Valorile Mobiliare Derivate

CUPRINS

CAP.1 CONTRACTELE FUTURES………………………………1

1.1 AVANTAJELE DETINERII CONTRACTELOR FUTURES………………1

1.2 UTILIZATORII CONTRACTELOR FUTURES……………………………3

1.3 RELATIA INTRE PRETURILE CASH SI FUTURES……………..………7

1.4 STRATEGII DE PROTECTIE IMPOTRIVA FLUCTUATIILOR DE PRET……………………………………………………………….…….………..8

1.5 CONTRACTE FUTURES FINANCIARE…………………………………11

1.6 CONTRACTE FUTURES FX (futures pe valute)………………………..13

CAP.2 CONTRACTELE DE OPTIUNI…………………………..20

2.1 STRATEGII DE TRANZACTIONARE A OPTIUNILOR……………..….20

2.2 EVALUAREA PRETULUI UNEI OPTIUNI…..……………………………25

2.2.1 Modelul de evaluare Black-Sholes……………………………………27

2.3 RISCURILE PRINCIPALE ALE POZITIILOR CU OPTIUNI…………….30

2.3.1 Riscurile detinatorilor de optiuni……………………………………….30

2.3.2 Riscurile vanzatorilor de optiuni……………………………………….31

2.4 COEFICIENTII DE SENSIBILITATE AI OPTIUNILOR (The Greeks)….35

2.5 OPTIUNI PE MONEDE STRAINE (valute )………………………..……..38

2.5.1 Caracteristici speciale ale optiunilor pe valute…………………….….40

2.5.2 Optiunile pe valute pe rata cross…………….…………………………41

2.5.3 Optiuni pe valute cu decontare cash……………………………….…42

2.5.4 Strategii de tranzactionare a optiunilor pe valute………..….………43

2.5.5 Riscurile specifice optiunilor pe valute……………………..………..48

CAP.3 BURSA MONETAR-FINANCIARA SI DE MARFURI SIBIU……..…51

3.1 Conditii de acces pentru tranzactionare pe pietele BMFMS……………52

3.2 Mecanisme de tranzactionare in pietele futures……………….…………52

3.3 Etape ale tranzactionarii la BMFMS………….……………………………54

BIBLIOGRAFIE……………………………………………………..………………54

CAP 1 Contractele FUTURES

1.1 Avantajele detinerii contractelor futures

Dezavantajele și problemele ridicate de primele contracte la termen (forward) au fost soluționate pe la mijlocul anilor ’60 prin introducerea contractelor cu livrare la termen (futures). În 1863, CBOT a pus bazele tuturor contractelor futures moderne prin introducerea acordurilor pentru cereale, care standardizau următoarele:

Calitatea cerealelor

Cantitatea de cereale pentru contract

Data și localizarea pentru livrarea de cereale

Singura condiție rămasă nestandardizată pentru contract a fost prețul. Acesta era deschis pentru negociere ambelor părți, însă a fost adus în ringul bursei utilizându-se strigarea deschisă. Aceasta înseamnă că prețurile convenite au devenit accesibile tuturor operatorilor (traders) din ring : prețurile au devenit transparente. De-a lungul următoarei perioade, de peste un secol, tot mai multe burse au procedat la tranzacționarea de contracte futures pentru o largă varietate de mărfuri. Pe la începuturile anilor ’70 , piețele mondiale pentru mărfuri și instrumente financiare au devenit subiectul unor schimbări dramatice, pe plan politic, economic și al reglementărilor, ce au condus la introducerea unor rate flotante de schimb și a unor sisteme îmbunătățite de comunicații și computere. Toti acești factori conjugați au generat piețe volatile, în care atât producătorii / utilizatorii de mărfuri , cât și emitenții / cumpărătorii de instrumente financiare au resimțit o nevoie crescândă de a-și proteja activele de riscul fluctuațiilor de preț. Atât nevoia de protecție contra riscului de fluctuație a prețurilor, cât și oportunitățile de a specula s-au accentuat și au contribuit la apariția piețelor pentru contracte derivate, cum ar fi contractele futures .

Un contract futures este un acord contractual ferm între un cumpărător și un vânzător pentru un activ determinat, la o dată fixă în viitor. Prețul contractului va varia în funcție de localizarea pieței, dar este fixat atunci când tranzacția este încheiată . De asemenea, contractul prezintă o specificație standard, astfel încât ambele părți știu exact ce anume s-a tranzacționat.

Definiția se referă la un „activ determinat”, dar ce înseamnă aceasta mai exact? După cum se știe, există două tipuri de active de referință (suport) pentru care există contracte futures. Acestea sunt :

Contracte cu livrare la termen pentru mărfuri (Commodity Futures)

Contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures)

Contractele futures pe mărfuri pot avea drept activ suport :

Metale

Mărfuri fluide

Cereale și semințe oleaginoase

Produse energetice

Contractele futures financiare au drept activ suport :

Rate ale dobânzii

Prețurile obligațiunilor de stat

Cursuri de schimb valutar

Indici bursieri ai acțiunilor

Deosebirile dintre contractele forward și contractele futures sunt sintetizate în tabelul de mai jos . Totuși, principala diferență este aceea că un contract forward este un acord OTC singular (one – off) între un cumpărător și un vânzător, în timp ce un contract futures reprezintă o succesiune de contracte repetat tranzacționate la o bursă.

1.2 Utilizatorii contractelor futures

În tabelul anterior apar termeni de „hedging” și „speculație”. Acești termeni îi definesc pe doi dintre cei trei jucători mai importanți de pe piață, denumiți astfel :

Hedgeri

Speculatori

Arbitrajeuri

HEDGERI

Aceștia sunt jucători de pe piață care doresc să-și protejeze poziția deținută pe un activ contra mișcărilor adverse viitoare ale prețurilor. De exemplu, atât producătorul, cât și consumatorul de mărfuri își vor proteja pozițiile de pe piețele cash sau corporale (fizice), utilizând contracte futures .

Pentru a proteja o poziție, un jucător de pe piață trebuie să angajeze pe piața futures (la termen) o poziție egală și opusă poziției deținute pe piața de numerar (cash). Există două tipuri de protecție, prin vânzare (short hedge) și prin cumpărare (long hedge). Într-un short hedge se vinde o poziție la termen (futures) pentru a compensa o poziție de cumpărare pe piața de numerar (cash). De exemplu, managerul unui fond care deține un portofoliu de titluri de valoare ar putea să se protejeze împotriva unei scăderi a prețurilor la bursă prin vânzarea unor contracte futures pe indicii bursieri. Într-un long hedge se cumpără o poziție futures pentru a compensa o poziție short (de vânzare) pe piața de numerar (cash). O rafinărie de țiței poate să consolideze prețul de cumpărare prin cumpărarea de contracte futures pentru petrol astăzi. Indiferent dacă acțiunea de protejare (hedging) are ca obiect o tranzacție cash anticipată sau o poziție de piață curentă, scopul hedging-ului este același : ca orice pierdere înregistrată pe una dintre piețe să fie compensată de un profit realizat pe cealaltă piață. Pozițiile de acoperire (hedging) sunt sintetizate în următorul tabel :

Poziție short hedge

Dacă prețul activului scade pe piața cash, atunci, în momentul în care jucătorul de pe piață decide să vândă futures, orice pierdere pe piața cash este compensată de profitul realizat prin câștigurile futures. Diagramele de mai jos arată cum pierderea de pe piața cash este compensată de câștigurile de pe piața futures .

Short hedge – vânzător de active pe piața futures

Poziție long hedge

Dacă prețul activului crește pe piața cash, atunci în momentul în care jucătorul de pe piață decide să cumpere futures, orice pierdere de pe piața cash este compensată de câștigurile din contractul futures. Diagramele de mai jos arată cum este compensată pierderea de pe piața cash de către câștigurile de pe piețele futures.

Long hedge – cumpărător de active pe piața futures

Prin utilizarea contractelor futures, hedging-ul îndepărtează posibilitatea de a obține profit dacă prețul viitor crește, dar oferă protecția necesară dacă prețul cash viitor scade. Din acest punct de vedere, hedging-ul este de fapt un contract de asigurare, care fixează prețul viitor al unei mărfi sau al unui activ financiar .

SPECULATORI

Speculatorii acceptă riscul pe care hedger-ii doresc să-l transfere. Speculatorii nu au nici o poziție de protejat și nu au, în mod necesar, resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referință, după cum nu au nevoie să preia livrarea unui activ de referință . Ei angajează anumite poziții pe baza estimărilor lor cu privire la mișcările viitoare ale prețurilor și cu scopul de a realiza un profit.

În general, speculatorii :

Cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că prețurile viitoare vor crește

Vând contracte futures – go short – atunci când estimează că prețurile viitoare vor scădea.

Speculatorii alimenteză piața cu lichidități, ceea ce înseamnă că fără ei protejarea prețului, cerută de hedgeri, ar fi foarte scumpă . Există trei tipuri de speculatori :

Speculatorii de profituri imediate ( scalpers )

Traderi zilnici ( day traders )

Traderi de poziție ( position traders )

1. Dintre toți speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să dețină poziții futures. Un scalper va opta pentru fluctuații minime de preț, însă pentru un volum mare, obținând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar dețin poziții de pe o zi pe alta .

2. Traderii zilnici încearcă să profite de mișcările de preț ce pot surveni în cursul unei zile de tranzacționare. Traderul zilnic își închide pozițiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacționare, astfel încât nu deține nici o poziție pe piața futures de pe o zi pe alta .

3. Un trader de poziție este un speculator care menține poziții pe piața futures de pe o zi pe alta . În unele situații, acești speculatori pot deține poziții pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există două tipuri de traderi de poziție, cei care dețin o poziție completă (outright position) și cei care dețin spread-uri . Dintre cele două strategii, poziția completă este de departe cea mai riscantă .

Un trader de poziție completă, care operează pe piața americană de acțiuni și are o perspectivă „bullish” (de creștere) asupra pieței, ar putea cumpăra contracte futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieței este corectă, prețul viitor pentru S&P 500 va crește, iar el va putea să-și lichideze poziția și să obțină profit . Totuși, dacă viziunea sa este greșită, iar prețul acțiunilor va scădea, traderul de poziție completă va suferi pierderi semnificative .

Traderii de poziție cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacționeze spread-uri. Spread-urile presupun cumpărarea și vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru același activ de referință livrabil, dar cu scadențe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referință diferite, dar totuși conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel dat de prețul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeași scadență .

ARBITRAJEURI

Aceștia sunt traderi și creatori de piață care se ocupă de cumpărarea și vânzarea de contracte futures, sperând să obțină profit din diferențele de preț între piețe și / sau burse .

1.3 Relația între prețurile cash și futures

Pentru cele mai multe dintre mărfuri, prețurile futures sunt, de regulă, mai mari decât prețurile curente la vedere (spot). Aceasta pentru că există costuri asociate depozitării, navlului și asigurării etc. , care trebuie să fie acoperite pentru livrările în viitor. Când prețul futures este mai mare decât prețul spot (la vedere), situația este cunoscută sub denumirea de contango .

Dacă se trasează un grafic al prețului spot (la vedere) și futures (la termen) atunci, pe măsură ce se apropie termenul de expirare (scadența) pentru contractele futures, reprezentările converg. Aceasta deoarece costurile se diminuează în timp și devin zero la data livrării. Diferența între prețurile futures și spot din orice moment este numită bază .

Un grafic contango pentru contracte futures la trei luni ar putea să arate uneori precum cel alăturat :

Atunci când prețurile futures sunt mai mici decât prețurile spot, piața este cunoscută sub numele de backwa a două sau mai multe contracte pentru același activ de referință livrabil, dar cu scadențe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referință diferite, dar totuși conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel dat de prețul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeași scadență .

ARBITRAJEURI

Aceștia sunt traderi și creatori de piață care se ocupă de cumpărarea și vânzarea de contracte futures, sperând să obțină profit din diferențele de preț între piețe și / sau burse .

1.3 Relația între prețurile cash și futures

Pentru cele mai multe dintre mărfuri, prețurile futures sunt, de regulă, mai mari decât prețurile curente la vedere (spot). Aceasta pentru că există costuri asociate depozitării, navlului și asigurării etc. , care trebuie să fie acoperite pentru livrările în viitor. Când prețul futures este mai mare decât prețul spot (la vedere), situația este cunoscută sub denumirea de contango .

Dacă se trasează un grafic al prețului spot (la vedere) și futures (la termen) atunci, pe măsură ce se apropie termenul de expirare (scadența) pentru contractele futures, reprezentările converg. Aceasta deoarece costurile se diminuează în timp și devin zero la data livrării. Diferența între prețurile futures și spot din orice moment este numită bază .

Un grafic contango pentru contracte futures la trei luni ar putea să arate uneori precum cel alăturat :

Atunci când prețurile futures sunt mai mici decât prețurile spot, piața este cunoscută sub numele de backwardation. Backwardation survine în momente de criză, cauzate de greve, subcapacitate etc. , însă prețurile futures se mențin stabile atât timp cât se așteaptă apariția mai multor ofertanți .

Graficele prețurilor futures de-a lungul timpului sunt similare curbelor de randament pe piața monetară și pe piața instrumente financiare de datorie . Piețele contango arată că prețurile futures sunt cu primă (premium) față de piața cash, în timp ce piețele backwardation arată o reducere (discount) față de piața cash .

1.4 Strategii de protecție împotriva fluctuațiilor de preț (hedging)

Există două tipuri esențiale de protecție contra fluctuațiilor, cu care jucătorii de pe piață operează în funcție de pozițiile lor. Cu alte cuvinte, hedging-ul depinde de decizia lor de a cumpăra sau de a vinde un contract futures. Strategiile de hedging sunt următoarele :

De vânzare ( short hedge ) sau protecția vânzătorului

De cumpărare ( long hedge ) sau protecția cumpărătorului

Jucătorii de pe piață folosesc aceste măsuri de protecție (hedging) pentru a realiza următoarele strategii de tranzacționare :

Tranzacționarea completă (outright trading )

Spread-ul

Arbitrajul

Tranzacționarea completă

Tranzacționarea completă se derulează atunci când un trader își asumă o poziție bullish – „în creștere” – sau o poziție bearish – „în scădere” – având ca obiect maximizarea profitului .

Astfel, în octombrie, un trader care speculează „la creștere” (bullish) cumpără pe piața futures a eurodolarului zece contracte futures pe eurodolari, pentru decembrie. Profitul și pierderea în tranzacția sa sunt redate în tabelul următor :

Spread-ul

Spread-ul este o formă de tranzacționare speculativă, care implică cumpărarea și vânzarea simultană a unor contracte conexe. Scopul celui care recurge la tranzacționare spread (spreader) este de a obține profit din modificarea survenită în diferența (spreadul) dintre două contacte futures și nu din prețurile totale ale contractelor futures.

Există două tipuri de tranzacționare spread de uz curent :

Spreaduri intra-mărfuri

Spreaduri inter-mărfuri

Un spread intra-mărfuri survine atunci când spreaderul tranzacționează, la o aceeași bursă, aceleași contracte futures, însă pentru luni de livrare diferite. Acestea sunt, de asemenea, cunoscute ca „spreaduri temporale” sau „spreaduri calendaristice” .

Ex. : se cumpără eurodolari martie

se vând eurodolari iunie

Un spread inter-mărfuri survine atunci când spreaderul ia o poziție long într-un contract și o poziție short într-un contract diferit, dar conex .

Ex. : se cumpără eurodolari martie

se vând euroyeni martie

Strategiile de spreading pornesc de la premisa că prețurile – atât pentru contracte long, cât și pentru contracte short – sunt conexe și, în mod obișnuit, se vor mișca în linie unul cu celălalt (în aceeași direcție) . Dacă traderul crede că relația curentă dintre prețurile celor două contracte nu se conformează principiului enunțat, el va cumpăra contractul relativ subevaluat și va vinde contactul relativ supraevaluat.

Dacă piețele evoluează așa cum s-a estimat, dealerul va obține profit mai degrabă din modificarea raportului de preț dintre contracte decât din mișcările mai mult volatile ale prețului absolut. Spreaderul este considerat a fi, în general, mai puțin riscant decât tranzacționarea unei poziții complete, cu toate că, de obicei, implică marje mai scăzute .

Spreadurile sunt utilizate pentru multe contracte futures. Tabelul următor indică unele dintre cele mai uzuale contracte pentru tranzacții spread :

Arbitrajul

Există două forme principale de arbitraj utilizate :

Arbitraj futures-futures

Arbitraj cash-futures / arbitraj cash-and-carry

Arbitrajul futures-futures are loc atunci când dealerii încearcă să obțină profit din diferențele de preț între două burse sau între două produse.

Arbitrajul cash-and-carry presupune cumpărarea unei mărfi fizice, combinată cu vânzarea la termen a respectivului produs pe piața contractelor futures.

Contracte de compensare (off- setting)

Pe măsură ce se apropie scadența contractelor futures, prețul de contract tinde, treptat, spre prețul cash curent. Cu alte cuvinte, baza – sau spreadul – se apropie de zero. La scadență, prețul futures devine egal cu prețul cash .

Din acest motiv, numai în condițiile în care cumpărătorul sau vânzătorul nu dorește să preia sau să facă livrarea activului de referință, majoritatea – peste 95 % – contractelor futures se lichidează înainte de a ajunge la termenul de scadență. Compensarea sau lichidarea implică stabilirea unei poziții echivalente, dar de sens contrar, pentru exact același contract .

Diferența de preț între momentul în care s-a încheiat contractul original și cel în care contractul este compensat reprezintă câștigul sau pierderea din tranzacție. Procesul de lichidare prin cumpărare/vânzare este ilustrat mai jos . Pentru o lichidare prin vânzare/cumpărare, acest proces este invers .

Dacă prețul contractului original a fost de 100,00 $ , iar poziția a fost lichidată la 102,00 $, atunci este realizat un profit de 2,00$. Dacă poziția s-a lichidat la 98,00$, atunci rezultatul este o pierdere de 2,00 $.

1.5 Contractele futures financiare

Relansarea economică și politică înregistrată pe scară largă în lume, la începutul anilor ’70, a însemnat și faptul că tot mai multe organizații mari și guverne au devenit expuse unor rapide modificări în ratele dobânzilor și cursurile de schimb. În scopul protejării pozițiilor deținute pe diferite active și protejării contra expunerii pe care o implică pozițiile deținute, bursele au introdus o varietate de contracte futures pe valute și ratele dobânzilor. Aceste contracte se bazau pe principiile stabile pentru contractele futures pe mărfuri, însă au fost denumite financial futures (contracte futures financiare), pentru a le individualiza.

Un contract futures financiar este deci un aranjament de a cumpăra sau de a vinde, pe o bursă organizată, o cantitate standard dintr-un anumit instrument financiar (sau o anumită sumă în valută) la o dată viitoare și la un preț agreat de cele două părți.

De-a lungul următorului deceniu a fost introdusă o varietate de contracte futures financiare – unele dintre ele fiind în prezent în situația de a nu mai fi tranzacționate deloc. Introducerea de noi contracte la burse reprezintă un proces constant, având în vedere faptul că, pe plan internațional, condițiile financiare se schimbă astfel încât se schimbă în mod similar și nevoia de a asigura o protecție corespunzătoare a activelor .

Există următoarele trei tipuri cuprinzătoare de contracte futures financiare :

Futures pe valute (Currency futures) : acestea au fost primele contracte introduse la International Monetary Market, o diviziune a Chicago Mercantile Board, în 1972 ;

Futures pe rata dobânzii (Interes rate futures) : care au fost introduse pentru prima oară de Chicago Board of Trade, sub formă de contracte futures pe certificate GNMA (Government National Mortgage Association), cunoscute sub denumirea de Ginnie Mae, în 1975. Aceste contracte nu mai sunt deloc tranzacționate, însă multe burse tranzacționează contracte futures pe rata dobânzii atât pe termen scurt, cât și pe termen lung. Contractele având ca obiect active pe termen lung și ale căror instrumente de referință îl reprezintă obligațiunile sunt cunoscute sub numele de futures pe obligațiuni (bond futures) .

Futures pe indici (Equity index futures) : acestea au fost introduse de către International Option Market, o diviziune a Chicago Mercantile Board, sub formă de contracte pe indicele Standard & Poor’s  500, în 1982 .

Fiecare tip de contract este stabilit pentru o anumită sumă (de exemplu 1 million USD – contract amount) și poate din acest motiv să fie tranzacționat numai în multiplii ai acelei sume. Instrumentul suport este clar definit (de exemplu Euro$ la trei luni). De asemenea, sunt disponibile doar anumite scadențe (martie, iunie, septembrie și decembrie).

Standardizarea tuturor acestor termeni contractuali asigură pentru orice tip de contract o variație minimă de preț determinată, cunoscută sub numele de tick value. Pentru contractele pe Euro$ la trei luni, de exemplu, variația minimă de preț este 0,01% sau 0,0001 puncte, tick value fiind în acest caz de 25 USD (1.000.000 USD*0,01%*90/360 zile). Este important de observat că se presupune un număr de 90 de zile în fiecare perioadă (de exemplu, între a treia miercuri din iunie și a treia miercuri din septembrie), deși nu este întotdeauna așa.

Contractele futures financiare sunt utilizate de jucătorii de pe piață pentru a-și proteja activele împotriva mișcărilor adverse ale prețurilor. Pozițiile pe care aceștia le iau depind de volatilitatea pieței și sunt sintetizate în tabelul de mai jos :

1.6 Contractele futures FX ( futures pe valute )

Contractul futures pe valute este un contract valutar forward livrabil și tranzacționat la bursă, care prezintă o mărime și o scadență contractuale standard. Poate fi considerat, mai precis, o înțelegere de a livra o sumă stabilită în valută la o dată viitoare prestabilită, termenii și condițiile fiind predeterminate.

Contractele futures pe valute sunt utilizate pentru a realiza un hedging contra riscului valutar într-un mod similar operațiunilor valutare forward. Există două tipuri fundamentale de astfel de futures :

Futures pe valute contra USD

Futures pe valute pentru cursuri cross – respectiv două valute, altele decât USD.

Într-o tranzacție futures, partenerul clientului este casa de clearing a bursei de valori respective. Banca acționează mai ales ca un intermediar, casa de clearing fiind cea responsabilă cu procesarea și supervizarea tranzacțiilor.

Perioada maximă pentru care riscul de rată de schimb poate fi acoperit prin intermediul unui contract futures este de un an, iar marja inițială minimă cerută pentru acest tip de tranzacție este de 1000 dolari SUA (sau euro) pe contract.

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute presupune luarea unei poziții contrare față de aceea deținută într-un alt contract. De exemplu, o bancă ce a dat credit o sumă în valută, sumă care urmează să fie încasată la termen de la debitor, se teme de o depreciere a cursului valutei (care face creditul mai ieftin în lei, banca încasând mai puțini lei pentru suma în valută împrumutată). În aceste condiții, banca va lua o poziție de vânzător pe piața futures.

Se impune următoarea precizare : numai un mic procent (sub 3%) dintre contractele futures pe valute sunt livrate. În marea lor majoritate, acestea sunt închise înainte de scadență – similar cu situația contractelor futures pe mărfuri .

Contractele futures pe valute tranzacționate la bursă prezintă următoarele caracteristici :

Sunt contracte standardizate în ceea ce privește unitatea de tranzacționare, ciclul de tranzacționare al lunilor de contract, zilele de livrare, cotația, mișcarea minimă a prețului etc;

Oportunitatea de a tranzacționa instrumentul și de a reglementa contractul original printr-o tranzacție egală, dar opusă. Numai foarte puține contracte, sub 3 %, sunt efectiv livrate. De obicei, lichidarea acestor contracte se face prin plata diferenței de curs între cursul futures de cumpărare sau vânzare și cursul spot din ziua scadenței contractului ;

O piață publcă, prin aceea că prețurile pentru contracte sunt liber accesibile. Tranzacționarea are loc prin strigare deschisă într-un ring de bursă, iar prețurile sunt afișate pe panourile de indicatori bursieri și sunt publicate de presa financiară și de furnizorii de știri, cum ar fi Reuters;

În momentul realizării unei tranzacții intervine o casă de compensare (clearing house), care acționează ca o contrapartidă pentru ambele părți ale tranzacției. Contractul nu survine direct între cumpărător și vânzător. Casa de compensare este cea care preia riscul de credit pentru situația în care una dintre părți nu și-ar îndeplini obligațiile. Acest lucru este important, deoarece înseamnă că oricine poate avea acces la piețe, cu condiția de a dispune de bonitatea necesară, solicitată de casa de compensare – în felul acesta, organizațiile foarte mari nu au nici un avantaj în raport cu organizațiile mai mici sau cu investitorii individuali. Dacă un contract futures pe valută expiră, atunci livrarea constă în faptul că una din părțile implicate în contract primește / plătește o anumită valută, în timp ce cealaltă parte primește / plătește cealaltă valută.

Primele contracte futures pe valute tranzacționate bursier au fost introduse în anul 1972 de către International Monetary Market ( IMM ) – în prezent, componentă a CME. Contractele futures pe valute sunt acum tranzacționate și la alte burse din întreaga lume. Câteva dintre cele mai importante contacte IMM sunt sintetizate în tabelul de mai jos :

Specificații contractuale tipice

Detaliile contractelor futures variază atât în funcție de tipul contractului, cât și de la bursă la bursă, însă exemplul următor, preluat dintr-un contract IMM, este tipic :

Observăm că la IMM, mărimile contractelor au fost astfel determinate încât să se obțină aceeași valoare a “tick”-ului (tick value) de 12,50 USD pentru toate contractele futures pe valute, cu excepția contractelor pe CAD și AUD, care au valoarea “tick”-ului de 10,00 USD. Mărimea “tick”-ului (tick size), care indică de asemenea prețul minim acceptat al fluctuațiilor valutei de contract, este de obicei exprimat în cenți pe unitatea de valută străină, ca și prețul contractului futures. Valoarea “tick”-ului este calculată cu formula :

Valoarea “tick”-ului = valoarea nominală a contractului * mărimea “tick”-ului

De exemplu, pentru yenul japonez avem :

12.500.000 JPY * 0,01cenți/100JPY = 12,50 USD.

Pentru GBP se consideră :

62.500 GBP * 0,01cenți/GBP = 6,25 USD sau

62.500 GBP * 0,02cenți/GBP = 12,50 USD

și obținem astfel aceeași valoare a “tick”-ului.

Cum sunt determinate prețurile pentru futures pe valute ?

Prețurile pentru futures pe valute sunt strâns legate de prețurile de pe piața valutară spot, însă diferența dintre prețurile futures și cele spot este datorată decalajului dintre datele de livrare. Această diferență este cunoscută sub denumirea de swap și este determinată prin următoarea ecuație :

Swap = Prețul futures – Prețul spot

Swap-ul reflectă costul de “derulare“ al unei valute față de o altă valută, în intervalul cuprins între data tranzacției și data livrării și este derivat din diferențialul ratelor dobânzii celor două valute. Pe măsură ce contractul futures se apropie de data livrării, swap-ul converge spre zero. În ultimă instanță, la data livrării prețul futures este egal cu prețul spot. Evoluția unui swap de-a lungul duratei unui contract futures este ilustrată mai jos :

Pentru alte valute contra USD, valoarea swap-ului poate fi calculată prin utilizarea următoarei ecuații :

Swap = Cursul spot x (Rata dobânzii – Rata dobânzii pentru) x Nr de zile până la livrare

pentru USD o altă valută 360 (365 pentru GBP)

Cum funcționeză un contract futures pe valute ?

Contractele futures pe valute sunt tranzacționate la o bursă, care acționează în calitate de contrapartidă atât pentru cumpărător, cât și pentru vânzător, în cadrul fiecărui contract . Cumpărătorilor și vânzătorilor li se cere să depună o marjă la casa de compensare a bursei, marjă calculată astfel încât să acopere pierderea potențială a contrapartidelor, ce ar putea surveni în cazul unor modificări în valoarea contractului futures.

Marja inițială reprezintă un procent mic din valoarea contractului și este recalculată pe o bază zilnică. Aceasta înseamnă că părțile pot fi în situația de a trebui să depună mai mult în contul marjei – sau să primească ceva în contul marjei, de la casa de compensare – de asemenea pe o bază zilnică. Această marjă suplimentară este denumită marjă de variație. Acest sistem de menținere a marjei înseamnă că riscul de credit, pentru ambele părți – traderul și bursa – este limitat la variația zilnică a valorii, și nu la variația potențială de-a lungul întregii durate a contractului.

Tranzacționarea pe marjă este un exemplu de accelerare (gearing) sau de potențare (sau levier–leverage). Accelerarea permite investitorilor să tranzacționeze mari sume speculative numai cu obligația de a depune o mică parte din valoarea contractului. Aceasta înseamnă că profiturile (sau pierderile) pot fi foarte mari comparativ cu suma de bani investită efectiv. De exemplu, o plată de marjă de 31.000 poate finanța o poziție pe piața valutară echivalentă unei poziții forward de 310.000. Pe piețele volatile, acest efect de potențare poate duce la situația în care traderii, neavând suficient capital pentru a-și acoperi plățile de marje, pot să ajungă la faliment.

Procesul este ilustrat de următoarele etape :

La data contractului

Vânzătorul vinde cumpărătorului contractul și ambii depun marja inițială la casa de compensare .

Plata de marjă Plata de marjă

inițială Casa de compensare inițială

Cumpărător Vânzător

În timpul contractului

Contul de profit și pierdere al vânzătorului și cel al cumpărătorului sunt ajustate zilnic.

Plata de marjă Casa de compensare Plata de marjă

de variație de variație

Cumpărător Vânzător

La data livrării sau la expirarea contractului

Conturile de profit și pierdere ale vânzătorului și cumpărătorului sunt reglementate pentru ultima oară.

Plata de marjă Casa de compensare Plata de marjă

de variație de variație

Cumpărător Vânzător

Profit și pierdere pe un contract futures

Acestea sunt ușor de calculat prin utilizarea următoarei metode :

1. Se determină numărul de tick-uri cu care trebuie să se miște prețul în sus sau în jos. Numărul de tick-uri este numărul care stabilește sutimea în cadrul prețului de cotație .

2. Se înmulțește numărul de tick-uri cu valoarea unui tick și cu numărul de contracte .

Profit / pierdere = Numărul de tick-uri * Valoarea tick-ului * Numărul de

contracte

Putem lua un exemplu : în data de 20 decembrie, un dealer din cadrul MegaBank are ideea că GBP urmeză să se aprecieze în următoarele trei luni și, în consecință, cumpără 10 contracte futures GBP martie la 1,5729, depunând 10.000 USD în contul de marje. Mărimea noțională a contractului este de 62.500 GBP, astfel încât poziția lui este echivalentă unei poziții forward de 625.000 GBP. Pe durata de valabilitate a contractului, contul de marjă este ajustat zilnic, conform modificărilor survenite în prețul pentru futures .

Prezumția dealerului se dovedește a fi corectă și, la începutul lui februarie, aceasta decide să-și vândă poziția și să-și ia profitul. Vinde deci contractul martie la 1,5944.

Fluctuația minimă de preț pentru GPB = 0,0002 puncte

Valoarea tick-ului = 12,50 $

Deci, profitul = numărul de tick-uri * valoarea tick-ului * numărul de contracte .

În acest caz, numărul de tick-uri = (1,5944 -1,5720) x 10.000 = 112

2

Prin urmare, profitul = 112 x 12,50 $ x 10 = 14.000$.

Cap.2 Contractele de OPȚIUNI

2.1 Strategii de tranzacționare a opțiunilor

Contractele de opțiuni sunt utilizate în aceleași scopuri ca și contractele futures, adică pentru acoperirea riscului sau pentru speculație.

Folosirea opțiunilor în scopul acoperirii riscului este larg utilizată în economiile de piață. Opțiunile permit hedgerilor să elimine pierderile cauzate de marcările la piață ale contractelor futures (marcări care pot duce și la apeluri în marjă) deoarece hedgerii cu opțiuni inițiază mai ales poziții long call sau long put. În timp ce hedging-ul cu contracte futures este expus unor pierderi nelimitate, hedging-ul cu opțiuni nu este supus unei pierderi mai mari decât prima plătită la inițierea tranzacției.

Strategiile privind tranzacțiile cu opțiuni inițiate pentru acoperirea riscului presupun stabilirea numărului de poziții pe opțiuni și scadența lor.

Există mai multe modalități de a ieși dintr-o poziție cu opțiuni :

1. exercitarea opțiunii înainte de scadență – dacă un operator deține o opțiune și vrea s-o exercite, el va cumpăra sau vinde activul de referință la prețul de exercitare, devenind long pe activul suport pentru call și short pe activul suport pentru put. Investitorul primește în acest caz contravaloarea în numerar a valorii intrinseci a opțiunii dacă inițiază simultan o tranzacție inversă pe piața activului suport, adică dacă avem o opțiune call să inițiem o poziție short pe piața acvtivului suport sau, pentru o opțiune put, o poziție long.

2. compensarea opțiunii – dacă o opțiune a crescut în valoare, se poate realiza profit prin simpla ei vânzare pe piață. Cumpărătorul și / sau vânzătorul își lichidează poziția prin inițierea unei tranzacții opuse, eliminând sau transferând unei alte persoane toate drepturile sau obligațiile viitoare. Tranzacția opusă se referă la inițierea unei operațiuni de bursă inversă celei inițiale (cumpărătorul inițiază o vânzare, iar vânzătorul inițiază o cumpărare) pentru același tip de opțiune, cu aceeași scadență și același preț de exercitare.

3. așteptarea datei scadente – dacă opțiunea este în afara banilor, ea rămâne neexercitată, iar cumpărătorul va pierde prima plătită inițial. În această situație, obligația vânzătorului este anulată și acesta rămâne cu prima încasată. Opțiunea în bani va fi, bineînțeles, exercitată.

Operatorii de piață au la dispoziție multe strategii pentru tranzacționarea opțiunilor. Se vor aborda numai unele dintre cele mai simple stategii utilizate.

Strategiilor de tranzacționare a opțiunilor, utilizate de traderi, depind în primul rând de așteptările pieței cu privire la evoluția prețului activului de referință.

Merită, de asemenea, menționat că strategiile de tranzacționare a opțiunilor vor diferi în funcție de jucătorul de pe piață. Hedgerii cumpără și vând opțiuni pentru a contracara efectele adverse ale fluctuațiilor de preț, în timp ce speculatorii utilizează instrumentul respectiv pentru a obține profit de pe urma comportamentului anticipat al prețurilor.

Graficele de profit/pierdere pentru diferitele tipuri de opțiuni includ, pe lângă prima opțiunii și prețul de exercitare, și pragul de rentabilitate (punctul mort). Acesta este o poziție importantă pe un grafic, întrucât el indică punctul care marchează apariția potențialului de a obține profit dintr-o opțiune.

Pentru opțiunile call, determinarea pragului de rentabilitate se face astfel :

Prag de rentabilitate = Preț de exercitare + primă

Pentru opțiunile put, pragul de rentabilitate se determină astfel :

Prag de rentabilitate = Preț de exercitare – primă

Asumarea unei poziții short / long (going short / going long)

Dacă o opțiune este lăsată să expire, atunci operatorul are posibilitatea de a ajunge la o poziție short (de vânzare) sau la o poziție long (de cumpărare) în două moduri diferite.

De exemplu, un operator de pe piață cumpără o opțiune de cumpărare (call) și o lasă să expire. Aceasta înseamnă că, în calitate de deținător (holder), are acum dreptul să cumpere activul de referință – să dobândească o poziție long. Un alt operator de pe piață vinde o opțiune de vânzare (put), pe care deținătorul (holder) o exercită. Aceasta înseamnă că deținătorul (holder) are dreptul să vândă activul de referință, iar emitentul (writer) are obligația să-l cumpere – să dobândească o poziție long. În ambele cazuri, deținătorul (holder) unei opțiuni de cumpărare (call) și emitentul (writer) unei opțiuni de vânzare (put) sunt pe poziții long la exercitare și ambii speră ca prețul activului de referință să crească .

Pentru un long call și un short put, graficele arată în felul următor :

În mod corespunzător, la scadență, cumpărătorul unei opțiuni de vânzare (put) și vânzătorul unei opțiuni de cumpărare (call) au dreptul, respectiv obligația, de a vinde activul de referință .

Puteți observa astfel că pentru un operator de piață, decizia dacă vrea să dobândească o poziție long (să cumpere) sau o poziție short (să vândă) , atunci când o opțiune este lăsată să ajungă la expirare, depinde de drepturile și de obligațiile pe care acesta dorește să și le asume.

2.2 Evaluarea prețului unei opțiuni

Opțiunile sunt utilizate drept instrumente de gestionare a riscului, iar evaluarea sau stabilirea prețului acestor instrumente implică o atentă cântărire a factorilor de piață.

În 1973, Fisher Black și Myron Scholes au fost primii care au oferit un instrument matematic de încredere prin care traderii să poată evalua primele pentru opțiuni. Conceptul-cheie al modelului lor a fost acela al unui hedge neutral al opțiunii. Modelul Black-Scholes este utilizat pentru opțiunile europene.

Astăzi sunt la îndemână și alte modele matemetice, dintre care amintim :

modelul binomial (Cox – Ross – Rubinstein) – pentru opțiunile europene și americane

versiunea Garman – Kohlhagen a modelului Black-Scholes

Traderii de pe diferite piețe pot utiliza modele diferite pentru stabilirea prețului opțiunilor și nu există nici o garanție că doi traderi vor stabili aceeași primă pentru aceeași opțiune. Totuși, traderii opțiunilor pe valute utilizează, de o manieră aproape universală, modelul Garman – Kohlhagen.

Elementele care trebuie introduse într-un model de evaluare, oricare ar fi el, pentru a se obține prima opțiunii sunt următoarele :

a) Prețul de exercitare (strike price)

S-a prezentat deja relația dintre prețurile de exercitare și cele ale activului de referință. Diferența dintre aceste prețuri determină dacă o opțiune este ATM, ITM sau OTM, ceea ce, evident, este important pentru stabilirea prețului opțiunii. Cu cât o opțiune este mai accentuat ITM, cu atât va fi mai mare prima acesteia ; invers, cu cât o opțiune este mai accentuat OTM, cu atât prima sa va fi mai redusă.

b) Prețul activului de referință

Prima este afectată de mișcările prețului activului de referință.

Pentru opțiunile call, pe măsură ce prețul activului suport crește se mărește și prima acestora. Pe măsură ce prețul activului suport scade, același lucru se întâmplă și cu prima opțiunii.

Pentru opțiunile put, pe măsură ce prețul activului suport crește prima scade, iar pe măsură ce prețul activului suport scade, prima opțiunii crește.

c) Scadența (termenul de expirare)

În condițiile în care toți ceilalți factori sunt egali, cu cât opțiunea are o scadență mai îndepărtată, cu atât și șansa ca prețul activului de referință să devină mai avantajos va evolua în favoarea deținătorului opțiunii. Aceasta înseamnă că pe măsură ce scadența este mai mare, prima este mai ridicată.

d) Ratele dobânzii

În condițiile în care toți ceilalți factori sunt constanți, pe măsură ce rata dobânzii crește, primele scad pentru put și cresc pentru call, și invers, în cazul în care rata dobânzii scade.

e) Volatilitatea

Volatilitatea este o măsură a fluctuației prețurilor pieței pentru activul de referință. Ea reprezintă ultimul și cel mai important factor care trebuie luat în considerație într-un model de evaluare a opțiunilor.

Volatilitatea măsoară modificările de preț și nu ia în considerație nici o direcție a mișcării prețului.

Există două categorii importante de volatilitate ce trebuie avute în vedere :

Volatilitatea istorică – este abaterea standard anuală a ratei de modificare a prețurilor dintr-o serie istorică, determinată de-a lungul unei perioade de timp. Ea se folosește pentru a realliza o estimare a volatilității viitoare.

Volatilitatea implicită – reprezintă nivelul viitor al volatilității, pe care piața îl consideră a fi o bună estimare și este luat în calcul în modelul de evaluare a prețului opțiunii. Volatilitatea implicită este, prin urmare, o previziune a unui interval în care prețul activului de referință este preconizat a se situa la scadența opțiunii. Cu alte cuvinte, această volatilitate reprezintă înțelepciunea colectivă a piețelor.

Volatilitatea implicită tinde să crească ușor, atât pentru prețurile de exercitare ITM, cât și pentru cele OTM, pe măsură ce valoarea de exercitare este mai îndepărtată de valoarea ATM. Această relație este adesea menționată drept curba zâmbetului (smile curve sau volatility smile).

Prețurile pentru opțiunile OTC sunt cotate într-un mod diferit față de cele ale opțiunilor tranzacționate la bursă. Creatorii de piață OTC cotează în termeni de volatilitate și se așteaptă ca traderii să includă aceste valori în modelul lor de evaluare a primei. Opțiunile tranzacționate la bursă sunt cotate ca prime, deci, prin cunoașterea primei. este posibil să se calculeze volatilitatea implicită.

Sintetizând :

Cu cât este mai mare volatilitatea unei opțiuni, cu atât este mai mare și șansa ca prețul activului de referință să se miște înspre prețul de exercitare și să devină astfel ITM. Volatilitate mai mare înseamnă deci și primă mai mare.

Cu cât volatilitatea unei opțiuni este mai scăzută, cu atât este mai mică și șansa ca exercitarea opțiunii pentru activul de referință să fie profitabilă. Volatilitate mai mică înseamnă deci și primă mai mică.

2.2.1 Modelul de evaluare Black-Scholes

La momentul apariției sale, în 1973, modelul a constituit o descoperire majoră în evaluarea opțiunilor pe acțiuni și a avut o influență uriașă asupra felului de stabilire a prețului opțiunilor și de realizare a operațiunilor de hedging de către traderi. Importanța modelului a fost recunoscută în 1997, când creatorii modelului (Scholes și Merton – și Black, dacă ar mai fi fost în viață la acel moment) au primit Premiul Nobel pentru economie.

Acest model se bazează pe mai multe presupuneri, și anume :

variația prețului unei acțiuni descrie o lege lognormală, ceea ce înseamnă că logaritmul natural al prețului unei opțiuni descrie legea normală (gaussiană) ;

Distribuția lognormală

nu există costuri de tranzacție sau taxe ;

nu există dividende pe parcursul vieții opțiunii ;

nu sunt oportunități de arbitraj, adică nu se poate obține câștig fără a implica risc sau capital ;

tranzacționarea acțiunilor se face în mod continuu ;

rata dobânzii fără risc (rata dobânzii care poate fi obținută fără asumarea nici unui risc, mai precis la activele fără risc : certificatele de trezorerie de exemplu) este constantă ;

volatilitatea prețului acțiunii este constantă.

Formulele Black-Scholes pentru prețul la momentul zero al opțiunilor europene call și put pe acțiuni care nu plătesc dividend sunt următoarele :

unde :

c = prima opțiunii call ;

p = prima opțiunii put ;

S0 = prețul acțiunii la momentul zero ;

X = prețul de exercitare al opțiunii ;

N(d) = probabilitatea cumulată (funcția de repartiție) a distribuției normale standard ;

d = variabilă aleatoare normal distribuită,având media 0 și abaterea standard 1;

r = rata dobânzii fără risc în timp continuu (rata dobânzii continue sau instantanee) ;

T = perioada de timp până la scadența opțiunii (se consideră în ani) ;

σ = volatilitatea prețului acțiunii suport al opțiunii (volatilitatea implicită).

2.3 Riscurile principale ale pozițiilor cu opțiuni

În cele ce urmează se vor trata principalele riscuri ale deținătorilor și vânzătorilor de opțiuni. Nu se vor avea în vedere aici riscurile datorate aspectelor legate de tranzacționarea în general a valorilor mobiliare, de starea economiei, de factorii cererii și ofertei în piața opțiunilor sau în alte piețe înrudite, de factorii care afectează volatilitatea, lichiditatea și eficiența piețelor cu opțiuni sau a altor piețe sau alți factori care pot afecta prețul unei anumite serii de opțiuni, de calitatea sau operațiunile diverselor burse la un moment dat și de procedurile aplicate de diverse burse sau societăți de brokeraj în transmiterea și executarea ordinelor.

Trebuie reținut faptul că apar și se descoperă în mod constant noi tipuri de opțiuni și noi strategii de tanzacționare, iar anumite riscuri ale noilor produse sau strategii nu vor ieși la iveală până când nu există experiența suficientă de tranzacționare și utilizare a acestora. Lipsa de experiență este și ea un risc, în special dacă noile strategii cu opțiuni sunt mai complexe.

În plus, unele strategii cu opțiuni îi pot expune pe investitori la o potențială pierdere. De exemplu, riscurile asociate unor vânzători de opțiuni put sau cele asociate opțiunilor call neacoperite expun pe investitori la un astfel de risc și, prin urmare, aceste strategii nu se potrivesc tuturor investitorilor.

Multe riscuri sunt asemănătoare pentru opțiunile pe toate tipurile de active suport, dar există altele care pot fi aplicate doar anumitor tipuri particulare de active suport. Se vor descrie în continuare riscurile aplicabile în general opțiunilor pe toate tipurile de active suport, pentru ca ulterior să fie discutate riscurile speciale asociate opțiunilor pe valute.

2.3.1 Riscurile deținătorilor de opțiuni

1. Un deținător de opțiune este supus riscului de a pierde întreaga sumă plătită pentru acea opțiune, într-un timp relativ scurt. Acest risc reflectă natura opțiunii, care este un activ ce se “dizolvă” și devine fără valoare după expirare. Un deținător de opțiune care nu o vinde sau care nu o exercită înainte de expirare va pierde obligatoriu întreaga sumă investită în acea opțiune. Mai precis, pierderea sa este limitată la prima pe care a plătit-o și este cunoscută la lichidarea tranzacției.

Faptul ca opțiunile devin nule după expirare înseamnă că un deținător nu trebuie să aibă numai dreptul referitor la direcția de evoluție anticipată a prețului activului suport, dar el mai are și dreptul referitor la momentul până când se va produce această modificare. Dacă prețul activului suport nu se modifică în direcția anticipată înainte de expirarea opțiunii cu o valoare care să acopere costurile pentru acea opțiune, investitorul poate pierde toată investiția în acea opțiune sau o parte importantă din aceasta. Prin contrast, un investitor care a cumpărat direct activul suport poate să-și mențină investiția, fără a ține seama de eșecurile rezultate din modificarea prețului în direcție opusă anticipării, în speranța producerii unei mișcări inverse și a realizării unui eventual profit.

Semnificația acestui risc pentru un deținător de opțiune depinde în mare măsură de proporțiile cu care acesta utilizează efectul de levier al opțiunilor (efectul de creștere / multiplicare a profiturilor – leverage), prin care deține controlul asupra unei largi cantități de active suport pe care le-ar fi putut cumpăra direct, cu aceeași sumă investită. Efectul de levier poate conduce la profituri substanțiale, dar prezintă și riscuri.

2. Cu cât o opțiune este mai mult “în afara banilor” și cu cât timpul până la expirare este mai scurt, cu atât crește riscul unui deținător de opțiuni de a pierde toată sau o parte din investiția sa în această opțiune. Cu cât cresc în amplitudine mișcările prețului unui activ suport necesare pentru ca acea opțiune să fie profitabilă și cu cât este mai scurt timpul în care această mișcare să se producă, cu atât este mai mare posibilitatea ca un deținător de opțiune să piardă. Aceasta nu înseamnă obligatoriu că o opțiune trebuie să ajungă la expirare și să fie exercitată pentru ca un deținător să înregistreze profit. În schimb, este posibil ca un deținător să realizeze profit prin vânzarea unei opțiuni înainte de expirare, la prețuri mai mari decât costurile inițiale, chiar dacă opțiunea nu a devenit valoroasă pentru exercitare. Cu cât este mai scurt timpul până la expirare, cu atât este mai mică posibilitatea să se întâmple un eveniment favorabil.

3. Înainte de perioada de exercitare a unei opțiuni europene singura modalitate în care cumpărătorul ei o poate valorifica este vânzarea sa, la valoarea de tranzacționare de pe piață. Dacă pentru respectiva opțiune nu există o piață secundară de tranzacționare pe perioada neexercitării sale, cumpărătorul nu o poate valorifica în nici un alt mod.

4. Instituțiile de reglementare a regimului opțiunilor pot impune anumite restricții în ceea ce privește exercitarea acestora. Opțiunile americane pot fi exercitate oricând până la expirare, dar aceste instituții pot impune anumite restricții în ceea ce privește exercitarea acestor opțiuni, în anumite circumstanțe. De asemenea, bursele pot opri de la tranzacționare anumite clase de opțiuni, iar deținătorul unor astfel de opțiuni va fi blocat pe perioada restricțiilor impuse.

Restricțiile privind exercitarea, care afectează opțiunile cu decontare cash, sunt ridicate în general în ședința din ultima zi de tranzacționare a respectivelor contracte. În cazul opțiunilor care se exercită prin livrarea fizică a activului suport, asemenea restrictii pot fi menținute până cel târziu în ședința de tranzacționare ce se desfășoară cu 10 zile lucrătoare înainte de expirarea respectivelor opțiuni, iar după acea dată numai într-un singur caz. Dacă însă casa de compensație observă că oferta pentru activul suport al unei opțiuni cu livrare fizică este insuficientă pentru a permite livrarea acestuia de către vânzătorii de opțiuni call reprezentative, în cazul exercitării, sau că restricțiile impuse de guvern impiedică sau întârzie decontarea normală a opțiunilor pe valute exercitate, aceasta poate interzice, pe o perioadă nedeterminată, exercitarea opțiunilor put de către deținătorii care nu ar putea să-și îndeplinească obligațiile privind livrarea activului suport. Deținătorul unei astfel de opțiuni put poate pierde întreaga sumă investită dacă această interdicție rămâne în vigoare până la data expirării opțiunii și el nu a reușit să achiziționeze respectivul activ suport sau să-și închidă poziția pe piață printr-o vânzare, ca urmare a suspendării tranzacționării activului suport sau a suspendării tranzacționării respectivei clase de opțiuni.

2.3.2 Riscurile vânzătorilor de opțiuni

1. Vânzătorul unei opțiuni poate fi exercitat oricând, în perioada de exercitare a opțiunii respective. Începând cu ziua cumpărării, o opțiune americană poate fi exercitată oricând până la expirare – de către deținătorul său. Aceasta înseamnă că vânzătorul opțiunii poate fi exercitat oricând după vânzarea respectivului instrument derivat până la expirarea sa sau până la închiderea poziției sale deținute pe piața opțiunilor. Vânzătorul unei opțiuni europene poate fi însă exercitat doar la o anumită dată fixă.

Un vânzător de opțiuni care este exercitat poate primi înștiințare de exercitare de la casa de compensare după una sau mai multe zile de la exercitare. Odată ce a fost exercitat, vânzătorul nu-și mai poate închide poziția printr-o tranzacție de sens contrar, chiar dacă a primit sau nu înștiințarea de exercitare. În această situație, încercarea de închidere a poziției de vânzător va fi tratată de către casa de compensație drept deschiderea unei noi poziții de cumpărător pe opțiunea respectivă.

Dacă o opțiune care poate fi exercitată este “în bani”, vânzătorul său poate anticipa că va fi exercitat, cu atât mai mult cu cât data expirării acesteia se apropie. Odată exercitat, vânzătorul este obligat să livreze (în cazul unei opțiuni call) sau să cumpere (în cazul unei opțiuni put) activul suport (sau să plătească suma de decontare cash, în cazul unei opțiuni “în bani” care este exercitată prin decontare cash). Consecințele exercitării sunt diferite, după cum vânzătorul unei opțiuni call exercitat este acoperit sau neacoperit.

2. Vânzătorul unei opțiuni call acoperit (care deține activul de referință) nu va putea beneficia de creșterea valorii activului suport peste prețul de exercitare al opțiunii, dar își va asuma riscul unei scăderi a valorii respectivului activ suport. Spre deosebire de deținătorul activului suport care nu a vândut o opțiune call, vânzătorul acoperit de opțiuni call (în schimbul unei prime) renunță la posibilitatea de a beneficia de creșterea valorii activului suport peste prețul de exercitare. Dacă acest vânzător este exercitat, venitul net obținut din vânzarea activului suport al opțiunii poate fi mai mic decât prețul de piață al respectivului activ suport.

De exemplu, când acțiunea X atinge valoarea de 50 $, un investitor, în schimbul unei prime de 4 $ pe acțiune, vinde opțiuni call pe acțiuni X, cu preț de exercitare de 50 $ pe acțiune. Pentru că se apropie data expirării, valoarea acțiunilor a crescut la 58 $, iar vânzătorul opțiunilor este exercitat. Venitul său total, fără a lua în calcul dividendele pe care le poate încasa de pe urma acțiunilor respective, va fi egal cu prețul de exercitare al opțiunilor de 50 $ pe acțiune plus prima de 4 $ pe acțiune – deci cu 4 $ mai mic decât venitul pe care îl putea obține dacă își vindea efectiv acțiunile.

Pe de altă parte, dacă valoarea activului suport scade foarte mult sub prețul de exercitare al opțiunii, aceasta nu va mai fi exercitată și, în funcție de prețul plătit pentru activul suport, vânzătorul acoperit al unei opțiuni call poate minimiza pierderea de valoare a respectivului activ suport cu prima primită pentru opțiune.

3. Vânzătorul neacoperit de opțiuni call se află într-o situație foarte riscantă și poate suferi pierderi dacă valoarea activului de bază crește peste prețul de exercitare. Pierderea potențială pentru un astfel de vânzător este teoretic nelimitată. Dacă vânzătorul neacoperit de opțiuni call cu livrare fizică este exercitat, atunci el va trebui să achiziționeze respectivul activ suport pentru a-și îndeplini obligațiile asumate la vânzarea opțiunii, iar pierderea sa va fi egală cu valoarea diferenței dintre prețul activului suport (mai mare) și prețul de exercitare al opțiunii, din care se va deduce prima primită. În cazul unei opțiuni care se exercită prin decontare cash, pierderea suferită de vânzător va fi egală cu suma de decontare cash minus prima opțiunii. Dacă prețul activului suport crește foarte mult, din diferite cauze (cum ar fi faptul că piața este în creștere sau se anunță o ofertă publică de cumpărare a acțiunilor ce reprezintă activul suport, la un preț mult mai ridicat decât prețul pieței), atunci vânzătorul neacoperit de opțiuni call poate suferi pierderi foarte mari.

De exemplu, un investitor vinde neacoperit opțiuni call pe acțiuni X, cu preț de exercitare de 50 $ pe acțiune, în schimbul unei prime de 4 $ pe acțiune. Să presupunem că prețul acțiunillor X ajunge, înainte de expirarea opțiunilor, la 69 $. Dacă investitorul își închide poziția, printr-o tranzacție de sens contrar (va cumpăra acțiuni la un preț cu 19 $ pe acțiune mai mare decât prețul pe care îl va primi pentru vânzarea lor), atunci acesta va suferi o pierdere de 1500 $ (1900 $ plătiți pentru tranzacția de închidere a poziției, din care se scade prima de 400 $ primită la vânzarea opțiunii).

Vânzătorul neacoperit de opțiuni call este pe o poziție cu un grad ridicat de expunere și din acest motiv poate suferi pierderi foarte mari. Mai mult, el trebuie să îndeplinească și cerințele referitoare la necesarul în marjă pentru efectuarea tranzacțiilor (necesar care poate atinge o valoare ridicată dacă piața evoluează în sens contrar așteptărilor vânzătorilor). Din acest motiv, vânzarea neacoperită de opțiuni call este recomandabil a fi realizată doar de investitorii cu cunoștințe solide în domeniul derivatelor, care cunosc riscurile pe care și le asumă și au capacitatea financiară de a suporta eventualele pierderi substanțiale.

4. La fel ca în cazul vânzării neacoperite de opțiuni call, și vânzarea neacoperită (fără fonduri bănești) de opțiuni put presupune un risc substanțial. Vânzătorul unei opțiuni put își asumă riscul unei pierderi dacă valoarea activului suport scade sub prețul de exercitare al opțiunii, iar această pierdere poate fi foarte mare dacă prețul activului suport scade foarte mult. Vânzătorul unei opțiuni put își asumă riscul scăderii prețului activului suport al opțiunii oricât de mult, teoretic până la zero. În cazul unei opțiuni put exercitate prin livrare fizică, vânzătorul exercitat este obligat să achiziționeze – de la deținătorul opțiunii – activul suport la prețul de exercitare, care poate fi foarte mare față de prețul activului respectiv pe piață. În cazul unei opțiuni put exercitate prin decontare cash, vânzătorul exercitat este obligat să plătească valoarea de regularizare egală cu diferența dintre prețul de exercitare (mai mare) și prețul curent de piață al activului suport. Cu excepția opțiunilor put acoperite cu întreaga valoare de cumpărare a activului suport, pentru celelalte tipuri de opțiuni put vânzătorul trebuie să depună marje și să le mențină la un nivel care să-i permită efectuarea tranzacțiilor. Mai mult, cumpărarea activului suport de către vânzătorul opțiunii put cu livrare fizică ce a fost exercitat poate necesita depunerea unei marje mai mari.

Condiții obligatorii pentru vânzarea eficientă a opțiunilor put sunt înțelegerea profundă a riscurilor care pot apărea, capacitatea financiară de a susține pierderi poțentiale mari și existența fondurilor bănești suficiente pentru a îndeplini cerințele referitoare la marje, pentru a cumpăra activul suport sau a plăti suma de decontare cash în situația exercitării opțiunilor. Vânzătorul unei opțiuni put americane poate fi exercitat oricând pe durata de viață a opțiunii sau până la închiderea poziției sale printr-o tranzacție de sens contrar. Pentru că o opțiune put cu livrare fizică este în general exercitată doar dacă prețul de pe piață al respectivului activ suport este mai mic decât prețul de exercitare al opțiunii, vânzătorul său va plăti în această situație pentru cumpărarea acestui activ suport un preț mai ridicat decât valoarea sa de piață.

De exemplu, când valoare unei acțiuni X este 50 $, un investitor vinde o opțiune put pe acțiuni X, cu preț de exercitare de 50 $, în schimbul unei prime de 300$ (3 $ pe acțiune). Ulterior, valoarea acțiunilor X scade la 40 $, iar investitorul nostru este exercitat. În aceasta situatie, investitorul este obligat să cumpere acțiunile respective la 50 $ pe acțiune. Chiar dacă prima primită pentru vânzarea opțiunii, de 3 $ pe acțiune, reduce costul său efectiv de achiziție la 47 $ pe acțiune, totuși acesta rămâne cu o pierdere substanțială din operațiunile efectuate.

Vânzătorul unei opțiuni put poate alege să depună în marjă, la societatea de brokeraj cu care lucrează, în vederea efectuării de operațiuni pe piața opțiunilor, o valoare egală cu prețul de exercitare al opțiunii respective. În această strategie, cunoscută sub denumirea de vânzare put cu plata asigurată, vânzătorul nu va mai primi apeluri în marjă de completare a necesarului din marjă, indiferent de evoluția valorii activului suport. De asemenea, vânzătorul unei opțiuni put poate depune în marjă titluri pe termen scurt, spre exemplu certificate de tezaur, obținând și o dobândă din această investiție. Cu toate acestea, vânzătorul de opțiuni put cu plata asigurată se expune riscului ca valoarea activului suport să scadă.

5. Riscul unui vânzător de opțiuni poate fi redus prin cumpărarea altor opțiuni pe același activ suport – deci prin realizarea unei strategii de spread – sau prin adoptarea altor poziții pe piața opțiunilor sau pe altă piață. În orice caz, chiar dacă vânzătorul a realizat o operațiune spread sau alte operațiuni de hedging, riscurile sale pot fi semnificative.

6. Obligația unui vânzător de opțiuni call neacoperite sau un vânzător de opțiuni put fără plată asigurată de a îndeplini cerințele privind necesarul în marjă creează riscuri suplimentare. Dacă prețul activului suport evoluează nefavorabil sau dacă volatilitatea prețului său, al activelor înrudite sau al opțiunii este foarte ridicată, sau dacă societatea de brokeraj cu care lucrează prevede astfel, investitorului îi pot fi solicitate sume adiționale în marjă. Dacă aceste sume nu sunt depuse, societatea de brokeraj poate lichida o parte din pozițiile investitorului, deschise pe opțiunile respective, pe contul investitorului, cu sau fără avizarea prealabilă a acestuia.

7. Pentru că efectul de levier al unei opțiuni face ca impactul modificării prețului activului suport asupra prețului opțiunii să fie amplificat, vânzătorul neacoperit și neprotejat poate fi expus unui risc mult mai mare decât vânzătorul activului suport respectiv. Dacă un investitor a vândut 100 de acțiuni X investitorului A pentru 5000 $, iar ulterior prețul acțiunilor crește la 62 $ pe acțiune, investitorul va pierde 1200 $. Pe de altă parte, dacă un investitor vinde neacoperit 10 opțiuni call pe acțiuni X, cu preț de exercitare de 50 $ pe acțiune, pentru o primă de 5000 $ (sau 5 $ pe acțiune), atunci, la creșterea prețului acțiunilor pe piață la 62 $ pe acțiune, acesta va pierde 7000 $.

8. Primirea cu întârziere a notificării asupra exercitării conduce la apariția unor riscuri specifice pentru vânzătorii neacoperiți de opțiuni call pe acțiuni cu livrare fizică, “în bani”, când activul suport face obiectul unei oferte publice sau se produce un alt eveniment asemănător. Un vânzător de opțiuni care nu achiziționează activul suport înainte sau la data expirării termenului ofertei poate afla, după data expirării opțiunii, că a fost exercitat. La acel moment, nici cumpărarea activului suport, nici exercitarea unei alte opțiuni nu-i va permite vânzătorului exercitat să livreze activul suport la data regularizării. Dacă vânzătorul exercitat nu reușește să-și onoreze la timp obligațiile contractuale privind regularizarea, acesta va fi ținut răspunzător pentru valoarea ofertei (pentru că nelivrarea de către acest vânzător a activului suport îl va împiedica și pe cumpărătorul care exercită opțiunea să facă, mai departe, livrarea la timp către ofertant). Acest risc poate fi evitat doar cumpărând activul suport înainte sau la data expirării ofertei. Uneori, oferta poate prevedea ca activele licitate să fie livrate într-o perioadă mai scurtă de timp decât cea normală prevăzută pentru regularizarea tranzacțiilor bursiere. În aceste situații, vânzătorii de opțiuni call vor fi nevoiți să cumpere acțiunea – activ de bază al contractului – din timp, adică înainte cu cel puțin un număr de zile egal cu zilele din momentul regularizării și ultima zi de efectuare a livrării către ofertant – pentru protecție.

9. Deși reglementările piețelor pe care se tranzacționează opțiuni stabilesc anumite perioade în care societățile de brokeraj trebuie să primească instructiuni clare de la clienții lor privind modalitatea de lichidare a pozițiilor lor, totuși nu vor fi executate decât acele ordine care ajung la societăți înainte de data expirării opțiunilor respective.

10. Dacă o piață de opțiuni nu este deschisă pentru tranzacționare sau dacă vânzătorii opțiunilor nu pot, din diferite motive, să se angajeze în tranzacții de sens contrar, vânzătorii respectivelor opțiuni vor rămâne obligați până la exercitare sau expirare.

2.4 Coeficienții de sensibilitate ai opțiunilor (The Greeks)

O instituție financiară care vinde o opțiune unui client pe piața OTC se va confrunta cu problema gestionării riscului. Daca se întâmplă ca opțiunea să fie la fel cu una tranzacționată la bursă, instituția respectivă își poate neutraliza expunerea cumpărând același tip de opțiune ca și cea vândută. Însă dacă opțiunea a fost concepută special pentru nevoile unui client și nu corespunde produselor standardizate tranzacționate la burse, hedging-ul (acoperirea) expunerii poate fi mult mai complicată.

În cele ce urmează vom descrie coeficienții de sensibilitate ai opțiunilor. Fiecare dintre ei măsoară o dimensiune diferită a riscului asociat unei poziții pe opțiuni. Orice modificare a unei variabile utilizate în modelul de evaluare afectează prețul opțiunii.

a) Delta reprezintă măsura sensibilității primei unei opțiuni la modificarea cu o unitate a prețului activului de referință.

De exemplu, delta de 0,40 $ înseamnă că prețul opțiunii va crește cu 0,40 $ (sau 40%) dacă prețul activului de bază crește cu 1 $.

Din punct de vedere matematic, delta (Δ) pentru o opțiune call sau put este derivata parțială a primei call (c) sau put (p) în raport cu prețul activului de referință (S).

sau

Cu alte cuvinte, delta este o măsură a expunerii la fluctuațiile prețului activului de referință. Delta prezintă valori cuprinse între –1 și +1, depinzând de tipul operațiunii efectuate asupra activului de bază. Astfel, când se cumpără activul de referință delta este pozitiv, iar când acesta se vinde, delta este negativ. Cu alte cuvinte, delta pentru long call este pozitiv, pentru long put este negativ, iar pozițiile short au semn opus.

b) Gamma reprezintă modificarea lui delta pentru o modificare cu o unitate a prețului activului suport sau rata de modificare a lui delta pentru o modificare de 1% a prețului activului de referință.

De exemplu, dacă o opțiune call are un delta de 0,50 și un gamma de 0,05, atunci o creștere de +/-1 a cursului activului suport înseamnă că delta se va modifica la 0,55 pentru o creștere de preț și la 0,45 pentru o scădere de preț.

Din punct de vedere matematic, gamma (Γ) pentru o opțiune call sau put este derivata parțială a coeficientului delta al acelei opțiuni în raport cu prețul activului de referință (S) sau derivata parțială de ordinul al doilea a primei call (c) sau put (p) în raport cu prețul activului de referință (S).

sau

Coeficientul gamma are cea mai mare valoare pentru opțiunile ATM și scade la zero pe măsură ce opțiunea tinde spre profund ITM sau OTM. Gamma unei opțiuni are întotdeauna o valoare pozitivă, care este aceeași pentru o opțiune call și o opțiune put dacă factorii ce determină valoarea opțiunii sunt aceiași.

Graficul de mai jos ilustrează modul în care arată gamma pentru o opțiune, în funcție de prețul activului suport :

c) Vega (kappa) reprezintă o măsură a sensibilității valorii unei opțiuni la modificările volatilității pieței. Se definește ca modificarea primei unei opțiuni la o modificare de 1% (un punct procentual) a volatilității activului de referință (a volatilității implicite).

Dacă o opțiune prezintă un vega de 0,10 , iar volatilitatea implicită este de 12%, atunci o modificare a volatilității la 13% înseamnă o modificare de 10 tick-uri a primei.

Din punct de vedere matematic, vega pentru o opțiune call sau put este derivata parțială a primei call (c) sau put (p) în raport cu volatilitatea (?) a activului de referință.

sau

Vega prezintă valori pozitive și scade în timp. Valoarea sa este aceeași pentru o opțiune call și o opțiune put dacă factorii ce determină valoarea opțiunii sunt aceiași.

Acest coeficient este maxim pentru opțiunile ATM cu scadențe îndelungate (long-dated options). Cu cât este mai mare volatilitatea pe piața activului de referință, cu atât este mai mare și șansa ca opțiunea să fie exercitată cu profit, de unde și o valoare a opțiunii (primă) mai mare.

Dar, practic, la ce îi folosește coeficientul vega unui trader? Dacă el menține o poziție delta-neutrală (cu delta zero), atunci este posibil ca opțiunile să fie tranzacționate pur și simplu în termeni de volatilitate – traderul nu este expus modificărilor în prețurile activului de referință.

d) Theta măsoară gradul în care curba prețului unei opțiuni se deplasează spre dreapta de reprezentare a scadenței. Mai putem spune și că theta ( time decay factor ) măsoară rata de modificare a prețului opțiunii pentru o modificare cu o zi a perioadei rămase până la scadență.

Din punct de vedere matematic, theta (Θ) pentru o opțiune call sau put este derivata parțială a primei call (c) sau put (p) în raport cu timpul rămas până la scadență (T).

Este important de precizat că s-a considerat momentul inițial zero, deci timpul până la maturitate este T.

sau

S-a observat deja că, pe măsură ce scadența se apropie, valoarea timp a opțiuni (time value) se deteriorează, și la fel se întâmplă și cu prima opțiunii. La scadență, opțiunea nu mai are valoare-timp, ci numai valoare intrinsecă. Coeficientul theta are aproape întotdeauna o valoare negativă pentru că, datorită trecerii timpului, opțiunea devine mai puțin valoroasă.

Theta nu este un același tip de paramentru de hedging ca delta. Există cu adevărat incertitudine asupra prețului viitor al activului, dar nu este nimic incert în legătură cu trecerea timpului. Este bine să acoperim modificările în prețul activului suport, dar nu are nici un sens să realizăm un hedging împotriva efectului trecerii timpului asupra opțiunilor deținute.

2.5 Opțiuni pe monede străine (valute)

Opțiunile pe valute permit cumpărarea sau vânzarea unei valute la un preț denominat într-o altă valută (monedă).

Prețul unei monede exprimat în termenii unei alte monede este cunoscut ca rată sau curs de schimb.

Strike rate (rata de exercitare) reprezintă rata de schimb la care cumpărătorul opțiunii are dreptul să schimbe cele două valute.

Dacă opțiunea este :

ATM : exercitarea se face la rata de schimb curentă.

OTM : prețul de exercitare este mai puțin avantajos decât rata de schimb curentă. Prima este mai mică decât pentru opțiunea ATM.

ITM : prețul de exercitare este mai avantajos decât rata de schimb curentă. Prima este mai mare decât pentru opțiunile ATM sau OTM.

Prețul de exercitare al unei opțiuni pe valute reprezintă așadar un curs de schimb.

Valuta în care sunt denominate prima și prețul de exercitare se mai numește monedă de tranzacționare (trading currency) sau monedă cotantă (quoted currency).

Valuta care urmează să fie vândută sau cumpărată la prețul de exercitare se numește monedă suport (underlying currency) sau monedă de bază (base currency).

Opțiunea call :

Dă dreptul (dar nu impune și obligația) cumpărătorului opțiunii să cumpere moneda străina ;

Cumpărătorul beneficiază de aprecierea monedei străine ;

Protejează împotriva aprecierii monedei străine.

Opțiunea put :

Dă dreptul (dar nu impune și obligația) cumpărătorului opțiunii să vândă moneda străină ;

Cumpărătorul beneficiază de deprecierea monedei străine ;

Protejează împotriva deprecierii monedei străine.

Opțiunea oferă protecție împotriva riscului valutar, permițând în același timp cumpărătorului său să obțina profit din mișcarea favorabilă a prețului valutei. Aceasta poate fi privită din acest motiv ca o asigurare.

Cumpărătorul opțiunii pe valută achiziționează dreptul , dar nu și obligația, de a cumpăra (în cazul unui call) sau a vinde (în cazul unui put) :

* o anumită cantitate (valoarea contractului) ;

* dintr-o anumită valută (valuta suport) ;

* la sau până la o dată stabilită (data expirării) ;

* la o rată de schimb predeterminată (prețul de exercitare).

În schimbul acestui drept, cumpărătorul opțiunii plătește o primă vânzătorului.

Prima este taxa plătită anterior de cumpărătorul opțiunii pentru dreptul de a schimba cele două monede la rata de exercitare.

Valoarea intrinsecă (VI) reprezintă câștigul dacă opțiunea ar fi exercitată imediat.

Dacă opțiunea este :

ITM : VI +

ATM : VI = 0

OTM : VI = 0

Valoarea timp este diferența care rămâne din valoarea primei după deducerea valorii intrinseci. Valoarea timp depinde de șansa unei opțiuni de a ajunge ITM între momentul actual și expirare. Este egală cu valoarea prezentă a câștigurilor viitoare așteptate.

Timpul până la expirare este un factor care influențează prima unei opțiuni, în sensul că opțiunile cu termene mai mari au prime mai mari.

Volatilitatea influențează și ea prima unei opțiuni, în sensul că o volatilitate mai mare crește prima.

Opțiunile tranzacționate în SUA, și care se referă la opțiuni pe USD contra valută, sunt opțiuni de a cumpăra sau de a vinde monede străine contra dolari SUA, iar prețurile lor de exercitare reprezintă cursurile de schimb ale valutelor suport, în raport cu dolarul SUA.

2.5.1 Caracteristici speciale ale opțiunilor pe valute

Opțiunile pe valute, ca și celelalte opțiuni, oferă oportunități de investiție și relevă riscurile investitorilor, ca rezultat al fluctuației valorii activului suport. Prețurile opțiunilor dolar-valută sunt dependente în mare măsură de valoarea dolarului SUA raportată la valuta care este activ suport. În mod similar, prețurile opțiunilor pe rata cross au tendința de a depinde de valutele înrudite cu valuta suport și cu moneda de tranzacționare.

Relația dintre valoarea valutei suport raportată la moneda de tranzacționare și prețul opțiunilor pe valuta suport poate fi descrisă sumar prin următoarele :

1. dacă valoarea valutei suport crește în raport cu moneda de tranzacționare, primele opțiunilor call în mod normal vor crește, iar primele opțiunilor put vor scădea ;

2. dacă valoarea valutei suport scade în raport cu moneda de tranzacționare, primele opțiunilor call în mod normal vor scădea, iar primele opțiunilor put vor crește.

Să presupunem că avem o opțiune call dolar-valută, care dă dreptul deținătorului să cumpere lire sterline cu 1,35 $ / GBP. La expirare, această opțiune va avea valoare intrinsecă dacă prețul unei lire sterline este peste 1,35 $. În același timp, această opțiune nu va avea valoare intrinsecă dacă prețul unei lire sterline este la sau sub 1,35 $. Modificările prețului lirei sterline pot rezulta din modificările valorii dolarului SUA în raport cu toate valutele (dolar puternic sau slab). În orice caz, nivelul valorii intrinseci a opțiunii va fi dat de valoarea lirei sterline în raport cu dolarul SUA.

Să presupunem acum că avem o opțiune call pe rata cross care dă deținătorului acesteia dreptul de a cumpăra lire sterline cu 1,57 EUR / GBP. La expirare, această opțiune va avea valoare intrinsecă dacă prețul unei lire sterline raportat la euro este peste 1,57. În același timp, această opțiune nu va avea valoare intrinsecă dacă prețul unei lire sterline este la sau sub 1,57 EUR. Modificările cursului de schimb al lirei sterline în raport cu EUR pot rezulta din modificările valorii EUR în raport cu toate celelalte monede, din modificarea valorii lirei sterline sau din combinații ale celor două. Totuși, așa cum vom vedea în continuare, fluctuațiile valorii monedei de tranzacționare în raport cu alte valute pot afecta semnificativ investitorii care convertesc profitul sau pierderea într-una din aceste valute.

2.5.2 Opțiunile pe valute pe rata cross

Opțiunile pe cursul de schimb cross sunt opțiuni de a cumpăra sau de a vinde o valută suport, la un preț de exercitare care este exprimat într-o altă valută. Prețul de exercitare al opțiunilor pe rata cross, așadar, reprezintă un curs de schimb între două monede străine (între două valute).

Cursurile de schimb valutar pot fluctua liber sau pot fi subiectul unei multitudini de mecanisme guvernamentale de control al ratei de schimb. Ratele de schimb ale monedelor majorității țărilor occidentale pot fluctua în raport cu dolarul SUA și unele în raport cu altele. Cu toate acestea, guvernele rareori permit prin decizia lor voluntară ca moneda să fluctueze liber. Din contră, guvernele utilizează diverse tehnici pentru a afecta cursul de schimb al monedei lor. Aceasta înseamnă că un risc special în tranzacționarea opțiunilor pe valute este dat de acțiunile guvernamentale care pot interveni și care ar putea influența evaluarea liberă a monedei sau mișcările monedelor altor țări.

Piața valutară există în fiecare mare centru financiar al lumii și este constituită în principal din tranzacțiile dintre băncile internaționale răspândite în întreaga lume. Spre deosebire de piața acțiunilor, piața valutară este descentralizată, în esență, liberă față de legislația guvernamentală care tratează protecția investitorilor, și este foarte largă. Tranzacțiile sunt efectuate în general în unități echivalente a 1 milion sau 5 milioane de dolari SUA, piața nefiind structurată pe cantități mici de valute. În paralel cu aceasta, piața valutară “retail” este accesibilă persoanelor angajate în tranzacții mici, cursurile de pe această piață fiind mai puțin avantajoase decât cursurile tranzacțiilor valutare cu valori mari.

Un exemplu de opțiune pe rata cross este opțiunea de a cumpăra lire sterline la un preț exprimat în yeni japonezi, ceea ce înseamnă că valuta de tranzacționare este yenul japonez și valuta suport este lira sterlină. Prețul de exercitare trebuie exprimat ca o anumită cantitate de yeni pentru o liră. Primele pentru opțiunile pe rata cross sunt exprimate în valută de tranzacționare, în cazul de față în yeni.

Investitorii în opțiunile pe rata cross trebuie să țină minte faptul că magnitudinea și direcția unei modificări a valorii valutei suport în raport cu valuta de tranzacționare poate să difere foarte puțin de magnitudinea și direcția altei modificări simultane a valorii uneia dintre cele două valute în raport cu o a treia valută, ca de exemplu dolarul SUA. Aceasta înseamnă că, de exemplu, lira sterllină se poate aprecia în raport cu yenul japonez și în același timp să se deprecieze față de dolarul SUA.

2.5.3 Opțiuni pe valute cu decontare cash

Opțiunile pe valute cu decontare cash pot avea stilul de exercitare european sau american. Fiecare opțiune de acest tip are data expirării stabilită în aceleași condiții ca și opțiunile cu livrare fizică.

Mărimea contractului unei opțiuni pe valute cu decontare cash este exprimată în termenii unei sume de valută suport conferită de opțiune.

De exemplu, dacă prețul de exercitare al unei opțiuni call pe CHF, cu decontare cash, este 60 (exprimat în cenți SUA pe un franc elvețian), dacă valoarea de exercitare la decontare a valutei suport este de 65 și dacă unitatea de tranzacționare este 62.500 CHF, atunci suma de decontare cash a opțiunii va fi 3125 $ (adică (0,65-0,60) * 62.500).

O opțiune pe valută cu decontare cash care, având în vedere valoarea de exercitare la decontare, este “în bani” la data expirării, va fi exercitată automat la acea dată. În viitor, opțiunile pe valută cu decontare cash vor putea declanșa exercitarea automată doar dacă la data expirării sunt “în bani” cu o anumită sumă specificată.

Valoarea de exercitare la decontare pentru opțiunile pe valute cu decontare cash se calculează pe baza cotațiilor de cumpărare și de vânzare ale unor participanti, bine stabiliți, de pe piața spot interbancară a valutei suport, la un moment bine definit din ziua expirării. Momentul la care se calculează valoarea de exercitare la decontare și metodele de calcul sunt stabilite de bursa la care se tranzacționează acea opțiune și poate fi modificată oricând. Orice modificare de acest gen poate fi aplicată opțiunilor încă din momentul adoptării deciziei.

2.5.4 Strategii de tranzacționare a opțiunilor pe valute

Pe piețele de opțiuni există multe strategii de tranzacționare disponibile, unele fiind destul de complexe. În cele ce urmează ne vom opri asupra principalelor patru tipuri de strategii, arătând caracteristicile principale și reprezentând grafic diagramele de profit / pierdere ale fiecăreia.

Cele patru strategii menționate ca fiind cele mai simple sunt :

long call (cumpărare de call)

short put (vânzare de put)

long put (cumpărare de put)

short call (vânzare de call)

Aceste strategii sunt descrise în continuare mai detaliat pentru a înțelege condițiile în care sunt utilizate, riscurile și câștigurile implicate. Se dau și exemple pentru a vedea mai clar cum se utilizează contractele de opțiuni pe valute.

Long Call

Să presupunem că o bancă este pe poziția să cumpere o opțiune call 1,6000 GBP, cu o primă de 2,0 cenți pe lira sterlină.

La scadență, graficul de profit / pierdere pentru long call arată astfel :

Short Put

Să presupunem că o bancă este pe poziția să vândă o opțiune put 1,6000 GBP, cu o primă de 2,0 cenți pe lira sterlină.

La scadență, graficul de profit / pierdere pentru short put arată astfel :

Short Call

Să presupunem că o bancă este pe poziția să vândă o opțiune call 1,6000 GBP, cu o primă de 2,0 cenți pe lira sterlină.

La scadență, graficul de profit / pierdere pentru short call arată astfel

Long Put

Să presupunem că o bancă este pe poziția să cumpere o opțiune put 1,6000 GBP, cu o primă de 2,0 cenți pe lira sterlină.

La scadență, graficul de profit / pierdere pentru long put arată astfel :

1,5600 1,5800 1,6000 1,6200 1,6400

2.5.5 Riscurile specifice opțiunilor pe valute

1. Valoarea oricărei monede poate fi influențată de factori complecși, economici și politici. Prețul unei opțiuni pe valute depinde de valoarea valutelor suport exprimată în funcție de valuta contractului (valuta de tranzacționare). Fluctuația valorii valutei contractului – care poate fi monedă națională (si atunci avem o opțiune denominată în moneda națională) sau poate fi o altă valută – va influența cursul de schimb și prețul opțiunii, chiar și în cazul în care valuta suport este relativ stabilă în raport cu moneda contractului. Invers, fluctuația valorii valutei suport va influența cursurile de schimb și prețurile opțiunilor pe valute chiar dacă moneda contractului este relativ stabilă comparativ cu valuta suport. Investitorii în aceste instrumente derivate trebuie să țină seama și de factorii ce influențează economiile și monedele naționale ale ambelor state (al valutei contractului și al valutei suport). Investitorii ce utilizează opțiunile denominate în valută trebuie să aibă în vedere și factorii ce influențează economia lor națională. Astfel, un investitor american în opțiuni denominate în valută (opțiuni EUR / JPY) trebuie să urmărească influența unui număr mai mare de factori asupra economiilor naționale ale valutelor respective și asupra propriei economii decât un investitor american în opțiuni pe valute, denominate în dolari.

2. Chiar dacă valoarea intrinsecă a unei opțiuni se determină pe baza valorii valutei suport exprimată în valuta contractului, investitorii ce doresc să-și convertească profiturile realizate sau pierderile înregistrate în dolari sau în alte valute sunt afectați, în plus, și de modificarea cursului de schimb dintre moneda națională și moneda suport sau moneda contractului.

De exemplu, să presupunem că un investitor american cumpără o opțiune call “la bani” pe lire sterline, denominată în yeni, prin convertirea dolarilor în yeni. Să mai presupunem că lira sterlină se apreciază față de yen, iar la data expirării prețul de exercitare este mai favorabil decât cursul de schimb yeni – lire sterlline de la momentul achiziționării opțiunii. Investitorul poate obține un profit în yeni prin convertirea dolarilor pentru cumpărarea lirelor sterline la prețul de exercitare și revânzarea ulterioară a acestora contra yeni la nivelul curent al cursului de schimb. Dacă profitul depășește valoarea primei plătite pentru achiziționarea opțiunii, investitorul va obține un câștig în yeni din operațiunile efectuate pe piața opțiunilor. Dacă yenul se depreciază față de dolar, profitul se va reduce sau chiar se va transforma în pierdere la reconvertirea yenilor în dolari. Chiar dacă yenii obținuti prin vânzarea lirelor pot depăși prețul de exercitare plus prima plătită în yeni, nu există totuși nici o garanție că atunci când yenii vor fi covertiți în dolari la cursul de schimb curent, suma în dolari va fi mai mare decât prețul de exercitare plus prima exprimate în dolari. Dacă investitorul convertește lirele direct în dolari (nu în yeni și apoi în dolari) rezultatul va fi același, făcând abstracție de costurile de tranzacționare.

Aceleași considerații apar dacă investitorul își lichidează poziția deținută pe opțiuni denominate în valută prin vânzarea acestora, nu prin exercitarea lor.

Să considerăm exemplul anterior, cu precizarea că valoarea primei opțiunii call a crescut, fapt ce îi va permite investitorului să-și lichideze poziția în opțiuni prin vânzarea acestora pentru o sumă mai mare decât cea plătită pentru achiziționarea lor. Dacă cursul de schimb USD/JPY rămâne neschimbat, investitorul va putea să convertească yenii primiți pentru vânzarea opțiunii în dolari, iar suma astfel obținută va fi mai mare decât cea inițială investită. Dacă însă yenii se depreciază în raport cu dolarii, profitul în yeni al investitorului se va reduce sau chiar se va transforma în pierdere dacă prima primită pentru vânzarea opțiunii este convertită în dolari.

3. Cursurile de schimb ale valutelor (și implicit prețul opțiunilor pe valute) pot fi influențate semnificativ, fixate sau sprijinite direct sau indirect prin acțiuni guvernamentale. Acestea pot conduce la creșterea riscurilor investițiilor, în cazul în care cursurile de schimb nu se formează liber, ca urmare a cererii și ofertei de valute de pe piață.

4. Taxele sau restricțiile impuse de guvernele străine pot provoca evoluții nefavorabile ale cursurilor de schimb ale valutelor. Dacă însă casa de compensație stabilește că aceste taxe sau restricții pot împiedica executarea opțiunilor pe valute sau pot impune obligații suplimentare, imposibil de îndeplinit la timp, de către părțile implicate, ea poate aplica proceduri speciale de exercitare, care însă pot afecta alți investitori.

5. Piața valutară interbancară este o piață continuă, globală, tranzacțiile realizându-se 24 de ore din 24. De aceea, orele de tranzacționare a opțiunilor pe valute nu corespund cu acelea pentru valutele suport. Dacă piețele opțiunilor sunt închise, în timp ce piețele pe care se tranzacționează valuta suport rămân deschise, evoluția prețului și a cursului de schimb nu se reflectă în prețul opțiunilor. În plus, acest fapt creează riscuri suplimentare privind exercitarea opțiunilor pe valute în baza informațiilor referitoare la evoluția prețurilor activului suport după închiderea tranzacționării opțiunilor, când vânzătorii nu își mai pot închide pozițiile.

6. Când opțiunile pe valute cu livrare fizică sunt exercitate în țara emitentă a monedei suport, investitorii trebuie să accepte sau să facă livrarea valutelor suport și a valutelor contractului în conformitate cu reglementările legale în vigoare, prin intermediul societăților de brokeraj și să plătească taxele și comisioanele aferente acestor livrări.

7. Exercitarea opțiunilor pe valute prin livrare fizică se realizează prin intermediul băncilor agreate sau corespondente ale casei de compensație din țara de origine. Investitorii își asumă riscul pierderilor ce ar putea surveni în situația în care o astfel de bancă nu își poate onora obligațiile asumate.

8. La fel ca și în cazul altor opțiuni decontate cash, vânzătorii opțiunilor call pe valute nu pot procura și deține în avans, în întregime, pentru acoperirea obligațiilor, activul suport. Chiar dacă vânzătorul unei opțiuni call deține valuta suport, nu există nici o certitudine că, în cazul în care va fi exercitat, acesta va putea să vândă valuta respectivă la suma de decontare la exercitare.

9. Dacă o opțiune pe valute cu decontare cash este exercitată ca urmare a unei sume de decontare la exercitare eronat comunicate, vânzătorul și respectiv cumpărătorul vor fi obligați să facă decontarea la această valoare, chiar dacă ulterior s-a determinat că această valoare nu este corectă. În circumstanțe extraordinare (de exemplu, când valoarea raportată este evident eronată sau neconcordantă cu alte informații de preț, iar o valoare corectă este prompt anunțată), casa de compensație este cea care decide ca decontarea să se facă la valoarea corectă.

10. Când casa de compensație observă că informațiile referitoare la suma de decontare la exercitare pentru opțiunile pe valute cu decontare cash nu sunt disponibile, atunci aceasta are puterea de a suspenda îndeplinirea obligațiilor asumate de vânzătorii exercitați sau de cumpărătorii ce exercită opțiunile sau să fixeze valoarea de decontare în funcție de cea mai bună informație de care aceasta dispune. Corespunzător, apare un risc atât pentru vânzător, cât și pentru cumpărător ca regularizarea valorică a opțiunilor pe valute sa fie amânată până la o dată hotărâtă de casa de compensație.

Cap. 3 Bursa Monetar – Financiara si de Marfuri SIBIU

Conditii de acces pentru tranzactionare pe pietele BMFMS

Accesul pentru tranzactionare pe piata de instrumente financiare derivate a BMFMS presupune indeplinirea de catre societate a urmatoarelor conditii :

Membru BMFMS sau Membru Afiliat BMFMS

Membru BMFMS presupune cumpararea unui pachet de 50 de actiuni SC BMFMS SA Sibiu in cadrul unei licitatii (acesta este sistemul prin care se transfera actiunile societatii). Pretul la care s-au transferat actiuni BMFMS la ultima licitatie este de 25000 RON. Devenind actionar, accesul societatii in piata futures BMFMS este garantat fara plata altor taxe suplimentare.

Membru Afiliat BMFMS – in acest caz nu este necesara detinerea calitatii de actionar al SC BMFM SIBIU, in schimb pentru accesul in piata futures se va achita un tarif lunar de 250 EURO + TVA ( tarif de conectare la platforma de tranzactionare ELTRANS ).

Membru Compensator al Casei Romane de Compensatie ( CRC )

Pentru a deveni membru compensator al SC CRC SA Sibiu este necesara achizitionarea unui pachet de 20 actiuni SC CRC SA Sibiu.

In momentul accesului societatii in piata pentru tranzactionare, veti constitui Fondul comun si Fondul individual de garantare in suma totala de 4000 RON, care vor fi pastrate si administrate de catre SC Casa Romana de Compensatie SA Sibiu pe perioada in care societatea deruleaza tranzactii pe pietele BMFMS.

Minim 2 brokeri atestati de BMFMS

Cel putin 2 persoane din cadrul societatii, avand atestatul de agent pentru servicii de investitii financiare eliberat de CNVM trebuie sa urmeze si nsa promoveze cursurile de brokeri.

Achizitionarea softului de back-office pentru clearingul tranzactiilor – pret 500 USD + TVA . Aceasta conditie este facultativa, membrii BMFMS putandu-si dezvolta propriile aplicatii de clearing. Relatia societatii cu BMFMS si cu CRC se va concretiza prin semnarea unor contracte cu aceste 2 institutii ( pe o perioada de 12 luni cu clauza de prelungire). Dupa indeplinirea conditiilor descrise mai sus, societatea va primi un user si cate o parola pentru fiecare broker autorizat pe baza carora va veti putea conecta la platforma de tranzactionare ELTRANS a BMFMS.

Mecanisme de tranzactionare in pietele futures

Schema mecanismului de tranzactionare futures contine elemente de baza ale unei asemenea piete si este impartita in 4 niveluri :

Nivelul 1 surprinde legatura constanta intre clienti si socitatile de brokeraj. Ea se materializeaza prin transferul constant de informatiiin ambele sensuri : achitarea garantiilor si a comisioanelor, deschiderea canalului necesar fluxului de ordine si raspunsuri ce leaga clientul de broker, facilitandu-i primului accesul la piata. Clientul primeste din partea societatii de brokeraj, in mod constant, informatii brute si analize.

Nivelul 2 se refera la legatura constanta dintre societatile de brokerajsi bursa. Materialul rezultat in urma prelucrarii de catre functionarii bursei a informatiilor adunate pe parcursul sedintei de tranzactionare este oferit societatilor in scopul realizarii unui flux informational catre clenti.

Nivelul 3 se refera la intrepatrunderea dintre bursa si casa de compensatie , relatie ce definste activitatea pietei futures. Activitatea desfasurata in bursa este garantata cu fonduri depuse in conturi speciale, la care au acces societatile de brokeraj si organismul de clearing. Variatia sumelor din contul de marja reflecta inregistratrea de castiguri sau pierderi ca urmare a operatiunilor desfasurate in piata futures si a modificarilor suferite de pretul de cotare.

Nivelul 4 notifica faptul ca organismul de clearing supervizeaza tranzactiile, facilitand administrarea riscurilor asumate prin acceptarea de garantii si mentinerea constanta a echilibrului dintre activitatea desfasurata in bursa si capacitatea de asumare a riscului.

Etape ale tranzactionarii la BMFMS

3.3.1 Accesul in piata

Exista 2 alternative pentru a putea tranzactiona in cadrul BMFMS. O prima solutie, in mod direct, este data de posibilitatea de a deveni trader recunoscut de BMFMS si atestat de CNVM. In baza unui permis special eliberat de bursa, traderul, persoana fizica, poate executa direct strategiile sale privind tranzactiile cu contracte futures sau optiuni. Tranzactiile sunt executate exclusiv in numele si contul sau, astfel incat traderul este singurul responsabil de esecul actiunilor sale sau de castigul obtinutla sfarsitul fiacarei zile de tranzactionare.

A doua modalitate, de data aceasta indirecta, care este si cea mai frecvent utilizata, este aceea de a apela la serviciile unei societati de brokeraj care va desemna, la alegerea clientului sau aleator, un broker care sa execute intocmai ordinele. Brokerii executa exclusiv ordinele societatii de brokeraj si ale clientilor lor si trebuie sa fie de asemenea atestati de de catre BMFMS ca operatori pentru pietele futures si de optiuni.In acest caz, situatia este putin diferita deoarece, desi tranzactia se executa in contul clientului , acesta are posibilitatea de a beneficia de experienta brokerului, de care nu ar fi beneficiat ca trader.In plus, dispune de timpul necesar participarii in mod directca trader, fara sa mai fie nevoie sa-l aloce in exclusivitate tranzactiilor bursiere.Un alt motiv pentru care aceasta solutie este cea mai cautata este ca elimina toate inconvenientele legate de atestare, incheierea contractului cu BMFMS, in schimbul unui comision platit societatii de brokeraj.

Initierea pe piata

Fiecare broker sau trader in piata este un licitator. Fiecare isi anunta propriile preturi de cumparare si de vanzare, ce depind de pozitia adoptata fata de evolutia viitoare a pretului activului suport. Dca previziunea este de crestere a pretului contractului futures, brokerul/ traderul va cumpara, pentru ca mai tarziu sa vanda. In situatia inversa, cand se previzioneaza scaderea cursului futures , se va vinde contractul futures pentru ca mai tarziu , sa se cumpere la un pret mult mai mic.Un operator care tranzactioneaza la BMFMS pe o piata cum ar fi cea a dolarului american cu scadenta la o luna, se poate afla fie in pozitia de cumparator, fie in cea de vanzator, dar niciodata in ambele pozitii.

De exemplu, daca un investitor a cumparat un contract futures RON /USD

IAN 06, acest lucru este echivalent cu detinerea unei pozitii long deschise pe acest contractcu scadenta in IAN 06. In cazul in care vinde acest contract futures, investitorul isi inchide pozitia iar in cont va aparea suma egala cu diferenta dintre valoarea contractului de vanzare si valoarea lui la cumparare. Daca diferenta este pozitiva, investitorul obtine profit, iar daca este negativa, obtine pierdere.Daca initial investitorul vinde un contract futures pe care nu il detine, are o pozitie short deschisa la dolar cu scadenta in ianuarie. In acest caz, inchiderea pozitiei short se realizaeaza prin cumpararea unui contract ROL/USD IAN 06.

Un operator futures realizeaza profit daca : 

vinde contracte futures ROL/USD cand anticipeaza corect o scadere a cursului futures al dolarului american

cumpara contracte futures ROL/USD cand anticipeaza corect o crestere a cursului futures al dolarului american

3.3.3 Marcarea la piata

Derivand din contractul forward standardizat, contractul futures poate fi transmis de mai multe ori. In aceasta situatie este necesara intersectarea ultimului vanzator cu ultimul cumparator. Este foarte greu de gasit in acest stadiu , ultimul cumparator si ultimul vanzator , care ar trebui sa efectueze tranzactia pentru a-si inchide pozitiile deschise detinute. Din acest motiv, casa de compensatie inregistreaza toate tranzactiile intre operatorii pe piata si se interpune ca si contraparte pentru fiecare dintre participanti. In realitate, iun vanzator vinde casei de compensatie , iar un cumparator cumpara de la acesta. Posibilitaea de compensare este o caracteristica fundamentala a tranzactiilor futures.

Compensarea se refera la anularea obligatiilor asumate la intierea unei pozitii in piata prin efectuarea unei tranzactii de aceeasi marime, dar de sens invers.Daca initial se vinde un contract futures , se inchide pozitia prin cumpararea unui contract de acelasi tip. Invers, daca se cumpara un contract futures , pozitia se inchide printr-o vanzare.

BIBLIOGRAFIE

E. Prahoveanu – Economie politica

Editura Silvic 1999

C. Basno, N. Dardac, C. Floricel – Moneda, Credit, Banci

Editura Didactica si Pedagogica 2003

D. Tudorache – Moneda, Banci, Credit

Editura Sediului 2000

C. Floricel – Relatii valutar-financiare-editia a 8-a

Editura Univers 2004

C. Basno, N. Dardac – Operatiuni bancare

Editura Didactica si Pedagogica 2002

V. Dedu – Gestiune bancara

Editura Didactica si Pedagogica 1999

A.O. Cruger – Determinarea ratei de schimb

Editura All 1996

CREDIT SUISSE

„ The Foreign Exchange and Money Markets”

Maria Caracota Dimitriu – Investments and risk

Editura Margaritar , Bucuresti , 2000

BNR – Rapoarte , instructiuni , regulamente

Surse INTERNET

www.us.hsbc.com/business/treasury/derivatives

home.earthlink.net

www.isda.org

www.myciti.com

www.bot-tz.org

www.ideas.uqam.ca

www.kmarket.ro

www.cboe.com

www.asset-analysis.com

www.adtrading.com

www.dofin.ase.ro

www.finint.ase.ro

http://newrisk.ifci.ch

http://www.cbe.wwu.edu/CIB

www.bmfms.ro