Tranzactii LA Termen PE Piata Valutara

CUPRINS

Capitolul I –Piața Valutară 3

1. Piața valutară – caracteristici generale 3

1.1 Piața valutară – concept, tipuri, factori de influență 3

1.2. Organizarea pieței valutare 5

1.3. Participanții pe piața valutară 7

1.4. Operațiunile specifice pieței valutare 9

2. Piața valutară în România 11

2.1. Piața valutară bancară – piața licitațiilor valutare (fixing-ul) 13

2.2. Piața valutară interbancară 22

2.3. Evoluția pieței valutare și a cursului de schimb 27

Capitolul II – Contractele Forward 45

1. Caracteristici generale 45

2. Tipuri de contarcte forward 50

3. Riscul valutar. Modalități de acoperire 51

4. Utilizarea operațiunilor Forward în managementul activelor și

pasivelor bancare 60

5. Tranzacționarea pe piața Forward 62

6. Studiu de caz 66

6.1. Poziție long într-un contract Forward 66

6.2. Poziție short într-un contract forward 67

Capitolul III – Contractele Swap 70

1.Caracteristici generale 70

2.Tipuri de Swap valutar 73

2.1. Swap-ul de trezorerie 73

2.2. Swap-ul financiar 73

3. Punctele Swap 75

4. Mecanismele contractelor swap pe valute 77

5. Studiu de caz – contracte SWAP pe valute 81

Capitolul IV – Contractele Futures 84

1. Caracteristici generale 84

2. Determinarea și analiza prețului futures 94

3. Interpretarea sumarelor de tranzacționare 97

4. Tipuri de ordine în piața futures 98

5. Lichidarea contractelor Futures 100

6. Operațiunile de “hedging” 101

7. Studiu de caz – Contracte Futures 103

7.1. Contract Futures cu lichidare înainte de scadență 103

7.2. Contract Futures cu lichidare la scadență 105

Capitolul V – Opțiuni 108

1.Caracteristici generale 108

2. Prețul unei opțiuni 114

3. Opțiunile pe contracte futures 116

3.1. Ce este o opțiune pe un contract futures 116

3.2. Ce este prețul unei opțiuni ? 117

3.3. Scadența opțiunilor și prețul lor de exercitare 119

3.4. Modalități de a ieși dintr-o poziție cu opțiuni 119

3.5. Factorii care influențează prețul unei opțiuni 119

4. Studiu de caz – opțiuni 124

4.1. Long Call 124

4.2. Long Put 126

Bibliografie 128

=== cap II si IIIrest ===

II. Contractele FORWARD

1. Caracteristici generale

Operațiuni la termen (Forward): O operațiune de vânzare/cumpărare a unei anumite cantități de valută, la o anumită dată în viitor (delivery date) și la cursul de schimb stabilit între părți (curs forward). Această perioadă de timp este mai mare de două zile lucrătoare pentru a nu se confunda cu operațiunile la vedere (spot), dar nu poate depăși un an. În cazul în care ziua de decontare este o zi nelucrătoare, decontarea are loc în următoarea zi lucrătoare (fac excepție cazurile în care între părți există alte convenții). Contractul încheiat între cei doi parteneri are o scadență stabilită, data la care se efectuează efectiv schimbul, un curs de schimb calculat și cu care ambii parteneri sunt de acord, specificându-se care sunt valutele care fac obiectul contractului. La data scadentă din contract ambii parteneri au obligația de a-și onora contractul, respectiv de a vinde și cumpăra valutele la cursul de schimb stabilit.

Tranzacția Forward reprezintă o obligație asumată în cadul pieței neorganizate (OTC) și reprezintă o convenție între 2 dealeri, între două instituții financiare, sau între o instituție financiară și clientul său corporativ. Pentru acoperirea riscului valutar, importatorii pot cumpăra valută la termen, iar exportatorii vând la termen valută ce urmează a fi încasată. Succesul acoperirii depinde de anticiparea corectă a evoluției viitoare a cursului de schimb, în caz contrar câștigul se transformă în pierdere și pierderea în câștig. Caracteristic tranzacțiilor forward este că sunt contracte ferme, lichidându-se doar la scadență prin schimbul între cele două valute și sunt nestandardizate.

Evoluția cursului de piață influențează poziția fiecărei părți contractuale.

Poziția long într-un contract forward.

Partea care se obligă să cumpere dobândește o poziție long pe activul suport. Dacă prețul activului suport crește comparativ cu prețul stabilit în contractul Forward, cumpărătorul din acest contract obține profit (activul dobândit din contractul forward poate fi vândut imediat pe piață la un preț mai mare). Dacă prețul scade, cumpărătorul înregistrează o pierdere(Fig. 2.1).

Poziția short într-un contract forward.

Partea care se obligă să vândă dobândește o poziție short pe activul suport. Dacă prețul activului suport scade comparativ cu prețul stabilit în contractul forward, vânzătorul din acest contract obține profit (cumpără de pe piață activul la un preț mai mic și îl vinde în cadrul contractului forward la un preț mai mare). Dacă prețul crește, vânzătorul înregistrează o pierdere (Fig. 2.2).

Cotația diferă în operațiunile la termen față de cele la vedere. În această privință pot apărea două situații:

– cursul valutei străine exprimat în moneda națională este mai ridicat la termen decât la vedere. Acest fenomen este normal într-o anumită măsură, deoarece la cursul de tranzacție se adaugă și dobânda pe lunile scurse până la termen; există situația când cursul la termen depășește și acest adaos, caz în care se spune că valuta respectivă are premium sau, altfel exprimat, există un report.

-cursul valutar exprimat în moneda națională este mai scăzut la termen decât la vedere, în acest caz existând un deport(discount).

Un report sau un deport al unei valute față de altă valută este egal cu diferența dintre ratele dobânzii pe perioada scursă până la termen înmulțită cu cursul valutar curent. Se observă că valuta care reprezintă un report are o tendință de apreciere, pe când cea care reprezintă un deport are tendință de depreciere.

Rata de schimb calculată poate fi mai mare sau mai mică decât cursul spot în funcție de valoarea dobânzilor celor două valute.

Acoperirea la termen conduce la atenuarea sau eliminarea riscului valutar prin vânzarea sau cumpărarea la termen pe piața valutară a valutelor provenite din încasări sau a valutelor destinate plăților ce vor avea loc în viitor. Termenele uzuale la aceste operațiuni sunt: 1, 2, 3, 6, 9, 12 luni. Operațiunile derulate la termene mai puțin uzuale pot atrage după ele costuri mai ridicate.

Modul de exprimare este determinat de creșterea (reportul) sau de scăderea (deportul) față de cursul curent (spot). Indicatorii deport (discount) și report (premium) rezultă din modificările previzionate de intermediar în legătură cu cursul valutar economic între cele două momente.

Operațiunile valutare la termen se efectuează direct de la bancă la bancă sau prin intermediar. Acestea nu se cotează niciodată la bursă. Cursurile la care se efectuează aceste operațiuni se numesc cursuri la termen. La stabilirea acestor cursuri se au în vedere perspectivele evoluției unei valute, în funcție de o serie de factori, cum ar fi: situația economică a unei țări, rata inflației, ciclul economic, etc.

Determinarea cursului forward se face potrivit parițății ratei dobânzii, ținând însă cont că pe piață, la orice moment, orice cotație este exprimată sub forma unui curs la cumpărare (cotație BID) și a unui curs la vânzare (cotație ASK), și că avem o rată a dobânzii active și o rată a dobânzii pasive. Vom considera cazul cotației directe (1 u.m. Y monedă străină/ X monedă națională). Diferența dintre cursul la termen și cursul spot poartă denumirea de puncte swap sau puncte forward.

Vom nota:

RdaX = rata dobânzii active la moneda X care cotează direct cu Y ( rata dobânzii la care se contractează credite în moneda X, rata dobânzii ASK);

RdpX = rata dobânzii pasive la moneda X ( rata dobânzii pentru depozite constituite în moneda X, rata dobânzii BID);

RdaY = rata dobânzii active la moneda Y ( rata dobânzii la care se contractează credite în moneda Y);

RdpY = rata dobânzii pasive la moneda Y ( rata dobânzii pentru depozite constituite în moneda Y);

SB = cotația BID spot (cursul spot de cumpărare a unei unități monetare Y);

SA = cotația ASK spot (cursul spot de vânzare a unei unități monetare Y);

FB = cotația BID forward;

FA = cotația ASK forward;

Pfw = puncte forward.

Astfel:

Cotația forward va fi:

Cotația forward BID: ;

Cotația forward ASK: ;

În situația în care rata dobânzii pe piața internă este mai mare decât rata dobânzii pe piața externă ( RdpX > RdaY Rda X > RdpY ) atunci punctele swap sunt pozitive și în plus, numărul punctelor swap BID este mai mic decât numărul punctelor swap ASK. În această situație, moneda care cotează direct (națională) se depreciează, aniticipându-se o creștere a cursului de schimb. Vom spune că moneda națională face deport și valuta face report (sau, echivalent, moneda națională face discount iar valuta primă).

În situația în care rata dobânzii pe piața internă este mai mică decât rata dobânzii pe piața externă atunci punctele swap sunt negative și în plus numărul punctelor swap BID este mai mare decât numărul punctelor swap ASK (în valori absolute). În această situație, moneda națională se apreciează, anticipându-se o scădere a cursului de schimb. Vom spune că moneda națională face report iar valuta face deport ( sau, echivalent, moneda națională face primă iar valuta face discount).

2.Tipuri de contarcte forward

Contractele forward pot să comporte diferite variante oferite de bănci. Astfel, schimbul la termen condiționat (breakforward) constă în acordarea de către bancă a unei protecții clientului împotriva revalorizării valutei, concomitent cu protejarea sa împotriva propriului risc. Banca stabilește un curs minimal floor și un curs maximal break. Clientului i se oferă un curs inferior celui minimal, la care poate cumpăra valută până la un curs maximal determinat. La atingerea cursului maximal, clientul este eliberat de cursul minimal și va putea cumpăra valuta la cursul zilei, mai puțin diferența dintre cursul minimal și cel maximal..

Contractul forward participativ (participating forward) se particularizează prin aceea că prin acest procedeu banca asociază clientul la suportarea unei părți a riscului valutar, oferindu-i în schimb și posibilitatea de a participa la un profit suplimentar față de cel luat în calcul. Se convine un curs minim (floor) de ocrotire, precum și un nivel de participare la cursul favorabil.

Tehnica cilindrului sau gulerului (Cylinder, Collar) constă în aceea că se stabilesc două cursuri, unul minimal și altul maximal garantate de bancă. Cursul minimal va fi folosit pentru substituirea tuturor cursurilor inferioare cursului minimal iar cel maximal pentru substituirea cursurilor superioare cursului maximal. Cursurile care se vor situa între cele două extreme vor fi negociate între client și bancă.

3. Riscul valutar. Modalități de acoperire

După scopul urmărit, operațiunile la termen pot fi lucrative (când se dorește obținerea unui câștig) sau de acoperie (când obiectivul operațiunii este de protejare împotriva riscului valutar).

Numim risc valutar posibilitatea apariției unei pierderi în cadrul unei tranzacții economice sau financiare ca urmare a modificării cursului (depreciere sau repreciere) valutei de contract în intervalul care se scurge din momentul încheierii contractului și data efectuării încasării sau plății în valută.

Sunt cunoscute mai multe tehnici de acoperire a riscului valutar. Aceste tehnici pot fi grupate în tehnici de acoperire internă, cum ar fi: clauza valutară, alegerea monedei de contract, introducerea unei marje asiguratorii în preț etc. și tehnici de acoperire externă, tehnici care, în derularea lor, reclamă colaborarea cu o altă instituție specializată, de regulă o bancă.

Dintre tehnicile externe, o utilizare din ce în ce mai largă pe plan internațional o are hedging-ul valutar.

Riscul “spot” pe piața “forward”

Piața forward este o piață care depinde esențialmente de rata dobânzii și pe care se tranzacționează cu ajutorul swapului valutar. Diferențele între contractele de vânzare și cumpărare la swap sunt datele diferite de maturitate și diferențele de preț (punctele forward). Cum atât contractul de cumpărare, cât și cel de vânzare încorporează o componentă spot, dealerul de tranzacții forward pare să nu suporte riscuri directe pe piața spot.

După cum se știe, punctele forward reflectă diferențele ratei dobânzii între două valute. Mișcările ratei de schimb pot afecta un dealer de contracte forward în trei feluri:

Mișcările spot pot duce la schimbări în rata dobânzii pentru una sau ambele valute. Aceste schimbări vor duce deci la schimbarea diferențelor ratelor dobânzii și de aici la schimbarea punctelor forward.

Mișcările în rata spot vor avea ca rezultat schimbarea punctelor forward pur și simplu pentru că vor fi mai multe sau mai puține tranzacții în funcție de valuta pentru care se câștigă sau se plătește dobândă.

Mișcările în rata spot vor duce la dezechilibre în fluxurile de capital cash, ceea ce va duce la câștiguri sau pierderi din dobândă.

A încerca să micșorezi impactul pieței spot și să dezvolți o strategie de hedging pentru acest risc este dificil, dăcă nu chiar imposibil. Riscul nu poate fi total cuantificat, iar dealer-ul va trebui să-l considere ca unul dintre factori.

Alegerea strategiei de hedging va depinde în primul rând de doi factori:

Previziunile asupra cursului de schimb

Prin aplicarea analizei cursului de schimb, un participant pe piața valutară poate să presupună că rata de chimb se va mișca într-o direcție sau alta. Alegerea strategiei de hedging trebuie să țină seama de această supoziție.

Atitudinea clientului față de risc

Comportamentul acestuia poate să varieze de la speculație outright (fără acoperirea pozițiilor deschise) până la hedging complet (acoperirea forward).

Două din cele mai frecvente situații în care riscul valutar poate crește sunt:

Venituri viitoare în valută;

Plăți viitoare în valută.

1. Venituri viitoare în valută

Un client trebuie să încaseze peste 3 luni 10 milioane USD. Cursul de schimb actual EUR/USD 0.98/0.99 iar punctele swap la 3 luni sunt – 30/ – 29. Următoarele strategii sunt posibile:

Fără acoperire;

Vânzare forward;

Cumpărarea unei opțiuni put.

a) Strategia fără acoperire este cea mai simplă strategie, dar este abordabilă numai dacă cel care tranzacționează are o imagine clară asupra evoluției viitoare a cursului de schimb. El trebuie să fie sigur că acest curs va crește, adică rata spot peste 3 luni va fi mai mare decât valoarea forward, în prezent de EUR/USD 0.95:

Rata spot EUR/USD 0.98

Puncte swap la 3 luni – 30

EUR/USD forward 0.95

El trebuie să accepte posibilitatea de a pierde dacă rata de schimb are o evoluție nefavorabilă. (Fig.2.3)

Clientul crede că rata spot se va mișca în segmentul E și că punctul de mijloc al acestui segment reprezintă nivelul cel mai probabil la data plății. Punctul de mijloc al segmentului E se află la dreapta ratei forward actuale (F). Atât timp cât rata spot peste 3 luni este la dreapta lui F, clientul va obține profit.

b) Vânzarea forward oferă protecție totală fără însă a crea un profit potențial. Regulamentele companiei pot interzice folosirea opțiunilor, lăsând acesteia alegerea între o poziție deschisă și hedging complet.( Fig. 2.4)

Clientul crede că rata spot viitoare va fi aproape egală cu rata forward actuală. El consideră riscul de pierdere pe o poziție neacoperită ca fiind prea mare. Astfel, el decide să folosească acoperirea 100% printr-o vânzare de forward. Linia vânzării forward intersectează poziția existentă în F. Suma de încasat este astfel complet acoperită (E – segmentul valorilor probabile ale ratei spot, F- rata forward).

2. Plăți viitoare în valută

Compania știe că va trebui să plătească peste 3 luni 10 milioane USD. Cursul actual de schimb EUR/USD 0.98/0.99, iar punctele swap la 3 luni sunt – 30/ – 29. Strategiile disponibile sunt:

Fără acoperire;

Cumpărare forward;

Cumpărarea unei opțiuni call.

a) Dacă firma decide să nu-și acopere poziția short viitoare, pierderea potențială este nelimitată. Compania riscă să vadă cum cursul la care va trebui să cumpere dolari pe piața spot peste 3 luni va fi mai mare decât cursul forward actual: EUR/USD 0.961.

Rata spot EUR/USD 0.99

Puncte swap la 3 luni – 29

EUR/USD 0.961

Diagrama este exact reversul celei din Fig. 2.3. Poziția va aduce un profit dacă rata spot peste 3 luni este mai mică decât rata forward actuală. Dacă rata spot va fi mai mare decât rata forward actuală, poziția va aduce pierdere. Lăsând poziția neacoperită, clientul arată că așteaptă un profit. Astfel, mijlocul segmentului E este la stânga lui F( Fig. 2.5).

Cumpărare forward

Clientul crede că rata spot în 3 luni va fi mai mare decât rata forward, astfel încât va adopta strategia cumpărării forward. Cumpărarea forward asigură acoperire completă. Cumpărătorul este protejat la rata forward prevăzută la data la care a intrat în tranzacție (Fig. 2.6).

Hedging-ul pentru acoperirea riscului valutar are ca scop contracararea efectelor nefavorabile ale modificării cursului de schimb al monedei de plată. Această operațiune constă în luarea unei poziții de sens contrar aceleia pe care operatorul o deține într-o tranzacție anterioară.

În acest fel, un exportator care, în conformitate cu contractul comercial, urmează să primească o sumă în valută, reprezentând plata livrării sale la o anumită dată, va efectua pe piața valutară o vânzare la termen a sumei respective cu aceeași scadență. În sens invers, un importator care urmează să facă plata peste o anumită perioadă, va cumpăra suma necesară în valută printr-o operațiune la termen pe piața valutară, având ca scadență data plății.

În felul acesta, fiecare din cei doi operatori (exportatorul și importatorul) se asigură că, la data plății, va primi, respectiv, va plăti, o sumă în valută a cărei mărime este cunoscută din momentul încheierii operațiunii pe piața valutară și nu mai este dependentă de modificarea cursului de schimb pe piață.

Conducerea directă a evitări riscurilor valutare este rareori realizată prin vânzarea sau cumpărarea de valută pe piața spot. Ea nu poate fi realizată nici prin tranzacționarea cu un anumit număr de bănci.

Definirea obiectivelor politicii de hedging

Problema care se pune în cazul managementului valutar este dacă trebuie adoptat un program pur defensiv sau unul pentru obținerea unui profit. Acest program nu poate fi unul defensiv, pentru a se centra pe profit ulterior. Dacă programul este agresiv și desemnat să genereze profituri, trebuie dezvoltate resursele și structura necesare.

Trebuie observat că piețele valutare permit tranzacții foarte rapide. Costurile de intrare și de ieșire sunt minimale în comparație cu alte decizii de afaceri. Tranzacționarea agresivă poate fi, prin deghizarea adevăratelor obiective comerciale ale firmei, de un real folos pentru participanții importanți de pe piață.

Cum gestionăm riscurile?

Din punct de vedere operațional, cel puțin 3 sisteme trebuie puse la punct pentru un management eficient al riscurilor:

Previzionarea cursurilor valutare;

Delegarea responsabilității;

Sisteme pentru evaluarea și controlul performanțelor.

Conducerea poate alege previzionarea cursurilor valutare și, dată fiind prezența sau absența acestor prognoze, acoperirea sau neacoperirea riscurilor. O politică a neutilizării hedgingului implică esențialmente prognozara faptului că viitoarele rate de schimb vor fi apropiate sau mai mari decât ratele forward curente. Decizia a fost astfel luată, fie că managerii o recunosc sau nu, în sensul că e mai bine de așteptat înainte de a se trece la folosirea hedgingului. Dimpotrivă, o politică de hedging automat sugerează mai mult un înalt grad de aversiune față de risc, decât prezența sau absența unei prognoze a cursurilor valutare.

Dacă managerii sunt hotărâți să aloce resurse activității de previzionare și dacă mențin totuși poziții neacoperite bazate pe această activitate de previzionare, atunci putem vorbi, bineînțeles, de hedging colectiv.

Admiterea de către firme a posibilității de a greși în prognozele lor duce la adevăratul înțeles al termenului de expunere la riscuri (exposure). Percepția conducerii asupra acurateții și gradului de încredere pe care-l prezintă aceste prognoze ar fi un factor major în modelarea viitoarei politici de expunere la riscuri.

Un sistem sau o procedură pentru delegarea responsabilității formează un al doilea element cheie în implementarea politicii de hedging. Acest pas este adeseori cel mai greu dintre cele 3 elemente cheie la implementarea politicii de hedging. Există două condiții care trebuie îndeplinite:

Orice delegare a responsabilității trebuie să fie însoțită de o autoritate adecvată. Altfel, ar însemna să se dea managerilor o sarcină imposibilă.

Responsibilitatea trebuie să fie atribuită indivizilor sau grupurilor care au capacitatea să rezolve această problemă. Capacitatea în acest sens merge dincolo de autoritate; ea presupune acces la informații, anumite abilități și cunoștințe și, în unele cazuri, voința de a-și asuma riscuri.

În context, apar două probleme importante. În primul rând, cine va fi implicat? În al doilea rând, responsabilitatea va fi centralizată într-un singur punct, de obicei head-office-ul sau va fi descentralizată spre compartimentele operative.

Pe lângă directorul financiar și al trezoreriei, trebuie să fie implicați și dealerii, a căror implicare zilnică pe piață le dă cunoștințele necesare. Poate exista, de asemenea, și un grup de control.

În practică, când apar tranzacții concrete, deciziile de hedging se iau la nivel individual. Deși deciziile în comun oferă acoperire membrilor, ele reprezintă un proces lent, fiind deseori confirmarea deciziilor câtorva membri cheie ai grupului.

Din moment ce expunerile la risc pot varia considerabil într-o companie, fiecare persoană se poate ocupa de anumite cazuri de risc. Oricum, trebuie să fie foarte clar cine are autoritate în tranzacția respectivă.

Iată câteva din argumentele care sprijină managementul centralizat al expunerii la riscuri valutare:

Centralizarea concentrează întrega muncă într-o arie restrânsă. Unul sau doi oameni axați strict pe schimbul valutar vor fi mult mai bine pregătiți și creativi decât câțiva oameni care petrec câteva minute în operațiunile de schimb valutar, unde și dacă prioritățile o permit.

Centralizând resursele și experiența se facilitează dezvoltarea unui centru de profit.

Piețele financiare sunt foarte strâns legate. Pot fi obținute câștiguri atât în ratele dobânzii, cât și în managemntul schimbului valutar, dacă participanții lucrează împreună.

Se reduc situațiile în care un grup cumpără, în timp ce un altul vinde aceeași valută. În timp poate însemna simultan sau la o zi, două difernță.

Centralizând riscurile, se pot uni mai multe poziții mici pentru a fi acoperite simultan pe piață.

Departamentul poate servi ca department central de servicii pentru restul organizației.

Și iată câteva argumente în sprijinul descentralizării.

Head-office-ul ar putea să nu aprecieze corect și în întregime problemele și mediul grupurilor operative. Responsabilitatea locală pentru conducerea schimburilor valutare dă în mod clar conducerii locale autoritate într-o zonă critică, urmând a fi răspunzătoare pentru performanțele globale ale organizației.

Comunicarea tuturor informațiilor relevante unui punct central poate fi consumatoare de timp și costisitoare. Dacă aceleași resurse ar fi folosite în scopul îmbunătățirii cunoștințelor membrilor, rezultatele ar fi mai bune. Mai mult, când câțiva membri ai echipei sunt lăsați “de capul lor”, rezultă o atmosferă creativă, care poate genera idei profitabile.

Accesul mai bun la informații, fie ele politice, economice sau de altă natură, poate face ca procesul decizional la nivel local să fie mai eficient.

Decizia de a centraliza managementul riscurilor valutare depinde de natura riscurilor și de măsura în care celelalte responsabilități manageriale sunt delegate sau descentralizate.

Performanța oricărui program de hedging trebuie să fie măsurată. Obiectivele acestei evaluări pot fi axate pe:

Contribuția strategiei alese;

Impactul unei eventuale abandonări a strategiei pentru a se bucura de avantajele evoluțiilor specifice pieței;

Măsura în care echipa a executat strategia în conformitate cu planul.

4. Utilizarea operațiunilor Forward în managementul activelor și pasivelor bancare

Expunerea instituțiilor financiar bancare prin utilizarea contractelor Forward pe valute poate fi defalcată în două componente: expunere spot pe piața valutară și expunere la fluctuațiile ratelor de dobândă pentru cele două valute.

Spre exemplu, să presupunem că o instituție financiar-bancară a încheiat un contract forward cu scadență la 3 luni, prin care va încasa EUR și va plăti în USD. Pentru minimizarea expunerilor generate atât de rata de schimb EUR/USD, cât și ca urmare a fluctuațiilor diferite ale dobânzilor celor două valute, instituția poate recurge la:

Un contract forward de sens contrar (situația ideală din punct de vedere al acoperirii riscurilor) încheiat cu o altă instituție financiar-bancară, fie

Împrumută EUR pe termen de 3 luni pe care îi va transforma în USD și îi va investi într-un depozit cu aceeași maturitate. La scadența contractului forward, instituția poate folosi depozitul în USD pentru plata aferentă operațiunii forward, iar fondurile în EUR rezultate din acesta vor putea fi utilizate pentru plata împrumutului în EUR.

Instituțiile financiar-bancare utilizează contractele forward pe valute pentru a-și proteja expunerile rezultate din activitatea acestora în diferite valute. În scopul dezvoltării afacerilor propriilor clienți, amplificând-și astfel propria expunere, o instituție financiar-bancară poate înregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client îl cere acesteia. Expunerea inițială a clientului va deveni astfel expunerea instituției în cazul în care aceasta oferă servicii de management al riscului valutar, acoperirea riscului de curs valutar putându-se realiza fie prin utilizarea unui contract forward de sens contrar, fie prin apelarea la piețele monetare și valutare, așa cum a fost prezentat anterior.

Trebuie menționat că fructificarea de către instituțiile financiar – bancare a unor oportunități de arbitraj fără risc sunt extrem de rare pe piața contractelor forward, existând perioade scurte de timp în care se înregistrează o diferență între prețul spot și prețul forward. Spre exemplu, în situația în care euro este supraapreciat față de dolarul USA, comparativ cu prețul rezultat din paritatea ratelor de dobândă ale celor două valute, o instituție financiar- bancară poate împrumuta USD (la o rată fixă) și să îi vândă imediat pe piața spot contra EUR, suma rezultată fiind utilizată pentru constituirea unui depozit în EUR (cu dobândă fixă) și vânzarea la termen a acesteia contra USD.

Este important de reținut faptul că aceste contracte forward nu sunt contracte standardizate. Actorii de pe această piață facilitează încheierea acestor contracte pentru a îndeplini, în general, solicitările specifice clienților, ceea ce conduce la o complexitate sporită “acoperirii” în profit a acestor tranzacții și riscurile asumate de fiecare instituție financiar- bancară. Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzacționate pe o piață secundară datorită faptului că nu sunt standardizate (fiecare client solicită o scadență și o sumă specifică în funcție de necesitățile proprii), existând astfel riscul de contrapartidă, ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.

5. Tranzacționarea pe piața Forward

Băncile acționează pe piața valutară interbancară atât ca brokeri – în nume propriu, dar pe contul clientului, cât și ca dealeri – în nume și cont propriu. Ele vor oferi un preț de vânzare a valutei (prețul „cerut” sau ask) la care clienții pot cumpăra de la bancă și un preț de vânzare al valutei (prețul „oferit” sau bid) la care clienții pot vinde valută băncii. Diferența dintre ele se numește spread și reprezintă câștigul băncii, presupunând ca ea vinde și cumpără în același timp. Mărimea acestui spread depinde de tipul de valută pe care se cotează, de interesul băncii și de condițiile din piață. Deși valoarea spreadului în cadrul pieței interbancare internaționale este foarte mic, câștigul este foarte mare din cauza sumelor mari tranzacționate, iar numărul participanților este și el foarte mare. Alți operatori care efectuează schimburi valutare și care nu au rulajul și nici sistemele de informare ale unei bănci, au mărimea spreadului mult mai mare deoarece își actualizează cotațiile mult mai rar și din această cauză nu vor să se expună la riscul unor mari fluctuații de curs care pot apărea în cadrul pieței valutare internaționale.

Dacă nu există spread (adică cele două cursuri sunt egale), atunci se cotează choice price, spre deosebire de cotația cu spread, care este two way price.

Operațiunile în numele clientului se efectuează doar atunci când un client depune la bancă un ordin de vânzare sau cumpărare de valută în general peste 500.000 USD, dar asemenea tranzacții sunt rare, întrucât majoritatea clienților băncilor tranzacționează sume mici.

Alte expresii des utilizate sunt long și short, prima însemnând că se dispune de o anumită valută, iar a doua că se vinde o valută de care nu se dispune în momentul vânzării. Orice schimb valutar implică de altfel o poziție long pe o valută și alta short pe altă valută.

Operațiunea stabilirii cursului valutar pe piață în funcție de cerere și ofertă se numește cotație. În cazul unei cotații, valorile de după virgulă se numesc pips.

În privința modului de reprezentare al valutelor, acesta a făcut obiectul reglementărilor I.S.O. (Organizația Internațională de Standardizare). Astfel, conform normelor emise de acest organism, orice valută se abreviază prin trei litere (primele două reprezintă denumirea țării, iar ultima numele valutei). Astfel, apar abrevieri ca: leul românesc-ROL, lira englezească-GBP, dolarul canadian-CAD, dolarul american-USD, yenul japonez-JPY etc.

Varietatea riscurilor implicate de operațiunile de arbitraj și dimensiunile lor, determinate de amploarea sumelor tranzacționate au determinat impunerea unor plafoane de către bănci. Astfel, există limite de tranzacționare pentru fiecare dealer sau la nivel de bancă. În plus, există și house limits, care se referă la limita agregată a riscurilor pe care o bancă le poate accepta în relația cu un anumit client. Fiecare dealer (arbitrajist) are fixate limite pentru fiecare valută, deoarece o neconcordanță cât de mică în scadențele diferitelor contracte la termen poate duce la dezechilibre la nivelul fluxurilor de trezorerie.

Încheierea unei tranzacții se atestă prin emiterea unui cupon (un document tipizat), numit voucher sau ticket, în care se precizează amănuntele operațiunii (cursul de schimb, suma tranzacționată, valutele participante, data valutei). Voucherul are rol de contract și de dovadă a tranzacției pentru contabilitatea băncii.

Informațiile despre rata de schimb și despre mișcările acesteia se află prin intermediul sistemelor electronice de informații cum sunt Reuters, Dow Jones. Datorită acestei rețele de informare, băncile sunt informate în mod continuu despre mișcările ratelor de schimb din întreaga lume pe piața interbancară și își pot ajusta în concordanță ratele lor de schimb. Ele își pot închiria propria pagina Reuters pentru a afișa cursurile proprii. O pagina din sistemul informațional Reuters în care sunt afișate ratele dobânzii pentru dolarul american arată în felul următor:

O/N 4.73% / 4.83%

T/N 4.68 % / 4.78%

S/N 4.72% / 4.82%

S/W 4.84% / 4.96%

1 M 4.83 % / 4.95%

2M 4.86% / 4.98%

3M 4.88% / 5%

6M 4.95% / 5.01%

9 M 5.03% / 5.1%

12 M 5.18% / 5.30%

Băncile au posibilitatea de a atrage sau plasa un depozit de azi până mâine (O/N), de mâine până poimâine (T/N), din spot până în ziua următoare (S/N), sau din spot pentru o săptămână, pentru o lună, până la un an.

Ratele dobânzilor practicate de bănci atât pe piața interbancară cât și pentru clienții săi diferă de la o bancă la alta, în funcție de politica proprie, dar ramân la valori apropiate față de cotațiile din sistemul Reuters.

În fixarea cursurilor (a ratelor bid și ask), băncile (dealerii) trebuie sa țină seama de conjunctura și evoluția pieței, deoarece, dacă rata cotată este prea mică, celelalte bănci vor încerca să cumpere de la ea ieftin și va rămâne cu o poziție scurtă care trebuie acoperită dar la o rată mai mare. Dacă ea cotează prea sus, competitorii săi îi vor vinde valută, știind că ei se vor putea acoperi la o rată mai joasă.

Un curs de tip CROSS RATE poate fi definit ca un curs de schimb obținut din alte două cursuri.

În prezent, cum marea majoritate a tranzacțiilor se realizează în USD, în practica marilor piețe valutare, valutele sunt cotate în principal contra USD. Dacă o bancă cere cursul EUR altei bănci, aceasta din urma îi va prezenta în mod normal cursul EUR contra USD.

Conversațiile între dealeri sunt foarte scurte, existând un limbaj propriu. De exemplu, dacă o bancă dorește să plaseze 5 miliarde de lei "peste noapte", va afișa pe terminal "5 BIO ON". De asemenea, o conversație între două bănci va cuprinde minimul de informație necesară, de exemplu doar ultimele două cifre din cotație, însă anumite formulări, cum ar fi "I BUY" nu se prescurtează, pentru că se folosesc la întocmirea voucherelor. Există în plus o serie de expresii ca "funds", care desemnează piața dolarului sau "cable", care se referă la lira sterlină.

În Regulamentul valutar al României există un nomenclator ce reunește o serie de expresii uzuale utilizate de participanții la piața valutară. Astfel:

data tranzacției este data la care se încheie tranzacția;

data valutei (value date) este data la care se face decontarea tranzacției;

value today (same day value) înseamnă că data valutei este aceeași cu cea a încheierii tranzacției;

value tomorrow – data valutei este ziua lucrătoare următoare față de data tranzacției;

spot – data valutei este două zile lucrătoare de la data tranzacției;

forward – orice dată a valutei ulterioară decontării spot;

poziție deschisă – diferența dintre totalul activelor și pasivelor pentru valuta pentru care se asumă un risc valutar sau dintre totalul tranzacțiilor la vedere și totalul tranzacțiilor la termen efectuate într-o valută.;

poziție închisă – cumpărări și vânzări într-o valută sau active și pasive valutare care se echilibrează pe total, negenerând o poziție deschisă;

cotație fermă (firm quotation) – un preț ferm, care angajează banca, fiind recomandate restricții de timp sau de sumă ("ferm pentru un minut" sau "ferm pentru un milion");

cotație informativă (for info only) – cotație ce nu este fermă, datorită imposibilității de a tranzacționa din anumite motive (depășirea limitei de expunere etc.);

cotație directă – moneda națională este exprimată într-o unitate monetară a altei valute, numită "de bază" (de exemplu USD/ROL, USD valuta de bază);

cotație indirectă – o valută este exprimată în funcție de o unitate monetară națională, numită de bază (de exemplu GBP/USD, GBP valuta de bază);

ordin la curs limitat – ordin ce trebuie executat până la cursul limită indicat de client. Înțelesul cuvântului "limitat" este "vindeți cu cel puțin" în cazul unui ordin de vânzare și "cumpărați cu cel mult" în cazul unui ordin de cumpărare. Ordinele trebuie să specifice perioada pentru care sunt valabile (numărul de zile).

6. Studiu de caz

6.1. Poziție long într-un contract Forward

Un importator are de achitat peste o lună (24 decembrie 2002) un import din Germania în valoare de 1 000 000 EUR. Anticipând aprecierea EUR în raport cu ROL cumpără (azi, 24 nov 2002) de la BCR 1 000 000 EUR la termen de 1 lună, la cursul EUR/ROL de 34 190.

EUR/ROL BID ASK

Spot (24 nov) 33 200/ 33 600

F1 M 457/ 590

La 24 nov 2002 se încheie contractul;

La 24 dec 2002, conform contractului Forward încheiat, se plătește pentru 1 000 000 EUR ( 34 190 *1 000 000 = ) 34 190 000 000 ROL

În lipsa tranzacției la termen, importatorul și-ar fi procurat valuta la scadență de pe piața spot și ar fi plătit pentru achitarea importului:

EUR/ROL BID ASK

Spot (24 dec) 34 100/ 34 600

34 600 * 1 000 000 = 34 600 000 000 ROL.

Putem concluziona că prin tranzacția la termen și-a acoperit un risc (a obținut un căștig de):

34, 6 mld – 34, 19 mld = 410 000 000 ROL.

Atunci când moneda contractului se apreciează, importatorii (debitorii) suferă o pierdere ca urmare a faptului că au nevoie de o sumă în monedă națională mai mare pentru plata mărfurilor achiziționate.

Această pierdere poate fi acoperită, așa cum am arătat, prin încheierea unei tranzacții de cumpărare la termen.

Dacă anticiparea importatorului cu privire evoluția cursului de schimb ar fi fost greșită, rezultatul tranzacției la termen ar fi fost contrar.

Importatorul a avut în acest caz o poziție short pe EUR iar prin cumpărarea contractului forward a dobândit o poziție long pe valuta de contract. Grafic se poate reprezenta astfel (Fig. 2.7):

Cum prețul spot la 24 decembrie e mai mare decât prețul forward, importatorul obține profit. Dacă prețul spot ar fi fost la stânga prețului forward, importatorul ar fi avut pierdere.

6.2. Poziție short într-un contract forward

Un exportator italian cu sediul în România are de încasat contravaloarea unui export efectuat în SUA în valoare de 1 000 000 USD peste 1 lună (10 ian. 2003). Previzionând o depreciere a USD în raport cu EUR, încheie o tranzacție la termen cu BCR prin care vinde valută (1 000 000 USD) la termen de o lună la cursul de 1,06248( EUR/USD).

EUR/USD BID ASK

Spot (10 dec 2002) 1,00296 / 1,02748

F1 M 0,029 /0,035

La 10 dec 2002 se încheie contractul;

La 10 ian 2003 exportatorul vinde 1 000 000 USD la prețul stabilit prin contractul forward:

1 000 000/1, 06248 USD = 941 194 EUR.

În lipsa tranzacției la termen, exportatorul și-ar fi vândut valuta la scadență pe piața spot și ar fi primit pe exportul respectiv:

EUR/USD BID ASK

Spot (10 ian 2003) 1,03988/ 1,06866

1 000 000 USD/ 1,06866 = 935 751 EUR.

Așadar prin tranzacția la termen și-a acoperit un risc și a obținut un câștig de:

941 194 – 935 751= 5 443 EUR.

Atunci când moneda contractului se depreciează, exportatorii (creditorii) suferă o pierdere ca urmare a faptului că din schimbul valutei încasate în moneda națională (EUR în acest caz) se obține o sumă mai mică. Această pierdere poate fi acoperită așa cum am arătat, prin încheierea unei tranzacții de vânzare la termen.

Dacă anticipările cu privire la deprecierea USD ar fi fost greșite, rezultatul operațiunii la termen ar fi fost contrar.

În acest caz, exportatorul a avut o poziție long pe USD iar prin cumpărarea contractului forward a dobândit o poziție de sens contrar, short pe USD. Grafic se poate reprezenta astfel (Fig. 2.8):

Se poate observa că dolarul s-a devalorizat pe piață de la 0,97325 (EUR la 1 USD ) la 0,93575 ( EUR la 1 USD) așa cum a anticipat și exportatorul și a obținut astfel profit. Dacă prețul spot ar fi fost la dreapta prețului forward, adică mai mare decât 0,941194 EUR la 1 USD exportatorul ar fi avut pierdere.

Pe baza exemplelor de mai sus se desprinde concluzia că prin tranzacțiile forward cu valute se poate acoperi riscul valutar ( reducerea pierderilor ce decurg dintr-o evoluție adversă a cursului valutar), dar în același timp se renunță la potențialele avantaje ce decurg dintr-o evoluție favorabilă a cursului de schimb.

III. Contractele SWAP

1. Caracteristici generale

Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condițiile de plată a unor obligații financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap-ul de dobândă prin care pot fi schimbate condițiile de dobândă ale unui împrumut și swap valutar prin care poate fi schimbată moneda în care este denominat un împrumut. Swap-ul este un instrument ce conferă o mai mare flexibilitate operațiunilor pe termen mediu și lung de pe piața financiară internațională.

Swap-ul valutar este un contract prin care se poate schimba o valută de pe o piață cu alta pe altă piață, sau de la un termen la altul, sau un titlu financiar cu altul.

Operațiunile de swap au apărut pe baza creditelor paralele și a creditelor „back to back”. Operațiunea de swap presupune schimbarea unui împrumut acordat în anumite condiții cu un altul ce prezintă alte condiții, mult mai avantajoase în opinia celui care inițiează întrega operațiune. În cazul swap-ului valutar un împrumut în dolari de exemplu este schimbat cu un credit în euro.

Swap-ul valutar prin faptul că vizează schimbul a două împrumuturi denominate în monede diferite are ca variantă și schimbarea unui împrumut cu dobândă fixă cu un altul cu dobândă fixă. Practic, mecanismul swap-ului presupune a fi schimbate doar dobânzile ce trebuie plătite în contul celor două împrumuturi, nu și principalul, firmele implicate în acest contract rămânînd în continuare debitoare față de creditorii inițiali.

Fiind în posesia unor informații de pe mai multe piețe, clientul are la dispoziție prin acest procedeu o serie de soluții, putând alege pe cea mai convenabilă, adică cea care reprezintă cel mai mic risc și cel mai avantajos schimb.

Swapul presupune o combinație între o operațiune la vedere și una la termen.

Cele mai frecvente swap-uri valutare constau în încheierea unui contract între un client și o bancă sau între două bănci, prin care se stabilește o tranzacție la vedere pe o piață și o alta echivalentă pe o altă piață, în altă valută. În urma acestei operațiuni la termen, dacă cursul este mai ridicat câștigă banca cumpărătoare iar în caz contrar aceasta suferă o pierdere. Din această cauză operațiunile swap se fac atunci când variațiile valutei sunt minime și previzibile, fiind evitate în perioadele de destabilizare a piețelor valutare.

Contractul de swap se realizează de regulă printr-o bancă de swap specializată care poate acționa în calitate de broker – găsește un partener pentru contractul de swap din baza sa de date sau de dealer – intră direct ca parte într-un contract de swap la solicitarea unei companii sau a unei bănci.

Operațiunile de tip swap cu devize sunt folosite de bănci și alte instituții financiare în cazul în care rămân cu o poziție deschisă (long sau short). Acest lucru înseamnă că dacă o bancă își deschide o operațiune la vedere cu o anumită dată spot și nu are posibilitatea să-și închidă operațiunea cu aceeași dată spot, banca va trebui să mute această poziție la o dată viitoare în funcție de propriul interes.

Avantajul contractelor swap constă în faptul ca prezintă o gamă largă de posibilități, din care clientul poate să aleagă. În plus, contractul poate fi vândut sau cumpărat ca un titlu financiar, înainte de scadență. Această particularitate mărește gama de posibilități de utilizare și de evitare a riscului valutar.

Principalele caracteristici ale contractelor swap sunt:

operațiunea are la bază un singur contract

contractul de swap are o formă standardizată

operațiunea este extrabilanțieră

dobânzile ce se schimbă nu se negociează.

O caracteristică fundamentală a swapului este că acesta nu este condiționat de dreptul sau de obligația de livrare efectivă. În plus, avantajele swapului constau în aceea că:

riscul poate fi cumpărat sau vândut în funcție de dorința și imaginația unei persoane de a accepta vânzarea sau cumpărarea riscului;

este contractul care admite specificații de la caz la caz;

poate să acopere riscuri ce nu pot fi acoperite cu alte instrumente și metode la bursă sau pe piața fizică.

Swapul, ca practică, este scutit de obligațiile Regulamentului de Mărfuri (Commodity Exchange Act), astfel încât acesta se folosește pe piața extrabursieră OTC.

Swap-urile pot folosi indici de prețuri oricât de obscuri și neînsemnați, cum ar fi cei publicați în ziare, în reviste, broșuri. În plus, sunt foarte flexibili, având un grad sporit în managementul riscului.

Swapurile ies de sub incidența riguroasă a pieței bursiere pentru operațiunile la termen, bazându-se în exclusivitate pe voința părților interesate în vânzarea și cumpărarea riscului. În esență, crearea unui swap constă în imaginația și dorința celei de-a doua părți de a accepta riscul care este vândut sau cumpărat.

Odată cu apariția sa în anii '80, piața internațională a swap-ului a cunoscut o dezvoltare impresionantă, favorizată și de lichiditatea în creștere a acestor contracte pe măsura dezvoltării unei puternice piețe secundare.

Prin faptul că permite schimbarea condițiilor de împrumut, contractul de swap are un rol important în acoperirea riscului de dobândă și a riscului valutar în finanțarea internațională. Utilizarea acestor operațiuni se bazează foarte mult pe capacitatea participanților de a prevedea evoluția viitoare a ratei dobânzii și a cursului de schimb. (Previzioarea greșită a evoluției ratei dobânzii atrage după sine pierderi semnificative, acest contract fiind un contract de tip "win – lost" spre deosebire de creditele paralele sau creditele "back – to – back"). Inițial primul contract de swap a apărut pe credite, avându-i ca actori pe IBM și Banca Mondială (a fost un swap de dobândă). În prezent mecanismul atât de flexibil al operațiunii de swap s-a extins și la alte categorii de active și operațiuni căpătând o dimensiune internațională: swap pe indici, swap pe acțiuni, swap pe obligațiuni.

2. Tipuri de Swap valutar

Operațiunile de swap au la bază principiul împrumutului într-o deviză pentru a da cu împrumut într-o altă deviză, cele două operațiuni fiind simultane și încheiate cu aceeași contrapartidă. Acestea pot fi realizate sub următoarele forme: swap de trezorerie sau swap cambist și swap financiar sau swap lung pe devize.

2.1. Swap-ul de trezorerie, denumit și swap cambist, reprezintă două operațiuni de schimb a unei sume nominale în devize pe baza a două cursuri diferite (curs la vedere la inițierea operațiunii și curs la termen la scadența operațiunii). În fapt, reprezintă combinații dintre o operațiune de schimb la termen cu o operațiune de schimb la vedere.

Pe perioada dintre cele două operațiuni nu se calculează și nu se varsă dobânzi deoarece valoarea acestora a fost inclusă în cursul al termen.

Aceste operațiuni pot fi de mai multe feluri:

– combinarea unei cumpărări la vedere cu o vânzare de valută la termen;

– legarea unei vânzări în valută la vedere cu cumpărarea aceleiași valute la termen;

– efectuarea a două operațiuni valutare la două termene diferite.

Swap-ul este folosit pentru a preîntâmpina eventualele modificări de curs valutar și este folosit mai ales de agenții economici. Dacă de exemplu un importator trebuie să achite o factură de 100 000 USD cu o scadență peste 3 luni el va achiziționa suma de la banca sa în baza unei tranzacții la termen cu scadența la 3 luni. În acest fel firma importatoare s-a protejat împotriva riscului valutar pe perioada celor 3 luni. Dar banca rămâne, în această perioadă, “descoperită” pentru suma de 100 000 USD. În consecință ea va achiziționa la vedere suma de 100 000 USD. În acest caz are loc o operațiune de swap valutar prin care banca își acoperă printr-o operațiune la vedere o operațiune la termen.

2.2. Swap-ul financiar de devize, numit și swap lung de trezorerie este operațiunea prin care se efectuează schimbul unei sume în devize, contra unei sume în altă deviză, urmând ca la termen să se procedeze la schimbul simetric. Pe toată perioada contractului, părțile contractante calculează și varsă dobânzi în funcție de volumul schimbului în devize. Swap-ul financiar reprezintă, în fapt o operațiune de schimb la vedere combinată cu o operațiune simetrică de schimb la termen, însoțită de fluxurile de dobândă aferente.

Contabilitatea operațiunuilor de swap financiar de devize constă în înregistrarea schimbului inițial în conformitate cu regulile operațiunilor de schimb la vedere și înregistrarea operațiunilor de schimb final conform reguluilor de schimb la termen. Dobânzile calculate asupra swap-ului financiar trebuie să fie contabilizate la fiecare închidere contabilă.

3. Punctele Swap

Dacă o bancă cotează o rată forward care diferă semnificativ de rata dobânzii previzionată, alți operatori ai pieței se vor angaja imediat în arbitraje ce se vor solda cu o pierdere a băncii respective. De aceea ratele forward sunt calculate adunând sau scăzând punctele swap (un punct reprezentând 0,0001 dintr-o unitate valutară) la/din rata spot. Punctele swap reprezintă diferența dintre rata spot și cea forward (așa cum s-a prezentat și în capitolul precedent).

Datele parțiale (broken dates)

Punctele swap cotate prin sistemul informatic al băncii sunt calculate de obicei pentru întreaga lună (date complete – “flat dates”). Situația devine mai complicată atunci când data valutei se suprapune cu ultima zi a lunii. În acest caz, toate tranzacțiile forward cu aceeași rată spot se supun regulii “sfârșitul lunii”. Spre exemplu, dacă o tranzacție forward pentru 3 luni este încheiată pe 26 februarie, data aplicabilă este 28 februarie, care este ultima zi a lunii. De aceea tranzacția va avea scadența la 31 mai în loc de 28 mai.

Toate celelalte date, adică cele care nu sunt date întregi sau care nu se supun regulii “sfârșitul lunii”, sunt cunoscute ca “datele parțiale”. Astfel o tranzacție valutară forward pentru 2 luni și 7 zile este o tranzacție cu date parțiale. Punctele swap pentru date parțiale trebuie calculate separat în fiecare caz. Cum punctele swap se calculează pe baza diferenței dintre ratele dobânzii celor două valute, trebuie folosite ratele dobânzii exacte pentru perioada respectivă. Dar ratele dobânzii de pe piața monetară sunt calculate numai pentru date complete. De aceea punctele swap pentru datele parțiale sunt calculate luând în considerare difernța dintre punctele swap pentru perioadele complete care include perioada parțială și convertind această diferență în rate zilnice.

Exemplu

Un client solicită băncii sale să-i comunice rata forward pentru o plată scadentă peste 3 luni și 8 zile. Rata va fi calculată astfel:

Tabelul 3.1

Punctele swap pentru 3 luni și 8 zile sunt calculate astfel:

BID ASK

Puncte swap pentru 3 luni: 171 167

+ 8* puncte swap/zi 13 12

= total puncte swap 184 179

Rata forward pentru 16 iunie 1,4721 1,4736

(CHF/USD)

4. Mecanismul contractelor swap pe valute

Un contract swap este o tranzacție ce implică cumpărarea și vinderea simultană a unei valute pe alta la scadențe diferite. O sumă determinată dintr-o valută este cumpărată contra unei alte valute la o dată a valutei spot sau forward și simultan vândută contra aceleiași valute pentru o dată a valutei diferită. Deoarece cumpărarea și vânzarea sunt stabilite la momentul încheierii contractului riscul valutar este eliminat.

Acest contract implică, spre deosebire de cel pe rata dobânzii și schimbul sumelor principale.

Un swap valutar poate fi folosit pentru a transforma un împrumut denominat într-o valută într-unul denominat în altă valută. Spre exemplu presupunem că două companii beneficiează de ratele dobânzii din tabelul 3.2.

Tabelul 3.2 Ratele dobânzii care determină încheierea contractului swap între

A și B

Acest tabel indică fatul că rata dobânzii pentru lira sterlină este mai mare decât cea pentru USD. Putem observa că bonitatea companiei A este mai mare decât cea a companiei B deoarece A beneficează de dobânzi mai mici la ambele valute. Un swap trader va fi interesat de diferențele dintre dobânzile de pe fiecare piață. Astfel compania B plătește o dobândă cu 2% mai mare decât compania A pe piața USD în timp ce pe piața lirei sterline această diferență este de doar 0,4%.

În această situație, compania A are un avantaj comparativ pe piața USD, în timp ce compania B are un avantaj comparativ pe piața GBP. Acest avantaj comparativ ar putea rezulta din faptul că compania A este o companie americană și este mai bine cunoscută de investitorii americani, în timp ce compania B este o companie cu sediul în Marea Britanie. Dar mai probabil este ca acest avantaj comparativ să apară din mediile de impozitare diferite în care cele două companii își desfășoară activitatea. Presupunem că compania A dorește să împrumute lire sterline în timp ce compania B dorește să imprumute dolari. Aceasta crează o situație propice pentru încheierea unui contract swap. Compania A și B împrumută de pe piața pe care au un avantaj comparativ; astfel compania A împrumtă dolari iar comapania B lire sterline. Cele două companii folosesc apoi contractul swap pentru a transforma cele două împrumuturi.

După cum am menționat, diferența dintre ratele dobânzii la dolar este de 2,0% în timp ce diferența dintre ratele la lira sterlină este de 0,4%. De aici rezultă un câștig cumulat pentru toate părțile de 1,6% pe an.

Există multe modalități în care poate fi angajat un contract swap. Un posibil aranjament este cel prezentat în figura 3.1

Fig. 3.1 Contractul swap între A și B în care instituția financiară își asumă riscul valutar

Efectul contractului swap este de a transforma rata dobânzii din 8% la USD în 11 % la lire sterline pentru compania A. Prin aceasta compania A câștigă 0,6 % pe an. În mod similar, compania B schimbă un împrumut în lire sterline la o dobândă de 12 % într-unul denominat în USD cu o dobândă de 9,4% și câștigă tot 0,6% pe an. Intermediarul financiar câștigă 1,4 % pe an la fluxurile denominate în USD și pierde 1,0 % pe an la fluxurile denominate în lire sterline. Ignorând diferența dintre cele două valute el realizează un profit net de 0,4% pe an.

În cadrul unui contract swap valutar este necesar să fie specificate sumele principale în fiecare lună. Acestea sunt schimbate de obicei la începutul și la sfârșitul vieții contractului swap. Ele sunt astfel alese încât să fie aproximativ egale cu rata de schimb valabilă la începutul contractului swap. În exemplul din figura 3.1 sumele principale pot fi considerate a fi 15 milioane de USD și 10 milioane GBP. Inițial sumele iau drumul opus săgeților din figură. Dobânzile din perioada contractului și plata sumelor principale la scadența contractului curg în direcția săgeților. Astfel, la inițierea contractului compania A plătește 15 milioane USD și primește 10 milioane GBP. În fiecare an, pe periaoda contractului swap, compania A primește 1,2 milioane $ (8% x 15 miliaone $ ) și plătește 1,1 milioane £ ( 11% x 10 milioane £).

În această situație instituția financiară este expusă la riscul valutar. În fiecare an are un câștig de 210 000 $ (1,4 % x 15 milioane $) și o pierdere de 100 000 £ ( 1% x 10 milioane £). Totuși instituția financiară poate evita acest risc cumpărând 100 000 £ pe an pe piața forward pentru fiecare an din cadrul contractului swap. Aceasta va însemna un câștig sigur în dolari. Dacă încercăm să recreăm contractul swap astfel încât instituția financiară să câștige 0,4% în dolari și 0% în lire sterline ajungem la exemplele din figurile 3.2 și 3.3. În Fig. 3.2 compania B își asumă un risc valutar deoarece plătește 1,0 % pe an în lire sterline și 8,4% în USD.

Fig. 3.2 Variantă a contractului swap în care compania B își asumă un risc valutar

În figura 3.3 compania A își asumă un risc valutar deoarece primește 1,0% pe an în dolari și plăteste 12% în lire sterline.

Fig. 3.3 Variantă a contractului swap în care compania A este expusă riscului valutar

În general, este logic ca instituția financiară să-și asume riscul valutar deoarece este cea mai în măsură să îl acopere.

Ca și în cazul contractelor swap pe rata dobânzii, contractele swap valutare sunt adeseori administrate de instituții financiare. Acestea își monitorizează cu atenție expunerile pe diferite valute astfel încât să-și poată acoperi riscul valutar.

5. Studiu de caz – contracte SWAP pe valute:

Swap-ul pe valute este un contract prin care doi parteneri schimbă simultan un depozit și un împrumut având aceeași valoare nominală, exprimate în două devize diferite. Swap-ul de valute are două forme:

Swap de trezorerie,

Swap financiar.

5.1. SWAP-ul de trezorerie

Constă în cumpărarea la vedere a unei valute și vânzarea simultană a acesteia la termen, sau invers. Asigură acoperirea angajamentelor pe o anumită perioadă de timp într-o valută din disponibilitățile deținute în altă valută, fără a modifica structura angajamentelor și disponibilităților în cele două valute la termen.

Firma Group Renault dispune spot ( la data de 21 nov 2002) pentru o lună de 2 000 000 de USD și în același timp are nevoie de EUR, pe care nu îi poate obține în mod normal decât din încasările în EUR dintr-un export pe care îl va primi peste o lună. În această situație, firma se adresează băncii partenere Banc Post pentru a efectua o operațiune SWAP. Cotațiile băncii Banc Post sunt:

EUR/USD BID ASK

Spot (21 nov 02) 1, 0032/ 36

F1 M 8/ 10

Cotațiile la termen vor fi:

BID (cumpărare) 1,0032 + 0,0008 = 1,004

ASK (vânzare) 1,0036 + 0,0010 = 1,0046

Schimb spot: la 21 nov 2002, firma Renault vinde 2 000 000 USD la cursul de 1,0036 și cumpără ( 2 000 000 / 1,0036) 1 992 825 EUR.

Schimb forward: la 21 dec 2002 firma Renault cumpără 2 000 000 USD la cursul de 1,0046 și vinde ( 2 000 000 / 1,0040) 1 992 031 EUR.

Rezultatul pentru firma Renault: 1 992 825 – 1 992 031 = 794 EUR (câștig).

O alternativă la swap-ul de trezorerie o reprezintă metoda depozitelor, care constă în împrumutarea sumei în valută de care are nevoie operatorul și concomitent, plasarea valutei de care dispune într-un depozit. Firma Renault va folosi metoda depozitelor, ratele dobânzilor fiind:

Dobânda BID ASK

USD 1M 5,75% 5,9%

EUR 1M 4,65% 4,75%

Firma Renault va împrumuta 1 992 825 EUR cu o dobândă de 4,75% anual, plătibilă o dată cu rambursarea împrumutului:

Dob de plată: Dp = (1 992 825 * 4,75 * 30) / 36 000 = 7 888 EUR

În același timp, firma Renault va plasa sub forma unui depozit pe timp de o lună suma de 2 000 000 USD cu dobânda aferentă depozitelor în USD de 5,75% annual:

Dob de încasat: Dî = ( 2 000 000 * 5,75* 30) / 36 000 = 9 583 USD

Dobânda încasată în USD se va schimba în EUR la Banc Post (la cursul la termen):

Dî = 9 583 USD /1,0046 = 9 539 EUR

Câștigul = Diferența dintre dobânzi: Dî – Dp = 9539- 7 888 = 1 651 EUR.

Alegerea Swap-ului sau a metodei depozitelor se face în funcție de rezultatul operațiunilor. În acest caz, firma Renault va alege metoda depozitelor (câștigul este mai mare: 1 651 EUR față de 794 EUR).

5.2. SWAP-ul financiar

Reprezintă schimbul de valute între doi parteneri, incluzând și fluxurile de dobânzi aferente capitalurilor în cele două valute. Cursul de schimb rămâne fix pe toată durata contractului.

Întreprinderea ALRO deține (la 1 octombrie 2002) titluri de stat americane în sumă de 10 000 000 USD cu un randament nominal de 6% anual și scadența la 6 luni ( 1 apr 2003) și anticipează deprecierea USD față de EUR. Pentru a se acoperi împotriva riscului, firma va contracta un Swap financiar astfel: împrumută 10 000 000 USD cu o dobândă de 6% de la Banc Post pentru 6 luni și îi transformă în EUR la cursul de schimb EUR/USD 0,882 depunând apoi ( 10 000 000/ 0,882) 11 337 868 EUR cu o dobândă de 5% la Banc Post pentru aceeași perioadă. Derularea operațiunii va avea loc în modul următor:

Schimbul inițial:

ALRO se împrumută la Banc Post – ALRO primește 10 000 000 USD

Banc Post se împrumută la ALRO – ALRO cedează 11 337 868 EUR

Schimbul lunar de dobândă:

ALRO plătește dobânda la Banc Post – ALRO cedează 50 000 USD

Banc Post plătește dobânda pentru depozit- ALRO primește 47 241,12 EUR

Schimbul final:

ALRO rambursează băncii împrumutul – ALRO cedează 10 000 000 USD

Banc Post rambursează depozitul societății ALRO – ALRO primește11 337 868 EUR

Pe parcursul celor 3 ani, structura creanțelor și datoriilor firmei ALRO arată astfel:

Prin swap-ul financiar, firma ALRO și-a închis poziția în USD, deci nu va suferii pierderi datorită unei posibile deprecieri a USD, mai mult având o poziție long pe EUR se vor obține și câștiguri. Prin acest swap firma renunță la dobânda de 6% la un capital de 10 mil USD în schimbul unei dobânzi de 5% pentru același capital schimbat în EUR.

=== cap Irest ===

I. Piața Valutară

1. Piața valutară – caracteristici generale

1.1 Piața valutară – concept, tipuri, factori de influență

Piața valutară reprezintă ansamblul relațiilor care iau naștere între bănci, ca și între bănci și clienții lor, privind cumpărarea și vânzarea de valute în vederea reglementărilor plăților și încasărilor care apar în procesul schimburilor economice cu străinătatea. Aceasta este alcătuită din rețeaua de bănci, burse de valori și alte instituții specilaizate pe plan internațional, care funcționează în diverse centre financiare din statele dezvoltate cu economie de piață. Practic, piața valutară deține o rețea imensă de legături electronice între dealerii din diferite bănci ale lumii.

După alți autori, piața valutară reprezintă mecanismul prin care o persoană fizică sau juridică transferă puterea de cumpărare dintr-o țară în alta, obține sau furnizează un credit pentru tranzacțiile specifice comerțului internațional și minimizează expunerea la riscurile rezultate din schimbarea cursurilor valutare.

Funcțiile unei piețe valutare sunt:

Transferul puterii de cumpărare – este necesar deoarece comerțul internațional și tranzacțiile de capital implică, în mod normal, persoane (participanți) care trăiesc în țări cu monede naționale diferite. Fiecare participant dorește, de obicei să își efectueze tranzacțiile în propria monedă națională, dar tranzacția de comerț sau de capital trebuie să fie făcută într-o singură monedă. Dacă, de exemplu, un exportator japonez vinde automobilul Toyota unui importator francez, vânzătorul japonez va întocmi factura pentru cumpărătorul francez în yeni japonezi, euro sau într-o altă valută terță, așa cum este dolarul american. Valuta trebuie să fie considerată ca parte a tranzacției. Oricare ar fi valuta utilizată, unul sau mai mulți dintre participanții la piața valutară trebuie să transfere puterea de cumpărare asupra sau de la propria monedă națională. Dacă tranzacția se efectuează în yeni, importatorul francez trebuie să cumpere yeni contra euro și să primească yeni japonezi. Dacă tranzacția se efectuează în dolari americani, importatorul francez trebuie să schimbe euro contra dolari americani, iar exportatorul japonez trebuie atunci să schimbe dolarii americani contra yeni japonezi. Piața valutară oferă mecanismul prin care se desfășoară aceste transferuri ale cumpărării de putere.

Acordarea unor credite. Întrucât mișcarea mărfurilor dintre țări presupune timp, mărfurile aflate în tranzit trebuie finanțate. În cazul amintit mai sus, vânzarea automobilului Toyota, o anumită parte trebuie să finanțeze automobilele în timp ce acestea sunt transportate spre Franța sau sunt cotate de către dealerii Toyota din Franța, înaintea vânzării finale a acestora unor clienți. Timpul în care se efectuează transportul poate dura de la câteva zile, săptămâni, până la căteva luni, în funcție de felul în care se efectuează transferul mărfurilor. Exportatorul japonez poate acorda un credit furnizor importatorului francez, credit care să fie sau nu purtător de dobândă. În mod alternativ, importatorul francez poate să achite în numerar contravaloarea transportului din Japonia. Piața valutară oferă și o a treia sursă de creditare.

Minimizarea riscului valutar. Atât importatorul francez, cât și exportatorul japonez doresc ca tranzacția să se deruleze fără riscuri rezultate din fluctuațiile de curs valutar. Fiecare parte la tranzacție preferă să câștige un profit normal, fără expunerea la o schimbare neașteptată în profitul anticipat, datorită unor schimbări intervenite în cursurile valutare. Piața valutară oferă unele facilități cum ar fi “hedging-ul” valutar în vederea transferării riscului valutar asupra unei alte persoane.

În literatura de specialitate, sunt descrise două feluri de piețe valutare: piețele caracteristice care sunt piețele principale, reprezentative, pe care se comercializează valutele convertibile și piețele secundare, necaracteristice, pe care se tranzacționează valutele neconvertibile.

În același timp, literatura de specialitate face diferența între piețele valutare naționale și piața valutară internațională. Suportul existenței, funcționării și dezvoltării pieței valutare intrenaționale îl constituie piețele valutare naționale. Piața valutară națională cuprinde ansamblul relațiilor care se formează între persoane fizice și juridice privind cumpărarea și vânzarea de valute, instituțiile specializate în aceste operațiuni, precum și normele și reglementările care facilitează efectuarea acestor tranzacții.

Ca structuri naționale, piețele valutare sunt supuse legislației din țările lor, autoritățile monetare exercitând politica valutară subordonată intereselor economice și financiare ale țărilor respective.

Piața valutară internațională concentrează, în mod sintetic, oferta și cerea de valută la nivel internațional. Piața valutară internațională cuprinde totalitatea piețelor valutare naționale pe care sunt permise astfel de tranzacții, în interdependența lor.

Factorii care au determinat dezvoltarea pieței intrenaționale sunt, în principal:

Factori economici cum ar fi:

dezvoltarea relațiilor de comerț exterior cu necesitatea convertirii încasărilor valutare din export în alte valute pentru efectuarea plății importurilor;

dezvoltarea comerțului invizibil, a turismului, transporturilor internaționale, asigurărilor internaționale a antrenat necesitatea mișcării de valute între țări;

mișcările de capital, fie sub forma investițiilor directe, fie sub forma investiților de portofoliu, a însemnat preschimbarea monedei naționale în valuta țării spre care au loc mișcările de capital;

repatrierea banilor investiți presupune converitrea lor în moneda națională sau în altă valută;

Factorii tehnici cum ar fi: efectuarea plăților internaționale prin transferuri bancare, realizându-se numai prin virarea scriptică a banilor dintr-un cont în altul; generalizarea legăturilor prin telefon, telex, Swift, e-mail etc. a condus la realizarea cu rapiditate și în “Timp real” a operațiunilor cu toate centrele financiare de pe glob;

Mutațiile de natură monetară și financiară au determinat lărgirea pieței valutare, piețele valutare naționale au devenit în scurt timp o componentă importantă a politicii valutare a statelor.

1.2. Organizarea pieței valutare

Ca urmare a dezvoltării comerțului internațional și, implicit, a schimbului valutar, piața valutară a ocupat după anii ’70 centrul atenției, fiind obiectul unor dezbateri, comentarii și analize teoretice.

În toate centrele financiare ale lumii, operațiunile de schimb se desfășoară fără întrerupere, 24 de ore din 24 de ore. În vederea funcționării continue a pieței valutare, sunt utlizate marile rețele de transmitere a informației cum ar fi: SWIFT (Societz for Worldwide International Interbank Telecomunication), REUTERS, TELERATE, GLOBEX, și BLOOMBERG.

În unele centre, piața este organizată sub forma burselor de schimb specializate (Milano, Frankfurt, Paris).

În prezent, piața valutară a acoperit, din punct de vedere geografic, tot globul cu cursurile și valutele tranzacționate oriunde pe mapamond, în fiecare oră a fiecărei zile lucrătoare. Cea mai mare parte a tranzacțiilor din lume începe dimineața la Sydney și Tokio, se mută apoi la Hong Kong și Singapore, trece apoi în Bahrain, se mută pe piețele europene de la Frankfurt și Londra, sare Oceanul Atlanitc la New York, se duce spre vest de la Chicago și se termină la San Francisco și Los Angeles. Piața cea mai lichidă este la începutul după-amiezei europene, când sunt deschise piața Europei și cea a Coastei americane de vest. Această perioadă de timp este cea mai bună pentru efectuarea unor ordine de valori foarte mari.

În cadrul țărilor cu monedă convertibilă, la început, piața valutară națională deservea cu prioritate nevoile pe structuri de valute, determinate de relațiile economice și financiare internaționale ale rezidenților. Formarea unor centre financiare puternice a făcut ca băncile situate în acele zone să efectueze vânzări și cumpărări de valută și în numele unor persoane, instituții, guverne, etc.

Piața valutară internațională, deși structurată pe piețele valutare naționale, este clar delimitată de acestea. Principala deosebire constă în faptul că, în timp ce pe piața valutară națională băncile efectuează vânzări și cumpărări de valute contra monedă națională, în cazul pieței valutare internaționale, aceleași bănci derulează operațiuni ce au ca obiect o valută care este străină, atât pentru ele, cât și pentru solicitantul operațiunii respective. De exemplu, pe piața Londrei, băncile efectuează operațiuni la cererea rezidenților (pe piața valutară națională), vând și cumpără monede străine (dolarul american, euro, etc.) numai contra lirei sterline. În același timp, la cerera rezidenților din alte țări (Olanda, Belgia, Frnața), acealeași bănci efectuează operațiuni pe piața valutară internațională, vânzând și cumpărând monede străine contra monede străine pentru ambele părți sau numai pentru o parte contractantă (dolarul american contra euro, lira sterlina contra euro). O altă deosebire între cele două tipuri de piețe valutare constă în faptul că, pe piața valutară națională, cursul de schimb rămâne nemodificat pe parcursul unei zile de lucru bancare, în timp ce pe piața valutară internațională cursul de schimb la care se efectuează tranzacțiile este într-o permanentă mișcare.

1.3. Participanții pe piața valutară

În cadrul unei piețe valutare naționale, constituită ca centru al pieței valutare internaționale, apar trei elemente:

participanții;

instituțiile specializate;

instituțiile de supraveghere ale pieței.

Participanții reprezintă ansamblul băncilor, firmelor, instituțiilor, persoanelor fizice etc. din țara respectivă, care ordonă direct sau prin intermediari efectuarea de către instituțiile specializate a operațiunilor de vânzare-cumpărare de valute în numele lor. Având în vedere că băncile reprezintă principalii participanți pe piața valutară, băncile trebuie să obțină autorizarea prealabilă de la autoritatea monetară din țara respectivă și să instaleze infrastructura adecvată.

Instituții specializate sunt, în general, băncile specializate în astfel de operațiuni. Pot fi incluse, de asemenea bursele sau agenții de schimb valutar. La nivelul acestor instituții se concentrează zilnic cererea și oferta de valute prin comenzile de schimb valutar adresate acestora. Structura de organizare și funcționare a pieței valutare, precum și numărul instituțiilor diferă de la țară la țară. Operatorii specializați pentru piața valutară sunt persoane cu o pregătire profesională deosebită care lucrează la tablourile de schimb valutar. Acestea cuprind: unul sau două terminale care furnizează informații despre cursurile de schimb și ratele dobânzii; mai multe telefoane digitale; mai multe linii directe, un sistem de informare care redă imediat poziția băncii pentru fiecare deviză; un microordinator dotat cu programe de calcul.

Clientela privată nu poate interveni direct pe piața valutară, ci numai prin intermediul băncilor. Clientela privată include trei categorii de operatori: întreprinderile industriale și comericiale; instituțiile financiare care nu participă direct pe piață și persoanele fizice.

Curtierii dețin un rol important pentru serviciile de informare asupra pieței dar și un rol de intermediere. În calitate de intermediari, curtierii centralizează ordinele de vânzare sau cumpărare de valută, provenite de la mai multe bănci.

Instituțiile de supraveghere sunt, în general, băncile centrale și ele îndeplinesc următoarele roluri:

pe de o parte, urmăresc promovarea unei politici valutare, în special în domeniul cursului valutar;

pe de altă parte, asigură o joncțiune între tendințele pe plan internațional ale evoluției monedei naționale și politica valutar-națională;

executarea ordinelor primite de la clientela proprie (bănci centrale străine, organisme internaționale etc.)

După unii autori americani, piața valutară este organizată pe două nivele: piața interbancară sau piața angrosistă și piața clientului sau piața detailistă. Pe cele două segmente ale pieței valutare operează cinci categorii de participanți și anume:

bănci și dealeri valutari nebancari (operează pe ambele segmente ale pieței);

persoane fizice și juridice (importatori și exportatori, investitori străini, companii multinaționale și de turism);

arbitrajiști (obțin profitul din tranzacționarea de pe piață; ei operează în numele lor fără a urmări deservirea clienților sau asigurarea unei continuități a pieței);

bănci centrale și trezorerii (urmăresc obținerea sau cheltuirea rezervelor valutare ale țărilor lor, precum și influențarea cursului de schimb la care moneda lor națională este tranzacționată);

brokeri valutari (sunt agenți care intermediază tranzacțiile dintre dealeri, fără ca aceștia să devină participanții principali la tranzacții).

Profitul obținut de bănci pe piața valutară este de natură comercială și de natură speculativă. În primul caz, profitul se obține din diferența dintre cursurile de cumpărare și de vânzare de pe piața interbancară. Cel de-al doilea tip de profit este obținut de bănci din operațiuni cu caracter speculativ, cu toate că băncile neagă implicarea lor în astfel de operațiuni.

Operațiunile cu caracter speculativ se încadrează în limitele impuse de conducerea băncilor astfel:

există o limită asupra poziției valutare a băncii la sfârșitul zilei, denumită în practica bancară “poziție de report” (overnight position), poziție care nu trebuie să depășească, după reglementările Băncii Naționale a României, 10 milioane de dolari;

există o limită asupra poziției valutare maxime a băncii care poate fi atinsă în timpul zilei, denumită poziția intraday;

poziția valutară lungă presupune un excedent de valută, care poate conduce la scăderea dobânzii sau cursului monedei în cauză;

poziția valutară scurtă presupune inversul poziției de mai sus.

1.4. Operațiunile specifice pieței valutare

Efectuarea operațiunilor pe piața valutară presupune următoarele:

existența în cont sau în numerar a unui disponibil exprimat în valută;

titularul disponibilului în valută poate solicita unei instituții specializate vânzarea sumei respective și cumpărarea unei sume echivalente exprimată într-o altă valută;

operațiunea de vânzare-cumpărare de valută se efectuează la cursul pieței;

instituția specializată va prelua suma din contul titularului și îi va vira acestuia suma echivalentă în valuta solicitată.

Pe piețele valutare se realizează o multitudine de operațiuni, care pot fi clasificate astfel în funcție de:

natura lor – operațiuni la vedere și la termen;

scopul urmărit – operațiuni de arbitraj, speculație sau acoperire;

gradul lor de complexitate – operațiuni simple, de swap.

– Operațiunile la vedere (spot) sunt operațiunile cu livrarea imediată a valutei; de obicei, aceste operațiuni sunt reglate cel târziu a doua zi lucrătoare de la data încheierii tranzacției. Astfel, operațiunile efectuate luni sunt tratate la valoarea din ziua de miercuri, iar cele de vineri, la valoarea din ziua de marți, deoarece zilele de odihnă sau sărbători nu contează. Aceste operațiuni se efectuează la cursul zilei denumit curs la vedere (spot). Operațiunile la vedere permit ca într-un interval de timp scurt să se “scape” de o valută slabă, procurându-se o valută forte.

Operațiunile la termen sunt operațiunile în care livrarea valutei se face la o anumită dată în viitor. Aceste operațiuni pot fi simple (outright), când se efectuează o operațiune de vânzare-cumpărare la termen singulară sau complexe (swap), când vânzarea-cumpărarea la termen sunt inițiate de solicitanți, fie în scopul acoperirii riscului valutar, fie în scop speculativ. Deși contractele la termen sunt destul de importante pentru companiile multinaționale, ele reprezintă un procent mic din volumul total al comerțului. În conformitate cu același studiu elaborat de Banca Internațională a Reglementelor, contractele la termen simple reprezentau numai 8,5 la sută din toate tranzacțiile valutare.

Pe piața la termen, operatorii contractează angajamente de vânzare și cumpărare de monedă, la un curs fixat în momentul tranzacției, livrarea și plata urmând a se efectua la o dată ulterioară, fixată în momentul efectuării angajamentului. Termenele la care sunt efectuate tranzacțiile sunt diferite, mergând de la 3 la 7 zile, apoi 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 luni și 2, 3, 5 ani.

Toate valutele convertibile se pot tranzacționa la termen, pentru scadențe între 3 și 6 luni. Valute de importanță mai mică nu pot fi tranzacționate pentru scadențe mai mari (12,24 de luni). Pentru scadențe care depășesc 2 ani, se negociează la termen numai dolarul american, euro, yenul, francul elvețian și lira sterlină.

2. Piața valutară în România

Obiectivul fundamental al politicii valutare începând cu anul 1991 l-a constituit înfăptuirea convertibilității intrene a leului, ca una din premisele esențiale pentru realizarea pe termen mediu a convertibilității depline a monedei naționale.

Realizarea convertibilității intrene a leului implica, în mod obiectiv, existența unei piețe valutare interne, care să funcționeze și să ofere tuturor persoanelor juridice și fizice accesul liber la operațiuni și tranzacții valutare pe baza cererii și ofertei.

Banca Națională a României, în colaborare cu Guvernul, a organizat și deschis, în fevruarie 1991, piața valutară intrebancară, unde s-a tranzacționat partea de 50%, rămasă la dispoziția exportatorilor.

Potrivit prevederilor Legilor nr. 15/1990 și nr. 31/1990, precum și ale Circularei nr. 22/8 iam 1991 a Secretariatului General al Guvernului, regiile autonome și societățile comerciale au avut dreptul să-și acopere în întregime cheltuielile valutare din încasările obținute din operațiuni de export, prestări servicii, turism, etc. și, în plus, să rețină o cotă în valută din încasările ce depășeau aceste cheltuieli, urmând a fi preschimbată în lei, la cursul în vigoare.

Mărimea acestei cote a fost de: 30%, la data de 1 februarie 1991, în cazul regiilor autonome și societăților comerciale cu capital integral de stat și de 50% după această dată, pentru celelalte societăți comerciale cu capital integral românesc, cu grad diferit de privatizare.

La încasarea documentelor de export (cu plata la vedere și la termen), inclusiv prin depuneri de valute efective la ghișeele băncilor, după deducerea comisioanelor și spezelor nebancare din încasările valutare brute, băncile comerciale prin care s-a încasat valoarea documentelor trebuiau să vireze 50% din suma rămasă în conturile pe feluri de valute, denumite Fond valutar al statului, deschise la Banca Română de Comerț Exterior SA pe numele Băncii Naționale a României.

Concomitent cu echivalentul în lei a sumei în valută virată la fondul valutar al statului, stabilit la cursul în vigoare din ziua efectuării operațiunii, se credita contul în lei al agentului economic. Diferența de 50% trebuia virată în contul curent în valută al agentului.

Prin apariția , la data de 3 mai 1991, a Regulamentului privind operațiunile curente și transferurile de capital cu mijloace de plată străine, s-a creat un regim valutar bazat pe două cursuri ale monedei naționale, prin care o parte a tranzacțiilor externe se deconta la cursul oficial, stabilit de Banca Națională a României, iar cealaltă se va deconta la cursul stabilit pe piața valutară.

În vederea funcționării normale a pieței valutare, s-a luat decizia extinderii imediate a acesteia la tranzacțiile cu valută ale rezidenților și nerezidenților, persoane fizice.

În acest fel, piața valutară trebuia să se realizeze prin intremediul băncilor comerciale participante la piața intrebancară (licitații valutare), precum și prin birouri de schimb valutar, constituite ca societăți comerciale în conformitate cu prevederile Legii nr. 31/1990 și autorizate de Banca Națională a României.

Ca urmare în luna iulie 1991, au fost deschise, în conformitate cu reglementările BNR, casele de schimb valutar, ceea ce a permis accesul legal al persoanelor fizice la piața valutară.

Obiectul de activitate al caselor de schimb valutar l-a constituit cumpărarea de valută contra lei, în numerar și de cecuri de călătorie, nelimitat, de la rezidenți și nerezidenți, persoane fizice și vânzarea contra lei de valută în numerar, limitat la 100 de dolari SUA pe tranzacție, numai către rezidenți persoane fizice.

În luna noiembrie1991, cursul interbancar (300 ROL/USD) a fost unificat cu cel oficial de 60 ROL/USD, noul curs unic fiind stabilit la 180 ROL/USD.

În felul acesta, a fost introdus un nou regim valutar, prin care toate încasările obținute din exporturi ale agenților economici erau automat decontate în lei la cursul unic, iar importurile se realizau pe seama cumpărărilor de devize pe piața valutară. Am asistat, astfel, la cedarea valutei către sistemul bancar.

Potrivit Ordinului Guvernatorului BNR nr 616 din 11 noiembrie 1991, pe teritoriul României toate încasările, plățile și decontările s-au efectuat numai în lei.

Începând cu data de 11 noiembrie 1991, a fost introdusă convertibilitatea internă, limitată, a leului, la operațiuni de cont curent pentru tranzacții de export-import cu mărfuri și servicii, precum și alte transferuri.

Cursul de schimb al leului față de alte valute s-a determinat, începând cu data de 11 noiembrie 1991, zilnic, pe piața valutară interbancară.

La piața valutară interbancară participau BNR, precum și băncile comerciale autorizate.

Cursul de schimb al leului față de alte valute, stabilit zilnic pe piața valutară interbancară, se comunica către BNR și se aplica tuturor tranzacțiilor valutare efectuate pe teritoriul României.

Pentru plățile privind operațiuni de cont curent, toți agenții economici puteau efectua transferuri în devize prin băncile comerciale autorizate, contra lei, la cursul zilei.

Cererile de transfer erau prezentate la băncile comerciale concomitent cu depunerea contravalorii în lei, care atesta capacitatea de plată a agentului economic și asigura respectarea regulilor de prudență bancară.

Solicitările de transferuri pentru sume ce depășeau 10 000 dolari SUA sau echivalentul în alte valute se prezentau spre autorizare Oficiului Control Devize din BNR. Solicitările de transferuri pentru sume sub 10 000 dolari SUA se prezentau spre autorizare băncilor comerciale.

Importurile considerate vitale pentru economie (resurse energetice, alimente) aveau prioritate pe baza garanțiilor emise de Ministerul Finanțelor în favoarea BNR.

Disponibilitățile valutare care au fost preluate de BNR s-au constituit în rezervă valutară.

2.1. Piața valutară bancară – piața licitațiilor valutare (fixing-ul)

Începând cu luna mai 1992, piața valutară din România a fost reglementată prin Regulamentul privind efectuarea operațiunilor valutare nr. V/3.616/2 emis de BNR și se compunea din:

piața valutară bancară, rezervată operațiunilor de vânzare-cumpărare de valută desfășurate de persoanele juridice;

piața caselor de schimb valutar, rezervată operațiunilor de vânzare-cumpărare de valută desfășurate de persoanele fizice.

Cursurile de schimb ale leului față de valutele altor state se stabileau pe piața valutară pe baza cererii și a ofertei de valută.

Piața valutară bancară era deschisă tuturor persoanelor juridice române cu ofertă liberă sau cu cerere justificată de valută, în conformitate cu reglementările BNR. În baza Ordinului nr. 249/ 29 mai 1992 al Guvernatorului BNR, începând cu data de 8 iunie 1992 au intrat în vigoare Normele privind organizarea și funcționarea pieței bancare, emise de BNR ca Anexa nr. 3 la Regulamentul BNR nr. V/3616/4 mai 1992, privind efectuarea operațiunilor valutare.

Aceste norme au introdus reglementările necesare în domeniul valutar și au asigurat realizarea măsurilor prevăzute în programul Guvernului și al BNR pentru realizarea echilibrului valutar al țării.

Normele se înscriau în prevederile conferite de Legile nr. 33/1991 privind activitatea bancară, precum și nr. 34/1991 privind Statutul BNR , care stipulau că “Banca Națională a României emite reglementări cu privire la operațiunile cu aur și valută, în vederea protejării monedei naționale”.

Piața valutară bancară funcționa prin intermediul băncilor comerciale române și străine, autorizate să-și desfășoare activitatea în România. La piața valutară bancară participa și Banca Națională a României în scopul protejării monedei naționale, precum și pentru păstrarea și administrarea rezervelor intrenaționale ale României.

Piața valutară se compunea din:

licitații valutare pentru ordine de vânzare- cumpărare de valută peste 50 000 dolari SUA;

operațiuni în afara licitațiilor valutare pentru ordine de vânzare-cumpărare de valută până la 50 000 dolari SUA.

Consiliul de Administrație al Băncii Naționle a României, analizând evoluția și funcționarea pieței valutare în perioada 8 iunie – 11 august 1992, a hotărât, în urma concluziilor desprinse și în conformitate cu atribuțiile sale, ca, începând cu data de 1 septembrie 1992, limita valorică ce departaja piața valutară interbancară de ședințele de licitații valutare să fie diminuată la nivelul de 2000 dolari SUA.

Ca urmare, Banca Națională a României a emis Circulara nr. 20/30 august 1992, care modifica prevederile art. 4 și 3 din Normele privind organizarea și funcționarea pieței valutare bancare în sensul că, "începând cu data de l septembrie 1992, orice operațiune de vânzare-cumpărare de valută mai mare de 2000 dolari SUA se va efectua numai în cadrul ședințelor de licitații valutare organizate în cadrul Băncii Naționale a României".

Pe piața valutară bancară se efectuau numai operațiuni la vedere de vânzare sau cumpărare de valută, cu decontarea în termen de maximum două zile lucrătoare de la data tranzacțiilor.

Pentru a participa pe piața valutară bancară, persoanele juridice române, în calitate de cumpărători potențiali de valută, trebuiau să îndeplinească următoarele condiții:

cererea de cumpărare de valută trebuia să aibă la bază un contract extern sau un document care să ateste o operațiune valutară curentă;

suma solicitată la cumpărare nu putea să depășească valoarea operațiunii valutare curente;

cererea de cumpărare de valută pentru transferuri de capital se prezenta în condițiile prevăzute de regulamentul privind efectuarea operațiunilor valutare emis de Banca Națională a României.

Cursul de referință al leului față de dolarul american se determina ca un curs de echilibru între cererea și oferta de valută. Determinarea cursului de referință se făcea în cadrul licitațiilor valutare, care se desfășurau în ședințe de licitație organizate în fiecare zi lucrătoare la sediul Băncii Naționale a României.

La ședințele de licitație participau băncile comerciale autorizate, precum și Banca Națională a României.

În vederea participării la ședințele de licitație, băncile comerciale depuneau o cerere de participare la Banca Națională a României și trebuiau să îndeplinească următoarele condiții:

să aibă cont curent în lei deschis la Banca Națională a României;

să aibă conturi de corespondent deschise la bănci în străinătate;

să realizeze operațiuni cu rezidenții în lei;

să întocmească și să mențină evidențele privind participarea la ședințele de licitație, de asemenea să întocmească raportările către Banca Națională a României la termenele și în forma solicitată de aceasta.

Băncile comerciale participau la ședințele de licitații valutare în contul clienților, în baza ordinelor de vânzare sau cumpărare de valută, de valori egale cu sau peste 2000 dolari SUA.

Băncile comerciale puteau să participe la licitațiile valutare în nume și cont propriu.

Banca Națională a României autoriza participarea la licitațiile valutare numai a acelor bănci comerciale care, prin volumul tranzacțiilor și importanța lor, contribuiau la dezvoltarea pieței valutare bancare, în condiții de performanță bancară.

Persoanele juridice române, pentru a fi admise cu ordine de vânzare sau cumpărare la licitațiile valutare, trebuiau să-și deschidă un cont valutar principal la una din băncile comerciale din România, autorizată de Banca Națională a României la licitații valutare.

Ordinele de vânzare sau cumpărare la licitațiile valutare se prezentau și se derulau numai prin contul valutar principal, prin care se realizau și operațiuni valutare curente.

Banca Națională a României, prin ordin al guvernatorului, a instituit o comisie pentru organizarea și desfășurarea ședințelor de licitații valutare.

Comisia se compunea din persoane cu funcții de conducere și execuție din direcțiile specializate din Banca Națională a României și cuprindea: un președinte, un secretar, un cotator și doi membri. Menționăm, de asemenea, că la ședințele de licitație valutară participau și doi observatori din partea băncilor comerciale.

În vederea participării la ședințele de licitație, băncile comerciale colectau zilnic de la clienții lor ordine de vânzare sau cumpărare de valută.

Se primeau numai ordine la curs limitat și care se încadrau în pasul de licitație stabilit de Banca Națională a României.

Inițial, pasul de licitație a fost stabilit prin Regulamentul privind efectuarea operațiunilor valutare cu o marjă de ±5 la sută față de cursul de referință al zilei precedente.

Banca Națională a României își rezerva dreptul de a modifica pasul de licitație în vederea realizării obiectivelor de politică valutară, ceea ce a și făcut pe data de 22 iulie 1992, când marja a fost diminuată la ±2 la sută față de cursul de referință al zilei precedente.

Prin Circulara Băncii Naționale a României nr. 21 din 10 septembrie 1992, s-a decis ca, începând cu acea dată, limita pasului de licitație din Anexa nr. 3 la Regulamentul privind efectuarea operațiunilor valutare să nu se mai aplice.

Ca urmare, prin ridicarea acestei restricții, se permitea stabilirea liberă a cursului leului la nivelul echilibrării cererii și ofertei pe piața valutară bancară.

După primirea ordinelor de vânzare și cumpărare de la clienții lor, băncile comerciale le verificau (elemente de formă și conținut) și întocmeau următoarele documente pentru fiecare ședință de licitație valutară:

lista centralizatoare pe niveluri de curs ale ordinelor de vânzare și cumpărare ale clienților;

liste nominale pe clienți conținând ordinele de vânzare sau cumpărare de valută;

lista ordinelor de vânzare sau cumpărare de valută în nume și cont propriu.

Toate aceste documente erau depuse la sediul Băncii Naționale a României în fiecare zi lucrătoare, între orele l000 – 1100, într-un plic sigilat și ștampilat, care purta antetul oficial al băncii comerciale respective.

Plicurile erau depuse prin delegat oficial al băncii comerciale respective, după predarea plicului delegatul urmând să primească o copie a procesului verbal de predare – primire. Ședințele de licitații valutare se deschideau în prezența membrilor și observatorilor la ora 1100. Secretarul comisiei deschidea plicurile și verifica condițiile de formă și conținut ale listelor. Listele care nu îndeplineau condițiile menționate anterior, erau considerate nule și se înapoiau băncilor emitente.

Cotatorul determina cursul de referință astfel:

conținutul tuturor listelor centralizatoare era introdus într-o matrice, în care se menționa, cumulativ, pe o coloană, ordinele de cumpărare în sens crescător, iar pe altă coloană, ordinele de vânzare în sens descrescător;

cursul de referință se stabilea la nivelul la care cea mai mare parte din cererea și oferta de valută putea fi satisfăcută;

atunci când cererea și oferta de valută nu se întâlneau la un curs de echilibru, cursul de referință se stabilea de către Banca Națională a României, fără a se mai aplica limita pasului de licitație față de cursul de referință al zilei precedente.

Cursul leului se stabilea liber la nivelul echilibrării cererii și ofertei pe piața valutară bancară.

Toate ordinele de cumpărare superioare sau egale cursului de referință stabilit, precum și toate ordinele de vânzare inferioare sau egale acestuia erau transmise prin execuție fiecărei bănci comerciale, pe baza listelor de execuție emise de Banca Națională a României, care trebuiau înmânate acelorași delegați oficiali.

Atunci când ordinele de vânzare sau cumpărare nu se puteau executa integral la cursul de referință, în listele de execuție emise de Banca Națională a României se includeau numai sumele corespunzătoare coeficientului de execuție la nivel marginal.

Secretarul comisiei întocmea, pe baza rezultatului ședinței de licitație, procesul verbal și comunicarea oficială.

Procesul verbal încheiat în urma ședinței de licitație valutară trebuia să cuprindă cel puțin următoarele elemente:

data ședinței de licitație valutară;

volumul total al cererii și ofertei de valută;

volumul tranzacțiilor încheiate;

cursul de referință exprimat prin metoda cotației directe;

coeficientul de execuție la nivelul marginal;

cursul de schimb al principalelor valute, calculate pornind de la cursul de referință și cotațiile zilnice;

data valabilității cursurilor.

Cursul de referință era valabil 24 de ore, începând cu ora 0.00 a zilei lucrătoare următoare zilei ședinței de licitație valutară.

Comunicarea oficială era dată publicității și cuprindea următoarele elemente:

data ședinței de licitație valutară;

cursul de referință;

cursurile de schimb ale principalelor valute;

data valabilității cursurilor.

Băncile comerciale nu puteau efectua, în afara licitațiilor valutare, operațiuni de vânzare sau cumpărare de valută în contul clienților ci numai operațiuni de vânzare în nume și cont propriu.

Operațiunile în afara licitațiilor valutare se efectuau numai pentru ordine de vânzare sau cumpărare de valută de până la 2000 dolari SUA.

Tranzacțiile în afara licitațiilor valutare erau efectuate de către băncile comerciale la cursuri care să se încadreze într-un interval de abatere de ±2% față de cursul de referință în vigoare.

Băncile comerciale și clienții lor răspundeau de îndeplinirea condițiilor privind participarea la operațiuni în afara licitațiilor valutare.

Pentru participarea la piața valutară interbancară, fiecare agent economic – în calitate de vânzător sau cumpărător – depunea la filiala/ sucursala (exemplificăm cazul Băncii Comerciale Române SA), unde avea deschis contul valutar principal, o cerere. Acest formular se depunea la prima participare la piața interbancară și se păstra la filială/ sucursală.

În scopul vânzării de valută, pentru fiecare operațiune, agentul economic trebuia să întocmească ordinul de vânzare. Personalul filialei, respectiv al sucursalei, verifica operațiunea și bloca în contul valutar suma ofertată pentru vânzare. Pe ordinul de vânzare se certifica această blocare sub semnătura referentului care ținea contul valutar al agentului economic. Pe ordinul de vânzare al agentului se aplicau două semnături autorizate I și II (director și contabil șef sau înlocuitorii acestora).

Pentru a cumpăra valută, agentul economic întocmea pentru fiecare operațiune ordin de cumpărare de valută. Personalul filialei, respectiv sucursalei, verifica operațiunea pentru respectarea prevederilor Regulamentului valutar și bloca în contul curent echivalentul în lei al sumei în valută cerută pentru cumpărare. Blocarea se făcea ținând seama de cursul de referință stabilit la licitația valutară organizată de Banca Națională a României pentru ziua când se completa ordinul de cumpărare, la care se adăuga 2 la sută. Eventualele diferențe se regularizau cu ocazia înregistrării în conturi a cumpărării. Pe ordinul de cumpărare se certifica această blocare, sub semnătura referentului care administra contul curent în lei al agentului economic. Pe ordinul de cumpărare al agentului se aplicau două semnături autorizate, a directorului și, respectiv, a contabilului șef sau a înlocuitorilor acestora.

Ordinele de vânzare și de cumpărare de valută întocmite, verificate și semnate se păstrau de filiala sau sucursala băncii comerciale.

Filiala întocmea, pe baza ordinelor de vânzare și de cumpărare, două liste separate:

lista nominală a clienților cu ordine de vânzare de valută;

lista nominală a clienților cu ordine de cumpărare de valută. Această listă cuprindea trei părți: a. pentru materii prime (subansamble, utilaje, piese de schimb); b. pentru bunuri de consum și alte produse; c. pentru deplasări și alte operațiuni necomerciale.

Aceste liste se transmiteau prin telex sau fax la sucursala județeană. Sucursala județeană, pe baza listelor primite de la filiale și a listelor elaborate pentru agenții economici care aveau contul la sucursale, întocmea listele nominale pe județ. Aceste liste erau transmise apoi, prin telex, la centrala Băncii Comerciale Române SA. Pe baza listelor de execuție stabilite de centrala Băncii Comerciale Române SA, se transmitea sucursalelor județene situația executării ordinelor de vânzare-cumpărare, întocmindu-se, în acest scop avizele O.I.S. (Operațiuni Între Sedii) – telex pentru înregistrarea în contabilitate a operațiunilor respective. La primirea avizelor O.I.S. – telex, sucursalele județene defalcau suma transmisă, pe filiale.

Banca Națională a României verifică îndeplinirea de către băncile comerciale a condițiilor de participare la piața valutară bancară.

Băncile comerciale puteau să cumpere, în mod automat, la cursul tranzacției, sumele cumpărate pe piața valutară bancară și neutilizate în termen de 30 zile de la data scadenței prevăzute în contractul extern.

În cadrul ședințelor de licitație, se determina numai cursul de referință al leului în raport cu dolarul SUA.

Din analizele și controalele efectuate prin sondaj de organele de inspecție ale Băncii Naționale a României la diverse bănci comerciale, s-au constatat unele deficiențe care au condus la îngreunarea desfășurării tranzacțiilor pe piața valutară bancară din România și anume:

existența unei cereri mari de valută care nu era reflectată în mod corespunzător în încasările valutare din export. Menționăm că, în vederea întăririi controlului valutar asupra încasărilor din export, Banca Națională a României a emis Normele nr. V/32/1 din 10 ianuarie 1992. Prin aceste norme, agenții economici erau obligați să-și declare exporturile prin întocmirea Declarației de încasare valutară (document care era destinat urmăririi încasărilor valutare din exporturile de mărfuri), iar băncile comerciale erau obligate să urmărească și să comunice în mod sistematic Băncii Naționale a României – Oficiul Control al Devizelor realizarea încasărilor din exporturi la termenele și în cuantumul înscris în declarații.

încasări valutare mici din exporturile efectuate

efectuarea de compensații de mărfuri prin schimb de documente la nivel de bancă comercială, pe baza licențelor de export-import emise de Ministerul Comerțului și Turismului, conform Hotărârii Guvernului nr. 215/1992

în cazul încasărilor valutare din exporturile realizate, s-a constatat tendința agenților economici de a reține valuta în cont și de a nu o vinde pe piața valutară. Acest lucru era făcut în scopul creșterii cursului de schimb al leului față de dolar.

Toate aceste fenomene au avut o influență negativă asupra situației economice în sensul că:

în vederea păstrării valutei în cont, agentul economic apela la credite bancare în lei, încălcând prevederile Regulamentului privind efectuarea operațiunilor valutare;

s-a accentuat menținerea blocajului financiar al agenților economici;

a crescut volumul creditelor bancare acordate în economie și, în special, volumul creditelor restante;

a crescut dobânda de refinanțare a Băncii Naționale a României și, în mod automat, dobânda cu care băncile comerciale acordau creditele agenților economici.

În final, toate acestea au condus la creșterea inflației, la devalorizarea leului și la înrăutățirea generală a situauției economice și financiare a țării.

Menționăm că băncile comerciale și celelalte persoane juridice române autorizate să efectueze operații valutare trebuiau să răspundă de aplicarea corectă a prevederilor Regulamentului privind efectuarea operațiunilor valutare.

De aceea, la efectuarea operațiunilor dispuse de clienți, băncile comerciale autorizate trebuiau să urmărească, pe documentele care le erau prezentate de către persoanele juridice și persoanele fizice, să se respecte prevederile regulamentului.

În vederea creării premiselor tehnice și structurale, necesare trecerii treptate a pieței valutare bancare de la sistemul licitațiilor valutare la o piață valutară interbancară, conform standardelor internaționale, conducerea Băncii Naționale a României a hotărât prin Circulara nr. 22 din 30 septembrie 1992 următoarele:

toate ordinele de vânzare de valută ale unei bănci comerciale introduse în licitație, în contul clienților precum și în cont propriu și care intrau în execuție după stabilirea cursului de referință, trebuiau executate pentru acoperirea ordinelor de cumpărare, introduse în licitație, în contul clienților sau în cont propriu, ale acelorași bănci;

numai în situația în care, după efectuarea operațiunilor de la pct. l, rămâneau ordine de vânzare neexecutate, acestea trebuiau distribuite spre execuție celorlalte bănci participante la ședința de licitație;

atunci când ordinele de cumpărare ale unei bănci nu puteau fi acoperite integral după procedura de la pct. l, execuția se făcea proporțional.

Menționăm, de asemenea, că aceeași circulară anula, începând cu l ianuarie 1992, art. 14 din Normele privind organizarea și funcționarea pieței valutare bancare, respectiv, se ridica restricția referitoare la accesul la ședințele de licitație valutară printr-un singur cont valutar principal deschis la o singură bancă comercială. Conform prevederilor din Circulara Băncii Naționale a României nr. 22, persoanele juridice române puteau depune ordine de vânzare sau cumpărare la licitațiile valutare prin una sau mai multe bănci comerciale din România, autorizate de Banca Națională a României să participe la licitațiile valutare.

2.2. Piața valutară interbancară

Funcționarea bună a licitației valutare a permis trecerea, începând cu data de 8 aprilie 1994, la o nouă treaptă în funcționarea pieței valutare.

Începând cu această dată, a fost eliminat controlul exercitat de banca centrală în mecanismul formării cursului valutar. Licitația valutară desfășurată la Banca Națională a fost, de facto, liberalizată.

De la l august 1994, a fost introdus mecanismul unei piețe valutare interbancare, integrate și continue, care să funcționeze după principiile bine cunoscute pe plan mondial. Conform noilor condiții, cursul valutar se stabilea zilnic prin relația directă dintre cerere și ofertă. Ca urmare, acesta putea fluctua în cursul zilei și era diferit de la o bancă la alta – în anumite limite, ale mecanismului pieței.

Banca Națională a României determină zilnic un curs de referință, ca o medie ponderată a cursurilor de vânzare și cumpărare practicate de-a lungul zilei pe piața interbancară. Aceasta putea interveni pe piața interbancară, ca orice alt operator, pentru a cumpăra sau vinde, influențând în felul acesta raportul cerere-ofertă.

Putem afirma, astfel, că aceste evoluții au consolidat încrederea publicului în viabilitatea mecanismului valutar și au stimulat accelerarea deschiderii spre exterior a economiei românești prin creșterea deopotrivă a exporturilor și importurilor.

Organizarea și funcționarea pieței interbancare în România a fost reglementată prin Normele privind funcționarea pieței valutare interbancare – la Regulamentul privind efectuarea operațiunilor valutare nr. 7 (V/10813), emis de Banca Națională a României la data de 18 august 1994.

În prezent, organizarea și funcționarea pieței valutare în România este reglementată de Normele privind funcționarea pieței valutare – NRV l și de Normele privind efectuarea operațiunilor de schimb valutar cu numerar și substituite de numerar pentru persoane fizice pe teritoriul României – NRV 2, anexe la Regulamentul nr. 3/1997 privind efectuarea operațiunilor valutare.

Conform regulamentului amintit, piața valutară este definită ca o piață continuă, în care se efectuează vânzări și cumpărări de valute contra monedă națională sau alte valute, la cursuri de schimb determinate liber de intermediari autorizați de Banca Națională a României să participe în nume și în cont propriu și/sau în nume propriu și în contul clienților.

Piața valutară interbancară reprezintă acel segment al pieței valutare care privește operațiunile și raporturile principalilor intermediari autorizați ai pieței valutare – băncile.

În conformitate cu prevederile Legii nr. 101/1998 privind Statutul Băncii Naționale a României, aceasta are următoarele atribuțiuni în sfera pieței valutare:

reglementează și supraveghează piața valutară;

autorizează și supraveghează intermediarii pieței valutare;

comunică zilnic, spre publicare, lista cursurilor pieței valutare.

În vederea desfășurării unei activități de intermediere pe piața valutară, rezidenții – persoane juridice – trebuie să obțină o autorizație de la Banca Națională a României. Condițiile minimale care trebuie îndeplinite în vederea participării pe piața valutară ca intermediar autorizat, sunt:

existența unei capital social adecvat;

existența unei autorizații de funcționare;

existența unei structuri organizatorice distincte și a unui spațiu specific pentru activitatea de intermediere valutară;

reglementarea prin norme proprii privind:

procedurile de lucru cu clienții;

relația cu alți intermediari (modul de comunicare, de confirmare și de decontare a tranzacțiilor);

penalizările convenite în relația cu clienții, precum și cu alți intermediari, în cazul nerespectării termenelor de decontare a tranzacțiilor;

sistemul de evidență contabilă specific operațiunilor valutare;

competențele și limitele valorice până la care se poate angaja fiecare arbitrajist, precum și limitele de lucru cu ceilalți intermediari autorizați;

desemnarea personalului implicat în activitatea de schimb valutar, respectiv: lista nominală a arbitrajistilor, vechimea în bancă, din care vechimea în profesie, precum și nominalizarea arbitrajistului șef;

relații de corespondent, stabilite prin conturi deschise în străinătate, pentru cel puțin următoarele valute: USD, GBP, EUR, CHF;

existența unui sistem operațional specific, respectiv:

linii telefonice interne și internaționale;

sistem de înregistrare a convorbirilor telefonice;

echipament informațional specific tip Reuters sau Dow Jones;

echipamente tehnice specifice pentru plăți și comunicații (telex, SWIFT, fax etc.).

Piața valutară interbancară din România funcționează în fiecare zi lucrătoare între orele 9.00 -14.00.

Intermediarii autorizați să participe pe piața valutară sunt obligați să afișeze permanent, în timpul orelor de funcționare a pieței valutare interbancare, atât la ghișeele lor de lucru cu clienții, cât și prin sisteme de difuzare a informației tip Reuters sau Dow Jones, cursurile de schimb informative ale leului (cumpărare/ vânzare), la vedere (spot) și la termen (forward) pentru următoarele valute: dolarul american, euro, lira sterlină, francul elvețian. Cotația utilizată este cea directă și are ca bază unitatea monetară a României – leul.

Cursul de schimb informativ la termen se cotează cel puțin pentru următoarele scadențe: o lună, trei luni, șase luni, nouă luni, douăsprezece luni. Intermediarii autorizați să participe pe piața valutară interbancară au obligația să coteze, atât pentru clienți, cât și pentru ceilalți intermediari autorizați, cursuri de schimb ferme sau informative la solicitarea acestora.

Cotațiile ferme se vor situa în interiorul cotațiilor informative afișate.

În situația în care cotația fermă este acceptată de client sau de intermediarul autorizat, atunci tranzacția se consideră încheiată și se execută necondiționat.

Marja dintre cursurile de vânzare și cele de cumpărare se determină liber pe piața valutară interbancară.

Ordinele de vânzare/cumpărare de valută ale clienților (rezidenți și nerezidenți – persoane fizice și juridice) titulari de conturi se completează conform formularelor.

Ordinele de cumpărare la vedere și la termen ale persoanelor juridice rezidente și ale nerezidenților trebuie să fie însoțite de documentația justificativă.

Rezidenții pot participa la piața valutară interbancară cu ordine de cumpărare de valută pentru rambursarea creditelor și achitarea dobânzilor și comisioanelor aferente unui credit sau împrumut în valută acordat de o bancă rezidentă.

Pentru sumele în valută cumpărate pe piața valutară și neutilizate în termen de 30 de zile de la data expirării termenelor de plată, conform destinației inițiale sau pentru alte operațiuni valutare curente, băncile vor cumpăra sumele respective la cursul pieței din ziua efectuării operațiunii.

În cazul în care clientul nu acceptă cotația fermă a intermediarului, acesta poate să opteze pentru un ordin de vânzare/cumpărare la curs limitat, valabilitatea în timp a ordinului trebuie să fie indicată în mod expres de către client.

Intermediarii autorizați și arbitrajiștii acestora sunt obligați să asigure executarea cu prioritate a ordinelor clienților în timpul orelor de funcționare a pieței valutare interbancare și să nu concure executarea ordinelor acestora cu ordinele în nume și cont propriu.

Condiția esențială pentru păstrarea reputației și creșterii eficienței pieței valutare interbancare o reprezintă confidențialitatea.

Tranzacțiile încheiate se execută necondiționat de către intermediari și se confirmă clienților prin extras de cont. Conducerile executive ale intermediarilor autorizați să opereze pe piața valutară interbancară din România sunt răspunzătoare și trebuie să controleze activitatea personalului implicat în astfel de operațiuni.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați sunt obligate să ia măsurile corespunzătoare pentru delimitarea atribuțiilor și departajarea activităților pe piața valutară, pe compartimente distincte (front office, back office, cifru și corespondență bancară).

Tranzacțiile dintre intermediari se încheie în nume propriu, prin confirmare între arbitrajiști și reconfirmări letrice și telex sau SWIFT codificate corespunzător.

Reconfirmarea trebuie să includă cel puțin următoarele elemente:

partenerul de tranzacție;

data încheierii tranzacției;

data valutei;

valutele tranzacționale;

sumele tranzacționale;

tipul tranzacției;

cursul la vedere (spot) sau la termen (forward);

corespondenții părților;

modalitatea de încheiere a tranzacției (telefon, telex etc.).

Instrucțiunile de plată și decontare trebuie transmise în cel mai scurt timp, de regulă în aceeași zi.

La primirea documentelor de mai sus, acestea se verifică, iar pentru eventualele diferențe, părțile trebuie să ia legătura pentru soluționarea situației pe cale amiabilă.

Cunoașterea normelor privind funcționarea pieței valutare interbancare de către operatorii de pe piața valutară era necesară pentru a asigura îndeplinirea unor standarde minime de integritate și profesionalism.

2.3. Evoluția pieței valutare și a cursului de schimb

O monedă națională puternică pe piața internațională este preocuparea tuturor adiminstrațiilor de stat. Această situație permite tranzacții comerciale favorabile, împrumuturi externe facile, acorduri financiare utile, convenții de plăți solide.

La fel de important pentru stat este faptul de a avea o monedă stabilă, ceea ce nu înseamnă cu o valoarea fixă, ci variabilă între anumite limite, cu variații ce pot fi controlate.

Nu aceasta este însă evoluția leului în perioda 1989-1995. Acesta a urmat o curbă descendentă cauzată de mai multe devalorizări și de o depreciere continuă. Această situație se datorează deteriorării întregii activități economice în țară. Producția de bunuri în acestă perioadă a scăzut la jumătate, inflația a atins un record de peste 300% la finele anului 1993. Prețurile bunurilor de consum și ale serviciilor s-au mărit considerabil; salariile au urmat și ele o curbă ascendentă, bugetul a fost mereu dezechilibrat, a apărut șomajul. Evident, în această situație balanța de plăți externe a devenit deficitară, iar pe piața internațională legea cererii și a ofertei acționează în defavoarea leului.

Rezerva monetară intrenațională s-a redus foarte mult. În fața guvernului român s-au pus probleme dificile, care nu puteau fi rezolvate fără ajutor financiar extern. Fiind membră a FMI, țara noastră a folosit dreptul său de a primi tranșa de rezervă. Tranșele superioare au fost primite annual, în urma unor analize aprofundate din partea organelor FMI care au cercetat și apreciat situația financiară și economică a țării. Având în vedere această situație, guvernul a cerut și a obținut un acord stand-by, condiționat de un plan de măsuri financiare și monetare, acord prin care FMI punea la dispoziția guvernului un împrumut utilizabil în tranșe. Planul de măsuri a fost supus discuției în Parlament și aprobat.

După primirea tranșelor superioare și a primei tranșe din acordul stand-by, a urmat un alt împrumut cu destinații precise acordat de Banca Mondială, situația ameliorându-se vizibil.

Competitivitatea produselor autohtone față de cele din străinătate a rămas, de asemenea, slabă. Refacerea acesteia necesită credite externe și investigații din afară, care, deși cu greutate, au început să apară. Pentru a acționa asupra inflației, Banca Națională a ridicat mult taxa de scont și toate băncile au mărit dobânda. Inflația s-a redus până la 2-6 % lunar, ceea ce corespundea unei condiții puse de FMI.

Cursul valutar a fost o perioadă de timp dirijat și stabilit în urma unor licitații la Bnca Națională; apoi a fost lăsat liber la flotare sub impactul cererii și ofertei stabilit la ghișeele băncilor. În același timp Banca Națională afișează un curs oficial, de referință, rezultat în urma unui coș valutar.

În ultima parte a perioadei analizate deficitul bugetar a atins valori mai mari și balanța comercială a fost, de asemenea deficitară.

Banca Națională a redus taxele de scont deoarece prelungirea aplicării dobânzilor mari putea duce la alte neajunsuri. Politica BNR și-a atins scopul prin reducereea substanțială a inflaței.

România fiind o țară în curs de tranziție spre o economie de piață, economia fiind în creștere rapidă, inflația acționează sub toate cele patru aspecte, astfel că se manifestă toate neajunsurile inflației. Procentul anual al inflației s-a situat în anii 1989-1990 în limitele a două cifre (inflaței declarată) iar apoi la finele anului 1993 a atins 300% adică o hiperinflație. Iată care a fost evoluția inflației în perioada 1989-1995:

Evoluția inflaței în perioada 1991 – 1995

300

250

200

150

100

50

‘91 ‘92 ‘93 ‘94 ’95

Această curbă arată o evoluție favorabilă dar relativ instabilă pe ultimii ani ai perioadei anlizate.

În anul 1995 depunerile în valută ale rezidenților au crescut față de anul precedent cu 17,8% atingând în luna decembrie a aceluiași an nivelul de 157 de milioane de dolari. Creșterea aceasta care este totuși modestă, se explică prin atracția depunerilor în lei exercitată de dobânzile mult mai mari în lei decât la sumele în valută. În cursul anului 1996 apărând deficiențe pe piața bancară și de capital, mulți depunători în lei și-au retras banii pentru a-i cheltui sau pentru a cumpăra valută străină, ceea ce a dus din nou la o creștere a inflației.

Față de o variație puternică și la un nivel înalt al inflației, în România, este foarte greu de a calcula puterea de cumpărare a leului, care, de altfel, s-a depreciat continuu. O valoare calculată a puterii de cumpărare în perioada inflației declarate ar fi nerelevantă.

Totodată se constată o creștere a producției industriale față de anii precedenți. În acesată situație, guvernul a luat o serie de măsuri de relaxare privind supraevaluarea leului și înlesnirea creditului. Datorită faptului că nivelul calității producției industriale era scăzut și cerea produselor românești pe piața externă slabă, s-a ajuns din nou la creșterea stocurilor interne de produse și la blocarea financiară a întreprinderilor.

3000

2900

2800

2700

2600

2500

2400

2300

2200

2100

2000

1900

1800

1700

S O N D I F M A M I I A S O N D

Astfel costul producției industriale s-a repercutat în descreșterea exportului concomitent cu creșterea importului, adică în dezechilibrul balanței comerciale care atinge un deficit destul de mare (estimat la 1,9 miliarde de dolari, în 1995). Evoluția parității leu/dolar în perioada septembrie 1994 – decembrie 1995 este prezentată în Figura 1.2.

Leul arată o depreciere continuă până în noiembrie 1995, când a suferit o bruscă scădere de circa 50 lei/dolar pentru cusrul oficial și de circa 700 lei/dolar pentru piața caselor de schimb, până la finele anului 1995. Diferența dintre cele două curbe arată un ecart mereu mare, ceea ce indică o supraevaluare a leului la cursul oficial.

Deprecierea leului poate încuraja creșterea exporturilor, dar având în vedere nivelul calității mai scăzut al produselor (față de cel occidental cu care mărfurile noastre se confruntă), aportul în valută străină a mai întârziat.

Pe ansamblu, piața valutară a înregistrat în anul 1997 performanțe superioare anului precedent, înregistrând o dinamică constant crescătoare. În anul 1997, Banca Națională a României a realizat accesul liber pe piață prin relicențierea ca dealeri a tuturor băncilor comerciale autorizate, precum și prin liberalizarea cursului de schimb, care se forma pe piață în regim de flotare controlată. Funcționarea corespunzătoare a pieței valutare a creat premisele pregătirii și implementării convertibilității depline de cont a unui nou regulamnet valutar, cu aplicabilitate de la 1 februarie 1998. Anul 1997 a adus modificări și în structura valutelor tranzacționate, în sensul că, dacă în anul precedent tranzacțiile pe piața valutară erau dominate doar în proporție de 51 la sută de dolarul american, în 1997, trei sferturi din tranzacțiile valutare s-au realizat în dolari, marca germană diminuându-și ponderea doar la 15 procente.

În 1998 cel mai important eveniment în planul politicii valutare a fost, fără îndoială, notificarea oficială către FMI a acceptării de către România a obligațiilor prevăzute în Art. VIII, al. 2-4, din Statutul FMI (la 25 martie 1998). Acest pas garantează decizia autorităților de eliminare a restricțiilor la operațiunile de cont curent, dar și asumarea angajamentului de a nu se introduce în viitor asemenea restricții. Anunțarea introducerii convertibilității totale de cont curent a constituit un semnal hotărât de continuare a reformei în direcția utilizării pe scară tot mai largă a mecanismelor specifice unei economii de piață performante.

Cu toate că decizia de introducere a convertibilității depline de cont curent a fost inițial privită cu scepticism, efectele antrenate ulterior nu au avut amploarea anticipată, chiar în condițiile adverse de după criza din Rusia. La începutul anului 1998 piața valutară se confrunta cu o serie de tensiuni manifestate pe parcursul ultimului trimestru din anul anterior, astfel încât deprecierea mai accelerată a leului din prima parte a lunii ianuarie nu poate fi asociată integral procesului de liberalizare a accesului la valută pentru persoanele fizice. Dimpotrivă, această decizie a fost percepută prin efectul său pozitiv, iar piața financiară românească a continuat să înregistreze influxuri de capital, chiar dacă mediul general economic nu a fost favorabil. În consecință, calmarea tensiunilor de pe piața valutară din lunile următoare a permis fluctuarea cursului de schimb în marje reduse, intervențiile băncii centrale având caracter preponderent marginal.

Fără a se disocia de constrângerile induse de evoluția economiei românești, conducerea politicii valutare a avut în vedere armonizarea ei cu politica monetară. Se poate vorbi, așadar, de două perioade distincte:

Până la mijlocul lunii august, în scopul susținerii procesului dezinflaționist, Banca Națională a controlat procesul de depreciere a leului, păstrând o marjă de 1,5 – 2 % lunar, ceea ce a condus la aprecierea în termeni reali a monedei naționale (+13,8 procente, pe baza valorilor medii lunare). Această orientare a fost susținută și parțial impusă de intrările de capital, a căror sterilizare totală ar fi majorat excesiv costurile, deja ridicate, ale politicii monetare antiinflaționiste.

După declanșarea crizei din Rusia, în a doua parte a lunii august, Banca Națională nu a mai putut folosi aceeași manieră de conducere a politicii valutare, inversarea fluxurilor de capital generând o depreciere accentuată a monedei naționale. Aceasta era de altfel justificată de nivelul supraapreciat al leului, întreținut de intrările de capital din 1997 și din prima parte a anului 1998. Pentru a evita degradarea încrederii în moneda națională și resuscitarea inflației, apariția unor rupturi cu consecințe imprevizibile în evoluția prețurilor relative din economie sau transformarea unei crize financiare externe într-o criză valutară internă, Banca Națională a adoptat soluția apropierii treptate a cursului de schimb de nivelul său de echilibru. Această alternativă a antrenat, însă, și inevitabile costuri asociate: majorarea ratelor dobânzilor din economie și intensificarea intervențiilor Băncii Naționale pe piața valutară, cu consecința reducerii rezervelor.

Pe ansamblul anului, în raport cu prețurile la consumator, leul a înregistrat o apreciere în termeni reali de 4,3 procente (pe baza valorilor medii lunare). În sine, aprecierea este dezirabilă, deoarece mărește echivalentul în valută al producției interne – ceea ce reflectă o performanță economică mai bună – și, poate avea un efect stimulativ asupra producției, prin ieftinirea importurilor. Apar însă două condiții fundamentale pentru susținerea acestei tendințe: pentru a nu eroda nivelul competitivității externe, aprecierea monedei naționale trebuie să fie însoțită pe de o parte de creșterea constantă a productivității muncii, iar pe de altă parte, de îmbunătățirea calității ofertei de produse românești pentru piețele externe.

Economia românească a avut o evoluție divergentă în anul 1998, nici una din aceste condiții neregăsindu-se în practică: productivitatea muncii a scăzut, iar oferta a rămas nemodificată structural, bazată în mare parte pe produse cu valoarea adăugată mică și competitivitate redusă pe piețele internaționale. Această evoluție contradictorie a determinat piața valutară să deprecieze în final cursul de schimb, factorii externi (stimulați de acceptarea obligațiilor ce revin din Art. VIII din Statutul FMI) fiind pilonii principali care au susținut moneda națională în prima parte a anului.

Aceeași problemă, privită dintr-un alt punct de vedere, arată că opțiunea pentru o politică valutară bazată pe o depreciere mai accelerată a leului ar fi fost eficientă, îngrădind accesul la importurile ieftinite de scăderea prețurilor pe plan mondial, dar nu ar fi rezolvat – prin ea însăși – dezechilibrul de fond al economiei reale, respectiv lipsa reformelor structurale și scăderea productivității muncii. Experiența anilor anteriori arată că deprecierea leului nu a modificat semnificativ raportul prețurilor produselor care nu fac obiectul schimburilor internaționale cu cele ale produselor care fac obiectul acestora. Prețurile celor două categorii de produse s-au majorat concomitent, fie datorită scumpirii importurilor, pentru cei dependenți de materiile prime importate, fie datorită creșterii altor elemente de cost; totodată, anticipațiile inflaționiste și creșterea veniturilor au avut o influență certă.

Dezechilibrul de pe piața valutară, precum și reapariția cererii sezoniere a importatorilor au determinat o volatilitate mai amplă a monedei naționale: leul a oscilat în limite nominale lunare medii cuprinse între +0,7 la sută, (respectiv, o apreciere medie lunară în luna februarie) și -6,3 la sută (deprecierea medie a lunii decembrie), evoluția moderată a monedei naționale din primele zece luni ale anului (între 1 și 2 procente ca medii lunare) ilustrând succesul politicii monetare în atingerea obiectivului său final.

Buna funcționare a pieței valutare este evidențiată și de eliminarea tendințelor de segmentare: cursul caselor de schimb (cele private și cele ale băncilor) a consemnat deviații ușoare, care nu au depășit cursul afișat de Banca Națională cu mai mult de 1,5 procente, iar piața neagră și-a încetat practic activitatea, confirmându-se eficacitatea eliminării totale a restricțiilor privind accesul la valută al populației.

În 1999, eliberat de orice intervenții administrative directe, cursul de schimb al monedei naționale a constituit reflectarea integrală a evoluției raportului cerere/ofertă de pe piața valutară.Volatilitatea și puternicul dezechilibru ale acestui raport, mai ales în primul trimestru al anului, au creat premisele dezvoltării comportamentului speculativ pe piața valutară, accentuând vulnerabilitatea monedei naționale (deprecierea nominală a leului din primul trimestru a fost de 25,1 %). Deși leul a pierdut 8,6 procente în doar cinci zile din luna martie, această evoluție a reflectat eficiența funcționării mecanismului de formare a cursului de schimb și a pieței valutare, care a condus la un nivel, considerat de echilibru, al cursului de schimb.

Modificarea condițiilor de funcționare a pieței valutare, prin apariția excedentului valutar, a accentuat conflictul obiectivelor politicii monetare și valutare (ameliorarea poziției competitive a economiei și sporirea rezervelor valutare prin achiziții ale BNR direct de pe piața valutară, pe de o parte, și susținerea procesului dezinflaționist, pe de altă parte). Aceste sarcini s-au materializat la nivelul parametrilor valutari prin menținerea unei deprecieri în termeni reali a leului, calculată prin costul forței de muncă, foarte aproape de un nivel considerat de echilibru, precum și prin absorbția integrală a excedentului de valută de către BNR.

Caracteristicile pieței valutare în această perioadă ce au influențat conducerea politicii monetare și valutare au fost:

1.Menținerea, începând cu luna aprilie, a unui excedent valutar permanent, în valoare medie lunară de circa 93 milioane dolari. Acumularea, pe parcursul a nouă luni, a unei supraoferte de valută fără precedent în istoria pieței valutare (839,5 milioane dolari) s-a datorat procesului de ajustare continuă a balanței comerciale și doar într-o mică măsură influxurilor de capital. Excedentul valutar a creat cadrul prielnic unei deprecieri moderate a leului, după ajustarea puternică din primul trimestru, pe un palier de variație lunară situat între 4,9 și 1,1 procente, respectiv o medie lunară de 2,7 procente în ultimele trei trimestre,comparativ cu 9,2 la sută deprecierea medie lunară înregistrată în primul trimestru.

2.Diminuarea influenței clienților nebancari în operațiunile pieței valutare; ponderea clienților nebancari a scăzut atât în ceea ce privește oferta, cât și cererea de valută, stabilizându-se la circa o treime din totalul operațiunilor derulate. În timp ce pe piața valutară interbancară s-a tranzacționat un volum aproape dublu față de 1998, tranzacțiile clienților nebancari au crescut cu doar 14,3 la sută.

Pentru piețele paralele, anul 1999 a însemnat eliminarea uneia din sursele de întreținere a anticipațiilor privind deprecierea leului. Deși în momentele speculative piața caselor de schimb a consemnat o activitate mai intensă, încercând să întrețină niveluri nesustenabile ale cursului leu/dolar, ulterior aceste tendințe de segmentare au dispărut, dovedind eficiența și capacitatea de reglare prin pârghii proprii a pieței valutare; ecartul dintre cursul caselor de schimb și cursul afișat de BNR nu a depășit 1,5 procente,ceea ce a condus la izolarea pieței negre.

Se poate aprecia că în anul 2000 piața valutară a funcționat fără șocuri. Ritmul mai intens de depreciere din lunile august și septembrie a făcut ca la sfârșitul anului leul să se deprecieze în termeni reali față de dolar cu 1,1 la sută. Față de moneda europeană, leul s-a apreciat în termeni reali cu 11,3 la sută. Chiar și în aceste condiții (și datorită creșterii deosebite a productivității muncii, de circa 14 la sută în industrie și de peste 17 la sută în sectorul manufacturier), deficitul contului curent a fost menținut în limitele programului, la 1 359 milioane dolari (3,7 procente din PIB).

Funcționarea pieței valutare a reflectat influența unui complex de procese și evenimente care au contribuit la configurarea parametrilor valutari, cele mai importante fiind:

(i)evoluțiile pozitive ale sectorului extern (deficitul soldului contului curent s-a diminuat cu 110 milioane dolari);

(ii)recâștigarea accesului țării noastre pe piața financiară internațională;

(iii)nivelul relativ ridicat al influxurilor financiare din surse oficiale,dar și din surse private;

(iv)comportamentul monedei euro în raport cu dolarul;

(v)prezența activă a băncii centrale pe piața valutară.

Predominanța factorilor favorabili dezvoltării tranzacțiilor în devize a adus, în acest an, un câștig de volum și de eficiență funcționării pieței valutare, aceasta caracterizându-se prin creșterea adâncimii și a lichidității; majorarea volumului total al tranzacțiilor efectuate pe această piață (cu 4,4 la sută față de anul 1999) s-a realizat în exclusivitate pe seama sporirii contribuției clienților băncilor la derularea operațiunilor cu devize (cu 2 745 milioane dolari), care a înregistrat astfel,o evoluție contrară celei consemnate în anii anteriori. Diminuarea implicării băncilor în tranzacții valutare s-a manifestat în special în ultimele două luni ale anului și a fost rezultatul restrângerii activității unor societăți bancare cu capital privat turcesc și al izolării acestora de către restul sistemului bancar.

În aceste condiții, în anul 2000, ponderea operațiunilor clienților în totalul tranzacțiilor pieței valutare a fost de 35 la sută (față de 30 la sută în anul 1999).

Funcționarea lipsită de șocuri a pieței valutare interbancare a fost asigurată, pe de o parte, de menținerea de-a lungul întregului an a supraofertei de valută (cu excepția lunii august) care, majorându-se cu 30 milioane dolari față de anul 1999, a atins în acest an 775 milioane dolari; surplusul valutar cvasipermanent, provenit de la clienți persoane juridice, a fost atât rezultatul performanțelor comerțului exterior de bunuri și servicii, cât și al diminuării soldului negativ al celorlalte componente ale contului curent.

Performanțe deosebite s-au consemnat în sfera transferurilor curente. Pe de altă parte, intervențiile frecvente și deseori ample ale băncii centrale destinate atât absorbirii excedentelor de valută, cât și prevenirii apariției unor deficite care să permită atacuri speculative, au contribuit la funcționarea calmă a pieței valutare. Prin eliminarea excedentului valutar, BNR a urmărit atât evitarea aprecierii în termeni reali a leului, cât și consolidarea rezervelor sale valutare.

Extinderea tranzacțiilor efectuate de persoanele fizice pe piața valutară interbancară s-a concretizat în acest an în achiziții nete de valută în contul acestor operatori. Acest fapt a fost benefic atât din perspectiva funcționării eficiente a pieței valutare, cât și a adâncirii interacțiunii dintre diferite segmente ale pieței financiare – premisă a creșterii eficacității transmiterii impulsurilor politicilor financiare.

Banca Centrală a urmărit menținerea competitivității externe a economiei prin evitarea aprecierii în termeni reali a monedei naționale. Ca efect al condițiilor pieței valutare, influențate în mare măsură de acțiunile politicii monetare și valutare, leul s-a depreciat în termeni reali, față de sfârșitul anului anterior, cu 1,1 la sută comparativ cu dolarul american (9,3 la sută pe baza costului unitar al forței de muncă).

Pasul mediu zilnic de depreciere a leului față de dolar a fost pe parcursul anului de 30 lei, cele mai ridicate deprecieri consemnându-se în lunile august și septembrie, când acesta a depășit 60 de lei; în cele două luni, deprecierea în termeni reali a leului a atins valorile lunare record ale acestui an, de 1,9 la sută și, respectiv, 2,3 la sută. Față de moneda europeană, care a suferit în acest an o puternică depreciere în raport cu dolarul american, leul s-a apreciat în termeni reali cu 11,3 la sută (2,1 la sută pe baza costului unitar al forței de muncă).

Anul 2001 s-a caracterizat prin dinamizarea tranzacțiilor valutare pe segmentul interbancar, oferta totală de valută sporind cu 8 % (1 775 milioane dolari SUA), iar cererea cu 10% (2 187 milioane dolari SUA). O activitate mai intensă a pieței s-a consemnat în a doua jumătate a anului, când vânzările totale de devize au crescut față de primul semestru cu 31,5 la sută, iar cumpărările cu 31 % . Volumul ridicat al tranzacțiilor valutare din acest an a fost generat, în primul rând, de intensificarea schimburilor comerciale cu străinătatea, fapt reflectat de creșterea ponderii operațiunilor derulate de clienții băncilor în rulajul pieței valutare. Au existat totuși și perioade în care evoluția pieței a fost influențată de accentuarea înclinației speculative a operatorilor.

Comprimarea excedentului valutar al pieței interbancare s-a manifestat prin scăderea la 363 milioane dolari SUA (de la 775 milioane dolari SUA în anul 2000) a surplusului de valută. Acesta a fost rezultatul devansării ritmului de creștere a ofertei clienților băncilor de către cel al cererii de valută a acestora.

Plusul de ofertă a fost alimentat aproape integral de tranzacțiile derulate de persoanele juridice, nivelul acestuia reprezentând însă doar o treime din cel consemnat în anul anterior (326 milioane dolari SUA comparativ cu 967 milioane dolari SUA); această evoluție a fost, în principal, consecința majorării importurilor și adâncirii deficitului balanței comerciale. În acest an, și poziția netă a persoanelor fizice pe piața valutară interbancară a fost ușor excedentară (42 milioane dolari SUA), mai ales în primul semestru; în a doua parte a anului, condițiile mai puțin favorabile speculațiilor valutare i-au determinat pe investitorii financiari să prefere plasamentele în lei, mai remuneratoare.

O principală manifestare pe piața valutară în 2001 a fost modificarea, în a doua jumătate a anului, a politicii de intervenție a BNR pe piața valutară interbancară. Începând cu semestrul al doilea, politica de intervenție a BNR pe piața valutară a fost favorabilă atenuării predictibilității sensului și amplitudinii zilnice ale evoluției cursului leului față de dolar, dar în același timp, menținerii pe segmente temporale mai mari (lună, trimestru) a influenței băncii centrale atât asupra cursului de schimb, cât și asupra anticipațiilor operatorilor. Această tactică s-a transpus în fapt prin reducerea frecvenței și creșterea volumului intervențiilor BNR și a vizat limitarea efectelor nedorite ale utilizării aprecierii în termeni reali a leului ca mijloc de sprijinire a dezinflației, urmărindu-se, în primul rând, descurajarea potențialelor intrări de capital pe termen scurt.

În partea a doua a anului a avut loc accentuarea volatilității cursului de schimb. Libertatea mai mare de mișcare pe care schimbarea tacticii de intervenție a BNR pe piața valutară a conferit-o cursului de schimb al leului a avut ca efect amplificarea fluctuațiilor zilnice ale acestuia, dar și producerea unor inversări frecvente ale sensului de evoluție de la o zi la alta. Acest comportament a contrastat puternic cu tendința de calmare pe care a manifestat-o în primul semestru al anului variabilitatea ratei de schimb. Creșterea impredictibilității zilnice a cursului de schimb al leului nu a afectat însă traiectoria sa trimestrială din a doua parte a anului, evoluția acestei variabile fiind în concordanță cu obiectivul dezinflației și cu cel al sustenabilității balanței de plăți.

Atât contextul macroeconomic, cât și condițiile pieței valutare au permis reducerea la 22 lei a ritmului mediu zilnic de depreciere a leului față de dolar. La nivelul întregului an, leul a consemnat față de moneda americană o apreciere în termeni reali de 5,7 la sută (decembrie/decembrie), foarte apropiată ca valoare de aprecierea în termeni reali pe care a înregistrat-o moneda națională în raport cu euro (6,2 la sută decembrie/decembrie); față de coșul format din cele două valute, leul s-a apreciat în termeni reali cu 6 la sută.

În 2002, piața valutară a receptat influența factorilor specifici acestei perioade (creșterea temporară a cererii de lei pentru efectuarea plăților datorate bugetului, plăților de salarii, prime etc.), a măsurilor de politică monetară cu impact asupra piețelor financiare (modificarea ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor în lei și în valută), precum și a evoluției raportului de schimb EUR/USD (respectiv aprecierea relativ constantă și substanțială a monedei euro pe piețele financiare internaționale).

În luna decembrie sectorul bancar și-a diminuat considerabil achizițiile de devize (cu 299 milioane dolari), nivelul acestora fiind cel mai scăzut din semestrul al doilea al anului 2002, vânzările de devize ale băncilor reducându-se insă cu doar 55 milioane de dolari. Acest comportament a reflectat constrângerile privind pozițiile valutare ale băncilor și evoluția raportului EUR/USD.

Tot în luna decembrie a anului 2002, incertitudinile privin evoluția pe termen scurt a monedei naționale față de moneda americană au condus la restrîngerea operațiunilor forward derulate de operatorii valutari, ponderea acetui tip de contracte în rulajul pieței valutare intrebancare diminuându-se.

În luna ianuarie a anului 2003, relativa întărire a controlului monetar a fost favorizată și de condițiile pieței valutare. Pe segmentul valutar interbancar a fost consemnat un deficit de devize, care deși nu a întrerupt tendința de apreciere nominală a leului față de dolarul american, a accelerat deprecierea monedei naționale în raport cu moneda euro. În acest context, BNR a decis să-și acomodeze parțial cererea excedentară de valută, vânzând net în acest interval 67,3 milioane dolari SUA.

Incertitudinile privind evoluția pe termen scurt a monedei naționale și intrarea în vigoare a amendamentului adus Normelor BNR (care impune restricții mai severe asupra instrumentelor financiare derivate utilizate de bănci) au condus la comprimarea operațiunilor forward, astfel încât ponderea acestora în rulajul pieței valutare interbancare a fost de numai 2,2 la sută.

Tranzacțiile forward au consemnat in luna februarie a anului 2003 o ușoară revigorare comparativ cu luna ianuarie, pondera acestui tip de contracte in rulajul pieței valutare intrebancare menținându-se însă al un nivel extrem de redus.

Deși moneda americană a continuat să fie preponderentă in tranzacțiile pieței valutare intrebancare, în luna februarie băncile și-au sporit ușor volumul tranzacților în euro, astfel încât ponedera acestora în totalul tranzacțiilor în devize a fost cea mai ridicată de până atunci. (6,1%).

În aceasta lună leul și-a accelerat aprecierea față de moneda americană, atât în termeni nominali (1,7%), cât și în termeni reali(2,5%); în condițiile unei ușoare aprecieri a monedei euro față de dolarul SUA, moneda națională s-a apreciat față de euro în termeni nominali cu 0,4 % și cu 1,2 %în tremeni reali.

Și în luna martie 2003, evoluțiile pieței valutare s-au aflat atât sub incidența factorilor interni (adoptarea euro drept monedă de referință a leului, volatilitate accentuată a randamentelor de pe piața monetară), cât și a celor externi (criza din Irak și evoluția raportului euro/dolar). Într-un context marcat de incertitudine, volumele zilnice de tranzacționare ale pieței interbancare au depășit doar sporadic 100 milioane euro, în condițiile în care oferta totală de devize s-a menținut la nivelul lunii anterioare, iar cererea aferentă a consemnat o creștere modestă.

Consecință a modificării monedei de referință a leului, operațiunile în nume propriu ale băncilor s-au derulat în majoritate (aproape 90 la sută) în euro; o ușoară modificare s-a consemnat și în structura pe valute a vânzărilor clienților acestora, desfășurate în proporție de 52 la sută în moneda unică europeană (față de 48 la sută în luna februarie).

Contractele forward au acoperit 4 la sută din totalul tranzacțiilor, scadența preferată fiind cea de 30 de zile.

În luna mai, ritmul de depreciere a monedei naționale față de euro s-a accelerat atît în termeni nominali (2,8%), cât și în termeni reali (2,3%). În schimb, datorită slăbirii accentuate a dolarului față de euro, leul s-a întărit semnifiactiv față de moneda americană atât în termeni nominali (3,7 %), cât și în termeni reali (4,2%). În raport cu coșul de valute (format în proporție de 60 % din euro și 40% din dolarul SUA), leul s-a depreciat cu 0,4% în termeni nominali și s-a apreciat cu 0,1% în termeni reali.

În prezent, Banca Națională a României cotează cursuri de schimb în funcție de cursul de schimb la Euro. Casele de schimb valutar efectuează tranzacții cu persoane fizice și numai în devize, sub forma bancnotelor și cecurilor de călătorie. Casele de schimb valutar sunt libere să-și stabilească propriile cursuri de schimb.

Prin OUG Nr. 27/2002 aprobată prin Legea 512/2002 privind piețele reglementate de mărfuri și instrumente financiare derivate, C.N.V.M. va fi singura instituție abilitată să autorizeze societățile de bursă, casele de compensație și asociațiile profesionale cu personalitate juridică ca organisme cu putere de autoreglementare în condițiile reglementărilor privind autorizarea organismelor de autoreglementare.

Elementele caracteristice ale contractelor futures și cu opțiuni vor fi supuse avizării și înregistrării la C.N.V.M.

Clauzele standardizate ale unui contract futures vor contine cel puțin:

a) activul suport;

b) data scadenței;

c) mărimea obiectului contractului;

d) prima și ultima zi de tranzacționare;

e) prețul de executare la scadență;

f) modalitatea de executare la scadență a pozițiilor rămase deschise în evidența casei de compensație, respectiv regularizare valorică sau livrare fizică.

Clauzele standardizate ale unui contract cu opțiuni vor conține cel puțin:

a) activul suport;

b) data expirării opțiunii;

c) mărimea obiectului contractului;

d) prețul de exercitare;

e) prima și ultima zi de tranzacționare;

f) modul de exercitare a opțiunii.

Orice alt instrument financiar derivat calificat astfel de C.N.V.M. poate fi tranzacționat la o bursă de mărfuri după ce este avizat și înregistrat la C.N.V.M.

Casa de compensatie are, in principal, urmatoarele atribuții:

deschide și ține un cont în marjă pentru fiecare membru compensator;

deschide și operează fonduri individuale de garantare și/sau un fond comun de garantare al membrilor compensatori; sursele de constituire a acestuia sunt stabilite prin norme proprii și cu respectarea reglementarilor C.N.V.M. în domeniu;

stabilește pentru membrii compensatori proceduri de evaluare și gestionare a riscului, precum și de urmărire a încadrării în limitele acestuia;

stabileste și actualizează nivelul de garantare pentru pozițiile deschise;

ajustează zilnic conturile în marjă prin înregistrarea diferențelor favorabile sau nefavorabile din reevaluarea pozițiilor deschise ale membrilor;

execută transferul primelor pentru contractele cu opțiuni înregistrate;

stabilește zilnic pentru fiecare membru compensator suma necesară în contul în marjă pentru garantarea pozițiilor deschise în numele acestuia și, dacă este cazul, îl somează la actualizarea acestei sume;

închide pozițiile futures, respectiv exercită opțiunile, rămase deschise la scadență conform specificațiilor contractelor futures și cu opțiuni;

în cazul în care casa de compensație este organizată ca societate pe acțiuni, stabilește, actualizeaza și percepe comisioanele, tarifele și cotizațiile pentru serviciile prestate;

stabilește pentru fiecare instrument financiar derivat tranzacționat pe piețele instrumentelor financiare derivate limitele de preț ale anunțurilor în ședința de tranzacționare.

=== futers cap 4 ===

IV. Contractele Futures

Caracteristici generale

Apărute cu peste o sută de ani în urmă, contractele futures au cunoscut o expansiune fulminantă în lumea financiară a sfârșitului de secol XX, volumul de tranzacționare al acestora depășind în prezent pe plan mondial orice alte produse bursiere. Explicația acestei stări de fapt este în esență foarte simplă: prin natura lor, aceste contracte futures, oferă celui care le tranzacționează posibilitatea unor câștiguri substanțiale prin imobilizarea unei sume de bani relativ reduse. Desigur, riscul asumat într-o asemenea tranzacție există și nu poate fi ignorat. Cu cât el este mai mare, cu atât sporesc șansele de câștig, pe de o parte, dar și cele de pierdere, pe de alta. Însă marea diversitate a acestor produse derivate (se numesc astfel deoarece au întotdeauna la bază un activ suport – devize, rate ale dobânzii, indici bursieri etc) și mai ales flexibilitatea lor permit investitorilor nu doar reducerea substanțială a riscului pe care îl presupune tranzacționarea unui astfel de produs, ci în unele cazuri, chiar evitarea lui, bineînțeles în cadrul unor strategii bine puse la punct teoretic și corect aplicate în practică.

Odată cu lansarea spre tranzacționare a primului astfel de contract futures la Bursa Monetar-Financiară și de Mărfuri Sibiu, în 1997, investitorii de pe piața financiară românească și toți oamenii de afaceri români au posibilitatea de a profita de avantajele oferite de aceste produse, indiferent dacă scopul lor este realizarea unor profituri imediate sau doar protejarea împotriva riscurilor care planează asupra propriilor afaceri.

Într-o definiție accesibilă chiar și celor care nu au avut încă de-a face cu acest domeniu, contractul futures este un angajament standardizat între doi parteneri – un vânzător și un cumpărător – de a vinde, respectiv de a cumpăra un anumit activ (devize, acțiuni, alte titluri financiare sau mărfuri), la un preț stabilit în momentul încheierii tranzacției și cu executarea contractului la o dată viitoare numită scadență. Cu alte cuvinte, printr-un astfel de contract, vînzătorul se obligă să vândă, iar cumpărătorul să cumpere activul de la baza contractului la o dată viitoare (scadență), dar la un preț stabilit în momentul încheierii contractului.

De exemplu, în cazul contractelor futures pe valute tranzacționate la BMFMS, USD/ROL, EUR/ROL, valoarea contractului futures este egală cu 1000 x prețul futures al valutei. Dacă se tranzacționează contracte futures pe euro, la prețul futures de 34 190 EUR/ROL, pentru scadența ianuarie 2003, deținerea unui contract futures este echivalentă cu investirea a 34.190.000 lei în monedă europeană. Când se tranzacționează un contract futures EUR/ROL, vânzătorul (denumit și short) este de acord să vândă 1000 EUR la prețul futures al acesteia, iar cumpărătorul (sau long) este de acord să cumpere 1000 EUR la prețul futures al monedei europene, la scadența contractului.Cumpărătorul se obligă, la inițierea tranzacției, să cumpere 1000 EUR, la prețul stabilit prin licitație electronică, de 34.190 ROL, executarea contractului are loc la scadența stabilită, adică în ultima zi lucratoare a lunii ianuarie 2003.

La rândul lui, vânzătorul se obligă să vândă cumpărătorului 1000 EUR, la sfârșitul lunii ianuarie 2003, la prețul stabilit de 34.190 ROL. Dacă la scadență, în ultima zi lucrătoare a lunii ianuarie 2003, prețul futures este mai mare decât cursul euro oficial comunicat de BNR în ziua respectivă, cumpărătorul câștigă diferența dintre cursul oficial BNR și cotația futures la care a încheiat tranzacția x 1000 EUR. Vânzătorul are o pierdere egală ca valoare cu profitul cumpărătorului.

Elementul care face din aceste contracte niște produse foarte flexibile și atractive este standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea, scadența și modalitatea de executare la scadență. Termenii tuturor contractelor futures de la BMFM Sibiu sunt standardizați cu excepția prețului, care este negociat prin ofertele de cumpărare și vânzare introduse în piață prin intermediul sistemului electronic de tranzacționare. Pentru contractele futures pe valute, lunile de inițiere a acestora sunt lunile anului, scadențele fiind de la una la șase luni.

Standardizarea contractelor și posibilitatea compensării au mărit eficiența pieței, permițând o piață mult mai lichidă (una în care tranzacțiile să fie executate la prețul specificat sau la unul apropiat), oricine putând sa intre sau să iasă rapid din piață. Cu cât prețul este mai rapid determinat de raportul cerere/ofertă și piața e mai lichidă, cu atât ea devine mai eficientă.

În octombrie 1977, Comisia operațiunilor la termen din SUA (Commodity Futures Trading Comission) a emis o primă definiție a noțiunii de acoperire a riscului (“hedging”): pozițiile dintr-un contract cu livrare viitoare de pe orice piață unde asemenea poziții reprezintă în mod normal un substitut pentru tranzacțiile deja încheiate sau poziții ce urmează a fi luate la o dată ulterioară pe piața fizică.

Scopul principal al utilizării acestor instrumente este reducerea riscului ce poate apare pentru întreprinderea comercială în următoarele condiții:

– schimbarea valorii unui activ pe care îl deține, produce, comercializează sau anticipează că îl va deține, produce sau comercializă ;

– schimbarea valorii unei datorii pe care o persoană o are sau anticipează că o va avea;

– schimbarea valorii unui serviciu pe care o persoană îl prestează sau îl cumpără sau anticipează că îl va presta sau cumpăra.

În esență, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziții futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziție cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În cazul futures pe valute, prin hedging se înțelege luarea unei poziții de vânzător sau de cumpărător de contracte futures de sens contrar poziției ocupate în contractul de import – export sau în cadrul unei operațiuni financiare (debitor – creditor).

Un contract futures constă în angajamentul părților de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare, o marfă sau o valoare determinată, la un preț convenit în momentul contractării dacă la scadență poziția operatorului ramâne deschisă. Cel care iși asumă obligația de a prelua activul (cumpărătorul) deschide o pozitie “lungă“ (long), în timp ce vânzătorul futures are o poziție “scurtă“ (short) .

Spre deosebire de contractele forward care se încheie pe piețele OTC (“over the counter”) prin negociere directă între cumpărător și vânzător, contractele futures se încheie și se negociează pe piețe organizate (burse).

De aceea contractele futures sunt contracte standardizate: bursa specifică complet trăsăturile contractului standard. În plus, cumpărătorul și vânzătorul nu intră în relație directă unul cu altul în mod obligatoriu (și deci nu se cunosc), bursa fiind cea care asigură garanția executării obligațiilor asumate de către fiecare parte (acest lucru se face prin instituțiile specializate ale bursei, ca de exemplu Casa de compensare).

Cumpărarea și vânzarea contractelor futures se face prin intermediul intermediarilor autorizați în acest sens ( brokeri sau dealeri).

Contractele futures prezintă mai multe caracteristici :

– toate contractele futures sunt în esență standardizate, prețul reprezintă singura clauză negociată în momentul cumpărării sau vânzării.

– prețul contractelor futures se stabilește în bursă prin procedura specifică de negociere și contractare a acestei piețe organizate. Prețul este expresia raportului dintre cererea și oferta pentru fiecare contract standardizat și el variază zilnic în funcție de condițiile pieței.

– contractul futures este zilnic actualizat sau “marcat la piață“ (marked to market), astfel încât pierderile uneia din părțile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părți .

– contractul futures poate fi executat prin livrare efectivă, dar în mod normal cel cu poziție long iși poate lichida poziția printr-o vânzare iar cel cu poziție short și-o poate acoperi printr-o cumpărare. Doar operatorii rămași cu poziții deschise până în ultima zi de tranzacție vor trebui să execute contractul prin predarea activului de bază.

Strandardizarea contractului futures vizează următoarele elemente:

Activul suport (“the asset”): marfă, acțiune, valută, indice bursier, derivative, etc;

Dimensiunea contractului (“contract size”): cantitatea din activul suport care se cumpără/ se vinde printr-un contract futures 1000 USD, etc;

Prețul futures (“price quotation”): modul în care se exprimă prețul futures pe piață;

Pasul minim al cotației futures (“tick size”): întotdeauna prețurile futures se pot modifica numai cu multiplii ai unui pas minim;

Limita maximă de fluctuație a prețului futures (“daily price movements limits”): creșterea sau scăderea maxime ale prețului futures permise pentru o zi bursieră sau ședință de tranzacționare;

Limite ale pozițiilor (“position limits”): numărul maxim de contracte ce pot fi dețiunute de participant;

Prima zi de tranzacționare, perioada de tranzacționare (“trading hours”) și ultima zi de tranzacționare (“last trading day”);

Data scadenței (“settlement day”);

Prețul zilnic de regularizare (“daily settlement price”): utilizat pentru marcarea la piață a contractului;

Modalitatea de executare a contractului (“settlement form/ delivery method”);

Prețul de executare (“last settlement price”).

În momentul inițial, cumpărătorul și vânzătorul într-un contract futures sunt obligați să constituie la intermediarul financiar propriu un depozit de garanție sau o marjă inițială (“initial margin”). Contul în care se constituie această garanție se numește cont în marjă (“margin account”). Zilnic, pe măsură ce prețul contractului futures se modifică pe piață, contul în marjă se va debita sau se va credita pentru a reflecta pierderea sau câștigul părții respective. Se realizează în acest fel “marcarea la piață” (“mark to market”) a poziției. De exemplu, dacă prețul futures crește, cumpărătorul în contractul futures obține un câștig și contul său se va credita , în timp ce vânzătorul înregistrează o pierdere și contul său se va debita. Orice excedent peste nivelul marjei inițiale poate fi retras din cont și utilizat în diferite scopuri. În același timp se stabilește și o marjă de menținere (“maintenance margin”), respectiv un nivel minim până la care pot să scadă disponibilitățile din contul în marjă. Atunci când disponibilitățile scad sub acest nivel, are loc un “apel în marjă”(“margin call”), prin care intermediarul financiar solicită clientului său să refacă marja inițială. Dacă clientul nu reface marja inițială, intermediarul va lichida parțial sau integral poziția clientului astfel încât să se respecte obligațiile privind garanțiile ce trebuie să existe în orice moment.

Marcarea la piață a contractelor futures reprezintă ajustarea zilnică a conturilor de marjă pentru a reflecta profitul sau pierderea pentru pozițiile deschise. Marcarea la piață se realizează comparând prețul de cotare al ultimei sesiuni de tranzacționare cu prețul futures la care s-au inițiat pozițiile deschise. În fiecare zi, prin acest procedeu contul este creditat sau debitat, la sfârșitul sesiunii de tranzacționare din ziua respectivă. Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piață face ca suma existentă în cont să oscileze, însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul marjei.

Dacă pozițiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în cont. Se poate decide să se încaseze profiturile, să se inițieze alte contracte sau suma să rămână în cont ca fond de sigurantă sau ca suport împotriva pierderilor viitoare.

În ziua următoare, după încheierea sesiunii de tranzacționare, raportarea situației din cont se realizează la noul preț de cotare, al ultimei sesiuni de tranzacționare. Procedeul se repetă până în ziua la sfârșitul căreia în cont nu mai există poziții deschise sau până la scadență, când vor fi definitivate profiturile sau pierderile finale.

Observații:

pentru disponibilitățile existente în contul în marjă se pot bonifica dobânzi;

intermediarul financiar solicită comisioane de vânzător/cumpărător;

intermediarii financiari sunt obligați la rândul lor să păstreze conturi în marjă la casa de compensare a bursei. Aceste conturi se vor marca de asemenea zilnic la piață după mecanismul descris anterior;

marcarea la piață se face la sfârșitul zilei bursiere pe baza prețului zilnic de regularizare (“daily settlement price”).

În prezent, piețele futures sunt cele mai active și cele mai eficiente piețe; totuși ele nu s-au putut dezvolta pentru totalitatea mărfurilor tranzacționate pe piețele spot și forward. Aceasta, datorită faptului că, pentru dezvoltarea unui contract futures este necesară îndeplinirea unui set de condiții:

– oferta și cererea pentru activul de bază trebuie să fie relativ mari, iar prețul nu trebuie să fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol și guvernamentale;

– pentru ca standardizarea clauzelor contractului să fie posibilă, diferitele unități fizice ale activului de bază trebuie să fie interșanjabile și omogene;

– prețul activului trebuie să fluctueze.

Pe piața contractelor futures pe valute cel care a luat o poziție de cumpărător (long) câștigă atâta timp cât cursul futures crește, el putând vinde mai scump ceea ce inițial a cumpărat mai ieftin. Cel care a luat o poziție de vânzator (short) câștigă atâta timp cât prețul futures scade, cumpărând astfel mai ieftin ceea ce a vândut inițial mai scump.

La creșterea cursului, cu cât ecartul dintre cursul futures inițial și cursul futures actual este mai mare, cu atât câștigul cumpărătorului futures este mai mare și respectiv pierderea vânzătorului este mai mare. Se poate observa că, la fel ca și în cazul contractelor forward, și în cazul futures, pierderea și câștigurile pot fi nelimitate. În majoritatea cazurilor, operațiunile futures se desfășoară prin contul de marjă, marja inițială fiind foarte mică (uneori de sub 25 % din valoarea contractului).

Profilul risc – câștig pe contractele futures arată astfel:

Poziție long într-un contract futures

Poziție short într-un contract futures

În fig. 4.1 și 4.2 sunt reprezentate variația profitului sau a pierderii în funcție de prețul contractului futures (F). Deoarece cumpărătorul unui contract futures câștigă sau pierde un dolar pentru fiecare dolar cu care valoarea contractului futures crește sau scade, panta liniei este de 450 și trece prin valoarea F0 a prețului contractului futures. Evident, variația prețului unei poziții futures short este opusă celei obținute în cazul unei poziții futures long.

Ca și în cazul contractelor forward, și la futures pierderea și câștigul sunt nelimitate atunci când cursul / prețul futures se modifică în timp. Întrebarea care s-ar pune este legată de posibilitatea acoperirii unui risc valutar generat de modificarea cursului de schimb, utilizând un instrument derivat tranzacționat pe o piață paralelă – piața futures.

Aparent între piața futures și piața valutară nu există nici o legatură directă. Legătura dintre cele două piețe este determinată de faptul că la scadența contractelor futures pe valute, acestea sunt lichidate la cursul spot din ziua scadenței contractului futures. În felul acesta, cele două prețuri evoluează în paralel și astfel un importator ce are de plătit un import peste trei luni care se teme de creșterea cursului ia o poziție de vânzător atunci când anticipează o creștere a acestuia.

Cu cât ne apropiem mai mult de ultima zi de tranzacționare, cu atât ecartul dintre futures și spot scade. În plus, contractul futures pe valute mai prezintă și alte particularități față de celelalte contracte futures:

– lichidarea acestui contract se face nu prin livrare efectivă ci exclusiv prin plata diferenței de curs între cursul futures de cumpărare sau vânzare și cursul spot (din ziua scadenței contractului);

– lichidarea contractului futures pe valute presupune condensarea într-una singura a celor trei zile necesare în mod normal lichidării unui contract futures (ziua poziției, ziua notificării, ziua livrării efective).

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute presupune luarea unei poziții pe această piață în funcție de poziția avută în contractul de import – export si de momentul încasării / plății:

Exportatorii care-și încasează în avans exportul se tem de o creștere a cursului de schimb (depreciere a leului) și iau o poziție de cumpărător pe piața futures. Dacă încasarea se face la termen, exportatorii se tem de o scădere a cursului și iau o poziție de vânzător pe această piață, sperând sa vândă mai scump contractele pe care le vor cumpăra ulterior mai ieftin de pe piață.

Importatorii care au de plată în avans un import se tem de o scădere a cursului (apreciere a leului care face ca în viitor importul să se ieftinească în lei) și iau o poziție de vânzător de contracte futures în timp ce importatorii cu plata la termen se tem de o creștere a cursului (depreciere a leului care face ca în viitor importurile să se scumpească în lei) și iau o poziție de cumpărători de contracte futures.

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures poate fi făcută și de cei implicați în finanțarea internațională, adică de cei care derulează tranzacții economice internaționale finanțate prin diferite tehnici: credite sindicalizate, credite furnizor sau cumpărător. În funcție de poziția ocupată în finanțare (debitor sau creditor) pozițiile aferente pe piața futures sunt următoarele:

O companie care a luat un credit în dolari pe care trebuie să-l ramburseze la termen se teme de o creștere de curs (depreciere care face ca creditul să se scumpească în lei) ia o poziție de cumpărător pe piața futures, vânzând mai scump în viitor contractele futures pe care le-a cumpărat mai ieftin în prezent.

O bancă ce a dat cu credit o sumă în valută și care urmează să fie încasată la termen de la debitor se teme de o scădere a cursului (apreciere care face ca creditul să se ieftinească în lei, banca încasând mai puțini lei pentru suma în valută împrumutată) și ia o poziție de vânzător pe piața futures, vanzând contractele mai scump decât le va cumpăra în viitor.

Conctractul futures este un contract independent de contractul de import export sau de contractul de credit, practic sumele plătite sau încasate de pe urma acestor contracte vin să ajusteze ceea ce importatorul plătește sau exportatorul încasează.

2. Determinarea și analiza prețului futures

Prețurile futures sunt determinate de cumpărători și vânzători (cu alte cuvinte, de cerere și ofertă). Dacă cumpărătorii sunt mai numeroși decât vânzătorii, prețurile tind să crească. Când situația e inversă, prețurile tind să scadă. Într-o piață liberă, prețurile sunt determinate prin ceea ce vânzătorul poate obține de la cumpărător sau "prin direcția pieței".

Dacă s-ar putea prezice cu acuratețe tendința prețurilor, atunci cu siguranță nu ar exista probleme pentru ca piețele futures să devină o sursă de câștig pentru fiecare. Presupunând că nu se pot face astfel de estimări, cea mai bună soluție pe care o avem la dispoziție este să învățăm câteva tehnici de prognozare care sunt folosite de către cei mai experimentați traderi.

Cum anticipăm direcția prețurilor?

Una dintre metode, analiza fundamentală, se bazează pe informații despre cerere și ofertă. Altfel spus, dacă te aștepți ca cererea pentru un anumit produs să crească iar oferta să scadă, atunci prețurile ar trebui să crească. Dimpotrivă, dacă există o scădere a cererii sau un exces de produse (oferta crește) ar trebui ca prețurile să scadă.

Multe tranzacții, în special în piețele financiare, sunt bazate pe ceea ce transmit principalii indicatori. Dacă acești indicatori sunt în concordanță cu evaluările anterioare, impactul asupra prețurilor din piețe este minim. Când cifrele actuale variază față de cele estimate, prețurile din piață se modifică în mod dramatic.

Ca orice metodă de tranzacționare, analiza fundamentală își are limitele ei. Statisticile principale pot fi prezentate cu inexactități sau chiar pot da informațiilor o interpretare subiectivă. Datele noi sunt întotdeauna filtrate prin piețele care produc schimbarea prețului. Oportunitățile pot să apară și să dispară înainte să apară posibilitatea de reacție. În timp ce o parte a informațiilor pot indica clar o direcție a prețului, alți factori se pot combina pentru a duce prețurile într-o altă direcție.

Deși prognozarea prețurilor futures este o activitate spinoasă, toți traderii întâmpină același tip de probleme.

Zilele în care principalii indicatori sunt tranșmiși pot prezenta oportunități de tranzacționare reale. Pentru a profita de aceste oportunități, trebuie înțeleasă semnificația și impactul potențial al indicatorului, ținând seama și de estimările anterioare ale pieței.

Analiza tehnică aste o altă metodă de estimare a prețurilor. Analiza tehnică nu se concentrează doar pe informația din piață – în principal mișcări de prețuri – ci și pe volumul de tranzacționare și numărul pozițiilor deschise. Tehnicianul pur lucrează pe presupunerea că toate informațiile fundamentale sunt deja reflectate în preț, și că este mult mai important să studiezi comportamentul pieței.

Spre deosebire de fundamentalist, el nu este preocupat de înțelegerea mișcării pieței în acea direcție. Mai precis, el încearcă să prevadă direcția viitoare a prețului căutând modele tipizate de comportare a prețului care au semnalat în trecut mișcări majore ale acestuia.

Dacă facem o comparație între analiza tehnică și cea fundamentală, vom găsi avantaje și dezavantaje. Primul avantaj al analizei tehnice este că se pot urmări ușor mai multe piețe decât dacă s-ar folosi o abordare fundamentală.

Un dezavantaj al tranzacționării tehnice este acela că întotdeauna se găsesc mulți alți traderi așteptând aceleași semnale. Drept rezultat, când apare un model grafic distinct, multe ordine vor aștepta același preț.

Deoarece și analiza tehnică și analiza fundamentală au forța lor, nu este obișnuit să se gasească traderi care să folosească exclusiv una. Mulți vor urmări analiza fundamentală pentru a avea o vedere mai largă a pieței, și vor folosi analiza tehnică pentru a-și acorda strategia și pentru a selecta punctele de intrare și de ieșire.

Pe de altă parte, prețul contractelor futures are la bază prețul mărfurilor sau titlurilor monetar-financiare suport și de aceea orice factor care influențează prețurile de pe piață cash va influența și prețurile de pe piața futures. Prețurile de pe cele două piețe nu se situează la același nivel. Diferența dintre prețul de pe piața cash și cel de pe piața futures, cunoscută sub denumirea de basis, este unul din cele mai importante concepte ale pieței futures. Nici basisul nu este o mărime constantă, însă este mult mai stabil decât prețurile de pe cele două piețe. Acest basis se schimbă în timpul duratei de valabilitate a unui contract futures. El tinde să se îngusteze cu cât contractul se apropie de maturitate. Odată cu apropierea scadenței, prețul futures se apropie tot mai mult de prețul cash.

Prețurile sunt determinate prin cât dorește cineva să plătească pentru un anumit produs. Exprimarea prețurilor futures diferă de la un contract la altul. Întrucât nevoile și așteptările hedgerilor și ale speculatorilor converg, în ringul Bursei sunt încheiate tranzacții, iar informațiile referitoare la preț sunt transmise și publicului larg. Aceste informații despre preț sunt folosite ca o cotă în determinarea valorii unei anumite mărfi sau instrument monetar-financiar la o anumită dată.

3. Interpretarea sumarelor de tranzacționare

Rezultatul ședințelor de tranzacționare se finalizează zilnic cu un sumar al tranzacțiilor care arată cum a evoluat piața în ziua respectivă. Sumarul tranzacțiilor cuprinde:

– Preț deschidere (open): prețul corespunzător primei tranzacții a zilei;

– Preț maxim (high): prețul cel mai ridicat înregistrat pentru o tranzacție în timpul ședinței;

– Preț minim (low): prețul cel mai scăzut înregistrat pentru o tranzacție în timpul ședinței;

– Preț închidere (last): prețul corespunzător ultimei tranzacții a zilei;

– Prețul de cotare (settle): prețul la care se realizează marcarea la piață, prețul de închidere al sesiunii de tranzacționare din ziua reprectivă, dacă s-au încheiat tranzacții sau media dintre cotațiile best bid și best ask, dacă nu s-au încheiat tranzacții în sesiunea de tranzacționare din ziua curentă;

– Variația (change): diferența netă dintre prețul de cotare al zilei respective și cel al zilei anterioare de tranzacționare;

– Poziții deschise (open interest): numărul total de poziții futures care nu au fost lichidate;

– Volumul (volume): numărul total al contractelor futures tranzacționate în ziua respectivă;

– Valoarea tranzacțiilor (trading value): valoarea contractelor futures tranzacționate în acea zi, exprimată în lei.

4. Tipuri de ordine în piața futures

Ordinele de tranzacționare pot fi introduse în piață între orele 9:30-16:00, ora României. Odată introduse în piață și acceptate, vor primi statutul ACCEPT în sistemul electronic de tranzacționare, însoțite de ora acceptării ordinului, și vor putea fi vizualizate, modificate sau anulate. Toate ordinele vor fi ordonate în piață în funcție de preț și timp, în sens descrescător pentru cumpărare și crescător pentru vânzare.

În timpul tranzacționării pot fi plasate următoarele tipuri de ordine:

1.În funcție de sens: – Cumpărare

– Vânzare

2. În funcție de tip:

Limită – se va executa la prețul specificat sau mai bun și poate fi plasat numai dacă există disponibilul în cont pentru acoperirea riscului rezultat. Cantitatea rămasă dintr-un ordin, în urma executării parțiale, rămâne în piață. Termenul maxim de valabilitate al acestui ordin este sesiunea în care a fost introdus. Toate ordinele de acest tip vor fi șterse automat din piață la închiderea ședinței.

Stop limită – se plasează cu două prețuri: de activare și de executare și este de 2 tipuri: StopLoss și TakeProfit. Se activează automat la efectuarea unei tranzacții la prețul specificat de activare, sau mai bun decât acesta și intră în piață la prețul limită indicat. La activare se verifică disponibilul din cont. Odată activate devin ordine limită și pot fi modificate sau anulate. Ordinele Stop neactivate pot fi vizualizate, modificate și anulate din fereastra Stop. Toate ordinele Stop neactivate vor fi păstrate de către sistemul electronic de tranzacționare până la anularea lor de către operator sau activarea lor.

3. În funcție de cantitate:

Limită-Pachet- ordinul se execută numai la întreaga cantitate. În cazul în care în piață apar pe contraparte ordine care duc la situația de încrucișare a pieței, dar fără specificația Pachet, ordinul pachet este scos automat din piață. De asemenea, dacă nu poate fi executat la plasarea sa, este respins. În ambele cazuri, operatorul este anunțat de acest lucru. Identitatea operatorilor ce tranzacționează va rămâne ascunsă pe toată durata sesiunii de tranzacționare pentru toți participanții, cu excepția organizatorilor pieței. Toate detaliile tranzacțiilor efectuate vor fi vizualizate de toți participanții conectați, cu excepția identității părților.

Ordinele plasate pot fi modificate sau anulate. Orice modificare adusă unui ordin duce la schimbarea timpului său de acceptare în piață, care poate avea consecințe asupra plasării sale în ansamblul pieței.

Toate ordinele din piață vor fi șterse automat la închiderea pieței în fiecare zi, cu excepția celor Stop. La expirarea contractelor vor fi șterse și ordinele Stop.

La plasarea unui ordin, operatorul trebuie să completeze următoarele informații:

– pe ce cont se plasează ordinul (house sau codul unui client),

– vânzare/cumpărare,

– cantitate,

– tipul contractului,

– scadența,

– valabilitatea,

– prețul limită si prețul de activare (pentru ordinele Stop),

– alte indicații (Pachet).

5. Lichidarea contractelor Futures

Orice contract în desfășurare reprezintă o poziție deschisă. Pentru un anumit contract futures tranzacționat la bursă, numărul pozițiilor deschise este egal cu numărul pozițiilor long pe contractul respectiv, sau, echivalent este egal cu numărul pozițiilor short pe contractul respectiv.

Lichidarea contractului futures reprezintă închiderea poziției deschise deținute. Lichidarea contractului futures prin închiderea poziției deschise se poate face înainte de scadență sau la scadență.

Lichidarea contractului înainte de scadență

Orice poziție deschisă se poate închide înainte de scadență prin inițierea unei poziții de sens opus. Rezultatul va fi dat de evoluția prețului futures între cele două momente.

Lichidarea contractului la scadență

La scadență, toate pozițiile deschise se închid obligatoriu de către casa de compensare care va acționa în calitate de contraparte pentru toți participanții (vânzători și cumpărători). Deoarece numărul pozițiilor short este întotdeauna egal cu numărul pozițiilor long, casa de compensare nu va înregistra după închidere nici o poziție deschisă.

Lichidarea contractului poate fi:

Lichidare în natură: vânzătorul este obligat să livreze activul suport iar cumpărătorul este obligat să plătească. Prețul utilizat este prețul de executare anunțat de către casa de compensare.

Lichidare în numerar. În această situație, mecanismul este similar lichidării în numerar înainte de scadență, folosindu-se însă diferența dintre prețul de executare pentru activul respectiv anunțat de către casa de compensare și prețul futures inițial al contractului.

Observație:

Majoritatea contractelor futures se lichidează înainte de scadență prin inițierea unei poziții de sens opus. Lichidarea în natură la scadență se utilizează atunci când se urmărește modificarea structurii portofoliului.

La Bursa Română de Mărfuri, la scadență, pentru contractele futures pe valute lichidarea se va face la cursul oficial comunicat de BNR în ziua scadenței.

6. Operațiunile de “hedging”

În general, pentru a se proteja împotriva riscului de creștere a cursului valutar, agenții economici încheie la bursă contracte futures de cumpărare, adoptând așa numita poziție ”lungă” pe piața futures, pentru a contracara pozițiile ”scurte” pe piața fizică. Protecția împotriva riscului de scădere a cursului valutar se face prin încheierea de contracte futures de vânzare pentru cantități egale cu cele care trebuie sa fie protejate pe piața fizică, adoptând poziții scurte pe piața futures, pentru a contracara riscurile pozițiilor lungi existente pe piața fizică.

În ambele situații se reduce riscul, în bună măsură, deoarece piețele forward și futures sunt, de regulă, influențate de aceiași factori fundamentali. Ceea ce se urmărește în aceste operațiuni este asigurarea prin mecanismul pieței a echilibrului contractual într-o operațiune realizată în afara bursei.

Scopul operatorului la bursă este de fi menținută marja de profit la contractele forward, indiferent de modificările de curs de schimb care pot interveni între momentul încheierii contractului și momentul executării acestuia. În cazul hedgingului, poziția luată la bursă este complementară poziției deținută pe piața fizică. Operațiunea de acoperire îmbină un contract forward cu un contract futures. În acest fel, riscul evoluției nefavorabile a cursului monedei de tranzacție este transferat către terț, un speculator, a cărui menire este tocmai să își asume un risc în speranța obținerii unui profit din evoluția favorabilă (din punctul lui de vedere) a conjuncturii.

Există două tipuri de hedging: cel de vânzare, numit și hedging scurt (short hedge) și cel de cumpărare, numit și hedging lung (long hedge).

Hedgingul de vânzare de mărfuri (short hedge) este realizat de operatorul care deține în stoc, cumpără în scopul revânzării sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică și în același timp sau ulterior, încheie un număr echivalent de contracte futures în valuta contractului. Obiectivul hedgerului este în acest caz de a-și proteja valoarea mărfii din stoc sau a producției viitoare împotriva unei scăderi de curs valutar corespunzător monedei în care a încheiat contractul. Astfel, în cazul în care valuta se depreciază, ceea ce înseamnă diminuarea valorii fizice a operatorului, acesta câștigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziție short și piața a scăzut. Pierderea la marfa vândută se compensează astfel cu câștigul realizat la bursă. În schimb, profitul pe care l-ar obține la marfă pe piața fizică, in cazul unei creșteri a prețului este anulat de pierderea suferită la contractul futures. În fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat, contrar supoziției celui care a făcut acoperirea, ca prețul va crește, asumându-și însă și riscul scăderii acestuia.

Hedgingul de cumpărare de mărfuri (long hedge) presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures (poziție long) în scopul acoperirii riscului de creștere a cursului valutei în care se intenționează a se cumpăra marfa la o dată ulterioară.

În cazul ideal, al hedgingului pur, se presupune că prețurile pieței fizice și cele ale pieței la termen (futures) evoluează în mod paralel, ceea ce ar însemna că operatorul nu câștigă și nu pierde nimic față de profitul său comercial luat în calcul. În realitate, se pot înregistra totuși pierderi din hedginguri, datorită evoluției diferențiate, dar apropiate, a prețurilor pieței fizice comparativ cu cele la termen.

Contractele futures tranzacționate la Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri Sibiu sunt reprezentate de:

– contractul futures pe USD, cu valoare de 1000 USD;

– contractul futures pe EURO, cu valoare de 1000 EURO;

În ceea ce privește tranzacționarea acestor contracte, fluctuația minimă admisă în modificarea cotației este de1 ROL pentru contractele pe valute;

Titularii de cont la BMFM Sibiu trebuie să dețină o marjă inițială aferentă achiziționării fiecărui contract. Această valoare este stabilită de Bursă, după o prealabilă consultare a Casei de Compensație, de respectarea acesteia depinzând integritatea pieței.

7. Studiu de caz – Contracte Futures

7.1. Contract Futures cu lichidare înainte de scadență

Un importator de tehnică de calcul încheie un contract de import la 7 ianuarie 2003 pentru care are de achitat 10 000 EUR în luna martie. Pentru a evita riscul aprecierii EUR cumpără la 7 ianuarie 2003, 10 contracte futures cu suport EUR pentru scadența martie. Dimensiunea unui contract:1 000 EUR. Prețul futures la 1 ianuarie: 35 000 EUR/ROL. Cu alte cuvinte, în luna ianuarie s-a obligat ca în luna martie să cumpere la 10 * 1 000 = 10 000 EUR la un curs de 35 000 EUR/ROL (în martie va trebui să plătească 350 000 000 ROL). Deci are poziție long pe 10 000 EUR și o poziție short pe 350 000 000 ROL.

Marja inițială de 1 000 000 * 10 contracte = 10 000 000 ROL, iar marja de menținere de 800 000 *10 contracte = 8 000 000 ROL.

Firma a cumpărat la 7 ianuarie 10 contracte futures, prețul futers pe EUR fiind în acest moment de 35 000 EUR/ROL. Firma este obligată să constituie o marjă inițială la broker în valoare de 10 000 000 ROL.

La 8 ianuarie prețul futures devine 35 032 EUR/ROL. Deoarece firma a cumpărat futures și prețul a crescut, firma înregistrează în această zi un câștig:

10 000 EUR * (35 032 – 35 000) EUR/ROL = 320 000 ROL.

Contul în marjă se va credita cu 320 000 ROL, valoarea contului devenind 10 320 000 ROL (se face marcarea la piață).

La 9 ianuarie contul se creditează din nou cu 3 430 000 ROL.

La 12 ianuarie, creșterea prețului futures face ca firma să dețină în contul în marjă 16 180 000 ROL. Deoarece această sumă este mai mare decât marja inițială (10 000 000 ROL), firma retrage din cont excedentul de 6 180 000 ROL rămânînd doar cu 10 000 000 ROL.

La 13 ianuarie deoarece prețul futures a scăzut de la 35 618 EUR/ROL la 35 361 EUR/ROL, iar firma are poziție long, înregistrează o pierdere de 2 570 000 ROL, contul în marjă debitându-se cu 2 570 000 ROL. Această scădere face ca firma să rămână în contul în marjă cu 7 430 000 ROL. Deoarece această sumă este mai mică decât marja de menținere de 8 000 000 ROL, intermediarul financiar adresează firmei un apel în marjă prin care se solicită să refacă marja inițială de 10 000 000 ROL. Firma depune în contul în marjă suma solicitată de 2 570 000 ROL.

Suntem la data de 27 ianuarie. La sfârșitul zilei, firma va dispune în contul în marjă de suma de 17 110 000 ROL. În această situație, firma va închide poziția long inițială vânzând 10 contracte futures similare (EUR activ suport, scadența martie). Voi lua deci o poziție short pe 10 000 EUR.

Pentru firmă, rezultatul final pentru perioada considerată este dat de:

Rezultat = (Sold final – Sold inițial) + (Retrageri din cont – Depuneri în cont)

Rezultat = (17 110 000 ROL –10 000 000 ROL) + (6 180 000 ROL – 2 570 000 ROL)

= 10 720 000 ROL

Acest rezultat poate fi determinat simplu ca:

Rezultat = Poziția * (Prețul futures în momentul final – Prețul futures în momentul inițial)

Rezultat = 10 000 * ( 36 072 – 35 000) = 10 720 000 ROL.

Deci firma are un câștig de 10 720 000 ROL.

Prin marcarea zilnică la piață, câștigurile și pierderile firmei se stabilesc zilnic. Contractul futures apare ca un contract forward reglementat și reînnoit zilnic. Prin acest mecanism riscurile se reduc deoarece pierderile nu se suportă dintr-o dată la sfârșit, ca în cazul contractului forward.

7.2. Contract Futures cu lichidare la scadență

Un exportator încheie un contract de export la 12 ianuarie 2003 pentru care are de încasat 100 000 USD pe 12 februarie 2003. Pentru a se acoperi împotriva riscului scăderii cursului USD în raport cu ROL vinde 100 de contracte futures cu scadența 12 februarie 2003. Dimensiunea Contractului 1 000 USD. Prețul futures la aceea dată pentru acest tip de contract a fost de 33 732 USD/ROL. Deci am poziție short pe 100 000 USD.

Marja inițială de 1 000 000 * 100 contracte = 100 000 000 ROL, iar marja de menținere de 800 000 * 100 contracte = 80 000 000 ROL.

Firma a vândut la 12 ianuarie 2003 100 contracte futures, prețul futures pe USD fiind în acest moment de 33 732 USD/ROL. Firma este obligată să constituie o marjă inițială la broker în valoare de 100 000 000 ROL.

La 13 ianuarie prețul futures devine 33 693 USD/ROL. Deoarece firma a vândut și futures prețul a scăzut, firma înregistrează în această zi un câștig:

100 000 USD * (33 732– 33 693) USD/ROL = 3 900 000 ROL.

Contul în marjă se va credita cu 3 900 000 ROL, valoarea contului devenind 103 900 000 ROL (se face marcarea la piață).

La 14 ianuarie prețul futures devine 33 632 USD/ROL, contul în marjă se creditează din nou cu 6 100 000 ROL.

La 15 ianuarie prețul futures scade în continuare ajungând la 33 599 USD/ROL, contul în marjă se creditează și ajunge la suma de 113 300 000 ROL.

La 16 ianuarie prețul futures crește și ajunge la 33 685 USD/ROL, firma având o poziție short va înregistra o pierdere zilnică de 8 600 000 ROL, contul în marjă debitându-se cu 8 600 000 ROL ajungând la 104 700 000 ROL.

La 20 ianuarie prețul futures scade la 33527 USD/ROL ceea ce face ca firma să dețină în contul în marjă 120 500 000 ROL. Deoarece această sumă este mai mare decât marja inițială (100 000 000 ROL), firma retrage din cont excedentul de 20 500 000 ROL, rămânând doar cu 100 000 000 ROL.

Ajuns la scadență, la data de 12 februarie 2003 firma trebuie să își închidă poziția short pe USD cumpărând cei 100 000 USD.

În acest caz rezultatul pentru firmă se va calcula astfel:

Rezultat = (Sold final – Sold inițial) + (Retrageri din cont – Depuneri în cont)

Rezultat = (146 600 000 ROL – 100 000 000 ROL) + (20 500 000 ROL + 41 100 000 ROL)

Rezultat = 108 100 000 ROL.

De asemeni rezultatul poate fi calculat:

Rezultat = Poziția * (Prețul futures în momentul final – Prețul futures în momentul inițial)

Rezultat = -100 000 USD* (32 650 USD/ROL– 33 732 USD/ROL) = 108 200 000 ROL.

Vânzătorul de futures obține un câștig de 108 200 000 ROL deoarece prețul a scăzut așa cum el a anticipat, iar el a avut o poziție short.

Acoperirea prin contractele futures este similară cu cea prin tranzacțiile forward, avantajul oferit de acestea fiind faptul că în cazul unei evoluții a cursului valutar contrară așteptărilor pot fi lichidate, astfel pierderile reducându-se.

=== optiuni cap V ===

V. OPȚIUNI

1. Caracteristici generale

O opțiune CALL acordă dreptul cumpărătorului (dar nu și obligația) să cumpere un instrument financiar (precum contracte futures cu certificate de trezorerie) la un preț specificat (numit preț de exercitare – “exercise price” sau “strike price”), iar vânzătorului opțiunii CALL i se acordă dreptul să vândă instrumentul financiar la același preț. Pentru acest drept, cumpărătorul și vânzătorul plătesc un comision determinat de cererea și oferta din piața opțiunilor, numit și primă (premium).

O opțiune PUT acordă dreptul cumpărătorului dar nu și obligația să vândă activul suport la un preț stipulat în contract, iar vânzătorului obligația să cumpere activul suport. La fel ca și în cazul opțiunilor call, prima, este determinată de corelația între cererea și oferta existentă în piața opțiunilor.

Similar piețelor futures, contractele options sunt standardizate. Îndeplinirea contractelor este asigurată de o instituție de clearing. Spre deosebire de contractele forward, totuși cumpărătorii contractelor optinos nu sunt obligați să depună acel margin (pierderea lor este limitată la prima plătită pentru opțiune) deși vânzătorii de opțiuni put și call trebuie să mențină o anumită poziție drept margin.

În momentul în care un contract este exercitat, cumpărătorul acceptă să primească activul suport (ex.: certificate de trezorerie) la o anumită dată viitoare, iar vânzătorul acceptă să furnizeze aceste active în baza contractului. Cumpărătorul înregistrează astfel o poziție lungă, în timp ce vânzătorul va avea o poziție futures scurtă.

În figura 5.1 este reprezentată variația profitului sau pierderii în cazul unei opțiuni CALL deținută până la expirare. Cumpărătorul plătește prima (C) care reprezintă maximul pierderii ce poate fi înregistrat. Pe măsură ce valoarea contractului futures crește, se va înregistra și o majorare a valorii opțiunii. La un nivel al prețului futures peste nivelul F0 cumpărătorul opțiunii înregistrează profit. În mod logic, se înregistrează o evoluție inversă pentru vânzătorul opțiunii CALL. Vânzătorul încasează prima pentru opțiunea CALL. Profitul tranzacției se diminuează în momentul în care prețul contractelor futures este compensat de încasarea primei, iar la prețuri inferioare, vânzătorul opțiunii CALL înregistrează pierderi ca urmare a devansării primei de către pierderile aferente contractelor futures.

Opțiuni CALL

Cumpărare CALL Vânzare CALL

Opțiuni PUT

Cumpărare PUT Vânzare PUT

În figura 5.2 este reprezentată evoluția profitului și a pierderii în cazul unei opțiuni PUT. Cumpărătorul unei opțiuni PUT plătește o primă (P) și primește dreptul să vândă contractele futures aferente la prețul de exercitare (S). În momentul în care prețul contractelor futures scade, valoarea primei este recuperată, iar la anumite valori minime acesta înregistrează o evoluție inversă a profitului/pierderii față de cea a cumpărătorului.

Contractele de opțiuni pe valute: servesc la acoperirea riscului valutar rezultat din fluctuații ale cursului de schimb al monedei în care este denominat exportul sau importul efectuat de o firmă de comerț exterior.

Opțiunea este un contract standardizat ca și contractul futures, tranzacționat pe o piață paralelă pieței valuatre. Prin acest contract se tranzacționează de fapt un drept de vânzare sau cumpărare asupra unui activ financiar, în speță asupra unor valute.

Un contract de opțiune presupune existența unui cumpărător si a unui vânzător. Cumpărătorul are dreptul, dar nu și obligația de achiziționa la scadență suma și tipul de valută stabilită contra altei valute la un curs stabilit, numit și preț de exercitare în schimbul unei prime plătite în momentul încheierii contractului de opțiune. Pentru cumpărător prima plătită reprezintă un cost indiferent dacă contractul se exercită sau nu.

Cumpărătorul poate decide executarea contractului în orice moment până la scadență (opțiuni de tip american) sau numai la scadență (opțiuni tip european). Pe piața opțiunilor sunt cotate opțiuni de cumpărare cât si opțiuni de vânzare.

Opțiunea valutară este mai flexibilă decât un contract la termen și oferă cumpărătorului, respectiv vânzătorului trei alternative: oportunitatea, momentul și mărimea intervenției.

După natura juridică a operațiunii, opțiunile pot fi de tip PUT sau de tip CALL.

Opțiunea de cumpărare (CALL) este un contract în formă negociabilă, care dă cumpărătorului dreptul ca la scadența contractului să cumpere de la vânzătorul opțiunii suma de valută la cursul stabilit. Prin opțiunea CALL, cumpărătorul opțiunii își cumpără dreptul de a se declara până la o anumită dată cumpărătorul activului negociat. Deci, în cazul unei opțiuni CALL se cumpără sau se vinde dreptul de a cumpăra valuta principală contra unei valute secundare.

Opțiunea de vânzare (PUT) este un contract în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opțiunii, ca la o anumită scadență să vândă suma de valută la cursul stabilit partenerului său. Totodată vânzătorul unui PUT își asumă obligația de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opțiunii la cursul prestabilit în contract. Deci, în cazul unei opțiuni PUT se cumpăra sau se vinde dreptul de a vinde valuta principală contra unei valute secundare.

Elementele definitorii ale unui contract de opțiuni sunt:

mărimea opțiunii, respectiv suma efectivă de valută care va fi cumpărată sau vândută la scadență contra celeilalte valute.

scadența, respectiv data la care se poate exercita sau nu contractul de opțiune.

prețul de exercitare (strike price) este prețul la care se poate vinde sau cumpăra suportul opțiunii, mărimea acestuia fiind stabilită în momentul încheierii contractului. În plus, este important și prețul subiacent, adică prețul curent la data încheierii contractului, numit și preț suport.

prețul opțiunii (premium) este suma care se primește sau se plătește la încheierea contractului de opțiune.

valoarea intrinsecă, reprezintă diferența între prețul de exercitare al opțiunii și cursul spot din momentul încheierii contractului de opțiune (dacă prețul de exercitare în cazul contractului de opțiune pentru cazul dolar american contra yen japonez este 114.00 iar cursul spot este 111.42, valoarea intrinsecă a opțiunii este 114.00-111.42 = 2.58 pipsi).

volatilitatea din piață la momentul încheierii contractului de opțiune.

Fiecare opțiune CALL sau PUT poate fi cumpărată sau vândută fapt care generează mai multe situații care vor fi analizate în continuare.

Câștigul sau pierderea efectivă a cumpărătorului, respectiv a vânzătorului este dată de diferența între cursul spot de la data expirării contractului și suma dintre prețul de exercitare si valoarea primei plătite reflectată în cursul de schimb (nr. de pipsi).

Dacă se scurtează timpul de executare a opțiunii sau dacă se renunță opțiunea poate fi revândută băncii la un preț recalculat pe baza diferenței între cursul de exercițiu al opțiunii și cursul valutar curent, precum și pe baza diferenței de timp până în momentul încetării opțiunii.

Dacă cursul la vedere (la data scadenței sau a intervenției) este mai favorabil decât prețul opțiunii (cursul contractat plus prima), atunci opțiunea nu se mai exercită și tranzacția se va efectua la cursul la vedere al pieței.

Opțiunea elimină orice posibilitate de pierdere valutară dar, evident implică plata primei către bancă, care garantează riscul.

Contractele cu opțiuni au o largă utilizare în scopul acoperirii pierderilor din fluctuația cursului valutar, precum și obținerea unor câștiguri din diferențele de curs. În funcție de scopul urmărit de operator, se procedează la combinarea tranzacțiilor CALL și PUT în operațiuni cum sunt: STRADDLE, STRANGLE etc.

STRADDLE este o combinație CALL-PUT, prețul de exercitare și scadența fiind identice. La fel ca și celelalte contracte cu opțiuni, o opțiune STRADDLE poate fi cumpărată sau vândută. În cazul cumpărării se efectuează o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, în timp ce la vânzare combinația se realizează între o vânzare de put și o vânzare de call. Cumpărătorul mizează pe o fluctuație accentuată a cursurilor de schimb, în timp ce vânzătorul mizează pe stabilitatea acestora.

Pornind de la aceste considerente, se pot identifica pozițiile pe care un exportator sau un importator le vor adopta pe piața opțiunilor pe valute, în funcție de poziția din contractul extern și în funcție de momentul încasării sau plății.

Exportatorii și importatorii au în cazul opțiunilor pe valute mai multe variante de acoperire a riscului valutar, opțiunea spre deosebire de futures permițându-le o fixare a cursului de schimb la un nivel minim sau maxim. Opțiunile asigură pentru cumpărători un câștig nelimitat și o pierdere limitată la nivelul primei, fapt care face din opțiuni un instrument mult mai eficient decât contractele futures.

Poziția de cumpărător de opțiune PUT sau CALL presupune asumarea unei poziții active în acest contract, cel care va lua decizia cumpărării sau a vânzării valutei fiind cumpărătorul opțiunii. Poziția de vânzător de opțiune este o poziție pasivă, vânzătorul cedând un drept suplimentar cumpărătorului contra unui preț – prima.

Opțiunile pot fi utilizate și de către cei implicați în finanțarea internațională, debitorul sau creditorul având de plătit sau de încasat o sumă în valută, pot să-și fixeze cursul de schimb utilizând aceste instrumente derivate.

Debitorul care are de plătit o sumă în valută la termen aferentă unui credit extern contractat pentru derularea unor importuri se teme de creșterea cursului (depreciere) care ar provoca o scumpire a creditului și poate să-și fixeze cursul prin cumpărarea unei opțiuni de cumpărare de valută, plătind o primă.

Creditorul ce are de încasat la termen o sumă în valută aferentă unui credit extern acordat se teme de scăderea cursului de schimb (apreciere) care ar provoca o ieftinire a creditului și implicit o pierdere pentru creditor. Soluția ar fi cumpărarea unei opțiuni de vânzare PUT care permite fixarea cursului de schimb la o valoare mai mare decât cea din momentul scadenței.

Instrumentele derivate (futures, opțiuni și swap) se dovedesc a fi deosebit de flexibile în acoperirea riscului valutar, presupunând însă o cunoaștere în profunzime a mecanismelor de funcționare și a efectelor produse de aceste instrumente pentru a putea lua o decizie corectă în privința utilizării lor cu succes.

2. Prețul unei opțiuni

Fisher Black, Myron Scholes și Robert Merton au elaborat un model devenit deja clasic în literatura de specialitate, pe baza căruia se poate calcula un preț al opțiunii. Cunoscând acest preț al opțiunii (care implicit este legat de prețul activului de bază) se poate determina volatilitatea prețului unei opțiuni, cunoscând practic factorii de influență ai acestuia. În modelul elaborat de cei trei s-a pornit de la ideea că utilizarea opțiunilor de către operatorii economici se face în scopul menținerii constante a valorii portofoliului deținut de aceștia (în acest portofoliu pot fi active reale sau active / pasive financiare, implicit și credite). Conform modelului B&S, prețul unei opțiuni se calculează după următoarea formulă:

Unde: C – prețul opțiunii CALL;

PE – prețul de exercitare;

S – prețul spot al activului de bază (cursul de schimb pentru opțiunile pe valută)

N(d) – funcție de densitate;

t – timpul rămas pâna la expirarea contractului pe opțiune;

r – rata dobânzii (rata anuală).

În acest model, majoritatea datelor utilizate în estimarea prețului opțiunii sunt observabile: evoluția prețului la activul de bază – S, prețul de exercitare al opțiunii – PE, dobânda pieței – r (asimilată în modelul B&S cu rata dobânzii la efectele comerciale). Singura problemă care ramâne este deviația standard a profiturilor așteptate de pe urma activului de bază. Această deviație este calculată pe baza observării evoluției istorice a prețului activului de bază. Totodată, autorii recomandă realizarea unor previziuni cu privire la evoluția acestor profituri, pe baza acestora estimându-se o deviație standard. Deci în calcule se utilizeaza atât o deviație standard determinată pe baza evoluției în timp a prețului la activul de bază cât și o deviație standard estimată (folosind previziunile cu privire la evoluția viitoare a prețului activului de bază).

3. Opțiunile pe contracte futures

În timp ce contractul futures oferă multe posibilități noi și unice de tranzacționare, opțiunile pe aceste contracte futures multiplică oportunitățile fiecărui agent. Aceste contracte sunt atractive pentru că:

Sunt flexibile: Indiferent de evoluția prețului – creșterea prețurilor, scăderea prețurilor sau chiar prețuri stabile – opțiunile pe contractele futures ajută la realizarea obiectivelor de tranzacționare și management al riscului;

Sunt multifuncționale: Chiar dacă nu există o opinie formată privind evoluția pieței, se poate profita de modificarea volatilității pieței, de trecerea timpului până la scadență ori de schimbarea altor elemente specifice opțiunilor;

Pot fi obținute câștiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate: dacă cumperi o opțiune, expunerea ta este limitată la prețul plătit pentru acea opțiune. În același timp, profitul potențial este virtual nelimitat;

Sunt standardizate: Regulile specifice unei burse oferă un grad mare de siguranță care nu se regăsește pe nici un alt tip de piață. Prin standardizarea opțiunilor se elimină riscul de neplată al contrapărții; Casa Română de Compensație este instituția care garantează buna desfășurare a tranzacțiilor la BMFMS și își asumă acest risc.

3.1. Ce este o opțiune pe un contract futures ?

Opțiunea este dreptul dar nu și obligația de a cumpăra sau vinde un contract futures la un preț predeterminat în orice moment în cadrul unei perioade specificate de timp. Dacă deții o opțiune (ești cumpărător) ai dreptul dar nu și obligația de a cumpăra sau vinde contractul futures suport la un preț specificat pentru o perioadă limitată de timp. Dacă vinzi o opțiune, pe de altă parte, ești obligat prin acest contract să vinzi sau să cumperi contractul futures suport la prețul predeterminat dacă opțiunea este exercitată de cumpărător. Există două tipuri distincte de opțiuni: put și call. Dacă cumperi o opțiune put ai dreptul să iei o poziție short pe contractul futures suport. Cumpărarea unei opțiuni call îți dă dreptul la o poziție long pe contractul futures de la baza opțiunii.

Ceea ce este important de reținut este că opțiunile call și put sunt contracte complet separate și distincte care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părți opuse ale aceleiași tranzacții. Orice opțiune put are un cumpărător și un vânzător; la fel și opțiunea call.

3.2. Ce este prețul unei opțiuni ?

Prețul plătit pentru o opțiune se numește primă. Ea este singura trăsătură variabilă a opțiunii și depinde de condițiile pieței ca volatilitatea, durata până la scadență și alți factori. Ceilalți termeni ai opțiunii sunt predeterminați, inclusiv lunile de contract și prețul de exercițiu.

De exemplu, prețul opțiunilor pe contractul futures EUR/USD, ROL/EUR și ROL/USD ca și contractele futures EUR/USD, ROL/EUR și ROL/USD este exprimat în puncte.Valoarea unui punct fiind de 1000 lei.

Prima unui contract pe opțiuni este negociată în piața corespunzătoare. Deși valoarea sa este determinată prin licitație, prima are la bază două componente importante: valoarea intrinsecă și valoarea timp.

a) Valoarea intrinsecă

Valoarea intrinsecă este ușor de calculat. Ea reprezintă suma pe care un investitor o poate realiza dacă ar cumpăra și exercita imediat o opțiune. Altfel spus, valoarea intrinsecă reflectă relația dintre prețul de exercitare al opțiunii și prețul contractului futures suport. Dacă de exemplu, un contract futures EUR/USD este cotat în prezent la 0.8395 și tu deții o opțiune call cu preț de exercitare 0.8350, ai dreptul să iei o poziție long futures la acest preț care este cu 45 puncte sub prețul futures curent al indicelui. Dacă ulterior prețul futures al raportului scade la 0.8390, valoarea intrinsecă a opțiunii tale scade la 40 puncte.

Un alt mod de a descrie o opțiune care are valoare intrinsecă este să spui că opțiunea este în bani (“in the money”). Opțiunile pot fi și la bani (“at the money” – prețul de exercitare egalează prețul futures) sau în afara banilor (“out of the money” – opțiunea nu are valoare intrinsecă și nu este profitabilă la scadență). Opțiunile call sunt în afara banilor când prețul contractului futures suport este mai mic decât prețul lor de exercitare. Opțiunile put sunt în afara banilor când prețul contractului futures este mai mare decât prețul lor de exercitare. Dacă o opțiune nu are valoare intrinsecă, atunci prima este egală cu valoarea timp.

b) Valoarea timp

Valoarea timp numită și valoare extrinsecă reflectă suma de bani pe care un investitor ar dori să o plătească în speranța că o opțiune va aduce profit la scadență sau înainte de scadență. Cu alte cuvinte, chiar și opțiunile în afara banilor au un preț pentru că ele pot ajunge în bani la un moment dat, în timpul vieții lor. Valoarea timp a unei opțiuni scade pe măsură ce se apropie de scadență, iar la scadență valoarea timp va dispărea – orice primă rămasă va consta în întregime din valoare intrinsecă.

Există câțiva factori care influențează valoarea timp a opțiunii :

– Volatilitatea: Volatilitatea măsoară probabilitatea de schimbare a prețului futures indiferent de sens într-o perioadă dată de timp. Cu cât este mai volatilă piața contractului futures suport, cu atât este mai mare probabilitatea ca opțiunea să ajungă în bani. Ca rezultat, vânzătorii de opțiuni cer o valoare timp mai mare pentru opțiunile cu volatilitate mai mare.

– Durata până la scadență: Considerând celelalte caracteristici constante, cu cât o opțiune are mai mult timp până la scadență, cu atât valoarea timp este mai mare. O opțiune care are o scadență mai îndepărtată are timp mai mult să crească în valoare. Pe măsură ce scadența se apropie, valoarea timp scade din ce în ce mai rapid (pentru opțiunile la bani). Pentru opțiunile adânc în bani și mult în afara banilor, valoarea timp scade în mod liniar pe durata de viață.

– Prețul contractului futures și prețul de exercitare: Valoarea timp este de regulă maximă când o opțiune este la bani și aceasta deoarece opțiunile la bani au cea mai mare probabilitate de a ajunge în bani înainte de scadență. Spre deosebire, cea mai mare parte a valorii timp a opțiunii adânc în bani este eliminată deoarece există un nivel înalt de certitudine că opțiunea nu va ajunge în afara banilor. Similar, cea mai mare parte a valorii timp a unei opțiuni adânc în afara banilor este eliminată pentru ca e improbabil ca ea să ajungă în bani.

– Rata dobânzii pe termen scurt: Ea are importanță numai în ceea ce privește finanțarea primei opțiunii. Deși efectul este minim, rata dobânzii influențează prima opțiunii astfel: când rata dobânzii crește prima call crește iar prima put scade.

3.3. Scadența opțiunilor și prețul lor de exercitare

Opțiunile pe contracte futures au o scadență bine definită în funcție de scadența contractelor futures suport. La BMFMS scadența opțiunilor coincide cu scadența contractelor futures.

La începutul fiecărei perioade de tranzacționare a opțiunilor, bursa stabilește o listă de prețuri de exercitare alese astfel încât acestea să se situeze atât deasupra, cât și sub prețul futures curent al indicelui. Această listă este completată periodic în funcție de evoluția prețului contractului futures suport. Astfel, întreaga gamă de opțiuni în, la sau în afara banilor pot răspunde nevoilor investitorilor de tranzacționare și management al riscului.

3.4. Modalități de a ieși dintr-o poziție cu opțiuni

Opțiunile diferă de contractele futures și după cum un investitor poate să își lichideze pozițiile. Dacă un investitor deține o opțiune și dorește să iasă din această poziție are trei alternative :

1. Exercitarea opțiunii care devine un contract futures: Dacă un investitor deține o opțiune și dorește să o exercite va lua o poziție futures la prețul de exercitare – long futures pentru call, short futures pentru put. Când exercită opțiunea, Casa de Compensație stabilește o poziție inversă, aleasă la întâmplare dintre vânzătorii de opțiuni.

2. Compensarea ei: Dacă opțiunea a crescut în valoare investitorul poate realiza profit prin simpla ei vânzare pe piață. Similar, dacă vinde o opțiune poate să elimine expunerea sa la pierderi sau să își protejeze o parte din venitul din primă răscumpărând opțiunea și lichidându-și poziția.

3. Așteptarea până la scadență : Dacă opțiunea este în afara banilor, aceasta este cea mai logică soluție; dacă un investitor deține o opțiune în bani ea va fi automat exercitată la scadență. La scadență, clasificarea opțiunilor “în bani”, “la bani” sau “în afara banilor” se face corespunzator cu specificațiile opțiunilor.

3.5. Factorii care influențează prețul unei opțiuni

Investitorii trebuie să înțeleagă că primele opțiunilor nu sunt fixate în vreun fel de bursele la care opțiunile se tranzacționează și nici de către Casa de Compensație. Ele se determină de fapt, prin cotații de cerere și ofertă competitive – care provin de la traderii profesioniști care tranzacționează pe cont propriu sau de la brokeri care reprezintă investitori publici – în sistem de tranzacționare electronic.

Opțiunea este un produs derivat, valoarea sa fiind puternic influențată de performanța actuală și așteptată și de valoarea activului suport. Există un număr de factori cuantificabili care influențează prețul opțiunii:

prețul contractului futures suport;

prețul de exercitare al opțiunii;

volatilitatea contractului futures suport;

perioada până la scadență;

rata curentă a dobânzii considerată fără risc.

Primele opțiunilor se pot modifica, indiferent dacă prețul contractului futures suport se modifică sau nu. În plus la cei cinci factori cuantificabili care influențează prețul opțiunii, se adaugă multe forțe de piață și economice necuantificabile care influențează prima unei opțiuni. Printre acestea sunt:

estimările diferite ale participanților la piață cu privire la volatilitatea viitoare a contractului futures suport;

estimările diferite ale indivizilor cu privire la performanța viitoare a contractului futures suport bazată pe analiza tehnică și fundamentală;

efectul cererii și ofertei – atât în piața opțiunilor cât și în piața contractului futures suport;

“adâncimea” pieței pentru acea opțiune – numărul de tranzacții și contracte și volumul de tranzacționare dintr-o anumită zi.

Deși piața poate părea de la distanță un loc haotic, prețurile la care se tranzacționează opțiunile nu sunt determinate la întâmplare. Fiind dați factorii cuantificabili și necuantificabili discutați, există, în mod normal, relații previzibile între prețurile opțiunilor pe același contract futures suport.

Modelele teoretice de evaluare a opțiunilor sunt folosite pretutindeni în industria opțiunilor de către traderii profesioniști de opțiuni. Aceste modele sunt formule destul de complicate care preiau cei 5 factori cuantificabili ai opțiunii și calculează valoarea teoretică a unei opțiuni.

Traderii profesioniști folosesc aceste valori teoretice ale opțiunilor din aceste modele ca un ghid de tranzacționare. Aceste modele sunt văzute adesea ca instrumente esențiale pentru menținerea pozițiilor largi cu opțiuni. Un model de evaluare a opțiunilor îl ajută pe trader la păstrarea prețurilor opțiunilor CALL și PUT în relații numerice potrivite unele cu altele și îl ajută pe trader să dea rapid cotații de cerere și ofertă.

Valorile teoretice generate de aceste modele se vor aplica numai atâta timp cât factorii cuantificabili rămân aceeași. Modificarea oricărui factor va avea ca rezultat modificarea prețului teoretic al opțiunii.

Unul dintre primele modele teoretice de evaluare a opțiunilor testate și încă des utilizat este modelul BLACK & SCHOELS, nume dat după cei doi academicieni care l-au creat. În prezent, există numeroase forme ale acestui model dar și alte modele. Deși diferă în abordare, aproape la baza tuturor modelelor teoretice de evaluare a opțiunilor stau aceiași factori cuantificabili.

De fapt, utilizând aceleași numere pentru fiecare din cei cinci factori, prețurile teoretice ale opțiunii generate de modele diferite pot varia cu numai câțiva lei.

Modelele de evaluare sunt folosite de unii traderi profesioniști, dar cu siguranță nu de către toți. Cunoașterea și folosirea acestor valori nu garantează obținerea de profit iar prețurile opțiunii de pe piața reală nu corespund întotdeauna cu un anumit model.

Pentru un investitor care învață despre opțiuni este mai important să știe care sunt cei cinci factori cuantificabili și cum influențează ei prețul opțiunii decât amănunte despre oricare model de evaluare.

Deși valorile teoretice pot fi utilizate ca un ghid, cel mai important pentru un investitor individual este prețul curent de piață al opțiunii. Înainte de a cumpăra sau vinde orice opțiune, investitorul ar trebui mai întâi să stabilească dacă prețul corespunde toleranței sale la risc.

Uneori este mult mai important să evaluezi pierderea și câștigul potențial al poziției cu opțiuni decât să cunoști valoarea teoretică a opțiunii.

Este foarte important de înțeles că piața reală este un mediu dinamic de tranzacționare. În timpul unei zile de tranzacționare unii dintre factorii cuantificabili și aproape toți factorii necuantificabili se modifică. Astfel, este imposibil să “prezici” cu exactitate prețul unei opțiuni la un moment dat.

Deoarece modele teoretice se bazează pe o serie de presupuneri despre viitor (de exemplu, rata dobânzii, volatilitatea, etc.), o investiție care se bazează numai pe valori teoretice este riscantă dacă aceste ipoteze nu mai sunt adevărate.

Factori necuantificabili

Există factori necuantificabili, adesea imprevizibili și în parte psihologici care contribuie la prețul unui produs pe orice fel de piață.

Investitorii nu trăiesc într-un vid în care deciziile celorlalți nu-i influențează. Dacă unul dorește sau are nevoie de un aliment de bază, o jucărie sau un instrument financiar pentru investiție, el trebuie să meargă pe piața pe care prețurile fac obiectul forțelor pieței. Pe piețele financiare aceste forțe pot fi semnificative.

Primele opțiunilor pot fi influențate de multe forțe care, chiar dacă se pot defini, nu sunt previzibile de modelele matematice. Printre ele sunt:

estimările diferite ale participanților la piață cu privire la volatilitatea viitoare a contractului futures suport;

estimarile diferite ale indivizilor cu privire la performanța viitoare a contractului futures suport bazată pe analiza tehnică și fundamentală;

efectul cererii și ofertei – atât în piața opțiunilor cât și în piața contractului futures suport;

“adâncimea” pieței pentru acea opțiune – numărul de tranzacții și contracte și volumul de tranzacționare dintr-o anumită zi.

Previzionarea volatilității viitoare a contractului futures de la baza opțiunii este o influență cheie asupra prețului opțiunii. Totuși, nici un model nu poate “previziona” cu ce mărime predicțiile investitorilor vor varia de la opinia generala actuală.

Pot exista anumiți factori cuantificabili (precum cifra de afaceri) care au contribuit la performanța financiară recent anunțată a unei firme. Chiar dacă aceiași factori pot continua să influențeze acea performanță, frecvent nu există o opinie colectivă și de lungă durată asupra pieței despre viitorul financiar al firmei.

Pe de altă parte, poate exista un sentiment foarte puternic printre investitori despre punctele tari sau punctele slabe ale creșterii viitoare a firmei. Deși un investitor poate avea propria sa opinie despre asemenea lucruri, nici un model nu poate prezice cu certitudine performanțele financiare viitoare ale firmei sau părerile investitorilor cu privire la viitorul firmei.

În general, când există presiune pe piață din partea cumpărătorilor pentru un anumit activ, prețul activului suport va crește. Invers, când există o presiune pe vânzare, prețul de regulă, va scădea. Există o regulă de bază pentru fiecare piață. Aceeași regulă se aplică și opțiunilor listate sau tranzacționate la bursă.

Psihologia pieței poate conduce la situații imprevizibile – pe orice fel de piață. În timpul perioadelor de incertitudine, investitorii pot acționa pe piețele de opțiuni atât în scopul protecției, cât și în scop de speculație. Un dezechilibru al ordinelor poate avea impact asupra prețurilor opțiunilor pe un anumit activ suport foarte rapid.

Această forță poate influența opțiunile CALL și PUT pe acel activ, sau efectul poate fi maxim pentru una sau două serii de opțiuni. Efectul total poate fi de scurtă sau de lungă durată.

Un factor care fie poate menține efectul unui dezechilibru brusc dintre cerere sau ofertă, fie poate să-l amplifice, este lichiditatea pieței. Când există o lichiditate slabă (puțini cumpărători sau vânzători pe piață), un dezechilibru între ordinele de cumpărare și cele de vânzare poate avea din acest motiv un efect puternic asupra prețurilor opțiunii sau asupra oricărui produs financiar. Pe de altă parte, o lichiditate mare (mulți cumpărători și vânzători pe piață) poate tempera efectul unui dezechilibru periodic între sentimentul creșterii sau scăderii pieței.

Recunoașterea atât a existenței cât și a efectului potențial al unor asemenea factori imprevizibili pe piață poate să-l ajute pe investitor să evalueze anumite situații de piață, chiar dacă la început ele ar putea sa nu aibă sens.

4. Studiu de caz – opțiuni

4.1. Long Call

Un importator român încheie un contract de import în luna martie 2003 pentru care va avea de plătit în luna mai suma de 100 000 EUR. Cursul la vedere afișat de bănci este: ROL/EUR 35 692. Pentru a se proteja împotriva aprecierii EUR (valutei de contract) cumpără azi, 1 martie opțiuni CALL (valoarea unui contract 10 000 EUR) la un preț de exercițiu ROL/EUR 35 800, iar prima plătită 700 ROL pentru 1 EUR.

ROL/EUR BID ASK

Spot (1 martie) 35 240/ 35 692

la 1 martie 2003 se încheie contractul: importatorul va cumpăra 10 contracte pe opțiuni Call ( long Call):

100 000 EUR / 10 000 EUR valoarea unui contract = 10 contracte;

Prima plătită pentru un contract:

700 ROL/EUR* 10 000 EUR= 7 000 000 ROL

Prima totală plătită pentru cele 10 contracte:

7 000 000 ROL * 10 contracte = 70 000 000 ROL

Prețul de exercițiu plus prima:

35 800 + 700 = 36 500 ROL/EUR

Long CALL

În funcție de evoluția cursului la vedere (Cv) în luna mai, importatorul va decide dacă va executa sau nu opțiunea:

Dacă Cv < 35 800 cumpărătorul renunță la executarea opțiunii și pierde prima ( 7 mil ROL pentru un contract) totală în valoare de 70 mil ROL;

Dacă 35 800 < Cv < 36 500 cumpărătoriul exercită contractul și are o pierdere mai mică decât prima;

Dacă Cv > 36 500 cumpărătorul exercită contractul cu profit.

La 1 mai 2003, cursul spot afișat de bancă este de:

ROL/EUR BID ASK

Spot (1 mai) 36 972/ 37179

Cursul spot este mai mare decât 36 500 (prețul de exercitare plus prima), deci importatorul va exercita opțiunea și va avea câștig.

În lipsa contractului cu opțiuni, importatorul și-ar fi procurat valuta la scadență de pe piața spot și ar fi plătit pentru achitarea importului:

37 179 ROL/EUR * 100 000 EUR = 3 717 900 000 ROL.

În urma exercitării contractului cu opțiuni, importatorul va cumpăra valuta la prețul de 35 800 ROL/EUR și va plăti în total:

35 800 ROL/EUR * 100 000 EUR = 3 580 000 000 ROL

Putem concluziona că prin tranzacția la termen și-a acoperit un risc (a obținut un căștig de):

3,7179 mld ROL – 3, 58 mld ROL – 0, 07 mld ROL= 67 900 000 ROL.

4.2. Long Put

Un exportator român încheie în ianuarie 2003 un contract de export de 200 000 USD cu scadența încasării în martie 2003. Cursul la vedere afișat de bănci este: ROL/ USD 33 753. Pentru a se proteja împotriva deprecierii USD cumpără azi, 8 ianuarie, 20 de opțiuni PUT (valoarea unui contract 10 000 USD) la un preț de exercițiu de 33 650 ROL/USD, iar prima plătită este de 500 ROL la 1 USD.

ROL/USD BID ASK

Spot (8 ianuarie) 33 753/ 33 850

la 8 ianuarie 2003 se încheie contractul: exportatorul va cumpăra 20 contracte pe opțiuni PUT ( long Put):

200 000 USD / 10 000 USD valoarea unui contract = 20 contracte;

Prima plătită pentru un contract:

500 ROL/USD * 10 000 USD= 5 000 000 ROL

Prima totală plătită pentru cele 20 contracte:

5 000 000 ROL * 20 contracte = 100 000 000 ROL

Prețul de exercițiu minus prima:

33 650 – 500 = 33 150 ROL/USD.

Long PUT

În funcție de evoluția cursului la vedere (Cv) în luna martie, exportatorul va decide dacă va executa sau nu opțiunea:

Dacă Cv > 33 650 cumpărătorul renunța la executarea opțiunii și pierde prima (5 mil ROL pentru un contract) totală în valoare de 100 mil ROL;

Dacă 33 150 < Cv < 33 650 cumpărătorul exercită contractul și are o pierdere mai mică decât prima;

Dacă Cv < 33 150 cumpărătorul exercită contractul cu profit.

La 8 martie 2003, cursul spot afișat de bancă este de:

ROL/USD BID ASK

Spot (8 martie) 32462 / 32592

Cursul spot este mai mic decât 33 150 (prețul de exercitare minus prima), deci exportatorul va exercita opțiunea și va avea câștig.

În lipsa contractului cu opțiuni, importatorul și-ar fi vândut valuta la scadență pe piața spot și ar fi încasat:

32 462 ROL/USD * 200 000 USD = 6 492 400 000 ROL.

În urma exercitării contractului cu opțiuni, exportatorul va vinde valuta la prețul de 33 650 ROL/USD și va încasa în total:

33 650 ROL/USD * 200 000 USD = 6 730 000 000 ROL

Putem concluziona că prin tranzacția la termen și-a acoperit un risc (a obținut un căștig de):

6,73 mld ROL – 6,4924 mld ROL – 0,1 mld ROL = 137 600 000 ROL.