Tipuri de Obligatiuni

Drept

Tipuri de Obligatiuni

Byadmin ianuarie 1, 2024

Introducere

Piața de capital, atât cea primară, cât și cea secundară, înregistrează tranzacții financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci și prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bănești sub formă de împrumuturi pe termene lungi. Destinatarii împrumuturilor pot fi societăți comerciale publice și private, instituții de stat, guverne, autorități locale și instituții financiare.

Capitalurile atrase în urma plasări de titluri de creanță sunt utilizate în activități profitabile, ceea ce conduc la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către posesorii de titluri, la obținerea unui profit net, care va fi reinvestit de emitent, în scopul măririi capitalului social.

Pe piețele de capital sunt emise și negociate mai multe tipuri de obligațiuni clasice (directe), grupate în funcție de două criterii :

forma de prezentare ;

locul de contractare și condițiile de emisiune.

Piețele de obligațiuni reprezintă unul din cele trei sectoare principale ale pieței de capital de bază, alături de piețele monetare și piețele de titluri.

Piețele de obligațiuni operează cu instrumente financiare, cum ar fi obligațiuni și certificate, care reprezintă împrumuturi acordate marilor companii și organizații despre care investitorii cred că vor fi în măsură să-și onoreze obligațiile referitoare la rambursarea împrumutului și plățile dobânzilor datorate.

Obligațiunile reprezintă cele mai tranzacționate active și sunt o alternativă de investițieimportantăpentruinvestitori, mai ales pentru cei instituționali. El atestă dreptul de creanță al posesorului (deținătorul) asupra emitentului acestui activ.

Obligațiunile sunt contracte de credit prin care emitentul împrumută o sumă de bani, numită principal, de la investitorul care achiziționează aceste active de pe piața primară, și se obligă să plătească o anumită dobândă și să ramburseze suma împrumutată la scadență.

Obligațiunile sunt valori mobiliare emise de către o persoană juridică pe termen mediu și lung (peste un an). Posesorii de obligațiuni sunt îndreptățiți, în schimbul sumelor împrumutate, să încaseze o dobândă la anumite intervale de timp. Mai exact, dacă emitentul (persoana juridică, autoritatea locală sau statul) are nevoie de fonduri pentru finanțarea unei investiții sau a dezvoltării activității curente, acesta poate iniția o emisiune de obligațiuni. Astfel, instituția emitentă nu va fi datoare unui singur creditor, ci mai multor investitori care cumpără astfel de titluri financiare cu venit fix. Spre deosebire de acțiuni, care reprezintă o parte din capitalul social al unui emitent, obligațiunile sunt fracții dintr-un împrumut. Deținătorii de obligațiuni au calitatea de creditori și nu de coproprietari, așa cum sunt deținătorii de acțiuni. De asemenea, obligațiunile au o durată de viață limitată și nu conferă drepturi de vot, în timp ce acțiunile dau drept de vot în cadrul companiei și sunt emise pe o perioadă de timp nelimitată.

Persoana juridică care emite obligațiunile își ia un angajament ferm față de toți creditorii reprezentați de deținătorii obligațiunilor. Acest angajament ferm se referă la modalitatea de returnare a fondurilor bănești împrumutate, în anumite condiții de dobândă și timp. Toate elementele esențiale ale unei emisiuni de obligațiuni sunt descrise amănunțit în prospectul de ofertă, documentul care stă la baza emisiunii de obligațiuni și luarii deciziei de investiții în astfel de instrumente financiare.

Piața obligațiunilor denumită și piața activelor cu venit fix sau piața activelor de debit, reprezintă locul unde se emit și se tranzacționează obligațiuni sau alte active cu venit fix și care alături de piața acțiunilor este o componentă principală a piețelor de capital.

Piețele organizate la nivel național sau internațional pentru tranzacționarea instrumentelor de credit au apărut înaintea piețelor de acțiuni. Deși finanțarea prin instrumente de credit a avut întotdeauna un caracter internațional, încă nu există o piață internațională omogenă pentru aceste titluri.

În România piața de capital s-a dezvoltat în ultimii ani, însă bursa autohtonă a cunoscut o dezvoltare bazată pe acțiuni, valoarea obligațiunilor tranzacționate rămânând relativ scăzută. Motivele dezvoltării mai lente a pieței titlurilor cu venit fix pot fi legate de lipsa tranzacționării obligațiunilor de stat la bursă (până în 2008), de numărul redus de emisiuniși nu în ultimul rând, de evoluția crescătoare a indicilor bursieri (în anii de creștere a piețelor de capital internaționale).
În anul 2008, obligațiunile emise de statul român au începutsă fie tranzactționate pe bursă, iar contextul de piață s-a schimbat simțitor, indicii principaliai BVB consemnând scăderi însemnate. În aceste condiții, lichiditatea pieței instrumentelor cu venit fix (a obligațiunilor) a crescut simțitor, interesul investitorilor fiind din ce în ce mai ridicat pentru acestea.

Capitolul 1. Tipuri de obligațiuni

Elementele obligațiunilor

În forma sa cea mai simplă, o obligațiune are patru componente, care o identifică. Aceste componente sunt :

emitent – organizația responsabilă pentru garantarea faptului ca plățile în contul dobânzii și capitalului de bază sunt făcute în favoarea deținătorului obligațiunii, de regulă prin intermediul unui agent plătitor ;

capital de bază – este suma denominată într-o anumită monedă ,pe care emitentul dorește să o ia cu împrumut și pe care este de acord să o restituie investitorului ;

cupon – este rata dobânzii pe care emitentul este de acord să o plătească investitorului. Aceasta poate fi sub forma unei sume fixe, ca procent din valoarea nominală a obligațiunii sau sub forma unei rate flotante în raport cu un indice. Frecvența plăților în contul ratei dobânzii este stabilită, de regulă, pe o bază anuală sau semestrială ;

scadența – este data la care emitentul unei obligațiuni trebuie să ramburseze capitalul de bază datorat, precum și plata finală în contul dobânzii.

Invenstind în obligațiuni, cumpărătorul își asumă un anumit risc. În cazul în care societatea eșuează în planurile sale de investire a banilor împrumutați, se pune problema garanției pe care o au deținătorii de obligațiuni că își vor primi banii înapoi.

Pentru a conferi mai multă siguranță investitorului, emisiunile de obligațiuni pot fi garantate prin :

instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale societății. Astfel ,în cazul în care societatea nu-și execută obligațiile fată de obligatari, aceștia, în calitate de creditori ipotecari, își vor acoperi creanțele din sumele rezultate ca urmare a vânzării imobilelor ipotecate ;

instituirea unui drept de gaj asupra acțiunilor și altor titluri de valoare deținute de societatea emitentă la alte societăți.

Pe o obligațiune sunt înscrise următoarele elemente :

denumirea de obligațiune – scris cu majuscule ;

seria și numărul de emisie – important pentru identificarea obligațiunii la purtător ;

locul și data emiterii – important din punct de vedere juridic în materie de prescripție, capacitate juridică a emitentului ;

numele și adresa emitentului ;

numele și adresa investitorului – în cazul emisiunii de obligațiuni nominative ;

valoarea nominală – valoarea investită, care generează profit, numit dobândă

valoarea totală a împrumutului social subscris și vărsat – însumarea valorilor nominale ale tuturor obligațiunilor subscrise și efectiv vărsate ;

numărul obligatarilor – poate să fie mai mic decât numărul obligațiunilor deoarece un obligatar poate să dețină una sau mai multe obligațiuni;

data maturizării împrumutului – scadența la care trebuie rambursat împrumutul;

dobânda și cuponul – profitul cuvenit investitorului ;

numele și sediul băncii depozitare – emisiunea este intermediată de o bancă de investiții, banca garant, care este depozitarul obligațiunii. Banca garant sau administratorul garant implică în procesul emisiunii un sindicat de bănci ;

imprimări speciale – necesare pentru a îngreuna falsificarea

semnătura emitentului – se cere semnătura olografa, adică scrisă de mână ;

diverse clauze speciale – clauze referitoare la: indexarea valorii nominale în cazul obligațiunilor pe termen lung; clauze de retragere a obligațiunilor din circulație înainte de data maturizării în condiții determinate; clauze de convertire a obligațiunilor în acțiunii.

Drepturile și obligațiile emitentului și ale deținătorului obligațiunilor sunt prevăzute în prospectul de emisiune al obligațiunilor.

Emisiunea de obligațiuni constituie forma principală de împrumut prin apel direct la economii, chiar dacă aceasta este rezervată numai societăților pe acțiuni care îndeplinesc anumite condiții.

Principiul acestui tip de operațiune constă în fracționarea împrumutului într-un număr mare de părți, numite obligațiuni. Această fracționare permite să se realizeze o centralizare financiară mai eficace, prin mobilizarea de multiple contribuții cu sume eventual limitate. Fiecare obligațiune constituie deci pentru împrumutător un titlu de creanță și pentru împrumutat o recunoaștere a datoriei.

Fiecare emisiune de obligațiuni are un set de caracteristici generale și un alt set de caracteristici speciale, menite să o facă mai atractivă pentru potențialii investitori. Aceste caracteristici sunt menționate și explicate în documentul numit contract de emisiune. Documentul stabilește practic o relație pe termen lung între beneficiarul împrumutului și furnizorul, adică investitorul. Aspectele precizate în contract sunt extrem de vaste și se pot referi la:

valoarea nominală – este valoarea împrumutului, pe care emitentul obligațiunii este de acord să o restituie la scadența obligațiunii ;

rata dobânzii – obligațiunile emise cu o rată specificată a cuponului sau o rată nominală care este determinată, de condițiile pieței la momentul ofertei primare a obligațiunii ;

programul plăților dobânzii – pentru majoritatea obligațiunilor dobânda este plătită semestrial și anual ;

termenul până la scadență – scadența unei obligațiuni este de obicei mai mare de cinci ani. Scadența este permanentă și specificată în certificatul și contractul obligațiunii, dacă acestea există ;

clauza de răscumpărare – dacă este specificată în contractul obligațiunii o astfel de clauză, permite emitentului să răscumpere obligațiunea înainte de maturitate și să le achite la un preț predeterminat ;

clauza de restituire – obligațiunile au o clauză ce-i permite deținătorului să o înapoieze emitentului și să-i ceara în schimb valoarea nominală ;

refinanțarea – dacă emitentul nu dispune de numerar pentru plata deținătorilor de obligațiuni când acestea ajung la maturitate, el poate să emită noi obligațiuni și să folosească venitul fie pentru a achita obligațiunile mai vechi, fie pentru a-și exercita o clauză de răscumpărare ;

colateralul – dacă obligațiunea este garantată de un colateral, la fel cum o ipoteca pe casă este garantată de casă, contractul obligațiunii va specifica natura colateralului.

Contractul prevede numirea unui administrator împuternicit care să acționeze în numele deținătorilor de obligațiuni. De asemenea, mai este denumit și rezoluția obligațiunii sau contract fiduciar. Nu toate obligațiunile au un astfel de contract.

Cunoașterea și înțelegerea elementelor prezentate în contractul de emisiune sunt cu atât mai importante cu cât în prezent piețele de capital oferă inovații financiare sub forma valorilor mobiliare care au atașate diverse clauze sau chiar a unora hibrid. Succesul unui plasament depinde într-o măsură destul de mare de capacitatea investitorului de a fructifica avantajele oferite de diferite tipuri de valori mobiliare și de aceea este necesară interpretarea corectă a informațiilor oferite de contractul de emisiune.

Din setul de caracteristicigenerale ale uneiemisiuni de obligațiuni, este necesar să se precizeze următoarele:

emitenții – sunt organizațiile care prezintă suficientă siguranță și bonitate pentru a atrage pe investitori. Investitorii trebuie să se simtă încrezători în ceea ce privește faptul că banii lor sunt siguri, că li se va plăti dobânda datorată și că li se va rambursa capitalul de bază la sfârșitul împrumutului acordat.

Principalele patru categorii de emitenți sunt :

bănci și alte instituții financiare ;

corporații;

organisme guvernamentale și cvasiguvernamentale;

organizații supranaționale.

Firmele emit obligațiuni, mai degrabă decât să împrumute bani prin utilizarea împrumuturilor negociabile, deoarece:

sumele de bani procurate de pe piața de obligațiuni sunt de regulă mai mari decât în cazul în care o singură bancă ar fi pregătită să acorde împrumutul respectiv;

împrumutații sunt de regulă în căutarea celor mai competitive rate de finanțare, ceea ce nu este întotdeauna disponibil la o bancă;

ei pot dori să angajeze împrumuturi pe o perioadă mai lungă decât cea pentru care o bancă este pregătită să acorde împrumutul;

banii pot fi procurați rapid pe piețele de obligațiuni, uneori în decursul a numai 24 ore

valoareanominală (principal) – este înscrisă pe fața documentului sau menționată în prospectul de emisiune și reprezintă suma împrumutată, pe care emitentul se angajează să o plătească investitorului la data maturității obligațiunii. Valoarea nominală poate să difere de prețul de emisiune : în situația în care prețul de emisiune este mai mic decât valoarea nominală, atunci emisiunea s-a realizat cu un discount, iar dacă prețul de emisiune este mai mare decât valoarea nominală, atunci emisiunea s-a realizat cu plata unei prime de către investitor. Valoarea nominală este foarte importantă în stabilirea prețului de piață, (pe cele mai multe piețe cotațiile se exprimă ca procent din valoarea nominală) și în stabilirea dobânzii efective pe care o va încasa deținătorul. Valoarea nominală sedetermină astfel :

cuponul de dobândă (rata dobânzii) este stipulat în formă procentuală și reprezintă venitul periodic pe care îl primește deținătorul obligațiunii de la emitent pentru suma împrumutată. Plățile au loc la date fixe, numitetermene de scadență ale dobânziiprinprezentarea de cătredeținător a cupoanelor de plată. Deși de regulă dobând anominală este fixă, pot fi cazuri când aceasta devine variabilă pe anumite perioade. Suma anuală pe care o plătește emitentul posesorului obligațiunii se numește cupon sau dobândă și secalculeazădupă formula :

C= Rc x VN

scadența (maturitatea) este un alt element caracteristic al obligațiunilor, și care reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul și în care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligațiunile sunt emise pe anumite maturități în funcție de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul poate emite bilete de trezorerie pe maturități mai mici de un an, bonuri de tezaur între 1 an și 10 ani, și obligațiuni pe termen lung între 10 și 30 de ani. Scadența se exprimă sub forma unei date (de exemplu 10 mai 2012), și este importantă din mai multe motive:

indică perioada de timp în care deținătorul obligațiunii va încasa o dobîndă și perioada de timp care va trece până îi va fi rambursat principalul în întregime;

rentabilitatea obligațiunii depinde de intervalul până la maturitate;

prețul obligațiunii fluctuează în timp în funcție de evoluția dobânzii de piață. Volatilitatea prețului obligațiunii este influențată și de maturitate.

Spre deosebire de acțiuni care reprezintă o parte din capitalul social al unui emitent, obligațiunile sunt fracții dintr-un împrumut. Deținătorii de obligațiuni au calitate de creditori și nu de coproprietari, așa cum sunt deținătorii de acțiuni. De asemenea obigațiunile au durată de viață limitată și nu conferă drepturi de vot.

administratorul – garant este societatea de valori mobiliare care asistă societatea în emiterea obligațiunilor, o reprezintăîn cadrul sindicatului de plasament și garantează investitorilor onorarea contractului de către emitent. In cazul neonorării contractului, administratorul valorifică colateralul avansat de emitent drept garanție sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment.

agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care ține evidența certificatelor de valoare, locul unde se prezintă cumpărătorul pentru a primi obligațiunile originale emise pe numele sau dacă acestea sunt sub

formă fizică, în cazul când acestea sunt sub formă dematerializată agentul de valori mobiliare facilitează serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul de plată.

modul cum este garantată emisiunea – este prezentată compania ce garantează emisiunea dacă există, colateralul cu care se garantează și se specifică valoarea acestuia și dacă a fost sau mai este colateral și pentru alt împrumut, iar dacă emisiunea nu este garantată se precizează.

condiții restrictive – în general acestea se numesc simplu condiții și reprezintă clauze în contractul de emisiune ce impune emitentului condiții specifice legate de: totalul datoriilor emitentului să nu depășească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată de lichiditate curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor și altele.

Datele obligațiunii includ:

data emisiunii la care emitentulpune obligațiunile în vânzare;

datadeplată a dobânziianuale sauscadența dobânzii;

datamaturității obligațiunii,

data când împrumutulacordat devine scadent și emitentul trebuie să returneze investitoruluisuma împrumutată.

În general, rambursarea principalului, se realizează la maturitatea obligațiunii, dar emitentul poate să specifice în prospectulde emisiune și alte date în care se poate rambursa principalul sau că principalul se poate rambursa în orice moment. Aceste specificații poartă denumirea de clauze referitoare la momentul și modul de rambursare a principalului și pot fi în favoarea emitentului sau în favoarea deținătorului obligațiunii. Dacă în cazul tuturor obligațiunilor emitentului se obligă să ramburseze principalul până la sau la maturitatea obligațiunii, modul în care se face această rambursare poate diferi. Emitentul poate rambursa tot principalul la

maturitate printr-o plată unică sau prin plata mai multor tranșe periodice, tranșe care pot fi egale sau nu și, odată cu plata ultimei tranșe, întreg principalul este rambursat.

De regulă, emitentul dorește să ramburseze principalul înainte de scadență, mai ales dacă rata dobânzii pe piață la care se poate împrumuta scade sub rata cuponului pe care trebuie să o plătească deținătorului obligațiunii emise anterior. Acest lucru ar fi în defavoarea deținătorilor obligațiunilor astfel obligațiunile care au înserate asemenea clauze au de obicei o rată a cuponului mai mare decât cele care nu au inserate asemenea clauze.

În afara acestor clauze generale, fiecare emisiune de obligațiuni poate avea și clauze specifice, care au drept rol creșterea atractivității respectivei oferte pe piața pe care este lansată:

Clauză de revocare / rascumpărare – Permite emitentului să revoce obligațiunile emise prin răscumpărarea lor de la deținători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc când condițiile pieței devin mai avantajoase decât cele ale emisiunii respective și protejează emitentul de plata unor dobânzi foarte mari față de dobânda la care s-ar putea împrumuta de pe piață. Pentru a obține fondurile necesare răscumpărării, emitentul poate face o altă emisiune de obligațiuni, operație ce poartă denumirea de refinanțare a emisiunii. In situația în care prețul obligațiunilor pe piață este mai mare decât valoarea nominală, emitentul poate plăti un premiu de răscumpărare.

Clauza de protejarea investitorului – Această clauză stabilește o perioadă de timp după care emitentul poate exercita clauza de revocare, astfel încât investitorul să aibă o anumită siguranță privind plasamentul respectiv.

Clauza returnării împrumutului la odată premergătoare maturității – Permite investitorului să pretindă plata la valoarea nominal a obligațiunilor

deținute, în orice moment premergător scadenței, dacă dobânda de pe piață este în creștere și depășește un nivel plafon al variației dobânzii nominale specificat în contract.

Clauza restrictivă – Condiționează realizarea obiectivului investiției de o singurăsursă financiară. Emitentul poate contracta credite adiționale pentru același obiectiv.

Clauzaconvertibilității – La cererea oricăruia dintre contractanți și în condiții strict stabilite anterior, obligațiunea se poate schimba cu alte valori mobiliare ale aceluiași emitent.

Clauza de modificarea condițiilorcontractuale – Este specifică numai obligațiunilor emise de corporații. Condiționează decizia de modificare a contractului de creditare de aprobare cu majoritate absolută (3/4) de voturi în adunarea acționarilor.

Clauza de asigurareîn caz de neplată – Prevede ca la data când emitentul nu efectuează plata la zi, întreaga sumă luată cu împrumut și dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La aceeași dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul – garant trece automat la executarea silită a contractului de împrumut.

Clauza oferteiconcurent – Aceasta presupune ca intermediarul și deci implicit emitentul să acorde primului contractant toate condițiile mai favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor ofertanți.

Deși nu sunt singurele, acestea reprezintă cele mai frecvente clauze care pot apărea într-un prospect de emisiune de obligațiuni, dând naștere unor noi tipuri de obligațiuni care să satisfacă mai bine nevoile investitorilor.

Clasificarea obligațiunilor

Piața obligațiunilor s-a dezvoltat foarte mult în ultimele decenii, numărul și tipurile de obligațiuni emise au crescut semnificativ, ceea ce face clasificarea acestora foarte greu de realizat.

Obligațiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu și lung, emise de societăți comerciale sau de organisme ale administrației de stat centrale și locale. Obligațiunile certifică deținătorului dreptul de a încasa o dobândă și a recupera suma investită dintr-o dată la scadență sau în tranșe pe durata de viață.Obligațiunile sunt titluri de creanță negociabile..

Există o gamă foarte variată de obligațiuni clasificate după mai multe criterii:după modul de identificare a deținătorului; după durata lor; în funcție de tipul emitentului; după piața de emisiune; după gradul de garantare; după forma în care sunt emise; din punct de vedere al cuponului; din punct de vedere al maturității; din punct de vedere al principalului; după tipul de venit; prin prisma gradului de protecție; după trăsăturile lor; în funcție de amortizare; în funcție de plățile în contul capitalului de bază; după modul de stabilire a dobânzii; după riscul de neplata; alte tipuri de obligațiuni.

După modul de identificare a deținătorului, obligațiunile pot fi :

la purtător – caz în care drepturile conferite revin posesorului. Sunt titluri materializate, fiind confecționate și imprimate După norme stricte, având cupoane detașabile;

nominative – având specificat numele posesorului. Dacă sunt emise în formă materializată, ele se prezintă sub forma unor certificate nominative, iar în caz contrar, numele posesorului este doar evidențiat prin înregistrare în cont.

După durata lor, obligațiunile sunt:

pe termen scurt – sunt titluri financiare de pe piața monetară ,sunt cuprinse de regulă între 1 și 5 ani;

pe termen mediu – sunt în general, obligațiuni corporatiste, aceste obligațiuni au o maturitate cuprinsă între 5 și 12 ani;

pe termen lung – sunt titluri emise de stat și municipalități, sunt cele cu o maturitate peste 12 ani;

În funcție de tipul emitentului, obligațiunile pot fi :

de stat – sunt sursa importantă de finanțare a statului ;

municipale – sunt emise de autoritățile locale pentru proiecte locale ;

corporative – sunt emise de companii pentru finanțarea externă.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de obligațiuni :

rente perpetue – care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de subscriptor și care dă dreptul acestuia la o renta anuală fixă. Subscriptorul este, deci, într-o situație rea deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiții mai favorabile și rambursarea împrumutului anterior ;

obligațiuni amortizabile sau nerambursabile și care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al căror preț de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în plus, se bucură de un regim fiscal preferențial ;

obligațiunile asimilate trezoreriei –sunt titluri emise în tranșee succesive, fiecare tranșă fiind asimilată tranșei precedente, având aceeași scadență;

obligațiunile indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici.

Sectorul privat, căutând să-si asigure accesul pe piață, este emitent de obligațiuni participative, care au dobândă fixă, un preț de rambursare minim garantat, dar care, în plus dau dreptul la o dobândă suplimentară și la o prima de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenți.

În cazul obligațiunilor clasice, modul de recompensare și condițiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda fixă, cuponul plătit odată pe an este fix și egal cu dobânda anuală aplicată la valoarea nominală.

După piața de emisiune, obligațiunile sunt :

naționale – sunt emise de agenți economici naționali ;

străine – sunt emise pe piețe străine de capital în monedă națională ;

internaționale (euroobligațiuni) – sunt emise pe piețe străine de capital într-o monedă străină.

După gradul de garantare, obligațiunile pot fi :

garantate material – sunt garantate de bunuri materiale negajate sau împrumutate ;

garantate financiar – sunt asigurate la o companie de asigurări care plătește dobânda în cazul incapacității emitentului ;

garantate prin capital – sunt garantate prin capitalul fix al societății comerciale ;

obligațiuni de încredere – sunt garantate de numele și societate emitentului.

După forma în care sunt emise, obligațiunile sunt :

materializate – sunt emise pe suport de hârtie;

dematerializate – sunt emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic; pentru aceste obligațiuni nu există certificate, evidența proprietarilor de drept este ținută de către un depozitar și de către membrii acestuia.

Din punctul de vedere al cuponului se remarcă obligațiunile :

obligațiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici – aceste obligațiuni sunt emise în general de companii care au dificultăți financiare sau sunt în proces de reorganizare ;

obligațiuni emise fără cupon – obligațiuni emise de corporații și municipalități, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de plată periodică, dar care în schimb sunt vândute cu discount, în majoritatea cazurilor, față de valoarea nominală, adică la un preț mai mic decât aceasta. Aceste titluri sunt răscumpărate la scadență la valoarea nominală ;

obligațiuni ale căror rată a cuponului crește de-a lungul perioadei de viață, alternativ există obligațiuni al căror cupon scade constant pe durata de viață ;

obligațiuni cu rata fixă a cuponului ;

obligațiuni cu rata variabilă a cuponului –rata cuponului este actualizată periodic față de o rată de referință plus un spread.

Din punctul de vedere al maturității și al clauzelor specificate în contractul formal dintre emitent și deținătorul de obligațiuni ,există următoarele tipuri de obligațiuni :

obligațiuni care au o singură scadență ;

obligațiuni care conțin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parțial obligațiunile anterior datei scadenței ;

obligațiuni care conțin clauze ce permit emitentului să răscumpere înainte de scadență o parte substanțială din obligațiunile emise în baza unui program prestabilit ;

emisiune de obligațiuni care cuprind pachete de obligațiuni cu maturități diferite ;

Din punct de vedere al principalului sunt obligațiunile al căror plăți ale cupoanelor include și o cotă parte a principalului. Cota parte din principal care urmează să fie plătită poate fi exprimată ca procent din valoarea nominală sau ca o sumă exprimată în moneda în care este exprimat principalul.

După tipul venitului pe care îl generează, obligațiunile se grupează în

obligațiuni cu dobândă – care sunt emise la valoarea nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadență și generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu condițiile emisiunii ;

obligațiuni cu cupon zero – denumite și obligațiuni cu discount, ce sunt emise la un preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadență. Câștigul investitorului este reprezentat de diferența dintre prețul de cumpărare plătit de deținător și prețul de răscumpărare la scadență.

Prin prisma gradului de protecție a investitorilor, se deosebesc :

obligațiuni garantate cu anumite active – deținătorii lor pot beneficia de un înalt nivel de protecție. În cazul în care societatea nu își onorează plățile, investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ ;

obligațiuni negarantate – ce reprezintă împrumuturi pe termen lung și sunt emise de către societăți fără nici o garanție specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă. Nu sunt garantate cu activele societății.

După trăsăturile lor, obligațiunile sunt :

convertibile – sunt, de regulă, instrumente de datorie cu rată fixă, care-i conferă deținătorului dreptul, dar nu și obligația să schimbe obligațiunea și toate cupoanele rămase contra unui număr prestabilit de acțiuni obișnuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un preț și termen prestabilit.

warante – este o obligațiune standard cu cupoane care, însă, are un număr prestabilit de warante atașate. Fiecare warant îi conferă deținătorului dreptul de a cumpăra un număr convenit de acțiuni ale emitentului, la un preț, numit preț de exercitare a warantului, și la un termen precizat. Dacă waranul este exercitat, atunci este necesară o plată suplimentară pentru cumpărarea acțiunilor.

Avantajele emitenților de obligațiuni warante :

plăți de cupon reduse, deoarece warantul are o valoare proprie ;

costul emiterii unei obligațiuni este mai scăzut decât cel al emiterii de acțiuni ;

ca și în cazul obligațiunilor convertibile, până în momentul exercitării warantelor nu există nici o modificare în numărul de acțiuni sau în capitalul organizației ;

elementul de datorie al obligațiunii poate fi utilizat pentru tranzacții swap.

Dezavantajele emitenților de obligațiuni warante :

warantele nu pot fi exercitate de către investitor decât la anumite termene, așa încât, dacă prețurile acțiunilor crește dramatic, investitorul poate profita- emitentul nu poate forța exercitarea warantului ;

elementul de datorie al obligațiunii are un grad superior în cazul în care emitentul întră în lichidare.

În funcție de amortizare obligațiunile pot fi:

cu opțiune de cumpărare – conferă emitentului dreptul sau opțiunea, dar nu și obligația de a rambursa o obligațiune la un anumit preț și la anumite date convenite, înainte de termenul de scadență stabilit.Obligațiunea este avantajoasă pentru emitent în cazul în care ratele dobânzii scad de-a lungul timpului. Emitentul poate să-și exercite dreptul de a rambursa capitalul de bază pentru a se refinanța cu costuri mai scăzute. Această opțiune presupune că investitorii sunt expuși la riscul de reinvestire. Pentru a-i compensa pentru acest risc de rambursare anticipată, rata cuponului trebuie să fie mai ridicată decât în cazul instrumentelor conveționale.

cu opțiune de vânzare – conferă investitorului dreptul sau opțiunea, dar nu și obligația de a revinde emitentului cota sa din obligațiune, la un anumit preț și la anumite date convenite . În acest caz, avantajul este de partea investitorului, care are dreptul, dar nu și obligația să ramburseze obligațiunea sau o parte din aceasta mai devreme de termenul de scadență stabilit. Astfel investitorul primește cupon mai scăzut, în scopul compensării riscului emitentului de a se confrunta cu o rambursare anticipată.

cu fond de amortizare – este acea obligațiune în cazul căreia suma de capital de baza este rambursată parțial sau integral, în conformitate cu un grafic de scadențe, sume și prețuri convenite. Emitenții care recurg la acest tip de obligațiune pot să considere ca obligațiile viitoare de rambursare devin mai ușor de administrat în cadrul unui plan de rate și beneficiază astfel de reducerea plăților în contul dobânzii de-a lungul timpului.

În funcție de plățile în contul capitalului de bază, obligațiunile pot fi

raportate la un indice – prezintă o rambursare fixă de capital de bază, în funcție de un indice financiar, precum și în funcție de cursul de schimb valutar sau de ratele de pe piața monetară ;

de monedă duală – este acea obligațiune care implică o monedă de plată a cuponului diferită de moneda de rambursare a capitalului de bază la scadență.

După modul de stabilire a dobânzii, obligațiunile sunt :

cu dobândă fixă ;

cu dobândă variabilă – dobânda obligațiunii se calculează în funcție de rata dobânzii de pe piața interbancară ;

cu dobândă zero – emitentul nu plătește investitorului nici un fel de dobândă ; aceste obligațiuni se emit la o valoare mai mică decât valoarea nominală, investitorul înregistrează un câștig din diferența dintre prețul de rambursare și cel de emisiune al obligațiunii ;

cu dobândă indexată – sunt o variantă a obligațiunilor cu dobândă variabilă, dar în această situație, variația venitului adus de o obligațiune nu este dată de variația ratei dobânzii, ci de variația prețului unui anumit activ ; pentru aceste obligațiuni emitentul stabilește un nivel minim de dobândă pe care urmează să o plătească urmând ca evoluția dobânzii să fie corelată cu creșterea prețului acestui activ.

După riscul de neplată, obligațiunile pot fi :

fără risc – sunt obligațiunile care sunt cotate la agențiile de rating cu AAA-BBB ;

cu risc ridicat – sunt cele notate cu C – BB, la agențiile de rating ;

legate de active.

Alte tipuri de obligațiuni :

Obligațiuni cu bonuri de subscriere – care combină o obligațiune clasică simplă cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achiziționeze ulterior, la un preț fixat dinainte, acțiuni ale societății emitente.

Obligațiuni de participație – în cadrul cărora rata dobânzii și prețul de rambursare sunt fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate în conformitate cu rezultatele financiare obținute de debitor. Deținătorul obligațiunii este protejat împotriva pierderii prin garantarea unui câștig minim ;

Obligațiuni convertibile in acțiuni – deținătorul acțiunii are dreptul ca, în cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune să-și exprime opțiunea de convertire a titlurilor în acțiuni. Această opțiune se materializează atunci când veniturile din dividende depășesc dobânzile atribuite. Obligațiunile convertibile comportă două tipuri de rată a dobânzii :

Rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligațiunii și data începerii dreptului la convertire, rata la stabilirea căreia se ține seama de faptul ca deținătorul are acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieței

Rată egală cu dobânda pieței, practicată la obligațiunile ce nu vor fi convertite în perioada de opțiune și care, la expirarea acestei perioade, devin obligațiuni clasice sau ordinare.

Obligațiuni indexate – emitentul își asuma obligația de a actualiza valoarea acestor titluri în funcție de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplică : asupra dobânzii, asupra prețului de rambursare, asupra ambelor elemente.

Obligațiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit – acestea permit deținătorului să aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar și a primi obligațiuni identice cu cele inițiale.

Obligațiuni cu discount – sunt cele care se tranzacționează pe piață la un preț mai mic decât valoarea sa nominală.

Obligațiune cu drept de retenție – sunt obligațiuni cu prioritate față de toate celelalte obligațiuni ale unui emitent. Astfel de obligațiuni sunt emise, de obicei, ca rezultat al unei reorganizări.

Obligațiuni cu garanție limitată – nu este garantată cu întreaga putere fiscală a emitentului ci este garantată doar cu un anumit impozit.

Obligațiune cu o singură scadență – emisiune de obligațiuni municipale în care toate obligațiunile ajung la scadență la aceeași dată, având de regulă un fond de amortizare.

Obligațiune cu opțiune put implicită – permite deținătorului ei să o restituie la date specificate înainte de scadență și să primească valoarea nominală. Pe durata de viață a unei emisiuni de obligațiuni de acest tip, poate exista o singură dată sau mai multe dați când deținătorilor de obligațiuni li se permite să restituie emitentului obligațiunile.

Obligațiune cu primă – se tranzacționează la un preț mai mare decât valoarea sa nominală. Acest preț nu include dobânda acumulată care trebuie plătită în momentul în care obligațiunea este cumpărată. Atunci când o obligațiune cu primă este răscumpărată înainte de scadență, emitentul plătește, de regulă, un preț mai mare decât valoarea nominală, deși acest preț poate fi mai mic decât cel la care se tranzacționa obligațiunea la momentul răscumpărării.

Obligațiune cu primă și clauză de răscumpărare – plătește o rată variabilă a dobânzii, stabilită la intervale specificate zilnic, săptămânal, sau lunar și care conține o opțiune put implicită ce ii dă posibilitatea deținătorului să prezinte emitentului obligațiunea pentru a fi răscumpărată la data la care este stabilită o nouă rată a dobânzii.

Obligațiune comună – are mai mulți garanți sau care este garantată de o altă entitate decât emitentul. Aceste obligațiuni sunt folosite, de obicei, atunci când o companie mama garantează obligațiunile uneia dintre filialele sale.

Obligațiuni înmatriculate – sunt înregistrate în evidența fiduciarului pe numele deținătorului; circulația lor presupune înregistrarea lor pe numele noului deținător.

Obligațiuni înseriate – se rambursează eșalonat, la scadențe prestabilite în funcție de seria înscrisă pe titlu ; amortizarea împrumutului începe după un anumit timp de la emiterea obligațiunilor, dar se cunoaște de la început care va fi ordinea de rambursare a obligațiunilor.

Obligațiuni participative – reprezintă o variantă a obligațiunilor indexate, o îmbinare între acțiuni și obligațiuni clasice; comportă o dobândă fixă, care se majorează cu o dobândă suplimentară în funcție de rezultatele financiare ale întreprinderii și o primă de rambursare minimă.

Obligațiuni asimilabile – sunt emise de stat sau organisme guvernamentale și se caracterizează prin faptul ca în termenul legal al împrumutului se pot emite alte obligațiuni cu același caracter ca cele precedente.

Obligațiuni deschise – permit părților să iasă din contract înaintea scadenței la anumite termene prestabilite.

Obligațiuni de refinanțare – sunt obligațiunile care au fost emise în scopul răscumpărării altei emisiuni de obligațiuni.

Obligațiuni cu plata amânată a dobânzii – sunt considerate titluri hibride între obligațiunile cupon zero și obligațiunile obișnuite. Aceste obligațiuni plătesc dobânda stabilită prin prospect după câțiva ani de la emisiunea lor care s-a realizat în regim subparii. Sunt emise de firmele care în momentul emisiunii anticipează ca în următorii ani vor avea probleme cu asigurarea fluxurilor de lichidități neputând plăti dobânzile solicitate.

Obligațiuni de venit – sunt obligațiuni care plătesc dobânda doar dacă profitul realizat de emitent atinge un anumit nivel considerat suficient. Neplata dobânzii acestor obligațiuni nu presupune că emitentul se află în incapacitate de plată.

Obligațiuni catastrofă – sunt valori mobiliare care transferă riscul de catastrofă de la emitent către investitor. Sunt emise cu o rată variabilă a dobânzii, iar obligația de plată a împrumutului și dobânda încetează în momentul în care se produce evenimentul asigurat care poate consta în furtuni, cutremure, taifunuri și uragane. Aceste obligațiuni au atașată o clauză de catastrofă care se activează atunci când sunt depășiți parametri limită stabiliți prin prospectul de emisiune. Atunci riscul de catastrofă se dematerializează, clauza se activează iar fondurile cu care emitentul ar fi trebuit să asigure plata împrumutului obligatar sunt folosite pentru despăgubirea agentului economic pe care l-a asigurat pe baza polițelor de asigurare.

Obligațiunile ipotecare sunt valori mobiliare emise de instituțiile financiare autorizate să acorde credite ipotecare, pe baza portofoliului de creanțe ipotecare existent la dat emiterii. Pentru a fi tranzacționate obligațiunile ipotecare trebuie să corespundă următorului set minim de criterii :

să fie emise de către instituții de creditare în baza unor prevederi legale care să confere protecție investitorilor care le dețin ;

să fie supuse unei supravegheri speciale din partea autorităților publice ;

să asigure o acoperire suficientă a obligațiilor financiare pe întreaga lor durată

să confere un privilegiu deținătorilor de obligațiuni ipotecare în cazul falimentului emitentului față de alte clase de creditori.

Scopul emisiunii obligațiunilor ipotecare îl constituie creșterea gradului de lichiditate a creditorilor ipotecare, iar suportul emisiunii îl reprezintă portofoliul de creanțe ipotecare cu maturitate nedeterminată, substituibil cu un altul având risc și scadența similare. Sursa de rambursare o constituie fluxurile de trezorerie ale emitentului. Banca, în calitate de emitent al obligațiunilor ipotecare, se află pe poziția de debitor și urmează să facă față tuturor obligațiilor referitoare la rambursarea principalului si la plata dobânzii către deținătorii de obligațiuni.

Prin emisiunea de obligațiuni ipotecare, activele financiare evidențiate în bilanțul contabil al unei instituții de credit sunt transformate în instrumente ce pot fi tranzacționate pe piața de credit. Altfel spus, se emit valori mobiliare de tipul obligațiunilor ipotecare care au la bază activele evidențiate în bilanțul contabil al unei bănci ce acordă credite ipotecare.

Pe de altă parte, o astfel de bancă își asumă față de investitori toate obligațiile ce decurg din emisiunea de obligațiuni ipotecare.

Emisiunile de stat sunt realizate de state suverane și sunt denominate în moneda proprie a respectivelor state. Instrumentele sunt emise în scopul procurării de capital de bază pentru finanțarea proiectelor guvernamentale, pentru plata datoriei ajunse la scadență și pentru plata dobânzii la datoria existentă.

Dezvoltarea pieței românești de capital a dus la apariția și tranzacționarea diverselor valori mobiliare, de la acțiuni la obligațiuni, contracte futures și options. În principal, piața românească de capital este o piață a acțiunilor, piața obligațiunilor fiind în formare. Deși prevederile legale privind obligațiunile existau încă din 1990, primele obligațiuni au apărut destul de târziu, interesul emitenților pentru piața de obligațiuni intensificându-se începând cu anul 2001.

În luna decembrie 1992 s-a realizat prima emisiune de obligațiuni de stat după 1989, prin ordonanța guvernului nr. 7 din 4 august 1992 emisă de guvernul Stolojan. Destinația acestei emisiuni de obligațiuni de stat era piața internă. Emitentul, Ministerul Finanțelor, cu sprijinul intermediarului, Casa de Economii și Consemnațiuni, a reușit să mobilizeze prin împrumutul obligatar 89 miliarde de lei, prin două feluri de obligațiuni :

• la purtător – cu valori nominale de 2,5 lei și 5 lei ;

• la purtător cu parolă – cu valori nominale de 2,5, 5 și 10 lei.

Scadență obligațiunilor a fost stabilită la doi ani în cazul obligațiunilor la purtător și de trei ani de la data emiterii în cazul celor la purtător cu parola.

Obligațiuni municipale – În România, cele mai căutate sunt obligațiunile emise de municipalități, care oferă o siguranță superioară, prin garanția unei autonomi locale. La nivelul anului 2004, municipalitățile au atras prin astfel de împrumuturi aproape 1.000 de miliarde lei, oferind termene de răscumpărare cuprinse între 1 și 6 ani. Randamentul emisiunilor a fost superior celui oferit de piața monetară a titlurilor de stat și a depozitelor bancare, dar inferior profiturilor obținute de cei care au optat pentru investiții în acțiuni.

Obligațiunile municipale sunt instrumente financiare emise de diferitele unități administrativ teritoriale pentru finanțarea nevoilor proprii.

Pe lângă obligațiunile emise de autoritățile publice centrale, se emit obligațiuni municipale, care sunt înscrisuri purtătoare de dobânzi, fiind emise de autoritățile locale (județe, orașe, comune). Aceste autorități pot împrumuta fonduri de pe piață la dobânzi favorabile, în condițiile în care în numeroase țări aceste investiții beneficiază de un tratament fiscal preferențial.

Principalele obligațiuni ale autorităților publice locale sunt obligațiunile municipale generale și obligațiunile cu venit.

Obligațiunile generale sunt garantate de veniturile municipalității. In cazul nerambursării împrumutului, creditorul poate face apel la colectarea de impozite și taxe sau alocarea de fonduri pe cale legislativă de către emitent.

Obligațiunile cu venit sunt rambursate dintr-o sursă de venit specificată, în condițiile în care proiectul de investiții realizat cu aceste fonduri este generator de profit.

Principalele surse de rambursare sunt :

• veniturile bugetului local, considerate în ansamblul lor, ceea ce înseamnă că subscriitorul acestui împrumut poate să întrevadă o sporire în viitor a impozitelor și taxelor locale ;

• depozitele special create, oferind informații indirecte atât asupra creșterii scopului în care va fi folosit împrumutul, cât și asupra creșterii fiscalității locale pe seama unor impozite speciale ;

• profiturile viitoare, obținute ca urmare a utilizării productive a împrumutului obligatar ;

• veniturile din chirii, caracteristice împrumutului pentru construcția de locuințe, spații comerciale, birouri. Acestea urmează a fi închiriate, iar chiriile vor fi folosite pentru acoperirea împrumutului.

Autoritățile publice locale emit obligațiuni pe termen scurt pentru a acoperi deficitul temporar dintre veniturile și cheltuielile locale. Înscrisurile incluse în această categorie sunt :

• notele anticipative de impozite (taxe), emise pentru finanțarea unor cheltuieli locale înaintea colectării impozitelor ;

• notele anticipative de venit, avându-se în vedere pentru rambursare de venituri viitoare ;

• notele anticipative de obligațiuni, când municipalitatea va avea finanțare pe bază de obligațiuni.

Avantajele obligațiunilor municipale :

– sunt mai profitabile decât obligațiunile de stat sau depozitele bancare (rata profitabilității la cele cu plata dobânzii la trei luni a fost anul acesta 19 %, iar alecelor cu plata ratei dobânzii la șase luni a fost de 18%) ;

– sunt instrumente scutite de impozit ;

– obligațiunile garantate au prioritate la plata față de orice revendicări ale terților indiferent dacă aceste persoane cunosc ori nu acordul de garantare ;

– sunt scutite de taxa percepută de CNVM pentru tranzacțiile derulate pe orice piață reglementată (pentru anul financiar 2003) ;

– în prezent comisionul de tranzacționare perceput pe piețele reglementate este redus ;

– pentru emitent costurile sunt mai mici decât costurile angajării unui credit bancar ;

– activitatea autorității administrativ teritoriale este supusă verificării Curții de Conturi în anumite situații : dacă autoritatea administrației publice locale nu își rambursează toate obligațiile de plată pe termen scurt până la sfârșitul anului bugetar în care au fost angajate împrumuturile ; dacă, la un anumit moment pe durata anului bugetar, datoriile pe termen scurt ale autorității administrației publice locale depășesc 5% din totalul veniturilor estimate a fi încasate pe durata anului bugetar în care se face împrumutul.Obligațiunile municipale sunt considerate titluri atractive pentru investitori ,ele oferind randamente superioare obligațiunilor de stat

cu 2-3%. În plus acest randament ridicat este însoțit și de un risc redus având în vedere tipul emitentului și garanțiile oferite prin prospectul de emisiune.

Cea mai mare parte a obligațiunilor a fost subscrisă de persoane juridice, fie de către bănci, fie de către fondurile mutuale. Interesul redus exprimat de investitori persoane fizice poate fi explicat de lipsa culturii econimice dar și prin lichiditatea redusă a acestor titluri, care se manifestă în ciuda listării lor la Bursa de Valori București.

Obligațiunile municipale nu sunt prea populare pe piața românească încât practic nu-și justifică statutul de emisiuni publice. Audiența redusă a acestor emisiuni este determinată și de capacitatea redusă a băncilor de a vinde astfel de titluri financiare, de atitudinea pasivă ce caracterizează operatorii de la ghișeele băncilor comerciale, de lipsa unei publicități agresive care să prezinte avantajele acestor titluri.

Obligațiuni corporative – Emisiunile de obligațiuni corporatiste sunt instrumente emise de organizații interne în monedă internă. De regulă, acestea sunt emise de către un sindicat al băncilor interne.

În prezent, în România, creditul obligatar este prea puțin dezvoltat nu numai față de posibilități, dar și prin comparație cu fostele țări socialiste din zonă.

Avantajele obligațiunilor corporative :

sunt o variantă mai ieftină de finanțare, presupunând un împrumut pe termen lung ;

prin inserarea unei clauze de răscumpărare se poate realiza un împrumut cu rata dobânzii eficientă ;

costurile pentru emisiunea primară sunt reduse ;

pentru tranzacționarea secundară costurile sunt zero ;

dobânda de emisiune poate fi stabilită în urma unei licitații ;

pot fi emise chiar și în situația în care acțiunile subscrise nu au fost integral eliberate ;

dobânda plătită obligatarilor se deduce din profitul social impozabil.

Între sursele de finanțare externe întreprinderii, ponderea cea mai mare o dețin creditele bancare. În ultimii ani nu s-au realizat prea multe măriri de capital prin emisiune de acțiuni și societățile au apelat doar sporadic la finanțarea prin împrumuturi obligatare, înregistrându-se doar câteva emisiuni de obligațiuni.

Capitolul 2. Obligațiunile de stat în România

Perspectivele pieței obligațiunilor în România

Finanțarea prin emisiuni publice de obligațiuni este un mecanism prea puțin utilizat în țara noastră. Instabilitatea cadrului legislativ, blocajul financiar, profitabilitatea redusă în economie și rate ale dobânzilor și inflației au făcut ca până la acest moment numărul emisiunilor publice de obligațiuni derulate în România să fie foarte redus.

Un avantaj al finanțării prin obligațiuni este acela, că această finanțare se dorește mai ieftină decât un credit bancar sau o emisiune de acțiuni, care implică și listare. Costurile unei oferte inițiale de obligațiuni pot ajunge la maximum 2% din valoarea sumelor atrase, în timp ce oferta de vânzare a acțiunilor este mai costisitoare.

Pentru slaba dezvoltare a pieței obligatare în România sunt puși în vedere următorii factori:

Mediuleconomic nefavorabil – caracterizat de o inflație nestăpânită și de o politică a dobânzilor real pozitive, ceea ce ar fi impus o rată a dobânzii la emisiunea de obligațiuni destul de mare și, eventual, alte costuri presupuse de demersul de a face emisiunea mai atractivă. Nu este de neglijat nici concurența făcută de stat, prin emisiunile sale de titluri pe termen scurt. Explicația nu este suficientă, în condițiile în care totuși societățile comerciale s-au împrumutat de la bănci în toată această perioadă.

Anticipările optimiste din ultimii ani în privința reducerii substanțiale a ratei inflației, nematerializate – care în unele cazuri este posibil să fi determinat amânarea deciziei de a emite obligațiuni în speranța reducerii costului capitalului împrumutat.

Lipsa unor emitenți de prestigiu –care să beneficieze de încrederea populației și care să fi fost interesați de această formă de împrumut.

Inexistența unor societăți românești de rating de notorietate – care să evalueze riscul plasamentului. Apelarea la un evaluator străin ar ridica mult costurile.

Lipsa de familiarizare a investitorilor – cu alte instrumente de investiții decât acțiunile.

Inexistența unui tratament fiscal preferențial – mai favorabil, care să încurajeze deținerea de obligațiuni de către public.

Cele câteva emisiuni de obligațiuni realizate până în prezent în România de societăți comerciale ne arată că acest lucru este posibil și poate fi chiar avantajos în anumite condiții, atât pentru emitent, cât și pentru subscriptori.

Pentru a concura cu alte investiții alternative, obligațiunile trebuie să fie concepute cât mai atractive. Datele tehnice ale unei emisiuni de succes par să fie:

-durata împrumutului să fie cât mai mică ;

-plata dobânzii la intervale scurte, preferabil trimestrial, nu semestrial sau anual;

-valoarea mică a emisiunii, pentru a asigura succesul subscrierii. Pe de altă parte, dimensiunile reduse ale emisiunii ar putea fi mai apoi un impediment pentru negocierea pe piața secundară și pentru acceptarea cotării unui asemenea împrumut;

-dobânda superioară celei oferite de piața bancară și de stat la titlurile pe termen scurt;

-pentru a evita problema inflației, soluția poate fi cea a denomizării împrumutului de dolari, cu efectuarea plăți în lei, și deci legarea de cursul BNR (protejarea principalului de inflație, legând valoarea nominală a obligațiunii de o valută);

-garantarea emisiunii, a rambursării împrumutului la scadentă contra riscului financiar, prin ipotecare sau printr-o asigurare de risc financiar, pentru diminuarea neîncrederii publicului în emitent ;

-emitentul se poate angaja la realizarea demersurilor presupuse de cotarea obligațiunilor pe o piață secundară organizată, BVB, care ar conferi subscriptorilor lichiditate pana la scadență;

-posibilitatea răscumpărării anticipate a obligațiunilor de către emitent, la cererea subscriptorilor;

-în funcție de profilul firmei, oferirea unor avantaje posesorilor de obligațiuni, la scadentă, legate de prestarea unor servicii sau obținerea unor produse în domeniul de activitate al emitentului;

-firma emitentă trebuie să se bucure de o oarecare notorietate, să aibă profit în ultimii trei-cinci ani, un nivel de îndatorare acceptabil și preferabil să fie cotată la BVB;

-plasamentul trebuie făcut printr-un sindicat de intermediere care să asigure o acoperire teritorială națională;

-oferta publică să fie sprijinită printr-o publicitate corespunzătoare;

-o eventuală convertibilitate a obligațiunilor în acțiuni ar putea creste atractivitatea emisiunii, mai ales în condițiile în care și acțiunile emitentului ar fi cotate și ar avea o evoluție pozitivă;

-valoarea de emisiune (prețul de vânzare) inferioara valorii nominale, sub-pari, și o valoare de rambursare superioară valorii nominale, supra-pari, ar fi de natură să crească randamentul emisiunii;

-rata dobânzii preferabil variabilă, pentru a preveni riscul de dobândă.

Respectând elementele tehnice ale unei emisiuni de succes, există șanse mari ca emisiunea de obligațiuni să fie apreciată favorabil de către piață. S-ar putea pune problema însă asupra costurilor din punct de vedere al emitentului, dacă acestea nu fac emisiunea extrem de costisitoare și nu se găsesc alternative de finanțare mai convenabile.

Lipsa de aderență a emisiunilor de obligațiuni (corporatiste, de stat sau ale colectivităților locale) în țara noastră este parțial explicabilă, prin aceleași motive care explică slaba dezvoltare a pieței primare de acțiuni.

Investiția în România presupune și riscuri specifice, care țin în primul rând de tranziția la economia de piață și, al doilea rând, de unele aspecte comune piețelor bursiere în formare.

Riscul, în cazul unui plasament în obligațiuni se manifestă sub diverse forme, ținând în primul rând de aspecte macroeconomice, la nivelul economiei naționale. Aspectele macroeconomice care influențează întreg mediul de afaceri românesc își pun amprenta și asupra întreprinderii emitente. În acest sens, trebuie avute în vedere :

• existența unei inflații persistente la un nivel relativ ridicat în ultimii ani;

• rata ridicată a șomajului;

• nivelul deficitului bugetar;

• deficitul balanței de plăți;

• nivelul blocajului financiar.

În condițiile unei inflații ridicate și a unei devalorizări a monedei naționale imprevizibile, există pericolul unor pierderi de substanță din valoarea principalului pe parcursul duratei de viață a obligațiunilor.

Instabilitatea legislativă, uneori se poate vorbi de incoerență legislativă și insuficiență legislativă, este un alt factor de risc cu care se confruntă și întreprinderile și care se reflectă în ultimă instanță asupra investitorilor.

Investitorii în obligațiuni trebuie să țină cont și de riscul de lichiditate, dacă obligațiunile vor fi introduse la tranzacționare efectiv pe o piață secundară organizată și dacă vor fi apoi tranzacționate efectiv, ținând cont și de dimensiunile actuale reduse ale volumului de tranzacții cu acțiuni la BVB.

Un factor deloc de neglijat ține și de concurența plasamentelor alternative, mai ales titlurile de stat pe termen scurt, pentru care statul bonifică dobânzi extrem de atractive, pentru un risc destul de scăzut. Din punctul de vedere al obligațiunilor emise de către stat, situația este diferită.

Obligațiunile municipale reprezintă și ele instrumente așteptate de multă vreme pe piața de capital, iar autoritățile locale și-au anunțat de ani de zile intențiile de a emite asemenea titluri. Dacă într-o perioadă principalele impedimente ale unor emisiuni făcute de colectivitățile locale țineau de partea legislativă asigura cadrul juridic necesar, iar împrumuturile vor fi de drept admise la Cota Bursei de Valori București.

În condițiile în care împrumuturile obligatare pot fi surse suplimentare de finanțare pentru autoritățile publice locale, care se confruntă în mod evident cu constrângerile generate de un buget de austeritate, aparent este inexplicabilă întârziata apariție a emisiunilor de obligațiuni municipale din peisajul financiar românesc.

Această întârziere ar putea avea următoarele explicații:

• inexistența unui precedent și lipsa de experiența a celor în drept în a pune în practica o asemenea emisiune;

• rata încă ridicată a inflației și așteptările de scădere a acesteia, mergând pe un raționament similar celui făcut în cazul emisiunilor de obligațiuni de stat;

• concurența făcută de titlurile de stat pe termen scurt;

• existența încă a unor constrângeri de ordin juridic.

Tabel 2.1. Evoluția pieței obligațiunilor de stat în România

Sursa: Bursa de Valori București

Tabelul 2.2. Emisiuni noi și reînoite de titluri de stat denominate în USD, DEM și EUR pentru piața internă-raportate de BNR

Tabelul 2.3.

Sursa: Bursa de Valori București

Piața internă a titlurilor de stat în România

Emisiunile de titluri de stat

Prima emisiune de titluri de stat a fost identificată pe baza datelor anuale și lunare oferite de Banca Națională a României (BNR) și a fost realizată în martie 1994. Ministerul Finanțelor Publice (MFP) preferă maturitățile pe termen scurt și astfel emite certificate de trezorerie cu discount și certificate de trezorerie clasice denominate în lei iar asta se poate observa din tabelul 2. Emisiunea de certificate de trezorerie clasice a fost suspendată în anul 2001 și pe parcursul următorilor 11 ani au fost emise numai certificate de trezorerie cu discount; acest lucru arată că Guvernul României își dă interesul să fie în concordanță cu economiile emergente în ceea ce privește emisiunile cu maturități pe termen scurt și cu practicile din țările dezvoltate. Emisiunea de obligațiuni de stat pe termen mediu și lung a început din 1999 și cum se poate observa din tabelul 2.4, valoarea emisiunilor de obligațiuni de stat pe termen mediu și lung a fost sub nivelul valorii emisiunilor de certificate de trezorerie,exceptând anii 2005 și 2012. Guvernul României nu a emis nicio serie de certificate de trezorerie sau de obligațiuni de stat denominate în lei datorită îmbunătățirii condițiilor economice și a creșterii veniturilor încasate de la bugetul central realizată în anul 2006. Un alt factor care ar putea duce la absența oricărei emisiuni de titluri de stat ar fi acela că, începând cu 1 iulie 2005 are loc procesul de denominare a monedei naționale, astfel încât 10.000 de lei vechi sunt înlocuiți de 1 leu nou, acest proces având loc și pe tot parcursul anului 2006. Un alt motiv care ar fi putut influența absența emisiunilor de titluri de stat a fost faptul că 2006 a precedat intrarea României în UE (Uniunea Europeană), iar MFP a încercat să armonizeze emisiunile și practicile de raportare cu cele care se cer la nivelul UE.

Tabelul 2.4. Informații furnizate de MF privind datoria guvernamentală internă a României

Sursa: Ministerul de Finanțe

Informațiile furnizate de MFP sunt disponibile începând doar cu anul 2000 așa cum se poate observa din tabelul 4 iar datele furnizate sunt disponibile numai la nivelul sumelor de plătit (restanțe) la sfârsitul anului/perioadei. După cum indică datele din tabel, datoria publică internă a României este mult sub nivelul de 60% din PIB, acesta fiind nivelul maxim stabilit prin Tratatul de la Maastricht. Nivelul datoriei publice interne a crescut peste 35% in anul 2011 iar sub presiunea generată de criza financiară globală și pe parcursul anului 2012 datorită nevoilor de finanțare în creștere, așa cum arată tabelul 2. Această situație este considerată a fi una pozitivă pentru poziția României ca și debitor, iar până în prezent nu s-au înregistrat probleme cu programul rambursărilor pentru titlurile de stat interne sau cu plățile planificate ale dobânzilor.

Mai puțin de 25% din datoria guvernamentală internă a fost finanțată prin intermediul emisiunilor de titluri de stat pe termen scurt și mediu/lung, iar din 2009 situația a început să se schimbe, astfel încât în iunie 2012 aproximativ 45% din datoria guvernamentală internă era finanțată prin intermediul titlurilor de stat.

Situația prezentată în tabelul 4 indică reticența MFP (cel puțin până în 2008) de a utiliza titlurile de stat ca instrumente de finanțare a datoriei interne. Neavând informații oficiale cu privire la acest subiect, trebuie să presupunem că transparența cerută de emisiunea de titluri de stat și necesitatea de a respecta un program strict de rambursare poate fi unul din motivele pentru care emisiunea de obligațiuni de stat a fost evitată, chiar dacă au fost cereri repetate continuu (încă din 1998) de către autoritățile pieței de capital din România cu privire la listarea titlurilor de stat la BVB.

Chiar dacă nivelul de transparență a început să se îmbunătățească din a doua jumătate a anului 2007, atunci când MFP a creat un link special pentru Trezorerie și datorie publică, link în cadrul căruia au fost încărcate treptat rapoarte până în decembrie 2001 și situații centralizate care furnizează informații până în decembrie 2000, totuși, anumite detalii lipsesc.Unele informații parțiale pot fi obținute de la BNR și uneori de la MFP unde nu există disponibilă nicio listă completă a tuturor titlurilor de stat în circulație iar posibilitatea de a strânge date cu privire la maturitățile titlurilor de stat nu a putut să fie identificată, drept urmare nu există posibilitatea de a trasa o curbă a randamentelor detaliată și extinsă.

O curbă a randamentelor este disponibilă numai din iulie 2007 și se bazează doar pe obligațiunile pe termen mediu și lung aflate în circulație. Curba randamentelor disponibilă nu dă niciun detaliu pentru maturitățile mai mici de un an, ceea ce nu este de niciun ajutor investitorilor care doresc să afle care este rata liberă de risc la nivelul României asta putându-se observa din figura 1 de mai jos.

Chiar și având aceste lipsuri, faptul că există o curbă a randamentelor este o îmbunătățire față de situația din perioada 1994-2007, când era aproape imposibil să se traseze o curbă a randamentelor pentru România. Așadar,ne putem aștepta la o creștere a transparenței și a unei curbe mai detaliată a randamentelor, inclusiv pentru perioadele mai mici de un an, într-un viitor.

Piața primară și piața secundară

Piața primară a fost organizată pentru emisiunea de titluri de stat de către BNR, în calitatea sa de agent al statului, încă din 1994 și se bazează pe sistemul licitațiilor. În perioada 1996-2001 au fost lansate și câteva emisiuni publice pentru populație, însă nu sunt detalii cu privire la acestea. Actualul format al pieței primare îl indică prezența dealerilor primari autorizați de BNR care datează din 2001 și anume: băncile românești sau băncile străine care au filiale autorizate să funcționeze în România.

În prezent, operează pe piața primară a titlurilor de stat 12 dealeri primari iar lista lor este disponibilă la: http://www.bnro.ro/Lista-dealerilor-primari-5754.aspx. Dintre acești 12 dealeri primari, 10 sunt bănci românești (dintr-un total de 30 de bănci românești), iar doi sunt filiale ale băncilor străine autorizate să opereze în România (dintr-un total de 8 astfel de filiale). Deoarece nu există o arhivă disponibilă pentru astfel de informații, numărul și structura dealerilor primari nu poate să fie refăcută pentru perioada 2001-2011; datele furnizate de BNR cu privire la piața primară sunt dificil de citit din cauza absenței detaliilor și a explicațiilor, acestea fiind disponibile numai din 2005.

O piață secundară (interbancară) pentru tranzacționarea titlurilor de stat a fost organizată începând cu 1996, atunci când volumul de certificate de trezorerie a atins nivelul necesar pentru a permite existența acesteia și a fost realizată sub supravegherea BNR și cu participarea BNR. În perioada 1996-1999 nu există detalii cu privire la tranzacțiile zilnice de pe piața secundară interbancară.

BNR oferă anumite date privind tranzacțiile pe piața secundară interbancară începând cu anul 2000 dar nu există detalii privind tipul de titluri tranzacționate, prețul de tranzacționare pe tipuri de titluri, drept urmare nu este posibil să se determine care dintre titlurile de stat sunt cele mai tranzacționate. Între 2001 și 2007, MFP a furnizat o serie de informații adiționale privind numărul de tranzacții și lichiditatea acestei piețe, însă aceste date au fost eliminate din noile rapoarte și formatul de raportare s-a modificat.

Pe baza datelor furnizate de BNR cu privire la piața secundară (interbancară) pentru titlurile de stat au fost create tabelele 5 și 5a. Așa cum putem observa, volumul de tranzacționare din perioada 2000-2005 a generat doar un nivel modest al valorii de tranzacționare. Nivelul cel mai scăzut de activitate a fost atins în 2006 când nu au fost puse în circulație noile emisiuni de titluri de stat și fiindcă volumul de tranzacționare a continuat să rămână la un nivel modest, valoarea tranzacțiilor a explodat în 2009 (comparativ cu nivelul din ultimii nouă ani). Această creștere în valoarea de tranzacționare poate avea doua motive si anume: faptul că un număr de 25 de serii de obligațiuni de stat au început să se tranzacționeze pe platforma BVB, iar pe piața secundară inter-bancară a furnizat un loc pentru tranzacții speculative și de arbitraj și efectele crizei financiare care au determinat investitorii să caute alternative de investiții.

Tabel 2.5. Date privind tranzacționarea pe piața secundară (intrebancară) pentru titlurile de stat denominate în RON

Sursa: Ministerul de Finanțe

Tabel 2.6. Date privind tranzacționarea pe piața secundară (intrebancară) pentru titlurile de stat denominate în alte valute (USD și EUR)

Sursa: Ministerul de Finanțe

Sectorul obligațiunilor de stat la BVB

Obligațiunile de stat denominate în lei au început să fie listate la BVB din data de 4 august 2008 iar segmentul obligațiunilor la BVB a fost lansat în noiembrie 2001 cu listarea obligațiunilor municipale. Diversitatea obligațiunilor listate a crescut cu introducerea la listare a obligațiunilor corporative românești din mai 2003 și a obligațiunilor corporative internaționale din septembrie 2006.

Tabelul 6 redă evoluția segmentului obligațiunilor de la BVB care reprezintă aproximativ 10% din valoarea totală de tranzacționare înregistrată la BVB iar figura 2 prezintă importanța diverselor sub-segmente ale pieței obligațiunilor. După cum se poate observa, titlurile de stat au început să domine segmentul obligațiunilor de la BVB începând cu 2009.

Tabel 2.7. Piața obligațiunilor de la BVB (ofertele publice au excluse)

Sursa: Bursa de Valori București

Tabel 2.8. Datoria guvernamentală totală ca % din PIB

Sursa: Eurostat

Tabel 2.9. Ratele de schimb valutare utilizate:

media anuală bazată pe datele zilnice furnizate de BNR

Sursa: Banca Națională a României

Tabel 2.10. Compararea sectorului obligațiunilor publice interne din statele vecine

Sursa: Eurostat

Concluzii

Pentru a fi credibilă o piață de instrumente financiare de referință , aceasta trebuie sa combine o variație de măsuri și anume: extinderea curbei randamentelor, creșterea nivelului de informații oferit cu privire la datoria publică, precum și datele statistice necesare, existența calendarelor de emisiune pentru a îmbunătăți nivelul de transparență, introducerea unui sistem de dealeri primari, organizarea de întâlniri periodice regulate cu dealerii, investitorii instituționali și agențiile de rating, crearea unei piețe repo pentru piața obligațiunilor guvernamentale.

În ceea ce privește curba randamentelor, există o îmbunătățire substanțială: de la absența totală a acestei curbe până în 2007 până la existența uneia; dar și așa curbele de randament disponibile nu dau informații cu privire la maturitățile apropiate. Dacă se iau în considerare informațiile oferite, se procedează la fel ca în cazul curbei randamentelor iar de la absența totală a acestor date la o secțiune dedicată datoriei publice pe website-ul MFP, este un important pas înainte. Așadar, nu există statistici detaliate care să fie dedicate obligațiunilor de stat, singurile detalii fiind cele publicate de BVB. Sistemul dealerilor primari a fost introdus sub supravegherea BNR începând cu 2001 dar nivelul de transparență privind emisiunile a rămas scăzut până în 2007.

Începând cu 2008 a fost făcut disponibil un calendar al emisiunilor, împreună cu lansarea fondurilor de pensii private obligatorii în cadrul pilonului 2 și apariția unor pași pentru îmbunătățirea transparenței sub presiunea integrării țării în UE. Până în prezent nu există o piață repo pentru obligațiunile guvernamentale și nu există nici anunțuri publice (până la 30 iunie 2012) cu privire la această problemă.

Deși piața primară pentru obligațiuni guvernamentale interne a funcționat începând cu martie 1994 și tranzacțiile pe piața secundară au început din 1996, ele fiind sub supravegherea BNR, obligațiunile de stat interne nu au furnizat, pentru mai mult de o decadă, nicio referință pentru investitorii interni și internaționali. În ciuda faptului că din 2007 a fost lansată în cadrul BVB o piață secundară de tranzacționare pentru obligațiunile guvernamentale și transparența s-a îmbunătățit, lichiditatea pentru această piață este foarte scăzută la patru ani de când a devenit activă și asta pentru că eforturile BNR și BVB (ca agent și respectiv ca intermediar) nu au fost susținute de MFP. Este cert că această instituție este reticientă în ceea ce privește transparența și nu este conștientă de rolul important pe care obligațiunile de stat îl joacă în calitatea lor de instrumente financiare de referință pentru piata financiară din România și pe deasupra îi lipsește și flexibilitatea. Pentru a crea o piață credibilă și lichidă pentru obligațiunile de stat, un nivel mai ridicat de transparență și flexibilitate este necesar la nivelul MFP și de înțelegerea deplină a rolului jucat de obligațiunile de stat în calitatea lor de instrumente financiare de referință.

Bibliografie

Anghelache, G., Bursa și piața extrabursieră, Editura Economică, București, 2000

Anghelache, G., Piața de capital: caracteristici, evoluții, tranzacții, Editura Economică, București, 2004

Bistriceanu, G., Finanțele agenților economici, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2003

Corduneanu, C., Miloș, L., Wheare is Heading the Romanian Corporate Bond Market? A National and International Approach, 2008

Dunne, P., Hau, H., Moore, M., A Tale of Two Platforms: Dealer Intermediation in the European Sovereign Bond Market, 2008

Dunne, P., Moore, M., Portes, R., European Government Bond Markets: Transparency, Liquidity, Efficiency, CEPR, London, 2006

Filip, G., Finanțe publice, Editura Junimea, Iași, 2002

Gallois, D., Bursa. Origine și evoluție, Editura Teora, București, 2009

Iorgova, S., The Capital Markets of Emerging Europe: Institutions, Instruments and Investors, Working Paper, No. 103, International Monetary Fund, 2008

Matei, M., Popescu, C., Eftimie, M., Municipal Bonds – An Instrument of Financial Management Used by Romanian Authorities, 2009

Paesani, P., Piga, G., Transparency in the European Bond Market, Transition Studies Review, 2007

Pop, G., Georgescu, M. A., Romanian Municipal Bond Market, Interdisciplinary Management Research, vol. VII, 2011

Pop, G., Georgescu, M. A., Municipal and Treasury Bond Market Segments Development at Bucharest Stock Exchange, Transylvanian Review of Administrative Sciences, No. 35, 2012

Stancu, I., Finanțe, Ediția IV, Editura Economică, București, 2007

Văcărel, I., Finanțe Publice, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2007

http://www.bnro.ro

http://www.bvb.ro

http://epp.eurostat.ec.europa.eu

http://www.fese.be

http://www.insse.ro

http://www.mfinante.ro