Tendinte Si Perspective In Evolutia Pietei de Capital
TEZĂ DE DOCTORAT
TENDINȚE ȘI PERSPECTIVE ÎN EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL
CUPRINS
INTRODUCERE
Capitolul 1 DOCTRINE CONCEPTUALE ALE PIEȚEI FINANCIARE
1.1 Aspecte conceptuale și structurale ale pieței financiare
1.2 Evoluția pieței financiare
1.2.1 Impactul dereglementării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2 Impactul globalizării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2.1 Beneficiile și riscurile de natură economică ale globalizării financiare
1.2.2.2 Globalizarea piețelor financiare – premisă pentru criza actuală
1.3 Piața de capital – componentă principală a pieței financiare
1.3.1 Funcțiile pieței de capital
1.3.2 Segmentarea pieței de capital
1.3.3 Instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital
Capitolul 2 FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1 Caracteristicile activității investiționale pe piața de capital
2.1.1 Rentabilitatea instrumentelor financiare în viziunea investitorului financiar
2.1.2 Riscul în viziunea investitorului financiar
2.2 Gestiunea portofoliului de active financiare
2.3 Modele de gestiune a portofoliului de active financiare
2.3.1 Modelul Markowitz
2.3.2 Modelul de piață al rentabilității si riscului activelor financiare
2.3.3 Modelul de evaluare a activelor financiare – C.A.P.M.
2.3.4 Modelul de arbitraj – A.P.T
2.4. Testarea modelelor de gestiune a portofoliului de active financiare pe piața de capital din România
2.4.1. Testarea modelului de piață
2.4.2 Testarea modelului C.A.P.M.
Capitolul 3 STUDIU PRIVIND EVOLUȚIA BURSELOR DE VALORI DIN EUROPA CENTRALĂ ȘI DE EST
3.1 Sistemul financiar în context european
3.2 Caracteristicile burselor de valori din Europa Centrală și de Es
3.2.1 Activități de modernizare a centrelor bursiere europene
3.2.2 Integrarea burselor de valori din Europa Centrală și de Est
3.2.2.1 Piețe de capital emergente
3.2.2.2 Piețe de capital de frontieră
3.3 Analiza activității piețelor de capital din Europa Centrală și de Est în perioada 2004-2012
Capitolul 4 EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA
4.1 Istoricul activității bursiere în România
4.1.1 Evoluția activității bursiere în perioada 1881-1948
4.1.2 Evoluția activității bursiere după anul 1989
4.2 Instituțiile pieței de capital
4.2.1 Bursa de Valori București
4.2.2 Secțiunea de piață Rasdaq
4.2.3 SIBEX – Sibiu Stock Exchange
CONCLUZII FINALE
BIBLIOGRAFIE
INDEXUL TABELELOR
INDEXUL REPREZENTĂRILOR GRAFICE
INDEXUL FIGURILOR
ANEXE
CURRICULUM VITAE
LISTA LUCRĂRILOR
REZUMAT
AUTOEVALUAREA TEZEI DE DOCTORAT
INTRODUCERE
Tema cercetării o constituie evoluția pieței financiare în general și a pieței de capital în special, la nivelul României și a țărilor din Europa Centrală și de Est, în condițiile manifestării proceselor dereglementării și globalizării. Drept urmare, demersul științific vizează activitățile importante, atât cele care au contribuit în sens pozitiv, cât și cele care au avut urmări mai puțin benefice, ce au pus bazele dezvoltării, respectiv declinului pieței financiare și de capital în cadrul economiei moderne. Ca atare, tema tezei de doctorat se raportează la un spectru larg de concepții ce fac referire la impactul dereglementării și globalizării asupra dezvoltării pieței de capital, la modul cum aceste fenomene istorice au influențat dezvoltarea centrelor bursiere ce aparțin țărilor emergente și de frontieră din Uniunea Europeană, la influența globalizării piețelor financiare asupra apariției crizei financiare actuale, la fundamentarea deciziei de investire pe piața de capital și nu în ultimul rând la evoluția principalilor indicatori ai burselor de valori din Europa Centrală și de Est, inclusiv din România.
Alegerea temei de cercetare a fost influențată de faptul că în etapa actuală de dezvoltare a economiei mondiale, rolul pieței de capital este din ce în ce mai important în generarea și întreținerea dinamismului economic, iar existența, și mai ales nivelul atins, a devenit un criteriu, o condiție și un etalon al gradului de dezvoltare a țărilor cu economie de piață funcțională.
Apariția și dezvoltarea pieței de capital a completat sistemul financiar european cu o nouă componentă, care a oferit atât companiilor publice și private, cât și investitorilor o serie de avantaje reflectate în: posibilitatea accesului mai rapid și uneori mai ieftin la noi surse de finanțare pentru entitățile economice din țările în curs de dezvoltare sau în tranziție la economia de piață, care au apelat consistent la piețele de capital pentru a-și finanța activitatea curentă sau proiectele de investiții; plasarea capitalului provenit din economisire în active financiare, care de multe ori s-au dovedit a fi mai profitabile decât cele existente pe piața monetară; protecția împotriva riscurilor presupuse de activitățile investiționale prin crearea de portofolii care să cuprindă un număr mare și variat de active financiare; reflectarea performanțele societăților comerciale listate și ale sectoarelor pe care acestea își derulează activitatea etc.
Necesitatea studiului unei astfel de teme este determinată de nevoia de înțelegere a mecanismelor complexe prin care piața de capital a fost influențată în evoluția sa de procesele dereglementării și globalizării. De asemenea, nevoia aprofundării acestei teme rezidă și din faptul că abordează într-o manieră unitară și complexă piața de capital, considerată parte componentă centrală a pieței fiananciare, cu un rol, un loc și o menire specifică în mecanismul de funcționare a economiei moderne. O altă trăsătură caracteristică importantă a pieței de capital ce justifică studiul actual, o constituie capacitatea acesteia de mobilizare a disponibilităților bănești existente la un moment dat într-o economie, investitorii plasându-și capitalul disponibil pe segmentul bursier din dorința de a realiza profit în condiții de lichiditate ridicată. Astfel, din prisma deciziei de investire pe piața de capital, este nevoie ca demersul științific să cuprindă o analiză temeinică a celor mai importante teorii și modele de gestiune a portofoliilor de active financiare, pentru a putea testa aceste modele pe piața de capital din România.
Actualitatea temei este dată de evoluțiile recente ale pieței de capital, atât la scară europeană, cât și națională sub influența crizei financiare. Odată cu dezvoltarea continuă și evidentă a piețelor de capital ale statelor europene, și nu numai, centrele bursiere au devenit în ultimele decenii, barometre ale economiei reale, respectiv al contextului economic național și chiar mondial. Deși criza economico-financiară din 2008 a determinat scăderea drastică a performanțelor burselor de valori din Europa Centrală și de Est și a adus în prim plan o serie de riscuri ce au afectat activitatea participanților și centrelor bursiere, aceastea și-au dezvăluit potențialul uriaș de dezvoltare a economiilor moderne, prin intermediul pieței de capital.
În prezent, piața de capital poate juca un rol important în restructurarea economiei europene, iar pentru îndeplinirea acestui rol, centrele bursiere din Europa Centrală și de Est au nevoie de o serie de măsuri care au ca scop relansarea activității bursiere prin creșterea calității și lichidității piețelor de capital locale.
Scopul tezei de doctorat este acela de a realiza o analiză complexă/completă a pieței de capital din România, dar și din Europa Centrală și de Est, în contextul globalizării și integrării economice. De asemenea, în cadrul lucrării este vizată testarea modelelor de gestiune a portofoliilor de active financiare pe piața de capital autohtonă, precum și elaborarea unor măsuri de relansare a activității bursiere în România.
În vederea atingerii scopului de bază al cercetării științifice, din multitudinea argumentelor care pledează în favoarea studiului sistematic al pieței de capital, considerăm că prezintă o semnificație deosebită următoarele:
primul argument: piața de capital este cea mai importantă componentă a pieței financiare, și de asemenea, constituie un element esențial a activității economico-financiare;
al doilea argument: piața de capital este locul de întâlnire a nevoilor de resurse financiare manifestate de companiile publice sau private și disponibilitățile bănești ale agenților economici și populației;
al treilea argument: plasarea capitalului de care dispun agenții economici sau populația la un moment dat pe piața de capital conferă acestora un randament (de regulă) mai mare decât variantă investițională clasică, respectiv depozitul bancar;
al patrulea argument: prezența problematicii pieței de capital, ca subiect de dezbatere, în toate curentele reprezentative de gândire economică.
Atingerea scopului cercetării este determinată de câteva obiective subsidiare dintre care amintim:
prezentarea celor două concepte care abordează structura pieței financiare;
determinarea contribuției pieței financiare și a pieței de capital la finanțarea economiei reale;
prezentarea proceselor și a conceptelor economice care au contribuit la evoluția piețelor financiare, cu reliefarea „ipotezei pieței eficiente” și a cercetărilor întreprinse asupra acesteia în lucrările celor care au inițiat studierea științifică a finanțelor moderne;
analiza impactului dereglementării și a globalizării asupra evoluției pieței financiare, cu detalierea atât a beneficiilor, cât și a aspectelor negative la nivelul dezvoltării acesteia;
studierea cauzelor care au dus la propagarea la nivel mondial a crizei financiare actuale și sugerarea unui set de măsuri în vederea evitării crizelor financiare viitoare;
evidențierea noilor tendințe în fluxurile investiționale din cadrul pieței de capital, prin prisma actualei crize financiare mondiale;
analiza celor mai importante concepte și modele ce țin de gestiunea portofoliilor de active financiare și de studierea aplicabilității acestora în cadrul pieței de capital naționale;
identificarea și evaluarea riscurilor finanțării prin intermediul pieței bursiere și evidențierea particularităților gestiunii portofoliilor de active financiare pe piața națională de capital;
testarea modelului de piață și a modelului de selecție a portofoliilor de titluri financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.), pe piața valorilor mobiliare a României;
analiza celor mai semnificative aspecte ale evoluției burselor de valori din Europa Centrală și de Est, inclusiv a bursei de valori din România, pornind de la măsurile ce au fost întreprinse pentru reluarea activității în cadrul acestora la începutul anilor '90, al secolului XX. Ulterior, în cadrul studiul întreprins, voi încerca să identific tendințele generale ale evoluției pieței de capital la nivelul statelor membre ale Uniunii Europene și, în special ale statelor central și est europene, sub aspectul relansării activității acestora după criza financiară din 2008. Sub aspect practic, pentru tema abordată este importantă realizarea unei radiografii a piețelor de capital din Europa Centrală și de Est, scopul declarat fiind acela de a surprinde istoricul, structura și evoluția centrelor bursiere, precum și tendințele principalilor indicatori bursieri, atât înainte de declanșarea crizei financiar-monetare internaționale din 2008, cât și după acest moment de răscruce pe plan economic în general, și bursier în special;
examinarea empirică a celor mai semnificative aspecte ale evoluției pieței de capital din România, prin prezentarea dinamicii activității bursiere în țara noastră, atât înainte de anul 1989, dar cu precădere, cea de după evenimentele din decembrie 1989, atunci când au fost puse bazele reînființării pieței de capital, după o perioadă de aproape 50 de ani de inexistență a pieței bursiere.
Metodologia cercetării pornește de la stabilirea conceptelor și a noțiunilor ce vor fi utilizate în cadrul tezei de doctorat. Astfel, avem în vedere în cercetările efectuate idei, teorii și doctrine economice cu impact major asupra evoluției pieței de capital europene de-a lungul timpului. Pentru a da rigoare demercrizelor financiare viitoare;
evidențierea noilor tendințe în fluxurile investiționale din cadrul pieței de capital, prin prisma actualei crize financiare mondiale;
analiza celor mai importante concepte și modele ce țin de gestiunea portofoliilor de active financiare și de studierea aplicabilității acestora în cadrul pieței de capital naționale;
identificarea și evaluarea riscurilor finanțării prin intermediul pieței bursiere și evidențierea particularităților gestiunii portofoliilor de active financiare pe piața națională de capital;
testarea modelului de piață și a modelului de selecție a portofoliilor de titluri financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.), pe piața valorilor mobiliare a României;
analiza celor mai semnificative aspecte ale evoluției burselor de valori din Europa Centrală și de Est, inclusiv a bursei de valori din România, pornind de la măsurile ce au fost întreprinse pentru reluarea activității în cadrul acestora la începutul anilor '90, al secolului XX. Ulterior, în cadrul studiul întreprins, voi încerca să identific tendințele generale ale evoluției pieței de capital la nivelul statelor membre ale Uniunii Europene și, în special ale statelor central și est europene, sub aspectul relansării activității acestora după criza financiară din 2008. Sub aspect practic, pentru tema abordată este importantă realizarea unei radiografii a piețelor de capital din Europa Centrală și de Est, scopul declarat fiind acela de a surprinde istoricul, structura și evoluția centrelor bursiere, precum și tendințele principalilor indicatori bursieri, atât înainte de declanșarea crizei financiar-monetare internaționale din 2008, cât și după acest moment de răscruce pe plan economic în general, și bursier în special;
examinarea empirică a celor mai semnificative aspecte ale evoluției pieței de capital din România, prin prezentarea dinamicii activității bursiere în țara noastră, atât înainte de anul 1989, dar cu precădere, cea de după evenimentele din decembrie 1989, atunci când au fost puse bazele reînființării pieței de capital, după o perioadă de aproape 50 de ani de inexistență a pieței bursiere.
Metodologia cercetării pornește de la stabilirea conceptelor și a noțiunilor ce vor fi utilizate în cadrul tezei de doctorat. Astfel, avem în vedere în cercetările efectuate idei, teorii și doctrine economice cu impact major asupra evoluției pieței de capital europene de-a lungul timpului. Pentru a da rigoare demersului de a abstractiza aceste concepte, folosesc mai multe metode ce țin de metodologia cercetării, printre care: studiul cronologic, comparația, analogia, corelarea, analiza detaliată, sinteza, extrapolarea, calculul matematic, prezentarea grafică etc. În aceeași ordine de ideii, a rigurozității cercetării, complexitatea fenomenelor economice și financiare studiate a necesitat utilizarea modelării economico-matematice, economotrice și a metodelor statistice. De asemenea, analiza exhaustivă derulată ce a vizat multiple aspecte teoretice, metodologice și practice legate de evoluția piețelor bursiere, pe fondul utilizării operațiunilor logice – cauzalitate, analiză, sinteză și comparație – a condus la posibilitatea relevării unor multiple concluzii cu caracter pragmatic, utile procesului de relansare a activității instituției bursiere după criza financiară din 2008, privite în unitatea și complexitatea acesteia.
Deoarece, în această lucrare ne-am propus să prezentăm evoluția pieței financiare în general și a pieței de capital în special în țările emergente și de frontieră din Europa Centrală și de Est, având în vedere complexitatea temei abordate am consultat materiale bibliografice, atât din domeniul pieței financiare și de capital, dar și lucrări de specialitate, de referință, din alte domenii, precum: gestiunea portofoliilor de valori mobiliare, modelarea deciziei de investire, statistica și informatica economică, analiza clasică și fundamentală a valorilor mobiliare etc.
În cercetarea efectuată am plecat de la ideea conform căreia studiului întreprins nu are consistență fără o raportare la literatura relevantă de specialitate. Astfel, deși piața financiară, componenta sa piața de capital, decizia de investire pe piața de capital și evoluția centrelor bursiere din Europa Centrală și de Est sunt subiecte pe marginea cărora s-au publicat un număr impresionant de cărți și articole de specialitate, în cercetarea noastră am avut în vedere specialiști în domeniu, recunoscuți pe plan național, dar și mondial. De aceea, pe parcursul lucrării opiniile noastre sunt adesea puse în legătură cu opinii ale unor reputații profesori cum sunt: Gabriela Anghelache, Ion Stancu, Daniel Dăianu, Maria Dimitriu Caracota, loan Popa, Alexandru Todea, Vasile Cocriș, Petre Brezeanu, Victor Dragotă sau Laura Brașoveanu Obreja. Acestora se alătură distinșii profesori ai centrului universitar craiovean: Gheorghe Matei, Marin Oprițescu, Lucian Bușe, Gheorghe Pîrvu, Marin Băbeanu, Ion Roșu Hamzescu și Stanciu Cristian Valeriu.
Drept bază teoretică și metodologică a investigațiilor efectuate au servit rezultatele cercetărilor economiștilor clasici și contemporani. În acest sens, studiul nostru a avut în vedere și opinii ale numeroșilor cercetători străini, printre care amintim: Adam Smith, Karl Marx, John Maynard Keynes, Harry Markowitz, Milton Friedman, Paul Krugman, Minsky Hyman, Nouriel Roubini, Joseph Schumpeter, George Soros, Ross Stephen, Graham Benjamin, Merton Miller, Arkelof A. George, William Sharpe, Joseph Stiglitz, Fischer Black, Myron Scholes, Robert Merton, Eugene Fama etc.
Baza informațională a cercetărilor întreprinse de noi o constituie publicațiile instituțiilor financiare internaționale (Banca Mondială, Fondul Monetar Internațional, Banca Europeană de Reconstrucție și Dezvoltare, Federația Europeană a Burselor de Valori etc.), rezultatele cercetărilor unor centre internaționale, cum sunt: World Federation of Exchanges, Institutul de Cercetări Financiare și Monetare „Victor Slăvescu” din România, precum și publicațiile și datele statistice ale Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, ale Bursei de Valori București, ale Bursei Monetar-Financiare și de Mărfuri Sibiu, ale Institutului Național de Statistică, ale Băncii Naționale a României etc.
Drept bază metodologică și de informare au servit legile și hotărârile Parlamentului și Guvernului României, actele normative ale Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare și alte publicații, de ordin statistic și juridic ce țin de tema de cercetare.
Structura tezei de doctorat însumează patru capitole, care au rolul de acoperire cât mai corespunzătoare, din punctul nostru de vedere, a problematicii vizate, dintre care primele două cu caracter conceptual-metodologic și ultimele două cu caracter preponderent empiric și instrumental.
În primul capitol al lucrării, intitulat „Doctrine conceptuale ale pieței financiare”, sunt prezentate, pentru început, câteva considerații preliminarii cu privire la evoluția pieței financiare, după care studiul urmărește surprinderea impactului dereglementării și a fenomenului de globalizare asupra dezvoltării acesteia. Astfel, în acest capitol, este prezentat fenomenul istoric al globalizării din punctul de vedere al premisei pentru apariția crizei actuale. Legat de crizele ce au afectat evoluția pieței financiare de-a lungul timpului, analiza pornește de la prezentarea unei scurte istorii a crizelor economico-financiare, continuă cu detalierea cauzelor care au contribuit la declanșarea crizei financiare din 2008, și ținând cont de acestea propune o serie de măsuri necesare evitării în viitor a unor astfel de fenomene cu impact dezastruos asupra economiilor mondiale. Un loc important în cadrul acestui prim capitol este acordat pieței de capital. În acest sens, este subliniat rolul și importanța acestei componente a pieței financiare în cadrul economiilor moderne. În plus, sunt prezentate trăsăturile caracteristice ale celor două segmente importante ale pieței de capital, respectiv piața primară și piața secundară de capital. În încheiere, acest prim capitol prezintă trăsăturile instrumentelor financiare tranzacționate pe piața de capital, respectiv valorile mobiliare primare (acțiuni, obligațiuni și titluri de stat) și instrumentele financiare derivate.
În capitolul al doilea al lucrării, intitulat „Fundamantarea deciziei de investire pe piața de capital” sunt prezentate cele mai importante și folosite teorii și modele de gestiune a portofoliului de active financiare. Necesitatea tratării acestui capitol în cadrul tezei de doctorat are la bază, ca argument principal, faptul că activitatea derulată pe piața de capital vizează, pe lângă atragerea de resurse financiare pentru finanțarea activității companiilor publice sau private, și plasarea economiilor în condiții optime de rentabilitate și risc. Ca atare, capitolul secund a avut ca principale obiective: prezentarea noțiunilor de rentabilitate și risc a activelor financiare, sublinierea contribuțiilor teoriilor economico-financiare la fundamentarea deciziei de investire pe piața de capital; studierea și aprofundarea cercetărilor economice din domeniul teoriei de portofoliu; expunerea strategiilor de gestiune a portofoliului investițional; descrierea modelului de piață, a modelului Markowitz, a modelului de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.) și a modelului de arbitraj (Arbitrage Price Theory – A.P.T.).
Prin urmare, cel de-al doilea capitol al tezei suprinde pentru început caracteristicile activității investiționale pe piața de capital, continuă cu prezentarea teoriilor și modelelor de gestiune a portofoliilor de active financiare și se încheie cu descrierea celor mai importante modele de gestiune a portofoliului de active financiare. Tot în cadrul acestui capitol este realizată abordarea bidimensională a conceptului de investiție, prezentând noțiunile de rentabilitate și risc din punctul de vedere al investitorului în instrumente financiare tranzacționate pe piața de capital.
La finalul acestui al doilea capitol al tezei este analizată piața de capital din România pe următoarele direcții: testarea modelului de piață al rentabilității și riscului activelor financiare, a modelului Markowitz de diversificare a portofoliului de active financiare și a modelului C.A.P.M. în cazul mai multor acțiuni listate la Bursa de Valori București.
În capitolul al treilea al lucrării, intitulat „Studiu privind evoluția burselor de valori din Europa Centrală și de Est”, cercetarea noastră s-a concentrat asupra piețelor de capital din fostele țări europene cu economie centralizată. În acest sens, capitolul debutează cu o scurtă expunere a sistemul financiar european comparativ cu cel nord american și continuă cu trecerea în revistă a caracteristicilor burselor de valori din Europa Centrală și de Est. Tot în acest capitol este realizată și o analiză comparativă a gradului de dezvoltare a pieței de capital din câteva țări europene (Ungaria, Slovenia, Republica Cehă, Austria, Polonia și Bulgaria), perioada supusă analizei fiind cea a anilor 2004-2012. Am ales această perioadă, deoarece există posibilitatea împărțirii acesteia în două sub-perioade: până în anul 2008 și după acest an. În prima sub-perioadă, evoluțiile s-au încadrat pe un trend ascendent, indicatorii bursieri atingând maxime istorice în fiecare dintre piețele analizate, și o a doua perioadă caracterizată de scăderi generalizate și de reveniri parțiale. În acest capitol al lucrării, evoluția pieței de capital în statele central și est europene, între anii 2004-2012, este surprinsă pornind de la informațiile furnizate de organismele bursiere europene și mondiale, precum Federația Europeană a Burselor de Valori (Federation of European Securities Exchanges – FESE), Federația Mondială a Burselor de Valori (World Federation of Exchanges – WFE), dar și de centrele bursiere analizate pe site-urile proprii, precum www.world-exchanges.org, www.ljse.si, www.wienerborse.at, www.bse-sofia.bg etc.
În capitolul al patrulea al lucrării, intitulat „Evoluția pieței de capital în România”, este descrisă și analizată piața de capital din România, de la începutul tranziției la economia concurențială de tip capitalist până în prezent. Capitolul examinează dezvoltarea pieței de capital autohtone, indisolubil legată de existența economiei de piață și a proprietății private în țara noastră.
Analiza pieței de capital autohtone are ca punct de plecare contextul în care a apărut și s-a format piața de capital post-decembristă. Astfel, în prima parte a capitolului am realizat o scurtă, dar completă radiografie a pieței de capital din România de la momentul reînființării acesteia, în anul 1995, până la sfârșitul anului 2012. În acest sens, sunt înfățișate principalele aspecte ce caracterizează piața bursieră autohtonă, accentul fiind pus pe evoluția principalilor indicatori bursieri, respectiv valorile mobiliare tranzacționate, capitalizarea bursieră, indicii bursieri naționali și situația investitorilor rezidenți și nerezidenți, dar surprinde și cele mai importante momente care au marcat progresul bursei din momentul reînfințării. Scopul acestui capitol final al tezei este de a înfățișa cu ajutorul sintezei activității derulate pe piața de capital din țara noastră, atât performanțele înregistrate, cât și principale problemele întâmpinate de la reînființare până-n prezent, accentul fiind pus pe evenimentele pozitive ce au contribuit la evoluția acesteia, dar și pe impedimentele ce i-au și care-i blochează dezvoltarea și funcționarea eficientă.
Lucrarea se încheie cu o serie de concluzii finale de sinteză. De asemenea, în partea finală a tezei am propus o serie de recomandări care au ca scop îmbunătățirea situației actuale de pe piața de capital a României.
În încheierea acestei introduceri, doresc să punctez faptul că mi-am desfășurat activitatea de cercetare sub patronajul Școlii Doctorale de Științe Socio-Umane de la Facultatea de Economie și Administrarea Afacerilor din cadrul Universității din Craiova, motiv pentru care țin să mulțumesc conducerii universității, facultății și școlii doctorale, colectivului catedrei (departamentului) de specialitate și, în mod deosebit domnului profesor universitar doctor Gheorghe Matei, fără a cărei coordonare și îndrumare de înaltă ținută cu greu aș fi putut să finalizez această teză prin susținere publică.
Capitolul 1 DOCTRINE CONCEPTUALE ALE PIEȚEI FINANCIARE
Piața financiară este una dintre componentele cu o importanță primară în cadrul sistemului de piețe caracteristice economiei concurențiale de tip capitalist. Ca atare, scopul principal al acestui prim capitol este acela de a surprinde într-o manieră unitară/integrată evoluția pieței financiare, însă descrie pe scurt și elementele caracteristice ale pieței de capital, care vor fi dezbătute pe larg în următoarele capitole ale lucrării. Legat de acest scop, cercetarea întreprinsă nu și-a propus și nici nu susține abordarea completă a pieței financiare, ci doar evidențiază aspectele importante, atât cele cu impact pozitiv, cât și cele care au avut urmări mai puțin benefice, ce au contribuit la dezvoltarea, respectiv la declinul piețelor financiare și de capital în cadrul economiei moderne. Într-o primă parte a capitolului, am prezentat piața financiară, atât conceptual, cât și structural, pornind de la cele două concepte care o abordează în literatura de specialitate, conceptul anglo-saxon și cel continental-european. În continuare am indicat principalii factori care au stimulat evoluția pieței financiare și am adus o serie de argumente în susținerea afirmației că procesele de dereglementare și globalizare au contribuit la dezvoltarea pieței financiare, dar au produs și efecte mai puțin benefice în cadrul acesteia. După ce am demonstrat că procesele dereglementării și globalizării sunt principalele cauze ale crizei financiare actuale, am nominalizat o serie de măsuri de evitare, sau cel puțin de diminuare a impactului viitoarelor crize economico-financiare asupra sitemului financiar. În încheierea acestui capitol, mi-am îndreptat atenția către piața de capital. Astfel, pentru început am prezentat funcțiile îndeplinite de aceasta în cadrul economiei moderne, după care am continuat cu indicarea caracteristicilor celor două segmente componente ale pieței de capital, piața primară și piața secundară, și am încheiat cu o serie de trăsături specifice instrumentelor financiare tranzacționate pe piața de capital.
1.1 Aspecte conceptuale și structurale ale pieței financiare
Din punct de vedere conceptual, piața financiară este definită ca fiind „locul de întâlnire a nevoilor de resurse financiare ale întreprinzătorilor cu disponibilitățile bănești ce aparțin populației sau ale altor agenți economici”, rolul principal pe care îl îndeplinește aceasta constând în „asigurarea armonizării dintre cererea și oferta de resurse financiare”. Pe scurt, putem afirmă că piața financiară „se constituie drept cadru necesar pentru tranzacționarea instrumentelor financiare”. Într-o altă dimensiune, piața financiară reprezintă componenta indispensabilă pentru funcționarea economiei de piață, dar și un factor ce influențează atingerea și menținerea echilibrului economic național prin alocarea eficientă a economiilor în investiții private și publice, interne sau externe, oferind deținătorilor de capitaluri disponibile și dispersate în economie, posibilitatea de a le aloca într-o manieră cât mai eficientă pentru asigurarea dezvoltării întregii economii.
Din punctul de vedere al structurii, piața financiară cuprinde „acele instituții și proceduri care facilitează toate transferurile de economii în schimbul tuturor titlurilor (valorilor mobiliare) care atestă dreptul de creanță asupra acestor economii”.
În literatura de specialitate, structura pieței financiare este abordată pe baza a două concepții majore: concepția anglo-saxonă și concepția continental-europeană (de sorginte franceză).
În viziunea anglo-saxonă, după cum notează și Gabriela Anghelache, „piața de capital formează împreună cu piața de monetară și piața asigurărilor ceea ce se numește, cu un termen atotcuprinzător, piața financiară”. Din punctul de vedere al acestei concepții, pe piața monetară se realizează atragerea și plasarea capitalurilor pe termen scurt; pe piața de capital, sinonimă cu piața instrumentelor financiare care asigură investirea capitalurilor pe termen mediu și lung, „se tranzacționează titluri financiare cu scadența mai mare de un an”; în timp ce piața asigurărilor oferă produse care pot fi privite în calitatea lor atât de mijloc de economisire, cât și de mijloc de compensare a pierderilor survenite în urma apariției unui eveniment nefast asigurat.
În viziunea continental-europeană, „piața de capital are o structură complexă, care cuprinde piața monetară, piața ipotecară și piața financiară”. În cazul primelor două componente, piața monetară, care reprezintă piața titlurilor pe termen scurt, și piață financiară, văzută ca piața titlurilor financiare pe termen lung, se creează „o relație directă între deținătorul și utilizatorul de fonduri”, obiectul de negociere fiiind același, respectiv capitalul utilizat în finanțarea economiei, singura diferență între cele două componente fiind dată de durata operațiunii. Ultima componentă, piața ipotecară, este „o piață specifică finanțării, achiziționării și construcției bunurilor imobiliare, pe care acționează instituțiile ce acordă împrumuturi sub forma creditului ipotecar și organismele speciale de refinanțare care asigură reîntregirea fondurilor băncilor creditoare și băncilor ipotecare”.
În România, pot fi întâlnite ambele abordări ale pieței financiare. Ca localizare în timp, dacă în trecut (1 decembrie 1882, momentul înființării Bursei de Valori București), a fost evident preponderentă orientarea continental-europeană, explicabilă prin apropierea în special de literatura de specialitate franceză, după reînființarea pieței de capital (21 aprilie 1995, data reluării activității Bursei de Valori București), predominantă este orientarea anglo-saxonă, opțiune argumentată de utilizarea în practica majorității țărilor membre ale Uniunii Europene, dar și de sistemul de supraveghere național adoptat, cu structură foarte dispersată, putând fi astfel identificate diferitele segmente ale pieței financiare în funcție de existența unei entități de supraveghere.
Ca atare, în țara noastră, până la data de 29 aprilie 2013, constatăm existența a patru componente structurale ale pieței financiare: (1) piața monetară (Banca Națională a României – B.N.R.); (2) piața de capital (Comisia Națională a Valorilor Mobiliare – C.N.V.M.); (3) piața asigurărilor (Comisia de Supraveghere a Asigurărilor – C.S.A.) și (4) piața pensiilor private (Comisia de Supraveghere a Sistemuui de Pensii Privat – C.S.S.P.P.). După această dată, în acord cu tendințele existente la nivel mondial, cu directivele Uniunii Europene și cu ideea conform căreia nu se justifică autorități separate pentru piața monetară, piața asigurărilor și piața de capital, începând cu data de 30 aprilie 2013, Autoritatea de Supraveghere Financiară, inființată prin Ordonanța de Urgență a Guvernului nr. 93/2012, publicată în Monitorul Oficial, Partea I nr. 874 din 21 decembrie 2012, a preluat toate atribuțiile și prerogativele Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.), Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor (C.S.A.) și Comisiei de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private (C.S.S.P.P.)
1.2 Evoluția pieței financiare
Studiile teoretice și empirice asupra economiilor moderne au relevat o relație de interdependență între dezvoltarea economică a unui stat și dezvoltarea pieței financiare, cunoscut fiind faptul că, peste tot în lume, piața financiară constituie un factor activ de influențare a condiției macroeconomice. De aceea, sesizând impactul demonstrat pe care îl are evoluția pieței financiare asupra stării generale a economiei, factorii de decizie cu rol determinat în imprimarea unei direcții evolutive a acesteia s-au aliniat anumitor modele și doctrine economice, care i-au determinat o anumită direcție de evoluție.
În literatura de specialitate se precizează faptul că, de-a lungul timpului, evoluția pieței financiare a fost stimulată de:
Regula celor 3D:
dezintermedierea, care a limitat expansiunea sistemului bancar, marcând trecerea de la un sistem economic în care principalii finanțatori ai societăților comerciale erau băncile, la un sistem bazat pe relația directă dintre deținătorii de fonduri (oferta de capital) și solicitanți de fonduri (cererea de capital);
dereglementarea, care a crescut mobilitatea capitalurilor pe plan internațional și a condus la crearea a numeroase produse și tehnici, în special, în domeniul financiar-bancar. Propagându-se în toate țările industrializate, autoritățile acestora au arătat reticență până atunci față de orice reformă profundă având convingerea generalizată că „finanțele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste” și că domeniul financiar necesită un anumit conformism, dereglementarea a impus modernizarea structurilor financiare rigide prin reformarea burselor și autorizarea produselor financiare noi sau deja existente, dar interzise pe teritoriul anumitor state ale lumii, precum Marea Britanie, Franța, Germania și Japonia. Astfel, în primii cinci ani de după anul 1979, considerat an de start al procesului de dereglementare, lumea financiară internațională a evoluat mai mult decât în ultimii cincizeci, iar reținerea autorităților legată de reformarea sistemului financiar s-a dovedit a fi, în perioada anilor '80 total greșită, dar pertinentă pentru că, după cum vom vedea în prezenta lucrare, au existat și efecte negative ale procesului ce au afectat evoluția piețelor financiare;
deschiderea, care, ca urmare a procesului de internaționalizare a economiilor, a extins la nivel mondial piața financiară în general, și piața de capital în special.
Constatăm că cele trei procese, dezintermedierea, dereglementarea și deschiderea, au fost, în general, primite cu euforie la nivel mondial (pe de o parte, din dorința țărilor dezvoltate de a-și îmbunătăți performanțele și structura pieței financiare, și pe de alta, de interesul țărilor în curs de dezvoltare de a recupera decalajul existent comparativ cu țările dezvoltate), provocând o formidabilă explozie a pieței financiare, în general, și a celei de capital, în special.
Inovațiile din domeniul tehnologiei care au oferit, cu precădere investitorilor individuali ce acționează pe piața de capital, prin utilizarea internetului, posibilitatea de a tranzacționa în nume și cont propriu, plasând ordine de vânzare sau cumpărare a titlurilor financiare 24 de ore din 24. Înainte de boom-ul tehnologic, tranzacționarea pe piața bursieră aparținea exclusiv investitorilor instituționali, care dețineau disponibilități bănești însemnate și aveau posibilitatea de a tranzacționa pe orice piață, beneficiind de sfaturile financiare ale consilierilor din întreaga lume. După utilizarea lor la scară largă, inovațiile tehnologice au dus la apariția unui număr însemnat de „negociatori zilnici”, speculatori amatori care operează mai ales de acasă, folosindu-și propriile computere pentru a accesa serviciile ieftine de tranzacționare a valorilor mobiliare, furnizate de brokeri online, și ale căror decizii pe bazează pe un volum tot mai mare de informații ce le sunt puse la dispoziție, în timp real, de marile centre financiare ale lumii, acestea reprezentând elementul de bază al procesului decizional, dar și „asigurarea că tranzacțiile se derulează în condiții corecte și transparente”.
Rolul inovațiilor tehnologice a fost definitoriu în evoluția pieței financiare, contribuind vădit la crearea unor noi segmente de piață și la dezvoltarea spectaculoasă a varietății și complexității produselor și piețelor financiare. Astfel, de la tradiționalele valori mobiliare primare, acțiuni și obligațiuni, „piața financiară a progresat la instrumente financiare hibride”, care au permis entităților financiare o mai mare capacitate de „leveraj” prin acorduri de recumpărare, opțiuni, contracte pe termen, swaps și alte instrumente financiare adecvate. După cum observa și Robert Merton într-un articol din anul 1995: „inovațiile din sectorul financiar… pot fi percepute drept forța care conduce sistemul financiar global spre țelul său – eficiența economică crescută. În mod special, inovațiile care implică instrumente financiare derivate pot îmbunătăți eficiența prin extinderea oportunităților de împărțire a riscului, scăderea costurilor tranzacționale și reducerea informațiilor asimetrice și a costurilor agențiilor”.
Revenind la apariția inovațiilor financiare, trebuie spus că ele au apărut:
ca o necesitate. După cum am punctat mai sus, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovația financiară era aproape interzisă în mare parte a țărilor, produsele financiare făcând obiectul unor reglementări stricte;
ca o tendință de extindere în toate țările puternic industrializate. Controlul tranzacțiilor cu instrumente financiare a fost progresiv suprimat în întreaga lume. În Statele Unite ale Americii, Legea Bancară din anul 1980 și Legea Garn Saint Germaine din anul 1982 au servit ca model pentru mutațiile financiare ce s-au succedat în Europa și Asia. Marea Britanie, Franța, Italia, Belgia au fost primele țări europene în care s-a produs reforma, le-au urmat, mult mai târziu, Germania, Elveția și Japonia care au căutat, timp îndelungat, să se ferească de concurența străină;
ca o activitate ce privește întreaga gamă de produse financiare. În esență, inovația financiară s-a manifestat prin: mutații ale piețelor monetare; reforme ale piețelor de capital; crearea, în numeroase țări, a titlurilor de creanță negociabile (commercial paper) și apariția produselor de acoperire a riscurilor (hedging) și a produselor de gestiune colectivă.
Deși inovațiile financiare, așa cum am consemnat în rândurile de mai sus, au determinat dezvoltarea piețelor financiare din întreaga lume, literatura de specialitate consemnează o serie de dezavantaje ale acestora, ce nu pot fi lăsate la o parte din cauza impactului pe care îl au asupra bunului mers actual și viitor al acestor piețe.
Astfel, Edward Chancellor, în cartea sa „Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation”, consemnează că majoritatea comentatorilor lucrării sale au considerat că „progresele tehnologiei informaționale sunt un avantaj”. Însă, dacă piețele financiare erau în mod inerent eficiente, acestea ar fi devenit și mai eficiente în situația în care ar fi fost suplimentat volumul de informații pe care îl aveau la dispoziție investitorii pentru a-și fundamenta decizia de plasament a disponibilităților. În fapt, sunt puține dovezi că progresele din domeniul comunicațiilor au dat naștere unor piețe financiare docile sau unui comportament investițional mai bine informat. De regulă, contrariul este valabil, cunoscut fiind faptul că „un volum mai mare de informații financiare, născut din progresele domeniului comunicațiilor, are tendința de a angrena investitorii noi în jocuri speculative”.
Totuși, consider că este oportun să determinăm caracterul benefic sau păgubos al acțiunilor speculative. Astfel, Pierre-Joseph Proudhon în lucrarea sa „Manuel du spéculator à la Bourse”, descrie activitatea speculativă realizată la bursă de către brokeri, din punctul de vedere al „speculației productive” – o activitate cu grad mare de risc, dar care este considerată „geniu al inovației…care creează ceva din nimic”, sursă a progresului și un real motor al economiei, precum și din punctul de vedere al celei „neproductive” – considerată o activitate riscantă, dar și sterilă din punct de vedere economic și uman, care se face vinovată de apariția în economie a acelor factori care duc la apariția crizei și a colapsului financiar și care distruge sistemul prin coruperea principiilor sale. Pornind de la această abordare, economiștii din școala keynesiană au indicat activitățile speculative derulate de-a lungul timpului ca un important catalizator al crizelor financiare, însă, tot ei au concis că „speculația propriu-zisă nu este nici ilegală, nici imorală, nici (pentru majoritatea oamenilor) aducătoare de mari câștiguri”.
Așadar, mulți teoreticieni și specialiști admit că speculația este necesară pentru buna funcționare a pieței, care ar fi mai rigidă fără lichiditățile speculatorilor care acceptă să-și asume riscuri pe care investitorii nu le acceptă.
Pe de altă parte, există și o serie de economiști care au contestat beneficiile inovațiilor financiare. Unul dintre aceștia, Nassim Nicholas Taleb, în cartea sa intitulată „Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets”, susținea faptul că „tehnologia financiară modernă a subestimat probabilitatea apariției unor evenimente extreme, cu posibile implicații catastrofale”, iar un altul, Hyman Minsky, a avertizat că „finanțele speculative” se vor transforma în cele din urmă în „finanțe de tipul schemelor Ponzi”. Însă, aceștia au fost ignorați atât timp cât condițiile de piață rămâneau favorabile, chiar dacă studiile efectuate la nivelul anilor '90 au demonstrat că, combinația dintre speculații și sume mari de bani împrumutați poate produce crize financiare periculoase, iar speculațiile excesive pot avea efecte devastatoare asupra piețelor și economiilor naționale, ajutând la formarea unor „baloane speculative” și apariția unei „economii de cazinou”. De asemenea, nefiind supuse reglementării, piețele financiare au devenit atât de mari, iar activitatea derulată atât de diversificată, „și odată cu apariția internetului, au devenit atât de rapide, încât niciodată nu vor fi imune la crize”.
O ultimă observație, legată de influența negativă a inovațiilor tehnologice asupra pieței financiare, se cuvine făcută. În viziunea contemporană, evoluția tehnologică se află, alături de dereglementare, la baza „falimentelor a peste 2.000 de bănci în perioada anilor 1985 și 1992, aceasta fiind cea mai mare dispariție în masă pe care a înregistrat-o sectorul financiar de la Marea Depresiune”, salvare a industriei ce aparține instituțiilor financiar-bancare care „a costat numai în S.U.A. peste 100 de miliarde de dolari”; dar și la declanșarea crizei financiare care a izbucnit în anul 2007, asupra căreia vom reveni în subcapitolele următoare.
Ca o concluzie a beneficiilor și pierderilor provocate pieței financiare de inovațiile tehnologice, personal, sunt de părere că deși acestea au impulsionat intermedierea financiară și au mărit eficiența tranzacțiilor cu instrumente financiare, tot ele, dirijate spre ocolirea reglementărilor, a normelor contabile și a fiscalității, au crescut volatilitatea și au micșorat transparența piețelor financiare;
Progresul finanțelor, care în anii '60 și '70 a avut ca idee centrală a mișcării „ipoteza pieței eficiente”.
Conceptul de „piață eficientă” a fost abordat cu mult timp înainte să fie tratat fundamental în lucrările celor ce au inițiat studierea științifică a finanțelor moderne și care au contribuit la dezvoltarea pieței financiare, respectiv Paul Samuelson, Franco Modigliani, Merton Miller, Harry Markowitz, William Sharpe, Eugene Fama, Fisher Black, Robert Merton și Myron Scholes, majoritatea laureați ai Premiului Nobel pentru Economie.
Inițial, elemente ale „pieței eficiente” au fost regăsite în opera lui Adam Smith, considerat de mulți drept părintele științelor economice datorită cărții sale „Avuția națiunilor”, publicată în anul 1776. În cadrul celebrei lucrări, acesta afirma următoarele: „Bucatele de pe masă nu sunt rodul bunăvoinței măcelarului, berarului sau brutarului, ci al preocupării lor pentru propriul interes. Apelăm nu la omenia, ci la instinctul lor de autoconservare și niciodată nu le vom vorbi despre nevoile noastre, ci despre avantajul lor”. După cum observă Smith, prețurile care rezultă din tranzacții voluntare încheiate între vânzători și cumpărători de instrumente financiare – pe scurt, în cadrul unei piețe libere – ar putea îndruma activitatea a milioane de oameni, fiecare urmărindu-și interesul personal în așa manieră încât și celuilalt să-i fie cât mai bine.
După ce elemente ale „pieței eficiente” au fost identificate în opera lui Adam Smith, o primă abordare a conceptului este semnalată la începutul secolului XX, într-o lucrare teoretică privind speculația bursieră, ce îi aparține lui Louis Bachelier. Matematicianul francez a început să testeze „ipoteza de eficiență a pieței financiare” și urmărind independența variațiilor de curs bursier, a construit modelul de mișcare a prețurilor activelor financiare în procese aleatorii de difuzare. În cadrul lucrării sale, Bachelier demonstrează că prețurile mărfurilor la bursă urmează o mișcare întâmplătoare, trăgând concluzia că „speculația este un joc corect”, adică nici cumpărătorii și nici vânzătorii nu realizează, per ansamblu, profit net.
Paul A. Samuelson, primul american laureat al Premiului Nobel pentru Economie în anul 1970, pornind de la această abordare a continuat cercetarea asupra pieței eficiente. În cele două lucrări ale sale „Economics: An Introductory Analysis” și „Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly” demonstrează că „în anumite condiții” evoluția prețurilor acțiunilor se comportă ca un mers aleatoriu (random walk). Samuelson consideră că teoria clasică asupra acțiunilor pe piețele financiare este aplicabilă, iar operatorii care anticipează, pot „învinge piața” numai dacă dispun, fie de exclusivitatea unor informații pertinente, fie de întâietate asupra informațiilor publice.
Demersul științific al „pieței eficiente” a fost desăvârșit în anul 1965 de către Eugene Fama prin articolul său de referință „The Behavior of Stock Market Prices”, în care demonstrează empiric că evoluția prețului acțiunilor este aleatorie. Pentru a demonstra mersul aleatoriu, Fama structurează piața financiară în trei categorii de eficiență informațională: slabă, semiputernică și puternică.
În forma slabă a ipotezei pieței eficiente, prețurile viitoare ale activelor financiare nu pot fi determinate cu ajutorul celor înregistrate anterior, deoarece nu există corelații între modificările trecute și cele viitoare ale prețurilor, modificările de preț fiind independente unele de altele, ceea ce înseamnă că evoluția prețurilor în timp este aleatoare. Aceasta implică faptul că în forma slabă a eficienței pieței orice regulă de tranzacționare care se bazează pe evoluția anterioară a prețurilor sau pe informații istorice referitoare la piață nu va aduce investitorului un profit superior.
Forma semiputernică a ipotezei pieței eficiente presupune că prețul activelor financiare reflectă toate informațiile cu „caracter public” disponibile investitorilor. De asemenea, eficiența în formă semiputernică afirmă că prețurile se adaptează rapid la toate informațiile publice existente pe piață și presupune că pe lângă integrarea informației trecute pot fi incluse în prețul actual al acțiunilor toate informațiilor publice (difuzate prin mass-media).
Eficiența în formă puternică presupune că accesul la informații este permis tuturor participanților și se realizează fără niciun cost, în speță nu există nici un participant la piață care să dețină informații ce pot fi folosite pentru a determina prețurile viitoare, așadar prețurile pieței sunt întotdeauna corecte. De asemenea, această formă a teoriei permite includerea în calculul prețurilor actuale a „oricărei informații posibile, inclusiv a celei privilegiate (disponibilă numai managerilor)”.
La momentul lansării ipotezei, Eugene Fama argumenta cu dovezi practice că forma slabă și cea semiputernică sunt cele corecte. El indica și existența următoarelor excepții legate de forma puternică: dealerii de pe ringul de tranzacționare, cei cu acces la interiorul companiilor multinaționale chiar dețin informații cu ajutorul cărora pot obține profit, dar nu a găsit nici o dovadă că ar mai exista și alte persoane (de exemplu, managerii fondurilor mutuale) capabile să bată piața prin analize bazate pe informații mai bune.
Câțiva ani mai tarziu, în anul 1970, Fama a reformulat teoria pieței eficiente în articolul său „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, unde a realizat o sinteză a cercetărilor anterioare în ceea ce privește predictibilitatea piețelor de capital. Cercetarea nu a vizat de această dată eficiența operațională, ci cât de bine este utilizată informația în piață, plecând de la argumentul conform căruia informația existentă pe piață nu este altceva decât un set de date publice, prezentate în formă obiectivă, iar aceste informații devin informație materială („pot influența prețul activului financiar”) în momentul în care se combină cu cunoștințele, experiența și evaluările investitorilor.
În esență, putem afirma că „modelele economice neoclasice ale piețelor financiare” presupun că o piață eficientă este una în care participanții, cumpărători și vânzători, presupuși raționali, iau decizii prin intermediul unui mecanism sensibil și eficace, determinând stabilirea unor prețuri care reflectă deplin și practic, instantaneu, tot ceea ce se cunoaște despre perspectivele companiilor ale căror titluri sunt tranzacționate. Astfel, premisele conceptului de piețe eficiente sunt următoarele: investitorii sunt raționali (au aversiune față de risc și doresc active care au cel mai mare randament pentru un anumit nivel al riscului); piețele sunt eficiente (cursurile curente reflectă toate informațiile disponibile sau publice); randamentele sunt independente (schimbările cursurilor pot fi determinate numai de noi informații, randamentul din ziua t este necorelat cu cel din ziua t+1) și piețele au o mișcare a pașilor aleatori – „random walk” (probabilitatea distribuției randamentelor este aproximativ aceeași cu distribuția normală – clopotul lui Gauss).
După ce Bachelier, Samuelson, Fama și alții au perfecționat „ipoteza pieței eficiente”, o serie de economiști de frunte, cum ar fi Joseph Stiglitz, Robert Shiller sau Lawrence Summers, nu au fost de acord cu aceasta, și au hotărât s-o submineze. Aceștia, considerau că, în realitate, premisele care stau la baza teoriei pieței eficiente nu sunt reale și că investitorii au de multe ori un comportament irațional atunci când iau decizii. Pornind de la acest punct de vedere, putem spune că investitorii nu au întotdeauna aversiune față de risc și, de asemenea, ei nu reacționează la informații imediat, ci în unele cazuri acționează mai târziu, ghidându-se după trend, concluzia fiind că investitorii „nu se comportă într-un mod linear la informații noi”.
Și George Soros contestă „ipoteza pieței eficiente” și este de părere că „participanții la piață nu își pot baza deciziile numai pe cunoaștere, iar percepțiile lor subiective pot influența nu doar prețurile pieței, ci și aspectele de bază pe care se presupune că trebuie să le reflecte prețurile”, iar „paradigma aflată în vigoare astăzi, potrivit căreia piețele financiare tind spre echilibru, este atât falsă, cât și înșelătoare”.
Revenind la Joseph Stiglitz, una din obiecțiile acestuia este aceea că, de vreme ce prețul curent al unei valori mobiliare este în principiu egal cu valoarea intrinsecă, orice analiză privind piața de capital și prețurile activelor financiare ar părea fără sens. Prin urmare, în teoria eficienței pieței trebuie inclus factorul risc astfel încât aceasta să reflecte principiul general al raportului risc – profit: ratele de profit vor fi în medie mai mari pentru titlurile care implică pentru investitori un risc mai mare. „Eficiența pieței”, în acest context, înseamnă că un portofoliu de titluri dat asigură maxim de profit pentru un nivel dat al riscului; sau, invers, minimum de risc pentru un nivel dat al profitului.
Pe baza obiecțiilor lansate de Stiglitz și colaboratorii săi, Brad DeLong, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers și Robert Waldmann au creat un nou model, „Noise Trader Risk in Financial Markets”, publicat în anul 1990, ce afirmă că „tranzacționarea după zvonuri poate conduce la mari divergențe între prețurile de piață și valorile intrinseci”. Chiar și Fisher Black a subscris ideii, și la întâlnirea American Finance Association din anul 1985, a susținut că diferențierea dintre zvon și informație este imposibilă, așadar nu se poate stabili cine este un intermediar care acționează după zvonuri și cine este un intermediar bazat pe informații reale. În consecință, „prețurile pot devia mult de la valorile intrinseci pentru intervale nedefinite de timp”.
Ca urmare a obiecțiilor lansate la adresa „ipotezei pieței eficiente”, multe dintre cercetările ulterioare cu privire la eficiența piețelor de capital au arătat că există anumite abateri de la teorie, abateri care nu sunt datorate doar erorilor de metodologie. Noua viziune a eficienței piețelor a condus la dezvoltarea unei teorii denumită „teoria finanțelor comportamentale” (engl. behavioral finance). Aceasta, a avut la bază cea mai importantă critică adusă teoriei pieței eficiente care se referă la ipoteza privind comportamentul participanților pe piețele financiare, considerat strict rațional, centrat pe maximizarea profiturilor proprii și presupune că pe piață acționează, pe lângă investitori raționali care au ca unic scop optimizarea rezultatelor, și investitori care din cauza anumitor factori psihologici adoptă anumite decizii iraționale. Teoria finanțelor comportamentale a apărut ca o încercare de a explica de ce în unele situații piața reacționează ineficient la noile informații și analizează factorii psihologici care conduc la luarea unor decizii iraționale de către participanții pe piețele financiare și cum influențează aceste decizii evoluția pieței.
În conformitate cu teoria finanțelor comportamentale, studiile experimentale au arătat că există o serie de abateri de la acestă ipoteză a pieței eficiente, în sensul că există anumite predispoziții comportamentale în luarea deciziilor în condiții de incertitudine și că unele dintre ele pot conduce la rezultate nedorite pentru decident, de exemplu: încrederea exagerată, aversiunea față de pierdere, evitarea părerii de rău, „spiritul de turmă”, estimare eronată etc.
Pe baza celor prezentate anterior, consider că „ipoteza pieței eficiente” a apărut în avangarda unei mișcări extinse în economie care milita pentru o creștere a dereglementării piețelor, forma puternică a „ipotezei pieței eficiente” devenind argumentul utilizat pentru dereglementarea financiară și eliminarea restricțiilor legate de fluxul de capital. Argumentul dereglementării presupunea că „mișcările libere de capital facilitează o alocare de economii la nivel global mai eficientă și ajută la canalizarea resurselor spre utilizarea lor la nivelul cel mai ridicat de productivitate, astfel dezvoltând creșterea și bunăstarea economică”, oferind beneficii mai mari decât riscurile.
„Ipoteza pieței eficiente”, la fel ca doctrina fluxurilor libere de capital, a furnizat destule argumente pentru oricine dorea să susțină că băncile ar trebui lăsate să facă ce vor, că inovațiile financiare sunt în mod necesar bune și că piețele financiare libere vor produce întotdeauna consecințe benefice din punct de vedere social. Astfel, s-a mers pe ideea conform căreia o piață liberă va genera întotdeauna prețuri fundamental corecte pentru active, și atunci sectorul financiar poate fi lăsat să raționeze pe cont propriu.
Din păcate la acea vreme nu se cunoștea faptul că „fluxurile libere de capital vor genera crize financiare ale căror costuri potențiale trebuie luate în considerare”.
1.2.1 Impactul dereglementării asupra dezvoltării pieței financiare
După Marea Depresiune din perioada anilor 1929-1933, economiile de piață occidentale de tip mixt s-au dezvoltat în replică la șocurile economice și sub influența lui John Maynard Keynes, a cărui lucrare de referință avea să modeleze economia americană, în special, și cea mondială, în general, în deceniile care au urmat. Un prim pas în relansarea economiilor naționale cu ajutorul teoriei lui Keynes, a fost realizat după cel de-al doilea război mondial, atunci când în urma conferinței financiar-monetare de la Bretton Woods, pe baza propunerilor „Planului Keynes”, au fost create instituții internaționale (Fondul Monetar Internațional – FMI, Banca Internațională Pentru Reconstrucție și Dezvoltare – BIRD și Acordul General pentru Tarife Vamale și Comerț – GATT, organizație înființată în anul 1948 și care a fost înlocuită, începând cu data de 1 ianuarie 1995, de Organizația Mondială a Comerțului – OMC), care au permis acestor economii, într-o perioadă cu multiple dezechilibre, să evite consecințele devastatoare ale șomajului în masă și ale inflației.
Până în anii '70 ai secolului al XX-lea, soluțiile lui Keynes împotriva efectelor negative ale ciclului de afaceri și-au dovedit eficiența, chiar dacă, în acea perioadă, existau economiști care susțineau rolul mai pronunțat al pieței și intervenția mai redusă a guvernului în economiile mixte din Vest. După prăbușirea keynesismului, în anii '80, „golul intelectual rămas a fost umplut imediat prin liberalismul monetarist al pieței libere, promovat de Milton Friedman”. Milton Friedman, profesor de economie la Universitatea Chicago, câștigător al Premiului Nobel pentru Economie în anul 1976, considerat reprezentantul principal al școlii din Chicago, a adus nenumărate contribuții la dezvoltarea microeconomiei și a macroeconomiei, precum și la dezvoltarea teoriilor cu privire la economia de piață și la minimalizarea rolului statului în coordonarea economiei. Acesta, împreună cu urmașii săi intelectuali de la Universitatea din Chicago, considerau că „intervenționismul favorizant al keynesienilor nu făcea decât să interfereze cu tendința naturală a piețelor de a ajunge ele singure la un rezultat optim. Soluția oferită de noul curent era de a reduce sau de a elimina reglementările de control al pieței și impozitele pe capital, de a reduce dimensiunea guvernului și de a limita rolul său financiar în asigurarea unei creșteri monetare stabile, matematice”.
Astfel, după căderea Cortinei de Fier, la sfârșitul anilor '80 a fost promovată liberalizarea pieței financiare, iar sistemul capitalist bazat pe proprietatea privată și schimbul voluntar „a devenit modelul dominant atât în țările dezvoltate, cât și în cele în curs de dezvoltare”, în această perioadă centrele financiare fiind supuse unui proces de „dereglementare” în scopul stimulării concurenței și sporirii eficienței pieței.
Pe plan bursier, procesul de dereglementare a început la 1 mai 1975, zi rămasă în jargonul bursier ca „May Day”, când bursa din New York (New York Stock Exchange) a renunțat la comisioanele fixe pentru operațiunile derulate în cadrul ședințelor bursiere, deși, înainte de acea dată, nu se punea problema nici unei reduceri sau negocieri, prețurile fixe erau fixe pentru întregul Wall Street. Marii „investitori instituționali” doreau prețuri mai mici pentru schimburile lor numeroase, ceea ce a făcut ca la începutul anilor '70, Merrill Lynch, cel mai mare intermediar de pe Wall Street, Salomon Brothers, dar și alte companii de pe Wall Street, să susțină „desființarea comisioanelor fixe”, iar Comisia Valorilor Mobiliare și a Burselor să se conformeze, „ordonând eliminarea comisioanelor fixe la Bursa din New York”. Eliminarea comisioanelor fixe sau liberalizarea prețului curtajului (comisionului) a însemnat că fiecare intermediar este liber să-și fixeze tarifele pe care le percepe clienților. Metoda s-a dovedit eficientă sub aspectul creșterii concurenței în rândul brokerilor, intermediarii pieței financiare fiind nevoiți să scadă comisioanele practicate, ceea ce a făcut, pe fondul tranzacționării ieftine, să crească numărul tranzacțiilor încheiate zilnic (de exemplu la NYSE, de la 4,7 miliarde acțiuni tranzacționate în anul 1975 la 41,7 miliarde în anul 1989 și la 738,047 miliarde acțiuni tranzacționate în anul 2009).
Pe lângă această măsură, procesul de relaxare a reglementării pe piața de capital, denumit „big bang”, a introdus și alte reforme, precum anularea deosebirii între jobbers și brokers sau dispariția cotației prin strigare. Însă, în acest context, trebuie menționată și o altă măsură ce a avut o influență majoră asupra evoluției pieței financiare și anume deschiderea capitalului brokerilor pentru firmele străine. În acest sens, pentru a se permite brokerilor, adică celor ce intermediau vânzările și cumpărările de titluri financiare, să se dezvolte și să devină tot mai competitivi, li s-a dat dreptul de a deschide capitalul propriilor societăți către alți acționari. După ce zeci de ani s-au bucurat de profituri confortabile, de cartel, brokerii beneficiau acum de o piață mult mai mare, dar și mult mai competitivă. Ca urmare, micile firme de brokeraj au început să dispară, fiind înlocuite de firme mai mari și mai puternic capitalizate, producându-se astfel polarizarea participanților la activitatea bursieră (în Statele Unite ale Americii primele 10 firme care dețineau în anul 1980 – 46% din piață, au ajuns după cinci ani la un procent de deținere de 63%), situație care a făcut ca „investitorii instituționali să domine piața de capital”.
Personal, sunt de părere că dereglementarea pieței de capital a avut consecințe benefice, precum dezvoltarea piețelor, accelerarea schimburilor, creșterea atractivității și operativității acesteia, dar și mai puțin dorite, funcționarea de ansamblu a bursei fiind afectată și negativ de procesul dereglementării.
Astfel, s-a constatat o orientare a societăților de intermediare către performanțele pe termen scurt, în același timp fiind abandonată progresiv frontiera dintre broker, comerciant și bancher, acțiune care a condus la apariția unui nou tip de agent al pieței – societatea financiar-bancară integrată – care oferă servicii diversificate, având un puternic suport financiar. Un alt element negativ al liberalizării pieței de capital îl reprezintă costurile crescute ale participanților la piață din cauza noilor responsabilități (creșterea supravegherii datorită creșterii activității pieței și noilor legi) și a noilor tehnologii utilizate, deoarece majoritatea burselor au trecut de la tranzacționarea clasică, ce presupunea prezența brokerilor în incinta bursei (floor system) la tranzacționarea pe platforme electronice. De asemenea, liberalizarea a condus la „creșterea volatilității cursurilor bursiere și, în consecință, a riscurilor asociate operațiunilor”. Totodată, inovațiile tehnologice din domeniul bursier, promovate în perioada dereglementării, au făcut posibilă apariția unei noi categorii de instrumente financiare, folosite în acoperirea riscurilor, denumite „derivate”, apreciate la momentul apariției, dar ulterior etichetate de Warren Buffett drept „arme financiare de distrugere în masă”.
Revenind la impactul dereglementării asupra evoluției pieței financiare, așa cum afirmă Milton Friedman în lucrarea sa „Lexus și măslinul”, publicată în anul 2008, „cămașa de forță din aur a început să fie croită și popularizată” pentru prima dată în Marea Britanie, începând cu anul 1979, de către primul-ministru britanic Margaret Thatcher. Premierul britanic de la acea dată, a respins categoric consensul keynesianist ce reprezenta ortodoxia vremurilor, și a impus o nouă doctrină, care presupunea privatizarea întreprinderilor de stat, liberalizarea piețelor financiare și un accent pus pe libertatea individuală, măsurile întreprinse de Margaret Thatcher având drept scop principal limitarea inflației, care eroda economiile britanicilor, precum și reorganizarea economică a societății pentru a genera fondurile necesare funcționării „welfare state-ului” extensiv creat de britanici.
Dereglementarea, deși contestată de unii, s-a potrivit ca o mănusă Marii Britanii, cunoscut fiind faptul că regatul, în perioada respectivă, „trecea printr-o stagnare economică profundă, predicată pe subvenții industriale masive și pe o lipsă generală de inovație și competitivitate”.
La începutul anilor '80 din secolul al XX-lea, ideea dereglementării a fost popularizată și peste ocean, în Statele Unite ale Americii, ca urmare a ideilor și politicii economice a președintelui Ronald Reagan, care a conferit conceptului și regulilor sale o masă critică reală. Ascensiunea la putere a lui Ronald Reagan a avut loc imediat după formarea primului guvern condus de Margaret Thatcher în Marea Britanie, în anul 1979, iar alegerea lui ca președinte al Statelor Unite ale Americii a însemnat un moment de cotitură în istoria politicii americane, acesta fiind cel care a înzestrat mișcarea cu o ideologie politică funcțională.
„Reaganismul” președintelui Ronald Reagan și „thatcherismul” primului ministru Margaret Thatcher, din anii '80, au fost inspirate de ideile economiștilor Friederich A. Hayek și Milton F. Friedman, care au devenit ulterior laureați ai Premiului Nobel pentru Economie. Ei susțineau că piața liberă este o premisă obligatorie pentru libertatea individului, iar intervențiile guvernului, recomandate de J. M. Keynes, care căutau să reglementeze forțele de pe piață, erau mai mult decât inutile sau chiar contraproductive pentru succesul economic pe termen lung. Curentul Thatcher-Reagan a reușit să se impună întrucât majoritatea populației din aceste două mari economii occidentale considerau că vechile politici economice direcționate de stat nu asigurau un nivel de creștere suficient de mare, iar cei doi demnitari au făcut front comun pentru a smulge din mâinile statului și ale economiei tradiționale keynesiene o parte foarte mare din puterea economică decizională și a o transfera pieței libere.
Președintele Reagan, inspirat de ideile lansate de economistul Milton Friedman, a transformat conceptul de dereglementare într-o cruciadă ideologică, mesajul său central, transmis în cadrul discursului rostit la învestirea sa ca președinte, fiind acela că „guvernul nu reprezintă soluția la problema noastră, el este problema însăși”. De aceea, Reagan era de părere că micșorarea și slăbirea puterii guvernului nu va conduce numai la o mai mare libertate a individului, ci va dezlănțui creativitatea și productivitatea sectorului privat.
În scopul implementării convingerilor sale, acțiunile întreprinse de Reagan s-au derulat pe mai multe fronturi. În primul rând au fost reduse taxele într-o încercare, nereușită, de a determina administrația centrală să se restructureze, prin reducerea finanțării acesteia. De asemenea, președintele american a tăiat din fondurile agențiilor de reglementare și a numit în fruntea acestora, persoane care nu erau interesate de reglementarea sectorului financiar. O altă măsură ce a vizat sectorul financiar, s-a concentrat pe desființarea legilor care restricționau activitățile instituțiilor financiare, Reagan afirmând într-un interviu acordat în octombrie 1981, că prioritatea sa este „dereglementarea instituțiilor financiare… încercarea de a dereglementa cât mai rapid posibil sectorul ratelor dobânzilor, al plafoanele obligatorii și altele din același domeniu”.
Când Ronald Reagan a părăsit biroul prezidențial, la expirarea mandatului pe 20 ianuarie 1989, programul său de dereglementare a sectorului financiar nu fusese dus la bun sfârșit, industria financiară se confrunta, încă, cu restricții majore, cum ar fi limitarea activităților bancare interstatale și separarea impusă de Legea Glass-Steagall.
Munca începută de Reagan a fost dusă mai departe de cel mai convins susținător al ideologiei piețelor libere, inovațiilor financiare și dereglementării, Alan Greenspan, președintele Consiliului Guvernatorilor, organul suprem al Sistemului Băncilor Rezervei Federale (FED), pentru mai mult de optsprezece ani, între mai 1987 și ianuarie 2006.
„Greenspan, Maestro, Oracolul, cel mai de seamă membru al Comitetului pentru Salvarea Lumii așa cum se spunea într-un editorial publicat de revista Time în 1999”, era un „republican libertarian inveterat” care milita pentru „un capitalism laissez-faire în stare pură” și care a intrat în viața publică pentru a „depune eforturi de a sprijini capitalismul de piață liberă din interiorul sistemului”. El credea în doctrina piețelor eficiente și în revoluția lui Reagan direcționată împotriva amestecului guvernamental în economie, idealul său fiind instaurarea unei lumi lipsite de reglementări guvernamentale.
Acesta afirma: „reglementările sunt inerent conservatoare. Ele se străduiesc să mențină statu-quo-ul, precum și anumite grupuri cu putere financiară care au de câștigat prin acesta…Datorită schimbărilor rapide de ordin tehnologic, structurile reglementative existente sunt eludate, permițând forțelor pieței să consolideze creșterea economică și acumularea bogăției.…Pe măsură ce intrăm într-un nou secol, forțele regulatoare private de stabilizare a pieței vor înlocui treptat multe structuri guvernamentale incomode și din ce în ce mai ineficiente. Aceasta este consecința probabilă, de vreme ce guvernele, prin natura lor, nu se pot adapta suficient de rapid la un mediu aflat în schimbare ce, de obicei, se îndreaptă spre direcții nebănuite. Generațiile adulte actuale întâmpină dificultăți în a se adapta caracterului din ce în ce mai nestatornic al mediului actual al cărui motor este tehnologia bazată pe silicon. Din fericire, copiilor noștri pare să le priască. Astfel încât viitorul arată înfloritor.”
Perioada în care Greenspan s-a aflat la șefia Consiliul Guvernatorilor a fost „una relativ senină”, deși în perioada mandatelor sale, guvernatorul-șef al Fed-ului a prezidat nu doar asupra unuia, ci asupra a două enorme baloane speculative, mai întâi pe piața valorilor mobiliare, iar apoi pe piața locuințelor, care însă au fost dezechilibre de scurtă durată, de nu mai mult de opt luni și care nu au afectat major economia în ansamblul ei. Astfel, în perioada mandatului său, inflația a rămas tot timpul scăzută, rata șomajului a coborât la niveluri nemaiîntâlnite din anii '60, iar din punctul de vedere al investitorilor financiari, anii guvernării lui Greenspan au fost paradisiaci: indicele Dow a depășit pragul de 10.000 de puncte, iar prețurile majorității acțiunilor listate la NYSE au crescut, în medie, cu peste 10% pe an.
În aceste condiții, investitorii financiari de pe Wall Street au prețuit, pe de o parte politica monetară adoptată de Greenspan, deoarece aceasta însemna că el nu va crește în mod preventiv ratele dobânzilor pentru a sufoca un avânt economic, dar și mai mult au prețuit politicile regulatoare de neimplicare ale acestuia, cunoscută fiind ideologia Wall Street-ului – conform căreia „inovațiile fără limite și piețele financiare nereglementate sunt benefice pentru America și pentru întreaga lume”.
În finalul acestui subcapitol, îmi exprim părerea personală și consider că, pe lângă avantajele procesului, dereglementarea a însemnat și încetinirea creșterii economice și agravarea inegalităților dintre statele lumii sau dintre regiunile aceleiași țări. După cum afirma și Joseph Eugene Stiglitz, laureat al Premiului Nobel pentru economie în anul 2001, „liberalizarea piețelor financiare, neînsoțită de un set adecvat de reglementări duce, aproape sigur, la instabilitate economică”, afirmație a celebrului economist american care s-a adeverit în anul 2008, an în care economia mondială a fost afectată serios de marea recesiune.
1.2.2 Impactul globalizării asupra dezvoltării pieței financiare
Termenul de „globalizare”, folosit pentru prima dată în Merriam Webster Dictionary în 1961, a început să devină comun începând cu anii '80, reflectând la acea dată avansul tehnologic care a facilitat realizarea tranzacțiilor internaționale. Deși începuturile globalizării sunt situate după primul război mondial, procesul s-a accelerat în anii '80 al secolului al XX-lea, cauzat și impulsionat de o serie de fenomene precum: „răspândirea raționalismului ca un cadru de cunoaștere dominant; anumite evoluții în dezvoltarea capitalistă; inovații tehnologice în comunicații și procesarea datelor; construirea unui cadru de reglementare.”
O definiție unanim acceptată sau pe deplin satisfăcătoare a fenomenului globalizării nu există, însă anumite instituții internaționale și diverși finanțiști celebri, atât străini, cât și români, au lansat de-a lungul timpului afirmații cu privire la procesul istoric, rezultat al inovațiilor și al progresului tehnologic.
Astfel, în rubrica Glosar a site-ului său, Uniunea Europeană postează o definiție conform căreia: „globalizarea se referă la fenomenul de deschidere a economiilor și a frontierelor, care rezultă din creșterea comerțului și circulației capitalurilor, persoanelor și ideilor, răspândirea informațiilor, cunoștințelor și tehnologiei și dintr-un proces de liberalizare. Acest proces, atât geografic și sectorial, nu este recent, dar a fost accelerat în ultimii ani.”
Thomas L. Friedman în lucrarea sa „Lexus și măslinul”, definește globalizarea ca: „integrarea inexorabilă a piețelor, a statelor naționale și a tehnologiilor într-un grad fără precedent – și anume într-o modalitate care dă indivizilor, întreprinderilor și statelor naționale posibilitatea de a ajunge mai departe, mai rapid, mai profund și mai ieftin ca oricând și într-o manieră care, pe de altă parte, produce o reacție puternică din partea celor pe care acest nou sistem fie îi agresează, fie îi lasă în urmă”. Tot acesta, comenta afirmațiile care puneau semnul egal între globalizare și americanizare și nota: „desigur americanizarea transmisă prin globalizare reprezintă încă o forță considerabilă, pe care nimeni nu ar trebui s-o subestimeze vreodată. Dar, cum la mai bine de un deceniu de la prăbușirea Zidului Berlinului, nu mai pare inevitabil ca toată omenirea să arate, să vorbească, să cânte, să danseze și să gândească asemenea americanilor, ca urmare a globalizării”.
Un alt autor american celebru, Joseph Stiglitz, consideră că „globalizarea este terenul pe care se desfășoară câteva dintre principalele noastre conflicte sociale – inclusiv cele privitoare la valorile elementare. Printre cele mai importante conflicte de acest tip se numără cel legat de rolul guvernelor și al piețelor”. În legătură cu identificarea globalizării cu americanizarea, Stiglitz este de părere că „globalizarea nu ar trebui să însemne americanizarea politicii economice”, deși, de multe ori, acest lucru se întâmplă.
George Soros, adoptă o definiție restrânsă a globalizării conform căreia, globalizarea reprezintă „mișcarea liberă a capitalului însoțită de dominația crescândă a piețelor financiare globale și a corporațiilor multinaționale asupra economiilor naționale”.
Pe plan național, specialiștii români au lansat o serie de definiții a fenomenului. După cum nota Gheorghe Pîrvu, globalizarea reprezintă „procesul deosebit de dinamic al creșterii interdependențelor dintre statele naționale, ca urmare a extinderii și adâncirii legăturilor multilaterale în tot mai largi și mai variate sfere ale vieții economice, sociale, politice și culturale și având drept implicație faptul că problemele devin tot mai mult globale decât naționale, aceasta însemnând că rezolvarea multor probleme naționale presupune negocierea acestora multilaterală, prin participarea tot mai multor țări.”
loan Bari propune următoarea definiție: „Globalizarea reprezintă procesul prin care distanța geografică devine un factor tot mai puțin important în stabilirea și dezvoltarea relațiilor transfrontaliere de natură economică, politică și socioculturală. Rețelele de relații și dependențele dobândesc un potențial tot mai mare de a deveni internaționale și mondiale.”
Tiberiu Brăilean consideră că globalizarea este un fenomen și un proces complex, caracterizat, în principal, prin: „tendința profundă de regăsire a unității; creșterea interdependențelor la nivel global; internaționalizarea schimburilor și a producției; liberalizarea piețelor; libera circulație a capitalurilor, informațiilor, persoanelor și mărfurilor; a treia revoluție industrială și transnaționalizarea tehnologiei; dominația firmelor multinaționale; intensificarea concurenței (hiperconcurența) la nivel global; comprimarea timpului și a spațiului; afirmarea culturii contractului; nașterea unei societăți civile globale; afectarea suveranității naționale, a identităților culturale și spirituale.”
Pe baza definițiilor enumerate mai sus putem concluziona că globalizarea este fenomenul care „a început cu adevărat să prindă contur” în anii '80, o dată cu liberalizarea și cu impulsul dat de dereglementare, care a menținut ritmul de dezvoltare rapid al piețelor financiare și a introdus „o mulțime de produse derivate și sintetice, precum și alte produse financiare noi, astfel încît peisajul financiar a ajuns să se modifice până a nu mai putea fi recunoscut”.
1.2.2.1 Beneficiile și riscurile de natură economică ale globalizării financiare
Globalizarea, „fenomen dorit din multe puncte de vedere”, proces inevitabil și ireversibil, a produs mutații importante sectorului financiar, dând naștere atât beneficiilor, cât și aspectelor negative.
Aspecte pozitive ale procesului de globalizare
În ansamblu, susținem că globalizarea financiară este caracterizată de o serie de avantaje, cele mai relevante fiind: lărgirea piețelor de desfacere pentru produsele și serviciile oferite de societățile comerciale ce își desfășoară activitatea în diverse domenii de activitate; obținerea anumitor efecte cu caracter pozitiv din folosirea selectivă a resurselor globului; dezvoltarea piețelor financiare, care au devenit mai sofisticate, mai integrate și mai eficiente; creșterea competiției și a libertății de acțiune a participanților pe piețele financiare; creșterea încrederii actorilor pieței financiare în capacitățile și mecanismele pieței; crearea celor mai fructuoase tehnici de plasament a capitalului și a celor mai inovative instrumente de piață.
Un alt avantaj al globalizării, important din punctul de vedere al pieței financiare, îl reprezintă și alocarea eficientă a resurselor financiare către cele mai bune investiții în termenii combinației randament-risc. Acest avantaj, în viziunea contemporană, înseamnă că pentru orice nivel al riscului, „investitorii selectează oportunitățile de afaceri cu cele mai înalte randamente, în timp ce pentru orice nivel al randamentului așteptat, investitorii alocă fonduri care aparțin proiectelor cu nivel redus de risc”. Astfel, într-o piață ce oferă condiții ideale de plasament a capitalului financiar, deținătorii acestuia au posibilitatea de a selecta cele mai bune oportunități de investire, indiferent dacă plasamentul este realizat în interiorul granițelor țării sau în exterior.
Aspecte negative ale procesului de globalizare
În paralel cu aspectele pozitive, forța globalizării – de ștergere a diferențelor, a uniformizării – ridică riscuri enorme, cu prea puține beneficii, în special în țările sărace nepregătite pentru acest fenomen. Dintre dejavantajele globalizării considerăm că se impun atenției, în mod deosebit, următoarele patru:
sărăcia. Aspectul sărăciei este evidențiat de către Joseph E. Sliglitz în lucrarea sa „Globalizarea. Speranțe și deziluzii”, unde afirma: „am putut observa în mod direct efectul devastator pe care globalizarea îl are asupra țărilor în curs de dezvoltare și, mai ales, asupra populației sărace din aceste țări”. Pe fondul globalizării, „sărăcia absolută” a scăzut în țările dezvoltate, dar s-a accentuat în ultimele două decenii în țările în curs de dezvoltare. Datele statistice ale Băncii Mondiale indică un procent de aproximativ 40% din populația lumii care trăiește în sărăcie (număr care a crescut cu 36% din anul 1981 până-n anul 2009) și un număr de peste 877 de milioane de oameni care trăiesc într-o sărăcie extremă;
inegalitatea între țări și indivizi. Deși promisiunea globalizării a fost aceea conform căreia „toată lumea va avea de câștigat de pe urma sa”; realitatea este de fapt alta: unora le merge foarte bine, alții o duc mai prost, globalizarea fiind ceea care a condus la o inegalitate crescândă între majoritatea țărilor de pe glob. Astfel, „mai mult de un miliard de oameni trăiesc cu mai puțin de un dolar pe zi, aproape un miliard nu au acces la apă curentă, 826 de milioane de oameni suferã de malnutriție”, iar în fiecare an, „10 milioane de oameni mor datorită lipsei de asistență medicală de bază”;
instabilitatea economică. Instabilitatea economică a survenit în anii '90, atunci când fenomenul de globalizare a determinat majoritatea țărilor să recurgă la privatizarea întreprinderilor industriale și financiare cu capital integral sau majoritar de stat, dereglementarea finanțelor și a industriei, liberalizarea comerțului internațional și a investițiilor directe străine, precum și reducerea taxelor pe venit și a cheltuielilor sociale. Însă, cum piețele nu sunt perfecte și de multe ori eșuează, aceste măsuri nu au avut întotdeauna rezultatele scontate. Astfel, privatizările societăților cu capital de stat au condus la scăderea contribuției acestora la bugetul național și la scăderea nivelului investițiilor în majoritatea țărilor ce au recurs la privatizare, creșterea liberalizării comerțului și investițiilor străine au contribuit la scăderea veniturilor angajaților, iar dereglementarea a permis societăților comerciale să obțină profituri mai mari, care s-au datorat mai ales puterii de exploatare a puterilor de monopol și libertății în domeniul poluării mediului, precum și al concedierii muncitorilor;
crizele financiare. Odată cu accentuarea fenomenului de globalizare au apărut și crizele financiare. George Soros, ușor încadrabil între keynesiști și puternic influențat în anii studenției la London School of Economics de filosofia lui Karl Popper (autorul lucrării „Societatea deschisă și dușmanii săi”), se arată îngrijorat de dimensiunea neagră a globalizării și consideră un mare defect al lumii contemporane tendința de globalizare a piețelor, fără a exista capacitatea de impunere de reguli și reglementări la nivel global. Crizele financiare din Asia, America Latină, chiar și pe continentul european, arată că George Soros, deși nu este un dușman al globalizării, are temei serios să fie îngrijorat de funcționarea piețelor finaciare globalizate, care „provoacă multă instabilitate, nesiguranță și pot aneantiza viețile multor cetățeni – în țările sărace (periferice), dar și în țări bogate”.
Ca o concluzie, considerăm că, cu bune și rele, cu beneficii și amenințări, globalizarea nu este un joc cu sumă nulă și nu poate fi arătată cu degetul ca fiind vinovată de toate relele cu care se confruntă țările, atât cele dezvoltate și mai ales, cele mai puțin dezvoltate, deoarece, după părerea noastră, beneficiile ei depășesc costurile, în sensul că bogăția suplimentară produsă de globalizare ar putea fi utilizată pentru a reduce inechitățile și alte deficiențe ale globalizării.
1.2.2.2 Globalizarea piețelor financiare – premisă pentru criza actuală
Istoricul crizelor
Crizele economice, sau „lebedele albe”, așa cum le denumește Nouriel Roubini, au reprezentat o trăsătură caracteristică a „peisajului” financiar de sute de ani. Henry Alfred Kissinger, câștigător al Premiului Nobel pentru Pace în anul 1973, afirma despre periodicele crize financiare că în trecut „erau interpretate, nu ca semnale de alarmă a ceea ce li s-ar putea întâmpla națiunilor industrializate, ci ca niște aberații ale unei lumi în evoluție, care urmau să fie remediate prin intermediul unor severe măsuri interne”.
Literatura de specialitate consemnează prima criză care a lovit economia în întregul ei ansamblu în Anglia anului 1825. Au succedat-o apoi, practic în toate deceniile, foarte multe crize economice, cu impact global diferit. În celebra sa lucrare „Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises”, regretatul și distinsul istoric al economiei, Charles Kindleberger a identificat 38 de crize financiare grave în întreaga lume, între anii 1618-1998, rezultând o medie de o criză la 10 ani. Sfertul de veac dintre anii 1945 și 1971 a fost o excepție de la această regulă: deși au existat fluctuații, n-au apărut crize nicăieri în lume, decât în Brazilia, în anul 1962. Profesorul Franklin Allen de la Școala Superioară Wharton a Universității Pennsylvania și profesorul Douglas Gale de la Universitatea New York vin cu o explicație convingătoare pentru absența crizelor din sfertul de secol de după al Doilea Război Mondial: „recunoașterea globală a nevoii de reglementare fermă”. Stabilitatea mai mare, bazată pe „sistemul financiar format după 1933, în care băncile au câștigat protecție guvernamentală în schimbul acceptării unor reglementări stricte” și care viza protejarea economiei împotriva unui sector financiar concentrat, puternic și slab reglementat, a fost unul din factorii care au contribuit la rata înaltă de creștere din această perioadă, iar intervenția statului după Marea Depresiune din perioada 1929-1933 a avut ca rezultat o economie mai stabilă și a contribuit la creșterea rapidă și la gradul superior de egalitate din acea eră. Reglementările din anii '30 au fost urmate de câteva decenii de creștere susținută, fără crize financiare majore. Bineînteles, nu putem demonstra că aceste reforme au fost esențiale pentru dezvoltarea economică postbelică, însă restricțiile impuse activităților bancare de Legea Glass-Steagall au contribuit la împiedicarea apariției unor perioade extraordinare de boom economic create prin îndatorare, iar crizele financiare din secolul al XIX-lea și de la începutul secolului XX – au fost date uitării, în timp ce „sistemul financiar a pompat eficient capital în investițiile productive”.
În conformitate cu cele exprimate în paragraful anterior, atât înainte, cât și după perioada anilor '30, crizele au reprezentat un element obișnuit al vieții economice. Dintre toate aceste crize, cea mai profundă, cea mai lungă, cea care a avut cele mai adânci repercusiuni asupra economiei mondiale și care a afectat profund soarta a zeci și sute de milioane de oameni a fost cu siguranță criza din anii 1929-1933. Aceasta a debutat la mijlocul anului 1929, părerea populară fiind că startul crizei s-a dat pe 24 octombrie 1929, zi care a intrat în istoria bursei ca „Joia Neagră”, atunci când bursa din New York s-a prăbușit.
Este adevărat, căderea pieței de capital a fost importantă în angrenajul crizei, dar personal, consider că nu a reprezentat începutul dezechilibrului financiar, ea doar a reflectat dificultățile economice crescânde ce au afectat piața financiară, dezumflarea unui „balon speculativ” ce nu mai putea fi susținut, precum și dorința atât a consumatorilor, cât și a întreprinzătorilor de a-și mări rezervele de lichiditate pentru situații de urgență. Anul 1929 marchează astfel apogeul unei anumite dimensiuni a activității bursei, cea pur speculativă, bazată pe politicile antireglementare din anii '20 care au dat startul activităților financiare speculative desfășurate cu precădere de băncile de investiții, ce tranzacționau instrumente financiare pe o piață nereglementată și fără restricții al căror rezultat a fost „o agitare a pieței de acțiuni alimentată de împrumuturi și fluctuații temporare”.
Așa cum afirmă și Milton Friedman în lucrarea sa „Libertatea de a alege, o declarație personală”, crahul din anul 1929 nu a fost generat de căderea bursei și nici de eșecul sectorului privat, ci mai degrabă de eșecul intervențiilor administrației centrale, care trebuia să joace un rol mai activ pe piețele financiare, „să intervină pentru a compensa instabilitatea generată de activitățile societăților private nereglementate și să promoveze stabilitatea și asigurarea securității”. În schimb, administrația a reacționat, destul de târziu, când efectele instabilităților se manifestau pe piața financiară și în loc să extindă activ masa monetară cu mai mult decât suma obișnuită, acesta a permis scăderea treptată a cantității de bani existente pe piață pe toată durata anilor '30, ceea ce a cauzat o micșorare severă a rezervelor monetare și a creditării.
Sunt de acord cu părerea lui Friedman și consider că dacă Sistemul Rezervelor Federale ar fi acționat în mod hotărât pentru a mări rezervele de credit, „ar fi putut stabiliza sistemul bancar, ar fi descurajat acțiunile excesiv de riscante ale bancherilor și totodată, ar fi putut limita prejudiciile aduse economiei reale”. Astfel, Sistemul Rezervelor Federale ar fi putut încetini avântul economic și ar fi putut evita căderea bruscă a bursei din anul 1929 dacă ar fi fost dispus la timp să „confiște borcanul cu dulceață” (după cum s-a exprimat William McChesney Martin, președinte al Sistemului Rezervelor Federale în perioada 2 aprilie 1951 – 31 ianuarie 1970) prin creșterea dobânzilor pentru a descuraja împrumuturile și a încetini creșterea economică.
Cel mai recent studiu exhaustiv asupra crizelor financiare, „This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly”, realizat de Carmen M. Reinhard și Kenneth S. Rogoff în anul 2009, identifică 296 de crize financiare în 66 de țări pe o durată de 800 de ani, iar un alt studiu, realizat de Fondul Monetar Internațional afirmă că în țările în curs de dezvoltare, „crizele au avut loc cu o regularitate alarmantă – fiind numărate 124, între anii 1970 și 2007”.
Dacă până în anii '80, consecințele crizelor financiare se limitau la nivelul pieței financiare ale țărilor în care s-au declanșat, după această dată, pe fondul intensificării globalizării, respectiv a creșterii gradului de integrare comercială și financiară a statelor de pe mapamond, treptat, crizele financiare locale s-au propagat la nivelul sistemului financiar mondial, efect cunoscut în literatură sub denumirea de contagion, definit ca „modificarea forței cu care se transmit șocurile de pe o piață bursieră dintr-o anumită țară pe o piață bursieră din altă țară”.
Criza din 2007, deși anticipată de o serie de specialiști precum Nouriel Roubini, profesor la Universitatea New York (economist din școala keynesiană, care a împărtășit concepția că piețele nu se autoreglează); Robert Shiller, profesor la Yale University (care semnalase de mult pericolul formării unui balon speculativ pe piața acțiunilor); Raghuram Rajan, profesor de finanțe la Universitatea din Chicago (care a avertizat asupra gradului prea mare de îndatorare și a riscurilor adiacente); James Grant (care criticase Rezerva Federală pentru crearea unuia dintre „cele mai mari baloane de săpun ale creditului ieftin”); William White, Nassim Nicholas Taleb, Stephen Roah, David Rosenberg, Maurice Obstfeld și Kenneth Rogoff (care au atenționat asupra lipsei de sustenabilitate a actualelor deficite de cont curent ale Statelor Unite), a reușit să afecteze sistemul financiar la nivel mondial, ca urmare a lipsei de răspuns și de măsuri întreprinse de autorități care să-i împiedice apariția, actorii pieței așteptând autoreglarea acesteia, cum îi învățaseră liberalii, teorie în care crizele economice nu-și găsește locul.
Criza actuală – „Made in United States of America” – unică prin complexitatea și amploarea sa, considerată cea mai gravă criză financiară de la al doilea Război Mondial până în prezent, în câteva privințe, „se aseamănă cu recesiunile anterioare”, derulate atât în Statele Unite ale Americii, cât și în străinătate: a existat un balon speculativ, alimentat de creditarea bancară defectuoasă, folosindu-se drept colateral niște active a căror valoare fusese umflată, care s-a spart; dar se și diferențiază net de acestea: ea „reprezintă punctul culminant al unui uriaș avânt economic care a durat peste douăzeci și cinci ani și marchează sfârșitul unei ere de asumare a unor riscuri majore și de acumulare a unor profituri fabuloase”, „având dolarul ca monedă internațională de referință”.
Pe scurt, concluzia pe care o putem trage este următoarea: piața financiară din Statele Unite ale Americii a eșuat în îndeplinirea funcțiilor sale esențiale pentru societate, de gestionare a riscului, de alocare a capitalului și de mobilizare a fondurilor economisite, în paralel cu menținerea costurilor de tranzacționare la un nivel scăzut. În loc „să impună praguri mai înalte de plată la avansul pentru creditele ipotecare sau cerințe mai mari de marjă pentru tranzacționarea titlurilor financiare, amândouă măsurile fiind de natură să domolească aceste piețe supraîncălzite”, autoritățile din domeniul financiar au alocat prost capitalul și au stimulat îndatorarea excesivă, impunând în paralel și costuri mari de tranzacționare.
Practic, criza a debutat în Statele Unite ale Americii cu falimentul American Home Mortgage, una dintre cele mai mari societăți independente de credit pentru locuințe, și pe fondul globalizării financiare și a fenomenului de contagiune, problemele de pe piețele americane au migrat rapid și în Europa, unde, pe 9 august 2007, BNP Paribas a anunțat închiderea a două fonduri de investiții cu expunere pe piața creditelor ipotecare din Statele Unite. A urmat apoi în martie 2008, Bear Stearns, una dintre cele cinci mari bănci de investiții de pe Wall Street, care aflată în situație de faliment, a fost preluată de către o altă mare bancă, JP Morgan Chase. Criza de lichiditate s-a intensificat în perioada imediat următoare, culminând cu falimentul Lehman Brothers la jumătatea lunii septembrie 2008 (moment în care indicele de volatilitate pe piețele americane de capital – VIX – a atins nivelul record – 22,78 puncte). Tot în septembrie 2008, companiile Fannie Mae și Freddie Mac, care dețineau circa jumătate din piața ipotecară americană, au fost naționalizate. Ulterior, și cea mai mare societate de asigurări din lume, American Insurance Group, a fost naționalizată, dat fiind riscul sistemic pe care l-ar fi reprezentat falimentul acesteia. Naționalizări au fost realizate și în Europa, băncile Royal Bank of Scothland și Northern Rock trecând în proprietatea statului britanic.
Evident, criza financiară a afectat sistemul bancar, dar s-a resimțit semnificativ pe piețele de capital, acolo unde indicii celor mai importante burse au suferit pierderi enorme în anul 2008, an în care acțiunile tranzacționate pe piețele internaționale și-au pierdut între 20% și 70% din valorile înregistrate în anii anteriori, respectiv anul 2006 și anul 2007. În luna ianuarie a anului 2009, valoarea acțiunilor cotate pe bursele americane a scăzut cu 50% din valoarea pe care o avuseseră în prima jumătate a anului 2007. Aceste pierderi considerabile au semnalat că Statele Unite ale Amercii se aflau în cea mai gravă recesiune economică din ultimii 75 de ani.
Având în vedere situația existentă pe piața financiară mondială, pe lângă salvarea de la faliment a instituțiilor financiare cu probleme, autoritățile monetare au recurs la diminuarea considerabilă a dobânzilor de politică monetară, furnizarea de lichiditate unei palete vaste de instituții financiare, ajungând să crediteze chiar și instituțiile financiare nedepozitare sau chiar achiziția de active toxice.
Considerăm că toate aceste intervenții au determinat o modificare spectaculoasă a rolului jucat de către băncile centrale și dacă în crizele anterioare, acestea jucau rolul împrumutătorului de ultimă instanță, în criza din 2008, acestea „și-au asumat rolul de investitor de ultimă instanță, în vederea susținerii piețelor și a pompării de lichiditate în economie”.
Cauzele crizei actuale
În ceea ce privește cauzalitatea crizei financiare actuale, renumiți economiști au indicat numeroase cauze și mulți factori implicați.
Dominique Plihon afirmă că „instabilitatea piețelor financiare pune față in față două teorii opuse”: în viziunea liberală, a lui Minsky, instabilitatea care duce la criză se datorează unor forțe exogene, cum ar fi intervenția puterii publice asupra piețelor financiare (dereglementarea) și este legată de comportamentul piețelor financiare, de prețul activelor și de fluxurile de profit, iar în cea neoclasică, a lui Keynes, unor factori endogeni, șocurile externe care pot provoca o criză fiind: comportamentul agenților economici, instituțiile imperfecte, erorile umane sau excesul de masă monetară.
Pentru Diane Coyle mai sunt și alte cauze ale crizei care trebuie evidențiate, cele mai evidente și cu cel mai intens impact fiind: „viteza globalizării financiare care începând cu anii ’80 a bulversat și guvernele și instituțiile internaționale, ineficiența piețelor financiare, greselile de politică economică ale guvernelor etc”.
Un alt specialist al piețelor financiare, George Soros, indică ca și cauză a crizei din 2008 „spargerea balonului internet la sfârșitul anului 2000”, atunci când, pentru a contracara căderea economică, FED-ul a scăzut rata fondurilor federale de la 6,5% la 3,5% în doar câteva luni, iar după atacurile teroriste din 11 septembrie 2001, ratele au continuat să scadă până la 1% în iulie 2003. Scăderea ratei fondurilor federale, întreprinsă de fostul guvernator al băncii centrale americane, Alan Greenspan, s-a materializat în reducerea drastică a ratei dobânzii, situație care a determinat băncile comerciale să acorde credite populației cu o dobândă de 2-4% pe an, caz în care, moneda practic gratuită a determinat o explozie în achiziții cu bani împrumutați și a condus la „dezvoltarea sectorului imobiliar peste limită”.
După ce am indicat aceste cauze cu aport mai mic sau mai mare la dezechilibrului economico-financiar, putem afirma că declanșatorul crizei financiare s-a aflat în industria imobiliară, însă reflectând asupra acestei afirmații putem concluziona că aceasta nu este cauza structurală a acestei crize. Pe lângă expansiunea creditului, încurajarea investițiilor nesustenabile și a celor cu un grad de risc ridicat, „emisiunea monetară a dat startul unui avânt exploziv (boom)” în domeniul bursier, manifestat prin supraevaluarea acțiunilor firmelor al căror profit a fost puternic influențat de creditul ieftin, stare de lucruri care, pe bună dreptate, Liviu Voinea o numește „economia iluziei”.
Personal, ținând cont și de afirmațiile specialiștilor și literaturii de specialitate din domeniu, consider că premisele crizei actuale au fost create de:
globalizarea piețelor financiare. Atunci când se încearcă identificarea motivelor care au stat la baza declanșării crizei actuale este nevoie să observăm cu atenție rolul jucat de procesul de globalizare, globalizarea dovedindu-se a fi încă „și mai periculoasă decât ne-am închipuit”, fiind demonstrat faptul că „globalizarea piețelor financiare a condus la eficiență și competitivitate, însă și la asimetria informației (hazardul moral și selecția adversă), efectul de turmă, efectul de contagiune, diversificarea riscurilor și potențialul crescut de apariție al crizelor financiare”. Joseph Stiglitz este de părere că „semințele distrugerii” au fost plantate în anii ’90, atunci când odată cu globalizarea, considerată „calea regală” a soluțiilor pentru problemele lumii, o parte din țările care au acceptat-o, denumite de „țări emergente”, au intrat imediat în atenția investitorilor, au atras fluxuri masive de capital și odată cu acestea au atras și crizele dramatice care au urmat;
dereglementarea pieței financiare. Dereglementarea, „consecință a unor forțe politice și economice – interese, idei și ideologii – care depășesc cu mult nivelul individualităților, oricare ar fi acelea”, promovată și pusă în mișcare, așa cum am menționat anterior, de Margaret Thatcher și Ronald Reagan, indicată ca principala cauză pentru îndelungata expansiune a economiei mondiale în anii '90, a transformat ideea de libertate a inițiativei private în libertatea exclusivă de a cădea și de a greși. Economiști din școala keynesiană, precum Nouriel Roubini, George Soros, Stephen Roach și Robert Wescott, au emis semnale de alarmă împărtășind concepția că piețele nu se autoreglează și că „paradigma aflată în vigoare astăzi, potrivit căreia piețele financiare tind spre echilibru, este atât falsă, cât și înșelătoare”. Deși puțini au luat în seamă avertismentele specialiștilor, acest lucru s-a adeverit în anul 2008 atunci când economia mondială a fost profund afectată de marea recesiune, criza făcând să fie limpede că autoreglementare nu funcționează;
crearea și utilizarea tot mai amplă a instrumentelor financiare derivate este unul din motivele principale care au dus la apariția și propagarea actualei crize economice. Create în mod deliberat de către bănci pentru a reduce transparența efectivă a piețelor financiare fără a încălca regulile explicite și pentru a realiza o acoperire cât mai bună împotriva riscurilor ce se pot datora atât fluctuațiilor dobânzilor, cât și volumului creditării corelate cu riscul asociat, acestea s-au dovedit a fi extrem de profitabile, atrăgând spre economia financiară capitaluri tot mai importante.
Alan Greenspan, director al Sistemului Rezervelor Federale, afirma „instrumentele financiare derivate au reprezentat un mijloc extraordinar de util de a transfera riscul de la cei care nu ar trebui să și-1 asume la cei care vor și sunt capabili să o facă… Creșterea importantă pe care au suferit-o piețele instrumentelor derivate nereglementate este rezultatul faptului că piața le-a găsit ca fiind mijloace foarte utile”. De asemenea, el a afirmat că „acestea, împreună cu alte inovații, care au facilitat separarea produselor financiare, au îmbunătățit cu siguranță eficiența piețelor noastre financiare”.
Pentru Alan Greenspan, creșterea rapidă a pieței instrumentelor derivate a fost dovada că acestea erau benefice din punct de vedere social. El credea, că piețele se autoechilibrează și că, atât timp cât participanții pe piață au suficiente informații, ei vor recunoaște orice pericole potențiale și se vor proteja față de acestea, astfel încât efectele unei piețe nereglementate sunt absolut benefice.
Apărute inițial ca un substitut al asigurărilor și dintr-o necesitate de stabilitate a previziunilor financiare (prin garantarea unui preț minim de vânzare a produselor), aceste noi instrumente puteau să îmbunătățească gestionarea riscurilor, permițând ca acestea să fie separate și controlate cu mai multă precizie, chiar să reducă costurile de tranzacție, însă, în practică însă, ele au permis investitorilor să facă pariuri investiționale tot mai riscante, pe sume tot mai mari, și cu capital propriu din ce în ce mai puțin.
Cu toate că Alan Greenspan credea cu tărie că instrumentele financiare derivate aveau un rol important în dispersarea riscului asupra întregului sistem financiar și că participanții pe piață erau destul de rafinați pentru a face față riscurilor presupuse de către instrumentele financiare derivate, într-un final s-a dovedit că produsele financiare derivate nu au contribuit la reducerea riscurilor, ci au reușit să transfere riscurile de la investitorii care nu vor să și le asume către alți investitori care le acceptă.
În concluzie, legat de rolul derivatelor în apariția și propagarea la nivel mondial a crizei, putem afirma că, deși „instrumentele financiare derivate au jucat un rol important în dezvoltarea finanțelor mondiale”, infuzia toxică între instrumentele financiare derivate complexe și împrumuturile ipotecare exotice, a fost cea care „a otrăvit, în cele din urmă, economia mondială”.
Măsuri de evitare a crizelor viitoare
Așa cum am concluzionat în paragrafele anterioare, marea Recesiune din anul 2008, consecința inevitabilă a politicilor aplicate în anii precedenți, a făcut ca milioane de oameni să-și piardă locurile de muncă, locuințele sau șansele la educație; a determinat un transfer considerabil de bani publici către sectorul financiar și totodată, a crescut datoria guvernelor care au pulsat bani în economie pentru salvarea anumitor instituții, considerate „prea mari pentru a fi lăsate să cadă”, bani ce ar fi putut fi cheltuiți pe restructurarea economiei și pe crearea unor întreprinderi noi și dinamice, dar care au fost aruncați pe geam pentru salvarea unor firme vechi și ineficiente.
În condițiile actuale, la peste șase ani de la declanșarea crizei financiare, „este tot mai clar că perioadele de dereglementare au favorizat nu doar o conduită mai agresivă și inovatoare în lumea afacerilor, ci au atras deopotrivă după sine un climat sporit de neîncredere, precum și lipsa unor relații decente între acționari și manageri”, care au afectat performanța economică în general. Reglementatorii și supraveghetorii ar trebui să știe că pietele financiare sunt volatile și predispuse la instabilitate și că ipoteza piețelor eficiente – aceea care spune că prețurile reflectă toate informațiile cunoscute – este o fantezie.
Momentan, atât administrația centrală de stat, cât și intermediarii (cei care vând și cumpără valori mobiliare, în numele clienților sau în nume propriu) încearcă să comunice un sentiment de optimism participanților pe piața financiară. Practic, o restaurare a încrederii celor ce derulează activitate investițională pe piețele financiare ar încuraja, se speră, consumul și investițiile. În cazul în care acest lucru s-ar materializa, Marea Recesiune din anul 2008 ar deveni curând istorie – un vis urât, a cărui amintire se va estompa cu repeziciune.
Personal consider că, în scopul evitării, sau cel puțin pentru limitarea pagubelor pe care le poate provoca o criză viitoare, este nevoie de reformarea sistemului financiar și punerea în practică a unor reglementări similare cu cele care funcționau în anii '30, atunci când băncile au fost puse sub o reglementare strictă și susținute printr-o plasă de siguranță solidă, iar în paralel, fluxurile internaționale de capital au fost și ele restricționate, astfel încât „sistemul financiar a devenit nițel mai anost, dar mult mai sigur”.
Conștienți fiind de faptul că lipsa reglementărilor a costat economia globală imens și că în cazul existenței regulilor clare crizele ar fi fost mai puțin frecvente și mai puțin costisitoare, aproape toată lumea crede că ar fi necesară reglementarea riguroasă și eficace a piețelor financiare, pentru a apropia piețele și a asigura corectitudinea și transparența, pentru a recâștiga și menține încrederea investitorilor. M. Aglietta subliniază: „cu cât piețele își extind mai mult influența asupra economiei, cu atât stabilitatea financiară devine un bun comun care depinde de o reglementare prudențială exigentă”.
După cum spun unii, un nou Bretton Woods este insdispensabil, deoarece „istoria dovedește importanța politicilor pentru păstrarea țesutului social”. Perioada actuală, anii ce vor veni, marchează revenirea proeminentă a concepției lui Keynes, a ideii de intervenționism guvernamental și a nevoii de rațiune și de pragmatism în politica economică, nu de fundamentalism. Este nevoie, așa cum afirmă și Daniel Dăianu, „de persoane și instituții de reglementare și de supraveghere care au o bună înțelegere a modului în care piețele financiare funcționează în practică și care nu cedează la fundamentalismul de piață”.
Majoritatea guvernelor europene, inclusiv cel al României, au reacționat la criză, impunând o serie de măsuri, cu precădere de austeritate, care nu au permis crearea unui spațiu propice pentru o creștere economică semnificativă și sustenabilă, care să conducă la revenirea consumului, a investițiilor și a încrederii investitorilor în piețele financiare. Din păcate, nicio măsură de reglementare, de supraveghere, de restricționare sau cel puțin de impozitare a tranzacțiilor speculative nu a fost luată.
Criza actuală nu este una ciclică, ci una structurală, sistemică, iar gestionarea corectă a crizei impune o abordare pragmatică, ce lasă ideologia la ușă. De aceea, în scopul evitării crizelor financiare viitoare, trebuie restricționată libertatea de acțiune pe piața de capital, fiind nevoie de reglementarea utilizării instrumentelor financiare derivate, „astfel încât transparența piețelor să fie refăcută și investitorii să fie informați în mod adecvat asupra riscurilor pe care și le asumă”. Însă, dată fiind incapacitatea organelor de reglementare, o oarecare reușită constă în „reducerea spectrului și a vitezei de apariție a inovațiilor financiare”.
Chiar dacă Greenspan a afirmat că „reglementarea tranzacțiilor cu produse derivate care sunt negociate privat de către profesioniști este inutilă”, după ce s-a constatat nocivitatea acestora pentru sistemul financiar și pentru participanții la acesta, derivatele au fost indicate în toate propunerile de „tratament” al bursei după crah, subliniindu-se necesitatea unei stricte reglementări a tranzacțiilor cu acestea, a unor garanții mai mari din partea investitorilor și brokerilor, a unui control mai strict al operațiunilor speculative.
Economistul sud-coreean Ha-Joon Chang – profesor de economie la Cambridge, discipol al lui Joseph Stiglitz, susține că instrumentele financiare derivate complexe, mult tranzacționate înainte de anul 2008, trebuie interzise, deoarece funcționarea și impactul acestora a fost depășit „chiar și de capacitatea de înțelegere a presupușilor experți”. Acesta este de părere că dacă vom dori prevenirea unei alte crize precum cea din 2008, trebuie să interzicem toate instrumentele financiare complexe ce nu pot folosi creșterii economice pe termen lung.
Personal, sunt de părere că tranzacțiile ce au ca activ suport instrumentele financiare cu grad ridicat de risc nu trebuie încheiate de/sau în numele investitorilor ce nu pot înțelege complet funcționarea acestora, precum și efectele acestora asupra resortului sectorului financiar, în special, și asupra economiei, în general. Deoarece derivatele pot pot fi folosite ca un instrument util de management al riscului, ele nu trebuie interzise, dar trebuie să fie reglementate în așa fel încât să nu poată fi folosite decât în mod corespunzător și total transparent.
Deși, deocamdată, nu s-au luat hotărâri în sensul limitării tranzacțiilor cu derivate pe piețele financiare internaționale, acestea s-au redus ca număr și valoare în perioada anilor 2009-2012 (după cum vom vedea în capitolele 3 și 4 al tezei acolo unde am analizat evoluția pieței de capital din Europa Centrală și de Est, inclusiv din România), explicația fiind aceea că investitorii se țin un timp deoparte de schemele riscante de investiții, având prea proaspătă în memorie amintirea crizei. Însă, sunt convins ca pe viitor, funcționarea mai bună a economiei și ratele mai mari de profit, precum și soliditatea mai mare a instituțiilor de credit, datorată intervenției salvatoare a statului, vor reporni un mecanism speculativ, cu investiții tot mai riscante, starea tranzitorie de echilibru va fi înlocuită de un nou dezechilibru, iar în centrul dezechilibrelor viitoare se vor afla instrumentele financiare derivate.
Așa cum nota și Paul Krugman „unii spun că problemele noastre economice sunt structurale, fără niciun remediu care să-și facă efectul rapid, dar…singurul obstacol important în calea prosperității mondiale îl reprezintă doctrinele învechite de care mintea oamenilor nu se poate dezbăra”.
Este limpede însă că libertatea actuală a operatorilor pe piețele financiare ar trebui contrabalansată de noi reguli prudențiale și că „puțin nisip aruncat în roțile prea unse ale finanțelor internaționale ar diminua atacurile speculative” (însă este puțin probabil ca speculațiile să fie eliminate prin măsuri de tip taxa Tobin). Aici trebuie să-i dăm dreptate lui B. Eichengreen, care susține că „doar pentru primele două decenii postbelice se poate vorbi de un control eficient al mișcărilor de capital, atunci când guvernele au intervenit masiv în toate aspectele economiilor țărilor lor, iar că în prezent un astfel de obiectiv este foarte dificil de atins”. Cu toate acestea, el este adeptul unor măsuri de restricționare a intrărilor de capital pe termen scurt, care sunt în majoritate speculative, prin instituirea unor taxe după modelul chilian. Un tip de taxă Tobin s-a aplicat în Chile în perioada 1992-1998 și consta în aceea că toți cei care doreau să investească în această țară erau obligați să constituie un depozit de 30% din suma investită, la Banca Națională a statului chilian, fără remunerare, pentru 1 an de zile. Scopul era de a separa investițiile productive, pe termen lung, de cele speculative. În 1998 s-a renunțat la această taxă, sub presiunea unui deficit persistent de cont curent.
În finalul acestui subcapitol, considerăm că întărirea politicilor macroeconomice, a cadrului legislativ și instituțional național, este o precondiție a unei creșteri economice sustenabile. Aceasta constituie cea mai importantă garanție a depăsirii cu costuri minime a unui episod de criză financiară de către o economie, în special de către cele emergente.
Credem că, controalele și restricțiile instituite asupra intrărilor/ieșirilor de capital, chiar și temporar, pot avea consecințe nefaste pe termen lung, îndepărtând investitorii și că doar îmbunătățirea politicilor macroeconomice trimite semnale coerente piețelor financiare și investitorilor și ancorează anticipațiile operatorilor la nivele compatibile cu buna funcționare a economiei globale.
1.3 Piața de capital – componentă principală a pieței financiare
Piața de capital, considerată, în multe cazuri, „cea mai importantă componentă a pieței financiare, atât prin prisma dimensiunii câștigurilor pe care le generează, cât și prin cea a influenței pe care o exercită asupra întregii economii”, poate fi definită „drept locul (cadrul) de întâlnire între nevoile de resurse bănești ale întreprinzătorilor (global deficitari la acest capitol) și disponibilitățile bănești ale menajelor, gospodăriilor (global excedentare la asemenea resurse)”. Altfel aspus, piața de capital reprezintă „ansamblul relațiilor și mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile disponibile și dispersate din economie sunt dirijate către orice entități publice și private solicitatoare de fonduri”. În continuarea lucrării, prezentăm caracteristicile cele mai semnificative ale pieței de capital.
1.3.1 Funcțiile pieței de capital
În ceea ce privește funcțiile pe care le îndeplinește piața de capital în cadrul economiei de piață funcționale, acestea nu pot fi contestate. Datorită diversității titlurilor financiare existente în prezent (de la clasicele acțiuni și obligațiuni la valorile mobiliare moderne, dintre care amintim instrumentele financiare derivate), precum și performanțelor financiare sub aspectul rentabilității și riscului, piața de capital reușește să mobilizeze resurse financiare substanțiale, satisfăcând atât necesitățile de finanțare ale agenților economici care urmăresc atragerea de fonduri pentru finanțarea dezvoltării, cât și dorința investitorilor care urmăresc plasarea cât mai eficientă a resurselor disponibile în anumite condiții de risc asumat.
Dintre multitudinea de funcții pe care le îndeplinește piața de capital în cadrul unei economii moderne, cele mai importante considerăm că sunt următoarele:
de a finanța economia, prin atragerea și mobilizarea de resurse financiare. Așa cum afirma și Eugene Fama cu peste 40 de ani în urmă, „rolul principal al pieței de capital constă în alocarea proprietății asupra stocului de capital de care dispune economia”. Altfel spus, piața de capital facilitează transferul de resurse de la cei care au surplus de lichidități către cei care au nevoie de capital suplimentar pentru realizarea de investiții și dezvoltarea activității;
de a facilita circulația capitalurilor. În contextul actual al economiei mondiale, piața de capital deține un rol important în asigurarea circulației capitalului, care, pe baza eforturilor depuse de-a lungul timpului, se derulează în condițiii de transparență și de tranzacționare echitabile. Prin cadrul legislativ și instituțional creat, piața de capital asigură lichiditatea titlurilor financiare, care, în sens extins, reprezintă ușurința cu care o anumită investiție se poate transforma în lichidități. Astfel, un titlu financiar este considerat a fi caracterizat printr-o lichiditate ridicată dacă reprezintă obiectul a numeroase tranzacții, proprietate care oferă investitorilor certitudinea că vor putea să vândă sau să cumpere oricând respectivul titlu;
de efectuare a tranzacțiilor cu titluri emise inițial pe piața primară de capital. După ce titlurile financiare au fost emise și plasate la primii deținători în cadrul pieței primare de capital, aceste pot fi tranzacționate liber pe segmentul bursier secundar datorită caracterului lor negociabil, garantând astfel investitorului că își poate recupera fondurile bănești plasate în aceste valori mobiliare, bineînțeles, la „valoarea pe care o au la data respectivă pe piață”;
de a contribui la restructurarea sau reorganizarea activităților sectoriale. Având în vedere resursele limitate care pot fi mobilizate în cadrul pieței de capital, între firmele emitente de titluri financiare se manifestă o concurență aferentă atragerii investitorilor. Astfel, piața de capital realizează o realocare a fondurilor de la companiile mai puțin eficiente către firmele mai competitive, generând o reorganizare a companiilor și uneori chiar a sectoarelor de activitate;
de stabilire și afișare în permanență a prețului de vânzare-cumpărare al valorilor mobiliare cotate. Piața bursieră oferă informații sistematice privind cursul titlurilor financiare cotate și, implicit, informații despre societățile listate și chiar despre economia respectivă în ansamblu;
de a sublinia importanța prețului titlurilor financiare, în funcție de care se poate estima valoarea de piață a companiei. Investitorii, în funcție de prețurile titlurilor financiare, își pot determina valoarea portofoliului de titluri financiare;
de barometru al economiei reale, respectiv al contextului economic, social și chiar politic național și internațional, deoarece evoluția pieței de capital este corelată cu contextul real, actual și previzionat, al întregii economii.
În esență, putem afirma că piața de capital are rolul principal de a facilita acumularea fondurilor necesare finanțării activității economice și de a dirija fluxul fondurilor acumulate spre ramurile economice cele mai rentabile, prin operațiunile de vânzare și cumpărare de acțiuni și obligațiuni emise de companii ce aparțin sectorului public sau privat.
1.3.2 Segmentarea pieței de capital
Piața de capital asigură legătura permanentă între emitenții valorilor mobiliare și investitori (individuali sau instituționali), atât în momentul acoperirii cererii de capital, prin intermediul primei componente, piața primară, cât și în procesul transformării în lichidități a titlurilor financiare deținute, cu ajutorul componentei a doua, denumită piața secundară.
În acest sens, „piața primară este acea componentă a pieței de capital pe care instituțiile care au nevoie ce fonduri emit valori mobiliare noi, achiziționate de către diverși investitori, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen lung”. Astfel, piața primară reprezintă acel segment de piață pe care se emit și se vând sau se distribuie, pe plan intern sau internațional, valorile mobiliare către primii deținători. Deoarece activitatea pe piața primară de capital este una indirectă, pe lângă solicitanții de capital (statul și colectivități locale, companiile publice și private etc.) și ofertanții de capital (bănci, societăți de asigurare, întreprinderi, persoane fizice etc.), în cadrul acesteia își derulează activitatea și intermediarii (societăți de servicii de investiții financiare, bănci comerciale, societăți de investiții financiare etc.), care prin rețeaua proprie asigură vânzarea titlurilor de valoare către primii deținători.
Astfel, rolul pieței primare este de a transforma activele financiare pe termen scurt în capitaluri disponibile pe termen lung, oferind cadrul și posibilitatea practică ca o societate „închisă” să devină „deschisă”, prin ofertă publică de vânzare de acțiuni sau prin emiterea de obligațiuni. În momentul lansării valorilor mobiliare pe segmentul primar al pieței de capital, de cele mai multe ori, nu are loc o negociere, vânzătorul de titluri îi informează, direct sau cu ajutorul intermediarilor, pe cumpărătorii potențiali cu privire la condițiile de emisiune, iar cei din urmă le acceptă sau nu. Însă, pentru ca o emisiune de titluri financiare să prezinte atractivitate pentru publicul investitor, societățile comerciale emitente trebuie să respecte anumite cerințe, astfel încât numărul de subscriitori să fie cât mai mare, respectiv nivelul de subscriere să fie cât mai ridicat. Cu toate acestea, pentru ca o emisiune de titluri să aibă succes, este necesară oferirea unor condiții cât mai atractive pentru investitori, care să aibă în vedere oferirea unei rentabilități potențiale mai mari comparativ cu celelalte oportunități de investire, a unui risc mai redus, a unor garanții suplimentare etc.
Titlurile financiare, odată achiziționate de către investitori pe piața primară, devin obiect al tranzacțiilor pe piața secundară, unde are loc transferul acestora începând cu cea de a doua vânzare, prețul de tranzacționare fiind stabilit prin negociere de intermediari.
Cu alte cuvinte, piața secundară, considerată de unii specialiști „piață bursieră sau bursă în sens larg”, oferă posibilitatea deținătorilor de acțiuni și obligațiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (din dividende în cazul deținerii de acțiuni sau din dobânzi în situația achiziționării de obligațiuni). Putem afirma că piața secundară este expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea și oferta de valori mobiliare, fiind „un barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări”. Din acest punct de vedere, piața secundară de capital poate fi considerată o piață absolută, care se aproprie cel mai mult de piața cu concurență perfectă, unde legea cererii și ofertei găsește terenul propice acțiunii sale neîngrădite.
Odată cu dezvoltarea lor, piețele secundare s-au transformat într-un etalon de măsură al interesului publicului investitor pentru valorile mobiliare (în special, acțiuni) emise de o companie, un grup de companii, un sector industrial sau pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de piața primară, care canalizează capitalurile spre emitenții de valori mobiliare, piața secundară intermediază doar un schimb de valori mobiliare, respectiv de bani, între cei care doresc să dețină, respectiv să vândă valori mobiliare.
Observăm că, piața secundară asigură, prin intermediul centrelor bursiere, atât buna funcționare a pieței primare, cât și lichiditatea și mobilitatea economiilor. Rezultă astfel o intercondiționare între cele două segmente, evident fiind faptul că piața secundară nu poate exista fără piața primară și, totodată, funcționarea pieței primare este influențată de capacitatea pieței secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare și transformarea lor în lichidități.
În concluzie, așa cum am menționat în subcapitolul anterior, piața de capital asigură legătura permanentă dintre emitenți și investitori, atât în momentul acoperirii cererii de capital, prin intermediul pieței primare, cât și în procesul transformării valorilor mobiliare deținute în lichidități cu ajutorul pieței secundare.
1.3.3 Instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital
În România, instrumentele financiare sunt definite de legislația în vigoare, într-o manieră similară reglementărilor europene în domeniu (MiFID).
Astfel, Legea nr. 297/2004 privind piața de capital, publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004, la art. 2, include în categoria instrumentelor financiare:
valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
instrumente ale pieței monetare, inclusiv titluri de stat cu scadență mai mică de un an și certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri;
contracte forward pe rata dobânzii;
swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb și pe acțiuni;
opțiuni pe orice instrument financiar, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; această categorie include și opțiuni pe curs de schimb și pe rata dobânzii;
instrumente financiare derivate pe mărfuri;
orice alt instrument admis la tranzacționare pe o piață reglementată într-un stat membru al Uniunii Europene sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacționare pe o astfel de piață.
Conform legislației în vigoare, instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital pot fi grupate în valori mobiliare primare și instrumente financiare derivate.
În categoria valorilor mobiliare primare, Legea 297/2004 privind piața de capital, include:
acțiuni emise de societăți comerciale și alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piața de capital;
obligațiuni și alte titluri de creanță, inclusiv titlurile de stat cu scadență mai mare de 12 luni, negociabile pe piața de capital;
orice alte titluri negociate în mod obișnuit, care dau dreptul de a achiziționa respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în bani, cu excepția instrumentelor de plată.
În consecință, din punct de vedere terminologic, un „instrument financiar primar” (de tipul acțiune, obligațiune, titlu de stat cu scadență mai mare de 12 luni etc.) devine valoare mobiliară numai dacă este tranzacționată prin intermediul pieței de capital. Desigur, instrumentele financiare pot fi emise și pot face obiectul tranzacțiilor de vânzare-cumpărare și în afara pieței de capital, însă, în acest caz, ele nu vor putea fi denumite astfel.
Acțiunile
Acțiunea reprezintă valoarea mobiliară primară care îi certifică posesorului acesteia calitatea de proprietar al unei părți din patrimoniul (capitalul propriu) societății comerciale emitente, dată de ponderea numărului de acțiuni deținute în totalul acțiunilor emise de aceasta.
Acțiunile pot fi emise pe piața primară de capital de către companiile organizate ca societăți de acțiuni, „atât în faza de constituire a capitalului social, cât și în faza de majorare a acestuia, fie prin noi aporturi în numerar și natură, fie prin încorporarea rezervelor existente sau consolidarea datoriilor”.
Ca instrumente financiare utilizate de companii în vederea finanțării, acțiunile prezintă o serie de avantaje, cele mai importante fiind următoarele:
societatea emitentă nu are obligația de a face plăți fixe către acționari. Spre deosebire de finanțarea prin intermediul pieței monetare, respectiv a creditului bancar, unde apare obligația legală de plată a dobânzii către creditori, în cazul finanțării prin emisiune de acțiuni, dividendele sunt plătite doar în eventualitatea obținerii de profit la finalul exercițiului financiar anterior și repartizării lui către acționarii deținători de acțiuni comune, prin hotărârea Adunării Generale a Acționarilor (AGA);
acțiunile nu au maturitate. Altfel spus acestea nu trebuie răscumpărate niciodată;
acțiunile pot fi vândute pe piața secundară de capital în condiții mai bune decât alte valori mobiliare. În cazul în care o societate comercială emitentă de acțiuni are perspective reale de dezvoltare, acțiunile emise atrag anumite categorii de investitori (cu apetit pentru risc), deoarece au o rentabilitate totală mai mare față de alte valori mobiliare primare, oferită de dividende la care se adaugă plus câștigul de capital (ca diferență între prețul de cumpărare și prețul de revânzare al acțiunii) și o mai bună protecție împotriva inflației;
utilizarea acțiunilor permite companiei emitente să își mențină capacitatea de rezervă pentru împrumuturi. O societate comercială cu probleme operaționale se poate finanța numai prin îndatorare și de aceea se optează adesea pentru finanțare prin emisiune de acțiuni în perioadele bune, opțiune care permite menținerea unei anumite rezerve a capacității de îndatorare, comparativ mai mare cu cea oferită obligațiuni.
Chiar dacă emisiunea de acțiuni pe piața de capital în scopul finanțării activității unei companii prezintă o serie de avantaje, această metodă de atragere a capitalului disponibil de pe piață este caracterizată și de o serie de dezavantaje, cele mai apăsătoare pentru vechiul acționariat fiind următoarele:
extinderea dreptului de vot la noii acționari. Vânzarea de acțiuni comune extinde dreptul de vot și controlul societății deținătorilor noilor acțiuni, ceea ce poate atrage evitarea sa de către acționarii inițiali, în special în cazul companiilor mici sau nou înființate;
diminuarea profitului net încasat de vechii acționari, prin împărțirea acestuia la noii acționari. Dacă în cazul finanțării prin credit bancar, finanțatorii dobândesc o sumă fixă, indiferent de profitabilitatea companiei, emisiunea de acțiuni presupune împărțirea eventualului profit al societății între toți deținătorii de acțiuni;
costurile finanțării prin emisiune de acțiuni sunt mari. Costurile de emisiune asociate cu vânzarea de acțiuni sunt mai mari decât cele asociate cu contractarea unui credit bancar sau cu emisiunea de obligațiuni;
tratamentul fiscal al câștigului adus de acțiuni este dezavantajos. Dividendele plătite deținătorilor de acțiuni nu sunt deductibile la impozitare.
Ținând cont de aspectele pozitive și negative existente în situația finanțării prin emisiunea de acțiuni, societățile comerciale pot lua decizia de transformare în companii deschise prin listarea pe una sau mai multe piețe bursiere.
De asemenea, și în această situație, companiile trebuie să se raporteze la avantajele și dezavantajele aferente listării.
Dintre avantajele care ar putea determina o companie să se listeze pe bursă, consider ca cele mai atractive sunt următoarele:
atragerea de resurse financiare importante de pe piața de capital;
creșterea vizibilității și notorietății companiei pe plan național și internațional, în rândul partenerilor de afaceri și al clienților actuali și viitori;
publicitate gratuită în mass-media și în mediul de afaceri;
diversificarea surselor de finanțare și a acționarilor, varietate care reduce o parte din riscul portofoliilor personale ale fondatorilor;
posibilitatea stabilirii mai corecte a valorii de piață a firmei, prin folosirea prețului de tranzacționare rezultat în urma confruntării cererii cu oferta;
creșterea lichidității acțiunilor ca urmare a existenței unei piețe de tranzacționare a acestora;
cointeresarea angajaților prin distribuirea de acțiuni;
plata creditorilor cu acțiuni;
facilitarea accesării altor surse de finanțare.
În același timp, un astfel de demers prezintă și o serie de dezavantaje, unele deloc de neglijat, cele mai apăsătoare pentru emitent fiind următoarele:
riscul unei piețe inactive și al unui preț scăzut care nu reflectă fidel valoarea corectă a acțiunii;
consumul de timp afectat pentru întreținerea relațiilor cu acționarii și investitorii potențiali;
necesitatea unei transparențe sporite impuse de bursa de valori pe care se emit acțiunile, care poate să nu fie agreată de actualii proprietari;
îndeplinirea unor cerințe de raportare către instituțiile pieței financiare și către publicul investitor (rapoarte trimestriale, semestriale și anuale, informări cu privire la convocarea adunărilor generale și hotărârilor acestora, informări cu privire la distribuirea și plata dividendelor și orice alte informații și știri importante legate de activitatea societății) care determină costuri suplimentare pentru emitent.
Mai mult, indiferent de decizia companiei, listarea este condiționată și de îndeplinirea unor criterii specifice de organizare și de dimensiune care diferă în funcție de relevanța pieței bursiere respective pe plan internațional sau național, precum și în raport cu categoria din cadrul pieței bursiere pe care sunt admise acțiunile, condițiile de admitere fiind mai stricte pentru piețele bursiere mai reprezentative și categoriile superioare. Realizând o sinteză a criteriilor cerute de principalele piețe bursiere pentru admiterea la cotare, în continuare le enumăr pe cele mai des solicitate:
statutul de societate deschisă (cu un procent din acțiuni deținut de public), organizată ca societate pe acțiuni;
un număr minim de acționari;
acțiuni liber-transferabile, emise în formă dematerializată, evidențiate prin înscriere în cont;
un număr minim de ani de funcționare a companiei în care a întocmit situații financiare;
valoare minimă a capitalurilor proprii și/sau a valorii de piață;
obținerea de profit în ultimii ani.
În aceste condiții, decizia unei companii de a se lista la bursa de valori este una dificilă, impunându-se o analiză aprofundată a circumstanțelor specifice ale companiei și acționarilor săi.
Obligațiunile
Obligațiunile reprezintă valori mobiliare ce certifică deținătorului lor calitatea de creditor al companiei emitente. Din punctul de vedere al emitentului, obligațiunile constituie un mijloc de atragere a resurselor financiare disponibile pe piața financiară, motiv pentru care asigurarea unui grad de credibilitate al împrumuturilor constituie o necesitate. Pe de altă parte, din punctul de vedere al creditorului, cumpărătorul de obligațiuni, acestea constituie un mijloc de investire pentru asigurarea creșterii averii personale în condițiile asumării unui nivel al riscului satisfăcător.
Privind obligațiunile prin prisma actului investițional, aceste valori mobiliare primare reprezintă o modalitate de plasament a capitalului care permite obținerea unor venituri, a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii și de durata de viață a obligațiunii, ceea ce presupune, comparativ cu acțiunile, că obligațiunile oferă un câștig ce nu depinde, ca principiu, de rezultatele companiei (numai în cazul în care compania intră în procedură de faliment, modalitatea de rambursare a împrumutului și cea de plată a dobânzilor se vor modifica), fiind, din acest punct de vedere, mult mai sigure. În plus, chiar în cazul în care falimentul se produce, cei dintâi despăgubiți sunt creditorii, deci „riscul obligațiunilor se dovedește încă o dată a fi mai redus decât cel asociat acțiunilor”.
La fel ca în cazul acțiunilor, finanțarea pe piața de capital prin emiterea de obligațiuni, oferă emitentului și creditorului o serie de avantaje și dezavantaje.
Din punctul de vedere al creditorilor, obligațiunile oferă anumite avantaje, cele mai importante fiind:
în caz de faliment, posesorii de obligațiuni au prioritate la sumele rezultate prin lichidarea societății, deci beneficiază de un avantaj în raport cu acționarii;
rata dobânzii poate fi indexată în raport cu evoluția ratei inflației sau prin raportare la alt indicator de referință, ceea ce oferă o protecție mai bună a investiției comparativ cu aceea în alte active financiare;
estimarea nivelului viitor al cupoanelor și al prețului de vânzare la momentul „n” este mai ușor de realizat, obligațiunile fiind caracterizate așadar printr-un nivel mai ridicat de siguranță;
un risc de neplată a cupoanelor și a prețului de rambursare mai redus decât în cazul acțiunilor.
Bineînțeles că deținerea obligațiunilor, ca și a oricărui tip de activ financiar, implică pentru creditori și o serie de dezavantaje, dintre care amintesc următoarele:
nu dau drept de vot, deci, în principiu, posesorii de obligațiuni nu se pot implica în activitatea de conducere a companiei ale cărei titluri le dețin;
pentru obligațiunile „clasice”, indiferent de mărimea profiturilor pe care le-ar înregistra compania emitentă, suma plătită sub forma cupoanelor nu se modifică. Pentru a diminua acest dezavantaj, în ultimele decenii au fost create noi tipuri de obligațiuni, cum ar fi, de exemplu, cele care realizează o majorare a nivelului cupoanelor în cazul în care rata de creștere a profiturilor companiei emitente depășește un anumit nivel;
rentabilitatea asociată investițiilor în obligațiuni este în general mai redusă decât în cazul acțiunilor, inclusiv din motivul variabilității mai mici a câștigurilor (riscul este mai redus).
Din nou, putem afirma și pentru cazul obligațiunilor că, în momentul stabilirii modalității de finanțare a unei companii, trebuie avute în vedere aspectele enumerate anterior, astfel încât decizia luată să contribuie efectiv la buna derulare a activității companiei în viitor.
Conform Legii nr. 297/2004 privind piața de capital, publicată în Monitorul Oficial, Partea I nr. 571 din 29 iunie 2004, cu modificările și completările ulterioare, în România, pentru ca obligațiunile emise de societățile comerciale, autoritățile publice și organismele internaționale să fie admise la tranzacționare pe o piață reglementată, este necesar ca emitentul să fie înființat și să își desfășoare activitatea în conformitate cu prevederile legale în vigoare. Totodată, valoarea minimă a împrumutului nu poate fi mai mică decât echivalentul în lei a 200.000 euro.
Astfel, conform legii, societatea emitentă trebuie să asigure toate facilitățile și informațiile necesare, pentru a permite obligatarilor să-și exercite drepturile, în special, având obligația:
să publice notificări privind organizarea de adunări ale obligatarilor, plata dobânzii, exercitarea eventualelor drepturi de conversie, schimb, subscriere sau rambursare a împrumutului;
să desemneze ca agent de plată o instituție financiară, prin care deținătorii de obligațiuni să-și poată exercita drepturile bănești, cu excepția cazului în care emitentul asigură el însuși aceste servicii.
Titlurile de stat
În România, titlurile de stat sunt asimilate valorilor mobiliare, și pot fi derulate operațiuni de intermediere cu acestea pe piață primară de capital, precum și tranzacționate pe piață bursieră secundară.
Conform Legii nr. 313 din 28 iunie 2004 privind datoria publică, publicată în Monitorul Oficial nr. 577/29 iunie 2004, Art. 2, pct. 13, titlurile de stat sunt „instrumente financiare care atestă datoria publică sub formă de bonuri, certificate de trezorerie, inclusiv certificatele de trezorerie pentru populație nerăscumpărate la scadență și transformate în certificate de depozit sau alte instrumente financiare constituind împrumuturi ale statului în monedă națională sau în valută, pe termen scurt, mediu și lung. Acestea pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, nominative sau la purtător, și pot fi negociabile sau nenegociabile”.
În conformitate cu legislația în vigoare, caracteristicile titlurilor de stat sunt evidențiate în prospectul de emisiune al seriei de titluri căreia îi aparține, prospect care menționează termenii și condițiile specifice unei serii de titluri. Astfel, valorile mobiliare emise de stat pot fi:
titluri de stat cu discount nepurtătoare de dobândă, vândute la un preț inițial mai mic decât valoarea nominală. Diferența dintre valoarea nominală și prețul inițial, respectiv discountul, reprezintă câștigul cumpărătorului;
titluri de stat purtătoare de dobândă, care se vând la valoarea nominală (sau cu discount și primă) și pentru care emitentul plătește periodic dobânzi în conformitate cu condițiile incluse în prospectul de emisiune al seriei respective.
Din punctul de vedere al duratei de viață, titlurile de stat pot fi emise:
pe termen scurt, caz în care durata de rambursare nu depășește un an de zile. Titlurile de stat emise pe termen scurt pot fi bonurile de tezaur sau certificatele de trezorerie purtătoare de dobândă sau cu discount (titlu de stat vândut la un preț mai mic decât valoarea nominală);
pe termen mediu, caz în care durata de rambursare este mai mare de un an, dar nu depășește cinci ani;
pe termen lung, caz în care durata de rambursare depășește cinci ani. Titlurile de stat pe termen mediu și lung sunt obligațiunile de stat cu durată de rambursare între 1 și 5 ani sau peste 5 ani, purtătoare de dobândă sau discount.
Începând cu anul 2003, administrațiile publice locale din România au autoritatea de a emite obligațiuni municipale în scopul finanțării anumitor obiective investiționale de interes local. Momentan, în țara noastră, oferta de astfel de instrumente financiare nu este atât de diversificată în comparație cu situația statelor cu piețe de capital dezvoltate, unde pot fi tranzacționale cel puțin următoarele tipuri de obligațiuni municipale:
obligațiuni pentru scopuri generale (activități curente); aceste valori mobiliare sunt emise de către o autoritate locală care este împuternicită prin lege să perceapă impozite și taxe, aceasta angajându-se în mod necondiționat să mobilizeze resursele necesare pentru rambursarea creditului și plata dobânzii (se poate majora nivelul impozitării pentru rambursarea împrumutului). Acest tip de obligațiuni mai poartă și denumirea de obligațiuni cu încredere deplină și credit, deoarece se bazează pe deplina încredere și garanție din partea autorității locale;
obligațiuni pentru proiecte care generează venituri (din chirii, tarife, taxe speciale), cu care se garantează anumite proiecte (de exemplu, autostrăzi sau șosele unde se percep taxe, stadioane etc.);
obligațiuni de tip „double-barrel” care reprezintă hibrizi între primele două forme. Acestea oferă garanția încrederii depline și credit, iar veniturile obținute in proiect garantează rambursarea creditului;
obligațiuni care se bazează pe venituri din taxe speciale; sumele obținute din taxa specială sunt utilizate pentru scopuri publice generale. În cazul acestui tip de obligațiuni rambursarea datoriei nu este condiționată de capacitatea respectivului proiect de a genera venituri, obligațiunile fiind răscumpărate, iar dobânda plătită numai din veniturile derivate din respectiva taxă specială;
obligațiuni bazate pe venituri din închiriere sau leasing, utilizate pentru achiziționarea de echipamente cu care se poate garanta emisiunea de obligațiuni. În cazul neîndeplinirii obligațiilor contractuale de către emitent, activele pot fi puse la dispoziția creditorilor și vândute pentru a limita pierderile acestora.
Instrumentele financiare derivate
Instrumentele financiare derivate, definite în România, conform Legii 297/2004 privind piața de capital, publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004, Art. 2, pct. 12, sunt reprezentate prin:
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri;
opțiuni având ca suport: valori mobilare, titluri de participare, instrumente ale pieței monetare, contracte futures, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri, cursul de schimb, rata dobânzii și mărfuri;
instrumente financiare derivate pe mărfuri;
combinații ale acestora, precum și alte instrumente calificate astfel prin reglementări ale Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare.
Pe plan internațional, instrumentele financiare derivate sunt abordate diferit, dar unitar de specialiști și instituții. Astfel, un instrument financiar derivat este:
„un contract între două părți care stabilește condițiile – în particular, datele și valorile rezultante ale activelor suport – efectuării unor plăți viitoare între părțile la contract”;
„un instrument financiar legat de un instrument financiar specific, indicator sau marfă, și cu ajutorul căruia riscuri financiare determinate pot fi tranzacționate pe piețele financiare”;
definit ca un contract de vânzare-cumpărare a unui activ suport a cărui valoare derivă din prețul acelui activ suport, rată de referință sau index, precum acțiuni, obligațiuni, valută sau marfă.
un contract de transfer al unui risc, a cărui valoare depinde de valoarea unui activ de bază (activul de bază poate fi un bun, o rată a dobânzii, o acțiune, un indice bursier, o deviză sau orice alt instrument tranzacționabil stabilit între cele două părți contractante);
un instrument financiar cu prețuri determinate sau „derivate” din prețurile altor instrumente financiare, mărfuri, cursuri de schimb, rate ale dobânzilor, indici bursieri sau alte prețuri;
o înțelegere între două contrapartide, prin care acestea convin să transfere un activ sau o sumă de bani la sau înainte de o anumită dată viitoare, la un preț prestabilit;
un instrument financiar care îndeplinește simultan următoarele condiții: valoarea sa depinde de valoarea unui activ de bază; nu necesită o investiție netă inițială sau presupune o investiție inițială mai mică decât cea necesară pentru alte active cu răspuns similar la modificările pieței; este decontat la o dată ulterioară;
„un instrument financiar a cărui valoare depinde de/sau este derivată din valoarea altei variabile suport mai simple”.
Sintetizând definițiile de mai sus putem trage concluzia că instrumentele financiare derivate sunt instrumente financiare a căror valoare depinde de valoarea variabilei suport reprezentată fie de un activ sau mărime financiară, fie de un activ real, care se lichidează la o dată viitoare și care nu necesită o investiție inițială la fel de ridicată ca în cazul investiției directe în variabila suport.
Spre deosebire de valorile mobiliare primare (acțiuni și obligațiuni) care sunt emise pentru a aduce un aport de capital emitentului, derivativele sunt contracte sau acorduri private între două părți. Astfel suma câștigurilor și pierderilor în contractele derivate trebuie să fie zero; pentru orice câștig realizat de una dintre părți, cealaltă parte trebuie să sufere o pierdere de aceeași mărime.
Derivatele pot fi, în linii mari, clasificate în două categorii, instrumente liniare și nonliniare. În prima categorie includem contractele forward, futures și swaps, iar din a doua categorie fac parte opțiunile, care sunt tranzacționate atât pe piețe over the counter (OTC), cât și pe bursă.
Un contract forward „este un aranjament, o convenție pentru ca tranzacția (vânzarea/cumpărarea) activului-suport să se facă în viitor () la o scadență, într-o cantitate și la un preț stabilite din momentul încheierii contractului”. Cumpărătorul unui contract forward se consideră că ia o poziție deschisă (long) asupra activului-suport, angajându-se ferm că, la scadență, va cumpăra respectivul activ. În schimb, vânzătorul aceluiași contract forward ia o poziție scurtă (short), prin angajamentul ferm că, la scadență, va vinde activul-suport contractat.
Un contract futures se concretizează „într-un angajament standardizat de vânzare-cumpărare a unui activ (marfă, titlu financiar, instrument monetar), denumit activ suport, tranzacționat la bursă, la un preț stabilit în momentul încheierii tranzacției, cu lichidarea contractului la o dată viitoare”.
Deși au apărut și s-au dezvoltat pe baza contractelor la termen (forward) și reprezintă tot un acord între vânzător și cumpărător de a se cumpăra, respectiv a se vinde, un anumit număr de active suport, la un preț stabilit la momentul încheierii contractului, contractele de tip futures se deosebesc de cele de tip forward prin:
gradul de standardizare în ceea ce privește numărul de active raport, prețul la scadență, scadența etc., ceea ce creează premisele tranzacționării prin intermediul bursei de valori;
actualizarea zilnică a valorii contractului prin marcarea la piață, astfel încât pierderile uneia dintre părțile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părți;
posibilitatea de lichidare în natură sau cash, la data scadenței sau înainte de finalizarea contractului.
După o lungă perioadă în care pe piețele financiare s-au tranzacționat doar contracte futures având ca suport mărfuri, instabilitatea variabilelor economice a determinat extinderea piețelor futures tradiționale și asupra altor segmente ale economiei. Astfel, piața instrumentelor financiare derivate, una de mici dimensiuni până la începutul anilor '60, a cunoscut în anii '70 o diversificare a contractelor futures, fiind introduse noi produse, numite contracte futures financiare, având ca active suport și mărimi financiare și monetare, precum rata dobânzii, cursul de schimb sau indicii bursieri.
Diversificarea contractelor futures a fost posibilă datorită modelului matematic Black-Scholes care a pus la dispoziția, în special, băncilor comerciale o nouă modalitate de a calcula valoarea instrumentelor derivate complexe, conferind acestora încrederea necesară pentru a vinde un volum crescut de instrumente din ce în ce mai complexe către clienții lor.
În ultimii ani importanța derivatelor pe piața financiară a crescut tot mai mult, contractele futures și opțiunile pe contracte futures, introduse la tranzacționare pentru prima dată la Chicago Board of Trade în anul 1972, lansate pe plan european în anul 1982 la London International Financial Futures Exchange (LIFFE), fiind tranzacționate în prezent, în mod curent pe majoritatea burselor de pe glob. Pe plan mondial, instrumentele financiare derivate nereglementate, care practic nu existau în anul 1978, au crescut până la sfârșitul anului 2008 la peste 33 de trilioane de dolari ca valoare de piață – peste dublul PIB-ului Statelor Unite. Astfel, segmentul derivatelor a înregistrat o creștere rapidă a pieței, un reputat specialist în domeniu, Rene M. Stulz, estimând mărimea actuală a pieței derivativelor la mai mult de 200 trilioane dolari americani, ceea ce înseamnă o valoare de 100 de ori mai mare față de cea de acum 30 de ani.
Opțiunile, titluri financiare cu o apariție de dată mai recentă comparativ cu valorile mobiliare primare (acțiuni sau obligațiuni), pot fi definite ca „fiind contracte prin care deținătorul acestora are dreptul, dar nu și obligația de a cumpăra/vinde un anumit număr standard de active-suport (acțiuni, valute etc.) la un preț fixat a priori”. Pentru a beneficia de acest drept, cumpărătorul unei opțiuni plătește emitentului (vânzătorului) acesteia o sumă numită primă. În schimbul încasării acestei prime, vânzătorul opțiunii este obligat irevocabil să satisfacă interesele cumpărătorului.
Pe piața opțiunilor sunt cotate atât opțiuni de cumpărare, cât și de vânzare.
Opțiunile de cumpărare (denumite „call”) „sunt contracte în formă standardizată, care conferă cumpărătorului dreptul ca, într-o perioadă determinată, să cumpere activul-suport la un preț prestabilit”. Cel ce vinde opțiunea „call” are obligația de a onora solicitarea cumpărătorului prin vânzarea activului-suport.
Opțiunile de vânzare (denumite „put”), „sunt contracte în formă standardizată, care conferă cumpărătorului opțiunii dreptul ca, într-o perioadă determinată, să vândă activul-suport la un preț prestabilit și în schimbul unei prime plătite inițial”. Totodată, vânzătorul unui „put” are obligația de a cumpăra activul-suport la prețul prestabilit, dacă opțiunea este exercitată în intervalul de timp convenit.
Dacă opțiunile de cumpărare sunt avantajoase pentru deținătorul acestora cât timp prețul de pe piață al activului suport este superior sumei dintre prețul de exercițiu și prima plătită, opțiunile de vânzare sunt avantajoase pentru cumpărătorul acestora cât timp prețul activului-suport este inferior diferenței dintre prețul de exercițiu și prima plătită.
Un „swaps”, reprezintă un contract prin care „părțile convin între ele să realizeze un arbitraj între condițiile diferite de acces pe piața de împrumut sau pe piața valutară al fiecărei părți contractante”. Altfel spus, încheierea de contracte „swaps” se fundamentează pe ineficienta pieței, care nu evaluează corect ratele de dobândă la care se acordă împrumuturile în raport cu clasificarea de risc a debitorilor împrumutați și/sau nu evaluează corect cursurile de schimb pentru valutele tranzacționate și pentru categoriile de operatori ai pieței valutare.
*
* *
A venit momentul, în încheierea acestui prim capitol, să formulăm o serie de concluzii, după cum urmează:
piața financiară este recunoscută ca o componentă indispensabilă pentru funcționarea economiilor moderne și un factor ce influențează atingerea și menținerea echilibrului economic național prin alocarea eficientă a economiilor;
conceptual, piața financiară reprezintă spațiul necesar tranzacționării în conformitate cu prevederile legislației în vigoare a instrumentelor financiare, iar structural cuprinde instituțiile și procedurile care facilitează transferurile de disponibilități bănești;
evoluția pieței financiare a fost stimulată de procesele de dezintermediere, dereglementare și deschidere, dar și de inovațiile din domeniul tehnologiei și progresul finanțelor;
piața de capital eficientă este o piață în care prețul activelor financiare se ajustează imediat la apariția unor noi informații cu privire la emitentul activului financiar sau al mediului în care acesta își desfășoară activitatea, astfel încât prețul curent reflectă toate informațiile disponibile despre acel emitent;
dezvoltarea din ultimii ani a pieței financiare în general și a pieței de capital în particular, pe fondul dereglementării și globalizării, a condus la apariția de noi produse financiare, noi segmente de investitori și noi mecanisme de acoperire a riscurilor;
fenomenul dereglementării a ajutat dezvoltarea pieței financiare și a condus la creșterea atractivității și operativității acesteia, însă, din păcate pentru actorii pieței, a avut și efecte mai puțin benefice, fiind evidentă orientarea societăților de intermediere financiară către activități derulate pe termen scurt cu pronunțat caracter speculativ, de asemenea, fiind constatată o creștere a costurilor tranzacțiilor, precum și o creștere a volatilității cursurilor bursiere și, care se manifestă, în consecință, și în cazul riscurilor asociate operațiunilor proprii pieței financiare;
contrar așteptărilor, procesul dereglementării și politicile pieței libere au condus adesea la scăderea ritmului de creștere a economiei, la accentuarea discrepanțelor între nivelul de dezvoltare a statelor lumii, și, de multe ori, dintre regiunile aceluiași stat, și, nu în cele din urmă, la instabilitate economică, financiară, politică sau socială;
globalizarea financiară a influențat dezvoltarea pieței financiare care a devenit mai sofisticată, integrată și eficientă; a condus la: creșterea competiției și a libertății sporite pe piețe; creșterea încrederii în forțele și mecanismele pieței; precum și crearea celor mai bune tehnici și instrumente de piață; alocarea eficientă a resurselor financiare către cele mai bune investiții în termenii combinației randament-risc;
în paralel cu aspectele pozitive, forța globalizării a condus la instabilitate economică și crize financiare;
în 2008 economia mondială a intrat în cădere liberă, premisele crizei fiind create de: dereglementarea și globalizarea pieței financiare, precum și de inovațiile financiare și utilizarea pe scară largă a instrumentelor financiare derivate;
în contextul crizei economice actuale, segmentul produselor derivate a fost puternic criticat, datorită pierderilor bănești suferite în principal de instituțiile financiare care au investit în astfel de instrumente;
piața de capital, componentă a pieței financiare, este locul unde se întâlnesc și se reglează în mod liber cererea și oferta de instrumente financiare pe termen mediu și lung;
în cadrul pieței de capital, se tranzacționează, deschis, valori mobliare primare (acțiuni și obligațiuni), în scopul mobilizării capitalurilor disponibile de la cei care economisesc și care doresc plasarea profitabilă a acestora în condiții de rentabilitate și lichiditate, către cei ce reprezintă cererea de capital (societăți emitente de acțiuni și obligațiuni), entități ce aparțin mediului public sau privat care sunt în căutare de capital în vederea finanțării activității curente sau a unor proiecte de investiții;
instrumentele financiare tranzacționate în cadrul pieței de capital au devenit din ce în ce mai numeroase și mai complexe, ca și operațiunile care se desfășoară prin intermediul acestor instrumente.
Capitolul 2 FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE PE PIAȚA DE CAPITAL
Piața de capital este o componentă importantă a activității economico-financiare, ce are rolul de mobilizare a disponibilităților bănești existente la un moment dat într-o economie. Ceea ce îi determină pe investitori să-și plaseze capitalul disponibil pe piața de capital este dorința de a realiza profit în condiții de lichiditate ridicată. Însă, pentru a obține profitul scontat, investitorii sunt nevoiți să adopte o strategie de plasament a capitalului care să țină cont de o serie de factori, precum: tipul instrumentelor financiare achiziționate, perioada pe care se va realiza plasamentul, rentabilitatea actului investițional, precum și nivelul de risc asumat.
De aceea, în acest al doilea capitol al lucrării, ne propunem să studiem decizia de investire pe piața de capital. Ne preocupă această chestiune întrucât, după părerea noastră, plasarea capitalului disponibil pe piața de capital oferă investitorilor un randament mai mare decât variantă investițională clasică, respectiv depozitul bancar. Un loc important este acordat, în cadrul acestui capitol, celor două segmente componente importante ale activității de plasament, respectiv rentabilitatea și riscul. După trecerea în revistă a noțiunii de portofoliu investițional și a strategiilor de gestiune a portofoliului, focalizăm atenția asupra teoriilor și modelelor de gestiune a portofoliului de active financiare, respectiv modelele: Markowitz, Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.) și Arbitrage Pricing Theory (A.P.T.) În finalul capitolului secund am testat pe piața de capital românească modelul de piață al rentabilității și riscurilor valorilor mobiliare, modelul Markowitz de diversificare a portofoliului și modelul C.A.P.M..
2.1 Caracteristicile activității investiționale pe piața de capital
Ion Stancu, definește investiția în sens financiar ca „schimbarea unei sume de bani prezentă și certă, în speranța obținerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile”.
Atunci când vorbim despre activitatea investițională derulată pe piața de capital de diferitele categorii de investitori, trebuie să avem în vedere faptul că strategia de plasament vizează aspecte deosebit de importante, dintre care amintim următoarele:
tipurile de instrumente financiare în care va fi plasat capitalul disponibil;
mărimea disponibilităților bănesti ce vor fi mobilizate pe piața de capital (trebuie să se țină cont că sumele mici nasc câștiguri mici, iar sumele mari pot da naștere unor câștiguri însemnate);
orizontul de timp pentru care se va face investiția respectivă (alegerea unei investiții pe termen scurt, mediu sau lung poate să conducă la un câștig avantajos sau, dacă alegerea nu are la bază teorii și tehnici de management de portofoliu, la o situație în care se vor înregistra pierderi);
nivelul de lichiditate adecvat (lichiditatea reflectă posibilitatea vânzării rapide și cu costuri minime a titlurilor achiziționate și este direct proporțională cu gradul de dezvoltare a pieței de capital);
riscul maxim tolerat (asumarea unui risc mai mare de către investitori va crea posibilitatea obținerii unui câștig mai mare și invers).
Așadar, este necesar ca toate aceste caracteristici să fie combinate în proporții diferite în funcție de obiectivul avut în vedere sau de personalitatea fiecărui investitor și pe baza acestora se va alege strategia de plasare a capitalului.
În funcție de tipul instrumentelor financiare care fac obiectul investiției, plasamentul disponibilităților bănești pe piața de capital oferă investitorilor (individuali sau instituționali) o gamă variată de posibilități, având în vedere multitudinea titlurilor financiare disponibile pe piețele financiare.
Astfel, o primă variantă investițională este aceea a plasării capitalului în acțiuni și obligațiuni cu grad ridicat de lichiditate, lansate pe piață de societăți comerciale care an de an plătesc dividende de o valoare semnificativă, cunoscut fiind faptul că o astfel de investiție este mai puțin riscantă și asigură un câștig minim, deși acesta nu este cert, varianta prezentând totodată avantajul că sumele astfel plasate pot fi ușor transformate înapoi în bani, fără ca valoarea lor să se diminueze.
O a doua variantă investițională la care pot apela investitorii care doresc asumarea unor riscuri ceva mai ridicate în speranța că și câștigurile ce le vor obține vor fi mai importante, este aceea a achiziționării de pe piața de capital a acțiunilor ce aparțin unor companii cu potențial ridicat de dezvoltare pe termen mediu și lung, caz în care dividendele ce vor fi încasate sunt mici, aproape nesemnificative, pentru că respectivele companii folosesc toate resursele de care dispun pentru a-și finanța dezvoltarea activității productive și ca atare sume mici de bani sunt folosite pentru plata dividendelor către acționari. În astfel de cazuri, dacă politica companiei se dovedește a fi inspirată, profitul va crește, iar prețul de piață al acțiunilor se va aprecia. Astfel, investitorul va câștiga cel mai mult din plus câștigul de capital (ca diferență între prețul de cumpărare și prețul de revânzare a acțiunilor) și foarte puțin sau deloc din dividend. Trebuie știut că acest tip de investiții este mai riscant, deoarece există riscul curent ca politica de dezvoltare a companiei să nu dea rezultatele scontate, caz în care valoarea de piață a acțiunilor nu se majorează, iar investitorul nu își maximizează investiția.
O a treia variantă investițională este aceea a tranzacționării instrumentelor financiare derivate, însă trebuie ținut cont de faptul că derivatele sunt considerate cele mai riscante valori mobiliare, fiind denumite plasamente cu sumă nulă, în cazul acestora câștigul unei părți reprezentând piederea celeilalte.
După cum se observă, varietatea de titluri financiare ce pot fi tranzacționate pe piața de capital, amplificată de condițiile precare de plasament în contextul instabilității financiare internaționale, determină apariția de dificultăți în luarea deciziei de investire. De aceea, investitorii trebuie să identifice cu ajutorul tehnicilor și metodelor moderne, instrumente financiare de economisire care să ofere posibilitatea realizării unui echilibru între profitul aferent plasării capitalului și riscul asumat. De fapt, investitorii trebuie să ia în calcul, pe de o parte, maximizarea profitului și pe de alta, minimizarea riscului investiției. În același timp, câștigul înregistrat de investitor trebuie să fie real, oferind protecție împotriva fenomenului inflaționist. În acest context, problema care necesită soluții din partea investitorilor o reprezintă alegerea modalității optime de plasarea a capitalului disponibil, care să răspundă cel mai bine intențiilor și așteptărilor sale.
Astfel, se impune atenția investitorilor asupra celor două concepte care caracterizează fiecare tip de investiție (plasament), respectiv rentabilitatea și riscul actului investițional.
2.1.1 Rentabilitatea instrumentelor financiare în viziunea investitorului financiar
Pe piața de capital, rentabilitatea este prezentată sub forma câștigului realizat ca urmare a deținerii unui instrument financiar pe o perioadă de timp. Dacă rentabilitatea unui depozit bancar este dată de nivelul dobânzii acordată de societatea bancară deponentului, rentabilitatea unui titlu financiar diferă de la un titlu la altul. Astfel, rentabilitatea acțiunilor este dată de mărimea dividendului încasat de acționar la sfârșitul exercițiului financiar încheiat cu profit, în timp ce rentabilitatea unei obligațiuni ține cont de mărimea dobânzii încasate de creditor. Exprimarea teoretică se poate traduce în felul următor: rentabilitatea unui instrument financiar (R) este dată de venitul (D) obținut de investitor în urma efectuării plasamentului (dividend pentru acțiuni sau dobândă pentru obligațiuni) și câștigurile din creșterea valorii de piață a instrumentelor financiare, respectiv diferența dintre prețul curent () și prețul instrumentului financiar în momentul cumpărării (). Pe baza prezentului raționament, rata rentabilității aritmetice a unui instrument financiar este definită ca raport între veniturile aduse de respectivul instrument financiar și valoarea sa inițială:
(2.1)
Formula anterioară, folosită pentru calculul rentabilității aritmetice, este generalizată, ea făcând abstracție de costurile tranzacțiilor, de impozitarea dividendelor, dobânzilor sau a tranzacțiilor efectuate cu instrumentele financiare, aspecte care nu pot fi neglijate în economia reală. În gestiunea portofoliului de titluri este importantă rata de rentabilitate medie aritmetică care se calculează pornind de la formula:
(2.2)
unde:
– rata de rentabilitate în perioada „i”;
– numărul de rate de rentabilitate ce participă la determinarea ratei medii de rentabilitate.
Rentabilitatea medie geometrică se determină ca fiind rădăcina de ordinul „n” a produselor celor „n” valori de rentabilitate:
(2.3)
Una dintre problemele care poate apărea la utilizarea acestui tip de medie este faptul că de multe ori rentabilitatea instrumentelor poate avea valori negative. În cazul în care numărul valorilor negative este par nu există probleme, deoarece prin înmulțire semnul final devine pozitiv și se poate extrage cu ușurință rădăcina din produsul rezultat. În cazul în care numărul valorilor negative este impar, problema se complică, dar ea poate fi rezolvată prin folosirea ratelor de rentabilitate relative.
Rata de rentabilitate calculată prin formula (2.1) se referă la o perioadă „t” de deținere a titlului respectiv. Pentru gestiunea portofoliului de titluri este necesară rata de rentabilitate anuală (), care să poată fi comparată cu alternativele de investiții din economie.
Pentru anualizarea rentabilității avem la dispoziție următoarele două metode:
pornind de la ecuația:
(2.4)
unde „t” reprezintă perioada (în ani sau fracțiuni de an) pentru care s-a calculat rentabilitatea „R”, obținem rata anuală a rentabilității:
(2.5)
Prin această metodă se obține rata compusă a rentabilității care presupune reinvestirea câștigului obținut la aceeași rată anuală a rentabilității.
calcularea rentabilității anuale prin simpla raportare a rentabilității calculate anterior la „t”:
(2.6)
Pentru asigurarea comparabilității rentabilității în cadrul diferitor alternative de investiții trebuie luată în calcul și rata inflației. Exprimarea rentabilității în termeni reali pornește de la formula lui Irving Fisher:
(2.7)
unde:
Rn – rata nominală a rentabilității (în prețuri curente);
Rr – rata reală a rentabilității;
– rata înregistrată sau anticipată a inflației.
Din formula de mai sus putem exprima rata reală a rentabilității:
(2.8)
În termeni investiționali ceea ce interesează este rentabilitatea scontată, cea așteptată din deținerea activului financiar respectiv. Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi degajate de societatea emitentă. Cel mai adesea se apelează însă la o extrapolare statistică a rentabilităților anterioare.
De aceea, cea mai bună măsură a rentabilității viitoare este media () a rentabilităților înregistrate anterior Rt:
(2.9)
unde:
R1, R2…Rt – reprezintă rate anuale de rentabilitate înregistrate anterior;
1, 2…t – sunt anii în care s-a înregistrat rata anuală a rentabilității.
2.1.2 Riscul în viziunea investitorului financiar
Riscul, definit la modul general ca „hazard, pericol, expunere la ghinion sau la pericol”, este privit pe piața de capital ca fiind „incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare”, pierderea unui avantaj cert si imediat, din achiziția și posedarea unui bun real, contra unui avantaj viitor și incert din investiția în valori mobiliare sau posibilitatea ca plasamentul să nu se finalizeze cu încasarea câștigurilor previzionate ci cu unele mai mici, sau chiar pierderea capitalului plasat inițial, fiind perceput de către investitori ca o variație a randamentului investiției lor.
Riscul unei investiții reprezintă posibilitatea apariției abaterilor de la rentabilitate față de cea medie așteptată ca urmare a modificării fenomenelor economico-financiare care o determină. „În raport cu frecvențele acestor abateri și cu distribuirea lor mai mult sau mai puțin simetrică de o parte și de alta a mediei, se poate anticipa mărimea riscului”. Acest lucru înseamnă că riscul plasamentelor pe piața financiară nu poate fi calculat exact, deoarece există numeroși factori ce pot influența performanțele unei investiții: în cazul plasării capitalului într-un depozit bancar există riscul, minor, de faliment al băncii unde s-a efectuat depozitul (deși de-a lungul timpului s-au înregistrat pe plan mondial falimente răsunătoare ale unor instituții bancare de renume, un exemplu concludent fiind cel al băncii Lehman Brothers, care era, în urmă cu aproximativ cinci ani, a patra cea mai mare bancă de investiții din Statele Unite și care s-a „prăbușit” pe 15 septembrie 2008), în timp ce investiția în acțiuni, presupune riscul major ca valoarea acțiunilor să scadă ca urmare a numeroșilor factori de influență, dintre care îi putem aminti pe cei mai importanți: imposibilitatea estimării cu certitudine a evoluției prețului viitor, rezultatele financiar-contabile ale societății emitente, evoluția domeniului de activitate etc. De asemenea, investitorii trebuie să țină cont de posibilitatea pierderii capitalului invesitit, știind că plasamentul în valori mobiliare primare nu este garantat, în timp ce depozitele bancare sunt garantate printr-un sistem de garantare a depozitelor din sistemul bancar.
Pornind de la această abordare, putem afirma că riscul aferent titlurilor financiare este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu un grad mare de incertitudine sau chiar aleatorii, care definesc natura și evoluția burselor de valori. Analiza riscului unui titlu financiar face parte din teoria deciziei, în condiții de incertitudine, utilizând calculul probabilistic. Măsurarea riscului cu ajutorul probabilităților constă în acordarea de grade de adevăr cuantificate modificărilor posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul global.
Pentru caracterizarea riscului și rentabilității valorilor mobiliare cu ajutorul teoriei probabilităților, analiștii financiari utilizează următoarele noțiuni:
rentabilitatea medie a acțiunii, calculată ca o medie ponderată a unor rentabilități posibile, folosind drept ponderi probabilitățile de apariție. Rentabilitatea medie reprezintă rentabilitatea scontată pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea cu cea mai mare probabilitate de a se realiza;
(2.10)
unde:
– rata de rentabilitate în perioada „i”;
– probabilitatea asociată apariției respectivei rentabilități.
dispersia rentabilităților față de valoarea medie, calculată ca sumă a pătratelor diferențelor rentabilităților efective față de rentabilitatea medie, ponderate cu probabilitățile de apariție. Dispersia rentabilităților față de valoarea medie fi considerată drept riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie.
(2.11)
Riscul investiției se asimilează cu dispersia rentabilității în jurul valorii medii sau în jurul valorii anticipate a rentabilității. Din motive statistice, datorită faptului că dispersia de selecție nu estimează absolut corect dispersia teoretică, va fi folosită formula:
(2.12)
unde:
– dispersia de selecție;
Ri – rentabilitatea obținută în momentul „i”;
– rentabilitatea medie;
n – numărul de perioade.
abaterea medie pătratică (abaterea standard), care exprimă cu cât se poate abate de la medie rentabilitatea unui titlu financiar.
(2.13)
Practic, abaterea standard reprezintă o evaluare a unei probabile abateri a sumei actuale de la o sumă așteptată. Abaterea medie pătratică este măsura dispersiei rentabilităților de la valoarea medie. Astfel, se poate considera că valorile negative ale abaterilor sunt aferente riscului, iar valorile pozitive sunt aferente creșterii rentabilității peste valoarea așteptată. Simetria abaterilor față de medie rezultă într-o probabilitate egală de înregistrare de valori pozitive și negative.
2.2 Gestiunea portofoliului de active financiare
Investitorii instituționali (societățile de servicii de investiții financiare, societățile de credit, societățile de asigurări) sunt cei ce folosesc cu precădere gestiunea de portofoliu, dar și investitorii individuali (persoanele fizice) apelează la portofoliul investițional și gestiunea acestuia, scopul stabilirii unei strategii de gestiune a portofoliului de active financiare fiind acela de obținere a unei poziții privilegiate pe piață sau maximizarea rentabilitățiii investiției în condiții de risc redus. Astfel, investitorii recurg la diversificarea portofoliului de investiții pentru „reducerea fluctuațiilor posibile ale rentabilității acestuia, adică obținerea unei valori scăzute pentru abaterea standard”.
Portofoliul investițional este abordat diferit în literatura de specialitate. Dacă literatura de sorginte continental-europeană îl definește ca fiind „o combinare de instrumente financiare care se caracterizează prin proporția titlului pe care îl deține sau dorește să îl dețină un investitor”, conform literaturii anglo-saxone „portofoliul reprezintă un grup de active financiare pe care le deține un investitor”.
În acest fel, putem afirma că portofoliul investițional reprezintă o mulțime de active financiare în care investitorii își au „investiți banii la un moment dat”, sau cu alte cuvinte un portofoliu constituie o grupare de active, respectiv o combinare de instrumente financiare, determinată de atitudinea față de risc, orizontul de timp al investiției, capitalul disponibil și obiectivul investițional.
Gestiunea portofoliului folosește un ansamblu de tehnici, metode, modele de selecție a instrumentelor financiare în scopul determinării combinației optime a acestora din punct de vedere al raportului rentabilitate – risc.
Tehnicile și modele de selecție și de gestiune a plasamentelor de capital au apărut pe fondul diversificării obiectivelor investiționale, modificării comportamentelor investitorilor, diversificării instrumentelor financiare tranzacționate în cadrul pieței financiare și dorinței investitorilor de a-și fructifica cu randament maxim capitalul disponibil.
Plasamentul disponibilităților bănești presupune existența mai multor variante investiționale, fiecare având mai mult sau mai puține avantaje și dezavantaje. În cazul în care investitorii aleg instrumente investiționale monetare au avantajul siguranței și a lichidității ridicate datorită caracteristicilor instrumentelor, dar rentabilitatea acestora este, de regulă, scăzută. Optând pentru plasamente realizate pe piața de capital, investitorii încasează venituri sub formă de dobânzi și dividende, însă dezavantajul major al pieței secundare de capital îl constituie gradul ridicat de risc al acestei variante investiționale.
În vederea asigurării unui control al riscurilor, decizia de plasament trebuie să fie luată în baza selectării mai multor instrumente financiare pentru a putea construi un potofoliu menit să echilibreze rentabilitatea și riscul.
Prin urmare, deciziile de gestiune care trebuie adoptate de investitori în cazul unui portofoliu de instrumente financiare se referă la riscul și rentabilitate portofoliului. Dacă valorile mobiliare emise de entități diferite sunt combinate într-un portofoliu investițional și sunt cunoscute beneficiile așteptate, dispersia și covarianțele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate rentabilitatea și riscul întregului portofoliu investițional.
O mare parte din investitorii care acționează pe piața de capital au în vedere, în scopul obținerii unei rentabilități maxime, tranzacții de vânzare-cumpărare cu un singur instrument investițional. Însă, teoria finaciară a demonstrat că pentru obținerea unei performanțe crescute, este de preferat ca investitorii să utilizeze portofolii investiționale în a căror structură vor exista, în proporții diferite, mai multe tipuri de instrumente financiare.
Pe de altă parte, diversificarea portofoliului, pe lângă posibilitatea de a preveni o pierdere prea mare în portofoliu, atunci când una dintre valorile mobiliare ce compun portofoliul, sau chiar mai multe, înregistrează o scădere bruscă, prezintă și o serie de riscuri inerente diversificării exagerate a portofoliilor. Matematicianul Igor Ansoff, părintele managementului strategic, a precizat, încă din 1965, că „investirea în instrumente financiare diferite antrenează cheltuieli considerabile, care afectează negativ rentabilitatea, iar managementul unui număr mare de instrumente diferite este foarte costisitor, datorită lipsei sinergiei și diluării pronunțate a atenției investitorilor”.
De aceea, investitorii trebuie să aplice diversificarea atât în momentul construirii portofoliului, cât și în cazul optimizării acestuia.
2.3 Modele de gestiune a portofoliului de active financiare
Pentru a estima rentabilitatea și riscul activelor financiare, în condiții de mediu aleator se pot utiliza următoarele două metode:
prima metodă „consideră că trecutul este ca un fel de ghid al viitorului și din mulțimea de rentabilități anterior înregistrate în investiții similare se desprinde o medie”. Conform raționamentului, dacă în viitor, condițiile de piață rămân nemodificate, se consideră că și abaterea medie a rentabilității viitoare față de tendința centrală va fi aceeași cu cea înregistrată anterior, iar cele două mărimi ale performanței anterioare, media și abaterea medie, reprezintă estimatori pertinenți pentru aprecierea rentabilității și riscului investițiilor viitoare;
a doua metodă face referire la investiții nesimilare celor anterioare. În acestă situație, experții în previziune economică vor identifica diferitele stări economice (scenarii) și din acestea vor extrage o „speranță” de rentabilitate și o „speranță” a abaterilor rentabilității viitoare față de tendința centrală estimată.
Constatăm astfel, interesul investitorilor în active financiare și gestionarii portofoliilor de titluri financiare de a anticipa tendințele de creștere sau scădere ale indicelui general al pieței bursiere, cunoscut fiind faptul că evoluția valorii de piață a fiecărui titlu din portofoliu este legată de aceste tendințe, întrucât fiecare valoare mobiliară urmărește, mai mult sau mai puțin, tendințele pieței.
2.3.1 Modelul Markowitz
La originea teoriei financiare în domeniul analizei moderne a portofoliului de titluri se află Harry Markowitz, considerat un autentic „pionier al teoriei moderne a portofoliului”, fundamentarea riguroasă a modelului de selecție a portofoliilor pe care o propune regăsindu-se în lucrările „Portfolio Selection” și „Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments”.
Modelul elaborat de Markowitz, laureat al premiului Nobel pentru Economie în 1990, are ca puncte de pornire riscul și rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri și consideră că gestiunea portofoliului de instrumente financiare nu trebuie să se axeze pe veniturile generate de oportunitățile de investiții și pe rentabilitatea lor, ci accentul trebuie pus pe relația rentabilitate-risc.
Ideea modelului este aceea că variația cursului unui titlu financiar, sau portofoliu de titluri financiare, este determinată de piață, pe de o parte, și de alte cauze specifice, pe de alta. Markowitz consideră însă că ratele de rentabilitate variază și în funcție de risc, iar prin combinarea mai multor titluri în portofoliu se pot obține rentabilități superioare pentru riscul asumat. Concluzia cea mai importantă a modelului este că un investitor își poate reduce volatilitatea portofoliului său (respectiv riscul acestuia) și poate (în același timp) să-i crească rentabilitatea, deoarece, modelul lui Markowitz vizează maximizarea rentabilității sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate scontată. Pentru a realiza acest lucru trebuie să se studieze selecția portofoliului de titluri de valori mobiliare în scopul stabilirii proporției optime a titlurilor în cadrul portofoliului.
În comparație cu abordarea tradițională, care folosește analiza tehnică și fundamentală, teoria lui Markowitz pune accentul pe analiza performanței întregului portofoliu, modelul având la bază raportul dintre randament și risc. Markowitz, prin „Porfolio Selection”, instituie ideea conform căreia randamentul și riscul unei investiții sunt două concepte direct proporționale, ceea ce înseamnă că cu cât este mai mare riscul investiției, cu atât este mai mare randamentul așteptat de investitorul rațional, dispus să se expună la risc doar în schimbul unei remunerări corespunzătoare a plasamentului.
Modelul lui Markowitz măsoară rentabilitatea și riscul pentru un portofoliu format din două tipuri sau două clase dintr-un tip de valoare mobiliară, ceea ce permite, în urma corelării în pereche a activelor existente în portofoliu, determinarea portofoliului cu varianță minimă absolută, având ca punct de pornire riscul și rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri.
În cazul modelului financiar a lui Markowitz, la fel ca în cazul altor modele financiare, câștigul sau rentabilitatea așteptată sunt considerate a fi egale cu media randamentelor trecute (sau media randamentelor aferente diferitelor scenarii de evoluție), iar riscul este varianța sau, după caz, abaterea standard a acestor randamente față de medie.
În cazul în care portofoliul este format din două active financiare, caracterizate prin rentabilitățile sperate , deviațiile (riscurile) standard și , precum și de coeficientul de corelație , putem scrie că: , undereprezintă ponderile investițiilor în cele doua active, deci . Asta înseamnă că randamentul așteptat ( pentru portofoliu se poate scrie astfel:
(2.14)
De asemenea, randamentul așteptat pentru portofoliu se mai poate scrie și astfel:
(2.15)
În cazul practic, folosim a doua relație, în care:
– , unde „n” reprezintă numărul de observații statistice, în această relație, „n” va fi numărul de zile de cotații;
– „w” reprezintă ponderea activului „k” (societății) în valoarea totală a portofoliului.
În același timp varianta acestui portofoliu se poate scrie ca:
; (2.16)
iar . (2.17)
Dacă investitorul are în vedere minimizarea riscului (varianței acestuia), atunci conform formulei de mai sus , ceea ce înseamnă că și diferențiind ecuația rezultată în funcție de singura necunoscută pe care o conține (respectiv), iar apoi punând condiția de extrem vom obține că:
. (2.18)
Rezolvarea acestei ecuații conduce către soluția:
; (2.19)
iar . (2.20)
Astfel, portofoliul de varianță minimă este cel format în pondere din activul 1 și în pondere din activul 2.
Pe acest model al portofoliului cu două active putem trage câteva concluzii foarte importante pentru discuția referitoare la preferința investitorilor raționali pentru active financiare și pentru modul în care aceștia își construiesc portofolii.
În primul rând, observăm că riscul portofoliului este dependent atât de riscurile individuale ale activelor componente cât și de modul în care acestea se corelează unul cu celalalt (adică de covarianță – notată cu și calculată , sau de coeficientul de corelație – notat cu și calculat ).
Continuând acest simplu raționament matematic, observăm faptul că, grație dependenței de corelația dintre cele doua active, riscul portofoliului este maxim dacă și este minim dacă . Asta înseamnă că întregul risc de portofoliu poate fi eliminat prin diversificare dacă , adică dacă randamentele celor două active evoluează cu amplitudini similare și simultan în direcții opuse, deci dacă sunt perfect negativ corelate.
Concluzia acestei observații este aceea că un activ oarecare poate fi foarte riscant dacă este privit individual ca investiție nediversificată, dar dacă este inclus într-un portofoliu alături de un alt activ cu care este negativ corelat poate conduce la scăderea riscului de ansamblu al acelui portofoliu. Ca atare, investitorii vor fi interesați să cumpere și un astfel de activ, cu toate că individual privit, el este ineficient conform definiției anterioare.
În accepțiunei lui Markowitz, selecția portofoliului are la bază două etape:
o primă etapă cuprinde o analiză a instrumentelor financiare și se încheie cu formularea unor predicții referitoare la performanțele lor viitoare în materie de rentabilitate și risc;
cea de-a doua etapă constă în procesul de selecție a portofoliilor propriu-zis, bazat pe ipoteze care se referă atât la comportamentul investitorilor, cât și la caracteristicile instrumentelor financiare.
Astfel, ipotezele care stau la baza fundamentării modelului Markowitz se referă atât la comportamentul investitorilor, cât și la comportamentul titlurilor financiare.
Ipotezele referitoare la comportamentul investitorilor sunt legate de: probabilitatea referitoare la repartiția rentabilităților posibil de realizat în cadrul perioadei de posesie a instrumentelor; caracterizarea investitorilor prin funcții de utilitate uniperiodice (aceștia au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate, și urmăresc în calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilității); dispersia rentabilității ca o măsură semnificativă a riscului, acceptată de către investitori și utilizarea rentabilității sperate pentru fundamentarea deciziilor într-un mediu incert.
Ipotezele referitoare la instrumentele financiare țin cont de faptul că instrumentele care compun portofoliul sunt riscante, se caracterizează printr-o anumită speranță de rentabilitate (E(Ri)), dispersie () și covarianță cu celelalte instrumente selectate ( – indicator relevant pentru interdependențele care există între speranțele de rentabilitate ale instrumentelor).
Pornind de la instrumentele selecționate în vederea includerii în portofoliu, se vor determina, într-o primă etapă, oportunitățile de investiție existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obținute pe baza activelor considerate și care minimizează dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate – setul de dispersie minimă, cum este denumit în literatura consacrată gestiunii portofoliilor.
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la baza delimitării, din cadrul oportunităților existente a setului de portofolii eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient. Astfel, în virtutea principiului raționalității investitorilor și a aversiunii acestora față de risc, investitorii vor selecta dintre două portofolii cu rentabilități egale pe acelea cu un nivel mai redus de risc, iar dintre două portofolii cu același risc, îl vor alege pe cel care oferă un plus de rentabilitate.
Teoria selecției portofoliului optim elaborată de Markowitz reprezenta la momentul apariției un pas important în dezvoltarea științei finanțelor, deoarece înainte de apariția ei modelele de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitățile de investiții și considerau semnificativă rentabilitatea lor. Markowitz introduce noțiunea de risc căruia îi acordă aceeași importanță ca noțiunii de rentabilitate și propune dispersia ca măsură a acestuia.
Totuși, modelul nu ține seama de existența influenței factorilor macroeconomici asupra valorii rentabilității și riscului și, de asemenea, de posibilitatea structurării riscului în funcție de cum poate fi eliminat prin diversificare. Deși realizează o apreciere a evoluției corelate a titlurilor, acestea fiind grupate două câte două, acest model nu reușește să surprindă evoluțiile viitoare ale titlurilor influențate în special de factori macroeconomici și de factori specifici titlurilor individuale. De asemenea, a fost demonstat faptul că modelul Markowitz inițial a avut următoarele două limite greu de depășit în practică:
multiplicarea exponențială a elementelor matricei covariațiilor pe măsura creșterii numărului de instrumente din portofoliu. Analistul financiar trebuie să elimine toate corelațiile perechilor de instrumente (luate două câte două), alături de speranțele de rentabilitate și varianțele fiecărui instrument. La multitudinea acestor calcule preliminare trebuie adăugată preocuparea pentru fiabilitatea estimărilor (constanța parametrilor și pertinența lor pentru perioada de previziune);
volumul mare de informații și numărul mare de operații pentru estimarea parametrilor (Rp și ) ai fiecărui portofoliu eficient care pun probleme de capacitate de memorie a calculatoarelor și timp destul de lung de calcul. Performanțele calculatoarelor din prezent fac mai puțin evidentă această a doua limită a modelului Markowitz.
Per ansamblu, criticile aduse modelului Markowitz vizează numărul mare de informații necesare în legătură cu rentabilitatea așteptată și varianța rentabilității pentru fiecare investiție posibilă, precum și despre covarianța dintre fiecare pereche de investiții. O altă problemă a modelului era legată de faptul că ratele anterioare ale rentabilității sunt folosite pentru a estima distribuția rentabilității în viitor, prezumția fiind aceea că ratele succesive din trecut sunt reprezentări individuale ale aceleiași distribuții și că distribuția va rămâne neschimbată în viitor.
2.3.2 Modelul de piață al rentabilității si riscului activelor financiare
Dificultățile create de aplicabilitatea modelului elaborat de Markowitz au condus la adoptarea unor modificări ale acestui model pentru a răspunde mai bine cerințelor legate de o mai bună selecție și gestionare a portofoliilor investiționale.
Relația manifestată între rentabilitatea realizată de o valoare mobiliară și rentabilitatea pieței a fost formalizată de către William Sharpe în cadrul „modelului de piață”, pe baza principiului conform căruia gestiunea portofoliilor de titluri financiare are la bază preocuparea investitorilor financiari de a anticipa tendințele de creștere sau de scădere ale indicelui general al pieței de capital, dovedit fiind faptul că fiecare valoare mobiliară urmărește, într-o mare măsură, tendințele pieței.
Modelul de piață, „în forma sa cea mai simplă, reprezintă relația liniară ce poate exista între ratele de rentabilitate constatate într-o perioadă de timp asupra unei acțiuni sau asupra unui portofoliu de instrumente financiare și ratele de rentabilitate realizate în aceeași perioadă prin indicele general al pieței bursiere”.
Conform modelului, variabilitatea totală a rentabilității unui instrument financiar este determinată de:
influența pieței bursiere, parte care determină riscul sistematic, numit și risc nediferențiat sau risc de piață. Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici: Produsul Intern Brut ( P.I.B.), rata inflației, rata medie a dobânzii, cursul valutar etc. Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici induce o influență mai mare sau mai mică asupra rentabilității instrumentelor. Mărimea acestei influențe este determinată de mărimea dependenței activității societății comerciale emitente de condițiile mediului economic național;
influența caracteristicilor specifice fiecărei instrument, parte care determină riscul specific sau diferențiat. În opoziție cu riscul de piață, acesta se mai numește risc nesistematic sau individual.
Graficul nr. 2.1 Metoda grafică de reprezentare a modelului de piață
Sursa: Stancu, Ion, op. cit., pag. 251
Utilizând metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecție între rentabilitățile titlurilor individuale și rentabilitatea generală a pieței se poate vizualiza funcția de regresie a acestor variabile. În continuarea modelului, prin metoda celor mai mici pătrate se pot determina parametrii „” și „” ai funcției de regresie. Prin metoda celor mai mici pătrate, a lui Gauss, se aproximează cel mai bine valorile funcției, întrucât, în conformitate cu legea repartiției normale, cele mai mici diferențe față medie au cele mai mari probabilități de realizare. Cei doi parametri, „” și „”, vor trasa traiectoria curbei funcției de regresie, astfel încât să se obțină cele mai mici pătrate ale diferențelor dintre punctele de intersecție și valorile funcției.
Funcția care aproximează corelația dintre variabilitatea rentabilităților individuale ale unui titlu financiar și variabilitatea rentabilității generale a pieței este o dreaptă, care poartă denumirea de „dreaptă de regresie”. În consecință, panta dreptei sau, cu alte cuvinte coeficientul ei unghiular, semnifică volatilitatea titlului financiar, respectiv sensibilitatea rentabilității acestuia la modificările rentabilității generale a pieței. Poziționarea punctelor de intersecție în raport cu dreapta de regresie indică măsura caracterului sistematic (de piață) sau nesistematic (specific) al riscului de variație a rentabilității titlului financiar. Astfel, cu cât punctele individuale de variație se află mai aproape de dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare și cu cât punctele individuale de variație se află mai departe de dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai redusă.
Ecuația dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variație are următoarea expresie:
(2.21)
unde:
– parametru al funcției egal cu atunci când este 0;
– coeficient de regresie, de volatilitate;
– rentabilitatea pieței măsurată prin indicele general al bursei;
– parametru specific titlului i prin care se măsoară riscul individual.
Cel mai important dintre parametrii funcției de regresie este coeficientul , care exprimă rentabilitatea marginală a instrumentului „i” în raport cu variația rentabilității generale pe piața bursieră, deci cantitatea de risc sistematic al titlurilor. Estimările coeficientului pentru fiecare titlu în parte au o anumită aproximare, mai mare sau mai mică.
Pentru relevanța coeficientului , observațiile asupra rentabilității titlului și „i” și asupra pieței, se fac pe o perioadă anterioară de minimum cinci ani, pentru care se speră că se va obține un fiabil (constant în timp). Aflarea coeficientului se face prin metoda celor mai mici pătrate.
(2.22)
Conform formulei, coeficientului „” al volatilității titlului „i”, acesta este egal cu „covariația” () ratelor rentabilității titlului „i” cu cele ale pieței bursiere, raportată la dispersia indicelui general al pieței titlurilor.
(2.23)
Asa cum am menționat anterior, riscul unei investiții reprezintă posibilitatea apariției abaterilor de rentabilitate față de cea medie așteptată ca urmare a modificării fenomenelor economico-financiare care o determină. În raport cu frecvențele acestor abateri și cu distribuirea mai mult sau mai puțin simetrică a lor de o parte și de alta a mediei, se poate anticipa mărimea riscului.
Sub această ipoteză de normalitate, cele mai utilizate instrumente de măsurare a riscului sunt dispersia și abaterea medie pătratică .
Dispersia acțiunii „i” se calculează cu ajutorul formulei următoare: și reprezintă media pătratelor abaterilor rentabilităților efective față de rentabilitatea medie, calculată fie pe baza unor valori înregistrate în trecut, fie pe baza unei distribuții de probabilitate. Abaterea medie pătratică (volatilitatea) ca măsură a riscului valorilor mobiliare , este rădăcină pătrată din dispersie.
În vederea estimării fiabile a riscului de piață este necesară testarea intensității corelației care conduce la determinarea coeficientului . Măsura statistică a acestei intensități este dată de doi indicatori, și anume: coeficientul de corelație () care exprimă gradul de determinare a rentabilității titlului „i” de către rentabilitatea pieței bursiere „m” și pătratul acestuia, respectiv coeficientul de determinate (R Square, ).
(2.24)
După cum rezultă din formula de mai sus, ca mărime statistică, coeficientul de corelație se determină prin raportarea covariației la abaterile standard ale rentabilităților „i” și „m”. Corelația indică intensitatea legăturii dintre variabile prin măsurarea gradului de împrăștiere a datelor înregistrate în jurul dreptei de regresie.
Valorile pozitive ale coeficientului relevă o dependență direct proporțională între rentabilitățile „i” și „m”. Valoarea limită egală cu 1 semnifică o corelație strict pozitivă, respectiv întreaga variație a rentabilității titlului „i” este determinată de variația rentabilității de piață „ m” și în aceeași proporție. În acest caz riscul care se va manifesta este riscul de piață, riscul specific neexistând. Pentru valori nule, coeficientul evidențiază o lipsă de corelație între rentabilitățile „i” și „m”, respectiv o independență a determinărilor acestora. Pentru titlul „i”, singurul risc care se manifestă este riscul specific, riscul de piață fiind egal cu zero. Valorile negative ale coeficientul relevă o dependență invers proporțională între rentabilitățile „i” și „m”. Valoarea limită egală cu -l semnifică o corelație strict negativă, care elimină de asemenea riscul specific. Diferența față de corelația strict pozitivă constă în faptul că variația rentabilității „m” determină aceeași variație, dar în sens invers a rentabilității „i”.
Coeficientul de determinare este în fapt un complement al coeficientului de corelație. El exprimă proporția în care variabilitatea rentabilității titlului „i” este explicată (determinată) prin modelul (liniar) de piață:. (2.25)
Estimarea rentabilității sperate, Ri pornește de la un „” deja calculat și care se presupune că rămâne constant în perioada următoare. În practică, acești coeficienți sunt modificabili în timp. Pentru estimare se păstrează „” calculat anterior ca o mărime de referință determinată pe seama variabilității anterioare, atât a lui , cât și a lui .
Coeficientul „” se determină pe baza observațiilor asupra rentabilității privind instrumentul „i” și portofoliului de piață (indicele bursier = M). În consecință, mediile acestor rentabilități vor fi:
(2.26)
în care „n” = numărul de săptămâni observate;
. (2.27)
Cum aflarea coeficientului „” se face prin metoda celor mai mici pătrate, minimul pătratelor diferențelor se obține în punctele în care derivata funcției , în raport cu, este egală cu zero:
. (2.28)
Din calculul derivatei și prin egalarea ei cu 0, se determină :
(2.29)
Deoarece reprezintă covariația () ratelor rentabilității titlului „i” cu cele ale pieței bursiere, iar reprezintă dispersia () indicelui general al pieței, simplificat poate fi scris astfel:
(2.30)
Cu cât coeficientul „” este mai ridicat, cu atât riscul sistematic al instrumentului va fi mai mare. În raport cu coeficientul „”, instrumentele financiare se clasifică în:
instrumente volatile (foarte volatile) cu > 1, care semnifică faptul că o variație de ±1% a indicelui general al pieței bursiere (RM1- RM0 = ± 1%) determină o variație mai mare de ± 1%;
instrumente puțin volatile cu „” < 1 care exprimă o variabilitate mai mică a rentabilității instrumentului „i” determinată de variația rentabilității de piață;
instrumente cu „” = 1, pentru care o variație a rentabilității generale antrenează aceeași variație a rentabilității instrumentului „i”.
În general, coeficientul „” are valori pozitive. Pentru anumite tipuri de societăți se poate înregistra un „” negativ, semnificând o influență inversă a rentabilității instrumentelor acestor societăți asupra rentabilității generale a instrumentelor financiare pe piața bursieră.
Cunoașterea coeficientului „” are mare importanță, fiind, practic, cel mai important parametru al instrumentelor pentru gestiunea eficientă a portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a coeficientului „” se întâlnește în reacția de fiecare zi a oricărui manager de portofoliu de instrumente financiare, în funcție de evoluția pieței bursiere. Dacă se estimează o creștere a indicelui general al pieței, atunci managerul de portofoliu va achiziționa și va crește ponderea instrumentelor cu volatilitate mare și foarte mare pentru că acestea vor înregistra creșteri de rentabilitate superioare creșterii rentabilității generale a pieței.
Dacă însă se estimează o scădere a indicelui general al pieței, managerul de portofoliu își va consolida portofoliul prin achiziționarea și creșterea ponderii instrumentelor cu volatilitate scăzută, care au cele mai mici scăderi de rentabilitate în raport cu scăderea cotei de piață.
Pentru a măsura intensitatea corelației dintre rentabilitatea titlurilor și rentabilitatea pieței bursiere se folosește un alt indicator numit coeficientul de corelație „”, calculat ca raport între covariația ratelor rentabilității titlului „i” cu cele ale pieței bursiere și produsul dintre abaterea standard a rentabilității titlului și cea a rentabilității pieței:
sau (2.31)
Corelația exprimă gradul de determinare a rentabilității titlului „i” de către rentabilitatea pieței bursiere. Astfel, dacă:
0 << 1 relație direct proporțională între rentabilitatea titlului „i” și rentabilitatea pieței;
= 1 corelație strict pozitivă, întreaga variație a titlului „i” este determinată de variația rentabilității pieței bursiere;
= 0 lipsă de corelație, independența variației titlului „i” față de variația pieței;
< 1 dependență invers proporțională.
Din situațiile posibil de întâlnit în practică rezultă că „obținerea unui coeficient apropiat de zero, în principiu situat în intervalul (-0,3; 0,3), reflectă inexistența autocorelației și ca urmare imposibilitatea predictibilității cursului viitor pe baza evoluției sale anterioare, deci existența unei eficiente informaționale în formă slabă. Un coeficient apropiat de 1 semnifică prezența unei autocorelații foarte puternice pozitive, iar unul sensibil apropiat de -l denotă o corelație puternic negativă; aceste două situații extreme caracterizează starea de ineficientă națională. Situațiile intermediare între aceste cazuri extreme reflectă grade diferite de ineficientă națională, caracterizate prin autocorelație pozitivă sau negativă, după semnul coeficientului de corelație.
Parametrul alfa () al funcției de regresie se obține din același sistem de ecuații rezultat prin metoda celor mai mici pătrate și utilizat pentru coeficientului beta () sau din relația care verifică rentabilitatea medie individuală:
, (2.32)
unde
(2.33)
(2.34)
De altfel, parametrul alfa () poate lua valori pozitive, negative sau nule, în funcție de instabilitatea pieței instrumentelor de la o perioadă la alta.
Identificarea proporției sistematice (datorată evoluției de ansamblu a pieței) și proporției specifice (datorată evoluției societății comerciale emitente) aferente rentabilității instrumentului individual „i” este dată de următoarele relații:
(2.35)
unde:
– rentabilitatea legată de evoluția pieței;
– rentabilitatea legată de evoluția societății comerciale.
Prin interpolare putem identifica proporția sistematică a rentabilității instrumentului individual ():
= (2.36)
În aceste condiții, variabila aleatoare reziduală () din modelul de piață se obține ca diferență între rentabilitățile efective (Rit) și cele estimate mai sus ():
(2.37)
Din relația (2.37) derivă denumirea de variabilă reziduală atribuită termenului. Media acestei variabile aleatoare este zero și deci, prin extrapolare, speranța matematică a acesteia este zero. Definind componenta specifică a rentabilității și cea a riscului instrumentului „i”, este evident faptul că variabila este independentă de evoluția rentabilității pieței „m”. Prin urmare, covarianța () dintre și Rmt și coeficientul lor de corelație () sunt egale cu zero:
(2.38)
Independența dintre Rm și ca variabile ale modelului de piață, explică și relația de calcul a dispersiei totale, ca dispersie a sumei a două variabile aleatoare independente.
2.3.3 Modelul de evaluare a activelor financiare – C.A.P.M.
Modelul evaluării activelor de capital – Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.) – reprezintă unul dintre modelele de bază ale teoriei financiare moderne, fiind fundamentat în cadrul teoriei pieței de capital prin lucrările lui William Sharpe (1965), John Lintner (1965) și Jan Mossin (1966).
Teoria pieței de capital, conturată la un deceniu de la apariția lucrării fundamentale a lui Markowitz, extinde teoria portofoliului, formulată de acesta, și dezvoltă un model care să permită evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel, produsul final al acesteia – C.A.P.M. – permite realizarea unei predicții precise privind rata sperată de rentabilitate a oricărui activ financiar.
Acest model dă o formă concretă conceptului general al relației reciproce directe dintre risc și rentabilitate. De fapt, modelul C.A.P.M. arată că, în condiții de echilibru ale pieței financiare eficiente, rentabilitatea unui instrument financiar este determinată de un factor macroeconomic, rentabilitatea generală de piață (Rm) și de componenta sistematică a riscului, respectiv de coeficientul al instrumentului (rentabilitatea titlului fără risc este reținută ca o constantă).
Principala inovație a modelului o reprezintă introducerea conceptului de activ fără risc, ipoteza existenței acestuia fiind esențială pentru fundamentarea teoriei pieței de capital, prin implicațiile majore asupra modului de determinare a rentabilităților și riscurilor potențiale și asupra combinațiilor posibile risc-rentabilitate.
Activul fără risc reprezintă acel activ ale cărui rentabilități viitoare sunt certe. Ca urmare acesta prezintă următoarele proprietăți:
risc egal cu zero ((RFR) = 0). Întrucât în teoria portofoliului se utilizează ca măsură a riscului varianța sau abaterea standard a rentabilităților sperate, existența unei certitudini privind rentabilitatea sperată a activului fără risc conduce la o varianță nulă;
lichiditate perfectă. Activul lipsit de risc poate fi vândut sau cumpărat în orice moment fără nici o restricție;
absența corelației cu celelalte active riscante.
Pe baza acestor proprietăți, putem afirma că modelul C.A.P.M. este unul de o mare utilitate în teoria și practica financiară din cel puțin trei considerente. Acestea sunt următoarele:
utilitatea acestuia se manifestă în cazul sectorului serviciilor de investiții financiare;
modelul este util pentru fundamentarea deciziei de investiție de către investitori. Pentru o entitate economică care are în vedere un nou proiect de investiții, C.A.P.M. oferă rata de rentabilitate considerată acceptabilă pentru investitori, care devine astfel rata de respingere a proiectelor de investiții. Dacă investitorii prevăd rate sperate de rentabilitate mai mici decât cele rezultate prin utilizarea modelului de evaluare a activelor financiare, atunci proiectele sunt refuzate. Prin urmare, vor fi selecționate numai proiectele de investiții cu rata internă de rentabilitate superioară celei estimate cu ajutorul modelului și care vor avea, deci, o valoare actualizată netă pozitivă;
modelul este utilizat în cazul fixării tarifelor pentru monopolurile de stat în domeniul utilităților. Cu ajutorul acestuia este estimată rata de rentabilitate pe care ar trebui să o obțină o firmă monopolistă pentru investițiile sale fixe, pentru ca ulterior să fie stabilite acele niveluri de preț care să îi permită generarea profiturilor respective.
Observăm că ipotezele pe baza cărora s-a fundamentat modelul de evaluare a activelor financiare sunt cele care definesc o piață perfectă, utilizate anterior de Markowitz, la care se adaugă unele suplimentare:
raționalitatea investitorilor și aversiunea acestora față de risc, ceea ce îi transformă pe aceștia în „investitori eficienți Markowitz” care vor selecta portofoliile situate pe frontiera eficientă, în funcție de propria lor funcție de utilitate;
divizibilitatea infinită a plasamentelor, semnificând posibilitatea tranzacționării oricărei părți dintr-un activ sau portofoliu, ceea ce permite reprezentarea grafică a alternativelor de investiții sub forma unor curbe continue;
absența impozitelor, taxelor și a costurilor de tranzacționare;
absența inflației (sau anticiparea corectă a ratei inflației) și a oricărei modificări în rata dobânzii;
existența echilibrului pe piața de capital, ceea ce indică evaluarea fiecărui titlu financiar în care se investește în raport cu nivelul său de risc;
omogenitatea anticipărilor investitorilor, fiecare dintre aceștia estimând aceleași distribuții de probabilitate ale rentabilităților viitoare ale titlurilor;
omogenitatea perioadei de previziune, semnificând existența pentru toți investitorii a unei singure (aceeași) perioade de investiție (o lună, trei luni, șase luni, un an etc.), dar cu precizarea că eventualele diferențe între investitori, în acest sens, ar necesita determinarea unor măsuri ale riscului și rentabilității care să fie consistente cu respectivele orizonturi de investiție;
posibilitatea oferită investitorilor de a împrumuta și de a se împrumuta cu orice sumă de bani la rata dobânzii fără risc ().
Deși la o primă vedere multe dintre aceste ipoteze par nerealiste și determină o oarecare incertitudine asupra utilității modelului în lumea reală, totuși se poate demonstra că relaxarea multora dintre ele nu va avea un impact major asupra principalelor concluzii și implicații ale modelului. Utilitatea unei teorii nu trebuie niciodată judecată prin prisma ipotezelor sale (în cele mai multe cazuri simplificatoare), ci prin capacitatea sa de a explica și de a genera predicții privind anumite variabile, cum ar fi, în acest caz al C.A.P.M., ratele rentabilităților pentru titlurile riscante.
Modelul dezvoltat de William Sharpe demonstrează că există o relație liniară pozitivă între rentabilitatea așteptată a unui portofoliu diversificat de instrumente financiare și riscul sistematic al acelui portofoliu măsurat printr-un parametru beta (), relație evidențiată astfel:
(2.39)
unde:
– rentabilitatea așteptată a portofoliului;
– rentabilitatea instrumentelor financiare fără risc;
– măsura care dă dimensiunea mișcării rentabilității portofoliului în direcția evoluției portofoliului pieței;
– rentabilitatea așteptată a portofoliul pieței.
Speranța de rentabilitate scontată pentru instrumentul „i” va cuprinde, pe lângă rentabilitatea Rf (a instrumentului financiar fără risc), o primă de risc proporțională cu cantitatea de risc (de piață) specifică instrumentului „i”.
Cu cât este mai mare valoarea lui , cu atât trebuie să fie mai mare profitul așteptat pentru a atrage investiții. Este de remarcat că covarianța profitului instrumentului financiar împreună cu cea a pieței sunt remunerate, nu riscul total măsurat prin deviația standard a profitului. Relația este „cunoscută sub denumirea de primă de risc”. În practică, este considerată a fi rata anuală a dobânzii la instrumentele financiare pe termen scurt garantate de stat.
Multe argumente susțin modelul, dar există dificultăți în testarea sa. Un prim motiv are la bază faptul că modelul este fixat în termeni ai așteptărilor investitorilor mai degrabă decât în cei ai profiturilor anterioare. Un al doilea motiv, portofoliul de piață „m” ar trebui să includă toate activele riscante, pe când majoritatea indicilor de piață conțin doar o parte din active. Cercetări ulterioare făcute în special în Statele Unite ale Americii au relevat fenomene pe piețele bursiere, care nu sunt luate în considerare în ipotezele modelului. Conform acestor afirmații, modelul nu trebuie luat ca punct de referință decât pentru indicatori generali ai mecanismului prețurilor de piață.
2.3.4 Modelul de arbitraj – A.P.T.
Modelul Capital Asset Pricing Model s-a demonstrat a fi prea simplificator pentru realitatea economico-financiară, iar o serie de specialiști ai piețelor financiare au considerat că rentabilitatea și riscul unui instrument financiar nu pot fi într-o relație liniară dependentă de o singură variabilă, respectiv rentabilitatea sau riscul portofoliului de piață. Alte critici aduse modelului C.A.M.P. s-au concentrat asupra presupusei stabilități în timp a coeficientului „” (și el o variabilă aleatoare ca și cursurile bursiere), sau asupra valabilității modelului pe o singură perioadă (uniperiodic), în timp ce plasamentele financiare sunt multiperiodice.
De asemenea, o serie de studii empirice au arătat mai multe deficiențe ale modelui, ajungându-se astfel la concluzia că acesta este prea simplificator pentru realitatea economico-financiară și că ar trebui concepute alte modele care să renunțe la ipotezele restrictive ale acestuia și care să poată lua în calcul și cuantifica, pe lângă alte variabile macroeconomice, și riscul unui titlu financiar cu ajutorul unei relații de calcul cât mai complexă.
În acest sens, s-a realizat perfecționarea modelelor prezentate anterior (modelul de piață și modelul C.A.P.M.), prin introducerea unui nou model – Arbitrage Price Theory (A.P.T.). Altfel spus, modelul A.P.T. nu constituie decât o formă particulară a modelului C.A.P.M, în cadrul acestui nou model urmărindu-se să se stabilească o legătură între rentabilitatea individuală a unui titlu din cadrul portofoliului și mai multe variabile macroeconomice. Ideea de bază a acestei teorii este aceea că un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferitele piețe pe care este tranzacționat. Fiecare titlu trebuie să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul asumat prin acel plasament, pornind, ca și în cazul modelului C.A.P.M., de la o rată fără risc. De asemenea, acest nou model implică identificarea variabilelor macroeconomice cu influență asupra rentabilității titlurilor și stabilirea în mod individual a influenței acestor variabile prin aplicarea modelului A.P.T. și oferă o fundamentare riguroasă pentru măsurarea relației risc-rentabilitate, fiind însă mai complex prin acceptarea unei varietăți de surse de risc.
Modelul A.P.T., considerat cel mai riguros model multidimensional al riscului, pornește de la considerarea rentabilității oricărui titlu drept o funcție liniară a modificărilor unui număr de factori comuni tuturor titlurilor. În forma sa inițială, modelul, dezvoltat de Stephen Ross, nu specifică factorii de risc necesar a fi luați în considerare în analiza randamentului unui titlu financiar. Studiile ulterioare au arătat ca printre elementele avute în vedere de investitori s-ar număra: modificarea neprevazută a ratei inflației, a primei de risc, a cursului de schimb și a ratei dobânzii. Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale, mai exact a analizei componentelor principale. Toate anticipările cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse în prețul acestui activ, astfel că acest model măsoară senzitivitatea randamentului unui titlu la modificările neprevăzute ale factorilor de risc.
Pe lângă aceste avantaje, modelul A.P.T. prezintă și unele dezavantaje, cum ar fi faptul că nu poate preciza câți factori comuni de risc sunt, respectiv care sunt acești factori.
Prețurile activelor sunt în general considerate a fi sensibile la ultimele evoluții din domeniul economic. Experiența de zi cu zi pare să susțină punctul de vedere că „prețurile activelor individuale sunt influențate de o gamă largă de evenimente neprevăzute și că unele evenimente au un efect mai important asupra prețurilor activelor decât altele”. Astfel, diferite modele pot fi folosite pentru a determina rentabilitățile activelor.
În baza preocupărilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale modeluluii C.A.P.M., cercetătorul american Stephen Ross a elaborat un model mult mai general, intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (A.P.T.), potrivit căruia venitul unui instrument sau al unui portofoliu de instrumente cuprinde o componentă de piață și o componentă „nonpiață”, adică:
(2.40)
unde:
u = componenta „nonpiață”, un parametru de eroare;
= venitul mediu al instrumentului financiar sau al portofoliului respectiv, atunci când venitul la portofoliul pieței este zero.
Acest model este echivalent cu C.A.P.M. în absența elementului , care în orice caz tinde să dispară într-o piață eficientă de capital, pe măsură ce capitalul financiar se mișcă înspre instrumentele financiare sau portofoliile de instrumente financiare care aduc cele mai mari venituri de pe piață.
Se observă că, spre deosebire de C.A.P.M., nu mai este necesar ca investitorii să aibă funcții de utilitate de gradul al doilea, rentabilitățile să fie distribuite uniform și, mai ales, să se admită existența unui portofoliu de piață care să includă toate activele riscante și care să fie eficient după criteriul medie-dispersie.
Modelul evaluării prin arbitraj are la bază legea prețului unic, potrivit căreia două active similare din punct de vedere economic vor avea același preț. O încălcare a acesteia va antrena intervenția arbitrajorilor, care, concomitent, vor cumpăra activul de unde este ieftin și îl vor vinde unde este scump, până când oportunitatea de arbitraj va fi eliminată. Din această perspectivă, pe o piață de capital perfect concurențială, multitudinea de arbitraje va face ca valoarea activelor să genereze aceeași rentabilitate la un anumit risc asumat.
Astfel, modelul A.P.T. permite investitorilor să se concentreze nu pe un singur parametru de risc (), ci pe un set de factori importanți de risc care determină venitul la multe categorii de instrumente financiare, oferind o viziune mai precisă asupra riscurilor.
În alt sens, teoria modelului A.P.T. nu este strictă în alegerea setului de factori de risc, dând posibilitatea managerilor de portofolii să decidă care sunt factorii mai importanți. Spre deosebire de modelul C.A.P.M., modelul A.P.T. consimte că există mai mulți factori de risc cu influență atotcuprinzătoare pe piață.
Astfel, ideea centrală a modelului A.P.T. este aceea că un număr mic de influențe sistematice (factori de piață) afectează venitul mediu pe termen lung al instrumentelor financiare.
Pentru o piață concurențială, valoarea de tranzacționare a activelor financiare va genera o anumită rentabilitate la un risc anume asumat. Această rentabilitate va ține cont de rentabilitatea sperată a activului (E(Ri)), precum și de mai mulți factori macroeconomici (Fn), cu coeficienți (bin) mai mult sau mai puțin sensibili:
(2.41)
unde:
– rentabilitatea aleatoare a instrumentului financiar „i”;
– speranța de rentabilitate a instrumentului financiar „i”;
– coeficientul de sensibilitate a rentabilității R; în raport cu factorul „Fn”;
– valoarea factorului „n” a cărui medie este zero și are dispersia finită;
– eroare reziduală de medie nulă care măsoară rentabilitatea neanticipată prin factorul „Fn” (riscul specific).
Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observată („”) nu poate fi explicată decât într-o anumită măsură, prin rentabilitatea anticipată (sperată = E()). Partea de rentabilitate observată și neanticipată se datorează unor factori explicativi comuni sau sistematici (Fn) și unor variabile specifice fiecărui instrument ().
Modelul A.P.T. consideră rentabilitatea unui instrument ca fiind funcție liniară de „n” factori comuni și de variabile specifice. Toate aceste variabile sunt independente între ele de medie nulă și de dispersie finită.
Din cele două ecuații ale modelului de piață și ale C.A.P.M., ale rentabilității observate și ale celei sperate se poate calcula partea anticipată și cea neanticipată (care ține de factorul sistematic, portofoliu de piață și de factorul specific):
(2.42)
(2.43)
(2.44)
În practică, singurul risc ce va fi remunerat este riscul sistematic datorat coeficienților de sensibilitate ai factorilor comuni „bin”. Toate portofoliile eficiente nu se vor situa pe frontiera eficientă (CML), ca în cazul C.A.P.M., ci într-un „plan eficient”.
În raport cu acești factori se poate stabili o relație de liniaritate pentru speranța de rentabilitate (E(Rj)):
(2.45)
unde: constante
Toate portofoliile sau instrumentele financiare individuale, a căror rentabilitate depinde de coeficienții de sensibilitate bin , trebuie să se situeze pe același „plan eficient” și să prezinte o rentabilitate sperată, conform relației (2.45).
Pentru se obține:
(2.46)
unde: = rentabilitatea sperată a unui portofoliu având o sensibilitate egală cu unu la factorul „Fn” și zero pentru toate celelalte
(2.47)
Se observă similitudinea cu C.A.P.M. și generalizarea pe care modelul A.P.T. o face, legând rentabilitatea sperată a unui instrument financiar de mai mulți factori macroeconomici de risc. Cu toate acestea, modelul A.P.T. nu precizează câți factori comuni de risc sunt și nici care sunt aceștia.
Principala diferență între ipoteza arbitrajului care stă la baza A.P.T. și ipoteza dominanței risc-rentabilitate care stă la baza C.A.P.M., este aceea că în prima variantă orice investitor, indiferent de atitudinea sa față de risc și de capitalul disponibil, va dori teoretic să ia o poziție infinită în portofoliul de arbitraj (lipsit de risc și care nu necesită o investiție inițială, dar generează totuși profit), în a doua variantă este nevoie de un număr mai mare de investitori care să realizeze modificări în propriile portofolii, mai mari sau mai mici în raport cu aversiunea lor față de risc, astfel încât efectul de ansamblu al acestor schimbări minore să fie un volum ridicat de operațiuni de cumpărare și vânzare, care să conducă finalmente la o restabilire a stării inițiale de echilibru.
A.P.T. sugerează existența mai multor factori de risc pentru rentabilitatea titlurilor, ceea ce face ca aceasta să fie mai puțin sensibilă la modificarea acestora. Prin contrast, C.A.P.M. este conceput doar pe baza existenței unui singur factor – excesul de rentabilitate a portofoliului de piață. Modelul A.P.T. are un dezavantaj major, care face dificilă testarea și ulterior validarea sa – nu precizează care sunt factorii de risc sau, cel puțin, care este numărul acestora. Dacă în cazul C.A.P.M. se observă dificultatea identificării și utilizării adevăratului portofoliu de piață, cel mai adesea apelându-se la o aproximare a acestuia, în cazul A.P.T., problematică este identificarea structurii relevante a factorilor care afectează rentabilitățile titlurilor financiare.
2.4. Testarea modelelor de gestiune a portofoliului de active financiare pe piața de capital din România
2.4.1. Testarea modelului de piață
Studiul modelului de piață a fost realizat prin intermediul unui eșantion format din 10 titluri cotate la Bursa de Valori București. În continuare, tabelul de mai jos prezintă titlurile care compun eșantionul:
Tabelul nr. 2.1 Societățile pentru care a fost testat modelul de piață
Astfel, pentru testarea modelului de piață am utilizat cursurile de închidere ale indicelui bursier BET-C și ale acțiunilor societăților enumerate în tabelul nr. 2.1, listate la Bursa de Valori București la categoria I, din fiecare zi de miercuri a săptămânii pentru perioada 01.04.2004 – 19.12.2012.
Cursurile de închidere sunt prezentate detaliat în Anexa nr. 1.
Pentru validarea modelului de piață, respectiv pentru a evidenția gradul de dependență dintre rentabilitatea pieței (indicele BET-C) și rentabilitatea acțiunilor din tabelul nr. 2.1, am analizat datele statistice cu ajutorul instrumentului de analiză Regression a aplicației Microsoft Office – Excel, care execută analiza de regresie liniară prin utilizarea metodei „pătratelor mici“, determinând astfel parametrii „” și „” ai funcției de regresie și reprezentând grafic funcția de regresie.
În continuare, am efectuat analiza de varianță (ANOVA – ANalyses Of VAriance), pe baza căreia am realizat interpretarea datelor. Deoarece rezultatele afișate de softul pentru analiză econometrică EViews (Econometric Views) conțin, pe lângă datele rezultate în urma analizei de varianță și un număr de teste suplimentare, am considerat că este necesar să prezint rezultatele obținute și în urma utilizării acestui soft.
Pentru atingerea scopului propus am studiat și calculat în prealabil caracteristicile statistice ale randamentelor celor zece acțiuni și matricea coeficienților de corelație ale acestora în comparație cu indicele general al pieței. Pentru aceasta am utilizat cazul concret a mai multor perechi de active pe piața bursieră românească.
Deși nu am reușit să identificăm active cu corelație negativă pe termen lung, există numeroase exemple de perechi de active cu corelație pozitivă puternică dar și cu corelație pozitivă foarte slabă. Spre exemplu, între acțiunile SIF 5 și indicele pieței BET-C există un coeficient de corelație statistic semnificativ pe termen lung de 0,73605391, în vreme ce între acțiunile SIF 3 și indicele bursier BET-C, în urma calculelor efectuate, a reieșit o corelație nesemnificativă statistic pe termen lung de numai 0,0883232. De asemenea, un coeficient de corelație semnificativă statistic prezintă perechile de acțiuni SIF 1 – BET-C (0,68799969), SIF 4 – BET-C (0,68961191), SIF 3 – SIF 4 (0,651947), în timp ce corelații nesemnificative statistic se găsesc la perechile BRD – BET-C (0,0816327), SIF 2 – BET-C (0,1028874), TRL – BET-C (0,2410599), ANT – BET-C (0,051156) și SNP – BET-C (0,138863).
Folosind analiza dispersională (ANOVA), am analizat coloana „Significance F”, care dă valoarea „p”. Cunoscând regula conform căreia valorile mici pentru valoarea „p” ne conduc la concluzia ca putem respinge ipoteza nulă și deci acceptăm ca adevarată ipoteza alternativă, adică modelul de regresie este adecvat datelor și pe baza regulei de decizie privind acceptarea modelului, valori mari pentru statistica „test F” și valori mici pentru „Significance F”, am constatat că în cazul datelor noastre „F” a avut în multe cazuri o valoare foarte mică, iar „Significance F” o valoare foarte mare, și de aceea nu am putut accepta că modelul ales ajustează bine datele din eșantionul analizat.
În concordanță cu regulile de mai sus, folosind, pentru estimarea parametrilor acțiunilor amintite softul EViews și analizând caseta cu informatii despre bonitatea modelului am observat faptul că în majoritatea cazurilor valorile coeficientului de determinație multiplă „ (R Square)” și ale coeficientului de determinație ajustat „” sunt mici, adică prin regresie se explică un procent mic din varianța totală a variabilei dependente. Am observat, de asemenea că în majoritatea cazurilor eroarea standard a modelului este mare, iar suma pătratelor erorilor este și ea foarte mare.
Pe baza acestor constatări și analizând prin metoda grafică modelul de piață am ajuns la concluzia că ne putem pune probleme legate de varianța modelului, în multe din cazuri ea nu pare a fi constantă. Astfel, deoarece modelul nu a fost validat în cazul tuturor acțiunilor analizate, în continuare prezint unul dintre cazuri unde modelul este validat de valorile indicatorilor rezultați în urma calculelor efectuate și unul în care modelul este invalidat de parametrii obținuți.
Testarea modelului de piață în cazul SIF OLTENIA S.A. (SIF 5)
Testând modelul de piață pentru acțiunile SIF OLTENIA S.A. (SIF 5), am obținut o serie de parametrii (tabelul nr. 2.2) care conduc la validarea acestuia (prezentarea lor detaliată este realizată în Anexa nr. 1). În continuare voi prezenta rezultatele obținute.
Tabelul nr. 2.2 Sinteza rezultatelor numerice în cazul SIF 5 – BET-C
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Office Excel, preluare din Anexa nr. 1
Pentru a identifica tipologia funcției de regresie am realizat reprezentarea grafică a perechilor de puncte ce cuprind cursurile de închidere ale acțiunii SIF 5 și cele ale indicelui general al pieței BET-C.
Graficul nr. 2.2 Reprezentarea grafică a modelului de piață pentru SIF 5 – BET-C
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Graficul nr. 2.2 evidențiază legatura directă (plasarea punctelor este pe direcția primei bisectoare) și liniară (panta pozitivă a dreptei de regresie) dintre rentabilitatea acțiunii SIF 5 și rentabilitatea pieței. De asemenea, reprezentarea grafică a dreptei de regresie indică o volatilitatea ridicată, ceea ce înseamnă că la o variație a rentabilității pieței de ±1%, rentabilitatea titlului se modifică cu 1,365%. Astfel, se poate desprinde ideea că acțiunea SIF 5 are o sensibilitate mare la evoluția generală a pieței. Tot din grafic rezultă că, pe baza valorii coeficientului de determinare „”, variația rentabilității acțiunii SIF 5 se explică într-o proporție de 54% prin variația rentabilității indicelui bursier BET-C.
În continuare, cu ajutorul graficului nr. 2.3, este surprinsă analiza calității modelului de analiză ales.
Graficul nr. 2.3 Diagrama variabilă independentă vs. reziduuri în cazul SIF 5 – BET-C
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
După forma norului de puncte, rezultă că nu există corelație între variabila independentă x și reziduuri, modelul fiind bine ales.
Pe baza rezultatelor numerice (tabelul nr. 2.2), folosind un soft clasic, în acest caz funcția Regression din Microsoft Excel, obținem următoarele rezultate:
Tabelul nr. 2. 3. Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – SIF 5) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul funcției Regression din Microsoft Office Excel
Din analiza dispersională (ANOVA) pe care o afișează programul Microsoft Office Excel, datele care trebuie interpretate sunt următoarele:
„Multiple R” reprezintă coeficientul de corelație multiplă, în acest caz, de corelație între SIF 5 și BET-C. Între rentabilitatea acțiunii SIF 5 și rentabilitatea pieței (BET-C), între anii 2004-2012, există o legătură directă și destul de puternică, concluzie formulată pe baza valorii lui Multiple R (0,7360);
„R square -” este coeficientul de determinație, care arată validitatea modelului ales, pentru explicarea variației acțiunilor societății SIF 5, iar în cazul nostru = 0,5418 ceea ce relevă (cum era de așteptat) o proporție peste medie (54,18%) a explicării variației rentabilității SIF 5 prin variația rentabilității BET-C;
„Adjusted R Square” este un coeficient de determinație corectat cu grade de libertate având aceeași semnificație ca și R2;
„Standard Error” este eroarea standard care arată cu cât se abat în medie valorile observate ale SIF 5 de la valorile teoretice aflate pe dreapta de regresie, (în acest caz cu ±0,051389323). Valoare ridicată la puterea a 2-a reprezintă dispersia reziduurilor;
coeficientul de corelație (), care exprimă gradul de determinare a rentabilității titlului SIF 5 de către rentabilitatea BET-C, are o valoare de 0,736 ceea ce semnifică o dependență destul de ridicată a rentabilității acțiunii SIF 5 față de rentabilitatea pieței. Altfel spus, un procent de 73,6% din rentabilitatea ce însoțește acțiunea SIF 5 este determinat de dependența directă față de piață (volatilitatea ei), iar restul de 26,4% din rentabilitatea acțiunilor este determinată de influența altor factori care nu sunt luați în calcul în cazul nostru, de regulă aceștia fiind factorii interni ai societății de investiții financiare, precum și caracteristicile proprii ale acțiunii care exprimă riscul ei specific;
coeficientul de regresie () este pozitiv (rentabilitatea indicelui BET-C) și are valoarea de 1,3652. Semnul pozitiv al coeficientului arată existența unei legături directe între rentabilitatea pieței și rentabilitatea acțiunilor SIF 5. Din funcția de regresie rezultă că la creștere cu o unitate a rentabilității pieței (indicele bursier BET-C) valoarea indicelui rentabilității acțiunilor SIF 5 crește, în medie, cu 1,3652 unități, ceea ce semnifică faptul că pragul de rentabilitate a societății se situează mult peste nivelul mediu al pieții, astfel putem afirma că acestă societate listată la Bursa de Valori București desfășoară în prezent o activitate eficientă;
parametrul „” al funcției de regresie reprezintă diferența dintre media și rentabilitatea medie a titlului individual explicată prin rentabilitatea medie a pieței și semnifică valoarea rentabilității titlului SIF 5 atunci când rentabilitatea generală a pieței este nulă. În cazul nostru, pentru , rentabilitatea SIF 5 este pozitivă, având o valoare de 0,00323.
Tabelul nr. 2.4 Sinteza rezultatelor obținute cu ajutorul analizei de regresie ANOVA
Sursa: Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Office Excel, preluare din Anexa nr. 1
Pentru seriile de date X (rentabilitatea indicelui bursier BET C), Y (rentabilitatea acțiunilor SIF 5 OLTENIA S.A.), rezultatele obținute cu ajutorul programului informatic EViews 4.0. sunt următoarele:
Tabelul nr. 2.5 Caracteristicile modelului de regresie în cazul SIF 5
Estimation Command:
=====================
LS RSIF5 RBET C
Estimation Equation:
=====================
RSIF5 = C(1)*RBETC + C(2)
Substituted Coefficients:
=====================
RSIF5 = 1,365250236*RBETC + 0,003212936868
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Din prelucrarea datelor cu ajutorul pachetului informatic Eviews 4.0. putem trage următoarele concluzii:
pentru ca un coeficient să fie semnificativ diferit de zero, deci variabila regresor asociată lui să influențeze variabila dependentă, trebuie ca în coloana „P-value” să avem valori mici, de exemplu 5% sau sub 5% (evident în coloana „t Stat” avem atunci valori mari, în modul). Concret, în cazul SIF 5 pentru termenul liber al modelului (Intercept) avem P-value = 0,19, adică putem afirma că dacă respingem ipoteza că interceptul este egal cu zero, facem o eroare doar de 19%. Respingem deci această afirmație și acceptăm ca adevarată ipoteza că interceptul este diferit de zero. (Analog, ajungem la concluzia că și panta dreptei de regresie este diferită statistic de zero). În cazul analizei noastre se constată că pentru un prag de semnificație de nu se poate respinge ipoteza nulă privind coeficientul (0,19 > 0,05), însă această valoare intermediară ne poziționează într-o zonă considerată „incertă”, caz în care putem afirma că informația de care dispunem nu este suficientă pentru luarea deciziei de plasament;
valorile coeficientul de determinație multiplă „” și a coeficientului de determinație ajustat „” sunt destul de ridicate, având valori de 0,73, respectiv 0,54 considerate valori bune, iar eroarea standard a modelului este mică (0,051);
pe baza datelor analizate, cum „F” are o valoare foarte mare (504,9162811) și „Significance F” o valoare foarte mică (2,25466E-74), putem concluziona că modelul ales ajustează bine datele din eșantion. În consecință, folosind „testul F” putem accepta că modelul de regresie este bun, toți coeficienții sunt nenuli și regresorii sunt toți prezenti în model. Cu alte cuvinte, valabilitatea modelui de regresie este confirmată de valorile testelor F – statistic (504,9162811 – valoare mult superioară nivelului tabelat considerat a fi reper în analizele de valabilitate a modelelor econometrice), precum și de gradul de risc nul (reflectat prin valoarea testului Significance F).
valoarea absolută a lui „t-statistic” mai mare decât 2 (în cazul nostru 22,47034226) indică o valoare a lui „” care este semnificativ diferită de zero (probabilitatea ca să fie zero este mică, sub 10%). Dacă este semnificativ diferit de zero atunci factorul X (rentabilitatea indicelui BET-C, a pieței) explică evoluția rentabilității SIF 5 și nu trebuie îndepărtat din model.
Testarea modelului de piață în cazul SIF MOLDOVA S.A. (SIF 2)
În continuare, voi prezenta un exemplu care, în urma calculelor efectuate, a dovedit invalidarea modelului de piață. Modul de calcul a indicatorilor se regăsește în Anexa nr. 2.
Tabelul nr. 2.6 Sinteza rezultatelor numerice în cazul SIF 2 – BET-C
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Excel, preluare din Anexa nr. 2
Graficul nr. 2.4 Reprezentarea grafică a modelului de piață pentru SIF 2 – BET-C
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Reprezentarea grafică a dreptei de regresie, indică o volatilitatea foarte scăzută, ceea ce înseamnă că la o variație a rentabilității pieței de ±1%, rentabilitatea SIF-2 se modifică cu numai 19,56%. Astfel, se poate desprinde ideea că SIF 2 are o sensibilitate redusă la evoluția generală a pieței. Conform graficului și având în vedere valoarea coeficientului de determinare (=0,0106), putem afirma că variația rentabilității SIF 2 se explică într-o proporție de 1,062% prin variația rentabilității pieței (BET-C).
În următorul grafic (graficul nr. 2.5), am surprins analiza calității modelului de analiză ales.
Graficul nr. 2.5 Diagrama variabilă independentă vs. reziduuri în cazul SIF 2 – BET-C
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0
În continuare, cu ajutorul programului Excel/Data Analysis, am obținut următoarele rezultate:
Tabelul nr. 2.7 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – SIF2) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul funcției Regression din Microsoft Office Excel
Din tabelul de analiză a varianței ANOVA (tabelul nr. 2.7), putem trage următoarele concluzii:
coeficientul de corelație (), care exprimă gradul de determinare a rentabilității acțiunilor SIF 2 de către rentabilitatea pieței, are valoarea de 0,1030 ceea ce indică o dependență extrem de redusă a rentabilității acțiunii SIF 2 față de rentabilitatea pieței. Cu alte cuvinte, numai 10,3% din rentabilitatea acțiunii SIF 2 este determinată de dependența directă față de piață (volatilitatea ei), restul de 89,72% din rentabilitate fiind determinată de influența altor factori neînregistrați în cazul dat, de regulă de factorii interni ai societății;
coeficientul de regresie () este pozitiv (rentabilitatea indicelui bursier BET-C) și are valoarea de 0,195. Cu toate că semnul pozitiv al coeficientului de regresie indică existența legăturii directe între rentabilitatea pieței și rentabilitatea acțiunilor SIF 2, totuși, se constată o variabilitate mică a rentabilității SIF 2 determinată de variația rentabilității de piață, mai exact la creșterea cu o unitate a rentabilității pieței valoarea indicelui rentabilității acțiunilor SIF 2 crește, în medie, cu 0,195 unități;
parametrul al funcției de regresie, care semnifică valoarea rentabilității titlului SIF 2 atunci când rentabilitatea generală a pieței este nulă, are, în cazul nostru, pentru , o valoare pozitivă, de 0,0058;
din punctual de vedere al coeficientului de determinare, valoarea coeficientului (R Square) relevă o proporție foarte scăzută (1,062%) a explicării variației rentabilității SIF 2 prin variația rentabilității BET-C.
Tabelul nr. 2.8 Sinteza rezultatelor obținute cu ajutorul analizei ANOVA
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Excel, preluare din Anexa nr. 2
Pentru seriile de date X (rentabilitatea indicelui BET-C), Y (rentabilitatea acțiunilor SIF 2), regresia realizată de EViews afisează următoarele date:
Tabelul nr. 2.9 Caracteristicile modelului de regresie în cazul SIF 2
Estimation Command:
=====================
LS RSIF2 RBET C
Estimation Equation:
=====================
RSIF2 = C(1)*RBETC + C(2)
Substituted Coefficients:
=====================
RSIF2 = 0,1955661804*RBETC + 0,005890117304
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Pentru datele obținute în urma regresiei realizate cu ajutorul pachetului informatic EViews 4.0., am ajuns la următoarele concluzii:
în cazul SIF 2, pentru termenul liber al modelului (Intercept) avem P-value = 0,10, ceea ce ne determină să afirmăm că dacă respingem ipoteza că interceptul este egal cu zero, facem o eroare doar de 10%. În acest caz, respingem această afirmație și acceptăm ca adevarată ipoteza că interceptul este diferit de zero. Astfel, ajungem la concluzia că și panta dreptei de regresie este diferită statistic de zero;
valorile coeficientului de determinație multiplă și coeficientului de determinație ajustat sunt foarte scăzute, având valori de 0,10, respectiv 0,01, iar eroarea standard a modelului este destul de ridicată (0,076);
valoare absolută a lui t-statistic mai mare decât 2 (în cazul nostru 2,168909098) indică o valoare a lui care este diferită de zero, dar nu semnificativ. Chiar dacă este semnificativ diferit de zero factorul X (rentabilitatea indicelui BET-C, a pieței) nu explică evoluția rentabilității SIF 2;
pe baza datelor analizate, cum F = 4,704167, ceea ce înseamnă o valoare foarte mică, iar Significance F = 0,030627, deci o valoare foarte mică, concluzia noastră este că nu puteam accepta că modelul ales ajustează bine datele din eșantion. Ca atare, folosind testul F nu putem accepta că modelul de regresie este bun.
2.4.2 Testarea modelului C.A.P.M.
În această parte a tezei, pentru determinarea riscului cu ajutorul modelului C.A.P.M., am ales, din cele 10 acțiuni listate în prima categorie la Bursa de Valori București, o acțiune din sectorul intermedierilor financiare (BRD – GROUPE SOCIETE GENERALE S.A. – BRD) și una din sectorul farmaceutic (ANTIBIOTICE S.A. – ATB). Alegerea celor două societăți din sectoare de activitate diferite va permite minimizarea riscului portofoliului, deoarece diversificarea poate reduce riscul investițional, ceea ce înseamnă că deținerea celor două tipuri de acțiuni, ale căror profituri nu se modifică împreună în armonie perfectă, profitul mai mic al uneia putând fi parțial compensat de profitul relativ mai mare al celeilalte acțiuni, rezultă un profit, în general, rezonabil, cu un risc redus al portofoliului.
În prima parte a analizei am luat în considerare prețul de închidere din fiecare zi a perioadei 05.01.2004 – 28.12.2012, conform Anexei nr. 3. Variația prețurilor de închidere pentru cele două companii analizate este prezentată în graficele nr. 2.6 și 2.7.
Graficul nr. 2.6 Evoluția prețului de închidere a acțiunilor BRD între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
Graficul nr. 2.7 Evoluția prețului de închidere a acțiunilor ATB între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
În continuare am calculat rentabilitățile săptămânale ale celor două acțiuni. Graficele nr. 2.8 și 2.9 arată variația acestora și care este evoluția rentabilităților simple. Se observă că atât acțiunile BRD, cât și acțiunile ATB înregistrează și valori negative ale rentabilității săptămânale, BRD ajungând până la valorea de – 63,8% în data de 10.08.2005 (graficul nr. 2.8), iar ATB până la -28,3% pe 29.10.2008 (graficul nr. 2.9).
Graficul nr. 2.8 Evoluția rentabilității săptămânale a acțiunilor BRD între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
Graficul nr. 2.9 Evoluția rentabilității săptămânale a acțiunilor ATB între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
Evoluția rentabilităților logaritmice ale celor două acțiuni este ilustrată în graficele nr. 2.10 și 2.11. Observăm că în cazul formulei log returns, BRD ia valori negative până la -1,01, iar pentru ATB variațiile ajung la -28,322.
Graficul nr. 2.10 Evoluția rentabilității logaritmice a acțiunilor BRD între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
Graficul nr. 2.11 Evoluția rentabilității logaritmice a acțiunilor ATB între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
După calculul rentabilității săptămânale și a rentabilității logaritmice am determinat rentabilitatea medie a celor două acțiuni, utilizând următoarea formulă:, unde „n” reprezintă numărul de observații statistice, în această relație „n” fiind numărul de zile de cotații.
Am obținut astfel, următoarele rezultate:
rata de rentabilitatea medie săptămânală pentru acțiunile BRD: ;
rata de rentabilitatea medie săptămânală pentru acțiunile ATB: .
Se observă că acțiunea ATB are valoarea rentabilității medii săptămânale de aproape cinci ori mai mare în comparație cu acțiunea BRD.
Un alt indicator pe care l-am calculat este dispersia, folosind următoarea formulă: (2.48)
Pentru acțiunile BRD, dispersia a fost de 0,0044, iar în cazul acțiunilor ATB dispersia a înregistrat o valoare de 0,0038.
După calculul dispersiei am stabilit valoarea riscului, care se măsoară prin abaterea medie pătratică conform formulei următoare:
Astfel, riscul acțiunilor BRD este de 6,66%, iar pentru ATB riscul este de 6,14%. Se observă un risc apropiat în cazul celor două acțiuni, valoarea mai mică fiind înregistrată de acțiunile societății farmaceutice.
Pe baza valorii celor doi indicatori, abaterea medie a rentabilității și abaterea medie pătratică, observăm că între cele două acțiuni există o relație indirectă: acțiunea mai riscantă, BRD, are o rentabilitate mai mică, de 0,10%, iar acțiunile ATB care au o rentabilitatea mai mare, de 0,48%, sunt caracterizate de un risc mai scăzut de 6,14%.
În continuare, am determinat covarianța, folosind formula: , indicator care arată sensul variației dintre cele două titluri. Am obținut o valoare pozitivă a covarianței, 0,00136582, ceea ce denotă că cele două acțiuni au o evoluție directă, prin urmare vom obține un rezultat pozitiv și pentru coeficientul de corelație care este egal cu: .
Așadar, potrivit valorii covarianței putem afirma că între cele două titluri există o corelație directă, ceea ce înseamnă că acestea vor evolua în aceeași direcție, iar în ceea ce privește intensitatea legăturii lor, titlurile sunt doar slab spre mediu corelate între ele, întrucât coeficientul de corelație ia o valoare subunitară, de 0,33491931.
Următorul pas în testarea modelului a constat în stabilirea valorii coeficientul de corelație a acțiunilor alese în portofoliu cu scopul de a determina intensitatea legăturii dintre cele două titluri și evoluția pieței, (calcule regăsite și în Anexa nr. 3), obținând următoarele rezultate:
Tabelul nr. 2.10 Corelația acțiunilor BRD și ATB cu BET-C
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Excel, preluare din Anexa nr. 3
Observăm astfel, conform datelor prezentate în tabelul nr. 2.10, că acțiunile BRD și ATB se află într-o corelație pozitivă cu piața, dar de o intensitate slabă spre medie, iar în ceea ce privește acțiunea BRD, aceasta se află într-o legătură ceva mai intensă cu piața decât acțiunile ATB.
În acest sens, putem afirma că, la o modificare cu ±1% a rentabilității pe piață cele două titluri vor evolua în același sens cu evoluția pieței, dar nu cu aceeași intensitate, ceea ce conferă un risc mai redus asociat deținerii acțiunilor din portofoliu.
Din graficul nr. 2.12 reiese faptul că evoluția rentabilității pieței este similară evoluției celor două acțiuni analizate, respectiv BRD și ATB, în perioada 2004-2012 fiind prezente în cazul indicelul bursier BET-C atât variații de ordin pozitiv, dar și de ordin negativ.
Graficul nr. 2.12 Evoluția rentabilității săptămânale a BET-C între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din Anexa nr. 3
Următorul pas a constat în determinarea portofoliului cu risc minim.
Pentru aceasta, structura portofoliului de risc minim se determină minimizând riscul (funcția varianței portofoliului) cu constrângerea .
Astfel se determină că:
; iar
Pentru a alege un portofoliu optim dintre titlurile analizate am efectuat mai multe scenarii de portofolii cu ponderi diferite, calculând pentru fiecare în parte riscul și rentabilitatea portofoliului utilizând următoarele formule:
rentabilitatea portofoliului ;
riscul
.
În urma calculelor a rezultat următorul tabel:
Tabelul nr. 2.11 Ponderile în portofoliu a acțiunilor BRD și ATB
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Excel, preluare din Anexa nr. 3
În continuare, am reprezentat grafic riscul și rentabilitatea celor 22 scenarii de portofolii și am delimitat frontierei eficienței, care reprezintă totalitatea combinațiilor de portofolii eficiente, aflate între portofoliul cu risc minim și portofoliul cu rentabilitate maximă.
Graficul nr. 2.13 Frontiera eficienței pentru portofoliul compus din acțiunile BRD și ATB
Sursa: Prelucrarea datelor de către autor cu ajutorul Microsoft Office Excel, preluare din Anexa nr. 3
În graficul nr. 2.13 am reprezentat în sistemul de axe XOY portofoliile calculate în funcție de risc și rentabilitate, și am observat următoarele aspecte:
portofoliile care au rentabilitatea mai mică decât rentabilitatea portofoliului cu risc minim (0,36%), nu pot fi acceptate deoarece au un risc mai mare;
rentabilitatea maximă se obține dacă alegem acțiunile ATB în proporție de 100%, și este egală cu rentabilitatea acesteia, de 0,48%.
Din calculele de mai sus, reiese faptul că investitorul va alege un portofoliu format din 30% acțiuni BRD și 70% acțiuni ATB, deoarece rentabilitatea portofoliului de 0,37% este mai mare decât rentabilitatea pieței de capital în ansamblu care este de 0,29% pentru perioada analizată. Comparativ cu portofoliul de risc minim, portofoliul ales are un risc de 7,88%, cu 0,03 % mai mare decât portofoliului cu risc minim, iar rentabilitatea este mai mare doar cu 0,01 %.
În continuare calculăm valoarea coeficientului beta, care exprimă rentabilitatea marginală a acțiunii „i” în raport cu variația rentabilității generale bursiere, prin două metode (metoda grafică și cea a regresiei) și rentabilitatea conform modelului C.A.P.M.
Așa cum am menționat deja, am calculat valoarea coeficientului prin 2 metode si anume:
cu ajutorul formulei următoare:
(2.49)
cu ajutorul funcției de regresie.
Conform primei metode, am obținut următoarele valori ale coeficintului :
;
.
Întrucât valoarea coeficientului de volatilitate are valoare subunitară pentru ambele acțiuni (β<1), dar mai mare decât 0 (β >0), putem afirma că atât acțiunea BRD, cât și ATB pot fi numite și acțiuni defensive, având o variație mai mică decât variația generală a pieței (variația cu 1% a pieței antrenează o modificare mai mică decât 1% a rentabilității fiecărei acțiuni).
Conform metodei a doua, am obținut următoarele regresii:
pentru acțiunile BRD – GROUPE SOCIETE GENERALE S.A.:
Tabelul nr. 2.12 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – BRD) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) în perioada 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul funcției Regression din Excel
Din analiza de variație ANOVA (tabelul nr. 2.12), extragem următoarele date:
Multiple R (0,09) arată că între rentabilitatea BRD și rentabilitatea pieței există o legătură foarte slabă;
coeficientul de determinație (R square) are valoarea 0,008 ceea ce relevă o proporție foarte scăzută (0,8%) a explicării variației rentabilității acțiunilor BRD prin variația rentabilității indicelui bursier BET-C;
coeficientul de corelație (), care exprimă gradul de determinare a rentabilității acțiunilor BRD de către rentabilitatea pieței (BET C), are valoarea de 0,0901, ceea ce se traduce printr-o dependență foarte slabă între rentabilitatea acțiunilor BRD și rentabilitatea pieței. Cu alte cuvinte, putem afirma că numai 9,01% din rentabilitatea acțiunilor BRD este determinată de dependența directă față de rentabilitatea pieței, iar restul de 90,99% din rentabilitate acțiunilor societății bancare este determinată de influența altor factori neînregistrați în cazul expus de noi, de regulă fiind vorba de factori interni ai societății și de caracteristicile proprii ale acțiunii;
coeficientul de regresie (), care reprezintă rentabilitatea indicelui BET-C, este pozitiv și are valoarea de 0,14611. Astfel, acesta indică existența unei legături directe între rentabilitatea acțiunilor BRD și rentabilitatea pieței, ceea ce înseamnă că la creștere cu o unitate a rentabilității pieței, valoarea indicelui rentabilității acțiunilor BRD crește, în medie, cu 0,14611 unități;
parametrul al funcției de regresie este diferența dintre media și rentabilitatea medie a titlului individual explicată prin rentabilitatea medie a pieței și semnifică valoarea rentabilității titlului BRD atunci când rentabilitatea generală a pieței este nulă. În cazul nostru, pentru , rentabilitatea BRD este pozitivă, având o valoare de 0,00067.
Tabelul nr. 2.13 Caracteristicile modelului de regresie în cazul BRD
Estimation Command:
=====================
LS BRD BETC C
Estimation Equation:
=====================
BRD = C(1)*BETC + C(2)
Substituted Coefficients:
=====================
BRD = 0,1460856711*BETC + 0,0006473582065
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Din tabelul nr. 2.13, realizat de pachetul informațional Eviews, în conformitate cu datele analizate, cum F = 3,399230191 are o valoare foarte mică și Significance F = 0,06593958, de asemenea o valoare foarte mică, nu putem accepta că modelul ales ajustează bine datele din eșantion. Prin urmare, folosind testul F nu putem accepta că modelul de regresie este bun, iar între rentabilitatea acțiunii BRD și cea a pieței nu există o legătură puternică.
pentru acțiunile ANTIBIOTICE S.A.:
Tabelul nr. 2. 14 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – ATB) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul funcției Regression din Microsoft Excel
Din analiza ANOVA a Excel, extragem concluzii similare acțiunilor BRD – GROUPE SOCIETE GENERALE S.A..
Tabelul nr. 2.15 Caracteristicile modelului de regresie în cazul ATB
Estimation Command:
=====================
LS ATB BET C C
Estimation Equation:
=====================
ATB = C(1)*BET C + C(2)
Substituted Coefficients:
=====================
ATB = 0,1228424398*BET C + 0,00452282572
Sursa: prelucrarea datelor cu ajutorul programului informatic EViews 4.0.
Deoarece și în cazul acțiunii ATB rezultatele sunt asemănătoare, concluzionăm că nu există o legătură liniară nici între rentabilitatea ATB și rentabilitatea pieței.
Concluzia generală este că modelul C.A.P.M. nu se poate aplica în cazul celor două acțiuni, iar riscul sistematic nu este singura sursă de risc la Bursa de Valori București.
Modelul C.A.P.M. susține că rentabilitatea așteptată a unui titlu depinde de rata rentabilității fără risc, de excesul de profit și de corelația dintre titlu și piață. De asemenea, modelul presupune estimarea câștigului unui titlu în funcție de riscul său după formula:
(2.50)
unde:
= rata rentabilității estimate pentru acțiunea „i”;
= rata dobânzii fără risc;
= rata rentabilității pieței;
= coeficientul de volatilitate pentru fiecare acțiune din portofoliu;
– rata dobânzii fără risc, am calculat-o pe baza ratei de referință lunară a BNR, în perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012; valoarea lunară obținută fiind de 1,48% (calcule regăsite și în Anexa nr. 4);
– am luat în considerare rentabilitatea indicelui bursier BET-C.
Din formula de mai sus se observă că orice titlu oferă un câștig așteptat pornind de la rata fără risc a pieței peste care se adaugă o primă de risc corelată cu riscul instrumentului financiar respectiv.
Conform acestui model, obținem următoarele calcule:
În ceea ce privește rentabilitatea estimată, se observă o evoluție mai bună pentru acțiunile ATB decât pentru acțiunile BRD. Odată cu creșterea riscului, crește și rentabilitatea așteptată.
Totuși, cele două având o rentabilitate estimată mai mică decât rata dobânzii fără risc (1,48%), concluzionăm că portofoliul format din acțiunile BRD și ATB nu este un portofoliu eficient.
*
* *
Pe baza celor expuse în cadrul capitolului formulăm următoarele concluzii:
operațiunile desfășurate în cadrul pieței de capital sunt reglementate în detaliu prin legi, proceduri ori dispuneri de măsuri, însă deciziile privind investiția în valori mobiliare sunt luate în condiții de incertitudine. Particularitatea are la bază faptul că evaluarea factorilor care influențează prețurile valorilor mobiliare nu este contestabilă, corectarea realizată, analizele efectuate, recomandările oferite garantează doar probabilitatea alegerii inspirate a sensului operațiunii – vânzare sau cumpărare. Factorii identificați, evaluați și clasificați își pot schimba în perioada imediat următoare forța de acțiune sau chiar structura, astfel că activitatea bursieră este una greu determinabilă, iar decizia bursieră este caracterizată de probabilitate;
pentru că activitatea de plasament în valori mobiliare depinde în mare măsură de factori extrinseci analiștilor și investitorilor la bursă, acestora le revine sarcina să procedeze astfel încât să reducă riscul specific asociat operațiilor bursiere propuse sau efectuate. În acest sens, înaintea adoptării unei strategii de plasament trebuie identificat tipul de incertitudine care caracterizează piața de capital în momentul respectiv și nicidecum nivelul și natura informațiilor pe care le dețin factorii de decizie;
investitorul nevoit să ia decizii în condiții de incertitudine trebuie să atingă nivelul de raționalitate care să-i permită diferențierea informațiilor relevante de cele nesemnificative, iar dacă este cazul, să promoveze în unele împrejurări inițiative și acțiuni de sorginte extracognitivă;
toate aceste informații sunt utile în aprecierea oportunității și rentabilității investițiilor, iar investitorii individuali și instituționali trebuie să cunoască faptul că piața de capital necesită cunoașterea tehnicilor de control a riscurilor și de apreciere în termeni reali a disponibilităților bănești;
modelele de gestiune a portofoliilor de active financiare elaborate de Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner și Stephen Ross au revoluționat piața financiară și au oferit investitorilor noi strategii de gestionare a plasamentului;
teoriile celor menționați mai sus, au la bază ideea conform căreia investitorii sunt preocupați de două aspecte: rentabilitate și risc. Rentabilitatea la care poate spera un investitor va fi doar în funcție de riscul pe care acesta și-l asumă;
chiar dacă cele două modele, C.A.P.M. și A.P.T., sunt indicate și recunoscute pe plan mondial ca fiind cele mai cunoscute modele de evaluare a rentabilității instrumentelor financiare riscante, în prezent, pentru determinarea strategiei de plasament, investitorii utilizează în practică o serie de modele empirice care se potrivesc mai bine condițiilor actuale. Aceste modele se bazează pe simpla identificare a relațiilor dintre variabile pe baza observațiilor statistice trecute. În toate cazurile se specifică anumiți parametri cu rolul de factori de influență și apoi se examinează în mod direct datele existente pentru reliefarea unei eventuale relații între acești parametri, ca variabile independente și rentabilitățile titlurilor, ca variabile dependente;
există situații în care modelele de gestiune a portofoliilor de active financiare nu pot fi aplicate pe piața de capital din România, iar sursele de risc sistematic sunt diferite.
Capitolul 3 STUDIU PRIVIND EVOLUȚIA BURSELOR DE VALORI DIN EUROPA CENTRALĂ ȘI DE EST
În acest al treilea capitol al tezei analizăm aspectele cele mai semnificative ale evoluției burselor de valori din Europa Centrală și de Est. Drept consecință, ne propunem să prezentăm caracteristicile cele mai semnificative ale piețelor de capital din Europa Centrală și de Est, precum și cele ale statelor alese pentru studiul întreprins. Într-o primă parte a capitolului, examinăm măsurile ce au fost întreprinse pentru reluarea activității bursiere la începutul anilor '90 ai secolului XX, iar ulterior încercăm să identificăm tendințele actuale ale evoluției pieței de capital la nivelul Uniunii Europene și al statelor central și est europene, sub aspectul relansării acestora după criza financiară din anul 2008.
După ce în prima parte a acestui capitol focalizăm atenția asupra caracteristicilor definitorii ale sistemului financiar european, realizând și o ușoară comparație cu sistemul american, în continuarea capitolului descriem caracteristicile burselor de valori din Europa Centrală și de Est, prin prisma eforturilor depuse de acestea pentru relansarea activităților specifice piețelor de capital, cunoscut fiind faptul că perioade însemnate de timp acestea nu au funcționat ca urmare a dispariției cadrului necesar în timpul regimurilor socialiste.
În partea a doua a capitolului, am supus analizei evoluția celor mai importante burse de valori din Europa Centrală și de Est, respectiv: cele 4 burse de valori care formează Grupul Bursier CEESEG AG, și anume Bursele de Valori de la Budapesta, Ljubljana, Praga și Viena; Bursa de Valori de la Varșovia și Bursa de Valori de la Sofia, perioada analizată fiind cea a anilor 2004-2012. Activitatea derulată pe piețele bursiere menționate, a fost analizată din punctul de vedere al evoluției celor mai importanți indicatori bursieri, respectiv: numărul de societăți listate, numărul și valoarea tranzacțiilor cu instrumente financiare (acțiuni, obligațiuni și derivate), capitalizarea bursieră și indicii bursieri.
3.1 Sistemul financiar în context european
În secolul al XX-lea, la începutul anilor '90, sistemul financiar continental european și-a bazat dezvoltarea pe sistemul bancar, acesta fiind principala sursă de finanțare la care apelau cu precădere companiile ce își derulau activitatea în spațiul european, practică care subliniază faptul că piața de capital nu a jucat la acel moment un rol atât de important în asigurarea surselor de finanțare și care îl poziționează în opoziție cu sistemul financiar anglo-saxon, axat pe piața de capital.
După cum demonstrează studiile efectuate pe piața financiară europeană, principala sursă de finanțare a entităților economice din majoritatea țărilor europene o reprezintă sistemul bancar, orientare care indică faptul că piața de capital nu-și îndeplinește într-o măsură considerabilă, cel mai important rol, acela de finanțare a economiei.
Acest fenomen poate fi o explicație pentru dezvoltarea mai modestă (în termeni relativi, în comparație cu statele din sistemele financiare anglo-saxone) a pieței de capital în raport cu sectorul bancar, determinată de lipsa interesului investitorilor pentru achiziționarea valorilor mobiliare emise de entitățile publice sau private, pe fondul unui apetit pentru risc scăzut, dar și de lipsa educației financiare a investitorilor.
Chiar dacă activitatea derulată pe piața de capital europeană a fost și este mai redusă decât cea de pe piețele bursiere americane sau asiatice, evoluțiile de dată mai recentă a pieței financiare europene „evidențiază o tendință tot mai clară spre un sistem financiar de tip anglo-saxon”, unde piața de capital participă din ce în ce mai mult la finanțarea activităților curente sau de trezorerie ale companiilor publice sau private.
În antiteză cu economia europeană, economia americană se bazează, atât pe o piață financiară matură, cât și pe o puternică piață de capital pe care sunt listate mai mult de 2.800 de companii a căror capitalizare de piață globală depășește 14 trilioane de dolari (date din decembrie 2012). În cadrul pieței financiare din Statele Unite ale Americii se evidențiază o interdependență între cele două piețe: companiile pe acțiuni au nevoie de o piață de capital eficientă pentru finanțare, iar instrumentele financiare (acțiuni și obligațiuni) lansate pe piața de capital de aceste organizații sunt „mărfuri” esențiale pentru piața financiară. Astfel, în Statele Unite ale Americii marile companii își finanțează activitățile, utilizând atât finanțarea directă, prin reinvestirea profiturilor sau emiterea de acțiuni și obligațiuni, cât și cea indirectă, care presupune contractarea de împrumuturi bancare. Totuși, deși cele două piețe sunt puternic reprezentate în sistemul economic american, o caracteristică distinctivă este prevalența celui de-al doilea mod de finanțare. În acest sens, „spre deosebire de modelul european continental, în care multe companii sunt încă necotate la bursă, iar împrumuturile bancare reprezintă principala sursă externă de finanțare, modelul anglo-saxon conferă pieței de capital (unde companiile lansează acțiuni și obligațiuni pentru atragerea de capital) rolul de a finanța cea mai mare parte a start-up-urilor”. Potrivit datelor statistice, în S.U.A., finanțarea companiilor este asigurată în proporție de 70% prin piața de capital, iar restul de 30% prin credite bancare, în timp ce în Europa, creditele bancare dețin o pondere de circa 60%.
În altă ordine de ideii, „aproape jumătate din menajele americane își plasează economiile în piața de capital, fie direct, fie prin intermediul fondurilor mutuale, în afară de contribuțiile lor la fondurile de pensii și la societățile de asigurări, care în bună măsură se valorifică în aceleași perimetre”.
Situația actuală este explicată prin eforturile depuse de actorii pieței financiare din „Statele Unite ale Americii pentru dezvoltarea rapidă a unei piețe de capital solide, care de-a lungul timpului a atras capital din toată lumea”, „de la începuturile sale până în anul 1803 mai mult de jumătate din titlurile de valoare americane fiind deținute de către investitorii europeni”. Expansiunea pieței de capital americane a făcut ca în anul 1825 să fie tranzacționate pe piața secundară de capital 232 de titluri financiare („aparținând sectoarelor de vârf ale economiei moderne, incluzând domeniul asigurărilor, transporturile, serviciile publice și industriile producătoare”), cifra apropiindu-se de cele 320 de instrumente financiare înregistrate în Anglia, nivelul de capitalizare bursieră fiind similar în ambele țări. Deși, la nivelul acelor ani, în care au fost puse bazele sistemelor financiare, se constată o similitudine în cazul celor două piețe, ulterior, spre deosebire de țările din Europa, precum Germania sau Marea Britanie, în Statele Unite ale Americii importanța băncilor în aparatul financiar a scăzut, de la 2/3 din activele ansamblului în anii '30 la aproape 1/3 din aparat în prezent.
În conformitate cu datele prezentate, putem afirma că ansamblul de elemente ce compun sistemul financiar american este bazat pe piața de capital, spre deosebire de aparatul financiar european care este deocamdată, și, credem noi, pentru mult timp de acum încolo, bazat pe bănci.
Analizând, în totalitate, cele două ansambluri financiare, „superioritatea unuia dintre ele, cel continental european sau cel anglo-saxon, depinde de cantitatea și de complexitatea informațiilor pe care se bazează întreg procesul decizional al companiilor care activează pe piața respectivă”. În contextul unei economii caracterizată printr-un număr mare de agenți economici, un ciclu de producție scurt, informarea completă a agenților și prin existența unei relații cunoscute între deciziile manageriale și valoarea de piață a companiei, este preferabil un model financiar bazat pe bănci, deoarece singura problemă o constituie monitorizarea procesului decizional, iar componenta bancară asigură o monitorizare eficientă în acest sens. În cazul unei economii caracterizată printr-un număr mic de agenți economici, un ciclu de producție îndelungat, informarea completă a agenților, prin modificări repetate ale deciziei de investire în funcție de informațiile disponibile, este recomandat un model financiar bazat pe piața de capital. Principala problemă managerială în aceste condiții o constituie o cât mai bună informare a agenților economici, piața de capital reprezentând o alternativă superioară componentei bancare.
În concluzie, este foarte important ca o țară să dispună de cele trei moduri de finanțare a economiei, folosirea doar a unuia, sau a maxim două moduri provocând instabilități regimurilor financiare ale țărilor în curs de dezvoltare.
Din punctul meu de vedere, această abordare completă a posibilităților de finanțare are rolul de dispersare mai bună a riscurilor, mărește capacitatea oricărui ansamblu financiar (principii, procedee, reguli etc.) de a face față șocurilor, iar „piețele de acțiuni și de obligațiuni bine reglementate contribuie la o mai mare democratizare financiară și la transparență”.
3.2 Caracteristicile burselor de valori din Europa Centrală și de Est
În cadrul acestui subcapitol, prezentăm caracteristicile centrelor bursiere ale fostelor țări componente ale blocului cu economie centralizată din centrul și estul Europei, respectiv Ungaria, Slovenia, Republica Cehă, Austria, Polonia și Bulgaria. Nu fac referire în mod special la situația activității bursiere din România, căreia îi este dedicat un capitol distinct (capitolul 4).
La începutul anilor '90, fostele țări socialiste din Europa Centrală și de Est au fost nevoite să facă față unei transformări de proporții, aceea de înlăturare a sistemului centralizat și de implementare a economiei moderne. La demararea procesului, toate statele central și est-europene se caracterizau, practic, prin inexistența unui sector financiar capabil să aloce resurse în economie și, totodată, în lipsa unei activități susținute nu se resimțea nici necesitatea supravegherii sau a reglementării sistemului bancar.
Astfel, în anii de după renunțarea la economia centralizată, fostele țări socialiste s-au confruntat cu o serie de „experiențe negative”, care au subliniat necesitatea punerii în practică a unor serii de măsuri care să conducă la fundamentarea unui sistem financiar mai stabil. Evident, schimbările s-au produs diferențiat de la o țară la alta, în funcție de caracteristicile fiecăreia în parte, iar reușita reformelor a fost influențată și de structura economiei țărilor în perioada proprietății colective (din acest punct de vedere, înainte de anii '90, în țările central și est-europene, inclusiv România, „producția națională era realizată, exclusiv, de întreprinderile de stat, excepție făcând Polonia și Ungaria, unde 18% și, respectiv, 30% din producția națională se realiza de către companii private”).
Primele reforme ale aparatului financiar au vizat sectorul bancar, deoarece în cadrul economiilor bazate pe proprietate comună asupra mijloacelor de producție din Europa, acesta reprezenta sursa de finanțare cea mai utilizată, comparativ cu celelaltă sursă de finanțare posibilă, respectiv finanțarea prin intermediul pieței de capital. În acest sens, măsurile întreprinse de autoritățile monetare au avut efecte diverse, precum acela de reducere a numărului de bănci comerciale ce își derulau activitatea pe piața creditului, sau de internaționalizare a pieței monetare prin intrarea pe piață a unor societăți bancare de nivel internațional, efectul de această dată fiind de îmbunătățire a stabilității sectorului financiar.
Un alt punct important al reformei întreprinse de țările ex-socialiste l-a constituit procesul de privatizare a întreprinderilor de stat. În cadrul țărilor ce reprezintă obiectul de interes al acestui capitol, metodele de privatizare utlizate au fost diferite. Astfel, la nivelul țărilor est-europene (Bulgaria și România), cea mai utilizată metodă de privatizare a fost metoda MEBO, care presupune trecerea mijloacelor de producție ale unității economice care se privatiza, din proprietatea statului în proprietatea muncitorilor, angajaților sau salariaților (în perioada 1993 – 1996, „28% din privatizările din România au fost făcute prin această metodă, mai exact 837 de companii din totalul de 2.905”, iar în Bulgaria mai mult de 1.000 de companii au fost privatizate, ca urmare a Programului de Privatizare în Masă), în timp ce, în cadrul statelor central-europene (Cehia, Ungaria, Polonia și Slovenia), privatizarea s-a realizat prin vânzare directă către investitori a întreprinderilor de stat. În România, în vederea asigurării condițiilor legislative pentru realizarea demersurilor ce priveau privatizarea, ca și în alte țări central și este europene, s-au adoptat legi privind privatizarea marilor întreprinderi de stat, printr-o formulă de transfer gratuit a unei părți din activele firmelor privatizate către populație; instrumentul utilizat în acest sens fiind certificatul de proprietate.
Pe fondul creării și dezvoltării sectorului privat prin mecanismele privatizării companiilor de stat, a fost necesară o altă reformă ce a vizat de data aceasta bursa de valori, evident „seismograf al evoluției economiilor de piață”, cea care ocupă un loc special în cadrul sistemului financiar al fiecărei economii moderne, datorită deosebitei ei sensibilități la cele mai diverse „evenimente”, recunoscută ca fiind singura în măsură să dea un conținut economic real titlurilor financiare emise în procesul privatizării. Prin intermediul pieței de capital, de la economia de comandă, cu pârghiile sale mecanice de reglare macroeconomică se reintră astfel în normalitatea economiei moderne, bazată pe mijloace financiare de angrenare a agenților economici într-un sistem de afaceri guvernat de legile pieței.
Astfel, crearea unei piețe de capital organizate permite punerea în funcțiune a sistemului de relații tipic pentru o economic de piață, care oferă siguranță, operativitate și transparență în emisiunea și distribuirea titlurilor financiare.
Înființarea și dezvoltarea continuă a piețelor de capital, după înlăturarea regimului socialist a fost considerată relevantă pentru crearea unei economii modernă, datorită:
avantajelor conferite companiilor naționale, care se pot lista la costuri mici, reușind astfel să se dezvolte, cunoscute fiind costurile crescute și condițiile numeroase care trebuie îndeplinite în cazul împrumuturilor bancare;
rolului îndeplinit de acesta pentru economiile respective, deoarece „oferă companiilor publice și private posibilitatea de mobilizare a capitalului de la investitorii interni, în principal, mai mici, care nu își pot permite sa fie prezenți pe mai multe piețe”. Astfel, piețele naționale de capital vor fi mai performante atunci când, prin intermediul acestora, „companiile locale și instituțiile ce aparțin administrației centrale și locale se pot finanța, la un cost mai mic decât în alte părți, iar investitorii vor putea să-și canalizeze economiile spre valori mobiliare emise și tranzacționate în țara de origine”;
poziției ocupate de acestea în ansamblul financiar al unui stat, știind că, pentru o serie de țări, bursele de valori unde se tranzacționează acțiuni și instrumente financiare derivate sunt o sursă de mândrie națională și dezvoltarea economică.
Drept urmare, în funcție de caracteristicile sistemului financiar, „importanța pieței de capital în finanțarea întreprinderilor joacă un rol mai mult sau mai puțin important, dar rămâne o prezență constantă pentru toate țările cu economie de piață”.
Inițial, piața de capital a fost percepută, de către aparatul financiar al țărilor ex-socialiste, în primul rând, ca o componentă esențială, a măsurilor ce aveau ca scop punerea în funcțiune a instituțiilor și mecanismelor economiei moderne după mai multe decenii în care sistemul totalitar a fost cel ce a marcat politica existențială, preocuparea de a crea piețe bursiere înscriindu-se astfel în imperativul asigurării cadrului economico-financiar pentru manifestarea forțelor echilibrante ale pieței.
Deși vorbim despre reînființarea burselor europene la sfârșitul anilor '80, literatura consemnează existența uneia sau mai multor instituții bursiere la începutul secolului XX, în majoritatea țărilor europene, diferențiate în funcție de importanța pe care o aveau în cadrul sistemului economic. Astfel, o parte dintre acestea aveau o importanță locală, fiind dedicate schimburilor comerciale din zona respectivă, altele au importanță națională, concentrând relațiile de schimb derulate pe teritoriul unui stat.
În 1910, Thomas Gibson a realizat o listă completă a burselor europene, consemnând existența următoarelor centre bursiere:
Sudul Europei: în Bulgaria: Sofia; în Franța: Paris, Lyon, Marsilia, Bordeaux și Lille; în Grecia: Atena; în Italia: Milano, Genova, Torino și Roma; în Ungaria: Budapesta; în Portugalia: Lisabona; în România: București; în Spania: Madrid și Barcelona; în Serbia: Belgrad; în Turcia: Constantinopol;
Nordul Europei: în Belgia: Bruxelles și Anvers; în Polonia: Varșovia; în Danemarca: Copenhaga; în Germania: Berlin, Hamburg, Frankfurt, Bremen, Breslau și München; în Olanda: Amsterdam și Rotterdam; în Norvegia: Christiania; în Rusia: Sankt-Petersburg, Moscova și Odesa; în Suedia: Stockholm, iar în Elveția: Geneva, Basel și Berna.
Studiile realizate, indică în țările europene, inclusiv România (unde prima bursă a fost înființată în 1882), faptul că existau tradiții și experiență în activitatea bursieră în accepțiunea modernă a termenului, bursele de valori făcându-și apariția în secolul al XVIII-lea, odată cu trecerea de la societatea feudală la cea capitalistă, odată cu începerea primei revoluții industriale. În acea perioadă, pentru a-și asigura evoluția, societățile private sau publice, au atras fonduri pentru înființare sau pentru derularea activităților curente de trezorerie sau de investiții, prin emisiunea de valori mobiliare primare (acțiuni sau obligațiuni). Pe măsură ce numărul de acțiuni emise a crescut, iar tranzacționarea acestora a fost din ce în ce mai numeroasă (înființarea și funcționarea unei burse de valori presupune îndeplinirea anumitor condiții, una dintre cele mai importante făcând referire la existența pe scară largă a marilor firme organizate ca societăți pe acțiuni, iar o a doua condiție o constituie dispersarea acțiunilor și obligațiunilor la un număr cât mai mare de posesori), a adus în prim plan necesitatea apariției unor piețe specializate de tranzacționare, numite burse de valori. Odată înființate, bursele de valori din Europa secolului XIX, au cunoscut o intensificare a activității de tranzacționare, pe fondul interesului din ce în ce mai mare, atât al societăților comerciale, cât și al investitorilor pentru titlurile financiare emise și tranzacționate pe această piață, activitate brutal întreruptă de regimul socialist, bursele din țările din estul și centrul Europei fiind închise imediat după cel de-al doilea război mondial.
După înlăturarea guvernării centralizate, la sfârșitul anilor '80 din secolul al XX-lea, în toate țările din Europa Centrală și de Est, au fost derulate programe pentru redeschiderea piețelor bursiere, opțiune firească dacă avem în vedere faptul că bursa, inima piețelor financiare, reprezintă un simbol al economiei de piață, iar existența piețelor de capital, dezvoltate la un grad înalt permite întreprinzătorilor evitarea în mai bună măsură a serviciilor ce le furnizează sectorul bancar în materie de finanțare și oferă acestora posibilitatea eliberării de obligația de a cultiva relații doar cu segmentul bancar pentru obținerea fondurilor necesare derulării activității curente.
3.2.1 Activități de modernizare a centrelor bursiere europene
Evoluția comună a burselor din Europa Centrală și de Est a făcut ca acestea să cunoască un dinamism relativ ridicat și să capete o serie de similitudini în planul organizării, mecanismelor de tranzacționare, precum și a rolurilor pe care le îndeplinesc în cadrul economiei naționale. Însă, în ultimii ani, bursele central și est europene au urmat direcții proprii de dezvoltare, au evoluat diferit, definindu-se în raport cu realitățile naționale, precum și cu sferele de influență financiară în care au fost implicate, unele dintre ele rămânând reprezentative pe plan local, iar altele tinzând să se detașeze în lideri continentali și să concureze poziția de frunte deținută pe plan european de bursa de la Londra, așa cum este cazul, în speță, al burselor de la Varșovia și Viena.
Acest dinamism, precum și diferențierea performanțelor, se datorează măsurilor de adaptare a burselor la exigențele prezentului, care a avut la bază introducerea în procesul de tranzacționare a valorilor mobiliare a sistemelor electronice pentru inițierea, încheierea și derularea tranzacțiilor, dintre avantajale electronizării, cele mai notabile fiind următoarele: „reducerea costului tranzacțiilor; creșterea operativității tranzacțiilor bursiere; facilitarea negocierii continue, de-a lungul a 24 de ore; diminuarea riscurilor de manipulare a prețurilor sau de comercializare a informațiilor confidențiale (engl. insider trading); apropierea și accesul direct al investitorilor la platforma de tranzacționare electronică”. Putem afirma cu certitudine faptul că dezvoltarea tehnologică și folosirea inovațiilor în centrele bursiere a dus la crearea unui nou tip de piață bursieră, piața electronică permanentă. De asemenea, gradul diferit de dezvoltare a piețelor bursiere europene a fost influențat și de alți factori, printre care amintim: implicarea autorităților statului în dezvoltarea pieței de capital, gradul de promovare a pieței bursiere, noutatea instrumentelor financiare tranzacționate, interesul manifestat de investitori pentru instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital etc.
De multe ori, pe piețele europene sunt identificate limitări ale activității bursiere, evoluțiile recente ale activității pe piața de capital relevând faptul că, în contextul sistemului financiar continental european, investitorii nu sunt atât de interesați să investească direct în companii, prin intermediul pieței de capital. După cum se poate constata (tabelul nr. 3.1), numărul ofertelor publice inițiale lansate în Europa este extrem de redus în comparație cu situația altor țări, bursele de valori europene fiind depășite atât de cele din SUA, cât și de cele din China, în perioada anilor 2009-2012.
Conform datelor oferite de PricewaterhouseCoopers, cea mai mare companie de servicii profesionale, de consultanță și audit din lume, în anul 2009, sumele încasate din activitatea derulată pe piața IPO-urilor pe bursele europene a reprezentat doar 17% din banii strânși de China, piața cea mai activă în cursul anului, și 41% din banii strânși în Statele Unite ale Americii, situația ilustrând faptul că încrederea investitorilor în piețele europene de capital este depășită de cele două regiuni analizate.
Tabelul nr. 3.1 Evoluția numărului și a valorii Ofertelor Publice Inițiale (IPO) derulate pe plan mondial între anii 2009-2012
Sursa: Prelucrările autorului după datele PricewaterhouseCoopers, Raportul anual „IPO Watch Europe” publicat în perioada anilor 2009-2012, disponibil online la http://www.pwc.pl/en/ipo-watch-europe/index.jhtml, site accesat la 21.05.2013
După cum se observă în tabelul nr. 3.1, din punctul de vedere al valorii Ofertelor Publice Inițiale, nici în anul următor, 2010, Europa nu a reușit să depășească performanțele principalilor concurenți, respectiv piețele financiare din S.U.A. și Asia, și a ajuns pe locul al treilea pe scena mondială, adunând puțin peste 26 de miliarde euro din cele 380 de IPO-uri derulate, ușor rămasă în spatele Statelor Unite, care a obținut 29 miliarde de euro, dar evident depășită de China, care a lansat 492 de oferte în valoare de 98 de miliarde euro. Și în anii 2011 și 2012, din cauza condițiilor de piață turbulente, piața europeană a IPO-urilor, deși clasată pe podium, a fost depășită, atât numeric, cât și valoric de piața de capital din Statele Unite ale Americii și China.
Concurența tot mai acerbă în rândul principalelor centre bursiere, în condițiile internaționalizării și globalizării tranzacțiilor derulate, a făcut ca piețele de capital europene să-și dorească o dezvoltare rapidă și să încheie legături sau fuziuni cu alte centre bursiere. Internaționalizarea burselor, respectiv implicarea masivă a acestora în sistemul internațional de tranzacții cu titluri financiare, a cuprins majoritatea burselor naționale, „rațiunile acestei orientări fiind următoarele”:
cotarea pe piețele străine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifestă pentru acțiunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilității unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului acțiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei;
prin această măsură companiile capătă acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, în speță titlurile derivate și instrumentele sintetice;
creșterea ariei geografice a răspândirii acțiunilor și efectul benefic asupra cursului fac mai ușor de contracarat achizițiile de firme cu caracter speculativ.
Din momentul reînființării până-n prezent, centrele bursiere ale Europei continentale au făcut pași importanți în procesul de dezvoltare și reprezintă un model specific de internaționalizare, cu tendința de integrare a piețelor financiare și chiar de constituire a unei Euroburse.
Tabelul nr. 3.2 Numărul companiilor listate pe bursele de valori europene în anul 2012
Sursa: Prelucrările autorului după datele Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 11.07.2013
Din punctul de vedere al internaționalizării, după cum rezultă din tabelul 3.2, Luxembourg Stock Exchange este piața de capital europeană cea mai deschisă, cu 268 de firme străine din totalul de 293 al celor listate, urmată de Deutsche Börse (cu un număr de 82 de firme străine listate pe piața națională) și Warsaw Stock Exchange (cu 23 firme străine). Datele din tabel confirmă importanța componentei externe în cadrul factorilor dinamizatori pentru bursele mici și medii.
Considerate centre bursiere tinere, piețele de capital din zona central și est europeană se află încă în formare în majoritatea statelor central și est-europene, caracterizându-se, în majoritatea cazurilor (excepție făcând bursele de la Londra, Varșovia și Viena), printr-un grad scăzut de lichiditate și capitalizare bursieră și printr-o ofertă de instrumente financiare redusă. Din rapoartele anuale ale Federației Mondiale a Burselor de Valori (World Federation of Exchanges – WFE), reiese faptul că, în ansamblul lor, bursele europene se situează pe poziția a treia, după piețele bursiere din America și Japonia, deținând numai 26,47 % din volumul capitalizării pe plan mondial. În tabelul nr. 3.3 este surprinsă evoluția capitalizării bursiere a regiunilor de pe glob în perioada 2009-2012.
Tabelul nr. 3.3 Evoluția capitalizării bursiere pe plan mondial între anii 2009-2012
Sursa: Prelucrările autorului după datele Federației Mondiale a Burselor de Valori, situații statistice disponibile online la http://www.world-exchanges.org/files/statistics, site accesat la 20.08.2013
Datele din tabelul de mai sus surprind o scădere în anul 2011 și o ușoară creștere în 2012 a burselor europene din punctul de vedere al capitalizării bursiere, explicația scăderii având legătură cu pierderile suferite la capitolul valoare de către acțiunile tranzacționate în perioada de după declanșarea crizei financiare, iar creșterea din ultimul an al intervalului analizat fiind explicată de numărul mai mare de tranzacții derulate pe piața de capital, ca urmare a diminuării interesului investitorilor pentru depozitele bancare în urma scăderii ratelor dobânzii la depozite.
3.2.2 Integrarea burselor de valori din Europa Centrală și de Est
Peisajul bursier european a crescut în diversitate odată cu aderarea la Uniunea Europeană (UE) a 12 noi state membre, în mai 2004 (10 țări: Cipru, Republica Cehă, Estonia, Ungaria, Letonia, Lituania, Malta, Polonia, Republica Slovacă și Slovenia) și ianuarie 2007 (2 țări: Bulgaria și România). Pe baza clasificării realizate de liderul mondial în crearea indicilor bursieri – FTSE Group, (ultima actualizare martie 2012), 3 din noile state membre (Republica Cehă, Ungaria și Polonia) sunt considerate „piețe emergente avansate”, alte 8 state membre sunt clasificate ca „piețe de frontieră” (Cipru, Estonia, Lituania, Malta, Republica Slovacă, Slovenia, Bulgaria și România), în timp ce Letonia nu este inclusă în niciuna dintre categoriile FTSE.
Astfel, din grupul de țări luate în considerare pentru acest studiu, 2 țări sunt în aceeași categorie cu România: piețe de frontieră (Bulgaria și Slovenia), în același timp, Ungaria și Polonia sunt incluse, de FTSE Group, în categoria de „avansate emergente”, iar Republica Cehă, în categoria „emergente secundare”. Această situație este în concordanță cu ceea ce menționează studii recente, respectiv faptul că în regiunea Europei Centrale și de Est, Polonia și Austria au cea mai dezvoltată piață de capital, în ceea ce privește dimensiunea, lichiditatea și noutatea instrumentelor financiare tranzacționate.
Dezvoltarea rapidă a burselor din categoria celor emergente și de frontieră este legată de cerințele modernizării structurilor economice, perfecționării mecanismului de piață și participării avantajoase la circuitul economic mondial. Unul dintre factorii fundamentali ai dezvoltării acestor piețe este reorientarea majoră care s-a produs în politica economică a țărilor în curs de dezvoltare în anii '80: „de la o concepție care favoriza intervenționismul statal s-a trecut la o concepție deschisă spre piață”. Conform unui studiu în acest domeniu, publicat de Corporația Financiară Internațională (International Financial Corporation – IFC), organism din cadrul grupului Băncii Mondiale, numărul companiilor cotate la cele mai mari 20 de burse din categoria burselor emergente s-a dublat în anii '80, iar valoarea capitalizată a acțiunilor a crescut de 7 ori (de la 83 miliarde dolari în 1981 la 470 miliarde dolari în 1990, respectiv 6.602 milioane euro în decembrie 2012).
3.2.2.1 Piețe de capital emergente
Pentru început, însă, vom încerca să clarificăm noțiunea de țări sau piețe de capital emergente și să enumerăm principalele trăsături ale sistemelor financiare ale acestora.
De regulă, termenul de piață emergentă este mai degrabă un eufemism pentru țările în curs de dezvoltare, literatura de specialitate oferind definiții voalate ale piețelor sau economiilor emergente, formulate de specialiști în domeniu sau de instituții financiare internaționale. Astfel, Banca Mondială definește piețele emergente ca fiind „locuri în care PIB-ul pe locuitor înregistrează valoarea de aproximativ 8.000 de dolari/an, dar cu un potențial dinamic de dezvoltare și economii cu creștere rapidă”.
Indicele MSCI Emerging Markets, lansat în 1988, delimitează din punct de vedere geografic piețele de capital emergente, astfel:
America: Brazilia, Chile, Columbia, Mexic și Peru;
Europa, Orientul Mijlociu și Africa: Republica Cehă, Egipt, Ungaria, Maroc, Polonia, Rusia, Turcia și Africa de Sud;
Asia: China, India, Indonezia, Corea, Malaezia, Filipine, Taiwan și Thailanda.
Trebuie spus că Brazilia, Rusia, India și China reprezintă cele mai mari economii emergente ale lumii, ele formând așa-numitul grup BRIC. Nu departe de ele se află Mexic, Coreea de Sud și Indonezia, toate fiind între primele 15 economii din lume.
Piețe tinere, bursele din aceste țări oferă oportunități mari de câștig pentru operatori, titlurile pe aceste piețe fiind încă relativ ieftine, iar raportul dintre prețul acțiunilor și câștigul adus de acestea (PER- Price Earning Ratio) menținându-se în general la nivele sensibil mai scăzute decât în centrele consacrate.
Cercetările asupra piețelor emergente au evidențiat trei avantaje esențiale pentru comportamentul acestora:
primul avantaj oferit de țările emergente, considerate țări mici și cu capital limitat, este acela că oferă investitorilor randamente ridicate față de ceea ce le oferă țările dezvoltate;
al doilea avantaj, este acela că „randamentele de pe piețele emergente sunt foarte slab corelate cu randamentele de pe piețele dezvoltate”, fapt care creează beneficii ale diversificării, oferindu-le investitorilor, după cum afirmă Robert Litan și Richard Herring, un „prânz gratuit” cu randamente ridicate și riscuri reduse;
al treilea avantaj, ce vizează oportunitatea pentru diversificarea portofoliului oferită de piețele emergente, este „un fenomen relativ recent, asociat cu începutul anilor '90, care s-a dezvoltat pe măsură ce piețele de capital s-au adâncit și lărgit”.
Aflate momentan în atenția investitorilor pentru avantajele oferite acestora, piețele emergente prezintă și dezavantaje, printre cele mai importante fiind enumerate următoarele:
volatilitatea ridicată; sursele caracterului volatil, regăsite atât la nivel internațional, cât și la nivel național, fiind schimbările care se petrec în randamentul activelor (ratele dobânzilor și randamentele pieței de acțiuni), „comportamentul de turmă al investitorilor și efectul de contagiune”;
incumbă un risc de țară superior piețelor dezvoltate; riscurile provin din sfera politicului, a fenomenului hiperinflaționist sau a neliniștilor sociale;
vulnerabilitatea sistemelor financiare; acestea confruntându-se de-a lungul timpului cu numeroase dezechilibre, precum: crize financiare, deficite publice ridicate, rate ridicate ale inflației, dezechilibre semnificative ale contului curent. Aceste abateri negative au făcut ca țările emergente să fie „victimele” unor atacuri financiare speculative care au condus la „fuga” investitorilor, la „scurgerea” capitalurilor absolut necesare reechilibrării contului curent și menținerii unei oarecare stabilități pe piețele de capital;
lipsa eficienței informaționale; specialiștii ce au efectuat studii pe aceste piețe au afirmat că este greu de presupus că prețul titlurilor financiare tranzacționate pe aceste piețe reflectă în totalitate informațiile disponibile, în acest context, „companiile pot să influențeze în mod semnificativ prețul acțiunilor, care poate ajunge la nivele ce nu pot fi justificate de informațiile existente”. În acest mediu, potențialul pentru comportamentul de turmă al investitorilor este foarte mare, iar investitorii rezidenți pot fi influențați foarte mult de investitorii nerezidenți, situație care poate să conducă către o volatilitate și mai mare. Din acest punct de vedere, piețele emergente, după crizele din anii '90, au fost o perioadă de timp „marginalizate” în portofoliul internațional al investitorilor, făcându-le astfel și mai susceptibile la fluctuații în condițiile financiare internaționale.
Însă, trecând peste aceste dezavantaje, economiile emergente, atrag în ultimii ani, din ce în ce mai mulți investitori, datorită „rentabilității superioare a instrumentelor financiare (acțiuni și obligațiuni) tranzacționate pe aceste piețe, comparativ eu riscul asumat”.
Atractivitatea piețelor emergente și de frontieră, comparativ cu cele dezvoltate, rezidă din spațiul amplu pentru stimulare fiscală și monetară, pe care acestea îl au. Spre deosebire de piețele dezvoltate, riscurile din piețele de frontieră sunt considerate de către investitori motive de îngrijorare, iar asemenea situații produc dezechilibre de ordinul volatilității, dar pot aduce în piață și oportunități, investitorii fiind atrași de plasamente pe piețele de frontieră, datorită potențialului lor de creștere pe termen lung, dar și potențialului de diversificare.
Așa cum reiese din tabelul nr. 3.4, între anii 1999 și 2012, pe baza clasificării Morgan Stanley Capital International (MSCI), performanța anuală a țărilor emergente și de frontieră, este relativ corelată, dar superioară celei întâlnite în țările considerate dezvoltate.
Tabelul nr. 3.4 Performanța anuală a piețelor de capital în funcție de categoria din care fac parte între anii 1999-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor www.msci.com, site accesat la 27.02.2013
Într-o perioadă în care Europa și Statele Unite ale Americii au probleme financiare tot mai mari, putem să ne așteptăm ca ordinea mondială, cel puțin din punctul de vedere economic, să se schimbe foarte curând, chiar în anii care urmează, deoarece, când se compară ratele de creștere ale multor națiuni dezvoltate cu cele ale piețelor de frontieră, se observă o mare discrepanță, de exemplu, creșterea PIB-ului Statelor Unite a fost în 2011 sub 2%, în timp ce o țară de frontieră, Nigeria, a avut o creștere a PIB-ului de 6,9%.
3.2.2.2 Piețe de capital de frontieră
În timp ce nu există o definiție general acceptată a piețelor de frontieră, termenul este folosit pentru a descrie un subset de piețe emergente, care sunt mai mici (capitalizarea de piață mai mică) și mai puțin lichide decât piețele emergente, care se află într-o fază de dezvoltare economică mult mai timpurie decât piețele emergente și și-au deschis recent porțile investițiilor străine, lucru care explică potențialul lor puternic de creștere pe timpul unei volatilități globale acute.
Indicele MSCI Frontier Markets, care oferă o reprezentare extinsă a oportunităților investiționale în acțiuni din 31 de țări, luând în considerare și cerintele investiționale din fiecare piață, poziționează pe glob piețele de frontieră în felul următor:
America: Argentina, Jamaica și Trinidad&Tobago;
Europa și Comunitatea Statelor Independente: Bosnia Herzegovina, Bulgaria, Croația, Estonia, Lituania, Kazakhstan, România, Serbia, Slovenia și Ucraina;
Africa: Botswana, Ghana, Kenya, Mauritius, Nigeria, Tunisia și Zimbabwe;
Orientul Mijlociu: Bahrain, Iordania, Kuweit, Oman, Qatar, Arabia Sudită, Emiratele Arabe și Lebanon;
Asia: Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka și Vietnam.
La sfârșitul anilor 1980, piețele emergente, considerate investiții de nișă sau „exotice”, aflate în atenția investitorilor care doreau diversificarea portofoliilor, au adus randamente bune investitorilor curajoși, însă, astăzi, odată cu încetinirea ritmului de creștere înregistrat, acestea își pierd din atractivitate, fapt care avantajează piețele de frontieră, performerii surpriză, care, treptat, iau locul celor emergente.
Deși piețele de frontieră, nedescoperite de majoritatea investitorilor internaționali, au un potențial de creștere ridicat, prezintă și dezavantaje majore, dintre care: „perioade lungi de timp marcate de lipsa relativă a lichidității, volatilitate ridicată, mișcări haotice ale cursului și tendințe speculative cu caracter destabilizator, cel mai însemnat punct slab al acestor piețe fiind cantitatea limitată de informații (în principal generate prin cercetare) pe care o oferă investitorilor interesați”. De aceea, este necesar, pe măsură ce devin tot mai dezvoltate și mai ușor accesibile investitorilor internaționali, să facă trecerea la statutul de piețe emergente, trecere care le oferă, atât lor, cât și investitorilor, oportunități economice.
Țările cu piețe de frontieră, din cauza incertitudinilor politice, nu au înlesnit accesul, factor important al creșterii ridicate și sustenabile, societăților comerciale emitente a instrumentelor financiare și a investitorilor (individuali și instituționali) pe piețele de capital.
Prin urmare, pentru a asigura o crestere susținută, sigură, cu scopul transformării acestora în oportunități interesante, atrăgătoare, de investiții pe termen lung este nevoie ca guvernele țărilor de frontieră, să instituie măsuri, la nivel macro și microeconomic, cele mai eficiente, după părerea mea, fiind: orientarea mai fermă a guvernelor spre privatizarea întreprinderilor de stat prin intermediul bursei de valori, creșterea numărului de companii listate și relaxarea fiscalității în rândul activităților proprii pieței de capital. Dacă de multe ori, primele două măsuri sunt influențate de o serie de factori ce nu țin întotdeauna de dorințele și intențiile guvernelor, ultima soluție este cea care se află la îndemâna autorităților pentru încurajarea actului investițional pe piața de capital.
În ultimii ani, statele europene, indiferent de nivelul de dezvoltare, care au dorit să-și dezvolte piața de capital locală au implementat anumite excepții de la regula generală de impozitare a câștigurilor din creșterea valorii de piață a acțiunilor, sau a ratei de impozitare a dividendelor, pentru a sprijini anumite categorii de investitori, precum cei pe termen lung și cei cu venituri reduse, care nu-și permit să realizeze plasamente însemnate.
Din datele tabelului nr. 3.5 reiese faptul că o serie de burse europene încurajează investițiile pe termen lung și a celor de portofoliu, prin impozite diminuate sau scutiri de la plata acestora. Astfel, Marea Britanie scutește de la impozitare câștigurile de până la 10.000 GBP obținuți într-un an din aprecierea acțiunilor, iar dividendele sunt taxate cu 10% pentru investitorii individuali care încasează dividende mai mici de 37.400 GBP. În aceeași manieră, Spania nu impozitează veniturile din dividende mai mici de 1.500 euro/an, iar Turcia nu percepe impozitul pe câștig din piața de capital pentru acțiunile deținute mai mult de un an. Alte state europene, printre care Belgia, Rusia, Slovenia și Letonia, încurajează menținerea investițiilor în acțiuni pe o perioadă de peste un an prin eliminarea impozitelor pentru câștigurile obținute din aprecierea acțiunilor.
Tabelul nr. 3.5 Nivelul de impozitare a dividendelor și a tranzacțiilor cu acțiuni în statele europene în anul 2012
Sursa: www.bloomberg.com
Până în anul 2007, și investitorii români la bursă beneficiau de un impozit redus, de 1%, pe câștigurile obținute din deținerea pe o perioadă mai mare de un an a acțiunilor listate, însă, prin aplicarea prevederilor noului cod fiscal, facilitatea a fost eliminată, fapt ce condus, pe de o parte la descurajarea investitorilor axați pe tranzacționarea speculativă și pe tranzacțiile de scurtă durată, dar și la reducerera volumelor tranzacționate.
Și bursa din Viena a suferit efectele negative ale schimbărilor în regulamentele austriece în ceea ce privește vânzările de capitaluri proprii, atunci când statul a hotărât impozitarea cu 19% atât a dividendelor, cât și a câștigurilor din aprecierea acțiunilor indiferent de durata posesiei unei actiuni. Înainte, impozitarea se aplica doar veniturilor din vânzari în condițiile în care acțiunile se vindeau după o perioadă de deținere mai mică de 12 luni.
Pentru investitori, individuali sau chiar instituționali, schimbările legislative ce privesc impozitarea reprezintă un factor cheie pentru scăderea atractivității investițiilor de capital, aceștia fiind direct afectați de creșterea impozitării dividendelor, dar și de diminuarea profitului impozabil de la sfârșitul anului fiscal. Astfel, soluția pentru asigurarea atractivității investițiilor pe piața de capital vizează, în opinia mea, eliminarea impozitelor pentru acțiunile deținute mai puțin de un an care aduc venituri mici și aplicarea impozitării progresive, cu anumite plafoane de venit după care să fie aplicate ratele de impozitare, atât ale creșterii valorii de piață, cât și a dividendelor.
3.3 Analiza activității piețelor de capital din Europa Centrală și de Est în perioada 2004-2012
Pe fondul concurenței tot mai acerbe în condițiile internaționalizării și globalizării tranzacțiilor cu valori mobiliare, principalele centre bursiere europene au pus în practică o serie de măsuri de ordin juridic și instituțional, scopul acțiunilor derulate fiind de a crește atractivitatea, operativitatea și siguranța tranzacțiilor bursiere. De asemenea, crearea și dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere a piețelor bursiere, iar provocările competitive ale integrării europene pentru bursele de valori au reprezentat stimulente pentru a consolida și/sau intensifica colaborări. Astfel, bursele europene naționale au recurs la fuziuni, pentru a compensa impactul concurenței intense și declinul constant al comisioanelor din activitatea de tranzacționare, încasate de la brokeri și alți participanți pe piața de capital. Numeroasele fuziuni derulate pe piața de capital europeană au avut ca scop:
atragerea capitalurilor din Statele Unite ale Americii, China și Japonia;
depășirea neajunsurilor ce se manifestă în cadrul burselor naționale, legate de numărul redus de companii listate și segmente acoperite, numărul redus al investitorilor și al instrumentelor financiare tranzacționate;
creșterea gradului de lichiditate a titlurilor care se tranzacționează;
creșterea mobilității capitalului în spațiul european, în general la punerea în valoare a rolului pieței financiare în repartizarea și valorificarea resurselor.
În vederea realizării acestor obiective, în cadrul Uniunii Europene, procesul de integrare a burselor de valori a început în anul 2000, atunci când a fost creat primul grup bursier, Euronext, prin fuziunea burselor de la Amsterdam, Lisabona, Bruxelles și Paris. Ulterior, în luna ianuarie a anului 2002, grupului s-a alăturat și LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange), iar în cursul anului 2007, Euronext a fuzionat cu NYSE Group și a creat cel mai important centru bursier internațional: NYSE Euronext. În plus, centrul bursier deține alte trei burse din Statele Unite ale Americii, respectiv NYSE Arca, NYSE Amex și New York Stock Exchange, dar și alte platforme de tranzacționare.
Un al grup bursier, London Stock Exchange Group, a fost creat și este activ din luna octombrie a anului 2007, prin aderarea sub aceeasi umbrelă a London Stock Exchange și a Bursei de Valori Italiene.
Data de 17 septembrie 2009 marchează crearea celui mai recent grup bursier din Europa Centrală și de Est: ECE Exchange Group (ECEEG), ai căror membri sunt bursele de valori din Viena, Budapesta, Ljubljana și Praga. Fuziunea celor patru piețe a fost realizată având la bază crezul burselor componente ale grupului, că prin unificarea înfăptuită, prin platforme de tranzacționare comune și transparență sporită, se va obține expunere la o bază de investitori mai mare (cel puțin trans-național, dar și internațional), în timp ce varietatea de produse va fi mai mare și mai diversificată sub același nume și în aceeași locație virtuală.
Rațiunea pentru care s-a creat grupul bursier a vizat facilitarea fluxului de informații și de tranzacționare a titlurilor financiare pe piața de capital europeană, pentru o serie de burse de valori, care, individual, ar fi fost mai puțin vizibile, ceea ce ne determină să afirmăm că scopul principal al grupului este de a îmbunătăți nivelul de lichiditate pe bursele de valori membre prin facilitarea accesului la piețele și produsele bursiere locale. În aceeași ordine de idei, grupul creat este interesat și urmărește și pe viitor încheierea unor relații de colaborare cu alte centre bursiere. În acest sens, la sfârșitul anului 2012, bursele de la Varșovia și Viena, cele mai mari din Europa Centrală și de Est, au pus în discuție o fuziune care ar crea un centru regional atractiv pentru tranzacții financiare și listări de companii, un operator gigant în regiune cu o capitalizare cumulată de 260 miliarde de euro. Deși, din punctul de vedere al fuziunii, bursa din Viena ar vrea o „fuziune între egali”, cel mai probabil Bursa de Valori Varșovia va insista să fie elementul central al viitorului grup, după ce și-a câștigat în ultimii ani statutul de cel mai puternic centru financiar din Europa Centrală și de Est.
Revenind, creat la data de 14 ianuarie 2010, Grupul bursier ECEEG reunește sub aceeași cupolă bursele de valori de la Budapesta (Budapesti Értéktőzsde), Ljubljana (Ljubljanska Borza), Praga (Burza cenných papírů Praha) și Viena (Wiener Börse) și are, de asemenea, acorduri de cooperare pentru integrarea datelor cu alte cinci burse de valori – Banja Luka (Federația Bosniei și Herțegovinei), Belgrad (Serbia), București (România), Skopje (Macedonia) și Sarajevo ((Federația Bosniei și Herțegovinei).
În figura nr. 3.1 am prezentat organigrama grupului, făcând referire la pachetul de acțiuni (procentual) pe care îl deține acesta în cadrul fiecărei burse membre. Astfel, se observă deținerea majoritară pe care Grupul o are în cadrul celor 4 burse membre, cel mai mic pachet de acțiuni deținute fiind în cadrul Bursei de Valori de la Budapesta.
Figura nr. 3.1 Organigrama CEESEG AG
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor CEESEG AG, structură disponibilă online la: http://www.ceeseg.com/about/organization-structure, site accesat la 21.02.2013
* procentele reprezintă deținerile de acțiuni ale GRUPULUI în cadrul burselor ce-l compun
Crearea grupului s-a dovedit avantajoasă, deoarece prin intermediul varietății ridicate de produse tranzacționate, un număr însemnat de investitori, cu precădere nerezidenți, și-au îndreptat atenția către centrele membre. Referitor la activitatea de tranzacționare derulată în cadrul Grupului, potrivit unui studiu realizat de furnizorul de informații financiare, Ipreo, investitorii de top care dețin acțiuni în companii listate pe bursele membre ale Bursei de Valori CEE sunt în primul rând investitorii instituționali internaționali din Statele Unite ale Americii (34,5%), Marea Britanie (18,3%), Austria (10,1%), Franța și Germania (4,3% fiecare). Această orientare a investitorilor instituționali internaționali către instrumentele financiare tranzacționate pe cele 4 burse membre, denotă cota de piață însemnată pe care acesta o are în peisajul bursier european, dar și internațional.
În continuarea, pentru a surprinde caracteristicile și activitatea curentă derulată, voi prezenta fiecare bursă membră a Grupului, oprindu-mă, într-o primă fază, asupra informațiilor legate de istoricul și evoluția legislativă și instituțională, continuând apoi cu descrierea dinamică a celor mai importanți indicatori bursieri, respectiv: numărul companiilor listate, numărul și valoarea tranzacțiilor derulate ce au ca activ suport acțiuni și obligațiuni, capitalizarea bursieră și indicii bursieri.
Analiza activității Bursei de Valori Budapesta
Bursa de valori maghiară, strămoșul actualei burse, Budapest Stock Exchange (BSE), și-a început activitatea la 18 ianuarie 1864 la Pesta. Deși instituția a fost înființată ca o bursă de valori, după patru ani de la debutul activității sale, aceasta a achiziționat Centrul de Comerț a Cerealelor, devenind nou creata Bursă de Valori și Mărfuri din Budapesta (BSCE). Ca urmare a recunoașterii valorii și importanței bursei ungurești în peisajul bursier european, după anul 1889 prețurile acțiunilor companiilor listate la Bursa de Valori Budapesta au fost, de asemenea, publicate la Viena, Frankfurt, Londra și Paris, iar din anul 1890 obligațiunile de stat maghiare au fost în mod regulat tranzacționate la bursele din Londra, Paris, Amsterdam și Berlin, atestând, astfel, importanța internațională a Bursei de Valori Budapesta.
Chiar dacă piața de capital maghiară a cunoscut o evoluție încununată de succes, în urma celui de-al doilea război mondial, odată cu instaurarea regimului cu economie centralizată în Ungaria, majoritatea firmelor private au fost naționalizate, activele financiare ale acestora au devenit proprietate de stat, iar guvernul a dizolvat oficial Bursa de Valori și Mărfuri din Budapesta în anul 1948.
După o perioadă de peste 30 de ani în care instituția bursieră maghiară nu și-a putut derula activitatea, primii pași spre reînființare au fost făcuți în anul 1982, atunci când guvernul maghiar a promulgat o lege privind emisiunea de obligațiuni ale firmelor private, iar în anul următor primele titluri de acest fel au apărut pe piață (susținute de garanția statului). Procesul de reînființare a Bursei de Valori de la Budapesta a urmărit, în principal, două obiective: pe de o parte, susținerea măsurilor de realizare a unei piețe naționale de capital, prin implicarea cercurilor de întreprinzători și a populației în activitatea bursieră; pe de altă parte, atragerea investițiilor străine la finanțarea activităților economice în Ungaria. Opt ani mai târziu, la 1 martie 1990, a intrat în vigoare Legea privind titlurile și operațiunile bursiere, menită să perfecționeze cadrul normativ existent, iar la data de 21 iunie, același an, a fost inaugurată în mod oficial Bursa de Valori de la Budapesta. Lansarea bursei s-a făcut prin punerea în vânzare publică a 430.000 de acțiuni ale firmei de servicii turistice Ibusz (circa jumătate din emisiune a fost la dispoziția investitorilor străini); numărul reprezentând 40% din capitalul social al firmei, cotarea acestora fiind realizată concomitent la nou înființata Bursă de Valori de la Budapesta, dar și la Bursa de la Viena.
Pași importanți care marchează evoluția bursei ungurești, precum și modernizarea acesteia au fost făcuți: în luna aprilie a anului 2000, când după zece ani de operațiuni în calitate de persoană juridică independentă, noul Consiliu al Budapest Stock Eexchange (BSE), pentru a menține și consolida poziția competitivă a bursei ungurești în peisajul european, a decis demutualizarea bursei, aceasta transformându-se în societate pe acțiuni; în luna octombrie a anului 2001, când BSE a fost promovată la statutul de membru deplin în Federația Mondială a Burselor (WFE) și în anul 2004 când, după aderarea Ungariei la Uniunea Europeană, la 1 mai, BSE a devenit membru cu drepturi depline a Federației Europeane pentru Valori Mobiliare (FESE), printre alte nouă state membre ale UE.
În această ordine de idei, a îmbunătățirii activității și imaginii pe plan european, Bursa de Valori de la Budapesta a devenit o subsidiară a grupului bursier CEESEG AG, din luna ianuarie a anului 2010, urmând exemplul burselor de valori din Ljubljana, Praga și Viena.
Prezentăm în continuare, activitatea derulată pe piața bursieră de la Budapesta, din punctul de vedere al evoluției numărului de societăți listate, numărului și valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni, capitalizării bursiere și indicilor bursieri.
În tabelul nr. 3.6 am surprins evoluția numărului de societăți listate la BSE, atât cele naționale, cât și cele străine, în perioada 2004-2012. După cum se observă, din punctul de vedere al numărului companiilor listate, în ultimii 9 ani, nu au fost înregistrate evoluții spectaculoase pe bursa maghiară. Astfel, în perioada menționată, s-a înregistrat o ușoară creștere a numărului de companii listate, la sfârșitul anului 2012 fiind tranzacționate pe piața la vedere acțiunile a 52 de companii, comparativ cu numai 46 de companii listate în anul 2004. Deși diferența este mică, totuși, aceasta reflectă interesul în creștere pentru piața maghiară, fiind evidentă o tendință recentă a companiilor autohtone în favoarea listării pe bursă, în perioada de după declanșarea crizei financiare 17 companii naționale devenind deschise.
Tabelul nr. 3.6 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Budapesta
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 15.04.2013
În general, între anii 2004-2012, Bursa de Valori din Budapesta a fost capabilă să crească valoarea (prețul) instrumentelor financiare tranzacționate pe piață prin realizarea unor proiecte de dezvoltare, creștere care a ajutat participanții la piața bursieră și economia Ungariei, chiar dacă în ultima perioadă, mediul economic nu a fost unul care să o susțină.
Tabelul nr. 3.7 Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 15.04.2013
După cum se observă în tabelul nr. 3.7, numărul tranzacțiilor cu acțiuni pe piața reglementată la vedere a avut o evoluție ascendentă în perioada 2004-2009, la sfârșitul anului 2009 fiind încheiate un total de 3.349.838 tranzacții, cu 460% mai mult decât cele 728.081 de tranzacții derulate în anul 2004. Din păcate, criza financiară, resimțită și pe piața de capital din Ungaria, a influențat, printre altele, și acest segment de piață, numărul și valoarea tranzacțiilor cu acțiuni scăzând în ultimii trei ani (graficul nr. 3.1), anulând astfel plusurile din perioada 2004-2009. Se constată, la sfârșitul anului 2012, reducerea și revenirea la valorile înregistrate în anul 2007, însă numai din punctul de vedere al numărului de tranzacții, dar nu, din păcate, și al valorii acestora, care este cea mai mică din istoria bursei, lucru explicat prin scăderea prețului acțiunilor listate
Graficul nr. 3.1 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.7
Deși în creștere în ultimii trei ani, din punctul de vedere al numărului de obligațiuni emise pe piața bursieră de la Budapesta (graficul nr. 3.2), numărul și valoarea tranzacțiilor cu aceste valori mobiliare primare este în scădere la sfârșitul anului 2012 (tabelul nr. 3.7).
Astfel, cel mai mare număr de tranzacții care au avut ca activ suport obligațiunile a fost înregistrat în anul 2007 (în număr 17.252, tranzacțiile cu obligațiuni au avut o valoare de 818,1 milioane euro), apoi interesul investitorilor pentru aceste titluri financiare a fost tot mai scăzut, ceea ce a determinat încheierea în anul 2012 a numai 880 de tranzacții, cu o cifră de afaceri de 12,5 milioane euro. Pierderea încrederii investitorilor în posibilitățile de câștig de pe piața din Ungaria nu s-a reflectat numai în numărul și valoarea tranzacțiilor, ci, de asemenea, în cifrele de afaceri, atât pe piața la vedere, cât și pe piața instrumentelor financiare derivate. În ceea ce privește cifra de afaceri, turbulențele de pe piețele mondiale, de asemenea, au afectat Bursa de Valori din Budapesta, aspect ce rezultă din activitățile în declin pe cele două piețe primare.
Pe segmentul obligațiuni, așa cum se observă din graficul 3.2, spre deosebire de celelalte piețe bursiere analizate în cadrul acestui capitol, există o preponderență a listării obligațiunilor corporative, statul utilizând în puține cazuri această metodă pentru atragerea de fonduri de la agenții economici și de la populație.
Graficul nr. 3. 2 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 15.04.2013
După cum reiese din graficul nr. 3.3, la Budapesta capitalizarea bursieră a pieței la vedere a fost de 15,74 miliarde euro la sfârșitul anului 2012, piața acțiunilor marcând o creștere de 10,7% față de anul 2011 și o scădere de aproximativ 60 % în comparație cu anul 2007.
Graficul nr. 3.3 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012 (mld. euro)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 15.04.2013
Scăderea accentuată a indicatorului bursier din anul 2008, comparativ cu anii anteriori, a fost recuperată în mică măsură în perioada 2009-2012. Astfel, în prima jumătate a anului 2011, capitalizarea bursieră a crescut ușor la Bursa de Valori Budapesta, în timp ce performanța pieței a scăzut din cauza mediului de piață internațional și a sentimentului negativ în ceea ce privește performanța economiei maghiare în al doilea semestru al anului 2011. Scăderea capitalizării bursiere, determinată de numărul scăzut de tranzacții și deprecierea monedei locale, a fost parțial compensată de creșterea numărului de companii nou listate (șase companii naționale au fost listate în 2011).
Pe bursa maghiară, capitalizarea primelor cinci companii listate reprezintă 88% din capitalizarea totală a pieței pe segmentul acțiuni, iar în ceea ce privește volumul de tranzacționare, cele cinci societăți „blue chip” reprezintă mai mult de 97% din volumul total de tranzacționare. Acestă concentrare a pieței poate fi explicată în parte de faptul că cele cinci companii „blue chip” listate, sunt nu numai actorii cheie în economia maghiară, dar, de asemenea, printre cele mai lichide acțiuni de regiunea Europei Centrale și de Est.
Așa cum reiese din graficul nr. 3.4, înainte de declanșarea crizei financiare indicele de piață, BUX, a înregistrat o creștere constantă, valoarea de maxim (26.235,33 puncte) fiind atinsă în anul 2007, însă după această dată evoluția a fost una negativă. Ulterior, după o creștere a valorii în anii de după criză, 2009 și 2010, valoarea indicelui a scăzut în anul 2011 la 16.974,24 puncte, o scădere considerabilă față valoarea de 21327,07 puncte înregistrată în anul precedent, dar a reușit o ușoară creștere în anul 2012 atunci când a atins valoarea de 18.173,2 puncte.
Graficul nr. 3.4 Evoluția indicelui bursier BUX între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 15.04.2013
Putem afirma că după anul 2008, evoluția indicelui bursier este similară cu cea a mișcărilor internaționale care au fost în principal determinate de criza monedei euro, dificultățile internaționale fiind exacerbate de incertitudinea din jurul economiei Ungariei, care, de asemenea, a contribuit la mișcarea de scădere a valorii indicelui BUX. Așa cum s-a menționat mai sus, cu toate că piețele de capital nu funcționează foarte bine din cauza situației economice instabile la nivel global, indicele BUX a depășit alte burse europene, precum și pe cele din regiunea estică a Europei, în anul 2012, în materie de creștere a valorii de piață.
Analiza activității Bursei de Valori Ljubljana
Activitatea bursieră în Slovenia are o tradiție îndelungată, prima bursă de valori din Ljubljana fiind consemnată în literatura de specialitate în anul 1924. Încă din anul 1922 s-a încercat înființarea unui centru bursier alături de cel din Zagreb, fiind ales ca loc de derulare a activității acestuia orașul Ljubljana, însă, după lungi pregătiri, abia la 16 august 1924, s-a reușit derularea primei sedințe de tranzacționare la Bursa de valori din Ljubljana. Inițial, au fost tranzacționate numai valori mobiliare și produse de bază (cea mai mare parte a tranzacțiilor avea ca activ suport lemnul și cerealele), iar trei ani mai târziu au fost permise și operațiuni de schimb valutar. În primii ani de activitate, la fel ca pe celelalte burse europene, a fost folosită de brokeri metoda de tranzacționare „cu strigare”, ulterior acesta fiind înlocuită de comerțul electronic. În anii '30, activitatea pieței de capital a fost una înfloritoare, însă, din păcate, în timpul celui de-al doilea război mondial tranzacționarea pe bursa slovenă a fost suspendată, iar după război, de asemenea, interzisă în mod oficial printr-un decret de stat, slovenii fiind, astfel, lăsați fără o importantă instituție a economiei de piață pentru aproape o jumătate de secol. După 50 de ani în care bursa slovenă nu a funcționat, în anul 1989, pe 26 decembrie, Bursa de Valori din Ljubljana a fost redeschisă oficial, pe fondul adoptării a două legi federale: Legea valorilor mobiliare și Legea pieței de capital. Prima ședință de tranzacționare s-a derulat în data de 29 martie 1990, implicați fiind 14 de brokeri pe acțiuni care au tranzacționat 27 titluri de valoare, majoritatea fiind valori mobiliare de stat, iar restul titlurilor aparținând instituțiilor slovene financiare și întreprinderilor industriale.
După reînființare, bursa din Ljubljana a ajutat statul în procesul privatizării întreprinderilor de stat, pe 8 ianuarie 1996 realizându-se listarea acțiunilor Kolinska, prima companie de stat transformată în societate pe acțiuni prin programul privatizării. Ca urmare a evoluției pozitive, bursa slovenă s-a bucurat, în scurt timp de la înființare, de vizibilitate internațională, astfel încât pe 12 februarie 1997, a fost posibilă listarea unei companii slovene pe o bursă străină, acțiunile băncii SKB BANKA fiind cotate pentru tranzacționare la Bursa din Londra. În același an, Banca Centrală Slovenă a permis investitorilor străini să cumpere titluri financiare slovene, fără a echilibra poziția valutară pentru suma investită, însă a existat și o condiție impusă acestora, care interzicea investitorilor străini să vândă titlurile de valoare în primii șapte ani de la achiziționare. Tot ca urmare a bunului renume creat pe piața europeană, în același an, 1997, de data aceasta în luna octombrie, LJSE a devenit membru cu drepturi depline al Federației Mondiale a Burselor (WFE), iar în iunie 1999, a primit statutul de membru asociat al Federației Europeane a Burselor de Valori Mobiliare (FESE), împreună cu bursele de valori din Varșovia și Budapesta, și în cele din urmă a devenit membru cu drepturi depline la 1 iunie 2004.
Cea mai importantă decizie luată de autoritățile pieței de capital slovene, în scopul dezvoltării pieței bursiere naționale, a fost consemnată în data de 20 iunie 2008, atunci când în urma unei oferte publice de preluare, Bursa de Valori din Viena devine proprietar majoritar al LJSE, iar bursa slovenă se alătură grupului bursier CEESEG AG.
Din anul 2004 până la sfârșitul anului 2012, după cum este prezentat în tabelul 3.8, numărul companiilor listate la Ljubljana s-a diminuat continuu, în prezent volumul acestora reprezentând doar 43,57% din totalul raportat în anul de debut al analizei curente.
Tabelul nr. 3.8 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 19.04.2013
De asemenea, se constată absența internaționalizării bursei slovene, în perioada 2004-2012, nicio companie străină nefiind interesată de listarea pe bursa de la Ljubljana. Și pe segmentul ofertelor publice inițiale bursa slovenă duce o lipsă completă de activitate, aceasta nereușind să atragă nicio companie în vederea vânzării publice a acțiunilor emise prin intermediul LJSE.
Din punctul de vedere al numărului și valorii tranzacțiilor cu valori mobiliare primare (acțiuni și obligațiuni), așa cum reiese din tabelul nr. 3.9, evoluția este una similară celei de pe celelalte piețe central și est europene analizate, perioada 2004-2008 fiind cea în care performanțele au înregistrat o evoluție pozitivă, cu maxime raportate la nivelul anului 2007, iar începând cu anul 2008 numărul, respectiv valoarea tranzacțiilor încheiate la LJSE, s-a diminuat liniar.
Tabelul nr. 3.9 Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 19.04.2013
Astfel, conform figurii 3.5, pe segmentul acțiuni în perioada 2004-2007 se înregistrează o creștere a numărului de tranzacții, corelată cu majorarea în aceeași măsură a valorii acestor tranzacții, iar începând cu anul 2008 tranzacțiile încheiate sunt din ce în ce mai puține, nivelul cel mai scăzut din activitatea de tranzacționare a acțiunilor la LJSE fiind raportat la finalul anului 2012, atunci când au fost încheiate doar 53.085 de tranzacții, a căror valoare a fost de numai 303, 3 milioane euro.
Graficul nr. 3.5 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.9
Și pe piața slovenă, ca și pe celelalte piețe europene studiate, este prezentă o polarizare a activității derulate pe piața la vedere, cele nouă companii blue chips ale bursei din Ljubljana, adunând 87,4% din volumul de tranzacționare pe segmentul acțiuni în 2012; acțiunea cea mai tranzactionată pe piata la vedere fiind cea a companiei Krka, care a cumulat 43,9% din totalul tranzacțiilor bursiere.
După anul 2008, pe segmentul obligațiuni evoluția este similară segmentului de piață rezervat tranzacțiilor cu acțiuni, o principală explicație fiind numărul tot mai redus al obligațiunilor, municipale sau corporative, listate.
Graficul nr. 3. 6 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 19.04.2013
Așa cum reiese din graficul nr. 3.6, la fel ca pe piața bursieră de la Budapesta și la Ljubljana, numărul obligațiunilor corporative este mai mare decât cel al celor municipale, situație care denotă, și în acest caz, utilizarea redusă a pieței de capital de către statul sloven pentru finanțarea proiectelor de interes public.
Graficul nr. 3.7 Evoluția valorii tranzacțiilor cu obligațiuni la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 (mil. euro
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 19.04.2013
Între anii 2004-2007, tranzacțiile cu obligațiuni, după cum rezultă din graficul nr. 3.7, marchează o creștere și un nivel maxim atins în anul 2007, atunci când au fost încheiate 7.577 de contracte, a căror valoare a fost de 108,6 milioane euro, însă în anul următor, piața de capital slovenă a fost afectată cu asprime de turbulențele de pe piețele mondiale și de atitudinea precaută, prudentă a investitorilor, 2008 fiind cel mai slab an pe segmentul de piață rezervat tranzacțiilor cu obligațiuni, cu doar 529 de tranzacții încheiate, în valoare de 31,3 milioane euro.
În anul 2009, pe fondul interesului investitorilor manifestat pentru instrumentele financiare cu venit fix, este raportată o creștere a activității, dar, din păcate, în următorii trei ani evoluția este caracterizată de o diminuare a numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni.
Criza mondială din 2008 a transformat mediul de afaceri sloven și a arătat în mod clar anumite deficiențe ascunse din economia slovenă. În toată perioada de după declanșarea crizei, Ljubljana Stock Exchange (LJSE) a continuat să se confrunte cu provocările datorate lichidității modeste, scăderii prețurilor acțiunilor și capitalizării bursiere reduse.
Astfel, declanșarea crizei mondiale în 2008 a afectat bursa slovenă și din punctul de vedere al capitalizării bursiere, indicatorul, așa cum se observă în graficul nr. 3.8, de la o valoare de aproape 20 miliarede euro în anul 2007, ajungând la o valoare de sub 8,5 miliarde euro în anul 2008. În anii următori, actorii pieței de capital slovene nu au reușit să recupereze diminuarea suferită de indicatorul bursier, care la sfârșitul lunii decembrie a anului 2012 avea o valoare de 4,91 miliarde euro, pierdere determinată, în principal, de scăderea numărului de tranzacții încheiate, dar și de scăderea prețurilor acțiunilor tranzacționate.
Graficul nr. 3.8 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 19.04.2013
SBI TOP este indicele de referință pe piața de capital din Slovenia, fiind recunoscut ca primul indicele blue-chip lansat de Bursa de Valori Ljubljana în data de 1 aprilie 2006. Acesta măsoară performanța acțiunilor ce se regăsesc și în indicele SBI 20, dar menționează și o serie de criterii speciale ce trebuie respectate (capitalizarea bursieră de 100 de milioane EUR, cifra de afaceri zilnică de cel puțin 50.000 euro și un minim de 10 de tranzacții pe zi).
Graficul nr. 3.9 Evoluția indicelui bursiere SBI TOP între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori Ljubljana (LJSE), Annual Stastistical Report, din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, date disponibile online și la http://www.ljse.si/media/Attachments/English/Statistika_report.pdf, site accesat la 19.04.2013
După anul 2008, așa cum se observă în graficul nr. 3.9, indicele a încercat o ușoară revenire în anul 2009, atunci când s-a apreciat cu 15,03%, creștere anulată de scăderile din 2010 și 2011 de 13,47%, respectiv 30,67%. O mică creștere a avut loc în anul 2012, la sfârșitul căruia indicele avea valoarea de 635,51 puncte, cu 7,79% peste cea din anul anterior.
Analiza activității Bursei de Valori Praga
Bursa de Valori din Praga (PSE), fondată în anul 1861, este cel mai mare și cel mai vechi organizator al pieței valorilor mobiliare din Republica Cehă. După o pauză de cincizeci de ani a activității bursiere, cauzată de al doilea război mondial și regimul socialist, centrul bursier ceh a fost redeschis în data de 24 noiembrie 1992, prima ședință de tranzacționare derulându-se pe 6 aprilie 1993. La sfârșitul lunii actombrie a anului 2008, Bursa de Valori din Viena a devenit acționar majoritar al bursei cehe, cu o deținere de 92,739% din capital, astfel Bursa de Valori de la Praga alăturându-se bursei de la Ljubljana, cele două devenind în anul 2008 membre ale Grupului CEE Stock Exchange (CEESEG).
Bursa de Valori de la Praga, este centrul bursier cu cele mai puține companii listate din cadrul grupului CEESEG, însă paradoxal, deși numărul total al emitenților este redus, ponderea companiilor străine în numărul total este cea mai ridicată.
Așa cum putem observa în tabelul nr. 3.10, numărul companiilor listate s-a redus continuu, de la un total de 55 companii în anul 2004, cu 53 de companii naționale și doar doi emitenți străini, la 29 de emitenți pe piața reglementată la vedere în anul 2012, din care 17 naționali și 12 străini.
Tabelul nr. 3.10 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 22.04.2013
Evoluția numărului și valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Praga (tabelul nr. 3.11), nu au avut întotdeauna legătură cu evenimentele majore ce s-au derulat pe piața de capital din Republica Cehă.
Astfel, piața reglementată la vedere, pe segmentul acțiuni a înregistrat de-a lungul timpului o evoluție anuală, de regulă, pozitivă, singurii ani în care s-a produs o diminuare a numărului tranzacțiilor încheiate, comparativ cu anul anterior, fiind 2010 și 2012. În cei doi ani, declinul activității de tranzacționare a valorilor mobiliare a fost cauzat în mod direct de criză, dar din păcate, și unele reglementări ale Uniunii Europene au avut efecte negative asupra industriei bursiere din Cehia.
Tabelul nr. 3.11 Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 22.04.2013
Din punctul de vedere al valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate pe piața la vedere a bursei de valori de la Praga, așa cum observăm în graficul nr. 3.10, se constată scăderi dramatice după anul 2007, când de la o valoare a tranzacțiiilor de peste 35 milioane euro s-a ajuns la o valoare de aproape 10 milioane euro în anul 2012.
Graficul nr. 3.10 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.11
Deși numărul obligațiunilor, municipale și corporative, emise pe bursa de la Praga este destul de ridicat în peisajul bursier european, numărul și valoarea tranzacțiilor cu aceste valori mobiliare primare, prezintă cele mai mici cifre în peisajul centrelor bursiere analizate. După cum se observă în tabelul nr. 3.11, în perioada 2004-2012 au fost încheiate doar 2.587 de tranzacții cu obligațiuni, aproapte trei sferturi dintre ele, respectiv 1.901, fiind încheiate în anul 2012.
Graficul nr. 3.11 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 22.04.2013
De asemenea, conform graficului nr. 3.11, se observă un număr mai mare al obligațiunilor corporative în comparație cu cele publice emise la Praga, ceea ce denotă întelegerea rolului pieței de capital de către companiile private, care au conștientizat că emisiunea de obligațiuni cu rate fixe ale dobânzilor pe termen lung la niveluri atractive, le poate ajuta să facă față mai bine vremurilor tulburi.
Capitalizarea bursieră a Bursei de Valori de la Praga a atins nivelul maxim în anul 2007, când a înregistrat o valoare de aproape 48 miliarde euro, însă după acest an, pe fondul crizei mondiale, indicatorul s-a diminuat, raportând o valoare de 28,18 miliarde euro la sfârșitul anului 2012 (graficul nr. 3.12).
Graficul nr. 3.12 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 (mld. euro)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 22.04.2013
Indicele PX GLOB, calculat pentru prima dată la 30 septembrie 1994, este cel mai amplu indice bursier, acesta cuprinzând toate acțiunile tranzacționate pe piața reglementată a Bursei de Valori din Praga.
Graficul nr. 3.13 Evoluția indicelui bursier PX GLOB între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 22.04.2013
Evoluția indicelui bursier PX GLOB (graficul nr. 3.13) indică o influență negativă asupra valorii sale de turbulențele ce au marcat piețele de capital internaționale. După ce în anul 2008, indicele a pierdut peste jumătate din valoarea anului 2007, ajungând la 1096,4 puncte în anul 2008 față de 2268,4 puncte în anul 2007, în următorii doi ani a existat o ușoară recuperare a valorii indicelui, anulată de turbulențele ce au afectat negativ piața de capital cehă în anul 2011. Totuși, perioada analizată se încheie cu o ușoară creștere, la sfârșitul anului 2012, valoare indicelul fiind de 1297,79 puncte, comparativ cu valoarea de 1160,5 puncte înregistrată în anul 2011.
Analiza activității Bursei de Valori Viena
Bursa de Valori de la Viena (Wiener Börse), una din cele mai vechi burse de valori din lume, a fost fondată în anul 1771, iar în primii ani de funcționare a servit în principal ca o piață pentru tranzacționarea obligațiunilor, cambiilor și valutelor străine, acțiunile urmând a fi introduse la tranzacționate pentru prima dată în anul 1818, prima societate pe acțiuni listată pe Bursa din Viena fiind Banca Națională a Austriei. Evoluția pozitivă înregistrată pe bursă a fost întreruptă brusc de crahul bursier din luna mai a anului 1873, când aproximativ 90% din companiile listate au fost scoase de la tranzacționare. Wiener Börse a fost închisă pentru prima dată în timpul primului război mondial, însă la sfârșitul anului 1919, acesta și-a reluat activitatea de tranzacționare a acțiunilor în mod oficial.
Crahul bursier de pe Wall Street din luna octombrie a anului 1929, nu a avut un impact major asupra bursei din Viena, în schimb poziția ocupată de acesta pe piața bursieră europeană a fost puternic diminuată de prăbușirea imperiului austro-ungar. Chiar și în aceste condiții, bursa vieneză și-a păstrat semnificația pentru Sud-Estul Europei, dovadă făcând tranzacționarea mai multor titluri financiare din statele succesoare ale imperiului, cum ar fi Ungaria și Republica Cehă, la Viena (de exemplu, din cele 205 valori mobiliare tranzacționate pe Bursa de Valori Viena în anul 1937, 75 au fost valori mobiliare străine din statele succesoare).
Închisă în timpul celui de-al doilea război mondial, bursa se redeschide în anul 1948, dar apoi își încetează activitatea, revenirea fiind realizată în anul 1985, cu segmentul de piață spot (la vedere), când studiile efectuate au relevat potențialul enorm al pieței de capital de finanțare a economiei austriace. În decembrie 1997, bursa de la Viena a fuzionat cu piața futures (Österreichische Termin-und Optionenbörse – ÖTOB) pentru a forma noua companie de operare, Wiener Börse AG. În prezent, Bursa de Valori din Viena este organizată ca o piață la vedere și o piață a instrumentelor financiare derivate, iar cele cinci segmente ale acestei piețe, disponibile pentru companii și investitori, sunt următoarele: segmentul capitalurilor proprii (acțiuni), segmentul obligațiuni (obligațiuni), segmentul instrumentelor financiare derivate (futures și opțiuni), segmentul produselor structurate (certificate, fonduri de investiții și warrante) și alte titluri financiare. Segmentarea pieței se realizează în funcție de grupa de produse, de lichiditate, de tipul de piață și de criteriile de admitere la tranzacționare.
Procesul de evoluție al bursei de la Viena a fost stimulat în mod substanțial de impulsurile privatizării fostelor companii de stat industriale din anii '90, dar și de introducerea sistemului electronic de tranzacționare (PATS), precum și de o nouă Lege a pietei de capital promulgată în anul 1989. După redeschiderea bursei vieneze, multe companii noi au devenit publice în anii următori, inclusiv companii mari, cum ar fi RHI, OMV, Austrian Airlines, Verbund și EVN, listarea acestora impulsionând creșterea volumelor de tranzacționare și a capitalizării bursiere. În timp, investitorii austrieci privați și marea masă a publicului, au început treptat să observe posibilitățile de a investi pe piața de capital, și de la deținerea acțiunilor tranzacționate pe bursă în rândul populației din Austria anului 1990 de doar un 1%, s-a ajuns în anul 1997 la 4 %, respectiv 6% în primăvara anului 2006.
La începutul anului 2010, bursa din Viena a pus bazele grupului bursier CEESEG, în urma achiziționării, începând cu luna iunie a anului 2008, a pachetelor majoritare la bursele de valori din Ljubljana, Praga și Budapesta. Scopul principal, declarat, al CEESEG, considerat cel mai mare grup de burse de valori din regiunea Europei Centrale și de Est, fiind acela de consolidare și dezvoltare a întregii piețe de capital regionale. Pe plan intern și extern, Grupul se bazează pe cooperarea strânsă între parteneri, iar armonizarea sistemelor și proceselor utilizate, are în vedere creșterea lichidității pe cele patru piețe bursiere componente.
Analizând activitatea bursei austriece, observăm că, la fel ca și celelalte trei burse care compul Grupul bursier CEESEG, Bursa de Valori de la Viena prezintă o situație similară, care presupune o majorare a numărului de companii listate între anii 2004-2008 și o diminuare a indicatorului după declanșarea crizei financiare internaționale.
În anii '90, multe companii austriece au efectuat oferte publice în străinătate. Între timp, după ce au învățat și experimentat pe piețele bursiere mondiale, aproape toate aceste companii s-au întors la listări pe Bursa din Viena. Astfel, în anul 2010, șapte societăți comerciale noi, șase dintre ele societăți internaționale, au fost admise la Bursa din Viena. De asemenea, în anul 2011, au avut loc trei listări noi (cu o valoare totală de 0,41 miliarde euro), o ofertă publică secundară (SPO) a cărei valoare a fost de 542,80 milioane de euro și șase majorări de capital (în valoare de 898.440.000 euro), ce au adus capital proaspăt pe piața bursieră vieneză în valoare totală de 1,85 miliarde euro, mai mult decât dublu cifrei pentru anul 2010, respectiv 0,76 miliarde de euro.
Tabelul nr. 3.12 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 25.04.2013
Deși numărul total al companiilor listate pe bursa vieneză nu este mare, 99 în anul 2012, se constată (tabelul nr. 3.12) un procent de 15% companii străine, acestea fiind cele care au contribuit, de-a lungul timpului, la creșterea constantă a volumului și valorii tranzacțiilor, respectiv a capitalizării și lichidității bursiere.
Dacă din anul 2004 până în anul 2007 au fost realizate 17 Oferte Publice Inițiale, începând cu anul 2008 activitatea pe acest segment este aproape inexistentă, o singură companie apelând la această metodă între anii 2008-2012. Astfel, pe 8 aprilie 2011, Austria Metal AG (AMAG) a lansat primul IPO din anul 2007, cu o valoare a emisiunii de 411 milioane euro, oferta companiei fiind considerată una dintre cele mai mari din istoria bursei în ceea ce privește valoarea emisiunii.
Din punctul de vedere al tranzacțiilor derulate pe piața reglementată la vedere (tabelul nr. 3.13), Bursa din Viena a trecut printr-o fază de creșteri extraordinare în anii 2004-2008, care la începutul ascensiunii, a fost mai mult un proces de recuperare a decalajului cu reperele internaționale, dar mai târziu ea reflectă pur și simplu, câștigurile excelente ale companiilor listate la Viena.
După cum se observă în tabelul nr. 3.13, la începutul perioadei analizate, respectiv anul 2004, au fost încheiate puțin peste 800 de mii de tranzacții, a căror valoare a fost de 19 miliarde euro, iar în anul 2008 s-a raportat un total de 6.205.029 tranzacții, cu valoarea apropiată de 72 miliarde euro, în această perioadă, centrul bursier austriac, în mod clar, depășind performanțele altor piețe bursiere internaționale.
Bursa de Valori din Viena a fost dur afectată de turbulențele de pe piețele bursiere internaționale, în anul imediat următor celui în care s-a declanșat criza economico-financiară internațională, nu neapărat din punctul de vedere al tranzacțiilor încheiate, ci, mai ales din punctul de vedere al valorii acestora care a fost în anul 2008 de 71,85 miliarde euro, iar în anul 2009 de numai 36,5 miliarde euro, pierderea fiind de peste 50%.
Tabelul nr. 3.13 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 25.04.2013
În perioada de după declanțarea crizei, după cum reiese din graficul nr. 3.14, un singur an a fost cu plus în comparație cu anul anterior, anul 2011, când numărul de tranzacții efectuate a fost mai mare decât în anul 2010. Din păcate pentru participanții la piață creșterea nu a fost posibilă și în anul 2012, numărul tranzacțiilor fiind cu aproape 1,5 milioane mai mic, iar valoarea diminuându-se cu aproximativ 60%, de la 30 miliarde euro în anul 2011 la numai 18 miliarde euro în anul viitor.
Graficul nr. 3.14 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.13
Pe segmentul obligațiuni, piața bursieră de la Viena a avut o evoluție ambiguă în perioada 2004-2007, cu performanțe care nu s-au încadrat într-un trend, pozitiv sau negativ. Astfel, în primul și ultimul an al perioadei analizate au fost încheiate aproximativ același număr de tranzacții, peste 28.000, dar valoarea acestora a fost total diferită, de aproximativ 360 de milioane euro în anul 2004 și aproape 570 de milioane euro în anul 2007.
Așa cum reiese din graficul nr. 3.15, după o creștere accentuată a numărului de tranzacții cu obligațiuni încheiate în anii 2009 și 2010, atunci când au fost raportate 27.420 de tranzacții cu o valoare de 973,3 milioane euro în anul 2009, respectiv 26.287 de tranzacții în valoare de peste un miliarde euro în anul 2010, s-a produs o scădere accentuată a interesului investitorilor pentru aceste valori mobiliare cu venit fix, în anul 2012 fiind încheiate doar 9.295 de tranzacții în valoare de 118,2 milioane euro.
Graficul nr. 3.15 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 25.04.2013
Între anii 2010-2012 evoluția segmentului de tranzacționare a obligațiunilor pe Bursa din Viena, a fost în declin, ca număr și valoare, chiar dacă, așa cum reiese din graficul nr. 3.16, numărul obligațiunilor listate pe bursa vieneză a crescut constant în perioada de după declanșarea crizei.
Graficul nr. 3.16 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 25.04.2013
Până în anul 2008, Bursa din Viena a fost în măsură să extindă în mod substanțial capitalizarea bursieră, a cărei valoare, de peste 161 de miliarde de euro în anul 2007, este considerată cea mai mare în Europa Centrală și de Est. În anii anteriori izbucnirii crizei economice, creșterea pieței bursiere de la Viena a fost peste media europeană și de exemplu, în anul 2007, capitalizarea de piață ajustată a crescut cu 10,9% – în timp ce media europeană a fost de doar 2,9%.
Graficul nr. 3.17 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 25.04.2013
În graficul nr. 3.17 este prezentată evoluția capitalizării bursiere la bursa vieneză între anii 2004-2012. Pe fondul scăderii valorii de piață a acțiunilor listate și ca urmare a delistării unor companii importante în peisajul bursier austriac, capitalizarea bursieră a scăzut de la 161,73 miliarde euro în anul 2007 la numai 54,75 miliarde în anul 2008. În anul 2009, capitalizarea bursieră a crescut la 79,5 miliarde, cauza principală fiind creșterea valorii acțiunilor tranzacționate, deoarece mediul de piață instabil a fost motivul pentru care nici o companie nu a îndrăznit să devină publică pe Bursa din Viena în acest an. În conformitate cu evoluția negativă a pieței de capital din Austria, capitalizarea bursieră a scăzut cu 30,08% la 65,68 miliarde euro în anul 2011, față de valoarea de 93,94 miliarde euro la sfârșitul anului 2010. În anul 2012, pe fondul relansării burselor europene ca urmare a depășirii momentelor nefavorabile din piață, capitalizarea de piață a bursei de la Viena a fost de 80,43 miliarde euro, creșterea fiind, comparativ cu anul anterior, de aproximativ 25%.
Indicele de piață al Bursei de Valori din Viena, Austrian Traded Index (ATX) a fost publicat pentru prima dată în 1991 și conține cele 20 de acțiuni ale celor mai mari și mai activ tranzacționate companii. În graficul nr. 3.18 am prezentat evoluția acestuia între anii 2004-2012. Conform datelor graficuui, după ce în perioada 2004-2007, indicele bursier ATX a cunoscut o creștere continuă a valorii, în anul 2008, Bursa din Viena nu a fost în măsură să se decupleze de la turbulențele de pe piețele financiare internaționale, iar cele 20 de acțiuni din componența principalului indice, ATX, au scăzut abrupt în a doua jumătate a anului, iar indicele a închis la sfârșitul anului, la 1750,83 puncte, valoare care reprezintă un minus de 61,2% în comparație cu valoarea raportată la sfârșitul anului 2007.
Graficul nr. 3.18 Evoluția indicelui bursiere ATX între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori Viena din perioada ianuarie2004 – decembrie 2012, date disponibile online la http://en.wienerborse.at/static/cms/sites/wbag/media/de/pdf/ prices_statistics/yearly_statistics, site accesat la 29.04.2013
În anul 2009, piața de capital a fost încă puternic afectată – mai ales la începutul anului – de efectele crizei financiare și economice internaționale, care au atins un vârf în anul 2008, indicele principal al Bursei din Viena, ATX, a continuat declinul din anul 2008 și a scăzut la noi minime. Bazându-se pe o mișcare laterală, indicele a închis anul 2009, la 2.495,56 puncte, creșterea fiind de 42,53% față de sfârșitul anului 2008. În 2010, optimismul relativ calm și prudent s-a întors la piețele financiare internaționale, iar în acest mediu indicele ATX a câștigat, chiar dacă volatilitatea a fost ridicată, 16,39% , valoarea de la sfârșitul anului fiind de 2.904,47 puncte. Ca toate bursele internaționale, Bursa din Viena s-a confruntat cu un mediu de piață extrem de dur în anul 2011, în special în a doua jumătate a anului. Având în vedere aceste circumstanțe nefavorabile, indicele principal ATX a pierdut o mulțime de teren și a închis anul la 1.891,68 puncte, în scădere cu 34,87% față de sfârșitul anului 2010. În luna decembrie anului 2012, indicele a ajuns la valoarea de 2.401,21 puncte, creșterea fiind de 26,94%.
Analiza activității Bursei de Valori Varșovia
Prima bursă poloneză a fost înființată la Varșovia în anul 1817, iar înainte de anul 1939 funcționau în Polonia șase astfel de instituții, 90% din tranzacții fiind însă concentrate în capitala țării. Instaurarea „cortinei de fier” la sfârșitul celui de-al doilea război mondial a determinat încetarea activității bursiere pe teritoriul Poloniei.
După răsturnarea regimului socialist al Poloniei, inițiativa reînființării bursei a revenit Guvernului polonez, care, în septembrie 1989, a pus la punct o strategie ce viza în primul rând, crearea cadrului juridic pentru organizarea și funcționarea pieței financiare, în speță a bursei de valori, care se dorea înființată la Varșovia, prin adoptarea formelor moderne de încheiere și executare a tranzacțiilor, precum și a standardelor internaționale în domeniu (în speță directivele Comunității Economice Europene și recomandările Federației Internaționale a Burselor de Valori), utilizând servicii de consultanță și asistență din partea unor firme și instituții străine la procesul de constituire și punere în funcțiune a bursei, în special din partea Statelor uNite ale Americii și Franței (colaborare directă cu Société des Bourses Françaises).
Bursa de la Varșovia, înființată la 12 aprilie 1991, în baza Legii privind tranzacțiile publice cu titluri financiare, adoptată la 22 martie 1991, și-a început activitatea la 16 aprilie 1991, cu cinci companii cotate la bursă, toate fiind anterior companii de stat care au fost privatizate, și cu tranzacții derulate o dată pe săptămână (în fiecare marți), urmând ca, treptat, să ajungă la sesiuni zilnice.
În Polonia, piața bursieră a fost considerată, în momentul reînființării, un important instrument în realizarea procesului de privatizare, urmărindu-se ca prin stabilirea principiilor economiei de piață să se asigure un „barometru efectiv” pentru economia poloneză. Astfel, în vara anului 1992, în Polonia a fost lansat un program al marii privatizări, forma finală a acestuia fiind aprobată de Parlament în aprilie 1993, al cărui specific era orientarea acestuia spre favorizarea investitorilor strategici și, pentru aceasta, în cadrul primei etape, nu s-a permis utilizarea formulei distribuției în masă a acțiunilor. Scopul programului de privatizare era de a asigura impunerea sectorului privat – structură dominantă a vieții economice – în condițiile respectării principiilor generale ale privatizării în perioada de tranziție. Succesul remarcabil înregistrat de bursa poloneză în anul 1993, atunci când erau cotate 18 societăți și peste 100.000 de persoane aveau conturi deschise la firmele de brokeraj poloneze, arată că – dincolo de factorii speculativi – bursa poloneză a răspuns direct și rapid la noile oportunități pe care le oferea procesul de privatizare.
Astăzi, Bursa de Valori din Varșovia, una dintre cele mai dinamice piețe din Europa, oferă investitorilor posibilitatea tranzacționării unei game variate de titluri financiare, precum acțiuni, obligațiuni, certificate de investitii, produse structurate, ETF-uri, warrant-uri și produse derivate, fiind cea care deține conducerea incontestabilă în Europa Centrală și de Est în ceea ce privește factorii-cheie care reflectă stadiul de dezvoltare, cum ar fi: capitalizarea bursieră, valoarea de tranzacționare și numărul de noi participanți pe piață.
În ceea ce privește Ofertele Publice Inițiale (IPO-uri), Bursa de Valori Varșovia a fost liderul piețelor bursiere europene în ceea ce privește numărul de IPO-uri, această concluzie reiese și din analiza datelor din tabelul nr. 3.15.
După cum se observă în tabel, anul 2008 a consemnat 93 de noi intrați pe piață, în anul 2009 am asistat la 38 de listări noi, în timp ce 110 de companii au debutat pe WSE în anul 2010. De-a lungul anului 2011, 203 companii și-au facut debutul pe WSE – 31 pe secțiunea WSE-Main List și 173 pe secțiunea de piață NewConnect. În ceea ce privește numărul de listări noi în 2011, WSE s-a clasat pe locul întâi în Europa și a treia (în urma bursele de la Londra și Madrid), din punctul de vedere al valorii listărilor. În anul 2012, 105 companii au fost listate la Bursa de Valori din Varșovia prin intermediul unei oferte publice inițiale.
După cum reiese din tabelul de mai jos, în perioada de după declanșarea crizei financiare cele mai multe IPO-uri europene au fost derulate la Bursa de Valori din Polonia, însă, potrivit rapoartelor anuale ale PricewaterhouseCoopers, pe segmentul IPO-urilor derulate în Europa între anii 2008-2012, Londra este liderul Europei la capitolul valoare, Varșovia ocupând doar locul patru pe criteriul valorii listărilor primare de acțiuni.
Tabelul nr. 3.14 Evoluția Ofertelor Publice Inițiale (IPO) pe cele mai performante centre bursiere europene între anii 2008-2012
Sursa: www.pwc.com
Constituită ca o societate pe acțiuni, bursa de la Varșovia a cunoscut o evoluție liniară în perioada 2004-2012 din punctul de vedere al numărului companiilor listate, la sfârșitul perioadei analizate aceasta reunind un total de 867 de companii, dintre care 23 de companii străine. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 este prezentată în tabelul nr. 3.14.
Tabelul nr. 3.15 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
La bursa de valori poloneză au fost listate companii, de regulă de mărime medie, din diferite domenii (de la companii producătoare de sticlărie până la companii de construcții); la alegerea acestora urmărindu-se, în primul rând, minimizarea riscurilor investitorilor, selecția făcându-se după criterii legate de bonitatea lor financiară, managementul competent, reorientarea spre export a activității lor.
Bursa de la Varșovia a reușit să treacă rapid peste influențele negative provocate de criza financiară asupra numărului și valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni derulate în perioada 2004-2012. Această concluzie reiese și din datele prezentate în tabelul nr. 3.16.
Tabelul. nr. 3.16 Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
Astfel, la sfârșitul anului 2012 (graficul nr. 3.19.), pe cele două secțiuni ale pieței reglementate la vedere, cifrele se situează la aproximativ aceleași valori pe care bursa le-a bifat în anul 2007, pe piața acțiunilor scăderea fiind de numai 8,1% din punctul de vedere al volumului, de la 15.203.866 de contracte încheiate în anul 2007 la 12.320.492 contracte derulate în anul 2012, cu valori apropiate în cei doi ani, dar considerabil mai mari în anul 2012.
Graficul nr. 3.19 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.16.
Ca și pe alte piețe bursiere europene, după declanșarea crizei financiare, obligațiunile au intrat în atenția investitorilor, din cauza apetitului scăzut pentru risc al acestora. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 este prezentată în graficul nr. 3.20.
Graficul nr. 3.20 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
Pe acest segment de piață, la sfârșitul anului 2012, numărul contractelor tranzacționate la bursa poloneză a fost de 42.332, valoarea totală a tranzacțiilor cu obligațiuni fiind de 400,7 milioane euro. În acest ultim an al analizei au fost înregistrate mai multe tranzacții cu obligațiuni în comparație cu cele înregistrate în anul 2007, când s-au încheiat doar 28.872 de tranzacții, dar a căror valoare a fost mai scăzută comparativ cu anul 2007, atunci când valoarea totală a tranzacțiilor cu obligațiuni a fost de 430,3 milioane euro. Astfel, s-a înregistat o creștere evidentă a numărului de tranzacții, dar o diminuare a valorii, ceea ce denotă prețul mai scăzut al obligațiunilor la finalul perioadei analizate.
Și companiile poloneze, cu precădere cele private, nu numai investitorii (individuali sau instituționali), și-au îndreptat atenția către obligațiuni după anul 2008, folosind aceste valori mobiliare primare pentru finanțarea activității curente sau pentru dezvoltarea proiectelor de investiții. Dacă înainte de criză, mai mult companiile publice atrăgeau fonduri prin intermediul obligațiunilor, după declanșarea crizei, acestea au fost folosite mai mult de către societățile private. După cum se observă în graficul nr. 3.21. numărul obligațiunilor corporative listate la Bursa de Valori Varșovia a crescut de la una singură în anul 2008, ajungând la un volum de 288 obligațiuni listate în 2012. Per total, dacă în anul 2008 au fost 51 de obligațiuni listate la bursa polonează, la sfărșitul anului 2012 numărul acestora a fost de 361 obligațiuni listate.
Graficul nr. 3.21 Evoluția numărului obligațiunilor listate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
Pe lângă piața reglementă la vedere, Bursa de Valori din Varșovia, pune la dispoziția investitorilor un segment dedicat instrumentelor financiare derivate, funcțional din anul 1998. Pe piața derivatelor, investitorii pot alege să tranzacționeze contracte futures care au ca activ suport: indici bursieri (WIG20 și mWIG40), valute (perechile valutare acceptate fiind USD/PLN, EUR/PLN și CHF/PLN), acțiuni ale celor mai lichide companii și opțiuni (WIG20 și MiniWIG20).
Tabelul. nr. 3.17 Evoluția numărului de tranzacții cu instrumente financiare derivate încheiate pe piața bursieră europeană în anul 2011
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
Piața derivatelor de la Varșovia, considerată cea mai importantă de acest gen în rândul piețelor bursiere din Europa Centrală și de Est, a înregistrat în anul 2011 un volumul de 13.671.721 tranzacții, poziționând bursa poloneză pe locul 4 în peisajul piețelor bursiere europene. Așa cum reiese și din analiza datelor din tabelul nr. 3.17., în Europa, Bursa de Valori de la Varșovia este devansată doar de două grupuri bursiere, EUREX ȘI OMX, și de segmentul de piață al derivatelor de la Bursa de Valori Londra (London Stock Exchange). Așa cum se poate observa din graficele nr. 3.17 și 3.22, capitalizarea Bursei de Valori Varșovia, este a doua ca valoare, după cea a Bursei de la Viena.
Graficul nr. 3.22 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
Deși a pierdut peste 65% din valoare în anul 2008, comparativ cu anul anterior, indicatorul a recuperat, la sfârșitul anului 2012, cele 134,76 miliarde euro, apropiind valoarea de maximul atins în anul 2007, respectiv 144,32 miliarde euro. De asemenea, conform datelor din graficul nr. 3.22, în perioada anilor 2009-2012, evoluțiile indicatorului au fost pozitive, singura scădere a valorii acestuia fiind înregistrată în anul 2011.
De-a lungul timpului, bursa din Varșovia a lansat o serie de indici bursieri, folosiți pentru a indica fie evoluția de ansamblu a pieței, fie evoluția unui anumit segment de piață, cei mai recunoscuți, fiind:
WIG, este cel mai vechi indice al WSE, calculat de la prima sesiune de tranzacționare ce a avut loc în anul 1991. Portofoliul său acoperă toate societățile cotate la bursă care îndeplinesc un free float relevant și criteriile financiare de bază, fiind publicat la intervale de un minut;
WIG20, care este indicele „blue chips” al bursei poloneze, calculat pe baza prețurilor bursiere a celor mai mari și mai tranzacționate 20 de societăți, publicat la intervale de 15 secunde;
mWIG40, acesta se referă la companiile de mărime medie (în termeni de free float și valoare de tranzacționare), include 40 de companii și este actualizat pe parcursul sedinței de tranzacționare la intervale de un minut;
sWIG80, face referire la societățile care sunt mai mici decât cele incluse în WIG20 și mWIG40, este actualizat în întreaga sedință de tranzacționare la intervale de un minut.
În perioada 2004-2012, valorile maxime au fost atinse de principalii doi indici, WIG și WIG20, în anul 2007, atunci când WIG a încheiat anul la 55.648,54 de puncte, iar WIG20 la 3.456,05 puncte. În 2008, primul an în care criza financiară și-a făcut simțite efectele pe piața de capital poloneză, indicii au pierdut 50% din valoare. În anii următori, creșterea valorii acțiunilor care-i compun a făcut ca cei doi indici să recupereze din valoare, anul 2010 fiind cel cu performanțele cele mai bune, atunci când indicele de bază al pieței, WIG, a ajuns la valoarea de 47.489,91 puncte, iar indicele blue-chips, WIG20, a încheiat anul la 2744,17 puncte.
Graficul nr. 3.23 Evoluția principalilor indici bursieri ai Bursei de Valori Varșovia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 29.04.2013
După cum se poate observa în graficul nr. 3.23, cei doi indici ai bursei au încheiat anul 2012 cu cea mai puternică creștere de după 2009, indicele WIG, care în anul 2011 a pierdut aproape 22%, a avansat cu 26,2%, în timp ce WIG20 a urcat cu 20,4%.
Analiza activității Bursei de Valori Sofia
Istoria pieței de capital din Bulgaria datează de la începutul secolului XX. Primul act legislativ ce privea înființarea unei burse de valori a fost adoptat în anul 1907 și reglementa structura și funcțiile atât ale bursei de valori, cât și ale burselor de mărfuri din țară. La data de 15 aprilie 1914, prin Decretul Regelui Nr. 7 prima bursă de valori, Sofia Stock Exchange, a fost înființată în Bulgaria și reprezenta „un loc de piață, în care membrii bursei și brokerii respectivi se întâlnesc pentru a cumpăra și vinde titluri de stat și private”.
Deși, Bursa din Sofia și-a început activitatea în luna ianuarie a anului 1918, inițial fiind lisate 21 de companii, abia în anul 1922 au fost adoptate normele și reglementările care au făcut referire la cerințele de management, structura și calitatea de membru, precum și organizarea activității de tranzacționare. După o scurtă perioadă de funcționare în cadru legal, Bursa din Sofia și-a încetat activitatea în perioada noiembrie 1925 – septembrie 1928, iar în timpul crizei economice mondiale din perioada anilor 1929-1933, aceasta a consemnat o activitate de tranzacționare mai redusă din cauza falimentului unui număr mare de companii locale și a lichidității bursiere scăzute. După încheierea crizei economice mondiale din anii '30, cifra de afaceri a crescut, de asemenea, lichiditatea a înregistrat un trend pozitiv, cauza principală fiind listarea pe piața principală a aproximativ 30 de companii importante din Bulgaria. În anul 1947, Bursa din Sofia și-a încetat operațiunile, reluarea acestora, prin reînființarea bursei, ca societate pe acțiuni, pe baza Legii Comerțului aprobată în iulie 1991, realizându-se în luna octombrie a aceluiași an.
Recunoașterea bursei din Bulgaria pe plan european s-a materializat în iunie 2007, când Bursa de Valori de la Sofia a devenit membru cu drepturi depline al Federației Europene a Burselor de Valori (FESE), după ce în prealabil, în octombrie 2003, a devenit membru corespondent al Federației Europene.
Pentru a oferi investitorilor un acces mai bun la informații în timp util privind societățile cotate la bursă și instrumentele tranzacționate pe diferitele piețe europene, Bursa de la Sofia a încheiat o serie de parteneriate cu mai multe burse din regiune, precum cele din Grecia (aprilie 2001), Rusia (mai 2002), Austria (martie 2006), Macedonia (27 septembrie 2010) și România (noiembrie 2011). De asemenea, parteneriatele au urmărit utilizarea de către bursa bulgară a sistemelor electronice consacrate pe piețele dezvoltate din Europa. Astfel, în data de 16 iunie 2008 BSE-Sofia a lansat cu succes în colaborare cu Deutsche Boerse sistemul electronic de tranzactionare Xetra®, după ce în prealabil a fost semnat la 30 octombrie 2007, un acord-cadru pentru implementarea sistemului electronic de tranzacționare.
În anul 2012, deși la Bursa de Valori din Sofia au fost listate treisprezece companii noi, numărul total, 387 companii listate, este în scădere față de cele 393 existente pe piață în anul 2011.
Tabelul. nr. 3.18. Evoluția numărului de societăți lisate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 31.04.2013
După cum se observă în tabelul nr. 3.18., investitorii pe piața bursieră din Sofia au putut tranzacționa, începând cu anul 2008, un număr tot mai mare de acțiuni, dar din păcate pentru vizibilitatea externă a bursei bulgare, nicio companie străină nu a fost interesată de listarea pe această piață bursieră din estul Europei.
Contextul financiar internațional ostil a fost principala cauză care a făcut ca piețele de capital din Europa Centrală și de Est, inclusiv cea din Bulgaria, să nu mai continue și în 2008 evoluțiile pozitive ale principalilor indicatori bursieri din anii precedenți .
Tabelul. nr. 3.19 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 31.04.2013
Din tabelul nr. 3.19 observăm că, dacă până la finele anului 2007, pe segmentul acțiuni, volumul și valoarea tranzacțiilor a urmat un trend ascendent, fiind încheiate 457.221 de tranzacții a căror valoare a fost de 3.983,5 milioane euro, începând cu anul 2008, s-a dat startul declinului pieței acțiunilor, scăderea neputând fi stopată nici în anull 2012, atunci când valoarea tranzacțiilor cu acțiuni a fost de 274,5 milioane euro, în scădere față de 248 milioane euro înregistrate la sfârșitul anului precedent. De asemenea, putem afirma că valoarea tranzacțiilor cu acțiuni în 2012 a fost de peste patrusprezece ori mai mică decât în anul 2007, fiind cea mai scăzută valoare înregistrată în ultimii șase ani, așa cum putem observa în graficul nr. 3.24.
Graficul nr. 3.24 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.19.
După o scădere dramatică, atât a numărului, cât și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni în anul 2008 față de anul anterior, incertitudinile care au marcat evoluțiile piețelor financiare mondiale în acest an de debut al crizei financiare internaționale au determinat schimbări în comportamentul investitorilor, care în anul 2009 au început să arate un interes în creștere pentru instrumentele financiare cu venit fix, respectiv obligațiuni, pe parcursul acestui an fiind realizate 1.102 tranzacții (număr în creștere cu 70% față de anul precedent), a căror valoare totală a fost de 86 milioane euro, după cum se poate observa din graficul nr. 3.25.
Graficul nr. 3.25 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2005-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 3.19.
Numărul tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la bursa bulgară a fost în anul 2012 de 511, scăderea fiind de peste 25% față de cele 726 de tranzacții derulate în anul 2011. Deși, în anul 2012, valorile și volumul tranzacțiilor cu obligațiuni au fost în scădere, numărul emitenților a rămas identic cu cel din anul anterior, când au fost emise pe Bursa din Sofia 55 de obligațiuni, bursa revenind, astfel, la nivelul anului 2005. Din graficul nr. 3.26. rezultă evoluția numărului obligațiunilor listate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012.
Graficul nr. 3.26. Evoluția numărului obligațiunilor listate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 31.04.2013
Trendul descendent pe care s-au înscris valorile indicilor bursieri și deprecierile prețurilor de referință pentru marea majoritate a acțiunilor admise la tranzacționare au afectat direct capitalizarea bursieră a Bursei de Valori Sofia, indicator care a coborât de la nivelul de aproape 15 miliarde euro la finalul anului 2007, la numai 5 miliarde euro în anul 2012.
Situația evoluției capitalizării bursiere, în perioada 2004-2012, este prezentată în graficul nr. 3.27.
Graficul nr. 3.27 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Federației Europeane a Burselor de Valori (FESE – European Securities Exchange Statistics), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, situații statistice disponibile online la http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4, site accesat la 31.04.2013
Examinarea datelor din graficul de mai sus ne arată că, capitalizarea bursieră la Bursa de Valori din Sofia la finele anului 2012 a fost de 5,03 miliarde euro, în scădere cu 28,48% față de valoarea de 6,36 milarde euro înregistrată la sfârșitul anului precedent.
La Bursa de Valori Sofia sunt calculați o serie de indici bursieri, aceștia fiind lansați astfel:
în septembrie 2007 s-a început calcularea a doi noi indici – BG TR30, pe baza performanțelor prețului acțiunilor incluse în portofoliul indicelui. Al doilea indice, BG REIT, este un indice de sector, și indică fluctuațiile prețurilor companiilor care operează în domeniul de securitizare a imobilelor și/sau terenurilor;
în februarie 2005 a început calculul indicelui BG40, care a inclus acțiunile primelor 40 de companii clasificate în funcție de numărul de tranzacții efectuate în ultimele șase luni. Valoarea inițială a indicelui a fost de 100 de puncte;
pe 20 octombrie 2000, bursa a început calculul indicelui SOFIX, care reprezintă o corelare a sumei de capitalizarea de piață a companiilor din portofoliul indicelui în ziua curentă și suma de capitalizarea de piață a aceleiași companii cu o zi înainte. Valoarea inițială a SOFIX a fost de 100 de puncte.
Începând cu anul 2007, evoluția indicilor bursieri lansați la Bursa de Valori din Sofia a arătat că piața de capital din Bulgaria a fost influențată de criza economică internațională. Astfel, incertitudinea și creșterea aversiunii față de risc a investitorilor pe piețele financiare s-a reflectat în evoluția negativă a principalilor indici bursieri. În acest context, pe piața de capital din Bulgaria cotațiile indicilor bursieri au înregistrat în perioada 2007-2012 scăderi semnificative.
Graficul nr. 3.28 Evoluția principalilor indici bursieri ai Bursei de Valori Sofia între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor statistice ale Bursei de Valori Sofia (Bulgarian Stock Exchange), din perioada ianuarie 2004 – decembrie 2012, disponibile online și la http://www.bse-sofia.bg/?page=AnnualStatistics, site accesat la 31.04.2013
După cum putem observa din graficul nr. 3.28, din perspectiva dinamicii indicilor bursieri, piața de capital din Bulgaria nu s-a desprins de criza ce a afectat piața financiară începând cu anul 2008. Astfel, pe fondul acesteia, scăderi semnificative ale indicilor bursieri au fost înregistrate începând cu anul 2008, la finalul anului 2012, indicele SOFIX nereușind să recupereze din pierderi, cele 345,46 puncte, fiind cu peste 80% sub nivelul de 1767,88 puncte din anul 2007. Scăderi anuale mari au fost înregistrate și de ceilalți indici bursieri ai pieței de la Sofia, poziționarea Bulgariei în afara „zonei euro” nefiind, din perspectiva performanțelor piețelor bursiere, un atu în raport cu criza, ci mai degrabă un factor care a accentuat volatilitatea și aversiunea față de risc a investitorilor.
*
* *
Pe baza celor expuse în cadrul acestui capitol formulăm următoarele concluzii:
finanțarea prin piata de capital, adică listarea la bursă, este considerată cea mai ieftină modalitate de obținere a lichidităților pe care o au la îndemână societățile comerciale. Pe lângă atragerea unor fonduri importante, listarea înseamnă pentru o companie și transparență, stabilire a valorii de piață sau prestigiu;
prin gama tot mai mare de produse oferite investitorilor, bursele de valori din Europa Centrală și de Est, puternic dedicate educației investitorilor și a emitenților cu potențial, în scopul familiarizării acestora cu mecanismele și rolul pieței de capital, își directionează eforturile spre transformarea pieței bursiere europene într-una mai lichidă, mai atractivă și mai fiabilă;
în ciuda eforturilor depuse și a calității majorității companiilor listate pe piețele de capital analizate, bursele de valori studiate nu au fost capabile să evite și ulterior să recupereze pierderile survenite în cursul crizei financiare;
măsurile propuse și activitățile derulate de la declanșarea crizei financiare până-n prezent, pentru creșterea încrederii investitorilor și a performanțelor pieței de capital, sunt modalități ce au ca scop creșterea calității și lichidității piețelor de capital locale, care, în aceste condiții vitrege, cu o combinație potrivită de măsuri adecvate, pot juca un rol important în restructurarea economiei europene;
bursa de valori din Varșovia se află printre cele mai dinamice burse europene, cu reglementări solide aliniate la Directivele Europene din domeniu și participanți foarte activi pe piață. Aceasta se poziționează pe un loc fruntaș în peisajul bursier din Europa Centrală și de Est, din punctul de vedere al numărului de companii nou listate, volumului tranzacțiilor cu diverse valori mobiliare și al capitalizării bursiere; punctele cheie ale bursei poloneze fiind: tehnologia de ultimă oră; accesul optim, facil și ieftin pentru toți participanții la produsele și serviciile oferite de piață; market-makeri activi și o strategie tarifară care promovează tradingul activ;
pe fondul performanțelor sale crescute în raport cu majoritatea burselor europene, bursa de la Varșovia depune eforturi susținute pentru trecerea din categoria țărilor cu piețe de capital emergente în cea a piețelor de capital dezvoltate; primul obiectiv în aest sens îl constituie creșterea atractivității bursei poloneze prin adoptarea unor măsuri ce au ca scop stimularea dezvoltării pieței derivatelor, creșterea calității produselor și serviciilor oferite investitorilor și creșterea dialogului cu toți participanții la piață;
în ceea ce privește atragerea de noi investitori și emitenți, bursele din Europa Centrală și de Est au nevoie de întărirea segmentului de investitori de retail și de promovarea printre investitorii străini, precum și de atragerea de emitenți străini, chiar și din afara Europei Centrale și de Est; în acest sens eforturile centrelor bursiere trebuie direcționate către listarea unor companii de mari dimensiuni, care să ofere lichiditatea necesară și care să genereze venituri pentru bursă și membrii săi;
în final, prin acțiunile întreprinse, centrele bursiere studiate trebuie să sprijine semnificativ dezvoltarea pieței de capital din Europa Centrală și de Est, pentru a deveni cu adevărat parte integrantă a pieței de capital europene. În acest sens, posibilitățile cele mai productive vizează: cooperarea cu brokerii străini, emitenți și burse, și de asemenea, nu sunt excluse alianțe strategice sau uniuni cu alte burse europeane.
Capitolul 4 EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA
În acest capitol final al tezei analizăm activitățile cele mai semnificative, care au marcat evoluția pieței de capital din România. Pentru examinarea empirică a dezvoltării pieței de capital din țara noastră, am prezentat dinamica activității burselor de valori din România, făcând referire, atât la perioada ce a precedat anul 1989, dar, un interes aparte fiind acordat perioadei de după evenimentele din decembrie 1989, atunci când au fost întreprinse o serie de măsuri ce au avut ca scop reluarea activității bursiere în țara noastră, după o perioadă de aproape 50 de ani de inexistență a pieței de capital. Pentru cercetarea întreprinsă am prelucrat un volum corespunzător de informație statistică disponibilă, pe baza căreia am construit un număr considerabil de tabele și grafice, sugestive din punctul nostru de vedere.
În subcapitolele ce urmează voi prezenta pentru cele trei instituții bursiere ce își derulează activitatea pe piața de capital din România, respectiv Bursa de Valori București, segmentul de piață Rasdaq și Bursa Monetar Financiară și de Mărfuri de la Sibiu, evoluția indicatorilor bursieri care caracterizează performanțele pieței de capital, respectiv: numărul de emitenți și de investitori care își derulează activitatea de tranzacționare pe piață, numărul și valoarea tranzacțiilor realizate cu diferitele tipuri de valori mobiliare (acțiuni, obligațiuni sau derivate), capitalizarea bursieră și evoluția indicilor bursieri, perioada supusă analizei fiind luna ianuarie a anului 2001 – luna decembrie a anului 2012.
4.1 Istoricul activității bursiere în România
Apariția și dezvoltarea pieței de capital în România și înființarea bursei de valori „reprezintă componente esențiale ale procesului de restructurare a sistemului economic în țara noastră și de creare a mecanismelor și instituțiilor specifice unei economii de piață”.
Merton Howard Miller, laureat al Premiului Nobel pentru Economie (1990), enumeră la nivelul anului 1991 următoarele trei argumente în favoarea înființării burselor de valori în țările din Europa de Est:
un argument de ordin simbolic: bursa marchează ruptura de economia centralizată;
un argument de ordin economic: bursa direcționează economiile agenților economici și ale populației spre investiții productive;
un argument de ordin oportun: bursa este indispensabilă în cadrul unui proces de privatizare în masă prin distribuirea de certificate de proprietar.
În conformitate cu argumentele laureatului premiului Nobel, bursele de mărfuri și de valori s-au înființat și în România, la fel ca în celelalte țări fost socialiste din Europa Centrală și de Est, ca instituții importante în funcționarea economiei de piață, relevând gradul de maturizare a schimburilor economice și de dezvoltare a circulației mărfurilor și activelor financiare. Autoritățile țărilor ce au parcurs drumul de la sistemul centralizat la economia de piață au realizat faptul că bursa de valori este instituția care poate da consistență măsurilor de stimulare a investițiilor și de mobilizare a capitalurilor pentru finanțarea entităților publice și private. Totodată, crearea bursei de valori a reprezentat și o modalitate de atragere a capitalului străin, oferind celor interesați o imagine sintetică asupra climatului de afaceri în țările respective.
4.1.1 Evoluția activității bursiere în perioada 1881-1948
În România, slaba circulație a mărfurilor, în comparație cu țările din Europa Centrală și de Est, a condus la apariția întârziată a burselor de mărfuri și de valori, începuturile fiind situate la mijlocul secolului trecut. Astfel, după primele încercări, nesoldate cu rezultate notabile, menționate în literatura de specialitate încă din anul 1839, în anul 1875 autoritățile statului român au emis o primă prevedere legislativă care stabilea regulile necesare în vederea tranzacționării legale a valorilor mobiliare, respectiv a obligațiunilor emise de stat, cât și a acțiunilor întreprinderilor industriale și comerciale.
Literatura de specialitate menționează, în anul 1881, apariția primei burse de valori, eveniment datorat adoptării Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri la 1 iunie 1881. Legea, realizată după model francez, reglementa înființarea burselor de valori și mărfuri, care, conform prevederilor ei, se înființau prin Decret Regal, la propunerea Ministerului Agriculturii și Cornerțului numai în orașele în care Camerele de Comerț și Industrie dispuneau de mijloace suficiente pentru întreținerea localului și a personalului lor. La momentul respectiv, pe baza legislației în vigoare, puteau fi derulate următoarelor operațiuni: târgul (negocierea) efectelor publice și private; târgul acțiunilor diverselor societăți agricole, industriale și comerciale; târgul scrisurilor funciare rurale sau urbane și al tuturor hârtiilor negociabile; vânzarea materiilor metalice, a monedelor, a tot felul de mărfuri; închirierea vaselor de transport, pe uscat și pe apă; diverse tranzacții relative la comerțul continental și maritim, interior și exterior; asigurările de tot felul etc..
Deschiderea bursei din București, ca urmare a adoptării acestei legi, a avut loc un an mai târziu, la 1 decembrie 1882, în clădirea Camerei de Comerț din Str. Doamnei, în Monitorul Oficial al României din decembrie 1882 fiind publicate cotațiile bursiere ale primelor companii românești tranzacționate. În acea perioadă volumul redus al tranzacțiilor derulate și dispariția în câteva zile de la publicare a cotei oficiale, fac ca bursa să reprezinte până în anul 1904, mai degrabă o ficțiune decât o piață autentică.
Cadrul legislativ evoluează, iar pe data de 9 mai a anului 1904, noua lege a burselor de comerț este promulgată, influențând în primul rând organizarea burselor de comerț în vechiul regat, a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele puțin satisfăcătoare, din punctul de vedere al tranzacțiilor încheiate și al interesului manifestat de investitori pentru mecanismele bursiere. Astfel, potrivit legii intrate în vigoare în anul 1904, Bursa din București este organizată ca o bursă de schimb și efecte, cereale și mărfuri, în timp ce bursele din provincie (localizate în Brăila, Galați, Constanța, Iași și Craiova ), sunt configurate doar ca piețe unde pot fi tranzacționate numai cereale și alte mărfuri.
În urma modificării legislative, publicul investitor este convins de eficiența plasamentelor în titluri de valoare tranzacționate la bursă și dacă în anul 1882 se negociau 21 de titluri, dintre care 6 acțiuni și restul efecte, acum numărul acestora crește la 43 (din care 21 acțiuni). În anii ce au urmat au fost înregistrate progrese în înțelegerea rolului și a modului de funcționare a instituției bursiere, aceasta beneficiind de creșterea importanței, atât în cazul operațiunile de schimb derulate, cât și în sporirea interesului publicului de a-și plasa capitalul disponibil în valori mobiliare tranzacționate la bursă. Activitatea bursei este însă afectată de evenimentele social-politice ale vremii; în timpul răscoalei din anul 1907 cursul unor valori mobiliare prezente pe piața bursieră marchează o scădere; războiul balcanic din perioada anilor 1912-1913 duce la pierderi masive ale valorii acțiunilor, recuperate însă ulterior; în timpul primului război mondial activitatea a fost întreruptă, iar relansarea a avut loc după încetarea conflictului armat, când, pe baza interesului manifestat, s-au înregistrat creșteri ale prețurilor acțiunilor societăților din transporturi, apoi ale celor bancare și ale societăților de asigurare.
După încetarea primului război mondial, în octombrie 1918, bursa se redeschide și cunoaște o activitate deosebit de intensă până-n anul 1926 când scăderile încep să reapară la cursul acțiunilor tranzacționate, mai întâi lente, apoi precipitate. După trei ani de scăderi dezastruoase, în anul 1929 în scopul depășirii crizei și a redresării bursei autohtone, a fost promulgată a treia lege în domeniul bursier, Legea nr. 187/1929, Publicată în Monitorul Oficial, Partea I nr. 178 din 13.08.1929 (cunoscută și ca „Legea Madgearu”), aceasta fiind necesară, înainte de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realități rezultate în urma Marii Uniri.
Legea din anul 1929 este apreciată de specialiștii în domeniul pieței de capital pentru următoarele trei puncte de interes: în primul rând, a reușit maturizarea instituției bursiere în România, odată cu separarea burselor de mărfuri și burselor de valori; în al doilea rând, a reprezentat unificarea legislativă a regimului burselor din Romania și, în al treilea, dar nu în ultimul rând, a imprimat o abordare modernă a actului legislativ, aducând și o serie de modificări de concepție și soluție juridică, impuse de cerințele dezvoltării activității bursiere în țara noastră în concordanță cu practica internațională. Astfel, s-a realizat o mai bună definire a statutului burselor, acestea fiind declarate instituții publice, beneficiind de personalitate juridică și autonomie, puse sub supravegherea și controlul Ministerului de Industrie și Comerț (M.I.C.). În noua lege se acordă o atenție sporită conducerii și organizării bursei, controlului asupra operațiunilor, modului de recrutare a personalului, iar în acest context, o prevedere care vine să repare unul din neajunsurile vechii legislații constă în sindicalizarea agenților de schimb pe bază de solidaritate. Preluată după modelul francez, această reglementare era de natură să crească credibilitatea bursei, ca și influența sa în lumea de afaceri și comercială.
Efectele noilor reglementări în planul tranzacțiilor bursiere s-au manifestat treptat, și abia la sfârșitul anului 1933 reapare un optimism marcant la bursă atunci când cursurile valorilor mobiliare tranzacționate cresc, dar volumul tranzacțiilor rămâne încă redus, din cauza numărului mic de investitori activi.
După încheierea crizei economice din perioada anilor 1929 – 1933, odată cu refacerea economică, „Bursa de efecte, acțiuni și schimb din București”, cunoaște și ea un curs ascendent, anul 1939 reprezentând apogeul perioadei interbelice.
Sfârșitul celui de-al II-lea război mondial, cu întreaga turnură politică pentru România, a însemnat și încetarea activității pieței de capital și a bursei de valori. Lovitura de grație pentru acest sector economic extrem de dinamic a constituit-o procesul naționalizării economiei din anul 1948, care a făcut ca prin instaurarea proprietății de stat, să dispară produsele specifice pieței de capital (acțiunile, obligațiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone și externe), context în care Bursa de Valori a fost închisă oficial.
4.1.2 Evoluția activității bursiere după anul 1989
Anul 1989 marchează înlăturarea sistemului socialist de la conducerea statului român, schimbare care insuflă pieței de capital speranța restabilirii unui cadru economic necesar funcționării acesteia.
Primul pas către reapariția bursei de valori în România, după lunga perioada în care acesta nu a putut funcționa, a fost marcat odată cu înființarea mai multor firme private constituite sub forma juridică a societăților pe acțiuni, care au procedat – în condițiile Legii 31/1990 – la emisiunea publică de titluri (acțiuni). Chiar dacă în baza legii aceste societăți pe acțiuni și-au început derularea activității, formându-și capitalul social prin emisiunea de acțiuni, la nivelul anului 1991 nu exista o piață organizată pe care aceste titluri să poată fi emise (piața primară) și tranzacționate (piața secundară) în condițiile protejării intereselor investitorilor și ale stimulării investițiilor financiare. De asemenea, era nevoie ca procesul „marii privatizări”, care a debutat încă din luna aprilie a anului 1991, prin emisiunea de certificate de proprietate, să capete un suport financiar, respectiv o piață secundară care să permită cunoașterea curentă, pe baza cererii și ofertei, a cursului de piață al acestor certificate.
Astfel, în vederea regăsirii termenilor normali de dezvoltare a societății românești, bursa de valori a redevenit o necesitate și un proiect care s-a materializat, cu dificultate, în anul 1995. Reînființarea bursei, dincolo de importanța uriașă pentru întreaga viață economică a României, a reprezentat o victorie incontestabilă a economiei de tip concurențial, după o întrerupere forțată, timp de aproape o jumătate de secol.
În ciuda dificultăților întâmpinate, primul pas spre reînființarea pieței bursiere este realizat în anul 1994 când a fost adoptată Legea 52 privind valorile mobiliare și bursele de valori, lege publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 210 din 11 august 1994. În baza acestei legi și a deciziei Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare nr. 20/21.04.1995, pe 21 aprilie 1995, Bursa de Valori București a fost înființată ca instituție de interes public, investită cu personalitate juridică ce își desfășoară activitatea pe principiul autofinanțării, beneficiind de asistență din partea guvernelor României și Canadei, a Bancii Naționale a României și a British Know How Fund. Inaugurarea oficială a Bursei de Valori București a avut loc pe 23 iunie 1995, iar pe 20 noiembrie, în urma finalizării regulamentelor și procedurilor tehnice, s-a derulat prima ședință de tranzacționare, în cadrul căreia 24 de societăți de valori mobiliare (S.V.M.), membre ale Asociației Bursei de Valori București, au putut negocia acțiuni emise de 6 societăți comerciale înscrise la cota bursei.
La începutul activității sale, piața de capital din România s-a confruntat cu o serie de neajunsuri, cele mai apăsătoare fiind lipsa infrastructurii necesare pentru cotarea, tranzacționarea și transferul acțiunilor, după distribuirea inițială a acestora celor aproximativ 16 milioane de cetățeni români; lipsa familiarizării populației cu noțiuni precum deținerea în proprietate a acțiunilor și a rolului pieței de capital; absența dotării tehnice necesare executării ordinelor de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare (echipamente hardware și programe software); lipsa personalului, procedurilor sau planurilor pentru o piață de capital capabilă să satisfacă nevoile României după privatizare; inexistența unor organisme de autoreglementare autorizate în acest domeniu de activitate și reglementarea limitată a activității societăților de valori mobiliare (S.V.M.-urilor) privind asigurarea transparenței și credibilității pieței etc.
Din anul 1995 și până în prezent (luna decembrie a anului 2012) au fost depuse eforturi de către toate instituțiile pieței de capital pentru dezvoltarea și modernizarea bursei, reușindu-se în intervalul menționat crearea unui centru bursier important în peisajul european. Și din punct de vedere legislativ au fost realizate progrese, intrarea în vigoare a Legii nr. 297/2004 privind piața de capital, publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004, reprezentând expresia conformării legislative a pieței românești în procesul de integrare a României în Uniunea Europeană. Prin apariția acestei legi s-a urmărit, în principal, atingerea unui obiectiv specific și absolut necesar, având în vedere procesul de aderare a României în Uniunea Europeană, și anume alinierea legislației în materie la standardele Uniunii Europene. În acest sens, s-au preluat, pe de o parte, o serie de directive europene în materie, iar pe de altă parte, s-a preluat modelul legislativ european care presupune reglementarea globală a pieței financiare.
Totuși, în ciuda eforturilor depuse, la nivelul anului 2012, piața de capital din România este considerată o prezență minoră la nivelul Europei Centrale și de Est și manifestă încă un grad ridicat de ineficiență, principalele probleme cu care aceasta se confruntă fiind: nivel scăzut de activitate pe segmentul primar al pieței și valori de tranzacționare relativ reduse înregistrate pe piața secundară, nivelul scăzut al capitalizării bursiere, lichiditatea redusă și lipsa la tranzacționare a unor instrumente financiare noi și atractive.
4.2 Instituțiile pieței de capital
Așa cum am am menționat în subcapitolul anterior, piața de capital din România a început să funcționeze după o lungă perioadă de interdicție, ca parte a unei arii extinse de piețe de frontieră și emergente din Europa de Est, dezvoltate după căderea regimului constituit pe principiul abolirii proprietății private asupra mijloacelor de producție și al instaurării proprietății colective. Componentă de bază a pieței financiare, piața de capital autohtonă a fost formată până în luna decembrie a anului 2005 din Bursa de Valori București (B.V.B.), Bursa Electronică Rasdaq (B.E.R.) și Bursa Monetar Financiară și de Mărfuri de la Sibiu (B.M.F.M.S.). Începând cu anul 2006, structura pieței de capital s-a modificat ca urmare a fuziunii Bursei de Valori București cu Bursa Electronică Rasdaq (B.E.R.), luând naștere S.C. Bursa de Valori București S.A., ca unic operator de piață reglementat.
În continuare, prezint pentru cele trei instituții bursiere ce își derulează activitatea în România, evoluția indicatorilor bursieri care definesc performanțele pieței de capital naționale.
4.2.1 Bursa de Valori București
Înființată în anul 1995 ca instituție de interes public, Bursa de Valori București a trecut printr-un proces de „demutualizare”, fiind transformată în societate pe acțiuni în luna iulie a anului 2005. Conform legislației în vigoare, B.V.B. este autorizată ca operator de piață de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare prin Decizia 369/31.01.2006 fiind înscrisă în Registrul C.N.V.M., Secțiunea 11, Operatori de piață, cu nr. PJR11OPPR/400001 și ca operator de sistem prin Atestatul nr. 242/23.07.2008, fiind înscrisă în Registrul C.N.V.M., Secțiunea 12, Operatori de sistem, cu nr. PJR12OSAT/400003 și prin Decizia nr. 534/21.04.2010 emisă de C.N.V.M. și operează o piață reglementată spot, o piață reglementată la termen, o secțiune de piață numită Rasdaq, precum și un sistem alternativ de tranzacționare.
Evoluția numărului de societăți listate la B.V.B.
În anul 1995, anul reînființării Bursei de Valori București, au fost derulate tranzacții cu acțiunile a numai 9 societăți comerciale cu capital majoritar de stat, numărul redus fiind explicat prin faptul că la începutul activității nu au putut face obiectul cotației la bursă decât acele societăți comerciale care au corespuns condițiilor de bonitate, performanță și competitivitate specifice unei economii concurențiale.
Este clar, așa cum reiese și din tabelul nr. 4.1, că în cei peste 18 ani de activitate, piața bursieră românească a înregistrat o tendință pozitivă, cel puțin în primii șase ani de funcționare, din punctul de vedere al numărului de societăți listate, însă valorile indicatorului înregistrate după anul 2000 se află mult sub așteptări și chiar sub posibilități.
Tabelul nr. 4.1 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori București între anii 1995-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, dispobile online la http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx, site accesat la 15.05.2013
Sistemul financiar național este recunoscut a fi supra-dependent de băncile comerciale în activitatea de finanțare și intermediere financiară și subdezvoltat pe segmentul pieței de capital. Acesta este principalul motiv pentru care, în prezent, numărul societăților comerciale care aleg să-și finanțeze activitatea prin intermediul bursei de valori nu este foarte mare.
Graficul nr. 4.1 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori București între anii 1995-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.1
După cum se poate observa în graficul nr. 4.1, care sintetizează datele tabelului nr. 4.1, în anul următor reînființării, numărul acțiunilor listate crește la 17, dar bursa este descrisă ca o instituție anonimă în cadrul sistemului financiar care nu reușeste să atragă un număr ridicat de investitori, anul 1996 fiind considerat cel mai slab din istoria sa, atât numărul, cât și valoarea tranzacțiilor derulate fiind modeste (în cele 38 de ședințe de tranzacționare s-au derulat 3.081 de tranzacții ce au avut o valoare de 348.746,76 ron).
În anul 1997, programul de tranzacționare al bursei de valori bucureștene se extinde la cinci zile pe săptămână, iar numărul emitenților și intermediarilor crește într-un ritm accelerat. Noile condiții atrag interesul nu numai a investitorilor rezidenți, dar și a celor străini care investesc masiv pe piața de capital românească, interes care crește cursurile unui număr însemnat din cele 75 de acțiuni tranzacționate. Însă, pe parcursul anului, fără o susținere a creșterii înregistrate pe piața de capital de rezultatele economiei în ansamblu, prețurile acțiunilor listate scad la fel de consistent.
În următorii trei ani, se înregistrează aceeași tendință de creștere a numărului societăților listate și al intermediarilor, cei doi indicatori bifând valoarea de maxim în anul 1999, când în rapoartele anuale ale B.V.B. și C.N.V.M. se menționează existența a 127 societăți listate, respectiv a 150 de intermediari.
Cu toate că în primii ani de activitate ai B.V.B., s-a înregistrat o creștere însemnată și continuă a numărului de societăți listate, tendința generală de scădere a prețurilor acțiunilor listate în ultimii ani, a determinat reducerea numărului companiilor listate, astfel încât la sfârșitul anului 2012 puteau fi tranzacționate la B.V.B. acțiunile a doar 79 de companii (tabelul 4.1), iar numărul de intermediari activi pe piața reglementată a B.V.B., scăzând de la 61 în anul 2011 la 59 în anul 2012.
Tabelul nr. 4.2 Structura pieței reglementate la vedere a Bursei de Valori București în 2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, Rapoartele Anuale ale anilor 2001-2012, disponibile online la http://www.bvb.ro/About/Publications.aspx, site accesat la 15.05.2013
Analizând în paralel tabelele nr. 4.1 și 4.2, putem observa că în ultimii 5 ani, pe piața la vedere a B.V.B., s-a înregistrat o ușoară creștere a numărului de companii listate, evoluție similară majorității piețelor bursiere central și est europene. Astfel, la sfârșitul anului 2012, pe piața reglementată a B.V.B. erau listate 25 de companii în categoria I, 51 de companii în categoria a II-a și câte o companie în categoria a III-a și categoria internațională. În comparație cu anul precedent, când a fost consemnată o creștere a numărului emitenților listați pe piața reglementată, în anul 2012 numărul acestora a rămas constant, respectiv 79 de emitenți.
Activitatea Ofertelor Publice Inițiale ( IPO) la BVB
În cazul în care oferta publică de vânzare are ca obiect acțiuni și urmărește transformarea companiei emitente în societate deschisă (deținută public), poartă denumirea de Ofertă Publică Inițială (IPO – Initial Public Offering). Piața românească a ofertelor publice inițiale este subdezvoltată, situație întâlnită și în alte state central și est europene.
Tabelul nr. 4.3 Numărul IPO-urilor derulate în România între anii 2001-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, Rapoartele Anuale ale anilor 2001-2012, disponibil online la http://www.bvb.ro/About/Publications.aspx, site accesat la 15.05.2013
După cum se poate observa din tabelul nr. 4.3, potrivit datelor Bursei de Valori București, pe piața de capital din România au fost lansate numai 15 IPO-uri în perioada noiembrie 2000 – decembrie 2012, „dintre care 9 s-au încheiat fără succes”,ceea ce susține ideea că listarea pe bursă a companiilor, publice sau private, nu reprezintă o opțiune reală de finanțare a companiilor românești, de asemenea fapt care subliniază rolul redus al pieței primare a acțiunilor în finanțarea companiilor românești.
În perioada analizată, 2008 este anul în care au fost încheiate cu succes cele mai multe IPO-uri, respectiv 4 (STK Emergent, Contor Group, Teraplast, Casa de Bucovina), din cele 20 anunțate în anul respectiv.
Consider că principalele motive pentru care, în prezent, dar și de-a lungul timpului, de la reînființarea pieței de capital în țara noastră, numărul companiilor care aleg să-și finanțeze activitățile prin intermediul pieței de capital este foarte mic, sunt următoarele:
gradul redus al cunoașterii de către emitenți a avantajelor acestei modalități de finanțare;
dependența sistemului financiar național de băncile comerciale în activitatea de intermediere financiară și de finanțare;
subdezvoltarea pieței de capital;
dificultatea cu care se realizează finanțarea activității companiilor prin intermediul pieței de capital;
reticența companiilor cu privire la viitorul pieței de capital;
condițiile considerate puțin confortabile pentru companii (distribuirea publică a 25% din acțiuni, necesitatea de transparență și de auditare a ultimilor trei declarații financiare, tarifele și comisioanele practicate de B.V.B. și de intermediarul financiar care realizează oferta etc.).
Evoluția numărului de investitori la B.V.B.
În țara noastră, considerată, așa cum am afirmat și în pasajele anterioare ale tezei, de către companiile de rating FTSE, MSCI Barra și Standard & Poor drept o țară de frontieră, la sfârșitul anului 2012, după cum se poate observa din tabelul nr. 4.4, au fost raportate de Fondul de Compensare a Investitorilor un număr mic de investitori, respectiv 81.218 conturi de tranzacționare la bursă, cu circa 8% mai puțin față de valoarea înregistrată la sfârșitul anului 2011 și cu aproximativ 10.000 de conturi în minus față de situația de la sfârșitul anului 2008, majoritatea cu o valoare de sub 20.000 euro, din care numai 3.000 – 4.000 active la o populație de 19 milioane locuitori și în jur 5 milioane de angajați. Cifrele denotă faptul că numărul conturilor deschise au o pondere de doar 0,4% în numărul total de locuitori.
Tabelul nr. 4.4 Evoluția numărului de conturi deschise la Bursa de Valori București între anii 2006-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Fondului de Compensare a Investitorilor, Rapoartele Anuale ale anilor 2006-2012, disponibile online la http://www.fond-fci.ro/docs/Raport%20Anual%.pdf, site accesat la 15.05.2013
Graficul nr. 4.2 Evoluția numărului de conturi deschise la Bursa de Valori București
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.4
După cum se poate observa din graficul nr. 4.2, evoluția numărului de conturi deschise la B.V.B. între anii 1997-2012 prezintă un trend evident crescător în primii trei ani de funcționare a bursei bucureștene, cu un maxim de 239.382 de investitori în anul 1999, după care, în anii următori, numărul de investitori a depășit doar ocazional 100.000 de persoane.
În țările europene situația diferă de cea consemnată pe plan local. Astfel, spre exemplu, numărul conturilor deschise de investitori care tranzacționează la bursa din Polonia a crescut în mod constant în ultimii ani, și dacă în anul 2005 erau deschise aproximativ 850.000 de conturi de brokeraj la Bursa de Valori din Varșovia, în anul 2007 se depășea pragul de 1 milion, iar între anii 2009-2011, ani de criză la nivel global, creșterea a fost de peste 500.000, ajungându-se la 1,5 milioane conturi, la o populație de 38 milioane persoane, ceea ce înseamnă că ponderea numărului de conturi raportat la numărul investitorilor este de 4%. Explicația numărului mare de investitori constă în faptul că piața de capital poloneză este funcțională, pe aceasta fiind derulate un număr însemnat de tranzacții, atât pe piața primară (Bursa de la Varșovia a fost un campion al listărilor în ultimii ani, din 2008 și până la sfârșitul anului 2012, pe această bursă fiind lansate 408 oferte publice inițiale cu o valoarea totală de aproape 10 miliarde de euro, față de doar șase în România, a căror valoare s-a situat în jurul a 40 milioane de euro), cât și pe piața secundară. Implicarea tuturor autorităților din Polonia în dezvoltarea bursei a permis crearea unei piețe pe care se fac zilnic tranzacții cu acțiuni de peste 300 milioane de euro, față de 10 milioane de euro în cazul Bursei de la București, situație care permite statului polonez, dar și companiilor private să atragă finanțarea de care au nevoie fără a fi nevoie să apeleze la credite.
Personal, sunt de părere că, cauzele pentru care, la peste 18 ani de la începerea trazacțiilor la B.V.B., instituția rămâne încă o necunoscută pentru majoritatea populației sunt numeroase și variază de la „venitul mediu anual scăzut”, preferința acestora pentru depozitele bancare, lipsa educației în domeniul investițiilor individuale, la neîncrederea generată de „experiențele nefavorabile” trăite de o parte dintre cei care au plasat capitalul disponibil pe piața financiară și de două crize succesive în cadrul sectoarelor fondurilor mutuale românești în a doua jumătate a anilor '90, care au determinat crearea unui sentiment de neîncredere în rândul investitorilor individuali.
Din punctul de vedere al puterii investiționale, considerând, ipotetic, că toți românii tranzacționează pe bursă, suma medie tranzacționată anual pe cap de locuitor este de 0,5 euro. Indicatorul atinge valori mai ridicate în Polonia, acolo unde populația investește 5 euro pe bursă, iar în Cehia și Ungaria investitorii individuali plasează anual pe bursă 4 euro. Însă, chiar dacă valoarea tranzacțiilor este mică, consider că nu veniturile reduse ale populației reprezintă principala problemă a bursei din România, ci educația financiară a populației și imaginea bursei slab promovată în rândul publicului larg.
De asemenea, semnalez o altă problemă fundamentală a pieței de la București care constă în absența de la cotare a unor companii relevante raportate la economia romanească, reprezentativitatea redusă reflectandu-se în lipsa de profunzime și lichiditatea slabă a bursei locale. În România, pe fondul consumului bazat preponderent pe importuri, brandurile locale sunt foarte puține, iar dintre acestea și mai puține sunt listate.
Din punctul de vedere al preferinței românilor pentru modalitatea de investiție a economiilor, principala metodă investițională este depozitul bancar, la nivelul anului 2012 românii având depozite la instituțiile de credit din România în valoare de 314,9 miliarde lei, în timp ce în luna decembrie a anului 2012, portofoliul mediu al unui investitor compensabil integral era de 1.914 EUR/investitor..
Constat că în ultimii 5 ani de criză, instabilitatea economică i-a determinat pe investitorii români să prefere instrumentele cu venit fix și astfel a apărut o discrepanță mare între sumele plasate în depozitele bancare și cele investite în fonduri mutuale.
Sistemul bancar, preferat de populație ca formă de economisire sau de conservare a banilor, este perceput ca fiind de departe mai puțin riscant față de plasamentele pe piața valorilor mobiliare, în special a acțiunilor, chiar dacă profitul obținut pe această din urmă piață este net superior pe perioade scurte, comparativ cu cele bancare, pe termen lung. Preferința crescută a românilor pentru depozitele bancare în detrimentul altor forme de investiții indică apetitul redus la risc al românilor, comportament ce poate avea dezavantaje pe termen lung, cunoscut fiind faptul că investirea în instrumente care aduc doar un venit fix nu este suficientă pentru a avea un randament bun peste o perioadă lungă de timp, pentru că sunt perioade în care dobânda oferită de bancă nu va acoperi inflația si atunci puterea de cumpărare a banilor va scădea. Momentan, plasamentul bancar este justificat, în situația în care dobânzile sunt peste rata inflației, dar odată cu scăderea acestora pe termen lung, românii își vor îndrepta economiile spre soluții investiționale cu randamente superioare, ceea ce va face ca titlurile financiare tranzacționate pe piața de capital să intre în atenția acestora.
Piața tranzacțiilor cu acțiuni la B.V.B.
În continuare, prezint valoarea tranzacțiilor cu acțiuni derulate la B.V.B., deoarece acesta este un indicator de referință al activității bursiere a unei țări și cu cât suma este mai mare, cu atât țara în cauză are o populație mai înstărită și mai preocupată pentru a-și spori economiile. De asemenea, atunci când am decis să accentuez acest indicator bursier, am luat în considerație ponderea tranzacțiilor ce au ca activ suport acțiunile în totalul tranzacțiilor încheiate pe piața reglementată a B.V.B.. Spre exemplu, dacă considerăm tranzacțiile realizate pe B.V.B. și pe segmentul de piață Rasdaq în ultimii ani, majoritatea tranzacțiilor sunt realizate cu acțiuni, ponderea fiind mai mare de 90%, uneori chiar 100%, din valoarea tranzacțiilor derulate la bursa din București. În tabelul următor am surprins evoluția tranzacțiilor cu acțiuni derulate la B.V.B. între anii 1995-2012, făcând referire la numărul și valoarea tranzacțiilor derulate, dar în același timp, indicând și valoarea anuală sau media zilnică a schimburilor derulate.
Tabelul nr. 4.5 Evoluția tranzacțiilor cu acțiuni derulate la B.V.B. între anii 1995-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, disponibile online la
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx, site accesat la 15.05.2013
Se observă că în anul de debut al activității bursiere, B.V.B. a reprezentat mai mult o curiozitate pentru investitori, numărul de tranzacțiii derulate fiind foarte mic, respectiv 379. Urmărind datele din tabelul nr. 4.5, constatăm că, după o evoluție slabă și neconvingătoare în perioada noiembrie 1995 (când B.V.B. s-a redeschis pentru tranzacții) și decembrie 1999 – ca urmare a dificultăților inerente de început și a influențelor indirecte ale crizei din anul 1997 din Asia și criza din Rusia din anul 1998 – atractivitatea bursei de la București a crescut în anul 2000, în primul rând pentru investitorii rezidenți, iar mai târziu pentru investitorii străini. În acest an, după ce în anul 1999 s-a produs listarea celor cinci Societăți de Investiții Financiare (SIF-uri) la Bursa de Valori București, scăderea pieței se oprește, valoarea multor acțiuni începe să crească, iar interesul pentru investițiile la bursă revine.
Tabelul nr. 4.6 Evoluția capitalizării bursiere și a ponderii în PIB a SIF-urilor între anii 1999-2011
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, Rapoartele Anuale ale anilor 2001-2012, disponibil online la http://www.bvb.ro/About/Publications.aspx , site accesat la 15.05.2013
Odată listate pe bursă, cele 5 Societăți de Investiții Financiare au devenit principalii susținători ai lichidității pieței de capital locale și au atras și menținut interesul investitorilor (de la cei mai puțin familiarizați cu mecanismele pieței, până la investitorii instituționali), pentru piața de capital românească. Din tabelul nr. 4.6 observăm că cele 5 SIF-uri, de la listare și până la sfârșitul anului 2011, reprezintă, în medie, 8,765% din capitalizarea B.V.B.. De asemenea, aproximativ 49% din tranzacțiile derulate la B.V.B. au avut ca activ suport acțiunile SIF-urilor, în jur de 30% din volumul B.V.B. și aproximativ 41% din valoarea de tranzacționare/cifra de afaceri a B.V.B..
Performanțele înregistrate de cele 5 SIF-uri, primele companii „blue chips” de la B.V.B. cu un „free float” de 100%, indică faptul că după 14 ani de la înființare, acestea sunt participanți importanți, siguri și stabili pe piața de capital locală și se află în topul tranzacțiilor derulate pe bursa de valori bucureșteană, fiind campioni pe bursă din punctul de vedere al randamentelor, înmulțind banii investitorilor de 30 până la de 90 de ori.
Graficul nr. 4.3 Evoluția capitalizării bursiere și a ponderii în PIB a SIF-urilor între anii 1999-2011
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.6.
Revenind la activitatea de tranzacționare a B.V.B., în același an 2000, în scopul creșterii interesului investitorilor pentru bursa locală, autoritățile impun o serie de măsuri, precum delistarea unui mare număr de emitenti neatractivi pentru investitori (în anii 2000 și 2001 au fost delistate 60 de societăți, delistare care contribuie la creșterea încrederii investitorilor în potențialul bursei), creșterea nivelului de transparență impus emitenților, începerea tranzacțiilor cu obligațiuni și listarea unor societăți cu impact major asupra economiei românești, precum Banca Română pentru Dezvoltare și SNP Petrom. Pe fondul întreprinderii acestor măsuri, în anul 2000, Bursa a depășit pragul de 1 miliard de dolari capitalizare bursieră, echivalentul a 1,34% din Produsul Intern Brut (79,65 miliarde lei).
Evoluțiile bursiere înregistrate în anii ce au urmat s-au poziționat pe același trend ascendent, iar în anul 2005, valoarea tranzacțiilor cu acțiuni a crescut cu 223% față de anul 2004. În aceeași perioadă, B.V.B. a consemnat câteva listări noi; a făcut primii pași (timizi) spre noi instrumente financiare prin tranzacționarea a două emisiuni de drepturi de preferință; piața obligațiunilor și-a continuat dezvoltarea prin emisiuni noi și a inițiat primele acțiuni ce vizau consolidarea instituțională prin fuziunea cu Bursa Electronică Rasdaq, fuziune materializată în 2006. Din nou, anul 2006 marchează noutăți importante pentru piața bursieră bucureșteană, precum introducerea tranzacțiilor în marjă pentru piața spot, derularea cu succes a două emisiuni publice de obligațiuni (cele ale Băncii Mondiale și ale Băncii Comerciale Române), înființarea Depozitarului Central și listarea cu succes după finalizarea unei oferte publice inițiale a acțiunilor Transelectrica, primul emitent din domeniul utilităților listat la bursă în România.
Volumul tranzacțiilor cu acțiuni listate atât pe piața B.V.B., cât și pe segmentul de piață Rasdaq a avut o dinamică similară cu capitalizarea bursieră (a cărei valoare a a crescut de la 56 miliarde lei în anul 2005 la 85 miliarde lei în anul 2007), înregistrând o creștere a numărului de tranzacții cu acțiuni de 21% în anul 2006, comparativ cu o creștere de 196% în anul 2005 și 112% în anul 2004. În valori absolute, valoarea tranzacțiilor cu acțiuni ale societăților cotate la B.V.B. a crescut de la 7,8 miliarde lei în anul 2005 la 13,8 miliarde lei în anul 2007.
Anul 2007, considerat de vârf pentru bursa locală, a evoluat în coordonate similare cu ultimii cinci ani. În acest an, piața de capital a consemnat ce mai mare ofertă publică inițială derulată de SNTGN Transgaz, ce a atras subscrieri record de 1,8 miliarde euro și un număr de ordine de subscriere de peste 12.000. O altă reușită a bursei pe piața primară a fost emisiunea de obligațiuni a Băncii Europene de Investiții (BEI), a doua instituție financiară internațională ce lansează o emisiune de obligațiuni în România după Banca Mondială în anul 2006. Cu ajutorul acestor acțiuni derulate pe bursă, în anul 2007 s-a înregistrat a creștere de 68% a volumului de tranzacții comparativ cu anul 2006.
După opt ani de creștere la B.V.B., criza financiară internațională care a debutat în 2008 a avut un impact major asupra burselor de valori, situație reflectată la București prin reducerea câștigurilor, descreșterea valorii și volumului tranzacțiilor. Astfel, prețul acțiunilor societăților listate la bursă a scăzut dramatic, lichiditatea bursieră s-a redus foarte mult și, drept urmare, a scăzut volumul tranzacțiilor pe fondul reducerii interesului manifestat de investitori. La finalul anului 2008 valoarea tranzacțiilor cu acțiuni înregistrate la B.V.B. a scăzut cu 53% față de cea înregistrată în anul 2007, de la 13,8 miliarde lei la 6,95 miliarde lei, anulând creșterile din ultimii 4 ani.
După scăderile masive din anul 2008, în ciuda eforturilor de redresare a pieței bursiere locale depuse de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare și Ministerul Finanțelor împreună cu ceilalți actori ai pieței, în anul 2009 nu s-a înregistrat o revenire a activității bursiere. Deși o bună parte din acțiunile listate pe piața reglementată a Bursei de Valori Bucuresti au înregistrat creșteri semnificative, prețurile au recuperat doar în parte pierderile din anul 2008, iar valoarea tranzacțiilor cu acțiuni pe piața reglementată a B.V.B. a scăzut cu 26,7% față de anul precedent ajungând la o valoare efectivă de 5,092 miliarde lei, ceea ce a făcut ca lichiditatea să scadă în continuare.
Anul 2010, recunoscut ca un an de stagnare la bursă, este totuși un an în care valoarea tranzacțiilor cu acțiuni pe piața reglementată a B.V.B. a crescut ușor, cu 10% față de anul 2009, ajungând la 5,6 miliarde lei. În anul 2011, deși evoluția în ansamblu a pieței de capital a fost marcată de scăderi, valoarea tranzacțiilor derulate la B.V.B. aproape s-a dublat, ajungând la 9,93 milarde lei, însă trendul nu a putut fi urmat și în anul 2012, când valoarea tranzacțiilor pe piețele la vedere administrate de B.V.B. a fost de 7,43 miliarde lei.
Pentru investitorii de pe bursă, anul 2012 poate fi considerat un an bun în care au putut obține câștiguri importante, acestea fiind considerabil mai mari comparativ cu cele obținute în cei trei ani anteriori. Însă, în ansamblu, pentru piața de capital locală și dezvoltarea ei pe termen lung, anul 2012 a fost unul dintre cei mai slabi ani din 2000 până în prezent. Iar cele mai importante argumente în acest sens sunt următoarele: deși prețurile acțiunilor au crescut, tranzacțiile derulate pe bursă au scăzut cu 25%; numărul de investitori nu a crescut și nu a avut loc nicio listare (pe piața principală a B.V.B.). Astfel, acțiunile B.V.B. au închis anul la o valoare aproape de minimul istoric, chiar dacă bursele mature din Europa s-au apropiat destul de mult de maximele istorice din anul 2007.
În anul 2012, singurele plusuri pentru piața de la București au fost vânzarea de către stat a pachetului de 15% din acțiunile Transelectrica, pentru care statul român a încasat 37 milioane euro, vânzând acțiunile la prețul minim, de 14,9 lei și închiderea cu succes a ofertei de obligațiuni corporative realizată de GDF Suez Energy, care a a reușit să vândă în luna octombrie obligațiuni în valoare de 250 milioane lei (55 milioane euro), rezultatul ofertei arătând că piața locală poate fi o alternativă de finanțare pentru companiile private. Un alt eveniment pozitiv al anului 2012 care trebuie menționat este și lansarea primului ETF (Exchange Traded Fund) în România, care însă în prezent înregistrează tranzacții dezamăgitoare, ce rareori depășesc bariera zilnică de 1.000 de lei.
Evenimentele negative principale ale anului 2012 sunt reprezentate de închiderea a aproape 10 intermediari, dintre care trei nume sonore din sistemul bancar: ING, Unicredit, RBS Bank. Plecarea celor doi intermediari (ING și Unicredit) lasă un gol mare pe piață, deoarece cumulat ING (locul 2 în topul brokerilor) și UniCredit (locul 3) au derulat în anul 2012 tranzacții cu acțiuni de 2,75 miliarde lei, având astfel o cotă de piață de 18%. În plus, cei doi intermediari lucrau preponderent cu fonduri străine, ceea ce înseamnă că bursa de la București devine mai puțin vizibilă pentru investitorii internaționali. Plecarea lor este un puternic semnal de alarmă pentru piața bursieră și arată că firmele de brokeraj nu-și mai pot susține activitatea din cauza tranzacțiilor mici și a comisioanelor reduse. De altfel, și alte firme de brokeraj importante pentru piața de capital națională au ieșit de pe piață în anul 2012, cele mai cunoscute fiind Active International și OTP Bank.
Piața tranzacțiilor cu obligațiuni la B.V.B.
Operațiunile de emisiune și tranzacționare a obligațiunilor în România sunt reglementate prin Legea 297/2004 privind piața de capital, Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenții și operațiunile cu valori mobiliare, Regulamentul nr. 13/2006 privind obligațiunile ipotecare, Regulamentul nr. 16/2005 privind piața secundară a titlurilor de stat organizată ca piață reglementată, Regulamentul nr. 6/2008 pentru modificarea Regulamentului Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare nr. 16/2005 privind piața secundară a titlurilor de stat organizată ca piață reglementată și Codul Bursei de Valori București.
Piața tranzacțiilor cu obligațiuni corporative
Pe piața de capital din România, între anii 1997 – 2012, au fost lisate 21 de obligațiuni corporative, ceea ce denotă dimensiunile reduse ale segmentului de piață, dar cu potențial de dezvoltare în contextul reglementărilor stricte impuse sistemului bancar de normele Basel III și a tendinței de reducere a gradului de îndatorare. O imagine generală asupra ofertelor publice primare de obligațiuni corporative derulate în România este redată în tabelul nr. 4.7.
Tabelul nr. 4.7 Evoluția activității de listare a obligațiunilor corporative la Bursa de Valori București între anii 1997-2012
Sursa: Prospectele de ofertă publică inițială prezentate pe Pagina Pieței De Capital Din România – www.kmarket.ro, disponibile online la http://www.kmarket.ro/documentare/documentare.php, site accesat la 15.05.2013
Emisiunile marcate cu (*) sunt neajunse la scadență la momentul curent.
Din analiza acestor emisiuni se constată că emitenții sunt în marea lor majoritate reprezentați de bănci comerciale și de firme de leasing (avantajate de posibilitatea de a ajusta ratele împrumutului obligatar în funcție de ratele la contractele de leasing), una dintre ele, Internațional Leasing, aflată deja la a treia emisiune.
Numărul redus al emisiunilor de obligațiuni corporative pe piața primară autohtonă a obligațiunilor poate fi explicat prin factori precum: profitabilitatea și credibilitatea redusă la nivelul firmelor și în economie, în general, ratele ridicate ale dobânzilor și inflației pe parcursul unei lungi perioade, insuficienta dezvoltare a pieței financiare, cu actori puțin consolidați sau slaba impunere pe piață a unor instrumente fără risc cu scadențe mai mari de un an, care să reprezinte repere pentru stabilirea ratei cuponului obligațiunilor corporative.
În intervalul de timp analizat, anul 2006 a fost cel mai bun an pentru segmentul obligațiunilor corporative. La aceste rezultate remarcabile bifate în 2006 a contribuit în mod categoric Banca Internațională pentru Reconstrucție și Dezvoltare (BIRD), prin lansarea unei emisiuni publice de obligațiuni, în luna septembrie, în valoare de 525 milioane lei. Operațiunea are o importanță cu atât mai mare, cu cât este și prima emisiune a unei instituții financiare internaționale pe piața de capital din România și, mai mult, este prima de o asemenea anvergură. Succesul operațiunii de listare se poate măsura și prin numărul mai mare de obligațiuni subscrise, 635.948 obligațiuni, cu 21% mai mult decât cele 525.000, alocate. Printre emisiunile de obligațiuni autohtone lansate în anul 2006 se numără și cea realizată de Banca Comercială Română, importantă prin valoarea totală de 200 milioane lei și prin suprascrierea de circa 21,5%.
Valoarea și numărul acestor emisiuni plasează anul 2006 pe primul loc în ce privește tranzacțiile de obligațiuni corporative, de la înființarea bursei până în anul 2012. Valoarea totală a tranzacțiilor cu obligațiuni, de 281,67 milioane euro, s-a apropiat de pragul de 10% din valoarea tranzacțiilor realizate cu acțiuni. Rata medie a dobânzii obligațiunilor corporative, în lei, era la sfârșitul anului 2006 de 9,24%, în creștere față de 6,89%, la sfârșitul anului 2005. Legătura dintre datele specifice bursei de valori și economiile populației nu este foarte strânsă, dar a constituit un indiciu în scăderea interesului persoanelor fizice pentru acțiuni în anul 2006, o perioadă când economiile populației au înregistrat o creștere ușoară, cauzată și de investițiile din sectorul imobiliar.
Ultima emisiune de obligațiuni corporative realizată în anul 2012, după o pauză de trei ani, a fost derulată de GDF SUEZ, fiind și prima emisiune pe piața locală a unei companii din afara segmentului financiar – bancar, aceasta lansând obligațiuni în valoare de 250 milioane lei (55 milioane euro), cu o rată a dobânzii de 7,4 %/an, maturitate la 5 ani, purtătoare de cupon cu plată anuală, adresate doar investitorilor instituționali. În urma subscrierii acestei emisiuni, suma atrasă de compania străină a fost 282,5 milioane lei ce vor fi folosiți pentru investiții în modernizare, extindere rețele și dezvoltarea parcului eolian de la Gemenele.
Chiar dacă în prezent, parametrii sectorului obligațiunilor corporative sunt reduși, comparativ cu alte țări din Europa Centrală și de Est, se poate aprecia totuși că tendința este de creștere. Interesul investitorilor pentru obligațiuni este ridicat, iar avantajele emitenților sunt mari, ceea ce permite aprecierea că finanțarea prin obligațiuni corporative va fi cu siguranță promovată și în România. Un argument în acest sens îl constituie prezența pe bursa de la București a celor două bănci cu activitate internațională, Banca Internațională pentru Reconstrucție și Dezvoltare și Banca Europeană de Investiții, care au încercat, prin emisiunea și listarea ulterioară a propriilor obligațiuni să ofere, un imbold și în același timp să stabilească o referință pentru emisiunile ulterioare cu scadențe similare. De asemenea, oferta GDF Suez încheiată cu succes în luna octombrie a anului 2012 poate deschide drumul pentru dezvoltarea unei piețe a obligațiunilor corporative, mai ales că există cerere la nivel local din partea fondurilor de pensii, a fondurilor mutuale și a firmelor de asigurări.
În prezent, slaba dezvoltare a pieței obligațiunilor corporative face ca finanțarea societăților comerciale, prin intermediul acesteia, să fie mai scumpă decât cea bazată pe clasicul credit bancar. Însă, dezvoltarea și creșterea lichidității în cadrul acesteia ar putea ajuta companiile românești, contribuind la scăderea costurilor cu finanțarea și, mai ales, ar putea determina ieșirea companiilor ce se împrumută pe piața de capital de sub dictatura băncilor. În acest context, companiile românești sau străine cu operațiuni pe piața de capital locală se pot finanța prin bursă ca alternativă la creditul bancar, dacă conving investitorii cu rezultate financiare solide și îi remunerează cu dobânzi atractive.
Piața tranzacțiilor cu obligațiuni municipale
Dacă piața primară a obligațiunilor corporative prezintă similitudini cu cea a acțiunilor, în sensul apelului redus al companiilor la această modalitate de finanțare, o situație diferită apare în cazul pieței obligațiunilor municipale, care a cunoscut o evoluție ascendentă în ultimii ani și care, prin comparație, a înregistrat o dezvoltare mult mai pronunțată. Astfel, începând de la prima emisiune efectuată în anul 2001 de către orașul Predeal, până la sfârșitul anului 2012 s-au înregistrat peste 200 de oferte publice de obligațiuni municipale, unele municipii precum Timișoara, Cluj Napoca sau Târgu Mureș aflându-se deja la a treia emisiune.
Tabelul nr. 4.8 Evoluția pieței obligațiunilor municipale între anii 2001-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor statistice ale Bursei de Valori București, disponibile online la http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=1&m=0, site accesat la 15.05.2013
Pornind de la datele din tabelul nr. 4.8 se observă că până în anul 2004 nu se poate vorbi despre o piață a obligațiunilor în sistemul bursier, numărul tranzacțiilor încheiate fiind foarte mic, deoarece puține municipii apelau la aceasta formă de finanțare, iar valoarea tranzacțiilor cu acest tip de valori mobiliare era nesemnificativă. Începând cu anul 2004 tot mai multe municipii au apelat la aceste instrumente financiare cu venit fix, acțiune care a determinat majorarea valorii tranzacțiilor derulate cu obligațiuni municipale. Deși sunt consemnate creșteri ale numărului, respectiv valorii tranzacțiilor cu obligațiuni municipale în perioada premergătoare crizei ce a debutat în anul 2008, cea mai intensă activitate pe acest segment de piață a fost înregistrată în anul 2010 când valoarea tranzacțiilor a fost de peste 2,5 miliarde lei, explicația fiind interesul crescut al investitorilor pentru instrumente financiare cu venit fix.
După o diminuare considerabilă a numărului și valorii tranzacțiilor cu obligațiuni municipale încheiate în anul 2011, în anul 2012 numărul tranzacțiilor cu obligațiuni municipale a fost de 409, în creștere față de cele 248 de tranzacții derulate în 2011. Odată cu creșterea volumului tranzacțiilor în anul 2012 și a valorii la peste 1,41 miliarde lei, a crescut și numărul emitenților la 68, față de 60 în 2011, depășind media acestora din ultimii cinci ani. În anul 2012, valoarea medie zilnică a tranzacțiilor a fost de 5,74 milioane lei, crescând considerabil față de cea înregistrată în anul 2011, de 2,14 milioane lei. Deși există un interes crescut din partea investitorilor pentru aceste instrumente financiare cu venit fix, piața este caracterizată printr-o lichiditate scăzută, pentru că deținătorii obligațiunilor nu sunt interesați să le vândă înainte de scadență.
Pentru investitori, cumpărarea de obligațiuni municipale conferă atractivitate „în măsura în care plasamentul respectiv se bucură de facilități fiscale și are un randament mai ridicat decât depozitele la termen”, constituite în cadrul sistemului bancar. Este bine de știut că plasamentul în obligațiuni municipale nu este lipsit de riscuri, însă există avantajul compensării acestora, transparența asigurată de publicarea de prospecte și asigurarea de informație continuă pe o bază standardizată, cât și prin exercitarea unei supravegheri adecvate de către un organism de supraveghere abilitat.
Totuși, pentru piața de capital locală sunt notabile perspectivele favorabile ale pieței primare a obligațiunilor, atât corporative, cât și municipale în contextul sofisticării continue a investitorilor, lărgirii bazei investitorilor locali prin apariția fondurilor de pensii ca urmare a introducerii sistemului de pensii private obligatorii, precum și al manifestării crizei pe piața bursieră, ale cărei principale victime sunt, de regulă, instrumentele financiare cu venit variabil și mai puțin cele cu venit fix.
Piața instrumentelor financiare derivate a B.V.B.
Piața instrumentelor financiare derivate a B.V.B. reprezintă piața reglementată la termen, organizată și administrată de către B.V.B., în calitate de operator de piață, în cadrul căreia se tranzacționează instrumente financiare derivate de natura contractelor futures. Lansarea contractelor futures la B.V.B. în anul 2007 a fost determinată, printre altele, și de faptul că cele două instituții ale pieței de capital din România, BVB și Bursa Monetar-Financiară și de Mărfuri de la Sibiu, nu au reușit să ajungă la un acord privind fuziunea celor două centre bursiere.
Tabelul nr. 4.9 prezintă evoluția contractelor derivate la Sibex, precum și a contractelor futures încheiate la B.V.B.. După cum se poate observa, un deceniu dedicat tranzacțiilor cu instrumente financiare derivate pune Sibex în avantaj clar în comparație cu contractele futures tranzacționate la B.V.B.. Astfel, bursa de la București poate fi considerată principala piață romanească de comercializare a capitalurilor proprii, în timp ce Sibex este principalul loc de tranzacționare pentru instrumentele financiare derivate.
Tabelul nr. 4.9 Evoluția tranzacțiilor futures derulate la B.V.B. între anii 2008-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex și Bursei de Valori București, disponibile online la
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=5&m=0;
http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2012.pdf, site-uri accesate la 15.05.2013
După ce în primii cinci ani de activitate a existat o creștere continuă a numărului și a valorii, piața instrumentelor financiare derivate administrată de B.V.B și-a diminuat cu 64,41% volumul tranzacționat, de la 54.337 contracte futures încheiate în anul 2011, la 20.423 de contracte futures derulate în anul 2012, și odată cu scăderea numărului contractelor cu instrumente financiare derivate futures în anul 2012, s-a diminuat considerabil și valoarea acestora, respectiv cu 60,96% comparativ cu anul precedent. În cursul anului 2012, piața produselor derivate a B.V.B. a înregistrat un volum mediu zilnic de 81 contracte/ședință, o valoare medie zilnică de 160.841 lei/ședință și un număr de 8 tranzacții/ședință.
Evoluția capitalizării bursiere la B.V.B.
Unul dintre indicatorii de nivel macro a unei economii de piață este capitalizarea bursieră, sau valoarea de piață a tuturor companiilor tranzacționate la una din bursele naționale. Altfel spus, noțiunea de capitalizare bursieră reprezintă valoarea de piața a capitalului social al unei societăți pe acțiuni, iar formula de calcul folosește cursul curent bursier al acțiunilor societății înmulțit cu numărul de acțiuni aflate în circulație pe această piață.
Pentru orice piață bursieră națională, valoarea capitalizării bursiere totale și ponderea pe care o deține în PIB sunt indicatorii cei mai relevanți pentru importanța pe care piața de capital o are în cadrul sistemului economic și financiar al unei țări.
Pe piața de capital din România, situația evoluției ponderii capitalizării bursiere în PIB în perioada 1995-2012 este prezentată în tabelul nr. 4.10.
Tabelul nr. 4.10 Ponderea capitalizării bursiere în PIB între anii 1995-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Institutului Național de Statistică al României, INSSE, disponibile online la http://www.insse.ro/cms/ro/content/arhiva-anuare-statistice, site accesat la 15.05.2013
După cum se poate constata din tabelul nr. 4.10, la începuturile pieței de capital (1995-1997) capitalizarea bursieră avea o valoare extrem de redusă din cauza numărului mic de tranzacții și a absenței instrumentelor financiare, în anul de debut al activității bursiere fiind listate doar nouă companii, în anul 1996 – 17, în timp ce în anul 1997 erau listate 76 de companii. Perioada 1998-2000 este o perioadă în care sunt listate din ce în ce mai multe societăți ale căror acțiuni se tranzacționează, însă valorile înregistrate de capitalizarea bursieră, rămân scăzute. Anul 2000 este anul în care sunt delistate cele mai multe companii, și anume 52 din totalul de 80 delistate în perioada 1995 – 2001. Deși numărul de emitenți a scăzut în acest an, valoarea tranzacțiilor a crescut, ceea ce demonstrează că majoritatea emitenților delistați aveau o lichiditate redusă. În perioada 2000-2007 ponderea capitalizării bursiere în PIB a urmat un trend ascendent, de la 1,34% în anul 2000 la 26,75% în anul 2007, însă, în comparație cu alte țări europene valoarea este mică, iar indicatorul capitalizare bursieră raportat la PIB redus arată faptul că bursa nu este o alternativă de finanțare pentru companiile românești.
După declanșarea marii recesiuni, capitalizarea bursieră cumulată a piețelor administrate de B.V.B. pierde aproape 50% din valoare ajungând la 57,8 miliarde lei în anul 2008, însă doi ani mai tarziu crește cu 22,5% față de finele anului 2009, de la 92,4 miliarde lei în anul 2009 la 113,27 miliarde lei în anul 2010, iar la sfârșitul anului 2011 capitalizarea a fost de 81 miliarde lei, scăderea fiind semnificativă comparativ cu anul trecut. Capitalizarea Bursei de Valori București a urmat o tendință descendentă în decursul anului 2011, care s-a inversat în primul trimestru din anul 2012, după cum se poate observa din graficul nr. 4.4. Ulterior, tensiunile din piețele externe au determinat însă o reducere considerabilă a capitalizării, aceasta ajungând, la sfârșitul lunii iunie 2012, la un nivel asemănător celui înregistrat în decembrie 2011, însă la finalul anului 2012, ca o consecință a aprecierii prețurilor instrumentelor financiare, capitalizarea piețelor administrate de B.V.B. a fost de 106,60 de miliarde lei, apreciindu-se cu 31,58% față de valoarea de 81,01 milarde lei, înregistrată la sfârșitul anului precedent.
Graficul nr. 4.4 Ponderea capitalizării bursiere în PIB între anii 1995-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.10
Așa cum se observă în graficul de mai sus, după declanșarea crizei, capitalizarea bursieră a înregistrat valori mult mai mari decât în anul declansării acesteia, însă după 2008, creșterea capitalizării a fost determinată în mare parte de aprecierea cursului acțiunilor companiilor deja listate și mai puțin de listarea pe piață a unor noi companii.
Capitalizarea Bursei de Valori București poate fi majorată considerabil în următorii ani dacă se vor lista mai multe firme, în special cele de stat din domeniul energiei, iar companiile deja listate vor majora pachetele tranzacționate pe piață. Pe fondul acestor măsuri ce pot fi implementate de B.V.B., pentru un orizont de timp care se întinde până în anul 2020, capitalizarea bursieră totală poate să depășească 30 miliarde euro și să ajungă să reprezinte peste 30 – 40% din PIB.
Evoluția indicilor B.V.B.
Indicii bursieri sunt instrumente sintetice care arată evoluția în ansamblu a pieței de capital dintr-o țară sau o regiune, sau evoluția unui anumit segment din cadrul pieței în cauză. Introducerea indicilor bursieri la Bursa de Valori București a fost determinată de necesitatea existenței unui produs bursier prin care să se realizeze urmărirea în ansamblu a pieței bursiere și care să nu reflecte evoluția unui singur titlu cotat.
Din anul 1997 până în prezent, Bursa de Valori București a lansat următorii indici bursieri:
indicele BET (Bucharest Exchange Trading), primul indice bursier dezvoltat de BVB, lansat în anul 1997, și calculat pe baza celor mai importante zece acțiuni listate pe piața reglementată a B.V.B.;
indicele BET-C (Bucharest Exchange Trading Composite), indicele compozit al pieței ce a fost calculat începând cu 16 aprilie 1998, care reflectă evoluția prețurilor tuturor companiilor listate pe piața reglemetată B.V.B., Categoria I și II, cu excepția SIF-urilor;
indicele BET-FI (Bucharest Exchange Trading), lansat la data de 31 octombrie 2000 fiind al treilea indice dezvoltat de B.V.B., respectiv primul indice sectorial, reflectă tendința de ansamblu a prețurilor fondurilor de investitii financiare (cele 5 SIF-uri și Fondul Proprietatea) tranzacționate pe piața reglementată a B.V.B.;
indicele ROTX (Romanian Traded Index), un indice de preț ponderat cu capitalizarea free float-ului, ce are rolul de a reflecta în timp real mișcarea acțiunilor „blue chip” tranzacționate la B.V.B.;
indicele BET-XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index), un indice „blue chip”, calculat începând cu data de 1 iulie 2008, reflectă evoluția prețurilor celor mai lichide 25 de companii tranzacționate în segmentul de piață reglementată, inclusiv SIF-urile;
indicele BET-NG (Bucharest Exchange Trading Energy & Related Utilities Index), este un indice sectorial, calculat începând cu data de 1 iulie 2008, ce urmărește mișcarea prețurilor acțiunilor companiilor tranzacționate pe piața reglementată a B.V.B., al căror domeniu de activitate principal este asociat cu sectorul economic energie și utilitățile aferente acestuia;
indicele BET-BK (Bucharest Exchange Trading Benchmark Index), este un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea free-float-ului celor mai lichide societăți listate pe piața reglementată a B.V.B..
Bursa de Valori București a realizat primul indice oficial BET abia în luna septembrie a anului 1997, momentul de lansare ales fiind acela al promovării a 10 societăți comerciale din categoria II (de bază) în categoria I (superioară) ca rezultat a îmbunătățirii performanțelor acestora.
În tabelul nr. 4.11 sunt prezenate acțiunile incluse, la data de 19 septembrie 1997, în portofoliul indicelui BET.
La sfârșitul anului 2012, nicio companie aflată în componența indicelui în momentul lansării acestuia nu se mai găsește în structura actuală, iar o mare parte din cele 10 companii ce își derulau activitatea pe piața de capital în 1997, nu mai sunt tranzacționate la B.V.B. în prezent.
Tabelul nr. 4.11 Acțiunile aflate în componența indicelui BET în momentul lansării acestuia (19.09.1997)
Sursa: Minică Boajă, Bratu Ștefan, Piața de capital în România, Editura Universitaria, Craiova, 2001, p. 57
Evoluțiile lunare ale principalului indice al pieței bursiere de la București, de la lansare până la sfârșitul anului 2012, pot fi observate în tabelul nr. 4.12, constatând faptul că în perioada analizată evoluția a fost în mare parte pozitivă, excepție de la această regulă făcând anii 1998, 2008 și 2011, când au fost înregistrate scăderi ale valorii indicelui.
Pe de altă parte, s-a constatat că cea mai mare creștere a indicelui de-a lungul timpului a fost înregistrată în luna ianuarie, fiind cunoscut în rândul specialiștilor efectul lunii ianuarie care afectează toate centrele bursiere din lume, iar luna cu cel mai slab randament a fost înregistrat în luna august.
Tabelul nr. 4.12 Evoluțiile lunare ale indicelui BET de la lansare până la sfârșitul anului 2012
Sursa: Adrian Cojocar – „Septembrie este tradițional cea mai slabă lună pentru bursă. Se va repeta istoria anul acesta?”, Ediția din 3 sept. 2013 a Ziarului Fianciar, articol disponibil online la http://www.zf.ro/burse-fonduri-mutuale/septembrie-este-traditional-cea-mai-slaba-luna-pentru-bursa-se-va-repeta-istoria-anul-acesta-11287755, site accesat la 15.05.2013
După zece ani de creștere a indicilor bursieri, anul 2008, unul dintre cei mai dificili ani pe piața de capital din România, a bifat scăderi generalizate și accentuate la Bursa de Valori București. Indicele oficial al Bursei de Valori Bucuresti, BET, a pierdut 70,5% din valoare în anul 2008, aceasta fiind cea mai mare scădere anuală din istoria indicelui, scădere care a anulat creșterile indicelui din anii 2007, 2006 și o parte din 2005.
După cum se poate observa în graficul nr. 4.5, conform datelor publicate de Bursa de Valori București, evoluția indicelui bursier BET este similară celei înregistate de ceilalți indici bursieri europeni în perioada anilor 2004-2012. Astfel, într-o primă subperioadă, 2004-2007, este evidentă o creștere a valorii indicelui, după care în cea de-a doua subperioadă, 2008-2012, indicele a reușit atât reveniri parțiale, dar și scăderi ale valorii.
Graficul nr. 4.5 Evoluția indicelui BET între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, Rapoartele Anuale ale anilor 2001-2012, disponibil online la http://www.bvb.ro/About/Publications.aspx , site accesat la 15.05.2013
Totuși, în ciuda perioadelor mai puțin benefice, în ultimii 15 ani, bursa de la București a demonstrat că poate fi o opțiune bună de investiții aducând un randament mediu anual de circa 25% (conform datelor din tabelul nr. 4.12), fără a include dividendele, performanță obținută de indicele BET într-un interval în care au avut loc trei crize financiare.
Graficul nr. 4.6 Evoluția ratei inflației între anii 1995-2012 (%)
Sursa: Eurostat, date disponibile online la http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=en&pcode=tec00118&tableSelection=1&footnotes=yes&labeling=labels&plugin=1, site accesat la 15.05.2013
O altă observație ce se cuvine făcută, este aceea conform căreia chiar dacă nu au înregistrat anual creșteri spectaculoase, acțiunile listate la bursă au adus în general câștiguri semnificativ mai mari decât rata inflației (rata medie a inflației fiind de 25,86% în perioada 1995-2012) și dobânzile bancare. Rata inflației (graficul nr. 4.6) în această perioadă a înregistrat valori mai mici decât valorile performanțelor indicilor B.V.B., ceea ce înseamnă că indicii bursei bucureștene au oferit randamente reale pozitive, în comparație cu randamentele oferite de depozitele bancare.
Valoarea indicilor busieri calculați pentru a reflecta evoluția pieței de capital din România a înregistrat creșteri anuale în perioada 1997-2007, cu câteva excepții (BET în anul 1998, BET-C în 1999 și 2001). După cum se observă în tabelul nr. 4.13 evoluția indicilor de la lansarea acestora până-n prezent a fost pozitivă, cu puține situații în care aceștia au raportat scăderi accentuate. Singurul an în care toți cei șase indici ai bursei bucureștene au raportat variații negative fiind anul 2008, atunci când au fost înregistrate pierderi în valoare chiar și de 84% în cazul indicelui sectorial BET-FI.
În anul 2008, Bursa de Valori București a fost afectată de criză și pe segmentul indicilor bursieri naționali, aceștia înregistrând scăderi pe linie, de peste 70% pentru BET, indicele compozit al bursei, BET-C, a înregistrat o scădere similară, de 70,3%, în timp ce indicele Societăților de Investișii Financiare, BET-FI, a pierdut 84,1% din valoarea anului anterior.
După 2008, anul cu cele mai ridicate pierderi, piața bursieră a înregistrat o revenire în anul 2009. BET, indicele oficial al bursei, a încheiat anul cu o creștere de 61,68%, în timp ce indicele compozit al pieței, BET-C, a câștigat 37,3% din valoare, iar indicele societăților de investiții financiare, BET-FI, a câștigat 90,3%. Și ceilalți trei indici calculați la bursa de Valori București, respectiv ROTX, BET-XT și BET-NG, au bifat creșteri situate la 46,80%, 66,55%, respectiv 66,55%.
După aceste creșteri ale lui 2009, consemnate în dreptul celor 6 indici bursieri ai B.V.B., piața bursieră a înregistrat un an de stagnare în anul 2010. Indicele BET, a încheiat anul cu o creștere modestă de 12,32%, indicele compozit BET-C a avut o variație similară de +14,6%, iar indicele societăților de investiții financiare, BET-FI, a pierdut aproape 8% din valoare. Ceilalți indici oficiali ai pieței reglementate au înregistrat evoluții asemănătoare, ROTX a crescut cu 12,3%, BET-XT a câștigat numai 1,87% în 2010, iar indicele sectorului energetic BET-NG a încheiat anul cu un plus de 29,49%.
Tabelul nr. 4.13 Evoluția indicilor B.V.B. între anii 1997-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, disponibile online la http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=2&m=0, site accesat la 15.05.2013
În anul 2011, după revenirile parțiale din anul 2009 și stagnarea din anul 2010, toți indicii bursieri ai B.V.B. au înregistrat scăderi ale valorii. Creșterea aversiunii față de risc a investitorilor pe fondul tensiunilor legate de nivelul datoriei suverane a Statelor Unite ale Americii a afectat într-un mod mai pronunțat indicele BET decât indicele BET-FI, cel din urmă reflectând apetitul investitorilor din piața de capital din România pentru plasamente cu un grad superior de risc. Astfel, indicele BET a încheiat anul 2011 cu o scădere de 17,68%, acesta fiind cel de-al treilea an de scădere din istoria indicelui (după -50,2% in 1998 și -70,5% în 2008); BET-C a scăzut cu 15,74%; indicele societăților de investiții, BET-FI, a pierdut 12,0%; BET-XT a pierdut 13,81%, indicele sectorului energetic BET-NG a încheiat anul cu -20,7%, iar ROTX a pierdut peste 26% din valoarea de la începutul anului.
Pe segmentul indicilor bursieri ai B.V.B., chiar dacă valoarea acestora este departe de maximul din 2007, anul 2012 a fost cel mai bun din ultimii trei ani, relaxarea condițiilor monetare de către Banca Națională a României și mediul extern relativ mai favorabil din primele luni ale anului 2012 influențând pozitiv indicii bursieri reprezentativi.
Dacă sfârșitul anului 2011 aducea pentru majoritatea indicilor internaționali și europeni scăderi de până la 30%, anul 2012 s-a dovedit a fi în ansamblu un an al corecțiilor semnificative în care indicii piețelor europene au recuperat din pierderi. În contextul revenirii încrederii investitorilor în investițiile pe piața de capital din România, cotațiile majorității instrumentelor financiare au înregistrat în anul 2012 creșteri semnificative. Astfel, după o scădere în anul 2011, indicele BET a câștigat aproape 19% din valoare, în timp ce indicele BET-FI, care urmărește evoluția acțiunilor SIF și a Fondului Proprietatea a închis anul cu o creștere de 31,2%, după ce avusese scăderi de 7,98% în 2010 și 12,01% în 2011. La finalul anului, indicele general BET-C este cu 6,28% peste nivelul din anul 2011. Dacă valoarea cea mai ridicată înregistrată de indicele BET-C a fost de 7.432,63 puncte, în 24 iulie 2007, în data de 28 decembrie 2012 această valoare înregistra doar 2.786,11 puncte, deprecierea fiind de peste 266% (graficul nr. 4.7).
Graficul nr. 4.7 Evoluția indicelui BET-C între anii 2004-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor de pe site-ul www.ktd.ro, disponibile online la http://www.ktd.ro/ro/bursa/indici.php, site accesat la 15.05.2013
Indicii BET-XT și BET-NG au consemnat de asemenea creșteri semnificative ale prețului de închidere în anul 2012, de 19,22%, respectiv 2,61%. În aprilie 2012, B.V.B. a aprobat manualul unui nou indice din familia BET, respectiv BET Benchmark (BET-BK), calculat ca un indice de prețuri ponderate cu capitalizarea „free float” a celor mai tranzacționate 25 de societăți listate pe piața reglementată a B.V.B., indice ce a încheiat anul 2012 cu o valoare de 1.053,46 de puncte.
Pe plan internațional, dacă în anul 2011, după o evoluție relativ stabilă în primele două trimestre ale anului, indicii naționali au fost puternic afectați de intensificarea la nivel global a aversiunii față de risc a investitorilor ca urmare a șocului generat de scăderea rating-ului suveran al Statelor Unite ale Americii și au înregistrat scăderi semnificative, la finalul anului 2012, majoritatea indicilor importanți sunt în zone de maxim, pentru titlurile locale mișcările fiind mai mult urmare a indeciziei și a stării de teamă a investitorilor.
Bursele din Statele Unite ale Americii și Germania sunt aproape de maximele din anii 2000 și 2007, dar analiștii spun că investitorii nu ar trebui să se teamă de aceste maxime, deoarece acțiunile sunt încă ieftine, iar economiile au crescut față de anul 2007. Cel mai popular indice american Dow Jones Industrial Average a depășit la sfârșitul anului 2012 pragul de 14.000 de puncte pentru prima dată din anul 2007, când a atins un maxim de 14.093, după care piața s-a prăbușit până la 6.626 de puncte în martie 2009, ca urmare falimentului băncii Lehman Brothers. De asemenea, Indicele S&P 500 a depășit nivelul de 1.510 puncte, foarte aproape de cel atins pe maximele bursei din urmă cu șase ani, de 1.565 puncte după care a căzut până la 666 de puncte în perioada de după declanșarea crizei. Același prag a fost testat de bursa americană și în primăvara anului 2000, când indicele s-a oprit din testere la 1.527 de puncte, nivel pe care nu l-a mai atins nici până în ziua de astăzi, dar de care se apropie rapid. După raliul din ultimul an, indicele german DAX a ajuns foarte aproape de maximul atins în 2007, de circa 8.100 de puncte. Pragul de 8.000 de puncte al indicelui german a mai fost testat și în martie 2000, când piețele treceau printr-o perioadă foarte propice și investitorii erau euforici. Revenirea optimismului legat de viitorul zonei euro a influențat în primul rând evoluțiile indicelui german DAX, care a înregistrat în anul 2012 o variație pozitivă de aproape 30% și care a atras pe aceeași tendință majoritatea indicilor bursieri europeni.
Pe piața națională, cu toată creșterea înregistrată în anii de după declanșarea crizei financiare internaționale, indicii B.V.B. se află mult sub nivelurile din vara anului 2007, iar pentru a le atinge ar fi nevoie de o dublare sau chiar o triplare a valorii celor șase indici oficiali.
4.2.2 Secțiunea de piață Rasdaq
Piața Națională a Valorilor Mobiliare Rasdaq a fost concepută și lansată la 26 octombrie 1996, ca rezultat al necesității unui cadru instituțional și tehnic pentru tranzacționarea tuturor acțiunilor distribuite în cadrul Programului de Privatizare în Masă (PPM), în urma căruia a fost creat un segment important de acționari, posesori ai unei imense cantități de titluri mobiliare. Primele preocupări pentru crearea acestei noi piețe s-au materializat în anul 1994, odată cu semnarea Memorandului între Guvernele României și Statele Unite ale Americii, prin care Agenția pentru Dezvoltare Internațională a Statelor Unite (USAID) urma să desfășoare în România proiectul „Romanian Capital Market Development”. Acest proiect viza crearea unui sistem capabil să susțină tranzacționarea a nu mai puțin de 5.700 de societăți comerciale, cu acțiuni distribuite unui număr de aproximativ 16 milioane de acționari. În urma estimărilor efectuate, concluziile au dus la selectarea modelului pieței NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), aceasta din urmă fiind considerată cea mai apropiată de proiectul românesc: număr mare de societăți listate, condiții mai reduse de listare (într-o primă fază), sistem bazat pe formatori de piață – factor de stabilitate și lichiditate – și un număr mare de acționari distribuiți uniform în teritoriu – fapt ce impunea „ghișee” pentru vânzare/cumpărare practic în orice oraș. Astfel, în anul 1996 a apărut o a doua piață bursieră, Rasdaq, alternativă la BVB.
În vederea consolidării poziției și imaginii bursei Rasdaq, după transformarea acesteia în anul 2003 în societate pe acțiuni, oficialii Rasdaq și B.V.B. au decis ca aceasta să devină o piață reglementată în totalitate. În acest sens, în cursul anului 2004 au început discuțiile cu B.V.B. pentru fuziunea dintre cele două piețe bursiere, care a devenit efectivă începând cu luna ianuarie a anului 2006.
Activitatea de tranzacționare a Rasdaq în perioada 1997-2012
Bursa Rasdaq a fost în peisajul bursier național cea mai „fierbinte” piață bursieră în perioada 1997-2000, având peste 5.000 de companii listate și valori tranzacționate aproape duble față de B.V.B. (așa cum reiese din datele prezentate în tabelul 4.14). În anul 2001, bursa Rasdaq a pierdut supremația în fața B.V.B., motivele principale fiind: listarea la Bursa de Valori de la București a acțiunilor BRD și Petrom și descoperirea de investitori a SIF-urilor, listate un an înainte. După fuziunea cu B.V.B. din anul 2005, Bursa Electronică Rasdaq s-a transformat într-o secțiune de piață Rasdaq în cadrul căreia, la sfârșitul anului 2012, erau tranzacționate acțiuni emise de 1.086 de societăți comerciale, grupate pe mai multe categorii de listare.
Tabelul nr. 4.14 Evoluția numărului de societăți listate pe piața Rasdaq
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, disponibile online la
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=0&m=0, site accesat la 15.05.2013
Din punctul de vedere al numărul societăților emitente tranzacționabile pe secțiunea de piață Rasdaq, se constată (tabelul nr. 4.14) o diminuare continuă a indicatorului din momentul lansării pieței până la sfârșitul anului 2012. Din păcate pentru cei ce au investit pe piața bursieră Rasdaq, numărul societăților listate s-a redus de la un maxim de 5.964 societăți existente la tranzacționare în anul 1998, la un minin de 1.088 la sfârșitul anului 2012, din care mai puțin de 50 sunt tranțacționate zilnic. Aceasta înseamnă că, dacă în primi doi ani de activitate piața Over The Counter (OTC) a atras cele mai multe societăți noi listate, în ultimii 10 ani s-au listat foarte puține societăți, fiind înregistat cu precădere un fenomen contrar, cel al delistării. Evoluția numărului societăților listate la bursa Rasdaq între anii 1997-2012 este prezentată în graficul nr. 4.8.
Graficul nr. 4.8 Evoluția numărului societăților listate la Rasdaq între anii 1997-2012
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.14.
Scăderea neîntreruptă a numărului de societăți listate pe secțiunea Rasdaq a afectat piața, așa cum se observă și și din tabelul nr. 4.15, atât din punctul de vedere al numărului tranzacțiilor, cât și din punctul de vedere al valorii acestora.
La fel ca la B.V.B., pe piața Rasdaq este evidentă o creștere a activității bursiere în perioada 1996-2007, anul 2007 fiind vârful performanțelor bursiere pe acestă secțiune de piață, cu evoluții pozitive atât din punct de vedere al numărului de tranzacții (668.867 de tranzacții derulate în anul 2007 față de numai 143.620 în anul 2006), al volumului și valorii de acțiuni tranzacționate (un volum de 4.311.518.744 tranzacții cu o valoare de 4.254.076.349,32 lei în anul 2007 comparativ cu doar 1.149.821.483 de tranzacții a căror valoare a fost de 847.882.886,01 lei în anul 2006), cât și al capitalizării, ce a crescut de la 10,707 miliarde lei în anul 2006 la 24,41 miliarde lei în anul 2007.
Tabelul nr. 4.15 Evoluția activității de tranzacționare a RASDAQ între anii 1996-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, disponibile online la
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=0&m=0, site accesat la 15.05.2013
Din păcate, rezultatele spectaculoase din anul 2007 au fost anulate de scăderile apărute în piață în anul 2008. Din datele consemnate în tabelul nr. 4.15, tragem concluzia că, după declanșarea crizei, segmentul de piață Rasdaq nu s-a mai aflat în atenția investitorilor la B.V.B., ceea ce a determinat scăderea activității de tranzacționare, atât din punct de vedere numeric, cât și valoric (numărul și valoarea acțiunilor tranzacționate fiind apropiate de valorile anului 2001).
După o micșorare evidentă în ultimii cinci ani, activitatea de tranzacționare a secțiunii de piață Rasdaq a urmat și în ultimul an din intervalul analizat, aceeași tendință de scădere, înregistrând cea mai mică valoare din 2004 până-n prezent. Comparativ cu anul precedent, în anul 2012 volumul de acțiuni tranzacționate a scăzut cu 39,95%, de la 1,20 miliarde de acțiuni în anul 2011 la 0,72 miliarde de acțiuni. În același timp, și la nivelul valorii tranzacțiilor se observă scăderi semnificative față de anul precedent, de aproximativ 62%, de la 575 milioane lei în anul 2011 la 218 milioane lei în anul 2012.
În ceea ce privește capitalizarea secțiunii de piață Rasdaq, la sfârșitul anului 2012 aceasta a înregistrat un nivel de 8,88 miliarde lei, în scădere cu 13,11% față de nivelul înregistrat în anul precedent, fiind cea mai mică din ultimii cinci ani.
De asemenea, valoarea medie zilnică a tranzacțiilor pe secțiunea de piață Rasdaq a înregistrat în anul 2012 o scădere masivă al doilea an consecutiv, respectiv de 63,36% comparativ cu valoarea anului precedent. Scăderile de volum și de valoare anuală și valoare medie zilnică pe secțiunea de piață Rasdaq au fost în concordanță cu scăderea numărului de tranzacții/ședințe de tranzacționare, de la 447 de tranzacții în anul 2011 la 270 de tranzacții în anul 2012.
Indicii Rasdaq
În cadrul bursei Rasdaq au fost lansați și calculați de-a lungul timpului următorii indici bursieri:
indicele RASDAQ Compozit, care include în calculație toate societățile tranzacționate în piața Rasdaq și urmărește sintetizarea tendinței globale a prețurilor acțiunilor;
indicele RAQ-I, lansat odată cu introducerea Categoriilor de Excelență în piața Rasdaq, reflectă evoluția de ansamblu a prețurilor emitenților de top listați în piața Rasdaq la Categoria I;
indicele RAQ-II, lansat odată cu introducerea Categoriilor de Excelență în piața Rasdaq, reflectă evoluția de ansamblu a prețurilor emitenților de top listați în piața Rasdaq la Categoria II.
Evoluția indicilor bursei Rasdaq, respectiv a secțiunii de piață Rasdaq, între anii 1997-2012 este prezentată în tabelul nr. 4.16.
Tabelul nr. 4. 16 Evoluția indicilor pieței Rasdaq între anii 1997-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Bursei de Valori București, online la
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=2&m=0, accesat la 15.05.2013
După cum reiese din datele tabelului nr. 4.1.6, din momentul lansării până la finalul anului 2007, indicii de pe piața Rasdaq au înregistrat creșteri, evoluând similar pieței reglementate a B.V.B. ( performanțe negative fiind înregistrate numai la nivelul anului 2000 pentru RASDAQ-C și 2005 pentru RASDAQ-C și RAQ-I). Astfel, valoarea indicelui RASDAQ-C a crescut în primii 10 ani de viață de peste 6 ori de la 716,17 puncte în anul 1998 la 4.628,55 puncte la finalui anului 2007. Aceeași evoluție liniară au avut-o și ceilalți doi indici Rasdaq care din 2002 până în 2007 au crescut, per ansamblu, cu 205,03% indicele RAQ-I și 268,34% indicele RAQ-II.
După declanșarea crizei financiare internaționale, scăderea pronunțată a interesului investitorilor față de acțiunile emitenților listați pe secțiunea de piață Rasdaq s-a reflectat prin scăderea pronunțată a indicilor care au înregistrat diminuări ale valorii, în perioada 2008-2012, singurul an când s-au consemnat creșteri, minore, fiind 2009, indicele oficial al pieței, Rasdaq-C, acumulând numai +8,1% în acest an, indicii RAQ-I și RAQ-II, raportând creșteri de 5,52%, respectiv 12,43 %. Anul 2008 a fost cel mai dificil pentru segmentul de piață Rasdaq, indicele compozit al acestei piețe a fost calculat la finele anului 2008 la 2.071,17 puncte, pierzând 55,3% din valoarea de la sfârșitul anului 2007, ceilalți doi indici raportând pierderi de 50% și 40,5% în 2008 comparativ cu anul anterior, RAQ-I ajungând în ultima zi de tranzacționare a anului 2008 la 2.239,02 puncte, iar RAQ-II la 4.884,36 puncte. După datele consemnate în tabelul nr. 4.1.6, cele mai însemnate pierderi din valoare le-a suportat indicele RAQ-I, care în anul 2012 a ajuns la o valoare de 169,5 puncte, după ce la sfârșitul anului 2007, valoare de piață era de aproape 4.500 de puncte. Pentru al treilea an consecutiv, indicii Raq-I și Raq-II au înregistrat o scădere cu 81,34%, respectiv 11,21% față de valoarea de la începutul anului. În ceea ce privește indicele compozit Rasdaq-C acesta a înregistrat față de ceilalți indici ai secțiunii de piață Rasdaq o scădere moderată, respectiv de 10,46%.
Secțiunea de piață Rasdaq se află momentan într-o situație fără precedent în istoria sa, ce îi poate afecta existența pe viitor, având în vedere că din luna ianuaire a anului 2007 până în luna decembrie a anului 2012, numărul de companii listate pe această piață s-a înjumătățit și, mai important, valoarea anuală a tranzacțiilor a scăzut de 20 de ori, de la 4,35 miliarde lei în anul 2007 la doar 219 milioane lei în anul 2012, iar cea zilnică a scăzut de la 2,3 milioane lei pe zi între anii 2009-2011 la 800.000 de lei în anul 2012.
Cu toate acestea, deși există discuții la nivelul oficialilor B.V.B. pentru închiderea acestui segment, hotărârea de închidere nu este luată pentru că societățile de pe Rasdaq plătesc contribuții anuale și generează tranzacții care contribuie în continuare la lichiditatea și capitalizarea pieței de capital naționale.
4.2.3 SIBEX – Sibiu Stock Exchange
Luna decembrie a anului 1994 a marcat diversificarea pieței de capital românești prin apariția în peisajul bursier a Bursei Monetar-Financiare și de Mărfuri din Sibiu, având ca principal obiect de activitate tranzacțiile cu mărfuri pe piața la vedere („spot”). În iulie 1997, prin intermediul Ordonanței Guvernului nr. 69/1997 privind bursele de mărfuri, a fost anunțată schimbarea integrală a obiectului de activitate al bursei din Sibiu, aceasta fiind prima bursă românească unde au putut fi tranzacționate instrumentele financiare derivate. Astfel, din data de 11 iulie 1997, au fost introduse la tranzacționare primele contracte futures pe valute și pe indici bursieri, iar din noiembrie 1998, au fost introduse opțiunile pe contracte futures.
În primii ani de la înființare, activitatea bursei de la Sibiu a fost marcată negativ de influența lipsei unor reglementări clare în ceea ce privește schimburile de instrumente financiare derivate din România, lipsa unui organism de supraveghere și inexistența unor reglementări precise în ceea ce privește Casa de Compensare. Situația s-a îmbunătățit după ce în cursul anului 2000 au fost emise noi reglementări, organul de supraveghere a fost declarat a fi aceleași ca și în cazul B.V.B. și Rasdaq, Comisia Națională pentru Valori Mobiliare, și o Casă de Compensare a fost stabilită. Din luna decembrie a aceluiași an, s-a produs și diversificarea instrumentelor financiare tranzacționate, prin introducerea primelor contracte futures pe acțiuni listate la B.V.B., și anume contracte futures pe acțiunile SIF Banat Crișana, SIF Transilvania și SNP Petrom.
Activitatea de tranzacționare a bursei SIBEX
La momentul autorizării în calitate de operator de piață de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, prin decizia 356/31.01.2006, bursa din Sibiu administra o piață reglementată a instrumentelor financiare derivate. În anul 2010, a fost completată aria de activitate a Sibex cu segmentele care au aliniat Bursa din Sibiu în rândul marilor piețe financiare, respectiv segmentul pieței la vedere și sistemul alternativ de tranzacționare, lansări în urma cărora Sibex a atins statutul unei instituții complete a pieței de capital. Astfel, în momentul de față, în calitate de operator de piață și operator de sistem, Bursa din Sibiu administrează o piață reglementată a instrumentelor financiare derivate, o piață reglementată la vedere și un sistem alternativ de tranzacționare (ATS).
Piața instrumentelor financiare derivate
Fiind recunoscută ca centrul bursier care reunește cele mai multe tranzacții care au ca activ suport instrumentele financiare derivate, Bursa de la Sibiu, a derulat de la înființare până în prezent peste 20,7 milioane de contracte, numărul pe ani al acestora și pe tipul instrumentelor fiind prezentate în tabelul nr. 4.17.
Tabelul nr. 4.17 Evoluția volumului instrumentelor financiare derivate tranzacționate la Sibex între anii 1997-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, disponibile online la
http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Din tabelul de mai sus, care prezintă evoluția volumului instrumentelor financiare tranzacționate la Sibex de la înființare până la 31 decembrie 2012, se poate trage concluzia că, per ansamblu, trendul a fost unul pozitiv, cu creșteri anuale substanțiale ale numărului de contracte tranzacționate până la nivelul anului 2006, atunci când a fost atins maximul de 4.268.710 contracte încheiate, dată după care indicatorul a evoluat în sens descrescător ajungând la un număr de 1.473.356 contracte derulate în anul 2012.
Anul 2006 a fost anul cel mai important al istoriei Bursei de la Sibiu, fiind marcat de o creștere a volumului de contracte tranzacționate și a valorii tranzacțiilor, în principal ca urmare a creșterii gradului de cunoaștere a instrumentelor tranzacționare pe această piață și, implicit, a riscurilor și avantajelor tranzacțiilor la termen.
Investitorii au fost, de-a lungul anilor, în special, interesați de contractele furures, astfel încât, în anul 2006, au fost încheiate 4.268.710 de astfel de contracte, care reprezintă aproximativ 67% din numărul total de contracte tranzacționate la BMFMS din anul 1997 și până în anul 2006. La sfârșitul anului 2006, valoarea totală a tranzacțiilor cu contracte futures a atins pragul de 9,73 miliarde lei (aproximativ 2,77 miliarde euro), fiind de 9,6 ori mai mare decât valoarea înregistrată în anul 2005. Valoarea tranzacțiilor cu contracte futures a crescut în anul 2006 și ca urmare a creșterii prețurilor acțiunilor suport și a numărului de clienți.
În același an a crescut și interesul pentru contractele de opțiuni tranzacționate la Bursa de la Sibiu, tranzacționându-se 36.651 de contracte cu opțiuni, în creștere de la 11.641 în anul 2005, înregistrându-se o valoare a tranzacțiilor cu aceste contracte de 4.268.710 lei, de peste 10,5 ori mai mare decât în anul 2005.
Din punctul de vedere al instrumentelor tranzacționate, repartizarea pe tipul instrumentelor financiare în perioada 2008-2012 este prezentată în tabelul nr. 4.18.
Tabelul nr. 4.18 Evoluția volumului instrumentelor financiare derivate tranzacționate la Sibex între anii 2008-2012 pe tipuri de instrumente
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2008-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2008-2012.pdf,
site accesat la 15.05.2013
În perioada 2008-2012, este identificată o tendință descrescătoare a numărului de contracte încheiate pe piața bursieră sibiană. După cum se observă din tabelul nr. 4.18., anul 2008, cel în care s-a declanșat criza financiară internațioală, este, paradoxal, unul din cei mai buni din întreaga perioadă de activitate a Bursei din Sibiu. Evoluția pozitivă trebuie apreciată cu atât mai mult cu cât ea a avut loc în timp ce se manifesta o degradare constantă a mediului bursier autohton în special în a doua jumătate a anului pe fondul agravării efectelor crizei financiare. Evoluția pozitivă a Bursei din Sibiu indică capacitatea acesteia de a depăși momentele tensionate, de a exploata oportunitățile generate de criza financiară și de a menține constant interesul investitorilor pentru produsele sale indiferent de situația generală a pieței de capital. În anul 2008 a fost realizat un volum total de 3.618.766 contracte futures și cu opțiuni, comparativ cu rulajul înregistrat în anul 2006, care a reprezentat cel mai bun al pieței SIBEX, anul 2008 se situează la un nivel de 85%. Evoluția rulajelor anuale înregistrate pe piața SIBEX între anii 1997 – 2012 este redată în graficul nr. 4.9.
Graficul nr. 4.9 Evoluția volumului contractelor derulate la Sibex între anii 1997-2012 (mil. lei)
Sursa: prelucrarea datelor din tabelul nr. 4.18
Ca și în anii precedenți, cele mai tranzacționate instrumente în anul 2008 au fost contractele futures cu un volum total de 3.578.582, în timp ce opțiunile au atras un rulaj de 40.184 contracte. Media zilnică de tranzacționare pe piața SIBEX a fost de 14.417 contracte, iar cea lunară de 301.563 contracte. Creșterea rulajelor pe piața SIBEX în anul 2008 urmează același trend înregistrat pe piețele bursiere internaționale unde sunt tranzacționate derivate. În plan european, din punctul de vedere al segmentului derivatelor ce au ca activ suport acțiuni, în anul 2008, SIBEX se poziționează pe locul 8, fiind devansată de burse puternice precum EUREX FRANKFURT AG (479,5 milioane contracte), EURONEXT LIFFE (308,5 milioane contracte), SPANISH EXCHANGE BME (64,5 milioane contracte), dar surclasând piețe bursiere consacrate, precum cele de la Viena și Varșovia, care au înregistrat volume ale contractelor de 0,85 milioane contracte, respectiv 0,33 milioane contracte.
Așteptările legate de ieșirea din criză și revenirea activității bursiere în anul 2009 au întârziat să apară, condițiile de piață în care activitatea s-a desfășurat au fost foarte dificile, dezechilibrele economice afectând în primul rând actul investițional. În al doilea an al crizei, rezultatele cumulate din piața futures și options a Sibex au indicat un volum de tranzacționare situat la 2.483.287 de contracte futures și options reprezentând o pondere de 69% din volumul realizat în anul 2008. Volumul mediu zilnic tranzacționat în cele 12 luni ale anului 2009 se ridică astfel la circa 10.000 contracte/sesiune, respectiv 206.940 pe lună.
Trendul descendent este prezent în piața sibiană și la nivelul anului 2010, atunci când rezultatele celor două piețe unde sunt tranzacționate instrumente financiare derivate s-au situat la aproape 1,7 milioane de contracte futures și options, reprezentând o pondere de 66% din volumul realizat în 2009. Volumul mediu lunar tranzacționat în cele 12 luni ale anului 2010 a fost de circa 136.482 contracte. Totuși, bursa din Sibiu și-a completat în anul 2010 activitatea de tranzacționare cu segmentul de piață la vedere („spot”), care a fost lansat, împreună cu Depozitarul Sibex în data de 22.01.2010, în cadrul evenimentului aniversar „15 ani de Bursă la Sibiu”. Bursa din Sibiu a devenit astfel un operator de piață care dispune de toate segmentele unei mari burse și, în calitate de operator de piață și operator de sistem, administrează: o piață reglementată la vedere, un sistem alternativ de tranzacționare și o piață reglementată a instrumentelor financiare derivate.
După lansarea pieței „spot”, deși s-a stabilit ca obiectiv listarea a minim cinci emitenți în anul 2010, s-a reușit listarea a doar doi, dintre care unul este chiar Sibex. Cel de-al doilea este compania Prodplast Imobiliare, a cărei listare a fost prima din România pe un sistem alternativ de tranzacționare. În anul 2010 au fost implementate și produse derivate noi, dintre care cel mai important a fost contractul futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, denominat în lei, Sibex devenind astfel a doua bursă din lume după Chicago Mercantile Exchange (CME ) care oferă spre tranzacționare derivate pe cel mai cunoscut indice de pe glob.
În anii 2011 și 2012, pe fondul interesului scăzut manifestat de investitori pentru bursa din Sibiu, volumul contractelor futures s-a diminuat înregistrând valori mai reduse ca în anii anteriori, ajungând la sfârșitul anului 2012 la un volum de 1.473.356 tranzacții, din care 1.472.260 de contracte futures și 1.096 de contracte options, după ce în anul anterior valoare a atins nivelul total de 1.626.574 contracte încheiate. Valoarea totală a tranzacțiilor cu instrumente financiare derivate a crescut cu 21,91% în anul 2012 comparativ cu anul 2011 și a fost de 14,69 miliarde lei depășind astfel valorile maxime înregistrate în anii precedenți.
Piața contractelor futures
Așa cum a rezultat și din analiza anterioară, în perioada 2008-2012, conform datelor din tabelul nr. 4.19, cele mai tranzacționate instrumente financiare derivate la bursa sibiană au fost contractele futures, anul 2008 fiind cel mai performant, în acest an fiind încheiate peste 3,5 milioane contracte. În anul 2009, deși piața futures a fost segmentul favorit al participanților la sistemul electronic de tranzacționare (fie ei speculatori, hedgeri sau arbitrajori), aceștia au încheiat doar 2.430.849 contracte, scăderea fiind de 67,92% comparativ cu anul anterior. Evoluția descendentă este înregistrată și în anul 2010, atunci când participanții la piața sibiană au încheiat 1.620.078 contracte cu o valoare de 5,82 miliarde lei. Chiar dacă numărul contractelor a fost mai mic, în schimb valoarea acestora a fost mult mai mare, fapt care s-a datorat în primul rând valorii ridicate a contractului futures pe indicele Dow Jones, dar și cotațiilor mai mari ale prețurilor acțiunilor față de anul 2009.
Defalcând pe trimestre evoluția numărului de contracte futures se constată faptul că cel mai bun trimestru al perioadei analizate a fost primul trimestru al anului 2008, atunci când au fost încheiate 1.068.931 contracte, performanță ce nu a fost egalată în anii ce au urmat. În 2009, cel mai lichid a fost cel de-al doilea trimestru al anului, cu 770.948 contracte încheiate. Un volum de asemenea bun, de 631.452 contracte, a fost înregistrat și în trimestrul al treilea. În comparație cu evoluția din anului precedent, în toate trimestrele din anul 2009 volumul de transfer a fost mai scăzut. Cel mai apropiat total a fost înregistrat în trimestrul al doilea, când s-a atins o pondere de peste 98 % în raport cu trimestrul doi din anul 2008.
Tabelul nr. 4.19 Evoluția trimestrială a numărului contractelor futures la Sibex între anii 2008-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele lunare din perioada ianuarie 2008-decembrie 2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/index.php?p=statistici&s=5&ms=1&l=ro,
site accesat la 15.05.2013
Realizând o comparație cu anul anterior la nivelul anului 2010, se observă că cel mai lichid a fost trimestrul al doilea cu 591.547 contracte tranzacționate. Deși volumul este relativ apropiat de cele înregistrate în prima și ultima lună a anului precedent, totuși evoluția este una descendentă, care se va continua și în următorii doi ani, când sunt înregistrate valori scăzute. O creștere consistentă a volumului a fost înregistrată în primul trimestru al anului 2012, când au fost încheiate 751.065 contracte, performanță umbrită, din păcate, de ultimele două luni ale anului când volumul a fost cel mai scăzut din ultimii 8 ani. În perioada 2008-2012 evoluția lunară a rulajelor pe piața futures, este redată în tabelul nr. 4.20.
Tabelul nr. 4.20 Evoluția lunară a numărului contractelor futures la Sibex între anii 2008-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele lunare din perioada 2008-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/index.php?p=statistici&s=5&ms=1&l=ro, site accesat la 15.05.2013
După cum se observă ăn tabelul nr. 4.20, cea mai bună lună a anului 2008 a fost ianuarie cu un total de 418.679 de contracte, cea mai slabă fiind chiar ultima lună din an când s-au tranzacționat numai 105.190 contracte. În anul 2009, numărul lunilor în care s-a realizat un volum mai mare decât în anul 2008 a fost de trei, cea mai consistentă creștere fiind consemnată în aprilie 2009, cu un volum de 301.667 contracte. Cel mai slab procentaj comparativ cu luna similară din anul 2008 a fost înregistrat în ianuarie (24,76 %). Conform datelor din tabelul de mai sus, se poate observa că cele mai bune perioade ale lui 2009 au fost martie – mai și august – octombrie, în timp ce debutul și finalul anului au reprezentat perioadele mai puțin faste.
Din perspectiva numărului contractelor încheiate, cea mai bună lună a anului 2010 a fost iunie, cu un total de 232.600 de contracte, cea mai slabă fiind chiar ultima lună din an, cu numai 69.534 de contracte încheiate. Numărul lunilor calendaristice în care a fost posibilă realizarea unui număr mai mare decât cel înregistrat în anul 2009 a fost de două, cea mai consistentă creștere fiind consemnată în luna iunie a anului 2010 cu un număr cu 6,69 % mai mare față de luna similară a anului precedent, iar cel mai slab procentaj comparativ cu luna similară din anul 2009 a fost înregistrat în noiembrie (38,89%). În anul 2011, perioada august-decembrie surprinde o revenire a bursei de la Sibiu, numărul contractelor futures fiind considerabil mai mare decât cel înregistrat în aceeași perioadă a anului 2010. Creșterea continuă și în primele două luni ale anului 2012, după care intervine scăderea într-un ritm alert care face ca în decembrie să fie încheiate numai 22.172 contracte.
Tabelul nr. 4.21 Evoluția numărului contractelor futures între anii 2010-2012 defalcat pe instrumente
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele anuale2008-2012, disponibile online la
http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2008-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Din punctul de vedere al activului suport al contractelor futures (tabelul nr. 4.21), cele mai tranzacționate contracte au fost cele care au avut ca activ suport Indicele Dow Jones Industrial Average (DEDJIA_RON), aurul (SIBGOLD) sau raportul dintre moneda euro și dolarul SUA (EUR/USD_RON). Trebuie menționat că în topul celor mai tranzacționate contracte futures sunt cele care au ca activ suport acțiunile SIF-urilor, în principal acțiunile SIF Oltenia (DESIF5). Și pe piața spot de la B.V.B., acțiunile SIF-urilor se află de cele mai multe ori în topul celor mai tranzacționate acțiuni. Acest lucru poate fi explicat prin faptul că lichiditatea ridicată a acțiunilor pe piața spot permite realizarea de operații speculative și de acoperire împotriva riscului pe piața contractelor futures.
Din punct de vedere valoric, situația tranzacțiilor cu contracte futures încheiate la Sibex se prezintă diferit față de cea a numărului. Dacă din punctul de vedere al numărului total de contracte încheiate, anii 2011 și 2012 sunt cei care înregistrează cele mai slabe performanțe, în funcție de valoarea tranzacțiilor aceștia se dovedesc a fi cei mai buni. Explicația evoluției are la bază lansarea de produse derivate noi în anul 2010, cel mai important fiind contractul futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, denominat în lei.
Tabelul nr. 4.22 Evoluția valorii tranzacțiilor cu contracte futures încheiate la Sibex în perioada 2008-2012 (lei)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2008-2012, disponibile online lahttp://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2008-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
După cum se observă în tabelul nr. 4.22 din momentul lansării, segmentul futures s-a clasat pe primul loc în clasamentul numărului total de tranzacții, cu valori ce au crescut anual și care au atins pragul de 759.866 contracte încheiate în anul 2012. În anul 2011 cea mai bună lună din punctul de vedere al valorii contractelor futures încheiate a fost iunie, atunci când s-a înregistrat valoarea de 1.424.838.754,16 lei, iar cea mai slabă luna ianuarie, când s-au încheiat contracte în valoare de numai 319.083.025,70 lei. În anul 2012 au fost atinse maximele perioadei analizate, luna februarie fiind campioana anului, atunci când valoarea tranzacțiilor cu contracte futures s-a situat la 2.635.125.243,60 lei. Din păcate după acest maxim atins în februarie, evoluția a fost preponderent descendentă, la sfârșitul anului ajungându-se la o valoarea a contractelor futures încheiate de 241.925.552,81 lei.
Piața contractelor options
Segmentul options ocupă o pondere mică în totalul derivatelor tranzacționate la Sibex și la fel ca pe segmentul futures, în perioada 2008-2012 numărul contractelor options s-a diminuat continuu, cu o singură excepție la nivelul anului 2009, când în piața options interesul pentru aceste instrumente a crescut, astfel că totalul contractelor a fost mai mare cu aproape 30 % față de anul precedent.
Tabelul nr. 4.23 Evoluție lunară a numărului de contracte options încheiate la Sibex între anii 2009-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2008-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2008-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Așa cum reiese din tabelul nr. 4.23, pe piața options în anul 2009 s-au încheiat 52.438 contracte. Totalul menționat a inclus 30.928 opțiuni de tip call și 21.510 de tip put, cu o valoare a acestora care s-a ridicat la 5,2 milioane de lei și cu cel mai mare număr de tranzacții derulate consemnat în luna iunie, atunci când au fost încheiate 7.332 contracte.
Tabelul nr. 4.24 Evoluția valorii tranzacțiilor cu contracte options încheiate la Sibex între anii 2008-2012 (lei)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2008-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2008-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Similar segmentului de piață futures, și pe piața options, în anul 2010 numărul contractelor încheiate la Sibex s-a diminuat, participanții au încheiat 17.716 contracte, dintre care 9.359 de tip call și 8.357 de tip put. Și din punct de vedere valoric, totalul din 2010 a fost sub cel din anul 2009, situându-se la 1,74 milioane lei, cel mai bun volum fiind consemnat în mai, atunci când au fost încheiate 3.274 contracte. Piața contractelor options la Sibex a continuat tendința de scădere a anilor precedenți consemnând în anul 2012 un volum de 1.096 de contracte cu o valoare de 106.490,8 lei, ceea ce înseamnă o diminuare a volumului de contracte cu aproximativ 91,62% față de 13.086 de contracte în anul 2011, situându-se la nivelul cel mai scăzut din ultimii cinci ani.
În anul 2011, ca și pe piata futures, se observă o scădere a numărului contractelor options în prima jumătate a anului, urmată de o rederesare în semestrul II, însă per ansamblu rulajele au scăzut cu 26% comparativ cu anul anterior, valoarea totală a tranzacțiilor opțiuni ridicându-se la nivelul de 1,241 milioane lei.
Analizând în paralel datele prezentate în tabelele nr. 4.23 și 4.24, constatăm că atât volumul, cât și valoarea contractelor options s-a diminuat în anii 2011 și 2012, cel mai slab an consemnat la Sibex pe segmentul options fiind anul 2012, atunci când au fost încheiate doar 1.096 contracte a căror valoare a fost de 106.490,8 lei.
Tabelul nr. 4.25 Numărul contractelor options încheiate la Sibex între anii 2010-2012 defalcat pe instrumente
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2010-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2010-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
După cum se observă în tabelul nr. 4.25, pe sectorul opțiunilor, lider a fost simbolul OPDESIF 5 cu peste 49.300 contracte încheiate în perioada 2010-2012, reprezentând o pondere de 94% din volumul total al opțiunilor. Pe doi s-a clasat perchea EURO/RON cu 2.766 contracte încheiate în aceeași perioadă, adică 5,3 % din volum, și în acest caz, ca și în categorria futures, crescând atractivitatea față de produsul în speță. Participanții au mai încheiat contracte options și pe alte simboluri cum ar fi OPDESIF2, OPDEDJIA_RON sau OPSIBGOLD, dar ponderea acestora în totalul contractelor încheite a fost redusă.
Piața reglementată la vedere
În anul 2010, la bursa din Sibiu a fost lansată piața reglementată la vedere. Acest proiect a fost început încă din anul 2009, an la finalul căruia s-au primit de la C.N.V.M deciziile de autorizare a pieței reglementate la vedere, respectiv a sistemului alternativ de tranzacționare (ATS), moment în care au fost aprobate și regulamentele de funcționare a acestora. Din anul 2010, momentul lansării, până la sfârșitul anului 2012, rulajele lunare și valoarea tranzacțiilor pe piața reglementată la vedere a Sibex sunt detaliate în tabelele nr. 4.26 și 4.27.
Tabelul nr. 4.26 Evoluție lunară a numărului de tranzacții încheiate pe piața spot a Sibex între anii 2009-2012
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2010-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2010-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Tabelul nr. 4.27 Evoluția valorii tranzacționate pe piața reglementată la vedere a Sibex între anii 2010-2012 (lei)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2010-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2010-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
În anul 2011 pe piața reglementată la vedere s-au efectuat tranzacții cu 16.779.926 acțiuni, rulajul fiind cu circa 5,5% mai mare decât în anul 2010. În schimb valoarea totală tranzacționată de 24.463.390 lei a fost cu 3,8% mai mică decât în anul precedent. Ca și în anul 2010, singura companie listată pe piața la vedere în anul 2011 a fost SIBEX. În anul 2012, pe piața reglementată la vedere a Sibex au fost derulate tranzacții de vânzare-cumpărare a numai 4.732.266 acțiuni, rulajul fiind cu 72% mai mic decât în anul 2011. În același timp, în anul 2012 s-a înregistrat și diminuarea valorii totale tranzacționate, aceasta fiind de 5.387.461 lei, ceea ce înseamnă că scăderea a fost 78% în comparație cu cea din anul precedent.
Sistemul alternativ de tranzacționare (ATS)
Bursa de la Sibiu și-a completat aria de activitate în anul 2010 și cu segmentul sistemului alternativ de tranzacționare. În cadrul acestui segment de piață, cele mai multe contracte s-au încheiat în anul de debut, raportat și la numărul de luni în care au putut fi încheiate contracte. După cum se observă (tabelul nr. 4.28), anul 2012 a fost un an foarte slab pentru segmentul ATS, numărul total al contractelor fiiind de numai 778.527, dintre care mai mult de jumătate au fost încheiate în luna iunie.
Tabelul nr. 4.28 Evoluție lunară a numărului contractelor ATS la Sibex între anii 2010-2012 (lei)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Raportele anuale ale anilor 2010-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2010-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Tabelul nr. 4.29 Evoluția valorii tranzacționate pe sistemul alternativ de tranzacționare la Sibex între anii 2010-2012 (lei)
Sursa: Prelucrările autorului conform datelor Sibex, Rapoartele Anuale ale anilor 2010-2012, disponibile online la http://www.sibex.ro/uploads/docs/ro/statistici/raport_conducatori_2010-2012.pdf, site accesat la 15.05.2013
Și din punctul de vedere al valorii contractelor încheiate pe segmentul ATS, evoluția este una identică celei a numărului, cu performanțe deosebite în anul imediat următor lansării segmentului, dar cu o diminuare extraordinară a valorii în anul 2012. Evoluția valorii tranzacțiilor pe sistemul alternativ de tranzacționare la Sibex între anii 2010-2012 este prezentată în tabelul nr. 4.29.
După cum rezultă din tabel, pe segmentul ATS, activitatea de tranzacționare în 2011 s-a derulat pe o singură companie – Prodplast Imobiliare (PPLI), rulajele anuale însumând 6.592.703 acțiuni cu o valoare totală de 36.220.805 lei, iar în anul 2012, în cadrul a 134 tranzacții, a existat un număr de 778.527 de transferuri, acestea având o valoare de 3.545.740,64 lei.
*
* *
Pe baza celor prezentate anterior, considerăm că se pot formula o serie de concluzii sugestive, din punctul de vedere al mesajului:
așa cum am văzut în cadrul acestui capitol, piața de capital din România, simbolul liberului schimb, este recunoscută în regiune ca un centru bursier cu lichiditate redusă și lipsă de experiență. Rata lichidității, momentan la cea mai scăzută valoare, este în general caracterizată de un nivel redus și oscilant, ceea ce determină o aversiune față de această piață, în special pentru investitorii străini și pentru strategiile de investiții în portofolii;
după ce a reușit, în perioada 2003-2007, aprecieri considerabile a prețurilor acțiunilor listate, criza mondială, din 2008, a demonstrat că piețele de capital de frontieră și emergente sunt mult mai vulnerabile la fluxurile mari de capital, iar turbulențele pe piețele financiare internaționale s-au resimțit puternic și pe piața financiară din România. Piața bursieră autohtonă a reacționat la criză în 2008, fiind evidentă interdependența dintre aceasta și factorii externi și imposibilitatea sustragerii acesteia mișcărilor manifestate pe piețele financiare internaționale, iar evoluția principalilor indicatori și indici bursieri a evidențiat cu foarte mare claritate dependența performanțelor B.V.B. de fluxurile financiare internaționale și de prezența pe piața locală a investitorilor străini. Această sensibilitate mai mare a pieței financiare autohtone la fenomenele de pe piețele externe se explică prin nivelul ridicat (în termeni relativi) al prețurilor acțiunilor și scăderea atractivității pieței românești din punctul de vedere al relației randament-risc, principalele cauze sunt ale sensibilității ridicate fiind: lichiditatea scăzută, lipsa unei piețe a derivativelor suficient de dezvoltată pentru a stopa creșterile cotațiilor mult peste valorile de echilibru și numărul redus de oferte publice inițiale de acțiuni (IPO), care să satisfacă cererea ridicată de pe piață;
maxima conform căreia bursa de valori reprezintă un „barometru al întregii economii”, nu poate fi aplicată economiei românești, pentru că performanțele pieței de capital din România continuă, după 18 ani de la înființare, să fie departe de potențial. Creșterea economică din țara noastră, alocarea insuficientă a resurselor financiare au condus la o creștere lentă a economiei și la o intensificare greoaie a activității pieței de capital, bursa de la București având în puține cazuri forța de a convinge companiile, publice sau private, de utilitatea ei practică de finanțare;
o piață financiară eficientă este un complement, chiar mai mult – o condiție esențială pentru o economie performantă. Criza, turbulențele globale prin care trecem, reprezintă cu siguranță elemente perturbatoare majore, dar reprezintă și o oportunitate, o șansă de diferențiere pozitivă. În continuare bursa națională poate fi un simplu centru bursier care să depindă de evoluțiile piețelor globale, sau se poate transforma într-un jucător activ, inteligent, care își dezvoltă o piață financiară proprie și competențe economice specifice, se diferențiază regional și își dezvoltă avantaje competitive. În acest sens piața bursieră națională are nevoie de investitori și de încrederea acestora în mecanismele pieței, de produse și acces facil și ieftin la aceste produse, ceea ce determină necesitatea parcurgerii unui proces de modernizare rapidă, în vederea atragerii interesului unor noi emitenți (companii controlate de stat sau companii private), unor noi investitori străini și locali, unor noi brokeri;
trebuie menționat faptul că se mențin o serie de incertitudini în economia mondială, a căror concrezitare ar avea impact imediat la nivelul piețelor financiare (în orice moment sunt posibile pusee de volatilitate). Printre acești factori de risc menționez: criza din zona euro, riscurile din economia americană, starea fragilă a sectorului bancar privat, decelerarea economiei mondiale, problemele cu care se confruntă economia Chinei, evoluția cotațiilor internaționale la țiței, posibilitatea unor conflicte armate în zonele sensibile din punct de vedere geopolitic;
de asemenea, menționez o serie de aspecte fundamentale (dileme pentru economia mondială), care împiedică o evoluție sustenabilă ascendentă a piețelor de capital: viteza de circulație a banilor, problema eficienței programelor monetare neconvenționale, șomajul pe termen lung, deprecierea capitalului uman și declinul potențialului economic, îndeosebi în rândul economiilor dezvoltate;
dezvoltarea pieței de capital ar ajuta și la dezvoltarea investitorilor instituționali locali, cum sunt fondurile de pensii și cele mutuale, care la rândul lor ar contribui la creșterea lichidității bursei.
CONCLUZII FINALE
Scopul tezei de doctorat a fost acela de a realiza o analiză complexă a evoluției pieței financiare în ansamblu, însă, în special, studiul a vizat componenta acesteia, piața de capital, din Europa Centrală și de Est, inclusiv cea din România, în contextul globalizării și integrării economice. De asemenea, cercetarea întreprinsă a urmărit testarea modelelor de gestiune a portofoliilor de active financiare pe piața de capital din România în cazul mai multor societăți comerciale listate la Bursa de Valori București. Studiul efectuat a avut la bază rolul îndeplinit de piața de capital în cadrul economiilor de piață, respectiv recunoașterea acesteia ca o componentă indispensabilă a mecanismului economiilor moderne și un factor cu o influență puternică în atingerea și menținerea echilibrului financiar prin alocarea eficientă a economiilor agenților economici și a populației cu ajutorul mecanismelor proprii.
Primul capitol al lucrării, intitulat „Doctrine conceptuale ale pieței financiare”, a debutat cu prezentarea celor două concepte cu ajutorul cărora piața financiară este abordată în literatura de specialitate, respectiv conceptul anglo-saxon și cel continental-european. Făcând referire la financiară din România am constatat că în țara nostră ambele concepte au fost folosite de-a lungul timpului, abordarea unuia sau altuia având la bază fie sistemul de supraveghere a pieței financiare adoptat, fie utilizarea în practică a acestor concepte de celelalte țări europene.
Un alt plan al analizei noastre a presupus determinarea atât a impactului, cât și a contribuției proceselor de dereglementare și globalizare la evoluția pieței financiare, respectiv a componentei principale a acesteia, piața de capital. Concluziile la care am ajuns în urma cercetării susțin, pe de o parte, stimularea până la un anumit moment a evoluției pieței financiare de către procesele de dezintermediere, dereglementare și deschidere, constatând, de asemenea, că și inovațiile din domeniul tehnologiei și progresul finanțelor au contribuit considerabil la evoluția celor două piețe. Observațiile noastre susțin faptul că dereglementarea pieței financiare a ajutat dezvoltarea piețelor, conducând la accelerarea schimburilor și creșterea atractivității și operativității acesteia, însă a avut și efecte mai puțin benefice, remarcându-se orientarea intermediarilor de pe piețele financiare către operațiuni speculative derulate pe termen scurt; majorarea costurilor suportate de participanții la tranzacțiile derulate pe piața financiară ca urmare a modernizării sistemelor de tranzacționare, cele clasice, în care schimburile avea loc în incinta bursei, fiind înlocuire de cele electronice, precum și creșterea volatilității cursurilor bursiere și, în consecință, a riscurilor asociate operațiunilor derulate în cadrul pieței financiare. Pe lângă aceasta, efecte mai puțin benefice, considerăm că au avut politicile pieței libere, care s-au manifestat, adesea, printr-o încetinire a creșterii economice, prin agravarea inegalităților dintre statele lumii și, ceea ce credem că este cel mai grav, prin accentuarea instabilității mondiale în domeniul financiar, economic, politic sau chiar social.
Celălalt proces analizat în cadrul primului capitol, repectiv globalizarea, a influențat în sens pozitiv dezvoltarea pieței financiare, aceasta devenind sub influența globalizării mai sofisticată și mai eficientă, și ceea ce este și mai important din punctul de vedere al cercetării noastre, determinând alocarea în condiții mai bune a resurselor financiare către variante investiționale considerate avantajoase în termenii raportului randament-risc.
Însă, din păcate, contrar așteptărilor și la fel ca în cazul dereglementării, forța globalizării a avut și minusuri, influențând evoluția de ansamblu a pieței financiare în sens negativ, conducând la instabilitatea economică și crize financiare. Astfel, am identificat ca principale motive ale crizei internaționale din 2008 dereglementarea și globalizarea piețelor financiare, precum și inovațiile financiare, respectiv utilizarea pe scară largă a instrumentelor financiare derivate. Pe lângă aceste cauze, personal, sunt de părere că actuala criză financiară, stârnită în Statele Unite ale Americii, a avut la bază un balon speculativ alimentat de creditarea bancară defectuoasă, știind că între anii 2000 și 2003, în S.U.A. a fost stimulată îndatorarea excesivă prin scăderea ratei fondurilor federale de la 6,5% în anul 2000, la 1% în anul 2003, ceea ce a determinat băncile comerciale să acorde credite populației cu o dobândă maximă de 4% pe an. După această perioadă marcată de abundența disponibilităților bănești, în anii 2007-2008 piețele financiare și-au dovedit incapacitatea de gestionare eficientă a riscului de alocare și gestionare a resurselor financiare disponibile.
În capitolul al doilea, „Fundamentarea deciziei de investire pe piața de capital”, am analizat activitatea de plasament pe piața de capital, obiectivul fiind acela de a testa o serie de modele de gestiune a portofoliului de active financiare, respectiv modelul de piață al rentabilității și riscurilor valorilor mobiliare, modelul Markowitz de diversificare a portofoliului și modelul de evaluare a activelor Capital Asset Pricing Model.
Analiza a plecat de la faptul că plasamentul disponibilităților pe piața de capital presupune acordarea unei atenții deosebite celor două concepte ce caracterizează actul investițional, respectiv rentabilitatea și riscul, având în vedere necesitatea stabilirii unei strategii de gestiune a portofoliilor de active financiare în condiții ce vizează creșterea rentabilității și diminuarea riscului.
Parcurgând literatura de specialitate am constatat că de-a lungul timpului au fost dezvoltate o serie de modele de gestiune financiară care oferă investitorilor posibilitatea realizării unei selecții eficiente a activelor financiare care compun portofoliul investițional, Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner, Jan Mossin și Stephen Ross fiind doar câțiva dintre economiștii care au dezvoltat modele unifactoriale și multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare, utilizate pentru fundamentarea deciziei de plasament a investitorilor, atât individuali, cât și instituționali.
După examinarea acestor modele, deși constatăm că în analiza financiară modelele C.A.P.M. și A.P.T. sunt cele mai cunoscute metode de evaluare a rentabilității instrumentelor financiare primare, în practica curentă investitorii utilizează o serie de modele empirice, deoarece există situații, așa cum este și cazul studiului practic realizat de către noi pe o serie de acțiuni listate la Bursa de Valori București, în care modelele de gestiune a portofoliilor de active financiare nu pot fi aplicate.
Pentru testarea modelelor de gestiune a activelor financiare pe piața de capital din România am utilizat un eșantion de acțiuni cotate la Bursa de Valori București, cursurile de închidere săptămânale ale perioadei 01.04.2004 – 19.12.2012 fiind analizate cu ajutorul funcției Regression din programul informatic Microsoft office Excel și a analizei de regresie ANOVA, iar pentru estimarea parametrilor acțiunilor fiind folosit softul informatic EViews 4.0.
În primul caz, al modelului de piață, pentru validarea acestuia, sau cu alte cuvinte pentru a evidenția gradul de dependență dintre rentabilitatea pieței și rentabilitatea acțiunilor selectate, am identificat exemple de perechi de active financiare cu corelație pozitivă puternică și cu sensibilitate mare a respectivelor acțiuni la evoluția generală a pieței, dar și perechi de active financiare cu corelație pozitivă foarte slabă, ceea ce denotă o sensibilitate redusă a acțiunilor respective la evoluția generală a pieței, redată de evoluția indicelui bursier BET-C.
În al doilea caz, al testării pe piața de capital din România a modelului C.A.P.M., am selectat dintr-un eșantion două acțiuni, din două sectoare diferite de activitate (o acțiune din sectorul intermedierilor financiare – BRD – GROUPE SOCIETE GENERALE S.A. – BRD și una din sectorul farmaceutic – ANTIBIOTICE S.A. – ATB), lucru care a permis minimizarea riscului portofoliului, cu alte cuvinte deținerea celor două tipuri de acțiuni, ale căror profituri nu se modifică împreună în armonie perfectă, va conduce la un profit, în general, rezonabil, cu un risc redus al portofoliului. În urma aplicării modelului și a efectuării calculelor presupuse de acesta am observat că rata medie de rentabilitate a acțiunilor BRD este de 0,10%, iar cea a acțiunilor ATB este de 0,48%, iar abaterea medie pătratică (riscul acțiunilor) este de 6,66% în cazul acțiunilor BRD, în timp ce pentru acțiunile ATB riscul este de 6,14%. Pe baza valorii celor doi indicatori, abaterea medie a rentabilității și abaterea medie pătratică, observăm că între cele două acțiuni există o relație indirectă: acțiunea mai riscantă, BRD, are o rentabilitate mai mică, de 0,10%, iar acțiunile ATB, care au o rentabilitatea mai mare, de 0,48%, sunt caracterizate de un risc mai scăzut de 6,14%.
După calcularea acestor indici, modelul C.A.P.M. a presupus și determinarea corelației celor două acțiuni selectate cu piața (reprezentată prin intermediul indicelui bursier BET-C) și am constatat că acțiunile BRD și ATB se află într-o corelație pozitivă cu piața, dar de o intensitate slabă spre medie.
În continuarea, următorul pas presupus de modelul C.A.P.M. a constat în determinarea portofoliul cu risc minim. Din calculele realizate a reieșit faptul că un investitor va alege un portofoliu format din 30% acțiuni BRD și 70% acțiuni ATB, deoarece rentabilitatea portofoliului compus din cele două acțiunii este de 0,37%, valoarea fiind mai mare decât rentabilitatea pieței de capital în ansamblu, care este de 0,29% pentru perioada analizată. Comparativ cu portofoliul de risc minim, portofoliul ales are un risc de 7,88%, cu 0,03% mai mare decât portofoliului cu risc minim, iar rentabilitatea este mai mare doar cu 0,01%. Utilizând modelul C.A.P.M., am ajuns la concluzia că rentabilitate estimată în cazul acțiunilor BRD de 1,30%, iar în cazul acțiunilor ATB de 1,33%, astfel observându-se o evoluție mai bună pentru acțiunile ATB decât pentru acțiunile BRD. Totuși, cele două acțiuni având o rentabilitate estimată mai mică decât rata dobânzii fără risc (care are valoarea medie lunară de 1,48%, conform Anexei nr. 4 ), concluzionăm că portofoliul format din acțiunile BRD și ATB nu este un portofoliu eficient.
În capitolul al treilea, intitulat „Studiu privind evoluția burselor de valori din Europa Centrală și de Est”, am analizat aspectele semnificative ale evoluției burselor de valori din Europa Centrală și de Est. Înițial am examinat măsurile întreprinse de autoritățile țărilor din Europa Centrală și de Est pentru reluarea activității bursiere la începutul anilor '90, după ce perioade lungi de timp acestea nu și-au putut derula activitatea ca urmare a dispariției cadrului necesar în timpul regimurilor socialiste. Astfel, am observat că după înlăturarea regimului cu economie centralizată, țările analizate au întreprins demersuri susținute pentru reînființarea centrelor bursiere naționale, decizia având la bază principalul rol îndeplinit de acestea și anume acela de finanțare a economiei.
Din cercetarea realizată a reieșit faptul că, pe continentul european, dezvoltarea pieței de capital este, în majoritatea statelor, mai modestă în comparație cu sectorul bancar, însă evoluțiile de dată recentă indică implicarea tot mai accentuată a pieței de capital în finanțarea companiilor publice sau private, deoarece după anii '90, statele central și est europene au resimțit nevoia democratizării, a punerii în practică a unui sistem financiar modern care să-și bazeze evoluția atât pe o piață monetară eficientă, cât și pe un segment dedicat pieței de capital care să contribuie la finanțarea economiei. Astfel, în acest sens au fost derulate o serie de reforme, unele dintre acestea vizând și piața de capital, datorită recunoașterii acesteia ca o componentă de bază și totodată un simbol al economiei moderne.
Studiul nostru a surprins modul în care au evoluat principalelor burse de valori din Europa Centrală și de Est, respectiv: cele 4 burse care compun Grupul bursier CEESEG AG (bursele de valori de la Budapesta, Ljubljana, Praga și Viena), Bursa de Valori Varșovia și Bursa de Valori de la Sofia, perioada analizată fiind cea a anilor 2004-2012. Analizând activitatea derulată pe piețele bursiere menționate, considerate centre bursiere tinere, aflate încă în formare, fiind caracterizate, cu mici excepții, prin grade scăzute ale lichidității și capitalizării bursiere și printr-un număr redus de instrumente financiare tranzacționate și limitate ca elemente de diversitate și noutate, am constatat că bursa din Varșovia este cea mai dinamică bursă supusă atenției, și deține o poziție de frunte în Europa Centrală și de Est, din punctul de vedere al indicatorilor bursieri, respectiv numărul de societăți listate (cu referire în special la noi listați -Ofertele Publice Inițiale – IPO), volumul tranzacțiilor ce au ca activ suport acțiuni și obligațiuni și capitalizarea bursieră. Așa cum reiese din cifrele înregistrate de principalii indicatori bursieri, menționate în capitolul trei al tezei, bursele din Europa Centrală și de Est au evoluat diferit, conform posibilităților și eforturilor interne, dar și ajutorului și implicării diferite venite din partea autorităților centrale în dezvoltarea pieței de capital.
Totuși, în ciuda performanțelor bursiere modeste înregistrate de mare parte din piețele de capital analizate, acestea sunt considerate piețe de frontieră sau emergente, clasificare care le aduce în atenția investitorilor, avantajele conferite investitorilor fiind: randamentele mai ridicate față de performanțele înregistrate de piețele dezvoltate; corelația slabă dintre randamentele acestora și randamentele piețelor dezvoltate; posibilitatea de diversificare a portofoliilor. Însă, pe lângă aceste avantaje, piețele de capital central și est europene sunt caracterizate și de o serie de lipsuri, cele mai acute fiind volatilitatea ridicată și riscul plasamentului superior piețelor dezvoltate.
În legătură cu evoluția celor 6 burse de valori studiate concluziile sunt următoarele:
în majoritatea cazurilor, numărul companiilor listate, între anii 2004-2012, este relativ constant (situație întâlnită la Bursele de Valori din Budapesta, Viena și Sofia), scăderi ale indicatorului fiind întâlnite în cazul a două centre bursiere (de la Ljubljana și Praga), iar creșteri consistente fiind consemnate doar la Bursa de Valori Varșovia;
din punctul de vedere al numărului și valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni, situația este similară pe toate bursele analizate. Astfel, dacă din anul 2004 până în anul 2007 au fost raportate creșteri importante ale indicatorilor bursieri pe aceste segmente, după anul 2008 valorile înregistrate nu s-au mai ridicat la nivelul celor din anii anteriori, fiind consemnate scăderi masive, cu reveniri parțiale în anii 2009 și 2010. Concluzia, pe baza analizei realizate, este aceea că în ciuda eforturilor depuse, în special de autoritățile statului în domeniu, pe piețele de capital vizate, activitățile de tranzacționare au fost influențate negativ de criza economico-financiară ce a debutat în 2008, la sfârșitul anului 2012 nereușindu-se recuperarea pierderilor suferite în urmă cu peste 5 ani;
la capitolul capitalizare bursieră, valorile înregistrate pe piețele studiate la sfârșitul anului 2012 sunt cu mult sub cele din anul 2007, pierderile fiind și de peste 70% (este cazul Bursei de Valori Ljubljana care în 2007 raporta o capitalizare bursieră de 19,74 miliarde euro, iar în 2012 valoarea acesteia era de 4,91 miliarde euro). O singură bursă se apropie de valoarea înregistrată la sfârșitul anului 2007, este cazul bursei de la Varșovia, care în decembrie 2012 a raportat o capitalizare bursieră de 134 miliarde euro cu numai 10 miliarde mai puțin decât în anul 2007. Per ansamblu, din punctul de vedere al capitalizării bursiere, piața de capital europeană se poziționează în clasamentul realizat la nivel mondial pe podium, dar în spatele Statelor Unite ale Americii și a Asiei, ceea ce indică un grad mai scăzut de încredere al investitorilor în capacitatea burselor europene de maximizare a câștigului și un interes crescut pentru zonele frunțașe ale clasamentului;
și pe segmentul indicilor bursieri evoluția este aceeași ca și în cazul celorlalți indicatori bursieri, cu scăderi ale valorii acestora între anii 2007-2012.
Concluzia generală a capitolului trei este aceea că în ultimii 15 ani, pe piețele de capital din Europa Centrală și de Est s-a manifestat o diversificare accentuată a instrumentelor financiare tranzacționate, precum și a serviciilor de investiții prestate de către societățile de intermediere, piața națională cu cea mai însemnată dezvoltare fiind cea din Polonia. O cauză ce explică această evoluție o reprezintă implicarea statului în promovarea acestui segment al pieței financiare, reprezentat de piața de capital, dar și faptul că o parte însemnată a populației și-a direcționat economiile către Bursa de Valori de la Varșovia. Astfel, numărul investitorilor a crescut în mod constant în ultimii ani în Polonia, și dacă în anul 2005 erau deschise aproximativ 850.000 de conturi de brokeraj la Bursa de Valori din Varșovia, între anii 2009-2011 creșterea a fost de peste 500.000 de conturi, la sfârșitul anului 2011 ajungându-se la 1,5 milioane conturi, la o populație de 38 milioane de persoane, de unde rezultă o pondere a conturilor în totalul populației de aproape 4%.
Deși în ultimii ani se remarcă acțiuni ale guvernelor țărilor din Europa Centrală și de Est care au ca scop asigurarea unei creșteri susținute a pieței de capital, după opinia noastră, în vederea relansării activității bursiere și a intensificării performanțelor centrelor bursiere este nevoie, în primul rând, de instensificarea încrederii investitorilor în mecanismele pieței. Astfel, este nevoie de o serie de măsuri ce au ca scop instroducerea la tranzacționare a unor instrumente financiare moderne, însoțită de creșterea calității produselor și serviciilor oferite investitorilor și intensificarea dialogului cu toți participanții la piață.
În capitolul al patrulea, intitulat „Evoluția pieței de capital în România”, am prezentat dinamica activității bursiere în perioada de după reînființarea pieței de capital locale, realizată odată cu trecerea de la sistemul cu economie centralizată la economia de piață, la baza reînființării situându-se rolul de finanțare a economiei naționale îndeplinit de piața de capital.
Analiza pieței de capital din România, ne conferă posibilitatea formulării unor concluzii și a unor propuneri în domeniul supus analizei. Astfel, suntem de părere, în urma realizării lucrării, că pot fi desprinse următoarele concluzii finale:
evoluția pieței de capital din România a fost marcată de existența mai multor perioade distincte. Dintre acestea se detașează perioada anterioară epocii socialiste (cuprinsă între anii 1881-1948) și perioada imediat următoare regimului cu economie centralizată (după anul 1990), care i-a marcat reapariția, procesul de privatizare în masă a societăților comerciale de stat fiind cel care a creat premisele necesare reorganizării și instituționalizării activității bursiere în țara noastră. În România, rațiunea reînființării pieței de capital a fost aceea de creare a unei piețe care să răspundă necesităților investitorilor români și străini în ceea ce privește plasamentele fondurilor disponibile, cât și pentru rolul jucat de aceasta în procesul de restructurare și privatizare a companiilor de stat. Faptul că România nu a beneficiat de o piață bursieră timp de o jumătate de secol a făcut ca procesul de dezvoltare să înceapă de la zero, fără a beneficia de experiență proprie în domeniu, motiv pentru care o serie de autorități și instituții financiare s-au implicat în acest proces și cu ajutorul asistenței acordate de specialiști din mai multe țări cu tradiție și cu un sistem de organizare bine pus la punct, România a creat într-o perioadă destul de scurtă de timp o piață de capital comparabilă cu cea a țărilor vecine. Totuși, la 18 ani de la reînființare, putem afirma că dezvoltarea pieței bursiere naționale sub potențialul din anii de început, este legată în principal de faptul că aceasta a apărut în interdependență cu Programul de Privatizare în Masă (P.P.M.) și cu angajamentul asumat de România față de organismele financiare internaționale de a crea o piață secundară pentru acțiunile rezultate din programul menționat, ceea ce a făcut ca în țara noastră piața de capital să fie văzută doar ca o anexă necesară în procesul privatizării, iar măsurile monetare luate de către Guvern să vizeze stimularea, mai degrabă a consumului, acestea neavând ca scop modificarea sistemului fiscal pentru impulsionarea procesului de economisire, proces care stă la baza plasamentelor pe piața bursieră;
deși în România activitatea aferentă pieței de capital este încă subdezvoltată, atât cantitativ, cât si calitativ, iar ponderea acesteia în totalul pieței financiare este redusă, după părerea noastră, piața de capital autohtonă, chiar dacă se confruntă în prezent cu o serie de dificultăți, are masa critică necesară pentru ca în viitorul apropiat să înregistreze o relansare a activității bursiere, și să treacă drept un mecanism al relansării economiei naționale și clasării acesteia în fruntea clasamentului, cel puțin pe plan est european, în domeniul bursier;
rezultatele obținute în procesul de formare și dezvoltare a pieței de capital autohtone din punctul de vedere al infrastructurii legislative, construcției instituționale și al formării societăților de intermediere financiară sunt de apreciat, însă în momentul de față, după 18 ani de la reînființatare, considerăm că performanțele pieței bursiere se află sub așteptări și chiar sub posibilități. Suntem de părere că o piață de capital puternică, dezvoltată, corelată la sistemul bursier internațional, cu instrumente financiare moderne, cu un volum al tranzacțiilor în creștere, cu un număr mare de societăți emitente, cu investitori numeroși, cu o capitalizare care deține un o pondere importantă în PIB reprezintă un indicator important al unei economii naționale eficiente. De aceea, credem că piața de capital din România, pe fondul unui nou impuls, ce poate veni din partea companiilor de stat, a companiilor private sau din partea societăților de intermediere, are posibilitatea de a-și asuma rolul de motor al relansării economiei naționale în contextul pierderilor suferite de aceasta ca urmare a crizei financiare din 2008;
printre altele, ceea ce diferențiază piața de capital românească de celelalte țări analizate, din Statele Unite ale Americii sau din Europa Centrală și de Est, este gradul de utilizare a burselor de valori de către companii, de către stat sau chiar de către persoane fizice. În comparație cu Statele Unite ale Americii, dar și cu o serie de state europene a căror activitate a fost analizată în capitolul trei al tezei, populația din România nu este familiarizată cu avantajele și oportunitățile pieței de capital. Încă există oameni care consideră că mediul bursier este unul elitist, accesibil doar celor ce dețin sume importante destinate plasamentului, și nu o modalitate de investire la îndemâna oricărui economisește. Astfel, în paralel cu efortul de dezvoltare, autoritățile cu atribuții pe piața de capital națională trebuie să depună eforturi majore pentru educarea populației, prea puțin conștientă de avantajele acestei componente importante a pieței financiare;
deși piața de capital din România a cunoscut în ultimii ani creșteri spectaculoase ale capitalizării bursiere, în raport cu țările analizate în capitolul trei și cu țările europene cu piață de capital emergentă sau de frontieră, poziția ocupată de piața națională a fost printre ultimele locuri pe plan european. Astfel, am constatat că, capitalizarea bursieră, cel mai relevant indicator bursier pentru importanța pieței de capital în ansamblul economiei, precum și ponderea deținută de aceasta în PIB, a înregistrat o valoare extrem de redusă în primii trei ani de după reînființarea Bursei de Valori București, urmând ca apoi indicatorul să înregistreze creșteri ale valorii, cu un maxim istoric din punctul de vedere al ponderii în PIB atins în anul 2007 (26,75%), an după care s-a constatat, la fel ca pe piețele central și est europene, o diminuare a valorii indicatorului, chiar și de aproape 50% în anul 2008, atunci când de la 110, 37 miliarde lei și o pondere de 26,75% în PIB, indicatorul a ajuns în anul 2009 la o valoare de 57,80 miliarde lei și o pondere în PIB de numai 11,47%. La sfîrșitul anului 2012, valoarea capitalizării se apropie de cea din 2007, ajungând la 106, 60 miliarde lei, însă din punctul de vedere al ponderii în PIB, procentul este de numai 18,15%, diminuarea fiind de peste 8%;
comparativ cu celelalte piețe analizate în capitolul trei al tezei, instrumentele financiare folosite la tranzacționare de cele două burse naționale, Bursa de Valori București și Bursa de la Sibiu, sunt cele clasice (acțiuni, obligațiuni, drepturi, unități de fond, produse structurate si contracte futures), investitorii neavând posibilitatea de a tranzacționa instrumente finaciare moderne care combină caracteristici ce urmăresc maximizarea randamentului titlurilor cu minimizarea riscului aferent acestora. În aceste condiții, cele două instutuții care acționează pe piața de capital din România au înregistrat între anii 2004-2012 evoluții ale activității bursiere asemănătoare celor din Europa Centrală și de Est. Astfel, din punctul de vedere al numărului și valorii tranzacțiilor bursiere derulate pe piața de capital din România este evidentă preferința investitorilor pentru tranzacțiile ce au ca activ suport acțiunile, ponderea acestora fiind, de regulă, mai mare de 90% din valoarea tranzacțiilor încheiate în perioada supusă analizei, respectiv cea a anilor 2004-2012. Pe segmentul obligațiuni se constată o dimensiune redusă, dar cu potențial de dezvoltare în contextul crizei financiare și a reglementărilor impuse de normele Basel III, a orientării investitorilor către active financiare cu grad de siguranță ridicat. În cazul obligațiunilor corporative, între anii 1997-2012 au fost derulate în România numai 21 de listări, majoritatea aparținând băncilor comerciale, slaba activitate pe acest segment fiind explicată de: profitabilitatea și credibilitatea redusă la nivelul societăților comerciale și în economie a emisiunilor de obligațiuni; ratele ridicate ale dobânzilor și inflației; insuficienta dezvoltare a pieței financiare sau slaba impunere pe piață a unor instrumente fără risc cu scadențe mai mari de un an. Comparativ, piața obligațiunilor municipale, contrar practicii europene, acolo unde de regulă companiile private sunt cele ce apelează la segmentul acesta de obligațiuni pentru atragerea de capital, a înregistrat o activitate mult mai dinamică, cu peste 200 de obligațiuni lansate în perioada anilor 2001-2012;
pe segmentul Ofertelor Publice Inițiale (IPO) listate la Bursa de Valori București se constată un număr redus al acestora, situație care evidențiază faptul că societățile românești încă nu consideră piața de capital ca o sursă reală de finanțare și mai mult decât atât, dacă ratele la împrumuturile bancare scad pe viitor, atunci companiile publice sau private vor prefera, odată în plus, finanțarea prin credite obținute de la băncile comerciale, sursă de finanțare, care este, în condițiile actuale, mai puțin costisitoare. Constatăm astfel că, din păcate pentru dinamica pieței de capital din România, piața bursieră de la B.V.B.. și de pe segmentul Rasdaq ratează șansa de a fi o sursă de o importanță extremă în finanțarea societăților comerciale vechi sau nou înființate, sau a activităților derulate de acestea. Din păcate pentru dinamica pieței de capital din țara noastră, la fel ca în majoritatea statelor europene, sistemul financiar național se bazează în activitatea de finanțare pe sistemul bancar, preferință care face ca segmentul bursier sa fie subdezvoltat, și din această cauză numărul companiilor care aleg să devină deschise, publice, este unul redus. Printre motivele pentru care numărul companiilor listate prin Oferte publice Inițiale este mic considerăm că se află: dependența sistemului financiar de băncile comerciale în activitatea de finanțare și intermediere; reținerea companiilor în ceea ce privește capacitatea pieței de capital în finanțarea activităților curente și de trezorerie; educația financiară precară a populației și neîncrederea investitorilor în mecanismele pieței;
pe segmentul indicilor bursieri calculați la B.V.B., valoarea acestora a înregistrat creșteri anuale în perioada anilor 1997-2007, cu puține situații în care au fost raportate scăderi accentuate. Singurul an în care toți cei șase indici ai bursei bucureștene au raportat variații negative fiind anul 2008, atunci când au fost înregistrate pierderi în valoare chiar și de 84%, precum în cazul indicelui bursier BET-FI. După acest an, piața bursieră a înregistrat o revenire în anul 2009, anul următor, 2010, a fost un an de stagnare, însă din păcate în anul 2011 au fost raportate din nou pierderi ale valorii indicilor, cu reveniri parțiale în anul 2012;
asemănător multor state membre ale Uniunii Europene, acolo unde există mai multe organisme de supraveghere financiară, și în România, până la data de 29 aprilie 2013, au existat mai multe autorități cu atribuții diferite în reglementarea, supravegherea și funcționarea pieței financiare. Criza financiară din anul 2008 a demonstrat slăbiciunea autorităților financiare în gestionarea eficientă a pieței financiare, situație în care, pentru restabilirea încrederii investitorilor și pentru atragerea fondurilor disponibile pe piața de capital, cu precădere interesul fiind pentru cele externe, începând cu 30 aprilie 2013, a fost înființată Autoritatea de Supraveghere Financiară, instituție care se dorește a fi o megastructură de reglementare, control și supraveghere a pieței financiare, menită să răspundă prompt la mediul, dinamic și în rapidă schimbare, actual. Considerăm că, pe fondul turbulențelor interne și internaționale manifestate pe piața financiară, este nevoie ca Autoritatea de Supraveghere Financiară, organism de supraveghere a pieței financiare, să primească o asistență solidă din partea autorităților executive și legislative pentru a deveni un organism puternic și credibil.
Pe baza celor prezentate, putem afirma că, la finalul anului 2012, în ciuda eforturilor depuse de autorități și de instituțiile pieței de capital în perioada anilor 1995-2012, piața de capital din România reprezintă o prezență minoră la nivelul Europei Centrale și de Est și manifestă încă un grad ridicat de ineficiență, principalele probleme cu care aceasta se confruntă fiind: nivelul scăzut de activitate pe segmentul primar al pieței și valori de tranzacționare relativ reduse înregistrate pe piața secundară, nivelul scăzut al capitalizării bursiere, lichiditatea redusă și lipsa unor instrumente financiare noi și atractive.
Pe lângă aceste probleme, sunt de părere că mai există și alte câteva lipsuri pe care le pot menționa la nivelul burselor de valori locale, precum faptul că, companiile listate nu acoperă varietatea sectoarelor economice din România, dar și mai important este faptul că cele mai mari și de succes companii din țara noastră nu sunt prezente pe piața de capital. Apreciez că existența unui număr mai mare de companii publice și private, importante pentru mediul economic româneasc, listate la bursă ar fi creat premisele dezvoltării puternice a pieței de capital și ar fi condus la un flux ridicat de investiții străine în România.
Suntem de părere că piața de capital autohtonă se situează sub potențialul de dezvoltare din cauza următoarelor probleme esențiale: ponderea prea mare în ansamblul ei a sectorului de stat, ignorarea regulilor pieței de catre factorii de decizie din Guvern și din Banca Națională, lipsa de transparență a emitenților listați, lipsa intermediarilor financiari puternici care să poată plasa titluri prin rețele de retail, lipsa de cooperare între băncile comerciale și intermediarii de servicii financiare, ruptura dintre piața monetară și piața financiară, ignorarea de către Ministerul Finanțelor a mecanismelor bursiere, nivelul încă redus al disponibilităților bănești ale populației etc.
Teoretic, piața de capital este considerată o alternativă de finanțare a oricărei economii, însă acest rol primordial nu a fost exploatat suficient în cadrul pieței bursiere din România. Pe parcursul activității desfășurate, bursa locală nu a urmărit asigurarea acestui rol de finanțare a economiei prin atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu și lung pe baza emisiunilor de valori mobiliare și a evoluat mult sub așteptări și în acelasi timp sub potențialul previzionat. Astfel, acesta nu a contribuit considerabil la o creștere a eficienței de alocare a resurselor disponibile și dispersate în economie, cu scopul înlesnirii accesului solicitatorilor de fonduri la sursele de finanțare.
În prezent, bursa de la București este cotată ca piață de frontieră, ceea ce face ca aceasta să atragă doar investițiile cu profil speculativ ale fondurilor și persoanelor cu apetit ridicat la risc. Poziționarea actuală face ca atât autoritățile pieței de capital locale, cât și diferiții participanți („stakeholders”) să manifeste interesul dezvoltării cât mai rapide a pieței locale în vederea accesului acesteia de la categoria „frontier markets” la aceea de „emerging markets”. Pentru a urca în categoria piețelor emergente, alături de alte state din Europa Centrală și de Est, precum Ungaria, Cehia sau Polonia, bursa de la București trebuie să îndeplinească următoarele condiții:
să aibă cel puțin trei companii cu o capitalizare bursieră de 1032 milioane USD, care trebuie să aibă un free float în valoare de 516 milioane USD, iar media tranzacțiilor lunare să reprezinte 15% din free float;
să aibă deschidere semnificativă spre deținerile străine;
intrările și ieșirile de capital să se realizeze cu o ușurință semnificativă;
eficieneța infrastructurii operaționale să fie bună și testată.
Din punctul de vedere al îndeplinirii acestor condiții, la sfârșitul anului 2012, România se află încă departe de satisfacerea cerințelor necesare promovării într-o categorie superioară. Astfel, piața de capital națională abia satisface cerințele necesare clasării în categoria piețelor de frontieră având numai două companii cu o capitalizare bursieră de peste 516 milioane USD, cu un free float de 37 milioane USD și cu o medie a tranzacțiilor lunare ce reprezintă 2,5 % din free float, condiții completate de eficiența modestă a structurii operaționale, realizarea cu greutate a intrărilor și ieșirilor de capital și deschiderea redusă către deținerile străine.
Astfel, deși constatăm că bursa de la București îndeplinește într-o mare măsură condițiile administrative, aceasta nu reușeste să le bifeze și pe cele de lichiditate, nivelul tranzacțiilor fiind indicatorul de care depinde ascensiunea pieței bucureștene într-o categorie mai dezvoltată a piețelor de capital, nivel care încă nu poate fi înregistrat cu ajutorul companiilor actual listate la Bursa de Valori București.
În contextul economic internațional actual, Bursa de Valori de la București a rămas izolată, poziția între bursele de valori din regiunea Europei Centrale și de Sud-Est fiind, în cel mai bun caz, una medie. În ciuda diversificării activității bursiere și extinderii gamei de operațiuni realizate în ultimii ani, performanțele bursei sunt modeste din punctul de vedere al principalilor indicatori bursieri, respectiv capitalizarea și lichiditatea pieței, iar numărul de investitori (individuali și instituționali) rămâne foarte scăzut, cu perspectiva unei creșteri lente în viitorul apropiat.
Din această cauză și ca urmare a faptului că numărul redus de investitori interni solicită o strategie care să ofere o expunere internațională a B.V.B., consider că este necesar ca bursa națională să se alăture unei burse sau unui grup bursier european, bursa de la București alături de cea din Sofia fiind singurele burse de valori necontrolate de mari operatori. Personal, cred că, în cazul în care B.V.B. nu va realiza nicio alianță strategică în următorii 2-5 ani, care să contribuie la promovarea acesteia în rândul centrelor bursiere europene, acesta va deveni o bursă periferică, al cărei profil în regiune va rămâne foarte scăzut, iar companiile deja listate și brokerii locali vor supraviețui tot mai greu ca urmare a veniturilor din ce în ce mai mici obținute în urma activității de intermediere.
În România, Bursa de Valori București nu are încheiate fuziuni cu burse străine, ci doar un acord important de cooperare cu Wiener Boerse pentru indicele ROTX, din anul 2004. Alte 7 acorduri bilaterale sunt menționate în raportul anual al B.V.B. din 2008 (pag. 54) cu bursele de valori din: Athena, Tokyo, Londra (semnate între anii 1997 și 2000), Roma, Salonic (semnat în anii 2002 și 2003, precum și în anul 2006), dar și cu bursele din Coreea de Sud și Republica Moldova. Din păcate, niciunul dintre aceste acorduri nu a adus o strânsă cooperare sau perspectiva unei alianțe integrate cu alte burse europene puternici, care poate oferi un avantaj B.V.B. din punctul de vedere al poziției pe care aceasta îl ocupă pe piața europeană.
De aceea, se impun o serie de soluții pentru expunerea internațională a B.V.B., care să se întemeieze, în principal, pe realizarea unor alianțe între B.V.B. și alte centre bursiere europene. Dintre acestea, consider că cele mai analizate sunt următoarele:
soluția cea mai logică, ținând cont de expansiunea din ultimii ani, este de a încerca să se alăture grupului bursier CEESEG. Însă, momentan, în atenția grupului bursier compus din Bursele de Valori de la Viena, Budapesta, Praga și Ljubljana, se află alte centre bursiere europene mai dezvoltate decât cel de la București, precum cel de la Varșovia, și de aceea sunt slabe șansele ca această propunere să se materializeze în viitorul apropiat;
realizarea unei alianțe cu alte burse independente, de mici dimensiuni din regiune, cum ar fi cele din Slovacia, Bulgaria, Malta și Cipru. Din nou cred că vor apărea dificultăți în materializarea soluției, deoarece o astfel de alianță este dificil să se stabilească datorită diferențelor importante în structurile de piață, dar și în contextul cultural;
tot pe direcția fuziunii cu alte centre bursiere, este posibilă o alianță cu bursele importante din Europa, cum ar fi bursele de la Madrid, Atena sau Varșovia. Personal, cred că alianța cea mai probabilă se va realiza cu Bursa de Valori din Varșovia, având în vedere colaborarea de la nivel managerial al celor două centre.
Însă, legat de posibilele alianțe enumerate mai sus, în comparație cu oricare dintre aceste burse, B.V.B. este una incomparabil mai mică, iar propunerea, pentru a putea fi realizată, trebuie să vină de la celelalte părți, decât să fie făcute de către bursa de la București.
Totuși, dacă nu vor fi realizate alianțe cu alte burse europene, oficialii B.V.B. pot dezvolta, pe plan local, soluții pentru relansarea pieței de capital autohtone. Cele mai viabile, consider că sunt următoarele:
o primă soluție pentru ca piața de capital națională să devină mai puternică și mai diversificată la nivel european, ar consta în fuziunea celor două burse naționale, respectiv Bursa de Valori București și Bursa de la Sibiu. O fuziune între cele două burse ar fi o soluție logică cu efecte pozitive asupra relansării pieței de capital autohtone, prin unirea forțelor, piața de capital națională ar câștiga o mai mare vizibilitate și o poziție mai bună în cadrul Europei Centrale și de Est, cât și la nivelul UE-27;
o a doua soluție constă în listarea companiilor de stat, soluție care poate aduce piața de capital din România în rândul piețelor emergente. În momentul de față piața locală de capital are nevoie de un imbold puternic ce poate fi realizat prin listarea unor pachete minoritare la companii de stat valoroase. Pentru îndeplinirea obiectivului, statul, acționând în sensul sporirii rolului de garant al liberei competitivități și al proprietății și urmărind exemplul altor state europene, precum cel polonez, trebuie să-și reducă rolul de actor și să-l întărească pe cel de arbitru, iar în acest concept, toate marile companii la care este acționar să fie privatizate pe bursă, astfel încât piața de capital să se bucure de un trio de excepție compus din ofertă de calitate mai largă, interes sporit al investitorilor și lichiditate mai mare. Este cunoscut faptul că în anul 2010, Guvernul României s-a angajat față de Fondul Monetar Internațional să vândă acțiuni reprezentând câte 15% din acțiunile companiilor Romgaz, Transelectrica, Transgaz, cel puțin 10% din acțiunile Hidroelectrica și Nuclearelectrica, 10% din acțiunile OMV Petrom, o participație de 20% din acțiunile CFR Marfă și până la 20% din acțiunile Tarom. S-a hotărât această listare a unor pachete minoritare, astfel încât, în cadrul procesului de privatizare a companiilor de stat, capitalul majoritar să rămână în posesie publică, scopul fiind acela ca statul să rămână cu „capacitatea de a dispune de unele unități economice care în unele situații economice excepționale să poată echilibra sistemul”. Până în prezent (luna decembrie a anului 2012) au fost listate doar 15% din acțiunile Transgaz în anul 2007. Celelalte listări fie au eșuat (cazul listării pe bursă a OMV Petrom în iulie 2011), fie au fost amânate, pentru ca valoarea companiilor de stat să mai crească. Însă, aceste amânări, sunt de părere, că vor afecta piața locală și nici peste câțiva ani statul nu va obține prețuri mai bune la vânzarea acțiunilor, deoarece investitorii vor taxa lipsa de lichiditate a pieței și riscurile mai mari. Consider că, per ansamblu, capitalizarea și lichiditatea bursei s-ar fi triplat, dacă programul ar fi continuat. Consider că o altă problemă, cu grad sporit de pericol, pe care statul român trebuie s-o evite în procesul listării companiilor de stat este aceea a listărilor duale. Deși există intenții ale satului în acest sens, sunt de părere că ar trebui evitate listările duale ale companiilor de stat. Totuși, dacă o astfel de inițiativă se materializează, o listare duală ar trebui realizată pe două burse similare, de exemplu la Budapesta sau Sofia în cazul unei companii românești, pentru că, din punctul meu de vedere, listarea atât pe Bursa de Valori București (BVB), cât și pe o piață importantă din Europa, precum cea de la Londra sau Varșovia, ar aduce prejudicii majore bursei naționale, afectând irevocabil lichiditatea de pe bursa românească, din cauză că investitorii puternici vor alege să tranzacționeze pe bursele unde sunt deja familiarizați, în detrimentul celei din România. Statul, în momentul în care va privatiza pe bursă companiile de stat, va trebui să mențină pe plan local companiile românești, alftel acesta nu va putea să atragă investitori străini. În contextul actual, o solutie viabilă și la îndemâna autorităților din țara noastră, pentru dezvoltarea pieței de capital, ar fi listarea pe bursă a mai multor companii din domeniul energetic și de utilități, cunoscut fiind succesul înregistrat de IPO-ul lansat în 2007 de Transgaz care a atras mai mult de 24 de ori oferta inițială a companiei. În modul acesta, investitorii ar manifesta un grad de încredere mai ridicat în raport cu piața de capital locală, iar procentul de listare prin IPO-uri a companiilor mici si mijlocii ar crește. Acesta este principalul motiv pentru care consider că listarea a cel puțin 5% din acțiunile unor companii precum Hidroelectrica, Nuclearelectrica, Romgaz, Romtelecom, Tarom și Aeroportul Internațional București „Henri Coandă” ar aduce dezvoltarea viitoare a pieței de capital locale;
o a treia soluție pentru dezvoltarea pieței locale, constă în realizarea de listări noi ale companilor private. În felul acesta, în loc să aștepte privatizările promise de stat, care după părerea noastră nu se vor materializa curând, brokerii și B.V.B. trebuie să își îndrepte atenția către antreprenorii români și fondurile de private equity care au dezvoltat societăți comerciale importante pe segmentul lor de activitate. Pentru a profita de trendurile de consum, bursa națională, în contextul economic actual, trebuie să aibă listate companii din sectorul tehnologic, de retail sau din cel alimentar. Momentan, pe bursa de la București, o piață eterogenă cu un număr redus de emitenți, care aparțin diverselor sectoare economice, nu există companii reprezentative din aceste domenii, cu toate că investitorii români ar participa la ofertele de listare ale companiilor din sectoarele cu reprezentativitate redusă pe bursă, precum cel agricol, retail, alimentar, cu o capitalizare estimată a free-float-ului de minim 15 milioane euro și care vând acțiuni noi la un preț „atractiv”.
În prezent, pe fondul ofertei limitate venite din partea companiilor naționale, banii investitorilor locali sunt plasați în acțiuni și obligațiuni emise de companii străine precum JPMorgan Chase & Co, Microsoft Corporation, The Coca-Cola Company, Bayerische Motoren Werke Ag, Siemens Ag, Daimler A.G. Deutsche Bank Ag, Visa Inc. etc. și astfel, banii acestora ajung să finanțeze companii din Germania, Marea Britanie, Polonia, Franța sau Austria în loc să fie utilizați pentru finanțarea economiilor locale. De aceea, cred că este nevoie să se apeleze la listarea companiilor din sectoarele menționate în paragraful anterior, deoarece companiile din domeniul energetic, care reprezintă jumătate din capitalizarea bursei românești, sunt mai sensibile la deciziile autorităților decât la schimbarea trendurilor de consum, în condițiile în care sunt cvasimonopoluri.
În ultimul timp, dacă listări ale companiilor românești nu au fost realizate, bursa a reușit să-și adauge în ofertă acțiunile celor mai cunoscute companii americane, respectiv Apple, Google și Facebook. După listarea la București, gigantul IT Apple a avut un rulaj de 3,77 milioane lei în anul 2012, în timp ce pentru restul titlurilor americane lansate tranzacțiile au fost mai reduse. Totuși, tranzacțiile nu sunt încă semnificative, iar impactul la nivel de piață este redus, în schimb, consumatorii ar putea face pasul mai ușor către o investiție într-o companie locală. De exemplu, dacă magazinele de bricolaj (Hornbach, Dedeman), hypermarket-urile (Cora, Carrefour), sau mall-urile (AFI Cotroceni, Mall Băneasa) ar fi listate pe bursa românească, o parte dintre cei ce le folosesc serviciile ar putea investi în acțiunile lor. Astfel, o listă care să cuprindă cel puțin 50 de companii relevante pentru consumatorii locali, ar avea efecte reale asupra activității bursiere românești, piața de capital locală având potențial semnificativ, ceea ce face ca investitorii naționali și internaționali să fie încântați de oportunitatea de a vedea cât mai multe companii mari listate la B.V.B.
În ultimul timp, Bursa de Valori București a derulat, atât în țară, cât și peste hotare, în colaborare cu o serie de burse de valori din Europa, o activitate intensă de promovare a beneficiilor listării și a plasamentului disponibilităților în active financiare tranzacționate pe piața bursieră, și de asemenea, a întreprins eforturi în sensul educării și familiarizării companiilor, publice și private, și a publicului larg cu mecanismele pieței de capital printr-o serie de campanii de publicitate. În felul acesta, cu ajutorul unei promovări intense menită să promoveze produsele și să atragă masele se va reuși înlăturarea efectelor crizei financiare care a adus mari prejudicii valorii activelor financiare, respeciv portofoliilor de active financiare, dar și încrederii investitorilor.
Consider că, pentru dezvoltarea pieței bursiere românești trebuie vizate următoarele strategii de dezvoltare:
atragerea pe piață de noi emitenți;
atragerea pe piață de noi investitori;
diversificarea gamei de produse investiționale;
luarea unor măsuri de creștere a transparenței în relația cu intermediarii și de eficientizare a activității pe piață;
reducerea tarifelor practicate;
reglementarea eficientă a tranzacțiilor și instrumentelor financiare tranzacționate;
limitarea libertății de acțiune pe piața financiară.
Listarea societăților va permite accesul mai facil la finanțare, creșterea transparenței acestora și a responsabilizării managementului companiilor în fața tuturor acționarilor, precum și necesitatea respectării regulilor de guvernanță corporativă în calitate de emitent listat. În plus, prezența companiilor de stat la bursă ar face mai atractivă finanțarea pe piața de capital și pentru companiile private.
Dintr-o perspectivă mai largă, nu trebuie uitat faptul că piața de capital are și rolul de a contribui indirect la restructurarea economiei reale. Prin selectarea și finanțarea exclusiv a proiectelor care, deși cu un grad mai ridicat de risc, sunt de natură să aducă câștiguri superioare celor din ramurile tradiționale de producție, investitorii vor favoriza dezvoltarea acelor sectoare economice capabile să creeze valoare adăugată mare.
După părerea mea, cu toate carențele și rămânerile în urmă, în subsectorul serviciilor de investiții există masa critică necesară pentru ca într-un interval relativ scurt să se înregistreze avansuri notabile, iar subsectorul să devină unul dintre instrumentele relansării economice și alimentării dinamismului economiei românești.
Pentru ieșirea din criză și relansarea pieței bursiere autohtone trebuie luați în calcul atât factorii externi, cât și și factorii interni, care devin din ce în ce mai pregnanți. Așadar, atragerea de noi investiții străine și locale este o prioritate pentru România, știind că în peisajul economic internațional, o piață de capital eficientă este o condiție esențială pentru o economie performantă.
În scenariul actual elementele care îi alarmează pe investitori sunt: scăderea ratingurilor de țară, volatilitatea cursurilor valutare și a ratelor dobânzi, reducerea investițiilor directe și a expansiunii diverselor sectoare ale economiei, creșterea șomajului, și a deficitului bugetar și deficitului de cont curent. Toate acestea vor însemna, în continuare, o lichiditate foarte redusă pe piața de capital ce va ține departe investitorii instituționali, o volatilitate ridicată ce va pune la încercare așteptările investitorilor, amânarea multor proiecte legate de finanțarea prin piața de capital și a eventualelor oferte publice inițiale sau listări la bursă.
De asemenea, cred că este necesară susținerea consolidării cadrului legislativ și operațional și alinierea la bunele practici internaționale. De nenumărate ori în România s-a întâmplat să fie copiate exact regulile de la NYSE, iar acest demers să fie considerat o rezolvare a problemelor bursei românești.
John Maynard Keynes afirma că „cea mai mare dificultate pe care o întâmpini atunci când vrei să schimbi ceva stă nu în a dezvolta idei noi, așa cum se crede îndeobște; problema este să reușești să scapi de ideile vechi”. Astfel, B.V.B. trebuie să învețe din greșelile trecutului și să identifice instrumente, măsuri și strategii pentru poziționarea bursei locale în topul celor din regiune.
Închei prin a sublinia faptul că piața de capital oglindește imaginea economiei reale. Fără un sprijin al tuturor actorilor pieței de capital față de schimbarea structurală și fără depunerea unui efort susținut pentru realizarea cu succes a implementării unui cadru macroeconomic stabil, piața de capital românească nu va putea egala și apoi depăși performanțele realizate înainte de declanșarea crizei financiare internaționale.
BIBLIOGRAFIE
Cărți, monografii, tratate
Studii și articole
Reglementări juridice
Rapoarte statistice
Site-uri
INDEXUL TABELELOR
Capitolul 2
Tabelul nr. 2.1 Societățile pentru care a fost testat modelul de piață 6
Tabelul nr. 2.2 Sinteza rezultatelor numerice în cazul SIF 5 – BET-C 6
Tabelul nr. 2. 3. Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – SIF5) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012 6
Tabelul nr. 2.4 Sinteza rezultatelor obținute cu ajutorul analizei de regresie ANOVA 6
Tabelul nr. 2.5 Caracteristicile modelului de regresie în cazul SIF 5 6
Tabelul nr. 2.6 Sinteza rezultatelor numerice în cazul SIF 2 – BET-C 6
Tabelul nr. 2.7 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – SIF2) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012 6
Tabelul nr. 2.8 Sinteza rezultatelor obținute cu ajutorul analizei ANOVA 6
Tabelul nr. 2.9 Caracteristicile modelului de regresie în cazul SIF 2 6
Tabelul nr. 2.10 Corelația acțiunilor BRD și ATB cu BET-C 6
Tabelul nr. 2.11 Ponderile în portofoliu a acțiunilor BRD și ATB 6
Tabelul nr. 2.12 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – BRD) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) în perioada 2004-2012 6
Tabelul nr. 2.13 Caracteristicile modelului de regresie în cazul BRD 6
Tabelul nr. 2. 14 Regresia randamentelor săptămânale ajustate (variabila dependentă – ATB) față de coeficientul de asimetrie (variabila independentă – BET-C) între anii 2004-2012 6
Tabelul nr. 2.15 Caracteristicile modelului de regresie în cazul ATB 6
Capitolul 3
Tabelul. nr. 3.1. Evoluția numărului și a valorii Ofertelor Publice Inițiale (IPO) derulate pe plan mondial între anii 2009-2012 6
Tabelul. nr. 3.2. Numărul companiilor listate pe bursele de valori europene în anul 2012 6
Tabelul. nr. 3.3. Evoluția capitalizării bursiere pe plan mondial între anii 2009-2012 6
Tabelul. nr. 3.4. Performanța anuală a piețelor de capital în funcție de categoria din care fac parte între anii 1999-2012 6
Tabelul. nr. 3.5. Nivelul de impozitare a dividendelor și a tranzacțiilor cu acțiuni în statele europene în anul 2012 6
Tabelul. nr. 3.6. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Budapesta 6
Tabelul. nr. 3.7. Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.8. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.9. Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.10. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.11. Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3. 12. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.13. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni derulate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.14. Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.15. Evoluția Ofertelor Publice Inițiale (IPO) pe cele mai performante centre bursiere europene între anii 2008-2012 6
Tabelul. nr. 3.16. Evoluția numărului de tranzacții cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.17. Evoluția numărului de tranzacții cu instrumente financiare derivate încheiate pe piața bursieră europeană în anul 2011 6
Tabelul. nr. 3.18. Evoluția numărului de societăți lisate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Tabelul. nr. 3.19. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni și obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Capitolul 4
Tabelul nr. 4.1 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori București între anii 1995-2012 6
Tabelul nr. 4.2 Structura pieței reglementate la vedere a Bursei de Valori București în 2012 6
Tabelul nr. 4.3 Numărul IPO-urilor derulate în România între anii 2001-2012 6
Tabelul nr. 4.4 Evoluția numărului de conturi deschise la Bursa de Valori București între anii 2006-2012 6
Tabelul nr. 4.5 Evoluția tranzacțiilor cu acțiuni derulate la BVB între anii 1995-2012 6
Tabelul nr. 4.6 Evoluția capitalizării bursiere și a ponderii în PIB a SIF-urilor între anii 1999-2011 6
Tabelul nr. 4.7 Evoluția activității de listare a obligațiunilor corporative la Bursa de Valori București între anii 1997-2012 6
Tabelul nr. 4.8 Evoluția pieței obligațiunilor municipale între anii 2001-2012 6
Tabelul nr. 4.9 Evoluția tranzacțiilor futures derulate la B.V.B. între anii 2008-2012 6
Tabelul nr. 4.10 Ponderea capitalizării bursiere în PIB între anii 1995-2012 6
Tabelul nr. 4.11 Acțiunile aflate în componența indicelui BET în momentul lansării acestuia (19.09.1997) 6
Tabelul nr. 4.12 Evoluțiile lunare ale indicelui BET de la lansare până la sfârșitul anului 2012 6
Tabelul nr. 4.13 Evoluția indicilor BVB între anii 1997-2012 6
Tabelul nr. 4.14 Evoluția numărului de societăți listate pe piața Rasdaq 6
Tabelul nr. 4.15 Evoluția activității de tranzacționare a RASDAQ între anii 1996-2012 6
Tabelul nr. 4. 16 Evoluția indicilor pieței RASDAQ între anii 1997-2012 6
Tabelul nr. 4.17 Evoluția volumului instrumentelor financiare derivate tranzacționate la Sibex între anii 1997-2012 6
Tabelul nr. 4.18 Evoluția volumului instrumentelor financiare derivate tranzacționate la Sibex între anii 2008-2012 pe tipuri de instrumente 6
Tabelul nr. 4.19 Evoluția trimestrială a numărului contractelor futures la Sibex între anii 2008-2012 6
Tabelul nr. 4.20 Evoluția lunară a numărului contractelor futures la Sibex între anii 2008-2012 6
Tabelul nr. 4.21 Evoluția numărului contractelor futures între anii 2010-2012 defalcat pe instrumente 6
Tabelul nr. 4.22 Evoluția valorii tranzacțiilor cu contracte futures încheiate la Sibex în perioada 2008-2012 (lei) 6
Tabelul nr. 4.23 Evoluție lunară a numărului de contracte options încheiate la Sibex între anii 2009-2012 6
Tabelul nr. 4.24 Evoluția valorii tranzacțiilor cu contracte options încheiate la Sibex între anii 2008-2012 (lei) 6
Tabelul nr. 4.25 Numărul contractelor options încheiate la Sibex între anii 2010-2012 defalcat pe instrumente 6
Tabelul nr. 4.26 Evoluție lunară a numărului de tranzacții încheiate pe piața spot a Sibex între anii 2009-2012 6
Tabelul nr. 4.27 Evoluția valorii tranzacționate pe piața reglementată la vedere a Sibex între anii 2010-2012 (lei) 6
Tabelul nr. 4.28 Evoluție lunară a numărului contractelor ATS la Sibex între anii 2010-2012 (lei) 6
Tabelul nr. 4.29 Evoluția valorii tranzacționate pe sistemul alternativ de tranzacționare la Sibex între anii 2010-2012 (lei) 6
INDEXUL REPREZENTĂRILOR GRAFICE
Capitolul 2
Graficul nr. 2.1 Metoda grafică de reprezentare a modelului de piață 6
Graficul nr. 2.2 Reprezentarea grafică a modelului de piață pentru SIF 5 – BET-C 6
Graficul nr. 2.3 Diagrama variabilă independentă vs. reziduuri în cazul SIF 5 – BET-C 6
Graficul nr. 2.4 Reprezentarea grafică a modelului de piață pentru SIF 2 – BET-C 6
Graficul nr. 2.5 Diagrama variabilă independentă vs. reziduuri în cazul SIF 2 – BET-C 6
Graficul nr. 2.6 Evoluția prețului de închidere a acțiunilor BRD între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.7 Evoluția prețului de închidere a acțiunilor ATB între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.8 Evoluția rentabilității săptămânale a acțiunilor BRD între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.9 Evoluția rentabilității săptămânale a acțiunilor ATB între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.10 Evoluția rentabilității logaritmice a acțiunilor BRD între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.11 Evoluția rentabilității logaritmice a acțiunilor ATB între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.12 Evoluția rentabilității săptămânale a BET-C între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 2.13 Frontiera eficienței pentru portofoliul compus din acțiunile BRD și ATB 6
Capitolul 3
Graficul nr. 3.1 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3. 2 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.3 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Budapesta între anii 2004-2012 (mld. euro) 6
Graficul nr. 3.4 Evoluția indicelui bursier BUX între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.5 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3. 6 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.7. Evoluția valorii tranzacțiilor cu obligațiuni la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 (mil. euro 6
Graficul nr. 3.8 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Ljubljana între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.9 Evoluția indicelui bursiere SBI TOP între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.10 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.11 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.12 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Praga între anii 2004-2012 (mld. euro) 6
Graficul nr. 3.13 Evoluția indicelui bursier PX GLOB între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.14 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.15 Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.16 Evoluția numărului de obligațiuni listate la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.17 Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Viena între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.18 Evoluția indicelui bursiere ATX între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.19. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.20. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.21. Evoluția numărului obligațiunilor listate la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.22. Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.23. Evoluția principalilor indici bursieri ai Bursei de Valori Varșovia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.24. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu acțiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.25. Evoluția numărului și a valorii tranzacțiilor cu obligațiuni încheiate la Bursa de Valori Sofia între anii 2005-2012 6
Graficul nr. 3.26. Evoluția numărului obligațiunilor listate la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.27. Evoluția capitalizării bursiere la Bursa de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 3.28. Evoluția principalilor indici bursieri ai Bursei de Valori Sofia între anii 2004-2012 6
Capitolul 4
Graficul nr. 4.1 Evoluția numărului de societăți listate la Bursa de Valori București între anii 1995-2012 6
Graficul nr. 4.2 Evoluția numărului de conturi deschise la Bursa de Valori București 6
Graficul nr. 4.3 Evoluția capitalizării bursiere și a ponderii în PIB a SIF-urilor între anii 1999-2011 6
Graficul nr. 4.4 Ponderea capitalizării bursiere în PIB între anii 1995-2012 6
Graficul nr. 4.5 Evoluția indicelui BET între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 4.6 Evoluția ratei inflației între anii 1995-2012 (%) 6
Graficul nr. 4.7 Evoluția indicelui BET-C între anii 2004-2012 6
Graficul nr. 4.8 Evoluția numărului societăților listate la RASDAQ între anii 1997-2012 6
Graficul nr. 4.9 Evoluția volumului contractelor derulate la Sibex între anii 1997-2012 (mil. lei) 6
INDEXUL FIGURILOR
Capitolul 3
Figura nr. 3.1 Organigrama CEESEG AG 6
ANEXE
Anexa 1
Anexa 2
Anexa 3
Anexa 4
Rata de referință a BNR în perioada ianuarie 2004-decembrie 2012
Data: 15 noiembrie 2013
LISTA LUCRĂRILOR
A. Carte de specialitate:
1. Radu Sorin Claudiu – Piețe ce capital: sinteze, aplicații, teste grilă, Editura ProUniversitaria, București, 2012, ISBN 978-606-647-556-3;
2. Radu Sorin Claudiu / Boajă Dan Marin – Piețe de capital. Instituții și instrumente financiare tranzacționate, Editura Universitară, București, 2012, ISBN 978-606-591-415-5.
B. Articole și studii publicate în reviste de specialitate
1. Radu Sorin Claudiu – „Comparative Evolution of Romanian Capital Market and Other Central and East-European Markets”- „Knowledge Horizons-Economics”, Volume 05, Issue 04, pp. 155-60, 2013;
2. Radu Sorin Claudiu – „Investment versus Speculation on Stock Exchange” – The Annals of “Dimitrie Cantemir” Christian University. Economy, Commerce and Tourism Series;
3. Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the romanian capital market in the last four years”, Annals of the University of Petrosani, Economics, 2012;
4. Radu Sorin Claudiu – „Globalization and its Effects on Financial Markets”, Revista Română de Statistică 2012; 60 (Sup 1):171-175;
5. Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”, Annals of University of Craiova – Economic Sciences Series, 2011, vol. 4, issue 39, pages 259-266.
C. Lucrări prezentate la manifestări științifice
1. International conference – ICONEC 2012- Competitivness and stability in knowledge based economy – 26-27 october 2012, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The contribution of financial investment institutions to the Romanian capital market development”;
2. International conference – SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria, 11-14 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the capital market in Romania during 2008-2011”;
3. International conference SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria Workshop in finance, 13 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Stock exchange market trough privatization – pro and against arguments”;
4. International conference – “Evoluții statistice semnificative în dezvoltarea serviciilor” Universitatea Creștină "Dimitrie Cantemir” din București Bucuresti, Romania 23-25 aprilie 2012, Radu Sorin Claudiu – „Behaviour of nonresident investors on the romanian capital market”;
5. International conference ECO-TREND 2011- Exit from the crisis and revival of sustainable growth, Targu Jiu, Romania, 25-26 Noiembrie 2011, Radu Sorin Claudiu – „Stock Market Capitalization during the Financial Crisis”;
6. International conference – ICONEC 2011- Competitivness and stability in knowledge based economy – 4-5 november 2011, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”.
REZUMAT
UNIVERSITATEA DIN CRAIOVA
FACULTATEA DE ECONOMIE ȘI ADMINISTRAREA AFACERILOR
REZUMATUL
tezei de doctorat intitulată „TENDINȚE ȘI PERSPECTIVE ÎN EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL”
Conducător științific: Prof. univ. dr. Gheorghe MATEI
Doctorand: Sorin Claudiu RADU
A. CUPRINSUL TEZEI DE DOCTORAT
INTRODUCERE
Capitolul 1 DOCTRINE CONCEPTUALE ALE PIEȚEI FINANCIARE
1.1 Aspecte conceptuale și structurale ale pieței financiare
1.2 Evoluția pieței financiare
1.2.1 Impactul dereglementării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2 Impactul globalizării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2.1 Beneficiile și riscurile de natură economică ale globalizării financiare
1.2.2.2 Globalizarea piețelor financiare – premisă pentru criza actuală
1.3 Piața de capital – componentă principală a pieței financiare
1.3.1 Funcțiile pieței de capital
1.3.2 Segmentarea pieței de capital
1.3.3 Instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital
Capitolul 2 FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1 Caracteristicile activității investiționale pe piața de capital
2.1.1 Rentabilitatea instrumentelor financiare în viziunea investitorului financiar
2.1.2 Riscul în viziunea investitorului financiar
2.2 Gestiunea portofoliului de active financiare
2.3 Modele de gestiune a portofoliului de active financiare
2.3.1 Modelul Markowitz
2.3.2 Modelul de piață al rentabilității si riscului valorilor mobiliare
2.3.3 Modelul de evaluare a activelor financiare – C.A.P.M.
2.3.4 Modelul de arbitraj – A.P.T.
2.4. Testarea modelelor de gestiune a portofoliului de active financiare pe piața de capital din România
2.4.2. Testarea modelului de piață
2.4.3 Testarea modelului C.A.P.M.
Capitolul 3 STUDIU PRIVIND EVOLUȚIA BURSELOR DE VALORI DIN EUROPA CENTRALĂ ȘI DE EST
3.1 Sistemul financiar în context european
3.2 Caracteristicile burselor de valori din Europa Centrală și de Est
3.2.1 Activități de modernizare a centrelor bursiere europene
3.2.2 Integrarea burselor de valori din Europa Centrală și de Est
3.2.2.1 Piețe de capital emergente
3.2.2.2 Piețe de capital de frontieră
3.3 Analiza activității piețelor de capital din Europa Centrală și de Est în perioada 2004-2012
Capitolul 4 EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA
4.1 Istoricul activității bursiere în România
4.1.1 Evoluția activității bursiere în perioada 1881-1948
4.1.2 Evoluția activității bursiere după 1989
4.2 Instituțiile pieței de capital
4.2.1 Bursa de Valori București
4.2.2 Secțiunea de piață Rasdaq
4.2.3 SIBEX – Sibiu Stock Exchange
CONCLUZII FINALE
BIBLIOGRAFIE
INDEXUL TABELELOR
INDEXUL REPREZENTĂRILOR GRAFICE
INDEXUL FIGURILOR
ANEXE
B. CUVINTE CHEIE: sistem financiar; piața financiară; piața de capital; globalizare; dereglementare; inovații tehnologice; ipoteza pieței eficiente; keynesism; criza financiară; instrumente financiare; acțiuni; obligațiuni; obligațiuni municipale; obligațiuni corporative; derivate; investitor; decizia de investire; rentabilitate; risc; portofoliu de active financiare; modele de gestiune a portofoliilor de active financiare; Capital Asset Pricing Model; Arbitrage Price Theory ; Europa Centrală și de Est; piețe emergente; piețe de frontieră; burse de valori; Bursa de Valori București, Rasadaq, Sibex; privatizare; Oferte Publice Inițiale; capitalizare bursieră; PIB; inflație; indici bursieri; volatilitate; lichiditate; sistem electronic de tranzacționare; tranzacții bursiere; BET; BET-C; contracte futures; contracte options.
C. ARGUMENTE PENTRU ABORDAREA TEMEI
În vederea atingerii scopului de bază al cercetării științifice, din multitudinea argumentelor care pledează în favoarea studiului sistematic al pieței de capital, considerăm că prezintă o semnificație deosebită următoarele:
primul argument: piața de capital este cea mai importantă componentă a pieței financiare, și de asemenea, este o componentă esențială a activității economico-financiare;
al doilea argument: piața de capital este locul de întâlnire a nevoilor de resurse financiare manifestate de companiile publice sau private și disponibilitățile bănești ale populației;
al treilea argument: plasarea capitalului de care dispun agenții economici sau populația la un moment dat pe piața de capital conferă acestora un randament (de regulă) mai mare decât variantă investițională clasică, respectiv depozitul bancar;
al patrulea argument: prezența problematicii pieței de capital, ca subiect de dezbatere, în toate curentele reprezentative de gândire economică.
Atingerea scopului cercetării este determinată de câteva obiective subsidiare dintre care amintim:
prezentarea celor două concepte care abordează structura pieței financiare;
determinarea contribuției pieței fianciare și a pieței de capital la finanțarea economiei reale;
prezentarea proceselor și a conceptelor economice care au contribuit la evoluția piețelor financiare, cu reliefarea „ipotezei pieței eficiente” și a cercetărilor întreprinse asupra acesteia în lucrările celor ce au inițiat studierea științifică a finanțelor moderne;
analiza impactului dereglementării și a globalizării asupra evoluției pieței financiare, cu detalierea atât a beneficiilor, cât și a aspectelor negative la nivelul dezvoltării acesteia;
studierea cauzelor care au dus la propagarea la nivel mondial a crizei financiare actuale și sugerarea unui set de măsuri în vederea evitării crizelor financiare viitoare;
evidențierea noilor tendințe în fluxurile investiționale din cadrul pieței de capital, prin prisma actualei crize financiare mondiale;
analiza celor mai importante concepte și modele ce țin de gestiunea portofoliilor de active financiare și de studierea aplicabilității acestora în cadrul pieței de capital naționale;
identificarea și evaluarea riscurilor finanțării prin intermediul pieței bursiere și evidențierea particularităților gestiunii portofoliilor de active financiare pe piața națională de capital;
testarea modelului de piață și a modelului de selecție a portofoliilor de titluri financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.), pe piața valorilor mobiliare a României;
analiza celor mai semnificative aspecte ale evoluției burselor de valori din Europa Centrală și de Est, inclusiv a bursei de valori din România, pornind de la măsurile ce au fost întreprinse pentru reluarea activității în cadrul acestora la începutul anilor '90, al secolului XX. Ulterior, în cadrul studiul întreprins, voi încerca să identific tendințele generale ale evoluției pieței de capital la nivelul statelor membre ale Uniunii Europene și, în special ale statelor central și est europene, sub aspectul relansării activității acestora după criza financiară din 2008. Sub aspect practic, pentru tema abordată este importantă realizarea unei radiografii a piețelor de capital din Europa Centrală și de Est, scopul declarat fiind acela de a surprinde istoricul, structura, evoluția și tendințele principalilor indicatori bursieri, atât înainte de declanșarea crizei financiar-monetare internaționale din 2008, cât și după acest moment de răscruce pe plan economic în general, și bursier în special;
examinarea empirică a celor mai semnificative aspecte ale evoluției pieței de capital din România, prin prezentarea dinamicii activității bursiere în România, atât înainte de anul 1989, dar cu precădere, cea de după evenimentele din decembrie 1989, atunci când au fost puse bazele reînființării pieței de capital, după o perioadă de aproape 50 de ani de inexistență a pieței bursiere.
D. SINTEZA CAPITOLELOR TEZEI DE DOCTORAT
În primul capitol al lucrării, intitulat „Doctrine conceptuale ale pieței financiare”, am prezentat, pentru început, câteva considerații preliminarii asupra evoluției pieței financiare, după care am urmărit surprinderea impactului dereglementării și a fenomenului de globalizare asupra dezvoltării acesteia. Astfel, în acest capitol, am prezentat fenomenul istoric al globalizării din punctul de vedere al premisei pentru apariția crizei actuale. Legat de crizele ce au afectat evoluția pieței financiare de-a lungul timpului, analiza pe care am întreprins-o pornește de la prezentarea unei scurte istorii a crizelor economico-financiare, continuă cu detalierea cauzelor care au contribuit la declanșarea crizei financiare din 2008, și ținând cont de acestea am propus o serie de măsuri necesare evitării în viitor a unor astfel de fenomene cu impact dezastruos asupra economiilor mondiale. Un loc important în cadrul acestui prim capitol am acordat pieței de capital. În acest sens, am subliniat rolul și importanța acestei componente a pieței financiare în cadrul economiilor moderne. În plus, tot în cadrul acestui prim capitol, am prezentat trăsăturile caracteristice ale celor două segmente importante ale pieței de capital, respectiv piața primară și secundară de capital. În încheierea primului capitol am descris trăsăturile instrumentelor financiare tranzacționate pe piața de capital, respectiv valorile mobiliare primare (acțiuni, obligațiuni și titluri de stat) și instrumentele financiare derivate.
În capitolul al doilea al lucrării, intitulat „Fundamantarea deciziei de investire pe piața de capital” am prezentat cele mai importante și folosite teorii și modele de gestiune a portofoliului de active financiare. Necesitatea tratării acestui capitol în cadrul tezei de doctorat a avut la bază, ca argument principal, faptul că activitatea derulată pe piața de capital vizează, pe lângă atragerea de resurse financiare pentru finanțarea activității companiilor publice sau private și plasarea economiilor în condiții optime de rentabilitate și risc. Ca atare, în cadrul acestui capitol secund am prezentat noțiunile de rentabilitate și risc a instrumentelor financiare, am subliniat contribuțiile teoriilor economico-financiare la fundamentarea deciziei de investire pe piața de capital; am studiat și aprofundat cercetările economice din domeniul teoriei de portofoliu; am expus strategiile de gestiune a portofoliului investițional și am descris cele mai importante modele de gestiune a activelor financiare, respectiv modelul de piață, modelul Markowitz, modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.) și modelul de arbitraj (Arbitrage Price Theory – A.P.T.).
Astfel, în cel de-al doilea capitol al tezei am surprins, pentru început, caracteristicile activității investiționale pe piața de capital, am continuat cu prezentarea teoriilor și modelelor de gestiune a portofoliilor de active financiare și am încheiat cu descrierea celor mai importante modele de gestiune a portofoliului de active financiare. Tot în cadrul acestui capitol am realizat abordarea bidimensională a conceptului de investiție, prezentând noțiunile de rentabilitate și risc din punctul de vedere al investitorului în instrumente financiare tranzacționate pe piața de capital.
În încheierea acestui al doilea capitol al tezei am analizat piața de capital din România pe următoarele direcții: testarea modelului de piață al rentabilității și riscului valorilor mobiliare, a modelului Markowitz de diversificare a portofoliului de active financiare și a modelului C.A.P.M. în cazul mai multor acțiuni listate la Bursa de Valori București.
În capitolul al treilea al lucrării, intitulat „Studiu privind evoluția burselor de valori din Europa Centrală și de Est”, cercetarea noastră s-a concentrat asupra piețelor de capital din fostele țări europene cu economie centralizată. În acest sens, capitolul debutează cu o scurtă expunere a sistemul financiar european comparativ cu cel nord american și continuă cu trecerea în revistă a caracteristicilor burselor de valori din Europa Centrală și de Est. Tot în acest capitol am realizat și o analiză comparativă a gradului de dezvoltare a pieței de capital din câteva țări europene (Ungaria, Slovenia, Republica Cehă, Austria, Polonia și Bulgaria), perioada supusă analizei fiind cea a anilor 2004-2012. Am ales această perioadă, deoarece există posibilitatea împărțirii acesteia în două sub-perioade: până în anul 2008 și după acest an. În prima sub-perioadă, evoluțiile s-au încadrat pe un trend ascendent, indicatorii bursieri atingând maxime istorice în fiecare dintre piețele analizate, și o a doua perioadă caracterizată de scăderi generalizate și de reveniri parțiale. În acest capitol al lucrării, am surprins evoluția pieței de capital în statele central și est europene, între anii 2004-2012, pornind de la informațiile furnizate de organismele bursiere europene și mondiale, precum Federația Europeană a Burselor de Valori (FESE), Federația Mondială a Burselor de Valori (WFE), dar și de centrele bursiere analizate pe site-urile proprii, precum www.world-exchanges.org, www.ljse.si, www.wienerborse.at, www.bse-sofia.bg.
În capitolul al patrulea al lucrării, intitulat „Evoluția pieței de capital în România”, am descris și analizat piața de capital din România, de la începutul tranziției la economia concurențială de tip capitalist până în prezent. În acest capitol final am examinat dezvoltarea pieței de capital autohtone, indisolubil legată de existența economiei de piață și a proprietății private în țara noastră. Astfel, analiza pieței de capital din țara noastră are ca punct de plecare contextul în care a apărut și s-a format piața de capital post-decembristă. Din această cauză, în prima parte a capitolului am realizat o scurtă, dar completă radiografie a pieței de capital din România de la momentul reînființării acesteia, în anul 1995, până la sfârșitul anului 2012. În acest sens, am înfățișat principalele aspecte ce caracterizează piața bursieră autohtonă, accentul fiind pus pe evoluția principalilor indicatori bursieri, respectiv capitalizarea bursieră, indicii bursieri naționali, valorile mobiliare tranzacționate și situația investitorilor rezidenți și nerezidenți, dar am surprins și cele mai importante momente care au marcat evoluția bursei din momentul reînfințării. Am realizat acest capitol final al tezei cu scopul de a descrie cu ajutorul sintezei activității derulate pe piața de capital din țara noastră, atât performanțele înregistrate, dar și principale problemele întâmpinate de la reînființare până-n prezent, accentul fiind pus pe evenimentele pozitive ce au contribuit la evoluția acesteia, dar și pe impedimentele ce-i blochează dezvoltarea și funcționarea eficientă.
Lucrarea se încheie cu o serie de concluzii finale de sinteză, urmate și de câteva teme de reflecție. De asemenea, în partea finală a tezei am propus o serie de recomandări care au ca scop îmbunătățirea situației actuale de pe piața de capital a României.
UNIVERSITY OF CRAIOVA
FACULTY OF ECONOMICS AND BUSINESS ADMINISTRATION
SUMMARY of
the PhD paper entitled “TRENDS AND PERSPECTIVES ON THE EVOLUTION OF THE CAPITAL MARKET ”
Scientific Supervisor: Professor Dr. Gheorghe MATEI
PhD candidate: Sorin Claudiu RADU
A. CONTENT OF THE PhD THESIS
INTRODUCTION
Chapter 1 CONCEPTUAL DOCTRINES OF THE FINANCIAL MARKETS
1.1 Conceptual aspects of the financial markets
1.2 The evolution of the financial market
1.2.1 The impact of the deregulation on the financial market development
1.2.2 The impact of the globalization on the financial market development
1.2.2.1 The economic benefits and risks in the global economy
1.2.2.2 Financial market globalization – premisis of current crisis
1.3 Capital market – main component of the financial market
1.3.1 Functions of capital market
1.3.2 Segmentation of capital market
1.3.3 Financial instruments tranzactioned on the capital market
Chapter 2 FUNDAMENTING THE INVESTMENT DECISION IN THE CAPITAL MARKET
2.1 Characteristics of the investment activities in the capital markets
2.1.1 Profitability of the financial instruments in the financial investor’s vision
2.1.2 Risks in financial investor’s visions
2.2 Administrating the financial asset portfolio
2.3 Models of administrating the financial asset portfolio
2.3.1 Markowitz model
2.3.2 Market model of the financial asset returns and risks
2.3.3 C.A.P.M.- sssessment model of the financial assets
2.3.4 A.P.T – arbitration model
2.4. Testing the models of administrating the financial asset portfolio on the capital market in Romania
2.4.2. Testing the market model
2.4.3 Testing C.A.P.M. model
Chapter 3 RESEARCH STUDY ON THE EVOLUTION OF STOCK EXCHANGE IN CENTRAL AND EASTERN EUROPE
3.1 Financial system in the European context
3.2 Characteristics of the stock exchange in Central and Eastern Europe
3.2.1 Activitities of de modernizing European stock exchange centres
3.2.2 Integration of stock exchange in Central and Eastern Europe
3.2.2.1 Emerging capital markets
3.2.2.2 Cross border capital markets
3.3 Analysis of the stock exchange market trends in Central and Eastern Europe 2004-2012
Chapter 4 EVOLUTION OF THE CAPITAL MARKET IN ROMANIA
4.1 History of stock exchange in Romania
4.1.1 The evolution of stock exchange between 1881-1948
4.1.2 The evolution of stock exchange after 1989
4.2 Capital market institutions
4.2.1 Bucharest stock exchange
4.2.2 RASDAQ market section
4.2.3 SIBEX – Sibiu Stock Exchange
CONCLUSIONS
BIBLIOGRAPHY
TABLE INDEX
INDEX OF GRAPHIC RERESENTATIONS
INDEX OF FIGURES
ANNEXES
B. KEY WORDS: financial system; financial market; capital market; globalization; deregulation; technological innovations; efficient market hypothesis; Keynesianism; financial crisis; financial instruments; shares; bonds; municipal bonds; corporate bonds; derivatives; investors; decision investment; cost-effective; risk; Portfolio of financial assets; models in the management of portfolios of financial assets; Capital Asset Pricing Model; Arbitrage Price Theory; Central and Eastern Europe; emerging markets; cross border markets; stock exchanges; the Bucharest Stock Exchange (BVB), Rasadaq, Sibex; privatization; Initial Public offerings (IPO); capitalisation stock exchange; GDP; inflation; exchange; volatility; liquidity; system of electronic trading; stock trading; BET; BET-C; futures contracts; options contracts.
C. ARGUMENTATION OF THE CHOSEN TOPIC
In order to achieve the main aim of this scientific research, among many other arguments advocating for the systematic study of the capital market, we consider the following ones to be of paramount importance:
the first argument: the capital market is the most important component of the financial market, and it is also an essential component of the economic and financial activity;
the second argument: the capital market is the place comprising all the financial resources of public or private companies as well as the population’s cash flow;
the third argument: placing on the capital market the capital owned by the economic agents or people, generally, at a certain time, gives (usually ) an output greater than the conventional investment variant, bank deposit, respectively;
the fourth argument: the importance of the capital market topic, in all representative economic thinking currents.
To reach the aim of research, several objectives should be pinpointed, as follows:
presenting the two concepts that address financial market structure;
determining the contribution of the financial market and the capital market to the real economy;
presenting the processes and economic concepts that have contributed to the developments of the financial markets, while highlighting the "efficient market hypothesis" and the research undertaken in the works of those who started to learn about modern scientific finance;
analysing the impact of deregulation and globalisation on the evolution of the financial market, while detailing the benefits, as well as the negative aspects of the its development;
studying causes that led to the possible spread of the current global financial crisis; suggesting a set of measures in order to avoid future financial crisis;
highlighting new trends in investment flows within the capital market considering the context related to the current global financial crisis;
analysing of the most important concepts and models related to the management of financial assets and the study of their applicability within the framework of the capital market;
identifying and assessing the risks of financing through the stock market and highlighting the management of the features of the financial asset portfolios on the national market of capital;
testing the market model and the model for the selection of securities fund portfolios (Capital Asset Pricing Model – C. A. P. M. ), on the securities market, in Romania;
the analysis of the most significant aspects of development of the stock exchange of the Central and Eastern Europe, including the stock exchange market in Romania, on the basis of the measures that were taken to resume work in the early 1990s. Subsequently, in this the research study, I will try to identify the general trends in the development of the capital market at the level of the Member States of the European Union, and in particular of the Central and Eastern Europe States, highlighting the recovery of their activities after the financial crisis in 2008. In practice, it has been important to make an ‘X-ray’ of the capital markets of Central and Eastern Europe, aiming at capturing the history, structure, evolution and trends of the main stock indicators, both before and after the financial monetary crisis, on economic grounds in general, and the stock market;
empirical examination of the most important aspects of the progress of the capital market in Romania, by presenting the stock exchange dynamics in Romania, both before 1989, but particularly after the revolution that took place in December 1989, when the bases of the capital market were set up, after a period of almost 50 years of non-existence on the stock market.
D. SYNTHESIS OF THE PhD THESIS CHAPTERS
In the first chapter of the thesis, entitled "Conceptual doctrines of the financial markets", we have presented, in the beginning, a few preliminary considerations on the evolution of financial market, after which we move on with capturing the impact of deregulation and the phenomenon of globalization on its development. Thus, in this section, we have presented the phenomenon of globalization history from the point of view of the causes that generated the current crisis. Considering the crises that have affected the financial market developments in the course of time, this analysis also refers to a brief history of the economic and financial crisis, detailing the causes which contributed to the financial crisis start in 2008. Taking into account this background, we have come up with a series of measures necessary to be taken to avoid future such phenomena with disastrous impact on world economies. An important attention is paid to the capital market. In this respect, we have underlined the role and importance of this component in the financial market in modern economies. In addition, all within the framework of the first section, we presented distinctive features of the two major segments of the capital market, such as the primary and the secondary capital markets. The chapter ends up describing the features of the financial instruments traded on the capital market, namely primary securities (shares, bonds and government securities) and derivative financial instruments.
The second chapter, entitled "Fundamenting the investment decision in the capital market", presents the most important theories and models of management of the financial assets portfolio. This chapter, in the context of doctoral thesis, is grounded on the specific activity performed on the capital market affects, which aims at attracting financial resources for financing various activities of public or private companies, and placing savings in optimum conditions of profitability and risk.
Consequently, in this second chapter, we have presented concepts of profitability and risk of financial instruments, and we have underlined the contributions of the economic-financial theories to fundamenting the investment decision on the capital market; we have studied thoroughly all the existing economic research in the field of theory of portfolio. We have exposed strategies of investment portfolio management and have described the most important models in the management of financial assets, such as the model of the market, Markowitz model, the Capital Asset Pricing model ( C. A. P.M. ) and Arbitrage Price theory (A.P.T.), as well. Thus, in the second chapter, we have referred to all the aspects of the investment activities on the capital market, going on with the presentation of the theories and models of financial asset portfolio management and, eventually, we have concluded with the description of the most important models. We have chosen to have a bidirectional approach of the concept of investment, pinpointing the concepts of risk and profitability from the point of view of the investor’s in charge with traded financial instruments in the capital market.
At the end of this second chapter of the thesis, we have analysed the capital market in Romania on the following directions: by testing a market model of the profitability and the risk of securities, the Markowitz model of diversification of the financial asset portfolio and of C. A. P.M. model, considering several shares listed on the Bucharest Stock Exchange.
In the third chapter of this paper, entitled ‘Research study on the evolution of the stock exchange of Central and Eastern Europe,’ we have focused on the capital markets of the former European countries with a centralized economy. In this respect, the chapter begins with a brief statement on the European financial systems as compared to North American ones and continues with reviewing the characteristics of stock exchanges in Central and Eastern Europe. We have also carried out a comparative analysis of the degree of development of the capital market in several European countries (Hungary, Slovenia, the Czech Republic, Austria, Poland and Bulgaria), during 2004-2012. We chose this period, due to the possibility to split it into two sub-periods: before 2008 and after 2008.
In the first sub-period, developments followed an upwards trend, the stock exchange indicators recording historical maximum in each market analysis, and, as for the second sub-period characterised, we remarked generalized decline or partial recovery. This chapter captures the developments of the capital market in the central and eastern Europe, between 2004-2012, on the basis of the information provided by relevant European and world stock exchange, as well as European Federation of Stock Exchanges (EFSE), World Federation of Stock Exchanges (WFE), as well as the stock exchange centres analysed on their own sites, such as www.world-exchanges.org, www.ljse.si, www.wienerborse.at, www.bse-sofia.bg.
In the fourth chapter, entitled “Evolution of the capital market in Romania”, we have described and analysed the capital market in Romania, at the beginning of the transition to competitive economy capitalist so far. In this final chapter, we have examined the development of the domestic capital market related to the existence of a market economy and private property in our country. Thus, the analysis of the capital market in our country has as a starting point the context in which the capital market has occurred since 1989. Along this line of thought, in the first part of the chapter we have made a brief but complete X-Ray of the capital market in Romania at the moment its start in 1995, up to the end of 2012. In this respect, we have considered the main aspects that characterise domestic stock market, with emphasis on the major developments, i.e. market capitalization, domestic stock exchange indices, traded securities and the situation of resident and non-resident inhabitants. But we have also captured the most important moments that marked the changes in our domestic capital market.
We have made this final chapter for the purpose of describing, by the means of the synthesis of activities carried out on the capital market in our country, both the performances the main problems encountered since the reform, emphasising the positive events that have contributed to its development, but also the kickbacks that have blocked the development and efficient operation.
This research study ends with a series of final conclusions in summary form followed by a few topics for reflection. We have also made a series of suggestions which are intended to improve the current situation on the capital market in Romania.
AUTOEVALUAREA TEZEI DE DOCTORAT
TENDINȚE ȘI PERSPECTIVE ÎN EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL
Doctorand: Sorin Claudiu RADU
Conducător științific: Prof. univ. dr. Gheorghe MATEI
Subsemnatul, Sorin Claudiu RADU, doctorand, înmatriculat în anul 2010 la Școala Doctorală în domeniul fundamental Științe Economice, domeniul Finanțe, Facultatea de Economie și Administrarea Afacerilor din cadrul Universității din Craiova, forma de învățământ: FF, în regim: TAXĂ, cu referire la teza de doctorat cu titlul: „TENDINȚE ȘI PERSPECTIVE ÎN EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL”, conducător științific prof. univ. dr. Gheorghe MATEI, menționez:
Aprecieri proprii asupra îndeplinirii criteriilor de evaluare:
Cu referire la criteriul TD1 – criteriul este îndeplinit
Teza de doctorat are o structură elaborată și coerentă, cuprinzând introducere, stadiul cunoașterii, contribuții proprii, concluzii finale, bibliografie, anexe și rezumat. Lucrarea este judicios structurată pe patru capitole cu o dezvoltare logică bazată pe subcapitole și paragrafe, corespunzător obiectivelor de cercetare propuse. Structura tezei se prezintă astfel:
INTRODUCERE
Capitolul 1 DOCTRINE CONCEPTUALE ALE PIEȚEI FINANCIARE
1.1 Aspecte conceptuale și structurale ale pieței financiare
1.2 Evoluția pieței financiare
1.2.1 Impactul dereglementării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2 Impactul globalizării asupra dezvoltării pieței financiare
1.2.2.1 Beneficiile și riscurile de natură economică ale globalizării financiare
1.2.2.2 Globalizarea piețelor financiare – premisă pentru criza actuală
1.3 Piața de capital – componentă principală a pieței financiare
1.3.1 Funcțiile pieței de capital
1.3.2 Segmentarea pieței de capital
1.3.3 Instrumentele financiare tranzacționate pe piața de capital
Capitolul 2 FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1 Caracteristicile activității investiționale pe piața de capital
2.1.1 Rentabilitatea instrumentelor financiare în viziunea investitorului financiar
2.1.2 Riscul în viziunea investitorului financiar
2.2 Gestiunea portofoliului de active financiare
2.3 Modele de gestiune a portofoliului de active financiare
2.3.1 Modelul Markowitz
2.3.2 Modelul de piață al rentabilității si riscului valorilor mobiliare
2.3.3 Modelul de evaluare a activelor financiare – C.A.P.M.
2.3.4 Modelul de arbitraj – A.P.T.
2.4. Testarea modelelor de gestiune a portofoliului de active financiare pe piața de capital din România
2.4.1 Testarea modelului de piață
2.4.2 Testarea modelului C.A.P.M.
Capitolul 3 STUDIU PRIVIND EVOLUȚIA BURSELOR DE VALORI DIN EUROPA CENTRALĂ ȘI DE EST
3.1 Sistemul financiar în context european
3.2 Caracteristicile burselor de valori din Europa Centrală și de Est
3.2.1 Activități de modernizare a centrelor bursiere europene
3.2.2 Integrarea burselor de valori din Europa Centrală și de Est
3.2.2.1 Piețe de capital emergente
3.2.2.2 Piețe de capital de frontieră
3.3 Analiza activității piețelor de capital din Europa Centrală și de Est în perioada 2004-2012
Capitolul 4 EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA
4.1 Istoricul activității bursiere în România
4.1.1 Evoluția activității bursiere în perioada 1881-1948
4.1.2 Evoluția activității bursiere după 1989
4.2 Instituțiile pieței de capital
4.2.1 Bursa de Valori București
4.2.2 Secțiunea de piață Rasdaq
4.2.3 SIBEX – Sibiu Stock Exchange
CONCLUZII FINALE
BIBLIOGRAFIE
INDEXUL TABELELOR
INDEXUL REPREZENTĂRILOR GRAFICE
INDEXUL FIGURILOR
ANEXE
Cu referire la criteriul TD2 – criteriul este îndeplinit
Teza de doctorat are un nivel calitativ ridicat din punctul de vedere al problematicii abordate, a structurării argumentației aduse în sprijinul ipotezelor propuse, a analizei fenomenelor studiate și a explicării lor, a argumentelor științifice utilizate, a modului de structurare a informațiilor utilizate la stabilirea fenomenelor relevante pentru demonstrația ipotezelor propuse, a felului în care au fost interpretate aceste informații și a concluziilor parțiale și finale rezultate, a importantei rezultatelor obținute respectiv a interpretării acestora, lucrarea investigând procese si fenomene economice actuale si foarte dezbătute la nivel național și internațional. Abordarea metodologică utilizată în teza de doctorat îmbină metodele clasice de cercetare bazate pe teorie și argument cu cele bazate pe relațiile de cauzalitate dintre fenomene, folosind totodată metode de analiză și studiere a acestor fenomene economice și de piață, cu un grad de noutate foarte ridicat.
Teza se ridică la un nivel calitativ corespunzător prin: informații științifice valoroase și actuale pe baza literaturii de specialitate; rigoarea științifică a lucrării, stilul sobru și concis care o caracterizează; valorificarea pe un plan superior a studiilor și cercetărilor în domeniu; contribuția semnificativă în domeniu, prin realizarea unei cercetări aprofundate, prin investigarea perspectivelor viitoare ale pieței de capital în Uniunea Europeană și România; prezentarea detaliată și coerentă a caracteristicilor pieței de capital din Uniunea Europeană și din România; relevanța surselor bibliografice și utilizarea corespunzătoare a acestora; ilustrarea cifrică și grafică bogată a tezei; folosirea, conform normelor academice, a aparatului științific.
Sursele informaționale sunt foarte diverse, lucrarea de doctorat enumerând peste 200 titluri bibliografice, incluzând tratate, cărți de specialitate, studii de cercetare și lucrări de referința publicate în edituri naționale și internaționale, un foarte mare număr de articole de mare actualitate publicate în reviste cu un nivel științific ridicat și cu o serioasă argumentare a aspectelor prezentate.
Teza de doctorat intitulată „Tendințe și perspective în evoluția pieței de capital” cuprinde peste 200 de pagini, fiind structurată pe 4 capitole, care la rândul lor cuprind mai multe subcapitole și paragrafe.
Astfel, în primul capitol al lucrării, intitulat „Doctrine conceptuale ale pieței financiare”, am prezentat în prima parte câteva considerații preliminarii asupra evoluției pieței financiare, după care am urmărit surprinderea impactului dereglementării și a fenomenului de globalizare asupra dezvoltării acesteia. Tot în acest capitol am descris și fenomenul istoric al globalizării din punctul de vedere al premisei pentru apariția crizei actuale. Legat de crizele ce au afectat evoluția pieței financiare de-a lungul timpului, am pornit analiza de la prezentarea unei scurte istorii a crizelor economico-financiare, am continuat cu detalierea cauzelor care au contribuit la declanșarea crizei financiare din 2008, și ținând cont de acestea am propus o serie de măsuri necesare evitării în viitor a unor astfel de fenomene cu impact dezastruos asupra economiilor mondiale. De asemenea, un loc important în cadrul acestui prim capitol am acordat pieței de capital. În acest sens, am subliniat rolul și importanța acestei componente a pieței financiare în cadrul economiilor moderne. În plus, am prezentat trăsăturile caracteristice ale celor două segmente importante ale pieței de capital, respectiv piața primară și secundară de capital. În încheierea acestui prim capitol am descris trăsăturile instrumentelor financiare tranzacționate pe piața de capital, respectiv valorile mobiliare primare (acțiuni, obligațiuni și titluri de stat) și instrumentele financiare derivate.
Teza de doctorat se continuă cu cel de al doilea capitol, intitulat „Fundamantarea deciziei de investire pe piața de capital”. Necesitatea tratării acestui capitol în cadrul tezei de doctorat a avut la bază, ca argument principal, faptul că activitatea derulată pe piața de capital vizează, pe lângă atragerea de resurse financiare pentru finanțarea activității companiilor publice sau private și plasarea economiilor în condiții optime de rentabilitate și risc.
Ca atare, în cadrul acestui capitol secund am prezentat noțiunile de rentabilitate și risc a instrumentelor financiare, am subliniat contribuțiile teoriilor economico-financiare la fundamentarea deciziei de investire pe piața de capital; am studiat și aprofundat cercetările economice din domeniul teoriei de portofoliu; am expus strategiile de gestiune a portofoliului investițional și am descris cele mai importante modele de gestiune a activelor financiare, respectiv modelul de piață, modelul Markowitz, modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – C.A.P.M.) și modelul de arbitraj (Arbitrage Price Theory – A.P.T.).
Astfel, în cel de-al doilea capitol al tezei am surprins, pentru început, caracteristicile activității investiționale pe piața de capital, am continuat cu prezentarea teoriilor și modelelor de gestiune a portofoliilor de active financiare și am încheiat cu descrierea celor mai importante modele de gestiune a portofoliului de active financiare. Tot în cadrul acestui capitol am realizat abordarea bidimensională a conceptului de investiție, prezentând noțiunile de rentabilitate și risc din punctul de vedere al investitorului în instrumente financiare tranzacționate pe piața de capital.
În încheierea acestui al doilea capitol al tezei am analizat piața de capital din România pe următoarele direcții: testarea modelului de piață al rentabilității și riscului valorilor mobiliare, a modelului Markowitz de diversificare a portofoliului de active financiare și a modelului C.A.P.M. în cazul mai multor acțiuni listate la Bursa de Valori București.
Capitolul al treilea, intitulat „Studiu privind evoluția burselor de valori din Europa Centrală și de Est” se dorește a fi o detaliere a apariției și dezvoltării piețelor de capital din fostele țări europene cu economie centralizată.
În acest sens, capitolul debutează cu o scurtă expunere a sistemul financiar european comparativ cu cel nord american și continuă cu trecerea în revistă a caracteristicilor burselor de valori din Europa Centrală și de Est. Tot în acest capitol am realizat și o analiză comparativă a gradului de dezvoltare a pieței de capital din câteva țări europene (Ungaria, Slovenia, Republica Cehă, Austria, Polonia și Bulgaria), perioada supusă analizei fiind cea a anilor 2004-2012. Am ales această perioadă, deoarece există posibilitatea împărțirii acesteia în două sub-perioade: până în anul 2008 și după acest an. În prima sub-perioadă, evoluțiile s-au încadrat pe un trend ascendent, indicatorii bursieri atingând maxime istorice în fiecare dintre piețele analizate, și o a doua perioadă caracterizată de scăderi generalizate și de reveniri parțiale. În acest capitol al lucrării, am surprins evoluția pieței de capital în statele central și est europene, între anii 2004-2012, pornind de la informațiile furnizate de organismele bursiere europene și mondiale, precum Federația Europeană a Burselor de Valori (FESE), Federația Mondială a Burselor de Valori (WFE), dar și de centrele bursiere analizate pe site-urile proprii, precum www.world-exchanges.org, www.ljse.si, www.wienerborse.at, www.bse-sofia.bg.
În capitolul al patrulea al lucrării, intitulat „Evoluția pieței de capital în România”, am descris și analizat piața de capital din România, de la începutul tranziției la economia concurențială de tip capitalist până în prezent. În acest capitol final am examinat dezvoltarea pieței de capital autohtone, indisolubil legată de existența economiei de piață și a proprietății private în țara noastră. Astfel, analiza pieței de capital din țara noastră are ca punct de plecare contextul în care a apărut și s-a format piața de capital post-decembristă. Din această cauză, în prima parte a capitolului am realizat o scurtă, dar completă radiografie a pieței de capital din România de la momentul reînființării acesteia, în anul 1995, până la sfârșitul anului 2012. În acest sens, am înfățișat principalele aspecte ce caracterizează piața bursieră autohtonă, accentul fiind pus pe evoluția principalilor indicatori bursieri, respectiv capitalizarea bursieră, indicii bursieri naționali, valorile mobiliare tranzacționate și situația investitorilor rezidenți și nerezidenți, dar am surprins și cele mai importante momente care au marcat evoluția bursei din momentul reînfințării. Am realizat acest capitol final al tezei cu scopul de a descrie cu ajutorul sintezei activității derulate pe piața de capital din țara noastră, atât performanțele înregistrate, dar și principale problemele întâmpinate de la reînființare până-n prezent, accentul fiind pus pe evenimentele pozitive ce au contribuit la evoluția acesteia, dar și pe impedimentele ce-i blochează dezvoltarea și funcționarea eficientă.
Lucrarea se încheie cu o serie de concluzii finale de sinteză, urmate și de câteva teme de reflecție. De asemenea, în partea finală a tezei am propus o serie de recomandări care au ca scop îmbunătățirea situației actuale de pe piața de capital a României.
Cu referire la criteriul TD3 – criteriul este îndeplinit
Fenomenele prezentate, analizate și explicate în teza de doctorat, rezultatele și concluziile specifice și generale rezultate din studierea aspectelor legate de tema tezei de doctorat au constituit atât obiectul publicării, în calitate de unic autor, în reviste de specialitate cotate CNCSIS în cateoria B și B+, la conferințe naționale și internaționale și la sesiuni științifice după cum urmează:
A. Carte de specialitate:
1. Radu Sorin Claudiu – Piețe ce capital: sinteze, aplicații, teste grilă, Editura ProUniversitaria, București, 2012, ISBN 978-606-647-556-3;
2. Radu Sorin Claudiu / Boajă Dan Marin – Piețe de capital. Instituții și instrumente financiare tranzacționate, Editura Universitară, București, 2012, ISBN 978-606-591-415-5.
B. Articole și studii publicate în reviste de specialitate
1. Radu Sorin Claudiu – „Comparative Evolution of Romanian Capital Market and Other Central and East-European Markets”- „Knowledge Horizons-Economics”, Volume 05, Issue 04, pp. 155-60, 2013;
2. Radu Sorin Claudiu – „Investment versus Speculation on Stock Exchange” – The Annals of “Dimitrie Cantemir” Christian University. Economy, Commerce and Tourism Series;
3. Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the romanian capital market in the last four years”, Annals of the University of Petrosani, Economics, 2012;
4. Radu Sorin Claudiu – „Globalization and its Effects on Financial Markets”, Revista Română de Statistică 2012; 60 (Sup 1):171-175;
5. Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”, Annals of University of Craiova – Economic Sciences Series, 2011, vol. 4, issue 39, pages 259-266.
C. Lucrări prezentate la manifestări științifice
1. International conference – ICONEC 2012- Competitivness and stability in knowledge based economy – 26-27 october 2012, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The contribution of financial investment institutions to the Romanian capital market development”;
2. International conference – SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria, 11-14 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the capital market in Romania during 2008-2011”;
3. International conference SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria Workshop in finance, 13 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Stock exchange market trough privatization – pro and against arguments”;
4. International conference – “Evoluții statistice semnificative în dezvoltarea serviciilor” Universitatea Creștină "Dimitrie Cantemir” din București Bucuresti, Romania 23-25 aprilie 2012, Radu Sorin Claudiu – „Behaviour of nonresident investors on the romanian capital market”;
5. International conference ECO-TREND 2011- Exit from the crisis and revival of sustainable growth, Targu Jiu, Romania, 25-26 Noiembrie 2011, Radu Sorin Claudiu – „Stock Market Capitalization during the Financial Crisis”;
6. International conference – ICONEC 2011- Competitivness and stability in knowledge based economy – 4-5 november 2011, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”.
A. Carte de specialitate:
1. Radu Sorin Claudiu – Piețe ce capital: sinteze, aplicații, teste grilă, Editura ProUniversitaria, București, 2012, ISBN 978-606-647-556-3;
2. Radu Sorin Claudiu / Boajă Dan Marin – Piețe de capital. Instituții și instrumente financiare tranzacționate, Editura Universitară, București, 2012, ISBN 978-606-591-415-5.
B. Articole și studii publicate în reviste de specialitate
1. Radu Sorin Claudiu – „Comparative Evolution of Romanian Capital Market and Other Central and East-European Markets”- „Knowledge Horizons-Economics”, Volume 05, Issue 04, pp. 155-60, 2013;
2. Radu Sorin Claudiu – „Investment versus Speculation on Stock Exchange” – The Annals of “Dimitrie Cantemir” Christian University. Economy, Commerce and Tourism Series;
3. Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the romanian capital market in the last four years”, Annals of the University of Petrosani, Economics, 2012;
4. Radu Sorin Claudiu – „Globalization and its Effects on Financial Markets”, Revista Română de Statistică 2012; 60 (Sup 1):171-175;
5. Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”, Annals of University of Craiova – Economic Sciences Series, 2011, vol. 4, issue 39, pages 259-266.
C. Lucrări prezentate la manifestări științifice
1. International conference – ICONEC 2012- Competitivness and stability in knowledge based economy – 26-27 october 2012, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The contribution of financial investment institutions to the Romanian capital market development”;
2. International conference – SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria, 11-14 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Evolution of the capital market in Romania during 2008-2011”;
3. International conference SIMPRO 2012 – 5th International Multidisciplinary Scientific Symposium Universitaria Workshop in finance, 13 october 2012, Petroșani, România, Radu Sorin Claudiu – „Stock exchange market trough privatization – pro and against arguments”;
4. International conference – “Evoluții statistice semnificative în dezvoltarea serviciilor” Universitatea Creștină "Dimitrie Cantemir” din București Bucuresti, Romania 23-25 aprilie 2012, Radu Sorin Claudiu – „Behaviour of nonresident investors on the romanian capital market”;
5. International conference ECO-TREND 2011- Exit from the crisis and revival of sustainable growth, Targu Jiu, Romania, 25-26 Noiembrie 2011, Radu Sorin Claudiu – „Stock Market Capitalization during the Financial Crisis”;
6. International conference – ICONEC 2011- Competitivness and stability in knowledge based economy – 4-5 november 2011, Craiova, Romania, Radu Sorin Claudiu – „The evolution of the behaviour of investors on the capital market”.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Tendinte Si Perspective In Evolutia Pietei de Capital (ID: 148068)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.