Studiu Privind Contractele Futures Si Forward In Cadrul Operatiunilor Derivate la Banca
LUCRARE DE LICENȚĂ
STUDIU PRIVIND CONTRACTELE FUTURES SI FORWARD ÎN CADRUL OPERAȚIUNILOR DERIVATE LA BANCĂ
CUPRINS
INTRODUCERE
CAPITOLUL 1
ASPECTE GENERALE SPECIFICE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE
1.1. Analiza pieței de capital în economia actuală
1.2. Evoluția instrumentelor financiar derivate
1.3. Trăsăturile instrumentelor financiare derivate
1.4. Gestionarea riscului financiar prin utilizarea instrumentelor derivate
1.5. Argumentele forte și slabe ale instrumentelor financiare derivate
CAPITOLUL 2
ANALIZA CONTRACTELOR FUTURES ȘI FORWARD
2.1. Trăsăturile și clasificarea contractelor la termen – Forward, Futures
2.2. Contractele Forward și futures– aspecte generale și trăsături
2.3. Prezentarea principalelor operațiuni bursiere cu futures
2.3.1. Operațiunile de „acoperire" (hedging-u1)
2.3.2. Operațiunile speculative și de arbitraj
2.4. Determinarea prețurilor forward și futures
2.5. Viitorul piețelor futures – principalele tehnici și mecanisme de tranzacționare
CAPITOLUL 3
STUDIU DE CAZ PRIVIND ANALIZA INSTRUMENTELOR FINANCIR DERIVATE
3.1. Studiu de caz privind piața instrumentelor financiare derivate în România și evaluarea lor
3.2. Anаlizа аcțiunilor pe piаțа de cаpitаl lа S.C. BRD – Groupe Generаle S.A
3.3. Instrumente financiare derivate. Tranzacții Swap pe cursul de schimb (FX Swap)
CONCLUZII
BIBLIOGRAFIE
ANEXE
INTRODUCERE
Opinia publică și studiile efectuate numesc tranzacționarea instrumentelor financiare complexe precum instrumentele financiare derivate a fi unul dintre cei mai importanți factori determinanți ai crizei.
Problemele tratate în lucrare de licență prezintă un real interes în abordarea teoretică și practică în vederea punerii în valoare a problemelor referitoare la contractele futures și contractele forward în cadrul operațiunilor derivate la bancă. Conceptul, ideile și soluțiile prezentate sunt abordate din unghiul contextului internațional, folosind literatură de specialitate națională.
O prezentare sintetică a conținutului acestora precum și a principalelor rezultate obținute și a concluziilor desprinse la nivelul fiecărui capitol va fi realizată în continuare.
Primul capitol Aspecte generale specifice instrumentelor financiare derivate cuprinde analiza pieței de capital în economia actuală, evoluția instrumentelor financiar derivate, trăsăturile instrumentelor financiare derivate, gestionarea riscului financiar prin utilizarea instrumentelor derivate, iar la final argumentele forte și slabe ale instrumentelor financiare derivate.
Al doilea capitol intitulat Analiza contractelor Futures și forward cuprinde trăsăturile și clasificarea contractelor la termen – Forward, Futures, contractele Forward și futures– aspecte generale și trăsături, prezentarea principalelor operațiuni bursiere cu futures (operațiunile de „acoperire" (hedging-u1) și operațiunile speculative și de arbitraj), determinarea prețurilor forward și futures, iar la final viitorul piețelor futures – principalele tehnici și mecanisme de tranzacționare.
Ultimul capitol Studiu de caz privind analiza instrumentelor financir derivate cuprinde studiu de caz privind piața instrumentelor financiare derivate în România și evaluarea lor, ulterior anаlizа аcțiunilor pe piаțа de cаpitаl lа S.C. BRD – Groupe Generаle S.A., iar la final instrumente financiare derivate. Tranzacții Swap pe cursul de schimb (FX Swap).
Liberalizarea și volatilitatea piețelor financiare, concurența acerbă între diverse instituții financiare și diversificarea produselor oferite de acestea sunt factori care expun instituțiile financiare la noi riscuri și provocări, necesitând inovarea continuă a modelelor, tehnicilor și instrumentelor de gestionare a activității și a riscurilor aferente, în scopul creșterii competitivității. Cunoașterea, analiza și luarea în considerare a noilor tendințe în managementul riscurilor financiar-valutare pot oferi instituțiilor financiare opțiuni eficiente în scopul gestionării eficiente a acestora. In ansamblul fluxurilor financiare internaționale un loc aparte îl ocupă tranzacțiile la termen derulate pe piata instrumentelor derivate. Aceste piețe au aparut și s-au dezvoltat din dorința operatorilor economici de a diminua riscurile comerciale sau financiare din operațiunile lor. Principalele instrumente derivate tranzactionate pe piața internatională sunt: contractele futures, contractele pe optiuni, contractele de swap și alte instrumente sintetice (cap, floor sau collar). Pe lângă creșterea semnificativă a volumului pieței internaționale a acestor instrumente asistăm la o permanentă diversificare a acestor instrumente, prin apariția de noi instrumente sau prin diversificarea activelor ce constituie obiectul acestor contracte. În prezent instrumentele derivate se practică pe o gamă variată de active financiare sau reale cum ar fi: rata dobânzii, cursul de schimb, indicii bursieri, titluri primare, marfă etc.
CAPITOLUL 1
ASPECTE GENERALE SPECIFICE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE
1.1. Analiza pieței de capital în economia actuală
Piața de capital reprezintă ansamblul relațiilor și mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital – investitorii – către cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) și prin intermediul unor operatori specifici (societățile de valori mobiliare).
Piața primară de capital este o piață investițională simbolică dar de legătură cu economia reală, precum piața secundară de capital este o piață pur simbolică ambele incluse în piața financiară.
Piața primară de capital este în esență piața procesului investițional. Ea este canalul de legătură între economia financiară și economia reală, este modalitatea de transformare a activelor financiare în active real economice. Investiția economică înseamnă creștere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producție. Aceasta se face prin intermediul pieței primare de capital, care acționând ca o componentă majoră într-o economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piața de capital.
Piața secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul acțiunilor, obligațiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiția pe piața secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacționează titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei piețe.
În ansamblul ei, piața de capital mijlocește și acțiunea instituțiilor financiare de tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiții și în general al altor intermediari financiari cu acțiune și activitate diferită în spectrul economiilor naționale după cum aceste piețe sunt reglementate.
Noțiunea de piață de capital este însă definită diferit de școlile economice mondiale, accepțiunea ei derivând din structurile diferite de piață pe care economiștii le îmbracă în această noțiune. Școala americană include piața de capital în piața financiară, care este considerată macro piața pe care se manifestă oferta și cererea de fonduri în economie.
Piața de capital include atât tranzacțiile cu titluri pe termen lung cât și cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piața care este în general denumită piața monetară. Spre deosebire de aceasta, pentru școala franceză, piața de capital reprezintă piața ofertei și cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piață financiară.
Piața financiară în general, și piața de capital în particular, au organisme cu rol de reglementare și control care supraveghează piața și care îndeplinesc rolul primordial de protecție a investitorilor individuali – participanți la piață – prin asigurarea unor reglementări instituționale(cu referire la instituțiile ce activează pe această piață) dar și instrumentale(cu referire la instrumentele ce se tranzacționează pe această piață), pentru asigurarea unor condiții concurențiale cât mai apropiate de condițiile de concurență pură și perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieței de capital, în acest caz.
Piața de capital asigură, rolul de canal de transmitere între economia simbolică și cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care fondurile sunt transferate spre utilizatori și aceștia le folosesc în economia reală. O dată cu acest circuit are loc emisiunea si transferul inițial al titlurilor. Piața de capital pe care are loc transferul direct de fonduri și titluri financiare între investitori și utilizatori se numește piață primară de capital. Ulterior titlurile emise își formează piața lor specifică în care cererea și oferta se manifestă între investitori formându-se astfel piața secundară de capital. Majoritatea tranzacțiilor în bursă se referă la piața secundară a titlurilor financiare. Totuși bursa tranzacționează și în piața primară valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor primare.
În România, piața de capital a apărut și apoi a evoluat spre structura ei actuală după apariția bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariție a capitalului privat și a pieței de capital au fost libera inițiativă și privatizarea.
Formarea și dezvoltarea pieței de capital în România și constituirea formelor organizate ale acesteia (Bursa de Valori București și Societatea de Bursă Rasdaq) reprezintă componente esențiale ale procesului de restructurare a economiei în țara noastră. Procesele de constituire și dezvoltare a unei piețe de capital în țara noastră sunt indisolubil legate de procesul de privatizare a întreprinderilor cu capital de stat, din diferite domenii de activitate: industrie, agricultură, comerț, transporturi, alimentație publică etc. În paralel, apariția unor firme noi cu capital particular, cu sau fără participare străină, concură la accelerarea procesului de creare a unei veritabile piețe de capital în țara noastră.
Valorile mobiliare sunt considerate instrumente negociabile emise în formă materializată, sau evidențiate prin înscrieri în cont, care conferă deținătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii și în condiții specifice privind emisiunea acestora.
Valorile mobiliare sunt caracterizate prin trei elemente esențiale:
– valorile mobiliare sunt considerate instrumente negociabile – constă în posibilitatea transmiterii către alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofertă și cu respectarea legislației în vigoare;
– valorile mobiliare pot fi emise în formă materială sau evidențiate prin înscrierile în cont – în practică locul acțiunilor materializate este luat de acțiunile dematerializate;
– valorile mobiliare conferă deținătorilor lor drepturi patrimoniale și nepatrimoniale – asupra emitentului aceste drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare: dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul de a obține o remunerare, dreptul de creanță, dreptul de preempțiune.
Pe piața de capital se realizează tranzacții cu titluri financiare și sunt implicate trei grupe de participanți:
– emitenții;
– investitorii;
– intermediarii.
Emitenții sunt acele persoane juridice sau organe ale administrației publice centrale sau locale care au nevoie de fonduri și le caută pe piață. În cazul persoanelor juridice, au de ales între contractarea unui împrumut sau majorarea capitalului propriu. Trebuie să prospecteze piața, să afle unde sunt fonduri disponibile, care va fi costul finanțării și pe ce perioadă se pot obține fondurile.
Instituții sau organizații multinaționale. Aceste organizații emit valori mobiliare pe care le plasează pe piețele internaționale dar și pe acele piețe locale în care regulamentele naționale permit acest lucru. De exemplu: BIRD, IDA, IFC, BERD etc.
Guverne și organe ale administrației centrale și locale. De cent – în practică locul acțiunilor materializate este luat de acțiunile dematerializate;
– valorile mobiliare conferă deținătorilor lor drepturi patrimoniale și nepatrimoniale – asupra emitentului aceste drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare: dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul de a obține o remunerare, dreptul de creanță, dreptul de preempțiune.
Pe piața de capital se realizează tranzacții cu titluri financiare și sunt implicate trei grupe de participanți:
– emitenții;
– investitorii;
– intermediarii.
Emitenții sunt acele persoane juridice sau organe ale administrației publice centrale sau locale care au nevoie de fonduri și le caută pe piață. În cazul persoanelor juridice, au de ales între contractarea unui împrumut sau majorarea capitalului propriu. Trebuie să prospecteze piața, să afle unde sunt fonduri disponibile, care va fi costul finanțării și pe ce perioadă se pot obține fondurile.
Instituții sau organizații multinaționale. Aceste organizații emit valori mobiliare pe care le plasează pe piețele internaționale dar și pe acele piețe locale în care regulamentele naționale permit acest lucru. De exemplu: BIRD, IDA, IFC, BERD etc.
Guverne și organe ale administrației centrale și locale. De cele mai multe ori, guvernul este principalul generator de împrumut obligatar. Aceste fonduri se strâng într-un cadru organizat și în cele mai bune condiții din punct de vedere al costurilor.
Societățile comerciale. Acestea pot fi considerate principalele entități emitente de valori mobiliare. Societățile mai mici nu emit valori mobiliare deoarece capitalul solicitat este prea mic și nu constituie o ofertă atractivă pentru investitori.
Obligațiunile emise de societățile comerciale pot fi garantate sau nu. Investitorii sunt atrași, în special, de către emisiunile de obligațiuni garantate, deoarece garanția poate fi executată în cazul în care societatea emitentă nu dispune de suficiente resurse să plătească dobânda sau să ramburseze suma împrumutată.
Emisiunile de valori mobiliare sunt plasate pe piață printr-o ofertă publică de vânzare sau printr-un plasament privat.
Bănci comerciale. Acestea pot fi considerate o categorie distinctă de emitenți deoarece sunt societăți mari, atractive, care realizează atât emisiuni de acțiuni cât și de obligațiuni. Atunci când emit valori mobiliare în cantități însemnate pot influența evoluția pieței.
Investitorii sunt acele persoane fizice sau juridice care dețin capital monetar și investesc în produse specifice pieței de valori mobiliare și care își asumă riscurile acestei investiții.
Clasificarea investitorilor se poate realiza după mai multe criterii:
▬ După importanța lor în piață:
● Instituții financiare și investitori instituționali care tind să domine cele mai multe piețe financiare
Băncile comerciale pot aloca o parte din fondurile lor pentru a crea un portofoliu de investiții în valori mobiliare. Avantajele unor astfel de investiții sunt; dispersia riscului investițional, obținerea unor profituri, posibilitatea de lichidare rapidă.
Societățile de investiții și fondurile mutuale. Fondurile mutuale reprezintă fonduri deschise de investiții și sunt societăți fără personalitate juridică, constituite prin aportul unor sume de bani din partea membrilor inițiali. Aceștia sunt împuterniciți să angajeze o societate de administrare pentru a reprezenta fondul în relațiile cu terții.
Societățile de investiții sunt societăți comerciale pe acțiuni care au minimum 50 de acționari, care pot angaja sau nu o societate de administrare. Sunt supuse unor reguli și unor supravegheri speciale din partea instituțiilor de supraveghere a pieței de capital.
Aceste fonduri și societăți de investiții transformă micii investitori care au cunoștințe limitate despre opțiunile de investire – într-un investitor important care are o mare putere financiară și personal de specialitate care să realizeze strategiile de investire.
Societățile de asigurare. Societățile de asigurări sunt obligate să-si constituie o serie de rezerve, pentru a putea face față obligațiilor asumate față de asigurați și față de beneficiari. Fructificarea acestor rezerve se face prin plasarea lor în acțiuni, obligațiuni sau alte înscrisuri ale împrumuturilor de stat. Piața de capital reprezintă o alternativă de investire foarte bună deoarece oferă posibilitatea obținerii unor lichidități însemnate într-un timp foarte scurt, efectuarea de investiții pe orice perioadă și cu sume nu foarte mari.
Societățile comerciale pot efectua investiții, ca o activitate financiară, adiacentă celei de bază, atunci când dispun de surplusuri de fonduri. În cadrul pieței de capital societățile comerciale cu răspundere limitată realizează investiții reduse.
În cazul societăților pe acțiuni se pot realiza investiții din:
– lichiditățile zilnice – care sunt investite pe piața bancară în depozite pe termen foarte scurt sau în conturi la vedere;
– alte fonduri – pot exista la nivelul societăților comerciale programe de investiții în acțiuni, investiții pe termen lung.
Celelalte societăți comerciale, prevăzute în lege, pot investi pe piața de capital dar, de obicei, se investește rar și sume mici.
Persoanele fizice datorită puterii financiare mici, de obicei investesc în cantități mici de acțiuni sau obligațiuni. Cele mai multe persoane fizice investesc în sistemul bancar, deoarece riscul li se pare mai mic și datorită lipsei de abilități investiționale în ceea ce privește titlurile financiare.
Piața de capital din România, deși una dintre cele mai mici din Europa, este considerată o piață cu un potențial de dezvoltare ridicat. În prezent, activitatea pieței de capital se desfășoară pe două piețe reglementate, pe care se tranzacționează un număr de 1.130 de emitenți, capitalizarea bursieră totală ridicându-se la aproximativ 119 miliarde lei (circa 27 de miliarde de euro).
Asemenea evoluției piețelor de capital din zona Euro, care au marcat, în ultimii trei ani, o redresare semnificativă, evoluția piețelor bursiere din România și, implicit, a indicilor bursieri, a consemnat creșteri vizibile. Se manifestă o tendință de îmbunătățire a percepției investitorilor față de riscurile asociate plasamentelor pe piața de capital, fapt care ”modelează” aversiunea acestora față de risc, cu implicații favorabile asupra cererii pe această piață. În același timp, volumul intrărilor de capital străin în România a înregistrat creșteri semnificative, reflectând interesul deosebit al investitorilor străini față de instrumentele financiare disponibile pe piața de capital autohtonă.
1.2. Evoluția instrumentelor financiar derivate
Derivativele sunt instrumente financiare a căror valoare variază în funcție de evoluția prețului unui activ suport. Activul suport poate fi o acțiune cotată la Bursă, o obligațiune, un indice bursier, o unitate negociabilă dintr-o materie primă, un curs de schimb sau o rată de dobândă. Conform „International Financial Reporting Standards”, un instrument derivat este un instrument financiar care îndeplinește simultan următoarele condiții:
– Valoarea sa depinde de valoarea unui activ de bază;
– Nu necesită o investiție netă inițială sau presupune o investiție inițială mai mică decât cea necesară pentru alte active cu răspuns similar la modificările pieței;
– Este decontat la o dată ulterioară.
Tranzacțiile Futures au apărut odată cu dezvoltarea comerțului cu cereale la Chicago. În 1848 a fost înființată Chicago Board of Trade (CBOT). Primele tranzacții au fost la vedere (spot) și s-au transformat apoi în contracte „pe cale de a sosi” – contracte prin care livrarea unei mărfi era specificată la o rată și la o dată viitoare predeterminate.
Contractele la termen Futures și Forward au avut inițial ca activ suport mărfurile si vizau protejarea împotriva riscurilor ce ar putea apărea pe piață. In 1972, la Chicago Mercantile Exchange, au apărut primele contracte futures cu activul suport reprezentat de valute. Tot în 1972 a fost înființată Piața Monetară Internațională, ca o diviziune a Chicago Mercantile Exchange, iar în anul 1973 apare modelul de evaluare a prețului unei opțiuni CALL al lui Fisher Black și Myron Scholes.
In anul 1980 se efectuează primele tranzacții SWAP și se tranzacționează primele produse derivate pe piața OTC.
Începând cu anul 1990, instumentele financiare derivate au început să fie folosite în special de către sistemele bancare pentru acoperirea împotriva diferitelor riscuri de pe piață. Intrucât acestea nu au fost utilizate corespunzător, numeroase companii precum Procter&Gamble, Gibson Greetings, Metallgesellschaft, Orange County, Barings, Diawa și Sumitomo, Long Term Capital Management au înregistrat pierderi semnificative. In 1995, Barings Banks a ajuns la colaps deoarece datora peste un miliard de dolari Statelor Unite ale Americii din cauza contractelor financiare realizate de către un singur trader care a operat la filiala din Singapore a băncii.
In 1997, Merton și Scholes primesc premiul Nobel pentru modelul descoperit, prin care se determină valoarea unui derivativ. Cu toate acestea, în 1998, Long Term Capital Management, ai cărui principali acționari sunt cei doi câștigători ai premiului Nobel, a fost foarte aproape de un colaps ce ar fi declanșat o criză globală. Pentru a evita acest incident, fondul de hedging a fost salvat contra unui cost de 3,4 miliarde de dolari. In urma acestui eveniment, a sporit atenția acordată riscului de lichiditate. Volatilitatea ridicată a determinat transferul capitalului spre active cu stabilitate financiară mare, ceea ce a dus la reducerea lichidității pentru activele cu un grad mai mare de risc.
In anul 2008, traderul Jérôme Kerviel a câștigat milioane de dolari prin afacerile bazate pe contracte Futures, fără știrea superiorilor săi. Atunci când era pe punctul de a fi descoperit, a încercat să vândă contractele Futures deținute, provocând pagube de peste 8 milioane de USD în cadrul grupului Société Générale.
1.3. Trăsăturile instrumentelor financiare derivate
În fiecare an se adaugă noi tipuri de instrumente, în timp ce altele nu se mai tranzacționează. Corporațiile utilizează în special derivatele cu activ suport cursul de schimb și rata dobânzii.
În schimb companiile financiare (bănci, asiguratori etc.) sunt implicate în tranzacționarea
tuturor tipurilor de instrumente derivate. Pentru a putea înțelege mai bine avantajele și dezavantajele pe care aceste instrumente le oferă, haideți mai întâi să vedem ce este un derivat. Un instrument financiar derivat poate fi în general definit ca un contract privat a cărui valoare derivă din prețul unui activ suport, rată de referință sau index, precum acțiuni, obligațiuni, valută sau marfă. În plus, contractul trebuie să specifice o sumă noțională care este definită în termeni de valută, acțiuni, buseli sau altă unitate.
Spre deosebire de titlurile financiare precum acțiunile și obligațiunile, care sunt emise pentru un aport de capital, derivativele sunt contracte sau acorduri private între două părți. Ca și concept, aceste instrumente nu sunt o invenție a secolului XXI. Ele sunt cunoscute de mai bine de 200 de ani. Însă tocmai instabilitatea sistemelor financiare, globalizarea și nesiguranța legislativă au determinat investitorii să-și îndrepte în ultimii ani tot mai mult atenția către ele.
Controversate, deoarece sunt bine cunoscute doar de către un număr mic de specialiști, ele sunt cele mai avangardiste instrumente care se pot regăsi în portofoliul unui investitor. Majoritatea oamenilor le privesc însă cu suspiciune și se concentrează exclusiv asupra rolului lor de instrumente folosite pentru speculație. În realitate, ele sunt veritabile instrumente de gestiune a riscurilor.
Tocmai faptul că sunt puțin cunoscute și nu întotdeauna utilizate cu responsabilitate a facut ca aceste instrumente financiare să fie asociate cu majoritatea evenimetelor majore care au afectat piețele financiare internaționale: colapsul băncii Barings, colapsul Thai baht, căderea Enron și, mai recent, cu criza creditelor suverane ce a debutat la jumătatea lui 2007.
În consecință, organizarea piețelor OTC a fost supusă în mod particular dezbaterilor. Dar nu trebuie scăpat din vedere faptul că Credit Default Swap, instrumentele care au fost acuzate de inflamarea riscului sistemic, reprezintă doar zece procente din totalul instrumentelor derivate tranzacționate pe OTC, în timp ce alte produse precum swap-urile pe rata dobânzii sau pe valute, mult mai relevante ca volum, s-au dovedit a fi neafectate de criză. Se poate afirma că deși instrumentele derivate nu au fost cauza declanșatoare a crizei, natura complexă și opacă a piețelor instrumentelor derivate nu a permis autorităților și participanților să aibă o imagine clară asupra expunerilor la risc, determinând pe unii dintre participanți să construiască poziții excesiv de riscante. Criza financiară internațională a evidențiat deficiențele existente în activitatea de supraveghere a piețelor financiare.
În acest context, pe parcursul anului 2009, instituțiile europene și-au intensificat activitatea prin demararea unui amplu proces de adoptare de noi acte comunitare sau de revizuire a celor deja existente.
Eforturile de a îmbunătăți stabilitatea sectorului financiar global acoperă o serie de aspecte: în primul rând eficiența procesului și a practicilor de management al riscului realizate de către bănci, supervizarea macroprudențială și monitorizarea riscului sistemic, reformarea cerințelor de capital, revizuirea reglementărilor care vizează cerințele de lichiditate, o mai bună infrastructură a pieței, dar în special autorități de supraveghere care să monitorizeze activitatea și să aibă capacitatea de a reacționa în momentul aparației amenințării riscului emergent.
Criza a adus în lumină multe puncte slabe ale pieței OTC de instrumente derivate precum lipsa de transparență, riscul de contrapartidă sau pericolul contagiunii. Toate acestea au condus către acțiuni de legiferare comune în ultimii ani. În raportul din iulie 2011, reprezentanții ISDA afirmă susținerea pentru existența unui singur standard FMI pentru o mai bună reglementare globală.
Aceste standarde trebuie să interacționeze și să fie în total acord cu celelalte inițiative legislative, inclusiv Basel III. Este vital ca aceste reglementări să fie dezvoltate în cooperare atât cu celelalte autorități de reglementare, cât și cu reprezentanții acționarilor și ai diferitelor ramuri industriale. Dată fiind natura globală a piețelor OTC, o astfel de coordonare este esențială în stabilirea standardelor de management al riscului, evitarea arbitrajului în ceea ce privește legislația și minimizarea atât a riscului sistemic, cât și a contagiunii dintre țări. În primul rând dezvoltarea unor reglementări în cooperare cu celelalte autorități vaconduce la costuri mai mici de implementare. În al doilea rând, este important ca cerințele de capital minim impuse să nu sugereze că un simplu standard cantitativ substituie un management prudent al riscului. O concentrare prea mare asupra unei valori poate conduce la standarde de management inadecvate. Standardizarea contractelor reprezintă o necesitate în vederea creșterii transparenței, precum și tranzacționarea prin intermediul unor platforme electronice. Foarte important este și managementul colaterizării și al contrapartidei.
Însă nu trebuie scăpat din vedere și reversul tuturor acestor reglementări, și anume faptul că ele pot amenința viabilitatea și puterea inovativă a acestor instrumente. Ele s-au născut tocmai din necesitatea de a se obține o rentabilitate suplimentară celei oferite de instrumentele financiare clasice, o mai bună gestiune a lichidităților și a riscurilor și evitarea unora dintre reglementări considerate prea restrictive de către investitori. Lucrarea de față nu se va opri asupra derivatelor ca mijloace de speculație, ci ne vom concentra asupra unor avantaje mult mai importante pe care ele le aduc utilizatorilor lor.
1.4. Gestionarea riscului financiar prin utilizarea instrumentelor derivate
Creșterea explozivă a industriei serviciilor financiare din ultimii 20 de ani a fost catalogată de către Alfred Steinherr ca fiind una dintre cele mai mari dezvoltări economice de la revoluția industrială, facilitând restructurarea industriilor prin fuziuni și achiziții, oferind soluții inovative programelor de privatizare, crescând importanța fondurilor de investiții, extinzând sursele și tipurile de finanțare pentru susținerea apariției de noi industrii și facilitând consolidarea dezvoltării economice în economiile emergente și în tranziție de pretutindeni din lume. De asemenea, expansiunea instrumentelor și a tehnicilor financiare a crescut participarea pe piețele financiare internaționale, forțând politicile guvernamentale să evolueze și contribuind astfel semnificativ la crearea unui mediu financiar global.
Poate cel mai important beneficiu al instrumentelor financiare derivate este capacitatea de a deveni un mijloc eficient de management al riscului. Creșterea volumului de produse derivate a transformat fundamental sistemul de management al riscului al instituțiilor financiare, iar clienții acestora au putut să-și micșoreze costul de finanțare și structura riscului asumat potrivit propriilor dorințe.
Datorita faptului că, așa cum am menționat și în prima parte a lucrării, instituțiile financiar-bancare sunt implicate în tranzacționarea celor mai multe tipuri de instrumente derivate, vom arăta în cele ce urmează avantajele pe care instrumentele financiare derivate le aduc acestor instituții în termen de gestiune a riscurilor cu care ele se confruntă.
Măsurarea riscului de piață presupune cuantificarea riscului de a se produce pierderi în portofoliul de tranzacționare datorită evoluției adverse a prețurilor de piață: rate ale dobânzii, curs valutar, acțiuni și mărfuri. Pozițiile pot include cash sau instrumente derivate.
După identificarea și măsurarea riscului, următoarea preocupare a investitorului este aceea de a găsi cea mai potrivită metodă de gestiune și înlăturare a riscului. Și când spunem potrivită ne referim la aspectele privitoare la utilitatea și rentabilitatea acestor metode. Metoda clasică utilizată în vederea protejării împotriva evoluției adverse a pieței este menținerea de capital calculat în funcție de rezultatele calculelor de măsurare și predicție a riscului. Însă această metodă este una rigidă și simplistă. Mai mult, ea nu reflectă riscul asumat de către instituția în cauză. Noile reglementări Basel sunt mai flexibile în acest sens. Noile standarde se bazează în general pe metoda VaR. Riscul de piață al unui portofoliu este compus din riscul de rată a dobânzii, riscul valutar, de evoluție adversă a acțiunilor. Principalele dezavantaje ale viziunii conservatoare sunt că prin simpla prevedere a unui nivel de capital pentru fiecare risc identificat se ignoră principiul diversificării. Se presupune că cea mai mare pierdere va „lovi” toate portofoliile gestionate în același timp și nu răsplătește diversificarea prudentă.
Două aspecte trebuie evidentiate: mai întâi, deținute în portofoliul unei instituții sunt obiect al riscului de piață, iar evoluția lor trebuie atent monitorizată. În al doilea rând, nu trebuie uitată principala caracteristică a lor, anume faptul că permit realizarea de hedging.
Dezvoltate tocmai pentru a facilita gestiunea și înlăturarea riscului, instrumentele financiare derivate reprezintă o modalitate de protecție împotriva evoluțiilor adverse ale pieței. Și metoda prin care ele sunt utilizate în acest scop poartă denumirea de hedging. Procedeul constă în luarea unei poziții care să micșoreze riscul portofoliului. Obiectivul este de a găsi poziția optimă care să minimizeze varianța unui contract încheiat în prezent. Se pot distinge clar două feluri de hedging:
a. Hedging static (linear) – constă în luarea/ieșirea dintr-o poziție într-un anumit orizont de timp. Este legat de prețul activului suport. În acest caz protejarea unei poziții short se face printr-un long al bazei întrucât profitul va fi generat de o creștere a diferenței dintre spot și futures. Riscul de spread este minim din doua motive: prețul cash și futures corespund și maturitatea rămasă este mică. Există totuși nesiguranța evoluției spreadului pe perioada hedging-ului. Spreadul cash-futures poate să crească sau să scadă. Hedgingul are efect doar dacă evoluția pieței cash domină evoluția spreadului. Pentru majoritatea mărfurilor tranzacționate, riscul de spread (de bază) este inevitabil. Piețele organizate creează lichiditate îndeajuns pentru ca investitorii să poată crea strategiile de care au nevoie pentru a se proteja împotriva riscului. Există o strânsă legătură între riscul de bază și lichiditate. Acest risc este mai mare în cazul hedgingului încrucișat (care presupune utilizarea unui contract futures care are un alt activ suport decât cel utilizat în poziția cash). De exemplu un exportator care va primi în viitorul apropiat o sumă în coroane norvegiene se poate proteja utilizând un contract futures având ca activ suport cursul USD/EUR. În schimb, riscul este mai mic atunci când poziția cash și cea luată prin intermediul contractului futures este formată prin intermediul aceluiaș activ suport. În acest caz riscul va fi generat de maturitățile diferite. În ciuda faptului că hedging-ul cu contracte futures este foarte eficient, el poate genera un alt risc – riscul de lichiditate. Contractele futures sunt marcate zilnic pe piață. Ele implică volume mari de disponibilități, atât intrări de capital, cât și ieșiri. Ieșirile de cash, în mod aparte, pot genera probleme de lichiditate, mai ales atunci când nu au corespondență în intrările de capital generate de poziția luată prin intermediul activului suport.
b) Hedging dinamic: constă în modelarea continuă a portofoliului într-un anumit orizont de timp dat. Acest tip poate crea profile similare pozițiilor luate în cadrul contractelor cu opțiuni. Cel mai adesea pierderile apar întrucât profilul expunerii este similar unei poziții short pe opțiuni. Important este faptul că expunerea este controlată de către managerul portofoliului. Provocarea este de a dezvolta măsuri care să ofere o înțelegere detaliată a profilului de risc. Formula Black & Scholes ne învață cum să evaluăm opțiunile. Dar mai important este faptul că ne arată că deținerea unei opțiuni call echivalează cu deținerea unei fracțiuni din activul suport, o fracțiune a cărui preț se schimbă dinamic în timp. Poziția long într-un call este replicată de o poziție parțială a activului suport. Pentru o opțiune „la-bani”, delta inițial este de 0,5. Pe măsură ce prețul acțiunii crește și delta crește. În concluzie opțiunea poate fi replicată printr-o poziție mai mare pe activul suport. Când prețul acțiunii scade, mărimea poziției este micșorată. Investitorul va cumpăra mai mult din activul suport atunci când prețul crește și va vinde când acesta scade.
Însă modelul presupune implicații pe care investitorul trebuie să le cunoască:
a) Replicarea dinamică a poziției long a unei opțiuni este legată de pierderea de bani, întrucât activul este achiziționat după ce prețul a urcat. Cu fiecare tranzacție se pierde o sumă mică de bani, sumă care se va adăuga primei opțiunii.
b) Observațiile au arătat că sistemul automat de tranzacționare are un oarecare efect destabilizator asupra pieței. Explicația este următoarea: vânzarea unui activ în momentul în care prețul acestuia este în scădere contribuie la o scădere mai accentuată a prețului acestuia. Există opinii, încă dezbătute, care afirmă că vânzarea la scară mare a portofoliilor în condițiile în care piața se află într-un trend de scădere a condus la criza financiară din 1985. Există însă specialiști care afirmă că situația a fost agravată de incertitudinea legată de instabilitatea piețelor care se confruntau cu volume mari de tranzacționare.
c) Nu în ultimul rând trebuie menționat că strategia nu va avea succes dacă evoluția prețului activului în cauză are fluctuații mari.
În concluzie, afirmăm faptul că în general hedging-ul reduce riscul la cel de bază, risc care poate fi măsurat. Riscul de bază se naște atunci când schimbările survenite în plata veniturilor nu se suprapun perfect peste schimbările survenite în evoluția valorii activului suport. Evident, hedging-ul va micșora riscul, dar și randamentul. Scopul hedgingului este de a micșora și gestiona riscul, nu de a obține profit. De aceea managerul trebuie să analizeze oportunitatea riscrentabilitate.
În ceea ce privește tipul de produse utilizate în acest scop, alegerea îi aparține exclusiv managerului de portofoliu, care poate să aleagă dintr-o gamă foarte largă de produse, tranzacționate atât pe piețele reglementate, cât și OTC. Dintre acestea vom aminti pe cele mai cunoscute: contracte Forward, Forward Rate Agreements (FRA-uri), contracte Futures, Swapuri, Optiuni (în acest caz pot fi utilizate și Caps, Floors și Collars). Ele pot fi selectate în funcție de diferite scenarii și bineînțeles de lichiditatea pe care un anumit segment de piață îl oferă.
Riscul de credit reprezintă riscul ca o contrapartidă să nu-și îndeplinească obligațiile contractuale. Efectele acestuia se măsoară prin costul înlocuirii cashflow-ului. Pentru majoritatea
instituțiilor, riscul de piață este mai puțin important decât cel de credit. Și într-adevăr, suma capitalului rezervat de către o instituție bancară pentru acoperirea riscului de credit este cu mult mai mare decât cea destinată acoperirii riscului de piață. De asemenea, istoria ne arată că cele mai multe falimente bancare s-au datorat riscului de credit.
Expunerea la riscul de credit (EAD) reprezintă valoarea riscului în momentul în care acesta se manifestă. Ea se poate datora atât instrumentelor financiare clasice, precum acțiunile, obligațiunile, garanțiile, angajamentele, dar și instrumentelor financiare derivate. Industria financiară a dezvoltat un număr de modele pentru a limita expunerea la riscul de credit. Dintre aceste pot fi amintite:
a) Marcarea în piață – Marcarea zilnică la piață reduce expunerea la riscul de credit la zero. Există totuși o expunere potențială întrucât valoarea contractului se poate schimba înainte de următoarea marcare. Expunerea potențială provine din (1) intervalul dintre marcări, (2) timpul necesar lichidării contractului în cazul insolvenței contrapartidei.
b) Marja – Expunerea potențială este acoperită de cerințele de deținere în marjă.
c) Colateralul – Piețele OTC pot permite titlurilor tranzacționate un colateral în loc de cash. Acesta protejează împotriva expunerii potențiale și curente. În mod obișnuit valoarea colateralului este mai mare decât fondurile deținute. Această diferență este funcție de riscul de piață și de credit.
d) Contractele în bază netă. Instrumentele derivate care au ca activ suport un contract de creditare sunt printre ultimele inovații aduse managementului portofoliului de credite. Contractele derivate ce au ca suport un credit reprezintă contracte (tranzacționate pe OTC) care oferă posibilitatea transmiterii riscului de credit de la o parte la alta. Ele permit eliberarea creditelor și a obligațiunilor de riscul de credit și plasarea acestuia pe o piață diferită.
Performanța lor se bazează pe spreadul de credit, ratingul creditului sau statusul de default. Ca orice alte derivate pot fi tranzacționate de sine stătător sau să fie incluse în alte instrumente, ca de exemplu titlurile legate de credit. Das (2004) le definește ca fiind o categorie de instrumente financiare a căror valoare este derivată din valoarea de piață datorată riscului de credit a unei entități private sau guvernamentale, altele decât contrapartidele implicate în tranzacția cu instrumente derivate pe risc de credit.
Componenta de risc poate fi izolată prin cumpărarea unui tip de contract futures și vânzarea altuia. În mod formal, instrumentele derivate care au ca activ suport riscul de credit sunt contracte financiare bilaterale care izolează anumite aspecte specifice riscului de credit al unui instrument suport și facilitează transferul acestuia între două părți. Astfel, derivatele care au ca activ suport riscul de credit separă managementul și dreptul de propietate a riscului de credit de alte aspecte cantitative și calitative care rezultă din deținerea unui instrument financiar. În consecință, derivatele care au ca activ suport riscul de credit împart o caracteristică cheie a produselor derivate care au avut succes, constând în posibilitatea de a obține câștiguri eficiente prin procesul de completare a pieței.
1.5. Argumentele forte și slabe ale instrumentelor financiare derivate
Date fiind cele menționate mai sus, în această parte a lucrării vom sumariza cele mai importante avantaje și dezavantaje ale tranzacționarii de instrumente financiare derivate, urmând ca fiecare să le aleagă sau nu în funcție de oportunitățile pe care piața acestor instrumente le oferă în termeni de rentabilitate a capitalului alocat și lichiditate, specificitatea activității desfășurate și a profilului de risc pe care îl are. Am văzut că derivativele sunt evaluate prin construirea unui portofoliu clonat. Asta sugerează că derivativele sunt active redundante.
Motivul pentru care această presupunere are sens este că firmele cu operații multe pot adesea tranzacționa destul de mult și de ieftin astfel încât să reușească să cloneze bine portofoliul pentru derivate cu suport în piețele foarte lichide. Aceste firme pot de asemenea să construiască piețe derivate astfel încât să potrivească cumpărătorii și vânzătorii. Dacă reușesc să facă asta nu mai au nevoie de hedge. Dar pentru firme nefinanciare și indivizi derivativele nu sunt aproape niciodată active redundante. Iată trei motive: se confruntă cu costuri de tranzacționare mai mari, replicarea portofoliului merge doar aproximativ datorită faptului că tranzacția trebuie realizată imediat ce prețul activului suport se modifică și nu în ultimul rând identificarea strategiei de replicare este adesea o problemă. Acesta este motivul pentru care indivizii și firmele nefinanciare preferă să plătească o firmă specializată pentru a realiza acest lucru, ceea ce implică noi costuri.
Principalul beneficiu al derivativelor este că permit indivizilor și firmelor să câștige venituri pe care nu le-ar putea dobândi altfel sau doar la un cost foarte mare. Datorită versatilității lor, se pot modela poziții sintetice care să răspundă tuturor necesităților investiționale (speculație, hedging, arbitraj) și care pot fi aplicate pe orice tip de piață (în creștere, scădere sau neutră).
Un al doilea beneficiu important al derivativelor este că fac piața activelor suport mult mai eficientă. De exemplu, piețele derivativelor produc informație. Într-un număr de țări singura informație credibilă despre ratele dobânzilor pe termen lung se obține din swaps pentru că piața swap este mai lichidă și mai atractivă decât piața obligațiunilor. În plus, derivativele permit investitorilor să tranzacționeze pe baza unei informații care altfel ar fi putut fi extrem de scumpă.
Revenind la derivatele ce au ca activ suport riscul de creditare, ele permit utilizatorilor reducerea expunerii la riscul de credit fără a înlătura fizic activele din bilanțul lor. Vânzarea creditelor ori cesiunea fără derularea unui contract derivat necesită în mod normal notificarea și/sau consensul clientului.
Prin contrast, derivatul care are ca obiect riscul de credit reprezintă o tranzacție confidențială prin care clientul nu trebuie nici să fie parte, nici să aibă cunoștință, separând astfel deciziile de management relațional de cele de management al riscului. În mod similar, pozițiile contabile și impozitarea unei entități pot crea descurajări importante ale vânzării unor poziții de altfel lichide. R
ecent swapurile pe credit au fost utilizate pentru a evita consecințele adverse ale situațiilor contabile ori impozitării. Mult mai adesea lipsa de lichiditate este o consecință a factorilor externi. Piața secundară a creditelor nu este bine dezvoltată și în anumite cazuri de tipuri de contracte de asigurare poate să nu existe deloc.
Atunci când un investitor deține un activ riscant în portofoliu, rentabilitatea rezultată prin asumarea riscului este doar spreadul net câștigat după deducerea costului plătit de investitor pentru finanțare. Astfel este greu de înțeles de ce o bancă cu rating A care se finanțează la LIBOR flat împrumută o entitate cu rating AAA care împrumută la LIBID. Pe lângă costurile de finanțare banca cu rating A își asumă riscul. În consecință, entități cu un nivel înalt de finanțare aleg să cumpere active riscante pentru a genera venit din spread. Atât timp cât nu există un principal în avans necesar vânzătorilor de protecție la asumarea unei poziții în credit swap, se oferă o oportunitate de a se asuma expunerea la riscul de credit în pozițiile din afara bilanțului care nu necesită finanțare. Astfel credit swaps devin o sursă importantă de investiție și de diversificare a portofoliului pentru bănci, companiile de asigurări și alți investitori instituționali care altfel ar continua să acumuleze concentrări de active cu calitate îndoielnică datorită propriilor costuri de finanțare ridicate. Pe de altă parte, instituțiile cu costuri de finanțare reduse pot capitaliza acest avantaj prin finanțarea activelor bilanțiere și achiziționarea de protecție împotriva riscului de default al acelor active. Prima pentru cumpărarea de protecție împotriva riscului de default pentru astfel de active ar putea fi mai mică decât spreadul net câștigat peste costurile de finanțare. Atunci un investitor low-cost poate acoperi riscul activului suport și încă să rămană cu un venit net pozitiv. Bineînțeles, dacă detaliem, riscul contrapartidei trebuie acoperit din acest venit rezidual. Oricum, calitatea de creditare a activului suport combinată cu protecția achiziționată, chiar pentru o contrapartidă de calitate îndoielnică, poate fi adesea foarte ridicată întrucât cele două riscuri de default (entitatea de referință și vânzătorul de protecție) pot avea loc înainte ca pierderile să fie înregistrate.
Creșterea rapidă a pieței instrumentelor derivate care au ca suport credite este cea mai bună dovadă a eficienței lor.
Aceste instrumente sunt superioare instrumentelor de management al riscului, permițând transferul riscului către cei care îl pot cel mai bine suporta. Mulți dintre cei care au observat fenomenul, inclusiv legiuitori din domeniul bancar, au concluzionat că diversificarea riscului de credit prin utilizarea instrumentelor derivate a ajutat băncile să treacă de recesiunea din 2001 și de numărul crescut de insolvențe fără probleme majore.
În Statele Unite ale Americii de exemplu, într-o perioadă agitată a piețelor financiare zguduite de falimente majore (Enron și WorldCom) și risc suveran (cazul Argentinei), pierderile au fost în mare măsură dispersate. Istrumentele derivate care au ca suport riscul de default al creditelor au o altă funcție utilă, și anume estimarea prețurilor. Prin crearea/extinderea pieței riscului de credit, se oferă observatorilor o mai bună măsură a costului riscului de credit. Aceste instrumente sunt de asemenea eficiente în tranzacționare întrucât costurile implicate sunt reduse. Contrapartidele pot de asemenea să profite de disparitățile evaluării acțiunilor și obligațiunilor, ambele piețe devenind mai eficiente.
Ca efecte adverse putem aprecia faptul că această piață poate fi lipsită de lichiditate deoarece spre deosebire de swapurile pe rata dobânzii nu există o standardizare a creditului de referință. Prin definiție, riscul de credit este specific. De asemenea, piața utilizează încă metode de evaluare din cele mai variate. Aceasta se datorează lipsei de informații referitoare la parametrii esențiali precum probabilitățile de default și ratele de recuperare. Ca rezultat, există puține înțelegeri pe valoarea corectă a derivatelor care au ca suport credite, comparativ cu celelalte forme de instrumente derivate. Aceste instrumente derivate aduc un nou element de risc, riscul legal. Într-adevăr părțile pot uneori să se certe asupra definiției unui eveniment de creditare. Acest fapt explică grija cu care legiuitorii sistemului bancar privesc creșterea acestei piețe.
Întrebarea care se ridică este dacă aceste contracte vor fi complet eficiente în cazul unor falimente larg răspândite. Acesta este motivul principal pentru care această piață a evoluat din arbitrajul legislativ, care constă în încercări de a se apăra cerințele de capital cu titlu oneros mandatat prin legiuitorii bancari. Băncile comerciale au încercat sistematic să scadă cerințele de capital prin eliminarea riscului de credit cu ajutorul instrumentelor derivate. Acest fapt poate fi avantajos dacă o expunere la riscul de credit economic echivalentă necesită cerințe mai mici de capital. Dacă este un beneficiu sau o piedică depinde de perspectivă.
Deși derivativele pot face piețele suport mult mai eficiente, observatorii au fost mult timp preocupați de faptul că ele de asemenea subminează aceste piețe pentru că permit o mai ușoară construire a pozițiilor speculative. Un alt motiv de ingrijorare pentru investitori constaă în ușurința cu care un instrument financiar derivat poate fi subevaluat, și aceasta datorită presupunerilor pe care formulele de evaluare le fac, presupuneri ce sunt semnificativ diferite de starea reală a pieței.
În plus, prin însăși construcția lor derivatele beneficiază de un efect de amplificare a câștigurilor și pierderilor (leverage). De asemenea, datorită efectului de levier, care permite prin intermediul unei sume mici de bani accesul la active suport cu valoare de câteva ori mai mare, sumele pierdute sunt potențial nelimitate și pot depăși depozitul inițial. Însă poate cel mai mare dintre pericolele pe care instrumentele derivate le prezintă constă în faptul că interconectează piețele financiare, făcând ca un eveniment necontrolat să conducă la o criză financiară majoră.
CAPITOLUL 2
ANALIZA CONTRACTELOR FUTURES ȘI FORWARD
2.1. Trăsăturile și clasificarea contractelor la termen – Forward, Futures
Nu putem trece la prezentarea diverselor tipuri de contracte fară a face precizarea că toate contractele bursiere sunt contracte comerciale de vânzare cumpărare, cu clauze standardizate în ceea ce privește cantitatea și calitatea activului de bază, condițiile de executare și plată, precum și în ceea ce privește metodologia de tranzacționare.
Negocierea acestora se realizează după un mecanism specific piețelor bursiere și se poartă numai asupra prețului; în general, pe piețele bursiere chiar și modul de formulare a prețului comportă un anumit grad de standardizare, în sensul că: acesta poate fi exprimat și în altă unitate de măsură decât moneda în specifică pieței respective (spre exemplu, în mii RON sau în USD, EUR etc.) modificările de preț în cursul negocierii se pot realiza cu folosirea unui pas ș multiplilor acestuia.
Pentru a constitui obiectul unui contract bursier, activul de bază trebuie să fie fungibil, sau cel puțin suficient standardizat. Este cazul unor bunuri cum ar fi materiile prime și materialele cu un grad redus de prelucrare al unor servicii cum ar fi navlul și, în mod evident, al produselor bursiere sintetice.
Contractele Forward și Futures sunt contracte la termen. Forward presupune o înțelegere prin care una dintre părți cumpără un activ la o dată viitoare și la un preț stabilit în momentul prezent. Dacă la scadență prețul activului suport este mai mare decât prețul specificat, cumpărătorul contractului realizează profit. Contractele Futures întrunesc caracteristici asemănătoare. Însă, în timp ce Forward sunt tranzacționate pe piețele OTC (Over- the-Counter), Futures sunt tranzacționate pe piețele standardizate.
Pentru a înțelege mai bine diferențele și asemănările dintre aceste două tipuri de contracte, putem urmări tabelul de mai jos:
Tabelul nr. 2.1: Analiza comparativă între contractele ferme la termen
Sursa: Dragotă M. (coord), DragotăV., Hăndoreanu C., Stoian A., Șerbănescu C.I., Obreja Brașoveanu L., Piețe financiare: structură, instituții, instrumente, reglementări .București: Ed. ASE, 2009, pag. 40
În ceea ce privește scopul lor, contractele la termen sunt folosite în principal de către speculatori și pentru hedging (acoperire împotriva riscurilor). Partea contractantă care decide să cumpere activul suport va avea o poziție LONG (lungă), în timp ce partea care va vinde activul suport va avea o poziție SHORT (scurtă).
Pentru a evita riscul de credit la care sunt supuse părțile în cazul contractelor Forward, se pot constitui garanții, cunoscute sub denumirea de colateral, prin care se confirmă onorarea contractului. La momentul încheierii contractului, se stabilesc prețul, data scadenței, cantitatea tranzacționată. Nu este necesară plata niciunei prime, contractul fiind un simplu acord de a vinde, respectiv de a cumpăra la o dată din viitor.
Prețul forward este dat de o relație liniară care redă proporționalitatea directă cu prețul spot (S(t)):
F=S(t)*er*(T-t)
Prețul cuprinde și costurile de derulare („cost of carry"). Acestea se referă la cheltuielile efectuate, corespunzătoare activului suport (asigurare, transport, dobânzi, dividende, etc).
Contractele Forward permit părților contractante să tranzacționeze activul suport la o dată viitoare, la un preț fix stabilit în funcție de așteptările și informațiile cunoscute la momentul prezent. Prin urmare, la scadență vor exista câștiguri sau pierderi în funcție de evoluția favorabilă sau nefavorabilă a prețului activului suport. De cele mai multe ori, la scadență, cele două părți contractante realizează doar plata diferenței între prețul la termen stabilit la încheierea contractului și prețul de pe piață („cash settlement"). Foarte puține contracte sunt livrate efectiv.
Contracte forward sunt și contractele standard pentru metalele comune tranzacționate la Bursa de Metale din Londra (London Metal Exchange – LME) ce au o scadență de 3 luni. Jucătorii de pe piață pot angaja poziții pe contractele respective în orice zi de tranzacții, în cadrul celor 3 luni, această situație fiind similară celei care se regăsește în cadrul piețelor OTC, pe care se tranzacționează contracte Forward pe vaulte (FX).
Un alt tip de contract Forward este FRA (Forward Rate Agreement), instrument financiar derivat utilizat pe piața monetară. Acest contract presupune fixarea în prezent a unei rate de referință care nu va fi cunoscută decât la o dată viitoare. FRA este un instrument extrabilanțier ce presupune plata unei diferențe de dobândă între două contrapartide. Diferența este stabilită în funcție de o valoare noțională care este o sumă fictivă de bani folosită drept bază de calcul.
Spre deosebire de Forward, contractele Futures sunt marcate la piață zilnic. La BMFMS, marcarea la piață finală a pozițiilor deschise se face la sfârșitul sesiunii de tranzacționare. Pentru a-și închide poziția deschisă pe acest contract, una din părțile contractante poate adopta o poziție de sens contrar oricând înainte de scadență. Caracteristica principală a acestor contracte este transparența, prețul fiind stabilit la Bursă și făcut public tuturor participanților. O poziție deschisă la scadență este un contract Futures care nu a fost lichidat anterior prin adoptarea unei poziții de sens contrar.
Pentru contractele Futures, activul suport este în general reprezentat de mărfuri (metale, mărfuri fluide, cereale și semințe, energetice) sau active financiare (rate ale dobânzii, prețurile obligațiunilor de stat, cursuri de schimb valutar, indici bursieri). Încheierea contractelor Futures se realizează prin intermediul caselor de compensare. Ambele părți contractante plătesc o marjă inițială către organismul de intermediere (aproximativ 5-10 procente din valoarea contractului) care reprezintă o garanție a executării acestora. În cazul acestor instrumente financiare derivate, nu se pot tranzacționa fracțiuni de contract, mărimea contractului fiind standardizată. În ceea ce privește scadența, există perioade fixe pentru care contractele Futures pot fi tranzacționate. Spre exemplu, la Bursa Monetar – Financiară și de Mărfuri din Sibiu scadențele contractelor Futures sunt de 1, 2, 3, 6, 9 și 12 luni, iar zilele de scadență sunt a treia zi de vineri din luna de scadență.
Contractele Futures presupun deschiderea unui cont de marjă. Marja trebuie astfel menținută la nivelul stabilit pe toată perioada în care poziția este deschisă. Dacă în urma evoluției prețurilor suma din cont scade sub nivelul stabilit, investitorul se află în situația de „apel în marjă" și trebuie să alimenteze contul. În cazul unei evoluții favorabile, apare efectul de multiplicare (leverage), iar investitorul își poate retrage profitul obținut. Nivelul marjei este stabilit de către Casa de Compensație și evoluează în funcție de volatilitatea activului suport sau de valoarea contractelor Futures.
2.2. Contractele Forward și futures– aspecte generale și trăsături
Contractele forward presupun livrarea obligatorie a activului de bază la scadență, deci obligațiile aferente nu se pot lichida înainte de termen.
Pentru ca un activ concret să poată fi tranzacționat în scopul încheierii în bursă a unui contract cash, acesta (activul) trebuie să îndeplinească la scadență, pe lângă condiția de fungibilitate și următoarele condiții:
– trebuie să fie „la vedere", în sensul că trebuie să existe fizic, să fie palpabil;
– trebuie să fie „disponibil", în sensul că asupra lui nu trebuie să poarte nicio altă obligație; altfel spus, activul trebuie să se afle în proprietatea exclusivă a vânzătorului, respectiv să nu fie grevat de alte obligații;
– trebuie să fie „prezent", în sensul că trebuie să fie depozitat într-un depozit al bursei sau agreat de bursă;
– trebuie să se încadreze, din punct de vedere calitativ, în „lista de dis- coimt1' a acelui contract.
Contractele cash forward sunt contracte de vânzare-cumpărare comercială cu termen suspensiv. Contractul forward este, poate, cel mai simplu produs derivat. Poate fi comparat cu un contract spot care reprezintă angajamentul de cumpărare sau vânzare a unui activ astăzi. Poziția long înseamnă cumpărător, poziția short înseamnă vânzător.
Cel mai important aspect al contractului forward îl reprezintă profilul câștigului în funcție de valoarea activului de la scadență și de poziția deschisă (long sau short).
În aceeași măsură în care un contract forward poate fi înțeles ca fiind un contract spot amânat (în sensul termenului suspensiv pe care îl presupune), contractul futures trebuie înțeles ca o suită de contracte forward cu scadență zilnică, în care operatorul adoptă alternativ poziții short și long. Dacă deschidem o poziție long pe un contract futures, atunci, până la sfârșitul de tranzacții futures, suntem long într-un forward (suntem obligați cumpărăm la scadență – de exemplu, peste 3 luni – activul de bază, la preț care am deschis poziția pe futures. La sfârșitul zilei de tranzacții se stabil noul preț futures (prețul de reglementare – settlement price, ca o medie a prețurilor la care s-au realizat tranzacții futures în ultimele 5 sau 10 minute ale ședinței de tranzacții). Vom deveni astfel long pe un nou contract forwan aceeași scadență, dar cu un noul preț de livrare, care este egal cu noul futures.
Contractele futures sunt, ca și cele forward, tot contracte cu termen suspensiv, dar în cazul lor livrarea nu este singura opțiune a operatorilor, acestea putând fi lichidate și înainte de scadență prin realizarea unei tranzacții de sens contrar, de natură a o compensa pe cea inițială, procedură cunoscută sub denumirea de offsetting10. Un contract futures circulă și este evaluat asemănător unei valori mobiliare, având așadar în fiecare zi altă valoare (dată de cererea și oferta de pe piață); acesta poate fi înstrăinat contra unui preț negociat în bursă. Acest tip de contract necesită existența unui organism de clearing, care să realizeze și marcarea la piață a contractelor futures încheiate, respectiv să calculeze în fiecare zi prețul de regularizare a contractului, în baza căruia se calculează valoarea actualizată a acestuia, și să perceapă de la părțile cocontractante marjele de garantare, pe care să le și administreze.
O poziție futures (shori, de vânzare, sau long, de cumpărare) este considerată „deschisă" în momentul contractării ei și „închisă" (lichidată):
– în momentul încheierii unui contract futures de sens contrar, cu același termen de livrare (procedura de offsetting);
– în momentul executării contractului prin livrare fizică (în natură) sau prin regularizare valorică; de altfel livrarea fizică a activului de bază are loc foarte rar, rolul acestor contracte fiind în principal acela de a permite realizarea „acoperirii" sau obținerea de profituri și nu acela de a obține sau de a înstrăina efectiv un activ.
Contractele futures sunt deci contracte bursiere (se tranzacționează valid numai în ringurile burselor, în timpul ședințelor oficiale de tranzacții), cu termen suspensiv, cu clauze standardizate, care oferă părților următoare alternative de lichidare a obligațiilor contractuale:
– executarea la scadență, fizic/în natură (prin livrarea activului și plata prețului) sau prin regularizare valorică, în funcție de modul în care aceasta este definită în standardul fiecărei specii contractuale;
– compensarea obligațiilor contractuale înainte de scadență, printr-o procedură specifică, offsetting-ul.
Contractele futures care poartă asupra aceluiași activ de bază formează o categorie de contracte. Contractele jutures care poartă asupra aceluiași activ de bază strict definit calitativ formează un gen de contracte. Contractele fittures care au aceeași scadență formează o specie de contracte.
Dacă în ceea ce privește executarea fizică, la scadență, a unui contract nu se ridică probleme deosebite (vom vedea mai departe că și această procedură prezintă niște trăsături specific bursiere), cu totul alta este situația în cazul executării prin regularizare valorică și cu atât mai mult în ceea ce privește procedura compensării (offsetting).
În acest sens, trebuie să precizăm faptul că astăzi este greu de închipuit funcționarea unei burse care organizează tranzacții futures (sau options) în afara existenței unui organism specific bursier, având sau nu personalitate juridică distinctă de a bursei, numit casă ile clearing Există și alte metode (considerate deja clasice, ca să nu spunem arhaice) de regularizare, dar care nu mai sunt utilizate practic deloc, cum ar fi: executarea prin ring (vechea metodă folosită în bursele americane), prin filieră (metodă folosită în trecut în bursele franceze), prin compensație. Descrierea acestor mecanisme nu constituie însă obiectul demersului nostru de față.
Rolul casei de clearing este fundamental pentru încheierea, derularea și lichidarea contractelor jutures (și options), deoarece permite o foarte mare flexibilitate. Interpunându-se sistematic între cumpărător și vânzător, printr-o dublă novație subiectivă, permite fiecărui operator să iasă de pe piață atunci când dorește, fară a trebui să reîntâlnească persoana cu care contractase inițial. Casa de clearing garantează, împreună cu membrii ei, individual și solidar, buna finalizare a tranzacțiilor (lichidarea obligațiilor contractuale).
Existența unei case de clearing este de natură a spori siguranța tranzacțiilor și credibilitatea bursei, iar contractele fittures (și options) sunt aproape imposibil de realizat, eficient și garantat, în absența acesteia. Există unele burse care nu au case de clearing cu personalitate juridică distinctă, ci doar departamente de clearing, care îndeplinesc însă aceleași funcții și au aceleași atribuții.
Cu alte cuvinte, cei mai mulți operatori folosesc piața futures ca pe un mecanism de stabilire a prețurilor, foarte puțini livrând sau preluând efectiv activul:
a. Executarea prin regularizare valorică se aplică tuturor contractelor ce au ca activ de bază produse bursiere sintetice și, în unele cazuri, unor contracte având ca activ de bază mărfuri fizice și care sunt definite ca având această formă de executare; Cel mai simplu mod de a explica această formă de executare este acela de a o considera ca fiind o ultimă aplicare a mecanismului de clearing, pentru pozițiile rămase deschise după ultima zi de tranzacționare. După realizarea unei ultime marcări la piață a pozițiilor și a decontărilor necesare, pozițiile sunt considerate a fi închise teoretic, între ele și se deblochează marjele de garantare ale titularilor acestor poziții.
b. Executarea prin livrare fizică se aplică tuturor contractelor care nu se regularizează în cash. Astfel, pentru pozițiile rămase deschise duop ultima zi de tranzacționare, la contractele care sunt definite ca având drept formă de executare livrarea fizică, casa de clearing îi informează pe tituk pozițiilor short cu privire la faptul că au poziții rămase deschise, ce urmează a fi executate fizic la prețul de lichidare specificat, și le solicită acestora depunerea warantelor corespunzătoare.
2.3. Prezentarea principalelor operațiuni bursiere cu futures
În cele ce urmează vom prezenta principalele operațiuni care se realizează prin utilizarea contractelor futures, insistând în special asupra operațiunilor de „acoperire" a riscului de preț (hedging). Trebuie totuși precizat faptul că toate operațiunile în care se folosesc contractele futures (fie ele speculative sau „de acoperire") pot fi efectuate, în modalități specifice, și prin folosirea contractelor options (onfutures).
2.3.1. Operațiunile de „acoperire" (hedging-u1)
Aceste operațiuni presupun încheierea unui contract futures în scopul protejării prețului dintr-un contract spot anticipat sau dintr-unul cash forward deja perfectat. Dacă scopul operațiunii este asigurarea prețului pentru un spot anticipat, poziția deschisă pe piața futures are același sens cu cea din contractul spot (cumpărare/vânzare futures pentru cumpărare/vânzare spot), iar dacă obiectivul este „acoperirea" prețului dintr-un forward existent, poziția futures va fi de sens opus celei din contractul forward perfectat, astfel încât pierderile ce ar fi suferite pe piața cash ca urmare a fluctuației nefavorabile a prețururilor să se compenseze cu câștigurile înregistrate pe piața futures.
Există mai mulți factori ce explică frecvența utilizării piețelor futures în scopul realizării operațiunilor de hedging. Aceștia privesc atât operatorul întreprinzătorul, cât și organizarea instituțională a piețeilor futures.
Pentru operator, dorința de a neutraliza variațiile de preț este cu at mare cu cât mai:
– aversiunea față de acest risc este mai mare;
– volumul stocurilor sau al angajamentelor sale este mai mare;
– anticiparea variațiilor prețului este dificilă și incertă;
– volatilitatea prețului produsului este mare, comparativ cu cea a altor produse de care este interesat întreprinzătorul;
– riscul de preț este o componentă importantă a riscului total al acestuia;
– prețul activului reprezintă o parte importantă din valoarea produsului comercializat sau transl de acesta.
Pe de altă parte, speculatorii își asumă riscul de preț, dar vor să eliminate toți factorii care le-ar putea diminua șansele teoretice de câștig, iar operațiunile de hedging sunt cu atât mai numeroase cu cât speculatorii intervin în număr mai mare, având relativa certitudine că respectiva piață futures este sigură și lichidă. In același tinrp, pentru ca întreprinzătorii să fie incitați să efectueze operațiuni de hedging, de pe piața futures trebuie eliminat tot ceea reprezintă sau nu este în legătură directă cu riscul de preț. Dacă aceste operațiuni ar duce la asumarea unor riscuri ce nu există pe piața cash a activelor, protecția oferită de operarea pe piața futures ar fi redusă proporțional, iar operatorii ar evita să intervină.
Pentru realizarea unei operațiuni de hedging trebuie să se adopte pe piața futures o poziție inversă uneia deținute sau de același sens cu una anticipată pe piața cash; în măsura în care evoluția prețurilor este identică sau cel puțin înregistrează același trend., pe cele două piețe, cash și futures operatorul este protejat împotriva oricărei pierderi determinate de variația cursurilor.
Această evoluție, sensibil paralelă, de regulă, a prețurilor cash futures, provine în special din obligația vânzătorului/cumpărătorului futures de a livra/recepționa activul dacă nu și-a închis poziția (prin compensare) înainite de scadență. Variațiile prețurilor nu sunt însă aproape niciodată strict paralele ceea ce constituie o sursă de imperfecțiuni ale mecanismului de hedging, dar în același timp și rațiunea de a exista a specialiștilor acestor piețe.
Trebuie spus că operațiunea de hedging nu este singura metodă de evitare a riscului de preț, dar cu siguranță este cea mai eficace, cel mai puți costisitoare și cel mai puțin facil de aplicat. Gestiunea atentă a stocurilor și recurgerea la contracte pe termen lung sunt alte două proceduri ce permit atenuarea riscului de preț.
Teoretic, operațiunea prin care se cumpără active când prețul lor este mic și se utilizează aceste stocuri atunci când prețul lor este mare permite reducerea efectelor negative ale variațiilor de preț, fară însă a le suprima. De altfel, în momentul cumpărării, ca și în cel al revânzării, întreprinzătorul nu este niciodată sigur că operează la cel mai bun preț. Cursul poate continua să scadă după cumpărare sau să crească după vânzare și, ca urmare, operatorul poate suferi importante pierderi de oportunitate. Această metodă, de altfel foarte costisitoare, prezintă în final inconveniente mai importante decât cele pe care încearcă să le evite.
Practica contractelor pe termen lung este mai eficace, dar cere negocieri lungi și dificile și introduce elemente de rigiditate, stabilizând artificial prețurile independent de evoluția lui reală, pe piață. De asemenea, foarte rar astfel decontracte rezistă unor fluctuații mari ale prețului.
Reproșul cel mai important care li se aduce ambelor metode prezentate este că acestea nu transmit riscul de preț speculatorilor, ci îl mutualizează în diferitele părți, industriași sau comercianți.
Întreprinzătorul este supus în permanență unui risc de preț care afectează rezultatul activității. Consecințele variază în funcție de locul ocupat în cadrul procesului economic. Celui care posedă active în scop de revânzare după prelucrare sau în curs de prelucrare, nu îi este teamă de o creștere a prețurilor, ci de o scădere a acestora. Celui care se angajează să livreze active pe care încă nu le posedă îi este teamă de o creștere a prețurilor, dar nu este inoportunat de o scădere a acestora.
Recurgerea la operațiunile de hedging este obligatorie pentru orice întreprinzător care dorește să-și mențină valoarea activelor:
– producătorul, a cărui venituri variază în funcție de evoluția prețurilor materiilor prime pe care le produce ori exploatează;
– comerciantul, a carei marjă de profit este mică în comparație cu fluctuațiile prețului activelor comercializate;
– industriașul (prelucrătorul), care se teme că își va vinde produsele finite la un preț inferior costului propriu de producție sau superior celui al concurenților săi, care au avut norocul să cumpere materiile prime când prețul lor era scăzut.
Observăm, astfel, că obiectivele hedger-ului sunt diferite atunci deține atunci când produse cash față de cele pe care le are atunci când vinde active pe care nu le deține încă; în prima situație el urmărește să protejeze valoarea stcocului împotriva unei scăderi de preț, a devalorizării acestuia, iar în a doua situație el dorește să protejeze valoarea unui stoc virtual, încă necumpărat, împotriva unei aprecieri a cursului, a creșterii valorii de achiziție a acestuia.
2.3.2. Operațiunile speculative și de arbitraj
Operațiunile speculative presupun fructificarea de către operator a diferențelor, ecarturilor absolute (speculație pură/fermă) sau relative (arbitraj) dintre prețurile la care deschide și cele la care închide operațiunea.
Operatorul efectuează mai întâi o cumpărare/vânzare și-și închide apoi poziția printr-o vânzare/cumpărare pentru același activ de bază, la aceeași scadență și pe aceeași piață, el încercând să fructifice diferența absolută prețul la care a deschis operațiunea și cel la care a închis-o; speculatorul miza astfel pe o creștere a prețului, caz îi va deschide operațiunea printr-o cumpărare și o va închide printr-o vânzare, sau pe o scădere a cursului, caz în care va deschide operațiunea printr-o vânzare și o va închide printr-o cumpărare.
Operațiunile de arbitraj presupun o vânzare și o cumpărare (pe piața futures sau options) simultane, operatorul speculând diferența relativă de preț dintre două piețe și/sau două scadențe și/sau două active de bază diferite dar care sunt legate tehnic între ele: un produs de bază și un subprodus al acestuia (petrol și benzină), două subproduse ale aceluiași produs (benzină și motorină), produse substituibile (zahăr din trestie și zahăr din sfeclă), produse complementare (argint și mercur) etc.
Considerând activul de bază, locul de negociere a contractelor și scadențele acestora, în operațiunile de arbitraj operatorul este simultan long-short pentru:
– același produs, în aceeași bursă, pentru două scadențe diferite;
– același produs, în două burse, pentru aceeași scadență sau pentru scadențe diferite;
– două produse, în aceeași bursă, pentm aceeași scadență sau pentru scadențe diferite;
– două produse, în două burse, pentru aceeași scadență sau pentri scadențe diferite.
Operațiunile de arbitraj poartă, în literatura de specialitate și în practica internațională, diverse denumiri, în funcție de modul specific de acțiune al operatorilor, cum ar fi: spreading, straddle, arbitraj simplu, arbitraj triunghiular etc.
Arbitrajul este operațiunea prin care se obține un câștig, fără risc și fără aport de fonduri, profitând de dezechilibrele existente pe piață. Este diferit față de speculație pentru că permite obținerea unui profit din diferențele prețurilor a două bunuri. Deoarece se adoptă simultan poziții în sensuri opuse, printr-o operațiune de arbitraj se obține în mod cert un câștig pozitiv sau cel puțin, nul.
Prin urmare, arbitrajiștii au un rol foarte important în autoreglarea și asigurarea coerenței piețelor financiare. Ei sunt cei care cumpără contractele subevaluate conducând la creșterea prețului până la nivelul de echilibru. Tot ei vând contractele supraevaluate, ceea ce provoacă scăderea prețului până la nivelul de echilibru.
Un exemplu de arbitraj este reprezentat de vinderea unui activ financiar și cumpărarea altuia mai eficient, în condițiile actuale ale pieței, sau de vinderea și cumpărarea aceluiași activ suport, pe două piețe diferite, între care există diferențe de preț ce permit obținerea unui câștig. Un alt arbitraj este cel spot-futures. Un arbitrajor poate cumpăra spot un număr de contracte și vinde instantaneu contracte Futures cu același activ suport la o scadență viitoare, pentru a obține un câștig. Întrucât piața contractelor Futures presupune și o marjă, poziția luată pe piața spot trebuie să acopere și această marjă.
În ultimii ani, ca urmare a progresului tehnologic, s-au dezvoltat sisteme informatizate care permit participanților pe această piață să detecteze automat arbitrajele existente. Astfel, arbitrajorii acționează imediat, iar prețurile se reglează în câteva secunde. Acest lucru face dificil accesul noilor participanți pe piață.
2.4. Determinarea prețurilor forward și futures
Vom discuta despre legătura care există între prețurile forward și futures, pe de-o parte, și prețul activului de bază, pe de altă parte. Contractele forward sunt, în general, mai ușor de analizat decât contractele futures pentru că nu avem marcare la piață zilnică. Ne vom opri mai întâi la determinare prețului contractelor forward (se poate arăta foarte ușor că prețurile la cel două tipuri de contracte sunt, în general, foarte apropiate când scadențele sunt aceleași). Prin urmare, rezultatele obținute pentru contractele forward vor fi considerate ca fiind adevărate și pentru futures.
Vom analiza prețul contractului forward pentru următoarele tipuri de active:
– active care nu produc venituri pe perioada de referință;
– active care produc venituri cunoscute pe perioada de referință;
– active care produc o rată de dividend cunoscută pe perioada de referință.
Ipotezele de la care vom pleca în realizarea analizei de preț pentri contractele forward și futures sunt următoarele:
– nu există costuri de tranzacție;
– toate câștigurile se supun aceleiași taxe de impozitare;
– participanții la piață pot lua cu împrumut bani la aceeași rată fară risc la care pot da cu împrumut bani;
– participanții la piață vor valorifica orice oportunitate de arbitraj.
Modalitatea prin care se poate determina prețul unui contract forward sau futures este arbitrajul. Strategiile de arbitraj folosite pentru găsirea prețului necesită utilizarea vânzărilor „descoperite" și a contractelor repo.
Vânzările descoperite constau în vânzarea unor titluri pe care operatorul nu le deține în momentul tranzacției și pe care urmează să le cumpere mai târziu. Brokerul împrumută titlurile de la un alt client și le vinde pe piață în mod normal în numele vânzătorului descoperit. Clientul vizează un câștig din reducerea valorii titlurilor vândute (vinde scump și cumpără ieftin).
În concluzie, pentru determinarea prețurilor la contractele forward și futures se are în vedere:
– prețul forward pentru un activ care nu produce venituri pe perioada de referință;
– prețul forward pentru un titlul care produce ventiuri anticipate pe perioada de referință;
– preul forward pentru un titlul care produce venituri sub forma unei rate de câștig anticipat;
– determinarea valorii unei poziții long pe contractul forward;
– determinarea prețurilor futures pentru mărfuri.
2.5. Viitorul piețelor futures – principalele tehnici și mecanisme de tranzacționare
Un comisionar futures este o companie sau o persoană fizică ce negociază futures și options în nume propriu, dar pe contul unor instituții financiare și comerciale, precum și pentru marele public. Comisionar acționează de regulă atât în calitate de broker, cât și de dealer.
Funcția de bază a brokerilor futures, indiferent de denumirea, dimensiunea și domeniul de activitate al firmei, este reprezentarea intereselor acelor participanți la piață care nu dețin locuri de bursă.
În mod normal, un potențial client își discută obiectivele financiare cu o persoană asociată, care îi explică riscurile tranzacționării futures și options. Cerințele privind statutul financiar al clientului pot varia de la un broker la altul, dar sunt în general impuse pentru a proteja, pe de o parte, clientul și, pe de altă parte, integritatea firmei de brokeraj, a casei de clearing, a burselor.
Odată ce s-a stabilit că tranzacționarea de contracte futures este adecvată obiectivelor financiare ale unui potențial client și că acesta îndeplinește cerințele financiare, deschiderea unui cont futures este destul de simplă. Pentru a deschide un cont, de regulă, clientul trebuie să furnizeze numele, adresa, numărul de telefon, numărul de asigurări sociale/de plăti tor de impozite/codul numeric personal, numărul de cont bancar prin care va opera, referințe personale de afaceri și bancare etc.
Regulamentele autorităților piețelor cer de regulă ca persoana asociată să prezinte clientului o declarație standardizată de evidențiere a riscurilor; înainte de a putea deschide un cont, clientul trebuie să citească declarația și să o semneze, atestând faptul că a citit-o, că o înțelege în întregime și că își asumă riscurile. Pentru cei care doresc să opereze și pe piețele options este necesară o declarație separată de asumare a riscurilor tot atunci, clientul trebuie să citească și să semneze contractul-cadru de reprezentare În bursă și de deschidere de cont de operare.
Formulând de contract stabilește condițiile de operare ale contului clientului de către broker și obligațiile titularului de cont după caz, se poate semna și certificatul de cont hedging, care enumeră activele deținute sau estimate a fi deținute, vândute sau estimate a fi vândute de client în calitate de hedger. Alte documente, la care nu ne vom referi aici, includ un extras de cont al clientului, declarații de asumare a riscului pentru tranzacții în marjă sau pentru operarea discreționară a contului etc. Toate aceste documente sunt standardizate și pot fi obținute de la un broker futures. Cu toate că numărul de documente și informațiile necesar a fi furnizate pot părea excesive, acestea au fost decise de autoritățile piețelor pentru siguranța înțelegerii de către clienți a obligațiilor lor financiare și a riscurilor asociate unui contfutures și/sau options.
Conturile de operare pe futures și/sau options pot fi deschise individual sau pe bază de asociere. La conturile individuale, deciziile de negociere sunt luate de indivizi. La conturile comune, toate părțile au acces la deciziile de tranzacționare. Ambele tipuri de conturi pot fi deschise în scopuri de hedging sau speculative.
Înțelegerea obiectivelor clientului și transmiterea adecvată de ordine sunt funcții vitale ale persoanei asociate. Aceasta trebuie să scrie și să comunice ordinele fără ambiguitate, pentru a fi duse la îndeplinire corect în ring de către brokerul de bursă; orice greșeală în acest proces poate fi foarte costisitoare, deci atât clientul, cât și persoana asociată trebuie să comunice ordinul cu maximum de acuratețe.
Din aceste rațiuni, de regulă, bursele au standardizat tipurile de ordine și instrucțiunile de executare a acestora, urmează o scurtă prezentare a câtorva dintre cele mai utilizate ordine și instrucțiuni.
a) Ordinul "la piată”
Poate că cel mai utilizat ordin este ordinul "la piață". Într-un astfel de ordin, clientul specifică numărul de contracte pentru un anumit activ, cu o anumită scadență, pe care intenționează să le cumpere sau să le vândă, fără a specifica însă prețul la care dorește să inițieze tranzacția; acesta urmează a fi cel mai bun preț obtenabil pe piață la momentul în care se primește ordinul.
b) Ordinul "limită”,
Ordonatorul specifică numărul de contracte pentru un anumit activ cu o anumită scadență pe care intenționează să le cumpere sau să le vândă, specificând și prețul la care dorește să inițieze tranzacția. Acest tip de ordin are de cele mai multe ori inclusă:
• instrucțiunea "sau mai bine", care presupune că ordinul poate fi executat la prețul specificat sau la unul mai bun.
• instrucțiunea "execută sau anulează”, care obligă la executarea imediată, de regulă, (în 20-30 de secunde de la primire) a ordinului sau, în caz contrar, la anularea sa.
e) Ordinul "stop”
Acesta este un ordin care nu se execută până când piața nu atinge nivelul de preț dat. Ordinele "stop" pot fi utilizate și pentru a intra pe piață. Să presupunem că un trader așteaptă o piață în creștere numai dacă se depășește un anumit nivel de preț. În acest caz poate să folosească un ordin "stop" de cumpărare, când și numai dacă piața atinge respectivul preț.
d) Ordinul "stop la limită”
O variantă a ordinului "stop" este ordinul "stop la limită". Acest ordin trebuie executat la un preț specificat sau, dacă nu este posibil, trebuie ținut de către broker "în așteptare" până când prețul menționat este din nou atins; dacă piața nu mai ajunge la nivelul precizat, ordinul se anulează.
e) Ordinul "dacă se atinge piața”
Un ordin MIT poate fi executat numai dacă piața atinge un anumit nivel de preț. Un ordin de cumpărare MIT devine deci ordin "la piață" dacă și atunci când prețul futures este la sau sub prețul din ordin. Un ordin de vânzare MIT devine ordin "la piață" dacă și când prețul futures este la sau peste prețul din ordin. Acest tip de ordin, în anumite condiții, poate să nu fie acceptat spre executare de către unii brokeri.
• Instrucțiunea "limitat în timp”
Mai multe tipuri de ordine specifică perioada în care ordinul poate fi executat. Pe majoritatea piețelor futures, toate ordinele sunt considerate "ordine de o zi", dacă nu se specifică altfel. Un ordin "limitat în timp" este valabil până la o anumită oră sau până la un anumit moment al sesiunii de tranzacții; dacă nu a fost executat până la acea oră, ordinul este automat anulat. Instrucțiunile sau comenzile pot fi de asemenea limitate la cumpărări sau vânzări, la deschiderea sau închiderea unei sesiuni de tranzacții. Aceste tranzacții nu trebuie să fie primele sau ultimele dintr-o sesiunie, dar trebuie executate la limitele de deschidere sau de închidere a sesiunii, așa cum sunt ele definite de normele bursei respective.
i) Ordinul "de anulare"
Un ordin de "anulare simplă" anulează pur și simplu ordinul precedent al clientului. Un ordin de "anulare a precedentului" elimină un ordin precedent și îl înlocuiește cu unul nou sau cu noi instrucțiuni; adesea se folosește pentru schimbarea nivelului de preț dintr-un ordin "limită".
g) Ordinul combinat
Ordinele combinate sunt folosite pentru a transmite două ordine în același timp. Un exemplu de ordin combinat este un ordin "unul îl anulează pe celălalt".
Ordinele spreading sunt și ele considerate ordine combinate și se referă la cumpărarea și vânzarea simultană a cel puțin două contractete futures diferite.
În ceea ce privește options on futures, spreading-ul îmbracă multe forme. Printre cel mai des utilizate sunt spreading-urile verticale, conversii și reversii.
Ordinele primite de la clienți sunt imediat transmise către brokerii de bursă, unde urmează să fie executate. Obiectivul celor mai mulți brokeri de futures este obținerea confirmării scrise a tuturor ordinelor în aceeași zi, chiar dacă confirmarea poate că a fost făcută inițial telefonic. Dar confirmarea este doar primul pas dintr-o serie de servicii importante legate de cont, asigurate de către brokeri clienților lor.
Una dintre cele mai importante funcții ale brokerului de futures este difuzarea informațiilor de piață către clienții săi. Aceasta se poate materializa în rapoarte de piață zilnice sau săptămânale, alcătuite de specialiști în futures, analiști care subliniază factorii fundamentali ce afectează oferta/cererea și prețurile.
Prin reglementări, proceduri de audiere și standarde financiare, brokerii și bursele urmăresc să se asigure că toți clienții sunt pregătiți să-și asume riscurile și să-și îndeplinească obligațiile financiare aferente tranzacțiilor futures și options on futures.
Orice contract futures trebuie înregistrat și regularizat de un membru al casei de clearing Dacă brokerul nu este în același timp și membru al casei de clearing, el plătește un drept de înregistrare modic în beneficiul celui care asigură regularizarea și garantează finalizarea operațiunii.
În vederea sporirii securității, regulamentele oricărei burse de comerț cer ca operatorii ce intervin pe piețele futures să aibă constituit un depozit de garanții în vederea protejării contractului și a casei de clearing împotriva "defectelor" de plată ale operatorilor.
Depozitul de garanții este constituit dintr-o sumă de bani vărsată, înaintea unei vânzări sau a unei cumpărări de contracte, firmei de brokeraj care-l reprezintă, de către orice operator pe piețele futures. Această sumă este necesară, deoarece firma de brokeraj este ea însăși obligată să constituie o marjă inițială la casa de clearing.
În concluzie, procesul de tranzacționare futures sau options, cu utilizarea mecanismului de clearing, cuprinde, în general, următoarele faze:
1. clientul plasează ordinul printr-o firmă de brokeraj;
2. firma de brokeraj execută ordinul printr-un broker de bursă;
3. ordinul este garantat printr-o firmă de clearing membră; dacă firma de brokeraj nu este membră a unei case de clearing, se garantează contractul printr-o altă firmă, care este membră a casei de clearing;
4. firmele de clearing membre transmit ordinul către casa de clearing;
5. casa de clearing confirmă ordinul, garantează tranzacția și reglează contul firmei în funcție de profitul sau pierderea aferentă tranzacției.
Informațiile asupra tranzacțiilor sunt transmise casei de clearing de către firmele membre sau de către personalul bursei. Informațiile sunt de obicei transmise via computer din biroul unei firme sau introduse direct, la un interval stabilit după realizarea tranzacției. Unele burse au reușit sau lucrează încă la standardizarea metodei de transmitere a informațiilor.
Tranzacțiile asupra cărora nu s-a căzut de acord sunt afișate, așa că membrii clearing pot face corecturi. Tranzacțiile rămase necompensate după închiderea sesiunii sunt rediscutate într-o sesiune de verificare a tranzacțiilor.
În concluzie, procedurile de clearing și settlement sunt funcții vitale ale tuturor burselor futures, și de aceea eforturile de uniformizare pe plan internațional a normelor aplicabile sunt concentrate în acest domeniu. Ca urmare, au apărut și se dezvoltă case de clearing care deservesc mai multe burse din state diferite și care tind a se transforma în instituții regionale.
Mecanismul transferului de risc a făcut contractele futures, practic, indispensabile în eforturile de a controla costurile și de a proteja marjele de profit, în managementul riscului financiar.
Piețele futures oferă celor care doresc să se protejeze împotriva riscurilor de preț (hedger-u) posibilitatea de a transfera acest risc celor care sunt dispuși să-1 accepte (speculatorii). Piețele futures furnizează de asemenea informații care sunt considerate etalon în întreaga lume pentru determinarea valorii unui anumit activ fizic sau a unui anumit instrument financiar, la o anumită dată. Aceste avantaje importante, transferul riscului și descoperirea prețului, afectează toate sectoarele economice, oriunde în lume unde condițiile schimbătoare ale pieței creează risc economic (materiile prime agricole sau industriale, ratele de schimb, importurile și exporturile, finanțarea și investițiile etc.).
Piețele futures au evoluat treptat. în anii de început, bursele erau în principal piețe cash unde se vindeau și se cumpărau mărfuri fizice. Pe măsura creșterii volumului tranzacțiilor, cumpărătorii și vânzătorii au început să tranzacționeze contracte futures, înțelegeri legale standardizate de a furniza sau de a livra o anumită marfa, într-un anumit loc, la o dată ulterioară.
Deși contractele cash și futures au elemente comune, ele au funcții de piață diferite. Astfel, dacă analizăm contractele cash pe piețele agricole, acestea sunt înțelegeri privind vânzarea unei mărfi, cu livrare imediată sau ulterioară, amânată. Cantitatea și calitatea mărfii, precum și termenele de livrare sunt convenite între cumpărător și vânzător. Fiecare dintre acești factori este de natură a afecta prețul de vânzare.
CAPITOLUL 3
STUDIU DE CAZ PRIVIND ANALIZA INSTRUMENTELOR FINANCIR DERIVATE
3.1. Studiu de caz privind piața instrumentelor financiare derivate în România și evaluarea lor
Potrivit datelor furnizate pe Bursa de Valori București, se constată că instrumentele financiare derivate – contracte futures – au crescut din anul 2007 până în 2010, unde a păstrat aceeași valoare în 2011, ulterior a scăzut, situație prezentată în tabelul nr. 3.1.
Tabelul nr. 3.1.: Evoluția contractelor futures în România în perioada 2007-2014*
Sursa: http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=5&m=0
* – primele 5 luni ale lui 2014
Conform informațiilor oferite de Bursa de Valori Bucureși, instrumentele structurale în perioada 2010-2013 au crescut din 2010 în 2011 cu 131 de ședințe de tranzacționare, ulterior au scăzut cu 5 ședințe de tranzacții în 2012, ulterior a crescut cu una în 2013, comparativ cu 2012 iar raportul pe primele 5 luni ale anului 2014 se observă un număr de 104 ședințe de tranzacționare.
Tabelul nr. 3.2.: Evoluția produselor structurale în perioada 2010-2013* România
Sursa: http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=6&m=0
Unitățile de fond în perioada 2008-2014 a avut o evoluție relativ constantă, deoarece în 2008-2009 au avut aceeași valoare, respectiv 250 de ședințe de tranzacționare, care s-a înregistrat ulterior și în 2012, însă în 2010-2011 valoarea a crescut cu 5 ședințe de tranzacționare, pe viitor se previzionează că ele vor crește, așa cum a fost și în 2013 comparativ cu 2012.
Tabelul nr. 3.3. :Evoluția unităților de fond în perioada 2008-2014* România
http://www.bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx?tab=4&m=0
Pe Piața Derivatelor sunt disponibile la tranzacționare un număr de 14 contracte futures, cu un total de 40 serii listate (după numărul de scadențe trimestriale disponibile), vezi tabelul nr. 3.2.
Tabelul nr. 3.4.: Contracte futures disponibile la tranzacționare pe Piața Derivatelor la sfârșitul anului 2009.
sursa: http://www.bvb.ro/
Piața Derivatelor administrată de Bursa de Valori București a marcat în anul 2009 evenimente importante, de natură să asigure creșterea susținută a lichidității contractelor futures listate în anii precedenți.
Activarea în calitate de market maker pe contractul futures valutar EUR/RON Futures a RBS Bank România SA, unul din cei mai importanți jucători pe piață interbancară din România, s-a dovedit a fi benefică pentru creșterea volumelor tranzacționate, înregistrându-se cele mai importante volume și valori de tranzacționare pe această piață de la debutul sau, dacă considerăm că referință valoarea națională tranzacționată totală. Deci 25 de participanți la Piață Derivatelor dețineau la data de 31.12.2009 acces efectiv la sistemul de tranzacționare, ca urmare a deținerii calității de membru compensator la Casă de Compensare București.
Numărul total de contracte tranzacționate pe parcursul anului 2009 se ridica la peste 15.600, încheiate prin 507 tranzacții, cu o valoare națională de peste 67 milioane lei (15,8 mil. Euro). Investitorii prezenți pe Piața Derivatelor au preferat să tranzacționeze pe toate scadențele EUR/RON Futures, Bursa de Valori București asigurând acestora servicii de market making prin intermediul instituției bancare menționate anterior. Numărul de contracte din pozițiile deschise înregistrate la sfârșitul anului trecut a fost de 958 (single counted), față de 50 (single counted) contracte existențe la sfârșitul anului 2008 (creștere de 19 ori față de nivelul anului anterior).
În tabelul nr. 353. este prezentată lista participanților cu acces la sistemul de tranzacționare, la data de 31.12.2009.
Tabelul nr. 3.5.: Lista participanților cu acces la sistemul de tranzacționare
sursa: http://www.bvb.ro/
În luna decembrie a anului trecut, 64 participanți dețineau calitatea de participant la Piață Derivatelor, față de decembrie 2008, când numărul acestora a fost de 71. Modificarea reprezintă o scădere cu 9 % în ceea ce privește numărul intermediarilor – participanți la Piață Derivatelor. Dintre aceștia, erau înregistrați că participanți cu drept de tranzacționare pe Piață Derivatelor 25 de intermediari, din care 48% au încheiat tranzacții cu contracte futures. Alte două entități, BRD Groupe-Societe Generale SA și Raiffeisen Capital&Investment SA, se aflau în proces de obținere a accesului la sistemul de tranzacționare aferent Pieței Derivatelor, ca urmare a deținerii calității de participanți la Piața Derivatelor și membri compensatori individuali la Casa de Compensare București.
Ulterior sunt detaliate o serie de statistici și grafice cu privire la activitatea înregistrată pe Piața Derivatelor, în cursul anului 2009. Activitate contracte futures în functie de categoria de activ suport (tabel nr. 3.6.):
Tabelul nr. 3.6.: Contracte futures în functie de categoria de activ suport
sursa: http://www.bvb.ro/
Statistica contracte futures în funcție de activul suport (tabel nr. 3.7):
Tabelul nr. 3.7.: Statistica Contracte futures în functie de categoria de activ suport
sursa: http://www.bvb.ro/
Din numărul de contracte futures tranzacționate la nivelul tuturor scadențelor disponibile la tranzacționare în anul 2009, cea mai mare pondere în total o deține contractul EUR/RON Futures (99,83 % din numărul contractelor futures tranzacționate, respectiv 99,99% din valoarea națională tranzacționată).
Număr de contracte futures tranzacționare în funcție de luna de scadență (tabel nr. 3.8.):
Tabelul nr. 3.8.: Număr de contracte futures tranzacționare în funcție de luna de scadență
sursa: http://www.bvb.ro/
Tabelul nr. 3.8. reflectă volumul și valoarea tranzacționată în funcție de luna de scadență. Cea mai mare pondere în total, de aproximativ 37%, a fost înregistrată de contractul EUR/RON cu scadență decembrie 2009. Rezultatele remarcabile înregistrate pe Piață Derivatelor, îndeosebi în ultima parte a anului trecut, reprezintă rezultatul eforturilor BVB de atragere a intermediarilor de calibru și a investitorilor pe această piață, în scopul dezvoltării lichidității contractelor futures listate. La nivelul numărului de tranzacții, numărul maxim s-a înregistrat în luna decembrie, luna în care s-au executat și cele mai multe tranzacții într-o singură ședința de tranzacționare (35 de tranzacții, efectuate în data de 3 decembrie 2012).
Graficul nr. 3.1.: Evoluție lunară număr de contracte înregistrate în pozițiile deschise (single counted):
sursa: http://www.bvb.ro/
Se observă că numărul cel mai mare de contracte înregistrate în pozițiile deschise s-a înregistrat în luna octombrie, pe fondul intensificării tranzacționării contractelor EUR/RON Futures, urmare a creșterii instabilității politice de la sfârșitul anului 2012.
Potrivit datelor furnizate de ”Sibiu Stock Exchange” piața de instrumente financiare derivate în perioada 2005-2012 a avut următoarea evoluție, conform datelor din tabelul nr. 3.9.
În total au fost tranzacționate un număr de 1.473.356 contracte distribuite pe tipurile de instrumente din tabelul nr. 3.10.
Tabelul nr. 3.9.: Volum derivate 2005 – 2012
sursa: http://www.sibex.ro
Tabelul nr. 3.10.: Volum derivate 2012
sursa: http://www.sibex.ro
Volumul de 1.472.260 contracte futures tranzacționate în 2012 s-a realizat conform distribuției din tabelul nr. 3.11.
Tabelul nr. 3.11.: Volum futures 2012 defalcat pe instrumente
sursa: http://www.sibex.ro
Graficul nr. 3.2.: Volum futures 2012 defalcat pe instrumente
sursa: http://www.sibex.ro
Comparativ cu anul precedent se observă o scădere a numărului de instrumente tranzacționate – de la 22 la 20. De asemenea, se observă o scădere a rulajelor pe contractele având ca active suport produse locale de tipul acțiunilor sau perechea Eur/Ron, acestea ajungând să dețină în 2012 o cotă de piață de doar 4.8% comparativ cu 32% în anul 2011.
În ceea ce privește evoluția lunară a rulajelor pe piață futures, aceasta este redată în tabelul nr. 3.12.
Tabelul nr. 3.12.: Volum futures 2012 defalcat pe luni
sursa: http://www.sibex.ro
Prima concluzie care se desprinde din situația prezentata în tabelul nr. 3.12. este faptul că activitatea de tranzacționare pe piață a fost mult mai intensă în prima jumătate a anului 2012, după cum reiese din situațiile semestriale și trimestriale redate ulterior.
Tabel nr. 3.13.:Evoluția trimestrială volume futures 2012 față de 2011
Graficul nr. 3.3. Volume futures trimestriale (2012 vs 2011)
sursa: http://www.sibex.ro
După ce în primele 5 luni volumele lunare de tranzacționare s-au situat constant este cele aferente lunilor similare din anul precedent, începând cu luna Iunie și până la sfârșitul anului situația s-a inversat (rulajele au fost sub cele similare din 2011).
Toate opțiunile standard listate pe piata SIBEX au ca active suport contracte futures. În 2012, pe piața opțiunilor au fost tranzacționate 1.096 contracte, numărul acestora reducându-se cu 92%. Distribuția rulajului de opțiuni standard este redată în tabelul nr. 3.14.
Tabelul nr. 3.14.:Volum options 2012 defalcat pe instrumente
sursa: http://www.sibex.ro
Tabel nr. 3.15.: Evoluție lunară volume opțiuni (2012 vs 2011)
sursa: http://www.sibex.ro
Pe piețele administrate s-au tranzacționat în 2012 un număr total de 27 participanți, dintre care 25 sunt Societăți de Servicii de Investiții Financiare și 2 Bănci. Pe piața de instrumente derivate au activat 27 de participanți, iar pe piața reglementată la vedere și ATS au tranzacționat 16 participanți. Pe parcursul anului 2012, s-au retras 10 participanți de pe piața de instrumente derivate, 4 de pe piața reglementată la vedere și 2 de pe ATS.
În al doilea semestru al anului 2012, pe fiecare piață administrată de SIBEX a fost admis un nou participant: DELTASTOCK AD pe piata reglementata a instrumentelor financiare derivate și SSIF INTERVAM pe piața reglementată la vedere și sistemul alternativ de tranzacționare. La finalul anului 2012, pe piața de instrumente derivate activau 21 de participanți pe piața reglementată la vedere 14 participanți, iar pe ATS 8 participanți. Referitor la activitatea participanților pe piețele SIBEX, aceasta este redată la anexe.
Primii 10 participanți au generat circa 96,1% din volumul de instrumente derivate în 2012 mărindu-și cota de piată cu peste 6% comparativ cu anul precedent când dețineau 90%, situație prezentată la anexe.
În 2012 s-au înregistrat 789 conturi de clienți activ (care au efectuat cel puțin 1 tranzacție) dintre care 148 de conturi noi, în timp ce 641 de conturi au consemnat tranzacții și în anul anterior. Nota: termenul de „client nou” semnifica: un client care a efectuat cel puțin o tranzacție în 2012 și nici o tranzacție în 2011. În ceea ce privește distribuția volumului de tranzacționare asupra clienților activi în 2012 pe piața derivatelor, situația este redată în tabelul nr. 3.16.
Tabel nr. 3.16.:Distribuție clienți după volume 2012
sursa: http://www.sibex.ro
După cum se poate observa în tabelul nr. 3.16, cei mai mulți clienți activi pe piața derivatelor atât în 2012 cât și în 2011 au tranzacționat între 100 și 1.000 contracte. Raportând rulajul de contracte la numărul total de tranzacții în 2012 rezultă o medie de 8.497 contracte/tranzacție, în creștere comparativ cu 2011 când media a fost de 6,265 contracte/tranzacție.
În ceea ce priveste instrumentele pe care au activat cei mai mulți clienți în 2012, topul acestora împreună cu evoluția față de anul precedent este prezentat în tabelul nr. 3.17.
Tabel nr. 3.17.: Distribuție clienți pe instrumente 2012
sursa: http://www.sibex.ro
Tabel nr. 3.18.: Activitatea conturilor noi deschise în 2012
sursa: http://www.sibex.ro
În 2012 potrivit piaței spot (la vedere + ATS), s-au înregistrat 141 conturi de clienți activi (care au tranzacționat cel puțin 1 acțiune) dintre care 100 conturi noi și 41 de conturi care au fost active și în 2011.
3.2. Anаlizа аcțiunilor pe piаțа de cаpitаl lа S.C. BRD – Groupe Generаle S.A.
► Istoricul Băncii Române pentru Dezvoltаre – Groupe Société Générаle
Istoriа Băncii Române pentru Dezvoltаre – Groupe Société Générаle а început în аnul 1923, odаtă cu înființаreа prin Lege а Societății Nаționаle pentru Credit Industriаl, cа instituție publică. Stаtul dețineа 20% din cаpitаlul sociаl, iаr Bаncа Nаționаlă а româniei 30%, restul de 50% erа deținut de persoаne pаrticulаre, printre cаre și un grup de foști directori аi Mаrmorosch Blаnk & Co., primа bаncă modernă din Româniа.
Scopul noii instituții erа finаnțаreа primelor fаze аle dezvoltării sectorului industriаl în Româniа.
În 1990, monopolul de cаre fiecаre din băncile speciаlizаte s-а bucurаt în domeniul propriu de аctivitаte а fost desființаt. Bаncа Română pentru Dezvoltаre- Groupe Société Générаle а fost înființаtă cа bаncă comerciаlă, sub formă de societаte pe аcțiuni, prin preluаreа аctivelor și pаsivelor Băncii de Investiții, și а primit o аutorizаție generаlă de desfășurаre а аctivităților bаncаre. După înființаre, în condițiile creării unui mediu concurențiаl pe piаțа bаncаră româneаscă, B.R.D. și-а diversificаt operаțiunile și а trecut lа dezvoltаreа аctivităților în sectorul privаt.
Prin extindereа domeniului de аctivitаte din trecut, respectiv finаnțаreа în domeniul industriаl, B.R.D. și-а diversificаt аctivitаteа cu servicii de finаnțаre а comerțului și credite аcordаte persoаnelor fizice. De lа înființаreа sа, B.R.D. а continuаt să se implice în аctivități de finаnțаre pe termen lung și mediu în domeniul industriаl din sectorul de stаt, concentrându-se în аcelаși timp și pe dezvoltаreа clientelei din sectorul privаt, аvând cа obiectiv principаl întreprinderile mici și mijlocii.
B.R.D. а depus eforturi speciаle pentru creаreа unei rețele de sucursаle, аgenții și reprezentаnțe lа nivel nаționаl și pentru constituireа unei bаze de depozite necesаre pentru а pune cаpăt dependenței de CEC și BNR în ceeа ce privește finаnțаreа.
B.R.D. а fost primа bаncă din Româniа cаre а oferit servicii de fаctoring și forfаiting, începând cu аnul 1994 și respectiv 1998. în pаrаlel, B.R.D. și-а dezvoltаt rețeаuа de bănci corespondente și volumul de trаnzаcții internаționаle.
În аnul 1998, Guvernul а hotărât să privаtizeze B.R.D. și а numit o Comisie de Privаtizаre, cаre să suprаvegheze operаțiunile de privаtizаre.
În decembrie 1999 s-а încheiаt contrаctul de vânzаre-cumpărаre de аcțiuni între Société Générаle și F.P.S., prin cаre Société Générаle а fost de аcord să subscrie pentru Acțiunile reprezentând o mаjorаre cu 20% а cаpitаlului sociаl аl B.R.D. și să cumpere de lа F.P.S. аcel număr de Acțiuni necesаr cа Société Générаle să devină proprietаrul а 51% din cаpitаlul mаjorаt аl B.R.D.
Înаinte de finаlizаreа în mаrtie 2000 а аchiziției de către Société Générаle, F.P.S. vânduse аproximаtiv 8.33% din cаpitаlul sociаl аl B.R.D. conducerii, аngаjаților și pensionаrilor B.R.D., cu condițiа cа Acțiunile аstfel аchiziționаte să nu poаtă fi vândute, înаinte de mаrtie 2002. În noiembrie 2000, F.P.S. а vândut B.E.R.D. 4.99% din cаpitаlul sociаl аl B.R.D. Simultаn cu аchiziționаreа de аcțiuni, B.E.R.D. а fost de аcord să reînnoiаscă o linie de credit în sumă de 45.2 milioаne U.S.D, pe cаre B.R.D. să-l poаtă folosi pentru аcordаreа de credite întreprinderilor privаte mici și mijlocii din Româniа.
În noiembrie 2000, Consiliul de Administrаție аl B.R.D. а аprobаt trаnsferul de lа Société Générаle а аctivității Sucursаlei București а Société Générаle. Trаnzаcțiа а constаt în trаnsferul către B.R.D. а аctivelor, pаsivelor și elementelor în аfаrа bilаnțului аle Sucursаlei Société Générаle, împreună cu drepturile și obligаțiile Sucursаlei Société Générаle din cаdrul contrаctelor de аfаceri încheiаte.
Contrаctul prevede că după finаlizаreа trаnsferurilor și cesiunilor, Sucursаlа S.G. se vа integrа în B.R.D.
B.R.D. а creаreа rețele de sucursаle, аgenții și reprezentаnțe lа nivel nаționаl și а constituit o bаză de depozite necesаre pentru а depășii concurențа de pe piаțа de аcțiune cu privire lа finаnțаre. Sediul centrаl аl Băncii Române de Dezvoltаre este în Bulevаrdul Ion Mihаlаche, nr.1-7, Sector 1, București, tel: 021/301.61.21. Sucursаlа din Târgu-Jiu este pe strаdа Victoriei.
B.R.D. – Groupe Société Générаle se аflă pe locul secund, în clаsificаreа băncilor românești, după аctivele bаncаre. Pe lângă pozițiа fаvorаbilă pe piаțа bаncаră, BRD deține а douа cаpitаlizаre lа Bursа de Vаlori București.
Totаlul аgențiilor prezente lа nivel nаționаl аu fost lа 1 iаnuаrie 2011 în număr de 937 аgenții, în fiecаre județ аl țării se găsește cel puțin o sucursаlă.
Lа finele аnului 2010, BRD numărа 2,5 milioаne clienți аctivi individuаli și corporаtivi și peste 2 milioаne de cаrduri incluse în sistemul 3D Secure.
Cаlitаteа serviciilor noаstre este gаrаntаtă de cei peste 9500 de profesioniști cаre formeаză echipа BRD.
Acționаrul principаl аl BRD este Société Générаle, unul dintre cele mаi mаri grupuri bаncаre din zonа euro, аle cărui servicii sunt utilizаte de 32 milioаne clienți din întreаgа lume.
BRD аcționeаză în principаl pe 3 piețe:
– Bаncа persoаnelor fizice;
– Bаncа întreprinderilor;
– Bаncа de investiții.
BRD аre cа obiectiv generаl dezvoltаreа fondului de comerț pe аceste piețe, pe bаzа unei strаtegii de pаrteneriаt pe termen lung cu clienții săi. Acest obiectiv este аsimilаt cu аdаptаreа orgаnizării și а metodelor proprii lа strаtegiа clienților, lа mаjorаreа selectivă а аctivelor, lа inovаție, lа reducereа coeficientului de exploаtаre și rentаbilitаte durаbilă.
Principаlele premii obținute de Bаncа Română pentru Dezvoltаre sunt:
– аcordаt de Euromoney: Ceа mаi bună bаncă din Româniа, аcordаt în 1999, 2000, 2001, 2002, 2004, 2005, 2006, 2007, 2008, 2010;
– аcordаt de The Bаnker: Ceа mаi bună bаncă din Româniа, аcordаt în 2003, 2006, 2007, 2008, 2010;
– аcordаt de Globаl Finаnce: Ceа mаi bună bаncă din Româniа, аcordаt în 1999, 2000, 2001, 2002, 2007, 2008, 2010, 2011.
Filiаlele аsocitаte Băncii Române pentru Dezvoltаre sunt:
– BRD Sogeleаse: leаsing;
– BRD Finаnce: credite de consum;
– ALD Automotive: gestiuneа flotelor de vehicule;
– BRD Corporаte Finаnce: consiliere în domeniul privаtizărilor, fuziunilor și аchizițiilor;
– BRD Asset Mаnаgement: gestiuneа аctivelor;
– BRD Pensii: pensii privаte;
– BRD Asigurări de Viаță: аsigurări de viаță.
Acționаrul principаl аl Băncii Române pentru Dezvoltаre este Société Générаle, unul dintre cele mаi mаri grupuri bаncаre din zonа euro, аle cărui servicii sunt utilizаte de 27 milioаne clienți din întreаgа lume.
BRD împreună cu subsidiаrele sаle („Grupul”) oferă o gаmă lаrgă de servicii bаncаre și finаnciаre destinаte persoаnelor fizice și juridice, conform legislаției în vigoаre. Bаncа аcceptă depozite și аcordă credite și leаsing, efectueаză plăți prin trаnsfer în Romаniа și străinătаte, presteаză servicii de schimb vаlutаr și аlte servicii finаnciаre pentru clienți persoаne fizice și juridice.
Tabelul Nr.3.19: Informаții finаnciаre BRD
(Sursа: http://www.brd.ro))
► Evoluțiа аcțiunilor specifice S.C. BRD – Societe Generаle S.A. pe piаțа de cаpitаl
Cel mаi importаnt аcționаr аl compаniei este Societe Generаle Pаris Frаnțа, cu 60,16838%, respectiv 419.313.688.
Tаbelul Nr. 3.20: Acționаriаtul în cаdrul S.C. BRD – Societe Generаle S.A.
(Sursа: http://www.brd.ro/bаncа/profil/аctionаriаt/)
Strаtegiа utilizаtă de Bаncа Română pentru Dezvoltаre se integreаză în strаtegiа globаlă а Grupului Société Générаle: păstrаreа echilibrului între portofoliul de servicii și profilul de risc, pentru аsigurаreа dezvoltării și rentаbilității pe termen lung, în pаrаlel cu menținereа eforturilor pentru аsigurаreа unei eficаcități operаționаle.
Reușitа аcestei strаtegii de dezvoltаre se bаzeаză și pe eforturile colаborаtorilor BRD din Româniа, cаre împărtășesc vаlorile Grupului Société Générаle.
BRD – Groupe Société Générаle dorește să fie bаncа de referință а României prin profesionаlism, inovаție, cаlitаteа dezvoltării și rentаbilitаte.
În аcest sens, Bаncа Română pentru Dezvoltаre se orienteаză după politicа de investiții susținute, cu scopul de а аdаptа dispozitivului său comerciаl lа specificul pieței românești, reаlizării lа scаră lаrgă а procesărilor și diversificării gаmei sаle de produse și servicii.
Din dаtа de 15 mаrtie 2005, аcțiunile Băncii Române pentru Dezvoltаre аu fost incluse în indicele regionаl ROTX lаnsаt de Bursа de Vаlori din Vienа.
Ulterior din 27 septembrie 2005, аcțiunile Băncii Române pentru Dezvoltаre fаc pаrte din indicele „New Europe Blue Chip Index” (NTX) lаnsаt de Erste Bаnk și Bursа de lа Vienа. Acest indice sintetizeаză evoluțiile piețelor bursiere din țările Europei Centrаle și de Est, prin prismа celor mаi importаnte 30 compаnii listаte lа bursele de vаlori nаționаle.
Aceаstа este o recunoаștere а rolului importаnt jucаt de BRD pe piаțа de cаpitаl din Româniа, cаre аcum cаpătă importаnță lа nivel regionаl.
Tаbelul nr. 3.21: Fișă аcțiuni S.C. BRD – Societe Generаle S.A.
(Sursа:www.brd.ro)
În аnul 2014, Bаncа Română pentru Dezvoltаre și-а propus să își sporeаscă profitul și veniturile аcționаrilor. Pentru а-și îmbunătăți mаrjele de exploаtаre și а crește profitul, se intenționeаză:
– îmbunătățireа sistemului de gestiune а riscului, cаre să аcopere toаte аctivitățile sаle-аcest lucru se vа produce odаtă cu integrаreа în sistemele generаle de control а riscului аle Societe Generаle;
– creștereа veniturilor din tаxe și comisioаne bаncаre cu până lа аproximаtiv 20% din venitul net bаncаr, în speciаl prin extindereа gаmei de servicii bаncаre oferite clienților.
Figurа Nr. 3.4 Evoluțiа аcțiunilor trаnzаcționаte de către S.C. BRD – Societe Generаle S.A. în ultimele 12 luni
(Sursа:www.BVB.ro)
Se poаte observа că în ultimele 12 luni S.C. BRD – Societe Generаle S.A. а înregistrаt oscilаții în ceeа ce privește trаnzаcționаreа аcțiunilor. Astfel se poаte observа că în ultimul аn ce-а mаi mică vаloаre а fost аtinsă în lunа iunie а аnului 2013, iаr ceа mаre vаloаre а fost аtinsă în lunа noiembrie 2013.
Acțiunile BRD s-аu trаnzаcționаt pentru primа oаră lа Bursа de Vаlori București pe dаtа de 15 iаnuаrie 2001. Primа emisiune а fost de 348.450.670 аcțiuni cu o vаloаre nominаlă de 5 lei dintr-un cаpitаl sociаl de 1.742.253.350 lei. Pаnа lа dаtа de 01.05.2014, în urmа unor mаjorări de cаpitаl, а unei cosolidări și а unei diviziuni а аcțiunilor, cаpitаlul sociаl аl firmei а аjuns lа 696.901.518 lei.
3.3. Instrumente financiare derivate. Tranzacții Swap pe cursul de schimb (FX Swap)
Tranzacția de tip swap pe cursul de schimb este o operațiune de cumpărare/vânzare simultană a unei sume într-o valută contra altei valute, cu decontare la două date diferite (de regulă spot și forward) la cursuri (spot și forward) stabilite la data tranzacției. Cele două tranzacții sunt echivalente unui împrumut și unui plasament cu aceeași maturitate, dar în valute diferite, așadar diferențialul de dobândă dintre valutele implicate va fi cel care determină punctele de swap care vor fi adăugate/deduse din rata spot.
Atât la datele inițiale cât și finale de decontare stabilite de către părți la data tranzacției, fiecare parte va furniza celeilalte părți suma valutară specificată pentru partea relevantă. Ca și restricție, suma valutară pentru data inițială trebuie să fie disponibilă la data tranzacției. În plus, clientul trebuie să aibă în vigoare cu banca un “Contract de Facilitate de Credit pentru tranzacții cu instrumente financiare derivate” și să îndeplinească toate obligațiile asumate prin acesta.
Avantaje:
– planificarea eficientă a bugetului;
– acoperirea necesarului pe termen scurt în moneda în care clientul nu are disponibilități în prezent;
– eliminarea riscului de rată de dobânda asociat tragerii dintr-o linie de credit (cu modificare de dobândă în cursul derulării contractului Swap), respectiv a cursului de schimb în cazul efectuării unui schimb valutar spot la un curs viitor necunoscut în prezent
unde: SwapPt = Punctele de swap aferente
S = cursul spot EUR/RON
IRON = rata dobanzii la RON
IEUR = rata dobanzii la EUR
D = număr de zile până la scadență
BazaRON = număr de zile din an conform convenției pentru RON
BazaEUR = număr de zile din an conform convenției pt EUR
Dezavantaje:
• nu se poate beneficia de eventualele evolutii favorabile ale cursului de schimb sau ratelor de dobanda associate valutelor implicate in tranzactie;
• asumarea unui risc valutar in cazul anularii / intarzierii incasarii viitoare asteptate.
O companie are în prezent disponibilități în monedă națională și apare un necesar neanticipat pentru plăți în valoare de EUR 1,000,000. Clientul care așteaptă încasări de valoare similară în EUR peste 3 luni, dorește să își acopere necesarul pe termen scurt fără să își asume nici un fel de risc valutar prin tranzacție.
Clientul are următoarele alternative:
1. Să efectueze două schimburi valutare, unul spot la rata de piață și al doilea la un moment viitor, dobândind în acest fel expunere la evoluțiile adverse ale cursului valutar
2. Să tragă dintr-o linie de credit în EUR deschisă cu banca și legată de EURIBOR la 1 lună (sau orice referință care se modifică în intervalul celor 3 luni), plasând în același timp excesul de lichiditate în RON
3. Să incheie un contract FX Swap, acoperind necesarul pe termen scurt în EUR pe baza disponibilităților în RON realizând astfel un management optim al lichidității
Informații despre piață:
Cursul spot EUR/RON: 4.3020 Dobânda piață EUR 3 luni: 2% p.a.
Marja linie credit client (ex): 3% p.a. Dobânda piață RON 3 luni: 6% p.a.
1. Soluția cu două schimburi valutare la date de tranzacție diferite: (date de tranzacție diferite)
În acest fel, clientul este expus evoluțiilor adverse ale cursului de schimb valutar.
2. Ca alternativă, clientul poate pune în aplicare o altă structură (eliminând riscul de curs de schimb, dar nu și pe cel de dobândă), aceasta presupunând existența în prealabil a unei linii de credit în EUR cu banca, însă aceasta este legată de EURIBOR 1 luna (sau altă referință care face reprincing în intervalul de 3 luni):
În acest fel, clientul este expus evoluțiilor adverse ale ratei de dobândă.
3. Soluția optimă o reprezintă încheierea unui contract FX Swap cu bancă, prin care compania cumpără EUR 1,000,000 din RON 4,302,000 (la cursul spot, 4.3020) și vinde forward la termen de 3 luni EUR 1,000,000 contra RON.
Încheierea acestui contract este conditionata de existenta unei facilitati de credit pentru instrumente financiare derivate. Pentru a determina cursul de schimb aferent celei de-a doua tranzacții, utilizăm formula de mai sus:
Fluxul viitor (care va fi schimbat la data maturității, peste 3 luni) va fi așadar fixat la data tranzacției, compania urmând să înregistreze o ieșire de EUR 1,000,000 și respectiv o intrare de RON 4,345,700.
În cazul în care clientul alege să încheie un astfel de angajament, plateste 4,302,000 RON în prezent și încasează 4,345,700 RON peste 3 luni, obținând un câștig echivalent de 43,700 RON (≈10,056 EUR).
Soluția prezentată se constituie ca cea mai ieftină alternativă de management al lichidității datorită faptului că în calculul matematic al punctelor de swap sunt luate în considerare dobânzile de piață. În același timp, este acoperită expunerea clientului față de evoluțiile adverse ale cursului valutar sau ale ratei dobânzii în intervalul de timp scurs între tranzacția initială și cea finală.
CONCLUZII
Derivativele sunt cele mai avangardiste instrumente care se pot găsi în portofoliul unui investitor. Prin însăși natura lor, aceste contracte vin în întâmpinarea nevoilor tot mai specializate care apar în actualul context financiar global. Ele permit firmelor și indivizilor să se protejeze împotriva unor riscuri și să accepte riscuri în mod eficient. Pot de asemenea să creeze risc la nivel de firmă, în special dacă firma folosește derivativele episodic și nu are experiență. Pentru economie, în general, un colaps al unui dealer mare de derivative poate crea risc sistemic. La echilibru, derivativele ajută la crearea unei economii mai eficiente. Oricum, firmele trebuie să se asigure că derivativele sunt folosite potrivit. Asta înseamnă că riscul pozițiilor pe derivative trebuie să fie măsurat și înțeles. De asemenea, firma trebuie să aibă o politică bine definită în privința folosirii derivativelor.
Întreaga omenire câștigă din existenta piețelor derivativelor. Felul în care fiecare privește aceste instrumente este în definitiv o problemă de optică.
În această lucrare am analizat principalele posibilitățile de folosire a instrumentelor financiare derivate românești, mai exact contractele futures și fotward pentru acoperirea și dirijarea riscurilor, îmbinând aspectele de ordin teoretic cu cele practice, de calcul, de aplicare a unor modele și de contracte derivate, punând în evidență avantajele și dezavantajele utilizării instrumentelor derivate in managementul riscului financiar.
Condițiile privind efectuarea de către bănci a operațiunilor cu instrumente financiare derivate menționează că băncile vor putea solicita completarea obiectului de activitate cu tranzacții în cont propriu și în contul clienților cu instrumente financiare derivate după o perioadă de cel puțin 6 luni de la începerea activității. Băncile care solicită completarea obiectului de activitate trebuie să îndeplinească cumulativ cel puțin următoarele cerințe:
a) să aibă structuri organizatorice proprii acestei activități, stabilite cu respectarea principiului delimitării responsabilităților între personalul implicat în angajarea operațiunilor cu instrumente financiare derivate, personalul responsabil cu gestionarea riscului, personalul responsabil cu efectuarea plăților aferente și cel desemnat să înregistreze aceste operațiuni în contabilitate;
b) să dispună de personal calificat pentru tranzacționarea, gestionarea și controlul operațiunilor cu instrumente financiare derivate;
c) să aibă reglementări proprii privind modul de desfășurare a operațiunilor cu instrumente financiare derivate;
d) să aibă proceduri privind controlul intern al operațiunilor cu instrumente financiare derivate.
Utilitatea unor instrumente care să ajute la gestionarea riscurilor financiare nu este evidenta pentru agentii economici, în conditiile în care riscurile specifice generate de fluctuațiile cursurilor valutare sau ale ratei dobânzii nu sunt corect evaluate, arată un studiu al Băncii Naționale. Drept urmare, cererea pentru așa-numitele operațiuni de hedging (acoperire a riscului printr-o operațiune de sens opus celei inițiale) este practic inexistentă. Evaluarea inadecvată a riscurilor este vizibilă și prin prisma lipsei de transparență și comparabilitate a situațiilor financiar-contabile întocmite de agentii economici în raport cu cerințele existente pe plan internațional, notează studiul BNR.
Așa se face că dezvoltarea unei piețe a intrumentelor financiare derivate este întarziată de un cerc vicios: băncile iși justifică lipsa de interes prin lipsa lichidității pieței, caracteristică generată tocmai de faptul că operatorii nu se implica activ. În aceste condiții, chiar tranzacționarea unor volume reduse poate conduce la destabilizarea pieței prin volatilizarea acesteia.
Potrivit studiului BNR, deși multe bănci iși propun să devină, în viitorul apropiat, fomatori de piață, acestea nu folosesc metode adecvate de gestiune a riscului. O altă cauză a subdezvoltarii pieței este considerată insuficienta pregătire a personalului băncilor pentru utilizarea unor instrumente financiare complexe, domeniu în care se investește prea puțin atât timp cât clienții nu solicită efectuarea unor tranzacții cu instrumente financiare derivate.
Principalele obstacole în utilizarea acestora țin însă de cadrul de reglementare. Astfel, este recomandată trecerea de la cerințele nediferențiate de capital, impuse de BNR, la acceptarea, ca alternativă, a modelelor interne dezvoltate de bănci pentru estimarea riscurilor și, pe această bază a calculării cerințelor de capital, modificarea normelor BNR privind instrumentele derivate, în sensul permiterii efectuării de tranzacții speculative, în anumite limite de prudența, precum și a normelor privind limitarea riscului de credit al băncilor.
BIBLIOGRAFIE
Anghelache G., Piața de capital în context european, Editura Economică, București, 2009
Gabriela Anghelache, Bursa și piața extrabursieră, Editura Economică, București, 2003.
Anghelache G., Nan S., Badea D., Ioacără A., – Reglementări actuale pe piața de capital, Editura Economică, București, 2005
Barton J., Utilizarea instrumentelor financiare derivate afectează rezultatele deciziileor manageriale, Revista Contabilitate: ianuarie 2001, Vol.. 76, No. 1,
Benjamin G., Investitorul inteligent – Manual complet de investiții în acțiuni subevaluate, Editura C.H. Beck, București, 2010
Laura Obreja Brasoveanu (coord.), Piața de capital, Editura ASE, 2011.
Bratu Șt., Bursa de valori , Editura Universitaria, Craiova, 2002
Despa Radu, Managementul portofoliilor de investiții pe piața de capital, Editura Universitară, București, 2005.
Dragota V., Dragota M., Stoian A., Tatu L., Damian O., Evaluarea acțiunilor pe piața de capital din România, Editura ASE, București, 2005
Victor Dragotă, Mihaela Dragotă, Laura Obreja Brașoveanu, Andreea Stoian, Carmen Lipară, Elena Cetean, Piețe și sisteme financiare, Editura Ase, București, 2008.
Dutescu C., Manipularea pieței de capital, Editura C.H. Beck, București, 2008
Dragotă M. (coord), Dragotă V., Hăndoreanu C., Stoian A., Șerbănescu C.I., Obreja Brașoveanu L., Piețe financiare: structură, instituții, instrumente, reglementări .București: Ed. ASE, 2009
Făt C., Derivate financiare. Tranzacții cu contracte futures, Editura Casa Cărții de Știință, Cluj Napoca, 2004.
Fota C-tin., Investiții profesionale pe piața acțiunilor, Editura Sitech, București, 2005
Rodica Gherghina, Georgiana Cretan, Finanțe, Editura Universitară, București, 2012.
Ghilic-Micu B., Strategii pe piața de capital, Editura Economică, București, 2002
Gogoncea Ramona, Păun Diana Opinii pro și contra utilizării instrumentelor financiare derivate, Economie teoretică și aplicată, Volumul XX (2013), No. 9(586),
Grigoruț C., Piața de capital – Mică enciclopedie, Editura Expert, București, 2001
Gruia A., I., Stoica V., Piețe de capital și produse bursiere, Editura Universitară, București, 2006
Ionescu A., M., Piața de capital, Editura Economică, București, 2004
Ionescu E., Piețe de capital și titluri de valoare, Editura FRM, București, 2003
Lupu Radu, Managementul riscului cu produse financiare derivate. București: Ed. Economică, 2008
Mereuță C., Pandelică I., Pandelică A.,Capitalul majoritar străin în companiile-noduri de pe principalele piețe din România – Compendiu, Editura Economică, București, 2013
Miclăuș P., G., Lupu R., Piața instrumentelor financiare derivate, Editura Economică, București, 2008
Oprițescu M., Piețe de capital, Editura Universitaria, Craiova, 2002
Păun, Ioana-Diana, Managementul riscului investițiilor în titluri derivate, Teza de doctorat, 2013
Maria Prisacariu, Silviu Ursu, Alin Andrieș, Piețe și instrumente financiare, Editura Universității Alrxandru Ioan Cuza, Iași, 2009
Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Piețe de capital. Instituții și instrumente financiare tranzacționate, Editura Universitară, București, 2012.
Stoica O., Mecanisme și instituții ale pieței de capital. Piețe de capital emergente, Editura Economică, București, 2002
Stoica V., Negru T., Ionescu E., Piețe financiare. Piața de capital, gestiunea portofoliilor și piața asigurărilor, Editura FRM, București, 2006
Teulon F., Piețele de capital, Editura Institutul European, București, 2002
Town P., Regula nr. 1. Cum să investiți la bursă, Editura Meteor Press, București, 2010
Wiley John &Sons (Asia) Pte Ltd., Introducere în studiul produselor financiare derivate: Seria Reuters pentru educație financiară. București: Ed. Economică, 2000
www.bnr.ro
//www.stratfor.com
ANEXE
COMISIOANE PERCEPUTE la tranzactionarea instrumentelor financiare derivate pe piata reglementata a SIBEX incepand cu 24 Martie 2014
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Studiu Privind Contractele Futures Si Forward In Cadrul Operatiunilor Derivate la Banca (ID: 129954)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.