Studiu Empiric al Deciziei de Finantare pe Piata de Capitaldocx

=== Studiu empiric al deciziei de finantare pe piata de capital ===

CAPITOLUL 5. STUDIU EMPIRIC AL DECIZIEI DE FINANȚARE PE PIAȚA DE CAPITAL – elemente de finanțe comportamentale

Obiectivele capitolului:

Capitolul 5 prezintă aplicații ale finanțelor comportamentale în cadrul deciziei de finanțare pe piața de capital, atât din perspectiva unei companii ce dorește a-și finanța proiectele sale prin intermediul acestei piețe cât și din cea a investitorului. Sunt prezentate concluziile obținute pe baza testării empirice a unor modele econometrice pe un eșantion format din 50 de companii americane. Rezultatele obținute privesc descrierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat.

5.1. Premisele modelului econometric utilizat

Apariția a numeroase modele de măsurare a costului capitalurilor proprii unei societăți cotate pe bursă a fost generată de motivația găsirii modelului optim care să surprindă cât mai corect valoarea acestuia. Această căutare nu s-a oprit încă și prezintă subiectul a numeroase cercetări. Studiul empiric cuprins în lucrare se referă la testarea unui model de estimare al costului capitalurilor proprii aferent societăților cotate la bursă. Scopul analizei performanței bursiere a societăților incluse în eșantion rezidă în adoptarea deciziei de finanțare potrivite în funcție de atitudinea față de risc a subiectului decizional și criteriile de rentabilitate urmărite de acesta.

Istoria modelelor de măsurare a costului capitalurilor proprii îi menționează pe Sharpe (1964) și Lintner (1965) ca și fondatori ai modelului standard ce este în continuare utilizat pentru măsurarea costului de capital. Însă ei nu sunt singurii care au fost studiat acest subiect în perioada respectivă și vorbim astfel de Harry Markowitz (1952 a,b), Jensen (1978, 1981), Ross (1976), Merton (1982), Fama și French (2003), Estrada (2000) precum și alții care au fost preocupați de găsirea celui mai potrivit model de estimare a randamentelor așteptate pe piața de capital.

Sharpe (1964) prezenta ipoteza modelului său, similar cu cea susținută de Harry Markowitz (1952 a,b), referitoare la evoluția randamentelor de capital ca fiind exclusiv legate de valoarea pantei dreptei de regresie care trece cel mai aproape de valorile randamentelor analizate (valoarea coeficientului beta). Mai apoi, în 1991, Sharpe introduce și rata activului fără risc ca fiind un nivel de comparație pentru randamentele oferite de activele cu risc generând prin diferența dintre ele ceea ce se numește ”prima de capital” sau ”prima de risc” (trad. din lb. engleză ”excess return”). Un aspect semnalat de diverși autori care au testat modelul pe piețele de capital se referă la faptul că alegerea titlurilor de valoare de pe piața de capital care să se încadreze în categoria activelor cu risc sau fără risc este diferită în funcție de tipul pieței la care se referă, fie că este vorba de piețele emergente fie de cele dezvoltate. Majoritatea autorilor care testează modelul lui Sharpe (1964, 1991) aleg rata a activului fără risc drept valorile randamentelor certificatelor de trezorie sau a obligațiunilor de stat cu venit fix atunci când testează modelul pe piețele dezvoltate sau chiar emergente (Lintner, 1965; Mossin, 1966; Fama & Roll, 1968; Long, 1972; Jensen, 1968). Unii autori sunt însă de părere că titlurile de stat, cum ar fi certificatele de trezorerie sau obligațiunile de stat nu sunt active fără risc pe piețele emergente unde rata inflației sau instabilitatea politică adaugă riscuri sporite acestor active care în alte țări cu o guvernare politică și un mediu economic mai stabil nu sunt riscuri semnificative pentru piața de capital (Damodaran, 2008).

Premisele de la care pleacă teoria așteptărilor (Kahneman & Tversky, 1979) și anume faptul că oamenii decid în funcție de pierderi sau câștiguri estimate a se realiza dintr-o tranzacție au mai fost menționate și de către Markowitz (1952 a,b). Acest lucru are implicații și asupra faptului că în teoria așteptărilor agenții atașează anumite ”ponderi decizionale” ce sunt proiecții eminamente subiective ale percepției umane și sunt similare conceptului pe care Allais M. (1988) îl denumea ”probabilitate subiectivă”.

Riscul, abordat în teoria financiară, este legat de valoarea sperată sau așteptată. În acest context, el este definit ca probabilitatea cu care poate apărea o modificare a valorilor obținute de la o valoare estimată. Teoriile economice moderne, precum teoria portofoliilor elaborată de Markowitz (1956), modele de estimare a costului capitalurilor proprii (Sharpe 1964, Jensen 1978, 1981; Fama & French, 2003; Estrada 2000), teoria de agent, cea a semnalelor, teoria ierarhizării surselor de finanțare sau a echilibrării, teoria primelor de capital, teoriile așteptărilor agenților sau ale ”așteptărilor” cumulate, teoria jocurilor aduc în discuție factori ce afectează comportamentului decizional uman ce concordă la rentabilitatea deciziilor financiare din perspectiva subiectului decizional (Popovici, 2015a).

Lucrarea de față prezintă testarea modelului econometric elaborat de Sharpe (1964, 1991) pe piața internațională prin includerea în eșantion a 50 de acțiuni ce aparțin unor companii rezidente în SUA. Scopul utilizării modelului constă în evaluarea performanței bursiere a societăților incluse în eșantion pentru o decizie optimă a subiecților în funcție de criteriile de risc și rentabilitate asumate de aceștia.

5.2. DESCRIEREA BAZEI DE DATE UTILIZATE

Seriile de date sunt construite pe baza prețurilor de închidere ale acțiunilor firmelor incluse în eșantion. Valorile prezentate sunt medii săptămânale ale prețurilor de închidere, zilnice, ale acțiunilor. Populația statistică de la care s-a pornit a fost alcătuită din cele 80 de firme cotate pe piețele internaționale și ale căror date au fost furnizate de baza de date a finance.yahoo.com. Din populația statistică au selectate firmele care aveau cel putin 174 de observații pe serie, pentru a asigura un număr suficient de date pentru o analiză cât mai precisă a seriilor temporale și obținerea de rezultate concludente statistic.

Tipul de date utilizate în testarea modelului econometric se referă la serii temporale, cu frecvențe săptămânale.

Perioada analizată este din 1/03/2000 până în 6/09/2014 și cuprinde 39 156 de observații incluse în eșantionul analizat distribuite pe 52 de serii temporale studiate (Popovici, 2015a).

Seriile temporale sunt alcătuite din valori medii, săptămânale ale prețurilor de închidere, zilnice, ale acțiunilor incluse în eșantion, așezate în ordine cronologică, crescătoare finalizând cu data cea mai recentă. A fost ales pentru analiză prețul de închidere brut și nu cel ajustat cu valoarea dividendelor pentru a nu influența rezultatele obținute în sensul studierii cât mai exacte a mecanismului de formare a percepției investitorilor asupra profiturilor ce ar putea fi obținute din tranzacțiile realizate pe piața bursieră.

Au fost incluse în eșantion pe lângă seriile temporale ale celor 50 de societăți americane cotate pe bursa NYSE Equity și NASDAQ Equity, pentru aceiași perioadă, reprezentând valorile medii, săptămânale ale prețurilor de închidere ale indicelui S&P 500 ca fiind un indice reprezentativ pentru randamentele generale ale pieței de capital analizate. Seriile temporale individuale cuprind 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

De asemenea au fost incluse în eșantion seriile temporale ale ratelor săptămânale ale certificatelor de trezorerie ale SUA – US Treasury T-Bills 13 week, ca fiind reprezentativă pentru includerea acesteia în model aferentă ratei activului fără risc. Seriile temporale ale acesteia cuprind 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

Softul utilizat pentru analiza statistico-econometrică a fost eviews-varianta student precum și pachetul de analiză a datelor oferite de Microsoft Office Excell.

Tabel 10. Clasificarea companiilor din eșantion conform yahoo.finance

sursa: baza date furnizată de finance.yahoo.com (Popovici, 2015a)

Baza de date utilizată pentru testarea modelului econometric a fost furnizată de www.finance.yahoo.com. Studiul empiric cuprinde 50 de companii americane precum și seriile de date aferente indicelui S&P 500 și a certificatelor de trezorerie – US Treasury T-Bills 13 week, totalizând 52 de serii temporale, fiecare cuprinzând 174 de observații pe serie. Analiza empirică a fost realizată pe baza a 39 156 de observații (Popovici, 2015a).

Societățile incluse în studiu au fost selectate în primul rând funcție de numărul de observații minim aferent unei serii temporale și anume de 174 de observații. De asemenea, au fost selectate companii înființate în perioada 1799 – 1995, având o durată de activitate cuprinsă între 19-215 ani fiind astfel companii cu durată medie și lungă de viață.

Companiile selectate în eșantion provin din cadrul a 8 sectoare principale ale economiei americane și anume: financiar, bunuri de consum, bunuri industriale, producția primară, tehnologie, servicii, îngrijirea sănătății, utilități. Fiecare sector cuprinde în medie, aproximativ 6 societăți în funcție de selecția realizată.

5.3. Obiectivul studiului empiric

Analiza seriilor temporale financiare implică o serie de aspecte ce țin de caracterul imprevizibil al evoluției prețului acțiunilor pe piața de capital. Acestea includ noțiunea de ”zgomot” (trad. din lb. enleză a termenului ”noise”) ce face dificilă revelarea anumitor trend-uri sau tipare evolutive a seriilor temporale pentru analiza și caracterizarea acestora (Popovici, 2015a). De asemenea, utilizarea tehnicilor statistice de analiză a seriilor temporale presupun o serie de ipoteze ideale care nu se regăsesc întotodeauna în seriile temporale reale. Însă acest inconvenient este depășit de utilitatea tehnicilor statistice prin faptul că scot la iveală ceea ce este diferit în realitate față de ce ar trebui să fie în mod ideal. Iar clasificarea modelelor econometrice se face tot pe baza acestor diferențe, real-ideal, astfel încât scopul fiecărei cercetări statistico-econometrice realizate constă în apropierea cât mai mult a modelului utilizat și a rezultatelor obținute de realitatea datelor utilizate. Legătura dintre realitate-ideal este de fapt tema centrală de analiză a seriilor temporale. Anumitele aspecte ”problematice” ale analizei seriilor temporale se soluționează fiecare în parte printr-o tehnică statistică specifică. Acestea din urmă se găsesc într-o evoluție continuă, scopul final al acestora fiind găsirea celor mai adecvate tehnici statistice pentru cele mai concludente și valide rezultate.

Scopul analizei realizate este legat de întelegerea funcționării piețelor de capital, al formării prețurilor acțiunilor sau titlurilor tranzacționate și al așteptărilor privind profiturile obținute de investitori. Piața bursieră este una dintre cele mai volatile piețe față de cea imobiliară, a resurselor umane sau a capitalului.

Volatilitatea sa este dată de caracteristicile sale intrinseci care o deosebesc de celelalte piețe după cum se poate vedea din tabelul de mai jos. Piața de capital este caracterizată de tranzacționarea unor bunuri imateriale (drepturi) spre deosebire de bunurile materiale tranzacționate pe celelalte piețe. Pe această piață durata tranzacțiilor este de cea mai scurtă durată comparativ cu celelalte piețe deoarece durata dintre două tranzacții succesive, o cumpărare de acțiuni și o vânzare, poate fi uneori de câteva secunde, minute sau ore. De asemenea, formarea prețurilor pe această piață este influențată de factori eminamente subiectivi, cum ar fi așteptările investitorilor privind profitul obținut sau percepția acestora asupra situației finanicare a companiilor sau a perspectivelor de creștere (Popovici, 2015a).

Tabel 11. Caracterisiticile pieței de capital comparativ cu celelalte piețe

Sursa: abordare proprie

Obiectivul analizei eșantionului utilizat rezidă în studierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat (Popovici, 2015a).

Acest obiectiv implică parcurgerea mai multor obiective specifice (Popovici, 2015a) cum ar fi:

1. În primul rând se va analiza relația empirică dintre randamentele acțiunii i comparativ cu cele ale pieței de capital studiate, reprezentate de randamentul unui indice al pieței semnificativ în acest sens.

2. În al doilea rând se va evalua riscul și performanța bursieră a societăților incluse în eșantion în funcție de valorile coeficienților alfa și beta obținuți prin estimarea modelului econometric utilizat.

3. În al treilea rând, se va analiza percepția investitorilor privind performanțele bursiere ale acțiunilor în funcție de costul capitalurilor proprii.

Pentru a obține randamentul pe acțiune s-a folosit următoarea formulă (Popovici, 2015a):

unde:

Pt, Pt-1 – reprezintă prețurile acțiunilor în perioada curentă (t) și cea precedentă (t-1);

Ri – randamentul acțiunii companiei i

Aceeași formulă descrisă în cele de mai sus a fost utilizată și în cazul calculului randamentelor indicelui S&P 500 conform celei de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Pt , Pt-1 – reprezintă valorile tranzacționate ale indicelui în perioada curentă (t) și cea precedentă (t-1);

Rm – randamentul pieței exprimat prin randamentele indicelui S&P 500

În cazul ratelor certificatelor de trezorerie acestea au fost utilizate sub forma ratelor preluate de pe site-ul finance.yahoo.com deoarece acestea se găseau deja sub forma gata prelucrată și nu au necesitat o altă transformare pentru a fi comparate cu randamentele acțiunilor.

Pe baza acestor transformări de mai sus au fost generate serii temporale cu lungimea de 174 de observații, cuprinzând o perioada din 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

Au fost de asemenea creată variabila randamentul excesiv al pieței (trad. din lb. engleză a ”market risk premium”) (Gujarati, 2004). Aceasta este definită după formula de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Rf – reprezintă rata activului fără risc (în acest caz – rata Treasury T-Bills 13 week)

Noțiunea de ”expected” se traduce în limba română prin termenul ”așteptat” și se referă la speranța câștigului potențial ce ar putea fi obținut din tranzacțiile realizate prin investițiile bursiere. Termenul ”așteptat” se folosește pentru a exprima gradul de probabilitate cu care acestea pot să survină. Imprevizibilitatea piețelor de capital poate să conducă și la apariția de pierderi pentru investitori. Noțiunea de ”randament așteptat” este însoțită astfel de riscul corespunzător probabilității de a pierde sau de a câștiga dintr-o tranzacție realizată pe bursă. Aceste tipuri de investiții financiare nu sunt însoțite de certitudini așa cum sunt însă activele fără risc. De aici și denumirea activ ”fără risc” datorită probabilității de 100% de a obține un câștig cert. Acest fapt anulează riscul. Când apare o probabilitate p% mai mică de 100% de a obține un câștig înseamnă că (100%-p%) există riscul de a pierde acea valoare monetară (Popovici, 2015a).

Termenul stohastic se definește în literatura de specialitate (Gujarati, 2004) ca fiind sinonim cu noțiunea de ”random”. Termenul stohastic se referă la variabile care pot să ia valori pozitive sau negative cu o anumită probabilitate.

Noțiunea de randament așteptat este o valoare ipotetică datorită celor expuse mai sus dar și datorită faptului că pe piața bursieră investitorii lucrează pe 3 planuri temporale (Popovici, 2015a):

primul este cel de planificare a investiției bursiere și de alocare a unei probabilități aferente riscului de a câștiga sau chiar a pierde dintr-o tranzacție,

al doilea plan este cel prezentului când se realizează tranzacția efectivă iar probabilitățile se confruntă cu realitatea exactă;

al treilea plan temporal este cel post-tranzacție când investitorul realizează o comparație a valorilor previzionate în perioada ante-tranzacție cu cele realizate post-tranzacție.

5.4. Estimarea modelului econometric testat

Parcurgerea primelor etape ale analizei econometrice implică stabilirea obiectivelor cercetării și culegerea datelor necesare precum și prelucrarea statistică a acestora în vederea utilizării lor econometrice.

Stabilirea modelului econometric utilizat implică apelul la teoriile economice cu incidență asupra tematicii abordate. În cazul de față este vorba de studierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate. Acestea sunt însoțite de noțiunea de probabilitate a randamentelor așteptate care se poate traduce în riscul asociat investițiilor bursiere.

Măsurarea riscului aferent unei tranzacții financiare este utilă deciziei financiare. Ea implică cuantificarea probabilistică a riscului la nivel ipotetic ceea ce nu implică și realizarea sa cu certitudine. Tocmai din acest motiv există noțiunea de risc ca fiind opusă celei de certitudine. Când apare noțiunea de certitudine în investițiile financiare deja se poate vorbi de investiții fără risc. Dar oare există investiții sau decizii financiare fără risc? Scopul lucrării nu este de a găsi răpunsul la această întrebare ci de a înțelege mecanismul de funcționare al pieței de capital cu referire la formarea percepțiilor investitorilor privind randamentele așteptate din tranzacțiile bursiere.

Construcția modelului econometric pleacă de la înțelegerea noțiunii de regresie. Modelele econometrice utilizează regresia pentru a stabili o legătură între două sau mai multe variabile. Aceasta poate fi liniară sau neliniară. Cele mai multe fenomene reale evoluează neliniar însă în scopul măsurării acestora s-a recurs la compararea și tratarea acestora din punct de vedere statistic sub forma unor modele deterministe care să poată fi analizate, studiate și comparate între ele pentru a se identifică o eventuală corelație între acestea. Corelația dintre două fenomene, faptul că ele evoluează sincron sau asincron nu implică neaparat și o legătură de cauzalitate. (Gujarati, 2004; Brooks, 2008).

Modelul regresional simplu (Brooks, 2008) implică definirea ecuației unei drepte care reprezintă de fapt o legătură ”medie” dintre o variabilă dependentă Yt și una independentă Xt plus un factor rezidual sau o eroare reziduală ”ut”, conform ecuației de mai jos:

unde:

Yt = reprezintă vectorul liniar al variabilei Y = [Y1 , Y2 , …, Yk], k = 1, 2, …, n;

k – nr. de observații din eșantion;

t – nr. de perioade analizate în cadrul eșantionului,

α – constanta (trad. lb engleză ”intercept”, ”alpha”)

β – valoarea coeficientului variabilei independente X (trad. din lb. engleză ”beta”)

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Interpretarea ecuației de mai sus se exprimă prin faptul că o modificare cu o unitate a lui X aduce după sine o modificare cu β unități a lui Y în cazul în care valoarea lui α = 0.

În cazul de față modelul econometric selectat pentru realizarea studiului este prezentat în cele de mai jos.

Acesta reflectă obiectivele cercetării astfel că studiul prezintă analiza relației empirice dintre randamentele acțiunii i comparativ cu cele ale pieței de capital studiate reprezentate de randamentul unui indice al pieței, în acest caz S&P500.

Acest obiectiv specific se va realiza pe baza unui model econometric descris de formula de mai jos (Gujarati, 2004):

unde:

Rit = randamentul acțiunii i ce este reprezintat de vectorul liniar al variabilei

Rit = [Ri1 , Yi2 , …, Yit], t = 1, 2, …,n,

i – reprezintă compania care deține acțiunea respectivă,

t – nr. de perioade analizate în cadrul eșantionului, n- nr. maxim de perioade analizate,

Rmt = este randamentul pieței și este reprezintat de vectorul liniar al variabilei

Rmt = [Rm1 , Ym2 , …, Ymt], t = 1, 2, …,n,

αit – constanta

βit – valoarea beta sau măsura riscului,

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Formula de mai sus reprezintă ecuația econometrică a valorii capitalurilor proprii a societății i în funcție de volatilitatea randamentelor acesteia raportate la randamentele globale ale pieței de capital. Valoarea coeficientului β reprezintă riscul acțiunii i și reprezintă gradul de volatilitate aferent acțiunii i în raport cu piața de capital.

Valoarea coeficientului β poate lua diferite valori, astfel (Popovici, 2015a):

dacă β>0 atunci randamentele acțiunii sunt corelate pozitiv cu cele ale pieței și evoluează sincron,

dacă β<0 atunci randamentele acțiunii sunt corelate negativ cu cele ale pieței și evoluează asincron,

dacă β>1 atunci randamentele acțiunii i sunt mai ridicate (și mai volatile) decât cele ale pieței dar totodată și mai riscante,

dacă β=1 atunci randamentele acțiunii i evoluează similar cu cele ale pieței și poartă același risc,

dacă β<1 atunci randamentele acțiunii i sunt mai scăzute (și mai puțin volatile) decât cele ale pieței dar totodată și mai puțin riscante,

Se poate adresa problema existenței constantei α în ecuația de mai sus. Semnificația constantei este valoarea variabilei dependente atunci când valoarea variabilei independente este zero. Absența constantei în orice ecuație de regresie liniară ar putea duce la încălcarea uneia dintre ipotezele care susțin aplicarea metodei OLS de estimare a parametrilor, și anume cea a mediei erorilor egală cu zero. Desemenea, exactitatea parametrilor estimați ar putea fi afectată negativ în acest caz (Brooks, 2008).

De asemenea, studiul empiric realizat urmărește estimarea costului capitalurilor propri a societăților cotate pe bursa americană. Modelul folosit în acest scop este cel al lui Sharpe (1964, 1991) conform formulei de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Cki – reprezintă costul capitalurilor proprii estimat prin modelul Sharpe (1991)

i – reprezintă compania care deține acțiunea respectivă,

t – nr. perioadei analizate în cadrul eșantionului, t

Rmt = este randamentul pieței aferent periodei t și este calculat ca medie aritmetică a valorilor luate de vectorul liniar al variabilei Rmt = [Rm1 , Ym2 , …, Ymt], t = 1, 2, …,n, aferent periodei selectate.

Rft = randamentul activului fără risc aferent periodei t și este calculat ca medie aritmetică a valorilor luate de vectorul liniar al variabilei Rft = [Rf1 , Yf2 , …, Yft], t = 1, 2, …,n, aferent periodei selectate.

αit – constanta ecuației,

βit – valoarea beta aferent perioadei respective t,

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Costul capitalurilor proprii sau randamentul așteptat aferent deciziei de a investi într-o acțiune sau de a dezvolta un nou proiect a fost calculat pe perioade de 3 ani, începând cu anul 2000 până în 2014. Fiecare perioadă de trei ani din analiza realizată surprinde o etapă a economiei americane, cu incidența asupra pieței globale.

Perioada 2000 – 02 suprinde o etapă de scădere a pieței de capital americane (a se vedea graficul de mai jos) urmată de una de creștere aferentă anilor 2003-05. Aceste două perioade preced criza economică declanșată în cursul anului 2006 și continuată până la finele lui 2008, după cum se poate observa pe graficul de mai jos.

Creșterea pieței este încetinită în anul 2006 și piața trece pe un trend descrescător până în anul 2008. Perioada 2006-08 este cunoscută în istoria economiei americane drept perioada apariției crizei economico-financiare care s-a extins în toată economia globală. Începând cu anul 2009 piața revine pe un trend crescător ce se continuă până în prezent.

Perioadele 2009-11 și 2012-14 sunt perioade post-criză și surprind o etapă de redresare a pieței de capital americane (Popovici, 2015a).

Figură 18. Evoluția economiei SUA în funcție de evoluția pieței bursiere (1988 – 2014)

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Noțiunea de cost al capitalurilor proprii aferent societăților cotate pe bursă este o valoare estimată ex – post pe baza unor date istorice și utilizând metode de regresie liniară. Noțiunea este abordată în literatura de specialitate din dublă perspectivă, atât a societăților cotate pe bursă pentru care această noțiune reprezintă un cost ce trebuie plătit de societate pentru a fi atractivă pentru investitori. Totodată, această noțiune este un câștig sau un randament ”așteptat” de orice investitor care cumpără acțiuni ale unei companii cotate pe bursă (Popovici, 2015a).

5.5. Rezultatele empirice ale modelului utilizat

În vederea estimării coeficienților ecuației regresiei s-a utilizat metoda celor mai mici pătrate deoarece aceasta este aplicabilă în cazul unei ecuații liniare în parametrii dar nu neaparat liniară și în cazul variabilelor (Gujarati, 2004; Brooks, 2008). Premisa de liniaritate a parametrilor se referă la faptul că aceștia nu sunt suferă modificări de genul multiplicare, divizare sau ridicare la putere.

Există totodată în literatura de specialitate o serie de ipoteze care îndeplinite cumulativ poate face aplicabilă estimarea parametrilor prin metoda OLS. Acestea sunt următoarele (Gujarati, 2004; Brooks, 2008):

media așteptată a erorilor este zero: E(uit ) = 0;

varianța erorilor este finită pentru toate valorile luate de variabilele independente:

;

erorile sunt liniar independente una de alta, cov(ui , uj) = 0;

nu există nici o relație de independență între valoarea erorilor și valorile variabilelor independente, cov(ui , xi) = 0;

variabila independentă X este non-stohastică,

În cazul încălcării uneia dintre ipotezele cerute de OLS pentru etimarea coeficienților BLUE, se pot aplica unul sau mai multe teste specifice precum și soluții pentru rezolvarea anumitor probleme prezente în datele colectate.

În primul rând este vorba de heteroschedasticitate care face ca metoda OLS să nu producă estimatori consistenți. În al doilea rând, prezența autocorelării erorilor face ca rezultatele coeficienților prin metoda OLS să nu mai fie consistente.

În vederea eliminării acestor două probleme ale seriilor temporale utilizate s-a folosit procedeul Newey-West de estimare a parametrilor regresiei care produce erori standard ‘HAC’ care sunt deja corectate și pentru autocorelație și pentru heteroschedasticitate (Popovici, 2015a).

5.5.1. Analiza relației empirice dintre randamentele acțiunilor selectate comparativ cu cele ale pieței de capital

În urma regresiilor realizate au fost obținute rezultate empirice (Popovici, 2015a) privind valorile luate de coeficientul beta. Rezultatele astfel obținute arată valoarea coeficienților estimați ce cuantifică modificarea variabilei dependente odată cu modificarea cu o unitate a variabilei independente. În cazul în care valoarea α=0 modificarea cu o unitate a variabilei independente duce la o modificare a variabilei dependente cu valoarea β plus o valoarea reziduală. Valorile β ale titlurilor studiate se comportă mai riscant sau mai puțin riscant comparativ cu piața globală, cu mici oscilații în sus sau în jos (Popovici, 2015a).

Valoarea coeficientului α arată cu cât anume un titlu „depășește” randamentele pieței dacă valorile acestuia sunt pozitive sau cu cât anume „este în urma” pieței dacă valorile acestuia sunt negative. Valoarea constantei arată cuantumul variabilei dependente în cazul în care variabila independentă este egală cu zero. În studiul realizat valorile luate de α oscilează în jurul valorii zero luând atât valori pozitive cât și negative (Popovici, 2015a).

Testul t- statistic prezintă valoarea coeficienților estimați divizați de valoarea erorilor standard după formula (Brooks, 2008):

unde:

β* = valoarea coeficientului conform ipotezelor testate

= valoarea coeficientului estimate conform regresiei realizate

= arată precizia estimatorului , s- valoarea estimată a abaterii standard a valorilor reziduale, descrisă în formula de mai sus.

xit – reprezintă valoarea variabilei independente,

– reprezinta valoarea medie a variabilei X,

T – nr. de observații din cadrul eșantionului selectat.

Rezultatele obținute de indicatorul t-statistic relevă faptul că valorile luate de coeficientul beta indică că acesta este semnificativ statistic. În schimb coeficientul alfa este nesemnificativ statistic în majoritatea cazurilor (Popovici, 2015a).

Valoarea indicatorului Prob. (p-value) reprezinta semnificația reziduală a respingerii ipotezei nule. Rezultatele obținute pe baza studiului empiric relevă concluzii similare cu cele obținute de t-statistic.

Indicatorul R-squared ne arată gradul de precizie a estimatorilor obținuți. Valoarea indicatorului R-squared are semnificație doar în prezența constantei (Brooks, 2008) și se încadrează între limitele intervalului [0,1]. Cu cât valoarea indicatorului este mai departe de 0 cu atât puterea explicativă a modelului este mai mare (Brooks, 2008; Gujarati, 2004).

Indicatorul adjusted R-squared este complementar lui R-squared în sensul că ia în considerare faptul că modelul econometric conține mai multe variabile independente pe când R-squared nu face acest lucru. La fel și acesta măsoară gradul de precizie a modelului estimat cu mențiunea că și acesta solicita prezența constantei în ecuația regresiei și totodată acesta poate lua valori negative, situație în care modelul are o putere explicativă redusă (Brooks, 2008).

Rezultatele studiului realizat are un grad de precizie ridicat al modelelor regresiilor realizate deoarece indicatorii R-squared și adjusted R-squared au obținut valori foarte apropiate de 1.

5.5.2. Evaluarea performanței bursiere a societăților incluse în eșantion în funcție de valorile coeficienților alfa și beta

Performanța bursieră a acțiunilor societăților cotate pe piața de capital este exprimată în cadrul studiului pe baza rezultatelor obținute prin analiza empirică a randamentelor acțiunilor incluse în eșantion. Valoarea coeficienților beta și alfa a căror semnificație statistică a fost explicată în cadrul subcapitolelor precedente prezintă un instrument util evaluării performanțelor bursiere a acțiunilor unei societăți cotate pe bursă.

În cadrul studiului, companiile incluse în eșantion au fost clasificate în funcție de sectorul economic din care fac parte. Din punct de vedere economic unele sectoare reacționează mai puternic în cadrul fiecărei etape ale ciclului economic decât altele. Premisele raționale ale studiului se referă la următoarele aspecte: sectoare cum ar fi cel financiar, al bunurilor industriale, al producției primare, cel al tehnologiei sau al serviciilor sunt sectoare care depind de ciclul economic al întreprinderilor și sunt influențate de cererea și oferta de bunuri de pe piață. Spre exemplu, în situația unei crize economice, când bugetul unei întreprinderi se restrânge aceasta dacă dorește să supraviețuiească pe piață trebuie să reducă din costuri. În situația unei recesiuni economice o întreprindere nu va mai efectua investiții de dezvoltare sau inovare tehnologică atât de extinse cum o va face în situații de expansiune economică.

Sectoare precum cel financiar, al bunurilor industriale, al producției primare, cel al tehnologiei sau al serviciilor vor suferi o reducere a cererii din partea consumatorilor pentru serviciile oferite în perioadele de criză și vor fi obligate să-și adapteze activitatea la noile condiții ale pieței. Acțiunile unor astfel de companii vor fi mai volatile și deci mai riscante.

Figură 19. Reprezentarea vizuală a valorilor maxime ale coeficientului beta (2000-2014)

Sursa: Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Analiza empirică realizată arată faptul că sectorul financiar a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada de criză economico-financiară (2006-2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate sporită a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Acest fapt s-a resimțit și în perioada următoare crizei. Pe parcursul întregilor perioade analizate coeficientul alfa a oscilat între valori pozitive și negative la toate acțiunile analizate. Unele acțiuni însă din acest sector au prezentat valori negative pe toată perioada analizată indicând o performanță mult mai slabă decât a pieței (a se vedea valorile coeficientului alfa la acțiunile companiei Morgan Stanley (MS). Sectorul a oferit randamente sub cele ale pieței în toate perioadele analizate (valori medii negative ale coeficientului alfa).

Sectorul bunurilor de consum a suferit cele mai ridicate grade de volatilitate în perioadele înainte și după perioada de criză economico-financiară și anume în perioadele 2003 – 2005 și 2009 – 2011. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate maximă a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit luând valori peste unu ceea ce a reflectat o volatilitate mai ridicată a acestui sector față de piața globală. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu. Valorile coeficientului alfa pentru aceste perioade a fost atât negativ cât și pozitiv, indicând acțiuni cu o performanță mai slabă sau mai ridicată decât a pieței globale, oscilând în ambele sensuri în diferite perioade ale analizei. Acest tipar de comportament se regăsește la toate acțiunile din sectorul analizat. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa.

Figură 20. Reprezentarea vizuală comparativă a valorilor minime ale coeficientului beta

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Studiul realizat arată faptul că și sectorul bunurilor industriale a suferit cele mai ridicate grade de volatilitate în perioadele înainte și după perioada de criză economico-financiară și anume în perioadele 2003 – 2005 și 2009 – 2011. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit luând valori peste unu ceea ce reflectă o volatilitate mai ridicată a acestui sector față de piața globală. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu având un trend crescător de-a lungul perioadelor analizate.

Pe parcursul întregilor perioade analizate coeficientul alfa a oscilat între valori pozitive și negative la toate acțiunile analizate. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa.

Sectorul producției primare a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate, situându-se deasupra pieței gloable, în perioada de pre-criză economico-financiară (2006 – 2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Acest fapt s-a resimțit și în perioada următoare crizei. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu. Unele acțiuni însă din acest sector au prezentat valori alfa pozitive pe toată perioada analizată indicând o performanță mult mai ridicată decât a pieței (a se vedea valorile coeficientului alfa la acțiunile companiei The Sherwin-Williams Company (SHW). Sectorul a oferit randamente în general similare cu cele ale pieței globale luând valori aproape de zero.

Sectorul serviciilor a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada post-criză economico-financiară (2006 – 2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Valorile minime ale coeficientului beta în perioada de criză au fost apropiate de valoarea unu indicând o volatilitate similară a acțiunilor sectorului față de piața globală. Sectorul a oferit randamente în general similare cu cele ale pieței globale luând valori ale indicatorului alfa aproape de zero, la fel cu sectorul producției primare.

Sectorul tehnologiei a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada pre-criză economico-financiară (2006 – 2008) adică în perioadele 2000 – 2002 și 2003 – 2005. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate mai ridicată decât a pieței globale și astfel un un risc sporit. Toate valorile maxime ale coeficientului beta aferent acestui sector au luat valori peste unu indicând un comportament mai volatil al sectorului tehnologiei decât piața globală. Cel mai scăzut grad de volatilitate s-a întâlnit la în perioada crizei (2006 – 2008) iar valorile minime ale coeficientului beta s-au situat în general sub valoarea unu, excepție făcând perioada pre-criză (2000 – 2002). Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale, indicatorul alfa având valori medii negative.

Sectorul îngrijirii sănătății a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada de criză (2006 – 2008). În general toate valorile maxime ale coeficientului beta din acest sector au luat valori sub unu indicând o volatilitate mai scăzută decât a pieței globale și deci un nivel de risc mai scăzut. Valorile minime ale coeficientului beta s-au situat sub valoarea unu și arată un trend descrescător față de perioada 2000 – 2002 până în 2014. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa cu excepția perioadei de criză când acesta a oferit randamente superioare datorită valorilor pozitive ale mediei coeficientului alfa.

Sectorul utilităților arată un grad de volatilitate similar cu piața globală, valorile maxime ale acestuia fiind majoritatea în jurul valorii unu. De asemenea, valorile minime ale coeficientului beta s-au situat sub valoarea unu indicând un comportament al acțiunilor acestui sector mai puțin volatile decât piața și deci mai puțin riscante. Valorile coeficientului alfa au fost atât negative cât și pozitive iar valorile negative ale acestui coeficient acumulându-se în perioadele de criză și post-criză.

Figură 21. Reprezentarea vizuală a valorilor medii ale coeficientului alfa (2000-2014)

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Sectorul utilități a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa cu excepția perioadei de criză (2006 – 2008) și pre-criză (2000 – 2002) când acesta a oferit randamente superioare datorită valorilor pozitive ale mediei coeficientului alfa.

În concluzie, rezultatele privind performanța sectoarelor incluse în eșantion obținute în urma analizei valorilor indicatorilor alfa și beta se referă la faptul că sectoare cum ar fi cel financiar și al serviciilor au fost cele mai volatile sectoare, atât înainte cât și după criză. Acest rezultat vine în sprijinul premiselor raționale de la care s-a plecat în cadrul acestui acest studiu și anume faptul că o întreprindere va utiliza mai multe sau mai puține servicii, fie ele și de natură financiară, atunci când vine vorba de restructurarea activității sau dezvoltarea acesteia. Dacă vine vorba despre sectoarele afectate de criza economico-financiară atunci sectoare precum cel al bunurilor industriale sau al producției primare prezintă o creștere a volatilității sectoarelor față de piața globală în urma crizei. Acest fapt vine să sprijine premisele raționale ale studiului și anume faptul că industria și producția reacționează amplu la modificările din piață fiindcă cererea și oferta acestor sectoare este mai rigidă și se referă în special la valori monetare ridicate (Popovici, 2015a).

Însă, sectorul tehnologiei a fost ”domolite” de criză prin faptul că acesta și-a redus volatilitatea și astfel și riscul aferent. Sectoare precum îngrijirea sănătății și cel al utilităților nu au fost afectate de criză iar motivația acestor rezultate rezidă în faptul că indiferent de faptul că există sau nu o criză economico-financiară pe piață, oamenii au nevoie de îngrijirea sănătății proprii. De asemenea, cheltuielile cu utilitățile rămân tot cheltuieli fixe indiferent de piața la care ne referim (Popovici, 2015a).

5.5.3. Analiza performanțelor bursiere a acțiunilor în funcție de costul capitalurilor proprii

Studiul empiric realizat prezintă costul capitalurilor proprii calculat pe baza modelului Sharpe (1991) utilizat pentru evaluarea performanței bursiere a celor 50 de societăți americane cotate pe bursă ce au fost incluse în eșantion. Acest indicator alături de valorile coeficientului alfa prezintă două instrumente de evaluare a performanțelor bursiere a societăților cotate pe bursă (Popovici, 2015a).

Rezultatele obținute relevă faptul că între cele 50 de societăți americane evaluate privind costul capitalurilor proprii au fost identificate companii cu performanțe sporite indicând o perspectivă optimistă a investitorilor asupra randamentelor oferite de acestea.

Companiile cu un cost al capitalurilor proprii ridicat indică o perspectivă optimistă a subiecților privind profitabilitatea acestor companii și deci ele sunt mai atractive pentru investitori. Companiile care prezintă cele mai ridicate performanțe bursiere se regăsesc în sectoare precum: bunuri de consum (3 companii), bunurilor industriale (1 companie), servicii (1 companie), tehnologie (2 companii), îngrijirea sănătății (1 companie), utilități (1 companie).

De cealaltă parte, societățile cu un cost al capitalurilor proprii redus indică o perspectivă pesimistă a subiecților privind capacitatea acestor companii de a le aduce profit și astfel ele sunt mai puțin atractive pentru investitori. Companiile care prezintă cele mai scăzute randamente bursiere se regăsesc în sectoarele cele mai afectate de recesiunea economică cum ar fi: cel financiar (1 companie), al bunurilor de consum (1 companie), al producției primare (2 companii), al serviciilor (2 companii), al tehnologiei (2 companii).

Cât despre valorile luate de coeficientul alfa în cazul acțiunilor cu valori minime s-a constatat că acestea au fost în peste 90% dintre cazuri negative indicând acțiuni care au prezentat randamente mai slable decât ale pieței globale.

CAPITOLUL 6. CONCLUZII GENERALE ȘI PERSPECTIVE ALE CERCETĂRII

Obiectivele capitolului:

Capitolul 6 prezintă concluziile generale privind abordarea riscului în cadrul deciziilor financiare în urma analizei și testării empirice a diverselor modele financiar-economice precum și trasarea liniilor directoare ale perspectivelor de cercetare viitoare și extinderea analizei empirice realizate.

Lucrarea a fost structurată pe parcursul a trei părți în vederea atingerii celor trei obiective urmărite și anume:

Primul obiectiv propus s-a referit la identificarea caracteristicilor specifice mecanismului decizional prin analiza comparativă a teoriilor economice clasice și moderne cu incidență asupra subiectului deciziei de finanțare. Noutatea abordării cercetării constă în prezentarea aspectelor aplicative asupra deciziei de finanțare a noilor teorii cu incidență asupra acestui subiect cum ar fi teoria fractalilor, teoria modelării bazate pe agenți sau teoria ”așteptărilor cumulate”.

Al doilea obiectiv al lucrării a fost acela de a prezenta un model conceptual al deciziei de finanțare a întreprinderilor cu aplicabilitate în sfera societăților necotate pe piața de capital. Lucrarea prezintă unu model decizional al agenților economici în condiții de risc și incertitudine în vederea finanțării proiectelor de dezvoltare asumate de o întreprindere nelistată pe bursă. Motivul rezidă în faptul că riscul și rentabilitatea se măsoară diferit, printr-un mecanism specific în cazul deciziilor de finanțare a întreprinderilor necotate pe bursă ce nu au acces pe piața de capital și nu pot face apel decât la sursele de finanțare clasice.

Al treilea obiectiv al cercetării s-a referit la analiza riscului și performanței societăților cotate pe bursă în cazul fundamentării deciziei de finanțare a proiectelor dezvoltate de întreprinderi. Lucrarea tratează separat în cadrul unui capitol distinct riscurile și rentabilitatea finanțării pe piața de capital ca alternativă de finanțare a întreprinderilor care nu este accesibilă decât societăților cotate pe bursă. Astfel, lucrarea prezintă testarea unui model decizional pe piața de capital aferent dezvoltării de noi proiecte, aplicabil doar în cazul societăților cotate pe piața de capital

Astfel, prima parte a lucrării tratează teoriile cu incidență asupra temelor studiate. Partea a doua dorește creionarea unui model conceptual de analiză și selecție a surselor de finanțare a unei întreprinderi pe baza criteriilor de risc și profitabilitate. Modelul construit se referă la decizia de finanțare a unui proiect gestionat de o întreprindere. Modelul conceptual testează sursele de finanțare selectate lăsând la o parte finanțarea bursieră, careia i se alocă un alt capitol în acest scop. De ce?

Răspunsul rezidă în faptul că decizia întreprinderilor, de finanțare prin piața de capital este un proces mult mai complex și mai dinamic decât pare la prima vedere. Instrumentele de analiză ale acestui fenomen sunt specifice și diferite de cele utilizate pentru alte surse de finanțare. Acesta este motivul pentru care modelului econometric testat pe piața bursieră i s-a alocat un capitol distinct. Astfel partea a treia se referă la analiza empirică unui model econometric de evaluare a randamentelor decizilor financiare pe piața de capital (Popovici, 2015a).

6.1. Concluzii privind sursele posibile de risc în decizia de finanțare a unei întreprinderi

Teoria economică definește riscul drept un eveniment a cărui apariție produce o modificare dorită sau nedorită în evoluția unui anumit fenomen. Cuantificarea dimensiunii riscului implică estimarea probabilității cu care s-ar putea ivi un eveniment denumit generic ”riscant”. În teoria finanțelor, cuantificarea riscului este un subiect pe larg dezbătut de literatura științifică de specialitate.

Lucrarea de față prezintă două forme principale de abordare a riscului. Prima privește riscul din perspectiva întreprinderii care utilizează managementul prin proiecte în vederea realizării obiectivelor sale majore. În această abordare riscul este cuantificat la nivel de proiect și caracterizat de echilibrul financiar la nivelul bugetului de venituri și cheltuieli al acestuia.

Aspectul de noutate al cercetării se referă la cuantificarea riscului cu ajutorul unor indicatori financiari denumiți: viteza costului și a venitului unui proiect precum și de accelerația riscului. Lucrarea prezintă un modelul conceptual dezvoltat de autor pentru a descrie modul cum managerul unui proiect ia o decizie de finanțare pe baza analizei alternativelor mix-ului de finanțare în baza analizei unor indicatori financiari.

Lucrarea prezintă și modul de abordare a riscului din perspectiva întreprinderilor care doresc să se finanțeze pe piața de capital pentru dezvoltarea unor proiecte majore de investiții. În acest caz, cuantificarea riscului prezintă metode specifice utilizate pe scară largă în literatura de specialitate. Lucrarea prezintă atât teoriile cu incidență asupra cunatificării riscului aferent deciziilor financiare pe piața de capital cât și testarea empirică a unui model econometric selectat în acest scop.

Măsurarea riscului în acest context implică apelul la surse de date disponibile pe piața de capital și anume la seriile temporale ale cursurilor acțiunilor tranzacționate. Acestea sunt prelucrate cu ajutorul unui aparat metodologic econometric iar rezultatul prezintă o imagine obiectivă asupra riscului asociat diferitelor alternative de finanțare disponibile.

De ce este util acest instrument de măsurare a riscului, întreprinderilor? Răspunsul se poate oferi în sensul în care orice întreprindere care dorește să utilizeze finanțarea bursieră este important să cunoască modul de cuantificare a riscurilor aferente acestui tip de finanțare.

Care sunt surse posibile ale riscurilor, atât din perspectiva finanțărilor clasice cât și moderne?

În primul rând, riscul poate surveni din constrângerea dată de rolul de agent al managerului de proiect față de proiect și proprietarul întreprinderii. Și anume e vorba de conflictul de interese între managerul și proprietarul afacerii dar și între obiectivele individuale și cele organizaționale precum și de perspectivele temporale ale acestora ce influențează atitudinea față de risc a subiectului economic.

În al doilea rând, o alte surse posibile de risc provin din factori umani specifici și anume reacțiile emoționale, preferințele pentru câștiguri medii dar sigure și constante precum și teama de pierderi succesive și preferarea unei pierderi singulare chiar dacă este substanțială (Kahneman & Tversky, 1992). Totodată, trăsături umane precum avariția, lacomia, dorința de putere au influență diferită asupra deciziilor individuale referitoare la tranzacții financiare conducând la asumarea unor riscuri sporite și iraționale (Aumann, 2005).

Pe de altă parte, erorile cognitive datorate așteptărilor neadaptate la realismul pieței economice, iluzia la nivel perceptual, erori ale intuiției, deciziile pripite și emoționale, precum și interpretarea distorsionată a realității prin procesarea unor informații insuficiente sau trunchiate (Kirchler, 2007) conduc la decizii riscante datorită necunoașterii sau ignorării anumitor riscuri aparent nesemnificative.

Problema teoriei economico-financiare clasice, din punctul de vedere al finanțelor comportamenale, se referă la ruperea legăturii dintre rațiune și intuiție, rațiune și emoție prin neluarea în calcul la fundamentarea modelelor economice a factorilor emoționali, intuitivi și considerarea doar a factorilor raționali, logici în procesul de decizie al actorilor unei economii. Ignorarea influenței factorilor emoționali asupra deciziilor luate la nivelul individual înseamnă asumarea unor riscuri a căror dimensiune nu este pe deplin înțeleasă prin eliminarea din ecuație a elementului psihologic. Pe baza acestui considerent oamenii își asumă riscuri din ce în ce mai mari, a căror dimensiune nu o cunosc, bazându-se doar pe modele de previziune a riscurilor ce utilizează elemente raționale fără a lua în calcul și componenta irațională a comportamentului uman condus în mare parte de emoții.

Astfel că oportunitatea identificării unor noi metode de cuantificare și previzionare a riscurilor aferente tranzacțiilor economico-financiare este justificată de evoluția mediului politico-economic în conextul actual internațional. Mai mult, este recunoscut faptul că abilitatea omului de a estima riscul de apariție a evenimentelor de genul crizelor este incertă deoarece metodele și modelele statistico-matematice utilizate pentru previzionarea și cuantificarea riscurilor sunt probabilistice. La momentul actual se caută noi metode de cuantificare a riscurilor inerente oricărei activității economice care să poată previziona apariția crizelor într-un mod mai exact și mai aproape de realitate. Aceste demersuri sunt justificate de necesitățile reale ale pieței economico-financiare.

Aportul valoric al lucrării este legat de aspectele subiective ale deciziei financiare aduse în discuție și constă în fundamentarea unui model conceptual al deciziei de finanțare a întreprinderilor atât prin sursele de finanțare clasice cât și cele moderne, de pe piața de capital. Modelul surprinde atât aspectele obiective cât și cele emoționale, iraționale, subiective ale mecanismului decizional uman.

6.2. Concluzii la modelul deciziei de finanțare a întreprinderilor necotate pe bursă

Utilitatea acestui model se referă la posibilitatea de utilizare a sa ca instrument decizional în cazul selecției variantei optime de finanțare în vederea realizări unui proiect de investiții. Caracteristicile sale distinctive față de modelele deja existente la ora actuală se referă la metodologia de măsurare a riscului.

Elementul de noutate al modelului decizional descris în lucrarea de față se referă la faptul că oferă o alternativă de previzionare a riscului pornind nu de la probabilitatea de apariție a acestuia ci de la accelerația unui factor determinant al formei riscului analizat. În cazul de față riscul analizat este cel al dezechilibrului financiar care poate apărea la limita dintre venituri și cheltuieli. Acest risc este specific proiectelor deoarece aceste structuri există independent de structurile parteneriale care se asociază pentru atingerea unui scop comun. Faptul că această structură organizatorică există independent conduce la necesitatea definirii la nivelul său a unor indicatori financiari care să măsoare distinct cheltuielile și veniturile realizate la nivelul proiectului. Orice eveniment care este direct sau indirect legat de proiect este înregistrat în bugetul proiectului care oferă o imagine de ansamblu asupra mișcărilor realizate în cadrul proiectului în vederea realizării scopului pentru care acesta a fost creat. Riscul de dezechilibru financiar este cuantificat în funcție de perioada de timp aleasă ca unitate de referință. Aceasta poate fi o zi, o lună, un an sau un semestru, etc. Riscul de dezechilibru financiar apare datorită insuficienței veniturilor care să acopere cheltuielile solicitate în proiect. Dar acest de tip de risc poate fi prevăzut nu doar prin estimarea unei probabilități de apariție a evenimentului care generează riscul. Apariția unui anumit risc poate fi semnalizată și de anumiți factori precum viteza costului sau viteza venitului care generează viteza profitului.

Pe baza acestuia din urmă se calculează accelerația riscului care măsoară starea și mișcarea sporului de venituri peste cheltuielile realizate și care este un indicator care semnalează decidentului dacă forma de finanțare pe care o analizează este sau nu riscantă pentru proiectul de investiții ce se dorește a fi finanțat din punctul de vedere al riscului de dezechilibru financiar în proiect. Astfel încât agentul sau decidentul va alege forma de finanțare a proiectului în funcție de gradul de risc și profitul ce se dorește a fi realizat.

Modelul decizional cuprinde o ierarhizare a patru combinații de finanțare a proiectului conform criteriilor de risc și profitabilitate incluse în modelul decizional aferent selecției surselor de finanțare pentru proiectul de investiții. Analiza dinamică realizată a avut ca scop identificarea răspunsului la întrebarea: ”Cum va decide subiectul care formă de finanțare este cea mai potrivită obiectivelor sale”. Indicatorii utilizați în modelul descris au rolul de a orienta decizia de finanțare a subiectului (agentului) în funcție de caracteristicile sale.

Concluzia generală a analizei realizate asupra formelor de finanțare clasice selectate pentru a finanța un proiect de investiții se referă la faptul că factorul ce contează cel mai mult în minimizarea riscului apariției unui dezechilibru financiar la nivel de proiect se referă la asigurarea unei cât mai bune sincronizări între nivelul costului și al venitului astfel încât cel din urmă să îl acopere pe cel dintâi. Elementul cel mai important în realizarea echilibrului financiar nu este neaparat volumul indicatorilor de venit sau cost ci mai degrabă modul cum se sincronizează viteza costului cu cea a venitului cu influență directă asupra riscului de apariție a unui dezechilibru financiar.

Elementul de noutate al modelului decizional construit – modelarea bazată pe agenți

Economia se regăsește în starea sa reală într-o permanentă stare de efervescență datorită comportamentului strategic al agenților a căror decizii influențează atât pe ceilalți participanți, cât și pe ei înșiși. Spre deosebire de modelarea clasică pe bază pe ecuații, cea fundamentată pe agenți surprinde comportamentul volatil al indivizilor în cadrul interacțiunilor dintre aceștia și mediu în sensul adaptării acestora la condițiile sale. Deciziile luate de aceștia influențează atât partenerii lor cât și pe ei înșiși în cadrul jocurilor strategice realizate. Modelarea comportamentului decizional al indivizilor pe bază de agenți și nu pe bază de ecuații este oportun în contextul cercetărilor actuale. Modelarea pe bază de ecuații exprimă o situație ipotetică în care natura și economia nu se regăsesc niciodată în realitate. O alternativă la această metodă îl oferă lucrarea de față prin introducerea modelării pe bază de agenți în completarea teoriei clasice bazate pe modele deterministe.

Teoria modernă a modelării comportamentului economic pe bază de agenți și nu doar pe bază de ecuații de echilibru este o teorie a dinamicii economice ce studiază diversele stări în care se regăsesc agenții economici în jocurile strategice utilizate de aceștia în cadrul economiei.

6.3. Concluzii cu privire la studiului empiric al deciziei de finanțare a societăților listate pe piața de capital

Lucrarea de față prezintă analiza și testarea modelului econometric utilizat în vederea înțelegerii mecanismelor de funcționare a piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat.

Îndeplinirea acestui scop a făcut apel la metode și tehnici statistico-econometrice prin care s-a studiat relația empirică dintre randamentele unei acțiunii selectate comparativ cu cele ale pieței de capital studiate reprezentate de randamentul unui indice al pieței.

Alegerea unui model econometric în acest sens a făcut apel la teoriile economice cu incidență asupra tematicii abordate. S-au analizat teoriile cu incidență privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate. Aceste decizii financiare sunt însoțite întotdeauna de noțiunea de probabilitate a randamentelor „așteptate” care se poate traduce în riscul asociat investițiilor bursiere. Măsurarea riscului aferent acestui tip de tranzacție financiară este utilă științei financiare și în mod specific, deciziei financiare. Motivul constă în faptul că rezultatele empirice ale modelului econometric utilizat în acest scop oferă informații despre care sunt factorii ce îi motivează pe subiecții deciziilor financiare.

Care este utilitatea acestui studiu în domeniul deciziilor financiare la nivel de întreprindere? Răspunsul nu este foarte ușor de dat. În primul rând, întreprinderile folosesc o varietate de surse de finanțare, fiecare la rândul ei având riscuri și costuri specifice. Studiul empiric realizat analizează riscul volatilității randamentelor financiare aferent deciziilor financiare privind tranzacțiile bursiere.

De ce este acesta un risc cu incidență asupra finanțării întreprinderilor? Deoarece finanțarea bursieră este o alternativă viabilă la îndemâna întreprinderilor pentru finanțarea proiectelor dezvoltate de acestea. Și această variantă de finanțare comparativ cu creditul bancar, aportul asociaților, profitul reinvestit, subvenții sau creditele comerciale devine o alternativă din ce în ce mai atractivă pentru întreprinderi.

Modelul econometric utilizat este cel al costului capitalurilor proprii a lui Sharpe (1964, 1991) ce a fost pe scară largă utilizat, testat și dezvoltat în literatura de specialitate. Studiul empiric este realizat pe o perioadă cuprinsă între anii 2000-2014, asupra unui eșantion cuprins din 52 de serii săptămânale ale valorilor acțiunilor de pe piața bursieră din SUA, cuprinzând un total de 39 156 de observații incluse în eșantionul analizat.

Modelul decizional al finanțării pe piața de capital în funcție de performanța bursieră a acțiunilor

Studiul empiric realizat a tratat subiectul relației dintre riscul și performanța companiilor americane listate pe bursă prin studiul relației empirice dintre randamentul acțiunilor și randamentul pieței în ansamblul ei. Aceste etape au fost necesare în vederea atingerii celui de-al treilea obiectiv specific și anume cel al studierii modelului decizional al finanțării pe piața de capital pentru companiile listate pe bursă.

Cine subiectul deciziei de finanțare în întreprindere?

Răspunsul se referă la proprietarul afacerii, acționarii majoritari cu drept de control în întreprindere sau managerul financiar. Complementar modelului decizional aferent finanțării proiectelor dezvoltate de întreprinderile necotate pe bursă, lucrarea dezvoltă și un model al finanțării întreprinderilor pe piața de capital.

Modelul decizional se construiește din elemente precum subiect și obiect. În cazul de față, subiectul decizional este persoana investită cu autoritate decizională. Obiectul decizional se referă la materia asupra căreia se ia o decizie iar în acest caz aceasta se referă la finanțarea proiectelor dezvoltate de o întreprindere cotată pe bursă. Atunci când se vorbește de finanțarea unei întreprinderi acest subiect este unul abstract dacă nu se specifică cu precizie la ce anume se referă. Mai exact, întreprinderea nu este o entitate abstractă ci este formată din indivizi, fiecare dintre aceștia având un rol bine diferențiat și investit cu o anumită autoritate specifică.

De asemenea, întreprinderea care este formată din indivizi are unul sau mai multe scopuri pentru care a fost inițiată. Scopurile unei întreprinderi sunt susținute de proiectele dezvoltate de aceasta. Portofoliul de proiecte al unei întreprinderi reprezintă activitatea desfășurată de o companie. Pentru o companie nelistată pe bursă decizia de finanțare a proiectelor implementate se referă la analiza surselor de finanțare clasice. Pentru societățile cotate pe piața bursieră, apelul la finanțarea de pe piața de capital devine o alternativă viabilă iar metodele de cuantificare a riscului și rentabilității deciziilor financiare în acest caz comportă un aparat specific statistico-econometric.

O companie listată pe bursă, în cazul finanțării unui proiect de dezvoltare nou, va trebui să țină cont de trei aspecte: unul legat de riscul asociat industriei din care face parte proiectul (Halpern, 1998) ce urmează a fi dezvoltat, unul legat de performanța bursieră a companiei iar ultimul ia în considerare atitudinea față de risc a decidentului (Popovici, 2015a).

De ce contează riscul asociat industriei în care urmează a fi dezvoltat proiectul?

Orice industrie are riscurile ei specifice. În cazul de față vobim de riscul de piață și anume de riscul generat de listarea pe bursă a unei companii, de faptul că ea este permanent în „vizorul” investitorilor și orice greșeală sau mișcare nepotrivită este „taxată” de piață. Riscul de piață analizat în cadrul acestui studiu este măsurat prin valoarea coeficientului beta (Popovici, 2015a). O companie ce dorește dezvoltarea unui nou proiect va lua în considerare riscul aferent industriei din care face parte proiectul. Spre exemplu, dacă o companie din sectorul producției primare de metal se decide să investească într-un proiect nou de construcție de structuri metalice pentru hale industriale aceasta va lua în considerare riscul sectorului bunurilor industriale, sector din care va face parte și noul proiect devoltat.

Figură 22. Modelul deciziei de finanțare a proiectelor întreprinderilor cotate pe bursă

Sursa: abordare proprie (Popovici, 2015a)

În ce sens este influențează decizia de finanțare a proiectelor unei întreprinderi de către atitudinea față de risc a decidentului?

Orice decizie are și un risc asumat. O decizie de finanțare a proiectelor unei întreprinderi are un risc financiar calculat și estimat probabilistic prin metode statistico-econometrice.

Ce nivel de risc este acceptabil pentru subiect?

Subiecții decizionali sunt în primul rând oameni. Există categorii de oameni care sunt atrași de risc dar și alții care resping riscul. Lucrarea de față definește 3 categorii de subiecți decizionali în funcție de atitudinea acestora față de risc și anume: ”homo ludens”, ”homo oeconomicus”,”homo switch-social” (Popovici et al., 2010).

Fiecare categorie de subiecți prezintă o atitudine specifică față de risc. Prima categorie ”homo oeconomicus” prezintă aversiune față de risc atunci când e vorba de a câștig. A doua categorie de subiecți ”homo ludens” va prezenta apetit pentru risc atunci când e vorba de pierderi din două considerente și anume: riscul de a pierde motivează această categorie de subiecți să lupte cu riscul și să fie atrași de acesta. Totodată, „plăcerea jocului” reprezintă un imbold pentru această categorie de subiecți, de a-și asuma riscuri suplimentare. A treia categorie de agenți „homo switch-social” prezintă o atitudine duală față de risc aceștia asumându-și riscuri suplimentare fără o motivație necesar financiară. Totodată, această categorie de subiecți poate prezenta aversiune față de risc în situații fără aparentă motivație financiară fiind mai degrabă stimulați de scopuri de alte natură cum ar fi cele sociale, de mediu sau psihologice.

În funcție de rezultatele empirice obținute modelul decizional (Popovici, 2015a) astfel construit cuprinde următoarele categorii de agenți:

”homo ludens” va fi atras de risc și va prefera să dețină acțiuni în portofoliul său din categoria celor din sectoare cu risc sporit.

”homo oeconomicus” va prezenta aversiunea față de risc și va încerca să-l evite pe cât posibil orientându-se către sectoare cu grad de risc scăzut.

”homo switch-social” va trata riscul abordând o atitudine duală față de acesta și-l va ignora atunci când e prezent sau îl va evita în situații care îi pun pericol obiectivele de altă natură decât cele financiare. Acest tip de agent va fi atras de acțiuni ale unor companii din sectoare ce prezintă un grad de volatilitate medie sau risc mediu.

În continuare modelul decizional se completează cu al treilea factor al deciziei de finanțare pe piața de capital și anume cel al performanței companiilor cotate pe bursă. Orice manager de companie care este listată pe bursă va avea un ochi ațintit spre valoarea coeficienților beta și alfa aferenți randamentelor bursiere ale societății pe care o conduc. Orice nou proiect de dezvoltare întreprins de societate va impacta direct performanța actuală a societății cotate pe bursă. Motivul rezidă în faptul că o societate cotată pe bursă are o vizibilitate sporită în ochii investitorilor iar aceștia pot ”taxa” sau mai degrabă ”încuraja” orice acțiune sau proiect nou întreprins de o societate cotată pe bursă prin mecanismul prețului acțiunilor listate pe bursă ale acesteia. În acest sens, orice manager de companie va fi atent la evoluția coeficienților beta și alfa aferenți randamentelor bursiere ale societății deoarece aceștia reprezintă un ”barometru” al perspectivei investitorilor asupra proiectelor dezvoltate de întreprindere și influențează direct performanța bursieră a acesteia.

În ochii investitorilor sau agenților performanța unei societăți pe bursă se exprimă atât prin ”așteptările” acestora privind perspectivele de profit pe care aceștia le pot obține și care sunt exprimate prin noțiunea de cost al capitalurilor proprii ale unei societăți cotate pe bursă.

Modelul decizional testat empiric pe piața celor 50 de companii americane reflectă modul cum orice manager de companie va aborda subiectul finanțării proiectelor noi de dezvoltare și din perspectiva finanțării pe piața de capital. Managerul unei companii este în primul rând om și acest fapt atrage după sine un factor de impact asupra deciziei de finanțare pe piața de capital și anume atitudinea sa față de risc. Modelul prezintă trei categorii de subiecți decizionali, în funcție de atitudinea lor față de risc. În realitatea de zi cu zi, deciziile umane privind finanțarea pe piața de capital comportă un grad de risc. Unii investitori sunt atrași de risc, alții au aversiune față de risc iar o a treia categorie prezintă o atitudine duală față de risc, în sensul că în situații specifice, pot fi atrași de risc sau pot să-l respingă. Un alt factor al deciziei de finanțare pe piața de capital îl reprezintă perspectiva investitorilor asupra câștigurilor viitoare ce le-ar putea realiza prin intermediul bursei. Orice estimare din trecut pentru viitor comportă un grad de risc și acest risc este cuantificat în cadrul modelului econometric testat (Popovici, 2015a).

Modelul decizional testat empiric pe piața de capital prezintă o alternativă la fundamentarea deciziei de finanțare pe piața de capital, pentru întreprinderile cotate pe bursă bazat pe criterii de risc și rentabilitate.

6.4. Perspective de cercetare viitoare

Modelul economic analizat în cadrul acestei lucrări prezintă o abordare a riscurilor aferente deciziei de finanțare a proiectelor unei întreprinderi. Riscul unui dezechilibru financiar la nivel de proiect implică studierea unor elemente precum timpul sau cuantificarea în dinamică a raportului dintre valorile realizate ale veniturilor și cheltuielilor. Modelul ia în considerare factorul temporal deoarece supraviețuirea pe termen lung a unui proiect se realizează în contextul unui buget de venituri și cheltuieli alocat în condițiile sincronizării în timp dintre încasările și plățile realizate. Factorul temporal înclus în model conduce la posibilitatea identificării și utilizării în analiză a indicatorilor precum viteza costurilor și cea a veniturilor, a căror evoluție în timp poate conduce la identificarea gradului de risc datorat posibilității de apariție a unor dezechilibre între nivelul costurilor și respectiv al veniturilor unui proiect. Fenomenul riscului apariției unui dezechilibru financiar la nivel de proiect este studiat în dinamică prin analiza distribuției temporale a încasărilor și plăților aferente diferitelor etape ale realizării proiectului. În acest sens, modelul este construit utilizând metoda modelării pe bază de agenți care poate surprinde din timp riscul de dezechilibru financiar astfel încât să prevină apariția acestuia datorită nesincronizării în timp dintre venituri și cheltuieli.

Orice decizie de finanțare implică, evident, asumarea unor riscuri financiare. Fenomenul riscului declanșării unui dezechilibru financiar în derularea proiectului este de natură dinamică, deoarece el depinde de ”evoluția” în timp a proiectului. Scopul principal al analizei realizate este identificarea și măsurarea riscului ce ar putea influența decizia referitoare la selecția montajului financiar aferent realizării unei investiții. Modelarea clasică pe bază de ecuații de echilibru încearcă surprinderea într-o imagine de moment a unei stări care nu se regăsește decât poate întâmplător în realitate. Apare astfel ca fiind oportună utilizarea modelării pe bază de agenți în studierea fenomenului riscului financiar de-a lungul diferitelor perioade de timp aferente unui proiect. Modelul astfel realizat ar putea extins de la nivelul unui proiect și cel al unei întreprinderi la nivelul unei economii astfel încât riscul unor posibile dezechilibre financiare să fie cuantificate și prevenite la nivel macroeconomic.

Un fenomen ce prezintă caracteristici fractale poate fi cuantificat din multiple perspective ce se referă la dimensiunea sa în timp și spațiu. Diferența acestei metodologii față de alte metode constă în faptul că analiza fractală ține cont de diferențele de perspectivă ale indivizilor în funcție de preferințele subiective și constrângerile obiective ale acestora. Analiza fractală a proceselor financiare aduce un plus de cunoaștere fenomenului studiat tocmai datorită metodologiei sale specifice.

Ce concluzii se pot desprinde din studiul empiric realizat?

Lucrarea prezintă analiza și testarea unui modelului econometric în vederea înțelegerii mecanismelor de funcționare a piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat în cazul deciziilor de finanțare a societăților cotate pe piața bursieră.

Îndeplinirea acestui scop s-a realizat prin apelul la metode și tehnici statistico-econometrice prin care s-a analizat relația empirică dintre randamentele unei acțiunii selectate comparativ cu cele ale pieței de capital studiate, reprezentate de randamentul unui indice al pieței.

În continuare, cercetarea începută în această lucrare poate fi extinsă atât global prin testarea modelului empiric al deciziei de finanțare pe piața bursieră a altor piețe cum ar fi cele emergente sau cele de frontieră.

De asemenea se vor testa și alte modele de evaluarea a randamentelor deciziilor financiare pe piața de capital cum ar fi modelul lui Estrada (2000) sau modelul cu 3 factori al lui Fama & French (2003). Analiza fractală alături de modelarea bazată pe agenți ar putea fi folosită conjugat pentru a surpinde cât mai exact dimensiunea fenomenelor financiare complexe.

Modelul conceptual al deciziei de finanțare pentru societățile necotate pe bursă prezintă aplicabilitate practică pentru selecția mix-ului de finanțare potrivit oricărui proiect de investiții dezvoltat de acest tip de întreprindere. Acesta reprezintă un instrument util de fundamentare a deciziei de finanțare a întreprinderilor pe baza criteriilor de risc și rentabilitate estimate cu ajutorul său. Modelul măsoară riscurile financiare aferente finanțărilor tradiționale oferite de diverși finanțatori publici sau privați.

De cealaltă parte, accesul la finanțarea oferită de piața de capital este specifică întreprinderilor cotate pe pe bursă. În acest caz, estimarea riscurilor și a rentabilității specifice acestui tip de finanțare se realizează pe baza unei metodologii econometrice. Finanțarea prin piața de capital prezintă un risc și un cost specific pentru orice întreprindere ce dorește să-și finanțeze proiectele prin această formă de finanțare. Modelul empiric al deciziei de finanțare pe piața de capital prezentat în cadrul acestei lucrări este util fiecărui manager de întreprindere care dorește finanțarea proiectelor sale prin piața de capital.

Necunoașterea riscului și a rentabilității deciziei de finanțare pe piața de capital poate prezenta un pericol pentru stabilitatea financiară a oricărei întreprinderi. Astfel că modelele prezentate și testate în cadrul lucrării prezintă utilitate practică pentru orice manager al unei societăți, fie ea cotată sau necotată pe bursă.