Studii Financiare 22009 [606909]

Studii Financiare –2/2009
70

ADOPTAREA EURO DE C ĂTRE ROMÂNIA: O
EVALUARE A CURSULUI DE SCHIMB
dr. Floarea IORDACHE∗
Rezumat
Perioada 2000-2006 a fost una hot ărâtoare pentru preg ătirea
României în vederea ader ării la Uniunea European ă (UE).
După intrarea în UE urmeaz ă o nou ă perioad ă care este
hotărâtoare pentru evolu ția economiei na ționale în drumul spre
adoptarea euro.
În conformitate cu Tratatul de la Maastricht, un stat membru al
Uniunii Europene beneficiaz ă de derogare temporar ă în ceea ce
privește adoptarea euro. Dar, are obliga ția de a se preg ăti pentru
intrarea în mecanismul european al ratelor de schimb ERM II, unde va sta o perioad ă de cel pu țin doi ani, dup ă care va putea adopta
moneda unic ă.
În vederea preg ătirii pentru adoptarea euro, politicile economice și
monetare trebuie s ă evolueze c ătre îndeplinirea sustenabil ă a
criteriilor de convergen ță de la Maastricht. O aten ție important ă va fi
acordată și convergen ței reale, care îns ă nu este prev ăzută în
Tratatul de la Maastricht ca obliga ție.
Unul dintre indicatorii de convergen ță nominal ă se refer ă la
stabilitatea cursului de schimb, în sensul men ținerii acestuia, în timpul
celor doi ani care preced evaluarea criteriilor în vederea trecerii la
moneda unic
ă, în marjele de fluctua ție convenite prin mecanismul
ratelor de schimb (ERM) f ără a proceda la deprecierea monedei fa ță
de celelalte monede ale statelor membre.

∗ Cercetător științific III, Centrul de Cercet ări Financiare și Monetare -“Victor
Slăvescu” ACADEMIA ROMÂN Ă.

Studii monetare- Probleme monetare actuale
71 Asupra procesului de adoptare a monedei euro un impact deosebit
de important îl au politica monetar ă și cea a cursului de schimb. De
precizat este c ă de la momentul ader ării la UEM se renun ță la
independen ța politicii monetare, ca și la mecanismul cursului de
schimb ca mijloc de ajustare a dezechilibrelor economice.
Abstract
The period 2000-2006 was decisive for the preparation of
Romania’s accession to the European Union (EU).
After accession to the EU, a new period follows which is decisive
for the evolution of the national economy towards the adoption of
euro.
According to the Maastricht Treaty, a EU member state benefits of
temporary derogation for the adoption of euro. However, it has to
make the necessary preparations to join the Exchange Rate Mechanism, ERM II, where it will spend at least two years, after which
it may adopt the single currency.
In view of the preparation to adopt the euro, the economic and
monetary policies must evolve towards the sustainable
accomplishment of the Maastricht convergence criteria. Focus will be on the real convergence, which the Maastricht Treaty doesn’t stipulate
as obligation, however.
One of the indicators of nominal convergence regards the
exchange rate stability , which implies to keep it, throughout the two
years preceding the evaluation of the criteria of passing to the single
currency, within the fluctuation margins agreed by the Exchange Rate Mechanism, ERM II, without depreciating the currency in relation with the currencies of the other member states.
The monetary and exchange rate policies have an important
impact on the process of adopting the single currency. It is noteworthy
that when joining ERM, the independence of the monetary policy and
the exchange rate mechanism as means of adjusting the economic
misbalances are to be discontinued.

Cuvinte cheie : curs de schimb, paritate central ă, euro

Cod JEL : E 52

Studii Financiare –2/2009
72 Aspecte privind criteriul nominal de convergen ță-
stabilitatea ratei de schimb
Precondi țiile explicite ale integr ării în Eurosistem se refer ă la
îndeplinirea criteriilor de convergen ță nominal ă iar cele implicite sunt
cantitative- progrese în planul convergen ței reale- și calitative acestea
referindu-se la crearea unui cadru institu țional întemeiat pe
independen ță, transparen ță și responsabilitate.
Criteriul de convergen ță nominal ă referitor la stabilitatea ratei de
schimb are semnifica ții legate de implica țiile devaloriz ării monedei.
Astfel, demonstreaz ă capacitatea statului, în cazul nostru, statul
român, de a gestiona economia f ără a apela la devalorizarea
monedei ca instrument de ajustare.
De asemenea, prin acest criteriu este redus ă posibilitatea ca o
țară să intre în UEM cu moned ă depreciat ă, adică cu avantaje din
punct de vedere al competitivit ății.
O altă semnifica ție se refer ă la faptul c ă imposibilitatea
devaloriz ării forțează statul în cauz ă să controleze infla ția pentru a- și
menține competitivitatea.
Regimul cursului orientat c ătre euro va fi în concordan ță cu
integrarea economic ă și financiar ă cu zona euro, fiind necesar ă
menținerea competitivit ății externe și creșterii de productivitate peste
media UE.
Se mai impune precizarea c ă la momentul semn ării Tratatului de la
Maastricht marjele de fluctua ție ale cursului erau de +/- 2,25% pentru
ca ulterior s ă fie modificate la ±15%. Rapoartele de convergen ță ale
Comisiei Europene și BCE analizeaz ă stabilitatea ratei de schimb în
marja îngust ă.
Așadar, în ultimii doi ani premerg ători examin ării marjele de
fluctuație ale cursului trebuie s ă corespund ă marjelor stabilite prin
SME.

Paritatea central ă a monedei na ționale
Momentul adopt ării euro de c ătre România depinde de
particularit ățile române ști. Adoptarea monedei unice aduce atât
beneficii cât și costuri. Printre beneficiile adopt ării euro amintim
reducerea riscului macroeconomic, integrarea pie țelor financiare,
eliminarea costurilor de tranzac ționare și eliminarea riscului valutar,
care, mai departe, contribuie la dezvoltarea comer țului exterior, care
duce la cre șterea investi țiilor, la cre șterea productivit ății factorilor de

Studii monetare- Probleme monetare actuale
73 producție, deci la îndeplinirea convergen ței reale. Investi țiile vor
crește și ca urmare a integr ării piețelor financiare și a reducerii
dobânzilor datorit ă eliminării riscului valutar.
Costurile adopt ării euro se vor vedea, printre altele, în pierderea
independen ței politicii monetare, ceea ce va duce la o volatilitate
macroeconomic ă (șomaj, PIB) în contextul șocurilor asimetrice,
flexibilității reduse a pie ței muncii, gradului insuficient de integrare
financiar ă și comercial ă cu zona euro, la deschiderea total ă la
concuren ță în cadrul UE, gr ăbirea convergen ței nominale și reale,
care va duce la alinierea pre țurilor la nivelurile europene.
Înaintea adopt ării euro, România trebuie s ă participe la ERM2, iar
momentul solicit ării de a participa la acest sistem apar ține exclusiv
României și a fost fixat, în principiu, pentru 2010-2012.
O intrare prematur ă ar putea prelungi perioada de a șteptare iar
amânarea excesiv ă ar putea sl ăbi motiva ția pentru un ritm sus ținut al
reformelor.
Intrarea monedei na ționale în acest mecanism se face în baza
unui acord al BNR cu BCE și pe baza respect ării Rezolu ției
Consiliului European.
Rolul ERM2 este dublu.
În primul rând se testeaz ă paritatea central ă a monedei na ționale.
În acest test moneda na țională a unui stat poate s ă fluctueze într-un
interval îngust, în jurul unei rate de paritate fix ă. Astfel, Slovacia, care
a adoptat moneda euro la 1 ianuarie 2009, a restrâns în iulie 2008
rata central ă de paritate a coroanei în cadrul ERM2, în principal
pentru a reduce infla ția.
De asemenea, rolul ERM2 este de a orienta a șteptările pieței în
vederea minimiz ării riscurilor și vulnerabilit ăților. Aceasta se
realizeaz ă printr-un cadru de politic ă monetar ă credibil ă și
sustenabil ă.
Atât stabilirea momentului intr ării în ERM2 cât și stabilirea parit ății
centrale se fac ținând seama de îndeplinirea criteriilor ob ținute în
îngustarea decalajelor din economia real ă și de atingerea unui raport
favorabil cost-beneficii.
Stabilirea parit ății centrale a cursului de schimb este deosebit de
important ă. Evaluarea corect ă a factorilor ce influen țează valoarea de
echilibru a monedei na ționale determin ă ca și paritatea central ă a
cursului de schimb s ă devină rata de conversie final ă a monedei
naționale în euro.

Studii Financiare –2/2009
74 Stabilirea parit ății centrale a monedei na ționale este un proces
tehnic intern. Totodat ă se încheie acorduri cu BCE,cu țările care
participă deja la ERM2 și cu celelalte țări din zona euro. Toate aceste
părți implicate prin acorduri, atunci când este cazul de a evita presiuni
speculative, au dreptul de a solicita aplicarea procedurilor de
realiniere a parit ății centrale.
În anul 2008 pentru România nu a fost definit ă o paritate central ă
în raport cu care s ă poată fi apreciat ă încadrarea fluctua țiilor cursului
de schimb într-o band ă de ± 15%, și aceasta datorit ă estimării că
intrarea în ERM2 nu va avea loc mai devreme de 2012.
În conformitate cu Raportul de Convergen ță din luna mai 2008,
publicat de BCE, în care se analizeaz ă evoluția economiei României
pentru prima dat ă, fluctuațiile cursului RON/EURO s-au încadrat între
10,8% (apreciere) și 9,6% (depreciere), valoarea de referin ță utilizată
fiind media lunii aprilie 2006.

Regimul cursului de schimb înainte de intrarea în ERM2
Participarea la ERM2 presupune legarea monedei na ționale de
euro și angajamentul de a men ține evolu ția curs de schimb într-o
anume band ă de fluctua ție.
Momentul intr ării în ERM2 și durata particip ării la acest mecanism
reprezint ă două decizii extrem de importante pentru România.
În perioada de cel pu țin doi ani de r ămânere în acest mecanism,
moneda na țională va trebui s ă aibă un grad ridicat de stabilitate în
raport cu euro.
Stabilitatea cursului de schimb depinde de îndeplinirea criteriului
privind rata infla ției. O apreciere în termeni reali a cursului de schimb
ajută, în general, procesul de dezinfla ție.
Până la intrarea în ERM2, perioad ă intermediar ă a integr ării
monetare, politica de curs de schimb va fi tratat ă, în conformitate cu
Tratatul de la Maastricht, ca o politic ă de interes comun a României și
a statelor membre ale Uniunii Europene. Conform legii privind Statutul BNR, problema cursului de schimb se afl ă între obiectivele
exprese pe care le urm ărește autoritatea monetar ă.
Până cel puțin în 2012 BNR va men ține politica cursului de schimb
subordonat ă obiectivelor de infla ție. BNR trebuie, deci, s ă continue
procesul de dezinfla ție fără a forța convergen ța nominal ă.
Atât timp cât leul nu particip ă la ERM2 evaluarea criteriului referitor
la stabilitatea cursului de schimb nu poate fi realizat ă cu acurate țe.

Studii monetare- Probleme monetare actuale
75 Până la intrarea în ERM2 referitor la politica cursului de schimb se
pot identifica dou ă coordonate principale:
– accentuarea flexibilit ății cursului, în contextul men ținerii
regimului de flotare administrat ă ;
– coexisten ța tendin ței de apreciere, în termeni reali, cu
variabilitatea, pe termen scurt, a cota țiilor.
Prin acest regim se asigur ă un grad ridicat de independen ță a
politicii monetare, a c ărei eficacitate, în controlul infla ției, va cre ște.
De asemenea, regimul cursului de schimb flotant administrat este
în concordan ță cu alegerea infla ției ca ancor ă nominal ă. Acest sistem
permite un r ăspuns flexibil la șocurile neprev ăzute ce pot interveni.
O dată cu strategia de țintire direct ă a inflației, BNR a trecut la un
regim de flotare cvasi-liber ă.
În ceea ce prive ște aprecierea progresiv ă a leului pentru perioada
următoare aceast ă ajustare va contribui la procesul de sus ținere a
convergen ței reale și nominale a economiei române ști.
Potrivit problemei „imposibilei trinit ăți” (cazul României) nu pot
exista simultan o politic ă monetar ă independent ă, un curs fix și o
mișcare liber ă a fluxurilor de capital.
Așadar, în România, în perioada actual ă există politică monetar ă
independent ă, o liberalizare deplin ă a fluxurilor de capital și un curs
flexibil.
Flexibilitatea cursului de schimb va permite BNR s ă asigure
stabilitatea pre țurilor interne prin cre șterea eficacit ății politicii
monetare.
Pentru cre șterea flexibilit ății cursului de schimb este important ă
neinterven ția BNR pe pia ța valutar ă.
Intervențiile valutare ale BNR sunt permise ,dar ele trebuie
subordonate obiectivului de infla ție. BNR î și rezervă dreptul de a
interveni dac ă va considera c ă nivelul cursului de schimb se abate
periculos de mult de la nivelul justificat de factorii fundamentali
intrinseci economiei na ționale.
Până în prezent BNR a avut interven ții indirecte (care sunt
considerate periculoase) dar și directe pe pia ța valutar ă.
Intervențiile BNR asupra cursului de schimb, spre exemplu, în
2007, au vizat frânarea aprecierii spectaculoase a leului, dar și
stimularea fenomenului de corec ție.
În ultimii aproximativ trei ani, aprec ierea leului a afectat foarte mult
competitivitatea industriei, cauzând încetinirea economiei.

Studii Financiare –2/2009
76 Consider ăm că interven țiile realizate de BNR pe pia ța valutar ă
trebuie s ă fie selective, s ă aibă loc doar atunci când exist ă riscul unor
puternice atacuri speculative.
Până la intrarea în ERM2 cursul de schimb al monedei na ționale va
continua s ă fie determinat de raportul cerere-ofert ă de pe pia ța valutară
cu precizarea c ă strategia de țintire direct ă a inflației este compatibil ă cu
flotarea controlat ă și /sau cu interven țiile BNR pe pia ță.
În anii 2005-2006 evolu ția cursului de schimb leu-euro ,din punct
de vedere tehnic, a îndeplinit exigen țele criteriilor de la Maastricht,
considerând c ă banda tolerat ă pentru apreciere este de 15% ,iar cea
de depreciere de numai 2,25%.
Astfel, în anul 2005 varia ția medie a fost de + 11,9% (apreciere),
iar în 2006 de +2,8% (apreciere).
În anii anteriori, având în vedere, printre altele, modificarea
radicală a cadrului de operare al politicii monetare – trecerea de la
țintirea agregatelor monetare la țintirea infla ției, permisiunea acordat ă
nereziden ților de a deschide conturi bancare în lei, la b ăncile
rezidente, începând cu aprilie 2005 în cadrul liberaliz ării graduale a
contului de capital ca și devenirea euro drept valut ă de referin ță
implicit pentru cursul de schimb, începând cu 2005 nu s-a putut urmări corespunz
ător o îndeplinire a criteriilor de la Maastricht.
În anul 2006, când aprecierea nominal ă a fost de 2,8% ,s-a putut
constata o anumit ă stabilizare a cursului leu-euro.
La începutul anului 2007 aprecierea leului a ajutat la men ținerea
inflației în marjele propuse de BNR. Se cuno ștea că leul era umflat
artificial, nu prin performan țele economiei. Riscul de volatilitate al
cursului de schimb al monedei na ționale a fost ridicat în acest an.
Politica de venituri „nesustenabil ă pe termen lung” și necorelat ă cu
creșterea de productivitate a muncii a influen țat cursul valutar, care a
necesitat o corec ție începând cu iulie 2007.
Alt factor care a influen țat cursul de schimb a fost percep ția bună a
investitorilor str ăini față de România comparativ cu alte state din regiune.
Apoi au fost intr ările masive de capitaluri financiare care s-au
menținut la nivel ridicat și care au supraapreciat moneda na țională.
Fondurile speculative au creat o important ă presiune pe cererea de
valută ducând cursul la valori de neînchipuit la începutul anului. Din
această cauză corecția de apreciere poate fi considerat ă ca binevenit ă.
Deprecierea monedei na ționale a fost provocat ă de factori externi
,precum conjunctura interna țională – retragerile de lichidit ăți din
economiile emergente (inclusiv din România) în contextul

Studii monetare- Probleme monetare actuale
77 turbulențelor masive pe pie țele de credit interna ționale (deprecierea
leului este legat ă desigur, de efectul deprecierilor din toat ă zona)- ,ca
și de factori interni: de cre șterea puternic ă a deficitelor externe și de
finanțarea pe datorie în cre ștere (peste 60% din deficitul de cont
curent în 2007).
Astfel, dac ă în anul 2006 deficitul de cont curent a fost finan țat prin
investiții străine directe în propor ție de 80%, în anul 2007, finan țarea
deficitelor externe a devenit tot mai precar ă, și anume sub 40% din
deficitul de cont curent a fost finan țat din investi ții străine directe,
restul însemnând îndatorarea, în special a sectorului privat.
În circumstan țele în care finan țarea deficitelor externe n-a avut o
structură adecvat ă, creșterea economic ă a fost rapid ă, dar împins ă ,și
în acest an, de consum, de cererea intern ă.
Creșterea foarte mare a deficitului de cont curent a f ăcut ca și
România, al ături de Bulgaria și țările baltice, s ă devină vulnerabil ă la
șocuri externe. Și aceasta s-a v ăzut când în septembrie 2007
moneda na țională s-a depreciat mai mult decât alte monede din
Europa Central ă.
Așadar, în contextul evolu țiilor monetare regionale, evolu țiile
cursului leului pot fi considerate fire ști.
Având în vedere c ă în relația leu-euro moneda na țională a avut,
față de celelalte monede (zlotul, coroana ceh ă și slovacă, moneda
ungară), cea mai lung ă și mai puternic ă apreciere în anul 2007,
atunci și deprecierea a fost una puternic ă.
După corecțiile din anul 2007, judecând dup ă fundamentele
economice, cursul leu-euro a fost supraapreciat. Din aceast ă cauză
până în februarie 2008 leul a suferit alt ă corecție ,astfel încât ,dup ă
aprecierea multor speciali ști, ajunsese la un nivel compatibil cu
fundamentele economice.
În prima parte a anului 2008 monedele din statele emergente
europene, precum Polonia, Ungaria, Cehia, atinseser ă cotații record
față de euro. Principalul factor care a alimentat aprecierea cota țiilor îl
găsim în rezultatul interven țiilor agresive ale b ăncilor centrale pentru
combaterea infla ției și anume în majorarea dobânzilor.
Aprecierea cota țiilor acestor monede a afectat exporturile acestor
țări. Dar, pe de alt ă parte, monedele puternice au contribuit la
temperarea infla ției.
Consider ăm că până la adoptarea euro pe pia ță se pot produce
numeroase fenomene care vor aprecia sau deprecia aceste monede
însă rezultatul final va fi aprecierea acestora.

Studii Financiare –2/2009
78 Spre deosebire de aceste monede, în prima jum ătate a anului
2008 leul era r ămas în urm ă, însă și el în cre ștere. În acest an,
aprecierile temporare ale leului au fost urmate, cel mai adesea, de
deprecieri.
Atât factori interni, cât și externi, au influen țat evoluția monedei
naționale, atât în sensul deprecierii, cât și al aprecierii acesteia.
Astfel, amintim:
– deficitul uria ș de cont curent și inflația mare care au sl ăbit
încrederea str ăinilor într-o evolu ție favorabil ă a economiei pe
termen mediu provocând ie șiri de lei. Apreciem ,totodat ă, că
în viitor deficitul de cont curent și deficitul bugetar, se pot
concretiza în reducerea ratingului de țară, cu impact major
asupra monedei na ționale;
– creșterea puternic ă a economiei, alimentat ă, îndeosebi, din
consum (consumul a r ămas în cea mai mare m ăsură acoperit
din importuri, oferta intern ă nefiind suficient de mare pentru a
satisface cererea);
– evoluția crizei financiare interna ționale. Prelungirea efectelor
acestei crize determin ă, în viitor, ca și circumspec ția față de
plasamentele în economia româneasc ă (ca de altfel și în
celelalte economii emergente) s ă se păstreze. Totodat ă, lipsa
de lichidit ăți de pe plan interna țional determin ă și companiile
străine ce activeaz ă în România s ă decidă repatrierea
profiturilor (ie șirile masive de valut ă determin ă deprecierea
leului);
– creșterea pre țului la energie și petrol;
– creșterea infla ției în zona euro, dar și în SUA;
– măsurile administrative de limitare a creditului (în special
creditul în valut ă). Pe termen scurt aceste m ăsuri au redus
oferta de valut ă din piață, iar pe termen lung vor determina
întărirea monedei na țional, în special prin efectele benefice
generate asupra cererii agregate și a dezechilibrului extern;
– majorările succesive de dobând ă de politic ă monetar ă (astfel
de major ări fac din leu o moned ă atractivă pentru investitori).

Studii monetare- Probleme monetare actuale
79 Concluzii
În lumina celor prezentate se pot desprinde unele concluzii:
– până la intrarea în ERM2 politica de curs de schimb va fi
tratată în conformitate cu Tratatul de la Maastricht ca o politic ă
de interes comun a României și a statelor membre;
– BNR trebuie s ă continue procesul de dezinfla ție fără a forța
convergen ța nominal ă;
– momentul ader ării României la ERM2 trebuie ales foarte bine
având în vedere c ă rata de schimb este stabilit ă în mod
irevocabil, Tratatul de la Maastricht neprev ăzând proceduri de
ieșire din UEM;
– pentru ca aderarea la UEM s ă fie un succes trebuie realizat ă
și o preg ătire institu țională, tehnic ă și logistic ă foarte
minuțioasă;
– managementul dificult ăților integr ării în structurile europene,
rezolvarea problemelor structurale ale economiei și societății
românești constituie provoc ări și îndrum ări la ac țiune
concretă;
– cursul de schimb nu poate rezolva problematica complex ă a
economiei române ști. O depreciere accelerat ă a monedei
naționale, combinat ă cu o politic ă salarial ă necorelat ă cu
productivitatea muncii, poate conduce la o infla ție ce nu mai
poate fi controlat ă și la desfiin țarea dezechilibrelor
macroeconomice;
– până la intrarea în ERM2, BNR va men ține politica de curs de
schimb subordonat ă obiectivelor de infla ție;
– de asemenea, pân ă la intrarea în ERM2 se identific ă
următoarele coordonate: accentuarea flexibilit ății cursului și
coexisten ța tendin ței de apreciere în termeni reali cu
variabilitatea pe termen scurt a cota țiilor. Flexibilitatea ratei de
schimb va înt ări capacitatea BNR de a asigura stabilitatea
prețurilor interne prin cre șterea eficacit ății politicii monetare.
Aceasta, la rândul ei,ar putea fi ajutat ă de un control al intr ării
capitalurilor speculative. În anul 2007 BNR a permis flotarea
foarte ampl ă a cursului leului pentru a preveni și a descuraja
atacurile speculative. Exist ă anumite niveluri de apreciere/
depreciere dincolo de care este amenin țată stabilitatea
financiar ă sau stabilitatea macroeconomic ă;

Studii Financiare –2/2009
80 – intervențiile BNR pe pia ța valutar ă vor fi limitate, acestea
trebuind f ăcute doar în situa ții extreme;
– o serie de modele (exemplu Burda și Wyplasz-2001) duc la o
serie de concluzii, printre care și aceea c ă practic cursul de
schimb este determinat de soldul contului curent, pozi ția
externă a unei economii și de relația dintre cele dou ă;
– în vederea adopt ării euro, evolu ția cursului de schimb va
reprezenta pentru BNR o important ă preocupare, de și
obiectivul de baz ă este urm ărirea stabilit ății prețurilor. În
intervențiile pe pia ță, pentru a stopa o depreciere brutal ă a
leului, spre exemplu, a avut în vedere faptul c ă economia
româneasc ă este de mic ă dimensiune, cu cont de capital
deschis și cu prețuri interne sensitive la pre țurile de import.
Apreciem c ă și în viitor BNR se va preocupa de curs și va
începe s ă-l țină într-un interval considerat corespunz ător.
Bibliografie

1. BNR- Raport anual, colec ția 2005-2007.
2. BNR- Buletin trimestrial, colec ția 2005-2007.
3. Capital, colec ția anilor 2005-2008.
4. Piața financiar ă, colecția anilor 2005-2008.