Strategii Investionale ale Fondurilor Deschise de Investitii

CUPRINS

CAPITOLUL I – Mediul economic și piața de capital

“Omenirea este angajată într-un proces istoric de trecere la o nouă societate și la un nou sistem economic. Sfidarea de mare anvergură și de adâncă profunzime își va putea găsi răspunsul adecvat printr-un efort creativ susținut și bine concertat. Numai progresul general în cunoașterea umană va fi în măsură să deschidă noi orizonturi oamenilor și popoarelor în direcția conceperii unui alt tip de societate, respectiv a relizării unui nou sistem economic concomitent, mai eficient și mai echitabil” Niță Dobrotă

În mecanismul de funcționare a unei economii moderne piața ocupă un loc esențial determinând într-o proporție însemnată deciziile și comportamentele agenților economici.

Categorie a economiei de schimb, în accepțiunea cea mai frecventă, piața desemnează un ansamblu coerent, un sistem sau o rețea de relații de vînzare cumpărare între părți contractante care sunt pe de o parte, unite prin legături de interdependență și, pe de altă parte se află în rapoturi de opoziție.

Participanții la aceste relații sunt producătorii de bunuri și servicii, ofertanții de factori de producție și consumatorii, care reprezintă așa cum aprecia J.K.Galbraith și W.Salinger, ’’Centrii distincți de decizie, care se opun unul altuia prin urmărirea propriului interes, dar sunt legați în același timp printr-o solidaritate funcțională’’.

Diversificarea în timp a activelor și a relațiilor care apar în legătură cu tranzacționarea drepturilor asupra acestora, în mod direct sau prin intermediul unor organisme și instituții specializate, influențează asupra structurii pieței. Într-o abordare sistematică piața cuprinde: piața bunurilor și serviciilor, piața monetară, piața capitalului, piața ipotecară, piața asigurărilor.

Ansamblul tranzacțiilor cu active financiare se realizează în cadrul unor structuri complexe și evolutive sub aspect conceptual, spațial, temporal, al drepturilor și instrumentelor care impun existența activă a unor intermediari specializați, o centralizare rapidă și mare a informațiilor disponibile care în concepția anglo-saxonă sunt cunoscute sub numele de piețe financiare.

Sub impactul integrării piețelor la nivel regional și mondial, organizarea, supravegherea și funcționarea piețelor financiare au ca punct de referință concepția anglo-saxonă. Cu toate acestea, teoria consemnează concepția europeană de origine franceză bazată pe conceptul de capital și principiul băncii universale.

Școala anglo-saxonă (și, în primul rând, cea americană) desemnează prin piață financiară totalitatea tranzacțiilor cu instrumente monetare (piața monetară) și cu titluri pe termen lung (paița de capital). Dimpotrivă, școala europeană ( în primul rând, cea franceză) definește prin termenul de piață financiară: piața instrumentelor financiare, reprezentând, alături de piața creditului și piața monetară, o componentă a pieței capitalurilor.

Există următoarele compartimente ale pieței finaciare ale căror funcții sunt diferite și complementare: piața primară, piața secundară și piața derivată.

Astfel, din punct de vedere al operațiunilor efectuate:

pe piața primară are loc emisiunea instrumentelor financiare;

pe piața secundară se realizează tranzacționarea instrumentelor financiare vechi;

pe piața derivată se desfășoară operațiunile cu instrumente financiare derivate.

După scopul urmărit de către operatorii pe aceste piețe :

piața primară asigură transferul resurselor de la deținătorii de fonduri la utilizatorii finali (finanțare directă) ;

piața secundară asigură lichiditatea plasamentelor creditorilor și evaluarea permanentă a activelor financiare ale acestor;

piața derivată se realizează protejarea împotriva riscurilor, atât pentru creditori, cât și pentru debitori.

Evoluția structurilor economice ale fiecărei țări este puternic influențată de existența și dezvoltarea pieței de capital, deoarece aceasta intermediază procesele de acumulare a capitalului la nivelul societăților comerciale și instituțiilor financiare, precum și de alocare liberă printr-un ansamblu de relații și mecanisme specifice.

Piața de capital este specializată pe tranzacții cu active financiare pe termen mediu și lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depășesc posibilitățile interne de acoperire.

Una dintre cele mai importante funcții (motivații) ale piețelor de capital constă în emisiunea și plasarea de instrumente financiare din însărcinarea emitenților sau debitorilor, adică vânzarea pentru prima oară de acțiuni, obligațiuni și a altor instrumente către deținătorii de capitaluri financiare disponibile. Pe aceste piețe se vând, deci, valori mobiliare emise de unele entități care au nevoie de capital financiar și se cumpără de entități care dispun de economii și de capitaluri pe termen mediu și lung neangajate.

Din cele expuse, rezultă că piața de capital, denumită adesea piața instrumentelor financiare sau piața valorilor mobiliare constituie principala componentă a piețelor financiare și un pilon foarte important al mediului economic. Rolul pieței de capital este de a asigura întâlnirea pe termen mediu și lung a cererii și ofertei de capital în scopul finanțării eficiente a sistemului economic și valorificării resurselor disponibile, la prețuri stabilite în mod liber între solicitatori și ofertanți.

Cererea și oferta pe piața de capital

Orice economie națională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de existența și funcționarea unor piețe specializate, unde se întâlnesc și se reglează liber sau dirijat, cererea și oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producției de bunuri și servicii în cadrul firmelor.

Cererea este exprimată prin emisiunea de titluri de valoare, care urmează a fi schimbate pe lichidități, pentru satisfacerea nevoii economice.

Din punctul de vedere al necesității de capital, cererea poate fi:

structurală, concretizată în finanțarea de investiții productive, de bunuri și servicii, de crearea de noi societăți, de dezvoltare a celor existente, de achiziționare de bunuri sau servicii de către persoane fizice sau juridice;

conjuncturală, datorită unor necesități tranzitorii, depinzând de factori legați de limitări la plafonul de credite pe piața monetară, deficite bugetare și alte balanțe de plăți etc.

La nivelul unor entități economice și publice necesitățile depășesc resursele disponibile. Obținerea capitalului necesar se poate realiza fie de pe piața monetară, fie de pe piața capitalului. Opțiunea în favoarea pieței de capital implică emiterea de titluri financiare (valori mobiliare). Acestea pot fi cumpărate de deținătorii de capital, respectiv de către investitori.

Cererea de capital financiar provine de la :

societăți comerciale cu capital privat, public, mixt, fiind determinată de necesitatea constituirii și creșterii capitalului social, finanțarea investițiilor productive, operațiilor de import-export, programelor de modernizare, dezvoltare și extindere pe piața internă și internațională.

administrații publice (centrale și locale) interesate de finanțarea deficitelor bugetare și refinanțarea datoriilor publice contractate ajunse la scadență;

societățile bancare naționale și internaționale, fie cu ocazia constituirii capitalului social, fie în scopul sporiri resurselor financiare gestionate (în vederea creșterii potențialului de finanțare), atunci când cererea de credite provenită de la sectorul privat și public este în expansiune;

organisme financiare naționale și internaționale (fonduri și societăți de investiții financiare) care colectează și concentrează capitaluri de dimensiuni modeste deținute de unii subiecți economici, în scopul plasării ulterioare a acestora;

societăți de asigurări, cu ocazia constituirii și creșterii capiatlului social interesate să-și sporească și diversifice funcția de asigurare pe piață.

În măsura în care la nivelul unor entități din economie, venitul care depășește consumul nu este conservat sub formă de lichidități monetare, acestea pot opta fie în favoarea cumpărării de instrumente financiare (active financiare), fie a unor factori de producție (active reale)

Deținătorii de capital sunt reprezentați, pe de o parte, de instituții – organizații economice, bănci, case de economii – și pe de altă parte, din personae particulare. Importanța acestora din urmă, ca pondere în totalul investitorilor, a condus la internaționalizarea piețelor de capital, adică la posibilitatea investirii fondurilor bănești disponibile în titluri emise de agenți economici aparținând altei țări. Au loc, asfel, transferuri de capital dintr-o țară în alta, de pe un continent pe altul, în funcție de o serie de factori economici, geo-politici, sociali și psihologici.

Tranzacțiile trebuie să fie cât mai ușoare și rapide posibil, astfel încât participanții să obțină maximum de efect în minimum de timp.

Oferta de capital financiar provine de la:

sectorul gospodării când după satisfacerea necesităților de consum pe seama veniturilor disponibile, apare în procesul de economisire. Resursele bănești excedentare deținute de populație sunt investite pe piața de capital, atunci când riscul și rentabilitatea plasamentelor și tranzacțiilor pe această piață corespund nivelului acceptat;

societățile comerciale interesate de diversificarea surselor de profit și valorificarea excedentelor prin plasamente și tranzacții pe piața de capiatal. Alte societăți comerciale sunt interesate, fie de lărgirea segmentului de piață deținut, fie de pătrunderea pe alte piețe prin intermediul fuziunii și participațiilor;

societățile bancare naționale și internaționale, care investesc capitalulrile gestionate atunci când nivelul acestora depășește cererea de credite provenită de la societățile comerciale și populație. Alte investiții sunt determinate de participarea acestora la garantarea unor emisiuni de instrumente financiare care nu au fost integral subscrise sau de obținerea unor profituri de pe urma tranzacțiilor de pe piețele bursiere;

organisme financiare (fonduri și societăți de investiții financiare) care plasează în mod profesionist capitalul colectat din economie, asigurând astfel accesul indirect pe piață pentru micii investitorui și un randament ridicat al investițiilor financiare ale acestora;

societăți de asigurări interesate în obținerea de câștiguri din dobânzi, din dividende și tranzacții bursiere prin investirea disponibilităților bănești temporar disponibile și a rezervelor tehnice;

administrațiile publice în perioadele în care înregistrează excedente bugetare;

Plasarea capitalului bănesc disponibil a avut mult timp un character individual, îmbrăcând forma investțiilor directe (active). Cu timpul ponderea acestora a scăzut, în favoarea investițiilor indirecte (administrate) effectuate prin intermediul organismelor financiare de colectare și plasament colectiv. Acestea asigură atragerea micilor economii de la deținătorii acestora care nu dispun nici de cunoștințele necesare, nici de capital sufficient pentru a intervene eficient pe piața de capital. În schimb se obține o utilizare mai completă a resurselor bănești disponibile în scopul finanțării activităților economice și nevoilor administrațiilor publice.

Actorii pieței de capital

Piața de capital este locul de întâlnire a trei mari categorii de participanți:

emitenții de instrumente investiționale care doresc să-și procure capitalul necesar investițiilor reale;

investitorii care doresc să-și plaseze disponibilitățile bănești economisite;

intermediarii financiari;

Buna funcționare a pieței de capital este asigurată de autoritatea de supraveghere și

reglementare în domeniu;

Emitenții și investitorii tradiționali

Subiecții economici (persoane juridice) care se confruntă cu un deficit al disponibilităților pot apela piața de capital pentru a face rost de resursele necesare. Opțiunea în favoarea pieței de capii de capital implică emiterea de instrumente investiționale în condițiile legii.

În condițiile unui regim de creditare restrictiv, piața de capital reprezintă o alternativă viabilă pentru finanțarea unor activități, programe, strategii și utilități ale subiecților economici. În lipsa resurselor disponibile pe piața internă, unii subiecți pot recurge la piața de capital internațională. Aceștia sunt subiecți economici de diomensiuni mari, care aparțin atât sectorului privat cât și sectorului public din economie.

În mod similar, subiecții economici (persoane fizice și juridice) care dispun de economii durabile își pot valorifica și proteja împotriva eroziunii monetare capitalul bănesc disponibil. Relația acestora cu piața de capital are la bază îndeplinirea obiectivelor investiționale.

Investitorii sunt acei agenți ai economiei care, prin natură sau prin vocație, hotărăsc să-și constituie un patrimoniu financiar și să realizeze gestionarea acestuia.

Constituirea unui portofoliu cât mai diversificat duce la diversificarea și diminuarea riscurilor investiționale aferente. Un portofoliu diversificat presupune existența unor instrumente variate din punct de vedere al naturii lor (acțiuni, obligațiuni, opțiuni, contracte la termen, contracte swap), al naturii instituționale a emitentului (titluri de stat și titluri private), al maturității și al sectorului economiei din care face parte emitentul (servicii, turism, industrie constructoare de mașini, industrie farmaceutică, sectorul financiar etc).

Principalele categorii de investitori sunt:

– persoanele particulare (gospodăriile)

– întreprinderile care realizează plasamente de lichidități și constituie participații la capitalul altor întreprinderi, realizând astfel fie intrarea pe noi segmente de piață, fie consolidarea poziției pe segmentul propriu

– societățile de investiții, fondurile comune de plasament și alte tipuri de instituții financiare specializate în gestionarea portofoliilor de tilturi

– băncile și instituțiile financiare nebancare

– companiile de asigurări, casele de pensii.

În mod frecvent investitorii se pot grupa după mai multe criterii:

a) După obiectivele de investiții urmărite:

– investitori strategici;

– investitori de portofoliu;

– investitori financiari-clasici;

– investitori de risc;

– investitori speculativi;

Investitorul strategic este o persoană fizică sau juridică, ce dispune de suficient capital financiar pentru a achiziționa pachetul majoritar al unei societăți comerciale, urmărind realizare unui monopol într-un anumit sector economic.

Investitorul de portofoliu este un investitor instituțional care cumpără titluri financiare emise de societăți comerciale din considerente de performanță.

Investitorul financiar clasic este o persoană fizică sau juridică care urmăreșe obținerea unei rate ridicate a rentabilității investiției sale pe termen scurt, mediu și lung.

Investitorul de risc(venture capital) este o persoană fizică sau juridică care investește în special în proiecte noi ale societăților cotate și necotate

Investitorul speculativ este interesat de evoluția cursului titlurilor financiare. Acesta va achiziționa în momentul în care acestea sunt ieftine și va vinde în momentul în care acestea sunt scumpe.

b) În funcție de orizontul de timp întâlnim următoarele categorii de investitori

– investitori de poziție, care-și mențin investiția pe termen lung, analizând cu atenție coordonatele economice ale economiei sau zonei respective;

– micul speculator ( scalperul), care tranzacționează intra-day, fundamentându-și deciziile de intrare pe piață pe analiza tehnică, cu aplicabilitate imediată.

– speculatorul

c) În funcție de filosofia de investiții, investitorii pot fi:

– investitorul caracterizat de filosofia bazată pe valori relative – acesta va vinde un titlu financiar deoarece acesta a crescut cu 30%, fără a ține cont de situația economică a emitentului;

– investitorul caracterizat de filosofia bazată pe valori fundamentale – acesta va cumpăra deoarece emitentul titlului financiar are o situație economică bună ți va vinde doar atunci când situația economică a societății emitente nu mai satisface criteriile de eligibilitate care au stat la baza investiției;

d) În funcție de gradul de implicare în activitatea pieței, investitorii pot fi:

– investitori activi – urmăresc să fructifice evoluția prețului indtrumentelor financiare în vederea obținerii unui profit

– investitori pasivi – au un impact redus asupra prețului zilnic al titlurilor, deoarece investesc pe termen lung;

e) În funcție de natura investițiilor, investitorii pot fi:

– investitori individuali – ei sunt deținători de capital financiar care investesc direct pe piața de capital;

– investitori instituționali – mobilizează resursele disponibile în economie și le investesc exercitând o influență semnificativă asupra tranzacțiilor și asupra prețului titlurilor.

După cum se observă din clasificarea făcută, o parte a investitorilor de pe piața financiară sunt speculatori. Aceștia cumpără titluri susceptibile de fluctuații puternice în momentul în care cursul lor crește și le revând atunci când anticipează o scădere a cursului. Speculatorii, datorită participării lor active permanente pe piața financiară, constituie principala clientelă a brokerilor.

Intervenția lor pe piața financiară contribuie la accentuarea sau atenuarea fluctuațiilor cursurilor. Existența acestei categorii de operatori are ca efect extinderea pieței, deoarece, datorită lor, orice deținător de titluri le poate vinde oricând, obținând lichidități, chiar dacă nu în cele mai bune condiții.

După economistul englez Nicholas Kaldor (articolul “Speculation and Economic Activity”), speculația se definește ca fiind “totalitatea operațiunilor de cumpărare/vânzare efectuate cu intenția de revânzare/recumpărare la o dată ulterioară, atunci când acest lucru este motivat de speranța modificării prețului actual și nu de un avantaj constând în utilizarea unui bun, într-o transformare oarecare sau în transferul de pe o piață pe alta ”

Spre deosebire de speculatori, investitorii “clasici” cumpără titluri pentru a le păstra, sperând la o rentabilitate pe termen lung a acestora, nu pentru a le revinde rapid. Operațiunile efectuate de investitori nu au ca efect nici stabilizarea, nici destabilizarea cursurilor. Ei pot eventual determina restrângerea pieței prin blocarea în portofoliu a anumitor titluri deținute și reducerea numărului tranzacțiilor efectuate.

1.2.2. Organismele de plasament colectiv

Organismele financiare de plasament colectiv colectează, concentrează și plasează o parte a capiatlului financiar disponibil în economie. Acestea au o dublă calitate, respectiv de emitenți de instrumente financiare și de investitori în diverse instrumente financiare existente pe piața de capital. În această categorie se include: fondurile deschise de investiții, fondurile închise de investiții, societățile de investiții financiare.

1.2.2.1. Fondurile deschise de investiții

Fondul deschis de investiții este caracterizat de faptul că are o ofertă publică continuă de titluri de participare. Titlurile nu sunt tranzacționabile sau transferabile și pot fi răscumpărate la cerere la un preț care reflectă valoarea lor prezentă. Astfel, lichiditatea (capacitatea de transformare a titlurilor în bani într-o perioadă scurtă de timp) este avantajul acestora.

Clienții unui fond deschis de investiții pot fi: persoane fizice, persoane juridice, societăți civile (administrații).

Titlurile de participare reprezintă o deținere de capital în activele nete ale fondului. Valoarea

unui titlu emis de fond (valoarea unitară a activului net) se calculează zilnic în conformitate cu regulamentele în vigoare:
  Valoarea titlului = Valoarea activelor nete ale fondului / Numărul de titluri aflate în

circulație

Valoarea activelor nete ale unui fond se calculează conform formulei:

Valoarea activelor nete = Valoarea totală a activelor – Valoarea totală a obligațiilor

Numărul de titluri aflate în circulație se calculează ca diferență între numărul de titluri emise și numărul de titluri răscumpărate.

Atunci când o persoană fizică sau juridică dorește să investească în fond are loc emiterea de

noi titluri de participare pe care investitorul le cumpară de la fond la prețul de emisiune (valoarea unitara a activului net la care se poate adauga comisionul de cumparare).

Atunci când investitorul dorește să-și retragă investiția din fond are loc răscumpărarea (de către fond) a titlurilor de participare emise anterior și aflate in circulație la prețul de răscumpărare (valoarea unitară a activului net din ziua anterioară depunerii cererii de răscumpărare din care se poate scădea comisionul de răscumpărare).

Indicele global de risc. Fondurile de investiții trebuie să iși determine, în concordanță cu structura portofoliului lor și pe baza unei medii ponderate, indicele global de risc al fondului pentru a se incadra în una din următoarele categorii:

risc scăzut – între 0 – 2

risc mediu – între 2 -3

risc ridicat – între 4 -5

risc foarte ridicat – 5.

Indicele global de risc al fondului se calculează pe baza nivelului de risc asociat fiecărei categorii de active, după cum urmează:

factor de risc 0 – numerar, disponibil în cont, titluri de stat (obligațiuni si bonuri de tezaur garantate de Guvernul României);

factor de risc scăzut 1 – depozite bancare, certificate de depozit (cu condiția diversificării prudente) și obligațiuni municipale;

factor de risc intermediar 2 – obligațiuni ale unor societăți comerciale deschise, garantate cu garanții specifice;

factor de risc mediu 3 – valori mobiliare tranzacționate pe piețe supravegheate;

factor de risc ridicat 4 – valori mobiliare emise de societăți deschise, netranzacționate incă pe o piață supravegheată;

factor de risc foarte ridicat 5 – acțiuni si obligațiuni ale societăților închise

Lichiditatea se referă în principal la cât de ușor și cât de repede un activ poate fi achiziționat sau vândut. In general, lichiditatea unui activ scade odată cu cresterea factorului său de risc.

Riscul la care sunt supuse fondurile deschise de investiții sunt: riscul sistematic (influențat de evoluția generală a economiei, riscul modificării dobânzii de piață, riscul dat de intensitatea procesului inflaționist, riscul ratei de schimb valutar, etc.); riscul nesistematic (influențat de riscul de plasament, riscul de management, riscul financiar, etc.)

Funcționarea unui fond deschis de investiții

Fondul nu are personalitate juridică. Reprezentantul său legal este Consiliul de Încredere compus dintr-un număr impar de (minim 3) membrii, care au o serie de atribuții legale.

Întrucât Fondul nu are personalitate juridică, Consiliul de Încredere încheie un contract de administrare cu o societate de administrare legal constituită si autorizată de CNVM .

Atribuțiile societății de administrare sunt:

– întocmirea formalităților legale și a procedurilor necesare funcționării în bune condiții a fondului;
– crearea băncii de date, a circuitului informațional si a evidențelor necesare bunei desfășurări a activității fondului;
– derularea operațiunilor de marketing și publicitate pentru promovarea titlurilor de participare;
– definirea, împreună cu Consiliul de Încredere, a politicii de investiții pe termen lung, mediu și scurt;
– efectuarea de plasamente în limitele prevederilor legale și în condițiile politicii de investiții definită

conform alineatului de mai sus;

– ținerea zilnică a operațiunilor contabile specifice fondului la sediul societății de administrare;
– ținerea zilnică a evidenței privind evoluția valorii activelor nete ale fondului si a valorii titlurilor de participare;
– păstrarea și actualizarea evidenței deținătorilor de titluri de participare la fond, în colaborare cu societatea de depozitare;

– transmiterea săptamânală către CNVM a structurii de portofoliu, a valorii activelor nete respectiv a valorii unitare a activului net;

Anterior inițierii oricărei oferte publice de titluri ale unui fond deschis de investiții sau de acțiuni ale unei societăți de investiții aflate in administrarea sa, o societate de administrare va elabora pe răspunderea sa exclusivă un prospect.

Prospectul va conține toate informațiile necesare pentru ca investitorul potențial să poată

evalua calitatea investiției în respectivele valori mobiliare. De asemenea, va include textul contractului de societate civilă, reglementările interne, contractul de administrare încheiat între fond și societatea de administrare, obiectivele fondului și strategiile utilizate în scopul realizării acestora, structura comisioanelor ( comision datorat societății de administrare, comision datorat depozitarului, comisionul de distribuție, comisionul perceput la răscumpărarea titlului), perioada îin care se poate face răscumpărarea titlurilor, modul de distribuire a acestora, performanța și toate detaliile referitoare la actitvitatea fondului.

Societatea de administrare va elabora, prezenta, publica și distribui fiecărui acționar sau deținător de titluri de participare următoarele rapoarte:

un raport anual, inclusiv situații financiare certificate de cenzori, raportul integral al cenzorilor la raportul anual, situații detaliate privind investițiile, precum si modificări ale situațiilor titlurilor de participare sau acțiunilor în cursul perioadei de raportare;

un raport semestrial însoțit de situațiile financiare cerute mai sus;

rapoarte trimestriale și situații financiare necertificate de cenzori independenți, inclusiv situații reflectând în detaliu poziția investițiilor, precum și modificări în perioada de raportare ale poziției de titluri sau acțiuni.

Societatea de administrare trebuie să incheie contractul de depozitare cu una din societățile de depozitare autorizate și nu poate îndeplini nici una din funcțiile atribuite acesteia de către regulamentele în vigoare.

Societatea de depozitare. Societatea de administrare încredințează activele unui fond deschis de investiții aflate sub administrarea sa, spre păstrare, unei societăți de depozitare autorizate. Aceasta se inființează ca societate pe acțiuni și trebuie să facă dovada că dispune de suficiente resurse financiare și de o structură de conducere adecvată, precum și de capacitățile profesionale necesare pentru desfășurarea eficientă a activităților lor. Societatea de depozitare va desfășura următoarele activități cu privire la fondurile și societățile de investiții aflate în administrarea unei societăți de administrare cu care a încheiat un contract de depozitare:

– păstrarea în siguranță a tuturor activelor respectivelor fonduri și societăți de investiții;
– decontarea tranzacțiilor cu valori mobiliare în contul acestora, în conformitate cu instrucțiunile primite de la societatea de administrare;

– calcularea și publicarea valorii activelor nete ale acestora;

– primirea fondurilor pentru subscrierea de titluri de participare ale fondurilor de investiții și acțiuni ale societăților de investiții, precum și prelucrarea și emisiunea respectivelor valori mobiliare;

– prelucrarea documentelor de transfer pentru acțiuni ale societăților de investiții care au încheiat un

contract de administrare;

– prelucrarea și plata beneficiilor cuvenite ce trebuie distribuite deținătorilor de titluri de participare ale unui fond sau de acțiuni ale unei societăți de investiții;

– prelucrarea cererilor de răscumpărare pentru titlurile de participare ale fondurilor deschise de investiții, anularea lor și plățile corespunzătoare către deținători.

O societate de depozitare poate exercita asemenea funcții pentru orice număr de fonduri

și societăți de investiții cu condiția ca activele, operațiile și înregistrările pentru fiecare dintre acestea să fie separate între ele precum și separate de cele ale societății de depozitare.

Societatea de depozitare este răspunzătoare față de societatea de administrare și de

deținătorii de titluri de participare pentru orice pierderi de valori mobiliare sau pagube suferite atâta timp cât acestea au fost cauzate sau apariția lor a fost facilitată de omisiunea sau nereușita de a îndeplini corespunzător funcțiile ce i-au fost încredințate. 

Societatea de distribuție Cumpărarea și răscumpărarea titlurilor de participare poate avea loc prin societăți de valori mobiliare sau bănci, în baza unor contracte de distribuție încheiate între administrator și respectivele societăți. Atribuțiile distribuitorului se specifică în mod distinct în fiecare contract încheiat. Aici pot fi amintite:

– asigurarea de echipamente de prelucrare electronică a datelor
– asigurarea de personal calificat
– afisarea într-un loc vizibil a informațiile furnizate de administrator și destinate informării investitorilor
– respectarea unui set de norme tehnice construite de către administrator de comun acord cu distribuitorul pentru buna desfășurare a activității curente a fondului.
– consilierea clientului în funcție de obiectivul investițional al acestuia

Contractul de distribuție este încheiat de societatea de administrare cu societăți autorizate de CNVM să distribuie titluri ale fondurilor mutuale.    
. Majoritatea experților în investiții sunt de acord că este mai bine să deții o gamă largă

de acțiuni și obligațiuni decât să mizezi pe succesul câtorva. Această diversificare poate fi greu de obținut deoarece cumpărarea unui portofoliu individual de acțiuni și obligațiuni necesită sume mari de bani. In același timp, să știi ce să cumperi și când să cumperi nu este chiar un lucru simplu.

Un fond mutual deține valori mobiliare diferite, succesul acestuia nu depinde de evoluția uneia dintre ele: pierderile cauzate de unele dintre valori vor fi întotdeauna compensate sau măcar reduse – de câștigurile provenite de la celelalte. Astfel, unul din cele mai mari avantaje ale investiției într-un fond mutual este diversificarea.

Investiția într-un fond mutual poate aduce bani prin creșterea valorii titlului. Atunci când valoarea de piață a valorilor mobiliare din portofoliul fondului crește, valoarea titlului fondului crește, ceea ce înseamnă că valoarea investiției crește. La vânzarea titlului cu un preț mai mare decât cel plătit se obtine un profit sau o creștere de capital.

In funcție de activele deținute, fondurile se clasifică în:
1. fonduri monetare
2. fonduri de obligațiuni
3. fonduri de acțiuni
4. fonduri echilibrate

Fondurile monetare investesc în instrumente financiare de pe piața monetară (titluri de credit pe termen scurt, cu grad de risc scăzut).Sunt recomandabile acelora care investesc pe termen scurt sau celor care nu sunt dispuși să riște pierderea principalului. Aceste fonduri se aseamănă mult cu depozitele bancare, obținându-se investiția inițială și în plus, dobânda câstigată de ea în urma investițiilor făcute de fond. Avantajele oferite sunt: siguranța principalului și un venit regulat.

Fondurile de obligațiuni investesc în obligațiuni. Asemenea obligațiunilor, fondurile de

obligațiuni produc un venit regulat și deci, sunt potrivite acelor investitori care doresc un flux de venit. Spre deosebire de obligațiuni, aceste fonduri nu au o scadență și o rambursare garantată a sumei investite. Ca avantaj, dividendele pot fi reinvestite în fond în scopul măririi principalului. Prin comparație cu fondurile monetare, fondurile de obligațiuni oferă posibilitatea unor câștiguri mai mari (dar cu un risc mai mare) și o mai mare volatilitate (datorită fluctuației prețului titlului).

Fondurile de acțiuni investesc cu precădere în acțiuni. Acest tip de fonduri este recomandabil persoanelor care doresc să investească pe termen lung și își asumă un risc mai mare. Deși prețurile acțiunilor tind să crească si să descrească pe perioade scurte, istoric vorbind, au adus câstiguri mai mari pe termen lung decât obligațiunile sau instrumentele de piață monetară. Astfel, în timp ce investițiile fondurilor de acțiuni pot crește si descrește ca valoare, zilnic, de-a lungul unei perioade lungi de timp rentabilitatea obținută poate fi mai mare decât cea a unui fond de obligațiuni sau de piață monetară.În orice caz, cu un potențial de venit mai mare apare și un risc asumat mai mare: fondurile de acțiuni au cele mai mari fluctuații ale titlurilor. Portofoliile fondurilor de acțiuni diferă in funcție de obiectivele invesționale ale acestora. De exemplu, unele fonduri investesc în societăți care au deja un renume și care plătesc dividende în mod regulat. Altele investesc în societăți noi, cu o tehnologie avansată sau în societăți care au avut o performanță sub așteptări în ultimii ani. Unele fonduri pun accent pe creștere, altele pe venit iar altele pe o combinație a acestora. Unele fonduri acceptă mai mult risc decât celelalte pentru că ele cumpără acțiuni în societăți abia apărute.

Fonduri echilibrate combină siguranța investiției inițiale cu câștigurile de capital și venitul. Aceste fonduri sunt în general considerate mai conservative decât fondurile de acțiuni. Portofoliile lor sunt echilibrate și conțin titluri de credit cu venit fix, pentru venit, și o gamă largă de acțiuni pentru dividende și câștiguri de capital. Prin investirea unui procent din activele lor în obligațiuni si/sau acțiuni ale societăților care plătesc

dividende, fondurile au un venit care poate modera efectele fluctuației prețului.

1.2.2.2. Fondurile închise de investiții

Fondurile închise de investiții sunt societăți pe acțiuni, a căror acțiuni emise sunt cotate pe piețele reglementate, prețul de tranzacționare pe piață reflectând aprecierea investitorilor cu privire la caliatatea politicii invesiționale promovate, reflectată de randamentul portofoliului administrat. Caracteristica esențială o constituie permanența capiatlului. Pentru a-și crește resursele investiționale acestea pot să emită noi acțiuni și obligațiuni.

În România, cadrul legislativ nu cuprinde prevederi exprese referitoare la constituirea, autorizarea și funcționarea fondurilor închise de investiții. Totuși mulți specialiști consideră că, alături de Fondurile cu Capital de Risc și Societățile de Investiții Financiare întrunesc caracteristicile fondurilor închise de investiții.

Funcționarea societăților de investiții se face după același principiu ca și în cazul fondului deschis de investiții singura diferență fiind aceea că oferta de titluri financiare nu mai este continuă și dispare veriga distribuitorilor.

În tabelul nr. 1.1 este prezentată o paralelă între un fond deschis de investiții și o societate de investiții:

Tabelul nr. 1.1.

Fond deschis de investiți/Fond închis de investiții

1.2.2.3. Societățile de Investiții Financiare

Societățile de Investiții Financiare (SIF), constituie societăți pe acțiuni, a căror contract de societate și statut trebuie să respecte reglementările legale și cele specifice elaborate de CNVM. Capiatlul social se constituie prin ofertă publică, pe baza unui prospect de emisiune elaborate fie pe răspunderea Consiliului de Administrație a SIF-ului, fie a unei societăți de administrare a investițiilor.

Societățile de Investiții Financiare emit numai acțiuni ordinare nominative care asigură investitorilor drepturi și obligații egale. Acestea trebuie înscrise în termenul legal (90 de zile de la data emisiunii) la cota BVB.

Societățile Financiare de Investiții au ca obiect exclusiv de activitate, mobilizarea resurselor financiare disponoibile de la personae fizice și juridice și plasarea lor în instrumente financiare (valori mobiliare) acceptate de CNVM ca instrumente investiționale pe piețele de capital.

În tabelul numărul 1.2 este prezentată o paralelă între un fond deschis de investiții și o societate de investiții financiare:

Tabelul nr. 1.2.

Fonduri deschise de investiții/Fonduri închise de investiții

1.2.2.4. Fondurile cu Capital de Risc

Fondurile cu Capital de Risc (FCR) sunt constituite fie sub formă de societate civilă particulară, fie de societate de investiții pe acțiuni care mobilizează resursele financiare ale persoanelor fizice și juridice private și realizează investiții prin cumpărarea de: acțiuni de pe piață, acțiuni noi emise de societăți deja constituite, acțiuni emise cu ocazia apariției unei noi societăți. Fiecare fond cu capital de risc nu poate realiza investiții într-o singură societate sau în mai multe societăți controlate de aceeași investitori, care să depășească 20% din activele proprii, dar pot deține poziții majoritare sau de control, asupra societăților a căror titluri intră în componența portofoliilor administrate și au dreptul să participe la managementul societăților pe care le finanțează sau să asigure consultanță de specialitate.

Investițiile finanțate prin capitalul de risc sunt:

investiții de implantare prin care se urmărește intrarea pe piață;

investiții de pornire a unei societăți noi care și-a definit clar natura ofertei și destinația acesteia;

investiții de capital pentru faza primară destinate rentabilizării societăților în primii trei ani de activitate;

investiții pentru expansiune destinate diversificării și sporirii ofertei în scopul pătrunderii pe piețe externe;

investiții pentru achiziție destinate preluării controlului asupra unei societăți private;

investiții de achiziționare de către manageri a societății pe care o administrează;

investiții pentru achiziționarea din afară a societății de o altă echipă managerială;

investiții de salvare destinate relansării societății în condițiile schimbării managementului.

Fondurile cu capital de risc sunt de mai multe feluri: fonduri instituționale captive,

fonduri independente, fonduri BES (Business Expansion Scheme, sau fonduri bazate pe programe de dezvoltare a afacerii ) și fonduri ale autorității guvernamentale/locale.

Fondurile cu capital de risc captiv sunt de obicei filiale ale altor instituții financiare precum: bănci importante, societăți de asigurări, fonduri de pensii ș.a.

Majoritaea fondurilor captive sunt fonduri deschise. De aceea, ele nu au mărime sau durată de funcționare predeterminate, iar majoritatea fondurilor lor de investiții sunt obținute instituția (organizația) mamă. Fondurile tind să-și dimensioneze investițiile mai mult către formele de îndatorare financiară (obligațiuni) decât către acțiuni.

Fondurile independente își dezvoltă capitalul de investiții dintr-o mare varietate de surse: fonduri de pensii, instituții străine, bănci, corporații industriale ș.a.

Conducătorii acestor fonduri urmăresc în general strategii investiționale precise. Fondurile investitorilor sunt utilizate când apar proiecte profitabile. Tendința este, mai nou, aceea de a lichida capitalul de risc după o anumită perioadă de timp (șapte-opt ani) și de a-l împărții între investitorii în fonduri decât de a-l reinvesti în proiecte noi.

Majoritatea investițiilor directe în fondurile private sunt în acțiuni ale întreprinderilor.

În fondurile BES este investit capital de către mici investitori individuali și apoi acesta este reinvestit. BES și-a început activitatea ca un program de demarare a unei afaceri în 1981. Programul prevede o micșorare a impozitului pe venit. Pentru a beneficia de o astfel de reducere compania investitoare trebuie să îndeplinească o serie de condiții: trebuie să fie rezidentă, nu trebuie să fie cotată, nu poate fi filială, agenție, etc., trebuie să aibă scop lucrativ, acțiunile trebuie să fie eligibile și obținute prin subscriere. Legislația implicată este complexă, iar din acest motiv fondurile BES nu s-au dovedit a avea succes.

Fondurile Autorității Guvernamentale/Locale investesc în diferite industrii sau regiuni pentru a încuraja creșterea economică și sunt finanțate de către bugetele centrale sau locale.

Fondurile deschise de investiții din România – evoluții și tendințe

Primul fond deschis de investiții din România apare la puțin timp după intrarea în vigoare a

ordonanței nr. 24/1993 emisă de Guvernul Romîniei pe data de 25 august care reglementează constituirea și funcționarea fondurilor deschise de investiții precum și societățile de investiții ca instituții de intermediere financiară: în noiembrie 1993 ia ființă Fondul Mutual al Oamenilor de Afaceri administrat de Societatea de Asistență Financiară și Investiții (SAFI), depozitar: Banca Dacia Felix.

Doar o lună mai târziu acest fond și-a început funcționarea și a lansat pe piată Certificatul de

Investitor tip A FMOA, cu o valoare nominală de 50.000 lei.

După infiintarea FMOA apar pe rând și: "Dacia Felix" în Cluj administrat de Proinvest (depozitar: banca Dacia Felix) și Credit Fond în București, administrat de Certinvest SA (depozitar: banca Credit Bank). Înființate ca societăți civile, lipsite de obligația plății impozitelor, fondurile deschise de investiții inregistrau creșteri superioare mijloacelor deja existente de plasament.

Deși funcționau în baza unei legi, fondurile nu erau supravegheate îndeaproape vis a vis de politica lor de investiții, intrucât legiuitorul a lăsat la latitudinea fiecărui administrator de fond libertatea de alegere a modalității de calcul conform prospectului de emisiune. Astfel nu există clar stipulată vreo instituție care să stabilească în mod clar calculul valorii activului net unitar și să controleze activitatea fondurilor. Singura autoritate care avea atribuții apropiate în acest sens era Agenția de Valori Mobiliare care aparținea de Ministerul Finanțelor. Aceasta se află "în expectativă", iminentă fiind reorganizarea sa într-un organ administrativ independent (CNVM) care să aibă atribuții sporite de administrare și control bine reglementate.

În lipsa unei legislații clare cu privire la modalitatea de calcul a valorii activului net unitar, creșterile raportate de fondurile de investiții erau cu mult peste valoarea creșterii reale ale activului lor net.

Astfel o practică des uzitată în următorii ani a fost inițiată de SAFI Invest și anume de a înregistra în valoarea actuală unitară a activului net veniturile viitoare înregistrate de diversele active în care fondul investea.

Întucât FMOA se detașa în acest mod față de celelalte fonduri din punct de vedere al rentabilităților obținute, această modalitate incorectă de calcul va fi ulterior preluată și de celelalte fonduri.

Drept urmare a rentabilităților sporite ce s-au obținut, poate nu în totalitate cu o bază reală, sume din ce in ce mai mari au fost atrase în circuitul fondurilor, concurența sporind în acest domeniu, aparent foarte profitabil.

Astfel anul 1995 este anul în care au luat ființă o mare parte a fondurilor de investiții, apărând pe rând : Fondul Național de Investiții (administrat de SOV Invest SA), Ardaf, Armonia, Octogon, Fondul Mutual Transilvania, multe dintre ele rezistând până în prezent. Fondul Dacia Felix își schimba denumirea în Fondul Român de Investiții.

Agenția Valorilor Mobiliare se transformă într-un organ de sine stătător, cu drept de reglementare și anume Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, care într-o primă fază impune existența unei autorizări pentru fiecare fond în parte. Ulterior acest "guvern" al fondurilor deschise de investiții începe să reglementeze din ce în ce mai mult acest sensibil sector financiar, reglementări care vor duce ulterior la mari fluctuații în piața acestor fonduri.

Primul fond autorizat de CNVM este Credit Fond în data de 6 septembrie 1995; pe rând toate celelalte fonduri existente își obțin autorizările, îndeplinind criteriile solicitate de către comisie. Aceste criterii țineau în primul rând de dețineri de active în conformitate cu reglementările existente, de raportare a numărului de investitori, etc.

În afara calculului inexact al valorii nete unitare a activului, fondurile existente mai aveau probleme cu deținerile. Multe din plasamentele lor fiind în investiții directe într-o proporție mai mare decât cea legală, ele funcționând ca niște mici societăți bancare. Rentabilitățile "virtuale" obținute de plasamentele în investiții directe aveau să ducă și ele la o supraapreciere a rentabilităților obținute.

În acest moment în piața fondurilor mutuale depozitarul avea un rol minor, neexistând practic implicarea care există în acest moment. Astfel societățile de administrare își calculau practic valorile activului net unitar și nu depozitarul.

Anul 1996, începe relativ fără turbulente pe piața fondurilor. Alte trei noi fonduri deschise de investiții luând ființă: Investor, Fondul de Comerț Exterior (FCEx) și Solidaritatea.

Din păcate pentru acest sector extrem de important al pieței financiare, începe o perioadă neagră iar prin evenimentele care au survenit la sfârșitul lunii martie s-a creat o imagine care încă persistă în mentalitatea investitorilor neavizați.

Pe 8 martie 1996 societățile de administrare ale fondurilor mutuale: FRI, Credit Fond, Ardaf, Armonia, FNI, Octogon, Investor, Solidaritatea, FCEx si FMT înființează Uniunea Națională a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC), organ de reprezentare a fondurilor de investiții.

UNOPC a fost înființat și în prezența celor 5 societăți de investiție financiară și cu o asistență a USAID – o organizație de asistență și finanțare din Statele Unite ale Americii.

UNOPC a realizat un cod deontologic și un set de proceduri disciplinare, precum și un sistem transparent de raportare pentru fondurile deschise de investiții, obiectivele sale principale fiind:

promovarea sectorului organismelor de plasament colectiv

standardizarea principiilor și practicilor

promovarea de standarde profesionale.

La sfârșitul lunii martie, piața fondurilor mutuale era în expansiune, activele nete totale a celor 12 fonduri mutuale existente tinzând către 1.000 miliarde lei. Din păcate anul 1996 a adus prima criză a fondurilor mutuale românești.

Primul șoc al fondurilor mutuale apare o dată cu aprobarea Instrucțiunii 6, cu privire la calculul valorii activelor nete ale unui fond deschis de investiții de către CNVM.

Aceasta a provocat pentru prima dată de la apariția fondurilor mutuale în România, scăderea valorii titlurilor fondurilor, respectiv ale titlurilor FRI, Credit Fond, Ardaf, Octogon și Investor.

Reglementarea CNVM a fost aprobată la inițiativa societățlilor de administrare a fondurilor, acestea fiind primele interesate de o modalitate unitară de calcul din care să se poată deduce creșterile reale înregistrate de fiecare fond în parte printr-o comparație mult mai realistă între acestea. Imediat după intrarea acesteia în vigoare la 29 martie 1996, cele mai afectate fonduri mutuale au fost FRI, cu o scădere a valorii titlului de la 121.000 la 72.000 lei, Credit Fond de la 27.200 la 20.900 lei și Ardaf de la 14.300 la 11.325 lei.

De remarcat că FMOA și-a menținut oficial valorile titlurilor de participare și chiar a anunțat o creștere a unității de fond de 1,23%, susținând public că modalitatea de calcul a activelor sale nete este în conformitate cu noile instrucțiuni CNVM. Un alt aspect demn de remarcat este faptul că FMOA deținea plasamente pe termene de 10 și chiar 15 ani, care evident n-au putut fi lichidate.

Așa cum era de așteptat, aceste valori nu puteau rezista mult, FMOA neputând face față valului de răscumpărări; în data de 27 aprilie valoarea certificatelor FMOA de tip A era de 446.928 (față de 814.368 lei), de tip B era de 111.732 (față de 203.592 lei), de tip C: 55.866 lei față de 101.796 lei. Valoarea activului net a înregistrat de asemenea o scădere dramatică de la 488,5 miliarde lei la doar 281,1 miliarde lei.

Drept urmare pe 29 aprilie CNVM va suspenda dreptul de răscumpărare a titlurilor FMOA

pe o perioadă de 10 zile prelungită ulterior cu încă 90 zile. Pe data de 28 mai CNVM decide suspendarea emisiunii și răscumpărării de Unități de Investiții la Fondul Mutual Credit Fond, pe termen de 60 zile. Decizia a fost luată ca urmare a denunțării contractului de administrare a fondului de către Certinvest, cauza constituind-o rezilierea contractului de depozitare cu Credit Bank. Falimentul Credit Bank a fost una din cauzele care a contribuit mult la reducerea valorii unității de investiție la Credit Fond. Astfel banii deținuți în conturile depozitarului Credit Bank au fost "pierduți", și s-au recuperat de la debitorii băncii după ani de zile. Până la la găsirea unei noi societăți de depozitare, Certinvest a obținut din partea CNVM aprobarea de suspendare a emisiunii și răscumpărării de unități de investiție la Credit Fond.

Într-un final ambele fonduri își vor relua activitatea însă la valori mult reduse ale titlurilor de participare.

Instrucțiunea 6 impune o modalitate unitară de calcul pentru activul net stopând astfel concurența neloială existentă în acest sector. Principala noutate a instrucțiunii o constituie modul de determinare a valorii activelor financiare. Noua formulă include în calcul doar banii efectiv intrați, excluzând veniturile viitoare. Instrucțiunea precizează, de asemenea, modul de înregistrare a obligațiunilor unui fond, definește prețul de emisiune și pretul de răscumpărare. Articolul 12 stipulează faptul că depozitarul va stabili zilnic valoarea activelor.

Aplicarea instrucțiunilor a fost urmată de un val de retrageri la aproape toate fondurile. Deși doar jumătate din fonduri au înregistrat scăderi, impactul psihologic a influnțat comportamentul tuturor investitorilor. CNVM a efectuat inspecții la fiecare administrator de fond, dar rezultatele verificărilor nu au fost făcute publice.

Un factor care a dus la un val masiv de retrageri a fost și lipsa de educație investițională a deținătorilor de unități de fond. Retragerea masivă a sumelor investite nu a dus la altceva decât la o pierdere suplimentară din partea investitorilor și anume a comisioanelor de răscumpărare, întrucât prăbușirea se întâmplase și nu mai existau baze economice pentru ca ea să se perpetueze.

După instrucțiunea anterior menționată CNVM a revenit cu Decizia nr. 593/12.04.1996 prin care plasamentele financiare reprezentând contracte de finanțare persoane fizice și juridice, precum și biletele la ordin se incadrează în categoria altor active calificate de CNVM ca echivalente ale valorilor mobiliare. Valoarea lor se determină prin adăugarea la valoarea de achiziție a diferenței dintre valoarea de realizare (la scadență) și cea de achiziționare, împărțită la numărul de zile dintre momentul de achiziționare și cel de realizare. În cazul încasărilor periodice aferente acestor titluri se ia în considerare valoarea următoarei încasări diminuată proporțional cu numărul de zile până la încasare.

De asemenea, prin această decizie se sistează și emisiunea certificatelor de investitor tip D ale FMOA, decizie contestată de SAFI Invest SA. Obligat să se alinieze la noua modalitate de calcul a activului net unitar FMOA iși reduce valoare titlului de participare cu 45.11%

Primul șoc suferit în primăvara lui 1996 de către fondurile deschise de investiții s-a datorat în primul rând slabei reglementări a acestui segment financiar, și a faptului că s-a permis constituirea unor astfel de fonduri fără a exista un organ de administrare și control bine reglementat.

De asemenea, simultaneitatea crizei de pe piața de capital și a dificultăților sistemului bancar a agravat situația unora dintre fondurile de investiții. Criza de imagine și de lichidități a Băncii Dacia Felix și a băncii Credit Fond a dus la dificultăți suplimentare pentru fonduri, în primul rând pentru cele cu problemele cele mai mari și anume FMOA și Credit Fond.

Fondurile de investiții și-au revenit cu mare dificultate din criza care a avut loc în primăvara lui 1996.

După reglementarea unitară a unui sector care funcționa după propriile reguli, era inevitabilă o reducere a valorilor unităților de fond; din acel moment, însă, piața s-a așezat pe baze mai bine reglementate, și ar fi trebuit să-și reia trendul normal crescător, chiar dacă pornea mai de jos.

Dezvoltarea ulterioară momentului 1996 a fondurilor mutuale a întâmpinat următoarele obstacole:

criza de credibilitate care a urmat evenimentelor din primăvara anului 1996;

volumul redus de tranzacții de pe piețele reglementate de acțiuni;

înclinația populației către tezaurizarea valutelor și depunerile bancare;

rata ridicată a dobânzii bancare;

rata înaltă a inflației;

Fondurile mutuale apărute în condițiile noilor reglementări ale CNVM au depășit șocul pieței și au înregistrat un trend lent crescător. Noile instrucțiuni CNVM le-au afectat mai puțin, pe de o parte pentru că și-au calculat activele după formule apropiate celei impuse de CNVM și, pe de altă parte, pentru că investitorii lor se aflau în perioada de trei luni de la subscriere, deci nu-și puteau răscumpăra investițiile fără a pierde avantajele corespunzătoare.

Anul 1997 aduce o redresare în viața fondurilor de investiții, acestea reluându-și creșterile așa cum era și normal pentru managerii profesioniști care le gestionau. Însă neîncrederea în aceste modalități de investiție persistă iar evoluțiile slabe ale Bursei de Valori București fac ca investitorii să se orienteze spre alte mijloace de plasament atractive în acea perioadă cum ar fi certificatele de trezorerie și depozitele bancare. Trendul general descrescător al economiei precum și lipsa surselor de finanțare la care statul să poată apela a făcut ca instrumentele de economisire prezentate anterior să aibă randamente nejustificat de mari.

Publicitatea care a apărut pe piață (în special vis-à-vis de FNI) a făcut ca în anul 1998 piața fondurilor de investiții să redevină atractivă pentru investitorii atrași de rentabilitățile sporite pe care aceste instrumente de investire tocmai începuseră să le înregistreze.

Noi fonduri de investiții încep să apară: FIDE, Stabilo, familia de fonduri Active, FNA; altele își schimbă denumirea: Fondul Român de Investiții devine Fortuna, iar Credit devine Fond Capital Plus.

Schimbarea numelui Credit Fond în Capital Plus nu a fost doar o "cosmetizare", administratorii de la Certivest operând schimbări fundamentale în strategia de plasament, care se vor reliefa printr-o poziționare a fondului Capital Plus în topul fondurilor deschise de investiții chiar și până în zilele noastre.

Dacă la începutul anului 1998 activele totale nete ale fondurilor mutuale erau doar de 188 miliarde lei (de zece ori mai puțin în termeni reali față de aprilie 1996), spre sfârșitul acestui an acestea au crescut semnificativ, ajungând la valoarea de 849 miliarde lei. Creșterea s-a datorat în cea mai mare măsură unui singur fond de investiții: Fondul Național de Investiții, și într-o măsură mai mică, Fondului pentru Comerț Exterior și Fortuna Classic.

Numărul de titluri în circulație a fost, la sfârșitul anului cu 60% mai mare decât la început, dar cu toate acestea cu 30% mai mic decât la sfârșitul lui aprilie 1996 (ceea ce dovedește cât de profundă a fost criza din primăvara acelui an).

Numărul de investitori a depășit 116.000 , cu puțin peste numărul celor din primăvara lui 1996.

De asemenea, numărul de titluri noi investite este cu 50% superior celor răscumpărate,

înregistrându-se o prioadă medie de investire de circa 14 luni, populația înțelegând câ această formă de plasament obține randamentul maxim pe perioade medii spre lungi.

Cu toate că piața este încă în creștere din punctul de vedere al fondurilor nou create sau care sunt încă în faza de formare sau autorizare și că numărul de investitori al multora dintre fondurile deja existente a depășit pragul de 500, se pare că situația concurențială este sub forma unui oligopol. Astfel FNI deține un procent de 68% din numărul total al investitorilor, iar un număr de patru fonduri (FNI, FNA, Fortuna Classic si Credit Fond) dețin 96% din numărul total al investitorilor.

O situație similară se înregistrează și dacă studiem activele nete ale tuturor fondurilor. Astfel FNI concentrează 76% din totalul acestora iar FNI împreună cu Alpha 91,7% din totalul activelor nete.

O analiză mai atentă a structurii acestor active nete ne indică faptul că fondurile sunt absente în majoritatea lor de pe piața de capital, preferându-se plasarea celei mai mari părți a activului (de până la 95,3%) în certificate de trezorerie. Excepțiile sunt reprezentate de fondurile care dețin plasamente pe piața de capital – FNI, Ardaf, Credit Fond si Armonia, o altă categorie de active preferată de investitori fiind depozitele bancare. Alt activ în care s-a investit intens și care ulterior a generat probleme pentru unele fonduri a fost biletul la ordin.

Apare primul fond monetar: Stabilo, caracterizat prin plasamente exclusiv monetare, operativitate ridicată și comisioane minime. Practic piața fondurilor se structurează în fonduri monetare și fondurile de venit, diversificate (fondurile "clasice").

Fondurile monetare cu o lichiditate imediată, sunt recomandate plasamentelor pe termen scurt, au comisioane mici un risc redus și efectuează plasamente în special în instrumentele pieței monetare: certificate de trezorerie și depozite bancare.

Fondurile de venit, diversificate sunt recomandate plasamentelor pe termen mediu și lung, cu un risc scăzut spre mediu, au comisioane mari pe termen scurt și descescătoare pe măsura maturității investiției și efectuează plasamante în active cât mai diversificate: instrumente monetare dar și investiții în acțiuni listate, bilete la ordin, etc.

Anul 1999 se caracterizează printr-o creștere a numărului de fonduri de investiții și printr-o revigorare a acestui sector financiar, îincă marcat de prăbușirea valorii unităților de fond din 1996. Apar fondul Tezaur, Fondul de Investiții Gelsor, Fondul Oportunității Naționale, FDI Galați, iar situația pe piață se îmbunătățește vizibil. Fondurile înregistrează pe lângă o creștere de activ net și o creștere de număr de investitori, și o creștere comună a valorii titlurilor de participare, creștere ce se situează în medie peste rentabilitățile obținute de instrumentele clasice de economisire. Din păcate pe fondul acestor creșteri reale pe care profesionismul societăților de administrare l-a făcut posibil, Fondul Național de Investiții plănuia o fraudă de proporții.

Din păcate pentru acest segment al pieției financiare care începuse să funcționeze pe baze mai sănătoase, frauda FNI care a urmat a generat o nouă mentalitate negativă, fără o analiză reală asupra pieței tuturor fondurilor mutuale. Fără acest fenomen negativ, piața fondurilor mutuale ar fi ajuns la cu totul alte dimensiuni în perioada actuală.

FNI a profitat de aceste randamente pozitive ale concurenței, pe care el nu a fost capabil să le realizeze decât "pe hârtie", și prin fraude repetate a început o campanie de imagine care i-a adus o cotă de piață simțitoare. Sărăcia existentă a făcut ca românii să-și depună chiar și ultimile economii în acest fond, amăgiți fiind de creșterile ireale dar mai ales de campaniile publicitare pe care FNI le-a promovat. Campaniile de imagine care au înșelat atâția oameni au făcut referiri la folosirea siglei CEC în materialele publicitare, asigurarea investițiilor în unități de fond FNI de către CEC prin contractul de garantare (de fapt cu CEC-ul existând doar un contract de fidejusiune-cauțiune, contract care are de fapt un caracter accesoriu unei obligații principale, ori în speță nu există o obligație principală concretizată printr-un contract de bază pe care CEC să o garanteze prin contractul de fidejusiune). De asemena să nu uităm că CEC funcționa în baza legii bancare și ar fi fost necesare două semnături pe contract ale conducătorilor instituției, și nu doar una, cea a președintelui de atunci a CEC. Iar lista nu se oprește aici.

Campaniile mincinoase de promovare nu ar fi avut nici un succes dacă nu ar fi fost dublate în primul rând de creșteri spectaculoase ale unității de fond, dar și de o vastă operațiune de dezinfomare cu privire la evoluția reală a fondului.

Raportările unui număr de unități de fond aproape de două ori mai mic față de cel real, plasamentele într-o proporție covârșitoare în acțiuni necotate au fost nereguli care trebuiau sesizate de organele competente de atunci.

Orice investitor cât de cât avizat trebuia să realizeze ca un fond mutual nu poate înregistra astfel de randamente (în condițiile în care se și anunța că fondul are 30% din activ permanent sub formă de lichidități (în casă) și că poate face față oricăror retrageri făra a-i fi afectate creșterile), întrucât celelalte fonduri din piață investeau în același tip de active, aveau un procent al disponibilităților în casă mult mai mic (acestea fiind sume ce nu aduc nici un fel de randament), și obțineau randamente mult inferioare și cu costuri mult reduse față de întregul aparat administrativ ce era angrenat în distribuția unităților de fond FNI.

În fapt în urma constatărilor parchetului s-a stabilit că la data de 30.06.98 ponderea acțiunilor necotate în cadrul activului era de 84.48% încălcându-se pragul maxim legal de doar 10%, pe când lichiditățile erau doar într-o pondere de 4.33%, față de declarațiile liniștitoare vis-à-vis de lichiditățile sporite.

Multe sesizări au fost făcute vis-à-vis de neregulile care se pot intâmpla în cazul FNI însă nici o măsură nu a fost luată de către conducerea de pe atunci a CNVM care a fost și sanctionată ulterior de justiție.

Chiar în momentul în care scandalul era în toi, și fondul intrase în incapacitate de plăți, existau declarații care susțineau că singura cauză a prăbușirii acestui fond erau retragerile masive, continuând să sfideze realitatea din ce în ce mai vizibilă: o fraudă de proporții.

În ianuarie 2000 – se înființează Fondul Valutar Gelsor (FVG), ce are ca societate de administrare: Gelsor Asset management și ca depozitar: Banca Română de Scont, autorizat de CNVM pe 19 ianuarie și având o valoare nominală a unității de fond de 50 USD. Încă de la inființarea acestui fond au existat neclarități cu privire la funcționarea sa, în legătură cu necesitatea autorizării Băncii Naționale a României pentru efectuarea operațiunilor valutare.

Începând cu 11 mai 2000 apar primele zvonuri în presa din Cluj legate de frauda FNI iar pe 24 mai 2000 SOV Invest SA, administratorul fondurilor FNA SI FNI hotărăște, de comun acord cu CNVM și Consiliul de Încredere al FNI, suspendarea temporară a activității FNI, printr-o notificare semnată de Ioana Maria Vlas, până la centralizarea tuturor cererilor de răscumpărare. Drept urmare este suspendată și activitatea FNA pentru că pe data de 5 iunie – CNVM retrage autorizația de funcționare a SOV Invest (astfel că, cele două entități administrate intră într-o situație critică).

Pe 14 februarie CNVM aprobă suspendarea pe o perioadă de 90 zile a activității FDI Alpha în vederea transformării acestuia în fond închis privat de investiții.

În februarie 2001 Quadrant Asset Management preia spre administrare activele FNA (44,087 mld lei), încercând să reabiliteze acest fond cu o imagine deteriorată, sub noul nume de Integro.

În mai se autorizează de către CNVM și primul fond aparținând unei ramuri a unui grup bancar: BRD, denumit Simfonia 1, având ca societate de administrare: SG Asset Management – BRD SA, activele sale fiind plasate în totalitate în instrumente monetare.

În septembrie se înregistrează o nouă premieră în piața fondurilor mutuale, apărând primul fond cu investiții preponderente în acțiuni listate: Fondul Deschis de Investiții Napoca administrat de Globinvest.

Fondurile de acțiuni se caracterizează printr-o pondere a acțiunilor ridicată (50-70%) și au un grad ridicat de risc. Acestea sunt gândite ca instrumente investiționale pe termen lung, având o durată recomandată a investiției de minim 2 ani. Altă caracteristică a acestor tipuri de fonduri este că pe anumite perioade ele pot înregistra și scăderi ale unității de investiție, în funcție de evoluția acțiunilor listate, spre deosebire de restul fondurilor mutuale ce au cunoscut o creștere neîntreruptă în ultimii ani.

Apariția fondurilor de acțiuni este un lucru benefic pentru piața fondurilor deschise din România, ele acoperind și o necesitate a tipurilor de investitori care au o înclinație spre un risc mai ridicat pentru a obține rentabilitățile superioare pe care Bursa le poate oferi.

În noiembrie CNVM suspendă operațiunile Fondului Valutar Gelsor.

Al doilea fond de acțiuni a apărut pe piață în decembrie: fondul de acțiuni INTERCAPITAL administrat de Certinvest.

La îinceputul anului 2002 alte două fonduri de investiții și-au încetat activitatea.

Astfel pe 9 ianuarie CNVM suspendă dreptul de răscumpărare la Fondul de Investiții Gelsor (FIG), din cauza imposibilității de calcul al valorii unității investiționale iar în 19 aprilie administratorul a început procedura de dizolvare a fondului FIDE.

În prezent piața fondurilor de investiții s-a așezat, urmând un trend crescător, dar cu randamente ușor inferioare anilor trecuți (acest lucru se datorează si reducerii ratei inflației, a dobânzilor bancare și a randamentelor certificatelor de trezorerie, aflate pe un trend descrescător).

Se speră că valoarea activelor totale implicate în această modalitate de investire să sporească cu mult peste nivelul actual, extrem de mic (17,2 milioane dolari). Un rol important în acest sens îl are atât intrarea pe piață a fondurilor de investiții aparținând marilor bănci (așa cum este Simfonia – ce deține 47.2% din activul net total), cât mai ales îmbunătățirea distribuției societăților de administrare a fondurilor de investiții. Astfel din ce în ce mai multe fonduri s-au orientat de la o distribuție retrânsă, locală la o distribuție natională, efectuată prin rețele extinse bancare pe tot teritoriul României așa cum este cazul fondurilor administrate de Certinvest SA (distribuite prin Banca Agricolă- Raiffeisen), a fondurilor FIN și FMT (distribuite prin Banca Transilvania) și a fondului Simfonia (distribuit prin BRD – Societe Generale).

În prezent principalele fonduri deschise de investiții în funcție de activele deținute sunt:

Fonduri monetare:

Active Dinamic

BCR Clasic

Simfonia 1

Tezaur

Protector

Fortuna Gold

Fonduri diversificate:

Capital Plus

FCEx

Fortuna Classic

Transilvania

Stabilo

Orizont

Fonduri de acțiuni:

Napoca

Integro

Intercapital

BCR Dinamic

Oportunități naționale

CAPITOLUL II – Procesul investițional

Noțiunea de investiție definește o categorie financiară pe cât de complexă, pe atât de

controversată. La prima vedere, investiția apare în mod concret ca o operațiune de modificare și de creștere a patrimoniului inițial. La o analiză mai profundă, investiția este alocarea capitalurilor economisite în activități lucrative cu caracter profitabil care să majoreze valoarea capitalurilor inițiale acordate.

În sens financiar, investiția reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă și certă, în speranța obținerii unor venituri superioare dar probabile. Într-o accepțiune largă, financiară, noțiunea de investiție este sinonimă cu orice acțiune de alocare a capitalurilor în vederea obținerii unor câștiguri. Investițiile financiare reprezintă alocarea resurselor bănești disponibile, în diverse instrumente (titluri, valori mobiliare, contracte drepturi, produse, active) financiare în scopul obținerii unor câștiguri viitoare.

Motivele pentru care investitorii apelează la piața de capital sunt diverse: găsirea unor noi surse de venituturi, realizarea unor venituri cât mai ridicate din fructificarea disponibilităților bănești economisite în condițiile protejării capitalului investit. În acest sens doi factori sunt importanți pentru o investiție reușită:

Politica investițonală și stabilirea obiectivelor de investiții;

Implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiționale adecvate.

Dacă politica investițională este o declarație privind obiectivele propuse de investitor,

toleranța riscurilor asumate de către acesta în cazul investițiilor de capital, strategia investițională este modalitatea, soluția practică de atingere a obiectivelor stabilite.

Politica investițională

Alegerea criteriilor adecvate getsiunii unui portofoliu de instrumente financiare este dificilă, deoarece trebuie să satisfacă următoare obiective incompatibile:

Rentabilitate;

Securiteate;

Protecția puterii de cumpărare;

Participarea la dezvoltarea afacerii;

Lichiditate

Gestiunea portofoliului trebuie să țină cont de unele principii de bază, direcții de acțiune și politici investiționale.

Principii de bază:

nimic nu este sigur;

capitalul pierdut se înlocuiește greu;

speculațiile pe termen scurt sunt periculoase;

inflația erodează puterea de cumpărare;

calitatea primează;o administrare bună a unei societăți comerciale rămâne

bunul cel mai de preț al acesteia;

cumpărarea de instrumente financiare ieftine nu comportă riscuri și merită să

fie efectuată.

Direcții de acțiune:

diversificarea;

vânzarea rapidă a instrumentelor financiare în scădere;

păstrarea instrumentelor financiare pe termen lung;

constituirea unui portofoliu care să compenseze inflația;

cumpărarea instrumentelor financiare emise de societățile comerciale bine administrate și finanțate;

identificarea instrumentelor financiare subevaluate.

Politicile investiționale promovate de manageri trebuie să urmărească:

menținerea ponderii în total a fiecărei investiții;

impunerea unei limite maxime a pierderilor;

sporirea deținerilor la scăderea cursului, dar după o analiză atentă a cauzelor scăderii;

investirea a cel puțin 50% din portofoliul de acțiuni;

lista de instrumente financiare promițătoare care vor fi achiziționate dacă cursul lor va scădea sub o anumită limită;

cumpărarea de instrumente financiare atunci când este atins punctul de cumpărare.

Decizia investirii capitalului trebuie considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii care trebuie luate în mediul economic. Pentru întreprinderile individuale, publice sau private, de succesul acestei decizii va depinde însăși existența și prosperitatea lor viitoare.

John M. Keynes a descris teoria finanțării ca fiind o ”tehnică de gândire care își ajută posesorul să ajungă la concluzii corecte”. Corectitudinea acestor concluzii este determinată parțial de premisele pe care aceasta se sprijină. Foarte des, se poate observa că premisele care stau la baza teoriei bugetării capitalului nu coincid cu realitățile practice din mediul afacerilor.

Bugetarea capitalului poate fi văzută ca un proces cu un număr de diferite etape. Potrivit acestui punct de vedere, luarea deciziilor este o activitate în dezvoltare, implicând mulți oameni din toate ierarhiile organizației pentru o perioadă mare de timp.

În timp ce managementul superior poate realiza aprobarea finală, deciziile curente sunt luate mult mai devreme la un nivel inferior printr-un proces care nu este încă suficient de clar.

Tindem să privim luarea deciziilor de investiții ca un proces rațional de alocare a resurselor, deși în realitate ea nu este atât de organizată și rațională cum am presupus.

Etapele procesului investițional

Procesul de investiție descrie, în succesiune cronologică și logică, activitatea de management de portofoliu. Procesul investițional cuprinde următoarele etape:

Stabilirea obiectivului;

Evaluarea informațiilor, prognoze;

Formularea strategiilor, constituirea portofoliului, optimizarea portofoliului;

Tranzacții pe piață;

Măsurarea performanțelor.

Prin politica promovată de fiecare categorie de investitori se subliniază așteptările acestora,

se identifică obiectivele și constrângerile astfel încât portofoliul investițional selectat și optimizat să răspundă cerințelor și să înregistreze performanțele așteptate.

În cadrul procesului de stabilire a obiectivelor, investitorul trebuie să se orienteze în funcție

de nivelul de rentabilitate așteptat și de nivelul acceptat de risc. Obiectivele investiționale vor fi diferite în cazul categoriilor de investitori. Astfel, investitorii individuali vor analiza investițiile de capital prin prisma a două dimensiuni: încrederea pe care o au în deciziile lor și modul în care iau aceste decizii.

Investitorii instituționali își stabilesc obiectivele în funcție de particularitățile și caracteristicile activităților desfășurate și de orizontul investițional.

Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie să aleagă între portofolii orientate spre: stabilitatea capitalului investit inițial, venit, creșterea venitului sau aprecierea capitalului investit.

Așa cum se poate observa, după stabilirea obiectivului urmează strângerea și evaluarea informațiilor. În cadrul procesului de evaluare se estimează rentabilitatea pentru clasele de instrumente financiare și pentru fiecare instrument financiar în parte, în funcție de scopul investițional ales. Pe baza estimărilor se formulează strategia investițională care cuprinde ansamblul de decizii necesare pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor, persoană fizică sau juridică, într-unul din sistemele investiționale oferite de economie, în scopul obținerii unei anumite rentabilități, în condițiile riscurilor asumate de către investitor.

Comportamentul investitorilor individuali este influențat de cauze de natură psihologică și acest lucru trebuie avut în vedere atât în momentul stabilirii politicii și strategiei investiționale, dar și în momentul implementării acesteia. Intermediarii financiari care mobilizează resurse de la diverse categorii de investitori , trebuie să poată estima profilul de risc al acestora pentru a oferi cele mai bune alternative de investiție.

În momentul în care strategia investițională este stabilită se pot opera tranzacțiile pe piață. La perioade stabilite de timp, trebuie măsurată performanța portofoliului investițional. În cadrul acestui proces se anlizează concordanța între politica de investiții, strategie și deviațiile performanței față de obiectivele impuse prin baza de comparație.

Factorii care influențează decizia de a investi

Caracteristicile mediului de afaceri determină o nuanțare în momentul elaborării deciziei de a investi.

Strategiile investiționale integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existenței unui univers investițional. În această parte se vor detalia factorii care influențează decizia de a investi și anume: instrumentele financiare, riscul și rentabilitatea, psihologia investitorului și orizontul investițional.

Instrumentele financiare

Creșterea pieței de capital s-a realizat printr-o continuă diversificare a instrumentelor financiare și prin inovare la nivelul acestor instrumente. Acest lucru a condus la o mai bună acoperire a nevoilor și a riscurilor la care sunt supuși investitorii.

Există o paletă diversificată de instrumente financiare, care se pot clasifica după mai multe criterii : sub aspectul naturii, drepturilor, modului de recompensare, reprezentării, formei, regimului contabil, regimului fiscal, relațiilor generate etc.

După modul în care au fost create, instrumentele financiare se pot grupa în :

instrumente primare sau de bază : acțiuni, obligațiuni, titluri de stat, titluri ale organismelor financiare de administrare colectivă a investițiilor. Acestea sunt emise de solicitatorii de capital sau de organisme financiare specializate (fonduri de investiții). Instrumentele primare asigură utilizarea capitalului existent în economie în scopul finanțării activităților economico-sociale și necesităților publice în condițiile recompensării investitorilor ;

instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare. Drepturile preferențiale de subscriere sunt emise de firme cu ocazia creșterii capitalului, atunci când acordă acționarilor vechi un drept de preemțiune (dreptul de a cumpăra cu prioritate). Drepturile de atribuire în favoarea acționarilor vechi sunt generate de sporirea capitalului pe seama încorporării rezervelor statutare și a profiturilor nedistribuite. Waranturile financiare cresc în viitor valoarea de piață a instrumentelor primare;

instrumente derivate: forward, futures, options, swaps. Acestea au fost create ca urmare a existenței instrumentelor investiționale primare în scopul acoperirii riscurilor, generând drepturi și obligații care au ca efect transferul între deținătorii instrumentelor primare a unuia sau a mai multor riscuri. Valoarea instrumentelor derivate se modifică în raport fie de prețul unui instrument sintetic, fie de o anumită rată a dobânzii. Deținătorii acestora așteaptă ca evoluția cash-flow-ului instrumentului primar;

instrumente sintetice și combinate: contracte pe indici bursieri (futures pe indici, options pe indici), combinații de contracte (options pe contracte futures). Instrumentele sintetice sunt noi instrumente de plasament și au fost create pe baza selecției unor instrumente investiționale primare care reprezintă un indice bursier standardizat sau rezultate prin combinarea de contacte. Valoarea acestora fluctuează în raport cu evoluția unui indice de prețuri sau a ratei dobânzii.

După drepturile și obligațiile pe care le incumbă, instrumentele financiare se grupează în:

instrumente financiare care asigură drepturi de proprietate – reprezentate de acțiuni prin care se constituie sau crește patrimoniul unei societăți de capital, care distribuie dividende aferente acțiunilor:

instrumente financiare care asigură drepturi de creanță – reprezentate prin obligațiuni și titluri de stat, care sunt negociate liber pe piață; investitorii în astfel de instrumente au dreptul să primească dobânzi;

instrumente financiare care asigură dreptul de tranzacție cu instrumente investiționale de bază sau alte titluri financiare: drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps. Prin emisiunea de drepturi și warante, societățile emitente asigură creșterea în viitor a capitalului pe baza unei emisiuni primare imediate sau viitoare de acțiuni comune. Contractele futures, forward, options, swaps emise de instituții financiare asigură fie stabilirea unei legături între piața curentă și cea viitoare, fie redistribuirea unor instrumente financiare tranzacționale pe piața secundară de capital, fie redistribuirea unor fluxuri de cash-flow-uri, prin organizarea unor piețe specializate. Investitorii în astfel de instrumente dețin un drept de tranzacție viitoare, dar nu au drepturi de proprietate sau creanță asupra emitenților.

După modul de recompensare, instrumentele financiare se clasifică în:

instrumente financiare care asigură fluxuri de venituri variabile: acțiuni și obligațiuni cu rata dobânzii variabilă, revizuibilă, indexată. Acțiunile asigură venituri sub formă de dividende proprționale cu profitul distribuit și cota de participare la capitalul societății; obligațiunile asigură venituri din dobânzi care variază în funcție de indicii de referință prevăzuți în contractul de emisiune prin care se actualizează rata dobânzii inițiale;

instrumente financiare care asigură fluxuri de venituri fixe: titluri de stat și obligațiuni cu rata dobânzii fixă. Aceste instrumente asigură venituri sub formă de dobânzi, care rămân constante de-a lungul duratei de viață a împrumutului solicitat de pe piața de capital;

instrumente financiare care asigură fluxuri de venituri imediate sau viitoare de natură diversă: drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options. Acționarii obțin venituri prin vinderea pe piață a drepturilor preferențale de subscriere sau de atribuire cuvenite, dar neutilizate. Warantele aduc investitorilor venituri în momentul în care crește prețul de piață al instrumentului primar comparativ cu cel de cumpărare.

După modul de reprezentare, instrumentele financiare sunt:

instrumente financiare nominative, care asigură cunoașterea titularilor acestora de către emitenți. Când investitorii își exercită direct drepturile care le revin, instrumentele sunt considerate nominative pure. În situația în care, investitorii în astfel de instrumente, însărcinează un intermediar financiar specializat denumit administrator nominativ să administreze conturile deschise pe numele lor de către emitenți, instrumentele sunt considerate nominative administrate. Acțiunile subscrise și neachitate integral, obligațiunile care fac obiectul conversiei în acțiuni, acțiunile emise de organismele colective de investiții și plasament, acțiunile cumpărate de salariați prin metoda MEBO se emit obligatoriu nominativ. Forma nominativă este obligatorie pentru instrumentele investiționale înscrise la cota Bursei de Valori București și pe piața extrabursieră OTC – (piața inter-dealeri) precum și pentru care s-a cerut cotarea;

instrumente financiare la purtător, care asigură cunoașterea identității investitorilor de către emitenți.

După aspectul formei, instrumentele financiare se pot grupa în:

instrumente financiare materializate, care se prezintă sub forma unor titluri (înscrisuri) imprimate;

instrumente financiare dematerializate, care sunt evidențiate prin înscriere în conturile emitenților sau intermediarilor financiari desemnați.

După regimul contabil, instrumentele financiare se clasifică în:

instrumente de participare, reprezentate numai de acțiunile cumpărate și păstrate pe termen lung, care reprezintă cel puțin 5% din capitalul societății emitente, în scopul creșterii randamentului investiției;

instrumente de plasament, care asigură fie un drept de proprietate, fie un drept de creanță, cumpărate în scopul de a fi revândute rapid pentru a obține venituri pe baza abaterilor de preț;

instrumente imobilizate, care reprezintă instrumente pe termen lung ale investitorilor și nu îndeplinesc condițiile pentru a fi încadrate în categoria titlurilor de participare. Investitorii cumpără aceste titluri pentru a realiza invetiții financiare pe termen lung.

După regimul fiscal, instrumentele financiare se clasifică în:

instrumente ale căror venituri sunt impozabile. În general, toate veniturile rezultate din deținerea și tranzacționarea instrumentelor investiționale intră în sfera impunerii. În această categorie se includ: dividendele, dobânzile, veniturile rezultate din tranzacții cu instrumente primare, speciale, derivate și sintetice;

instrumente ale căror venituri sunt exonerate de la impunere. În practică, veniturile din dobânzi aferente titlurilor de stat sunt exonerate. Veniturile care recompensează titlurile financiare internaționale sunt scutite de plata impozitului prin stopaj la sursă, în țările în care acestea sunt emise.

De menționat că, acțiunile și obligațiunile au un rol deosebit în circuitul economico-

financiar, sub cel puțin trei aspecte:

răspund cerințelor mișcării factorilor de producție, permițând transformarea unor valori imobiliare, prin esența lor, în valori mobiliare, prin natura lor;

factorii de producție și chiar întreprinderile pot face obiectul vânzării cumpărării curente, ca urmare a circulației titlurilor pe piața financiară;

titlurile financiare permit deținătorului valorificarea fondurilor de care dispune și obținerea unor venituri viitoare, corespunzător riscurilor asigurate.

2.2.2. Riscul și rentabilitatea

Orice tip de investiții financiare este motivat prin prisma a cel puțin două criterii siguranța investiției, și rentabilitatea acestora.

Siguranța investiției se referă la posibilitatea de recuperare a capitalului investit și depinde de riscurile aferente aferente investiției efectuate. Pentru investitor o importanță deosebită o are plusul de valoare sau rentabilitatea obținută din dividende, dobânzile încasate și din creșterea cursului bursier al titlurilor financiare achiziționate.

Riscul unei investiții financiare reprezintă posibilitatea apariției abaterilor de rentabilitatate față de media așteptată, ca urmare a variației anticipate și neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determină. În raport cu frecvența acestor abateri și cu distribuirea mai mult sau mai puțin simetrică a lor de o parte și de alta a mediei, se poate anticipa mărimea riscului. Pentru măsurarea riscului se apelează la ipoteza de normalitate, din care rezultă că cea mai adecvată măsură a riscului instrumentelor financiare este abaterea standard a rentabilității față de medie:

(2.1)

Unde – abaterea standard a rentabilității față de medie

Abaterea standard a portofoliului se determină prin metoda dublei însumări, care conturează elementele componente ale matricei varianță-covarianță:

(2.2)

unde: pi, pj = ponderea titlului i și a titlului j în portofoliu;

σij = covariația dintre rentabilitatea titlului i și a titlului j în condițiile în care :

σij = pij σi σj

unde:

pij = coeficientul de corelație dintre rentabilitatea titlului i și a titlului j;

pij Є [-1,1];

σi = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;

σj = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j;

Astfel rezultă matricea varianță-covarianță:

(2.3)

Rentabilitatea unui instrument financiar (r1F) este dată de câștigul (ΔV) generat de diferența de valoare de la sfârșitul perioadei (VF) și începutul perioadei (Vi), respectiv venitul net adus de instrumentul financiar (dividend, cupon) raportat la prețul de cumpărare:

(2.4)

unde:

VF = valoarea instrumentului financiar la finele perioadei de gestiune;

Vi = valoarea de cumpărare a instrumentului financiar;

D = dividendul generat de instrumentul financiar;

abaterea relativă de valoare

coeficientul de randament net

Achiziționarea unui instrument financiar (acțiune, obligațiune, etc.) reprezintă un act de investire de capital. De fapt, este vorba de un transfer de capital către o socitate comercială de la care se așteaptă o rentabilitate corespunzătoare riscului asumat prin această investire de capital propriu.

Teoria financiară modernă a formulat un obiectiv complex al gestiunii instrumentelor financiare și anume optimizarea corelației dintre rentabilitate și risc în plasarea capitalurilor financiare, având în vedere că o rentabilitate mare este însoțită de un risc mare și invers.

2.2.3. Psihologia investitorului

Prin politica promovată de fiecare categorie de investitori se subliniază așteptările acestora, se identifică obiectivele și constrângerile astfel încât portofoliul investițional selectat și optimizat să răspundă cerințelor și să înregistreze performanțele așteptate.

În figura următoare este prezentată o reprezentare a dimensiunilor care pot oferi informații utile despre personalitatea investitorului și politica investițională adecvată lui.

Figura nr. 2.1.

TIPOLOGIA INVESTITORULUI INDIVIDUAL

De exemplu, un investitor care se decide foarte greu și este reticent la evoluțiile viitoare ale pieței de capital se poate încadra în categoria investitorilor gardieni.Aceste persoane au aversiune mare față de risc, sunt foarte afectate de evoluțiile nefavorabile ale instrumentelor investiționale și consideră că piața acțiunilor este un mediu investițional stresant. În cazul acestor investitori, obiectivul investițional adecvat este considerat a fi stabilitatea veniturilor generate de capitalul investit, ei orientându-se cu predilecție spre piața obligatară.

Alți investitori se decid foarte ușor, plăcându-le jocurile investiționale, fiindu-le teamă să nu “piardă” ocazia de a investi în momentul pe care ei îl consideră oportun. Ei sunt vedetele mediului investițional care nu admit să nu dețină acțiuni din domenii “la modă” care sunt considerate a avea potențial.

Un aventurier ia repede decizii și este mulțumit de alegerea sa. Aceste persoane nu pierd mult timp reanalizând deciziile luate, având experiență și fiind familiarizați cu piața de capital, cu evoluțiile favorabile sau nefavorabile ale cursurilor instrumentelor financiare. Acest tip de investitori caută fructificarea capitalului deținut și speculează ocazional pe piață oportunitățile.

Spre deosebire de celelalte categorii, individualistul este atent și încrezător, este clientul ideal pentru un agent de bursă. Aceste persoane ascultă sfaturi, citesc cu atenție rapoartele emitenților de pe piața de capital și analizează alternativele investiționale, având un orizont de timp al investiției pe termen mai lung decât investitorul aventurier.

Pe lângă aceste categorii de investitori individuali, pot exista și persoane care merg direct la țintă și care nu se încadrează în nici una dintre categoriile prezentate în figura de mai sus. În această situație obiectivul investițional poate prezenta o combinație a acelor categorii care prezintă caracteristici similare.

2.2.4. Orizontul investițional

Investitorul trebuie să stabilească în cadrul politicii de investiții promovate atât obiectivele care trebuie îndeplinite, cât și restricțiile legate de nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al investiției, alte circumstanțe speciale.

Investițiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, în funcție de tipul de instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar și de atitudinea față de risc a investitorului. Prin politica adoptată se va urmări fie maximizarea rentabilității investiției pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru obținerea unui anumit nivel de rentabilitate.

Durata unei investiții este critică pentru alocarea eficientă a capitalului deținut. Strategia unui investitor care dorește să plaseze capitalul pentru o durată de 6 luni va fi fundamental diferită față de acel participant care construiește un portofoliu pentru o perioadă de câțiva ani. Pe termen lung fluctuațiile zilnice ale cursurilor instrumentelor financiare nu prezintă o importanță deosebită, în schimb creșterea veniturilor generate de investiția realizată și aprecierea capitalului investit sunt obiective care trebuie vizate. Schimbările rapide în psihologia investitorilor, gestiunea riscurilor și informațiile pot cauza schimbări dramatice ale cursurilor titlurilor pe termen scurt, dar aceste evoluții nefavorabile se pot atenua în timp. De aceea prin politica investițională trebuie estimat orizontul de timp al investiției pentru a facilita elaborarea și implementarea straegiei.

O problemă contemporană a politicii de investiții financiare se referă la alegerea sectorului economic în care se va plasa capitalul investit, care este o problemă de natură socio-psihologică. Astfel, unii investitori refuză să investească în societățile de capital care produc sau comercializează tutun sau băuturi alcoolice. În SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au cerut Fondului de Pensii din acest stat să-și retragă capitalul financiar investit într-o companie care realiza muzică rap. Motivația unui parlamentar a fost : “Când este vorba de asemenea muzică, nu vreau să am o investiție profitabilă și în mod cert nu vreau ca banii publici să o finanțeze”. Acest exemplu arată că pentru un administrator al unui investitotor instituțional este foarte importantă latura socială pe care o implică politica investițională declarată.

Tipul investitorului influențează politica care se va promova în cazul unei investiții financiare. Astfel, în cazul investitorilor individuali, politica este determinată de mărimea cerințelor care trebuie îndeplinite referitoare la : mărimea capitalului investit, toleranța față de risc, orizontul de timp al investiției și așteptările investitorului cu privire la rata de rentabilitate a portofoliului selectat. Pentru acești investitori este foarte importantă proprția capitalului investit în totalul capitalului sau averii deținute, deoarece existența unei surse stabile de venit și/sau investirea numai a unei proporții din capital vor influența stabilirea obiectivelor și nivelul de risc acceptat de aceștia.

Pentru investitorii investiționali politica este stabilită în funcție de tipul acestui investitor (fond deschis de investiții, societate de investiții financiare, fond de pensii, societate de asigurări, etc.). De exemplu fondurile deschise de investiții urmăresc maximizarea rentabilității pentru un nivel ales al riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui fond (monetar, de acțiuni, mixt) și nivelul de risc acceptat al portofoliului investițional. Pentru un fond mutual monetar gradul de risc asumat va fi mai mic decât în cazul unui fond de acțiuni, dar și rata de rentabilitate va fi inferioară acestuia.

CAPITOLUL III – Strategii investiționale

Strategiile investiționale integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existențeiunui univers investițional.

Conceptul de strategie, caracteristici, tipologie

Investitorii care conștientizează importanța elaborării și implementării unei strategii ar

putea considera conceptul de strategie modern și chiar monden, dar strategia are o istorie multimilenară.

Termenul de strategie provine din limba greacă antică unde “strategos” desemna rolul generalului care comanda o armată. Ulterior termenul a dobândit semnificația de “artă a generalului” referindu-se la abilitățile psihologice și comportamentale care dădeau generalului posibilitatea să-și îndepălinească rolul. În timpul lui Pericle (450 î.e.n.), accepțiunea strategiei viza calitatea managerială (administrativă, oratorie, putere), iar pe vremea lui Alexandru cel Mare (330 î.e.n) același termen se referea la abilitățile de a desfășura forțele pentru a copleși dușmanul și de a crea un sistem unitar de guvernare. Începând cu secolul XX termenul de strategie este utilizat și în domeniul politologiei și economiei.

Primele cercetări în domeniul strategiei economice au fost realizate de Peter Drucker în 1954, dar o abordare temeinică a conceptului de strategie aparține profesorului Alfred Chandlercare definea strategia ca “determinarea pe termen lung a scopurilor și a obiectivelor întreprinderii, adoptarea cursurilor de acțiune și alocarea resurselor necesare pentru realizarea obiectivelor”. Principala deficiență a acestei definiții o constituie absența diferențierii procesului de elaborarea a strategiei de strategia însăși.

Igor Ansoff și Keneth Andrews realizează această diferențiere prin faptul că privesc strategia ca fiind structura obiectivelor, scopurilor, politicile și planurile majore pentru realizarea lor.

Un alt autor formula următoarea definiție a strategiei: “strategia este un model sau un plan care înregistrează scopurile majore, politicile și secvențele de acțiune într-un întreg coerent”.

Henry Mintzberg prezintă patru definiții ale strategiei :

strategia ca o percepție, prin care desemnează un curs prestabilit de acțiune pentru a soluționa o situație;

strategia ca o schiță sau un proiect ce constă într-o manevră menită să asigure depășirea unui concurent sau oponent ;

strategia ca un model ce stabilește o structură de acțiuni consistente în plan comportamental ;

strategia ca o perspectivă ce implică nu numai stabilirea unei poziții, dar și o anumită percepere a realității ce se reflectă în acțiunile sale.

În accepțiunea altui autor, strategia investițională

cuprinde ansamblul de decizii care se iau pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor, persoană fizică sau juridică, într-unul dintre sistemele investiționale oferite de economie, în scopul obținerii unei anumite rentabilități, în condițiile riscurilor asumate.

Din această definiție se pot desprinde caracteristicile unei strategii investiționale :

strategia are în vederea realizarea unor obiective investiționale care reprezintă fundamental motivațional al investiției;

strategia se elaborează și se implementează pentru anumite orizonturi investiționale (termen scurt, emdiu și lung) ;

strategia se bazează pe abordarea corelativă a mediului investițional și a preferințelor investitorilor ;

conținutul strategiei vizează elemente fundamentale pentru investitor: rentabilitatea și riscul investiției;

la baza abordării strategiei se află principiul echifinalității, conform căruia există mai multe combinații sau modalități prin care se poate asigura atingerea unui anumit obiectiv. În consecință, atât în elaborarea cât și în implementarea strategiei nu trebuie absolutizată o singură modalitate sau combinație. În funcție de variabilele endogene și exogene implicate se poate utiliza una din multele combinații eficiente.

Strategiile investiționale se pot clasifica în funcție de mai multe criterii:

Criteriul dinamicii obiectivelor – se disting următoarele tipuri de strategii :

Strategii de redresare – vizează îndeplinirea unor obiective investiționale la nivelul celor realizate în urmă cu câțiva ani, dar care au fost imposibil de îndeplinit în perioada imediat precedentă ;

Strategii de consolidare – prevăd atingerea unor obiective cantitativ apropiate de cele din perioada precedentă.

II. Criteriul poziției investitorului – există următoarele tipuri de strategii :

Strategia nediferențiată – este caracteristică investitorilor instituționali care se adresează ofertanților de capital în mod global, fără a ține cont de eventualele stratificări existente în cadrul acestora;

Strategia diferențiată – se adresează fiecărui segment de investitori în funcție de aversiunea față de risc a acestora și este caracteristică societăților de asigurări care oferă produse de tip Unit –Linked ;

Strategia concentrată – atenția și efortul se concentrează asupra unui singur segment sau asupra unui număr limitat de segmente ale pieței ; este caracteristică fondurilor cu capital de risc care investesc numai în anumite sectoare ale economiei.

III. Criteriul comportamentului investitorului față de ritmul schimbărilor mediului investițional – se disting următoarele tipuri de strategii :

Strategie defensivă sau pasivă – presupune un comportament pasiv al investitorulu față de evoluțiile instrumentelor pe piața organizată ;

Strategia adaptivă – este o strategie de anticipare a evoluțiilor alternativelor investiționale și adaptare operativă la aceste schimbări ;

Strategia activă – presupune adoptarea unor măsuri care să ducă la selectarea și optimizarea portofoliului conform cerințelor investitorilor.

3.2. Elaborarea strategiei

Strategia investițională abordeză și integrează aspecte legate de profilul de risc al

investitorilor și așteptările lor față de nivelul de rentabilitate, orizontul și universul investițional, filosofia și stilul investițional, obiectivele și criteriile ce trebuie îndeplinite.

Elaborarea strategiei presupune parcurgerea a trei etape:

Analiza mediului investițional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului reprezintă alocarea strategică a resurselor pe diverse piețe în funcție de tendințele estimate, politica fiscală, politica monetară, rata de creștere economică, etc.;

Analiza claselor de instrumente investiționale (titluri financiare) are scopul de a identifica tendințele legate de evoluția instrumentelor pentru a lua decizii de includere sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului;

Analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele titluri din cadrul unor clase care pot face obiectul investiției sau dezinvestiției în funcție de așteptăriole raționale ale fiecărui tip de investitor.

Aceste etape vizează analiza informațiilor privind tendințele macroeconomice, dar și sectoriale pentru a identifica oportunitățile investiționale: piața, sectorul pieței, și instrumental financiar care se estimează a răspunde cel mai bine restricțiilor referitoare la raportul de risc – rentabilitate. Decizia de a investi veniturile economisite într-un anumit instrument financiar se bazează pe existența unei culturi investiționale, pe posibilitatea investitorului de a obține o informație clară, corectă și completă cu privire la alternativele de plasare a economiilor disponibile și la performanțele respectivului instrument corelate cu riscurile pe care o asemenea investiție o presupune. Factorii care influențează decizia de a investi sunt de fapt jaloanele care trebuie luate în vedere de către un investitor în momentul elaborării strategiei.

Fiecare investitor are propria motivație în ceea ce privește plasarea disponibilităților bănești economisite care este influențată în special de îndeplinirea obiectivelor invetiționale propuse :

protejarea și fructificarea veniturilor economisite ;

găsirea unor surse de venituri suplimentare și realizarea unor venituri cât mai ridicate;

dorința de a diversifica riscurile prin diversificarea portofoliului de titluri deținute ;

obținerea unei poziții privilegiate în structura acționariatului firmei.

Atunci când piața de capital oferă multiple posibilități de plasament, potențialii

ofertanți de capital sunt interesați să își protejeze cât mai bine resursele economisite și sunt influențați de atitudinea lor față de riscul acestor alternative invastiționale.

3.2.1. Portofoliul investițional. Tipologie

Complexitatea și diversitatea activității economice determină fiecare subiect economic să

gestioneze mai mult sau mai puțin sistematic, mai mult sau mai puțin profesional un anumit tip de portofoliu. Categoriile de subiecți economici care se găsesc cel mai adesea în situația de gestionari de portofolii sunt investitorii instituționali (societățile de servicii de investiții financiare, societățile de administrare, societățile de asigurări) și, nu în ultimul rând, persoane fizice (investitori individuali).

Importanța selectării portofoliului pentru a îndeplini obiectivele propuse ne-a determinat să

prezentăm principalele modalități de selectare, gestionare și optimizare a portofoliului de titluri financiare.

Definiri conceptuale ale portofoliului de instrumente finananciare

În literatura de specialitate, portofoliul este definit printr-o multitudine de abordări. În general, portofoliul unei entități economice se definește ca fiind totalitatea efectelor comerciale și a efectelor publice, contractelor economice, comenzilor și a titlurilor reprezentative a mărfurilor, valorilor bancare și de asigurare care există la dispoziția acesteia.

Un portofoliu este o colecție de titluri de valoare sau o colecție de proiecte de investiții.

N. Hoanță definește portofoliul ca un grup de active , cum ar fi acțiuni și obligațiuni, deținute de un investitor.

În opinia altui autor , definirea portofoliului se poate face numai dacă se are în vedere obiectivul investițional și respectiv, cerințele investitorului. În acest sens, portofoliul investițional este acea combinare de instrumente financiare, determinată de atitudinea față de risc, orizontul de timp al investiției, capitalul disponibil și obiectivul investițional, deținută de investitor în vederea obținerii unor avantaje.

La nivelul societăților comerciale, portofoliile de instrumente financiare reflectă investițiile financiare (grupate în imobilizări financiare și investiții pe termen scurt) realizate de societățile comerciale pe seama excedentelor de trezorerie generate de activitățile curente ale acestora.

Se poate deci afirma că un portofoliu de instrumente financiare este format din titluri de valoare, care pot fi negociate oricând pe piață și care se constituie în vederea obținerii unor avantaje.

Spre deosebire de portofoliile organismelor colective de plasament care necesită gestionarea investițiilor financiare realizate pe seama capitalurilor bănești disponibile, existente în economie, portofoliile societăților comerciale necesită gestiunea investițiilor financiare realizate pe seama resurselor bănești generate de activitățile curente și concretizate în excedente durabile de trezorerie.

Structura portofoliilor administrate de însăși societățile comerciale sau de societățile de administrare specializate este influențată de politica investițională promovată, nivelul de rentabilitate dorit, riscurile acceptate și strategiile de administrare corespunzătoare acestora.

Tipologia portofoliilor

Portofoliul investițional poate fi clasificat după mai multe criterii, în funcție de scopul urmărit:

În funcție de tipul instrumentelor financiare care le compun, se disting

următoarele tipuri de portofolii:

a) portofolii de acțiuni;

b) portofolii de obligațiuni;

c) portofolii alcătuite din instrumente specifice piețelor monetare și valutare;

d) portofolii echilibrate.

a) Portofoliile de acțiuni sunt compuse exclusiv din acțiuni și pot fi grupate în funcție de strategiile de administrare și modul de selectare a acțiunilor în:

portofolii de creștere agresivă – care urmăresc creșterea maximă a capitalului, fiind utilizate în strategiile speculative;

portofolii de instrumente financiare emise de companii mici – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mici, dar cu potențial de creștere foarte ridicat (informatică, aeronautică, alte tehnologii în plină ascensiune);

portofolii de creștere – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mari, care au o creștere constantă și continuă, superioară valorii medii înregistrate pe piață;

portofolii de creștere și venit – care urmăresc investițiile în societăți comerciale mari, consolidate, care, care oferă simultan atât potențial atât de creștere cât și venituri sub formă de dividende;

portofolii de venit – care urmăresc investițiile în societățile comerciale cu un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar bancar);

portofolii specializate – care urmăresc investițiile în societățile comerciale din anumite sectoare sau regiuni;

portofolii “umbră” – care sunt constituite din acțiuni ce urmăresc modelarea cât mai exactă a unui anumit indice bursier, oferind rentabilități similare celor oferite de evoluția indicelui bursier;

potofolii “internaționale” – care sunt constituite pentru valorificarea oportunităților investiționale din diferite țări și pentru diversificarea riscurilor.

b) Portofoliile de obligațiuni sunt constituite exclusiv din obligațiuni, iar clasificarea lor se face în funcție de tipul oblogațiunilor care le compun în portofolii de:

obligațiuni guvernamentale sau ale administrației locale;

obligațiuni emise de societățile comerciale;

obligațiuni scutite de impozite;

obligațiuni internaționale;

euroobligațiuni.

c) Portofoliile de instrumente finanaciare ale pieței monetare sau valutare, care se grupează

în funcție de instrumentele financiare care le compun în:

portofolii de certificate de trezorerie;

portofolii de depozite bancare în monedă națională sau în devize;

portofolii de alte instrumente specifice pieței monetare.

d) Portofolii echilibrate, care sunt formate pentru a disipa într-o măsură cât mai mare riscurile investiționale și pentru a obține un nivel cât mai ridicat de rentabilitate, fiind compuse dintr-o mare varietate de instrumente financiare (acțiuni, obligațiuni, instrumente pe piața monetară).

În funcție de gradul de diversificare, portofoliile se clasifică în:

Portofolii diversificate, care au în structura lor mai mult de 30 de instrumente financiare, ceea ce conduce la eliminarea riscului specific;

Portofolii suficient de diversificate, care au în structura lor 20-30 de instrumente financiare și au un risc specific minim;

Portofolii echiponderate, în care fiecare instrument financiar deține aceeași pondere.

În funcție de corelația risc-venit, portofoliile se clasifică în:

Portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz în care veniturile sunt reduse):

portofolii cu securitate maximă – care urmăresc în special protejarea capitalului, ceea ce determină un randament corespunzător eliminării riscului;

portofolii prudente – care urmăresc valorificarea capitalului în condițiile protejării împotriva unui risc excesiv;

portofolii cu un randament regulat – care urmăresc obținerea unor venituri regulate și nu eliminarea riscurilor.

Portofolii rentabile, care pun accentul pe maximizarea rentabilității (caz în care riscurile cresc):

portofoliu speculativ, care urmărește obținerea de venituri rapide, acceptând un risc ridicat;

portofoliu de creștere, care urmărește plasarea capitalului în titluri cu șanse mari de câștig, dar și cu un grad ridicat de risc;

portofoliu ofensiv, care urmărește obținerea unui venit cât mai mare, fără a ține practic seama de gradul de risc.

Portofolii clasice, care pun accentul pe corelația risc – venit, urmărind obținerea unor venituri peste medie, în condițiile în care acceptă un anumit grad de risc.

Din punct de vedere contabil, portofoliile se clasifică în:

a) portofolii de instrumente financiare imobilizate;

b) portofolii de instrumente financiare de plasament.

a) portofoliile de instrumente financiare imobilizate sunt constituite din instrumente financiare deținute de o unitate patrimonială pe o perioadă mai mare de un an, în capitalul altor socități comerciale, în scopul exercitării unor influențe majore sau al controlului societății comerciale emitente, respectiv cel al obținerii unor venituri.

b) Portofoliile de instrumente financiare de plasament sunt constituite din instrumente financiare deținute de o unitate patrimonială pe o perioadă mai mică de un an, pentru utilizarea temporară a trezoreriei, în vederea conservării valorii sale, pentru rentabilizarea plasamentului prin încasarea de vanituri (dividende, dobânzi) sau pentru realizarea unui plus de valoare prin vânzare.

Aceste plasamente pot fi tranzitorii sau permanente, speculative sau non-speculative și, spre deosebire de portofoliul de instrumente financiar imobilizate, nu au ca obiectiv să asigure o influență specială asupra societății comerciale emitente, de cele mai multe ori fiind vorba despre cumpărarea acțiunilor destinate a fi revândute de îndată ce cursul bursier crește sau de cumpărarea obligațiunilor ale căror dobânzi sunt interesante.

Portofoliile mai pot fi clasificate și sub aspectul regimului fiscal, când se face referire la:

Portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate de la plata

impozitelor și taxelor fiscale;

Portofolii impozabile care cuprin instrumente financiare care generează venituri

supuse regimului impozitării.

Din punctul de vedere al omogenității instrumentelor care compun un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate în două mari categorii:

portofolii echilibrate, compuse dintr-o întragă varietate de instrumente financiare

(acțiuni, obligațiuni, instrumente ale pieței monetare, devize, etc.)

portofolii specializate incluzând instrumente financiare din aceeași clasă.

Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deținut în instrumente financiare se

bazează pe strategia investițională adoptată, pe selecția instrumentelor financiare și găsirea combinației optime a acestora într-un portofoliu, gestionarea acestuia în funcție de aversiunea față de risc a investitorului și nivelul de rentabilitate așteptat de acesta.

3.2.2. Strategii de gestionare

Pentru realizarea obiectivelor investiționale, gestionarea unui portofoliu poate fi realizată prin strategia pasivă sau prin strategia activă.

3.2.2.1. Strategia pasivă

Această strategie presupune deținerea instrumentelor financiare pe perioade mari de

timp, cu modificări puține în structura portofoliului. Acest tip de gestionare presupune constituirea unui portofoliu în componența căruia sunt preponderente obligațiunile, iar structura sa se poate modifica prin schimbarea preferințelor investitorului sau datorită modificării ratei dobânzi fără risc.

Strategia pasivă de gestionare a unui portofoliu poate fi :

strategia de tip cumpără și păstrează, care presupune doar identificarea instrumentelor financiare care au un randament atractiv, cu o volatilitate în limitele acceptate de investitori și constituirea portofoliului pe seama acestor instrumente financiare. Acest tip de strategie este cea mai simplă, tranzacțiile fiind practic inexistente.

Strategia indexării, care presupune constituirea unui portofoliu care va fi corelat cu performanța unui indice bursier, caz în care evaluarea performanței se face după modul în care portofoliul reușește sî urmărească evoluțiile indicelui bursier. În acest caz, se utilizează eroarea de urmărire, care se calculează după relația :

portofolii – R index (3.1)

unde :

– eroare de urmărire ;

– R portofolii = rata rentabilității portofoliului;

– R index = rata indexului pieței

Strategia activă

Spre deosebire de precedenta strategie, strategia activă presupune deținerea instrumentelor financiare pe perioade scurte de timp, cu frecvente modificări ale structurii portofoliului. Acest tip de gestionare presupune constituirea unui portofoliu în care sunt preponderente acțiunile: efectul deținerii acestora constă tocmai în aspectul dinamic al gestionării, care urmărește identificarea acelor acțiuni care sunt supra sau subcotate pe piață și vânzarea sau cumpărarea lor pentru rentabilizarea portofoliului.

Strategia activă permite creșteri simultane ale rentabilității portofoliului administrat, dar implică:

realizarea permanentă a unor previziuni asupra evoluțiilor mediului economic și asupra pieței financiare cu componentele acesteia (piața de capital, piața creditului, piața monetar-valutară);

analiza valorii intrinseci a instrumentelor financiare pornind de la performanțele economice actuale și deperspectivă ale emitenților ți având în vedere mutațiile previzibile în cadrul economiei;

exploatarea promptă a anomaliilor existente pe piață în privința cotațiilor instrumentelor financiare, prin vânzarea și cumpărarea repetată a acestora.

Implementarea și controlul strategiei investiționale

O etapă importantă a procesului investițional o constituie implementarea strategiei care vizează procesul de selecție, gestiune și optimizare a portofoliului de titluri financiare.

Diversificarea eficientă a investițiilor financiare se efectuează prin alocarea rațională a instrumentelor investiționale , în scopul obținerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele și să respecte restricțiile cerute de investitor. Implementarea strategiei adoptate de un investitor se poate realiza prin utilizarea unor modele de selecție și de gestionare a portofoliului.

Pe parcursul aplicării strategiei trebuie să se compare rezultatele obținute din operaționalizarea soluțiilor strategice cu obiectivele stabilite de investitor. O asemenea evaluare trebuie să surprindă atât efectele cuantificabile, concretizate în sporuri cantitative ale unor indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, cât și efectele necuantificabile (de exemplu, imaginea investitorului instituțional pe piața de capital).

3.3.1. Selecția și optimizarea portofoliului investițional

Investirea capitalurilor disponibile presupune o multitudine de alternative, fiecare prezentand mai mult sau mai puțin avantaje sau dezavantaje. Astfel, dacă investitori optează pentru instrumente investiționale monetare au avantajul siguranței și a lichidității ridicate datorită caracteristicilor instrumentelor, dar rentabilitatea lor este în general redusă. În cadrul alternativelor de plasament se cuprind și investițiile de capital, care oferă avantaje certe, deoarece aduc venituri sub formă de dobânzi și dividende și se caracterizează prin lichiditate datorită listării și tranzacționării în cadrul pieței secundare de capital. În acest caz dezavantajul major îl constituie gradul relativ ridicat de risc al acestei alternative investiționale.

Diversificarea obiectivelor investiționale, modificările comportamentale ale investitorilor, îmbogățirea spectrului global al investițiilor pentru deținătorii de capital au determinat premisele creării unor tehnici și modele de selecție și de gestiune a investițiilor de portofoliu.

Teoria modernă a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea că variațiile cursurilor instrumentelor investiționale sunt în totalitate imprevizibile. Această idee s-a formalizat în teoria piețelor eficiente, care stipulează că la un moment dat cursul unui instrument reflectă toate informațiile posibile, care au dus la formarea sa. Aceste informații, fiind prin definiție noi, sunt imposibil a se prevedea. Rezultă că variațiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi anticipate, cursul urmând o piață la întâmplare (engl: random walk, fr: marché au hasard ).

Analiștii bursieri și gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experiență, că:

– variațiile cursului oricărui instrument sunt mai mult sau mai puțin legate de variațiile pieței în ansamblul său; sunt rare instrumentele care tind, tot timpul, a avea o mișcare inversă decât piața în ansamblul său;

– anumite instrumente sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mișcările pieței.

Cursul unui instrument poate varia sub influența unor factori care afectează piața în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piață. Dar cursul instrumentului poate varia și datorită unor factori strict legați de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.

Investitorii care acționează pe piața de capital pot avea în vedere, în scopul obținerii unei utilități maxime, tranzacții de vânzare-cumpărare cu un singur instrument investițional. Realitatea practică având ca bază teoria financiară a demonstrat că pentru obținerea unor performanțe maxime investitorii raționali vor utiliza , nu instrumente individuale, ci portofoliile investiționale.

Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde în componența sa , cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. Opțiunea unui investitor pentru o anumită categorie de instrumente se manifestă în mod diferit, în funcție de atitudinea sa față de risc, obiectivul investițional, orizontul de timp, alți factori de natură psihologică. Problema selecției și gestionării unui portofoliu nu are o rezolvare facilă deoarece se bazează pe previziuni ale evoluției viitoare a cursurilor instrumentelor investiționale (mediu prin excelență incert) și are de surmontat această problemă.

Principalele modele de selecție a unui portofoliu de instrumente financiare sunt:

– modelul Markowitz;

– modelul de evaluare a activelor financiare CAPM;

– modelul de arbitraj APT;

– modelul de piață;

Modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model) privește evaluarea costurilor capitalurilor proprii, William Sharpe fiind unul din principalli promotori ai acestui model în 1960, ca urmare a faptului că modelul reprezintă o altă simplificare adusă de acesta metodologiei de selecție a portofoliului realizată de Harry Markowitz. Teoria financiară datorează acest model cercetătorilor americani Harrz Markowitz și William Sharpe, care au sintetizat în acesta, rezultatele diversificării portofoliului cu cele ale componentelor riscului total (riscul sistematic și riscul specific).

Modelul CAPM reflectă faptul că, în condiții de echilbru ale pieței de capital eficiente, rentabilitatea unui instrument financiar este determinată de un singur factor macroeconomic, rentabilitatea generală de piață () și de coeficientu beta (β) al instrumentului financiar respectiv (rentabilitatea instrumentului financiar fără risc este reținută ca o constantă)

Modelul de arbitraj APT (The Arbitrage Theorz of Capital Asset Pricing) a apărut ca o replică la adresa CAPM, autorul modelului fiind cercetătorul Stephen Ross. Modelul APT se bazează pe ipoteza că rentabilitatea unui instrument financiar este o funcție liniară de mai mulți factori, fiind formată din două componente:

– rentabilitatea anticipată, determinată de factori comuni sau sistematici de risc;

– rentabilitatea observată și non-anticipată, sau determinată atât de factori explicativi comuni sau sistematici de risc, cât și de factori de risc specifici fiecărui instrument financiar.

Modelul de piață urmărește legătura existentă între tendința de creștere sau scădere a indicelui general al pieței bursiere și evoluția valorii de piață a instrumentelor financiare din portofoliu.

Ideea centrală a acestui model este că “fluctuațiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influențate, în general, de modificările indicelui general al bursei de valori și în particular, de modificările în condiții specifice ale societăților emitente ale titlurilor ”.

Modelul Markowitz sau modelul de diversificare a portofoliului

În cursul anilor ’50 Harry Markowitz, profesor la City University din New York și specialist în cercetări operaționale a contribuit în mod esențial la elaborarea teoriei financiare moderne, fiind adesea numit “părintele teoriei moderne a portofoliului”. Lucrarea de pionierat publicată în 1952 “Portofolio selection” (“Selecția portofoliului”) a reprezentat catalizatorul care a accelerat abordarea cantitatuvă în ceea ce privește construcția portofoliului.

Scopul cercetărilor a fost acela de a demonstra maniera în care un investitor poate determina structura optimă a unui portofoliu de instrumente financiare, având în vedere că trebuie să ia în considerare, atât incertitudinea viitorului, ca urmare a variațiilor de preț provocate de evenimente imprevizibile, ce evident nu pot fi anticipate, cât și structura combinatorie din punct de vedere al pluralității instrumentelor financiare pe piețele de capital.

În continuare vom detalia acest model, deoarece el stă la baza modelelor prezentate mai sus.

Modelul elaborat de Markowitz consideră ca și criteriu de evaluare a portofoliului relația speranță de rentabilitate (expected return) – dispersie (variance of return), ce vine și contrazice ideea domonantă în anii ’50, potrivit căreia valoarea unui portofoliu este determinată de speranța matematică a rentabilității acestuia (valoarea medie a rentabilității), ca materializare a obiectivului unui investitor de maximizare a valorii actualizate a câștigurilor viitoare, generate de investiția efectuată.

Pe parcursul studiilor sale întreprinse între 1952 și 1959, Harry Markowitz evidențiază structurarea procesului de selecție a unui portofoliu în trei etape fundamentale:

1. Etapa analizei instrumentelor financiare, care constă în realizarea de estimări probabilistice privind evoluția ulterioară a performanței instrumentelor financiare disponibile, finalizată cu formularea unor predicții referitoare la performanțele viitoare ale acestora.

2. Etapa analizei estimărilor anterioare, ce constă în determinarea unui set de portofolii eficiente pe baza informațiilor relevante privind performanțele instrumentelor financiare.

3. Etapa selectării portofoliului optim, care se finalizează cu alegerea portofoliului optim, proces care are ca fundament două seturi de ipotezereferitoare la caracteristicile instrumentelor financiare și la comportamentul investitorilor.

Ipoteze referitoare la instrumentele financiare evidențiază modul în care un investitor alege dintr-un ansamblu dat, instrumente financiare caracterizate printr-o anumită speranță matematică de rentabilitate , dispersie și covarianță cu celelalte instrumente financiare selecționate Adoptarea de cătr investitor a unei decizii sau direcții de acțiune privind alocarea resurselor bănești în diverse instrumente financiare, determină stabilirea ponderilor optime ce le revin acestora, cu respectarea următoarelor condiții:

0 și (3.1)

Unde: – ponderea ce revine unui instrument financiar i(i=1,z) din resursele bănești alocate.

Astfel, determinarea unei direcții optime de acțiune implică două faze [Cobbaut, 1994]:

– operarea unui partaj a ansamblului de soluții posibile în două subansamble, care cuprind pe de o parte soluțiile dominante sau eficiente, iar pe de altă parte soluțiile dominate sau ineficiente;

– determinarea din subansamblul soluțiilor eficiente, a acelei soluții care conduce la maximizarea funcției de utilitate pentru un investitor de referință.

Ipotezele referitoare la comportamentul investitorilor sunt:

investitorii manifestă uneori o doză de subiectivism, și deci consideră fiecare alternativă de investiție ca fiind dată de distribuția probabilităților de rentabilitate sperată în cursul perioadei de deținere a instrumentelor financiare;

investitorii au ca obiectiv maximizarea utilității sperate într-o perioadă de timp și manifestă aversiune față de risc;

investitorii își fundamentează deciziile pe care le adoptă într-un mediu incert, pe baza riscului, măsurat prin dispersia rentabilității și a rentabilității sperate, ca variabilă exogenă modelului furnizată de către investitori.

Pe baza ipotezelor formulate de modelul Markowitz se pot enunța principiile care stau

la baza delimitării setului de portofolii eficiente, cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient:

– principiul raționalității și aversității în fața riscului, conform căruia un investitor selectează dintre două portofolii cu rentabilități egale pe acela care are un nivel de risc mai mic, iar dintre două portofolii cu același risc îl selectează pe cel ce crează un plus de valoare;

– principiul diversificării eficiente, conform căruia potrivit criteriului speranță-dispersie se va selecta portofoliul cu risc minim pentru fiecare speranță de rentabilitate scontată;

– principiul dominanței, conform căruia dintre două portofolii cu același risc, va fi selectat portofoliul cu rentabilitatea medie cea mai ridicată.

Conform modelului Markowitz, portofoliul eficient selectat este dat de un portofoliu optim diversificat, personalizat de profilul investitorului în fața riscului, respective de comportamentul rațional al acestuia și caracterizat printr-o rentabilitate medie mai ridicată decât portofoliul cu varianță minimală absolută, atrăgând în consecință și un risc mai mare.

Astfel, compoziția eficientă a unui portofoliu trebuie să asigure o medie ponderată a speranțelor de rentabilitate ale instrumentelor financiare egală cu rentabilitatea sperată a portofoliului eficient :

(3.2)

Bazându-se pe aceste ipoteze, modelul are drept obiectiv constituirea unui portofoliu eficient, care să genereze o rentabilitate maximă la un nivel de risc asumat sau un risc minim în condițiile unei rentabilități estimate, obiectiv ce poate fi cuantificat prin raportul maxim.

Urmărindu-se:

– atât maximizarea riscului pentru o rentabilitate a portofoliului dată

– cât și maximizarea rentabilității portofoliului pentru un risc dat , modelul de selecție a unui portofoliu de instrumente financiare poate fi formalizat astfel:

maximizarea , respectându-se următoarele restricții:

(3.3)

minimizearea respectându-se următoarele restricții:

(3.4)

Ca urmare, investitorul are de optat pentru una dintre cele două alternative de modelare, acesta fixând riscul maxim ce poate fi acceptat, respectiv rentabilitatea minimă cerută, și având obțiunea combinațiilor de rentabilitate și risc , în funcție de alegerea compoziției de portofoliu.

Din cele expuse anterior, se desprinde concluzia că, localizarea diverselor oportunități de investiții presupune parcurgerea următoarelor etape:

identificarea setului de portofolii cu dispersie minimă, rezultate prin minimizarea riscului pentru niveluri diferite ale rentabilității sperate;

stabilirea ponderilor instrumentelor financiare din portofoliul cu varianță minimală absolută, în scopul determinării celui mai scăzut nivel al riscului;

determinarea frontierei eficiente, ce comportă prezentarea pe o curbă a portofoliilor de instrumente financiare dorite de către toți investitorii și caracterizate printr-un maxim de rentabilitate la un nivel de risc dat sau de către investitorii riscofobi care optează pentru un minim de risc la un nivel dat al rentabilității.

Figura nr. 3.1.

FRONTIERA EFICIENTĂ MARKOWITZ

Aria reprezentată în figura de mai sus evidențiază rentabilitatea așteptată și riscul pentru toate portofoliile posibile ale unui investitor și se numește frontieră eficientă, fiind dată de locul geometric al punctelor caracterizate prin aceeași proprietate, și anume aceea de a minimiza riscul pentru diferiteniveluri ale rentabilității așteptate.

Articolul original remarca faptul că, considerând toate valorile obtenabile ca fiind reprezentate printr-un nor de puncte (similar figurii de mai sus) se poate afirma despre investitor, că va selecta unul din portofoliile oferite de combinațiile dintre rentabilitate și risc indicate ca eficiente. Analizând reprezentarea grafică a frontierei eficiente remarcăm faptul că, aceasta evidențiază următoarele aspecte:

setul de portofolii posibile și disponibile unui investitor, pentru care rentabilitatea

așteptată și riscul aferente instrumentelor financiare potențiale ce dețin ponderi diferite, este dispus pe curba MH, oferă o rentabilitate mai ridicată pentru anumite valori ale riscului, decât seturile de portofolii care sunt dispuse sub sau la dreapta liniei;

investitorii caracterizați prin riscofobie vor lua în considerare doar portofoliile

dispuse pe frontiera eficientă, deoarece având o atitudine adversă față de risc își vor asuma un risc cât mai mic posibil pentru un nivel dat al rentabilității așteptate;

setul de portofolii dispus pe frontiera eficientă reprezintă pentru un investitor

ansamblul portofoliilor admise, selectate în funcție de curbele de indiferență caracteristice investitorilor cu o anumită atitudine față de risc.

O curbă de indiferență este locul geometric al punctelor în care investitorul obține un nivel particular (specific) de utilitate pentru orice combinație rentabilitate-risc.

Figura nr. 3.2.

Analizând figura de mai sus în care s-a reprezentat setul curbelor de indiferență U1, U2, U3, constatăm că în funcție de panta curbei, curbele de indiferență semnalează atitudinea investitorului față de risc, repercutată apoi și în mărimea rentabilității:

pentru un investitor caracterizat printr-o “riscofobie” moderată, curbele de

indiferență sunt concave, mișcându-se în sus și la dreapta și indicând faptul că, cu cât este mai mare riscul asumat de investitor, cu atât mai mult se majoreză rentabilitatea așteptată necesară menținerii aceluiași nivel de satisfacție al investitorului de referință;

pentru un investitor caracterizat printr-o “riscofobie pronunțată”, panta curbei de

indiferență devine mai abruptă, ca urmare a faptului că majorarea riscului atrage după sine o valoare mai mare a rentabilității, menită să compenseze creșterea aversiunii față de risc manifestată de investitorul de referință.

Ca urmare:

curba de indiferență U1 speccifică investitorilor care preferă riscul are valoarea cea mai mică de utilitate, deoarece furnizează cel mai mare risc pentru un nivel dat;

curba de indiferență U3 specifică investitorilor cu aversiune față de risc are cea mai mare utilitate, întrucât oferă cel mai mic risc pentru un nivel dat.

Figura nr. 3.3

O analiză completă asupra modelului Marowitz se efectuează prin reprezentarea grafică pe un sistem de axe a frontierei eficiente și a curbelor de indiferență, figură (cea de mai sus) care evidențiază:

– pe de o parte, atât frontiera eficientă cât și setul de curbe de indiferență ce caracterizează atitudinea potențialilor investitori față de risc;

– iar pe de altă parte, portofoliul optim determinat de curbele de indiferență ale investitorului în punctu de tangență Q, nici un portofoliu admisibil nefiind dispus pe o curbă de indifernță mai înaltă.

Cu toate acestea, trebuie precizat faptul că, în epocă modelul se caracteriza prin deficiențe de ordin pragmatic, deficiențe care rezidă în:

înfăptuirea principalului deziderat al modelului, și anume determinarea corectă și reaalistă a valorilor celor doi parametrii (rentabilitatea așteptată și riscul) presupunea apelarea fie la o riguroasă analiză fundamentală, fie la analiza grafică, prin combinare de tehnici statistice și de judecăți ale experților financiari [Vâșcu Barbu & Dragotă, 1998]

numărul mare de instrumente financiare disponibile unui investitor ridică dificultăți în ceea ce privește calculul necesar determinării frontierei eficiente, întrucât pe măsură ce numărul instrumentelor financiare care compun un portofoliu crește, elementele matricei covarianțelor se multiplică exponențial;

amploarea matricei covariațiilor necesita calculatoare performante cu putere de calcul mai mare, iar cele existente la vremea aceea creau probleme din punct de vedere al capacității de memorie și al timpului îndelungat de calcul;

eliminarea de către analistul financiar a colrelațiilor dintre perechile de instrumente ținând seama de toate combinațiile posibile, precum și a dificultăților legate de precizia estimărilor, analistul financiar fiind preocupat și de această problemă.

Pentru efortul de o viață ce s-a concentrate pe problematica constituirii portofoliului,

Harry Markowitz a fost răsplătit în anul 1990 cu decernarea premiului Nobel în economie, pe care l-a împărțit cu William Sharpe și Merton Miller, ambii recunoscuți ca personalități influente în dezvoltarea teoriei financiare moderne.

3.3.2. Măsurarea performanței portofoliului investițional

Măsurarea performanței gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca urmare a complexității criteriilor ce se urmăresc în fructificarea acestui gen de investiții. În primul rând, este necesar să se cunoască perioada pentru care se avaluează performanța gestiunii: o lună, un trimestru, un an sau mai mult. De asemenea, trebuie să se știe care este baza de comparație a acestor rezultate: rata inflației, un indice al pieței bursiere, un indice al altor portofolii etc.. În al doilea rând, dificultatea măsurării performanței gestiunii este în legătură cu obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului, acoperirea riscului etc.

În consecință, pentru măsurarea performanței unui portofoliu nu trebuie utilizat un singur indicator, ci trebuie să se utilizeze mai multe metode diferite de măsurare, care vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai gestiunii portofoliului. Măsurarea performanței unui portofoliu este simplă dacă problema se reduce la a măsura rentabilitatea sa trecută. Astfel, pentru un portofoliu în care s-a investit suma de 100 000 000 de lei, măsurarea performanței între 1 ianuarie N și 1 ianuarie N+1, constă în determinarea valorii așteptate (viitoare) a acestei sume ratei de rentabilitate anuală, prin raportarea valorii așteptate la valoarea de la începutul perioadei.

Astfel de rate de rentabilitate pot fi comparate cu cele determinate pentru alte portofolii, dar ele nu au în vedere problema riscului. Cei mai mulți investitori încearcă să evite riscul, acceptând chiar și rate de rentabilitate mai reduse. Tehnicile de măsurare a performanței au în vedere ajustarea ratelor de rentabilitate obținute dee un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce mărește gradul de comparabilitate al rezultatelor obținute.

Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilității și riscului, respectiv, acel portofoliu care, pentru o rentabilitate globală așteptată (scontată) prezintă riscul cel mai mic sau acel portofoliu care, pentru un risc asumat, prezintă cea mai mare rentabilitate. În procesul de optimizare a relației rentabilitate-risc, politica investițională impune anumite restricții specifice privind alocarea capitalului financiar disponibil:

înregistrarea unei rentabilități minime;

plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile, în același instrument financiar sau într-un sector economic anume;

menținerea unei fracțiuni simple din fonduri sub formă lichidă sau într-un plasament determinat.

După terminologia utilizată de Fama (1965), măsurarea performanței portofoliilor se

situează în categoria testelor pentru eficiența forte a piețelor financiare, deoarece analiștii financiari și gestionarii portofoliilor profesionale, sunt cel mai bine plasați, putând obține cea mai bună performanță, în comparație cu un investitor individual, care selectează instrumentele financiare la întâmplare.

Metodele de măsurare a performanței constau în ajustarea rentabilității portofoliului în funcție de nivelul riscului, cu scopul de a obține o bază uniformă și adecvată pentru comparație.

Există trei metode care pot fi utilizate pentru măsurarea performanței portofoliilor de titluri financiare și acestea au fost propuse succesiv de Treynor (1965), Sharpe (1966) și Jensen (1968)

A. Metoda Treynor

Potrivit modelului de piață, riscul sistematic sau nediversificabil al unui instrument financiar sau al unui portofoliu de instrumente financiare, poate fi estimat cu ajutorul dreptei de regresie:

(3.5)

Panta dreptei este coeficientul β al portofoliului care măsoară volatilitatea sau elasticitatea portofoliului în raport cu fluctuațiile pieței.

Este o metodă care compară coeficienții alfa (α) ai rentabilității portofoliilor care au același coeficient beta (β). Coeficientul α exprimă o anumită cantitate de risc specific (alături de factorul rezidual ).

Metoda Treynor de măsurare a performanței unui portofoliu se caracterizează prin următoarele aspecte:

a. Compararea performanței se realizează cu ajutorul unui raport

rentabilitate-ris.

b. Ajustarea la risc se face cu ajutorul parametrului β ce aparține modelului CAPM (Capital

Assets Pricing Model)

c. Indicele de performanță reprezintă un raport între prima de risc (stabilită ca diferență între

rentabilitatea portofoliului și rata dobânzii fără risc) și coeficientul β (volatilitatea portofoliului):

(3.6)

Unde: – indicele Treynor;

– rata rentabilității portofoliului;

– rata rentabilității unei investiții fără risc;

– volatilitatea portofoliului

Ecuațiile de regresie ale rentabilităților celor două portofolii sunt:

(3.7) și (3.8)

Unde:

– rata rentabilității portofoliului P1;

– rata rentabilității portofoliului P2;

– parametrii funcțiilor de regresie;

– volatilitățile celor două portofolii

– rata rentabilității pe piață.

d. Reprezentarea grafică a metodei de măsurare a performanței portofoliului se

realizează ca în figura următoare:

Figura nr. 3.4

Pentru o valoare dată a rentabilității de piață, , β fiind același pentru cele două portofolii, rentabilitatea este cu atât mai mare decât rentabilitatea , cu cât este mai mare α1 decât α2.

Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilitate diferite, iar varianta cea mai simplă, în acest caz, este comparația dintre un portofoliu cu risc (β>0) și un portofoliu fără risc (β=0) (vezi figura de mai sus). Dacă obiectivul prioritar urmărit de un investitor este conservarea capitalului, atunci este posibil ca el să-și plaseze capitalul său într-un activ financiar, cu o rată a rentabilității care nu presupune nici un risc (egală cu rata dobânzii la bonurile de tezaur (pe 3 luni), vezi dreapta Rf din figura de mai sus).

Dacă se cerceteză rentabilitatea portofoliului riscant pe o anumită perioadă, acesta este:

(3.9)

Unde:

– rata rentabilității portofoliului;

– rata rentabilității pe piață;

Rentabilitatea portofoliului fără risc, în termenii relației de calcul de mai sus, respectiv la intersecția celor două drepte de regresie, este:

, pentru =r, atunci când =. (3.10)

Din relația de mai sus rezultă că măsura performanței după Treynor este:

(3.11)

Indicatorul Treynor este diferit de indicatorul Sharpe în ceea ce privește indicatorul de risc folosit. Pentru fiecare portofoliu există, conform lui Treynor, o dreaptă pe care se află o serie de plasamente care sunt combinații liniare ale plasamentelor fără risc și la care, în funcție de gradul de îndatorare, pot exista orice fel de poziționări.

În practică trebuie să se țină seama de faptul că, o aplicare exclusivă a indicelui Treynor în măsurarea performanței are sens doar în cazurile unor portofolii bine diversificate sau dacă acestea sunt părți ale unor portofolii bine diversificate. Adesea, în practică, se întâlnesc situații în care subportofoliile unui investitor sunt copiile în miniatură ale unei piețe, respectiv ale unui segment de piață.

Deoarece performanța fiecărui subportofoliu trebuie măsurată separat , adică față de un indice de piață, trebuie să se țină cont, pe de o parte de gradul relativ mic de diversificare față de cel al indicelui, iar pe de altă parte de corelațiile existente în portofoliul indicelui. Prin acesta se obține o imagine mai transparentă a performanței portofoliului.

B. Metoda Sharpe

W. Sharpe consideră că un investitor nu acceptă un anumit nivel al riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod curent. Altfel spus, dacă rentabilitatea sperată nu este suficientă, investitorul va căuta o investiție fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii (Rf).

Rentabilitatea unui portofoliu este deci măsurată prin diferența pozitivă dintre rata rentabilității portofoliului și rata rentabilităii fără risc. Această măsură reprezintă remunerarea faptului că investitorul își asumă un anumit risc, iar riscul este măsurat prin variabilitatea sau abaterea medie pătratică a acestor diferențe dintre ratele de rentabilitate.

Măsura performanței după Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc dată de rata excesului de rentabilitate față de rentabilitatea fără risc. Cu cât va fi mai mare această rată (s), cu atât mai mare va fi performanța portofoliului:

(3.12)

În care:

– indicele Sharpe;

– plusul de rentabilitate trecută a portofoliului;

– rata rentabilității unei investiții financiare fără risc;

– abaterea medie pătratică a excesului de

rentabilitate, în raport cu rata rentabilității fără risc.

Metoda Sharpe măsoară câștigul raportat la volatilitate. Cu ajutorul indicatorului Sharpe se pot ordona portofolii diversificat structurate, ordonare în care este inclus și benchmark-ul (figura nr. 3.5):

Figura nr. 3.5

În figura de mai sus, atât portofoliul P1 (reprezentat de dreapta CC’), cât și portofoliu P2 (reprezentat de dreapta AA’) reprezintă rezultate mai bune decât benchmark-ul (BM), dacă măsurarea rentabilității se face unidimensional. Deoarece obținerea de câștiguri superioare este legată întotdeauna de un risc asumat mai mare, comparația directă nu este adecvată. Chiar și în aceste cazuri, nu se poate pleca în mod automat de la performanțele deviate ale banchmark-ului. La acest punct intervine contribuția indicatorului Sharpe, indicator care operează o ajustare la risc a câștigurilor pe portofolii și permite astfel o comparație reală a performanței.

Un dezavantaj al măsurării performanței conform teoriei Sharpe este faptul că nu se poate face distincție între riscul sistematic și riscul nesistematic. Compoziția riscului total este adesea foarte relevantă pentru o decizie. Dacă se compară, de exemplu, două portofolii diferite și bine diversificate, atunci un investitor rațional ar prefera portofoliul mai bine diversificat , dacă ambele ar avea același câștig și același risc total. Cu alte cuvinte, portofoliul cu partea cea mai mică de risc nesistematic generează beneficii mai mari.

C. Metoda Jensen

Ca și indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe indicele CAPM, iar ca poziție, prin raportare la dreapta de piață.

Performanța portofoliului se măsoară cu termenul , definit în ecuație astfel:

(3.13)

în care:

– indicele Jensen;

– rata de rentabilitate a portofoliului;

– rata de rentabilitate fără risc;

– rata rentabilității pe piață;

– volatilitatea portofoliului.

Primul termen reprezintă surplusul de rentabilitate al portofoliului în raport cu rentabilitatea

fără risc, iar al doilea termen reprezintă excesul de rentabilitate pe care portofoliul îl va realiza, avându-se în vedere riscul și rentabilitatea realizate pe piață

Indicele Jensen măsoară deci, distanța verticală care separă rentabilitatea realizată de portofoliul P, pe dreapta de piață. Astfel, valorile pozitive ale indicelui corespund portofoliilor ale căror performanțe sunt pozitive. În reprezentarea grafică, acesta este cazul lui . În caz invers, valorile negative ale indicelui indică oerformanțe mediocre (pe grafic acesta este cazul ).

În măsura în care indicele Jensen nu măsoară decât distanțele verticale care separă portofoliile de dreapta Capm, fără ca acestea să fie ponderate în funcție de gradul de risc al portofoliilor, indicele nu poate fi utilizat direct, pentru a putea clasa portofoliile după performanța lor.

Indicele Jensen poate fi utilizat pentru măsurarea performanței, prin raport la un indice reprezentativ al portofoliului de piață. Se folosește în acest scop conceptul de levier personal, creat de către investitor.

Dacă există portofolii P1 și P2, astfel încât și , atunci există posibilitatea combinării unui împrumut la rată a dobânzii fără risc (), cu o investiție în portofoliul , astfel încât să se obțină un nou portofoliu P1 cu și .

Figura nr. 3.6

Jensen propune măsurarea empirică a coeficientului , estimând parametrii ecuației de regresie, în decursul unei perioade de 52 se săptămâni (pentru performanța anuală) sau de 60 de luni (pentru performanța pe 5 ani).

(3.14)

unde:

– rata rentabilității portofoliului în perioada t;

– rata dobânzii fără risc;

– rata rentabilității pe piață în decursul unei perioade;

– indicele Jensen;

– volatilitatea portofoliului;

– parametru ce măsoară riscul individual în perioada t.

Cele trei metode de măsurare a performanței portofoliului prezintă un puternic grad de similitudine. Relațiile lui Sharpe și Treynor au același numărător, diferența provenind din numitor, reprezentat de variabilitate (în cazul lui Sharpe) și de volatilitate (în cazul lui Treynor).

Alegerea uneia sau alteia dintre metode depinde de repartiția capitalului investitorului. Dacă investitorul decide să-și repartizeze capitalul într-un singur portofoliu, atunci, pentru măsurarea performanței, alegerea indicelui Sharpe va fi mai judicioasă, pentru că ia în considerare riscul total al portofoliului. Dacă însă investitorul decide să investească numai o parte din capitalul său într-un portofoliu, atunci utilizarea indicelui Treynor este mai potrivită pentru măsurarea performanței.

În orice situație, cei doi indici ai performanței dau rezultate foarte apropiate, dacă portofoliul

este bine diversificat, în măsura în care riscul total al unui asemenea portofoliu este identic cu riscul de piață. În acest caz, indicii Sharpe și Treynor sunt identici cu un factor multiplicativ .

Cei doi indici sunt, de asemenea, apropiați de indicele Jensen .

Metodele de măsurare a performanței portofoliului fac obiectul a numeroase critici care pot fi grupate astfel:

compararea performanței unui portofoliu a cărei rentabilitate a fost ajustată de risc nu este justă. Performanța unui indice nu poate fi identică cu performanța unei gestiuni a indicilor, în măsura în care aceasta din urmă suportă anumite costuri, reinvestirea dividendelor, vânzarea titlurilor pentru a satisface cererile de rambursare din partea clienților, reconstituirea unui portofoliu pentru a ține seama de modificări din componența indicelui etc.;

nu este realist a se considera că rata dobânzii fără risc și rata dobânzii la împrumuturi sunt identice. Presupusa egalitate dintre aceste rate are drept consecință fixarea unui standard de comparație foarte ridicat pentru portofoliile cu risc sporit;

toți indicii de performanță și în special cei ai lui Jensen și Treynor presupun proprietăți de constanță, care nu există însă cu necesitate. De exemplu, coeficientul beta poate fi modificat în funcție de condițiile pieței, ceea ce schimbă numitorul din relația lui Treynor și măsura coeficientului beta în ecuația de regresie a lui Jensen.

măsura ratei de rentabilitate a pieței poate fi afectată de erori, ceea ce este susceptibil de a avea un impact important asupra măsurii performanței și a comparației între portofolii.

CAPITOLUL IV – Strategii investiționale specifice Fondurilor Deschise de Investitii

Investitorii au obiective distincte care pot părea incompatibile sau care nu se pot armoniza prin intermediul unei funcții obiective. O soluție a acestor probleme o constituie strategia investițională care integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existenței unui univers investițional.

Fondurile mutuale sunt o componentă esențială a oricărei piețe de capital dezvoltate și, prin avantajele deosebite oferite, asigură o interfață eficientă între consumatorii de capital și pătura largă a investitorilor nesofisticați care dețin capital.

Teoria piețelor de capital eficiente, larg acceptată în teoria economică actuală și fundamentată pe baze statistice, susține ipoteza ca într-o astfel de piață, nici un investitor (indiferent cât ar fi acesta de sofisticat) nu poate obține în mod repetat (semnificativ statistic) rezultate mai bune decât media pieței.

Această teorie, aplicată fondurilor mutuale orientate spre investiții în acțiuni, conduce la concluzia că rezultatele lor pe termen lung sunt, în general, direct corelate cu evoluția indicilor piețelor pe care fondurile investesc.

Cu toate că economia românească este departe de a fi dezvoltată, evoluția Bursei de Valori București a reflectat, în opinia noastră, corect evoluția economiei.

Tabel nr. 4.1.

Între 1998 si 2000, evoluția generală a bursei a oferit în medie rezultate mult prea slabe pentru a mulțumi un investitor în acțiuni, iar indicatorii specifici (capitalizare bursieră, volum de tranzacții, prețuri de acțiuni) au atins valori minime, la care bursa a funcționat în regim de avarie.

În anul 2001, tendința pieței s-a modificat, fiind primul an în care indicele BET s-a situat deasupra inflației, condiție fără de care construirea și gestionarea unui portofoliu de acțiuni pornind de la principiile analizei fundamentale nu își aveau rostul.

Atât strategia economică pe termen mediu a României, cât și programul de guvernare au puncte comune care prevăd creșterea anuală a PIB, diminuarea treptată inflației, stimularea investițiilor străine și reducerea fiscalității excesive, reformarea sistemului de pensii, etc.

Atingerea acestor obiective va avea în planul activității bursei de valori numeroase efecte pozitive, printre care amintim: creșterea profitabilitătii societatilor listate și deci a valorii intrinseci a acestora, accesul mai facil la surse de investiții pentru societățile comerciale, creșterea mărimii și a atractivității acestora, orientarea unei părți a capitalului românesc, plasat în prezent în instrumente monetare, și către piața de capital.

Prin urmare, se presupune că într-o perioadă de 1-5 ani, piața acțiunilor cotate din România are șanse să cunoască creșteri semnificative, iar după intrarea acesteia în normalitate, rentabilitățile oferite se vor situa în mod cert deasupra altor alternative investiționale.

Anticipând aceste tendințe pe piața românească de capital, fondurile deschise de investiții au început să-și manifeste interesul în această direcție. Modificările comportamentale s-au manifestat și în obiectivele investiționale care au început să vizeze creșterea valorii capitalului, obiectiv ce urmează a fi atins prin plasamente pe termen mediu în acțiuni cotate.

Acest obiectiv urmează a fi urmărit prin aplicarea unei politici investiționale ce se axează pe două componente:

– sincronizarea cu piața – respectiv ajustarea ponderii acțiunilor în activele fondului în funcție de estimările administratorului cu privire la tendința viitoare a pieței de capital, astfel încât ponderea acțiunilor cotate să fie maximă atâta timp cât tendința pieței rămâne crescătoare, respectiv diminuarea ponderii acestora atunci când se estimează o scădere generală a pieței;

– selecția acțiunilor din portofoliu – vor fi achizitionate acele acțiuni care, în opinia administratorului fondului:

oferă un potențial ridicat de creștere a valorii lor în timp, ca urmare a capacității profesionale a managerilor societății, a segmentelor atractive de piață deținute de societate, a unor rezultate financiare trecute bune, a capacității dovedite de creștere consistentă a veniturilor, profitului și a disponibilităților bănești;

sunt tranzacționate pe piată la prețuri sub valoarea lor intrinsecă (reală), în raport cu veniturile realizate ale societății, cu câștigurile viitoare estimate sau cu valoarea contabilă a acesteia, pe baza unor informații privind schimbări în activitatea societății, în gama produselor realizate, în conducerea acesteia, care ar putea atrage atenția investitorilor asupra ei și în final ar conduce la creșterea prețului acțiunii.

În vederea aplicării criteriilor prevăzute pentru politica de selecție a acțiunilor din portofoliu, a fost realizat un model obiectiv de evaluare, care ia în considerare majoritatea indicatorilor financiari ce caracterizează rezultatele obținute de o societate emitentă (de profitabilitate, lichiditate, activitate și solvabilitate), determinați pe baza raportărilor contabile trimestriale, precum și indicatorii specifici bursieri, ce caracterizează raportul între prețul de piață și rezultatele obținute de societăți.

Acest capitol își propune să prezinte și să studieze strategiile investiționale a celor mai performante două fonduri deschise de investiții din România : Fondul de Investiții Napoca, care este un fond de creștere și Fondul de Investiții Transilvania care este un fond diversificat.

Strategii investiționale specifice fondurilor de creștere

În acest subcapitol vom studia strategia investițională pentru anul 2003 a fondului deschis de

investiții Napoca .

Fondul de Investiții Napoca, autorizat de CNVM prin decizia D 1547/13 septembrie 2001,

este un fond deschis de investiții de creștere, având o politică de investiții orientată pe termen mediu și lung, și urmărind obținerea de profituri ca urmare a creșterii valorii investițiilor realizate.

Obiective investiționale

Obiectivele asumate de către Socitatea de Administrare Globinvest SA in ceea ce privește administrarea fondului de investiții Napoca au fost înregistrarea unei performanțe superioare plasamentelor monetare și respectiv o rentabilitate apropiată de rentabilitatea medie a pieței de capital.

Strategia investițională

Strategia investițională în perioada analizată a privit optimizarea portofoliului selectat prin noi achiziții de instrumente financiare și dezinvestiții în cazul instrumentelor financiare ce nu mai corespund cerințelor administratorilor fondului.

În semestrul I, piața bursieră a fost puternic influențată de publicarea datelor preliminarii privind rezultatele financiare ale emitenților, de situația internațională incertă (pregătirea și declansarea conflictului din Irak), dar și de o serie de declarații hazardate ale autorităților cu privire la anumiți emitenți de primă mărime. Prin urmare, piața a fost extrem de volatilă și a avut un caracter puternic speculativ. În trimestrul III, piața a evoluat pe un trend ușor ascendent, fără fluctuații importante. În schimb în ultimul trimestru, prețurile acțiunilor cotate au cunoscut creșteri importante, ca efect al creșterii cererii pe piață.

În acest context, în primul trimestru, strategia de plasamente a administratorului a avut ca obiectiv conservarea și mărirea ponderii pachetelor de acțiuni deținute la începutul anului, pe fondul scăderii generalizate a prețurilor din lunile februarie și martie, fiind achiziționate acțiuni în valoare de peste 1 miliard lei (suma limitată de necesitatea respectării nivelului de lichiditate de 30%), nefiind vândută nici o acțiune.

Portofoliul de acțiuni nu a suferit modificări calitative importante, iar după depășirea perioadei Adunărilor Generale ale Acționarilor societăților cotate (martie-aprilie) și analiza rezultatelor financiare definitive pentru anul 2002, a obiectivelor pentru 2003 și a rezultatelor parțiale pentru primul trimestru, au fost vândute pachetele de acțiuni deținute la Rulmentul Brașov, Mefin Sinaia, Petrolimportexport București si Alro Slatina, nefiind cumpărate acțiuni la alte societăți decât cele aflate în portofoliu.

În trimestrul III, după analiza rezultatelor parțiale la 6 luni, au fost majorate deținerile la unii emitenți aflați deja în portofoliu (IMP, APC, EXC si BRM), au fost achiziționate pachete la SIF1 și SIF 5, au fost diminuate expunerile pe PCL și AZO și lichidat plasamentul în ELJ.

În trimestrul IV, au fost crescute ușor deținerile la emitenții cu rezultate economice bune la 9 luni, și a fost subscris un pachet de acțiuni în cadrul majorării de capital la AZO.

Pentru diminuarea riscului fondului au fost realizate plasamente în titluri de stat, care au constituit o pondere între 12% si 25% din activele totale iar lichiditățile fondului au fost gestionate prin constituirea de depozite pe temen scurt, între 1 și 30 zile.

Această strategie a permis:

– obținerea unei creșteri anuale efective de 40,68%, care a depășit valoarea indicelui de performanță al fondului în valoare de 28,45% și a asigurat menținerea fondului deschis de investiții Napoca și în anul 2003 ca cel mai performant fond deschis de investiții românesc.

– activele administrate au crescut cu aproape 80%, ca efect al cumpărărilor de unități de fond și al plasamentelor realizate, situându-se la peste 22,9 miliarde; numărul investitorilor a crescut cu 17%, ajungând la 682;

a. Acțiunile cotate

Au fost achiziționate acțiuni la un număr de 26 de emitenți, și vândute parțial sau total acțiuni la un număr de 10 emitenți. Ponderea acestor plasamente s-a menținut în jurul valorii de 66% din valoarea activelor, variind între 62% si 72%. De regulă, vânzările de acțiuni au fost realizate la prețuri mai mari decât costul de achiziție al acestora, generând profit din această activitate.

Din acțiunile care au rămas în portofoliul fondului de investiții Napoca la sfârșitul anului, un număr de 20 au înregistrat un randament efectiv, în raport cu costul mediu de achiziție, între 1,2% și 178,1%, iar una a înregistrat o scădere a valorii de -12%.

Cele mai bune plasamente ale anului (în randament fiind incluse și dividendele încasate, respectiv alocările de acțiuni în cadrul majorărilor de capital) au fost: Apcarom Buzău (178,1%), Impact București (174,2%) si Azomureș Tg Mureș(133,1%).

Tabelul nr. 4.2

b. Certificatele de trezorerie

Au fost încasate la scadență 3 emisiuni și achiziționată o emisiune nouă, în scopul menținerii lichidității și al diminuării riscului. Ponderea acestora în active a variat între 12% și 25%, iar randamentele obținute între 15,4% și 21,4%.

Aceste plasamente au generat rezultatele sintetizate în tabelul nr. 4.3:

Tabelul nr 4.3

Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor

c. Depozitele bancare

Au fost constituite pentru gestionarea optimă a lichidităților fondului. Ponderea acestora în activele FdiN a variat între 5% și 25%, iar dobânzile obținute între 8% și 19%. Au fost constituite un număr de peste 170 de depozite pe termen scurt la Banca Transilvania și BCD Romexterra.

Tabel nr 4.4.

Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor

d. Dobânzile de încasat

Situația dobânzilor pentru plasamentele purtătoare de dobândă neajunse la scadență, înregistrate conform intrucțiunilor în vigoare, este următoarea:

Tabel nr. 4.5

Situația dobânzilor

e. Conturile curente

Operațiunile de încasări și plăți generate de activitatea FdiN depășesc 132 miliarde lei, iar soldul pozitiv al conturilor curente deschise la bănci a determinat încasarea unor bonificații de cont curent în valoare totală de 1.448.278 lei.

Performanțele fondului

Performanțele FdiN în 2003, comparativ cu evoluția pieței financiare românești sunt:

Tabel nr. 4.6

Performanțele fondului de investiții Napoca

Se observă că în luna ianuarie a anului 2003 performanțele fondului au crescut cu 7.42% acoperind creșterea inflației și situându-se mult peste performanțele titlurilor de stat și ale depozitelor bancare. În următoarele două luni performanțele fondului scad, pentru ca în continuare acestea să aibă o evoluție pozitivă, atingând punctul de maxim în luna iunie. Ca aspect general se poate observa o devalorizare a dolarului pe tot parcursul anului 2003.

În anul 2003 performanțele fondului au reușit să depășească cu mult performanțele titlurilor de stat și performanțele băncilor, acoperind rata inflație.

Lichiditatea fondului se menține bună, depășind 30%, iar portofoliul respectă cerințele legale de diversificare. Calculând deviația standard anualizată a creșterilor lunare din ultimele 12 luni, obținem o valoare de 11,27%. Pentru comparație, deviația standard în aceeași perioadă pentru variațiile lunare ale valorii unităților fondului deschis de investiții Transilvania a fost 0,68%. În cazul societăților cotate la Bursa de Valori București, în anul 2003, același indicator a variat între un minim de 7% și un maxim de 544%, iar indexul egal ponderat construit din toate acțiunile cotate la bursă, la o creștere de 35,13% a avut o deviație standard anualizată de peste 18%.

Evoluția valorii activelor nete și a unităților de fond până la 31.12.2003 este prezentată în figura nr. 4.1.

Valoarea unității de fond a crescut fluctuant de la 2.183 lei la 31.12.2002 la 3.071 lei la 31.12.2003, respectiv o creștere efectivă de 40,68%, FdiN obținând și în anul 2003 cea mai mare creștere în raport cu celelalte fonduri deschise românești. Creșterea efectivă a valorii unității FdiN exprimată în USD este de 44,5%.

De la începutul anului au fost realizate un număr de 504 de operațiuni cu unități de fond, din care 423 cumpărări și 81 răscumpărări de unități, iar bilanțul acestei activități a avut un sold pozitiv în valoare de 4,4 miliarde lei. Ca efect, numărul de unități aflate în circulație a crescut de la 5.821.799 la 31.12.2002 la 7.448.955 la 31.12.2003, iar numărul de investitori a crescut de la 581 la 682.

Figura nr. 4.1.

EVOLUTIA VALORII ACTIVELOR SI A UNITATILOR DE FOND

Efectele strategiei investiționale descrise anterior sunt reflectate în tabelul nr 4.7.

Tabelul nr. 4.7

SITUATIA ACTIVELOR SI OBLIGATIILOR FONDULUI

Se observă o creștere a ponderii acțiunilor cotate în activul total al fondului în anul 2003 față de anul 2002 care a generat o creștere a rentabilității portofoliului și o scădere a ponderii titlurilor de stat. De asemenea, are loc o creștere a ponderii lichidităților în cont curent și a depozitelor bancare. În același timp în anul 2003 are loc o scădere a cheltuielilor fondului față dee anul 2002.

La sfârșitul anului 2003 valoarea unitară a activului net este de 3 071 lei, comparativ cu 2183 lei cât era la sfârșitul anului 2002. Fiind un fond de tip creștere, fluctuația valorii unității de fond este mult mai pronunțată decât în cazul unui fond de tip monetar, variațiile zilnice ale valorii acesteia au fost cuprinse într-un interval de la -1,4% la 2,25%.

Din datele prezentate observăm că strategia investițională adoptată de administratorii fondului s-a dovedit viabilă, deoarece s-au îndeplinit toate obiectivele investiționale.

4.2. Strategii investiționale specifice fondurilor diversificate

În acest subcapitol vom studia strategia investițională pentru anul 2003 a fondului deschis de

investiții Transilvania.

Fondul deschis de investiții Transilvania, înființat în 4 decembrie 1995 și autorizat de

CNVM cu autorizația 321/12.12.1995 și reautorizat de CNVM prin decizia 4288/05.12.2003, este în prezent un fond deschis de investiții de tip diversificat, care are ca obiectiv obținerea unui nivel ridicat de venituri din investițiile realizate, cu fluctuații minime ale valorii acestora.

Fondul va investi în principal în instrumente de credit cu scadențe pe termen scurt

(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte de comerț). Pe măsură ce piața românească de capital se va dezvolta, vor fi abordate și plasamente cu orizont mediu sau lung (obligațiuni sau acțiuni emise de societăți cotate cu o politică de distribuire de dividende consistente.)

Politica de investiții va avea ca obiectiv ajustarea continuă a structurii portofoliului în funcție

de fluctuațiile ratelor dobânzii pe piață, astfel încât să se obțină maximum de randament posibil, în condițiile asumării unui nivel de risc scăzut.

Ca urmare a diversificării accentuate a portofoliului și a investițiilor cu risc scăzut, riscul total al fondului va fi scăzut, determinând o fluctuație scăzută a valorii unităților, iar creșterea obținută va fi de nivel mediu.

Obiective investiționale

Obiectivele asumate de către Societatea de Administrare Globinvest S.A. în ceea ce privește administrarea FdiT în anul 2003 au fost:

a) creșterea activelor – obiectivele măsurabile fiind atingerea valorii de 170 miliarde lei pentru activele administrate și creșterea numărului de investitori;

b) politica de investiții – să asigure depășirea mediei dobânzilor bancare pasive și a mediei creșterilor celorlalte fonduri diversificate.

Evoluția istorică a fondului, comparată cu cea a indicatorilor săi de referință, este prezentată în continuare:

Tabel nr. 4.8

Evoluția istorică a fondului de investiții Transilvania

Și în anul 2003, obiectivul de performanță a fost depășit considerabil, FdiT rămânând o alternativă investițională foarte atractivă pentru investițiile pe termen scurt și mediu și risc scăzut. Ca urmare a răscumpărărilor de valoare mare apartinând unor persoane juridice, obiectivul de creștere al activelor nu a putut fi realizat, FdiT menținându-se totuși pe poziția a doua în ceea ce privește mărimea activelor între fondurile deschise românești. Numărul de investitori a crescut însă cu 8%.

Strategia investițională

Strategia de plasamente a administratorului Fondului deschis de investiții Transilvania în anul 2003 s-a bazat în continuare pe titluri de stat, depozite bancare și efecte de comerț, variind ponderile acestora în activele fondului astfel încât să poată fi obținut un randament cât mai bun, în condițiile menținerii fondului la un nivel de risc scăzut. În această perioadă, pentru menținerea unui randament ridicat, în contextul diminuării dobânzilor pe piață, au fost realizate în continuare plasamente în titluri de stat și depozite cu scadențe cât mai mari. În contextul necesității reducerii ponderii efectelor de comerț la 10% a fost crescută ponderea obligațiunilor municipale și a acțiunilor cotate de la 6% la peste 18,5% din active. Lichiditatea imediată a fost asigurată prin depozite bancare pe termene foarte scurte.

Lichiditatea fondului (exprimată ca procent al activelor lichidabile în cel mult 60 zile, în total active) se apropie de 70%, demonstrând o bună capacitate de a face față unor conjuncturi neprevăzute.

De asemenea, structura portofoliului la 31.12.2003 este puternic diversificată, respectând întocmai obiectivele propuse pentru acest an.

a) Conturile curente

Operațiunile de incasări și plăți generate de activitatea FdiT cu rulaje ce depășesc 675 miliarde lei, au determinat existența unui sold pozitiv al conturilor curente deschise la bănci, pentru care au fost încasate bonificații de cont curent în valoare totală de 4.336.440 lei.

b) Certificatele de trezorerie

Au constituit nucleul activității FdiT și în anul 2003. Ponderea acestora în active a variat

între 44% și 55,5%, iar randamentele obținute – între 14% și 24%. Rămânând și în această perioadă o alternativă investițională atractivă prin riscul scăzut și lichiditatea ridicată, FdiT a participat la licitațiile organizate de Banca Națională, subscriind la un număr de 12 emisiuni de certificate de trezorerie.

Aceste plasamente au generat rezultatele sintetizate în tabelul nr. 4.9.

Tabel nr. 4.9

Bilantul activității investiționale

c) Depozitele bancare

Ponderea acestora a variat între 14,3% și 26,5%, iar randamentele acestora între 6% (în cazul depozitelor pe o zi) și 26%. Au fost constituite un număr de peste 200 de depozite, cu scadențe de la 1 la 720 zile. Au fost utilizate serviciile băncilor Transilvania și Romexterra, bilanțul activității fiind următorul:

Tabel nr. 4.10

Bilanțul activității investiționale după realizarea plasamentelor

d) Efectele de comerț

Au fost finanțați numai clienții tradiționali, verificați în urma unor colaborări ce depășesc deja 6 ani. Au fost finanțate un număr de 57 societăți, fiind achiziționate un număr de peste 550 bilete la ordin emise de acestea, majoritatea pe perioade de 30 zile, în condițiile constituirii unor garanții extrem de lichide, constând în contracte de gaj pe acțiuni cotate la prima categorie a Bursei de Valori București, gajuri imobiliare și gajuri generale pe fondul de comerț. Toate aceste finanțări au evoluat în grafic și nu au existat nici un fel de probleme în evoluția lor. Ponderea acestora în active a variat între 10% și 25%, cu dobânzi cuprinse între 24% și 38%.

Tabel nr. 4.11

Bilanțul activității investiționale

e) Acțiunile

Ponderea acestor plasamente a crescut ușor iar politica de plasamente a fost orientată numai spre cele mai valoroase societăți cotate la categoria I a Bursei de Valori București, fiind achizitionate actiuni Banca Transilvania, Banca Romana de Dezvoltare, Impact, Terapia, Azomures Turbomecanica, Sif 1, Sif 3 si Sif 5. Ponderea acestora in active a variat intre 3% si 7,8%, iar randamentele obtinute intre 5,2% si 170%.

Tabelul nr. 4.12

Bilanțul activității investiționale

f) Obligațiunile

FDIT a participat și în 2003 la emisiuni de obligațiuni municipale românești, până la sfârșitul anului subscriind la emisiunile municipalităților Alba Iulia, Slobozia, Oradea, Deva, Arad, Lugoj și Cluj Napoca. Ponderea obligațiunilor în activele fondului a variat între 2% și 11% iar randamentele obținute au variat între 17% și 25%. Toate aceste emisiuni au fost sau urmează a fi cotate la Bursa de Valori București.

Tabelul nr. 4.13

Bilanțul activității investiționale

g) Dobanzile acumulate

Situația dobânzilor pentru depozite, efecte de comerț și titluri de stat neajunse la scadență, înregistrate conform instrucțiunilor în vigoare, este următoarea:

Tabelul nr. 4.14

Situația dobânzilor pentru depozite

Efectele strategiei investiționale descrise anterior sunt reflectate în tabelul nr. 4.15

Tabelul nr. 4.15

SITUAȚIA ACTIVELOR, OBLIGAȚIILOR SI VALOAREA ACTIVULUI NET

Se observă că în anul 2003 a crescut ponderea valorilor mobiliare de tipul acțiunilor, obligațiunilor municipale și titlurilor de stat în totalul activului față de anul 2002 și a scăzut ponderea biletelor la ordin, disponibilului în cont, depozitelor bancare. Scăderea ponderii depozitelor bac În același timp cheltuielile fondului au fost mai mici în anul 2003 față de anul 2002, iar valoarea unitară a activului net a crescut de la 193 450 în 2002 la 234 554 în 2003. Structura portofoliului fondului deschis de investiții Transilvania a cunoscut modificări în cursul anului 2003, în principal ca urmare a necesității alinierii acesteia la prevederile noii legislații, care prevede limitarea ponderii depozitelor bancare la 20% iar pe cea a efectelor de comerț la 10% din valoarea activelor. Astfel, diminuarea ponderii efectelor de comerț a fost compensată prin creșterea ponderii acțiunilor cotate și a obligațiunilor, cu obiectivul de a menține un nivel de risc în continuare scăzut.

Performanțele fondului

Performanțele fondului de investiții Transilvania în anul 2003, comparativ cu evoluția pieței financiare românești sunt:

Tabelul nr. 4.16

Performanțele fondului de investiții Transilvania

Pentru anul 2003 performanțele fondului deschis de investiții Transilvania depășesc performanțele titlurilor de stat și ale băncilor, acoperind inflația, în condițiile unui an în care dolarul american a suferit o depreciere aproape continuă. Totodată se poate observa că performanțele acestui fond depășește media performanțelor celorlalte fonduri diversificate de pe piață.

Lichiditatea fondului se menține ridicată, la peste 70%, iar portofoliul respectă cerințele legale de diversificare.

Strategia aplicată în această perioadă a permis păstrarea performanțelor fondului la un nivel ridicat, cu valori săptămânale cuprinse între – 0,01% și 0,83%, astfel că FdiT și-a depășit indicatorii de performanță, iar creșterea exprimată în termeni anualizați depășește 21%.

Calculând deviația standard anualizată a creșterilor lunare din ultimele 12 luni, obținem o valoare de 0,68%. Pentru comparație, deviația standard în aceeași perioadă pentru variațiile lunare ale valorii unităților fondului deschis de investiții Napoca a fost de 11%. În cazul societăților cotate la Bursa de Valori București, în anul 2003, același indicator a variat între un minim de 7% și un maxim de 544%.

Evoluția valorii activelor și a unităților de fond

Evoluția valorii activelor nete și a unităților de fond de la lansarea fondului și până la 31.12.2003 este următoarea:

Figura nr. 4.2

.

Valoarea unității de fond a crescut continuu de la 193.450 lei la 31.12.2002, la 234.480 lei la 31.12.2003, respectiv o creștere anuală efectivă de 21,21%. Creșterea anuală a valorii unității de fond FdiT exprimată în USD este de peste 24,5%.

În această perioadă au fost realizate în total un număr de 1424 de operațiuni cu unități de fond, din care 851 de cumpărări și 573 de răscumpărări de unități, iar bilanțul acestei activități a avut un sold negativ de 207 milioane lei. Numărul de unități aflate în circulație a crescut de la 636.263 la 31.12.2002 la 640.354 la 31.12.2003, iar numărul de investitori a crescut de la 693 la 748.

Strategia aplicată în această perioadă a permis păstrarea performanțelor fondului la un nivel

Ridicat.

CONSIDERAȚII FINALE

Majoritatea investitorilor sunt de acord cu faptul că doresc să câștige de pe urma investițiilor făcute cât mai mulți bani posibil. Există totuși două perioade în procesul de investire. Prima este perioada dinaintea luării deciziei de investire, care se caracterizează în principal prin incertitudine, iar a doua perioadă este cea de după realizarea investiției când conceptul de câștig începe să se materializeze în funcție de corectitudinea luării deciziei în prima etapă.

Strategiile investiționale se conturează în prima etapă a procesului de investire. Ele integrează o multitudine de informații referitoare la așteptările investitorilor cu privire la nivelul de rentabilitate, preferințele acestora, atitudinea în fața riscului, orizontul de timp sau stilul adoptat în condițiile existenței unui univers investițional.

În această lucrare am încercat să conturez etapele presupuse a fi parcurse pentru elucidarea “misterului” strategiei investiționale, particularizând pentru cazul fondurilor deschise de investiții.

În primul rând, caracteristicile mediului de afaceri vor determina o nuanțare în momentul

elaborării strategiei.

În mecanismul de funcționare a unei economii moderne piața ocupă un loc esențial determinând într-o proporție însemnată deciziile și comportamentele agenților economici.

Piața de capital, denumită adesea piața instrumentelor financiare sau piața valorilor mobiliare constituie principala componentă a piețelor financiare și un pilon foarte important al mediului economic. Rolul pieței de capital este de a asigura întâlnirea pe termen mediu și lung a cererii și ofertei de capital în scopul finanțării eficiente a sistemului economic și valorificării resurselor disponibile, la prețuri stabilite în mod liber între solicitatori și ofertanți.

Piața de capital este locul de întâlnire a trei mari categorii de participanți:emitenții de instrumente investiționale care doresc să-și procure capitalul necesar investițiilor reale; investitorii care doresc să-și plaseze disponibilitățile bănești economisite; și intermediarii financiari.

Organismele financiare de plasament colectiv colectează, concentrează și plasează o parte a capiatlului financiar disponibil în economie. Acestea au o dublă calitate, respectiv de emitenți de instrumente financiare și de investitori în diverse instrumente financiare existente pe piața de capital. În această categorie se include: fondurile deschise de investiții, fondurile închise de investiții și societățile de investiții financiare.

Resursele interne de economisire destinate pieței de capital au fost, în bună măsură, stimulate să se îndrepte spre piața fondurilor deschise de investiții datorită rentabilităților înalte comunicate, dar în realitate false. Strategiile de gestionare deficitare a portofoliilor și fraudele care au contribuit la prăbușirea scandaloasă a unor fonduri (SAFI, FNI), au avut consecințe nefaste asupra pieței. Sistemul instituțional a manifestat numeroase slăbiciuni, care au afectat dezvoltarea pieței de capital: instabilitate și confuzie legislativă, suprareglementarea în unele domenii și subreglementarea în alte domenii, impunerea unui nivel redus de transparență pe piață. În acest context, interesul investitorilor individuali și instituționali manifestat pentru piața de capital a fost, în general redus. Singura soluție care i-a determinat să-și diversifice investițiile a fost strategia investițională pe care au putut să o elaboreze și implementeze.

Motivele pentru care investitorii apelează la piața de capital sunt diverse: găsirea unor noi surse de venituturi, realizarea unor venituri cât mai ridicate din fructificarea disponibilităților bănești economisite în condițiile protejării capitalului investit. În acest sens doi factori sunt importanți pentru o investiție reușită: politica investițonală și stabilirea obiectivelor de investiții și respectiv, implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiționale adecvate.

Decizia investirii capitalului trebuie considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii care trebuie luate în mediul economic. Pentru întreprinderile individuale, publice sau private, de succesul acestei decizii va depinde însăși existența și prosperitatea lor viitoare.

Procesul de investiție descrie, în succesiune cronologică și logică, activitatea de management de portofoliu. Procesul investițional cuprinde câteva etape foarte importante și anume: stabilirea obiectivului; evaluarea informațiilor, prognoze; formularea strategiilor, constituirea portofoliului, optimizarea portofoliului; tranzacții pe piață; măsurarea performanțelor.

Decizia de a investi este influnțată de numeroși factori atât de natură economică, cât și de natură psihologică. Printre aceștia am prezentat: instrumentele financiare, riscul și rentabilitatea, psihologia investitorului și orizontul investițional.

Investițiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, în funcție de tipul de instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar și de atitudinea față de risc a investitorului. Prin politica adoptată se va urmări fie maximizarea rentabilității investiției pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru obținerea unui anumit nivel de rentabilitate.

Investitorii care conștientizează importanța elaborării și implementării unei strategii ar

putea considera conceptul de strategie modern și chiar monden, dar strategia are o istorie multimilenară.

Elaborarea strategiei presupune parcurgerea a trei etape: analiza mediului investițional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului reprezintă alocarea strategică a resurselor pe diverse piețe în funcție de tendințele estimate, politica fiscală, politica monetară, rata de creștere economică, etc.; analiza claselor de instrumente investiționale (titluri financiare) are scopul de a identifica tendințele legate de evoluția instrumentelor pentru a lua decizii de includere sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului; analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele titluri din cadrul unor clase care pot face obiectul investiției sau dezinvestiției în funcție de așteptăriole raționale ale fiecărui tip de investitor.

Diversitatea obiectivelor investiționale, modificările comportamentale ale investitorilor, îmbogățirea spectrului global al investițiilor pentru deținătoriide capital au determinat premisele creării unor tehnici și modele de selecție și de gestiune a investițiilor de portofoliu.

Selecția unui portofoliu optim trebuie să aibă la bază o strategie investițională elaborată în funcție de obiectivul investițional, aversiunea față de risc a investitorului, tipul și caracteristicile instrumentelor investiționale. O etapă importantă a procesului investițional o constituie implementarea strategiei care vizează procesul de selecție, gestiune și optimizare a portofoliului de titluri financiare.

Diversificarea eficientă a investițiilor financiare se efectuează prin alocarea rațională a instrumentelor investiționale , în scopul obținerii unui anumit portofoliu care să atingă obiectivele și să respecte restricțiile cerute de investitor. Implementarea strategiei adoptate de un investitor se poate realiza prin utilizarea unor modele de selecție și de gestionare a portofoliului.

Pe parcursul aplicării strategiei trebuie să se compare rezultatele obținute din operaționalizarea soluțiilor strategice cu obiectivele stabilite de investitor. O asemenea evaluare trebuie să surprindă atât efectele cuantificabile, concretizate în sporuri cantitative ale unor indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, cât și efectele necuantificabile (de exemplu, imaginea investitorului instituțional pe piața de capital).

În ultimul capitol au fost prezentate principalele tipuri de strategii a două dintre cele mai importante fonduri mutuale din România: fondul deschis de investiții Napoca (fond de risc) și fondul deschis de investiții Transilvania (fond diversificat). Complexitatea și diversitatea activității economice determină fiecare subiect economic să gestioneze mai mult sau mai puțin sistematic, mai mult sau mai puțin profesional un anumit tip de portofoliu.

Anticipând tendințele pe piața românească de capital, fondurile deschise de investiții au început să-și manifeste interesul în direcția creșterii rentabilității portofoliilor de titluri financiare deținute prin orientarea în special spre piața acțiunilor. Modificările comportamentale s-au manifestat în obiectivele investiționale care au început să vizeze creșterea valorii capitalului, obiectiv ce urmează a fi atins prin plasamente pe termen mediu în acțiuni cotate.

Acest obiectiv urmează a fi urmărit prin aplicarea unei politici investiționale ce se axează pe două componente: sincronizarea cu piața – respectiv ajustarea ponderii acțiunilor în activele fondului în funcție de estimările administratorului cu privire la tendința viitoare a pieței de capital, astfel încât ponderea acțiunilor cotate să fie maximă atâta timp cât tendința pieței rămâne crescătoare, respectiv diminuarea ponderii acestora atunci când se estimează o scădere generală a pieței; selecția acțiunilor din portofoliu – vor fi achizitionate acele acțiuni care, în opinia administratorului fondului: oferă un potențial ridicat de creștere a valorii lor în timp, ca urmare a capacității profesionale a managerilor societății, a segmentelor atractive de piață deținute de societate, a unor rezultate financiare trecute bune, a capacității dovedite de creștere consistentă a veniturilor, profitului și a disponibilităților bănești și sunt tranzacționate pe piată la prețuri sub valoarea lor intrinsecă (reală), în raport cu veniturile realizate ale societății, cu câștigurile viitoare estimate sau cu valoarea contabilă a acesteia, pe baza unor informații privind schimbări în activitatea societății, în gama produselor realizate, în conducerea acesteia, care ar putea atrage atenția investitorilor asupra ei și în final ar conduce la creșterea prețului acțiunii.

Ca o concluzie finală, putem spune că în cadrul unui mediu economic, investitorii nu-și pot permite să neglijeze problema elaborării și implementării unei strategii investiționale sau problema protecției împotriva riscurilor manifestate pe piața de capital, deoarece succesul în afaceri este generat tocmai de identificarea și rezolvarea acestor probleme.

BIBLIOGRAFIE

Cărți și tratate

1. Adams, A – Investment, Graham&Trotman, 1992

2. Andrews K – Bussines Policy, Test and Cases, Homewood Richard Irwin, 1980

3. Bailard T., Biehl D., Kaiser R. – Personal Money Management, 5 th Ed. Science Research

Associates, Chicago 1986

4. Bușe Georgeta – Dicționarul complet al economiei de piață, Ed. Informația Business Books

București 1994

5. Campbell, T.S., Kracaw, W.A. – Financial Risk Management, Harper – Collins , New York, 1993

6. Chandler A., Strategy and structure, Harper and Row, 1962

7. Ciobanu Gheorghe – Bursele de valori și tranzacțiile la bursa Editura Economică

8. Copeland T., Weston F – Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Publishing

Comp. 1984

9. Corduneanu, C., Barna F – Piețe de capital și operațiuni bursiere, Editura Mirton, Timișoara,

2001

10. Dixon, R., Holmes P. – Financial Markets: an introduction, Chapman and Hall, 1995

11. Dixon B., Holmes P. – Financial Markets, Editura Chapman / Hall, 2002

12. Fota Constantin – Piața acțiunilor Editura Expert București 1999

13. Gabriela Anghelache, Nicolae Dardac, Stancu Ion Piete de capital si Burse de Valori

Editura Adevarul 1992

14. Grigoruț Grigoriu – Piața de capital. Mică enciclopedie Editura Expert 2001

15. Halpern P.G., Weston J.F., Brigham E.F. – Finanțe manageriale, Ed. Economică, București 1998

16. Hoanță N. – Capitalul firmei, Editura Trbuna Economică, București 1998

17. Quin B – Strategies for change logical incrementalism, Homewood Richard Irwin, 1980

18. Micu Bogdan Ghilic – Bursa de Valori Editura Economica 1997

19. Mintzberg H. – Strategy Formation: School of Thought, în Fridericson, Perspective son Strategic

Management, Harper and Row, New Zork 1990

20. Montbrial T., Klein J. – Dictionnaire de strategie, PUF, Paris 2000

21. Negoescu, Gh. – Risc și incertitudine în economia contemporană, Ed. Alter Ego Cristian, Galați

1995

22. Nicolescu O., Verboncu I. – Management, Ed. Economica, București 1999

23. Pirtea Marilen, Munteanu Valentin – Piețe de capital” Editura Mirton 2002

24. Reilly B. – Investment Analysis and Portofolio Management, Harcourt College Publishers 2000

25. Richard Butler, Leslie Davies, Richard Pike, John Sharp – Strategic Investment Decisions Ed

Biddles Ltd 1993

26. Sharpe, W. – Portofolio Theory and Capital Markets, New Zork, McGraw-Hill, 1970

27. Stancu I. – Finanțe, Ed. Economică, București 1997

28. Stancu I. – Finanțe, piețe financiare și gestiunea portofoliului. Investiții reale și finanțarea lor.

Analiza și gestiunea financiară a întreprinderilor, Ed Economică, București 2002

29. Stancu I. – Finanțe. Teoria piețelor financiare. Analiza și getiunea financiară, Ed. Economică,

1997

30. Strange Susan – State și piețe, Institutul European 1997

31. Strong R. – Portofolio construction, management and protection, 2nd edition, South-Western

College Publishing 2000

32. Teulon Frederic – Piețele de capital, Institutul European 2001

33. Toma M., Alexandru Felicia – Finanțe și gestiune financiară de întreprindere, Ed. Economică,

București 1998

34.*** Cursul Consultații de plasament în valori mobiliare, organizat de Institutul Român de Valori

Mobiliare și Uniunea Națională a Organismelor de Plasament Colectiv, București, 1998

Teze de doctorat

1. Barna Flavia Mirela – “Strategii investiționale și mijloace de protecție împotriva riscurilor pe piețele de capital din România”, Teză de doctorat, 2003

2. Blaechen, W.H. – Risque et rendement pour les actionaires des societes enagangees dans les operations des fusion et absorbtion, Doctorat de stat, Paris, 1981

3. Heteș Gavra Iosif – Gestiunea instituțiilor financiare, Teză de doctorat, Timișoara 2003

4. Iosif Anda Mihaela – Gestiunea și contabilitatea instituțiilor financiare acreditate pe piața de capital Teză de doctorat, Timișoara 2003

Acte normative

1. Instrucțiunile 7/1996 cu privire la administrarea prudentă a politicii de investiții a

societăților de administrare a investițiilor, aprobate prin Ordinul CNVM. nr. 12/1996

2. Legea nr.513 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanței de urgență nr. 26 din 13

martie 2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare

3. Ordonanța de Guvern nr. 24/1993, aprobată prin Legea nr. 83/1994 și prin

Regulamentul nr. 9/1996 emis de Comisia Națională de Valori Mobiliare

4. Regulamentul nr. 9/27.08.1996 privind constituirea și funcționarea fondurilor deschise

de investiții, societăților de investiții, societăților de administrare și societăților de

depozitare, aprobat prin Ordinul CNVM nr.20/27.08.1996