Strategii de Hedging Valutar

– CUPRINS –

INTRODUCERE

Lucrarea „Strategii de Hedging Valutar” isi propune sa prezinte in detaliu solutiile de hedging valutar aflate la indemana companiilor romanesti, aplicabile pe piata din Romania, si sa puna in lumina avantajele pe care le ofera aceste instrumente in special pentru importatori si exportatori.

Pe plan international solutiile de management valutar au evoluat rapid in ultimul deceniu devenind tot mai sofisticate si mai „derivate”. In schimb, in Romania, unde piata valutara este poate mai volatila decat cea externa, o mare parte dintre societatile comerciale ignora acest „amanunt” – cursul valutar – si nu apeleaza la instrumentele disponibile oferite de banci sau de bursele de valori. Consecintele pot fi foarte grave.

O firma care are incasari de 1.000.000 dolari poate pierde peste 300.000.000 lei numai dintr-o fluctuatie de 1% a leului fata de euro. O fluctuatie cu o astfel de amplitudine a avut loc chiar in vara acestui an.

Cursul valutar a devenit tot mai instabil in ultimii ani, fiind influentat de evolutiile economice, dar si de evenimente politice, sociale, cum ar fi razboaiele sau atacurile teroriste care nu pot fi anticipate. Fluctuatiile de curs valutar au un mare impact asupra activitatii companiilor in special a acelora care sunt implicate in comertul international. Spre exemplu, in ultimul an, rezultatele financiare ale marilor grupuri europene au fost puternic afectate de aprecierea neasteptata si sustinuta a euro. Aceste companii europene, pentru care Statele Unite erau o piata importanta de desfacere, aveau cheltuielile exprimate in euro si o mare parte din incasari exprimate in dolari. Astfel, cu cat dolarul se deprecia mai mult, cu atat mai reduse erau incasarile in momentul in care erau transformate in euro.

Pe piata din Romania, incertitudinea este si mai mare pentru ca agentii economici se confrunta pe langa variatiile de curs valutar si cu inflatia. De la inceputul anului leul s-a depreciat fata de euro cu 6,4%, iar fata de dolar s-a apreciat cu 2,1%. Tendinta de depreciere a leului fata de valutele forte nu mai este asa de constata ca pana acum cativa ani. Acum leul se poate deprecia sau aprecia fata de dolar sau euro, totul depinzand de o multime de factori: politica si masurile luate de BNR, evolutia economiilor mari, evenimente politice si sociale neprevazute. Mai mult, de la 1 martie anul curent BNR a trecut la referinta fata de euro, o alta sursa de incertitudine pentru firme, care erau obisnuite sa se raporteze preponderent la dolar.

Hedgingul valutar ofera firmelor posibilitatea sa evite aceste situatii nefavorabile in schimbul unor cheltuieli minore. Ceea ce ofera hedgingul companiilor nu este un profit direct cunatificabil financiar, ci sigurata, certitudine. Aceasta certitudine va ajuta firma sa-si intocmeasca un buget de venituri si cheltuieli fiabil, sa poata fixa anticipat un pret de piata al produsului care sa-i acopere cheltuielile, etc.

O varianta de acoperire a riscului valutar este incheierea unui contract forward (la termen) cu o banca. In capitolul destinat contractelor forward am descris caracteristicile acestor contracte, avantajele si dezavantajele, precum si modul de calcul al variabilelor implicate.

O a doua solutie, mai eficienta, este incheierea unui contract futures. Incepand cu 1997 au fost deschise trazactiile cu contracte futures la Bursa Monetara Financiara si de Marfuri de la Sibiu si ulterior si la Bursa Romana de Marfuri.

Pentru a cuantifica exact efectele utilizarii strategiei de hedging valutar am elaborat doua studii de caz. Primul asupra unei firme importatoare care urmeaza sa faca o plata in Euro, si al doilea asupra unei firme exportatoare care urmeaza sa incaseze veniturile din export in Dolari.

In ambele cazuri au fost generate pe mai multe scenarii si pentru fiecare a fost cuantificat rezultatul financiar in cazul in care se utilizeaza strategia de hedging si in cazul in care agentul economic ramane neacoperit.

In ultimul capitol al lucrarii este prezenta metoda Value-at-Risk (VaR) de determinare a pierderii maxime pe care o poate suferi un portofoliu de valute intr-o perioada de timp. Studiul de caz evidentiaza pierderea maxima de valoare a unui portofoliu format din Dolari si Euro la data de 31 august 2003. VaR este o metoda de evaluare foarte utila atat pentru comercianti cat si pentru banci, pentru ca sintetizeaza intr-o singura cifra riscul la care expusa compania, risc generat de intreg portofoliul de valute, nu numai de una singura.

Lucrarea incepe cu o descriere pe larg a pietei valutare, a tuturor mecanismelor si conceptelor care o caracterizeaza. Piata valutara este cea mai lichida si mai dinamica dintre toate pietele financiare cu o valoare zilnica a tranzactiilor globale de peste 1.600 de miliarde de dolari.

Capitolul I. PIATA VALUTARA

1.1. Caracterizarea pietei valutare

1.1.1. Valuta. Piața valutară

Operarea sistemului monetar internațional este facilitată de o structură instituțională denumită piață valutară.

Întreprinderile care cumpără și vând pe piața mondială sau fac împrumuturi și investiții în străinătate sunt implicate pe piața schimburilor sau piața valutară. În fiecare zi au loc milioane de tranzacții între firme și persoane din diferite țări. Pentru a se regla astfel de afaceri între parteneri trebuie să se recurgă la convertirea monedelor între ele.

Prin valută se înțelege, în general, moneda națională a unui stat folosită de persoane fizice și juridice aparținând unui alt stat. Într-un sens mai strict, noțiunea de valută desemnează acele monede care sunt utilizate, în mod efectiv, în plăți și plasamente internaționale (valută forte). Valutele sunt monede naționale care au circulație, putere de plată și pot fi constituite rezervă și în alte țări decât cea emitentă.

Cu un sens similar se folosește de multe ori noțiunea de devize. În alte interpretări, prin devize se înțeleg toate instrumentele utilizate pentru efectuarea de plăți între țări, și anume mijloacele de plată cum sunt valuta în cont sau efectivă, unitățile monetare artificiale (DST), instrumentele de plată exprimate în valută (cecuri, cărți de credit), instrumentele de credit pe termen scurt exprimate în valută (cambii, bilete la ordin). Într-o accepțiune mai largă, devizele cuprind și titlurile financiare exprimate în valută (acțiuni, obligațiuni etc.)

Prin convertibilitate se înțelege proprietatea unei monede de a putea fi preschimbată contra monedelor străine în mod liber (fără limitări în ceea ce privește persoană care cere preschimbarea, scopul sau suma de preschimbat) pe o piață specifică – piața valutară.

În funcție de gradul eliminării restricțiilor privind mișcarea monedei naționale în operațiunile de plăți externe, monedele naționale au anumite stări de convertibilitate:

monede neconvertibile – numai cu convertibilitate internă;

monede cu convertibilitate totală;

monede liber-utilizabile sau superconvertibile – dolarul SUA, euro, lira sterlină, yenul japonez.

Cursul valutar sau cursul de schimb este o expresie a raportului valoric dintre monede, adică prețul unui mijloc de plată străin exprimat în moneda unei țări. Este considerat “prețul cel mai sintetic” dintr-o economie, deoarece influențează relațiile economice, sociale și politice, constituind, totodată, un instrument important al politicii economice.

Cursul valutar are două moduri de exprimare:

prin raportul n = monedă străină / monedă națională, caz în care se definește ca valoarea unei unități monetare străine exprimate în unitate monetară internațională: monedă străină = n* monedă națională (de exemplu, în România, 1 USD = 32000 ROL);

prin raportul m = monedă națională / monedă străină, caz în care se definește ca valoarea unei unități monetare naționale în funcție de altă monedă străină : monedă națională = m* monedă străină (de exemplu, în Anglia, 1 GBP = 1.7523 USD).

Această ultimă formă se utilizează numai pe piețele Marii Britanii și Canadei, toate celelalte țări folosind prima formă.

Regulamentul nr. 3 din 3 decembrie 1997 privind efectuarea operațiunilor valutare definește piața valutară ca fiind o piață continuă în care se efectuează vânzări și cumpărări de valute contra monede naționale sau alte valute la cursuri de schimb determinate liber de intermediari autorizați de BNR să participe în nume și în cont propriu și / sau în nume propriu și în contul clienților.

Piața valutară este un spațiu în care monedele dintr-o țară sunt schimbate pentru altele, unde acordurile sunt încheiate pentru cumpărări și vânzări internaționale. După cum piața monetară domestică este locul unde sunt gestionate fluxurile financiare dintr-o singură economie, așa piața monetară valutară este locul unde sunt gestionate fluxurile financiare dintre țări, plățile pentru vânzările și cumpărările de active. Pentru exercitarea acestui gen de comerț trebuie să fie bine cunoscute regulile și tradițiile existente în fiecare țară.

Piața valutară este un sistem de relații financiar-valutare prin care se desfășoară vânzările și cumpărările de valută (efectivă și în cont) și de devize (trate, bilete la ordin, cecuri etc.) exprimate în monedă străină, activitate ce reprezintă un gen specific de comerț. Pe piața valutară monedele și devizele sunt tratate ca mărfuri și negociate ca atare.

Dezvoltarea acestei piețe a fost posibilă datorită progresului rapid al comunicațiilor care permit cunoașterea în orice moment a cursurilor monedelor pe piețele unde se fac cele mai numeroase tranzacții cu ele, precum și a cursurilor practicate de cele mai mari bănci.

De asemenea, piața valutară este și locul acțiunilor comerciale desfășurate la scală mondială de o gamă largă de participanți. Activitățile lor determină fluctuații ale monedelor în funcție de previziunile lor pe termen scurt cu privire la rata dobânzii, rata inflației și alți factori. La nivel global, piata valutara se ridica in prezent la valoarea zilnica de peste 1.600 de milirade de dolari.

De aceea, piața valutară reprezintă locul de desfășurare al fluxurilor internaționale de fonduri. Acestea vor depinde de conjuncturile politice, dacă rata dobânzii este stabilită la un nivel mai scăzut față de rata inflației sau dacă țara respectivă este caracterizată de un deficit al balanței de plăți ce nu poate fi previzionat. Fondurile sunt atrase într-o țară cu o politică economică atractivă, când firmele din această țară sunt dinamice și bine gestionate, astfel încât piața bursieră e atractivă. Fondurile vor dispare în condițiile unei incertitudini politice, dacă rata dobânzii este prea mică față de inflație sau dacă țara are un deficit important al balanței comerciale sau de plăți.

În ultimul deceniu, aceste fluxuri internaționale investiționale au jucat un rol din ce în ce mai important pe piața valutară pe măsura ce piețele de titluri de valoare au devenit mai globale.

Monedele convertibile sunt schimbate între ele și contra celorlalte monede naționale în toate țările lumii. Piața schimburilor valutare nu este geografic limitată. La nivel internațional, funcționează piețe valutare care deservesc interese nelocalizate pe un anumit spațiu geografic, având influențe puternice asupra activității valutar-financiare internaționale. Schimbul dolarului SUA pe alte monede nu se realizează numai la New-York, ci și la Zürich, Londra etc. Michel Didier realiza o comparație sugestivă, conform căreia “piața schimburilor valutare urmează în prezent mișcarea soarelui în jurul globului prin intermediul sateliților de telecomunicații”. Cele mai importante piețe valutare cu caracter internațional sunt: Londra, Zürich, Paris, New-York, Tokio, Frankfurt etc. Pe aceste piețe, cursurile valutare influențează foarte mult cursurile valutare de pe alte piețe.

Devenită cea mai importantă și cea mai lichidă piață financiară din lume, piața valutară este singura piață globală care funcționează practic fără întrerupere, 24 de ore din 24. Utilizarea marilor rețele de transmitere a iilizarea marilor rețele de transmitere a informațiilor financiare – SWIFT, REUTERS, TELERATE, BLOOMBERG – conferă pieței unitatea necesară și permite în același timp funcționarea sa continuă.

SWIFT – sistemul informațional realizat de Societatea pentru telecomunicații mondiale financiare interbancare – se prezintă ca o rețea de rețele supervizată alternativ de Centrele de operare olandez și american (care cuprind procesorii sistemului de control)

Sistemul informațional Reuters este un departament al agenției de presă engleze Reuters, specializat în furnizarea de știri legate de mecanismele monetare. Agenția are puncte nodale în principalele centre economice și financiare ale lumii și furnizează o mare varietate de produse informaționale (știri economice, politice, sociale 24 de ore pe zi; evoluția cursurilor de schimb la vedere și la termen pentru principalele valute și la principalele țări din lume; evoluția indicilor bursieri din principalele centre financiare etc.)

În prezent, Londra este principalul centru financiar al lumii, în privința schimburilor valutare, devansând poziția New-York-ului.

Alături de piața tradițională ce se caracterizează prin vânzări și cumpărări sau operațiuni de credit sau împrumut cu valute, care deține în continuare rolul dominant, există și compartimente satelit, cum sunt piața la termen și piața opțiunilor de schimb în devize, care au o importanță tot mai mare.

1.1.2. Apariția și dezvoltarea pieței valutare în plan internațional

In societatea contemporană, volumul zilnic de schimburi valutare tranzacționat în Londra, New-York, Tokio depășește ceea ce produc multe țări, chiar industrializate, într-un an întreg. O mână de oameni din “dealing room” rulează sume mai mari decât cifra de afaceri a unei companii internaționale de vârf. Schimbul valutar astăzi reprezintă o mare afacere, dar ca profesie are o existență de mii de ani, datând, de fapt, din perioada apariției banilor.

Secolul nouăsprezece a reprezentat ridicarea lirei la rangul de principală moneda în schimburile comerciale internaționale. Factorii principali care au condus la aceasta sunt:

Rapida industrializare din Europa și America care a condus la dependența de importuri de produse din Anglia, cum ar fi oțelul și fierul.

Dezvoltarea transporturilor și comunicațiilor engleze, care au permis expansiunea comerțului internațional și a fluxurilor de capital implicate în tranzacții.

Din nefericire, odată cu dezvoltarea comerțului s-a mărit și anvergura conflictelor internaționale. Când începea războiul între principalele puteri coloniale în 1914, nimeni nu-și închipuia consecințele devastatoare pe care acesta le va avea asupra economiei mondiale. Prăbușirea economică postbelică a lovit puternic combatanții din primul război mondial și, odată cu crah-ul de pe Wall Street din 1929, lumea întreagă a intrat într-o accentuată perioadă de depresiune economica, inflația galopantă distrugând moneda unor state (DEM).

La sfârșitul anilor ‘30, când economia începea să dea semne de revigorare, Europa se afla în fața unui alt conflict distrugător. Statele Unite au profitat de situația creată pentru a-și consolida poziția de principală putere economica. Industria americană avea clienți în toată lumea și plățile se făceau în dolari. Treptat, dolarul a înlocuit total lira și a devenit principala monedă în schimburile internaționale.

După al doilea război mondial, guvernele aliate au dorit să evite pe viitor repetarea haosului economic și monetar din anii ‘20-’30. Primul pas l-a reprezentat reconstrucția sistemului monetar internațional. Conferința Națiunilor Unite pe teme financiare și monetare care a avut loc la Bretton Woods în iulie 1944 a dus la crearea Fondului Monetar Internațional și a Băncii Internaționale de Reconstrucție și Dezvoltare.

Începând cu sfârșitul celui de-al doilea război mondial, majoritatea tarilor își onorează datoriile comerciale vânzând sau cumpărând diferite monede contra dolarului.

În timpul perioadei de reconstrucție postbelice, Uniunea Sovietică acumulase uriașe depozite în dolari deținute în băncile new-york-eze în favoarea băncii pentru Europa de Nord din Paris și a Moscow Narodny Bank din Londra, aceste bănci fiind prelungirile Băncii Centrale sovietice. Odată cu escaladarea războiului rece, sovieticii au început să se teamă că aceste sume vor fi “înghețate” de către americani.

Pentru a preîntâmpina această mișcare, sovieticii au transferat depozitele în dolari în bănci europene. Acești dolari nu mai puteau fi considerați capitaluri sovietice. Principalii depozitari erau băncile franceze naționalizate ce aveau sedii și în Londra. Alegerea a fost motivată pe de o parte de faptul că, în Franța, comuniștii erau puternic reprezentați, iar pe de altă parte datorită libertății pieței londoneze. În plus, Londra avea stabilite relații eficiente cu piața new-york-eză, în special datorită participării firmei de asigurări Lloyd's la aceasta.

Eurodolarii sunt dolari deținuți de bănci aflate în afara jurisdicției americane referitoare la băncile autohtone. Actualmente dolarii sunt fizic în Statele Unite dar sunt înregistrați în conturile deschise la băncile americane de către bănci străine, state suverane, companii și persoane fizice.

Prefixul “euro” nu se refera la faptul că eurodolarii trebuie să fie deținuți de către bănci europene sau în Europa, deoarece s-au pus bazele tranzacțiilor cu eurodolari și în locuri “exotice” cum ar fi Antilele Olandeze și Insulele Cayman, precum și Hong Kong, Singapore (așa numita piața a asiadolarilor), Bahrein și alte centre financiare.

După implementarea în 1981 a facilităților financiare internaționale, chiar și băncilor care operează în New-York li s-a permis să opereze cu eurodolari. Efectul a fost acela că piața eurodolarilor a devenit o piață internațională de capitaluri care nu este supusă acelorași restricții care se aplică băncilor autohtone. Indiferent de locul în care se fac înregistrările, important este că orice tranzacție în dolari efectuată între doua bănci situate de o parte și de alta a oceanului trebuie reflectată printr-o tranzacție echivalentă între un plătitor și un beneficiar în New-York.

Piața eurodolarilor s-a dezvoltat foarte rapid în Londra în special din două motive:

restricțiile privitoare la rata dobânzii pe piața americană impuse prin dispoziția ”Q” a Sistemului Federal de Rezerve, care specifica o limită superioară a dobânzilor pe care o puteau plăti băncile americane la depozitele la termen, încurajând depunătorii să opereze pe piața londoneză, ce oferea oportunități mai bune de plasare a fondurilor. Dispozițiile impuse de Guvernul britanic în 1947, menite să controleze intrările și ieșirile de lire sterline, au dus la încurajarea folosirii monedei americane pe piețele comerciale și de investiții internaționale.

repartiția treptată a inflației în Statele Unite și Marea Britanie, cu consecințe asupra balanței de plăti, în condițiile unui curs de schimb rigid.

În 1965 administrația SUA, încercând în continuare să oprească scurgerea de dolari în afară, a introdus un program de restrângere a creditelor externe care a diminuat fizic împrumuturile băncilor americane către străini. Din 1968 aceste prevederi devin imperative. În același timp, companiile multinaționale americane au fost încurajate să folosească piața eurodolarilor mai mult decât pe cea internă pentru procurarea mijloacelor necesare comerțului internațional. Băncile americane au fost nevoite sa-si urmeze clienții în Europa și au găsit pe piața eurodolarilor o sursă atractiva de fonduri pentru afaceri pe piața interna

În această perioadă băncile din Statele Unite au căutat noi oportunități pe alte piețe datorită restricțiilor la credit și a dobânzilor scăzute de pe piața interna. Piața eurodolarilor, unde controlul operațiunilor de creditare a fost lăsat, practic, la latitudinea fiecărei bănci, s-a dezvoltat continuu.

In această situație diferența între piața new-york-eză și cea a eurodolarilor ar fi trebuit să o facă pe a doua mai puțin atractivă pentru cei care împrumută. În realitate, existența rezervei legale pe piața internă a creditului – prin care băncile sunt obligate să depună la Banca Centrală o sumă proporțională cu activele deținute – și absența acestei constrângeri pe piața eurodolarilor a condus la o competiție pe baze legale între cele doua piețe.

În anii ’60 multe bănci americane și-au deschis sucursale la Londra, care au devenit rapid capabile să efectueze toată gama de operațiuni bancare. Deoarece majoritatea operațiunilor de pe piața londoneză se bazau pe dolar, volumul tranzacțiilor valutare în New-York, unde în ultimă instanță se efectua clearing-ul, a crescut spectaculos.

În anii ’50 un dealer pe piața valutară new-york-eză sau londoneză ar fi cotat o rată de schimb pe piața interbancară și s-ar fi așteptat să efectueze o tranzacție de 10 000 $. La sfârșitul anilor ’60 suma acceptată pe piața era de cel puțin 1.000.000 $. În prezent minimul a rămas același iar tranzacții de 5-10 milioane $ sunt obișnuite.

Mulți din cei care împrumutau dolari erau organizații guvernamentale europene, așa că băncile americane au început să lucreze la Paris, Luxemburg, Frankfurt și Zürich. Băncile locale, pentru a nu fi preluate de americani, și-au concertat acțiunile pentru a le concura.

Țările care mai târziu aveau să formeze comunitatea europeană au promovat folosirea eurodolarilor prin ușoare intervenții pe piețele lor și prin convertibilitatea totală a monedelor pentru nerezidenți. Băncile de pe continent au devenit libere să tranzacționeze în dolari și, prin aceasta, să concureze cu băncile engleze în finanțarea comerțului internațional.

La mijlocul anilor ’60, Germania și Japonia aspirau deja, alături de Statele Unite, la supremația mondială în domeniul industrializării. La 1 august 1971, în urma unor scurgeri de capital și a măririi deficitului balanței comerciale, Statele Unite au fost nevoite să abandoneze convertibilitatea dolarului în aur(care era atunci 42 $ pe uncie) și astfel sistemul de la Bretton Woods a fost înlocuit de un sistem de rate de schimb flotante.

Aceasta a reprezentat începutul dezvoltării schimbului valutar internațional (foreign exchange), ca o activitate profitabilă de sine-stătătoare, precum și începutul sistemului monetar european și a integrării europene.

Inevitabila devalorizare a dolarului și dobânzile ridicate pe piața internă au stimulat o întoarcere a dolarilor în Statele Unite, considerându-se că până la o treime din afacerile cu eurodolari au fost preluate de piața americana. O parte din fonduri a fost acoperit de surplusul de mărci germane, franci elvețieni, yeni, guldeni olandezi, lire sterline și alte monede, rolul lor în lumea financiara crescând constant de atunci.

În climatul liberalizării economice din anii ’80 majoritatea băncilor centrale din Grupul celor Zece au renunțat la multe din restricțiile anilor ’50, cu privire la tranzacțiile valutare.

Ultimii 10 ani au adus o explozie a instrumentelor “derivate” cum ar fi contractele futures și opțiunile, care oferă protecție împotriva efectelor volatilității ratei de schimb și a ratei dobânzii.

Efectul imediat al acestor măsuri a fost că legăturile dintre piețele interne și cele internaționale au devenit mai transparente, precum și cele dintre piața valutară (foreign exchange) și piața monetară (money market). Mai mult decât înainte, operatorii de pe piața valutară trebuiau să facă față acestei dezvoltări, “luând poziție” pe alte piețe din diferite zone.

1.1.3. Mecanisme la pietei valutare

Pentru derularea organizată a operațiunilor de vânzare-cumpărare de semne bănești, piața monetară internațională a realizat un cadru instituțional adecvat, cu precizarea clară a rolului fiecărui component.

Piața valutară este ordonată de intermediari, care au rolul de a forma piața, punând în contact pe ofertanți și solicitanți.

De obicei piața valutară se compune dintr-o bursă valutară care este o organizație interbancară reglementată de lege, dintr-un număr de bănci autorizate de banca centrală pentru astfel de operațiuni și casele de schimb valutar, care sunt întreprinderi specializate, de asemenea, autorizate în acest sens, precum și persoane sau instituții pe post de brokeri sau

dealeri.

Figura 1. Cadrul instituțional al pieței valutare

Negocierile din cadrul pieței valutare sunt determinate de cererea și oferta pentru diferite valute, condițiile de schimb fiind stabilite de părți, în limitele prevăzute de lege. În urma acestor negocieri, valoarea de schimb a valutelor variază și se stabilește în jurul unei valori medii numite cursul valutar al pieței.

Operațiile pe piața valutară se fac aproape în exclusivitate prin intermediul băncilor. Sumele utilizate pe această piață reprezintă în special depozite bancare, bani în cont la diferite instituții financiare, iar proprietarii sunt firme comerciale, industriale, agricole, bancare etc. și persoane fizice. Banii în numerar dețin un rol nesemnificativ pe această piață. Finalizarea operațiilor de schimb se face prin transferul telegrafic al depozitelor bancare între cumpărători și vânzători. Băncile operează pe piața schimburilor fie pe cont propriu, fie în contul clienților. Ca urmare, cererea și oferta își au sursa în însăși activitatea băncilor și în activitățile clienților lor care pot fi persoane fizice și juridice. De asemenea, atât cererea, cât și oferta pe piața valutară pot fi generate și de intenții speculative sau de apărare ale agenților economici împotriva consecințelor negative care le-ar putea avea pentru ei modificarea cursurilor diferitelor monede.

Transferul telegrafic al depozitelor se face de către bănci sau alte instituții financiare autorizate în acest sens pe baza unui ordin. Clientul care are în cont la o bancă o sumă într-o monedă convertibilă emite ordin către banca respectivă, prin telex, să-i schimbe întreaga sumă sau numai o parte, într-o altă monedă. Potrivit ordinului banca va micșora suma din primul cont sau o va lichida, iar suma din al doilea cont o va spori corespunzător cursului de schimb dintre cele două monede. Cele două conturi pot aparține aceluiași client sau unor clienți diferiți și pot fi la aceeași bancă sau nu.

Pentru realizarea operațiilor pe piața schimburilor valutare, băncile își stabilesc cursuri de cumpărare și de vânzare pentru monedele convertibile ale diferitelor țări, pe care le afișează pe terminale video și le comunică telefonic clienților interesați, dar care se schimbă permanent, chiar în decursul aceleiași zile, în funcție de evoluția situației lor. Cursul de vânzare este întotdeauna mai mare decât cel de cumpărare, diferența dintre cele două cursuri revenind băncii sub formă de comision. Cursul reprezintă expresia volumului și dinamicii cererii și ofertei pe piața schimburilor valutare.

Mecanismul formării cursului valutar pe piață cunoaște trei stadii care duc la o uniformizare a acestuia:

Prima uniformizare are loc la nivelul fiecărei bănci, prin cererea și oferta de valută la ghișeele acesteia;

A doua uniformizare a cursului se face la nivelul pieței naționale, prin compensarea interbancară;

A treia uniformizare se produce la nivel internațional, prin compensarea între piețe.

Piețele valutare sunt supuse legislației financiare și monetare a statului pe teritoriul căruia funcționează, fiind supuse controlului băncii centrale sau altor autorități financiare.

Dintotdeauna guvernele și băncile lor centrale au încercat să influențeze piața valutară. De obicei aceasta se realizează prin 2 modalități principale: controlul valutar și intervenția.

Regulile de control valutar îi împiedică pe cetățenii unei țări de la anumite operații – cum ar fi trimiterea de bani în străinătate – care sunt percepute de banca centrală ca având efecte negative asupra ratei de schimb. Statele pot să aplice mijloace de control mai accentuat asupra schimbului valutar, forma extremă a controlului fiind monopolul valutar, respectiv dreptul exclusiv al statului de a efectua operațiuni pe piața valutară. Dacă monopolul valutar este specific statelor cu economie de comandă, forme mai mult sau mai puțin accentuate de control se practică în multe țări din lume, îndeosebi în cele în curs de dezvoltare. Printre acestea se numără:

Limitarea posibilităților de preschimbare a monedei naționale în valută, atât în ceea ce privește persoanele îndreptățite, cât și sumele de preschimbat;

Limitarea convertibilității la operațiunile de cont curent;

Interzicerea cumpărării valutei la termen – inexistența pieței forward;

Obligația rezidenților de a repatria și preschimba în monedă națională veniturile în valută obținute în străinătate etc.

Intervenția poate îmbrăca 2 forme: fie schimbarea nivelului ratei dobânzii pentru a face moneda internă mai mult sau mai puțin atractivă pentru străini, fie prin vânzarea sau cumpărarea de monedă pentru a-i ridica sau coborî valoarea de piață.

Intervențiile asupra ratei dobânzii la moneda națională pleacă de la premisa că nivelul ratei dobânzii influențează deciziile agenților economici privind deținerea de monedă, respectiv de valută. Astfel, când moneda națională suferă presiuni de scădere, prin ridicarea ratei dobânzii, agenții economici sunt stimulați să păstreze moneda națională, ceea ce duce la întărirea cererii în raport cu oferta și deci la o influență pozitivă asupra cursului monedei. Invers, când moneda națională este în apreciere, o reducere a ratei dobânzii scade cererea, reducând cursul monedei.

Structura pieței valutare

1.2.1.Segmentele pietei valutare

Piața valutară cuprinde:

piața valutară interbancară;

piața valutară pentru populație.

Cel mai reprezentativ segment al pieței valutare este piața interbancară cu cele două componente: a) piața la vedere;

b) piața la termen.

piața la vedere este determinată de tranzacțiile la vedere. Acestea se concretizează în operațiuni de vânzare sau cumpărare de valută în aceeași zi (sau maxim 48 de ore) astfel încât momentul tranzacției coincide cu momentul formării cursului valutar al zilei.

Tranzacțiile la vedere măresc viteza de circulație a devizelor și ușurează derularea tranzacțiilor de import-export.

piața la termen este determinată de tranzacțiile la termen concretizate în încheiere imediată, dar cu livrare a valutelor după un termen prestabilit în momentul încheierii tranzacției.

Acest termen este standardizat și poate fi de: 1 lună (1M), 2 luni (2M), 3 luni (3M), 6 luni (6M) și 1 an (12M).

După 1970, piața valutară se dezvoltă și mai mult, apărând piețele derivate. În cadrul lor se disting:

piața contractelor standardizate, localizată în cadrul burselor dotate cu camere de compensație, care cuprinde:

piața contractelor la termen

piața contractelor de opțiuni

piața contractelor nestandardizate, care este un segment al pieței interbancare, unde se încheie tranzacțiile libere, de tip OTC.

1.2.2. Tipuri de operațiuni derulate pe piața valutară

Operațiunile derulate pe piața valutară se clasifică în funcție de mai multe criterii, astfel:

în funcție de scopul urmărit de clienți pe piața valutară:

tranzacții cu valute efectuate în scop comercial, pentru a asigura necesarul de mijloace de plată pentru o operațiune curentă sau viitoare de import;

tranzacții derulate în scopul protecției împotriva riscului valutar. Acestea sunt în general operațiuni de hedging prin care se urmărește menținerea puterii de cumpărare a unei valute prin operații succesive la vedere și la termen, pentru a evita modificarea de curs valutar în timp;

tranzacții generate de nevoia de fructificare a conturilor de disponibilități prin care se urmărește valorificarea diferențelor de curs pe diferite piețe sau la momente diferite (arbitraj);

operațiuni inițiate în scopul dirijării cursului de schimb, caz în care se procedează la intervenții asupra ofertei de valută;

tranzacții de tip speculativ, care urmăresc obținerea de profit ca urmare a modificării cursului valutar în timp sau în spațiu, sau din cauza existenței unei diferențe de dobândă la fondurile exprimate în diferite monede.

2) în funcție de momentul efectuării tranzacției și mecanismul finalizării acesteia, piața valutară permite două tipuri principale de operațiuni:

tranzacții spot derulate pe baza cursului de schimb la vedere și finalizate din punct de vedere al reglementărilor în conturi la cel mult 48 de ore de la inițierea tranzacției;

tranzacții forward încheiate la un moment inițial pe baza unui curs la termen prestabili și finalizate la 1,3 sau 6 luni de la data încheierii tranzacției.

În funcție de reglementările existente, pe anumite piețe valutare pot exista tranzacții și la alte termene față de acestea considerate normale, și anume, tranzacții la 9 sau 12 luni sau așa-numitele tranzacții sparte efectuate la un număr de zile de 45 sau 60.

3) luând drept criteriu natura mijloacelor tranzacționate pe piața valutară, putem identifica:

tranzacții cu valute efective;

tranzacții cu valute în cont;

tranzacții cu monede internaționale.

1.2.3. Participanții pe piața valutară

Categoriile de participanți care operează pe piața valutară sunt:

băncile și agenții nonbancari de schimb valutar care acționează ca dealeri;

persoane fizice și firmele ce efectuează tranzacții comerciale sau de investiții;

arbitrajiștii și speculatorii;

băncile centrale și trezoreriile.

Figura 2. Principalii participanți pe piața valutară

băncile și agenții nonbancari de schimb valutar acționează ca dealeri pentru efectuarea schimbului valutar (vânzare sau cumpărare de la sau pentru clienții lor). Dealerii “fac piața” într-un sens tehnic și operațional. Ei câștigă cumpărând valută la un preț “de cumpărare” și o revând la un preț “de ofertă” puțin mai ridicat. Competiția din lumea dealerilor face piața valutară ”eficientă “ în același mod ca și piața de capital.

Cele mai simple operațiuni sunt cele practicate de casele de schimb valutar. Aici, pe baza documentelor de identitate și a sumelor propuse la vânzare-cumpărare, are loc schimbul valutar. Acest schimb presupune parcurgerea unor operațiuni, cum sunt:

identificarea persoanei pe baza documentelor (pașaport);

încadrarea în restricțiile regulamentului valutar;

verificarea semnelor bănești prezentate spre vânzare-cumpărare (în special valuta);

întocmirea documentului de schimb valutar.

În cazul sumelor necesare pentru operațiunile de comerț exterior, agenții economici se adresează băncilor comerciale pe baza unor ordine de vânzare-cumpărare.

În principal, băncile comerciale fac operațiuni cu caracter economic (acoperitor) și în scop asigurator, prin vânzare-cumpărare la vedere și la termen.

Băncile comerciale și cele de investiții sunt cei mai importanți operatori pe piața valutară pentru că dispun de depozite la instituții financiare străine corespondente. Băncile care intervin pe piață sunt puține la număr, iar celelalte instituții autorizate de legile bancare intervin prin intermediul agenților de schimb. În acest context, piața interbancară este, deci, piața băncilor și instituțiilor financiare autorizate prin legea bancară din diferitele țări.

Filialele financiare și bancare ale marilor firme și grupări industriale au un rol din ce în ce mai important pe piața valutară. Băncile de grup al căror capital majoritar este deținut de un grup industrial sau comercial reprezintă o tradiție în unele țări europene ca Franța, Germania, Belgia, țări care acceptă noțiunea de “bancă universală”.

2) persoanele fizice și firmele acționează pe piața valutară pentru a facilita derularea tranzacțiilor comerciale sau de investiții.

Acest segment se constituie din:

importatori și exportatori;

investitori internaționali de portofoliu;

firme multinaționale;

turiști.

Unii dintre acești participanți folosesc piața valutară pentru acoperirea riscurilor valutare.

În primul rând firmele de import-export sunt interesate să intervină pe piața valutară. La acestea se adaugă întreprinderile care se împrumută în valută sau cele care își dezvoltă o activitate financiară cu caracter speculativ.

Importatorii sunt expuși riscului de apreciere a monedei de tranzacție, iar exportatorii sunt expuși riscului de depreciere a acesteia. Ei pot adopta o poziție prudentă, acoperindu-se sistematic împotriva riscului cursului de schimb. O gestiune dinamică a riscului valutar presupune trecerea de pe poziția de acoperire pe cea speculativă în cazul în care anticipările de curs sunt favorabile unei asemenea treceri.

În categoria investitorilor internaționali intră casele de titluri japoneze, fondurile de sprijin (“trust funds”), societățile de asigurări și organismele de plasament colectiv în valori mobiliare.

Preocuparea pentru diversificarea investițiilor îi determină pe acești mari gestionari de fonduri să se orienteze asupra piețelor străine. Astfel, în prezent, s-a ajuns la situația în care investitorii japonezi sunt cei mai importanți cumpărători de bonuri de tezaur americane pe termen scurt, alături de titlurile pe termen mediu și lung.

3) speculatorii și arbitrajiștii realizează profit în interiorul pieței valutare. Motivele lor diferă de cele ale dealerilor, constând în faptul că speculatorii și arbitrajiștii asigură o piață continuă. Dacă dealerii urmăresc să obțină profit din diferența dintre cerere și ofertă, speculatorii caută să obțină profit printr-o modificare a nivelelor generale de preț, iar arbitrajiștii caută să obțină profit din diferențele simultane de preț de pe piețe diferite.

Speculatorii acționează în strânsă legătură cu băncile în sensul că operațiunile cu caracter speculativ se încadrează în limitele impuse de conducerea băncilor.

Înclinația băncilor pentru operațiuni cu caracter speculativ este relativ limitată comparativ cu cea a persoanelor fizice. Băncile nu refuză clienților astfel de operațiuni pentru că acestea sunt o sursă de venituri și comisioane, dar și datorită concurenței celorlalte bănci în căutare de clientelă.

4) băncile centrale și trezoreriile acționează pe piața valutară pentru a obține sau a dispune de rezerve valutare, dar și pentru a influența cursul la care moneda proprie este tranzacționată. Mobilul lor nu este obținerea profitului, ci mai degrabă influențarea valorii schimbului valutar al monedei proprii pentru a beneficia în viitor de dobânzile populației.

Investițiile băncilor centrale au un caracter sporadic și îndeplinesc câteva funcții importante:

executarea ordinelor primite de la clientela proprie – guverne, bănci centrale străine, organisme internaționale;

controlul asupra pieței care depinde de importanța acordată controlului asupra schimburilor monetare;

încercarea de a influența cursul de schimb din motive de politică internă sau din necesitatea unor angajamente internaționale.

Băncile centrale acționează pe piața valutară, utilizând în principal 2 instrumente:

investiții directe sub formă de vânzare-cumpărare de devize;

rata dobânzii, al cărei nivel relativ face moneda națională mai mult sau mai puțin atrăgătoare pentru plasamente sau investiții.

1.3. Rolul operațiunilor pe piața valutară

Piețele valutare sunt descrise ca piețe cu tranzacționare continuă care furnizează informații de ultimă oră despre cerere și ofertă.

În condițiile dezvoltării economiei mondiale, ca urmare a diviziunii internaționale a muncii, a apărut necesitatea schimburilor comerciale dintre țări. Operațiunile de import-export, investițiile în străinătate și creditele externe reprezintă principalele modalități de tranzacții internaționale. În fiecare zi au loc milioane de tranzacții între firme și persoane din diferite țări. Pentru a se regla astfel de afaceri între parteneri trebuie să se recurgă la convertirea monedelor între ele, ceea ce se realizează pe piața valutară. Apariția acestei piețe a fost așadar rezultatul unor necesități economice.

Funcția principală a pieței valutare este de formare a cursurilor (prețurilor), care permit reflectarea stării pieței la un anumit moment de timp. Menirea acestei piețe este de a pune în legătură – prin intermediari specializați – un număr cât mai mare de agenți economici interesați în comerțul internațional, creându-se totodată condițiile materiale și informaționale necesare pentru încheierea și executarea tranzacțiilor.

Piața valutară se constituie ca un mecanism prin care:

se transferă puterea de cumpărare între țări;

se obține și se oferă credit pentru tranzacții comerciale internaționale;

se minimizează expunerea la riscurile determinate de fluctuațiile cursurilor de schimb.

Aceste trei funcții sunt determinate de diferitele categorii de participanți pe piața valutară:

transferul puterii de cumpărare

Este necesar deoarece comerțul internațional și tranzacțiile de capital implică de obicei părțile rezidente reprezentate de diferitele monede naționale. Deși tranzacția comercială sau de capital ar putea fi efectuată în orice monedă, fiecare parte ar dori să-și rețină moneda proprie.

Fie exemplul unui importator german care cumpără calculatoare din Anglia. Exportatorul englez poate să vândă calculatoarele importatorului german fie în euro, fie în lire sterline, fie în dolari SUA. Oricare dintre aceste monede ar fi folosită, cele două părți trebuie să-și transfere puterea de cumpărare către sau de la monedele naționale proprii. În aceste condiții, piața valutară constituie un mecanism de efectuare a tranzacțiilor de transferare a puterii de cumpărare.

furnizarea de credite

Continuând exemplul de mai sus, calculatoarele trebuie finanțate pe perioada transportului spre Germania. Exportatorul englez ar trebui să fie de acord să ofere un credit importatorului germen cu sau fără dobândă. Importatorul german ar trebui să plătească cash transportul și să finanțeze calculatoarele.

Piața valutară oferă astfel o sursă de credit. Tranzacțiile pot fi finanțate de instrumente specializate ca acceptele bancare sau scrisorile de credit.

minimizarea riscului valutar

Nici importatorul german și nici exportatorul englez nu își asumă riscul modificărilor de curs valutar. Ei preferă să obțină un profit normal în urma tranzacției cu calculatoare decât să speculeze un profit sau o pierdere din modificările cursurilor de schimb.

Piața valutară oferă în acest sens facilități de acoperire (hedging) pentru transferarea riscului valutar către operatorii profesionali.

Operațiunile valutare cu acoperire la termen de tip hedging sunt un gen de operațiuni prin care un cumpărător sau o bancă se angajează, pe de o parte, să plătească o sumă în valută, la un anumit termen, iar pe de altă parte, se împrumută cu aceeași sumă în aceeași valută, la același termen de rambursare. Prin acest mod cumpărătorul de valută se pune la adăpost de riscul deprecierii acesteia, deoarece la termen eventuala pierdere se compensează prin câștigul egal obținut prin împrumut, ceea ce înseamnă că riscul operațiunii a fost transferat băncii împrumutătoare.

Pe piața valutară, tranzacțiile se desprind uneori de activitățile economice propriu-zise, ele efectuându-se din anumite interese, caz în care cererea și oferta sunt deformate. Aceste situații apar ca urmare a unor factori specifici: speculația valutară, arbitrajul valutar, intervenția statului.

speculația valutară este o operațiune de vânzare-cumpărare care nu are o bază economică, efectuându-se doar pentru a realiza un câștig din negocieri, obținut prin folosirea inteligentă a diferențelor de curs valutar dintre două valute pe aceeași piață sau pe piețe diferite sau între cursul la vedere și cel la termen.

Operatorii pe piața valutară procedează la operațiuni la vedere pentru a specula:

diferența de curs valutar în timp;

diferența de curs valutar între 2 piețe, în același timp.

Primul tip de operațiuni se realizează în 2 variante, “a la hause” (în creștere) și “a la baisse” (în scădere).

Astfel, în cazul în care se preconizează o creștere a cursului unei valute în perioada t1 – t2, speculatorul va face o operațiune de cumpărare la vedere a valutei respective la cursul curent. Apoi în t2, va face o operațiune de vânzare la vedere a sumei cumpărate în t1, încasând diferența de curs dintre cursul în t2 și cursul în t1.

În cazul în care o valută este în scădere, speculatorul va proceda la vânzarea ei pe o valută mai stabilă sau în creștere în t1, pentru a face apoi o cumpărare la vedere în t2, obținând o cantitate mai mare din valuta în scădere.

Operațiunile speculative în spațiu valorifică diferențele de curs valutar curent care pot să apară la o valută pe diferite piețe; operatorii utilizează un sistem informațional complex și operativ pentru a acumula informații din diferite puncte ale globului, unde piața valutară funcționează la ore diferite.

La ora 12 a meridianului zero sunt deja deschise piețele valutare de la Frankfurt (ora 7) și Londra (ora 9). La ora 9 a meridianului zero sunt deja închise piețele de la Tokio, Hong Kong și Singapore. Piața de la New-York se deschide la ora 13, iar cea de la Chicago la ora 14.

În momentul în care depistează o diferență de curs valutar procedează la cumpărarea de pe o piață (mai ieftină) și la revinderea acestei valute pe altă piață (cu un curs valutar mai mare), însușindu-și diferența sub formă de profit.

Scopul speculativ a determinat folosirea din plin și a procedeului de vânzare + cumpărare la termen pentru obținerea unui câștig. Pe piața valutară se practică atât forma de operațiuni cu contracte futures cât și operațiunile sub formă de opțiuni.

Procedeul de realizare are în vedere posibilitatea ca în momentul de scadență a contractului, operatorii să poată realiza o operațiune la vedere prin care să procure valuta promisă (dacă este vânzător la termen) sau să facă rost de moneda locală pentru a cumpăra valuta din contractul la termen (dacă este cumpărător la termen). În aceste operațiuni, operatorii speculează o regulă a pieței valutare la vedere după care mișcarea efectivă a sumelor se realizează într-o perioadă de până la 48 de ore.

Decizia speculatorului de a fi vânzător sau cumpărător la termen depinde de prognoza evoluției cursurilor, prognoză făcută de el sau furnizată de instituțiile care realizează prognoze asupra cursurilor valutare.

Speculația valutară comportă însă un anumit risc, deoarece dacă previziunea agentului nu se realizează se pot înregistra pierderi.

arbitrajul valutar este asemănător speculației valutare cu deosebirea că se efectuează de către bănci și cu sume mari. Operațiunile de arbitraj urmăresc să valorifice diferențele de curs valutar sau de dobândă, fără ca arbitrajistul să-și asume obligația pentru prețul valutei. El cumpără pentru a vinde, speculând doar diferențele de curs valutar sau de dobândă.

În principal, operațiunile de arbitraj au scopuri multiple, de la valorificarea unor depozite în valută prin obținerea unei dobânzi de depozit care să compenseze deprecierea cursului, la obținerea unor câștiguri din specularea diferențelor de curs, de la schimbarea tactică a structurii pe monede a rezervelor valutare ale băncilor, la balansarea zilnică a disponibilului de valută pentru operațiunile curente ale băncilor comerciale.

Arbitrajul valutar are o pondere însemnată în cadrul operațiunilor efectuate de bănci pe piețele valutare, acestea găsind practic o modalitate de a-și valorifica disponibilitățile în valută.

Arbitrajul poate fi simplu, când se antrenează sume exprimate doar în 2 monede (una se vinde și alta se cumpără), operațiunea fiind similară cu orice vânzare – cumpărare la termen sau la vedere în scop speculativ sau cu caracter asiguratoriu. Există practica angajării unui număr mai mare de monede (3-4), arbitrajul fiind multiplu și speculând diferențele de curs în timp sau spație existente în relațiile valorice dintre mai multe valute.

Practic, operațiunile de arbitraj se realizează prin ordine de vânzare sau de cumpărare transmise rapid prin mijloace de comunicare moderne, de către bănci, corespondenților lor de pe alte piețe valutare. Dotarea superioară cu tehnică informațională și de comunicație permite băncilor să realizeze operațiuni de arbitraj folosind diferențele de curs în spațiu (din ce în ce mai dificile, piețele valutare fiind dotate cu sisteme de comunicare foarte rapide) și în timp.

intervenția statului se concretizează în vânzări sau cumpărări masive de valute pentru menținerea cursului valutar al monedei naționale.

Pe baza normelor financiare internaționale, statul este obligat să mențină anumite limite de fluctuație a monedelor naționale.

Rolul piețelor valutare este determinat de posibilitatea pe care acestea le oferă participanților la schimburile economice internaționale, pentru obținerea și alegerea mijloacelor de credit și de plată cele mai convenabile.

Creșterea importanței piețelor valutare în dezvoltarea schimburilor economice internaționale este condiționată de anumiți factori, cum sunt:

tendința liberalizării comerțului internațional și de atenuare a restricțiilor valutare prin activitatea organismelor financiare internaționale;

creșterea ponderii creditului internațional în volumul tranzacțiilor comerciale externe;

creșterea rolului unor valute naționale cu mare pondere pe piața financiar-bancară internațională;

apariția unei penurii de lichidități, în special în țările în curs de dezvoltare.

Amploarea relațiilor economice internaționale și participarea tuturor țărilor la circuitul economic mondial determină creșterea rolului piețelor valutare în desfășurarea operațiunilor economice externe. Ele devin un barometru al activității economice dintr-o țară și în același timp al conjuncturii economice generale de pe piața internațională.

Capitolul II. PIAȚA VALUTARĂ DIN ROMÂNIA

2.1. Formarea și dezvoltarea pieței. Licitațiile valutare.

Procesul de formare și dezvoltare a pieței a fost inițiat, reglementat și supravegheat de către Banca Națională a României, în virtutea rolului ei de bancă centrală. BNR are competența de a autoriza agenții pieței, respectiv băncile comerciale, care acționează ca intermediari financiari pentru agenții economici, și casele de schimb, care deservesc populația.

BNR a urmărit crearea unei piețe valutare pe deplin funcționale, având în acest sens două inițiative majore:

accesul liber pe piață prin relicențierea ca dealeri a tuturor băncilor comerciale autorizate;

liberalizarea cursului de schimb (flotare dirijată).

Ambele măsuri au constituit decizii de politică macroeconomică foarte importante, deoarece orientarea anterioară a politicilor valutare bazate pe controlul administrativ ducea la tensiuni majore în funcționarea pieței valutare. Consecințele deprecierii leului, ca urmare a liberalizării prețurilor, au dus la scăderea încrederii în moneda națională,

În țara noastră, piața valutară se prezintă în ipostaza de piață liberă, denumită piața valutară interbancară, unde se efectuează direct operațiuni de vânzare-cumpărare valute, fără limitarea sumelor, la cursuri liber negociate pe tot timpul zilei.

Piața valutară din România se compune din totalitatea operațiunilor de vânzare-cumpărare de valută contra monedei naționale prin intermediari autorizați de BNR, în nume propriu și contul clienților, inclusiv operațiunile caselor de schimb valutar. Ea cuprinde segmentul pieței valutare pentru agenții economici – piața interbancară – și segmentul pieței pentru populație. Mecanismul și modalitatea de organizare a acestei piețe au intrat în vigoare la 1 august 1994 și succed primei piețe valutare libere pentru agenții economici care s-a deschis la București în februarie 1991, organizată ca fixing de genul licitației închise sau ferme. În august 1991 au fost create casele de schimb, unde persoanele fizice puteau face operațiuni de schimb valutar, în condiții limitative pentru cumpărarea de valută și mai permisive pentru vânzarea de valută.

Prin operațiuni valutare, conform Regulamentului privind efectuarea operațiunilor valutare, se înțeleg încasările, plățile, compensările, transferurile, creditările, tranzacțiile financiare și de capitaluri cu valori mobiliare și imobiliare exprimate în monedele altor țări și operațiunile efectuate în moneda națională "leu", atunci când acestea din urma au loc între rezidenți și nerezidenți.

Piața licitațiilor valutare se bazează pe următoarele principii:

Concentrarea ordinelor agenților economici privind vânzarea și cumpărarea de valută pe o piață unică, centralizată, prin intermediul băncilor autorizate;

Stabilirea unui curs de echilibru al pieței, prin confruntarea cererii cu oferta printr-un mecanism de fixing, derulat sub supravegherea BNR;

Accesul limitat la piață: se admit numai cereri pentru tranzacții în cont curent și se practică numai operațiuni spot (la vedere, cu decontare în două zile).

Mecanismul prin fixing cuprindea mai multe faze.

În primul rând, agenții economici care aveau nevoie de valută se adresau unei bănci autorizate ca intermediar financiar, justificând cererea de valută printr-un contract extern sau un document care să ateste existența unei operațiuni valutare în cont curent. La rândul lor, deținătorii de valută se adresau băncii pentru a solicita participarea la licitația valutară în calitate de vânzător. Băncile, care acționau ca brokeri – intermediari – blocau în cadrul cererilor de cumpărare suma echivalentă în lei din contul clientului; în cazul cererilor de vânzare era blocată suma în valută pe care clientul dorea s-o ofere pe piața valutară.

În al doilea rând, în fiecare zi lucrătoare, se organiza în sediul Băncii Naționale o ședință de licitație. Ordinele venite de la clienți (se admit numai ordine cu limită de preț) erau puse față în față – toate cele de vânzare cu toate cele de cumpărare – urmărindu-se determinarea cursului de echilibru, respectiv cel care permitea maximum de tranzacții. La acest curs (numit curs de licitație) erau executate de către băncile comerciale toate ordinele de cumpărare ale clienților lor, cu preț mai mare sau egal față de cursul de licitație și toate ordinele de vânzare cu preț mai mic sau egal în raport cu cursul de licitație. Obligația de a se utiliza cursul de licitație se referea la ordinele mai mari de 2000 $, limită modificată ulterior la 5000 $.

În al treilea rând, cursul de licitație servea drept reper pentru operațiunile care se desfășurau în afara licitațiilor valutare (permise pentru ordine sub 2000 / 5000 $), precum și pentru operațiunile de la casele de schimb (marja de variație a cursului efectiv fiind limitată la ±2%).

2.2. Piața valutară interbancară.

2.2.1. Functionarea pietei valutare interbancare

Mecanismul pieței de licitație, cu formarea cursului de schimb prin fixing la banca centrală, prezenta mai multe dezavantaje: băncile acționau numai în contul clienților (ca brokeri), neavând un rol activ în definirea cursului de echilibru; cursul era fix și valabil 24 de ore; se stabilea numai un curs spot (la vedere); clienții băncilor nu aveau posibilitatea să-și aleagă dintre mai multe cursuri pe cel mai avantajos.

În vederea depășirii acestor neajunsuri, la 1 august 1994 a fost pusă în funcțiune piața valutară interbancară. Principiile de operare pe această piață sunt următoarele:

Concentrarea ordinelor de vânzare – cumpărare de valută la băncile comerciale autorizate (o piață descentralizată);

Obligația băncilor de a “face piața”, oferind, la solicitarea clienților, prețuri de vânzare și, respectiv, cumpărare a valutelor pe care le lucrează;

Extinderea câmpului operațiunilor: se admit atât operațiuni spot (la vedere), cât și operațiuni forward (la termen), acestea din urmă pentru cel puțin trei termene – 1 lună, 3 luni și 6 luni.

Piața valutară interbancară se definește ca o piață continuă, în care se efectuează vânzări și cumpărări de valute la vedere (spot) și la termen (forward) contra monedei naționale la cursuri de schimb determinate liber de intermediari autorizați de Banca Naționala a României să participe în nume și în cont propriu sau în nume propriu și în contul clienților.

Mecanismul pieței devine, în aceste condiții, mai flexibil și cuprinzător. Clienții (agenții economici) se adresează băncilor autorizate cu cererea de vânzare / cumpărare de valută. Băncile vor oferi un preț de vânzare a valutei (ask – prețul cerut) la care clienții pot cumpăra de la bancă și un preț de vânzare a valutei (bid – prețul oferit) la care clienții pot vinde băncii valută.

Pe de altă parte, băncile pot acționa atât ca brokeri – în nume propriu, dar pe contul clientului – cât și ca dealeri – în nume și cont propriu. Între orele 9-13 băncile execută ordine ale clienților, iar după orele 13 tranzacționează valută în nume propriu. Ultima parte a zilei este destinată închiderii pozițiilor valutare, adică vânzării – cumpărării de valută până la încadrarea în normele de expunere stabilite de BNR.

Banca Națională a României are următoarele atribuții:

a) reglementează și supraveghează piața valutară interbancară;

b) autorizează și supraveghează intermediarii pieței valutare interbancare ;

c) participă pe piața valutară interbancară în scopul conducerii politicii valutare și al protejării monedei naționale;

d) publică zilnic un curs de schimb de referință al leului.

Cursul spot se prezintă sub trei forme:

Cursul afișat, care este un curs indicativ al băncii și rămâne în principiu neschimbat în cursul unei zile;

Cursul cotat, care este un curs efectiv (la care banca încheie tranzacțiile) și fluctuează în cursul zilei;

Cursul de referință, care se stabilește de către BNR la sfârșitul programului și reprezintă media ponderată a cursurilor din sistemul bancar.

Este de remarcat diferența dintre cursul de referință în cazul licitației valutare (un curs efectiv, fix, la care se execută toate ordinele de vânzare / cumpărare care corespund nivelului acestuia) și cursul de referință al BNR în cazul pieței valutare interbancare (un curs nominal, având ca principal rol de a servi drept reper instituțiilor bugetare – vamă, poliție, curtea de conturi, regiilor autonome, oricăror persoane fizice și juridice interesate).

Prin intermediul pieței libere actuale, moneda națională se află în regim de convertibilitate deplina. Limitarea convertibilității este relevată, în primul rând, de caracterul său intern, ceea ce înseamnă că moneda națională se poate schimba numai în interiorul țării pe valuta care a ajuns aici pe diferite căi, iar schimbul se efectuează în principal pentru agenți economici rezidenți, în timp ce pentru nerezidenți persoane fizice nu este permis, iar pentru anumite persoane juridice doar în condiții care decurg din reglementările în vigoare. Limitarea decurge, în al doilea rând, din faptul că se referă la operații de cont curent și numai parțial la operații de capital.

În condițiile acestei piețe, agenții economici pot reține integral încasările de valută din operațiuni de export, vânzătorii și cumpărătorii de valută pot depune oricând în decursul zilei de lucru ordine care vor fi executate, iar Banca națională are rolul de reglementare și supraveghere fiind totodată obligată să stabilească și să publice cursul oficial – care nu este obligatoriu pentru agenții economici ci orientativ.

Pe piața valutară interbancară se pot executa vânzări și cumpărări de valute la vedere și la termen. Principalii operatori pe această piață sunt băncile comerciale.

Participarea pe piața valutară interbancară este condiționată de obținerea unei autorizații de la Banca Națională a României. În vederea obținerii autorizației solicitanții vor trebui să probeze îndeplinirea unor condiții minime pentru calitatea de broker sau dealer.

În februarie 1997 au fost luate noi măsuri pentru consolidarea pieței valutare și s-a acordat drept de operare pe piața interbancară tuturor băncilor interesate – care dobândesc calitatea de dealeri – liberalizându-se piața valutară.

Băncile afișează un curs propriu la vânzare și la cumpărare la care sunt dispuse, în funcție de situația pe care o au, să efectueze operațiuni cerute de clienți. Acest curs se formează în funcție de cererea și oferta proprii fiecărei bănci, dar nu este rupt nici de cursul oficial, nici de cursurile celorlalte bănci care acționează pe piața interbancară, întrucât clienții își pot alege orice bancă la care cursul le este cel mai convenabil și, în plus, băncile vând și cumpără unele de la altele.

Ordinele de vânzare primite de bănci sau alți intermediari autorizați de la clienții lor nu trebuie justificate în nici un fel. Ordinele de cumpărare trebuie însoțite însă de o documentație adecvată. Clientul poate cumpăra numai pentru achitarea unei datorii externe pe care o are și în acest sens el trebuie să dea instrucțiuni complete de plată la extern și să probeze dacă natura operației respective este decont curent sau de capital. Sumele cumpărate pot fi folosite numai pentru scopul în care au fost procurate. În cazul în care nu sunt folosite potrivit documentației prezentate la cumpărare, sumele respective trebuie revândute pe piața interbancară în maxim 7 zile de la expirarea termenelor respective.

Cursul afișat de bănci poate fi schimbat oricând, în funcție de raportul cerere-ofertă.

Dacă o bancă primește un ordin care depășește puterea sa de cumpărare sau dacă este pusă în situația să vândă anumite cantități de valute pentru care nu are clienți, va “ieși” pe piața interbancară, ceea ce înseamnă că se va adresa altor bănci și va realiza operațiunea cu aceea care-I propune cel mai convenabil curs.

Principiile de desfășurare a tranzacțiilor pe piața valutară interbancară, conform Regulamentului privind efectuarea operațiunilor valutare, sunt următoarele:

Toți intermediarii autorizați au obligația de a contribui permanent la creșterea standardului profesional și a reputației pieței valutare interbancare din România.

Piața valutară interbancară din România funcționează în fiecare zi lucrătoare între orele 9,00 și 14,00.

Intermediarii autorizați să opereze pe piața valutară interbancară sunt obligați să afișeze permanent, în timpul orelor de funcționare a pieței valutare interbancare, atât la ghișeele lor de lucru cu clienții, cât și prin sisteme de difuzare a informației (tip Reuters, Telerate), cursurile de schimb orientative ale leului (vânzare / cumpărare), la vedere (spot) și la termen (forward), pentru cel puțin următoarele valute :

– dolarul american (USD)

– euro (EUR)

– lira sterlină (GBP)

– francul elvețian (CHF)

– lira italiană (ITL)

Marja dintre cursurile de vânzare și cele de cumpărare va fi determinată liber pe piața valutară interbancară.

Cotația va fi directă și va avea ca bază unitatea monetară a României – leul (fără subdiviziuni).

Cursul de schimb la termen va fi cotat pentru cel puțin următoarele scadențe :

– o lună ( 1 M )

– trei luni ( 3 M )

– șase luni ( 6 M )

Intermediarii autorizați ca dealeri au obligația să coteze, atât pentru clienți, cât și pentru ceilalți intermediari autorizați, cursuri de schimb ferme sau informative, la solicitarea acestora.

În situația în care cotația fermă este acceptată de client sau de intermediarul autorizat, tranzacția este considerată încheiată și se execută necondiționat.

Intermediarii autorizați și arbitrajiștii (dealerii) acestora au obligația de a asigura executarea cu prioritate a ordinelor clienților în timpul orelor de funcționare a pieței valutare interbancare și de a nu concura executarea ordinelor acestora cu ordinele în nume și în cont propriu.

Confidențialitatea este esențială pentru păstrarea reputației și creșterea eficienței pieței valutare interbancare. În conformitate cu prevederile legislației în vigoare, intermediarii autorizați au obligația de a păstra secretul profesional și de a nu dezvălui identitatea clientului.

Tranzacțiile încheiate se execută necondiționat de către intermediari și se confirmă clienților prin extras de cont. Pentru tranzacțiile încheiate pe bază de ordine la curs limitat, intermediarii pot percepe clienților comisioane liber negociate.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați să opereze pe piața valutară interbancară din România vor fi răspunzătoare și vor controla activitatea personalului implicat în astfel de operațiuni și se vor asigura că acest personal cunoaște și respectă prevederile legale.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați să opereze pe piața valutară interbancară din România vor delimita clar autoritatea și răspunderea personalului implicat și se vor asigura, de asemenea, că fiecare persoană care tranzacționează în numele instituției, are autoritatea și pregătirea necesară să angajeze instituția, prin fiecare tranzacție încheiată, din punct de vedere legal (inclusiv patrimonial).

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați vor lua măsuri pentru elaborarea de norme proprii prin care se vor reglementa cel puțin următoarele :

a) procedurile de lucru cu clienții;

b) relația cu alți intermediari ( linii de arbitraj, spot și forward);

c) penalizările convenite în relația cu clienții, precum și cu alți intermediari pentru situații de nerespectare a termenelor de decontare ale tranzacțiilor ;

d) modalități și proceduri de înregistrare a operațiunilor valutare.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați se vor asigura că personalul implicat (de regula arbitrajiștii) nu încheie, pe baza unor înțelegeri cu caracter oneros sau pentru profit personal, tranzacții la cursuri de schimb în afara pieței valutare interbancare.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați se vor asigura că personalul implicat, în special arbitrajiștii :

– nu vor dezvălui sau discuta elemente aferente unor tranzacții valutare încheiate cu clienții sau cu alți intermediari ;

– nu se vor vizita reciproc la locul de muncă (sala de arbitraj) fără aprobarea expresă a conducerilor executive.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați vor lua măsuri pentru delimitarea atribuțiilor și departajarea activităților de piață valutară pe compartimente distincte, conform practicilor internaționale (front office, back office, cifru și corespondență bancară).

Tranzacțiile între intermediari se încheie în nume propriu, prin confirmare între arbitrajiști (telefonic, telex, Reuters dealing) și reconfirmări letrice și telex sau SWIFT codificate corespunzător (letric – specimene de semnaturi, telex – chei telegrafice, SWIFT – chei SWIFT). Reconfirmarea trebuie să includă cel puțin următoarele elemente :

– contrapartida;

– data încheierii tranzacției;

– data valutei;

– valuta (valutele) implicata(e);

– sumele tranzacționate;

– tipul tranzacției;

– cursul de schimb la vedere (spot) sau la termen (forward);

– corespondenții părților;

– modalitatea de încheiere a tranzacției (telefon, telex, Reuters dealing).

Instrucțiunile de plată și decontare vor fi transmise în cel mai scurt timp, de regula în aceeași zi. Folosirea instrucțiunilor standard de plată între contrapartide poate avea o contribuție semnificativă la preîntâmpinarea apariției unor eventuale diferențe sau erori în decontarea sumelor tranzacționate.

La primire, documentele de mai sus se verifică și, pentru eventualele diferențe, părțile vor lua legătura în vederea soluționării situației pe cale amiabilă. În caz de litigiu, părțile pot recurge la instanțe de arbitraj preconvenite.

Banca Națională a României poate arbitra litigii apărute în aplicarea prevederilor prezentelor norme, dar numai după ce părțile implicate dovedesc că au epuizat toate posibilitățile de soluționare pe cale amiabilă.

În astfel de cazuri, părțile trebuie să recunoască în prealabil principiul acceptării necondiționate a deciziei de soluționare a litigiului adoptată de Banca Națională a României.

Conducerile executive ale intermediarilor autorizați să opereze pe piața valutară interbancară din România vor asigura asimilarea și utilizarea de către personalul implicat și de către arbitrajiști, în special, a expresiilor uzuale, precum și cunoașterea înțelesurilor general acceptate în practica internațională.

Operațiuni pe piața valutară

– echivalent mii euro –

Tabel 1. Volumul operatiunilor pe piata valutara

La data de 11 august a anului curent operatiunile valutare de pe piata din Romania se ridicau la valoarea zilnica de circa 280 de milioane de euro. Din acestea cea mai mare parte o reprezentau operatiunile interbancare, circa 200 de milioane (in jur de 70%), restul fiind cumparari si vanzari la si de la clienti.

2.2.2. Cerințe ale dezvoltării pieței valutare interbancare.

Întărirea monedei naționale depinde de dezvoltarea și perfecționarea pieței valutare. În acest sens, o cerință esențială rămâne abandonarea controlului pieței prin mijloace extraeconomice și prezervarea condițiilor de formare a cursului real de schimb. Desigur, banca centrală poate influența cursul prin intervenții pe piață (vânzare de valută pentru stoparea deprecierii acesteia), prin rata dobânzii la activele denominate în lei (majorarea ratei dobânzii pentru întărirea monedei naționale, respectiv relaxarea dobânzii pentru limitarea creșterii cursului), prin masa monetară pe care o pune în circulație (reducerea masei monetare pentru combaterea inflației și a deprecierii cursului).

Însă în condițiile unui grad înalt de concentrare a activelor monetare în bănci de stat sau în bănci în care statul deține o pondere importantă din capital, se creează premise pentru control indirect al cursului, ceea ce duce la deformarea realităților pieței. În general acest gen de intervenție menține cursul la cote supraevaluate, cu întreg lanțul de consecințe ce decurg de aici:

Ieftinirea relativă a importurilor și contracararea măsurilor de protejare a producției interne;

Scumpirea relativă a exporturilor și limitarea orientării către export a industriei naționale;

Deteriorarea progresivă a balanței comerciale și creșterea dependenței de sursele externe de finanțare;

Posibilitatea apariției de piețe valutare paralele, care subminează eforturile de stabilizare economică.

Dezvoltarea pieței interbancare depinde și de forța competitivă a agenților pieței – băncile comerciale. Atenuarea poziției dominante a unui număr redus de mari bănci de stat, accelerarea procesului de privatizare în acest domeniu, stimularea formării și afirmării noilor bănci private, inclusiv a celor cu capital străin, modernizarea infrastructurii bancare, a sistemelor de plăți și decontări sunt cerințe importante pentru consolidarea sistemului bancar în ansamblu.

Piața valutară din România este caracterizată de utilizarea unui număr restrâns de instrumente (cumpărare și vânzare de valute, depozite și credite în valută). Operațiile la termen și swapul valutar au încă o pondere redusă.

Totodată, rezultatele pozitive obținute în stabilizarea cursului monedei naționale – expresive, înainte de toate a unor măsuri de politică monetară și financiară – trebuie întemeiate în continuare pe un progres real în planul economiei reale, a producției. În ultimă instanță, cursul de schimb reflectă gradul de competivitate al economiei naționale, nivelul productivității muncii. Leul va fi puternic și stabil în mod durabil numai atunci când – prin privatizare și restructurare – economia națională va ajunge la performanțe validate în competiția internațională.

Capitolul III. REGIMUL VALUTAR

3.1 Tipuri de regimuri valutare

In fiecare stat, guvernul decide ce politica trebuie adoptata in ceea ce priveste cursul de schimb. De obicei, politica de baza adoptata se refera la regimul cursului de schimb. Se cunosc patru mari tipuri de regimuri valutare, si anume:

Regimul valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante (flexible or floating exchange rates)

Regimul valutar al cursurilor fixe sau legate (fixed or pegged exchange rates)

Regimul valutar al cursurilor cu fluctuare dirijata (managed floating exchange rates)

Regimul valutar al cursurilor controlate

In plus, in prezent se mai intalnesc si cazuri intermediare sau combinate de regimuri valutare, porindu-se de la cele mai rigide catre cele mai flexibile. Acestea sunt:

Uniunea monetara (currency union) sau sau dolarizarea (adoptarea unei valute ca moneda nationala – este cazul Ecuadorului). Uniunea monetara permite utilizarea aceleiasi monede in raporturile cu alte membre ale uniunii (exemplu: euro).

Consiliul monetar (currency board) permite schimbul valutar legal al monedei interne contra unei valute straine la un curs de schimb fix. Consiliul monetar este singura institutie monetara care emite moneda nationala, acesta preluand atributiile bancii centrale in domeniul emisiunii. Cursul de schimb se fixeaza prin lege in raport cu o alta moneda. Printre tarile care introdus consiliu monetar se numara: Hong Kong (1983); Argentina (1991); Estonia (1992); Lituania (1994); Bulgaria (1997); Bosnia-Herzegovina (1998). Introducerea consiliului monetar se poate realiza in tarilde care dispun de rezerve valutare adecvate, disciplina fiscala, de un sistem financiar puternic si bine supravegheat.

Curs tarator sau paritate glisanta (crawling peg); in acest caz cursul de schimb fix se determina in raport de un etalon, care se poate modifica discretionar. In felul acesta, cursul de schimb se poate utiliza ca o ancora nominala.

Bande de fluctuare (target zones, bands); in cest caz , cursul de schimb variaza in interiorul unui cordon preanuntat.

Flotare libera, independenta; in acest caz banca centrala nu intervine pe piata, cursul de schimb se stabileste prin compararea cerii cu oferta de valuta.

La sfarsitul lunii septembrie 1999, angajamentele valutare ale tarilor membre ale Fondului Monetar International se prezentau dupa cum urmeaza: 8 tari membre aveau consiliu monetar; 44 de tari aveau cursuri legate (peg); 7 aveau banda orizontala de fluctuare; 5 tari detineau o paritate glisanta; 7 tari aveau banda glisanta; 26 de tari aveau flotare controlata a cursului de schimb; 51 de tari inregistrau o flotare libera si 37 de tari membre nu detineau o moneda nationala separata.

Cel mai simplu regim valutar este cel al cursurilor flexibile sau fluctuante.

Incepand cu anii ’70 a existat in lume tendinta de utilizare a cursurilor de schimb flexibile sau fluctuante, cererea si oferta pentru fiecare valuta de pe piete valutara au determinat cursul de schimb. Piata valutara se caracteriza prin competitivitate, deoarece milioane de persoane fizice si companii participau pe acesata piata, valuta era o marfa omogena, informatiile de piata erau bune, intrarile si iesirile de pe piata valutara nu erau restrictionate.

Piata valutara existenta in conditiile unui regim flexibil functioneaza ca o piata pentru orice alta marfa, si anume: pretul (cursul de schimb) se misca pana la nivelul la care se realizeaza un echilibru intre cantitatea ceruta si cantitatea oferita. In cazul pietei valutare, marfa in discutie este un activ sub forma unui depozit bancar exprimat intr-o valuta. Cursul de schimb se ajusteaza pana cand depozitul exprimat in valuta detinut de o persoana fizica (pe baza paritatii dobanzii) egalizeaza cantitatea disponibila de valuta.

Exemplu: Sa presupunem ca exista un curs de schimb de echilibru intre dolarul american si lira sterlina. Daca, insa, cursul de schimb este superior cursului de echilibru, persoanele fizice doresc sa detina mai putine depozite exprimate in lire sterline. Excesul de valuta duce la scaderea pretului, ceea ce determina persoanele fizice sa ofere spre vanzare depozite exprimate in lire sterline si sa cumpere depozite exprimate in dolari.

Prin implementarea regimului valutar al cursurilor flexibile s-a urmarit:

Formarea unor cursuri de schimb reale, prin jocul liber al cererii si ofertei pe piata valutara, fara interventii administrative.

Eliminarea atacurilor speculative.

Asigurarea unei independente monetare.

Realizarea unei ajustari automate la socurile externe, fara corectii brutale.

Reducerea rolului bancii centrale intrucat cursurile urmau sa se stabileasca in mod spontan.

Cursurile de schimb flexibile au fost rare pana la inceputul anilor ’70. In locul acestora, bancile centrale din majoritatea tarilor utilizau cursurile de schimb fixe sau legate pentru monedele lor nationale. Aceasta practica a functionat la fel cu cea prin care se fixa pretul oricarei marfi. Cererea si ofeta de valuta exista inca, dar nu se permitea celor doua variabile sa stabileasca cursul de schimb asa cum se intampla in cazul unui regim valutar bazat e cursuri flexibile. Bancile centrale (US Federal Reserve, Bank of England, BundesBank sau Banca Centrala a Japoniei) trebuiau sa fie pregatite pentru a absorbi orice excedent de valuta ceruta sau oferita in vederea mentinerii unui curs de schimb legat. Cursul de schimb poate fi legat fie de o singura valuta, a unui stat cu o economie dezvoltata, fie de un cos de valute.

Avantaje ale cursului de schimb fix:

Reduce costurile tranzactiilor, precum si riscul valutar;

Elimina deprecierea sau aprecierea competitiva

Furnizeaza o ancora nominala credibila politicii monetare, politica orientata in principal, catre scopurile principale ale politicii interne;

Comertul international si fluxurile de capital sunt stimulate de siguranta mare a preturilor marfurilor straine.

3.2. Evolutia regimului valutar in Romania

Reforma in politica valutara a debutat in luna mai 1991, canda Banca Nationala a Romaniei si-a asumat, in baza legii privind statutul sau, conducerea regimului valutar si a politicii cursului de schimb. In perioada de dupa 1990, politica valutara a consituit domeniul care a inregistrat cele mai mari fluctuatii si incosistente, transmitand un mesaj nefavorabil, ata in interiorul cat si in exteriorul tarii.

Reforma regimului valutar in Romania, in perioada de dupa 1989 s-a incadrat in mai multe etape:

Ianuarie-septembrie 1990 – s-a caracterizat prin dolarizarea economiei nationale si disparitia restrictiilor cu privire la import. Masura a dus la o crestere abrupta a importurilor inca din primele luni ale anului 1990. Situatia favorabila a rezervelor valutare a favorizat optiunea mentinnerii unui curs de schimb fix si alocarea administrativa a valutei. In acelasi timp au fost abolite masurile administrative cu privire la importuri si exporturi. Rezultatele acestor prime masuri de politica valutara au fost nefavorabile. Mentinerea uni curs de schimb fix, supraevaluat, pentru combaterea inflatiei a dus la epuizarea rapida a rezervelot valutare ale tarii. Singurul efect practic al acestei optiuni de politica monetara a fost subventionarea indirecta, pe seama rezervei valutare a importurilor ieftine, amplificate de existenta unui exces de masa monera in circulatie.

Septembrie 1990- noiembrie 1991 – Banca Nationala si-a asumat conducerea regimului valutar si a politicii cursului de schimb incepand cu luna mai a anului 1991. Prin Legea nr. 15/1990, regiile autonome si societatile comerciale cu capital de stat au capatat dreptul de a efectua direct operatiuni de comert exterior si de a dispune de o parte din veniturile nete in valuta (initial 30%, iar din 1 februarie 1991, 50%). Astfel, s-a institut o politica valutara bazata pe cursuri duale. S-a mentinut cursul de oficial fix, care sa limiteze cresterea pretului intern al importurilor. Desi cursul a fost devalorizat, totusi el era puternic supraevaluat fata de realitatile pietei. In baza Legii 15/1990 a fost deschisa piata valutara interbancara si astfel a fost creat regimul valutar bazat pe doua cursuri de schimb ale monedei nationale: o parte a tranzactiilor externe s-a decontat la cursul oficial, iar cealalata parte la cursul stabilit pe piata. Incepand cu luna iulie, persoanala fizice au inceput sa aiba acces la piata valutara prin deschiderea caselor de schimb valutar.

noiembrie 1991 – cursul intrabancar ajuns la 300 de lei pe dolar a fost unificat cu cel oficial care era de 60 de lei pe dolar. Noul curs unic a fost stabilit la 180 de lei pe dolar. La acest nivel au fost aliniate preturile materiilor prime si ale tuturor celorlalte importuri. Acest lucru a constituit un pas decisiv pe calea armonizarii preturilor interne cu cele internationale. In noiembrie 1991, a fost introdus un nou regim valutar, prin care toate incasarile din exporturi ale agentilor economici erau automat decontate in lei la cursul unic (cedarea valutei catre sistemul bancar), iar importurile se realizau pe seama cumpararilor de devize de pe piata valutara. Prin noul regim s-a introdus flotarea controlata a cursului monedei nationale. Sistemul nu a functionat decat cateva luni.

Mai 1992 – a fost adoptat un nou regim valutar. Agentii economici aveau dreptul de a mentine integral incasarile din exporturi, in conturi deschise la banci din Romania, iar cursul de schimb a fost lasat teptat sa se apropie de nivelul de echilibru al pietei. Persoanlele fizice aveau dreptul de a cumpara valuta de la casele de schimb valutar in limita unui plafon de 500 de dolari anual. Au fost crescute ratele dobanzilor pentru a spori atractivitatea depozitelor in lei. Cursul leului era stabilit de BNR prin licitatie si era controlat la un nivel supraevaluat.

5. Etapa actuala – regimul este in mare parte acelasi cu cel din 1992. In 1994 s-a elimiat controlul BNR asupra mecanismului formarii cursului valutar. Incepand cu aprilie 1994, licitatia valutara desfasurata de BNR a fost, de facto, liberalizata, iar din 1 august 1994 s-a trecut la o piata interbancara autentica si continua.

Anul 1997 s-a caracterizat prin liberalizarea completa a cursului de schimb si a pietei valutare, lucru care a condus la cresterea credibilitatii politicii valutare a bancii centrale. A fost instituta convertibilitatea deplina de cont curent a mondei nationale prin liberalizarea accesului populatiei la achizitionarea valutei.

Cel mai important eveniment in planul politicii valutare a Romaniei in 1998 a fost notificarea oficiala catre FMI, la data de 25 martie 1998, a acceptarii de catre Romania a obligatiilor prevazute de art VIII, al. 2-4, din Statutul FMI. Prin acest acord, autoritatile romane si-au luat angajamentul de a nu mai reveni la practicile administrative din trecut.

La sfarsitul trimestrului doi 1999, atat piata valutara, cat si evolutia cursului de schimb au fost marcate de varful de plata al datoriei scadente in luna mai.

3.3. Regimul valutar in prezent

Reglementari legale aplicabile:

1. Regulamentul valutar nr. 3/1997, intrat in vigoare la 1 februarie 1998;

2. Circulara Bancii Nationale a Romaniei nr. 7/1998 pentru modificarea unor prevederi din Reg. Nr. 3/1997, intrata in vigoare la 29 mai 1998;

3. Circulara nr. 25/1998 pentru modificarea unor prevederi din Reg. 3/1997, intrata in vigoare la 1 ianuarie 1999;

4. Circulara nr. 22/1999 pentru modificarea unor prevederi din Reg. 3/1997 privind efectuarea operatiunilor valutare;

5. Circulara nr. 26/1999 pentru modificarea Reg. 3/1997 privind efectuarea operatiunilor valutare;

6. Circulara nr. 34/1999 pentru modificarea Reg. 3/1997 privind efectuarea operatiunilor valutare;

Actualul regim valutar din Romania este cel instituit in luna mai 1992, avand aceleasi trasaturi de baza. Ele constau in drepturile rezidentilor de a pastra integral incasarile valutare si de a le utiliza liber pentru tranzactii de cont curent, precum si stabilirea cursului valutar pe seama cererii si a ofertei. A fost mentimut dreptul rezidentilor de apastra toate incasarile valutare si de a le utiliza pentru operatiuni de cont curent, deci s-a mentinut regimul full retention. Prin notificarea oficiala catre FMI a acceptarii de catre Romania a obligatiilor prevazute in art VIII, al 2-4, a fsot anuntata convertibilitatea totala de cont curent. A fost instituit dreptul persoanelor fizice a a cumpara valuta de la casele de schimb fara nici o limita de plafon.

Romania, alatiuri de Bulgaria are una dintre cele mai liberale reglementari privind detinerea de valuta. Exportatorilor romani cat si celorlalti operatori de pe piata li se permite retinera intergrala a valutei incasate, spre deosebire de alte tari central si est europene in care se practica inca sistemul cedarii valutei sistemului bancar.

Operatiunile de vanzare si cumparare de valuta de piata valutara a Romaniei se pot efectua numai prin intermediari autorizati de catre BNR.

Accesul pe pieta se face in conformitate cu Normele privind functionarea puietei valutare – NRV1 si Normele privind efectuarea operatiunilor de schimb valutar cu numerar si substitute de numerar pentru persoane fizce pe teritoriul Romaniei – NRV2.

In Romania, nu a fost promulgata inca o lege a devizelor, care sa reglementeze ansamblul de principii, norme si reguli de procedura instituite de statul roman cu privire la: platile in valuta pentru operatiunile de comert exterior si operatiunile necomerciale, drepturile si deatoriile legate de detinerea si utilizarea de valuta, cursul de scimb al monedei nationale, rezerva valutara oficiala, circuitul aurului si al metalelor pretioase. Cu alte cuvinte, nu exista o lege care sa guvernze regimul valutar, acetea reprezentand, de fapt, o forma de concretizare a politicii valutar-financiare a statului roman.

Principalul act normativ care reglementeaza in prezent regimul valutar in Romania este Regulamentul nr. 3/1997 privind efectuarea operatiunilor valutare emis de BNR pe 23 decembrie 1997.

In baza acestui act normativ, pe teritoriul Romaniei incasarile si paltile intre rezidenti se realizeaza in moneda national, leul. Sunt acceptate urmatoarele categorii de rezidenti, autorizate prin regulament sa efectueze operatiuni valutare peteritoriul Romaniei:

Bancile – pentru operatiuni valutare prevazute in autorizatia de funtctionare;

Persoanele juridice – care efectueaza operatiuni valutare decurgand din contracte de comert exterior, pe baza contractelor de comision intre comisionar si comitent.

Persoanel fizice si juridice – pentru operatiuni valutare ce decurg din acte de comert derulate in zone libere, porturi, aeroporturi, puncte de control al trecerii frontierei de stat, trenuri internationale, la bordul aeronavelor si navelor, pe parcurs extern

Persoane fizice si juridice – care beneficiaza de prevederi lege exprese ce le dau dreptul de a efectua operatiuni valutare pe teritoriul Romaniei.

Capitolul IV. HEDGING VALUTAR

4.1. Expunerea valutara

Riscurile cu care se confrunta o afacere sunt din ce in ce mai greu de prevazut. Intrucat economia globala devine tot mai imprevizibila si mai complexa, nu este intotdeauna usor sa stii ce moneda sau ce produs vor fi afectate. Nu trebuie neaparat ca o firma sa vanda sau sa cumpere din alta tara pentru a fi expusa la riscuri. Un comerciant ce se aprovizioneaza de la un angrosist care importa marfa va resimti schimbarile de curs valutar, desi nu face comert exterior.

In sens general, expunerea valutara inseamna ca unele segmente ale afacerii sunt sensibile la fluctuatiile cursurilor valutare. Riscul depinde de gradul potential al fluctuatiei si de sensul sau. Riscul creste cu proportional cu volatilitatea cursului de schimb al unei valute.

Tipuri de expunere

Variatia cursurilor valutare are o seminificatie diferita de la o firma la alta. Adunand toate expunerile si clasandu-le ca „nepotriviri valutare”, nu este suficient. Trebuie sa ne intrebam unde este nepotrivrea si ce efecte are ea asupra firmei respective. Exista mai multe tipuri de expunere, care trebuisc diferentiate. Aceasta ar putea fi urmatoarea:

Expunerea contabila – Schimbul valutar are impact asupra unor parti ale rapoartelor contabile. Aceste articole includ incasarile, platile si alte active sau pasive pe termen lung sau scurt. Expunerea conturilor care au fost contractate este raportabila si deci foarte vizibila. Poate fi divizata in expunere tranzactionala si de transfer.

Aceste expuneri se reflecta in contabilitate prin influenta in situatia financiara a valorilor din conturile:

Diferente favorabile din curs valutar;

665- Diferente nefavorabile din cursul valutar.

Importatorul care efectueaza o plata in avans sau o plata amanata fata de data la care a efectuat importul, Inregistreaza In situatia financiara venituri sau pierderi din diferenta dintre valoarea de inregistrare contabila a valorii produsului si valoarea contabila a costurilor, In lei, pentru valuta platita.

Exportatorul care primeste plata produsului in avans sau dupa livrare inregistreaza venituri sau pierderi din diferenta dintre valoarea de inregistrare contabila a valorii produsului si valoarea contabila a veniturilor, in lei, pentru produsul exportat.

Expunerea contractuala – aceasta apare in momentul Incheierii unei relatii contractuale care contine plata sau Incasare valutara, sau plata se face In lei dar pretul produsului este exprimat In valuta.

Importatorul, care pe baza unui contract, s-a angajat sa faca o plata valutara externa, este interesat ca cheltuielile aferente acestei plati (cursul valutar) sa nu fie mai mari decat veniturile rezultate din valorificarea produsului.

Orice crestere a cursului valutar face ca cheltuielile acestuia sa creasca, diminuand sau anuland profitul.

Exportatorul, care pe baza unui contract va Incasa valuta, In viitor, este interesat ca suma In lei obtinuta din vanzarea valutei sa acopere cheltuielile aferente producerii marfii.

Orice scadere a cursului valutar face ca veniturile sa scada, diminuand sau anuland profitul.

Acest tip de expunere are componentele valoare si timp cele mai mari.

Expunerea operationala – Aceasta se refera la variatiile ofertei, cererii si a preturilor care afecteaza rezultatele vanzarii, profitabilitatea si pozitia competitiva. Identificarea se poate face raspunzand la intrebari cum ar fi: in urma schimbului valutar, vine produsul in intampinarea asteptarilor clientilor? Se poate inlocui usor? Este competitiv? Pretul produselor oferite de concurenti este in aceeasi moneda? Sunt costurile concurentilor in aceeasi moneda?

Expunerea strategica – acest tip de expunere se refera mai mult la o perceptie decat la o expunere specifica. Ea este interconexcata cu expunerea operationala, expunerea veniturilor banesti, dar si cu expunerea contabila. Spre deosebire de conceptele de expunere mai clare, aici orizontul de timp se masoara in ani. Ea implica nu numai cursul valuar curent ci si cursul viitor, tendintele de cumprare, tendinta inflatiei, competitia actuala si cea potentiala. Expunerea strategica se concentreaza asupra pozitie firmei in competitie si a avantajelotr competitive, atat in prezent dar si in viitor.

Tumultul pietei poate afecta direct o moneda si este rezultatul modificarii ratei de schimb a unei valute. In ultimii ani, volatilitatea tuturor valutelor principale a crescut in mod dramatic. Cateva cauze majore sunt:

Valoarea mondelor principalilor parteneri comerciali ai SUA si a dolarului american sunt guvernate de un sistem de curs variabil. Dupa 1993, practic nici una din valutele principale nu a ramas „fixata” in mod oficial. Cursurile lor valutare sunt determinate de fortele pietei care sunt variabile – de natura politica, economica, psihologica.

Zilnic, sunt schimbate un volum masiv de valute. Ele sunt negociate in urma unui flux informativ rapid si eficient. Acest flux nu distinge intotdeauna intre evenimentele, rumoarea si deceptiile peitei. Micile note informative, rumoarea chiar se pot transforma usor in miscari majore ale pietei, inainte ca analizele sa le poata potoli efectul. Volumele mari si lichiditatea pietei pot face ca miscarile cursului valutar sa fie mai putin violente decat cele de pe piete mai putin tranzactionate, dar acest lucru nu inseamna ca fluctuatile sunt mai previzibile. De fapt, o mai mare lichiditate poate da un impuls mai mare odata ce o tendinta s-a conturat, indiferent daca aceasta este justificata sau nu.

Pentru a ridica volumul tranzactiilor, este esentiala abilitatea de a inlocui aproape instantaneu si fara eforturi o moneda cu alta. Valutele se indreapta rapid si nestanjenit catre o piata globala. Este evident ca prin gradul crescut de substituire in rezerva monetara internationala poate sa sporeasca in mod real preturilor pe piata futures, adaugandu-se la ceea ce va surveni oricum din cauza efectului de avalansa, cand traderii de „ingramadesc” pentru a stabili un trend de urgenta, crescand fluctuatia valutelor individuale implicate.

Dupa descoperirea si analizarea expunerilor trebuie sa se ia o decizie in legatura cu ceea ce se poate face cu ele, daca exista metode de anulare a lor. S-ar putea ca unele expuneri sa-i deranjeze pe unii, dar ele compenseza sau elimina riscul general din bilanturile financiare. Exista unele expuneri care trebuie sa ramana necontrolate pentru ca prin actiunea de control se va crea altundeva o expunere si mai greu de acceptat.

4.2. Ce este hedgingul valutar si cand trebuie utilizat?

Hedgingul valutar (acoperirea riscului valutar) înseamnă compensarea unei poziții valutare prin luarea unei poziții egale și opuse într-o piața separată, dar paralelă. Efectul poziției de compensare este de a reduce sau elimina efectele schimbărilor cursului de schimb valutar.

Hedgingul valutar poate fi realizat fie prin inetrmediul contractelor forward pe valute, fie prin contracte futures pe valute sau optiuni pe valute. Hedgingul este principala funcție economică a piețelor futures. Acest mecanism de transferare a riscului a făcut indispensabile contractele futures companiilor și instituțiilor financiare din întreaga lume.

Hedgerii sunt persoane sau companii/societăți care dețin sau intenționează să dețină un anumit activ – fie că e vorba de produse agricole, valute, valori mobiliare – și sunt preocupați de o eventuală modificare a valorii de piață a activului respectiv înainte ca ei să îl cumpere sau să îl vândă. Hedgerii, pentru a-si acoperi riscul unei evolutii nefavorabile de pret sau curs valutar, sunt constienti de faptul ca un castig din futures acopera o pierdere din activitatea curenta sau ca pierderea din futures este acoperita de un castig din activitatea curenta.

Există numeroase exemple care pot ilustra că hedgingul este o strategie defensivă care protejează împotriva schimbărilor defavorabile ale prețurilor. El este un efort conștient îndreptat spre reducerea riscurilor generate de oscilația prețului care sunt o parte a cumpărării, vânzării sau chiar a deținerii unei mărfi de pe piața la vedere.
Hedgingul se deosebește de speculatie, care este o activitate în care o persoană își asumă riscul în speranța de a realiza profit în urma modificărilor de preț. Hedgingul în piața futures constituie un proces format din două etape. În funcție de situația hedgerului pe piața futures, el va iniția o poziție de vânzare sau de cumpărare.

De exemplu, dacă urmează ca el să cumpere un activ în piața spot mai târziu, primul său pas va fi să cumpere contracte futures. Sau dacă urmează să vândă un activ, prima etapă din procesul de acoperire a riscului va fi să vândă contracte futures, câștigul de pe o piață urmând să compenseze de pe cealaltă piață, iar finalitatea este blocarea prețului.

A doua etapă a procesului are loc când se produce tranzacția în piața la vedere. În acel moment nu mai este necesară poziția futures pentru protejarea prețului și atunci va trebui să fie compensată (închisă). Dacă hedgerul a avut inițial o poziție long (de cumpărare), el își va compensa poziția prin vânzarea contractului. Dacă inițial a avut o poziție short (de vânzare), el va cumpăra contracte.

Hedging parțial. Hedgingul nu trebuie în mod obligatoriu să neutralizeze întregul risc valutar. Dacă există convingerea, de exemplu, într-o evoluție ascendentă pe termen lung, dar pe termen scurt piața se confruntă cu un declin, se poate iniția un hedging. Se pot iniția imediat, de exemplu, 30% din numărul total de contracte necesare unui hedging complet. Dacă analizele pe termen scurt se adeveresc și se confirmă declinul, se poate alege mărirea acoperirii la 50% din valoarea expunerii valutare. Hedgingul se menține sau se mărește pe măsură ce piața continuă să scadă. Când piața revine la o evoluție ascendentă se renunță treptat la hedging într-o manieră asemănătoare sau se compensează întreaga poziție.

Tehnica acoperirii parțiale oferă o protecție incompletă. Principalul avantaj: dacă raționamentul asupra pieței se dovedește eronat, câștigul din portofoliu depășește pierderea generată de pozițiile luate în operațiunea de hedging.

Hedging dinamic. Există foarte multe moduri de abordare a hedgingului. În funcție de obiective sau de toleranța la risc, se poate opta pentru un hedging tradițional, pasiv, sau se poate alege o abordare dinamică.
Abordarea tradițională sau statică implică inițierea unei poziții cu scopul de a fi menținută deschisă pe toată durata hedgingului, indiferent de evoluția cursului valutar în această perioadă.
Un hedging dinamic implică o abordare mult mai activă, când hedgerul ia o poziție pentru a se proteja împotriva eventualelor evoluții nedorite și lichidează poziția dacă respectivele evoluții nu se produc, sau după ce pericolul a trecut.
Trebuie să admitem că, păstrând poziția de hedging luată ca protecție față de o eventuală creștere a cursului valutar, în cazul în care sunteți un importator, indiferent de evoluția cursului, poate duce la pierderea avantajelor pe care le-ar putea aduce o eventuală scădere. Totuși, obiectivul de a vă fixa un anumit cost importului a fost atins, iar aceasta ar trebui să primeze asupra celorlalte considerente.

Un hedging dinamic ar putea fi folosit cu succes dacă activitatea implică urmărirea evoluției cursului valutar corelată cu acțiunea pe această piață.

Hedgingul se refera la reducerea volatilitatii si nu la maximizarea profitului. Prin hedging, firmele renunta de a face profituri din miscarile favorabile ala ratei de schimb pentru a se proteja impotriva miscarilor nefavorabile ale monedei. In acest fel, firmele pot obtine stabilitate in veniturile, profiturile si cash flow-ul lor, ceea ce este un factor cheie al valorii unei companii.

Sunt o multime de modalitati de a face hedging impotriva expunerii valutare, dar modalitatea optima depinde de obiectivele firmei si natura riscului sau. Contractele futures si options sunt cele mai folosite instrumente pentru hedgingul riscului valutar, iar strategiile bazate pe aceste instrumente sunt foarte diverse.

Forward, Futures, Options. Prezentare generala. Contractele forward, futures si options sunt principalele instrumente prin care se realizeaza hedgingul valutar.

Contractele forward pe valute sunt incheiate de o companie sau de o persoana fizica cu o banca si prevad vanzarea sau cumparea de valuta la termen la cursul stabilit in momentul incheierii contractului. Principalele caracteristici ale contractelor forward este ca sunt nestandardizate, nu sunt tranzactionate pe o piata secundara deci prin urmare trebuiesc onorate la scadenta.

Contractele futures pe valute sunt angajamente ferme ale participantilor din piata de a cumpara sau de a vinde o anumita valuta la un pret stabilit prin negociere in momentul incheierii tranzactiei, la o data fixa stabilita in viitor. Pentru initierea unei pozitii, indiferent daca este de cumparare sau de vanzare, este obligatoriu depunerea unei sume de bani, numita marja, care reprezinta garantia obligatiilor asumate de oricare dintre participantii la o tranzactie. Teoretic, contractele futures reprezinta obligatia de a livra sau a accepta livrarea, practic insa, majoritatea contractelor futures se lichideaza sau se compenseaza prin luarea unei pozitii opuse pe piata contractelor respective.

Piata nu evolueaza intotdeauna asa cum se anticipeaza insa scopul principal al unui hedger este sa asigure protejarea pretului marfurilor sau titlurilor. Aceasta inseamna ca, dupa initierea unei actiuni de hedging, pot sa apara momente cand un participant la piata nu va putea beneficia de avantajul oferit de o evolutie favorabila a pretului pe piata cash, insa un hedger experimantat este pregatit sa piarda asemenea ocazii in favoarea protejarii pretului.

Contractele option permit unui participant pe piata sa beneficieze de evolutiile favorabile ale preturilor dupa ce a fost initiata o actiune de hedging. Optiunile pe contracte futures confera cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara sau de a vinde un contract futures la un pret specificat, in timpul unei perioade de timp. In acelasi timp, contractele options pe contracte futures sunt angajamente ferme ale vanzatorului de a cumpara sau de a vinde un contract futures la un pret specificat, in timpul unei perioade de timp, la cererea cumparatorului. Pentru initierea unei pozitii, numai vanzatorul este obligat sa depuna marja, iar cumparatorul va plati o prima negociabila pentru a cumpara dreptul de cumparare sau vanzare.

Ceea ce este important de retinut este ca optiunile call si put sunt contracte complet separate si distincte care ofera drepturi diferite. Ele nu sunt parti opuse ale aceleiasi tranzactii. Orice optiune put are un cumparator si un vanzator; la fel si optiunea call.

Contractele futures si options sunt instrumente financiare pe care atat importatorii cat si exportatorii le folosesc pentru a-si acoperi riscurile deprecierii valutare. Printre avantajele pe care aceste produse le ofera firmelor merita subliniate urmatoarele:

Evitarea riscului unor deprecieri valutare foarte abrupte care pot genera dificultati majore unei companii in desfasurarea normala a activitatii;

Eficientizarea cash-flow-ului unei companii;

Posibilitatea fixarii preturilor pentru perioade mai lungi de timp, castigand un avantaj concurential fata de ceilalti competitori;

Hedging si speculatie. Cand o firma utilizeaza contractele futures pentru a bloca pretul unor marfuri, ea se angajeaza intr-o strategie de controlare a riscului, strategie ce poarta denumirea de hedging. Hedgingul este o strategie destinata sa protejeze firma impotriva riscului de evolutie a preturilor intr-o directie nefavorabila. Aceasta protectie este asigurata prin efectuarea de tranzactii pe piata futures si cu optiuni, care impreuna cu tranzactiile de pe piata cash, creeaza o relatie prin care pierderea de pe o piata este compensata cu castigul de pe cealalta piata.

Hedgingul se deosebeste de speculatie, care este o tranzactie in pietele futures prin care o persoana isi asuma riscul in speranta de a realiza profit in urma modificarilor de pret. Speculatorul va cumpara de pe piata futures daca se asteapta ca preturile sa creasca si va vinde daca previzioneaza o scaderea a acestora. Actionand doar in piata futures, speculatorul este intotdeauna expus la risc (de exemplu, el cumpara un contract futures fara a avea intentia de a primi livrarea fizica a marfurilor) si deci, castigurile sau pierderile de pe aceasta piata nu sunt compensate de castigurile sau pierderile de pe piata cash, speculatorii neavand nici o legatura cu producerea si utilizarea marfii.

Speculatorii fac analize ale pietei, prognozeaza mutatiile pretului futures si, in functie de acestea intra pe piata. De exemplu, un broker anticipeaza ca va exista o puternica cerere de valuta la sfarsitul anului, cerere care va determina o tendinta ascendenta a preturilor futures – preturi mai mari decat il reflecta in prezent nivelul preturilor la contractele scadente la sfarsitul anului. Speculatorul va dori sa profite de acesata nepotrivire de pret, cumparand (luand pozitie long) contracte futures pe valute. Daca pozitiile lui sunt corecte si piata va creste de acum pana la sfarsitul lunii decembrie, el poate sa vanda atunci contractele futures si sa obtina profit.

Speculatorii considera ca preturile se vor schimba in avantajul lor. Prin prezenta lor pe piata acaesata ramane activa si lichida, oferind un cadru in care hedgerii sa-si acopere riscul.

Contractele futures necesita o investitie foarte mica (sub forma unei marje) si permit speculatorului un levier mare. Totusi, acest levier implica un risc considerabil. Intr-o perioada scurta de timp, contul de marja al unui speculator poate fi epuizat, in conditiile unei piete foarte volatile. Pe cand hedgerul poate sa absoarba pierderile de pe piata futures prin castiguri pe piata cash, speculatorul trebuie sa fie pregatit sa accepte direct pierderile de pe piata futures. Nu exista investitii pe piata cash care sa-i dea posibilitatea sa-si acopere pierderea.

Pozitii long si short. Termenii de long si short provin din limbajul bursier american si reprezinta pozitiile de cumparator, respectiv de vanzator pe care le adopta operatorii pe piata. O pozitie long pe cursul valutar, adica cumpararea unui contract la termen, este deschisa atunci cand cumparatorul este expus cresterii cursului valutar. Daca intr-adevar cursul va creste, atunci cumparatorul va putea accepta livrarea fizica a marfurilor la pretul stabilit prin contractul futures, pret care va fi inferior celui din momentul livrarii. Cumparatorul nu va obtine nici un avantaj atata timp cat cursul nu va urca peste nivelul pretului de cumparare a contractului.

O pozitie short, adica vanzarea unui contract futures, este deschisa atunci cand vanzatorul este expus scaderii cursului de schimb al valutei respective. Daca intr-adevar, cursul scade, atunci vanzatorul va putea livra marfurile la un pret mai mare, stabilit prin contractul futures. Daca pretul inregistreaza o crestere atunci pozitia short deschisa va inregistra o pierdere.

4.3. Hedgingul valutar in Romania

4.3.1. Necesitatea acoperirii riscului valutar

In ultimele decenii, in toate tarile avansate s-a inregistrat o dezvoltare exploziva a proiectelor de controlare a riscurilor. Au fost introduse sau revizuite numeroase instrumente pentru a raspunde cerintelor managementului valutar. In Romania, aceste instrumente nu au fost utilizate pana in august 1997, cand pentru prima data au fost implementate la Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri de la Sibiu (BMFMS).

Volatilitatea foarte mare a ratelor de schimb valutare este o realitate infruntata de orice companie romaneasca implicata in afacerile internationale. Cand cumperi ori vinzi produse in monede straine, exista intodeauna riscul ca pretul de decontare sa difere de pretul de pe factura dupa convertirea monedei straine in lei, ceea ce pune probleme unui management efectiv al cash flow-ului. Mai mult exista riscul ca miscarile ratelor de schimb sa erodeze profiturile companiei, mai ales atunci cand competitia nu permite ridicarea preturilor de desfacere. Cu alte cuvinte, putem spune ca firmele care ignora volatilitatea ratelor de schimb se expun unor riscuri inutile care pot avea consecinte importante daca rata de schimb se misca brusc in directie nefavorabila.

Orice companie care are cel putin o parte din afacerile sale exprimate in alta moneda este expusa riscului valutar. Totusi, acest risc exista numai pentru companiile ale caror moneda de vanzare difera de moneda in care se platesc costurile. Daca veniturile si cheltuielile sunt exprimate in aceiasi moneda nu exista riscul valutar. Riscul valutar se refera deci la convertirea cash flow-ului dintr-o moneda in alta moneda si la masura in care acest lucru afecteaza cash flow-ul firmei .

Importatorii si exportatorii sunt principalii agenti afectati de riscul valutar in Romania. Un importator plateste produsele de obicei in moneda furnizorului si dupa aceea le vinde in lei in Romania. Daca leul se depreciaza, importatorul trebuie ori sa creasca preturile pentru a mentine profitul ori sa se multumeasca cu un profit redus. Daca firma sa activeaza intr-un mediu concurential puternic, cresterea preturilor nu este o alternativa viabila. Problema poate fi extinsa dincolo de volatilitatea veniturilor si a profiturilor. Un curs valutar nesigur este un obstacol in mentinerea unor relatii de lunga durata cu firmele furnizoare en-gross si en-detail care nu doresc sa-si mentina preturile fixe la un curs mai mic decat cursul real din piata.

In prezent, cursul valutar este puternic influentat de tensiunile geopolitice la nivel mondial, de razboiul cu Irakul si de efectele economice pe care le implica. Activitatea companiilor de comert exterior, in primul rand, dar si a bancilor, a societatilor de asigurari si nu in ultimul rand persoanele fizice sunt afectate de fluctuatiile cursului valutar. Daca in anii precedenti era foarte clar ca dolarul este moneda cea mai sigura, cea mai puternica, acum situatia s-a schimbat. Dolarul este vulnerabil din cauza razboiului cu Irakul, iar euro nu ofera suficienta siguranta din cauza performantelor slabe ale economiilor statelor din zona euro. Intrebarea stringenta pentru companii este: cum ar putea sa-si desfasoare activitatea in domeniul pe care fiecare il cunoaste, fara a constata la sfarsitul unui ciclu de productie ca toate calculele au fost date peste cap de o influenta nefavorabila de curs valutar, care nu depinde in nici un fel de eforturile sale?

In anii anteriori, companiile romanesti exportatoare ajunsesera sa considere un rau inevitabil enormele pierderi suferite din cauza diferentelor de curs valutar. Pretul materiilor prime si al serviciilor interne a crescut mai repede dect devalorizarea leului in raport cu principalele valute. In conditiile in care pretul la export trebuia sa fie la nivelul pretului mondial pentru orice tip de marfa, leul supraevaluat a produs mari pierderi exportatorilor sau le-a diminuat mult profiturile.

Inportatorii au ales o metoda de protectie care le-a diminuat mult pierderile din schimbul valutar, respectiv facturaeza in valuta transformabila in lei la cursul zilei de facturare. Dar, chiar si asa la diferente de 5-10 zile intre facturare si incasare au aparut surprize neplacute.

Exemple:

In cazul unui importator – care achizitioneaza marfa acum, urmand sa realizeze plata peste o anumita perioada de timp – hedgingul consta in cumpararea de contracte futures. Daca respectivul importator urmeaza sa plateasca 100.000 Euro, el va cumpara 100 contracte ROL/Euro (un contract ROL/Euro este echivalent cu 1.000 euro). Realizand aceasta operatiune la un pret de 33.800 lei/euro, importatorul este sigur ca va plati, in final, 33.800 lei pentru un euro, indiferent de evolutia cursului celor doua monede, si isi poate factura marfa la acest pret. Daca rata de schimb va creste peste 33.800, importatorul va cumpara cei 100.000 euro, de pe piata interbancara, mai scump decat si-a propus, dar cumulat cu castigul de pe piata futures, rezultanta va fi la 33.800 lei/euro. Daca cursul de schimb va fi sub 33.800, investitorul va pierde pe piata futures, dar va cumpara mai ieftin cei 100.000 euro, de pe piata interbancara.

In cazul unui exportator – care livreaza marfa acum, urmand sa primeasca contravaloarea ei la o anumita data in viitor – hedgingul presupune vanzarea de contracte futures. Pentru exportator este incerta rata de schimb la care va vinde cei 200.000 USD pe care ii va primi in urma tranzactiei efectuate. Dupa ce realizeaza un calcul de rentabilitate, el va vinde 200 contracte futures ROL/USD, la un pret de 34.000 lei/dolar. Daca in momentul primirii valutei de la contrapartea externa, cursul de schimb leu/dolar este mai mic de 34.000 el va vinde cei 200.000 USD la un curs mai mic decat se astepta, insa va castiga pe piata futures, rezultanta fiind la 34.000 lei/dolar. Daca cursul este mai mare de 34.000 investitorul pierde pe piata futures, insa isi valorifica cei 200.000 USD la un pret mai bun pe piata interbancara.

Institutiile financiare si alte tipuri de firme sunt expuse riscului valutar cand fac imprumuturi in moneda straina sau detin active monetare in moneda straina. Indiferent de ce parte a imprumutului se afla, o firma este expusa riscului valutar care poate afecta plata principalului si a dobanzii la scadenta. Daca nu exista incasari in valuta in care s-a efectuat imprumutul, un imprumutat trebuie sa converteasca lei in moneda straina indiferent de rata de schimb din ziua platii. Similar, fara o datorie in moneda straina care sa compenseze rambursarile de imprumuturi, un imprumutator poate suferii din cauza ratei de schimb. Valoarea activelor monetare va creste si va scadea in functie de rata de schimb, ceea ce poate fi de mare importanta cand acestea sunt pastrate ca investitii pe termen scurt.

Hedgingul valutar se refera la o strategie care incearca sa minimizeze expunerea la fluctuatiile ratelor de schimb, in acest fel minimizand nesiguranta unor tranzactii cu moneda straina si imprimand stabilitate a veniturilor, profiturilor si cash flow-ului. Acest lucru se realizeaza practic prin utilizarea contractelor futures si options. Cand o firma alege sa faca hedging pentru expunerea pe care o are, obiectivul este de a minimiza incertitudinea, nu de a maximiza profitul din speculatii valutare. De aceea o pozitie de hedging nu va produce beneficii din miscarile favorabile ale ratei de schimb, dar in schimb nu va expune firma la pierderea potentiala generata de o miscare nefavorabila a ratei de schimb.

Neintelegerea pozitiilor de risc, a caracteristicilor acestor titluri derivate, lipsa unui control intern adecvat, proiectarea unor strategii de hedging nepotrivite, sunt elemente care determina neutilizarea inca la capacitate a hedgingului in Romania. Volumul de tranzactionare la singura institutie din tara care efectueaza aceste tipuri de operatiuni este inca mic, cu toate ca multi importatori si exportatori asteapta de mult timp implementarea acestui mecanism.

In prezent acoperirea acestor riscuri se face la un nivel nesemnificativ, folosind instrumente bancare sau contracte de asigurare, cea mai mare parte a riscurilor fiind lasate sa produca efecte cu urmari dintre cele mai grave. Costurile si/sau pierderile rezultate din negestionarea riscurilor pot fi considerabile, putand duce chiar la anularea profitului.

4.3.3. Cadrul organizatoric

Bursa Monetara Financiara si de Marfuri de la Sibiu (BMFMS) este institutia care asigura cadrul organizatoric pentru tranzactionarea contractelor futures si options pe diverse valute. Cu o experienta de trei ani in tranzactionarea produselor futures si options, bursa s-a dovedit un cadru optim pentru acest tip de tranzactii, neinregistrand nici un fel de probleme pana in prezent. Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu a fost infiintata in anul 1994, fiind prima bursa din Romania la care a inceput tranzactionarea contractelor futures (din data de 11 iulie 1997) si options (din decembrie 1998). In prezent, BMFMS inregistreaza un volum zilnic apreciabil al tranzactiilor, ca dovada a increderii investitorilor in aceste instrumente noi pentru piata financiara romaneasca. Pentru specificatiile contractelor BMFMS vezi anexele de la sfarsitul lucrarii.

Bursa Romana de Marfuri. Incă de la infiintare, Bursa Romana de Marfuri si-a propus sa fie o institutie solida a pietei de capital din Romania si sa ofere atat membrilor sai, cat si clientilor interesati de produsele si serviciile specifice unei burse de marfuri, un cadru profesionist de desfasurare a activitatii si un instrument eficient de management financiar.

Istoria moderna a institutiei bursei de marfuri in Romania incepe odata cu deschiderea portilor Bursei Romane de Marfuri. La 8 iulie 1994 a avut loc lansarea contractelor spot in valuta. Lansarea contractelor forward in lei si in valuta a avut loc la 23 noiembrie 1995, iar incheierea primului contract forward s-a inregistrat la 7 decembrie 1995. In data de 18 noiembrie 1998 a avut loc lansarea tranzactiilor cu contracte futures pe diferenta de curs valutar: "Dolar BRM" si "Marca BRM". Data de 4 ianuarie 1999 marcheaza lansarea unui nou activ pentru contractele futures pe diferenta de curs valutar: "Euro BRM", iar noiembrie 1999 Inseamna lansarea contractului "Euro-USD BRM". Anul 1999 Inseamna lansarea celor 2 ringuri specializate de tranzactionare: ringul petrolului si a produselor petroliere derivate si ringul cerealelor. Anul 2001 a debutat cu lansarea spre tranzactionare a contractelor cu optiuni pe contracte futures si cu Imbunatattirea sistemului de tranzactionare electronica.

Cadrul legal. Bursa Romana de Marfuri a fost infiintata In anul 1992 ca societate comerciala pe actiuni, in baza Legii 31/1990, iar la 10 decembrie 1992 a avut loc prima sedinta de tranzactionare In ringul B.R.M. In anul 1997 a intrat in vigoare Ordonanta Guvernului 69/1997 privind bursele de marfuri, in baza careia Bursa si-a desfasurat activitatea. In prezent Bursa isi desfasoara activitatea in baza Legii 129/2000 pentru aprobarea Ordonantei Guvernului nr. 69/1997 privind bursele de marfuri.

Produse/Servicii oferite. Produsele bursiere oferite de B.R.M. se Impart In doua mari categorii: produse specifice pietei la disponibil (tranzactii spot si forward cu marfuri, licitatii de vanzare/achizitie marfuri si servicii) si produse specifice pietei futures, contractele futures ca produse financiare derivate.

Pentru specificatiile contractelor BMFMS vezi anexele de la sfarsitul lucrarii.

Casa Romana de Compensatie. Anul 2002 a însemnat pentru Casa Româna de Compensatie împlinirea a 4 ani de activitate într-un domeniu bursier nou pentru România, an ce a avut ca principale caracteristici o majorare cu 50% a volumului tranzactiilor compensate si decontate si aparitia în luna decembrie a cadrului legal al activitatii noastre, respectiv punerea în aplicare a Legii 29/2001 a Burselor de Marfuri, prin Regulamentul 4 emis de CNVM. Îndeplinirea de catre CRC a conditiilor impuse de aparitia acestui regulament este principala cauza a convocarii adunarilor generale de astazi.

Principalul obiect de activitate al CRC SA s-a concretizat în anul 2002 prin compensarea si decontarea a 292.369 contracte realizate în piata derivatelor, din care 225.069 contracte futures si 67.300 optiuni. În comparatie cu anul 2001 numarul total al contractelor a crescut cu 55%, cel al contractelor futures crescînd mai mult, cu 66%, în timp ce numarul optiunilor a crescut cu 25%. Cea mai buna luna a anului a fost noiembrie, cu peste 43.000 de contracte, iar cea mai slaba februarie, cu 11.000 de

contracte.

Pe tipuri de contracte, cea mai mare pondere au avut-o contractele si optiunile EURO/USD, cu 85% din total, urmate de contractele ROL/USD cu 12%, 3% revenindu-le celorlalte tipuri de contracte.

Figura nr. 3. Evolutia volumului total al contractelor futurs si options

Figura nr. 4. Comparatie futures si options (numar contracte)

Anul trecut au tranzactionat în piata 16 agentii de brokeraj si 9 traderi, din 14 judete ale tarii si Bucuresti.

Dintre agentiile de brokeraj s-au remarcat Vanguard Futures, West Bank, Baris Futures, Hobbit Financiar, Terra Consulting si Interfinanz, care în aceasta ordine formeaza top 6, la mare distanta de ceilalti participanti din piata.

În tabelul de mai jos este listat topul total al agentiilor si traderilor pe anul 2002.

Figura nr. 5. Top agentii de brokeraj in 2002

În anul 2002 au intrat în piata si 6 noi traderi, care s-au remarcat prin numarul de contracte tranzactionate (153.916 contracte, reprezentând 26 % din total, fata de 9% în 2001), care i-a plasat permanent pe primele 10 locuri în topul lunar al operatorilor. Traderii au fost o prezenta constanta în piata în tot timpul anului, în luna decembrie fiind activi 5 traderi din Oradea, Craiova, Timisoara si Brasov, fapt ce a avut urmari vizibil favorabile asupra lichiditatii.

4.3.2. Bariere in calea hedgingului pe piata din Romania

Analiza pietei futures poate fi considerata o necesitate pentru operatorii romani deoarece "futures" este un instrument financiar creat intr-o economie cu mult diferita de cea romaneasca, respectiv in SUA, caracteristicile operatorilor din piata romaneasca sunt diferite de cele ale operatorilor din SUA, asa ca atitudinea, strategiile si tehnicile lor ar trebui sa fie diferite.

Revenind la Romania, este necesar de descis contextul in care instrumentul "futures pe valute" a fost creat, incercand o analiza calitativa a fenomenului futures inaintea oricaror consideratii cantitative.

Contractele futures au aparut din necesitatea asigurarii riscurilor valutare cu care se confruntau companiile americane in derularea operatiunilor comerciale. Noutatea poate aparea atunci cand constientizam ca, intr-o economie cu o inflatie sub 10% pe an, volatilitatea cursului de schimb este data nu de inflatia si politica monetar-valutara a bancii centrale a SUA, ci de inflatia si politica monetar-valutar a tarii si monedei in care se exporta sau importa din SUA si de raportul de forte intre cei care vand si cumpara USD contra valutei straine in cauza. De exemplu, hedgerii comerciali exportatori trebuie sa-si asume riscul comercial doar la vanzare, deoarece cumpararile lor se fac in moneda nationala care este stabila (inflatie<10%).

In Romania exista doua categorii de operatori: hedgerii comerciali si hedgerii financiari.

Hedgerii comerciali puteau fi impartiti, la o prima vedere, in doua subcategorii:

-hedgerii comerciali externi sunt cei care desfasoara cel putin una din operatiunile de import sau export intr-o alta tara, intr-o moneda straina, confruntandu-se cu probleme de schimb si risc valutar;

-hedgerii comerciali interni ar fi trebuit sa fie firmele care aveau cumparari in lei si vanzari in valuta straina.

Ipoteza aceasta a fost infirmata insa de realitate (aceea a existentei hedgerilor comerciali interni), se constatata ca orice mare companie care nu este de stat si are vanzari en-gros, are relatii contractuale de vanzare si cumparare exprimate in EURO si USD. In acest mod, companiile realizeaza indexarea preturilor in lei si mentinerea constanta in timp a valorilor vandute sau cheltuite, exprimate in valuta.

Recapituland argumentele anterioare, avem o imagine completa asupra motivelor pentru care piata futures nu se aseamana cu pietele similare din economiile dezvoltate, deoarece importatorii nu intra in piata-futures datorita deprecierii structurale a monedei nationale, aceasta fiind in contradictie cu interesele lor, exportatorii sunt avantajati de deprecierea monedei nationale si de facilitatile fiscale oferite, iar hedgerii-"potentiali" interni utilizeaza indexarea cumpararilor si vanzarilor dupa o valuta de referinta EURO si USD.

Singura categorie de hedgeri, ramasa in discutie, sunt hedgerii financiari, dar inainte de a analiza interesele si motivele pentru care acestia apeleaza la piata futures, mai sunt necesare cateva precizari referitoare la hedgerii comerciali – hedgerii comerciali nu utilizeaza piata futures pentru a face bani, pentru speculatii, ci doar pentru asigurarea de riscuri.

Hedgerii financiari pot fi impartiti in trei categorii: actiuni, plasamente monetare si debitori . Dintre hedgerii financiari mai importanti sunt cei care asigura impotriva fluctuatiilor valutare expunerea de pe piata monetara. Pentru acestia, ecuatia este relativ simpla: ei asigura plasamentele in depozite sau intrumente monetare in lei impotriva unei deprecieri, luand ca referinta cursul de schimb din ziua constituirii depozitului (sau perioada depozitului), precum si ritmul deprecierii monetare in comparatie cu dobanda incasata, urmarind maximizarea randamentului.

Atitudinea hedgerilor financiari in piata-futures ar trebui sa fie descrisa prin urmatoarele aspecte:

-determinarea cursului de schimb al valutei straine luata drept referinta, considerat satisfacator la momentul expirarii contractului de depozit astfel incat fructificarea in termeni reali sa fie maxima;

– deschiderea de pozitii long atata timp cat cursul futures se afla sub "pragul determinat" al valutei de referinta;

– deschiderea de pozitii short pe masura ce cursul futures depaseste "pragul determinat" al valutei de referinta.

Aceste elemente sunt utile nu numai hedgerilor-financiari ci si speculatorilor. Speculatorii, chiar daca nu au portofolii pe care sa le asigure, este bine sa cunoasca caracteristicile fundamentale ale pietei-futures, si sa urmareasca relatia dintre factori precum deprecierea monedei nationale, inflatie si rata dobanzii la anumite termene.

Speculatorii nu trebuie sa uite, in acelasi timp, ca piata futures este o piata de ruptura in care pierderile se multiplica asa cum se multiplica si castigurile, de aici si sensibilitatea cu care trebuie abordata in operatiuni speculative, unde spre deosebire de piata actiunilor, speculatiile sunt "pure"- deoarece in cazul speculatiilor pe actiuni pierderile de pret pot fi asezate pe valori fundamentale solide, pe cand in cazul futures valoarea fundamentala este in fapt valoarea asigurata sau multiplicata prin levierul specific.

In mod similar, se poate utiliza piata futures pentru protejarea valorii unor actiuni, prin hedgingul de portofoliu.

4.4. Contractele FORWARD pe valute

4.4.1. Ce este un contract forward?

Volatilitatea ridicata a pietelor valutare internationale nu poate sa nu influenteze, pozitiv sau negativ, operatiunile de import/export derulate de persoanele juridice ce activeaza în Romania. Exista oare metode de protejare și mentinere la un nivel corespunzator a valorii fluxurilor implicate în aceste tranzactii prin utilizarea unor instrumente financiare existente la noi în tara? Raspunsul este afirmativ: contractele forward.

Un contract forward reprezinta acordul dintre vanzator și cumparator de a livra o anumita valuta sau activ financiar, la un anumit pret și o anumita data în viitor. Chiar daca contractele forward pot fi incheiate, practic, pentru orice marfa, cele mai des utilizate în pietele financiare internationale sunt cele ce au drept obiect valutele și ratele de dobanda, (forward rate agreement – FRA).

Spre exemplu, în cazul contractelor forward pe valute, scadentele pot fi de 30, 90, 180 de zile. În cadrul contractului sunt precizate rata de schimb viitoare, termenul, suma de bani, data scadentei și modalitatile de livrare și plata. Dezvoltarea pietei forward este determinata, în general de caracteristicile pietei monetare și valutare. Pe piata forward activeaza și brokeri care, în schimbul unor comisioane, isi ofera serviciile pentru gasirea unei contrapartide pentru clientii acestora, facilitand astfel contactul intre cei doi parteneri ce vor incheia contractul forward.

4.4.2. Pretul forward

Din punct de vedere al cumparatorului, valoarea unui contract forward este egala cu diferenta dintre pretul spot (cu decontare la doua zile lucratoare de la data tranzactiei) și pretul specificat în contractul forward.

Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobanzii intre cele doua monede (A și B). Rata de schimb forward este acea rata care determina o institutie financiar-bancara sa fie indiferenta (sa obtina acelasi randament) fata de: ■ investirea unei sume de bani în moneda A (constituirea unui depozit) și, respectiv, ■ cumpararea unei monede B în spot care apoi sa fie plasata intr-un depozit la termen, iar la scadenta suma rezultata în moneda B (inclusiv dobanda aferenta depozitului) sa fie transformata în moneda A.

Rata forward poate fi calculata folosind formula:

Sa presupunem ca rata dobanzii pentru un depozit în USD pe termen de 12 luni este de 3% pe an, iar pentru un depozit pe acelasi termen EUR rata dobanzii este de 5% pe an. Cursul spot EUR/USD este de 1,1. O institutie financiar – bancara poate plasa dolari SUA intr-un depozit la termen de 12 luni cu dobanda de 3% pe an, dar poate obtine acelasi randament daca suma în USD o schimba în EUR la cotatia spot de 1,1 (pentru fiecare dolar SUA va primi 1,1 euro) și va depune suma în EUR intr-un depozit pe termen de 12 luni la dobanda de 5% pe ani, urmand ca la scadenta sa converteasca suma din EUR în USD la cotatia forward de 1,1214 (pentru fiecare USD se va plati 1,1214 euro).

Aceasta cotatie ofera (acelasi randament institutiei) o dobanda de 3% pe an pentru plasamentul în USD.

Rata forward a fost calculata conform formulei:

1,1 * (1+0,05)/(1+0,03) = 1,1214

Diferenta dintre rata spot și forward se numeste prima daca aceasta este pozitiva și discount daca aceasta este negativa. În acest caz discountul este de 0,0214.

Expunerea institutiei prin utilizarea acestui contract forward pe valute poate fi defalcata în doua componente: expunere spot pe piata valutara și expunere la fluctuatiile ratelor de dobanda pentru cele doua valute.

Spre exemplu, sa presupunem ca o institutie financiar-bancara a incheiat un contract forward cu scadenta la 3 luni, prin care va incasa EUR și va plati dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate atat de rata de schimb EUR/USD, cat și ca urmare a fluctuatiilor diferite ale dobanzilor celor doua valute, insitutia poate recurge la:

■ un contract forward de sens contrar (situatia ideala din punct de vedere al acoperirii riscurilor) incheiat cu o alta institutie financiar-bancara, fie

■ imprumuta EUR pe termen de 3 luni pe care ii va transforma în USD și ii va investi intr-un depozit cu aceeasi maturitate. La scadenta contractului forward, institutia poate folosi depozitul în USD pentru plata aferenta operatiunii forward, iar fondurile în EUR rezultate din aceasta vor putea fi utilizate pentru plata imprumutului în EUR.

Exista și alte metode de tratare a unei operatiuni forward, dar care incumba un risc substantial sporit și care nu constituie modalitatea optima de abordare a acestor riscuri de contrapartida, de piata, de lichiditate și de regularizare).

4.4.3. Hedging-ul fluctuatiei cursului valutar prin contracte forward

Atat bancile, cat, în special, companiile internationale pot utiliza contractele forward pe valute pentru a proteja fluxurile de fonduri viitoare în diferite valute, fata de variatia cursului ratelor de schimb. În cazul în care o companie americana este implicata în comertul international cu o alta firma din zona euro și care va incasa euro de pe urma unui contract, în conditiile în care platile necesare indeplinirii contractului sunt în dolari SUA, va putea vinde un contract forward pe EUR pentru a elimina riscul deprecierii EUR în raport cu USD pana la momentul incasarii contravalorii exportului, "inghetand" astfel rata de schimb intre cele doua valute (luandu-se în calcul prezentele rate de schimb și de dobanda).

În mod similar, institutiile financiar – bancare utilizeaza contractele forward pe valute pentru a-și proteja expunerile rezultate din activitatea acestora în diferite valute. În scopul dezvoltarii afacerilor propriilor clienti, amplificandu-și astfel propria expansiune, o institutie financiar – bancara poate inregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client il cere acesteia.

Expunerea initiala a clientului va deveni astfel expunerea institutiei în cazul în care aceasta ofera servicii de management al riscului valutar. Acoperirea riscului de curs valutar se poate realiza fie prin utilizarea unui contract forward în sens contrar, fie prin apelarea la pietele monetare și valutare, asa cum a fost prezentat anterior.

Trebuie mentionat ca fructificarea de catre institutiile financiar-bancare a unor oportunitati de arbitraj fara risc sunt extrem de rare pe piata contractelor forward, existand perioade scurte de timp în care se inregistreaza o diferenta intre pretul spot și pretul forward. Spre exemplu, în situatia în care euro este supraapreciat fata de dolarul SUA, comparativ cu pretul rezultat din paritatea ratelor de dobanda ale celor doua valute, o institutie financiar – bancara poate imprumuta USD (la o rata fixa) și sa ii vanda imediat pe piata spot contra EUR, suma rezultata fiind utilizata pentru constituirea unui depozit în euro (cu dobanda fixa) și vanzarea la termen a acesteia contra USD.

Este important de retinut faptul ca aceste contrate forward nu sunt contracte standardizate. Actorii de pe aceasta piata faciliteaza incheierea acestor contracte pentru a indeplini, în general, solicitarile specifice ale clientilor, ceea ce conduce la o complexitate sporita "acoperirii" în profit a acestor tranzactii de catre institutiile ce le executa și care în fapt reprezinta o adevarata arta. Trebuie insa identificat un optim intre rentabilitatea acestor tranzactii și riscurile asumate de fiecare institutie financiar-bancara.

Odata incheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzactionate pe o piata secundara datorita faptului ca nu sunt standardizate (fiecare client solicita o scadenta și o suma specifica în functie de necesitatile proprii), existand astfel și riscul de contrapartida, ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.

4.4.4. Operatiunile forward pe valute pe piata romaneasca.

În cadrul pietei bancare romanesti actuale exista un numar redus de instrumente financiare destinate acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument il constituie operatiunile de vanzare/cumparare de valuta la termen pe care anumite banci il ofera propriilor clienti. Preluarea integrala a riscului valutar în aceste situatii este realizata de institutia bancara, care la randul ei trebuie sa gaseasca parghiile și instrumentele adecvate pentru o buna gestionare a acestui tip de risc.

Cotatiile la termen, din cadrul operatiunilor de vanzare/cumparare de valuta reprezinta cotatii ce sunt valabile la o data în viitor – decontare forward – stabilita de client, dar calculate în prezent.

Un astfel de produs este util persoanelor juridice ce deruleaza activitati valutare ale caror fluxuri financiare viitoare nu pot fi cuantificate exact datorita volatilitatii pietelor valutare internationale și monetare interne.

Evolutia cursului de schimb valutar poate inregistra variatii mari de la o zi la alta, fiind foarte greu de previzionat chiar pe termen scurt, ceea ce ingreuneaza prognozele financiare și estimarea profitului sau costului implicat în activitatea de import/export. În mod special, evolutia cursului EUR/ROL, ca urmare a fluctuatiilor din piata internationala a cursului EUR/USD, a avut efecte negative asupra activitatii desfasurate de firmele romanesti.

4.4.5. Avantaje ale vanzarii/cumpararii de valuta la termen.

Printre caracteristiciile operatiunilor de vanzare/cumparare de valuta la termen-produse bancare relativ noi pe piata romaneasca se numara: plafoane minime pe tip de tranzactie, plafoane ale orizontului de maturitate, asigurarea unor garantii colaterale lichide pentru o anumita pondere din volumul total al tranzactiei în functie de termenul de decontare.

Dintre avantajele asigurate persoanelor juridice ce utilizeaza operatiunile de vanzare/cumparare de valuta la termen, amintim:

■ posibilitatea de a gestiona mai bine riscul valutar în conditii de cost minim;

■ posibilitatea calcularii exacte a costurilor/veniturilor valutare pe un orizont de timp viitor, indiferent de fluctuatiile valutare inregistrate pana la data de decontare;

■ posibilitatea utilizarii în avantajul propriu a anumitor cotatii existente la un moment dat în piata valutara internationala și "inghetarea" acestora pana la data de decontare.

Pentru o mai buna intelegere a elementelor pozitive generate de operatiunile de vanzare/cumparare de valuta la termen ce pot fi utilizate în piata financiar – bancara romaneasca, vom prezenta în continuare cateva exemple.

a) Un client al bancii comerciale B realizeaza exporturi, sumele efective în valuta urmand a se incasa peste 3 luni. Aceste incasari vor fi utilizate prin schimb valutar în lei, la plata unor furnizori interni. În cazul anumitor valute, în special EUR, datorita fluctuatiilor intervenite în aceste 3 luni pe piata valutara internationala și, implicit, interna exista riscul de a se inregistra, peste 3 luni, un curs de schimb EUR/ROL care sa fie cu mult diferit (defavorabil) de cel prognozat de exportator cu 3 luni în urma. În aceasta situatie, exportatorul poate sa inregistreze un profit mult inferior fata de cel prognozat initial, daca nu chiar o pierdere financiara.

Aceasta situatie poate fi foarte usor evitata prin utilizarea operatiunilor de vanzare de valuta la termen oferite de banca comerciala B. Astfel, se va stabili peste 3 luni, indiferent de fluctuatiile intervenite în piata valutara internationala și interna. Exportatorul va putea sa isi prognozeze cu exactitate fluxurile financiare ce se vor inregistra peste 3 luni și care este marja de profit ce se va realiza.

b) Un client al bancii comerciale B realizeaza importuri iar sumele efective în valuta se vor plati la extern peste 1 luna. Aceste sume urmeaza a se achizitiona de catre importator prin schimb din lei în valuta cu decontare în spot. Datorita fluctuatiilor ce pot interveni în piata valutara, în prezent nu se poate estima cu exactitate costul importului. Ca urmare, nu se pot stabili cu exactitate nici preturile de vanzare ale marfurilor ce se vor importa în situatia în care se vor incheia contracte de distributie cu beneficiari interni. Una dintre solutiile adoptate de catre importatori, fara a se utiliza operatiunile valutare la termen, o constituie estimarea unei deprecieri acoperitoare care insa ar putea conduce la generarea unor preturi ridicate de desfacere a produselor importate, ce se pot situa afara din piata.

Aceasta situatie poate fi usor evitata prin utilizarea operatiunile de cumparare de valuta la termen oferite de banca comerciala B, prin care se va putea stabili în prezent un curs valutar ferm vlabil peste 1 luna, cu ajutorul caruia se va putea stabili exact costul importului, oferindu-se astfel posibilitatea cuantificarii exacte a marjei de profit.

c) Un exportator are de incasat o suma în EUR peste 3 luni, iar acesta considera ca, în prezent, cursul EUR/USD este în avantajul sau, ca urmare a unei estimate deprecieri a cursului EUR în raport cu USD în urmatoarele 3 luni.

Ca atare, doreste sa utilizeze un instrument de acoperire a riscului valutar în vederea mentinerii acestui curs EUR/USD, considerat favorabil, pentru o operatiune la termen, de vanzare EUR contra USD, cu data de decontare peste 3 luni.

Astfel, clientul isi asigura indiferent de evolutia cursului EUR în raport cu USD în urmatoarele 3 luni, un curs fix EUR/USD, reusind astfel sa reduca la minimum riscul valutar.

Dezvoltarea pietei financiar-bancare intern, coroborat cu elaborarea cadrului legislativ necesar aplicarii instrumentelor derivative va conduce la amplificarea utilizarii unor operatiuni financiare complexe, menite sa asigure un management performant al riscului valutar, element esential în conditiile volatilitatii actuale a pietelor internationale.

4.5. Contractele FUTURES

4.5.1. Prezentare generala

Contractul futures este o obligatie asumata intr-o piata organizata, de a cumpara/vinde un anumit activ (monetar, financiar, marfa), la o anumita data in viitor, la pretul stabilit in momentul incheierii tranzactiei. Specific contractelor futures este faptul ca toate elementele contractului, cu exceptia pretului, sunt standardizate.

Elementele standardizate ale contractului futures: unitatea de tranzactionare, cotatia, pasul, limita de oscilatie zilnica, marjele de risc, scadenta, lichidarea la scadenta.
Pentru a tranzactiona contracte futures, un client trebuie, mai intai, sa depuna la societatea de brokeraj o suma de bani numita marja. Aceasta marja este o garantie ca cel care castiga isi va incasa banii, iar cel care pierde ii va plati. Tranzactiile futures nu se finalizeaza cu livrarea activului suport, de la baza contractului.

Aproape toate tranzactiile futures se lichideaza prin plata in lei a diferentelor dintre pretul la care a fost realizat contractul si pretul activului suport la scadenta. O alta varianta este lichidarea contractului inainte de scadenta, printr-o operatiune de sens contrar (vanzare in cazul in care s-a inceput cu o cumparare). Neimplicarea in pietele futures poate avea ca efect pierderea oportunitatilor de a incheia afaceri la preturile cele mai avantajoase.

Hedging-ul prin intermediul contractelor futures, este astfel o operatiune In doua etape. Intr-o prima etapa, depinzand de pozitia de pe piata la disponibil, hedger-ul va cumpara pe piata futures daca trebuie sa cumpere pe piata la disponibil si va vinde la termen daca trebuie sa vanda pe piata la disponibil. Etapa urmatoare este inchiderea propriei pozitii inainte de scadenta. Procedeul de inchidere se realizeaza prin efectuarea unei tranzactii opuse primei, avand ca obiect acelasi contract. Acest procedeu se numeste “offset”.

Deci, prin hedge se urmareste asigurarea prin mecanismul pietei futures a echilibrului contractual al unei operatiuni realizate In afara bursei.

Exemplul 1: In luna noiembrie un investitor cumpara 10 contracte futures pe dolarul american (ROL/USD), cu scadenta la sfarsitul anului la pretul futures de 34.000 lei/dolar. Daca investitorul va vinde apoi 10 contracte ROL/USD cu scadenta la sfarsitul anului, la pretul de 34.150 lei/dolar, el va realiza un profit de 150 lei/dolar, iar pozitia sa din piata futures va fi inchisa. Un contract futures ROL/USD are unitatea de tranzactionare de 1.000 USD, deci investitorul va castiga 150.000 lei pe contract, respectiv 1.500.000 lei pe toate cele 10 contracte.

Profitul = (34.150 – 34.000) x 1.000 x 10 = 1.500.000 lei.

Daca investitorul, dupa cumpararea celor 10 contracte, nu va mai efectua nici o operatiune pana la scadenta, pozitia lui va fi inchisa la cursul oficial ROL/USD comunicat de Banca Nationala a Romaniei, in ultima zi lucratoare a lunii decembrie. Daca acest curs este mai mare de 34.000 lei, investitorul va realiza profit pentru ca a cumparat, pe piata futures, la un pret „mai bun”; daca este mai mic de 34.000 investitorul va inregistra o pierdere, pentru ca a cumparat „mai scump” decat ar fi putut-o face pe piata la vedere.

Singurii bani pe care investitorul trebuie sa ii detina pentru a efectua aceste tranzactii pe piata futures, este suma de 5.000.000 lei, pe care ii va depune in contul de marja deschis la societatea de brokeraj. Dupa lichidarea contractelor el poate retrage aceasta suma, la care se aduga profitul obtinut pe piata futures, sau care se diminueaza cu pierderea de pe piata futures.

Exemplul 2: In luna ianuarie, un client al unei societati de brokeraj vinde 20 contracte futures ROL/Euro cu scadenta la trei luni (sfarsitul lunii martie), la pretul de 34.200 lei pentru un euro. El trebuie sa detina in contul de marje suma de 20.000.000 lei. Daca pretul futures al contractului ROL/Euro – martie, scade pana la 34.000 lei, investitorul isi poate lichida cele 20 de pozitii deschise detinute cumparand 20 de contracte ROL/Euro, scadenta martie. El va realiza un profit de 200 lei/euro, 200.000 lei/contract.

Profit total = (34.200 – 34.000) x 1.000 x 20 = 4.000.000 lei

Dupa inchiderea pozitiilor speculatorul isi poate retrage banii din contul de marje.

Basis. Evolutia preturilor. Unul dintre cele mai importante concepte de pe piata futures este cel de “baza a preturilor” (basis), care are un rol important in intelegerea procesului de hedging. In functie de basis se iau deciziile de efectuare a tranzactiilor.

Basis-ul reprezinta diferenta dintre preturile futures curente si preturile spot curente. Considerand:

b = basis

f = pretul futures curent

S = pretul spot curent, atunci:

b = f – S

Aceasta diferenta depinde de mai multi factori. Basis-ul, ca si pretul spot de care este legat, are o multime de localizari pe harta, fata de pretul futures care apare pe diferitele piete bursiere.

Daca pretul spot creste mai mult decat pretul futures, aceasta va duce la scaderea basis-ului; invers, basis-ul creste. Tendinta normala a basis-ului este sa scada. Pe masura ce se apropie luna de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel incat in momentul si locul livrarii pretul spot si cel futures sunt in mod normal identice. Deci la scadenta basis-ul este nul.

Un operator pe piata futures care are o pozitie de cumparare (a cumparat un contract futures) si o pozitie de vanzare la marfa va castiga daca baza se mareste si va pierde daca baza se micsoreaza. Invers, cel care o pozitie de vanzare pe piata futures (a vandut un contract) si o pozitie de cumparare la marfa va castiga daca basis-ul se micsoreaza si va pierde daca el creste. Prin urmare, un hedger transforma riscul de pret intr-un risc privind basis-ul.

Conform studiilor efectuate, preturile la marfa fizica oscileaza mai mult decat oscileaza basis-ul. De aceea o pozitie protejata prin hedge este mai putin riscanta decat o pozitie neacoperita.

Exista doua situatii generate de evolutia basis-ului:

a) cand basis-ul este pozitiv, deci pretul futures este superior pretului spot, vorbim de contango/report;

b) cand basis-ul este negativ, deci pretul futures este inferior pretului spot, vorbim de backwardation/deport.

Din punct de vedere economic, o piata de tip backwardation apare atunci cand preturile spot cresc rapid, atingand niveluri foarte inalte, situatie ce ilustreaza un nivel al ofertei mult scazut sub nivelul cererii, deci o criza pe piata la disponibil a marfii ce constituie activul de baza al contractului futures.

Aceasta ultima situatie este anormala pentru ca pretul pentru o scadenta indepartata devine mai mic decat cel pentru o scadenta apropiata.

Exista Insa si situatii (in special la marfurile cu caracter sezonier si indici bursieri) in care basis-ul negativ este normal:

In luna mai cotatia futures pentru grau cu scadenta in iulie trebuie sa fie mai mica decat cotatia spot;

Un volum mare de obligatiuni de stat ajung la scadenta, iar bancile si posibilitatile imediate de investitii nu pot prelua pe moment integral suma pusa In circulatie;

Piata futures este blocata din cauza limitelor de pret impuse In sedinta de DC, adica In mod normal s-ar tranzactiona In afara acestor limite – situatia se datoreaza de obicei unor variatii bruste a preturilor pe piata la disponibil;

Piata futures devine excesiv de speculativa, motiv pentru care cotatia futures nu mai reprezinta In totalitate rezultatul cererii si ofertei;

Piata la disponibil prezinta variatii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere/oferta;

Scade foarte mult volumul tranzactiilor futures datorita unei imobilitati prelungite a pietei la disponibil.

Luand in considerare si componenta timp, se poate afirma ca o piata contango este caracteristica situatiei in care preturile futures cresc progresiv odata cu cresterea timpului ramas pana la expirarea contractului futures, iar o piata backwardation reprezinta situatia In care preturile futures scad progresiv, odata cu cresterea timpului ramas pana la expirarea contractului futures.

4.5.2. Utilizarea contractelor futures pentru operatiuni de hedging

Utilizand piata futures, un agent economic isi poate stabili in avans cursul la care va cumpara o anumita valuta, ca sa isi plateasca importurile, sau cursul la care va vinde o anumita valuta, rezultata din activitatea de export pe care o desfasoara. Aceasta operatiune poarta numele de hedging.

In cazul unui importator – care achizitioneaza marfa acum, urmand sa realizeze plata peste o anumita perioada de timp – hedgingul consta in cumpararea de contracte futures. Daca respectivul importator urmeaza sa plateasca 100.000 Euro, el va cumpara 100 contracte ROL/Euro (un contract ROL/Euro este echivalent cu 1.000 euro). Realizand aceasta operatiune la un pret de 33.800 lei/euro, importatorul este sigur ca va plati, in final, 33.800 lei pentru un euro, indiferent de evolutia cursului celor doua monede, si isi poate factura marfa la acest pret. Daca rata de schimb va creste peste 33.800, importatorul va cumpara cei 100.000 euro, de pe piata interbancara, mai scump decat si-a propus, dar cumulat cu castigul de pe piata futures, rezultanta va fi la 33.800 lei/euro. Daca cursul de schimb va fi sub 33.800, investitorul va pierde pe piata futures, dar va cumpara mai ieftin cei 100.000 euro, de pe piata interbancara.

In cazul unui exportator – care livreaza marfa acum, urmand sa primeasca contravaloarea ei la o anumita data in viitor – hedgingul presupune vanzarea de contracte futures. Pentru exportator este incerta rata de schimb la care va vinde cei 200.000 USD pe care ii va primi in urma tranzactiei efectuate. Dupa ce realizeaza un calcul de rentabilitate, el va vinde 200 contracte futures ROL/USD, la un pret de 34.000 lei/dolar. Daca in momentul primirii valutei de la contrapartea externa, cursul de schimb leu/dolar este mai mic de 34.000 el va vinde cei 200.000 USD la un curs mai mic decat se astepta, insa va castiga pe piata futures, rezultanta fiind la 34.000 lei/dolar. Daca cursul este mai mare de 34.000 investitorul pierde pe piata futures, insa isi valorifica cei 200.000 USD la un pret mai bun pe piata interbancara.
In mod similar, se poate utiliza piata futures pentru protejarea valorii unor actiuni, prin hedgingul de portofoliu.

Avantajul principal al acoperirii prin contracte futures este realizarea cifrei de afaceri conform BVC pe anul in curs, mentinerea unei evolutii liniare a dezvoltarii firmei care sa satisfaca actionarii atat in ceea ce priveste profiturile realizate cat si in ceea ce priveste satisfactia fata de managementul angajat pentru gestionarea resurselor.

Un alt avantaj este acela ca piata futures permite operatiunea de vanzare ca operatiune initiala (nu esti obligat sa cumperi ca sa poti vinde ulterior). Contractele futures pot fi utilizate si de alti agenti economici, nu numai de catre importatori si exportatori. Ele pot fi folosite de companiile care sunt indatorate in valuta, de catre banci, persoane fizice si alte insitutii financiare.

4.5.3. Inregistrarea contabila a operatiunilor futures

Actualele înregistrari contabile au la baza o veche monografie elaborata în 1997 de catre Bursa de Valori Bucuresti, care vizeaza înregistrarea în contabilitate a tuturor tipurilor de valori mobiliare. Derivativele au fost asimilate valorilor mobiliare, însa derivativele nu pot respecta aceste norme provizorii, stabilite pentru actiuni, obligatiuni, deoarece exista mari diferente între cele doua tipuri de valori mobiliare. Diferenta esentiala dintre valorile mobiliare primare (actiuni si obligatiuni) si derivative (contracte futures si cu optiuni) consta în plata, în cazul celei de–a doua, doar a unei marje anterior executarii ordinului, spre deosebire de actiuni, unde se achita întreaga suma în momentul executarii ordinului clientului.

Deoarece sumele depuse, initial, de client la societatea de brokeraj sunt limitate la nivelul marjelor, opinia generala (comuna) este de a înregistra numai marja depusa si nicidecum valoarea lor, data de marimea contractului si pretul la care a fost încheiat. Astfel, derivativele trebuie înregistrate în contabilitatea clientilor la valoarea lor reala, adica la valoarea marjelor tranzactionate.

Sunt doua momente diferite în realizarea unei tranzactii: cel al depunerii marjei si cel al executarii ordinului de obtinere a unei pozitii long (de cumparare) sau short (de vanzare) pe un derivativ.

Unele societati de brokeraj de pe piata din Romania apreciaza ca este corect, din punct de vedere contabil, sa se procedeze la efectuarea înregistrarilor în doua etape 409=5121 (5311)-depunerea marjei si 508=409-executarea ordinului. In cazul completarii marjei, atunci cand se face apel în marja, se poate înregistra direct 508=5121 (5311)". Apelul în marja reprezinta modalitatea de completare a marjei pana la nivelul marjei de mentinere. Daca marja actuala este sub nivelul marjei de mentinere, Casa Romana de Compensatie înstiinteaza brokerul, care la randul sau îi trimite ordin clientului de a depune o marja suplimentara pentru ca, în caz contrar, pozitia sa va fi închisa.

La acest nivel, opiniile sunt diferite "461=5121 (5311) este varianta oficiala a Bursei Romane de Marfuri pentru depunerea marjei de catre client în contul de marja la membrul compensator". Surse oficiale din cadrul Bursei Monetar Financiara de Marfuri Sibiu, spun ca "jucatorilor de pe piata futures le–am recomandat sa înregistreze marjele depuse pentru tranzactionare la agentii ca si "alte titluri de plasament" 508=5121(5311)".

Plata comisioanelor catre agentia de brokeraj se va face din contul în marja (508 sau 461).

Contractele futures si optiunile tranzactionate (americane) în ringurile celor doua burse pot fi lichidate oricand înainte de scadenta. Daca pozitia este tinuta deschisa mai mult de o luna atunci se înregistreaza pierdere sau profit relativ din tranzactiile futures. In luna urmatoare acestei înregistrari, valoarea înregistrata ca profit/pierdere relativa pentru contractele scadente în aceasta luna, se storneaza urmand a se înregistra profitul/pierderea efectiva pe aceste contracte. Contul în marja este majorat prin înregistrarea profitului din futures sau a primelor încasate la venituri din titluri de plasament si este diminuat prin înregistrarea pierderii din futures sau a primelor platite la cheltuieli privind titlurile de plasament.

4.5.4. Diferentele intre futures si forward

Caracteristicile contractelor futures:

contracte standard in care se specifica:

Activul sau bunul de baza

Cantitatea

Maturitatea

sunt tranzactionate la bursa

profitul/pierderea sunt marcate zilnic

garantia din partea casei de compensatii – fara risc de contrapartida

cont in marja necesar ca si colateral pentru acoperirea pierderilor

poate fi folosit pentru a lua o pozitie long sau short asupra activului de baza.

Implicatii:

standardizarea face ca aceste contrcate sa fie foarte lichide

marja si marcarea zilnica la piata reduc riscul de baza

garantia din partea casei de compensatie reduce riscul de contrapartida

Comparatia intre contracte futures si forward

Asemanari:

ca si contractele forwards, contractele futures pe valute au ca scop schimbul unei anumite sume de valuta la un curs de schimb prestabilit.

Ca si contractul forward, contractul futures are la inceput o valoarea de piata egala cu zero: nici cumparatorul, nici vanzatorul nu trebuie sa plateasca nimic cand se initiaza un contract la cursul curent al pietei.

Deosebiri:

Mecanismul de tranzactionare:

contractele forward nu sunt de fapt tranzactionate; ele sunt doar initiate pe piata extrabursiera (de regula cu banca clientului) si sunt pastrate pana la maturitate.

Contractele futures sunt tranzactionate pe piete organizate (cu reguli asupra termenilor contractului, ore de deschidere, regului pentru membri etc), cu o piata secundara atractiva. Preturile futures sunt rezultatul confruntarii organizate dintre cerere si oferta.

Una din metodele de a organiza tranzactionarea este sistemul prin „strigare” in care membrii sunt prezenti fizic in ringul bursei si liciteaza ordinele prin strigare. Asa functioneaza bursele americane, la fel si LIFFE din Londra si MATIF din Franta.

alta metoda care este utilizata in unlele burse continentale cum ar fi cele din Germania si Belgia este de a centraliza ordinele limita intr-un registru. Brokerii stau in fata ecranelor si pot adauga sau strege ordine.

2. Standardizarea

– Spre deosebire de contractele forward, contractele futures sunt standardizate dupa marime si data scadentei. Aceasta inseamna ca piata nu este fragmentata printr-o diversitate mare de date, de scadente si dimensiuni ale contractelor ca in cazul pietei forward. Aceasta creste lichiditatea.

3. Casa de Compensare

contractele futures nu se incheie direct intre cele doua parti A si B. De fapt, fiecare parte incheie un contract cu Casa de Compensare. Casa de Compensare percepe o taxa minora asupra tuturor tranzactiilor si astfel colecteaza sumele necsare pentru acoprirea eventualelor pierderi.

Casa de Compesare este care deconteaza: daca A cumpara de la B si apoi vinde lui C, Casa de Compensare compenseaza ambele contracte ale lui A si raman numai contractele cu B si C.

Dimpotriva, in cazul contractelor forward, daca A cumpara de la B si a vinde lui C, contractele se regleaza separat si nu sunt compansate: daca B nu ii livreaza activul lui A, atunci A trebuie sa-si acopere pierderea si nu poate invoca insolvabilitatea lui B pentru a fi absolvit de obligatiile fata de C.

4. Marja

marja initiala si marja de mentinere. Ideea care sta la baza acestei cerinte este ca marja ar trebui sa acopere toata pierderea zilnica, ceea ce reduce riscul de insolvabilitate.

Daca un investitor ia o anumita pozitie pe piata futures, ii este solicitata o marja initiala. Pentru a evita inconvenientul unor plati mici si frecvente, pierderile sunt scazute din marja initiala pana la o anumita limita inferioara, marja de mentinere. La acest nivel este emis un apel in marja prin care brokerul ii cere investitorului sa completeze marja pana la nivelul initial.

5. Marcarea la piata

contractele forward sunt reglate la scadenta

contractele futures sunt reglate zilnic – marcarea la piata

4.6. Contractele OPTIONS pe valute

4.6.1. Ce sunt optiunile?

Optiunile sunt contracte standardizate care dau cumparatorului lor dreptul dar nu si obligatia de a cumpara/vinde un anumit activ suport – marfa, titlu financiar sau instrument monetar – la o data viitoare, la pretul stabilit in momentul incheierii tranzactiei. In schimbul acestui drept, cumparatorul optiunii, va plati o suma, numita prima, vanzatorului acesteia. Prima este singurul element negociabil, in cazul optiunilor, restul elementelor fiind standardizate, chiar si pretul la care se va realiza tranzactia, numit pret de exercitare.
Optiunile tranzactionate la BMFMS au ca activ suport contracte futures, deci dau cumparatorului dreptul de a cumpara/vinde contracte futures. Atunci cand cumparatorul decide sa isi exercite dreptul de a cumpara/vinde conferit de optiune, vanzatorul este obligat sa se constituie in contraparte.
Optiunile CALL dau cumparatorului lor dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara activul de la baza contractului. Optiunile PUT dau cumparatorului (detinatorului) lor dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde activul de la baza contractului. Pietele CALL si PUT sunt practic doua piete distincte.Optiunile pe contracte futures permit unui participant pe piata sa beneficieze de evolutiile favorabile ale preturilor dupa ce a fost initiata o actiune de hedging. Pentru initierea unei pozitii, numai vanzatorul este obligat sa depuna marja, iar cumparatorul va plati o prima negociabila pentru a cumpara dreptul de cumparare sau vanzare.

4.6.2. Concepte de baza despre optiuni

Pretul platit pentru o optiune se numeste prima. Ea este singura trasatura variabila a optiunii si depinde de conditiile pietei ca volatilitatea, durata pana la scadenta si alti factori. Ceilalti termeni ai optiunii sunt predeterminati, inclusiv lunile de contract si pretul de exercitiu.

Pretul optiunilor pe contractul futures EURO/USD, ROL/EURO si ROL/USD este exprimat in puncte, valoarea unui punct fiind de 1000 lei. Prima unui contract pe optiuni este negociata in piata corespunzatoare. Desi valoarea sa este determinata prin licitatie, prima are la baza doua componente importante: valoarea intrinseca si valoarea timp.

Valoarea intrinseca este usor de calculat. Ea reprezinta suma pe care un investitor o poate realiza daca ar cumpara si exercita imediat o optiune. Altfel spus, valoarea intrinseca reflecta relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul contractului futures suport. Daca de exemplu, un contract futures EURO/USD este cotat in prezent la 0.8395 si un investitor detine o optiune call cu pret de exercitare 0.8350, are dreptul sa ia o pozitie long futures la acest pret care este cu 45 puncte sub pretul futures curent al indicelui. Daca ulterior pretul futures al raportului scade la 0.8390, valoarea intrinseca a optiunii tale scade la 40 puncte.

Un alt mod de a descrie o optiune care are valoare intrinseca este sa spunem ca optiunea este in bani. Optiunile pot fi si la bani (pretul de exercitare egaleaza pretul futures) sau in afara banilor (optiunea nu are valoare intrinseca si nu este profitabila la scadenta). Optiunile call sunt in afara banilor cand pretul contractului futures suport este mai mic decat pretul lor de exercitare. Optiunile put sunt in afara banilor cand pretul contractului futures este mai mare decat pretul lor de exercitare. Daca o optiune nu are valoare intrinseca, atunci prima este egala cu valoarea timp.

Valoarea timp. Valoarea timp numita si valoare extrinseca reflecta suma de bani pe care un investitor ar dori sa o plateasca in speranta ca o optiune va aduce profit la scadenta sau inainte de scadenta. Cu alte cuvinte, chiar si optiunile in afara banilor au un pret pentru ca ele pot ajunge in bani la un moment dat, in timpul vietii lor. Valoarea timp a unei optiuni scade pe masura ce se apropie de scadenta, iar la scadenta valoarea timp va disparea – orice prima ramasa va consta in intregime din valoare intrinseca.Exista cativa factori care influenteaza valoarea timp a optiunii:

Volatilitatea. Volatilitatea masoara probabilitatea de schimbare a pretului futures indiferent de sens intr-o perioada data de timp. Cu cat este mai volatila piata contractului futures suport, cu atat este mai mare probabilitatea ca optiunea sa ajunga in bani. Ca rezultat, vanzatorii de optiuni cer o valoare timp mai mare pentru optiunile cu volatilitate mai mare.

Durata pana la scadenta. Considerand celelalte caracteristici constante, cu cat o optiune are mai mult timp pana la scadenta, cu atat valoarea timp este mai mare. O optiune care are o scadenta mai indepartata are timp mai mult sa creasca in valoare. Pe masura ce scadenta se apropie, valoarea timp scade din ce in ce mai rapid (pentru optiunile la bani). Pentru optiunile adanc in bani si mult in afara banilor, valoarea timp scade in mod liniar pe durata de viata.

Pretul contractului futures si pretul de exercitare. Valoarea timp este de regula maxima cand o optiune este la bani si aceasta deoarece optiunile la bani au cea mai mare probabilitate de a ajunge in bani inainte de scadenta. Spre deosebire, cea mai mare parte a valorii timp a optiunii adanc in bani este eliminata deoarece exista un nivel inalt de certitudine ca optiunea nu va ajunge in afara banilor. Similar, cea mai mare parte a valorii timp a unei optiuni adanc in afara banilor este eliminata pentru ca e improbabil ca ea sa ajunga in bani.

Rata dobanzii pe termen scurt. Ea are importanta numai in ceea ce priveste finantarea primei optiunii. Desi efectul este minim, rata dobanzii influenteaza prima optiunii astfel: cind rata dobinzii creste prima call creste iar prima put scade.

Scadenta optiunilor si pretul lor de exercitare. Optiunile pe contracte futures au o scadenta bine definita in functie de scadenta contractelor futures suport. La BMFMS scadenta optiunilor coincide cu scadenta contractelor futures. La inceputul fiecarei perioade de tranzactionare a optiunilor, bursa stabileste o lista de preturi de exercitare alese astfel incit acestea sa se situeze atat deasupra, cat si sub pretul futures curent al indicelui. Aceasta lista este completata periodic in functie de evolutia pretului contractului futures suport. Astfel, intreaga gama de optiuni in, la sau in afara banilor pot raspunde nevoilor investitorilor de tranzactionare si management al riscului.

Modalitati de a iesi dintr-o pozitie cu optiuni. Optiunile difera de contractele futures si dupa cum un investitor poate sa isi lichideze pozitiile. Daca un investitor detine o optiune si doreste sa iasa din aceasta pozitie are trei alternative :

1. Exercitarea optiunii care devine un contract futures: Daca un investitor detine o optiune si doreste sa o exercite va lua o pozitie futures la pretul de exercitare – long futures pentru call, short futures pentru put. Cand exercita optiunea, Casa de Compensatie stabileste o pozitie inversa, aleasa la intamplare dintre vanzatorii de optiuni.

2. Compensarea ei: Daca optiunea a crescut in valoare investitorul poate realiza profit prin simpla ei vanzare pe piata. Similar, daca vinde o optiune poate sa elimine expunerea sa la pierderi sau sa isi protejeze o parte din venitul din prima rascumparand optiunea si lichidandu-si pozitia.

3. Asteptarea pana la scadenta : Daca optiunea este in afara banilor, aceasta este cea mai logica solutie; daca un investitor detine o optiune in bani ea va fi automat exercitata la scadenta. La scadenta, clasificarea optiunilor “in bani”, “la bani” sau “in afara banilor” se face corespunzator.

4.6.3. Avantajele utilizarii optiunilor

Sunt flexibile: Indiferent de evolutia pretului – cresterea preturilor, scaderea preturilor sau chiar preturi stabile – optiunile pe contractele futures pot ajuta hedgerii la realizarea obiectivelor de tranzactionare si management al riscului;

Sunt multifunctionale: Chiar daca un client nu si-a format o opinie privind evolutia pietei, el poate profita de modificarea volatilitatii pietei, de trecerea timpului pana la scadenta ori de schimbarea altor elemente specifice optiunilor;

Pot fi obtinute castiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate: La cumpararea unei optiuni, expunerea este limitata la pretul platit pentru acea optiune. In acelasi timp, profitul potential este virtual nelimitat;

Sunt standardizate: Regulile specifice unei burse ofera un grad mare de siguranta care nu se regaseste pe nici un alt tip de piata. Prin standardizarea optiunilor se elimina riscul de neplata al contrapartii; Casa Romana de Compensatie este institutia care garanteaza buna desfasurare a tranzactiilor si isi asuma acest risc.

4.7. Riscurile tranzactiilor cu contracte derivate

Riscul tranzactiilor cu instrumente derivate este foarte mare, datorita faptului ca se lucraza in marja (nu se plateste valoarea integrala a contractului, ci numai o fractiune a acesteia, dupa cum am amintit in capitolele anterioare). Lucrul in marja nu este insa un dezavantaj pentru acest tip de operatiuni, intrucat castigurile obtinute pot fi de asemenea foarte mari:

Presupunem o operatiune de cumparare a unui contract futures pe cursul de schimb leu dolar. Valoarea unui astfel de contract este de 1.000 USD, deci 1.000 x 30.000 lei/USD (spre exemplu) = 30.000.000 lei. Lucrand in marja, nu se va plati valoarea integrala a contractului, ci numai o marja initiala de 750.000 lei. In cazul in care previziunile se adeveresc, iar tranzactia aduce un castig de 250.000 lei, atunci rentabilitatea operatiunii va fi de 250.000/750.000 = 33%, mult mai mare decat 250.000/30.000.000 = 0,83%, obtinuta in cazul in care s-ar fi platit valoarea integrala a contractului. Acest rationament este valabil insa si in sens invers. Daca s-ar fi pierdut 250.000 lei, atunci pierderea ar fi fost de 33% din suma investita.

Operatiunile cu contracte futures pot aduce castiguri spectaculoase, cu conditia ca aceste operatiuni sa se deruleze in urma unui studiu atent si unei analize riguroase. Gradul de risc este foarte mare – se pot pierde toti banii investiti in numai cateva zile, existand cazuri in care pierderea poate depasi suma investita. Operatiunile cu contracte options pot limita aceste riscuri, insa, lichiditatea acestui tip de contract este foarte mica in prezent. Diversificarea in viitor a acestor operatiuni (prin introducerea optiunilor pe actiuni, spre exemplu) va creste gradul de atractivitate a acestora.

Capitolul V. STUDII DE CAZ – B.R.M.

5.1. Acoperirea fata de cresterea cursului valutar (Importatorul)

Cresterea cursului valutar in futures, fata de nivelul actual care este considerat nivel de referinta, ca o prognoza reala arata ca evolutia pietei valutare interbancare are o tendinta de crestere accentuata. Acest fapt provoaca majorarea costurilor firmelor, in special a celor importatoare.

Studiul de caz se refera la un IMPORTATOR care are relatii contractuale prin care trebuie sa faca o plata externa In dolari S.U.A.

Date initiale:

– Suntem in data de 15 august;

– Plata externa se face la data livrarii, respectiv 20 octombrie;

– Suma aferenta platii externe este de 55.000 EUR;

– Cursul futures pentru scadenta contractelor euro B.R.M. cu scadenta in luna octombrie este de 37.500 lei;

– Valoarea unui contract futures euro BRM este de 1.000 EUR;

– Garantia (marja), in lei, ceruta pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia;

– Comisionul negociat de importator cu agentia bursiera este de 10.000 lei pentru un contract.

Operatiuni: Cresterea cursului valutei in futures presupune ca pe piata SPOT cursul EUR in data scadentei va fi mai mare decat cel actual si s-ar situa la valoarea anticipata din futures.

Cresterea cursului futures se inregistreaza in situatia in care evenimentele petrecute sau ce se vor petrece in perioada 15 august – 20 octombrie vor influenta cursul EUR ceea ce face ca importatorul sa suporte o crestere a costului pentru un Euro.

Importatorul trebuie sa elimine cresterea cheltuielilor printr-o operatiune de cumparare in futures de 55 contracte ( 55.000 EUR / 1.000 EUR = 55 contracte) la cursul de 37.500 ROL/EUR. Pentru aceasta operatiune importatorul trebuie sa depuna la agentia bursiera o garantie de 1.500.000 lei/contract, deci un total de 82.500.000 lei si sa plateasca un comision de 550.000 lei.

In acest moment importatorul poate fixa un pret de cost, in lei, pentru marfa importata. Daca unitatea de produs costa 2 EUR la care se adauga 5.000 lei costuri de distributie, eventual procesare, taxe si profit, poate anunta pretul de distributie de 80.000 lei/buc (75.000 lei pentru 2 EUR si 5.000 lei adaosul comercial).

Pentru data scadentei o sa expunem 4 variante ale pretului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R. In data de 20 octombrie), in functie de care se raporteaza cheltuielile importatorului.

Dupa cum se observa, acest importator plateste pentru un dolar 37.500 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. In ziua de 20 octombrie. Acest curs a fost fixat inca din data de 15 august cand a efectuat cumpararea de contracte futures la pretul de 37.500.

In perioada 15 august – 20 octombrie acest importator nu mai este expus la riscul valutar si activitatea lui se poate axa pe gasirea pietei de desfacere pentru produsul respectiv, angajandu-se ca il va vinde la pretul de 80.000 lei, pastrandu-si adaosul comercial de 5.000 lei. Din aceste operatiuni importatorul isi are asigurat acel profit inclus in adaosul comercial (6,25%).

Pentru a determina costurile pe care le suporta importatorul ca sa aplice procedura de mai sus, luam in considerare ca fiind cost direct comisionul platit si cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor.

La un nivel al comisionului de 10.000 lei/contract pentru 55 contracte importatorul trebuie sa plateasca agentiei bursiere un comision la cumparare de 550.000 lei si la vanzare tot de 550.000 lei, deci un total de 1.100.000 lei .

Marja pentru un contract este de 4% x 37.500.000 lei = 1.500.000 lei. Pentru 55 contracte importatorul trebuie sa depuna la agentie o suma totala de 82.500.000 lei. La aceasta suma, daca ar fi depusa la vedere (20% dobanda anuala), in contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobanda de 82.500.000 x 20% / 6 = 2.750.000 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb pentru 55.000 Euro. efectueaza un efort financiar 4.250.000 lei. Aceasta suma elimina un risc de pierdere potentiala de 27.500.000 lei, care, daca ar fi aparut, s-ar fi reflectat in bilant la capitolul cheltuieli. Aceste cifre sunt suficient de elocvente si concluzia este urmatoarea: Pentru a planifica cheltuielile viitoare cu schimbul valutar exista un procedeu sigur, facil si eficient numit “Hedging pe crestere” .

Cheltuielile in lei aferente platii valutare externe determina in cea mai mare parte profitul unei afaceri in care se comercializeaza produse din import. Stabilirea unui buget de venituri si cheltuieli in conditii de fluctuatie a costurilor este foarte dificila, dar o strategie de hedging inlatura variatia costurilor unui import conform schemei de mai jos:

In primul grafic este prezentata ponderea si cuantumul profitului intr-o afacere ce consta din comercializarea sau achizitionarea unor produse de import. in conditiile in care pretul de distributie (80.000 lei) limiteaza veniturile la 2.200 mil. lei, ponderea si cuantumul profitului scad odata cu cresterea cursului de schimb. Cursul de schimb este singura variabila si, din pacate, are influentele cele mai mari in nivelul cheltuielilor. Considerand cheltuielile cu taxele, accizele si alte cheltuieli aferente – ca fiind fixe, am avut in vedere faptul ca particularitatile afacerii se refera la :

cheltuieli fixe – 100 mil.lei;

cheltuieli cu schimbul valutar;- variabile in functie de cursul valutar;

profitul – variabil in functie de cheltuielile cu schimbul valutar.

La un curs de 38.000 ROL/EUR avem: cheltuieli totale = (55.000 EUR * 38.000 lei/EUR) + 100 mil. lei = 2.090 mil. lei + 100 mil. lei = 2.190 mil. lei

Se poate observa ca la un curs de 38.000 lei/EUR profitul este de doar 10 mil.lei (2.200 mil. lei – 2.090 mil. lei)

La un curs de 37.000 lei/EUR avem: cheltuieli totale = (55.000$ * 37.000 lei/$) + 100 mil. lei = 2.035 mil. lei + 100 mil. lei = 2.135 mil. lei. Profitul va fi de 65 mil.lei.

In cel de-al doilea grafic este reprezentata evolutia si cuantumul profitului in urma aplicarii strategiei de hedging la cursul de 37.500 lei/USD. Trebuie remarcat faptul ca profitul ramane constant si este de 50,75 mil. lei la un buget de venituri de 2.200 mil. lei. Cresterea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensata cu profit din contractele futures (la cursuri de 37.700 lei/USD si 38.000 lei/USD) sau scaderea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensata cu pierdere din contractele futures (la cursuri de 37.000 lei/USD si 37.300 lei/USD). Pe langa acestea, mai apare pozitia de cheltuieli cu comisioane (4,25 mil.lei), dar care raportate la evolutia profitului din schema precedenta sunt foarte mici. Daca strategia de hedging este considerata ca fiind o polita de asigurare, aceste comisioane pot fi la randul lor luate ca fiind costuri de asigurare. Profitul ramane constant indiferent de evolutia cursului valutar. Ceea ce se modifica este profitul sau pierderea din futures care sa compenseze cresterea sau scaderea cheltuielilor cu schimbul valutar. In grafic, linia zero corespunde nivelului de cheltuieli aferente unui curs de 37.500 lei/USD.

5.2. Acoperirea fata de scaderea cursului de schimb (Exportatorul)

Scaderea cursului valutar in piata futures, fata de nivelul actual dat de nivelul cotatiei, considerat nivel de referinta ca o prognoza reala, provoaca micsorarea veniturilor firmelor, in special a celor exportatoare.

Studiul de caz se refera la un EXPORTATOR care are relatii contractuale din care urmeaza sa inregistreze o incasare externa in Dolari (USD), si care urmeaza sa fie schimbate in lei pentru efectuarea unor plati interne.

Date initiale:

– Suntem in data de 15 august;

– Incasarea externa se face la data livrarii, respectiv 20 octombrie;

– Suma aferenta incasarii externe este de 50.000 USD;

– Cursul futures pentru scadenta contractelor Euro/USD BRM cu scadenta in luna octombrie este de 0,95 EUR/USD ;-Valoarea unui contract futures Euro/USD BRM este de 1.000 USD inmultita cu multiplicatorul de 37.000 ROL/EUR, adica la cotatia futures de 0,95 rezulta o valoare a contractului de 35.150.000 lei;

-Garantia (marja), in lei, ceruta pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia;

-Comisionul negociat de exportator cu agentia bursiera este de 10.000 lei pentru un contract.

Operatiuni: Scaderea cursului valutei in futures presupune ca pe piata SPOT cursul USD/EUR in data scadentei va fi mai mic decat cel anticipat initial in futures.

Scaderea cursului futures se inregistreaza in situatia in care evenimentele petrecute pe pietele internationale in perioada 15 august – 20 octombrie influeaza cursul USD/EUR, ceea ce face ca venitul viitor al exportatorului sa scada.

Exportatorul trebuie sa elimine scaderea veniturilor rezultate din deprecierea USD printr-o operatiune de vanzare in piata futures de 51* contracte USD/EUR BRM (Q x 50.000 USD / 1.000 USD = 50,7 contracte) cu scadenta in luna octombrie la cursul de 0,95 EUR/USD. Asadar pentru aceasta operatiune, importatorul trebuie sa depuna la agentia bursiera o garantie de 1.406.000 lei/contract, deci un total de 71.706.000 lei si sa plateasca un comision de 510.000 lei.

Nota: * Numarul de contracte tranzactionate calculat prin impartirea valorii expunerii la unitatea contractuala nu produce o acoperire completa a riscului si pentru o mai buna determinare se recomanda inmultirea cu un coeficient de corectie Q care se determina prin impartirea cotatiei contractului futures Euro BRM scadent in luna octombrie la multiplicatorul de 37.000 (Q= 37.500/37.000 = 1,014).

In acest moment exportatorul poate fixa un venit, in lei, pentru valuta incasata. Daca plata interna este legata de incasarea valutei, exportatorul poate planifica, cu exactitate, repartizarea sumei de 1.781,250 mil. lei rezultate in urma schimbului valutar la cursurile de 0,95 EUR/USD si 37.500 ROL/EUR.

Pentru data scadentei (20 octombrie) o sa expunem 4 variante ale pretului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R.), in functie de care se raporteaza veniturile exportatorului.

Dupa cum se observa, acest exportator primeste pentru un Dolar 35.625 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. In ziua de 20 octombrie. Acest curs a fost fixat inca din data de 15 august cand a efectuat vanzarea de 51 contracte futures la pretul de 0,95 EUR/USD.

In perioada 15 august- 20 octombrie acest exportator nu mai este expus la riscul valutar si activitatea lui se poate axa pe angajarea de cheltuieli, cu plata acestora in 20 octombrie stiind ca la acea data va obtine suma de 1.781,250 mil. lei.

Pentru a determina costurile pe care le suporta exportatorul ca sa aplice procedura de mai sus, luam in considerare ca cost direct comisionul platit si cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor.

La un nivel al comisionului de 10.000 lei/contract pentru 51 contracte importatorul trebuie sa plateasca agentiei bursiere un comision la cumparare de 510.000 lei si la vanzare tot de 510.000 lei, deci un total de 1.020.000 lei .

Marja pentru un contract este de 4% x 35.150.000 lei = 1.406.000 lei. Pentru 51 contracte exportatorul trebuie sa depuna la agentie o suma totala de 71.706.000 lei. Pentru aceasta suma, daca ar fi depusa la vedere (20% dobanda anuala), in contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobanda de 71.706.000 lei x 20% / 6 = 2.390.200 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb la 50.000 USD suporta un efort financiar de 3.796.200 lei. Aceasta suma platita elimina un risc de pierdere potentiala de 37.500.000 lei, pierdere care, daca ar fi aparut, ar fi diminuat considerabil veniturile exportatorului. Aceste cifre sunt suficient de elocvente si concluzia este urmatoarea: Pentru a planifica veniturile viitoare cu schimbul valutar exista un procedeu sigur, facil si eficient numit “Hedging pe scadere”.

Veniturile, in lei, aferente unei incasari valutare determina in cea mai mare parte profitul unei afaceri in care se comercializeaza produse pentru export. Stabilirea unui buget de venituri si cheltuieli In conditii de fluctuatie a veniturilor este foarte dificila, dar o strategie de hedging inlatura variatia veniturilor dintr-un export, conform schemei de mai jos:

In primul grafic este prezentata ponderea si cuantumul profitului intr-o afacere ce consta din export. In conditiile in care preturile de achizitie limiteaza cheltuielile la 1.500 mil.lei, iar veniturile sunt oscilante, ponderea si cuantumul profitului scade odata cu scaderea cursului de schimb. Cursul de schimb este caracteristica definitorie a incasarii valutare (veniturilor).

Se poate observa ca la un curs de 0,9300 EUR/USD exportul se efectueaza in conditii de profit minim, acesta avand un nivel de 243,75 mil.lei, iar la un curs de 0,9700 lei profitul este maxim la un nivel de 318,75 mil.lei.

In cel de-al doilea grafic este reprezentata evolutia si cuantumul profitului in urma aplicarii strategiei de hedging la cursul de 0,9500EUR/USD. Trebuie remarcat faptul ca profitul ramane constant si este de 281,25 mil.lei la un buget de cheltuieli de 1.500 mil.lei. Scaderea veniturilor din schimbul valutar este compensata cu profit din contractele futures (la cursuri de 0,9300 si 0,9400EUR/USD) sau cresterea veniturilor din schimbul valutar este compensata cu pierdere din contractele futures (la cursuri de 0,9600 si 0,9700EUR/USD). Pe langa acestea, mai apare pozitia de cheltuieli cu comisioane (3,8 mil.lei), dar care raportate la evolutia profitului din schema precedenta sunt foarte mici. Daca strategia de hedging este considerata ca fiind o polita de asigurare, aceste comisioane pot fi luate si ele ca fiind costuri de asigurare. Profitul ramane constant indiferent de evolutia cursului valutar. Ceea ce se modifica este profitul sau pierderea din futures care sa compenseze cresterea sau scaderea veniturilor cu schimbul valutar. In grafic, linia zero corespunde nivelului de venituri aferente unui curs de 0,9500 EUR/USD.

5.3. Strategii ale tranzactiilor cu optiuni

Optiunile asupra contractelor futures, denumite generic optiuni pe futures, sunt tranzactionate numai pe pietele futures organizate de catre bursele de marfuri. Aceste optiuni acorda detinatorilor dreptul de a cumpara sau de a vinde un anumit contract futures. Astfel, un cumparator de optiune call are dreptul de a lua o pozitie de cumparare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune, iar un cumparator de optiune put are dreptul de a lua o pozitie de vanzare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune.

Vanzatorul unei optiuni pe futures isi asuma obligatia de a lua o pozitie in contractul futures de baza, opusa pozitiei la care are dreptul cumparatorul optiunii. in momentul exercitarii, un vanzator al optiunii respective este ales la intamplare de catre casa de compensatie si desemnat sa ia pozitia futures respectiva. La fel ca si pe piata futures, cumparatorii si vanzatorii de contracte cu optiuni isi pot Inchide pozitiile prin operatiuni de offset.

Optiunile pot fi utilizate pentru elaborarea unor strategii de hedging deoarece ofera agentilor economici posibilitati multiple in gestionarea riscului. Astfel, contractele cu optiuni reprezinta o protectie substantiala impotriva fluctuatiilor nefavorabile ale pretului activului de baza, oferind, in acelasi timp, oportunitati de obtinere a unor profituri (de data aceasta in urma unor modificari avantajoase ale preturilor). Aceste facilitati sunt obtinute, insa, prin plata unui pret, denumit prima.

Comerciantii care incheie tranzactii futures utilizand strategii de hedging urmaresc fixarea pretului la un anumit nivel, pentru o data ulterioara. Spre deosebire de acestia, cei care tranzactioneaza optiuni in scop de hedging urmaresc stabilirea unui prag (inferior sau superior) in evolutia viitoare a pretului. Astfel, un hedger care actioneaza pe piata cu optiuni poate stabili un prag inferior in evolutia pretului (adoptand o pozitie de cumparare cu optiuni put) sau un prag superior (adoptand o pozitie de cumparare in optiuni call), concomitent avand si posibilitatea inregistrarii unui profit, ca urmare a evolutiei favorabile a pretului.

Voi prezenta in continuare un exemplu care ilustreaza modalitatile de actiune ale operatorilor pe aceasta piata.

5.3.1. Cumparare de contracte cu optiuni call – hedge anticipat

Presupunem existenta, intr-un anumit moment, a unei volatilitati reduse pe piata futures a contractului Dolar B.R.M. Un administrator de fonduri de la o societate de import – export, analizand evolutia comerciala din ultimul trimestru al anului, ajunge la concluzia ca evolutia raportului ROL/EUR va fi defavorabila monedei romanesti. In acest sens, administratorul ordona brokerului sau de pe piata cu optiuni a B.R.M. cumpararea de contracte cu optiuni de tip call in valoare de 100.000 EUR, platind o prima de 1.500 lei/euro la un pret de exercitare de 37.000 lei/dolar.

Previziunea sa s-a dovedit realista astfel ca, in momentul in care pretul futures a atins 38.000 lei/euro, administratorul a ordonat brokerului sau sa exercite optiunea, intrand astfel pe piata futures pe o pozitie de cumparare la 37.000 lei/euro. Fiind pe deplin increzator in previziunea sa, administratorul asteapta scadenta contractului futures Euro B.R.M. din decembrie.

In momentul scadentei contractului futures Dolar B.R.M. din decembrie, pretul de regularizare este 38.500 lei/dolar. Aceasta semnifica un castig de 1.500 lei/euro, din care se scade prima, rezultand astfel in final un profit de 500 lei/euro, valoare care acopera o parte din devalorizarea suportata de leul romanesc.

O alta posibilitate ar fi fost ca, la scadenta, administratorul sa opteze pentru executarea contractului prin livrare fizica si astfel sa intre in posesia a 100.000 EUR la pretul de 37.000 lei/dolar, in momentul in care pe piata la disponibil cursul a atins nivelul de 38.500 lei/dolar.

1. Cumpararea unei optiuni CALL

Tranzactii: Se cumpara o optiune CALL

Exemplu: Un client considera ca pretul futures pentru contractul Euror BRM sept.2003 va creste si pentru ca nu are suficienta marja pentru un contract futures decide sa cumpere o optiune CALL – Euro BRM sept.2003 cu pretul de exercitare de 37.000. Prin aceasta tranzactie isi limiteaza pierderea potentiala doar la prima, negociata la 30.000 lei, pe care trebuie sa o plateasca. Daca evolutia pretului futures confirma estimarile, pretul ajungand la 37.500 si dobandeste fondurile necesare pentru marja aferenta contractului futures, clientul isi exercita optiunea. Exercitarea optiunii CALL face astfel incat sa i se deschida o pozitie de cumparare la pretul de 37.000 in contractul futures euro BRM, castigand din marcarea la piata 500.000 lei (pretul de regularizare futures este 37.500). Castigul net este de 470.000 (diferenta dintre marcarea la piata si prima platita). In ziua imediat urmatoare exercitarii poate sa-si inchida pozitia futures prin vanzarea unui contract Euro BRM.

Obiective: Clientul urmareste sa obtina profit din cresterea pretului futures, fara a imobiliza marja necesara. Daca pretul futures scade, optiunea nu se exercita (pentru ca ar aduce pierdere din marcarea la piata) si pierderea este limitata la prima pe care a platit-o la initierea tranzactiei de cumparare a optiunii.

Profit: Profitul cumparatorului de optiune CALL este nelimitat si apare in situatia in care pretul futures creste. Valoarea profitului este data de diferenta dintre valoarea contractului futures la pretul de regularizare si valoarea contractului futures la pretul de exercitare, din care se scade prima platita. In exemplul dat la pretul futures de 37.500 se castiga 470.000 lei, la un pret futures de 37.700 se castiga 670.000 lei, iar la un pret de 38.000 se castiga 970.000.

Pierdere: Pierderea cumparatorului este limitata si apare in situatia in care pretul futures scade. Valoarea pierderii este data de prima platita. In exemplul dat pierderea maxima este de 30.000 lei.

Pretul de la care se obtine profit: Pentru a se obtine profit trebuie ca marcarea la piata in urma exercitarii optiunii sa aduca un castig mai mare decat prima platita. In exemplul dat pretul minim de la care se obtine profit este 37.030.

2. Vanzarea unei optiuni CALL

Tranzactii: Se vinde o optiune CALL

Exemplu: Un client considera ca pretul futures nu va mai creste si primele oferite pentru optiunile CALL o sa scada. Se decide sa vanda o optiune CALL – Euro BRM dec. cu pretul de exercitare de 37.000. In urma vanzarii acestei optiuni incaseaza o prima negociata in valoare de 65.000 lei si asteapta ca evolutia pietei futures sa confirme estimarile facute. Riscul pe care si-l asuma este foarte mare, dar pretul acestui risc, dat de prima incasata, poate sa fie sigur daca pretul futures nu va depasi pragul de 37.000. Orice crestere a cursului peste aceasta valoare provoaca o pierdere de 1.000 lei, iar daca cursul ajunge la valoarea de 37.065 prima incasata se anuleaza. Cursurile peste 37.065 provoaca pierderi care pot fi nelimitate.

Obiective: Conservarea primei incasate in situatia in care preturile futures se situeaza sub valoarea de 37.000. Preturile peste aceasta valoare atrag dupa ele exercitarea optiunilor din partea cumparatorilor si provoaca pierderea din marcarea la piata a pozitiei futures luata de acest client care a vandut optiunea si caruia i se va initia o pozitie futures la un pret sub pretul de regularizare.

Profit: Profitul este limitat la valoarea primei incasate. In exemplul dat profitul maxim este de 65.000 lei.

Pierdere: Pierderea este nelimitata si apare la preturi futures peste 37.000. In exemplul dat la un pret de regularizare futures de 37.100 pierderea din marcarea la piata este de 100.000 lei rezultand o pierdere neta de 45.000 lei (pierderea din marcare minus prima incasata), la un pret de regularizare futures de 37.250 pierderea neta este de 185.000 lei, iar la un pret de regularizare futures de 37.500 pierderea neta este de 435.000 lei.

Pretul de la care se obtine profit: Pretul maxim la care se obtine profit este de 37.065. Chiar daca pretul futures este cuprins intre 37.000 si 37.065 pierderea din marcarea la piata (maxim 65.000 lei) este suportata din prima. La un pret de 37.065 pierderea de 65.000 lei din marcarea la piata este suportata integral din prima incasata.

3. Cumpararea unei optiuni PUT

Tranzactii: Se cumpara o optiune PUT

Exemplu: Un client, in urma analizarii tendintei pretului in piata futures la contractul EURO-BRM, estimeaza o scadere a pretului. Pentru ca nu este ferm convins de certitudinea acestei tendinte decide sa nu intre cu pozitie In futures si se hotaraste sa cumpere o optiune PUT-EURO BRM sep. la pretul de exercitare 37.100. In cazul in care pretul futures curent creste prima platita pentru aceasta optiune este mica, reusind sa prinda un pret de 27.800 lei. Pentru cei ce se situeaza pe o pozitie asemanatoare in privinta rezultatelor analizei pietei, se recomanda cumpararea de optiuni “la bani” sau chiar “in afara banilor” deoarece pot fi mai ieftine. In momentul in care pretul de regularizare futures scade sub pretul de exercitare aceste optiuni incep sa capete valoare intrinseca si, deci sa creasca prima. Din acest moment clientul poate trece la obtinerea de fonduri pentru acoperirea marjei futures si sa astepte momentul exercitarii optiunii. La exercitare, clientului i se va anula pozitia in optiunea PUT si i se va initia o pozitie de vanzare futures.

Obiective: Cumpararea unei optiuni PUT este mai putin riscanta decat vanzarea unui contract futures deoarece o crestere a cotatiei futures nu provoaca pierderi din marcarea la piata si pierderea maxima este data de prima platita. Obtinerea profitului este valabila in cazul in care pretul de regularizare futures se situeaza sub pretul de exercitare.

Profit: Profitul este nelimitat si apare in situatia in care pretul de regularizare futures scade sub 37.100, cand exercitarea optiunii face ca acestui client sa i se initieze o pozitie de vanzare futures la pretul de 37.100. Daca pretul de regularizare este 37.050 clientul castiga 50.000 lei din marcarea la piata iar daca pretul de regularizare este 37.090, castiga 10.000 lei. Pe masura ce preturile de regularizare futures scad profitul este tot mai mare

Pierdere: Pierderea este limitata la prima platita In momentul Inregistrarii tranzactiei. In situatia In care preturile de regularizare futures se situeaza peste valoarea de 37.100 cumparatorul nu-si exercita optiunea ramanand cu pierderea de 27.800 lei.

Pretul de la care se obtine profit: Se observa faptul ca prima platita de 27.800 lei trebuie recuperata pentru a inregistra un profit net pozitiv. Castigul din marcarea la piata, rezultat in urma exercitarii optiunii trebuie sa fie mai mare si se inregistreaza la preturi de regularizare futures sub 37.072,2.

4. Vanzarea unei optiuni PUT

Tranzactii: Se vinde o optiune PUT

Exemplu: Un client considera ca pretul de regularizare de 32.000 din piata futures Dolar BRM iun., desi a avut o evolutie in scadere, o sa ramana la acest nivel sau poate chiar vor creste putin. Aceasta convingere poate sa aduca profit cumparand un contract futures Dolar BRM la 32.000 sau vanzand o optiune PUT-Dolar BRM iun. adanc in bani, cu pretul de exercitare de 32.100. Prima incasata de vanzator este de 60.500 lei. Vanzarea unei optiuni PUT este mult mai profitabila deoarece daca preturile raman la acest nivel prima incasata poate acoperi un profit echivalent unei oscilatii de 60,5 lei a pretului de regularizare futures. Riscul asumat este identic cu cel aferent pozitiei de cumparare futures iar marja este aceeasi.

Obiective: Vanzatorul unei optiuni PUT ia aceasta pozitie pentru a conserva prima incasata de 60.500 lei In speranta ca pretul de regularizare futures se va situa undeva peste pretul de exercitare al optiunii. Vanzatorul unei optiuni este obligat sa urmareasca evolutia pietei pentru a reactiona prompt in situatia in care cotatia futures scade.

Profit: Profitul este limitat si este reprezentat de prima incasata. Profitul net este maxim la preturi de regularizare futures peste pretul de exercitare (ex.32.100) si incepe sa scada la preturi de regularizare cuprinse intre 32.040 si 32.099. Daca pretul de regularizare este de 32.070 cumparatorul optiunii PUT de la care a primit prima isi exercita optiunea obligandu-l pe vanzator sa ia pozitie de cumparare futures la pretul de exercitare de 32.100 si din marcarea la piata a acestei pozitii sa piarda sa piarda 30.000 lei, ceea ce face ca din prima de 60.500 lei sa-i mai ramana doar 30.500 lei. Daca pretul de regularizare futures este de 32.040 aceeasi procedura face ca pierderea din marcarea la piata sa fie de 60.000 lei, vanzatorului ramanandu-i din prima primita un profit net doar 500 lei.

Pierdere: Pierderea este nelimitata si apare la preturi de regularizare futures sub valoarea de 32.040. La un pret de regularizare de 32.000 pierderea din marcarea la piata este de 100.000 lei ceea ce duce la o pierdere neta de 39.500 lei, iar daca pretul de regularizare este de 31.950 lei pierderea neta este de 210.500 lei.

Pretul de la care se obtine profit: Pretul de regularizare futures de la care se obtine profit net este de minim 32.040 lei.

Capitolul VI. EVALUAREA RISCULUI VALUTAR

6.1. Model matematic de estimare al expunerii la risc – Value at Risk (VaR)

6.1.1. Ce este Value-at-Risk?

Value-at-Risk își are obârșia în spiritul practic al președintelui J. P. Morgan, proaspăt pus în funcție în 1990, Sir Dennis Weatherstone, care fiind nemulțumit de relativa confuzie a rapoartelor subordonaților săi vis-a-vis de nivelul riscurilor cu care se confrunta banca al cărei administrator era, le-a cerut acestora să dezvolte o tehnică financiară capabilă să-i ofere în fiecare zi, la orele 16:15, o expresie cantitativă exactă a expunerii băncii.

Departamentul din cadrul J. P. Morgan care s-a ocupat cu proiectarea noii tehnici s-a numit RiskMetrics iar ca urmare a succesului produsului său, cu aceeași denumire, făcut public în 1994 și căruia i s-au adus îmbunătățiri ulterioare, ultima versiune apărută în decembrie 1996 într-un document tehnic ce poate fi obținut din pagina de web www.riskmetrics.com, s-a desprins de firma-mamă și s-a format ca o entitate juridică de sine-stătătoare apaținând J. P. Morgan. Firma se ocupă și astâzi cu producerea și vânzarea de produse financiare de ultimă generație. Acesta a fost începutul VaR-ului., RiskMetrics fiind primul model construit în spiritul VaR și promovatorul incipient al metodologiei Value-at-Risk.

Analiza metodologiei–cadru VaR va începe prin definirea noțiunii și prezentarea avantajelor și limitelor sale. Apoi va urma precizarea diferitelor modalități de calcul al VaR pentru portofoliile ce prezintă expuneri la riscul de piață. Aici voi exemplifica una dintre acestea (metoda simulărilor istorice) estimarea VaR a unui portofoliu constituit din două valute. Lucrarea continuă cu trecerea în revistă a modelelor de estimare a volatilităților și corelațiilor dintre diferite serii de timp și cu prezentarea metodologiei RiskMetrics, explicitată printr-un studiu de caz aplicat pe piața românească de capital considerând un portofoliu constituit din cinci acțiuni cotate la Bursa de Valori București. Aprecierile finale sumarizează aspectele prezentate și oferă părerea personală a autorului privind aplicarea metodologiei-cadru Value-at-Risk pe piețele valutară și de capital de la noi.

VaR reprezintă o estimare maximă, cu o anunmită probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit. Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le oferă rezidă din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum și cel al unei anumite poziții deschise (în titluri ale pieței de capital, în FX, commoditites sau credite acordate) de un agent economic, în speță instituție financiar-bancară. De aici, și rolul său într-o alocare mai eficientă a capitalurilor de către bănci, în delimitarea riscului minim asumat de bănci ca unealtă în folosul băncilor centrale, precum și ca instrument de măsurare a performațelor. Există situații în istoria recentă a experienței financiare în care implementarea unei metodologii VaR ar fi preîntâmpinat pierderi considerabile și chiar falimente.

Cazul clasic este cel al Băncii Barings: Nick Leeson, șeful departamentului de trading al sucursalei din Singapore a Băncii Barings pierduse 100 de milioane de dolari din tranzacțiile efectuate cu opțiuni pe futures pe indicele bursier japonez Nikkei (a deschis poziții short pe straddle sperând o volatilitate redusă a cursului contractelor futures) ca urmare a cutremurului din Kobe. Încercând să camufleze paguba și să re-aducă cursul contractelor futures între bornele straddle-ului, traderul mizează pe creșterea pieței contractelor futures mărindu-și poziția și implicit expunerea băncii sale la riscul de piață. De altfel, el chiar înceracă să influențeze piața prin achiziții masive de contracte futures. Piața nu a reacționat în sensul dorit de el, continuându-și trendul descendent. Finalul a fost acela că banca a întregistrat pierderi de 800 de milioane de dolari în doar o săptămână, fapt ce a aruncat-o în incapacitate de plăți și deci în faliment. Dacă ar fi existat un sistem VaR centralizat, care să funcționeze în timp real, atunci managementul superior ar fi aflat imediat de riscul considerabil la care agentul său din Singapore expusese portofoliul băncii și implicit s-ar fi luat din timp măsurile necesare diminuării sale și prevenitrii falimentului.

Metodologia VaR nu s-a dovedit însă a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentând o serie de limite.

Ca o primă critică, deși modelele VaR se dovedesc capabile să estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piață și de credit (totuși această afirmație nu trebuie absolutizată), ele sunt inapte în a oferi soluții pentru celelalte tipuri de riscuri, cum a fost cazul în următoarele situații:

Cazul 1: Firma Metallgesellschaft a înregistrat pierderi de aproximativ 1 miliard de dolari americani în urma a unei slabe gestiuni a lichidităților sale, riscul de lichiditate provocând un amplu risc de solvabilitate. Inițial, anticipând o creștere a prețului țițeiului, firma și-a deschis o poziție long pe contracte futures având ca activ suport barili de petrol. La un moment dat, însă, în perioada de până la scadență, cursul a scăzut atât de mult încât broker-ii firmei au fost nevoiți să facă apel în marjă. Metallgesellschaft nu anticipase o scădere atât de amplă a prețului petrolului pe parcursul deținerii contractelor astfel încât deși, până la urmă se dovedise că la maturitate prețul a crescut cu cât previzionaseră managerii firmei, mișcarea a înregistrat o pagubă uriașă pentru societate dintr-o neglijare a riscului de lichiditate pe care o asemenea tranzacție îl poate amplifica pe parcursul vieții contractelor în urma marcări la piață în conturile brokerilor.

Cazul 2: Riscul operațional scapă de sub lupa aprecierii modelelor tip VaR. Ca dovadă, o bancă britanică a implementat un model greșit de evaluare a derivativelor având ca suport rata dobânzii, pierzând astfel 70 de milioane de lire sterline.

La fel ca și în cazul celor două riscuri de mai sus, riscul de apariție a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicând doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informații relevante.

O a doua limită a metodologiei rezidă în dependența sa față de corelațiile și covarianțele dintre active. Există voci care pretind că VaR nu ar trebui să încorporeze asemenea date pentru a scoate în evidență care ar fi pierderea însituații extreme, de crah bursier, în timp ce altele susțin contrariul. Ambele opinii prezintă propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelațiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adică la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea – crahurile survin ca situații izolate determinate de disfuncționalități cronice instalate în structura pieței. Pe de altă parte, integrarea corelațiilor și covarianțelor, ca urmare a relativei volatilități a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude în subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.

În al treilea rând, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovări unui model de calculare a VaR, astfel încât să nu poată apărea bănci tentate să folosesască modele special construite pentru a da ca rezultate valori mai mici decât cele reale pentru a se putea sustrage cerințelor băncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de altă parte, însă, existența unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesară modelelor pentru a se putea grefa particularităților concrete a portofoliului fiecărei bănci. Butler McCormack, autorul cărții Mastering Value-at-Risk, susține că dificultatea care ar putea apărea este cea a situației unui crah bursier, în care toate băncile, dotate cu același model de evaluare a riscului de piață, ar acționa în modalități foarte similare, fapt ce ar agrava și mai mult starea de instabilitate a pieței.

O a patra limită rezidă în ipoteza preferată de utilizatorii VaR că randamentele prețurilor activelor urmează o distribiție lognormală. În realitate, există modificări mai ample ale prețurilor decât sugerează distribuția normală. Astfel, folosirea distribuției normale riscă subestimarea situațiilor de risc extrem, de cădere generalizată a cursurilor.

6.1.2. Calculul VaR

Pe parcursul acestei lucrări este adeseori folosit conceptul de serie de timp. Definirea sa este utilă pentru cei ce nu sunt familiarizați cu el. O serie de timp reprezintă o înșiruire cronologică de informații care definesc valoarea unei anumite mărimi economicio-financiare într-o anumită perioadă. Astfel, toate ratele oficiale de schimb USD/ROL în cursul anului 2002, sau mărimile ratei dobânzii din ultimii 3 ani sunt toate serii de timp.

Înaintea trecerii la calcularea efectivă a VaR, orice bancă sau societate de valori mobiliare trebuie să-și aleagă două lucruri: orizontul de timp pentru care se estimează riscul și procentul de toleranță la risc.

Comitetul de la Basle propune un orizont de 10 zile și un procent de 1% (respectiv o probabilitate de încredere de 99% în aprecierea VaR). Fiecare bancă este liberă în a-și alege cele două coordonate inițiale în funcție de preferința mai mult sau mai puțin subiectivă a managerilor de risc (în cazul procentului de toleranță la risc) și de natura portofoliilor administrate. Alegerea unotr procente diferite nu pune nici o problemă de comparabilitate a rezultatelor atâta timp cât băncile folosesc premiza urmării distribuției lognormale de către randamentele cursurilor. Alegerea poate fi importantă, însă, după cum afirmă Philippe Jorion, pentru validarea modelului. Mai precis, un procent de toleranță la risc de 1% însemnă, translatat în unități temporale de măsură, că doar în 1% dintr-un interval de timp (o zi dintr-o 100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult decât se anticipase (nivelul VaR calculat), în timp ce un procent de 5% înseamnă o zi din 20. Realitatea este într-o foarte rapidă schimbare iar validarea empirică a unui model ales de către un utilizator terebuie adeseori făcută rapid. Din acest motiv alegerea unui procent prea mare ar întârzia validarea permanentă a modelului (spun permanentă tocmai datorită necesității aprecierii intermitente a corectitudinii estimărilor sale ca urmare a mai sus numitei realități foarte volatile). Ca o regulă, cu cât se alege un procent mai mic cu atât și valorile la risc calculate sunt mai mari. În continuare voi lucra cu un procent de toleranță de 5%, așa cum preferă și J. P. Morgan în docmunetul lor tehnic despre RiskMetrics.

Odată aleși orizontul de risc și procentul de toleranță la risc, se calculează VaR ca diferență dintre valoarea așteptată a portofoliului la orizontul de risc ales și cea mai mică valoare a portofoliului (numită și cuantilă) la același orizont, anticipată cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuția urmată de randamentele valorilor unui protofoliu, calculele următaore care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleași.

Fie V0 valoarea inițială a portofoliului (în momentul de față), V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care descrie randamentul valorilor portofoliului.

Astfel, R = (V – V0)/ V0 , adică R = V/ V0 – 1 echivalent cu

V = V0 (1+R) (eq 1)

Notând cu V* cuantila și cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeași cale se obține V* = V0 (1+R*) (eq 2).

Media valorii aleatoare R este notată cu m iar volatilitatea cu σ.

VaR = E(V) – V* = – V0 (R* – m) (eq 3)

Cea mai mică valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determină plecând de la funcția (f) a distribuției de probabilitate urmată de V, astfel

(eq 4)

În cazul în care funcția cumulativă de distribuție este cunoscută, și mai ales când aceasta este funcția cumulativă a distribuției normale, calcularea VaR se simplifică considerabil. Astfel R și R* ~ N(m, σ) adică sunt distribuite normal.

(eq 5), unde . Pentru c = 5%,

sau (eq 6)

Înlocuind R* din ecuația 6 în formula VaR din ecuația 4, obținem forma VaR în ipoteza distribuției normale: (eq 7)

Așa cum am spus mai înainte, dacă se pleacă de la ipoteza urmării unei distribuții normale de către randamentele valorilor unui portofoliu, există o relație de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de toleranță la risc (5%), într-o altă estimare, la alt procent (1%): (eq 8),

unde , iar

Un aspect interesant, care merită luat în considerare, este alegerea de către Comitetul de la Basle a unui multiplicator al valorii VaR obținute (egal cu 3) pentru a preveni posibilitatea înregistrării a unor pierderi de facto mai mari decât cea anticipată.

Din literatura de specialitate se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normală (cunoscută și sub denumimrea de metoda parametrică, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuția normală, sau metoda varianță-covarianță), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulărilor istorice, metoda testării condițiilor extreme (sau a analizei scenariilor) și metoda simulărilor Monte Carlo.

6.2. Metoda simulării istorice

6.2.1. Prezentare teoretica

Această metodă este foarte asemănătoare simulării stohastice, numai că în loc să permită introducerea unor randamente fictive sunt folosite, în schimb, rentabilități obținute pe baza cursurilor istorice.

Mai întâi se alege un orizont de risc la finalul căruia se dorește estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau valute) cu o încredere suficient de mare. Apoi, funcție de acesta, se introduc cursurile istorice de o asemnea manieră încât oricăror două cursuri consecutiv introduse să le corespundă un ecart de timp egal cu orizontul de risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numărul cursurilor astfel inserate în algortim poate varia între 40 și 60. Astfel începe simularea, presupunând un număr de scenarii egal cu numărul cursurilor-date-de-intrare mai puțin 2 (acest aspect reiese foarte bine din documentul VaR_FX.xls). În cadrul fiecărui scenariu, corespunzător fiecărui activ, se determină prețul viitor ipotetic ca sumă dintre prețul actual (P0) și variația istorică specifică scenariului. Variația istorică (ΔP) depinde în mod nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lună de zile) și, în consecință, se determină ca diferență între prețul istoric aferent scenariului și prețul istoric cotat cu o lună înaintea acestuia, ca în tabelul explicativ de mai jos.

Matematic, aceasta se exprimă , (eq 12) , unde τ este indicele corespunzător scenariului.

Obținând într-un scenariu prețurile ipotetice ale tuturor activelor din portofoliu, se determină valoarea simulată a portofoliului la orizontul de risc ales (VP) adunând produsele prețurilor individuale ipotetice viitoare cu volumul fiecărui activ (Vi) din portofoliu, adică (eq 12bis). Pentru finalizarea unui scenariu, se determină rentabilitatea simulată a portofoliului pe baza următoarei formule: (eq 13)

Analog se procedează și pentru restul datelor istorice, în cadrul altor scenarii. După finalizarea simulării se estimează VaR din distribuția rentabilităților simulate ale portofoliului.

Avantajele metodei sunt:

Cuprinde toate tipuroile de riscuri (delta, gama și vega)

Nu se bazează pe anumite modele de evaluare sau pe o anumită structură stohastică a pieței.

Nu este dedicată unui anumit fel de distribuție

Pe de altă parte, metoda are 2 dezavantaje:

In realitate, randamentele activelor nu sunt identic și independent distribuite, existând perioade de acumulare a unor clustere de volatilitate ridicată și altele de volatilitate mai scăzută. Prin urmare, metoda nu reușește să anticipeze dacă la orizontul de risc urmează sau nu un cluster de primul tip, astfel oferind estimări VaR inferioare celor reale.

Metoda acordă aceeași importanță tuturor datelor istorice, în sensul că nu oferă o pondere mai importantă randamentelor celor mai recente, cele mai probabile a purta informații relevante despre evoluția reală a rentabilităților pe termen scurt. Metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte complexe.

Studiu de caz – simulare istorică

Pentru a evidenția în practică modul de aplicare al acestei variante de calcul a VaR, am ales un portofoliu format din expuneri în două valute (100000 USD și 50000 EURO) și am calculat valoarea la risc cu o probabilitate de 95% la un orizont de o lună. Ziua curentă am considerat-o a fi în data de 31iulie 2003. Seriile de timp utilizate sunt reale. Practic, am prognozat cu o probabilitate de 95% care va fi pierderea maximă a valorii portofoliului, datorată unei eventuale aprecieri a monedei naționale (leu), la data de 31 august 2003. Utilizând randamente discrete (la fel de bine se pot folosi și randamente continuue), am ajuns la concluzia că VaR, cu o estimare de 95%, este de 103.036.357,07 lei, adică, cum valoarea de piață curentă a portofoliului este de 5.137.350.000 lei (la data de 31 iulie), există o probabilitate de 5% ca pe 31 august aceasta să scadă sub 5.034.313.643 lei. Modul de calcul este prezentat in fisierul VaR_FX.xls.

CONCLUZIE

Hedgingul valutar ar trebui sa fie utilizat curent de companiile romanesti pentru ca le da posibilitatea sa elimine o necunoscuta importanta din ecuatia afecerii lor: cursul valutar. E adevarat ca prin aplicarea unei strategii de hedging, se elimina sansa unui eventual profit obtinut dintr-o modificare favorabila a cursului, insa ceea ce castiga firma este certitudine.

In exemplul firmei importatoare am vazut ca prin cumpararea contractelor futures, firma ”a inghetat” practic cursul de schimb la 37.500 ROL/EUR ceea ce i-a permis sa stabileasca pretul de vanzare al unui produs la 80.000 lei, si indiferent in ce directia urma sa evolueze cursul de schimb ROL/EUR pana la scadenta platii furnizorului extern, profitul firmei nu era afectat. Un alt mare avantaj al contractelor futures este ca pentru deschiderea unei pozitii nu este necesara imobilizarea intregii sume care trebuie protejate ci a unei fractiuni foarte mici. In cazul, firmei importatoare din studiul de caz, marja a fost de numai 4%.

O alta posibilitate atractiva pentru agentii economici expusi la risc este utilizarea optiunilor pe contracte futures – valabile la Bursa de la Sibiu. In acest caz, flexibilitatea este si mai mare astfel ca se poate si initiata o actiune de hedging fara nici o resursa financiara. De exemplu, in cazul in care se vine o optiune PUT sau CALL pe contracte futures, hedgerul incaseaza prima care poate fi utilizata drept marja in momentul in care se exercita optiunea si se deschide o pozitie futures.

Contractele forward, care sunt cele mai utilizate pe piata din Romania, aduc acelasi beneficiu ca si futures, respectiv „inghetarea” cursului valutar, insa acestea din urma au dezavantajele ca nu sunt lichide, nu ofera facilitatea marjei si prezinta risc de contrapartida.

Anexe

Anexa 1. BMFMS – Caracteristici contracte futures

Contractele ROL-EURO

Unitatea de tranzactionare: 1000 EURO. Unitatea de tranzactionare reprezinta activul de la baza contractului. Cumparand sau vanzand 1 contract futures, beneficiem de modificarea pretului a 1000 de euro.

Valoarea contractului futures: se obtine multiplicand pretul futures la care s-a incheiat tranzactia respectiva cu unitatea de tranzactionare. Cand cumparam, de exemplu, un contract futures la pretul de 28200 lei, valoarea acelui contract futures este de 26.200.000 lei. Analog pentru vanzarea contractului futures.

Pasul contractului futures ROL/EURO: 1 leu. Ceea ce inseamna ca fluctuatia minima a pretului futures este de 1 leu.

Limita de oscilatie zilnica admisa este de 400 lei (pentru contractele cu scadenta la o luna sau doua) si de 500 lei pentru scadentele mai indepartate. Ceea ce inseamna ca, fata de pretul de cotare din sesiunea precedenta, pretul futures poate scade sau creste cu maxim 400 lei in primul caz sau 500 lei in al doilea. Deci poate fluctua intr-un interval de 800 sau 1000 lei, fata de pretul de cotare din ziua anterioara, in functie de scadenta.

Marjele ce trebuie depuse pentru tranzactionarea contractelor futures ROL/EURO sunt calculate periodic, in functie de riscurile pe care le implica detinerea pozitiilor deschise, si sunt incluse in specificatiile contractelor elaborate de BMFMS. Specificatiile contractelor se gasesc pe site-ul www.bmfms.ro.

Lunile de initiere si de expirare: In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt in luna curenta pentru contractul la o luna, si in fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru contractele de la 2 la 6 luni.

Scadenta contractului ROL/USD: este in ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului. Ceea ce inseamna ca, indiferent cand initiez un contract ROL/EURO martie 2001, scadenta acestuia va fi in 30 martie, ultima zi lucratoare din luna respectiva (31 martie este sambata).

Lichidarea contractului ROL/USD la scadenta: se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului si 1000 x cursul valutar de referinta comunicat de Banca Nationala a Romaniei in ultima zi de valabilitate a contractului ROL/EURO.

Orele de tranzactionare: De Luni pana Vineri intre orele 9:30 – 16:00. In ziua de scadenta intre orele 9:30 – 12:45

Contractele EURO-USD

Unitatea de tranzactionare: 10.000.000 x raportul euro/usd. Unitatea de tranzactionare reprezinta activul de la baza contractului. Cumparand sau vanzand 1 contract futures, beneficiem de fluctuatia monedei euro, avand valoarea exprimata in dolari. De exemplu, 0,9500 inseamna ca se platesc 95 de centi pentru un euro.

Pretul futures al acestui contract se exprima in pasi (pips). In mod asemanator sunt exprimate limita de oscilatie zilnica admisa si riscul de crestere sau de scadere. Valoarea contractului, valoarea pasului si valoarea marjelor se exprima in lei.

Valoarea contractului futures: se obtine inmultind pretul futures la care s-a incheiat tranzactia cu 10.000.000. Cand cumparam, de exemplu, un contract futures la pretul de 0.9380lei, valoarea acelui contract futures este de 9.380.000lei. Analog la vanzarea contractului futures.

Pasul contractului futures EURO/USD: 0,0001 puncte. Ceea ce inseamna ca fluctuatia minima a pretului futures este de 0,0001 puncte. Valoarea pasului este de 1000 lei.

Limita de oscilatie zilnica admisa este de 250 pasi (pentru contractele cu scadenta la o luna) si de 300 de pasi pentru scadentele mai indepartate. Ceea ce inseamna ca, fata de pretul de cotare din sesiunea precedenta, pretul futures poate scadea sau creste cu maxim 250 de pasi in primul caz sau 300 pasi in al doilea. Deci poate fluctua intr-un interval de 500 sau 600 pasi, fata de pretul de cotare din ziua anterioara, in functie de scadenta.

Marjele ce trebuie depuse pentru tranzactionarea contractelor futures EURO/USD sunt calculate periodic, in functie de riscurile pe care le implica detinerea pozitiilor deschise, si sunt incluse in specificatiile contractelor elaborate de BMFMS. Specificatiile contractelor se gasesec pe site-ul www.bmfms.ro.

Lunile de initiere si de expirare: In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt in luna curenta pentru contractul la o luna, si in fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru contractele de la 2 la 6 luni.

Scadenta contractului EURO/USD: este in ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului. Ceea ce inseamna ca, indiferent cand initiez un contract EURO/USD martie 2001, scadenta acestuia va fi in 30 martie, ultima zi lucratoare din luna respectiva (31 martie este sambata).

Lichidarea contractului EURO/USD la scadenta: se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului si 10.000.000 lei x raportul EURO/USD rezultat din cursul de referinta BNR al EURO si USD in ultima zi de valabilitate a contractului EURO/USD.

Orele de tranzactionare: De Luni pana Vineri intre orele 9:30 – 16:00. In ziua de scadenta intre orele 9:30 – 12:45

Contractele ROL-USD

Unitatea de tranzactionare: 1000 USD. Unitatea de tranzactionare reprezinta activul de la baza contractului. Cumparand sau vanzand 1 contract futures, beneficiem de miscarea pretului a 1000 de dolari.

Valoarea contractului futures: se obtine multiplicand pretul futures la care s-a incheiat tranzactia cu unitatea de tranzactionare. Cand cumparam, de exemplu, un contract futures la pretul de 27500 lei, valoarea acelui contract futures este de 27.500.000 lei. Analog in cazul vanzarii contractului futures.

Pasul contractului futures ROL/USD: 1 leu. Ceea ce inseamna ca fluctuatia minima posibila a pretului futures este de 1 leu.

Limita de oscilatie zilnica admisa este de 350 lei (pentru contractele cu scadenta la o luna sau doua) si de 400 lei pentru scadentele mai indepartate. Ceea ce inseamna ca, fata de pretul de cotare din sesiunea precedenta, pretul futures poate scadea sau creste cu maxim 350 lei in primul caz sau 400 lei in al doilea. Deci poate fluctua intr-un interval de 700 sau 800 lei, in functie de scadenta.

Marjele ce trebuie depuse pentru tranzactionarea contractelor futures ROL/USD sunt calculate periodic, in functie de riscurile pe care le implica detinerea pozitiilor deschise, si sunt incluse in specificatiile contractelor elaborate de BMFMS. Specificatiile contractelor se gasesc pe site-ul www.bmfms.ro.

Lunile de initiere si de expirare: In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt in luna curenta pentru contractul la o luna, si in fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru contractele de la 2 la 6 luni.

Scadenta contractului ROL/USD: este in ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului. Ceea ce inseamna ca, indiferent cand initiez un contract ROL/USD martie 2001, scadenta acestuia va fi in 30 martie, ultima zi lucratoare din luna respectiva (31 martie este sambata).

Lichidarea contractului ROL/USD la scadenta: se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului si 1000 x cursul valutar de referinta comunicat de Banca Nationala a Romaniei in ultima zi de valabilitate a contractului ROL/USD.

Orele de tranzactionare: De Luni pana Vineri intre orele 9:30 – 16:00. In ziua de scadenta intre orele 9:30 – 12:45

Anexa 2. Specificatiile optiunilor la BMFMS

Anexa 3. Specificatii contracte la BRM

 1. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR LA TERMEN -FUTURES Euro B.R.M.

2. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR LA TERMEN -FUTURES Dolar BRM

3. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR CU OPTIUNI PE ACTIVUL Dolar BRM

4. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR CU OPTIUNIPE ACTIVUL Euro BRM

5. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR CU OPTIUNI PE ACTIVUL Euro/USD BRM

BIBLIOGRAFIE

Uppal, Raman ”International Financial Markets”, 1999

Paxino, Dan ”Gestiunea Riscurilor valutare in tranzactiile internationale”, Editura Economica 2001

Bran, Paul ”Relatii financiare si monetare

Costica, Ionela internationale”, Editura Economica, 1999

*** Ziarul “Adevarul Economic” nr. 31 din 7- 20 august 2002

*** Revista “Piata Financiara”, aprilie 2002

*** Revista “Finante, Banci, Asigurari” , ianuarie 2003

*** www.bmfms.ro

*** www.brm.ro

*** www.bnro.ro

*** www.nasdaq.com

*** www.forex.com

*** www.kmarket.ro

*** www.bis.org

*** www.vanguard.ro

*** www.barisfutures.ro

*** www.bloombiz.ro

*** www.bloomberg.com