Strategii Actuale de Politici Monetare Si Influenta Acestora Asupra Cresterii Economii

 Cuprins:

INTRODUCERE………………………………………………………………………4

CAPITOL I: Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului. …………………………………………………………………………………………5

1. Principalele grupe de politici economice în țările democratice cu economie de piață. ………………………………………………………….…………………………………6

1.1 Politici în domeniul fiscal-bugetar. …………………………………….8

1.2 Politici în domeniul veniturilor. ……………………………………….14

1.3 Politici comerciale……………………………………………….……….18

1.4 Politicile din domeniul monetar. ……………………………………….21

1.4.1 Definirea politicii monetare, rol, instituții abilitate. ……………21

1.4.2 Interdependențe cu celelalte tipuri de politici economice……….22

2. Dirijarea politicii monetare: obiective și scopuri. ………………………………25

2.1 Obiective. ………………………………………………………………25

2.2 Divergențe între obiectivele politicii economice. ………………………30

2.3 Strategii ale băncii centrale: utilizarea obiectivelor monetare….…………31

2.4 Alegerea obiectivelor…………………………………………………….33

CAPITOL II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală. …………………………………………………………………………………………………….34

1. Rolul băncii centrale în proiectarea și aplicarea politicii monetare. …………..34

2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare. ………………………………..34

Agregatele monetare. …………………………………………………..35

Multiplicatorul monetar. ………………………………………………..36

Teoreme ale politicii monetare. …………………………………………36

2.3.1 Politica monetară și controlul inflației. …………………………37

2.3.2 Politica monetară și creșterea economică. …………………….38

2.3.3 Politica monetară și echilibrul extern, echilibrul bugetar, echilibrul acumulare-investiții. …………………………………………………………………..39

3. Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală. …………………40

3.1 Politica taxei oficiale a scontului. …………………………….………..44

3.2 Operațiile de tip open market. …………………………………………..46

3.3 Rezervele minime obligatorii. …………………………………………..50

3.4 Plafonarea creditelor..…………………………………………………….54

CAPITOL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare……………..56

1. Strategii actuale de politică monetară utilizate de băncile centrale…………………56

1.1 Strategia bazată pe țintirea cursului valutar………………………………….56

1.2 Strategia bazată pe țintirea agregatelor monetare……………………………58

1.3 Strategia bazată pe țintirea ratei dobânzii……………………………………61

1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită……………………………..62

2. Țintirea directă a inflației…………………………………………………………….62

2.1 Precondiții ale trecerii la un regim de țintire a inflației ……………………..66

2.1.1 Cerințe instituționale……………………………………………….66

2.1.2. Cerințe tehnice…………………………………………………….68

2.2 Țintirea inflației în Anglia……………………………………………………70

2.3 Eficiența strategiei de țintire a inflației…………………………………………71

CAPITOL IV : Politica monetară în România…………………………………73

1. Cadrul general în desfășurarea politicii monetare……………………………………73

1.1 Creșterea rezervelor valutare și prevenirea aprecierii leului………………….74

1.2 Luptând împotriva inflației…………………………………………………….74

2. Condițiile generale pentru managementul politicii monetare…………………………76

2.1 Sistemul financiar și factorii monetari………………………………………..77

2.1.1 Structura sistemului bancar…………………………………………77

2.1.2 Nivelul scăzut al monetizării……………………………………….78

2.1.3 Dolar/euroizarea masivă……………………………………………78

2.1.4 Sectorul informal și cererea de bani………………………………..79

2.2 Arieratele și povara fiscală……………………………………………………80

2.3 Factori externi…………………………………………………………………81

3. Strategia politicii monetare……………………………………………………………83

4. Operații realizate de BNR pe piața monetară…………………………………………85

5. România și conditiile trecerii la regimul de țintire a inflației…………………………87

5.1. Cerințe instituționale…………………………………………………………87

5.2. Cerințe tehnice………………………………………………………………89

6. Obiectivele politicii monetare în vederea aderării la UE………………………………91

6.1 Cerințele relevante ale UE pentru obținerea criteriului de membru…………..91

6.2 Balanța de plăți externe și restricțiile ei………………………………………94

6.3 Creșterea economică și o dezinflație de durată……………………………….96

6.4 Presiunile fiscale specifice UE și riscul monetizării deficitului………………97

7. RECOMANDĂRI ……………………………………………………………………..97

8.CONCLUZII……………………………………………………………………………102

Introducere

În condițiile economice actuale, politica monetară are un rol deosebit de important care rezultă din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea prețurilor, la care se adaugă limitarea inflației și menținerea valorii interne și externe a monedei.

Lucrarea de față este structurată pe patru capitole și își propune să analizeze strategiile de politică monetară utilizate de băncile centrale, în baza cărora se asigură realizarea obiectivului fundamental propus. De asemenea, își propune să analizeze strategia de politica monetară a Băncii Naționale a României, și dacă aceasta este pregătită din punct de vedere tehnic și instituțional să adopte strategia de țintire directă a inflației.

În primul capitol este prezentată politica monetară în contextul politicii economice, aceasta fiind recunoscută ca o componentă esențială a politicii economice, fiind totodată cel mai important instrument al acesteia în încercarea de îndeplinire a obiectivelor sale. De asemenea, sunt prezentate obiectivele politicii monetare, care se confundă cu cele ale politicii economice pentru realizarea cărora aceasta acționează ca un instrument.

În cel de-al doilea capitol, sunt prezentate instrumentele de politică monetară utilizate pentru aplicarea măsurilor de politică monetară, prin intermediul cărora banca centrală să-și exercite influența la nivelul economiei, precum și mecanismele prin intermediul cărora sunt transmise măsurile de politică monetară.

Cel de-al treilea capitol prezintă strategiile actuale de politică monetară utilizate de băncile centrale în conducerea politicii monetare, precum și rezultatele obținute de băncile centrale care au aplicat aceste strategii.

Cel de-al patrulea capitol analizează cadrul general al politicii monetare în România, strategia de politică monetară adoptată de Banca Națională, precum și modul în care sunt îndeplinite precondițiile de trecere de la strategia de țintire a creșterii agregatelor monetare la strategia de țintire directă a inflației. De asemenea sunt prezentate obiectivele politicii monetare în condițiile aderării României la structurile europene.

Tot în acest capitol sunt cuprinse și concluzile acestei lucrări precum și recomandări făcute politicilor monetare.

CAPITOLUL I: Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

În epoca contemporană s-a renunțat de mult la conceptul de neutralitate monetară care în trecut ascundea esența relațiilor monetare, astfel că, acum, politica monetară este recunoscută ca o componentă esențială a politicii economice, fiind totodată un instrument privilegiat al politicii economice, cu o sferă largă de influență și o eficacitate diferențiată.

Importanța politicii monetare rezultă din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea prețurilor, la care se adaugă limitarea inflației și menținerea valorii interne și externe a monedei.

În ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaționiste și a celor legate de creșterea numărului șomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, se vorbește de adoptarea unui mix de politici economice care să conducă la stabilizarea macroeconomică.

Nu de puține ori stabilizarea macroeconomică era asociată cu stabilizarea monetară. Stabilizarea monetară, presupune, în fapt, schimbarea sistemului monetar specific economiei respective, în primul rând prin schimbarea monedei ce circulă în acea economie (în sensul restabilirii unei noi valori pentru moneda puternic depreciată). Dacă avem în vedere cealaltă fațetă a stabilizării, și anume stabilizarea macroeconomică aceasta are în vedere asigurarea stabilitații economice prin restabilirea echilibrelor economice în scopul atingerii unui anumit nivel al creșterii economice, pe fondul unui anumit grad de ocupare, in condițiile luptei pentru menținerea stabilității prețurilor, precum și a celei privind eliminarea sau în ultimă instanță reducerea deficitului bugetar și al balanței comerciale. Toate acestea se află în strânsa legatură cu „sănătatea monedei”, de a cărei stabilitate depinde, în final, situația economiei în ansamblu.

Stabilizarea macroeconomică este determinată de măsurile de politică adoptate, de coerența lor, stabilizare care să permită asigurarea unui nivel de trai decent pentru populația economiei respective.

Politica economică este o intervenție deliberată a statului în economie în scopul de a realiza anumite obiective de ordin structural sau cojunctural. Realizarea acesteia se face în direcția atingerii obiectivelor propuse: creștere economică durabilă, ocuparea completă a forței de muncă, un buget de stat și o balanța comercială echilibrată, toate acestea pe fondul stabilității prețurilor. Însă practica a demonstrat că realizarea tuturor acestor obiective este doar teoretică, alegerea unuia dintre ele putând fi în contradicție cu realizarea altora, un exemplu fiind acela reliefat de curba lui Philips, potrivit căreia nu se poate realiza stabilitatea prețurilor (nivel scăzut al inflației) cu asigurarea unui nivel ridicat al ocupării forței de muncă.

Atingerea acestor obiective are la bază, în definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitată cu realizarea politicii macroeconomice, acestea fiind reprezentate de componentele politicii economice, componente care se concretizează în tot atâtea politici independente, dar în același timp corelate una cu cealaltă: politica monetară, politica valutară (considerată de unii economiști ca parte componentă a politicii monetare), politica fiscală, politica comercială și, nu în ultimul rând politica veniturilor.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

1. Principalele grupe de politici economice in țările democratice cu economie de piață

1.1 Politici in domeniul fiscal-bugetar

1.1.1 Politica fiscală

Politica fiscală, în sens larg, se constituie în cadrul activității autorității publice de percepere și utilizare a resurselor necesare satisfacerii consumului și furnizării de servicii și bunuri publice. O asemenea activitate declanșează un proces de redistribuire, în măsura în care resursele prelevate de către stat sunt dirijate unor noi destinatari, care le utilizează, conform dorinței lor, diferită de aceea a posesorilor inițiali.

Astfel se poate considera ansamblul de instrumente de intervenție ale statului, generate de procesele de formare, prin impozite și taxe, a veniturilor bugetare, de alocare a cheltuielilor bugetare, precum și de asigurare a echilibrelor bugetare, ca reprezentând politica bugetară a statului, orientată spre realizarea unor obiective, mai mult sau mai puțin delimitate.

Formularea cu claritate a unei politici fiscale presupune a stabili:

ce loc vor ocupa impozitele și taxele în totalul resurselor financiare publice;

ce tipuri de impozite vor alimenta cu precădere visteria publică: impozitele pe venit (profit) și pe avere (capital) sau cele pe consum și st capitol sunt cuprinse și concluzile acestei lucrări precum și recomandări făcute politicilor monetare.

CAPITOLUL I: Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

În epoca contemporană s-a renunțat de mult la conceptul de neutralitate monetară care în trecut ascundea esența relațiilor monetare, astfel că, acum, politica monetară este recunoscută ca o componentă esențială a politicii economice, fiind totodată un instrument privilegiat al politicii economice, cu o sferă largă de influență și o eficacitate diferențiată.

Importanța politicii monetare rezultă din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea prețurilor, la care se adaugă limitarea inflației și menținerea valorii interne și externe a monedei.

În ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaționiste și a celor legate de creșterea numărului șomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, se vorbește de adoptarea unui mix de politici economice care să conducă la stabilizarea macroeconomică.

Nu de puține ori stabilizarea macroeconomică era asociată cu stabilizarea monetară. Stabilizarea monetară, presupune, în fapt, schimbarea sistemului monetar specific economiei respective, în primul rând prin schimbarea monedei ce circulă în acea economie (în sensul restabilirii unei noi valori pentru moneda puternic depreciată). Dacă avem în vedere cealaltă fațetă a stabilizării, și anume stabilizarea macroeconomică aceasta are în vedere asigurarea stabilitații economice prin restabilirea echilibrelor economice în scopul atingerii unui anumit nivel al creșterii economice, pe fondul unui anumit grad de ocupare, in condițiile luptei pentru menținerea stabilității prețurilor, precum și a celei privind eliminarea sau în ultimă instanță reducerea deficitului bugetar și al balanței comerciale. Toate acestea se află în strânsa legatură cu „sănătatea monedei”, de a cărei stabilitate depinde, în final, situația economiei în ansamblu.

Stabilizarea macroeconomică este determinată de măsurile de politică adoptate, de coerența lor, stabilizare care să permită asigurarea unui nivel de trai decent pentru populația economiei respective.

Politica economică este o intervenție deliberată a statului în economie în scopul de a realiza anumite obiective de ordin structural sau cojunctural. Realizarea acesteia se face în direcția atingerii obiectivelor propuse: creștere economică durabilă, ocuparea completă a forței de muncă, un buget de stat și o balanța comercială echilibrată, toate acestea pe fondul stabilității prețurilor. Însă practica a demonstrat că realizarea tuturor acestor obiective este doar teoretică, alegerea unuia dintre ele putând fi în contradicție cu realizarea altora, un exemplu fiind acela reliefat de curba lui Philips, potrivit căreia nu se poate realiza stabilitatea prețurilor (nivel scăzut al inflației) cu asigurarea unui nivel ridicat al ocupării forței de muncă.

Atingerea acestor obiective are la bază, în definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitată cu realizarea politicii macroeconomice, acestea fiind reprezentate de componentele politicii economice, componente care se concretizează în tot atâtea politici independente, dar în același timp corelate una cu cealaltă: politica monetară, politica valutară (considerată de unii economiști ca parte componentă a politicii monetare), politica fiscală, politica comercială și, nu în ultimul rând politica veniturilor.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

1. Principalele grupe de politici economice in țările democratice cu economie de piață

1.1 Politici in domeniul fiscal-bugetar

1.1.1 Politica fiscală

Politica fiscală, în sens larg, se constituie în cadrul activității autorității publice de percepere și utilizare a resurselor necesare satisfacerii consumului și furnizării de servicii și bunuri publice. O asemenea activitate declanșează un proces de redistribuire, în măsura în care resursele prelevate de către stat sunt dirijate unor noi destinatari, care le utilizează, conform dorinței lor, diferită de aceea a posesorilor inițiali.

Astfel se poate considera ansamblul de instrumente de intervenție ale statului, generate de procesele de formare, prin impozite și taxe, a veniturilor bugetare, de alocare a cheltuielilor bugetare, precum și de asigurare a echilibrelor bugetare, ca reprezentând politica bugetară a statului, orientată spre realizarea unor obiective, mai mult sau mai puțin delimitate.

Formularea cu claritate a unei politici fiscale presupune a stabili:

ce loc vor ocupa impozitele și taxele în totalul resurselor financiare publice;

ce tipuri de impozite vor alimenta cu precădere visteria publică: impozitele pe venit (profit) și pe avere (capital) sau cele pe consum și operațiunile comerciale internaționale;

care este gradul de fiscalitate în raport cu produsul intern brut pe care îl consideră posibil (și necesar) de atins fără prejudicii pentru societăți;

cum vor fi repartizate sarcinile fiscale între persoanele fizice și cele juridice;

dacă nivelul impozitelor va fi același pentru toate grupurile sociale, indiferent de structura lor socio-profesională, iar nivelul impozitelor pe profit va fi același pentru toate persoanele juridice, indiferent de tipul societății, de forma de proprietate asupra capitalului social sau de mărimea acestuia;

dacă impozitele vor fi utilizate exclusiv ca mijloace de alimentare a bugetului cu resurse financiare și vor servi și ca instrument de influențare a vieții economice și de distribuire a veniturilor între membrii societății;

dacă impozitelor li se rezervă un rol activ, intervenționist, în ce va consta acesta și ce efecte utile se scontează a se obține de pe urma lor;

dacă politica fiscală va fi o politică de continuitate, sau o politică novatoare, care își propune să se delimiteze categoric de politica promovată în trecutul mai apropiat sau mai îndepărtat;

dacă politica fiscală se va încadra într-un curent mai larg, la care au aderat și alte țări din aceeași uniune internațională, din aceeași regiune (subregiune) geografică sau din același grup.

dacă pentru atingerea obiectivelor situate la orizonturi de timp mai îndepărtate se impun măsuri imediate cu bătaie lungă sau măsuri succesive, pregătitoare repartizate pe mai multe etape.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Politica fiscală poate viza atingerea unor scopuri diferite, fie de natură pur fiscală, fie de natură publică, militară, socială, culturală. De aceea ea reprezintă o parte componentă a acțiunilor economice generale ale statului. Între politica economică și cea fiscală sunt relații strânse, de interdependență, în sensul că politica fiscală se implică în rezolvarea cerințelor economiei prin acțiunea de intervenție a statului în procesele economice cu ajutorul instrumentelor de care dispune.

Politica fiscală se interferează puternic cu politicile sectoriale (industrie, agricultură, comerț etc.), cu politicile financiare, monetare, sociale, precum și cu strategiile legislativ – instituționale.

Prin intermediul politicii fiscale se poate acționa astfel încât să se protejeze sau încurajeze anumite ramuri economice; în acest fel intervenționismul fiscal vizează obiective diferite cum sunt: incitarea agenților economici la efectuarea de investiții în anumite domenii; creșterea calității și competitivității produselor; stimularea exporturilor; încurajarea micilor producători; protejarea mediului înconjurător; limitarea scoaterii de terenuri din circuitul agricol; stimularea agriculturii și a subramurilor acesteia.

Politica fiscală, ca parte integrantă a politicii financiare, nu poate fi abordată decât în strânsă legătură cu cea alocativă, privind cheltuielile publice. La rândul său, politica fiscal-bugetară trebuie corelată cu politica monetară și cu celelalte componente ale politicii economice și sociale, precum și cu cele de protecție a mediului, apărare națională etc.

1.1.1.1 Aparatul fiscal cuprinde totalitatea organelor fiscale și de control ale statului și ale cărui atribuții constau în stabilirea impunerii, urmărirea și încasarea impozitelor și taxelor, precum și controlul respectării legalității în acest domeniu.

În afara aparatului fiscal propriu-zis, la perceperea impozitelor și taxelor participă și alte instituții publice cum sunt: instanțele de judecată, notariatele de stat, primăriile.

Obiectivele politicii fiscale și modalități de realizare:

Ca și politica monetară, politica fiscală urmărește soluționarea celor două mari dezechilibre din economie: șomajul (recesiunea) și inflația. În terminologia teoriei economice cele două dezechilibre se numesc, ecart recesionist (deflaționist) și ecart inflaționist. Pentru eliminarea ecartului deflaționist (respectiv pentru creșterea ofertei agregate) statul va opera asupra creșterii cererii agregate fie prin reducerea impozitelor directe, fie prin sporirea cheltuielilor guvernamentale (investiții guvernamentale, comenzi și achiziții de stat pentru bunuri de consum, ceșterea aparatului birocratic al statului sau sporirea veniturilor acestuia, sporirea plăților de transfer etc.).

Dimpotrivă pentru eliminarea ecartului inflaționist, statul va acționa pentru scăderea cererii agregate iar acest lucru se poate realiza fie prin creșterea impozitelor directe fie prin reducerea cheltuielilor guvernamentale.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

1.1.1.3 Instrumentele politicii fiscale se constituie și acționează în procesul de aplicare a impozitelor, taxelor, și celorlalte mijloace de colectare a veniturilor bugetare (numite generic variabile fiscale) manifestându-se prin mecanismele, structurile și procedurile fiscale.

În principiu, sunt considerate instrumente variabilele fiscale asupra cărora autoritatea publică acționează și are control direct. Aceste variabile fiscale sunt:

numărul și varietatea impozitelor utilizate;

felul impunerii;

diversitatea scutirilor, reducerilor, deducerilor etc.;

modul de așezare și calcul al impozitului;

În măsura în care, din utilizarea instrumentelor fiscale se desprinde o logică de ansamblu, corespunzătoare unei perioade mai mari de timp, se poate vorbi de existenta unei strategii în domeniul fiscal. Alegerea unei asemenea strategii este cu atât mai importantă cu cât ea trebuie corelată cu celelate politici financiare și economice, cu care se află în relații de interdependență.

Pentru revitalizarea economiei și asigurarea creșterii economice, este necesar să se recurgă la o strategie complexă care să se desfășoare în etape succesive cuprinzând absorbția șocurilor, creșterea economică și restructurarea.

În legătură cu eficacitatea politicii fiscale se ridică următoarele probleme:

1) creșterea peste un anumit prag a ratei de impozitare poate conduce la așa numitele efecte perverse (consecințe contrare celor anticipate);

2) există analiști care consideră că orice politică fiscală se reduce, în ultimă instanță, la o politică monetară. De exemplu, o politică a deficitului bugetar (deci menținerea sau crearea unui excedent al cheltuielilor bugetare în raport cu veniturile bugetare) presupune pentru finanțarea acestui deficit, împrumut la banca centrală (în schimbul obligațiunilor guvernamentale), ceea ce nu este altceva decât o injecție de masă monetară în economie, adică o politică monetară;

3) spre deosebire de politica monetară, cea fiscală are o rigiditate mai mare, în sensul că o măsură fiscală, odată luată, pe de o parte își va face simțită actiunea peste o perioadă mai mare decât ar face-o o măsură de politică monetară , pe de altă parte este mult mai dificil de anulat decât o politică monetară (de exemplu, investițiile guvernamentale, odată declanșate, necesită costuri foarte mari de stopare);

4) chiar în cazul măsurilor fiscale, cele care se referă la venituirile bugetare (manevra ratei de impozitare) sunt mai ușor de corectat decât măsurile care se referă la cheltuielile bugetare: astfel, dacă finanțarea deficitului bugetar, apărut prin creșterea cheltuielilor guvernamentale este făcută prin creșterea ratei de impozitare, atunci creșterea cererii agregate obținută prin creșterea cheltuielilor publice este anulată de scăderea ei ca urmare a creșteri prelevărilor din veniturile agenților economici. Din acest motiv, macrostabilitatea prin măsuri bugetare se produce numai dacă un excedent sau un deficit nu este compensat tot din interiorul bugetului, ci din afara lui.

1.1.2 Politica bugetară

Politica bugetară reprezintă expresia alegerilor bugetare realizate de un centru de decizie publică (local, central, sau supranațional), având finalități exclusiv economice și sociale, și implicând utilizarea (instrumentarea) cheltuielilor publice.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Plasându-și sursele intervenționiste în cadrul bugetului public (central sau local), politica bugetară constituie complementarea funcțională a politicii fiscale, cele două tipuri de politici reprezentând ansamblul coerent de instrumente, la dispoziția statului, prin care acesta modulează activitatea economica.

Politica bugetară încearcă să influențeze deciziile gospodăriilor, populației, întreprinderilor, în sensul dezirabil politicii economice și politicii sociale.

Decidenții publici dispun, în spectrul bugetar, de o panoplie diversificată de instrumente: cumpărări de bunuri și servicii, prestații sociale, subvenții, etc., mult mai suple decât intervențiile autoritare (administrative), precum fixarea prețurilor, limitarea cantităților, care reduc libertatea de acțiune a agenților economici.

Supleței în adecvarea metodelor i se adăuga posibilitatea modulării gradului de intervenție, avantaje care totuși sunt „umbrite” de complexitatea aplicării politicii bugetare datorită dificultății de a evalua cu precizie eficacitatea măsurilor promovate.

Măsurarea eficacității rămane o problemă încă nerezolvată, având în vedere că însăși analiza aposteriori a intervenției bugetare în funcție de criteriul eficacității nu este în mod sistematic realizată. O asemenea analiză ar fi de altfel dificil de efectuat, luând în considerare ca preocupările politico-sociale, în particular electorale, primează adesea în fața argumentelor economice .

1.1.2.1 Funcțiile politicii bugetare

R. Musgrave a afirmat că bugetul public îndeplinește anumite funcții, a căror importanță variază cu evoluția politicii economice în ansamblul ei:

– Funcția de stabilizare conjncturală

Multă vreme bugetul a fost considerat numai că un mijloc pentru stat de a-și procura resursele necesare funcționării sale, anuitatea bugetară și echilibrul constituind două principii intangibile ale finanțelor publice, statul manifestând o strictă neutralitate față de fenomenele economice.

Începând cu analizele keynesiene, echilibrul bugetar nu a mai fost considerat un obiectiv în sine, bugetul fiind considerat un mijloc esențial de acțiune pentru stabilizarea conjuncturală, finanțele funcționale devenind noua abordare a bugetului.

În cadrul circuitului economic, cheltuielile publice și impozitele sunt considerate „injectări” și în aceste condiții stabilizarea conjuncturii depresive va consta în creșterea injectărilor, prin majorarea cheltuielilor publice sau prin diminuarea impozitelor ceea ce duce la creșterea cheltuielilor private, autoritatea publică încercând să acopere ecartul deflaționist generator al contracției PIB.

– Funcția de alocare a resurselor

Această funcție determină producția de bunuri publice și definește astfel afectarea resurselor între sectorul public și sectorul privat.

Pentru neoclasici, o intervenție minimală este necesară funcționării pieței, în domeniul afectării resurselor, acestea constând în:

producția de stat de bunuri făra piața (bunuri colective);

corecția efectelor externe prin prelucrarea sub control a producției anumitor bunuri.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

– Funcția de repartiție a veniturilor

Prelevările fiscale și transferurile bugetare devin instrumente pentru realizarea unei echități sociale sub două abordări: echitatea verticala (tratamentul bugetar și fiscal diferențiat al indivizilor, diferențiați după bunăstare) și echitatea orizontală (tratarea similară a indivizilor cu bunăstare identică). Utilizarea criteriilor echității în realizarea funcției redistributive ar putea intra însă în conflict cu criteriul eficiențelor economice, precum și cu necesitatea randamentului fiscal.

1.1.2.2 Obiective și instrumente de politică bugetară

Obiectivele constau în diverse alegeri, explicite sau implicite ale autorității publice, care răspund motivațiilor de ordin calitativ precum bunăstarea, eficacitatea, echitatea, solidaritatea, securitatea etc., interacțiunea lor cu sfera extraeconomică, îndeosebi socială, fiind puternică. Aceste motivații se traduc în obiective cuantificabile, de exemplu, ocuparea deplină, stabilitatea prețurilor etc.

Intervențiile bugetare se disting în funcție de orizontul lor temporal sau spațial, în unele cazuri vizând modificarea structurilor de producție, de cheltuială, de venit, iar în alte cazuri vizând menținerea sau restabilirea marilor echilibre economice. În acest sens, obiectivele sunt fie structurale, fie conuncturale, ele nefiind totdeauna complementare.

Politica bugetară, componentă a politicii economice, este specifică îndeosebi prin instrumentele pe care le utilizează: variația nivelului și/sau structurii cheltuielilor publice și a modalității de acoperire a deficitului bugetar.

Variabilele instrumentale de politică bugetară nu prezintă toate același grad de flexibilitate în utilizare. Pe plan tehnic, această flexibilitate este limitată de ecarturi ale punerii în aplicare a instrumentului dat. Întradevăr, dacă anumite instrumente acționează de o manieră automată, altele reclamă o decizie discreționară a guvernului, precum și modalități administrative de punere în aplicare (creștrea sau diminuarea anumitor credite bugetare, modificări ale perioadelor de plată a unor cheltuieli etc.). Pe plan politic se adaugă tendința autorității publice de a prefera măsurile cele mai acceptate de către opinia publică.

1.1.2.3 Tipologia politicilor bugetare

1.1.2.3.1 Politica bugetară a creșterii echilibrate

Principiile acțiunii bugetare asupra conjuncturii sunt îndreptate în două direcții principale:

– modularea politicii bugetare;

– combinarea politicii bugetare cu politica monetară (subcapitolul1.4);

Modularea politicii bugetare

În mod empiric se definește un „coridor” de creștere, centrul acestui coridor fiind traiectoria creșterii echilibrate, cu ocupare deplină și inflație nulă, iar marginile coridorului sunt definite de rata de șomaj considerată alarmantă, pe de o parte, și de rata de inflație maxim admisibilă.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Când economia atinge, în evoluția sa, una dintre aceste margini, sau când se apropie semificativ de aceasta, autoritatea publică trebuie să exercite o acțiune corectivă pentru a o readuce pe centrul coridorului, idealul fiind menținerea evoluției pe „coridor”.

Această abordare presupune, pe de o parte, ca pragurile tolerabile ale șomajului și ale inflației, sunt fixe și, pe de altă parte, ca relația lui Phlillips (o inflație crescută este însoțită de diminuarea șomajului, și reciproc) este valabilă, ambele presupuneri infirmate însă de practică.

Modularea poate fi automată si discreționară.

Modularea automată

Într-o conjunctură favorabilă, caracterizată prin creștere economică, anumite încasări bugetare se majorează automat (datorită creșterii asietei), în timp ce unele cheltuieli publice se diminuează spontan, generând îmbunătățirea soldului bugetar, și invers. Elasticitatea veniturilor și cheltuielilor bugetare antrenează deci un efect de stabilizare automată, foarte evident pentru menținerea economiei pe coridorul creșterii echilibrate. Condiția realizării acestei stabilizări rezidă în existența unor ponderi ridicate a veniturilor în PIB, deci o intervenție directă a statului în economie (situație antiliberală), pentru ca stabilizatorii automați să-și poată releva potențialul reglatoriu (deziderat liberal).

Experiența utilizării modulării automate a demonstrat că acțiunea stabilizatorilor automați este insuficientă pentru a asigura menținerea evoluției economiei pe coridor făra intervenții discreționare ale statului.

Relativa instabilitate a multor categorii de cheltuieli publice la conjunctură, precum și pervertirea acțiunii stabilizatorilor fiscali (progresivitatea și întârzierea acțiunii lor) sunt două cauze ale acestei insuficiente eficacități.

Modularea discreționară

Elaborat și aprobat de către autoritatea publica, bugetul poate căpata, cel puțin în teorie conținutul pe care aceasta îl dorește pentru a influența conjunctura economică, autoritatea publică aplicând de fapt conceptul de „finanțe funcționale”.

Ecartul temporal necesar acțiunii modulării discreționare reprezintă un handicap pentru utilizarea acesteia în reglarea conjuncturii, și în acest sens, dislocarea din cadrul bugetului a unor fonduri speciale, rapid utilizabile în intervenționismul statal, reprezintă o posibilitate de diminuare a ecartului, și deci de favorizare a modulării discreționare. Reducerea, pe diferite căi, a ecarturilor temporale interne și externe în aplicarea politicii bugetare constituie o modalitate suplă și rapidă de reglare conjuncturală, chiar dacă eficacitatea sa rămâne relativ limitată.

Limitele modulării discreționare sunt totuși două:

– în condițiile unor modulări frecvente a variabilelor bugetare, înclinația spre consum a subiecților economici nu mai este constantă (ipoteză fundamentală a raționamentului keynesian), agenții economici anticipând incitația bugetară inversă care va urma, reacționând ca atare, oarecum nu în sensul vizat prin modularea discreționară;

– politica bugetară suferă de absența normelor, ceea ce face modularea variabilelor bugetare să constituie o tatonare empirică făra mare eficacitate, normele bugetare propuse pâna în prezent fiind fie inaplicabile, fie lipsite de fundament.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

1.1.2.3.2 Politica bugetară antiinflaționistă

Recurgerea la politica bugetară pentru a lupta împotriva inflației se bazează pe ipoteza că, creșterea prețurilor are la origine un exces al cererii globale față de oferta globală așa cum rezultă din figura 1.

Figura 1. Inflația prin cerere

Dacă în Y nivelul venitului corespunde deplinei utilizări a capacităților de producție Y0, echilibrul între cererea și oferta globală nu se face printr-o creștere a venitului și a cantității de bunuri și servicii produse, ci printr-o creștere a prețurilor.

Recurgerea la politica bugetară are ca obiectiv prioritar reducerea cererii globale acționând asupra celor patru componente:

consumul privat;

investiția

cheltuielile publice;

exporturile.

Anumite analize au sugerat că investiția ar putea fi la originea inflației. Această ipoteză nu este aproape fondată din punct de vedere teoretic și n-a fost, în fapt, niciodată confirmată empiric pe o perioadă lungă. În consecință, nu este de dorit să se frâneze investiția pentru a lupta împotriva inflației. Inconvenientele ar fi net superioare beneficiilor ipotetice provocate de o astfel de decizie.

Ar fi de dorit să se acționeze asupra cheltuielilor publice deoarece ele nu sunt neapărat cele mai productive, dar este vorba aici de o operație dificil de pus în practică, deoarece cheltuielile dintr-un an sunt la nivelul de 90 până la 95%, prelungite în anul următor. În loc de a reduce suma cheltuielilor publice, o acțiune vizând să împiedice creșterea lor este adesea utilizată pentru a reduce tensiunile inflaționiste. Eficacitatea unei asemenea măsuri este fără îndoială mai mult psihologică și politică decât întradevăr economică.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Rămâne deci acțiunea asupra consumului privat, care este fracțiunea cererii globale asupra căreia este cel mai ușor de acționat. Această reducere trece prin blocajul salariilor, creșterea impozitelor diecte și indirecte, mărirea cotizaților sociale, scăderea prestațiilor sociale și reducerea creditului de consum.

1.1.2.3.3 Politici bugetare sectoriale

Coexistența inflației și șomajului le conferă amândorura un caracter structural. Întradevăr, prin definiție, rata șomajului structural este evidentă atunci când acțiunea de relansare contribuie la accentuarea inflației, fără a reduce șomajul, iar rata inflației structurale se relevă atunci când prin reducerea activității economice inflația persistă.

Contrar ipotezei lui Phillips, șomajul și inflația trebuie combătute simultan, prin instrumente adecvate precum:

dezvoltarea și orientarea economisirii spre investiții productive, ca o componentă a politicii bugetare anti-stagflaționistă;

modularea accesului la energie, fie restrictiv prin prețuri și fiscalitate, incitând astfel investițiile pentru utilizarea rațională a energiei, fie stimulativ, prin prime acordate economisirii energiei;

accelerarea mutațiilor industriale, prin reducerea progresivă a acțiunilor bugetare globale și promovarea incitațiilor sectoriale (cercetare, dezvoltare, întreprinderi noi etc.).

1.1.2.3.4 Politica bugetară a ofertei

Punând în aplicare principiile teoriei ofertei, politica ofertei se manifestă îndeosebi în domeniul bugetar, dar și în cele ale prețurilor, ale cursului de schimb etc..

Teoria ofertei afirmă că nu cererea este motorul economiei, cum susține keynesismul, ci oferta, valorificând, vechea lege a debușeelor formulată de Say, conform căreia oferta își crează propria cerere.

Din punct de vedere bugetar, orice diminuare a ratei de impozitare crește oferta de factori, deci producția oferită, majorând baza de impozitare, și deci creând posibilitatea majorării încasărilor bugetare. Raportul optim dintre rata și baza de impozitare, determinat în funcție de evoluția producției reale, reprezintă instrumentul de dimensionare a cheltuielilor bugetare, a deficitelor bugetare și a structurilor bugetare.

În plan european, integrarea economică și monetară reclamă ca una din prioritățile definitorii realizarea unor structuri și situații bugetare acceptabile, deficitele bugetare trebuind să se apropie treptat de valoarea de referință de 3% din PIB.

Previziunile actuale indică faptul că, dacă în cazul țărilor din Comunitatea Europeană, perspectivele reducerii deficitului spre valoarea de referință sunt mai favorabile acum decât în trecut, acest obiectiv nu ar putea fi atins fără voința realizării ajustării fiscale. La nivelul Comunității, limitele în materie de cheltuieli și venituri fiscale vor trebui să fie respectate.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

1.2 Politici de venituri

1.2.1 Conceptul și obiectivele politicii de venituri

În cadrul politicii economice, politica veniturilor are ca obiectiv tradițional stabilirea salariilor la un nivel care să nu erodeze nivelul de trai, și nici să nu genereze inflația, compromițând astfel obiectivele politicii economice.

Ca parte integrantă a politicii economice unei țări aceasta trebuie să permită creșterea bunăstării întregii populații prin măsuri, mijloace și instrumente, astfel utlizate încât să asigure un anumit nivel al veniturilor, în funcție de gradul de dezvoltare a producției și de creștere a productivității promovând corelarea echitabilă a veniturilor diferitelor categorii ale populației. Acest obiectiv se poate realiza fie prin creșterea salariilor și a celorlalte categorii de venituri, fie prin reducerea prețurilor la unele bunuri de consum și servicii. Dar indiferent de modul în care se realizează creșterea reală a veniturilor, baza acestora o constituie creșterea producției și a productivității muncii, deoarece mecanismul productivității muncii poate conduce la reducerea prețurilor prin reducerea costurilor. Nivelul prețurilor depinde de raportul dintre salarii și productivitatea muncii. În condițiile în care cresc costurile, iar productivitatea stagnează, prețurile vor creste cel puțin în același ritm cu creșterea costurilor, însă dacă costurile cresc și simultan crește într-un ritm mai lent și productivitatea , creșterea prețurilor va fi mai lentă, reprezentând diferența dintre ritmul de creștere a costurilor și ritmul de creștere a productivității muncii.

Politica de venituri vizează realizarea cel puțin a următoarelor obiective:

eliminarea sărăciei;

reducerea inegalității și distribuirea venitului și bogăției, într-o măsură compatibilă cu neafectarea obiectivelor economice;

promovarea unei mai mari egalitatăți în distribuirea unor produse specifice, cum ar fi asistența medicală și învățământul.

Ca obiectiv specific al politicii veniturilor se poate menționa împarțirea adecvată între profit și salarii, fiind totodată un instrument de acțiune în vederea asigurării utilizării acceptabile a muncii.

Acest obiectiv al politicii de venituri, abordat într-o viziune amplă, în cadrul politicii de repartiție, este corelat cu un alt obiectiv specific, și anume asigurarea flexibilității salariilor,

flexibilitate definită ca sensibilitate de reacție a prețului forței de muncă în raport cu parametrii de intercondiționare.

Dubla natură a salariilor – de componentă a costului de producție și sursa de venit – face ca acesta să fie rigid la scădere și flexibil la creștere.

Formele de realizare a flexibilității salariilor pot fi diferite precum:

variația salariului, în funcție de modificarea anumitor parametrii de producție;

modificarea structurii venitului salarial, cu definirea unor obiective detaliate pentru fiecare componentă;

modificarea timpului de lucru, promovarea plaților anticipate, cu corecții ulterioare;

decalarea momentului încasării veniturilor din munca de cel al exigibilității unor taxe, cotizații, impozite etc., de instituire a unor stimulente, bonificații, scutiri, etc..

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Urmărirea acestui obiectiv prin politicile de venituri, în particular salariale, asigură o anumită elasticitate instrumentelor salariale, permițând ajustarea rezultatelor.

1.2.2 Instrumente ale politicii de venituri

Între funcțiile esențiale pe care un sistem economic este chemat să le îndeplinească, pe lângă cea a producerii de bunuri și servicii, este cea referitoare la repartizarea funcțională a veniturilor, distribuirea și redistribuirea acestora.

Veniturile se împart în două categorii: primare și secundare.

Cele primare sunt salariile, veniturile întreprinzătorilor particulari, veniturile proprietății, dobânda, dividendele, rentele. Acestea provin din repartiția funcțională a produsului național, cu alte cuvinte, corespund remunerării diferiților factori de producție (munca,capital).

Cele secundare provin din redistribuirea veniturilor primare, fiind constituite din impozitele prelevate și din contribuțiile sociale, o parte dintre aceste venituri fiind redistribuită sub forma veniturilor secundare: pensii, alocații, rambursări de asigurări sociale, prestații sociale.

1.2.2.1 Salariul

În cadrul politicii veniturilor, salariul constituie instrumentul esențial, prin manipularea acestuia efectuându-se, în ultimă instanță, toate mecanismele și echilibrele din economie. Independent cu acest instrument, potențându-i sau inhibându-i influențele, sunt utilizate în calitate de instrumente profitul, dobânda și renta.

1.2.2.2 Profitul

Cea mai simplă definiție a profitului este aceea care-l consideră drept remunerarea directă a activității unui întreprinzător într-o economie de piață.

Faptul că profitul revine mai multor categorii socio-profesionale a generat ideea după care acesta este mai de grabă un venit al întreprinderii decât al întreprinzătorului. În sens restrâns, profitul poate fi definit ca venitul total minus costul total, iar mărimea acestuia depinde de activitatea întreprinderii în sensul reducerii costului de producție, în special a costurilor specifice, de îmbunătațire a structurii și calității producției, de accelerare a vitezei de rotație a capitalului.

Profitul îndeplinește mai multe funcții principale, și anume:

funcția de stimulare a inițiativei, a creativității și de acceptare a riscului;

factor de incitare la declanșarea, sporirea, și diversificarea eforturilor productive;

factor de cultivare a spiritului de economisire;

funcția de sursă de venit pentru bugetul statului, prin care se asigură funcționarea unor activități nonprofit, dar care sunt absolut necesare pentru dezvoltarea generală a societății.

1.2.2.3 Dobânda

Dobânda reprezintă o altă formă a venitului creat în societate, și anume venitul dobândit în schimbul renunțării provizorii la un capital: dobânda renta banilor.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Dobânda are un rol important în mecanismul de funcționare a economiei și ea îndeplinește urmatoarele funcții:

influențează repartizarea factorilor de producție, orientându-i către destinații care asigură folosirea lor cea mai eficienta;

pârghie de stimulare atât a populației, cât și a firmelor în economisirea unei părți din venituri;

modalitatea de a asigura băncilor recuperarea cheltuielilor efectuate și realizarea unui profit normal;

pârghie de redistribuire a venitului.

1.2.2.4 Renta

În sensul cel mai obișnuit, renta reprezintă un venit provenit, în pricipal, din proprietate funciară (arenda), dintr-un plasament sau împrumut public. Renta mai poate fi un venit periodic încasat drept contravaloare a unui bun imobiliar vândut (teren, clădiri). Din punctul de vedere al teoriei economice, renta este un excedent (surplus) al venitului unui factor de producție generat de un grad slab de elasticitate a ofertei în raport cu prețurile.

1.2.3 Politici salariale

Modalitatea de intervenție

În nici o economie, salariile nu se pot stabili într-o libertate deplină, orientarea oricărei politici salariale fiind determinată de contextul factorilor economici, sociali și culturali. În mod special, ea depinde de situația predominantă dintr-o țara sau alta, regiune sau ramură industrială și de performanța întreprinderii în cauza. Politica fiscală și mărimea sectorului public constituie, de asemenea, factorii importanți, alături de presiunea guvernului și forța sindicatelor.

Așa cum acești acești factori au o influență asupra politicii salariale, și aceasta la rândul ei exercită influență asupra fiecăruia dintre ei.

Politicile referitoare la prețuri și, respectiv, la venituri pot apărea în forma coercițiunilor sau a reglementărilor legislative, în vederea încercării de a diminua ratele inflației generate prin preț și salarii, constând din măsuri, mijloace și experimente utilizate în vederea asigurării unui anumit nivel al veniturilor, în funcție de gradul de dezvoltare și de creștere a productivității muncii.

Politica veniturilor impune intervenția directă și indirectă a statului în negocierea cu sindicatele, a creșterilor salariale, precum și pentru împiedicarea creșterii nejustificată a prețurilor.

Un instrument de intervenție directă constă în redimensionarea forței de muncă din sectorul public și menținerea volumului acesteia în limitele rezonabile, precum și introducerea criteriului profitabilității și eficienței, pe fondul continuării unei politici salariale noninflaționiste în sectorul public. Totodată, statul, prin politica fiscală, poate menține venitul net al angajaților la un nivel rezonabil, răsplătind mai degrabă munca și inițiativa, decât penalizându-le.

Adesea intervenția directă a statului vizavi de sectorul privat, în domeniul salariilor, se manifestă prin inițiere de întâlniri tripartite (patronat-guvern-sindicate), în scopul determinării unei politici salariale echilibrate, iar în unele circumstanțe statul jucând rolul de mediator, dacă negocierile între patronat și sindicate eșuează. În cazul veniturilor rigide, instrumentul de

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

impozitare a acestora, precum și înghețarea prețurilor se dovedesc contraproductive, datorită îndeosebi efectelor perverse ale acestora pe termen lung.

În acest sens sunt argumente conform cărora controlul salarii–preț, nu reduce inflația în perioada în care aceasta se aplică, iar o data cu eliminarea controlului, inflația crește din nou, cu mai multă vigoare, astfel că piața trebuie reajustată pentru eliminarea diferențelor.

Intervenția indirectă a statului vizează prevenirea majorării cheltuielilor salariale (care constituie o parte majoră a costurilor de producție), în vederea creșterii competitivității întreprinderiilor și prin extensie, în scopul însănătoșirii economiei naționale, în primul rând prin stăpânirea inflației.

În acest sens, statul orientează organizațiile patronale spre o concepție dinamică și moderată în stabilirea salariilor, utilizând următoarele instrumente:

acordarea de asistență organizațiilor patronale și firmelor, asistarea pe căi variate a acordurilor încheiate, optime pentru întreprinderi, prin pregătirea și coordonarea procesului de negociere și oferirea de consultanță parților interesate, acționând totodată împotriva indexării automate a salariilor; încurajarea întreprinderilor în adoptarea unei politici salariale moderne, în pas cu strategia lor de creștere generală prin promovarea unui sistem salarial diferențiat, echitabil și prin facilitarea implementării sale, cu recomandări concrete în domeniul managementului resurselor umane (incluzând organizarea muncii, dialogul cu salariații privitor la politica salarială adoptată etc.); încurajarea managerilor să participe personal la implementarea unui sistem de remunerare care să permită întreprinderii antrenarea salariaților competenți;

realizarea informării publice:

explicarea comsecintelor negative ale promovării unei politici salariale egalitariste;

favorizarea schimbărilor de mentalitate, atitudinii și practicilor în rândul salariaților, managerilor și publicului în general, spre asumarea de responsabilități personale, care vizează motivația individuală ca un catalizator colectiv și individual;

orientarea sindicatelor spre adoptarea unor abordări mai pragmatice și mai realiste în problematica salarială, centrată mai degrabă asupra calității decât a cantității, în interesul propriilor membri;

implicarea organizațiilor patronale în conceperea politicilor economice:

necesitatea raționalizării sectorului public și moderarea salariilor în acest sector;

susținerea politicilor economice și sociale antiinflaționiste, în special a unor politici realiste și dinamice ale veniturilor, a unei politici fiscale rezonabile și a unui sistem solid de asigurare;

diminuarea amestecului statului în probleme care aparțin exclusiv sferei de competență a partenerilor sociali.

1.2.4 Controlul prețurilor și veniturilor obținute din muncă

Este larg acceptat faptul că, dacă autoritatea publică implementează politici fiscale și monetare deflaționiste cu scopul combaterii inflației, aceasta va avea drept consecința (cel puțin pe termen scurt) o creștere a șomajului. În acest cadru, o politică a veniturilor poate fi văzută drept modalitate de încercare a reducerii ratei inflației fără a conduce la creșterea șomajului. În acest sens, politica veniturilor este considerată o metodă prin care se încearcă relaxarea relației

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

conflictuale existente între obiectivele ocupării depline și stabilității prețurilor. Astfel, o politică a veniturilor ar putea deveni oportună în condițiile în care costurile prezintă „sensibilitatea” spre

majorare, în mod special datorită presiunilor sindicale îndreptate spre creșterea salariilor, indiferent de nivelul cererii (ofertei) în exces a forței de muncă.

Cu toate acestea, daca inflația se datorează cererii în exces generalizate, o politică a veniturilor va avea drept consecință o creștere deghizată a câștigurilor salariale, căci patronii care doresc să angajeze forța de muncă suplimentară vor încerca să găsească căi ocolite și chiar imperfecțiuni ale politicii care vor fi speculate. Chiar și în acest caz există un argument logic pentru implementarea unei politici a veniturilor într-o situație de exces a cereii, ca un mijloc pentru reducerea previziunilor inflaționiste, întrucât populația anticipează o inflație ulterioară și încorporează aceste anticipații în procesul de formare a prețurilor și a cererii salariale. Astfel, dacă o politică a veniturilor reușește să reducă anticipațiile inflaționiste, ea va permite autorității statale să diminueze inflația în condițiile unui șomaj mai redus decât ar fi altfel necesar.

Trebuie evidențiat faptul că în condițiile în care chiar inflația este generată prin presiunile sindicale, o politică a prețurilor și veniturilor nu poate acționa eficace, deoarece anumite grupuri salariale vor găsi posibilități de evitare a efectelor acestora, iar uniunile sindicale pot iniția acțiuni de protest. Aceasta se întâmpla mai des atunci când salariile sunt ținute sub control într-o

măsura mai rigidă decât prețurile. În condițiile în care inflația este generată în principal de excesul cererii, politicile de prețuri și venituri devin inoportune – în cursul aplicării acestor politici, excesul de cerere se va consolida în așa fel, încât atunci când politica este relaxată, prețurile și salariile pot crește mai repede ca înainte de aplicarea politicilor.

În anumite condiții însă, în scopul realizării unui control pe termen lung al inflației, o politică permanentă de control a veniturilor ar fi dezirabilă, rezultate pozitive obținând în acest sens Suedia și Austria.

1.3 Politici comerciale

1.3.1 Concept, sferă

Politica comercială, ca parte a politicii economice a unui stat, cuprinde totalitatea măsurilor, reglementărilor cu caracter juridic, fiscal, valutar, bugetar, financiar, bancar, și de altă natură, promovate în scopul orientării și integrării relațiilor comerciale cu exteriorul. Rezultă deci că această componentă a politicii economice vizează latura macroeconomică a relațiilor economice internaționale, în sensul promovării (uneori restricționării) relațiilor externe, activități de comerț exterior în principal. Impactul măsurilor de politică comercială se face resimțit la nivel microeconomic, prin crearea unui anumit climat de desfășurare a activității economice.

Dezvoltarea comerțului exterior, căutarea unor noi debușee reprezintă în prezent priorități pentru orice țară.

Principalii actori în deciziile de politică comercială sunt: statul, grupările cu caracter integrator, grupările economice subregionale, ca subiecte derivate ale relațiilor economice internaționale.

Politica comercială se diferențiază în cadrul politicii economice a unui stat prin teritorialitatea deciziilor. Politica economică națională permite cu mai multă certitudine obtinerea unor

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

anticipații ale efectelor unor măsuri în limita teritoriului național, în cazul politicii comerciale necunoscutele se înmulțesc, exteriorul țării având o influență hotărâtoare. Interesele altor state se

regăsesc într-un ansamblu de reguli convenite la nivel global sau regional, iar decidenții din domeniul politicii comerciale internalizează aceste reguli.

Pentru asigurarea unei politici comerciale deschise și eficace, autoritățile publice îndeplinesc următoarele funcții:

administrarea, orientarea și dezvoltarea economiei naționale;

asigurarea aplicării corespunzătoare a controalelor administrative;

crearea unui cadru în care să se poată desfășura relațiile comerciale.

Orientarea politicii comerciale este în strânsa dependență de evoluția nivelului productiei unei țări, existând observații conform cărora, unei perioade de avânt economic, i se asociază liberul schimb, unei perioade de criză – o politică protecționistă puternică.

Țările care doresc o susținere a concurenței pe piața mondială urmăresc să îndeplinească simultan următoarele deziderate:

orientarea spre un caracter deschis și eficace în relațiile comerciale;

obținerea celei mai bune poziții în cadrul acestora și consolidarea relațiilor cu partenerii comerciali;

coordonarea tuturor aspectelor tranzacțiilor comerciale (deziderat care se regăsește în cele mai bune practici comerciale).

Principiul funcțional al politicii comerciale, principiul egalitatii economice în relațiile economice internaționale (din el decurgând principiul nediscriminării partenerilor comerciali) iși găsește oglindirea în clauza națiunii cele mai favorizate, formulată astfel: un stat acordă unui alt stat anumite înlesniri ce vizează schimburile dintre cele două țări, acestea fiind acordate în mod nediscriminatoriu, tuturor statelor cu care întreține relații comerciale respectivul stat. Facilitățile fac referința la: taxe vamale, condiții de tranzitare, regimul licențelor de import/export: regimul investițiilor etc.

Derogările de la clauză ar fi reprezentate de formarea uniunilor vamale în care scutirile valabile pentru statele membre ale uniunii nu se extind asupra statelor care nu fac parte din grupare. Există o serie de derogări în favoarea țărilor în curs de dezvoltare, constând în acordarea unor regimuri vamale preferențiale, fără ca acestea să se extindă țărilor dezvoltate. Invers, țările în curs de dezvoltare iși acordă înlesniri între ele fără ca acestea să vizeze țările dezvoltate.

1.3.2 Obiectivele politicii comerciale

Principalele obiective ale politicii comerciale pot fi prezentate astfel:

1) promovarea relațiilor economice internaționale;

2) protejarea economiei naționale de concurență celorlalte state;

Obiectivul pe termen lung al polticii comerciale este încurajarea dezvoltării economiei naționale.

Din aceste obiective globale decurg obiectivele pe termen scurt intermediare: imbunătățirea structurii comerțului exterior, orientarea geografică a schimburilor, stimularea sau restrângerea exporturilor sau importurilor, îmbunătățirea cursului de schimb; sporirea încasărilor la bugetul

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

statului; delimitarea sectoarelor considerate de interes strategic; protecție din considerente de ordin social; menținerea unui echilibru general al balanței comerciale și al plaților externe etc.

1.3.3 Instrumentele sau mijloacele politicii comerciale

Diversificarea instrumentelor este o trăsătură a politicilor comerciale contemporane. Tendința este aceea că protecției clasice tarifare i se substituie, treptat, protecția ce face uz de instrumente cu caracter netarifar.

Pot fi delimitate trei categorii principale de instrumente:

de natură tarifară (vamală), respectiv taxele vamale;

de natură netarifară;

de natură promoțională și de stimulare.

instrumentele tarifare. Politica tarifară este componentă a politicii economice a statului

prin intermediul tarifului vamal acționându-se asupra stării comerțului exterior, în același timp acest exercitând efect de protejare a economiei naționale în mod discriminatoriu sau nediscriminatoriu. Taxa vamală este un impozit perceput asupra mărfurilor ce trec granița unei tari, având funcție de element de formare a prețurilor de comerț exterior și a celor interne de

consum, favorizând produsele autohtone destinate consumului intern, determinând uneori reducerea consumului.

Principalele tipuri de taxe vamale pot fi scrise după cum urmează:

După modul de percepere, taxele vamale pot fi:

ad valorem – se stabilesc la valoarea mărfii de import, la care se aplică un procent

specifice – sub forma unor sume de bani ce corespund unei unități de măsură din produsul importat.

Mixte sau combinate.

După modul de fixare sunt:

autonome – în stabilirea lor nu există nici o înțelegere prealabilă cu alte state.

convenționale- intervin în relațiile cu țările care beneficiază de clauza națiunii celei mai favorizate.

Taxe vamale preferențiale – aplicate de un stat la produsele altui stat care se bucură de un regim preferențial.

b) instrumente netarifare. Prin intermediul lor se urmărește protejarea pieței interne, efectul

fiind acela de limitare și deformare a fluxurilor comerciale externe;

– contingente la import – sunt stabilite limite cantitative sau valorice pentru anumite mărfuri, pe o anumită perioadă de timp (de regulă un an).

– licențele de import – sunt autorizații emise de stat, pentru efectuarea anumitor importuri, pe o perioadă determinată de timp.

– restricții voluntare la export – sunt angajamente de tip oficial sau neoficial prin care țara exportatoare (la cererea sau presiunea țării importatoare) se obligă să-și autolimiteze eforturile în respectiva relație bilaterală, rezultând astfel o subdimensionare a capacitații țării respective față de o competitivitate desfășurată în condiții normale de concurență.

– taxe antidumping – au o natură dublă tarifară și netarifară. Se practică mai ales ca răspuns la o politică neloială (dumping – practicarea exportului la un preț inferior celui național).

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

– evaluarea mărfurilor în vamă – modul de definire a valorii unei mărfi în vama ar trebui să elimine posibilitatea anumitor state de a frâna anumite importuri sau de a majora încasările bugetare rezultate din taxele vamale obținute asupra unor valori în vamă supradimensionate.

– formalități vamale.

– instrumente de stimuare a exporturilor – ajută la impulsionarea globală a exporturilor unei tari. Cea mai cunoscută este subvenția.

c) instrumente promoționale și de stimulare. În cadrul lor pot fi enumerate:

– negocieri și încheieri de acorduri;

– cooperare economică;

– reprezentanțe comerciale în țările partenere;

– prestarea unor servicii de informare și orientare a cererii și ofertei;

– diverse modalităti de publicitate externă.

Impactul politicii comerciale are o sferă foarte largă, de la politica monetară prin crearea/noncrearea condițiilor de acces la credite, până la incidența asupra programelor de învătământ care au ca rezultat o anumită capacitate profesională autohtonă.

1.4 Politicile din domeniul monetar

1.4.1 Definiția politicii monetare, rol, instituții abilitate

Tradițional, politica monetară a fost definită ca un ansamblu de acțiuni care utilizează controlul ofertei de monedă de către Banca Centrală ca un instrument de realizare a obiectivelor generale ale politicii economice (creșterea economică, ocuparea forței de muncă, stabilitatea prețurilor, echilibrul extern).

Având însă în vedere parțialitatea suprapunerii între politica monetară și controlul ofertei de monedă în abordarea modernă a instrumentarului monetar politica monetară poate fi definită funcțional ca regrupând ansamblul acțiunilor care influențează nivelul de activitate economică și prețurile prin intermediul volumului și costului monedei.

Într-o formulare deplină, politica monetară poate fi definită ca ansamblul intervențiilor băncii centrale sau autorităților monetare care se efectuează asupra lichidității economiei, în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor și instrumentelor monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice.

Experiența actuală în ceea ce privește politicile economice evidențiază faptul că toate politicile de asanare economică care au fost aplicate au utilizat în mod larg instrumentele monetare, cu un succes evident în ceea ce privește dezinflația, dar cu consecințe mai puțin favorabile asupra economiei reale.

Accentuarea rolului acordat acestui tip de politică a fost determinată și de restricțiile care se impun în prezent utilizării celorlalte instrumente: persistența deficitelor bugetare și obstacolele cu care se confruntă politicile salariale restrictive diminuează mult gradele de libertate ale politicii economice.

Există deci, pe plan internațional, un consens cu prvire la eficacitatea și la necesitatea politicii monetare în conducerea politicii de stabilizare.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

În politica monetară constând în manipularea instrumentelor acesteia, sunt implicate banca centrală de emisiune, comisia de valori mobiliare, bursele de valori, băncile comerciale și societățile de asigurări.

De regulă, statul operează prin Banca Națională și prin Comisia Națională de Valori Mobiliare folosind ca instrumente: elaborarea și modificarea unor reglementări privind piața de capital și cea financiară privind piața de capital și cea financiară prin manipularea nivelului discountului și al dobânzilor.

1.4.2 Interdependențe cu celelalte tipuri de politici

Politica monetară interferează puternic cu celelalte tipuri de politici, ele acționând împreună pentru îndeplinirea obiectivelor politicii economice, dar în mod special cu politicile fiscal-bugetare.

Politica comercială influențează politica monetară prin crearea/noncrearea condițiilor de acces la credite, iar politica veniturilor are ca obiectiv tradițional stabilirea salariilor la un nivel care să nu erodeze nivelul de trai, și nici să nu genereze inflația, compromițând astfel obiectivele politicii economice.

1.4.2.1 Mixul instrumentelor bugetar-monetare

Așa cum s-a afirmat, politica fiscală este strâns legată de cea bugetară (alocativă), ele fiind, de altfel, elaborate concomitent de către autoritățile publice: pe măsură ce crește nivelul și se diversifică structura cheltuielilor bugetare, este necesară găsirea de noi resurse de alimentare a fondurilor publice. Insăși realizarea funcțiilor bugetare – de stabilizare conjunctură, de afectarea resurselor și de repartiție a veniturilor – presupune o abordare de ansamblu a veniturilor și cheluielilor bugetare și deci o politica fiscal-bugetară unitară.

Veniturile și cheltuielile bugetare afectează cererea globala.

Politica fiscală poate acționa asupra consumului prin modificarea cererii solvabile a populației. Astfel când se urmărește reducerea consumului în general, se recurge fie la majorarea cotelor de impozit existente, fie la introducerea de impozite noi. Dacă se intenționează orientarea cererii de consum spre anumite produse, instrumentul îl reprezintă taxele de consumație prin selectarea produselor supuse impunerii și diferențierea cotelor de impunere.

Bugetul de stat influențează profund echilibrul economic: pe de o parte, prin mărimea sa raportată la produsul intern brut, și pe de altă parte, prin natura veniturilor și cheltuielilor bugetare. Cheltuielile publice afectează în mod direct consumul datorită cumpărărilor de bunuri și servicii și, în mod indirect cererea, particulară prin transferurile sociale și remunerația acordată funcționarilor publici.

Orice plată provenind din sectorul public sporește oferta de monedă în sectorul particular al economiei și orice plată a sectorului particular spre cel public reduce oferta de monedă în sectorul particular.

În general, bugetul statului influențează economia prin soldul sau care, exprimă în caz de deficit un dezechilibru între venituri și cheltuieli. Interdependența cu politica monetară devine

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

mai pregnantă în funcție de modalitățile la care se recurge pentru asigurarea finanțării deficitului bugetar.

Opțiunea pentru emisiune monetară – ca posibilitate de finanțare a deficitului bugetar – este deja de domeniul politicii monetare, cu efectul de a spori cererea globală fără contrapartidă

respectivă asupra cererii particulare, cu condiția expresă ca presiunile inflaționiste să nu anuleze efectele stimulatoare ale creșterii cheltuielilor publice.

În cazul recurgerii, pentru finanțarea deficitului, la datoria publică prin creșterea datoriei interne a statului, se produce o creștere a cererii de credite de natură să conducă la sporirea ratei dobânzii, ceea ce determina scăderea investițiilor, mai ales cele private, consolidându-se și pe această cale sectorul de stat în detrimentul celui particular. Dacă finanțarea deficitelor bugetare se realizează în exclusivitate prin intermediul tranzacțiilor cu banca centrală sau instituții internaționale și excedentele bugetare urmează același circuit, atunci la nivelul depozitelor băncii centrale au loc, în mod corespunzător, scăderi sau creșteri ale disponibilităților bănești în conturi. Creșterile sau descreșterile cantităților de bani de rezervă ce însoțesc excedentul sau deficitul bugetar ce pot fi considerate componente ale unei politici fiscale expansioniste, respectiv restrictive.

Deci, în aceste condiții, decizia luată în domeniul fiscal-bugetar se realizează și repercutează în domeniul monetar, putând crea dezechilibre în economie prin accentuarea inflației, creșterea ratei dobânzii etc..

Pe de altă parte, utilizată pe termen scurt pentru a face față șocurilor, politica monetară are importante repercusiuni pe termen lung. Autoritățile monetare sunt adesea nevoite să evalueze și să rezolve problemele suplimentare create de perturbațiile financiare cu asigurarea că, dintr-o perspectivă pe termen mai lung, creșterea lichidităților nu perpetuează inflația. Politica monetară nu-și poate asuma singură acest rol; ea trebuie corelată cu politica fiscal-bugetară, tinzând spre reducerea deficitelor și diminuarea datoriilor publice.

Datorită dificultăților în ceea ce privește delimitarea strictă a măsurilor, elementelor și efectelor celor două politici, este necesară o gândire unitară atunci când se iau decizii, fie monetare, fie fiscal-bugetare. De modul de întrepătrundere al celor două politici depinde gradul de stabilitate a fluxurilor care se formează, nivelul ratei dobânzii, situația balanței de plați și evoluția ratei de schimb. Experiențele țărilor industrializate arată necesitatea echilibrării cu rigurozitate a ceea ce denumim „policy-mix”.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Combinarea politicii fiscale cu politica monetară

Figura 2. Diagrama intersecției curbelor IS-LM

În teoria keynesiană interferența dintre politica bugetară și politica monetară este schematizată prin cunoscuta diagramă a intersecției curbelor IS-LM, unde IS simbolizează echilibrul pe piața bunurilor și serviciilor, iar LM reprezintă echilibrul posibil pe piața de capitaluri.

Echilibrul pe cele două piețe se realizează în punctul A.

Autoritatea publică poate deplasa acest punct de echilibru în două forme:

lăsând neschimbate condițiile de echilibru pe piața monetară, și deci curba LM, politica bugetară perturbă piața bunurilor, deplasând curba IS;

politica monetară nu are incidența asupra condițiilor de echilibru pe piața bunurilor, făcând însă să varieze cantitatea de monedă și deplasând rata dobânzilor asociate unui anumit nivel al PIB, și deci curba LM.

Se presupune ca se dorește o relansare a economiei.

Utilizând numai politica bugetară, deplasând curba pieței bunurilor de la IS la IS1 punctul de echilibru se deplasează de la A la B, deci PIB crește de laYA la YB; utilizând numai politica monetară, curba pieței monetare se deplasează de la LM la LM1, punctul de echilibru de la A la C, astfel încât PIB crește de la YA la YC.

Combinând cele două politici, ambele curbe se deplasează, punctul lor de intersecție fiind D, se obține un nivel al PIB, YD mai mare decât YB si YC, ceea ce evidențiază ca prin utilizarea combinată a bugetului și a monedei politica conjuncturală este mai eficace, politica monetară completând politica bugetară.

În practică, aceasta semnifică faptul că un deficit bugetar are un efect mai stimulativ, însa eventual și mai inflaționist dacă el este finanțat prin împrumut public, și invers, o reducere a

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

cheltuielilor bugetare ar fi mult mai eficace în lupta contra inflației dacă este însoțita de restricții monetare.

Școala monetaristă, îndeosebi Milton Friedman, afirmă că numai politica monetară are efect asupra conjuncturii, eficacitatea politicii bugetare fiind aparentă deoarece deficitul bugetar este finanțat prin creația monetară, în ultimă instanță.

Cu toate criticile monetariste, chiar și în cadrul strict al tezelor acestora, politica bugetară poate fi considerată un auxiliar al politicii monetare, mai eficace decât multe alte mijloace de intervenție.

Concluzia dezbaterii dintre monetariști și neokeynesiști rezidă în acceptarea intervențiilor statului asupra conjuncturii, printr-o modulare prudentă a politicii bugetare, în combinație cu politica monetară, în vederea menținerii evoluțiilor economiei pe o traiectorie a creșterii echilibrate.

2. Dirijarea politicii monetare: obiective și scopuri.

2.1 Obiectivele politicii monetare se confundă cu cele ale politicii economice pentru realizarea cărora aceasta acționează ca un instrument. Aceasta implică, pe de o parte, necesitatea de a asigura un maximum de coerență între tehnicile politicii monetare și celelalte instrumente ale intervenției.

Pe de altă parte, este necesar să subliniem că există o ordine în acțiunea și manifestarea lor: obiectivele strict monetare apar ca un stadiu preliminar (și frecvent prealabil) realizării obiectivelor economice. Corelațiile între politica monetară și politica economică și rațiunile intercondiționării lor au o anumită iterație semnificativă.

Majorarea volumului de monedă în circulație însoțește sporirea volumului de bunuri și servicii. Aceasta se datorește rolului activ, universal recunoscut al monedei. Expansiunea economică este favorabilă prin injecție de mijloace de plată. Într-o economie în stare de subfolosire a forței de muncă, majorarea lichidităților poate favoriza relansarea activității. Dar pentru aceasta este necesar ca investitorii și consumatorii să solicite aceste lichidității, de regulă, prin exprimarea unor cereri de credite.

Acest obiectiv cantitativ se concretizează în determinarea de către autoritatea monetară a unui nivel de creștere a masei monetare, cât mai apropiat de rata de creștere reală a economiei.

Rata dobânzii și nivelul optim al acesteia prezintă un rol important în cadrul politicii monetare, prin aceea că permite menținerea unui anumit nivel al cursului de schimb și influențează investițiile agenților economici.

Menținerea unui anumit nivel al cursului de schimb constituie un obiectiv al politicii monetare, prin aceea că antrenează echilibre sau dezechilibre ale balanței de plăți în funcție de aprecierea sau deprecierea monedei naționale. Dacă nivelul cursului este supraevaluat pentru moneda națională, rezultă un consum de rezerve valutare, în timp ce un curs depreciat ar putea antrena creșterea exporturilor și majorarea disponibilităților în valută.

Alocarea optimă a resurselor financiare, la nivelul unei țări constă în selectarea creditelor în funcție de nivelul rentabilităților posibile de obținut. Un asemenea obiectiv antrenează efecte negative precum și diminuarea concurenței între agenții economici și diminuarea reacției

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

acestora la evoluția ratei de dobândă. Din acest motiv se remarcă, în prezent, o limitare a utilizării acestu obiectiv al politicii monetare.

Realizarea obiectivelor politicii monetare se face în strânsa legătură cu coordonatele politicii economice.

Obiectivele dezvoltării economice sunt determinate de o anumită orientare a intervenției statului în economie, în funcție de ideile avansate, vizând în final dezvoltarea pe termen lung .

Printre obiectivele cel mai frecvent întâlnite menționăm creșterea economică în ritmuri înalte, în condițiile unei folosiri depline a forței de muncă și a stabilității prețurilor și a comerțului exterior.

Acest obiectiv este de fapt un optimum în înfăptuirea căruia se întâmpina dificultăți , adesea insolubile.

Prin politica economică statul își propune să constrângă subiectele economice private să accepte orientările și deciziile subordonate interesului public, supunând sub control principalele variabile economice și sociale.

Pentru a realiza obiectivele politicii economice se folosesc numeroase instrumente de intervenție:

control direct (prețuri, salarii, comerț exterior);

politicile fiscal-bugetare, în domeniul veniturilor, politici economice specifice.

Între acestea din urmă, politica monetară este unul din instrumentele cel mai frecvent utilizate, exprimată ca: ansamblul măsurilor luate, prin banca centrală sau autoritățile monetare, pentru a exercita o anumiță influență asupra dezvoltării economiei sau pentru a asigura stabilitatea prețurilor și a cursurilor valutare.

Principalele obiective ale politicii economice:

2.1.1. Grad ridicat al ocupării forței de muncă

Din punct de vedere al impactului social, cel mai important obiectiv este reprezentat de gradul de ocupare al forței de muncă, importantă fiind maximizarea acestuia. Necesitatea ca gradul de ocupare sa fie maxim, este evidentă, pe de o parte pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de altă parte pentru a se asigura un nivel ridicat al ofertei de produse.

Multe țări au introdus în legislații obligația guvernului de a menține un nivel înalt și stabil de utilizare a forței de muncă. Există, însă, un dezacord total printre economiști în privința definirii cât mai precise a unui nivel acceptabil sau dezirabil al șomajului.

În orice economie există, în permanență, șomajul fricțional. Acesta apare datorită persoanelor care părăsesc anumite slujbe căutând altele. În perioada de căutare dintre două slujbe, persoanele respective sunt șomere. Analiștii consideră că în ce privește factorii fricționali, nivelul cel mai ridicat al ocupării forței de muncă este atins atunci când șomajul fricțional se situează la nivelul de 3%-4% din totalul forței de muncă civilă.

În condițiile economiilor actuale, pe fondul restructurării macroeconomice, nivelul șomajului fricțional a crescut destul de mult. De aceea este necesar a se determina cu mare atenție care sunt cauzele care determină această creștere.

Factorii care generează șomajul fricțional sunt reprezentați de:

factori sezonieri, în baza cărora cererea de locuri de muncă variază în funcție de vreme și de perioada din an (construcții, turism etc.).

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

factori geografici, ce influențează oferta de muncă în funcție de amplasarea geografică a locurilor de muncă; oferta de forță de muncă nu are o elasticitate ridicată față de acest factor;

factori discriminatorii – în anumite situații, apar discriminări în ceea ce privește ocuparea unui loc de muncă, discriminări datorate fie naționalității, fie rasei, fie opțiunilor politice și religioase, fie datorate vârstei sau sexului.

Pe lângă șomajul fricțional, într-o economie mai poate exista și șomajul structural și șomajul keynesian.

Șomajul structural, este datorat schimbărilor structurale, care au loc într-o economie. Proporțiile și ponderile diferitelor sectoare economice sau zone geografice se pot modifica, ceea ce determină apariția unei oferte de muncă în exces. Mărimea și durata șomajului structural depind de mobilitatea ocupațională si geografică a forței de muncă.

Șomajul keynesian apare datorită unei cereri agregate de produse și servicii reduse sau în scădere. Datorită faptului că cererea agregată scade și crește ciclic, un astfel de șomaj se mai numește și ciclic. Măsurile care tind să elimine șomajul ciclic privesc, în primul rând limitarea duratei șomajului, prin creșterea cererii agregate și aducerea outputului la nivelul său potențial.

Șomajul fricțional și șomajul structural alcătuiesc, împreună, rata naturală a șomajului, care există chiar și atunci când economia funcționează la nivelul său potențial, iar piața forței de muncă este la echilibru pe termen lung. Aceasta se mai poate explica și prin imperfecțiunile pieței forței de muncă, viteza redusă de ajustare la echilibru a acesteia, costul mare al obținerii informațiilor despre slujbele vacante, costul mobilității forței de muncă ș.a.

În consecința pentru a reduce rata naturală a șomajului, trebuie urmate mai degrabă politici care vizează îmbunătățirea structurii și funcționării pieței de muncă.

Studiile statistice au arătat că șomajul structural dintr-o economie depinde de generozitatea programelor de asistența socială pentru șomeri. Cu cât ajutoarele sunt mai mari, cu atât rata șomajului este mai mare.

De asemenea într-o economie mai există și șomajul determinat de factori pur subiectivi (persoanele care doresc să muncească, dar nu își căuta loc de muncă pentru că nu cred că vor reuși să găsească).

Aceste aspecte sunt greu de determinat la nivelul economiei, mulți economiști considerând că nivelul optim al ratei de șomaj este acela în care în corelare cu rata inflației, nu generează o creștere accelerată.

Costurile șomajului includ pierderile suferite atât de individ, cât și de economie. La nivelul întregii economii datorită șomajului se pierde anual un anumit output. Legea lui Okun arată ca o creștere cu 1% a ratei șomajului determină, pe termen scurt, o scădere cu circa 3% a nivelului outputului real.

Alegerea unei combinații de politici care să reducă șomajul se face în raport cu numărul de șomeri din fiecare categorie, cu costurile economice și sociale implicate de existența acestora.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

2.1.2 Stabilitatea prețurilor

Inflația poate fi definită ca un proces de creștere continuă a indicelui general al prețurilor, având ca principal factor cererea în exces, astfel încât o politică ce impune restricții cererii este de o importanța esențială în orice program antiinflaționist.

De asemenea, pornind de la Curba lui Philips, menținerea unui nivel ridicat al ocupării forței de muncă, fără a lua în considerare ceilalți factori economici conduce la creșterea prețurilor în economie care se repercutează, mai departe, asupra nivelului puterii de cumpărare, deoarece creșterea prețurilor generează automat o creștere a cererilor de majorare a salariilor și implicit o majorare a costurilor de producție, ce se reflectă, mai departe, în prețul produselor pe piață. Aceste fluctuații de prețuri, la nivel mondial, au determinat reorientarea autorităților în sensul renunțării la urmărirea unui nivel al creșterii economice în scopul asigurării unei stabilități relative a prețurilor, care să permită restabilirea echilibrului economic general.

În cazul în care rata inflației dintr-o economie este mare (două cifre), ineficiența economică se manifestă acut, determinând creșterea cererii agregate, oferta crescând în ritmul anterior. Creșterea cererii duce la o nouă modificare de prețuri, la o nouă cerere de modificare a salariilor, care dacă este satisfăcuta duce iarăși la creșterea prețurilor și tot așa.

Pe de altă parte, o rată a inflației ridicată, duce la distribuția arbitrară a veniturilor în economie, astfel cei care au salarii variabile, vor avea creșteri salariale mai mari decât cei care au venituri fixe.

Inflația mai are efecte și asupra balanței de plăți externe datorită faptului că ineficiența economiei se reflectă în calitatea produselor exportate, ceea ce determină o restrângere a pieței externe. Pe de altă parte creșterea prețurilor de producție influențează prețul de export existând posibilitatea ca pe piața externă să existe producători mai competitivi, cel puțin din punct de vedere al prețurilor.

O rată ridicată a inflației conduce și la devalorizarea monedei naționale, fapt care duce la descurajarea exporturilor. Pe de altă parte dacă producția internă este dependentă de materiile prime din import, prețul acestora crescând, are loc o creștere de prețuri la nivelul economiei, ajungându-se astfel la o spirală inflaționistă, ale cărei costuri de eliminare ar fi foarte mari.

În cadrul obiectivului de stabilizare a prețurilor, trebuie să se pună accent pe stabilizarea la nivelul mediu al prețurilor, urmărindu-se stabilizarea relativă, și nicidecum cea absoluta, având în vedere faptul că noțiunea de stabilitate a prețurilor nu presupune că prețurile să fie stabile sau fixe.

Economiștii consideră că stabilitatea relativă a prețurilor există în condițiile în care rata anuală de creștere a prețurilor, determinată pornind de la un indice de preț reprezentativ este de cel mult 2%.

2.1.3. Creșterea economică

Creșterea economică reprezintă unul dintre obiectivele principale ale politicilor macroeconomice, alături de reducerea șomajului și menținerea la un nivel constant a ratei inflației.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Creșterea economică presupune, în esență, creșterea produsului intern brut pe termen lung, ceea ce constituie un lucru diferit față de modificările pe termen scurt ale acestuia, modificări care au loc ca urmare a unor șocuri și perturbații întâmplătoare.

În schimb, creșterea pe termen lung a produsului intern brut, proces denumit creștere economică are drept cauze modificări permanente în factorii care determină producția, deci mărimea produsului intern brut. Acești factori, denumiți și factori de producție, sunt, în principal, forța de muncă, stocul de capital și tehnologia, fiecare dintre ei și împreună pot determina, atunci când se schimba, modificări permanente în produsul realizat. De regulă, contribuția fiecăruia se exprimă prin produsul realizat pe unitate de factor utilizat.

Măsurarea nivelului creșterii economice se face prin mai multe modalități, însă cei mai mulți economiști înclină spre utilizarea ritmului de creștere al produsului intern brut, considerând că acesta reflectă cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute în vedere, pentru simplul motiv că acesta reflectă nivelul efectiv al activității economice desfășurate pe teritoriul țării respective. Se are în vedere nivelul real al PIB, din dorința de a se evidenția nivelul efectiv al creșterii, fără a se lua în considerare evoluțiile inflaționiste.

Măsurarea ritmului de creștere se face pe baza înregistrărilor cantitative din anii anteriori dar și a factorilor conjuncturali, care influențează semnificativ creșterea economică. Dacă la începutul secolului se mergea pe ideea asigurării unei creșteri economice de cel puțin 3%-4%, în prezent așteptările pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a se putea vorbi de creștere economică viabilă trebuie să se înregistreze o creștere efectivă la nivelul producției unei țări (cantitativ) și nu doar o creștere a valorii monedei naționale. De asemenea trebuie să se stimuleze consumul, printr-un mix de produse și servicii, având în vedere faptul că oferta în exces generează stagnare economică.

Asigurarea unui nivel al creșterii economice presupune doua aspecte:

– fie asigurarea unei creșterii economice extensive (bazată pe creșterea numărului angajaților de exemplu);

– fie îmbunătățirea condițiilor existente de lucru, care să permită creșterea productivității (creștere economică intensivă).

În acest din urmă aspect calea cea mai bună pentru asigurarea creșterii economice este realizarea de noi investiții. Problema care se pune aici este legată de crearea cadrului favorabil atragerii de investitori (atât din punct de vedere financiar, fiscal, precum și al stabilității politice, militare).

2.1.4.Echilibrarea balanței de plați

În cursul unui an, orice țară poate avea un deficit sau un surplus al contului curent și un deficit sau un surplus al contului de capital. Suma acestora determină deficitul sau surplusul balanței de plați externe pentru acea perioadă. Dacă există un surplus într-unul dintre conturi și

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

deficit în celălalt, și dacă mărimea absolută a acestora este acceași atunci suma celor două este zero. Se spune atunci că balanța este echilibrată.

În general, plecând de la o balanță de plăți echilibrată, orice reducere a exportului net va determina un deficit al balanței de plați, presupunând că nu are loc nici o schimbare în balanța contului de capital. Și, invers, orice creștere a exportului net sau reducere a importului net va determina un surplus al balanței de plăți în aceeași ipoteză.

Din nou, considerând balanța de plați la echilibru, orice creștere a ieșirilor nete de capital sau descreștere a intrărilor nete de capital va determina un deficit al balanței de plăți, presupunând că nu au loc schimbări în balanța contului curent. Și orice descreștere a ieșirilor nete de capital, vor determina un surplus, al balanței de plați, în aceeași ipoteza privind balanța contului curent.

Guvernul intervine, prin politici specifice, care țin seama de faptul că economia este deschisă, modificând unul sau altul dintre determinanții de mai sus, pentru a ajunge la echilibrul balanței de plați.

Alegerea unui astfel de obiectiv, este determinată de necesitatea susținerii monedei naționale, aceasta putând să conducă la înrăuțătirea situației economice a tării respective la toate nivelurile, fără a mai lua în considerare faptul că un deficit al balanței de plați implică un efort suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

2.1.5.Controlul deficitului bugetului de stat

Un alt obiectiv important al politici macroeconomice, în ultima perioadă, îl constituie controlul deficitului bugetar, a cărui finanțare pe baza emisiunii monetare poate, treptat, să accentueze presiunile inflaționiste din economie, acestea repercutându-se, în primul rând, asupra valorii monedei naționale, valoare care conduce, mai departe, la scăderea puterii de cumpărare și, implicit, a nivelului de trai.

Cheltuielile din ce în ce mai mari ale statului, precum și fenomenul arieratelor, au condus, în ultima perioadă, la deficite bugetare semnificative; acestea au impus eforturi deosebite ale statului, având în vedere faptul că pentru obținerea de finanțare externa, una dintre condiții este respectarea unei anumite ponderi a deficitului din produsul intern brut.

2.2 Divergențe între obiectivele politicii economice

Stabilirea obiectivelor prioritare ale politicii economice, este foarte dificilă deoarece există multe contradicții între acestea, atingerea unuia poate conduce la nerealizarea celorlalte, motiv pentru care, este foarte importantă stabilirea unui obiectiv unic de politică macroeconomică care care să permită realizarea stabilizării macroeconomice.

Cea mai cunoscută contradicție este cea dintre rata inflației și rata șomajului, curba lui Philips fiind infirmată pe termen lung.

De asemenea, urmărirea unui obiectiv de realizare a creșterii economice are influențe asupra nivelului prețurilor, deci a creșterii inflației. Pe de altă parte, asigurarea stabilității prețurilor, impune cheltuieli suplimentare pentru susținerea salariilor bugetarilor la un nivel care să permită un trai decent, aceste cheltuieli putând fi realizate prin creșterea ratei șomajului.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

Pe de altă parte, existența unui nivel ridicat al inflației generează erodarea capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibilități încearcă să-și plaseze resursele cât mai bine. Acest fapt determinând o creștere a ratelor de dobândă, creștere care poate influența negativ procesul investițional.

Deprecierea monedei naționale poate stimula exporturile, însă importurile devin mai costisitoare; iar dacă economia este dependentă de importuri există două posibilități: fie se reduc

importurile și, ca urmare, și producția de bunuri care are la bază materiile prime de import fie se mențin importurile la nivelul anterior, dar în mod evident, se va înregistra o creștere simțitoare la nivelul prețurilor produselor rezultate.

Având în vedere aceste conflicte, politica elaborată trebuie să aibă la baza un obiectiv bine conturat și care, prin măsurile adoptate, să poată fi atins și, implicit, să permită realizarea stabilității macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei.

2.4 Strategii ale băncii centrale

Obiectivele politicii monetare sunt realizate prin aplicarea unor strategii monetare elaborate de banca centrală în cadrul cărora sunt utilizate combinații diverse ale instrumentelor monetare, în funcție de conjunctura evoluției și de structura economiei. Aceste strategii pot diferi de la o țară la alta sau de la o perioadă la alta, dar dincolo de aceste diferențe s-au impus două tipuri principale de strtegie monetară:

a) strategia „într-o” etapă (directă)

În acest caz banca centrală urmărește ca prin utilizarea instrumentelor monetare să se acționeze direct asupra variabilelor macroeconomice. Dacă „pe parcurs” apar unele dezechilibre, ele sunt rezolvate prin modificări în instrumentele de politică monetară.

b) strategia „în două etape”

Reprezintă o alternativă mai prudentă, care constă, mai întâi (în prima etapă) în fixarea unor obiective intermediare, ca de exemplu, opțiunea în oferta monetară pentru unul sau altul din agregatele monetare (M1 sau M2). Desigur că poate să se opteze și pentru ambele agregate, dar și într-un și în celălalt, fixându-se asupra unei anumite rate de creștere a acestuia (sau a acestora), sau optându-se pentru un anumit nivel al volumului de operații de open-market.

În a doua etapă se urmărește ca prin împlinirea obiectivelor primei etape să se acționeze direct asupra variabilelor macroeconomice.

Cum se poate realiza acest lucru în mod curent? Iată câteva principii de bază însoțite de câte un exemplu:

În etapa I: se stabilesc obiectivele intermediare, care sunt cel mai mult legate de variabilele macroeconomice. De exemplu: se are în vedere o reducere a inflației pentru următorii doi ani, de la 10 % la 3%, ca obiectiv „final”.

Pentru aceasta banca selecționează un obiectiv intermediar: o rată de creștere se 6% pentru M1, deoarece acest agregat monetar este cel mai direct legat de un asemenea scop „final”.

În etapa a II, odată atins obiectivul intermediar, banca centrală decide unele schimbări necesare în instrumentele monetare, direct legate de obiectivul „final”. De exemplu, poate decide că pentru a atinge obiectivul fixat este necesară o creștere cu 6% a lui M1, pentru ca baza

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

monetară să fie mărită cu 2% pe an (pentru aceasta se pune deci accentul pe operațiile de open-market).

Există mai multe criterii de alegere a unuia sau altuia dinte obiectivele intermediare, în strategia „în două etape”. Un prim criteriu îl reprezintă ușurința cu care poate fi „măsurat” acel obiectiv, ceea ce presupune îndeplinirea a două condiții esențiale: să existe date exacte și complete, iar, apoi, ele să poată fi utilizate cât mai aproape de definirile teoretice.

Problema nu este deloc ușoară, în primul rând pentru că definițiile monedei (M1, M2, M3 sau L) sunt supuse, prin noi inovații financiare, la revizuiri și corecții, iar, în plus, pe termen scurt, corelările dintre ele nu sunt prea precise. În al doilea rând, chiar valori binecunoscute nu sunt deloc ușor de măsurat precis. Cazul cel mai ilustrativ și poate paradoxal în același timp este rata dobânzii.

Astfel rata dobânzii măsurată nu include toate ratele dobânzilor, cu ponderea lor specifică, unele dintre acestea fiind chiiar dificil de realizat: de exemplu, rata dobânzii publicată nu ține seama de balanțele compensate pe care creditorul le cere solicitanților de credit, precum și de alte restricții impuse acestora

Nici rata nominală a dobânzii nu ușurează înțelegerea a ceea ce este rata reală a dobânzii, căci cei ce împrumută sunt motivați în primul rând de rata reală și nu de cea nominală. Or, dacă în practică doar rata nominală este direct și imediat observabilă, neexistând o cale exactă de măsurare a inflației anticipate.

Un al doilea criteriu important este capacitatea de a putea fi atins acel obiectiv. Avem de a face aici cu o regulă de bază simplă, dar de fapt indiscutabilă: o bancă centrală trebuie să-și fixeze un asemenea obiectiv încât să fie în măsură sa-l și atingă. În caz contrar, oricâtă energie se consumă pe scheme sofisticate sau pe argumente importante, totul este o pierdere inutilă de timp.

În fine, un al treilea criteriu este cel ce impune ca obiectivele alese să aibă o relație cât mai directă cu variabilele macroeconomice. Și în acest caz, apare o altă regulă esențială la fel de simplă și la fel de indiscutabilă: dacă nu există o asemenea legătură, întreaga politică monetară a băncii centrale este nu numai o pierdere de timp, ci și o pierdere extrem de costisitoare pentru economie.

Capitolul I : Politica monetară, componentă esențială a politicii economice a statului

2.4 Alegerea obiectivelor

Atunci când se alege un obiectiv trebiesc respectate anumite reguli și principii cum sunt:

obiectivele trebuie ierarhizate în funcție de importanța, de rolul lor în rezolvarea problemelor economico-sociale și de aria lor de cuprindere;

prin obiectivele fixate trebuie să se țină seama de necesitatea atingerii scopurilor lor politice fundamentale, iar ierarhizarea lor trebuie să reflecte ierarhizarea scopurilor;

la fixarea obiectivelor trebuie să se aibă în vedere termenele la care pot fi soluționate problemele – unele pe termen scurt altele pe termen lung;

în luarea și aplicarea unor decizii de politică economică trebuie avut în vedere caracterul de complementaritate și de interdependență al unor obiective, potrivit căruia formularea și necesitatea atigerii unui obiectiv atrage după sine formularea și atingerea altor obiective;

în politica economică trebuie să se aibă în vedere, existența conflictelor dintre obiective conform cărora acțiunile pentru realizarea unor obiective atrag după sine apariția unor efecte contrare (negative) la alte obiective.

Cazul tipic în această privință este cel dintre acțiunile pentru reducerea șomajului și acțiunile pentru reducerea inflației. În principiu, aceste acțiuni au caracter contradictoriu.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

1. Rolul băncii centrale în proiectarea și aplicarea politicii monetare

În procesul de proiectare și aplicare a politicii monetare rolul cel mai important îl are banca centrală, ea având mai multe atribuții:

Ea fixează nivelul obiectivelor intermediare cu privire la rata de creștere anuală a agregatelor, asigurând reglarea monetară, fie în cadrul dispozitivului cantitativ de control al creditului, fie prin mecanismul intreventiilor sale pe piață, sub forma „pensiunilor” sale pe piața interbancară.

Totodată, ea dezvoltă operațiuni specifice de cumpărare și vânzare a bonurilor de tezaur, având misiunea de a determina rata de referința utilizată pentru calculul ratelor obișnuite ale dobânzii.

Banca centrală concentrează instrumentele de comandă vitale pentru economie, având posibilitatea de a influența, de a orienta într-un sens sau altul evoluția economiei naționale.

Banca furnizează toate informațiile și datele necesare elaborării politicii monetare publicând statistici referitoare la agregatele monetare, la corespondențele sale, la sistemul financiar, precum și la piața capitalurilor. Ea stabilește, de asemenea, date referitoare la balanța de plați și îndatorarea externă.

Totodată, banca de emisiune efectuează lucrări și studiu de sinteză și realizează rapoartele anuale.

Exercitarea rolului efectiv de bancă centrală de către autoritatea monetară este legată în principal de modul în care aceasta reușește să imprime, în plan monetar, direcția dorită, prin intermediul acelor instumente de politică care să genereze influențe asupra pieței și nu direct asupra instituțiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus eficiența politicii monetare este legată și de capacitatea băncii băncii centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) ale politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară este determinată, în primul rând de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condițiile date ale pieței respective.

2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare

2.1 Agregatele monetare

Diversitatea tipurilor de agregate, care pot constitui mecanisme de transmisie a politicii monetare, sunt prezentate fie ca nivel, fie ca dinamică (variație), în cadrul acestei diversități distingându-se două categorii de agregate:

agregate ale masei monetare;

agregate ale monedei Băncii Centrale sau bazei monetare.

Agregatele masei monetare

Sunt luate în considerare agregatele monetare în sens larg (M3, L) sau restrâns (M1, M2).

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Acțiunea prin cantitatea de monedă este, înainte de toate, o acțiune asupra structurii patrimoniului financiar, în scopul de a reduce indirect cererea de bunuri și servicii și anticipațiile inflaționiste. Abordarea teoretică a acestei acțiuni se poate realiza alternativ astfel:

– reducerea nivelului (sau a ratei de creștere) încasărilor monetare sub nivelul sau rata dorite de către agenții economici are efect asupra cererii de bunuri și servicii, deținătorii de monedă încercând să reconstituie nivelul disponibilităților pe care-l consideră optimal;

– diminuarea lichidității din economie, suscitând în special alegerile portofoliului de obligațiuni cel mai favorabil, se justifică prin faptul că situația proprietarilor de titluri este judecată în mod diferit față de aceea a deținătorilor de lichidități sau valori pe termen scurt. Aceștia dispun în plus față de primii posibilitatea materializării anticipațiilor lor inflaționiste, accelerându-și cumpărările;

– limitarea creșterii cantității de monedă și anunțarea obiectivelor ce vor fi urmate în acest domeniu pot avea efect asupra anticipațiilor. Dacă comportamentul fixării prețurilor și veniturilor ar putea fi slab afectat de evoluțiile monetare, deprecierea cursului de schimb își dovedește incidența rapidă asupra procesului inflaționist.

Baza monetară

Având în vedere disponibilitatea statistică a datelor din bilanțul Băncii centrale, sunt construite agregate compuse din elementele de pasiv ale acestuia, agregate utilizate ca obiective intermediare ale politicii monetare și definesc două perspective:

– fie integrate unei politici a bazei monetare;

– fie utilizate în relație cu o altă variabilă reală (PIB) sau financiară (un agregat mai larg).

În acest domeniu definițiile diferă de la o țară la alta (Marea Britanie – bancnote și monedă divizionară, precum și conturile la Banca Angliei).

Dincolo de diferențierile definiționale, utilizarea în politica monetară a noțiunii de bază monetară semnifică faptul că variațiile bazei, pe care Banca Centrală, în principiu le poate controla (de exemplu normând aporturile sale la piața monetară), „comandă” prin coeficientul multiplicator, creația monetară a băncilor. Acest tip de reglare este puțin utilizat în practică datorită instabilității multiplicatorului, precum și volatilității ratei dobânzii pe care o generează.

2.2 Multiplicatorul monetar

Banii existenți în societate la un moment dat se află sub formă de numerar deținut de populație și sub forma unor depuneri la diferite instituții financiare, pe care le vom numi prescurtat bănci. Aceasta înseamnă că stocul de bani (M) reprezintă totalitatea banilor depuși la instituțiile financiare (D) și a banilor aflați la populație, (N).

M=N+D (1)

Există trei factori principali care contribuie la stabilirea ofertei de bani: populația, băncile, și Banca de emisie. Numai interacțiunea comportamentului celor trei factori va determina ca rezultantă oferta de bani.

Comportamentul populației (m1) ca variabilă ce determină oferta de bani, este dat de raportul dintre numerarul deținut și depunerile la bancă:

m1=N/D (2)

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

În al doilea rând, oferta de bani este determinată de variabila numită comportamentul băncilor (m2), care poate fi reflectat prin raportul dintre rezervele acestora și depunerile de bani (D):

m2=R/D (3)

În al treilea rând oferta de bani este determinată de comportamentul Băncii Centrale (m3), care este dat de raportul dintre rezerva de bani cu putere mare de cumpărare, H și depunerile D:

m3=H/D (4)

Din ecuațiile (1) și (2) vom obține:

M =m1*D+D = (m1+1)*D (5)

relație care exprimă preferințele populației pentru raportul dintre monedă și depuneri, deci dintre oferta și cererea de bani.

Echilibrul dintre oferta și cererea de bani cu putere mare de cumpărare , H este dat de suma dintre numerar și rezerve.

Ținând cont de ecuația (3) putem deduce:

H =m1*D+m2*D = (m1+m2)*D (6)

relație care exprimă cererea de bani în condițiile reglării raportului preferat de populație dintre moneda și depuneri precum și de raportul preferat dintre rezerve și depuneri.

Când în practică se adeveresc relațiile (5) și (6), spunem că ne aflăm în echilibru monetar, deoarece populația deține o masă monetară în funcție de raportul preferat dintre rezerve și depuneri.

Dacă împărțim relația (6) la (5) obținem raportul K numit multiplicatorul monetar:

K=M/H =(m1+1)*D/(m1+m2)*D = 1+m1/m1+m2

Astfel prin intermediul multiplicatorului, Banca Centrală poate controla oferta de bani cu putere mare de cumpărare, însa cum nu poate anticipa exact multiplicatorul, nici stocul de bani cu putere mare nu-l va putea determina cu mare exactitate

2.3 Teoreme ale politicii monetare

2.3.1 Politica monetară și controlul inflației

Politica monetară are un rol important în suprimarea suportului de inflație prin reglarea ofertei de monedă, care trebuie să mențină creșterea masei monetare în limite compatibile cu procentul inflației din principalele țări partenere. Aceasta reglare poate fi cantitativă. Ea poate de asemenea să recurgă la o acțiune prin dobânzi.

Reglarea cantitativă constă în a controla creșterea cantității de monedă în sopul respectării normelor de progresie considerate neinflaționiste. Două controale pot fi făcute: controlul creditului intern și controlul schimbului extern al masei monetare.

controlul creditului intern cuprinde creanțele asupra trezoreriei publice și creditele pentru economie. Controlul creanțelor asupra trezoreriei nu poate fi decât un autocontrol, deoarece este vorba, ca autoritățile publice să decidă în ce măsura recurg la finanțarea deficitelor bugetare prin crearea de monedă. Recurgerea la Banca Națională este în parte limitată din cauza plafonării împrumuturilor, însă situația este alta în cazul emisiunilor de bonuri de tezaur în conturile

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

curente. Din 1974, guvernele au redus finanțarea monetară a deficitelor bugetare în schimbul finanțării sub forma împrumuturilor de stat.

Controlul creditului reprezintă esența reglării cantitative având în vedere ponderea lor în schimburile masei monetare, cele mai bune instrumente fiind rezervele minime obligatorii și operațiile de open market. Autoritățile dispun deci de mijloace potrivite pentru a reduce crearea de monedă în interiorul normelor pe care le-au fixat.

Ele nu au totuși controlul total al unei evoluții inflaționiste a comportamentelor financiare ale agenților economici. Orice relansare a consumului sau a investiției se traduce printr-o creștere a cererii de credit în detrimentul plasamentelor pe piața financiară. Autoritățile publice trebuie să supravegheze pe două fronturi: pe cel al finanțării monetare și pe cel al finanțării prin resursele provenite din economii. Primul este inflaționist, al doilea nu.

b) controlul schimbului extern al masei monetare. Un deficit al tranzacțiilor curente, urmând unei creșteri de inflație, ea insăși legată de o creare monetară excesivă, tinde, conform teoriei parității puterii de cumpărare, să deprecieze moneda națională, ceea ce induce o creștere a prețurilor importurilor și prin acest fapt, intensifică inflația. Aceasta legătură dintre depreciere și

intensificarea inflației este agravată dacă cererea internă crește mai repede decât cererea externă pentru că atunci deficitul comercial se adâncește.

Remediul de fond pentru un asemenea proces inflaționist se situează, evident, la nivelul politicii economice interne. În măsura în care deficitele externe au devenit grele și structurale și se reabsorb lent, controlul schimbului extern trece prin acela al ratei de schimb.

Dar controlul asupra acestei contrapartide nu se poate limita numai la tranzacțiile curente din moment ce mișcările de capital ocupă un loc important în schimburile internaționale. Intrarea de capital datorată de exemplu solidității monedei sau aprecierii monedei naționale, crează presiuni inflaționiste pe care o scădere a dobânzii poate să le limiteze. Autoritățile pot să compenseze un deficit al tranzacțiilor curente favorizând intrările de capital printr-o creștere a dobânzii și facilitând împrumuturile în valută din străinătate. Deprecierea monedei naționale, determinată de

deficit, antrenează capitalurile să se plaseze în devize forte, ceea ce sporește cererea de devize și oferta de monedă națională, doi factori care duc la scăderea ratei de schimb. Controlul schimburilor poate, în anumite condiții să evite aceste ieșiri de capitaluri.

Reglarea masei monetare, prin variația dobânzii, a inspirat multă vreme deciziile autorităților monetare. O judecată rapidă și brutală permite să se afirme că această modalitate de reglare a eșuat. Două motive explică acest eșec. Pe de o parte, masa monetară nu este sensibilă la variațiile dobânzii. Aceasta sensibilitate este și mai redusă în perioada inflaționistă. Pe de altă parte, și acest lucru este mai specific admosferei românești, sistemul bancar și financiar național fiind deosebit de insensibil la fluctuațiile dobânzii. Această situație se explică prin monopolul anumitor instituții financiare care este un prim factor de inerție. Refinanțarea automată prin Banca Națională și a creditelor pe termen mediu la export este al doilea factor de inerție, cu atât mai mult cu căt această refinanțare se face la rată fixă și se sprijină pe sume uriașe.

2.3.2 Politica monetară si creșterea economică

Până în epoca modernă creșterea economică s-a bazat în special pe utilizarea extensivă a factorilor de producție (munca, natura și capitalul) , apoi s-a trecut la o creștere economică intensivă, bazată pe îmbinarea performantă a acestor factori, pe buna organizare, pe utilizarea

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

judicioasă a prerogativelor de conducere și deci pe creșterea eficienței și calității factorilor utilizați.

Astăzi, creșterea economică trebuie să se bazeze în principal pe factori calitativi, printre aceștia numărându-se următorii:

direcționarea utilizării capitalurilor spre investiții nete în industriile în expansiune și pentru care se prevede existența piețelor de desfacere;

creșterea calităților resurselor de muncă prin programe adecvate de perfecționare, orientarea învățământului și instruirii în general în spiritul diminuării risipei, respectului pentru munca onestă economisirii, colaborării colegiale, perfecționării continue

îmbunătățirea calității solului prin exploatarea sa rațională și prin amendări corespunzătoare;

menținerea unui nivel crescut al cererii, adică a unei piețe destul de largi, întrucât aceasta este compatibilă cu utilizarea la maximum a factorilor de producție, cu impulsionarea tendinței de specializare și de expansiune, cu efecte benefice asupra costurilor și alocării de fonduri pentru cercetare.

Cel mai important instrument este procesul investițional ca factor dinamizator, creator de noi locuri de muncă și de posibilitatea de asimilare a progresului tehnic, cu condiția ca investițiile să fie direcționate spre acele industrii care au viitor, spre achiziționarea de tehnologie performantă, spre promovarea invenției.

Guvernul poate stimula voința de a investi prin măsuri privind:

impozitarea scăzută, cel puțin în primii ani;

diminuarea ratei dobânzii;

dezvoltarea unui sistem bancar capabil să susțină investitorii prin credite pe termen lung;

existența unei piețe suficient de mari la care să contribuie guvernul prin direcționarea cheltuielilor spre produse aparținând de industrii ale viitorului;

promovarea unei legislații care să descurajeze tendințele monopoliste (încurajându-se competiția) și să încurajeze participarea capitalului străin.

Astfel, rolul politicii monetare în creșterea economică constă în principal în manevrarea ratei dobânzii. Dacă aceasta scade va duce la creșterea investițiilor performante și în final la creșterea venitului național.

De asemenea, dacă se devalorizează moneda națională, atunci această situație va duce la scăderea importului și creșterea exportului și totodată la creșterea venitului național, acesta fiind de asemenea rol al politicii monetare.

2.3.3 Politica monetară și echilibrul extern, echilibrul bugetar, echilibrul acumulare-investiții

Echilibrul extern. Spunem că balanța de plăți se află în echilibru extern atunci când pierderile din rezervele băncii centrale sunt egale cu câștigurile sale de rezerve.

Cel mai la indemână și mai des utilizat instrument de echilibrare a balanței de plăți, în cazul unor cursuri de schimb fixe și a mobilității capitalurilor, este politica monetară de modificare corespunzătoare a ratei dobânzii, care poate să micșoreze sau să mărească fluxurile de capital din exterior.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Aceasta însemnă că, pe termen scurt, putem atinge nivelul de echilibru extern prin politica monetară, care se dovedește a fi cel mai flexibil instrument în mâna celor care răspund de soarta economiei.

Balanța de plăți poate fi echilibrată dacă există un deficit al contului curent și un excedent tot atât de mare al contului de capital.

O problemă este aceea dacă contează foarte mult compoziția balanței de plați. Chiar dacă balanța de plăți se află în echilibru, existența unui excedent al contului de capital înseamnă o intrare masivă de capital în țară, adică împrumuturi din exterior, crescând astfel datoria externă a țării, datorie care va trebui plătită și cu dobândă pe deasupra. Desigur că într-un anumit moment în cazul existenței unor cursuri de schimb fixe, se pot face împrumuturi pentru finanțarea unei scăderi temporare a veniturilor provenite din export. Pe o perioadă de timp mai mare însă, împrumuturile masive din străinătate nu sunt compatibile cu cursurile de schimb fixe, lucru care va face ca plata dobânzilor să fie o grea povară pentru țară. Pentru a nu ajunge într-o asemenea situație, singura soluție este să se ducă o politică de imbunătățire a situației balanței contului curent și să se micșoreze în mod corespunzător excedentul contului de capital, astfel încât să obținem o nouă compoziție a balanței de plăți echilibrate.

O altă problemă este cea a nivelului ratei dobânzii interne. Dacă se adoptă o politică monetară care să asigure echilibrul balanței de plăți, nu trebuie neglijat faptul că rata dobânzii determină compoziția, precum și nivelul cheltuielilor totale. Atunci când se adoptă o politică de extindere a cererii agregate, în combinație cu o politică de menținere a unei rate înalte a dobânzii, consecința va fi restrângerea cheltuielilor de investiții în general și a sectorului de construcții în special.

Echilibrul bugetar

Una dintre problemele esențiale ale economiei de piață, în general, și ale economiei de tranziție, în special o constituie modul cum sunt finanțate deficitele bugetare în condițiile în care este știut că datoria publică reprezintă o povară, iar finanțarea deficitelor are o serie de implicații asupra ratei dobânzii și creșterii economice.

Guvernul are o serie de disponibilități bănești în conturile de la bancă, conturi din care va scoate bani pentru a-și plăti datoriile. Dacă aceste disponibilități bănești sunt insuficiente pentru a-și acoperi cheltuielile, deci dacă există un deficit, guvernul trebuie să se împrumute. Aceste împrumuturi se pot realiza fie vânzând publicului datoria sa, fie împrumutându-se de la Banca Centrală. În acest ultim caz foarte adesea are loc o finanțare inflaționistă, iar în cazul finanțării deficitului prin împrumuturi de la populație, guvernul se angajează în finanțarea datoriei.

Nu trebuie neglijat însă faptul că datoria care alimentează un deficit poate provoca, în timp îndelungat, mai multă inflație decât finanțarea ei cu bani. Explicația este aceea că deficitele repetate duc în ultimă instanță la inflație pentru că guvernul va fi împovărat cu datorii și cu plata dobânzilor care nu vor putea fi finanțate de taxe sau de alte împrumuturi.

Interesant este deci de consemnat faptul că, cu cât guvernul va continua să finanțeze deficitul prin împrumuturi, cu atât mai mare va fi ultima inflație. Dacă guvernul începe finanțarea monetară astăzi, el are nevoie să tipărească bani la un curs capabil să finanțeze plata dobânzilor la datoria națională existentă. Dacă așteaptă, să spunem 5 ani, pentru a începe finanțarea cu bani, va trebui să tipărească bani la cursul la care va putea finanța plata dobânzilor la datoria națională care va fi peste 5 ani de acum înainte. Deoarece, între timp, dobânda la datorie se va acumula, peste 5 ani datoria va fi mai mare și, ca atare, la fel va fi și rata inflației.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Din acest exemplu observăm că din cauza acumulării dobânzii, finanțarea datoriei pe termen scurt, care înseamnă finanțare monetară, va fi în ultimă instanță mai inflaționistă decât finanțarea monetară imediată a unui deficit dat. Făcând asemenea calcule, vom avea surpriza neplăcută să

constatăm că este posibil că, pe viitor, rata inflației să fie dependentă, mai mult de deficitele bugetare decât de rata de creștere curentă a banilor.

Se pune deci întrebarea dacă guvernul va fi obligat până la urmă la o finanțare monetară pentru orice deficit dat sau poate continua finanțarea datoriei la nesfârșit.

Dacă rata reală a dobânzii este peste rata de creștere a producției iar deficitul primar este zero sau pozitiv, finanțarea datoriei nu poate continua la nesfârșit deoarece aceasta devine o parte din ce în ce mai mare a PNB, iar plata dobânzilor continuă să crească. La un moment dat guvernul va trebui să recurgă la finanțare monetară și la inflație mai mare sau va trebui să reducă cheltuielile și/sau să mărească taxele.

Dacă rata reală a dobânzii este sub rata de creștere a producției, cu un deficit primar zero, guvernul poate continua finanțarea datoriei fără a rezulta o creștere a raportului datorie-venit. În acest caz, finanțarea datoriei este viabilă pe termen lung.

Dacă deficitele bugetare sunt permanente și dacă datoria națională crește în raport cu PNB – atuci, în ultima instanță, guvernul va trebui să majoreze taxele sau să crească inflația pentru a-și acoperi datoriile, lucru ce constituie o amenințare pe termen lung și îi face pe oameni să fie îngrijorați din cauza deficitelor.

Inflația, poate aduce o mică contribuție la finanțarea deficitului mai important este însă faptul că o inflație ridicată, care nu poate fi anticipată, va reduce valoarea reală a datoriei guvernamentale.

Astfel rolul politicii monetare în cadrul echlibrului bugetar constă în luarea deciziei de finanțare a deficitului bugetar într-una din situațiile prezentate mai sus.

Echilibrul acumulare-investiții

Dacă prin politica sa monetară, statul poate determina scăderea ratei nominale a dobânzii, atunci va crește cererea de capital. Scăderea ratei nominale a dobânzii, o poate face statul prin creșterea volumului vânzărilor, de obligațiuni pe care la posedă. Scăzând rata dobânzii, vor crește cheltuielile pentru investiții, având în vedere sensibilitatea cheltuielilor cu investițiile la rata dobânzii, randamentul lor fiind determinat de costurile de dobândă.

3. Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utlizarea unui set de instrumente prin intermediul cărora banca centrală să-și exercite influența la nivelul economiei.

Băncile centrale utilizează o multitudine de instrumente de politică monetară, unele dintre acestea fiind generate prin propriile acțiuni întreprinse, altele generând influențe în plan monetar ca urmare a acțiunilor întrprinse de băncile din sistem, finalitatea acestor acțiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din economie lichiditate.

De regulă, statul operează prin Banca Națională și prin Comisia Națională de Valori Mobiliare folosind ca instrumente: elaborarea și modificarea unor reglementari prin piața de capital și cea

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

financiară privind piața de capital și cea financiară prin manipularea nivelului discountului și al dobânzilor. De asemenea, prin preluarea unor garanții guvernamentale sau prin participarea ori reglementarea inființării unor fonduri de risc se pot încuraja investițiile în capitalul de risc și se pot atrage pe scară mai largă în circuitul economic, economiile populației și investitorii străini.

Instrumentele utilizate în influențarea economiei sunt de două feluri:

instrumentele și tehnicile de intervenție indirectă sunt utilizate de către Banca Centrală în relațiile cu celelalte bănci și cu agenții nefinanciari. La modul tradițional, această categorie instrumente care permit controlul asupra costului și asupra cantității de monedă centrală;

instrumentele și tehnicile de intervenție directă sau reglementările bancare sunt reprezentate de măsurile care îi afectează, în mod direct, pe utilizatorii și deținătorii de monedă, inclusiv instituțiile financiare. Dintre aceștia prezintă importanță: încadrarea creditului, fixarea administrativă a unor rate ale dobânzii și controlul asupra ratei de schimb.

Tehnicile intervenției indirecte sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de monedă limitând, pentru intermediarii monetari, accesul la lichiditatea băncii centrale. Tehnicile de intervenție globală și indirectă se sprijină pe un triplu fundament:

dependența sistemului bancar față de banca centrală ;

corelația existentă între volumul de credit și nivelul activității economice ;

caracterul elastic al cererii de credit față de nivelul dobânzii.

Dintre instrumentele ce aparțin acestui grup menționăm : taxa scontului și politica de open market. De asemenea, sistemul rezervelor minime obligatorii se afirmă printre principalele instrumente folosite pentru a impune astfel o utilizare predeterminată a activelor bancare.

Tehnicile de intervenție directă asupra lichidității acționează prin modificarea valorii și volumul lichidităților deținute de bănci și intermediarii financiari.

Reglementările bancare, în principal, tehnici de intervenție directă asupra operațiilor de credit, acționează asupra unor sfere determinate a relațiilor de credit, sprijinind deopotrivă liniile directoare ale politicii economice, mai ales prin prisma intereselor însuși sistemului bancar, a funcționalității și eficienței sale.

Prin fiecare tip de instrument pot fi urmărite anumite obiective, astfel încât există posibilitatea clasificării instrumentelor după următoarea structură:

a) instrumente prin care banca centrală furnizează și retrage moneda centrală;

b) instrumente care afectează direct activele sau pasivele băncilor;

c) instrumente care permit controlul operațiunilor cu străinătatea.

În prima categorie pot fi incluse următoarele tipuri de operațiuni și măsuri adoptate de Banca Centrală:

operațiunile de open-market și acordarea de credite cu rată variabilă a dobânzii pe piața monetară sau financiară;

operațiunile de rescontare; plafonarea disponibilităților pentru rescontare și stabilirea costului rescontării (rata de rescontare sau taxa oficială a scontului);

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

avansurile acordate de către Banca Centrală statului și celorlalte bănci: determinarea plafonului și a costului (ratei de dobândă) pentru aceste avansuri;

constituirea rezervelor obligatorii obișnuite și cele constituite asupra depozitelor și creditelor;

În a doua categorie pot fi încadrate obiective cantitative globale și obiective selective, dintre care pot fi enumerate următoarele:

încadrarea creditului bancar sau a finanțărilor;

încadrarea sau limitarea depozitelor remunerate și gestionate de către bănci

raporturile bilanțului (raportul dintre credite și fonduri proprii);

coeficientul de utilizare obligatoriu concretizat în portofoliul minim de obligațiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizări;

controlul emisiunilor de titluri pe piața financiară;

stabilirea ratei de dobândă debitoare sau creditoare;

Instrumentele care permit controlul operațiunilor cu străinătatea includ următoarele:

controlul schimburilor (împrumuturi externe autorizate, piața devizelor, reglementarea poziției exterioare a băncilor, depozitele constituite la Banca Centrală din devizele achiziționate de către agenții nefinanciari);

reglementările aplicabile dobânzilor plătite pentru depozitele nerezidenților și nivelul ratelor de dobândă;

rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidenților;

intervențiile Băncii Centrale pe piața schimburilor valutare.

Alegerea instrumentelor de politică monetară este influențată de mai mulți factori:

– Diversitatea instrumentelor de politică monetară este dependentă de preferințele băncillor centrale de a răspunde printr-o ofertă de monedă la cererea manifestată pe piața monetară. În plus băncile centrale moderne care, în mod obișuit își propun ca obiectiv stabilitatea prețurilor, au și alte obiective, precum funcționarea sistemului de plăți , dezvoltarea și funcționarea pieței titlurilor, supravegherea și eliminarea crizelor sistemuui financiar. Pentru îndeplinirea acestor obiective, băncile centrale practică un management zilnic al instrumentelor de plată.

– Gradul de dezvoltare al pieței prezintă importanță deosebită în alegera tipului de instrumente pe care banca centrală le utilizează. În general, trecerea de la instrumentele directe la cele indirecte antreneaza o serie de distorsiuni în activitatea agenților economici și a sistemului financiar.

– Circumstanțele macroeconomice și relgementarea mediului economic au, de asemenea o inflență asupra tipului de instrumente.

Astfel, dacă inflația prezintă un nivel sporit, instrumentele Băncii Centrale tind a avea o durată de viață minimă, ceea ce reflectă preferințele pieței. Instrumentele pe termen lung sunt considerate riscante si prea scumpe.

– Dimensiunea deficitului fiscal influențează alegerea instrumentelor de politică monetară și managementul acestora.

– Natura sistemului de plăți determină tipul de instrumente de politică monetară, întrucât sistemul afectează cererea și oferta de rezerve din partea băncilor, iar mecansmul de „împrumutător de ultim rang” funcționează eficient.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

– Starea de sănătate a sistemului bancar are o influență majoră asupra ansamblului de instrumente de politică monetară, având impact asupra rezervelor, ratei de dobândă, prin creșterea sumelor împrumutate de la banca centrală

– Un alt factor care influențează alegerea instrumentelor de politică monetară, îl constituie obiectivele formulate și ancora nominală.

Țările pot alege, pentru moment agregatele monetare sau cursul de schimb, ca obiectiv intermediar, după care instrumentele sunt ajustate, în scopul atingerii unei anumite flexibilități a ratei de dobândă.

De obicei, țările care folosesc instrumente directe de control sfârșesc printr-o varietate de alte instrumente, întrucât primele produc deficiențe și determina dezvoltarea altor practici și metode care să înlăture restricțiile impuse. Acestea sunt înlocuite de către autoritățile monetare fie prin rezervele obligatorii, care absorb lichiditatea excesivă, fie prin facilități de rescontare, care asigură lichidități necesare. Deoarece sistemul rezervelor obligatorii impune, totuși, restricții asupra băncilor se recomandă instrumente mult mai flexibile în cazul tranziției spre o piață dezvoltată. Vânzările sau cumpărările de titluri guvernamentale sau ale băncii centrale pot fi utilizate, în absența unei piețe secundare dezvoltate. Pe masură ce piața internă se dezvoltă (sistemul bancar și sistemul de plăți devin competitive), iar piața secundară se dezvoltă și ea, autoritățile vor putea folosi operațiile de open-market.

Deși tarile dezvoltate folosesc instrumente indirecte de politică monetară pentru atingerea obiectivelor, cu toate acestea, chiar si acolo unde gradul de dezvoltare al pietelor interne este ridicat, iar sistemul financiar intern permite utilizarea acestor instrumente, se întâmplă ca

instrumentele directe să fie încă menținute, ca de exemplu în cazul unei expansiuni puternice a creditului. În aceste condiții, instrumentele directe își pierd, peste tot în lume utlitatea, în favoarea celor indirecte din următoarele motive:

instituirea unor plafoane directe nu menține viu interesul băncilor comerciale de a colecta depozite, atunci cănd nivelul stabilit a fost atins;

se manifestă restrângerea competiției în rândul băncilor;

băncile dezvoltă practici diferite, adaptate la condițiile și restricțiile locale prin care să poată aplica, în propriul interes, reglementările în vigoare;

folosirea instrumentelor directe conduce la dezvoltarea sistemului de intermediere financiară în afara sistemului bancar.

Preferința țărilor pentru instrumentele indirecte poate fi justificată, în mod diferit, după funcțiile îndeplinite de acestea în cadrul politicii monetare, diferențiat după gradul de dezvoltare economică.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de acțiune ale băncii centrale, specifice economiei de piață, reprezintă un proces complex, caracterizat, pe de o parte, de restructurarea instituțională a sistemului bancar (atât din punct de vedere al băncilor comerciale din sistem, cât și din punct de vedere al băncii centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea treptată a instrumentelor de politică monetară în funcție de cojunctura economică. În consecință, instrumentele trebuie modificate pe măsură ce piețele și instituțiile evoluează, ca de altfel și în situația în care condițiile macroeconomice se modifică.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

3.1 Politica taxei oficiale a scontului

Dacă se are în vedere evoluția lor istorică, primele instrumente indirecte de politică monetară au fost reprezentate de operațiunile de rescontare, sau mai bine spus, mecanismul taxei oficiale a scontului specific economiei actuale.Taxa scontului reprezintă dobânda uzuală pentru creditele acordate de către banca de emisiune în cadrul operațiunilor de rescontare.

Denumirea specifică este dată de faptul că o perioadă îndelungată principala formă de acordare a creditului de către banca de emisiune era rescontarea bazată pe operațiunile de scont.

Prin intermediul operațiunilor de rescontare, banca centrală finanța băncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate de alocare resurselor disponibile la nivelul economiei.

În cadrul economiei există multiple valori ale dobânzii, ținând seama de diversitatea condițiilor de creditare se formează o rată medie a dobânzii, dar toate aceste diferite valori ale dobânzii se află la o distanță dată de taxa scontului, astfel că la orice modificare a ei, trebuie să varieze concertat., asfel:

Figura 3. Manevrarea taxei scontului

Rescontul se poate defini, pentru banca de emisiune, ca o achiziție fermă, cu plata imediată, a unor creanțe în termen, prezentate de băncile comerciale. Un regim similar au și pensiunile,

respectiv achizițiile însoțite de angajamentul de răscumpărare la un anumit termen a creanțelor de către banca prezentatoare.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Operațiunile de rescontare se caracterizează prin trăsături proprii semnificative:

se desfășoară pe baza unei rate a dobânzii fixe, stabilite de către banca de emisiune, cunoscute în prealabil, a cărei valabilitate este de durată, nivelul acesteia fiind determinant în orientarea băncilor solicitante;

inițiativa operațiunilor și oportunitatea lor sunt hotărâte de băncile comerciale, banca de emisiune având doar un rol pasiv de a răspunde acestor solicitări;

furnizează la nevoie lichidități băncilor comerciale.

Nivelurile dobânzii la care se efectuează aceste operațiuni sunt semnificative în raporturile de recreditare dintre băncile comerciale și banca de emisiune și reprezintă un factor hotărâtor al pieței creditului.

Poziția taxei scontului în cadrul eșafodajului de dobânzi ale pieței determină și utilizarea ei ca instrument al politicii monetare și de credit.

În principal acțiunea taxei scontului influențează piața capitalurilor, sfera creditului și respectiv ritmul desfășurării vieții economice în ansamblul ei.

Astfel scăderea taxei scontului determină diminuarea generală a dobânzilor, sporește eficiența utilizării creditelor pentru întrprinzători și-i orientează în sensul dezvoltării activității lor pe baza angrenării de capitaluri suplimentare.

Dimpotrivă, creșterea taxei scontului având ca urmare sporirea generală a dobânzilor, are ca efect înrăutățirea condițiilor de obținere a creditelor și duce la scăderea profiturilor pentru cei ce utilizează capitaluri suplimentare.

În consecința, întreprinzătorii vor manifesta prudență în dezvoltarea activității lor, vor renunța la o parte a creditelor.

Astfel, manevrarea taxei scontului, ca metodă a politicii monetare și de credit a fost considerată ca un mijloc eficient pentru atenuarea aritmiei dezvoltării economice, ca un instrument anticiclic. Așa cum se va vedea, această metodă nu este atât de eficientă și are, ea insăși, unele efecte contradictorii.

Manevrarea taxei scontului acționează, de asemenea, asupra capitalurilor străine. Scăderea taxei scontului duce la emigrarea capitalurilor străine și chiar a unor capitaluri indigene lăsând sarcina înviorării numai pe seama capitalurilor interne rămase. Dimpotrivă, creșterea taxei scontului și al nivelului general de dobânzi, atrage în țară capitaluri străine. Se creează astfel o abundență de capitaluri care influențează, în sensul scăderii, nivelul general al dobânzilor. Astfel, prezența capitalurilor străine, contracarează rapid efectele preconizate, în sensul restrângerii accesului la credit.

Efectele manevrării taxei scontului asupra afluxului și refluxului capitalurilor străine implică recurgerea la această metodă în scopul echilibrării balanței de plați.

Realitatea arată însă că mecanismul de influențare a taxei scontului este însă atenuat simțitor de o serie de alți factori.

– Prin restrângerea operațiilor de scont, în general, aria influenței directe a creditului băncii centrale asupra celorlalte bănci și implicit și influența asupra nivelului de dobândă s-a diminuat simțitor.

Băncile pot recurge la procurare de fonduri pe seama valorificării efectelor publice, care ocupă un loc important în cadrul activelor lor, și la alte operațiuni.

– Abundența capitalurilor, caracteristică a epocii contemporane, conduce la aceea că marile întreprinderi s-au desprins din sfera creditului propriu-zis, fie că dispun de capitaluri proprii

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

suficiente, fie că sunt finanțate de societăți financiare sau bănci cointeresate, astfel că pentru ele nu are importanță variația momentană a dobânzii.

– Înfăptuirea investițiilor, implicând angrenarea capitalurilor pe termen lung, este orientată de alte criterii, de perspectivă, pe care le au în vedere investitorii, aceștia fiind mai puțin influențați de conjunctura momentană pe care taxa scontului o poate determina.

– Chiar pe piața capitalurilor aflate sub acțiunea taxei scontului, influența așteptată prin manevrarea taxei scontului se exercită cu întârziere, partenerii continuând să practice niveluri de dobânzi anterioare, în condițiile în care aceștia au angajamente sau previziuni proprii asupra evoluției conjuncturii.

Cu toate aceste aspecte contradictorii, limitative și care întarzie exercitarea influenței sale, manevrarea taxei scontului constituie unul din instrumentele politicii monetare și de credit cu largi aplicații în lumea contemporană.

Pe fondul dezvoltării economice se evidențiază, însă, tot mai multe dezavantaje ale utilizării mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnică a mecanismului în sine, acesta impunând cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lor (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale și a valabilității acestora etc.). În același timp, se poate spune că reprezintă un instrument rigid de politică monetară, deoarece este știut faptul că aceasta din urmă trebuie să se adapteze în permanență modificărilor ce intervin la nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobânzii, prin influențele exercitate de modificarea taxei scontului nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultând și din inerția reacției băncilor din sistem, știut fiind faptul că o modificare a ratei dobânzii poate genera o modificare la nivelul ratelor dobânzii din sistem cu un lag ce pornește de la câteva zile și poate ajunge la câteva luni.

În același timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului generează acțiuni de natură ciclică, în sensul că perioadele de avânt economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichidității din economie, în timp ce în perioadele de declin economic se înregistrează o restrângere a acestor operațiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus.

Mecanismul taxei oficiale a scontului reprezintă „fereastra” (pornind de la denumirea în limba engleză „discount window”) putem spune că reprezintă fereastra prin care mecanismele pieței anihilează acțiunile întrprinse prin politica monetară în direcția restrângerii nivelului lichidității excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive în ceea ce privește operațiunile de open-market poate fi însoțită de o creștere de rescontare care să readucă în economie lichiditatea abia retrasă din circulație de banca centrală. Toate aceste elemente sunt tot atâtea argumente orientate în direcția utilizării cât mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.

3.2 Operațiile de tip open market

Politica open market este istoricește însoțitoarea firească a politicii de rescont, ambele avându-și originea în economia engleză, unde se foloseau complementar pentru asigurarea sensului dorit de evoluția lichidității, creditului și dobânzii.

Dar așa cum subliniem în continuare, operațiile la piața liberă prezintă, față de operațiile de rescont, deosebiri pregnante, prin caracteristici opuse acestora.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Trăsăturile specifice operațiilor la piața liberă sunt:

nivelul dobânzii practicate, variază în funcție de evoluția pieței și îndeosebi sunt determinate de orientarea pe care banca centrală dorește să o impună;

în desfășurarea operațiunilor banca centrală are un rol activ. Aceasta inițiază alimentarea pieței monetare cu lichidități, în special prin oferte proprii;

operațiile la piața liberă au un dublu sens. În timp ce operațiile de rescont se limitează numai la alimentarea cu lichidități a băncilor comerciale, operațiile la piața liberă permit băncii de emisiune, deopotrivă să acorde credite, dar și să împrumute pe această piață, reducând astfel lichiditățile băncilor și prin aceasta ale economiei naționale.

Astfel, politica de open market este astăzi intervenția băncii centrale pe piața monetară, zisă piața liberă sau deschisă, pentru a crește sau a diminua, lichiditățile agenților ce operează pe aceasta piață, deci posibilitățile lor de acordare a creditului și de creație a monedei scripturale.

Creanțele ce fac obiect tranzacțiilor la piața liberă sunt diferite: efectele de comerț, warante, bonuri de tezaur, efecte de mobilizare a creditelor ipotecare și de consum etc.

În multe țări cele mai frecvente creanțe ce fac obiect operațiilor la piața liberă sunt bonurile de tezaur.

Titlurile împrumuturilor de stat, în special cele pe termen scurt ce se negociază la piața liberă, în condițiile abundenței lor se bucură de un nivel de dobândă competitiv, astfel că inspiră preferință pentru plasament. O calitate în plus constă în faptul că, pe de o parte, statul este cel

mai sigur debitor, care plătește cu regularitate dobânzile, iar pe de altă parte, transformarea în bani la nevoie a acestor titluri este ușoară și imediată.

În aceste condiții, deținătorii capitalurilor disponibile, în speță băncile, își dispută în condiții de piață, pe baza cererii și a ofertei, posibilitatea de a realiza plasamente în aceste hârtii de valoare. Desfășurarea operațiunilor cu aceste titluri de împrumut între bănci, are ca efect redistribuirea acestora între ele.

Intervenția băncii de emisiune la piața liberă conduce la o redistribuire, diferite prin efectele sale, între banca de emisiune și bănci. Această redistribuire are un rol important în influențarea plasamentelor de credit în economie.

Întrucât deținerile de bonuri de tezaur constituie un anumit segment din active, mărimea acestui segment va determina (prin diferență), în raport de un anume volum de resurse date ale băncilor comerciale, partea ce poate fi angajată în credite acordate economiei.

Astfel, în reprezentare schematică, diferențele dintre două momente date m și n (care considerăm că pot surveni succesiv, fie într-un sens, fie în altul) vor exprima evoluțiile specifice:

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

m n

Figura 4. Modificarea posibilităților de creditare

de la m la n, scăderea posibilităților de creditare, ca urmare a creșterii celorlalte active;

de la n la m, creșterea posibilităților de creditare ca urmare a scăderii celorlalte active.

Decurgând din conceptele keynesiste și considerate și de monetariști, respectiv de Milton Friedman, ca singura metodă accesibilă și eficientă, operațiile la piața liberă au unele limite și implică unele contradicții.

Dată fiind amplitudinea emisiunii de hârtii de valoare, statul este interesat în asigurarea unei piețe stabile, sigure, a hârtiilor de valoare care să impună încredere tuturor deținătorilor hârtiilor de valoare.

Ca atare, este necesar ca statul să intervină pe piața hârtiilor de valoare și pentru menținerea unor cursuri stabile. Astfel, același mijloc, achiziția și vânzarea hârtiilor de valoare, practicate de banca de emisiune pe piață, slujește două scopuri, care nu întotdeauna se concertează armonios. Se poate întâmpla, de pildă, ca acționând în vederea reducerii creditelor acordate economiei, prin vânzarea masivă de titluri, să se influențeze cursurile în sensul scăderii acestora. Interesele statului urmărind menținerea cursurilor hârtiilor de valoare acționează ca o frână în acest caz, astfel că, de fapt acțiunea de influențare a vieții economice se aplică parțial sau încetează reducându-și substanțial eficiența.

Dimensiunile considerabile ale datoriei publice, perpetuarea bugetelor deficitare acționând în sensul unic al creșterii volumului pieței efectelor publice sunt factori care diminuează rolul regulator al operațiunilor la piața liberă asupra capacitații de creditare a băncilor și a masei monetare în circulație.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

În țările dezvoltate, operațiunile de open-market au devenit principalul instrument de control monetar, datorită avantajelor pe care le prezintă și care constau în următoarele:

oferă o flexibilitate sporită, din punct de vedere al volumului operațiilor de politică monetară inițiate de banca centrală;

permit stabilirea unor relații impersonale între participanții la piață;

permit evitarea ineficienței pieței și a economiei, ca urmare a controlului direct.

În condițiile globalizării financiare, flexibilitatea operațiunilor de open-market a avut un efect favorabil și în țările aflate în tranziție, unde s-a manifestat evoluția piețelor și o creștere a competitivității acestora în scopul integrării în piața mondială. Cu cât piețele de capital devin mai dezvoltate și mai sofisticate , băncile centrale trebuie să-și sporească abilitatea de a utiliza instrumentele de politică monetară.

Dacă operațiunile de open-market constituie principalul instrument de implementare a politicii monetare, atunci, celelalte instrumente trebuie să fie ajustate, astfel încât să fie asigurată îndeplinirea obiectivelor. Ajustările depind în mare măsură, de strategiile adoptate în conducerea zilnică a oprațiunilor de open-market, de strucutra pieței, de stabilitatea și predictibilitatea relației între oferta de monedă și variabilele macroeconomice. Pentru ca băncile centrale să implementeze operațiunile de open-market, este necesară o anumită arhitectură și performanță a pieței. Astfel, autoritatea monetară preferă piețele cu tranzacționare continuă și cu transparență sporită. Infrastructura pieței, respectiv gradul de dezvoltare al celor două segmente și corelația dintre acestea se află în strânsă legătură cu operațiunile de open-market.

Conducerea operațiunilor de „open-market” se realizează în modalități diferite, în funcție de condițiile pieței, de structura și rolul sistemului bancar, de gradul de dezvoltare și reglementare al

sistemului financiar, precum si de disponibilitățile de titluri guvernamentale sau de instrumente ale pieței monetare.

Influențată de factorii enunțați, politica de open-market, poate fi transmisă în două moduri:

la modul activ, prin țintirea cantității de monedă centrală;

la modul pasiv, prin țintirea ratei de dobândă pe piața monetară sau prin masurarea lichidității sistemului bancar;

Pentru absorbirea excesului de lichiditate, autoritatea monetară are la dispoziție realizarea de operațiuni cu două tipuri de titluri, cele guvernamentale și cele emise de banca centrală, situație care antrenează o serie de dificultăți. Atunci când coexistă, principala problemă este a confuziei publice referitoare la relația dintre ele.

Emisiunea de titluri pe piața primară de către banca centrală, este în principal, utilizată atunci când excesul de lichiditate este un factor de influență majoră în sistemul bancar, în special asupra capitalului, însă în abseța unei piețe monetare și interbancare active aceste emisiuni nu conduc la rezultate bune. Pe aceste piețe cele mai utilizate instrumente sunt creditele de licitație.

În mai multe țări cu economie în creștere și piețe secundare mature, utilizarea instrumentelor de open-market prezintă o mare flexibilitate.

Tranzacțiile pe piața secundară, acordurile de răscumpărare, operațiunile repo și reverse repo apar ca instrumente cheie în țări precum Mexic, Polonia, Rusia. Alte țări au dezvoltat operațiuni pe piața privată, cum este cazul Indoneziei, unde banca centrală absoarbe rezervele prin licitarea propriilor titluri emise și oferă monedă prin răscumpărarea unei varietăți de titluri emise de către bănci.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Tranzacțiile definitive sunt reprezentate de operațiunile nereversibile, prin intermediul cărora banca centrală vinde sau cumpără pe piață active eligibile (titluri de stat, valută). În cadrul acestor tranzacții, proprietatea asupra activelor resective este, definitiv transferată de la vânzător la cumpărător. Aceste operațiuni pot fi derulate atât cu scopul absorbției, cât și al furnizării de lichidități în sistem, de câte ori există nevoia desfășurării lor. Realizarea acestora se face prin contracte bilaterale.

Precizia este o caracteristică esențială a operațiunilor de open-market, acestea fiind numite și „operațiuni de reglaj fin”. Prin intermediul lor, banca centrală exercită un control direct și precis asupra rezervelor băncilor comerciale, și asupra bazei monetare(M).

3.3 Rezervele minime obligatorii

Sistemul rezervelor minime obligatorii, instituit din grija de a asigură o lichiditate minimală, constă din obligația băncii care constituie depozite să consemneze în conturile sale deschise la banca de emisiune o sumă dimensionată, de regulă, prin cote procentuale.

Printr-o asemenea operațiune are loc, de fapt, un transfer de resurse de la băncile de depozite la banca de emisiune.

Politica normelor rezervelor obligatorii îmbracă mai multe forme:

a) norma rezervelor de casă, care constă in obligativitatea menținerii unui anumit procent al rezervelor de casă;

b) norma lichidității, care vizează respectarea unui raport corespunzător între numerar, soldul contului curent al băncii la banca centrală, titluri comerciale și de stat pe termen scurt deținute de către bănci, pe de o parte, și depozite bancare pe de altă parte;

c) coeficientul de trezorerie, care constă în obligativitatea deținerii în rezervă a unei anumite cantități de titluri de valoare emise de stat;

d) norma rezervelor minime obligatorii, care are cea mai mare răspândire și utilizare și care constă în imobilizarea la banca centrală a unui procent din depozitele bancare sau din volumul creditelor.

Formarea rezervelor minime obligatorii creează băncii o situație deosebită. Pe de o parte, prin instituirea unei rezerve minime date, posibilitatea de acordare a creditelor se reduce în raport de limita superioară posibilă cu scăderea corespunzătoare a beneficiilor rezultate din dobânzi.

Pe de altă parte, solicitările depunătorilor, fie pentru a efectua plăți în numerar (bilete ale băncii de emisiune), fie pentru dispunerea de plăți în contul terților, prin intermediul altor bănci,

vor fi prompt satisfăcute pe seama depozitelor pe care însăși banca respectivă le are la banca de emisiune. Astfel, banca va avea o lichiditate minimă asigurată.

Sistemul rezervelor minime obligatorii îndeplinește o funcție importantă în cadrul economiei contemporane ca instrument al politicii monetare și de credit.

Așa cum s-a arătat, sistemul rezervelor minime obligatorii, potrivit dimensiunilor sale (stabile procentual) determină un anumit raport între volumul depozitelor și volumul creditului ce se poate acorda în baza acestor resurse de creditare.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Modificarea cuantumului rezervei minime obligatorii are ca efect modificarea acestui raport.

Astfel, creșterea rezervei minime obligatorii conduce la restrângerea posibilităților de acordare de credit de către bănci, în timp ce reducerea rezervei minime are ca efect creșterea posibilităților de creditare.

Sistemul rezervelor minime constituie astfel una din măsurile guvernamentale care, în raport de interesele conjuncturale, pot fi utilizate fie pentru creșterea volumului creditului acordat în economie, determinând astfel intensificarea activității economice (prin reducerea rezervei minime), fie pentru scăderea creditelor acordate economiei și atenuarea dezvoltării activității economice (prin creșterea rezervei minime obligatorii).

În această prezentare schematică rezervele minime obligatorii reprezintă unul din instrumentele prin care se impune băncilor o utilizare predeterminată a activelor și prin aceasta influențează hotărâtor comportamentul în politica lor de credite.

Utilitățile rezervei obligatorii în cadrul acțiunii asupra lichidității bancare se pot prezenta astfel:

rezervele obligatorii permit a se acționa asupra costului creditului fără a modifica rata dobânzii pe piața monetară;

acestea conferă acțiunii asupra lichidității bancare un suport previzibil, ceea ce compensează neregulile altor factori care influențează trezoreria băncilor;

rezervele obligatorii sunt utile atunci când piața devine supralichidă, respectiv atunci când deficitul bugetar este finanțat prin creație monetară;

rezervele influențează costul resurselor bancare, datorită faptului că se restrâng posibilitățile de plasament pe piața intrebancară.

O analiză aprofundată a așezării și modului de acționare a acesteia ne orientează mai precis asupra posibilităților sale.

Astfel practica cunoaște diferențieri cu privire la structura depozitelor cuprinse în calcul. În unele țări, SUA, Canada, cuprind numai depozitele exigibile, respectiv agregatele monetare, în sens restrâns. În alte țări: Franța, Germania, Spania se iau în considerare agregatele monetare în sens larg, quasitotalitatea exigibilităților.

În unele țări, unde nu se pratică controlul devizelor (SUA,Germania) sfera rezervelor include în mod special deținerile bancare în moneda națională ale nerezidenților.

De asemenea, există diferențieri în ce privește modul de calcul.

În unele țări depozitele sunt considerate în suma lor efectivă (Franța), sau numai la variațiile care intervin (Anglia, Danemarca, Norvegia).

În ce privește cuantumul ratei rezervei, acesta poate fi mic (Spania) sau diferențiat după gradul de exigibilitate: rezerve curente sau quasimoneda (Franța, Germania, Japonia, Canada unde ratele se eșalonează de la 10% la 2% în funcție de scadențe). În Franța, pentru conturile de economii, se practică rate mai reduse, față de depozitele la vedere în scopul de a încuraja astfel economiile stabile.

În unele țări se stabilesc rezerve minime și pentru creditele acordate. Acolo unde există, ele au însă dimensiuni minime. Astfel în Franța față de rezervele asupra depozitelor care sunt 2,5% (pentru depozitele la vedere) și 0,25% (pentru quasimonedă) pentru angajamentele de credit rezerva este de numai 0,10%.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Cuantumul necesar al rezervei trebuie să fie reglat periodic, de regulă în avans, funcție de nivelul prevăzut al rezervelor pentru trimestrul respectiv. În cazul în care rezervele nu se constituie la timp se aplică penalități.

Modul de constituire a rezervelor urmează o metodologie care permite ca acestea să acționeze cel mai bine asupra creației monetare. Pot fi identificate două modalități:

rezervele decalate;

rezervele instantanee sau actuale.

Distincția dintre cele două modalități de constituire a rezervelor constă în momentul și perioada de formare, respectiv după cum rezervele sunt constituite în aceeași lună sau trimestru în care banca a acordat credite. Rezervele decalate se diferențiază prin aceea că băncile îsi pot constitui rezervele cu un decalaj, care ajunge până la 50 zile față de data de referință. Atunci când băncile constituie rezerve instantanee, trebuiesă cunoască precis nivelul creditelor acordate, ceea ce implică obligția programării exacte a distribuirii creditelor.

În ce privește remunerarea rezervelor formate, și aici se constată procedee diferite. Mai întâi, trebuie precizat că în teoria și practica utilizării acestui instrument se consideră că funcționalitatea sa principală este influențarea costurilor bancare, în sensul creșterii, respectiv diminuării, veniturilor nete din dobânzi.

Dacă s-ar practica remunerarea rezervelor la rata obișnuită, la rata pieței monetare, s-ar nega orice rol specific al rezervelor ca instrument de politică monetară.

Potrivit acestor considerente în practică s-au structurat două situații. Foarte frecvent în multe țări rezervele nu sunt remunerate. În alte cazuri o parte a rezervelor sunt remunerate, avându-se în vedere obligația băncilor (stabilite prin norme legale) de a folosi aceste rezerve pentru creditarea statului. Soluțiile adoptate tind să egalizeze efectele, asociind o rată ridicată a rezervei (care se remunerează) cu o rată mai redusă privind rezervele neremunerate.

În ansamblul său, sistemul rezervelor minime obligatorii influențează asupra costurilor bancare, acționând prin intermediul rezervelor mai puțin remunerate, în sensul de a determina optimizarea activelor în funcție de aceste condiții date.

Intervenind în sensul creșterii sau scăderii coeficienților rezervei minime obligatorii, se ajunge la o anumită schimbare a costului creditului pentru bănci, atât prin modificarea posibilităților de plasare pe piața monetară, cât și prin însăși costul diferit al resurselor (funcție de care se stabilesc rezervele neremunerate).

Influențele se exercită mai departe și acționează ca instrument de control al lichidității băncilor și indirect asupra lichidității economiei.

În măsura în care o anumită fracțiune din resursele bancilor de depozit este imobilizată sub forma constituirii rezervelor în monedă legală, băncile nu se mai pot angaja în operațiunile de creditare generatoare de monedă. În aceste condiții, creșterea coeficientului rezervei minime apare ca o măsură deflaționistă care tinde să ducă la scăderea ritmului de creștere a masei monetare, în timp ce scăderea coeficientului rezervelor obligatorii apare ca o măsură inflaționistă, de natură să ducă la accelerarea creșterii masei monetare. Astfel, modificarea coeficientului RMO implică modificarea în același sens a multiplicatorului creditului, cu efecte deflaționiste sau inflaționiste asupra volumului rezervelor lichide excedentare.

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

Dincolo de obiectivul principal de a permite băncii de emisiune în a acționa asupra creației monetare prin influențarea comportamentului în creditare al băncilor, rezerva minimă obligatorie mai este utilizată și în alte domenii colaterale.

Astfel prin modificarea coeficienților de rezervă pentru depozitele băncilor străine și a persoanelor nerezidente se poate exercita controlul asupra mișcării capitalurilor flotante și respectiv operațiilor cu străinătatea și nivelului rezervei valutare.

Modificarea coeficienților rezervei minime obligatorii poate avea drept obiectiv neutralizarea unor consecințe ale intrărilor și ieșirilor de devize. Astfel, în condițiile în care se favorizează intrarea capitalului străin, în împrejurări care nu se pot influența astfel prin nivelul ridicat al dobânzilor, mărirea coeficientului de rezervă, permite a bloca o parte a acestei creșteri a lichidității bancare și de a menține costul creditului.

În mod simetric, diminuarea rezervei permite micșorarea costului creditului, în cadrul unei politici de relansare, menținând în același timp o rată ridicată pentru a evita ieșirea de devize.

Modificările coeficientului de rezervă permit deci, de a corija, în sensul dorit de autoritățile monetare, efectele variației lichidității și de a întării acțiunea de intervenție a băncii centrale pe piața monetară.

Modificările coeficientului de rezervă s-au dovedit a fi un instrument ce modifică imediat și autoritar disponibilitățile și rentabilitatea operațiunilor lor, însă este o modalitate insuficientă de implementare a politicii monetare. Chiar micile modificări în nivelul ratei pot antrena ajustări importante în portofoliul băncilor, motiv pentru care sunt necesare unele avertizări. Spre deosebire se operațiunile de open-market, prin care se realizează un schimb de titluri, modificările rezervei reprezintă un act unilateral.

În situația în care se produc modificări frecvente ale ratei rezervei, fără suficientă avertizare, băncile vor avea o puternică tendință de a deține rezerve excedentare pe care să le utilizeze ca tampon și să creeze substitute pentru depozitele care nu intră în baza de calcul a rezervelor.

De asemenea, practica a demonstrat că modificările sunt importante, mai mult ca expresie a intervenției, decât prin mărimea lor, fiind adesea însoțite și de alte măsuri de influențare pe piața monetară.

În ultimul timp o serie de cauze acționează în sensul restrângerii utilizării acestui instrument.

Declinul rezervelor obligatorii este strâns determinat de fenomene contemporane: liberalizarea mișcărilor de capital și inovația financiară, fenomene ce adesea s-au dezvoltat forțat pentru a contracara efectele nedorite ale acestei politici.

În țările în care nu există controlul valutar și circulația capitalului peste hotare este permisă, s-a intensificat exportul de capital și delocalizarea operațiilor, recurgându-se la piața eurodolarilor sau la „paradisurile bancare”, constituite ca atare, ca de pildă băncile germane din Luxemburg.

De asemenea, în toate țările unde rezervele obligatorii au avut dimensiuni importante și unde ele s-au menținut îndelungat, s-au dezvoltat instituții și operații care să evite ajustarea prin sistemul rezervelor.

Astfel, pe de o parte, s-au dezvoltat operațiile băncilor și intermediarilor financiari care nu sunt supuse rezervelor. Pe de altă parte, s-a dezvoltat pe larg dezintermediere sau crearea de către bănci de instrumente nesupuse rezervelor.

În condițiile dezvoltării unor asemenea fenomene și pentru a menține eficiența acestui instrument, autoritățile monetare au răspuns cu măsuri de consolidare, într-o primă etapă, fie prin extinderea instituțiilor de credit supuse regimului de rezerve, fie prin extinderea sferei de

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

cuprindere, incluzându-se în sfera supusă constituirii rezervelor, alături de depozite și unele instrumente specifice bancare de tip certificate de depozit (bonuri bancare în Japonia, obligații și accepte bancare în Spania).

Într-o etapă ulterioară, autoritățile monetare au fost nevoite să reducă substanțial dimensiunile rezervelor și chiar să renunțe la ele ca atare (Canada).Aceasta schimbare radicală de atitudine contemporană este expresia faptului ca s-a conștientizat că rezervele obligatorii, influențând substanțial costurile bancare, nu acționează numai asupra ofertei de credite, ci și printr-un efect de preț, asupra cererii de creditare.

Manevrarea coeficientului rezervelor, așa cum s-a vădit, e un instrument de influență asupra creditului în sensul de mai sus prin decizia administrativă și cu consecințe selective. Așa se și explică de ce, în cele din urmă, băncile preferă măsuri mai puțin directe, dar mai globale, cum este open-market-ului.

3.4 Plafonarea creditelor

Au existat nenumărate situații în care băncile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor, care se manifestă sub forma unor instrucțiuni prin care băncile sunt informate cu privire la nivelul maxim al creditelor și ponderea acestora în portofoliul de active.

În perioada în care inflația este relativ puternică, și în care întreprinderile acceptă să plătească procente suplimentare de dobândă la creditele pe care le obțin, deoarece ele pot transfera creșterea cheltuielilor lor financiare în prețul produselor lor, autoritățile sunt nevoite, pentru a stăpâni creșterea diferitelor agregate monetare, să abandoneze incitațiile indirecte și suple și să intervină mai direct asupra distribuirii creditelor de către bănci, prin plafonarea creditelor. Principiul este următorul: limitarea, pe calea reglementării progresive, a sursei esențiale a creației monetare, adică a creșterii creditelor distribuite de bănci și instituții financiare, prin fixarea unei rate limitate de progresie, în general lunar sau trimestrial, a volumului lichidității bancare de orice natură distribuite de orice bancă luată individual.

În scopul de a face mai suplă „brutalitatea ” plafonării creditului, se adoptă un mecanism care-l face mai suportabil fără să-i reducă eficacitatea, anumite categorii de credite (exporturi, investiții, construcții de locuințe) putând fi sustrase temporar restricțiilor plafonării sau, din contră, plafonate pe baza unor norme de creștere specifice mai ridicate, pot fi de asemenea, fixate, micilor bănci pentru a împiedica dezvoltarea noilor instituții bancare.

În plus, poate fi creată o piața a „deplafonării” pentru a permite băncilor care acționează în interiorul normelor lor să cedeze altor bănci dreptul de a distribui credite suplimentare.

Vocația plafonării nefiind de a limita de principiu activitatea bancară, ci de a controla creația monetară, băncile și instituțiile pot deduce din suma creditelor lor distribuite, pentru a calcula creditele plafonate, creșterea netă a fondurilor lor și împrumuturilor lor obligatare.

Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe motive, printre care:

ușurința aparentă de implementare a acestui instrument;

percepția relativă legată de acuratețea cu care pot fi realizate obiectivele monetare și cele legate de credit;

Capitolul II: Instrumente ale politicii monetare utilizate de banca centrală

în condițiile unei piețe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca de altfel și ale unei Bănci Centrale în curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politica monetară la momentul respectiv;

faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalități de direcționare a creditelor către acele sectoare favorizate (agricol, energetic).

Avantajele și inconvenientele plafonării

Marele avantaj al plafonării este evident acela că permite controlarea surselor principale ale creațiilor monetare și prin aceasta a eficacității acesteia. Desemenea mai are ca avantaje: este unul dintre cele mai „ușoare” instrumente, aplicabil în țările cu piețe financiare slab dezvoltate, este relativ ușor de implementat atunci când numarul băncilor este redus, nu este afectat regimul cursului de schimb.

Pe de altă parte, plafonarea creditelor are inconveniente evidente:

a) în primul rând, tinde să rigidizeze situațiile bancare și să diminueze concurența între instituțiile de credit. Singura supapă este aceea a creditelor neplafonate sau plafonate cu norme particulare, lăsând o anumită marjă de dezvoltare a concurenței între bănci, în măsura în care acestea își orientează activitățile spre distribuirea acestui tip de credit;

b) întreprinderile nu sunt plasate pe picior de egalitate față de restricțiile plafonării creditului. Este indubitabil că raționalizarea operată de către bănci le determină pe acestea să accepte acordarea lichidităților de preferință marilor întreprinderi mai curând decât întreprinderilor mici și medii. De asemenea plafonarea tinde să împiedice dezvoltarea înreprinderilor noi, în măsura în care instituțiile de credit înseși tind să plafoneze dezvoltarea propriilor lichidități acordate clienților în funcție de riscurile acestora, ceea ce diminuează câmpul de afirmare a noilor afaceri sau a clienților noi;

c) plafonarea creditului diminuează rolul ratei dobânzii în echilibrul economic și împiedică fixarea acesteia la niveluri apropiate pentru a se asigura o selecție eficace a investițiilor. Limitarea nivelului creditelor antrenează o diminuare a veniturilor bancare, ca urmare a diminuării nivelului dobânzilor încasate, motiv pentru care instituțiile supuse caută modalități de sustragere de la aplicare.

Astfel, în unele țări băncile îsi „ascund” creditele în operațiuni extrabilanțiere, cu scopul raportării unei baze de calcul minime și al nedeclarării volumului real al creditelor restante.

În majoritatea cazurilor, tendința de evaziune îmbracă și alte forme. Acolo unde împrumuturile în monedă străină sunt exceptate din baza de calcul, băncile își vor majora aceste credite în totalul portofoliului de împrumuturi. Alteori se produc deplasări ale împrumuturilor și depozitelor către instituții nebancare afiliate.

Pentru nerespectareea plafoanelor de creditare, autoritățile monetare au stabilit penalități, al căror nivel era influențat de excedentul de credite și denivelul ratei de dobândă, prezentând importante diferențieri de la o țară la alta.

Experiența țărilor evidențiază o varietate de practici și modalități utilizate în aplicarea acestui instrument și, deși prezintă o serie de limite, există încă țări care îl utilizează. Limitarea creditelor constituie un instrument util în anumite circumstanțe,respectiv atunci când relațiile

monetare sunt instabile, sau în perioade de tranziție, când piața nu este suficient dezvoltată, pentru utilizarea instrumentelor indirecte.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

1. Strategii actuale de politici monetare utilizate de băncile centrale

Elaborarea politicii monetare este subordonată atingerii obiectivului de politică macroeconomică adoptat. În baza măsurilor tactice adoptate de banca centrală se asigură, în fapt, conturarea strategiei de politică monetară, în baza căreia se asigură realizarea obiectivului fundamental propus.

În ultima perioadă, evoluțiile inflaționiste au condus la acordarea unei importanțe deosebite asigurării stabilității monetare interne, altfel spus, a stabilității prețurilor, acestea devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de băncile centrale. Sarcina asigurării stabilității prețurilor, în măsură să conducă la crearea unui cadru economic stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidențiază, în fapt nivelul crescut al responsabilității asumate de banca centrală în ceea ce privește asigurarea unui nivel susținut al creșterii economice.

Realizarea acestui obiectiv depinde, în final, de strategia de politică monetară adoptată ce poate viza atingerea obiectivului:

fie în mod indirect, caz în care intervin obiectivele intermediare de politică monetară;

fie în mod direct (având în vedere strategia bazată pe țintirea directă a inflației)

1.1 Strategia bazată pe țintirea cursului valutar

Economia de piață presupune practicarea unui curs valutar flotant stabilit pe baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs independent (caz în care mecanismele pieței sunt singurele care influențează cursul de schimb), fie că este vorba de regimul administrat (caz în care banca centrală intervine pe piață în scopul influențării cererii și a ofertei de valută).

În condițiile în care se merge pe adoptarea regimului bazat pe țintirea cursului valutar, banca centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte intervenții directe pe piața valutară, intervenții menite să susțină cursul valutar. Adoptarea unui asfel de regim impune mai multe condiții:

adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea unui nivel scăzut al ratei inflației, comparativ cucea aferentă monedelor sau monedei de care este „ancorat” cursul valutar al propriei monede;

existența unui nivel suficient al rezervelor internaționale care să permită intervenții prompte pe piața valutară;

menținerea credibilității externe a țării, inclusiv a stabilității politice și a cadrului instituțional și legislativ care le influențează puternic pe primele.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune „ancorarea” cursului valutar al monedei naționale de una sau mai multe monede aparținând țărilor ce prezintă un nivel redus al ratei inflației, care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflației și în țara ancorată (exchange rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin „importarea” inflației din țara sau țările cu care se face compararea. Principiul de funcționare al acestui regim se bazează pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de ancorare (sau coșul de valute).

Argumentele favorabile adoptării unei astfel de strategii constau în :

accelerarea fluxurilor comerciale internaționale și investiționale, prin gradul mare de stabilitate și atractivitate a monedei naționale;

disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menținerea și respectarea aranjamentului ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);

promovarea cooperării și coordonării internaționale în cazul apariției unor șocuri externe majore.

Există și argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

necesitatea menținerii unei rate lunare a inflației mici, care să nu deterioreze nici nivelul cursului valutar și nici competitivitatea externă;

costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire a cursului nu s-a avut în vedere cursul de echilibru;

imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea încrederii în această strategie și în banca centrală;

înrăutățirea finanțării balanței de plăți în conditiile în care nu există alte surse decât cele generate de rezervele valutare.

Fața de acest curs se pot stabili și marje de fluctuație a cursului valutar de piață; este vorba despre așa-numitul regim „exchange rate band” (sau crawling band). Banda de fluctuație se determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piață flotând liber, intervențiile băncii centrale manifestându-se doar în condițiile în care evoluțiile pieței conduc la o depășire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuație, spre deosebire de exemplul clasic, se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liberă cursului valutar, incertitudinea privind evoluția viitoare a cursului valutar de piață crește, ceea ce asigură băncii centrale un grad mai ridicat de autonomie în privința elaborării și aplicării politicii monetare.

O alternativă, s-ar putea spune extremă, dacă avem în vedere situația actuală manifestată în plan internațional, (și mai ales în cazul Argentinei), este reprezentată de consiliul monetar (currency board), conform căruia moneda națională este pusă în circulație numai în baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix față de o monedă de referință, curs valutar care trebuie menținut la niveluul stabilit inițial (în cazul țărilor în tranziție este vorba de Bulgaria care a adoptat inițial ancorarea levei bulgărești de marca germană, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Această ancorare puternică obligă în fapt țara respectivă să-și conducă dezvoltarea economică în direcția atingerii performanțelor înregistrate de țara cu care se face comparația, ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care pur și simplu poate „da faliment” la astfel de presiuni.

Cu toate acestea, utlizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară prezintă și anumite avantaje pentru țara beneficiară. În primul rând, obligă economia respectivă să tindă către nivelul

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

inflației manifestat la nivelul economiei cu care se face comparația (vorbind, de un așa-numit fenomen de import de inflație, care este considerabil mai mică decât la nivelul economiei vizate).

Ceea ce este mai important de precizat este și faptul că utilizarea unei astfel de ancore asigură o reacție mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunțarea unui anumit nivel al cursului valutar determină populația la un anumit comportament, cursul valutar fiind, în fapt, prețul care evidențiază evoluția viitoare a puterii de cumpărare a monedei naționale și, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.

Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manvrarea cursului valutar poate determina o creștere a credibilității autorității monetare, nu putem să nu afirmăm că acest regim conduce, în același timp, la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce privește adoptarea măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie determinate în strânsă corelație cu respectarea fixității cursului valutar. Astfel că, automat, și celelalte variabile monetare vor fi legate de variabile corespondente din țara cu care se face comparația, modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în timp, condunce la o erodare a puterii de cumpărare a monedei naționale, deoarece economia reală nu poate susține pe termen lung un astfel de curs.

1.2 Strategia bazată pe țintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acționa în mod direct asupra nivelului ratei inflației, după cum nici asupra nivelului activității economiei reale, prin aceste ținte intermediare se încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acțiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică monetară în ceea ce privește atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare – adică obiectivele operaționale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetară – și nivelul activității economice reale și inflație.

În ceea ce privește utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere controlarea nivelului de creștere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la o reducere a puterii de cumpărare a monedei naționale. Este unanim acceptat faptul că o inflație ridicată este însoțită, în permanență, de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creșterea susținută a nivelului general al prețurilor.

O strategie bazată pe țintirea agregatelor monetare cuprinde trei elemente:

1) bazarea pe informațiile furnizate agregatele monetare în conducerea politicii monetare;

2) anunțarea nivelului țintă pentru agregatele monetare;

3) un sistem responsabil cu evitarea deviațiilor sistematice și de dimensiuni mari de la ținta monetară stabilită.

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază teoria cantitativă reprezentată de ecuația schimbului, potrivit căreia, pe termen lung, creșterea nivelului prețurilor este determinată de creșterea înregistrată la nivelul ofertei de monedă.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligația de a asigura un anumit nivel de creștere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:

alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora și nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

stabilirea unui nivel de creștere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuație a ratei de creștere a masei monetare;

stabilirea modalității de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar.

Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creștere a ofertei de monedă din economie, banca centrală dispune de un nivel ridicat al independenței politicii monetare, având astfel posibilitatea să reacționeze rapid în condițiile manifestării de șocuri puternice la nivelul economiei naționale (fie prin intervenții directe, fie prin intervenții indirecte).

Cu toate acestea o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o reprezintă și, în același timp, prin influențarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere tocmai influențarea nivelului prețurilor din economie, în sensul asigurării stabilității acestora. Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare – controlul agregatelor monetare – este eficientă doar în condițiile în care legătura dintre evoluția agregatului monetar vizat și nivelul prețurilor este previzibilă, banca centrală fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din economie. În condițiile actuale, definite de puternice inovații în plan financiar, ca de altfel și de informatizarea piețelor caracterizate printr-un puternic proces de globalizare, legătura dintre cele două elemente (agregatul monetar supus controlului și nivelul prețurilor din economie) este chiar mai volatilă și ca urmare este greu de previzionat.

Problema care se ridică, în condițiile manifestării unui intens fenomen inflaționist, este aceea a menținerii, pe cât posibil a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creștere al producției. La prima vedere pare o problemă ușor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, generează nenumărate dileme: de ce agregat monetar este reliefată cel mai bine oferta de monedă? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca ținte intermediare de politică monetară?

O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a influența agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel și cea privind stabilirea nivelului cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă.

Pe de altă parte, având în vedere faptul că vorbim de existența unei economii de piața, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, știut fiind faptul că aceasta este determinată și de activitatea curentă a băncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influențată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt, politicile proprii în domeniul creditării economiei. Dacă nivelul cursului valutar este ușor de perceput de public, nu același lucru se poate spune și despre evoluția nivelului agregatelor monetare, care nu este înțeleasă în întregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de creșterea ofertei de monedă pe piață sunt resimțite în nivelul prețurilor și, implicit, al inflației cu un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetară trebuie să acționeze în avans

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

pentru a putea influența nivelul viitor al ratei inflației. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancoră monetară – agregat monetar) presupune existența unui cadru economic care să permită manifestarea unei legături stabile și previzibile între agregatul monetar avut în vedere și nivelul inflației, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creația monetară este strâns legată de creditele acordate economiei de către băncile din sistem, singura posibilitate de influențare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.

Cu toate acestea , se consideră că cel mai ușor de urmărit agregat monetar este reprezentat de masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică monetară pot asigura o influență indirectă asupra componentelor acestui agregat.

În cazul economiei românești, în condițiile existenței unei corelații strânse între creșterea masei monetare și inflație, controlul masei monetare reprezintă instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflației. De aceea, intervențiile pentru majorarea lichidității din circuitele economice trebuie realizate cu multă prudență.

La începutul perioadei de tranziție, iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor dobânzi real negative și, în același timp, politica monetară șovăielnică, au permis creșterea rapidă a lichidităților din economie, fără ca această creștere să fie însoțită și de o creștere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunțarea la susținerea cursului valutar (menținerea unui curs valutar fix) a condus la o evidențiere și mai clară a eroziunii la care era supusă moneda națională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului nivelului de creștere a agregatului monetar M2.

Adoptarea deciziei de remonetizare a economiei a impus, în definitiv, o creștere mult mai mare a masei monetare aflate în circulație decât a ratei inflației, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40-50%). Trebuie, totuși, luat în calcul și faptul că această creștere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel și mai ridicat al ratei inflației, dacă nu se asigură o oarecare creștere a produsului intern brut și, în același timp, stimularea cererii de monedă, astfel încât să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei.

Agregatul M2 reprezintă și cel mai complex agregat al economiei românești, aceasta, pentru moment, fiind în imposibilitatea de a furniza elemente care să conducă la o diversificare a structurii masei monetare și la o mai amplă agregare.

Trei lecții de bază pot fi învățate din experiența țărilor care au utilizat strategia de țintire a agregatelor monetare, dintre care Statele Unite, Marea Britanie, Canada, Germania, și Elveția.

Instabilitatea relației între agregatele monetare și variabilele-scop (inflația și venitul nominal) fac problematică țintirea monetară. Ca rezultat, țintirea agregatelor monetare a fost fie abandonată, fie a dus la greșeli serioase de politică, atunci când a fost urmărită prea îndeaproape (ca în Elveția).

Relația slabă între monedă și venitul nominal presupune că atingerea unei ținte monetare nu va duce la atingerea nivelului dorit al unei variabile-scop ca inflația. În plus, agregatul monetar nu va mai furniza un semnal adecvat referitor la poziția politicii monetare. Așadar, țintirea

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

agregatelor monetare nu va ajuta la fixarea așteptărilor inflaționiste, nu va putea fi un ghid bun pentru estimarea responabilității băncii.

Cheia succesului pentru regimul de țintire a agregatelor monetare este un angajament activ în comunicare, care pune în valoare transparența și responsabilitatea băncii centrale. Experiența Germaniei și a Elveției arată că țintirea agregatelor monetare poate avea succes dacă este utilizată, în mod activ, pentru a comunica în mod clar, o strategie pe termen lung de control a inflației.

Datorită faptului că explicațiile legate de neîndeplinirea țintelor sunt destul de complicate, strategia de țintire a agregatelor monetare va fi eficientă numai dacă publicul este bine informat în legătură cu porblemele monetare și au suficient de multă încredere în banca centrală încât să creadă explicațiile acesteia

Țintirea agregatelor monetare s-a dovedit foarte flexibilă în practică, și nu a fost necesară o abordare rigidă pentru a obține rezultate bune ale nivelului inflației. În ciuda abordării flexibile a țintirii agregatelor monetare care include tolerarea neatingerii țintelor și dezinflația graduală, Germania și Elveția au demonstrat că flexibilitatea este compatibilă cu controlul cu succes al inflației. Cheia succesului a fost seriozitatea în urmărirea obiectivului pe termen lung de stabilitate a prețurilor și atragerea suportului publicului pentru aceasta sarcină.

1.3 Strategia bazată pe țintirea ratei dobânzii

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică monetară, eficiența acesteia ar fi evidentă în condițiile în care cererea agregată din economie ar fi influențată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relații de influență între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebue menționat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei economii de piață, are posibilități reduse de a influența nivelul ratelor de dobândă, intervențiile băncii centrale asupra acestui indicator vizând doar operațiunile pe termen scurt de pe piața interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influențate de banca centrală, iar dacă influența se exercită, reacția de răspuns a băncilor este întârziată față de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate acestea, autoritățile unor țări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lăsând cantitatea de bani să-și găsească punctul de echilibru, datorită importanței acordate, în prezent, stabilității cursului valutar, iar aceasta este influențată direct de nivelul dobânzilor.

La nivelul economiei românești, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest, atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară cât și în ceea ce privește alocarea resurselor la nivelul economiei reale.

Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă în prima parte a perioadei de tranziție a condus, practic, la imposibilitatea influențării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o creștere rapidă a ofertei de monedă care practic nu-și găsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a determinat înregistrarea unor puternice rate real negative ale dobânzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflaționiste. La aceasta s-a mai adăugat și acordarea de credite subvenționate anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă de perturbații inflaționiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în această direcție

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

menținerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a dobânzilor în termeni reali a condus și la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să adopte noi măsuri în plan monetar.

Corelația incertă dintre rata dobânzii și rata inflației, precum și capacitatea redusă a Băncii Naționale de a influența în mod eficace mecanismul și nivelul ratelor dobânzii din sistemul bancar și din economie, constituie obstacole majore ale adaptării ratei dobânzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare.

Atingerea acestui obiectiv a fost posibilă abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizării ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând rezutate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-adevăr, rata dobâzii să dea rezultate în calitate de obiectiv intermediar, în condițiile existenței unui nivel ridicat al ratei inflației și a unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare cantitative – agregatele monetare.

Concluzia este că rata dobânzii este preferată ca obiectiv intermediar de politică monetară în defavoarea agregatelor monetare în condițiile în care cererea de monedă înregistrează o puternică volatilitate.

1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare depinde de stabilirea, în funcție de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizată în mod expres. O precondiție importantă pentru acest tip de strategie este credibilitatea foarte mare a băncii centrale, credibilitate bazată pe o stabilitate monetară și a prețurilor îndelungată. Modificarea țintei intermediare este posibilă în condițiile în care banca centrală și-a atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiții să-și redirecționeze atenția spre alte probleme monetare.

Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, și deci al politicii macroeconomice, prin realizarea obiectivelor intermediare. În condițiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaționiste tot mai puternice, implicarea băncii centrale în asigurarea stabilității prețurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin stabilirea unui nivel ce se dorește a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de țintire directă a inflației.

2. Țintirea directă a inflației

În anii ’90, preocuparea crescândă pentru stabilitatea prețurilor ca premisă a unei creșteri economice durabile s-a concretizat în adoptarea de către băncile centrale din numeroase țări a unei noi strategii de politică monetară: țintirea directă a inflației (inflation targeting). Pionierii au fost Noua Zeelandă (1990), Canada (1991), Chile (1991), Israel (1992), Marea Britanie (1992), Australia (1993) și Suedia (1993), Finlanda (1993), Spania (1994). Din cauza experienței majorității acestor țări cu strategia de țintire a agregatelor monetare sau țintirea ratei de schimb care s-au dovedit nesatisfăcătoare, a fost necesar un nou cadru de lucru pentru conducerea

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

politicii monetare. De aceea utilizarea țintirii directe a inflației poate fi văzută ca un pas înainte în evoluția strategiilor de politică monetară adoptate de băncile centrale.

În noua Zeelandă și Canada, primele două țări care au adoptat țintirea inflației, țintele de inflație au fost introduse, inițial, pentru a ajuta în procesul de dezinflație. Experiența pozitivă a acestor două țări cu țintirea inflației a influețat în mare măsură adoptarea acestei strategii de către celelalte țări. Totuși, în aceste alte țări, țintirea inflației a fost adoptată când rata inflației se situa deja la un nivel relativ scăzut.

În Europa de Est, Cehia, Polonia și Ungaria pretind că au adoptat acest sistem (după 1998).

Un număr de rațiuni pot fi menționate pentru adoptarea țintirii inflației :

În primul rând, în ultimii ani, s-a pus accent pe stabilitatea prețurilor ca principal scop al politicii monetare. Studiile empirice au scos în evidență costurile ratei de inflației ridicate (și variabile). Experiența practică a demonstrat, deasemenea, că manipularea, pe termen scurt a politicii monetare pentru atingerea altor obiectve poate fi contra-productivă. Aceasta nu presupune neapărat că problemele legate de șomaj și producție sunt neglijate de politica monetară. Dimpotrivă, acestea pot fi adesea compatibile cu urmărirea țintei de inflație.

În al doilea rând, țintirea inflației este susținută de literatura teoretică, care argumentează că angajarea credibilă a unui obiectiv de inflație poate înlătura eventualele inrăutățiri aduse nivelului inflației de politica monetară. Această literatură susține că politicile monetare discreționare pot conduce la un nivel al inflației mai mare decât cel optim, datorită, de exemplu, unei ținte a nivelului șomajului sub cea naturală. O țintă precisă a inflației, impiedică banca centrală să adopte asemenea politici.

Instabilitatea funcțiilor cererii de monedă (în parte ca rezultat al liberalizării sectorului financiar) în țările care aplică țintirea inflației în ultimii ani a ridicat posibilitatea existenței unei relații mai stabile direct între inflație și rata dobânzii pe termen scurt comparativ cu relația dintre rata dobânzii pe termen scurt și agregatele monetare. Concentrarea asupra unei ținte finale a inflației evită posibilele pierderi de credibilitate datorate modificării frecvente a unei ținte intermediare ca aceea a agregatelor monetare. Totodată, țintele de inflație sunt în mod deosebit vizibile și ușor de monitorizat, și servesc drept ancoră pentru așteptările inflaționiste, pe lângă rolul lor orientativ pentru deciziile de politica monetară.

Regimul de țintire directă a inflației înglobează recunoașterea importanței fenomenului inflaționist în economiile moderne și, implicit, faptul că asigurarea stabilității prețurilor reprezintă cea mai eficientă cale de susținere de către politica monetară a dezideratului general de creștere economică pe termen lung. Utilizată pe scară largă în țările industrializate în anii ’90, strategia de țintire directă a inflației a devenit, ulterior crizelor din America Latină și Asia, o alternativă atractivă și pentru economiile emergente.

În condițiile țintirii directe a inflației, banca centrală manevrează instrumentele politicii monetare în scopul direct de limitare a inflației pe termen mediu, renunțând la obiective intermediare, care în fond pot îngreuna intervențiile băncii centrale. În acest context, inflația devine scopul predominant al politicii monetare. Toți ceilalți indicatori (deviațiile producției față de valoarea de echilibru de producție, creșterea masei monetare, rata de schimb, etc) devin

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

variabile auxiliare; banca centrală va ține cont de ele numai în cazul în care datele referitoare la ele ajută la îmbunătățirea previziunii inflației.

Această orientare conduce la întrebarea de ce o bancă centrală urmărește numai stabilitatea prețurilor în condițiile în care și alte variabile prezintă aceeași importanță?

Un prim răspuns ar fi acela că un obiectiv formulat numai în termeni de inflație face mult mai ușoară sarcina evaluării performanței autorităților în atingerea obiectivelor, întrucât aceasta este imediat măsurabilă.

Un alt posibil răspuns este că prin controlarea inflației pot fi vizate, simultan, producția și inflația. O Bancă Centrală poate schimba nivelul ratei dobânzii pentru a controla inflația pe o perioadă scurtă de timp, sau poate schimba gradual, rata dobânzii pentru a controla inflația pe un orizont mai larg. Efectele unei schimbări în rata dobânzii sunt mici în prima sau a doua lună, ceea ce sugerează că sunt necesare schimbări importante pentru a stabiliza inflația pe orizonturi scurte de timp.

Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că, pentru o anumită perioadă, se stabilește nivelul inflației pe care autoritatea monetară urmărește să-l realizeze sau un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe țintirea directă a inflației permite o mai mare transparență a politicii monetare, publicul putând cunoaște anticipat care este direcția de acțiune a băncii centrale.

În același timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca centrală trebuie să dispună de mult mai multe informații decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilității prețurilor, deoarece orice factor care poate influența nivelul prețurilor din economie trebuie avut în vedere, astfel încât, măsurile adoptate de banca centrală să conducă la atingerea nivelului previzionat al ratei inflației. Analiza factorilor de influență manifestați la nivelul inflației trebuie direcționată către analiza variabilelor ce vizează piața forței de muncă (nivelul salariului din economie, nivelul productivității – variabile cu implicații directe asupra prețurilor), nivelul prețurilor de import, al prețurilor de producție, ca de altfel și nivelul ratei dobânzii, atât în termeni nominali cât și reali, nivelul cursului valutar real și nominal și, nu în ultimul rând, nivelul deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde, în fond, implicarea statului în economie pentru monetizarea acestuia.

Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanțe este mult mai dificilă, adoptarea deciziei de urmărire strictă a ratei inflației generează o mai largă autonomie conducerii politicii monetare și transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel mondial se vorbește tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulației capitalurilor sau de inovații la nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea informații de care autoritatea monetară dispune în formularea deciziilor de politică monetară, acuratețea deciziilor depinzând și de spectrul larg al informațiilor.

Cu toate acestea, însă, autoritatea monetară nu este în măsură să influențeze de aceeași manieră toate componentele indicelui prețurilor de consum – ca indicator reprezentativ în stabilirea ratei inflației. Trebuie avuți în vedere și alți factori exogenicare influențează puternic nivelul inflației și anume existența, încă, a unor prețuri subvenționate, care generează noi cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel și evoluția impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului referitoare la previziunile inflaționiste.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Pe fondul disputei teoretice rules versus discretion, care a dominat literatura de specialitate în ultimele decenii, inflation targeting reprezintă o tentativă de reconciliere a extremelor. Acest regim de politică monetară combină constrângerea impusă la nivelul obiectivului cu o marjă de flexibilitate la nivelul instrumentelor utilizate de autoritatea monetară. În scopul atingerii nivelului-țintă al inflației, banca centrală utilizează regulile drept „elemente de ghidare a conduitei politicii monetare” (Svensson), nefiind obligată să le aplice într-o manieră mecanică. Banca centrală își păstrează astfel capacitatea de a răspunde la șocuri neprevăzute prin ajustarea corespunzătoare a nivelului instrumentelor de politică monetară, cu condiția de a nu sacrifica obiectivul final.

Un regim de țintire a inflației permite politicii monetare să se concentreze pe aspecte ale mediului financiar intern și să răspundă mai bine șocurilor din economia națională. Relația bani- inflație nu este elementul definitoriu al strategiei de țintire directă a inflației, dar constituie o premisă favorabilă pentru determinarea adecvată a instrumentelor monetare pentru care autoritatea monetară optează.

Strategia de țintire directă a inflației prezintă următoarele caracteristici definitorii:

– asumarea neechivocă a angajamentului față de stabilitatea prețurilor ca principal obiectiv al politicii monetare și plasarea pe un plan secundar a celorlalte obiective tradiționale (creșterea economică, creșterea competitivității externe, acoperirea deficitelor fiscale sau scăderea șomajului);

– transparența strategiei de politică monetară prin comunicarea către public a obiectivelor și deciziilor de politică monetară;

– creșterea răspunderii băncii centrale pentru atingerea obiectivului de inflație;

– dependența de furnizarea în timp util a unui set complet de informații privind variabilele relevante pentru toate cele patru blocuri macroeconomice (real, monetar, fiscal, extern).

Țintirea inflației este percepută a avea o serie de avantaje comparativ cu alte obiective ale politicii monetare astfel :

oferă o ancoră nominală politicii monetare, si anume nivelul prețurilor ;

promovează un obiectiv transparent, pe care atât publicul cât și Guvernul îl pot înțelege și urmări ;

sporește capacitatea de a monitoriza acțiunile Băncii Centrale, și a verificării modului în care aceasta își îndeplinește obiectivele stabilte cu privire la credibilitatea politicii monetare.

Deasemenea, țintirea inflației face mai puțin probabilă apariția deflației, în condițiile în care aceasta poate aduce instabilitate financiară și restrângerea grabnică a activității economice. În prezent, având drept țintă niveluri pozitive și apropiate ale inflației de 0, perioadele de deflație sunt foarte improbabil să apară.

Trebuie evidențiat de asemenea că menținerea ratei inflației la niveluri reduse ori apropiate de zero elimină o variabilitate sporită a acesteia și împiedică declinul în credibilitatea politicii autorității politicii monetare.

Țintirea directă a inflației ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile actuale, la nivelul economiilor în tranziție, reprezentând, în fapt, singura modalitate care poate asigura

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

stabilitatea prețurilor și, implicit, posibilitatea accederii la aderarea la Uniunea Economică și Monetară Europeană.

2.1 Precondiții ale trecerii la un regim de țintire a inflației

2.1.1 Cerințe instituționale

Prioritatea absolută a obiectivului de inflație

Angajamentul instituțional față de stabilitatea prețurilor presupune ca politicii monetare să-i fie acordat un mandat clar prin care acest obiectiv să aibă un caracter fundamental și prioritate în fața altor obiective, precum creșterea economică, competitivitatea externă sau majorarea gradului de ocupare a forței de muncă. Acestea pot fi urmărite doar în condițiile în care sunt compatibile cu ținta de inflație.

Independența băncii centrale în utilizarea instrumentelor

Regimul de țintire directă a inflației presupune un grad sporit de independență a băncii centrale în conducerea politicii monetare. Debelle și Fischer (1994) susțin că poate fi mai potrivit ca băncii centrale să îi fie impuse obiectivele finale de către guvern, dar să aibă libertatea de a alege instrumentele utilizate, adică să nu fie constrânsă în operațiile de politică monetară utilizate pentru îndeplinirea acestor scopuri.

În plan instituțional, aceasta implică existența unei legi care să statueze independența consiliului de administrație al băncii centrale (numit pe termen lung și protejat de revocări arbitrare) față de guvern și să acorde băncii centrale controlul exclusiv și complet în alegerea și aplicarea instrumentelor de politică monetară.

De asemenea, toate legăturile dintre Trezorerie și Banca Centrală trebuie neutralizate.

Armonizarea politicii monetare cu politica fiscală

Independența de facto a băncii centrale – definită prin libertatea de a utiliza instrumentele de care dispune în maniera pe care o consideră potrivită pentru atingerea obiectivului său – este restrânsă de prezența dominanței fiscale, care distorsionează eficiența măsurilor de politică monetară. Atât timp cât politica monetară operează într-un mediu în care avantajul primei mișcări revine politicii fiscale, câmpul de acțiune al băncii centrale este sensibil îngustat (Niepelt, 2001). Independența acesteia este deplină doar în condițiile în care cadrul operațional asigură primordialitatea țintei de inflație asupra obiectivelor de natură fiscală. Într-un astfel de context, politica fiscală este cea care trebuie să-și ajusteze comportamentul astfel încât să nu pericliteze obiectivul de inflație, ceea ce este echivalent cu absența oricăror simptome de

dominanță fiscală. Masson et al., (1998): (i) finanțarea deficitului public direct de către banca centrală sau de către sistemul bancar să fie redusă sau chiar inexistentă, (ii) guvernul să nu depindă de veniturile din senioraj, (iii) piețele financiare interne să fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzacționarea instrumentelor de îndatorare publice sau private, (iv) nivelul datoriei publice să fie sustenabil.

Dacă aceste condiții nu sunt îndeplinite, persistența dezechilibrelor fiscale va genera presiuni inflaționiste ce vor submina eficacitatea politicii monetare în atingerea oricărei ținte nominale,

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

impunându-i o atitudine acomodativă. Masson et al. (1998) consideră că într-o țară în care se înregistrează pe o durată de 3-5 ani rate anuale ale inflației de 15-20 la sută, politica monetară și cea fiscală sunt practic inseparabile, banca centrală neputând realiza singură reducerea semnificativă și durabilă a inflației.

Consolidarea fiscală necesară implementării unui regim de țintire directă a inflației depinde însă esențial de existența disciplinei fiscale. Manifestată prin neplata obligațiilor față de stat sau acceptarea unei politici salariale laxe la nivelul companiilor de stat cu pierderi, indisciplina fiscală contribuie la escaladarea deficitelor bugetare dincolo de limite sustenabile; imperativul finanțării acestora surclasează obiectivul inflației și pune sub semnul întrebării principala condiție a funcționării regimului de inflation targeting.

Un sistem financiar bine dezvoltat

Subdezvoltarea piețelor de capital accentuează efectele dominanței fiscale. Economiile cu dificultăți în accesarea piețelor internaționale de capital, care au un nivel scăzut de economisire și un sistem financiar lipsit de adâncime, limitează posibilitățile guvernului de a se împrumuta pe piața internă, seniorajul și alte forme de reprimare financiara fiind singurele opțiuni. În aceste condiții, piețele financiare nu pot furniza informații privind anticipațiile inflaționiste pe termen mediu, informații necesare băncii centrale pentru elaborarea strategiei de țintire directă a inflației, iar instituțiile de intermediere financiară, care în general au o aversiune puternică față de inflație și de politicile inflaționiste, nu au forța să exercite presiuni asupra autoritaților pentru respectarea angajamentelor luate, în cazul în care politicile implementate tind să devieze de la obiectivul de inflație stabilit. Fragilitatea sistemului bancar reprezintă, de asemenea, un factor de risc pentru reușita unei strategii de țintire directă a inflației, crescând posibilitatea ca banca centrală să sacrifice obiectivul de inflație pentru a evita o criză de sistem.

Cu toate acestea, experiența recentă a unor țări cu economie în dezvoltare sau în tranziție demonstrează că implementarea țintirii inflației este compatibilă și cu un stadiu mai puțin avansat de maturizare a piețelor financiare. Prin prisma acestor experiențe, existența unui sistem financiar dezvoltat constituie un factor care facilitează implementarea țintirii inflației, fără să fie însă o condiție sine qua non.

Curs de schimb flexibil

Un aspect suplimentar ce poate ridica serioase probleme strategiei de țintire directă a inflației este fenomenul de dolarizare ce caracterizează, în mai multe cazuri, piețele emergente. Flexibilitatea cursului de schimb nominal este o cerință a regimului de inflation targeting ce derivă din asumarea ca obiectiv prioritar a țintei de inflație. Riscurile asociate nu sunt însă neglijabile în condițiile în care deprecierea abruptă poate determina creșterea poverii datoriei denominate în dolari, iar aprecierea monedei poate produce deteriorarea balanței comerciale. În acest context, implementarea țintirii directe a inflației în economii parțial dolarizate trebuie precedată de introducerea unor reglementări prudențiale stricte și a unei supravegheri eficiente a instituțiilor financiare care să asigure capacitatea sistemului de a absorbi șocurile cursului de schimb.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Transparență și responsabilitate

Transparența politicii monetare este extrem de utilă unei bănci centrale cu o orientare ferm antiinflaționistă. Dacă banca este consecventă în conduita antiinflaționistă, comunicarea publică a obiectivelor, instrumentelor, procedurilor, deciziilor și prognozelor sale îi întărește credibilitatea, concomitent cu sporirea gradului de responsabilitate în fața publicului. Atingerea repetată a țintelor anunțate generează câștiguri reputaționale, sprijinul publicului pentru independența băncii centrale majorându-se chiar și în absența unui cadru formal riguros de evaluare a performanțelor acesteia.

Anunțarea explicită a unei ținte numerice de inflație diminuează riscul de inconsistență dinamică pe două căi (Mishkin, 2000):

(a) pe de o parte, comunicarea țintei este echivalentă cu a încredința băncii centrale un mandat pentru utilizarea în acest scop a instrumentelor de politică monetară, atât piețele, cât și mediile politice fiind conștiente că obiectivele pe termen scurt (creșterea economică, reducerea șomajului) nu vor prevala în fața celui privind inflația;

(b) pe de altă parte, asumarea publică a țintei de inflație întărește capacitatea băncii centrale de a rezista eventualelor presiuni politice privind promovarea unei politici monetare expansioniste.

2.1.2. Cerințe tehnice

Dincolo de cerințele instituționale, adoptarea unui regim de țintire directă a inflației presupune rezolvarea unor aspecte de ordin tehnic (Debelle, 1997):

– alegerea unui indice de preturi adecvat (reprezentativ pentru puterea de cumparare a banilor și ușor de înțeles de către public);

– stabilirea explicită a unei ținte cantitative, a intervalului de fluctuație acceptat și a orizontului de timp în care se va urmări atingerea obiectivului;

– construirea de către banca centrală a unui model performant de prognoză a inflației.

Alegerea unui indice de prețuri adecvat

Alegerea indicelui de prețuri în funcție de care se stabilește ținta de inflație depinde de caracteristicile metodologice ale calculării indicelui prețurilor de consum și de senzitivitatea acestuia la șocurile din partea ofertei. În zona Euro, indicele relevant este Indicele Armonizat al Prețurilor de Consum (IAPC). Cel de-al doilea criteriu este cu atât mai important în țările în tranziție care urmăresc implementarea unui regim de inflation targeting în care incidența rețurilor administrate asupra nivelului general al prețurilor este ridicată. În aceste condiții, aplicarea unei strategii de țintire directă a inflației impune fie o foarte bună comunicare între autoritățile monetare și cele fiscale în ceea ce privește momentul și magnitudinea modificării prețurilor controlate, fie eliminarea efectului acestora asupra indicelui-țintă. În încercarea de a decala influența factorilor nemonetari, multe dintre țările care practică țintirea directă a inflației își definesc obiectivul la nivelul inflației de bază, elementele excluse din IPC-ul total diferind de la un caz la altul. Decizia de stabilire a obiectivului la nivelul inflației de bază trebuie să țină totuși cont de faptul că o astfel de metodologie nu este ușor de înțeles și de asimilat de către publicul larg; prin urmare, punerea în practică a deciziei ar trebui precedată de o campanie de

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

informare prin care să se asigure transparența obiectivului și sprijinul publicului pentru noua strategie.

Intervalul de fluctuație și orizontul țintei

a) Lărgimea benzii-țintă. Nevoia de a specifica lărgimea benzii rezultă din controlul imperfect al politicii monetare asupra ratei inflației. Ca urmare a lag-urilor lungi și variabile ale mecanismului de transmisie a politicii monetare, precum și a capacitații imperfecte de a prognoza inflația, nu este posibilă o restricționare a variabilității inflației sub anumite niveluri.

De asemenea, banda este necesară menținerii unei anumite flexibilități a politicii monetare în ceea ce privește reacția la șocurile pe termen scurt. Alegerea dimensiunii benzii-țintă reflectă un compromis între anunțarea unei benzi înguste, cu riscul de a o depăși ocazional, și anunțarea unei benzi largi, care poate fi percepută ca o atitudine prea relaxată a politicii monetare. O bandă îngustă denotă o poziție fermă a băncii centrale în respectarea obiectivului de stabilitate a prețurilor, dar se poate dovedi dificil de implementat în practică, cu repercusiuni asupra credibilității autorității monetare. Pe de altă parte, adoptarea unei benzi înguste are beneficiul accentuării responsabilității pe termen scurt a băncii centrale în atingerea țintei de inflație, dar poate induce instabilitate la nivelul instrumentelor de politică monetară – pentru obținerea unui efect dat asupra ratei inflației, cu cât este mai scurt orizontul de timp, cu atât crește amplitudinea intervenției. Totodată, dacă se dovedește a fi dificilă menținerea în bandă în practică, depășirile frecvente pot submina credibilitatea câștigată.

Lărgimea benzii-țintă (sau chiar existența acesteia) reprezintă o diferență majoră între regimurile de țintire a inflației adoptate în diferite țări. În ceea ce privește țările din Europa Centrală și de Est care au adoptat o strategie de țintire directă a inflației, majoritatea și-au definit obiectivul în termeni de bandă, dimensiunea acesteia fiind gradual restrânsă pe măsura progresului înregistrat pe linia dezinflației (de exemplu, Cehia a început, în 1998, cu o bandă de ±0,5 puncte procentuale față de o țintă de 6 la sută, pentru ca în anul 2000 intervalul de fluctuație să fie îngustat la ±0,1 puncte procentuale față de ținta de 4,5 la sută).

b) Orizontul de timp. Stabilirea orizontului țintei depinde esențial de nivelul inițial al inflației și de durata mecanismului de transmisie. În Canada și Noua Zeelandă, de exemplu, autoritățile au beneficiat de o perioadă de grație de 18 luni pentru atingerea țintei inițiale. Următoarele ținte au fost fixate la intervale mai scurte (12 luni), dar o dată ce inflația a fost redusă la un nivel acceptabil pe termen lung, ambele țări au stabilit că obiectivul va fi urmărit prin asigurarea încadrării în bandă, în orice moment, pe un orizont de 5 ani. În mod similar, Strategia de Politică Monetară pe termen mediu a Poloniei fixează la 1 an orizontul de atingere a țintelor de inflație, dar precizează că acesta va fi extins pe măsura ce va crește perioada de reacție a economiei la acțiunile băncii centrale (pe fondul unei inflații scăzute și al diversificării piețelor financiare).

Capacitatea de prognozare a inflației

Dacă ar fi să considerăm definiția clară formulată de Svensson’s (1997), țintirea inflației trebuie interpretată ca “țintirea previziunii inflației”. După cum a menționat Svensson (1997), în condițiile în care banca centrală este un organism competent, previziunea inflației va fi foarte aproape de inflația viitoare reală (care este o necunoscută în momentul previziunii).

Realizarea de către banca centrală a unei prognoze de inflație este esențială într-un regim de țintire a inflației, dat fiind caracterul anticipativ al unei astfel de strategii de politică monetară. Elaborarea unor prognoze satisfăcătoare depinde însă de existența unor serii istorice consistente care să permită estimarea unor relații stabile între inflație și celelalte variabile macroeconomice.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Trebuie evidențiat că în cazul țintirii inflației, previziunea inflației depinde de opinia băncii centrale asupra mecanismului de transmitere, starea actuală a economiei și traseului planificat al instrumentului.

Este necesară existența unei bune cunoașteri a mecanismului de transmisie a impulsurilor politicii monetare și a unor piețe financiare capabile să furnizeze, în timp util, informații corecte băncii centrale, ca răspuns la acțiunile acesteia. De asemenea, pentru a nu dobândi un caracter recursiv, prognozele efectuate în cadrul băncii centrale nu trebuie să încorporeze anticipațiile privind acțiunile sale pe care se bazează prognozele realizate de alte instituții.

Dacă modelul (modelele) băncii centrale este (sunt) relative corect(e) și dacă banca centrală comunică metoda de previziune, agenții economici privați își pot crea propriile expectații asupra inflației. În mod implicit, dacă banca centrala comunică folosind însă un model greșit, credibilitatea sa viitoare va fi pusă serios sub semnul întrebării.

Deasemenea erorile de previziune au importanță din punct de vedere al lărgimii benzii-țintă

Banca centrală va trebui să se decidă asupra instrumentelor pe care le utilizează.

În ultimii ani, o serie de bănci centrale din întreaga lume au ales să controleze rata dobânzii pe termen scurt, în general prin operațiuni reverse-repo pe piețele financiare. Astfel, pricipalul instrument este rata dobânzii de refinanțare. La intervale regulate banca va ajusta instrumentul principal (rata dobânzii) astfel încât previziunile inflației (pe 6-8 trimestre înainte) să fie cât mai aproape de ținta stabilită în prealabil.

2.2 Țintirea inflației în Anglia

Banca Angliei a introdus regimul de țintire a inflației în 1992. În ianuarie 2004 a schimbat variabila de referință, înlocuind indicele de prețuri RPIX (care, printre altele, excludea plațile ratelor împrumuturilor de tip ipotecar) cu HCPI (ce include aceste plăți) și care este de asemenea indexul de prețuri oficial al BCE. Obiectivul Băncii Angliei este menținerea ratei anuale a inflației în jurul valorii centrale de 2%.

Datorită faptului că efectul complet al impulsurilor monetare se face simțit în economie cu o întârziere de câteva perioade, prin adoptarea țintirea inflaței Banca Angliei adoptă implicit o strategie ce privește înainte, mai precis Banca Angliei își concentrează atenția asupra evoluției inflației pe o perioadă viitoare de doi ani. Pentru implementarea politicii monetare aceasta folosește previziunile generate de diferite modele. Cu toate că pentru procesul de previzionare a inflației există un așa-numit model macroeconomic principal al economiei Marii Britanii, Banca Angliei folosește și rezultatele previzionărilor generate de o serie de alte modele. Acestea sunt astfel proiectate încât să ofere mai multe informații despre anumite fenomene macroeconomice ce ar fi mai dificil de interpretat cu modelul principal. De exemplu, aceste modele pot oferi o mai bună explicație a evenimentelor economice recente prin identificarea cauzelor acestora, sau, uneori ele pot fi întrebuințate pentru evaluarea unor potențiale dezvoltări economice. Ele sunt de asemenea folosite pentru testarea ipotezelor de lucru ale variabilelor exogene în modelul principal.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Prin prisma rezultatelor furnizate de aceste modele, Comitetul Politicilor Monetare (CPM) al Băncii Angliei formulează o ipoteză asupra dezvoltării potențiale a inflației și creșterii economice. În fiecare lună Banca Angliei publică previziunile pe o perioadă de doi ani sub forma unor grafice de tip evantai, atât pentru inflația indicelui general al prețurilor (IGP) și RPIX cât și pentru rata de creștere economică trimestrială în ipoteza că rata dobânzii de intervenție este menținută constantă. Aceste grafice de tip evantai descriu de fapt gradul ridicat de încertitudine raportat la proiecția centrală – care reprezintă evoluția cea mai probabilă a economiei. Astfel, aceste grafice pot fi considerate niște distribuții probabilistice ce descriu plaja tuturor realizărilor posibile (Britton et al. 1998).

Toate deciziile politicii monetare sunt interpretate și argumentate prin prisma acestor previziuni. Principiul de bază este că o deviație a variabilei de previzionat față de țintă necesită o intervenție a băncii: când valoarea previzionată este mai mare decât ținta e necesar ca politica monetară să devină restrictivă și invers.

2.3 Eficiența strategiei de țintire a inflației

În general, în țările care au adoptat acest regim, inflația a rămas în limitele stabilite, acolo unde a fost specificată o bandă-țintă (Canada, Noua Zeelandă (figura 4), Suedia, și Marea Britanie), sau în apropierea țintei numerice stabilite (Australia, Finlanda și Spania). Totuși, este probabil prea devreme pentru a spune că regimul de țintire a inflației a avut succes în reducerea nivelului inflației, datorită faptului că inflația a scăzut, la modul general, în multe țări industrializate care nu au adoptat regimul de țintire a inflației. În anii ’90, însă, țările care țintesc nivelul inflației, au redus nivelul acesteia mai mult decât țările cele mai industrializate, și de atunci au rămas la niveluri ale inflației comparabile cu ale acestor țări (tabelul 1). Țintirea inflației promovează « convergența » : ajută țările cu performanțe slabe să ajungă la nivelul celor care deja au rezultate bune (Neumann și von Hagen, 2002). Această performanță sugerează că regimul de țintire a inflației a fost folositor pentru acele țări cărora le lipsea credibilitatea în lupta împotriva inflației.

Sursa : Statistics New Zealand and International Financial Statistics, RBNZ

Figura 4. Ratele anuale ale inflației : Noua Zeelandă și țările OECD.

CAPITOLUL III: Tendințe actuale ale strategiilor de politici monetare

Tabelul1. Ratele medii ale inflației

Sursa: IMF, International Financial Statistics

Deși inflația a scăzut, această scădere a fost acompaniată în majoritatea țărilor de o rată mai ridicată a șomajului. Numai în Noua Zeelandă a avut loc o scădere sistematică a șomajului în anii ’90, dar chiar și acolo, nivelul șomajului a rămas semnificativ deasupra nivelului său din a doua jumătate a anilor ’80. Comparând șomajul în țările care țintesc nivelul inflației cu cel al țărilor cele mai industrializate (G7 excluzând Marea Britanie și Canada), arată că rata medie a șomajului a crescut semnificativ la începutul anilor ’90 în țările care aplică regimul de țintire a inflației, dar începând din 1994 tind înapoi spre nivelul marilor țări industrializate (tabelul 2).

Sursa: IMF, International Financial Statistics

Un număr de economiști influenți susțin acest cadru de operare al politicii monetare (vezi printre alții Bernanke si Mishkin, 1997; Bernanke 2003). Aceștia sunt în favoarea ideii că un astfel de regim poate elimina tendința inflaționistă asociată cu inconsistența temporală; într-adevăr, adoptând țintirea inflației o bancă centrală are un singur obiectiv (stabilitatea prețurilor) și nu poate fi vorba de nici un conflict de interese – care ar apărea în cazul în care obiectivele ar fi multiple. Răspunderea băncii centrale este direct observabilă în acest caz din moment ce performanța ei poate fi măsurată în mod direct, de exemplu cuantificată ca diferența dintre inflația actuală și valoarea previzionată a inflației. Mai mult, metoda folosită de banca centrală poate fi facută public – de exemplu ecuațiile modelului utilizat pentru previzionare – fapt ce duce la creșterea transprenței. În general, comunicarea cu publicul în ceea ce privește politica și metodele de previzionare este foarte importantă pentru toate băncile centrale ce folosesc țintirea inflației. Acest fapt ajută publicul să-și reducă erorile previziunilor inflaționiste, fapt ce duce la o reducere a amplitudinii fluctuațiilor economice.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

1. Cadrul general

În 2003 România a continuat procesul de stabilizare macroeconomică. Creșterea economică a fost de 4.8%, inflația anuală a atins 14.1% în decembrie iar deficitul bugetar a fost menținut la 2.4% din PIB. Rezervele în valută ale BNR au atins aproape 9 miliarde de euro iar investițiile străine directe au crescut la peste 1 miliard euro. Chiar dacă aceste performanțe macroeconomice au fost recunoscute de agențiile internaționale de rating, totuși gradul de risc al României ramâne încă peste limita ce ar atrage o creștere substanțială a invesțiilor străine directe.

Ceea ce este îngrijorator însă e creșterea deficitului de cont curent, care a ajuns la 5.8% din PIB în 2003 (de la 3.6% anul trecut). Este important de menționat faptul că, datorită nivelului redus al investițiilor străine directe, din perspectiva experiențelor trecute reiese că limita superioară de finanțare a deficitului de cont curent pentru România pare a fi în vecinatatea a 7% din PIB; Depașirea acestui nivel e posibil să atragă după sine ajustari nedorite ale balanței de plăți.

Factorii ce au influențat această creștere a defictului de cont curent în 2003 :

creșterea cererii interne, ce a constituit în fapt principalul motor al creșterii economice, în contrast cu anii precedenți când acest rol a fost jucat de exporturi ;

ca fiind indisciplina financiară a agenților economici (o parte din arierate sunt folosite pentru plata importurilor) ;

dependența exporturilor de importuri intermediare ;

înrăutățirea termenilor comerciali generali (prețul petrolului a avut o tendință crescătoare în acest an), anul secetos ce a dus la o creștere a importurilor de cereale și alimente, capacitatea redusă a agenților economici de a produce bunuri competitive pe plan intern, aprecierea în termeni reali a ratei de schimb, cât și reducerea subvențiilor oferite exportatorilor în 2000 ;

creșterea creditului de consum ce a alimentat cererea de importuri.

Insuficiența restructurării, în special în sectorul industriei, a continuat să genereze tensiuni la nivel economic și ar fi putut să contribuie la creșterea deficitului comercial; o dovadă a existenței acestor tensiuni o constituie persistența arieratelor în economie.

Tabelul 3: Romania: evoluția principalilor indicatori macroeconomici

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Anul 2005 este important prin definirea unor anumite repere care vor înscrie dezvoltarea ulterioară a economiei pe o anumita traiectorie. Fenomenul de dezinflație va atinge un stagiu critic, continuarea cu succes a acestuia va depinde de întărirea disciplinei fiscale și financiare. Această disciplină însă nu poate fi realizată decât prin restructurarea unor sectoare industriale cheie cum ar fi cel energetic (incluzând atât sectorul productiv cât și distribuția).

1.1 Creșterea rezervelor valutare și prevenirea aprecierii leului

Deși la jumătatea anului 1999 România a trecut printr-o serie de scurte crize financiare, a reușit să evite un colaps al neplății datoriei externe printr-o ajustare drastică a balanței de plăți. În perioada precedentă acestor crize, un Leu supra-apreciat a diminuat competitivitatea externă în paralel cu reducerea rezervelor valutare ale BNR. Pentru a micșora riscul ca aceste fenomene să devină recurente, începând cu anul 2000 BNR a stabilit câteva obiective cheie:

(1) creșterea rezervelor valutare și prevenirea aprecierii excesive a Leului (obiective consistente);

(2) să urmarească un proces gradual al dezinflației.

Din cauza faptului că cele două obiective, (1) și (2) nu sunt consistente simultan, BNR a trebuit să utilizeze două instrumente.

Pentru îndeplinirea primului obiectiv BNR a cumpărat sume importante de valută de pe piața valutară până la punctul în care rezervele valutare au atins echivalentul a patru luni de importuri.

Acumularea substanțială de rezerve valutare a contribuit atât la reducerea riscului specific de țară cât și la îmbunătățirea ratingului de credit al României, care astfel poate împrumuta de pe piața internațională în termeni mai avantajoși. Pe de altă parte însă, obținerea acestor împrumuturi într-un mod mai facil creează o presiune suplimentară asupra BNR de a continua să cumpere valută pentru a preveni aprecierea excesivă a Leului.

Scăderea frecvenței achizițiilor valutare ale BNR în perioada 2002-2003 a dus la o ușoară apreciere reală a Leului raportată la coșul valutar de referință al BNR (de la începutul anului 2004, coșul valutar conține Euro în proporție de 80% și dolari US în proporție de 20%).

Creșterea rezervelor valutare ale BNR s-a realizat printr-o injecție de lichiditate în economie însă aceste intervenții nu au fost complet sterilizate. Atât baza monetară (M0) cât și masa monetară (M2) au crescut în această perioadă periclitând eforturile de dezinflație. Efectul unui șoc asupra masei monetare are impact maxim asupra inflației trei luni mai târziu.

1.2 Luptând împotriva inflației

Trebuie menționat ca o trasătură a perioadei 2000-2003 (comparativ cu decada precedentă) este fenomenul de dezinflație. Inflația anuală a scăzut de la 60% în 2000 la 14% în 2003 (figura 4).Această tendință favorabilă de scădere a inflației s-a realizat în ciuda eforturilor continue ale BNR de a preveni aprecierea Leului față de Euro și dolarul US (un Leu depreciat ar contribui la creșterea inflației) și a continuat până în 2003 – când Leul a început să se aprecieze față de coșul valutar). Explicația se datorează în mare măsură modului în care BNR sterilizează intervențiile

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

pe piața valutară. Pentru a înțelege mai bine acest lucru să vedem cum funcționează acest mecanism de sterilizare.

Figura 4. Inflația dată de IGP, variație față de aceeasi lună a anului precedent

În țările dezvoltate cererea de bani e relativ stabilă și, pentru a aborda deficiența structurală de lichiditate (în general indusă de nivelul rezervelor obligatorii) băncile comerciale atrag lichiditate de la banca centrală. Astfel, banca centrală este un creditor net față de sistemul bancar. Dupa cum s-a menționat și înainte, în fiecare săptamână BCE va oferi bani cu împrumut pentru o perioada de șapte zile. Astfel, atragerea unui anumit volum (dorit) de rezerve se face prin modificarea marginală a ratei de schimb oferită pentru aceste rezerve. În situația opusă, când sistemul bancar și financiar nu sunt suficient de dezvoltate, activitatea economică este relativ redusă și rata dobânzii mare, cererea globală de bani în economie este scazută. În consecință banca centrală poate influența lichiditatea din sistemul bancar atragând surplusul disponibil la băncile comerciale prin operații de tip repo. Astfel, banca centrală este în poziție de debitor net față de sistemul bancar.

Trebuie menționat că în toate economiile în tranziție, și dintre acestea chiar și în cele ce se află într-un stadiu avansat al tranziție către economia de piață și integrarea în CE (Polonia, Ungaria și Republica Cehă), banca centrală este în poziție de debitor net față de sistemul bancar (cel puțin așa arată situația la începutul lui 2004). După 1998 aceste trei țări au adoptat sistemul de țintire a inflației (cu toate că în Ungaria, de exemplu, nu este clar că obiectivul stabilității ratei de schimb nu e în contradicție cu acela al stabilitații prețurilor) și au facut pași importanți în lupta împotriva inflației (care, în decembrie 2003 era sub 2% în Polonia și Republica Cehă). Băncile centrale din aceste trei țări impun un nivel relativ redus de rezerve obligatorii (în jur de 2%, la fel ca și BCE). Politica monetară e implementată prin ajustarea bazei monetare reflectată în modificarea volumului resurselor atrase de la băncile comerciale (pe perioade de una sau două săptămâni) în cadrul operațiilor de licitații la intervale regulate. Instrumentul țintă e rata dobânzii pe care băncile centrale o plătesc pentru aceste credite. Crescând rata dobânzii banca centrală poate atrage mai multe resurse și vice-versa.

Începând cu anul 2001, BNR a continuat să atragă excedentul de lichiditate de la băncile comerciale pe perioadă de o lună (terminologia de ‘depozite atrase’ nu e tocmai corectă din moment ce această operație nu e similară cu creditul overnight).

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Media datoriilor BNR către sistemul bancar a însumat 65.000 miliarde Lei în octombrie 2003 comparativ cu numai 14.000 miliarde Lei în februarie 2001. Resursele atrase în octombrie 2003 au reprezentat aproape 40% din totalul datoriilor BNR și aproximativ 70% din baza monetară (M0).

Sursa : Buletinele lunare ale BNR

Figura 5. Stocul depozitelor atrase de către BNR (miliarde lei)

Principala diferență între BNR și cele trei bănci centrale exemplificate anterior constă în faptul ca BNR are o țintă cantitativă; se pare că obiectivul BNR este volumul resurselor pe care dorește să le atragă și nu rata dobânzii pe care aceste bănci ar accepta-o pentru creditele oferite. Pentru a convinge băncile comerciale să plaseze depozite, în 2003 BNR a oferit o rata a dobânzii anualizată, făra risc, de 20%, cu 5% peste rata prognozata a inflației.

Metoda utilizată în prezent de BNR – de atragere a depozitelor – poate fi eficientă în absorbția lichidității dar este atipică din moment ce alte țări urmează strategii diametral opuse, adică întâi stabilesc rata dobânzii și apoi observă dacă prin volumul resurselor atrase își ating obiectivul propus; ulterior rata dobânzii poate fi modificată dacă obiectivul nu s-a realizat. În procedura curentă a BNR rata dobânzii nu pare a fi variabilă de decizie; astfel e posibil ca ea să aibă un slab conținut informațional în ceea ce privește poziția politicii monetare.

Se pare că atragerea depozitelor de către BNR a avut un impact pozitiv asupra stabilizării prețurilor.

2. Condițiile generale pentru managementul politicii monetare

Scopul acestei secțiuni este de a prezenta câteva caracteristici ale economiei românești ce au o influență importantă asupra politicilor monetare și al ratei de schimb.

Aderarea la UE va fi numai unul dintre primii pași pe care România îl va face în procesul de tranziție. Obiectivul final îl constituie convergența reală cu UE. Această situație este similară cu rezolvarea unei probleme de programare dinamică complexă în care condițiile inițiale (date de situația economica curentă), cele intermediare (criteriile de la Copenhaga) și condițiile terminale (criteriile de la Maastricht) sunt cunoscute iar obiectivul este de a găsi calea optimă pentru variabilele de interes prin folosirea adecvată a instrumentelor (monetare și fiscale).

Înțelegerea procesului de transmitere a politicii monetare este vital pentru elaborarea și implementarea politicii monetare. Acesta însă se dovedește a fi destul de dificil de realizat, chiar și în economiile dezvoltate unde există un oarecare grad de incertitudine privind această

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

înțelegere. În cazul României situația este și mai dificilă dat fiind faptul că economia se află într-o continuă stare de transformare structurală.

În mod tradițional au fost identificate patru canale principale de transmitere a politicii monetare :

Primul este prin efectul direct al ratei dobânzii, care afectează toate celelalte rate ale dobânzilor, cum ar fi de exemplu dobânda la depozite. Acestea la rândul lor vor afecta deciziile de economisire și investiții ale agenților economici.

Al doilea canal va afecta disponibilitatea creditului.

Al treilea canal este prin impactul asupra prețurilor valorilor mobiliare cum ar fi acțiuni sau obligațiuni și asupra proprietăților imobilare.

Al patrulea canal afectează rata de schimb.

În toate cazurile menționate mai sus expectațiile au un rol important. Rata de schimb e dată de prețul relativ al leului raportat la cel al altor valute și deci depinde atât de condițiile monetare domestice cât și de cele externe. Trebuie menționat că impactul exact pe care o modificare a ratei dobânzii oficiale o are asupra ratei de schimb este dificil de cuantificat deoarece, în general, va depinde de expectațiile inflaționiste și ale ratei dobânzii (domestice și externe).

În România canalele de transmitere ale politicii monetare sunt încă în stadii de formare. O problemă esențială este de a identifica acei factori care joacă un rol important în obstrucționarea efectivității mecanismului de transmitere al politicii monetare. Această secțiune reliefează câțiva dintre acești factori din economia românească care au o influență asupra condițiilor monetare.

2.1 Sistemul financiar și factorii monetari

2.1.1 Structura sistemului bancar

Un element ce joacă un rol important în propagarea impulsurilor monetare o reprezintă structura sistemului bancar. În România, ca și în alte țări candidate sistemul financiar are o distribuție inegală în care băncile dețin de departe cea mai mare pondere a intermedierilor financiare din economia românească. Diversificarea instituțiilor financiare a fost considerabil întârziată în perioada tranziției de ritmul lent al macrostabilizării și al restructurării sectorului real. Totodată, ineficacitatea reglementărilor și a supravegherii activității financiare, care au antrenat colapsul unor instituii financiare, a compromis temporar credibilitatea acestui sector. Sistemul bancar este dominat de câteva bănci private și, într-o mare măsură de bănci la care statul este acționar principal (BCR care este practic dă ‘tonul’ pieței) fiind caracterizat printr-o rație scăzută a activelor în PIB. La sfârșitul anului 2001 raportul activelor bancare în PIB a fost de numai 31% fiind unul dintre cele mai scăzute din țările din estul Europei. Mai mult, sectorul bancar are caracteristici de oligopol. Între 1999 și 2002 aproximativ 85% din depozitele in lei și 90% din creditul domestic in lei era deținut de către 1/6 din bănci.

Un nivel atât de ridicat al concentrării depozitelor și creditelor conferă băncilor ce le dețin o forță redutabilă pe piață. Această situație poate crește nu numai ineficiența, dată de alocarea intertemporală a resurselor, dar și cea a politicii monetare din moment ce, într-o astfel de structură de piață, controlul băncii centrale asupra lichidității în sistemul bancar este redus (băncile comerciale pot utiliza profiturile pentru a contracara impulsurile politicii monetare).

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Totodată se pare că procesul de educare a publicului privind utilizarea alternativelor de economisire financiară va fi foarte îndelungat. Unicele instrumente de economisire care au făcut concurență depozitelor bancare în ultimii ani au fost titlurile de stat și certificatele de trezorerie emise de MFP. În aceste condiții, piața de capital continuă să fie extrem de subțire, ponderea capitalizării bursiere în PIB – aflată pe un trend lent crescător – fiind în anul 2001 de numai 5,9 la sută.

Slaba diversificare a sistemului financiar (atât din punct de vedere al instituțiilor, cât și al produselor) face ca transmiterea impulsurilor politicii monetare să fie mult mai sensibilă la caracteristicile și la modul de funcționare a sistemului bancar.

2.1.2 Nivelul scăzut al monetizării

O altă caracteristică a economiei românești este nivelul scăzut al monetizării.

Raportul masei monetare M2 în PIB a oscilat în jur de 24% în ultimul deceniu, fiind mult mai scăzut decât cel observat în țările dezvoltate și chiar și în unele din țările în tranziție, datorită ineficiențelor majore din sistemul bancar cât și lipsei de experiență a agenților privați de a utiliza banii ca și un dispozitiv de coordonare.

Figura 6. Masa monetară, M2 % din PIB Sursa : Buletinele lunare ale BNR

Nivelul atât de scăzut al monetizării are impact direct asupra eficacității politicii monetare. De exemplu, dacă agenții privați nu-și finanțează proiectele de investiții prin credite bancare sau obligațiuni rata dobânzii va avea un impact mai redus asupra activității economice. O problemă importantă de rezolvat a BNR o constituie sprijinirea procesului de remonetizare a economiei fără a crește inflația. Aceasta se poate intâmpla însă numai dacă cererea de bani va crește într-un mod significant – sugerând o puternică creștere a activității economice și mai multă încredere în sectorul bancar. Totuși, reluarea creditării bancare a ameliorat transmisia impulsurilor politicii monetare, atât pe calea creditului, cât și pe cea a ratei dobânzii.

2.1.3 Dolar/euroizarea masivă

Fenomenul masiv de dolar(euro)izare este o altă trăsătura a economiei românești ce crește incertitudinea referitoare la efectele politicii monetare.

Într-o economie care este parțial dolar(euro)izată, agenții privați preferă mai degrabă să-și țină disponibilitățile pe care le au în active denominate în valută (dolari sau euro) decât în active denominate în lei; în speță aceștia vor prefera dolarul în locul leului pentru depozitele bancare.

Dată fiind evoluția inflației în ultimii 14 ani în România, publicul a căutat protecție în fața costurilor de economisire a activelor în lei, plasându-și disponibilitățile în active denominate în dolari(euro).

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Mai mult, dolarul(euro) a fost utilizat pe scară largă în contracte ca mijloc de indexare, fapt ce a indus o creștere a cererii de dolari(euro).

Ceea ce este important de remarcat este persistența fenomenului de dolar(euro)izare în ciuda faptului că inflația a continuat să scadă.

Componenta valutară a M2 a scăzut la aproximativ 40% la sfârșitul lui 2003 după ce a atins un maxim de 46% la începutul lui 2002. Ca un criteriu de comparație, Reinhart et al. (2003) arată că între 1996 și 2001, rata medie a componentei valutare în M2 pentru o selecție a țărilor în curs de dezvoltare s-a situat în jurul valorii de 18.4%. În comparație cu alte țări din estul Europei România este una dintre cele mai dolar(euro)izate țări. În 2001 de exemplu, componenta valutară în M2 a fost de 9.9% pentru Republia Cehă, 13.3% pentru Polonia și 30.1% pentru Slovenia.

Substituția de monedă pe partea de active confirmă nivelul relativ scăzut de încredere pe care populația îl are în leu și care duce, în mod inevitabil, la o volatilitate crescută a cererii banilor, fapt ce face ca managementul politicii monetare să fie mai dificil de realizat.

Literatura recentă ce abordează crizele financiare se concentrează pe partea de pasiv a bilanțurilor financiare ale agenților economici, așa-numita dolarizare a pasivelor, reliefând situația în care riscurile financiare sunt asociate cu datoriile agenților publici și privați exprimate într-o altă monedă decât cea domestică. Acest fenomen este diferit față de substituția de monedă și trebuie abordată corespunzător. (Reinhart et. al. 2003). Întradevăr, riscuri diferite sunt asociate cu o datorie significantă în valută, în special atunci când moneda domestică se depreciază în raport cu valuta în care a fost contractată datoria. În mod evident o depreciere a monedei domestice va crea tensiuni adiționale asupra serviciului datoriei. În plus, atunci când activele unor bănci sau companii sunt denominate în moneda locală, o depreciere a acesteia duce la scăderea activelor nete; ca o consecință, sectorul privat poate să-și reducă volumul de investiții ceea ce duce la o reducere a cererii totale accentuând și mai mult criza.

2.1.4 Sectorul informal și cererea de bani

Un element ce creează probleme suplimentare în procesul de previziune al efectelor politicii monetare asupra cererii agregate este existența sectorului informal.

Acesta explică partial de ce cererea de bani este atăt de importantă în economia românească.

Activitățile economice informale sunt definite aici ca fiind cele pe care agenții economici nu le înregistrează. Acestea sunt de obicei fie rezultatul neînregistrării unor unități sau activități de producție fie nedeclararea corectă a veniturilor din aceste activități de producție. Din studiile realizate reiese că, în 1998 de exemplu, mărimea sectorul informal putea fi oriunde între 23% și 36% din PIB, în funcție de ipotezele de lucru utilizate pentru estimare. În general, mărimea sectorului informal pare să fi urmat o tendință crescătoare, de la 9% în 1993 la un (posibil) 42% în 2000.

Există în principal trei cauze importante. În primul rând decizia agenților economici de a opera în sectorul informal este un răspuns firesc la povara fiscală excesivă. Chiar dacă, nivelul taxelor în general nu este foarte ridicat în România, contribuțiile la asigurările sociale sunt printre cele mai ridicate din Europa ; acest fapt creează o motivație în plus pentru agenții economici să opereze în sectorul informal pentru a-și crește veniturile.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Companiile tind de asemenea să prezinte o situație distorsionată a volumelor de export în timp ce o mare parte din tranzacțiile domestice nu sunt înregistrate. În al doilea rând, un sistem regulator complicat în diverse piețe a condus la apariția unui larg aparat birocratic. Ca o consecință un număr din ce în ce mai mare de companii au decis să opereze în sectorul informal din dorința de a evita barierele administrative și corupția.

În al treilea rând, gradul de încredere redus în sistemul bancar împreună cu penuria ofertei de instrumente financiare a dus la creșterea probabilității ca agenții economici să intre în tranzacții informale cu bani lichizi.

Din punct de vedere al politicii monetare existența unui sector informal cu o pondere mare în PIB duce la creșterea cererii de bani (atât pentru lei cât și pentru valută).

2.2 Arieratele și povara fiscală

Coordonarea politicilor monetare și fiscale este crucială în asigurarea stabilității macroeconomice (Mishkin, 2001). Dat fiind obiectivul politicii monetare de a asigura stabilitatea prețurilor, politica fiscală va fi constrânsă într-un mod significant deoarece va trebui să asigure o optimizare a veniturilor din taxe, un buget ce poate fi susținut și o consistență între datoria publică și masa monetară. În România politica fiscală a fost mai degrabă restrictivă în ultimii ani. Deficitul bugetar general a fost redus de la 5.4% (exceptând veniturile din privatizări) din PIB în 1998 la aproximativ 2.4% din PIB în 2003. Oricât de bine ar arăta aceste figuri pe hârtie, în practică situația este mai serioasă, în principal din două motive.

Primul este legat de criza din sistemul asigurărilor sociale. În cadrul acestuia sistemul de pensii se află probabil în cea mai precară stare și, dacă nu se vor lua măsuri de remediere într-un timp scurt este greu de imaginat cum va putea fi evitat un colaps. În 2001, România a avut oficial 0.63 angajați pentru fiecare pensionar (vestul Europei 4 angajați la un pensionar)

De asemenea nu trebuie uitată populația din mediul rural, majoritatea căreia lucrează în agricultură).

Sursa: Institutul European din România

Figura 7. Arieratele companiilor monitorizate ca procent din PIB

Restructurarea sistemului de pensii necesită schimbarea actualului sistem – în care cheltuielile cu pensiile din fiecare an sunt finanțate de încasările la buget din același an.

Există un proiect de lege pregătit de către Ministerul Muncii și Solidarității Sociale care are în vedere introducerea a trei piloni, primul bazat pe un sistem public obligatoriu, al doilea ar urma să introducă pensiile private în timp ce al treilea pilon ar considera contribuțiile voluntare ale angajaților la fonduri de pensii corporative.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Introducerea acestor schimbări va avea un impact asupra deciziilor de investiție și de economisire ale agenților economici. Odată cu apariția fondurilor de pensii private sistemul financiar din România ar urma să devină mai diversificat, și probabil mai sănătos, fapt ce va consolida unul din canalele de influență ale politicii monetare. Trebuie menționat că aspectele legate de supervizarea și cadrul legislativ al fondurilor de pensii sunt elemente de o deosebită importanță, dată fiind istoria recentă a prăbușirilor unor fonduri de investiții și bănci în România.

Cel de-al doilea aspect este constituit de indisciplina financiară care continuă să persiste în sistem. Încă începând din 1990 întreprinderile ce au avut pierderi, în special companiile de stat și utilitățile pulice, au acumulat un nivel ridicat de arierate.

Împământenirea unei astfel de culturi în care neplata datoriilor la utilități și la buget a fost tolerată, a echivalat în fapt cu acordarea de subsidii importante de la buget. Un element important a fost inflația, care a ajutat aceste companii să supraviețuiască, mascându-le astfel ineficiența; rata ridicată a inflației a redus în termeni reali datoriile (arieratele) debitorilor. Ca o consecință resursele nu au fost în mod consistent alocate către cei mai productivi agenți economici acest fapt având un efect negativ asupra eficienței globale.

Urmarea a fost o creștere substanțială a deficitelor cvasifiscale ce creează potențiale presiuni asupra finanțelor publice.

Pentru a rezolva această situație în 2001 guvernul a emis o ordonanță de urgență (OUG nr. 79/2001), care stabilește cadrul legal de monitorizare a disciplinei financiare a 86 de mari debitori. Scopul urmărit a fost de a reduce volumul arieratelor printr-un program lunar de supraveghere a cheltuielilor cu salariile, datoriilor și pierderilor ale acestor companii. În ciuda acestor măsuri, mărimea arieratelor companiilor monitorizate de MFP, ca procent din PIB, a fluctuat în jurul valorii de 9%.

Având în vedere lipsa de progres de până acum în activitatea de impunere a disciplinei financiare și comerciale la întreprinderile de stat si utilitățile publice este dificil de prevăzut un orizont de timp în care nivelul arieratelor ar putea fi adus sub control. În caz contrar, potențialul pericol pe care aceste arierate îl au indirect asupra bugetului poate pune în pericol stabilitatea macroeconomică. În principiu există două căi prin care nivelul arieratelor (și al deficitelor cvasifiscale) poate fi adus sub control, prin îmbunătățirea colectării taxelor și ameliorarea administrării intreprinderilor. În ceea ce privește prima soluție pare să existe ceva progrese. Plățile întreprinderilor de stat –care sunt de fapt cauza acestor probleme – par să fi urmat o tendință crescătoare în 2003. Responsabilitatea privatizării industriale este impărțită între Autoritatea pentru Privatizare și Administrarea Participațiilor Statului (APAPS) și Ministerul Economiei și Comerțului (MEC).

2.3 Factori externi

Deoarece România e o economie deschisă, rata de schimb este cel mai important canal de transmitere a impulsurilor monetare datorită faptului că, în contrast cu alte canale, sunt afectate atât cererea agregată cât și oferta. O depreciere a ratei de schimb, cauzată de o relaxare a politicii monetare de exemplu, poate induce o creștere a prețurilor domestice de către agenții economici chiar și in lipsa unei creșteri a cererii agregate. Mai mult, din moment ce informația legată de rata de schimb este disponibilă instantaneu pe piețele de capital, nivelul salariilor și prețurilor tinde să se ajusteze înainte ca schimbările generate de variațiile în prețul importurilor

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

să afecteze structura de costuri.

Cu cât o economie este mai deschisă cu atât va fi mai mare impactul pe care variațiile în rata de schimb le vor avea asupra prețurilor domestice. Unul din indicatorii ce măsoară gradul de deschidere este dat de componenta medie a comerțului exterior în PIB. În România, acest procent a crescut constant din 1998, de la 23% la aproximativ 36% în 2003.

Chiar dacă aceste date indică faptul că economia românească este una dintre economiile cel mai puțin deschise dintre țările candidate, totuși procentul volumului schimburilor comerciale în PIB este mai ridicat decât media țărilor din zona euro. (Conform ‘Transition Report’ al BERD din 1999 acest procent a fost de 45%.) UE este cel mai mare partener de schimburi comerciale al României, în 2002 componenta importurilor destinate către UE a fost de 58.1% din totalul importurilor în timp ce 67.1% din exporturile României au luat drumul UE. Politica BNR de a urmări o apreciere reală modestă a leului împreună cu creșterea remarcabilă a creditului domestic

au dus la o creștere a deficitului de cont curent – care a atins 5.8% din PIB în 2003.

Această situație a făcut ca BNR să amâne planurile de liberalizare a contului de capital.

O deschidere prematură a contului de capital ar putea să genereze o criză financiară dacă alte criterii macroeconomice nu sunt îndeplinite mai întâi (Daianu și Vranceanu, 2003). Fluxurile de fonduri speculative externe tind să profite de diferențialul ratei dobânzii, permițându-le astfel investitorilor străini să exploateze oportunitățile de arbitraj. Acest fapt ar face ca economia României să devină o potențială țintă dat fiind nivelul ridicat al ratei reale a dobânzii, ceea ce asigură realizarea unui câștig speculativ.

Diversificarea relativ redusă a instrumentelor tranzacționate pe piețele financiare din România ar putea să limiteze aceste influxuri de capital speculative. Bursa de Valori București (BVB) are o capitalizare redusă (6 % la sfârșitul lui 2003). Piața obligațiunilor este de asemenea într-un stadiu incipient, lansarea de obligațiuni corporatiste fiind practic absentă. Obligațiunile guvernamentale sunt printre cele mai tranzacționate dar politica fiscală restrictivă a impus până acum o limită la volumul acestora ce ar putea fi emis.

Dat fiind nivelul scăzut al veniturilor și rata scăzută a economisirii, pentru acumularea de capital, România este dependentă de investițiile străine. Până în prezent tendința investițiilor străine directe (ISD) a fost mai degrabă dezamăgitoare. Din 1989, nivelul cumulativ al acestora pe cap de locuitor a fost foarte scăzut în comparație cu alte țări candidate.

Sursa: BERD

Figura 8. Investițiile străine directe cumulative pe cap de locuitor, 1989-2002 (USD)

Mai mult, procentul investițiilor străine directe în PIB a avut o tendință descrescătoare din 1998 .

Impactul pe care influxul de capital îl are asupra economiei se manifestă nu numai prin

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

adoptarea de noi tehnologii dar și prin impunerea disciplinei financiare care este atât de importantă pentru o funcționare eficientă a economiei de piață.

Trebuie menționat totuși că această percepție pare să se fi schimbat în ultima perioadă în urma creșterii economice și a îmbunătățirii riscului de țară acordat de agențiile internaționale de rating.

În concluzie, economia României are câteva caracteristici distincte ce necesită o evaluare atentă în procesul de implementare a politicilor monetare și de rată de schimb.

3. Strategia politicii monetare

Experiența ultimilor ani arată că un număr relativ limitat de bănci centrale au adoptat și aplicat strategii „pure” de politică monetară, fiind mult mai numeroase abordările hibride. La rândul ei, BNR a adoptat „de jure” monetary targeting, dar, în fapt, strategia ei actuală de politică monetară are un caracter eclectic. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este asigurarea stabilității prețurilor, masa monetară fiind desemnată obiectivul intermediar, iar baza monetară, obiectivul operațional al acestei politici.

În același timp însă, acest cadru al politicii monetare a „conviețuit” în ultimii ani cu un regim de flotare puternic administrată a cursului de schimb al leului, menit să concilieze obiectivul dezinflației cu cel de prevenire a deteriorării poziției externe a economiei pe care ar fi indus-o aprecierea excesivă în termeni reali a monedei naționale; astfel, rata de schimb a leului a devenit un cvasiobiectiv operațional al politicii monetare, dar și o cvasiancoră antiinflaționistă, mai ales începând cu anul 2001. O relativă compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi gradual abandonată până în anul 2007.

Pe lângă conflictul de obiective, la care a fost nevoită să se adapteze, strategia monetary targeting și-a adecvat caracteristicile și în funcție de excedentul structural de lichiditate care s-a format și s-a amplificat în sistem începând cu anul 1997, în pofida restricțiilor existente asupra mișcării capitalului; sterilizarea acestui excedent a plasat banca centrală în poziția atipică și defavorabilă de debitor net față de sistemul bancar.

Având în vedere faptul că România este interesată de aderarea la structurile europene, autoritățile au fost preocupate să elaboreze programul de strategie pe termen mediu, în baza căruia să se asigure realizarea condițiilor impuse pentru aderare, program prezentat de Guvern în martie 2000.

În planul politicii monetare, strategia presupune mai multe etape intermediare, etape legate de:

nivelul dorit al inflației;

natura strategiilor monetare adoptate în scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare;

situația balanței de plăți externe.

În ceea ce privește armonizarea legislativă la condițiile europene, un prim pas a fost realizat prin elaborarea noii legi ce reglementează activitatea Băncii Centrale (Legea 101/1998 privind statutul BNR, modificată și completată prin Legea numărul 156/1999 și Ordonanța de urgență

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

nr.136/2001), prin care este precizat obiectivul final al politicii monetare – asigurarea stabilității prețurilor – dar în același timp se evidențiază și interdicția legată de monetizarea deficitului

bugetar de către Banca Națională a României (prin cumpărarea directă de pe piața primară a titlurilor de stat).

Unul dintre primele obiective ale strategiei (vizând, în fapt, precondiții ale strategiei) – asigurarea unei substanțiale dezinflații și a unei semnificative ajustări a surselor deficitului cvasifiscal, simultan cu asigurarea creșterii credibilității privind deciziile autorității monetare – a fost urmărit și chiar realizat în perioada 2000-2001, când s-a obținut o reducere continuă a ratei inflației de la 45% la 22%, cât s-a preconizat pentru anul 2002. Toate acestea au fost, rezultatul unei politici monetare restrictive, orientată în direcția controlului strict al expansiunii ofertei de monedă din economie, control realizat pe baza urmăririi situației bazei monetare. În planul deficitului cvasifiscal, acesta și-a menținut simțită prezența în economie, ponderea societăților cu capital de stat care-și desfășoară activitatea în condiții de ineficiență diminuându-se, în situația în care autoritățile urmăresc eliminarea finanțării pierderilor înregistrate de acestea. În această perioadă, în planul instrumentelor de politică monetară, s-a făcut simțită tot mai mult expansiunea operațiunilor de open-market, fapt ce a permis o diminuare a rolului rezervelor minime obligatorii (tendință descendentă a ratei aferentă acestora).

Al doilea obiectiv are în vedere întreaga perioadă a strategiei (2000-2004), ținta urmărită fiind reprezentată de consolidarea procesului de dezinflație, astfel încât să se ajungă la o inflație de o cifră, nivelul maxim acceptat pentru finalul perioadei fiind de 9%. Realizarea acestuia se bazează pe trecerea treptată de la stabilirea ca obiectiv intermediar a controlului agregatelor monetare la țintirea directă a inflației. Până a se ajunge, însă, la țintirea directă a inflației (în perioada 2003-2004), BNR va avea în vedere, ca obiectiv intermediar, tot controlul agregatelor, baza monetară fiind obiectivul operațional de bază al BNR in perioada 2000-2002, controlul expansiunii acestor agregate având la bază operațiunile pe piață ale Băncii Centrale, reprezentate de operațiunile repo și reverse repo, care să stimuleze competitivitatea sistemului bancar. O îmbunătățire a acestor performanțe este determinată și de creșterea credibilității Băncii Naționale a României, credibilitate care are la bază, în fond, consistența deciziilor luate, decizii care permit adoptarea unei politici monetare nemodificate în timp care să fie orientată și în direcția reducerii substanțiale a nivelului inflației din economie.

În planul cursului valutar, acesta va urma să floteze controlat, fiind în continuare în atenția Băncii Naționale a României, în sensul asigurării menținerii unei oarecare stabilități în timp, care să permită o apreciere a cursului valutar (în termeni reali, comparativ cu nivelul de echilibru al cursului valutar) de 2%, 3% anual. Pentru perioada 2002-2003, se are în vedere o revizuire a mecanismului cursului valutar, care să asigure și să mențină convergența nominală în vederea participării la European Exchange Rate Mechanism (ERM2). Perioada de început a anului 2002 a demonstrat că nivelul actual al cursului valutar este determinat fără intervențiile pe piață ale autorității monetare, motiv pentru care perioade de apreciere a cursului leului sau de stabilitate au intervenit în procesul, inerțial parcă, de depreciere. În același timp, se impune menținerea nivelului deficitului actual al contului curent, până în 2005 urmărindu-se și liberalizarea deplină a contului de capital. Susținerea cursului valutar este asigurată și de existența rezervelor valutare ale Băncii Naționale care-i permit acesteia să deruleze operațiunile tehnice de pe piața valutară. Rezultatele în această direcție sunt îmbucurătoare, nivelul rezervelor valutare depășind, în această primă parte a anului 2002, 4 miliarde USD.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

În continuare, eforturile BNR trebuie să vizeze asigurarea menținerii nivelului rezervelor valutare, astfel încât ele să poată acoperi importul corespunzător unei perioade de 4-6 luni ; aceasta fie pe baza cumpărărilor directe de pe piața valutară, fie pe baza obținerii de împrumuturi de pe piața internațională de capital.

4. Operații realizate de BNR pe piața monetară

Configurarea și eficacitatea cadrului operațional al politicii monetare au suferit restricții și constrângeri, exercitate, pe de o parte, de imaturitatea și dezechilibrele pieței monetare, iar, pe de altă parte, de conflictul de obiective ale politicii monetare. Pe lângă principiul adecvării la condițiile concrete ale pieței monetare interne, construirea cadrului operațional al BNR a avut în vedere în ultima perioadă și obiectivul armonizării sale graduale cu cel al BCE, astfel încât instrumentele de politică monetară pe care BNR le are „de jure” la dispoziția sa sunt aproape identice cu cele ale BCE. Natura, funcțiile, caracteristicile și eficacitatea în transmiterea impulsurilor de politică monetară a instrumentelor utilizate de BNR sunt, însă, parțial diferite de cele specifice instrumentelor BCE.

Astfel, pe lângă faptul că au devenit de relativ scurt timp principalul instrument de politică monetară, operațiunile open-market sunt utilizate aproape exclusiv în scopul drenării excesului structural de lichiditate. Cele mai importante – atât ca volum, cât și ca frecvență – sunt atragerile de depozite cu scadențe la o săptămână și două săptămâni, precum și la o lună și trei luni; operațiunile reversibile cu titluri de stat sunt, de asemenea, intens utilizate pentru sterilizarea surplusului de rezerve. Volumul de lichiditate atras în prezent de BNR prin operațiunile open market devansează cu mult disponibilul băncilor în conturile lor la banca centrală.

Ambele categorii de operațiuni se derulează pe bază de licitații cu rate variabile de dobândă, banca centrală reușind să impună, din a doua parte a anului 2000, plafonul de dobândă acceptat pentru aceste plasamente ale băncilor. Astfel, plafoanele de dobândă stabilite pentru scadențele la o lună și la trei luni au devenit implicit ratele-cheie de dobândă ale politicii monetare; modificarea lor, deși, nu este preanunțată, constituie cel mai puternic semnal dat băncilor privind direcția în care se îndreaptă politica monetară.

Controlul monetar și absorbirea lichidității prin intermediul acestor operațiuni nu sunt însă perfecte, disponibilitatea băncilor de a efectua plasamente la BNR depinzând de numeroși factori. Aceștia induc o relativă volatilitate în condițiile de lichiditate, dar mai ales în mișcarea ratelor dobânzilor pieței interbancare; ca efect al controlului monetar imperfect, traiectoria ratelor dobânzilor interbancare se abate uneori sensibil de la curba randamentelor BNR. Totodată, datorită nivelului înalt al excedentului de lichiditate, dimensiunile pieței interbancare sunt mult inferioare volumului de operațiuni derulate de bănci cu banca centrală. În aceste condiții, segmentul interbănci are un rol nesemnificativ în propagarea impulsurilor politicii monetare, acestea transmițându-se în mod direct asupra ratelor dobânzilor creditelor și depozitelor bancare.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

În condițiile excesului structural de lichiditate, standing facilities de care dispune BNR își îndeplinesc doar parțial funcția, ele neputând contracara distorsiunile induse de alte instrumente.

Coridorul de rate ale dobânzilor, delimitat de facilitatea de credit și de depozit, este relativ largă, pentru a nu descuraja tranzacționarea pe piața interbancară; reversul negativ al acestuia este faptul că el permite manifestarea unei volatilități accentuate și a unor amplitudini mari ale fluctuațiilor ratelor dobânzilor.

Intervențiile BNR pe piața valutară constituie în prezent principalul instrument de creație monetară a acesteia. Începând cu a doua jumătate a anului 2001, tactica intervențiilor băncii centrale s-a modificat în sensul scăderii frecvenței achizițiilor valutare; scopul acesteia îl constituie descurajarea intrărilor de capital speculativ prin sporirea impredictibilității evoluției pe termen foarte scurt a cursului de schimb al leului. Prin aceasta, avantajul cvasiancorării anticipațiilor inflaționiste ale publicului la un pattern mai predictibil al cursului de schimb al leului față de dolar s-a diminuat. Impredictibilitatea ratei de schimb a leului s-a accentuat și datorită volatilității ridicate a raportului euro/dolar; aceasta deoarece, datorită situării economiei românești la confluența persistenței unei mentalități atașate de moneda americană și a accentuării preponderenței operațiunilor comerciale externe derulate în euro, BNR a început să utilizeze un coș informal dolar-euro, ca reper al intervențiilor sale.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii reflectă foarte fidel constrângerile la care a fost și este supus cadrul operațional al politicii monetare în ultimii ani. BNR a atribuit rezervelor minime obligatorii, cu preponderență, funcțiile de control monetar și de management al lichidității, mecanismul având rolul de a absorbi (parțial) excedentul structural de lichiditate. Rata rezervelor minime aferentă depozitelor în lei a fost majorată de trei ori în anul 1999 ( de la 15 la sută la 30 la sută), fluctuațiile zilnice ale lichidității au fost limitate la 110 la sută din nivelul prevăzut, perioada de constituire a rezervelor a fost redusă la două săptămâni. Prin acestea s-au urmărit realizarea unui control monetar mai riguros și mai puțin costisitor pentru banca centrală și contracararea atacurilor speculative asupra monedei naționale și implicit asupra ratelor dobânzilor BNR. Constituirea de rezerve minime obligatorii a fost impusă și pentru pasivele bancare denominate în valută. Rolul rezervelor minime obligatorii constituite în valută este acela de a frâna și chiar de a diminua fenomenul dolarizării și al multiplicării depozitelor în valută.

Rigiditatea și austeritatea mecanismului a fost însă în detrimentul eficacității mecanismului de transmisie a politicii monetare. Principalele efectele perverse ale acestuia au constat în îngustarea pieței interbancare, accentuarea volatilității ratelor dobânzilor acestei piețe și lărgirea spread-ului dintre ratele dobânzilor pasive și cele ale dobânzilor active practicate de bănci, în condițiile în care băncile au transferat costurile impuse de acest mecanism, cu prioritate, asupra deponenților. Pentru atenuarea unora din aceste distorsiuni, rezervele sunt bonificate cu o rată a dobânzii confortabil superioară ratei medii a dobânzii la vedere plătită de bănci, iar începând cu anul 2001 rata rezervelor minime obligatorii a fost succesiv redusă, ajungând în luna septembrie la nivelul de 22 la sută. Totodată, începând cu 24 august 2002 mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost mult flexibilizat, pentru a fi capabil să-și îndeplinească și funcția de stabilizare a ratei dobânzii pieței monetare.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

5. România și conditiile trecerii la regimul de țintire a inflației

5.1. Cerințe instituționale

În România, criteriile instituționale de adoptare a strategiei de țintire directă a inflației sunt parțial îndeplinite. Conform Legii nr. 101/1998, Banca Națională a României dispune de independența deciziilor de politică monetară și valutară, conducerea acesteia nefiind sub influența factorilor politici. Aceeași lege a limitat volumul împrumuturilor luate de Trezorerie de la banca centrală în cursul unui an la 7 la sută din veniturile bugetului de stat realizate în anul precedent, soldul permanent al împrumuturilor acordate și nerambursate neputând depăși în nici un moment suma totală rezultată din dublarea capitalului și a fondului de rezervă al Băncii Naționale a României. Autonomia băncii centrale, statuată din punct de vedere legislativ, este confirmată și în practică, dacă se ia în considerare frecvența redusă a schimbării guvernatorilor BNR.

Dominanța fiscală s-a redus semnificativ în ultimii ani atât din perspectiva împrumuturilor acordate de BNR Trezoreriei și a renunțării la politica de creditare sectorială, cât și sub forma atragerii veniturilor din senioraj. Conform Masson et al. (1998), țările în curs de dezvoltare recurg la această formă de finanțare într-o măsură sensibil mai mare decât țările dezvoltate (seniorajul ajunge în acest caz până la 3 la sută din PIB, față de sub 1 la sută din PIB în economiile avansate). În România, seniorajul a fost în medie de 2,5 la sută din PIB în perioada 1994-2000, dar valoarea aferentă anului 2001 (1,4 la sută) este inferioară celor înregistrate în Cehia și Polonia.

Tabelul 4. Seniorajul* în România și în țările avansate din Europa Centrală și de Est

Sursa: BNR, IFS și publicații ale băncilor centrale.

Obiectivul fundamental al BNR – asigurarea stabilității monedei naționale pentru a contribui la stabilitatea prețurilor – este compatibil cu țintirea directă a inflației. Pe anumite perioade de timp însă acest obiectiv nu a mai fost prioritar, insuficienta coordonare a ansamblului de politici

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

macroeconomice determinând BNR să susțină alte segmente ale economiei, aflate în dificultate (comerțul exterior, sistemul financiar-bancar). Astfel, atenția băncii centrale a fost divizată în timp între atingerea țintei de inflație și trasarea unei deprecieri controlate a monedei naționale, refacerea rezervelor valutare sau asumarea rolului de împrumutător de ultimă instanță. Nici în

anul 2001, politica de dobânzi a BNR nu a fost pe deplin subordonată obiectivului dezinflaționist, banca centrală urmând trendul descrescător imprimat dobânzilor de Ministerul Finanțelor Publice în încercarea de a reduce costurile aferente datoriei publice.

La nivelul implementării deciziilor de politică monetară, BNR nu dispune încă de un instrument eficace prin care să informeze piețele referitor la orientarea politicii monetare și, mai ales, să influențeze formarea anticipațiilor inflaționiste. Canalul dobânzii – utilizat de toate băncile centrale cu strategie de țintire a inflației – a fost obturat în ultimii ani de poziția de debitor net a băncii centrale față de sistemul bancar; dobânzile la operațiunile de sterilizare ale BNR s-au dovedit eficiente în orientarea pieței, pentru prima dată, în cursul anului 2001, însă această pârghie trebuie consolidată în continuare pentru a pregăti asumarea rolului acordat dobânzii în cadrul strategiei de țintire directă a inflației. Excesul structural de lichiditate este prezent, de altfel, și în economiile din Europa Centrală și de Est care au adoptat țintirea inflației, dobânda la tranzacțiile reverse repo fiind considerată dobânda de referință a băncii centrale.

Deși în anul 2001 Ministerul Finanțelor Publice a avut un acces mult mai facil la sursele de finanțare externe decât în trecut, contextul internațional ar putea deveni mai restrictiv în viitor, ceea ce, pe fondul dificultăților de întărire a disciplinei financiare, ar putea conduce la creșterea presiunilor fiscale pe piața internă. Dominarea piețelor financiare de către Ministerul Finanțelor Publice s-a realizat prin oferirea unor randamente atractive la un grad de risc scăzut, ceea ce a îngreunat accesul agenților economici la sursele de finanțare. Ameliorarea procedurilor de colectare a veniturilor statului și a disciplinei financiare a agenților economici este o condiție imperativă pentru implementarea regimului de țintire directă a inflației.

Autoritățile din România au reușit să mențină deficite bugetare moderate și nu au practicat reprimarea financiară prin plafonarea ratei dobânzii sau impunerea de plasamente obligatorii în contul datoriei publice, dar adâncimea redusă a piețelor financiare și inexistența unor instrumente diversificate de economisire conferă Trezoreriei o poziție puternică pe piață.

Sistemul bancar a cunoscut o ameliorare vizibilă în anul 2001, din punct de vedere al capitalizării și performanțelor financiare ale băncilor, iar BNR a continuat să îmbunătățească normele prudențiale și activitatea de supraveghere. Riscul sistemic s-a redus, dar este nevoie de timp pentru a se consolida rezultatele pozitive înregistrate. Din această perspectivă sunt importante restructurarea și privatizarea BCR și CEC, acestea având o pondere mare în totalul activelor bancare și un potențial ridicat de destabilizare a sistemului bancar, dacă investitorii își pierd încrederea în aceste instituții. Fondul de garantare a depozitelor în sistemul bancar nu are încă suficiente resurse pentru a putea face față unei crize bancare fără sprijinul BNR, iar exercitarea rolului de împrumutător de ultimă instanță ar contraveni obiectivului de dezinflație.

Riscuri semnificative pentru reușita implementării unui regim de țintire directă a inflației prezintă dimensiunea dezechilibrului extern și amplitudinea dolarizării, mai ales pe fondul liberalizării fluxurilor de capital. Având în vedere că acest tip de strategie monetară impune flexibilitatea cursului de schimb, fluctuațiile acestuia sunt inevitabile, iar deprecierile abrupte (cauzate, de exemplu, de o inversare a fluxurilor de capital sau de necesitatea utilizării cursului de schimb ca ajustor al balanței comerciale) cresc riscul de producere a unor crize financiare prin

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

creșterea poverii datoriilor denominate în valută și prin deteriorarea bilanțurilor operatorilor economici (întreprinderi și bănci, deopotrivă).

Banca Națională a României prezintă anual Parlamentului politica monetară aplicată în anul precedent și orientările pentru anul în curs, răspunzând în fața acestuia pentru îndeplinirea obiectivelor sale. Prin buletinele sale lunare, prin raportul anual și prin comunicatele sale, BNR explică publicului evoluțiile din economia reală și piețele financiare, deciziile de politică monetară și valutară adoptate și motivele pentru care nu s-a putut îndeplini obiectivul de inflație. În ceea ce privește orientarea politicii monetare, informațiile prezentate se limitează însă la acțiunile întreprinse de banca centrală în perioada analizată, lipsind aparatul tehnic adecvat care să permită dezvoltarea unei viziuni anticipative. Analizele retrospective sunt necesare, dar nu și suficiente în cazul adoptării regimului de țintire directă a inflației, esențială fiind atitudinea proactivă a băncii centrale. De asemenea, nu se specifică impactul deciziilor de politică monetară asupra ratei inflației, nefiind clar delimitate marja de manevră și răspunderea băncii centrale în frânarea creșterii prețurilor. Aceste informații nu trebuie să lipsească în cazul adoptării regimului de țintire directă a inflației, în general fiind făcute publice prin intermediul unui „Raport asupra inflației” – principalul vehicul de comunicare al băncii centrale, prin care aceasta își asumă răspunderea pentru îndeplinirea obiectivului stabilit.

Comunicarea băncii centrale cu publicul, cu piețele financiare s-a îmbunătățit considerabil în ultimii ani, atât printr-o mai mare disponibilitate pentru dialog a conducerii BNR (prin întâlniri cu băncile, acordarea de interviuri, organizarea de seminarii etc.), cât și prin transparența asigurată de deplasarea accentului dinspre instrumentele directe de politică monetară spre cele indirecte.

Eforturile de dezinflație ale băncii centrale pot avea concretizarea dorită doar dacă publicul acordă încredere strategiei aplicate și își ajustează anticipațiile inflaționiste în funcție de obiectivul anunțat. Până în prezent, acest lucru nu s-a întâmplat decât parțial, credibilitatea autorităților fiind erodată de faptul că obiectivul inițial de inflație a fost deseori ajustat crescător în cadrul orizontului de timp vizat de țintă.

5.2. Cerințe tehnice

Dacă în ceea ce privește precondițiile instituționale, unele dintre ele sunt îndeplinite, din punct de vedere al implementării efective, Banca Națională a României nu dispune deocamdată de aparatul tehnic necesar adoptării strategiei de țintire a inflației. Instabilitatea mediului economic și legislativ, restructurarea insuficientă a companiilor de stat, privatizarea lentă a întreprinderilor cu pierderi, deprecierea monedei naționale sunt doar câteva dintre cauzele care au favorizat perpetuarea unei inflații volatile și înalte. Ponderea produselor cu prețuri administrate în coșul de consum este semnificativă, iar alinierea acestor prețuri la tarifele internaționale constituie sursa unor puseuri inflaționiste repetate, cu efecte propagate la nivelul prețurilor libere. Multe dintre băncile centrale care operează în regim de țintire a inflației își fixează ținta de inflație în termenii inflației de bază, eliminând din coșul de consum bunurile și serviciile ale căror prețuri sunt supuse unor puternice ajustări sezoniere, măsuri administrative

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

sau șocuri din partea ofertei. O comparație între indicele prețurilor de consum (IPC) și indicele inflației de bază permite definirea limitelor influenței băncii centrale asupra proceselor inflaționiste ce au loc în economie, dar, în același timp, pune în evidență aspecte care ar putea periclita ancorarea la nivelul țintei a anticipațiilor publicului. Astfel, calculul inflației de bază presupune eliminarea directă din IPC a unor elemente care influențează puternic percepția publicului referitoare la evoluția prețurilor (de exemplu, prețurile administrate) sau utilizarea unui algoritm complex de excludere, dificil de asimilat de către publicul larg. De asemenea, faptul că determinarea inflației de bază se realizează, în general, la nivelul băncii centrale ar putea accentua neîncrederea publicului fața de rezultatele obținute de aceasta în atingerea țintei. Aceste motive au determinat Banca Națională a Poloniei să își fixeze obiectivul de inflație în funcție de IPC, iar Banca Națională a Cehiei sa înlocuiască (în aprilie 2001) indicele inflației nete cu IPC. În cazul României, IPC este utilizat ca măsură a inflației încă de la începutul perioadei de tranziție, fiind adânc înrădăcinat în percepția operatorilor; calculele referitoare la nivelul inflației de bază efectuate în cadrul BNR sunt recente și nu au fost prezentate public. În perspectiva introducerii unui regim de țintire a inflației, BNR trebuie să realizeze o analiză comparativă a celor doi indici de prețuri și să decidă care dintre aceștia servește cel mai bine scopului urmărit. În cazul în care se optează pentru inflația de bază, trebuie demarată o campanie de familiarizare a publicului cu noua noțiune, prezentându-se motivația deciziei și modul de calcul.

În condițiile în care mediul economic este caracterizat în continuare de un grad ridicat de incertitudine este dificilă construirea un model macroeconomic care să stabilească corelațiile dintre variabilele nominale și cele reale suficient de precis pentru a permite băncii centrale să aibă o imagine clară, într-o formă cuantificată, a eficacității mecanismului de transmisie a politicii monetare și a efectelor deciziilor sale asupra inflației. Informațiile obținute prin metode econometrice ar trebui completate cu analize ale tendinței prețurilor, pe o perioadă de cel puțin 12 luni în avans, pe baza unor sondaje privind atât oferta (anticipațiile inflaționiste ale agenților economici), cât și cererea (încrederea consumatorilor). Inexistența unor informații viabile privind anticipațiile inflaioniste crește riscul ca proiecțiile de inflație realizate de BNR să nu se materializeze, ceea ce ar însemna luarea unor decizii de politică monetară incorecte și, în final, ratarea țintei de inflație.

Conform Debelle (1997) și Masson et al. (1998), una din precondițiile esențiale ale adoptării cu succes a unui regim de țintire a inflației este ca banca centrală să dispună de un instrument adecvat de prognoză a inflației și de evaluare a impactului pe care acțiunile de politică monetară îl au asupra inflației (magnitudinea efectelor, intervalul de transmisie etc.). Pentru îndeplinirea acestor condiții multe bănci centrale care operează în regim de țintire directă a inflației se bazează pe modele econometrice ale inflației – deși nu există o cerință explicită pentru utilizarea unor astfel de metode – sau apelează cel puțin la leading indicators ai inflației, de tipul dobândă, masă monetară, curs de schimb, prețuri ale producției industriale, salarii etc. Prin urmare, trecerea la țintirea directă a inflației în România depinde în bună măsură de calitatea legăturilor statistice existente între inflație și variabilele macroeconomice ce ar putea fi utilizate pentru prognoza acesteia. Deși testele efectuate, au pus în evidență existența unor legături între inflație (măsurată prin IPC și prin CORE1) și cursul de schimb, M2, rata dobânzii reale la depozitele atrase de BNR și deficitul bugetului de stat, acestea nu sunt suficient de puternice pentru a permite construirea unui model viabil de prognoză.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

În prezent, BNR realizează proiecții de inflație doar pe termen scurt, neavând o metodologie pentru prognoza inflației pe termen mediu, iar faptul că prognoza de inflație nu este publică reprezintă un impediment în plus în ancorarea anticipațiilor inflaționiste ale operatorilor economici.

6. Obiectivele politicii monetare în vederea aderării la UE

6.1 Cerințele relevante ale UE pentru obținerea criteriului de membru

Sub incidența creării condițiilor de promovare a convergenței și integrării în UE, au fost previzionate patru etape în strategia BNR de conducere a politicii monetare, urmărindu-se alinierea la standardele și practicile internaționale :

Prima etapă s-a desfășurat până în 1999. S-a urmărit o depreciere reală a cursului de schimb, care a alimentat inflația (aceasta ajungând pe alocuri la proporții uriașe. A fost de 199,2 % în 1991, 295,5% în 1992, 61,7 în 1994, 27,8% în 1995) acompaniată de o creștere în deficitul fiscal și cvasifiscal, acumulări de datorie externă, controlul asupra prețurilor și ratei de schimb. Ca răspuns la politica monetară restricționistă și la deprecierea leului inflația a atins 40,6% în 1998, iar în 1999, 55%, în mare parte datorită politicilor de creștere a veniturilor și acumulării. În acest context, rezervele valutare la dispoziția BNR au fost reduse.

Cea de-a doua etapă a început în 2000 (2001). S-a urmărit aprecirea reală a cursului de schimb față de nivelul de echilibru (+2-3% anual), fapt care a condus la o scădere a inflației. În anul 2000, inflația s-a situat la un nivel de 40,7 %, iar în 2001 a înregistrat o valoare de 30,3%. Începând din acest moment, rezervele valutare ale BNR au crescut, pentru a putea susține flotarea controlată a leului și îndatorarea externă.

Cea de-a treia etapă : Inflation targeting. BNR renunță la obiective multiple, concentrându-se integral asupra nivelului inflației (fie nivel punctual, fie un interval-țintă). Debut în anul 2004. Inflația din anul 2004 – 9,3%.

Cea de-a patra etapă : trecerea la moneda EURO.

Au fost susținute trei argumente, deosebit de importante, care au justificat nevoia României de a obține aprecierea leului față coșul valutar la care se raportează :

– aprecierea monedei este de natură să influențeze scăderea inflației pentru că frâneaza indexările asupra prețurilor, care se raportează la cele două monede (euro și dolar).

– adaugă putere de cumpărare românilor în străinătate, și apropie nivelul veniturilor cetățenilor români cu cele din zona Euro.

– joacă un rol de presiune asupra producătorilor români, în sensul că stimulează activitatea de reducere a costurilor pentru realizarea de mărfuri competitive la export.

În acest context, politica monetară (2000-2004) promovată de BNR a fost una restrictivă scopul fiind de a asigura stabilitatea monetară, prin reducerea ratei inflației în perioada 2000-2004 la o singură cifră.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Criteriile de convergență stabilite în tratatul de la Maastricht, cu privire la formarea Uniunii Monetare Europene, necesită îndeplinirea, la nivelul fiecărei țări, a unor parametrii macroeconomici, prin realizarea unor măsuri de natură financiară, fiscală și monetară.

Negocierile privind aderarea României la UE au evidențiat la capitolul politică monetară următoarele scopuri, măsuri și termene de realizare (tabelul 5).

Tabelul 5. Scopuri ale politicii monetare în vederea aderării la UE

În august 2003 guvernul român a înaintat către CE cel de-al treilea program economic de pre-aderare, negociat în prealabil cu o serie de instituții locale. Programul reafirmă angajamentele guvernului pentru continuarea reformei economice. În timp ce puțini pun la îndoială dorința politică a guvernului de aderare la UE, mulți pun sub semnul întrebării abilitatea acestuia de a îndeplini pană la capăt reformele asumate conform programului stabilit – mai cu seamă ca 2004 este și an electoral.

Problema este că politica monetară nu poate acționa de una singură pentru realizarea convergenței nominale și reale cu UE, politicile monetară și fiscală trebuiesc coordonate pentru îndeplinirea acestui obiectiv. Ultimele date de la Eurostat arată că în termeni de produs intern brut pe cap de locuitor România și Bulgaria se află în urma altor membri ai UE.

Din acest punct de vedere nu pare surprinzător faptul că una din prioritățile principale ale României e să realizeze o creștere economică durabilă ce i-ar permite să reducă diferența față de alte membre ale UE. Aceasta este însă posibil numai dacă o serie de alte pre-condiții sunt îndeplinite mai întai – cum ar fi disciplina financiară, stabilizarea macroeconomică, dezvoltarea sistemului financiar și îmbunătățirea climatului de afaceri.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Și aici România mai are multe de făcut. Ceea ce este însă foarte important este ca România să-și mențină obiectivele stabilite în calendarul de aderare la UE. Oricât de dificil ar fi acest lucru, este important din cel puțin două puncte de vedere. În primul rând, procesul de implementare a reformelor s-a desfășurat încet în absența presiunilor externe. Monitorizarea continuă a programelor instituțiilor financiare externe și UE au jucat un rol important în implementarea reformelor și ulterior asigurarea continuității lor. În al doilea rând, mai devreme sau mai târziu aceste reforme ar fi trebuit să fi fost implementate oricum.

Condițiile aderării la UE sunt date de criteriile de la Copenhaga. În esență acestea impun adoptarea Acquis, cadrul legislativ al UE. Evident că în acest proces există costuri și beneficii dar pe termen lung efectul beneficiilor va fi predominant. În mod cert acesta a fost rezultatul în cazul Portugaliei, Spaniei și mai cu seamă a Irlandei, toate având creșteri economice rapide imediat ce au devenit membri UE. Pentru România ar fi indicat să devină membru, însă adoptarea euro ca monedă națională, nu pare fezabilă în viitorul apropiat, cel puțin până când deficiențele structurale ale României nu sunt rezolvate.

6.2 Balanța de plăți externe și restricțiile ei

Evoluția deficitului de cont curent a fost folosită de investitori de cele mai multe ori ca o regulă generală, de bun simț, pentru a reevalua investițiile într-o anumită țară. O analiză efectuată pe un eșantion de 25 de țări dezvoltate care au experimentat ajustări semnificative ale defictului de cont curent a relevat faptul că deficitele încep să-și inverseze trendul după ce depășesc 5% din PIB. Astfel de ajustări au fost de obicei însoțite de o devalorizare cu 10-20% a ratei reale de schimb. Totuși, considerarea strictă doar a datelor referitoare la contul curent s-a dovedit a fi o abordare prea restrictivă pentru țările cu un nivel scăzut al datoriei externe și una prea relaxată pentru cele cu datorii mari. Pentru a înlătura aceste neajunsuri, investitorii privați au început să analizeze și datoria externă – care ar trebui, în viziunea lor, să acopere 50-60% din PIB – în loc să fie preocupați doar de contul curent. Ce ar însemna acest lucru pentru România? Imaginea contului curent este mai sumbră în ultima perioadă, ceea ce nu se poate spune și despre datoria externă.

Sursa: FMI

Figura 9. Deficitul contului curent și Datoria Externă ca pondere din PIB

Deși datoria externă a continuat să crească din 1998, cifra estimată pentru 2003 arată că ea este doar 35% din PIB, mai mică decât limita superioară acceptabilă pentru investitorii privați. Totuși, nu trebuie uitat nici faptul că problemele din anii ’90 din America Latină (Mexic, Argentina) au dispărut în momentul în care datoria externă a coborât sub pragul de 40% din PIB.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Raportul datorie publică la PIB nu este doar un indicator al capabilității de suportare a datoriei, dar și unul care arată volatilitatea fluxului veniturilor. Cu cât mai mare este această volatilitate, cu atât mai mic e nivelul suportabil al datoriei externe.

Accentuarea recentă a deficitului contului curent reflectă, în esență, excesul cererii interne. Cererea pentru credite, stimulată și de scăderea ratei dobânzii, în special cea la creditele în valută, a fost unul din factorii care au alimentat cererea internă.

Disponibilitatea datoriei neguvernamentale în valută a fost serios redusă în 1999, după colapsurile înregistrate în sistemul bancar, dar și-a început trendul crescător după aceea.

Măsurile recent implementate de BNR și de Ministerul Finanțelor care au avut drept scop reducerea cererii private pentru creditul de consum au eficiență limitată.

Înăbușirea cererii interne nu este îndeajuns; e nevoie de implementare de politici care vor permite cererii în exces să fie corelată cu investițiile. Mai mult, acestă măsură protectivă – de a reduce cererea internă pentru credit – este o soluție doar pe termen scurt. BNR s-a opus aprecierii leului (ROL) prin cumpărarea de valută (dolar, Euro) în perioada 1999-mijlocul anului 2002, și a încercat să sterilizeze aceste intervenții (începând cu 2001) pentru a preveni creșterea de ofertă monetară. Această măsură a avut sens în contextul în care o altă prioritate a BNR a fost să aducă rezerva valutară la un nivel acceptabil. De vreme ce acest scop a fost atins, BNR poate lupta împotriva inflației dacă își va reduce intervențiile de pe piața valutară. Ce se poate face cu costurile sterilizării dacă BNR nu poate fi complet insensibilă la dinamica ratei de schimb? Dată fiind structura particulară a economiei românești, și în special fragilitatea ei financiară, poate fi utilă instituirea unor măsuri de control pe piața de capital a fluxurilor de capital pe termen scurt. Experiența demonstrează că în perioade de criză aceste fluxuri de capital sunt foarte volatile iar mișcarea lor poate adânci și mai mult criza. Astfel, dacă nu există substituție perfectă între intrările de capital pe termen scurt și lung, taxarea intrărilor pe termen scurt (de exemplu, prin introducerea unui depozit neremunerat – măsură de tip Chile) ar diminua aprecierea excesivă a leului (ROL).

Economia unei țări ar fi subiectul unei instabilități financiare relativ modeste dacă fluxurile de capital străine ar finanța proiectele de investiții ce aduc profituri mari.

Situația poate fi diferită dacă agenții privați se împrumută extern pentru a-și finanța consumul. În contextul românesc, trebuie observat că în 2003 creditul de consum a crescut într-un ritm foarte rapid (cu aproximativ 300% într-un an). Trebuie însă recunoscut și faptul că acest credit reprezintă doar 20% din creditul neguvernamental (aproximativ 2.4% din PIB).

Multe din aceste credite sunt denominate în valuta, fapt ce impune riscuri suplimentare celor ce se împrumută în situatia cand leul s-ar deprecia masiv (companiile din sectorul necomercial și persoanele particulare sunt cele mai expuse la acest risc dat fiind că venitul lor este exprimat în monedă locală).

Așadar, unele bănci, care au reguli de prudență interne mai puțin stricte, s-ar putea să întâmpine dificultăți în viitor; în acest caz, sistemul bancar în totalitate ar putea avea de suferit. Alt aspect ce produce îngrijorare este cel mai sus menționat, legat de deficitul contului curent care s-ar putea apropia de un nivel critic ce poate declanșa o pierdere a încrederii investitorilor internaționali în poziția financiară a României și o inversare a fluxurilor de capital. În cazul în care învestițiile străine directe (ISD) nu finanțează deficitul într-o măsură mai mare și dacă intrările de capital nu devin mai puțin speculative, un deficit ce depășește 6.5% din PIB va submina credibilitatea politicii monetare și va pava drumul cu surprize neplăcute. Aces lucru ar

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

fi destul de ironic, considerând recentele serii de creșteri de ratinguri acordate României de către principalele agenții internaționale.

În lumina acestor evoluții pe piața creditelor, date fiind eforturile BNR de a preveni aprecierea excesivă a ROL-ului, limitarea creditul intern, în special pe cel în dolari, cu scop de consum, poate fi o variantă utilă pentru controlul influxurilor de capital străin, care ar putea sprijini un ROL mai slab și se va opune instabilității financiare.

6.3 Creșterea economică și o dezinflație de durată

Manualele de economie sugerează că creșterea economică poate apărea fie din schimbări în productivitatea capitalului, a muncii, a tehnologiei sau a unei combinații a acestora. Dat fiind faptul că România este o economie mică deschisă cu un nivel tehnologic și productivitate scăzute (în comparație cu țările din UE), transferul tehnologiei și al capitalului ar trebui să ducă la creștere economica rapidă. Pe măsura intrării capitalurilor în economie, creșterea productivității va antrena mărirea salariilor și într-un final a prețurilor, conducând apoi la o aprecierea reală a cursului de schimb al monedei naționale.

Întrebarea care apare în acest context este cât de repede ar trebui România să aducă inflația la normele EU fără a suferi o pierdere excesivă de producție. Dezinflația va afecta în mod evident întreprinderile de stat cu pierderi mari care până în prezent au văzut cum datoriile lor în termeni reali au fost sistematic reduse din cauza inflației. Rămase fără acest grad de libertate, e foarte probabil ca ele să fie scoase de pe piață. Dar aceste costuri ar fi trebuit să fi fost prevăzute atât de către BNR cât și de Ministerul Finanțelor Publice atunci când au agreat nivelul țintit al inflației.

Creșterea relativ rapidă a cererii interne, creșterea prețurilor de import (datorate în mare măsură aprecierii Euro) și structura de tip monopol a anumitor industrii, în special a celei energetice, ar putea submina politica de dezinflație a BNR. În mod alternativ, o întoarcere la un dolar (USD) puternic ar ajuta dezinflația.

Câteodată, dezinflația rapidă poate apărea ca o consecință a unor șocuri temporale externe ca scăderi mari ale prețurilor bunurilor. Orice încercare de a bloca în mod permanent dezinflația ar fi o eroare întrucât reversarea prețurilor bunurilor va apărea oricum, atunci când cererea globală de mărfuri își va reveni. Similar, BNR ar risca dacă ar încerca să compenseze temporar șocurile ofertei care deraiază dezinflația de la drumul previzionat.

În orice caz, îngrijorări excesive legate de rația de sacrificiu nu par să se aplice economiilor în tranziție, chiar dacă rezervele de eficiență sunt importante (Cottarelli și Doyle, 1999). În România, dezinflația din ultimii ani s-a realizat fără o pierdere (aparentă) de producție. Rămâne de văzut ce se va întâmpla în perioada viitoare, când o rată a inflației de o singură cifră nu va mai diminua arieratele în termeni reali, după cum s-a întâmplat în trecut.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

6.4 Presiunile fiscale specifice UE și riscul monetizării deficitului

Trebuie remarcat faptul că aderarea la normele și standardele UE va necesita importante resurse bugetare și investiții publice în infrastructură, agricultură, protecția mediului și alte sectoare. Se poate lua ca exemplu îmbunătățirea, extinderea și construirea de puncte de tratament a apelor uzate și de ardere a deșeurilor, rețele de apă potabile și de irigații, etc. În afara acestora, costuri suplimentare vor apărea din plata contribuțiilor la bugetul UE după aderare (aproximativ 800 milioane Euro). Pe de altă parte, în drumul ei spre aderare, România are acces la Fondurile Structurale și de Coeziune; poate beneficia de transferurile din mecanismele de pre-aderare reprezentate de programele de tip PHARE și SAPARD.

Presupunând diferite intrări de fonduri UE – angajamentele ce reprezintă aproximativ 5% din PIB-ul României – impactul net asupra bugetului este de desemenea variabil. Un cost semnificativ la buget va fi reprezentat de costurile de finanțare a tranziției sistemului actual de pensii. Un studiu recent al lui Fultz (2003) efectuat pe un eșantion de economii demonstrează faptul că cerințele atingerii acestui scop impune presiuni suplimentare bugetului., undeva în limita a 0.5-2.5% din PIB pe an.

Ținând cont de acest lucru, devine absolut esențial ca volumul arieratelor să fie drastic redus cât mai curând posibil. Presiunea acestor costuri asupra bugetului ar fi prea greu de suportat. (De vreme ce balanța contului curent este rezultatul economiilor nete din sectoarele public și privat, un deficit bugetar va stimula deficitul extern, lucru care e de evitat). În lipsa deficitului cvasi-fiscal dimensiunea deficitului bugetar va fi mult mai ușor de administrat. Înregistrarea unui eșec în reducerea mărimii arieratelor până în momentul 2007 va fi un pericol real pentru stabilitatea macroeconomică. După cum deficitele de cont curent par să persiste în următorii ani– și să fie semnificative, în același timp –o situație cu deficite duble (i.e. de cont curent și bugetar) majore ar putea pune în pericol revenirea economiei sau chiar să o arunce în recesiune.

7. RECOMANDĂRI PENTRU POLITICILE ECONOMICE

O politică de succes care să cuprindă o traiectorie credibilă a dezinflației poate fi implementată cu condiția ca sistemul financiar românesc să continue procesul de modernizare iar reformele structurale să devină mai profunde. În sectorul financiar, acest lucru implică măsuri suplimentare la reforma sectorului bancar și instaurarea unei discipline financiare corporatiste (în special arieratele trebuiesc reduse în termeni reali).

Politica monetară eficientă care să conducă la dezinflație necesită nu doar un bun sistem financiar dar și o coordonare bună între politica fiscală și cea monetară, pe de o parte și între politica ratei de schimb și cea monetară, pe altă parte.

Pentru a se întări autonomia și credibilitatea BNR trebuie să se reducă semnificativ deficitele cvasi-fiscale (datoria contractată de organizațiile neguvernamentale dar garantată de către stat); în mod special, trebuie găsită o soluție la criza sistemului social; în mod similar, utilitățile publice trebuie să-și îmbunătățească eficiența din punct de vedere economic.

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Pe termen mediu, una din prioritățile BNR și a guvernului României trebuie să fie inversarea relației de credit dintre banca centrală (BNR) și băncile comerciale, ceea ce înseamnă obținerea unei structuri specifice tuturor țărilor dezvoltate, în care banca centrală este în poziție de creditor net al sectorului bancar și nu invers. Acest lucru ar fi posibil dacă BNR ar renunța la creșterea depozitelor atrase de la băncile comerciale și apoi ar încerca să le reducă treptat. Reducerea treptată ar fi însoțită de o creștere a masei monetare care ar putea fi de tip inflaționist dacă creșterea producției economice nu e destul de mare și dacă viteza de circulație a masei monetare nu scade. Dacă creșterea economică din România continuă în ritmul alert din ultimii ani (peste 4%) și viteza de circulație a masei monetare descrește, scăderea în resursele atrase de către BNR nu ar trebui să ducă la o inflație excesivă.

Țintirea inflației

Unii economiști își pun întrebarea dacă BNR ar trebui să-și fixeze ca obiectiv atât de repede “țintirea inflației” la fel cum au au făcut Polonia, Ungaria sau Cehia (sau au spus că o fac – dată fiind calitatea slabă a previziunilor lor legate de inflație). Un grup de economiști de la BNR s-au gândit că țintirea inflației ar putea fi adoptată de către Banca Națională până în 2004. E de la sine înțeles că BNR ar trebui să se concentreze doar asupra inflației și mai intâi de toate să iși stabilească nivelul țintă. Dar o țintire a inflației reală poate fi implementată de o bancă centrală independentă doar în următoarele condiții:

a) cei care stabilesc politicile economice sunt capabili să facă o previziune condiționată cât mai bună a ratei inflației;

b) dacă aceștia au cunoștințe suficiente despre transmiterea impulsurilor monetare care să le permită să își adapteze principalele instrumente astfel încât să aducă previziunea aproape de nivelul țintit pe perioada stabilită.

Toate beneficiile care rezultă din țintirea inflației din punct de vedere al credibilității și atribuțiilor au la bază aceste condiții. Obținerea unei previziuni condiționate de bună calitate este o sarcină foarte dificilă. Ce se va întâmpla dacă previziunea e eronată?

Relația dintre instrumente este în general asumată ca fiind cunoscută; dar această relație este oare bătută în cuie pentru o economie în curs de dezvoltare a unei țări cu o fragilitate structurală ridicată?

În practică, băncile centrale care adoptă țintirea inflației au nevoie de una (sau mai multe) modele macro-econometrice stabile cu ajutorul cărora să poată previziona inflația și care să le permită să simuleze impactul asupra traiectoriei inflației a oricărei schimbări intervenite în setul de instrumente economice. Este oare realist să credem că o astfel de metodă va fi implementată în România în viitorii ani? Plecând de la premiza că BNR este într-adevăr independentă, care ar fi principalele instrumente ce ar trebui folosite?

Probabil că nimeni nu poate răspunde la această întrebare astăzi. Unii ar putea crede ca rata dobânzii la resursele atrase de către BNR de la băncile comerciale (așa numitele “depozite atrase”) ar putea deveni acest instrument; totuși, până acum BNR pare încă să se decidă asupra nivelului resurselor atrase pe care le obține fără restricție dată fiind rata dobânzii anormal de mare pe care platește pentru aceste depozite. E adevărat că mărimea acestor depozite poate fi un instrument, dar, după cum o dovedește experiența, agenții economici privați nu interpretează cu ușurință aceste ținte cantitative. Mai mult, e posibilă conceperea unui model econometric pentru

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

economia României? Răspunsul e că probabil nu încă. Se poate argumenta că pentru nici o țară din lume nu se pot concepe modele econometrice corecte. E adevărat că toate modelele sunt influențate de erori de estimare; mai mult, parametrii modelelor se schimbă odată cu schimbarea politicilor. Dar nu putem vorbi de același lucru când se estimează un model pentru o economie relativ stabilă (de exemplu Marea Britanie sau Suedia) și o economie a cărei structură și politici se schimbă permanent. Modelarea econometrică devine aproape imposibilă când structura economiei se schimbă, ceea ce se întâmplă în mod evident în cazul țărilor în tranziție; această dificultate i-a determinat pe oficialii BCE să nu ia în considerare la modul serios posibilitatea creerii unui model macroeconometric pentru zona Euro (în special datorită faptului că adoptarea Euro alterează structura interna a UME). Mai mult, încercările de țintire a inflației din țările Europei Centrale sunt atât de “vagi” în realitate încât insăși terminologia folosită, de țintirea inflației, ajunge sub semnul întrebării.

Până în momentul de față, BNR nu a avut la îndemână nici măcar un mijloc elementar de previzionare ca de pildă o curbă a randamentului obligațiunilor, astfel încât trasarea unei triectorii a inflației devine foarte dificilă. Ca un substitut, înainte ca o bază largă de obligațiuni cu scadențe diferite să fie disponibilă, BNR poate implementa o formă de studiu de piață al analiștilor pentru previzionarea inflației. Trebuie ținut cont de faptul că în România este dificil de previzionat nu numai cererea monetară dată fiind ponderea sectorului economic “neoficial”(care nu e acoperit de statisticile oficiale) și deoarece schimbările în expectații îi fac pe agenții privați să oscileze între moneda locală și cea străină, ambele putând fi folosite în mod legal ca monedă de economisire (și chiar ca instrument de tranzacționare). Masa monetară este de asemena dificil de monitorizat deoarece jumătate din ea este în valută iar lichiditatea în circulație are de asemenea o pondere mare.

Dată fiind acestă incertitudine, riscurile de a lua decizii pe baza unei previziuni eronate pe doi ani sunt destul de mari. Fără îndoială că credibilitatea băncii centrale nu va fi îmbunătățită în urma deciziilor luate pe baza unui model econometric de proastă calitate, ci dimpotrivă. În momentul de față, BNR se bucură de o credibilitate destul de mare, ca urmare a faptului că a reușit scăderea inflației. Acest capital de credibilitate poate fi subminat dacă previziunile emise de BNR de acum încolo se dovedesc în mod sistematic greșite.

Mai multe bănci centrale din țările dezvoltate care au adoptat țintirea inflației și-au fixat standarde foarte înalte pentru managementul politicilor monetare: în Suedia, Canada, Marea Britanie, deviațiile inflației față de țintă sunt destul de mici. Până acum, băncile centrale din Europa Centrală care au avut ca obiectiv țintirea inflației au avut rezultate foarte slabe – diferența dintre țintă și inflația reală a fost mare (Jonas and Mishkin, 2003). Atâta vreme cât ele se compară cu primul grup de țări, credibilitatea lor poate doar avea de suferit. Dar dacă o bancă care nu are ca obiectiv țintirea inflației greșește nivelul țintă al inflației, agenții privați vor accepta mai ușor greșeala iar credibilitatea nu va fi atât de puternic afectată.

Alte probleme create de țintirea inflației sunt legate de momentul implementării. Dacă România va urma (cu o oarecare întârziere) calea pe care au mers cele mai avansate țări în tranziție (Polonia, Ungaria, Cehia), se va confrunta cu intrări de capital masive în perioada imediat următoare, ceea ce va duce la o apreciere bruscă și reală a monedei locale. Pentru a frâna declinul exporturilor, dintr-un punct de vedere al protecției sociale, ar fi de folos ca rata dobânzii să scadă. Dar agenții independenți și competitivitatea merg în direcție opusă față de inflația scăzută, după cum e necesar în regimul de țintire a inflației .

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

Astfel, pentru România, care are o economie în tranzitie, credibilitatea băncii centrale poate fi afectată în mod negativ de adoptarea țintirii inflației, dat fiind faptul că riscul de a lansa previziuni imprecise și de a rata astfel nivelul țintă stabilit este destul de mare. Prin adoptarea unui cadru rigid pentru managementul politicii monetare în contextul în care criteriile pentru buna funcționare ale acestui cadru nu sunt îndeplinite, credibilitatea băncii centrale poate doar avea de suferit.

Din toate motivele menționate mai sus, este destul de nerealist să credem că BNR ar putea/sau ar trebui să adopte un regim autentic de țintire a inflației în viitorul apropiat. Această concluzie nu reprezintă însă o dramă. România s-a angajat să adere la UE în 2007 sau în jurul acestei date; trebuie așadar să își pregătească instituțiile monetare și politică pentru alinierea cu zona Euro, astfel încât să fie capabilă să adere la o dată ulterioară și la UME. Din fericire însă, BCE nu este o bancă cu obiectiv țintirea inflației. Ca și FED (banca centrală a SUA), BCE a ales flexibilitatea, deși are ținte cantitative precise în ceea ce privește inflația. Probabil acesta ar fi cea mai bună alegere și pentru BNR.

Ca și BCE, guvernul României și Banca Centrală ar trebui să declare în mod sistematic angajamentul lor pentru prețuri stabile (după cum sunt ele planificate în principalele legi: Constituție, Statutul BNR, etc). BNR ar trebui să stabilească și un nivel țintă al inflației pe care să-l revizuiască la intervale de timp și care să urmeze o tendință descrescătoare. Anunțarea unei ținte cantitative explicite ar trebui să ajute transparența și responsabilitatea politicii monetare iar BNR ar trebui să înregistreze progrese pe aceste două baze. Ar fi de folos și pentru fixarea expectațiilor pentru rata inflației, în condițiile în care credibilitate băncii centrale este puternică.

Este foarte important ca BNR să se asigure că instrumentele sale sunt eficiente în controlul inflației. Până acum Banca a controlat baza monetară (exprimată în moneda locală, ROL) prin intermediul cantității resurselor atrase (împrumutate) de la băncile comerciale. Totuși, în contextul unei economii dolarizate, relația dintre masa monetară (care include dolari și Euro) și baza monetară este mult mai slabă. Într-un viitor destul de apropiat, BNR poate decide să folosească aceleași instrumente ca și celelalte bănci centrale din economiile în tranziție (Polonia, Ungaria, Cehia) dar mai apropiate de managementul modern al politicilor monetare. În mod special va putea lua în considerare o trecere de la controlul cantitativ al bazei monetare către managementul ratei dobânzii pe termen scurt, unde semnalul relevant pentru abordarea politicii monetare este reprezentat de rata dobânzii la resursele împrumutate (depozitele atrase).

Experiența BNR este relevantă și folositoare în ceea ce privește alte aspecte, după cum s-a menționat; multe studii empirice au demonstrat că BCE nu e indiferentă nici la fluctuațiile activității economice nici la rata de schimb. Se pare că pentru o bancă centrală “flexibilitatea” este un bun cel puțin la fel de important ca și “credibilitatea”. Studii anterioare asupra credibilității politicii monetare au susținut ideea că o politică discreționară stă la baza tuturor relelor în managementul monetar. Analize mai recente au relevat însă că, dacă absența unei politici flexibile (discreționare) provoacă îndoieli serioase asupra solidității sistemului bancar în sine, atunci riscul credibilității poate apărea la un nivel mai profund.

Politica ratei de schimb

La începutul lui 2004, poziția externă financiară a României pare a fi solidă, cu un rating de țară satisfăcător (și în creștere), un nivel al datoriei externe relativ redusă și fără dificultăți în

CAPITOLUL IV: Politica monetară în România

finanțarea serviciului datoriei externe. De asemenea nivelul rezervelor valutare ale BNR se află la un nivel conform cu standardele internaționale de siguranță.

Un fenomen ce pare a se fi remarcat în ultima perioadă este limitarea intervențiilor BNR pe piața valutară permițând astfel o anumită flexibilitate în determinarea ratei de schimb (situație similară cu cea din Polonia în 2001). Această tendință ar trebui să continue iar rata de schimb ar trebui să fie lăsată din ce în ce mai flexibilă. Mai precis, BNR trebuie să-și limiteze intervențiile directe pe piața valutară.

Acestea ar trebui făcute numai în situații extreme cum ar fi pre-întâmpinarea unor atacuri speculative sau rezolvarea unor conjuncturi în care moneda domestică se află pe o traiectorie de nesusținut. Aceasta nu înseamnă însă adoptarea unei atitudini de neinterferență completă în ceea ce privește valoarea internațională a leului, ci un control al ratei de schimb ce reflectă realitatea economică consistent cu obiectivul stabilității prețurilor prin intervențiile (directe sau indirecte) asupra ratei dobânzii. Flexibilitatea ratei de schimb va întări capacitatea BNR de a asigura stabilitatea prețurilor interne prin creșterea eficacității polticii monetare; aceasta la rândul ei ar putea fi ajutată de un control al intrării capitalurilor speculative.

După aderarea României la UE următorul pas logic este intrarea în sistemul ERM2 (până în 2009 sau mai târziu) – în vederea adoptării euro după o perioadă petrecută în acest sistem. Aceasta va readuce în prim-planul atenției BNR obiectivul stabilității ratei de schimb. Dar cele două obiective, stabilitatea ratei de schimb și a prețurilor nu sunt inconsistente din moment ce, pe termen mediu valoarea internațională a unei monede e stabilă dacă și valoarea ei internă e stabilă.

Liberalizarea contului de capital

Acestea fiind spuse, cum ar putea BNR să contracareze posibilele creșteri de intrări de capital speculativ dacă toate restricțiile asupra liberei circulații a capitalului vor fi înlăturate în următorii ani? După cum s-a menționat deja există riscul unei aprecieri excesive a leului fapt ce va afecta negativ exporturile. Este important ca momentul intrării în UE să nu fie însoțit de o apreciere reală excesivă a leului ce ar pune presiuni asupra bugetului în cazul în care vor fi necesare ajustări ale balanței de plăți. BNR ar trebui să adopte un proces secvențial de liberalizare a contului de capital. Restricțiile la finanțările pe termen scurt ar trebui să fie eliminate ultimele; în particular acest pas nu ar trebui făcut înainte ca restructurarea sistemului financiar să fie completă, stabilizarea macroeconomică să fie durabilă și legislația antitrust să fie operativă.

Legat de controlul fluxurilor de capital o atenție sporită ar trebui acordată împrumuturilor în valută pe termen scurt ale agenților economici, dat fiind riscul de faliment pe care aceștia și-l asumă în eventualitatea unei deprecieri rapide a leului. Persoanele private și agenții economici din sectorul ne-exportator sunt cei mai vulnerabili la aceste “efecte de balanță” deoarece activele (și veniturile) sunt exprimate în lei. În acest context, BNR ar putea considera impunerea unor restricții cantitative sau taxarea creditelor în valută pe termen scurt pentru cei acei agenți economici cu un grad ridicat de risc.

Banca centrală ar trebui de asemenea să implementeze o legislație ce i-ar permite să acționeze în anticiparea atacurilor speculative. În cazul în care leul este lăsat să fluctueze liber riscul atacurilor speculative va scădea dramatic.

5. CONCLUZII

Experiența ultimilor ani arată că un număr relativ limitat de bănci centrale au adoptat și aplicat strategii „pure” de politică monetară, fiind mult mai numeroase abordările hibride, cele mai utilizate fiind strategia de țintire a agregatelor monetare și strategia de țintire directă a inflației.

Strategia de țintire a agregatelor monetare presupune controlarea nivelului de creștere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la o reducere a puterii de cumpărare a monedei naționale.

Din experiența țărilor care au utilizat strategia de țintire a agregatelor monetare se pot trage următoarele concluzii:

– Instabilitatea relației între agregatele monetare și variabilele-scop (inflația și venitul nominal) fac problematică țintirea monetară, de aceea aceasta a fost abandonată de mai multe țări, care nu au obținute rezultate satisfăcătoare.

– Țintirea agregatelor monetare poate avea succes dacă este utilizată, în mod activ, pentru a comunica în mod clar, o strategie pe termen lung de control a inflației.

– Țintirea agregatelor monetare s-a dovedit foarte flexibilă în practică, și nu a fost necesară o abordare rigidă pentru a obține rezultate bune ale nivelului inflației.

Cheia succesului, pentru această strategie, a fost seriozitatea în urmărirea obiectivului pe termen lung de stabilitate a prețurilor și atragerea suportului publicului pentru aceasta sarcină.

Din cauza experienței cu strategia de țintire a agregatelor monetare sau țintirea ratei de schimb care s-au dovedit nesatisfăcătoare pentru mai multe țări, a fost necesar un nou cadru de lucru pentru conducerea politicii monetare. De aceea utilizarea țintirii directe a inflației poate fi văzută ca un pas înainte în evoluția strategiilor de politică monetară adoptate de băncile centrale.

În condițiile țintirii directe a inflației, banca centrală manevrează instrumentele politicii monetare în scopul direct de limitare a inflației pe termen mediu. Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că, pentru o anumită perioadă, se stabilește nivelul inflației pe care autoritatea monetară urmărește să-l realizeze sau un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe țintirea directă a inflației permite o mai mare transparență a politicii monetare, publicul putând cunoaște anticipat care este direcția de acțiune a băncii centrale.

În general, în țările care au adoptat regimul de țintire directă a inflației, inflația a rămas în limitele stabilite, acolo unde a fost specificată o bandă-țintă, sau în apropierea țintei numerice stabilite.

Deși inflația a scăzut, această scădere a fost acompaniată în majoritatea țărilor de o rată mai ridicată a șomajului.

În ceea ce privește eficiența celor două strategii, se pare că la începutul anilor ’90 performanțele s-au îmbunătățit, din mai multe puncte de vedere, atât pentru țările care au adoptat țintirea inflației, cât și pentru cele care nu au adoptat această strategie. În unele cazuri, primele au avut performanțe mai bune. Totuși, aceste diferențe se explică prin faptul că țările care au adoptat țintirea inflației, au avut rezultate mai slabe decât țările care nu au adoptat regimul de țintire a inflației, înainte de începutul anilor ’90. (Laurence Ball, Niamh Sheridan, 2003).

În ceea ce privește România, situația economică beneficiază în prezent de o conjunctură favorabilă: creștere economică într-un mediu în care inflația scade rapid. Este adevărat că progresul viitor va depinde de continuarea reformelor structurale, reducerea ineficientei în economie și a deficitelor cvasifiscale. Există premize favorabile pentru atragerea de investiții străine, în acest context, pentru sprijinirea efectivității managementului polticii monetare rata de schimb ar trebui să fie flexibilă iar intervențiile directe ale băncii centrale pe piața valutară minime. În schimb aceasta necesită liberalizarea graduală a contului de capital. O atenție sporită trebuie acordată intrărilor de capital speculativ pe termen scurt și creditelor în valută, în special în sectorul neexportator.

Pentru sprijinirea dezvoltarii economice în sens general, banca centrală trebuie să accelereze procesul de modernizare atât a sistemului bancar cât și al propriului management al politicii monetare. Ar trebui să se bazeze mai mult pe practici generale de piață odată cu consolidarea independenței și a autonomiei.

Opinia anumitor economiști este că deocamdată BNR nu pare să posede capacitatea de a implementa un regim adevărat de țintire a inflației (acest regim necesită obținerea de previziuni inflaționiste cât de cât precise precum și de adaptare a instrumentelor de poltica monetară astfel încât convergența dintre previziuni și țintă să se realizeze relativ rapid într-o perioadă de timp dată).

Cu toate că BNR și-a anunțat intenția de a introduce regimul de țintire a inflaței în 2005, aceasta nu pare să existe ca politică alternativă. Un sistem al politicii monetare similar cu cel practicat de BCE ar fi mai potrivit în cazul de față. În acest caz cei care iau deciziile acordă o atenție și stabilității prețurilor dar managementul politicii monetare se bazează pe principiul “just-do-it”. Într-o economie fragilă flexibilitatea nu invalidează credibilitatea, dimpotrivă cele două sunt complementare.

Distincția dintre o abordare flexibilă a unei ținte a inflației și un regim de țintire a inflației adevărat nu este numai semantică. Ultima variantă necesită respectarea unor cerințe stricte de către banca centrală și poate fi foarte eficientă în contextul economiilor dezvoltate; pretinzând că de fapt se urmărește un regim de țintire a inflației adevărat când în realitate se adoptă unul în care se reține un grad de flexibilitate, nu este superioară variatei de a comunica deschis faptul că un “regim de țintire a inflației imperfect” este implementat.

O bancă centrală nu ar trebui să adopte un regim de politică monetară doar pentru scopuri de comunicare și nu ar trebui să urmeze tendințe ce par a fi “la modă”. Ceea ce este cel mai important pentru o bancă centrală este credibilitatea. Iar aceasta se va câștiga în timp dacă obiectivele specificate sunt atinse.

În România, obiectivul băncii centrale pe termen mediu trebuie să fie acela de a reduce inflația la un nivel rezonabil și de a o menține acolo. Respectarea principiilor economice sensibile în implementarea politicilor economice ar trebui să fie suficiente pentru realizarea acestui obiectiv.

Gradul relativ ridicat de sofisticare pe care un regim adevărat de țintire a inflației l-ar necesita ar putea introduce riscuri adiționale precum și distorsiuni suplimetare în economie fapt ce ar putea accentua fluctuatiile economice.

Bibliografie :

1) BASNO, Cezar; DARDAC, Nicolae; FLORICEL Constantin, « Monedă, credit, bănci », Editura Didactică și Pedagogică, București, 1999

2) BĂCESCU, Marius, « Strategii și politici macroeconomice », Editura GlobalLex, București, 2000

3) CHIRIȚĂ, Nora și SCARLAT, Emil, « Politici macroeconomice. Teorie și aplicații », Editura economică, București, 1998

4) COSTICĂ, Ionela, “Politica monetară”, Editura ASE, București, 2002

5) COSTIcĂ, Ionela; LĂZĂRESCU Sorin Adrian, “Politici și tehnici bancare”, Editura ASE, București, 2004

6) IANCU, Aurel, “Bazele teoriei politicii economice”, Editura All Beck, București 1998

7) DARDAC, Nicolae; BARBU Teodora, “Monedă bănci și politici monetare”, Editura Economică, București, 2005

7) MANOLESCU, Gheorghe, Moneda și ipostazele ei, Editura Economică, București 1997

8) MANOLESCU, Gheorghe, “Politici economice”, Editura Economică, București, 1998

9) TUDORACHE, Dumitru; MORARU, Dan și CARACOTA, Constantin Răzvan, “Monedă, bănci, credit », Editura Sylvi, Buc. 2001

10) VASILE, Radu, Moneda și politica fiscală, Editura Uranus, București, 1994

11) DEBELLE, Guy, “Inflation Targeting in Practice”, IMF Working Paper, WP/97/35, 1997

12) DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil, “Inflation Targeting as a Framework for Monetary Policy”, International Monetary Fund Economic Issues, no. 15, 1998

13) MISHKIN, Frederic S., “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Industrialised countries”, 2000

14) DĂIANU, Daniel; LUNGU, Laurian; VRÂNCEANU, Radu, “Strategii de politică monetară și curs de schimb în contextul aderării României la UE”, Institutul European din România, București, 2004

15) POPA, Cristian & colectiv, “Țintirea directă a inflației : o nouă strategie de politică monetară – Cazul României”, Banca Națională a României, Caiete de studii, nr.10, 2002

16) ANTOHI, Dorina; UDREA, Ioana și BRAUN, Horia, “Mecanismul de transmisie a politicii monetare în România”, Banca Națională a României, Caiete de studii, nr.13, 2003

17) BALL, Laurence și SHERIDAN, Niamh, “Does Inflation targeting matter?” International Monetary Fund Working Paper, WP/03/129, 2003