SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR ȘI BANCAR [618997]

1
UNIVERSITATEA „DUN ĂREA DE JOS” DIN GALA ȚI
FACULTATEA DE ECONOMIE ȘI ADMINISTRAREA AFACERILOR
SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR ȘI BANCAR

Finan țarea și creditarea prin intermediul
băncilor de investi ții

Coordonator știin țific,
Conf. univ. dr. ec. Ioan Viorica

Masterand: [anonimizat]
2016

2
Cuprins
Introducere ………………………………… …………………………………………… …………………………………………… …………………… 6
Capitolul 1 – Activit ățile desf ăsurate de o banc ă de investi ții în compara ție cu b ăncile comericiale ………………………. 8
1.1. Activit ățile unei b ănci de investi ții ………………………………………… …………………………………………… …………….. 8
1.2. B ăncile comerciale ……………………………. …………………………………………… …………………………………………… ….. 9
1.3. Banca de investi ții ………………………………………… …………………………………………… ………………………………….. 11
1.4. B ăncile universale și conflictele de interese ……………………. …………………………………………… …………………… 15
Capitolul 2 – Structura unei b ănci de investi ții ………………………………………… …………………………………………… ……… 19
2.1. Divizia de investment banking ……………. …………………………………………… …………………………………………… ……. 20
2.1.1. Grupul de rela ții cu clien ții…………………………………………. …………………………………………… ………………. 21
2.1.2 Grupul de Capital Markets ………………. …………………………………………… ………………………………………….. 23
2.1.3. Echipa de pie țe de capitaluri proprii ……………………… …………………………………………… ……………………… 23
2.1.4. Echipa de pie țe de credit ………………………………… …………………………………………… ………………………….. 25
2.2. Grupul M & A……………………………. …………………………………………… …………………………………………… ………. 27
2.3. Divizia de tranzac ționare …………………………………….. …………………………………………… ……………………………. 29
2.3.1. Grupul de venituri fixe, valute și m ărfuri ……………………………………… …………………………………………… . 29
2.3.2. Grupul de ac țiuni ………………………………………. …………………………………………… ………………………………. 30
2.3.3. Tranzac ționarea în contul proprietate ………………… …………………………………………… …………………………. 30
2.4. Divizia de administrare a activelor ………. …………………………………………… …………………………………………… .. 31
Capitolul 3 – Ofertele de capital …………….. …………………………………………… …………………………………………… ……….. 33
3.1. De ce se listeaz ă public companiile? …………………………. …………………………………………… ………………………… 33
3.2. Structura ofertei ………………………. …………………………………………… …………………………………………… …………. 35
3.2.1. Ce ac țiuni sunt vândute? ………………………….. …………………………………………… …………………………………….. 35
3.2.2. Cui sunt vândute ac țiunile? ……………………………………. …………………………………………… …………………… 36
3.2.3. Unde se desf ășoar ă oferta? …………………………………… …………………………………………… …………………….. 37
3.2.4. Pe care pia ță este realizat ă listarea? …………………………………. …………………………………………… ………….. 37

3
3.3. Mecanisme de stabilire a pre țului ………………………………………. …………………………………………… ………………. 38
3.4. Pa șii cheie ai procesului IPO …………………… …………………………………………… ………………………………………… 41
3.5. Studiu de caz : IPO VISA Inc. ……………. …………………………………………… …………………………………………… … 44
3.5.1 Procesul IPO ………………………….. …………………………………………… …………………………………………… ……. 44
3.5.2. Concluzii IPO Visa ……………………. …………………………………………… …………………………………………… … 50
Capitolul 4 Ofertele de obliga țiuni ………………………………………. …………………………………………… ……………………….. 52
4.1. Oferta de obliga țiuni ………………………………………. …………………………………………… ………………………………… 52
4.1.1. Defini ții ………………………………………… …………………………………………… …………………………………………… … 52
4.1.2. Procesul unei oferte de obliga țiuni ………………………………………. …………………………………………… ………. 54
4.2. Studiu de caz: Oferta de obliga țiuni Frankis Group ………………………….. …………………………………………… …… 56
4.2.1. Frankis Group ………………………… …………………………………………… …………………………………………… …… 56
4.2.2. Oferta de obliga țiuni ………………………………………. …………………………………………… …………………………. 56
4.2.3. Surse și utiliz ări ………………………………………… …………………………………………… ………………………………. 56
4.2.4. Structura tranzac ției ……………………………………….. …………………………………………… …………………………. 57
4.2.5. Desf ășurarea emisiunii ……………………………. …………………………………………… …………………………………. 58
4.2.6. Detalii obliga țiune ………………………………………. …………………………………………… …………………………….. 59
4.3. Concluzii pentru oferta de obliga țiuni a Frankis Group ………………………… …………………………………………… .. 60
Concluzii și propuneri ………………………………… …………………………………………… …………………………………………… …. 62
Bibliografie ……………………………….. …………………………………………… …………………………………………… …………………. 64

4
Lista figurilor utilizate
Figura 1- Structura unei b ănci de investi ții ………………………………………… …………………………………………… …………… 19
Figura 2- Divizia de Investment Banking ……….. …………………………………………… …………………………………………… … 21
Figura 3 – Șablonul activit ății unui bancher de investi ții ………………………………………… …………………………………….. 26
Figura 4- Grupul de Capital Markets …………… …………………………………………… …………………………………………… …… 27
Figura 5 – Divizia de asset-management ………… …………………………………………… …………………………………………… …. 32
Figura 6 Evolu ția pre țului ac țiunii VISA …………………………………. …………………………………………… …………………….. 48
Figura 8 Evolu ția randamentului activelor Visa ………………. …………………………………………… ……………………………… 49
Figura 7 Evolu ția randamentului capitalurilor proprii VISA ……. …………………………………………… ……………………….. 49
Figura 9 Structura unei emisiuni de obliga țiuni ………………………………………. …………………………………………… ………. 54
Figura 10 Structura tranzac ției ……………………………………….. …………………………………………… …………………………….. 57
Figura 11 Structura cererii (zona geografic ă) …………………………………………. …………………………………………… ………. 58
Figura 12 Structura investitorilor dupa tip ……. …………………………………………… …………………………………………… …… 58
Figura 13 Riscul de neplat ă al Frankis Group …………………………… …………………………………………… ……………………. 61

Lista tabelelor utilizate
Tabelul 1 Activit ățile desf ăș urate de grupul M&A …………………………. …………………………………………… ……………….. 28
Tabelul 2 Etapele unui proces IPO …………….. …………………………………………… …………………………………………… ……. 43
Tabelul 3 Volumul ac țiunilor oferite de VISA ……………………… …………………………………………… ………………………… 45
Tabelul 4 Pre țul de ofert ă al ac țiunilor VISA ……………………………….. …………………………………………… ………………… 46
Tabelul 5 Subscriitorii ac țiunilor VISA ……………………………….. …………………………………………… ………………………… 46
Tabelul 6 Sursele și utiliz ările Frankis Group ………………………….. …………………………………………… …………………….. 57
Tabelul 7 Obliga țiunea Frankis Group …………………………. …………………………………………… ……………………………….. 59
Tabelul 8 Analiza avantaje/dezavantaje pentru oblig a țiune vs. împrumut bancar …………………….. ……………………….. 60

5
List ă abrevieri

ABS – engl . Asset Backed Securities , Titluri de valoare bazate pe active
DCM – engl . Debt Capital Market , Echipa de pie țe de credit
ECM – engl . Equity Capital Market , Echipa de pie țe de capitaluri proprii
IPO – engl. Initial Public Offering , Ofert ă public ă ini țial ă
M&A – engl. Mergers and Acquisitions , Fuziuni și Achizi ții
SEO – engl. Seasoned Equity Offering , Ofert ă public ă adi țional ă

6
Introducere
Din punct de vedere istoric, activitatea principal ă a b ăncilor de investi ții era ceea ce
ast ăzi numim subscriere de titluri de valoare. B ăncile de investi ții cump ără titluri de valoare, cum
ar fi obliga țiunile și actiunile, de la un emitent pe care apoi urmeaz ă să le vând ă investitorilor
finali. În secolul al XVIII-lea, principalele titlu ri de valoare erau obliga țiunile emise de guverne.
Modul în care aceste obliga țiuni erau plasate și evaluate este extraordinar de similar cu sistemul
pe care băncile de investi ții înc ă îl mai folosesc și în zilele noastre. Atunci când un guvern vroia
să emit ă noi obliga țiuni,acesta negocia cu câ țiva intermediari proeminen ți (ast ăzi noi i-am numi
bancheri de investi ții). Ace ști intermediari erau de acord s ă subscrie o frac țiune din obliga țiuni:
ei acceptau să fac ă acest lucru numai dup ă ce alc ătuiau o list ă de persoane pe care puteau conta
la subscrierea final ă. Persoanele de pe list ă erau investitorii finali.
În cazul unor probleme cu o obliga țiune, investitorii ar fi dat vina pe intermediari, care
astfel au devenit în mod natural consilieri în situ a țiile de dificultate. De exemplu, în secolul al
XIX-lea, capitalul disponibil în America nu era suf icient pentru a finan ța investi țiile în c ăile
ferate și ale infrastructurii în cre ștere. Breasla nou format ă a bancherilor de investi ții a importat
capital din vechea Europ ă, prin emiterea de obliga țiuni. În 1842, o sc ădere masiv ă a pre țului la
bumbac, a adus opt state americane la incapacitatea de plat ă a obliga țiunilor lor. A urmat o
reac ție ferm ă și imediat ă a bancherilor de investi ții. Toate încerc ările oric ărui stat american
(chiar și a celor neaflate în incapacitate de plat ă) și a guvernului federal de a face rost de capital
nou nu au avut sor ți de izbând ă. James de Rothschild a declarat c ătre reprezentan ții guvernului
federal: "Pute ți s ă spune-ți guvernului vostru c ă v-ați v ăzut cu omul care este în fruntea
finan țatorilor din Europa și c ă el va spus c ă ei nu mai pot împrumuta un dolar, nici macar un
singur dolar”.
Industria bancar ă de investi ții a orchestrat redresarea printr-o activitate de l obby care a
convins statele în incapacitate de plat ă să își îndeplineasc ă obliga țiile. Acesta a fost un semnal
clar al faptului c ă garan ția siguran ței unei emisiuni era strâns legat ă de bancherii de investi ții
care au subscris oferta. Multe b ănci de investi ții nu au supravie țuit crizei care a rezultat din
prabu șirea pie ței de bumbac, dar au ap ărut și câțiva juc ători noi. Câ țiva ani mai târziu, mai multe
societ ăți din industria c ăilor ferate au intrat în incapacitate de plat ă a obliga țiunile lor, iar b ăncile

7
de investi ții au fost din nou angajate în reorganiz ări. Unii dintre de țin ătorii de obliga țiuni au
acceptat conversia datoriilor în ac țiuni. Ei și-au exercitat puterile conferite prin drepturile d e vot
și astfel s-a creat un cartel coordonat de bancherii de investi ții, care, în mod indirect,controlau
companiile. Cuvintele lui John Pierpont Morgan adre sate unui proprietar al unei companii aflate
în dificultate sunt l ămuritoare: "Compania ta? Calea ta ferat ă? Ambele apar țin clien ților mei!".
Toate aceastea au reprezentat dezvoltarea serviciil or de consultan ță, evolu ția natural ă a
activit ății de subscriere de titluri. De atunci, o serie de crize au survenit în sistemul financiar,
prin intermediul c ărora s-a ajuns la restructurarea sectorului de inve stment banking.
Băncile de investi ții cuprind ast ăzi un set destul de eterogen și complex de activit ăți,
printre care subscriere și servicii de consultan ță , de tranzacționare și de brokeraj, și gestionarea
activelor. Cu toate acestea, activit ățile de subscriere și de consultan ță sunt înc ă considerate
func țiile tradi ționale sau "de baz ă" ale b ăncilor de investi ții. Prin serviciile de subscriere, o banc ă
de investi ții ajut ă firmele s ă strâng ă fonduri prin emiterea de titluri de valoare pe pie țele
financiare. Aceste servicii sunt etichetate "de sub scriere", deoarece b ăncile de investi ții de fapt,
achizi ționeaz ă de la emitent titlurile și apoi le revând pe pia ță , la fel ca intermediarii din secolul
al XVIII-lea.B ăncile de investi ții furnizeaz ă servicii de consultan ță pentru a ajuta firmele lor
client cu fuziuni și achizi ții și cu restructurarea corporativ ă în general, într-un fel similar cu
func ția îndeplinit ă în timpul reorganiz ării c ăilor ferate aflate în dificultate în secolul al XIX -lea.
Motiva ția mea pentru aceast ă lucrare este reprezentat ă de aducerea în prim-plan a
importan ței acestor servicii oferite de c ătre b ăncile de investi ții și de a sublinia nevoia economiei
române ști de a prelua modelul b ăncilor de investi ții str ăine și de valorificare a acestuia. Consider
că o banc ă de investi ții puternic ă, orientat ă către clien ți și cu finan țare adecvat ă ar fi cel mai
important element pentru economia româneasc ă și participan ții acesteia de la intrarea în
comunitatea european ă.
Studiile de caz sunt folosite pentru a ilustra cum sunt structurate serviciile oferite de
băncile de investi ții c ătre clien ții lor și cum beneficiaz ă de pe urma acestora întreaga economie
mondial ă.

8
Capitolul 1 – Activit ățile desf ăsurate de o banc ă de investi ții în compara ție cu
băncile comericiale
1.1. Activitățile unei bănci de investiții
Investment banking-ul este activitatea bancar ă care nu poate fi atribuit ă unei b ănci
comerciale tradi ționale.
Activitatea bancar ă poate fi definit ă pe scurt drept "acceptarea de depozite și plasarea
acestora sub forma de împrumuturi". Cu alte cuvinte , b ăncile comerciale împrumut ă banii
primi ți în principal sub form ă de depozite pentru care pl ăte ște o doband ă deponen ților și
împrumut ă ace ști bani consumatorilor : retail (pentru a cump ăra o ma șin ă, un apartament etc.) și
pentru firme/corpora ții (pentru a finan ța noi fabrici /echipamente, plata angaja ților etc.). Întrucât
băncile comerciale sunt în mare parte finan țate prin depozite, acestea sunt uneori denumite
"institu ții depozitare". Desigur c ă banca comercial ă este pu țin mai complicat ă decât atât: b ăncile
strâng bani prin mai multe modalit ăți (altele în afar ă de depozite) și tipurile de împrumut pe care
le fac sunt mult mai variate. Cu toate acestea, act ivitatea bancar ă comercial ă de baz ă este în
continuare "acceptarea de depozite și acordarea de împrumuturi".
În domeniul bancar, orice nu apar ține de domeniul b ăncilor comerciale, poate fi definit cu
aproxima ție drept o banc ă de investi ții. Diferit ă fa ță de sectorul bancar comercial, banca de
investi ții cuprinde activit ăți destul de eterogene, care pot fi clasificate în t rei domenii principale:
1. Core or traditional investment banking (activit ăți de baz ă specifice investment banking-ului),
care pot fi împartite la rândul lor în:
(a) servicii de subscriere, care constau în asistar ea firmelor în acumularea și strângerea de capital
prin intermendul pie țelor financiare
(b) advisory services (servicii de consiliere), car e constau în asistarea firmelor în tranzac ții cum
ar fi fuziunile, achizi țiile, restructurarea datoriilor etc.

9
2. Trading and brokerage (activit ăți de brokeraj și tranzactionare): const ă în achizi ționarea și
vânzarea valorilor mobiliare prin utilizarea banilo r b ăncii (proprietary trading) sau în numele
clien ților (brokeraj).
3. Asset management (managementul activelor) : este o zon ă foarte eterogen ă în sine. În general
vorbind const ă în gestionarea banilor unor investitori în un mod care s ă le aduc ă acestora un
beneficiu sub forma câstigurilor de capital sau ven iturilor. Aceasta poate fi împ ărțit ă în dou ă
categorii:
(a) gestionarea tradi țional ă a activelor (adic ă fonduri mutuale deschise);
(b) gestionarea alternativ ă a activelor, care include fonduri imobiliare, fond uri speculative (hedge
funds), fondurile de private equity și orice alt vehicul care investe ște în clase alternative de
active.
Relevant ă pentru toate cele trei domenii este activitatea de cercetare (research), care
sprijin ă deciziile de investi ții (de tranzac ționare și de brokeraj precum și de gestionare a
activelor), precum și de baz ă pentru profilul propus de c ătre banca de investi ții. Cu toate acestea,
din cauza posibilelor conflicte de interese (de exe mplu, recomandarea unui emitent doar pentru
că este un client), activitatea de research este, în mod normal, separat ă organiza țional de
activitatea de baz ă a b ăncii de investi ții (prin așa-numitele "ziduri chineze ști-engl. chinese
walls ").
1.2. Băncile comerciale
Băncile comerciale pot fi definite drept intermediari financiari cu efect de levier ridicat,
adic ă au de obicei doar o pondere relativ mic ă a capitalului propriu și o propor ție relativ mare de
capitaluri ob ținute pe termen scurt sub form ă de depozite. Aceste depozite sunt obligatoriu
pl ătibile la cerere și sunt eliberate unui num ăr mare de persoane și firme diferite. Fondurile
băncilor comerciale sunt utilizate în principal pentr u a acorda împrumuturi firmelor și
persoanelor fizice. Multe dintre aceste firme și persoane fizice care împrumut ă de la b ănci nu au
acces la alte surse de fonduri, cum ar fi obliga țiuni și ac țiuni tranzac ționate public pe burse. În
plus, capacitatea lor rentru a rambursa împrumuturi le poate fi uneori neaccesibil ă prin informa ții
disponibile publicului larg. Astfel, creditele ce a r urma s ă fie furnizate acestor debitori, ar fi

10
foarte greu de apreciat și evaluat sau "opace". Debitorii opaci sunt în gene ral întreprinderile mici
și persoanele fizice și mai pu țin firmele mari. În absen ța b ăncilor comerciale, pie țele poten țiale
pentru acordarea de credite acestor firme opace și persoanelor fizice ar fi supuse la efecte
adverse, inclusiv la probleme de hazard moral. Mai exact, dac ă creditorul ar oferi credit doar la o
anumit ă rat ă a dobânzii, debitorii cu risc sporit ar avea un st imulent mai mare s ă solicite un
împrumut decât debitorii cu risc sc ăzut. Dac ă creditorul nu ar putea sa disting ă riscurile,
rezultatul ar fi c ă împrumuturile ar fi fost f ăcute debitorilor cu un risc de credit mai mare decâ t ar
fi normal. În plus, dac ă debitorii ar avea posibilitatea de a alege riscul investi țiilor lor care sunt
finan țate din împrumuturi, din cauza limit ării acestuia, ar avea un stimulent moral de a alege
investi ții cu un risc excesiv. Dac ă creditorul nu a putut distinge riscurile investi țiilor debitorilor,
atunci aceste împrumuturi ar avea rate excesive de neperforman ța. Dac ă aceste efecte ar fi
cumulate, pie țele de credit ar putea fi complet distruse (Akerlof 1970). În cazurile mai pu țin
severe, o pia ță de credit poate exista, îns ă împrumuturile acordate debitorilor ar fi limitate sub
forma unor ra ții (Stiglitz și Weiss 1981). Astfel de disfunc ționalit ăți ar putea fi corectate dac ă un
creditor avea informa ții mai bune cu privire la debitorii poten țiali și activit ățile de investi ții ale
acestora. Aceste informa ții ar putea s ă fie dobândite prin verificarea calit ății poten țialilor
debitori și prin monitorizarea investi țiilor acestora. Trebuie mentionat însa faptul c ă screening-ul
și monitorizarea creditelor sunt activit ăți costisitoare.
Diamond (1984) și Ramakrishnan și Thakor (1984) arat ă c ă atunci când screening-ul de
credite este costisitor, cele mai eficiente modalit ăți de a realiza acest lucru sunt prin procesele
financiare și structura asem ănătoare cu cea a unei b ănci comerciale. Managerul unei b ănci poate
să acumuleze depozitele unor investitori mici și multi și să foloseasc ă aceste fonduri pentru a
face împrumuturi c ătre debitori ale c ăror risc de credit este verificat de c ătre acesta. Procesul este
eficient deoarece dac ă fiecare dintre investitorii mici ar efectua screen ing-ul creditului pentru
fiecare solicitant de împrumut, acest proces ar fi de durat ă, îns ă de acesta se ocupa o singur ă dat ă
pe solicitant de împrumut managerii b ăncii. Delegarea activit ății de screening c ătre managerii de
banci reduce redundan ța în screening-ul debitorilor dac ă aceasta ar fi fost efectuat ă de mai mul ți
investitori mici. Investitorii mici (deponen ții) pot verifica dac ă managerii b ăncilor verific ă
creditele în mod eficient prin acordarea de împrumu turi unui set mare, divers de debitori, prin
aceasta riscurile implicite de credit devenind mai mici si ar trebui s ă fie previzibile, deoarece
riscurile intrinseci sunt diversificate. Monitoriza rea costisitoare a investi țiilor debitorilor poate fi

11
efectuat ă și aceasta în cel mai eficient mod prin intermediul structurii financiare a unei b ănci. În
numele multor mici investitori (deponen ții), managementul b ăncii poate monitoriza în mod
repetat performan ța investi țiilor unui debitor. Rajan (1992) arat ă c ă monitorizarea eficient ă poate
fi realizat ă de o banc ă care face un împrumut cu scaden ță relativ scurt ă și o verificare a
performan țelor debitorului înainte de reînnoirea împrumutului . În mod similar, Berlin și Mester
(1992) arat ă c ă împrumuturile bancare vor avea tendin ța s ă includ ă obliga ții care le dau puterea
discre ționar ă managementului b ăncii asupra continu ării sau nu a împrumuturilor. În unele cazuri,
managementul b ăncii va renun ța la aceste conven ții dac ă o înc ălcare de c ătre debitor a acestora
este considerat ă temporar ă. Aceast ă flexibilitate în contractul de împrumut ofer ă beneficii, în
special la debitorii relativ riscan ți. Interac țiunile repetate dintre managementul bancii și un
debitor și informa țiile de credit dobândite în timpul acestui proces d au na ștere unei rela ții pe
termen lung între b ănc ă și debitor. Un poten țial dezavantaj al b ăncilor în a face "împrumuturi
bazate pe rela ții" este c ă b ăncile pot dobândi o putere excesiv ă asupra ratelor dobânzii pe care le
pot percepe unui debitor pe viitoarele împrumuturi. Cu toate acestea, Von Thadden (1995) arat ă
că angajamentele de a face împrumuturi viitoare la ra te pre-convenite pot atenua aceast ă
problem ă. Din acest motiv, multe împrumuturi bancare tind s ă se fac ă în baza unor angajamente
anterioare de împrumut.
Rezumând, îns ăși existen ța b ăncilor comerciale rezult ă dintr-o problem ă de asimetrie a
informa țiilor sau, pentru a utiliza un alt termen, opacitat e. Dac ă firmele și persoanele fizice ar fi
putut accesa pie țele financiare prin emiterea de obliga țiuni și ac țiuni, rolul b ăncilor comerciale ar
fi inutil. Fric țiunile datorate asimetriilor informa ționale sunt îns ă, de asemenea, și motivul
existen ței b ăncilor de investi ții.
1.3. Banca de investiții
În randurile de mai sus am furnizat o defini ție "rezidual ă" a b ăncilor de investi ții și
anume: “banca de investi ții este ceea ce nu apar ține de domeniul bancar comercial”. Cu toate
acestea, bancile de investi ții cuprind un set destul de eterogen de activit ăți,care pot fi clasificate
în: (a) servicii de subscriere și consultan ță ; (b) tranzac ționare și brokeraj; și (c) gestionarea
activelor (atât tradi ționale, cât și alternative).

12
Serviciile de subscriere și consultan ță sunt activit ățile bancare de investi ții “de baz ă”. Cu
serviciile de subscriere, o banc ă de investi ții ajut ă firmele s ă strâng ă fonduri prin emiterea de
valori mobiliare pe pie țele financiare. Aceste titluri pot include titluri de participare, titluri de
credit precum și titluri hibride, cum ar fi obligatiunile converti bile sau creditul cu garan ții
ata șate.B ăncile de investi ții structureaz ă tranzac țiile prin verificarea datelor financiare și a
afacerilor desf ășurate, execut ă verificări pentru asigurarea veridicita ții acestora (due diligence)
și, cel mai important, evalueaz ă și stabile ște pre țurile pentru aceste titluri. Aceste servicii sunt
etichetate drept "subscrieri" (underwriting), deoar ece b ăncile de investi ții de fapt achizi ționeaz ă
titluri de valoare emise de emitent (firma care urm ăre ște finan țarea) și apoi le revinde pe pia ță
investitorilor finali.
În cazul capitalurilor proprii, acest lucru se face prin intermediul ofertelor publice ini țiale
(IPO – Initial Public Offering). IPO este mai degra b ă un termen generic, deoarece exist ă mai
multe structuri de ofert ă alternative care depind de tipul de ac țiuni vândute, în cazul în care
societatea este listat ă, cui mai exact îi este adresat ă oferta, etc. B ăncile de investi ții structureaz ă,
de asemenea, ofertele de ac țiuni adi ționale (SEO – Seasoned equity offering) și ofertele de
drepturi de subscriere (rights offerings ), care sunt tranzac ții prin care firmele cotate pot s ă
strâng ă și să adauge la capitalurile proprii.
În ceea ce prive ște ofertele de datorii, trebuie remarcat faptul c ă o ofert ă de obliga țiuni nu
este foarte diferit ă de o ofert ă de capital. Actorii implica ți sunt aceia și și, de asemenea, procesul
este destul de similar. Cu toate acestea, o sarcin ă relevant ă în procesul de subscriere este
stabilirea pre țurilor valorilor mobiliare oferite. Într-adev ăr, modul în care este stabilit pre țul este
crucial, fiind variabila cheie a oric ărei oferte. Rolul b ăncii de investi ții în sine este strict legat de
mecanismul de stabilire a pre țurilor. Dup ă cum am men ționat mai sus, procesul de emisiune de
obliga țiuni nu este cu foarte diferit de cel al unei emisi uni de capitaluri proprii. Cu toate acestea,
cât de dificil este procesul de stabilire a pre țului unei emisiuni de obliga țiuni în compara ție cu o
emisiune de capitaluri proprii? În cadrul problemel or emisiunilor de capital propriu, cat este de
greu preocesul de stabilire a unui pre ț pentru un SEO, pentru care exista un pre ț de pia ță
disponibil deja in mod public? Într-adevar, acesta este și motivul pentru care comisioanele
bancare sunt mult mai mari la IPO-uri decât la oric are alt ă ofert ă de titluri de valoare. Prin
urmare, diferen ța real ă dintre ofertele de obliga țiuni și ac țiuni devine clar ă. În medie, procesul de

13
stabilire a prețurilor pentru obliga țiuni este mult mai u șor comparativ cu cel pentru capitaluri
proprii. Unul dintre motivele care explic ă de ce obliga țiunile sunt mai u șor de evaluat în ceea ce
prive ște pre țul în raport cu actiunile este legat de rating-uril e de credit, care sunt opinii cu privire
la bonitatea și solvabilitatea unui credit accesat de c ătre o anumita firm ă (sau a titlurilor de credit
a acesteia) exprimate de agen ții independente și specializate. Prezen ța ratingurilor faciliteaz ă în
mod remarcabil activitatea b ăncilor de investi ții atunci când vine vorba de stabilirea pre țurilor
obliga țiunilor. În ciuda similarit ății procesului, diferen ța dintre obliga țiuni și actiuni se reflect ă și
în structura organizatoric ă a b ăncilor de investi ții: astfel, ofertele de capitaluri proprii sunt
gestionate de obicei de divizia de capital propriu (ECM- Equity Capital Market) în timp ce
divizia pie ței de titluri de datorie (DCM- Debt Capital Market) acoper ă sarcinile emisiunilor de
obliga țiuni.
Băncile de investi ții ajut ă, de asemenea, firmele s ă își utilizeze activele pentru a emite
datorii. Acest proces este denumit "securitizare-en gl securitization" și valorile mobiliare emise
sunt denumite "titluri garantate cu active"(ABS- as set backed securities). Multe b ănci comerciale
își securitizeaz ă împrumuturile. Astfel, în ultimii ani activitatea bancar ă comercial ă tradi țional ă
s-a mutat de la un model "originate-to-hold" (b ăncile fac împrumuturi și p ăstreaz ă aceste
împrumuturi pe bilan țurile lor) la un model "originate-to-distribute" (b ăncile acord ă împrumuturi
și apoi le vând pe pia ță , prin procesul de securitizare). În acest sens, de și b ăncile comerciale și
băncile de investi ții sunt înc ă dou ă tipuri foarte diferite de afaceri, modelul “origin ate-to-
distribute” al bancilor comerciale seam ănă într-un fel cu serviciile de subscriere oferite de
băncile de investi ții.
Atunci când ajut ă firmele s ă strâng ă capital pe pie țele financiare, b ăncile de investi ții nu
iau o pozi ție in datoriile sau capitalurile firmei emitente. C u alte cuvinte, la sfâr șitul tranzac ției,
banca de investi ții nu are niciun risc legat de emitent. Acesta este exact acela și lucru care se
întâmpl ă atunci când o banc ă comercial ă acord ă unui debitor un împrumut care este apoi
securitizat.
În timp ce sindicalizarea împrumuturilor aparent es te destul de similar ă ofertelor de
titluri, în fapt este un proces destul de diferit. Cea mai relevant ă diferen ță este absen ța
investitorilor. Practic, o defini ție simpl ă a unui împrumut sindicalizat este urm ătoarea: este un

14
împrumut mult prea mare pentru a putea fi acordat d e o singur ă banc ă și pentru care este, prin
urmare, necesar s ă se coordoneze și asambleze pentru acordare un grup de b ănci (adic ă
sindicatul), în frunte cu un conduc ător (lead manager). Ca rezultat, fiecare banc ă unic ă a
sindicatului împrumut ă bani debitorului, în timp ce într-o ofert ă de obliga țiuni, acestea sunt în
cele din urm ă cump ărate de investitori. De și obliga țiunile și împrumuturile sindicalizate sunt
diferite, acestea au unele caracteristici comune. D e exemplu, procesul de stabilirea a pre țului
obliga țiunilor reflect ă modelele utilizate pentru activitatea de creditare . Acest lucru explic ă, de
asemenea de ce b ăncile comerciale au început s ă se îndrepte c ătre subscrieri de obliga țiuni și
băncile de investi ții au devenit creditori activi pe pie țele împrumuturilor sindicalizate.
Băncile de investi ții ofer ă servicii de consultan ță pentru a-și ajuta firmele client în
Fuziuni și Achizi ții (M & A – Mergers and Acquisitions) și restructurarea corporativ ă în general.
Băncile de investi ții îndeplinesc diferite sarcini în calitate de cons ilieri. În primul rând, ele au
grij ă de multe aspecte tehnice legate de tranzac ții. Într-un process de fuziune sau achizi ție, de
exemplu, acestea culeg și proceseaz ă informa ții despre companiile implicate în tranzac ție, ofer ă
o opinie cu privire la pre țul de pl ătit, sugereaz ă cea mai bun ă modalitate de a structura tranzac ția,
își asist ă clien ții în negocieri etc. Dovezile empirice existente su gereaz ă c ă b ăncile de investi ții
joac ă un rol relevant în proiectarea, structurarea și executarea proceselor de M & A, deoarece
experien ța, reputa ția și rela țiile cu clien ții afecteaz ă semnificativ profiturile ac ționarilor implica ți
în tranzac ție. Cu toate acestea, b ăncile de investi ții ofer ă servicii de consultan ță nu numai pentru
fuziuni și achizi ții. Astfel, o firm ă client poate fi v ăzut ă ca o combina ție de contracte. Uneori,
aceste contracte trebuie s ă fie restructurate. Restructurarea ar putea fi decl an șat ă de o condi ție
financiar ă precar ă. Cu toate acestea, uneori firmele se restructureaz a preemptiv, pentru a evita o
situa ție de criz ă, sau pur și simplu pentru a spori valoarea adaugat ă. Principalele tipuri de
tranzac ții de restructurare pot fi clasificate în dou ă categorii principale:(a) restructurarea
activelor și (b) restructurarea datoriilor. Tranzac țiile pe baz ă de active constau fie în vânzarea
unei filiale (sau a unui activ dat) unei ter țe p ărți (dezinvesti ție-engl divesture) sau în crearea unor
noi clase de ac țiuni. Aceasta din urm ă , cunoscut ă și sub denumirea de "break-ups", include
împ ărțirea capitalului propriu, spin-off-uri, ac țiuni “tracking” etc. Restructurarea datoriilor
const ă în schimbarea caracteristicilor contractelor de cr edit aflate în desf ășurare (de exemplu,
extinderea scaden ței, reducerea sumei, convertirea în actiuni etc.).

15
Din punct de vedere organiza țional, majoritatea b ăncilor de investi ții furnizeaz ă servicii
prin intermediul unui model "matrice 3D": practic f iecare tranzac ție, un IPO sau o achizi ție, o
emisiune de drepturi sau o ofert ă de obliga țiuni, este generat ă și gestionat ă prin interac țiunea a
trei grupuri: (a) grupul de ță ri (de exemplu, Statele Unite ale Americii ,Italia, Germania, Marea
Britanie etc.), care asigur ă acoperirea din punct de vedere geografic, (b) grup ul de industrii (de
exemplu, Telecomunica ții, Institu ții financiare, Media, Energie etc.) care contribuie cuno știn țele
specifice industriei și (c) grupul de produse, care are abilit ățile necesare pentru tranzac ția
specific ă (cum ar fi M & A, ECM (Equity Capital Markets), DC M (Debt Capital Markets) etc.).
În concluzie, putem remarca faptul c ă, de și b ăncile comerciale și cele de investi ții
desf ășoar ă activit ăți total diferite, ra ționamentul lor economic deriv ă din acela și lucru. De ce
exist ă b ăncile comerciale? Dac ă toate firmele și persoanele fizice ar fi capabile s ă acceseze
pie țele financiare prin emiterea de obliga țiuni și ac țiuni, nu ar mai exista o nevoie pentru b ăncile
comerciale. B ăncile comerciale dobândesc și proceseaz ă informa ții despre poten țialii debitori
(screening) și controleaza activit ățile lor (monitorizare).De ce are nevoie o firm ă de o banc ă de
investi ții pentru a-și vinde titlurile pe pia ță ? De ce este nevoie de o banc ă de investi ții care
trebuie s ă se ocupe de o achizi ție complex ă sau s ă execute planul de restructurare a unei
întreprinderi aflate în dificultate? Este de asemen ea vorba de o chestiune de asimetrie a
informa țiilor. Dac ă o firm ă ar putea aborda în mod credibil pie țele financiare și ar putea
comercializa propriile obliga țiuni sau ac țiuni pe pia ță f ără o ter ță parte "care s ă certifice"
calitatea titlurilor sale, b ăncile de investi ții nu ar mai exista. Lucrurile sunt similare și pentru
serviciile consultative: rolul b ăncilor de investi ții este sa colecteze și s ă prelucreaze informa ții și,
bazându-se pe aceste informa ții, s ă certifice în mod credibil participan ților pe pia ță "calitatea"
afacerii. Roluri diferite, aceea și problem ă: asimetria de informa ții.
1.4. Băncile universale și conflictele de interese
Băncile care desf ășoar ă atât activit ăți comerciale cât și de investi ții sunt etichetate "b ănci
universale". În timp ce în trecut banca universal ă a fost interzis ă în mai multe jurisdic ții (de
exemplu, în SUA, prin Legea Glass-Steagall din 1933 pân ă la Legea Gramm- Leach-Bliley din
1999), acum este permis ă practic peste tot. Din moment ce atât bancile come rciale cât și cele de
investi ții se bazeaz ă pe colectarea de informa ții și prelucrarea acestora, efectuarea ambelor

16
activit ăți în acela și timp este cu siguran ță mai eficient ă. De exemplu, informa țiile generate în
cursul unei rela ții de împrumut pot s ă fie refolosite într-o tranzac ție specifică băncilor de
investi ții. Și viceversa este adev ărat ă, chiar daca tranzac țiile bancilor de investi ții (cum ar fi IPO-
urile sau M & A) sunt episoade discrete, care cores pund unui orizont de timp relativ scurt. În
schimb, pentru banca comercial ă creditarea este un tip de activitate continu ă, care necesit ă
monitorizarea firmelor împrumutate. În acest sens, b ăncile universale ar trebui s ă aib ă un fel de
avantaj competitiv fa ță de b ăncile de investi ții "pure". Astfel, atunci când ofer ă servicii specific
industriei bancare de investi ții (atât b ăncile de subscriere cât și cele de consultan ță ) b ăncile
certific ă și calitatea tranzac țiilor. Practic, prin intermediul serviciilor de sub scriere, b ăncile
comercializeaz ă c ătre investitorii finali titlurile emitentului. În c alitate de consilieri atât pentru
firmele cump ărate, cât și pentru firmele achizitoare, b ăncile furnizeaz ă informa ții pentru a stabili
pre țul de rezervare al contrap ărții implicate în fuziune, valoarea sinergiilor poten țiale, precum și
riscurile tranzac ției. Fiind b ănci comerciale, mai bine informate despre clien ții lor, "impactul
certific ării" ar trebui s ă fie îmbun ătățit. În extrema cealalt ă, din moment ce costul de colectare și
prelucrare a informa țiilor este mai mare pentru b ăncile de investi ții, ele ar putea procesa mai
putine informa ții, în ciuda poten țialului risc reputa țional negativ datorat consecin țelor certific ării
"neinformate" (Puri 1999).
Cu toate acestea, impactul mai puternic al certific ării oferit de b ăncile universale ar putea
fi contrabalansat de un efect al "conflictelor de i nterese". O taxonomie cuprinz ătoare a
poten țialelor conflicte de interese din sectorul servicii lor financiare dep ăș este limita rezonabile
pentru aceasta sec țiune. De și b ăncile de investi ții pure se confrunt ă cu conflicte în cadrul
activit ăților specifice (unele dintre acestea vor fi discuta te pe tot parcursul lucracrii), aici vom
pune accentul pe poten țialele conflicte ap ărute atunci când activit ățile bancii de investi ții si cele
ale b ăncilor comerciale sunt efectuate de aceea și institu ție (prin urmare, o banc ă universal ă).
Principala surs ă de conflict în cadrul sistemului bancar universal este, f ără îndoial ă,
poten țialul abuz de informa ții private. De exemplu, o banc ă ar putea (în mod privat) s ă știe faptul
că riscul incapacitate de plat ă al unui client a crescut sau va cre ște. Aceast ă banc ă ar putea avea
un câștig în a asista firma în emiterea de titluri invest itorilor, în scopul de a finan ța firma si a
putea fi capabila s ă-și pl ăteasc ă datoriile. Legea Glass-Steagall din 1933 a fost ad optat ă pentru a
preveni exact acest tip de comportament, care a fos t considerat una dintre cauzele c ăderii pie ței

17
financiare. Chiar și atunci când ofer ă servicii de consultan ță , b ăncile universale ar putea s ă
abuzeze de informa țiile private. De exemplu, o banc ă universala expus ă (ca banc ă comercial ă)
unei societ ăți cu probleme financiare ar putea recomanda (ca ban c ă de investi ții) achizi ționarea
unei ținte cu un flux de numerar considerabil, cu singuru l scop de a-și pl ăti datoriile. De
asemenea, o banc ă comercial ă poate folosi informa țiile private privind un anumit client în
moduri care d ăuneaz ă interesului acelui client, de exemplu, s ă consilieze o alt ă firm ă într-o
achizi ție competitiv ă.
Băncile universale s-ar putea confrunta, de asemenea, cu un alt tip de conflict de interese,
nu neaparat legat de utilizarea abuziv ă a informa țiilor private. O banc ă comercial ă ar putea s ă-si
foloseasc ă puterea de creditor pentru a for ța o firm ă s ă utilizeze serviciile sale de subscriere sau
de consultan ță sau, ar putea refuza acordarea unui împrumut, cu e xcep ția cazului în care firma
achizi ționeaz ă alte servicii bancare de investi ții. Acest tip de comportament (numit legare) este
foarte similar cu subven ționarea încruci șat ă, în care o banc ă împrumut ă în condi ții favorabile
pentru a fi luat ă în considerare pentru servicii bancare de investi ții. Diferen ța real ă este c ă în
final costul strategiei de subven ționare încruci șat ă este suportat de c ătre banc ă, nu de c ătre client.
Cu toate acestea, linia dintre legare și subven ționarea încruci șat ă este deseori neclar ă.
Puri (1996) analizeaz ă emisiunile de obliga țiuni și de actiuni preferentiale în perioada
1927-1929 perioad ă deci anterioar ă Legii Glass-Steagall din 1933, care a for țat separarea între
sectorul bancar comercial și investi țional din SUA. Ideea rezultat ă este simpl ă: din vreme ce
băncile universale se confrunt ă cu un poten țial conflict de interese, b ăncile de investi ții pure ar
trebui s ă ofere un efect de certificare mai credibil, atunci când asist ă firmele în emiterea de valori
mobiliare.
Dac ă investitorii ra ționali anticipeaz ă care este tipul de banc ă (banca universal ă versus
banca de investi ții pur ă) ce are un efect de certificare net mai mare (adic ă efectul de certificare
sc ăzând toate conflictele de interese), ace știa ar trebui s ă aib ă o claritate mai mare în evaluarea
titlurilor emise. Dac ă investitorii percep riscul unei atest ări conflictuale, valorile mobiliare emise
de b ăncile universale ar trebui s ă aib ă o cota ție mai sc ăzut ă (rezultând în randamente mai mari)
decât cele valori mobiliare comparabile subscrise d e b ăncile pur investi ționale. În schimb, în
cazul în care efectul conflictului de interese este perceput a fi foarte mic, emisiuni subscrise de

18
băncile universale ar trebui s ă aib ă o cota ție mai mare. Puri (1996) arat ă c ă b ăncile universale
furnizeaz ă un efect de certificare mai puternic comparativ cu b ăncile de investi ții. Cu alte
cuvinte, în lipsa oric ărei reglement ări, un fel de disciplin ă a pie ței limiteaz ă abuzul de informa ții
private de c ătre b ăncile universale. Cu toate acestea, dac ă randamentele de emisiuni subscrise de
băncile universale sunt mai mici, ne-am putea întreba de ce un emitent ar contracta o banc ă de
investi ții? O posibil ă explica ție este c ă randamentele pot fi reprezentari neglijabile pentr u costul
total al emisiunilor de valori mobiliare, care incl ude comisioanele de subscriere.
Dovezi empirice mai recente confirm ă faptul c ă împrumuturile și subscrierile oferite în
acela și timp sunt benefice atât pentru firme, cât și pentru b ănci. Firmele, în special cele cu o
calitate mai mare a rating-ului de credit (pentru c are avantajele informa ționale sunt mai
relevante), beneficiaz ă de reducerea comisioanelor și randamente îmbun ătățite. B ăncile
beneficiaz ă de un avantaj în ceea ce prive ște o rela ție mai strâns ă cu clien ții, ceea ce cre ște
probabilitatea de a primi contracte viitoare. Acest e rezultate sugereaz ă, de asemenea, faptul c ă
preocuparea cu privire la tentativele de legare nu sunt îngrijor ătoare.
De altfel, majoritatea b ăncilor de investi ții, se implic ă din ce in ce mai mult în activitatea
de creditare. În concluzie, se pare c ă problema conflictelor de interese, reglementat ă puternic
prin for țarea separ ării sectorului bancar comercial de cel de investi ții, ar trebui sa fie l ăsat ă în
grija pie țelor. Desigur, episoade de exploatare a conflictulu i de interese apar ( și o vor face
întotdeauna), dar avantajele economiilor informa ționale și obiectivele urm ărite par s ă dep ășeasc ă
costurile.

Capitolul 2
De și fiecare banc ă de investi
ale majorita ții b ăncilor de investi
administrat ă de c ătre divizia de investment banking, care se conce
segmentul de strângere a capitalului
corporativi și finan țari pentru clien
titluri de valoare administrat ă de divizia de tranzac
institu țiilor servicii de investi ții, de intermediere
cercetare și, de asemenea, particip
de administrare a activelor administrat
Management Division) care este responsabil
individuali și institu ționali (a se vedea Figura 1).
În cadrul celor nou ă mari b
Structura unei b
Divizia de
Investment
Banking
Structurează
finanțari pentru
guverne și corporații
Datorii (obligaț iuni, imprumuturi
sindicalizate)
Capitaluri proprii (acț iuni, drepturi de
subscirere)
Titluri hibride Oferă consultan
tranzac
și achizi
19 Capitolul 2 – Structura unei b ănci de investi ții
de investi ții are o abordare oarecum diferit ă, întreprinderile de baz
ncilor de investi ții mari constau în: (a) o activitate bancar
divizia de investment banking, care se conce ntreaz ă în principal pe
a capitalului și pe fuziuni și achizi ții (M & A) tranzac ț
ari pentru clien ți guvernamentali; (b) o activitate de vâ nzari
titluri de valoare administrat ă de divizia de tranzac ționare (Trading Division) care ofer
iilor servicii de investi ții, de intermediere și de gestionare a riscurilor investitionale,
i, de asemenea, particip ă la activit ăți de investi ții nelegate de clien ți; si (c) o
de administrare a activelor administrat ă de divizia de administrare a activelor
Management Division) care este responsabil ă pentru gestionarea fondurilor pentru investitorii
ionali (a se vedea Figura 1).
mari b ănci de investi ții globale, Goldman Sachs și Morgan Stanley
Structura unei b ănci de investiții
iuni, imprumuturi
iuni, drepturi de consultan ță in
tranzac ții de fuziuni
i achizi ții (M&A) Divizia de
Trading
Trading de titluri de
valoare in numele
clienților ca și
intermediar pentru
aceștia
Trading în nume
propriu (Proprietary
Trading) Divizia de Asset
Management
Ofer
managementul
fondurilor pentru
corpora
materiale ridicate
Figura 1- Structura unei b ănci de investi ții
Sursa: prelucrarea autorului ii
, întreprinderile de baz ă
ii mari constau în: (a) o activitate bancar ă de investi ții
ntreaz ă în principal pe
ii (M & A) tranzac ții pentru clien ți
nzari și trading de
ionare (Trading Division) care ofer ă
i de gestionare a riscurilor investitionale,
ți; si (c) o activitate
de divizia de administrare a activelor (Asset
pentru gestionarea fondurilor pentru investitorii
ii globale, Goldman Sachs și Morgan Stanley
Divizia de Asset
Management
Ofer ă servicii de
consultanță in
managementul
fondurilor pentru
corpora ții și indivizi
cu posibilități
materiale ridicate

20
sunt exemple de b ănci de investi ții mai concentrate. Ele opereaz ă fiecare dintre activit ățile
descrise mai sus și recent au ad ăugat și acceptarea de depozite de la clien ți ca o activitate nou ă,
ca urmare a transform ării lor în holdinguri bancare. Cu toate acestea, nu particip ă în activitatile
bancare neinvesti ționale pe care le desf ăș oar ă celelalte firme globale. JPMorgan și Citigroup
reprezint ă exemple de organiza ții financiare cu o orientate mai larg ă în ceea ce prive ște serviciile
oferite, ambele operând divizii de investment banki ng mari, dar și o activitate bancar ă non-
investi țional ă.
2.1. Divizia de investment banking
Divizia de investment banking a unei b ănci de investi ții este responsabil ă pentru
colaborarea cu firmele care încearc ă s ă strâng ă capital prin intermediul pie țelor de capital publice
sau private, pentru gestionarea riscurilor capitalu rilor existente sau s ă încheie o tranzac ție legat ă
de fuziuni și achizi ții. În plus, la unele banci, aceast ă divizie a oferit din ce în ce mai mult și
finan țari prin investi ții directe în titluri de capital și titluri de credit și acord ă împrumuturi
clien ților corporativi. De asemenea, aceast ă divizie ajut ă entit ățile guvernamentale s ă strâng ă
fonduri și s ă gestioneze riscuri. Persoanele care lucreaz ă în cadrul diviziei de investment banking
sunt numite "bancheri" și sunt desemna ți sa lucreze fie într-un grup de produse, fie într- un grup
de rela ții cu clien ți (a se vedea Figura 2). Cele dou ă grupuri-cheie de produse sunt M & A și
Pie țele de Capital. În cadrul grupului de produse M & A , bancherii de obicei se specializeaz ă pe
industrie ( și la unele b ănci de investi ții, ace știa lucreaz ă în cadrul grupului de acoperire a
industriei respective).
În cadrul Grupului de Capital Markets, bancherii se specializeaz ă prin lucrul fie in pietele
de credit fie in pietele de actiuni. Echipa de rela tii cu clien ții este de obicei organizat ă în grupuri
industriale, care de obicei se concentreaz ă asupra unor sectoare precum: s ănătate, comer țul cu
am ănuntul, energia, agricultura, institu țiile financiare, real-estate, mass-media și
telecomunica țiile, transportul și finan țele publice, etc.

21

2.1.1. Grupul de relații cu clienții
Bancherii aloca ți echipelor unor sectoare de activitate economic ă trebuie s ă devin ă
exper ți globali în acele industrii și să în țeleag ă obiectivele strategice și de finan țare ale Grupul de relații cu clienții Răspândire geografică
Răspândire in funcție de
sectorul economic al
clienților
Figura 2- Divizia de Investment Banking
Sursa: prelucrarea autorului Grupul de produse și servicii bancare de investiții
Achiziții și
fuziuni (M&A )Piețe de capital
Acțiuni
Titluri convertibile
Titluri derivate Piețe de credit
Investment Grade
High-Yield
Produse derivate de
credit
Plasamente private Produse securitizate Forex, Managementul
riscurilor de piata

22
companiilor desemnate lor. Ei ajut ă directorii executivi și directorii financiari s ă se concentreze
asupra aspectelor strategice ale companiei, cum ar fi îmbun ătățirea valorii ac ționarilor. Acest
lucru duce uneori la o tranzac ție de fuziuni și achizi ții în care clien ții vând compania sau sunt
cump ăra ți de alt ă companie. Ace ști bancheri ajut ă companiile s ă ob țin ă un nivel optim al
structurii de capital, cu sume corespunz ătoare de numerar și datorii în bilan țul lor.Aceasta duce
adesea la o tranzac ție pe pie țele de capital în care societatea emite capitaluri proprii sau datorii,
sau își răscump ără propriile ac țiuni aflate în circula ție. Pe scurt, bancherii din aceste echipe
dezvolt ă o înțelegere aprofundat ă a problemelor și obiectivelor unei companii (în contextul
domeniului lor de activitate) și furnizeaz ă resursele totale ale b ăncii de investi ții în încercarea de
a-și asista clien ții. Ace știa sunt managerii de rela ții cheie și ofer ă un punct de contact centralizat
pentru clien ții corporativi ai unei b ănci de investi ții.
O finan țare sau o tranzac ție M&A are drept rezultat un parteneriat între banc herii de
rela ții-clien ți și bancherii de produse care s ă execute tranzac ția pentru un client corporativ. Alte
servicii de investment banking pot fi introduse, de asemenea, de c ătre bancherul de rela ții- clien ți
printe care consultan ță privind gestionarea riscurilor și acoperirea riscurilor în ceea ce prive ște
rata dobânzii sau riscul valutar; consultan ță privind ratingul de credit și consultan ță privind
restructurarea companiilor.Exist ă bancheri de produse care sunt responsabili pentru fiecare dintre
aceste domenii de produse (care sunt o surs ă de venituri mult mai mic ă comparativ cu pie țele de
capital și cu produsele din zona M&A). Uneori, rolul bancher ului de rela ții-clien ți este acela de a
încuraja o corpora ție-client s ă nu efectueze o tranzac ție dac ă acest fapt este în contradic ție cu
interesele clientului respectiv. Misiunea bancherul ui este de a deveni un consilier de încredere al
clien ților, pe m ăsur ă ce ace știa desf ășoar ă tranzac ții care maximizeaz ă valoarea ac ționarilor și
minimizeaz ă riscul corporativ.
Pentru ca bancherii de rela ții-clien ți s ă fie de ajutor clien ților lor corporativi, ei trebuie
dezvolte mai întâi rela ții puternice cu directorii generali și cu directorii financiari și, ulterior, cu
dezvoltarea corporativ ă și grupurile de trezorerie. Grupul de dezvoltare cor porativ ă raporteaz ă de
obicei către CFO, dar uneori direct c ătre CEO. Rolul lor este de a identifica, de a anali za, și să
execute tranzac ții strategice, cum ar fi fuziuni, achizi ții sau dezinvesti ții.Grupul de trezorerie
raporteaz ă c ătre CFO și se concentreaz ă pe dobândirea și men ținerea corespunz ătoare unor
disponibilit ăți de numerar, realizarea unei structuri optime de c apital pentru companie și

23
gestionarea riscurilor bilan țiere ale societ ății. Acest grup gestioneaz ă, de asemenea, rela ția
companiei cu agen țiile de rating de credit. În Figura 3, avem un șablon al activit ății unui bancher
de rela ții-clien ți pentru furnizarea de produse și servicii de investment banking clien ților
corporativi.
Uneori, clien ții Diviziei de investment banking prefer ă s ă fie satisf ăcu ți de bancheri care
lucreaz ă în proximitatea geografic ă a clientului. Ca urmare, unii bancheri bancheri de rela ții-
clien ți pot fi aloca ți pentru a acoperi nevoile clien ților pe baza unui model de acoperire
geografic ă, mai degrab ă decât printr-un model de acoperire a domeniului de activitate. Fiecare
banc ă de investi ții încearc ă s ă coordoneze activit ățile de acoperire a domeniilor de activitate și
bancherii de acoperire geografic ă într-un efort de a satisface preferin țele clientului și pentru a
ob ține o eficien ță opera țional ă mai buna pentru banc ă.
2.1.2 Grupul de Capital Markets
Grupul de Capital Markets este format din bancheri care se concentreaz ă pe pie țele de
ac țiuni (sau capitaluri proprii) sau pie țele de credit (capitaluri imprumutate).La unele b ănci de
investi ții, aceste dou ă grupuri i și coordoneaz ă activit ățile și raporteaz ă aceleia și persoane, care
supravegheaz ă toate tranzac țiile de pe pie țele de capital. În alte b ănci, cele dou ă grupuri
raporteaz ă unor persoane diferite și r ămân relativ autonome. Grupul de Capital Markets ope reaz ă
fie ca o asociere între Divizia de investment-banki ng și Divizia de trading sau este inclus
exclusiv în cadrul Diviziei de investment-banking. Când emiten ții au nevoie și vor s ă strâng ă
capitaluri, ei lucreaz ă cu o echip ă format ă dintr-un bancher de rela ții-clien ți și dintr-un bancher
de pie țe de capital. Bancherul de pie țe de capital "execut ă" opera țiunile necesare pentru
majorarea capitalului prin stabilirea pre țurilor, calendarului, dimensiunii și a altor elemente și
aspecte ale tranzac ției în colaborare cu profesioni știi din vânz ări și traderilor din cadrul Diviziei
de Trading, care sunt responsabili pentru crearea d e produse de investi ții care s ă satisfac ă nevoile
clien ților-investitori (a se vedea figura 4).
2.1.3. Echipa de piețe de capitaluri proprii
Echipa de pie țe de capitaluri proprii (ECM- Equity Capital Market s) este format ă din
bancheri specializa ți în emisiuni de ac țiuni comune, emisiuni de titluri convertibile și

24
instrumente derivate pe ac țiuni. Emisiunea de ac țiuni comune include ofertele publice ini țiale
(IPO), ofertele ulterioare pentru companiile care s e întorc la pie țele de capital pentru ofertele
comune de ac țiuni ulterioare emiterii unui IPO, ofertele secunda re pentru ac ționarii majoritari ai
unei companii care doresc s ă vândă blocuri de mari dimensiuni de ac țiuni comune pentru care
veniturile sunt încasate de ac ționarii vânz ători și nu de societate, și plasamente private (care nu
necesit ă înregistrare la o entitate de reglementare). Capit alul convertibil, de obicei, ia forma unei
obliga țiuni sau a unei ac țiuni preferen țiale, care poate fi transformat ă (fie obligatoriu, fie la
alegerea investitorului) în un num ăr predeterminat de ac țiuni comune ale emitentului.
Instrumentele derivate de capitaluri proprii permit companiilor s ă strâng ă sau s ă retrag ă capitalul
propriu sau s ă își acopere riscurile prin utilizarea op țiunilor și a contractelor forward.
Bancherii din ECM colaboreaz ă îndeaproape cu bancherii de rela ții clien ți pentru a
determina companiile potrivite pentru aceste produs e pe baza de ac țiuni. Dup ă ce au ajutat
companiile s ă decid ă s ă desf ășoare o finan țare prin ac țiuni, ECM î și asum ă responsabilitatea
principal ă pentru executarea acelei tranzac ții. Acest lucru presupune o coordonare strâns ă cu
profesioni știi din domeniul vânz ărilor și al traderilor din Divizia de Trading pentru a det ermina
apetitul investi țional al bazei lor de clien ți, care include investitori institu ționali și individuali. În
esen ță , ECM intermediaz ă între clien ții emiten ți ai Diviziei de Investment-Banking (care doresc
să vând ă titluri de valoare la cel mai mare pre ț posibil) și clien ții-investitori ai diviziei de
tranzac ționare (care doresc s ă cumpere titlurile la cea mai mic pre ț posibil). Aceasta reprezint ă o
provocare care necesit ă o dexteritate considerabil ă pentru echilibrarea intereselor concurente și
structurarea unui titlu de valoare optim pentru amb ele “tabere”.
ECM și bancherii de rela ții-clien ți trebuie s ă ia în considerare numeroase probleme ale
clien ților lor corporativi înainte de ini țierea unei tranzac ții, inclusiv impactul asupra ratingul-ui
de credit și dac ă oferta va fi "cump ărat ă" de banca de investi ții (cu riscul pre țului de revânzare
suportat de catre banc ă), sau vândut ă pe baza unei în țelegeri de agent (cu riscul de pre ț suportat
de emitent). În plus, ei trebuie sa ia în considera re și impactul structurii capitalului (inclusiv
costul capitalului), diluarea câ știgurilor pe ac țiune, impactul poten țial asupra pre țului ac țiunilor,
percep ția ac ționarilor, utilizarea fondurilor ob ținute și, dac ă este vorba despre o "ofert ă public ă",
de cerin țele stringente ale organelor de reglementare a pie țelor financiare, printre alte lucruri.

25
Acest proces poate dura de la câteva s ăpt ămâni pân ă la câteva luni pentru a fi finalizat, în func ție
de situa ția pie ței și posibilele probleme ridicate de autorit ățile de reglementare.
2.1.4. Echipa de piețe de credit
Bancherii din pie țele de credit (DCM- Debt Capital Markets) se concen treaz ă în principal
pe finan țarea prin datorii a companiilor și clien ților guvernamentali. Clien ții lor pot fi grupa ți în
dou ă categorii majore: emiten ți investment grade și noninvestment grade. Emiten ții investment
grade au un nivel ridicat al rating-ului de credit de la cel pu țin una dintre cele mai importante
agen ții de rating de credit (Baa sau mai bun de la Moody 's; BBB- sau mai bun de la Standard &
Poor's). Emiten ții noninvestment grade au rating-urile mai mici și ofertele lor de obliga țiuni sunt
uneori numite "obliga țiuni junk (junk bonds)" sau "obliga țiuni cu randament ridicat (high yield
bonds)".
Bancherii DCM se afl ă între emiten ții corporativi sau guvernamentali (rela țiile fiind
men ținute de c ătre bancherii din divizia investment banking) și investitori (acoperite de c ătre
profesioni știi din vânz ări și traderii din divizia de tranzac ționare). Rolul lor este de a g ăsi un
echilibru între obiectivele concuren țiale de pre țuri ale emiten ților și ale investitorilor, facilitând
în acela și timp comunicarea și executarea tranzac țiilor.
Bancherii din DCM colaboreaz ă îndeaproape cu bancherii de rela ții clien ți pentru a
determina clien ții corporate și emiten ții guvernamentali potrivi ți și ajut ă clien ții s ă decid ă
calendarul, maturitatea, dimensiunea, obliga țiile, caracteristicile de call-uri și alte aspecte ale
unei finan ță ri prin datorii. De o importan ță critic ă este determinarea impactului probabil pe care
o nou ă ofert ă de datorii îl va avea asupra rating-urilor de cred it ale companiei și reac ția
investitorilor la o ofert ă poten țial ă. În Statele Unite, DCM îi ajut ă pe clien ți s ă strâng ă capitaluri
imprumutate pe pie țele publice de capital prin intermediul ofertelor d e obliga țiuni înregistrate la
SEC sau prin tranzac ții 144A plasate în mod privat (oferta limitat ă la investitori institu ționali
califica ți). Ei au de asemenea un rol de intermediere, prin care un împrumut bancar poate fi
asigurat și ofer ă servicii de gestionare a riscului datoriei (utiliz ând instrumente derivate) și
consultan ță cu privire la impactul poten țial asupra rating-ului de credit al unei emisiuni d e titluri
de datorii.

26

Figura 3 – Șablonul activit ății unui bancher de investi ții
Sursa: prelucrarea autorului

27

2.2. Grupul M & A
La unele b ănci de investi ții, grupul M & A este un grup independent de cel de rela ții
clien ți, în timp ce la celelalte b ănci cele dou ă grupuri sunt combinate. Indiferent de acest aspect ,
majoritatea bancherilor se specializeaz ă în una sau mai multe industrii. Spre deosebire de Grupul
Capital Markets, care, la unele firme, este o activ itate comun ă între divizia de investment
banking și divizia de tranzac ționare, grupul de M & A intr ă întotdeauna sub responsabilitatea
exclusiv ă a diviziei de investment banking.
Produsele principale ale Grupului de M & A includ: (a) tranzac ții "de vânzare (sell side)",
care implic ă vânzarea sau fuziunea unei întregi societ ăți sau dispunerea unei divizii (sau a
activelor) unei companii; (b) tranzac ții "de cump ărare (buy-side)", care implic ă achizi ționarea
unei întregi societ ăți sau a unei divizii (sau active) unei societ ăți; (c) restructur ările sau
reorganiz ările care se concentreaz ă fie în spin-off-uri ale unor afaceri de la o compa nie pentru a
spori valoarea ac ționarilor, fie schimbarea dramatic ă a structurii de capital a unei companii
pentru a evita falimentul sau a facilita o tranzac ție de vânzare; și (d) servicii de consultan ță
pentru ap ărarea împotriva achizi țiilor ostile (a se vedea tabelul 1).
Bancherii M & A dezvolta abilit ăți de analiz ă puternice, de evaluare și de negociere, și de
obicei lucreaz ă direct cu CEO-ul companiei client, CFO-ul și echipa de dezvoltare

Emiten ți

Investitori Bancherii din
Divizia de
Investment Banking Profesioni știi în
vânzari și traderii din
Divizia de Trading

Titluri de valoare
Titluri de credit Grupul de Capital Markets
Figura 4- Grupul de Capital Markets
Sursa: prelucrarea autorului

28
corporativ ă.Comisioanele c ătre bancherii M&A sunt pl ătite, de obicei, numai dup ă finalizarea cu
succes a unei tranzac ții (de și în cadrul serviciilor de consultan ță oferite pentru tranzac ții din
categoria de buy-side, de restructurare și de ap ărare, se poate aplica o tax ă nominal ă de re ținere,
urmând ca restul sumelor s ă fie facturate în timpul angajamentului).
Activitati din cadrul sell-side Implica vanzarea, fuziunea sau disponibilizarea uno r active ale unei companii
Cea mai mare prioritate, datorita probabilitatii ma i mari de finalizare
Activitati din cadrul buy-side Implica cumpararea unei companii
Prioritate mai mica, datorita probabilitatii mai mi ci de finalizare
Fuziunea egala Fuziunea dintre doua companii cu active egale si va lori de piata comparabile
Joint Venture Doua companii contribuie cu active pentru a forma o noua entitate, prin care sa
desfasoare o afacere impreuna
Separarea prin intermediul
pietelor publice Include tranzactiile de tip carve-out, spin-off, s i actiunile tracking
Finalizata cu ajutorul grupului Capital Markets
Apararea impotriva achizitiilor
ostile Apararea de raiduri corporative, impotriva unei pro puneri de achizitie specifice
Pregatirile anti-raid: lucrul pentru ingreunarea po sibilelor tentative de achizitii ostile
viitoare
Consultanta pentru cumparatorii-ostili: sfaturi str ategice si tactice in initierea unei
achiziitii ostile
Tabelul 1 Activit ățile desf ășurate de grupul M&A
Sursa: prelucrarea autorului

29
2.3. Divizia de tranzacționare
Legea Dodd-Frank din 2010 a avut un impact semnific ativ asupra diviziilor de
tranzac ționare ale băncilor de investi ții. Legea a cerut schimb ări în domeniile de tranzac ționare și
investi ții principale. Divizia de tranzac ționare este responsabil ă pentru urm ătoarele:
• Toate tranzac țiile investitorilor institu ționali, printre care societa țile de investi ții
financiare, fondurile de investi ții și organele de administrare a fondurilor din partea
guvernelor și a corpora țiilor;
• Luarea de pozi ții în contul de proprietate în produse cu venit fix și de capital, valute,
mărfuri și instrumente derivate;
• Activit ăți de market-making și clearing pe pie țe;
• Investi ții principale (venture si seed capital) efectuate a tât în mod direct, cât și prin
fonduri gestionate.
Aceast ă divizie opereaz ă în mod obi șnuit în trei domenii diferite:
• venit fix, valute, și m ărfuri;
• acțiuni;
• investi țiile principale – venture și seed capital.
La unele b ănci de investi ții, investi țiile principale sunt efectuate de o divizie diferit ă.
Cercetarea și analiza în domeniul economiei, veniturilor fixe, m ărfurilor și ac țiunilor sunt de
asemenea furnizate de divizia de tranzac ționare pentru a clien ții-investitori.
2.3.1. Grupul de venituri fixe, valute și mărfuri
Grupul de Venituri fixe, valute și m ărfuri (FICC- Fixed Income, Currencies, and
Commodities) desfasoar ă activit ăți de market-making și tranzac ționez ă obliga țiuni
guvernamentale, obliga țiuni corporative, titluri de valoare ipotecare, tit luri garantate cu active,
valute, și m ărfuri (precum și derivate pentru toate aceste produse). La unele f irme FICC este, de
asemenea, implicat în acordarea de împrumuturi unor clien ți corporativi și guvernamentali (în
coordonare cu divizia de investment banking). Grupu l se implic ă, de asemenea, în tranzac ții de
cont-proprietate (non-client) al bancii în acelea și domenii de produse. Persoanele care lucreaz ă în

30
grupul FICC sunt fie traderi, care stabilesc pre țurile pentru aceste produse și le men țin în conturi
ca pozi ție de risc sau profesioni ști de vânz ări care comercializeaz ă idei de tranzactii și aduc
pre țurile de la traderi la investitori pentru a facilit a achizi țiile și vânz ările produselor din zona de
acoperire a grupului.
2.3.2. Grupul de acțiuni
Grupul de ac țiuni (Equities desk) desfasoara activitati de marke t-making și tranzac ționeza
ac țiuni, produse asociate ac țiunilor și derivate în leg ătur ă cu activit ățile legate de client ale
băncii. Acesta genereaz ă comisioane din executarea și compensarea tranzac țiilor clien ților la
pie țele globale de ac țiuni, op țiuni și contracte futures. De asemenea, grupul se angajea z ă în
tranzac ții de cont-proprietate (non-client) ale b ăncii în acelea și domenii de produse. Ca și în
cazul FICC, persoanele care lucreaz ă în cadrul grupului sunt fie traderi, fie profesion i ști în
vânz ări.
Băncile de investi ții de țin de obicei și o afacere de tip Prime Brokerage care ofer ă
pachete de servicii incluse cum ar fi împrumuturile și împrumuturile de titluri de valoare,
finan țarea (pentru a facilita efectul de levier), custodi a activelor, și compensarea și decontarea
tranzac țiilor pe piete c ătre clien ții de tip hedge fund și al ți manageri de fonduri. Primebrokerii
ofer ă managerilor de fonduri o loca ție centralizat ă pentru compensarea de valori mobiliare, de
raportare și de finan țare, permi țându-le, de asemenea, s ă tranzac ționeze și cu al ți brokeri. De și
ini țial a fost o activatate centrat ă pe ac țiuni, Prime Brokerage și-a extins capabilit ățile și în alte
clase de active (în pas cu diversificarea strategii lor de hedging utilizate de fonduri). O mare parte
a veniturilor ob ținute de activitatea de Prime Brokerage provin din facturarea comisioanelor
aplicate pentru efectuarea și compensarea tranzac țiilor clien ților de c ătre profesioni știi în vânz ări
și traderii de ac țiuni. Alte sursele de venit includ câ știgurile din spread-ul de dobânzi pe
activit ățile de finan țare și de creditare.
2.3.3. Tranzacționarea în contul proprietate
Băncile de investi ții au f ăcut din punct de vedere istoric investi ții pe termen scurt, în
titluri de valoare, produse de baz ă și instrumente derivate în nume propriu. Aceast ă investi ție
"proprietar ă" este similar ă activit ăților de investi ții ale fondurilor speculative. Astfel, activit ățile

31
de investi ții private ale b ăncilor au concurat direct cu fondurile speculative pentru investi ții și
oportunit ăți de hedging pe plan mondial.
În perioada 2005 și 2006, investi țiile proprietare ale b ăncilor de investi ții au contribuit
semnificativ la profiturile realizate prin intermed iul diviziilor de trading. În 2007 și 2008, îns ă,
aceast ă tranzac ționare a contribuit la pierderi foarte mari la mult e b ănci. În perioada de patru
trimestre pana in aprilie 2008, b ăncile de investi ții au suferit pierderi de peste 230 de miliarde de
dolari în tranzac ții proprii. Deoarece aceste pierderi au continuat s ă creasc ă și în restul anului
2008, b ăncile de investi ții au redus în mod semnificativ activitatea de inve sti ții proprii. B ăncile
de investi ții au fost afectate și de un num ăr de scandaluri care au implicat traderi scapa ți de sub
control care au pierdut sume imense de bani în timp ce se angajau în tranzac ții cu fondurile
banciilor. De exemplu, Jerome Kerviel, un trader ca re lucra pentru Societe Generale, a pierdut
aproximativ 7 miliarde de dolari în ianuarie 2008. Un alt incident a avut loc și la UBS în
septembrie 2011, când un trader a pierdut aproximat iv 2.3 miliarde de dolari tranzac ționand
contracte futures. Riscul fusese ascuns de acesta p rin crearea de pozi ții fictive de hedging. În
timp ce majoritatea b ăncilor au realizat profituri pozitive prin intermed iul birourilor lor de
tranzac ționare în 2009 și 2010, soarta tranzac țiilor cu fondurile proprii ale b ăncilor de investi ții
s-a schimbat datorit ă legii Dodd-Frank, care a limitat semnificativ acti vitatea b ăncilor de
investi ții în acest domeniu.
2.4. Divizia de administrare a activelor
Activitatea de administrare a activelor ofer ă consultan ță privind actiunile, venituri fixe,
investi ții alternative (de exemplu, fonduri de investi ții, fonduri speculative, imobiliare, valute și
mărfuri) și pe pie țele monetare pentru persoane fizice și institu ții. Investi țiile sunt oferite sub
form ă de fonduri mutuale, fonduri de investi ții private sau conturi gestionate separat și uneori
sunt combinate cu investi țiile proprii ale b ăncii. Veniturile sunt obtinute în principal din
comisioanele pl ătite de investitori ca procent din active sub manag ement (AUM – Assets Under
Management), care variaz ă în func ție de clasa de active. Uneori, investitori pl ăteasc și o tax ă de
stimulare b ăncii de investi ții atunci când randamentele dep ăș esc un punct de referin ță prestabilit.
Majoritatea b ăncilor de investi ții au o echip ă dedicat ă consultanței în privin ța gestion ării
fondurilor, organizat ă al ături de echipa de administrare a activelor, raportâ nd aceluia și manager

32
de divizie (Figura 5). Profesioni știi din cadrul Private Wealth Management sunt consu ltan ți
pentru investitori, ajutândui s ă decid ă cum s ă investeasc ă resursele lor financiare. În cele mai
multe cazuri (dar nu toate), investitorii vor fi în curaja ți s ă investeasc ă în fonduri gestionate de
echipele de gestionare a activelor firmei. Consilie rii au obliga ția fiduciar ă de a direc ționa
investi țiile în fonduri (interne sau externe) care îndeplin esc cel mai bine obiectivele de risc și de
profit ale investitorilor.

Figura 5 – Divizia de asset-management
Sursa: prelucrarea autorului

Divizia de asset-management
Asset Management
Gestionarea fondurilor alocate prin
intermediul fondurilor
mutuale, conturi separate, investiții
alternative Private Wealth Management
Consultanță pentru persoane cu
resurse financiare ridicate, companii
și fundații pentru
investiția, alocarea si pastrarea
fondurilor de numerar

33
Capitolul 3 – Ofertele de capital

Acest capitol analizeaz ă principalele caracteristici ale ofertelor de capit al, în principal
ofertele publice ini țiale (IPO – Initial Public Offering). Un IPO este p rima vânzare a ac țiunilor
unei societ ăți c ătre public și listarea ac țiunilor la o burs ă. Exist ă mai multe aspecte diferite ale
unui IPO care ar putea fi explicate. Acest capitol acoper ă trei subiecte principale. Primul este
structura ofertei: IPO este un termen destul de gen eric, dar exist ă mai multe alternative posibile
în func ție de tipul de ac țiuni vândute, unde este listat ă societatea și tipul de persoane c ărora li se
adreseaz ă oferta etc. În al doilea rând, cum este stabilit p re țul ofertei. Pre țul este probabil cea mai
important ă variabil ă dintr-o ofert ă. Prin urmare, este necesar a ar ăta și explica diferitele
mecanisme de stabilire a pre țurilor pentru a în țelege IPO-urile. A treia parte este dedicat ă
modalita ții de desf ășurare a procesului de listare public ă. Acestea contribuie la mai multe
întreb ări, cum ar fi: Cât dureaz ă? Cine sunt actorii? Cum se determin ă pre țul ofertei?
3.1. De ce se listează public companiile?
Răspunsul la aceast ă întrebare se poate schimba în func ție de situa ția firmei versus
perspectiva ac ționarilor, dar probabil cel mai important motiv (at ât pentru firm ă, cât și pentru
ac ționarii acesteia) este numerarul (disponibilit ățile b ăne ști). Din perspectiva firmei, un IPO este
mijlocul de a ob ține o infuzie de capital pentru a finan ța proiecte noi, pentru a îmbun ătăți situa ția
strategic ă etc. Cash-ul este de asemenea, un factor cheie și pentru ac ționari, indiferent de tipul
acestora. De exemplu, IPO-ul unei firme este o moda litate prin care fondatorul acesteia poate
ob ține lichiditate. Ar putea fi, de asemenea, o bun ă solu ție pentru problema succesiunii primei
genera ții antreprenoriale, unde a doua nu este disponibil ă sau dispus ă să administreze firma.
Chiar și în acest caz este o modalitate de a vinde compani a, adic ă un motiv legat de
disponibilit ățile b ăne ști. Zingales (1995) sus ține c ă f ăcând publice firmele lor antreprenorii ajut ă
la facilitarea achizi țiilor companiei lor pentru o valoare mai mare decât ce ar ob ține de la o
vânzare normal ă. Pentru firmele de administrare a fondurilor priva te-equity, IPO-ul este una
dintre strategiile preferate de ie șire, adic ă o modalitate de a- și retrage și lichida investi țiile. În
cele din urm ă, chiar și atunci când ac ționarul este guvernul, IPO-ul înseamn ă privatizarea și o

34
infuzie de numerar. Dupa anii 1990, procesul de pri vatizare a fost într-adev ăr principalul motor
al activit ății IPO în România și multe ță ri europene.
Din moment ce numerarul este cea mai relevant ă motiva ție pentru un IPO, listarea
publica este o alternativ ă de la a ob ține bani dintr-o vânzare privat ă. Astfel, recent a ap ărut o
noua tendin ță : "procesul dual-track". În procesul dual-track, in dica țiile cumparatorilor într-un
proces privat de vânzare sunt ob ținute simultan cu preg ătirea pentru un IPO. Cu o dubl ă pies ă in
joc, procesul permite candida ților IPO s ă exploreze toate op țiunile de ie șire și, prin urmare, s ă
urm ăreasc ă strategia cu cea mai mare valoare pentru ac ționarii existen ți ai acestora. De
asemenea, poate ajuta la solicitarea pre țurilor de la cumparatori priva ți în cadrul unui interval de
timp stabilit prin procesul IPO. Desigur, din acest ea rezult ă costuri, efort și angajament mai mari
pentru procesul dual-track.
Exist ă îns ă cel pu țin alte trei motive "non-cash" pentru un IPO, în sp ecial din perspectiva
firmei:
• moneda de achizi ție;
• reputa ția;
• gestiunea recompens ării managementului.
În ceea ce prive ște moneda de achizi ție, not ăm că o companie poate cump ăra o alt ă
companie fie pl ătind numerar sau cu ac țiuni, adic ă pl ătind cu ac țiunile societ ății absorbante. În
general, pentru ca o plat ă s ă fie acceptat ă, ac țiunile societ ății care achizi ționeaz ă trebuie s ă fie
listate. În acest caz, într-adev ăr, o evaluare public ă este disponibila și, cel mai important,
ac țiunile pot fi lichidate în orice moment. Prin urmar e, dac ă o companie dore ște s ă urmeze o
strategie de cre ștere anorganic ă (adic ă prin fuziuni și achizi ții), un IPO este o modalitate de a
spori alternativele de plat ă. O companie ar putea decide, de asemenea, s ă listeze public pentru a
produce o imagine pozitiv ă. În cele din urm ă, pentru "gestiunea recompensarii
managementului": în majoritatea cazurilor (totu și,nu întotdeauna) op țiunile de ac țiuni și alte
recompense similare bazate pe performan ță stimuleaz ă managementul. Desigur, aceste tipuri de
structuri de salarizare sunt posibile numai dac ă o companie este listat ă.

35
Oricare ar fi motivele pentru ca firmele sa devina publice, IPO-urile nu vin f ără
dezavantaje. Un exemplu este povara rezultat ă din cerin țele stricte de publicare a rezultatelor, și
cheltuieli sporite pentru firm ă pentru adecvarea la cerin țele pie ței. Odat ă ce compania este
public ă, este in vizorul autorit ăților, anali știlor, investitorilor institu ționali care examineaz ă
activit ățile firmei. De asemenea, guvernarea corporativ ă ar putea fi mai problematic ă. Dar, mai
presus de toate, IPO-urile nu sunt libere de costur i directe și indirecte. Costurile directe ale IPO-
urilor sunt comisioanele pl ătite avoca ților, contabililor, consultan ților, si cel mai important,
băncilor de investi ții. Comisioanele bancare variaz ă în func ție de țar ă, dimensiunea IPO –ului și
mul ți al ți factori. Cu toate acestea, un procent de intre 2- 7% din suma adunat ă (adic ă veniturile
obtinute) este cel mai comun.Costurile indirecte su nt, probabil, mai relevante, cel pu țin pentru c ă
sunt mai subtile. IPO-urile sunt de obicei subevalu ate, randamentul din prima zi fiind, în general,
pozitiv. De și exista excep ții, prezen ța unei subprecieri medii este constant ă indiferent de țar ă sau
timp. Subevaluarea este un cost, deoarece exist ă "bani care sunt l ăsa ți pe mas ă". Suma de bani pe
care emitentul "o pierde" poate fi calculat ă ca num ărul de ac țiuni emise ori câ știgul de capital din
prima zi. De exemlu: dac ă vinde ți 10 ac țiuni pe pia ță pentru 10$ și în aceea și zi pre țul merge
pân ă la 11$, acest 10% subevaluat reprezint ă pentru dvs. un cost, de și indirect. A ți l ăsat pe mas ă
10$, pe care i-a ți fi putut câ știga prin vânzarea ac țiunilor la ceea ce pia ța a considerat a fi un pre ț
corect, chiar în aceea și zi. Aceasta subevaluare este strâns legat ă de mecanismele de stabilire a
pre țurilor.
3.2. Structura ofertei
Ofertele pot fi clasificate în func ție de diferite criterii, care ar putea fi v ăzute ca patru
întreb ări alternative.
3.2.1. Ce acțiuni sunt vândute?
În cazul în care vorbim de ac țiuni nou emise care sunt vândute ( și, prin urmare, suma
încasat ă se duce catre companie) aceasta este o ofert ă primar ă. În cazul în care ac țiunile existente
sunt scoase la vânzare ( și, prin urmare, veniturile se duc la ac ționari) vorbim de o ofert ă
secundar ă. Ofertele primare și secundare sunt termeni interna ționali care traduc în mod diferit în
diferite jurisdic ții. De exemplu în Italia, "Offerta Pubblica di Sott oscrizione" (OPS) este o ofert ă
primar ă, în timp ce o ofert ă "Offerta Pubblica di Vendita" (OPV) este una secun dar ă. În general,

36
pie țele financiare tind s ă prefere ofertele primare, deorece veniturile incas ate finan țeaz ă
compania, în timp ce într-o ofert ă secundar ă banii ajung în conturile ac ționarilor. În plus, într-o
ofert ă secundar ă ac ționarii existen ți își vind ac țiunile: un investitor se poate întreba de ce, dac ă
compania este a șa bun ă, ac ționarii s ăi doresc s ă-si vând ă participa țiile. Cu toate acestea, un IPO
este o modalitate de a ob ține bani, inclusiv pentru ac ționari. Acesta este motivul pentru care
majoritatea IPO-urilor sunt o combina ție de oferte primare și secundare, adic ă o parte din ac țiuni
sunt recent emise și o parte sunt ac țiuni vechi ale ac ționarilor existen ți. Propor ția primar ă versus
cea secundar ă a ac țiunilor se poate modifica considerabil și nu exist ă o regul ă standard a pie ței.
De re ținut faptul c ă Ofertele de ac țiuni suplimentare (SEO), adic ă ofertele de ac țiuni emise de o
firma deja cotata la burs ă, sunt, de asemenea, numite oferte secundare.
3.2.2. Cui sunt vândute acțiunile?
O distinc ție relevant ă a ofertelor se refer ă la tipul de investitori carora li se adreseaz ă
oferta.Dac ă este direc ționat ă către to ți investitorii, este o ofert ă public ă, în timp ce dac ă este
vizat ă doar pentru investitorii institu ționali (b ănci, fonduri mutuale, societ ăți de asigur ări, fonduri
de pensii, etc) este o ofert ă privat ă. Prin urmare, termenul de IPO se refer ă la o ofert ă public ă,
unde toti investitorii sunt aborda ți.De re ținut faptul c ă majoritatea IPO-urilor sunt împ ărțite în
tran șe, fiecare direc ționat ă către o clas ă diferit ă de investitori. IPO-ul tipic va avea o tran șă de
vânzare retail (o ofert ă public ă c ătre investitorii individuali) și o tran șă institu țional ă
(direc ționat ă doar c ătre investitorii institu ționali), chiar dac ă propor ția tran șei retail variaz ă fa ță
de tran șa institu țional ă, aceasta din urm ă fiind de obicei 70-80% din totalul ofertelor. Uneo ri (în
special în privatiz ări) un mecanism "clawback" este utilizat dac ă se genereaz ă o cerere
substan țial ă pentru vânzarile retail. În aceste situatii, banca de investi ții care administreaz ă oferta
reduce oferta institu țional ă în favoarea ofertei retail (de exemplu, dac ă tran șa de vânzare cu
am ănuntul este suprasubscris ă de peste 3 ori). Mai mult, a șa cum vom vedea mai târziu în acest
capitol, tran șa institu țional ă este esen țial ă în procesul de stabilire a pre țurilor. De obicei, tran șa
de vânzare retail necesit ă mult mai mult informa ții detaliate (a șa-numitul "prospect"), în timp ce
pentru tran șa institu țional ă, fiind investitori mai sofistica ți, este necesar ă o documentare mai
ușoar ă ("circulara de ofert ă"). Uneori, în special pentru IPO-uri mai mari, ar putea exista și o
"tran șă pentru prieteni și familie" sau o "tran șă pentru angaja ți": în acest caz, ac țiunile sunt
dedicate unei categorii de investitori selectate (p rieteni, angaja ți etc.). În general, pre țul de ofert ă

37
este acela și pentru toate tran șele, dar uneori, în func ție de jurisdic ție, s-ar putea s ă existe pre țuri
diferite. În multe privatiz ări, de exemplu, exist ă o tran șă pentru angaja ți, ale c ărei ac țiuni sunt
oferite cu o mica reducere.
3.2.3. Unde se desfășoară oferta?
Ofertele de capital pot fi interne sau interna ționale, în func ție de locul în care ac țiunile
sunt oferite. Aceast ă distinc ție nu are leg ătur ă cu pia ța de cotare. Cu alte cuvinte, o companie
romaneasca ar putea încheia o ofert ă interna țional ă (adic ă vânzarea de ac țiuni atât pentru romani,
cât și pentru investitorii str ăini), fiind listate numai pe BVB. Ofertele interna ționale tind s ă fie
dedicate investitorilor institu ționali str ăini, pentru c ă doar pu țini emiten ți î și pot permite costurile
de conformitate a unui vanzari retail în o ofert ă str ăin ă. Structura cea mai comun ă este, prin
urmare, o ofert ă public ă intern ă și o ofert ă interna țional ă privat ă. Cu toate acestea, pentru firmele
mai mari, structura este o combina ție de oferte publice multiple (adic ă, direc ționate c ătre to ți
investitorii în mai mult de o țar ă) și o ofert ă interna țional ă privat ă. Atunci când sunt viza ți
investitorii americani ar putea exista un anumit ti p de plasare: regula 144A. În SUA (ca în alte
țări) o plasare privat ă implic ă vânzarea de valori mobiliare într-o tranzac ție în care firmele sunt
scutite de obliga țiile de înregistrare impuse de legea federal ă a valorilor mobiliare. Într-un
plasament privat, banca de investi ții organizeaz ă vânzarea de valori mobiliare c ătre un grup
restrâns de "investitori acredita ți" care sunt persoane fizice sau institu ții care îndeplinesc anumite
cerin țe privind veniturile și averea. Cu toate acestea, valorile mobiliare treb uie s ă fie înregistrate
înainte ca acestea s ă poat ă fi revândute sau vânzarea ulterioar ă trebuie de asemenea calificat ă
drept un plasament privat.
3.2.4. Pe care piață este realizată listarea?
O firm ă ar putea fi listat ă pe pia ța intern ă, pe o pia ță străin ă sau chiar pe mai multe pie țe
(listare dubl ă / multipl ă). Majoritatea emiten ților listeaz ă în țara de domiciliu. Este mai u șor și, în
majoritatea cazurilor, este mai pu țin costisitor; pe scurt, este cel mai convenabil. C u toate
acestea, mai ales în trecut, multe companii decid s ă fie listate și pe alte pie țe decât cele de
origine. La întrebarea "de ce o firm ă ar decide sa se listeze pe o pia ță str ăin ă? ", pot oferi patru
răspunsuri diferite:

38
1. Emitentul opereaz ă într-o anumit ă ni șă , iar to ți concuren ții sunt lista ți pe o anumit ă
pia ță (de exemplu, o firm ă high-tech pe NASDAQ): investitorii, anali știi, activit ățile de
tranzac ționare pentru aceast ă ni șă sunt concentrate pe aceast ă pia ță , și prin urmare merit ă s ă fie
lista ți acolo.
2. Emitentul urm ăre ște o strategie de fuziuni și achiziții într-o țar ă str ăin ă. Așa cum am
văzut, ac țiunile cotate sunt o moned ă de achizi ție. Ac țiunile listate în țara în care emitentul
doreste s ă fac ă achizi ții sunt mai dezirabile pentru ac ționarii firmelor achizitionate. Multe firme
europene au decis sa listeze în SUA, pentru a reali za achizi ții cu actiuni.
3. Pia ța intern ă este mic ă și f ără credibilitate.
4. Emitentul nu îndepline ște cerin țele de listare a pie ței interne.
În ciuda motivelor men ționate mai sus, tendin ța spre listarile duale / multiple are acum un
trend descendent, cel mai probabil din cauza unei a dâncimi mai mari a pie țelor interne și a
investitorilor institu ționali deveniti globali. Cu toate acestea, dac ă o companie decide s ă listeze
pe o pia ță str ăin ă, aceast ă pia ță va fi cel mai probabil Londra sau New York.
3.3. Mecanisme de stabilire a prețului
Procesul unui IPO dureaz ă în medie între patru și șase luni. Etapele acestui proces, în
special cele finale, sunt strâns legate de mecanism ul de stabilire a pre țului ales de emitent și
banca sa de investi ții. Prin urmare, s ă arunc ăm o privire mai întâi la diferitele mecanisme pentr u
a stabili un pret pentru o ofert ă de capital și apoi vom discuta întregul proces IPO.
Exist ă trei mecanisme principale de stabilire a pre țului și de distribuire a titlurilor:
(a) pre țul deschis (book-building)
(b) pre țul fix
(c) licita țiile.
În ofertele cu pre țuri deschise banca de investi ții analizeaz ă poten țialii investitori și apoi
stabile ște un pre ț de ofert ă. În ofertele cu pre ț fix, pre țul de ofert ă este stabilit înainte ca cererile

39
de ac țiuni sa fie depuse. În licita ții se stabile ște un pre ț de compensare pe pia ță dup ă ce au fost
depuse ofertele.
Pre țul deschis (book-building) : Oferta este prezentat ă investitorilor institu ționali în
timpul unui "roadshow", care dureaz ă, în medie, câteva s ăpt ămâni. O gam ă de pre țuri este
sugerat ă investitorilor. Pe baza prezent ării, investitorilor li se cer s ă furnizeze indica ții de interes
fără caracter obligatoriu (oferte). Cantitatea (book-ul ) este construit ă din sumele licitate, și, pe
baza informa țiilor furnizate de cantitate, termenii ofertelor su nt finalizati cu pu țin timp înainte de
alocarea ac țiunilor. Una dintre caracteristicile cheie ale proc edeului de pret deschis este c ă
alocarea de ac țiuni între investitorii institu ționali este decis ă de c ătre banca de investi ții în mod
discre ționar. În pitch-ul lor (adic ă in cadrul prezentarilor facute de b ăncile de investi ții ce se
preg ătesc s ă ob țin ă mandatul ofertei) b ăncile de investi ții sus țin c ă aceast ă decizie ajut ă la
alocarea de ac țiuni numai pentru investitori "buy-and-hold", adic ă investitori care nu revînd
ac țiunile chiar a doua zi. La închiderea perioadei de book-building, b ăncile de investi ții subscriu
ac țiunile.Prin urmare, ace știa sunt expu și riscului doar pentru o perioad ă scurt ă (de obicei 24 de
ore), între închiderea ofertei și alocarea ac țiunilor. Ofertele nu sunt îns ă obligatorii; cu toate
acestea, datorita naturii repetate a rela ției dintre investitori și banca de investi ții, este foarte rar ca
un investitor s ă renun țe la o ofert ă. În plus, cantitatea este închis ă numai atunci când exist ă o
cerere suficient ă la pre țul de ofert ă. Altfel, oferta ar fi retras ă și abandonat ă. Pentru a rezuma,
riscul de subscriere este foarte mic. Cu toate aces tea, pentru a se proteja de situa țiile adverse,
băncile folosesc o clauz ă de "for ță major ă" care le permite s ă anuleze tranzac ția în anumite
condi ții.
Mecanismul pre țurilor deschise este abordarea standard american ă, dar a devenit din ce în
ce mai utilizat ă și pe plan mondial.
Pre țul fix : a fost practica standard în Europa, dar este în sc ădere in ultimii ani, în special
pentru ofertele mai mari. Caracteristica cheie a pr e țului fix este c ă emitentul și banca de investi ții
stabilesc pre țul înainte ca ofertele sa fie depuse. Cu alte cuvin te, pre țul nu este fixat cu informa ții
privind situa ția cererii. Exist ă dou ă tipuri de oferte la pre ț fix:
1. angajament ferm (subscris ă);

40
2. best-effort (nesubscris ă).
În primul caz (cel mai comun) banca de investi ții subscrie oferta, garantând astfel
întreaga ofert ă emitentului, indiferent de cererea real ă. În al doilea caz, banca doar î și depune
toate eforturile pentru a vinde ac țiunile, f ără subscrierea lor. Adesea este stabilit ă o m ărime
minima a ofertei și dac ă la închidere nu exist ă o cerere suficient ă, oferta este retras ă. Este evident
faptul c ă "angajamentul ferm" este mult mai riscant pentru b anca de investi ții în termenii riscului
de subscriere.
Licita ția: Din punct de vedere istoric, este mecanismul cel m ai pu țin comun de stabilire a
prețurilor. A fost frecvent utilizat numai în Fran ța. Cu toate acestea, un num ăr tot mai mare de
emiten ți decid sa utilizeze aceast ă abordare (cazul remarcabil al IPO-ului Google în 2 004). Într-o
licita ție investitorii potentiali sunt invita ți s ă liciteze pentru ac țiuni, iar odat ă ce oferta este
acoperit ă, ac țiunile sunt alocate la un singur pre ț de compensare. În ceea ce prive ște book-
building-ul, pre țul este stabilit dup ă ce au fost trimise ofertele. Diferen ța crucial ă dintre cele dou ă
tehnici este aceea c ă în book-building, regulile de pre ț și de alocare nu sunt transparente (pentru
că sunt discre ționare): banca nu trebuie s ă aloce celor mai mari ofertan ți și poate, de asemenea s ă
îi ignore în totalitate.
În prezent, cel mai utilizat mecanism de stabilire a pre țurilor este pretul deschis prin
book-building, cel pu țin pentru tran șe institu ționale. Investitorii retail au adesea permisiunea d e a
plasa comenzi în tran șa lor, dar pre țul este stabilit prin tran șa institu țional ă. Cu alte cuvinte,
majoritatea IPO-urilor utilizeaz ă o abordare hibrid ă, combinând ofertele cu pre țuri fixe pentru
retail cu book-building pentru investitori instiu ționali. Aceast ă abordare hibrid ă poate fi
secven țial ă sau simultan ă. În abordarea hibrid ă secven țial ă, pre țul este stabilit prin book-building
înainte de deschiderea ofertei de vânzare cu am ănuntul: investitorii retail cunosc astfel pre țul
exact pe care îl vor pl ăti. În abord ările hibride simultane ofertele institu ționale și de retail sunt
executate în acela și timp, astfel investitorii retail liciteaz ă f ără s ă știe exact pre țul pe care îl vor
pl ăti. Este posibil ă și o solu ție de mijloc. În timpul book-building-ului (înainte de închidere) se
anun ță un pre ț maxim și se lanseaz ă oferta retail: investitorii retail nu cunosc pre țul exact, ci doar
suma maxim ă pe care o vor pl ăti.

41
3.4. Pașii cheie ai procesului IPO
Tabelul 2 rezum ă pa șii cheie al procesului tipic de ofert ă public ă în care este folosit
pre țul deschis. Exist ă trei etape principale:

preg ătirea

abordarea pie ței

listarea public ă.
Preg ătirea : Imediat dup ă luarea deciziei de listare public ă, începe preg ătirea
prospectului.Prospectul este în esen ță , un document care con ține toate informa țiile despre
emitent și ofert ă. Prospectul ofer ă informa ții complete despre companie și este o cheie în
procesul de marketing și protec ție pentru investitorii retail. O versiune simplific at ă a
prospectului, circulara de ofert ă, se adreseaz ă investitorilor institu ționali. Pentru preg ătirea
prospectului se efectueaz ă dou ă tipuri de investigatii. În primul rând, se analize az ă fezabilitatea
și durabilitatea planului de afaceri. În al doilea r ând, pregatirile juridice, avand în grij ă structura
și con ținutul prospectului. Reprezentarea corect ă a faptelor și a riscurilor sunt esen țiale pentru
evitarea proceselor. Astfel, în multe jurisdic ții, emitentul, banca de investi ții și, uneori, firma de
audit r ăspund de con ținutul prospectului. În concluzie, prospectul tipic con ține informa ții despre
factorii de risc care ar putea afecta performan ța viitoare, strategia companiei, avantajele
competitive, calitatea și experien ța managementului și utiliz ările veniturilor ob ținute din ofert ă
(cre ștere, reducerea datoriilor, achizi ții etc.). În aceast ă etap ă, emitentul solicit ă și listarea de la
autoritatea de pia ță și pia ța de valori.
Abordarea pie ței : aceast ă faz ă începe cu publicarea înainte de lansarea IPO a unu i raport
de cercetare (research report). Înainte de publicar ea acestui raport, oferta poten țial ă nu este
dezv ăluit ă publicului. Raportul de cercetare este elaborat de anali știi b ăncii de investi ții care
gestioneaz ă oferta. Urmeaz ă de obicei o perioad ă de “lini ște” din partea b ăncii de investi ții în
urma public ării raportului. Cu alte cuvinte, banca de investi ții nu lanseaz ă nici un alt raport
despre emitent, pân ă la câteva zile dup ă închidere. Aceast ă regul ă, obligatorie în SUA, este
practicat ă și în alte ță ri. Scopul acestei perioade este evitarea schemelor pump-and-dump, adic ă
recomand ările anali știlor care sa duca la cre șterea cererii și a pre țurilor în detrimentul
investiorilor. Odat ă ce raportul de cercetare este lansat și IPO-ul este dezv ăluit, banca de

42
investi ții ini țiaz ă o etap ă precomercial ă, informal contactând investitorii institu ționali pentru a
ob ține sentimentul acestora în leg ătur ă cu aceast ă ofert ă. Uneori, aceste discu ții informative s-ar
putea întâmpla chiar înainte de publicarea raportul ui, de obicei cu investitori selec ți și de
încredere: acest lucru se nume ște "pescuit pilot". Cu aceast ă practic ă banca efectueaz ă o
verificare confiden țial ă a unui IPO planificat cu unii investitori cheie. D up ă etapa de pre-
comercial ă, este stabilit un interval de pre ț. L ățimea intervalului este destul de variabil ă, variând
între 10 și 20% sau mai mult din pre țul mediu. Evaluarea aceasta va reflecta sentimentul pie ței
din faza de pre-comercializare. Odat ă ce intervalul de pre ț este setat, începe “roadshow-ul ”. De
obicei dureaz ă doar câteva s ăpt ămâni, dar este o perioada foarte intens ă.Pentru ofertele europene
mici acesta ar putea dura chiar mai pu țin de o s ăptămâna, vizând principalele centre europene, în
timp ce pentru tranzac ții mai mari dureaz ă de obicei o s ăpt ămân ă în Europa și o s ăpt ămân ă în
SUA. Conducerea emitentului și banca de investi ții prezint ă oferta investitorilor institu ționali.
Roadshow-ul combin ă prezent ări pentru o audien ță de poten țiali investitori cu întâlniri cu
grupuri mici și "one-on-one" cu cei mai importan ți investitori. De obicei, vor fi invita ți numai
investitorii care sunt cel mai probabil interesa ți de ofert ă. Un poten țial dezavantaj al prezent ărilor
mari este faptul ca atunci când o persoan ă are o preocupare și se ridic ă și o exprim ă dintr-o dat ă
și al ți oameni care nu s-ar fi gândit niciodat ă la acea problem ă devin îngrijora ți. În schimb, mul ți
investitori prefer ă s ă pun ă întreb ări în mod privat, unul câte unul, pentru a împiedic a al ți
investitori să mearg ă pe informa țiile pe care le primesc.
În timpul perioadei de roadshow, sunt solicitate of erte neobligatorii și se contruie ște
book-ul. Într-o abordare hibrid ă secven țial ă, odat ă ce cantitatea este închis ă, pre țul este setat și
oferta de vânzare pentru retail începe. În multe ca zuri însa, atunci când banca de investi ții a
adunat suficiente informa ții de la investitori institu ționali, se anun ță un pret maxim pentru IPO și
începe vânzarea cu am ănuntul.
Listarea publica : Odat ă ce cantitatea este închis ă, emitentul și banca de investi ții
stabilesc pre țul ofertei în timpul întâlnirii de pre ț. Este un moment crucial: emitentul dore ște s ă
maximizeze veniturile ( și, în parte, s ă lase un "bun gust" pe pia ță ), investitorii doresc s ă fac ă o
afacere bun ă, iar banca de investi ții se afl ă între ace știa.

43
IPO-urile europene, de obicei, se încadreaz ă în intervalul de pre țuri stabilit la începutul
perioadei de construire a book-ului. În medie, mai pu țin de 20% din pre țul ofertelor publice
europene sunt în afara intervalului, spre deosebire de SUA, unde aproximativ 50% din toate IPO-
uri au un pre ț in afara intervalului (Citigroup 2005). Acest rezu ltat s-ar putea datora unei
relevan țe mai mari dat ă etapei de pre-comercializare în Europa. Cu alte cu vinte, intervalul de
pre ț este deja stabilit în func ție de feedback-ul pie ței. În cadrul tran șei institu ționale alocarea se
face pe baz ă discre ționar ă. În schimb, în cadrul tran șei retail alocarea se face, de obicei, pe o
baz ă nediscre ționar ă: în func ție de jurisdic ție va fi o alocare pe scar ă mai mic ă pe o baz ă pro-rata
sau la întâmplare prin tragere la sorti. Dup ă stabilirea pre țurilor și alocarea ac țiunilor, începe
tranzac ționarea. Cu toate acestea, activitatea b ăncii de investi ții nu s-a terminat, deoarece
încearc ă s ă se men țin ă sau s ă se stabilizeze pre țul ac țiunilor în primele zile de tranzac ționare.
Luna I II III IV
Saptamana I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
Pregatirea prospectului
Inregistrarea cu
reglementatorul si cu pietele
vizate
Publicarea raportului de
cercetare
Perioada de "liniste"
Pre-marketing
Stabilirea intervalului de pret
Roadshow si book-building
Stabilirea pretului maxim al
ofertei
Oferta catre investitorii retail
Stabilirea pretului ofertei si
alocarea actiunilor
Listarea actiunilor
(stabilizarea)

PREGATIREA
LEGENDA ABORDAREA PIETEI
LISTAREA PUBLICA

Tabelul 2 Etapele unui proces IPO
Sursa: prelucrarea autorului

44
3.5. Studiu de caz : IPO VISA Inc.
Visa Inc. este cea mai mare re țea de pl ăți electronice din lume și cea mai recunoscut ă
marc ă global ă de servicii financiare.Clien ții principali ai Visa sunt institu țiile financiare.
Principalele activit ăți ale acestor companii provin din cardurile de plat ă, platformele de produse
de plat ă, serviciile de procesare a tranzac țiilor (în principal autoriza ție, compensare și decontare),
servicii de valoare ad ăugat ă (managementul riscului, procesarea emitentului de debit, servicii de
fidelizare, gestionarea litigiilor), pân ă la adoptarea și aplicarea unui set comun de norme privind
pl ățile.
Punctele forte competitive ale companiei sunt faptu l c ă are cea mai mare re țea de pl ăți
din lume, o imagine global ă de lider și o platform ă scalabil ă și unic ă de procesare a pl ăților
globale (construit ă pe arhitectur ă centralizat ă, în favoarea unei distribuite, care permite
furnizarea de informa ții în timp real clien ților), produse și servicii complete de plat ă și rela ții
stabile și de lung ă durat ă cu clien ții.
În octombrie 2007, Visa a încheiat o reorganizare: înainte de aceasta Visa func ționa ca
cinci entit ăți corporative legate intre ele (Visa USA, Visa Inte rnational, Visa Canada, Visa
Europe și Inovant), fiecare dintre acestea func ționând ca o regiune geografic ă separat ă; dup ă
reorganizarea Visa SUA, Visa International, Visa Ca nada și Inovant acestea au devenit filiale ale
Visa Inc, în timp ce Visa Europe a r ămas de ținut ă de institu țiile sale financiare membre și a
încheiat un set de aranjamente contractuale cu Visa Inc. În reorganizare au emis, de asemenea,
clase și serii diferite de ac țiuni, reflectând diferitele drepturi și obliga ții ale membrilor
institu țiilor financiare Visa.
3.5.1 Procesul IPO
Caracteristicile importante și etapele implicate în IPO-ul VISA Inc. sunt discut ate dup ă
cum urmeaz ă:
I. Stake-ul oferit
În ceea ce prive ște prospectul, înregistrat la SEC pe 25 februarie 2 008, Visa a oferit în
IPO 406.000.000 ac țiuni de ac țiuni clasa A, cu un pre ț estimat între 37 și 42 USD / ac țiune. În

45
măsura în care subscriitorii vor vinde mai mult decât num ărul de ac țiuni conveni ți în ofert ă,
ace știa au op țiunea de a cump ăra alte 40.600.000 ac țiuni (op țiunea de overallotment) la pre țul
ofertei publice, minus discountul de subscriere, în termen de 30 de zile de la data prospectului
(25 februarie 2008). În timp ce ac țiunile comune din clasa A au fost oferite publiculu i în baza
prospectului, s-au emis și alte clase de ac țiuni (necotate): ac țiuni de clas ă B de ținute de clien ți ai
institu țiilor financiare care sunt membri ai Visa SUA, clas a C (seria I) detinute de clienti ai
institutiilor care sunt asociate cu Visa Canada si Visa International si clasa C (seria II, III si IV)
detinute de Visa Europe. VISA a decis s ă creeze o structur ă multi-clas ă pentru a permite, în
general, ca deciziile oferite catre ac ționari s ă fie efectuate de c ătre ac ționarii lor din clasa A.
Conform acestor fapte, num ărul de ac țiuni totale imediat dup ă emitere va fi distribuit astfel:
Clasa
de
actiuni Volumul de
actiuni oferite Volumul de actiuni
dupa exercitarea
optiunii de
overallotment
Clasa A 406,000,000 446,600,000
Clasa B 277,035,213 –
Clasa C 283,634,535 –
Tabelul 3 Volumul ac țiunilor oferite de VISA
Sursa: Prospectul de emisiune Visa, prelucrarea aut orului
Visa Inc. a estimat în prospectul ini țial c ă venitul net din vânzarea ac țiunilor clasa A va fi
de aproximativ 15,6 miliarde de dolari sau 17,1 mil iarde de dolari dac ă subscriitorii î și vor
exercita op țiunea, presupunând un pre ț ini țial de ofert ă public ă de 39,5 dolari / ac țiune (la
jumatatea intervalului stabilit), dup ă deducerea reducerilor pentru subscriitori și a comisioanelor
de subscriere și a cheltuielilor estimate pentru ofert ă.

II. Pre țul de ofert ă
Prospectul final, datat 18 martie 2008, a prezentat pre țul definitiv pe ac țiune și fondurile
totale care vor fi stranse astfel:

46
Per
actiune Total
Pretul ofertei
publice $44.00 $17,864,000,000
Discount-ul de
subscriere $1.232 $500,192,000
Veniturile VISA $42.77 $17,363,808,000
Tabelul 4 Pre țul de ofert ă al ac țiunilor VISA
Sursa: Prospectul de emisiune Visa, calcule realiza te de autor
(Totalul fondurilor strânse va fi de 19,1 miliarde USD dac ă subscriitorii î și vor exercita op țiunea
de a cump ăra în întregime ac țiunile suplimentare).
Visa a confirmat c ă ac țiunile lor de clasa B și C au fost de ținute de c ătre clien ții
institu țiilor lor financiare, nu au drepturi de vot, nu vor fi listate și fac obiectul unor restric ții de
transfer. Ac țiunile Visa au început tranzac ționarea pe data de 19 martie 2008, la Bursa de Valo ri
din New York sub simbolul "V". Închiderea ofertei u rma s ă aib ă loc la 25 martie 2008.
III. Subscriitorii
Subscriitorii care au ac ționat în calitate de administratori comuni ai ofert ei (joint book-
running managers) și reprezentan ți ai tuturor celorlal ți subscriitori au fost:
Subscriitor Numarul de actiuni
oferite
J.P. Morgan Securities Inc. 102,738,300
Goldman Sachs & Co. 102,738,300
UBS Securities LLC 30,450,000
Bank of America Securities
LLC 27,851,600
Wachovia Capital Markets
LLC 26,268,200
Citigroup Global Markets Inc. 20,097,000
Altii 95,856,600
Tabelul 5 Subscriitorii ac țiunilor VISA
Sursa: Prospectul de emisiune Visa, prelucrarea aut orului
Visa a încheiat un acord de subscriere, în care fie care subscriitor a fost de acord s ă
cumpere, la pre țul de listare minus reducerile și comisioanele de subscriere, ac țiunile listate în
prospect. Acordul de subscriere prevede, de asemene a, ca în cazul în care un subscriitor este în

47
incapacitate de plat ă, angajamentele de cump ărare ale subscriitorilor care nu sunt implica ți pot fi
majorate sau oferta poate fi reziliat ă.
În cele din urm ă, Visa a estimat cheltuielile totale ale acestei of erte (inclusiv taxele de
înregistrare, de înregistrare pe pia ța și de listare, taxe de tip ărire și cheltuieli legale și contabile,
dar excluzând reducerile și comisioanele de subscriere) au fost de aproximati v 45,5 milioane
dolari.
IV. Utilizarea veniturilor
Vom prezenta o schem ă complet ă a modului în care compania inten ționa s ă utilizeze
veniturile (cifrele se bazeaz ă pe previziunile fondurilor strânse). Visa inten ționeaz ă s ă:
 Depun ă 3,0 miliarde de dolari într-un cont escrow concepu t pentru a r ăspunde
eventualelor răspunderi în cazul unor litigii
 Utilizeze 11,9 miliarde dolari din încas ările nete pentru a r ăscump ăra ac țiuni de clasa B și
C, presupunând c ă nu va exista nici o op țiune de subscriere pentru achizi ționarea de
ac țiuni suplimentare.
 Utilizeze soldul veniturilor nete r ămase pentru scopuri corporative generale. Aceste
scopuri pot include r ăscump ărarea pentru toate ac țiunile comune din clasa C (seria II).
În cazul în care subscriitorii î și exercit ă integral sau par țial op țiunea de a cump ăra alte
40.600.000 de ac țiuni de ac țiuni clasa A, Visa inten ționeaz ă s ă r ăscumpere ac țiuni suplimentare
din ac țiunile clasa B și C, în func ție de num ărul de ac țiuni suplimentare din clasa A emise dup ă
exercitarea op țiunii.
V. Rezultate
În timp ce intervalul de pre ț a șteptat a fost de 37-42 dolari pe ac țiune, pre țul final al
ofertei a fost de 44 USD. Dar rezultatele au fost și mai bune, deoarece ac țiunile Visa au fost
deschise la NYSE cu un pre ț de 59,50 USD pe ac țiune, inchizand sesiunea la 56,86 dolari, cu
29% peste pre țul de ofert ă. Acesta a fost cel mai mare câ știg de puncte într-o singur ă zi în cinci
ani și cel mai mare IPO realizat vreodat ă, dep ăș ind recordul de 11 miliarde de dolari al AT & T.

48
Aceste rezultate au fost în contradic ție cu restul pie ței: indicii majori ai SUA scazand mai mult
de 2% pe 19 martie.
Perioada de realizare a IPO-ului Visa nu a fost o p erioad ă bun ă pentru pie țele de ac țiuni
și IPO-uri și nu a fost o perioad ă bun ă de listare, prin prisma urm ătoarelor date: înainte de
emitere, cei trei indici majori au sc ăzut în medie cu 12% iar aventura celor de la Bear S terns era
în vârful ei. De la începutul anului 2008, 21 de IP O-uri au fost anulate și 5 amânate, iar Indicele
Renaissance (care urmareste companiile nou-listate de la debut pana 2 ani mai tarziu) a sc ăzut cu
26% in acel an (fa ță de -12% înregistrat de indicele pie ței bursiere S&P 500). Un motiv pentru
aceast ă decizie de a duce la final listarea a fost faptul c ă reorganizarea Visa (discutat ă anterior) a
lăsat o flexibilitate redus ă în a-și amâna oferta.
Dup ă IPO, indicatorii de performan ță s-au îmbun ătățit de la an la an, confirmând
rezultatele bune ale IPO-ului în sine. Prezent ăm indicatorii pe care i-am ales în figurile de mai
jos, care ilustreaz ă cre șterea sus ținut ă a pretului ac țiunii și eficien ța ob ținut ă prin utilizarea
capitalului strâns prin IPO.
Figura 6 Evolu ția pre țului ac țiunii VISA
Sursa: Bloomberg Terminal

Figura
Figura 7 Evolu
49 Figura 8 Evolu ția randamentului activelor Visa
Sursa: Bloomberg Terminal
Evolu ția randamentului capitalurilor proprii VISA
Sursa: Bloomberg Terminal

50
3.5.2. Concluzii IPO Visa
Analiza noastr ă privind finan țarea prin ac țiuni demonstreaz ă importan ța finan ță rii prin
ac țiuni ca fiind cea mai sigur ă surs ă de finan țare și care are beneficii suplimentare. Întrucât
pericolul pentru ac ționariat este prezent atunci când societatea este r uinat ă financiar sau
predispus ă la faliment pentru care exist ă o rat ă ridicat ă de primejdie financiar ă în ceea ce
priveste capitalul propriu, cu toate acestea, inves titori trebuie s ă aleag ă o companie care are
rezultate bune în gestionarea f ără cusur a datoriilor sale, utilizând eficient rata d e îndatorare și
efectul de levier.
Motivele succesului înregistrat de IPO-ul VISA Inc .
I. Dimensiunile firmei
Visa este o firm ă mare și foarte stabil ă (un lucru destul de rar pentru un IPO). În timp ce
Visa a crescut cu 29%, un candidat IPO mai tipic (C ardioNet, o mic ă firm ă de îngrijire a s ănătății
care a listat în aceea și zi), a stabilit IPO-ul la 18 dolari / ac țiune, sub valoarea ini țial ă estimat ă de
20-25 $. Ac țiunile sale au închis la 17,70 dolari, în sc ădere cu 1,67%.

II. Caracteristicile afacerii
Visa conduce re țeaua care ruleaz ă tranzac țiile cu c ărți de credit, dar nu elibereaz ă
cardurile consumatorilor și nu î și expediaz ă facturile consumatorilor. B ăncile, nu Visa, î și asum ă
riscul ca în final consumatorii (într-o perioad ă de recesiune puternic ă) s ă nu î și pl ăteasc ă datoriile
la cardurile de credit. De asemenea, Visa este imun ă fa ță de sc ăderea cheltuielilor de consum,
deoarece î și câ știg ă profiturile din taxele percepute pentru fiecare tr anzac ție, spre deosebire de
suma total ă pe care o cheltuiesc de țin ătorii cardurilor (iar consumatorii din acea perioad ă au
făcut mai multe achizi ții folosind carduri de debit, mai usor de obtinut f ata de cardurile de credit,
și de aceea volumul tranzac țiilor a r ămas puternic chiar și pe m ăsur ă ce cheltuielile pe datorii au
sc ăzut).

51

III. Poten țialul masiv de cre ștere
Economiile emergente bazate pe numerar au adoptat r apid noile forme electronice de
plat ă. Visa nu a de ținut nici o datorie a consumatorilor în bilantul sa u, este în categoria de vârf în
ceea ce prive ște calitatea și este lider în industria sa.

IV. IPO-ul Mastercard
Principalul concurent s-a listat public în 2006 la 39 USD / ac țiune și a fost tranzac ționat
în 2008 la 200 de dolari, cu o capitalizare de pia ță de 27 de miliarde de dolari. Visa a strâns 17
miliarde de dolari doar în IPO și a fost și este mai bine pozi ționat ă decât Mastercard.

V. Comportamentul principalilor subscriitori (JPMor gan și Goldman Sachs)
Ace știa au selectat poten țialii cump ărători pentru a se asigura c ă ac țiunile au intrat în
mâinile unor de țin ători pe termen lung, în detrimentul vânz ătorii rapizi, care doresc s ă fac ă bani
rapizi din IPO-ul de referin ță . Acesta a fost motivul principal celor mai mari de zastre al IPO-
urilor din istorie, ca cel al Blackstone Group: în prima sa zi de tranzac ționare, 19 milioane de
ac țiuni au fost cump ărate și apoi revândute, cu cea mai mare cifr ă de volum din istoria IPO-
urilor.

52
Capitolul 4 Ofertele de obliga țiuni

O ofert ă de obliga țiuni nu este foarte diferit ă de o ofert ă de ac țiuni. Jucatorii implica ți
sunt aceia și: un emitent, investitorii și un sindicat între ei condus de o banc ă de investiții
denumit ă book-runner. De asemenea, procesul este aproximati v acela și. Cu toate acestea, un
aspect crucial in activitatea de subscriere a oblig atiunilor este pre țul oferit: prin urmare, diferen ța
real ă dintre oferta de obliga țiuni și ac țiuni devine clar ă. In medie obliga țiunile sunt mult mai u șor
de evaluat în raport cu ac țiunile si capitalurile proprii . Astfel, comisioane le de subscriere de
perceputa de b ăncile investi ții pentru gestionarea unei oferte tipice de obliga țiuni sunt mult mai
mici comparativ cu cele ale unui IPO. Unul dintre m otivele care explic ă de ce obliga țiunile sunt
mai u șor de pre țat in raport cu ac țiunile, este legat de ratingurile de credit, care s unt opinii cu
privire la bonitatea unei societ ăți (sau a titlurilor sale de datorie) exprimate de s ociet ăți
independente și agen ții reputate. Prezen ța ratingurilor faciliteaz ă în mod remarcabil slujba book-
runner-ului atunci când se stabilieste pre țul obliga țiunilor oferite.
În timp ce, aparent, sindicalizarea împrumuturilor pare destul de similar ă ofertelor de
obliga țiuni, în fapt este destul de diferita. Cea mai rele vant ă diferen ță este absen ța investitorilor.
Astfel, o defini ție a unui împrumut sindicalizat este urm ătoarea: este și un împrumut prea mare
pentru a fi acordat de o singur ă banc ă și pentru care este, prin urmare, necesar s ă se acorde de un
grup de b ănci (adic ă sindicatul), coordonat de un conduc ător. Ca rezultat, fiecare banc ă unic ă a
sindicatului împrumut ă banii debitorului, în timp ce într-un obliga țiunile sunt în cele din urm ă
cump ărate de investitori. Obliga țiunile au si multe în comun cu împrumuturile: astfe l, pre țurile
obliga țiunilor reflect ă modelele utilizate pentru împrumuturi. Acest lucru explic ă, de asemenea,
de ce b ăncile comerciale au început s ă devin ă intermediari in subscrierea obliga țiunilor.
4.1. Oferta de obligațiuni
4.1.1. Definiții
Obliga țiunile pot fi clasificate în func ție de pia ța emiterii. Pie țele obliga țiunilor sunt fie
on-shore (na ționale), fie off-shore (pia ța de Eurobonduri). Pie țele on-shore pot fi împ ărțite în

53
dou ă categorii: pia ța intern ă și cea str ăin ă. O obliga țiune intern ă este o obliga ție a unui emitent
na țional care este oferit pe pia ța intern ă. De exemplu: o obliga țiune emis ă și tranzac ționat ă în
Italia de c ătre un emitent italian este o obliga țiune intern ă. În schimb, o obliga țiune str ăin ă este o
obliga țiune emis ă pe o anumit ă pia ță de c ătre un emitent str ăin, de exemplu, o obliga țiune emis ă
și tranzac ționat ă în SUA de c ătre un emitent german. Euroobliga țiunile sunt denominate într-o
anumit ă moned ă, dar sunt emise în alte ță ri decât țara care emite moneda obliga țiunilor. Ele
difer ă de obliga țiunile externe, deoarece euroobliga țiunile nu au, în mod normal, cerin țe de
înregistrare. Euroobliga țiunile sunt de obicei obliga țiuni la purt ător (adic ă posesia este o dovad ă
a dreptului de proprietate). În schimb, obliga țiunile str ăine tind s ă fie înregistrate (adic ă numele
proprietarului se afl ă pe obliga țiune și este înregistrat de emitent). Obliga țiunile la purt ător tind
să fie mai lichide; ca rezultat ele au, de obicei, un randament mai sc ăzut fa ță de obliga țiunile
înregistrate.
Obliga țiunile pot fi, de asemenea, clasificate în func ție de tip. De și inova ția financiar ă a
fost generatoare de mai multe tipuri diferite de ti tluri de datorii, este posibil s ă clasific ăm
obliga țiunile în patru mari categorii:
– Rata fix ă: aceast ă categorie include atât obliga țiuni simple (cupon fix), cât și zerocupon.
– Rata variabil ă: pl ățile cuponului sunt indexate la o anumit ă rat ă de referin ță . Uneori pl ățile
cuponului sunt limitate sau sunt acoperite(cap sau floor). Sunt posibile și structuri mai complexe,
de exemplu într-un floater inversat, cupoanele scad în func ție de ratele dobânzilor în cre ștere.
– Legate de capitaluri proprii: exist ă dou ă tipuri principale de obliga țiuni legate de ac țiuni:
obliga țiuni convertibile și obliga țiuni cu garan ții de capitaluri proprii. Iara și în acest caz, o
structur ă mai complex ă poate fi proiectat ă: de exemplu, unele obliga țiuni pl ătesc cupoane
indexate la indice bursier de referin ță .
– ABS (Asset-backed securities): sunt emise de un e mitent și sunt sus ținute de anumite active
(credite ipotecare, credite de consum etc.) ca part e a unui proces de securitizare.

4.1.2. Procesul unei oferte de obliga
Dup ă cum am men ționat mai sus, procesul d
foarte diferit de un IPO. Un book
suplimentar de b ănci de investitii, formând astfel grupul de conduce re (managing group). Un
grup de subscriere și un grup d e vânzare sunt de asemenea invita
capital, comisionul poate fi împ
concesiunile de vânzare.
Taxa se extrage prin reduceri la pre
bănci. De exemplu: la o emisiune de obliga
spread-ul brut 2%. Book-runner –
($20 spread brut) și le vinde subscriitorilor la
vânz ători la 990$.
Diferen ța între 990$ și 985$ este diferen
obliga țiunile c ătre investitorii finali la 1.000$, obtinand 10$ di n concesiunea de vânzare.Se
obser va de asemenea faptul ca taxa perceput
rela ția dintre book-runner și emitent, m
aceea și banc ă de investi ții: o rela
Navone 2008 și Burch, 2005).
Figura 9 arat ă structura unei emisiuni tipice de obli

Figura
54 Procesul unei oferte de obliga țiuni
ționat mai sus, procesul d e sindicalizare al unei obliga
foarte diferit de un IPO. Un book -runner organizeaz ă sindicatul, invitând un mic grup
nci de investitii, formând astfel grupul de conduce re (managing group). Un
e vânzare sunt de asemenea invita ți. În mod similar cu ofertele de
capital, comisionul poate fi împ ărțit în comision de administrare, tax ă de subscriere
Taxa se extrage prin reduceri la pre țurile la care obliga țiunile sunt vându
nci. De exemplu: la o emisiune de obliga țiuni cu pre țul de emisiune de 1.000 $ (la par)
-ul achizi ționeaz ă obliga țiuni de la emitent la valoarea de 980$
i le vinde subscriitorilor la tariful de 985$ ($5 comision de management)
și 985$ este diferen ța de subscriere de 5$. Vânz ă
tre investitorii finali la 1.000$, obtinand 10$ di n concesiunea de vânzare.Se
va de asemenea faptul ca taxa perceput ă de b ăncile de investi ții pare s ă
i emitent, m ăsurat ă prin tranzac ții anterioare realizate de emitent cu
ii: o rela ție mai intens ă este asociata cu o tax ă mai mic
structura unei emisiuni tipice de obli ga țiuni:

Figura 9 Structura unei emisiuni de obliga țiuni
Sursa: prelucrarea autorului e sindicalizare al unei obliga țiuni nu este
sindicatul, invitând un mic grup
nci de investitii, formând astfel grupul de conduce re (managing group). Un
i. În mod similar cu ofertele de
ă de subscriere și
iunile sunt vându te sindicatului de
ul de emisiune de 1.000 $ (la par) și
iuni de la emitent la valoarea de 980$
tariful de 985$ ($5 comision de management) și la
a de subscriere de 5$. Vânz ătorii pot vinde
tre investitorii finali la 1.000$, obtinand 10$ di n concesiunea de vânzare.Se
ii pare s ă fie corelat ă cu
ii anterioare realizate de emitent cu
mai mic ă (Iannotta și

55
Pasul de ini țiere începe cu lansarea mandatului de c ătre poten țialul emitent c ătre book-
runner. Book-runner-ul și emitentul discut ă termenii de emisiune (tip, maturitate, cupon etc.) . În
timp ce asambleaz ă un sindicat, de asemenea, book-runner-ul preg ăte ște o opinie de credit cu
privire la aceast ă emisiune, care este deosebit de relevant ă atunci când obliga țiunea nu este
evaluat ă de o agen ție independent ă. De asemenea banca de investi ții începe o activitate de pre-
marketing, invitând informal investitorii pentru a ob ține "sentimentul" lor în leg ătur ă cu
emisiunea propus ă. De re ținut faptul c ă toate caracteristicile obliga țiunilor r ămân provizorii pân ă
în ziua ofertei. Termenii, de și provizorii, sunt anun țați pe pia ță ,de obicei, la câteva s ăpt ămâni
dup ă acordarea mandatului. Este destul de similar cu se tarea intervalului de pre țuri într-o ofert ă
de ac țiuni. Anun țarea termenilor de emisiune începe procesul de cons truire a ofertei și a
cantit ăților oferite. Emisiunea poten țial ă este anun țat ă ca imediat ce mandatul este dat b ăncii de
investi ții. Cu alte cuvinte, pia ța este con știent ă de o emisiune poten țial ă de obliga țiuni de la
începutul fazei de origine. Cu toate acestea, detal iile despre caracteristicile obliga țiunilor sunt
înc ă definite în momentul de origine și sunt lansate chiar înainte de începerea ofertei.
La sfâr șitul perioadei de book- building se stabilesc terme nii finali, iar obliga țiunea este
pre țat ă. Pre țul unei obliga țiuni este de obicei exprimat în termeni de spread d e credit, care este
diferen ța dintre rata dobânzii pl ătite și rata f ără risc cu aceea și valoare la maturitate. În ziua
ofertei, sindicatul achizi ționeaz ă obliga țiunile emitentului, de și emitentul nu va primi fondurile
pân ă în ziua închiderii.
Perioada de book-buidling este, de asemenea, moment ul în care se efectueaz ă tranzac ții
gri (gray market). În pia ța gri, investitorii tranzac ționeaz ă obliga țiunile, chiar dac ă oferta nu a
avut loc încă: în acest sens, aceasta poate fi privit ă ca un fel de pia ță forward,pentru c ă
decontarea tranzac țiilor de pia ță gri poate avea loc numai dup ă ziua ofertei.
În ofertele de obliga țiuni, book-runner-ul ofer ă și un serviciu de stabilizare, influen țând
pre țul de pia ță al unei obliga țiuni în perioada dintre ziua ofertei si ziua de înc hidere.
În ofertele de obliga țiuni se aplic ă și o procedur ă de emitere alternativ ă, denumit ă
"tranzac ție cump ărat ă (bought deal)". În tranzac țiile cump ărate, book-runner-ul achizi ționeaz ă
întreaga emisiune de la emitent, astfel stabilind t ermenii anteriori anun țului. Aceasta corespunde
pre țului fix în abordarea ofertelor de actiuni. Abordar ea prin tranzac ția cump ărat ă permite o

56
reducere a valorii timpului de emitere, dar duce la o incertitudine mai mare pentru banca de
investi ții cu privire la rezultatele ofertei, deoarece nu s e desf ăș oar ă un book-building. Aceasta
tinde s ă fie folosit ă când condi țiile de pia ță sunt stabile și exist ă o lichiditat ă bun ă pe pia ță.
4.2. Studiu de caz: Oferta de obligațiuni Frankis G roup
4.2.1. Frankis Group

Grup de companii din Finlanda ce se ocup ă de francize de restaurante fast-food, fondat în
1987

Portofoliul companiei este dominat de dou ă m ărci, “Kotipizza” cu 284 de restaurante și
"55 Burger, Cola, Fries" cu 36 de restaurante

În ceea ce prive ște num ărul de magazine, grupul Frankis are o cot ă de pia ță de 34% în
Finlanda

Vânz ări de aproximativ 54 de milioane de euro și un EBITDA de 5.7 milioane (11%) în
2012.
4.2.2. Oferta de obligațiuni

Veniturile din emiterea obliga țiunilor au fost utilizate pentru a refinan ța datoriile bancare
existente și alte datorii existente, rambursarea împrumuturilo r ac ționarilor, plata
costurilor de tranzac ție și pentru sporirea pozi ției de numerar și imbunatatirea
lichidit ăților

Emisiunea a fost suprasubscris ă și oferta a fost închis ă în 7 ore

A permis finan țarea cu capitaluri noi în valoare de 1,0 milion EUR

Raportul datorie net ă / EBITDA a fost de aproximativ 4,6 la emitere

4.2.3. Surse și utilizări
În tabelul 6 sunt ilustrate sursele și utiliz ările fondurilor ob ținute în urma emisiunii de
obliga țiuni pentru Grupul Frankis (în milioane de euro):

Surse Total
Obligațiuni 30
Total 30
Tabelul
Sursa: Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui

4.2.4. Structura tranzac
În figura 10 este prezentat

Domipizza Frankis Finland Oy
Foodstock
Oy
Sursa: Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui
57 Utilizări Total
Refinanțarea datoriei bancare 13.1
Refinanțarea altor datorii
Rambursarea împrumuturilor acționarilor
Costurile tranzacției
Poziție în numerar sporită
Total
Tabelul 6 Sursele și utiliz ările Frankis Group
Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui
Structura tranzac ției
figura 10 este prezentat ă structura tranzac ției, din perspectiva emitentului:
Frankis Group
Frankis Finland Oy
Foodstock Kotypizza Oyj
Co-operativ in
procesul de
marketing al
obligatiunii Francount Senhold Oy
Kotypizza OOO Emisiunea de
obligatiuni
(30 milioane EUR)
Figura 10 Structura tranzac ției
Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui Total
13.1
6.2
9
0.7
1
30
iei, din perspectiva emitentului:
Senhold Oy
Kotypizza OOO
SPb LLC (30 milioane EUR)

4.2.5. Desf ășurarea emisiunii

Road- show în Helsinki, Stockholm

Emisiune închis ă dup ă 7 ore

Mai mult de 50 de investitori institu

Dimensiunea medie a ordinelor de aproximativ 0,6 mi lioane EUR, cea mai mare alocare
fiind de 3,0 milioane de euro

Programul general al proiectului de
Figura
Sursa: Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui
Figura
Sursa: Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea Structura cererii (suma cumparată) după
regiunea geografică
Suedia
Structura investitorilor dupa tipul acestora
(suma totală cumparată)
Investitori privati (retail)
58 urarea emisiunii
show în Helsinki, Stockholm și Oslo
ă 7 ore
investitori institu ționali în o alocare suprasubscris ă
Dimensiunea medie a ordinelor de aproximativ 0,6 mi lioane EUR, cea mai mare alocare
fiind de 3,0 milioane de euro
Programul general al proiectului de la emisiune pân ă la decontare a durat
Figura 11 Structura cererii (zona geografic ă)
Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorul ui
Figura 12 Structura investitorilor dupa tip
Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorului 55% 31 %10% 4% Structura cererii (suma cumparată) după
regiunea geografică
Suedia Finlanda Alte regiuni Norvegia
11%
89% Structura investitorilor dupa tipul acestora
(suma totală cumparată)
Investitori privati (retail) Investitori institutionali Dimensiunea medie a ordinelor de aproximativ 0,6 mi lioane EUR, cea mai mare alocare
a durat 8 s ăpt ămâni

Structura cererii (suma cumparată) după
Structura investitorilor dupa tipul acestora

59
4.2.6. Detalii obligațiune
În tabelul 7 sunt prezentate succint detaliile obli ga țiunii emise:
Emitent Frankis Group Oyj
Instrument Imprumut obligatar nesubordonat
Volum Maximum 30.000.000 EUR
Cupon 8 % anual, platit semestrial
Maturitate finala 2 Aprilie 2016, dupa 3 ani de la emisiune la un pre t de 100% din
valoarea nominalului
Rambursarea anticipata 104% din nominal dupa 18 luni, 103% dupa 24 luni, 1 02% dupa 30
de luni
Acorduri financiare Teste de mentenanta
Datorii purtatoare de dobanzi / EBITDA < 5,5
Rata de acoperire a dobanzilor > 1,75
Disponibil de numerar minim: 2 milioane EUR
Vanzari de active de maximum 2 milioane EUR
Schimbarea structurii (fuziune) : optiune de put la 101% nominal
Rata de distribuire a dividendelor < 50% din profit ul net anual
Emisiuni ulterioare Maximum 15.000.000 EUR, daca sunt indeplinite toate testele de
mentenanta
Listare Emitentul se obliga la listarea obligatiunilor pe p iata NASDAQ
OMX Stockholm la maximum 1 an dupa emisiune
Book-runner Pareto Securities
Jurisidictia emisiunii Suedia
Agentul Swedish Trustee AB
Tabelul 7 Obliga țiunea Frankis Group
Sursa: Prospectul de emisiune Frankis, prelucrarea autorului

60
4.3. Concluzii pentru oferta de obligațiuni a Frank is Group
Analizând oferta de obliga țiuni a grupului Frankis, și comparând cu o alt ă sursa de
finan țare disponibil ă (precum un împrumut bancar) putem deosebi o serie de avantaje și
dezvantaje pentru fiecare op țiune, prezentate in tabelul 8:
Avantaje obligatiune Avantaje imprumut bancar
Efectul de levier amplificat Structurat in mod privat
Flexibilitate in termenii emisiunii Cale directa de negociere si modificare a conditiil or
dupa acordare
Structura bullet Flexibilitate la plati anticipate
Eficienta pentru stuctura de capital
Dezavantaje obligatiune Dezavantaje imprumut bancar
Termeni blocati dupa emisiune Efectul de levier scazut in unele situatii
Raportarea publica Exigenta termenilor si a structurii
Costuri de listare

Lipsa de experienta
Tabelul 8 Analiza avantaje/dezavantaje pentru oblig a țiune vs. împrumut bancar
Sursa: prelucrarea autorului
În cele din urm ă, decizia companiei de a miza pe un împrumut obliga tar a avut drept
factor determinant flexibilitatea mai mare a acestu ia fa ță de împrumutul bancar clasic.
Deoarece atat firma emitent ă cat și emisiunea în sine nu au avut atribuite un rating de
credit din partea vreo unei agen ții, am calculat prin metodologia Bloomberg riscul d e neplat ă al
obliga țiunilor. Rezultatele sunt ilustrate in figura 13:

61

Figura 13 Riscul de neplat ă al Frankis Group
Sursa: Bloomberg Terminal, prelucrarea autorului
Analizând figura, putem trage concluzia c ă din perspectiva investitorilor achizi ționarea
obliga țiunilor a fost o decizie optim ă, deoarece riscul de neplat ă era mai mic (0,0427% pe 1 an și
respectiv 1,13% pe 5 ani ) decat recompensa promis ă (cupoanele) și primit ă (8% anual). La
aceast ă decizie a contribuit foarte mult, pe lang ă modelul ilustrat, și stabilitatea afacerii. Astfel,
investitorii au ob ținut un randament ajustat la risc pozitiv ceea ce a determinat luarea deciziei de
investi ție. Stabilitatea a fost confirmat ă și de rambursarea anticipat ă a împrumutului obligatar la
un procent de 103% din nominal in data de 11/08/201 5, la 24 de luni de la emisiune.

62
Concluzii și propuneri

În lucrare am analizat rolul jucat de b ăncile de investi ții în cadrul ofertelor de capital
precum și structura și distribuirea taxelor și comisioanelor pl ătite de emitent. O singur ă variabil ă
a reie șit ca fiind una crucial ă: pre țul de ofert ă. Bog ăția emitentului și a ac ționarilor s ăi,
randamentul ob ținut de investitori și rolul executat de sindicat, sunt într-o anumit ă m ăsur ă legate
de pre țul de ofert ă. Asimetria informa ției și dificult ățile cauzate de pre țuri și evalu ări explic ă de
ce comisioanele b ăncilor de investi ții sunt mult mai mari in cadrul IPO-urilor decât în cazul
SEO-urilor (unde noile ac țiuni sunt înlocuitori perfec ți ale ac țiunilor tranzac ționate existente) sau
în cel al ofertelor de obliga țiuni (unde pre țurile sunt mai u șoare de calculat, cel pu țin atunci când
oferta este evaluat ă de o agen ție de rating). Mai mult decât atât, cercet ările ample dovedesc
subevaluarea IPO-urilor, fapt care este în mod clar legat de mecanismele de stabilire a pre țurilor.
În ceea ce prive ște diferitele mecanisme de stabilire a pre țurilor utilizate în ofertele de
capital, cea mai popular ă abordare este f ără îndoial ă book-building-ul. Acesta este conceput
pentru a determina investitorii s ă dezv ăluie în mod sincer informa țiile de ținute de ace știa despre
emitent și emisiune. B ăncile de investi ții r ăspund unor oferte mai mari ajustarea doar par țial ă a
pre țului, adic ă prin subevaluarea emisiunii. Astfel investitorii s unt recompensa ți prin aloc ări mai
mari de ac țiuni subevaluate. O tr ăsătur ă crucial ă a book-building-ului este, prin urmare,
carcaterul discre ționar al b ăncii de investi ții în alocarea ac țiunilor. Dovezile empirice confirm ă
faptul c ă investitorii mai informa ți au aloc ări mai mari. Diferit ă de book-building, prin
abordarea prin pre ț fix nu exist ă nici o modalitate de a ob ține informa ții de la investitori înainte
de stabilirea pre țurilor și, cel mai important, nu exist ă flexibilitate în alocarea ac țiunilor. Prin
urmare, este clar de ce rezult ă faptul c ă book-building-ul este preferabil abord ării pre ț fix.
Utlizarea mai redus ă a ofertelor bazate pe licita ții este mai pu țin clar ă. Într-o licita ție, pre țul este
stabilit în func ție de ofertele depuse de investitori. Îns ă stabilirea pre țurilor este transparent ă,
precum și alocarea ac țiunilor. Rezultatele licita țiilor tind s ă fie foarte instabile, mai ales atunci
când num ărul de participan ți variaz ă considerabil, generandu-se astfel o dificultate în stabilirea
pre țului de emisiune. Cu toate acestea, solu țiile hibride (cum ar fi "offer a prix minimal",
utilizat ă în Fran ța) ofer ă pre țuri corecte și rezultate stabile. Desigur, flexibilitatea book-b uilding-

63
ului permite b ăncilor de investi ții s ă contruiasc ă o rela ție mai bun ă cu investitorii lor
institu ționali, care sunt clien ți “de cas ă”. De și este util ă pentru acest scop, flexibilitatea aceasta ar
putea duce, de asemenea, și la abuzuri. Subevaluarea pre țurilor reprezint ă recompensa pentru
investitori pentru furnizarea de informa ții. O subevaluare excesiv ă, precum cea observat ă în
timpul anilor bulei speculative “dot-com” din anii 1998-2000, ar putea ascunde un alt scop:
corup ție în schimbul randamentelor excessive pe termen sc urt, prin revinderea imediat ă a
ac țiunilor dup ă listare . În timp ce acest tip de “mit ă” este în detrimentul emiten ților, ace știa nu s-
au plâns, probabil pentru c ă emisiunile (de și profund subevaluate din perspectiva pre țului de
listare) au fost cu mult peste a ștept ările lor.
În capitolul dedicat ofertelor de datorii am ilustr at faptul c ă, în principiu, nu exist ă nicio
diferen ță între o ofert ă de ac țiuni și o ofert ă de datorii, cu excep ția complexit ății stabilirii
pre țului. Ofertele tipice de obliga țiuni sunt mult mai u șor evaluat decât ofertele de ac țiuni tipice.
Astfel, de și procesul este identic, emisiunile de obliga țiuni tind s ă fie mai simple și prin urmare,
mai pu țin profitabile pentru b ăncile de investi ții. Obliga țiunile sunt mai u șor de pre țat chiar și
pentru c ă acestea sunt în mod normal evaluate de organiza ții independente (agen țiile de rating),
care ofer ă investitorilor opinia lor (adic ă ratingurile de credit). În ciuda cre șterii în ultima vreme
a criticilor adresate agen țiilor de rating pentru inexactitatea sau întârziere a acordării opiniei lor,
ratingurile de credit raman cea mai important ă variabil ă care explic ă spread-urile de credit.
De și aparent împrumuturile sindicalizate sunt destul d e asem ănătoare cu ofertele de
obliga țiuni, cu toate acestea exist ă o diferen ță important ă: absen ța investitorilor. Drept rezultat,
fiecare banc ă unic ă a sindicatului împrumut ă bani firmei debitoare, în timp ce într-o obliga țiune
titlurile sunt cump ărate de investitori în finalul emisiunii.
În mediul bursier actual din țara noastr ă, riscul ca un IPO s ă nu aib ă succes este destul de
mare (a se vedea cazul AdePlast), iar un antrepreno r local care dore ște s ă se listeze nu are o
contraparte cu care s ă discute înc ă de la început și care s ă îi poat ă garanta c ă, dincolo de
parcursul administrativ inerent, care dureaz ă cel pu țin câteva luni de zile, va primi suma pe care
dore ște s ă o atrag ă. Și atunci ce este de f ăcut? R ăspunsul este c ă trebuie s ă existe cel pu țin o
institu ție, privat ă, dedicat ă sus ținerii și garant ării acestor list ări pe pia ța local ă, o banc ă de
investi ții româneasc ă, care ar contribui semnificativ la finan țarea economiei.

64
Bibliografie
Cărți și articole
Akerlof, G. (1970). The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism .Quarterly Journal of
Economics, 84, 488–500.

Berlin, M. & Mester, L. (1992). Debt Covenants and Renegotiation . Journal of Financial Intermediation, 2, 95–133

Carter, R. & Manaster, S. (1990). Initial public offerings and underwriter reputation . Journal of Finance, 45(4),
1045–1067.

Carter, R. B., Dark, F. H., & Singh, A. K. (1998). Underwriter reputation, initial returns, and the lo ng-run
performance of IPO stocks . Journal of Finance, 53(1), 285–311.

Corwin, S. A. & Schultz, P. (2005). The Role of IPO underwriting syndicates: pricing, i nformation production, and
underwriter competition . Journal of Finance, 60(1), 443–486.

Diamond, D. (1984). Financial Intermediation and Delegated Monitoring . Review of Financial Studies, 51, 393–
414.

Gabbi, G. & Sironi, A. (2002). Which factors affect corporate bond pricing? Empiri cal evidence from Eurobond
primary market spreads . European Journal of Finance, 11, 59–74.

Iannotta, G. & Navone, M. (2008). Which factors affect bond underwriting fees? The ro le of banking relationships .
European Financial Management, 14(5), 944–961.

Iannotta, G. (2006). Testing for Opaqueness in the European Banking Indu stry: Evidence from Bond Credit Ratings .
Journal of Financial Services Research, 30: 287–309 .

Puri, M. (1996). Commercial banks in investment banking. Conflict of interest or certifcation role? Journal of
Financial Economics, 40, 373–401.

Puri, M. (1999). Commercial banks as underwriters: implications for the going public process . Journal of Financial
Economics, 54(2), 133–163.

Rajan, R. G. (1992). Insiders and outsiders: The choice between informed and arm’s-length debt . Journal of
Finance, 47, 1367–1400.

Ramakrishnan, R. T. S. & Thakor, A. V. (1984). Information Reliability and a Theory of Financial I ntermediation .
Review of Economic Studies, 51, 415–432.

Ritter, J. & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations . Journal of Finance, 57, 1795–1828.

Zingales, L. (1995). Insider ownership and the decision to go public . Review of Economic Studies, 62, 425–448.

Resurse web:

*** www.bvb.ro
*** www.kotipizzagroup.com
*** www.visa.com
*** www.zf.ro