Societatile DE Valori Mobiliare
CUPRINS
1. NECESITATEA ȘI FUNCȚIONALITATEA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ECONOMIA DE PIAȚĂ
1.1. Rolul piețelor financiare în funcționarea economiei
1.2. Componentele pieței de capital
1.3. Caracteristici ale instrumentelor financiare: lichiditate, risc, rentabilitate
2. ROLUL S.V.M. ÎN INTERMEDIEREA PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1. Necesitatea intermedierii de valori mobiliare
2.2. Rolul S.V.M. în operațiunile realizate la Bursa de Valori București
2.2.1. Tranzacționarea în cadrul Bursei de Valori București
2.2.2. Regulile de tranzacționare
2.2.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacționare,
compensare și decontare a tranzacțiilor
2.2.4. Calculul limitei de tranzacționare
2.3. Rolul S.V.M. în operațiile realizate pe RASDAQ
2.3.1. RASDAQ, piața națională de valori mobiliare
2.3.2. Sistemul de tranzacționare RASDAQ. S.V.M. ca market-maker și
operator obișnuit
2.4. Topul Societăților de Valori Mobiliare
3. ORGANIZAREA ȘI OPERAȚIUNILE SPECIFICE
SOCIETĂȚILOR DE VALORI MOBILIARE
3.1. Sarcinile departamentelor care participă la operațiile bursiere sau pe piața
O.T.C.
3.2. Operații specifice departamentului de tranzacții
3.2.1. Procesarea ordinelor
3.2.2. Tranzacții de agent și tranzacții de dealer
3.2.3. Comisioane și adaosuri /reduceri de preț
3.2.4. Confirmarea tranzacției
3.3.Etapele procesării în departamentul de operațiuni
3.3.1.Înregistrarea și raportarea tranzacțiilor
3.3.2.Încasările și plățile în numerar
3.3.3.Administrarea conturilor clienților
3.3.4.Segregarea valorilor mobiliare
3.3.5.Decontarea tranzacțiilor în sistemul RASDAQ
4.ROLUL SOCIETĂȚILOR DE VALORI MOBILIARE ÎN ACORDAREA CONSULTANȚEI
4.1.Analiza financiară a acțiunilor
4.2.Teoria de arbitraj pentru evaluarea activelor financiare
4.2.1.Coeficientii beta și sensitivitățile în raport cu factorii
4.2.2.Rentabilitatile așteptate, coeficienții beta și sensitivitățile activului în raport cu factorii
4.2.3.Rentabilitatile așteptate pentru un activ
4.3.Portofoliile optime de titluri ale investitorilor. Modelul Markovitz.
5. concluzii
ANEXA 1
TABEL CU VALOAREA NOMINALĂ A ACȚIUNILOR
ANEXA 2
TABEL CU VALOAREA PATRIMONIALĂ CONTABILĂ
ANEXA 3
TABEL CU VALOAREA DE RENTABILITATE
ANEXA 4
TABEL CU PROFITUL PE ACȚIUNE
ANEXA 5
TABEL CU DIVIDENDUL PE ACȚIUNE
ANEXA 6
TABEL CU RATA DE DISTRIBUȚIE A DIVIDENDULUI
ANEXA 7
TABEL CU RANDAMENTUL PE ACȚIUNE
ANEXA 8
TABEL CU COEFICIENTUL DE CAPITALIZARE BURSIERĂ (PER)
ANEXA 9
TABEL CU VALOAREA ACTUALIZATĂ A DIVIDENDELOR
=== l ===
CUPRINS
1. NECESITATEA ȘI FUNCȚIONALITATEA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ECONOMIA DE PIAȚĂ
1.1. Rolul piețelor financiare în funcționarea economiei
1.2. Componentele pieței de capital
1.3. Caracteristici ale instrumentelor financiare: lichiditate, risc, rentabilitate
2. ROLUL S.V.M. ÎN INTERMEDIEREA PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1. Necesitatea intermedierii de valori mobiliare
2.2. Rolul S.V.M. în operațiunile realizate la Bursa de Valori București
2.2.1. Tranzacționarea în cadrul Bursei de Valori București
2.2.2. Regulile de tranzacționare
2.2.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacționare,
compensare și decontare a tranzacțiilor
2.2.4. Calculul limitei de tranzacționare
2.3. Rolul S.V.M. în operațiile realizate pe RASDAQ
2.3.1. RASDAQ, piața națională de valori mobiliare
2.3.2. Sistemul de tranzacționare RASDAQ. S.V.M. ca market-maker și
operator obișnuit
2.4. Topul Societăților de Valori Mobiliare
3. ORGANIZAREA ȘI OPERAȚIUNILE SPECIFICE
SOCIETĂȚILOR DE VALORI MOBILIARE
3.1. Sarcinile departamentelor care participă la operațiile bursiere sau pe piața
O.T.C.
3.2. Operații specifice departamentului de tranzacții
3.2.1. Procesarea ordinelor
3.2.2. Tranzacții de agent și tranzacții de dealer
3.2.3. Comisioane și adaosuri /reduceri de preț
3.2.4. Confirmarea tranzacției
3.3.Etapele procesării în departamentul de operațiuni
3.3.1.Înregistrarea și raportarea tranzacțiilor
3.3.2.Încasările și plățile în numerar
3.3.3.Administrarea conturilor clienților
3.3.4.Segregarea valorilor mobiliare
3.3.5.Decontarea tranzacțiilor în sistemul RASDAQ
4.ROLUL SOCIETĂȚILOR DE VALORI MOBILIARE ÎN ACORDAREA CONSULTANȚEI
4.1.Analiza financiară a acțiunilor
4.2.Teoria de arbitraj pentru evaluarea activelor financiare
4.2.1.Coeficientii beta și sensitivitățile în raport cu factorii
4.2.2.Rentabilitatile așteptate, coeficienții beta și sensitivitățile activului în raport cu factorii
4.2.3.Rentabilitatile așteptate pentru un activ
4.3.Portofoliile optime de titluri ale investitorilor. Modelul Markovitz.
5. concluzii
CAPITOLUL I
NECESITATEA ȘI FUNCȚIONALITATEA
PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ECONOMIA DE PIAȚĂ
1.1. ROLUL PIEȚELOR FINANCIARE ÎN FUNCȚIONAREA ECONOMIEI
Orice economie națională, indiferent de nivelul său de dezvoltare este caracterizată de existența și funcționarea unor piețe specializate, unde se întâlnesc și se reglează, liber sau dirijat, cererea și oferta de active comerciale, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producției de bunuri și servicii în cadrul firmelor.
Circuitul activelor financiare în economie între ofertanții de fonduri și utilizatorii acestora în vederea realizării unui scop: satisfacerea nevoilor economice, se realizează în cadrul pieței financiare.
Economiile publice sunt disponibile în sume mici, pe termene scurte și dispersate la un număr mare de deținători. Pe de altă parte, nevoile de finanțare se manifestă pentru sume mari ce se cer alocate concentrat și pe termene mijlocii sau lungi. Misiunea instituțiilor financiar-bancare în acțiunea lor de intermediere, este, deci, aceea de a transforma structura economiilor publice în conformitate cu structura nevoilor de finanțare a investițiilor.
În funcție de tipul activelor negociate și de mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piața financiară este constituită din trei segmente distincte:
piața bancară;
piața monetară;
piața de capital.
Fluxul activelor financiare în economie este prezentat în schema de mai jos:
Mobilizarea activelor financiare
Distribuirea cotei de profit sau risc
Piața bancară se caracterizează prin tranzacții cu active bancare sau non-negociabile, a căror lichiditate e maximă. Societățile bancare au rol de intermediere între posesorii de disponibilități bănești și utilizatorii de fonduri, pe baza relațiilor de credit. Rolul acestor piețe este de absorbție a excedentului de active monetare ale celor care economisesc și care doresc să dispună de posibilitatea retragerii lor în orice moment.
Piața monetară este caracterizată prin tranzacții cu active financiare pe termen scurt, de către societățile financiare. Tranzacțiile includ depozitele bancare la vedere și la termen ale persoanelor fizice sau juridice, biletele la ordin, cambiile, cecurile, certificatele de depozit și alte titluri mobilizate pe termen scurt (până la 1 an).
Participanții la oferta și cererea de active monetare pot fi: guvernul, municipalitățile și autoritățile locale, băncile centrale și comerciale, societățile de asigurare și alte instituții financiare, întreprinderile și societățile comerciale sau industriale, persoanele fizice.
Piața de capital este specializată pe tranzacții cu active financiare pe termen mediu și lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depășesc posibilitățile interne de acoperire. Motivația principală a unei piețe de capital constă în economia și plasarea valorilor mobiliare ale agenților economici în căutare de capital, către posibilii investitori, deținători de excedente bănești.
O piață de valori sănătoasă constituie, în orice țară din lume, garanția alocării eficiente a resurselor disponibile în economie, stimulându-se astfel, eficiența unor sectoare rămase în urmă.
Piața de capital nu este un element de "lux" într-o economie. Ea reprezintă un centru de intensă activitate economică, dar și un mijloc de educare în spiritul economiei de piață, de stimulare a calităților specifice omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunităților de profit, atitudine deschisă față de risc, prezență permanentă pe piață.
Sistematizând, se pot enumera următoarele funcții ale pieței de capital:
Rolul de concentrare a cererii și ofertei de disponibilități bănești (economii);
Rolul de concentrare a cererii și ofertei de valori mobiliare (în fapt este vorba de nevoia de fonduri a respectivilor emitenți);
Rolul de asigurare a lichidității prin intermediul piețelor organizate, fie că acestea sunt sub forma burselor de valori sau sub alte forme (piața la ghișeupiața OTC). Acest aspect este poate, cel mai important și care dă pieței de capital și instrumentelor sale specifice un avantaj substanțial asupra celorlalte forme de fructificare a banilor;
Rolul de furnizor de informații care să asigure o transparență adecvată asupra activității emitenților în rândul investitorilor, realizându-se astfel și o protecție a investitorilor.
În realizarea acestor funcții, piața de capital operează cu instituții, mecanisme și instrumente specifice, prezentate schematic mai jos:
Spre deosebire de titlurile tranzacționate pe piața monetară, care se negociază pe termen scurt, piața de capital este formată din tranzacțiile pe termen mediu și lung, cu titluri mobiliare specifice: acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur etc.
Valorile mobiliare ce constituie obiectul tranzacțiilor pe piața de capital sunt negociabile, adică se vând și se cumpără de către participanții la piața de capital, asigurându-se un flux permanent între investitori (ofertanții de capital) și utilizatorii (agenții economici purtători ai cererii de capital).
Așadar, organizarea unei piețe de valori mobiliare depinde de îndeplinirea unor condiții obligatorii:
a)Existența cererii de capital din partea societăților comerciale publice sau private, a guvernului, instituțiilor financiar-bancare, societăților de asigurare.
Cererea de capital este exprimată prin emisiunea de titluri de valoare care urmează a fi schimbate pe lichidități, pentru satisfacerea nevoilor economice.
Din punct de vedere al necesității de capital, cererea poate fi:
cerere structurală, concretizată în finanțarea de investiții productive, de bunuri și servicii, de creare de noi societăți, de dezvoltare a celor existente, achiziționare de bunuri sau servicii de către persoane fizice sau juridice;
cerere conjuncturală, datorată unor necesități tranzitorii, depinzând de factori legați de limitări la plafonul de credite pe piața monetară, deficite ale balanțelor de plăți și deficite bugetare.
b) Existența ofertei de capital, prin investitorii deținători pe resurse financiare, pe care le plasează pe piața de capital prin cumpărarea titlurilor de valoare emisă. Deținătorii de capital sunt reprezentat pe de o parte, de instituții – organizații economice, bănci, case de economii – și, pe de altă parte, de persoane particulare. Importanța acestora din urmă, ca pondere în totalul investitorilor, a condus la internaționalizarea piețelor de capital, adică la posibilitatea investirii fondurilor bănești disponibile în titluri emise de agenți economici aparținând altei țări. Au loc, transferuri de capital dintr-o țară în alta, de pe un continent pe altul, în funcție de factorii economici, geopolitici, sociali și adesea, psihologici.
Cererea și oferta pe piața de capital
GUVERN SOCIETĂȚI DE INVESTIȚII
OFICIALITĂȚI LOCALE ORGANIZAȚII ECONOMICE
SOCIETĂȚI COMERCIALE PIATA SOCIETĂȚI BANCARE
PUBLICE ȘI PRIVATE DE
CAPITAL
INSTITUȚII BANCARE CASE DE ECONOMII ȘI
ȘI FINANCIARE CONSEMNAȚIUNI
SOCIETĂȚI DE ASIGURARE INVESTITORI PARTICULARI
c) Tranzacțiile trebuie să fie cât mai ușoare și rapide posibil, astfel încât participanții să obțină maximum de efect în minimum de timp.
d) Existența unui loc bine determinat și centralizat, în care cererea și oferta să se întâlnească nestânjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului să reflecte realitatea, evitându-se speculațiile sau influențele dirijate.
e) Nivelul cursului la care se vând și se cumpără titlurile mobiliare trebuie să fie public, pentru a reuni cu maximă promptitudine cumpărătorii și vânzătorii de capital, reali sau potențiali. Publicitatea trebuie să fie completă și rapidă, un rol important avându-l mass-media.
În concluzie, piața financiară se află la intersecția ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie și se compune din două mari segmente: piața bancară și piața titlurilor financiare.
1.2. COMPONENTELE PIEȚEI DE CAPITAL.
În funcție de momentul în care se face tranzacția, piața de capital se divide în două segmente dependente temporal:
piața primară;
piața secundară.
PIAȚA PRIMARĂ
Piața primară are rolul de plasare a emisiunilor de titlu mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu și lung, atât pe piețele interne de capital, cât și pe piața internațională.
Deținătorii de capitaluri disponibile importante sunt, în general cunoscuți, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare să ia direct contact cu investitorii, obținând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt însă, relativ rare, majoritatea emitenților făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Producerea de emisiune a unui titlu, prin atragerea resurselor publice, este formată din trei etape:
a)* pregătirea emisiunii;
b)* lansarea titlurilor mobiliare;
c)* plasarea și cotarea titlurilor emise.
Pregătirea emisiunii
Vom dezbate în continuare această problemă având în vedere mai multe aspecte:
– emitentul;
– decizia de emisiune;
– intermediarul;
– calendarul emisiunii.
Emitentul încredințează problema emisiunii de titluri în contul său unei societăți financiare de intermediere, fiind în general, o societate comercială pe acțiuni, o societate anonimă sau o societate în comandită. O asemenea societate trebuie să aibă cel puțin 2-3 ani de existență și să prezinte ultimele bilanțuri contabile, aprobate de acționari și autorități, precum și un raport privind realizările financiare și programul de dezvoltare propus. Astfel un investitor potențial își va putea plasa fondurile în condiții de relativă siguranță și în cunoștință de cauză. Dacă societatea beneficiază de garanția unei colectivități publice, a statului sau a unei alte societăți comerciale pe acțiuni, emisiunea este posibilă și fără a prezenta bilanțurile contabile. Ca o ultimă condiție de îndeplinit, societatea comercială aflată în postura de emitent trebuie să fie liberalizat total capitalul, înainte de a putea primi fondurile bănești rezultate în urma vânzării titlurilor.
Decizia de emisiune, pentru emitenții din sectorul public a căror structură este specifică, trebuie să aibă aprobarea Adunării Generale a Acționarilor, care poate da autorizația de emisiune a titlurilor mobiliare cu valabilitate de 5 ani. Consiliul de Administrație utilizează autorizația dată în scopul îndeplinirii formalităților necesare derulării operațiunilor de emisiune, stabilind modalitățile detaliate. În general, reprezentantul oficial al demersurilor societății este președintele Consiliului de Administrație.
Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece emitentul singur nu poate acționa rapid și eficace. De aceea, de cele mai multe ori se face apel la societăți financiare specializate, care prin intermediul sistemului informațional propriu, organizează fluxul de distribuire a titlurilor emise.
Calendarul emisiunii va fi stabilit de către societatea financiară aleasă drept intermediar principal.
Pentru a se evita saturarea pieței și stoparea plasării titlurilor, precum și penuria de titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi împărțită pe loturi, cu stabilirea exactă a cantității, precum și a termenilor de lansare.
În funcție de valoarea totală a emisiunii se poate stabili pentru ușurarea acțiunii, un plafon sub care fazele emisiunii pot fi comprimate, eliminând calendarul obligatoriu.
Lansarea titlurilor mobiliare
Modalitățile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizează, pentru fiecare titlu în parte următoarele condiții: valoarea nominală, numărul de titluri emise, alte condiții necesare. Finanțarea condițiilor finale ale împrumutului se realizează prin negocieri între societatea emitentă, pe de o parte și intermediari ce formează fluxuri de distribuire, pe de altă parte. Sunt stabilite astfel, condițiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor două părți, coerența plasării titlurilor și obținerea fondurilor bănești, tehnicile de plasare, precum și profitul ce revine intermediarilor.
Informarea publică este o etapă nu numai necesară, dar și obligatorie, stipulată de legile care reglementează existența și funcționarea pieței primare de titluri mobiliare.
Indiferent de dispozițiile legale specifice fiecărei țări, informațiile minime care trebuie asigurate de societatea emitentă vor conține:
– prezentarea juridică și financiară a societății;
– descrierea titlului mobiliar emis;
– ultimul bilanț contabil;
– raportul asupra activității;
– rezultatele financiare din ultimele luni.
Plasarea și cotarea titlurilor emise
Societățile financiare care formează fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legătura între societatea emitentă și investitori. Ele se angajează prin contracte ferme să plaseze titlurile, să verse emitentului fondurile bănești obținute, să garanteze acțiuni de plasare prin susținerea financiară a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectivă se derulează după o perioadă (variabilă în funcție de titlul valorii mobiliare) De la publicarea oficială a acțiunii, prin ghișeele specializate ale intermediarilor.
Cotarea titlurilor pe piața primară este reglementată prin legi specifice și depinde, în general, de situația specifică fiecărei societăți în parte, dacă este la prima emisiune sau a mai fost cotată pe piață, tipul titlurilor etc.
Structura pieței primare de capital este prezentată schematic mai jos:
contract de intermediere INTERMEDIARI
contravaloare titluri
SOCIETATE TITULAR
EMITENTA DE BANCĂ BANCĂ
FLUX
flux de distribuire
titluri mobiliare
CAPITAL
Pregătire
emisiune
Lansarea
titlurilor
Plasarea si
cotarea
tilurilor
AGENȚIA
TITLURILOR
MOBILIARE
PIAȚA SECUNDARA
Odată puse în circulație titlurile mobiliare prin emisiunea pe piața primară, acestea fac obiectul tranzacțiilor pe piața secundară. Existența acestui tip de piață oferă posibilitatea deținătorilor de acțiuni și obligațiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit, prin dividende sau dobânzi.
Piața secundară reprezintă, în același timp, modalitatea de a concentra în același loc investitori particulari sau instituționali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanția că acestea au valoare și pot fi reintroduse oricând în circuit.
Piața secundară este și expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea și oferta de valori mobiliare, fiind un barometru al nevoii de capital, în primul rând, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări. Din acest punct de vedere, piața secundară de capital poate fi considerată o piață absolută, unde legea cererii și ofertei găsește terenul propice pentru acțiunea sa neîngrădită. Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităților pe termen lung și mediu, a negociabilității oricărui titlu trecut de piață primară, piața secundară atrage, deopotrivă, investitori "de profesie", dar și investitori "de ocazie", în speranța unui profit maxim într-un timp record.
Prețul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii și oferte, reprezintă în același timp, echilibrul a doi factori opuși:
pe de o parte, maximizarea rentabilității unei acțiuni/obligațiuni, pe de altă parte, minimizarea riscului pe care îl incumbă orice titlu, ambele referitoare la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârșitul anului financiar și, de cele mai multe ori, prețul de vânzare-cumpărare la un moment de timp ulterior. Armonizarea dorinței de câștig cu cea de diminuare a riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea portofoliului de valori mobiliare.
Funcționarea efectivă a pieței secundare se realizează prin intermediul piețelor interdealeri – numite și piețe de negociere – și, în principal, prin intermediul burselor de valori.
SOCIETĂȚI PERSOANE
COMERCIALE PARTICULARE
ORGANIZAȚII BĂNCI ȘI
DE STAT BURSA INSTITUȚII
FINANCIARE
PIAȚA SECUNDARĂ
Legendă
mobilizări de titluri financiare
disponibilități de titluri financiare
1.3. CARACTERISTICI ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE:LICHIDITATE, RISC, RENTABILITATE
Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidențiate prin înscrisuri în cont, care conferă deținătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii și în condițiile specifice de emisiune a acesteia. Ele reprezintă modul de existență a activelor nebancare și au o serie de caracteristici.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate printr-un înscris – sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică – care atestă existența unei relații contractuale între emitent și deținător și garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt numite în literatura anglo-saxonă "securities".
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit) având o serie de trăsături:
formalism (existența înscrisului este de esența acestor titluri, iar aceasta este constitutiv de drepturi și obligații);
literalitate: întinderea drepturilor și obligațiilor deținătorilor se precizează clar în înscris și există numai în această măsură;
caracter autonom: al obligației consumate în titluri;
caracter negociabil: titlurile pot fi transmise în mod operativ unor terți.
În literatură se face distincție, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale și cele necomerciale. În prima categorie sunt incluse atât titluri car exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozit, cât și titluri care constată o creanță comercială a deținătorului lor. În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operațiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acțiunile și obligațiunile) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar.
Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesității funcționării piețelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerințele mișcării factorilor de producție. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esența lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament) în valori mobiliare prin natura lor; de altfel, în literatura franceză, titlurile financiare titlurile financiare sunt denumite "valeurs mobilieres".
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societății; nu numai bunurile și serviciile pot face obiectul vânzării-cumpărării, ci și factorii de producție și chiar firmele ca atare.
Circulația titlurilor, care suplinește imobilitatea factorilor de producție (în speță, a activelor reale fixe) se realizează pe o piață specifică: piața capitalurilor.
Această piață a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendința de autonomizare a mișcării capitalului "de hârtie" în raport cu capitalul real, și de diversificare deosebită a tipurilor de active și titluri financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare. Deținătorul unui titlu financiar se află în poziția de investitor: el a achiziționat titlul contra unei sume de bani, optând în acest fel pentru valorificarea fondurilor sale și asumându-și un risc corespunzător. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi (sau "pretenții") asupra unor venituri viitoare obținute de emitent.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul și este funcție de rezultatul plasamentului, de veniturile viitoare ale investiției, adică de veniturile probabile, dar incerte produse în acest activ financiar; valoarea de piață se formează în mod curent în raport cu cererea și oferta pentru titlul respectiv și reflectă estimările, anticipările lunii de afaceri în legătură cu performanțele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activității economice subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deținătorilor – investitorii – de a obține, în condițiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacțiilor pe piața de capital, în speță la bursă, se numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care sunt create se împart în:
* titluri primare;
* titluri derivate;
* titluri sintetice.
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu – numite și instrumente de proprietate – și cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite și instrumente de datorie; în prima categorie intră acțiunile, iar în cea de-a doua, obligațiunile.
Caracteristica definitorie a titlurilor primare este aceea că ele, pe de o parte, asigură mobilizarea de capitaluri pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar pe de altă parte dau deținătorilor drepturi asupra veniturilor bănești ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul și riscul afacerii utilizatorului de fonduri.
Acțiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noțiunea este definită prin evidențierea a două elemente:
– "dreptul de acționar" care exprimă drepturile deținătorului – acționar – asupra societății emitente și este reprezentat printr-un document numit "certificat de acționar";
– acțiunea, ca unitate a dreptului de acționar și care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acționar poate purta asupra uneia sau mai multor acțiuni; dreptul poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea-cumpărarea acțiunilor pe piața bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acțiunile se împart în acțiuni comune și acțiuni preferențiale.
Acțiunile comune sunt cele mai cunoscute și dau deținătorului legal drept de vot în Adunarea Generală a Acționarilor, ceea ce înseamnă participarea la managementul (gestiunea) societății emitente (principiu consacrat în acest caz este o acțiune – 1 vot); dreptul la dividend, adică la o parte din profiturile distribuite ale societății respective. Cum existența și mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, acțiunile se mai numesc și "titluri cu venit variabil".
Pe lângă acțiunile comune, firmele pot emite și acțiuni preferențiale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acțiuni comune, în schimb nu dau dreptul de vot.
Stocul deținut de un investitor este materializat în certificatul de acțiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acțiuni emise și a numărului de acțiuni asupra cărora poartă certificatul.
Obligațiunile sunt titluri reprezentative ale unei creanțe a deținătorilor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deținătorului dreptul la încasarea unei dobânzi și vor fi răscumpărate la scadență de către emitent, investitorul recuperându-și astfel capitalul avansat în schimbul obligațiunilor.
În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligațiuni. Astfel, obligațiunea ipotecară înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o obligațiune generală este o creanță pe ansamblul activelor emitente, fără determinarea ca garanție, a unui activ particular; o obligațiune asigurată e garantată cu titluri asupra unor terți, deținute de emitent și depuse la un garant.
Pe de altă parte, există și obligațiuni cu fond de răscumpărare, când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra, la scadență, obligațiunile respective; obligațiuni retractabile, care pot fi răscumpărate până la scadență de firma emitentă; obligațiuni convertibile, ce pot preschimbate, la opțiunea deținătorului, în acțiuni ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) și beneficiar (cumpărător) și care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadență viitoare, în condițiile stabilite prin contract.
Spre deosebire de, deci, de titlurile primare, titlurile derivate nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri etc. Totodată, deoarece existența și valoarea de piață a acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se și numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele futures (viitoare) și opțiunile.
Contractul futures este o înțelegere între două părți de a vinde, respectiv cumpăra, un activ – titlu financiar, instrument monetar sau marfă – la un preț stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.
La fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel ce le cumpără sperând ca, pe durata de viață a acestora, valoarea lor să crească. Ele servesc însă și în alte scopuri, cum sunt cel de obținere a unui profit din jocul la bursă sau cel de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.
Spre deosebire de contractele de tip futures, contractele la termen care nu au piață secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile și nu au valoare de piață.
Opțiunile sunt contracte între un vânzător și un cumpărător, care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu și obligația, de a vinde sau cumpăra un anumit activ, până la o anumită scadență viitoare – drept obținut în schimbul plății către vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opțiunile pot fi: de vânzare sau de cumpărare.
Opțiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, având zilnic o valoare de piață, dată de cererea și oferta de opțiuni de acel tip și dependentă de valoarea activului la care se referă opțiunea.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societățile financiare a unor active financiare diferite și crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.
În ultimul deceniu și jumătate, numărul și complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv și dinamic al pieței financiare.
Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare și cumpărare, de opțiuni put și call, precum și prin combinații între diferite tipuri de futures și opțiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coș", care au la bază o selecție de titluri financiare primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.
CAPITOLUL 2
ROLUL S.V.M. ÎN INTERMEDIEREA PE PIAȚA DE CAPITAL
2.1. NECESITATEA INTERMEDIERII VALORILOR MOBILIARE
Legislația aplicabilă valorilor mobiliare cuprinde atât actele normative ce au ca obiect principal reglementarea pieței valorilor mobiliare, cât și actele normative care reglementează numai în subsidiar unele aspecte legate de valorile mobiliare, piața valorilor mobiliare și/sau instituții ale pieței valorilor mobiliare.
Prezenta secțiune își propune trecerea în revistă a principalelor tipuri de acte normative având incidență asupra domeniului valorilor mobiliare, începând cu Legea generală și încheind cu reglementările adoptate în baza delegării de competență către organismele de autoreglementare, pentru a încheia cu unele considerații asupra corelațiilor dintre actele normative având forța legii care au incidență asupra pieței valorilor mobiliare.
Însă înainte de a aborda problemele anunțate, trebuie să clarificăm, pe scurt, care este ierarhia actelor normative în sistemul juridic român în general și, în particular, care este ierarhia normelor în domeniul valorilor mobiliare.
În sistemul juridic român, legea supremă este Constituția României, iar toate celelalte acte normative trebuie să fie conforme cu prevederile Constituției. Dacă ne imaginăm această ierarhie ca o piramidă, astfel încât fiecare act situat pe un nivel inferior să fie conform cu toate actele normative situate pe nivelele superioare, pe nivelul imediat următor se situează tratatele ratificate de Parlamentul României, apoi legile organice, legile ordinare, actele normative emise de Guvernul României (Ordonanțe de urgență, Ordonanțe, Hotărâri) și în final actele cu caracter normativ emise de organele administrației publice.
Dacă ne-am imagina aceeași piramidă, însă numai pentru domeniul valorilor mobiliare, în vârful piramidei s-ar situa Legea nr. 52/1994 (corelată cu prevederile altor acte normative cu putere de lege aplicabile în materie), pe nivelul următor s-ar situa actele adoptate de CNVM în aplicarea legii, iar pe ultimul nivel, actele adoptate de organismele de autoreglementare în baza delegării de competență acordată de CNVM.
Legislația aplicabilă valorilor mobiliare
Înainte de a începe prezentarea actelor normative, se impune observația că legislația română în materie comercială – în principal Codul comercial și Legea nr. 31/1990 privind societățile comerciale – au fost elaborate pornind de la concepția dreptului continental european (dreptul romano-germanic) așa cum exista aceasta acum aproximativ 100, respectiv 60 de ani. Pe de altă parte, actele normative reglementând domeniul valorilor mobiliare au fost elaborate pornind de la concepte și structuri moderne, de origine anglo-saxonă, în principal americană. În consecință, unele deosebiri fundamentale dintre dreptul romano-germanic și cel anglo-saxon (common law), se fac simțite, actualul cadru legislativ aplicabil valorilor mobiliare cunoscând unele contradicții, unele dintre acestea chiar la nivel de principii.
Trebuie însă subliniat faptul că aceste contradicții nu sunt ireductibile. Experiența Uniunii Europene a arătat – mai ales din momentul în care Regatul Unit al Marii Britanii și al Irlandei de Nord a devenit membru al fostei Comunități Economice Europene, transformată în Uniunea Europeană prin Tratatul de la Maastricht – că principiile viabile ale dreptului anglo-saxon pot fi încorporate în sistemul de drept romano-germanic. Și cum una din condițiile necesare primirii României în Uniunea Europeană o constituie armonizarea cadrului legislativ, structurile și conceptele de origine anglo-saxonă nu trebuie respinse ci dimpotrivă, integrate în corpus-ul legislativ român, chiar dacă acest lucru presupune modificarea unor acte normative și/sau ale unor principii ori noțiuni clasice. Singurul lucru care contează este asigurarea unei mai bune protecții a persoanelor fizice și/sau juridice, definirea clară a unor noțiuni, nu de către doctrină sau jurisprudență, ci chiar în textul actului normativ, asigurarea unor condiții adecvate de aplicare a legii.
Legea nr. 52/1994
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori este în prezent actul normativ fundamental care reglementează sfera raporturilor juridice care se nasc, se modifică și se sting pe piața valorilor mobiliare. În clar, articolul 1 al legii definește sfera de aplicare a acesteia :
"Art. 1 – Prezenta lege reglementează statutul Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, crearea și funcționarea piețelor de valori mobiliare cu instituțiile și și operațiunile specifice acestor piețe, în scopul mobilizării economiilor bănești și disponibilităților financiare prin intermediul valorilor mobiliare în condiții adecvate de protecție a investitorilor."
Sintetic, structura Legii nr. 52/1994 se prezintă astfel :
a) definirea principalelor concepte cu care operează legislația valorilor mobiliare (art. 2), limitări ale domeniului de aplicare a legii (art. 3) și identificarea organului însărcinat cu administrarea legii (art. 4);
b) organizarea și funcționarea Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, a cărei autoritate se exercită pe întreg teritoriul României și care este organul de reglementare și supraveghere apieței valorilor mobiliare (art. 5 până la art. 23 inclusiv);
c) reglementarea ofertei publice de valori mobiliare (art. 24 până la art. 32 inclusiv);
d) reglementarea intermedierii de valori mobiliare (art.33 până la art. 43 inclusiv);
e) reglementarea înființării și funcționării burselor de valori și a operațiunilor de bursă (art. 44 până la art. 78);
f) reglementarea cadrului general de protecție a investitorilor (art. 79 până la art. 91);
g) dispoziții referitoare la cenzorii externi independenți (art. 92 până la 94 inclusiv) și la consultanții de plasament (art. 95 până la 97 inclusiv);
h) dispoziții cu caracter general privind sistemele de compensare și depozitare colectivă a valorilor mobiliare (art. 98 până la art. 102 inclusiv);
i) răspunderi și sancțiuni (art. 103 până la 114 inclusiv).
Prevederile Legii nr. 52/1994 ( în particular articolele 4 și 13 ale legii) constituie temeiul adoptării de către CNVM a normelor (regulamente, instrucțiuni), și a actelor individuale (decizii, ordonanțe, atestări, avize) menite să asigure executarea legii. Actele CNVM sunt acte administrative având o forță juridică inferioară atât legilor cât și actelor adoptate de Guvernul României (Ordonanțe de urgență, Ordonanțe, Hotărâri).
Cinci principii fundamentale alcătuiesc scheletul Legii nr. 52/1994 :
1. principiul protecției investitorilor;
2. principiul supravegherii administrative a pieței valorilor mobiliare;
3. principiul autoreglementării instituțiilor de supraveghere și facilitare a tranzacțiilor pe piața valorilor mobiliare;
4. principiul specializării activităților pe piața valorilor mobiliare;
5. principiul libertății contractuale limitate.
Principiul protecției investitorilor este principiul ce stă la baza întregii reglementări a pieței valorilor mobiliare, legiuitorul consacrându-i un întreg capitol. Pe această piață încrederea este un factor esențial fără de care nu există investiții; iar încrederea provine în cea mai mare parte din măsurile de protecție a investitorilor, menite să sancționeze actele frauduloase ori pur și simplu lipsite de profesionalism ale emitenților și/sau intermediarilor de valori mobiliare și care prejudiciază investitorii. Acest principiu nu poate fi însă invocat pentru a apăra investitorii de consecințele actelor proprii de administrare defectuoasă a investițiilor lor, cu condiția ca la momentul luării deciziei de a investi să aibă la îndemână toate informațiile relevante.
Principiul protecției investitorilor este definit prin existența a două drepturi fundamentale ale investitorilor :
i) dreptul investitorului la informare certă, corectă, suficientă și făcută publică la momentul oportun (art. 79); și
ii) dreptul investitorului la despăgubiri în cazul în care a suferit un prejudiciu datorită actelor frauduloase și/sau lipsite de profesionalism ale altor participanți pe piață, decurgând din răspunderea civilă a participanților pe piața valorilor mobiliare.
Principiul supravegherii administrative a pieței valorilor mobiliare are în vedere asigurarea participanților pe piață că operațiunile pe care le desfășoară, bazate pe încredere și concurență loială, sunt ferite de riscul fraudei. În acest context, CNVM își îndeplinește atribuțiile de reglementare, de autorizare, de participare la alcătuirea unor structuri de conducere specifice, de control în executarea legii, de constatare a încălcărilor legii, de interpretare a legii, de exercitare a jurisdicției administrative și de delegare de competențe.
Principiul autoreglementării instituțiilor de supraveghere și facilitare a tranzacțiilor pe piața valorilor mobiliare are în vedere delegarea de competențe către organismele de autoreglementare (OAR) autorizate de CNVM în direcția stabilirii de reguli de tranzacționare uniforme, precise, oneste și transparente, asigurarea supravegherii pieței și adoptarea și aplicarea unor proceduri disciplinare membrilor OAR care încalcă regulile adoptate de acesta și aprobate de CNVM.
Principiul specializării activităților pe piața valorilor mobiliare are în vedere desfășurarea de activități specifice de către instituțiile pieței, atât pentru a asigura o mai bună derulare a operațiilor legate de tranzacționarea valorilor mobiliare, cât și pentru a evita posibilele practici de manipulare a pieței în cazul în care aceeași instituție ar ține de exemplu evidența acționarilor și ar efectua și tranzacții. Legea nr. 52/1994 prevede că principalii actori din piață, respectiv societățile de valori mobiliare (SVM), registrele independente, precum și societățile de compensare și depozitare colectivă a valorilor mobiliare au un obiect de activitate unic.
Principiul libertății contractuale limitate rezultă din dispozițiile Legii nr. 52/1994 referitoare la obligativitatea dobândirii unei poziții de control sau majoritare în cadrul unei societăți comerciale numai pe calea achiziționării acțiunilor prin ofertă publică, dispozițiile limitative referitoare la tranzacțiile directe și în sfârșit, din prevederea legală care stabilește că tranzacționarea valorilor mobiliare care intră sub incidența Legii nr. 52/1994 nu se poate face decât prin intermediul SVM-urilor.
Ordonanța Guvernului nr. 24/1993
Ordonanța Guvernului României nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii și funcționării fondurilor deschise de investiții și a societăților de investiții ca instituții de intermediere financiară asigură cadrul normativ general pentru înființarea, structura și activitățile organismelor colective de plasament – fondurile deschise de investiții și societățile de investiții, precum și a persoanelor juridice prin intermediul cărora organismele colective de plasament operează pe piață : societățile de administrare a investițiilor și societățile de depozitare. În plus. Ordonanța nr. 24/1993 reglementează și modul în care CNVM supraveghează entitățile create în baza acestui act normativ, în vederea stimulării mobilizării economiilor dispersate și alocării lor către investiții pe baza diversificării prudente a riscului de portofoliu.
Caracteristic pentru un fond deschis de investiții este că acesta se constituie prin contract de societate civilă și cuprinde "totalitatea atât a contribuțiilor bănești la acest fond printr-o ofertă publică continuă de titluri de participare, care evidențiază drepturi de proprietate la fond, cât și a activelor achiziționate prin investirea unor astfel de resurse în forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile" . Fondul deschis de investiții este deci un emitent aparte deoarece emisiunea și plasarea prin ofertă publică a titlurilor de participare au un caracter continuu, deținătorii respectivelor titluri având dreptul de a răscumpăra titluri de participare emise anterior și aflate în circulație. Administrarea fondului deschis de investiții este asigurată de o societate de administrare a investițiilor, înființată ca societate pe acțiuni și autorizată de CNVM.
Societățile de investiții financiare se constituie ca societăți pe acțiuni având un număr minim de 50 de acționari și au ca unic obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice și juridice și plasarea lor în valori mobiliare" .
Activele fondurilor deschise de investiții și ale societăților de investiții, vor fi încredințate spre păstrare, cu avizul CNVM, de către societățile de administrare, unor societăți de depozitare, sau altor societăți autorizate de CNVM să desfășoare asemenea activități. Societățile de depozitare se înființează ca societăți pe acțiuni cu aprobarea CNVM.
Legea nr. 133/1996
Legea nr. 133/1996 privind transformarea Fondurilor Proprietății Private în societăți de investiții financiare, trece aceste entități sub autoritatea de supraveghere și reglementare a CNVM, constituind temeiul legal al încadrării lor – din punctul de vedere al organizării și funcționării – în sistemul Legii nr. 52/1994 și Ordonanței nr. 24/1993.
Legea nr. 31/1990
Legea nr. 31/1990 privind societățile comerciale, fixează cadrul legal general al constituirii, organizării și funcționării diferitelor tipuri de societăți comerciale, ca fiind "acele entități cu personalitate juridică, constituite potrivit legii, prin actul de voință și cu aportul asociaților (persoane fizice sau juridice), în scopul obținerii de beneficii, sub forma dividendelor, rezultate din acte de comerț" .
Legea nr. 31/1990 conține și reglementări aplicabile valorilor mobiliare : regimul juridic al acțiunilor și obligațiunilor, al subscripției publice, al adunărilor generale ale acționarilor și cele ale deținătorilor de obligațiuni, etc. Adaptat perfect cerințelor de funcționare a societăților închise, sistemul Legii nr. 31/1990 se dovedește inaplicabil, sau cu o aplicabilitate limitată, realităților contemporane din domeniul valorilor mobiliare.
Codul comercial român
Codul comercial român din 10 mai 1887 cu modificările ulterioare, califică drept fapte de comerț (art. 3 aliniatele 1 și 2) cumpărarea cu scop de revânzare a valorilor mobiliare. Cu alte cuvinte, intermedierea de valori mobiliare săvârșită în mod repetat, cu titlu de profesiune, conduce la dobândirea calității de comerciant. De asemenea, art. 74 – 76 reglementează contractul de report (calificat și el ca fapt de comerț de art. 3.3), ca act juridic acoperind o operațiune comercială speculativă : cumpărarea contra numerar a unor titluri de credit (deci, valori mobiliare) circulând în comerț și revânzarea simultană cu termen și la un preț determinat către aceeași persoană a unor titluri de aceeași specie . În plus, art. 411 reglementând contractul de comision având ca obiect valori mobiliare, reglementează ceea ce numim astăzi vânzarea/cumpărarea din/pentru contul propriu al intermediarului de valori mobiliare.
Reglementările CNVM
Reglementările CNVM – regulamente și instrucțiuni – au drept scop dezvoltarea, explicitarea și/sau interpretarea dispozițiilor legale din sfera sa de competență (adică, din domeniul valorilor mobiliare) și să asigure organizarea executării lor.
Astfel, CNVM a adoptat, în aplicarea Legii nr. 52/1994, norme referitoare la intermedierea de valori mobiliare, la oferta publică de vânzare și la cea de cumpărare, la plasamentul privat, la regimul consultanților de plasament și al cenzorilor externi independenți, la înființarea și funcționarea registrelor independente private și a sistemelor de compensare și depozitare colectivă a valorilor mobiliare, la regimul fondurilor deschise de investiții, al societăților de investiții, a societăților de administrare a investițiilor și a societăților de depozitare, etc.
De la înființarea sa și până în prezent, CNVM a adoptat peste 60 de acte normative (regulamente și instrucțiuni). La sfârșitul prezentului capitol este prezentat un index al tuturor acestor norme.
Potrivit prevederilor art. 14 alin. ultim din Legea nr. 52/1994, CNVM "poate adopta orice alte norme pe care le-ar considera necesare în aplicarea unor dispoziții legale". Caracterul general al acestei formulări sugerează posibilitatea ca "în aplicarea unor dispoziții legale", CNVM să poată emite regulamente și/sau instrucțiuni și în executarea altor legi aflate în principiu, în afara autorității sale de reglementare și supraveghere, dar care au legătură cu obiectul Legii nr. 52/1994, ca de exemplu Legea nr. 31/1990 ori Codul comercial.
Există opinia că formularea "în aplicarea unor dispoziții legale", indică faptul că normele CNVM nu ar putea adăuga și nici deroga de la respectivele dispoziții legale care au legătură cu domeniul valorilor mobiliare. Pe de altă parte, prevederile art. 1 al legii, conform căruia aceasta reglementează crearea și funcționarea piețelor de valori mobiliare cu instituțiile și operațiunile specifice acestor piețe, ar putea constitui un temei pentru a permite CNVM să realizeze anumite derogări. Cu atât mai mult cu cât, de exemplu, viteza mare de execuție a operațiunilor pe piața valorilor mobiliare poate necesita derogarea de la unele dispoziții ale Codului comercial privitoare la executarea obligațiilor comerciale. Personal, nu cred că normele CNVM pot adăuga la lege sau deroga de la lege, în schimb consider că în situațiile în care textele în vigoare nu reglementează un anumit aspect legat de domeniul valorilor mobiliare, sau nu sunt adaptate unor anumite tipuri de operații (ca de exemplu, existența acțiunilor dematerializate ale societăților comerciale și imposibilitatea ca acțiunile dematerializate să fie acțiuni la purtător), CNVM poate adopta norme specifice.
Regulamentele și/sau instrucțiunile adoptate de CNVM, ca și actele sale individuale, pot fi atacate în contencios administrativ, în condițiile stabilite de art. 17 al Legii nr. 52/1994.
Organismele de autoreglementare și reglementările adoptate de acestea
Organismele de autoreglementare (OAR) sunt de regulă asociații profesionale cărora le-a fost conferită autoritatea de a reglementa activitatea membrilor lor în vederea respectării unor norme de interes general precum și a propriilor norme. Altfel spus, ele reprezintă o formă modernă a ceea ce în secolele trecute erau breslele diferitelor categorii de "agenți economici" ai epocii.
Idea fundamentală este că cei implicați zi de zi într-un domeniu de activitate, realizează mai repede și mai bine care le sunt nevoile și care sunt piedicile care stau în calea desfășurării eficiente a activității lor, în general tot ei fiind aceia care pot propune soluții viabile pentru îmbunătățirea situației actuale. Este, în ultimă instanță, vorba pe de o parte, de eficientizarea comunicării dintre profesioniștii unui domeniu de activitate și autoritatea sau autoritățile publice, iar pe de altă parte, de degrevarea autorității publice, care transmite OAR o parte din atribuțiile sale.
În domeniul valorilor mobiliare, OAR este definit la art. 2 din Regulamentul CNVM nr. 7/1996 ca fiind " o organizație autorizată de CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi și să asigure respectarea de către aceștia a regulilor CNVM și a regulilor proprii". Textul menționat dă ca exemple de posibile OAR bursele de valori, asociațiile profesionale ale societăților de valori mobiliare și/sau ale organismelor colective de plasament și/sau ale registrelor independente autorizate, precum și societățile de compensare și/sau depozitare colectivă a valorilor mobiliare. Până în prezent, CNVM a acordat, cu titlu temporar, statutul de OAR următoarelor entități : ANSVM, SNCDD și UNOPC.
În baza delegării de competență acordată de CNVM, OAR își elaborează și adoptă regulamentele de organizare și funcționare care sunt supuse apoi aprobării CNVM. Cu acest prilej CNVM efectuează controlul legalității acestor documente pentru a asigura compatibilitatea lor cu dispozițiile legale și reglementare în vigoare și poate cere eliminarea unor prevederi considerate ilegale sau adăugarea unor prevederi suplimentare. În nici un caz CNVM nu poate modifica direct – pe cale normativă – reglementările unui OAR. În cazul modificării cadrului legal și/sau reglementar existent, OAR vor trebui să reexamineze propriile reglementări și să le modifice astfel încât ele să fie compatibile cu noile acte normative.
Cu titlu de exemplu, putem menționa Regulile de Practică Onestă (RPO) ale ANSVM, document ce cuprinde, între altele, dispoziții referitoare la conduita membrilor în afaceri, norme de publicitate, regulile de tranzacționare pe piața RASDAQ și desigur, proceduri disciplinare aplicabile membrilor ce încalcă prevederile RPO.
2.2. ROLUL S.V.M. ÎN OPERAȚIILE REALIZATE LA
BURSA DE VALORI BUCUREȘTI
Bursa de Valori București a fost înființată la 21 aprilie 1995 prin decizia Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, ca instituție publică ce își desfășoară activitatea pe principiul autofinanțării. Inaugurarea oficială a avut loc la 23 iunie 1995 în incinta pusă la dispoziție de Banca Națională a României, iar prima ședință de tranzacționare a avut loc la data de 20 noiembrie a aceluiași an.
Asociația Bursei de Valori Mobiliare a fost constituită la 27 aprilie 1995 de către 24 societăți de valori mobiliare fondatoare și reprezintă organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei, fiecare societate de valori mobiliare având dreptul la un vot în adunările generale ale asociației.
Conducerea Bursei de Valori revine Comitetului Bursei format din 9 reprezentanți aleși de către Asociația Bursei de Valori București. Administrarea activității curente este de competența Directorului General care este abilitat să reprezinte instituția în fața autorităților publice și în relația cu persoane fizice sau juridice.
Supravegherea și controlul activității Bursei de Valori stau în atenția unui Comisar General al Bursei numit de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare.
2.2.1. Tranzacționarea în cadrul Bursei de Valori București.
Dreptul de negociere și încheiere a tranzacțiilor în cadrul Bursei de Valori București aparține exclusiv societăților de valori mobiliare (SVM-urilor) membre ale Asociației Bursei. Acest drept se exercită exclusiv prin intermediul agenților de valori mobiliare autorizați ca agenți de bursă.
Dobândirea calității de agent de bursă necesită îndeplinirea prealabilă a următoarelor condiții:
deținerea unei autorizații valabile de agent pentru valori mobiliare acordată de către C.N.V.M.;
vârsta minimă de 21 de ani;
frecventarea cursurilor și promovarea testelor și a examenelor profesionale stabilite de bursă.
Bursa de Valori București utilizează pentru efectuarea tranzacțiilor un program asistat de calculator denumit Sistemul de Tranzacționare și Execuție Automată (S.T.E.A.), care permite efectuarea tranzacțiilor pe 2 tipuri de piețe bursiere : piața continuă și piața intermitentă.
Pentru faza actuală de dezvoltare a Bursei de Valori București a fost ales sistemul de tranzacționare în piața continuă.
Fiecărui investitor (client al unei societăți de valori mobiliare sau societate de valori mobiliare care tranzacționează în nume propriu) i se atribuie în Registrul Bursei un număr de cont în care sunt evidențiate acțiunile sale și care reprezintă codul prin care el este identificat.
Fiecare ordin introdus în sistem trebuie să conțină numărul de cont al clientului său al societății de valori mobiliare pentru care se va execută tranzacția și în conturile cărora se va efectua transferul valorilor mobiliare.
2.2.2. Regulile de tranzacționare
Mecanismul de execuție a ordinelor introduse de intermediarii de valori mobiliare are la baza criteriul timp de introducere. Fiecare ordin introdus de broker în sistem are menționat momentul la care s-a efectuat introducerea.
La executarea unui ordin de vânzare-cumpărare pentru o acțiune oarecare, în momentul în care cererea s-a întâlnit cu ofertă, pentru ordine de valori egale introduse la momente de timp diferite, va avea prioritate ordinul introdus mai devreme în sistem. În consecință, calculatorul care procedează la alocarea ordinelor va satisface mai întâi cererea venită la momentul "n" și apoi pe cea de la momentul "n+1", conform principiului precedenței : primul venit – primul servit.
De asemenea, mai trebuie menționat ca, potrivit regulamentului bursei agentul de bursă va servi/executa întotdeauna mai întâi ordine în numele clienților săi și doar după aceea ordinele în nume propriu (deci, al SVM-ului pe care-l reprezintă).
2.2.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacționare, compensare și decontare a tranzacțiilor
ZIUA T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzacției)
Pentru a cumpăra sau vinde acțiuni ale societăților comerciale înscrise la cota Bursei de Valori București, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre societățile de valori mobiliare membre ale Asociației Bursei de Valori București care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacționare al Bursei, urmând să parcurgă următoarele 2 etape : încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legala pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring;
După încheierea contractului între cele 2 părți, agentul de valori mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont în numerar în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare, cont în care se va depune suma de bani necesara cumpărării acțiunilor, sau deschiderea unui cont de valori mobiliare în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare, cont în care clientul își va depune valorile mobiliare pe care dorește să le vândă.
În cazul ordinului de cumpărare, valoarea sumei depuse se calculează pe baza prețului de referință (prețul mediu) din ultima ședință de tranzacționare.
La încheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate depăși 8% din valoarea tranzacției încheiate în ring.
Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3 ședințe de tranzacționare în bursă. Până în acest moment, deși SVM-ul a preluat ordinul de vânzare său de cumpărare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoaște încă acest ordin(3).
În faza premergătoare tranzacției, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresă, buletin, telefon), în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei. În cazul ordinului de vânzare, clientul înregistrat deja în zona așa-numiților clienți nearondați (acționarii ce dețin acțiuni la societățile PPM cotate la bursă), va fi transferat în zona clienților arondați.
ZIUA T = Ziua tranzacției
O dată ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv acțiunile se află în cont, agentul de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei.
În ziua T, la orele 9:30, agentul de bursă se afla la terminalul său din ring.
Ora 9:30 – 11:30 Etapa de Pre-Deschidere
În acest interval, agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienți. Ordinele sunt de tip preț limită, adică se cere un preț limită la vânzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/acțiune), respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu Y lei/acțiune). În această perioada, chiar daca sunt introduse ordine de bursă, ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacții, ci doar piața este chemată să-și “spună cuvântul”.
Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preț de deschidere al pieței pentru valorile mobiliare ce se vor tranzacționa în ședința respectiva. Această etapă se caracterizează prin faptul că ordinele sunt introduse în sistem, iar cantitățile de valori mobiliare specificate în ordinele de bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă, instalat la terminalul său din ring, cunoaște doar ordinele introduse de el, în timp ce sistemul afișează pe fiecare terminal piața cumulată, respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toți agenții de bursă în sistemul de tranzacționare.
Etapa de predeschidere este importantă deoarece agentul de bursă își poate da seama unde se situează ordinul său față de piața. În cazul în care în cadrul acestei etape prețul cererii nu se suprapune cu prețul ofertei, sau dacă există doar cerere, respectiv doar ofertă, nu va exista un preț de deschidere, ci o cotație (exact ca la casele de schimb valutar), adică afișarea unui preț de cumpărare său de vânzare.
Ora 11:30 Etapa Deschiderii Automate
Etapa de pre-deschidere se încheie cu stabilirea automată a prețului de deschidere pentru ședința de tranzacționare respectivă. Stabilirea prețului de deschidere se bazează pe un sistem clasic, denumit licitație la preț unic. Prețul se determina automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. Criteriul de selecție este maximizarea volumului tranzacției (în condițiile întâlnirii celei mai bune cereri cu cea mai buna ofertă, astfel încât volumul tranzacției să fie maxim).
Etapa deschiderii automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacționare de către agenții de bursă după care urmează aplicarea algoritmului de fixing, care identifica ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniția tranzacții la deschiderea pieței (etapa următoare) și care se efectuează la prețul de deschidere determinat.
Ora 11:30 – 13:30 Etapa de Deschidere a Pieței
În această perioadă de timp, după afișarea prețului de deschidere pentru fiecare acțiune cotată, agenții de bursă trec la executarea efectiva a ordinelor primite pe o baza continua, executarea ordinelor având loc în timp real. Sistemul de tranzacționare în piața continua permite încheierea tranzacțiilor la prețuri diferite de prețul de deschidere, pe baza acțiunii libere a cererii și ofertei, prețuri ce pot varia doar în limita de ± 10 % față de prețul mediu din ședința precedentă.
Această variație maxima de preț admisă pentru o sedință de tranzacționare a fost stabilită cu scopul protejarii investitorilor de apariția unor eventuale modificari excesive pe termen scurt ale prețului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere și ofertă, cat și pentru a menține integritatea pieței. Limita variației de preț permite agenților de bursă să-și reevalueze poziția pe piața, acestia modificându-și ordinele introduse în etapa de pre-deschidere în vederea executării ordinului în condiții optime, reechilibrând astfel piața și sporind lichiditatea acesteia.
Ora 13:30 Etapa de Închidere a Ședinței de Tranzacționare
La ora 13:30, calculatorul afiseaza automat prețul de închidere al ședinței care poate fi prețul la care s-a încheiat ultima tranzacție, pentru fiecare acțiune; sau ultima cotație, respectiv un preț de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit cu oferta.
La închiderea ședinței de tranzacționare, calculatorul bursei tipareste automat cate doua rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:· raportul de tranzacționare, care evidențiaza ordinele executate (volumul acțiunilor tranzacționate și valoarea tranzacțiilor);· raportul de decontare general care stabileste poziția fiecarui SVM, în urma tuturor ordinelor executate în ziua respectiva și care va fi emis bancii de decontare.
Bursa de Valori București transmite fiecarei societăți de valori mobiliare Raportul de Tranzacționare, Raportul de Compensare și Raportul de Decontare. Aplicând sistemul de compensare multilaterala pe baze nete, sistemul de tranzacționare stabileste daca SVM-ul figureaza ca vânzator net (a vândut mai mult decat a cumpărat) sau drept cumpărator net (a cumpărat mai mult decat a vândut).
Etapa Finalizării Ședinței
La încheierea ședinței de tranzacționare, agentul de bursă din ring se poate gasi într-una din urmatoarele situații :· ordin parțial executat;· ordin integral executat;· ordin neexecutat. Chiar daca încheierea efectiva a tranzacției va avea loc la momentul de timp T+3 (zile lucratoare), la sfarsitul ședinței, dupa primirea rapoartelor, agentul de bursă isi poate anunța deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai târziu a doua zi dupa executarea tranzacției, SVM-ul trimite clientului prin postă o confirmare scrisă a efectuării tranzacției. De asemenea, la sfârșitul fiecarei luni SVM-ul emite un extras de cont și o situație a activității contului pentru fiecare client, documente care sunt puse la dispoziția acestuia.
ZIUA T+1 = Ziua compensarii și decontarii tranzacției
Agentul de bursa revine la sediul bursei cu cele 3 rapoarte confirmate (Raportul de tranzacționare, Raportul de compensare și Raportul de decontare) și avizate de catre SVM-ul pe care il reprezintă, rapoarte care sunt însoțite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net.
Orice diferend aparut între Bursă și SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolva la momentul T+1 și nu mai târziu. Daca SVM-ul nu comunica în scris Bursei obiecțiile fata de datele din Raportul de tranzacționare, Raportul de compensare și Raportul de decontare, aceste documente se considera a fi confirmate.
Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri, în calitate de cumpăratori. La rândul ei, bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat bani, ca vânzator net de titluri de valoare.
Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri, fie de bursă, sunt trimise la banca de decontare. Rolul de banca de decontare pentru tranzacțiile efectuate la Bursa este îndeplinit de catre societatea bancara "BANKCOOP S.A.".
În baza ordinelor de plata emise de SVM-urile debitoare (cumparator net) și transmise bancii de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaza încasari din contul de decontare al SVM-urilor debitoare în contul de decontare al bursei. În baza ordinelor de plata emise și transmise de Bursa, banca efectueaza plați din contul de decontare al Bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzator net).
ZIUA T+2 = Ziua confirmarii existenței disponibilitaților în contul de decontare
Banca de decontare informeaza Bursa asupra existentei sau inexistentei disponibilitaților suficiente în contul SVM-urilor debitoare, atât înainte de data decontarii, cât și la data decontarii, conform Procedurii Nr. 5.1. privind compensarea și decontarea tranzacțiilor.
În cazul confirmarii existenței disponibilitaților în contul societaților de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectueaza operațiunile de decontare.
ZIUA T+3 = Ziua finalizarii plaților/lichidarii tranzacțiilor
La momentul T+3 banca de decontare verifica și informeaza Bursa de Valori asupra existentei său inexistentei disponibilitaților suficiente din conturile fiecarei SVM.
Daca exista disponibilitati suficiente în conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare, banca de decontare va efectua :
viramentul sumelor din conturile de decontare ale societaților de valori mobiliare debitoare în contul de decontare al Bursei de Valori ;
viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în conturile de decontare ale societaților de valori mobiliare creditoare.
Daca se constata ca nu exista suficiente disponibilitați în contul de decontare al unui SVM debitor, banca de decontare are obligația (conform contractului încheiat cu Bursa de Valori) de a credita contul SVM-ului cu o suma ce nu va depași valoarea scrisorii de garanție bancara a acesteia, mai puțin dobânda și comisionul pe perioada creditarii.
Daca operațiile prevazute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontarii, bursa va prelua, iar societatea de valori mobiliare debitoare va transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deținute în contul propriu și asupra celor cumparate în nume propriu și aflate în curs de decontare.
Bursa va înștiința societatea de valori mobiliare în scris, la ora 10:00, despre faptul ca proprietatea asupra valorilor mobiliare deținute în contul propriu și asupra celor cumparate de SVM în nume propriu, va fi preluata cu titlu gratuit de catre bursa.
Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societații de valori mobiliare debitoare care nu și-a achitat obligația de plata în Registrul Bursei în cadrul secțiunii 3.
Registrul Bursei este organizat în 3 secțiuni :
Secțiunea 1 – secțiunea conturilor clienților care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare – conține informații referitoare la deținatorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare ;
Secțiunea 2 – secțiunea conturilor clienților care au cont deschis la o societate de valori mobiliare – conține informații referitoare la deținerile de valori mobiliare ale clienților unei societați de valori mobiliare *;
Secțiunea 3 – secțiunea conturilor proprii ale societaților de valori mobiliare – conține toate informațiile referitoare la deținerile de valori mobiliare ale unei societați de valori mobiliare, în nume propriu.
Dupa efectuarea transferului, bursa va înștiința în scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia. În situația în care nu este asigurata decontarea integrala a tranzacțiilor, toate societațile de valori mobiliare membre ale Asociației Bursei, vor participa la acoperirea sumei ramase cu o contribuție conform deciziei Comitetului Bursei adoptate în procedura de urgența.
Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontarii în conformitate cu instrucțiunile date de Bursa. O dată cu confirmarea plaților, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzatorilor în cel al cumparatorilor, potrivit principiului "livrare contra plată".
Calculul limitei de tranzacționare
Limita de tranzacționare se stabilește și se introduce în sistem pentru toate societățile de valori mobiliare care au dreptul de a tranzacționa în cadrul Bursei de Valori. Această limită se refera la tranzacțiile încheiate atât în nume propriu, cât și în numele clienților, fiind calculată și introdusă în sistem la începutul fiecarei zile de tranzacționare.
Calculul variației maxime a prețului
Având în vedere faptul că:
ședințele de tranzacționare se desfășoară zilnic ;
variația de preț maxim admisă de sistem între 2 său 3 ședințe de tranzacționare pentru aceeași valoare mobiliară este de 10 % ;
perioada de decontare a tranzacțiilor este la T+3
rezultă ca variația totală între ziua T și ziua T+3 este :
unde X = prețul valorii mobiliare
Rezultă astfel ca, variația maximă este : 1,331 X – X = 0,331 X său 33,1 %.
2. Formula de calcul a limitei de tranzacționare
unde :
SCP = valorile mobiliare deținute de societatea de valori mobiliare înscrise în contul acesteia în secțiunea 3 a Registrului Bursei și care nu sunt grevate de alte obligații
VNMC = valoarea netă minima a capitalului
CNP = valorile mobiliare cumpărate de societatea de valori mobiliare în nume propriu și aflate în curs de decontare
VNP = valorile mobiliare vândute de societatea de valori mobiliare din contul propriu și aflate în curs de decontare
CNC = valorile mobiliare cumpărate în numele și în contul clienților și aflate în curs de decontare
VNC = valorile mobiliare vândute în numele și în contul clienților și aflate în curs de decontare.
2.3. ROLUL S.V.M. ÎN OPERAȚIILE REALIZATE PE
RASDAQ
2.3.1. RASDAQ – Piata Nationala de Valori Mobiliare
Societatea “RASDAQ S.R.L.” este una din institutiile Pietei Nationale de Valori Mobiliare. Constituita ca o structura tehnica afiliata Asociatiei Nationale a Societatilor de Valori Mobiliare si înmatriculata ca societate cu raspundere limitata, activitatea sa consta în operarea si mentinerea sistemului electronic de tranzactionare, numit de RASDAQ după ruda sa îndepărtată, sistemul NASDAQ. Aceasta piata asigura tranzactionarea actiunilor distribuite cetatenilor români în urma Programului de Privatizare în Masa. Societatile de valori mobiliare de pe întreg cuprinsul tarii sînt interconectate prin intermediul sistemului electronic pus la dispozitie de Rasdaq SRL având astfel posibilitatea de a tranzacționa din orice colț al țării.
Sistemul electronic de tranzactionare utilizeaza o varianta adaptata a programului PORTAL, realizata de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piata de capital extrabursiera (OTC). Aceasta varianta reprezinta adaptarea sistemului PORTAL la realitatile pietei si la legislatia în vigoare în România.
În conformitate cu cerințele formulate de Comitetul Director al ANSVM împreuna cu Comisia pentru configuratia pietei OTC, tehnologia PORTAL asigura funcționarea unei piețe distribuite geografic, ai carei participanti sunt interconectati printr-o retea de date (linii dedicate sau comutate). Piata este creata de intermediarii de valori mobiliare aflați în concurență. Prin intermediul terminalelor de tranzacționare (calculatoare personale) conectate în regim de acces direct, ei transmit cotații de cerere și ofertă pentru valori mobiliare. Odata introduse în sistem, ele sunt disponibile în timp real tuturor participantilor. Tranzactiile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului.
Datele despre piață pot fi distribuite în timp real investitorilor instituționali și altor părți interesate prin serviciul de acces vizual.
Legătura electronică între componentele pietei prezintă o importanță deosebită pentru lichiditatea actiunilor rezultate din Programul de Privatizare în Masa (PPM), acestea fiind emise în formă dematerializată. Astfel, transferul de proprietate a acțiunilor PPM va fi efectuat electronic, fără a mai fi necesar a se trece – pentru fiecare tranzactie – prin procesul de anulare și emitere a unei noi acțiuni sub formă de certificat.
Societățile emitente listate pe RASDAQ
Regulamentul de tranzacționare propus de ANSVM nu specifică nici un criteriu financiar și nu impune comisioane emitenților pentru listarea acțiunilor rezultate în urma PPM pentru tranzacționare în Sistemul RASDAQ. Pot fi listate pe Rasdaq si alte societati în afara celor din PPM, care se declara societati deschise.
Alegerea unei emisiuni de către unul sau mai mulți formatori de piață în vederea afisarii de cotatii ferme în sistem nu conduce la costuri adiționale pentru emitenți.
Înregistrarea mai multor formatori de piață pentru o anumita emisiune implica angajarea unei parti mai mari din capitalul acestora pentru cumpărarea și vânzarea acțiunilor societatii respective, oferind astfel o apreciere publica a performantelor acesteia.
Existența unei piețe publice (RASDAQ) pentru acțiunile unei societati comerciale faciliteaza obținerea de capital într-o ofertă ulterioara de acțiuni la un cost cât mai scazut.
Înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piață într-o emisiune a unei societati comerciale va antrena "sponsorizarea" – elaborarea de rapoarte de cercetare care evidentiaza perspectivele societatii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale foarte importanta de atragere de capital. În timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relații de consultanță financiară între emitent și unul dintre formatorii săi de piață.
Sistemul permite informarea publica permanenta cu privire la preturile pietei, ceea ce nu necesita nici un fel de plata din partea emitenților către ANSVM sau către firmele care au ales să devină formatori de piață.
Caracteristici și funcționalități ale sistemului RASDAQ
Prin functionarea sa, sistemul asigura tuturor cetatenilor posibilitatea de a vinde/cumpara actiuni sau alte valori mobiliare admise în sistem la un pret corect indiferent de locul unde se afla, capacitatea de asimilare a informatiilor sau puterea lor economica.
Prin transparenta asigurata si posibilitatile de diseminare a informatiilor despre emitenti, piata RASDAQ va contribui substantial la promovarea pietei românesti în circuitul mondial al piețelor de capital.
Sistemul are capacitatea de a stoca informatii referitoare la tranzactii, inclusiv istoricul acestora precum si informatii referitoare la mai mult de 5.000 de emisiuni de valori mobiliare.
Accesul la cele mai recente cotatii si la ultimul pret al fiecarei emisiuni admise în sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ SRL furnizeaza ne-membrilor (societati de investitii, banci, agenții de informații financiare, mass media, etc.) serviciul de acces vizual în schimbul unei taxe rezonabile.
Sistemul furnizeaza o functie de supraveghere ce permite urmarirea si analizarea tuturor tranzactiilor efectuate si a cotatiilor introduse în sistem în vederea depistarii eventualelor încalcari ale regulilor de tranzactionare.
Serviciile oferite de aceasta institutie:
accesul și furnizarea informațiilor necesare societatilor de valori mobiliare prezente în sistemul electronic de tranzactionare RASDAQ;
servicii de “acces vizual” pentru institutii si investitori;
diseminarea informatiilor sintetice si in timp real despre piata extrabuursiera de capital RASDAQ;
servicii cu valoare adaugata – rapoarte de sinteza și analiza a evoluției pieței în ansamblu
asistenta tehnica pentru utilizatorii sistemului de electronic de tranzactionare RASDAQ, pentru departamentul de supravegherea a pietei, pentru celelalte departamente ale ANSVM si CNVM.
Functiile sistemului de tranzactionare sînt:
vizualizarea emitentilor listati în sistem si a participantilor la sistem
vizualizarea si actualizarea cotatiilor
introducerea si confirmarea de rapoarte de tranzactionare, în cazul tranzactiilor încrucișate și de dealer sau în cazul în care brokerii negociaza prin telefon termenii unei tranzactii
negocierea tranzactiilor prin intermediul sistemului, în momentul în care contra-partea este de acord cu termenii tranzactiei aceasta este automat încheiata.
crearea de grupuri în care se poate urmarii evolutia mai multor emisiuni simultan.
înregistrarea sau retragerea din pozitia de formator de piata.
transmiterea de mesaje catre ceilalti participanti la piata si vizualizarea stirilor puse pe sistem de catre Rasdaq.
tranzactiile confirmate sînt raportate la Depozitar pentru decontare.
NASDAQ a oferit licenta asupra codului sursa (programelor) al sistemului si, totodata, pregateste personalul RASDAQ pentru a mentine si dezvolta acest sistem pe masura ce piata va evolua.
Participanții la piață
În cadrul pietei Rasdaq sînt mai multe tipuri de participanti:
societățile comerciale emitente
societatile de valori mobiliare, care pot actiona pe piata în calitate de agenti/dealeri sau formatori de piata
utilizatori care au doar acces vizual, care pot fi investitori institutionali, banci, agentii de presa etc.
Pentru ca o Societate de Valori Mobiliare sa fie utilizator direct al sistemului, prima conditie este ca ea sa fie membra a ANSVM. De asemenea SVM-ul trebuie sa îndeplineasca o serie de conditii tehnice care sa-I permita conectarea propriu-zisa la sistemul electronic de tranzactionare, si sa fie utilizator direct/ indirect al depozitarului.
Mecanismul de formare a prețului
Conform principiilor moderne de administrare a portofoliilor și emitenții și investitorii sunt interesati de tehnicile, dimensionarea si calendarul programelor de finantare. Societatile de valori mobiliare sunt preocupate de acoperirea unei game largi de activitati, de configurarea optima a stucturii organizaționale interne. Institutiile de supraveghere vegheaza la respectarea principiilor si reglementarilor generale ale pietei. Tehnicienii și specialiștii sunt preocupati de aspecte mai putin vizibile publicului larg, dar care constituie premisele existenței și funcționării pietei, între care: tehnicile de tranzactionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operatiunilor.
Modalitatile lor de realizare – masura a performantei si eficientei pietei respective – sunt, de cele mai multe ori, daruri ale tehnologiei. Ne vom referi în cele ce urmeaza la principalele doua tehnici de tranzactionare, atât pentru a fixa caracteristicile lor, cât si datorita faptului ca ele sunt ilustrate de cele doua institutii ale pietei secundare de capital din România: Bursa de Valori din Bucuresti si RASDAQ.
Tehnici de formare a prețului
Tehnicile elementare de negociere si formare a preturilor constituie baza conceptuala de dezvoltare a mecanismelor pietelor evoluate. După numărul de participanți la negocieri, distingem trei cazuri principale:
Negociere simpla – Caracteristica acestui scenariu este faptul ca se afla în competitie, de fiecare parte (partea vânzarii si partea cumpararii) câte un singur participant. Prețul de start cerut de vânzator este mai mare decât cel oferit de cumpărator. Pe parcurs fiecare dintre ei îsi îmbunatateste prețul (în sensul contrapartidei), stabilindu-se prețul final la o valoare de compromis între cele doua limite initiale.
Licitatie simpla – În cazul licitatiei simple, de o parte se situeaza un singur participant, iar de cealalta mai multi. Indiferent de tipul licitatiei (de vânzare, sau cumpărare) participanții aflati în contrapartea participantului unic vor intra în competiție îmbunatatind prețul, de la valoarea initiala impusa de contraparte. Se spune ca acestia “liciteaza”, prețul final coincizând cu cea mai buna oferta.
Negociere complexa – Negocierea complexa presupune deja piețe evoluate, cu cel puțin un grad minim de lichiditate, piețe în care de fiecare parte se situeaza mai multi participanți. Avem în acest caz de a face cu negocieri “paralele”, cu pachete de prețuri initiale (de ambele parti) si un pachet de prețuri finale. La fel ca în cazul negocierii simple, prețurile finale se situeaza între prețurile initiale ale celor doua parti. Similar în cazul licitației simple, partile “liciteaza” (în competiție, îmbunatatesc prețurile în favoarea contrapartii). Acest lucru petrecându-se si de partea vânzarii si de partea cumpărarii, avem de a face cu o piata numita dublu-licitata.
Clasificarea piețelor secundare
Piețele secundare de capital se caracterizeaza prin existenta mai multor participanți de ambele parti. Exista cinci criterii principale de a le departaja:
a) După continuitate:
piețe intermitente – în care formarea prețurilor se bazeaza, în general, pe fixing;
piețe continue
b) Dupa suportul tranzactional, negocierile pot fi:
licitații libere (“open-outcry”);
prin calculator (tehnici electronice).
c) Dupa localizarea ringului de negocieri, piețele se împart în:
piețe centralizate
piețe descentralizate
d) După proprietatea asupra pieței si accesul operatorilor, exista piețe:
private – asa functioneaza majoritatea piețelor moderne de inspiratie anglo-saxona;
de stat – în aceasta situatie piețele sunt privite ca institutii publice, cu acces liber al operatorilor.
e) După tehnica tranzactionarii, pot exista:
sisteme bazate pe dubla licitație (“price driven system”);
sisteme bazate pe formatori de piata (“quote driven system”).
Cele doua piețe secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si RASDAQ sunt amândoua piețe electronice continue. La celelalte trei criterii, optiunile arhitectilor au fost diferite. BVB este o societate publica, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitație. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piata (“market-maker”-i). Este de menționat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele doua piețe (difera criteriile de listare, functiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare), dar discutarea pe larg a acestora impune cunoștințe aprofundate.
2.3.2. Sistemul de tranzacționare RASDAQ. S.V.M. ca market maker și operator obișnuit
Caracteristic acestui sistem de tranzactionare este participarea a doua categorii de operatori:
operatorii obisnuiti, care efectueaza operatiuni in nume propriu (dealeri) sau in numele clientilor lor (brokeri);
formatori de piata (market-maker-i).
Rolul formatorilor de piata este definit chiar de denumirea lor: ei fac piata sa existe! Pentru ca o piata sa existe, conditia elementara este ca daca cineva doreste sa vinda sau sa cumpere, el sa poata efectua acest lucru. Market-maker-ul faciliteaza aceasta, constituindu-se in vinzator pentru cumpărator si in cumpărator pentru vinzator.
În Statele Unite, market-maker-ul afiseaza (comunica) o cotatie bilaterală constituita din doua prețuri:
– un preț ask la care se obliga sa cumpere;
– un preț bid, la care se obliga sa vinda.
În România, datorită stadiului incipient de dezvoltare a pieței, s-a considerat prematură obligativitatea cotației bilaterale.
Diferenta intre cele doua prețuri se numeste spread si constituie sursa de venit a formatorului de piata. Functionarea acestuia se bazeaza pe achizitionarea intr-un ritm sustinut a actiunilor la un anumit preț si vinderea, pentru finantarea operatiunilor de achizitie si pentru profit, la un preț mai ridicat. Este de la sine inteles ca cele doua prețuri trebuie sa fie ambele competitive, pentru ca mecanismul sa fie eficient si este in interesul market-maker-ului sa le gaseasca si sa le ajusteze dinamic, in functie de cerere si oferta. Daca sistemul cu dubla licitație reclama o piata lichida, in cel de al doilea sistem de care ne ocupam aici lichiditatea este indusa in piata din surse interne ale acesteia, prin activitatea si priceperea market-maker-ului.
Prețurile pe care trebuie sa le respecte formatorul de piata sunt obligatorii numai pentru anumite cantitati, la rindul lor afisate. După tranzactionarea lor, market-maker-ul le poate schimba, atit pentru cautarea noului punct de echilibru, cit si pentru propria protectie, ceea ce face sa putem vorbi de o evolutie a ask-ului, bid-ului si spread-ului in timp (lenta, totusi, fata de cazul dublei licitatii).
Ceea ce caracterizeaza insa piețele moderne de acest tip este prezenta pe acelasi titlu a mai multor market-maker-i. La un moment de timp, fiecare dintre ei are propriile prețuri ask si bid. Cele mai favorabile prețuri poartă numele de inside ask (cel mai mic ask) si inside bid (cel mai mare bid). Diferenta dintre ele se numeste inside spread si are o semnificatie aparte in piata.
Contractele se incheie de regula intre operatorii obisnuiti si market-maker-i. Cotatiile acestora sunt afisate prin sistemul de calcul in piata, iar operatorii, fireste, ii vor alege drept contraparte pe acei market-maker-i care au cele mai bune prețuri (inside ask si inside bid). O caracteristica a sistemului este insa ca prețul poate fi negociat intre parti, pornind de la prețul afisat de formatorul de piata. Astfel, operatorii obisnuiti pot “smulge” un preț si mai bun. Pe sistemul RASDAQ negocierile vor decurge fie prin telefon, fie prin sistemul de calcul. Singura constringere este ca prețul care s-a convenit sa fie cuprins in limitele inside spread-ului. Aceasta inseamna ca operatorii pot intra in negocieri nu numai cu formatorii de piata, care au cele mai bune cotatii, ci si cu cei care au pozitii mai slabe. Mai mult decit atit, este permis ca operatorii sa introduca ei insisi cotatii indicative in sistem, in baza carora se poate sa fie contactati de alti operatori, pentru negociere. De asemenea, in calitate de dealeri, operatorii pot contracta direct cu clientii lor, fara a mai apela la market-maker-i. O facilitate suplimentara este oferita de tranzactiile încrucișate in care clientii (vinzatori si cumpăratori) contracteaza tot prin intermediul unui simplu operator, fara contactarea unui market-maker.
In toate situatiile enumerate, trebuie respectata insa regula de baza: prețul raportat pieței trebuie sa se situeze in intervalul inchis al inside spread-ului, pentru ca numai asa se acorda fiecareia dintre cele doua parti implicate certitudinea celui mai bun preț al momentului!
Deci, prin negociere, procedeul formarii prețului este asemanator negocierii simple, activitatea concurentiala a formatorilor de piata este, de aceasta data, asemanatoare negocierii complexe, precum in cazul dublei licitatii. Din acest motiv se pot evidentia curbe de evolutie ale inside-ask-ului si inside-bid-ului. Deoarece numărul market-maker-ilor este inevitabil mai mic decit al operatorilor din sistemul cu dubla licitație, curbele pastreaza mai pregnant aspectul unor functii in scara.
Interpolind, totusi, trebuie marcat ca prețurile nu se mai situeaza, ca in cazul dublei licitatii, strict pe una dintre curbe, ci in interiorul “spread”-ului.
Ar mai trebui marcat faptul ca, majoritar, market-maker-i executa ordine cu referire la propriul portofoliu, dar nimic nu-i impiedica, desi nu este simptomatic, sa o faca si in beneficiul clientilor, direct (ca dealer-i), sau cu o contraparte (ca brokeri).
In abordarea clasica a tehnicii tranzactionarii in acest sistem, clientii se pot adresa direct formatorilor de piata pe un anumit titlu (pe care ii cunosc din anumite publicatii). Mai noi, ei ii apeleaza prin intermediul operatorilor simpli. In plus, iesirea si intrarea pe pozitie de market-maker a unei societati de valori mobiliare este mult mai dinamica, ea putind fi determinata fie si de aparitia unui client important interesat masiv de un anumit titlu (pina la un procent care sa nu insemne insa oferta publica!).
De multe ori se poate vorbi chiar de un sistem hibrid. Astfel, cea mai reprezentativa bursa de valori din lume, New York Stock Exchange (NYSE), se bazeaza pe activitatea “specialistilor” (cite unul pe fiecare titlu), care afiseaza un preț de vânzare si unul de cumpărare. Abia inauntru diferentei dintre acestea operatorii tranzactioneaza (in preajma postului specialistului), pe baza strigarii libere, in sistemul dublei licitatii. Din acest punct de vedere, principial, NYSE se aseamana in mai mare masura cu RASDAQ (prin NASDAQ!) decit cu B.V.B., specialistul avind menirea sa ordoneze si sa asigure lichiditatea pieței. El vinde cind majoritatea cumpăra si cumpăra cind ceilalti preseaza sa vinda.
Constiente de avantajele celuilalt, fiecare dintre cele doua sisteme cauta, fara a-si trada esenta, sa preia unele elemente de la competitori. Astfel, pe piata dubla licitata se manifesta tendinta unor operatori de a se situa simultan de ambele parti si de a face arbitraj intre prețurile de vânzare si de cumpărare, fiind un fel de formatori de piata sui-generis.
Pe de alta parte, sistemele de calcul de ultima ora care constituie suportul piețelor cu market- maker-i au inceput sa lase la latitudinea operatorilor negocierea sau, mai nou, tranzactionarea directa, aceasta din urma dinamizind puternic transferurile si sporind volumul afacerilor. In plus, aceste piețe au dezvoltat un sistem automat de executare a ordinelor mici (SOES in sistemul NASDAQ), prin utilizarea celor mai bune prețuri din sistem la un moment dat sau prin “imperecherea“ automata a acestora (după proceduri imprumutate din piețele de fixing!).
Tendinta piețelor moderne este sa se deschida unui număr cit mai mare de operatori, sa se “democratizeze”. Cu cit vor exista mai multi participanți directi angrenati in mecanismele de formare a prețurilor, cu atit piata perfecta va fi mai bine aproximata. Aparent, aceasta crestere ar putea sa fie mai usor suportata de piata dublu licitata, unde participanții sunt tratati uniform. Totusi, in acest caz, nu trebuie neglijat efectul nefast pe care l-ar putea induce participarea cu drepturi depline a unor “neprofesionisti”. Efectele unui comportament gresit tehnic sau neonest ar fi resimtite de intreg ansamblul! Piata cu market-maker-i pare a fi mai bine protejata la acest capitol, pastrind calitatea respectiva numai pentru profesionisti si permitind accesul publicului larg, licentiat la un anumit nivel, numai pentru operatiuni in nume propriu cu un formator de piata, doar in pozitie de operatori obisnuiti. Acest experiment a devenit de citiva ani o practica obisnuita si de succes pe NASDAQ, configurind piata de capital a viitorului (si, paradoxal, revenind la o practica clasica a vechiului OTC, prin legatura nemediata client-market maker).
Desi posibil din punct de vedere teoretic, nici una dintre tipurile de piata nu permit atingerea in vreun moment de timp a prețurilor ask si bid (piata blocata), sau, mai mult, depasirea ask-ului de catre bid (piata incrucisata – utila in mecanismele de fixing). Daca aceasta din urma situatie ar aparea, totusi, ea s-ar rezolva rapid prin operatiuni de arbitraj.
Pe de alta parte, libera evolutie a prețurilor are pe diferite piețe diverse ingradiri,justificate, de regula, prin grija pentru pastrarea lichiditate si temperarea schimbarilor violente si bruste ale prețurilor.
Astfel, pe piata B.V.B. nu se permit variatii mai mari de 10% ale prețurilor fata de prețul zilei precedente. Pe piata RASDAQ nu se admite, in schimb, introducerea (actualizarea) unei cotatii mai “rele” cu mai mult de 10% decit inside ask sau, respectiv, inside bid, sau, in lipsa acestora – situatie posibila cu mai mult de 5000 de societati listate – se interzice incheierea unui contract la un preț diferit cu mai mult de 20% fata de prețul ultimului contract raportat.
Proceduri speciale se aplica pentru societatile proaspat listate, pentru fixarea primului preț indicativ.
2.4. Topul Societăților de Valori Mobiliare
Cadrul legal al intermedierii de valori mobiliare stipulează că dreptul de negociere și încheiere a tranzacțiilor în cadrul Bursei de Valori București aparține exclusiv societăților de valori mobiliare (SVM-urilor) membre ale Asociației Bursei, acest drept exercitându-se exclusiv prin intermediul agenților de valori mobiliare autorizați ca agenți de bursă. Apariția, în acest context, a unui număr mare de Societăți de Valori Mobiliare a creat premisele existenței unui mediu concurențial ce a condus, inevitabil, la o fragmentare a pieței, surprinsă în următorul clasament al Societăților de Valori mobiliare preluat din nr. 8/1998 al revistei “Piața financiară”.
Urmărind evoluția structurii pieței din 1995 până la începutul anului 1998, se constată o puternică tendință de fragmentare a pozițiilor societăților, care poate fi explicată doar parțial prin creșterea numărului de societăți. Volumul pieței a crescut de 8,1 ori în primul semestru din 1997, iar până la sfârșitul anului a mai crescut de numai 2,7 ori.
Primele 10 societăți de valori mobiliare, după cota de piață, cumulau, la începutul anului 1998, un procent de 56% din activitatea sectorului.
Din totalul societăților de valori mobiliare, doar un număr de 7 societăți au cote mai mari de 2%. Alte 15 societăți dețin cote cuprinse între 2% și 1%, iar restul concurenților au cote de piață sub 1%. Această structură a pozițiilor pieței favorizează concurența în special la nivelele inferioare.
CAPITOLUL III
3.1. SARCINILE DEPARTAMENTELOR CARE PATICIPĂ LA OPERAȚIILE BURSIERE SAU PE PIAȚA O.T.C.
3.1.1. Departamentul TRANZACȚII (FRONT OFFICE)
Serviciul vânzări
În cadrul serviciului vânzării își desfășoară activitatea agenții pentru valori mobiliare (brokerii sau salesman-ii).
În funcție de complexitatea activității fiecărei societăți de intermediere de valori mobiliare pot fi diferențiați astfel:
agenți care preiau ordine de la clienți, persoane fizice sau societăți comerciale mici;
agenți care preiau ordine de la clienți instituționali sau societăți comerciale medii și mari.
Agenții pentru valori mobiliare pot avea următoarele atribute:
a) constituie puntea de legătură între clienți și societate, principalul lor rol fiind atragerea de noi clienți pentru societate, prin oferirea de informații generale și specifice asupra pieței de capital, asupra modului de desfășurare a operațiilor;
b) după ajungerea la un acord și negocierea comisionului, deschid conturi pentru toate categoriile de clienți și întocmesc toate documentele necesare în acest sens ("Contractul de brokeraj"; "Fișa cu informații despre client"; "Autorizația telefonică"; "Autorizația de cont discreționar");
c) în cazul în care clientul este deținător de acțiuni obținute prin Procesul de Privatizare în Masă și vrea să vândă acțiunile printr-o singură tranzacție, se va completa "Formularul de vânzare a acțiunilor dobândite în urma programului de privatizare în masă", agentul de valori mobiliare va prelua Certificatul de acționar în original și o copie după buletinul de identitate.
d) oferă recomandări clienților asupra operațiunilor pe care aceștia doresc să le efectueze, în funcție de obiectivele lor investiționale;
e) preiau ordinele clienților și le transmit mai departe spre execuție agenților de bursă sau de piața RASDAQ;
f) confirmă telefonic clienților executarea ordinelor primite;
g) oferă informații privind evidența numerarului și a valorilor mobiliare de care dispune fiecare client în parte, această evidență ajutându-l la preluarea ordinelor;
h) transmite zilnic clienților "Confirmarea tranzacțiilor" și transmite lunar "Extrasul de cont";
i) elaborează propriile rapoarte de analiză și cercetare referitoare la piața de capital pentru a oferi clienților cele mai bune recomandări;
j) păstrează toate documentele relevante în dosarul fiecărui client;
k) rezolvă eventualele reclamații ale clienților săi;
Acest serviciu va colabora cu toate serviciile și în special cu:
Serviciul execuției;
Serviciul evidență;
Departamentul analiză.
Serviciul Execuție
Își desfășoară activitatea prin intermediul agenților de bursă sau agenților de pe piața RASDAQ ("trader-ii"). Agenții de bursă sunt persoane autorizate să introducă ordinele de vânzare și/sau cumpărare în Sistemul de Tranzacționare al Aursei, iar agenții de pe piața extrabursieră sunt autorizați să introducă cotații în sistemul RASDAQ și să raporteze tranzacții.
Agenții de bursă colectează toate ordinele de vânzare și/sau cumpărare de la agenții pentru valori mobiliare și au obligația să le asigure cea mai bună execuție posibilă.
Aceiași agenți primesc Raportul de Tranzacționare de la Bursă și RASDAQ cu toate detaliile aferente executării tranzacțiilor și pe baza căruia verifică exactitatea ordinelor introduse inițial. Aceste rapoarte trebuie transmise Serviciului de evidență pentru introducerea datelor în sistemul automat de evidență.
Agenții de bursă primesc de la Bursă Rapoartele de Compensare – Decontare pe care le transmit mai departe Serviciului Financiar – Contabilitate pentru stabilirea obligațiilor de plată sau a creanțelor în relația cu sistemul de decontare. Tot ei transmit tranzacțiile executate cu detaliile aferente fiecărei tranzacții agenților de valori mobiliare.
Acest departament colaborează în special cu:
Serviciul Evidență;
Departamentul Analiză;
Serviciul Vânzări.
3.1.2. DEPARTAMENTUL OPERAȚIUNII (BACK OFFICE)
Serviciul Evidență – Valori Mobiliare
Acest serviciu are următoarele atribuții:
încasează de la clienți numerar prin casierie;
verifică existența banilor sau valorilor mobiliare în contul clienților pentru executarea ordinelor;
primește un exemplar al ordinelor de vânzare și/sau cumpărare, completat cu detaliile tranzacțiilor executate și efectuează înregistrările în contabilitate, pe baza acestui exemplar;
verifică corectitudinea tranzacțiilor efectuate prin confruntarea evidențelor societății, respectiv ordinele inițiale cu documentele primite de la Bursă sau de la RASDAQ pentru tranzacțiile executate (Rapoartele de Tranzacționare);
corectează eventualele erori în termen (datorate greșelilor salariaților și societății de valori mobiliare) sau externe (cu Bursa sau RASDAQ);
ține evidența contabilă a tuturor operațiunilor efectuate cu numerar și valorile imobiliare în numele clienților și în numele societății de valori mobiliare și asigură înregistrarea corectă în conturi;
păstrează un exemplar al tuturor documentelor folosite la deschiderea contului clienților;
emite toate Rapoartele necesare Serviciului Financiar Contabil, conducerii societății și CNVM.
Acest serviciu colaborează în special cu:
Serviciul Vânzâri;
Serviciul Execuție.
Serviciul Financiar – Contabil
Acest serviciu va ține evidența tuturor operațiunilor contabile efectuate de către societatea de valori mobiliare, altele decât cele rezultate din intermedierea de valori mobiliare.
3.1.3. DEPARTAMENTUL ANALIZĂ
Acest departament este cel care oferă Departamentului Tranzacții și Serviciului Vânzări suportul necesar pentru atragerea clienților în noi tranzacții financiare. Analizele și cercetările sunt utilizate și de către administratorul portofoliului societății.
Fără a fi direct implicat în activitatea de tranzacționare a valorilor mobiliare, departamentul analiză recomandă societăților comerciale cum să-și reorganizeze activitatea pentru desfășurarea unei activități mai eficiente, se implică în privatizări ale societăților comerciale, oferte publice, plasamente private, fuziuni și preluări.
3.1.4. DEPARTAMENTUL JURIDIC – CONTROL INTERN
Este cel care coordonează activitatea societății de valori mobiliare din punct de vedere juridic și are următoarele funcții:
verifică dacă documentele necesare deschiderii conturilor clienților sunt complete și corecte;
verifică dacă documentele ce evidențiază primirea de numerar sau valori mobiliare sunt numerotate și corect evidențiate și dacă la preluarea ordinelor există numerarul și valorile mobiliare în cont;
verifică corectitudinea procesării ordinelor de vânzare și/sau cumpărare, în special dacă acestea respectă regulamentul Bursei;
verifică dacă există corespondență între valorile mobiliare evidențiate în cadrul societății de valori mobiliare și cele efectiv existente în Registrul Bursei;
verifică evidențierea corectă a numerarului în cele trei conturi:
– contul curent al societății de intermediere;
– contul clienților;
– contul de decontare.
Societățile de valori mobiliare trebuie să ofere clienților "cea mai bună execuție" în condițiile concrete ale pieței și a detaliilor referitoare la tranzacții În general, cea mai bună execuție înseamnă execuția promptă la un preț bazat pe cele mai bune prețuri de cerere sau de ofertă și adaosul, reducerea sau comisionul sub limita maximă stabilită de regulamente.
3.2.1. Procesarea Ordinelor
Înregistratorul de timp marchează fiecare Ordin de Tranzacționare de două ori pe durata procesării acestuia:
Când ordinul este primit inițial în Departamentul de Procesare a Ordinelor;
Când ordinul este executat.
Marcarea orei creează premisele demonstrării promptitudinii execuției tranzacțiilor în ordinea primirii lor de către Departamentul de Procesare a Ordinelor.
Datele Tranzacției și Decontării
Orice tranzacție are două date importante:
Data tranzacției;
Data decontării.
Data tranzacției definește momentul în care cumpărătorul și vânzătorul stabilesc prețul și volumul tranzacției.
Data decontării este data de efectuare a livrării și plății. La data decontării, titlul de proprietate se transferă de la vânzător la cumpărător. În această zi, cumpărătorul devine acționar înregistrat.
Tranzacțiile efectuate cu valorile mobiliare cotate la bursă și tranzacțiile prin sistemul RASDAQ au un interval de decontare de trei zile (T+3). De exemplu, o tranzacție executată luni se decontează peste trei zile lucrătoare – adică joi, aceasta fiind o decontare obișnuită.
Executarea unui Ordin în Sistemul RASDAQ
Agentul Autorizat telefonează Asistentului responsabil cu evidența ordinelor pentru a plasa ordinul, iar asistentul responsabil cu evidența ordinelor completează Ordinul de Tranzacționare, înregistrează ora și trimite ordinul traderului RASDAQ.
Traderul contactează o serie de brokeri care și-au făcut publice fie cotațiile ferme, fie indicațiile de interes. Traderul încheie tranzacția cu brokerul care a făcut oferta cu prețul cel mai scăzut.
Traderul scrie pe Ordinul de Tranzacționare prețul de execuție și numele brokerului contrapartidă și trimite ordinul înapoi la Asistentul responsabil cu evidența ordinelor. Acesta raportează execuția Agentului Autorizat responsabil pentru această tranzacție.
Execuția Tranzacției în Sistemul RASDAQ
3.2.2. Tranzacții de Agent și Tranzacții de Dealer
Există patru tipuri de tranzacții:
De Agent;
De Dealer;
De Dealer Fără Risc;
Încrucișate.
Tranzacții de Agent
Traderul execută tranzacția în numele clientului fără a implica valorile mobiliare aflate în portofoliul firmei. Pentru tranzacțiile de agent, societatea de valori mobiliare încasează un comision. De exemplu, clientul plasează S.V.M.-ului X un ordin de cumpărare. S.V.M.-ul X contactează S.V.M.-ul Y pentru a cumpăra în numele clientului (în calitate de agent) la prețul de ofertă (ask) afișat de Y. X încasează de la client un comision. Tranzacția se decontează la Depozitar între X și Y. Când X primește acțiunile, le înregistrează imediat în contul clientului.
Tranzacții de Dealer
Societatea de valori mobiliare cumpără de la client pentru completarea propriului portofoliu câștigînd din reducerea de preț practicată sau vinde clientului valori mobiliare din propriile stocuri încasând un adaos. Prețul convenit pentru tranzacția de dealer este bazat pe cele mai bune cotații ale pieței la momentul execuției. Adaosul sau reducerea sunt direct incorporate în prețul comunicat clientului. Pe RASDAQ tranzacția este raportată cu mențiunea "CS" în câmpul dedicat contra-partidei. Prețul raportat pe RASDAQ trebuie să fie baza de calcul a adaosului sau reducerii de preț (în mod normal cele mai bune prețuri). Prețul raportat pe RASDAQ nu include adaosul sau reducerea. Deoarece tranzacția de dealer cu un client nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare.
Tranzacții de Dealer Fără Risc
Societatea de valori mobiliare acționează ca dealer într-o tranzacție cu clientul, dar deține această poziție pentru doar câteva minute. Ideea este că dealerul tranzacționează mai întâi cu un alt dealer și apoi satisface ordinul clientului. Prima tranzacție nu comportă riscuri deoarece dealerul are ordinul echivalent din partea clientului. Clientul plătește adaosul sau reducerea.
Tranzacții Încrucișate (în calitate de agent)
Societatea de valori mobiliare intermediază tranzacțiile în care atât cumpărătorul cât și vânzătorul îi sunt clienți. Când tranzacția este de agent, prețul de execuție va fi același pentru ambii clienți. Firma poate să asocieze ordinele aflate în intervalul dintre cele mai bune cotații ale pieței. Traderul raportează o singură dată tranzacția pe RASDAQ cu mențiunea "CX" în dreptul câmpului desemnat pentru contra-partidă. Societatea de valori mobiliare câștigă un comision de până la 8% de la fiecare client în parte. Deoarece tranzacția de dealer nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare.
Tranzacții Încrucișate (în calitate de dealer)
Societatea de valori mobiliare intermediază tranzacțiile în care atât cumpărătorul cât și vânzătorul îi sunt clienți. Traderul cumpără de la clientul vânzător acțiunile pentru propriul portofoliu la prețul de ofertă minus reducerea. Din acest portofoliu, traderul le vinde apoi imediat clientului cumpărător la cel mai bun preț de cerere plus adaosul. În acest mod societatea de valori mobiliare câștigă adaosul plus reducerea plus diferența de preț. Traderul raportează fiecare tranzacție separat cu mențiunea "CS" în dreptul câmpului desemnat pentru contra-partidă. Deoarece tranzacția de dealer nu implică Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrătoare.
3.2.3. Comisioane și Adaosuri/Reduceri de Preț
Tranzacții de Dealer
Asistentul responsabil cu evidența ordinelor notează pe Ordinul de Tranzacționare cele mai bune cotații ale pieței.
Adaosul/reducerea se bazează pe cele mai bune prețuri ale pieței.
Adaosul/reducerea se include în prețul de execuție.
Adaosul/reducerea se menționează în Raportul de Confirmare adresat clientului.
Tranzacții de Agent
Sursa de venituri ale societății de valori mobiliare o reprezintă comisionul și nu adaosul/reducerea.
Prețul de execuție nu include comisionul.
Comisionul se calculează de Departamentul A&V.
Comisionul se menționează în Raportul de Confirmare transmis clientului.
Plafonul maxim impus adaosurilor sau reducerilor este stabilit de ANSVM și CNVM. În prezent, o societate de valori mobiliare poate percepe până la 8% din valoarea tranzacției reprezentând onorariul firmei și orice alte taxe de tranzacționare.
3.2.4. Confirmarea Tranzacției
După ce tranzacția este raportată pe RASDAQ prin funcția de raportare F5, contra-partida trebuie să confirme tranzacția înainte de a o definitiva. Această confirmare permite contra-partidei să verifice că raportarea tranzacției este corectă. Dacă tranzacția se negociază între două societăți de valori mobiliare ce utilizează funcția de negociere F9, aceasta se confirmă automat în sistem. În tranzacțiile denumite "unilaterale" încheiate cu un client –tranzacții de dealer cu clienții și tranzacții încrucișate– această confirmare nu este necesară.
În cazul în care contra-partida nu confirmă tranzacția, aceasta nu se va deconta.
În eventualitatea în care brokerul contra-partidă depistează o greșeală, acesta poate anula tranzacția de la propriul terminal. Urmează ca tranzacția să fie raportată din nou cu informațiile corecte și în final să fie confirmată de contra-partidă.
3.3. ETAPELE PROCESĂRII ÎN DEPARTAMENTUL DE OPERAȚIUNI
De îndată ce Departamentul de Tranzacționare execută un ordin, este rândul Departamentului de Achiziții și Vânzări (A&V) să preia comanda. A&V poartă responsabilitatea pentru patru atribuții majore:
Calcularea sumelor nete datorate de la sau către client luând în considerare orice comisioane, impozite sau taxe.
Înscrierea detaliilor unei tranzacții, în speță completarea Registrului Zilnic.
Efectuarea reconcilierii finale între detaliile înscrise pe Ordinul de Tranzacționare și cele provenite de la RASDAQ și SNCDD.
Elaborarea și transmiterea Rapoartelor de Confirmare adresate tuturor clienților și agenților implicați. Raportarea către Departamentul de Contabilitate în legătură cu taxele și comisioanele percepute.
Etapele Procesării
Primește de la RASDAQ Raportul Tranzacțiilor Confirmate, iar de la Departamentul de Tranzacționare ordinele executate și toate ordinele anulate și corectoare.
Pentru tranzacțiile de agent, calculează comisionul și menționează suma totală pe Ordinul de Tranzacționare.
Pentru tranzacțiile de dealer, verifică dacă adaosul și reducerea se încadrează în limitele stabilite.
Completează Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări conform ordinelor de tranzacționare.
Întocmește Rapoartele de Confirmare pentru toate tranzacțiile și le transmite clienților.
Reconciliază Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări, Rezumatul Zilnic al Tranzacțiilor și Raportul de Tranzacții de la SNCDD.
3.3.1 Înregistrarea și Raportarea Tranzacțiilor
În majoritatea firmelor se utilizează calculatoare pentru înregistrarea tuturor tranzacțiilor, monitorizarea conturilor și elaborarea situațiilor și rapoartelor necesare. Departamentul de Operațiuni este în mod obișnuit locul unde sunt introduse pe calculator informațiile referitoare la tranzacții (inclusiv depunerea și retragerea fondurilor, încasări și livrări). Programele de aplicații trebuie să calculeze automat sumele de încasat sau plătit, să elaboreze Rapoartele de Confirmare pentru fiecare tranzacție și Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări.
Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări cuprinde informații referitoare la toate tranzacțiile executate într-o anume zi. Deoarece se impune ca toate tranzacțiile să fie raportate pe RASDAQ, Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări trebuie să coincidă cu Rezumatul Tranzacțiilor provenit de la RASDAQ.
Din datele conținute în Jurnalul Zilnic se poate deduce care tranzacții vor fi decontate la Depozitar și care se vor deconta pe plan intern. Tranzacțiile încrucișate și tranzacțiile de dealer, și care au mențiunea "CS" sau "CX" în coloana destinată contra-partidei, se vor deconta pe plan intern. Toate celelalte tranzacții de pe RASDAQ se vor deconta la Depozitar. Raportul Tranzacțiilor provenit de la SNCDD trebuie reconciliat cu Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări pentru a verifica corectitudinea tranzacțiilor ce se vor deconta la SNCDD.
Rapoartele de Confirmare informează clienții în legătură cu detaliile fiecărei tranzacții în parte. Deși reglementările românești nu prevăd în mod expres obligația unei confirmări "scrise", în majoritatea piețelor dezvoltate prevăd ca Rapoartele de Confirmare trebuie întocmite și trimise clientului imediat după executarea tranzacției. Clientul trebuie să primească Raportul de Confirmare înainte de data decontării tranzacției pentru a avea astfel posibilitatea de a alerta societatea de valori mobiliare în cazul apariției unei erori.
Societățile de valori mobiliare ar trebui să efectueze o comparație suplimentară între Ordinele de Tranzacționare sosite de la Departamentul de Tranzacționare, Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări și Rapoartele de Confirmare adresate clientului pentru a se asigura de corectitudinea înregistrării tranzacțiilor în contabilitatea proprie. Departamentul de Operațiuni încearcă să depisteze posibilele discrepanțe și să ia măsurile cuvenite în astfel de eventualități.
Departamentul de Operațiuni păstrează câte o cópie după fiecare Raport de Confirmare trimis. O altă cópie se poate afla la Agentul Autorizat. În baza informațiilor prezente în formă electronică (calculatorul firmei) sau în Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări și Rapoartele de Confirmare, contabilii înscriu în în Registrul-jurnal și Registrul de Cont detaliile referitoare la tranzacții, taxe și comisioane.
3.3.2. Încasările și Plățile în Numerar
Anumite persoane din cadrul Departamentului de Operațiuni sunt responsabile pentru următoarele funcțiuni:
Încasarea, depozitarea și plata în numerar;
Transferarea fondurilor la banca de decontare;
Determinarea rulajelor zilnice de numerar;
Custodia fondurilor aflate la sediul firmei;
Păstrarea evidențelor contabile.
Depunerile în numerar efectuate de clienți vor fi însoțite obligatoriu de eliberarea unor chitanțe. Rapoartele de decontare de la SNCDD detaliază necesarul zilnic de fonduri în vederea decontării. Registrul-jurnal de Încasări și Plăți detaliază toate încasările și plățile zilnice efectuate de firmă. Informația conținută în acest registru-jurnal include:
Sumele încasate sau plătite în numerar;
Destinația sau proveniența acestor sume;
Data încasării sau achitării în numerar;
Numărul de cont în/din care s-au transferat sume în numerar;
Felul și numărul instrumentului de plată utilizat.
Departamentul de Operațiuni trebuie să monitorizeze dividendele și dobânzile aferente valorilor mobiliare deținute de clienți sau în portofoliul societății de valori mobiliare. Vezi mai jos capitolele dedicate Dividendelor și Mandatelor.
3.3.3. Administrarea Conturilor Clienților
Principalele responsabilități ce decurg din administrarea conturilor sunt enumerate în cele ce urmează:
Menținerea evidenței curente a conturilor clienților, inclusiv pozițiile în valori mobiliare și soldurile în numerar;
Urmărirea încasării de facto a fondurilor și valorilor mobiliare datorate firmei;
Menținerea evidenței conturilor clienților conform cerințelor impuse de CNVM și ANSVM;
Stabilirea sistemelor și rapoartelor care vor alerta conducerea firmei în legătură cu problemele apărute sau încălcările reglementărilor în vigoare sau ale politicilor firmei;
Supervizarea justeții modului de rezolvare a neclarităților și cererilor venite din partea clienților, agenților de vânzări, traderilor și conducerii;
Autorizarea retragerilor de numerar și valori mobiliare din conturile clienților ;
Registrul Conturilor Clienților detaliază toate operațiunile desfășurate într-un cont, inclusiv achiziții, vânzări, încasări și plăți în numerar, ajustări și orice alte debite sau credite. Acest registru individual constituie un document esențial și conține următoarele informații:
Data execuției și data decontării oricărei operațiuni;
Numărul de acțiuni cumpărate sau vândute, primite sau livrate;
Prețul acțiunilor cumpărate sau vândute;
Denumirea și descrierea valorilor mobiliare cumpărate sau vândute, primite sau livrate;
Dobânzile și dividendele primite și percepute;
Debitele sau creditele nete ale contului;
Pozițiile nete long sau short ale contului;
Pozițiile long sau short deținute deja în propriile stocuri.
Conturile clienților sunt actualizate de fiecare dată când se înregistrează activitate. Extrasele de Cont trebuie elaborate și transmise clienților cel puțin o dată pe trimestru.
3.3.4. Segregarea Valorilor Mobiliare
La Depozitar (SNCDD), fiecare societate de valori mobiliare va deține două sub-conturi principale și anume "segregat" și "liber". (Cel de-al treilea sub-cont "transfer-in" primește valorile mobiliare transferate de la o altă societate de valori mobiliare, separat de procesul de decontare.) Sub-contul segregat conține valorile mobiliare care aparțin clienților firmei. Sub-contul liber cuprinde valori mobiliare aflate în portofoliu și valori mobiliare ale clienților imediat înainte sau imediat după decontare. Depozitarul va livra sau primi valorile mobiliare de la sau către sub-contul liber la data decontării. În vederea pregătirii pentru decontare, societățile de valori mobiliare trebuie să transfere valorile mobiliare respective în sub-contul liber cu puțin timp înaintea datei de decontare.
Valorile mobiliare aflate la Depozitar sunt înregistrate ca atare în evidențele Depozitarului și în Evidența Activității Zilnice. Vezi capitolul special dedicat pentru mai multe detalii referitoare la ținerea Evidenței Activității Zilnice.
3.3.5. Decontarea Tranzacțiilor în Sistemul RASDAQ
Procesarea Individuală a Decontării (Tranzacție cu Tranzacție)
Această modalitate de decontare este cea mai obișnuită formă de decontare a tranzacțiilor, fiind și singura posibilă în acest moment pentru tranzacțiile executate pe RASDAQ. În procesarea "tranzacție cu tranzacție" (T/T), identitatea firmelor cumpărătoare și vânzătoare este menținută pentru fiecare tranzacție în parte prin procesul de decontare, astfel încât la data decontării vânzătorul livrează cumpărătorului. În T/T, nu există o casă de compensare care să acționeze în calitate de contra-partidă la fiecare achiziție sau vânzare și să garanteze comportarea ambelor părți la data decontării.
Decontarea Netă Continuă (DCN)
Într-un mediu DNC (inexistent în prezent în România), toate tranzacțiile unei societăți de valori mobiliare efectuate cu o anumită valoare mobiliară sunt combinate astfel încât să rezulte o singură obligație de a livra sau un singur drept de a primi valori mobiliare. Deoarece identitatea contra-partidei pentru fiecare tranzacție în parte este pierdută, Depozitarul va acționa în calitate de contra-partidă la toate tranzacțiile și poate astfel garanta decontarea tranzacțiilor.
Dacă într-un cont liber al societății de valori mobiliare există o poziție insuficientă pentru a deconta o obligație netă de livrare a valorilor mobiliare, atunci firma constată o "ratare de livrare" egală cu cantitatea lipsă. În decontarea netă continuă, se acceptă livrări parțiale. Ratările de livrare pot fi echilibrate de tranzacțiile procesate în decursul următorului ciclu de decontare netă continuă.
Livrare Contra Plată
Livrarea Contra Plată (LCP) este procesul de livrare a valorilor mobiliare concomitent cu plata irevocabilă în numerar. LCP în formă pură se întâmplă rareori datorită obstacolelor din sistemul bancar, facilităților de transfer al fondurilor sau cadrului legislativ. În mod obișnuit un Depozitar central oferă LCP prin transferuri zilnice ale valorilor mobiliare în formă dematerializată concomitent cu transferarea numerarului necesar la scadența obligațiilor nete de plată la sfârșitul zilei de tranzacționare.
Rapoarte Utilizate la Decontare
Depozitarul transmite zilnic societăților de valori mobiliare un rezumat al tranzacțiilor. Acest rezumat este cunoscut sub numele de Fișă de Contract. La T+1, Depozitarul oferă de asemenea fiecărei societăți de valori mobiliare o Situație a Decontării Prognozate enumerând tranzacțiile ce se vor deconta. Situația Decontării Prognozate indică poziția netă pentru fiecare valoare mobiliară și suma netă scadentă. Cu ajutorul acestei evidențe, societățile de valori mobiliare se pot pregăti pentru decontare la T+3.
Proceduri de Decontare
Până în dimineața zilei de decontare, societățile de valori mobiliare care sunt vânzători neți într-o anumită valoare mobiliară trebuie să mute valorile mobiliare vândute în numele clienților lor din sub-contul segregat în sub-contul liber de la SNCDD. La data decontării, valorile mobiliare scadente vor fi mutate de Depozitar de la un utilizator la altul prin intermediul sub-conturilor libere, cumpărătorii neți primind iar vânzătorii neți livrând valori mobiliare. Valorile mobiliare vor fi transferate cu excepția cazului în care vânzătorul net nu deține respectivele valori mobiliare în contul său de la depozitar pentru a-și onora obligațiile asumate. În acest caz, survine o "livrare eșuată". O astfel de livrare eșuată poate conduce la suspendarea drepturilor de utilizare a Depozitarului.
Fiecare societate de valori mobiliare va primi zilnic de la Depozitar un raport cu lista tuturor tranzacțiilor decontate în acea zi, a valorilor mobiliare primite sau livrate și sumele pe care firma trebuie să le încaseze sau achite. Într-un interval de timp stabilit, societățile de valori mobiliare trebuie să verifice aceste date. Apoi trebuie să transmită băncii instrucțiuni de transfer a sumei respective în contul băncii Depozitarului. Acest transfer de numerar trebuie să ajungă la Depozitar înainte de o oră prestabilită.
Zilnic participanții vor avea de efectuat un singur transfer de fonduri de la sau către banca Depozitarului. Utilizatorii SNCDD trebuie să dețină suficiente fonduri la banca de decontare pentru a-și acoperi necesarul de decontare. Banca Națională a României (BNR) va încasa de la SNCDD totalul fondurilor de decontat care ar trebui să coincidă cu totalitatea ordinelor de plată încasate de la băncile de decontare. Pe baza ordinelor de plată primite, BNR va transfera fondurile între băncile de decontare și Depozitar. Băncile de decontare vor fi autorizate de clienții lor să transfere în mod automat fondurile din conturile destinate decontării către BNR. Utilizatorii își vor vedea oglindită activitatea de decontare în Situația Tranzacțiilor Decontate.
LISTA RAPOARTELOR DE DECONTARE
Serviciul de decontare din cadrul Departamentului de Operațiuni va primi diferite rapoarte necesare pentru planificarea și îndeplinirea atribuțiilor:
În fiecare zi, Departamentul de Operațiuni completează Jurnalul Zilnic de Achiziții și Vânzări și Situația Decontării Prognozate pentru a fi reconciliat cu Sumarul Tranzacțiilor de la RASDAQ și Raportul Detaliat al Tranzacțiilor de la SNCDD.
În fiecare zi, Departamentul de Operațiuni listează Situația Decontării Estimate care enumeră obligațiile la decontare pentru următoarele zile.
Depozitarul va elabora o Situație a Tranzacțiilor Decontate care va indica sumele în numerar și valorile mobiliare scadente la o anumită dată de decontare. Societatea de valori mobiliare va achita sau încasa o anumită sumă pentru a-și solda contul de decontare.
Departamentul de Operațiuni va înregistra în Evidența Activității Zilnice toate mișcările valorilor mobiliare și le compară cu pozițiile contului societății de valori mobiliare deschis la SNCDD. Aceste mișcări includ încasările și plățile efectuate în vederea decontării, transferuri între societăți de valori mobiliare, transferuri de la și către Registru și mișcări între sub-conturile segregate și libere.
Tranzacții Ratate
Ratările pot apare fie atunci când brokerul vânzător nu deține valorile mobiliare vândute, fie când brokerul cumpărător nu posedă suficiente fonduri pentru a achita contravaloarea achiziției. În cazul în care tranzacțiile sunt decontate în sistemul livrare contra plată (LCP), lipsa valorilor mobiliare sau a fondurilor va determina o ratare sau o decontare suspendată.
O greșeală ce determină o ratare poate fi cauzată atunci când firma vânzătoare înregistrează tranzacția într-un cont greșit de la Depozitar, de exemplu în contul de portofoliu al firmei în loc de contul segregat ce conține valorile mobiliare ale clienților. În acest caz, ratarea poate fi reparată repede dacă firma procedează la o ajustare a tranzacției schimbând numărul de cont și transmițând Depozitarului instrucțiuni pentru a livra valori mobiliare din contul corect.
O altă greșeală care poate duce la o ratare apare când o societate de valori mobiliare execută o vânzare pentru un client fără a verifica dacă valorile mobiliare în cauză se află în contul clientului. Într-o astfel de situație, firma ar fi silită să cumpere acțiunile lipsă și să prelungească termenul de decontare până la data de decontare a tranzacției corectoare. Desigur acest tip de eroare expune firma la riscul de piață.
CAPITOLUL IV
ROLUL SVM IN ACORDAREA CONSULTANTEI
4.1. ANALIZA FINANCIARĂ A ACȚIUNILOR
Acțiunile firmelor alese se vor analiza pe baza unor indicatori cu caracter financiar care să permită furnizarea unor informații privind perspectivele acțiunilor analizate.
În evaluarea financiară, valoarea acțiunii poate fi privită din mai multe puncte de vedere:
1. Valoarea nominală stabilită de societatea emitentă a acțiunilor ca raport între valoarea capitalului social și numărul de titluri. Ea rămâne constantă pe toată perioada de viață a acțiunii, cu excepția cazului de reevaluări și este valoarea la care se înregistrează în contabilitate.
N nr. total de acțiuni
(Vezi anexa 1)
2. Valoarea patrimonială care ia în considerare nu întreg capitalul social, ci doar activul net:
Activ net Total capital – Împrumuturi
(Vezi anexa 2)
3. Valoarea de rentabilitate se poate calcula ca:
– raport între dividend și rata dobânzii din economie
– raport între profitul pe acțiune și rata dobânzii:
4. Valoarea negociată este, de fapt, prețul de emisiune:
Pe Valoarea nominală – Prima de emisiune
5. Valoarea de piață (cursul bursier) se determină ca raport între cerere și ofertă și este influențat de următorii factori:
situația economico-financiară a societății emitente;
conjunctura economică;
fenomenele bursiere care influențează cererea și oferta;
evoluția pieței financiare naționale și internaționale.
Pentru realizarea analizei financiare a acțiunilor se calculează următorii indicatori:
1. Profitul pe acțiune calculat ca raport între beneficiul total al societății și numărul de acțiuni:
PPA Beneficiul total / N
N numărul de acțiuni
(Vezi anexa 4)
2. Dividendul pe acțiune calculat ca raport între dividendul total și numărul de titluri:
DPA Dividend total / N
Acest indicator prezintă o importanță deosebită pentru investitori, asigurând de fapt remunerarea acestora. Mărimea DPA este determinată de politica de dividend adoptată de către emitent, deci de măsura în care profitul net este reținut la nivelul emitentului pentru autofinanțare.
3. Rata de distribuire a dividendelor reprezintă partea din profitul net repartizată cu titlul de dividend și se calculează ca raport între profitul net repartizat acționarilor (dividendul total) și beneficiul total (profitul net):
d Dividend total / Beneficiu total
(Vezi anexa 6)
4. Randamentul plasamentului în acțiuni, calculat ca raport între suma dividendului și diferența de curs, pe de o parte (la numărător) și cursul (valoarea) la momentul inițial, pe de altă parte (la numitor)
(Vezi anexa 7)
C1 – reprezintă cursul de vânzare
C0 – cursul de cumpărare
Într-o decizie de investire sunt preferate acele acțiuni care au un randament în creștere.
5. Coeficientul de capitalizare bursieră (PER – price earning ratio) calculat ca raport între curs și profitul pe acțiune și arată câte beneficii anuale sunt necesare pentru a acoperi prețul acțiunii:
PER Curs /PPA
(Vezi anexa 8)
Pe orice piață bursieră, inclusiv la București, mărimea PER se publică zilnic, evoluția acestui indicator fiind comparabilă cu evoluția prețului pe piață. Acest lucru se întâmplă deoarece în relația de calcul, elementul ce fluctuează zilnic este prețul mediu al zilei pentru o anumită acțiune, respectiv cursul, în timp ce profitul pe acțiune e un indicator anual a cărei mărime se determină cu prilejul închiderii exercițiului financiar și a întocmirii bilanțului contabil.
6. Valoarea actualizată a dividendelor așteptate în viitor:
k – factorul de actualizare; el reprezintă, de fapt, rentabilitatea cerută de acționari (poate fi reprezentat, de exemplu, de rata dobânzii în economie).
(Vezi anexa 9)
Analiza financiară a acțiunilor emise de cele 15 societăți considerate a dus la următoarele concluzii:
a) Comparând valoarea nominală cu valoarea patrimonial-contabilă (Vezi anexele 1 și 2) se observă diferența. Aceste diferențe au apărut datorită împrumuturilor mari făcute de către societăți comerciale. Valoarea nominală a acțiunilor nu reflectă valoarea reală a acestora pentru că la calculul acesteia s-a luat în considerare capitalul social grevat de datorii.
b) Din punct de vedere al valorii de rentabilitate se observă că, dacă se calculează valoarea de rentabilitate în funcție de dividende, doar 5 dintre societățile considerate prezintă o valoare de rentabilitate mai mare de 1%. Dacă se ia în considerare profitul pe acțiune, valoarea de rentabilitate pentru 12 societăți este mai mare de 1%. Așadar, societățile sunt profitabile, dar nu într-atât încât să-și permită să dea dividende acționarilor, folosind beneficiile obținute pentru alte scopuri, în special pentru dezvoltarea societății (vezi anexele 3 și 4).
c) doar 7 din cele 15 societăți (anexele 5 și 6 au distribuit dividende, rata de distribuire depășind 1% doar pentru 2 din cele 7 societăți.
d) În ceea ce privește randamentul pe acțiune (anexa 7) se observă că 3 dintre cele 15 societăți au randament negativ, ceea ce înseamnă că dividendul este mai mic decât diferența de curs sau cursul acțiunii la data considerată este mult mai mic decât valoarea nominală.
e) Coeficientul de capitalizare bursieră (vezi anexa 8) – PER – demonstrează că 8 dintre cele 15 societăți reprezintă un PER cuprins între 1 și 10, 5 dintre societăți au PER între 10 și 15 ani, iar 2 dintre societăți au PER peste 100.
f) Pentru calcularea valorii actualizate a dividendelor (vezi anexa 9) s-a considerat anul 1998 ca an de exercițiu și 48% rata dobânzii în economie.
Analiza acestor indicatori arată atât starea acțiunilor, starea societăților comerciale respective, a ramurilor de activitate în care evoluează, cât și a economiei în ansamblul său.
4.2. TEORIA DE ARBITRAJ PENTRU EVALUAREA ACTIVELOR FINANCIARE
Obiectivul teoriilor moderne de portofoliu este de a furniza o modalitate prin care investitorul să poată identifica portofoliul optim atunci când există o infinitate de posibilități.
Cum marea majoritate a investitorilor de pe piața de capital românească sunt prea puțin familiarizați cu teoriile moderne ale portofoliului, și nici nu dispune totalitatea datelor necesare pentru luarea deciziilor, ei apelează la Societățile de Valori Mobiliare în vederea obținerii consultanței.
Folosind un calcul ce cuprinde rentabilitățile așteptate și dispersiile, s-a arătat că investitorul trebuie să estimeze aceste mărimi, precum și covarianțele pentru toate activele cu scopul de a le introduce în portofoliu. Cu aceste estimări investitorul poate deduce setul eficient curbiliniu a lui Markowitz. Apoi, cu o rată de risc dată investitorul poate determina portofoliul de tangență și setul eficient linear. În final, se investește în portofoliul de tangență și se poate lua sau da cu împrumut la o rată fără risc, în funcție de preferințele risc-rentabilitate.
Acesta era punctul în care ajunsese teoria financiară atunci când Stephen A. Ross, profesor la Universitatea din Pennsylvania, propune teoria de arbitraj pentru evaluarea activelor financiare, în perioada 1973-1976.
O primă diferență între Ross și predecesorii săi este aceea că modelul care rezultă din teoria sa este un model factorial, care ia în considerare mai mulți factori, deci reprezintă o generalizare a modelului CAPM a lui William Sharpe.
A doua diferență fundamentală este că Ross modifică premisele. W. Sharpe caută o rentabilitate normată, pentru a determina prețul de echilibru, în raport cu care vor fi apreciate proiectele de investiții existente pe piață, caracterizate de ratele lor interne de rentabilitate. Ross caută un model de absență a oportunităților de arbitraj, știindu-se că în aceste condiții – de echilibru – prețul de piață coincide cu valoarea activului.
Portofoliile factoriale reprezintă unul din rezultatele de bază ale teoriei. APT nu specifică numărul factorilor sau conținutul lor. Se presupune că există foarte multe active și că sensitivitățile lor în raport cu factorii diferă substanțial.
4.2.1. COEFICIENȚII BETA ȘI SENSITIVITĂȚILE ÎN RAPORT CU FACTORII
Dacă rentabilitatea activului este generată de un model factorial, este posibil să corelăm coeficienții ai oricărui activ particular cu sensitivitățile.
Dacă rentabilitatea este generată de un model bifactorial, atunci covariația rentabilității activului i (ri) rentabilitatea portofoliului pieței (rM)va fi:
(1) cov(ri,rM)= (cov(F1,rM)*bi1 + cov(F2,rM)*bi2)+cov(ei,rM)
Dar știm că indicele de volatilitate se formalizează astfel:
Astfel, împărțind ecuația (1) cu 2M, obținem:
Cum termenul:
are valoare neglijabilă, iar primii doi termeni din partea dreapta pot fi interpretați ca ai factorilor, și anume:
Concluzia este că:
(6) i = F1*bi1 + F2*bi2
O dată ce F1 și F2 sunt constante și nu variază de la un activ la altul, ecuația (6) arată ca indicele de volatilitate al unui activ este funcție de sensitivitățile activului în raport cu factorii considerați.
4.2.2. RENTABILITĂȚILE AȘTEPTATE, COEFICIENȚII BETA ȘI SENSITIVITĂȚILE ACTIVULUI ÎN RAPORT CU FACTORII
Ca urmare a considerării ipotezelor CAPM, rentabilitatea activului "i" este corelată cu indicele de volatilitate :
(7) ri = rf + (rM – rf)*i
Dacă rentabilitatea este generată de un model bifactorial, din relațiile (6) și (7) obținem
(8) ri = rf + [(rM-rf)*F1]*bi1 + [(rM-rf)*F2]*bi2
Dar introducând k (legat de rentabilitatea corespunzătoare sensitivității unitare în raport cu un factor) după cum urmează:
(9) 1 = (rM-rf)*F1
(10) 2 = (rM-rf)*F2
ajungem la:
ri = 1*bi1 + 2*bi2
APT nu furnizează informații privind mărimea sau magnitudinea variațiilor premiilor pentru rentabilitatea așteptată a factorilor.
Însă, dacă se menține și CAPM, el poate furniza unele indicații. Acestea sunt date de ecuațiile (9) și (10) care au fost demonstrate atunci când sunt valabile atât ipotezele APT, cât și cele CAPM.
Astfel, semnul fiecărui arată dacă rentabilitatea așteptată a activului este o funcție pozitivă sau negativa față de sensitivitățile sale în raport cu acel .
Presupunem că un investitor are un portofoliu format din 3 active. Structura portofoliului este uniformă:
(y1, y2, y3) = (1/3, 1/3, 1/3)
Se iau ]n considerare doi factori.
Investitorul s-a adresat unei firme de consultanță (SVM), iar stările economice sunt (TABEL 1):
Se calculează mediile, dispersiile, covarianțele și indicii de volatilitate, ajungându-se la următorul tabel (TABEL 2)
4.2.3. RENTABILITĂȚILE AȘTEPTATE PENTRU UN ACTIV
Matematic, ecuația APT este următoarea:
ri = rf + 1*bi1 + 2*bi2
bi1, bi2 – sensitivitățile activului în raport cu cei 2 factori;
k – este legat de rentabilitatea corespunzătoare sensitivității unitare în raport cu un factor și poate fi calculat ca diferență între rentabilitatea medie a factorului și rata de rentabilitate fără risc:
1 = 1 – rf
2 = 2 – rf
Pentru exemplificare, pe baza datelor numerice și a informațiilor din TABELUL 2 putem calcula rentabilitatea pentru activele A1, A2 și A3 considerând o rată de rentabilitate fără risc de 10%.
Astfel, plecând de la
ri = rf + (1 – rf)*bi1 + (2 – rf)*bi2
obținem:
r1 = 0,1 + (0,2 – 0,1)*0,5 + (0,08 – 0,1)*2 = 11%
r2 = 0,1 + (0,2 – 0,1)*1 + (0,08 – 0,1)*1,5 = 17%
r3 = 0,1 + (0,2 – 0,1)*1,5 + (0,08 – 0,1)*1 = 23%
Observăm că activele 1 și 3 au exact rentabilitatea empirică (11% și 23%).
Pentru activul 2, rentabilitatea este mult sub cea empirică, deci piața nu este în echilibru. În consecință, se pot face arbitraje pentru cumpărare de active.
Se pune problema cât vom cumpăra din activul2. Vindem din activele 1 și 3, pentru a procura banii necesari, deci noile ponderi vor fi (y1, y2, y3)
Condițiile sunt următoarele:
1. y1' + y2' +y3' = 0 (nu există aport suplimentar de capital, y2 0, pentru că se efectuează o cumpărare)
2. 0,5*y1' + 1*y2' +1,5*y3' = 0
3. 2*y1' + 1,5*y2' +1*y3' = 0 (nu există risc suplimentar)
Cele trei condiții formează un sistem de ecuații linear omogen cu o infinitate de soluții. O soluție posibilă se găsește fixând arbitrar una din variabile.
Considerăm y2' = 2/3, rezultând:
y1' = – 1/3, adică vindem tot activul 1
y3' = – 1/3, adică vindem tot activul 3
Vechiul portofolie era (1/3, 1/3, 1/3), iar noul portofoliu este (0,1,0).
Riscul sistematic îninte de arbitraj era:
(0,5*1/3) + (1*1/3) + (1,5*1/3) = 1, în raport cu primul factor
(2*1/3) + (1,5*1/3) + (1*1/3) = 1,5, în raport cu al doilea factor
Acum, riscul sistematic este același:
(0,5*0) + (1*3/3) + (1,5*0) = 1
(2*0) + (1,5*1) + (1*0) = 1,5
Rentabilitatea înainte de arbitraj era:
rp = (11*1/3) + (25*1/3) + (23*1/3) = 19,67%
Rentabilitatea acum este:
rp = (11*0) + (25*1) + (23*0) = 25%
Deci, avem un aport de rentabilitate de 5,33 puncte procentuale, cu risc suplimentar 0.
Ca și ecuația CAPM, cea APT exprimă o relație lineară între rentabilitatea așteptată și atributele relevante ale activului. În cazul APT, atributele relevante sunt considerate sensitivitățile bi1 și bi2.
Ecuația se referă la condițiile de echilibru, dar prin adăugarea unui termen 1, ea poate fi utilizată și în cele mai grave stări de dezechilibru.
Numărul factorilor, conținutul lor sau nu pot fi cunoscute decât pornind de la date empirice.
4.3. PORTOFOLIILE OPTIME DE TITLURI ALE INVESTITORILOR. MODELUL MARKOWITZ.
Harry Marcowitz, laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990, pentru cercetările sale în domeniul diversificării portofoliilor și al optimizării relației rentabilitate-risc, este considerat un autentic deschizător de drumuri în teoria modernă a portofoliilor. Specialist în cercetări operaționale a contribuit inițial la dezvoltarea tehnicilor de programare matematică pe care, ulterior, le-a utilizat în cadrul acestei teorii. Preocupările sale s-au îndreptat spre problema selecției portofoliilor optime de active financiare, căreia studiile pe care le-a realizat i-au conferit noi valențe.
Markowitz consideră că procesul de selecție a portofoliilor poate fi divizat în două etape:
– prima etapă cuprinde o analiză a titlurilor de valoare și se încheie cu formularea unor predicții referitoare la performanțele lor viitoare în materie de rentabilitate și risc.
– cea de-a doua etapă constă în procesul de selecție a portofoliilor propriu-zis, bazat pe ipotezele formulate anterior.
Markowitz respinge regula conform căreia investitorul are ca obiectiv maximizarea valorii actualizate a beneficiilor viitoare rezultate din investiția realizată, acestea având, în condiții de incertitudine, forma unor speranțe de rentabilitate. Markowitz nu acceptă această regulă nici în calitate de premisă, considerând că ea nu implică niciodată existența unui portofoliu diversificat, preferabil tuturor celor nediversificate. Pentru o abordare adecvată a selecției portofoliilor este sugerat un nou criteriu: medie-dispersie (Expected Return – Variance of Return), considerându-se că, pentru investitor, rentabilitatea sperată este un lucru dezirabil, în timp ce dispersia rentabilității are un statut opus: este de evitat, ea cuantificând riscul, care se dorește a fi cât mai redus, dacă privim prin prisma investitorilor cu aversiune la risc.
Potrivit acestui criteriu se va urmări, de către investitorii raționali, maximizarea rentabilității sperate pe unitatea de risc asumat sau, echivalent, minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate scontată.
S-a demonstrat că noul criteriu propus este un caz particular al criteriului "speranța de utilitate", în contextul căruia investitorii au drept scop maximizarea utilității medii pe care o pot realiza alocându-și fondurile într-un anumit portofoliu. În aceste condiții, utilitatea obținută de către investitori poate fi exprimată ca o funcție de rentabilitate (medie) și de riscul portofoliului.
Ipotezele care stau la baza fundamentării modelului propus de H. Markowitz se referă atât la comportamentul investitorilor, cât și la caracteristicile activelor financiare.
Ipoteza referitoare la comportamentul investitorilor:
– o lege de probabilitate referitoare la repartiția rentabilităților posibil de realizat în cadrul perioadei de posesie a titlurilor, proprie fiecărui investitor, care poate fi estimată prin metode statistice, ilustrează prezența în cadrul modelului a probabilităților subiective, absolut necesare pentru surprinderea incertitudinii fenomenelor financiare;
– investitorii se caracterizează prin funcții de utilitate uniperiodice, au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate și urmăresc în calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilității (mai precis a mediei utilității, desemnată de speranța de utilitate);
– dispersia rentabilității este o măsură semnificativă a riscului, acceptată de către investitori;
– investitorii utilizează rentabilitatea sperată și riscul pentru fundamentarea deciziilor într-un mediu incert.
Ipoteze referitoare la caracteristicile activelor financiare:
– titlurile care compun portofoliul sunt riscante, se caracterizează printr-o anumită speranță de rentabilitate E (Ri), dispersie i2 și covarianța cu celelalte titluri selectate ij .
Portofoliile de active financiare se caracterizează, în contextul ipotezelor care stau la baza modelului Marcowitz, prin două elemente fundamentale: rentabilitatea și riscul, ale căror valori rezultă în urma procesului de analiză a titlurilor care intră în structura lor.
Rata de rentabilitate a portofoliului, care îmbracă forma unei speranțe de rentabilitate, este egală cu media ponderată a ratelor de rentabilitate aferente titlurilor care se găsesc în structura sa, expresia sa fiind:
N – numărul de titluri ce compun portofoliul;
Rp – speranța de rentabilitate a portofoliului;
i – ponderea activului "i" în structura portofoliului;
Ri – speranța de rentabilitate pentru activul "i".
Contribuția fiecărui titlu la rentabilitatea portofoliului depinde, cum se poate observa din formula prezentată de propria sa rată de rentabilitate și de ponderea pe care o deține în cadrul acestuia. Gestionarii portofoliilor, în scopul realizării unei selecții adecvate a titlurilor, trebuie să dispună de un set de estimatori pentru ratele lor de rentabilitate. Considerându-se o perioadă de posesie a titlurilor, analiștii financiari derivă estimatori pentru rentabilități (calculând rentabilități previzionate/ex-ante) prin prognozarea prețurilor activelor la finalul intervalului ales și a dividendelor aferente perioadei. Valorile obținute se iau în calcul conform relației:
E(Ri) – rentabilitatea scontată a titlului "i" pe perioada de posesie considerată;
E(pi1) – prețul estimat al titlului "i" la finalul intervalului;
E(Di) – dividendul titlului "i";
pi0 – prețul activului "i" la începutul perioadei de posesie;
Formula prezentată mai poate fi utilizată și pentru calcularea rentabilităților ex-post (înregistrate în trecut), dar în aplicarea ei nu se mai utilizează estimări, ci valori efectiv realizate în intervalul de timp considerat.
În decursul anilor 50-60, un segment larg al comunității investitorilor era preocupat de componenta risc a unei decizii financiare, neexistând încă o modalitate specifică de măsurare. Odată cu fundamentarea modelului său de selecție a portofoliilor optime pentru investitori, model ce cuprinde în calitate de criteriu de selecție riscul, H. Markowitz a propus dispersia – indicatorilor statistici, care măsoară abaterea valorilor de la medie, și a derivat formula dispersiei portofoliilor:
2p – dispersia portofoliului;
i, j – ponderile deținute de activele "i" și "j" în cadrul portofoliului;
ij – covarianța dintre titlurile "i" și "j";
i2 – dispersia titlului "i".
Rik – rentabilitatea titlului "i" la momentul k;
E(Ri) – rentabilitatea medie a titlului "i";
M – numărul momentelor de timp la care se înregistrează rentabilitățile.
Abaterea standard care cuantifică, de fapt, riscul, se poate calcula extrăgând radicalul varianței, astfel:
Elaborarea criteriilor de selecție reprezintă un element cheie al întregului proces de optimizare. O decizie sau o linie de acțiune constă în alocarea unui buget predeterminat între diferite active, calculând ponderile optime care le revin.
Dacă aceste ponderi sunt negative, se realizează operațiuni "short-sales" sau de împrumut pe piața monetară – investitorul se împrumută pentru a investi fondurile astfel obținute în active riscante. Determinarea unei linii optime de acțiune din perspectiva unui investitor comportă două etape:
– realizarea unei partiții a ansamblului de soluții posibile în două subseturi, care conțin soluțiile eficiente și pe cele dominante; determinarea acelei soluții eficiente care maximizează funcția de utilitate a investitorului considerat, funcție care are drept parametri rentabilitatea și riscul.
Pornind de la titlurile selecționate în vederea includerii în portofoliu, se vor determina, într-o primă etapă, oportunitățile de investiție existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obținute pe baza activelor considerate și care minimizează dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate – setul de dispersie minimă, cum este denumit în literatura consacrată gestiunii portofoliilor.
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la baza delimitării, din cadrul oportunităților existente, a setului de portofolii eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient. Astfel, în virtutea principiului raționalității investitorilor și aversiunii lor la risc, ei vor selecta dintre două portofolii cu rentabilități egale pe acela cu un nivel mai redus de risc, iar dintre două portofolii cu același risc îl vor alege pe cel care conferă un plus de rentabilitate.
Pentru a putea prezenta soluția analitică a modelului Markowitz trebuie să mai precizăm următoarele elemente:
1. se realizează investirea deplină a fondurilor disponibile
i – ponderea activului "i" în portofoliu
2. nu sunt permise operațiuni short-sales (i 0)
3. rentabilitatea sperată a portofoliului, ajustată în funcție de risc, constituie obiectivul investitorului.
Localizarea oportunităților de investiție în spațiul medie – dispersie se poate realiza prin parcurgerea următoarelor etape:
– trasarea setului de portofolii de varianță minimă (care se determină prin minimizarea riscului pentru diferite niveluri ale rentabilității sperate); pentru fiecare nivel de rentabilitate dorită de către investitor se va determina un punct (portofoliul) din acest set;
– determinarea ponderilor care caracterizează portofoliul de dispersie minimă absolută (PVMA), ce desemnează acea combinație de titluri capabilă să ofere cel mai scăzut nivel al riscului;
– determinarea frontierei eficiente pe care se vor situa portofoliile optime deținute de către investitori, aplicându-se principiul dominației dintre două portofolii cu același risc, se optează pentru portofoliul cu rentabilitatea medie cea mai ridicată; portofoliile eficiente se caracterizează prin rentabilități medii mai ridicate decât PVMA, dar au și riscuri mai mari.
Rezolvarea problemei de optimizare a selecției portofoliilor presupune definirea unei funcții obiectiv și a unui set de restricții.
Funcția obiectiv are următoarea expresie:
maxL * E(Rp) – 2(Rp), unde:
i 1,n;
j 1,n;
Xi 1, Xi 0.
Astfel structurată, funcția obiectiv:
– satisface principiul raționalității, maximizând speranța de rentabilitate;
– satisface principiul aversiunii la risc, dispersia apărând cu semnul "-", ceea ce impune minimizarea riscului;
– este pătratică în Xi;
– în expresia sa apare , un parametru care ilustrează compromisul acceptat de investitor între rentabilitate și risc.
Utilizând metoda multiplicatorului lui Lagrange, se va urmări maximizarea expresiei:
L = *E(Rp) – 2(Rp) + *(1 – xi), i=1,n
Structura eficientă a portofoliului în xi, cu condițiile restricției privind investirea integrală a fondurilor disponibile se determină printr-un sistem de n+1 derivate parțiale egale cu 0
.
.
Transpunerea în forma matriceală va fi
211 212 … 21n 1 x1 *E(R1)
221 222 … 22n 1 x2 *E(R2)
. * . =
. .
. .
2n1 2n2 … 2nn 1 xn *E(Rn)
1 1 … 1 0 1
Fiecărei valori (care măsoară toleranța la risc a investitorului) îi corespunde un vector x. Setul de portofolii optime pentru diferite atitudini față de risc se poate determina atribuind lui valori între 0 și infinit.
Această soluție poate fi aplicată în condițiile în care, pe baza unor metode econometrice, s-a putut determina coeficientul de toleranță la risc a investitorului. Dacă acest lucru nu se poate realiza (un motiv reprezentându-l, de exemplu, necunoașterea funcției de utilitate a investitorului), problema de selecție a portofoliului optim se poate rezolva prin minimizarea riscului pentru un anumit nivel al rentabilității scontate a portofoliului, nivel dorit de către investitor (Ep):
cu restricțiile:
Pentru obținerea ponderilor xi se va minimiza expresia:
Calcularea derivatelor parțiale și egalarea lor cu 0 conduce la următoarea ecuație matriceală:
11 12 … 1n E(R1) 1 x1 0
21 22 … 2n E(R2) 1 x2 0
. * . =
. .
. .
n1 n2 … nn E(Rn) 1 xn 0
E(R1) E(R2) … E(Rn) 0 0 1 Ep*
1 1 … 1 0 0 2 1
Ponderile portofoliului cu varianță minimă absolută rezultă din următoarea ecuație matriceală:
XPVMA = C-1 * 1
C – matricea de varianță – covarianță
1 – vectorul unitate coloană
Pentru a ilustra modul în care aserțiunile teoretice prezentate își găsesc o reflectare în practica investițională, propun in final o aplicație privind determinarea portofoliului optim al unui investitor care dorește să-și plaseze fondurile pe care le deține în acțiuni emise de societăți care cotează la Bursa de Valori București.
Pentru fundamentarea deciziei optime cu privire la structura portofoliului, am utilizat cotațiile pentru opt titluri, aparținând unor societăți comerciale din diferite ramuri ale economiei naționale: AZOMUREȘ, OLTCHIM, ARTROM, ASTRA VAGOANE, COMELE, FORAJ SONDE, UAMT, POLICOLOR.
Sursa principală de informație utilizată o constituie sumarele de tranzacționare ale BVB. Am calculat apoi prețul mediu de tranzacționare, rentabilitățile sperate, și riscurile aferente fiecărui titlu (ilustrate de valorile abaterilor standard), matricea de varianță-covarianță si cea a coeficienților de corelație.
Cu ajutorul unui program de optimizare elaborat de William Sharpe, care folosește metoda programării pătratice, au determinat portofoliul optim al unui investitor, ținând cont de toleranța sa la risc. Programul propus pentru soluționarea problemei de selecție optimă a portofoliilor are drept scop maximizarea utilității pentru investitori, exprimată în raport cu rentabilitatea medie și riscul portofoliului. Se calculează utilitățile marginale ale titlurilor și se folosește o tehnică de optimizare a vânzărilor și cumpărătorilor de titluri, rezultând in final ponderile optime pentru portofoliul unui investitor cu un anumit grad de toleranță la risc.
Pe baza algoritmului utilizat s-au obținut următoarele rezultate:
STRUCTURA PORTOFOLIILOR OPTIME ALE INVESTITORULUI ÎN RAPORT CU TOLERANȚA LA RISC
Pe baza ponderilor optime calculate și a formulelor rentabilității și riscului prezentate anterior, putem calcula aceste elemente și trasa frontiera eficientă:
Principalele concluzii care se desprind din această analiză sunt:
investitorii cu toleranță redusă la risc vor aloca mare parte din fondurile pe care le dețin pentru achiziționarea unor acțiuni cu rentabilitate scontată redusă,dar și cu risc relativ scăzut; astfel, investitorii cu toleranță la risc 0, deci cu o totală aversiune față de risc, vor investi jumătate din suma deținută (51,02%) în acțiunile societății COMELF, care are o rentabilitate scontată de 3,92% și o abatere standard (risc) egală cu 11,15%.
pe măsură ce crește toleranța la risc a investitorilor, ei vor reduce ponderea fondurilor investite în acțiuni cu risc redus și speranțe de rentabilitate scăzută, selectând, pentru a-și forma portofoliul, acțiuni cu risc relativ ridicat, dar care oferă și o rentabilitate net superioară. Pentru o toleranță la risc egala cu 100%, investitorii agresivi și iubitorii de risc vor aloca aproape jumătate din fonduri acțiunilor POLICOLOR, cu o rentabilitate egală cu 7,73% și cu risc de 25,6%.
În continuare presupun că nu putem calcula toleranța la risc a investitorilor, situându-ne în contextul în care putem aplica cea de-a doua modalitate de determinare a ponderilor optime. Rezolvarea ecuației matriceale precizată anterior conduce la următoarele soluții:
PONDERILE DEȚINUTE DE TITLURILE ANALIZATE ÎN PORTOFOLIILE ALCĂTUITE
STRUCTURA PORTOFOLIILOR DE PE FRONTIERA EFICIENTA
Analiza rezultatelor relevă necesitatea efectuării de operațiuni de short-sell, a căror prezență conduce la încadrarea într-o extensie a modelului original, care să permită efectuarea lor.
Concluziile care se desprind sunt următoarele:
– pe măsură ce crește rentabilitatea datorată de investitor, se va proceda la vânzarea scurtă a titlurilor cu rentabilități medii mai scăzute, alocându-se ponderi din ce în ce mai ridicate acțiunilor cu rentabilități mai mari care au si un risc mai ridicat.
– rentabilitățile individuale ale titlurilor pot fi obținute prin combinații eficiente ale lor în portofolii cu risc mai ridicat.
Rezultatele obținute ne permit să afirmăm că liberalizarea vieții economice a deschis și în țara noastră calea unei fundamentări riguroase ale deciziei de investiții, funcționarea unei piețe de capital caracterizată prin deschidere și transparență informațională, care să asigure protecția investitorilor, creează premise pentru stabilirea unor prețuri juste ce vor fi incluse în portofolii și care să ofere o rentabilitate adecvată riscului asumat.
În condițiile în care rentabilitatea ajustată în funcție de risc reprezintă elementul cheie al modelelor de evaluare și gestiune a portofoliilor, utilizarea acestora va influenta în mod favorabil raporturile dintre teoria, politica și practica economică.
CONCLUZII
Importanța constituirii unei piețe de capital reglementate într-o economie în tranziție iese în afara oricărei discuții, iar experiența țărilor care au făcut pași mai avansați pe calea reformei o demonstrează cu prisosință. Rolul esențial al acestei piețe este acela de mecanism principal al transferului de proprietate dinspre sectorul de stat întreprinzătorii privați, dar piața de capital are și alte funcții importante: concentrarea cererii și ofertei de disponibilități bănești dar și de valori mobiliare, asigurarea lichidității prin intermediul piețelor organizate (Bursa de Valori și piața OTC), furnizarea de informații care să asigure o transparență adecvată asupra activității emitenților, realizându-se, astfel, protecția investitorilor.
Nucleu al pieței financiare, Bursa de Valori, chiar în forma sa incipientă, asigură manifestarea cererii și ofertei de capital din economie și relansarea circuitului financiar pe criterii economice, punându-se astfel în valoare rolul mecanismelor financiare în procesul dezvoltării economiei naționale. De la economia de comandă cu pârghiile sale mecanice de reglare macroeconomică, se reintră astfel în normalitatea economiei moderne, bazate pe mijloace financiare de angrenare a agenților economici într-un sistem de afaceri guvernat de legile pieței.
Bursa este singura în măsură să confirme conținutul economic al titlurilor financiare emise în procesul privatizării; totodată, prin intermediul pieței bursiere acțiunile societăților comerciale provenite din întreprinderile de stat și ale societăților cu caracter public pot intra în posesia unor terți persoane fizice sau juridice, național sau străin, în condițiile stabilite de legislația fiecărei țări. De asemenea, se creează condiții pentru punerea în valoare a spiritului de întreprinzător, a capacității agenților economici de a sesiza și de a valorifica oportunitățile de câștig. Întâlnirea cererii cu oferta de capital nu se poate realiza, însă, în mod direct, piața de capital fiind terenul de acțiune al unor intermediari specifici: Societățile de Valori Mobiliare, cărora le revine atât un rol activ în procesul de tranzacționare, cât și un rol adiacent, ce vizează servicii complementare tranzacționării pe piața secundară.
Societățile de Valori Mobiliare acționează, în principal, în următoarele scopuri: asigură distribuirea sau vânzarea valorilor mobiliare, operațiune pentru care se folosește frecvent termenul de under-writing; asigură vânzarea și cumpărarea valorilor mobiliare în contul și pe riscul clienților (brokerage); realizează tranzacții cu valori mobiliare în nume și pe cont propriu (dealing); pot acționa de asemeni, ca formatori de piață (market-maker).
Pe de altă parte, funcțiile adiacente ale SVM se referă la: acordare de consultanță în materie de plasament tuturor clienților care le solicită acest serviciu; realizarea unor evaluări ale titlurilor tranzacționate pe piață cât și ale unor operații viitoare de plasament (rating); realizarea unor operațiuni de audit la solicitarea clienților, în vederea asigurării unei anumite rentabilități valorilor mobiliare ce urmează a fi lansate pe piață și trenzacționate; efectuarea unor activități de marketing financiar.
Trebuie subliniat însă faptul că Societățile de Valori Mobiliare își pot îndeplinii atribuțiile în condiții optime numai dacă pe piață există o corelație corespunzătoare între cererea și oferta de capital. Din punctul de vedere al funcționării pieței de capital în România, se consideră că apar distorsiuni în derularea normală a tranzacțiilor, datorită faptului că pe piața noastră se manifestă o cerere mare de capital în condițiile în care oferta este redusă iar procesul normal de economisire este, practic, inexistent.
Într-o economie matură, piața secundară de capital trebuie să funcționeze astfel încât să ofere operatorilor informații cu privire la produsele ce pot fi negociate la prețurile acestor produse, la situația emitenților și, în plus, să aibă capacitatea de a asigura protecția investitorilor și o anumită stabilitate a prețurilor.
Din păcate, piața românească de capital nu cunoaște o dezvoltare în conformitate cu cerințele economiei reale, acest fapt explicându-se prin aceea că avantajele acordate operatorilor pe această piață nu sunt comparabile din punct de vedere al rentabilității și riscului cu avantajele de pe piața monetară.
În acest sens, piața secundară din țara noastră e o piață riscantă, riscul manifestându-se sub două aspecte: al înregistrării unor pierderi datorită scăderii abrupte a prețurilor de tranzacționare, dar și al imposibilității de a se executa ordinul unui client în condițiile în care nu există contrapartidă. În ceea ce privește rentabilitatea, piața secundară este considerată o piață cu rentabilitate scăzută, ca urmare a faptului că valorificarea normală a plasamentelor pe termen lung, prin dividende, este scăzută comparativ cu alte oportunități de investiții, iar rentabilitatea privită prin prisma obținerii unor câștiguri din diferențele de curs este incertă, datorită factorilor perturbatori și condițiilor economiei reale.
Așadar, datorită cadrului politic, economic, social și juridic inadecvat, piața titlurilor de credit nu îndeplinește decât scopul ei secundar și anume: scopul speculativ.
Evoluția economică a societății românești după 1989 a fost marcată de o politică economică ce nu încuraja sectorul privat și care nu a făcut nimic pentru a crea cu adevărat o piață a titlurilor de credit.
Acțiunea de privatizare în masă, “cuponiada”, a reprezentat o mare greșeală, pentru că emiterea de titluri fără obținerea de capital pentru societățile respective nu a reprezentat în fapt decât o decapitalizare.
La nivel social, lipsa unei mentalități de investitori a dus la vinderea de către cetățean a certificatelor de proprietate. Totodată lipsa de încredere în conducătorii politici, economici și managerii societăților administrate de către FPS a dus la deformarea percepției micului investitor asupra pieței bursiere.
La nivel juridic, insuficiența cadrului legislativ care să încurajeze și să protejeze piața bursieră a dus la o dezvoltare destul de greoaie a acestei piețe.
În concluzie, piața bursieră s-a dezvoltat atâta timp cât populația a avut certificate de proprietate pe care le-a vândut. Odată cu terminarea acestui fenomen, piața bursieră începe să arate real evoluția societății românești, și anume, o scădere drastică a producției economice, o scădere a nivelului de trai și a puterii de cumpărare, corelată cu o politică guvernamentală de scădere a cererii interne, creșterea riscului de țară, creșterea galopantă a inflației, menținerea artificială a cursului dolarului, o politică salarială prost inspirată, ce a condus la un șomaj sporit.
BIBLIOGRAFIE
Anghelache G – Piețe de capital și tranzacții bursiere; Edit. Didactică și pedagogică R.A., București, 1997
Popa I. – Bursa; Edit Adevărul, 1994
Ross St. – The determination of Capital Assets Pricing, Journal of Economic Theory, No. 13.341 – 360/1976
Stancu I. – Finanțe. Teoria piețelor financiare. Finanțele întreprinderii. Analiză și gestiune financiară; Edit. Economică, București, 1996
Tewells J. Richard, Bradley S. Edward – The Stock Market; John Willy and Sons, New York, 1987
Vâscu Teodora și Dragotă Victor – Piața de capital. Evaluarea și gestiunea de portofoliu
*** A.N.S.V.M. – Curs de pregătire agenți de valori imobiliare
*** Legea privind valorile mobiliare și bursele de valori nr 52/1994 din Monitorul Oficial nr. 210/1994
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Societatile DE Valori Mobiliare (ID: 133683)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.