Rolul Agentiilor de Rating In Noua Arhitectura Institutionala Financiara a Uniunii Europene
LUCRARE DE DISERTAȚIE
Rolul agențiilor de rating în noua arhitectură instituțională financiară a Uniunii Europene
:
CUPRINS
Rezumat
Introducere
Capitolul 1
Evoluția sistemului de reglementare și de supraveghere a piețelor financiare europene
1.1 . Cazul de reformă de supraveghere macroprudențială
1.2 . Rolul și responsabilitățile Consiliului European pentru Riscuri Sistemice
1.3. Schimbări preconizate
1.4. Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe (CESR)
1.4.1. Grupurile operaționale și permanente ale CESR
1.4.2. Grupurile de experți
1.5. EIOPA – Autoritatea Europeană pentru Pensii Ocupaționale
1.6. Raportul Lamfalussy
1.7. Raportul de Larosière în oglinda noii structuri europene a supravegherii financiare
1.7.1. Raportul de Larosière
CAPITOLUL 2
Explicarea conceptului de rating și a metodologiei de acordare a notelor de către agențiile globale specializate
2.1. Conceptul de rating și importanța acestuia
2. 2. Evoluția activității de notare
2.3. Agențiile de rating în perioada actuală
2.4. Beneficiile notării
2.5.1.NOTELE STANDARD&POOR’S.
2.5. 2. NOTELE FITCH IBCA.
2.5.3. NOTELE MOODY’S.
CAPITOLUL 3
Rolul agențiilor de notare în declanșarea crizei creditelor americane cu risc ridicat și degenerarea ei intr-o criză financiară globală
3.1. Criza economică – operativitate legislativă neobișnuită
3. 2.Soluția propusă de responsabilii Uniunii Europene
Concluzii
Bibliografie
Rezumat
Piețele financiare joacă un rol important în transferul economiilor de către investitori, în vederea dezvoltării afacerilor. Intermediarii financiari devin astfel nu numai instituții de creditare sau de atragere a fondurilor pentru dezvoltare economică, dar și instituții de încredere, care gestionează importantele sume încredințate de către cei ce dispun de economii.
Eficiența actului de tranzacționare depinde de modul în care funcționează fiecare participant în parte: emitentul, intermediarul, depozitarul, investitorul, managementul, dar și de modul cum este organizată piața și nu în ultimul rând, de felul în care se intervine de către stat, sau instituții de reglementare sau autoreglementare, în actul de control și în supravegherea felului cum se operează.
Riscul de lichiditate se referă la situația în care nu există suficiente resurse bănești pentru achitarea serviciului datoriei publice, deși pe termen lung emitentul este solvabil. Se apreciază faptul că riscul de credit este cel mai grav risc care se manifestă în cazul debitorilor suverani și constă în faptul că statul nu achită serviciul datoriei publice dind cauza incapacității de plată, chiar dacă dorește să achite împrumuturile scadente, nu poate mobiliza sumele de bani pentru onorarea acestora sau repudierii datoriei, adică dispune de resurse financiare, dar nu dorește să achite împrumuturile scadente.
Diferența dintre veniturile și cheltuielile publice, golurile de casă aferente trezoreriei statului, echilibrarea balanței de plăți și nevoia de a finanța proiecte de investiții prioritare la nivel național, consider că sunt exemple elocvente în ceea ce privește necesitatea ca statele să apeleze la resursele de împrumut existente în cadrul pieței financiare.
Introducere
Este unanim recunoscut faptul că, puternica criză financiară care a început în anul 2007 în Statele Unite ale Americii, pe piața creditelor ipotecare, s-a extins la nivel global, afectând în același timp sistemul financiar și bancar al Uniunii Europene. Piețele financiare internaționale au fost situate în epicentrul acestui seism financiar, ceea ce a dus la scoaterea la suprafață a unor slăbiciuni ale sistemului de reglementare, a unei guvernanțe corporative avide de profit, cât și promovarea unor produse financiare vulnerabile.
Cauzele profunde au fost atât de natură macroeconomică, cât și de natură microeconomică. Lichiditățile și ratele scăzute ale dobânzilor au fost factorii de bază ai actualei crize.
Lichiditatea abundentă a făcut ca anumite cauze microeconomice și anume: securitizarea, dezintermedierile financiare, fisurile în modelul de afaceri ale agențiilor de rating și dereglementări excesive, să conducă la criza financiară de astăzi.
Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de vulnerabilitățile fiecărei economii și de expunerea acestora la activele toxice. Modul în care se răspunde la criză depinde de principiile fundamentale în care credem, de resursele disponibile, de instituțiile și instrumentele pe care le putem folosi.
Daunele economice globale ce au fost produse, au avut un impact puternic asupra disponibilității creditelor, bugetelor, ipotecilor, pensiilor, finanțării companiilor mari si mici. În perioada actuală, majoritatea statelor sunt obligate să efectueze cheltuieli publice mult mai ridicate față de veniturile colectate prin intermediul prelevărilor fiscale obligatorii, fondurilor externe nerambursabile, veniturilor din capital, cauzate de presiunea sporită din partea cetățenilor pentru acoperirea nevoilor colective și cvasipublice.
Aflate în permanentă schimbare, procesul de globalizare și economia mondială, debitorii au acces cu ajutorul ratingului la piețe unde sunt mai puțin cunoscuți, creditorii fiind mai puțin familiarizați cu situația de față. Cu toate acestea, principala punte de legatură dintre aceștia este ratingul ce reduce asimetria informațională existentă între creditori și debitori. Globalizarea sistemului financiar face de multe ori ca piețele să-și piardă caracterul național, tranzacțiile efectuându-se în ‘’centrele financiare’’, orașe importante de pe mapamond, unde se concentreaza tehnica de vârf, capitalurile și cunoașterea profesională. În privința burselor, tendința de globalizare este oprită de activitatea autorităților naționale de reglementare, care impun jurisdicție națională. Aceasta caracterizează autoritățile naționale europene, dar și ale altor piețe majore precum cea a Statelor Unite ale Americii. Spre deosebire de piața internațională a valutelor, crearea unei piețe bursiere unice globale, in care participă diverse bănci din diferite zone geografice nu este un proces totuși ce evoluează de la sine.
CUVINTE CHEIE: rating; instituții de creditare; risc de lichiditate; piața bursieră; intermediar financiar.
CAPITOLUL 1
REFORMA SISTEMULUI DE REGLEMENTARE
ȘI DE SUPRAVEGHERE ALE PIEȚELOR FINANCIARE EUROPENE
Criza financiară a evidențiat deficiențe majore ale supravegherii financiare , atât în cazurile individuale cât și în ceea ce privește sistemul financiar în ansamblu. Aranjamentele de supraveghere actuale s-au dovedit incapabile de prevenire, gestionare și de rezolvare a crizei. Modelele de supraveghere bazate pe plan național au rămas în urmă cu realitatea de integrare și interconectarea piețelor financiare europene de astăzi, în care numeroase societăți financiare desfășoară activități transfrontaliere . Criza a expus deficiențe grave în cooperarea, coordonarea, coerența și încrederea între autoritățile naționale de supraveghere. Criza financiară mondială din 2008 a scos în evidență unele lacune grave în materie de reglementare, un cadru de supraveghere ineficace, piețe opace și produse mult prea complexe în sistemul financiar. Uniunea a adoptat o serie de măsuri pentru a consolida și a stabiliza sistemul bancar, inclusiv consolidarea cerințelor de capital, a normelor privind îmbunătățirea guvernanței și a măsurilor privind regimurile de supraveghere și de rezoluție bancară. Progresele realizate în ceea ce privește instituirea uniunii bancare sunt, de asemenea, decisive în acest context.
Însă criza a subliniat, de asemenea, necesitatea de a îmbunătăți transparența și monitorizarea nu numai în sectorul bancar tradițional, ci și în domeniile în care au loc activități de creditare nebancare, așa numitele „activități bancare paralele”(shadow banking) .
În contextul activității privind corectarea sistemului bancar paralel, Consiliul pentru Stabilitate Financiară (CSF) și Comitetul European pentru Riscuri Sistemice (CERS) au identificat riscurile aferente operațiunilor de finanțare prin instrumente financiare. Operațiunile de finanțare prin instrumente financiare permit acumularea îndatorării, a prociclicității și a interconectărilor pe piețele financiare. În special, lipsa de transparență în ceea ce privește utilizarea operațiunilor de finanțare prin instrumente financiare și a altor structuri de finanțare a împiedicat autoritățile de reglementare și de supraveghere și investitorii să evalueze și să monitorizeze în mod corect riscurile.
Comisia s-a implicat îndeaproape în coordonarea intervențiilor substanțiale de către statele membre, pentru a restabili încrederea în instituțiile financiare, prin scheme de garantare , injecție de capital și măsuri pentru a calma bilanțurile activelor depreciate, asigurând în același timp faptul că instituțiile beneficiare iau măsurile necesare pentru a reveni la viabilitate. Acest efort ar trebui intregit prin măsuri de soluționare a eșecurilor în materie de supraveghere revelate de criză.
Informațiile referitoare la riscurile inerente piețelor operațiunilor de finanțare prin instrumente financiare vor fi centralizate, accesate direct și ușor de organisme de catre:
Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe („ESMA”);
Autoritatea Bancară Europeană („EBA”);
Autoritatea Europeană de Asigurări și Pensii Ocupaționale („EIOPA”);
Autoritățile competente relevante;
Consiliul European pentru Riscurile Sistemice („CERS”);
Băncile centrale relevante din Sistemul European al Băncilor Centrale („SEBC”);
Banca Centrală Europeană („BCE”), în scopul identificării și monitorizării riscurilor la adresa stabilității financiare cauzate de activitățile bancare paralele realizate de entități reglementate și nereglementate.
1.1 . Cazul de reformă de supraveghere macroprudențială
În practica curentă, în majoritatea țărilor din Uniunea Europeană, sarcina asigurării stabilității financiare este împărțită între Banca Centrală, Ministerul de Finanțe și Autoritatea/Autoritățile de Supraveghere Financiară.
Obiectivul fundamental al Comitetului Național pentru Supraveghere Macroprudențială este menținerea stabilității financiare, consolidarea capacității sistemului financiar de a rezista la șocuri și prin diminuarea acumulării de riscuri sistemice. Proiectul stabilește atribuțiile Comitetului, toate acestea vizând elaborarea strategiei privind politica macroprudențială, analiza informațiilor și identificarea riscurilor la adresa stabilității financiare, identificarea instituțiilor de importanță sistemică, emiterea de recomandări și avertizări în vederea prevenirii sau diminuării riscurilor și monitorizarea implementării acestora și nu în ultimul rând, monitorizarea implementării recomandărilor emise de Comitetul European pentru Risc Sistemic. În plus, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială este de asemenea responsabil și de coordonarea gestiunii crizelor financiare. În scopul promovării unei cooperări eficiente între aceste instituții, implementarea unui cadru formal de coordonare a politicilor de stabilitate financiară este imperios necesară, rezultantă directă a unui număr de factori externi și interni:
factori externi – efect imediat al reformei sistemului financiar european:
• modificările în structura instituțională europeană: în data de 24 noiembrie 2010 a intrat în vigoare Regulamentul Parlamentului European și al Consiliului privind supravegherea macroprudențială la nivelul Uniunii Europene și de înființare a unui Comitet european pentru risc sistemic;
• Măsura adoptată la nivelul Uniunii Europene a fost înființarea Comitetului European pentru Risc Sistemic ca răspuns la criza financiară globală;
• Asumarea de noi obiective presupune întărirea politicilor de stabilitate financiară la nivel European. Obiectivul politicii macroprudențiale este acela de a contribui la salvgardarea stabilității sistemului financiar și inclusiv prin consolidareiminuării riscurilor și monitorizarea implementării acestora și nu în ultimul rând, monitorizarea implementării recomandărilor emise de Comitetul European pentru Risc Sistemic. În plus, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială este de asemenea responsabil și de coordonarea gestiunii crizelor financiare. În scopul promovării unei cooperări eficiente între aceste instituții, implementarea unui cadru formal de coordonare a politicilor de stabilitate financiară este imperios necesară, rezultantă directă a unui număr de factori externi și interni:
factori externi – efect imediat al reformei sistemului financiar european:
• modificările în structura instituțională europeană: în data de 24 noiembrie 2010 a intrat în vigoare Regulamentul Parlamentului European și al Consiliului privind supravegherea macroprudențială la nivelul Uniunii Europene și de înființare a unui Comitet european pentru risc sistemic;
• Măsura adoptată la nivelul Uniunii Europene a fost înființarea Comitetului European pentru Risc Sistemic ca răspuns la criza financiară globală;
• Asumarea de noi obiective presupune întărirea politicilor de stabilitate financiară la nivel European. Obiectivul politicii macroprudențiale este acela de a contribui la salvgardarea stabilității sistemului financiar și inclusiv prin consolidarea capacității acestuia de a rezista la șocuri, dar și prin diminuarea acumulării de riscuri sistemice, asigurând pe această cale o contribuție sustenabilă a sectorului financiar pentru creșterea economică;
• Modificări făcute în portofoliul de responsabilități ale autorităților europene pentru o implementare mai eficientă a deciziilor la nivel european și național, cum ar fi Comitetul European pentru Risc Sistemic cu dreptul de a emite avertizări cu privire la riscurile sistemice considerate a fi semnificative și poate face recomandări pentru acțiuni de remediere ca răspuns la riscurile identificate. Avertizările și recomandările emise de Comitet pot fi adresate Uniunii unuia sau mai multor state membre, autorități europene de supraveghere financiară sau autorități naționale de supraveghere financiară. Destinatarii recomandărilor trebuie să informeze Comitetul în ceea ce privesc acțiunile întreprinse ca drept răspuns la recomandări sau să ofere explicații în cazul în care nu au adoptat astfel de acțiuni;
• Măsuri concrete privind implementarea eficientă și definirea politicilor macroprudențiale la nivel național Consiliul General al Comitetului European pentru Risc Sistemic a adoptat în data de 22 decembrie 2011, recomandarea privind mandatele macroprudențiale ale autorităților naționale 3.
Conform recomandării Comitetului European pentru Risc Sistemic, responsabilitatea conducerii politicii macroprudențiale poate fi încredințată unei singure instituții sau unui consiliu format din autoritățile ale căror acțiuni au un impact semnificativ asupra stabilității financiare la nivel național.
În cazul în care sunt identificate riscuri la adresa stabilității financiare, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială poate emite recomandări și avertizări privind riscurile financiare.
Destinatarii recomandărilor sunt autoritățile de supraveghere financiară microprudențială sau guvernul țării respective. În urma primirii unor astfel de recomandări sau avertizări, destinatarii trebuie să adopte măsurile recomandate ori să întreprindă acțiuni în vederea diminuării riscurilor asupra cărora au fost avertizați, în caz contrar fiind necesară oferirea de explicații cu privire la lipsa de acțiune.
factori interni – efect al necesității de adaptare a instituțiilor și politicilor naționale:
• Continuarea îndeplinirii angajamentelor asumate prin Tratatul de aderare la Uniunea Europeană în ceea ce privește obligativitatea alinierii cadrului legal și instituțional național la legislația europeană;
• Adaptarea la noile practici instituționale europene în domeniul financiar. De exemplu, România, alături de toate statele membre, a primit solicitarea de desemna prin legislația națională o autoritate responsabilă ce aplică politicile macroprudențiale. De asemenea, recomandarea conține principii directoare privind: aranjamentele instituționale, obiectivul politicii macroprudențiale, atribuțiile, transparență și răspundere, prerogativele și instrumentele macroprudențiale, independență;
• Asigurarea unui cadru legal adecvat la nivelul național pentru implementarea deciziilor adoptate la nivelul Uniunii Europene și anume: Comitetul European pentru Risc Sistemic (CERS) motivează emiterea recomandării prin faptul că eficiența politicii macroprudențiale depinde de existența unui cadru legal adecvat atât la nivelul Uniunii, cât și la nivelul fiecărui stat membru, întrucât adoptarea măsurilor necesare în vederea menținerii stabilității financiare este o responsabilitate a autorităților naționale, iar Comitetul European pentru Risc Sistemic nu dispune de competența legală pentru a implementa instrumente macroprudențiale la nivel național.
Reforma sistemului financiar european este un proces ce trebuie privit într-o continuă și rapidă dinamică, având în vedere celeritatea cu care se înregistrează în ultima perioadă de timp,y schimbările la nivel legislativ, instituțional și operațional pe plan european.
Majoritatea statelor membre au modificat sau iau în considerare modificarea cadrului legislativ și instituțional național de implementare a deciziilor europene, în scopul asigurării coordonării cât mai eficiente a conducerii politicilor privind stabilitatea financiară europeană și națională.
În acest context, este necesară adoptarea de măsuri de ordin legislativ în care să reflecte capacitatea de adaptare, ajustare a instituțiilor și a politicilor naționale ca răspuns la deciziile europene și ca modalitate de asumare a responsabilității de stat membru al Uniunii Europene.
Statele membre au obligația de a implementa prevederile recomandării Comitetului European pentru Risc Sistemic, adoptarea măsurilor de natură legislativă pentru înființarea Comitetului Național pentru Supraveghere Macroprudențială, fiind realizată cu celeritate, în condițiile necesare pentru organizarea și operaționalizarea organismului însărcinat cu prerogative în domeniul politicii macroprudențiale.
1.2 . Rolul și responsabilitățile Consiliului European pentru Riscuri Sistemice ( CERS )
CERS răspunde de supravegherea macroprudențială a sistemului financiar în Uniune, pentru a contribui la prevenirea sau reducerea riscurilor sistemice la adresa stabilității financiare a Uniunii.
Comitetul contribuie la buna funcționare a pieței interne, garantând astfel o contribuție sustenabilă a sectorului financiar în scopul creșterii economice.
În scopul de a îndeplini rolul garanției stabilității financiare privind realizarea supravegherii macro-prudențiale, voi enumera in tabelul de mai jos obiectivele ce trebuiesc îndeplinite de către Consiliul European pentru Riscuri Sistemice.
Tabelul 1. Rolul Consiliului European pentru riscuri sistemice (CERS)
Sursa : Commission communication ,’’From the european financial supervision’’, COM(2009) 252 final
1.3. Schimbări preconizate
În consens cu atribuțiile privind supravegherea macroprudențială, Comitetului Național pentru
Supravegherii Macroprudențiale îi sunt conferite responsabilități pe linia coordonării gestiunii crizelor financiare, în sensul identificării măsurilor necesare pentru reducerea riscului de contaminare în cazul unui impact sistemic și al eventualelor dificultăți cu care se pot confrunta participanții cu privire la piața financiară. Organismul decizional al Comitetului Național pentru Supraveghere Macroprudențială este Consiliul General. Acest consiliu este format din 9 membri și anume: guvernatorul, prim-viceguvernatorul, cei doi viceguvernatori și economistul șef ai Băncii Centrale, președintele și prim-vicepreședintele Autorității de Supraveghere Financiară și de cei doi reprezentanți ai Guvernului desemnați de către Primul-Ministru.
Având în vedere responsabilitățile Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar și anume procesul de soluționare a situației de dificultate a instituțiilor de credit, directorul instituției va participa la întrunirile Comitetului, neavând drept de vot.
Banca centrală trebuie să dețină un rol major în domeniul politicii macroprudențiale, de aceea trebuie propusă o structura a organismului decizional pentru a asigura conformarea recomandării CERS. Fiecare membru al Consiliului general are dreptul la vot, iar din această cauză, nicio decizie contrară poziției Băncii Naționale a României, nu va putea fi adoptată.
Structura organizatorică a Comitetului Național pentru Supraveghere Macroprudențială mai cuprinde pe lângă altele, două comitete de natură tehnică, respectiv Comitetul tehnic privind riscul sistemic și Comitetul tehnic privind gestiunea crizelor financiare, rolul acestora fiind de a sprijini activitatea Consiliului General, prin elaborarea analizelor și propunerea de măsuri în vederea îndeplinirii obiectivului fundamental al Comitetului.
În concordanță cu prevederile recomandării CERS privind transparența și răspunderea, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială trebuie să publice coordonatele strategiei sale de politică macroprudențială, precum și recomandările și avertizările emise, cu excepția cazului în care această acțiune poate avea repercusiuni la adresa stabilității financiare.
Recomandarea CERS din luna martie 2011, prevede că autoritatea macroprudențială națională trebuie să răspundă în fața Parlamentului național. În acest sens, potrivit proiectului prezentei ordonanțe de urgență, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială întocmește un raport anual, fără a fi supus votului, care este susținut de Președintele acestuia în ședința comună a celor două camere ale Parlamentului.
Potrivit Recomandării CERS, statele membre trebuie să asigure protecția legală a autorității macroprudențiale și a personalului său. În acest sens, similar dispozițiilor existente în actele normative care guvernează statutul autorităților de supraveghere micro-prudențială a entităților care funcționează în sistemul financiar, proiectul prezentei ordonanțe de urgență prevede că membrii Comitetului Național pentru Supravegherea Macroprudențială, precum și persoanele care au lucrat sau lucrează pentru sau în legătură cu activitatea acestuia, nu răspund civil sau penal pentru îndeplinirea sau omisiunea îndeplinirii oricărui act sau fapt în legătură cu exercitarea, în condițiile legii, a atribuțiilor de supraveghere macroprudențială, cu excepția cazului în care se dovedește că au acționat cu rea-credință și cu neglijență gravă.
Privind independența politicii macroprudențiale se prevede că, în îndeplinirea obiectivului fundamental, Comitetul Național pentru Supraveghere Macroprudențială și membrii Consiliului general nu solicită și nu acceptă instrucțiuni din partea niciunei autorități, instituții sau organism public ori privat.
1.4. Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe (CSER)
Cu sediul la Paris, CESR a fost înființat ca organism independent prin Decizia Comisiei Europene din 6 iunie 2001, ca urmare a recomandărilor formulate în cadrul Raportului Final al Comitetului Înțelepților privind reglementarea piețelor europene de valori mobiliare.
CESR este un comitet independent format din 29 de membri (reprezentanți ai autorităților statelor membre ale Uniunii Europene și a două state din Spațiul Economic European: Islanda și Norvegia). Un reprezentant al Comisiei Europene participă la diverse dezbateri, cu excepția celor confidențiale.
Comitetul este prezidat de un președinte și un vicepreședinte, aleși din rândul membrilor pentru un mandat de 2 ani. Activitatea curentă a CESR este asigurată de un secretariat condus de un secretar general. În prezent, președintele CESR este Dl. Eddy Wymeersch, președintele Comisiei Bancare, Financiare și a Asigurărilor din Belgia, iar Vicepreședinte este Dl. Carlos Tavares, președinte al Comisiei Piețelor de Valori Mobiliare din Portugalia.
Comitetul este finanțat prin contribuția anuală a membrilor săi. Obiectivele Autorității Europene pentru Valori Mobiliare și piețe sunt:
Îmbunătățirea coordonării între reglementatorii europeni de valori mobiliare;
Asistarea Comisiei Europene în elaborarea de măsuri de aplicare a directivelor în domeniul valorilor mobiliare;
Asigurarea implementării coerente a reglementărilor comunitare în Statele Membre.
În vederea îndeplinirii acestor obiective, CESR asistă Comisia Europeană privind problemele de politică referitoare la valorile mobiliare și depune toate eforturile pentru îndeplinirea mandatelor acordate de Comisia Europeană. Pentru a îmbunătăți implementarea uniformă a cadrului legal privind valorile mobiliare la nivelul Uniunii Europene, CESR elaborează ghiduri, recomandări și standarde.
Membrii CESR se întâlnesc în cadrul sesiunilor plenare, grupurilor de experți, grupurilor operaționale și permanente.
Sesiunile plenare sunt reuniuni la nivel înalt în cadrul cărora sunt adoptate deciziile importante. Aici sunt aprobate rapoartele grupurilor de experți, se adoptă mandate și se definesc direcțiile CESR. Un rol important în cadrul acestei structuri, îl are grupul de lucru nou inființat, compus din președinții reglementatorilor de valori mobiliare din Statele Membre, având ca obiectiv definirea priorităților pe termen mediu ale Comitetului.
1.4.1.Grupurile operaționale și permanente ale CESR
CESR-Fin are ca obiectiv coordonarea activităților membrilor în ceea ce privește aprobarea și implementarea reglementărilor contabile internaționale, standardelor de raportare financiară și de audit. În acest fel, CESR își asigură un rol activ referitor la aplicarea standardelor IAS/IFRS în cadrul Uniunii Europene.
În cadrul CESR-Fin își desfășoară activitatea următoarele subcomitete:
• Subcomitetul funcționează ca un forum de dezbatere în cadrul căruia membrii își schimbă opiniile și experiențele referitor la metodele de supraveghere a societăților emitente de valori mobiliare admise la tranzacționare;
• Subcomitetul privind aprobarea standardelor internaționale, este un forum de dezbatere cu privire la experiențe, idei și cele mai bune practici în ceea ce privește raportarea financiară și poate propune Autorității Europene pentru Valori Mobiliare și Piețe, prin intermediul CESR-Fin, să adopte ghiduri ce se referă la raportările financiare;
• Grupul de lucru privind auditul (Audit Task Force): monitorizează aspecte cu privire la auditul declarațiilor financiare, în ceea ce privește aplicarea standardelor comune a societăților in momentul tranzacționării. In acest sens, grupul de lucru își concentrează atenția asupra problemelor generale de audit, independența auditorilor etc.
CESR-Pol este un grup operațional permanent, creat cu scopul de a facilita cooperarea transfrontalieră între membrii și schimbul de informații. Abilitatea membrilor CESR-Pol de a coopera în domeniul supravegherii este stabilită prin semnarea Memorandumului Multilateral de Înțelegere.
CESR-Pol are următoarele obiective principale:
• monitorizarea operațiunilor derulate în cadrul Memorandumului Multilateral;
• examinarea posibilelor mecanisme de schimb de informații, cooperare și coordonare a activităților de supraveghere și de control;
• analizarea amănunțită a cazurilor practice și legislative de interes comun care pot afecta activitățile de supraveghere și control ale membrilor CESR;
• crearea unui forum în care membrii CESR pot avea posibilitatea de a face schimb de experiență cu privire la activitățile de supraveghere și control;
• avertizarea membrilor Autorității cu privire la factorii ce amenința integritatea piețelor reglementate sau interesele investitorilor.
În cadrul CESR-Pol, în anul 2005, a fost înființat subgrupul „Surveillance and Intelligence (S&I group)” pentru a analiza aspectele privind firmele de investiții, supravegherea piețelor și pentru schimbarea informațiilor cu privire la activități reglementate și nereglementate.
Panelul de monitorizare are un rol important în asigurarea convergenței în supraveghere între membrii și a fost stabilit pentru a analiza gradul de implementare a cadrului legislativ al Uniunii Europene în legislația națională de către membrii CESR. Panelul își exprimă, în primul rând, punctul de vedere asupra procesului general de implementare, iar în al doilea rând își exprimă anumite puncte de vedere cu privire la problemele întâmpinate de membrii în implementarea legislației europene. În anumite circumstanțe, Panelul poate propune inființarea unui grup de lucru specific pentru îndreptarea problemelor de natură tehnică întâlnită în implementarea acquis-ului comunitar.
Grupul de contact privind prospectele, își concentrează eforturile pe asigurarea convergenței în aplicarea noului cadru legislativ. Activitatea grupului este orientată pe simplificarea aspectelor procedurale privind funcționarea pașaportului și pe oferind anumite abordări comune cum ar fi problemele practice sesizate de participanții pe piață.
1.4.2. Grupurile de experți
Acestea sunt înființate pentru o perioadă limitată de timp desfășurându-și activitatea pe baza unui mandat bine stabilit fie de Comisia Europeană (pentru măsurile de nivel 2), ori de CESR (pentru măsurile de nivel 3). În momentul în care mandatul se încheie, grupul de experți se desființează.
În prezent, în cadrul CESR, își desfășoară activitatea pe bază de mandat următoarele grupuri de experți:
• Grupul de experți MiFID – nivelul 3;
• Grupul de experți este alcătuit din două subgrupuri, dedicate aspectelor tehnice privind piețele și intermediarii;
• Grupul de experți privind transparența pieței;
• Grupul de experți privind managementul investițiilor;
• CESR-Tech.
Ca urmare a înființării Autorității Europene pentru valori mobiliare și piețe (ESMA), la data
de 1 ianuarie 2011, Consiliul supraveghetorilor s-a întrunit marți 11 ianuarie 2011, pentru prima dată, la sediul din Paris. Consiliul Supraveghetorilor reprezintă structura principala de adoptare a deciziilor în cadrul ESMA, fiind compus din președinții autorităților naționale de supraveghere relevante și prezidat de Președintele Autorității.
În special, ESMA promovează convergența în supraveghere, în primul rând, cu privire la reglementatorii de valori mobiliare, iar în al doilea rând, cu privire la celelalte sectoare financiare colaborând îndeaproape cu celelalte Autorități europene de supraveghere competente în domeniul bancar (EBA) și în domeniul asigurărilor și pensiilor private (EIOPA).
Activitatea ESMA, în zona legislației valorilor mobiliare, contribuie la dezvoltarea unui ghid unic de reguli în Europa, vizând două obiective: în primul rând asigură un tratament uniform al investitorilor în cadrul Uniunii Europene, permițând un nivel adecvat de protecție a investitorilor prin intermediul reglementării și supravegherii efective. În al doilea rând, acesta promovează condiții egale de concurență pentru furnizorii de servicii financiare, asigurând în același timp costuri efective și eficiente de supraveghere pentru entitățile supravegheate. Având rolul de a stabili standarde și de a reduce arbitrajul de reglementare, ESMA sporește cooperarea internațională în ceea ce privește supravegherea. ESMA se angajează în supravegherea unor entități cu dimensiune europeană atunci când legislația europeană o cere.
De asemenea, contribuie la stabilitatea financiară a Uniunii Europene pe termen scurt, mediu și lung, prin implicarea în cadrul lucrărilor Consiliului European de Risc Sistemic (CERS), identificând riscurile sistemului financiar și oferind consultanță în vederea diminuării posibilelor amenințări cu privire la stabilitatea financiară a Uniunii Europene. De asemenea, este responsabilă de coordonarea acțiunilor supraveghetorilor de valori mobiliare sau de adoptarea măsurilor de urgență în cazul în care apare o situație de criză financiară..
ESMA a înlocuit Comitetul european al reglementatorilor de valori mobiliare (CESR), un grup consultativ format din reglementatorii de valori mobiliare din cadrul UE care a oferit asistență Comisiei Europeană în problemele de politică privind legislația din zona valorilor mobiliare.
ESMA ar trebui să ia în considerare standardele existente instituite prin articolul 9 din Regulamentul (UE) nr. 648/2012 în care se reglementează registrele centrale de tranzacții pentru contractele derivate și evoluția viitoare a acestora atunci când elaborează sau propune revizuirea standardelor tehnice de reglementare prevăzute de prezentul regulament vizând garantarea faptului că autoritățile competente relevante, CERS și băncile centrale relevante din cadrul SEBC, inclusiv BCE, au acces direct și imediat la toate informațiile necesare pentru îndeplinirea atribuțiilor lor.
1.5. Autoritatea Europeană pentru Pensii Ocupaționale (EIOPA)
Înființată în anul 2011, EIOPA înlocuiește fostul Comitet European al Supraveghetorilor în Asigurări și Pensii Ocupaționale (CEIOPS), funcționând ca autoritate independentă cu rol în furnizarea de expertiză tehnică pentru Parlamentul European, Consiliul Uniunii Europene și Comisia Europeană.
Responsabilitățile de bază sunt sprijinul stabilității sistemului financiar, transparența piețelor și produselor financiare, precum și protecția asigurărilor a membrilor și beneficiarilor.
Competențele de reglementare ale EIOPA elaborarează în sectorul asigurărilor, al reasigurărilor și al pensiilor ocupaționale standarde tehnice, emiterea de ghiduri, recomandări și furnizarea de avize în domeniul competenței.
ASF este membru cu drepturi depline al EIOPA și ESMA, luând parte la procesul decizional al autorităților, participând la întâlnirile Consiliului Supraveghetorilor și la activitatâțile de reglementare, implicându-se în activitățile comitetelor permanente și ale grupurile de lucru.
Având în vedere rolul esențial și cvasi-reglementar pe care acesta îl joacă în piața financiară actuală, agențiile de rating de credit reglementate în mod eficient, se asigură că ratingurile lor sunt independente, obiective și de cea mai înaltă calitate. Stabilitatea și funcționarea piețelor financiare nu depind de opiniile unui număr mic de agenții, ale căror opinii de multe ori s-au dovedit greșite.
Comisia a făcut o propunere de regulament privind agențiile de rating. Dar, cu toate acestea, sistemul de
autorizare și monitorizare conținut de această propunere este prea dificil. Alocarea de lucru între autoritățile de gazdă în special si de origine, este probabil lipsită de eficiență. Grupul este de părere că ar fi mult mai rațional de a încredința Comitetul autorităților europene de reglementare a valorilor mobiliare (CESR) sarcina de acordare a licențelor agențiilor de rating în Uniunea Europeana, monitorizarea performanței lor și impunerea de schimbări.
Dincolo de această propunere de regulament, o revizuire fundamentală a modelului economic al agențiilor de rating ar trebui să fie realizate în special în scopul de a elimina conflictele de interese, care exista în prezent.
Un dezavantaj al modelului îl are faptul că agențiile de rating sunt finanțate în întregime de către emitenți
și nu de către utilizatori, fiind o sursă de conflict de interese. Modalitățile unei schimbări de la nivelul actual "emitentul plătește" până la modelul " cumpărătorul plătește", ar trebui să fie luate în considerare la nivel internațional. Mai mult decât atât, chiar dacă acest lucru poate fi foarte bine o sarcină dificilă în practică, trebuie luat în considerare modul în care formularea de rating ar putea fi complet separată de sfatul dat emitenților având în vedere ingineria de produse complexe.
1.6. Raportul de Larosière în oglinda noii structuri europene a supravegherii financiare
În noiembrie 2008, la Bruxelles, a fost dat publicității raportul comisiei Larosière, care a fost însărcinată de președintele Comisiei Europene să facă propuneri privind reforma sistemului de reglementare și supraveghere ale piețelor financiare. Condusă de fostul șef al FMI, mai înainte guvernator al Băncii Centrale a Franței, Jacques de Larosière, Comisia a fost așteptată să vină cu propuneri pe măsura insatisfacției profunde față de actualul sistem.
Astfel, și-a dovedit inadecvarea și neputința de a preveni criza financiară actuală. Dl. Jacques de Larosière, a fost însărcinat de un grup la nivel înalt prezidat pentru a propune recomandări adresate Comisiei cu privire la modul de consolidare a mecanismelor europene de supraveghere, pentru a proteja mai bine cetățenii săi și de a restabili încrederea în sistemul financiar .
Raportul final prezentat de grupul Larosière la 25 februarie 2009, a stabilit o viziune echilibrată și pragmatică pentru un nou sistem de supraveghere financiară europeană. La baza acestei viziuni sunt propuneri de consolidare a cooperării și coordonării între autoritățile naționale de supraveghere, inclusiv prin crearea unor noi autorități europene de supraveghere și pentru prima dată un organism la nivel european însărcinat cu supravegherea riscurilor din sistemul financiar în ansamblu.
În Comunicatul " Stimularea redresării economice europene " din 4 martie 2009, Comisia a salutat și sprijinit direcția principală a acestor recomandări. Pornind de la recomandările din raportul de Larosière, Comunicatul a prezentat un plan de acțiune pentru reformarea modului în care piețele financiare sunt reglementate și supravegheate. Comisia a luat deja o serie de măsuri pentru punerea în aplicare a reformei de reglementare, inclusiv inițiative importante privind fondurile de investiții alternative, inclusiv fondurile speculative și remunerarea executivă.
1.7. Raportul Lamfalussy
Raportul Lamfalussy a fost prezentat de un Comitet al Înțelepților cu privire la Reglementarea Piețelor Europene al Valorilor Mobiliare. Acesta a introdus o abordare pe 4 nivele pentru elaborarea legislației Uniunii Europene în domeniul valorilor mobiliare – cum este extins și la domeniul bancar și la cel al asigurărilor și anume:
• NIVELUL 1 = măsuri generale; obiective la nivel înalt ( = Directive);
• NIVELUL 2 = stabilește cerințele tehnice necesare pentru a atinge obiectivele Nivelului 1 (Directive ori Regulamente);
• NIVELUL 3= măsurile menite să asigure o implementare egală și uniformă (elaborate de CESR care să fie utilizate de membrii săi );
• NIVELUL 4 = Comisia Europeană (EC) verifică conformitatea Statelor Membre cu legislația UE și poate lua măsuri împotriva Statelor Membre în cazul încălcării legislației Comunității.
CESR poate contribui la nivelul 4 prin oferirea de informații Comisiei Europene.
Rolul CESR intervine la nivelurile 2 și 3 ale procesului Lamfalussy . Pregătirea consultanței de la nivelul 2 pentru Comisia Europeană a reprezentat cea mai mare parte a activităților CESR.
Domeniile pe care le acoperă CESR la Nivelul 2 sunt Directivele privind Prospecturile și Transparența, MiFiD, Managementul Investiției.
Exemple ale consultărilor CESR pentru măsurile de implementare de la Nivelul 2 în domeniul raportărilor financiare:
Reglementarea prospecturilor (informații financiare istorice și potențiale, informații pro forma, implicarea auditorului, MD&A…)
Măsurile tehnice pentru raportarea financiară permanentă a companiilor cotate la bursă (Directiva Transparenței);
Evaluarea echivalenței dintre Principiile Contabile Generale acceptate din Canada, Japonia, Statele Unite și IFRS.
Comitele Lamfalussz de nivel 3, adoptă decizii pe baza sistemului de valori ce ia in considedrare dimensiunea relativă a sectorului financiar si Produsul Intern Brut al fiecărui stat membru, precum și importanța sistemică a sectorului financiar pentru statele membre. Aceasta procedurdă trebuie elaborată atât la adoptarea deciziilor privind aspectele legate de convergența activităților de supraveghere, cât și a avizelor adresate Comisiei cu privire la reglementare și legislație.
1.6.1. Raportul de Larosière
Grupul de Larosière a analizat alocarea sarcinilor și a responsabilităților la nivel național al statelor membre UE, precum și la nivel european, publicând pe 25 februarie 2009 raportul intitulat „High-level group of financial supervision in the EU”, care în patru capitole recomandă 31 de măsuri în vederea creării noii arhitecturi europene de supraveghere financiară.
Raportul, publicat în februarie 2009, are patru capitole cu următorul cuprins:
1. Cauzele crizei financiare;
2. Recomandări ale măsurilor politice și de reglementare;
3. Recomandări ale măsurilor în domeniul supravegherii la nivel UE;
4. Recomandări ale măsurilor în domeniul colaborării internaționale.
Raportul prezintă, printre principalele elemente declanșatoare și de antrenare ale crizei financiare, deficiențele în domeniul administrării riscurilor, deficiențele în reglementarea guvernanței corporative, insuficiențele în aplicarea cadrului de reglementare și în supravegherea aspectelor legate de administrarea riscurilor.
În altă ordine de idei, raportul de Larosière consideră că stimulentele privind remunerarea trebuie să fie mai bine aliniate cu interesele acționarilor și profitabilitatea pe termen lung la nivelul întregii firme. În special, primele trebuie să fie stabilite într-un cadru multianual, plata acestora trebuind să fie făcută de-a lungul ciclului.
Acesta mai propune ca supraveghetorii să aibă obligația de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a instituțiilor financiare și de a avea forța de a impune schimbări ale acestora sau cerințe adiționale de capital în cadrul Pilonului 2 din Basel 2 dacă nu se întreprind acțiuni corective. Cred că o astfel de măsură este în linie cu principiul stimulării competiției și al dinamismului și este binevenită.
În aceste condiții, Comisia de Larosière este mandatată să analizeze și să propună rezoluții la:
• modul în care se poate organiza supravegherea piețelor financiare la nivel european, astfel încât să asigure situația prudențială a instituțiilor financiare, funcționarea potrivită a piețelor, precum și interesul
deponenților și al investitorilor financiari,
• modul în care trebuie să se asigure întărirea controlului în vederea stabilității financiare, elaborarea de sisteme de avertizare timpurie și de prevenire a riscurilor la nivel european,
• modul în care trebuie să coopereze autoritățile europene cu alte state în vederea menținerii stabilității financiare.
Tabel 2. Principalii factori declanșatori ai crizei financiare actuale
Sursa: de Larosière et al.,
CAPITOLUL 2. EXPLICAREA CONCEPTULUI DE RATING SI A METODOLOGIEI DE ACORDARE A NOTELOR DE CĂTRE AGENȚIILE GLOBALE SPECIALIZATE
Conceptul de rating si imporțanta acestuia
Ratingul este un cuvânt de origine anglo-saxonă a cărui traducere literară semnifică “evaluare”, însemnând, în același timp un proces (analiza riscului), cât și rezultatul final al acestuia(nota).
Această definiție, intâlnită mai ales printre profesioniști este aceea că: “ratingul este procesul de evaluare a riscului atașat unui titlu de creanța sintetizat într-o notă, permițând un clasament în funcție de caracteristicile particulare ale titlului și ale garanțiilor emitentului” .
AGENȚIILE DE RATING au apărut pentru prima dată în Statele Unite ale Americii, în urma crizei financiare din 1837 și au avut drept scop o bună protecție a investitorilor, dar s-au dezvoltat vertiginos tocmai în ultimele două decenii.
AGENȚIILE de rating constituie “organizații de avangardă ce au imbunatațit în mod radical circulația informațiilor, într-o perioada în care nu erau încă dezvoltate alte mecanisme informaționale”.
Înca de la apariția lor , agențiile au fost controversate în funcție de interesele participanților pe piața financiară. Detaliind această informație se rețin următoarele:
investitorii și analiștii au apreciat activitatea intensă de diseminare a informațiilor depusă de acestea, deoarece se simțea acut nevoia de informare la nivelul pieței;
emitenții titlurilor de valoare s-au opus în general ratingurilor, neconvenindu-le ca ele ajutau investitorii să evalueze corect titlurile oferite spre subscriere.
Intermediarii informaționali între investitorii si emitenții de titluri reprezintă agențiile de rating.
Agențiile globale specializate (Standard & Poor’s, Moody’s și Fitch) publică trei ratinguri de țara:
rating pe termen lung;
rating pe termen scurt;
ratinguri de recuperare.
Globalizarea actuală a piețelor financiare, în care investitorii au acces la titluri emise de entitați atunci cand nu dispun totdeauna de informații suficiente, iar emitenții pot sa vândă titluri pe piețe unde nu sunt cunoscuți, impune existența unor intermediari informaționali, între creditorii care dispun de un excedent de resurse aflați în căutare de plasamente profitabile și debitorii care înregistrează deficit de resurse, urmărind obținerea unor condiții prielnice pentru împrumut.
Standard&Poor’s, Moody’s și Fitch sunt agenții globale de rating, fiind intermediari ce au rolul de a reduce asimetria informațională existentă între emitenți și investitori facilitând mobilitatea informațională a capitalurilor.
Tabel 3. Agenția de rating – Intermediar informațional
Sursa: Miricescu (2006: 437)
Agențiile globale de rating au o istorie de aproape două secole și au acumulat in timp așa-numitul “capital reputațional”. Dacă este buna reputația acestora, participanții la relațiile de credit vor considera opiniile lor ca fiind de încredere. Încrederea permite parților reducerea costurilor referitoare la ajungerea unui acord. Investitorii vor avea incredere în ratinguri doar dacă diferența dintre câstigul așteptat de la rating și costul acestuia va fi pozitivă și mai mare decât caștigul rezultat dintr-o investigație independentă.
În plus, față de agențiile globale de rating, notarea financiară mai este efectuată în prezent de:
agenții de rating locale sau regionale;
servicii specializate din cadrul bancilor;
agenții de promovare a comerțului internațional – COFACE Franța;
publicații de prestigiu – Euromoney.
Tabel 4. Entități cu atribuții de notare a emitenților de titluri
Sursa: Miricescu, Emilian Constantin. “Ratingul de țară“. Editura ASE, 2011
Raimbourg (1990:66) preciza că “agențiile de rating nu se limitează doar la stabilirea notelor, iar activitatea lor este complexă elaborând și furnizând pieței informații economice și financiare“.
Ca exemplu, indicele bursier elaborat de agenția Standard and Poor’s (S&P 500) este printre cei mai utilizați pe piața financiară, servind ca active suport pentru contracte derivate.
2.2. Evoluția activității de notare
Ratingul este un termen de origine anglo-saxonă și este utilizat de vorbitorii de limba franceză alături de sintagma notation financiere – notare financiară.
Agențiile de rating din prezent sunt descendentele agențiilor de credit comercial apărute în acea perioadă a societății, când relațiile de comerț internațional pe bază de credit s-au extins atât de mult încât creditorii nu mai cunoașteau partenerii comerciali ce le acordau marfă pe baza fiduciară, urmând ca achitarea să se facă ulterior.
Astfel, agențiile de credit comercial sunt considerate în literatura financiară “părinții” agențiilor de rating deoarece în secolul al XVIII-lea plațile aferente creditelor comerciale erau întârziate, scrisorile de garanție erau foarte ușor de falsificat, iar informațiile despre client nu puteau fi disponibile.
Există un vid informațional pe piață, ce se va repercuta ulterior, în criza financiară din 1837 din Statele Unite ale Americii. Cu scopul de a proteja mai bine investitorii în obligațiuni, aceasta a determinat apariția unei noi activități și anume ratingul.
Frații Tappan, comercianți de textile ce au fost unii din victimele crizei, dețineau informații valoroase despre partenerii comerciali și concurenți, iar in anul 1841 aceștia au inființat The Mercantile Agency, prima agenție de credit comercial, ce a fost achiziționată în anul 1859, precum afirma Raimbourg (1990:14), “ De către Robert Graham Dun, preluând în același timp si numele acestuia“. A doua agentie a fost creată în anul 1849 și anume Bradstreet’s Improved Commercial Agency, iar în anul 1857 această agenție de credit comercial a publicat primul manual de notare. Astfel, în anul 1933, cele două societați au fuzionat sub presiunea conjucturii economice, noua agenție numindu-se Dun&Bradstreet.
La 1900, John Moody inființeaza compania care-i poartă numele (Moody’s) și publică un manual asupra valorilor imobiliare, ce a avut un succes deosebit. În anul 1909, John Moody a publicat studiul Analysis of Railroad Investments, ce analiza valorile mobiliare emise de companiile de căi ferate oferind concluzii, exprimate prin calificative de la Aaa la C asupra calitații investiționale ale acestora. Sistemul de clasificare consacrat de această lucrare este în vigoare și astăzi, în pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial în domeniu.
Ulterior, publică ratinguri și alte societăți cum ar fi: Poor’s Publishing Company și Standard Statitics Company ce au fuzionat în anul 1941 și Fitch Publishing Company.
Deoarece costurile analizei erau apreciabile, nicidecum prohibitive (cum au devenit în secolul al XXI-lea), intrările pe piața ratingului au fost numeroase, dar beneficiile degajate incitau la investire.
Agențiile de notare au fost controversate încă de la apariție, investitorii și analiștii apreciind activitatea de diseminare a informațiilor depusă de acestea deoarece se simțea nevoia de informare a piețelor. Totuși, emitenții titlurilor de valoare s-au opus inițial ratingurilor, nerealizând faptul că acestea ajutau la o evaluare corectă a titlurilor. Societățile ce primeau o notă ridicată solicitau ratinguri, în schimb, firmele cu note scăzute puneau la îndoială calitatea acestei activități, oferind informații suplimentare, de natură să fundamenteze pe criterii precise calificativul.
Ratingurile nesolicitate sau procesul de notare salbatică , au avut o importantă contribuție la generalizarea acestei activități. Agențiile au reusit să reziste presiunilor, iar piața a ințeles că are nevoie de ele. Și totuși există critici ce contestă independent agențiilor de rating fată de anumiți emitenți și faptul că mențin anumite note la un nivel artificial ridicat din cauza presiunilor politice.
În anul 1929, odată cu izbucnirea crizei economice, ratingurile erau bine apreciate fiind luate in considerare și de instanțele de judecată în stabilirea vinovăției administratorilor de fonduri. Scalele erau asemănătoare cu cele de astăzi, notele fiind acordate cu multă bunavoință, 90,1% din titluri fiind clasificate investiție, 4,7% speculație, iar 2% din emisiuni nu erau notate.
Deși au capătat în timp o buna credibilitate, agențiile de rating aveau dimensiuni reduse în comparație cu societățile pe care le notau, informațiile provenind din:
documente publice ale entităților;
știrile din presa financiară;
documente confidențiale puse la dispoziție de emitenți, pentru a fi bine inteleasă situația.
Când falimentele erau puține după cel de-al Doilea Razboi Mondial, piața nu a simțit acut nevoia de informații, investitorii ajungând la concluzia că ratingurile se bazează în principal pe informația disponibilă public și mai puțin pe informație confidențială.
În anul 1972, până la înființarea agenției Canadian Bond Rating Service ,doar agențiile din Statele Unite ale Americii realizau notarea.
Alături de acestea, activează preponderent la nivel regional și alte agenții de rating: Japan credit Rating Agency, Rating Agency Malaysia, TRIS (Thailanda) – în spațiul Asiatic; Nordic Rating AB (Suedia) – în spațiul european; Dominion Bond Rating Service – în spațiul Canadian. După cum a remarcat Lăzărescu: “agențiile naționale au avut o existența limitată(…), deoarece apariția lor nu a emanat dintr-o inițiativă privată, ci dintr-una publică, iar veniturile realizate din activitatea de notare au fost modeste și nu au acoperit în majoritatea cazurilor cheltuielile“.
1.3. Agențiile de rating în perioada actuală
La începutul mileniului al III-lea, agențiile de rating reprezintă o realitate incontestabilă, emitenții și investitorii având încredere în ele și nicio emisiune nu ar fi posibilă dacă statul respectiv nu ar avea calificativ.
Lăzărescu (2003:78) considera că pentru emitenți ratingurile reprezintă un adevărat “pașaport” în obținerea împrumutului, investitorii având încredere în opiniile acestora.
Spre exemplu, la sfârșitul lunii octombrie 2008, în ziua în care agenția de rating Standard&Poor’s a înrăutațit ratingul acordat Romăniei de la investiție la speculație, piața financiară autohtonă imediat a reacționat: indicii bursieri au scăzut puternic, cursul de schimb al monedei naționale depreciindu-se în raport cu principalele valute.
În perioada actuală, piața ratingurilor se concentrează în jurul acestor trei agenții globale specializate, deoarece așa cum precizau Costică și Lăzărescu (2004:183) “cererile depuse de mai multe agenții de rating străine sunt în discuție de mai bine de zece ani, iar procesul de concentrare care se manifesta în toate domeniile de activitate atinge și notarea financiară“.
Totuși, pentru reducerea influenței pe care agențiile globale de rating o au asupra pieței financiare, în perioada 2007-2008 au fost recunoscute în Statele Unite ale Americii șapte noi agenții de rating: A.M. Best Company, Inc.; DBRS Ltd.; Egan-Jones Rating Company; Japan Credit Rating Agency, Ltd.; Lace Financial Corp.; Rating and Investment Information, Inc. si Realpoint LLC. În aceeași perioadă de timp, agențiile globale specializate și-au reconfirmat acest statut.
Globalizarea piețelor financiare și mobilitatea deosebită a capitalurilor, din ultimele trei decenii, au determinat dezvoltarea agențiilor de rating. Dacă Standard&Poor’s nota doar 14 țări în anul 1981, la sfârșitul anului 2010 agenția acorda note unui număr de 126 de state.
În timp ce numărul statelor evaluate a crescut exponențial, calitatea notelor acordate a scăzut din cauza crizelor financiare ce au avut loc în anii 1990 și a crizei economice și financiare ce se manifestă în prezent.
“Agențiile de rating sunt organizate ca societăți prestatoare de servicii cu înaltă valoare adaugată“, afirma Sorin Lăzărescu. Până în anii 1970 veniturile proveneau din vânzarea de publicații ce conțineau note, iar în prezent emitenții plătesc comisioane aplicate la suma emisă.
Deși comisioanele sunt achitate de emitenți, eu consider că acestea sunt efectiv suportate de către:
Investitori, în cazul notelor ridicate ce se traduc prin rate de dobândă scăzute;
Emitenți, în cazul notelor scăzute ce se traduc prin rate de dobândă ridicate.
Indiferent de cine este suportat comisionul, beneficiile aduse pieței financiare de activitatea de evaluare mai mari decât costurile aferente. Aceasta se intamplă deoarece ratingul ajută la o segmentare clară a titlurilor in investiție sau speculație. Miricescu evidențiază că Standard&Poor’s și Fitch clasifica emisiunile obligatare in:
Investiție, având o nota superioară sau egală cu BBB-
Speculație, având o notă inferioară sau egală cu Ba1.
Investitorii în titluri financiare sunt beneficiarii notelor datorită segmentării emisiunilor în investiționale sau speculative, emitenții datorită unui acces mai rapid la fondurile de imprumut, dar și autoritățile de reglementare datorită posibilității de a recomanda sau interzice plasarea fondurilor în anumite emisiuni7.
Emilian ConstantinMiricescu evidențiază că “pentru împrumuturile de valori ridicate sau pentru entitățile ce lansează frecvent emisiuni de titluri, comisioanele sunt negociabile“, acestea fiind:
Comisionul inițial calculat în funcție de mărimea și complexitatea emisiunii;
Comisioanele de urmărire a ratingului și odată acordată nota se modifică în funcție de situația debitorului și poate fi posibil un conflict de interese.
În privința cotelor de piață, apreciez ca Standard&Poor’s și Moody’s domină piața de aproape trei decenii, fiind urmate de Fitch ce exercită o concurență puternică. Aceste agenții de rating au sediul pe continentul american – la New York, fiind considerate “agenții globale specializate”, deoarece având birouri și specialiști amplasați în centrele financiare principale, au asupra pieței o perspectivă globală bună.
Acțiunile agențiilor de rating sunt deținute de:
compania editoriala McGraw-Hill, care a cumpărat Standard&Poor’s în 1966;
salariații acesteia și investitori în cazul Moody’s Investors Service, este singura agenție de rating cotatț la bursă și obligată să prezinte cu regularitate situațiile financiare;
în cazul Fitch este grupul francez Fimalac, fiind rodul mai multor fuziuni: în anul 1997 cu agenția londoneză IBCA – International Bank Credit Analysis, în anul 2000 cu Duff&Phelps Credit Rating Company si Thomson BankWatch.
Toate agențiile acorda o notă identică aceluiași emitent, dar nu de fiecare dată. Atunci când două sau mai multe agenții de rating oferă același calificativ unui stat, acesta se împrumuta mai ieftin decât dacă nota ar fi fost acordată doar de către una singură.
Agențiile globale de rating au fost criticate în anul 2001, pentru faptul că nu au tras de timp un semnal de alarmă referitor la iminența falimentului gigantului Enron. Ulterior, acestea au fost chemate în instanța de autorități și de investitori, deoarece aceștia au considerat notele acordate unor produse financiare derivate aferente împrumuturilor ipotecare ca fiind exagerate și că nu au semnalat din timp investitorilor, riscurile la care se expun prin achiziția acestora. Amplitudinea degradării ratingului suveran în valută al Greciei8 și momentul nepotrivit în care a fost efectuată(cu aproximativ un sfert de oră până la închiderea piețelor financiare) de către Standard&Poor’s a determinat oficialii Comisiei Europene sa aibă in vedere crearea unei agenții europene de notare care să concureze cu agențiile globale specializate.
În condițiile scăderii ratingurilor suverane pentru Portugalia și Grecia în luna martie 2011, agențiile de rating au inștiințat Comisia Europeana asupra faptului că nu vor mai nota statele cu risc ridicat din Uniunea Europeana, în cazul în care autoritățile comunitare le vor obliga să raspundă pentru greșelile desăvârșite prin scăderea calificativelor.
2.4.Beneficiile notării
Rolul ratingurilor este de a oferi opinii independente asupra riscului de credit, ce pot fi
folosite de investitori în completarea, dar nu în locul propriei cercetări.
Notele a două agenții nu sunt standardizate deoarece:
Definițiile, scalele și metodologiile de rating nu sunt aceleași;
Opiniile sau judecățile analiștilor de la diferite agenții nu pot fi identice.
Dacă agențiile de rating nu ar fi fost de încredere, piața evaluării nu s-ar fi dezvoltat, iar participanții la piața financiară internațională nu ar mai fi avut încredere în acestea.
Datorită asimetriei de informații în care emitenții cunosc mai multe informații decât investitorii, este necesar ca aceștia din urmă să fie protejați. Activitatea agențiilor de rating răspunde în primul rând investitorilor lipsiți de alte mijloace de investigare a sincerității debitorilor și a dreptului la informare corectă a piețelor de capital, după cum precizează Costică și Lăzărescu (2004:185).
AGENȚIILE de notare financiară facilitează accesul creditorilor, deci a celor cu expunere la riscuri, la baza de cunoștințe a colectivităților care priveste partenerii de afaceri. Cred că acest fapt se dovedește a fi deosebit de util, mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a se informa cu privire la emitenții de titluri pe piețele financiare.
În plus, astfel de entități contribuie la uniformizarea judecății de valoare cu referire la debitori. Un alt aspect demn de luat în seamă este și acela că agențiile de notare s-au afirmat ca o inițiativă a sectorului particular, singura influență externă fiind libera concurență la nivelul pieței.
Altfel spus agențiile de rating urmăresc reducerea asimetriilor informaționale existente între împrumutat și creditor, date fiind pozițiile acestora.
Cert este următorul lucru: în mod firesc, emitenții dețin toate informațiile ce țin de calitatea instrumentelor vândute pe piață, iar cumpărătorii de titluri au nevoie de un etalon just de măsurare a credibilitătii lor. În virtutea acestui fapt, agențiile de rating încurajează discutarea unor elemente confidențiale legate de planurile și obiectivele financiare și strategice ale emitentului. Numai cunoscând și alte informații decât cele publice, agențiile de notare pot să intervină pe piață ca un factor de diminuare al asimetriilor și al hazardului moral.
Fără a pretinde o rigoare științifică și nici epuizarea tipurilor de “limite” ale procesului de notare, care pot prezenta interes la un moment dat, am încercat prin structura propusă să aduc în prim plan pe cele mai importante în opinia mea.
În detaliu, structura despre care discutăm poate avea forma:
urmărirea atentă a notei nu se poate realiza decât în cazul emisiunii frecvente de titluri, intrucât numai cu ocazia uneia noi, agenția examinează situația globală a emitentului. În schimb, dacă acesta realizează ocazional emisiuni, urmărirea notei nu se mai face cu aceeași atenție, putând să apară ecarturi periculoase între calificativul acordat si riscul real;
în general, ratingul supraevalueaza riscul, deoarece agențiile de notare au mult de pierdut dacă acorda note mari și apar evenimente neprevăzute;
un rating ridicat nu-l protejează în mod real pe investitor, întrucât acesta, în cazul unei scăderi neașteptate a cursului nu are timp să-și înstrăineze titlurile.
O DEZVOLTARE deopotrivă echilibrată și amanunțită a subiectului ne obligă să descriem și metodologia de determinare a ratingului financiar. Potrivit acesteia, personajul cheie este analistul financiar care, dintr-un amalgam de date, trebuie sa desprindă o concluzie justificată. Acesta acționează, pe de o parte, ca statician, iar pe de altă parte, ca interpret. În prima sa calitate prelucrează informațiile oferite de documentariștii agenției de rating, care provin fie direct de la emitentul titlului financiar, fie din studii realizate de terți. Pornind de la astfel de date, el calculează indici, studiază evoluții și determină tendințe care-i permit să previzioneze. Ca interpret, analistul financiar realizează o triere între elementele importante și celelalte. În plus, fiecare caz este luat în considerare separat, iar situația emitentului este studiată prin referire la sectorul său de activitate. Practica a confirmat că în interpretare, accentul se pune pe un aspect sau altul, iar același rezultat poate duce la concluzii diferite.
În opinia mea, asemenea situații sunt consecințe ale subiectivismului de care dau dovadă analiștii financiari în activitatea desfasurată. Dacă agențiile de rating ar monitoriza mai atent comportamentul lor în exercițiu, credem că in viitor putem discuta de obiectivitate pe această linie.
În prezent, pe piața ratingurilor există trei mari agenții și anume: STANDARD&POOR’S, MOODY’S și FITCH IBCA, cu o viziune globală asupra economiei mondiale, având în același timp birouri amplasate în fiecare zonă geografică pentru a ințelege ceea ce este particular oricăreia dintre ele. Aceste trei agenții domină piața ratingurilor, dar în afara lor există pe piețele financiare bine dezvoltate și altele, cele mai cunoscute fiind: ADEF (Agency d’Evaluation Financiere) în Franța și JCRA (Japan Credit Rating Agency) în Japonia.
Potrivit noilor reguli, pentru a introduce o mai mare concurență în domeniu, este introdus principiul rotației, cu scopul de a deschide piața și agențiilor de rating mai mici, altele decât Standardd&Poor’s, Moody's și Fitch.
În ultimii ani, a relevat raportorul Leonardo Domenici, investitorii și statele devenindd mult prea dependenți de notele marilor agenții de rating. De multe ori, anunțurile-surpriză ale ratingurilor au condus la speculații dăunătoare pe piețele financiare, exacerbând criza în zona euro.
La cererea Parlamentului European, la sfârșitul anului 2016, în urma unei analize serioase a evoluției situației pe piața agențiilor de rating, Comisia Europeană va prezenta un raport atât Parlamentului cât și Consiliului European asupra posibilității creării unei agenții europene de rating în care să aibă în competență evaluarea solvabilității statelor membre ale UE și a datoriilor lor suverane.
Marile agenții au drept scop atingerea a două obiective majore:
să realizeze o delimitare clară între titlurile cu risc redus și cele speculative;
să marcheze o corespondență între scalele pe termen scurt și cele pe termen lung.
Așadar, voi prezenta în cele ce urmează, notele acordate de marile agenții de rating enumerate, precum și semnificațiile lor.
2.5.1. NOTELE STANDARD&POOR’S
Scala de notare se desfășoară de la “AAA” (cea mai bună notă) până la “D” (cel mai slab calificativ). În detaliu aceasta se prezintă astfel:
AAA: este cea mai mare nota acordată de agenția în discuție creanțelor cu rambursare sigură la scadență și fără negociere de termene privind plata dobânzilor;
AA: denotă o capacitate de plată a dobânzilor și de rambursare a împrumutului foarte puternică, fără să difere de situația anterior, cu excepția unor elemente de nuanță;
A: indică o capacitate mare de plată a dobânzilor și a împrumutului, însoțită de o sensibilitate în raport de condițiile pieței;
BBB: titlurile având această notă se caracterizează printr-o capacitate adecvata de plată a dobânzilor și a împrumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbări ale factorilor de mediu de natură sa diminueze posibilitatea de rambursare;
BB, B, CCC, CC: sunt note ce vizează titluri cu un caracter predominant speculativ atât în ceea ce priveste dobânda, cât și împrumutul. De exemplu: BB face cunoscut cel mai scăzut grad speculativ, în timp ce nota CC pe cel mai inalt;
C: această nota se referă la cazurile în care există o cerere de intrare în faliment, dar se onorează totuși, în continuare serviciul datoriei;
D: titlurile notate astfel sunt cele mai nesigure, adică plata dobânzilor și/sau a principalului nu se mai onorează la termenele stabilite.
Ratingurile STANDARD&POOR’S pot fi mai departe nuanțate de “+” și “-” între notele “AA” și “CCC”. Scala de notare complet desfășurată este urmatoarea: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC. CCC-, CC, C, D.
În plus, notele acordate de această agenție sunt însotite și de aprecieri privind tendințele probabile în evoluția titlurilor pe perioade între unu și trei ani. Aprecierile de care discutăm sunt realizate în termeni precum : “stabil”, “pozitiv” și “negativ”.
2.5.2. NOTELE MOODY’S
Pentru titlurile cu termen lung agenția acordă notele:
Aaa: titlurile cărora li se atribuie această notă au calitatea cea mai bună;
Aa: conferă titlurilor o înaltă calitate;
A: titlurile notate în acest mod prezintă anumite elemente de atractivitate pentru investitori. Se diferențiază de cele anterioare prin existența unor factori care pot avea o potențială influență, în sensul creșterii riscului;
Baa: indică faptul că titlurile au o calitate medie. Plata dobânzilor și protejarea capitalului par a fi satisfăcatoare, însă apare posibilitatea de deterioare a situației pe termen lung, întrucât ele prezintă unele caracteristici speculative;
Ba: titlurile notate astfel prezintă factori speculativi, motiv pentru care evoluția pe termen lung poate fi considerată incertă;
B: această notă indică lipsa evidentă a factorilor ce sunt favorabili unei investiții. Astfel, nu este sigură plata dobânzilor pe termen lung și apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a-și respecta obligațiile;
Caa: titlurile ce primesc o asemenea notă sunt considerate ca având o calitate îndoielnică, existând în orice moment posibilitatea apariției riscului de neplată al dobânzilor și chiar pierdere a capitalului investit;
Ca: titlurile notate în felul acesta sunt déjà catalogate ca având un mare grad speculativ;
C: titlurile calificate astfel reprezintă categoria căreia îi este atribuită cea mai mică notă, investitorii având o mare probabilitate de a pierde, dacă se decid să le cumpere.
Și în cazul acestei agenții notele cuprinse între “Aa” si “B” pot fi mai departe divizate în subcategorii numerice pentru finalizarea analizei(1, 2, 3).
2.5.3. NOTELE FITCH IBCA
Conform Fitch, ratingurile de țară („Sovereign Issuer Default Ratings” = „IDRs”) sunt o analiză orientată spre viitor care încearcă să anticipeze și să evalueze capacitatea și dorința unei țări de a-și onora obligațiile financiare existente și viitoare în totalitate și la termen. Astfel ratingul de țara poate coincide cu un etalon de probabilitate de faliment a guvernului respectiv.
Pentru titlurile cu termen de peste un an, calificativele ce pot fi acordate încep de la AAA (cel mai calificativ titlu) până la D (cel mai riscant titlu).
Ansamblul notelor stabilite de agenție pentru caracterizarea diferitelor titluri se prezintă astfel:
AAA: denotă titluri calificate ca excepționale din punct de vedere al siguranței lor. În acest caz, emitentul are o poziție dominantă pe piață și un grad redus de sensibilitate la variațiile ambientale neașteptate;
AA: titlurile deținând această notă au un grad foarte ridicat de garantare în ceea ce privește plata dobânzilor și a principalului la datele stabilite prin contract;
A: această nota indică un înalt grad de garantare, dar și o anumită sensibilitate la evoluții conjuncturale;
BBB: potrivit acestei note capacitatea de plată a împrumutului și a dobânzilor la scadență este satisfăcătoare. Situația financiară a emitentului poate fi afectată într-o măsură importantă de evoluții neprevăzute ale factorilor economici, sociali etc.;
BB: o astfel de notă semnifică o zonă de incertitudine și risc crescător în timp până la scadență, antrenată de situația financiară fragilă a emitentului, conjugată cu un grad mare de absorbție a factorilor negativi externi ai întreprinderii;
B: ca notă obținută marchează un nivel ridicat de risc pentru titlurile emise de societăți caracterizate de o situație financiară precară și grad înalt de îndatorare;
CCC, CC, C: sunt note care indică o probabilitate evident de pierdere;
D: in viziunea agenției o asemenea notă asociază titlului un risc foarte mare de neplată.
La rândul lor, notele prezentate pot fi mai departe nuanțate de “+” și “-”, cum de altfel sunt și ratingurile agenției STANDARD&POOR’S.
În sinteză, fiecare agenție de rating are propriile criterii după care analizează titlurile și stabilește calificativele. Cu toate acestea, diferențele de interpretare a notelor acordate sunt numai de nuanță.
Referindu-ne la țara noastră reținem că a fost fondată agenția de rating BERG care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendintelor de Apreciere a Actiunilor Romanesti). Această agenție este specializată în evaluarea riscurilor asociate acțiunilor cotate la Bursa de Valori București și piața extrabursieră RASDAQ.
Sistemul de notare are o scala simplă caracterizată în “stele”. Cu titlu de exemplu remarc că un număr de
cinci stele are semnificația de cumpărare, iar una singură pe cea de vanzare. Deși informațiile furnizate se dovedesc extreme de utile investitorilor români de pe piața de capital, sistemul nu s-a impus încă.
Pentru o analiză comparativă a riscurilor plasamentelor lichide cu cele mai puțin lichide, notele pe termen lung corelează cu notele pe termen scurt. Ratingurile de recuperare sunt atașate numai emitenților speculativi, agențiile de rating evitând costurile de evaluare pentru emitenții investiționali,tocmai pentru ca sa fie scăzută probabilitatea intrării în încetare de plăți.
Cu scopul de a-și menține reputatia în randul publicului, agentiile de rating insista asupra faptului că notele acordate nu reprezintă recomandari asupra operațiunilor ce trebuie efectuate sau garanții asupra riscului de neplată a datoriilor.
Totodată, de remarcat este faptul că societățile care primeau note ridicate solicitau ratinguri, plătind pentru ele întrucât dobânzile împrumuturilor scădeau simțitor, în schimb, dacă cele acordate erau scăzute puneau la îndoială calitatea activității de notare, oferind informații suplimentare de natură să fundamenteze mai precis calificativul.
Cu toate acestea, agențiile de rating au devenit astăzi o prezență contestată din ce în ce mai puțin, în special din cauza beneficiilor aduse celor implicați.
În opinia mea, s-a ajuns la acest stadiu datorită politicilor adoptate în timp ce agențiile de rating, care au vizat printre altele: specializarea continuă a personalului, implementarea de noi tehnologii, marirea valabilitații calificativelor acordate, îmbunătățirea relatiilor publice etc.
Tabel 5. Notele agențiilor de rating
Sursa: Agențiile de rating
Agențiile de rating al creditelor adoptă măsuri privind:
• conflictele de interese;
• sistemele de asigurare a calității și activitatea de supraveghere, în mod consecvent cu recomandările analizate și emise de Forumul pentru Stabilitate Financiară, Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare, Comitetul autorităților europene de reglementare a piețelor valorilor mobiliare și Grupul european de experți în piețele valorilor mobiliare privind perfecționarea proceselor de rating a creditelor, folosind experiențele dobândite din supravegherea auditorilor;
• acordarea unei atenții deosebite și anume transparenței metodologiilor de rating, prezumțiilor și simulărilor de criză financiară;
• asigurarea posibilității ca autoritățile de supraveghere să solicite o pistă de audit pentru corespondența emitent/agenție de rating și ca aceștia să fie notificați în cazul în care există preocupări semnificative;
• să se garanteze că agențiile de rating a creditelor furnizează informații mult mai detaliate privind caracteristicile specifice produselor de împrumut complexe, produselor asociate creanțelor ipotecare și produselor de împrumut tradiționale. În plus, agențiile de rating al creditelor aplică simboluri diferențiate pentru clasificarea produselor de împrumut complexe, a produselor asociate creanțelor ipotecare și a produselor de împrumut tradiționale;
• să se încurajeze o transparență sporită a agențiilor de rating al creditelor garantând un nivel de transparență mai ridicat în ceea ce privește metodologia și criteriile relevante pentru anumite rating-uri ale produselor de împrumut complexe, produselor asociate creanțelor ipotecare și produselor de împrumut tradiționale.
CAPITOLUL 3. ROLUL AGENȚIILOR DE NOTARE ÎN DECLANȘAREA CRIZEI CREDITELOR AMERICANE CU RISC RIDICAT ȘI DEGENERAREA EI INTR-O CRIZĂ FINANCIARĂ GLOBALĂ
În noiembrie 2008, când criza financiară din SUA abia își făcea simtită prezența în Europa, agenția Fitch a degradat ratingul pentru credite al României, în valuta de la „BBB” la „BB+” și pe cel pentru creditele în lei de la „BBB+” la „BBB-“. Anterior, Standard&Poor’s coborâse ratingul Băncii Centrale a României. Guvernatorul Băncii Naționale a României, Mugur Isarescu, a transmis că agenția de rating Standard&Poor’s trebuiau să refacă datele privitoare la România. Cu câteva zile înainte ca Grecia să lanseze, în aprilie 2010, un împrumut de 1,2 miliarde Euro, agenția Standard&Poor’s i-a modificat ratingul de țară. În cazul Portugaliei, de exemplu, modificarea de rating a venit după aprobarea unui ambițios plan de austeritate.
Experții și politicienii s-au pronunțat afirmativ și cele trei agenții internaționale de notare: Standard&Poor’s, Moody’s și Fitch au fost aspru criticate, cu privire la anul 2008, deoarece au dat note foarte bune pentru folosirea unor instrumente dubioase de investiții, aicii fiind incluse și obligațiunile legate de credite ipotecare cu un grad de risc ridicat. Astăzi, Standard&Poor’s are o imagine afectată pe piață, deoarece a declanșat o stare de spirit inflamată de pe piețele financiare, scăzând succesiv nota a trei state din zona euro. Jacques Attali, fostul președinte al Băncii Europene pentru Reconstrucție și Dezvoltare, afirmă faptul că de la izbucnirea crizei mondiale s-a atras atenția de nenumarate ori faptul că agențiile de notare au o responsabilitate foarte mare în derularea evenimentelor, favorizând ca băncile și alte instituții financiare să-și asume riscuri imense, fără niciun avertisment în prealabil. În momentul în care comunitatea internațională și-a pierdut încrederea în sistemul financiar, liderii politici au înțeles că se va impune o reglementare îmbunătățită a agențiilor de notare, pentru a se asigura că totul este bine făcut. Aceasta a fost, de altfel, una dintre concluziile summitului G20 de la Londra, în care s-a stabilit că agențiile de notare vor fi controlate.
3.1. Criza economică – operativitate legislativă neobișnuită
O astfel de operativitate neobișnuită in complexul mecanism legislativ european, decurge din efectul crizei economice. În primul rând, agențiilor de rating au un rol important pe piețele bancare si bursiere, cotațiile lor fiind utilizate de investitori, debitori,emițători de titluri și chiar de către guverne, toate acestea pentru a fi luate deciziile de investire și finanțare. Evaluând capacitatea firmelor sau statelor de a-și rambursa datoriile, distorsionate sau nu, cotațiile influențează dobânzile. În al doilea rând și cel mai important, în ințelegerea instituțiilor europene aceste agenții au eșuat în a reflecta în cotațiile lor, suficient de timpuriu, înrăutățirea condițiilor de piață înaintea declanșării crizei financiare globale. Li se reproșează datoria de observatori ai piețelor, subestimând riscurile asociate plasamentelor opace și dubioase pe care și le tranzacționau băncile între ele, precum și riscurile induse de produsele conexe împrumuturilor ipotecare sofisticate. Modul de monitorizare a agențiilor de notare continuă sa rămână subiect de dezbatere pe ambele maluri ale Atlanticului. La mijlocul lunii Septembrie 2009, în Europa a fost adoptat regulamentul European; aplicarea lui lasând însă o serie de lucruri nelămurite și opinii. Moody’s, Standard&Poor’s si Fitch au fost obligate să se înregistreze la autoritățile bursiere ale statelor Uniunii Europene având ca termen final data de 7 septembrie 2010. Până atunci, Comitetul de supraveghere bursieră al Celor 27 a stabilit liniile directoare cu privire la procedura de înregistrare și astfel agențiile să fie supuse, supervizării Autorității europene a piețelor financiare, din data de 1 ianuarie 2011. În Statele Unite, “Securities and Exchange Commission (SEC) “, fiind Jandarmul Bursei americane, reclama din partea agențiilor detalii privind metodologiile aplicate într-un caz sau altul și asigură exercitarea unui control mult mai strict asupra funcționării lor.
Cu siguranță, metodele de evaluare ale agențiilor de notare sunt deficiente, aceasta fiind problema reală motivată de experți. Pe piața creditelor ipotecare, aceste agenții nu dispun de elemente istorice privind momentele de cumpănă ale debitorilor și subestimează riscul de incapacitate de plată atunci când economiile se confruntă cu dificultăți. Există nenumărate cazuri când produsele structurale au fost atât de complexe, încât au fost notate fără o evaluare veritabilă.
De menționat, că sursa lor de finanțare provine de la instituțiile private care doresc sa fie notate. Serviciul fiind gratuit se creează un conflict de interese pentru state, iar fiecare agenție de notare financiară posedă propriul său sistem.
În tabelul 6 se evidențiază impactul acestor note fiind stabilite de la A la D, cu eșaloane intermediare. De exemplu, dacă o întreprindere caută finanțare, ratingul atribuit este determinant în condițiile de derulare a operațiunii, inclusiv dobânzile percepute, care sunt acceptabile în cazul atribuirii unor note bune și ridicate în caz contrar. În alta ordine de idei, degradarea notelor afectează valoarea pe termen scurt a acțiunilor companiei analizate și a obligațiunilor de stat, o creștere de rating ridicând valoarea acestor titluri, investitorii fiind foarte atenți la toate aceste puneri sub supraveghere a acțiunilor și obligațiunilor sau la orice fel de modificări.
Tabel 6. Datoria publică a statelor din zona euro (% din PIB)
Sursa: Eurostat
Adevărul despre vinovații reali ai declanșării crizei financiare în Statele Unite ale Americii
În timpul administrației Barack Obama, s-a cerut adoptarea reformei sectorului bancar al Statelor Unite ale Americii, senatorii americani prezentând, după un an și jumătate date și dovezi strânse într-un raport care arată faptul că agențiile de rating sunt implicate în declanșarea crizei financiare.
Autorii raportului au arătat că agențiile de rating Moody’s Investors Service și Standard& Poor’s nu au deținut pârghii adecvate de evaluare a diferitelor derivate structurale și au fost în același timp, dependente de băncile de investiții care au plătit pentru stabilirea de note. „Agențiile de rating au permis reprezentanților Wall Street să influențeze procesul independent de evaluare și analiza instrumentelor financiare. Acest lucru s-a făcut cu bani mulți, plătiți agențiilor”. Aceasta a fost explicația dată de șeful comisiei de anchetă Carl Levin, persoana desemnată să se ocupe și de cazul Goldman Sachs, bancă de afaceri suspectată ca și-a inșelat clienții.
3. 2. Soluția propusă de responsabilii Uniunii Europene
Ministrul german al Afacerilor Externe, Guido Westverwelle, a propus înființarea în cadrul Uniunii Europene a unei agenții proprii de notare, o instituție de sine stătătoare, care să evalueze ratingul de credit astfel încât să nu apară conflicte de interese. Acesta a subliniat că, rostul agențiilor de notare trebuie să fie foarte bine delimitat, axându-se pe rolul majoritar al acestora, în evaluarea ratingurilor și subliniind faptul că ele nu pot să creeze și să propună produse financiare.
Pe de altă parte, au fost și păreri adverse venite din partea consultanților guvernului german, care susțineau că nu avem dreptul sa lăsăm bunăstarea Europei la latitudinea acestor agenții. Dacă aceste agenții au greșit încă de la începutul crizei, Banca Centrala Europeana (BCE) nu trebuia să mai țină în continuare cont de părerea lor. O opinie a fost cea a Președintelui Băncii Centrale Europene, Jean-Claude Trichet, care și-a exprimat votul pentru o agenție europeană de notare. Trebuie să amintesc faptul că, au mai existat propuneri similare în anii 1980-1990, la baza acestora stând anumite sugestii politice generate de faptul că băncile germane, lucrau cu standarde de guvernanță proprii; fiind astfel nevoie să preia o parte din „ratinguri” printre modalitățile lor de lucru.
Administratia Obama, a criticat prin replici dure la adresa Standard&Poor’s, imediat după retrogradarea ratingului. Trezoreria a adus acuze agenției că a facut calcule eronate și a susținut faptul că estimările privind cheltuielile discreționare, în anul 2012, ale Statelor Unite, erau cu 2.000 de miliarde dolari mai ridicate.
Critici dure au primit și agențiile din zona Europei, deoarece în condițiile în care ratingurile mai multor țări au fost scăzute, aceasta a dus la afundarea acestora în criză.
Cum s-au apărat agențiile de rating Moody's și S&P în fața acuzelor
Grecia a primit un rating sub cel al Pakistanului, ceea ce a dus la agravarea crizei financiare și la accelerarea discuțiilor pentru un nou pachet de salvare din partea Uniunii Europene.
Irlanda și Portugalia, se afla, de asemenea, în categoria “junk”, ceea ce făcea aproape imposibilă alimentarea guvernelor celor două țari cu bani de pe piețele internaționale.
Cel mai vehement critic al agențiilor a fost Germania, acuzând că au contribuit la agravarea problemelor financiare din zona euro, prin retrogradarea Greciei, Irlandei si Portugaliei.
De asemenea, Comisia Europeană și-a exprimat dezamăgirea în cazul retrogradării Portugaliei de către Moody's, afirmând "comportamentul îndoielnic" al agențiilor de rating.
Jose Manuel Barroso, Președintele Comisiei Europene, a subliniat, la rândul său, că decizia recentă a unei agenții de rating nu furnizează mai multă claritate, ci mai degrabă, au reușit să adauge un nou element speculativ situației datoriilor de stat din zona euro.
În acest context, cancelarul german Angela Merkel a susținut că Uniunea Europeana trebuie să-și inființeze propria agenție de rating.
Europenii și administrația George W. Bush sunt de vină în izbucnirea crizei financiare din Statele Unite, care s-a transformat, ulterior, într-o recesiune globală, a fost de părere Alan Greenspan, ce a condus Federal Reserve (Banca Centrală Americană), timp de aproximativ 20 de ani(1987 – 2006). Este considerat unul dintre principalii vinovați în criza creditelor, care a dat naștere crizei financiare și a fost chemat sa depună mărturie în fața comisiei care se ocupa de investigarea motivelor recesiunii, în Statele Unite ale Americii.
în timpul declarațiilor în fața comisiei, Alan Greenspan, a dat vina pe cererea crescuta a investitorilor europeni, pentru problema ipotecilor sub-prime.
"Eu am avertizat că vor exista consecințe ale acestei situații în timpul unei mărturii in Senat, in 2004", s-a scuzat Alan Greenspan, citat de The Washington Post. "In 2002, mi-am exprimat ingrijorarea ca extraordinara crestere a pietei imobiliare, finantata de majorarea datoriilor din creditarea ipotecara, nu poate continua la nesfarsit".
El a incriminat administrația Bush, dar si pe cea a lui Bill Clinton, băncile Fannie Mae si Freddie Mac și pe unul dintre colegii săi de la Federal Serve, care ar fi contribuit, potrivit spuselor sale la formarea celui mai mare balon global din ultimele generații ale acestei crize financiare.
Alan Greenspan afirmă că, fără cererea foarte mare de derivate exotice din partea investitorilor europeni și fără participarea "dubioasa" a agentiilor de rating, dar si a bancilor de investitii si a sutelor de creditori de mici dimensiuni precum și fara incurajarea guvernului de a exista cât mai mulți proprietari, criza nu ar fi existat. El a explicat ca agențiile de rating au acordat ratinguri AAA pachetelor de ipoteci sub-prime care ar fi meritat cel mult BBB. Fostul președinte al Fed, a respins acuzațiile unor membri ai comisiei de investigare, potrivit cărora nu a reușit să monitorizeze bine ipotecile de tip sub-prime și modul in care acestea erau transformate in obligatiuni, fara a exista un capital suficient de mare pentru a le sprijini, relateazaThe Guardian.
Ca și argument, Alan Greenspan a spus ca nimeni nu poate lua măsuri pentru a preveni evenimentele neprevăzute și singurul mod de a evita repetarea crizei ar fi obligarea bancilor sa pastreze capital mai mare.
Pe de altă parte, Phil Angelides, președintele comisiei de investigare, susține că Alan Greenspan ar fi trebuit să opreasca cresterea accelerată a pieței imobiliare: "Ați fi putut, ar fi trebuit, insa nu ati facut acest lucru".
De asemenea, Greenspan a spus ca Fed nu a putut influenta prea mult nici rata dobanzii de politica monetara, pe care a scazut-o mult, în vederea redresării economice după recesiunea din 2003; însă, fluxurile de capital străin au avut o influența mai mare pe termen lung, a susținut acesta.
Alan Greespan a admis că și Federal Reserve iși are partea sa de vină, dar doar pentru că a fost de acord cu estimarile academice si financiare având o rată de succes de 70 %. Dacă ai dreptate în 70% din cazuri, este excepțional de bine.
CONCLUZII
Concluzia pe care o extragem, astfel, este că lichiditatea abundentă a dus la schimbarea sistemului financiar având ca limită capcana la care a ajuns politica monetară. Astfel că, inacțiunea ar fi putut duce la creșterea inflației. Acțiunea a dus, insă, cu certitudine, la instabilitate financiară. Dacă reglementarea și supravegherea ar fi prevenit acumularea excesivă a riscurilor de către investitori, creșterea ratelor dobânzii nu ar fi putut duce la apariția instabilității financiare. Aceste evoluții arată că politica monetară, reglementarea și supravegherea trebuie să conlucreze eficient, exact ceea ce nu s-a întâmplat în ultimii ani în unele economii importante ale lumii. Câteodată politica monetară a fost prea laxă, inclusiv în raport cu sistemul de reglementare și supraveghere existent.
Functionarea Consiliului European de Risc Sistemic sub auspiciile BCE și ale Sistemului European al Băncilor Centrale denotă că acesta va beneficia de capabilitățile analitice și infrastructurile tehnice dezvoltate de băncile centrale pentru analizele lor de stabilitate monetară și financiară. De asemenea reiese din aceste analize, faptul că între SESF și CERS va fi o cooperare substanțială.
Astfel, BCE și Sistemul European al Băncilor Centrale ar trebui să aibă acces la informațiile relevante de la supraveghetori. Apreciez că această nouă structură, care va deservi supravegherea macro și micro, va putea să ajute în identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situații de criză financiară. Dar, așa cum sublinia și Președintele Băncii Centrale Europene, Domnul Trichet,a propus pentru ca noul cadru prudențial să funcționeze așa cum se intenționează, este necesar ca avertizările de risc și recomandările de politică economică emise de CERS să fie transformate în acțiuni politice efective. De aceea susțin că aceste concluzii ar trebui raportate la ECOFIN și în același timp ar trebui pregătit cadrul instituțional care să confere BCE și celorlalte bănci centrale, autoritatea, răspunderea și capacitățile legale necesare pentru noile sarcini macroprudențiale.
Stimulentele de natură salariale în companiile private, nu sunt corelate adecvat cu gestionarea riscului. Legătura dintre stimulentele managerilor și gestionarea riscului nu este întotdeauna evidentă. În ultimii ani inovațiile financiare, produsele și instituțiile inadecvat reglementate și supravegheate, au făcut posibilă acumularea de profituri mari pe termen scurt concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat stimulente care să lege remunerația și premiile de obținerea de profituri pe termen mediu si lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri si anume să-și asume riscuri pe care fie nu le-au înțeles, fie le-au neglijat pentru a mări profitabilitatea de care erau legate premiile. Astăzi s-a înțeles mai bine că politicile de remunerare și de gestiune internă a riscului pot fi decorelate.
Oamenii uită de apariția crizelor în perioadele de prosperitate și neglijează conceperea de mecanisme de gestiune a crizei. Tensiunile financiare semnificative și cu atât mai mult crizele financiare sunt evenimente foarte rare, insa aceste evenimentele nedorite presupun și un cost. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data apariției evenimentului pot fi inadecvate. Pot exista prevederi legislative care împiedică acțiunea rapidă sau se poate ca setul de instrumente și proceduri dintr-o țară să fie diferite față de o altă țară, ceea ce împiedică cooperarea etc. Concluzia ce ar trebui trasă este că trebuie să existe un proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei. În mod particular, pentru Uniunea Europeană, apreciez că este benefică crearea unui cadru unic clar și transparent pentru gestionarea crizei, pornind de la recomandările Raportului de Larosiere. Suplimentar, acest cadru ar trebui să conțină suficiente elemente de flexibilitate pentru a permite fiecărei țări să răspundă conform specificului de manifestare a crizei. Ca și regulă generală, ar trebui să se stabilească principiile clare care să prevină blocajele juridice, transferul de efecte negative de la o țară la alta, principiile după care țările împart povara fiscală a unei crize transfrontaliere.
Fondul Monetar Internațional a căpătat un rol sporit după ce a fost criticat că nu a prevăzut criza asiatică. Consider că această criza financiară scoate în evidență faptul că în momente dificile este nevoie de o instituție care să aibă o imagine despre fiecare economie în context global. FMI are o experiență de cel puțin cinci decenii în analiza economiilor membre, astăzi fiind 185 de țări, această capacitate nefiind atat de ușor de construit.
Măsurile expansioniste trebuie acompaniate de la început de strategii de ieșire. Istoria ne-a demonstrat că măsurile expansioniste de ieșire din crizele economice nu rămân fără efecte adverse în termenii inflației. Lecția acestei perioade în abordare este aceea că măsurile anticriză trebuie concepute pornind de la obiectivul asigurării sustenabilității fiscale și a prețurilor pe termen mediu-lung. În termeni practici, aceasta înseamnă că lansarea măsurilor anticriză trebuie acompaniată de crearea de strategii credibile de ieșire, din măsurile care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar și a relansării cererii globale.
Din această perspectivă, întâlnirile liderilor G20 sunt încurajatoare. Pe de o parte s-a vorbit de politici fiscale și monetare expansioniste, inclusiv despre utilizarea de instrumente monetare neconvenționale. Dar, pe de altă parte, s-au subliniat și obiectivele asigurării pe termen mediu-lung a sustenabilității fiscale și a stabilității prețurilor, cu accent pe elaborarea de strategii credibile de ieșire din măsurile care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar și a relansării cererii globale.
Este importantă evitarea dezechilibrelor macroeconomice și urmărirea unei pante de creștere sustenabile sprijinită de un grad substanțial de reforme structurale. Această lecție este valabilă în mod special pentru economiile emergente. Principala provocare pentru România o constituie convergența cu Uniunea Europeana concomitent cu menținerea stabilității macroeconomice. În ultimii ani creșterea economică accelerată a fost posibilă datorită utilizării economisirii externe. Băncile au devenit dependente de finanțarea externă, iar deficitul contului curent a depășit limitele de sustenabilitate, făcând economia românească vulnerabilă. Criza mondială a accentuat această vulnerabilitate, care se reflectă în reducerea semnificativă a creșterii economice, astfel a devenit un lucru clar că dorința firească de a accelera convergența reală trebuie echilibrată cu nevoia de a asigura sustenabilitatea procesului de convergență. Banca Naționala a României, a avertizat de multe ori asupra faptului că politica fiscală a fost pro-ciclică. Apreciez că trebuie să se țina cont de faptul că menținerea de deficite bugetare mari atunci când economia crește nu se poate încheia cu succes. Ne-ar fi fost mult mai ușor să combatem criza dacă bugetul nostru ar fi avut surplus în ultimii doi ani premergători crizei.
Experiența crizelor financiare anterioare ne arată că memoria socială a crizelor este scurtă și posibilitatea ca unele greșeli să se repete nu trebuie exclusă niciodată.
Voi incheia cu un citat din Ivy Baker Priest, fost ministru de finanțe al SUA între Ianuarie 1953 și Ianuarie 1961. Ivy Baker Priest a spus: „The world is round and the place which may seem like the end may also be
only the beginning”. Ideea acestui citat poate părea un altruism, dar este relevantă pentru ceea se întâmplă cu sistemul financiar. Ideea ar putea să fie principala lecție rezultată din criza de „astăzi”, ca fiind lecția pe care omenirea are impresia că a învățat-o de fiecare dată când a avut loc o criză financiară.
Bibliografie
Anghelache, Gabriela; Lăzărescu, Sorin. „Rolul agențiilor de rating pe piața financiară”: [Proiect de cercetare]. București: ASE, 2004;
Banca Națională a României. „Raport asupra stabilității financiare”, București, 2011
Isărescu, M. „Criza financiară internațională și provocări pentru politica monetară din România”, Cluj, 26 februarie 2009;
Isărescu, M. „Criza financiar- bancară și economică: strategii, programe și măsuri anticriză. Implicațiile și perspectivle unei agende naționale”, Brașov, 6 martie 2009;
Jean-Claude Trichet, President of the ECB, „Introductory remarks”, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament);
Lăzărescu, Sorin. „ Rating”. București: ASE, 2000;
Lăzărescu, Sorin. „Rating financiar. București: ASE, 2003;
Minescu, Ana-Maria. „Influența ratingurilor de țară asupra piețelor de capital”. București: ASE, 2011 (teză de doctorat);
Miricesc, Emilian Constantin. “Ratingul de țară“. Editura ASE, 2011
Miricescu, Emilian Constantin. Agențiile de rating la începutul mileniului III. În: „Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici ”v. 8, nr. 1 (Ianuarie 2005), p. 28-30;
Șerban, Radu. „Agențiile de rating în colimatorul reglementării europene”. În: Tribuna economică v. 21, nr.20 (Mai 2010), p.75-78;
Vîlcu, Vasilica. „Agențiile de rating”. În: Tribuna economică v. 16, nr. 44 (005), p. 78-80.
Webgrafie
http://www.management.ase.ro/reveconomia/2004-special2/5.pdf
http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=218&idb=24
http://www.iem.ro/rem/index.php/REM/article/download/62/48
http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245333790527
http://store.ectap.ro/articole/524_ro.pdf
http://www.crpe.ro/wp-content/uploads/2012/09/CRPE-Policy-Memo-nr.17-Reforma-guvernan%C8%9Bei-economice-europene.-Ne-afl%C4%83m-%C3%AEntr-un-moment-de-r%C4%83scruce.pdf
http://curierulnational.ro/Economie%20mondiala/2013-01-18/Parlamentul+European+a+pus+lesa+agentiilor+de+rating
http://www.incont.ro/credite-si-economii/puterea-celor-trei-ce-sunt-agentiile-de-rating-si-de-ce-economia-intregii-lumi-depinde-de-ele.html
http://incomemagazine.ro/articles/agentiile-de-rating-au-avut-un-rol-in-declansarea-crizei-financiare
http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/CESR.html
http://www.bnro.ro/PublicationDocuments.aspx?icid=6711
Bibliografie
Anghelache, Gabriela; Lăzărescu, Sorin. „Rolul agențiilor de rating pe piața financiară”: [Proiect de cercetare]. București: ASE, 2004;
Banca Națională a României. „Raport asupra stabilității financiare”, București, 2011
Isărescu, M. „Criza financiară internațională și provocări pentru politica monetară din România”, Cluj, 26 februarie 2009;
Isărescu, M. „Criza financiar- bancară și economică: strategii, programe și măsuri anticriză. Implicațiile și perspectivle unei agende naționale”, Brașov, 6 martie 2009;
Jean-Claude Trichet, President of the ECB, „Introductory remarks”, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament);
Lăzărescu, Sorin. „ Rating”. București: ASE, 2000;
Lăzărescu, Sorin. „Rating financiar. București: ASE, 2003;
Minescu, Ana-Maria. „Influența ratingurilor de țară asupra piețelor de capital”. București: ASE, 2011 (teză de doctorat);
Miricesc, Emilian Constantin. “Ratingul de țară“. Editura ASE, 2011
Miricescu, Emilian Constantin. Agențiile de rating la începutul mileniului III. În: „Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici ”v. 8, nr. 1 (Ianuarie 2005), p. 28-30;
Șerban, Radu. „Agențiile de rating în colimatorul reglementării europene”. În: Tribuna economică v. 21, nr.20 (Mai 2010), p.75-78;
Vîlcu, Vasilica. „Agențiile de rating”. În: Tribuna economică v. 16, nr. 44 (005), p. 78-80.
Webgrafie
http://www.management.ase.ro/reveconomia/2004-special2/5.pdf
http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=218&idb=24
http://www.iem.ro/rem/index.php/REM/article/download/62/48
http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245333790527
http://store.ectap.ro/articole/524_ro.pdf
http://www.crpe.ro/wp-content/uploads/2012/09/CRPE-Policy-Memo-nr.17-Reforma-guvernan%C8%9Bei-economice-europene.-Ne-afl%C4%83m-%C3%AEntr-un-moment-de-r%C4%83scruce.pdf
http://curierulnational.ro/Economie%20mondiala/2013-01-18/Parlamentul+European+a+pus+lesa+agentiilor+de+rating
http://www.incont.ro/credite-si-economii/puterea-celor-trei-ce-sunt-agentiile-de-rating-si-de-ce-economia-intregii-lumi-depinde-de-ele.html
http://incomemagazine.ro/articles/agentiile-de-rating-au-avut-un-rol-in-declansarea-crizei-financiare
http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/CESR.html
http://www.bnro.ro/PublicationDocuments.aspx?icid=6711
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Rolul Agentiilor de Rating In Noua Arhitectura Institutionala Financiara a Uniunii Europene (ID: 146122)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.