Riscul de Lichiditate de pe Piata Interbancara

Summary

Liquidity problems registered on the interbank markets have caused an increased volatility of the swap rates especially after September 2008 and the increase of their spread among the monetary policy rate of the European Central Bank (ECB). In this context, the objective of this research is to identify the impact that interest rate swap indices has on liquidity risk in the interbank market during the most recent financial crisis.

Eoniaswap indices reflect market expectations regarding the future monetary policy interest rate set by the ECB. Therefore, all EURIBOR’s deviations against the ECB’s monetary policy are reflected in the swap rates evolution. Given the significant share of the interest rate swap contracts on the one hand, and, the highly liquid swap market in the Euro area on the other hand, we focus on analyzing the volatility of the European market interest rate swap indices and testing the expectations hypothesis of Eoniaswap rates. According to the expectations theory, long-term interest rates contain information on market expectations regarding the future short-term rates.

In summary, our empirical results indicate the followings:

– the presence of structural breaks in the swap rates taking place immediately after Lahman Brothers collapse, during 24.09.2008 – 06.10.2008;

– the existence of long-term memory and a persistent behavior of swap rates, which hinder the achievement of profitable trading strategies because future swap rates can be determined based on the historical information;

– the existence of long-run equilibrium relationship between swap rates and Eonia, that maintain in the presence of structural breaks in the cointegration relationship for all maturities;

– shocks coming from Eonia rates are rapidly absorbed Eoniaswap;

– cointegration relationships between swap rates in the presence of structural breaks during the financial crisis period;

– the acceptance of the expectations hypothesis in the period following the international financial crisis and its rejection before;

– Eoniaswap risk premium rates increase with maturity.

Thus, from a micro perspective, the link between interest rates on long-term and short-term is of particular interest to banks in developing profitable investment strategies using current information. From a macroprudential perspective it is useful to analyze the Eoniaswap rates for proper management of liquidity risk in the interbank markets.

Introducere

Instrumentele financiare derivate au devenit segmentul cu cea mai rapidă creștere în industria de servicii financiare, oferind beneficii multiple utilizatorilor acestora. Concomitent, creșterea rapidă pe piața instrumentelor financiare derivate a generat controverse semnificative în ceea ce privesc riscurile și beneficiile asociate acestora.

Riscul ratei dobânzii rămâne de departe cel mai important risc de tranzacționare pe piața OTC a instrumentelor derivate, atât în ​​termeni de sume noționale, cât și ca valoare de piață brută. Pozițiile deschise aferente contractelor pe rata dobânzii au totalizat 478 mii de miliarde USD la mijlocul anului 2010. Derivatele OTC pe rata dobânzii constituie 82% din totalul valorilor noționale ale instrumentelor derivate în anul 2010 și 75% din valoarea totală a valorii brute de piață. În cadrul instrumentelor financiare derivate pe rata dobânzii cea mai mare parte o ocupă operațiunile cu contracte swap, reprezentând peste trei sferturi din totalul valorilor noționale care se încadrează în această categorie.

Activul suport ce stă la baza cotractelor swap pe rata dobânzii este direct legat de rata dobânzilor de pe piețele interbancare. În sistemul bancar european, swap-urile ce au ca și activ suport rata interbancară Eonia formează cea mai lichidă piață din zona interbancară euro. Ratele Eoniaswap sunt cele mai folosite instrumente în speculația și acoperirea riscului ratei dobânzii rezultat din activele și pasivele indexate în funcție de EURIBOR, fiind un foarte bun indicator al anticipațiilor pieței privind evoluția la termen a ratelor swap pe parcursul derulării tranzacțiilor.

Problemele de lichiditate înregistrate pe piețele internaționale au cauzat însă creșterea volatilității ratelor swap în special după septembrie 2008 și a spread-ului acestora față de rata dobânzii de politică monetară a Băncii Centrale Europene (BCE). Motivul rezidă în faptul că ratele Eoniaswap reflectă anticipațiile pieței pe perioada maturității contractului swap privind evoluția viitoare a ratei dobânzii de politică monetară stabilită de BCE. Prin urmare, toate deviațiile EURIBOR față de rata de politică monetară se reflectă în evoluția ratelor swap.

În contextul crizei financiare, derivatele financiare au prezentat provocări importante atât pentru bănci, cât și pentru autoritățile de supraveghere, deoarece activitățile de tranzacționare cu derivate sunt mai dificil a se gestiona și supraveghea decât operațiunile bancare tradiționale. Cel mai adesea, băncile intră în tranzacții cu derivate financiare atât pentru speculații, cât și pentru acoperirea riscului la care este expus portofoliul acestora.

Obiectivul acestei cercetări este de a identifica avantajele și impactul pe care utilizarea indicilor swap pe rata dobânzii îl au asupra riscului de lichiditate de pe piața interbancară pe perioada de criză. Având în vedere ponderea semnificativă a contractelor swap pe rata dobânzii pe de o parte, dar și gradul ridicat de lichiditate al pieței swap din zona euro pe de altă parte, ne propunem să analizăm volatilitatea pieței europene a indicilor swap pe rata dobânzii și să testăm ipoteza anticipațiilor la termen a ratelor Eoniaswap.

Analiza derivatelor financiare tranzacționate pentru diferite maturități ale ratelor dobânzii ocupă un rol deosebit de important atât pentru posibilitatea de a previziona schimbări în activitatea de tranzacționare, cât și datorită caracteristicilor structurii la termen a ratei dobânzii ce conține informații referitoare la modificăriile acesteia în viitor. Conform teoriei anticipațiilor la termen, ratele dobânzii pe termen lung conțin informații referitoare la așteptările pieței privind evoluția viitoare a ratelor pe termen scurt. Astfel, legătura dintre ratele dobânzilor pe termen lung și cele pe termen scurt prezintă un interes crescut pentru bănci în conceperea de strategii de investiții profitabile folosind informațiile curente, precum și în gestiunea corespunzătoare a riscului de piață asociat acestor instrumente.

Rolul instrumentelor financiare derivate în gestiunea riscului pe piața interbancară

Ca și dealerii de produse financiare derivate, marile bănci internaționale furnizează servicii de gestionare a riscurilor pentru clienții lor. Aceste servicii au ca scop dezvoltarea relațiilor tradiționale dintre bancă și clienți, dar și orientarea înspre noi surse de profit. Cele mai puternice bănci internaționale, cu capacități sporite de analiză, au conceput rapid programe de dezvoltare și promovare a unei largi game de derivate financiare. Instrumentele financiare derivate au devenit astfel segmentul cu cea mai rapidă creștere în industria de servicii financiare, oferind beneficii multiple utilizatorilor acestora.

Concomitent, creșterea rapidă pe piața instrumentelor financiare derivate a generat controverse semnificative în ceea ce privesc riscurile și beneficiile asociate acestor instrumente. De exemplu, băncile comerciale utilizează frecvent contractele swap pentru a se acoperi împotriva riscului ratei dobânzii și a riscul valutar. Alternativ, marile bănci de cele mai multe ori funcționează ca și dealeri de swap, având rolul unei contrapartide pentru clienții băncii. În timp ce încearcă să mențină un echilibru în cadrul pozițiilor swap, băncile pot fi expuse unui grad semnificativ de risc de credit în cazul în care partenerii contractuali ar intra în incapacitate de plată. Având în vedere dimensiunea pieței swap la nivel internațional, acest risc poate fi semnificativ pentru sistemul financiar global.

La o altă extremă, creșterea excesivă a operațiunilor cu contracte swap și cu alte derivate financiare ar putea amenința stabilitatea pieței financiare. Astfel, expunerile mari și neașteptate față de riscul de credit au tendința de a transmite șocuri de la o piață la alta, din cauza faptului că activitatea cu instrumente financiare derivate este concentrată la nivelul a câtorva instituții financiare majore. Conform unei statistici BIS (Bank of International Settlements) efectuată în anul 2010, la nivel global, băncile comerciale cu active totale de peste 10 miliarde de dolari dețin peste 98% din valoarea noțională a tuturor instrumentelor derivate OTC.

Trenduri în evoluția derivatelor financiare utilizate de bănci

Între anii 2007 și 2010 s-a înregistrat o creștere spectaculoasă a instrumentelor derivate OTC care a atins apogeul în prima jumătate a anului 2008 (Figura 1, scala din dreapta). Declinul înregistrat de la sfârșitul anului 2008 se datorează într-o mare măsură contractării comerțului la nivel internațional. Totodată, mișcările extreme înregistrate de prețurile activelor financiare în urma falimentului Lehman Brothers, a dus la o creștere puternică a valorilor de piață (Figura 1, scala din stânga) în a doua jumătate a anului 2008. Valorea de piață a scăzut destul de rapid din nou, de îndată ce prețurile activelor au revenit la valorile înregistrate înaintea crizei, dar a crescut în prima jumătate a anului 2010 datorită turbulențelor apărute pe piețele internaționale.

Figura 1. Evoluția pieței derivatelor financiare la nivel internațional (OTC)

Notă: Gross market values – Valori de piață brute; Foreign exchange – Cursul de schimb; Interest rate – Rata dobânzii; Equity – Acțiuni; All commodities – Toate mărfurile; Credit derivatives – Derivate pe riscul de credit; Non-regular reporters – Raportări cu caracter neregulat.

Sursa: BIS, 2011

Valoarea totală a instrumentelor derivate OTC a scăzut la 583 mii de miliarde USD la sfârșitul lunii iunie 2010 (Tabelul 1), pe fondul deteriorării condițiilor de pe piețele financiare legate de criza datoriilor înregistrate de unele țări europene. În contrast cu declinul valorilor noționale ale derivatelor financiare de pe piața OTC, valorile de piață brute au crescut cu 15% până la 25 mii de miliarde USD la sfârșitul lunii iunie datorită valorilor extreme înregistrate de activele financiare. Expunerile brute față de riscul de credit, în urma operațiunilor de compensare, după o scădere ușoară în a doua jumătate a anului 2009, au crescut cu 2%, ajungând la 3,6 mii de miliarde USD. O structură a instrumentelor financiare derivate în funcție de categoria de risc de piață pentru care se utilizează este redată în Tabelul 1.

Riscul ratei dobânzii rămâne de departe cel mai important risc pe piața OTC a instrumentelor derivate, atât în ​​termeni de sume noționale, cât și ca valoare de piață brută (Figura 2). Pozițiile deschise aferente contractelor pe rata dobânzii au totalizat 478 mii de miliarde USD la mijlocul anului 2010. Derivatele OTC pe rata dobânzii constituie 82% din totalul valorilor noționale ale instrumentelor derivate în anul 2010 și 75% din valoarea totală a valorii brute de piață.

Tabelul 1. Structura pieței derivatelor OTC în perioada crizei

miliarde USD

Sursa: BIS, 2011

Operațiunile swap pe rata dobânzii pe o singură valută au rămas instrumentul dominant, reprezentând mai mult de trei sferturi din totalul valorilor noționale care se încadrează în această categorie. Opțiunile reprezintă 11% din această piață, iar contractele forward pe rata dobânzii 13% în luna iunie 2010. Instrumentele financiare derivate pe cursul de schimb reprezintă 11% din totalul valorii noționale a instrumentelor financiare derivate. Acestea sunt urmate de pozițiile aferente derivatelor pe riscul de credit, în cadrul cărora CDS-urile (Credit Default Swaps) continuă să fie instrumentul dominant.

Figura 2. Piața derivatelor OTC în funcție de riscul de piață

Valoarea noțională Valoarea de piață și expunerea brută față de riscul de credit

Notă: Foreign exchange – Cursul de schimb; Interest rate – Rata dobânzii; Equity – Acțiuni; Commodities – Mărfuri; CDS – Swap-uri pe riscul de credit; Other – Altele; Gross credit exposure – Expunerea brută la riscul de credit.

Sursa: BIS, 2011

În cadrul instrumentelor financiare derivate pe rata dobânzii cea mai mare parte o ocupă cele denominate în EUR și USD, fiind urmate de cele denominate în JPY și GBP. Ca și formă de tranzacționare pe locul întâi sunt contractele swap, fiind urmate la o distanță considerabilă de acordurile forward pe rata dobânzii (FRA – Forward Rate Agreements) și de opțiuni.

Figura 3. Situația derivatelor financiare pe rata dobânzii

Funcție de valută Funcție de instrument

Notă: Gross market Values – Valori de piață brute; Notional amounts – Valori noționale;

Sursa: BIS, 2011

Rolul derivatelor financiare în gestiunea riscului pe piața interbancară

Riscul de piață reprezintă probabilitatea de a înregistra pierderi din pozițiile bilanțiere și extrabilanțiere ce apar ca urmare a fluctuațiilor nefavorabile a prețurilor de pe piață, componentele sale fiind riscul ratei dobânzii, riscul valutar, riscul aferent pozițiilor deținute pe acțiuni și pe mărfuri, precum și riscul de credit aferent portofoliului de tranzacționare. Fiecare componentă cuprinde atât riscul general de piață, cât și riscul specific, avându-și originea în structura specifică a portofoliului băncii, format atât din portofoliul de tranzacționare în nume propriu (destinat exploatării oportunităților de pe piață), cât și din portofoliul de investiții cu lichiditate stabilă (având rolul unei surse de lichiditate prudențială pentru a acoperi datoriile pe termen scurt în cazul în care băncii i se întrerupe accesul la sursele de finanțare).

Modalitatea practică de gestiune a riscului de piață de către bănci implică următoarele:

• calculul zilnic al pozițiilor aferente portofoliului de tranzacționare al băncii și expunerile aferente;

• monitorizarea zilnică a respectării limitelor stabilite pentru fiecare activitate, cu depășiri accidentale sau autorizate temporar;

• revizuiri periodice ale modelelor de estimare a riscului de piață;

• acoperirea riscului de piață prin diverse instrumente financiare derivate.

Cel mai adesea, băncile intră în tranzacții cu derivate financiare, atât pentru speculații și acoperirea riscului la care este expus portofoliul acestora, cât și pentru clienți. Cele mai utilizate derivate financiare de către bănci includ swap-urile, contractele futures și opțiunile. Având în vedere gradul de îndatorare, riscul și gradul ridicat de lichiditate asociate opțiunilor, băncile interesate să speculeze direcția modificării ratei dobânzii sau a cursului de schimb valutar au tendința de a investi în opțiuni. Pe de altă parte, băncile interesate de acoperirea ratei dobânzii sau a riscul valutar adesea folosesc swap-uri. Contractele Futures și Forward nu sunt, în general, la fel de flexibile ca și swap-urile în acoperirea riscului de piață și nu sunt la fel de eficiente ca și opțiunile din punct de vedere al costurilor. Pe de altă parte, utilizarea concomitentă a swap-urilor pe rata dobânzii și a celor valutare reduce în general de riscul de piață.

Acoperirea riscului ratei dobânzii și a riscul valutar. Tehnicile de acoperire a riscului de piață inițiate de către bănci constau în operațiuni de hedging pe rata dobânzii sau sau pe riscul valutar, sub forma contractelor swap, opțiuni, forward sau futures. În funcție de obiectivul operațiunilor de hedging, instrumentele financiare derivate utilizate presupun în principal următoarele: acoperirea la nivelul valorii juste și acoperirea la nivelul cash-flow-ului.

Hedging-ul instrumentelor financiare recunoscute în bilanț la valoarea justă. Hedging-ul portofoliului de active și pasive, în funcție de monedă, vizează: împrumuturi cu rată fixă ​​(credite imobiliare, credite pentru echipamente, credite de consum, credite pentru export, etc.) și depozite cu rată fixă constituite de clienți (depozite la vedere, depozite colaterale constituite în scopul garantării creditelor, etc.). Pentru a identifica valoarea ce trebuie acoperită, soldul rezidual al activelor în cauză se împarte pe benzi de scadență și o sumă separată este desemnată pentru fiecare bandă. Lungimea benzilor de scadență este determinată în funcție de termenii contractuali ai tranzacțiilor și de observațiile istorice al comportamentului clienților (luând în calcul ipoteza de plată anticipată a creditelor sau de retragere anticipată a depozitelor și estimările privind incapacitatea de plată). Depozitele la vedere nu sunt purtătoare de dobândă, fiind încadrate în banda de scadență medie. În consecință, valoarea acestor datorii ale băncii este sensibilă la modificările ratelor dobânzii, astfel încât estimarea ieșirilor de numerar este bazată pe date istorice. Pentru fiecare operațiune de hedging, eficiența acoperirii este măsurată de către bănci asigurându-se că pentru fiecare bandă de scadență, valoarea justă a elementelor acoperite este mai mare decât valoarea justă a instrumentelor de acoperire utilizate. Eficiența este evaluată ex-post prin asigurarea că schimbarea valoarii juste a elementelor acoperite nu indică nici o supra-acoperire.

Hedging-ul la nivelul cash-flow-ului. În ceea ce privește riscul ratei dobânzii, băncile utilizează instrumente financiare derivate pentru a acoperi fluctuațiile veniturilor și a cheltuielilor cauzate de activele și pasivele cu rată variabilă a dobânzii. Elementele ce se doresc a fi acoperite sunt împărțite în benzi de scadență în funcție de valută și de rata dobânzii aferentă unui benchmark, ținând cont de ipotezele de retragere anticipată a depozitelor, respectiv restituire anticipată a creditelor. În ceea ce privește riscul valutar, băncile se acoperă împotriva fluctuațiilor cursului de shimb ce pot afecta viitoarele cash-flow-uri. În special, se urmărește acoperirea fluxurilor viitoare de venituri din dobânzi, taxe și comisioane, derivate din operațiunile desfășurate de către bănci într-o altă monedă decât cea de raportare. Eficiența acestor relații de acoperire este documentată și evaluată ex-post, în cadrul benzilor de scadență.

Factori determinanți ai utilizării derivatelor financiare și impactul reglemetărilor prudențiale

Majoritatea studiilor din literatura de specialitate s-au concentrat pe factorii care determină băncile să utilizeze instrumente financiare derivate, precum și pe relația dintre utilizarea derivatelor financiare și riscurile bancare. Unele dintre cele mai reprezentative studii sunt cele realizate de Brewer, Minton și Moser (2000), Gunther și Siems (2002), Kim și Koppenhaver (1992) sau Sinkey și Carter (1994), care constată că probabilitatea de angajare a băncilor în tranzacții cu derivate financiare depinde de mai mulți factori determinanți, cum ar fi dimensiunea băncilor, gap-ul ratei dobânzii, marja netă a dobânzii, activitatea de creditare și rata capitalului. Shyu și Reichert (2002) au constatat că factorii determinanți în utilizarea derivatelor financare de către SUA și băncile europene sunt similari, în timp ce utilizarea derivatelor de către băncile japoneze pare a fi motivată de un set specific de factori.

În ceea ce privește impactul activității cu derivate financiare asupra riscului de piață, Chaudhry și Reichert (2002), Shanker (1996) și Venkatachalam (1996) subliniază că anumite instrumente sunt eficiente în reducerea riscului de rată a dobânzii, în timp ce Choi și Elyasiani (1997) subliniază rolul instrumentelor financiare derivate în reducerea riscului de schimb valutar. Chaudhry, Christie-David, Koch și Reichert (2000) au examinat impactul diverselor contracte derivate asupra riscului valutar și au demonstrat că swap-urile valutare au tendința de a reduce riscul total.

În plus față de rolul de intermediar, băncile trebuie să respecte cu strictețe reglementările prudențiale în vigoare, fiind supravegheate de diferite organisme naționale și internaționale. Busher, Chen și Kane (2001) și Gjerde și Semmen (1995) au examinat efectul reglementărilor asupra riscului asumat de către bănci. Ei susțin că o schimbare minoră în domeniul reglementării poate provoca o schimbare semnificativă în comportamentul privind riscul.

Swan (1994) susține că accesul direct la piețele de instrumente derivate ar trebui să fie un obiectiv primordial pentru o reglementare eficientă. În practică, Wall și Pringle (2008) atenționează asupra faptului că reglementările bancare curente pot implica costuri neașteptate asupra activităților cu derivate financiare, care în cele din urmă reduc atractivitatea de a folosi instrumentele de acoperire a riscului de piață.

Dintr-o altă perspectivă a reglementării, derivatele financiare prezintă provocări importante atât pentru bancheri, cât și pentru autoritățile de supraveghere, deoarece activitățile de tranzacționare a derivatelor sunt mai dificil a se gestiona și supraveghea decât operațiunile bancare tradiționale. În ceea ce privesc reglementările privind alocarea capitalului, Culp și Mackay (1994) susțin că dată fiind expunerea majorității derivatelor OTC la riscul de credit, capitalizarea adecvată a băncilor este o condiție esențială pentru tranzacționarea pe această piață. Pe de altă parte, Peek și Rosengren (1997) sugerează că băncile subcapitalizate sunt mai susceptibile de a fi active pe piața instrumentelor financiare derivate. În mod similar, Gunther, Hooks și Robinson (1997) susțin că băncile slab capitalizate sunt mai predispuse decât restul în a deschide poziții pe piața OTC.

Referitor la utilizarea instrumentelor financiare derivate de către instituțiile financiare, Stulz (2006) subliniază că atât băncile comerciale, cât și băncile de investiții au dezvoltat metode ce permit evaluarea eficienței instrumentelor financiare derivate ținând cont de capitalul necesar a fi alocat pentru a minimiza riscurile utilizării acestora. Testele de stress și măsura Value at Risk (VaR) sunt cele mai populare abordări în măsurarea riscul de piață aferent unui portofoliu de derivate financiare. Totuși, aceste măsuri de estimare a riscului aferent instrumentelor financiare derivate nu funcționează întotdeauna bine, iar evaluarea depinde de natura derivatelor financiare și de gradul de lichiditate al piețelor în care acestea se tranzacționează.

În contextul crizei financiare actuale o serie de instituții bancare și autorități de supraveghere au propus revizuirea Acordului Basel II cu o abordare mult mai sensibilă la risc, la variațiile extreme și neprevăzute de pe piață. Senior Supervisors Group (2008) a motivat necesitatea unor practici de management a riscurilor mult mai adaptive la piață și importanța suplimentării VaR cu alte măsuri de gestiune a riscurilor. Financial Service Authority (2008) a criticat generația actuală de modele de risc datorită imposibilității acestora de a acoperi riscul sistemic și efectele de contagiune, iar Federal Reserve (2009) a subliniat importanța creșterii senzitivității modelelor de risc la schimbările din piață pe termen scurt.

În concluzie, prin cele prezentate mai sus am dorit să subliniem faptul că beneficiile utilizării instrumentelor financiare derivate și creșterea accentuată a tranzacționării acestora la nivel internațional au atras atenția atât a managementului executiv al băncilor, cât și a autoritățile de reglementare. Având în vedere dimensiunea pieței contractelor swap ce au la bază rata dobânzii în cadrul pieței OTC la nivel internațional, în cele ce urmează ne propunem analiza volatilității acestei piețe la nivel european și implicațiile asupra managementului riscului de piață în bănci.