. Ratingul Financiar Si Ratingul DE Tara

AGENȚIILE DE RATING

Ratingul este un cuvânt de origine anglo -saxonă a cărui traducere literală este „evaluare”, desemnând, în același timp, un proces (analiza riscului), cât și rezultatul final al acestuia (nota).

O definiție, întâlnită mai ales printre profesioniști este și aceea că ratingul este procesul de evaluare a riscului atașat unui titlu de creanță sintetizat într-o notă,permi-țând un clasament în funcție de caracteristicile particulare ale titlului și ale garanțiilor emitentului.

1.1. APARIȚIA ȘI EVOLUȚIA RATINGULUI

Criza financiară din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltăriisocietăți-lor de „vânzare” de informații financiare. Această criză a reprezentat proba existenței unor disfuncționalități importante ale sistemului financiar în ansamblu și a făcut nece-sară apariția unei noi meserii care avea drept scop o mai bunã protecție investitorilor.

Prima societate ce s-a lansat în activitatea de rating a fost TheMercantile Agency apărută în 1841 la New York( fondatorul acesteia a fost John Tapan, figură marcantă a finanțelor americane de pe Coastade Est a S.U.A.).

Această societate a avut un caracter revoluționar în sensul că înaintea înfiin-țării nu exista aproape nici o modalitate de a afla dacă partenerul de afacere era sau nu de încredere.

În 1849 societatea a fost preluată de Benjamin Douglass care a profitat de conjunctura favorabilă determinată de dezvoltarea căilor de transport și comunicație, el a extins considerabil rețeaua de birouri locale, mărind numărul de angajați, ceea ce a dus la apariția de noi clienți și la consolidarea valorii informațiilor deținute de societate.

Primul birou situat în afara Americii de Nord a fost cel deschis în 1857 în Londra. În 1859 The Mercantile Agency trece în proprietatea lui Robert Graham Dun schimbându-și totodată și denumirea în R.G. Dun &Company.

Încă din 1849 au început să apară și companiile concurente; în acel an s-a lansat pe piață The John M. Bradstreet Company în Cincinnati care a publicat în 1857 primul manual de rating denumit The Bradstreet Rating Book.

În 1933 sub presiunea rivalitații și mai ales a conjuncturii economice, cele două societăți au fuzionat, noua agenție numindu-se Dun &Bradstreet.

De asemenea, în 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's

Investors Service, când a și publicat Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities. În 1909 Moody a emis pentru prima dată ratinguri de titluri financiare în lucrarea Moody’s Analysis of The Railroad Investments. În acest material, autorul a folosit pentru prima dată clasificarea de la Aaa la C pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de peste 200 de societăți.Sistemul de clasificare consacrat de această lucrare este si astăzi în vigoare, în pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial în domeniu.

În 1860 s-a înființat Poor’s Publishing Company odată cu publicarea lucrării lui Henry Varnum Poor -The History of Railroads and Canals of the United States, ce a început să furnizeze ratinguri din 1916.

În 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau , care din 1922 a început să emită la rândul său ratinguri pentru titlurile emise de întreprinderi. La scurt timp după aceea a efectuat primele ratinguri suverane.

Anul 1941 a marcat prima fuziune importantă din industria ratingului când cele două firme au creat Standard and Poor’s Corporation.

Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company,a început să emită ratinguri în 1924.

Cele mai multe dintre înregistrările primelor agenții de rating nu au supravie-țuit trecerii timpului, dar din fericire cele ale firmei R.G. Dun &Company s-au păstrat reprezentând o sursă masivă de informații cu caracter istoric despre această industrie, înregistrările permit urmărirea transformărilor ce au avut loc în tipologia firmelor ce au apelat de-a lungul timpului la serviciile oferite de agențiile de rating, transformări ce reflectă evoluția economiei de la una mercantilă către una producătoare.În 1870 agenția pretindea că avea 7000 de abonați, în timp ce în anul 1880 a ajuns la o cifră estimată la 40000, incluzând aici cele mai mari firme importatoare, producătoare, pre-cum și societăți bancare și de asigurări.

Pâna în 1900 R.G. Dun oferea informații financiare despre peste un milion de firme (acestea reprezintă cifre nete care nu reflectă fluxurile pe parcursul perioadelor respective, nefiind aici incluse firmele despre care inițial s-au oferit informații, ulterior renunțându-se la ele, numărul real fiind probabil mult mai mare).

Numărul de firme despre care se raporta în volumele de referință ale R.G. Dun în anii 1859-1900

Tabelul 1.1

Sursa: Edward Vose, Seventy-Five Years of Mercantile Agency: R.G. Dun & Co., 1841-1916

Situația de pe piața americană, dominată de cele două mari agenții Moody’s și Standard and Poor’s, n-a împiedicat dezvoltarea altor agenții mai mici ca Duff and Phelps si Mc Carthy Crisanti and Maffei. Chiar dacă notarea era destul de răspândită înaintea celui de-al doilea rãzboi mondial, ea nu privea decât Statele Unite. Autorită-țile de reglementare au impus societăților financiare constituirea de provizioane pen-tru titlurile speculative grade (titluri având o notă sub BBB pe scala Standard and Poor’s și Fitch sau Baa pe scala dezvoltată de Moody’s). Efectele au fost multiple:

Pe de o parte s-a manifestat tendința instituționalizării rolului

agențiilor de notare pe piață,

Pe de altă parte piața (euro)obligatarã s-a fracționat în două

compartimente definite în funcție de riscul de faliment.

Activitatea de notare a cunoscut un avânt considerabil din anii 70 după fali-mentul spectaculos al întreprinderii americane Penn Central. Creditorii acesteia au pierdut în câteva ore 80 de milioane de dolari investiți în bilete de trezorerie.

Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM în StateleUnite) a impus reguli noi de transparență pentru informațiile difuzate de întreprinderi privitoa-re la datoriile lor de trezorerie. Astfel, agențiile de rating au început notarea sistema-tică a creanțelor pe termen scurt. Demararea acestui tip de notare a permis agențiilor de rating triplarea numărului de entități notate la începutul anilor ‘80.Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operațiunilor LBO (leverage buy-out), a titlurizării si inter-conectarea piețelor financiare naționale în țesutul unei piețe globale au afirmat rolul de reperal ratingului întrun mediu economic caracterizat printr-odinamică accentuată.

Dezvoltarea susținutã a țărilor din Europa Occidentală, a Japoniei și Canadei a permis apariția unor agenții locale de evaluare a riscurilor.Extinderea pieței notării dincolo de Statele Unite a evidențiat vocația de concurenți a agențiilor de rating locale.În Canada au fost create în 1972 Canadian Bond Rating Service și Dominion Bond Rating Service în 1976. Prima societate este specializată în notarea colectivită-ților locale, iar cea de-a doua în ratingul emisiunilor obligatare ale sectorului privat.

În Asia menționăm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency Malaysia și TRIS în Thailanda.

Notarea națională în Europa are ca reprezentant de frunte Franța.Reformele din anii 1985 – 1986, caracterizate de dereglementarea și liberalizarea piețelor de capital au favorizat apariția de noi produse financiare și creșterea concurenței. Dimi-nuarea rolului statului francez în economie a favorizat crearea primei mari agenții de notare naționale pe plan european.

Apărută în 1986 sub denumirea de Agence d’Evaluation Financière (ADEF). prima agenție de rating franceză avea drept obiectiv notarea creanțelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost în poziția de monopol pe piața francezã. Implan-tarea agenției Moody’s si crearea în 1988 a filialei Moody’s France a dus la apariția concurenței pe sol francez. În 1990 structura capitalului ADEF s-a modificat când Standard and Poor’s a achiziționat 50 %. Suedia și-a creat propria agenție de notare Nordic Rating AB, care avea drept scop notarea în zona Scandinaviei. Agențiile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurenței acerbe manifestată prin tarife, reputație si savoir – faire venite din partea Standard and Poor’s, Moody’s și Fitch .

În octombrie 1990, pentru a contracara dominația americană de pe piața notării a fost creată la Paris agenția Euronotation France al cărui capital era deținut în proporție de 60% de echipa managerială iar restul de către IBCA Limited, o agenție de rating londoneză. Constatăm că în pofida inițiativelor locale existente, agențiile naționale au avut o existență limitată ca timp și arie geografică. Cauzele sunt mai multe. Pe de o parte apariția lor nu a emanat dintr-o inițiativă privată ci dintr-una publică. Lipsa experienței în notare a cântărit greu în nivelul lor de credibilitate pe piată. Pe de altă parte veniturile realizate din activitatea de notare au fost modeste și nu au acoperit în majoritatea cazurilor cheltuielile.

În 1992, Euronotation si IBCA au fuzionat dând naștere grupului de notare IBCA. Importanța acestei operațiuni este esențială deoarece pentru prima dată în istorie o agenție de rating non americană a primit permisiunea de notare pe teritoriul SUA. IBCA Limited avea permisiunea de notare a instituțiilor financiare acordată de către SEC (Security and Exchange Comission). Astfel după fuziune noua agenție a putut efectua primele sale ratinguri pentru emitenți americani.

Dezvoltarea fără precedent a ratingului financiar este impulsionată de existen-ța legislației din anumite state care impun fondurilor de pensii și altor structuri finan-ciare să investească numai în titluri care beneficiază de note de investiții în vederea reducerii riscurilor.

În Statele Unite este acceptată doar opinia agențiilor care se înscriu în standar-dul NRSO( Nationally Recognised Statistical Rating Organization) instituit de SEC în 1975 în încercarea de reglementare a activității de rating financiar. Fiind singurul standard general acceptat în vigoare, obținerea sa garantează într-o anumită măsură pertinența procesului de notare.

Agrementele NRSO acordate de SEC

Tabelul 1.2

Procedura de obținere a acestui standard este greoaie și opacă, întrucât nu se bazează pe criterii obiective. În plus este puțin favorabilă agențiilor non americane. Ultima structură care a obținut NRSO a fost Thomson BankWatch în 1992 și doar pentru notarea entitãților financiare. Cererile depuse de mai multe agenții de rating străine sunt în discuție de mai bine de zece ani. În fapt procedura este suspendată temporar și aceasta se pare ca urmare a lobbying-ului întreprins de marile agenții. Procesul de concentrare care se manifestă în toate domeniile de activitate atinge si notarea financiară. Formele de concentrare apărute spre sfârșitul anilor 90, urmează

axele obișnuite: fuziunile, achizițiile si cooperarea pe anumite piețe locale.

În 1997 Fitch și IBCA au fuzionat dând naștere celei de-a treia mare agenție de notare la scară globală FitchIBCA. Economiile de scală și de gamă căutate de FitchIBCA s-au concretizat în achiziționarea agențiilor americane de nișă Duff and Phelps (specializatã în rating industrial ) în iunie 2000 si Thomson BankWatch (recunoscută unanim ca având cea mai mare expertiză în ratingul instituțiilorfinanciar – bancare), în decembrie 2000.

În prezent procesul de concentrare pe piața notării pare încheiat.Agențiile care conteazã la nivel mondial sunt Moody’s, Standard and Poor’s și FitchIBCA.

În ceea ce privește forma lor de proprietate, Standard and Poor’s aparține gru-pului de media Mc Graw Hill, Moody’s este deținutã de salariații săi, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez FIMALAC.

În România, accesul la piețele financiare internaționale a deschis noi oportu-nități de finanțare: fie prin emisiuni de euroobligațiuni, fie prin credite sindicalizate.

Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe piețele internaționale de capital în scopul :

consolidării rezervelor valuconsolidării rezervelor valutare ale României,

îndeplinirii condițiilor prevăzute în acordurile cu FMI privind un anumit nivel al rezervelor internaționale ale țării noastre.

BNR a solicitat agențiilor de rating internaționale evaluarea riscului de credit în vederea obținerii de împrumuturi de pe piețele internaționale.În anul 1996, Banca Națională a României a solicitat primul rating în vederea evaluării costului împrumu-turilor externe ce urmau a fi angajate.Ratingul suveran evaluat în1996de cãtre agenția Fitch a fost BB-.

Conștientizarea importanței evaluării riscurilor din perspectiva ratingului a fãcut ca la inițiativa Vanguard S.A.să apară prima agenție de rating cu capital integral românesc. A fost fondatã agenția de rating BERG care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendințelor de Apreciere a Acțiunilor Românești). Aceastã agenție este specializatã în evaluarea riscurilor asociate acțiunilor cotate la Bursa de Valori București și pe piața extrabursierã RASDAQ. STAAR are o scală de notare simplă concretizată în „stele”. Cu titlu de exemplu remarcăm că un număr de cinci stele are

semnificația de cumpărare, iar una singură pe cea de vânzare. Deși informațiile furnizate se dovedesc extrem de utile investitorilor români de pe piața de capital, sistemul nu s-a impus încă. Pentru moment marile agenții de notare nu și-au deschis filiale în România, însă suntem convinși că dezvoltarea pieței obligatare naționale și

preocupările de implementare ale noului acord de la Basel în contextul procesului de aderare la structurile europene vor fi vectorii acestui proces.

Chiar dacă analizele de risc sunt efectuate la Londra sau la Paris entitățile românești importante care se finanțează de pe piețele financiare internaționale recurg din ce în ce mai des la serviciile agențiilor de notare externe.

1.2. ORGANIZAREA ȘI FUNCȚIONAREA AGENȚIILOR DE RATING

Agențiile de rating sunt organizate ca societăți prestatoare de servicii financiare cu înaltă valoare adăugată.Structura lor organizatorică este suplă și presupune un număr limitat de colaboratori repartizați peste tot în lume.Deși joacă cartea transparenței, agențiile de notare filtrează informațiile ce privesc structura lor internă si detaliul veniturilor lor. Moody’s are 1700 de angajați, dintre care 800 de analiști în 17 țãri. Agenția s-a implantat în țãri emergente active pe piețele financiare

Internaționale (dupã 1995 și-a deschis birouri în Cehia, Rusia și China).Aria sa de acoperire este mondială, fiind evaluate creanțe suverane din circa o sutã de țări.

Informațiile disponibile pentru anul 2001arată că Moody’s a notat emisiuni obligatare interne si internaționale, credite sindicalizate și produse structurate de aproximativ 30 de miliarde de dolari americani.

Standard and Poor’s are mai mult de 5000 de colaboratori dintre care

1200 de analiști repartizați în 40 de țãri. FitchIBCA noteazã entități suverane și sub–suverane din 75 de state și utilizează serviciile a 1100 de angajați. Până în anii 70, cea mai mare parte a veniturilor agențiilor de rating proveneau din vânzarea de publicații care conțineau note.Insuficiența veniturilor a determinat începerea facturări analizelor cãtre întreprinderile emitente de către agențiile Moody’s și Fitch. Schimbarea surve-nitã în politica de tarifare a fost urmată după câțiva ani și de cãtre StandardandPoor’s.

Toate întreprinderile recenzate de SEC au fãcut obiect al notării chiar dacă unele nu o solicitau. Evaluarea entităților care nu doreau notarea se făcea pornind de la informațiile publice disponibile. Onorariile agențiilor de notare includ un tarif inițial modulat în funcție de mărimea și complexitatea emisiunii, la care se adaugã cheltuielile de urmărire în timp a ratingului. Moody’s și Standard and Poor’s percep 3,25 puncte de bază pentru emisiunile inferioare sumei de 500 de milioane de dolari și 5,25 puncte de bază pentru cele care o depășesc. În general intervalul de cost este cuprins între 25000 USD( tariful minim pentru orice rating) si125000 USD (Standard and Poor’s). Moody’s are un maxim de 130000 USD.

Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul agențiilor este mai suplu. Pen-tru întreprinderile care se finanțează frecvent prin euroemisiuni tarifele suntnegociate.

În raport cu primele două agenții, FitchIBCA are un comportament diferit,pre-țurile practicate sunt mai mici cu un punct de bazã. În plus această agenție nu publică niciodată ratinguri fără acordul expres al entității.Evaluarea performanțelor agențiilor de notare începe cu aprecierea obiectivelor economice. Se urmărește în primul rând analiza rentabilitãții. Singura agenție care furnizează date financiare este Moody’s

începând cu 1999. Rezultatul net de 156 de milioane de dolari pentru acel an a permis degajarea unei ROA (return on assets) de 42%.Nivelul înalt al ratei ne arată puternica valoare adăugată degajată de Moody’s la serviciile furnizate clienților săi. Ultimile date disponibile sunt pe 2001 când Moody’s a făcut public volumul veniturilor sale la nivelul grupului:797 milioane de dolari.Pentru Standard and Poor’s putem avea o idee despre evoluția activității. Cifra de afaceri a Mc Graw Hill a fost estimatã la peste 4

miliarde de dolari în 2001. Cifra de afaceri a FitchIBCA este în creștere de peste trei ani (340,9milioane euro în 2001, față de 158,5 milioane euro în 1999)Credem că după devenirea efectivă a noului acord de la Basel cifra de afaceri a celor trei mari agenții va crește și mai mult datoritã poziției lor dominante de piață vânzării informațiilor financiare si a obligativitãții notării prevãzut în noul acord.Există o problemă la care nici un studiu nu a reușit încă să ofere un răspuns concludent în legătură cu furnizarea de către agențiilede rating de informații suplimentare ce ajută la luarea deciziilor.Este bine stabilită corelația ce există între ratele de faliment și ratingurile acordate: rata de faliment pentru firmele mai bine evaluate este mai mică decât pentru cele mai slab evaluate. Această corelație tratată izolat nu răspunde acestei întrebări, deoarece ratingurile pot reflecta mecanisme de piață (marjele de dobânzi în raport cu titlurile fără risc). Mult mai edificator este în acest sens că o modificare a ratingului are drept efect modificarea nivelului dobânzii (în acest caz se adeverește ipoteza furnizării de noi informații pe piață) sau dacă nivelul dobânzii ramâne constant (în această variantă piața deja cunoștea informațiile pe baza cărora s-a realizat acordarea notei). Studiile recente recunosc că modificările de notă oferă noi informații esențiale pieței. Însă nici chiar aceasta nu poate oferi un răspuns definitiv la problema eficacității, deoarece, în ipoteza în care piața ar afla oricum într-untimp scurt, la rândul ei, datele ce au dus la modificarea notei, atunci avantajele sociale nu ar fi foarte evidente prin prisma unui criteriu de tip cost-beneficiu.

1.3. UTILITATEA TEORETICĂ A AGENȚIILOR DE NOTARE

Deși ratingul s-a afirmat relativ recent, literatura de specialitate reține două funcții care caracterizează agențiile de rating:

 supravegherea intereselor financiare externe ale întreprinderilor naționale și ale statelor , punând la dispoziție, prin procesul de notare, informații pertinente și cu valoare de înțelegere internațională.

 alternativa la serviciile clasice de evaluare financiară și analiză oferite de bănci.

Teoria de mandat este consacrată analizei fenomenelor de delegare de atribuțiuni pre-cum și a efectelor care survin. Acest curent de analiză distinge în mod obișnuit doi actori esențiali:

principalul, cel care încredințează gestionarea intereselor sale altuia (de exemplu, un individ încredințează economiile sale unui fond de investiții);

agentul, numit si mandatar, care se obligă să gestioneze interesele primului.

Luarea în considerare a unei funcții obiectiv, specifică mandatarului, induce posibilitatea apariției de conflicte între agent și principal. În contextul asimetriei de informații, în care agentul este mai bine informat decât principalul, acesta din urmă va fi constrâns să-și abandoneze obiectivele în favoarea unor soluții parțiale si incom-plete. Relațiile dintre acționarii si creditorii unei întreprinderi sunt de natură duală: cooperativă si conflictuală.Cooperativă întrucât remunerarea depinde direct de efortul comun și conflictuală pentru că fiecare va dori o parte mai mare din profit, însă nu proporțională cu riscul asumat. Astfel, prima preocupare a agenției de rating este aceea de a estima, la un nivel cât mai corect riscul, pornind de la analiza informațiilor interneale întreprinderii. Pentru a evalua cât mai exact riscul investitorilor, agenția de notare realizează o previziune a riscului în timp,apărând astfel nu numai o“fotografie” la momentul t ci întreg “filmul” derulării investiției. Merton exprimã posibilitatea masurări utilității monetare pe care o prezintă notarea pentru un intermediar financiar.

Aprecierea riscului întreprinderii se face prin estimarea parametrului t.Funcția agenției de rating este să furnizeze o apreciere fiabilă a riscului emitentului . Aceasta este expresia utilității monetare a operațiunii de rating pentru intermediarul financiar.

Totuși, măsurarea riscului t rămâne destul de greoaie si imprecisă, chiar dacă agenția de rating recurge la relația de mai sus.O altă abordare asupra ratingului privește agen-ția de notare ca intermediar financiar, ale cărui servicii se substituie analizelor făcute de bancă. Astfel societatea de rating se prezintă ca o grupare de departamente de ana-liză financiară pentru potențialii investitori. La baza acestei abordări stau articolele „Credibilitatea informației și teoria intermedierii financiare” (Thakor- RamaKrishnan, 1984) si „Riscul moral și partajarea informației: modelarea agențiilor de colectare a

informațiilor financiare” (Millon si ThaKor, 1985).

Primul articol pune accent pe avantajele diversificării riscurilor, iar cel de-al doilea abordează problematica partajării informațiilor între departamentele agenției de rating.Regruparea și autonomizarea serviciilor de analiză financiară sub forma agențiilor de rating ridică însă, importante probleme privind credibilitatea. Cum poate piața să fie sigură de fiabilitatea informațiilor pe care le furnizează societățile de notare? Apare necesitatea delegării din punct de vedere al pieței financi-are a „producției” de informații unor agenții de specialitate. Pe de altă parte, această apropiere a agenției de rating de statutul de intermediar financiar, în defavoarea băncii limitează independența manifestată de marile societați de notare. Totuși, ideea de a privi agenția de rating ca pe un intermediar, își face din ce în ce mai mult loc în rândurile specialiștilor si ale publicului.

1.4. CARACTERIZAREA INFORMAȚIILOR REZULTATE DIN ACTIVITATEA DE RATING FINANCIAR

Agențiile de rating constituie organizații de avangardă ce au îmbunătățit în mod radical circulația informațiilor, într-o perioadă în care nu erau încă dezvoltate alte mecanisme informaționale. Societațile de notare financiară facilitează accesul creditorilor, deci a celor cu expunere la riscuri, la baza de cunoștințe a colectivităților

referitoare la partenerii de afaceri. Credem că acest fapt se dovedește a fi deosebit de util mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a afla informații despre emitenții de titluri pe piețele financiare.

Agențiile de rating contribuie la uniformizarea judecații de valoare cu referire la debitori, în contextul actual al globalizării. Se poate evidenția că, agențiile de notare s-au afirmat ca o inițiativă a sectorului particular, liberă de orice ingerință guvernamentală, singurul regulator fiind libera concurență la nivelul pieței.

Informația reprezintă un element esențial într-o relație de credit.

Înainte de apariția agențiilor de rating transferul de informații se realiza prin

intermediul rețelelor de comerț, cele mai eficiente dovedindu-se a fi societățile de protecție reciprocă (mutual protection societies ).A existat o alternativă, unele dintre casele de comerț (mercantile houses, cum ar fi Baring Brothers în Marea Britanie) angajând investigatori ce aveau drept scop obținerea de informații referitoare la calitatea creditului.

Aceasta era însă o metoda costisitoare și din acest motiv restrictivă, fiind

accesibilă doar firmelor importante.În S.U.A. s-a afirmat, Foreign Credit Interchange Bureau (F.C.I.B., astăzi cunoscut sub denumirea de Finance, Credit, and Interna-tional Business) apărut în 1919 sub forma unei case de compensație (clearinghouse).

Ca și în cazul organizației britanice informațiile se refereau la clienți, fiind puse la dispoziție cu titlu gratuit doar membrilor acestor organizații. Agențiile de rating s-au dezvoltat ca o terță parte implicată în procesul de creditare deosebindu-se fundamental de organizațiile prezentate anterior din mai multe considerente.Astfel, prima deosebire o constituie faptul că urmărind obținerea de profit, informațiile își pierd caracterul gratuit. Agențiile au transformat informația financiară într-o marfă ce poate fi evaluată la un preț și tranzacționată.

O consecință directă este si orizontul de adresabilitate al informațiilor, faptul că acestea nu mai sunt restricționate doar pentru membrii unei organizații, ci se adresează tuturor actorilor de pe pie țele financiare.

A doua deosebire majoră apare în aria foarte largă de acoperire. Nu există practic sector economic, întreprindere semnificativă sau stat suveran care să nu fie evaluat din perspectiva riscurilor asociate unei investiții.

Se pune întrebarea asupra pertinenței informațiilor rezultate din procesul de notare. Analiza validității informațiilor furnizate prin activitatea de rating este un demers complex. Ne vom opri asupra concluziilor studiului din 1987,al lui Weinstein, care propune o analiză statistică a efectului schimbării ratingului asupra prețului unei obligațiuni (Weinstein M.I. The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of Financial Economics ,1987)

Perioada de studiu este de 12 ani, fiind examinate 132 de schimbări de notă, iar rezultatele au fost următoarele:

 impactul schimbărilor de notă asupra cursului obligațiunilor nu a fost semnificativ în perioada cuprinsa între 1 și 6 luni de la schimbarea calificativului.

 reacția a fost în schimb evidentă în perioada de după 6 luni scurse dela schimbarea notei, prețul obligațiunilor modificându-se. Pentru a răspunde cât mai bine nevoii de informare a publicului, agențiile de rating au instituit practica așa numitei watchlist: un anunț, nu o schimbare de notă, dar cu intenția de a proceda la o nouă examinare a

situației entității care face obiectul ratingului.

Informațiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite dintre care mai semnificative ni se par următoarele:

 urmărirea atentă a notei nu se poate realiza decât în cazul emisiunii frecvente de titluri, întrucât cu ocazia fiecărei noi emisiuni, agenția examinează situația globală a societății. Când întreprinderea realizează ocazional emisiuni, urmărirea notei un se mai face cu aceeași atenție, putând să apară ecarturi periculoase între nota acordată și riscul real.

 ratingul supraevaluează în general riscul, întrucât agențiile au mult de pierdut în cazul acordării de note mari si apariției unor evenimente neprevăzute;

 un rating ridicat nu-l protejează în mod real pe investitor, întrucât acesta, în cazul unei scăderi bruște a cursului, nu are timp să-și vândă titlurile.

Notarea financiară reprezintă astăzi pasajul obligatoriu pentru toate operați-unile de finanțare si creditare de pe piețele dezvoltate si de pe cele emergente.

Indicând riscul atasat unei creanțe si realizând un ranking (ierarhizare) al

riscurilor, ratingul se dovedește extrem de util cadrului juridic si reglementar.

Mai mult decât o simplă „etichetă”(în documentația de specialitate este utilizat termenul de label cu referire directă la o anumită calitate), este vorba de o veritabilă sursă de informații pentru piață întrucât agențiile au acces la informații confidențiale asupra sănătății și perspectivelor financiare ale emitenților.

1.5. CREDIBILITATEA RATINGULUI FINANCIAR

Credibilitatea agențiilor este legată de calitatea informațiilor difuzate pe piețele financiare în direcția investitorilor și a împrumutaților. În anii ‘70 agențiile de rating au traversat o perioadă dificilă. În Statele Unite din ce în ce mai mulți investitori, emitenți și chiar oameni politici se arătau critici vizavi de ele.

Agențiile de rating s-au confruntat cu spectrul pierderii independenței deoarece multe întreprinderi si colectivităti locale priveau scăderile notelor ca efect al subiectivismului în evaluare.Criza financiară cunoscutã de orașul New York la începutul anului 1970 a pus agențiile de notare într-o lumină nefavorabilă.Standard and Poor’s care suspendase nota ultimului împrumut obligatar al orașului a fost acuzată public că a contribuit la amplificarea crizei. Moody’s, în încercarea de a se demarca de concurenta sa a menținut nota de investiție A. Emitentul nu și-a respectat obligațiile iar investitorii au învinuit Moody’s de incompetență.

În 1986 Australia a interzis orice contact cu agenția Moody’s în urma pierderii notei de Aaa. Ca urmare a altor situații controversate agențiile de rating au fost acuza-te că reacționează prea lent la evoluțiile negative ale emitenților si aceasta pentru că le sunt clienți. Exemplele cele mai relevante sunt cele două întreprinderi americane WT Grant și Penn Central care și-au depus bilanțul deși erau bine notate.

Valul de restructurări a întreprinderilor în anii 80a pus în evidență slăbiciunile notării creanțelor obligatare. Unele dintre carențe au fost recunoscute public de către agenții, însă cea mai mare parte a investitorilor nu au ținut seama de aceasta.

Explicațiile analiștilor agențiilor de notare s-au centrat pe faptul că ratingul obligațiunilor nu reflectă sensibilitatea la degradarea rapidă a mediului financiar și operațional al întreprinderilor datorită insuficienței garanțiilor contractuale.În plus riscul crește imediat în urma fuziunilor sau absorbțiilor ulterioare emisiunilor iar profilul de risc se modifică. În pofida diverselor explicații și proteste ale agențiilor de notare,detractorii acestora (cel mai mare adversar al activității de notare a fost banca Drexel Burnham Lambert, aceasta a reprezentat vectorul operatiunilor cu junk bonds în anii 90 pe pietele financiare),susțin că pierderile se datorează carențelor demetodo-logie.Ca urmare a suspiciunii de practici contrare liberei concurențe în S.U.A. divizia antitrust a guvernului investigheazã fenomenul de „notare sălbatică”. Agențiile sunt bănuite că urmăresc creșterea cotelor de piață și fac presiuni asupra întreprinderilor.

Nimeni nu solicită acest tip de rating. Cu toate acestea el nu este interzis în Statele Unite ca urmare a dreptului la informare garantat de Constituție.

Analiza credibilității agențiilor de rating are și o dimensiune comercială. Preo-cupate de sporirea profitului există bănuiala că únele agenții au redus din exigențe în vederea atragerii de noi clienți. De exemplu, Standard and Poor’s a câstigat părți de piață în 1993 în urma modificării metodologiei de evaluare a riscurilor rezultate din

titlurizare. Timpul a demonstrat că prin aceasta nu s-au produs falimente internațio-nale.În 1994 datorită operațiunilor cu un înalt grad speculativ Drexel a suferi tpierderi importante si ulterior a intrat în stare de faliment. Refuzul FED de a o sprijini a ali-mentat unele speculații legate de marea influență pe care ar avea-o agențiile de notare asupra societății americane…

Considerăm că pentru agențiile de rating tentația abaterii de la o anumită etică profesională (conform teoriei hazardului moral) este permanent prezentă. Este posibil să se ofere o notă mai bună în schimbul unui onorariu mai ridicat sau să se amenințe că ratingul nesolicitat va avea ca rezultat o notă inferioară decât cea acordată în situa-ția în care ar fi fost solicitat. Nu sunt cunoscute astfel de exemple de comportament din partea agențiilor de rating, datorită faptului că principala lor preocupare este de a-și îmbunătăți reputația pe termen lung. Eforturile de comunicare în direcția institu-țiilor, a piețelor financiare și a publicului sunt din ce în ce mai susținute, întrucât cel mai important capital al agențiilor de notare este credibilitatea. Fostul președinte al Federal Reserve, banca centrală americană, Alan Greenspan, a criticat agențiile de rating financiar, estimând pentru presa germană că acestea sunt în parte responsabile de criza creditelor ipotecare cu grad ridicat de risc din Statele Unite ale Americii:"Cauzele problemelor actuale rezidă în faptul că oamenii au crezut că agențiile de rating știu ce fac. Însă acestea nu s-au dovedit a fi pricepute",a declarat Greenspan pentru cotidianul Frankfurter Sonntagszeitung.

"Momentan clienții nu se mai bazează pe ratingurile acestor agenții, care vor pierde o bună parte din cota lor de piață", a adăugat acesta.

Fostul președinte al Fed. estimează însă că autoritățile de reglementare nu mai trebuie să intervină, piața "autoreglându-se". Greenspan se așteaptă ca prețurile de pe piața imobiliară americană să scadă în continuare, lucru ce va avea consecințe negati-ve asupra consumului. Oficialul american este de părere că criza creditelor ipotecare cu grad ridicat de risc este un caz clasic în care piața a fost acaparată de nesiguranță.

"Dacă ar exista un indice care să măsoare frica de pe piață, acesta ar fi mult mai util decat modelele economice sofisticate. Există in continuare perioade în care piețele sunt caracterizate fie prin entuziasm debordant, fie prin teama investitorilor", a explicat Greenspan.

Cu toate criticile aduse, informațiile conținute în nota acordată îi ajută pe investitori să se orienteze într-un mediu de multe ori necunoscut –mai ales cel extern-oferind o imagine cât mai apropiată de realitate a riscului potential pe care aceștia și-l asumă.

Nevoia unui etalon internațional de evaluare stă la baza expansiunii agențiilor de rating, iar activitatea de notare se subordonează dorinței de informare corecte si liberă de orice ingerință a emitenților sau a altor actori ai piețelor financiare.

Lipsa unei încadrări reglementare a agențiilor de rating răspunde dreptului la informare corectă a piețelor de capital și în primul rând a investitorilor lipsiți de alte mijloace de investigare a sincerității debitorilor.

RATINGUL ȘI INTERNAȚIONALIZAREA ACTIVITAȚII FINANCIARE

În ultimile decenii remarcăm o internaționalizare a activității bancare. Unele bănci s-au axat pe colectarea de resurse din anumite zone geografice si distribuirea lor sub formă de credite, iar altele s-au specializat în gestionarea portofoliilor de titluri emise pe piețele financiare internaționale. Nevoia crescândă de fluxuri financiare către economiile emergente a făcut posibilă expansiunea agențiilor de rating financi-ar, care furnizează informații despre beneficiarii creditelor internaționale sau despre emitenții de eurotitluri.

Procesul de dezintermediere financiară a apărut în anii 80și a determinat o mai mare flexibilitate în creditare a băncilor și o implicare sporită pe piețele internaționale de capital. Alegerea variantei de finanțare cea mai potrivită depinde de viteza de mobilizare a fondurilor, precum și de costul acestora.Constrângerile existente la nivel global privind exigențele de fonduri proprii ale băncilor limitează într-o anumită măsură gradul lor de flexibilitate. Sistemele bancare cele mai internaționalizate sunt apreciate în funcție de raportul dintre creanțele în monedă locală și cele internațio-nale. Internaționalizarea activităților financiare impune metode unitare de evaluare ale riscurilor si ale ratelor de recuperare în cazul încetărilor de plăți.

Principiul potrivit căruia un stat nu se poate afla în situație defaliment datorită puterii sale de impunere nelimitată, nu s-a verificat în realitate, odată cu izbucnirea crizei datoriei externe în 1982; băncile care acordaseră credite s-au aflat în situația de a nu putea executa debitorii datorită nesiguranței oferite de garanțiile oficiale. Criza datoriei, a marcat un moment de cotitură în problemática evaluării garanțiilor la credite astfel încât în prezent garanțiile formale oferite de guverne trebuie însoțite de garanții reale. După experiențele din anii 80, la care se adaugă criza sud-est asiatică

din 1997 și cazul Argentinei, aflată în cvasi-încetare de plăti din 2000, băncile internaționale recurg mai des la acordarea de credite sindicalizate în vederea diversificării expunerilor.

Creșterea creanțelor internaționale s-a produs în perioada 1985-2001aproape exponențial, deși din 1999 par a se fi stabilizat la peste 1700 miliarde USD. Instru-mentele de măsurare ale riscurilor și-au dovedit anumite limite în cazul unora dintre marile bănci care în goana după profituri mai substanțiale au neglijat norme de prudență bancară.

De aceea Comitetul de la Basel atribuie în acest context un rol determinant agențiilor de rating. În virtutea noilor reglementări ce vor deveni efective în 2004, creditele pot fi acordate pe baza unui nivel de solvabilitate de numai 1,6% debitorilor cu cele mai bune ratinguri (de laAAA la AA-, Standard and Poor’s), în timp ce pentru solicitanții de împrumuturi cu rating inferior lui B-, gradul de solvabilitate cerut poate să depășească 12%.Mărimea împrumutului depinde de nevoia de finanțare a solicitan-tului, de tipul acestuia (stat suveran, entitate publică / privată) și de estimarea făcută de banca centrală privind capacitatea pieței de a furniza suma solicitată.

Nivelul ratingului debitorului, frecvența cu care se împrumută și seriozitatea în returnarea creditelor reprezintă tot atâtea variabile care influențează nivelul sumei puse la dispoziția sa. Impactul ratingurilor se face simțit și în prețul titlurilor negoci-ate pe piețele financiare. Randamentul titlurilor emise evoluează concertat cu calitatea semnăturii dată de rating. O evoluție a randamentelor pe piața americană în funcție de note (investiții/speculative) este sintetizată în graficul următor:

Grafic 2.1 .Evolutia randamentului la obligatiunile notate în SUA în perioada 1990-2002

Sursa: BRI, 2003

Observăm că obligațiunile speculative au volatilitatea cea mai însemnată, dar și randamentul cel mai înalt. Indiferent de evoluția ratei dobânzii pe piață relația invers proporțională dintre rentabilitate și risc se menține. Pentru 2002, remarcăm un ecart important de rentabilitate între titlurile bine notate si cele aflate la limita dată de pragul speculativ BBB. Pe plan internațional asistăm în ultimii ani la o agravare a crizei de încredere față de marile întreprinderi solicitante de fonduri. Trucarea con-turilor de către societăți ca Enron si WorldCom în Statele Unite pun băncilor noi probleme. Evaluarea riscurilor utilizând date auditate (cazul ArthurAndersen) inco-recte determină expuneri suplimentare și creșterea cheltuielilor cu provizioanele. În plus nu se mai poate vorbi despre siguranța creanțelor garantate de state suverane, provizioanele băncilor europene , în special ale celor spaniole,făcute în Argentina a dus la o pierdere temporară a competitivității cu concurenții internaționali.

Toate aceste elemente pledează în vederea instituționalizării rolului agențiilor de rating în evaluarea riscurilor ce decurg din activitatea internațională. Creșterea eficienței finanțărilor internaționale , prin credite și euroemisiuni a determinat o expansiune a procesului sindicalizării la nivel global.

Asocierea unor instituții financiare diferite pe platforme comune un reprezintă un demers simplu. De aceea unul dintre criteriile de convergență este nivelul ratingu-lui băncilor care oferă credibilitate procesului de mobilizare a fondurilor de pe piețele financiare și influențează viteza sindicalizării. Remarcăm în acest context că băncile centrale dispun de ratinguri ce gravitează în jurul notei maxime de investiții AAA.

Ratingul are o importanță determinantă în analiza solicitărilor de împrumut. Agențiile de notare intervin si clasifică împrumuturile în trei categorii, dupã nivelul de risc:

 împrumuturi de tip investment grade (rating de cel puțin BBB- sau Baa3);

 împrumuturi non-investment grade (sau speculative) cu note de cel mult BB+ sau Ba1;

 împrumuturi neclasificate, sau cu rating scăzut.

Societățile bancare se adresează agențiilor de rating în vederea furnizării de analize suplimentare privitoare la împrumutat. Deși procesul presupune costuri supli-mentare, acestea sunt absolut necesare în vederea stabilirii unui profil de risc cât mai pertinent. Separarea pieței obligațiunilor în două compartimente este esențială pentru investitori. Cei cu aversiune la risc se vor orienta către primul compartiment, în timp ce investitorii cu preferință la risc vor interveni încompartimentul speculativ al pieței.

Agențiile de rating intervin în procesul evaluării titlurilor internaționale prin furnizarea de analize complementare celor efectuate de sindicatele financiare în procesul de plasament și tranzacționare pe piață.

EMISIUNILE INTERNAȚIONALE DE TITLURI

Emisiunile internaționale se desfãșoară prin intermediul sindicatelor bancare în valuta tării debitorului sau într-o altă monedă beneficiind de un statut fiscal privile-giat. Cotațiile și negocierile ulterioare pe piața secundară sunt delocalizate,compensa-rea făcându-se prin sistemele EUROCLEAR si CEDEL. Instituțiile bancare și finan-ciare participante la euroemisiune sunt grupate în patru categorii : șeful de filă, co-șefii de filă, sindicatul de garantare si grupul de plasament. Rolul șefului de filă este primordial în etapa emisiunii. Acesta intr. în contact cu clientul și face propuneri privind caracteristicile titlurilor care urmează a fi plasate. În același timp adresează emitentului o scrisoare de intenție privind condițiile generale de plasament. După obținerea mandatului, asigură supervizarea generală a operațiunii si urmărește rapidi-tatea cu care sunt plasate titlurile. Supraveghează evoluția euroobligațiunilor pe piața secundară și intervine dacă este cazul pentru a asigura stabilitatea cursurilor activelor emise. În cea mai mare parte a emisiunilor internaționale șeful de filă este asistat de un grup de instituții care îndeplinesc rolul de co-șefi de filă, formând astfel grupul de direcție (managing syndicate). Selecția co-șefilor de filă se face în acord cu emitentul avându-se în vedere instituții cunoscute pentru seriozitatea și puterea lor financiară

evidențiate prin ratingurile de investiții. Un alt factor este poziționarea geografică, care să faciliteze accesul investitorilor la euroemisiune. Alături de șeful de filă , co-șefii de filăsubscriu o parte însemnată a emisiunii contribuind la formarea sindicatului

de garantare. Tehnica sindicalizării presupune înființarea unui grup de garantare care să asigure stabilitatea împrumutului indiferent de condițiile inițiale existente pe piața euroemisiunii. Riscul asumat este însemnat mai ales atunci când debitorul nu este

cunoscut pe piață. În plus lipsa unor ratinguri de investiții determină prudență din partea potențialilor cumpărători.

Dacă emisiunea nu este plasată în totalitate sindicatul de garantare își asumă riscul operațiunii.Grupul de direcție plasează de regulă circa 40% din volumul euro-obligațiunilor, restul fiind în sarcina membrilor obișnuiți ai sindicatului de plasament.

Numărul cumpărătorilor fermi variază în funcție de mărimea emisiunii și gradul de dispersie geografică a titlurilor. La o emisiune de 50 milioane USD, există de regulă 25 de investitori fermi,însã în cazul emisiunilor mai mari numărul investito-rilor majori depășește 150.

Membrii sindicatului sunt ierarhizați după procentul de garantare al emisiunii, acest criteriu funcționând și la înscrierea în așa-numita tombstone (sau “ piatră tombală “, anunț publicat în principalele jurnale financiare care prezintă contribuția membrilor sindicatului la subscriere, cu litere mai groase sau mai subțiri în raport de procentul cu care au participat:

1) între 1,5-2%, special brackets;

2) 0,75%, major underwriters;

3) 0,375%, sub-major underwriters;

4) 0,1-0,2% minor underwriters.

Rangul instituțiilor în sindicatul de garantare depinde și de ratingul fiecăreia,deoarece trecerea într-o clasă superioară se desfășoară de-a lungul anilor (de la minor la special bracket sau lead manager).

Grupul de direcție formează și grupul de plasament numit și selling group, însărcinat cu vânzarea titlurilor către investitori. Instituțiile din acest grup sunt selec-ționate după capacitatea de a găsi rapid cumpărători pentru titlurile emise. Grupul de plasament nu își asumă responsabilitatea pentru titlurile nevândute și este remunerat pe bază de comision. După locul ocupat în sindicatul de emisiune instituțiile partici-pante primesc comisioane de trei tipuri: comision de direcție (management fee),

comision de garanție (underwriting fee) și comision de plasament( selling concession) comisioanele plătite la emisiunile euroobligatare sunt mai ridicate decât cele aferente emisiunilor de obligațiuni obișnuite datorită existenței comisioanelor de plasament.

Aceasta explică de ce încă piața eurotitlurilor rămâne în parte o piață de “cu amănuntul“ care necesită un timp mai mare pentru plasament.Tendința actuală este de reducere a nivelului comisioanelor și de apropiere a acestora de cele practicate pe piețele interne deoarece euroemisiunile își pierd uneori din atractivitate.

La aceste costuri se adaugă și comisioanele plătite agențiilor de rating, care cresc odată cu volumul emisiunii (capitolul 1). Lead manager-ul alege în acord cu emitentul un agent financiar (principal paying agent) și un agent fiduciar (trustee ). Agentul financiar gestionează împrumutul efectuând toate plățile si vărsămintele implicate de acesta.

În majoritatea împrumuturilor agentul financiar este chiar șeful defilă. O parte din atribuțiile sale sunt delegate altor membri ai sindicatului în funcție de repartiția geografică a investitorilor. Agentul financiar și agenții plătitori sunt listați în prospec-tul care însoțește emisiunea, pus la dispoziția investitorilor.

Remunerarea principalului și a plătitorilor se face în conformare cu contractul încheiat între aceștia la lansarea emisiunii. Șeful de filă alege agentul fiduciar care nu face parte din sindicat ci este în general o firmă de avocați care verifică regularitatea plăților către investitori. În plus, în contractul de trust încheiat se prevăd distinct obli-gațiile plătitorului față de creditori.

Emisiunile internaționale de titluri se derulează în șase etape distincte:

1) negocierile preliminare și pregătirea emisiunii;

2) preplasamentul;

3) fixarea condițiilor finale;

4) repartizarea titlurilor;

5) plasamentul propriu-zis;

6) închiderea emisiunii.

Emitenții pe piața euroobligatară se află în contact permanent cu casele de curtaj sau cu băncile specializate în montajele sindicalizate. Când se stabilește progra-mul de finanțare de către întreprindere sau entitatea guvernamentală debutează nego-cierile cu potențialii șefi de filă, analizându-se cele mai avantajoase condiții.

Instituțiile interesate în montarea împrumutului pun la dispoziția clientului detalii în legătură cu facilitățile oferite. Mai întâi se studiază dacă debitorul are sau nu acces pe piața eurotitlurilor. Pentru emitenții care dispun de ratinguri de investiții din

partea unor agenții recunoscute cum sunt : Standard and Poor’s, Moody’s sau Fitch IBCA și au note peste BBB sau echivalente, nu apare problema accesului pe piață.

Pentru ceilalți sunt evaluate șansele de succes privind pătrunderea pe piață în funcție de mărimea întreprinderii și garanțiile oferite. Este analizat ratingul suveran, iar dacă este considerat acceptabil reprezentanții sindicatului discută împreună cu emitentul strategia de finanțare, alegându-se și moneda în care urmează a se lansa împrumutul. În această etapă se convine asupra variabilelor împrumutului: suma,

durata, rata cuponului și prețul emisiunii. Propunerile sunt valabile o periadă limitată și reflectă condițiile pieței.Faza se încheie atunci când debitorul încredințează mandatul emisiunii șefului de filă. După obținerea mandatului șeful de filă caută parteneri. Formarea sindicatului debutează prin trimiterea de invitații prin fax, telex sau e-mail potențialilor participanți. Distribuția geografică are un rol crucial în alegerea participanților la sindicatul de plasament.

În ziua lansării, șeful de filă lansează un prospect provizoriu în care sunt des-crise detaliat condițiile împrumutului, comisioanele, cadrul juridic precum si alte informații necesare investitorilor. În același timp sunt încheiate convenția de subscri-ere între emitent și grupul de garanție, protocolul de acord între membrii grupului de garantare și convenția de plasament, între grupul de direcție și cel de plasament.

Perioada de preplasament este de circa două săptămâni. În acest timp instituțiile participante la sindicat sondează piața în vederea determinării receptivității investitorilor instituționali si particulari la emisiunea propusă. Prin evaluarea cererii potențiale șeful de filă poate modifica unele condiții atașate ofertei de titluri. Membrii grupului de direcție compară condițiile efective de pe piațăcu cele stabilite în prospectul de emisiune. Deși în marea lor parte rămân aceleași, pot exista unele modificări pentru a răspunde mai bine pretențiilor investitorilor și ale emitentului. Schimbările pot viza: suma emisiunii, rata dobânzii sau prețul emisiunii.

Dacă receptivitatea investitorilor este favorabilă în perioada de preplasament șeful de filă poate propune majorarea taliei emisiunii. O altă măsură de ultim moment este reajustarea ratei cuponului și a prețului de misiune care poate fi superior sau inferior parității pentru a asigura randamentul cerut de piață. Lead manager-ul repartizează titlurile între membrii sindicatului . Se transmite prospectul definitiv și se publică în ziarele financiare și pe Internet anunțul tombstone. Grupul de plasament procedează la plasarea titlurilor în două săptămâni investitorilor finali. Șeful de filă supraveghează plasamentul susținând titlurile în trecerea lor pe piața secundară pentru a evita fluctuațiile bruște ale cursurilor în cazul în care există situații de vânzări sau cumpărări masive.

Ultima etapă se caracterizează prin primirea de către emitent a sumei împrumutului diminuată cu comisioanele plătite membrilor sindicatului, iar titlurile sunt emise și transferate investitorilor.După plasarea titlurilor o parte dintre investitori – mai ales bănci –doresc să-și elibereze bilanțurile de o parte dintre acestea în vedereaefectuării de noi plasamente.

Au fost inovate tehnici noi de eliberare de lichiditate fără recurgerea la costuri suplimentare și mai ales cu respectarea cerințelor de capitaluri proprii impuse de Acordul de la Basel. Sesizând posibilitatea de noi câștiguri agențiile de rating au dez-voltat tehnici noi de eliberare a capitalului reglementar pornind de la cele existente

cum ar fi titlurizarea.

2.2. RATINGUL ȘI TITLURIZAREA

Prin titlurizare se transformă un activ nelichid într-un titlu negociabil (ABS)- Asset Backed Securities.Principiul operației de titlurizare constă în vânzarea de active decătre o entitate (o bancă în general), catre o structură specifică dedicată numita SPV(Special Purpose Vehicle sau Fond comun de creanțe).Această structură este construită in afara băncii. Ansamblul activelor bancare plasate în activul bilanțier al SPV, permite emiterea în pasiv de titluri de datorie. Calitatea pasivelor SPV depinde de riscurile asociate, evaluate de agențiile de notare externe .

Operațiunile de titlurizare sunt proceduri greoaie datorită a cel puțin două constrângeri :

 timpul de montaj este destul de lung (estimat între 2 și 6 luni), dacă nu intervine o agenție de rating,

 volumul important al operațiunii care influențează buna repartizare a costurilor de montaj(up-front fees).

Titlurizarea se justifică economic doar atunci când activele băncii au mult mai multă valoare in exteriorul decât in interiorul acesteia. Ca orice operațiune si titluriza-rea presupune o serie de avantaje și inconveniențe, menționate sintetic în tabloul urmator:

Avantajele și inconveniențele titlurizării

Tabel 2. 1

Agențiile de rating au perfecționat tehnica titlurizării oferind băncilor soluții adaptate nevoilor lor de lichiditate. Una dintre tehnicile de transformare a titlurilor în active lichide este și Collateralized Loans Obligations (CLO). Această tehnică permite transformarea prin mecanismul titlurizării al activelor sub investment grade (notate mai puțin de BBB) în activeinvestment grade. Falimentul băncii Drexel Burnham Lambert, ca urmare a prăbușirii pieței obligațiunilor speculative a stopat o perioadă interesul pentru operațiunile de tip CLO si CBO, reluate în forță după 1994.

Interesul pentru operațiunile CLO, este justificat de capacitatea lor de a elibe-ra capital reglementar. Prin tehnica CLO, o bancă poate elibera o parte din capitalul reglementar alocat inițial creditelor acordate.

Mecanismul CLO corespunde unui arbitraj între capitalul reglementar și cel economic al unei bănci și poate influența riscul de credit asumat de aceasta.

Pentru a construi un CLO, banca se adresează unei agenții de ratingexternă și independentă, care analizează calitatea portofoliului propus de bancă după următoarele criterii :

*ansamblul creditelor supuse titlurizării corespunde unui număr minim de debitori (minimum 30),

*creditele corespunzătoare unui debitor nu trebuie să depășească 8% din volumul portofoliului,

*durata medie a creditelor din portofoliu este omogenă,

*diversificarea suficientă pe sectoare de activitate (Standard and Poor’s distingea in 1998 nu mai putin de 39 de sectoare de activitate).

În urma analizei după aceste criterii agenția de notare detaliază pentru fiecare debitor riscul de neplată și rata de recuperare a datoriei. Tehnica nu se bazează pe modele econometrice ci pe statisticile istorice ale agențiilor de notare conținute de matricele de tranziție. Conform informațiilor conținute de acestea, fiecărui credit i se

atașează o probabilitate de neplată, iar la nivel de portofoliu este calculată probabili-tatea globală de neplată sau de faliment utilizând de regula VaR cu un interval de încredere de 95 %.

Experiența a arătat că riscul global al portofoliului este mult mai important la început, în momentul preluării sale de catre SPV. Tot pe baze istorice sunt estimate și perioadele de recuperare a datoriilor. Urmează apoi etapa decupării portofoliului în funcție de ratinguri care dau o măsură a riscului. În activul SPV se regăsesc creditele preluate de la bancă, iar în pasiv titlurile de datorie emise în contrapartida lor, clasifi-cate în funcție de note. Repartizarea se face în funcție de modelul de distribuție al

pierderilor conceput de agenția de rating și corespunde metodologiei proprii ale acesteia (savoir – faire).

Bilanțul unui SPV

Tabel 2. 2.

Sursa : Lăzărescu S., Le role du rating dans l'evaluation des risques financiers, Memoire en DESS, Universite d'Orleans, 2002 p. 41

Așa cum se constată din tabelul de mai sus partea de titluri slab notate sau ne-notate este redusă în raport cu cele care au un rating de investiții. Repartiția corespun-de realității pentru ca, o parte prea importantă de credite cu grad de risc ridicat nu ar putea fi vândute pe piață.

Condiția de plasament pentru un CLO este găsirea unor cumpărători interesați de tranșele „cele mai junior”, clasificate sub investment grade. Tranșele de datorie de calitate (AAA pana la AA si chiar A) sunt ușor plasabile pe piață, însă interesul SPV este de a plasa întregul portofoliu.

Ultima tranșă (titlurile nenotate) este numită „capital” și rămâne în gestiunea băncii. Faptul că banca acceptă să urmărească direct riscurile cele mai importante dă încredere investitorilor în funcționarea acestui mecanism. Pentru bancă, situația nu este prea confortabilă, întrucât ea se confruntă cu riscul de downside („partea de jos a bilantului”). Perfecționările ce pot fi aduse metodei vizează îmbunătățirea procesului informațional dintre cedant și deținătorii potențiali de titluri. Agențiile de rating joacă un rol important. Intervenția lor constă în evaluarea calității creanțelor cedate. Este

evaluat prin notă riscul de neplată apărut ca urmare a întârzierilor în plata dobânzilor și capitalului precum și nerespectarea angajamentului emitentului față de investitori.

Agențiile de rating culeg informații despre creanțele care urmează a fi cedate, realizând un istoric despre: identitatea debitorilor, tipul creanțelorși sumele aferente, experiențele existente cu astfel de credite. Pe această bază se poate estima riscul de credit asociat titlurilor ceurmează a fi emise. Estimarea se poate realiza pe "pachete" omogene decredite pentru care există informații disponibile și verificate, excluzându-sedin analiză debitorii care nu pun la dispoziția agențiilor informațiile solicitate.

Prin intermediul titlurizării, entitățile cu ratinguri slabe(numite înargoul profe-sioniștilor și: lemons) se pot refinanța la rate de dobânzi mai avantajoase. În S.U.A. a fost creat un organism numit Resolution Trust Company care se ocupă de titlurizarea creditelor restante sau cu probleme pe piața de capital. Pe lângă faptul că permite scoaterea creditelor din bilanț titlurizarea degajă fonduri care pot fi investite în activități mai rentabile prin acordarea de noi împrumuturi sau plata dividendelor către acționari. Titlurizarea creează posibilitatea unei gestiuni active a bilanțului cu

un raport mai echilibrat între rentabilitate și riscuri.

Pe segmentul piețelor financiare agențiile de rating au dezvoltat în comun cu gestionarii de fonduri de creanțe produse noi care să răspundă cât mai bine cerințelor investitorilor. Au apărut creanțele pass-through, creanțele pay-through și creanțele strips.

Creanțele de tip pass-through se caracterizează printr-o corespondență perfectă între fluxurile financiare generate de împrumuturile inițiale si fluxurile ce privesc vărsă-mintele dobânzilor și rambursări la noile titluri. Structura creată prin titlurizare joacă un rol de intermediar, prin transferul vărsămintelor efectuate de debitorii inițiali către creditori. Creanțele pass-through sunt confruntate cu riscul de neplată la scadență.

În bilanțul societății gestionare a acestui tip de creanțe figurează împrumuturi pentru consum și pentru construcții de locuințe. Acestea presupun asumarea unui anumit risc deoarece, în lipsa unor garanții specifice, pierderile se repercutează asupra investitorilor în aceste titluri, chiar în condițiile în care numărul relativ mare al debitorilor implică plata regulată a dobânzilor și a principalului.

Agenția de rating evaluează și riscul rambursării anticipate a împrumutului care apare atunci când din motive economice și/sau extraeconomice, anumiți debitori plătesc înaintea scadenței. Dacă nu sunt prevăzute penalități la rambursarea anticipa-tă, profitul creditorilor poate fi afectat de o manieră semnificativă. Alt risc important, de care se ține seama în notare, este cel legat de rata dobânzii. Părțile emise de gesti-onar – SPV – fiind în general emise la o rată fixă, orice variație a ratei de referință afectează rentabilitatea fondului.Riscul creanțelor pass-trough este asimetric: la o creștere a ratei dobânzii de referință se reduce remunerarea părților comune emise de

societatea de gestiune. Invers, la scăderea ratei dobânzii, rentabilitatea ar trebui să crească. Mișcarea descendentă a ratei dobânzii duce la creșterea costului pentru debi-tor, ceea ce poate produce rambursări anticipate ale sumelor împrumutate, pentru a se evita pierderile. Produsele de tip pass-through nu au convins piața într-o măsură

foarte mare până în prezent datorită riscurilor mari implicate, semnalate și prin notele slabe acordate.

Creanțele pay-through sunt caracterizate de un rol mult mai activ al organismului gestionar. În timp ce la obligațiunile pass-through vărsămintele către creditori sunt legate direct de plățile debitorilor, operațiunile de titlurizare de tip pay-through presu-pun o autonomie sporită a părților.

Mai precis, constatăm că anumite operațiuni sunt însoțite de emisiunea mai multor categorii de titluri (în general în număr de patru, notate convențional: A, B, C și Z), cu următoarele trăsături:

 dobânzile sunt vărsate trimestrial sau semestrial;

 debitorii fondului de creanțe își onorează obligațiile lunar;

 durata medie de viață a fiecărui titlu este mai mică decât a celui care urmează imediat (A<B<C<Z);

 se acordă prioritate de rambursare tranșelor mai scurte (rambursarea tranșei A, primează asupra celorlalte trei, a tranșei B, asupra ultimelor două, etc.).

Remarcăm că riscul de neplată la scadentă se manifestă la tranșele mai lungi ca urmare a priorității de rambursare acordate primelor tranșe, iarriscul de rambursare anticipată se suportă din tranșele scurte. Tranșa Z nu poate fi supusă unei rambursări anticipate decât în condițiile rambursării integrale a primelor trei tranșe.

Probabilitatea rambursării înainte de termen descrește cu timpul, astfel încât riscul rambursării anticipate al ultimei tranșe ramâne scăzut. Pe de alta parte, riscul de rată a dobânzii este mai mare la ultimele tranșe decât la primele, datorită unui indicator de durată mai mare.

Creanțele strips corespund emisiunii mai multor titluri financiare. Ele se dis-ting prin rata nominală a dobânzii și nu prin durată sau modalitate de rambursare. La emisiunea a două titluri, fondul de creanțe poate afecta x%, din totalul dobânzilor primite pentru unul dintre titluri si (1-x)% pentru celãlalt. Un caz extrem este cel în care x=1 și, în contrapartidă, fluxurile rambursărilor de capital se referă doar la unul din titluri. Primul titlu primește doar fracțiunea de flux corespunzătoare plaților de dobânzi, numit si IO (interest only), iar al doilea fracțiunea privind rambursarea capitalului: PO (principal only).Realizarea acestui montaj financiar conferă caracteristici specifice fiecărui produs, dintre care cea mai remarcabilă este sensibilitatea la variațiile de rată a dobânzii.

Observăm că pentru strip, creșterea ratei dobânzii produce două efecte contra-dictorii:

 evoluția crescătoare, probează utilizarea nejudicioasă a capitalurilor investitorului, a căror valoare de piață tinde să se diminueze;

 pentru debitor,creșterea semnifică lipsa intenției de rambursare prematură a împru-mutului (scade riscul de rambursare anticipată).

La titlurile cu rate ale dobânzii ridicate, plata anticipată produce o reducere venitului care nu este compensată de rambursarea principalului. Sensibilitatea la rambursarea anticipată este pozitivă, deci foarte puternică. La creanțele IO, sensibili-tatea absolută este mai mare decât cea relativă la variațiile de rată ale dobânzii; în consecință, valoarea IO crește când rata dobânzii crește. Prezența acestei caracteristici permite utilizarea creanțelor IO la acoperirea împotriva riscurilor.

2.3. NOTAREA OPERAȚIUNILOR DE TITLURIZARE

Ratingul operațiunilor de titlurizare este necesar informării eventualilor inves-titori, avizându-i cu privire la două riscuri majore:

 riscul de faliment al emitentului;

 riscul rambursării anticipate.

Pentru reducerea și gestionarea eventualelor pierderi, se recurge la garantarea emisiunii. Avantajul principal rezidă în aceea că riscul se diminuează, emitentul putând să-și “aleagă” nota în funcție de contrapartida reprezentată de garanție. Așa se explică de ce majoritatea operațiunilor din titlurizare suntnotate cu Aaa (Moody’s) sau AAA ( Standard and Poor’s).Agențiile de rating urmăresc în evaluarea titlurizării elemente ca: analiza principiilor și a criteriilor care stau la baza funcționării fondului

comun de creanțe (SPV), analiza calității creanțelor, analiza garanțiilor, analiza structurii fluxurilor de capital și a documentelor juridice.

Calitatea creanțelor depinde de metodologia de acordare a creditelor. Fără a fi vorba de un audit propriu-zis, considerăm că agențiile de rating, trebuie să se centreze în analiză pe următoarele aspecte:

  criteriile urmărite în acordarea creditelor: informații cerute (venituri, garanții), verificarea datelor obținute, modul de atribuire a împrumutului, ponderea scoring-ului la acordarea de credite;

 sistemele informatice și modelele de simulare care permit urmărirea creanțelor în dinamica lor;

 gestionarea fondurilor deținute și acoperirea împotriva eventualelor riscuri;

Probabilitatea de nerambursare a împrumutului este analizată de agenția de rating prin metode statistice ce conduc la: cunoașterea situațiilor de impas de plată înregistrate pe tipuri de debitori și împrumuturi, precum și estimarea eventualelor pierderi. La anticiparea comportamentului întreprinderilor, agenția utilizează modele statistico-matematice, altele decât cele de arbitraj ce funcționează tradițional pe piața financiară. Deși proiecțiile sunt destul de exacte, nu se exclude apariția unor factori greu cuantificabili, care pot influența negativ calificativul acordat.Astfel, agenția solicită garanții ferme, acoperitoare, care pot susține nota (mare, de obicei), acordată în urma analizării calității creanțelor.

O altă dimensiune luată în calcul în analiza realizată este cea agaranțiilor; creanțele sunt asigurate în limita sumei plătite în mod curent de cãtre fondul de creanțe cumpărătorilor.

Dacă fondul de creanțe se află în incapacitate de plată, garanții se substituie acestuia, asigurând derularea plăților la scadențele din contract. Agenția de rating ia în calcul la estimarea probabilității de neplatăcalitatea semnăturii instituției garante și eventualele incidente apărute în timp cu privire la neonorarea obligațiilor la termenele convenite.

O altă tehnică utilizată este supradimensionarea fondurilor, prin emisiunea unui volum de titluri superior masei creanțelor asupra cărora gestionarul are drepturi.

De asemenea,fondul de creanțe își constituie un provizion care să acopere eventualele pierderi generate de neplata la timp. Emitentul, împreună cu agenția de rating, determină nivelul optim de supradimensionare, în funcție de: calitatea crean-țelor din portofoliu, natura creanțelor emise și nota țintită.

Alt mod de garantare, rezultă din însăși natura emisiunii: se recurge la titlurile pay-through, care nu suprimă riscul, însă dau posibilitatea concentrării acestuia la un singur titlu. Analiza structurii fluxurilor pune în lumină cu precizie decalajele tempo-rale dintre rambursarea împrumuturilor și serviciul datoriei titlurilor emise. Ratingul urmărește, în această etapă, răspunsuri la întrebări cu privire la:

 data la care investitorii își încasează sumele datorate;

 plasamentele de trezorerie ce trebuie făcute la decalaje majore de flux;

 timpul de executare a garanțiilor în situație de faliment.

Operațiunile de titlurizare sunt concretizate în documente juridice care corespund montajului financiar; agenția de rating analizează forța contractului – drepturile și obligațiile pe care le incumbă, plus actele adiționale referitoare la emitent. În plus ratingul vizează și legislația specifică existentă la nivelul unui stat suveran. De exemplu în Franța, Standard and Poor’s are o modalitate specifică de analiză a fondurilor comune de creanțe (SPV), față de piața americană, datorită diferențelor legislative existente.

2.4. Utilitatea ratingului în notarea instituțiilor financiar bancare internaționale

Evaluarea solidității instituțiilor internaționale reprezintă pentruagențiile de rating un demers complex. Problemele apar la interpretareastatutului lor deoarece unele dintre acestea nu sunt supuse jurisdicțieivreunui stat suveran. Așadar apare excepția „pragului suveran”(care prevede că nici o entitate națională nu poate depăși ratingul țării în care se află localizată), care se manifestă mai ales în zona băncilor de dezvoltare multilaterală controlate de actionari suverani. Principala misiune a acestor bănci este sã contribuie la dezvoltarea economică și socială. Finanțarea ia forma creditelor directe către state, autorități locale și instituții sau a participațiilor în întreprinderile publice și private. Creditele acordate pot fi parte a pachetelor de sprijin multilateral, în caz de dificultate și sunt condiționate de implementarea unor măsuri

recomandate de Fondul Monetar Internațional. Se oferă țarilor mai puțin dezvoltate sau cu dificultăți economice posibilități de împrumut în termeniavantajoși.

Datorită proporției mari de capital subscris de țările bine notate, instituțiile financiar-bancare internaționale obțin în termeni favorabili fonduri de pe europiețele de capital.

Instituțiile bancare internaționale au de regulă un capital mai mare decât cel subscris și vărsat. Diferența reprezintă o garanție din partea acționarilor: capitalul poate fi oricând subscris de țările bine notate și esteun factor cheie în obținerea creditelor.Băncile de dezvoltare multilaterală beneficiază de facto de statutul de creditor privilegiat. În eventualitatea de neplată de către un debitor suveran rambursarea ratei și a dobânzii devine mai importantă decât sumele împrumutate de la alte instituții financiare.Maturitatea creditelor nu este legată de notarea debitorului, evitându-se creditarea țărilor cu dificultăți mari de plată.Unele din aceste bănci colec-tează resurse sub forma subvențiilor de la țările puternic industrializate. Conturile instituțiilor financiar-bancare internaționale sunt prezentate în concordanță cu standardele internaționale și sunt auditate, însă nu trebuie neapărat să se înscrie normelor bancare interne, ca urmare a statutului de instituții supranaționale.În consecință nu sunt supuse nici unei taxări care se aplică în țările unde își desfășoa-ră activitățile. Cele mai multe bănci internaționale au ratinguri mari pentru creditare.

Agențiile de rating consideră în analizele lor statutul special relevat de struc-tura acestor instituții: în bilanțuri sunt evidențiate credite suverane pe termen lung sau credite suverane garantate, credite bancare și investiții de portofoliu (finanțate în general din rentabilitatea obligațiunilor).Riscul asumat în creditare este influențat și de: expunerea laschimbările ratelor dobânzilor și a cursului de schimb, pozițiile lichidității, capacitatea de a genera profit și relațiile cu acționarii.

Ratingul instituțiilor financiar-bancare internaționale presupune o abordare în două trepte.

În primul rând, folosind o metodologie derivată din standardele proceselor de rating ale CLO’s (Collateralized Loan Obligations), se analizează adecvarea capitalu-lui la riscul de creditare.

În al doilea rând, se iau în considerare riscurile financiare, capacitatea de a face rezerve și relațiile cu acționarii .

Primul pas este determinarea capitalului minim necesar pentru a putea obține ratingul de investiții, cel care dă încredere piețelor financiare.Pentru aceasta, portofo-liul de credite al băncii este revizuit de echipasu verană a agenției de notare. Fiecare credit este notat pe baza ratingului suveran (dacă agenția nu noteaza o anumită țară se atribuie un rating “umbra”) . Acolo unde creditele nu sunt garantate suveran, ratingul ia în calcul evoluția istorică a datoriei și eventualele incidente de plată. Utilizând curba riscului agențiile de rating evaluează probabilitatea pierderii de capital în baza notelor publicate, ori a ratingurilor “umbră” determinate pentru debitor. Curba prezintă pe un orizont de 10 ani riscul de neplată pentru obligațiuni: punctele de-a lungul curbei constituie baza riscului (axa verticală) care se poate atribui notării corespunzătoare a creditelor, simbolizată pe axa orizontală. Aceste probabilități sunt apoi testate pentru a produce un număr de scenarii pornind de la “risc B-” până la “risc AAA”.

Grafic 2.4. Curba de risc

Pentru a evalua pierderea probabilă la creditul acordat, probabilitatea de risc este multiplicată cu suma împrumutului și severitatea ratei de pierdere. Această rată este determinată pentru toate angajamentele: credite și investiții de portofoliu.

Gradul de severitate a pierderii depinde de rata previzionată de acoperire în caz de neplată sau de faliment.FitchIBCA, folosește o rată de severitate a pierderii de 75%; de exemplu presupunem o rată de acoperire de 25%, pentru creditele standard,

negarantate, senior iar pentru investițiile în acțiuni, severitatea de pierdere este presupusă totală (100%).Abordarea standard pentru determinarea cuantumului capitalului disponibil constă în cuantificarea capitalurilor subscrise de țările notate

AAA si AA: suma capitalurilor subscrise și a celor ce pot fi atrase de la țările notate AAA si AA este considerată capital de bază. În practică, constatăm că o mare parte a riscului se leagă de atitudinea acționarilor bine cotați, unii dintre ei putând să întâm-pine dificultăți în a convinge autoritățile fiscale din țara de origine că varsă bani într-o instituție supranațională.

În metodologia generală de notare a instituțiilor financiar-bancare internațio- nale sunt parcurse o serie de etape, dintre care mai semnificative sunt următoarele:

 identitatea debitorilor: se determină proporția din portofoliul de credite acordate debitorilor nesuverani, pentru care statutul de creditor privilegiat nu se aplică.

 tipul de finanțare: cel mai folosit tip de finanțare este creditul pe termen lung pentru finanțarea proiectelor specifice privind țări sau instituții suverane.

 natura proiectelor finanțate: proiectele de natură pur socială și umanitară nu generează prea mult cash-flow, rambursarea depinzând în întregime de capacitatea economică a țării respective. Pentru proiectele comerciale, de exemplu, construirea de centrale electrice și autostrăzi, rambursarea poate fi făcută din cash-flow-uri. Este de

asemenea important ca banca să aibă suficiente resurse umane pentru a monitoriza îndeaproape stadiul lucrărilor.

 ratele cheie: eșecul creditării depinde de tipul debitorului și de tipul de proiect., agenția de rating calculează o serie de rate pentru a pune în evidență calitatea active-lor deținute si gradul de acoperire a riscului asumat. Se ia în considerare, la acope- rirea creditelor nesigure, ponderea rezervelor totale în total active riscante. Probabili-tatea de recuperare a creditelor variază considerabil, depinzând de starea economiei tării în care se află entitatea debitoare.

 riscul de rată a dobânzii și de curs de schimb: capitalul este investit în acțiuni tranzacționate, folosite ca rezerve de lichidități. Din moment ce băncile extind rambursarea creditelor pe termen lung, necorelarea resurselor cu utilizările poate avea consecințe serioase și managementul active-pasive trebuie să fie riguros. Pentru a determina riscul, agenția de rating folosește metode de analiză bancară traditionale, în special o analiză a duratei gap -urilor de finanțare. Se acordă importanță calității instrumentelor folosite pentru administrarea riscului de dobândă și al ratei de schimb.

 riscul de lichiditate: activele generate de operațiunile de creditare tind să devină relativ puțin lichide. Băncile își iau măsuri de siguranță prin constituirea de rezerve în acțiuni vandabile.Activele sunt evaluate în relație cu volumul creditelor și în special alcreditelor pe termen scurt cu maturitatea sub 1 an. Rezervele de lichidități trebuie, de asemenea, cuantificate în relație cu creditele bancare (finanțarea garantată, dar încă nedemarată, la proiectele aprobate). Proiectele finanțate sunt în general terminate pe parcursul a câțiva ani; creditele sunt acordate în tranșe, depinzând de stadiul proiectu-lui. Sunt examinate ratele de lichiditate definite de fiecare instituție bancară interna-țională. Constituirea provizioanelor împotriva riscurilor diferă de cele de la băncile comerciale. Veniturile din dobânzi pentru creditele riscante sunt înregistrate numai la încasare, și nu pe bază anticipată. Aceasta înseamnă că riscul de neîncasare a dobân- zilor pentru credite incerte trebuie luat în considerare în evaluarea costului real al riscului calității activelor.

 creșterea productivității creditării: Analiza capacității băncilor de a genera venituri stabile se bazează atât pe date istorice, cât și pe previziunile de creștere, pentru proiecțiile pe termen scurt și mediu, agenția de rating notează creditele care vor fi acordate în anii ce urmează. Unele previziuni de creștere pe termen lung rezultã din dorinta creditorilor de a face infuzii de capital. Ratele calculate sunt:

– venit net/capital social,

– venit net/total active.

 relația cu acționarii:Agenția este interesată de relația dintre acționari și bancă,

criteriul folosit de acționari pentru a măsura capitalul necesar se bazează pe ratele de prudență utilizate la compararea dintre fondurile proprii și activele riscante.

Agenția de rating utilizează următoarele rate pentru analizele proprii:

– capital social/(credite+garanții+investiții);

– (capital subscris+rezerve)/(credite+investiții);

– (capital subscris+rezerve)/obligații;

– capital de bază/obligații;

Activitățile de creditare pot fi limitate de statut sau regulile de funcționare ale băncilor strict la operațiuni de sprijin financiar. În aceste cazuri, agenția de rating analizează obligațiile legale, monitorizează frecvența creditării, resursele în numerar combinate cu obligațiile pe termen scurt, facilitățile ce se pot acorda și capacitatea managementului. Luând în considerare acești factori, notarea reflectă slăbiciunile și

punctele forte ale instituțiilor participante la consorțiile bancare. Remarcăm o impli- care activă a agențiilor de rating în toate etapele de creditare furnizând analize financiare și sectoriale precum și estimări ale pierderilor potențiale. Demersul lor este cu atât mai important cu cât majoritatea creditelor se adreseaza statelor suverane sau unor entități private ce dispun de garanții guvernamentale.

Băncile se raportează la ratingurile de țară pentru a include în ratele de dobân-dă la operațiunile de creditare primele de risc. Agențiile de notare intervin și clasifică calitatea împrumuturilor acordate în funcție de gradul lor investițional sau speculativ, furnizând astfel piețelor financiare informații legate de volatilitatea și siguranța operațiunilor.

2.5. PARTICIPAREA ROMÂNIEI PE PIEȚELE FINANCIARE INTERNAȚIONALE

Relansarea țării noastre pe piețele financiare internaționale s-a produs în anul 1996 odată cu abilitarea Băncii Naționale de către Parlament în privința angajării de împrumuturi obligatare și credite sindicalizate. Obiectivele vizate au fost creșterea rezervelor valutare, diversificarea surselor de finanțare externe si consolidarea poziției României pe aceste piețe. În subsidiar s-a urmărit facilitarea pe viitor a accesului la împrumuturile obligatare și pentru alte entități naționale publice și private. Reintegrarea statului român în circuitele pieței internaționale de capital s-a fãcut nu doar pentru acoperirea deficitelor balanței de plăți externe, ci mai ales în scopul finanțării reformelor structurale costisitoare și de durată.Chiar dacă obiectivele propuse au fost atinse într-o anumită măsură, “piatra de moară” au fost ratingurile suverane care au scăzut constant pânã în 16 noiembrie 2000. Lipsa notelor de investi-ții a determinat costuri mari ale împrumuturilor față de situația altor țări, primele ratinguri au fost obtinute în 1996 înainte de lansarea împrumuturilor euroobligatare.

Ratingul României în 1996

Tabel 2. 3

Sursa: BNR, Raport anual 1996

Nivelul notelor deși nu se înscria în clasa de investiții a fost încurajator fiind similar cu cel al altor țări în tranziție din Centrul si Estul Europei. Remarcăm în acest context convergența notelor acordate după metodologii de evaluare diferite de către agențiile de rating Anul ’96 a marcat obținerea a șapte împrumuturi dintre care două

credite sindicalizate și cinci emisiuni de euroobligațiuni cu rată fixă și variabilă.

Prima euroemisiune de obligațiuni a fost aranjată de Merrill Lynch London marcând de la început credibilitatea emitentului. Caracteristicile împrumutului obligatar sunt sintetizate în tabelul următor:

Situatia împrumuturilor euroobligatare coordonate de Merrill Lynch

Tabel 2. 4.

Sursa:Relații financiare și monetare internaționale P.Bran,I. Costicã p.263

După avizarea din partea Securities and Exchange Comission titlurile au fost vândute în proporție de peste 50% investitorilor americani. După succesul înregistrat pe piața americană în mai 1996, BNR a lansat o emisiune de obligațiuni Samurai pe piața japoneză. Suma totală atrasă a fost de 54000 milioane JPY în urma unei subscrieri suplimentare de 2 miliarde yeni. Lead manager a fost banca de investiții Nomura Securities iar emisiunea a fost plasată în proporție de 60% investitorilor instituționali și câte 20% particularilor și firmelor nipone. În septembrie 1996 a fost lansată a doua emisiune de obligațiuni Samurai care a mobilizat 30 miliarde yeni, scadența acestui împrumut a fost în octombrie 2003. Rata cuponului plătită investitorilor a fost cu 15 puncte procentuale mai mică la cel de-al doilea împrumut aranjat de Nomura Securit si datorită creșterii încrederii în emitentul român.Anul 1997 a marcat intrarea pe piața internațională de capital a primei instituții neguvernamentale românești. Banca Comercială Română a lansat o emisiune euroobligatară la bursa din Luxembourg în sumă de 75 milioane USD. Sindicatul de emisiune a fost compus din banca de investiții Merrill Lynch (șef de filă) și Citibank, Credit Suisse, Creditanstalt, ING Barings, JP Morgan, West Merchant Bank (co-șefi de filă). Asistența primită de B.C.R. din partea Merrill Lynch a vizat mai multe obiective:

 pătrunderea băncii românești pe europiețe;

 crearea de noi strategii de acces la surse alternative de finanțare;

 asigurarea celor mai bune condiții tehnice pentru prima emisiune euroobligatară a B.C.R.

Cuponul anual plătit de B.C.R. s-a situat sub nivelul împrumutului pe trei ani lansat de B.N.R. în 1996, marcând astfel în ciuda ratingurilor descendente o creștere a încrederii pieței internaționale în emitenții români. România a reușit în termen scurt să realizeze o diversificare a piețelor și a partenerilor , crescând numărul instituțiilor financiare care au coordonat împrumuturile și categoriile de cumpărători (bănci, fonduri mutuale și de pensii, întreprinderi și particulari). În plus s-au realizat emisiuni pe cele mai importante piețe: americană, europeană și japoneză. Un volum însemnat de capital a intrat în țara noastră pe parcursul întregului an 1997 și din emisiunea de

euroobligațiuni a Ministerului de Finanțe (cca. 350 milioane USD ) și din cea efectuată de RENEL.

Așa cum am mai arătat costul împrumuturilor lansate pe piețele euroobligatare presu-pun un anumit nivel al ratingului care să ofere investitorilor garanții pentru riscurile asumate.

Evoluțiile pozitive din anul 1996 nu s-au menținut așa încât marile agenții de rating au degradat constant nota României până în 16 noiembrie 2000. Accesul țării noastre pe piața financiară internațională a devenit tot mai dificil în condițiile în care organismele financiare internaționale condiționau noile tranșe de împrumuturi de obținerea în completare a unor resurse de pe piața privată de capital. Creșterea continuă a datoriei externe determinată de procesul de restructurare al economiei hipercentralizate precum și de dispariția piețelor tradiționale a fost una dintre cauzele care asociate instabilității politice și sociale a dus la scăderea ratingului suveran începând cu decembrie 1998. În doar douã luni nota suverană a scãzut de la BB- la B. Motivațiile au fost complexe și convergente. Oficialii Fondului Monetar Internațional și ai Bãncii Mondiale au sugerat guvernului român că circa 500 milioane USD din cei 660 milioane care trebuiau plătiți pentru euroobligațiunile scadente în mai si iunie 1999 sã fie obținuți de la creditorii privați. În același timp Board-ul F.M.I. nu a mai aprobat noi trageri pentru România înainte de plata sumei de 443 milioane USD reprezentând principal și dobânzi la obligațiunile Samurai cu maturitate 28 mai 1999.

Deteriorarea poziției externe a României a dus la creșterea prudenței agenți-ilor de rating, care din motive de siguranță au preferat după părerea mea să reducă artificial ratingul țării noastre. În mediile financiare se dădea aproape ca sigură intrarea țării noastre în incapacitate de plată, atât pentru creditele externe cât și pentru împrumuturile contractate de pe piața euroobligatară. Reducerea rezervei valutare asociată cu problemele sistemului bancar din anii 1998-1999 au determinat o nouă reducere a ratingului pe 24 martie 1999 de la B la B- pentru datoria pe termen lung în valută. Onorarea tuturor obligațiilor externe au făcut ca România să revină începând cu octombrie 2000 pe piețele internaționale de capital prin lansarea unei emisiuni euroobligatare de 150 milioane EURO cu o rată a cuponului de 11% și un termen de 36 luni. O dată cu majorarea ratingului de țară la B (FitchIBCA, 16 noiembrie 2000), B.N.R. a lansat cu asistența băncilor ING Barings, Schroder Salomon Smith Barney și Alpha Bank o nouă euroemisiune pe termen de 60 de luni în valoare de 150 milioane EURO. Subscrierea s-a efectuat în două tranșe: noiembrie 2000 și ianuarie

2001 la o rată a cuponului fixă de 11,5%. Trendul pozitiv al economiei românești marcat de reducerea riscului de țară a permis lansarea la 25 iunie 2001 a unui împrumut euroobligatar de 600 milioane EURO. Aranjamentul a fost fãcut de CSFB si JP Morgan. Remarcăm deja reducerea valorii cuponului la 10,625% ca urmare a creșterii ratingului în mai putin de 6 luni.

Ratingul suveran al României în perioada 1996 -2002

Tabel 2.5

Sursa: FitchIBCA

În perioada 1997 –2000 nivelul ratei dobânzii plătit de România este în continuă creștere datorită includerii unor prime de risc mai mari în urma reducerii ratingului de țară. În acelasi timp scăderea notei suverane în perioada 1998-1999 ca

urmare a degradării condițiilor economice dar și a unor elemente de subiectivism din partea agențiilor de rating a făcut imposibilă obținerea altor împrumuturi de pe piețele financiare internaționale în condiții de cost rezonabile. După majorarea ratingului de țară la sfârșitul anului 2000, remarcăm că primele de risc solicitate de sindicatele bancare au început să se reducă pentru ca anul 2002 să marcheze un adevărat succes al României prin lansarea celui mai mare împrumut euroobligatar în valoare de 700 milioaneEURO. Cuponul plătit este de 8,50%. Reducerea acestuia cu peste 1,5% într-un an este strâns legată de reducerea primei de risc. Ecartul este semnificativ față de noiembrie 2000 (înaintea majorării ratingului suveran) când împrumutul a fost con-tractat la o rată a dobânzii de 11,50%. Anul 2003 a adus pentru prima dată României un rating nou. Trecerea la nivelul BB marcheză primul rating de țară cu adevărat nou

pentru economia noastră.

Acordarea acestei note – care nu este foarte mare în sine – o calific ca pe un adevărat eveniment în istoricul ratingurilor de țară din 1996 încoace deoarece s-a depășit neîncrederea manifestată de piețele financiare în ultimii ani. Cred că nu numai performanța financiară (creșterea economică din 2003 si 2004 la circa 5%) a contri-buit la reducerea riscului de țară ci și creșterea stabilității politice și a poziției geostra-tegice a României în Sud-Estul Europei.Se spune că bancherii îți dau umbrela când iese soarele și ți-o iau înapoi când plouă. Cam așa au procedat și agențiile de rating cu România.
Într-un moment în care banca centrală – sufocată de cantitatea de valută intrată în tară – e constrânsă să emită o serie de norme pentru a muta fluxul de bani dinspre piața bancară spre cea bursieră și imobiliară, Standard&Poor"s (S&P) și Japan Credit Rating (JCR) deschid larg umbrelele și ne acordă rating investițional (BBBminus), același calificativ l-am primit toamna trecută de la Fitch Ratings, care le-a dat unda verde capitalurilor serioase când încă se mai purtau negocieri cu Uniunea Europeana pe trei capitole. Doar Moody"s nu ne include încă în zona investment-grade, dar și respectiva agenție ne-a majorat ratingul cu două trepte dintr-o singură evaluare.
Din păcate însă, când am avut noi nevoie, n-au avut ei. Iar acum e taman pe dos. Timp de 11-12 luni, între sfarșitul lui 2003 și cel al lui 2004, nici Fitch, nici S&P, nici JCR n-au dat vreun semn de viață. În 2003, când BNR a recunoscut că ne-am confruntat cu o evoluție de tipul stop-and-go, umbrelele evaluatorilor de risc de țară au rămas bine pliate, iar statul român nu s-a putut împrumuta de pe piața internațională de capital în 2004. În 2005, când soarele a ieșit și pe strada noastră (rezervele internaționale ale BNR acopereau peste 5,8 luni de importuri), agențiile de rating ne curtau intens pentru a accesa o piață de capital doldora de bani. Dar noi am hotărât deja, și bine am făcut. NU refinanțam emisiunea de obligațiuni de 300 de milioane de euro lansată în noiembrie 2000. Ba, mai mult, șeful Trezoreriei Statului a declarat că datoria publică – angajată trei sferturi pe seama creditelor externe și un sfert pe baza celor interne – va fi redimensionată.
Standard&Poor"s își motivează hotărârea de a ne include în categoria de risc scăzut pentru investiții ca urmare a păstrării strânse a deficitului bugetar, în pofida reducerii de amploare a fiscalității prin introducerea cotei unice și a cheltuielilor neprevăzute generate de inundații. Japan Credit Rating completează raționamentul, afirmând că majorarea ratingurilor reflectă probabilitatea aderării la Uniunea Europeana în 2007. Numai la noi, în țară, imaginea era alta. Observam că, în ciuda calificativelor bune primite, banii nu-și găseau suficiente puncte de atracție în economia reală, ci se inghesuiau până la refuz în zona bancară sau chiar pe bursă ori pe piața imobiliară, creând repere false. Când e vorba de dat credite, strainii se calcă pe picioare, dar când se pune problema investițiilor directe,fug de manâncă pământul, pe partea unde există garanții, unde riscul de incapacitate de plată e minim, totul e in regulă. Dincolo însă, unde neplata datoriilor (arieratele) face legea, nu riscă nimeni;fi-rește că acest mod de a amesteca salariații ineficienți și companii bolnave cu firme sănătoase și lucrători competitivi îi face, până la urmă, pe cei viabili să se sufoce sub povara monetar-fiscală. În loc să fie recompensat, cel harnic și priceput este obligat să împartă pâinea pe jumătate și cu acela care cere salariul mic și sigur in sondaj. Și atunci ce fac cei care se ambiționează să mănânce o pâine întreagă și sigură? Se duc s-o câștige în străinătate, lăsând pe umerii a din ce în ce mai puțini oameni harnici și pricepuți greutatea taxelor și impozitelor.Așadar, într-o formulare lejeră, ratingul le arată întreprinzătorilor și creditorilor străini cât de mare este riscul să rămână fără fondurile investite în activele dintr-o anumită țară ori fără banii dați cu imprumut. Din fericire pentru România, acest risc este extrem de redus, și, ca dovadă că așa stau lucrurile, agențiile de specialitate ne-au majorat calificativele doar privind către garanții (rezerva valutară), fără să mai aștepte acordul girantului (Fondul Monetar Internațional).Da, însa, pe de altă parte, după cum spunea guvernatorul Isărescu,putem să facem încă cinci macrostabilizări în România, fără o reformă adevărată, la nivelul întreprinderilor, toate acestea nu sunt decât bătălii câștigate temporar". Inflația, dobânzile, deficitul bugetar n-au fost inventate ca să fie măsluite, ei sunt indicatori de performanță. Fiindcă n-a ținut cont de aceste lucruri, Grecia a plătit în anul 2006 cu retrogradarea ratingului, arătându-se că și membrii vechi ai UE pot fi depunctați când se dau ceea ce nu sunt. Și chiar noi inșine am pățit așa în trecut, dar tot nu ne-am învățat minte. În martie 1996, ratingul suveran era BBminus. În februarie 2003… la fel. Asta după ce între octombrie 1998 și martie 1999 a scăzut la Bminus.Ce e forțat se poate rupe. Înseamnă că-i adevărat, timpul consumat pentru a ajunge acolo de unde am plecat se numește decalaj. Țările care au mers înainte, care nu s-au întors din drum pe meandrele concretului unei stop-and-go policy, strâng acum roadele. Au aderat în primul val la UE și sunt cu trei pași înaintea noastră pe scara riscului de țară: Aminus. Iar Standard&Poor"s nu s-a putut abține să ne bată obrazul nici când ne-a felicitat pentru includerea în categoria de risc scăzut pentru investiții: pe termen mediu, eșecul în încercarea de a rezolva problemele determinate de dezechilibrele externe va aduce noi presiuni negative asupra ratingurilor. Grecia dovedește cel mai bine care este riscul riscului de țară. La prima aversă mai serioasă, ți se închide umbrela.

3 CORELAREA RATING – NEVOIE DE INFORMARE

A PIEȚELOR FINANCIARE

Prin natura sa, ratingul financiar are o vocație de informare prospectivă întrucât măsoară nu numai riscul ci și gradul de recuperare al creanțelor. Investitorii care recurg la rating anticipează destul de bine modul de evoluție în timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar și al pierderii economice.Informațiile fur-nizate de piețele financiare sunt agregate de agențiile de rating în vederea efectuării de previziuni pe termen scurt și lung. Notele pe termen scurt nu reflectă decât capa-citatea emitentului de a face față angajamentelor pe o perioadă limitată, fãră a ține seama de condițiile specifice de pe piață sau de riscul de schimb.

Agențiile de rating oferă valoare adăugată piețelor financiare prin analizele furnizate și păstrează încrederea investitorilor în acestea atribuind ratinguri corecte și în timp util. Esențial în această relație este încrederea pe care o manifestă toți actorii pieței față de caracterul pertinent al informațiilor prelucrate prin procesul de notare.

Chiar dacă unii dintre emitenți refuză notarea, agențiile de rating recurg la stabilirea calificativelor pe baza datelor publice disponibile despre aceștia. Aparenta contradicție rezultă din dorința de informare cât mai pertinentă a investitorilor în legătură cu oportunitățile existente, dar mai ales vizavi de expunerile asumate în termeni reali. Prin transparența afișată, agențiile de rating luptă în permanență cu

fenomenul de rating shopping, acest fenomen constă în alegerea de către un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agenții de notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agenții de rating. În acest caz putem afirma că este vorba de o protecție a piețelor financiare împotriva unor informații supraevaluate despre entitatea analizată. Agențiile de rating urmăresc reducerea asimetriilor informaționale existente între împrumutat și creditor manifestate mai ales pe piețele obligatare. În mod firesc emitenții dețin toate infor- mațiile legate de calitatea instrumentului vândut pe piață, iar cumpărătorii de titluri au nevoie de un etalon just de măsurare a credibilității lor. De aceea, agențiile de rating încurajează discutarea unor elemente confidențiale legate de planurile și obiectivele financiare și strategice ale emitentului. Cunoscând și alte informații decât cele publice agențiile de notare intervin pe piață ca un factor reducător al asimetriilor și al hazar-dului moral. Agențiile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe piață a investitorilor. Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezidă din cel puțin trei aspecte:

1. Ratingul oferă un univers investițional larg . Chiar și investitorii ce dispun de instrumente de analiză sofisticate nu au întotdeauna resursele și timpul de a analiza multitudinea de oportunități oferite pe sectoare, țări sau instrumente de credit ; permi-țând comparații prin criterii omogene, notele lărgesc orizontul de investire.

2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare parte a cumpărătorilor de produse financiare ratingurile sunt utilizate drept criteriu de achiziție. De exemplu un fond de investiții sau un SPV poate stabili un prag minim de investiție în obligațiuni în funcție de tipul fondului gestionat și de obiectivele de performanță stabilite.

3. Ratingul servește la dimensionarea spread-urilor. Pe piețele financiare ratingul este un element-cheie în determinarea primelor de risc. Notele servesc la dimensio-narea surplusului de remunerare destinat investitorilor în titluri speculative pentru compensarea pierderii potențiale asumate. La nivelul piețelor financiare primele de risc sunt analizate în funcție de rata dobânzii „fără risc” reprezentată de emisiunile de titluri de stat. Pe piețele de capital există tendința de creștere a marjelor în perioadele

de recesiune și de comprimare a lor atunci când există încredere în relansarea econo-mică, cu toate acestea emitenților slab notați li se dimensionează marje (spread-uri) importante în oricare dintre situații.

Pentru emitenți, ratingurile reprezintă un adevărat „pașaport” înobținerea împrumutului. Acesta le dă posibilitatea depășirii cadrului național – ce se dovedește restrictiv în cazul economiilor emergente, prin insuficiența fondurilor – și recurgerea la piețele internaționale care oferă facilități de finanțare mai importante ca volum și suficient de diversificate. Prin rapoartele de analiză agențiile de rating mențin încre-derea emitenților și investitorilor în perioadele în care apar șocuri pe piață.

Credibilitatea acordată comunicatelor lansate pe piață de agențiile de rating

merge până la calmarea în anumite limite a variației cursului unui anumit titlu. Nota-rea financiară se intercondiționează cu piața. Nu se poate imagina una fără cealaltă; opiniile de calitate și obiective comunicate emitenților și investitorilor facilitează procesul decizional pentru ansamblul produselor financiare notate. Putem afirma că procesul de evaluare reprezentat de rating se înscrie într-o creștere generală a eficienței piețelor financiare locale și internaționale.

3.1. METODOLOGIA ȘI ETAPELE PROCESULUI DE NOTARE

Metodologia de notare este determinată la nivelul fiecărei agenții de rating de Comitetul său de notare. Fără a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilită

manieră încât piețele financiare să o recunoască drept pertinentă. Prin funcția sa de anticipare ratingul are o componentă subiectivă. Rolul analiștilor este centrat pe cuantificarea cât mai multor situații de risc și testarea lor prin scenarii. Moody’s, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare adaptate diverselor sectoare de activitate. Numărul lor este dictat de cerințele pieței. Dacă acum două decenii când se făcea referire la rating ne gândeam doar la obligațiuni și la riscul de țară, astăzi marile agenții evaluează produse derivate, operațiuni structurate (cea mai cunoscută fiind titlurizarea), comunități locale, bănci, companii de asigurări și întreprinderi.

Găsirea numitorului comun pentru activități atât de diferite îl reprezintă obiec-tivul notării, și anume stabilirea unei opinii cât mai exacte și mai coerente asupra calității unei creanțe analizate.În urma analizei comparative, putem construi o schemă generală a procesului de notare care se aplică în analiza actorilor ce desfăsoară opera-țiuni de colectare de fonduri de pe piețele financiare și monetare. Analiza începe prin evaluarea contextului suveran în care își desfășoară activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Această fază urmează să răspundă la două cerințe majore:

 Trebuie stabilit așa-numitul plafon suveran care dă limita maximă a notei care poate fi acordată,

 Trebuie înțeleasă măsura în care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale și juridice pot modifica profilul de risc al entității notate.

Primul contact stabilit între emitent și agenția de rating este cel mai important deoarece în cele mai multe cazuri sunt comunicate informații confidențiale care nu țin de domeniul public.

Evaluarea riscului este globală iar Comitetul de notare al agenției are o „geometrie variabilă” în sensul includerii pe lângă analiști confirmați și a unor experți din domenii specifice zonei în care se efectuează ratingul. Încă din faza preliminară a notării agenția de rating se preocupă de optimizarea evaluării în cadrul echipei de analiză. Astfel, este verificată pertinența cererii de rating și se stabilesc de comun acord cu entitatea notată termenii în care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligația de confidențialitate a agenției de rating, dreptul emitentului de a accepta sau un nota atribuită în urma analizei, obliga-ția emitentului de a pune la dispoziția agenției de rating informațiile solicitate pentru evaluarea inițială, dar și pentru monitorizările ulterioare.

Constituirea echipei de analiști presupune, de obicei, doi membri, numărul acestora putând varia în funcție de caracteristicile specifice ale fiecărei operațiuni de notare. Membrii echipei sunt aleși pe baza expertizei solicitată de respectiva notare.

Emitenților le este transmisă, de către agențiile de rating, o listă ce cuprinde informațiile necesare procesului de notare și cadrul general în care se vor desfășura discuțiile. Agenția de rating întocmește o sursă secundară de informații ce include și propriul departament de cercetare. Ratingul implică aprecierea unor factori calitativi ce influențeazăprofiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesită derularea unor discuții ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele ime-diate, cota de piață deținută și politica de finanțare. Vizitarea firmelor permite înțelegerea proceselor de producție, evaluarea calității resurselor umane, totodată facilitând perceperea variabilelor cheie ce influențează nivelul, calitatea și costul de realizare al producției. După terminarea analizei, rezultatele sunt discutate în detaliu de un comitet intern format din analiști cu experiență (senior analysts) ai agenției de rating care identifică toți factorii ce grevează asupra notei. În acest stadiu se discută potențiala notă ce va putea fi acordată. Propunerea ratingului este prezentată Comité-tului de notare ce definitivează calificativul, cu evidențierea clară a motivațiilor ce au

determinat acordarea notei respective.

Nota atribuită împreună cu elementele cheie ce au dus la obținerea acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori revizuite, nefiind făcute publice, menținându-se în continuare obligația de confidențialitate.

În cazul în care ratingul acordat nu este acceptat de către emitent, există posi-bilitatea ca acesta să ceară revizuirea notei. Condiția ca această revizuire să poată avea loc este ca emitentul să aducă informații noi referitoare la factorii ce au fost analizați în evaluare. Aceste date noi sunt prezentate direct comitetului de rating și, dacă au o fundamentare reală, comitetul poate revizui nota inițială.

Experiența a demonstrat însă că revizuirile de notă sunt practic inexistente în realitate. Motivația este legată de credibilitatea operațiunii de rating. Odată ce ratingul a fost stabilit, agenția are obligația contractuală a agenției de a monitoriza permanent ratingurile acceptate. Ratingurile sunt revizuite în mod normal anual, cu excepția cazurilor speciale ce pot necesita o revizuire anticipată. Într-o revizuire ce are ca

obiectiv supravegherea, ratingul inițial poate fi păstrat sau modificat (în sensul acordării unei noi note inferioare sau superioare celei inițiale).

3.2. SCALELE DE NOTARE UTILIZATE DE PRINCIPALELE AGENȚII DE RATING

Prin notele acordate, marile agenții urmăresc atingerea a două obiective majore:

 Să realizeze o delimitare clară între titlurile cu risc redus și cele speculative;

 Să marcheze o corespondență între scalele pe termen scurt și cele pe termen lung.

Pentru notarea pe termen lung agențiile au scale cu douăzeci de poziții. Standard and Poor’s, de exemplu, își etalează notele de la AAA, cea mai bunã , la D. Categoriile de note acordate de agențiile de rating pot fi grupate în trei categorii :

 Nota de referință care informează investitorii despre capacitatea intrinsecă a unei societăți de a face față la timp a tuturor obligațiilor financiare,

 Nota de emisiune vizează împrumuturile pe termen scurt și lung și se referă la datoria de primul rang și la cea subordonată. Această notă ține seama de capacitatea de plată la termen a principalului și a dobânzilor aferente.

 Nota la creditele bancare ia în calcul și caracteristicile împrumutului notat: garanții și ipoteci. Spre deosebire de nota de referință este măsurată si probabilitatea de pierdere a investitorului pe lângă riscul de neplată la scadentă.

NOTELE MOODY’S

Aaa: obligațiunile care au atașată această notă, au calitatea cea mai bună. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai numesc și gilt-edged .

Acoperirea în cel mai mare grad a riscului permite protejarea capitalului investit, precum și plata la termen a dobânzilor.

Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de înalta calitate (se poate observa deja diferenta de nuanta între Aaa–cea mai înalta calitate si Aa–înaltă calitate, dar cele două clase de note fac parte din ceea ce este cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de urmatoarele elemente:

 marja de acoperire a riscurilor nu este atât de mare ca în cazul obligațiunilor Aaa;

 factorii de influență variază într -o măsură mai mare decât în cazul precedent;

 se manifestă anumite influențe care, pe termen lung, pot face ca nivelul de risc asumat să crească.

A: obligațiunile notate cu A prezintă o serie de aspecte atractive pentru investitori și sunt considerate ca făcând tranziția spre titlurile de calitate medie. Se diferențiază de notele anterioare prin existența unor factori care pot avea o potențială influență, în sensul creșterii riscului.

Baa: sunt obligațiuni de calitate medie. Plata dobânzilor și protejarea capitalului par a fi satisfăcătoare, însă apare posibilitatea de deteriorare a situației pe termen lung, întrucât acestor titluri le lipsesc caracteristici investiționale foarte pronunțate și prezintă chiar caracteristici speculative.

Ba: titlurile purtând această notă sunt calificate ca prezentând factori speculativi; evoluția pe termen lung poate fi considerată incertă; în multe cazuri protecția referitoare la plata dobânzilor și a principalului este foarte moderată atât în cazul unei evoluții favorabile a economiei cât și în cazul uneia nefavorabile.

B: obligațiunile calificate cu B se caracterizează prin faptul că factorii propice unei investiții lipsesc. Astfel, nu este sigură plata dobânzilor pe termen lung și apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de ași respecta obligațiile.

Caa: sunt titluri de o calitate mediocră, existând posibilitatea apariției riscului de neplată a dobânzilor și chiar de pierdere a capitalului investit.

Ca: obligațiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad speculativ.

C: titlurile calificate cu C reprezintă categoria cu cea mai mică notă, investitorii având o mare probabilitate de pierdere, dacă vor cumpăra aceste obligațiuni.

Notele cuprinse între “Aa” si “B” pot fi mai departe divizate în subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3).

Pentru creanțele pe termen scurt, Moody's acordă următoarele note:

 Prime-1: emitenții care primesc această notă, au o capacitate mare de rambursare a datoriilor, relevată de caracteristicile următoare:

– poziția dominantă pe piața unui produs sau serviciu;

– o rată mare a rentabilității;

– grad înalt de capitalizare;

– marje mari de profit;

– asigurarea de lichidități suficiente si diversificate.

 Prime-2: față de situația anterioară, emitenții prezintă anumite variații ale unora din factorii enumerați și unele probleme în ceea ce privește lichiditatea.

 Prime-3: în acest caz, emitentul are o capacitate de a-și rambursa obligațiile calificată drept satisfăcătoare. Influența factorilor externi este mult mai pregnantă; în același timp autofinanțarea întreprinderii nu se situează la nivelul dorit, dar există surse de lichiditate alternative.

3.2.2. SCALA STANDARD AND POOR’S

Agenția Standard and Poor's își detaliază notarea în funcție de termenul creanțelor negociabile – pe termen scurt și pe termen lung.

Pentru creanțele cu durata sub un an, notele se prezintă astfel:

A-1: este nota cea mai bună si semnifică siguranța plății la scadență. Creanțele cele mai sigure primesc un bonus “+”.

A-2: se acordă pentru creanțele cu un grad de siguranță satisfăcător în ceea ce pri-vește plata la scadență.

A-3: capacitatea de plată la scadență este acceptabilă, însă există un grad mai mare de absorbție a fenomenelor negative de piață.

B: se remarcă un anumit caracter speculativ în ceea ce privește plata la scadență.

C: creanțe a căror plată la scadență este îndoielnică.

D: creanțe cu risc de neplată a dobânzilor și chiar de pierdere a capitalului investit, risc asociat cu o eventuală plată după scadentă.

În ceea ce privește creanțele negociabile cu o durată de peste un an, scala de notare se desfășoară de la “AAA” (cea mai bună notă) pâna la “D” (cel mai slab calificativ).

AAA: cea mai mare notă acordată de Standard & Poor's creanțelor cu rambursare sigură la scadență și fără renegocieri de termene privind plata dobânzilor.

AA: capacitatea de plată a dobânzilor și de rambursare a împrumutului este foarte puternică, fără a diferi de situația anterioară decât nivelul nuanțelor.

A: capacitate mare de plată a dobânzilor și a împrumutului, însoțită de o anumită sensibilitate în raport de condițiile pieței.

BBB: titlurile având această notă se caracterizează printr-o capacitate adecvată de plată a dobânzilor și a împrumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbări ale factorilor de mediu, schimbări ce ar putea eventual diminua capacitatea de plată.

BB, B, CCC, CC sunt creanțe cu un caracter predominant speculativ (BB indică cel mai scăzut grad speculativ, iar CC cel mai înalt), atât în ceea ce privește dobânda cât și împrumutul.

C: această notă se referă la cazurile în care există o cerere de intrare în faliment, dar se onorează totuși în continuare serviciul datoriei.

D: titurile notate cu “D” sunt deja în încetare de plaăți, iar plata dobânzilor și/sau a principalului nu se mai onorează la termenele stabilite. Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuanțate de “+” si “–“ între notele “AA” și “CCC”. Scala de notare complet desfășurată este urmatoarea: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.

Notele acordate de către Standard and Poor's sunt însoțite și de o apreciere privind tendințele probabile în evoluția titlurilor pe perioade între unu și trei ani. Aprecierile sunt făcute în termeni ca: “stabil”, “pozitiv”, “negativ”. Sintetizând, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard and Poor's:

 note “de investiție” (investment-grade);

 note “speculative” (speculative-grade).

Pentru o mai bună întelegere a notarii, si având în vedere necesitatea cores-pondentei între note pentru creante cu scadente diferite, agentia Standard and Poor's face urmatoarele corelatii:

Corespondenta notelor pe scala Standard and Poor’s

Tabelul 3.1

Sursa: "La notation financiare – une nouvelle approche du risque"- D. Karyotis, p.30, 1995

NOTELE ACORDATE DE FitchIBCA

Cea de-a treia mare agenție de rating Fitch IBCA are o scală de notare asemănătoare cu cea de la Standard and Poor's diferența fiind aceea că, pe termen scurt, notele B și C corespund unor titluri speculative. Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la EN 4), nuanțate cu “+” pentru a marca o calitate sporită.

EN 1: capacitate excepțională de plată la scadență a dobânzilor și a împrumutului.

EN 2: capacitate de plata sigură la scadență a tuturor obligațiilor.

EN 3: aptitudine de plată satisfăcătoare.

EN 4: incertitudine în onorarea obligațiilor la scadență.

Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA (cel mai bun titlu) până la D (titlul cu cea mai mare incertitudine).

AAA: creanțe calificate ca excepționale din punct de vedere al siguranței acestora. Emitentul are o poziție dominantă pe piață și un grad redus de sensibilitate la variațiile ambientale bruște. Situația financiară și lichiditatea sunt excepționale, emitentul având acces privilegiat la surse de finanțare.

AA: creanțe cu un grad foarte înalt de garantare în ceea ce privește plata dobânzilor și a principalului la data stabilită prin contract. Emitentul prezintă un nivel înalt al indicatorilor săi de performanță, reunid majoritatea elementelor specifice creanțelor notate cu AAA.

A: această notă marchează un înalt grad de garantare, însă și o anumită sensibilitate la evoluții conjuncturale.

BBB: capacitatea de plată a împrumutului și a dobânzilor la scadența este satisfăcă-toare. Situația financiară a emitentului poate fi afectată într-omăsură importantă de evoluții neprevăzute ale factorilor economici, sociali și ambientali.

BB: zona de incertitudine și risc crescător în timp, până la scadență, antrenată de situația financiară fragilă a emitentului, conjugată cu un grad mare de absorbție a factorilor negativi externi ai întreprinderii.

B: marchează un grad mare de risc pentru titluri emise de societăți caracterizate de o situație financiară slabă și grad înalt de îndatorare.

CCC, CC, C: reprezintă o probabilitate crescută de pierdere.

D: în accepțiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de neplată.

Ca și ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi mai departe nuanțate de “+” si “– “.

3.3. MATRICELE DE TRANZIȚIE ȘI MIGRAȚIA RATINGURILOR

Opiniile asupra calităților creditului emise de agențiile de rating au în vedere capacitatea emitentului de a-și onora obligațiile la scadențele prestabilite. În mod tipic ratingurile sunt emise odată cu titlurile. Agențiile de rating, efectuează revizuiri periodice ale acestor note, dar și revizuiri dictate de către piață. Modificările de notă ce pot avea loc cu prilejul revizuirilor reflectă opinia agenției asupra deprecierii sau îmbunătățirii calității creditului. Problema migrației notei este o problemă semnifica-tivă pentru investitorii în titluri cu venit fix, instituții private, instituții cu atribuțiuni de reglementare și pentru managerii riscului de credit. Motivul acestei preocupări este dat de prețul titlurilor care se modifică, fiind influențat de migrațiile ratingului.

Instituțiile urmăresc limitarea procentului, în portofoliul total, de împrumuturi evaluate sub investment-grade, care trebuie să se situeze sub o anumită valoare prag, dictată de regulamentele interne proprii. Migrația ratingurilor joacă un rol major în managementul riscului de credit. Și, nu în ultimul rând, instrumentele de management a riscului, cum este de exemplu CreditMetrics, utilizează dimensiunea migrației ratingului drept una dintre principalele variabile introduse. Agențiile de rating urmăresc performanțele și stabilitatea în timp a notelor acordate prin intermediul așa-numitelor “matrice de tranziție” care sunt construite, pentru managerii riscului și pentru investitori.

Atât Moody's cât și Standard & Poor's publică studii anuale sau periodice asupra performanțelor și stabilității ratingurilor. Matricele de tranziție cuantifică probabilitatea de modificare a ungí rating în ambele sensuri.

Moody's și Standard and Poor's urmăresc migrația în toatecategoriile de rating pentru orizonturi de timp variate, de un an, cinci ani, zece ani și, în unele cazuri, chiar pe perioade mai lungi. Matricele de tranziție furnizate de marile agenții de rating includ firmele industriale și de transport, utilitățile publice, instituții financiare și

autorități suverane ce au emis titluri pe termen lung pe piață.

Matricele se calculează prin compararea ratingului de la începutul perioadei cu cel de la sfârșitul perioadei, ceea ce înseamnă că se axează pe două momente în timp. De obicei, acestea sunt prima zi și ultima zi a anului, ignorând orice schimbări pe parcurs (eventualele modificări ce se compensează).

Tabelul furnizează un model generic de matrice de tranziție. Pe linie se regăsesc notele de la începutul anului, iar pe coloana de la sfârșitul anului.

Matricea de tranzitie

Tabel 3.2

Matricea de tranzitie pentru un an elaborata de Moody’s

Sursa: Moody's Investor's Service,1999

Valorile de pe diagonala principală reprezintă probabilitățile ca emitentul să aibă o nota identică la sfârșitul anului cu cea de la începutul anului.

Valorile ce nu se află pe diagonală reprezintă procentul de deprecieri sau de aprecieri de notă; astfel, la dreapta diagonalei se află procentul de deprecieri, iar la stânga cel de aprecieri. De exemplu, dintre toți emitenții notați Aaa la începutul anului, 85,44% au fost în continuare notați Aaa la sfârșitul acestuia, 9,92% au fost notați Aa si 0,98% au fost notați cu A. Numărul de firme notate de Standard & Poor's

aproape s-a triplat de la aproximativ 1300 în 1981 la peste 4000 în 1998. Desprindem două concluzii și anume: în primul rând apare un apel mai frecvent la resurse externe pentru finanțare, iar în al doilea rând se manifestă o atracție crescută a investitorilor pentru titluri cu venit fix. Se realizează și o diferențiere între ratingurile investment grade și speculative grade acordate în acea perioadă, fiind reliefată o creștere a titlu-rilor speculative în totalul emisiunilor.

Standard and Poor's: Numărul de emitenți pe an

Tabelul 3.3

Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)

Sunt identificate doar firmele ce au primit pentru prima dată ratinguri din totalul firmelor notate.

Rezultatele arată că Standard and Poor's a acordat note la aproape dezece ori mai multe firme în 1998 (720) decât în 1981 (75) o dată cu creșterea în ultimii ani a numărului absolut, dar și procentual, a companiilor ce nu sunt foarte puternice financiar și totuși caută finanțare pe piața titlurilor.

Standard and Poor's: ratinguri inițiale 1981 -1998

Tabel 3.4

Sursa: Standard and Poor’s, Ratings Performance: 1998

Ponderea deținută de diferite tipuri de firme s-a modificat pe parcursul timpului. Astfel, la începutul secolului, căile ferate erau principalele tipuri de organizații ce solicitau acordarea de ratinguri. În 1920, mai mult de jumătate din emitenții notați de Moody's erau căi ferate, urmate de utilitățile publice, firmele industriale și apoi de societățile financiare.

În 1999, însă raporturile s-au schimbat radical, firmele industriale deținând 39%, instituțiile financiare non-bancare 17% și instituțiile bancare se aflau pe locul trei cu 14% din totalul firmelor notate.

Tipul de firme ce solicită ratinguri s-a modificat și din perspectiva geografică. În 1998, 62% dintre emitenții notați de Moody's erau din S.U.A., urmați pe locul doi de Marea Britanie cu 5,6%, Japonia cu 5,5% și Canada3,8%. Totuși, în ultimii ani, aprecierile în dinamică au arătat că țările Uniunii Europene și piețele emergente au avut cele mai rapide ritmuri de creștere.

În concordanță cu datele furnizate de Moody's, rata de creștere a numărului emitenților situați în Uniunea Europeană (incluzând aici și Marea Britanie) începând din 1980 a avut o medie de aproximativ 20% pe an, comparativ cu media celorlalte țări care a fost de 6%. Piețele emergente, deși dețin încă procente relativ mici, au cunoscut cel mai înalt ritm de creștere între 1993 și 1998, acesta fiind de aproximativ

45% pe an.

IMPACTUL MODIFICĂRII RATINGULUI ASUPRA PRODUSELOR PIEȚELOR FINANCIARE

Schimbarea notei are o influență importantă asupra costului creditului deși piața anticipează adesea noua realitate, limitând efectul anunțului.Graficele următoare arată evoluția modificării ratingului asupra calității creditului.

Impactul degradarii ratingului

Notă: Variația randamentului în funcție de numărul de luni înainte și după anunțul intenției de schimbare a ratingului

A – notarea este “investment grade”

B – notarea trece în “speculative grade”

C – notarea ramâne “speculative grade”

Impactul ameliorării notei

Notă:Variația randamentului în funcție de numărul de luni înainte și după anunțul intenției de schimbare a ratingului :

A – notarea este “investment grade”

B – notarea trece în “speculative grade”

C – notarea ramâne “speculative grade”

După cum se observă din figurile de mai sus, putem formula mai multe concluzii:

– degradarea notei are un impact mai mare decât ameliorarea sa.

Investitorii își vând rapid activele “degradate”, exagerând efectele anunțului;

– ameliorarea notei nu declanșează imediat cumpărarea activului respectiv;

– impactul asupra reducerii ratingului se face simțit de o manieră semnificativă

înainte de anunțul propriu-zis (circa 50% din mișcarea totală). Fenomenul este o consecință a practicii de supraveghere insuficientă din partea organismului de notare.

– activele cel mai bine notate sunt cel mai puțin afectate de schimbare, deoarece investitorul nu își modifică în mod esențial părerea despre calitatea lor. Trebuie reamintit în acest context că o obligațiune reprezintă promisiunea de încasare a unor fluxuri viitoare, iar ameliorarea calității acesteia nu face decât să confirme căfluxurile au o șansă mai mare de a fi efectiv percepute.

– degradarea ratingului implică riscul real de a nu se încasa fondurile la

maturitate ; datoriile cel mai slab notate sunt cele mai afectate;

– volatilitatea titlurilor “investment grade” se datorează variațiilor marjei creditului

Pentru titlurile “speculative grade” volatilitatea este corelată cu incapacitatea de plată potențială a debitorului. Orice schimbare în rating afectează valoarea spread-ului și deci valoarea portofoliului. Banca anticipează statistic evoluția titlurilor,

utilizând matricile de tranziție. Un studiu complex asupra acestei probleme a fost realizat în 1995 de Leland E. Crabe. Criticile aduse abordării lui Crabe pot fi sintetizate astfel:

 situația economică existentă în perioada care a servit la determinarea tranzițiilor nu mai este aceeași. Statisticile furnizate de matricele de tranziție reprezintă doar unul din parametrii ceruți în analiză;

 în perioada primului an este posibilă modificarea randamentului creditului, mai ales pentru investițiile pe termen lung;

 două titluri cu același rating nu au marje egale dacă sunt emise de entități din sectoare economice diferite .

Deși metoda lui Crabe are numeroase limite, ea permite estimarea evoluției valorii portofoliului în funcție de variația notelor titlurilor care îl compun. Modelul poate fi aplicat și la un portofoliu eterogen dacă se cunosc coeficienții de corelație.

Pentru aplicarea modelului se rețin procentele unice de corelație pentru toate perechile de titluri din portofoliu. Corelația pentru toate perechile de titluri din portofoliu se estimează la 30%, deși după únele păreri marja ar varia într-un interval cuprins între 20% și 35%.Simplitatea metodei are inconvenientul major că nu dă informații detaliate despre riscurile dintr-un sector sau altul. Notarea produselor piețelor financiare internaționale are pe lângă indicarea nivelului de volatilitate al acestora și rolul de anticipare al tendințelor.

Informațiile confidențiale furnizate agențiilor de rating permit acestora să clasifice cât mai corect riscurile asociate creanțelor. Agențiile clasifică ratingurile după termene și tipul notelor acordate : de investiții și speculative. Evaluarea calității titlurilor emise pe piețele financiare se face prin compararea cu datele istorice conținute în matricele de tranziție care permit și orientări în stabilirea spread-ului ținând seama de prima de risc.

RATINGUL RISCURILOR BANCARE

Între riscurile cu care se confruntă băncile distingem ca fiind mai importante pe cele legate de contrapartidă :

a) riscul creditului exprimă posibilitatea ca împrumutații să nu-și onoreze obligațiile la scadență.

b) riscul suveran apare în cazul în care statul suveran impune unilateral limite sau restricții cu privire la transferabilitatea sau convertibilitatea monedei sale naționale, acest risc se manifestă și atunci când funcționarea generală a administrației de stat este afectată de anumiți factori, de exemplu, corupția. Efectul negativ al stării de fapt se repercutează asupra capacității de producție și funcționare a emitenților naționali, riscul suveran este real , greu de anticipat și gestionat deoarece investitorii sau întreprinderile un pot face recurs împotriva statului.

c) riscul valutar este, de obicei,ușor de gestionat în situația monedelor convertibile.În caz contrar, acoperirea se face indirect printr-un contract la termen fondat pe fixing (nu pe livrarea efectivă). Părțile se pun de acord asupra cursului la termen al devizei convertibile (USD) față de cea neconvertibilă, iar la scadență schimbul se face în dolari, la cursul de referință al băncii centrale. Prin integrarea costurilor de tranzacție în marja facturată, se reduc considerabil riscurile, conservându-se și relația comerci-ală. Pe lângă analiza calitativă a riscurilor, agenția de notare efectuează și o analiză cantitativă, mult mai delicată care vizează: probabilitatea de apariție a unor probleme ale debitorului (probabilitatea de faliment) suma expusă și rata de acoperire.

PROBABILITATEA APARIȚIEI FALIMENTULUI

Este analizată și evaluată pe baza informațiilor statistice referitoare la riscul de faliment al debitorului aflat în imposibilitatea de a-și rambursa datoriile către creditorii săi.Instrumentele de lucru ale agențiilor de rating în estimarea probabilității falimentului emitentului sunt:

 calculul probabilistic simplu;

 probabilitățile constatate;

 matricele de tranziție.

Calculul probabilistic simplu este ilustrat de următorul exemplu: dacă rata dobânzii fără risc la o obligațiune zero-cupon este de 6,00% și banca inițiază o poziție pe un titlu, plătind 6,10%, probabilitatea de faliment asociată acestei marje, este de 0,0943%. Cuponul de 6,10% reprezintă promisiunea de percepere a 0,10% ca urmare a asumării riscului. În momentul tranzacției, probabilitatea se scrie: (1,0610/1,0600)-1= 0,0943%. Probabilitatea este ridicată, deoarece calculul nu ține cont de rata de acoperire în cazul falimentului. Deși simplificarea este extremă, ea permite analiza diferenței de randament dintre cele două titluri.

Probabilitățile constatate nu se mai calculează, ci se deduc din datele istorice al falimentelor înregistrate de piață. Standard & Poor’s și Moody’s publică regulat liste de probabilități ce pot fi asociate falimentului, în funcție de rating și durata observării. Statisticile următoare sunt exprimate în procente pe an (vezi tabelul de mai jos).

Media ponderată a probabilității de faliment, cumulată pe 1 an

Tabel 4.1

Sursa: Moody’s

Definirea noțiunii de faliment este esențială pentru agențiile de rating: caracteristica sa o constituie neplata principalului și a dobânzilor. Modificarea structurii datoriei permite emitentului să-și reducă obligațiile sau să evite falimentul total. În general, probabilitatea de faliment este crescătoare în raport cu durata obligațiunilor. Pentru notele cele mai reduse, probabilitățile marginale (și necumu-late) sunt descrescătoare cu timpul, notația reflectând anticiparea falimentului pe termen scurt. Probabilitățile constatate nu trebuie absolutizate, întrucât agențiile de

rating au estimări statistice ușor diferite. Pentru Standard and Poor’s, statistica cumulată de faliment (sau situații similare) a creanțelor notate AAA pe șase ani este de 0,39% față de 0,29% la Moody’s. Notei celei mai scăzute acordată de Standard & Poor’s îi corespund 19,29% falimente în timp ce statisticile Moody’s rețin un procent

de 13,66%. În ciuda diferențelor existente, media aritmetică a statisticilor publicate de agenții constituie un reper convenabil în evaluarea riscului utilizatorului final (vezi graficul de mai jos care descrie evoluția probabilității de faliment pentru două notații extreme și nota mediană).

Probabilitatea de faliment in funcție de maturitate

Statisticile sunt fundamentate pe date fiabile acumulate de agențiile de rating, începând cu anul 1970 (Moody’s dispune de o bază de date din 1920 când au început să fie notate emisiuni de obligațiuni în industria SUA). Există însă o serie de rezerve cu privire la această metodă dintre care ni se par mai importante următoarele:

 statisticile reflectă situația emitenților din SUA;

 anumite agenții de rating, adoptă aceleași criterii de apreciere a riscului, indiferent de localizarea geografică a entității notate. Este demn de menționat faptul că falimen-tul este tratat diferit în legislațiile naționale, putând apărea considerente de ordin juridic care să afecteze statisticile elaborate de agenții;

 nu există baze de date fiabile despre băncile și întreprinderile din Uniunea Europeană. Băncile comerciale cele mai importante, dispun de statistici proprii, pe care însă nu le comunică publicului.

În sprijinul acestor afirmații stau cazurile de faliment sau încetări de plăți înregistrate în 1996, când 27 de emitenți publici și privați au produs pagube de 5,4 miliarde USD. Repartiția acestora pe sectoare de activitate, se prezintă astfel:

– industrie prelucrătoare 27%,

– comunicații și media 16%,

– societăți financiare 13%,

– diverse 44%.

Nu există statistici publicate cu privire la faliment sau încetarea de plăți pe sectoare economice , așa încât cifrele reprezintă majoranți sau minoranți în funcție de riscurile asumate.

La evaluarea riscului bancar în țările OCDE, ratele publicate de agențiile de rating reprezintă majoranți, dată fiind suplețea foarte mare a dreptului falimentului în SUA. Pentru matricele de tranziție probabilitatea de faliment variază, așa cum am văzut anterior, în funcție de notare și timp. Pentru notele “investment grade” se observă că probabilitatea ca nota să ramână aceeași este, în medie mai mare de 86%. De asemenea, să remarcăm că un titlu (credit, etc.) notat CCC are șanse mai mari să devină AAA (0,17%) față de un B (0,00%). Diferența este nesemnificativă și relevă

faptul că dincolo de un anumit nivel de degradare a situației financiare, șansele de revenire sunt mari, dacă se evită falimentul. Pentru activele mai mari de un an, se utilizează statistici cumulate de tranziție, pe aceeași maturitate.

Rata medie de tranzitie pe un an (%)

Tabel 4.2

Sursa: Standard and Poor's

Rata de tranzitie cumulata pe 5 ani (%)

Tabel 4.3

Sursa: Standard and Poor’s

În tabelele de mai sus, totalul orizontal nu este egal cu 100%, deoarece trebuie adăugat procentul titlurilor ce devin D și al celor nenotate. Analiza matricilor este esențială: un activ AAA, are 50% șanse să-și păstreze nota inițială în următorii cinci ani (54,02%) puțini investitori luând în calcul această probabilitate. Un activ notat cu A în prezent și considerat sigur are o probabilitate de 15% să nu fie notat decât cu BBB după cinci ani. Se observă de asemenea, că probabilitatea de degradare a ratingului este superioară ameliorării sale. Matricele de tranziție, depind de ciclurile economice și deconjunctura economică din momentul în care se realizează ratingul. Sunt adăugați coeficienți care includ anticipări despre ciclurile viitoare.

4.2. EXPUNEREA LA RISCURI

Aceasta reprezintă costul înlocuirii al unui activ multiplicat cu angajamentul inițial. În cazul creditului bancar, noțiunea se simplifică, întrucât se referă numai la valoarea nominală nerambursată încă. La produsele derivate, suma este apreciată în funcție de marcajul la piață (sau costul de înlocuire) al operației. Suma expusă se evaluează fie la un moment dat, fie prin simularea angajamentului maxim ce poate fi asumat de bancă. Băncile mari aplică ponderi asupra valorii nominale pe categorii de

produse oferite.

4.2.1. RATA DE ACOPERIRE A RISCURILOR

În situație de faliment, instanța desemnează un administrator, care are ca misiune echilibrarea elementelor de pasiv cu cele din activul emitentului. Creditorii sunt rambursați într-o anumită ordine, după metodologia stabilită prin lege. Investi-torii își recuperează prin procedura judiciară o parte din fondurile plasate. Rata de acoperire depinde de calitatea contrapartidei și de calitatea creanței. Dificultățile apar la evaluarea activelor livrate în compensarea obligațiilor inițiale. Agențiile de rating publică regulat studii privind ratele medii de acoperire pentru datoriile mai mari de un an (vezi tabelul următor).

Ratele medii de acoperire

Tabel 4.4

Sursa: Moody’s

Rata de acoperire ia valori diferite, în funcție de calitatea datoriei, cu conse-cințe directe asupra prețului creditului. Vechimea datoriei un influențează probabi-litatea de neonorare a angajamentelor, ci rata de acoperire. Criza din Mexic, oferă câteva contra-exemple în care debitorii își onorau serviciul datoriei obligatare, în timp ce plățile datoriei bancare erau renegociate sau suspendate. Studiile efectuate de Moody’s arată că, cu cât nota este mai bună, cu atât rata de acoperire se dispersează în jurul mediei. În determinarea expunerii la riscul de contrapartidă se ia în calcul și

volatilitatea prețului obligațiunilor. Rata de acoperire depinde, în principal,de următorii factori:

 vechimea activului;

 tipul de instrument utilizat;

 domeniul de activitate al debitorului;

 starea generală a economiei.

Așa cum se observă, rata de acoperire nu depinde de maturitatea activului de referință. Nici unul dintre studiile efectuate n-au reușit să evidențieze o legătură formală între scadența activului și rata sa de acoperire în caz de faliment.

Intuitiv, putem considera că rata de acoperire la un rating dat nu este aceeași pentru o bancă, o întreprindere sau un furnizor de utilități publice. Studiul lui Altman (noiembrie 1996), diferențiază ratele de acoperire pe industrii (ramuri). S-au definit 18 sectoare de activitate pentru care sunt determinate rate de acoperire statistice în funcție de vechimea activelor. Volatilitatea ratei de acoperire în cadrul aceluiași sector este ridicată, punând astfel în evidență importanța analizei detaliate a emitentului.

4.2.2. METODA PROBABILISTICĂ DE CALCUL AEXPUNERII

Această metodă utilizată în rating presupune recurgerea la următoarea formulă de calcul:

P= N x p x [(1 -R)/100] x [1/ (1+t)]

unde :

P – pierderea actualizată;

N – valoarea nominală;

P – probabilitatea de pierdere (prin faliment), exprimată procentual;

R – rata de acoperire;

T – rata dobânzii (în procente).

Ținând cont de probabilități, rata dobânzii fără risc și de rata de

acoperire, putem compara riscul creditului generat de o investiție de 100

milioane USD în obligațiuni Aaa, Baa1 si B3.

Probabilități cumulate în funcție de maturitate (%)

Tabel 4.5

Sursa: Moody’s

Dobânda fără risc (%)

Tabel 4.6

Sursa: Moody’s

Pentru un an, la o rată de acoperire de 40%, cei 100 de milioane USD investiți în titlul Aaa generează un risc de 5100 USD, în următoarele condiții:

 probabilitatea de faliment în anul 1: 0,009%

 rata de acoperire: 40% (pierdere 60%).

Riscul estimat este de:(100 x 60/100 x 0,009)/100/ (1,06²)+ 0,0051 = 14180 USD.

Calculul este identic și pentru celelalte titluri notate. Așa cum vom vedea în tabelele de mai jos, se compară riscurile unor titluri de natură diferită.

La 100 milioane USD investiți pe trei ani în titluri Aaa, riscurile generate sunt aceleași cu cele ale unei sume de 351000 USD investiți în obligațiuni B3 pe un an, calculele sunt utile în constituirea provizioanelor pentru portofoliile de titluri sau la stabilirea marjei de dobândă pentru acordarea unui credit (vezi tabelele de mai jos).

Factorul care ilustrează cel mai bine utilizarea statisticilor în ratingul riscurilor este evoluția notei înaintea producerii falimentului. Pentru Moody’s o obligațiune este notată “speculativă”în medie cu 9 ani înainte de manifestarea impasului debitorului, aceasta obținând cea mai slabă notă (B) cu circa un an înainte de manifes-tarea incapacității totale de plată.

Valorile actuale ale pierderilor potențiale în funcție de rating

(cu 40% rata de acoperire)

Tabel 4.7

Sursa: Moody’s

Valorile actuale ale pierderilor potentiale în functie de rating

(cu 70% rata de acoperire)

Tabel 4.8

Sursa: Moody’s

4.3. METODE DE GESTIONARE A RISCULUI DE CONTRA PARTIDĂ

Metodele actuale de gestionare a riscului sunt fundamentate pe constatarea că riscurile de credit sunt slab corelate între ele, spre deosebire de cele de piață. Gradul înalt de interdependență existent pe piața de capital face posibilă acoperirea prin intermediul instrumentelor la termen și al indicilor bursieri. Băncile se bazează, în tranzacțiile lor, pe instrumentele oferite de analiza financiară. Orice asumare a riscului presupune cunoașterea profundă a calității contrapartidei și a mediului economic. Procesul de decizie este inițiat în urma analizei documentelor contabile și financiare ale debitorului. Apar o serie de limite în interpretarea ratelor care variază în funcție de sectorul economic și de localizarea în spațiu.

În general, analiza creditului se derulează pe doua nivele. Primul este analiza pur cantitativă, care evaluează capacitatea de dezvoltare a întreprinderii și de generare a profitului. Cel de-al doilea palier se referă la analiza cuplului remunerare-risc, la expunerea totală a debitorului, precum și la proiecția în viitor a fluxurilor comerciale.

Cererile de autorizare de credit provin din toate departamentele băncii: împru-muturi pentru întreprinderi, piața de capital, sucursale străine,finanțări de proiecte,etc.

Solicitările sunt studiate de analiștii financiari și prezentate unui comitet de credit care ia decizia finală. Întrucât există numeroase criterii subiective, comparațiile între două propuneri de autorizare sunt nerelevante. Un proiect calificat drept riscant de către centrala băncii poate fi considerat interesant de sucursala care l-a propus, aceasta din urmă cunoaște mult mai bine caracteristicile potențialului debitor.

Pe de altă parte, o sucursală sau filială nu are imaginea de ansamblu asupra riscului global asumat de bancă în întregul său și nici asupra necesității de diversi-ficare a acestuia. Se pune întrebarea cum se poate aprecia ecartul de risc dintre două

entități cu același rating pe aceeași perioadă.

O altă limită a analizei finaciare este lipsa unor modele ale creditului în func-ție de risc și remunerare. Sistemele interne de notare (scoring) sunt utilizate de majo-ritatea instituțiilor de credit, însă marjele minime de acoperire la risc sunt determinate empiric. Analiza financiară servește la evaluarea fezabilității proiectului care generea-ză profitul cerut de bancă. Această metodă nu permite modelarea câstigurilor sperate în raport cu riscul de faliment. Nu se pot da răspunsuri credibile când se fac compa-rații între active diferite (o obligațiune pe 10 ani a Argentinei și un împrumut industrial din U.E. pe 5 ani). Diferența de preț nu reprezintă întotdeauna o măsură reală și obiectivă în diferențierea condițiilor de acces la credit. Soluția o reprezintă

agențiile de rating prin notarea creditului.

A apărut astfel sistemul CreditMetrics care propune:

 utilizarea unor indici sectoriali și globali atunci când există informații disponibile, aceste date permit, de exemplu, determinarea corelației dintre sectorul bancar dintr-o țară și piața de capital din alta;

 fiecare rating al portofoliului se descompune după cifra de afaceri, în procente de participare pe sector și repartiție geografică. Corelațiile sectoriale și geografice se utilizează cu ponderile obținute la determinarea corelației fiecărei perechi de

active a portofoliului analizat. Credibilitatea tehnicii se fundamentează pe calitatea bazelor de date și pe metoda de construcție a indicilor sectoriali.

4.4. MODELUL CREDITMETRICS

Sistemul CreditMetrics este un instrument de analiză ce permite cuantificarea riscului unui portofoliu de credite, risc derivat din modificările la nivelul valoric al obligațiilor, produse la rândul lor de modificări ale calității creditului. Variabilitatea valorii datoriei poate fi cauzată atât de posibile încetări de plăți, cât și de imbunătățiri sau degradări ale calității creditului, deci se estimează și volatilitatea valorii, nu numai potențialele pierderi.

CreditMetrics este fundamentat și îmbunătățit de J.P.Morgan, începând cu anul 1997 și se bazează pe rating-uri și pe calculul VaR (Value – at-Risk).

Riscul de credit se manifestă deoarece valoarea unei datorii, peste un an, poate varia, fiind direct influențată de calitatea creditului. În general, este cunoscut faptul că, valoarea datoriei va scădea în cazul unei deprecieri de notă sau de faliment, în timp ce în cazul unei aprecieri de notă valoarea va crește. Modificările în valoarea datoriei pot fi relativ reduse dacă aprecierile sau deprecierile de notă sunt minore, însă pot fi substanțiale în caz de faliment (în general între 50% și 90%).

Aceasta reprezintă o deosebire fundamentală a riscului de credit față de riscul de piață, pentru că în timp ce riscul de piață are o distribuție relativ simetrică, fiind bine aproximat de o distribuție normală de tip Gauss, riscul de credit are o distribuție distorsionată față de cea normală. Veniturile realizate din creditare sunt caracterizate de o probabilitate ridicată de a realiza profituri moderate prin intermediul câstigurilor din dobânzi cuplată cu o probabililitate relativ mică de a pierde sume mari investite.

Grafic 4.1. Distributia de tip Gauss a riscului de credit

Sistemul CreditMetrics își propune:

 elaborarea unui standard de cuantificare a riscului care să permită compararea acestora;

 promovarea unor instrumente competitive de cuantificare a riscului de credit (VaR si rating-ul);

 determinarea capitalului adecvat la expunerile asumate de bancă;

 completarea metodelor clasice (mai puțin flexibile) utilizate în analiza riscului creditului.

Schematic, etapele parcurse în evaluarea riscului prin CreditMetrics, presupun parcurgerea a trei pași:

1. determinarea mărimii expunerii la riscuri pe fiecare debitor;

2. calculul volatilității fiecărui instrument de credit;

3. agregarea volatilităților individuale și determinarea volatilității portofoliului de credite.

Estimarea expunerilor pe debitor se face după cum urmeaza:

a) Credite comerciale: În cazul acestora, expunerea este reprezentată de valoarea nominală atitlului de credit. În situația în care scadența depășește un an este necesară reevaluarea expunerii prin comparație cu cea a obligațiunilor emise de debitor.

b) Obligațiunile și împrumuturile: Expunerea la obligațiunile cu o rată varia-bilă a cuponului sau la împrumuturile cu rate variabile se apropie întotdeauna de paritate,obligațiunile și împrumuturile cu rate fixe și scadente îndepărtate au expuneri variabile, întrucât mișcarea ratei de piață poate duce valoarea curentă la valori diferite de cea nominală. Pentru aceste instrumente de credit VaR reprezintă valoarea actuali-zată a cash-flow-urilor reziduale (plata cupoanelor și a principalului). În vederea actualizării cash-flow-urilor se utilizează forward zero rate (rata la termen pentru o investiție cu rambursarea la scadență) pentru fiecare categorie de rating a creditului.

c) Angajamentele de împrumut: În esență constau dintr-un împrumut (egal cu suma curent trasă) cuplat cu o opțiune de a crește suma până la limita angajamentului. Identificăm trei factori de influență în privința reevaluării expunerilor angajamentelor în vederea încadrării într-o clasă de rating:

 suma acordată până în prezent;

 modificările în nivelul traperiilor ca urmare a variației rating-ului;

 diferențele necesare reevaluării pentru sumele încasate de debitor.

d) Acreditivele financiare: Reprezintă garanții la riscul de neplată al debito- rului, fiind trase integral în momentul producerii riscului. Acreditivele sunt tratate ca și împrumuturile, expunerea fiind de 100% din valoarea nominală.

e) Instrumentele financiare noi: Evaluarea expunerii acestor instrumente este mai dificilă, întrucât riscul de credit depinde de evoluția cursului activului suport., datorită întrepătrunderii riscului de credit și a celui de piață, CreditMetrics ia în calcul expunerea estimată și nu cea maximă, întrucât evoluțiile negative nu se pot produce simultan la nivelul tuturor titlurilor cuprinse în portofoliul de credite al băncii.

STUDIU DE CAZ. CALCULUL VOLATILITĂȚII DATORATĂ MODIFICĂRII CALITĂȚII RATINGULUI CREDITULUI PE O SINGURĂ EXPUNERE

Analiza în acest caz se bazează pe matricele de tranziție elaborate de marile agenții de rating. Sunt prezentate probabilitățile de migrare a ratingului de la o clasă de risc la alta. Standard and Poor’s și Moody’s prezintă pe baza datelor istorice probabilitățile de modificare a calității creditului.

Probabilitatea de migrare a notei

Tabel 4.9

Sursa: Standard and Poor’s

Considerăm cazul unui debitor senior unsecured (credit superior negarantat) cu rating BBB. Rata dobânzii la cuponul anual este de 6%. Din matrice, se observă că probabilitatea de a avea același rating pâna la sfârșitul anului este de 86,93%, în timp ce șansa de migrare într-o clasă superioară (A) este de 5,95%, iar cea de migrare într-o clasă inferioară (BB) este de 5,30%. Reevaluarea în situație de neplată depinde de clasa în care este încadrat creditul . Și în acest caz utilizăm tabele bazate pe date istorice ale agențiilor de rating. Ratele de recuperare sunt prezentate mai jos ca procent din valoarea nominală (la paritate).

Ratele de recuperare în funcție de senioritate

Tabel 4.10

Sursa: Moody’s

În exemplul prezentat, valoarea medie în caz de neplată este de 51,13% din valoarea nominală (100USD), iar abaterea de la rata de recuperare este 25,45%. Calculele efective presupun determinarea valorii actuale a obligațiunii BBB.

Ratele de actualizare utilizate sunt considerate a fi cunoscute, fiind aferente migrării ratingului de la BBB la A.

Ratele de recuperare pe patru ani

Tabel 4.11

Sursa: JP Morgan

Procedând în mod analog determinăm valoarea actuală a obligațiunii (PV) în situația migrării ratingului de la BBB la BB.

Pe baza aceluiași mod de calcul identificăm valorile pentru toate stările. Vola-tilitatea datorată schimbării calității creditului pentru o singură expunere se estimează ca fiind abaterea medie pătratica a valorii actuale a obligațiunii:

unde:

s – abaterea medie pătratică;

pi – probabilitatea;

Vi – valoarea obligațiunii;

E(Vi) – media.

Calculele sunt sintetizate în următorul tabel:

Calculul VaR

Tabel 4.12

Volatilitatea calculată este de 2.9934 pentru obligațiune în condițiile modifi-cării ratingului. Considerând un interval de încredere de 95%, VaR calculată va fi :

VaR = 1.65*s = 1.65*2.9934 = 4.93911.

UTILITATEA MODELULUI CREDITMETRICS

Pentru portofoliul alcătuit dintr-o singură obligațiune și un sistem de rating cu 8 stări (de la AAA până la neplată) există 8 valori observabile până la sfarșitul anului.

Generalizând, pentru n titluri în portofoliu, la sfârșitul anului sunt 8n valori ce pot fi observate. Modelul CreditMetrics ia în calcul și riscul produs de corelațiile

nenule dintre ratingurile titlurilor din portofoliu. Estimarea probabilităților comune se face prin multiplicarea probabilităților individuale. În practică considerăm că ipoteza este incorectă, întrucât ratingul unui debitor nu este independent de al celorlalți agenți de pe piață afectați de aceeași factori economici. CreditMetrics caracterizează debito-rii printr-un risc specific în funcție de capitalizarea bursieră. Prin încadrarea debitori- lor pe sectoare economice și țări sunt realizate corelații între agenți diferiți pe baza

sensibilității lor la aceeași factori de risc.

Prin noutatea abordării considerăm că modelul CreditMetrics a devenit o ade-vărată alternativă în managementul riscului de creditare la nivelul instituțiilor financi-are. Avantajul major al utilizării modelului CreditMetrics rezidă în faptul că permite cunoașterea în orice moment a expunerii băncilor față de riscuri prin calculul valorii la risc. Aplicarea CreditMetrics este deja o realitate în tările dezvoltate, care au dezvoltat variante calibrate realităților locale. In România utilizarea tehnicii VaR se află de abia într-o fază de început în cadrul băncilor comerciale, dar aplicarea noului acord de la Basel din 2004 a adus o accelerare a procesului.

SISTEMUL ROMÂNESC DE RATING – CAMPL

Conștientizarea importanței notării financiare în evaluarea riscului a făcut ca în 2000, Direcția de supraveghere a riscurilor din cadrul Băncii Naționale a României să elaboreze un sistem de rating bancar și avertizare timpurie.

Modelul are la baza analizei cinci piloni:

 adecvarea capitalului (C),

 calitatea activelor (A),

 calitatea managementului (M),

 gradul de profitabilitate (P),

 gradul de lichiditate (L).

Fiecare dintre cele cinci componente este evaluată pe o scală cuprinsă între 1 și 5 , unde 1 reprezintă cel mai performant nivel , iar 5 cel mai scăzut. Fiecărei bănci notate i se acordă un grad compus de clasificare cuprins între 1 și 5. Banca analizată primește un rating pentru fiecare dintre componentele CAMPL iar în final un rating compus și un scor final care dau o măsură a gradului de risc.Prezentăm în tabelul de mai jos ratingurile compuse:

Ratingul riscurilor bancare

Ratinguri compuse CAMPL

Tabel 4.13

Modelul se bazează pe calculul ratelor bine cunoscute, însă după părerea noastră trebuie acordată o atenție sporită evaluării calitatății managementului băncii analizate.

Dacă determinarea ratingului pentru celelalte patru componente se bazează pe calculul unor rate și indicatori financiari pentru care sunt precizate limitele de înca-drare, notarea calității conducerii băncii poate fi într-o anumită măsură subiectivă.

Precizăm că acest model este primul cu adevărat pertinent apărut pe piața românească și cu siguranță că în timp va cunoaște o serie de perfecționări. Crearea unei baze de date istorice va contribui la ameliorarea modelului. Propunerile recente privind introducerea unui indicator de senzitivitate va îmbunătăți gradul de evaluare al riscurilor prin corelarea cu volatilitatea ratelor de dobândă de piață. Acest sistem de supraveghere reprezintă o reusită prin introducerea primei metodologii de evaluare unitară a riscurilor asumate la nivelul sistemului bancar românesc. Chiar dacă există unele puncte criticabile, perioada următoare le va corija.

Aplicarea CAMPL a arătat că instituțiile financiare de pe piața românească au un grad de soliditate financiară corespunzător, media pe ansamblul sistemului fiind cuprinsă între rating 1 și rating 2.

5 RATINGUL EMITENȚILOR NEBANCARI

NOTAREA ÎNTREPRINDERILOR

Procesul este extrem de complex și laborios, presupunând analiza riscurilor cu care se confruntă întreprinderile, precum și a influențelor existente în mediul macro-economic. În esență, analiza de rating vizează elaborarea unui studiu strategic

privind emitentul, urmărind identificarea surselor sale de lichiditate,prin determinarea modalităților de formare a cash-flow –urilor

.

ANALIZA RISCULUI ECONOMIC

Agenția de rating studiază mai întâi mediul economic al întreprinderii, accen-tul fiind pus pe următoarele elemente:

 starea sectorului din care acesta face parte (creștere, stagnare, descreștere);

 specificul întreprinderii în cadrul economic general;

 nivelul concurenței din sectorul de activitate;

 gradul de tehnologizare al ramurii;

 nivelul de calificare al forței de muncă;

 gradul de integrare pe piață al întreprinderii (pe piața națională și internațională);

 influențele reglementărilor naționale și regionale asupra activității firmelor transnaționale.

Acest tip de analiză determină, în general, limitele între care se va situa nota acordată. De asemenea, fiecare sector se caracterizează printr-un risc economic și industrial relativ important în evaluarea riscului global al întreprinderii. O dată analizat sectorul de activitate se pune problema estimării poziției întreprinderii în cadrul sectorului economic. Agenția de rating are în vedere trei aspecte importante:

1. gradul de tehnologizare și calitatea forței de muncă;

2. politica comercială;

3. factorii de risc care influențeazã solvabilitatea întreprinderii.

Pe primul palier de analiză sunt studiate sub formă de chestionar următoarele probleme:

 raportul calitativ dintre tehnologia utilizată de emitent și tehnologia existentă pe piață;

 nivelul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare ale firmei;

 gradul de calificare al personalului propriu față de cel al firmelor concurente.

A doua grupă de elemente analizate se referă la strategia de marketing a emitentului, precum și la politica sa comercială:

 punctele tari și punctele slabe ale echipelor de negociatori;

 capacitatea întreprinderii de a se afirma pe piață;

 poziționarea, din punct de vedere al marketingului, a propriilor produse în raport cu cele ale concurenței;

 capacitatea managerială a conducerii executive (președinte, director general, directori de secții și departamente, etc.). Agenția de rating monitorizează în permanență solvabilitatea și lichiditatea emitentului, urmărind:

 situația indicatorilor financiari și evoluția acestora într-unanumit orizont temporal (de regulă cinci ani);

 structura capitalului și susceptibilitatea modificării acestuia în timp;

 structura surselor de finanțare și gradul de îndatorare al întreprinderii.

Diversificarea producției este adesea percepută negativ de către agenția de rating. Singurul efect pozitiv al acestei măsuri este repartizarea riscurilor pe mai multe produse. În rest, modificarea specializării, prin implantarea în alt sector unde

experiența este insuficientă în raport cu cea a concurenților, duce la creșterea riscului global, sancționat prin nota mai mică acordată de către agenția de rating.

ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Agenția de rating solicită emitentului date financiare auditate. Nota obținută, depinde de procedurile și regulile contabile utilizate:

 regulile de consolidare a bilanțului;

 modalitatea de înregistrare a încasărilor;

 metodele de amortizare a activelor;

 modalitațile de înregistrare a stocurilor;

 metodele de amortizare a activelor necorporale.

Analiza capacității emitentului de a genera cash-flow-uri, reprezintăpartea cea mai importantă a ratingului deoarece permite proiecția câstigurilor viitoare care se constituie în garanții pentru creditori. Cash-flow-ul emitentului este comparat cu:

 datoria totală a întreprinderii;

 cheltuielile financiare.

Un cash-flow scăzut față de volumul datoriei este sinonim cu dificultăți de plată pe termen lung. În schimb, nevoile de finanțare reduse ale firmei, corelate cu o

datorie mai mică,maschează problemele pe termen lung ale emitentului deobligațiuni.

Agenția de rating urmărește structura nevoilor de finanțare generate de modificările apărute în termenele de plată ale clienților și ale furnizorilor sau în politica de gestionare a stocurilor. Analiza lichidității este completată cu cea a rentabilitățiiîntreprinderii, fiind examinate:

 rata de rentabilitate a capitalului investit;

 rata de rentabilitate a activelor;

 ecartul dintre rata de rentabilitate previzionată și rata reală de rentabilitate.

Analiza riscului presupune luarea în calcul a structurii bilanțiere și aefectului de levier. Agenția de rating determină o serie de indicatori, pentrua evalua îndatorarea și angajamentele întreprinderii față de creditorii săi:datorii pe termen lung

a) datorii pe termen lung+capitaluri proprii / datorii totale

b) datorii totale+capitaluri proprii / datorii totale+angajamente extrabilantiere

c) datorii totale+angajamente extrabilantiere+capitaluri proprii

Societatea de notare estimează cu atenție nivelul datoriei totale a întreprinderi-lor, întrucât o parte dintre acestea au ca sursă permanentă de finanțare creditele pe termen scurt, iar efectul de levier trebuie determinat ținând seama și de această constrângere. Se evaluează și angajamentele extrabilanțiere cum ar fi leasing-ul și

garanțiile. Pe lângă produsele clasice, au apărut și instrumentele financiare noi,

pe care agențiile de rating le privesc încă cu o oarecare prudență. Astfel, Standard and Poor’s corectează datele bilanțiere în cazul obligațiunilor zero-cupon prin integrarea lor în valoarea de piață a datoriei emitentului. Emisiunile de obligațiuni convertibile sunt asimilate datoriei pe termen lung a firmei. În general, deținerea de acțiuni în portofoliul firmei notate este percepută negativ de agențiile de rating, ca urmare a gradului ridicat de incertitudine al acestor titluri.

5.1.3. RATING, ACHIZIȚII ȘI DEPENDENȚA INTER-FIRME

Prin dependență, se înțelege situația în care firma notată nu are o autonomie completă (juridică sau economică), fiind, de exemplu, filiala alteia. În asemenea cazuri, agenția de rating apreciază viabilitatea entității economice în ansamblul său, determină legaturile de interdependență existente între societăți și deduce nota fiecăreia (de exemplu, o filială nu poate avea o notă mai mare decât societatea -mama). În situația achiziției unei întreprinderi de către alta, apar două riscuri

majore:

 un risc de natură industrială: diversificarea pune întreprinderea principală în fața unei noi sarcini, cu care nu a fost “obișnuită”;

 al doilea risc este legat de natura fondu rilor folosite la achiziții (împrumuturile care cresc vulnerabilitatea întreprinderii). Perspectiva achiziției este percepută de agenția de rating ca un risc suplimentar asumat de emitent.

5.2. NOTAREA AUTORITĂȚILOR LOCALE

În esență, ratingul unei colectivități locale nu diferă foarte mult de cel al întreprinderilor, vizându-se aprecierea probabilității ca entitatea respectivă să-și ramburseze datoriile la scadență. Analiza contextului economic rămâne centrală, întrucât are loc o estimare a “zăcământului” fiscal susceptibil de a genera resurse.

Studiul mediului economic, este completat de o analiză privind gestiunea internă a colectivității locale. Agenția de rating urmărește, în stabilirea calității emisiunii obligatare a comunității locale, patru mari coordonate:

 contextul economic și administrativ;

 situația bugetului local;

 modalitățile de gestionare ale datoriei;

 mărimea și natura împrumuturilor garantate.

5.2.1. CONTEXTUL ECONOMIC ȘI ADMINISTRATIV

Capacitatea colectivității locale de rambursare a datoriei pe termen lung, depinde de:

a) potențialul fiscal al regiunii(orasului, zonei, etc.);

b) modalitatea de gestionare eficientă a resurselor și utilizărilor.

Partea substanțială a resurselor colectivității, provine din impozitele locale și taxele colectate, mai importante fiind:

 taxa profesională;

 taxa funciară pe proprietățile construite și neconstruite;

 taxa de habitat.

În medie, în Franța, taxa profesională, asigură circa 50%, din veniturile colectivității locale, așa încât Standard and Poor’s-ADEF, apreciază bogăția și capacitatea de rambursare a împrumutului obligatar prin prisma referinței la această taxă. Există mai multe elemente care converg către capacitatea contributivă.Primul este legat de numărul și talia întreprinderilor implantate în zonă. Taxa profesională fiind așezată asupra salariaților și a valorii locative a imobilizărilor, marimea principalului impozit local este determinată de nivelul activității economice.

Rata șomajului și venitul mediu pe locuitor completează înțelegerea activității economice locale. Având potențial asemănător, realizările diferă de la o comunitate la

alta și ca urmare a gradului de competență al echipei manageriale (primar, consiliu)

Agenția de rating urmărește orice ecart apărut între veniturile prognozate și cheltuielile angajate de către administrație.

5.2.2 BUGETUL COLECTIVITĂȚII

Examinarea detaliată a bugetului unei colectivități locale reprezintă un demers mult mai precis decât cel anterior, fiind echivalent cu o analiză financiară. Agenția de rating studiază urmatoarele elemente mai importante:

 structura și flexibilitatea cheltuielilor;

 structura și stabilitatea veniturilor;

 structura cheltuielilor de investiții .

Principalele tipuri de cheltuieli angajate de colectivitate, sunt:

a) cheltuielile de personal;

b) cheltuielile cu materiale și servicii;

c) subvențiile acordate asociațiilor și organizațiilor locale;

d) cheltuielile financiare;

e) alte cheltuieli.

Nivelele mari ale cheltuielilor de personal și financiare, suntpercepute negativ de către analiștii agenției de notare ca factori de influență, în sens ascendent, ai riscu-lui de nerambursare. Spre deosebire de întreprinderi, serviciile publice furnizate de o

colectivitate locală sunt, într-o anumită măsură, independente de nivelul veniturilor, întrucât costurile sunt fixe comparativ cu resursele. Sursele de finanțare ale colecti-vității, dacă nu se cuantifică și resursele rezultate din îndatorare, se delimitează pe trei paliere:

 venituri fiscale;

 donații și subvenții;

 venituri rezultate în urma exploatării unor utilități publice.

Acestea sunt, prin natura lor, diferite între ele. Prima este rezultanta măsurilor politico-administrative, deoarece autoritatea locală beneficiază de autonomie în stabi-lirea impozitelor și a taxelor. A doua sursă de finanțare nu are un caracter constant și diferă mult de la o comunitate la alta, iar cea de-a treia se referă la activități cu caracter mai mult sau mai puțin comercial. Eventualul excedent bugetar degajat din activitatea de funcționare este utilizat pentru autofinanțarea cheltuielilor cu investițiile. În materie de structură a finanțării, există diferențe între colectivități

locale și întreprinderi. Pe de o parte, deoarece comunitățile locale nu au aceleași instrumente contabile și financiare (în special bilanțul), iar pe de altă parte pentru că deschiderea către sistemul bancar tradițional și metodele sale este relativ recentă.

Noțiunea de autofinanțare este cheia de boltă a structurii finanțării administra-ției locale. O politică ce pune accent pe autofinanțare presupune înregistrarea în avans a cheltuielilor de echipament, în timp ce o autofinanțarea redusă duce la împovărarea cu aceste cheltuieli în anii viitori. Agenția de rating apreciază finanțarea prin îndato-rare, vizavi de autofinanțare, prin intermediul unei serii de rate, dintre care mai

semnificative sunt:

 venituri fiscale/total cheltuieli de funcționare;

 venituri fiscale/donații și subvenții;

 autofinanțare/venituri fiscale;

 venituri fiscale/număr de locuitori;

 venituri fiscale/venituri ale populației.

Calculul acestor indicatori permite agenției de rating efectuarea de comparații între comunitățile locale de mărimi apropiate.Politica fiscală a autorităților locale este judecată în funcție de capacitatea contributivă a populației.Un nivel redus de taxare este sinonim cu un grad redus de înzestrare a colectivității sau, dimpotrivă cu un grad

înalt de înzestrare, asociat cu o îndatorare ridicată. Taxarea înaltă se explică prin dorința de autofinanțare a investițiilor sau prin necesitatea de rambursare a împrumu-turilor contractate anterior. Agenția de notare urmărește și stabilitatea veniturilor comunității locale. Analiza stabilității veniturilor este complementară celei a flexi-bilității cheltuielilor. Cu cât veniturile sunt mai instabile, cu atât gradul de angajare în cheltuieli fixe este mai mic.O abordare superficială ar duce la concluzia că veniturile sunt relativ stabile, având în vedere structura lor: impozite, donații și subvenții.

Totuși, evoluția bazei de impozitare poate înregistra modificări imprevizibile.

Reducerea activității unor întreprinderi, chiar dispariția unora, poate afecta nivelul de taxare și deci veniturile previzionate ale colectivității notate. Această diminuare poate fi la originea unei creșteri neanticipate a cheltuielilor locale pentru acțiuni sociale, declanșându-se așa numitul “ bulgăre de zăpadă”.

In situația nesiguranței resurselor, agenția de rating include în notare riscurile ce pot rezulta din instabilitatea fondurilor proprii. Apar și alternative cum sunt: liniile de credit (stand-by), folosite de administrație în eventualitatea neîncasării veniturilor.

Cheltuielile cu investițiile ale autorităților locale vizează două destinații majore:

 investiții propriu-zise;

 amortizarea împrumuturilor vechi.

Dacă se recurge la un program de investiții important, agenția de rating analizează două alternative:

a) fie colectivitatea locală se află în proces de expansiune economico-socială, cheltuielile fiind justificate;

b) fie comunitatea locală ce face obiect al notării nu este dotată corespunzător cu echipamente.

Cele două situații sunt apreciate cu un rating pozitiv, corespunzător dezvol- tării și creșterii economice. Societatea de rating urmărește pe lângă aspectele menționate mai susși alte elemente, cum sunt: gradul de înzestrare cu echipament, politica investițională și nivelul angajărilor anterioare.

Evoluția lor este cuantificată de agenția de rating prin intermediul expresiilor:

 investiții ale colectivității locale/cheltuieli cu investițiile;

 investiții ale colectivității/venituri fiscale;

 investiții ale colectivității/număr de locuitori.

Ratele de mai sus permit comparații între colectivitățile locale caracterizate de condiții socio-economice similare. Agenția care efectuează ratingul realizează și o analiză temporală, utilizând în cazul municipalităților de dimensiuni mari următoarele rapoarte:

 amortizarea datoriei/cheltuieli totale de investiții;

 amortizarea datoriei/venituri fiscale;

 amortizarea datoriei/număr de locuitori.

Pe lângă aceste analize, agenția de rating vizează si agregarea informațiilor privind natura investițiilor cu caracter excepțional. Autoritățile locale au de ales între trei surse pentru echilibrarea fluxurilor financiare privind investițiile:

 autofinanțarea rezultată din excedent de exploatare;

 împrumuturi;

 subvențiile pentru investiții.

Ecuația de echilibru este:

INS + A ÎA = AF + ÎN, unde:

INS – investiții nete din subvenții;

AÎA – amortizarea împrumuturilor anterioare;

AF – autofinanțare;

ÎN – împrumuturi noi.

Finanțarea cheltuielilor de investiții din împrumuturi (emisiune de obligați-uni/credit bancar) reprezintă o creștere a îndatorării în viitor, în timp ce autofinanțarea este percepută ca o “preplată” a echipamentelor. Ultimul demers este asociat elaborării unui studiu prospectiv privind modalitățile de amortizare a împrumuturilor contractate: anuități constante, anticipate, etc.

5.3. MODALITĂȚI DE GESTIONARE A DATORIEI

Importanța politicii de îndatorare în determinarea lichidității de care dispune colectivitatea locală presupune instrumente eficiente de gestionare a datoriei.

Acestea reprezintă pentru investitor garanția că fondurile sale sunt bine administrate de către împrumutat. S-au conturat două tipuri de analiză.

Primul se axează pe evoluția costului și încearcă găsirea acelei forme de îndatorare care să minimizeze costul actuarial al împrumutului. Obligațiunile emise de comuni-tățile locale se caracterizează printr-o rată fixă de dobândă, așa încât analiza este centrată pe indicatorul de sensibilitate a împrumutului.

Al doilea se bazează pe lichiditate, factor determinant al notării. Instrumentul utilizat este tabloul de finanțare previzional. Analiza este informatizată și presupune simulări ale eventualelor probleme în rambursarea împrumutului.

Rezultatele conjugate ale celor două tipuri de analiză sunt sintetizate în așa numitul “tablou de bord”, ce permite urmărirea datoriei în dinamica ei.Evaluarea politicii de îndatorare cuprinde și aprecierea calității serviciilor furnizate și a costului lor. O latură specifică a activității emitenților locali o reprezintă și solicitarea unor garanții, care trebuie notate la rândul lor, de către agenția de rating.

Se determină plafonul maxim al împrumuturilor garantate în funcție de calitatea creanțelor. Deși fiecare debitor este supus unei analize de risc, totuși aceasta poate fi îngreunată de o serie de factori, cum ar fi:

 diversitatea structurală a debitorilor și eterogenitatea documentelor financiar-contabile

 urmărirea nesistematică a împrumuturilor angajate.

5.4. NOTAREA CREANȚELOR

5.4.1. CREANȚELE PE TERMEN SCURT

Metodele și principiile utilizate în ratingul acestui tip de creanțe diferă substanțial de cele aplicate la notarea pe termen lung. O datorie pe termen scurt trebuie acoperită din resurse imediat disponibile.

Agenția de rating utilizează în notarea creanțelor elemente de analiză financiară, urmărind:

lichiditatea imediată a întreprinderii;

situația trezoreriei pe termen scurt;

variația volumului creditului acordat clientelei;

calitatea creanțelor-clienți din portofoliu;

analiza creditelor furnizor.

Dincolo de examinarea acestor evoluții sunt recenzate toate mijloacele prin care întreprinderea face față obligațiilor sale pe termen scurt.

Ratingul începe cu elementele de activ. Cele mai lichide dintre acestea sunt plasamentele realizate de emitent, notarea facându-se în funcție de condițiile pieței. Urmează apoi evaluarea capacității întreprinderii de a apela rapid la surse de finanțare până în acel moment neutilizate (de exemplu, creditul furnizor).

O altă coordonată vizată în analiza de rating este și relația clientului supus notării cu banca sa, fiind urmărite: seriozitatea părților, durata relației, încrederea reciprocă, ventualele incidente de plată, situația îndatorării și cât din aceasta este în legătură cu banca, istoricul creditului, numărul de conturi

și depozite, sumele vehiculate prin acestea, etc.

5.4.2. NOTAREA CREANȚELOR DE STAT

La originea notei atribuite unei creanțe de stat stau considerente politico-economice, grupate de agențiile de rating în patru secțiuni de analiză:

1) situația economică, cu urmãtoarele aspecte:

nivelul de dezvoltare și perspectivele de creștere, ce dau garanția rambursării împrumutului;

stabilitatea situației economice în funcție de gradul de diversificare din economie;

perspectivele de creștere date de marile echilibre macroeconomice( PIB, balanța de plăți externe, etc.).

2) politica economică, care vizează:

măsurile bugetare și fiscale cu impact asupra politicii

financiare a emitentului;

politica monetară promovată de banca centrală.

3) mărimea datoriei publice – definirea conceptului de datorie

publică în viziunea agenției de rating cuprinde, pe lângă ansamblul emisiunilor publice, și creanțele susceptibile de a fi garantate de stat în cazul unor eventuale deficiențe în efectuarea plăților scadente. Volumul datoriei publice este comparat cu principalii indicatori macroeconomici evidențiindu-se posibilitățile reale de rambursare ale acesteia, precum și efortul fiscal al emitenților.

4) situația politica și socială; agenția de notare, apreciază pozitiv voința guvernului de a-și onora angajamentele asumate. Trebuie precizat, însă, că această voință depinde direct de capacitatea reală de rambursare, influențată la rândul său de factori economici.

Ratingul ia în calcul stabilitatea echipei guvernamentale, starea raportului de forțe de pe scena politică și socială, relațiile cu străinătatea, conturând astfel o analiză cât mai obiectivă.

Consecința directă a notării creanțelor de stat o constituie aprecierea formulată de investitori cu privire la calitatea emisiunilor obligatare ale întreprinderilor.

Ratingul emisiunilor de stat apare ca o valoare plafon, care nu poate fi depășită de ratingul rezidenților naționali.

6. RATINGUL ȘI RISCUL DE ȚARĂ

6.1. DEFINIREA RISCULUI DE ȚARĂ

Apariția riscului de tară este legată de naționalizarea canalului de Suez în 1956. La vremea respectivă era cunoscut sub denumirea de risc politic și privea în primul rând naționalizările din industria petrolieră din Orientul mijlociu și Magreb,

( Naționalizarea companiei franceze ELF în Algeria)

În anii ’80 se vorbea despre riscul suveran ca urmare a incapacității de plată a unor state latino–americane.Din anii ’90 vorbim despre : ”criza din țările emergente”, amintim criza mexicană din 1994, criza asiatică din 1997 și cea rusă din 1998, iar în

2000 criza argentiniană , care a antrenat constituirea de provizioane de sute de milioane de euro la nivelul băncilor din UE (în special Credit Agricole în Franța și BBVA în Spania).

Riscul de țară reprezintă probabilitatea pierderilor din activități interna-ționale, ca urmare a unor evenimente economice, sociale și politice specifice fiecărei țări în parte.

Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:

 pierderi de oportunități ca urmare a nerespectării clauzelor contractuale,

 costuri suplimentare implicate de demersurile efectuate în vederea determinării datornicilor să-și respecte obligațiile asumate,

 pierderi reale concretizate în sumele care nu mai pot fi recuperate.

Riscul de țarã înglobează două componente care se intercondiționează:

1 – componenta politică rezultând din măsurile luate de către autoritățile publice locale sau centrale ale unei țări, fie din manifestarea unor cauze cum ar fi revolte, greve, războaie, embargouri, etc.

2 – componenta economică și financiară care rezultă din inflație exagerată, absența rezervelor valutare și nu în ultimă fază incapacitate de plată.

FACTORII CARE GENEREAZĂ RISCUL DE ȚARĂ

Situațiile ce pot conduce la materializarea riscului de țară asociat plasamen-telor de fonduri în străinătate pot fi grupate astfel:

 evenimente care afectează profitabilitatea sau recuperarea investițiilor de porto-foliu: naționalizări, despăgubiri forțate, taxe speciale, restricții legislative în repatri-erea profiturilor, limitarea gradului de implantare în teritoriu,

 evenimente nefavorabile recuperării împrumuturilor externe: controlul schimbu-rilor valutare, creșterea impozitelor, controlul prețurilor,

 alte situații: informații financiare incomplete sau false, absența ungí control bancar adecvat, corupția, existența unui cadru legislativ restrictiv, atitudine ostilă față de străini. Dincolo de această grupare sumară, putem identifica factorii care generea-ză ori influențează riscul de țară.

1. Factori demografici, structurali și educaționali : rata de creștere a natali-tății, piramida vârstelor, ponderea populației urbane în totalul populației unei țări, gradul de educație liceală și universitară, calitatea vieții (PIB/locuitor), speranța de viață, calitatea infrastructurii, resursele naturale (în special hidrocarburi).

2. Structura producției și a comerțului : PIB nominal și real, ponderea importurilor și a exporturilor în PIB, volumul exporturilor și al importurilor pe regiuni geografice.

3. Dinamica sectorului privat : rata de creare de noi întreprinderi, numărul privatizărilor și metodele utilizate, ponderea sectorului privat în economia națională.

4. Factorii de frânare a creșterii economice pe termen mediu : amploarea ecartului de producție (output gap), estimarea evoluției PIB în funcție de ciclicitatea economică.

5. Politica macroeconomică : obiectivele politicii monetare, stabilitatea prețurilor, gradul de independență al băncii centrale, evoluția ratei inflației, evoluția ratei dobânzii și a cursului de schimb, cadrul politicii bugetare.

6. Politica de investiții și cea comercială : măsuri de control al importurilor, drepturi de vamă, subvenții pentru export, politica în materie de investiții străine, controlul asupra repatrierii profitului, a dobânzilor și a dividendelor.

7. Sistemul financiar-bancar : analiza împrumuturilor pe tipuri de instituții și sectoare de activitate, politicile de creditare, gradul de intervenție al băncii centrale, reglementările prudențiale și supravegherea bancară, evoluția pieței de capital și gradul său de interconectare cu piețele internaționale.

8. Datoria externă : strategia îndatorării, datoria pe tipuri mari de debitori (privați/publici), datoria externă netă și brută, ponderea datoriei cu rate variabile de tip LIBOR/EURIBOR, ponderea datoriei externe în exportul de bunuri și servicii.

9. Politica statului : gradul de consens asupra politicilor economice, modul de succesiune la putere, nivelul de corupție și de birocrație, mărimea forțelor armate, acordurile militare și economice.

10. Poziția internațională : obiectivele și strategiile politicii externe, aparte-nența la organizațiile internaționale, relațiile cu FMI și cu principalele țări indus-trializate: SUA, UE, Japonia.

6.3. METODE DE ANALIZĂ A RISCULUI DE ȚARĂ

6.3.1. MĂSURAREA RISCULUI DE ȚARĂ

O categorie importantă de metode de previzionare a riscului de țară acoperă ansamblul tehnicilor numite rating sau cotare a riscurilor.

Abordarea constă în acordarea unei note țării examinate așa încât să fie

posibilă o clasificare a țărilor analizate în funcție de riscul lor. Nota poate fi globală sau doar aplicată pentru o parte a riscului.

Putem menționa metodologia Credit Risk International care atribuie note pentru 100 de rubrici specifice mergând de la existența partidelor politice la PNB pe locuitor. Avantajul metodei este simplicitatea și costul redus : inconvenientul rezidă în lipsa viziunii prospective – de exemplu Iranul beneficia de un clasament excelent în 1978 câteva luni înaintea căderii șahului; Kuweit-ul era considerat o țară fără risc inaintea invaziei trupelor irakiene din 1991. Sistemul de notare poate viza un tip de risc în mod particular, cum este cel de incapacitate de plată. În acest caz nota nu privește decât o variabilă specifică și anume capacitatea de rambursare a țării respective. Se poate face apel la agențiile de rating de tip Moody’s și Standard and Poor’s care notează riscurile suverane.

De asemenea publicații ca Euromoney calculează rating-uri de țară pornind de la riscurile financiare. Utilizarea tehnicilor de măsurare pune anumite probleme

metodologice privind aprecierea acestor riscuri:

 Care este pertinența criteriilor utilizate?

 Cine este responsabil cu ratingul?

 Care este partea subiectivă în acordarea ratingului?

În plus majoritatea tehnicilor nu sunt adaptate în măsurarea riscului tărilor emergente. De aceea se face apel la tehnici mai sofisticate. Una dintre acestea este „segmentarea dinamică”. Această tehnică constă în identificarea segmentelor etnice sau socioprofesionale cele mai reprezentative ale unei tări. Se studiază modul în care acestea concordă sau din contră au obiective antagoniste. Scopul acestui tip de analiză este măsurarea gradului de stabilitate politică a unei țări. Bãncile și societățile de asigurări utilizează sistemele expert în încercarea de identificare a evenimentelor politice și economice susceptibile de a provoca sinistre. O altă metodă utilizată este cea bazată pe probabilități în care sunt imaginate diverse scenarii de evoluție.În practică însă se utilizează un mix de tehnici de estimare a riscului de țară.

Pentru agenția de rating Standard and Poor’s măsurarea riscului suveran presupune cuantificarea unui set de 8 variabile:

Variabilele avute în vedere la analiza riscului de țară

Tabel 6.1

Sursa: prelucrarea după Standard and Poor's Rating Methodology

6.3.2. METODA INDICATORILOR DE RISC (DELPHI SI BERI)

Metoda Delphi constă în:

 stabilirea unei liste de criterii reprezentative privind situația politică, economică și financiară a țării, cum ar fi:

a) criterii politice: stabilitatea regimului, puterea militară, situarea într-o zonă de conflict, etc.

b) criterii economice : structura exporturilor și a importurilor, rata de econo-misire, situația sectorului bancar;

c) criterii financiare : se calculează rate, cum sunt: rezerve valutare/datorie externă; anuități de rambursare ale datoriei/exporturi.

 consultarea unor experți asupra pertinenței criteriilor de notare;

 ponderarea fiecărui criteriu și apoi determinarea unei note (scor), care indică riscul global al țării analizate.

În demersul său, metoda indicatorilor de risc, prezintă analogii cu credit -scoringul, fără însă a se utiliza analiza discriminantă, datorită dificultăților în construirea unui eșantion reprezentativ.

BERI (Business Environment Risk Index) este un indicator de risc pus la punct în SUA și face obiect al unor revizuiri periodice pentru fiecare țară. Acest indicator se stabilește pornind de la cincisprezece criterii , ponderate fiecare în funcție de importanță. Apoi, criteriile sunt notate de la 0 la 4 (0 pentru risc ridicat și 4 pentru risc scăzut), iar combinația note –ponderi dă pentru fiecare țară scorul final, indicatorul de risc.

Țările se clasifică pe categorii în funcție de nota obținută:

 40 și sub :riscuri inacceptabile;

 de la 41 la 55 : riscuri ridicate;

 de la 56 la 69 : riscuri moderate;

 mai mult de 70, riscuri scăzute.

Criterii de analiză a riscului de țară prin metoda BERI

Tabel 6.2.

Sursa: Gestion de la banque, Sylvie de Coussergues, Ed. Dunod, Paris,1996

6.3.3. ANALIZA RISCULUI DE ȚARĂ PORNIND DE LA TEORIA VALORII FIRMEI

Mai recentă decât abordările precedente, teoria valorii firmei, utilizează ca instrument de lucru analiza financiară care presupune:

 estimarea valorii economiei țării străine. Conform teoriei valorii, economia unei țări străine este evaluată prin capitalizarea fluxurilor de venituri, reprezentate de excedentul balanței comerciale;

 compararea valorii economiei și a datoriei interne. Valoarea economiei reprezintă garanția creditorilor. Creditorii nu pot însă beneficia de o garantare de 100% din valoarea economiei, astfel că un indicator de risc extrem de util îl constituie nivelul datoriei externe.

6.4. GESTIONAREA RISCULUI DE ȚARĂ DE CĂTRE BĂNCI

Măsurarea riscului asumat de către bancă, presupune luarea în considerare a mai multor elemente, cum ar fi:

 volumul riscurilor asumate, în condițiile în care măsurarea lor se face prin cumu-larea riscurilor directe și indirecte;

 includerea în riscuri a angajamentelor extrabilanțiere și a riscului pe care îl implică;

 divizarea riscurilor pe destinatar (sector public sau privat), pe scadențe sau după natură (împrumut, linie de credit).

 limitarea riscului. Comitetul de risc al băncii stabilește plafonul maxim al anga-jamentelor, plafon ce nu poate fi depășit pe zone geografice și state suverane. Limi-tele sunt determinate în funcție de structura bilanțului băncii, de nivelul fondu-rilor proprii și politica în materie de risc (agresivă sau conservatoare).

6.4.1. MĂSURAREA RISCULUI SUVERAN DE CĂTRE EXIMBANK

Clasificările elaborate de Eximbank privesc riscul de țară pe termen scurt rezultat din activitățile comerciale și pornesc de la două categorii de factori: economici și politici, a căror pondere în scorul final este de 50%.

Factori economici

1. Nivelul de dezvoltare al tarii, exprimat în PIB pe locuitor, se evalueaza pe o scara de la 0 la 10, astfel:

Pentru valori mai mari de 10000 se acorda 10 puncte.

2. Ritmul real de crestere al PIB, poate primi maximum 10 puncte, astfel:

3. Situatia balantei de plati se calculeaza ca unraport procentual între soldul balantei de plati si PIB si se apreciaza cu maximum 10 puncte, astfel:

4. Rata inflatiei în anul curent,în procente, poate primi maximum 10 puncte, astfel:

În functie de dinamica din ultimele patru trimestre se aplica un coeficient de corectie de +/-1.

5. Dependenta de export se calculeaza ca raport procentual între încasarile din princi-palul produs exportat si valoarea totala a exporturilor.

Indicatorul poate primi maximum 10 puncte, astfel:

În functie de conjunctura pietei internationale se aplica un coeficient de corectie de –1, daca evolutia este nefavorabila si de +1 în caz contrar.

6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaza ca un raport procentual între valoarea exportului si cea a importului si poate primi maximum 10 puncte, astfel:

7. Situatia rezervelor în luni de importuri (maximum 15 puncte):

8. Datoria pe termen scurt ca procent în datoria externa totala (maximum 15 puncte):

9. Situatia platilor externe se determina ca un raport între serviciul datoriei si exporturi (maximum 15 puncte):

Factorii politici

1. Starea actuală a guvernării (maxim 20 puncte), care la rândul ei cuprinde:

 guvernare ineficientă, schimbări dese de guvern,nedemocratice,corupție-0 puncte;

 guvernare eficientă, schimbări regulate, normale de guvern – 20 puncte.

2. Politica economică a guvernului (maxim 15 puncte) se referă la:

 politica economică instabilă,incoerentășine favorabilă capitalului străin 0puncte

 coerență rezonabilă, regim relativ restrictiv cu privire la capitalul străin–7puncte;

 coerență bună, regim favorabil capitalului străin –15 puncte.

3. Tensiuni interne (maxim 15 puncte):

 război civil-0 puncte;

 tensiuni sociale, etnice, politice, rasiale, culturale, religioase –2 puncte pentru fiecare din factorii enumerați (în masura în care nu apar se vor atribui 2 puncte).

4. Poziția internațională (maxim 20 puncte):

 sancțiuni internaționale –0 puncte;

 izolare externă –5 puncte;

 relații diversificate- 10 puncte;

 relații bune cu marile puteri economice- 15 puncte;

 relații preferențiale cu marile puteri economice – 20 puncte.

5. Restructurarea datoriei (maxim 15 puncte):

 sistarea plăților – 0 puncte;

 eșec în negocierile cu FMI – 3 puncte;

 reeșalonări repetate –6 puncte;

 reeșalonare –9 puncte;

 fără probleme –15 puncte.

6. Experiența relațiilor bilaterale (maxim 15 puncte):

 neplată – 0 puncte;

 dificultăți în reeșalonare –1 punct;

 reeșalonări fără probleme –3 puncte;

 mari întârzieri –5 puncte;

 mici întârzieri –10 puncte;

 fără probleme- 15 puncte.

În funcție de aprecierea analistului, se poate face o corecție de până la 5%.

Scorul final (indicele de risc de țară) se calculează astfel:

SCOR FINAL = ( SCOR ECONOMIC * SCOR POLITIC) /100

După scorul obținut, țările se clasifică în 5 categorii, după cum urmează:

Ratingurile Eximbank

Tabel 6.3

Metoda elaborată de Banca de Export-Import a României se prezintă ca o combinație de analize cantitative și calitative, comparabilă cu tehnicile utilizate de marile agenții de rating

RATINGUL DE ȚARĂ

Activitatea de notare întreprinsă de agențiile de rating este extinsă de la nivelul băncilor, firmelor și comunităților locale la cel al statelor suverane.

Acordarea de calificative sub formă de note este importantă pentru emitent, întrucât de acestea depinde accesul țării respective pe piața internațională de capital.

Abordarea riscului de țară, deși nu este o noutate, revine în primplanul pero-cupărilor investitorilor de fiecare dată când o criză afectează solvabilitatea unei țări sau grup de țări și pune în pericol creanțele directe deținute asupra acelui stat, între-prindere națională sau altă entitate.

În cursul ultimilor ani, preocupările au vizat mai ales America de Sud (în special Mexicul), iar după 1997 tările sud-est asiatice și Europa Centrală și de Est, pentru ca în 2001 Argentina să cunoască cea mai gravă criză din istoria sa .

Ratingul de țară a luat o amploare fără precedent: în 1981, Standard and Poor’s nu nota decăt patrusprezece țări, iar în 1999 notarea se referea la circa optzeci. Thomson Financial Bankwatch a notat în 1999 emitenți din 94 de state suverane.

Majoritatea notelor în anii ’80 reflectau o înaltă calitate a creditului (AAA si AA); astăzi, evantaiul este foarte larg: de la AAA la CCC. În 1999, notele speculative (categoria BB) constituiau aproximativ o treime din notele suverane acordate, în timp ce în 1990 singura notă speculativă era atribuită Venezuelei.

OBIECTIVELE NOTĂRII

Urmând definiția clasică, notarea are drept obiectiv să dea investitorilor o opinie independentă asupra capacității și voinței unui emitent privind rambursarea datoriei sale, respectând calendarul contractual inițial. Această părere este exprimată sintetic și conventional prin litere de la AAA (calitatea cea mai înaltă a creditului) până la D (neplata datoriei).

Ratingul unei tări nu este o judecată asupra sistemului său economic sau asupra regimului politic, decât în măsura în care acestea influențează puternic calitatea creditului unei țări. În situația unor modificări minore, care nu afectează calitatea creditului, agenția de rating nu consideră necesar să își facă cunoscut punc-tul de vedere. Dacă apar schimbări majore, care pot prejudicia interesele

investitorilor, se impune ca necesar un nou punct de vedere privind nota acordată.

Pentru ca o agenție de rating să noteze o entitate publică sau privată trebuie ca țara în care instituția respectivă își desfășoară activitatea să fie, la rândul ei,notată. De aceea, nu se atribuie niciodată unei entități naționale o notă mai mare decât cea a țării din care provine. Excepțiile acoperă, operațiunile de titlurizare sau emisiuni a căror

plată depinde de elementele exterioare țării (marile companii transnaționale au și venituri independente de țara de origine).

ABORDAREA RISCULUI SUVERAN

Pentru statele suverane, mijloacele legale de recuperare ale unei creanțe sunt în practică aproape inexistente, doar bunăvoința debitorului permițând recuperarea fondurilor. Există numeroase exemple în care țări confruntate cu dificultăți de plată selecționează creditorii, plătindu-i pe criterii politice, privilegiindu-i pe unii dintre aceștia. Până în prezent, cea mai mare parte a emisiunilor obligatare în valută au fost platite conform contractelor, în timp ce creditele bancare au avut de suferit.

Între 1975 și 1998, 76 de emitenți suverani din circa 200 s-au găsit în incapa-citate de plată. Douăzeci dintre aceștia aveau, în același timp, o datorie bancară în

valută și o datorie obligatară. Analiza calității creditului unei țări depinde de toate elementele politice și economice, care concură cu ponderi variabile, urmărindu-se

aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici. Trebuie specificat că notele de emisiune nu sunt echivalente cunotele din contrapartidă, întrucât o emisiune particulară poate beneficia de garanții proprii care duc la un rating superior.

CRITERII DE NOTARE

Analiza riscului suveran se bazează pe întâlniri regulate cu responsabilii diferitelor ministere, ai băncii centrale și ai tuturor instituțiilor al căror rol determină buna funcționare a economiei unei țări.Aceste reuniuni permit o mai bună interpretare a datelor și evaluarea implicațiilor.

Notarea este un exercițiu comparativ. Nota AA, atribuită,de exemplu, Spaniei, corespunde unei aceeași calități a creditului pentru Australia sau British Petroleum.

Se au în vedere mai multe elemente, cum ar fi:

 riscul politic;

 structura economică și perspectivele de creștere;

 marjele de manevră bugetară;

 datoria publică;

 politica monetară;

 ponderea datoriei externe și a angajamentelor explicite și implicite ale statului.

Acestea sunt analizate detaliat, dar ponderea lor relativă în atribuirea notei finale poate varia considerabil. În ceea ce privește obiectivul notării, trebuie izolați factorii reziduali, nesemnificativi, care pot influența notarea într-un sens sau altul.

Standard and Poor’s acordă, în general, două note pentru fiecare țară: una privește calitatea creditului în moneda națională și altul pe cel în valută. Chiar dacă este vorba de îndatorarea aceleiași țări, comportamentul celor două tipuri de datorie nu este echivalent. Privit global, riscul de neplată a fost întotdeauna mai mic în moneda locală, comparativ cu cel in devize. Așa se explică de ce nota datoriei în moneda locală este de obicei mai mare decât cea pentru datoria în valută.

RISCUL POLITIC

Prin risc politic înțelegem atât riscul intern, cât și cel extern al unei țări.

Libanul, de exemplu, rămâne foarte sensibil la relațiile cu vecinii săi după anii de rãzboi civil, depinzând de procesul de pace din Orientul Apropiat. Stabilitatea politică este un punct favorabil întrucât permite cunoașterea regulilor jocului, aplica-bile în circumstanțe diverse și anticiparea, până la un punct, a reacției guvernelor și a populației în caz de dificultate.

Un sistem democratic solid, bazat pe un larg consens popular, reprezintă un punct în plus în analiza calității creditului față de regimurile autoritare, legate adesea de o personalitate a cărei succesiune lasă loc de incertitudine. De la prima notare a Rusiei în 1996, Standard and Poor’s (BB-) a avut în vedere fragilitatea instituțiilor politice și incertitudinea privind stabilitatea acestora.

Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea țărilor în relații economico-financiare internaționale, ca o consecință a globalizării tot mai accelerate. Se adaugă aprecieri privind gradul de respectare al obligațiilor asumate de o țară sau alta. Nu se poate imagina că o țară precum Luxemburgul, puternic integrată în economia euro-peană și mondială s-ar putea exonera de datoriile contractate. Pe de altă parte, o țară cum este Liberia, aflată cvasipermanent în război civil și fără un export semnificativ, este în incapacitate de plată din 1981.

6.5.5. STRUCTURA ECONOMICĂ ȘI PERSPECTIVELE DE CREȘTERE

Descentralizarea în luarea deciziilor, inerentă economiei de piață, determină un risc de eroare strategică mai mic decât în cazul unei economii hipercentralizate și etatizate. Pentru același nivel al ratingului, al ratelor datoriei, al balanței de plăți, al ratei de creștere economică și al șomajului, etc. se constată că produsul intern brut pe locu-itor este unul dintre cei mai omogeni indicatori.

Țările notate cu AAA au un P.I.B. pe locuitor mai mare de 20.000 USD, iar țările notate cu BB sau mai puțin nu ating 10.000 USD pe locuitor. Evoluția estándar-dului de viață permite aprecierea capacității unei țări de a suporta sau nu un nivel mai înalt al datoriei. Structura exporturilor este un element cheie în analiză:o țară exporta-toare de materii prime brute este mult mai expusă la fluctuațiile de curs, în timp ce țările exportatoare de bunuri și servicii au o valoare adaugată mai mare. Menționăm aici problemele actuale din Rusia șiVenezuela, care nu sunt străine de dependența de cursul petrolului. Aprecierea datoriei publice ține seama, mai mult decât de nivelul

acesteia, de evoluția în timp și de mijloacele de care dispune țara pentru a face față rambursărilor. Ca exemplu, Italia și Belgia aveau o datorie de 119% și respectiv 118% din P.I.B. (în anul 1998) și beneficiau de note AA, în timp ce Venezuela, cu o datorie de 25% din P.I.B. (tot în 1998) intra în categoria speculativă B.

Suveranitatea fiscală și monetară a statelor le conferă o importanță marjă de manevră în gestionarea nivelului de îndatorare. În funcție de obiectivele urmărite, guvernele pot crește sau reduce presiunea fiscal pentru a-și respecta angajamentele.

În aprecierea completă a nivelului datoriei publice sunt luate în calcul și angajamentele statului în societățile publice pe care le deține,precum și finanțarea regimului pensiilor și a cheltuielilor de sănătate.

6.5.6. POLITICA MONETARĂ

Cresterea deficitului bugetar alimentează inflația, fenomen ce poate conduce la reducerea încrederii în guvern. În consecință, responsabilii politici reacționează prin luarea unor măsuri antiinflaționiste. Dacă inflația persistă și atinge nivele noi rezultă o serie de probleme economice care pot culmina cu declararea incapacității de plată. Din acest motiv, agențiile de rating importante consideră datoria în moneda locală ca indicator de referință. Analiza se fundamentează, pe de o parte pe nivelul și scadențele de rambursare ale datoriei publice, iar pe de altă parte, pe perspectivele evoluției îndatorării.

O bancă centrală autonomă, a cărei misiune este asigurarea stabilității prețu-rilor, prezintă o garanție mai importantă împotriva manifestării dezechilibrelor în comparație cu o bancă legată prea strâns de guvern. Germania și S.U.A., notate cu AAA, reprezintă un exemplu de tradiție în independența Băncii de Emisiune. Aceeași situație se prognozează și pentru Euroland cu Banca Centrală Europeană.

Între țările în curs de dezvoltare, situația statului Chile(AA, datorie în moneda locală și A-, datorie în devize), prezintă o situație similară. La polul opus se află influența guvernului mexican asupra băncii centrale (BBB+/BB, în anul 1998).

În ceea ce privește situația balanței de plăți externe, analiza societăților de notare se concentrează pe caracteristicile structurale ale balanței, precum și pe impactul politicilor economice și monetare asupra sectorului exterior. Amploarea deficitului de cont curent al unei țări nu reprezintă, în sine, un element negativ al notării. Pentru a interpreta corect fluxurile balanței de plăți,agenția de rating analizea-ză poziția externă ținând seama și de rezerva valutară.

Se compară datoria externă cu fluxurile anuale de exporturi de bunuri și servi-cii(pentru anul 1998,rata este 33%în Germania,AAA și de 229% în Pakistan, B),com-portamentul unei țări vizavi de creditorii săi joacă un rol esențial în încrederea inves-titorilor străini. Angajamentele instituțiilor financiare riscă să afecteze calitatea

creditului țărilor în măsura în care li se cere sprijinul (în caz de dificultăți) sub formă de: garanții, avansuri de lichidități, etc.

În această logică, agenția de notare clasifică sistemele bancare în cinci catego-rii în funcție de vulnerabilitatea la recesiune. Sistemele bancare din: China, Cehia, Hong Kong, Japonia, Coreea de Sud și Taiwán reprezentau fiecare un risc potențial de 30% din P.N.B. în cost bugetar și economic, iar la începutul lui 1998 acest cost era deja atins în Japonia și Coreea de Sud.

Paradoxal, în ciuda deficiențelor structurale și a ratingului slab, sistemele ban-care din: Brazilia, Turcia, India și Rusia aveau un risc potențial mult mai scăzut (15% din P.N.B. în 1998). Adecvarea rezervelor valutare ale băncilor centrale la nevoile

comerțului exterior reprezintă un alt punct de analiză a agenției de rating. S.U.A. nu au nevoie de rezerve importante datorită caracterului dolarului de monedă universală în materie de plăți internaționale. Problema rezervelor devine critică pentru țara în cauză atunci când cea mai mare parte a datoriei publice și private este pe termen scurt și în valută.

Pentru țările europene din zona EURO va exista convergența întrecele două note acordate de agenția de rating în cadrul Uniunii Monetare(nota țintită fiind AAA).

6.5.7 SUPRAVEGHEREA RATINGULUI

Orice notă atribuită datoriei unei țări face obiectul unei supravegheri perma-nente.Elementele luate în considerare sunt cele avute în vedere și la prima notare. De obicei, actualizarea notei se face anual, împreună cu o analiză care ține cont de ultimele informații disponibile.

Situația contagiunii prin risc sistemic nu este privită global, ci diferențiat, în funcție de caracteristicile fiecărei țări.

Nota AAA a datoriei Japoniei a fost confirmată în august 1998 întrucât Standard and Poor’s estima că, în ciuda dificultăților grave (criza sistemului bancar, reducerea creșterii economice, etc.), țara dispunea de resurse suficiente pentru a-și onora la termen obligațiile asumate, ulterior nota suveranã a fost redusã la AA, ajungând la AA- în 2003.

Pertinența notării se dovedește prin studierea statisticilor. Din cele 80 de țări notate de Standard and Poor’s nici una nu era, la începutul anului 1999,în incapacitate de plată.

Agențiile de rating constituie principala, dar și cea mai obiectivă sursă de informare pentru investitori și pentru guverne.

7 NOUL ACORD DE LA BASEL ȘI CERINȚELE

DE CAPITAL REGLEMENTAR

Procesul de finanțare internațională prin intermediul creditului este influențat de exigențele de fonduri proprii impuse prin Acordul de la Basel din 1988. Dacă acesta statuta o rată minimă de 8% între capitalurile proprii și activele ponderate în funcție de riscul lor, realitatea a arătat că în afară de riscul de credit care era acoperit într-o anumită măsură, pe piețele financiare se manifestă și alte categorii, În special riscul de piață reglementat în 1996 și cel operațional,de riscuri induse de creșterea gradului de inovare financiară și a complexității montajelor de finanțare.În urma numeroselor critici, unul dintre motivele de reformă ale ratei Cooke este dezvoltarea arbitrajului reglementar care permite reducerea costurilor de constituire a fondurilor proprii fără a se modifica profilul de risc, această limită a fost subliniată de ISDA în 1998,ale primului Acord, Comitetul de la Basel a lansat un vast proiect de reformă supus consultării părților interesate. Rezultatul discuțiilor de la Banca Reglementelor Internaționale este noua reglementare prudențială ce a intrat în vigoare în 2004.

PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA NOULUI ACORD DE CAPITAL

Numit și Basel II, sau McDonaugh, după numele inițiatorului său, noul proiect de acord a fost conceput pentru a ieși din schema „o rată unică pentru toate angajamentele”.

Inițial, comitetul de la Basel, avea în vedere trei abordări pentru noul acord :

 IRBA – internal ratings based approach , constând în estimarea probabilității de neplată a unui debitor în funcție de ratingul asociat datoriei sale.

 FMA – full models approach , extinderea modelelor interne de estimare a riscului de piață la riscul de credit.

 PCA – precommitment approach, angajamentul ex prio al fiecărei bănci pentru un nivel de pierdere maxim, însoțit de o penalizare în cazul constatării unei pierderi superioare ex post.

Principiul director al noului acord stipuleazã că costurile fondurilor proprii la nivel global nu trebuie nici majorate nici diminuate. Este vorba de realocarea capitalurilor și nu de o nouă exigență reglementară. Plecând de la acest principiu acordul se articulează în jurul a trei piloni legați indisociabil între ei. Pilonul întâi fixează cerințele de fonduri proprii. Cel de-al doilea expune principiile reglementării și ale supravegherii autorităților monetare. Ultimul pilon vizează disciplina de piață întrucât noul acord dă întâietate piețelor financiare.

Pricipalele propuneri ale noului Acord

Tabel 7.1

Sursa: Prelucrare dupã noul proiect de acord, BRI, 2001

Pentru primul pilon se menține cerința unui prag minim de solvabilitate de 8% determinat ca raport între fondurile proprii și ansamblul riscurilor asumate de bancã.

Calculul riscului de credit devine mult mai elaborat ca urmare a modificării coeficienților de ponderare a riscurilor care nu mai depind de natura juridică a împru-muturilor ci de calitatea acestora. Evaluarea riscurilor de piață rămâne neschimbată în raport cu amendamentul din 1996 6 s-au introdus modelele de evaluare bazate pe VaR și se propune pentru prima dată o cerință de capital pentru acoperirea riscurilor operaționale. Pentru măsurarea riscului de credit s-au propus două opțiuni:

 abordare standardizată ,

 abordare bazată pe ratinguri interne.

Caracterul simplist al ratei de solvabilitate este repus în discuție iar gradul de sofisticare al acesteia a fost destul de bine primit de comunitatea bancară.

Al doilea pilon, relativ la controlul bancar nu reprezintă o noutate deoarece autoritățile monetare supravegheau deja aplicarea ratei de solvabilitate în majoritatea țărilor iar enunțarea acestui principiu este de natură să întărească rolul băncilor centrale naționale.

Cel de-al treilea pilon este în prezent cel mai puțin dezvoltat dintre toate. Principala sa cerință o constituie difuzarea eficace și rapidă a informațiilor despre pierderile instituțiilor financiare.

ABORDAREA STANDARDIZATĂ ȘI ROLUL AGENȚIILOR DE RATING

Din punct de vedere conceptual abordarea standardizată este o versiune revizuită a metodei instituite de acordul din 1988 prin care actívele sunt ponderate cu coeficienți în funcție de riscuri. În vederea unei evaluări unitare a riscurilor abordarea presupune ponderări pe baza ratingurilor furnizate de agențiile de notare.

Criteriile de eligibilitate a instituțiilor de notare se bazează pe metodologia utilizată și pe gradul lor de independență și de credibilitate. Calculul activelor ponderate în funcție de riscuri se face pornind de la notele agențiilor de rating ca Moody’s, Standard and Poor’s și FitchIBCA.

Noua matrice de ponderare a riscurilor financiare în funcție de rating

Tabel 7.2

Sursa: BRI, 2001

În urma analizei modului de configurare al coeficienților de ponderare

remarcăm:

 Au fost propuse două opțiuni pentru creanțele bancare. În cadrul primei, creanțelor băncilor ce au sediul social într-o țară dată li se aplică o ponderare ce corespunde categoriei celei mai favorabile imediat după cea aplicată creanțelor statului unde se află sediul social al băncii. Cea de-a doua opțiune se bazează pe evaluările agențiilor de rating efectuate asupra băncilor. Alegerea opțiunii ni se

pare criticabilă deoarece ar putea favoriza băncile cu cel mai slab rating din țările cele mai bine notate.

 Ecartul de ponderare dintre un debitor fără rating (100%) și unul slab notat (150%), creează distorsiuni. Aceasta favorizează debitorii riscanți ne notați și nu îi incită să recurgă la agențiile de rating Dincolo de aceste remarci, subliniem că plasarea notării în centrul procesului reglementar acordă agențiilor de rating un rol primordial.

ABORDAREA PRIN PRISMA NOTĂRII INTERNE

Comitetul de la Basel propune două opțiuni care introduc abordarea prin ratinguri interne – Internal Rating Based Approach (IRB). Această abordare presupune calculul exigențelor de fonduri proprii utilizând suma pierderilor neașteptate (PE) estimate la nivelul fiecărei bănci. Pierderile sunt definite ca pierderi medii ce pot surveni asupra ungí activ pe un orizont de timp dat și depind de probabilitatea de neplată a debitorului (PD), estimatã pentru un an si corespunde mediei ponderate a probabilitãtilor de faliment a debitorilor în functie si de ratingul acestora Ceilalți factori de influență ai pierderilor neașteptate sunt rata de pierdere în caz de faliment (PCD), maturitatea efectivă a împrumutului (M) și expunerea debitorului în momentul falimentului (EACD).

În metodologia IRB se propune o funcție de ponderare a riscurilor BRW ( Benchmark Risk Weight) în funcție de fiecare probabilitate de neplată sau faliment.

Abordarea IRB simplă presupune estimarea factorilor de risc utilizând reguli prudențiale:

 Maturitatea unei tranzacții este considerată în medie de 3 ani,

 Rata de pierdere la creanțele subordonate este de 75% și de50%pentru cele senior.

Abordarea IRB complexă riscurile sunt evaluate prin modelele interne ale băncilor bazate pe VaR.Pentru ca o bancă să fie eligibilă la abordarea IRB trebuie să satisfacă un număr strict de criterii. Sistemele interne de notare trebuie să respecte mai mult de șaptezeci de criterii și să aibă statistici asupra probabilităților de neplată pentru ultimii cinci ani în abordarea simplă și de șapte ani pentru cea complexă.

7.2. PERSPECTIVELE RATINGULUI ROMÂNIEI

Adoptarea noului acord de la Basel ce reglementează capitalul în 2004, aduce o mutație majoră în modul în care sunt exprimate cerințele de fonduri proprii.

Pentru tările dezvoltate noul acord va determina o reducere a costurilor fondurilor proprii deoarece există alternativa utilizării modelelor interne de notare.

Tările emergente, printre care și România, vor trebui să se finanțeze la costuri mai mari decât în prezent. În plus existența așa-numitelor praguri suverane limitează posibilitatea entităților private cu performanțe înalte să obțină ratinguri de investiții care le permit reducerea cerințelor de capital reglementar.

Rolul primordial acordat agențiilor de rating ne îndeamnă la prudență întrucât nu trebuie uitat că dincolo de independența afișată rămân întreprinderi cu profil comercial iar activitatea lor nu este reglementată. Ratingul de țară rămâne pe termen mediu una dintre provocările majore ale economiei și ale societății românești în ansamblul său. Succesele înregistrate pe plan economic din 2000 încoace nu au trecut neobservate pe plan internațional. Cuponul de numai 8,5% plătibil pentru ultima emisiune euroobligatară a țării noastre o probează din plin.

România continuă în ritm susținut procesul stabilizării macroeconomice, performanțele înregistrate la export au dus la o reducere a deficitului contului curent de la 5,8% din PIB în 2001 la 3,6% din PIB în 2002.Rezerva valutară s-a majorat de la 4 miliarde USD în 2001 la 6 miliarde USD în 2002. Creșterea este semnificativă dacă o comparăm cu nivelul de la sfârșitul lui 1999, când se situa la doar 1,5 miliarde USD.Comparația cu 1999 nu este întâmplătoare deoarece acest an este unul „negru” din punct de vedere al ratingurilor și a rămas ca o referință în analizele de risc de țară efectuate de agențiile de notare.

Perspectiva aderării la Uniunea Europeană în 2007 și invitarea României în structurile euro-atlantice în 2002 reprezintă elemente importante de stabilitate economică, socială și politică ce vor fi cuantificate în ratingurile viitoare.

Cu toate acestea, migrarea ratingului suveran în clasa investițională va fi constrânsă în următoarea perioadă de trei factori:

1) Existența unui sector public care a acumulat pierderi importante în ultimii ani, și care nu s-a adaptat decât într-o anumită măsură cerințelor unei economii de piață funcționale.

2) Reducerea ratei inflației, ar trebui să determine un grad mai mare de stabilitate a prețurilor la nivelul economiei naționale. Realitatea este că ineficiența întreprinderilor susținute din diferite motive de către stat va determina costuri mari ce se vor repercuta în creșterea prețurilor. În plus adăugăm existența unor salarii excesiv de ridicate în anumite sectoare economice care produc pierderi.

3) Existența unui grad înalt de birocrație, a lipsei de transparență și a corupției nu poate pleda pentru ratinguri înalte. Un clasament Standard and Poor’s pentru 2002, situa România pe locul 77 în ceea ce privește nivelul de transparență și gradul de corupție în timp ce țări cu acelasi rating ( BB- în 2002) se situau mult mai confortabil, Bulgaria pe locul 45, republica Dominicanã pe 59, Rusia pe 71.

Calitatea ratingului de țară a României va fi afectată și în anii următori de nivelul scăzut al produsului intern brut pe locuitor. Acordăm o atenție sporită acestui factor deoarece realizările de până în 2005 nu marchează o creștere semnificativă a sa.

Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003

Nivelul relativ scăzut, dar situat pe un trend crescător, al PIB/locuitor îl putem explica prin întârzierile acumulate în restructurarea economică. Țările din fostul spațiu CAER care au accelerat reforma economică în anii 90 au deja un PIB/locuitor substanțial mai mare decât România.

Sursa: Comisia Europeană,2002

Caracterizat ca unul dintre cei mai omogeni indicatori în stabilirea ratingurilor de țară PIB/locuitor se corelează la celelalte țări cu note de investiții (Cehia și Ungaria, A-), sau cu note aflate la limita pragului speculativ ( Polonia, BBB).

Creșterea economică înregistrată în ultimii ani și anticipările pentru perioada până în 2005 nu se situează la un nivel inferior lui 5% din PIB ceea ce situează economia românească printre cele cu unul dintre cele mai înalte ritmuri din zonă.

Rata brută a investițiilor interne s-a majorat de la 18% în 1998 la o valoare estimată de 23% din PIB la sfârșitul lui 2003. Putem afirma că deși creșterea economică a fost substanțială, nivelul investițiilor va trebui încurajat și mai mult în anii următori. România va avea nevoie în continuare de finanțări de pe piețele internaționale. Nevoia de finanțare externă a fost de 74% din rezervele oficiale pentru 2003. Comparând acest indicator cu nivelul de 163% din 1999, constatăm că România poate face față fără probleme plăților către creditorii externi.

Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003

Spre deosebire de Bulgaria, la care nevoia de finanțare era de circa 150% din PIB în 2002, datorită existenței Consiliului monetar, România păstrează și își va menține relativ constant apelul la piețele externe de capital.

Un alt factor avut în vedere în analiza riscului suveran este și evoluția balanței de plăți. Deși exporturile vor crește ca volum și înurmătorii ani, rămân în continuare în urma creșterii importurilor. România se va preocupa și în perioada următoare de finanțarea deficitului de cont curent.

Agențiile de rating vor trebui să cuantifice în următoarele note și creșterea nivelului de economisire reflectând efortul intern care va suplini o parte din finanțările internaționale, scăzând astfel riscul unor șocuri externe.

Analiza calității creditului depinde de toate elementele politice și economice, care concură cu ponderi variabile, urmărindu-se aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici. Analiza riscului suveran va presupune eforturi mai mari de comunicare din partea țării noastre în direcția agențiilor de rating. Vor trebui multiplicate contactele dintre responsabilii diferitelor ministere, ai băncii centrale și ai tuturor instituțiilor, al căror rol determină buna funcționare a economiei. Aceste reuniuni permit o mai bună interpretare a datelor și evaluarea implicațiilor.

Agențiile de rating acordă, două note pentru fiecare țară: una privește calitatea creditului în moneda națională și altul pe cel în valută.Chiar dacă este vorba de îndatorarea aceleiași țări, comportamentul celor două tipuri de datorie nu este echivalent.

Privit global, riscul de neplată a fost întotdeauna mai mic în moneda locală, comparativ cu cel în devize. Așa se explică de ce nota datoriei în lei este mai mare decât cea pentru datoria în valută. Stabilitatea politică va rămâne un punct favorabil în analiză întrucât permite cunoașterea regulilor jocului, aplicabile în circumstanțe diverse și anticiparea, până la un punct, a reacției guvernelor și a populației în caz de dificultate.

Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea României în relații economico-financiare internaționale, ca o consecință a globalizării tot mai accelerate.

Sistemul bancar românesc ar putea fi constrâns în viitor să treacă la evaluarea expunerilor la risc din perspectiva ratingurilor așa cum se prevede în viitorul acord de la Basel. Aplicarea noilor cerințe de capital în condițiile în care trecerea către categoria investment grade a ratingului suveran al României este incertă în următorii 1-2 ani va ridica o serie de probleme:

 Economia românească ar putea fi penalizată datorită ratingurilor scăzute,

 Implementarea unor modele de gestiune internă a riscurilor nu pot fi suportate decât de marile grupuri bancare datorită costurilor mari,

 Apariția unui sistem financiar internațional cu două viteze ( note bune – țările dezvoltate/ note slabe – țările emergente ),

 rolul primordial acordat piețelor financiare va repune în cauză gradul de intermediere bancară,

 există cel puțin teoretic pericolul dependenței de ratingurile externe în condițiile existenței a doar 3 agenții de notare.

BIBLIOGRAFIE

Bank for International Settelments „Supervisory lessons to be drawn from the Asian crisis” , WP, Iunie 1999

Bank for International Settelments „Internal ratings, the business cycle and capital requirements: some evidence from an emergin g market economy” , WP 117, septembrie 2002

Bank for International Settelments „Are credit ratings procyclical?” , WP 129, Februarie 2003

Banque des reglements internationnaux „Rapport trimestriel” , Iunie 2002

Basel Committee on Banking Supervision, „P rinciples for the management of credit risk” , Septembrie 2000.

Basel Committee on Banking Supervision, „Supervisory risk assessment and early warning system”, Decembrie 2000.

Basel Committee on Banking Supervision, „The new Basel capital accord + global package” , Ianuarie 2001.

Basel Committee on Banking Supervision, „Sound practices for managing liquidity in banking organizations”, Februarie 2000.

Basel Committee on Banking Supervision „The internal ratings- based approach”, ianuarie 2001.

Bran Paul si Costicã Ionela, “Relatii financiar- monetare internationale”, Ed. Economicã, Bucuresti, 1999.

Cantor R., Packer F., „The credit rating industry”, Federal Reserve Bulletin, 1994

Cantwell J., „Managing credit ratings and rating agencies relationships”, WP ,BIS,1998

Cohen B., Karsten von Kleist, „The international debt securities market”, BIS, WP, 2000

CreditMetrics™ „Technical document”, JP Morgan, 1997

Donough W., „Future challenges for bankers and bank supervisors” , discurs la NY Banker’s Association, 2000.

Estrella A., „Credit ratings and complementary sources of credit quality information”, BIS WP August 2000

Grabe J.O., „International Financial Market”, Prentice Hall, 1986.

Lãzãrescu S., „Rating”, Editura. ASE, 2000.

Lãzãrescu S., „Ratingul institutiilor financiar – bancare internationale”, Banks’ Book, nr.2 / 2000.

Lãzãrescu S., „Ratingul de tarã. Evolutii recente privind România”, Comunicare sustinutã în cadrul simpozionului “ Finantele si dinamica economicã”, ASE, Bucuresti, Noiembrie 2000.

Saunders A., „Financial institutions management”, Mc Graw Hill, 1999

Standard and Poor’s, „ Financial Institutions Criteria” , 1999

Standard and Poor’s, „The special purpose vehicle in structured finance” , 1999

Standard and Poor ’s, „Sovereign defaults continues to decline in 1998”, Credit week 1998

Weinstein M.I., „The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of financial economics”, 1987

Adrese internet :

www.standardandpoors.com

www2.standardandpoors.com

www.fitchratings.com

www.moodys.com

www.bis.org

www.nber.org

www.imf.org

www.boursier.com

www.jpmorganchase.com

www.riskmetrics.com

www.bnro.ro

www.rating.ro

www.reuters.com

www.bloomberg.com

www.riskwaters.com

CUPRINSUL LUCRĂRII

1 AGENȚIILE DE RATING
1.1 Apariția și evoluția ratingului
1.2 Organizarea și funcționarea agențiilor de rating
1.3 Utilitatea teoretică a agențiilor de notare
1.4 Caracterizarea informațiilor rezultate din activitatea de rating financiar
1.5 Credibilitatea ratingului financiar

2 RATINGUL ȘI INTERNAȚIONALIZAREA ACTIVITĂȚII FINANCIARE
2.1 Emisiunile internaționale de titluri
2.2 Ratingul și titlurizarea
2.3 Notarea operațiunilor de titlurizare
2.4 Utilitatea ratingului in notarea instituțiilor financiar-bancare internaționale
2.5 Participarea României pe piețele financiare internaționale

3 CORELAREA RATING – NEVOIE DE INFORMARE A PIEȚELOR FINANCIARE
3.1 Metodologia și etapele procesului de notare
3.2 Scalele de notare utilizate de principalele agenții de rating
3.2.1 Notele Moody’s
3.2.2 Scala  Standard and Poor’s
3.2.3 Notele acordate de FitchIBCA
3.3 Matricele de tranziție și migrația ratingurilor
3.4 Impactul modificării ratingului asupra produselor piețelor financiare

4 RATINGUL RISCURILOR BANCARE
4.1 Probabilitatea apariției falimentului
4.2 Expunerea la riscuri
4.2.1 Rata de acoperire a riscurilor
4.2.2 Metoda probabilistică de calcul a expunerii
4.3 Metode de gestionare a riscului de contrapartidă
4.4 Modelul CreditMetrics
4.4.1 Studiu de caz. Calculul volatilității datorată modificării calității ratingului creditului pe o singură expunere
4.4.2 Utilitatea modelului CreditMetrics
4.5 Sistemul românesc de rating CAMPL

5 RATINGUL EMITENȚILOR NEBANCARI
5.1 Notarea întreprinderilor
5.1.1 Analiza riscului economic
5.1.2 Analiza riscului financiar
5.1.3 Rating, achiziții și dependența inter-firme
5.2. Notarea autorităților locale
5.2.1. Contextul economic și administrativ
5.2.2 Bugetul colectivității
5.3 Modalități de gestionare a datoriei
5.4 Notarea creanțelor
5.4.1 Creanțele pe termen scurt
5.4.2 Notarea creanțelor de stat

6 RATINGUL ȘI RISCUL DE ȚARĂ
6.1 Definirea riscului de țară
6.2 Factorii care generează riscul de țară
6.3. Metode de analiză a riscului de țară
6.3.1 Măsurarea riscului de țară
6.3.2 Metoda indicatorilor de risc ( Delphi și BERI)
6.3.3 Analiza riscului de țară pornind de la teoria valorii firmei
6.4 Gestionarea riscului de țară de către bănci
6.4.1 Masurarea riscului suveran de către EXIMBANK
6.5 Ratingul de țară
6.5.1 Obiectivele notării
6.5.2 Abordarea riscului suveran
6.5.3 Criterii de notare
6.5.4 Riscul politic
6.5.5 Structura economică și perspectivele de creștere
6.5.6 Politica monetară
6.5.7 Supravegherea ratingului

7 NOUL ACORD DE LA BASEL ȘI CERINȚELE DE CAPITAL REGLEMENTAR
7.1 Privire de ansamblu asupra noului acord de capital
7.1.1 Abordarea standardizată și rolul agențiilor de rating
7.1.2 Abordarea prin prisma notării interne
7.2 Perspectivele ratingului României

BIBLIOGRAFIE