Rata de Schimb de Echilibru Si Factorii Sai. Cazul Romaniei

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

CUPRINS

LISTA TABELELOR

LISTA FIGURILOR

LISTA ANEXELOR

GLOSAR DE TERMENI, ABREVIERI

1. INTRODUCERE

2. NOȚIUNEA DE CURS DE SCHIMB DE ECHILIBRU.

MODELE UTILIZATE PENTRU ESTIMAREA

CURSULUI DE SCHIMB DE ECHILIBRU

2.1. Definiția cursului de echilibru. Modele și metode de estimare a acestuia

Evaluarea comparativă a metodologiei utilizate de alte state UE. Modele utilizate de alte state membre și alte instituții pentru cuantificarea cursului

de schimb de echilibru

3. PARTICIPAREA LA MECANISMUL RATELOR DE SCHIMB II

ȘI ADERAREA LA ZONA EURO. EXPERIENȚA ALTOR STATE MEMBRE

3.1. Stabilirea parității centrale și evoluția cursului în cadrul Mecanismului

Ratelor de Schimb II

3.2. Evoluția convergenței nominale și reale, precum și a competitivității

în cadrul MRS II și după aderarea la zona euro

4. EVALUAREA COMPETITIVITĂȚII PRIN PREȚ ÎN ROMÂNIA

4.1. Cursul real de schimb și provocările la adresa competitivității prin preț

odată cu trecerea la moneda unică

4.2. Baze de date privind fluxurile comerciale și cursul real de schimb

4.3. Indicatori ai competitivității prin preț în România și în celelalte

noi țări membre ale UE

4.4. Evaluarea impactului cursului real de schimb asupra performanței

exporturilor României

5. ESTIMAREA CURSULUI DE ECHILIBRU ÎN CAZUL ROMÂNIEI

5.1. Paritatea Puterii de Cumpărare (Purchasing Power Parity)

5.2. Modelul Balassa-Samuelson

5.3. Cursul de schimb de echilibru comportamental

(Behavioural Equilibrium Exchange Rate – BEER)

5.3.1. Prezentarea abordării BEER și a rezultatelor obținute

5.3.2. Estimarea cursului de schimb de echilibru

5

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

5.4. Cursul de schimb de echilibru fundamental

(Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER)

5.4.1. Prezentarea ecuațiilor modelului și a rezultatelor estimărilor

5.4.2. Determinarea cursului de schimb de echilibru

6. POLITICI ECONOMICE

7. CONSIDERAȚII PRIVIND MOMENTUL ADERĂRII ROMÂNIEI

LA ZONA EURO

8. CONCLUZII

ANEXE

BIBLIOGRAFIE

REZUMAT

6

LISTA TABELELOR

Tabelul nr. 3.1. Evoluția inflației medii anuale în statele analizate – diferență

față de valorile înregistrate în zona euro 26

Tabelul nr. 3.2. Variația medie anuală a prețurilor produselor industriale

neenergetice – diferență față de valorile înregistrate în zona euro 27

Tabelul nr. 3.3. Variația medie anuală a prețurilor energiei – diferență față

de valorile înregistrate în zona euro 27

Tabelul nr. 3.4. Variația medie anuală a prețurilor bunurilor alimentare

și băuturilor alcoolice – diferență față de valorile înregistrate în zona euro 28

Tabelul nr. 3.5. Variația medie anuală a tarifelor serviciilor – diferență față

de valorile înregistrate în zona euro 28

Tabelul nr. 3.6. Variația medie anuală a prețurilor administrate – diferență față

de valorile înregistrate în zona euro 29

Tabelul nr. 3.7. Variația medie anuală a diferitelor categorii de prețuri față de zona euro 29

Tabelul nr. 3.8. Cota de piață în Uniunea Europeană 31

Tabelul nr. 4.1. Evoluția competitivității prin preț conform cursului real calculat

pe baza unor deflatori alternativi 46

Tabelul nr. 4.2. Rezultatele estimării modelului ECM pentru exporturile României 52

Tabelul nr. 4.3. Rezultatele testelor de cointegrare 53

Tabelul nr. 4.4. Descompunerea varianței exporturilor (1995T1– 2011T3) 54

Tabelul nr. 4.5. Descompunerea varianței exporturilor (2001T4 – 2012T1) 55

Tabelul nr. 5.1. Cursul real conform parității puterii de cumpărare în forma absolută

în România față de zona euro 58

Tabelul nr. 5.2. Sinteză a studiilor empirice în noile state membre UE 62

Tabelul nr. 5.3. Testarea staționarității seriilor de date 71

Tabelul nr. 5.4. Coeficienții estimați ai modelelor VEC – abordarea BEER 71

Tabelul nr. 5.5. Coeficienții estimați pe baza calculelor econometrice 73

Tabelul nr. 5.6. Ipoteze utilizate pentru prelungirea seriilor de date 74

Tabelul nr. 5.7. Abaterea medie pătratică și ponderile estimate 75

Tabelul nr. 5.8. Ponderile utilizate pentru cuantificarea raportului de schimb (agregat) 77

Tabelul nr. 5.9. Coeficienții estimați ai ecuațiilor modelului FEER 82

Tabelul nr. 5.10. Ipoteze folosite pentru prelungirea seriilor de date 85

Tabelul nr. 7.1. Criteriile de convergență pentru participarea la Uniunea Economică

și Monetară 106

Tabelul nr. 7.2. Perioadele electorale în România pentru următorii ani 113

Tabelul nr. 8.1. Rezultatele estimării cursului de schimb de echilibru

prin metodele BEER și FEER 118

7

LISTA FIGURILOR

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.2. Evoluția activelor externe nete, soldul contului curent și de capital,

investițiile străine directe 66

Figura nr. 5.3. Evoluția deficitului bugetar, datoriei publice, diferențialul costului

forței de muncă și primei de risc 67

Figura nr. 5.4. Factorii determinanți și valorile sale de echilibru 74

Figura nr. 5.5. Cursul de schimb real și de echilibru rezultat din calculele econometrice 76

Figura nr. 5.6. Evoluția cursul de schimb nominal și a celui de echilibru 76

Figura nr. 5.7. Deviația totală de la echilibru (%) 77

Figura nr. 5.8. Descompunerea varianței cursului de schimb (%) 78

Figura nr. 5.9. PIB-ul României și cel din zona euro și valoarea de trend a acestora 84

Figura nr. 5.10. Evoluția veniturilor, transferurilor, deflatorului PIB și costului unitar

cu forța de muncă pe total economie în cadrul modelului FEER 86

Figura nr. 5.11. Evoluția volumelor și prețurilor exporturilor și importurilor

în cadrul modelului FEER 87

Figura nr. 5.12. Deficitul de cont curent (pondere în PIB) realizat și valoarea

fundamentală a acestuia 88

Figura nr. 5.13. Ponderea activelor externe nete în PIB în România și referința

folosită de FMI 90

Figura nr. 5.14. Deficitul de cont curent realizat, valoarea fundamentală a acestuia

și norma de cont curent calculată pentru o pondere constantă de -53%

a activelor externe nete în PIB (cazul a) 91

Figura nr. 5.15. Deficitul de cont curent realizat, valoarea fundamentală a acestuia

și ținta de deficit de cont curent de 4% în PIB (cazul b) 92

Figura nr. 5.16. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii normei de cont curent

pe baza unei ponderi a AEN în PIB de -53% – deviații de valorile

realizate (2000T1-2012T2) și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4) 93

Figura nr. 5.17. Cursul real de echilibru calculat pe baza deflatorilor de export

în cazul stabilirii normei de cont curent pe baza unei ponderi a AEN

în PIB de -53% 93

Figura nr. 5.18. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii unei norme

de cont curent de 4% – deviații de valorile realizate (2000T1-2012T2)

și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4) 94

Figura nr. 5.19. Cursul real de echilibru în cazul stabilirii unei norme de cont curent de 4% 95

9

LISTA ANEXELOR

Anexa nr. 1. Schema de ponderare complexă aplicată de instituțiile internaționale

în calculul RER 120

Anexa nr. 2. Modelul Balassa-Samuelson 122

Anexa nr. 3. Seriile de date utilizate în modelele BEER și FEER 125

10

GLOSAR DE TERMENI, ABREVIERI

ACRONIM DENUMIRE

UE Uniunea Europeană

MRS II Mecanismul Ratelor de Schimb II

BRI Banca Reglementelor Internaționale

FMI Fondul Monetar Internațional

BCE Banca Centrală Europeană

CE Comisia Europeană

BNR Banca Națională a României

PIB Produs Intern Brut

BEER Behavioral Equilibrium Exchange Rate

FEER Fundamental Equilibrium Exchange Rate

PPP Purchasing Power Parity

UIP Uncovered Interest Rate Parity

DEER Desired Equilibrium Exchange Rate

NATREX Natural Real Exchange Rate

EA Euro Area

SRER Sustainable Real Exchange Rate

RER Real Effective Rate

OECD Organizația Economică pentru Cooperare și Dezvoltare

11

1. INTRODUCERE

Prezenta lucrare își propune analiza factorilor determinanți pe termen mediu ai cursului de schimb al leului având în vedere viitoarea participare a României la Mecanismul Ratelor de Schimb II (MRS II – engl. Exchange Rate Mechanism II) și, în final, aderarea la zona euro. În acest sens, lucrarea își propune o sintetizare a principalelor teorii privind determinarea cursului de schimb de echilibru, precum și prezentarea modului în care aceste teorii au fost aplicate în țări care au devenit deja membre ale zonei euro; scopul final al expunerii îl reprezintă însă aplicarea acestor teorii pe cazul concret al cursului de schimb al monedei naționale.

Capitolul 2 prezintă principalele abordări din literatura de specialitate și din practica deciden ților de politică economică privind estimarea cursului de schimb de echilibru. Așa cum vom arăta în continuare, modelele utilizate pot fi grupate în trei mari categorii: modele care presupun lipsa oportunităților de arbitraj pe piața bunurilor de consum sau pe piața financiară – Paritatea Puterii de Cumpărare (engl. Purchasing Power Parity – PPP), Paritatea Neacoperită a Ratelor Dobânzilor (engl. Uncovered Interest Rate Parity – UIP) – , modele care presupun atât echilibrul intern cât și lipsa oportunităților de arbitraj – dintre care modelul de determinare a cursului de schimb de echilibru comportamental (engl.

Behavioural Equilibrium Exchange Rate – BEER) oferă un cadru flexibil pentru cuprinderea și altor modele conexe cum ar fi Balassa-Samuelson, modelul monetar și PEER (engl. Permanent Equilibrium Exchange Rate) – și modele care presupun echilibrul intern și extern – dintre care modelul de determinare a cursului de schimb de echilibru fundamental (engl. Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER) oferă și el un cadru flexibil pentru încorporarea altor modele cu specificații asemănătoare, cum ar fi DEER (engl. Desirable Equilibrium Exchange Rate), NATREX (engl. Natural Real Exchange Rates), SRER (engl. Sustainable Real Exchange Rate). Vom prezenta caracteristicile acestor modele și vom preciza care dintre ele au fost utilizate în practică pentru determinarea cursului de echilibru de că tre decidenții de politică economică ai statelor membre UE și de către organisme financiare internaționale.

Capitolul 3 al lucrării prezintă modul de stabilire a parității centrale și experienț a participării la MRS II în cazul unui număr de state membre care au aderat la zona euro după anul 2000: Grecia, Slovacia, Slovenia, Malta, Cipru și Estonia. Pentru aceste state, vom analiza atât evoluția cursului de schimb față de euro în timpul participă rii la MRS II, cât și evoluția competitivității și a convergenței nominale ș i reale după aderarea la MRS II. Pornind de la aceste exemple concrete, vom explica avantajele și dezavantajele stabilirii parității

13

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

centrale peste/la/sub valoarea cursului de schimb de pe piață în momentul aderării la MRS II și vom sublinia problemele care pot apărea în cazul alegerii unei parități centrale care nu este compatibilă cu valoarea de echilibru a cursului de schimb.

Capitolul 4 analizează competitivitatea economiei românești cu accent pe competitivitatea prin preț, întrucât aderarea la zona euro implică renunțarea la independența politicii de curs de schimb, cu impact asupra competitivității prin preț. În cadrul capitolului sunt analizați o serie de indici ai cursului real al leului, dar și al altor monede ale statelor nou membre UE ș i este evaluată, de asemenea, importanța relativă a competitivității prin preț pentru performanța exporturilor.

Din multitudinea de modele prezentate în capitolul 2, vom utiliza pentru a estima cursul de echilibru al leului în cadrul capitolului 5 pe acelea care din punct de vedere teoretic pot fi adaptate pentru a cuprinde o gamă largă de alte modele: BEER și FEER. În cazul BEER vom testa o varietate de potențiali factori determinanți pentru cursul de echilibru propuși de literatura de specialitate și vom determina un interval pentru cursul de echilibru al monedei naționale pornind de la modelele valide rezultate. În ceea ce privește modelul FEER, acesta va fi construit pornind de la ecuațiile propuse de lire UE și de către organisme financiare internaționale.

Capitolul 3 al lucrării prezintă modul de stabilire a parității centrale și experienț a participării la MRS II în cazul unui număr de state membre care au aderat la zona euro după anul 2000: Grecia, Slovacia, Slovenia, Malta, Cipru și Estonia. Pentru aceste state, vom analiza atât evoluția cursului de schimb față de euro în timpul participă rii la MRS II, cât și evoluția competitivității și a convergenței nominale ș i reale după aderarea la MRS II. Pornind de la aceste exemple concrete, vom explica avantajele și dezavantajele stabilirii parității

13

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

centrale peste/la/sub valoarea cursului de schimb de pe piață în momentul aderării la MRS II și vom sublinia problemele care pot apărea în cazul alegerii unei parități centrale care nu este compatibilă cu valoarea de echilibru a cursului de schimb.

Capitolul 4 analizează competitivitatea economiei românești cu accent pe competitivitatea prin preț, întrucât aderarea la zona euro implică renunțarea la independența politicii de curs de schimb, cu impact asupra competitivității prin preț. În cadrul capitolului sunt analizați o serie de indici ai cursului real al leului, dar și al altor monede ale statelor nou membre UE ș i este evaluată, de asemenea, importanța relativă a competitivității prin preț pentru performanța exporturilor.

Din multitudinea de modele prezentate în capitolul 2, vom utiliza pentru a estima cursul de echilibru al leului în cadrul capitolului 5 pe acelea care din punct de vedere teoretic pot fi adaptate pentru a cuprinde o gamă largă de alte modele: BEER și FEER. În cazul BEER vom testa o varietate de potențiali factori determinanți pentru cursul de echilibru propuși de literatura de specialitate și vom determina un interval pentru cursul de echilibru al monedei naționale pornind de la modelele valide rezultate. În ceea ce privește modelul FEER, acesta va fi construit pornind de la ecuațiile propuse de literatura de specialitate, modificate însă pentru a surprinde particularitățile economiei românești. Modelul estimat pe date din România va fi apoi utilizat pentru estimarea cursului de echilibru și pentru realizarea de scenarii cu privire la evoluția viitoare a acestuia.

Capitolul 6 expune câteva opțiuni de politici economice pe care România ar trebui să le adopte în următorii ani pentru atenuarea vulnerabilităților pe termen lung, cu mențiunea că politicile economice propuse în prezenta lucrare au fost identificate în principal pe baza rezultatelor obținute în cadrul capitolelor 4 și 5.

Capitolul 7 prezintă succint câteva considerații privind momentul aderării României la zona euro, evidențiind în același timp o serie de aspecte de care România trebuie să țină cont în procesul de aderare la Uniunea Monetară.

14

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

NOȚIUNEA DE CURS DE SCHIMB DE ECHILIBRU. MODELE UTILIZATE PENTRU ESTIMAREA CURSULUI DE SCHIMB DE ECHILIBRU

Definiția cursului de echilibru. Modele și metode de estimare a acestuia

Modelele utilizate pot fi grupate în trei mari categorii în funcție de ipotezele de la care pornesc:

modele care presupun lipsa oportunităților de arbitraj pe piața bunurilor de consum sau pe piața financiară – Paritatea Puterii de Cumpărare (engl. Purchasing Power Parity – PPP), respectiv Paritatea Neacoperită a Ratelor Dobânzilor (engl. Uncovered Interest Rate Parity – UIP);

modele care presupun atât echilibrul intern, cât și lipsa oportunităților de arbitraj – dintre care modelul de determinare a cursului de schimb de echilibru comportamental (engl. Behavioural Equilibrium Exchange Rate – BEER) oferă un cadru flexibil pentru cuprinderea și altor modele conexe cum ar fi Balassa Samuelson, modelul monetar și PEER (engl. Permanent Equilibrium Exchange Rate);

modele care presupun echilibrul intern și extern – dintre care modelul

de determinare a cursului de schimb de echilibru fundamental (engl. Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER) oferă și el un cadru flexibil pentru încorporarea altor modele cu specificații asemă nătoare cum ar fi DEER (engl. Desirable Equilibrium Exchange Rate), NATREX (engl. Natural Real Exchange Rates), SRER (engl. Sustainable Real Exchange Rate).

În funcție de orizontul de timp la care se realizează echilibrul, modelele pot fi grupate în trei categorii:

modele care vizează echilibrul pe termen scurt al cursului de schimb – spre exemplu, UIP;

modele care vizează echilibrul pe termen mediu al cursului de schimb – BEER, PEER;

modele care vizează echilibrul pe termen lung al cursului de schimb – modelul monetar, PPP, FEER, DEER, NATREX, SRER.

Cursul de schimb fundamental de echilibru (engl. Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER, Williamson, 1994) este definit ca acel nivel al cursului de schimb la care o economie se află la echilibru pe plan intern și extern. Echilibrul intern se definește ca acea stare a economiei în care nu există deficit sau exces de cerere, deci PIB se află la potențial, iar rata inflației este constantă (sau egală cu ținta de inflație din acea economie). În ceea ce privește echilibrul extern, definiția acestuia este intens discutată. În sens larg, echilibrul

15

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

extern se atinge atunci când ponderea soldului contului curent în PIB atinge o valoare țintă cu anumite proprietăți dezirabile. În timp ce unii autori consideră această valoare țintă drept nivelul contului curent compatibil cu stabilizarea ponderii stocului datoriei externe sau activelor externe nete în PIB, alții consideră că este acel nivel al deficitului de cont curent care se obține în condițiile unor politici economice (în principiu politica fiscală, deoarece politica monetară nu poate influența economia pe termen lung) sustenabile pe termen lung. Această variantă a modelului FEER este denumită DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate), adică acel curs de schimb compatibil cu atingerea unei valori dorite, a unei ținte de cont curent. În cadrul aceleiași abordări s-au dezvoltat ș i modele precum NATREX (Natural Equilibrium Exchange Rate, Stein, 1994 și Macroeconomic Balance, Isard et al., 2001; Isard, 2007; Lee et al., 2008).

Din punct de vedere practic, metodologia FEER constă în estimarea cursului de echilibru urmând trei pași:

determinarea contului curent fundamental (engl. trend sau underlying current account) – acea valoare a soldului contului curent care s-ar înregistra în absența factorilor ciclici, i.e. atunci când economia internă și externă s-ar afla la potențial;

determinarea contului curent de echilibru sau sustenabil, adică acea valoare a soldului contului curent consistentă cu poziția economii/ investiții a economiei interne;

estimarea cursului de echilibru (FEER) – acel nivel al cursului de schimb care egalează contul curent fundamental cu valoarea sa de echilibru.

2.2. Evaluarea comparativă a metodologiei utilizate de alte state UE. Modele utilizate de alte state membre și alte instituții pentru cuantificarea cursului de schimb de echilibru

În practică, decidenții de politică economică și instituțiile financiare internaționale folosesc mai multe metode concurente pentru determinarea valorii de echilibru a cursului de schimb. Băncile centrale ale statelor care au aderat la zona euro au estimat valoarea de echilibru a cursului de schimb a monedelor naționale în etapa premergătoare aderării la MRS II, dar și în timpul participării la MRS II, înainte de aderarea la zona euro, pentru a evalua sustenabilitatea parității centrale, respectiv a valorii la care moneda națională va fi fixată față de euro.

Într-un document realizat de Banca Centrală a Maltei (Central Bank of Malta, 2006), cursul de schimb de echilibru este estimat folosind metodologia PPP, BEER, precum și o metodologie propusă de Maeso Fernandez et al., 2004. Modelul BEER este estimat pentru cursul real efectiv construit folosind Indicele Prețurilor de Consum, în timp ce factorii determinanți luați în considerare sunt:

16

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

raportul dintre prețurile bunurilor netranzacționabile și prețurile bunurilor tranzacționabile (aproximat prin raportul dintre Indicele Prețurilor de Consum și Indicele Prețurilor de Producție), ponderea activelor externe nete în PIB, raportul de schimb (engl. terms of trade – aproximat prin raportul între deflatorul exporturilor ș i cel al importurilor) și diferențialul ratelor reale ale dobânzilor. Este utilizată cointegrarea Engle-Granger și nu cointegrarea Johansen datorită seriei reduse de date anuale utilizate. În ceea ce privește modelul propus de Maeso Fernandez et al., 2004), acesta presupune explicarea gap-ului de curs – definit ca diferență între valoarea efectiv realizată și cursul de schimb nominal presupus de modelul PPP – printr -o serie de factori determinanți: PIB pe cap de locuitor, gradul de deschidere comercială și ponderea cheltuielilor guvernamentale ca pondere în PIB. Modelul este estimat folosind tehnica Dynamic OLS (DOLS) pe date panel, seriile de date incluzând Malta și țările UE15.

Banca Centrală a Ciprului a folosit ca model de evaluare a cursului de echilibru FEER, urmând cei trei pași ai metodologiei descriși în secț iunea 5.4 (Kyriacou și Papageourghiu, 2010). Exporturile și importurile reale sunt modelate separat pe componente de bunuri ș i servicii: exporturile de bunuri sunt determinate de comer țul mondial și de cursul real, exporturile de servicii sunt determinate de venitul mondial și de cursul real, în timp ce importurile de bunuri și servicii sunt determinate de venitul intern și de cursul real. Deflatorii necesari pentru calcularea soldului contului curent sunt considerați egali cu o medie ponderată a prețurilor mărfurilor, a prețurilor interne și a prețurilor de export globale. Soldul contului curent de echilibru este determinat folosind estimări pe date panel. Seriile de date utilizate corespund principalilor parteneri comerciali ai Ciprului, incluzând ca variabile explicative ale deficitului de cont curent rata de dependență, PIB pe cap de locuitor și deficitul bugetar ajustat ciclic.

Banca Centrală a Estoniei a evaluat valoarea de echilibru a monedei naționale prin metodologia BEER (Hinosaar et al., 2005). Variabilele fundamentale luate în considerare de autori au fost: diferențialul de productivitate relativă, activele externe nete ca pondere în PIB, soldul contului curent ca pondere în PIB, consumul guvernamental ca pondere în PIB, raportul de schimb, rata dobânzii externe aproximată prin Euribor. În final, semnificative din punct de vedere statistic pentru evoluția cursului real de schimb au fost diferențialul de productivitate relativă, activele externe nete ca pondere în PIB și raportul de schimb.

Banca Central ă a Cehiei folosește modelele BEER ș i FEER pentru evaluarea trimestrial ă a cursului de echilibru, acesta fiind input în modelul DSGE de proiecție (Adam, 2012). În cazul modelului BEER, se estimează o relație de cointegrare între cursul real de schimb construit folosind Indicele Prețurilor de Producție și variabilele explicative: diferențialul de productivitate față de zona euro, ponderea activelor externe nete în PIB, ponderea investițiilor reale în PIB,

17

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

ponderea exportului net în PIB. Modelul FEER este construit pe structura celor tradiționale, incluzând ecuații pentru exporturile și importurile reale, în timp ce PIB potențial este estimat folosind metodologia funcției de producție. În plus, în cadrul Băncii Cehiei există un proiect de construire a unui model SRER (engl. Sustainable Real Exchange Rate). Acesta este o versiune a modelului FEER în care norma de cont curent se determină având o țintă a ponderii datoriei externe în PIB, iar ecuaț iile modelului sunt estimate pe date panel folosind datele Noilor State Membre plus un grup de control format din Spania, Portugalia și Grecia (Babecky et al., 2010).

În cadrul Băncii Centrale a Sloveniei au fost realizate analize cu privire la aprecierea reală a monedei naționale și la valoarea de echilibru a cursului de schimb. Ca potențial factor explicativ al trend-ului de apreciere reală înregistrat de tolarul sloven, efectul Balassa-Samuelson a fost evaluat la o valoare redusă, dar în creștere pe ultima parte a intervalului de timp analizat (Zumer, 2002). În ceea ce privește valoarea de echilibru a cursului de schimb a monedei naționale, acesta a fost evaluată în cadrul unui model FEER (Genorio și Kozarmenik, 2004). În spiritul modelelor FEER tradiționale, autorii construiesc un model pentru variabilele care definesc ponderea soldului contului curent în PIB. Volumul exporturilor este explicat de evoluția cursului real bazat pe prețurile producției industriale, volumul importurilor principalilor opt parteneri comerciali ai Sloveniei și raportul de schimb. Volumul importurilor este explicat tot de evoluția cursului real bazat pe prețurile producției industriale, PIB real corectat cu gradul de deschidere comercială al Sloveniei și raportul de schimb. Prețurile de export, import și deflatorul PIB nu sunt modelate, ci a fost utilizată valoarea realizată a acestora. Pentru norma de cont curent, adică valoarea de echilibru pe termen lung a contului curent, au fost selectate patru scenarii diferite: a) zero (pe termen lung soldul contului curent este echilibrat); b) trend Hodrick-Prescott prin valoarea realizată a soldului contului curent; c) o traiectorie a soldului curent care permite unei economii să se împrumute în primii ani ai tranziției (deficitul de cont curent maxim este de 3% din PIB), după care soldul contului curent se îndreaptă treptat spre zero; d) deficitul de cont curent scade treptat spre zero în primii ani de tranziție și apoi rămâne egal cu zero. Pe baza modelului FEER estimat, se determină valoarea de echilibru a cursului tolarului sloven față de euro, respectiv marca germană până în anul 1999, sub cele patru ipoteze de normă de cont curent. De asemenea, autorii extrapolează estimările de curs de echilibru până în anul 2011.

Fondul Monetar Internațional (IMF, 2010) folosește pentru evaluarea competitivității țărilor analizate, inclusiv România, trei metodologii: a) metoda cursului real de echilibru, b) metoda echilibrului macroeconomic (engl. macro-economic balance approach) și c) metoda sustenabilității externe (engl. external sustainability).

18

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Metoda a) este similară metodologiei BEER și presupune estimarea unei relații de echilibru între cursul real de schimb ș i un set de variabile fundamentale: raportul de schimb, productivitatea relativă, consumul guvernamental relativ, activele externe nete, intrările de capital pentru ajutoare ș i remiten țele. Cursul real de echilibru se determină pe baza ecuației estimate folosind valorile la echilibrul pe termen mediu ale variabilelor fundamentale.

Metoda b) este similară metodologiei FEER. Norma de cont curent este determinată pe baza unei ecuații estimate între soldul contului curent și un set de variabile fundamentale: venitul relativ, creșterea relativă a venitului, rata de dependență relativă , creșterea relativă a populației, soldul fiscal relativ, balanța energetică, activele externe nete inițiale, transferurile și intrările de capital pentru ajutoare. Ajustarea necesară a cursului real reprezintă acea modificare necesară pentru a egala norma de cont curent cu soldul fundamental al contului curent (cel care s-ar înregistra la echilibrul intern ș i extern) și se determină folosind semi-elasticitatea estimată a soldului contului curent la cursul real de schimb. Pentru România, FMI estimează o semielasticitate de –0,14, adică o creștere a cursului real cu 1% ar duce la o scădere a deficitului de cont curent cu 0,14%.

Metoda c) este similară cu metoda echilibrului macroeconomic (metoda b)) cu diferența că norma de cont curent este determinată ca acea valoare a soldului contului curent care duce la stabilizarea ponderii activelor externe nete în PIB la o anumit ă valoare țintă . În cazul României, această valoare țintă a ponderii activelor externe nete în PIB este fixată la 53%.

Salto și Turini (2010) de la Comisia Europeană, evaluează diferitele metodologii de cuantificare a cursului de echilibru pentru statele membre UE. Ei ajung la concluzia că abordările bazate modele de tip FEER (adică pe norme de cont curent) oferă rezultate compatibile cu abordările bazate pe prețuri relative (BEER și PPP). În cazul metodologiei BEER, estimările empirice sunt realizate folosind tehnica de cointegrare bazată pe date panel, metoda de estimare fiind DOLS (engl. Dynamic Ordinary Least Squares). Variabilele explicative luate în considerare pentru cursul real de schimb sunt ponderea activelor externe nete în PIB, diferențialul de prețuri relative (bunuri tranzacționabile/netranzacționabile), ponderea consumului neguvernamental în PIB. Rezultatele obț inute sunt extrem de importante pentru statele membre UE. În cazul țărilor din zona euro a fost detectată o tendință de supraevaluare a monedelor naționale după aderarea la moneda unică. În ceea ce privește noile state membre, și monedele acestora au fost supraevaluate, însă, începând cu debutul crizei financiare și economice internaționale, au suferit corecții semnificative, care în unele cazuri au condus chiar la trecerea în teritoriul subevaluării monedelor naționale.

19

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

PARTICIPAREA LA MECANISMUL RATELOR DE SCHIMB II ȘI ADERAREA LA ZONA EURO. EXPERIENȚA ALTOR STATE MEMBRE

Stabilirea parității centrale și evoluția cursului în cadrul Mecanismului Ratelor de Schimb II

O etapă pregătitoare obligatorie în procesul de aderare la zona euro este reprezentată de participarea la Mecanismul Ratelor de Schimb II (MRS II). MRS II reprezintă un cadru de funcționare a regimului de curs de schimb în Statele Membre care nu au adoptat încă moneda euro, dar intenționează să o facă într -un viitor apropiat și reprezintă o precondiție a aderării la zona euro reglementă de Tratatul de la Maastricht. Participarea în cadrul acestui mecanism se face pe baza unei parități/rate de schimb centrale stabilite prin negocieri între BCE, ministerele de finanțe și băncile naționale din zona euro și cele participante la MRS II, cu consultarea Comisiei Europene (ECOFIN). Ca definiție, paritatea/rata de schimb centrală reprezintă valoarea de referință a monedei naționale față de euro stabilită în momentul în care se începe participarea la MRS II față de care se calculează banda de fluctuație a cursului de schimb de pe piață și implicit valorile de intervenție.

Cursul de schimb de pe pia ță la intrarea în MRS II poate fi diferit de valoarea de referință. În principiu, cursul de schimb de piață pe perioada participării la MRS II evoluează liber în cadrul unei benzi de fluctuație de ± 15% față de paritatea centrală, dar este posibilă și stabilirea unor benzi mai strânse prin înțelegeri bilaterale între banca centrală a statului candidat și BCE. Atingerea de către cursul de schimb a limitei superioare sau inferioare a benzii de fluctuație atrage automat intervenția concertată a BCE și a băncii centrale a statului candidat. Tratatele europene1 prevăd modalitatea de intervenție pe piață în cazul atingerii limitelor de fluctuație.

Paritatea centrală poate fi modificată pe parcursul participării la MRS II. Revalorizarea monedei naționale nu are niciun impact asupra îndeplinirii criteriului de la Maastricht. Pe de altă parte, devalorizarea monedei naționale este considerată o neîndeplinire a criteriului de la Maastricht privind stabilitatea cursului de schimb timp de cel puțin doi ani în cadrul MRS II. În acest caz, perioada de participare la MRS II este automat extinsă iar statul candidat trebuie să amâne adoptarea euro cel puțin încă doi ani.

Paritatea centrală este strâns legată de nivelul de echilibru al cursului de schimb. Aceasta deoarece cursul de schimb de echilibru este compatibil cu

1 A se vedea acordul UE din 16 martie 2006 – 2006/C 73/08 cu amendamentul său din 2008. 20

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

realizarea echilibrului intern și extern al unei economii, iar realizarea acestor echilibre reprezintă o premisă a stabilității pe termen lung. Totuși, stabilirea parității centrale în aproprierea valorii de echilibru a cursului de schimb este problematică în primul rând datorită faptului că această valoare de echilibru poate fluctua în timp, mai ales în ță rile care sunt în proces de convergență nominală și reală . Având în vedere că în timpul participării la MRS II, statele candidate la zona euro își vor continua procesul de ajustare nominală și reală , cel mai probabil cu efecte asupra cursului de schimb de echilibru și a cursului de schimb de pe piață, este posibil ca rata de schimb centrală să fie stabilit ă în momentul intrării în MRS II la un nivel incompatibil cu valoarea de echilibru a cursului de schimb pe termen lung. O altă problemă legată de stabilirea parității centrale în jurul valorii de echilibru o reprezintă faptul că, așa cum vom vedea și în următoarele secțiuni ale lucrării, diferitele tipuri de modele și de metode de estimare a cursului de schimb de echilibru pot conduce la rezultate substanțial diferite.

Paritatea/rata de schimb fixă față de euro la care statul candidat va adera la Uniunea Monetară este determinată la intrarea în MRS II și poate fi modificată prin revalorizări și devalorizări pe perioada participării la MRS II. Rata de conversie a monedei naționale la euro la intrarea în Uniunea Monetară Europeană poate să difere de paritatea centrală până la sfâr șitul participării la MRS II. Există totuși o probabilitate mare ca paritatea centrală stabilită la intrarea în MRS II să fie identică sau foarte apropiată de rata de conversie a monedei naționale în euro.

În concluzie, în momentul intrării în MRS II, o țară candidată are la dispoziție următoarele strategii (a se vedea și documentul Băncii Sloveniei, 2003):

a) stabilirea unei parități centrale peste cursul de schimb înregistrat pe piață la intrarea în MRS II – această strategie a fost adoptată de Grecia și este recomandat ă atunci când se estimează că moneda națională este substanțial supraevaluată în momentul aderării la MRS II.

Principalul avantaj al acestei strategii este că oferă politicii monetare o flexibilitate mai ridicată pe parcursul participării la MRS II. În cazul existenței unei nealinieri cu rata dobânzii BCE, rata dobânzii de politică monetară din statul candidat poate fi redusă treptat fără ca eventuala depreciere a monedei naționale să atragă în mod necesar și o resetare a parității centrale în sus și, implicit, o prelungire cu încă doi ani a participării la MRS II. În plus, dacă supraevaluarea monedei naționale estimată de decidenții de politică economică este corectă, factorii determinanți ai cursului de schimb vor acționa în sensul deprecierii monedei naționale. În acest caz, stabilirea parității centrale la o valoare mai ridicată decât cursul de piață permite deprecierea monedei naționale fără

21

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

consecințe asupra îndeplinirii criteriului de la Maastricht privind stabilitatea cursului de schimb.

Principalul dezavantaj este că, prin semnalarea unei supra-evaluări a monedei naționale în momentul intrării în MRS II, așteptările de inflație pot crește și pot contribui la o majorare a ratei inflației cu un efect nefavorabil asupra criteriului de convergență nominal privind stabilitatea prețurilor.

Grecia a optat la intrarea în MRS II în iulie 1998 pentru stabilirea unei parități centrale la 353,109 drahme/euro, cu aproximativ 13% peste nivelul înregistrat de cursul de piață în februarie 1998. Așa cum se poate vedea în figura nr. 3.1, o consecință imediată a fost deprecierea monedei naț ionale cu 12,3% la intrarea în MRS II. Totuși, în perioada următoare, pe fondul creșterii încrederii investitorilor în evoluția economiei, cursul a scăzut semnificativ. Aprecierea monedei grecești și apoi plasarea acesteia o perioadă îndelungată pe o traiectorie aflată semnificativ sub paritatea centrală fa ță de euro, a determinat decizia de reducere a valorii de referință a drahmei fa ță de euro în ianuarie 2000. Se observă de asemenea că la intrarea Greciei în zona euro, cursul de pe piață a convers către paritatea centrală.

Figura nr. 3.1. Evoluția cursului de schimb al drahmei grecești față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

b) stabilirea unei parități centrale egale cu valoarea cursului de schimb înregistrat pe piață în momentul intrării în MRS II – această strategie a fost adoptată de Slovenia, Slovacia, Malta, Cipru și Estonia. Deși au adoptat aceeași strategie, evoluția cursurilor de schimb ale acestor țări în MRS II a fost oarecum diferită.

Această strategie este recomandată atunci când se estimează că moneda națională se află aproape de valoarea de echilibru în momentul aderării la MRS II.

22

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Principalul avantaj al strategiei este că nu impune presiuni imediate asupra cursului de schimb de piață. În condițiile probabile ale menținerii relativ constante a acestuia după intrarea în MRS II, cursul de schimb poate deveni o ancoră inflaționistă.

Principalul dezavantaj este faptul că politica monetară își pierde din flexibilitate, modificările ratei dobânzii de politică monetară putând genera aprecieri sau deprecieri ale monedei naționale care să îndepărteze cursul de schimb de pe piață de paritatea centrală. În plus, în cazul în care sub impactul factorilor determinanți, cursul de schimb de piață de la intrarea în MRS II se dovedește a fi mult sub sau deasupra valorii de echilibru, paritatea centrală va trebui reconsiderată. În cazul unei devalorizări, țara candidată va trebui să își mai prelungească pentru încă doi ani participarea la MRS II.

Trei dintre țările care au adoptat această strategie au înregistrat evoluții stabile ale cursului de schimb în MRS II, indicând faptul c ă din punct de vedere al factorilor determinanți ai cursului de schimb, acesta se afla în jurul valorii de echilibru pe termen mediu.

Figura nr. 3.2. Evoluția cursului de schimb al tolarului sloven față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

Așa cum se poate observa în figurile nr. 3.2, 3.3 și 3.4, monedele naționale ale Sloveniei, Maltei și Estoniei au ră mas foarte aproape de paritatea centrală. În cazul Estoniei, cursul a rămas fixat la valoarea de referință stabilită la intrarea în MRS II datorită funcționării unui consiliu monetar în această economie.

23

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 3.3. Evoluția cursului de schimb al lirei malteze față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

Figura nr. 3.4. Evoluția cursului de schimb al coroanei estoniene față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

Evoluția coroanei slovace și a lirei cipriote a fost diferită de cea a monedelor prezentate anterior. Coroana slovacă a fost supusă unor presiuni de apreciere semnificative chiar din momentul intrării în MRS II pe fondul intr ării unor fluxuri substanțiale de capital (figura nr. 3.5). Pentru a menține cursul de piață în apropierea valorii de referință, s-a decis modificarea parității centrale în sensul scăderii acesteia de două ori. În final, Slovacia a aderat la zona euro la un curs cu aproape 22% mai apreciat decât valoarea de referință stabilită în momentul intrării în MRS II.

24

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 3.5. Evoluția cursului de schimb al coroanei slovace față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

Moneda națională a Ciprului a fost de asemenea supusă unor presiuni de apreciere imediat după aderarea la MRS II (figura nr. 3.6). Spre deosebire de cazul Slovaciei, presiunile nu au fost atât de puternice; totuși, cursul de schimb de piață al lirei cipriote s-a situat sub valoarea de referință din MRS II până la aderarea la zona euro.

Figura nr. 3.6. Evoluția cursului de schimb al lirei cipriote față de euro pe parcursul participării la MRS II

Sursa: Eurostat.

c) stabilirea unei parități centrale sub cursul de schimb înregistrat pe piață la intrarea în MRS II. Această strategie este recomandată doar în cazul în care se estimează c ă moneda națională este puternic subevaluată și nu a fost deocamdată aplicată de nicio țară candidată la zona euro.

25

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Evoluția convergenței nominale și reale, precum și a competitivității în cadrul MRS II și după aderarea la zona euro

O analiză interesantă se referă la evoluția convergenț ei nominale și reale a statelor candidate, precum și a competitivității acestora după aderarea la MRS II și la zona euro. În cele ce urmează, vom prezenta un număr de indicatori relevanți din acest punct de vedere pentru țările analizate în capitolul 3.1, în comparație cu zona euro în ansamblul său.

În primul rând, vom analiza modul în care statele candidate au îndeplinit criteriul de convergență nominal ă privind stabilitatea prețurilor. Tabelul nr. 3.1 prezintă evoluția inflației medii anuale a Greciei, Ciprului, Maltei, Slovaciei, Sloveniei, Estoniei față de zona euro în perioada 2000-2011.

Tabelul nr. 3.1. Evoluția inflației medii anuale în statele analizate – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

În principiu, după aderarea la MRS II, statele candidate au avut o inflație medie anuală situată deasupra celei din zona euro cu unele excepții: Cipru și Malta au avut inflații medii anuale care au fluctuat în jurul celei din zona euro pe aproape tot orizontul analizat (2000-2011).

Analizând în structură coșul de consum, vom căuta acele grupe de produse care s-au aliniat mai greu la dinamica din zona euro. Tabelul nr. 3.2 prezintă dinamica prețurilor produselor industriale neenergetice destinate consumului gospodăriilor, în timp ce tabelul nr. 3.3 vizează dinamica prețurilor energiei.

26

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 3.2. Variația medie anuală a prețurilor produselor industriale neenergetice – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

Se observă în cazul Greciei o evoluție superioară a prețurilor produselor industriale ne-energetice față de cele din zona euro, produse care pot fi considerate tranzacționable (engl. tradables). O evoluție similară se înregistrează și în cazul Estoniei, dar numai în perioada 2006-2008, asimilată boom-ului economic. În celelalte state s-au înregistrat varia ții în linie cu cele din zona euro, iar în cazul Ciprului s-au înregistrat chiar scăderi susținute de prețuri.

Tabelul nr. 3.3. Variația medie anuală a prețurilor energiei – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

Evoluția prețurilor energiei este puternic corelată în statele analizate cu o mică excepție în cazul Slovaciei. Se observă însă, în medie, o evoluție semnificativ superioară a prețului energiei în țările analizate față de zona euro.

27

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În ceea ce privește prețurile bunurilor alimentare și bă uturilor alcoolice (tabelul nr. 3.4), gradul de corelație este ridicat și în acest caz. Doar Estonia în perioada 2004-2011, Cipru și Slovenia pe aproape tot intervalul analizat au înregistrat variații mai ridicate cu peste 1,5 puncte procentuale decât cele din zona euro.

Tabelul nr. 3.4. Variația medie anuală a prețurilor bunurilor alimentare și băuturilor alcoolice – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

În cazul serviciilor (tabelul nr. 3.5), categorie netranzacționabilă (engl. nontradable), creșterile de preț le-au depășit în aproape toate cazurile pe cele din zona euro (reflectând, în parte, și un efect de tip Balassa-Samuelson), diferența fiind semnificativă în cazul Slovaciei pe tot orizontul analizat și în cazul Sloveniei și al Estoniei până în 2009.

Tabelul nr. 3.5. Variația medie anuală a tarifelor serviciilor – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor. 28

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

O parte din variația semnificativ mai ridicată decât în zona euro a tarifelor la servicii se datorează probabil unor bunuri cu prețuri administrate incluse în categoria servicii. De altfel, evoluția prețurilor administrate în statele analizate este necorelată (tabelul nr. 3.6). Se observă majorările mari de prețuri administrate în cazul Estoniei și Slovaciei și, în anumite perioade, în cazul Maltei, precum și volatilitatea excesivă a dinamicii acestora în Cipru.

Tabelul nr. 3.6. Variația medie anuală a prețurilor administrate – diferență față de valorile înregistrate în zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

Tabelul nr. 3.7 prezintă un sumar al varia țiilor medii anuale ale tuturor categoriilor de preț uri expuse anterior, evidențiind diferențele mai ridicate de 1,5 puncte procentuale față de zona euro. Se observă că pentru întregul coș de consum doar Estonia, Slovenia și Slovacia au înregistrat variații de preț mai ridicate cu 1,5 puncte procentuale față de zona euro. În cazul produselor energetice, toate statele analizate prezintă variații semnificativ mai ridicate decât cele din zona euro.

Tabelul nr. 3.7. Variația medie anuală a diferitelor categorii de prețuri față de zona euro (puncte procentuale)

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

În privința convergenței reale, țările analizate au avut evoluții diferite pornind de la niveluri diferite (figura nr. 3.7). Pornind de la un nivel al PIB pe cap

29

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

de locuitor relativ la zona euro mai redus, Slovacia și-a continuat convergența reală și după aderarea la zona euro în 2009. Pe de altă parte, sub influența crizei financiare și economice care a debutat în 2007, Grecia, Slovenia și Cipru au înregistrat scăderi ale PIB pe cap de locuitor relativ la zona euro, în timp ce Malta nu a recuperat în niciun moment din decalajul economic față de zona euro.

Figura nr. 3.7. Evoluția PIB pe cap de locuitor relativ la zona euro

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

În ceea ce privește competitivitatea statelor analizate, o vom aprecia pe baza a doi indicatori: cota de piață și cursul real efectiv.

Cota de piață a fost calculată ca raport între exporturile statului analizat și total importuri ale UE. Analizând evoluția cotei de piață începând cu anul 2000 (a se vedea tabelul nr 3.8), se observă modificări marginale după aderarea la zona euro. Slovacia și -a majorat semnificativ cota de piață în UE, însă această tendință era vizibilă încă din anul 2000, nefiind în consecință legată de aderarea la zona euro. Merită observat și faptul că exporturile Slovaciei au fost extrem de dinamice în pofida unei aprecieri semnificative a cursului real de schimb (vezi figurile nr. 3.8-3.10). Major ări ale cotei de piață după aderarea la zona euro s- au înregistrat și în cazul Sloveniei și Estoniei, în timp ce în cazul Greciei, Maltei și Ciprului nu s-au înregistrat modificări semnificative.

30

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 3.8. Cota de piață în Uniunea Europeană

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

Cursul real efectiv poate fi calculat folosind mai multe diferențialuri de preț uri: de consum, de export, deflatorul PIB sau costul unitar cu forța de muncă. Așa cum vom vedea în graficele de mai jos, evaluarea competitivității prin preț pe baza cursului real efectiv construit utilizând 36 de parteneri comerciali va fi în linii mari asemănătoare indiferent de diferențialul de prețuri folosit.

Analizând cursul real efectiv calculat pe baza indicilor armonizați ai prețurilor de consum (figura nr. 3.8), se poate observa că Slovacia este țara în care competitivitatea prin preț s-a deteriorat cel mai mult, cursul real crescând constant din 2000 și până în prezent. Aceeași evaluare este aplicabilă și Estoniei, cu mențiunea că în cazul acestei economii cursul real a crescut mai puțin decât în cazul Slovaciei. Slovenia și Malta și-au conservat cel mai bine competitivitatea prin preț, în timp ce cursul real efectiv al Ciprului și Greciei a evoluat similar cu cel al zonei euro în ansamblu său.

31

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 3.8. Evoluția cursului real efectiv cu 36 de parteneri comerciali construit pe baza indicilor prețurilor de consum (2000=100)

Notă: O creștere a cursului real efectiv semnifică o apreciere a monedei naționale. Sursa: Comisia Europeană, calculele autorilor.

Cursul real efectiv calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă din economie (figura nr. 3.9), indică tot în cazul Slovaciei și al Estoniei cele mai mari pierderi de competitivitate, chiar dacă diferențele sunt mai mici decât atunci când se utilizează preț urile de consum. De asemenea, Slovenia este țara care și-a conservat cel mai bine competitivitatea prin preț, însă diferența față de Grecia, de exemplu, nu mai este atât de semnificativă.

Figura nr. 3.9. Evoluția cursului real efectiv cu 36 de parteneri comerciali construit pe baza costului unitar cu forța de muncă (2000=100)

Sursa: Comisia Europeană, calculele autorilor.

32

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Diferenț ele dintre țări par a fi mai clare atunci când analizăm cursul real efectiv calculat pe baza pre țurilor de export (figura nr. 3.10). În timp ce creșterea cursului real de schimb în 2011T4 față de 2000T1 a fost de doar 7% în cazul Sloveniei, în Slovacia creșterea a fost de 35% în aceeași perioadă. Cipru a înregistrat o evoluție similară a cursului real ca și zona euro, iar în Malta și Grecia s-au înregistrat pierderi moderate de competitivitate.

Figura nr. 3.10. Evoluția cursului real efectiv cu 36 de parteneri comerciali construit pe baza prețurilor de export (2000=100)

Sursa: Comisia Europeană, calculele autorilor.

33

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

EVALUAREA COMPETITIVITĂȚII PRIN PREȚ ÎN ROMÂNIA

Criza financiară internațională în general și criza statelor din zona euro în special au readus în prim-planul atenției decidenților de politici macroeconomice, dar și teoreticienilor, problema competitivității, ca ș i potențială cauză a unor dezechilibre prelungite și a unor incompatibilități în cadrul uniunii monetare. Astfel, în noiembrie 2011 a fost adoptat la nivelul UE un pachet legislativ menit a identifica și corecta dezechilibrele macroeconomice excesive ale țărilor membre. S-a stabilit un set de indicatori economici care pot semnala potențialele dezechilibre la nivelul UE, iar în cadrul acestui mecanism de alertă denumit „Tablou de bord” (engl. scoreboard), cel puțin cinci indicatori din cei zece sunt relevanți pentru evaluarea competitivității, și anume soldul contului curent, poziția investițională netă, cota de piață a exporturilor de bunuri și servicii, cursul de schimb real efectiv calculat pe baza indicilor armonizați ai prețurilor de consum și costul unitar nominal cu forța de muncă. Ultimii doi indicatori enumeraț i vor fi detaliați în cadrul acestui capitol dedicat analizei competitivității prin preț a României în contextul trecerii la un regim de curs de schimb fix.

Pierderea independenței politicii de curs de schimb și implicit, a unui important instrument de asigurare a competitivității prin preț, reprezintă un argument des invocat împotriva deciziei de a adopta moneda unică europeană. Însă evoluția economiilor contemporane, marcate de fenomenul de globalizare, de lanțuri globale ale producției, de accentul pus din ce în ce mai pregnant pe inovare și calitate, nu mai justifică plasarea unei importanțe primordiale asupra competitivității prin preț.

Instituții precum Banca Centrală Europeană, Comisia Europeană sau OECD fac distincție între două mari categorii de determinanți ai competitivității:

determinanții competitivității prin preț; aceștia se referă în mod tradițional la factori precum cursul real efectiv de schimb și costurile cu forța de muncă și surprind prețurile și/sau costurile relative;

determinanții competitivității nonpreț (competitivitate tehnologică și structurală); această categorie se axează pe factori precum calitatea produselor, inovație (măsurată prin cheltuieli de cercetare dezvoltare, numărul de brevete și invenții), structura exporturilor pe produse (atenția concentrându-se asupra gradului de intensitate tehnologică a produselor) și destinații geografice, fluxul de investiții străine directe etc. În cazul intensității tehnologice a produselor, exporturile sunt grupate în trei categorii: cu intensitate tehnologică scăzută, medie

și ridicată. O economie este considerată cu atât mai competitivă cu cât

încorporează în exporturile sale o pondere mai mare de produse cu

intensitate tehnologică ridicată.

34

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Ajustările cursului nominal pot să asigure doar o reechilibrare temporară a balanței de plăți. Pe termen lung, în condiț iile tendinței de egalizare a prețurilor la nivel internațional, factorii determinanți ai competitivității nonpreț determină capacitatea țărilor de a exporta. Numeroase studii recente arată că relația dintre evoluția cursului real și performanța exporturilor este una foarte slabă.

Restul capitolului este organizat după cum urmează: în prima parte vom detalia noțiunea de curs real ca indicator-cheie al competitivității prin preț și vom dezvolta argumentele teoretice potrivit cărora deprecierea monedei naționale ar putea reechilibra economia în urma unui șoc advers; totuși, restricțiile cu care se confruntă economiile mici și deschise diminuează semnificativ marja de manevră a politicii monetare (a se vedea Isărescu, 2008), iar capacitatea cursului de schimb de a fi absorbant de șocuri este limitată; în a doua parte a capitolului vom prezenta principalele aspecte metodologice referitoare la statisticile privind cursul real puse la dispoziție de principalele instituții internaționale; secțiunea următoare analizează evidențele empirice relevante pentru evaluarea competitivității prin preț în România, dar și în alte state nou membre UE, iar în ultima parte a capitolului vom întreprinde o analiză empirică menit ă să deceleze impactul cursului real de schimb asupra competitivității prin preț a României.

Cursul real de schimb și provocările la adresa competitivității prin preț odată cu trecerea la moneda unică

Cursul real exprimat în nivel sau ca diferență față de valoarea de echilibru reprezintă indicatorul standard al competitivității externe prin preț. Acesta se poate defini ca fiind cursul nominal ajustat cu prețurile relative. Echivalent, cursul real de schimb al leului, notat cu RER, reprezintă prețul în lei al coșului de consum din țările partenere raportat la prețul coșului de consum din România, exprimat de asemenea în lei, și se calculează conform formulei de mai jos:

unde RER reprezintă cursul real efectiv, i reprezintă partenerul comercial al României, n – numărul de parteneri comerciali semnificativi, si – cursul nominal

bilateral cu țara i, Pi* – nivelul prețurilor în economia țării i, P – nivelul prețurilor în economia internă, iar wi – importanța relativă a comerțului realizat cu fiecare partener în parte (sau semielasticități).

35

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În mod uzual se afirmă că deprecierea nominală a monedei naționale face bunurile interne mai ieftine comparativ cu cele străine, ceea ce încurajează exporturile și frânează importurile, însă acest lucru nu este valabil decât pe termen scurt, atunci când prețurile sunt rigide. În realitate, factorul determinant relevant al soldului contului curent este cursul real de schimb, întrucât balanța comercială este influențată atât de evoluția cursului de schimb, dar și a prețurilor.

Cursul real, nu cel nominal, reprezintă indicatorul adecvat al competitivităț ii prin pre ț a unei țări. Deprecierea reală a monedei naționale este echivalentă cu creșterea cursului real dat de formula (4.1) și reprezintă de fapt creșterea prețului în lei al bunurilor produse în economiile partenere comparativ cu cele produse în România, ceea ce încurajează exporturile României și descurajează importurile. O apreciere reală are efecte contrare, generând o diminuare a exporturilor și o expansiune a importurilor (ceteris paribus).

Noțiunea de curs real joacă un rol cheie în determinarea costurilor și beneficiilor aferente deciziei de a adopta moneda unică. Un argument des invocat în defavoarea adoptării unei parități fixate și ulterior, a monedei euro, îl constituie pierderea independenței politicii monetare și a politicii de curs de schimb. Acesta din urmă nu va mai juca rolul de atenuator de șocuri și nu va mai putea fi folosit pentru reechilibrarea economiei prin impulsionarea competitivității prin preț în cazul confruntării cu un șoc advers de cerere, spre exemplu. Teoria clasică a zonelor monetare optime, al cărei pionier este laureatul Premiului Nobel Robert Mundell, explică pe larg rolul cursului real de schimb în cadrul unui regim de curs de schimb fix.

Literatura extrem de vastă referitoare la zonele monetare optime se axează pe modul în care o țară poate asigura stabilitatea internă cu politicile care au rămas disponibile după pierderea autonomiei monetare și a politicii de curs de schimb. În teorie, accentul este pus pe modalitățile de a asigura echilibrul macroeconomic (echilibrul intern și cel extern) după un șoc asimetric, adică un șoc ce afectează o țară a uniunii, dar nu și pe celelalte. Echilibru intern se referă în principiu la două variabile cheie, și anume rata șomajului ș i rata inflației, iar echilibrul extern se referă la asigurarea echilibrului balanței de plăți, văzut ca echilibru al balanței, mai puțin partea de rezerve. Presupunând că produsele autohtone se confruntă cu un șoc advers de cerere, echilibrul intern și cel extern vor avea de suferit. Excesul de ofertă va determina recesiune, ș omaj și chiar deflație – din perspectiva echilibrului intern – și deficit al balanței de plăți – din perspectiva echilibrului extern. Pentru a restabili echilibrul macroeconomic, România trebuie să înregistreze o depreciere reală pentru a impulsiona exporturile și pentru a frâna importurile; în același timp, deprecierea restaurează echilibrul

36

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

extern, întrucât stopează deflația și impulsionează cererea externă. În cazul unui regim de curs de schimb flotant, acest lucru se realizează automat, ca urmare a cererii relative mai mari pentru valuta străină. În lipsa propriei monede, o țară care este membră a unui spațiu monetar are nevoie de alte pârghii pentru stabilizarea macroeconomică. Ținând cont de faptul că ceea ce influențează importurile și exporturile este cursul real, în cazul în care cursul nominal este fix, va fi necesară o scădere a prețurilor în economia internă pentru ca România să realizeze deprecierea reală de care are nevoie. Însă aceast ă scădere a prețurilor, care ține de rigiditatea pieței forței de muncă și a bunurilor și serviciilor, presupune serioase costuri macroeconomice și sociale, putând genera scăderea veniturilor și recesiune.

Într -un studiu recent elaborat în cadrul BNR (Bojeșteanu et al., 2012) se analizează procesul de ajustare a dezechilibrelor externe odată cu confruntarea șocului extern dat de criza internațională și pune în evidență câteva asemănări, dar și deosebiri cheie între România și țările nou membre ale Uniunii Europene care au în prezent un regim de curs de schimb fix. În primul rând, în toate țările ajustarea la nivelul balanței comerciale a fost cauzată preponderent de contracția importurilor de bunuri, dar în România flexibilitatea cursului de schimb a permis o ajustare cu un cost mai mic la nivelul cererii interne. În perioada 2008-2009, evoluția cursului real de schimb explică 20%2 din ajustarea deficitului de cont curent, în timp ce în țările baltice absența politicii de curs de schimb a plasat întreaga povară a ajustării pe cererea internă, care s-a contractat dramatic și explică 57% din procesul de ajustare în Estonia, 88% în Letonia și 106% în Lituania.

Cu toate că evoluția cursului nominal de schimb poate servi drept absorbant de șocuri, iar deprecierea nominală, care duce și la depreciere reală, are efecte pozitive prin prisma frânării importurilor și încurajării exporturilor, în special în economiile mici și deschise cu un grad ridicat de îndatorare în valută, autoritățile monetare trebuie să țină cont de toate canalele prin care cursul de schimb influențează restul variabilelor macroeconomice (a se vedea efectul de avuție și efectul de bilanț). O depreciere a monedei naționale este echivalentă cu creșterea prețurilor importurilor și cu o creștere a ratei inflației, dar și cu creșterea valorii datoriilor denominate în valută. Țările în curs de dezvoltare se confruntă cu o problemă sensibilă în ceea ce privește structura pe valute a datoriilor private, dar și a datoriei publice, care sunt în cea mai mare parte denominate în monedă străină ; o depreciere a monedei naționale poate avea efecte pozitive prin efectul asupra exporturilor, dar are efecte negative asupra cererii agregate prin impactul

2 Contribuții la contracția importurilor calculate pentru perioada 2008-2009 pe baza unor scenarii contrafactuale pornind de la modele de corecție a erorilor.

37

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

asupra acestor datorii. Eichengreen, Hausmann și Panizza, 20033 utilizează sin-tagma „păcat originar” pentru a desemna imposibilitatea țărilor în curs de dezvoltare de a se împrumuta în moneda proprie și pentru a sugera faptul că abilitatea cursului nominal de schimb de a acționa ca și absorbant al șocurilor adverse este limitată în economiile mici și deschise. După cum indică sintagma utilizată , „păcatul” este persistent și își are originea în perioadele îndepărtate ale politicii promovate de statele mai puțin dezvoltate. Datorită faptului că politicile monetare și fiscale nu au asigurat o monedă internă puternică și stabilă, creditorii nu au acceptat să împrumute statul respectiv decât în monedele stabile pe plan internațional. În România, datoria externă denominată în valută este o realitate, iar în ceea ce privește datoria privată, peste 60% din creditul neguvernamental este în valută . Gradul ridicat de îndatorare în valută reprezintă un argument în favoarea fixării cursului de schimb în opinia unor autori.

4.2. Baze de date privind fluxurile comerciale și cursul real de schimb

Ținând cont de importanț a cursului real de schimb ca ș i indicator cheie al competitivității prin preț, o serie de instituții internaționale cu acces la informații și care dețin infrastructura de calcul necesară prelucrării unui calup semnificativ de date, furnizează statistici referitoare la cursul real comparabile în cadrul unui set amplu de țări. Printre aceste instituții, cele mai importante sunt Banca Reglementelor Internaționale (BRI), Fondul Monetar Internațional (FMI), Banca Centrală Europeană (BCE) și Comisia Europeană (CE) . Diferențele metodologice constau în principal în numărul de parteneri comerciali considerați, în setul de țări pentru care este furnizată statistica, în deflatorii utilizați și în gradul de acoperire a fluxurilor comerciale.

Toate cele patru instituții menționate mai sus practică o schemă de ponderare complexă; mai exact, dacă în cazul schemei de ponderare simplificate se iau în considerare cursurile de schimb și indicii de preț pentru fiecare partener comercial în funcție de importanța relativă a comer țului derulat cu respectivul partener, schema de ponderare complexă ține cont și de competiția pe terțe piețe (a se vedea anexa nr. 1).

Pentru exemplificare, figura nr. 4.1 ilustrează relația dintre ponderile calculate de Banca Reglementelor Internaționale (BRI) și importanța relativă a fiecărui partener comercial pentru România, calculată ca fiind suma dintre

3 B., Eichengreen, R. Hausmann and U. Panizza 2003. „The Pain of Original Sin”, apărut în Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann (eds.), Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economics (University of Chicago Press, 2004).

38

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

ponderea exporturilor în țara respectivă în totalul exporturilor româneș ti și ponderea importurilor din acea economie în total importuri autohtone. Zona euro este exclusă din grafic pentru a nu distorsiona scala – Banca Reglementelor Internaționale asociază monedei euro cea mai mare pondere, și anume 54,8% pentru perioada 2008-2010. Datele referitoare la comerțul internațional sunt aferente anului 2010 pentru a asigura compatibilitatea cu ponderile BRI. Figura nr. 4.1 prezintă în oglindă ponderile calculate de Banca Reglementelor Internaționale conform schemei duble de ponderare ș i importanța relativă a fiecărui partener comercial în comerțul total al României, calculată ca suma dintre ponderea partenerului respectiv în total exporturi și ponderea partenerului în total importuri ale României.

Figura nr. 4.1. Relația dintre ponderile BRI și importanța relativ ă a comerțului cu fiecare partener comercial în comerțul total al României

Pondere in comert total

8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 0 2 4 6 8 10 12 14

Sursa: Eurostat, BRI, calcule proprii.

După cum se poate observa pe baza figurii nr. 4.1, deși China este responsabilă pentru 5,4% din importurile României și doar pentru 0,8% din exporturi (Ungaria, Turcia, Bulgaria, Rusia și Polonia însumând o pondere totală mai mare), BRI acordă acestei economii cea mai mare pondere în calculul cursului real efectiv al leului după zona euro. Explicația rezidă în aplicarea schemei duble de ponderare, care ține cont de faptul că China este un competitor

39

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

puternic pe piețele de desfacere ale României, iar un yuan subevaluat afectează nu doar comerțul bilateral (sub formă de importuri semnificative din China și exporturi reduse), dar și competitivitatea prin preț a firmelor românești pe piețele unde prezența firmelor chineze este una semnificativă. Acest aspect pune în evidență superioritatea schemei complexe de ponderare față de metoda simplă bazată doar pe comerțul bilateral.

Cu toate că intr ă distinct în calculul ponderilor pentru cursul efectiv, pentru a avea o imagine cât mai completă a comerțului internațional al României, figura de mai jos ilustrează importanța relativă a țărilor din zona euro ca și parteneri comerciali ai României pentru anul 2010.

Figura nr. 4.2. Importanța relativă a țărilor din zona euro pentru comerțul internațional al României

Ponderi în total importuri

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Banca Reglementelor Internaționale publică statistici privind cursul real de schimb pentru 57 de state, iar ponderile, calculate aplicând schema dublă de ponderare, sunt variabile în timp pentru a surprinde evoluția tiparului comerțului

40

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

internațional; statisticile sunt deosebit de relevante, ținând cont de faptul că acoperă peste 90% din comerțul mondial. Principala diferență față de FMI este că ponderile sunt calculate doar pe baza comerțului produselor manufacturate, neluând în calcul comerțul cu materii prime și servicii. Spre deosebire de BRI și FMI (despre care merită totuși menționat că ia în calcul și costuri unitare cu forța de muncă pentru unele state), Banca Centrală Europeană și Comisia Europeană acoperă o gamă mai largă de deflatori, printre care deflatorul PIB, costul unitar cu forța de muncă, deflatorul exporturilor de bunuri și servicii (doar CE).

Autorii recomandă utilizarea următoarelor baze de date care conțin statistici referitoare la cursul real al leului:

Comisia Europeană:http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/competitiveness/index

_en.htm

Banca Reglementelor Internaționale:http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm.

Indicatori ai competitivității prin preț în România și în celelalte noi țări membre ale UE

După cum am detaliat în secțiunea anterioară, în calcul cursului real de schimb ca indicator-cheie al competitivității externe prin preț, este necesară alegerea numărului de parteneri comerciali semnificativi, dar și a indicilor de preț care să reflecte nivelul prețurilor bunurilor tranzacț ionabile din economie. Figura nr. 4.3 ilustrează evoluția cursului real de schimb al leului calculat de Comisia Europeană față de euro, respectiv față de un număr variabil de parteneri comerciali calculat pe baza indicelui preț urilor de consum (am utilizat convenția FMI și BRI, conform căreia o creștere este echivalentă cu o apreciere, iar o scădere cu o depreciere reală). Se poate observa că în cazul României, ținând cont de importanța zonei euro pentru comerțul exterior, evoluția cursului real este slab senzitivă în raport cu alegerea numărului de parteneri comerciali. Cei 41 de parteneri comerciali luați în calcul de Comisia Europeană acoperă circa 85% din comerțul extern al României.

41

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.3. Evoluția cursului real al leului în raport cu un număr variabil de parteneri comerciali

Sursa: Eurostat.

În mod intuitiv, calculul cursului real efectiv ar trebui să se bazeze pe indici de prețuri de export (deflatori de export, valori unitare de export) deoarece aceștia reflectă evoluția prețurilor bunurilor tranzacționabile pe piața internațională. Un dezavantaj al utilizării prețurilor de export apare ca urmare a fenomenului de pricing to market – exportatorii își pot ajusta prețurile practicate pe o anumită piață ca răspuns al modificării cursului valutar bilateral față de țara de desfacere a produselor. În consecință, prețurile de export ar fi endogene modificării cursului nominal de schimb. Totuși, varia ția marjei de profit poate compensa fluctuațiile cursului nominal de schimb doar temporar, în cazul în care diferențele de costuri și prețuri persistă, exportatorii fiind obligați să își ajusteze prețurile pe termen lung.

Literatura de specialitate propune și prețurile de producție ca o aproximare potrivită pentru prețurile bunurilor tranzacționabile, întrucât coșul acestora cuprinde un număr semnificativ de produse industriale supuse competiției pe plan internațional. Bunurile considerate în cazul indicelui prețurilor de producție ar putea fi tranzacționate pe plan internațional dacă prețurile relative ar deveni favorabile economiei naționale, în timp ce prețurile de export iau în considerare doar acele bunuri care sunt efectiv tranzacționate. Un dezavantaj al acestui indicator este faptul că el nu cuprinde prețurile serviciilor, iar acestea s-au dovedit extrem de importante în analiza competitivității internaționale.

42

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În cele ce urmează, în cazul tuturor noilor țări membre vom alege un singur partener comercial pentru calcularea cursului real efectiv, zona euro. Pe lângă faptul că zona euro reprezintă principala destinație a produselor comercializate în ță rile periferice, aceasta reprezintă și principalul competitor pe piaț a zonei euro. În plus, figura nr. 4.3 sugerează senzitivitatea scăzută a cursului real în raport cu numărul de parteneri considerat. Figurile nr. 4.4-4.7 prezintă evoluția cursului real față de euro al monedelor din țările nou membre folosind patru indici de preț: indicele prețurilor de consum, indicele costului unitar cu forța de muncă la nivelul întregii economii, deflatorul PIB și deflatorul de export.

Figura nr. 4.4. Evoluția RER calculat pe baza indicelui prețurilor de consum

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

43

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.5. Evolu ția RER calculat pe baza indicelui costului unitar cu forța de muncă în industrie

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Figura nr. 4.6. Evoluția RER calculat pe baza deflatorului PIB

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

44

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.7. Evoluția RER calculat pe baza deflatorului de export

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Așa cum se poate observa în figurile anterioare, toate economiile analizate au înregistrat o apreciere reală a cursului de schimb până în momentul manifestă rii efectelor crizei financiare internaț ionale și în aceste state (de așteptat având în vedere procesul de catching-up și intrările masive de capital), însă rezultatele diferă semnificativ în funcț ie de tipul de indice de preț ales. În perioada intrărilor sincrone de capitaluri până în momentul manifestării crizei financiare internaționale (2004T1-2008T3), țările nou membre au pierdut în medie, circa 30% din competitivitatea prin preț pe baza cursului real utilizând IPC și deflatorul de export, circa 40% pe baza RER folosind deflatorul PIB, respectiv aproximativ 55% utilizând indicele unitar al forței de muncă, explicabil ținând cont de creșterile salariale din această perioadă (a se vedea tabelul nr. 4.1). Pe fondul manifest ării efectelor crizei financiare internaționale, monedele noilor state membre s-au depreciat din punct de vedere real, tendință care s-a inversat odată cu primele semne de reviriment economic.

Tabelul nr. 4.1 A și B prezintă evoluț ia competitivității prin preț conform cursului real calculat pe baza unor deflatori alternativi, mai exact și gradul de pierdere a competitivității prin preț în perioada 2004T1-2008T3, redat de aprecierea reală din această perioadă și, respectiv, gradul de recuperare a competitivității prin preț în perioada 2008T4-2012T1, redat de gradul de depreciere reală înregistrat de fiecare valută în parte.

45

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 4.1. Evoluția competitivității prin preț conform cursului real calculat pe baza unor deflatori alternativi

Variația cursului real în perioada 2004T1-2008T3 (procente)

Variația cursului real în perioada 2008T4-2012T1 (procente)

*nu sunt date disponibile; ** date disponibile până în 2012T2; *** semnele (+)/(–) semnifică aprecierea/deprecierea reală.

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Țările cu un curs flexibil (Polonia, Cehia și România) au recuperat de la debutul crizei financiare și economice internaționale – pe baza deprecierii monedei naționale – o parte din pierderea competitivității prin preț care a avut loc odată cu influxurile masive de capital din perioada postcriză. Se observă că în cazul României, cea mai puternică recuperare s-a înregistrat în termenii cursului real calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă, rezultat ce indică o corectare a dezechilibrelor acumulate înainte de criză, ținând cont de pierderea competitivității prin preț măsurată pe baza acestui indicator în intervalul 2004T1-2008T3. Ungaria, pe de altă parte, nu a reușit să recupereze teritoriul pierdut o dată cu aprecierea reală din perioada de boom, parțial și din cauza diferențialului pozitiv de inflație față de zona euro. În Bulgaria competitivitatea a rămas aproximativ nemodificată, iar în țările baltice ajustarea competitivității prin preț s-a realizat în special prin procesul dureros al devalorizării interne, mai exact prin scăderea salariilor, ceea ce a condus și la contracția cererii interne.

46

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Sursa: Eurostat, calculele autorilor.

În cazul României, moneda națională a înregistrat o apreciere reală până în 2008T2; după acest moment, deprecierea nominală cauzată de creșterea aversiunii la risc pe piața internațională a restabilit o parte din competitivitatea pierdută. Așa cum se poate observa, indicatorul de competitivitate care s-a deteriorat cel mai mult este cursul real calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă. Costul unitar cu forța de muncă (vezi figura nr. 4.9) s-a majorat semnificativ în toate statele nou membre. Față de anul 2005, cea mai importantă majorare a costurilor cu forța de muncă s-a înregistrat în România, țările baltice și Bulgaria. Odată cu debutul crizei financiare, ajustarea situației economice a impus corectarea costurilor cu forța de muncă în țările baltice și Bulgaria, în timp ce în România evoluția ascendentă a acestora a continuat.

Această evoluție ascendentă a costurilor unitare cu forța de muncă este explicată de tendința de convergență a salariilor către valorile Uniunii Europene. Având în vedere decalajul substanțial dintre salariul mediu brut pe economie din România și cel din ță rile dezvoltate, se poate anticipa continuarea aprecierii cursului real calculat pe baza costului forței de muncă.

47

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.9. Evoluția indicelui costului unitar cu forța de muncă în industrie în noile state membre, 2005=100

Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Figura nr. 4.10 ilustrează în ce măsură relația teoretică dintre cursul real și cota de piață a exporturilor a fost valabilă în cazul României. Cursul real este cel calculat de Banca Reglementelor Internaționale pe baza prețurilor de consum. După cum se poate observa, chiar și în perioadele de apreciere reală puternică, cota de piață a exporturilor României a crescut, reliefând importanța factorilor de cerere, dar și un posibil avans în ceea ce privește competitivitatea nonpreț. Figura de mai jos sugerează că impactul cursului de schimb real asupra exporturilor nu este unul major, însă acest impact va fi cuantificat în secțiunea următoare a capitolului.

48

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.10. Cota de piață a exporturilor României și cursul real de schimb

cota de piață = exporturile RO către UE27/ importurile UE27

Sursa: Eurostat, BRI, calculele autorilor.

Evaluarea impactului cursului real de schimb asupra performanței exporturilor României

Literatura de specialitate recentă pune în evidență faptul că în economia actuală, marcată de globalizare, de cursa inovării, competitivitatea prin preț este din ce în ce mai puțin importantă pentru a determina performanța exporturilor. Datorită importanței acestei problematici, în cadrul Băncii Centrale Europene a fost înființată anul trecut rețeaua de cercetare în domeniul competitivității „CompNet”. În cadrul acestei rețele se urmărește, printre altele, explicarea factorilor determinanți ai performanței exporturilor. Concluzia până în acest punct este că indicatorii tradiționali, prețurile relative, RER, costurile unitare cu forța de muncă, și-au pierdut mult din importanța atribuit ă în trecut. Indicatorii care țin de competitivitatea non-preț explică cea mai mare parte din evoluția exporturilor, cum ar fi factorii structurali, sau care țin de capacitatea firmelor de a inova.

Un mare dezavantaj al tuturor indicatorilor de competitivitate prin preț este faptul c ă nu țin cont de calitatea produselor care se exportă. Ajustând preț urile relative cu diferite măsuri ale calităț ii, puterea explanatorie a exporturilor este semnificativ îmbunătățită (a se vedea Benkovskis and Wortz, 2012). În cazul în care o scumpire relativă este acompaniată de o îmbunătățire a calității

49

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

produselor, aprecierea reală a monedei naționale nu va mai afecta negativ exporturile. De asemenea, în cazul firmelor care investesc puternic în activități de cercetare inovare, creșterea costurilor relative cu forța de muncă nu înseamnă în mod necesar o reducere a capacității de a exporta.

Începând cu anul 2000, volumul exporturilor noilor state membre a crescut în termeni anuali, cu puține excepții, până în trimestrul IV al anului 2008, atunci când declanșarea crizei financiare și economice mondiale a redus drastic volumul fluxurilor comerciale mondiale (vezi figura nr. 4.11). Exporturile și-au reluat creșterea începând cu sfârșitul anului 2009, fiind o importantă sursă de reviriment economic pentru noile țări membre ale UE.

Figura nr. 4.11. Variația anuală a exporturilor reale în România și în celelalte state nou membre

Sursa: Eurostat.

După cum se poate observa pe baza figurii de mai sus, evoluția exporturilor reale în cadrul noilor țări membre este puternic corelată, ținând cont de piețele comune de desfacere, dar și de tendința comună a cursului real de schimb. În perioada de recesiune în UE exporturile tuturor noilor țări membre s-au contractat, totuși, România a înregistrat cea mai redusă scădere în cadrul țărilor menționate.

În scopul de a cuantifica importanța relativă a cursului real de schimb în cazul exporturilor României am ales să investigăm evoluția acestora cu ajutorul unor modele de corecție a erorilor unidimensionale, dar și vectoriale, un

50

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

instrument standard în literatura de specialitate (a se vedea, de exemplu, Penkova-

Pearson, 2011). Modelul ECM (engl. Error Correction Model) are următoarea formă4:

unde Exp reprezintă volumul exporturilor totale ale României, imp_UE reprezintă importurile reale ale UE25, imp_RO sunt importurile totale ale României, reprezintă reziduul, iar RER este cursul real calculat pe baza indicelui prețurilor de consum față de euro, ceea ce nu influențează semnificativ rezultatele, ținând cont de senzitivitatea redusă a cursului real la numărul de parteneri aleși. Am introdus în modelul care caracterizează evoluția exporturilor volumul importurilor (semnificativ în ecuația în diferențe), deoarece dependența exporturilor de importuri este una semnificativă – în Raportul asupra Stabilității Financiare (2011) se arată că ponderea importurilor în exporturile generate de firmele net exportatoare s-a majorat în anul 2010 și în trimestrul I 2011 la 44%, față de 42% în anul 2009. O altă variabilă luată în considerare printre factorii determinanți ai exporturilor au fost investițiile străine directe, însă acestea nu au fost găsite semnificative din punct de vedere statistic pentru evoluția exporturilor (o posibilă explicație pentru acest fapt poate fi calitatea precară a datelor, însă impactul unor astfel de factori structurali poate fi surprins prin introducerea unui trend în ecuația de cointegrare) . După cum se arată în Raportul asupra Stabilității Financiare (2010), firmele beneficiare de investiții străine directe sunt cele care generează peste 75% din exporturile României și de asemenea, au un rol important în crearea valorii adăugate din economie (circa 40% din valoarea generată de companiile nefinanciare).

În modelul dat de ecuațiile 4.2, și 4.3, prima ecuație este relația de cointegrare, iar cea de-a doua ecuație redă mecanismul de ajustare pe termen scurt către echilibrul pe termen lung. Rezultatele estimării sunt redate în tabelul următor.

4 Un trend determinist liniar și un trend pătratic au fost adăugate în ecuația pe termen lung.

51

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 4.2. Rezultatele estimării modelului ECM pentru exporturile României

Eșantion: 2000T1-2012T1

Ecuația pe termen lung (variabilele sunt exprimate în nivele)

Ecuația pe termen scurt (variabilele sunt exprimate în diferență)

După cum se poate observa pe baza tabelului nr. 4.2, modelul pe termen scurt are un coeficient de determinare satisfăcător, de 70%, toate variabilele sunt semnificative din punct de vedere statistic, iar termenul ect are semn conform cu teoria economică; după cum sugerează coeficientul asociat termenului de corecție a erorilor, există un mecanism de ajustare către echilibrul pe termen lung și aceasta are loc cu o viteză relativ ridicată. Cursul de schimb real este semnificativ pentru evoluția volumului exporturilor României (conform testului t-statistic), iar elasticitatea exporturilor în raport cu acesta este ușor mai ridicată în ecuația pe termen lung (0,5 față de 0,4). Totuși, atât pe un orizont scurt de timp, cât și pe unul mai extins, factorul de cerere primează în fața factorului de preț (se observă că elasticitatea cererii din partea partenerilor externi este mai ridicată atât pe termen lung, 1,29 față de 0,5, cât și pe termen mai scurt, 0,71 față de 0,4). În ecuația în diferențe un termen important este și volumul importurilor, dată fiind dependența ridicată a exporturilor de importuri în economia României.

52

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În continuare am testat dacă relația dintre variabile identificată pe termen lung este una semnificativă din punct de vedere statistic și am aplicat o serie de teste Engle-Granger și Phillips-Ouliaris. Aceste teste au ca și ipoteză nulă faptul că seriile nu sunt cointegrate (nu există o relație de echilibru pe termen lung între indicatorii analizați) și în toate cazurile, probabilitatea astociată acestei ipoteze nule a fost foarte mică, ceea ce confirmă faptul că există o relație de echilibru între variabilele luate în considerare.

Tabelul nr. 4.3. Rezultatele testelor de cointegrare

Tabelul nr. 4.3 arată pentru cele patru teste de cointegrare că ipoteza nulă conform căreia seriile nu sunt cointegrate este respinsă la un prag de significanță de 1% pentru toate testele, mai puțin pentru testul Phillips-Ouliaris z-statistic, pentru care este respinsă la pragul de 5%. Se poate concluziona că seriile sunt cointegrate.

În afară de modelul unidimensional de corecție a erorilor, am formulat un model de corecție a erorilor vectorial (VEC), care să includă volumul exporturilor, volumul importurilor din UE25, importurile autohtone și cursul real de schimb. Figura nr. 4.12 redă răspunsul volumului exporturilor la un șoc la nivelul factorului de cerere extern, la nivelul cursului real, respectiv la importurile na ționale. După cum se poate observa, cea mai mare senzitivitate este manifestată la variațiile cererii externe, răspunsul la un șoc de o deviație standard în importurile UE este pozitiv și persistent; în același timp, răspunsul la un șoc în variabila curs este negativ, conform teoriei (o apreciere reală generează o scădere a exporturilor), însă acest răspuns are o magnitudine sensibil mai mică; răspunsul la un șoc în variabila importuri autohtone este pozitiv, arătând că, într-adevăr, o parte din importurile României susțin exporturile acesteia, însă magnitudinea răspunsului este semnificativ mai redusă în comparație cu cea la un șoc în factorul de cerere. Pe baza acestui model, evoluția cursului real de schimb calculat pe baza indicelui prețurilor de consum explică 6,2% din varianța exporturilor.

53

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.12. Răspunsul volumului exporturilor la un șoc în factorul de cerere, respectiv la un șoc în factorul de preț

Response to Cholesky One S.D. Innovations

Response of LOG(EXP_RO) to LOG(IMP_UE25) Response of LOG(EXP_RO) to LOG(REER) Response of LOG(EXP_RO) to LOG(IMPORTS)

Și pentru alte țări rezultatele obținute sunt similare. O lucrare recentă, elaborată în cadrul băncii Spaniei (a se vedea Rodriguez et al., 2012), arată că pentru numeroase state există o decuplare între indicatorii competitivității prin preț și performanța exporturilor. Deși există o legătură dintre cele două variabile pe termen lung, cursul real de schimb explică în majoritatea cazurilor mai puțin de 10% din varianța exporturilor, cea mai importantă contribuție revenind evoluțiilor comerțului pe plan internațional. Tabelul de mai jos prezintă descompunerea vari-anței exporturilor mai multor state din UE în cazul în care cursul real a fost calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă, respectiv pe baza deflatorului PIB.

Tabelul nr 4.4. Descompunerea varianței exporturilor (1995T1-2011T3)

Sursa: Rodriguez, A., Perez-Quiros, G. și R. Seguera Cayuela (2012).

Studiul realizat de Rodriguez et al. (2012) – pe baza căruia a fost realizat tabelul nr. 4.4 – arată că, formulând modele multivariate în care exporturile depind de o măsură a comer țului internațional (ca variabilă de cerere), de cursul real (ca variabilă de preț) și de exporturile din perioada anterioară (ca variabilă

54

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

care surprinde inerția acestui indicator), se poate observa că factorul de cerere este mult mai important decât factorul de preț, iar acest lucru reprezintă un tipar care se regăseș te în cazul multor state din UE. Am repetat acest exercițiu în cazul României, întrucât aceasta nu era inclusă în studiul mai sus menționat și am analizat evoluția exporturilor în funcție de variabilele detaliate anterior (importurile României, importurile UE25 și cursul real). Tabelul de mai jos prezintă rezultatele modelului VEC formulat anterior referitoare la descompunerea varianței exporturilor în funcție de dinamica variabilelor explicative și de propria evoluție; astfel, contribuția procentuală la explicarea varianței exporturilor oferă informații referitoare la importanța relativă a fiecărui factor explicativ.

Tabelul nr. 4.5. Descompunerea varianței exporturilor în România* (2001T4-2012T1)

* obținută pe baza unor modele VECM; ** au fost utilizate ca proxy volumul importurilor UE25 și volumul importurilor naționale.

Tabelul nr. 4.5 confirmă rezultatele obținute pe baza estimărilor efectuate utilizând cursul real calculat pe baza indicelui preț urilor de consum, care arată că nu cursul real este cel mai important determinant al exporturilor. Faptul că și în țările mai puțin dezvoltate din Uniunea Europeană factorii care țin de cerere sunt cei care influențează într- o măsur ă covârșitoare performanț a exporturilor este demonstrată și de Allard (2009), care analizează evoluția competitivității în Europa Centrală și arată că în perioada premergătoare crizei financiare internaționale, regiunea s-a bucurat de masive intrări de capitaluri, dar și de o apreciere reală a monedelor naționale. În pofida acestei aprecieri, țările din regiune au continuat să câștige cotă de piață, ceea ce indică prezența unor câștiguri semnificative de competitivitate nonpreț. Cea mai importantă influență asupra exporturilor a exercitat-o poziția ciclică favorabilă a țărilor dezvoltate din Uniunea Europeană, care sunt și principalele partenere comerciale.

55

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

ESTIMAREA CURSULUI DE ECHILIBRU ÎN CAZUL ROMÂNIEI

5.1. Paritatea Puterii de Cumpărare (Purchasing Power Parity)

O teorie de referință în literatura de specialitate pentru determinarea cursului de schimb de echilibru este Paritatea Puterii de Cumpărare (engl. Purchasing Power Parity – PPP), conform căreia, pe piețe diferite, nivelul prețurilor exprimat în aceeași monedă ar trebui să fie același. Paritatea Puterii de Cumpărare este una dintre teoriile economice cu cea mai îndelungată istorie, denumirea sub care este cunoscută în prezent fiind dată în 1918 de către economistul suedez Gustav Cassel.

Cu toate că cele mai multe dovezi empirice nu susțin validitatea acestei teorii pe termen scurt, aceasta oferă informații prețioase privind nivelul cursului de schimb de echilibru pe termen lung. Pe termen scurt, deviațiile de la nivelul implicat de teoria parității puterii de cumpărare pot fi interpretate ca fiind episoade de supra- sau subevaluare a monedei naționale.

Teoria este cunoscută sub două forme, absolută și relativă. În forma absolută, pornind de la Legea prețului unic (engl. Law of One Price – LOOP), prețurile pe piețe diferite vor fi echivalente atunci când sunt exprimate în aceeași monedă. Respectarea legii prețului unic ar trebui să fie asigurată de un mecanism de eliminare a oportunităților de arbitraj, întrucât diferențe de pre ț existente pe pieț e diferite ar genera posibilitatea de a cumpăra ieftin pe o piață și de a vinde mai scump pe cealaltă, iar impactul acestui tip de comerț ar genera egalarea cursului de schimb de pe piață cu cel de echilibru. Cursul de schimb de echilibru

implicat de această teorie ( E PPP ) se calculează conform următoarei formule:

E PPP PP* ,

( (%)E PPP ) este dată de diferențialul de inflație, după cum urmează:

(%)E PPP *,

unde reprezintă rata inflației în economia internă, iar * – rata inflației în economia parteneră comercial. Se observă faptul că un diferențial pozitiv al ratei inflației față de economia parteneră determină o creștere a cursului nominal conform Parității puterii de cumpărare.

56

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Cele mai multe studii empirice pornesc de la forma relativă a acestei teorii, având în vedere staționaritatea seriilor de date. O alternativă pentru testarea validităț ii teoriei este analiza staționarității cursului real; în cazul în care s-ar respecta teoria Parităț ii puterii de cumpărare, o creștere a preț urilor pe piața internă ar trebui să fie acompaniată de creșterea cursului nominal de schimb, iar cursul real ar trebui să rămână constant. Pornind de la definiția cursului real de

supraunitar al acestuia indică un curs de schimb mai mare decât cel determinat prin paritatea puterii de cumpărare și o supraevaluare în termeni reali a monedei naționale. În mod similar, în cazul în care cursul nominal este mai mic decât cel determinat prin paritatea puterii de cumpărare, respectiv Q subunitar, se poate spune că moneda națională este subevaluată în termeni de putere de cumpărare.

În practică există îns ă o serie de factori care pot determina deviații de la cursul de schimb implicat de această teorie, printre care enumerăm:

structura coșului de bunuri pe baza cărora sunt calculate prețurile în cele două economii care se compară nu este identică;

cursul de schimb este o variabilă economică volatilă, în timp ce prețurile de consum sunt mai degrabă rigide, ceea ce face imposibile evoluții proporționale ale acestora pe termen scurt (a se vedea Rogoff, 1996);

existența fenomenului de home bias, un puzzle al finanțelor internaționale, după cum este numit de Obstfeld și Rogoff (2000), conform căruia consumatorii preferă produsele autohtone, deși există substituienți externi mai avantajoși din punct de vedere al prețului;

existența costurilor de transport, a barierelor tarifare și netarifare, limitează capacitatea fenomenului de arbitraj de a determina egalarea cursului de schimb de pe piață cu cel de echilibru.

Referitor la acest ultim argument, există o anumită categorie de bunuri pentru care costurile de transport ar fi excesive raportat la valoarea lor, bunuri care se numesc netranzacționabile (engl. nontradable). Întrucât nu există posibilități de arbitraj pentru aceste bunuri, Paritatea puterii de cumpărare nu se aplică în cazul lor.

În cazul României, paritatea puterii de cumpărare în forma absolută indică o subevaluare semnificativă a monedei naționale (a se vedea tabelul nr. 5.1).

57

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 5.1. Cursul real conform parității puterii de cumpărare în forma absolută în România față de zona euro

Sursă: Eurostat, calculele autorilor.

Se observă că nivelul prețurilor din România se afla în anul 2011 la jumătate din nivelul prețurilor din zona euro, ceea ce indică o subevaluare semnificativă a monedei naționale din perspectiva parității puterii de cumpărare. În cazul în care se admite validitatea teoriei parității puterii de cumpărare în formă absolută, pe termen lung cursul de schimb al monedei naționale față de euro ar trebui să se aprecieze sau prețurile interne ale bunurilor tranzacționabile ar trebui să crească semnificativ. Cuantificarea explicită a aprecierii necesare pentru alinierea cursului de schimb la valoarea teoretică implicată de paritatea puterii de cumpărare este însă problematică. Schema de arbitraj care st ă la baza legii prețului unic se aplică doar bunurilor tranzacționabile, în timp ce în coșul total de consum există și bunuri netranzacționabile.

Analizând subcomponentele coșului de consum, observăm că cel mai aproape de valoarea de referință de 1 sunt bunurile semidurabile și durabile, aceste categorii fiind astfel cel mai bine aliniate cu prețurile zonei euro. Pe de altă parte, serviciile sunt categoria cea mai puțin aliniată din punct de vedere al prețurilor cu zona euro. Trebuie să observăm însă că în perioada în perioada 2000-2011 a avut loc un proces de aliniere al prețurilor din România cu cele din zona euro, proces relativ accelerat până în anul 2007. Așa cum se poate observa în ultima linie a tabelului nr. 5.1, prețurile totale au crescut cu 44%, iar categoria care a înregistrat cea mai puternică aliniere este cea a bunurilor de consum semidurabile al căror preț a crescut cu 80%. A doua cea mai semnificativă creștere a prețurilor s-a

58

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

înregistrat în cazul serviciilor (51,7%), categorie de consum care înregistra în 2000 – și continuă s ă înregistreze – cel mai redus grad de aliniere cu preț urile din zona euro. Bunurile durabile, al căror preț era aliniat în proporție de 80% cu zona euro încă din anul 2000, nu au înregistrat decât o creștere de 4,3%.

Din analiza de mai sus reiese faptul că în economia României există grade diferite de aliniere a prețurilor bunurilor de consum cu cele din zona euro. Având în vedere că legea prețului unic s-ar verifica doar în cazul bunurilor tranzacționabile, gradul de sub sau supra-apreciere a cursului de schimb potrivit teoriei parității puterii de cumpărare poate fi decisă doar analizând gradul de aliniere al prețurilor bunurilor tranzacționabile cu cele din zona euro. Explicit, nu există date referitoare exclusiv la prețurile bunurilor tranzacționabile însă putem presupune că din coșul de consum doar serviciile nu sunt tranzacționabile, deci pentru paritatea puterii de cumpărare, din coșul de consum ar fi relevant ă partea care se referă la bunurile de consum. În aceste condiții, așa cum se poate observa în tabelul nr. 5.1, cursul de schimb ar fi subevaluat cu aproximativ 30%.

5.2. Modelul Balassa-Samuelson

Cele mai multe evidențe empirice nu susțin validitatea teoriei parității puterii de cumpărare pe termen scurt, de aceea au fost create numeroase modele pornind de la criticile aduse acestei teorii. Unul dintre acestea este modelul Balassa-Samuelson. Dintre toate criticile aduse teoriei PPP, cea mai puternică este aceea că PPP nu ține cont de faptul că nivelul general al prețurilor se poate descompune în prețuri ale bunurilor tranzacționabile și ale bunurilor netranzacționabile.

În 1964, economiștii Bela Balassa și Paul Samuelson au elaborat în mod independent un model pentru a explica diferenț ele de prețuri existente pe piețe diferite pornind de la ideea că în economie există două tipuri de bunuri: tranzacționabile (T) și netranzacționabile (NT). Modelul a rămas în literatură cu denumirea modelul Balassa-Samuelson sau Harrod-Balassa-Samuelson.

Punctul de plecare a teoriei a fost o evidență empirică de necontestat: chiar și atunci când sunt exprimate în aceeași monedă, preț urile în țările mai bogate sunt mai mari decât în țările mai sărace. Cei doi autori au pus această diferență pe seama diferențialului de productivitate dintre țările sărace și cele bogate în sectorul bunurilor tranzacționabile. Ipoteza modelului este validată de evidențele empirice, în sensul că, într-adevăr, forța de muncă în țările sărace pare a fi mai puțin productivă comparativ cu forța de muncă în țările bogate în sectorul T.

59

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În ceea ce privește sectorul bunurilor netranzacționabile (NT), diferențele de productivitate sunt nesemnificative.

Teoria Balassa-Samuelson nu explică, însă, doar diferențele de preț care există pe piețe diferite, având numeroase alte implicații, cum ar fi tendința de apreciere reală a monedei țărilor în curs de dezvoltare, și inflația mai ridicată inerentă procesului de catching-up.

Odat ă cu procesul de convergență real ă către țările dezvoltate, diferențialul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacționabile scade, sau, echivalent, sporul de productivitate în sectorul tradables depăș ește sporul de productivitate în sectorul NT. O posibilă explicație pentru aceast ă evoluție rezidă în necesitatea de a face față competiț iei pe plan internațional și în infuzia de capital străin, în special în sectorul bunurilor tranzacționabile. Cu toate că investițiile străine directe pot determina creșteri de productivitate și în sectorul bunurilor netranzacționabile, acestea sunt devansate de evoluțiile în celălalt sector.

Sporul de productivitate antrenează creșteri salariale, iar salariile din sectorul T se vor majora mai rapid decât cele din sectorul NT. Una dintre ipotezele modelului Balassa-Samuelson este că pe piața forței de munc ă vor apărea presiuni de egalizare a câștigurilor salariale în cele două sectoare economice (sau de păstrare a diferenței relative dintre acestea). Aceste presiuni pot fi justificate de tendința salariaț ilor de a se orienta către sectorul cu un nivel mai ridicat at remunerării, dar și de prezența unor sindicate puternice în sectorul NT, care va acționa în sensul reducerii diferențelor mari de salarii între cele două sectoare; în plus, aceleași sindicate pot solicita și măriri salariale corelate cu creșterile așteptate ale prețurilor.

În condi țiile în care în sectorul NT dinamica costurilor salariale o va depăși pe cea a productivității muncii, presiunile suplimentare se vor reflecta în prețuri, iar inflația din sectorul NT o va depăș i pe cea din sectorul T. Prin urmare, va crește inflația totală , ceea ce explică faptul că o rată mai ridicată a inflației este inerentă procesului de catching-up. De asemenea, creșterea prețurilor determină o apreciere în termeni reali a monedei naționale. O descriere formală a monedului Balassa-Samuelson se regăsește în anexa nr. 2.

Pentru a determina care este impactul efectului Balassa-Samuelson asupra cursului de schimb real am încorporat în cadrul abordării BEER variabile care să surprindă diferențialul de productivitate față de zona euro (a se vedea subcapitolul 5.3). Estimările au indicat faptul că efectul Balassa-Samuelson are un impact modest asupra cursului de schimb real leu/euro.

60

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Cursul de schimb de echilibru comportamental (Behavioural Equilibrium Exchange Rate – BEER)

5.3.1. Prezentarea abordării BEER și a rezultatelor obținute

Cursul de schimb de echilibru comportamental (BEER) dezvoltat de Clark și MacDonald (1998) se bazează, în principal, pe condiția parității ratei reale a dobânzii (UIP), prin intermediul căreia cursul de schimb este influențat de factorii să i determinanți. Ecuația de mai jos prezintă legătura dintre cursul de schimb real și aș teptările privind valoarea cursului de schimb în perioada t+k, diferențialul ratei reale a dobânzii și prima de risc.

externe cu maturitatea t+k și t este prima de risc care are o componentă variabilă. Mai mult, rt it Et ( t k ) este rata reală a dobânzii ex ante, unde it denotă rata nominală a dobânzii cu maturitatea t+k și Et ( t k ) reprezintă media condiționată a inflației la momentul t+k.

Prima de risc poate fi exprimată ca fiind:

unde este constanta, t este considerat un proxy pentru componenta variabilă a primei de risc iar et denotă zgomotul alb (engl. white noise process). În plus,

Clark ș i MacDonald (1998) au considerat componenta variabilă a primei de risc ca fiind o funcție a ofertei relative de titluri de stat naționale față de cele străine:

O majorare a ofertei relative de titluri de stat naționale ( fst ) față de cele străine ( fst* ) va genera o creștere a primei de risc naționale, ceea ce va produce o depreciere a cursului de schimb real.

Însă, dacă media condiționată a cursul de schimb real ( Et (qt k ) ) se consi-deră a fi egală cu valoarea cursului de schimb de echilibru pe termen lung ( qˆt ), ecuația 5.1 va avea următoarea formă:

61

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Prin urmare, rata de echilibru pe termen lung poate fi determinată în funcție de valorile pe termen lung ale factorilor determinanți. Potrivit celor doi autori, Clark și MacDonald (1998), raportul de schimb, efectul Balassa-Samuelson și activele externe nete sunt factorii determinanți ai cursului de echilibru pe termen lung.

Cum, în general, alegerea variabilelor explicative se realizează pe baza literaturii de specialitate, am prezentat în tabelul de mai jos o sinteză a rezultatelor studiilor empirice cu cei mai relevanți factori determinanți ai cursului de schimb real de echilibru în noile state membre UE.

Tabelul nr. 5.2. Sinteză a studiilor empirice în noile state membre UE

62

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Notă: Semnul (–)/(+) sugerează că o creștere a variabilei explicative duce la aprecierea/ deprecierea monedei naționale. PROD – diferențialul de productivitate a muncii, GOV – cheltuieli guvernamentale ca pondere în PIB, OPEN – gradul de deschidere comercială (importuri + exporturi)/PIB, NFA – active externe nete, RIRD – diferențialul ratei dobânzii reale, TOT – raportul de schimb (engl. terms of trade), INV – investiții ca pondere în PIB, FD – datoria externă ca procent din PIB, PC – consumul privat ca pondere în PIB, RP – prețuri reglementate, FDI – investiții străine directe ca procent din PIB și S – economisirea ca pondere în PIB.

Sursa: Komerek, L. și Melecky M. (pe baza articolului scris de Egert (2003) și actualizărilor autorilor).

Din analiza literaturii de specialitate s-a putut constata că diferențialul de productivitate a muncii este o variabilă cheie care influențează cursul de schimb real de echilibru în noile state membre UE. Prin urmare, o creș tere a diferențialului de productivitate a muncii conduce la o apreciere în termeni reali a monedei naționale. În același timp, trebuie menționat că cheltuielile guvernamentale, activele externe nete, gradul de deschidere a economiei, diferențialul ratei dobânzii reale și raportul de schimb (engl. terms of trade) au, de asemenea, un impact semnificativ asupra cursului de schimb real de echilibru în noile state membre UE.

În cele ce urmează vom prezenta metodologia de estimare a cursului de schimb de echilibru comportamental în România. În esență, abordarea BEER de determinare a cursul de schimb real de echilibru presupune parcurgerea urmă-toarelor etape:

Alegerea unui set de variabile cu potențial de determinare a cursului de schimb.

Estimarea relației pe termen lung între cursul de schimb real și factorii săi determinanți (fundamentali) prin folosirea metodologiei de cointe-grare de tip Johansen.

Determinarea valorilor sustenabile ale factorilor determinanți prin aplicarea filtrului Hodrick-Prescott, i.e. obținerea componentelor permanente ale variabilelor explicative.

63

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Determinarea cursului de schimb de echilibru prin înlocuirea valorilor sustenabile ale factorilor determinanți în relația de cointegrare estimată în a doua etapă.

Calculul deviației de la echilibru.

În scopul estimării cursului de schimb real de echilibru în România am selectat potrivit literaturii de specialitate următoarele variabile cu potențial de determinare a cursului de schimb real:

bs denotă diferențialul dintre creșterea productivității muncii în România și zona euro, considerat un proxy pentru efectul Balassa-Samuelson. O primă dificultate pentru cuantificarea diferențialului de productivitate este existența unei rupturi structurale la nivelul seriilor de date pentru sectorul tradable și respectiv non-tradable, ca urmare a implementării începând cu 1 ianuarie 2008 a ediției revizuite a Clasificării Activităților din Economia Națională, respectiv CAEN Rev. 25. Prin urmare, pentru a calcula diferențialul de productivitate am utilizat abordarea consistentă cu cea folosită de Oomes (2005), autorul utilizează diferențialul de productivitate totală dintre cele două economii. Astfel, creșterea productivității muncii a fost estimată folosind următoarea formulă:

unde prod este productivitatea muncii, Y reprezintă PIB real și L este populația ocupată, iar literele mici (y și l) denotă valorile logaritmate în bază naturală ale Y și respectiv L. În plus, autorul presupune că diferențialul de creștere a productivității dintre sectorul tradable (α) și non-tradable (β) este proporționale cu creșterea productivității totale:

Prin urmare, diferențialul între creșterea productivității muncii în România și zona euro poate fi determinat pe baza formulei nr. 5.7:

unde prodT − prodNT este creșterea productivității în România, prodT*− prodNT*este creșterea productivității în zona euro și prod−prod* reprezintă diferențialul între creșterea productivității muncii în România și zona euro, notat cu bs.

RIRD este diferențialul ratei dobânzii reale calculat ca diferență între ratele reale ale dobânzii pe piața interbancară cu maturitatea la 3 luni.

5 Disponibilă la adresa http://static.anaf.ro/static/10/Anaf/CAEN2008.htm

64

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

TOT este raportul de schimb definit ca raportul între deflatorul exporturilor și deflatorul importurilor, seria de date fiind ajustată sezonier.

OPEN reprezintă gradul de deschidere a economiei calculat ca sumă a importurilor și exporturilor raportată la PIB; seria de date este ajustată sezonier.

Figura nr. 5.1. Evoluția diferențialului de productivitate și al ratei dobânzii reale, raportului de schimb și a gradului de deschidere a economiei

Notă: Diferențialul de productivitate au fost exprimată în logaritmi.

Sursa: Eurostat, BNR, INS.

NFA_Y reprezintă ponderea activelor nete în PIB și a fost calculată conform metodologiei propusă de Lane și Milesi-Ferretti (2004):

CA_Y_AN reprezintă soldul de cont curent determinat ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportat la PIB anualizat.

65

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

KA_Y_AN denotă soldul contului de capital estimat ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportat la PIB anualizat.

FDI_Y_AN reprezintă investiții străine directe calculate ca o medie mobilă pe 4 trimestre raportate la PIB anualizat.

Figura nr. 5.2. Evoluția activelor externe nete, soldul contului curent și de capital, investițiile străine directe

Sursa: Eurostat, BNR.

DEF este deficitul bugetar ca procent din PIB.

DEBT denotă datoria publică ca pondere din PIB.

ulc reprezintă diferențialul costului unitar al forței de muncă între România și zona euro, exprimat în formă logaritmată.

OAS (option adjusted spread) este considerat ca proxy pentru prima de risc.

66

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.3. Evolu ția deficitului bugetar, datoriei publice, diferențialul costului forței de muncă și primei de risc

Notă: Diferențialul de ULC între România și zona euro au fost exprimate în logaritmi. Sursa: Eurostat, BNR, INS, Bloomberg.

În figurile nr. 5.1, 5.2 și 5.3 este reprezentată evoluția variabilelor explicative în perioada 2005T1-2012T1. O descriere mai detaliată a datelor ulilizate se găsește în anexa nr. 3.

Am încercat să alegem doar acele variabile care din punct de vedere teoretic ar putea fi cele mai relevante pentru România. Astfel, am considerat că diferențialul de productivitate, diferențialul ratei dobânzii reale, raportul de schimb, gradul de deschidere a economiei, activele externe nete, soldul de cont curent, soldul contului de capital, investiț iile străine directe, deficitul bugetar, datoria publică, diferențialul costului unitar al forței de muncă și prima de risc pot fi potențialele variabile explicative ale ratei de echilibru.

Înainte de a identifica pe baza estimărilor econometrice care dintre variabilele luate în considerare factori semnificativi pentru evoluția cursului de schimb de echilibru al monedei naționale, vom face o scurtă precizare cu privire la semnul coeficientului din fața fiecărei variabile explicative.

67

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Diferențialul de productivitate

O creștere mai mare a productivității în economia internă față de cea în economia externă ar conduce la înregistrarea unor niveluri mai ridicate ale ratei inflației interne și respectiv la aprecierea cursului de schimb real. Această evoluție este asociată cu efectul Balassa -Samuelson. Altfel spus, presupunând o mobilitate perfectă a forței de muncă și în condițiile unei creșteri mai rapide a productivității din sectorul tradable (industria prelucr ătoare) în comparație cu cea din sectorul non-tradable (servicii) vor conduce la avansul câștigurilor salariale în sectorul comercial. Pe baza ipotezei de mobilitate perfectă a forței de muncă va apărea tendinț a de egalare a salariilor din cele două sectoare și în consecință va crește și nivelul general al prețurilor. De regulă, economiile cu diferențe mai mari de productivitate între cele două sectoare economice au înregistrat rate ale inflației mai mari. Din acest motiv, economiile emergente înregistrează un nivel general al prețurilor mai mare decât economiile dezvoltate, ceea ce în final duce la aprecierea cursului de schimb real (pentru mai multe detalii a se vedea subcapitolul 5.2). Mai mult, aprecierea se poate materializa și prin intermediul cursului de schimb nominal, deoarece o majorare a productivității muncii implică o creștere economică mai mare și respectiv o cerere mai mare pentru moneda locală.

Raportul de schimb

Impactul raportului de schimb asupra cursului de schimb real poate fi explicat prin prisma efectului de venit și de substituție. Efectul de venit se manifestă atunci când o majorare/ reducere a prețurilor exporturilor/ importurilor generează ceteris paribus o creștere a venitului disponibil, care se va reflecta în ambele sectoare economice (tradable și non-tradable). Însă, odată cu creșterea cererii pentru bunurile netranzacționabile (non-tradables), vor avansa în cele din urmă și prețurile acestora, ceea ce va conduce la o apreciere a cursului de schimb real și anume prin îmbunătățirea soldului de cont curent. În cazul creșterii prețurilor exporturilor, efectul de substituț ie va determina scăderea cererii externe pentru exporturile interne, ceea ce va conduce la reducerea volumului de producției destinat exportului. Acest lucru va duce la transferul factorilor de producție din sectorul tradable în non-tradable, ceea ce va genera scăderea prețurilor pentru bunurile netranzacționabile și desigur va determina deprecierea leului față de euro în termeni reali. Prin urmare, semnul coeficientului asociat raportului de schimb poate fi atât pozitiv cât și negativ

Gradul de deschidere a economiei

O cre ștere a gradului de deschidere a economiei ar putea avea inițial un efect negativ asupra balanței comerciale ceea ce ar conduce la o depreciere a ratei

68

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

de schimb reale. Totuși, o liberalizare a comerțului exterior va determina o apreciere a cursului de schimb pe termen mediu, bazându-se pe faptul că prima de risc ar putea să scadă iar capacitatea de producție să crească.

Ponderea activelor externe nete

O majorare a ponderii activelor externe nete va conduce la aprecierea ratei de schimb pe termen lung, însă efectul nu este clar atunci când nivelul activelor externe nete se îndreaptă spre un nivelul dorit. În cazul economiilor emergente, acest nivel poate fi negativ. În consecință, în primă fază, o reducere a activelor externe nete va produce o apreciere a ratei de schimb, în principal datorită intrărilor de investiții străine directe, dar în moment ce statul va începe să plătească dobânzile pentru pasivele externe nete, cursul de schimb ar putea să se deprecieze.

Soldul de cont curent

O înrăutățire/îmbunătăț ire a soldului de cont curent al balanței de plăți produce o depreciere/apreciere a cursului de schimb real. Această corelație poate fi explicată prin intermediul mai multor factori. Unul dintre aceștia este nivelul datoriei externe. De exemplu, un deficit de cont curent în creștere creează o majorare a datoriei externe, care în pricipal va fi finanțată de către investitorii internaționali. În cele din urmă, investitorii își vor ajusta portofoliul și ca rezultat vor cere randamente mai mari. Acest lucru va pune desigur presiune asupra cursului de schimb și în consecință va avea loc o depreciere a monedei naționale.

Soldul contului de capital

Intrările de capital, inclusiv de fluxuri de investiții străine directe, ar putea furniza finanțarea necesară pentru deficitul de cont curent pe termen lung. Acest fapt ar putea să influențeze și evoluția cursului de schimb, determinând o apreciere a acestuia.

Investiții străine directe

Intrările de investiții străine directe, de regulă, conduc la creșterea productivității muncii. Astfel, o majorarea mai mare a productivității medii a muncii în economia internă în raport cu economia externă ar putea genera o apreciere a monedei na ționale în termeni reali, în principal datorită unui nivel general al prețurilor mai mare înregistrat în economia internă.

Deficitul bugetar

Cre șterea deficitului bugetar va avea efecte nefavorabile asupra economiei pe termen lung, prin destabilizare activității economice, ce va produce atât creșterea primei de risc cerută de către investitori internaționali cât și deprecierea

69

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

cursului de schimb real. Însă, studiile empirice care au analizat impactul cheltuielilor guvernamentale asupra cursului de schimb real, au indicat faptul că dacă cheltuielile guvernamentale sunt orientate în special către sectorul non-tradable cum ar fi în infrastructură, atunci un avans al cheltuielilor bugetare ar aprecia cursul de schimb real. Mai ales dacă luăm în considerare că pe baza acestor cheltuieli se va îmbunătăți și productivitatea.

Datoria publică

Un grad mai mare de îndatorare ar putea să genereze o depreciere a cursului de schimb real din cauza majorării primei de risc și a creșterii cheltuielilor privind dobânzile. Totuși trebuie menționat că o majorare a datoriei publice poate duce atât la aprecierea cât ș i la deprecierea cursului de schimb real, impactul fiind condiționat de folosirea datoriei publice pentru consumul în sectorul non-tradable sau tradable.

Diferențialul costului unitar al forței de muncă

O majorare a diferențialului costului unitar al forț ei de muncă într-o economie emergentă și o economie dezvoltată va duce la o apreciere a ratei de schimb real, în principal datorită creșterii diferențialului de inflație între cele două economii.

Prima de risc

O creștere a primei de risc va genera o depreciere a monedei naționale. Prin urmare, o înrăutățire a percepției investitorilor internaționali față de o economie va determina o creștere a gradului de îndatorare a statului respectiv ceea ce în cele din urmă va conduce la majorarea deficitului bugetar și a datoriei publice. Acestea la rândul lor vor avea un efect negativ asupra cursului de schimb real, iar moneda națională se va deprecia.

Selectarea unui număr relativ mare de variabile explicative ne permite să construim un set amplu de modele econometrice pentru a investiga care sunt factorii determinanți ai cursului de schimb real de echilibru din România. În acest scop, am utilizat date cu frecvență trimestrială, pentru perioada 2005T1-2012T1. Datele statistice au fost preluate de la Eurostat, Institutul Național de Statistică, Banca Națională a României și Bloomberg.

Înainte de a utiliza tehnicile de cointegrare de tip Johansen, trebuie să verificam ordinul de integrare al tuturor variabilelor explicative menționate mai sus, precum și al cursului de schimb real. În urma aplicării testului ADF (Augmented Dickey-Fuller) reiese că toate variabile sunt integrate de ordinul 1, cu excepția diferențialului ratei dobânzii reale, ceea ce ne permite să estimăm cursul de schimb comportamental de echilibru (BEER) prin intermediul metodologiei

70

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

VEC (Vector Error Correction). În cazul diferențialului ratei dobânzii reale (RIRD), testul ADF arată că seria analizată este staționară, prin urmare poate fi introdusă în vectorul de cointegrare doar ca variabilă exogenă, ceea ce ar însemna că nu există o relație de cointegrare între RIRD și celelalte variabile. Prin urmare, diferențialul ratei dobânzii reale nu va fi luat în considerare printre determinanții cursului de schimb real de echilibru (a se vedea tabelul nr. 5.3).

Tabelul nr. 5.3. Testarea staționarității seriilor de date

Notă: * Respingerea ipotezei nule la nivelul de semnificație de 5%,

ADF: Numărul lag-urilor este selectat în funcție de criteriul Schwarz; c – constantă, t – trend și n – nu sunt incluse constanta și trendul.

În prima fază a analizei econometrice, am construit o serie de modele bazate pe vectori autoregresivi (Vector Error Correction) folosind seriile de date în nivel pentru a identifica numă rul optimal de lag-uri în analiza de cointegrare. Criteriile informaț ionale Akaike (AIC) și Schwarz (SC) au arătat că numărul optimal de lag-uri este 2 în cazul modelelor BEER1 -BEER3 și 1 pentru modelul BEER4. Pornind de la acest rezultat, am analizat în continuare procedura de cointegrare de tip Johansen. În cele ce urmează vor fi prezentate relațiile de echilibru obținute pe baza vectorului de cointegrare:

Tabelul nr. 5.4. Coeficienții estimați ai modelelor VEC – abordarea BEER

Notă: În tabel sunt prezentate valorile estimate ale coeficienților, iar în paranteze sunt prezentate erorile standard; c este constanta.

Rezultatele estimărilor au indicat că soldul contului curent, soldul contului de capital, raportul de schimb, gradul de deschidere a economiei, prima de risc și investițiile străine directe sunt factorii determinanți ai cursului de schimb comportamental de echilibru al monedei naționale.

71

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Studiile empirice au identificat o legătură pozitivă între soldul de cont curent și cursul de schimb real. Astfel, o majorare a soldului de cont curent produce o depreciere a cursului de schimb real. Prin urmare, semnul coeficientului atribuit soldului de cont curent (CA_Y_AN) este pozitiv conform așteptărilor. Mai mult, pe baza rezultatelor observațiilor empirice s-a putut constata o elasticitate relativ mare și cuprinsă în intervalul 0,7-0,8%. Coeficientul obținut în cadrul modelului 2 (BEER2) este 0,7%.

Rezultatele estimărilor au arătat, de asemenea, existența unui relaț ii negative între soldul contului de capital și rata de schimb. O majorare cu 1% a contului de capital generează o apreciere a cursului de schimb real cu circa 0,6%.

Semnul coeficientului asociat raportului de schimb (TOT) este în conformitate cu teoria economică asociată efectului de venit. Astfel, o îmbunăt ățire a raportului de schimb duce la o apreciere a leului față de euro în termeni reali. Elasticitatea pe termen lung între raportul de schimb și cursul de schimb real este aproximativ 0,22-0,32, ceea ce înseamnă c ă o creștere a raportului de schimb cu 10% ar implica o apreciere a cursul de schimb real cu 2,2-3,2% pe termen lung.

România nu a reușit să colecteze venituri la bugetul de stat mai mari de 35,3% din PIB în perioada 2005-2011, în timp ce cheltuielile totale au variat în intervalul 34-41% din PIB. Avansul cheltuielilor bugetare duce la o creștere a deficitului bugetar și respectiv a datoriei publice care în cele din urmă se reflectă și în majorarea primei de risc. Prin urmare, o creștere a primei de risc (OAS) va submina încrederea în moneda națională, astfel generând o depreciere a cursului de schimb real. Conform rezultatelor estimărilor, majorare cu 1% a primei de risc produce o depreciere a ratei de schimb de 2,5%.

Impactul investiț iilor străine directe asupra cursului de schimb real este semnificativ. O creștere a investițiilor străine directe (FDI_Y_AN) în România generează o apreciere a cursului de schimb real. Conform calculelor econometrice rezultă că la o majorare cu 1% a investițiilor străine directe va avea loc o apreciere a cursului de schimb real cu 1,5%.

Test t-student (2,846) arată că legătură negativă între gradul de deschidere și cursul de schimb real este semnificativă din punct de vedere statistic. O creștere cu 1% a gradului de deschidere a economiei românești este asociat cu apreciere a cursului de schimb real cu aproximativ 1%.

Un sumar al coeficienților obținuți pe baza estimă rilor econometrice este prezentat în tabelul nr. 5.5. Prin urmare, putem afirma că cel mai important determinant al cursului de schimb real este prima de risc, urmată de investițiile

72

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

străine directe, gradul de deschidere a economiei românești, soldul de cont curent și de capital și raportul de schimb.

Tabelul nr. 5.5. Coeficienții estimați pe baza calculelor econometrice

În continuare, pentru a cuantifica valoarea cursului de schimb comportamental de echilibru am determinat valorile sustenabile ale factorilor determinanți. Acestea pot fi obținute prin descompunerea seriilor de timp într-o componentă de trend sau permanentă și o componentă ciclic ă cu ajutorul filtrului Hodrick-Prescott. Având în vedere vulnerabilitățile acestei metode de a obț ine estimă ri stabile în capetele seriei. am prelungit toate seriile de date analizate cu câte 7 observații până în 2013T4:

Raportul de schimb a fost prelungit folosind previziunile Comisiei Naționale de Prognoză, valorile cu frecvența trimestrială au fost determinate prin interpolare.

Soldul contului curent a fost prelungit cu ajutorul prognozei Comisiei Europene (ediția Primăvară 2012). În condițiile în care previziunile Comisiei Europene au o frecvență anuală, valorile trimestriale au fost obținute prin interpolare.

Gradul de deschidere a economiei și investițiile străine directe au fost prelungite utilizând o medie mobilă pe patru trimestre.

Contul de capital a fost prognozat aplicând interpolarea liniară de la ultima dată disponibilă (2012T1) până la valoarea de 5% (ca procent în PIB) compatibilă cu valoarea zero a erorilor și omisiunilor.

OAS (option adjusted spread) folosit ca proxy pentru prima de risc a fost prelungit utilizând un proces de tip random walk.

Cursul de schimb nominal leu/euro a fost menținut constant la valoarea medie înregistrată în trimestrul al doilea 2012 (4,43).

Ipotezele care stau la baza prelungirii seriilor de date se regăsesc în tabelul

nr. 5.6.

73

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Aplicarea filtrului Hodrick- Prescot arată că la finele eșantionului de date, gradul de deschidere, prima de risc și investițiile străine directe se află aproape de nivelurile potențiale pe termen mediu, în timp ce soldul de cont curent se află peste nivelul său de echilibru. De asemenea, trebuie menționat faptul că raportul de schimb și soldul contului de capital sunt sub valorile de echilibru. Evoluția factorilor determinanți și a valorilor sustenabile ale acestora se pot vedea în graficele de mai jos (figura nr. 5.4).

Figura nr. 5.4. Factorii determinanți și valorile sale de echilibru

74

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Sursa: Eurostat, BNR, INS, Bloomberg, calcule proprii.

5.3.2. Estimarea cursului de schimb de echilibru

Pentru a cuantifica valoarea cursului de schimb real de echilibru se înlocuiesc valorile sustenabile ale factorilor determinanți în ecuațiile de cointegrare estimate în a doua etapă. În figurile nr. 5.5 și 5.6 sunt reprezentate atât cursul de schimb real/nominal de echilibru obținut pe baza fiecărui model în parte, cât și o medie simplă ș i respectiv medie ponderată a acestora. În scopul estimării cursului de schimb de echilibru, calculat ca o medie ponderată, am determinat ponderile atribuite fiecărui model econometric, folosind pentru aceasta abaterea medie pătratică – RMSE (engl. root mean squared error). Abaterea medie pătratică a fost estimată ca diferență între valoarea previzionată istoric a cursului de schimb real și valoarea sa efectivă. Astfel, modelului cu cea mai mică abatere medie pătratică i se atribuie cea mai mare pondere. În tabelul de mai jos sunt ilustrate abaterile medii pătratice obținute și ponderile aferente fiecărui model:

Tabelul nr. 5.7. Abaterea medie pătratică și ponderile estimate

75

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.5. Cursul de schimb real și de echilibru rezultat din calculele econometrice

Sursa: BNR, INS, calcule proprii.

În figura nr. 5.6 este prezentată evoluția cursului de schimb nominal EURRON și a cursului de schimb nominal de echilibru în perioada 2005T1-2013T4. Analizând figura de mai jos putem observa că nu există o diferență semnificativă între cursul de schimb de echilibru estimat ca o medie ponderată și cel calculat ca o medie aritmetică a celor patru modele econometrice (BEER1-BEER4).

Figura nr. 5.6. Evoluția cursul de schimb nominal și a celui de echilibru

Sursa: BNR, INS, calcule proprii.

Ultima etapă a abordă rii BEER presupune calcularea deviației totale a cursului de schimb euro/leu de la valoarea sa de echilibru. Deviația totală obținută indică faptul că acesta a fost supraevaluat în perioada 2006-2008 și în primele trei trimestre ale anului 2011. În schimb, în 2005, 2009 și în ultimele două trimestre ale eșantionului analizat, respectiv 2011T4 și 2012T1, moneda națională a fost subevaluat ă. Trebuie men ționat faptul că cea mai semnificativă deviație față de nivelul de echilibru a fost înregistrată în anul 2007 (deviațiile au fost cuprinse în intervalul –6,4% și –11,4%). Totuși, în anul 2010, cursul de schimb a evoluat

76

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

aproape de nivelul de echilibru. Pe toată perioada analizată (2005T1-2012T1) deviația cursului de schimb de la echilibru a fost, în medie, -0,6%. Se poate, deci, afirma că valoarea cursului de schimb euro/leu a fluctuat în general aproape de valoarea sa de echilibru (vezi figura nr. 5.7).

Figura nr. 5.7. Deviația totală de la echilibru (%)*

Nota: * Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare. Sursa: BNR, calcule proprii.

Pentru a realiza clasamentul principalelor determinanți ai cursului de schimb comportamental de echilibru am utilizat descompunerea varianței. În cazul raportului de schimb, întrucât se regăsea în mai multe modele, am calculat un indicator asociat acestuia ponderat în funcție de abaterea medie pătratică (RMSE). Ponderile estimate se regăsesc în tabelul nr. 5.8.

Tabelul nr. 5.8. Ponderile utilizate pentru cuantificarea raportului de schimb (agregat)

Descompunerea varianței cursului de schimb real în funcție de principalii săi determinanți arată ce procent din varianța cursului de schimb este explicată de factorii săi determinanț i (a se vedea figura nr. 5.8), iar pe baza rezultatelor obținute se poate susține că ratei de schimb este influențată în principal de:

Evoluția primei de risc (OAS);

Gradul de deschidere a economiei românești (OPEN);

Soldul contului curent ca procent în PIB (CC_Y_AN);

Soldul contului de capital ca pondere în PIB (KA_Y_AN);

Raportul de schimb (TOT);

Investițiile străine directe (FDI_Y_AN).

77

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.8. Descompunerea varianței cursului de schimb (%)

Prima de risc

Gradul de deschidere

Contul curent

Contul de capital

Raportul de schimb

Investiții străine directe

Cursul de schimb de echilibru fundamental (Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER)

5.4.1. Prezentarea ecuațiilor modelului și a rezultatelor estimărilor

În acest subcapitol vom prezenta rezultatele estimărilor cursului de schimb de echilibru fundamental al monedei naționale folosind un model bazat pe ecuații de corecție a erorilor. Așa cum am menționat și în subcapitolul 2.1, pentru estimarea cursului de echilibru utilizând modelul FEER trebuie parcurse următoarele etape:

1) construirea unui model care explică elementele componente ale ponderii contului curent în PIB: exporturile și importurile reale, prețurile de export și de import, PIB real și deflatorul PIB, transferurile și veniturile. Astfel, se încearcă determinarea unor variabile explicative pentru fiecare componentă a ponderii soldului contului curent în PIB, având în vedere că formula de calcul a acestei variabile este:

(5.10)

unde CA reprezintă soldul contului curent, YN este PIB nominal, X reprezintă volumul exporturilor, PX prețurile bunurilor exportate, M volumul importurilor, PM prețurile bunurilor importate, REM transferurile curente, INCB balanța veniturilor.

2) estimarea soldului contului curent structural, adică a acelei valori a contului curent care s-ar fi înregistrat în condițiile unei poziții neutre a ciclului de afaceri (economia externă și internă se află la potențial);

78

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

stabilirea normei de cont curent, adică a valorii de echilibru pe termen lung sau a acelei valori a soldului contului curent dezirabilă din punctul de vedere al decidenților de politică economică;

determinarea, prin simulare, a cursului de schimb care ar egala soldul structural al contului curent cu norma de cont curent – acesta este nivelul de echilibru fundamental al cursului de schimb.

Într -o primă etapă, pentru a construi modelul pe care se bazează evaluarea FEER, am pornit de la ecuații standard regăsite în modele de tip FEER consacrate în literatura de specialitate sau folosite de alte bănci centrale pe care le-am adaptat la caracteristicile economiei românești. Pornind de la modelul original al lui Williamson (1983), utilizat pentru realizarea de reestimă ri periodice ale ratei reale de echilibru pentru un set extins de țări (Cline și Williamson, 2012), am încorporat unele modificări propuse în alte lucrări în domeniului cursului fundamental de echilibru dedicate ță rilor emergente (Rubaszek ș i Rawdanowicz, 2009; Babecky et al., 2010; Allard, 2009) și am inclus anumite variabile găsite drept relevante pentru economia românească (de exemplu, prețul petrolului în ecuația deflatorului PIB, cursul real bazat pe deflatorii exporturilor în ecuația exportului real, raportul dintre deflatorul importurilor și indicele prețurilor de consum intern în ecuația importului real etc.).

Pentru prețurile practicate de exportatori, variabilele explicative relevante considerate sunt cursul nominal EURRON, prețurile de export ale competitorilor și costul unitar cu forța de muncă pe total economie. Prețurile de export ale competitorilor sunt aproximate prin deflatorul exporturilor aferent zonei euro. În formă logaritmată, relația dintre prețurile de export și variabilele explicative se scrie astfel:

(5.11)

unde l _ px reprezintă deflatorul de export, l _ s cursul nominal EURRON, l _ px* indicele prețurilor de export al partenerului comercial (în cazul aplicației de față zona euro), l _ ulcpr costul unitar cu forța de muncă.

Astfel, conform ecuației de mai sus, se consideră că exportatorii țin cont în stabilirea prețurilor practicate de cursul EURRON, de prețurile de export practicate de exportatorii din zona euro (pentru România, zona euro reprezintă cel mai important concurent) și de costurile unitare cu forța de muncă interne (această variabilă este o aproximare pentru remunerarea factorului de producție muncă).

Prețurile bunurilor importate sunt modelate utilizând cursul de schimb nominal EURRON și prețurile de export ale producătorilor din zona euro. În plus, am adăugat și indicele prețurilor de consum intern pentru a surprinde un eventual

79

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

efect de pricing to market6. În formă logaritmată, relația dintre prețurile de import și variabilele explicative se scrie astfel:

cursului de schimb asupra prețurilor de import – cu cât acest coeficient este mai aproape de 1 cu atât influența este mai puternică. În cazul în care este din punct de vedere statistic egal cu 1, se poate spune că orice modificare a cursului de schimb este pe termen lung complet încorporată în prețurile importatorilor (engl. perfect pass through).

Funcțiile de export și de import estimate pentru economia României cuprind o serie de factori fundamentali găsiți drept semnificativi în mai multe studii empirice. Pentru exporturile reale, pe lângă diferențialul de prețuri, variabilele explicative considerate sunt PIB real din zona euro – ca aproximare pentru cererea externă de produse românești – și productivitatea muncii în economia internă. Productivitatea muncii pe piața internă a fost calculată ca raport între PIB real și numărul de angajați din sectorul privat înregistrați:

(5.13)

unde y este PIB real intern iar empr este numărul de angajați înregistrați în sectorul privat.

În ceea ce privește diferențialul de prețuri, am considerat ca fiind reprezentativ cursul real bilateral al monedei naționale față de euro construit pornind de la cursul nominal EURRON și folosind deflatorii de export din zona euro și România.

Aceast ă specificație a exporturilor reale și a diferențialului de prețuri este consistentă cu cea utilizată de Rubaszek și Rawdanowicz (2009) – autorii folosesc îns ă trend-ul de PIB ca aproximare pentru productivitatea muncii – și Babecky et al. (2010) – autorii folosesc productivitatea muncii în sectorul manufacturier. Wren Lewis și Driver (1998) și Allard (2009) folosesc ca variabilă explicativă, în

6 Acest efect se referă la modul de stabilire a prețurilor exportatorilor. De cele mai multe ori, pe lângă cursul de schimb și costul marginal de producție, exportatorii trebuie să ia în calcul și prețurile practicate de producătorii interni pe piața de desfacere. Acest efect de pricing to market este considerat motivul pentru care o modificare a cursului de schimb sau a costului marginal în economia exportatorului nu este transmisă complet în prețurile de export.

80

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

loc de productivitatea muncii, un trend determinist. În plus, Allard și Babecky et al. includ în funcțiile de export și ponderea stocului de investiții străine directe în PIB ca factor explicativ. În cazul României, estimările au indicat faptul că nu există o relație pe termen lung între variabilele incluse în ecuația exporturilor reale în cazul în care în loc de productivitatea muncii am introdus trend-ul PIB sau stocul de investiții străine directe (ISD) ca pondere în PIB. În consecință, funcția de export utilizată în continuare (exprimată în formă logaritmată) este următoarea:

În cazul importurilor reale, pe lângă diferențialul de prețuri, variabilele explicative considerate sunt PIB real – ca aproximare pentru venitul disponibil și astfel pentru consumul privat – și exporturile reale, având în vedere că o proporție ridicată a importurilor în România sunt reprezentate de bunuri intermediare destinate producției de exporturi. Factorii fundamentali consideraț i sunt preluați din alte studii empirice: Wren Lewis și Driver (1998), Babecky et al. (2010), Rubaszek și Rawdanowicz (2009). Allard (2009) include în loc de PIB real cererea internă; Rubaszek ș i Rawdanowicz includ și trendul PIB real al partnerilor comericiali; Babecky et al. includ și ponderea stocului de investiții străine directe în PIB. Diferențialul de prețuri relevant pentru volumul importurilor este considerat raportul dintre deflatorul importurilor și indicele prețurilor de consum intern.

Deș i în ecuația volumului importurilor din modelul FEER, în mod tradițional, se include cererea internă (consum+investiții), am preferat introducerea PIB ca variabil ă explicativă pentru o mai mare tractabilitate a modelului – PIB real poate fi considerat o aproximare pentru venitul disponibil al gospodăriilor. De asemenea, revizuirile datelor de PIB sunt mai reduse ca dimensiune față de cele ale componentelor, în special ale investițiilor (acestea conținând variația stocurilor). În plus, pentru PIB real sunt disponibile evaluări de creștere potențială cu care putem extinde cu ușurință valoarea PIB la echilibru. În consecință, funcția de import utilizată în continuare (exprimată în formă logaritmată) este următoarea:

(5.15) unde l _ m sunt importurile reale, iar l _ y PIB.

81

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În ceea ce priveș te deflatorul PIB, factorii fundamentali ai evoluției acestuia sunt considerați a fi costul unitar cu forța de muncă și prețul petrolului:

(5.16) unde l _ py este deflatorul PIB, iar l _ oil reprezintă prețul petrolului.

Ecuațiile 5.11 -5.16 sunt estimate prin metoda OLS pe date aferente economiei românești, folosind eșantionul de date din perioada trimestrul I 2000 – trimestrul I 2012. Valorile estimate ale coeficienților sunt prezentate în tabelul nr. 5.9. Având în vedere că variabilele explicate, dar și cele explicative sunt nestaționare, existența cointegrării dintre variabile este testată prin analizarea staționarității reziduurilor ecuațiilor.

Tabelul nr. 5.9. Coeficienții estimați ai ecuațiilor modelului FEER

Un număr de concluzii pot fi desprinse din analiza rezultatelor estimării. În primul rând, elasticitatea prețurilor de export și de import la cursul nominal de schimb este asemă nătoare (0,67, respectiv 0,71). O modificare a cursului de schimb cu 1% duce la o majorare cu doar 0,71% a preț urilor de import, fenomen cunoscut în literatura de specialitatea sub denumirea de incomplete pass-through. Importatorii își vor ajusta marjele de profit pentru a evita încorporarea completă în prețuri a creșterii cu 1% a cursului de schimb.

În al doilea rând, elasticitatea exporturilor reale la variația prețurilor relative este ușor inferioară elasticității importurilor reale la variaț ia aceluiași indicator. Astfel, o majorare cu 1% a prețurilor relative duce la o creștere cu 0,41% a exporturilor și la o scădere cu 0,49% a importurilor reale.

82

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

5.4.2. Determinarea cursului de schimb de echilibru

Pentru a determina deficitul de cont curent fundamental, se estimează valorile de echilibru pe termen mediu ale tuturor elementelor contului curent: preț urile de export și de import, exporturile și importurile reale, deflatorul PIB și PIB real, transferurile și veniturile. În cazul în care economia se află la echilibrul pe termen mediu, deviațiile de la relațiile de cointegrare sunt egale cu zero iar PIB real al României și cel al zonei euro se află la nivelul potențial. În consecință, în modelul descris prin ecuațiile nr. 5.11-5.16, situația de echilibru pe termen mediu se definește astfel:

(5.17)

(5.18)

(5.19)

(5.20)

(5.21)

Nivelele potențiale ale PIB-ului României și zonei euro au fost determinate pornind de la evaluarea realizată pentru aceste variabile de către Comisia Europeană folosind metoda funcției de producție7. Astfel, am utilizat gap-urile anuale ș i datele de PIB real realizate în perioada 2000-2011 și proiectate de Comisia Europeană pentru anul 2012 și 2013 pentru a determina trend-ul de PIB anual conform formulei:

(5.22)

unde y reprezintă PIB real, y_tnd trend-ul PIB real, iar y_gap deviația PIB real de la trend.

Trend-ul de PIB real trimestrial este apoi obținut din cel anual prin interpolare. Figura nr. 5.9 prezintă nivelul potenț ial al PIB- ului României și al celui din zona euro rezultat din interpolarea datelor anuale ale Comisiei Europene.

7 Disponibilă la adresa http://circa.europa.eu/Public/irc/ecfin/outgaps/library

83

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.9. PIB-ul României și cel din zona euro și valoarea de trend a acestora

Nivelurile de echilibru ale costului unitar cu forța de muncă, prețului petrolului, indicelui prețurilor de consum și prețurilor exportatorilor din zona euro se determină utilizând filtrul univariat Hodrick-Prescott. În ceea ce privește nivelul de echilibru al productivității, acesta se calculează (în variantă logaritmată) folosind formula:

(5.23)

Considerând că valoarea în euro a balanței transferurilor și veniturilor nu este influențată de variabilele fundamentale din modelul FEER (PIB-ul României, PIB-ul zonei euro, curs de schimb), evoluția la echilibrul pe termen mediu a acestor două variabile este aproximată pe baza filtrului Hodrick-Prescott. Notând balanța transferurilor cu rem și cea a veniturilor cu incb, valorile la echilibrul pe termen mediu sunt date de:

Valoarea contului curent fundamental (engl. underlying current account – uca) se calculează pe baza relațiilor de echilibru definite de ecuațiile 5.17-5.24:

(5.25)

unde uca reprezintă soldul contului curent fundamental calculat ca pondere în PIB.

Pentru a corecta acuratețea redusă de estimare a trendurilor la capetele eșantionului de către filtrul Hodrick-Prescott, am prelungit variabilele supuse filtrării cu încă șapte trimestre de date (2012T2-2013T4) la fel ca în subcapitolul 5.3:

84

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Pentru costul unitar cu forța de muncă, am utilizat prognozele de creștere economică anuală din proiecția Comisiei Europene (ediția Primăvară 20128). Deoarece Comisia Europeană publică prognoze pe date anuale, valorile trimestriale ale costului unitar cu forța de muncă au fost obținute prin interpolare;

Rata inflației din România a fost prelungită cu țintele de inflație asumate de BNR;

Variația prețurilor exportatorilor din zona euro a fost prelungită cu valoarea de referință a inflației prețurilor de consum stabilită de BCE pentru zona euro la 2%;

Balanța transferurilor și a veniturilor a fost prelungită folosind o medie mobilă pe patru trimestre (MA(4));

Prețul petrolului a fost prognozat folosind un proces random walk pentru cotațiile trimestriale ale acestuia;

Cursul nominal EURRON a fost fixat pe tot orizontul (2012T3-2013T4) la valoarea medie înregistrată în 2012T2 de 4,43 RON/EUR.

Tabelul de mai jos prezintă un sumar al ipotezelor folosite pentru prelungirea seriilor de date în anii 2012 și 2013.

Rezultatele calculării valorilor de echilibru ale variabilelor din modelul FEER folosind relațiile 5.17-5.24 sunt prezentate în figurile nr. 5.10-5.11.

8 Disponibilă la adresa http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/ee1upd_en.htm

85

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.10. Evoluția veniturilor, transferurilor, deflatorului PIB și costului unitar cu forța de muncă pe total economie în cadrul modelului FEER

86

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.11. Evoluția volumelor și prețurilor exporturilor și importurilor în cadrul modelului FEER

Pentru perioada curentă se observă o relativă apropiere a variabilelor fundamentale ale soldului contului curent de valoarea lor de echilibru pe termen mediu. Excepție fac costurile unitare cu forța de muncă, volumul exporturilor și al importurilor care se află sub nivelul de echilibru pe termen mediu. În momentul reluării procesului susținut de creștere economică a României, ne putem aștepta la o majorare a nivelului acestor variabile.

Valoarea fundamentală a deficitului de cont curent se determină prin înlocuirea nivelurilor de echilibru pe termen mediu ale variabilelor explicative în relația prin care se defineș te ponderea în PIB a soldului contului curent (formula nr. 5.25). Rezultatele (a se vedea figura nr. 5.12) indică faptul că deficitul de cont curent ca pondere în PIB realizat s-a situat peste nivelul său fundamental în perioada 2005T4-2008T2, a evoluat în jurul nivelului de echilibru pe termen mediu în perioada 2000T1-2005T3 și a fost mai redus decât nivelul fundamental începând cu 2008T3 și până în prezent. Aceste perioade corespund momentelor de

87

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

expansiune economică, respectiv de recesiune prin care a trecut economia națională. În absența factorilor ciclici, în perioada 2000T1-2012T1 deficitul contului curent ca pondere în PIB s-ar fi situat între valoarea minimă de 4,7% (estimată pentru 2012T1) și valoarea maximă de 8,8% (estimată pentru 2007T3).

Figura nr. 5.12. Deficitul de cont curent (pondere în PIB) realizat și valoarea fundamentală a acestuia

Ultima etapă în cadrul implementării modelului FEER este reprezentată de determinarea cursului de echilibru. Aceasta constă în determinarea acelui curs nominal de schimb care face ca deficitul de cont curent structural să fie egal cu norma de deficit de cont curent. Astfel, se rezolvă sistemul de ecuații format din relațiile 5.17-5.25 în care cursul de schimb nominal este înlocuit cu valoarea de

echilibru sub formă de necunoscută a sistemului , la care se adaugă relația:

(5.26)

unde reprezintă norma de cont curent, adică acea valoare a soldului contului curent ca pondere în PIB considerată drept dezirabilă.

Din rezolvarea sistemului de ecuații format din relațiile (5.17)-(5.26) rezultă valoarea de echilibru a cursului nominal conform modelului FEER.

În practică, norma de cont curent, adică acel nivel de echilibru pe termen lung al soldului contului curent, poate fi stabilită folosind una din următoarele două metode:

A) Norma de cont curent este acea valoare consistentă cu stabilizarea ponderii activelor externe nete (AEN) în PIB la nivelul curent sau la unul

88

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

considerat drept dezirabil. Această definiție mai este prezentă în literatura de specialitate și sub denumirea de External Stability approach (abordarea bazată pe asigurarea stabilității externe).

B) Norma de cont curent este acea valoare a soldului contului curent ce se anticipează că se va înregistra pe termen lung având în vedere evoluția factorilor fundamentali – aceasta este în general estimată pe baza unor regresii pe date panel folosind un număr de variabile considerate fundamentale pentru evoluția deficitului de cont curent pe termen lung, de exemplu: soldul bugetar ca procent din PIB, indicatori privind structura demografică (de exemplu raportul de depen-dență), stocul de active externe nete ca pondere în PIB, balanța energetică, PIB pe cap de locuitor eventual în PPS, raportul investițiilor străine directe în PIB etc.

Potrivit primei defini ții a contului curent de echilibru, valoarea care stabilizează ponderea AEN în PIB la valoarea curentă sau la o valoare considerată drept dezirabilă se determină conform formulei:

nominal iar este ponderea țintă a AEN în PIB.

În prezenta lucrare vom utiliza două abordări pentru stabilirea normei de cont curent și vom determina valoarea de echilibru a cursului de schimb în fiecare din următoarele două cazuri:

a) Norma de cont curent este acea valoare a ponderii soldului contului curent în PIB care permite stabilizarea activelor externe nete la o valoare prestabilită. Conform acestei abordări, se va determina valoarea cursului de schimb în fiecare moment istoric compatibilă cu atingerea unei anumite ținte pentru ponderea activelor externe în PIB. Nivelul astfel determinat al cursului de echilibru are o interpretare importantă pentru decidenții de politică economică. În cadrul acestei lucrări am ales ca nivel de referință pentru ponderea activelor externe nete în PIB valoarea de -53% utilizată de FMI pentru România în analiza competitivității economiei realizată în cadrul rapoartelor periodice de țară. Determinată pornind de la gradul de deschidere a economiei românești, acest nivel de –53% a fost folosit de FMI ca țintă în evaluarea gradului de sub/supra-apreciere a monedei naționale prin abordarea bazată pe sustenabilitatea datoriei externe – a se vedea nota analitică 2 din IMF (2010). Figura nr. 5.13 prezintă evoluția activelor externe nete ca pondere în PIB în comparație cu valoarea de referință de –53% folosită de FMI.

89

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.13. Ponderea activelor externe nete în PIB în România și referința folosită de FMI

Pentru a determina norma de cont curent, în formula 5.27 am înlocuit cu valoarea de –53%, în timp ce a fost determinat pe baza formulei:

(5.28)

unde reprezintă ritmul potențial de creștere al PIB real, iar reprezintă

ritmul de creștere al deflatorului PIB la echilibru, determinat pornind de la formula 5.21.

b) Norma de cont curent este egal ă cu –4% – aceasta este valoarea prag pentru deficitul de cont curent ca pondere în PIB luată în considerare de Comisia Europeană în noua procedură de supraveghere pentru prevenirea și corectarea dezechilibrelor macroeconomice (a se vedea documentul ocazional nr. 92 al Comisiei Europene (2012) 9). În cazul în care un stat membru înregistrează un deficit de cont curent mai ridicat de 4% din PIB, se activează mecanismul de alertă considerându-se că în acea economie există un dezechilibru macroeconomic ce ar trebui corectat.

Deficitul de cont curent realizat, valoarea fundamentală a acestuia și norma de cont curent determinate în cazurile a) și b) sunt prezentate în figurile nr. 5.14, respectiv 5.15.

9 http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2012/op92_en.htm

90

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.14. Deficitul de cont curent realizat, valoarea fundamentală a acestuia și norma de cont curent calculată pentru o pondere constantă de

–53% a activelor externe nete în PIB (cazul a)

În figura de mai sus se observă faptul că deficitul de cont curent permitea, în lipsa factorilor ciclici, menținerea ponderii datoriilor externe nete în PIB constante la valori mai mici decât valoarea de referință a FMI în perioada 2000-2007. Începând cu anul 2007, până la jumătatea anului 2008, cursul nominal de schimb din perioada respectivă ar fi permis, în lipsa factorilor ciclici, menținerea constantă a ponderii datoriilor externe nete în PIB la 53%.

Începând cu debutul recesiunii și până în momentul prezent, deficitul de cont curent fundamental a devenit incompatibil cu menținerea ponderii datoriilor externe nete în PIB la 53%, semnalând o supraevaluare a monedei naționale. Înregistrarea unui deficit de cont curent mai mare decât cel compatibil cu echilibrul pe termen lung începând cu mijlocul anului 2008 s-a datorat scăderii semnificative a ritmului de creștere a PIB potențial (evaluările Comisiei Europene indică o reducere a ritmului de creștere a PIB potențial de la 3,8% în 2008 la 1,8% în 2009) dar și reducerii variației deflatorului PIB (dinamica medie anuală a deflatorului PIB a scăzut de la 16,5% în 2008 la 3,4% în 2009). Reducerea ritmului de creștere a PIB nominal a condus la o reducere a valorii deficitului de cont curent necesar pentru menținerea constantă a ponderii activelor externe nete în PIB. Corecțiile din ultima perioadă a cursului de schimb par să conducă valoarea acestuia spre nivelul de echilibru.

91

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.15. Deficitul de cont curent realizat, valoarea fundamentală a acestuia și ținta de deficit de cont curent de 4% în PIB (cazul b)

Se observă că, până în prezent, cursul de schimb al monedei naționale față de euro nu a fost niciodată compatibil cu o țint ă de deficit de cont curent ca pondere în PIB de 4%. Chiar și în lipsa factorilor ciclici, deficitul de cont curent ar fi depășit sistematic valoarea de 4% pondere în PIB până în 2012T1.

Pentru a determina efectiv nivelul de echilibru al cursului de schimb în fiecare trimestru, am rezolvat sistemul format din ecuațiile 5.17-5.27. Graficele nr. 5.17 și 5.19 prezintă rezultatele rezolvării sistemului de ecuații în cazurile a) și b).

În cazul în care considerăm că ținta pentru decidenții de politică economică este înregistrarea unei ponderi a AEN în PIB de –53% (figura nr. 5.16), se observă că moneda națională a fost subevaluată față de euro în perioada 2000-2006, la echilibru în perioada 2006-2008 și supraevaluată începând cu 2009T1. Valorile obținute din simulare indică, pentru anul 2012, o subevaluare nominală a monedei naționale de 1,6%, în timp ce pentru anul 2013 se preconizează o supraevaluare cu 1,6%. Aceste deviații sunt calculate față de valorile cursului nominal de schimb cu care s-a prelungit seria istorică în cadrul simulării. Se observă că, din punct de vedere al restabilirii echilibrului intern al economiei naționale, la debutul crizei financiare și economice internaționale moneda na țională ar fi trebuit să înregistreze o corecție mai semnificativă decât cea efectiv realizată.

92

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.16. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii normei de cont curent pe baza unei ponderi a AEN în PIB de –53% – deviații de valorile realizate (2000T1-2012T2) și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4)

Notă: Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

Cursul real de echilibru calculat utilizând deflatorii de export (figura nr. 5.17) urmează o traiectorie asemănătoare cu a cursului nominal de echilibru. În perioada 2000-2004, cursul real de echilibru se află sub nivelul realizat al cursului real indicând o subevaluare a monedei naționale. În perioada 2004-2009 cursul real evoluează în jurul valorii de echilibru, în timp ce începând cu anul 2009 moneda națională devine supraevaluată cursul real situându-se sub valoarea de echilibru.

Figura nr. 5.17. Cursul real de echilibru calculat pe baza deflatorilor de export în cazul stabilirii normei de cont curent pe baza unei ponderi a AEN în PIB de –53%

93

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În cazul în care considerăm că ținta pentru decidenții de politică economică este înregistrarea unui deficit de cont curent de 4% (figura nr. 5.18), se observă c ă moneda națională a fost subevaluată față de euro în toată perioada de referință. Valorile obținute din simulare indică, pentru anul 2012, o supraevaluare nominală nesemnificativă a monedei naționale de 0,5%, în timp ce pentru anul 2013 se preconizează o supraevaluare mai ridicată de 3,6%. Și în acest caz deviațiile sunt calculate față de valorile cursului nominal de schimb cu care s-a prelungit seria istorică în cadrul simulării.

Figura nr. 5.18. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii unei norme de cont curent de 4% – deviații de valorile realizate (2000T1-2012T2) și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4)

Notă: * Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

În ceea ce privește evoluția cursului real de echilibru calculat folosind deflatorii exporturilor, figura nr. 5.19 indică faptul că moneda națională a fost supraevaluată pe mare parte a orizontului de timp analizat. Totuși în perioada 2000T1-2004T1 și începând cu 2010T1 și până în prezent, cursul real s-a situat în jurul valorii de echilibru.

94

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.19. Cursul real de echilibru în cazul stabilirii unei norme de cont curent de 4%

95

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

6. POLITICI ECONOMICE

Conform celor prezentate, cursul de schimb poate stimula competitivitatea exporturilor doar pe termen scurt, iar ceea ce contează pe termen lung este competitivitatea non-preț. Din acest motiv, politicile economice ar trebui să susțină competitivitatea non-preț care contează în mod determinant pe termen lung.

Deficitul de cont curent semnificativ (5-6 miliarde de euro anual), generat în special de un deficit comercial cronic (7-8 miliarde de euro anual), este o problemă a României care s- ar putea intensifica în anii următori în condițiile în care finanțarea externă va fi din ce în ce mai greu de obținut și probabil mai scumpă.

1) Accelerarea absorbției de fonduri europene în vederea unui ritm de creștere a PIB potențial de la circa 2% în prezent spre 3-4% pe termen meniu și lung. Reducerea PIB potenț ial de la aproximativ 5% înainte de anul 2008 la circa 2% în prezent face aproape imposibilă convergența României la standardele zonei euro și deschide discuția despre găsirea rapidă a unor noi motoare de creștere. Sporul natural negativ al populației (manifestat constant din anul 1992 până în prezent și care va continua), capacitatea relativ redusă a sectorului bancar de a finanța economia reală în contextul noilor cerințe de capital Basel III și procesul de consolidare fiscală din sectorul public limitează contribuția forței de muncă și respectiv a capitalului pentru susținerea PIB potențial în viitor. Astfel, stimularea productivității totale a factorilor poate deveni un element determinant în creșterea nivelului PIB potenț ial și îmbunătățirea calitativă a creșterii economice. Politicile publice în domeniu trebuie orientate în direcț ia obiectivelor Strategiei Europa 2020 privind o creștere economică inteligentă, sustenabilă și cu efecte benefice asupra unor categorii cât mai largi ale populației.

Diverse estimă ri arată că fondurile europene structurale au o capacitate mai bună de stimulare a productivității totale a factorilor decât investițiile publice din resurse naționale sau investițiile străine directe în sectoare non-tradable (comerț retail, construcții). Orientarea excesivă a investițiilor străine directe în sectorul rezidențial, în comerțul retail sau în sectorul financiar înainte de anul 2008 a limitat dezvoltarea capacităților de producție în sectoare orientate spre export (industria prelucrătoare, agricultură). Aceasta, la rândul său, a imprimat o anumită vulnerabilitate a României pe piețele financiare internaționale printr-o capacitate redusă de a contrabalansa ieșirile de capital speculativ (deleveraging-ul pe obligațiunile de stat în lei, de exemplu) prin intrări de valută mai mari din exporturi (fluxuri comerciale). Procesul laborios de selecție a proiectelor eligibile pentru a primi finanțare europeană poate orienta investițiile în domenii cu valoare

96

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

adăugată mare, fondurile europene fiind astfel superioare din punct de vedere calitativ investițiilor străine directe în non-tradable. În același timp, fondurile europene pot fi superioare și din punct de vedere cantitativ investițiilor stră ine directe și pot acționa anticiclic într-o perioadă în care investitorii privați se repoziționează și își regândesc strategiile de risc la nivel global.

Gradul redus de absorbție a fondurilor europene din prezent are două cauze majore – deficiențele la nivelul managementului în instituțiile de stat cu responsabilități în domeniu și lipsa de motivare a personalului de execuție, cu toate aspectele care decurg de aici. Ambele cauze conduc la o birocratizare excesivă și în final la încetinirea procesului de absorbție sau chiar blocarea temporară a unor programe europene. Guvernul ar putea analiza posibilitatea înființării unui consiliu privat, alcătuit dintr-un numă r restrâns de consultanți români ș i străini, cu experiență dovedită la nivelul afacerilor (manageri în companii multinaționale neimplicate în absorbția de fonduri europene dar și manageri din bănci sau companii care participă în procesul de absorbție a fondurilor europene) care s ă urmăreasc ă stadiul atragerii de fonduri europene. Modelul ales poate fi cel pe baza căruia s-a creat Consiliul Fiscal care evaluează în mod independent proiecțiile macroeconomice avute în vedere la fundamentarea prognozei de venituri a bugetului general consolidat. Rapoartele acestui consiliu ar trebui să fie publice, pentru creș terea presiunii asupra factorilor guvernamentali de decizie. Costurile legate de funcționarea unui astfel de consiliu sunt insignifiante în raport cu pierderile aproape certe pe care România le va înregistra în procesul de absorbție a fondurilor europene structurale din perioada 2007-2013. Astfel, dintr-un total de 19,2 miliarde de euro fonduri structurale și de coeziune disponibile pentru perioada 2007-2013, România atrăsese până în luna august 2012 numai 1,9 miliarde de euro, reprezentând un grad de absorbție de 9,7%. Lipsa datelor operative cu privire la procesul de atragere a fondurilor europene, în special în ceea ce privește calitatea proiectelor pre-finanțate de guvern (unde există riscul blocării ulterioare de către Comisia Europeană) face ca tot mediul privat de afaceri să își construiască bugetele pe prognoze extrem de ambițioase nerealiste ale guvernului de atragere de fonduri europene și implicit de creștere economică.

Cea de-a doua cauză majoră a gradului redus de absorbție a fondurilor europene, lipsa de motivare a personalului de execuție, poate fi abordată prin acordarea unor sporuri salariale consistente, în paralel cu stabilirea unor ținte ambițioase dar realiste de creștere a gradului de absorbție a fondurilor europene. Aproximativ 2/3-3/4 din totalul criteriilor de performanță pentru acordarea de bonus ar trebui s ă fie în funcție de gradul efectiv de absorbție de fonduri europene. Bonusul trebuie să fie stimulativ pentru angajați în scopul atingerii obiectivului

97

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

final și anume de absorbție efectivă de fonduri europene. Ar trebui explorată posibilitatea angajării temporare de personal în instituțiile cu atribuții în atragerea de fonduri europene, având în vedere că procesul de absorbție este legat, de regulă, de un cadru financiar european multianual limitat în timp (2007-2013, 2014-2020 etc.). Specificul procesului de atragere de fonduri europene face absolut necesară angajarea celor mai buni oameni în domeniu și recompensarea lor pe mă sură – necesitatea cunoașterii la perfecț ie cel puț in a unei limbi străine de circulație internațională, deplasări în interes de serviciu în țară și în străinătate, program de lucru prelungit, asumarea de responsabilități nonstandard etc.

2) Crearea unei liste cu proiecte majore prioritizate în domeniul cercetării și dezvolt ării agreate de clasa politică și care ar urma să fie finanțate din 3 surse: fonduri europene, fonduri de la bugetul național ș i fonduri private, atât interne cât și externe. Acest demers al guvernului României trebuie să vină în contextul în care Uniunea Europeană va pune un accent tot mai mare asupra activității de cercetare-dezvoltare în interiorul cadrului financiar multianual 2014-2020, după ce s-a constatat o rămânere în urmă a Europei față de principalii săi competitori la nivel global.

Proiecte precum ELI (Extreme Light Infrastructure) sau dezvoltarea Centrului de Cercetări Interdisciplinare Delta Dunării au o importanță strategică pentru România în susținerea economico- socială a zonelor unde vor fi construite precum ș i în dezvoltarea învățământului și cercetării. Oprirea exodului de personal spre alte țări (în special din afara Uniunii Europene) ș i atragerea de cercetători străini în România ar trebui să constituie priorități pentru guvern.

Suma totală propusă de Comisia Europeană (CE) pentru cercetare și inovare pentru perioada 2014- 2020 (Common Strategic Framework for Research and Innovation) este de 80 de miliarde de euro, în creștere de la 59,3 miliarde de euro în intervalul 2007-2013 (fără politica de coeziune).

Documentele Comisiei Europene10 arată că performanța Europei în domeniul cercetării și inovării se află în urma celei a Statelor Unite ale Americii și Japoniei, în timp ce China, Brazilia și India recuperează decalajele într-un ritm rapid. Datele statistice confirmă acest lucru – UE alocă pentru cercetare 2% din PIB în timp ce SUA și Japonia alocă 2,79% și respectiv 3,45% din PIB. Discrepanțele dintre țările UE sunt foarte mari – România alocă doar 0,47% din PIB pentru cercetare și dezvoltare, cel mai puțin din UE, în timp ce Finlanda alocă 3,87% din PIB.

10 Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions. A Budget for Europe 2020 – Part II: Policy fiches. SEC(2011) 868 final.

98

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Ținta stabilită de România pentru cheltuielile brute de cercetare și dezvoltare conform Strategiei Europa 2020 este de 2% din PIB, repartizată egal între sectorul guvernamental și cel privat. Datele statistice aferente anului 2010 arată că România a cheltuit 0,46% din PIB pentru cercetare (fondurile publice au avut o pondere de 0,25% din PIB iar fondurile private și fondurile din străinătate au înregistrat o pondere de 0,21% din PIB). Efortul la orizontul anului 2020 este relativ egal – sectorul public trebuie să consemneze o creștere de patru ori a cheltuielilor de cercetare și dezvoltare ca și pondere în PIB, în timp ce sectorul privat (incluzând aici și fondurile externe) o creștere de cinci ori. Atât efortul sectorului public cât și cel al sectorului privat la orizontul anului 2020 sunt deosebit de ambițioase, având în vedere continuarea procesului de consolidare fiscală a guvernului și restrângerea finanțărilor bancare pe fondul noilor reglementări prudențiale din sectorul bancar. În acest context, atât guvernul cât și mediul privat de afaceri ar trebui să exploreze surse alternative de finanțare a activității de cercetare și dezvoltare precum folosirea Bursei de Valori pentru listarea unor proiecte inovative din domeniul cercetării sau prin utilizarea unor fonduri de tip venture capital (inclusiv prin crearea unui fond de investiții din surse precum sumele deținute din vânzarea pe bursă a pachetelor minoritare de acțiuni la unele companii de stat). Guvernul ar trebui să exploreze posibilitatea investirii în proiecte dezvoltate în sectoare care pot genera export și finanțate într-un sistem 50% sector de stat/50% sector privat sau 75% sector de stat/25% sector privat.11

3) Crearea și implementare unei strategii guvernamentale pentru atragerea de investiții străine directe. Reducerea îngrijorătoare a fluxurilor anuale de investiții străine directe de la 9,3 miliarde euro în anul 2008 la 1,8 miliarde euro în anul 2011, pe fondul crizei datoriilor suverane din zona euro, a turbulențelor politice interne și a perspectivelor slabe de creștere economică a României, face absolut necesară stabilirea unei agende clare, cu obiective realiste și termene de implementare, în direcția atragerii de noi investiții străine directe. Misiunile diplomatice și economice ale României din străinătate trebuie dimensionate conform noilor realități economice mondiale care arat ă perspective de creștere economică a Europei mult sub cele ale Asiei, Americii de Nord sau Americii de Sud. Conform Fondului Monetar Interna țional12 zona euro va con-semna o recesiune economică de 0,4% în anul 2012 și o creștere ușor pozitivă de 0,2% în anul 2013. În același timp, Statele Unite ale Americii ar putea înregistra o

Propunerile de politici economice din cadrul paragrafului „Crearea unei liste cu proiecte majore în domeniul cercetării și dezvoltării agreate de clasa politică” se bazează pe studiul „Prioritizarea politicilor Uniunii Europene prin prisma avantajelor produse de aceasta pentru România, în perspectiva participării la negocierile desfășurate în cadrul procesului de revizuire a bugetului comunitar”, autori Lazea V., Anghel L. și Biriș G., București 2012.

World Economic Outlook, October 2012.

99

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

creștere economică de 2,2% în 2012 și 2,1% în 2013, Asia emergentă de 6,7% în 2012 și 7,2% în 2013 iar America Latină de 3,2% în 2012 și 3,9% în 2013.

Datele statistice ale Băncii Naționale a României ș i ale Institutului Național de Statistică arată că întreprinderile cu investiții străine directe au realizat 71,4% din totalul exporturilor și 62,6% din totalul importurilor României în anul 2011, fiind de o importanță deosebită în creșterea gradului de deschidere a economiei. Politicile guvernamentale ar trebui țintite în direcția atragerii de noi investiții străine directe în domenii cu potenț ial de export (precum industria prelucrătoare, agricultură, turism). Un al doilea palier de selecție ar trebui să fie orientarea spre acele domenii care înglobează un nivel înalt de tehnologie precum industria auto, serviciile IT&C, serviciile medicale, serviciile de arhitectură care realizează nu numai o impulsionare a exporturilor dar și o diminuare a importurilor și implicit o îmbunătățire a soldului contului curent.

Politicile guvernamentale din domeniul investițiilor străine directe ar trebui să fie orientate și în direcția unei repartizări teritoriale mai echilibrate a investițiilor străine directe pe regiunile de dezvoltare ale României. Din totalul investițiilor str ăine directe atrase de România până la finalul anului 2011, de 55,1 miliarde euro, Bucureștiul și Ilfovul au atras 61,7% din investiții în timp ce regiunea Nord-Est a atras doar 2,9% din total. Chiar dacă datele statistice pot fi interpretate și în sensul unei concentrări a sediilor sociale ale întreprinderilor în București și desfășurarea activităților economice și în alte zone din țară (eventual și în regiunea de Nord-Est), diferențele sunt mult prea mari pentru a fi acceptate în contextul urmăririi unei creșteri economice inteligente, sustenabile ș i cu efecte benefice asupra tuturor categoriilor sociale la orizontul anului 2020. Mai mult, concentrarea sediului social al întreprinderilor în București implică și concentrarea activităților de servicii, generatoare de valoare adăugată mare, în capitală și dispersia activităților industriale, agricole, de construcții etc. (cu valoare adăugată mică) în alte regiuni ale României. Centre universitare de prestigiu precum Iași, Cluj-Napoca, Târgu Mureș, Timișoara ar trebui folosite ca poli de atragere a investițiilor străine directe în domenii de vârf cum sunt medicina sau ingineria. Prezența unui număr cât mai mare de universități românești în Top 500 cele mai bune universități din lume, al ături de atragerea unui număr cât mai mare de studenți străini ar trebui să fie o prioritate pentru guvern.

Strategia guvernamentală de atragere de noi investiții străine directe și de dezvoltare a celor existente ar trebui să cuprindă ș i o componentă de dezvoltare a infrastructurii rutiere și feroviare din zonele care ar putea fi ținta unor investiții sau care se bucură deja de investiții deja atrase. Reabilitarea căilor ferate pentru reducerea timpului de transport a mărfurilor (de exemplu a autoturismelor produse de Ford la Craiova sau de Dacia la Pitești), modernizarea portului Constanța sau a

100

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

porturilor de la Dunăre, prioritizarea construcției de autostră zi în regiunile care au atras (sau pot atrage) investiții străine directe trebuie să fie obiective de maximă importanță pentru guvern. Promisiunile făcute unor mari investitori internaț ionali de dezvoltare a infrastructurii fizice trebuie respectate, pentru a avea șanse reale de recuperare a decalajelor față de țări precum Ungaria, Cehia sau Polonia în domeniul atragerii de investiții stră ine directe. Conform datelor Eurostat și calculelor noastre, stocul investițiilor străine directe atrase de România până la finalul anului 2011 era de numai 2.573 euro/locuitor, față de 3.943 euro/locuitor în Polonia, 4.991 euro/locuitor în Bulgaria, 6.410 euro/locuitor în Ungaria, 7.352 euro/locuitor în Slovacia și 9.236 euro/locuitor în Cehia.

4) Susț inerea sectorului agricol intern în scopul creșterii randamen-telor la hectar la nivelul mediei Uniunii Europene ș i creșterea exporturilor de produse agricole prelucrate. Potenț ialul deosebit al agriculturii din România, o țară ce ar putea hrăni aproape 80 de milioane de locuitori dacă randamentele la hectar ar converge la standardele europene iar suprafețele nelucrate s-ar reduce, este un lucru binecunoscut.

Guvernul ar trebui să instituie un mix de politici pentru comasarea terenurilor agricole bazat pe mai mulți piloni:

Acordarea de prime pentru cedarea terenurilor de către fermierii vârstnici. Existența unui proiect de lege în acest sens este benefică, dar acesta ar trebui modificat în sensul creșterii sumelor acordate pentru stimularea vânzării terenurilor.

Descurajarea nelucrării terenurilor agricole prin aplicarea pentru terenurile agricole nelucrate, proprietate a persoanelor fizice, a impozitului corespunzător terenurilor intravilane cu destinația curți-construcții. O astfel de sancțiune există și este aplicată din 2007, dar numai în cazul terenurilor deținute de persoane juridice.

Comasarea terenurilor agricole va duce în următorii ani și la dezvoltarea sistemelor de irigații și reducerea dependenței excesive a agriculturii românești de starea vremii, în condițiile în care plata irigațiilor poate fi făcută numai de exploatațiile agricole medii și mari. Estimările noastre arată că România pierde în anii cu producție agricolă slabă aproximativ 800 de milioane de euro, atât în agricultură cât și în sectoarele economice conexe (industria alimentară, servicii de transport și depozitare a mărfurilor agricole etc.). Procesul de comasare a micilor terenuri în mari exploatații agricole poate întări legătura dintre producția agricolă internă și formele de comerț modern (supermarketuri, hipermarketuri) care în prezent este ruptă din cauza incapacității micilor proprietari de terenuri de a livra mărfuri în cantitatea și calitatea solicitată de partenerii lor de afaceri.

101

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

România a înregistrat în anul 2011 un deficit comercial pe segmentul de produse agroalimentare de aproximativ 800 de milioane de euro (0,6% din PIB), în scădere constantă față de anii anteriori. Cu toate acestea, cifra de ansamblu maschează o performanță slabă pe segmentul produselor prelucrate industrial sau pe cel al produselor agricole neprelucrate dar cu valoare adăugat ă mai mare (fructe, legume) pe seama unor rezultate bune în domeniul produselor neprelucrate cu valoare adăugat ă mică (cereale). O strategie coerentă de dezvoltare a agriculturii românești trebuie să cuprindă și un program de facilitare a investiț iilor private în capacități de prelucrare a produselor agricole în cadrul industriei alimentare care să se dezvolte în mediul rural. Guvernul ar trebui să sprijine dezvoltarea infrastructurii de drumuri, apă și canalizare din mediul rural în acele sate care au capacitatea și doresc să plăteasc ă aceste servicii prin intermediul taxelor locale și direct (apă, canalizare) iar nu pe criterii de algoritm politic. Mai departe, conform principiului bunelor practici, tot mai multe sate ar putea adopta această strategie care le poate permite atragerea de investiții private în industria alimentară.13

5) Dezvoltarea turismului pentru îmbunătățirea balanței serviciilor în contul curent. Performanța extrem de slabă a turismului din România care a înregistrat un deficit de 391 milioane euro în anul 2011 (0,3% din PIB) față de un excedent de 1,9 miliarde euro al Bulgariei (echivalentul a 4,9% din PIB) sau de 2,2 miliarde euro al Ungariei (2,2% din PIB) trebuie corectată prin politici publice bine țintite. O primă direcție de acțiune trebuie să fie construcția de autostrăzi și modernizarea aeroporturilor din principalele zone turistice, care să poată fi accesate rapid atât de turiștii români cât și de către cei străini.

A doua direcție de acțiune a guvernului trebuie să fie creșterea presiunii asupra autorităților locale prin toate pârghiile aflate la dispoziție (sprijin politic, sprijin financiar etc.) pentru ecologizarea zonelor turistice – plaja de la Marea Neagră , Delta Dunării și zonele adiacente fluviului, zonele montane și de deal. În paralel cu ecologizarea trebuie început un proces amplu de renovare a clădirilor aflate în proprietatea statului și situate în zone turistice precum și de desființare a construcțiilor ilegale.

A treia direcț ie de acțiune a guvernului ar trebui să fie folosirea unei pârghii de sprijin a operatorilor privați din turism pentru creșterea calității serviciilor oferite – adaptarea programei școlare pentru formarea de personal

13 Propunerile de politici economice din cadrul paragrafului „Susținerea sectorului agricol intern în scopul creșterii randamentelor la hectar la nivelul mediei Uniunii Europene” se bazează pe studiul „Prioritizarea politicilor Uniunii Europene prin prisma avantajelor produse de aceasta pentru România, în perspectiva participării la negocierile desfășurate în cadrul procesului de revizuire a bugetului comunitar”, autori Lazea V., Anghel L. și Biriș G., București, 2012.

102

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

calificat în domeniul turismului, promovarea intensă a unor cursuri de perfecționare a personalului din turism finanțate prin fonduri europene, facilitarea participării la târguri și expoziții de turism în străinătate prin intermediul misiunilor diplomatice ale României sau a unor întâlniri bilaterale cu marii operatori europeni de turism, în condițiile în care participarea la târguri de profil ar fi prea costisitoare. Pârghiile de stimulare a operatorilor privați din turism trebuie dublate și de acțiuni de control pentru descurajarea turismului ilegal practicat prin abordarea turiștilor în gări, staț iuni etc de către localnici. Agenții economici privați care desfășoară activități ce pot prezenta un real interes pentru turiști ar trebui contactați de guvern pentru includerea acestor obiective în tururi turistice efectuate de operatori privați, întregul proces de instruire putând fi finanțat prin fonduri europene – exploatații viticole, obținerea de produse alimentare tradiționale înregistrate ca atare, prelucrarea lemnului, a lânii etc. Experiența Turciei în acest domeniu este relevantă, turiștii fiind abordați încă de la cazarea în hotel de către operatori privați organizați care propun diverse tururi tematice. Guvernul, alături de Comisia Europeană prin intermediul fondurilor puse la dispoziția României ar trebui să acopere golurile lăsate de către mediul privat în cadrul funcționării economiei de piață datorită experienței insuficiente sau a altor motive. Un sector privat slab dezvoltat și insuficient sprijinit de autorități din orice domeniu de activitate (dar mai ales în cele orientate spre export) se poate transforma într-o vulnerabilitate pentru țara respectivă prin alimentarea unor dezechilibre macroeconomice.

A patra direcție de acțiune a guvernului ar putea fi organizarea permanentă de conferințe, simpozioane, dezbateri internaț ionale sau evenimente sportive de genul galelor de box pentru titlul mondial sau finala Europa League în România, în scopul promovă rii României pe plan mondial. Printre puținele lucruri pe care locuitorii unor țări din Asia, America de Nord sau America de Sud îl știu despre România este performanța deosebită a unor sportivi români în trecut iar această realitate ar trebui folosită în beneficiul turistic al României.

A cincea direcție de acțiune a guvernului în domeniul turismului ar putea fi crearea unei rețele de parcuri tematice de distracție (de tipul Dracula Parc) a căror construcție ar putea fi finanțată în parteneriat public privat. Statul ar putea pune la dispoziț ie terenul și s-ar putea angaja să reabiliteze infrastructura fizică din zonă inclusiv prin atragerea de fonduri europene iar partenerul privat (investitor autohton sau străin) ar putea finanța construcția proiectului.

A șasea direcție de acțiune ar trebui să fie revitalizarea turismului de sănătate și întreținere și punerea din nou pe harta turismului a staț iunilor balneare din România. Autoritățile locale ar trebui să acorde sprijin extins de tipul scutirii de la plata impozitelor locale pe o perioadă de 50 de ani sau concesiunea unor

103

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

terenuri pe o perioadă de 99 de ani oricărui investitor autohton sau străin care investeș te în stațiunile balneare aflate într-o stare avansată de degradare în prezent. Un alt pas ar putea fi contactarea marilor operatori privați din s ănătate care au activitate pe plan local în marile orașe și facilitarea unor investiții private în stațiunile balneare pentru oferirea unor pachete complete de tratament și refacere pacienților români și străini.

6) Îmbunătățirea imaginii României în fața investitorilor de pe piețele financiare internaționale (investitori de portofoliu) pentru ameliorarea percepției de risc de țară, reducerea CDS-ului și accesarea unor împrumuturi externe mai ieftine. România trebuie să vină rapid cu un set de proiecte economice majore credibile (privatizări de succes, construcția unor autostrăzi (inclusiv în parteneriat public-privat), modernizarea unor aeroporturi, anun țarea unui mare investitor străin într-un domeniu cu potențial de export, semnarea unui contract cu un mare operator turistic european etc.) care să abată atenția investitorilor de la mediul politic spre cel economic.

La data de 4 octombrie 2012, România avea al 15-lea cel mai mare CDS (285 de puncte de bază pentru cotația la 5 ani, cea mai lichidă de pe piețele financiare). Chiar dacă țări precum Portugalia, Slovenia, Spania, Ungaria, Italia, Irlanda sau Dubai erau considerate de către investitori mai riscante decât România în acel moment, există spațiu suficient pentru îmbunătățirea percepției de risc de țară. În acest sens, Ministerul Finanțelor Publice ar trebui să intensifice eforturile pentru includerea României într-un indice al piețelor emergente dezvoltat de o mare bancă de investiții din lume pentru facilitarea fluxurilor de capital în România ș i trecerea de la categoria frontier markets la emerging markets în ceea ce privește plasamentele bursiere. Ponderea redusă a nerezidenților în deținerile de obligațiuni de stat și certificate de depozit în lei emise de Ministerul Finanțelor Publice (sub 10% din stocul total de instrumente de debit în lei în luna iulie 2012) lasă loc suficient pentru o creștere a prezenței nerezidenților pe piața instrumentelor cu venit fix în lei, fără a pune în pericol stabilitatea financiar ă. Totodată, România ar trebui să creasc ă numărul road show-urilor de prezentare a țării în principalele centre financiare ale lumii (Londra, New York, Frankfurt) pentru atenuarea îngrijorărilor cu privire la politicile economice urmate de România. Schimbările politice extrem de dese din ultimii ani, de multe ori impredictibile, alături de calendarul încărcat al alegerilor locale, parlamentare și prezidențiale din următorii ani, determină a atitudine prudentă, de așteptare a investitorilor străini față de România.

O altă direcție de acțiune pentru îmbunătățirea imaginii României în fața investitorilor de pe piețele financiare internaț ionale și pentru dezvoltarea turismului de afaceri este includerea României pe harta organizării de conferințe

104

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

financiare internaționale, cum ar fi conferințele Euromoney de tipul IIF sau Banca Mondială. Gama largă de participanți (bancheri de investiții, bancheri centrali, reprezentanți ai fondurilor de pensii, societăților de asigurări, burselor de mărfuri, trezorieri din instituții nonfinanciare) ar da României o vizibilitate excelentă prin intermediul canalelor internaționale de media. Exemplul Turciei unde în fiecare săptămână este organizat cel puțin un eveniment internațional de business (promovat de o agenție națională de promovare a Turciei ca hub regional) ar trebui urmat de autoritățile române.

O alt ă direcț ie de acțiune pentru creșterea vizibilității României pe plan internațional este un plan concret de aderare pe termen lung la Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică (OECD), pornind de la exemplul Poloniei, Cehiei, Slovaciei, Ungariei. Facilitarea transferului de know-how spre guvernul României și punerea României sub o lupă mai corectă a analiștilor internaționali prin facilitarea accesului la baze de date macroeconomice se vor traduce în final printr-o creștere economică inteligentă, sustenabil ă și cu efecte benefice asupra unor categorii largi ale populației, conform agendei Europa 2020.

105

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

CONSIDERAȚII PRIVIND MOMENTUL ADERĂRII ROMÂNIEI LA ZONA EURO

Asa cum arat ă și titlul prezentei lucrări, elementul central de analiză a fost cursul de schimb. În cadrul acestei analize autorii s -au concentrat inclusiv asupra elementelor care influențeaz ă direct sau indirect cursul de schimb sub toate formele acestuia de echilibru, real, nominal etc.

Conform celor prezentate în capitolele 2-5 ale prezentei lucrări s-au desprins o serie de aspecte de care România ar trebui să țină cont în procesul de aderare la zona euro. Deși lucrarea nu a avut ca scop analiza îndeplinirii celor cinci criterii nominale stabilite prin Tratatul de la Maastricht pe care statele membre trebuie să le respecte pentru a putea adera la zona euro, autorii pot prezenta câteva considerații privind momentul optim al aderării României la zona euro pe baza analizelor realizate în cadrul acestui studiu.

Tabelul nr. 7.1. Criteriile de convergență pentru participarea la Uniunea Economică și Monetară14

Notă: * Indicatorii de convergență nominală în perioada de referință aprilie 2011- martie 2012;

Valoarea de referință utilizată pentru criteriul stabilității prețurilor a fost de 3,1%. Acest rezultat a fost obținut prin adăugarea a 1,5 puncte procentuale la media aritmetică a ratei inflației IAPC pe parcursul celor 12 luni în Suedia (1,3%), Irlanda (1,4%) și Slovenia (2,1%); *** Valoarea de referință corespunzătoare criteriului de convergență privind ratele dobânzilor a fost 5,8%. Această valoare a fost calculată prin adăugarea a două puncte procentuale la media ratelor dobânzilor pe termen lung la obligațiunile guvernamentale pe parcursul celor 12 luni în Suedia (2,2%) și Slovenia (5,4%). Irlanda a fost exclusă din calculul valorii de referință întrucât ratele dobânzilor pe termen lung asociate obligațiunilor guvernamentale irlandeze nu constituie, în prezent, un reper corespunzător pentru evaluarea progreselor înregistrate în procesul de convergență economică;

Conform metodologiei ESA95, Procedura Deficitului Excesiv.

Sursa: BCE, Eurostat, BNR.

14 Disponibilă la adresa http://www.ecb.int/pub/convergence/html/index.en.html 106

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Probabil unele dintre cele mai dificile două criterii nominale de îndeplinit în cadrul procesului de aderare la zona euro le constituie cele referitoare la stabilitatea prețurilor și respectiv evoluția cursului de schimb. Considerațiile autorilor asupra acestor două criterii sunt determinate nu doar de dificultatea îndeplinirii lor ci și ca urmare a rezultatelor analizelor efectuate în cadrul acestui studiu, tema principală fiind mai apropiată de aceste două criterii.

Așa cum s- a arătat în prezenta lucrare, este ideal ca o ț ară să adere la zona euro în momentul în care aceasta este pregătită. O forțare a aderării mai rapide decât este cazul poate avea consecințe negative pe termen lung. Momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II (MRS II) trebuie, de asemenea, ales cu mare grijă, deoarece țara respectivă odata intrată se ș tie doar termenul minim de „testare” de doi ani, necunoscându-se însă termenul maxim care poate fi la extrem prelungit dacă economia nu îndeplinește ș i celelalte criterii nominale. În ceea ce privește cursul de schimb așa cum a fost arătat în capitolul 3 stabilirea parității centrale este esențială în condiț iile în care nu se permite o devalorizare a parității centrale, iar dacă acest lucru se întâmplă se consideră ca o neîndeplinire a criteriului de aderare la zona euro și perioada de participare este automat extinsă și statul trebuie să amâne adoptarea euro cel puțin încă doi ani indiferent cât timp a participat deja la MRS II. Din acest motiv niciun stat care a aderat deja la zona euro nu a stabilit o paritate centrală sub cursul de schimb înregistrat pe piață la intrarea în MRS II. Ideal este ca perioada petrecută în MRS II să fie minimă (doi ani).

Pentru orice economie este esențială stabilirea nivelului cursului de schimb al monedei locale față de euro la care se vor fixa pe un termen extrem de lung (ca să nu-l consideră m permanent) toate fluxurile financiare și economice. De exemplu cursul de schimb leu/euro de adoptare a monedei unice de către România nu ar trebui sa fie nici prea tare și nici prea slab, fapt care accentuează dificultatea stabilirii acestuia și relativizează foarte mult analiza în condițiile în care previziunile modelelor sunt considerate relativ valide pentru un orizont de maxim 8 trimestre.

Dacă paritatea leu/euro se stabilește la un nivel prea tare pentru moneda na țională (leul este supraevaluat în raport cu euro – prin analogie ne puteam gândi la anii 2006-2007, conform capitolului 5, când moneda națională s-a apropiat chiar și de 3 lei pentru un euro), atunci competitivitatea exporturilor poate fi afectată, deschiderea încă redusă a economiei dar care se află în evoluție ascendentă, în paralel cu o stimulare a creșterii importurilor, ar determina o dezechilibrare a deficitului comercial și de cont curent cu efecte negative asupra evoluției economice din țara noastră. În condițiile în care Europa, și nu numai, dispune pe termen foarte lung de supracapacități de producție ar fi nedorit ca țara

107

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

noastră să stabilească o astfel de paritate care să stimuleze consistent creșterea deficitului comercial (adică să importăm mult mai mult decât exportăm) cu efecte nedorite asupra generării de noi locuri de munc ă în domeniul productiv cu valoare adăugată ridicată pentru economia românească.

În condițiile în care paritatea leu/euro se va fixa la un nivel prea slab pentru moneda naț ională (leul este subevaluat) atunci inflația poate să se menț ină pe termen lung la un nivel peste ceea ce ar fi normal, erodând din puterea de cumpărare a românilor, iar consumul va avea de suferit în condițiile în care atât îndatorarea în valută a populației, cât și a companiilor este ridicată ceea ce ar crește efortul de rambursare și ar aloca, astfel, o mai mică pondere din venitul disponibil către consum și investiții. De reținut că spre deosebire de economia Cehiei sau Slovaciei, economia României depinde în proporție covârș itoare (peste două treimi) de consum în formarea produsului intern brut în timp ce celelalte exemple depind de exporturi (nete). Cu alte cuvinte, Slovacia a avut un interes strategic național prin aderarea la zona euro să fixeze un curs al coroanei slovace față de euro care să nu defavorizeze exporturile (principalul motor de creștere economică), neavând dependenț a de consumul intern și nici îndatorarea populației și a companiilor în valută. Un comentariu important de făcut este că paritatea centrală se va stabili de țara care aderă, dar va fi testată de Banca Centrală Europeană din punct de vedere a sustenabilității. Adică stabilirea parității nu este doar după dorința (interese strategice ale țării respective) ci și după putința (testarea sustenabilității propunerii de către BCE).

Prin urmare, este o misiune foarte dificilă de stabilit nivelul optim al parității leu/euro pe termen lung. Mai mult, vedem cât de mult se pot modifica evoluțiile economice internaționale care afectează o țară cu economie mică și deschisă precum cea românească. Prin urmare, economia oricărei țări care dorește să adere la zona euro trebuie să fie suficient de stabilă și pregătită să facă față unei evoluții economice internaționale impredictibile cu o volatilitate mai mare decât am remarcat înainte de declanșarea crizei. Aderarea României la zona euro ne va priva de cel puțin una dintre pârghiile folosite de Banca Națională a României în încercarea de reducere a impactului evoluțiilor economice internaționale asupra economiei românești – cursul de schimb. Practic, economia trebuie să fie pregătită să facă față condițiilor internaționale și locale doar prin intermediul politicii fiscal-bugetare (spre exemplu deficitul bugetar care oricum trebuie redus pe termen lung ca urmare a noilor condiții ale compactului fiscal european) ceea ce înseamnă că economia a ajuns la un moment de stabilitate suficientă , altfel dezvoltarea economică va fi serios afectată. Spre exemplu, în condițiile în care o economie nu este suficient de stabilă și are nevoie de mai multe venituri bugetare în scopul încadrării deficitului bugetar în țintă poate conduce la majorarea TVA și a altor

108

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

taxe și impozite. Însă, această măsură lovește în îndeplinirea altor indicatori de convergență nominală stabilite prin Tratatul de la Maastricht, precum inflație și chiar curs valutar (prin ieșiri de fluxuri financiare ca urmare a reducerii încrederii investitorilor internaționali și care nu pot fi înlocuite pe termen scurt cu alte intrări de valută de aceeași magnitudine). Deci dacă o economie nu este performantă și pregătită să adere la zona euro mai bine să nu forțeze o intrare mai devreme decât ar fi optim să intre în MRS II (durata de „testare” s-ar prelungi nedorit de mult) deoarece aceasta se va răsfrânge negativ pe termen lung asupra modului în care se va dezvolta țara respectivă.

Este ca și cum în loc să vâslim cu două vâsle ni se va confisca una și totuși vom fi obligați să terminăm competiția internațională (pentru resurse, crearea de locuri de muncă, atragerea de investitori, poziționarea strategică la nivel regional, creștere economică sustenabilă etc.) pe un loc fruntaș.

Fără a susține nici pe departe că a fost epuizat subiectul alegerii momen-tului oportun al aderării României la zona euro, autorii consideră că România încă nu este pregă tită din următoarele considerente (rezultate din analizele și calculele econometrice din cadrul prezentului studiu) să adere la zona euro:

1) Paritatea puterii de cumpărare – serviciile sunt aliniate doar într-o proporție de o treime cu prețurile din zona euro

Conform modelului Parității Puterii de Cumpărare prezentat în lucrare se remarcă faptul că nivelul cursului real în formă absolută în România față de zona euro (care ar trebui sa fie 1) a evoluat față de anul 2000 de la 0,24 la 0,36 în anul 2011. Nivelul a rămas relativ constant din 2000 până în anul 2004 când a crescut marginal doar până la 0,25. Adică în zona serviciilor suntem aliniați la prețurile din zona euro doar într-o proporție de 36% ceea ce sugerează ideea că urmează majorări de prețuri și tarife la servicii (multe administrate de stat) care ar trebui efectuate înainte de aderarea la zona euro. Altfel, economia nu este suficient de stabilă să facă față acestor creșteri de tarife pentru servicii iar acest lucru se va răsfrânge în creșterea consistentă a inflației și chiar la o potențială nerespectare a criteriului de la Maastrischt și din acest motiv.

Pentru reducerea acestui risc de neîndeplinire a unui criteriu de aderare și care evidențiază restructurarea economiei și apropierea de ceilalți competitori din zona euro ar fi de dorit ca România să se apropie în această privință măcar de nivelul de 50% pe zona serviciilor, ceea ce liniar prin extrapolare ar fi îndeplinit în jurul anului 2020. Segmentele cele mai apropiate de prețurile din zona euro sunt bunurile durabile și semidurabile cu 0,83-0,84 ș i care puțin mai devreme de anul 2020 ar fi la nivelul de 1 (adică 100% în linie cu ce se întâmplă în zona euro). De remarcat faptul că la nivel total consum, cursul real conform parității puterii de

109

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

cumpărare este doar la nivelul de 0,5 în anul 2011 față de 0,36 în anul 2004 fapt care ar necesita (extrapolare liniară) înc ă circa 8 ani pentru atingerea unui nivel de două treimi în procesul de aliniere la prețurile din zona euro, care ar putea fi considerat un relativ minim acceptabil de începere a aderării.

Riscul este că forțarea aderării mult prea rapide a României la zona euro să determine o creștere a preț urilor după aderare care să trebuiască să fie contracarată cu mai puține instrumente (cursul de schimb dispărând) ș i deci acestea să fie mult mai puternic utilizate (precum reducerea mai agresivă a deficitului bugetar și contractarea economiei peste ceea ce ar fi normal). Motivul principal ar fi intrarea în zona euro incomplet pregătiți din punct de vedere al convergenței reale. Este puțin probabil ca vulnerabilitatea aceasta să nu fie observată în perioada de “carantină” (în cadrul MRS II) a economiei, dar dacă nu-și fac simțită prezența inclusiv din motive de amânări de major ări de prețuri administrate pentru servicii ca să se treacă testul MRS II cu cât se amână mai mult cu atât corecțiile după aderare vor fi făcute de piață cu efecte negative asupra economiei.

2) Deficitul de cont curent este încă la un nivel ridicat

Conform modelelor macroeconomice BEER testate rezultă că în top 3 factori de influență a varianței cursului de schimb se află deficitul de cont curent. Adică varia ția cursului de schimb este semnificativ influențat ă de modificarea contului curent. Anual din România ies între 5 și 6 miliarde de euro (după stabilizarea deficitului de cont curent și de balanță comercial ă după declanșarea crizei în jurul nivelului de 4- 5% din produsul intern brut) ca urmare în principal a faptului că importăm mai mult decât exportăm. În noile condiții economice internaționale în care capitalul este mai rar și mai scump decât înainte de 2008, deficitul de cont curent și comercial trebuie finanțat din afara României. Aceasta reprezintă o dependen ță a țării de factori externi, precum percepția investitorilor cu privire la riscul aferent împrumutării oricărei entități din România. Creșterea costului de finanțare sau chiar reducerea/stoparea finan țării externe determină perturbări majore pentru România. Intrarea în MRS II cu aceast ă dependență importantă de factori pe care îi putem controla mai puțin intern creează premisele ca un eveniment internaț ional să poată să ne influențeze negativ mai mult pe noi decât pe alte țări care sunt mai puțin dependente de finanțare externă. Mai mult, este posibilă prelungirea menținerii în cadrul MRS II dacă acest eveniment internațional nedorit se manifestă după momentul intrării în anticamera zonei euro.

Conform modelului FEER prezentat în lucrare se observă că deficitul de cont curent fundamental se află sub cel realizat în absența factorilor ciclici (în valoare relativă procentuală). Acest fapt se întâmplă începând cu trimestrul III

110

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

2008 (apropiat de momentul începerii crizei) și s-a menținut până în prezent (prima parte a anului 2012 conform datelor disponibile). Adică reducerea defi-citului de cont curent pe care o vedem conform datelor statistice (excluzându-se factorii ciclici) a fost mai puternică decât nivelul fundamental de echilibru pentru economie ceea ce sugerează vulnerabilitatea României. În ipoteza unei redresă ri economice se poate presupune pe baza modelului FEER prezentat o majorare a deficitului de cont curent (apropierea de nivelul fundamental) fapt care în practică va fi foarte costisitor de finanțat dar și cu impact asupra raportului euro/leu cu potențial de depreciere, fapt nedorit în condițiile în care paritatea centrală a unei monede în MRS II nu poate fi devalorizată decât prin prelungirea cu încă 2 ani a perioadei de testare a respectării criteriilor de la Maastricht.

Reducerea cu numai 4 puncte procentuale a nivelului deficitului de cont curent fundamental (excluzându- se factorii ciclici) de la 8% (în prima parte a anului 2008, înainte de începerea crizei) la circa 4% în 2012 s- a realizat în urma unor corecții masive în economia românească, fără precedent în ultimele două decenii. Prin urmare, reducerea în continuare cât mai aproape de zero ar putea evolua mult mai puțin rapid și neliniar ceea ce ar putea înjumătăți viteza de evoluție și va necesita, astfel, încă circa 6-8 ani, adică undeva la orizontul anilor 2018-2020 în condițiile în care se aplică și politici economice menite să reducă această dependență critică a economiei românești.

3) Economie mică cu un grad încă redus de deschidere, dar în evoluție

Conform modelului BEER prezentat în studiu al doilea factor ca importanță pentru explicarea varianței cursului de schimb euro/leu îl reprezintă gradul de deschidere a economiei noastre. În completarea celor prezentate referitor la contul curent (la punctual 2 anterior) este important de menționat ca o variație cu 1% a creșterii gradului de deschidere a economiei românești (normal având în vedere nivelul redus de la care plecăm) va influența raportul euro/leu cu circa 1%.

În condițiile menționate anterior de evitare a devaloriză rii parității centrale în cadrul MRS II, România trebuie să aibă timp necesar să crească gradul de deschidere a economiei odată cu care să se poată reduce ș i dimensiunea impactului asupra cursului de schimb. Având o economie mică și puțin deschisă în prezent și în viitor (în următorii 5 ani) orice variație a importurilor sau exporturilor poate produce dezechilibre (temporare) în piața valutară cu impact negativ. Odată cu creșterea gradului de deschidere a economiei (dezvoltarea volumului exporturilor și probabil și al importurilor – unele chiar necesare în procesul de fabricare a produselor de export – raportat la PIB) și dimensiunea pieței valutare se va consolida și adânci, reducându -se astfel impactul unor fluctuații de fluxuri comerciale sau de altă natură asupra monedei naționale.

111

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

4) Prima de risc – cel mai important determinant al volatilității valutare

Conform modelului BEER prezentat de autori cel mai important factor determinant al varianței cursului de schimb îl reprezintă prima de risc solicitată de investitori pentru a finanța orice entitate din România. O variatie cu 1% a primei de risc asociată României determină o variație de circa 2,5% a cursului de schimb adică o multiplicare de 2,5 ori. De departe dintre toate variabilele analizate în prezentul studiu, prima de risc este cea mai importantă ca impact pentru evoluția cursului de schimb.

Prima de risc reprezintă în principal o percepție a investitorilor cu privire la riscul asociat finanțării unei entități din România prin comparație cu finanțarea celui mai stabil și performant stat din zona euro – Germania. Este greu de influențat direct prima de risc asociată României. Însă, în condiții mai puțin clare cu privire la zona euro, prima de risc poate fi mai volatilă cu impact negative asupra raportului euro/leu. Din nefericire pentru România, uneori chiar și fă ră vina noastră suntem influențați prin intermediul primei de risc de un context global care înrăutățește percepția investitorilor cu privire la zona euro, creșterea economiei globale, evoluț ia țărilor emergente, performanța țărilor din Europa Centrală și de Est sau chiar a vecinilor noștri precum Ungaria.

Contextul de creștere economică mondială nu pare foarte promițător în ochii investitorilor internaționali (prin comparație cu creșterea economică nesustenabilă înainte de lansarea crizei). Dacă suntem comparați cu țări precum Brazilia, India, China care au creșteri economice rapide atunci evoluțiile țărilor din Uniunea Europeană pot fi considerate sub optim pentru investitorii internaționali care denotă interes major pentru creșterea economică (și lipsa unor învătăminte postcriz ă). Dacă se analizează scăderea ritmului de creștere economică tot pentru acele ță ri emergente enumerate anterior, din nou țările din Uniunea Europeană nu vor fi bine vă zute de investitorii internaționali, deoarece exporturile europene vor fi afectate și automat și evoluțiile economice vor fi mai puțin promițătoare.

Prin urmare, este nevoie de mai mulți ani (2015 fiind prea apropiat) pentru stabilizarea economiei mondiale și europene, clarificarea componenț ei și direcției de dezvoltare a zonei euro în scopul reducerii fluctuației primei de risc asociată României. Prin aplicarea unor politici economice de dezvoltare durabilă a economiei se poate reduce prima de risc asociată oricărei entități din România cu efecte pozitive nu doar asupra cursului de schimb ci și asupra costului de finanțare atât pentru populație, cât și pentru companii și instituții financiare sau de stat. În caz contrar, putem risca să forțăm intrarea în MRS II și să rămânem blocați o

112

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

perioadă mai lungă decât ne dorim și nu din vina noastră sau din cauza unor evenimente pe care noi să nu le putem influența semnificativ.

5) Stabilitate politică – evitarea perioadelor electorale în cursul MRS II

Legat de punctul anterior și având în vedere că evoluția primei de risc la nivel comparativ cu alte state (în principal Germania) este influențat ă și de contextul dezbaterilor măsurilor politice din jurul perioadelor electorale este de dorit să se evite ce se poate evita la nivel intern. Așa cum am văzut, multe aspecte ale primei de risc (care repetăm are un multiplicator de 2,5 ori asupra variației cursului de schimb fiind maximul identificat în urma analizei a circa 12 variabile macroeconomice) nu pot fi influențate de noi intern, însă stabilitatea politică și lipsa tensiunilor de pe scena politică ar putea ajuta la îmbunătățirea percepției de risc a investitorilor internaționali cu efecte benefice asupra economiei naționale. În plus, modificări majore de natură fiscală ar putea apărea în preajma perioadelor electorale, fapt care poate crea tensiuni sau incertitudini în rândul investitorilor/ finanțatorilor internaționali cu implicații și asupra cursului valutar.

Demararea procesului de aderare, intrarea în MRS II și adoptarea reușită a monedei unice europene de România nu poate fi realizată doar de Banca Naț ională a României. Chiar am putea susține că Banca Națională a României are sub control destul de puține pârghii, mai multe existând sub controlul guvernului. Din acest motiv stabilitatea politică și determinarea în cadrul întregii clase politice este esențial ă pentru adoptarea monedei unice europene, printr-o conlucrare excelentă cu Banca Națională a României.

Este firesc ca în orice stat să existe dezbateri mai mult sau mai puțin aprinse în anii electorali, fapt care poate crea așteptări mai mult sau mai puțin false pentru investitorii internaționali, mulți nefiind prezenți fizic în țară și care își bazează deciziile doar pe surse media distribuite la nivel internațional. Uneori aceasta generează o percepție mai mult sau mai puțin clară asupra României, dar cu siguranță crește gradul de incertitudine și implicit sporește probabilitatea ca prima de risc să crească sau să ră mână înaltă în condi țiile în care poate pentru alte țări precum Germania s ă scadă conducând în final în valoare relativă tot la o creș tere a aversiunii față de riscul asociat României. În tabelul următor se observă anii electorali în perioada ce urmează:

Tabelul nr. 7.2. Perioadele electorale în România pentru următorii ani

113

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Prin urmare, dacă am încerca să minimiză m perioada de incertitudine în condițiile în care România ar intra în MRS II și ar sta perioada minimă de circa 2 ani, atunci numărul cel mai mic de alegeri ar fi in perioada 2017-2020. Această perioadă este mai bună pentru încercarea de intrare în MRS II decât 2014-2016, deoarece economia ar mai avea nevoie de timp, conform celor prezentate la punctele 1-4 anterior, pentru o mai bună stabilizare și desigur încheierea cu succes a unei perioade cât mai scurte petrecute în MRS II.

Prin aderarea la Uniunea Monetară, România are obligația să adopte moneda unică europeană. În prezent România beneficiază de o excepție care poate fi înterpretată ca o amânare temporară. În viitor este posibil ca deciziile adoptate în cadrul Uniunii Europene să fie agreate inițial de către țările care utilizează moneda unică europeană, ceea ce va oferi un avantaj strategic zonei euro. Lipsa participării României în cadrul acestui grup select de țări care vor lua decizii în UE ar trebui evitată . Prin urmare este de dorit ca România să adopte cât mai repede moneda euro, dar la momentul când și economia reală va fi pregătită.

În concluzie, autorii consideră pe baza unei analize sumare, care nu are pretenția că a parcurs suficiente etape de analiză detaliată, dar care are la bază modelele econometrice folosite pentru prezentul studiu în încercarea de a evalua cursul de echilibru al monedei naționale, că o potențială perioadă optimă de intrare în MRS II ar fi undeva la orizontul anilor 2017-2020, în condițiile implementării unor politici economice în scopul reducerii vulnerabilităților prezentate anterior de autori.

114

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

8. CONCLUZII

Prezenta lucrare și-a propus evaluarea factorilor fundamentali ai cursului de schimb al monedei naționale în contextul viitoarei aderări la MRS II și eventual la zona euro. În acest scop, au fost urmărite atât experiențele altor state care au aderat recent la zona euro, cât și unor noi state membre în curs de aderare la zona euro.

Capitolele 2 și 3 ale lucrării au urmărit aspecte cu privire la noțiunea de curs de schimb de echilibru, modelele utilizate pentru estimare și procedurile legate de aderarea la MRS II, în special în ceea ce privește stabilirea parității centrale. Importanța stabilirii parității centrale rezidă din modul de formulare a criteriului de la Maastricht privind stabilitatea cursului de schimb. În cazul în care paritatea centrală nu este corect stabilită și în timpul participării la MRS II apar presiuni semnificative de depreciere a monedei naționale peste pragul superior al intervalului de variație, restabilirea parității centrale la un nivel mai ridicat (devalorizarea monedei naționale) semnifică o neîndeplinire a criteriului de la Maastricht și, astfel, participarea la MRS II este automat prelungită pentru încă doi ani. Pe de altă parte, revalorizarea monedei naționale nu reprezintă o neîndeplinire a criteriului de la Maastricht.

În cadrul capitolului au fost identificate trei strategii posibile de adoptat în momentul intrării în MRS II, prezentându-se avantajele și dezavantajele acestora și analizându- se modul în care a fost stabilită paritatea centrală în țările care au aderat la zona euro după anul 2000.

În principiu, modul de stabilire a parității centrale depinde de evaluarea cursului de schimb de echilibru, realizată în momentul aderării la MRS II. În cazul în care se estimează că valoarea de pe piață a cursului de schimb se situează în apropierea nivelului de echilibru, se recomandă stabilirea parității centrale la o valoare egală cu cursul de schimb de pe piață pentru a nu pune presiuni de apreciere/depreciere asupra monedei naționale. Aceasta a fost strategia cel mai des utilizată de statele candidate pentru stabilirea parității centrale.

În cazul în care se estimează că moneda națională este puternic subevaluată, se poate lua decizia stabilirii unei parități centrale mai ridicate decât cursul de schimb de pe piață din momentul ader ării la MRS II. Această soluție a fost aleasă doar de Grecia până în prezent și are dezavantajul că pune presiuni de depreciere asupra monedei naționale, ducând astfel la majorarea ratei inflației și, posibil, la dezancorarea anticipațiilor inflaționiste.

În cazul în care se estimează că moneda națională este supraevaluată, se recomandă stabilirea unei parități centrale mai reduse decât valoarea de pe piață a

115

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

cursului de schimb. Această strategie nu a fost aplicată de nicio țară care a aderat la zona euro și nu are niciun avantaj vizibil. Dacă evaluările cursului de echilibru sunt corecte, moneda național ă va fi supusă unor presiuni semnificative de apreciere care ar putea conduce în final la restabilirea parității centrale la un nivel mai redus decât cel ales inițial. Cum însă reevaluarea monedei naționale nu reprezintă o neîndeplinire a criteriului de la Maastricht, această modificare nu va avea nicio consecință din punctul de vedere al MRS II.

În concluzie, putem spune că se recomandă stabilirea parității centrale la valoarea înregistrată de cursul de schimb față de euro în momentul aderă rii la MRS II, cu excepția cazului în care se estimează că moneda națională este puternic subevaluată. În acest caz, pentru a evita o devalorizare a parității centrale, se recomandă stabilirea acesteia peste valoarea de piață a cursului de schimb.

Cursul de schimb reprezintă un indicator important cu efect asupra economiei reale și poate fi utilizat ca instrument în scopul facilitării convergenței nominale și reale. Din acest motiv este necesară evaluarea și cuantificarea influenței cursului de schimb asupra variabilelor macroeconomice având în vedere faptul că, după fixarea parităț ii centrale în momentul aderării la zona euro, eventualele efecte benefice ale flexibilității cursului de schimb vor dispă rea. În cazul în care s- a beneficiat o perioadă lungă de timp de un curs flexibil care a atenuat șocurile din economie și a restabilit competitivitatea prin preț în anumite momente (a se vedea, de exemplu, impactul deprecierii nominale și implicit reale asupra importurilor României în perioada de criză), fixarea parității centrale presupune renunțarea la un instrument ce ar fi putut fi utilizat pentru stabilizarea economiei.

Pentru a analiza rolul cursului de schimb în competitivitatea externă a României, în cadrul capitolului 4 am analizat un set extins de indicatori ai competitivității prin preț, și anume costurile unitare cu forța de muncă, dar și cursuri reale calculate în funcție de un număr variabil de parteneri comerciali, respectiv pe baza unui set extins de prețuri relative: prețuri de consum, costului unitar cu forța de muncă în industrie, deflatorul PIB și deflatorul de export. Concluziile sunt robuste în raport cu indicatorul ales, și anume că ulterior unei perioade de pierdere a competitivității prin preț, odată cu fenomenul de catching-up al prețurilor și salariilor, odată cu intrările masive de capital, criza financiară internațională și aversiune crescută la risc a determinat o depreciere reală a leului, dar și a monedei altor țări nou membre, cu precădere a Cehiei, Poloniei, dar și a Letoniei.

Am analizat în continuare în ce măsură s-a transmis impactul cursului de schimb real asupra competitivității prin preț, analizând econometric gradul în care

116

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

evoluția cursului de schimb poate influenț a variația exporturilor, o depreciere cu 1% a monedei naționale ducând la o creștere cu 0,4-0,5% a volumului exporturilor. Din estimarea modelelor vectoriale de corecție a erorilor am obținut faptul că în interval de un an, între 6% și 14% din varianța exporturilor poate fi atribuită evoluției cursului real, ceea ce arată că ceilalți factori, precum cererea internațională și importurile autohtone sunt mai importanți.

Cu toate că România a beneficiat de flexibilitatea cursului de schimb ca indicator al capacității firmelor de a concura pe piețele străine, pentru a atenua impactul unor șocuri precum cel asociat recesiunii globale, pe termen mediu și lung, factorii care țin de competitivitatea nonpreț determină performanța exporturilor, ținând cont de accentul sporit pus pe calitatea produselor și pe conținutul lor de tehnologie și inovare. Conform modelelor econometrice rezultă că deprecierea monedei naționale ajută doar pe termen scurt competitivitatea exporturilor. Esențiale sunt competitivitatea nonpreț, care depinde de inovație, și competitivitatea tehnologică și structurală, care depinde de structura exporturilor (în special de produse cu intensitate tehnologică ridicată), destinații geografice și fluxul de ISD.

În cadrul capitolului 2 au fost prezentate metodologiile utilizate în teoria și practica economică pentru evaluarea cursului de schimb de echilibru. Accentul a căzut asupra evaluării comparative a metodologiei urmate de diferitele state membre ale UE, de FMI și Comisia Europeană. Așa cum reiese din analiza realizată în cadrul secțiunii 2.2, modelele cel mai des utilizate în practică sunt BEER și FEER, acestea fiind și extrem de flexibile, putând încorpora și alte tipuri de modele. În consecință, sec țiunile 5.3 și 5.4 au fost dedicate estimării cursului de echilibru al leului folosind aceste două modele. În plus, am analizat cursul de schimb al monedei naționale față de euro și din perspectiva Parității Puterii de Cumpărare.

Rezultatele estimă rii cursului de echilibru prin metodele BEER și FEER sunt descrise în tabelul nr 8.1. Toate valorile sunt exprimate ca deviații procentuale de la proiecțiile medii considerate în cadrul modelelor estimate pentru anii 2012 și 2013. Pentru anul 2012 devia ția cursului de schimb de la echilibru este estimată la valori situate în intervalul (–3,2%;1,6%), în timp ce pentru anul 2013 valorile estimate sunt cuprinse în intervalul (–3,6%;1,4%). Aceste deviații sunt calculate față de valorile cursului nominal de schimb cu care s-a prelungit seria istorică în cadrul estimărilor econometrice. Deviațiile pozitive indică faptul că valoarea de echilibru estimată a cursului de schimb se situează sub prognoza luată în calcul în cadrul modelelor în timp ce deviațiile negative indică faptul că valoarea de echilibru estimată a cursului de schimb se situează peste prognoza luată în calcul în cadrul modelelor.

117

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 8.1. Rezultatele estimării cursului de schimb de echilibru prin metodele BEER și FEER

Notă: Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

BEER1 – Contul de capital, raportul de schimb; BEER2 – Contul curent, raportul de schimb; BEER3 – prima de risc, raportul de schimb; BEER4 – gradul de deschidere comercială, ponderea ISD-urilor în PIB; FEER1 – modelul FEER cu normă de cont determinată, pornind de la o țintă a ponderii activelor externe nete în PIB de -53%; FEER2 – modelul FEER cu normă de cont de –5% (pondere în PIB).

În cadrul capitolului 6 au fost analizate câteva opțiuni de politici economice pe care România ar putea să le adopte rezultate din identificarea vulnerabilităților economice pe baza modelării econometrice realizare în prezentul studiu. Astfel, susținerea competitivității nonpre ț a exporturilor ș i reducerea deficitului de cont curent ș i comercial sunt două zone intercorelate ce necesită politici economice aplicate de România pentru atenuarea vulnerabilităților pe termen lung. Au fost analizate politici precum accelerarea absorbției de fonduri europene în scopul creșterii PIB potențial spre valoarea de 3-4% pe an, implementarea unor proiecte majore în domeniul cercetă rii-dezvoltării finanțate atât de la buget și din fonduri europene, cât și din fonduri private, implementarea strategiei naționale de atragere de ISD în domenii care să creasc ă eficiența economiei românești și să dezvolte capacitatea de export a țării, susținerea sectorului agricol intern în scopul dublării randamentelor la hectar (adică atingerea mediei UE) și creșterea exporturilor de produse agricole prelucrate, dezvoltarea turismului în scopul generării de excedent comercial în acest domeniu cu efecte pozitive asupra dezvoltării economice autohtone și îmbunătățirea imaginii României în fața investitorilor internaționali care poate determina reducerea costului finanțării externe și diminuarea volatilității valutare ca urmare a îmbunătățirii percepției de risc asociată României.

În capitolul 7 au fost prezentate succint câteva considerații privind momentul aderării României la zona euro. Conform celor analizate și prezentare în această lucrare au rezultat o serie de aspecte de care România trebuie să țină cont în procesul de aderare la zona euro. De și lucrarea nu a avut ca scop principal analiza criteriilor care stau la baza aderării la zona euro, modelele econometrice utilizate au evidențiat aspecte importante cu privire la criteriile de la Maastricht

118

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

referitoare la stabilitatea prețurilor și evoluția cursului de schimb. Astfel, autorii consideră că momentul aderării la MRSII ar trebui să fie cel mai devreme undeva la orizontul 2017-2020. Acest orizont de timp are la bază cinci considerații principale după cum urmează : 1) serviciile în România au preț uri aliniate doar într-o proporție de o treime cu cele din zona euro iar convergența este foarte lentă ceea ce va pune presiune pe inflație pe termen lung, 2) deficitul de cont curent este încă prea ridicat în prezent, având nevoie de timp pentru reducere mai ales că este un factor determinant al volatilității valutare, 3) nivelul gradului de deschi-dere a economiei încă mic și care ar trebui să mai crească pentru a reduce magnitudinea impactului unor fluxuri comerciale asupra cursului de schimb, 4) atât evoluțiile internaționale din zona euro și Uniunea Europeană , cât și efectele crizei globale ce se vor reflecta și asupra primei de risc asociată României (cel mai important factor de influență a cursului de schimb cu un multiplicator de 1:2,5) și 5) evitarea pe cât posibil a unui număr marte de alegeri care în general determină un potențial mai mare de volatilitate nedorit pentru îndeplinirea criteriilor de aderare la zona euro.

Este posibil ca în viitor deciziile din UE să fie luate de membrii zonei euro. Din acest motiv România trebuie să adopte politicile economice menite să adere cât mai repede la zona euro, însă momentul ales trebuie să fie optim din punct de vedere al pregătirii României. Economia trebuie să fie stabil ă și rezistentă să facă față eventualelor șocuri internaționale și locale fără una din pârghiile – cursul de schimb – intens utilizate până acum de BNR pentru atenuarea acestor șocuri asupra evolu ției economiei noastre. Pentru acest obiectiv Guvernul României într-o colaborare excelentă cu BNR ar trebui să adopte acele politici economice în scopul asigurării interesului strategic al României pe termen lung.

119

h

semnifică suma exporturilor din țările h (mai puțin l) în țara l. Ponderea exporturilor este calculată pornind de la o schemă dublă de ponderare, care ține cont de o competiție directă a exporturilor, dar și de competiția pe terțe piețe. Primul termen al expresiei redă gradul de competiție directă dintre economiile j și

120

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

ANEXE

Anexa nr. 1

Schema de ponderare complexă aplicată de instituțiile internaționale în calculul RER

Cursul real efectiv depinde în mod definitoriu de ponderile acordate fiecărui partener comercial. Turner și Van’t dack (1993) au pus bazele schemei de ponderare care este utilizată în prezent de majoritatea instituțiilor internaționale care elaborează calcule în domeniul competitivității prin preț. Astfel, ponderea atașat ă unei țări l (Wjl), ca țară competitoare a țării j, ș i reprezentând importanța țării l pentru stabilirea gradului de competitivitate prin preț a țării j, are la bază următorul algoritm:

1) Ponderea importurilor:

Wjlm mlj m j

unde mlj reprezintă importurile economiei j din țara l, iar m j sunt importurile

totale ale țării j. Termenul surprinde competiția dintre țara l și ceilalți competitori în economia j; cu cât ponderea importurilor din economia l este mai mare, cu atât sunt mai importante variațiile de curs/preț ale economiei l, iar aceasta va avea o pondere mai mare. Conform acestei metode, ponderea importurilor este una simplă, care nu ține cont de dimensiunea producătorilor locali ai țării j.

2) Ponderea exporturilor:

unde xlj reprezintă exporturile economiei j în țara l, x j sunt exporturile totale ale țării j, yl reprezintă oferta domestică de produse (manufacturate în cazul CE și BRI) obținută de țara l, xlk sunt exporturile țării l în economia k, iar xhk

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

l, dar spre deosebire de cazul importurilor, ponderea simplă este ajustată cu un proxy pentru gradul de deschidere al economiei j. Intuitiv, cu cât consumatorii din țara j preferă să consume mai mult din producția internă (economia j este mai închisă), cu atât competiția pe această piață este mai acerbă, iar variațiile relative de preț ar trebui să conteze mai mult pentru producătorii economiei j. Cel de-al doilea termen al expresiei cuantifică efectul competiției pe terțe piețe. Considerând toate celelalte piețe k pe care țările j și l concurează, ponderea ataș ată țării l va fi mai mare dacă aceasta este o competitoare puternică pentru o piață de desfacere importantă pentru j.

De exemplu, ponderea exporturilor asociată Germaniei în calculul cursului efectiv al leului și considerată relevantă pentru a surprinde competitivitatea prin preț depinde atât de comerțul dintre România și Germania, cât și de competiția dintre exporturile României cu cele ale Germaniei pe piețele de desfacere ale României. Prima componentă acordă o pondere Germaniei care se află în relație directă cu dimensiunea relativă a exporturilor României în Germania, dar și cu gradul de competiție la care sunt supuși exportatorii români, aproximat prin apetitul consumatorilor germani de a consuma produse autohtone în detrimentul celor străine. Cea de-a doua componentă leagă în mod pozitiv ponderea acordată Germaniei de importanța relativă a exporturilor Germaniei pe piețele unde România exportă mai mult.

3) Ponderea totală:

Ponderea totală este construită însumând ponderea importurilor și cea a exporturilor după ce acestea au fost scalate în prealabil în funcție de importanța relativă a importurilor, respectiv a exporturilor în comerțul total al țării j. Ulterior, toate ponderile sunt normalizate pentru a se însuma la 100%.

Este evident pe baza acestui algoritm că este nevoie de o instituție cu putere mare de prelucrare a datelor pentru a calcula cursuri reale efective, deoarece pentru a surprinde cât mai adecvat concurența la care sunt supuse produsele unei anumite țări este necesară utilizarea unei scheme duble de ponderare a exporturilor, care ia în considerare atât competiția directă dintre exporturile a două țări partenere, cât și competiția pe terțe piețe de desfacere în care produsele economiilor respective concurează.

121

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Anexa nr. 2

Modelul Balassa-Samuelson

Ipotezele modelului Balassa-Samuelson sunt următoarele:

capitalurile sunt perfect mobile, deci rata dobânzii este exogenă;

cursul de schimb este cel dat de teoria parității puterii de cumpărare, care se verifică doar pentru sectorul T;

salariile din cele două sectoare tind să devină egale.

Se consideră o funcț ie Cobb Douglas care redă formarea venitului (Y) unei țări în fiecare din cele două sectoare (T și NT):

unde A reprezintă factorul total de productivitate, L exprimă input-urile de muncă, iar K pe cele de capital. Prețurile din sectorul T sunt normalizate la nivelul 1, ceea ce înseamnă c ă prețurile din sectorul NT din model exprimă prețurile relative ale sectorului NT comparativ cu sectorul T. De asemenea, se consideră că relativ cu sectorul NT, sectorul T utilizează o proporție mai mare de capital, deci . Funcțiile profitului în cele două sectoare pot fi scrise în felul

următor:

unde P reprezintă nivelul prețurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este salariul (același în sectoarele T și NT), iar R este rata dobânzii.

Subtituind primele două relații în următoarele două obținem:

Maximizarea profitului presupune că productivitatea muncii și a capitalului trebuie să fie egale cu prețul celor doi factori (salariul și respectiv rata de dobândă).

122

Log-linearizând relațiile de mai sus, aplicând aproximarea ln(1 + x) = x pentru x mic și notând modificările procentuale ale variabilelor cu literă mică, se obține:

unde (%)(K / L) a fost notat cu k. Substituind A2.13 în A2.11, iar apoi A2.14 în A2.12, obținem că

Această rela ție reprezint ă mecanismul de transmisie internă a efectului Balassa-Samuelson, sau modul în care creșterea productivității în sectorul T relativ la sectorul NT afectează inflația. Știind că p reprezintă diferențialul de

inflație dintre sectorul NT și T, relația de mai sus devine:

O creștere a productivității în sectorul T ( aT ) are ca efect advers creșterea diferențialului de inflație între sectorul NT și T. Acest diferențial este direct proporțional cu discrepanța dintre sporul de productivitate din sectorul T și NT, sau, echivalent, cu cât procesul de convergență reală este mai pronunțat, cu atât presiunile inflaționiste sunt mai puternice.

Considerăm în continuare că indicele prețurilor de consum în fiecare țară se scrie ca o medie ponderată a prețurilor din cele două sectoare, unde este ponderea aferentă bunurilor tranzacționabile, astfel:

123

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

p pT (1 ) p NT ,

Ținând cont de formula cursului real ( q ): q s p * p , dar și de expresia ratei inflației în cele două țări, cursul real devine:

q s p *T (1 ) p *NT pT (1 ) p NT .

Pentru sectorul bunurilor tranzacț ionabile, paritatea puterii de cumpărare se respectă, ceea ce este echivalent cu s pT p *T . Rearanjând termenii în

expresia de mai sus și ț inând cont de formula diferențialului de inflație conform mecanismului intern de transmisie a efectului Balassa-Samuelson, cursul real de echilibru se poate scrie în modul următor:

q (1 ) ( p *NT p *T ) aT a NT .

O creștere relativă a productivității în sectorul bunurilor tranzacționabile comparativ cu celălalt sector are ca efect aprecierea reală a monedei naționale.

În concluzie, modelul Balassa-Samuelson fundamentează din punct de vedere teoretic relația dintre diferențialul de productivitate dintre cele două sectoare ale economiei și nivelul de echilibru al cursului de schimb.

124

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Anexa nr. 3

Seriile de date utilizate în modelele BEER și FEER

125

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

126

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

BIBLIOGRAFIE

Adam, T., 2012. Models of Equilibrium Exchange Rates used at the CNB. CompNet Workshop, ECB, http://www.ecb.int/home/pdf/research/compnet/Adam-2012_04_02_ECB_ general.pdf?d7a97e7167a572b40ae2103b18a4df9b

Alberola, E., 2003. Real Convergence, External Disequilibria and Equilibrium Exchange Rates in EU Acceding Countries. Bank of Spain.

Allard, C., 2009. Competitiveness in Central-Europe: What Has Happened Since EU Accession? IMF Working Paper WP/09/121.

Alonso-Gamo, P., Fabrizio, S., Kramarenko, V. and Wang, Q., 2002. Lithuania: History and Future of the Currency Board Arrangement. IMF Working Paper 02/127.

Altăr, M., Albu, L.L., Dumitru, I. and Necula, C., 2009. Estimarea cursului real de echilibru și a deviațiilor pentru România., Institutul Național de Cercetări Economice, Studii Economice 090706.

Babecky, J., Bulir, A. and Smidkova, K., 2010. Sustainable Real Exchange Rates in the New EU Member States: What did the Great Recession Change? IMF Working Paper 198.

Balassa, B., 1964. The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal. Journal of Political Economy 72 (6), pp. 584-596.

Banka Slovenije, Vlada Republike Slovenije, 2003. Programme for ERM II Entry and Adoption of the Euro: Joint Report of the Slovenian government and the Bank of Slovenia – http://www.bsi.si/en/publications.asp?MapaId=717

Begg, D., Halpern, L. and Wyplosz, Ch., 1999. Monetary and Exchange Rate Policies, EMU and Central and Eastern Europe. Forum Report on the Economic Policy Initiative 5. London: CEPR and New York, Prague: EastWest Institute.

Beguna, A., 2002. Competitiveness and the Equilibrium Exchange Rate in Latvia. EuroFaculty Working Paper in Economics 16. August. Riga: University of Latvia and EuroFaculty.

Benkovskis, K. and Wortz, J., 2012. Evaluation of Non-Price Competitiveness of Exports from Central, Eastern and South-Eastern Countries in the EU market. Bank of Latvia Working Paper.

Beza-Bojanowska, J. and MacDonald, R., 2009. The Behavioral Zloty/Euro Equilibrium Excahnge Rate. National Bank of Poland Working Paper No. 55.

Bitans, M. 2002. Real Exchange Rate in Latvia: 1994–2001. Latvijas Banka Working Paper

Bitans, M. and Tillers, I., 2003. Estimates of Equilibrium Exchange Rate in Latvia. Latvijas Banka. Analysis of the Real Exchange Rate in Latvia: 1994–2001. Latvijas Banka. Mimeo.

Bojeșteanu, E., 2010. Relații monetar-financiare internaționale. Editura ASE.

127

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Bojeșteanu, E., Iordache, Ș., Leonte, A. and Manu, A.S., 2012. Ajustarea dezechilibrului extern în economiile emergente. Este experiența României diferită? Prezentare susținută în cadrul Colocviilor BNR de Politică Monetară, ed. a V-a, Elemente ale cadrului de analiză și prognoză al politicii monetare.

Buldorini, L., Makrydakis, S. and Thimann, C., 2002. The effective exchange rates of the euro. European Central Bank Occasional Paper Series, No. 2.

Bulir, A. and Smidkova, K., 2005. Exchange rates in the New EU accession countries: What have we learned from the forerunners? Economic Systems 29, pp. 163-186

Burgess, R., Fabrizio, S. and Xiao, Y., 2003. Competitiveness in the Baltics in the Run-Up to EU Accession. IMF Country Report No. 114.

Ca’Zorzi, M. , Chudik, A. and Dieppe, A., 2009. Current account benchmarks for Central and Eastern Europe. A desperate search? ECB Working Paper No. 995.

Central Bank of Malta, 2006. A Study of the Equilibrium Real Exchange Rate of the Maltese Lira; disponibilă online la adresa: http://www.centralbankmalta.org/updates/downloads/ pdfs/A%20Study%20of%20the%20Equilibrium%20Real%20Exchange.pdf

Clark, P. and MacDonald, R., 1998. Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs. IMF Working Paper No. 67.

Codirlașu, A. and Chideșciuc, A.N., 2004. Estimarea efectului Balassa-Samuelson” în România. Lucrare prezentată în cadrul conferinței Tineri Economiști organizată de BNR, 2004.

Comisia Europeană, 2012. Scoreboard for the surveillance of macroeconomic imbalances. Occasional Papers No. 92.

Coricelli, F. și B. Jazbec, 2001. Real Exchange Rate Dynamics in Transition Economies. CEPR Discussion Papers Series No. 2869.

Csajbók, A., 2003. The Equilibrium Real Exchange Rate in Hungary: Results from Alternative Approaches.Paper presented at the 2nd Workshop on Macroecomic Policy Research. Magyar Nemzeti Bank. October 2–3.

Darvas, Zs., 2001. Exchange Rate Pass-Through and Real Exchange Rate in EU Candidate Countries. Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank Discussion Paper No. 10.

De Broeck, M. and Sløk, T., 2001. Interpreting Real Exchange Rate Movements in Transition Countries. IMF Working Paper No. 56.

Dumitru, I., 2008. Efectul Balassa-Samuelson în România – rolul prețurilor reglementate.

MPRA Working Paper No. 18611

Egert, B., Drine, I., Lommatzsch, K. and Rault, C., 2002. The Balassa-Samuelson effect in Central and Eastern Europe: Myth or reality? William Davidson Institute Working Paper No. 483.

Erlandsson. M. and Markowski, A., 2006. The Effective Exchange Rate Index KIX – Theory and Practice. Swedish National Institute of Economic Research Working Paper No. 95.

Genorio, H. and Kozarmenik, D., 2004. FEER estimates – the Slovenian case. Prikazi in analize XII/1, Banka Slovenije.

128

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Hinosaar, M., Kaadu, H. and Uskula, L., 2005. Estimating the Equilibrium Exchange Rate of the Estonian Kroon. Working Papers of Eesti Pank, No. 2 2005.

International Monetary Fund, 2002. Assessing Sustainability. http://www.imf.org/external np/pdr/sus/2002/eng/052802.htm

International Monetary Fund, 2010. Romania – Staff Report for the 2010 Article IV Consultation, Fourth Review Under the Stand-By Arrangement, and Requests for Modification and Waiver of Nonobservance of Performance Criteria. http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2010/cr10227.pdf

International Monetary Fund, 2012. Romania – Fifth Review Under the Stand-By Arrangement, and Requests for Modification and Waiver of Nonobservance of Performance Criteria. http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2012/cr12157.pdfs

Isărescu, M., 2008. Probleme ale politicii monetare într-o economie emergentă. Cazul României. Discurs susținut la Academia Regală de Științe Economice și Financiare.

Isard, P., Faruquee, H., Kincaid, G.R., Fetherston, M., 2001. Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessements, IMF Occasional Paper 209.

Isard, P., 2007. Equilibrium Exchange Rates: Assessement Methodologies, IMF Working Papers 07/296, International Monetary Fund.

Klau, M. and Fung, S.S., 2006. The new BIS effective exchange rate indices. BIS Quarterly Review, March 2006.

Krugman, P.R. and Obstfeld, M., 2006. International Economics. Theory and Policy, 7th ed., Pearson Addison Weslley.

Lee, J., Milesi-Ferretti, G.M. and Ricci, L.A., 2008. Real Exchange Rates and Fundamentals: A Cross-Country Perspective, IMF Working Papers 08/13, International Monetary Fund.

Komerek, L. and Melecky, M., 2004. The Behavioural Equilibrium Exchange Rate of the Czech Koruna. Czech National Bank Project, No. A2/04.

Kyriacou, G. and Papageourghiu, M., 2010. Assessing the Equilibrium Exchange Rate of the Cyprus Pound at the time of Euro Adoption. Central Bank of Cyprus Working Paper 2010-6.

Maeso-Fernandez F., Osbat C. and Schatz, B., 2004. Towards the estimation of equilibrium exchange rates for CEE acceding countries: methodological issues and a panel cointegration perspective. ECB Working Paper Series, NoM 353.

Milesi-Ferretti G.M. and Lane, P.R., 2004. International Investment Patterns. IMF Working Papers 04/134, International Monetary Fund.

Obstfeld, M. and Rogoff, K.S., 2000. The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause? NBER Working Paper No. 7777.

Oomes, N., 2005. Maintaing Competitiveness Under Equilibrium Real Appreciation: The Case of Slovakia. IMF WP/05/65.

Penkova-Pearson, E., 2011. Trade, Convergence and Exchange Rate Regime: Evidence from Bulgaria and Romania. National Bank of Bulgaria Discussion Papers, No. 85/2011.

Raport asupra Stabilității Financiare, 2011. disponibil online pe www.bnr.ro

129

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Raport asupra Stabilității Financiare, 2012. disponibil online pe www.bnr.ro

Rodriguez, A., Perez-Quiros, G. and Seguera Cayuela, R., 2012. Competitiveness Indicators: the Importance of an Efficient Allocation of Resources. Banco de Espana, Economic Bulletin (January)

Rogoff, K.,1996. The Purchasing Power Parity Puzzle. Journal of Economic Literature, Vol. 34, No. 2, pp. 647-668.

Rubaszek M. and Rawdanowicz, L., 2009. Economic convergence and the fundamental equilibrium exchange rate in central and Eastern Europe. International Review of Financial Analysis 18, pp. 277-284.

Schmitz, M., De Clercq, M., Fidora, M., Lauro, B. and Pinheiro, C., 2012. Revisiting the Exchange Rates of the Euro. ECB Occasional Paper No. 134/ June 2012.

Turner, P. and Van’t dack, J., 1993. Measuring international price and cost competitivenes, BIS Economic Papers, No. 39, Basel, November.

Williamson, J. 1994. Estimating Equilibrium Exchange Rates, Peterson Institute Press: All Books, Peterson Institute for International Economics, No. 17, April.

Zakaria, M. and Ghauri, A.B., 2011. Trade Openness and Real Exchange Rate: Some Evidence from Pakistan. Romanian Economic Journal, No. 39.

Zumer, T., 2002. Estimation of the Balassa-Samuelson effect in Slovenia. Prikazi in analize X/1, Banka Slovenije.

130

Rata de schimb de echilibru ș i factorii săi. Cazul României

REZUMAT

RATA DE SCHIMB DE ECHILIBRU ȘI FACTORII SĂI.

CAZUL ROMÂNIEI

SUMAR EXECUTIV

1. INTRODUCERE

Prezenta lucrare își propune analiza factorilor determinați pe termen mediu ai cursului de schimb de echilibru al leului, având în vedere viitoarea participare a României la Mecanismul Ratelor de Schimb II (MRS II – engl. Exchange Rate Mechanism II) și, în final, aderarea la zona euro. În acest sens, lucrarea își propune o sintetizare a principalelor teorii privind determinarea cursului de schimb de echilibru, precum și prezentarea modului în care aceste teorii au fost aplicate în țări care au devenit deja membre ale zonei euro; scopul final al expunerii îl reprezintă însă aplicarea acestor teorii pe cazul concret al cursului de schimb al monedei naționale.

Capitolul 2 prezintă principalele abordări din literatura de specialitate și din practica decidenților de politică economică privind estimarea cursului de schimb de echilibru. Așa cum vom arăta în continuare, modelele utilizate pot fi grupate în trei mari categorii: modele care presupun lipsa oportunităților de arbitraj pe piața bunurilor de consum sau pe piața financiară, modele care presupun atât echilibrul intern cât și lipsa oportunităților de arbitraj, și modele care presupun echilibrul intern și extern. Vom prezenta caracteristicile acestor modele și vom preciza care dintre ele au fost utilizate în practică pentru determinarea cursului de echilibru de către decidenții de politică economică ai statelor membre UE care au intrat în ERM II și de către organisme financiare internaționale.

Capitolul 3 al lucrării prezint ă modul de stabilire a parității centrale și experienț a participării la MRS II în cazul unui număr de state membre care au aderat la zona euro după anul 2000: Grecia, Slovacia, Slovenia, Malta, Cipru și Estonia. Pentru aceste state, vom analiza atât evoluția cursului de schimb față de euro în timpul participă rii la MRS II, cât și evoluția competitivității și a convergenței nominale ș i reale după aderarea la MRS II. Pornind de la aceste exemple concrete, vom explica avantajele și dezavantajele stabilirii parității centrale peste/la/sub valoarea cursului de schimb de pe piață în momentul aderării la MRS II și vom sublinia problemele care pot apărea în cazul alegerii unei

133

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

parități centrale care nu este compatibilă cu valoarea de echilibru a cursului de schimb.

Capitolul 4 analizează competitivitatea economiei românești cu accent pe competitivitatea prin preț, întrucât aderarea la zona euro implică renunțarea la independența politicii de curs de schimb, cu impact asupra competitivității prin preț. În cadrul capitolului sunt analizați o serie de indici ai cursului real al leului, dar și al altor monede ale statelor nou membre UE ș i este evaluată, de asemenea, importanța relativă a competitivității prin preț pentru performanța exporturilor.

Din multitudinea de modele prezentate în capitolul 2, vom utiliza pentru a estima cursul de echilibru al leului în cadrul capitolului 5 pe acelea care din punct de vedere teoretic pot fi adaptate pentru a cuprinde o gamă largă de alte modele: BEER și FEER. În cazul BEER vom testa o varietate de potențiali factori determinanți pentru cursul de echilibru propuși de literatura de specialitate și vom determina un interval pentru cursul de echilibru al monedei naționale pornind de la modelele valide rezultate. În ceea ce privește modelul FEER, acesta va fi construit pornind de la ecuațiile propuse de literatura de specialitate, modificate însă pentru a surprinde particularitățile economiei românești. Modelul estimat pe date din România va fi apoi utilizat pentru estimarea cursului de echilibru și pentru realizarea de scenarii cu privire la evoluția viitoare a acestuia.

Capitolul 6 expune câteva opțiuni de politici economice pe care România ar trebui să le adopte în următorii ani pentru atenuarea vulnerabilităților pe termen lung, cu mențiunea că politicile economice propuse în prezenta lucrare au fost identificate în principal pe baza rezultatelor obținute în cadrul capitolelor 4 și 5.

Capitolul 7 prezintă succint câteva considerații privind momentul aderării României la zona euro, evidențiind în același timp o serie de aspecte de care România trebuie să țină cont în procesul de aderare la Uniunea Monetară.

NOȚIUNEA DE CURS DE SCHIMB DE ECHILIBRU. MODELE UTILIZATE PENTRU ESTIMAREA CURSULUI DE SCHIMB DE ECHILIBRU

Modelele utilizate în literatura de specialitate pentru estimarea cursului de schimb de echilibru pot fi grupate în trei mari categorii în funcție de ipotezele de la care pornesc:

a) modele care presupun lipsa oportunităților de arbitraj pe piața bunurilor de consum sau pe piața financiară – Paritatea Puterii de Cumpă rare (engl. Purchasing Power Parity – PPP), respectiv Paritatea Neacoperită a Ratelor Dobânzilor (engl. Uncovered Interest Rate Parity – UIP);

134

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

modele care presupun atât echilibrul intern, cât și lipsa oportunităților de arbitraj – dintre care modelul de determinare a cursului de schimb de echilibru comportamental (engl. Behavioural Equilibrium Exchange Rate – BEER) oferă un cadru flexibil pentru cuprinderea și altor modele conexe cum ar fi Balassa Samuelson, modelul monetar și PEER (engl. Permanent Equilibrium Exchange Rate);

modele care presupun echilibrul intern și extern – dintre care modelul de determinare a cursului de schimb de echilibru fundamental (engl. Fundamental Equilibrium Exchange Rate – FEER) oferă și el un cadru flexibil pentru încorporarea altor modele cu specificații asemănătoare cum ar fi DEER (engl.

Desirable Equilibrium Exchange Rate), NATREX (engl. Natural Real Exchange Rates), SRER (engl. Sustainable Real Exchange Rate).

În practică, deciden ții de politică economică și instituțiile financiare internaționale folosesc mai multe metode concurente pentru determinarea valorii de echilibru a cursului de schimb. Băncile centrale ale statelor care au aderat la zona euro au estimat valoarea de echilibru a cursului de schimb a monedelor naționale în etapa premergătoare aderării la MRS II, dar și în timpul participării la MRS II, înainte de aderarea la zona euro, pentru a evalua sustenabilitatea parității centrale, respectiv a valorii la care moneda națională va fi fixată față de euro.

Metodologia BEER de estimare a cursului de schimb de echilibru este utilizată de bănci centrale precum Banca Centrală Maltei, Banca Centrală a Estoniei, Banca Centrală a Cehiei, de Fondul Monetar Internațional și de Comisia Europeană. În ceea ce privește modelul FEER acesta este utilizat de bănci precum cea a Ciprului, Cehiei, Slovaciei, de Fondul Monetar Internațional și de Comisia Europeană. În plus, modelul SRER (Sustainable Equilibrium Exchange Rate), o variantă a modelului FEER, este utilizat de Banca Centrală a Cehiei.

PARTICIPAREA LA MECANISMUL RATELOR DE SCHIMB II ȘI ADERAREA LA ZONA EURO. EXPERIENȚA ALTOR STATE MEMBRE

În cadrul acestui capitol au fost prezentate noțiuni importante cu privire la aderarea la Mecanismul Ratelor de Schimb II și la zona euro: paritatea/rata de schimb centrală, cursul de schimb de pe piață, devalorizarea respectiv revalorizarea monedei naționale, nivelul de echilibru al cursului de schimb. În ceea ce privește stabilirea parității/ratei de schimb fixe față de euro, în momentul intrării în MRS II, o țară candidată are la dispoziție următoarele strategii:

135

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

a) stabilirea unei parit ăț i centrale peste cursul de schimb înregistrat pe piață la intrarea în MRS II – această strategie a fost adoptată de Grecia și este recomandată atunci când se estimează c ă moneda națională este substanțial supraevaluată în momentul aderării la MRS II.

Principalul avantaj al acestei strategii este că ofer ă politicii monetare o flexibilitate mai ridicată pe parcursul participării la MRS II. În cazul existenței unei nealinieri cu rata dobânzii BCE, rata dobânzii de politică monetară din statul candidat poate fi redusă treptat fără ca eventuala depreciere a monedei naționale să atragă în mod necesar și o resetare a parității centrale în sus și, implicit, o prelungire cu încă doi ani a participării la MRS II. În plus, dacă supraevaluarea monedei naționale estimată de decidenții de politică economică este corectă, factorii determinanți ai cursului de schimb vor acționa în sensul deprecierii monedei naționale. În acest caz, stabilirea parității centrale la o valoare mai ridicată decât cursul de pia ță permite deprecierea monedei naționale fără consecințe asupra îndeplinirii criteriului de la Maastricht privind stabilitatea cursului de schimb.

Principalul dezavantaj este că , prin semnalarea unei supraevaluări a monedei naționale în momentul intrării în MRS II, așteptările de inflație pot crește și pot contribui la o majorare a ratei inflației cu un efect nefavorabil asupra criteriului de convergență nominal privind stabilitatea prețurilor.

b) stabilirea unei parități centrale egale cu valoarea cursului de schimb înregistrat pe piață în momentul intrării în MRS II – această strategie a fost adoptată de Slovenia, Slovacia, Malta, Cipru și Estonia. Deși au adoptat aceeași strategie, evoluția cursurilor de schimb ale acestor țări în MRS II a fost oarecum diferită.

Această strategie este recomandată atunci când se estimează că moneda națională se află aproape de valoarea de echilibru în momentul aderării la MRS II.

Principalul avantaj al strategiei este că nu impune presiuni imediate asupra cursului de schimb de piață. În condițiile probabile ale menținerii relativ constante a acestuia după intrarea în MRS II, cursul de schimb poate deveni o ancoră inflaționistă.

Principalul dezavantaj este faptul că politica monetară își pierde din flexibilitate, modificările ratei dobânzii de politică monetară putând genera aprecieri sau deprecieri ale monedei naționale care să îndepărteze cursul de schimb de pe piață de paritatea centrală. În plus, în cazul în care sub impactul factorilor determinanți, cursul de schimb de piață de la intrarea în MRS II se dovedește a fi mult sub sau deasupra valorii de echilibru, paritatea centrală va trebui reconsiderată. În cazul unei devalorizări, țara candidată va trebui să își mai prelungească pentru încă doi ani participarea la MRS II.

136

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Trei dintre țările care au adoptat această strategie au înregistrat evoluții stabile ale cursului de schimb în MRS II, indicând faptul că din punct de vedere al factorilor determinanți ai cursului de schimb, acesta se afla în jurul valorii de echilibru pe termen mediu (Slovenia, Malta și Estonia). Pe de altă parte, evoluția coroanei slovace și a lirei cipriote a fost diferită de cea a monedelor prezentate anterior, ambele monede fiind supuse unor presiuni semnificative de apreciere.

O analiză interesantă se referă la evoluț ia convergenței nominale și reale a statelor candidate, precum și a competitivit ății acestora după aderarea la MRS II și la zona euro. În cadrul acestui capitol au fost prezentați un număr de indicatori relevanți din acest punct de vedere pentru țările analizate în capitolul 3.1, în comparație cu zona euro în ansamblul său. În primul rând, a fost analizat modul în care statele candidate au îndeplinit criteriul de convergență nominală privind stabilitatea prețurilor. În principiu, după aderarea la ERM II, statele candidate au avut o inflație medie anuală situată deasupra celei din zona euro cu unele excepții: Cipru și Malta au avut inflații medii anuale care au fluctuat în jurul celei din zona euro pe aproape tot orizontul analizat (2000-2011).

În ceea ce privește competitivitatea statelor analizate, urmărind evoluția cotei de piață începând cu anul 2000 se observă modificări marginale după aderarea la zona euro. Slovacia și-a majorat semnificativ cota de piață în UE, însă această tendință era vizibilă încă din anul 2000, nefiind în consecință legat ă de aderarea la zona euro. Merită observat și faptul că exporturile Slovaciei au fost extrem de dinamice în pofida unei aprecieri semnificative a cursului real de schimb. Majoră ri ale cotei de piață după aderarea la zona euro s-au înregistrat și în cazul Sloveniei și Estoniei, în timp ce în cazul Greciei, Maltei și Ciprului nu s-au înregistrat modificări semnificative.

Analizând cursul real efectiv calculat pe baza indicilor armonizați ai prețurilor de consum, se poate observa că Slovacia este țara în care competitivitatea prin preț s-a deteriorat cel mai mult, cursul real crescând constant din 2000 și până în prezent. Aceeași evaluare este aplicabilă și Estoniei, cu mențiunea că în cazul acestei economii cursul real a crescut mai puțin decât în cazul Slovaciei. Slovenia și Malta și-au conservat cel mai bine competitivitatea prin preț, în timp ce cursul real efectiv al Ciprului și Greciei a evoluat similar cu cel al zonei euro în ansamblu său.

Cursul real efectiv calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă din economie, indică tot în cazul Slovaciei și al Estoniei cele mai mari pierderi de competitivitate, chiar dacă diferențele sunt mai mici decât atunci când se utilizează prețurile de consum. De asemenea, Slovenia este țara care ș i-a conservat cel mai bine competitivitatea prin preț, însă diferența față de Grecia, de exemplu, nu mai este atât de semnificativă.

137

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

EVALUAREA COMPETITIVITĂȚII PRIN PREȚ ÎN ROMÂNIA

În cadrul procedurii de identificare a dezechilibrelor excesive propusă de Comisia Europeană în 2011, cinci din cei zece indicatori monitoriza ți sunt relevanți pentru problema competitivității și anume soldul contului curent, poziția investițională netă, cota de piață a exporturilor de bunuri și servicii, cursul de schimb real efectiv calculat pe baza indicilor armonizați ai prețurilor de consum și costul unitar nominal cu forța de muncă. Ultimii doi indicatori sunt extrem de relevanți prin prisma competitivității prin preț a unei economii și vor fi analizați în cadrul acestui capitol dedicat analizei competitivității prin preț a României în contextul trecerii la un regim de curs de schimb fix.

Instituții precum Banca Centrală Europeană, Comisia Europeană sau OECD fac distincție între două mari categorii de determinanți ai competitivității:

determinanții competitivității prin preț (cursul real efectiv de schimb și costurile cu forța de muncă);

determinanții competitivității nonpreț (competitivitate tehnologică și structurală).

Ajust ările cursului nominal pot să asigure doar o reechilibrare temporară a balanței de plăți. În plus, restricțiile cu care se confruntă economiile mici și deschise diminuează semnificativ marja de manevră a politicii monetare (a se vedea Isărescu, 2008), iar capacitatea cursului de schimb de a fi absorbant de

șocuri este limitată. Pe termen lung, în condițiile tendinței de egalizare a prețurilor la nivel internațional, factorii determinanți ai competitivității nonpreț determină capacitatea țărilor de a exporta.

Cursul real, nu cel nominal, reprezintă indicatorul adecvat al competitivităț ii prin preț a unei țări. Deprecierea reală a monedei naționale este echivalentă cu creșterea cursului real și reprezintă de fapt creșterea prețului

în lei al bunurilor produse în economiile partenere comparativ cu cele produse în România, ceea ce încurajează exporturile României și descurajează importurile.

Noțiunea de curs real joac ă un rol cheie în determinarea costurilor și beneficiilor aferente deciziei de a adopta moneda unică. Un argument des invocat în defavoarea adoptării unei parități fixate și ulterior, a monedei euro, îl constituie pierderea independenței politicii monetare și a politicii de curs de schimb. Acesta din urmă nu va mai juca rolul de atenuator de șocuri și nu va mai putea fi folosit pentru reechilibrarea economiei prin impulsionarea competitivității prin preț în cazul confruntării cu un șoc advers de cerere, spre exemplu.

138

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Presupunând că produsele autohtone se confruntă cu un șoc advers de cerere, echilibrul intern și cel extern vor avea de suferit. Excesul de ofertă va determina recesiune, șomaj și chiar deflație – din perspectiva echilibrului intern – și deficit al balanței de plăți – din perspectiva echilibrului extern. Pentru a restabili echilibrul macroeconomic, România trebuie să înregistreze o depreciere reală pentru a impulsiona exporturile și pentru a frâna importurile; în același timp, deprecierea restaurează echilibrul extern, întrucât stopează deflația și impulsionează cererea externă. În cazul unui regim de curs de schimb flotant, acest lucru se realizează automat, ca urmare a cererii relative mai mari pentru valuta străină. În lipsa propriei monede, o țară care este membră a unui spațiu monetar are nevoie de alte pârghii pentru stabilizarea macroeconomică. Ținând cont de faptul că ceea ce influențează importurile și exporturile este cursul real, în cazul în care cursul nominal este fix, va fi necesară o scădere a prețurilor în economia internă pentru ca România să realizeze deprecierea reală de care are nevoie. Însă această scădere a prețurilor presupune serioase costuri macroeconomice și sociale, putând genera scăderea veniturilor și recesiune.

Figura nr. 4.1 ilustrează evoluția cursului real de schimb al leului fa ță de euro, respectiv față de un numă r variabil de parteneri comerciali calculat pe baza indicelui prețurilor de consum. Se poate observa că în cazul României, ținând cont de importanța zonei euro pentru comerțul exterior, evoluția cursului real este slab senzitivă în raport cu alegerea numărului de parteneri comerciali.

Figura nr. 4.1. Evoluția cursului real al leului în raport cu un număr variabil de parteneri comerciali

Sursa: Comisia Europeană.

139

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

În continuare am analizat evoluția cursului real față de euro al monedelor din țările nou membre folosind patru indici de preț: indicele prețurilor de consum, indicele costului unitar cu forța de muncă la nivelul întregii economii, deflatorul PIB și deflatorul de export.

Așa cum se poate observa în tabelul nr. 4.1, în perioada intrărilor sincrone de capitaluri până în momentul manifestării crizei financiare internaționale (2004T1-2008T3), țările nou membre au pierdut în medie, circa 30 la sută din competitivitatea prin preț pe baza cursului real utilizând IPC și deflatorul de export, circa 40 la sută pe baza RER folosind deflatorul PIB, respectiv aproximativ 55 la sută utilizând indicele unitar al forței de munc ă, explicabil ținând cont de creșterile salariale din această perioadă. Pe fondul manifestării efectelor crizei financiare internaționale, monedele noilor state membre s-au depreciat din punct de vedere real, tendință care s-a inversat odată cu primele semne de reviriment economic.

Tabelul nr. 4.1. Evoluția competitivității prin preț conform cursului real calculat pe baza unor deflatori alternativi

Evoluție medie a țărilor analizate* (apreciere a cursului real de schimb în perioada 2004T1-2008T3, procente)

Evoluție medie a țărilor analizate* (depreciere a cursului real de schimb în perioada 2008T4-2012T1, procente)

*Bulgaria, Cehia, Letonia, Lituania, Ungaria, Polonia și România. Sursa: Eurostat, calcule proprii.

Țările cu un curs flexibil (Polonia, Cehia și România) au recuperat de la debutul crizei financiare și economice internaționale – pe baza deprecierii monedei naționale – o parte din pierderea competitivității prin preț care a avut loc odată cu influxurile masive de capital din perioada precriză. În cazul României, cea mai puternică recuperare s- a înregistrat în termenii cursului real calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă, rezultat ce indică o corectare a dezechilibrelor acumulate înainte de criză, ținând cont de pierderea competitivității prin preț măsurată pe baza acestui indicator în intervalul 2004T1-2008T3. Ungaria, pe de altă parte, nu a reușit să recupereze teritoriul pierdut o dată cu aprecierea reală din perioada de boom, parțial și din cauza diferențialului

140

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

pozitiv de inflație față de zona euro. În Bulgaria competitivitatea a rămas aproximativ nemodificată , iar în țările baltice ajustarea competitivității prin preț s-a realizat în special prin procesul dureros al devalorizării interne, mai exact prin scăderea salariilor, ceea ce a condus și la contracția cererii interne.

Sursă: Eurostat, calculele autorilor.

În cazul României, moneda națională a înregistrat o apreciere reală până în 2008T2; după acest moment, deprecierea nominală cauzată de creșterea aversiunii la risc pe piața internațională a restabilit o parte din competitivitatea pierdută. Așa cum se poate observa în figura nr. 4.2, indicatorul de competitivitate care s-a deteriorat cel mai mult este cursul real calculat pe baza costului unitar cu forța de muncă.

După cum se poate observa, chiar și în perioadele de apreciere reală puternică , cota de piață a exporturilor României a crescut, reliefând importanța factorilor de cerere, dar și un posibil avans în ceea ce privește competitivitatea nonpreț. Figura de mai jos sugerează că impactul cursului de schimb real asupra exporturilor nu este unul major.

141

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 4.3. Cota de piață a exporturilor României și cursul real de schimb

Sursa: Eurostat, BRI, calculele autorilor.

În scopul de a cuantifica importanța relativă a cursului real de schimb în cazul exporturilor României am ales să investigăm evoluția acestora cu ajutorul unor modele de corecție a erorilor unidimensionale, dar și vectoriale.

Coeficientul asociat termenului de corecție a erorilor sugerează, existență unui mecanism de ajustare către echilibrul pe termen lung și aceasta are loc cu o viteză relativ ridicată. Cursul de schimb real este semnificativ pentru evoluția volumului exporturilor României (conform testului t -statistic), iar elasticitatea exporturilor în raport cu acesta este ușor mai ridicată în ecuația pe termen lung (0,5 față de 0,4 pe termen scurt). Totuși, atât pe un orizont scurt de timp, cât și pe unul mai extins, factorul de cerere primeaz ă în fața factorului de preț (elasticitatea cererii din partea partenerilor externi este mai ridicată atât pe termen lung, 1,29 față de 0,5, cât ș i pe termen mai scurt, 0,71 față de 0,4). Pe termen scurt, un termen important este și volumul importurilor, dată fiind dependența ridicată a exporturilor de importuri în economia României.

În afară de modelul de corecție a erorilor unidimensional, am formulat un model corecție a erorilor vectorial (VECM), care să includă volumul exporturilor, volumul importurilor din UE25, importurile autohtone și cursul real de schimb. Pe baza acestui model, evoluția cursului real de schimb calculat pe baza indicelui prețurilor de consum explică 6,2 la sută din varianța exporturilor. O lucrare recentă elaborată în cadrul băncii Spaniei (a se vedea Rodriguez et al., 2012) arată că pentru numeroase state există o decuplare între indicatorii competitivității prin preț și performanța exporturilor. Deși există o legătură dintre cele două variabile

142

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

pe termen lung, cursul real de schimb explică în majoritatea cazurilor mai puțin de 10 la sută din varianța exporturilor, cea mai importantă contribuție revenind evoluțiilor comerțului pe plan internațional (a se vedea tabelul nr. 4.2).

Tabelul nr. 4.2. Descompunerea varianței exporturilor (1995T1-2011T3)

Sursa: Rodriguez, A., Perez-Quiros, G. și R. Seguera Cayuela (2012). Tabelul nr. 4.3. Descompunerea varianței exporturilor* (2001T4-2012T1)

* Obținută pe baza unor modele VECM; ** A fost utilizat ca și proxy volumul importurilor UE25 și volumul importurilor naționale.

Tabelul nr. 4.3 confirmă rezultatele obținute pe baza estimă rilor efectuate utilizând cursul real calculat pe baza indicelui prețurilor de consum, care arată că nu cursul real este cel mai important determinant al exporturilor.

ESTIMAREA CURSULUI DE ECHILIBRU ÎN CAZUL ROMÂNIEI

O teorie de referință în literatura de specialitate pentru determinarea cursului de schimb de echilibru este Paritatea Puterii de Cumpărare (engl. Purchasing Power Parity – PPP), conform că reia, pe piețe diferite, nivelul prețurilor exprimat în aceeași monedă ar trebui să fie același.

un nivel supraunitar al acestuia indică un curs de schimb mai mare decât cel determinat prin paritatea puterii de cumpărare și o supraevaluare în termeni reali a monedei naționale. În mod similar, în cazul în care cursul nominal este mai mic

143

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

decât cel determinat prin paritatea puterii de cumpărare, respectiv Q subunitar, se poate spune că moneda națională este subevaluată în termeni de putere de cumpărare.

În practică, s-a demonstrat că există abateri persistente și semnificative de la valoarea de echilibru indicată de paritatea puterii de cumpărare datorită:

Structurii diferite a coșului de consum în două țări partenere;

Lipsa competiției perfecte pe piață, existența costurilor de transport și a taxelor vamale, restricționarea circulației mărfurilor;

Prezența bunurilor necomercializabile în indicii de preț;

Existența fenomenului de home bias: consumatorii preferă produse autohtone.

În cazul României, paritatea puterii de cumpărare în forma absolută indic ă o subevaluare semnificativă a monedei naționale (a se vedea tabelul nr. 5.1). În cazul în care se admite validitatea teoriei parității puterii de cumpărare în formă absolută, pe termen lung cursul de schimb al monedei naționale față de euro ar trebui să se aprecieze sau prețurile interne ale bunurilor tranzacționabile ar trebui să crească semnificativ.

Tabelul nr. 5.1. Cursul real conform parității puterii de cumpărare în forma absolută în România față de zona euro (unitatea de măsură este cuprinsă între 0 și 1)

Sursă: Eurostat, calculele autorilor.

Analizând subcomponentele coșului de consum, observăm că cel mai aproape de valoarea de referință de 1 sunt bunurile semidurabile și durabile, aceste categorii fiind astfel cel mai bine aliniate cu prețurile zonei euro. Pe de altă parte,

144

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

serviciile sunt categoria cea mai puțin aliniată din punct de vedere al prețurilor cu zona euro, însă nivelul tarifelor la servicii a crescut semnificativ din 2000 până în 2011 (creșteri mai mari s-au realizat doar în cazul bunurilor semi-durabile). Prin urmare, în economia României există grade diferite de aliniere a prețurilor bunurilor de consum cu cele din zona euro. Având în vedere că legea prețului unic s-ar verifica doar în cazul bunurilor tranzacționabile, gradul de sub sau supra-evaluare a cursului de schimb poate fi decisă doar analizând gradul de aliniere al prețurilor bunurilor tranzacț ionabile cu cele din zona euro. Din coșul de consum ar fi relevantă doar partea care se referă la bunurile de consum (care pot fi aproximate bunurilor tranzacționabile). În aceste condiții, așa cum se poate observa în tabelul nr. 5.1, cursul de schimb ar fi subevaluat cu aproximativ 30%.

Cele mai multe evidențe empirice nu susț in validitatea teoriei parității puterii de cumpărare pe termen scurt, de aceea au fost create numeroase modele pornind de la criticile aduse acestei teorii. Unul dintre acestea este modelul Balassa-Samuelson. Dintre toate criticile aduse teoriei PPP, cea mai puternică este aceea că PPP nu ține cont de faptul că nivelul general al prețurilor se poate descompune în prețuri ale bunurilor tranzacționabile și ale bunurilor netranzacționabile.

Punctul de plecare a teoriei a fost o evidență empirică de necontestat: chiar și atunci când sunt exprimate în aceeași monedă, prețurile în țările mai bogate sunt mai mari decât în țările mai sărace. Cei doi autori, Bela Balassa și Paul Samuelson, au pus aceast ă diferență pe seama diferențialului de productivitate dintre țările să race și cele bogate în sectorul bunurilor tranzacționabile. Ipoteza modelului este validată de evidențele empirice, în sensul că, într-adevă r, forța de muncă în țările să race pare a fi mai puțin productivă comparativ cu forța de muncă în țările bogate în sectorul tranzacționabil (T). În ceea ce privește sectorul bunurilor netranzacționabile (NT), diferențele de productivitate sunt nesemnificative.

Teoria Balassa-Samuelson nu explică, însă, doar diferențele de preț care există pe piețe diferite, având numeroase alte implicații, cum ar fi tendința de apreciere reală a monedei țărilor în curs de dezvoltare, și inflația mai ridicată inerentă procesului de catching-up.

Odată cu procesul de convergență reală către țările dezvoltate, diferențialul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacționabile scade, sau, echivalent, sporul de productivitate în sectorul tradables depășește sporul de productivitate în sectorul NT. Sporul de productivitate antrenează creșteri salariale, iar salariile din sectorul T se vor majora mai rapid decât cele din sectorul NT.

Una dintre ipotezele modelului Balassa -Samuelson este că pe piața forței de muncă vor apărea presiuni de egalizare a câștigurilor salariale în cele două sectoare economice. În condițiile în care în sectorul NT dinamica costurilor

145

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

salariale o va depăși pe cea a productivității muncii, presiunile suplimentare se vor reflecta în prețuri, iar inflația din sectorul NT o va depăși pe cea din sectorul T. Prin urmare, va crește inflația totală, ceea ce explică faptul că o rată mai ridicată a inflației este inerentă procesului de catching-up. De asemenea, creșterea prețurilor determină o apreciere în termeni reali a monedei naționale.

Pentru a determina care este impactul efectului Balassa-Samuelson asupra cursului de schimb real am încorporat în cadrul abordării BEER variabile care să surprindă diferențialul de productivitate față de zona euro. Estimările au indicat faptul că efectul Balassa-Samuelson are un impact modest asupra cursului de schimb real leu/euro.

În cele ce urmează vom prezenta metodologia de estimare a cursului de schimb de echilibru comportamental (BEER) în România. În esență, abordarea BEER de determinare a cursul de schimb real de echilibru presupune parcurgerea următoarelor etape:

Alegerea unui set de variabile cu potențial de determinare a cursului de

schimb.

Estimarea relației pe termen lung între cursul de schimb real și factorii săi determinanți (fundamentali) prin folosirea metodologiei de cointegrare de tip Johansen.

Determinarea valorilor sustenabile ale factorilor determinanți prin aplicarea filtrului Hodrick-Prescott, i.e. obținerea componentelor permanente ale variabilelor explicative.

Determinarea cursului de schimb de echilibru prin înlocuirea valorilor sustenabile ale factorilor determinanți în relația de cointegrare estimată în a doua etapă.

Calculul deviației de la echilibru.

În scopul estimării cursului de schimb real de echilibru în România am considerat că diferențialul de productivitate, diferențialul real al ratei dobânzii, raportul de schimb, gradul de deschidere a economiei, activele externe nete, soldul de cont curent, soldul contului de capital, investițiile străine directe, deficitul bugetar, datoria publică, diferențialul costului unitar al forței de muncă și prima de risc pot fi potențialele variabile explicative ale ratei de echilibru.

Relațiile de echilibru obținute pe baza vectorului de cointegrare sunt prezentate în tabelul de mai jos.

146

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Tabelul nr. 5.2. Coeficienții estimați ai modelelor VEC – abordarea BEER

Notă: În tabel sunt prezentate valorile estimate ale coeficienților, iar în paranteze sunt prezentate erorile standard; C este constanta; interpretarea coeficienților se face cu semnul schimbat; rer este exprimat în formă logaritmată; OAS (prima de risc) este în puncte de bază.

Rezultatele estimărilor au indicat că soldul contului curent, soldul contului de capital, raportul de schimb, gradul de deschidere a economiei, prima de risc și investițiile străine directe sunt factorii determinanți ai cursului de schimb comportamental de echilibru al monedei naționale.

Semnul coeficientului atribuit soldului de cont curent (CA_Y_AN) este pozitiv conform așteptărilor. Pe baza rezultatelor observațiilor empirice s-a putut constata o elasticitate relativ mare și cuprinsă în intervalul 0,7-0,8%. Coeficientul obținut în cadrul modelului 2 (BEER2) este 0,7%, adică o creștere cu 1% a contului curent ar conduce la o depreciere a cursului de schimb real cu 0,7%.

Rezultatele estimă rilor au arătat, de asemenea, existența unui relații negative între soldul contului de capital și rata de schimb. O majorare cu 1% a contului de capital generează o apreciere a cursului de schimb real cu circa 0,6%.

O îmbunătățire a raportului de schimb (TOT) duce la o apreciere a leului fa ță de euro în termeni reali. Elasticitatea pe termen lung între raportul de schimb și cursul de schimb real este aproximativ 0,22-0,32, ceea ce înseamnă că o creș tere a raportului de schimb cu 10% ar implica o apreciere a cursul de schimb real cu 2,2-3,2% pe termen lung.

O creștere a primei de risc (OAS) va submina încrederea în moneda națională, ceea ce va produce o depreciere a cursului de schimb real. Conform rezultatelor estimărilor, o majorare cu 1% a primei de risc produce o depreciere a ratei de schimb real de 2,5%.

O majorare a investițiilor străine directe (FDI_Y_AN) în România generează o apreciere a cursului de schimb real. Conform calculelor econometrice rezultă că la o majorare cu 1% a investițiilor străine directe va avea loc o apreciere a cursului de schimb real cu 1,5%.

Test t-student (2,846) arată că legătură negativă între gradul de deschidere și cursul de schimb real este semnificativă din punct de vedere statistic. O creștere cu 1% a gradului de deschidere a economiei românești este asociat cu o apreciere a cursului de schimb real cu aproximativ 1%.

147

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Un sumar al coeficienț ilor obținuți pe baza estimărilor econometrice este prezentat în tabelul nr. 5.3. Prin urmare, putem afirma că cel mai important determinant al cursului de schimb real este prima de risc, urmată de investițiile străine directe, gradul de deschidere a economiei românești, soldul de cont curent și de capital și raportul de schimb.

Tabelul nr. 5.3. Coeficienții estimați pe baza calculelor econometrice

Pentru a cuantifica valoarea cursului de schimb comportamental de echilibru am determinat valorile sustenabile ale factorilor determinanți. Acestea pot fi obținute cu ajutorul filtrului Hodrick-Prescott. Având în vedere vulnerabilitățile acestei metode de a obține estimări stabile în capetele seriei am prelungit toate seriile de date analizate până în 2013T4.

În continuare, pentru a determina valoarea cursului de schimb de echilibru se înlocuiesc valorile sustenabile ale factorilor determinanți în ecuațiile de cointegrare. În figura nr. 5.1 este prezentată evoluția cursului de schimb nominal și a cursului de schimb nominal de echilibru în perioada 2005T1-2013T4. Analizând figura de mai jos putem observa că nu există o diferență semnificativă între cursul de schimb de echilibru estimat ca o medie ponderată și cel calculat ca o medie aritmetică a celor patru modele econometrice (BEER1-BEER4).

Figura nr. 5.1. Evoluția cursul de schimb nominal și a celui de echilibru

Sursa: BNR, INS, calcule proprii.

148

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Ultima etapă a abordării BEER presupune calcularea deviației totale a cursului de schimb euro/leu de la valoarea sa de echilibru. Deviația totală obținută indică faptul că cursul de schimb este ușor supraevaluat (în anii 2012 și 2013). Pentru 2012, am obținut o valoare de 1,6%, iar pentru anul 2013 de 0,7%.

Figura nr. 5.2. Deviația totală de la echilibru (%)*

Notă: * Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare. Sursa: BNR, calcule proprii.

Pentru a realiza clasamentul principalelor determinanți ai cursului de schimb comportamental de echilibru am utilizat descompunerea varianței. Pe baza rezultatelor obținute reiese că ratei de schimb este influențată în principal de evoluția primei de risc, gradul de deschidere a economiei române ști, soldul contului curent și de capital, raportul de schimb (engl. terms of trade) și investițiile străine directe.

Figura nr. 5.3. Descompunerea varianței cursului de schimb (%)

Prima de risc

Gradul de deschidere

Contul curent

Contul de capital

Raportul de schimb

Investiții străine directe

În continuare vom prezenta rezultatele estimărilor cursului de schimb de echilibru fundamental al monedei naționale folosind un model bazat pe ecuații de corecție a erorilor. Estimarea cursului de echilibru utilizând modelul FEER

149

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

(engl. Fundamental Equilibrium Exchange Rate) presupune parcurgerea următoarele etape:

construirea unui model care explică elementele componente ale ponderii contului curent în PIB: exporturile și importurile reale, prețurile de export și de import, PIB real și deflatorul PIB, transferurile și veniturile.

estimarea soldului contului curent structural, adică a acelei valori a contului curent care s-ar fi înregistrat în condițiile unei poziții neutre a ciclului de afaceri (economia externă și internă se află la potențial);

stabilirea normei de cont curent, adică a valorii de echilibru pe termen lung sau a acelei valori a soldului contului curent dezirabilă din punctul de vedere al decidenților de politică economică;

determinarea, prin simulare, a cursului de schimb care ar egala soldul structural al contului curent cu norma de cont curent – acesta este nivelul de echilibru fundamental al cursului de schimb.

Într-o primă etapă, pentru a construi modelul pe care se bazează evaluarea FEER, am pornit de la ecuații standard regăsite în modele de tip FEER consacrate în literatura de specialitate sau folosite de alte bănci centrale pe care le-am adaptat la caracteristicile economiei românești.

Un număr de concluzii pot fi desprinse din analiza rezultatelor estimării. În primul rând, elasticitatea prețurilor de export și de import la cursul nominal de schimb este asemă nătoare (0,67, respectiv 0,71). O modificare a cursului de schimb cu 1% duce la o majorare cu doar 0,71% a preț urilor de import, fenomen cunoscut în literatura de specialitatea sub denumirea de incomplete pass-through. Importatorii își vor ajusta marjele de profit pentru a evita încorporarea completă în prețuri a creșterii cu 1% a cursului de schimb. În al doilea rând, elasticitatea exporturilor reale la variația prețurilor relative este ușor inferioară elasticității importurilor reale la variația aceluiași indicator. Astfel, o majorare cu 1% a prețurilor relative duce la o creștere cu 0,41% a exporturilor și la o scădere cu 0,49% a importurilor reale.

Pentru a determina deficitul de cont curent fundamental, se estimează valorile de echilibru pe termen mediu ale tuturor elementelor contului curent. În cazul în care economia se află la echilibrul pe termen mediu, deviațiile de la relațiile de cointegrare sunt egale cu zero iar PIB real intern și extern se află la nivelul potențial. Nivelele potențiale ale PIB intern și extern au fost determinate pornind de la evaluarea realizată pentru aceste variabile de către Comisia Europeană folosind metoda funcției de producție1 . Nivelurile de echilibru ale costului unitar cu forța de muncă, preț ului petrolului, indicelui prețurilor de consum și prețurilor exportatorilor din zona euro, balanței transferurilor și

1 Disponibilă la adresa http://circa.europa.eu/Public/irc/ecfin/outgaps/library

150

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

veniturilor se determină utilizând filtrul univariat Hodrick-Prescott. Pentru a corecta acuratețea redusă de estimare a trendurilor la capetele eșantionului de către filtrul Hodrick-Prescott, am prelungit variabilele supuse filtrării cu încă șapte trimestre de date (2012T2-2013T4).

Valoarea fundamentală a deficitului de cont curent se determină prin înlocuirea nivelurilor de echilibru pe termen mediu ale variabilelor explicative în relația prin care se defineș te ponderea în PIB a soldului contului curent. Rezultatele (a se vedea figura nr. 5.4.) indică faptul că deficitul de cont curent ca pondere în PIB realizat s- a situat peste nivelul său fundamental în perioada 2005T4-2008T2, a evoluat în jurul nivelului de echilibru pe termen mediu în perioada 2000T1-2005T3 și a fost mai redus decât nivelul fundamental începând cu 2008T3 și până în prezent. Aceste perioade corespund momentelor de expansiune economică, respectiv de recesiune prin care a trecut economia națională. În absența factorilor ciclici, în perioada 2000T1-2012T1 deficitul contului curent ca pondere în PIB s-ar fi situat între valoarea minimă de 4,7% (estimată pentru 2012T1) și valoarea maximă de 8,8% (estimată pentru 2007T3).

Figura nr. 5.4. Deficitul de cont curent (pondere în PIB) realizat și valoarea fundamentală a acestuia

Ultima etapă în cadrul implementării modelului FEER este reprezentată de determinarea cursului de echilibru. Aceasta constă în determinarea acelui curs nominal de schimb care face ca deficitul de cont curent structural să fie egal cu norma de deficit de cont curent.

În prezenta lucrare vom utiliza două abordări pentru stabilirea normei de cont curent (nivel de echilibru pe termen lung al soldului contului curent) și vom determina valoarea de echilibru a cursului de schimb în fiecare din următoarele două cazuri:

151

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

a) Valoarea deficitului contului curent (exprimat ca pondere în PIB) care ar stabiliza ponderea activelor externe nete (AEN) în PIB la -53% (valoarea de referință utilizată de FMI în evaluarea cursului de echilibru al leului și estimată pe baza gradului de deschidere comercială a economiei României);

b) Egală cu -4% (exprimată ca pondere în PIB) – aceasta este valoarea prag pentru deficitul de cont curent luată în considerare de Comisia Europeană în noua procedură de supraveghere pentru prevenirea și corectarea dezechilibrelor macroeconomice (a se vedea documentul ocazional nr. 92 al Comisiei Europene (2012)).

În cazul în care considerăm că ținta pentru decidenții de politică economică este înregistrarea unei ponderi a AEN în PIB de -53% (figura nr. 5.5), se observă că moneda națională a fost subevaluată față de euro în perioada 2000-2006, la echilibru în perioada 2006-2008 și supra-evaluată începând cu 2009T1. Valorile obținute din simulare indică , pentru anul 2012, o subevaluare nominală a monedei naționale de 1,6%, în timp ce pentru anul 2013 se preconizează o supraevaluare cu 1,6%.

Figura nr. 5.5. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii normei de cont curent pe baza unei ponderi a AEN în PIB de –53% – deviații de valorile realizate (2000T1-2012T2) și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4)

Notă: Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

În cazul în care considerăm că ț inta pentru decidenții de politică economică este înregistrarea unui deficit de cont curent de 4% (figura nr. 5.6), se observă că moneda națională a fost subevaluată față de euro în toat ă perioada de referință. Valorile obținute din simulare indică, pentru anul 2012, o supraevaluare nominală nesemnificativă a monedei naționale de 0,5%, în timp ce pentru anul 2013 se preconizează o supraevaluare mai ridicată de 3,6%.

152

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Figura nr. 5.6. Cursul nominal de echilibru în cazul stabilirii unei norme de cont curent de 4% – deviații de valorile realizate

(2000T1-2012T2) și cele presupuse pentru (2012T2-2013T4)

Notă: * Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

6. POLITICI ECONOMICE

Conform celor prezentate, cursul de schimb poate stimula competitivitatea exporturilor doar pe termen scurt, iar ceea ce contează pe termen lung este competitivitatea nonpreț. Din acest motiv, următoarele politici economice pe care le vom prezenta în cele ce urmează au drept scop stimularea competitivității nonpreț.

1) Accelerarea absorbției de fonduri europene în vederea unui ritm de creștere a PIB potențial de la circa 2% în prezent spre 3-4% pe termen meniu și lung. Reducerea PIB potenț ial de la aproximativ 5% înainte de anul 2008 la circa 2% în prezent face aproape imposibilă convergența României la standardele zonei euro și deschide discuția despre găsirea rapidă a unor noi motoare de creștere. Sporul natural negativ al populației (manifestat constant din anul 1992 până în prezent și care va continua), capacitatea relativ redusă a sectorului bancar de a finanța economia reală în contextul noilor cerințe de capital Basel III și procesul de consolidare fiscală din sectorul public limitează contribuția forței de muncă și respectiv a capitalului pentru susținerea PIB potențial în viitor. Astfel, stimularea productivității totale a factorilor poate deveni un element determinant în creșterea nivelului PIB potenț ial și îmbunătățirea calitativă a creșterii economice. Politicile publice în domeniu trebuie orientate în direcț ia obiectivelor Strategiei Europa 2020 privind o creștere economică inteligentă, sustenabilă și cu efecte benefice asupra unor categorii cât mai largi ale populației.

153

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Gradul redus de absorbție a fondurilor europene din prezent are două cauze majore – deficiențele la nivelul managementului în instituț iile de stat cu responsabilități în domeniu și lipsa de motivare a personalului de execuție, cu toate aspectele care decurg de aici. Guvernul ar putea analiza posibilitatea înființării unui consiliu privat, alcătuit dintr-un număr restrâns de consultanți români și străini, cu experiență dovedită la nivelul afacerilor care să urmărească stadiul atragerii de fonduri europene. Cea de-a doua cauză majoră a gradului redus de absorbție a fondurilor europene, lipsa de motivare a personalului de execuție, poate fi abordată prin acordarea unor sporuri salariale consistente, în paralel cu stabilirea unor ținte ambițioase dar realiste de creștere a gradului de absorbție a fondurilor europene. Ar trebui explorată posibilitatea angajării temporare de personal în instituțiile cu atribuții în atragerea de fonduri europene, având în vedere că procesul de absorbție este legat, de regulă, de un cadru financiar european multianual limitat în timp (2007-2013, 2014-2020 etc.).

2. Crearea unei liste cu proiecte majore prioritizate în domeniul cercetării și dezvolt ării agreate de clasa politică și care ar urma să fie finanțate din 3 surse: fonduri europene, fonduri de la bugetul național ș i fonduri private, atât interne cât și externe. Acest demers al guvernului României trebuie să vină în contextul în care Uniunea Europeană va pune un accent tot mai mare asupra activității de cercetare-dezvoltare în interiorul cadrului financiar multianual 2014-2020, după ce s-a constatat o rămânere în urmă a Europei față de principalii săi competitori la nivel global.

Proiecte precum ELI (Extreme Light Infrastructure) sau dezvoltarea Centrului de Cercetări Interdisciplinare Delta Dunării au o importanță strategică pentru România în susținerea economico- socială a zonelor unde vor fi construite precum ș i în dezvoltarea învățământului și cercetării. Oprirea exodului de personal spre alte țări (în special din afara Uniunii Europene) ș i atragerea de cercetători străini în România ar trebui să constituie priorități pentru guvern.

În acest context, atât guvernul cât și mediul privat de afaceri ar trebui să exploreze surse alternative de finanțare a activităț ii de cercetare și dezvoltare precum folosirea Bursei de Valori pentru listarea unor proiecte inovative din domeniul cercetării sau prin utilizarea unor fonduri de tip venture capital. Guvernul ar trebui să exploreze posibilitatea investirii în proiecte dezvoltate în sectoare care pot genera export și finanțate într- un sistem 50% sector de stat/50% sector privat sau 75% sector de stat / 25% sector privat.2

2 Propunerile de politici economice din cadrul paragrafului „Crearea unei liste cu proiecte majore în domeniul cercetării și dezvoltării agreate de clasa politică” se bazează pe raportul „Prioritizarea politicilor Uniunii Europene prin prisma avantajelor produse de aceasta pentru România, în perspectiva participării la negocierile desfășurate în cadrul procesului de revizuire a bugetului comunitar”, autori Lazea V., Anghel L. și Biriș G., București, 2012.

154

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

3. Crearea și implementare unei strategii guvernamentale pentru atragerea de investiții străine directe. Reducerea îngrijorătoare a fluxurilor anuale de investiții străine directe de la 9,3 miliarde euro în anul 2008 la 1,8 miliarde euro în anul 2011, pe fondul crizei datoriilor suverane din zona euro, a turbulențelor politice interne și a perspectivelor slabe de creștere economică a României, face absolut necesară stabilirea unei agende clare, cu obiective realiste și termene de implementare, în direcția atragerii de noi investiții străine directe. Misiunile diplomatice și economice ale României din străinătate trebuie dimensionate conform noilor realități economice mondiale care arat ă perspective de creștere economică a Europei mult sub cele ale Asiei, Americii de Nord sau Americii de Sud.

Datele statistice ale Băncii Naționale a României și ale Institutului Național de Statistică arată că întreprinderile cu investiții străine directe au realizat 71,4% din totalul exporturilor și 62,6% din totalul importurilor României în anul 2011, fiind de o importanță deosebită în creșterea gradului de deschidere a economiei. Politicile guvernamentale ar trebui țintite în direcția atragerii de noi investiții străine directe în domenii cu potențial de export (precum industria prelucrătoare, agricultură, turism). Un al doilea palier de selecție ar trebui să fie orientarea spre acele domenii care înglobează un nivel înalt de tehnologie precum industria auto, serviciile IT&C, serviciile medicale, serviciile de arhitectură care realizează nu numai o impulsionare a exporturilor dar și o diminuare a importurilor și implicit o îmbunătățire a soldului contului curent.

Strategia guvernamentală de atragere de noi investiții străine directe și de dezvoltare a celor existente ar trebui să cuprindă ș i o componentă de dezvoltare a infrastructurii rutiere și feroviare din zonele care ar putea fi ținta unor investiții sau care se bucură deja de investiții deja atrase. Reabilitarea căilor ferate pentru reducerea timpului de transport a mărfurilor (de exemplu a autoturismelor produse de Ford la Craiova sau de Dacia la Pitești), modernizarea portului Constanța sau a porturilor de la Dunăre, prioritizarea construcției de autostră zi în regiunile care au atras (sau pot atrage) investiții străine directe trebuie să fie obiective de maximă importanță pentru guvern.

4. Susț inerea sectorului agricol intern în scopul creșterii randamentelor la hectar la nivelul mediei Uniunii Europene și creșterea exporturilor de produse agricole prelucrate. Potențialul deosebit al agriculturii din România, o țară ce ar putea hrăni circa 80 de milioane de locuitori dacă randamentele la hectar ar converge la standardele europene iar suprafețele nelucrate s-ar reduce, este un lucru binecunoscut.

Guvernul ar trebui să instituie un mix de politici pentru comasarea terenurilor agricole bazat pe mai mulți piloni:

155

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Acordarea de prime pentru cedarea terenurilor de către fermierii vârstnici. Existența unui proiect de lege în acest sens este benefică, dar acesta ar trebui modificat în sensul creșterii sumelor acordate pentru stimularea vânzării terenurilor.

Descurajarea nelucrării terenurilor agricole prin aplicarea pentru terenurile agricole nelucrate, proprietate a persoanelor fizice, a impozitului corespunzător terenurilor intravilane cu destinația curți-construcții. O astfel de sancțiune există și este aplicată din 2007, dar numai în cazul terenurilor deținute de persoane juridice.

O strategie coerentă de dezvoltare a agriculturii românești trebuie să cuprindă și un program de facilitare a investițiilor private în capacități de prelucrare a produselor agricole în cadrul industriei alimentare care să se dezvolte în mediul rural. Guvernul ar trebui să sprijine dezvoltarea infrastructurii de drumuri, apă și canalizare din mediul rural în acele sate care au capacitatea și doresc să plătească aceste servicii prin intermediul taxelor locale și direct (apă, canalizare). Mai departe, conform principiului bunelor practici, tot mai multe sate ar putea adopta această strategie care le poate permite atragerea de investiții private în industria alimentară.3

Dezvoltarea turismului pentru îmbunătățirea balanței serviciilor în contul curent. Performanța extrem de slabă a turismului din România care a înregistrat un deficit de 391 milioane euro în anul 2011 (0,3% din PIB) față de un excedent de 1,9 miliarde euro al Bulgariei (echivalentul a 4,9% din PIB) sau de 2,2 miliarde euro al Ungariei (2,2% din PIB) trebuie corectată prin politici publice bine țintite. În cadrul acestei politici economice vom propune șase direcții de acțiune a guvernului în domeniul turismului cum ar fi construcția de autostrăzi și modernizarea aeroporturilor din principalele zone turistice, ecologizarea zonelor turistice, creșterea calității serviciilor oferite, organizarea permanentă de conferințe, simpozioane, dezbateri internaționale sau evenimente sportive de genul galelor de box pentru titlul mondial sau finala Europa League în România, crearea unei rețele de parcuri tematice de distracție (de tipul Dracula Parc) și revitalizarea turismului de sănătate și întreținere și punerea din nou pe harta turismului a stațiunilor balneare din România.

Îmbunătățirea imaginii României în fața investitorilor de pe piețele

financiare internaționale (investitori de portofoliu) pentru ameliorarea

3 Propunerile de politici economice din cadrul paragrafului „Susținerea sectorului agricol intern în scopul creșterii randamentelor la hectar la nivelul mediei Uniunii Europene” se bazează pe raportul „Prioritizarea politicilor Uniunii Europene prin prisma avantajelor produse de aceasta pentru România, în perspectiva participării la negocierile desfășurate în cadrul procesului de revizuire a bugetului comunitar”, autori Lazea V., Anghel L. și Biriș G., București, 2012.

156

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

percepției de risc de țară, reducerea CDS-ului și accesarea unor împrumuturi externe mai ieftine. România trebuie să vină rapid cu un set de proiecte economice majore credibile (privatizări de succes, construcția unor autostrăzi (inclusiv în parteneriat public-privat), modernizarea unor aeroporturi, anun țarea unui mare investitor străin într-un domeniu cu potențial de export, semnarea unui contract cu un mare operator turistic european etc.) care să abată atenția investitorilor de la mediul politic spre cel economic.

O altă direcție de acțiune pentru îmbunătățirea imaginii României în fața investitorilor de pe piețele financiare internaț ionale și pentru dezvoltarea turismului de afaceri este includerea României pe harta organizării de conferințe financiare internaționale, cum ar fi conferin țele Euromoney de tipul IIF sau Banca Mondială. Gama largă de participanți ar da României o vizibilitate excelentă prin intermediul canalelor internaționale de media.

O altă direcție de acțiune pentru creșterea vizibilității României pe plan internațional este un plan concret de aderare pe termen lung la Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică (OECD), pornind de la exemplul Poloniei, Cehiei, Slovaciei, Ungariei.

CONSIDERAȚII PRIVIND MOMENTUL ADERĂRII ROMÂNIEI LA ZONA EURO

Așa cum arată și titlul prezentei lucrări, elementul central de analiză a fost cursul de schimb. În cadrul acestei analize autorii s -au concentrat inclusiv asupra elementelor care influențeaz ă direct sau indirect cursul de schimb sub toate formele acestuia de echilibru, real, nominal etc.

Conform celor prezentate în capitolele 2-5 ale prezentei lucrări s-au desprins o serie de aspecte de care România ar trebui să țină cont în procesul de aderare la zona euro. Deși lucrarea nu a avut ca scop analiza îndeplinirii celor cinci criterii nominale stabilite prin Tratatul de la Maastricht pe care statele membre trebuie să le respecte pentru a putea adera la zona euro, autorii pot prezenta câteva considerații privind momentul optim al aderării României la zona euro pe baza analizelor realizate în cadrul acestui studiu.

Probabil unele dintre cele mai dificile două criterii nominale de îndeplinit în cadrul procesului de aderare la zona euro le constituie cele referitoare la stabilitatea prețurilor și respectiv evoluția cursului de schimb. Considerațiile autorilor asupra acestor două criterii sunt determinate nu doar de dificultatea îndeplinirii lor ci și ca urmare a rezultatelor analizelor efectuate în cadrul acestui studiu, tema principală fiind mai apropiată de aceste două criterii.

157

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Așa cum s-a arătat în prezenta lucrare, este ideal ca o țară să adere la zona euro în momentul în care aceasta este pregatită. O forțare a aderării mai rapide decât este cazul poate avea consecințe negative pe termen lung. Momentul intrării în Mecanismul Ratelor de Schimb II (MRS II) trebuie, de asemenea, ales cu mare grijă, deoarece țara respectivă odata intrată se știe doar termenul minim de „testare” de doi ani, necunoscându-se însă termenul maxim care poate fi la extrem prelungit dacă economia nu îndeplinește și celelalte criterii nominale. În ceea ce privește cursul de schimb așa cum a fost arătat în capitolul 3 stabilirea parității centrale este esențială în condițiile în care nu se permite o devalorizare a parității centrale, iar dacă acest lucru se întâmplă se consideră ca o neîndeplinire a criteriului de aderare la zona euro și perioada de participare este automat extinsă și statul trebuie să amâne adoptarea euro cel puțin încă doi ani indiferent cât timp a participat deja la MRS II. Din acest motiv nici un stat care a aderat deja la zona euro nu a stabilit o paritate centrală sub cursul de schimb înregistrat pe piața la intrarea în MRS II. Ideal este ca perioada petrecută în MRS II să fie minimă (doi ani).

Fără a susține nici pe departe că a fost epuizat subiectul alegerii momentului oportun al aderării la zona euro a României, autorii consideră că România încă nu este pregătită din urmă toarele considerente (rezultate din analizele și calculele econometrice din cadrul prezentului studiu) să adere la zona euro:

1. Paritatea puterii de cumpărare – serviciile sunt aliniate doar într-o proporție de o treime cu prețurile din zona euro

Conform modelului Parității Puterii de Cumpărare prezentat în lucrare se remarcă faptul că nivelul cursului real în formă absolută în România față de zona euro (care ar trebui să fie 1) a evoluat față de anul 2000 de la 0,24 la 0,36 în anul 2011. Nivelul a rămas relativ constant din 2000 până în anul 2004 când a crescut marginal doar până la 0,25. Adică în zona serviciilor suntem aliniați la prețurile din zona euro doar într-o proporție de 36% ceea ce sugerează ideea că urmează majorări de pre țuri și tarife la servicii (multe administrate de către stat) care ar trebui efectuate înainte de aderarea la zona euro.

De remarcat faptul că la nivel total consum, cursul real conform parității puterii de cumpărare este doar la nivelul de 0,5 în anul 2011 față de 0,36 în anul 2004 fapt care ar necesita (extrapolare liniară) încă circa 8 ani pentru atingerea unui nivel de două treimi în procesul de aliniere la prețurile din zona euro, care ar putea fi considerat un relativ minim acceptabil de începere a aderării.

Este puțin probabil ca vulnerabilitatea aceasta să nu fie observată în perioada de „carantină” (în cadrul MRS II) a economiei, dar dacă nu-și fac simțită prezența inclusiv din motive de amânări de majorări de preț uri administrate pentru servicii ca să se treacă testul MRS II cu cât se amână mai mult cu atât corecțiile după aderare vor fi făcute de piață cu efecte negative asupra economiei.

158

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

2. Deficitul de cont curent este încă la un nivel ridicat

Conform modelelor macroeconomice BEER testate rezultă că în top 3 factori de influență a varianței cursului de schimb se află deficitul de cont curent. Anual din România ies între 5 și 6 miliarde euro (dup ă stabilizarea deficitului de cont curent și de balanță comercială după declanșarea crizei în jurul nivelului de 4-5% din produsul intern brut) ca urmare în principal a faptului că importăm mai mult decât exportăm. În noile condiții economice internaționale în care capitalul este mai rar și mai scump decât înainte de 2008, deficitul de cont curent și comercial trebuie finanțat din afara României.

Reducerea cu numai 4 puncte procentuale a nivelului deficitului de cont curent fundamental (excluzându- se factorii ciclici) de la 8% (în prima parte a anului 2008, înainte de începerea crizei) la circa 4% în 2012 s- a realizat în urma unor corecții masive în economia românească, fără precedent în ultimele două decenii. Prin urmare, reducerea în continuare cât mai aproape de zero ar putea evolua mult mai puțin rapid și neliniar ceea ce ar putea înjumătăți viteza de evoluție și va necesita, astfel, încă circa 6-8 ani, adică undeva la orizontul anilor 2018-2020 în condițiile în care se aplică și politici economice menite să reducă această dependență critică a economiei românești.

3. Economie mică cu un grad încă redus de deschidere, dar în evoluție

Conform modelului BEER prezentat în studiu al doilea factor ca importanță pentru explicarea varianț ei cursului de schimb euro/leu îl reprezintă gradul de deschidere a economiei noastre. O variație cu 1% a creșterii gradului de deschidere a economiei românești (normal având în vedere nivelul redus de la care plecam) va influența raportul euro/leu cu circa 1%.

În condițiile menționate anterior de evitare a devalorizării parității centrale în cadrul MRS II, România trebuie să aibă timp necesar să crească gradul de deschidere a economiei odată cu care să se poată reduce ș i dimensiunea impactului asupra cursului de schimb. Având o economie mică și puțin deschisă în prezent și în viitor (în următorii 5 ani) orice variație a importurilor sau exporturilor poate produce dezechilibre (temporare) în piața valutară cu impact negativ.

4. Prima de risc – cel mai important determinant al volatilității valutare

Conform modelului BEER prezentat de autori cel mai important factor determinant al varianței cursului de schimb îl reprezintă prima de risc solicitată de investitori pentru a finanț a orice entitate din România. O variație cu 1% a primei de risc asociată României determină o variaț ie de circa 2,5% a cursului de schimb. De departe dintre toate variabilele analizate în prezentul studiu, prima de risc este cea mai importantă ca impact pentru evoluția cursului de schimb.

159

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

Din nefericire pentru România, uneori chiar și fă ră vina noastră suntem influențaț i prin intermediul primei de risc de un context global care înrăutățește percepția investitorilor cu privire la zona euro, creșterea economiei globale, evoluția țărilor emergente, performanța țărilor din Europa Centrală și de Est sau chiar a vecinilor noștri precum Ungaria.

Prin urmare, este nevoie de mai mulți ani (2015 fiind prea apropiat) pentru stabilizarea economiei mondiale și europene, clarificarea componenț ei și direcției de dezvoltare a zonei euro în scopul reducerii fluctuației primei de risc asociată României. Prin aplicarea unor politici economice de dezvoltare durabilă a economiei se poate reduce prima de risc asociată oricărei entități din România cu efecte pozitive nu doar asupra cursului de schimb ci și asupra costului de finanțare atât pentru populație cât și pentru companii și instituții financiare sau de stat. În caz contrar, putem risca să forțăm intrarea în MRS II și să rămânem blocați o perioadă mai lungă decât ne dorim și nu din vina noastră sau din cauza unor evenimente pe care noi să nu le putem influența semnificativ.

5. Stabilitate politică – evitarea perioadelor electorale în cursul MRS II

Având în vedere că evoluția primei de risc la nivel comparativ cu alte state (în principal Germania) este influențată ș i de contextul dezbaterilor măsurilor politice din jurul perioadelor electorale este de dorit să se evite ce se poate evita la nivel intern. Așa cum am văzut multe aspecte ale primei de risc nu pot fi influenț ate de noi intern, însă stabilitatea politică și lipsa tensiunilor de pe scena politică ar putea ajuta la îmbunătățirea percepției de risc a investitorilor internaționali cu efecte benefice asupra economiei naționale. În plus, modificări majore de natura fiscală ar putea apărea în preajma perioadelor electorale, fapt care poate crea tensiuni sau incertitudini în rândul investitorilor/finanțatorilor internaționali cu implicații și asupra cursului valutar.

Este firesc în orice stat să existe dezbateri mai mult sau mai puț in aprinse în anii electorali fapt care poate crea așteptări mai mult sau mai puțin false pentru investitorii internaționali, mulț i nefiind prezenți fizic în țară și care își bazează deciziile doar pe surse media distribuite la nivel internațional. Aceasta uneori generează o percepție mai mult sau mai puțin clară asupra României, dar cu siguranță crește gradul de incertitudine și implicit sporește probabilitatea ca prima de risc să crească sau să rămână înalt ă în condi țiile în care poate pentru alte țări precum Germania să scadă conducând în final în valoare relativă tot la o creștere a aversiunii față de riscul asociată României. În tabelul următor se observă anii electorali în perioada ce urmează:

160

Prin urmare, dacă am încerca să minimizăm perioada de incertitudine în condițiile în care România ar intra în MRS II și ar sta perioada minimă de circa 2 ani, atunci numărul cel mai mic de alegeri ar fi in perioada 2017-2020. Această perioadă este mai bună pentru încercarea de intrare în MRS II decât 2014-2016, deoarece economia ar mai avea nevoie de timp, conform celor prezentate la punctele 1-4 anterior, pentru o mai bună stabilizare și desigur încheierea cu succes a unei perioade cât mai scurte petrecute în MRS II.

Prin aderarea la Uniunea Europeană, România are obligația să adopte moneda unică europeană. În prezent România beneficiază de o excepție care poate fi înterpretată ca o amânare temporară. În viitor este posibil ca deciziile adoptate în cadrul Uniunii Europene să fie agreate inițial de către țările care utilizează moneda unică europeană, ceea ce va oferi un avantaj strategic zonei euro. Lipsa participării României în cadrul acestui grup select de țări care vor lua decizii în UE ar trebui evitată . Prin urmare este de dorit ca România să adopte cât mai repede moneda euro, dar la momentul când și economia reală este pregătită.

În concluzie, autorii consideră pe baza unei analize sumare, care nu are pretenția că a parcurs suficiente etape de analiză detaliată, dar care are la bază modelele econometrice folosite pentru prezentul studiu în încercarea de a evalua cursul de echilibru al monedei naționale, că o potențială perioadă optimă de intrare în MRS II ar fi undeva la orizontul anilor 2017-2020, în condițiile implementării unor politici economice în scopul reducerii vulnerabilităților prezentate anterior de autori.

8. CONCLUZII

Rezultatele estimării cursului de echilibru prin metodele BEER și FEER sunt descrise în tabelul nr. 8.1. Toate valorile sunt exprimate ca deviații procentuale de la proiecțiile medii considerate în cadrul modelelor estimate pentru anii 2012 și 2013. Pentru anul 2012 deviația cursului de schimb de la echilibru este estimată la valori situate în intervalul (–3,2%; 1,6%), în timp ce pentru anul 2013 valorile estimate sunt cuprinse în intervalul (–3,6%; 1,4%). Aceste deviații sunt calculate față de valorile cursului nominal de schimb cu care s-a prelungit seria istorică în cadrul estimărilor econometrice. Deviațiile pozitive indică faptul că valoarea de echilibru estimată a cursului de schimb se situează sub prognoza

161

Rata de schimb de echilibru și factorii săi. Cazul României

luată în calcul în cadrul modelelor în timp ce deviațiile negative indică faptul că valoarea de echilibru estimată a cursului de schimb se situează peste prognoza luată în calcul în cadrul modelelor.

Tabelul nr. 8.1. Rezultatele estimării cursului de schimb de echilibru prin metodele BEER și FEER

Notă: Semnul (–) / (+) denotă supraevaluare/subevaluare.

BEER1 – Cont de capital, raportul de schimb; BEER2 – Contul curent, raportul de schimb; BEER3 – prima de risc, raportul de schimb; BEER4 – gradul de deschidere comercială, ponderea ISD-urilor în PIB; FEER1 – modelul FEER cu norma de cont determinată pornind de la o țintă a ponderii activelor externe nete în PIB de -53%; FEER2 – modelul FEER cu norma de cont de –4% (pondere în PIB).

162

ISBN 978-973-709-640-1