. Politica Monetara Ca Echilibrul Monetar
Capitolul I
Teorii monetare de-a lungul timpului
Conceptul de teorie monetară
Evoluția teoriei economice nu a fost nici pe departe o ascensiune liniară către certitudinile actuale ci, ca atâtea alte științe a plătit tribut exigențelor timpului și locului unde s-au format. De acest fapt trebuie să ținem cont atunci când judecăm vechii economiști și teoriile lor, pentru a nu-i supune canoanelor teoriei monetare. Referindu-se la testarea teoriilor economice, economistul britanic Mark Blang subliniază că cea mai mare dificultate rezidă în imposibilitatea de a combate experimentele, teoriile dovedite netemeinice rămânând așa odată pentru totdeauna; lipsind condițiile de laborator economiștii nu? agreează criteriile empirice pentru a falsifica o ipoteză.
În ceea ce privește teoria monetară, toate aspectele punctate anterior sunt perfect valabile, explicându-se printr-o serie de caracteristici ale teoriei monetare:
în primul rând teoria monetară reprezintă o combinație de elemente micro și macroeconomice;
în al doilea rând se observă o întrepătrundere de elemente cantitative și calitative ce prezintă o dinamică rapidă de la o perioadă la alta;
în al treilea rând teoria monetară are un caracter relativ și viabil determinat atât de premisele sale cât și de variabilitatea obiectului său.
Obiectul teoriei monetare îl reprezintă reliefarea legăturilor existente între moneda și o serie de variabile reale (PIB, PN, gradul de folosire al resurselor).
În mod concret, în obiectul teoriei monetare intră următoarele probleme fundamentale: natura, funcțiile și rolul banilor, valoarea acestora, oferta și cererea de bani, modul de asigurare al echilibrului monetar.
Ca urmare a tuturor acestor caracteristici, în prezent nu există o teorie monetară unică, ci o diversitate de teorii monetare cu un scop bine definit și anume de a crea bazele științifice necesare promovării politicilor monetare.
Metalismul
Până la expansiunea băncilor comerciale, băncilor centrale și a banilor de credit la mijlocul secolului trecut, gândirea monetară a fost dominată de postulatul metalist conform căruia, pentru a putea îndeplini funcția de etalon, moneda trebuia să fie (sau să aibă o bază) metalică. Existența și stabilitatea sistemelor monetare nu era concepută fără ca funcțiile monetare să fie îndeplinite de aur (monometalismul aur sau etalonul aur) eventual împreună cu argintul (bimetalismul aur-argint).
În prima jumătate a secolului tecut, postulatul metalist a fost clătinat de vestita controversă dintre cele două curente de gândire din Anglia: școala bancară (Bancking School) și școala monetară (Currency School). Aceasta din urmă a pus repretatele crize financiare din Anglia și țările europene pe emisiunea exagerată de bancnote, propunând ca emisiunea de monedă metalică să fie strict acoperită și să se comporte în același mod cu baterea monedelor de aur și argint. Școala bancară a considerat, dimpotrivă, că adevărata cauză de instabilitate o constituie variația stocului de metale prețioase, determinat de alte cauze decât cele economice (evoluția producției de aur, mișcările speculative ale rezervelor de aur și argint etc.) și a propus ca emisiunea de bancnote să aibă flexibilitate față de stocul de aur și argint și să fie determinată, între anumite limite, de nevoile variabile de bani ale economiei, reflectate, de exemplu, de stocul de cambii prezentat Băncii Angliei pentru scontare.
Într-o primă fază a avut câștig de cauză școala monetară, care, susținută și de doctrina cantitativă a lui Ricardo, a contribuit la promulgarea Legii Pell (Bank Charter Act) în 1994. În conformitate cu stocul de aur pe care îl deținea, cu excepția unei emisiuni suplimentare strict limitate, prin care acoperea deficitul de resuse al statului, deficit care era considerat în mod empiric ca necesar economiei și în consecință emisiunea de bancnote suplimentară (fără acoperire) nu era niciodată înapoiată băcnii pentru convertirea în aur.
În timp însă, cu toate că majoritatea statelor independente s-au îndreptat spre etalonul aur, iar în ultimele decenii ale secolului trecut și în secolul nostru până la primul război mondial se poate vorbi despre un monometalism aur la scară inernațională – punctele de vedere ale școlii bancare au câștigat teren, iar emisiunea de bancnote a băncilor s-a desprins treptat de postulatul acoperirii totale în aur. Emisiunea monetară a fost corelată în mai mare măsură cu cantitatea de bunuri și servicii de pe piață (reflectată de cererea de scont și de un plan mai general de cererea de credit), iar acoperirea în aur (și/sau argint) a devenit parțială și a căpătat un caracter prudențial și de limitare a expansiunii creditului.
Totuși, perceptele școlii monetare au rămas în gândirea economică până în zilele noastre drept reper al disciplinării și controlului strict în domeniul emisiunii monetare. Corespondentul contemporan al acesteia este Consiliul Monetar (Currency Board) – respectiv ideea ca Banca Centrală din țările cu inflație galopantă să-și reducă drastic funcțiunile la un simplu consiliu care să emită monedă numai în măsura acumulărilor de rezerve de valută convertibilă.
Sistemul clasic
Liberalismul clasic
Teoria liberală clasică despre autoreglarea economiei de piață își are rădăcinile în concepția fiziocrată despre “ordinea naturală” și “legile naturale” din economie. Pe temeiul acestei legi, fiziocrații au denunțat caracterul iluzoriu sau chiar dăunător al măsurilor de intervenție a statului în economie, ?metalismul și protecționismul . lui Vincent de Gournay i se atribuie formularea lapidară a conținutului politicii eonomice a liberului schimb: “laissez faire, laissez passer, le monde va de lui meme”.
Pornind de la aceste idei, economiștii clasici erau convinși că economia de piață dispune de resorturi care îi permit să funcționeze rațional, eficient și armonios. Principala expresie a acestui optimism al liberalismului ?au constituit-o “teoria mâinii invizibile” a lui Adam Smith și”teoria piețelor sau a?” a lui B Say, care au dominat criza economică din perioadele 1929, 1930.
În viziunea lui Smith, dacă la scară microeconomică fiecare agent economic urmărește obiectivele precise (mai des câștigul), atunci în mod spontan, deci fără preocuparea declarată a indivizilor, ar avea echilibrarea autoreglarea economiei de piață ca și cum “o mână invizibilă” ar asigura o funcționare normală. Acest lucru poate opera însă numai într-o societate și într-o economie liberă, cu o piață competitivă și o legislație justă.
Corolarul practic al teoriei lui Smith despre “mâna invizibilă” este politica economică de neintervenție a statului în economie, respingerea politicii economice protecționiste (cu două expresii: apărarea națională și taxele pentru sporirea venitului statului).
Esența modelului clasic a fost surprinsă sub forma legii lui Say: oferta își creează propria sa cerere. Altfel spus, toate mărfurile aduse pe piață și găsesc plasament, se vând și deci este imposibil un dezechilibru durabil între cererea și oferta de mărfuri. Say explică acest lucru prin faptul că produsele se vând pe produse, că cel care oferă anumite produse pe piață va cumpăra la rândul lui alte produse și, în felul acesta nu vor exista blocaje în activitatea economică.
Cel mai vizibil defect al teoriei lui Say este comcepția simplistă despre bani priviți ca un simplu mijloc tehnic al schimbului de mărfuri, ca “val”?, respectiv ignorarea deosebirilor dintre schimbul nemijlocit de produse, trocul și schimbul de mărfuri mijlocit de bani care sunt ei înșiși marfă și pot să provoace perturbări în echilibrul dintre cererea și oferta de mărfuri.
Teoria cantitativă
Stând la baza politicii monetare a multor state, teoria cantitativă consideră că prețurile sunt influențate nemijlocit de modificările ce intervin în cantitatea de bani din circulație. Adepții acestei teorii percep valoarea monedei ca și valoarea altor bunuri, determinată de cerere și ofertă. Teza centrală a teoriei onsideră că la o cerere dată, valoarea monedei va fi determinată de oferta de monedă, fapt explicat prin următorul ?: Cererea tranzacțională de monedă este determinat de cheltuielile totale reale ale consumatorilor pentru bunuri și servici. Trebuie însă să ținem cont că veniturile și cheltuielile nu sunt simultane. Dacă tranzacțiile totale din economie cresc sau veniturile totale cresc, atunci și cererea de monedă necesară pentru realizarea lor va crește. În concepția teoreticienilor cantitativi cererea de monedă este considerată dată.
Utilizarea aceste teorii în explicarea reacțiilor prețurilor la modificarea cantității de monedă s-a bazat pe stabilitatea relativă a vitezei de ?cumulație a banilor. Ilustrarea teoriei cantitative a îmbrăcat forme a două ecuații celebre aferente celor două versiuni moderne ale acestei teorii.
Ecuația lui Fisher interpretează matematic varianta tranzacțională a teoriei cantitative moderne, aducând un eleent nou prin faptul că leagă mișcarea prețurilor nu numai de cantitatea de monedă ci și de alți factori. O caracteristică a acestei teorii o reprezintă pasivitaea prețurilor, acestea nefiind cauze nici primare, nici secundare a variațiilor factorilor moderni.
Formularea matematică a variantei tranzacționale este dată de relația:
sau
în care:
P reprezintă nivelul general al prețurilor sau media ponderată a prețurlor bunurilor ce fac obiectul tranzacțiilor;
M este reprezentat de cantitatea de monedă în circulație;
V este viteza medie de circulație a monedei;
T reprezintă volumul fizic al bunurilor efectiv vândute
Volumul tranzacțiilor este influențat atât de P cât și de o serie de factori precum fluctuațiile populației, resursele în echipament de capital, tehnica productivă și gradul de specializare și starea pieței capitalului. T prezintă de asemenea și fluctuațiile active?: crește în faza de avânt economic și scade în timpul depresiunii.
Se observă astfel că T nu este o variabilă absolut independentă după cum nici P nu este una absolut dependentă. Vom analiza încontinuare influențele ?ale acestor variabile începând cu cele pe termen scurt.
Astfel, o variație a lui M se reflectă rapid asupra lui V și T în schimb influența sa asupra lui P este evidentă doar în condițiile în care aceasta este mai puternică. Relațiile dintre M și V în mod normal, tind să se mențină stabile. Variații ale lui V pot interveni când se produce o diminuare a veniturilor personale și se cheltuiesc economiile. Când se pune în circulație o nouă cantitate de bani, V tinde să scadă cu efect deflator, aceasta explicându-se prin reconstituirea rezervelor din economii. Dacă M este diminuat în general V scade ușor.
Pe termen lung, tendința de creștere a lui T este determinată de numeroși factori: creșterea populației, progresul tehnic, dezvoltarea comunicațiilor, specializarea muncii. M are tendința de creștere lentă, atât datorită sporului demografic cât și datorită creșterii producției de bunuri. V tinde și el, pe termen lung spre o ușoară majorare în virtutea perfecționărilor sistemelor bancare și de plăți. Dacă se majorează M, respectiv V sau ambele, iar T rămâne constant se tinde către o situație inflaționistă a economiei. La aceleași efecte se ajunge dacă T se micșorează dar rămân neschimbate variabilele M și V. în ciuda evidenței mecanismului, trebuie să avem în vedere că relațiile între variabile nu sunt niciodată proporționale. Astfel, prețurile pot fi influențate și de factori externi acestei ecuații, iar politicile dirijate de guvern pot neutraliza efectele variației lui M asupra preferințelor. De asemenea, Fisher consideră fenomenele pe termen scurt ca fiind tranzitorii și admite că pe termen lung restabilirea echilibrului poate fi realizată printr-o majorare a ofertei de monedă.
O variantă de formulare a acestei ecuații este cunoscută sub denumirea de ecuația Cambridge. Ea a fost fundamentată de Alfred Marshall și A. C. Pigon și se scrie sub forma:
în care:
M – oferta de monedă sau masa monetară în circulație;
K – partee și starea pieței capitalului. T prezintă de asemenea și fluctuațiile active?: crește în faza de avânt economic și scade în timpul depresiunii.
Se observă astfel că T nu este o variabilă absolut independentă după cum nici P nu este una absolut dependentă. Vom analiza încontinuare influențele ?ale acestor variabile începând cu cele pe termen scurt.
Astfel, o variație a lui M se reflectă rapid asupra lui V și T în schimb influența sa asupra lui P este evidentă doar în condițiile în care aceasta este mai puternică. Relațiile dintre M și V în mod normal, tind să se mențină stabile. Variații ale lui V pot interveni când se produce o diminuare a veniturilor personale și se cheltuiesc economiile. Când se pune în circulație o nouă cantitate de bani, V tinde să scadă cu efect deflator, aceasta explicându-se prin reconstituirea rezervelor din economii. Dacă M este diminuat în general V scade ușor.
Pe termen lung, tendința de creștere a lui T este determinată de numeroși factori: creșterea populației, progresul tehnic, dezvoltarea comunicațiilor, specializarea muncii. M are tendința de creștere lentă, atât datorită sporului demografic cât și datorită creșterii producției de bunuri. V tinde și el, pe termen lung spre o ușoară majorare în virtutea perfecționărilor sistemelor bancare și de plăți. Dacă se majorează M, respectiv V sau ambele, iar T rămâne constant se tinde către o situație inflaționistă a economiei. La aceleași efecte se ajunge dacă T se micșorează dar rămân neschimbate variabilele M și V. în ciuda evidenței mecanismului, trebuie să avem în vedere că relațiile între variabile nu sunt niciodată proporționale. Astfel, prețurile pot fi influențate și de factori externi acestei ecuații, iar politicile dirijate de guvern pot neutraliza efectele variației lui M asupra preferințelor. De asemenea, Fisher consideră fenomenele pe termen scurt ca fiind tranzitorii și admite că pe termen lung restabilirea echilibrului poate fi realizată printr-o majorare a ofertei de monedă.
O variantă de formulare a acestei ecuații este cunoscută sub denumirea de ecuația Cambridge. Ea a fost fundamentată de Alfred Marshall și A. C. Pigon și se scrie sub forma:
în care:
M – oferta de monedă sau masa monetară în circulație;
K – partea dinvenitul annual pe care indivizii o păstrează sub formă de monedă lichidă sau durata medie de păstrare a banilor;
Y – volumul total al tranzacțiilor pe care societatea dorește să-l realizeze cu bani păstrați în diferite perioade; altfel spus, Y reprezintă venitul național real;
P – nivelul general al prețurilor sau prețul mediu unitar.
Variațiile pe termen scurt ale lui K*Y sunt cele care influețează cel mai mult variabilele modelului. În țările dezvoltate K are valori mai mici întrucât plățile sunt frecvente și ritmice.
Cererea de monedă este influențată, de asemenea, de modificările lui K. Dacă în virtutea faptului că societatea crede într-un viitor sigur, în îmbunătățirea constantă a serviciilor sistemului bancar sau în premisele unei majorări a lui M, atunci K tinde să scadă. Această tendință a lui K va produce o creștere a vitezei de circulație a monedei și în final prețurile vor crește.
Marshall apreciază că o creștere de n ori a masei monetare are un efect proporțional asupra prețurilor cu condiția ca ceilalți termeni să rămână constanți. Cât despre majorarea ofertei de monedă aceasta poate fi însoțită de o creștere a cererii de monedă, dar nu în aceeași proporție. Majorarea ofertei de monedă va fi însoțită și de o sporire a veniturilor și, implicit, o majorare a disponibilităților efective. Se va majora astfel cererea de bunuri și vor crește prețurile. Proporționalitatea majorării, este totdeauna condiționată de efectul de dispersie a banilor cum sunt datoriile și neutralizările pe piață, fenomene a căror existență amplifică efectul inflaționist al majorării masei monetare.
Utilizând mecanismul direct dintre monedă și prețuri, A. Marshall ajunge la concluzia că banii, în esența lor, sunt neutri în efectele lor asupra unui preț real (rata dobânzii) deoarece cererea și oferta de capital determină rata dobânzii. Taxa scontului poate diferi temporar de rata dobânzii dacă economia nu este în echilibru, dar, de regulă, aceasta fluctuează în jurul ratei dobânzii.
Pentru economiștii clasici “banii nu contează” deorece cantitatea de bani nu afectează valorile de echilibru ale variabilelor reale cum ar fi angajarea forței de muncă, venitul sau rata dobânzii. Factorii care influențează rata dobânzii sunt, în viziunea lor, cererea de investiții, economiile reale și valoarea reală a deficitului guvernamental. Pentru economiștii clasici banii sunt un “?”, determinând valorile nominale cu care se măsoară variabile precum nivelul activității economice, dar lăsând neafectate cantitățile reale. Această situație se regăsește în denumirea de “neutralitatea banilor”. Pentru că banii sunt doar un mijloc de schimb, o creștere a ofertei de bani conduce la creșterea venitului care în continuare duce la creșterea cererii pentru bunuri și servicii. La un nivel dat al salariilor, acest fenomen provoacă micșorarea salariilor reale. Deci, cantitatea de bani influențează nivelul prețurilor și pentru un venit real dat, influențează nivelul venitului nominal. În acest sens politica monetară era importantă pentru economiștii clasici: o cantitate stabilă de bani era o cerință pentru un nivel stabil al prețurilor.
Deoarece modelul clasic presupune ocuparea totală a mâinii de lucru, rolul politicilor monetare și fiscale era destul de limitat. Acestă concluzie este consecventă cu dorința clasicilor tradiționali de a limita activitățile guvernului în sistemul economic. Tutuși, câțiva economiști clasici (Hume, de exemplu) și unii economiști neoclasici (Pigon) au observat că prețurile și salariile nu se ajustează atât de rapid. Acest lucru asociat cu întârzierile de timp în atingerea echilibrului au făcut ca politicile monetare și fiscale să fie necesare.
Gândirea nominalistă
Pe măsura dezvoltării sistemelor monetare și bancare și a definirii rolului statului în economie, la sfârșitul secolului trecut și în secolul nostru s-au amplificat curentele de gândire care au contestat postulatul că moneda ar trebui să aibă o bază metalică. Indiferent dacă au considerat că moneda este o creație juridică (Knapp) sau un reflex al prețurilor în economie (Benaixen), economiștii care au desprins moneda și valoarea sa de aur sunt grupați în gândirea nominalistă (Muler, Schumpeter, Steward).
Nominaliștii consideră în esență că valoarea banilor depinde de masa banilor în circulație (ca în teoria cantitativă), dar și de masa bunurilor și serviciilor oferite.
Ei subliniază că dacă nu sunt bunuri și servicii, banii nu au valoare practică și socială, chiar dacă au valoare intrinsecă (?). pe de altă parte, nominaliștii arată că dacă există bunuri și servicii, banii sunt valori, chiar dacă nu au valoare intrinsecă ci sunt simple înscrisuri în conturi bancare. Privind astfel la relația de cauzalitate din ecuația schimbului, nominaliștii ajung până acolo încât consideră că valoarea banilor este reflecția valorii bunurilor și serviciilor oferite în schimbul banilor. Pornind de aici se ajunge în zilele noaste la teoriile privind determinarea valorii externe a monedelor națoinale (valorile ?sau cursurile valutare oficiale) prin compararea puterilor de cumpărare, respectiv a prețurilor din diferite țări (teoria parității puterilor de cumpărare).
Politica monetară la Keynes
Keynesismul
Deși a elaborat un “Tratat despre monedă” (1930), J. M. Keynes nu s-a detașat prin teoria sa monetară, ci prin “Teoria generală a utilizării forței de muncă, dobânzilor și banilor” în care conceptele monetare sunt derivate și nu primordiale. În fapt, în mai toate lucrările sale, Keynes susține:
un intervenționalism pronunțat al statului;
renunțarea la principiul monedei (promovat mai ales de “laissez-faire”-ul lui J. B. Say și Stuart Mill);
activizarea banilor și prețurilor pentru stimularea creșterii economice.
Keynes și discipolii săi postbelici au recomandat insistent creșterea masei banilor în circulație, pentru sprijinirea investițiilor și consumului, precum și studierea unui nou statut al banilor care să descurajeze deținerea lor îndelungată și blocarea puterii de cumpărare.
Doctrina Keynesistă, în diferitele sale variante, a dominat gândirea economică contemporană începând cu deceniul 1931-1940. Conform ei, intervenția statului în economie este necesară pentru a utiliza cât mai bine forța de muncă, a asigura creșterea economică și a facilita echilibrul dinamic al societății (principiul bicicletei – când merge se poate asigura mai ușor echilibrul). În gândirea lui Keynes, punctul nevralgic al dinamicii economice și sorgintea răului (scăderea producției, criza, șomajul și dezechilibrele generale) îl constituie investițiile. Înclinația spre investiție este extrem de volatilă și depinde de comportamentul instabil al cercurilor de afaceri. Când previziunile pesimiste ale investitorilor conduc la reducerea volumului invstițiilor, această tendință inhibă întreaga activitate economică și conduce, prin creșterea șomajului, și la diminuarea consumului particular, antrenând un puternic cerc vicios de destabilizare, bine exemplificat de marea criză din 1929-1933. Pentru a preveni sau combate tendința ciclică de scădere a producției datorită investițiilor și consumului, Keynes propune manevrarea în sens invers a cheltuielilor publice, inclusiv prin acceptarea unui deficit bugetar finanțat pe calea expansiunii monetare.
Emisiunea monetară și rolul bugetar au, în doctrina Keynesistă, funcțiuni anticiclice. În perioadele de recesiune se recomandă creșterea masei monetare, a cheltuielilor publice și a deficitului bugetar. În caz de supraîncălzire a economiei, se procedează la restrângerea (relativ) a masei monetare, reducerea cheltuielilor publice și a deficitului bugetar.
Concepția lui Keynes n rezolvă, deci, un rol important monedei. De altfel, Kexnes a fost un adversar declarat al etalonului – aur, numind metalul galben “relicva barbară” a societății moderne și propunând, în 1994, la Bretton Woods, un sistem monetar internaționalizat bazat pe o monedă internațională de cont (bancorul) desprinsă total de aur. Mai mult, pentru Keynes, economisirea are o acțiune depresivă asupra activității economice, iar consumul favorizează cererea și relansarea. Prin urmare, el recomandă descurajarea tezaurizării și stimularea pe toate căile a consumului. Moneda fiind, în consecință, o variabilă a activității economice, influența ei asupra celorlalte varibile se face tot indirect, prin intermediul dobânzii. Aceasta din urmă se formează în confruntarea dintre oferta de bani și necesarul de monedă al economiei; și în acest caz, Keynes recomandă intervenția statului pe principii anticiclice, micșorând sau majorând dobânzile pentru a încuraja investițiile.
Deși acceptă, în pricipiu ecuația schimbului (ecuația lui Fisher MV = PQ), Keynes o adaptează înlocuind MV cu M’V’ în care M’ este volumul depunerilor din venituri, iar V’ viteza de circualție a acestora. În acest fel, Keynes se detașează de Fisher și teoria cantitativă, subliniind rolul nefast al tezaurizării banilor și faptul că masa monetară totală nu are relevană. Mai mult, într-o primă formulare a “ecuației de la Cambridge”, Keynes corelează masa monetară și prețurile cu puterea de cumpărare a populației, astfel: M = P(K + rK’), unde r este raportul între încasările băncilor și totalul angajamentelor lor, iar K și K’ reprezintă “unitățile de consum” care pot fi cumpărate cu disponibilitățile bănești ale populației, aflate sub formă de numerar (K) sau în conturi bancare (K’). este evident cî în timp ce Fisher pune accent pe cantitatea de bani din circulație, Keynes subliniază importanța puterii de cumpărare a publicului (consumul).
Rezultatele practice ale politicii economice ?
Corolarul practic al criticii aduse de Keynes politicii liberului schimb l-a constituit apelul său la intervenția limitată a statului deoarece, în viziunea sa, dezechilibrele nu puteau fi înlăturate în mod spontan. Mai concret, Keynes vorbește despre două grupe de măsuri (politica valutară și politica creditului ieftin) și de folosirea a două pârghii economico-financiare politica monetară și politica fiscală).
Pentru stimularea înclinației spre consum și descurajarea tezaurizării sterile, Keynes are în vedere reducerea salariilor reale și creșterea consumului de stat, recurgând în acest sens la sporirea cantității de bani de pe piață eventual la ajustarea veniturilor prin politica fiscală.
Pentru stimularea imboldului la investiții el presupune o politică a creditului ieftin (reducerea ratei dobânzii) și alte facilități pentru investiții particulare precum și investiții de stat atât în ramuri productive cât și în domenii neproductive ?efectuate pe baza cheltuielilor publice din bugetul de stat.
Prin politica econmică preconizată Keynes a dat răspunsuri eficiente unor probleme grave și urgente, contribuind la relansarea economiilor după criza din 1929-1933.
Pe termen scurt, politica ?preconizată de Keynes a avut rezultate ?contribuind la reducerea șomajului și atenuarea dezechilibrelor.
Pe termen lung, au început să se manifeste o serie de efecte “?” în special inflația. Complexul de crize care a urmat a avut drept cauză, pe de o parte creșterea ponderii cheltuielilor publice însoțită de creștera deficitului bugetar din țările dezvltate, iar pe de altă parte modificarea destinațiilor investițiilor de stat care au fost orientate spre sectorul militar, reducând considerabil efectul creator de venit și delocuri de muncă al acestor investiții iar uneori transformându-l de-a dreptul în “efect depresiv”.
Politica monetară în cadrul modelului ISLM
Modelul ISLM
Devenit cadrul standard de analiză macroeconomică, modelul ISLM ilustrează echilibrul pe trei piețe produselor, piața muncii și piața monetară.
Curba IS, al cărui nume devine de la faptul că pentru toate punctele aparținând ei, investițiile egalează economiile, arată la ce valoare a ratei dobânzii piața bunurilor și serviciilor se golește. Deoarece creșterea venitului crește nivelul economiilor ducând la scăderea ratei dobânzii de echilibru, curba IS este descrescătoare.
Grafic
Construcția curbei IS a fost făcută în condițiile în care factorii – alții decât venitul – care afectează nivelul ratei dobânzii de golire a pieței au fost menținuți constanți. Dacă unul dintre acești alți factori se modifică, atunci curba IS se va deplasa.
Astfel, o creștere în venitul viitor așteptat va deplasa curba IS în sus deoarece nivelul economiilor dorite va scădea, mărind rata reală a dobânzii.
Creșterea cheltuielilor guvernamentale va determina de asemenea deplasarea în sus a curbei IS datorită aceluiași mecanism.
Tot o deplasare în sus va fi generată de creșterea nivelului așteptat al productivității marginale a capitalului: nivelul investițiilor dorite va crește rata reală a dobânzii fiind și ea mărită. În schimb, creșterea taxelor și impozitelor va determina deplasarea în jos a curbei IS deoarece investițiile vor fi descurajate iar rata reală a dobânzii va scădea.
Pentru un nivel dat al venitului curba LM ne arată rata reală a dobânzii pentru care cantitatea oferită de bani egalează cantitatea cerută de bani. Deoarece creșterea venitului conduce la creșterea cererii și deci ridică nivelul ratei dobânzii, curba LM este crescătoare.
Grafic
Curba LM se va deplasa în jos atât în situația în care crește oferta nominală de bani cât și în situația în care crește rata așteptată a inflației, ambele cazuri determinând o scădere a ratei dobânzi la care piața activelor se golește: în primul caz prin creșterea ofertei reale de bani, iar în al doilea caz prin scăderea cererii reale de bani.
Creșterea nivelurilor prețurilor va cauza mai întâi micșorarea ofertei reale de bani iar apoi creșterea ratei dobânzii de “curățare” a pieței; deci la deplasarea în sus a curbei LM.
Ultima componentă a acestui model eate dreapta utilizării depline a forței de muncă care, din cauză că nu depinde nici de rata reală a dobânzii ci numai de nivelel curente de productivitate, capital și muncă, este verticală.
Astfel, echilibrul general în modelul ISLM va fi reprezentat prin următoarea figură:
Grafic
Politica monetară în modelul ISLM
Efectul de “crowding out”
Deși modelul ISLM nu oferă răspuns la toate întrebările, totuși el ajută economiștii să decidă care politici economice sunt mai eficiente în anumite conjuncturi economice.
Un caz special al modelului ISLM, care presupune că cererea de monedă nu este influențată de rata dobânzii (cererea de monedă este inelastică în raport cu piața dobânzii) ne ajută să aflăm când politica monetară este mai eficientă decât politica fiscală.
În acest caz curba LM este verticală și deci, dacă se adoptă o politică fiscală expansionistă (adică mărimea cheltuielilor guvernamentale sau micșorarea taxelor) atunci deplasarea în sus a curbei IS va ridica rata dobânzii. Acest lucru va determina scăderea atât a cheltuielilor pentru investiții cât și a exporturilor nete într-o asemenea măsură încât să compenseze total creșterea cheltuielilor generate de politica fiscală expansionistă. Această situație în care politica fiscală expansionistă nu conduce la o mărire a venitului este denumită în literatura de specialitate drept un caz de “complete crowding out”.
Grafic
În cazul adoptării uei politici monetare expansioniste, creșterea ofertei de bani va deplasa curba LM spre dreapta, mărind nivelul venitului.
Grafic
Deci, cu cât este mai puțin elastică cererea de monedă cu atât mai eficientă va fi politica monetară în comparație cu politica fiscală.
6.2.2 Politici Keynesiste în situația utilizării maxime a forței de muncă
Transpunând analiza Keynesiană la situațiile de suprautilizare a forței de muncă, s-a căutat identificare unei politici economice care să frâneze excesul de cerere născut din economia de război.
În această situație curba IS a fost deplasată către dreapta datorită efectului de război care a generat creșterea cererii. Intersecția curbei IS și a curbei LM se va situa dincolo de FE ceea ce înseamnă că atât o curbă cât și celaltă se lovesc de pragul utilizării depline a forței de muncă.
Excesul de cerere se traduce în această situație printr-un decalaj inflaționist. Prin urmare își face apariția inflația prin cerere și creșterea prețurilor.
Grafic
Politica economică nu va mai încerca să stimuleze cererea globală ci, dimpotrivă, să o restrângă. Mai întâi prin intermediul politicii bugetare: se va face o încercare ca bugetul să devină excedentar ca încasările să crească fără să crească și cheltuielile, vor fi puse în aplicare programe de economii pentru a deplasa curba IS către stânga. Cum această politică riscă să nu mai fie suficient de eficientă se va acționa în paralel asupra politicii monetare și se va încerca restrângerea cantității de monedă (politica de încadrare a creditului, de supraveghere sau de limitare a creșterii de monedă pentru a deplasa curba LM către stânga). Această politică de restricții monetare va determina o tendință de creștere a ratei dobânzii care descurajează investițiile și contribuie astfel la reducerea excesului de cerere globală, generată de inflație.
Aceasta este baza pliticilor de stabilizare sau de austeritate care au fost puse în acțiune pentru a lupta împotriva inflației. Dar trebuie să ținem seama de faptul că această politică economică nu este potrivită decât în cazul unei inflații prin cerere.
Neutralitatea banilor
În cazul modelului ISLM banii sunt neutri numai după ce se produce ajustarea prețurilor. Dacă economiștii clasici acceptau ideea neutralității banilor atât pe termen scurt cât și pe termen lung cred în neutralitatea banilor doar pe termen lung fiindcă economiștii Keynesiști sunt de părere că din cauza ajustării lente a prețurilor economia poate rămâne un timp destul de lung în dezechilibru din cauza vitezei de ajustare a prețurilor.
Injecția monetară în cazul treptei pentru lichidități
Existența trapei pentru lichidități explică ineficacitatea ajustării prin scăderea prețurilor. În acest caz curba IS are un traseu normal, descrescător (investirea este elastică în raport cu rata dobânzii) dar taie curba LM în zona în care aceasta este orizontală (deci regiunea trapei pentru lichidități). Scăderea prețurilor va determina deplasarea curbei LM către dreapta, dar pentru că rata dobânzii nu poate să scadă sub r, nivelul activității va fi din nou blocat în Y1. Deci dacă investițiile nu cresc, aceasta se întâmplă nu datorită inelasticității sale față de rata dobânzii ci din cauza trapei pentru lichiditate și datorită imposibilității de a face ca i să scadă sub r1.
Grafic
În acest caz, sumele economisite de familii vor fi integral tezaurizate și, în consecință, întreprinderile nu-și vor putea finanța cheltuielile, investițiile făcând apel la economiile familiilor. Împrumutul pe piața financiară este exclus prin ipoteza: atunci când există trapa pentru lichidități, aceasta înseamnă că familiile ?în scăderea ratelor și în creșterea ?își păstreză totalitatea încasărilor lor și nu mai cumpără titluri, nu își plasează banii pe piața financiară; preferința pentru lichiditate este deci completă.
Consecința rezultată este imposibilitate unei politici bugetare pure. Politica financiară nu poate fi dusă la capăt decât dacă puterea publică poate împrumuta de la bănci și în special de la Banca de Emisiune. Soluția poate fi ilustrată printr-un grafic prezentat de J. Denizet.
Noul flux monetar care trebuie să finanțeze investițiile suplimentare nu poate veni decât din creditul bancar. Împrumuturile distribuie venituri familiilor de unde reiese o cheltuială de consum, care se întoarce la întreprinderi sub forma încasărilor și economiilor tezaurizate care reprezintă o pierdere în ? pierderile fiind funcție de nivelul venitului, care este la rândul său alimentat de revenirea cheltuielilor de consum și de injecția suplimentară de monedă (creditul bancar), sistemul nu va intra într-un echilibru stabil la un nivel al activității mai ridicat decât atunci când nivelul ieșirilor (pierderile datorate tezaurizării) va fi egal cu totalul injecțiilor de monedă datorate creditului bancar.
“Regula de aur” a politicilor monetariste
În timp ce Keynesiștii au pus accentul pe factorii nonmonetari ai creșterii economice, ?monetarismul freedmanian consideră banii ca principalul factor al activității economice, apreciind că variațiile veniturilor nominale sunt determinate, în esență, de evoluția echilibrată a masei monetare în circulație. Potrivit teoriei monetriste, evoluția echilibrată a masei monetare reprezintă cel mai eficient mijloc de stabilizare a economiei.
Pentru monetariști cauza principală a inflației ca și a oricărei fluctuații importante din economie, este reprezentată de oscilațiile masei monetare. În același timp, între modificarea masei monetare și înregistrarea statistică a efectului asupra prețurilor, analiza monetaristă a pus în evidență diferite decalaje în timp.
În viziunea lui Fredman o politică monetară justă este aceea inspirată dintr-o legătură corectă între masa monetară, prețuri și volumul producției. Pentru o creștere economică stabilă este necesar să se elimine inflația, asemenea eliminare având șanse de reușită numai modificând radical concepțiile politicii economice, a guvernului, în sensul limitării la maximum a intervenției statului în economie, a stimulării activității întrprinderilor private.
Opunându-se, în general, oricărei forme de intervenție de stabilizare a economiei, monetariștii suțin necesitatea unei reguli constante pentru plitica fiscală, flexibilitatea cursului de schimb pentru asigurarea schimbului extern, eliminarea nivelului minim al prețului forței de muncă, a tarifelor și a altor măsuri guvernamentale, care ar reduce din eficacitatea funționării economiei.
În ce privește politica monetară, “regula de aur” este creșterea cu o rată constantă a masei monetare, care să mențină stabilitatea prețurilor în economie. Această regulă de conducere a politicii monetare se bazează pe teza stabilității cererii de monedă sau, altfel exprimat a stabilității vitezei de circulație a banilor.
Din păcate, recurgerea la aplicarea “regulei de aur” și renunțarea la stabilizarea ratei dobânzii s-au dovedit a avea consecințe dramatice pentru zonele legate economic de spațiul SUA. Deși combaterea inflației prin controlul masei monetare a avut anumite rezultate pozitive, definite? bugetare masive și blocajele structurale, la care s-au adaptat ?pe planul oferte nu a permis ca faza de tranziție, gândită a asoperi coborârea dobânzilor semultan cu ? inflației.
Neometalismul
Puse în practică în anii ’80 de două dintre cele mai puternice economii ale lumii (SUA și Marea Britanie) perceptele monetariste s-au coagulat cu elemente noi provenite din realitatea curentă și au constituit curentul neomonetarist.
Adoptând sloganul că “numai banii contează” și că pentru creșterea economică neinflaționistă pe termen lung există o “proeminență a impulsurilor monetare”, neomonetarismul consideră că politica economică a statului se identifică cu politica monetară și că, aceasta din urmă se focalizează pe controlul creșterii masei monetare în limite stabilite (ținta monetară). Politica fiscală, comportamentul întreprinderilor, dezechilibrul extern și chiar plitica dobânzilor trec pe planul doi (devin variabile derivate) dacă se reunește controlul masei monetare în țintele stabilite, iar dezvoltarea echilibrată este atinsă aproape automat.
În ceea ce privește controlul cu acuratețe al creșterii masei monetere și asigurarea stabilității în acest domeniu, neomonetarismul admite că, datorită sistemelor economice și financiar-bancare sofistcate din zilele noastre, aceasta nu este o sarcină ușoară, dar este posibil de realizat prin dezvoltarea unui instrument de bază monetară (B sau M0) format din numerarul în circulație (N) și rezervele obligatorii ale băncilor comerciale la banca centrală (R). Masa monetară (M) rezultă din produsul dintre baza monetară (B) și multiplicatorul (m) astfel:
M = mB
Întrucât multiplicatorul poate să fie menținut constant, nemonetarismul consideră că manevrarea bazei monetare, în sus și în jos, face posibil controlul curent cu mare acuratețe al masei monetare, indiferent de cât de sofistcată este aceasta (în acest scop se folosesc ? ale diferitelor agregate monetare – M1, M2, M3). Pe de altă parte, baza monetară este o mărime la dispoziția băncii centrale, mai ales în varianta în care se renunță la refinanațarea prin credit a societăților bancare și se optează pentru operațiuni pe piața titlurilor.
Capitolul II
politica monetară în contextul politicilor economice
2.1 Principalele grupe de politici economice
Politica economică reprezintă ansamblul deciziilor autorităților publice în scopul orientării activității economice într-un sens considerat dezirabil de către națiune. Cu toate acestea, politica economică nu se sustituie deciziilor private, în sensul “planificării” acestora, ci încearcă să le orienteze ?oferindu-le un sistem de informare.
În prezent, intervenția statului în economia de piață (politica economică) poate fi grupată în patru mari domenii: monetar, fiscal, venituri, domenii specifice.
2.1.1 Politici în domeniul monetar
Într-o formulare extinsă, politica monetară poate fi definită ca ansamblul intervențiilor Băncii Centrale sau autorităților monetare care efectuează asupra lichidității economiei, în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor și instrumentelor monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice.
Instrumentele utilizate de politica monetară sunt:
instrumente și tehnici de intervenție directă sau reglementări bancare;
instrumente și tehnici de intervenția indirectă.
Instrumentele de intervenție directă asupra lichidității acționează prin modificarea valorii și volumului lichidității deținute de bănci și intermediari financiari, vizând sfere determinante ale relațiilor monetare și de credit, sprijinind orientările politicii economice, mai ales prin prisma intereselor sistemului bancar însuși.
Instrumentele de intervenție indirectă se sprijină pe dependența sistemului bancar față de Banca Centrală, corelație existentă între volumul de credite și nivelul activității econmice și pe caracterul elastic al cereri de credit față de nivelul dobânzii.
2.1.2 Politici în domeniul fiscal-bugetar
Statul are dreptul de a stabili impzite și alte surse de venituri, iar, pe de altă parte, de a afectua cheltuieli guvernamentale, transferuri sau de a subvenționa anumite ramuri sau produse. Intervenția statului în aceste domenii este extrem de diversificată (numai sistemele de impozitare pot constitui tomuri întregi de reglementări și cazuri) și poartă denumirea generică de politică fiscală (sau politică fiscal-bugetară).
Spre deosebire de politicile monetare, politicile fiscal-bugetare urmăresc nu numai influențarea cererii globale din economie (întrucât impozitele reduc cererea agregată, mai mult sau mai puțin, în funcție de mărimea lor, iar cheltuielile bugetare o majorează) dar și influențarea cereri în anumite sectoare ale economiei. Statul poate, pe această cale, să intervină direct și specific, nu numai pentru atenuarea ciclului conjunctural recesiune-avânt, dar și pentru stimularea sau descurajarea anumitor ramuri și sectoare economice (industrie, agricultură, turism, infrastructură etc.).
Experiența istorică a arătat că politicile monetare sunt, mai degrabă, asimetrice (cu eficiență mare în combaterea inflației, dar eficiență mică în stimulrarea creșterii economice), generale (afectează întreaga societate), cu impact întârziat și difuz.
În schimb, politicile fiscale sunt simetrice (cu efecte apropiate atât în sens deflaționist, cât și expansionist), specifice și sectoriale (pot fi localizate pe anumite domenii) și cu impact rapid și puternic focalizat. În plus, intervenția statului prin politicile fiscale este transparentă și cunatificabilă.
Comparativ cu isntrumentul monetar, instrumentele fiscal-bugetare sunt extrem de diversificate. Ele pot fi grupate pe următoarele categorii mari:
impozitarea, cuprinzând impozitele directe, (impozitul pe veniturile persoanelor fizice, impozitul pe profit) și impozitele indirecte (taxa pe valoarea adăugată, accizele ș.a.);
politica vamală (tarifară), care acoperă taxele percepute la frontieră, procedurile vamale etc.;
cheltuielile guvernamentale pentru administrația de stat, armată, ordinea publică, educație, sănătate, cutură ș.a.;
investițiile statului, de exemplu în dezvoltarea domeniului public, în anumite ramuri strategice (industria de apărare, energetică, exploatarea bogățiilor naturale), în monopolurile de stat (tutun, alcool) în infrastructură (căi ferate, drumuri naționale, autostrăzi, telecomunicații etc.);
subvențiile și transferurile pentru sprijinirea anumitor sectoare considerate vitale sau pentru a controla prețurile unor produse sensibil (combustibili, energia electrică sau termică, alimentele de bază etc.);
deficitul bugetar și datoria publică prin care statul poate cheltui, la un moment dat, mai mult decât veniturile sale, sporind astfel cererea agregată, dar aruncând o povară financiară asupra generațiilor viitoare.
2.1.3 Politici în domeniul veniturilor
Intervențiile cvasi-directe asupra veniturilor constituie, într-o mai mică sau mai mare măsură, îngrădiri ale libertăților cetățenești și ale liberei inițiative, putând fi utilizate numai în situații excepționale (inflație galopantă, crize sociale) și presupunând realizarea unui pact social sau implicit.
Statul poate utiliza, pe de altă parte, cu mai multă ușurință, controlul veniturilor în unitățile de stat și domeniul public (guvernamental) influențând, prin comparație, nivelul generat al veniturilor inclusiv din sectorul privat. Totuși, și aici politicile în domeniul veniturilor se situează la limita de conciliere între intervenția statului și păstrarea principiilor de bază ale liberei inițiative și concurenței. De asemenea, prin distorsiunea mecanismelor de piață, controlul veniturilor contribue, de regulă, la acumularea de tensiuni și mărește dezechilibre în loc să atenueze. Într-o formă externă de intervenție, controlul veniturilor este însoțit de controlul prețurilor.
Controlul veniturilor constituie, deci, o intervenție de forță a statului democratic, folosit în situații excepționale, pentru a sparge o mișcare inerțială (un cerc vicios) al prețurilor și veniturilor. Forma cea mai frecvent utilizată este indexarea subunitară a creșterii salariilor în funcție de creșterea prețurilor (de exemplu, la o creștere de prețuri de 100 unități, veniturlie se pot majora cu maxim 80) cu scopul protecției sociale (mai ales a păturilor sociale cele mai vulnerabile) și asigurării păcii sociale după luarea unor măsuri radicale. Astfel, indexarea salariilor poate fi folosită odată cu majorările de prețuri care apar după renunțarea la subvenționarea unor produse de primă necesitate (ca alimentele de bază).
2.1.4 Politici economice specifice
Statul asigură organizarea și manifestarea puterii publice instituționalizate pe plan național și în această el legiferează cadrul în care se desfășoară principiile și mecanismele de funcționare ale economiei de piață. Pe de altă parte, statul stabilește direcțiile strategice de dezvoltare în calitatea sa de reprezentant al interesului național și de arbitru legal între interesele agenților economici privați.
Pornind de la aceste considerente, în funcție de țară și perioada istorică, se poate distinge o grupă extrem de eterogenă de politici economice specifice, speciale pentru anumite momente ale istoriei și sectoriale (pentru anumite domenii ale economiilor naționale). De exemplu, țările aflate în tranziția de la economia planificată centralizat la economia de piață trebuie în mod obligatoriu să schimbe caracterul proprietății și în acest context adoptă anumite politici de privatizare. Tot în cazul acestei țări, schimbarea radicală a parametrilor, mecanismelor și condițiilor de funcționare a întreprinderilor face necesară adoptarea unor politici de restructurare la nivel microeconomic (al întreprinderilor).
O componentă tot mai importantă de intervenție a statului în viața economică, mai ales în țările dezvoltate, o constituie protecția mediului (politica ecologică). În ultimele decenii protecția mediului a căpătat valențe mondiale și toate țările, inlcusiv cele mai puțin dezvoltate, trebuie să aibă în vedere exigenețele ei.
În sfârșit, în această grupare de politici pot fi incluse toate strategiile de dezvoltare sectorială (politici industriale, politici agricole, politici pentru stimularea exportului, programe de dezvoltare a infrastructurilor de transport, telecomunicații etc.) precum și imperativele unor perioade istorice (politici de reconstrucție postbelică, politici de reformă economică, bancară etc.).
2.2 Obiectivele politicii monetare
Concretizate în diferite etape de dezvoltare prin care trece fiecare economie națională, obiectivele de moment, tactice ale politicii economice se subsumează totdeauna unor obiective permanente, strategice.
2.2.3 Obiectivele finale
Obiectivele fianle ale politicii monetare coincid cu acelea ale politicii economice generale, adică: stablitatea prețurilor, echilibrul balanței de plăți, creșterea economică, utilizarea comletă a factorilor, ceea ce a fost numit “careul magic”.
Figură
Graficul semnifică faptul că, cu cât mărimea unui indicator se apropie de centrul graficului, situația indicatorului respectiv se ameliorează.
Experiența ultimilor ani evidențiază că obiectivele vizând echilibrului extern și prețurile nu pot fi atinse fără a avea consecințe negative asupra creșterii și utilizării factorilor.
Invers, privilegiind creșterea și utilizarea factorilor se deteriorează echilibrul exterior și se generează inflație.
2.2.4 Obiectiv intermediar
Obiectivele intermediare sun considerate obiective specifice politicii monetare. Prin obiectiv intermediar se definește un concept sau un agregat reprezentativ unui ansamblu de comportamente asupra căruia autoritatea monetară estimează că poate avea influență și asupra căruia ”apasă” când dorește să stingă un obiectiv final, printr-o relație mai mult sau mai puțin cunoscută și mai mult sau mai puțin stabilă.
Obiectiul intermediar trebuie să reunească trei condiții:
evoluția sa este cunoscută într-o perioadă vizată;
evoluția sa este corelată cu aceea a unei variabile reale, considerată ca obiectiv final;
evoluția sa este controlată de către Banca Centrală.
Există trei feluri de obiective intermediare:
obiective cantitative (agregate de monedă sau de credit);
rata dobânzii;
rata (cursul) de schimb.
Agregatele monetare sunt mărimi definite de către autoritățile monetare, care servesc ca suport al politicilor monetare, în particular, pentru supravegherea mijloacelor de plată.
Uniformizarea, definirea și delimitarea agregatelor monetare promovate de organismele internaționale combină modalitățile oarecum diferite utilizate în SUA și în țările europene. Impunându-se în ultima perioadă, metodologia F.M.I. a fost în principiu adoptată și în țara noastră:
Ca agregate din prima grupă, care reflectă moneda primară sunt utilizate: mărimea activului total al B.N.R. defalcat în credite acordate sistemului financiar, creanțe externe, alte active; volumul monedelor primare autonome (numerar în circulație, depozite la B.N.R., rezerve obligatorii; moneda primară lichidă a băncilor comerciale, care cuprinde în plus disponibilitățile interbancare, mijloace de decontare interbancare.
Masa bănească în sens restrâns cuprinde:
numerar în circulație;
moneda în cont, sub forma depozitelor existente în conturile de virament ale subiecților economici nebancari, mijloace din conturile deschise la băncile comerciale, bugetul de stat și din alte conturi asemănătoare, cercuri bancare și alte asemenea instrumente de plată;
mijloace de decontare (eventual).
A treia etapă cuprinde:
cvasimoneda, adică depozitele la termen constituite la bănci, echivalentul în lei al depozitelor în valută ale rezidenților etc.;
M2 = M1 + cvasimoneda;
alte active lichide: contribuția la pensia suplimentară depusă la CEC, depozite la vedere și la termen ale statului, unitățile economice și populației necuprinse în M2;
M3 = lichiditatea totală, care cuprinde M2 + alte active lichide.
Trebuie precizat că în grupele a doua și a treia vor fi cuprinse depozitele existente atât la bănci, cât și la alte insituții financiare.
Acțiunea prin cantitatea de monedă este înainte de toate o acțiune asupra strucuturii patrimoniului financiar, în scopul de a reduce indirect cererea de bunuri și servicii și anticipațiile inflaționiste.
Realitatea empirică este contradictorie în ceea ce privește stabilirea agregatelor monetare ca obiective intermediare. Relațiile cantității de monedă cu cererea de bunuri și servicii cu veniturile sau prețurile, sunt foarte complexe, neputând fi identificate corelații empirice stabile. Impactul vitezei de circulație a monedei și natuara multiplă a monedei pot denatura sau diminua amploarea și sensul relației, însă ideea conform căreia creația monetară prea rapidă nu poate decât să întrețină inflația, nu poate fi contestată.
Agregatele creditului intern net sau expansiunii creditului național pot fi ușor legate de agregatele masei monetare, din care, prin construcție, derivă. Din contră, este incorect de a dori transformarea agregatelor creditului interior total sau datoriei interioare totale în indicatori ai evoluției agregatelor de masă monetară, deoarece primele sunt atât de largi încât este imposibil de a se distinge mecanismele transmisiei simple, între variațiile lor pe termen scurt și acelea ale sferei reale. Valoarea informatică ?(pe termen mediu) a agregatelor finanțări și datoriei nu depinde de evoluția agregatelor monetare, ci direct de cumpărările de bunuri și servicii, și în particular de soldul balanței comerciale.
Efectele variației ratei dobânzii asupra economiei sunt intermediate de evoluția variabilelor specifice (curs de schimb, bază monetară, masă monetară).
Totuși, în practică, băncile cenrtale nu au pierdut totul din vedere niciodată legăturile direct între ratele dobânzii și variabilele economice și dacă a fost cazul, ele au preferat, în diverse grade, să accepte derapaje ale obiectivelor intermediare.
În cazul cursului de schimb sunt definite ca obiective:
flotarea pură;
apărarea unei parități în cadrul sistemului cursurilor de schimb;
fixarea unui obiectiv în termenii cursului de schimb real (flotare administrativă, revalorizarea sau devalorizarea controlată în funcție de divergențele ratei inflației sau altor indicatori, cum sunt costurile salariale).
2.3 Instrumentele politicii monetare
Regula esențială a oricărei politici economice este aceea ca fiecărui obiectiv să-i corespundă un instrument. În acest sens, o țară care adoptă mai multe obiective intermediare pentru politica sa monetară trebuie să dispună de un instrument direct pentru atingerea fiecărui obiectiv.
2.3.1 Instrumente directe și instrumente indirecte
De regulă, se admite următoarea structură dată a instrumentelor:
instrumente indirecte, utilizate de către Banca Centrală în relațiile cu băncile și alți operatori financiari, aceste instrumente nevizând direct agenții economici nefinanciari (populația, întreprinderile). Tradițional, în această categorie intră instrumentele care permit controlul, fie al costului, fie al cantității monedei centrale;
intrumentele directe, care sunt măsuri vizând nemijlocit consumatorii de credite și destinatarii finali de monedă. În această categorie intră contingentarea (limitarea) creditelor și controlul valutar (acțiunea asupra cantități), precum și fixarea administrativă a unor rate ale dobânzilor la creditele sau la depozite (acțiunea asupra costului).
Această distincție se bazează pe ideea că instrumentele indirecte corespund unei acțiuni asupra piețelor, iar instrumentele directe constituie măsuri autoritare. Evident, în practică distincția este relaxată, deoarece relația instrument-obiectiv suferă de o anumită imprecizie, acțiunea unui intrument asupra unui anumit fiind condiționată de comportamentul celorlalte instrumente.
Instrumente de acțiune asupra monedei centrale
Operațiuni pe piață și oferte de monedă cu rate variabile pe piața monetară și/sau financiară:
contingerea (acțiunea asupra cantității de monedă centrală);
rata dobânzii pe operațiuni (acțiune asupra costului monedei centrale);
Rescontarea:
plafonare (dispoibilitate);
rata scontului (cost);
Avansurile acordate statului și băncile pe titluri financiare:
plafonare (disponibilitate);
rată (cost);
Credit încrucișat (swap) devize/monedă națională;
Transferuri între contul de trezorerie al Băncilor centrale și conturile sale la băncile comerciale (dacă îi este autorizată deschiderea acestora);
Rezervele obligatorii (ordinare) asupra depozitelor sau/și asupra creditelor.
Instrumente care afectează direct activele sau pasivele băncilor
Aceste instrumente îmbină adesea obiective cantitative globale și preocupările de selectivitate:
contingentarea (limitarea) creditului bancar sau finanțărilor;
limitarea (restricționarea) depozitelor remunerate;
portofoliul minim al obligațiunilor, bonurilor de tezaur etc.;
controlul emisiunii pe piața financiară;
fixarea anumitor rate debitoare sau creditoare:
Instrumente care permit controlul operațiunilor cu străinătatea:
controlul valutar (împrumuturi externe autorizate, reglementarea poziției externe a băncilor, depozitarea la Banca Centrală a unei părți a valutei cumpărare de către agenții nefinanciari rezidenți);
reglementări asupra dobânzilor vărsate pentru depozitele nerezidenților și nivelul ratelor;
rezervele obligatorii asupra depozitelor nerezidenților;
intervențiile pe piața valutară.
2.3.2 Manevrarea taxei oficiale a scontului
Taxa oficială a scontului este dobânda cu care banca centrală reescontează cambiile băncilor comerciale și dobânda cu care banca centrală acordă împrumuturile celorlalte bănci. Are nivelul ce mai scăzut din economie.
În manevrarea acestei politici se pleacă de la influențele pe care le are nivelul acestei taxe, pe piața capitalurilor , în sfera creditului și influențele asupra ritmului dezvoltării economice din fiecare țară. Influențele asupra acestei politici pot fi atât interne cât și externe.
Nivelul taxei oficiale a scontului în economia internă se manifestă astfel:
Scăderea taxei determină reducerea nivelului celorlalte categorii de dobânzi ce se practică în economia țării respective și o eficiență a utilizării creditului. Efectele care apar în acest proces se referă la faptul că atragerea în economie a unor capitaluri importante ca urmare a scăderii dobânzilor, se va intensifica și va avea efecte favorabile asupra ritmului creșterii de capital de împrumut. Această sporire a cererii se va materializa în noi obiective economice și deci va genera, în final, o creștere a factorilor de producție;
Creșterea taxei oficiale a scontuli pe plan intern, determină o sporire a tuturor celorlalte categorii de dobânzi din economie, o înrăutățire a condițiilor de acordare a creditelor și ca atare determină o reducere a cererii de capital de împrumut, concretizată într-o abținere a agenților economici în angrenarea în activitatea lor a unor capitaluri provenind din împrumuturi.
Modificarea mărimii taxei oficiale a scontului are influență și asupra capitalurilor străine existente în țara respectivă, în sensul că o reducere a acestei taxe va determina o emigrare a acestora capitaluri din țara respectivă către alte țări, acolo unde asemenea capitaluri își găsesc posibilități mai avantajoase de fructificare. O creștere a nivelului taxei oficiale a scontului determină o afluență a capitalurilor străine, printr-o dobândă mai mare la depozite.
Efectele de manevrare a taxei oficiale a scontului pot fi privite atât prin prisma modificărilor volumului de cambii prezentate de reescont, cât și prin modificarea mărimii valorii actuale a reescontului. Astfel, o creștere a taxei scontului va determina o scădere a volumului portofoliului de cambii (deținătorii cambiilor vor avea rețienri față de această creștere, nu le vor reesconta) iar valoarea actuală a reescontului va scădea. Invers, dacă taxa oficilaă a scontului scade, volumul portofoliului de cambii va crește, crescând și valoarea reescontului.
De exemplu, presupunem în bilanțul băncilor comerciale dintr-o țară următoarea situație:
depuneri monetare – 12.000 unități monetare
aur și devize – 500 unități monetare
capital propriu – 1.000 unități monetare
titluri de stat – 1.000 unități monetare
iar bilanțul băncii centrale:
depuneri – 8.000 unități monetare
capital propriu – 500 unități monetare
stocuri de aur și devize – 2.000 unități monetare
alte credite decât cele de reescont – 2.000 unități monetare.
Portofoliul de cambii prezentate de reescont, în condițiile unei taxe a reescontului de 8% este 50.000.
Ulterior, autoritatea monetară statală, micșorează taxa scontului de la 8% la 7%. Pe baza acestei scăderi se apreciază că în perioada următoare portofoliul de cambii prezentate la reescont va crește cu 5%. Să se stabilească efectele pe care le are o asemenea soluție de reducere a taxei oficiale a scontului de către banca centrală.
Situația inițială se prezintă astfel:
Bilanțul băncilor comerciale
Bilanțul băncii centrale
Portofolui de cambii = 50.000
Reescontul, la valoarea actuală va fi:
50.000 – 50.000 x 8 / 100 = 46.000
În situația ulterioară, când taxa scontului scade la 7% pozițiile în bilanțul băncilor vor fi:
Bilanțul băncilor comerciale
Bilanțul băncii centrale
Portofoliul de reescont este de:
50.000 + 50.000 x 5 / 100 = 52.500
Valoarea reescontului: 52.500 – (52.500 x 7 / 100) = 48.825
Deci, modificarea taxei oficiale a scontului determină o creștere a volumului emisiunii de bancnote de la 41.500 la 44.325 și creșterea posibilităților băncilor comerciale de credite de la 57.500 la 60.325.
2.3.3 Rezervele minime obligatorii
Această politică cuprinde următoarele variante:
Norma rezervelor de casă, constând în stabilirea unui anumit procent al rezervelor de casă;
Norma lichidității, constând în stabilirea unui raport corespunzător între numerar, soldul contului curent al băncii deschis la banca centrală, hârtii comerciale și de stat pe termen scurt deținute de bancă, pe de o parte și depozitele băncii, pe de altă parte;
Coeficientul de trezorerie, adică obligația fiecărei bănci de a păstra în rezervă o anumită cantitate de hârtii de valoare ale statului;
Norma rezervelor minime obligatorii, care are cea mai răspândită utilizare fiind și cea mai actuală.
Rezerva minimă obligatorie reprezintă obligația stabilită de banca centrală dintr-o țară pentru băncile comerciale din acea țară în sensul păstrării în conturi deschise la banca centrală a unei păți din depunerile pe care clienții le-au realizat la băncile comerciale.
Pe lângă faptul că s-a urmărit producerea de efecte asupra băncilor comerciale, această politică a fost promovată de “grija” pentru asigurarea lichidității băncilor comerciale.
Caracteristic pentru această politică este faptul că ea este manevrată cu o operativitate și elasticitate mult sporită, cotele stabilite de banca centrală modificându-se frecvent, în funcție de condițiile noi care apar în economie.
Efectele acestei politici sunt concretizate în modificarea volumului emisiunii monetare a băncii centrale și în modificarea posibilităților de creditare pe care le au băncile comerciale.
De exemplu, presupunem în bilanțul băncilor comerciale următoarea situație:
depuneri – 10.000 unități monetare (u.m.)
capital propriu – 1.000 u.m.
resurse procurate din reescont – 4.000 u.m.
aur și devize – 500 u.m.
titluri de sta – 800 u.m.
iar în bilanțul băncilor centrale:
depuneri și altele decât cele ale băncilor comerciale – 3.000 u.m.
capital propriu – 500 u.m.
aur și devize – 1.000 u.m.
titluri de stat – 2.000 u.m.
În situația inițială cota privind rezerva minimă obligatorie a fost de 10% din depuneri. Într-o situație ulterioară banca centrală reduce cota de la 10% la 9%. Să se stabilească efectele acestei măsuri la nivelul bănci centrale și a băncilor comerciale.
Situația inițială se prezintă astfel:
Bilanțul băncilor comerciale
Bilanțul băncii centrale
Rezerva minimă obligatorie este 10.000 x 10 / 100 = 1.000
În cazul în care cota scade de la 10% la 9%, situația se prezintă astfel:
Bilanțul băncilor comerciale
Bilanțul băncii centrale
Efectele scăderii cotei sunt: creșterea emsiunii de la 2.500 la 2.600, precum și creșterea posibilităților de creditarea ale băncilor comerciale de la 12.700 la 12.800 unități monetare.
Acestă politică a căpătat în ultima perioadă, orăspândire foarte mare. Aria de răspândire este pusă pe seama faptului că acestă politică constituie unul dintre cele mai eficiente instrumente ale politicii monetare și de credit.
Problemele actuale pe care ea le ridică sunt legate de modul de așezare a acestei politici, de manifestarea prorpiu-zisă și de diferențieri în ceea ce privește calculul rezervei minime obligatorii.
În lume există diferențieri în ceea ce privește structurarea depozitelor care se cuprind în calcul. Astfel, în SUA și Canada în baza de calcul a rezervei se cuprind numai depozitele exigibile, respectiv agregatele monetare în sens restrâns, în Franța și Gemania se iau în considerare cvasitotalitatea depozitelor.
În ceea ce privește cuantumul rezervei, el poate fi unic sau diferențiat după gradul de exigibilitate a depozitelor, cotele variind între 2 și 10%. Astfel, în Franța, pentru conturile de economii se practică rate mai mici față de depunerile la vedere, în scopul încurajării economiilor stabile.
În ceea ce privește dobânzile pe care centrală le bonifică pentru această rezervă se procedează diferit de la o țară la alta, în sensul că în unele țări nu există o asemenea remunerare, în altele se practică asemenea dobânzi.
Alte probleme legate de rezerva minimă obligatorie țin de frecvența cu care se modifică cota rezervei. În majoritatea țărilor există o frecvență sporită în modificarea cotei, uneori în sensuri diferite, de mai multe ori pe an.
2.3.4 Operațiuni de open-market
Este însoțitoarea frecventă a politicii de reescont. În prezent, ea constă în intervenția băncii centrale pe piața monetară.
Instrumentele de lucru ale acestei politici sunt titlurile împrumutului de stat, în special bonurile de tezaur.
Rolul băncii cetrale în operațiile de vânzare-cumpărare a acestor titluri se exercită pe două planuri: prin relație directă cu statul și prin participarea la negociere pe piața liberă.
Dacă relațiile directe cu statutul ale băncii centrale privind aceste titluri s-au întâlnit în trecut, participarea băncilor centrale la negocieri pe piața liberă este de dată relativ recentă.
Politica de open-market este folsită pe larg în economia S.U.A. Amploarea deosebită pe care a luat-o în ultimii ani poate fi pusă pe seama sporirii volumului titlurilor împrumutate de S.U.A.
În situația în care apar asemenea deficite, se emit titlurile împrumutului de stat, care nu se mai regăsesc doar la nivelul băncii centrale, ci apar practic la nivelul tuturor băncilor. Dispersarea acestor titluri ține, în primul rând, de interesului statului de a nu oferi o imagine completă asupra acestei datorii și, în al doilea rând, de abundența capitalurilor disponibile în băncile de depozite, caz în care interesul băncilor este legat de efectuarea unui anumit plasament a resurselor lor în asemenea titluri.
Deși se practică pe scară largă (politica de open-market izvorând din concepțiile lui Keynes și ale lui Milton Friedman), are anumite limite și implică anumite contradicții. Dată fiind amploarea emisiunii de asemenea titluri, statul este interesat într-o situație stabilă a acestora (în menținerea emisiunilor de asemenea titluri). Or, în condițiile sporirii volumului emisiunilor de asemenea titluri, cursul scade.
La nivelul S.U.A. operațiile de open-market dețin o proporție ridcată (70-80%) din activele Băncilor Federale de Rezervă (ca bănci centrale).
2.3.5 Plafonarea creditelor
Este o politică ce a apărut în strânsă corelație cu dorința unor țări occidentale (de exemplu a Franței) de implementare a planificării guvernamentale. În fapt, politica de plafonare a creditelor constă înlimitarea directă de către banca centrală a posibilităților de creditare pe care băncile le au (se stabilesc niște plafoane, ca niveluri maxime până la care pot ajunge creditele, chiar în condițiile în care o parte din resursele băncilor comerciale rămân neplasate în credite).
O asemenea politică nu a convenit băncilor, pentru că ea limitează posibilitatea obținerii unui profit satisfăcător. Ca urmare a acestui aspect, o asemenea politică s-a încercat să fie ocolită de bănci și a devenit în final inoperantă.
?
2.4 Concluzii
Recunoașterea eficacității politicii monetare este considerată într-o dublă perspectivă:
Modelele macroeconomice converg în a sublinia că politica monetară, fie restrictivă, fie expansivă, acționează asupra activității economice (producție și utilizare) înaninte de a influența prețurile.
Se afirma astfel că o creștere a masei monetare exercitându-și efectele pe o perioadă de circa 8-12 trimestre, acționează prioritar în prima jumătate a perioadei asupra volumului (efectul – volum), ca după aceea să predomine efectul – preț. Intuitiv, apare evident că injectarea de lichidități suplimentare în economie este direct în beneficiul activității agenților economici, fie în consumul direct, fie în investiție, de unde o creștere economică în volum. Efectul decalat asupra prețurilor este mai puțin dovedit din punct de vedere relațional; el subzistă totuși prin intermediul tensiunilor care se exrecită în momentul apariției unui dezechilibru între cerere și ofertă.
Politica monetară este, de asemenea, un instrument eficace și prin faptul că posedă ecarturi “interne” mai reduse decât celelalte tipuri de instrumente (bugetare, fiscale, de venituri etc.). Aceste ecarturi măsoară perioada între momentul în care decizia trebuie luată în mod obiectiv și momentul în care se acționează în mod concret prin măsuri operaționale. Politicile bugetare și fiscale necesită, din motive administrative și organizatorice, perioade de reacție mult mai mari.
Politica monetară este compusă din măsuri mai discrete, destinate “inițiaților” și nu necesită, de regulă, confruntarea cu Parlamentul, cu sindicatele sau organismele profesionale. De exemplu, intervenția autorității monetare asupra ratei dobânzii pieței monetare este decisă într-un timp foarte scurt (1-2 zile), în timp ceacțiunile de control cantitativ al creditului sau rezervelor obligatori se bazează pe dispozitive juridice mai extinse.
În plus, politica monetară posedă un anumit grad de “anestezie” politică și socială; acțiunea asupra prețurilor și impozitelor afectează interesele individuale, indivizii opunându-se, de regulă, intervenției prin care sunt lezate aceste interese. În schimb, semnificația globală a măsurilor monetare voalează relația directă între cauză și efecte, nici o categorie socială neputându-se declara afectată în mod special.
Eficacitatea politicii monetare este influențată de canalele de transmitere, care permit instrumentelor monetare să intervină asupra mărimi monetare, existând un acord asupra a trei elemente care definesc aceste canale.
costul capitalului este efectul-preț al politicii monetare, privilegiat de analizele contemporane.
Acțiunea politicii monetare a variabilelor reale este în acest caz indirectă, deoarece se transmite prin canalul ratei dobânzii și presupune o anumită sensibilitate a componentelor cererii la variațiile costului capitalului, în particular decizia de a investi, nededucând însă din aceasta că nivelul investiției depinde în principal de acest parametru, preponderente fiind totuși anticipațiile cererii (efectul accelerator).
efectele de “bogăție” fac parte din canalele de transmitere a politicii monetare.
Pornind de la ideea că modificările ratei dobânzii suscită modificări în bogăția (averea) agenților economici, prin patrimoniile lor (reale și financiare), a disponibilităților lor (reale sau nominale) sau a obișnuințelor lor de consum, cuantificarea și sensul efectelor finale asupra consumului privat depinde de relațiile între variabile, complex determine prin modele cantitative.
efectele de “semnalare”, generate de politica monetară, joacă un rol recunoscut asupra determinării anticipațiilor.
Datorită faptului că politica monetară, prin modificările semnificative ale instrumentelor (rate, norme de creștere a agregatelor, rezerve obligatorii etc.) indică agenților economici intențiile sale, mesajul astfel creat poate, prealabil oricărui efect determinist, să influențeze deciziile agenților economici considerați. Acest efect oferă informații partenerilor sociali asupra a ceea ce se consideră ca acceptabil din punct de vedere monetar; el se integrează, pe o perioadă medie, într-un concept al reglării monetare, care interzice acțiunilor “raționale” private din economie să se sustragă orientării economice promovate.
Pornind de la eficacitatea recunoscută a politicii monetare asupra activității economice, precum și de la principalele canale de transmitere, este ușor de dedus obiectivele: controlul volumului de monedă pus în circulație într-o economie și asigurarea unui nivel adecvat al ratelor dobânzii efectiv practicate.
Eficacitatea politicii monetare depinde de o serie de factori, care țin de natura sistemului economic și financiar, de gradul de control efectiv exercitat de către autoritățile monetare, de calitatea coordonării cu celelalte instrumente de politică economică sau de comportamentul agenților privați și de capacitatea lor de a se adapta deciziilor autorităților publice.
Capitolul III
cadrul politicilor monetare și de credit în românia în perioada 1991-1997
Instrumentele utilizate
Controlul lichidității
Masa monetară
Evoluția și structura masei monetare
Controlul creșterii masei onetare – prin limitarea expansiunii creditului acordat sectorului negugernamental – a fost considerat esențial încă din anul 1991 deoarece dezechilibrele din economia reală aveau drept corespondent un exces însemnat de masă monetară. Acest exces a avut în principal două cauze:
pe de o parte, poulația deținea un mare volum de resurse bănești – ce reprezintă 48,4% din totalul masei monetare la sfârșitul anului 1990 – pentru care acoperirea în bunuri și servicii ajunsese, potrivit datelor statistice, la numai 9%;
pe de altă parte, volumul creditelor acordate înptreprinderilor numai în anii 1989 și 1990 crescuse cu 286 miliarde lei, deși produsul intern brut scăzuse, chiar în prețuri curente, cu aproape 13 miliarde lei.
De aceea, reducerea realtivă a masei monetare a fost o prioritate de prim ordin în politicile monetare demarate de autorități. Cu toatea acestea, rezultatele obținute au fost compromise de o serie de factori precum rigiditatea economiei reale, dezechilibrul extern, stadiul de dezvoltare a sistemului bancar, precum și de către constrângerile de natură socială și politică de la începutul perioadei de tranziție.
Se remarcă în primul rând creșterea puternică a masei monetare de la 513 miliarde lei la sfârșitul anului 1990, la 62.145,3 miliarde lei după 7 ani ceea ce se traduce printr-o inflație galopantă. Ponderea banilor în sens restrâns în totalul masei monetare arată, prin evoluția sa, de al 48,6% în 1990 la peste 67% în 1991, iar apoi scăzând treptat, până al 30,1% la sfârșitul anului 1997, reluarea procesului de monetizare și creșterea intermedierii financiare. Semnificativă este și evoluția economiilor populației: de la aproape 05% din M2 în 1990 la 14,4% în 1993, pentru ca din 1994 să crească ajungând în 197 la 32,4 ceea ce arată o creștere a încrederii populației în moneda națională.
Grafic
Creșterea rapidă a masei monetare a alimentat din plin procesul inflaționist. Cele două operațiuni de anulare a creditelor bancare neperformante ale întreprinderilor, desfășurate în 1990 și 1991 au avut un cuvât de spus prin emisiunea de masă monetară și prin ameliorarea situației financiare ale unor întreprinderi neperformante. Prima operațiune, pentru o sumă totală de 62 miliarde lei, a echivalat cu 13% din masa monetară din acel moment și cu peste 8% din creditul neguvernamental. Cea de-a doua a totalizat 239 miliarde lei adică 23% din masa monetară și 17% din creditul guvernamental la sfârșitul anului.
La 31 martie 1997 masa monetară M2 totaliza 37865,6 miliarde lei, cu 24 procente mai mult decât la sfârșitul anului precedent ritmul înregistrat situându-se mult sub cel al inflației cumulate în primul trimestru al anului 1997, 76,5%. În termeni reali, deci, s-a produs o scădere cu 29,3 procente.
În al doilea trimestru M2 a crescut într-un ritm mediu lunar de 3,1 procente, ritm superior creșterii medii lunare de 4,5 procente a prețurilor de consum în acest interval de timp.
Dacă în primele trei luni ale anului creșterea masei monetare s-a datorat, în cea mai mare măsură, evoluției cvasi-banilor în intervalul aprilie-iunie 1997 factorul dinamizator a fost agregatul monetar M1 al cărui ritm mediu lunar de creștere a fost de 3,8 procente.
Lichiditatea în creștere din timpul trimestrului al doilea a fost generată, pe de o parte, de cumpărărle masive de valută ale băncii centrale (733,4 milioane dolari în lunile aprilie–iunie) și pe de altă parte de afluxul disponibilităților agenților economici și populației către sistemul bancar, pe fondul restrângerii creditării în lei și practicării unor dobânzi atractive la depozite. Excesul de lichiditate, care s-a accentuat fianalul trmestrului II a pus problema ?sale.
În luna aprilie 1997 BNR a inițiat primele operațuiuni de open-market vânzând în primele două luni ale trimestrului II titluri de stat în valoare de 495 miliarde lei. La sfârșitul lunii, protofoliul de titluri ale autorității monetare s-a epuizat prin ajungerea la scadență a restului de titluri deținute de BNR (249 miliarde lei); refacerea acestui protofoliu ar fi generat noi injecții monetare care erau nedorite în contextul abundenței de lichiditate existentă în acel moment în sistem.
Prin introducerea, începând cu 9 iunie a unu nou instrument – atragerea de depozite de pe piața interbancară – capacitatea de observație a lichidității și marje de manevră a BNR în realizarea obiectivelor cantitative a crescut.
Acordarea de compensații bănești unui număr însemnat de persoane disponibilizate din sectoarele sau întreprinderilor supuse prceselor de restructurare, injectarea de resurse în economie de către Trezoreria Statului într-un ritm mult mai alert decât în perioadele precedente bonificarea de către Casa de Economii și Consemnațiuni în luna decembrie a dobânzilor la depunerile populației pentru întreg anul 1997 au fost factori care au favorizat expansiunea monetară în ultimul trimestru într-un ritm superior celor două trimestre anterioare. Astfel, masa monetară M2 a crescut în trimestrul al patrulea al anului 1997 cu 20,6 procente, într-un ritm mediu lunar de 6,45 procente, ajungând la 31 decembrie 1997 la un volum de 62.145,3 miliarde lei.
În structura masei monetare se observă astfel producerea următoarelor evoluții principale:
Numerarul în afara sistemului bancar a înregistrat o evoluție ascendentă de la 411,4 miliarde lei la 31 decembrie 1992 la 9200,1 miliarde lei în decembrie 1997. Această dinamică poate fi explicată prin acțiunea convergentă a mai multor factori:
nevoia mai mare de numerar pentru tranzacțiile curente ale persoanelor fizice în condițiile creșterii prețurilor și stocurilor;
folosirea pe scară redusă sau accidentală a instrumentelor moderne de plată precum și cărțile de credit;
indisciplina financiară a agenților economici care din diferite motive au preferat plățile cu numerar celor prin intermediul băncilor.
Creșterea ponderii numerarului în totalul masei monetare, de la 16,1% din M2 în ianuarie 1992 la 17,7% din M2 în decembrie 1993 s-a datorat în mare măsură influenței următorilor factori:
durata excesiv de ridicată a decontărilor interbancare;
interesul agenților economici de a-și asigura lichiditatea necesară plății salariilor, chiar în cazurile în care aceștia se află în criză de lichiditate și înregistrează un volum mai mare de creanțe și angajamente cu scadența depășită;
nu în ultimul rând posibilitatea eludării fiscalității oferită de tranzacțiile în numerar.
Începând cu 1996 ritmul de creștere a numerarului a fost mai mic cu cel al masei monetare în sens larg, astfel încât ponderea sa s-a redus.
Disponibilitățile la vedere au înregistrat o creștere mai lentă comparativ cu masa monetară (M2) fapt explicabil și prin efectul pozitiv al înființării de către BNR a Casei de compensații interbancare în aprilie 1995, care a contribuit la mărirea fluidității și siguranței circuitelor bancare. În același timp, practicarea de către băncile comerciale a unor dâbânzi avantajoase pentru depozite a generat o migrare a disponibilităților agenților economici din conturile la vedere spre cele la termen. Cea mai puternică creștere a disponibilităților în conturi la vedere s-a produs în luna decembrie 1997 (42,8 procente, reprezentând 3128 miliarde lei), datorită, pe de o parte, factorului sezonier (sărbătorile de iarnă) și, pe de altă parte, unei situații conjuncturale: sfârșitul de an a surprins în conturile curente sume considerabile în lei necesare cumpărării valutei destinate achitării importurilor făcute în perioada premergătoare. Afirmația este susținută de activitatea intensă de pe piața valutară în primele două săptămâni ale anului 1998, precum și de evoluția disponibilităților în valută ale rezidenților în aceeași perioadă.
Econmiile populației în sistemul bancar au înregistrat o dinamică spectaculoasă. În 1994 acestea au crescut cu mai puțin de 322%, până la un total de 2726 miliarde lei. Acestă creștere reflectă în primul rând sensibilitatea populației la modificarea politicii de dobânzi din economie și explică în cea mai mare parte reconstituirea încrederii populației în moneda națională. Ca urmare a acestei dinamici accelerate, ponderea ? în masa monetară a crescut de la numai 14,4% în decembrie 1993, la 25,% în decembrie 1994. La 31 decembrie 1995 erau atrase de la populație în sistemul bancar cu 88,3% mai mult față de sfârșitul anului 1994 adică 28% din masa monetară, în 1996 ponderea lor atingând 29%. Creșterea mai accentuată a economiilor populației în ultima lună a anului 1997 își are explicația în bonificarea de către CEC a dobânzilor aferente întregului an. De remarcat că după ce în trimestrul al treilea al anului 1997 se constatase o încetinire a ritmului de creștere a economiilor populației, în ultimul trimestru trendul se inversează. Fenomenul se poate explica pe de o parte, prin depunerea în bănci a unei părți din compensațiile bănești acordate de Exercutiv persoanelor disponibilizate, în baza Ordonanței de Urgență nr. 22/1997 și, pe de altă parte, prin ușoara majorare a ratelor dobânzilor pasive practicate de băncile comerciale în ultima lună a anului.
Deși depozitele în lei ale agenților economici au crescut, ponderea lor în volumul total al cvasibanilor este modest. În 1997 depozitele în lei ale agenților economici au crescut de la 3689 miiarde lei la 5567,5 miliarde lei, ponderea lor în masa monetară (9%) a scăzut față de decembrie 1996 (10,8%).
Creșterea înregistrată de depozitele în valută de la 15751 milioane lei (ianuarie ’94) la 17680,4 (decembrie 1997) reflectă nu numai nevoile tranzacționale firești ci și manifestarea efectivă a funcției de tezaurizare a activelor în valută, în condițiile erodării puterii de cumpărare a monedei naționale. Analizând structura deponenților, se constată că peste o treime (34%) din volumul depunerilor în valută din sistemul bancar la 31 decembrie 1997 erau localizate la populație (749 milioane dolari) 29,5 % (aproximativ 650 milioane dolari) la societățile comerciale cu capital integral sau majoritar particular și numai 16,9 la sută (371 milioane dolari) la societățile comerciale de stat și regiile autonome.
1.1.1.2 Viteza de rotație
După grava deterioarare din din 1990, viteza de rotație a banilor a crescut substanțial, ceea ce arată că excedentul de masă monetară existent la finele anului 1989 și, apoi, amplificat în cursul anului 1990 a fost resorbit.
Până în anul 1994, câd viteza de rotație a M2 medie a înregistrat 7,48 rotații iar viteza de rotație a M2 la sfârșitul perioadei 4,67 rotații, acest indicator a continuat să crească, reflectând neîncrederea egenților economici și populației în moneda națională și dezinteresul de a face acumulări bănești, ambele fenomene find caracteristice unei economii afectate de inflație galopantă.
Majorarea vitezei de rotație se datorează în parte și existenței orientărilor de plăți care reprezintă cvasi-masa monetară necuprinsă în statistica bancară datorită faptului că acestea nu implică fluxuri financiare.
Ameliorarea vitezei de rotație a banilor începând în anul 1995 când a înregistrat valori de 3,97 rotații la sfârșitul perioadei și 5,54 rotații în medie, arată impactul politicilor restrictive urmate în această perioadă.
Grafic
În 1996 încrederea în moneda națională a înregistrat fluctuații cu o tendință de deteriorare spre sfârșitul anului.
Dinamica pozitivă în termeni reali a economiilor populației din prima parte a anului (cu 18,3%) reflectă consolidarea și chiar ușoara creștere a cererii de bani; ponderea economiilor populației în M2 a atins în luna aprilie cel mai ridicat nivel consemnat în anii tranziției (32,5%). Înregistrând o tendință inversă în partea a doua a anului (scăzând cu 8,1% în termeni reali), creșterea economiilor populației a depășit, pe întreg anul, doar cu 9% rata inflației.
Similar, viteza de rotație a banilor, după ce a atins la începutul anului nivelul cel mai scăzut, s-a înscris pe o ușoară tendință ascendetă, atestând presiuni inflaționiste. Procesul de monetizare a economiei (raportul masă monetară/PIB nu s-a consolidat.
1.1.1.3 Baza monetară
Cea mai spectaculoasă modificare a bazei monetare a avut loc în anul 1994 când s-a produs o creștere a acestuia cu 110 procente față de sfârșitul anului 1993. Această creștere deși superioară ratei inflației (care a scăzut de la 295% la 61,7%) a fost inferioară ratei de creștere a masei monetare în sens larg M2 (care a fost de 130%) fenomen explicabil prin modificarea multiplicatorului bazei monetare în condițiile în care numerarul în circulație a scăzut ca pondere în masa monetară.
Tab
Până în anul 1995 creșterea bazei monetare în condițiile creșterii vitezei de rotație a banilor semnalează o politică monetară relaxată. După cum se vede și în tabel, după compensarea globală din decembrie 1991, disponibilul net din contul curent al banilor comerciali a înregistrat o creștere foarte ridicată (în primul trimestru al anului 1992, reprezentând nu mai puțin de 54,3% din baza monetară a perioadei).
Acest surplus de lichiditate rezultat nu a putut fi controlat până dincolo de jumătatea anului 1993. Cu toate acestea în anul 1996 lichiditatea disponibilă a crescut din nou, creștere amplificată și de creștera plafoanelor neutilizate ale liniilor de credit. Aceste linii de credit deși nu sunt incluse în baza monetară, se pot transforma în bază monetară, de regulă la discreția băncilor. Teza sa de doctorat economistul Eugen Traina Rădulescu apreciază că informaâia oferiteă de liniile de credit neutralizate terbuie tratate cu prudență deoarece uneori utilizarea liniilor de credit este condiționată, fapt ce nu este menționat distinct în evidențele statistice.
Expansiunea bazei monetare cu 3186,4 miliarde lei (67,9%) din anul 1996 a avut în contrapartidă, în principal, creșterea refinanțării cu 4345,6 miliarde lei (sau 118,1%) și a creditului acordat Trezoreriei Statului (cu 303 miliarde lei). Activele externe nete (prin micșorare cu circa 290 milioane dolari SUA) au contribuit la o absorbție de bază monetară. Ca urmare, calitatea activelor BNR s-a deteriorat: au crescut creanțele (în lei) și au scăzut activele lichide (în valută).
Creditele acordate în anul 1996 sectorului agricol, din emisiunea Băncii Centrale, credite în valoare de 983,7 miliarde lei, ceea ce echivalează cu 20,7% din baza monetară existentă în momentul în care legea a devenit operațională, au avut o contribuție majoră în alimentarea procesului inflațonist.
La începutul lui 1997, din dorința de a atenua inflația corelativă, BNR a procedat la o ?a bazei monetare care, de la media de 7,14 miliarde lei în decembrie 1996 a ajuns la o medie de circa 5880 miliarde lei în februarie, deci o scădere semnificativă de aproape 15% chiar în termeni nominali.
1.1.2 Creditele de refinanțare
1.1.2.1 Structură și evoluție
Spre sfârșitul anului 1991 utilizarea plafoanelor de credite a fost abolită, mecanismul de refinanțare de la Banca Națională a fost complet reconceput astfel că, în regulamentul de refinanțare, aprobat de Consiliul de administrație în septembrie 1991 și intrat efectiv în vigoare în ianuarie 1992, prevede trei mecanisme: linia de credit, creditul de licictație și creditul pe termen fix.
Politica Băncii Naționale a fost prima jumătate a anului 1992, de restrângere treptată a liniilor de credit, de scurtare a duratei de acordare a acestora și de înlocuire cu credite de licitație, urmărind flexibilizarea procedurilor de creare și resorbire a lichidității în sistemul bancar, în corelație cu condițiile pieței. Creditele pe termen fix au fost acordate sporadic, respectându-se orientarea de principiu din regulamentul de refinanțare.
În ultimele luni ale anului 1992, mecanismele de refinanțare curentă au fost utilizate pe o scară tot mai restrânsă, cedând locul unor facilități de refinanțare în condiții speciale.
Astfel, linia de credit pentru decontări speciale, deschisă în favoarea Băncii Comerciale Române și destinate achitării produselor livrate de sectoarele primare, a fost deschisă pentru o sumă maximă de 75 miliarde lei, cu o dobândă de 13,5% pe an. Ca urmare a excesului de lichiditate din sistem ,din această linie au fost utilizate numai 30 miliarde lei iar în finele anului 1992 facilitatea a fost închisă.
Liniile de credit pentru lucrări agricole au fost acordate în mai multe tranșe, cu o dobândă de 13%, princiapalul beneficiar fiind Banca Agricolă. Volumul acestor linii utilizate integral era, la 31 decembrie 1992 de 105 miliarde lei, cu scadență la 31 decembrie 1993.
Aceste facilități de credit și-au atins doar în mică măsură scopul. Creditul pentru decontări speciale a redus numai pe termen scurt volumul arieratelor de plăți, care au început să crească spre sfârșitul anului 1992, dovedind, încă o dată că blocajul financiar are cauze fundamentale localizate în afara sectorului bancar.
Subvenția implicită de 60-70 miliarde lei cu care a echivalat creditul pentru agricultură nu a redus presiunile inflaționiste exercitate de prețurile produselor agricole. În schimb, datorită faptului că producătorii agricoli au avut acces la o resursă de creditare cu un preț derizoriu ?stimulat procesul de acumulare de stocrui de produse agricole, a căror desfacere pe piață a fost întârziată, obligând astfel Guvernul să apeleze la importuri costisitoare.
În 1993 Banca Națională a revenit la utilizarea instrumentelor referitoare adecvate economiei de piață. Astfel, în ultimele luni ale anului, creditul de licitație, îi prefigura operațiunile de open-market, a crescut săptămână de săptămână, de la un nivel mediu de 131 miliarde lei înseptembrie, până la 573 miliarde lei în decembrie. Consiliul de Administrație a decis ca, într-un interval relativ scurt, ponderea creditului de licitație în totalul lichidității oferite de Banca Centralăsă crească până la ?50%.
Până în octombrie 1993 băncile comerciale puteau dispune practic nelimitat de refinanțarea Băncii Naționale, prin intermediul operațiunilor în cont descoperit de cont (overdraft), care fuseseră concepute a fi utilizate doar pentru nevoi de plăți curente, evitând încetinirea decontărilor interbancare. Aceste credite curente erau însă acordate automat prin sucursalele teritoriale ale Băncii Naționale și la un cost care, deși aparent ridicat (106%), rămânea cu mult sub rata inflației. De aceea, pentru a semnaliza caracterul excepțional al finanțării în escoperit de cont, de la 1 noiembrie 1993 nivelul dobânzii a fost ridicat la 250%, iar volumul creditului în descoperit de cont a fost limitat la maximum 75% din volumul fondurilor proprii ale banilor.
În 1994 liniile de credit au avut în continuare, ponderea cea mai mare în volumul refinanțării (circa 60%) în timp ce ponderea creditului de licitație în totalul refinanțării s-a cifrat în medie, le 34-40% – nivel substanțial mai ridicat față de anii anteriori. Acest ultim mecanism are prin însăși construcția sa mai multă flexibilitate (ratele dobânzii ca și volumul creditului pot fi modificte de la o săptămână la alta) și semnalul pe care îl transmite cu privire la orientarea politicii monetare este mai nuanțat.
În 1995, evoluția refinanțării ca instrument de control al expansiunii bazei monetare a cunoscut două perioade.
În perioada ianuarie-august, nivelul mediu al refinanțării a crescut cu numai 6,7% (echivalent cu un ritm mediu anual de 0,8%). În același interval, masa monetară a crescut cu 32,2%, ceea ce arată că ponderea covârșitoare a expansiunii monetare a avut drept resort creșterea intermedierii financiare și, respectiv a multiplicatorului bazei monetare.
În ultimele patru luni ale anului, refinanțarea a crescut cu aproape 51% într-un ritm mediu anual de 10,8%. În aceeași perioadă, masa monetară a crescut cu 29,8%. Aceasta arată că refinanțarea furnizată de Banca Națională a fost în exces față de capacitatea economiei de a absorbi neinflaționist acest volum de lichiditate.
Grafic
În 1996 s-a manifestat, pentru prima dată după 1992, o înrăutățire a raportului refinanțare-credit neguvernamental. Pe parcursul anului, acest raport a crescut de la circa 20% la peste 27%, în ultimele luni. Cu alte cuvinte, expansiunea creditului din economie a avut ca resursă tot mai importantă refinanțarea de la Banca Centrală.
În ansamblu, refinanțarea a constituit suportul monetar esențial al creșterii bazei monetare, expansiunii creditului și deci a masei monetare. Creșterea masei monetare pe seama unor refinanțări masive reprezintă principalul suport monetar al ?inflației în 1998.
Evoluția structurii refinanțării a fost influențată puternic de unele cosntrângeri. Astfel, creșterea creditelor structurale acordate în baza unor legi sau hotărâri guvernamentale au avut influențe negative concretizate în alocarea insuficientă a resurselor și în împiedicarea transmiterii unui semnal adecvat, care să? În 1995, creditele strucuturale au crescut cu 60% pe seama creditelor acordate sectorului agricol în această perioadă. Acestora adăugându-li-se alte 100 miliarde lei, reprezentând credite speciale pentru susținerea producătorilor agricoli care au înregistrat calamități.
Altă constrângere a fost creditarea banilor în dificultate. Acest lucru s-a realizat prin credite trase automat, pe descoperit de cont. O parte a acestora a fost transformată în noiembrie 1995, în credite speciale.
Sporul de refinanțare a fost în 1996 de 3747 miliarde lei. Creditele direcțioante (structurale, preferențiale și credite cu derogare de la regulamentul de refinanțare) au crescut cu 2126 miliarde lei, creditele acordate celor două bănci în incapacitate de plată (debitori ?) au fost de 1871 miliarde lei, iar licitația a crescut, în 12 luni, cu 722 miliarde lei. Soldul celorlalte două categorii de credite (pe termen fix și lombard) s-a redus.
Volumul absolut și relativ al creditelor direcținate a crescut gradual. La jumătatea anului, acestea reprezentau 46,2% din total, pentru ca la finele ?să ajungă la 52,4%. Dacă adăugăm și creditele acordate celor două bănci intrate în incapacitate de plată (care, în esență, sunt tot direcționate), ponderea acestor refinanțări ajunge, la finele anului la 78% din total. Acestă situație reprezintă o constrângere majoră în conducerea politicii monetare în direcția stabilității macroeconomice.
În primul trimestru al anului 1997 volumul refinanțării în termeni reali s-a caraterizat printr-o puternică reducere pe seama tuturor categoriilor de credite, cu excepția creditului lombard, care a înregistrat, în luna februarie, un volum mediu de 166,6 miliarde lei și de 32,6 miliarde lei în luna martie.
Urmare a deciziei de stopare a creditelor direcționate, volumul mediu al creditului structural s-a redus cu 339,2 miliarde lei, iar al creditelor cu derogare cu 284,1 miliarde lei. Volumul creditului de licitație s-a redus cu 1017 miliarde lei, reducere care s-a dovedit eficace în restrângerea lichidității, dar a redus marja de manevră a Băncii Centrale, flexibilitatea instrumentelor de control al bazei monetare diminuându-se.
Necesitatea absorbirii de lichiditate din trimestrul III a impus recurgerea la măsura de diminuare progresivă, până la suspendare – începând cu 24 aprilie 1997 – a creditului de licitație. Deși necesară în acel moment, adoptarea acestei soluții a redus marja de manevră a Băncii Centrale.
Tendința de reducere progresivă a refinanțării de la BNR a fost temporar întreruptă în luna noiembrie, urmare acordării unui credit speciale Bancorex-ului în valoare zilnică maximă de 2974 miliarde lei. Astfel, față de luna anterioară volumul mediu al refinanțării a crscut cu 99% pentru ca în decembrie acesta să revină pe trendul descendent înregistrând pe ansamblul trimestrului o scădere de 31,2%.
Diminuarea considerabilă a refinanțării, datorată în special rambursării creditului structural, afost ușor atenuată de creșterea semnificativă a creditului lombard în luna decembrie (cu 93,8 miliarde lei).
2.1. Ratele dobânzilor la creditele de refinanțare
Urmărind atingerea unor rate real pozitive ale dobânzilor, Banca Națională a procedat la majorarea în mai multe etape a dobânzilor pentru refinanțare, de la 3% la sfârșitul anului 1990, până la 18% începând cu 15 septembrie 1991, lăsând, totodată băncilor comerciale posibilitatea de a-și determina propriile rate ale dobânzilor, în funcție de cerere și ofertă. Dobânzile au rămas totuși cu mult sub nivelul inflației, dar, având în vedere ratele practicate până în 1990, au constituit un semnal pentru economie că epoca creditului abundent și ieftin s-a încheiat.
În 1993 rata medie a dobânzii de refinanțare s-a situat în cea mai mare parte a anului, cu mult sub nivelul ratei de referință a Băncii Naționale care a rămas 70% de-a lungul întregului an.
Tabel
Se observă că începând din luna mai, rata medie a dobânzii Băncii Naționale a început să crească, mai lent până în luna septembrie și apoi foarte abrupt în ultimul trimestru al anului, semanlizând orientarea antiinflaționistă a politicii Băncii Naționale.
În 1994 controlul lichidității a fost realizat atât prin diminuarea drastică a refinanțării disponibile în condiții curente, cât și prin modificarea regimului rezervelor obligatorii prin amjorarea acestora, fără ca acestă cerere adițională de rezerve să fie acomodată printr-o ofertă de creație monetară. În această situație, apelul la creditul overdraft (a cărei dobândă se situa în acel moment la 20,83% lunar) a încetat să mai fie o sursă excepțională de finanțare, ponderea lui ajungând să reprezinte nu mai puțin de 16,8% din totalul refinanțării acordate de Banca Națională (februarie 1994). În acest mod semnalul a fost receptat viguros de băncile comerciale, a căror reacție a fost aceea de competiție pentru atragerea unor depozite suplimentare, în special de la populație.
Ratele nominale ale dobânzilor practicate de Banca Națională au început să scadă din luna mai 1994. A fost respectată regula potrivit cărei, pentru a fi eficace, creșterea dobânzilor trebuie să se producă brusc, iar scăderea gradual, pe măsura atenuării presiunilor inflaționiste.
Grafic
Ratele dobânzii practicate de Banca Națională în 1995 nu au mai înregistrat evoluțiile de amploare din anii anteriori. Ca linie generală, trendul a fost descendent până în luna septembrie, marcând tendința de relaxare prudentă a politicii monetare. Astfel, rata medie a coborât de la 57,1% în ianuarie, la 42,2la sută în aprilie, pentru ca apoi să oscileze în palierul între 40,8% și 42,0% până în octombrie inclusiv. Deteriorarea balanței de plăți și presiunile inflaționiste au determinat Banca Națională să revină la o politică de dobânzi mai restrictivă. Ca urmare, rata medie a dobânzii a crescut în noiembrie la 43,3%, iar în decembrie la 47,2%. Această orientare a avut în vedere reducerea deficitului extern, fără a depreciere de proporții a leului și, implicit, în condițiile limitării inflației.
Principalele rate ale dobânzii Băncii Centrale au conoscut următoarea dinamică.
Rata de referință (taxa oficială a scontului) a scăzut treptat de la 55% pe an în ianuarie până la 33% în decembrie, lună în care a fost majorată la 35%.
Dobânda de licitație a urmat o traiectorie apropiată de cea a ratei de referință. Nivelul ei mediu a coborât de la 64% pe an în luna ianuarie 37,7% în octombrie, după care a crescut rapid, până la 63,9% în medie în decembrie.
Rata lombard a coborât de la 105% pe an în ianuarie la 90% în noiembrie, revenind apoi, de la jumătatea lunii decembrie, la 100%.
În 1996 dobânda la creditul structural (taxa aferentă a scontului) a rămas nemfdificată în cea mai mare parte a anului 35% pe an. În aprilie, dobânda la creditele lombard a fost redusă de la 100% la 90% pe an. Rata dobânzii la creditele de licitație, cea mai flexibilă, a tins să scadă ușor: între ianuarie și decembrie a coborât de la circa 65% pe an la 52,7% pe an. din partea a doua a anului aceste dobânzi au fost neacoperitoare în sport cu inflația și nu au reacționat la acumularea tensiunilor inflaționiste.
În 1997, Controlul stricit al lichidității a dus la o evoluție rapid ascendentă a dobânzii mediei de refinanțare a BNR, în special pe seama dobânzii creditului de lichiditate și a dobânzii lombard, care începând cu 14 februarie a fost stabilită la un nivel egal cu rata dobânzii medii la care se adjudecă creditul de licitație înmulțită cu coeficientul ?
În trimestrul II, lipsită de unica sa componentă cu carater de piață – dobânda de licitație – dobânda medie de refinanțare a BNR a devenit, începând cu 24 aprilie, reflectarea aproape fidelă a taxei scontului, dobândă la care s-a acordat majoritatea creditelor direcționate, devenite preponderente în structura portofoliului băncii centrale.
Crescând de la 40,3 % la sfârșitul lunii decembrie 1996 la un nivel de 71,6% la sfârșitul lunii martie, dobânda activă medie a BNR a atins, în data de 3 martie un maxim conjunctural de 103,1%, datorat saltului înregistrat de dobânda de licitație (426,5%) sub impactul compartamentului distorsionat al unor bănci aflate în deficit temporar de lichiditate.
Dobânda medie activă a băncii centrale s-a majorat considerabil în luna noiembrie (65,8% față de 40,5% în octombrie), datorită creditului special acordat în acest interval de BNR; dobânda acestui credit s-a stabilit adăugând un punct procentual la rata medie a dobânzii la care BNR a efectuat ultime operații de atragere de depozite de pe piața monetară interbancară.
2.2 Mecanismul rezervelor obligatorii
Proiectarea mecanismului rezervelor obligatorii ca instrument de reglare a lichidității din economie a avut loc în anul 1991. În 1992 rata rezervelor obligatorii ale societăților bancare la BNR a fost stabilită la 10% din depozitele în lei, cu excepția depozitelor guvernamentale, cele interbancare și cele ale populației. Astfel s-a realizat o reducere a potențialului de creștere a masei monetare cu aproximativ 150 miliarde lei.
Deoarece spre sfârșitul anului 1992 lichiditatea din sistemul bancar a crescut substanțial, parțial și datorită mecanismelor de finanțare preferențială, în baza de calcul a rezervelor obligatorii au fost incluse, de la 1 decembrie și depozitele populației, relizându-se astfel o majorare a resurselor cu 40 miliarde lei.
Sub influența majorării masei monetare, nivelul resurselor obligatorii a crescut în 1993 de la 105,3 miliarde lei în ianuarie la 168 miliarde lei în decembrie. Spre sfârșitul anului, BNR a anunțat modificări în regimul ?modificări intrate în aplicare de la 1 februarie 1994.
Scopurile urmărite prin aceste completări au avut în vedere trei obiective. Primul, să evidențieze ponderea crescută a depozitelor în valută în totalul pasivelor bancare, dar într-un mod nediscriminatoriu, pentru care s-a stabilit o rată unică a rezervelor de 10% din respectivele depozite.
În al doilea rând să stimuleze creșterea depozitelor în lei, motiv pentru care rata primară a ?rămase la nivelul 10% dar rata marginală (pentru creșterea depozitelor) a fost stabilită la 5%.
În al treilea rând s-a urmărit descurajarea creșterii sumelor în tranzit între sediile societăților bancare, aplicându-se rate marginale puternic progresive, de 50% respectiv 100% asupra excedentelor sumelor în tranzit.
Rezultatele acestui proces sunt prezentate în tabelul nr.?
Tabele
Este important de reliefat că rezervele obligatorii sunt strâns legate de alte două mecanisme care urmăresc dimensionarea lor optimă: dobânda bonificată de BNR pentru sumele ținute de băncile comerciale sub formă de rezerve obligatorii, respectiv dobânda penalizatoare pentru neîndeplinirea lor.
Tabel
Dobânda penalizatoare s-a menținut în tot cursul trimestrului I/1994 la un nivel foarte înalt de 260% pe an. pentru a nu plăti o asemenea dobândă ridicată, o serie de bănci comerciale au apelat – aflându-se într-o criză de rezerve,datorită extinderii unor credite dincolo de limitele prudențiale – la credite overdraft, preferând să plătească o dobândă marginal mai mică (250% pe an). Impactul cel mai puternic în acest sens a fost semnalat în luna februarie 1994 (prima lună de aplicare a noului regulament) când creditul a crescut la un nivel mediu de 308,36 miliarde lei pe zi.
Mecanismul rezervelor obligatorii a permis absorbția unui important volum de rezerve bancare. În primul trimestru al anului 1996, nivelul prevăzut în lei nu a fost realizat, în special datorită celor două bănci cu probleme (Dacia Felix și Credit Bank). În semestrul II, băncile luate în ansamblu au menținut rezerve în lei în exces, culminând cu nivelul de 220 miliarde lei în decembrie (16% peste nivelul prevăzut). În schimb, rezervele în dolari au fost mai mici decât prevederile, în special în semestrul II. Limitele obiective în utilizarea mecanismului rezervelor obligatorii pentru controlul lichidității, ar fi putut fi depășite printr-o acțiune mai fermă a BNR de creare sau realizare a altor instrumente de sterilizare monetară.
Ratele rezervelor pentru depozitele în lei și valută au rămas nemodificate pe parcursul trimestrului I al anului 1997. Pentru a evita creșterea creditului pe seama neîmplinirii rezervelor minime, banca centrală a hotărât majorarea dobânzilor penalizatoare a deficitului de rezervă la nivelul ratei dobânzii la creditul lombard.
În trimestrul al doilea baăncile comerciale au apelat în bloc la prevederea din regulamentul privind rezervele obligatorii referitoare la posibilitatea costituirii opționale, în lei sau în valută, a rezervelor aferente depozitelor în valută.
Deși era de așteptat o atenuare a tendinței de expansiune a creditului în valută, ca urmare a creșterii rezervelor obligatorii în valută, acest fenomen s-a produs doar în luna aprilie; evoluția puternic ascendentă a creditului în valută pe ansamblul trimestrului (+10,9%) a fost în opoziție evidentă cu evoluția creditului neguvernamental în lei (+6%, în termeni nominali).
Evoluțiile monetare ulterioare au confirmat faptul că majorarea ratei rezervelor obligatorii operată la 1 iulie nu a exercitat o presiune efectivă asupra reducerii multiplicării bazei monetare, ci a avut, în principal, rolul de a diminua efortul de sterilizare a lichidității.
2.3 Operațiuni cu titluri de stat
În luna aprilie 1997 BNR a inițiat primele operațiuni de open-market îndreptate spre absorbția excesului de lichiditate, banca centrală vânzând în primele două luni ale trimestrului, titluri de stat în valoare de 495 miliarde lei, sterilizarea efectuată astfel BNR a fost doar marginală.
La sfârșitul lunii iunie, portofoliul de titluri de stat al autorității monetare s-a epuizat prin ajungerea la scadență a restului de titluri deținute de BNR (249 miliarde lei), rafacerea acestui portofoliu ar fi generat noi injecții monetare, care erau nedorite în contextul abundenței de lichiditate existente la acel moment în sistemul bancar.
În cursul trimestrului IV, intensificarea operațiunilor BNR pe piața titlurilor de stat a fost motivată în special de necesitatea evitării unei crize a sistemului bancar ce se putea declanșa în contextul dificultăților structurate de lichiditate ale unor bănci cu capital de stat.
Neputând asista în mod pasiv la deteriorarea gradului de lichiditate al băncilor în cauză, BNR a acceptat titluri de stat în valoare nominală de 4235 miliarde lei (din care 3000 miliarde lei înschimbul creditului special acordat Bancorex-ului), aceste operațiuni constituind principalul generator de injecții monetare în ultima parte a anului.
Intervenția băncii centrale pe piața titlurilor de stat a fost justificată de interesul redus manifestat de băncile comerciale pentru achiziționarea acestora pe piața secundară dn cauze:
randamentelor acestui instrument, cel puțin pentru sfârșitul anului 1997, care erau sensibil sub nivelul randamentelor pe piața monetară;
incertitudinilor existente în ceea ce privește dobânda la anumite titluri;
scadențelor prea îndepărtate ale titlurilor, pentru o piață secundară cvasi-inexistentă.
La sfârșitul anului 1997, urmare ajungerii la scadență a unor titluri de stat deținute de BNR, precum și vânzării pe piața secundară a altora, în scopul încurajării dezvoltării acestei piețe și micșorării costurilor sterilizării, valoarea nominală a titlurilor de stat aflate în portofoliul băncii centrale a fost de 3257,6 miliarde lei.
2.4 Atragerea de depozite
Prin introducerea, începând cu 9 iunie 1997, a noului instrument de atragere de depozite de pe piața interbancară, remunerate la dobânda pieței, capacitatea de absorbție a lichidității și marjă de manevră a BNR în realizarea principalelor obiective cantitative, au crescut. Volumul acestor depozite se situa la începutul lunii iunie la 1607 miliarde lei. Principalul dezavantaj al atragerii de depozite la BNR îl constituie costul ridicat asociat acestor operațiuni – dobânda bonificată de banca centrală un efect direct asupra rezultatelor financiare ale acestei instituții.
Lichiditatea în exces injectată în sistem pe calea majorării portofoliului de titluri de stat al BNR a necesitat intensificarea în trimestrul IV, a utilizării instrumentului atragerii de depozite de către banca centrală. Pentru a spori eficacitatea acestui instrument începând cu luna noiembrie, Banca Națională a prelungit la o lună scadențele din depozitele atrase. În luna decembrie, depozitele atrase reprezentau 44,5% din valoarea bazei monetare, fiind de peste 2 ori mai mare decât disponibilul din conturile băncilor comerciale. Raportate la volumul total de depozite constituie pe piața monetară interbancară (depozite interbancare plus depozite atrase), depozitele atrase de banca centrală dețineau o pondere de 40,7%.
Deși a conferit flexibilitate ridicată conducerii politicii monetare și a accentuat caracterul de piață al unei adin dobânzile practicate de Banca Națională, atragerea de depozite de către banca centrală a pus în evidență o serie de dezavantaje:
dobânda la depozitele atrase spre sfârșitul anului 1997 niveluri foarte înalte, generând costuri ridicate pentru banca centrală;
datorită mecanismului de atragere a depozitelor, bazat pe negocieri bilaterale între banca centrală și băncile comerciale, acest instrument se caracterizează prin transparență redusă, putând afecta credibilitatea BNR;
influențând dobânzile de pe piața interbancară, atragerea de depozite accentuează volatilitatea acestora;
productivitatea utilizării acestui instrument, permite băncilor să exercite presiuni asupra dobânzilor.
2.5 Politica valutară
Segmentul cel mai sensibil al pieței monetare l-a reprezentat, în întreaga perioadă de tranziție, pollitica valutară.
După anul 1990, regimul valutar practicat în Rommânia a susținut mai multe modificări, fapt care a afectat încrederea operatorilor pe piață și a întârziat atingerea obiectivelor macroeconomice propuse. Cauza fundamentală a acestor modificări a constituit-o tendința permanentă de a utiliza cursul de schimb ca o ancoră antiinflaționistă. Un asemenea obiectiv poate fi variabile cu două condții: cursul luat ca bază să fie realist și țara să dispună de sufuciente rezerve valutare. În România de după 1989, cursul a fost supraevaluat în comparație cu puterea externă de cumpărare a monedei naționale afectându-se astfel echilibrul balanței de plăți prin descurajarea exporturilor și încurajarea importurilor.
Introducerea unui nou regim valutar, în mai 1992, prin care agenții econmici sunt autorizați să-și păstreze integral resursele valutare, a fost menită să recâștige încrederea participanților pe piață și, totodată să stimuleze echilibrarea balanței de plăți, prin cointeresarea exportatorilor și atragerea investitorilor străini. Dar, pe lângă reducerea puterii de cumpărarea a leului datorită inflației interne, nivelul cursului de schimb a fost influențat negativ și de reducerea cererii pentru moneda națională (prin scăderea exporturilor) mai accentuată decât reducerea ofertei de lei (prin scăderea importurilor).
Dezechilibrul cerere-ofertă la licitația interbancară, deci caracterul supraevaluat al cursului interbancar, menținut și în cursul anului 1993 a rezultat și din următoarele motive:
Menținerea dezechilibrului contului curent, exprimat printr-un deficit de 1170 milioane dolari, deficit care a reprezentat în anul 1993, 19,5% din încasările valutare curente. Întrucât, în teoria economică, cursul de echilibru este prin definiție cel care asigură sustenabilitatea contului curent al balanței de plăți este evident că România s-a aflat departe de un asemenea punct.
Altă cauză a dezechilibrului l-a reprezentat decalajul permanent dintre cursul interbancar și cel determinat liber pe piață. De exemplu, la începutul anului 1993, când cursul oficial era de 460 lei/dolar, pe piețele paralele el atingea 700-800 lei/dolar.
Evoluția prețurilor interne comparativ cu aceea a cursului valutar a influențat la rândul său cursul interbancar. Astfel, în timp ce deflatorul PIB a înregistrat o valoare de 311,7% în 1993, indicele cursului valutar mediu s-a cifrat la 249,9%. Aceasta înseamnă că în cursul anului 1993, în termeni reali, moneda națională s-a apreciat în raport cu dolarul SUA cu circa 26%.
Trăsăturile regimului valutar s-au modificat esențial prin două măsuri aplicate din anul 1994. Începând din luna aprilie 1994 licitația valutară desfășurată la Banca Națională a fost liberalizată printr-o depreciere în termeni nominali a cursului pe piața interbancară, concomitent cu o apreciere semnificativă a leului pe celelalte piețe, nivelul de echilibru fiin indentificat la mai puțin de 1700 lei/dolar (de la 1276 lei/dolar).
De la 1 august 1994 a fost introdus mecanismul unei piețe valutare interbancare autentică și continuă scoasă de sub posibilită ?administrativă a Băncii Naționale.
Începând din al doilea trimestru al anului 1995, Banca Națională și-a întrerupt intervenția pe piața valutară pentru a lăsa în mai mare măsură determinarea cursului pe baza cereri și ofertei celorlalți operatori. Ca urmare a acestui fapt, cursul nominal s-a depreciat de la o lună al alta până în luna octombrie. Astfel, în perioada ianuarie-octombrie 1995, cursul nominal s-a depreciat cu 22,1%, în timp ce inflația măsurată prin prețuri la consumator a fost de 18,4%, iar cea exprimată prin prețuri la producător în industrie de 25,3%. Confruntată cu problema unui dezechilibru în creștere al contului cuvenit, în special pe seama balanței comerciale, Banca Națională nu a contribuit până la finele anului aceeași orientare a politicii sale de curs valutar, acționând pentru integrarea segmentelor pieței valutare și creșterea credibilității, rezultatul fiind o depreciere abruptă în termeni nominali, de 10% într-un interval de trei zile.
În 1996, înființarea fondului valutar pentru programul energetic prin Legea bugetului pe anul 1996, constituit prin cedarea obligatorie a unei părți din valută de către unele întreprinderi a însemnat o abdicare de la regimul valutar legal stabilit. Autoritățile au menținut sistemul de curs flotant din anii precedenți.
S-a apreciat că trecerea la un sistem de curs cu ?de stabilitate sorite (curs fix, curs legal?) nu este încă oportună fiind nevoie de realizarea în prealabil a unor cerințe care să stea la temelia unui alt sistem: maturizarea pieței valutare, consolidarea cursului pe determinări economice, îmbunătățirea finanțării balanței de plăți, creșterea rezervelor valutare.
Absența cursului de echilibru pe lungi perioade și incertitudinile privind evoluția pe termen scurt a acestuia au descurajat exportatorii și au condus la deteriorarea balanței de plăți (unul din principalele dezechilibre asupra cărora era focalizată atenția auturităților în programul economic inițial).
Deficitul contului curent a reflectat relativ fidel pe parcursul anului influența nivelului cursului de schimb, a tins să se micșoreze când moneda evita aprecierea în termeni reali (e cazul trimestrului I) și s-a majorat când evoluția a fost inversă.
Deprecierea puternică din luna decembrie nu a putut influența pozitiv rolul balanței comerciale din acea lună. Deficitul de cont curent a atins în ultimul trimestru un nivel record, de aproape un miliard de dolari. Pe ansamblul anului, deficitul contului curent a totalizat 2,6 miliarde dolari sau 7,2% din PIB, sensibil deteriorat în raport cu anii anteriori.
Rezervele valutare și datoria externă au fost influențate negativ: cererea sporită de importuri – stimulată de politica de curs și de prețuri – a impus apelul la rezervele oficiale. În 1996 BNR și-a redus rezervele pe această cale cu peste 180 milioane dolari.
Datoria externă a României a crescut în ontinuare în 1996; datoria externă pe termen mediu și lung a crescut cu peste 30%, până la 7,1 miliarde dolari SUA, sau aproape la 20% din PIB, fiind influențată de împrumuturile de pe piața privată de capital realizate de BNR, destiante consolidării rezervelor valutare ale statului. Mai preocupant este însă ?datoriei externe din anii 1999 și 2000, care va fi foarte ridicat.
Intervenția BNR în anul 1997 pentu menținerea în limite strânse a deprecierii leului, prin vânzarea de valută pe piață de la rezerva administrativă, cu scopul de a reduce presiunile inflaționiste din economie în perioada în care se realizează majoritatea importurilor energetice s-a dovedit contraproductivă atâta vreme cât nu s-a reușit, în paralel, reducerea volumului lichidității excedentare din sistem. Deprecierea limitată a leului, în loc de a se constitui într-o barieră împotriva inflației, a condus la descurajarea exporturilor și la creșterea volumului importurilor, adâncind dezechilibrul de balanță deja existent.
Menținerea constantă, în ultimile teri luni, a unei rate a deprecierii leului situată sub rata inflației a condus la reducerea continuă a competitivității internaționale, în termeni reali, a produselor românești și a descurajat în mod clar activitatea de export.
Pe de altă parte, menținerea une deprecieri situate sub nivelul inflației și, implicit, sub acela al dobânzilor bancare nu a fost folosită în nici un fel în favoarea intrărilor de capital, din cauza inexistenței unor reglementări care să permită capitalului străin achizițonarea de titluri guvernamentale românești.
Reducerea volumului exporturilor și a intrărilor de capital în paralel cu creșterea volumului importurilor și a ieșirilor de capital (în special prin lichidarea unor poziții ale investitorilor instituționali străini pe piața de capital în perioada de corecție) au consacrat o poziție globală ?, obligând BNR să vândă valuta pe piață, cu consecințe directe asupra reducerii nivelului rezervei administrate.
Având în vedere erodarea încrederii populației în moneda națională pe termen scurt, desființarea plafonului la valută pentru populație a avut drept efect imediat o depreciere ușoară a monedei naționale față de principalele valute, în condițiile unor dobânzi real negative.
Pe termen lung impactul convertibilității de cont curent va oferi o mai mare lichiditate pieței financiare românești, o creștere a volumului tranzacțiilor pe piața interbancară și deci o stimulare a activității de comerț exterior, prin implementarea de noi produse bancare (Forward, Opeons, Swaps).
Acordurile României cu Fondul Monetar Internațional și Banca Mondială în anii 1991-1996
Contextul general al relațiilor României cu organismele fianciare internaționale
România a devenit membră a F.M.I. și Băncii Mondiale la data de 15 decembrie 1972. Cota țării noastre este în prezent de 754,1 milioane DST (aproximativ 1012 milioane dolari, valoare actualizată).
După reluarea raporturilor normale cu acestă instituție, realizată în 1990, România a încheiat patru aranjamente stand-by cu F.M.I., în 1991, 1994 și 1997. Cu Banca Mondială, România a încheiat două acorduri de restrucuturare la nivel macroeconomic (SAL și FESAL). Deși fiecare dn aranjamentele încheiate până în prezent are trăsături individuale distincte, o analiză obiectivă deslușește faptul că toate s-au înscris pe o traiectorie logică, vizând, în principal, adaptarea la fiecare etapă a reformei din România.
Imediat după înlăturarea regimului comunist, România a început să se confrunte cu problema unui deficit extern de amploare. Cifrat la circa 1,5 miliarde dolari anual, acesta reprezintă aproximativ o treime din exporturile anuale ale țării, atingând astfel pragul critic al capacității de finanțare externă. Această situație extrem de serioasă a fost cauzată de un complex de factori interni și externi, care au acționat convergent în defavoarea României:
prăbușirea abruptă, fără precedent, a exporturilor românești în condițiile dezagregării blocului răsăritean și a reducerii voluntare a livrărilor către țări slab dezvoltate, aflate în incapacitate tehnică de plată;
rigiditatea accentuată a importurilor, care s-au menținut la peste 5 miliarde dolari anual, în ciuda performanțelor slabe ale producției, în general și ale exporturilor, în special;
nevoia stringentă de acoperire prin importuri a necesarului de produse alimentare de bază. În special în anii 1991 și 1992, producția agricolă a țării a înregistrat scăderi considerabile, atât ca urmare a unor condiții climatice nefavorabile, cât și, mai ales, datorită dezintegrării rapide a relațiilor de proprietate în agricultură, a căror clarificare a ?trenat mai mult decât se anticipa;
conjuntura internațională nefavorabilă, marcată de recesiune în principalele țări industrializate, de criza din Golf, care a afectat puternic fluxurile comerciale și financiare ale țării, precum și de embargoul impus Iugoslaviei de Națiunile Unite.
În această situație extrem de critică a balanței de plăți, încheierea unor acorduri cu F.M.I. apărea ca o necesitate stringentă , pentru a permite depășirea, fără convulsii majore, a dificultăților de plăți externe, cauzate în principal de degradarea balanței comerciale. După epuizarea rezervelor valutare (ce s-a produs în a doua jumătate a anului 1990), acordurile F.M.I. au permis evitarea încetării plăților externe – care ar fia vut efect dramatic pentru credibilitatea României.
Fiecare din acordurile cu F.M.I. a urmărit, de asemenea, sprijinirea efortului intern de reformă și de restructurare economică, atât prin pârghia financiară directă?, reprezentată de resursele valutare disponibilizate de Fond pentru România, cât și – poate mai important – prin “unda verde” dată investitorilor străini și comunității financiare internaționale. De menționat că programele economice care au stat la baza aranjamentelor cu F.M.I. și care, prin aprobare de către Parlamentul României, au căpătat putere de lege, au costituit nucleul coerent de măsuri care au permis mersul înainte al reformei și conlucrarea între principalele instituții ale statului.
Aranjamentul cu F.M.I. din 1991
Primul aranjament stand-by, cu o durată de 12 luni, a fost aprobat la 11 aprilie 1991, pentru un volum total de 380,5 milioane DST. Acestuia i s-au adăugat trageri în cadrul facitlității de finanțare compensatorie pentru componenta de import țiței, în sumă totală de 247,7 milioane DST. Ca urmare a evoluțiilor pieței petroliere, tragerile nete s-au ridicat numai 94,3 milioane DST.
Acordul a vizat, în principal, accelerarea reformei declanșate încă din 1990, fiind orientat pe reforma economică și a sistemului financiar-bancar și pe închegarea cadrului legislativ și instituțional adecvat economiei de piață. Caraterul gradual al adaptării mecanismului economic este reflectat de trei din trăsăturile principale ale acordului:
Liberalizarea treptată a prețurilor, care urma să antreneze o rată a inflației de circa 100 la sută pe întregul an 1991.
Menținerea cursurilor multiple în economie, cu o rată oficială puternic supraevaluată în termeni reali în comparație cu performanțele economiei și cu tolerarea mai multor rate de schimb (curs interbancar, curs al caselor de schimb).
Acceptarea unor rate ale dobânzilor în economie puternic negative în termeni reali, justificată de caraterul preponderent corelativ al creșterii prețurilor și de asimetriile generate de liberalizarea în trepte a prețurilor.
Un obiectiv considerat esențial și care a fost privit drept principala ancoră a programului l-a constituit limitarea severă a creșterii masei monetare, la numai 15% pe ansamblul anului, căreia îi corespunde o creștere a creditului în economie cu 21%. Aceste limite au avut două justificări majore:
absorbirea excesului de lichiditate existent la sfârșitul anului 1990. Acesta a fost creat, mai cu seamă în ultimii ani de economie centralizată prin monetizarea acumulării de pierdere și de stocuri și reprimarea administrativă a prețurilor. S-a ajuns astfel ca o rotație a masei monetare să se realizeze în 230 zile, de câteva ori mai lent decât în condiții normale;
stăvilirea prin pârghii monetare a spiralei inflaționiste, în condițiile renunțării la pârghiile administrative de control al prețurilor. Este de remarcat faptul că acoperirea în bunuri și servicii a resurselor bănești ale populației ajunsese, la sfârșitul anului 1990, la numai 9 la sută, ceea ce arăta că, de fapt, populația deținea numai o iluzie a puterii de cumpărare, în condițiile unei inflații reprimate.
Aranjamentul cu F.M.I. din 1992
Acordul pe anul 1992 a fost un aranjament stand-by pe 10 luni, aprobat la data de 29 mai 1992 pentru o sumă totală de 314 milioane DST. S-a adăugat o tragere în sumă de 76,8 milioane DST în cadrul componentei import țiței a facilității de finanțare compensatorie.
Principalele obiective macroeconomice ale celui de-al doilea aranjament au fost:
încheierea mișcării corective a prețurilor și asigurarea determinării libere, prin mecanisme nedistorsionate administrativ, acelor două prețuri fundamentale ce caracterizează economia de piață: prețul capitalului (dobânda) și “prețul prețurilor” (cursul de schimb al monedei naționale);
scăderea considerabilă a inflației, care trebuia să ajungă la 1-2 la sută lunar la sfârșitul anului 1992;
menținerea deficitului public în limite ce pot fi finanțate neinflaționist;
stoparea declinului economic;
redresarea poziției externe, prin ameliorarea balanței de plăți și creșterea rezervelor valutare.
Acest al doilea acord a prevăzut utilizarea efectivă a pârghiilor specifice pieței, un accent deosebit fiind pus pe niveluri pozitive în termeni reali ale ratelor dobânzii și pe unificarea reală a cursurilor valutare.
Acordul SAL cu Banca Mondială
Cel de-al doilea aranjament stand-by cu F.M.I. a fost completat cu un acord de o factură similară încheiat cu Banca Mondială care s-a concentrat mai cu seamă asupra restructurării la nivel microeconomic. Programul convenit cu Banca Mondială (Împrumut de ajustare structurală – SAL) viza restructurarea sectorului real în condiții suportabile din punct de vedere social. Scopul final al programului SAL îl constituia, printre altele, eliminarea bocajului financiar, inclusiv a posibilităților de reapariție a acestuia în viitor, prin reducerea plăților restante ale agenților economici cu capital de stat. Astfel, pentru sfârșitul perioadei programului se preconiza un procentaj de 7,5% al plăților restante din totalul cifrei de afaceri a întreprinderilor de stat.
Acordul SAL cu Banca Mondială a fost încheiat la data de 2 iunie 1992, valoarea totală a împrumutului fiind de 400 milioane dolari SUA, disponibil în două tranșe astfel: prima tranșă, de 250 miioane dolari SUA a fost eliberată imediat după intrarea în efectivitate a Acordului (iulie 1992), iar cea de-a doua tranșă, de 150 milioane dolari SUA în 1994 (legat de al treilea aranjament cu F.M.I.).
Principalele rezultate ale acordului cu F.M.I. și Banca Mondială din 1991-1993
Cele două aranjamente cu F.M.I. și acordul cu Banca Mondială au confirmat orientarea autorităților române pentru schimbarea fundamentală a mecanismului de funcționare a economiei, abandonându-se planificarea centralizată în favoarea utilizării mecanismelor specifice pieței.
Obiectivele cantitative (criteriile de performanță) stabilite prin ambele aranjamente cu F.M.I. au putut fi respectate, în fiecare caz, numai în primele triemstre de aplicare, ceea ce a permis efectuarea unor trageri în sumă totală de 904,3 milionae DTS (adică aproape 1270 milioane dolari). Ca urmare a neîndeplinirii unora dintre criteriile de performanță, în cel de-al patrulea trimestru al celor două acorduri nu s-au putut efectua trageri în sumă totală de 114,7 milioane DST (adică 11 la sută din totalul sumelor convenite prin aranjamente).
Faptul că obiectivele ambelor aranjamente nu au putut fi îndeplinite până la capăt s-a datorat unui complex de factori nefavorabili, interni și externi, a căror combinație a dus la înrăutățirea economiei.
1. Inflația (creșterea prețurilor) înregistrată efectiv a depășit de peste două ori, în fiecare din anii acordului, nivelul avut în vedere. Principalele cauze ale acestui fenomen, expimate sintetic, sunt următoarele:
Prelungirea cu mult peste graficele inițiale a liberalizării prețurilor. Declanșată în noiembrie 1990, operațiunea de liberalizare s-a încheiat, în linii generale, abia în mai 1993. Considerată inițial a avea un rol favorabil pentru reducerea costurilor sociale, liberalizarea graduală s-a dovedit a fi contrapunctivă pe plan economic și ineficientă pe plan social. Practic, îndeosebi către sfârșitul procesului de liberalizare, componentei corective a prețurior i s-a adăugat în proporție din ce în ce mai mare o componentă structurală, astfel încât efectul pe plan social a fost din ce în ce mai nefavorabil. În plus, gradualismul liberalizării a generat anticipații inflaționiste tot mai puternice, lupta împotriva acestora fiind, în condițiile date, deosebit de dificilă.
Rezistența la restructurarea propriei activități manifestă la nivel microeconomic. În fața restricțiilor severe reprezentate de limitarea creșterii masei monetare, agenții economici au recurs la subterfugiul arieratelor de plăți, care au alimentat cu o pseudo monedă sui-generis.
Menținerea cursului oficial al monedei naționale la niveluri nesustenabile. De-a lungul întregii perioade analizate, cursul valutar a fost considerată o ancoră antiinflaționistă. Cursurile duale de până în noiembrie 1991 și, apoi, supraevaluarea pe căi administrative a cursului valutar au condus la deteriorarea în continuare a balanței de plăți, consumarea rezervelor și incapacitatea de a atrage alte resurse decât celeoferite de F.M.I., impactul asupra infației fiind în final cu totul neglijabil. În fapt, efectul favorabil pe terme scurt generat de prețul mai mic al importurilor a fost contrabalansat de anticipațiile raționale ale operatorilor de piață privind nesustenabilitatea unei asemenea politici, fapt care a amplificat presiunile inflaționiste.
Cheltuieli extrabugetare ridicate. Cheltuieli de natura subvențiilor bugetare, îndeosebi pentru acoperirea diferențelor nefavorabile de curs la import, au fost finanțate din resurse extrabugetare.
Creșterea rezervelor valutare în ambele acorduri, nu s-a putut realiza, ca urmare a următoarelor cauze principale:
pe plan intern, menținerea unui curs supraevaluat al monedei naționale a condus la ieftinirea relativă a importurilor și la descurajarea exporturilor, astfel că balanța comercială a înregistrat permanent deficite considerabile;
importurile alimentare de forță majoră (grâu, zahăr) și importurile de energie, greu de descentralizat, s-au efectuat, în mod excepțional, pe seama rezervei valutare;
modificare frecventă a regimului valutar a erodat suplimentar încrederea investitorilor autohtoni și străini, ceea ce a dus, pe de o parte, la întârzierea voluntară a repatrierii încasărilor valutare ale rezidenților iar, pe de altă parte, la amânarea proiectelor de investiții străine în România;
finanțarea externă luată în calcul s-a realizat în mod sistematic în niveluri mai scăzute și cu întârziere.
Acordurile cu F.M.I. din anii 1991 și 1992 s-au bazat înntr-o măsură însemnată pe eficacitatea utilizării unor pârghii macroeconomice pentru stabilizarea mediului economic și, apoi, reluarea creșterii pe baze stabile și neinflaționiste. Această orientare nu a avut succesul urmărit, întrucât:
Utilizarea pârghiilor specifice economiilor de piață s-a dovedit insufiecientă pentru a induce efectele scontate la nivel microeconomic. Astfel, limitarea creșterii masei monetare în anul 1991 nu a reușit să tempereze presiunile inflaționiste întrucât măsura a putut fi contractată prin mecanismul arieratelor de plăți. Această stare de lucruri a arătat că, pe lângă pârghiile macroeconomice, problemele specifice ale economiei trebuie rezolvate prin măsuri la nivel macroeconomic.
Îndeosebi ca urmare a constrângerilor generate de întârzierea ajustării producției, utilizarea pârghiilor specifice economiei de piață a fost ezitată. Dobânzile s-au situat la un nivel real pozitiv numai o scurtă perioadă în cursul anului 1992, după care, sub presiunea diferitelor sectoare ale economie reale, creditele preferențiale au anihilat rolul regulator al dobânzii, acestea ajungând să înregistreze cele mai negative rate (în termeni reali) din toate țările în tranziție din estul Europei. Și în acest caz s-a produs un cerc vicios, dobânzile negative în termeni reali amplificând presiunile inflaționiste și deprecierea cursului, iar ratele ridicate ale inflației făcând și mai dureroasă și greu acceptabilă atingerea unor dobânzi pozitive.
Cursul de schimb a foct utilizat preponderent ca ancoră antiinflaționistă, fapt care s-a dovedit un lux costisitor și ineficient. Practic, supraevaluarea cvasipermanentă a leului față de nivelul determinat de piață a antrenat menținerea previzibilă a deficitului extern, fără a reduce în mod semnificativ inflația.
Mixul de politici economice utilizat a avut efecte limitate. Măsurile prevăzute în cele două acorduri au fost concepute într-o unitate organică. Întârzierea în adoptarea unor decizii, dincolo de termenele prevăzute, s-a repercutat de fiecare dată negativ asupra rezultatelor de ansamblu ale programelor. Nu de puține ori situația a căpătat trăsăturile unui cerc vicios. Astfel, ca urmare a întârzierii restructurării, inflația a rămas ridicată, ceea ce a diminuat încrederea potențialilor investitori străini și români, care al rândul ei a încetinit suplimentar restructurarea. De asemenea, întârzierea în aplicarea unor componente esențiale ale reformei (renunțarea la subvenții, introducerea T.V.A., reforma de ansamblu a sistemului fiscal, bursa de valori, privatizarea), a creat incertitudini cu privire la orizontul de timp în care vor putea fi obținute rezultate favorabile pentru potențialii investitori, ceea ce a încetinit și investițiile și restructurarea economiei.
Stoparea declinului porducției a fost considerată o evoluție normală și dezirabilă, cu condiția ca ea să se realizeze pe baza creșterilor înregistrate în ramurile și domeniile pentru care există cerere solvabilă pe piața internă și externă. Faptul că declinul s-a prelungit mai mult decât prevăzuse și a mai fost accentuat nu a constituit o particularitate a țării noastre, regăsindu-se și în celelalte țări este-europene. Spre deosebire de acestea, însă, declinul producției în țara noastră nu au fost însoțiți de o reducere comparabilă a ocupării forței de muncă, fapt care a arătat menținerea pe o durată mai îndelungată a vechilor structuri de producție.
Acordul cu F.M.I. din 1993-1995
Pe 8 decembrie 1993, România a semnat scrisoarea de intenție și Memorandumul de politică economică pentru un nou aranjament stand-by cu F.M.I., pe o durată de 19 luni, în sumă de 132 milioane DST, la care s-au adăugat 377 milioane DST reprezentând facilitatea de transformare sistematică (în total peste 700 milioane dolari).
Aprobarea noului aranjament a declanșat disponibilizarea tranșei a doua din creditul BIRD-SAL (150 milioane dolari) și Eximbank Japonia (37,5 milioane dolari), la care s-a adăugat o finanțare suplimentară din partea G-24 de până la 275 milioane dolari.
Având în vedere rezultatele acordurilor anterioare pe de o parte și, pe de altă parte, insistența F.M.I. pentru liberalizarea totală a cursului de schimb, negocierile au fost de această dată deosebit de dificile, ele prelungindu-se, în mai multe etape, pe durata întregului an 1993. Negocierile s-au concentrat asupra unui pachet coerent și bine închegat de politici fiscale, monetare, valutare și structurale, de natură să limiteze posibilitatea neîmplinirii obiectivelor macroeconomice fundamentale.
Preioada negocierilor a fost utilizată de partea română pentru crearea premiselor care să asigure implementarea noului program. A fost continuată reforma sistemului fiscal prin introducerea TVA. Cheltielile bugetare au fost reduse prin eliminarea completă a subvențiilor de consum. A continuat procesul de liberalizare a prețurilor, în condițiile asigurării menținerii parității prețurilor interne la energie cu prețurile mondiale. De asemenea au fost realizate și măsurile convenite în cadrul acordului SAL cu BIRD, îndeosebi cele vizând întărirea disciplinei financiare a întreprinderilor. Aceste acțiuni au contribuit la stoparea tendinței de deteriorare a deficitului bugetar, la eliminarea distorsiunilor majore din sistemul de prețuri și la atenuarea în termeni reali a fenomenului de blocaj financiar.
Noul acord a fost o sinteză și o dezvoltare a celor precedente, încorporând experiența acumulată de ambele părți. Față de aranjamentele anterioare au fost introduse o serie de obiective și criterii de performanță noi, care au concretizat, în fapt, translatarea obiectivului central dinspre nivelul macroeconomic spre sectorul real al economiei, după cum urmează:
limitarea arieratelor întreprinderilor, precum și izolarea financiară a unităților cu pierderi;
stabilirea unor obiective cantitative clare în domeniul privatizării, precum și în restructurarea sistemului financiar-bancar, inclusiv prin crearea bursei de valori;
intervenția statului în economie, directă, punctuală în restructurarea întreprinderilor. Este de menținut în acest context că, între acordul F.M.I. și ce cu Banca Mondială (FESAL), s-a realizat o întrepătrundere și o sincronizare a obiectivelor urmărind evitarea necorelărilor din trecut între pârghiile la nivel micro și cele la nivel macroeconomic.
Acordul cu F.M.I. din 1994 a prevăzut liberalizarea efectivă a celor două prețuri fundamentale pentru economia de piață, prețul capitalului și al cursului de schimb, astfel:
a) Niveluri reale – pozitive ale dobânzii, atât pentru creditele acordate, cât și pentru depozitele atrase de sistemul bancar. Teoria economică și experiența nefavorabilă din anii precedenți au arătat că relansarea producției și investițiilor se poate realiza numai pe baza atragerii resurselor reale disponibile din economie, a remunerării corespunzătoare a acestora și prin selectarea celor mai profitabile proiecte de investiții.
b) Cursul de echilibru al monedei naționale, determinat liber pe piață. Renunțarea explicită la utilizarea cursului de schimb ca ancoră antiinflaționistă a urmărit, în primul rând, ca acesta să joace rolul care-i revine în mod natural, și anume de restabilire a echilibrului extern. Nu poate fi pierdut din vedere nici faptul că, în condițiile unui curs de echilibru și eliminării de facto a piețelor valutare paralele, se asigură condițiile recâștigării încrederii operatorilor pe piață și a potențialilor investitori, fiind astfel create premisele creșterii sănătoase a economiei, orientată spre export. În cadrul unei politici industriale bine închegate, stimularea exporturilor apare drept una dintre măsurile cele mai importante; în cadrul acesteia, o politică de curs valutar stimulativă pentru exportatori este esențială. Flotarea liberă a cursului apare necesară și pentru că, în condițiile specifice ale țării noastre, în care s-au menținut distorsiuni de prețuri pe o perioadă lungă, nu s-ar putea determina, cu suficientă acuratețe, un curs de echilibru în afara pieței.
Menținerea deficitului public în limite ce pot fi finanțate neinflaționist a fost un alt obiectiv central al programului. Includerea tuturor cheltuielilor cu carater fiscal ale statului în bugetul consolidat a reprezentat un element important de natură să asigure menținerea, în limite controlabile, a masei monetare și, pe această cale, să atenueze presiunile asupra cursului de schimb.
Rezultate ale acordului cu F.M.I. în 1994 și 1995
Acordul încheiat în 1994 de România cu F.M.I. poate fi apreciat ca un program clasic de macrostabilizare, care a avut succes în 1994 și parțial în 1995. În 1996 programul a eșuat, după ce s-a încercat prelungirea lui.
Prima și cea mai importantă unitate de măsură a succesului din 1994 și 1995 a fost reducerea ratei inflației, de la o medie lunară de peste 12% în 1993, la 4,3% în anul 1994 și circa 2% în 1995.
A doua unitate de măsură pentru macrostabilizare este stoparea demonetizării economiei și a dolarizării. Începând cu al doilea trimestru al anului 1994, creșterea masei monetare a devansat creșterea prețurilor arătând, practic, că fenomenul de demonetizare a devansat creșterea prețurilor arătând, practic, că fenomenul de demonetizarea – care a început în 1990, imediat după declanșarea liberalizării prețurilor – s-a încheiat și a început un proces invers, care semnifică recâștigarea încrederii publicului în moneda națională. Stoparea dolarizării este un alt fenomen extrem de important. Amândouă, atât demonetizarea, cât și dolarizarea, au fost urmări firești ale inflației galopante pe care le-a suferit economia; acestea reprezentau modalitatea prin care publicul – agenți econmici și cetățeni – se apăra împotriva pierderii substanței banilor, respectiv accelerând plățile, scăpând de bani, care “frigeau” sau, alternativ, păstrând valuta, care își conserva practic puterea de cumpărare. Fără eliminarea acestei tendințe era de neimaginat stoparea declinului și reluarea durabilă a creșterii economice.
O a treia dovadă a macrostabilizării a fost creșterea rezervelor valutare în sistemul bancar. Nivelul rezervelor brute în devize ale băncilor comerciale a crescut, în anul 1994, de la 806 milioane dolari la 1495 milioane dolari, la care s-au adăugat rezervele în devize ale Băncii Naționale, care au crescut, în cursul anului 1994 de al 40,4 milioane dolari la 536 milioane dolari. Această evoluție a fost posibilă în special datorită ameliorării sensibile a contului curent al balanței de păți care a înregistrat la sfârșitul anului 1994 un deficit de 428 milioane dolari, mult mai modestdecât ce înregistrat la sfârșitul anului 1993 (1174 milioane dolari).
În sfârșit, macrostabilizarea a fost pusă în lumină de evoluția crusului valutar. Începând cu luna aprilie 1994, de când, practic, piața valutară a fost efectiv liberalizată – la început, tot în cadrul licitației de la Banca Națională, iar pe 1 august 1994, efectiv pe o piață interbancară – cursul monedei naționale a avut solide rațiuni. Pe termen scurt, diferențialul dobânzilor a acționat foarte puternic în favorea monedei, apărate de rate mai înalte de dobândă în termeni reali. În anul 1994, ratele dobânzii la depozite au ajuns, în termeni reali, până la 5-6% lunar, nivel perceput, într-adevăr, ca foarte avantajos. Pe termen ceva mai lung a acționat raportul cerere-ofertă de pe piața vautară. În anul 1994 s-a produs o ameliorare semnificativă a balanței comerciale, pe seama creșterii puternice a exporturilor; de aceea, oferta de pe piața valutară a fost, în unele perioade, net superioare cererii.
În Memorandumul privind politica monetară a Guvernului României pe perioada 1997-1998 elementele calitative de bază care trebuiau avute în vedere vizau flexibilitatea politicii cursului de schimb, liberalizarea pieței valutare, controlul strict al bazei monetare, sistarea creditelor direcționate și consacrarea licitației ca mecanism principal de creditare, inițierea politicii de open-market și dezvoltarea unei piețe eficiente pentru titlurile de stat.
În paralel erau fixate plafoane sau limite pentru o serie de indicatori grupați în criterii de performanță și obiective indicative.
În urma evaluării efectuate de misiunea tehnică a F.M.I. în luna august, pe baza unor rezultate considerate satisfăcătoare și a unor posibilități vădite de îmbunătățire, o parte a acestor elemente a fost modificată (vezi tabelul).
Tabel
Evaluarea făcută de experții F.M.I. cu ocazia recentei vizite a dus la următoarele rezultate, pe care dl. Ion Drăgulin, director al Direcției de politică monetară din cadrul BNR a avut amabilitatea să ni le detalieze: “Activele externe nete, atât cele aferente sistemului bancar, cât și ale Băncii Naționale au crescut peste nivelul programat, cu o marjă semnificativă în special la BNR, iar baza monetară – interfața cu lumea banilor – s-a realizat aporape de nivelul prevăzut. Problemele au apărut la nivelul numerarului în circulație, în special în trimestrul III, sub greutatea indexărilor de salarii și a restructurării sectorului minier. Cum acestea s-au răsfrânt asupra bazei monetare, s-a impus mltiplicare eforturilor Băncii Naționale pentru controlul acesteia. Masa monetară, unul dintre obiectivele indicative, a crescut în luna septembrie puțin peste nivelul prevăzut, din cauza unor abateri ale multiplicatorului monetar față de program, generate de factori care țin mai puțin de BNR, fără însă ca acest lucru să afecteze nivelurile celorlalți indicatori: creditul guvernamental, activele nete.”
Concluzii
În perioada 1990-1993, politica monetară a BNR a fost marcată de fluctuații. O politică monetară antiinflaționistă mai fermă a fost inițiată abia în primăvara anului 1994, însă, începând din a doua jumătate a anului 1995 și mai ales în 1996, ea a fost din nou relaxată. Ca urmare, preformațele în ceea ce privește combaterea inflației au fost extrem de inegale. În anii 1991 și 1992, rata inflației a fost de aproape 200%, în condițiile în care inflația corectivă s-a împletit cu inflația structurală. În 1993, inflația a ajuns aproape 300%, însă în anul 1994 aceasta a fost redusă la circa 20% din nielul anterior, ceea ce sugerează că și în România se poate duce o politică antiinflaționistă încununată de succes, dacă există voința politică necesară.
Principala cauză a inflației a fost în toată această perioadă creșterea creditelor acordate de BNR pentru finanțarea întreprinderilor de stat (credite zise “structurale” și credite preferențiale). Comparativ cu acestea, creditele acordate în mod direct de BNR pentru acoperirea deficitului Trezoreriei au fost mult mai reduse.
Creșterea inflației a fost chiar mai mare decât nivelul corespunzător deficitului financiar, deoarece, de fiecare dată când s-a înregistrat o amplificare a procesului inflaționist, cererea de monedă s-a redus foarte mult. Într-adevăr, inflația anihilează funcția monedei de mijloc de rezervă, precum și tendința agenților economici din sectorul privat și a populației de a economisi sub formă de depuneri la băncile comerciale. În fapt, viteza de circulație a monedei a crescut de la circa două rotații în 1990 la circa 7 rotații în perioada 1993-1994 și a început din nou să se încetineacă numai începând cu anul 1995, când efectele măsurilor antiinflaționiste din perioada anterioară au început să dea rezultate.
În legătură cu această problemă, este interesant de notat că deși în anii 1995 și mai ales 1996 inflația s-a amplificat din nou, cererea de monedă nu s-a redus în aceeași măsură, ceea ce reflectă nu neapărat menținerea încrederii în moneda națională, ci mai degrabă efectul măsurilor de dedolarizare a economiei adoptate între timp.
Dereglementarea ratei dobânzii a făcut ca aceasta să devină un important factor de influențare a economiilor realizate sub formă de depozite la băncile comerciale. Ratele dobânzilor practicate în sistemul bancar sunt puternic influențate de ratele dobânzii la cresitele de refinanțare acordate de BNR. Ratele reale ale dobânzii, îndeosebi cele la depozitele pe termen scurt, au avut adesea valori negative. De asemenea, este de notat că marja dintre rata activă (leading rate) și rata pasivă (deposit rate) practicate de băncile comerciale a fost, de regulă, foarte mare.
Perioadele de inflație ridicată și de ratele reale ale dobânzilor negative s-au caracterizat de fiecare dată prin amplificarea dolarizării economiei, fenomen reflectat prin creșterea ponderii depozitelor în valută în totalul masei monetare M2. Această pondere a ajuns în anul 1993 la circa 38%, uterior ea reducându-se, însă nu ca urmare a dispariției factorilor ce provoacă dolarizarea, ci, așa cum am mai menționat, a reglementărilor restrictive privind plățile în valută pe teritoriul României.
Pornind de la această experineță și de la conținutul “Programului economic al Guvernului”, BNR și-a elaborat politica monetară în funcție de un obiectiv operațional privind “baza monetară” (moneda primară). Acest obiectiv a fost stabilit având în vedere necesitatea drenării excesului de lichiditate din sistemul bancar. De asemenea, el a fost definit pe baza presupunerii că în prima jumătate a anului 1997 va avea loc o reducere temorară importantă, a cererii de monedă, ca urmare a continuării tendinței din a doua parte a anului 1996 și a amplificării semnificative a inflației anticipate, din cauza majorării prețurilor controlate.
România s-a confruntat cu un proces inflaționist de durată și amploare mai ridicate decât în majoritatea celorlalte țări în tranziție. Agraverea fenomenului inflaționist a avut drept punct de pornire sfârșitul anului 1990 după ce prețurile administrate au fost liberalizate iar aprecierea rezervelor externe nu a mai permis continuarea pe aceeași scară a acumulării deficitelor. Liberalizarea graduală a prețurilor, deși mai avantajoasă pentru primele etape ale reformei, a devenit tot mai costisitoare pe terme lung.
De multe ori chiar soluțiile de combatere a inflației au fost costisitoare la nivelul macroeconomic, fiind greșite din start cum ar fi supraaprecierea leului pentru limitarea creșterii prețurilor, în condițiile în care inflația era, de fapt, mai degrabă trasă de cerere, decât împinsă de costuri.
În plus, încercarea de a trata efectele (indexarea veniturilor) și nu cauzele fenomenului, nu au făcut decât să amplifice presiunile inflaționiste și să majoreze costul măsurilor antiinflaționiste.
O primă categorie de probleme care au ?asupra politicii monetare este legată de finanțarea sectorului agricol ce a avut repercusiuni multiple: scoaterea într-o măsură importantă a bazei monetare de sub controlul direct al autorității monetare – fapt ce a condus la presiuni inflaționiste – distorsionarea și segmentarea dobânzilor din economie, influențe exogene asupra nivelului dobânzilor medii de refinanțare și controlul dificil al acestora.
În al doilea rând, compensarea globală a arieratelor decisă de Parlament la sfârșitul anului 1991 a avut ca efect o emisiune netă de peste 200 miliarde lei, adică mai mult de 25% din masa monetară și peste 50% din baza monetară din luna anterioară compensării globale. A apărut astfel o lichiditate fără acoperire în valore de 1,1 miliarde dolari SUA.
Conducerea politicii monetare a întâmpinat unele dificultăți datorate absenței unei game complete de instrumente de politică monetară.
În altă ordine de idei gestiunea crizei băncilor Dacia Felix și Credit Bank a scos în evidență marja de manevrare limitată pe care a putut conta efectiv autoritatea de supraveghere. Introducerea unui fond de garantare a depozitelor într-o fază mai timpurie a reformei și u în contextul unei crize bancare ar fi atenuat intervenția BNR pentru sprijinirea unei bănci și deci, ar fi micșorat emisiunea monetară.
Evoluțiile din economia reală au impus autorităților financiar-monetare noi măsuri de constrângere monetară și fiscală, pentru a nu se înregistra ?majore ale stabilității macroeconomice. Lipsa de coerențăși caracterul haotic al procesului de restructurare s-a derulat pe fondul ueni elasticități reduse a ofertei de mărfuri românești care nu a compensat cererea suplimentară creată artificial.
În concluzie sprijinirea economiei reale și asigurarea unei punți de legătură între politica de macrostabilizare și politica de restructurare prin privatizare sunt esențiale pentru ca politica monetară să aibă rezultatele scontate.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: . Politica Monetara Ca Echilibrul Monetar (ID: 132696)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.