Politica DE Dividende

CUPRINS

INTRODUCERE 1

MOTIVAȚIE, IMPORTANȚA ȘI METODOLOGIA CERCETĂRI 1

Cap 1 DIVIDENDUL ȘI POLITICA DE DIVIDEND 5

Noțiuni elementare legate de dividend și aspecte

de legislație privind dividendul 5

Politica de dividend a societăților cotate la BVB(statistici descriptive) 15

Cap 2 ANUNȚUL DIVIDENDULUI ȘI TEORII EXPLICATIVE

ALE REACȚIEI CURSULUI 26

2.1 Teoria neutralității politicii de dividend 26

2.2 Teoria semnalului 31

2.3 Teoria suprainvestiției 38

2.4 Studii empirice 40

Cap 3 IMPACTUL STRUCTURII ACȚIONARIATULUI

ASUPRA DIVIDENDELOR 50

3.1 Metodologia de studiu și eșantionul de date 50

3.2 Rezultate empirice 53

3.2.1 Analiza descriptivistă 53

3.2.2 Analiza statistică 62

Cap 4 CONCLUZII FINALE 70

ANEXE

BIBLIOGRAFIE sau REFERINȚE BIBLIOGRAFICE

LISTĂ TABELE

Tabel 3.1 Stuctura Portofoliul A……………………………………………….51

Tabel 3.2 Stuctura Portofoliului B……………………………………………..51

Tabel 3.3 Stuctura Portofoliului C……………………………………………..51

Tabel 3.4 Dividend minim……………………………………………………..53

Tabel 3.5 Dividend maxim…………………………………………………….55

Tabel 3.6 Dividend mediu……………………………………………………..56

Tabel 3.7 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului A……………….58

Tabel 3.8 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului B……………….59

Tabel 3.9 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului C………….. …..61

Tabel 3.10 Varianța Portofoliului A……………………………………………62

Tabel 3.11 Modelarea legăturii pentru Portofoliul A…………………………63

Tabel 3.12 Testul Student pentru Portofoliul A……………………………….64

Tabel 3.13 Varianța Portofoliului B……………………………………………64

Tabel 3.14 Modelarea legăturii pentru Portofoliul B………………………….65

Tabel 3.15 Testul Student pentru Portofoliul B……………………………….65

Tabel 3.16 Varianța Portofoliului C…………………………………………….65

Tabel 3.17 Modelarea legăturii pentru Portofoliul C………………………….66

Tabel 3.18 Testul Student pentru Portofoliul C……………………………….66

Tabel 3.19 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului A și B………67

Tabel 3.20 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului B și C………67

Tabel 3.21 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului C și A………67

LISTĂ GRAFICE

Grafic 1.1 Abaterea………………………………………………………………….16

Grafic 1.2 Abaterea raportată la abaterea medie…………………………………….17

Grafic 1.3 Randamentul societăților…………………………………………………17

Grafic 1.4 Rata randamentului………………………………………………………..18

Grafic 1.5 Media aritmetică a ratei dividendului…………………………………….19

Grafic 1.6 Abaterea medie……………………………………………………………20

Grafic 1.7 Profitul net pe acțiune al Societăților de Investiții Financiare…………….21

Grafic 1.8 Dividendul brut pe acțiune al Societăților de Investiții Financiare……….21

Grafic 1.9 Acțiuni gratuite………………………………………………………………………………..22

Grafic 1.10 Preț valorificare………………………………………………………….22

Grafic 1.11 Profit net pe acțiune estimat pt 2003…………………………………….24

Grafic 3.1 Dividend minim Portofoliul A…………………………………………… 54

Grafic 3.2 Dividend minim Portofoliul B…………………………………………….54

Grafic 3.3 Dividend minim Portofoliul C…………………………………………….54

Grafic 3.4 Dividend maxim Portofoliul A……………………………………………55

Grafic 3.5 Dividend maxim Portofoliul B……………………………………………56

Grafic 3.6 Dividend maxim Portofoliul C……………………………………………56

Grafic 3.7 Dividend mediu portofoliul A…………………………………………….57

Grafic 3.8 Dividend mediu portofoliul B…………………………………………….57

Grafic 3.9 Dividend mediu portofoliul C…………………………………………….57

Grafic 3.10 Randament mediu Portofoliul A…………………………………………58

Grafic 3.11 Rentabilitate portofoliul A……………………………………………….59

Grafic 3.12 Randament mediu Portofoliul B…………………………………………60

Grafic 3.13 Rentabilitate Portofoliul B……………………………………………….60

Grafic 3.14 Randament mediu Portofoliul C………………………………………….61

Grafic 3.15 Rentabilitate Portofoliul C………………………………………………..61

INTRODUCERE

Politica de dividend reprezintă o componentă importantă în stabilirea politicii de finanțare a întreprinderii, și implicit a determinării structurii financiare a întreprinderii. Alături de politica de investiții și cea de finanțare, politica de dividend stă la baza formării structurii de finanțare și a structurii financiare a întreprinderii .

Decizia de a repartiza sau nu dividende, și în ce masură, continuă și până în zielele noastre să reprezinte un conflict nesfârșit de interese între managerii întreprinderii și acționari.

Multitudinea studiilor referitoare la politica de dividend, sunt extrem de diverse chiar și prin modul specific de abordare a problemei.

În această lucrare am încercat să particularizez politica de dividend pe cazul societăților cotate la Bursa de Valori București. Vom vedea în cele ce urmează că fiecare societate are propria politică de dividend, stabilită de fiecare conducător în parte. Politica de dividend reprezintă un studiu interesant, pentru că nici o societate nu seamănă cu alta, și întotdeauna apare ceva inedit, o nouă provocare. Aceasta politică dezvoltă spiritul competitiv al managerilor, dar și dorința celor interesați de acest domeniu să studieze cât mai multe, să afle noutăți referitoare la acest domeniu.

MOTIVAȚIE, IMPORTANȚA ȘI METODOLOGIA CERCETĂRI

Motivația alegerii temei

Abordarea unei teme precum politica de dividend, aplicată pe întreprinderile din România reprezintă o adevărată provocare, atât pentru managerii financiari, și alți economiștii care lucrează în acest domeniu, cât și pentru un student, viitor economist. Dacă privim la literatura de specialitate din România ajungem la concluzia că studiile realizate privind politica de dividend nu sunt foarte multe, de fapt sunt chiar insuficiente. Acest subiect a fost dezbătut mult mai detaliat pe plan internațional de către cercetători foarte renumiți, chiar laureați ai Premiului Nobel.

Pentru mine, o persoană fâră experiență în acest domeniu, a fost destul de dificil de dezbătut acest subiect privind politica de dividend, dar totuși eu cred că atât cel cu experiență în acest domeniu (manager financiar, cercetător, broker la bursă) cât și cititorul interesat doresc și de fapt e chiar indicat și necesar să aibă acces la anumite date concrete cu privire la politicile de dividend practicate de către firmele românești. Acesta este motivul meu principal pentru care am ales ca și temă pentru lucrarea de licență Politica de dividend. Cu această ocazie am avut ocazia să citesc anumite cărți și articole care m-au ajutat să înțeleg ce înseamnă de fapt dividendul, în ce context poate fi folosit, ce beneficii aduce, și cum se aplică în realitate politica de dividend.

Gradul de noutate al temei

Politica de dividend nu reprezintă un subiect inedit care să nu mai fi fost studiat până acum. Spun aceasta deoarece în sfera de preocupare a teoriilor științifice cu privire la finanțele firmei, studiile referitoare la politica de dividend au constituit și constituie și acum o prezență constantă în timp.

Determinarea factorilor de influență ai politicii de dividend, oferirea unei politici optime de dividend, și nu în ultimul rând cuantificarea impactului politicii de dividend asupra valorii firmei au fost și sunt în prezent teme de cercetare și dezbatere. Printre autorii de prestigiu în acest domeniu, care au realizat articole, cărți, studii empirice putem aminti: Merton Miller, Franco Modigliani, John Litner, Stephen Ross, Robert Shiller, Fischer Black, John Stiglitz și mulți alții.

Politica de dividend a fost, este și va fi în fiecare zi o noutate pentru unii dintre noi. Există cercetători care neagă existența unei politici dar în acelasi timp există alți cercetători care au consacrat sute de pagini și continuă să facă acest lucru și în prezent, pentru a găsi noi soluții aplicate politicii de dividend.

Obiectivele generale

Niciodată o lucrare nu poate să acopere un subiect în întregime, deoarece fiecare are un anumit grad de complexitate. Obiectivele generale ale lucrării de față sunt următoarele:

Înțelegerea conceptului de dividend;

Definirea politicii de dividend;

Prezentarea politicii de dividend aplicată societăților cotate la BVB;

Evidențierea pricipalelor teorii cu privire la Politica de dividend;

Expunera pe scurt a studiilor empirice în domeniul politicii de dividend;

Realizarea unui studiu de caz, pentru a vedea cum este influențată politica de dividend de către capitalul social deținut de acționari;

Metodologia cercetării

Pentru a realiza o lucrare cât mai complexă, am apelat la mai multe metodologii de cercetare și anume:

MAINSTREAM- acest tip de cercetare fiind strâns legată de aspecte precum lumea empirismului dar și relația dintre teorie și practică; această metodologie are drept obiect principal de studiu fenomene, procese, realități actuale, caracterizată prin citări; pune accentul doar pe metodele cantitative, cum ar fi studiile empirice;

ARCHIVAL ACCOUNTING RESEARCH- acest tip de cercetare are la bază tipologia studiilor din sfera istoriei; am folosit mai multe documente și anume: texte de specialitate, articole publicate în diverse jurnale, situațiile financiare ale companiilor, diverse rapoarte non-financiare ale companiilor; pe lângă aceste documente am utilizat și anumite pagini de internet;

CASE STUDY RESEARCH- cercetarea bazată pe studiu de caz;

BEHAVIORAL ACCOUNTING RESEARCH- cercetare focalizată pe aspecte comportamentale: cum reacționează indivizii la anumite problematici din sfera politicii de dividend?

Firul roșu al lucrăat articole, cărți, studii empirice putem aminti: Merton Miller, Franco Modigliani, John Litner, Stephen Ross, Robert Shiller, Fischer Black, John Stiglitz și mulți alții.

Politica de dividend a fost, este și va fi în fiecare zi o noutate pentru unii dintre noi. Există cercetători care neagă existența unei politici dar în acelasi timp există alți cercetători care au consacrat sute de pagini și continuă să facă acest lucru și în prezent, pentru a găsi noi soluții aplicate politicii de dividend.

Obiectivele generale

Niciodată o lucrare nu poate să acopere un subiect în întregime, deoarece fiecare are un anumit grad de complexitate. Obiectivele generale ale lucrării de față sunt următoarele:

Înțelegerea conceptului de dividend;

Definirea politicii de dividend;

Prezentarea politicii de dividend aplicată societăților cotate la BVB;

Evidențierea pricipalelor teorii cu privire la Politica de dividend;

Expunera pe scurt a studiilor empirice în domeniul politicii de dividend;

Realizarea unui studiu de caz, pentru a vedea cum este influențată politica de dividend de către capitalul social deținut de acționari;

Metodologia cercetării

Pentru a realiza o lucrare cât mai complexă, am apelat la mai multe metodologii de cercetare și anume:

MAINSTREAM- acest tip de cercetare fiind strâns legată de aspecte precum lumea empirismului dar și relația dintre teorie și practică; această metodologie are drept obiect principal de studiu fenomene, procese, realități actuale, caracterizată prin citări; pune accentul doar pe metodele cantitative, cum ar fi studiile empirice;

ARCHIVAL ACCOUNTING RESEARCH- acest tip de cercetare are la bază tipologia studiilor din sfera istoriei; am folosit mai multe documente și anume: texte de specialitate, articole publicate în diverse jurnale, situațiile financiare ale companiilor, diverse rapoarte non-financiare ale companiilor; pe lângă aceste documente am utilizat și anumite pagini de internet;

CASE STUDY RESEARCH- cercetarea bazată pe studiu de caz;

BEHAVIORAL ACCOUNTING RESEARCH- cercetare focalizată pe aspecte comportamentale: cum reacționează indivizii la anumite problematici din sfera politicii de dividend?

Firul roșu al lucrării

Această lucrare este structurată pe trei mari capitole: Dividendul și politica de dividend, Anunțul dividendului și teorii explicative ale reacției cursului, iar ultimul capitol Impactul structurii acționariatului asupra dividendelor. Aceste capitole, sunt în strânsă legătură. Primul capitol este mai mult introductiv în prima parte, pentru a înțelege de la început ce este dividendul, cu ce se ocupă politica de dividend. Este necesară explicarea acestor noțiuni pentru a putea realiza capitolul doi care tratează diferite teorii privind politica de dividend, precum și studii empirice în acest domeniu. În a doua parte a capitolului unu sunt prezentate date statistice, descriptive a unor societăți din România cotate la BVB. Acestea ne vor de fi ajutor pentru a realiza studiul de caz, deoarece unele noțiuni sunt comune celor două capitole.

Limitele lucrării

Realizarea unei lucrări de licență reprezintă un lucru destul de dificil, mai ales accesul la date. Pentru această lucrare nu am apelat la chestionare sau interviuri. Însă pentru realizarea studiului de caz am avut nevoie de anumite date de la 40 de societăți cotate la BVB. În unele cazuri am întâmpinat dificultăți, deoarece societățile nu aveau listate cursurile bursiere, sau nu vărsau dividende. Datorită acestui fapt a trebuit să modific de mai multe ori cele trei eșantioane, până în momentul în care am găsit acele societăți care aveau toate datele necesare studiului. Alte probeme cum ar fi confidențialitatea datelor sau lipsa accesului la numite informații nu am întâmpinat.

Capitolul 1

DIVIDENDUL ȘI POLITICA DE DIVIDEND

Noțiuni elementare legate de dividend și aspecte de legislație privind dividendul

În acest prim capitol, pentru început este necesar să definim termenul de POLITICA DE DIVIDEND. În acest context, politica de dividend poate fi definită ca modalitatea de a repartiza profitul net pe anumite destinații, pentru dividende sau pentru reinvestire. Acesta a fost la început sensul politicii, însă odată cu trecerea timpului știința a evoluat, a progresat, schimbând sensul politicii de dividend. Care este sensul politicii de dividend în prezent se va observa din cele ce urmează.

Dividendul este partea din profitul unei societăți pe acțiuni care revine fiecărui acționar în raport cu acțiunile pe care le posedă.

Mondher Bellalah definește dividendul ca fiind “o componentă fundamentală a rentabilității care permite pe de o parte fidelizarea acționarilor care sunt interesați de un venit ridicat, iar pe de altă parte vehicularea informaților între conducătorii întreprinderii”.

De asemenea în concepția lui Paul Brendea, analist financiar “dividendul este un rezultat contabil, remunerația cuvenită unei acțiuni în decurs de un an”

Dividendul reprezintă cota-parte din profitul net obținut de firmă plătit periodic fiecărui acționar, proporțional cu cota acestuia de partcipare la capitalul social, dacă prin actul constitutiv nu s-a prevăzut altfel.

Formula de calcul a dividendului este următoarea:

DIVIDENDUL=Pnet/N (1.1)

Unde: Pnet = profit net distribuit ca dividend

N = numărul de acțiuni emise de firmă

În general dividendul este interpretat ca un cost (opțional) al capitalurilor pe care firma le-a atras de pe piața de capital. Dividendul se acordă întro anumită proporție din profitul întreprinderii.

Pentru ca o firmă să poată plăti dividende, aceasta trebuie să respecte cel puțin două condiții, și anume:

În primul rând, firma trebuie să înregistreze profituri nete reale.

În al doilea rând, profitul realizat de firma respectivă trebuie să apară în bilanțul contabil întocmit cu regularitate și în mod necesar, să fie aprobat de AGA; mai mult, profitul trebuie să aibă o valoare precisă, nu orientativă sau aproximată.

De foarte mult timp în toate țările capitaliste întreprinderile varsă în fiecare an acționarilor o parte însemnată din profitul lor. Dividendele atribuite privează întreprinderea de resurse prețioase, care ar putea fi destinate finanțării programelor de investiții. Pentru a compensa această pierdere de autofinanțare ea trebuie să facă apel la piața financiară. ( Pascal Dumontier)

Utilitatea și justificarea politicii de dividend a societăților fac parte din subiectele cele mai dezbătute și contradictorii ale teoriei financiare. Pentru Charreaux (1989) utilitatea politicii de dividend este deasemenea „una dintre probleme cele mai dificile ale întreprinderii”. (Frederic Romon). Politica de dividend este caracterizată printr-o evoluție continuă, masivă, și asta datorită a două elemente importante de care ține seama politica de dividend. Aceste două fenomene sunt pe de o parte asimetria informației, iar pe de altă parte conflictele de interese care apar între conducătorii întreprinderii și acționarii ei. Trebuie să reținem un lucru, și anume, faptul că politica de dividend nu este doar un mijloc de remunerație a acționarilor. Pe lângă acest aspect financiar, această politică, și în special anunțul dividendului este un mijloc cu ajutorul căruia piața obține informații suplimentare cu privire la perspectivele viitoare ale firmei. Ca și o concluzie, anunțul dividendului vehiculează informația pieței înainte de a rezolva asimatria informațională dintre conducătorii și acționarii societății.

„În zilele noastre politica de dividend este discutată și controversată. Există o multitudine de motive care nu au nici o bază concretă, motive neplauzibile, care explică de ce este importantă politica de dividend, iar multe dintre aceste informații sunt de fapt ilogice din punct de vedere economic. Chiar și în aceste condiții, identificarea celei mai potrivite politici de dividend este considerată o temă importantă. Poate fi adevărat că managerii care se ocupă de politica de dividend își pot irosi timpul. Dar, poate fi de asemenea adevărat că în absența acestei preocupări, se poate pierde ceva important din discuție. » (Stephen Ross [1991] ).

Pentru investitorii de pe piața bursieră, politica de dividend este destul de importantă, și nu o neglijează, deoarece reprezintă un element important în momentul în care aceștia adoptă o strategie de investiție. De fapt, politica de dividend are un rol mai mare, o importanță aparte, pentru investitorii care prezintă un apetit de risc mai redus, o aversiune mai mare față de risc, deoarece aceștia își economisesc disponibilitățiile bănești prin piața de capital ca o alternativă la sistemul bancar.

Dividendul prezintă interes nu numai pentru investitorii cu un apetit de risc mai redus, ci și petru cei cu o aversiune mai mică față de risc care au de fapt înclinație mai mare față de risc, aceasta reprezentând pentru aceștia o sursă de venit suplimentară câștigurilor care rezultă din diferențele de curs. Profiturile obținute în plăți de către acționari și fondurile care sunt reținute pentru a fi reinvestite în afaceri sunt împărțite cu ajutorul politicii de dividend, deoarece aceasta stabilește rata dividendului.

Una dintre problemele cele mai frecvente ale unui manager este decizia între autofinanțare și dividend. Vărsarea de dividende trebuie privită de fapt prin două aspecte. Pe de o parte posibilitățile de finanțare a unei societăți sunt restrânse în momentul în care întreprinderea decide să aloce o cotă mare din profitul net ca și dividend. Pe de altă parte, în contradicție cu primul argument, o societate care practică o politică de dividend, caracterizată printr-o rată mare a dividendului are parte de aprecierea acțiunilor sale pe piață, ceea ce are ca și rezultat majorarea posibilităților de finanțare prin emisiuni de noi acțiuni.

“Teoria financiară consideră politica de dividend drept un teren de studiu interesant datorită incitațiilor problematice pe care aceasta le oferă cercetării științifice. Studii remarcabile din domeniul managementului financiar au încercat să ofere un răspuns la întrebări precum: de ce se distribuie dividende? Care este politica optimă de dividend? Dividendele au vreun impact asupra valorii firmei? “ (Victor Dragotă).

Decizia de a distribui dividende este o decizie financiară importantă și complexă. Ea este importantă pentru că sumele puse în joc sunt departe de a fi neglijabile, dar și pentru că întreprinderile doresc să conducă o adevărată politică în acest domeniu în loc să lase să fluctueze sumele distribuite după nevoile sau posibilitățile lor. Ea este complexă pentru că scopurile care o motivează nu sunt clar evidențiate. În concepția lui Pascal Dumontier, distribuția de dividende nu creează valoare întreprinderii, asta cel puțin dacă uităm unele imperfecțiuni ale pieței financiare cum ar fi: fiscalitatea, cererea de informații provenind din partea investitorilor și conflictele de interese potențiale între acționari și conducători. Se pare în cele din urmă că din cauza reglementărilor fiscale dividendele nu sunt obligatoriu mijlocul cel mai puțin oneros de a satisface nevoile de lichiditate ale acționarilor.

Mecanismul acordării dividendului

În ceea ce privește dividendul este foarte important să amintim modalitatea sau mecanismul cu ajutorul căruia are loc acordarea dividendului.

Așa cum bine știm orice societate nu acordă dividende de mai multe ori pe an, ci doar o singură dată, acest lucru fiind respectat cu strictețe de către toate firmele. De fapt dividendele se acordă la sfârșitul anului fiscal. În țara noastră, în România, dar nu numai, anul fiscal se suprapune cu cel calendaristic, motiv pentru care dividendul aferent profitului obținut de către firmă în anul în curs se acordă doar în anul următor.

Modalitatea de acordare a dividendelor se stabilește conform legii, atunci când are loc întrunirea AGA (Adunarea Generală a Acționarilor). În cadrul acestei adunări sunt analizate rezultatele financiare obținute de fiecare societate în cursul anului precedent. (de obicei AGA are loc până în luna aprilie, inclusiv)

Desfășurarea Adunării Generale a Acționarilor, în practică are loc după anumite reguli. În acest sens se publică un convocator, în care, la propunerea Consiliului de Administrație se fixează o dată de referință. Această dată este ulterioară publicării convocatorului și are ca și scop identificarea acționarilor care pot lua decizii în AGA, decizii privind politica de dividend a societății. Deasemenea, tot acești acționari sunt cei care, în cazul în care se aprobă acordarea de dividend, vor primi dividende. Există un decalaj care trebuie să existe între data desfășurării AGA și data publicării convocatorului. În acest sens trebuie să treacă cel puțin 15 zile.

Data până la care se pot face plățile, precum și modalitatea de plată sunt stabilite tot în AGA, deoarece așa cum am amintit mai sus, în cadrul acestei organizații are loc votarea acordării de dividend.

Scopul politicii de dividend este de a facilita luarea deciziei de structurare a rezultatelor economice. S- a constatat faptul că politica de dividend are două misiuni mai importante, și anume : urmărește pe de o parte atragerea de fonduri pentru capitalul social, iar pe de altă parte asigură stimularea proprietarilor de acțiuni perntru a le crește acestora răspunderea pentru viitorul firmei în cauză.

Pentru a realiza o politică de dividend, în mod obligatoriu trebuie să se țină cont de o serie de restricții calitative și cantitative. Nu putem să vorbim despre o politică de dividend, dacă nu vorbim și despre profit net. Acesta din urmă, fiind destinat dividendelor, depinde de mai mulți factori, dintre care amintim :

nivelul total al profitului;

nivelul impozitelor care se adresează profitului și câștigului sub forma de dividende;

stabilirea profitului obținut de firmă;

constituirea unor fonduri de rezervă, provizioane;

prevederile legislației economice și financiare;

necesitatea constituirii unui fond de dezvoltare suplimentar pentru refacerea și dezvoltare mai accentuată a firmei,etc;

Pe lângă restricțiile cantitative și calitative, automat se impune faptul ca politica de dividend să dobândească un caracter ofensiv ( care poate fi de creștere sau de stabilitate când se ia în vedere o perioadă mai mare de timp, indiferent de oscilațiile profitului) atunci când scopul managerului este de a urmări :

Penetrarea pieței de capital

Câștigarea concurenței de pe piața de capital

Reducerea pachetului de control prin difuzarea accentuată a acțiunilor pe piața de capital,etc

Factori care influențează politica de dividend

Politica de dividende depinde de un ansamblu de factori ,unde fiecare exercită o anumită influență asupra deciziei de a distribui sau nu dividende. Dintre acești factori amintim:

-reglementările juridice ( Art. 67 din Legea 31/1990)

Din acest articol reiese faptul că dividendele nu se vor putea distribui decât din beneficiile reale, după ce a avut loc constituirea rezervelor legale.

Toate societățile care practică distribuirea de dividende, au obligația de a le achita într-un interval de 6 luni de la data în care au fost publicate informațiile în Monitorul Oficial cu privire la hotărârea AGA de a distribui dividendele (Legea 525/2002).

-disponibilitatea numerarului

Dividendele sunt plătite din numerarul societății. O criză de lichidăți poate crea dificultăți în acordarea acestora. Într-un astfel de caz, societatea ar fi nevoită să apeleze la împrumuturi bancare.

-datoriile societății

În situația în care o societate are datori vechi mai mari, care cu timpul s-au mai și majorat, aceasta manifesta tendința, care de fapt este o tendință normală de a reține o parte cât mai însemnată din profiturile pe care le- a obținut. Societatea procedează în felul acesta pentru a- și achita datoriile. Ca și urmare a acestui fapt, suma alocată ca dividende va fi mai mică decât trebuia să fie inițial, sau în unele cazuri, chiar nulă.

-posibilitatea accelerării sau amânării proiectelor de investiții

Acest factor va permite unei firme să își respecte cu mai multă ușurință politica de dividend stabilită anterior.

-efectele politicii de dividend asupra costului capitalului

Despre acest factor, se va vorbi mai mult în capitolul 2. Se va vedea cum sunt apreciate pe piață acțiunile unei societăți cu o politică stabilă de dividend și cum se constituie această politică într-un mecanism de semnalizare a rezultatelor societății. Managerii trebuie să țină cont de toate acestea în adoptarea unei decizii privind politica de dividende.

-gradul de concentrare a acțiunilor și preferințele acționarilor

Capitalul unei societăți poate să aparțină unui singur acționar, sau mai multor acționari, unui grup de acționari, persoane implicate. Bineînțeles ponderea capitalul social deținut de fiecare persoană diferă. (vezi Capitolul 3). În această situație adoptarea unei practici privind acordarea dividendului nu mai este așa simplă, deoarece această decizie depinde de preferințele fiecărui acționar în parte. De exemplu, în cazul în care acționar majoritar este o Societate de Investiții Financiare (SIF1, SIF2, SIF3, SIF4 sau SIF5), societate care la rândul său preferă să plătească dividende acționarilor săi, atunci compania pentru plata dividendelor va adopta o practică stabilă. Mai mult, din articolele lui Paul Brendea, s- a observat faptul că societățile care au ca și acționar majoritar Asociația Salariaților –PAS- acordă, de regulă dividende în proporția mare din profitul net, cunoscând faptul că acești acționari, majoritatea dintre ei, au cumpărat acțiuni cu plata în rate.

Pe lângă acești factori,mai putem amintii și:

-factorul informațional

-efectul clientelă

-anticipările pieței

-noile oportunități de investire

-structura financiară

-clauzele restrictive

-considerațiile fiscale

-raportul de distribuție țintă

Toți acești factori sunt câteva repere de care depinde politica de dividend a unei companii. Enumerarea și prezentarea factorilor care influențează politica de dividend poate să continue, dar am preferat să vorbesc doar despre o parte dintre ei, care au avut impact mai mare asupra dividendelor. Detalierea mecanismului prin care fiecare acționează asupra deciziei managerului privind dividendelor, a fost realizată succint, iar în unele cazuri deloc, doar am amintit factorii. În ceea ce privește studierea și detaliile privind factorii care influențează politica de dividend se pot citi articolele și cărțile lui Bellalah.

Cînd vorbim despre dividend nu putem să neglijăm parametrii care au impact în influențarea deciziei de dividend

Aceștia sunt următorii:

rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende și profit net;

rata de creștere a dividendului pe acțiune;

Dividendul poate îmbrăca mai multe forme, dintre acestea amintind :

dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;

dividend fix, încasat de deținătorii acțiunilor privilegiate;

dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanțului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după încheierea exercițiului și publicarea bilanțului;

dividendul repatizat sub formă de noi acțiuni, în acest caz, societatea emitentă trebuie să calculeze dreptul de atribuire;

În afara tipurilor de dividend, care au fost prezentate mai sus, acesta mai poate îmbrăca două forme des întâlnite, și anume dividendul în acțiuni și dividendul în numerar.

Dividendul în acțiuni (stock dividend)

Dividendul în acțiuni reprezintă dividendul pe care o companie îl plătește sub formă de acțiuni și nu sub formă de bani. Acțiunile plătite ca dividend pot fi acțiuni suplimentare ale companiei sau pot fi acțiuni ale unei filiale care sunt distribuite acționarilor.

De regulă, dividendul este exprimat procentual din acțiunile obținute de un acționar. De exemplu în cazul unei acțiuni de 5%, un acționar care deține 100 acțiuni va primi 5 acțiuni. Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit, dar dorește să își conserve lichiditățile. Acțiunile primite conferă aceleași drepturi ca și acțiunile ordinare și vor fi distribuite acționarilor existenți proporțional cu procentul de participare la capitalul social. Această procedură va conduce automat la majorarea capitalului societății cu valoarea dividendelor distribuite sub formă de acțiuni.

Principalul avantaj al dividendului în acțiuni, este faptul că acțiunile suplimentare nu sunt supuse impozitului, decât în mometul în care sunt vândute. Acesta este un avantaj pentru investitori. În cazul acțiunilor în numerar, acțiunile suplimentare trebuie declarate ca și venit și totodată vor fi și impozitate în anul în care investitorii le-au primit, nu doar în momentul în care sunt vândute, ca și în celălalt caz.

Dividendul în numerar

Caracteristica particulară a acestui tip de dividend este faptul că are loc plata în numerar a dividendelor. Această plată este acordată acționarilor unei societăți din câștigurile curente, sau după caz, din profiturile reinvestite, pentru fiecare acțiune în parte, care este deținută. Dividendele în numerar sunt venituri impozabile. (vezi Stock dividend)

Dividendele sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe societăți distribuie dividendele anual, dar pot exista și societăți care le plătesc semestrial sau chiar trimestrial .Extrem de rar dividendele sunt plătite mai frecvent decât trimestrial.

Pe piața americană există o modalitate de repatizare a dividendului, care presupune existența a patru date: dara declarării, data înregistrării, data plății și data ex-dividend.

data declarării (Dd): la această dată, conducerea întreprinderii care distribuie dividende trebuie să anunțe decizia cum că va plăti dividende de o anumită sumă, anunțând și data la care are loc înregistrarea;

data înregistrării (Dî ): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă a acționarilor îndreptățiți să primească dividende;

data plății (Dp): este data care are loc la două săptămâni după data înregistrării; cu această ocazie, societatea plătește dividendele stabilite dinainte; condiția pentru ca un acționar să primească dividendul care i se cuvine este ca acesta să fie înscris în Registrul Acționarilor la data înregistrării.

data ex-dividend (D-ex): durata celor mai multe tranzacții este de 3-5 zile lucrătoare. Până în momentul în care fiecare participant devine posesorul valorilor cumpărate sau a banilor, proprietarul acțiunilor cumpărate, va fi în mod teoretic aceea persoană care cumpără acțiunile în mai puțin de 3-5 zile înainte de a avea loc data înregistrări ;

Modalitățile de plată ale dividendelor

Dividendele pot fi plătite prin mai multe metode , și anume:

în numerar, pentru acționarii care dețin mai puțin de 200 acțiuni;

prin mandate poștale, pentru acționarii care dețin între 200 și 5000 acțiuni;

prin viramente în conturi bancare personale, pentru acționarii care dețin peste 5000 de acțiuni;

1.2 Politica de dividend a societăților cotate la BVB(statistici descriptive)

Acționarii dintotdeauna au fost de acord cu politica de repartizare a dividendelor deoarece acestea din urmă le oferă beneficii, fiind considerate un instrument prin care întreprinderile recompensează acționarii. Investitorii unei societăți pot obține câștig prin mai multe modalități. Este vorba în acest caz de câștigurile provenite din diferențele de curs dar și de dividendele încasate, în situația în care societatea în care au investit decide să repartizeze o parte din profit. Mai mult, acționarii pot să beneficieze de acțiuni gratuite.

De regulă, finalizarea calculelor pentru exercițiul financiar trecut, anterior, nu se realizează la sfârșitul anului calendaristic, adică în 31 decembrie, ci primăvara. În această perioadă se întocmesc bugetele pentru anul curent, în curs. Tot în aceată perioadă are loc întrunirea AGA unde se decide acordarea sau nu de dividende. Această decizie se ia în funcție de resursele necesare pentru ca societatea respectivă să se dezvolte, dar și în funcție de investițiile planificate pe viitor sau de politica adoptată.

Așa cum se poate observa de pe site-ul BVB, nu toate societățile care sunt listate acordă dividende. Însă, o parte din ele, în ultimii ani practică acordarea de dividende. De regulă societățile care au avut o politică stabilă de dividend timp de mai mulți ani, sunt cele care au ca și acționar majoritar statul (prin intermediul anumitor instituții de stat) sau asociația salariaților (chiar și cele la care asociația salariaților s-a dizolvat au continuat să-și mențină în continuare politica de dividend). În acest sens vezi anexa 1 unde este prezentată situația centralizată a societăților listate la BVB, care au practicat o astfel de politică de dividend în ultimii ani. Datele sunt colectate pe o perioadă de 5 ani, din anul 2002 până în anul 2006, inclusiv.

În anexa 1 sunt luate în considerare 16 societăți listate la BVB. În tabel sunt comparate dividendele firmelor cu EPS. Se observă foarte clar faptul că valoarea EPS-ului este mai mare decât valoarea dividendelui, indiferent de anul la care se face referire. Atât EPS-ul cât și dividendele au tendințe de creștere dar și invers. Când Eps-ul crește cresc și dividendele, și vice-versa. Din acest fapt rezultă că cele două centralizatoare sunt în strânsă legătură. Per ansamblu vorbind, dacă ne uităm la datele din primul an, 2002 și le comparăm cu cele din ultimul an luat în considerare, rezultă faptul că dividendele și EPS-ul societățile au avut o evoluție pozitivă, crescătoare, chiar dacă pe parcursul celor 5 ani au fost oscilații.

În ziua de azi unii dintre noi ne punem întrebarea dacă dividendele mai prezintă vreun interes pentru societăți și cât de atractive mai sunt ele în prezent. Mai constituie politica de dividend un argument suficient pentru investiția în acțiunile unei societăți? În ultimii ani piața de capital din România a înregistrat creșteri, iar majoritatea titlurilor au înregistrat aprecieri ale cursurilor care au fost superioare ratei de creștere a profiturilor. Într-o astfel de situație, ne întrebăm din ce în ce mai mult în ce măsură mai este atractivă pentru un investitor acordarea de dividende și câți dintre ei mai urmăresc îndeplinirea unei astfel de politici atunci când decid plasarea fondurilor disponibile într-o societate sau alta. (Paul Brendea)

Cele mai atractive societăți sunt cele care prezintă o abatere cât mai mică față de medie, acest lucru însemnând faptul că în fiecare an își mențin o cotă aproximativ constantă de acordare a dividendelor, însă și întreprinderile cu o rată a dividendului ridicată sunt atractive (vezi anexa 2). În cazul nostru media abaterilor este 0,6 deci societățile care au prioritate și ar trebui să fie mai căutate sunt BRD, Bermas Suceava, Erste Bank, Prodplast București, SIF Moldova și SIF Muntenia. Însă cele mai atractive sunt Erste Bank, Prodplast București și SIF Moldova cu o abatere de 0,02. În schimb dacă ne uităm la rata dividendului cea mai atractivă societate este SIF Muntenia, cu o rată egală cu 88,67%, urmată de Turbomecanica 83,80% și Alro Slatina 82,36%. Din graficul 1.1 se poate observa mai bine care e fost abaterea fiecărei societăți, precum și abaterea raportată la abaterea medie ( vezi graficul 1.2)

Grafic 1.1 Abaterea

Grafic 1.2 Abaterea raportată la abaterea medie

Dacă ne uităm la randamentul oferit de fiecare întreprindere (Dividend Yeld), tot din anexa 2 reiese faptul că societatea care oferă cel mai mare randament este Turbomecanica cu aproximativ 7,5% urmată de SIF Muntenia, Aerostar Bacău și SIF Banat-Crișana cu un randament de peste 4,5%. Restul societăților luate în considerare oferă un randament mult mai mic, sub 3,5%, Mj Maillis București oferind cel mai mic randament și anume 0,36%. Cauza pentru care unele societăți oferă un randament mic este probabil creșterea însemnată de curs, care a depășit rata de creștere a profiturilor, ratele de acordare a dividendelor rămânând la nivele apropiate de medie. Din următorul grafic 1.3 se poate observa diferența între societăți în ceea ce privește procentul randamentului.

Grafic 1.3 Randamentul societăților

În strânsă legătură cu randamentul se află rata randamentului, dar care este însă mult mare decât randamentul. Graficul de mai jos evidențiază foarte bine acest lucru:

Grafic 1.4 Rata randamentului

În realitate în practică societățile pot să utilizeze alternativ anumite politici de dividend, în funcție de oportunitățile de afaceri dar și de contextul economic. Având în vedere particularitățile industriei românești, definirea exactă a unei politici de dividend este destul de dificil de realizat. Majoritatea societăților care au activitate productivă se confruntă cu multe probleme, cum ar fi de exemplu supradimensionarea forței de muncă dar și uzura fizică și morală a activelor fixe. Aceste probleme care apar presupun anumite restructurări ale întreprinderii, motiv pentru care este destul de dificilă stabilirea unui plan pe termen lung în ceea ce privește dividendele. Mai mult, unele societăți, este vorba aici de întreprinderile mari, au moștenit datorii destul de semnificative față de bugetul de stat sau față de bugetul asigurărilor sociale. Din acest motiv bine întemeiat a apărut O.U.G 40/2002

(ORDONANȚA DE URGENȚĂ nr 40 din 28 martie 2002 pentru recuperarea arieratelor bugetare). Scopul acestei ordonanțe este de a elimina arieratele prin eșalonarea datoriilor fiscale și anularea majorărilor și penalităților de întârziere aferente acestora. Pentru societățile care au parte de această Ordonanță, politica de dividend este anulată deoarece acestea sunt obligate să repatizeze profitul net doar ca sursă proprie de finanțare. Până acum societățile de asigurare, precum și cele financiare (SIF-uri, Bănci) au reușit stabilirea unor practici privind dividendul, foarte apropiate de o politică de dividend relativ constantă.

Unele firme din România au reușit să practice o politică de dividend, însă altele nu. Motivul pentru care acest lucru nu a fost posibil s-a datorat instabilității monetare dar și legislative, gradului de uzură a activelor fixe dar și altor factori. Totuși dacă ne uităm la evoluțiile din ultimii ani, în cazul unor societăți vom descoperi similitudini, de la un an la altul, în stabilirea unei anumite rate a dividendului, a unei date de referință sau a altor aspecte asemănătoare politicii de dividend.

În anexa 3 sunt prezentate primele 20 societăți listate la BVB, în funcție de stabilitatea ratei dividendului dar și de mărimea acestuia. Din tabel rezultă că societatea cu cea mai stabilă politică de dividend este S.C. Eforie S.A, deoarece este singura care pe parcursul celor trei ani luați în considerare, 2000, 2001 și 2002 a înregistrat o rată a dividendului relativ constantă și anume: 37,65%, 35,79% respectiv 36,24%. Celelalte întreprinderi, însă au avut o rată a dividendului instabilă de la un la altul. „Cazul Eforie trebuie analizat ținând cont de faptul că acționarul majoritar este SIF Transilvania, cu o deținere de 95%. Aceasta este interesată să impună o politică de dividend stabilă societăților pe care le controlează, ca urmare a faptului că și ea trebuie să plătească dividende.” (Paul Brendea, analist financiar Prime Transacțion, 23 septembrie 2003). În cazul acestei societăți diferența de la un la altul este de câteva procente. În schimb dacă ne uităm la celelalte societăți diferențele sunt mult mai mari, în special în cazul societății Compa Sibiu, unde diferențele între ratele dividendului sunt de aproximativ 20 de procente între un an și altul.

În anexa 3 mai sunt prezentate media aritmetică a ratei dividendului și abaterea medie pentru fiecare societate în parte. Vezi următoarele două grafice (1.5, 1.6)

Grafic 1.5 Media aritmetică a ratei dividendului

Grafic 1.6 Abaterea medie

Observăm că rata cea mai mare a dividendului, făcând o medie pe cei trei ani o are UAMT ORADEA 86,41% iar cea mai mică PRODLACTA BRAȘOV 8,45%. Dacă ne uităm la abaterea medie contatăm faptul că EFORIE S.A EFORIE-NORD înregistrează cea mai mică abatere și anume 0,73% iar cea mai mare COMPA SIBIU 9,86%. Abaterea medie reprezintă media abaterilor de la media aritmetică pe cei trei ani. Reflectă de fapt stabilitatea politicii de dividend. Din nou constatăm că societatea Eforie are o politică constantă de dividemd, urmată de Socep Constanța și Prodlacta Brașov.

Dintre societățile listate la BVB Societățile de Investiții Financiare (SIF-urile) sunt declarate drept fiind acele societăți care practică cea mai stabilă politică de dividend. În prezent, acordarea dividendului în proporții considerabile din profitul net și în rate relative stabile a devenit un lucru obișnuit. În acest sens Anexa 4 sintetizează situația dividendelor pe perioada 1997-2002.

Primul tabel din anexa 4 prezintă profitul net pe acțiune pentru cele cinci societăți. Dacă ne raportăm la fiecare an parte, în primul an luat considerare 1997 SIF Muntenia are cel mai mare profit și anume 170,95 lei pe acțiune. În 1998 SIF Oltenia ia primul loc cu un profit de 198,51 lei pe acțiune. În 1999, SIF Transilvania 223,94 lei pe acțiune. În 2000 SIF Banat Crișana 356,39 lei pe acțiune. În 2001 SIF Moldova 555,35 lei pe acțiune iar în ultimul an tot SIF Banat Crișana cu un profit de 545,91 lei pe acțiune. Cel mai mare profit pe parcursul celor cinci ani a fost obținut de către SIF Moldova așa cum am amintit mai sus, în anul 2001, valoarea fiind 555,35 lei pe acțiune. Cel mai mic profit este deținut de aceeași societate și anume 78,24 lei pe acțiune în 1997. Graficul de mai redă evoluția profiturilor pentru cele cinci societăți:

Grafic 1.7 Profitul net pe acțiune al Societăților de Investiții Financiare

În ceea ce privește dividendul brut pe acțiune observăm că valorile nu sunt mari . În acest sens vezi al doilea tabel din anexa 4. Făcând o analiză, per ansamblul celor cinci ani 1997-2002 SIF Muntenia a obținut cel mai mare dividend, cel puțin în primii trei ani, valorile fiind de 140, 200 respectiv 177 lei pe acțiune. Cel mai mare dividend îl oferă SIF Moldova din nou ca și în cazul profitului net, cu o valoare de 430lei pe acțiune iar cel mai mic tot SIF Moldova în 1997, 73lei pe acțiune altul și de la o societate la alta. Per ansamblu SIF Moldova are cele mai mari dividende, de aici rezultând faptul că are și cel mai mare profit, iar acest lucru l-am observat mai sus când am analizat primul tabel din anexa 4. Din nou am realizat un grafic pentru a observa mai bine diferențele de valori de la un an la altul și de la o societate la alta.

Grafic 1.8 Dividendul brut pe acțiune al Societăților de Investiții Financiare

Așa cum se întâmplă și cum e și normal nu toate societățile acordă dividend în numerar. Am luat ca și exemplu cazul Băncii Transilvania S.A. Cluj Napoca pe perioada 1998-2003. Aceasta a preferat în locul numerarului acordarea de acțiuni gratuite, în urma majorării capitalului social din rezervele constituite din profitul net. (vezi în acest sens Anexa 5).. După cum se observă în anul 2002 societatea a acordat cele mai multe acțiuni gratuite și anume 80 la 100 deținute, iar în 2003 a acordat cele mai puține acțiuni și anume 36 la 100 deținute. O diferență destul de mare. Graficul 1.9 redă situația acțiunilor gratuite acordate pe cei șase ani, respectiv 1998-2003.

Grafic 1.9 Acțiuni gratuite

Următorul grafic prezintă evoluția cursului bursier care oscilează de la un la altul. În 1999 ia valoarea minimă de 1410 lei pe acțiune iar în anul 2003 ia valoarea maximă de 3150 lei pe acțiune.

Grafic 1.10 Preț valorificare

În anexa 5 mai sunt prezentate numărul de acțiuni care variază în funcție de an. Numărul minim de acțiuni este 50 de milioane în 1998 iar numărul maxim 970.863.164 în 2003. Mai găsim în anexă profitul net și profitul net pe acțiune. Se poate observa foarte ușor faptul că profitul net crește de la un la altul, pornind de la suma de 65.302.191 lei și ajungând până la suma de 442.716.498 în ultimul an 2002. Profitul net pe acțiune, dimpotrivă scade deoarece numărul acțiunilor crește.

În ultimii ani piața de capital din România s-a maturizat, s-a dezvoltat foarte mult. Din acest motiv multe dintre societățile cotate la BVB practică de câțiva ani o politică de dividend carecterizată prin acordarea unei părți relativ constante din profitul net sub formă de dividend. În anexa 6 sunt prezentate societățile cu cea mai stabilă politică de dividend (societățile sunt aranjate în ordine descrescătoare după media aritmetică a ratelor dividendelor în ultimii trei ani, plus alte date relevante cu privire la profiturile din 2003 și sumele care are putea fi repartizate ca dividend în 2004. Așa cum se observă din anexă, datele nu sunt reale, sunt doar estimări din acei ani.

Pentru a înțelege mai bine informații din anexă sunt necesare câteva explicații pe marginea tabelului. Astfel, avem :

Profitul net pe acțiune anualizat- ca și bază de calcul s-a pornit de la profitul net din data de 30 septembrie 2003 ;

Media ratei dividendului- este media aritmetică a ratelor dividendului din ultimii 3 ani;

Abaterea medie- așa cum am mai amintit reprezintă media abaterilor de la media aritmetică a acestora în ultimii 3 ani;

Dividendul estimat conform primet.ro este suma obținută prin înmulțirea profitului anualizat cu media ratei dividendului;

Profitul per acțiune estimat conform BVC 2003 este valoarea profitului net din BVC pe 2003 împărțit la numărul de acțiuni ale societății;

Dividend estimat conform BVC 2003 este rezultatul obtinut prin înmulțirea profitului din BVC aferent fiecărei acțiuni cu media ratei dividendului;

Sunt luate în considerare 34 de societăți cotate la BVB. Dacă ne uităm la profitul net pe acțiune pentru fiecare societate în parte observăm diferențe foarte mari de valori. În acest sens vezi graficul 1.11. Se observă că cel mai mic profit aparține societății UAMT Oradea cu o valorea de 6 lei pe acțiune. Între această valoare și valorea maximă a profitului obținut de Petrol Export Import București 101783 diferența e exagerat de mare.

Pentru profitul net pe acțiune am calculat valoarea medie, de unde rezultă că în medie societățile au un profit de 6792,824 lei.Tot aici am calculat valoarea mediană și am obținut valoarea de 2700. De aici rezultă că 50% dintre societăți nu au au profit net pe acțiune mai mare de 2700 lei pe acțiune, adică profitul maxim poate fi 2700 lei pe acțiune. Printre aceste societăți se numără SIF Muntenia, UAMT Oradea, SIF Moldova, SIF Transilvania, SIF Oltenia, SIF Banat Crișana, Compa Sibiu, și altele.

Grafic 1.11 Profit net pe acțiune estimat pt 2003

În ceea ce privește media ratei dividendului, cea mai mare este 87, pentru societatea SIF Muntenia având cea mai stabilă politică de dividend iar cea mai mică 14 pentru societatea Prodplast București, cu cea mai instabilă politică de dividend.

Pentru anul 2003 dividendul brut a fost estimat de către primet.ro dar și de către BVC. Din anexa 6 se observă diferențele dintre valori. Dacă calculăm dividendul mediu observăm că datele dintre cele două estimări diferă astfel: primet.ro a estimat un dividend mediu de 3524,529 lei pe acțiune pe cînd BVC a estimat un dividend mediu de 1862,346 lei pe acțiune. Diferența dintre valori este dublă. Pentru o mai bună evidențiere între datele previzionate am mai calculat valoarea mediană și quartila.

Astfel pentru datele oferite de primet.ro am obținut valoarea mediană 356 lei, de unde rezultă că 50% dintre societăți au un dividend brut de maxim 356 lei. Pentru quartilă am obținut valoarea de 64262 lei. Constatăm că 25% dintre societăți au un dividend brut de maxim 64262. În ceea ce privește datele estimate de BVC, am obținut valoarea mediană 399,5, de unde rezultă că 50% dintre societăți au un dividend brut de maxim 399,5 lei. Pentru quartilă am obținut valoarea de 11885 lei. Constatăm că 25% dintre societăți au un dividend brut de maxim 11885lei.

Capitolul 2

ANUNȚUL DIVIDENDULUI ȘI TEORII EXPLICATIVE

ALE REACȚIEI CURSULUI

2.1 Teoria neutralității politicii de dividend

Multe din lucrările care sunt dedicate managementului financiar al firmei, care tratează problematica politicii de dividend au ca și punct de plecare al abordărilor teoretice, modelul elaborat de Merton Miller și Franco Modigliani [1961] ambii laureați ai Premiului Nobel pentru economie (în 1990, respectiv 1988). Similar modelului creat de aceeași autori. dar semnat Modigliani și Miller [1958] privind structura financiară optimă, considerat de mulți teoreticeni, drept fiind “certificatul de naștere” al teoriei moderne a finanțelor, și în acest model se afirmă absența relevanței deciziei privind distribuirea de dividende sau reinvestirea, iar prin transformarea spiritului normativ descriptiv tradițional într-unul cu puternic caracter științific, în care demonstrația joacă un rol primordial în detrimentul afirmării nevalide a unor certitudini, el a reușit să dobândească respectul comunității științifice a finanțelor firmei. (Victor Dragotă, 2003)

Această teorie, în tratarea independentei valorii întreprinderii de structura sa financiară , pornește de la o serie de ipoteze idealiste, printre care se numără : existenta unei piețe perfecte , absența fiscalității, liberalizarea accesului la piața financiară, inexistența costurilor de intermediere, absenta asimetriei de informații etc.

Teoria neutralității pornește de la relația de cuantificare a valorii întreprinderii, relație ce subliniază faptul că politica de dividend a întreprinderii nu influențează valoarea de piață a acesteia. Singurele variabile de influență sunt mărimea cash-flow-urilor degajate de activitatea de exploatare și costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii, cost care coincide cu rata minimă de rentabilitate acceptată de către investitori :

(2.1)

unde : = valoarea întreprinderii neîndatorate ;

= valoarea întreprinderii îndatorate ;

= costul capitalului întreprinderii neîndatorate

= costul capitalului întreprinderii îndatorate ;

EBIT = profitul din exploatare sperat înainte de deducerea cheltuielilor financiare și a impozitului pe profit

Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi este independent de structura financiară a întreprinderii, fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei întreprinderi neîndatorate aparținând aceleași clase de risc . Cele două întreprinderi efectuează același gen de activitate economică; prin urmare potențialul cah flow-ului de exploatare este identic în ambele cazuri. Astfel este asigurată egalitatea valorii de piață a celor două întreprinderi și este dovedită independența politicii de dividend asupra valorii de piață a unei intreprinderi .

Acest model determină valoarea întreprinderi dupa următoarea relație :

(2.2)

S-au utilizat următoarele notații :

– perioada următoare emisiunii de acțiuni și distribuirii de dividende;

– valoarea întreprinderii în momentul ulterior emisiunii este ;

– mărimea cash-flow-ului aferent perioadei -;

– investițiile aferente aceleași perioade sunt ;

k- costul capitalului intreprinderii

Modelul elaborat de Miller și Modigliani în 1961 a constituit un moment important în fundamentarea teoretică a politicii de dividend. Încadrat în sistemul de modele ce afirmă lipsa de relevanță a politicilor de finanțare, considerat de mulți cercetători drept momentul creației teroriei financiare moderne, acest model al neutralității politicii de dividend este considerat drept „temelia” studiilor științifice legate de problema în discuție. Așa cum am amintit mai sus, majoritatea studiilor legate de acest subiect pornesc în tratarea fenomenului dividendului de la studiul elaborat de cei doi teoreticeni americani, care descrie modul în care politica s-ar fundamenta în condițiile unei piețe financiare perfecte, în care ar acționa agenți raționali, în condiții de certitudine totală. (În acest sens se pot studia manuale precum cele elaborate de Lease, John, Kalay, Loewenstein și Saring [1999], consacrate în întregime politicii de dividend, sau de Ross, Westerfield și Jaffe [2000] ).

În fapt, pornind de la afirmarea rezultatelor evoluției unei lume perfecte , prin relaxarea anumitor ipoteze (lipsite de realism), teza neutralității lui Miller și Modigliani a fost supusă unei multitudini de ameliorări, dintre care principalele au vizat patru probleme, și anume:

Luarea în considerare a fiscalității aplicabile câștigurilor investitorilor. Astfel, de cele mai multe ori, se constată o diferențiere între ratele de impozitare aferente dividendelor și câștigurilor din curs bursier. În aceste condiții, distribuirea de dividende reduce averea acționarilor, ceea ce este inexplicabil cât timp se consideră că aceștia ar fi raționali. Se poate sesiza că acest raționament ține numai de impactul fiscalității. În opoziție cu această idee, se poate constata faptul că uneori, comisioanele de tranzacție ale titlurilor financiare sunt superioare impozitului pe dividende- precum este în suficiente cazuri situația în România. În plus, pentru ca raționamentul să fie adecvat, prețul de vânzare al acțiunilor trebuie să coincidă cu valoarea determinată prin actualizarea dividendelor viitoare.

Explicarea existenței dividendelor prin conținutul lor informațional: acestea sunt distribuite întrucât prin această decizie se asigură informarea adecvată a investitorilor cu privire la perspectivele firmei, întrucât numai o firmă performantă va avea capacitatea financiară de a face față unor astfel de plăți.

Utilizarea dividendelor drept mijloc de monitorizare din partea acționarilor a activității desfășurate de manageri. Managerii trebuie să renunțe la proiectele de investiții cele mai puțin atractive, pentru că din suma inițială disponibilă trebuie asigurată plata dividendelor. Restricționând puterea de decizie a acționarilor, dividendele acționează ca un instrument de control al activității acestora.

Conștientizarea laturii umane a investitorilor, care acționează și în calitate de oameni, definiți prin sentimente, și nu numai ca agenți raționali, fenomen pus tot mai mult în relief de teoriile comportamentale. În acest context, dividendele sunt privite ca un obiect de consum, în timp ce acțiunile ca o investiție, de unde reticența de a vinde acțiunile și favorizarea câștigurilor sub formă de dividende.

Presupunând o lume perfectă (prin lume perfectă înțelegem piața perfectă, raționalitatea investitorilor și certitudinea perfectă) acționarii ar trebuie să fie indiferenți deciziei de a încasa dividendele la momentul prezent sau de a reinvesti profiturile. Cei doi profesori americani, amintiți mai sus își argumentează postulatul pe baza faptului că suma profiturilor ce sunt reinvestite se va întoarce la acționari, întrucât aceste sume vor fi utilizate la nivelul firmei numai în scopul adoptării proiectelor profitabile, în interesul proprietarilor. Înțelegem prin aceasta faptul că se respectă axioma potrivit căreia obiectivul major al managerului firmei îl reprezintă maximizarea averii proprietarilor. Deasemenea, necesitățile de resurse financiare pe termen scurt pe care le pot avea acționarii în diferite momente pot fi acoperite în permanență, la un preț just, prin vânzarea propriilor acțiuni deținute, pe piața de capital, fără ca acționarii să își pună problema pierderii puterii de control asupra firmei și nici problema deficiențelor posibile legate de evaluarea titlurilor financiare pe piața de capital.

Pentru a demonstra lipsa de relevanță a politicii de dividend, ipoteza de la care se pornește este aceea a unui mediu financiar ideal. Se folosește această ipoteză deoarece se face abstracție de fiscalitate și de costurile de tranzacție aferente vânzării, respective, cumpărării de acțiuni. Mai mult, problemele legate de agent și asimetria de informații între agenți nu există. În același timp, toți operatorii care operează pe piața financiară, îsi fundamentează opiniile cu privire la viitorul firmei identic și prezintă funcții de utilitate identice.

Din punct de vedere conceptual, politica de dividend a fost și rămâne până în present un subiect controversat. Black [1976] desemnează, prin “dividend puzzler”, absența unei soluții relative în alegerea unei politici adecvate. Această problemă provine din rezultatele lui Miller și Modigliani [1961] care arată că politica de dividend nu are nici un impact asupra valorii societății și nici asupra costului de capital. În măsura în care investitorii dispun de posibilitatea de a cumpăra și de a vinde acțiunile unei societăți de pe piață, pentru a obține rezultatele dorite, rentabilitatea așteptată este independentă de modul în care societățile plătesc dividendele și efectuează emisiunile de acțiuni. În consecință, valoarea bursieră a societății nu este afectată de schimburile dintre sumele de dividende distribuite.

Poziția lui Modigliani și Miller este discutată și controversată. Teoria acestor doi a fost combătută de Myron Gordon și John Litner, care au afirmat că investitorii sunt mult mai atrași de plata dividendelor decât de eventualele câștiguri ale firmei în urma reinvestirii profitului obținut.

Atunci când investitorii preferă un dividend mai important, Gordon [1959] , [1978] și Lintner [1962] arată că politica de dividend afecteză costul capitalului al societății. Pentru o expunere mai concisă a acestor concepte de referință, se pot consulta lucrările lui Bellalah [1998]. Acest rezultat este modificat atunci când fiscalitatea este luată în considerare. Litzenberger și Ramaswamy [1979], Poterba și Summers [1986, 1987] arată că impozitul personal și impozitul asupra societății afectează costul capitalului al unei societăți prin politica de dividend. De fapt, atunci când investitorii preferă “plus-value” a dividendului, o distribuție mai importantă de dividende poate să crească costul capitalului al unei societăți. În schimb, lucrările empirice ale lui Black și Sholes [1974], Miller și Sholes [1978], Hess [1981], Eades, Hess și Kim [1985] arată că fiscalitatea nu afectează costul de capital. ( Mondher Bellalah)

Revenind la Teoria irelevanței dividendului, elaborată la începutul anilor 60` de către Miller și Modigliani, reamintim faptul că în concepția acestora politica de dividende nu are efect asupra prețului de piață a acțiunilor și nici asupra costului capitalului. Cei doi au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul pe care activele acesteia îl generează și nu de modul în care acest venit este repartizat între dividende și fonduri proprii de finanțare. Concluzia la care au ajuns ei este că, în urma acordării de dividende, societatea este nevoită să emită capital social suplimentar, pentru finanțarea activității conform bugetului anterior stabilit. Astfel, creșterea dividendului pe acțiune este neutralizată de cresterea numărului de acțiuni aflate la deținători, prețul din piață rămânând neschimbat.

Cei doi teoreticieni și-au bazat argumentele lor pe mai multe condiții caeteris paribus, cum ar fi inexistenta costurilor de emisiune sau de tranzacție, valoarea nulă a impozitului pe venit, transparența totală a informațiilor privind perspectivele firmei, inexistența efectului distribuției veniturilor asupra costului de capital, etc. (Paul Brendea, 2003)

Argumentul lui Gordon-Lintner a fost numit de către Miller și Modigliani „greseala vrabiei din mână”, deoarece majoritatea investitorilor oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acțiuni ale aceleiași firme sau în altele similare. Conform lor, gradul de risc al fluxurilor de numerar depinde doar de activitatea firmei, de fluxurile operaționale și nu de politica de dividend.

Aceste două teorii oferă sfaturi contradictorii managerilor de companii. Testarea empirica a lor nu a dus la nici o concluzie clară, datorită faptului că ipotezele pe care se bazează acestea nu se intâlnesc în practică. În România, instabilitatea monedei naționale și gradul redus de maturitate a pieței de capital, precum și inclinația investitorilor spre câștiguri rapide fac ca dividendul să fie foarte atractiv, ceea ce duce la aprecierea în piată a acțiunilor emise de societățile care oferă dividend. (Paul Brendea, 2003)

2.2 Teoria semnalului

Conform teoriei semnalului , politica de dividend reprezintă un factor esențial de influență a valorii acțiunilor . Lucrările de specialitate au fundamentat diverse modele de corelare a evoluției acțiunilor cu evoluția dividendelor. S-a ajuns la concluzia că mărimea dividendelor nu determină modificarea valorii întreprinderii , însă oferă informații privind perspectivele de viitor ale acesteia . Analiștii bursieri și investitorii de capital sunt utilizatorii cei mai frecvenți ai interpretării politicii de dividend a unei întreprinderi cotate .

Conform teoriei semnalului, anunțul dividendului este un semnal trimis pieței de către managerii societății, privind veniturile prezente și viitoare ale societății. Acest semnal va reduce asimetria informației dintre conducători și piața financiară. Rentabilitățile anormale observate la anunțul dividendelor vor fi cu atât mai accentuate cu cât variația dividendelor este mai mare. Creșterea dividendelor este percepută ca o veste bună și va conduce la rentabilități anormale positive, în timp ce o scădere este imediat penalizată de piată prin rentabilități anormale negative. În acest caz, pot fi studiate două ipoteze, și anume: (Alexandru Todea)

Ipoteza 1: Reacția cursului acțiunii la anunțul dividendului este pozitivă în caz de creștere și negativă în caz de scădere a dividendului.

Ipoteza 2: Reacția cursului acțiunii la anunțul dividendului este o funcție pozitivă de rata de variație a dividendelor. (Alexandru Todea)

Pe plan empiric, acest efect informațional al anunțului dividendului a fost pus în evidență, prin realizarea de studii de evenimente. Aceste studii au fost efectuate pentru a măsura reacția cursului, a rezultatelor și/sau a volumelor de activitate la anunțul dividendelor. Majoritatea acestor studii (studiile ralizate de Petit [1972], Charest [1978], Eades [1982], Dumontier [1985], Eades, Hess și Kim [1985] sau lucrarea lui Albouy și Dumontier [1992]) realizate pe această temă recunosc ipotezele semnalului. Însă alte studii (studiile realizate de Watts [1973, 1976] sau Brooks [1996]) conduc la alte rezultate potrivit cărora anunțul dividendului nu reduce asimetria informației dintre conducători și investitori.

Cercetătorii în acest domenii de aproximativ 30 de ani încoace, aproximativ din anii 80 prin studiile realizate au încercat să scoată în relief importanța care trebuie acordată sectorului de activitate, mediului informațional și nu în ultimul rând importanța taliei societății. Motivul a fost faptul că toate acestea au o mare influență asupra efectului informațional al anunțului dividendelor.

În acest domeniu s-au afirmat mai mulți oamenii de știință. Gosh și Woolridge [1988] au ajuns la concluzia că variația cursului depinde în mod direct, de gradul de incertitudine privind mărimea dividendului, aceste două elemente fiind direct proporționale.

Pentru societățile care au capitalizare bursieră mică, motiv pentru care nici nu sunt obiectivul principal vizat de piața bursieră, reacția cursului este mai accentuată decât în cazul societăților cu o capitalizare bursieră mare, acestea fiind în mod deosebit în atenția pieței.

Pe majoritatea piețelor atât anunțul rezultatelor cât și al dividendelor se realizează în același timp, la aceeași dată. Cei care au găsit un efect de coroborare între anunțul rezultatului și anunțul dividendului au fost Lee și Marcus [1984]. Mai exact rentabilitatea anormală corespunzătoare anunțului de rezultate depinde de anunțul dividendelor, iar rentabilitatea anormală corespunzătoare anunțului de dividende corespunde anunțului de rezultatelor.

Kane [1984] și Dumontier [ 1985] au observat faptul că conținutul informativ al rezultatului este inferior conținutul informativ al dividendului. Aceștia au arătat că reacția cursului este semnificativ pozitivă atunci când dividendul crește iar rezultatul scade, sau viceversa, când dividendul scade iar rezultatul crește.

Când vorbim despre raportul dintre anunțul dividendelor și eficiența informațională a pieței, trebuie să cunoaștem faptul că în momentul în care o piață este eficientă cursurile reflectă integral și nedeplasat toate informațiilor publice, fără excepții. Pe o piață eficientă anunțul modificării dividendului sau a rezultatelor se va reflecta imediat și nedeplasat în cursul titlului, fiind situate la un alt nivel de echilibru. În schimb pe piață ineficientă situația va fi alta, putem zice chiar contrară. Pe această piață titlurile înregistrează rentabilități anormale o anumită perioadă după momentul anunțului. Datorită acestui fapt pot să apară două situații și anume: tendința de a sub sau după caz de a supraestima în mod sistematic efectul informației asupra titlului, sau o altă situație este înțelegerea dificilă a informației pe piață.

Bhattacharya [1979], Miller și Rock [1985], John și Williams [1985] utilizează teoria semnalului pentru a dezvolta ideea conținutului informativ al dividendelor. Hakansson [1982] propune condițiile generale de echilibru pentru a arăta creșterea averii investitorilor atunci când dividendul este utilizat ca un semnal pentru valoarea societății. Studiind conținutul informativ al dividendului, Modigliani și Miller constată că politica de dividend poate să afecteze valoarea societății. Acest rezultat este adevărat atunci cănd dividendele aduc o informație nouă, necunoscută de către piață. ( Mondher Bellalah)

După publicarea articolului lui Bhattacharya [1979], problemele de semnalizare privind dividendele, investiția și datoria au atras atenția multor cercetători în acest domeniu. În acest context, politica de dividend necesită răspunsuri la următoarele întrebări:

De ce societățile distribuie dividende emițând simultan acțiuni?

De ce societățile în stadiu de maturitate distribuie aparent mai multe dividende decât societățile noi?

De ce anumiți investitori care preferă lichiditatea și fluxul de numerar dețin acțiuni, în ciuda ratei de impozitare ridicate a dividendelor?

Conflictele de interese între conducători, acționari și obligatari explică sumele de dividende distribuite?

Ross [1977], Battacharya [1979], Hakansson [1982] au utilizat teoria semnalului pentru a explica politica de dividend. În măsura în care conducătorii dispun de cea mai bună informație asupra rezultatelor societății, dividendul este utilizat pentru a semnala starea situației financiare viitoare a firmei. Ideea este confirmată parțial în lucrările empirice ale lui Asquith și Mullins [1986] și Ofer și Siegel [1987]. Aceste lucrări arată pe de o parte impactul pozitiv asupra cursurilor în urma anunțului distribuirii de dividende, iar pe de altă parte o corelație pozitivă între modificările non anticipate de dividende și modificările previziunilor profiturilor efectuate de analiști financiari.

În modelul semnalului al lui Battacharya [1979] conducătorii sunt considerați informați, insideri, deoarece cunosc situația reală a societății. Ei distribuie dividende și nu procedează la operații de răscumpărare a acțiunilor. Dividendele distribuite maximizează bogăția acționarilor. Investitorii evaluează corect societatea pe piața concurențială. Atunci când rezultatele societății sunt insuficiente pentru a distribui dividendele „promise” societatea poate să împrumute pentru a distribui dividende. Totuși, ea este penalizată deoarece operația de împrumut presupune un anumit cost.

Din punct de vedere tehnic, costul de tranzacție este asimetric în măsura în care excesul de rezultat al întreprinderii prin raport la dividendul „promis” nu generează nici un venit atunci când insuficiența rezultatului implică un cost. Pe lângă acest cost de tranzacție asimetric, Battacharya reflectă în modelul său impozitul personal (proporțional) asupra dividendelor, deoarece taxa de impozitare ridicată este asociată unui dividend „optimal” mai puțin important.

Modelul lui John și Williams [1985] utilizează dividendul pentru a semnala valoarea societății. Dacă cererea de fluxuri de numerar ale societății este superioară autofinanțării. conducătorii distribuie dividende. Acesta din urmă, dividendul, relevă investitorilor valoarea societății, dată de valoarea actualizată a cash flow-urilor sale anticipate. În acest model de echilibru cu semnalul, costul de „deasupra” este impozitul proporțional asupra dividendelor. Acest cost trebuie să fie suficient de disuasif pentru a obliga conducătorii să comunice pe piață informația reală.

Easterbrook [1984] arată că dividendele contribuie la rezolvarea parțială a problemelor de agent. În modelul său, acționarii nu pot să exercite un control efectiv asupra conducătorilor, decât dacă aceștia cumpără acțiuni ale societății. De fapt, atunci când conducătorii dețin părți ale societății, ei sunt incitați să acționeze în interesul acționarilor.

Pentru ca dividendul să constituie un semnal al performanțelor viitoare, al unei firme, este necesară identificarea unei relații de dependență directă între dividendul repartizat în exercițiul n și performanțele înregistrate în exercițiile sale viitoare. Relația exprimată in această formă, pur practică , nu este practic utilizabilă, motiv pentru care sunt necesare o serie de clarificări metodologice.

În primul rând se consideră faptul că semnalul activității corespunzătoare sau nu desfășurate de firmă nu îl constituie semnalul efectiv. Din punctul de vedere unor analișiști în acest domeniu, cum ar Victor Dragotă, investitorul nu reacționează la mărimea absolută a unui indicator, ci la dimensiunea acestuia comparativ cu o serie de etaloane de pe piață. Astfel de indicatori, care pot crea sentimentul investitorului că firma „merge bine” pot fi rata de creștere a dividendului sau rata de rentabilitate în dividende..

Termenul de “performanță” induce o notă majoră de subiectivism din partea modelatorului. Pentru ca modelul să reflecte realitatea în așa manieră în cât să mulțumescă pe toată lumea, ar fi indicat dar și necesar realizarea unui studiu sociologic pe piața respectivă, care să identifice sinonimul sau chiar sinonimele termenului de “performanță”. Rata de creștere a cursului bursier poate fi o măsură mulțumitoare a performanței în situația în care piața de capital respectivă funcționează corespunzător, ideea eficienței informaționale nu este respinsă. Eficiența informațională în România apare cu semnul întrebării, astfel că în acest caz trebuie utilizate alte măsuri de cuantificarea performanței, precum rata de creștere a profitului net. (Nici acest indicator nu este perfect deoarece Profitul net poate fi manipulat prin “amenajări” contabile de venituri viitoare și cheltuieli amânate, adică falsificat). În această ultimă situație, pot să apară anumite erori date de faptul că odată ajunse la maturitate (și totodată performante) înregistrează rate ale rentabilității aproximativ egale în fiecare an, de unde rezultă că situarea ratei de creștere a indicatorului la același nivel nu poate fi interpretată ca fiind o stare de neperformanță.

Separarea semnalelor favorabile de cele nefavorabile reprezintă o altă dificultate a modelului. De exemplu, o rată de creștere a dividendului egală cu 15% reprezintă o valoare satisfăcătoare în condițiile unei rate a inflației de 28%? Răspunsul la acestă întrebare este în mod normal negativ. Pentru asemenea situații este necesară identificarea unei valori-prag. Prin valoare-prag investitorii înțeleg nivelul minim acceptabil pentru care firma să fie privită ca fiind performantă. Dar de cele mai multe ori o astfel de valoare-prag obiectivă are toate șansele ca niciodată să nu poată fi obținută. O soluție oportună, de fapt singura soluție ar putea fi un sondaj de opinie referitor la valoarea minimă acceptabilă, ceea ce oricum nu ar certifica acceptarea universală a valorii-prag. În condițiile în care rata inflației trebuie acoperită, atât rata de creștere a dividendelor , cât și cea asociată profiturilor nete trebuie să fie superioare ratei inflației.

Teoria semnalului prevede faptul că variațiile dividendelor de la un an la altul au un conținut informativ, atât pentru veniturile prezente cât și pentru cele viitoare. [S. Bhattacharya 1979, M.H. Miller, K. Rock 1985 et K. J. John, J. Williams 1985]. Conform acestei teorii rentabilitățiile anormale observate a anunțului de dividende vor fi cu atât mai ridicate cu cât dividendele sunt mai ridicate. Acest fapt a fost discutat mai pe larg în paginile de mai sus. În măsura în care creșterea dividendului este considerată a fi o veste bună în ceea ce privește perspectivele firmei, rentabilitatea anormală a titlului ar trebui să fie pozitivă la anunțul acelorași variații a dividendului. În schimb se așteaptă o reacție negativă a cursurilor bursiere la anunțul unei scăderi a dividendului.

Politica semnalului, așa cum am menționat mai sus reprezintă un subiect dezvoltat și studiat empiric de mulți cercetători, aparținând acestui domeniu. În acest context rezultatele statistice nu confirmă existența unui mecanism de semnalizare a performanțelor viitoare ale firmei prin dividendele distribuite. Așadar, nu se confirmă ideea că distribuirea unui dividend în creștere va fi urmată de o îmbunătățire a performanțelor firmei. Firmele repartizează dividende în creștere numai ca efect al obținerii unor rezultate satisfăcătoare în acest exercițiu, din care își poate permite distribuirea unor sume sub formă de dividend.

În aceste condiții, se poate concluziona inexistența mecanismelor de semnalizare a performanțelor unei firme prin intermediul dividendelor repartizate. Nu se poate confirma, deasemenea, nici că firmele care reinvestesc profiturile ar fi mai performante decât cele care distribuie dividende. Cu alte cuvinte, nu există o relație între rata de creștere a dividendelor și rata de creștere a profiturilor nete ale firmei.

Absența semnalizării, ne face să ne gândim în primul rând la imposibilitatea informării investitorilor asupra performanțelor viitoare ale firmei. Nu este vorba aici de evidențierea unei situații viitoare nefavorabile, ci despre imposibilitatea efectuării de prognoze pertinente de către investitorii care nu sunt angrenați în activitatea de conducere a firmei. Asimetria informaționalâ determină pentru anumite persoane posibilități de îmbogățire, iar pentru altele imposibilitatea de a face judecăți pertinente.

O altă concluzie ce se poate desprinde din studiile realizate subliniază faptul că din punct de vedere științific, inexistența mecanismelor de semnalizare ne poate aduce un nou argument pentru afirmația că piața de capital din România este ineficientă din punct de vedere informațional. Este foarte probabilă existența unor persoane mai bine informate, care pot obține câștiguri anormale. Din acest punct de vedere, merită insistat asupra unui aspect de fond: deși pe piață se manifestă, ca tendință, o absență a predictibilității cursului bursier (ceea ce constituie o premisă a eficienței pieței financiare) există posibilitatea ca anumiți agenți să obțină câștiguri anormale, ceea ce se constituie ca o premisă a ineficienței. ( Pentru o dezvoltare a acestei probleme, vezi Dragotă și Mitrică [2004])

Politica de dividend este diferită de la o țară la alta. De exemplu, creșterea cuantumului dividendelor poate semnaliza pe o piață îmbunătățirea performanțelor, în timp ce pe alta poate însemna absența oportunităților de investiții. În țările în care nu există un comportament bine definit în privința politicii de dividend sau în care investitorii nu reacționează la schimbările cuantumului dividendelor distribuite, nu se poate vorbi de semnalizare prin dividende.

În pofida reacției întârziate a reacției investitorilor la anunțul dividendelor, ca urmare a unei posibile întârzieri în difuzarea acesteia, este important de constatat, că potrivit teoriei semnalului, anunțul dividendului are un efect real asupra comportamentului investitorului. Investitorii de pe piața românescă de capital percep anunțul dividendului ca un semnal privind veniturile prezente și viitoare ale societății.

Teoria semnalului și cea a suprainvestiției încearcă să explice natura informației vehiculate pieței prin urmare a unei schimbări a politicii de dividend

2.3 Teoria suprainvestiție

MC Jensen [1988] afirmă faptul că dividendele sunt apreciate de acționari mult mai mult, dacă societatea este în situația de suprainvestiție. Reacția investitorilor va fi mai accentuată cu cât riscul de suprainvestiție este mai mare. Situația de suprainvestiție caracterizează acele societăți care nu au o dimensiune optimă datorită investițiilor cu valori actuale nete negative realizate. Conducătorii care pun în prim plan interesul acționarilor vor realiza numai acele investiții care care au o valoare actuală netă pozitivă. Restul fluxurilor de trezorerie vor fi distribuite sub formă de dividende.

Lang și Litzenberger [1989] au susținut faptul că ipoteza suprainvestiției explică mult mai bine decât ipoteza semnalului reacția cursurilor bursiere la variația dividendelor. După aceștia, reacția cursului la modificarea dividendelor oferă o informație privind strategia conducătorilor. Prin opoziție, studiul lui Yoon și Starks [1995] demonstrează că informația relativă a politicii de investire nu este dezvăluită pieței în momentul anunțului, rezultatele lor coincidând mai degrabă cu teoria semnalului.

Diferența între cele două teorii este dat de caracterul informației transmise prin anunțul de dividende. Astfel, teoria semnalului vorbește despre informațiile privind fluxurile de trezorerie prezente și sau viitoare, în timp ce ipoteza suprainvestiției tratează informațiile privind utilizarea defectuoasă a disponibilitățior financiare de către conducători. Aceste două teorii sunt alternative, căci teoria semnalului prezice o reacție a cursului la variația dividendului în orice situație, dar teoria suprainvestiției consideră că această reacție trebuie să apară numai atunci când există un risc de suprainvestiție al societății.

În ceea ce privește raportul între anunțul dividendului și eficiența informațională a pieței, se știe bine faptul că atunci când o piață este eficientă, cursurile reflectă integral și nedeplasat totalitatea informațiilor publice. Pe o piață eficientă, anunțul modificării dividendelor sau rezultatelor va fi reflectat imediat și nedeplasat în cursul titlului, situându-l la un nou nivel de echilibru. Pe cealaltă parte, o piață ineficientă va fi caracterizată de titluri care înregistrează rentabilități anormale o anumită perioadă după momentul anunțului, rezultând astfel fie o informație dificil diseminată pe piață, fie existența unei tendințe de supra sau sub estimare sistematică a efectului de informatie asupra cursului titlului.

Situația de suprainvestiție apare atunci cînd conducătorul societății este tentat să crească firma respectivă de la talia sa optimă, antrenând astfel investitorii la valori actuale nete negative. Există mai multe motive care pot să conducă la acest lucru. Primul este acela că prin suprainvestiție crește volumul resurselor pe care acesta le are sub controlul său, iar odată cu acesta crește puterea exercitată în societate. (D.C. Mueller [1969] ).Un al doilea motiv rezultă din eventualitatea că remunerația și reputația conducătorului întreprinderii sunt în strânsă legătura cu talia firmei. ( K.J. Murphy [1985], M.P. Narayanan [1985], D.R.Schmidt, K.L. Fowler [1990], R.A. Lambert et al. [1991] ).

Așa cum a fost definită de către M.C. Jensen [1986] suprainvestiția, sau fondurile investite în proiecte cu VAN negativ nu este o magnitudine observată ex-ante. În schimb, ex-post, ea este cu ușurință reținută, pentru că rentabilitatea unui proiect a cunoscut cu certitudine termenul duratei sale de viață economică. Această informație ex-post, chiar dacă relevă divergențele de interese dintre acționari și conducători, nu ea în considerare gestiunea trecută a întreprinderii. Acționarii sunt mai mult interesați de averea pe care o va obține în viitor întreprinderea, asta deoarece evoluția ex-ante a riscului suprainvestiției prezintă un interes sigur. M.C. Jensen [1986] evocă cele două determinante ale riscului ale unei întreprinderi, care sunt Fluxurile de trezorerie ascunse ale întreprinderii și nivelul perspectivelor sale sau oportunităților de creștere. Firmele care dispun de fonduri disponibile importante, însă perspectivele acestora de creștere sunt insuficiente,sunt mici riscă să-și vadă fondurile risipite în proiecte care nu sunt deloc rentabile. În schimb, întreprinderile care posedă fonduri puține dar au perspective de creștere ridicată, ar trebui cu prioritate să-și găsească mijloacele de a finanța investițiile apriori rentabile. Astfel, riscul de a realiza proiecte cu VAN negativ este redus.

M. C. Jensen explică relația observată între anunțul de variație a dividendelor și mișcările cursului bursier prin riscul suprainvestiției. De fapt în situația unde există riscul de suprainvestiție, creșterea dividendelor va limita fondurile disponibile la discreția conducătorilor, și în consecință va face să crească valoarea întreprinderii. În aceeași manieră, scăderea dividendelor va fi percepută ca și o ocazie de a crește suprainvestiția și ar trebui să antreneze o scădere a cursului bursier. Ipoteza suprainvestiției prezice atunci o reacție superioară cursului acțiunii firmelor în suprainvestiție, în mod relativ, firmele optimizând investițiile [L. P. H Lang, R.H. Litzenberger 1989], dacă este vorba de anunțurile de creștere (rentabilitate anormală pozitivă) sau de scădere (rentabilitate anormală negativă) a dividendelor. (Monique CALVI-REVEYRON)

.

Studii empirice

Teoriile privind politica de dividend pot fi împărțite în două categorii. Pe de o parte, putem vorbi despre teoriile normative. .Prin aceste teorii teoreticienii încearcă să ghideze practicienii spre ceea ce ar trebui să fie calea pentru îndeplinirea unui obiectiv (de exemplu, creșterea averii acționarilor). Pe de altă parte, problema poate fi abordată și în sens invers: teoreticienii încearcă să identifice prin modele specifice de ce practicienii abordează problema dividendului într-o anumită manieră.

Cu toate că teoria financiară a propus numeroase modele cu privire la politica optimală de dividend (însă, ca prin intermediul anumitor agenți), decizia de distribuire pe destinații a profitului la nivelul firmelor este fundamentată nu de puține ori pe alte considerente. De fapt, decizia de distribuire a dividendelor este influențată de multe ori nu numai de variabile economice, cuantificabile matematic, ci și de anumite variabile legate de psihologia acționarilor care iau această decizie. Unele teorii fundamentale, care au fost acceptate în mediile academice ca explicând într-o manieră satisfăcătoare realitatea, sunt contestate tot mai mult de o serie de personalități din lumea finanțelor. (Joseph Stiglitz [1981] “Nu există o explicație satisfăcătoare a paradoxului dividendelor în cadrul abordării piețelor eficiente. Pentru aceasta se pot oferi două explicații posibile: fie firmele nu își maximizează valoarea de piață, fie și-o maximizează, însă evaluarea realizată de acționari nu este rațională.”)

Studiile cu privire la politica de dividend sunt foarte numeroase. Marea majoritate a studiilor legate de politica de dividend fac referire la firmele americane. De fapt acest lucru este valabil pentru toată teoria financiară.

J. Litner [1956] este primul cercetător care a studiat fenomenul politicii de dividend aplicată efectiv la nivelul firmelor americane. Modelul creat de acesta este total diferit modelele teoretice fundamentate de Gordon și Shapiro, Walter sau Milller și Modigliani. Prin modelele amintite la urmă se încearcă impunereea pe „piață” a unor idei normative, în distribuirea profitului net, indiferent dacă acestea sunt validate sau nu în practică. În schimb, J. Litner pornește exact în sens invers, respectiv de la realitatea de pe piață către un model teoretic.

J. Litner a realizat un model al comportamentului firmei cu referire strict la politica de dividend. A stabilit acest model în urma aplicării unui set de interviuri unor manageri aparținând firmelor americane. Este vorba de fapt de 28 de companii. Fiind primul care a realizat un studii empiric în acest domeniu, meritul îi aparține în unanimitate cu siguranță. Însă meritul său nu se rezumă doar la faptul că a realizat acel studiu . În acest sens, aproape toate monografiile consacrate politicii de dividend au avut ca punct de plecare acest studiu, fiindu-i astfel recunoscute realizările teoretice, chiar și în lucrări foarte recente. Mai mult, o multitudine de studii elaborate după mai mulți ani confirmă, în continuare, rezultatele obținute de J. Litner acum peste patru decenii. Din studiul lui Litner se desprind mai multe concluzii, și anume:

Modificările semnificative în nivelul profiturilor nete reprezintă principalul factor determinant al deciziilor de distribuire a dividendului;

Impactul investițiilor asupra sumei distribuite ca și dividende este minor, nu prea are importanță;

Majoritatea managerilor încearcă să evite modificarea ratelor de distribuire a dividendelor, cât timp nu sunt convinși că pot repeta nivelul indicatorilor de performanță în anii viitori;

Managerii acordă o importanță mai mare modificărilor ratei de distribuire a dividendelor decât mărimii sumelor cu această destinație;

Observațiile lui Litner subliniază faptul că firmele prezintă o politică flexibilă de dividend, însă nu de fiecare dată bine definită. Niciodată, în nici un caz nu se poate vorbi despre o politică universală, comună pentru toate întreprinderile, pentru că fiecare are specificul său. Totuși, Litner sugerează că politica de dividend a unei firme poate fi descrisă prin ecuația: (Victor Dragotă, 2003)

=a+c(Dd – D) + u (2.3)

i = firma analizată;

= modificarea dividendului pe acțiune distribuit de firma i;

Dd = dividendul pe acțiune dorit (un nivel-obiectiv, decis de manageri sau acționari)

Suma dividendului repartizat este o decizie ce aparține în exclusivitate acționarilor. Cu toate acestea, mai ales pentru cazul firmelor cu un număr mare de acționari și cu o putere de vot disipată, acest drept fundamnetal al acționarilor este practic transferat către manageri. Aceștia pot avea drept de vot prin delegare din partea acționarilor sau, pur și simplu, pot convinge foarte ușor acționarii de tipul „orphans and Widows”, mult mai puțin preocupați sau instruiți, după caz, să participe la luarea deciziei. În acest sens, nu trebuie uitat că studiile americane se referă de obicei la politica de dividend ca fiind apanajul managerului. Pe piața financiară din România, se poate constata o oarecare similitudine în cazul Societăților de Investiții Financiare, foste Fonduri ale Proprietății Private. În cazul firmelor europene, aceeași problemă apare în raportul dintre acționarii cu putere control și cei minoritari.

D = dividendul pe acțiune distribuit de firma i în anul trecut;

c = viteza de ajustare la nivelul plăților de dividende dorite;

a = constantă caracteristică firmei i;

u= variabilă aleatoare, de medie nulă și dispersie finită, rvoluând după o lege de distribuție normală;

Totodată, se consideră că dividendul pe acțiune dorit ( ) este determinat de profitul net al firmei, realizat la momentul t și rata de distribuire fixată ca obiectiv:

Dd = d ·E ( 2.4)

unde, E= profitul net înregistrat în exercițiul t;

d = rata de distribuire a dividendelor;

În aceste condiții, modificarea dividendului pe acțiune distribuit de o anumită firmă va fi determinată cu ajutorul relației:

= a+ c· d · E- c D+ u (2.5)

În studiile realizate s-a constatat faptul că aceasta va fi diferită de la o firmă la alta, acest fapt datorându-se existenței unor variabile precum rata-obiectiv de distribuire a dividendelor și suma-obiectiv a dividendelor, ce țin de preferințele managerilor (sau ale acționarilor, în fincție de dimensiunile societății comerciale), făcând practic imposibilă testarea modelului de către persoanele din afara firmei. Însuși J. Litner argumentează faptul că rata-obiectiv de distribuire a dividendelor și viteza de ajustare la diferența dintre dividendul dorit și acela distribuit în ultimul an sunt determinate de caracteristicile fiecărei companii. Printre factorii determinanți ai celor două variabile se pot include perspectivele de creștere și veniturile companiei comparativ cu perspectivele de creștere ale ramurii de activitate din care aceasta face parte, mișcările ciclice ale oportunităților de investire, cererea de capital de lucru pentru investiții, fluxurile interne de fonduri, importanța acordată de manageri câștigurilor de capital pe termen lung față de venitul curent obținut de acționari sub formă de dividende, viziunea managerilor asupra preferinței acționarilor între rate de distribuire rezonabile și stabile, pe de o parte și rate fluctuante etc. În acest sens se pot vedea lucrările lui M. Djarraya [1980].

Într-un studiu apărut ulterior care abordează aceleași teme privind politica de dividend. E. Fama și H. Babiak [1968] testează mai multe modele pentru a explica evoluția dividendelor repartizate de firme, din nou ca și în cazul lui Litner, pe piața americană. Pentru a explica politica de dividend și pentru a prognoza plățile de dividend în fiecare an, aceștia demonstrează că modelul lui J. Litner se verifică pentru un număr de 191 de firme din totalul de 201 analizate, deci pentru 95,02% din cazuri. Totodată, cei doi propun un model nou, ale cărei rezultate sunt mai valide, introducând ca factor determinant și nivelul profitului înregistrat în exercițiul anterior , modificarea sumei distribuite sub formă de dividende fiind dată de ralația:

= a+c[d · ( E-g · E) – D + d · g · E] + u (2.6)

Și în acest studiu se concluzionează tendința ca firmele americane să crească nivelul sumei distribuite sub formă de dividende numai după ce sunt în totalitate sigure că vor fi capabile să le mențină permanent la noul nivel. Conform unui studiu elaborat de Mahomed Djarraya [1980], modelul dă rezultate pentru un număr suficient de mare de firme. (Victor Dragotă, 2003)

Politica de dividend este una dintre temele cele mai controversate. Din acest motiv, autori de prestigiu, apreciați în cercurile academice pentru modelele lor fundamentale în finanțe au realizat o serie de studii empirice legate de această tematică. Dintre aceștia amintim: Joseph Stiglitz, Eugene Fama, Michael Jensen, Merton Miller, Franco Modigiliani, Myron Scholes, Sudipto Bhattacharya, John Litner, Stephen Litner, Robert Shiller, Sanford Grossman, Andrei Shleifer. Dintre aceștia, Franco Modigliani [1985], Merton Miller [1990], Myron Scholes [1997] și Joseph Stiglitz [2001] sunt laureați ai Premiului Nobel pentru economie. Ceea ce conferă un grad suplimentar de interes din punct de vedere științific, dar și intelectual temei privind politica de dividend este rezultatul cercetărilor care nu dau niciodată un răspuns definitiv la întrebările legate de politica optimă de dividend sau de motivațiile specifice ale adoptării diferitelor politici. Oamenii de știință au ajuns la concluzia că politica de dividend este unul dintre domeniile în care sunt puse la îndoială , într-o manieră relativ evidentă , concepte funndamentale adoptate în prezent de finanțele firmei. (Se poate citi în acest sens afirmația lui Joseph Stiglitz [1981]: „Nu există o explicație satisfăcătoare a paradoxului dividendelor în cadrul abordării piețelor eficiente. Pentru aceasta se pot oferi două explicații posibile: fie firmele nu își maximizează valoarea de piață, fie și-o maximizează, însă evaluarea realizată de acționari nu este rațională”.)

Se poate constata faptul că teoria financiară oferă tot mai multe explicații pentru politica de dividend pe seama unor modele bazate pe teoria semnalului, teoria de agent și pe teoriile comportamentale. În această ordine de idei, în cele ce urmează vor fi prezentate o serie de teorii, ideea lor de bază și studiile empirice realizate pe baza acestora (studiile sunt preluate din lucrarea lui Victor Dragotă, Politica de dividend)

IDEEA DE BAZĂ: Dividendul- variabilă strategică pentru manageri. Există o rată obiectiv de distribuire a dividendelor. Acționarii doresc certitudine în sumele încasate sub formă de dividende.

TEORIA: – Litner [1956]: dividendul actual, funcție de ultimul dividend, dividendul țintă și viteza de ajustare la dividendul țintă

Darling [1957]: dividendul, funcție și de estimările afacerilor și de lichiditate.

Prais [1959]: influnța majoră o are profitul estimat, nu cel efectiv realizat.

Brittain [1966]: determinant este cash flow-ul, nu profitul.

Fama și Babiak [1968]: un impact îl are și nivelul trecut al profiturilor.

STUDII EMPIRICE: Litner [1956], Darling [1957], Brittain [1966], Fama și Babiak [1968], Watts [1973], Fama [1974], Kwan [1981], Pennan [1983]

IDEEA DE BAZĂ: Firmele preferă finanțarea internă celei externe. Relația dintre dividende și investiții.

TEORIA: – Kuh [1963], Dhrymes și Kurz [1957], Spies [1971]: firmele preferă finanțarea

internă celei externe. Relația dintre dividende și investiții;

Myers [1984]: teoria ierarhizării surselor de finanțare („pecking order theory”)

Managerii preferă finanțarea pe seama profiturilor investite comparativ cu aceea dată de apelul la îndatorare sau la emisiunea de noi acțiuni.

STUDII EMPIRICE: Spies [1971], Myers [1984]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul diferenței de impozitare între dividende și creșterile de curs bursier

TEORIA: – Farrar și Selwyn [1967]: sesizarea efectului.Rezultă necesitatea evitării distribuirii de dividende.

Crockett și Friend [1988]: în S.U.A. se plătesc impozite pe dividend semnificative.

STUDII EMPIRICE:

– Confirmări ale ipotezei: Elton și Gruber [1970], Lintzerberger și Ramaswamy [1979], Blume [1980], Gordon și Bradford [1980], Peterson, Peterson și Ang [1985]

– Infirmări ale ipotezei: Black și Scholes [1974], Miller și Scholes [1982], Kalay și Michaely [1993], Crockett și Friend [1988]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul ficalității

TEORIA: Brennan [1070]: firmele care distribuie dividende sunt dezavantajate din punct de vedere fiscal.

STUDII EMPIRICE: Black și Scholes [1974]: nu se evidențiază nici un efect fiscal; Lintzerberger și Ramaswamy [1979]: rentabilitatea este influențată direct de distribuirea de dividende.

IDEEA DE BAZĂ: Efectul de clientelă în funcție de vârsta investitorilor

TEORIA: Pettit [1977]: se identifică o relație pozitivă semnificativă între vârsta investitorilor și rata de rentabilitate prin dividende (engl., „dividend yield”) a portofoliilor lor.

STUDII EMPIRICE: Pettit [1977]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul diferenței de impozitare între creditori și acționari

TEORIA: Miller și Scholes [1978]: posibilitatea de a se evita impozitele pe dividend.

STUDII EMPIRICE:

– Confirmări ale ipotezei: : Miller și Scholes [1982]

– Infirmări ale ipotezei (investitirii plătesc impozite pe dividend substanțiale): Feenberg [1981], Peterson, Peterson și Ang [1985]; Crockett și friend [1988]

IDEEA DE BAZĂ: Dividendele pot reduce costurile de agent asociate diferențierii dintre proprietate și control.

TEORIA: Easterbrook [1984], Jensen [1986], Fluck [1998], Myers [1988], Gomes [1998]: dividendele pot reduce costurile de agent separației dintre proprietate și control.

STUDII EMPIRICE: Lang și Lintzerberger [1989]

IDEEA DE BAZĂ: Semnalizarea prin dividende a performanțelor viitoare

TEORIA: Miller și Rock [1985]: în condițtiile asimetriei de informații, managerii semnalizează performanțele viitoare prin distribuirea de dividende. Renunțându-se la investiții, se înregistrează un cost de oportunitate, care este exact costul semnalizării.

STUDII EMPIRICE:

– Confirmări: Pettit [1972], Charest [1978], Aharonz și Swary [1980], Eades [1982], Divecha și Morse [1983], Eades, Hess și Kim [1983], Asquith și Mullins [1983], Dielman și Oppenheimer [1984]

– Infirmări: DeAngelo, DeAngelo și Skinner [1996], Benartzi, Michaely și Thaler [1997]

IDEEA DE BAZĂ: Răscumpărări de acțiuni versus dividende

TEORIA: Ofer și Thakor [1987], Barclay și Smith [19881, Howe, He și Kao [1992], Brennan și Thakor [1990], Hausch și Seward [1993]: se analizează dacă acționarii interpretează răscumpărările de acțiuni ca având același rol ca și dividendele.

STUDII EMPIRICE: Barclay și Smith [1988], Brennan și Thakor [1990]

IDEEA DE BAZĂ: Dividendul ca mijloc de semnalizare a performanțelor firmei

TEORIA: Healy și Palepu [1988]: se constată creșteri medii ale profiturilor nete semnificative la doi ani după nerepartizarea dividendelor în condiții de înregistrare a profiturilor nete.

STUDII EMPIRICE:

– Confirmări: Healy și Palepu [1988]; Infirmări: Benartzi, Michaely, Thaler [1997]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul modificărilor în dividende asupra cursului bursier al acțiunilor și al obligațiunilor

TEORIA: Dhillon și Jonson [1994]: impactul modificărilor în dividende asupra cursului bursier al acțiunilor și al obligațiunilor

STUDII EMPIRICE: Dhillon și Jonson [1994]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul nivelului oportunităților de investire și a gradului de reglementare a sectorului de activitate

TEORIA: Barclay, Smith și Watts [1995]: Rata medie de distribuire a dividendului pe un anumit sector de activitate este corelată pozitiv cu volumul oportunităților de investiții și cu gradul în care sectorul respectiv este reglementat.

STUDII EMPIRICE: Barclay, Smith și Watts [1995]

IDEEA DE BAZĂ: Impactul primei distribuiri de dividende și a emisiunii de dividende asupra cursului bursier

TEORIA: Michaely , Thaler și Womack [1996]: impactul primei distribuiri de dividende și a omisiunii de dividende asupra cursului bursier

STUDII EMPIRICE: : Michaely , Thaler și Womack [1996]

IDEEA DE BAZĂ: Probleme de mandat (agent)

TEORIA: La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny [1997]: Dividendele reprezintă un mijloc prin care acționarii minoritari pot forța firma să le ofere cash, cu cât forța acestora este mai mare, cu atât plățile vor fi mai mari. Se infirmă ipoteza că dividendele ar constitui un mijloc prin care se demonstrează acționarilor minoritari că firma le oferă un „tratament decent”: cu cât forța acestora este mai mică, cu atât plățile vor fi mai mici.

STUDII EMPIRICE: : La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny [1997]: testare la nivel mondial

IDEEA DE BAZĂ: Dividendele- mijloc de monitorizare a activității managerilor

TEORIA: Collins, Saxena și Dutta [2002]: firmele din sectoarele puternic reglementate (utilități publice, instituții financiare, firme de asigurări) distribuie dividende mai mari.

STUDII EMPIRICE: Collins, Saxena și Dutta [2002]

CAPITOLUL 3

IMPACTUL STRUCTURII ACȚIONARIATULUI

ASUPRA DIVIDENDELOR

Când vorbim de dividende, automat ne punem întrebarea: LA CINE SUNT VĂRSATE DIVIDENDELE? Răspunsul la această întrebare este evidentă: este vorba despre acționari. În acest sens este interesant să cunoaștem natura acestor acționari, pentru a determina importanța participării fiecăruia dintre ei la capitalul societății. Nu de puține ori o schimbare a structurii acționariatului antrenează modificarea politicii de dividend a societății respective.

3.1 Metodologia de studiu și eșantionul de date

Scopul acestui capitol este realizarea unui studiu de caz și anume Impactul structurii acționariatului asupra dividendelor. Studiul constă într-o analiză bursieră pentru trei eșantioane (portofolii) constituit din societăți listate la Bursa de Valori București. Analiza este realizată pe o perioadă de nouă ani, și anume din anul 2000 până în anul 2008, inclusiv. Datele folosite sunt reale, date privind societățile emitente ale acțiunilor cuprinse în cele trei portofolii. Pentru realizarea studiului am avut nevoie de prețul lor de închidere, valoarea dividendelor acordate, respectiv ponderea capitalului social.Toate acestea sunt preluate direct de pe site-ul oficial al Bursei de Valori București dar și de pe site-ul KTD. În total în acest studiu sunt luate în considerare 40 de societăți.

Analiza presupune pentru început o prezentare a societăților emitente a acțiunilor din portofolii (portofoliile sunt echiponderate). Am realizat trei portofolii în funcție de ponderea deținută de acționari în capitalul social al societății respective , astfel:

Pentru primul potofoliu, denumit PORTOFOLIU A, ponderea acționariatului este mai mică de 20%. Eșantionul conține 10 acțiuni, iar societățile emitente ale acestora precum și ponderea maximă deținută de acționari în stuctura capitalului social sunt prezentate în tabelul 3.1

Tabel 3.1 Stuctura Portofoliului A

Pentru al doilea portofoliu, denumit PORTOFOLIU B, ponderea acționariatului este cuprinsă în intervalul 20%-50%. Eșantionul este format tot din 10 societăți, astfel (vezi tabelul 3.2)

Tabel 3.2 Stuctura Portofoliului B

Pentru al treilea portofoliu, denumit PORTOFOLIU C, ponderea acționariatului este mai mare de 50%. Eșantionul este format din 20 de societăți. Vezi tabelul 3.3 de mai jos:

Tabel 3.3 Stuctura Portofoliului C

Din tabelele de mai sus (3.1, 3.2, 3.3) rezultă faptul că pentru cele mai multe societăți cotate la BVB acționarul majoritar deține mai mult de 50% din capitalul social, motiv pentru care acești acționari sunt mai interesați decât acționarii din primele două portofolii ca societatea respectivă să aibă o politică de dividend stabilă (vezi subcapitolul 1.2 în acest sens).

Societățile care practică o politică de dividend varsă dividende, însă din anexa 7 se observă că acest lucru nu este valabil pentru toate societățile, deoarece nu toate varsă în fiecare an dividende. Această decizie nu aparține doar conducătorului societății ci și acționarilor, care benefiază si ei de o parte din profitul firmei. Din datele colectate, rezultă că în cazul Portofoliului A patru societăți varsă în fiecare an dividende. Spre surprindere în cazul Portofoliului B o singură societate are o politică stabilă de dividend. În ceea ce privește portofoliul C nici aici situația nu este cu mult mai bună, deoarece din 20 de societăți doar 6 au vărsat consecutiv de- a lungul celor nouă ani divididende. Deci rezultă că din acest punct de vedere per ansamblu primul portofoliu are o politică mai constantă de dividende.

3.2 Rezultate empirice

Pentru a afla impactul structurii acționariatului asupra politicii de dividend am realizat o analiză descriptivă în prima parte iar în a doua parte o analiză statistică

3.2.1 Analiza descriptivistă

În analiza descriptivistă am încercat să realizez o evoluție a dividendelor pentru fiecare eșantion în parte. Astfel am calculat dividendul minim, dividendul maxim dar și dividendul mediu pentru cei nouă ani luați în calcul. Pe lângă evoluția dividendelor am calculat randamentul mediu dar și rentabilitatea pentru fiecare portofoliu în parte. Pentru a observa diferențele dintre cele trei portofolii am realizat și grafice.

Pentru început am realizat un tabel pentru a compara concomitent dividendul minim pentru cele trei portofolii construite. (vezi tabelul 3.4)

Tabel 3.4 Dividend minim

Din tabelul 3.2.4 rezultă că per ansamblu Portofoliul C prezintă cele mai mici valori pentru dividende, în ceea ce privește dividendul minim. Portofoliul fiind construit din 20 de societăți e normal să apară diferențe între valori. Asta nu înseamnă în mod obligatoriu că acest portofoliu nu are o politică de dividend atractivă pentru investitori. Pentru o mai bună vizualizare vezi graficele de mai jos: (3.1, 3.2 și 3.3)

Grafic 3.1 Dividend minim Portofoliul A

Grafic 3.2 Dividend minim Portofoliul B

Grafic 3.3 Dividend minim Portofoliul C

Cele mai mari diferențe între valorile dividendelor se observă la eșantionul B, deoarece în anul 2000 dividendul este 13 iar în 2008 1260 o diferență foarte mare de valoare, rezultând o politică instabilă de dividend.

În ceea ce privește dividendul maxim, comparat cu dividendul minim diferențele sunt foarte mari, mai ales în cazul în cazul Portofoliului C dar si B. (vezi tabelul 3.2.5)

Tabel 3.5 Dividend maxim

Per ansamblu din tabelul 3.5 de mai sus Portofoliul C are cea mai adecvată politică de dividend deoarece aici dividendele pentru majoritatea anilor iau valorile cele mai mare, fapt care demonstrează încă o dată argumentul că societățile unde ponderea acționariatului depășește 50% încearcă să conducă o adevărată politică de dividend. Cu cât valoarea dividendului este mai mare cu atăt și profitul este mai mare dar și numărul de acțiuni deținute. Din graficele (3.4, 3.5, 3.6) care urmează se vede evoluția dividendelor pentru fiecare portofoliu în parte.

Grafic 3.4 Dividend maxim Portofoliul A

Grafic 3.5 Dividend maxim Portofoliul B

Grafic 3.6 Dividend maxim Portofoliul C

Pentru a ne putea face o ideea despre politica de dividend a fiecărui portofoliu trebuie să calculăm dividendul mediu, pentru că analiza nu se face pe fiecare societate în parte ci pe fiecare portofoliu. Din tabelul 3.6 rezultă că dividendul mediu diferă de la un la altul dar și de la un portofoliu la altul.

Tabel 3.6 Dividend mediu

Din nou și în acest caz, per ansamblu se observă faptul că Portofoliul C ia cele mai mari valori, urmat de Portofoliul B. Aceste două portofolii sunt adecvate într-o politică de dividend, deoarece se observă din valorile dividendelor că profiturile obținute sunt considerabile, precum și numărul de acțiuni.(Vezi și graficele 3.7, 3.8 și 3.9)

Grafic 3.7 Dividend mediu portofoliul A

Grafic 3.8 Dividend mediu portofoliul B

Grafic 3.9 Dividend mediu portofoliul C

În politica de dividend randamentul și rentabilitatea sunt foarte importante. Totuși nu trebuie să facem confuzie între cele două noțiuni. Randamentul reprezintă raportul dintre ultimul dividend și cursul acelei acțiuni. Însă randamentul nu este cea mai completă masură când analizăm politica de dividend deoarece ignoră fluctațiile de curs, cu alte cuvinte pierderile sau câștigurile datorate acestor variații. Datorită acestui fapt cea mai bună soluție pentru aprecierea unui portofoliu este rentabilitatea. Astfel, rentabilitatea este formată dintr-o componentă de capital și o componentă de randament. Vezi relația următoarea relație:

R= (3.1)

Randament mediu= (3.2)

Pentru a putea compara randamentul Portofoliului A cu rentabilitatea am realizat tabelul 3.7 precum și graficele 3.10 și 3.11

Tabel 3.7 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului A

Grafic 3.10 Randament mediu Portofoliul A

Grafic 3.11 Rentabilitate portofoliul A

Din tabelul3.7 se observă că rentabilitatea nu diferă decât foarte puțin de randament. Procentele obținute sunt relative mici. Valorile randamentului și rentabilității ne arată dacă societatea, în cazul nostru portofoliul are o politică constantă sau nu de dividende. Oscilațiile între valori sunt relativ nesemnificative , cu excepția primului an și ultimului, respective 2000 și 2008. Putem spune că per ansamblu Portofoliu A are o politică constantă de dividende. Mai mult, rentabilitatea și randamentul ne dau informații despre lichiditatea firmei.

În continuare am procedat la fel pentru Portofoliul B ca și pentru Portofoliul A. Am realizat un tabel comparativ ( vezi tabel 3.8) privind randamentul și rentabilitatea, aplicând la acesta graficele 3.12 și 3.13

Tabel 3.8 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului B

Grafic 3.12 Randament mediu Portofoliul B

Grafic 3.13 Rentabilitate Portofoliul B

Atât în ceea ce privește randamentul Portofoliului B dar și rentabilitatea acestuia, situația se îmbunătățește față de Portofoliul A. Dacă ne uităm doar la aceste două componente, ajungem la concluzia că Portofoliul B are cu adevărat o politică constantă de dividend, deoarece valorile obținute în medie sunt cam aceleași, aproximativ 2% atât pentru rentabilitate cât și pentru randament, nu mai avem ca și în primul cazul Portofoliului A diferențele foarte mari pentru anul 2000 și 2008.

Uitându-ne la Portofoliul C problema este puțin diferită . Mai întâi vezi tabelul comparativ 3.9 și graficele 3.14 și 3.15.

Tabel 3.9 Randamentul mediu și rentabilitatea portofoliului C

Grafic 3.14 Randament mediu Portofoliul C

Grafic 3.15 Rentabilitate Portofoliul C

În acest caz deși aparent am zice că Portofoliul C ar fi cel mai preferabil de acceptat pentru o investiție, dacă ne uităm la datele randamentului mediu și rentabilității care sunt în general mai mari decât în cazul celorlalte portofolii. Aparent am zice că Portofoliul are o lichiditate mare, si un profit mare. Este adevărat acest lucru, însă numai pentru primii trei ani. Mai mult, atât pentru rentabilitate cât și pentru randament valorile sunt descrescătoare de la un la altul. Aici pot să intervină mai mulți factori, și anume valoarea dividendelor acordate, cursului bursier, fiscalitatea și altele.

3.2.2 Analiza statistică

Scopul acestui subcapitol este în primul rând de a studia existența legăturilor dintre randament și rentabilitate pentru fiecare portofoliu în parte iar în al doilea rând de a studia egalitatea dintre dividendele medii ale celor trei portofolii

A ) Legătura dintre rentabilitate și randament

PORTOFOLIUL A

Tabel 3.10 Varianța Portofoliului A

În cadrul acestui tabel am realizat analiza varianței care este compusă din două elemente importante, și anume: varianța explicită și varianța reziduală. Astfel, formula varianței totale este următoarea:

Varianța totală = Varianța explicită + Varianța reziduală (3.3)

Pentru a înțelege semnificația fiecărui element, este necesar ca aceștia să fie difiniți. În acest context putem spune că:

Model – reprezintă variabilă explicită, partea varianței totale exprimată de factorul de influență, în cazul nostru randamentul; cu cât este mai mare cu atât legătura dintre variabile va fi mai puternică.

Residual –reprezintă variabila reziduală, partea varianței totale explicată de ceilalți factori care acționează asupra rentabilității, dar care nu au fost incluși în model .

Total = Model + Residual

SS – valoarea varianței

df- gradul de libertate

MS – reprezintă medii de pătrate fiind egală cu raportul dintre SS și df

Tabelul 3.10 ne va ajuta la calcularea datelor din tabelul 3.11

Tabel 3.11 Modelarea legăturii pentru Portofoliul A

Linia 2 și 3 din tabel ne arată dacă modelul e reprezentativ pentru modelarea legăturii dintre cele două variabile, respectiv rentabilitate și randament. F ( 1, 7) reprezintă valoarea testului Fischer, valoare calculată în legătură gradul de libertate (df). Ne punem întrebarea dacă randamentul estimează rentabilitatea. Astfel, dacă probabilitatea testului F 0,05 (5%) influența randamentului este semnificativă, însă dacă probabilitatea > 0,05, modelul nu este semnificativ și nu poate fi inclus în analizele viitoare. În cazul nostru probabilitatea este 0.00 deci randamentul influențează rentabilitatea.

Linia 4 R- squared sau R= ( Vexplicită/Vtotală)*100 reprezintă coeficientul de determinație, și arată în ce măsură modelul ales explică variația rentabilității, cu alte cuvinte, o altă măsură a validității modelului 0 R 1, cu cât e mai aproape de 1, cu atât modelul e mai bun. În cazul nostru coeficietul se apropie mai foarte mult de1, de unde rezultă încă o dată că randamentul influențează rantabilitatea. De asemenea ne arată faptul că rentabilitatea depinde în proporție de 96,5% de randament și în proporție de 3,95% de alți factori,

Linia 5 Adj R- squared arată același lucru ca și R- squared, însă ia în considerare pe lângă Rși numărul de observații și numărul de variabile factor. Arată mai bine legătura dintre variabila factor și variabila dependentă. Astfel putem spune că de fapt rentabilitatea depinde în proporție de 95,92% de randament și în proporție de 4, 18% de alți factori.

În tabelul 3.12 am testat egalitatea randamentului cu rentabilitatea din punct de vedere statistic.

Tabel 3.12 Testul Student pentru Portofoliul A

Std. Err. arată abaterea medie pătratică a coeficienților. Arată cu cât variază în medie, plus sau minus valorile estimate ale coeficienților față de parametrii pe care îi estimează. Se folosește în calculul valorii t ( testul T sau testul Student) care testează gradul de semnificație al coeficienților. Astfel,

t = Coef/ Std. Err. (3.4)

În acest caz sunt luate în calcul două ipoteze, și anume: H: coeficienții sunt egali cu

0 și H: coeficienții sunt diferiți de zero.

Dacă P0,05, se respinge ipoteza nulă, coeficienții sunt diferiți de zero și modelul este semnificativ.

Dacă P>0,05, se acceptă ipoteza nulă și modelul nu e semnificativ. În cazul nostru, P=0,00, de unde rezultă faptul că modelul e semnificativ, iar randamentul influențează rentabilitatea portofoliului A.

În urma tabeluluii de mai sus se poate scrie următoarea ecuație:

Rentabilitate ( randament) = 0.008363 + 0.9654367 randament + reziduri

PORTOFOLIUL B

Pentru Portofoliul am facut același lucru ca și pentru Portofoliul A.

Tabel 3.13 Varianța Portofoliului B

Din nou dacă la ne uităm testul Fischer(vezi tabelul de mai jos 3.14) probabilitatea este mai mică de 5% în cazul nostru 0,33% de unde rezultă și în acest caz că randamentul are influență asupra rentabilității portofoliului B. La fel dacă ne uităm la R- squared și Adj R- squared observăm că cele două valori nu se îndepărtează foarte mult de 1. Rentabilitatea depinde în proporție de 69,39% de randament iar în proporție de 30, 61% de alți factori.

Tabel 3.14 Modelarea legăturii pentru Portofoliul B

În ceea ce privește testul Student (vezi tabelul 3.15) observăm că probabilitatea este 0,3%.. Coeficienții din punct de vedere statistic sunt diferiți cu zero, rezultă din nou că modelul e reprezentativ.

Tabel 3.15 Testul Student pentru Portofoliul B

Și în acest caz putem scrie următoarea ecuație:

Rentabilitatea(randament) = -0.2227779 + 13.23296 randament + reziduri

PORTOFOLIUL C

Dacă ne uităm la datele privind portofoliul C vom vedea că situația e cam aceeași ca și în cazul primelor două portofolii.

Tabel 3.16 Varianța Portofoliului C

Din tabelul 3.17 constatăm aceeași situație ca și pentru celelalte două portofolii, probabilitatea Testului Fischer este mai mică de 5%, luând valoarea de 0,00%. Rezultă că randamentul estimează rentabilitatea portofoliului C . R- squared se apropie foarte mult de unu, rezultând din nou o legătură foarte puternică între cele două variabile. Dacă ne uităm la valoarea lui Adj R- squared observăm că rentabilitatea depinde în proporție de 94,57% de randament iar în proporție de 5, 43% de alți factori care nu au fost luați în considerare.

Tabel 3.17 Modelarea legăturii pentru Portofoliul C

Probabilitatea testului Student fiind mult mai mică de 5% și anume 0,00% ne arată că modelul e reprezentativ deoarece statistic coeficienții sunt diferiți de zero. (vezi tabelul 3.18)

Tabel 3.18 Testul Student pentru Portofoliul C

Ecuația poate fi scrisă astfel:

Rentabilitate(randament) = -0.0034866 +1.184329 randament + reziduri

B) Egalitatea între dividendele medii

Pentru a studia egalitatea dintre dividende am comparat dividendele portofoliului A cu dividendele portofoliului B, dividendele portofoliului B cu dividendele portofoliului C, și dividendele portofoliului C cu dividendele portofoliului A. În acest sens vezi tabelele 3.19, 3.20 și 3.21

Tabel 3.19 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului A și B

Tabel 3.20 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului B și C

Tabel 3.21 Egalitatea dintre dividendele medii ale Portofoliului C și A

Dacă ne uităm la cele trei tabele observăm faptul ca avem situații în care valorile dividendelor medii sunt mai mari sau mai mici, dar nu avem nici o situație în care dividendele să fie egale, pentru nici o pereche de portofolii, De exemplu în cazul portofoliilor A și B avem 8 situații în care valorile dividendelor medii ale Portofoliului B sunt mai mari decăt valorile Portifoliului A, și doar un caz unde situația este inversă. În cazul portofoliilor B și C avem 5 situații în care valorile dividendelor medii ale Portofoliului C sunt mai mari decăt valorile Portofoliului B, și 4 situații inverse. Iar în ceea ce privește portofoliile A și C observăm că avem o singură situație în care valorile dividendele medii ale Portofoliului C sunt mai mici decât valorile Portofoliului A și 8 situații în care valorile dividendelor Portofoliului C sunt mai mari decât valorile Portofoliului A.

CONCLUZII PRIVIND STUDIUL DE CAZ

Așa cum am menționat la începutul acestui capitol, prin acest studiu de caz am încercat să observ cum influențează capitalul social deținut de acționari politica de dividend. Pentru aceasta am lucrat cu trei eșantioane. Am studiat analiza descriptivistă, unde am urmărit evoluția dividendelor pentru fiecare portofoliu în parte. Am ajuns la concluzia că societățile nu varsă în fiecare an dividende, din anumite motive bine întemeiate. Așa cum am mai amintit această decizie nu aparține numai conducătorului societății ci și acționarilor. În cazul Portofoliului C aceștia dețin mai multă putere de control, deoarece sunt acționari majoritari, și investesc mai mult decât ceilalți în întreprindere. Uitându-ne la valorile dividendelor medii observăm că cele mai mici valori le întâlnim în cazul Portofoliului A, iar cele mai mari valori, în cazul Portofoliului C, acesta având lichiditate mai mare.

Tot în cadrul analizei descriptiviste am calculat randamentul mediu și rentabilitatea pentru fiecare portofoliu în parte. Din tabelele realizate dar și din grafice vedem că Portofoliul B are cea mai stabilă politică de dividend, deoarece valorile obținute nu variază foarte mult. În cazul Portofoliuliilor A și C procentele nu sunt constante pentru toți ani. În ceea ce privește lichiditatea, din nou Portofoliul C oferă cea mai mare rată, deoarece datele obținute pentru randament și rentabilitate, sunt mai mari decât la celelalte două portofolii.

Pe lângă analiza descriptivistă am realizat și analiza tehică, unde am studiat legătura dintre rentabilitate și randament, valabilitatea modelului dar și egalitatea dintre dividendele medii ale celor trei portofolii. Am ajuns la concluzia, că indiferent care ar fi ponderea acționariatului la capitalul social, aceasta nu influențează decât în măsură foarte mică politica de dividend, deoarece pentru toate portofoliile legătura dintre cele două variabile este puternică, în cazul primului portofoliu, fiind cea mai puternică. Este și normal ca randamentul să influențeze rentabilitatea, deoarece una dintre componentele din care este compusă rentabilitatea, așa cum am mai amintit, este componenta de randament. Din punct de vedere statistic cele trei portofolii sunt reprezentative, deoarece coeficienții sunt diferiți de zero. De asemenea nu am găsit egalitate între portofolii, valorile dividendelor medii fiind diferite de la un portofoliu la altul, lucru la care ne-am și așteptat.

CAPITOLUL 4

CONCLUZII FINALE

La începutul acestei lucrări am amintit câteva obiective generale, care au constituit scopul acestei lucrări. Astfel, prin dividend înțelegem raportul dintre profitul net și numărul de acțiuni. Fără existența dividendului nu putem avea politică de dividend care presupune repartizarea profitului net pe anumite destinații.

În primul capitol am observat cum poate fi plătit dividendul, ce forme îmbracă acesta, care sunt factorii care influențează politica de dividend, precum și mecanismul de acordare a dividendelor; cu ocazia aceasta am aflat mai multe lucruri și despre Adunarea Generală a Acționarilor (AGA). Tot în acest capitol am descris în linii mari datele statistice privind societățile cotate la BVB. Am ajuns astfel la concluzia că fiecare societate are o politică de dividend proprie, datorită fiscalității, contextului economic, dar și altor factori. Există societăți care an de an au o politică constantă de dividend, este cazul întreprinderi care au ca și acționar majoritar statul. dar există și societăți care oricât ar încerca să realizeze acest lucru nu reușesc. Au fost calculați și anumiți parametrii statistici pentru a vedea mai bine evoluția societăților (abaterea medie pătratică, randamentul, EPS, quartile, valoarea medie etc). Graficele au evidențiat cel mai bine evoluția întreprinderilor. Acest capitol a fost mai mult teoretic și introductiv pentru a putea înțelege următoarele două capitole.

Al doilea capitol este un capitol mai complex și tratează principalele teorii financiare cu privire la politica de dividend, iar în ultima parte, este vorba de studii empirice aplicate acestui domeniu. Astfel datorită faptului că există o multitudine de autori care au creat teorii cu privire la acest domeniu, și soluțiile sunt diferite. Așa cum se vede din acest capitol anumite teorii au devenit istorice, fiind punctul de plecare pentru alți cercetători în acest domeniu. Este vorba de teoria neutralității, teorii semnalului, și teoria suprainvestiției.

Prin teoria elaborată de M. H. Miller și F. Modigliani [1961] se demonstrează neutralitatea politicii de dividend asupra valorii firmei și asupra costului de capital. Aceștia susțin că atunci când investitorii au posibilitatea de a cumpăra și de a vinde acțiunile unei societăți de pe piață, pentru a obține rezultatele dorite, rentabilitatea așteptată este independentă de modul în care societățile plătesc dividendele și efectuează emisiunile de acțiuni. În consecință, valoarea bursieră a societății nu este afectată de schimburile dintre sumele de dividende distribuite. Miller și Modigliani recomandă reinvestirea.

Studiile mai recente vin cu altă propunere în distribuirea dividendelor, și anume necesitățile de semnalizare a performanțelor reale ale firmei. În conformitate cu teoria semnalului, anunțul dividendului reprezintă un semnal trimis pieței de către managerii societății, cu privire la veniturile prezente și viitoare ale societății. Acest semnal în final va reduce asimetria informației dintre conducători și piața financiară.

Lang și Litzenberger [1989] susțin ideea că ipoteza suprainvestiției explică mult mai bine decât ipoteza semnalului reacția cursurilor bursiere la variația dividendelor. În concepția acestora , reacția cursului la modificarea dividendelor oferă o informație privind strategia conducătorilor. Prin opoziție, studiul lui Yoon și Starks [1995] demonstrează că informația relativă a politicii de investire nu este dezvăluită pieței în momentul anunțului, rezultatele lor coincidând mai degrabă cu teoria semnalului.

Problema politicii de dividend a constituit și va constitui întotdeauna un subiect interesant datorită rezultatului cercetărilor, care niciodată nu dau un răspuns exact la întrebările legate de politica optimă de dividend sau de motivațiile specifice adoptării diferitelor politici. Acest domeniu, este așa cum susțin cercetătorii unul dintre domeniile în care sunt puse la îndoială conceptele fundamentale adoptate în present de finanțele firmei.

În ultima parte a acestui capitol sunt prezentate studii empirice cu privire la această temă, care sunt destul de numeroase. O particularitate a acestor studii este că marea majoritate sunt realizate pe piețele americane. Însă punctul de plecare în acest domeniu, așa cum am mai amintit îl constituie lucrările lui Miller și Modigliani, laureați ai premiului Nobel.

Ultimul capitol este un studiu concret aplicat politicii de dividend. Ca și o concluzie, putem spune că ponderea capitalului social deținut de fiecare acționar, nu influențează în mare măsură politica de dividend. Însă cel mai adecvat pentru o firmă e ca acționarul majoritar să dețină mai mult de 50% din capital social, deoarece atunci fiecare din cei doi (managerul și acționarul) are un interes ca totul să meargă mai bine. Automat crește rata lichidității ,profitul net , numărul de acțiuni, precum și valoarea dividendelor. Iar în cele din urmă politica de dividend devine una constantă.

În urma acestei lucrări cred că fiecare dintre noi a mai învățat unele lucruri despre politica de dividend. Acest subiect, este unul foarte complex iar pentru a acoperi în întregime acest subiect ar trebui sute, chiar mii de pagini, și tot ar rămâne ceva pe dinafară.

În ceea ce mă privește eu am învățat multe lucruri din această lucrare. Eu cred că în România politica de dividend nu este cea mai adecvată, dar se străduiește să o realizeze cât mai bine. Trebuie foarte mulți ani de experiență în acest domeniu ca să fii perfect. Pe lângă studii e nevoie și de practică. Ca să realizezi o politică adecvată de dividend în România mai întâi ar trebui înlăturată fiscalitatea, care cere impozite foarte mari, inflația, șomajul și alți indicatori macroeconomici. În plus ar trebui mai multă colaborare cu țările occidentale, pentru a mai lua câteva sfaturi de la ei, deoarece ei au mai multă experiență în acest domeniu, în special America, fiind punctul de plecare al politicii de dividend.

BIBLIOGRAFIE

Materiale tipărite

Alexandru Todea, Eficiența informațională a piețelor de capital, Editura Casa de Știință, 2005

Frédéric Romon, Hétérogénéité de l`actionnariat et contenu informatif des dividendes

Frédéric Romon, Relations entre rendements en dividende et caractéristiques des sociétés : une synthèse d’études de cas de sociétés françaises cotées

Mondher Bellalah , Réflexions sur la politique optimale de dividendes en présence de coũts d`information

Monique CALVI- REVEYRON, Risque de surinvestissement, signalisation et annonce du dividende : le cas français

Pascal Dumontier, Le dividende, l`entreprise et l`actionnaire

Victor Dragotă, Politica de dividend, Editura All Beck, 2003

Surse electronice

Paul Brendea, Prime Transaction, accesat 23 septembrie 2003, la adresa www.primet.ro

www.bvb.ro

http://facultate.regielive.ro/proiecte/finante

Google, KTD.ro

Anexa 1: Centralizator dividende comparativ cu EPS

*Caz special unde s-au aprobat inițial dividende,după care s-a ales varianta majorării de capital social cu acțiuni gratuite

**Date în euro

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anexa 2: Randament dividend 2007 BVB

* EPS calculate pe baza rezultatelor aferente trimestrului 3 2007

** Media aritmetică a ratei anuale a dividendului din 2003 până în 2006

*** Date în euro

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anaxa 3: Rata dividendului

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anexa 4 Profitul net și dividendul brut pe acțiune a Societăților de investiții

Profitul net pe acțiune 1997-2002

Dividend brut pe acțiune 1997-2002

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anexa 5

* Majorarea de capital social din fiecare an T s-a realizat prin încorporarea rezervelor constituite din rezultatul net al anului precedent, T-1

** Cursul din piață la 30 de zile după data AGA

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anexa 6

Tabel 1.11 Stabilitatea politicii de dividend

*SIF Banat-Crisana, SIF Moldova si SIF Oltenia au raportat rezultatul net la 31 decembrie 2003. Ca atare în cele 3 cazuri s-a calculat profitul net per acțiune pe baza acestor rezultate.

Sursa: http://www.primet.ro/capital_actiuni_arhiva.php

Anexa 7