Politica de Dividend 2
Introducere
Domeniul finanțelor întreprinderii este unul dintre cele mai dinamice din economie, acesta contribuie la consolidarea economiei de piață, a dezvoltării proprietății private, la o mai bună gestionare a patrimoniului, asigurarea unui circuit eficient al capitalurilor, la armonizarea tutror intereselor, la promovarea progresului tehnic și la creșterea calității produselor în vederea unei participări eficiente la circuitul mondial al bunurilor și valorilor.
Una dintre întrebările rămase fără răspuns din domeniul finanțelor întreprinderii este de ce, în ciuda fiscalității diferențiate în favoarea câștigurilor de capital, majoritatea firmelor plătesc sub formă de dividend o mare parte din profiturile obținute, în loc să le rețină în scopul investirii sau să le utilizeze pentru a cumpăra acțiuni. Acesta este unul dintre domeniile în care contrastul dintre previziunile teoretice și comportamentul observat este atât de evident, încât este pusă serios la îndoială raționalitatea investitorilor și/sau a firmelor.
Dat fiind rolul decisiv pe care întreprinderea îl joacă în destinul fiecărei țări, tratarea dimensiunii financiare a activității acesteia prezintă un interes de maximă actualitate.
Pornind de la aceste considerente, scopul proiectului în cauză este de a studia aspectele politicii de dividend, impactul pe care îl are aceasta asupra activității întreprinderii și optimizarea acesteia pentru sporirea profitabilității.
Majoritatea acțiunilor comune și a acțiunilor privilegiate sunt remunerate prin dividende. Suma și data plății dividendelor sunt la latitudinea consiliului de administrație al companiei. Calea aleasă de cele mai profitabile corporații pentru a-și împărți profiturile cu investitorii lor este de a le acorda acestora un dividend în numerar. Companiile aflate într-o perioadă de creștere agresivă pot alege să reinvestească o mare parte sau chiar tot profitul pentru a alimenta expansiunea, plătind doar dividende simbolice în numerar sau chiar deloc.
Nu există nici o lege care să specifice că o companie trebuie să plătească dividende pentru acțiunile comune, chiar dacă compania este profitabilă. Consiliul de administrație poate să mărească, să reducă sau chiar să elimine dividendele comune. Dividendele pe acțiunile comune sunt deci flexibile, dar companiile încearcă menținerea unui flux destul de regulat al acestora, mărind dividendele atunci când compania beneficiază de o creștere a câștigurilor nete.
Scopul oricărei investiții este fructificarea capitalului investit. Investitorii în acțiuni ordinare pot obține mai multe categorii de venituri: dividendul, câștigul din capitalizare și câștigul din speculație.
Politica de dividend poate afecta valoarea firmei din două motive:
impozitul pe câștigurile din capital diferă de impozitul pe dividende; dacă compania ar putea reduce taxele prin transformarea dividendelor în câștiguri de capital sau invers, acționarii ar aprecia mai mult firma respectivă;
politica de dividend poate furniza acționarilor informații valoroase.
De exemplu: să presupunem că o firmă deține informații importante despre profitabilitatea noilor oportunități de investiții pe care dorește să le comunice acționarilor fără să dezvăluie detalii care ar putea fi folositoare competitorilor.
Schimbarea nivelului dividendelor ar putea fi o metodă eficientă de semnalare a evoluției favorabile, arătând că valoarea de piață a firmei reflectă pe deplin informațiile deținute de conducerea companiei.
Pentru determinarea atitudinii corporațiilor cu privire la politica de dividend, două aspecte ale acesteia sunt de maximă importanță:
nivelul dividendelor plătite de o companie;
maniera de modificare a acestui nivel în diferite circumstanțe
Decizia privind politica de dividend rămâne una dintre cale mai solicitante decizii pentru finanțiști. Încă nu sunt cunoscuți toți factorii care influențează decizia cu privire la politica de dividend și maniera în care acești factori interacționează. Cu ani în urmă Fisher Black scria:
„Cu cât privim mai mult politica de dividend, cu atât ne apare ca un puzzle, cu piese care pur și simplu nu se potrivesc.”
Tot ce putem spune este că, în această privință, situația nu s-a schimbat prea mult nici în prezent.
De-a lungul anilor lista factorilor ce se presupune că determină comportamentul privind politică de dividend, atât la nivelul conducerii companiilor cât și la nivelul investitorilor, a suferit numeroase modificări. Acest fapt este datorat atât imposibilității de modelare teoretică a influenței anumitor factori utilizați în practică, cât și de identificare în practică a influenței a anumitor factori ce fac parte din modele teoretice consacrate în domeniu.
Lucrarea de față prezintă o trecere în revistă a modelelor teoretice, a comportamentelor observate în practică și a studiilor relevante efectuate de-a lungul timpului cu privire la acest subiect, o conturare a cadrului legal și a climatului economic național precum și un studiu de caz ce urmărește determinarea politicii de dividend adoptate de două firme autohtone și datele privitoare la aceste firme care prezintă importantă în contextul politicii de dividend și pe care ar trebui să se bazeze decizia investitorilor de a achiziționa sau nu acțiunile firmelor respective.
Motivația cercetarii
Abordarea unei teme precum „Politica de dividend” a fost o provocare fiind mai ales o problemă de ordin practic, în care se evidențiază anumite tehnici de monitorizare a activității decidentilor la nivelul firmelor, oferind soluții în ceea ce privește repartizarea optimă a profitului pe destinații.
Pe de altă parte, un alt motiv care a stat la bază alegerii acestei teme a fost dorință de a clarifica întreg acest demers care din păcate în zilele noastre nu se regăsește suficient. Am încercat să ofer o imagine cât mai clară a tot ceea ce înseamnă politică de dividend, prin determinarea factorilor de influienta ai acesteia și cuantificarea impactului politicii de dividend asupra valorii firmei.
În primă parte am surprins conceptele teoretice privind conținutul politicii de dividend, că apoi să reflecte aspectele politicii de dividend în practică. Vom identifică factorii de influenta asupra politicii de dividend, și se vor specifică formele de plată a dividendelor.
A două parte se referă la analiză financiare a întreprinderii S.C. ARIO S.A. și anume analiză situației patrimoniale, a surselor de finanțare, a lichidității și solvabilității, gestiunii financiare și a rezultatelor financiare și rentabiltatii.
Abrevieri
Cap. – Capitolul
S.C. – Societate comerciala
S.A. – Societate pe acțiuni
CPP – Contul de profit si pierdere
FR – Fondul de rulment
NFR – Necesarul de fond de rulment
TN – Trezoreria neta
Pn – Profit net
PPA – Profit pe acțiune
D – Rata de distribuire a dividendului
N – Numarul total de acțiuni pe piața
Dn – Dividende nete
Lista cu tabele, grafice si casetele
Cap 1. Tipuri de acțiuni și caracteristicile dividendului pentru fiecare
1.1. Acțiunea
Pentru a putea analiza aspectele legate de politica de dividend trebuie întâi lămurite cele legate de instrumentele care generează dividendul – acțiunile. Acțiunile sunt produse primare ale pieței de capital alături de obligațiuni și de produsele speciale generate de acțiuni – drepturi de subscriere, drepturi de atribuire și warante.
Acțiunea – noțiune, caracteristici
Acțiunea reprezintă un titlu financiar negociabil ce conferă deținătorului poziția de proprietar colectiv asupra proprietății indivizibile a societății emitente.
În România conform reglementărilor legale acțiunile au următoarele caracteristici:
Acțiunile sunt fracțiuni egale ale capitalului social care au o anumită valoare nominală. În România, legea nr. 31/1990 modificată stabilește că valoarea nominală a unei acțiuni nu poate fi mai mică de 1000 de lei;
Totodată, acțiunile conferă drepturi egale posesorilor lor. Excepția de la această regulă este aceea că se pot emite, totuși, în condițiile actului constitutiv, categorii de acțiuni ce conferă titularilor drepturi diferite (ca în cazul acțiunilor preferențiale);
Acțiunile sunt indivizibile. Caracterul indivizibil al acțiunilor asigură evitarea fracționării excesive a capitalului social și, implicit, creșterea numărului de acționari. Dacă o acțiune a devenit proprietatea mai multor persoane acestea sunt obligate să-și desemneze un reprezentant care va exercita drepturile și obligațiile aferente acțiunilor;
Acțiunile sunt titluri negociabile.
Doctrina dreptului comercial stabilește natura juridică a acțiunilor. Astfel, deși nu îndeplinesc pe deplin condițiile titlurilor de credit și anume condițiile referitoare la autonomie și literalitate, acțiunile fac parte din categoria titlurilor de credit. Acțiunile nu sunt titluri autonome, independente față de actul juridic din care decurg; ele își au izvorul în contractul de societate. Totodată, în cazul transmisiunii acțiunilor, dobânditorul devine titularul unui drept derivat și nu al unui drept nou, originar.
Acțiunile sunt lipsite de literalitate ceea ce înseamnă că întinderea drepturilor conferite este incomplet determinată prin titlu, motiv pentru care trebuie cercetate actele constitutive.
1.1.2 Tipuri de acțiuni
După modul de identificare a deținătorului acțiunii se deosebesc:
acțiuni nominative;
acțiuni la purtător
Acțiunile nominative pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată, prin înscrieri în cont.
În cazul acțiunilor la purtător nu se specifică numele deținătorului și se materializează în formă scrisă. Aceste acțiuni pot fi transmise fără nici o formalitate, deținătorul fiind recunoscut ca acționar.
După drepturile pe care le generează, acțiunile pot fi:
acțiuni ordinare;
acțiuni preferențiale
Acțiunile ordinare reprezintă fracțiuni egale ale capitalului social și conferă drepturi egale deținătorilor lor. Acestea reprezintă dovada participării la societate. Atunci când persoana cumpără acțiuni ale unei societăți, ea dobândește drepturi și obigații ca asociat. Dintre acestea amintim:
răspunderea limitată a acționarilor, în caz de faliment, la valoarea investiției lor;
transferul acțiunilor – acționarii au dreptul de a vinde, tranzacționa sau transfera acțiunile altor persoane;
declararea dividendelor – când societatea declară dividendul, acționarul are drept la acest dividend;
numărul de voturi este dat de numărul de acțiuni deținute; dreptul de vot poate fi transmis unor terți, în condițiile prevăzute de statutul societății;
evidența acționarilor este ținută într-un Registru al Acționarilor
În funcție de regulile pieței pe care se tranzacționează acțiunile pot fi înregistrate fie în numele posesorului, fie în numele societății la care acesta își ține în custodie contul de valori mobiliare. Această modalitate facilitează mișcarea valorilor mobiliare dintr-un cont în altul.
Această formă de înregistrare este făcută numai în scop de evidență internă și nu înseamnă că dacă valorile mobiliare sunt înscrise în contul societății de valori mobiliare sunt proprietatea societății, ci ele sunt proprietatea deținătorului care le păstrează în contul societății. Principalele drepturi pe care le conferă acțiunile ordinare sunt dreptul la vot și dreptul la dividend.
Dreptul de vot
Fiecare acțiune ordinară conferă deținătorului dreptul la un singur vot. Această normă este stabilită printr-o normă supletivă, deci există posibilitatea stabilirii, prin actul constitutiv, a unui alt raport între numărul acțiunilor deținute de o persoană fizică sau juridică și numărul de voturi aferente.
Dreptul la dividend
Dreptul de a primi dividende este principalul drept patrimonial al acționarului ordinar. În conformitate cu normele legale în vigoare acționarii vor primi dividende proporțional cu cota de participare la capitalul social, dacă prin actul constituțional nu s-a prevăzut altfel. Legea dă posibilitatea societăților comerciale să-și stabilească singure politică-și stabilească singure politica de dividend cu condiția ca dividendele să se distribuie doar dacă societatea înregistrează profit. Adunarea Generală a Acționarilor este organul care decide în funcție de politica investițională și actul constitutiv al societății, dacă se vor distribui sau nu dividende. Practica arată că societățile tinere, în plină dezvoltare, sau cele care încearcă să-și conserve capitalul nu plătesc, de regulă, dividende acționarilor ordinari.
Pentru emitenți, emisiunea de acțiuni ordinare este cea mai simplă modalitate de a atrage capital din exterior deoarece nu presupune o plată la scadență (spre deosebire de orice împrumut). Există totuși și dezavantaje cum ar fi diluția capitalului și faptul că societatea va plăti dividende acționarilor săi pe toată durata existenței acesteia.
Orice investiție are ca scop fructificarea capitalului investit.
În acest sens, investitorii în acțiuni ordinare pot obține următoarele categorii de venituri:
dividendul;
câștigul din capitalizare;
câștigul din speculație
Unele investiții în acțiuni sunt relativ sigure, în timp ce altele sunt foarte riscante. Investiția în acțiuni, comparativ cu alte instrumente, este una dintre cele mai riscante investiții.
Acțiunile preferențiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar și asigură o rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă, se plătește înaintea dividendelor la acțiunile ordinare. Deținătorii acțiunilor preferențiale nu beneficiază de dreptul la vot, cu excepția cazului în care contractul preferențial dispune altfel.
Legislația din România prevede că se pot emite categorii de acțiuni care conferă titularului drepturi diferite. Prin această reglementare se dă posibilitatea emisiunii de acțiuni preferențiale, cu dividend prioritar, fără drept de vot, ce conferă titularului:
dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra profitului distribuibil al exercițiului financiar, înaintea oricărei alte prelevări. Acțiunile preferențiale pot avea un nivel fix și prestabilit al dividendului. Nivelul dividendului poate fi exprimat, fie printr-o sumă fixă, fie în mărime procentuală și reprezintă suma ce trebuie plătită la sfârșitul exercițiului financiar – dacă există profit real – cu titlu de dividend pentru o acțiune;
drepturile recunoscute acționarilor ordinari, cu excepția dreptului de a participa și de a vota, în temeiul acțiunilor preferențiale, în adunările generale ale acționarilor.
Decizia privind emisiunea de acțiuni preferențiale aparține exclusiv acționarilor ordinari și odată luată această decizie trebuie respectate două condiții:
acțiunile preferențiale să aibă aceeași valoare nominală ca și acțiunile ordinare;
acțiunile preferențiale să nu depășească ¼ din capitalul social.
Pe piețele dezvoltate există mai multe tipuri de acțiuni preferențiale dintre care pot fi amintite:
acțiuni cu o rată fixă și prestabilită a dividendului;
acțiuni ce conferă titularului mai multe drepturi de vot;
acțiuni ce dau dreptul deținătorului să încaseze plățile cuvenite ca urmare a lichidării societății înaintea acționarilor ordinari;
acțiuni ce combină drepturile mai sus menționate.
Conducerea societății emitente și societățile de valori mobiliare stabilesc caracteristicile acțiunilor preferențiale:
rata dividendelor;
clauza de răscumpărare;
clauza de convertibilitate;
clauza de cumulativitate;
clauza de participare;
rata modificabilă;
clauza de returnabilitate.
Rata dividendului trebuie să asigure competitivitatea dividendului nu numai cu alte emisiuni de la alte societăți, dar și față de alte valori mobiliare cu venit fix. Pentru realizarea acestui lucru emitenții sunt nevoiți să stabilească o rată foarte ridicată a dividendului.
Clauza de răscumpărare. Această clauză este o măsură de protecție a emitentului care o va utiliza dacă consideră că în viitorul nu foarte îndepărtat va putea atrage capital la o rată a dividendului mai scăzută. Caracteristica de răscumpărare îi permite societății să retragă emisiunea de acțiuni preferențiale, la momentul ales de ea și la prețul stabilit. Din acest motiv investitorii se feresc de astfel de acțiuni iar societățile se văd nevoite să prevadă o anumită perioadă de timp în care se obligă să nu răscumpere emisiunea. Pentru a asigura o anumită stabilitate investitorilor aceste perioade sunt de ordinul anilor.
Clauza de convertibilitate. Această caraceristică permite deținătorilor de acțiuni preferențiale să le convertească în acțiuni ordinare. Convertibilitatea este exprimată în termenii ratei de convesie. O acțiune preferențială care conține clauza de convertibilitate se numește convertibilă, iar dacă nu conține această clauză se numește neconvertibilă.
Clauza de cumulativitate. Dacă într-un an societatea care a emis astfel de acțiuni nu a obținut profit este evident că nici deținătorii acțiunilor cu clauza de cumulativitate nu vor primi dividende. Dividendul cuvenit se acumulează de-a lungul anilor în care societatea nu obține profit și urmează a se plăti cumulat în primul an în care se înregistrează profit. Dacă acțiunea nu prevede această clauză dividendele corespunzătoare anilor în care firma înregistrează pierderi sunt pierdute. Dividendele cuvenite acțiunilor cumulative (inclusiv cele din trecut) se plătesc înaintea dividendelor pentru acțiunile ordinare.
Clauza de participare la profit. Este utilizată în general de societățile care înregistrează fluctuații mari ale profitului de la un an la altul. Acțiunile participative permit deținătorilor să încaseze pe lângă dividendul fix cuvenit și un dividend suplimentar. În acest mod deținătorii acțiunilor participative vor încasa un dividend egal cu cel încasat de deținătorii acțiunilor ordinare.
Acțiunea preferențială la o rată modificabilă. Este un tip mai nou de acțiune preferențială și se caracterizează prin faptul că rata dividendului este stabilită periodic.
Acțiunea preferențială returnabilă. Acestă caracteristică există numai la acțiunile preferențiale cu rată modificabilă și permite deținătorilor să returneze emitentului acțiunile la un anumit moment specificat și să primească un preț determinat.
Societatea decide care să fie trăsăturile acțiunilor preferențiale pentru un plasament cât mai reușit, iar investitorii compară acțiunile și decid care este cea mai atractivă posibilitate de investiție.
Din punctul de vedere al emitentului și în funcție de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor, în cadrul autofinanțării, acțiunile cunosc următoarele stadii:
acțiuni autorizate;
acțiuni neemise;
acțiuni puse în vânzare;
acțiuni aflate pe piață;
acțiuni de trezorerie.
Acțiunile autorizate reprezintă numărul maxim de acțiuni aprobate, pe care societatea îl poate emite de-a lungul existenței sale, număr specificat în statut. Limitarea este relativă deoarece societatea poate obține aprobarea de a emite un număr suplimentar de acțiuni.
Acțiunile neemise reprezintă acea parte din numărul total de acțiuni autorizate care încă nu au fost emise în vederea comercializării și care constituie potențialul de autofinanțare al societății.
Acțiunile puse în vânzare sunt acțiunile emise și aflate în procesul vânzării inițiale, pentru care societatea nu plătește încă dividendeși a căror contravaloare urmează a fi încasată.
Acțiunile aflate pe piață sunt acele acțiuni emise și vândute care se află în posesia acționarilor și pentru care societatea plătește dividende.
Acțiunile de trezorerie sunt acțiuni proprii pe care societatea și le răscumpără de pe piață pentru a le revinde când prețul lor va crește. Acțiunile de trezorerie nu sunt purtătoare de dividende și dreptul de vot este suspendat pe perioada în care acestea se află în patrimoniul societății.
În opoziție cu acțiunile de trezorerie, acțiunile deținute de acționari se numesc acțiuni în circulație.
1.2. Dividendul
Dividendul reprezintă partea din profit pe care o primesc acționarii în virtutea dreptului de coproprietate conferit de deținerea de acțiuni. Deținătorii de acțiuni ordinare încasează un dividend anual. Acest dividend se stabilește în funcție de mărimea profitului și de politica de dividend adoptată de firmă, în timp ce deținătorii acțiunilor privilegiate obțin un dividend fix indiferent de mărimea profitului.
1.2.1. Tipuri de dividend
Noțiunea de dividend se referă, în general, la distribuirea de cash către acționari. Acest lucru un înseamnă că banii gheață reprezintă singura modalitate de distribuire a dividendelor. În continuare vom prezenta principalele forme sub care pot fi distribuite dividende.
Dividende în numerar – reprezintă forma sub care sunt distribuite dividendele cel mai des.
Răscumpărarea de acțiuni – compania răscumpără o parte din acțiuni. Acționarii sunt impozitați numai pentru câștigul de capital. Același efect ca dividendele cash deoarece există o sumă de bani ce părăsește compania.
Întrebarea care se pune este de ce răscumpără firmele propriile acțiuni? Iată câteva răspunsuri posibile:
pentru că în acest fel se distribuie numerar către acționarii care aleg să vândă o parte sau chiar totalitatea acțiunilor deținute la firma respectivă, permițând altor acționari să-și mărească proprietatea fără obligații fiscale;
răscumpărările de acțiuni sunt percepute ca semnale pozitive ce dezvăluie faptul că managementul firmei consideră că acțiunile sunt subevaluate;
prețul de piață al acțiunilor crește când se anunță răscumpărări de acțiuni, fapt în folosul tuturor acționarilor;
răscumpărarea de acțiuni poate fi eficace în zădărnicirea unei preluări;
se reduce numărul de acțiuni aflate pe piață ale companiei respective;
acțiunile răscumpărate sunt păstrate în trezoreria firmei și pot fi revândute dacă firma are nevoie de bani;
o răscumpărare poate fi o operațiune open market la prețul pieței sau poate fi o ofertă la un preț fix (în general peste prețul pieței înainte de anunțarea răscumpărării);
în Elveția o alternativă este aceea de a reduce valoarea nominală a acțiunilor și a păstra numărul acestora neschimbat
Dividende sub formă de acțiuni gratuite – acest tip nu reprezintă dividende cu adevărat deoarece distribuirea de acțiuni nu afectează valoarea firmei sau averea acționarilor. Acționarii primesc acțiuni în funcție de numărul de acțiuni deținute în prezent. Se aseamănă cu o splitare, diferit fiind numărul de acțiuni, care este mai mic. De exemplu dacă o persoană deține 100 de acțiuni un dividend sub formă de acțiuni gratuite de 5% îi va aduce 5 acțiuni în plus. Aceste dividende sunt plătite din acțiunile de trezorerie sau prin oferirea fiecărui acționar a unui drept de atribuire. De exemplu, dacă V reprezintă cursul acțiunilor înainte de distribuire, N este numărul acțiunilor vechi, iar N’ numărul acțiunilor gratuite, acțiunea nouă poate avea o valoare teoretică egală cu :
Distribuirea acțiunilor gratuite, care prezintă avantaje pentru întreprindere, are în prezent un cost fiscal important, acela de încorporare a rezervelor în capital.
Splitarea acțiunilor – similară distribuirii de acțiuni gratuite.
Prin splitarea acțiunilor se mărește numărul de acțiuni al societății respective fără a se modifica structura acționariatului. O splitare 3 pentru 1 înseamnă că fiecare acționar va deține 3 acțiuni pentru fiecare acțiune deținută în prezent, deci fiecare acționar va primi două acțiuni. De obicei prețul acțiunilor crește când se anunță o splitare.
1.2.2. Metoda de plată a dividendului
Dividendele se distribuie acționarilor înregistrați la o anumită dată. Când dividendele sunt anunțate ele devin o datorie pentru firmă și un mai pot fi anulate.
Iată cele mai importante date legate de distribuirea de dividende și care lămuresc și datele referitoare la persona ce urmează să încaseze dividendul atunci când au loc transferuri de proprietate în jurul datei când este anunțată plata dividendului.
Data de referință – este data la care societatea emitentă solicită lista acționarilor îndreptățiți să primească dividende;
Data tranzacției – data când se vinde și se cumpără acțiunea;
Data înregistrării – este situată în timp, pentru piața de capital a României, la trei zile lucrătoare de la data tranzacției. Acțiunile înregistrate până la această dată dau dreptul la dividend;
Data declarației – data când societatea emitentă anunță rezultatul activității și nivelul dividendului;
Data plății – data anunțată de emitent ca dată a plății efective a dividendelor;
Data ex – dividend – este situată cu două zile lucrătoare înainte de data de referință. Dacă tranzacția are loc cu doar două zile înainte de data de referință, noul acționar nu mai are timp să-și înregistreze acțiunea, deoarece pe piața de capital din România această operațiune durează trei zile, deci acționarul nu va avea dreptul la dividend;
Data cum – dividend – este situată cu trei zile lucrătoare înainte de data de referință. Tranzacțiile efectuate în această zi dau dreptul achizitorilor la dividend deoarece acțiunea poate fi înregistrată până la data de referință.
Cap 2. Evoluția politicii de dividend
Urmărind evoluția studiilor teoretice privind politica de dividend putem spune că o politică optimă de dividend se poate fundamenta pe trei curente teoretice contradictorii: a neutralității, a creșterii valorii de piață și a reziduului (a restului).
2.1. Miller&Modigliani – Politica de dividend neutră
În anul 1961 Miller&Modigliani în articolul „Politica de dividend, creșterea și evaluarea acțiunilor” (Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares) au arătat că într-o lume cu piețe de capital perfecte și fără taxe, politica de dividend este irelevantă cu privire la valoarea companiei. Ținând cont de aceste ipoteze acționarii nu au preferințe între dividende și câștigurile de capital. Noile investiții pot fi finanțate fie din profitul reinvestit, fie prin emisiune de noi acțiuni, fără a afecta valoarea curentă a firmei.
În articolul mai sus menționat, autorii începeau prin sublinierea faptului că efectul politicii de dividend a unei firme asupra cursului acțiunilor sale este deosebit de important, nu numai pentru oficialii companiei, dar și pentru investitorii care-și stabilesc structura portofoliului și pentru economiștii dornici de a înțelege funcționarea piețelor de capital.
Ipotezele sub care lucrează modelul M&M sunt următoarele:
Piețe de capital perfecte unde nici un investitor nu este suficient de mare pentru ca tranzacțiile efectuate de el să afecteze cursul unui titlu; toți participanții au acces gratuit la informații; nu există taxe de tranzacționare și nici impozitare diferențiată a profiturilor distribuite față de cele nedistribuite sau între dividende și câștigurile de capital;
Comportament rațional, care presupune că investitorii vor prefera întotdeauna o valoare mai mare decât una mai mică și că sunt indiferenți la forma sub care se concretizează plusul de valoare – plată în numerar sau creșterea valorii de piață a acțiunilor deținute;
Certitudinea investitorilor cu privire la investițiile viitoare și profiturile firmei. Datorită acestei certitudini nu este necesar să se facă distincție între acțiuni și obligațiuni și se va considera că există un singur tip de instrumente financiare – acțiunile.
Ținând cont de ipotezele mai sus enumerate, M&M au ajuns la concluzia că valoarea întreprinderii este independentă în raport cu politica de dividend.
Valoarea unei acțiuni a întreprinderii (P0), la momentul t0 este determinată de mărimea certă a remunerării capitalurilor prin dividende (D1) și de prețul de revânzare (P1), ambele actualizate la rata costului capitalului (kc). La momentul t0, capitalul propriu era compus din n acțiuni și deci valoarea sa totală este V0 = n P0.
La momentul t1 are loc o creștere de capital prin emisiunea și subscrierea a m acțiuni noi, preț de emisiune P1. Valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii devine:
(1)
unde:
nD1 – dividende distribuite
(n+m)P1 – valoarea finală a acțiunilor
mP1 – capitaluri proprii nou intrate
În această relație intrările de lichidități din aporturi noi la capitalul social și din activitatea de exploatare în perioada 1 (mP1+X1), sunt egale cu afectările acestora pentru achitarea investițiilor și plata dividendelor (I0+nD1).
mP1+X1 = I0+nD1 nD1 – mP0 = X1 – I0
Înlocuind în relația (1) vom obține:
sau
relații în care variabilele sunt considerate independente de mărimea dividendului D1.
Concluzia este că valoarea întreprinderii este independentă de politica de dividend.
În continuare vom analiza două exemple pentru o mai bună înțelegere a enunțului.
Exemplu: Să presupunem că o firmă cu 1.000 de acțiuni, are cash flow-uri de 10.000.000 anual. Rata de actualizare este de 10%. Să considerăm următoarele politici de dividend.
compania plătește în fiecare an un dividend de 10.000, dividende=cash flow
Deoarece există 1.000 de acțiuni, valoarea fiecăreia va fi de:
compania plătește 11.000 dividend în anul următor și 10.000 în viitor
Pentru a plăti 11.000 dividend, compania trebuie să se împrumute 1.000.000 pentru care trebuie să plătescă și dobânzi de 100.000=10%*1.000.000 în fiecare an începând cu anul 2. Astfel compania va dispune doar de 8.900.000 pentru dividende sau altfel spus de 8.900 pentru fiecare acțiune. Deci, valoarea firmei va fi:
ceea ce implică o valoare a fiecărei acțiuni de 19.090,9, la fel ca în primul caz.
compania plătește ca dividend fiecărui acționar 1 acțiune
Astfel firma va avea 2.000 de acțiuni emise și dobândite. Din moment ce fiecare dă dreptul la 5.000 dividend, acțiunile trebuie să se vândă la:
Totuși, fiecare acționar inițial deține acum 2 acțiuni, 2 P0 =19.090,9 deci valoarea rămâne neschimbată.
Să luăm un alt exemplu:
Să presupunem că o firmă are un cash-flow rezidual de 2.000.000 (cash flow – investițiile nete). Dacă valoarea firmei incluzând cei 2.000.000 reziduali este de 42.000.000 și firma are 1.000 de acțiuni emise și dobândite, să considerăm următoarele două politici de dividend:
2.000 dividend (ex-dividend)
Prețul va fi:
40.000.000/1.000=40.000, deci averea acționarului este de 42.000.
3.000 dividend și emisiune nouă de acțiuni în valoare de 1.000.000.
prețul ex-dividend 39.000.000/1000=39.000
numărul de acțiuni noi 1.000.000/39.000=25,64 acțiuni
prețul ex-dividend după emisiune 40.000.000/1025,64=39.000
deci, averea acționarului este de 39.000+3.000=42.000, adică rămâne neschimbată.
Irelevanța politicii de dividend este pusă și pe seama faptului că acționarii pot neutraliza orice decizie luată de managementul firmei cu privire la distribuirea de dividende.
Ei pot să obțină numerar prin vânzarea de acțiuni (micșorarea dreptului de proprietate reprezintă exact declinul valorii acțiunilor cu care ar fi confruntat investitorul, dacă firma ar plăti dividendul dorit de acționari);
Dacă dividendele depășesc nevoile de consum ale acționarilor,aceștia pot ”neutraliza” decizia privind dividendele luată de firmă prin achiziționarea de acțiuni (poziția investorului este identică cu cea pe care ar fi avut-o dacă firma nu ar fi plătit partea dividendului considerată excesivă de către investitori).
Figura 1. Dividend finanțat prin Figura 2. Fără dividend, fără
emisiunea de acțiuni emisiune de acțiuni
Să considerăm o firmă care are un program de investiții stabilit pentru care se cunosc proporția în care acest program va fi finanțat din împrumuturi, precum și faptul că restul se va acoperi din autofinanțare. Orice surplus va fi plătit ca dividende.
Să ne gândim ce s-ar întâmpla dacă am mări dividendele fără a schimba politica de investiții și cea de finanțare. Surplusul de bani trebuie să provină de undeva. Dacă firma are un plafon fix de împrumuturi, singura cale de a finanța extra-dividendul este de a emite și vinde acțini noi.
Noii acționari vor participa doar dacă le sunt oferite acțiuni care valorează măcar atât cât costă. Dar cum poate firma realiza acest lucru când activele, veniturile, oportunitățile de investiții și deci, valoarea de piață nu s-a schimbat? Răspunsul este că trebuie să existe un transfer de valoare de la vechii către noii acționari. Noii acționari își primesc acțiunile noi fiecare valorând mai puțin decât înainte de anunțarea modificării dividendului, iar vechii acționari vor suferi o pierdere de valoare a acțiunilor. Această pirdere de valoare este compensată de creșterea dividendului. Acest fapt poate fi ilustrat astfel:
.
Figura 3. Înainte si dupa repartizarea dividendelor
(Sursa: Wolfgang Drobetz, Dividend Policy and Share Repurchase)
Contează oare pentru vechii acționari că au primit extra-dividendul din moment ce valoarea acțiunilor lor a scăzut? Literatura de specialitate consideră că acest lucru ar conta dacă dividendele ar fi singura lor posibilitate de a face rost de lichidități. Dar cât timp se află pe o piață eficientă pot face rost de bani vânzând acțiuni.
Deoarece investitorii nu au nevoie de dividende pentru a face rost de lichidități, ei nu vor plăti mai mult pentru acțiunile firmelor care plătesc dividende mari. Din acest motiv firmele nu ar trebui să-și facă griji în legătură cu politica de dividend și ar trebui să lase dividendele să fluctueze în funcție de deciziile de investiții și de finanțare ale firmelor.
2.2 Relaxarea ipotezelor M&M
Momentul de cumpăna în modelarea teoretică a dividendelor este cu siguranță lucrarea clasică elaborată de Miller și Modigliani, unde este propusă pentru prima dată teoria irelevanței. Argumentul irelevanței dividendului propus de aceștia este fără îndoială elegant, dar nu explică de ce companiile, publicul, analiștii financiari, pe scurt orice persoană care prezintă înteres în legătură cu domeniul financiar acordă o atât de mare importanță anunțarii dividendelor.
În mod evident interesul observat trebuie să fie relaționat cu o încălcare a ipotezelor propuse de Miller și Modigliani. Aceștia au observat că în prezența impunerii, investitorii formează clientele cu preferințe specifice pentru niveluri diferite ale rentabilității dividendului. Aceste preferințe specifice pot fi determinate, între altele, de cota marginală de impunere a investitorului. Ajustarea nivelului dividendului, conform Miller și Modigliani, determină doar o schimbare în clientela de acționari.
Așa cum am văzut teoria privind irelevanța politicii de dividend operează sub niște ipoteze restrictive ce nu pot fi îndeplinite cumulat în realitate. Relaxarea acestor ipoteze se face considerând imperfecțiunile pieței. Acestea sunt:
Fiscalitatea;
Problemele de agent:
– acționari versus deținători de obligațiuni;
– acționari versus manageri.
Semnalele transmise de deciziile luate și asimetria informațională.
2.2.1. Politica de dividend și impozitele – „efectul de clientelă”
Fiscalitatea este un factor care determină alegerea unei politici de dividend (reinvestire sau distribuire de dividende). Dacă rata de impozitare pentru dividende și pentru câștigurile de capital este aceeași, politica de dividend poate fi considerată neutră. Impactul acesteia asupra valorii devine evident, dacă cele două surse sunt impozitate diferit. Astfel, dacă impozitul pe câștigurile de capital este mai redus de cât cel pe dividende, va fi încurajată reinvestirea profitului.
Impactul fiscalității asupra veniturilor personale determină ceea ce se numește „efectul de clientelă”. Acest efect se concretizează prin preferința acționarilor cu venituri mici pentru acțiuni ce plătesc dividende mari, iar a acționarilor cu venituri mari pentru acțiuni ce plătesc dividende mici sau sub forma acțiunilor noi. Se creează astfel grupuri de indivizi cu diferite preferințe în ceea ce privește modul de primire a venitului corespunzător capitalului investit. Deși am văzut modul în care se formează aceste preferințe, există și persoane care, din diferite motive, preferă o anumită politică de dividend.
Investitorii își vor forma portofolii diversificate pentru a obține politica de dividend dorită. Adoptând o anumită politică, firma va atrage o anumită clientelă, specifică politicii respective. La echilibru nici o firmă nu-și poate modifica valoarea prin schimbarea politicii de dividend, va pierde clientela existentă, dar noua politică va determina o nouă clientelă specifică acesteia. În mod cert, pentru firmă orice clientelă este la fel de bună. Investitorii ar prefera însă să nu fie nevoiți să-și restructureze portofoliile la fiecare modificare a politicii de dividend, deoarece acest lucru este costisitor pentru că presupune costuri de tranzacționare. Pentru minimizarea costurilor de tranzacționare, firmele ar trebui să mențină o politică de dividend stabilă.
Când investitorii primesc dividende acest venit este impozitat. Dacă acești bani sunt reinvestiți în interiorul firmei sau sunt folosiți în alte scopuri acționarii ar putea câștiga mai mult decât din dividende. Acest fapt sugerează că firmele ar trebui să evite în totalitate distribuirea de dividende, dacă acestea sunt impozitate.
Desigur companiile au tendința de a reduce nivelul dividendelor și de a crește cheltuielile de capital, de a răscumpăra acțiuni, de a achiziționa alte firme sau de a cumpăra active financiare. Totuși, după un timp, firmele cu cash flow-uri ridicate pot plăti dividende pur și simplu pentru că un mai au ce să facă cu fondurile.
Această teorie implică faptul că investitorii sunt dispuși să plătească mai mult pentru acțiunile firmelor care plătesc dividende mai mici decât pentru ale acelora care plătesc dividende mari.
Atunci când dividendele sunt impozitate cu rate mai mari decât câștigurile de capital, plata unor dividende mari duce într-adevăr la pierderi de valoare. Soluția optimă este de a răscumpăra acțiuni și nu de a plăti dividende.
Efectul fiscalității asupra dividendelor depinde în mare măsură de tipul sistemului fiscal. Astfel:
În sistemul fiscal clasic dividendele sunt taxate atât la nivel corporativ cât și la nivel individual, fiind favorizate dividendele scăzute (de exemplu SUA, Elveția);
Există sisteme fiscale în care dividendele sunt impozitate la rate mai mari decât câștigurile de capital, dar profitul reținut este impus la rate și mai mari decât cel distribuit, caz în care investitorii scutiți de taxe vor prefera dividende mari, în timp ce investitorii plătitori de taxe ar putea vota pentru reținerea profitului (Germania);
Dividendele sunt impozitate la nivel individual, dar la nivel corporativ sunt deductibile fiscal (Australia).
2.2.2. Teoria de agent
Conform teoriei de agent dividendele sunt folosite de acționari ca un mecanism de reducere a investițiilor exagerate ale managerilor. Managerii controleză firma și de aceea ar putea să investească numerar în proiecte cu VAN negativ, dar care cresc utilitatea acestora într-un anume fel. Companiile plătitoare de dividende vor avea mai puțin cash flow disponibil de investit nechibzuit sau de irosit. Acest fapt este cunoscut sub numele de ipoteza cash flow-ului disponibil.
Acționari versus deținători de obligațiuni
Deținătorii de obligațiuni doresc să mărească probabilitatea de a-și recupera creanțele în totalitate și încearcă să reducă la minim riscurile asumate de firmă, crescând astfel siguranța rambursării.
În același timp acționarii doresc să:
maximizeze potențialul firmei de a obține profit, chiar și atunci când acest lucru presupune asumarea unor riscuri destul de mari;
să-și însușească o valoare substanțială din firmă înainte de scadența datoriei.
Dividendele reprezintă un mod de a transfera averea din fondul comun împărțit de toți deținătorii de valori mobiliare în proprietatea exclusivă a acționarilor.
La plata dividendelor valoarea firmei scade exact cu valoarea acestora, declinul fiind suportat de toți deținătorii de valori mobiliare.
valoarea obligațiunilor scade deoarece acestea devin mai riscante
acționarii primesc dividendul, totuși valoarea acțiunilor lor scade cu mai puțin decât valoarea dividendului.
Acționari versus manageri
Distribuirea de dividende poate reduce costurile de agent dintre manageri și acționari. Prin plata de dividende se reduce profitul reținut de firmă și aceasta este forțată să apeleze la finanțarea din exteriorul său, ceea ce expune firma cercetării de către organismele abilitate și investitori și ajută la monitorizarea performanțelor managerilor. Astfel monitorizarea se realizează din exteriorul firmei, ceea ce implică scăderea costurilor de monitorizare a managerilor.
Firmele care plătesc dividende vor depinde mai mult de piața de capital – au mai puțin numerar generat intern care poate fi folosit în finanțarea proiectelor de investiții noi. Din moment ce managerii vor fi monitorizați mai des, vor fi stimulați să conducă firma mai bine.
Cele mai citate două lucrări de acest gen sunt cele ale lui Easterbrook și Jensen. Din păcate nici una dintre aceste lucrări nu încearcă madelarea situației, ci mai degrabă propun o ipoteză verbală plauzibilă.
Ipoteza lui Easterbrook este că dividendele sunt folosite pentru a scoate cash flow-ul disponibil de sub controlul managerilor și a-l plăti către acționari. Plata de dividende îi asigură pe acționari că managerii vor fi nevoiți să se adreseze pieței de capital pentru a asigura finanțarea necesară noilor proiecte.
Apelarea la piața de capital funcționează și ca contragreutate la aversiunea față de risc a managerilor.
Jensen susține că în firmele cu cash flow-uri ridicate managerii au tendința de a investi în proiecte cu profit mic, fapt împiedicat de îndatorare. Un alt fapt susținut de acesta este că preluările și fuziunile au loc fie când achizitorul dispune de o mare cantitate de cash flow disponibil fie când firma achiziționată are cash flow disponibil care nu a fost distribuit sub formă de dividende, acțiune care determină interesarea acționarilor.
Îndatorarea poate, de asemenea, funcționa ca mecanism de legătură între manageri și acționari.
2.2.3. Teoria de semnal și asimetria informațională
S-a constatat că dividendele ar putea avea și un conținut informațional, pornindu-se de la ideea că există o relație de proporționalitate între mărimea dividendului promis și performanța companiei respective.
Un lucru este cert: persoanele din interiorul companiei dețin mai multe informații decât cele din exterior (asimetria informațională). Dividendele ar putea semnaliza publicului anticipațiile managementului companiei în legătură cu politica viitoare a firmei și proiectele acesteia. Astfel, s-a observat că deseori o creștere a dividendelor este însoțită de o creștere a valorii de piață a acțiunilor companiei respective, lucru ce poate fi asociat cu faptul că managerii dispun de informații pozitive în legătură cu câștigurile viitoare și semnalează acest lucru publicului prin creșterea dividendelor.
Se pare că din acest motiv managerii nu sunt motivați să micșoreze dividendele, deoarece acestea vor semnaliza cash-flow-uri viitoare mai reduse, iar valoarea în bursă a acestor acțiuni va scădea. Între anii 1970 și 1994 mai puțin de 3% din modificările de mărime a dividendelor au presupus o reducere sau eliminare a acestora. O rată atât de scăzută reflectă faptul menționat anterior. Majoritatea firmelor încearcă cel puțin să țină pasul cu inflația, mărind dividendele cu o rată egală cu aceasta.
Există riscul unui „hazard moral”, acela de a adopta o politică de dividend care să asigure valoarea de piață dorită a acțiunilor, chiar dacă dividendul promis nu poate fi acoperit din cash-flow-urile viitoare. Cazul extrem al acestui „hazard moral” este acela în care se apelează la noi credite pentru plata dividendelor promise.
Ipotezele sub care lucrează modelele elaborate în această problematică sunt destul de restrictive. Dintre acestea menționăm:
cash-flow-uri perpetue reinvestibile rațional;
diferențe mari de impozitare a dividendelor față de creșterile de capital;
mărimea dividendelor influențează valoarea întreprinderii;
managerii optimizează mărimea dividendelor în raport cu fiscalitatea pentru acționari;
politica de îndatorare și politica de dividend sunt independente
Menționăm modelul dezvoltat de A. Kalay (1980) care propune prevederea unei sancțiuni pentru managerii care emit un semnal fals prin mărimea dividendului și cel elaborat de S. Bhattacharyya (1979,1980) care pornește de la ideea că fluxul generat de dividendele promise poate fi costisitor pentru acționari din punct de vedere fiscal.
Bhattacharyya a dezvoltat o explicație pentru politica de dividend bazată pe o altă imperfecțiune a pieței, asimetria informațională. El explică dividendele ca fiind semnale folosite pentru a transmite informațiile deținute de manageri către piața de capital. Lucrarea lui Bhattacharya a fost urmată de o serie de alte lucrări care postulau că dividendele sunt folosite de manageri pentru a transmite informații pe piața de capital.
Ipotezele modelului Bhattacharya sunt puțin realiste, formulele de calcul complexe și de aceea modelul este greu utilizabil în practică.
Vasta dezvoltare a modelării teoretice a dividendelor, ca semnale ale managerilor, a dat naștere studiilor empirice în căutarea determinării modului în care se potrivește teoria de semnal cu datele reale. Tipic, literatura empirică a încercat să testeze paradigma semnalului în contarpartidă cu alternativa propusă de Jensen bazată pe cadrul acționar-agent.
Analiza empirică este stânjenită de faptul că ajustările dividendului ar putea nu doar să realizeze transferul valorii, dar, de asemenea, să transmită informații despre valoarea firmei.
Se pune totuși întrebarea: de ce conducerea companiilor nu informează publicul despre noile proiecte prin presă sau prin alte metode care nu au legătură cu dividendele? În realitate, managerii folosesc presa pentru a anunța noile proiecte ale companiei. Problema care se pune este cea a credibilității. De ce ar avea încredere publicul în ceea ce reprezentanții firmelor au declarat presei? Mai mult, există o altă problemă evidentă, aceea că este foarte puțin probabil ca cineva să ofere presei informații nefavorabile pentru firma sa, din proprie inițiativă. Astfel dividendul reprezintă un mijloc mult mai credibil de a împărtăși informațiile, deoarece reprezintă un cost pentru firmă. Cu cât mai costisitoare este metoda de semnalizare, cu atât este mai credibilă.
Există deci trei paradigme majore ale politicii de dividend: ipotezele de clientelă, semnal și agent. Absența unui support empiric clar pentru o anumită ipoteză duce la concluzia că cercetările pentru o teorie alternativă a politicii de dividend nu trebuie încetate.
Figura 4: Impozite, costuri de agent și asimetrie informaționala
(Sursa: Wolfgang Drobetz, Dividend Policy and Share Repurchase)
2.3. Teoria reziduală – Walter
Teoria reziduală pornește de la ideea că investitorilor le este indiferent dacă firma reține și reinvestește fondurile generate în loc să plătească dividende, presupunând că oportunitățile investiționale ale firmei sunt cel puțin la fel de bune ca ale investitorilor, la un risc comparabil.
Din punctul de vedere al teoriei reziduale pentru a determina politica de dividend managerii companiei ar trebui să:
stabilească o politică de investiții optimă – ceea ce presupune acceptarea tuturor proiectelor de investiții cu VAN pozitiv;
determine numărului de acțiuni comune ce trebuie emise pentru asigurarea finanțării necesare noilor proiecte de investiții menținând structura de capital a firmei;
folosească fondurile interne pentru suplimentarea fondurilor obținute prin emisiune de acțiuni de câte ori este posibil;
plătească dividende în numerar numai în limita fondurilor interne rămase după finanțarea tuturor proiectelor de investiții
Conform teoriei reziduale, dividende în numerar se plătesc doar dacă există un surplus de fonduri interne după acceptarea tuturor proiectelor de investiții profitabile. Teoria reziduală sugerează că politica de dividend este o variabilă pasivă și nu influențează valoarea firmei.
Pentru a ilustra politica de dividend ca o decizie de finanțare determinată doar de profitabilitatea oportunităților de investiții existente, să examinăm formulele lui Walter. Modelul său este unul dintre primele modele referitoare la dividende și anumite modele ulterioare îi corespund.
unde:
P – valoarea unei acțiuni comune
D – dividendul pe acțiune
PNA – profitul net pe acțiune
r – rentabilitatea proiectelor de investiții
kec – costul capitalului întreprinderii
Exemplu:
Dacă o societate comercială are un profit net de 8.000.000, un capital social format din N = 1.000 acțiuni și un dividend de 4.000, la o rentabilitate scontată a proiectelor de investiții r = 12% și kec = 10%, atunci care va fi valoarea unei acțiuni?
Rata optimă a dividendului de plată se obține variindu-l pe D până la obținerea cursului maxim pe acțiune. Interpretând strict formula lui Walter, rata optimă de plată a dividendului ar trebui să fie 0 dacă r > kec.
În exemplul considerat vom avea:
Dacă în condițiile în care r > kec și D = 0 cursul acțiunii este maxim, atunci similar dacă r < kec, rata optimă a dividendului ar trebui să fie de 100%. Să considerăm un alt exemplu pentru a ilustra acest lucru.
Exemplu:
O societate comercială are un profit net pe acțiune de 8.000 și un dividend de 4.000 la o rentabilitate scontată a proiectelor de investiții r = 8% și kec = 10%, atunci care va fi valoarea unei acțiuni?
Cu o rată a dividendului de 100% valoarea unei acțiuni va fi de:
În acest caz cursul poate fi maximizat printr-o distribuție totală a veniturilor. Dacă r = kec cursul unei acțiuni nu este influențat de mărimea dividendului.
Formula lui Walter implică faptul că dividendul optim de plată ar trebui determinat doar pe baza profitabilității investițiilor. Dacă firma beneficiază de multe oportunități de investiții nu ar trebui să existe dividende plătite în numerar deoarece veniturile sunt necesare pentru finanțarea acestor oportunități. Pe de altă parte, dacă firma nu are posibilitatea de a realiza investiții profitabile, toate veniturile ar trebui să fie distribuite acționarilor sub forma dividendelor, fondurile nefiind necesare pentru finanțare.
Tratamentul politicii de dividend ca pasiv rezidual, determinată strict de disponibilitățile de propuneri acceptabile de investiții implică faptul că dividendele sunt irelevante. Investitorul nu are preferințe între dividende și câștigurile de capital.
După Walter politica de dividend este, mai degrabă, o politică de autofinanțare, întrucât noile proiecte de investiții nu pot fi adoptate decât dacă au VAN > 0 și deci r > kec.
Studiile empirice efectuate în numeroase țări, incluzând companii din diferite sectoare de activitate, de mărimi și cu obiective diferite, au stabilit că această concluzie nu este prea departe de comportamentul real al agenților economici, iar dezvoltările ulterioare ale teoriilor privind politica de dividend sunt conforme cu teoria reziduală.
Ceea ce mai rămâne de aflat este care dintre aceste teorii este cea conformă cu realitatea, sau, dacă acestea nu corespund, rămâne de dezvoltat o nouă teorie în cazul în care într-adevăr acest comportament poate fi modelat.
Ceea ce este sigur este că politica de dividend rămâne în continuare (pentru cât timp?) un puzzle nerezolvat.
Cap 3. Stabilirea politicii de dividend în practică
Adunarea Generală a Acționarilor, în conformitate cu statutul societății, stabilește mărimea dividendului. În funcție de acesta întreprinderile se pot înscrie într-unul din cele trei tipuri de politică de dividend constatate a fi utilizate în practică.
3.1. Politica de participare directă
Această politică constă în asigurarea unei rate d, relativ constante, de distribuire a dividendelor.
unde:
DPA – dividend per acțiune
PNA – profit net per acțiune
În concluzie, în conformitate cu acest model, mărimea dividendului variază în funcție de mărimea profitului obținut
Grafic 1. Politica de participare directa
(Sursa: Ion Stancu – Finanțe, editura Economică, București, 2002)
Lintner (1956) a efectuat un studiu pentru a determina modelul de plată a dividendelor adoptat de directorii financiari și a descoperit că managerii tind să plătească dividende proporțional cu veniturile (politica de participare directă). Totuși, datorită faptului că veniturile viitoare sunt diferite și incerte, la creșterea câștigurilor managerii erau dispuși să modifice dividendele numai într-un anumit procent din nivelul stabilit al dividendelor pentru anul respectiv.
Într-un studiu empiric ulterior, Fama și Babiak(1968) au constat la companiile studiate tendința de a distribui aproximativ ½ din venitul net sub formă de dividende. La creșterea veniturilor companiile au crescut dividendele cam cu 1/3 din creșterea stabilită.
Profit net pe acțiune 6,00 USD
Nivel stabilit 3,00 USD
(0,50*6,00 USD)
Dividend pe acțiune 2,00 USD
Modificarea potențială 1,00 USD
Modificarea reală 0,33 USD
(0,33*1,00 USD)
_____________________________________________
Noul dividend 2,33 USD
Datorită incertitudinilor cu privire la câștigurile viitoare ale firmelor, managerii acestora nu sunt dispuși să distribuie în totalitate câștigurile realizate.
3.2. Politica de stabilitate sau de prudență
Întreprinderile care utilizează acestă politică își propun asigurarea unui dividend constant sau a unei rate constante g de creștere anuală a dividendului, indiferent de variația profitului. Stabilirea mărimii dividendului distribuit într-un anumit an se face în funcție de dividendul distribuit în anul anterior.
t0
t1
t2
.
.
tn
Grafic 2. Politica de stabilitate
(Sursa: Ion Stancu – Finanțe, editura Economică, București, 2002)
3.3. Politica reziduală sau oportunistă
În cadrul acesteia politica de dividend este, de fapt, o decizie reziduală determinată de decizia de investiții și cea de finanțare. Oportunitățile de investiții rentabile vor fi acoperite din autofinanțare, iar dividendul va fi partea din profit rămasă neinvestită.
Ideea care stă la baza acestei politici de dividend este aceea că acționarii vor fi remunerați, în primul rând, prin câștigurile de capital determinate de creșterea valorii acțiunilor datorită noilor proiecte de investiții și doar în al doilea rând prin dividende.
3.4. Evidențe empirice privind politica de dividend
H. Kent Baker, Gary E. Powell și E. Theodore Veit au efectuat un studiu pentru a determina dacă datele concrete reafirmă ceea ce este cunoscut deja din teorie sau dacă furnizează noi elemente cu privire la politica de dividend. Subiecți ai studiului au fost manageri ai firmelor ale căror acțiuni sunt cotate și se tranzacționează la Nasdaq și care plătesc în mod constant dividende. Studiul a urmărit determinarea opiniilor acestora cu privire la politica de dividend, la relația dintre aceasta și valoarea firmei. În continuare redau părerea acestora cu privire la mai mult afirmații din teoria privitoare la politica de dividend.
(Sursa: Journal of economics and finance, Volume 26, Number 3, Fall 2002)
Rezultatele studiului au arătat că managerii subliniază importanța asigurării continuității distribuirii de dividende și în mare sunt de acord cu faptul că modificările nivelului dividendelor afectează valoarea firmei. Aceștia sprijină cu tărie explicația dată de teoria de semnal cu privire la motivația plății de dividende, mai puțin pe cele date de teoria de agent și de loc teoria ”bird-in-the-hand” (care ar putea fi tradusă, fără a avea pretenție de termen academic, prin proverbul românesc “nu da vrabia din mână pe cioara de pe gard”).
Studiul a urmărit deciziile managerilor firmelor care cotează pe Nasdaq pentru a vedea care sunt părerile lor cu privire la procesul de stabilire a volumului dividendelor, dacă politica de dividend afectează valoarea firmelor și cu privire la patru explcații date de teorie cu privire la distribuirea de dividende.
În primul rând rezultatele arată că cei incluși în studiu sunt de acord cu afirmațiile care susțin descoperirile lui Linter (1956). O implicație a acestei descoperiri este aceea că, în general, managerii percep distribuirea de dividende într-o manieră similară cu cea descrisă de Linter acum aproape cinci decenii.
În al doilea rând sunt în mare de acord cu afirmațiile conforme cu conceptul relevanței politicii de dividend. Ei consideră adevărat faptul că o politică de dividend optimă asigură un echilibru între dividendele curente și creșterea viitoare, ceea ce maximizează prețul acțiunilor și că o firmă ar trebui să-și formuleze politica de dividend având drept scop producerea unei valori maxime pentru acționari. Aceste descoperiri implică faptul că imperfecțiunile pieței determină relevanța politicii de dividend.
În al treilea rând, managerii consideră conforme cu realitatea explicațiile privind distribuirea de dividende bazate pe teoria de semnal. Această descoperire nu este surprinzătoare deoarece există multe dovezi empirice conforme cu ipotezele generate de modelele bazate pe teoria de semnal. Implicația acestui fapt este că managerii preocupați de continuitatea dividendelor ar trebui să fie atenți la semnalele trimise către piață de schimbările volumului dividendelor. Totuși managerii sunt sceptici cu privire la explicațiile bazate pe preferințele fiscale și costurile de agent. Acest lucru este oarecum surprinzător dacă luăm în considerare existența unor dovezi empirice consistente cu rolul de monitorizare al dividendelor. În schimb despre faptul că repondenții un sunt de acord cu teoria “bird-in-the-hand” nu putem afirma că este o surpriză.
Acest studiu aduce elemente noi cu privire la mai multe probleme legate de politica de dividend. De exemplu, majoritatea managerilor care au făcut parte din studiu cunosc șabloanele distribuirii dividendelor și profiturilor la firma pe care o conduc. Acest lucru ar putea influența deciziile acestora privitoare la politica de dividend. De asemenea, studiul oferă suport și conceptului de ciclu de viață al dividendului propus de Damodaran (1999) și Lease (2000).
Părerile privind politica de dividend reziduală sunt împărțite. Ținând cont de faptele stabilite prin acest studiu că ar fi interesant de aflat și părerea managerilor firmelor care un distribuie dividende sau fac acest lucru sporadic.
Analizând modelele teoretice și cele practicile privind politica de dividend, desprindem ușor concluzia că nu există o politică de dividend general recomandabilă. Stabilirea unei politici de dividend optime ține atât de caracteristicile firmei, de politica fiscală din țara respectivă, cât și de abilitatea managerilor de a găsi varianta optimă de maximizare a valorii întreprinderii, fără a desconsidera bunăstarea investitorilor.
Conform agenției Standard and Poor’s, 94% din companiile aflate în S&P 500 Index plăteau dividende în anul 1980, dar doar 72% dintre acestea au plătit un dividend în 2001. Tot în 2001 dividendul mediu a scăzut cu 3,3 procente, acesta fiind cel mai mare declin înregistrat în ultimii 50 de ani. Doar 20% dintre companiile americane cotate la o bursă au plătit dividende în 1999.
Teoria financiară dezvoltată de Miller&Modigliani sugerează așa cum am arătat că politica de dividend este irelevantă pentru acționari. Practica însă, pare a demonstra contrariul. Companiile care și-au micșorat sau eliminat dividendele au experimentat, în general, o scădere considerabilă a prețului de piață al acțiunilor. Paradoxal, companiile care nu au plătit niciodată dividende și inițiază pentru prima dată o plată de dividende se pot confrunta tot cu o scădere a prețului acțiunilor.
Adevăratul impact al politicii de dividend este încă nesigur. În timp ce plata de dividende se află în declin, din ce în ce mai multe companii își folosesc numerarul pentru a-și răscumpăra acțiunile. Acest fenomen ar putea fi rezultatul fiscalității diferențiate. Indiferent dacă o companie folosește numerarul disponibil pentru răscumpărarea acțiunilor sau pentru plata dividendelor, întrebarea cheie este dacă acea companie beneficiază de oportunități investiționale profitabile. Dacă răspunsul la această întrebare este negativ vor prefera ca disponibilitățile să ajungă la ei (sub forma dividendelor), pentru a le putea investi în altă parte.
Politica de dividend s-a schimbat de-a lungul anilor. Investitorii conservatori preferă să investească în companii care plătesc dividende mari și în creștere, pe când investitorii agresivi caută companiile care reinvestesc profiturile în totalitate pentru a maximiza potențialul de creștere. Extrem de puternica piață în creștere a anilor 1990 a încurajat mulți investitori să pună mai puțin accent pe dividende și mai mult pe câștigurile de capital. Declinul abrupt al valorii acțiunilor după 1999 i-a făcut însă pe aceștia să-și reevalueze poziția față de importanța dividendelor.
Teoria și practica financiară diferă atunci când este vorba despre politica de dividend. Pentru a putea fi aplicată teoria financiară, trebuie îndeplinite multe condiții. În lumea reală aceste condiții sunt supuse unor schimbări constante și atitudinea investitorilor este influențată de mulți factori. În calitate de investitor trebuie să decizi ce îți dezvăluie despre compania respectivă nivelul dividendelor și influența acestora asupra riscului asumat și a venitului așteptat.
3.5. Problema impozitelor în contextul politicii de dividend
Impozitele reprezintă o problemă complexă prin faptul că trebuie să se țină seama de nivelul de impozitare atât pentru companie cât și pentru investitor, precum și de tipul venitului: din dividende sau câștig de capital (în general câștigurile de capital sunt impozitate cu o rată mai scăzută decât veniturile din dividende). Alte elemente care contribuie la complexitatea acestei probleme sunt dubla impunere și diversitatea sistemelor fiscale, aspecte care fac greu de generalizat concluziile unui studiu (în special dacă acesta s-a realizat utilizând date dintr-o singură țară).
Fiscalitatea diferențiată a veniturilor din dividende τCPR și a celor din dobânzi τDAT, inclusiv dubla impunere a veniturilor acționarilor, determină o influență asupra valorii întreprinderii în funcție de mărimea diferenței de impozitare între împrumutători și acționari.
Ori de câte ori diferența este pozitivă, valoarea întreprinderii îndatorate va fi mai mare decât a aceleia neîndatorate și invers. Rata de îndatorare poate fi aleasă și optimizată în funcție de clientela de acționari, respectiv, în funcție de impozitarea veniturilor lor și de preferința lor pentru lichidități sau pentru investiții.
Înțelegerea impactului impozitului pe dividende asupra investițiilor și a politicii financiare a întreprinderii este un pas important în evaluarea schemelor propuse cu privire la armonizarea impozitelor pe profit și pe venit în vederea evitării dublei impuneri a anumitor venituri. Opiniile cu privire la impactul economic al impozitării dividendelor diferă. Literatura de specialitate este dominată de trei dintre acestea, fiecare implicând faptul că impozitrea dividendelor afectează investițiile, politica financiară și prețul acțiunilor, dar în diferite moduri.
Din perspectiva unui sistem fiscal echitabil, impunerea separată a veniturilor persoanelor fizice și a persoanelor juridice prezintă o problemă, datorită faptului că anumite venituri, realizate în sectorul persoanelor juridice și transferate persoanelor fizice, sunt dublu impozitate – inițial la nivelul companiei și ulterior la nivel individual. Acesta este contextul în care se discută în general despre armonizarea impozitelor pe profit și pe venit.
Cele trei opinii sunt:
actuală;
tradițională;
irelevanța fiscalității.
Primele două pornesc de la premisa că dividendele sunt impozitate la o rată efectivă mai mare decât câștigurile de capital. Sublinierea cuvântului efectivă este necesară în context, deoarece câștigurile de capital s-ar putea să nu beneficieze de o rată de impozitare mai mică, dar trebuie să ținem cont și de faptul că sunt taxate doar atunci când sunt realizate. Cea de-a treia opinie are în vedere caracteristicile fiscale ale investitorilor marginali.
Din moment ce primele două opinii pornesc de la premisa că fiscalitatea apasă mai greu asupra devidendelor decât asupra câștigurilor de capital, interesantă pentru ambele opinii ar fi explicarea așa-numitului „dividend puzzle” – de ce aleg corporațiile să-și distribuie veniturile sub forma dividendelor în ciuda dezavantajului fiscal al acestora?
Explicația propusă de susținătorii primei opinii este că multe firme plătesc dividende pur și simplu pentru că nu au de ales – după ce și-au finanțat toate oportunitățile de investiții și au epuizat toate modalitățile de distribuire a fondurilor, dețin cash-flow-uri excedentare ce nu pot fi distribuite decât sub forma dividendelor. Conform acestei opinii dividendele reprezintă fonduri reziduale, rămase după ce compania și-a acoperit toate nevoile de finanțare, deci impozitul pe dividende nu ar trebui să influențeze politica financiară a firmei. Mai mult, rata de distribuire a dividendelor ar trebui să fie independentă de rata de impozitare a acestora.
Deși acceptă dezavantajul fiscal al dividendelor, susținătorii opiniei tradiționale oferă o altă explicație acestei probleme. Aceștia consideră că firmele plătesc dividende deoarece acționarii evaluează dividendele independent de rolul lor de mecanism de distribuire. Există mai multe teorii care se referă la această valoare intrinsecă a dividendelor: teoria de semnal, teoria de agent și preferința anumitor acționari pentru lichidități. Aceștia previzionează faptul că firmele vor micșora nivelul dividendelor ca răspuns la creșterea fiscalității asupra acestora.
Cea de-a treia opinie – care susține irelevanța fiscalității – sugerează că atât câștigurile de capital cât și dividendele sunt taxate efectiv la o rată 0 pentru investitorii marginali și de aceea impozitul pe veniturile din dividende este complet irelevant atât cu privire la investiții, cât și la determinarea prețului acțiunilor. Aceștia admit posibilitatea apariției „clientelei fiscale”, deoarece ratele de impozitare pot varia substanțial între diversele categorii de investitori.
Fiecare dintre aceste trei opinii poate fi criticată sub diferite aspecte. Se pare că toate trei oferă o descriere incompletă a efectelor economice ale impozitării dividendelor.
3.6. Tipuri de sisteme fiscale și influența asupra dividendului
În sistemul de tip „avoir fiscal” (Franța), impozitul pe profit poate fi dedus din impozitul pe venitul din dividende. Această deducere înlătură practic dubla impunere a venitului din dividende existentă în sistemele fiscale clasice. Când se plătesc dividende din profitul unei companii, profit care a fost impozitat cu rata corespunzătoare impozitului pe profit, acționarii primesc dividendele în numerar plus un credit fiscal. Acest credit fiscal poate fi folosit pentru a compensa obligațiile fiscale privind venitul personal.
Aproape toate țările dezvoltate folosesc o formă a creditului fiscal pentru a înlătura dubla impunere a dividendelor. În Australia și Germania este folosit creditul fiscal total, iar în multe alte țări (ex. Marea Britanie, Franța, Italia, Canada) se operează cu creditul fiscal parțial.
Exemple ale impozitării dividendelor în diferite sisteme fiscale:
Sistemul clasic:
Baza de impunere 100
Impozit pe profit (tc =0,40) 40
Venit după impozitare 60
Dividend 60
Impozit pe venituri din dividende (tp = 0,40) 24
Dividend net 36
Sistem de impunere de tip francez „ avoir fiscal”
Să presupunem că avem un credit fiscal =50% div
Baza de impunere 100
Impozit pe profit (tc =0,40) 40
Venit după impozitare 60
Dividend 60
Venit impozabil div(1+a) 90
Impozit pe venituri din dividende (tp = 0,40) 36
Credit fiscal 30
Impozit de plată 6
Dividend net 54
Există ipoteze care pot complica modelul prezentat anterior. Astfel, impozitul pe profit poate fi diferit pentru profitul reinvestit și pentru cel distribuit. Câștigurile de capital pot fi impozabile pentru acționari numai atunci când se realizează.
Pentru a ilustra cele menționate mai sus să luăm exemplul Germaniei.
impozit pe profit: nedistribuit 54%; distribuit 41%;
impozit pe venit: câștig de capital 0%; dividend 53%;
rata de impunere: 42,37%.
Dacă baza de impunere este 1, venitul net va fi:
dividend: (1-0,53+0,4237)(1-0,41) = 0,39;
câștig de capital (1-0,54)(1-0,00) = 0,46
preferința pentru dividend (a)/(b) = 0,86
Dezavantajul fiscal al dividendului în lume
Belgia 0,74
Franța 0,63
Germania 0,86
Italia 0,77
Olanda 0,40
Marea Britanie 0,83
Statele Unite ale Americii 0,58
3.7. Reglementări legale în România
Pentru a analiza impactul fiscalității asupra politicii de dividend în România, trebuie să analizăm reglementările legale cu privire la impozitul pe profit și impozitul pe venit.
Reglementările sunt cuprinse în Codul fiscal și au intrat în vigoare la data de 1 ianuarie 2004, cu excepția cazului în care în cod se prevede altfel.
In conformitate cu art. 13. Codul fiscal – Sunt obligate la plata impozitului pe profit următoarele persoane, denumite în continuare contribuabili:
persoanele juridice române;
persoanele juridice străine care desfășoară activitate prin intermediul unui sediu permanent în România;
persoanele juridice străine și persoanele fizice nerezidente care desfășoară activitate în România într-o asociere fără personalitate juridică;
persoanele juridice străine care realizează venituri din/sau în legătură cu proprietăți imobiliare situate în România sau din vânzarea/cesionarea titlurilor de participare deținute la o persoană juridică română;
persoanele fizice rezidente asociate cu persoane juridice române, pentru veniturile realizate atât în România cât și în străinătate din asocieri fără personalitate juridică; în acest caz, impozitul datorat de persoana fizică se calculează, se reține și se varsă de către persoana juridică română.
Organizațiile nonprofit, organizațiile sindicale și organizațiile patronale sunt scutite de la plata impozitului pe profit pentru anumite tipuri de venituri, printre care se numără și dividendele, dobânzile și veniturile realizate din vânzarea-cesionarea titlurilor de participare obținute din plasarea veniturilor scutite de impozitare.
Următoarele venituri sunt neimpozabile la calculul profitului impozabil:
dividendele primite de la o persoană juridică română. Sunt, de asemenea, neimpozabile, după data aderării României la Uniunea Europeană, dividendele primite de la o persoană juridică străină, din statele Comunității Europene, dacă persoana juridică română deține minimum 25% din titlurile de participare la persoana juridică străină, pe o perioadă neîntreruptă de cel puțin 2 ani, care se încheie la data plății dividendului;
diferențele favorabile de valoare a titlurilor de participare, înregistrate ca urmare a încorporării rezervelor, beneficiilor sau primelor de emisiune la persoanele juridice la care se dețin titluri de participare, precum și diferențele de evaluare a investițiilor financiare pe termen lung. Acestea sunt impozabile la data transmiterii cu titlu gratuit, a cesionării, a retragerii titlurilor de participare, precum și la data retragerii capitalului social la persoana juridică la care se dețin titlurile de participare;
veniturile din anularea obligațiilor unei persoane juridice, dacă obligațiile se anulează în schimbul titlurilor de participare la respectiva persoană juridică;
veniturile din anularea cheltuielilor pentru care nu s-a acordat deducere, veniturile din reducerea sau anularea provizioanelor pentru care nu s-a acordat deducere, precum și veniturile din recuperarea cheltuielilor nedeductibile;
veniturile neimpozabile, prevăzute expres în acorduri și memorandumuri aprobate prin acte normative.
Cheltuielile cu dobânzile sunt integral deductibile în cazul în care gradul de îndatorare a capitalului este mai mic decât unu. Gradul de îndatorare a capitalului se determină ca raport între capitalul împrumutat cu termen de rambursare peste un an și capitalul propriu, ca medie a valorilor existente la începutul anului și sfârșitul perioadei pentru care se determină impozitul pe profit. Prin capitalul împrumutat se înțelege totalul creditelor și împrumuturilor cu termen de rambursare peste un an, potrivit clauzelor contractuale. Începând cu data de 1 ianuarie 2006, cheltuielile cu dobânzile sunt integral deductibile, în cazul în care gradul de îndatorare a capitalului este mai mic decât trei.
În cazul în care gradul de îndatorare a capitalului este peste unu inclusiv, cheltuielile cu dobânzile și cu pierderea netă din diferențele de curs valutar sunt deductibile până la nivelul sumei veniturilor din dobânzi, plus 10% din celelalte venituri ale contribuabilului. Cheltuielile cu dobânzile și cu pierderea netă din diferențele de curs valutar rămase nedeductibile se reportează în perioada următoare, în aceleași condiții, până la deductibilitatea integrală a acestora.
O persoană juridică română care plătește dividende către o persoană juridică română are obligația să rețină și să verse impozitul pe dividende reținut către bugetul de stat, așa cum se prevede în prezentul articol.
Impozitul pe dividende se stabilește prin aplicarea unei cote de impozit de 10% asupra dividendului brut plătit către o persoană juridică română.
Impozitul care trebuie reținut se plătește la bugetul de stat până la data de 20 inclusiv a lunii următoare celei în care se plătește dividendul. În cazul în care dividendele distribuite nu au fost plătite până la sfârșitul anului în care s-au aprobat situațiile financiare anuale, impozitul pe dividende se plătește până la data de 31 decembrie a anului respectiv.
Prevederile prezentului articol nu se aplică în cazul dividendelor plătite de o persoană juridică română unei alte persoane juridice române, dacă beneficiarul dividendelor deține minimum 25% din titlurile de participare ale acestuia la data plății dividendelor, pe o perioadă de 2 ani împliniți până la data plății acestora. Prevederile prezentului alineat se aplică după data aderării României la Uniunea Europeană.
Impozitul pe venit
Categoriile de venituri supuse impozitului pe venit, potrivit prevederilor prezentului titlu, sunt următoarele: venituri din activități independente, venituri din salarii, venituri din cedarea folosinței bunurilor, venituri din investiții, venituri din pensii, venituri din activități agricole, veniturile din premii și din jocuri de noroc, venituri din alte surse.
Veniturile din investiții cuprind:
dividende;
venituri impozabile din dobânzi;
câștiguri din transferul titlurilor de valoare;
venituri din operațiuni de vânzare-cumpărare de valută la termen, pe bază de contract, precum și orice alte operațiuni similare.
Reprezintă titlu de valoare orice valori mobiliare, titluri de participare la un fond deschis de investiții sau alt instrument financiar calificat astfel de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, precum și părțile sociale.
Veniturile impozabile din dobânzi sunt toate veniturile sub formă de dobânzi, altele decât:
venituri din dobânzi la depozitele la vedere și la depuneri la casele de ajutor reciproc;
venituri din dobânzi aferente titlurilor de stat, precum și obligațiunilor municipale, ale Agenției Naționale pentru Locuințe și ale altor entități emitente de obligațiuni, care vizează construcția de locuințe.
Veniturile sub formă de dividende, inclusiv sume primite ca urmare a deținerii de titluri de participare la fondurile închise de investiții, se impun cu o cotă de 5% din suma acestora. Obligația calculării și reținerii impozitului pe veniturile sub formă de dividende revine persoanelor juridice o dată cu plata dividendelor către acționari sau asociați. În cazul dividendelor distribuite, dar care nu au fost plătite acționarilor sau asociaților până la sfârșitul anului în care s-a aprobat bilanțul contabil, termenul de plată a impozitului pe dividende este până la data de 31 decembrie a anului respectiv.
Veniturile sub formă de dobânzi se impun cu o cotă de 1% din suma acestora. Pentru veniturile sub formă de dobânzi, impozitul se calculează și se reține de către plătitorii de astfel de venituri la momentul înregistrării în contul curent sau în contul de depozit al titularului, în cazul dobânzilor capitalizate, respectiv la momentul răscumpărării, în cazul unor instrumente de economisire. În situația sumelor primite sub formă de dobândă pentru împrumuturile acordate în baza contractelor civile, calculul impozitului datorat se efectuează la momentul plății dobânzii.
Rămâne să analizăm modul în care managerii companiilor românești adaptează modelele teoretice și tendințele practice prezentate la realitatea economiei românești.
Pentru o analiză pertinentă este necesar să cunoaștem și particularitățile pieței acțiunilor din România.
Piața acțiunilor în România a fost structurată de la bun început pe două componente distincte: Bursa de Valori București (BVB) și RASDAQ (Bursa Electronică RASDAQ).
Evoluția celor două piețe a fost asemăntoare, fiind influențată în mod vizibil de evoluțiile economice dar mai ales politice din România acestei perioade. După un start excelent, suprapus unei schimbări politice la nivel înalt (1996), cu un maxim al valorilor tranzacționate și al valorilor cotațiilor stabilite în vara anului 1997, a urmat un declin de proporții, atât ca valoare dar și ca durată, a pieței acțiunilor românești. Evoluția descendentă a avut numeroase cauze, printre cele mai importante putând fi enumerate: “supraîncălzirea” pieței (1997) pe fondul unor achiziții masive de acțiuni ce aveau la bază fonduri speculative, nerealizarea obiectivelor de politică economică promovate, în campania electorală, de noua conducere politică a României (fapt ce a devenit evident la sfârșitul anului 1997), neimplicarea reală a pieței de capital în procesul de privatizare, neîncrederea instituțiilor finaciare ale statului în a lucra cu și pe piața de capital românească (chiar și la începutul anului 2003, titlurile de stat nu sunt listate pe o Bursă Românească), politica monetară impusă de BNR și Ministerul de Finanțe ce a anulat orice șansă de funcționare a piețelor financiare românești (prin bonificarea celor mai mari dobânzi la cele mai sigure instrumente financiare-titlurile de valoare emise de stat), evoluția slabă de ansamblu a economiei românești.
Sfârșitul anului 2000 poate fi considerat ca piatra de hotar ce a marcat inversarea trendului evoluției pieței acțiunilor. Principala cauză a stopării declinului poate fi considerată atingerea unor minime de tranzacționare incredibile pentru o piața bursieră normală ( semnificativ poate fi exemplul acțiunilor SIF care se tranzacționau la prețuri ce determinau capitalizări ale emitenților ce depășeau cu puțin 50% din suma lichidităților -depozite bancare și titluri de stat- deținute de către aceștia.). De asemenea ieșirea cu bine din criza financiara a anului 1999 precum și schimbările politice produse în anul 2000 au fost factori de natură a impulsiona evoluția de ansamblu a pieței bursiere.
Vara anului 2001 a marcat revenirea pieței acțiunilor la un trend crescător, odată cu scăderea dobânzilor pe piața bancară și mai ales prin perceperea unei predictibilități și pe viitor a acestui fenomen ( fapt confirmat în anii 2002 și 2003). De remarcat că politica fiscală de încurajare a exporturilor românești (prin impunerea unei cote mult reduse profitului rezultat din astfel de operațiuni) a avut și ea un rol important în îmbunătățirea evoluție societăților cotate și implicit a atractivității lor pentru investitori.
Legiferarea unui nou cadru legislativ pe parcusul anului 2002, mult mai bun decât cel precedent, a avut darul de a consacra piața bursieră ca alternativă viabilă pentru plasarea fondurilor investitorilor, iar odata cu acest fapt a născut speranța ca piața de capital românescă să fie capabilă a-și juca rolul sau fundamental în economie: facilitarea întâlnirii cererii și ofertei de capital pe termen mediu și lung. În acest context anul 2002 a însemnat un an de maxime pentru piața bursieră românească, atât la nivelul valorilor tranzacționate și a indicilor bursieri, dar mai ales la nivelul percepției publicului larg față de fenomenul bursier.
Cap 4. Studiu de caz, Analiza societatii S.C. ARIO S.A.
4.1 Particularitățile cadrului legal din România în ceea ce privește distribuirea de dividende
Realitatea economiei românești, în care procesul de privatizare nu este nici pe departe finalizat, a impus legiuitorilor adoptarea, pe lângă actele normative cu privire la impozitarea dividendelor, a unor acte normative care reglementează distribuirea acestora în cadrul societăților/companiilor naționale cu capital integral sau majoritar de stat și la regiile autonome. Aceste prevederi se găsesc în cuprinsul Ordonanței Guvernului nr. 64/2001. În continuare voi prezenta succint prevederile acestei ordonanțe.
Ordonanța nr. 64 din 30 august 2001 privind repartizarea profitului la societățile naționale, companiile naționale și societățile comerciale cu capital integral sau majoritar de stat, precum și la regiile autonome publicată în Monitorul Oficial, Partea I nr. 536 din 1 septembrie 2001 prevede următoarele: începând cu exercițiul financiar al anului 2001 la societățile naționale, companiile naționale și societățile comerciale cu capital integral sau majoritar de stat, precum și la regiile autonome profitul contabil rămas după deducerea impozitului pe profit se repartizează pe următoarele destinații, dacă prin legi speciale nu se prevede altfel:
rezerve legale;
acoperirea pierderilor contabile din anii precedenți;
alte rezerve constituite ca surse proprii de finanțare, aferente profitului rezultat din vânzări de active, respectiv, aferente facilităților fiscale la impozitul pe profit;
alte repartizări prevăzute de lege;
până la 10% pentru participarea salariaților la profit;
minimum 50% vărsăminte la bugetul de stat sau local, în cazul regiilor autonome, ori dividende în cazul societăților naționale, companiilor naționale și societăților comerciale cu capital integral sau majoritar de stat;
profitul nerepartizat pe destinațiile prevăzute la lit. a)-f) se repartizează la alte rezerve și constituie sursa proprie de finanțare.
Profitul se repartizează pentru destinațiile și în cuantumurile prevăzute după deducerea sumelor aferente destinațiilor stabilite prin acte normative speciale, prevăzute la lit. a), b), c) și d) ale aceluiași alineat.
Societățile naționale, companiile naționale și societățile comerciale cu capital integral sau majoritar de stat au obligația să vireze dividendele la instituția publică implicată, definită potrivit art. 3 lit. g) din Ordonanța de urgență a Guvernului nr. 88/1997 privind privatizarea societăților comerciale, aprobată prin Legea nr. 44/1998, cu modificările și completările ulterioare, în termen de 30 de zile de la data termenului legal de depunere a bilanțului contabil, dacă prin legi speciale nu se prevede altfel.
Regiile autonome virează vărsămintele la bugetul de stat sau local, după caz, la termenul de 30 de zile de la data termenului legal de depunere a bilanțului contabil.
Începând cu exercițiul financiar al anului 2001 regiile autonome constituie anual fond de rezervă prin aplicarea unei cote de 5% asupra profitului contabil neinfluențat de cheltuiala cu impozitul pe profit. Rezervele astfel calculate sunt deductibile fiscal până la a cincea parte din patrimoniul regiei autonome, exclusiv patrimoniul public.
4.2. Prezentarea societății care face obiectul analizei
S.C. ARIO S.A. Bistrița este o importantă firmă producătoare din România, înființată în 1981 și localizată în partea de nord a României, în orașul Bistrița, pe Drumul European E576. Societatea este înregistrată la Registrul Comerțului la nr.J/06/38/26.02.1991, având formă juridical de societate pe acțiuni cu capital mixt, de stat și privat. Realizată în bază Hotărârii Guvernului nr.1213/20.11.1991 prin dezmembrarea Întreprinderii de Utilaj tehnologic B-ta în patru societăți distincte:
S.C. ARIO S.A.
S.C. COMELF S.A.
S.C. OXIGENUL S.A.
S.C. RADIATOARE S.A.
Scopul activității este producerea și comercializarea de mărfuri industriale, în principal a armăturilor industriale din oțel și vânzarea realizării de profit.
Structură organizatorică a societății este de tip funcțional și cuprinde compartimente, birouri, servicii, secții, fabrici grupate și specializate pe domenii de activitate astfel:
Fabrică de de sectoare calde cu secția de Turnătorie;
Fabrică de armature industriale din oțel.
Capitalul social la infintare a fost de 50.060 lei împărțit între 100.200 acțiuni nominative în valoare de 0,500 fiecare.
Acționarii societății și ponderea din capitalul social deținută în present de fiecare sunt:
Societatea de Investiții Financiare Banat-Crișana deține aproximativ 93.56% din capitalul social;
Actioanari private care detun aproximativ 6.11% din capitalul social;
Persoane juridice care dețin aproximativ 0.33% din capitalul social
Activitatea sociatarii este structurată pe pe secții astfel:
SECȚIA TURNĂTORIE;
SECȚIA DE PRELUCRĂRI MECANICE ȘI MONTAJ
După înființarea societății s-au elaborate primele proiecte proprii pentru armături industriale din oțel cu sferă, s-a reorganizat laboratorul chimic pe principii moderne de analiză chimică rapidă prin achiziționarea unor aparate din import.
În anul 1993 societatea a întreprins acțiuni privind omologarea și introducerea în fabriecatie a unor armature industriale, alienate normelor americane API 600, care sunt destinate exportului.
În anul 1994 a fost obținut certificatul de asigurare a Calității conform ISO 9001, acordat de către firmă TUVBAYERN din Germania.
Conform statutului unele dintre activitățile de bază sunt:
fabrică de articole de robinatarie;
turnarea oțelului și a fontei;
construcții metalice;
producția de metale feroase sub forme primare și semifabricate.
Obiectul de activitate
Societatea SC ARIO SA proiectează, produce și comercializează armature industriale de mari dimensiuni, piese turnate și piese forjate, în conformitate cu standardele românești, europene sau americane (STAS, DIN, ANSI, GOST, API)
Principalele grupe de produse realizate sunt:
Produse – Piese turnate
Piese turnate și prelucrate din oțel inox, oțeluri înalt aliate, oțeluri slab și mediu aliate, oțel carbon, fontă cu grafit nodular și fontă cenușie în greutate de până la 6 tone.
Materiale:
Oțel;
Inox;
Înalt aliat;
Slab și mediu aliat;
Carbon;
Fontă;
Cu grafit nodular;
Cenușă.
Proces tehnologic:
Dispunem de un proces de producție complet integrat. Acesta include toate fazele din stadiul de idee, trecând prin fază de producție a modelului, până la produsul finit.
Procesul tehnologic constă din:
Proiectare;
Execuție modele;
Formare – turnare;
Curățire;
Inspecție;
Tratamente termice;
Prelucrare;
Asamblare.
Activitatea de turnare este deservită de:
trei cuptoare cu arc electric, din care două cu capacitatea de 3 t și un al treilea de 5 t;
două cuptoare cu inducție cu capacitatea de 1tona, respectiv 400 kg;
linie de formare-turnare automatizată dotată cu instalație de regenerare amestec de formare pe bază de silicat de sodiu și ester;
linie mecanizată de formare-turnare în amestec crud;
linie manuală de formare-turnare;
instalație de regenerare amestec de formare pe bază de rasini;
sablaje 1tona și 5 t cu alice;
cuptor tratamente termice;
laborator de încercări fizice și laborator chimic.
Prelucrări mecanice
Activitățile din cadrul acestui sector sunt deservite de:
mașini unelte speciale pentru prelucrarea armăturilor;
Agregate pentru prelucrat corpuri de armături din 2 și 3 direcții cu comandă numerică și prin copiere;
Mașini de găurit multiax;
Instalații de sudura în mediu protector;
standuri de probe pentru armături.
Mașini unelte universale:
Strunguri carusel SC 14, SC 16, SC 17, SC 27, SC 27 NCC, SC 33;
Strunguri frontale SF 1000, SF 400 NCC;
Strunguri paralele SN 400×2000, SN 630×2000, SN 630×3000 NCC, SN 800×3000, SN 1000x , 3000, SP 250×1500 NCC;
Mașini de alezat și frezat ( bohrwerk ) AFD 80, AFD 100, AFD 100 NCC;
Freze portale FLP 800, Freze verticale FV 400, Freze universale FU 36;
Mașini de rectificat rotund, Mașini de rectificat plan orizontal cu cap rotativ RPOR 1000;
Mașini de găurit radial, Mașini de găurit cu coloană fixă.
Asigurarea calității:
Laborator de testare ale amestecurilor de formare;
Laborator de analize chimice;
Laborator de încercări mecanice.
Produse – Sisteme de gard bordurat
Sistemele de panouri de gard bordurat produse de ARIO, dau o combinație perfectă de securitate și atractivitate, cu aspect contemporan dar cu un preț foarte avantajos.
Materialul dă o combinație de rigiditate și rezistență la penetrare, în același timp oferind o bună vizibilitate și menținând armonia cu ambientul.
Panourile de gard sunt oferite finisate și vopsite ceea ce le crește longevitatea și le fac să se combine bine cu împrejurimile . Panourile de gard ARIO se pretează pentru toate tipurile de aplicații incluzând școli și locuri de joacă, curți, arii de securitate industrială sau comercială.
Producem o gamă largă de panouri de gard din plasă sudată zincata, vopsite în câmp electrostatic. Dimensiunile panourilor variază între înălțimile de 1000 mm și 2000 mm pentru lungimi standard de 2000 mm sau 2500 mm.
Societatea noastră oferă și sisteme de fixare, compuse din stâlpi gard din țeava rectangulara 60X40X2 mm cu fixare în beton sau cu fixare cu talpă, vopsiți în câmp electrostatic și complet echipați (șuruburi T; piulițe înfundate; șaibe; capac PVC):
Marfă se livrează pe paleti de lemn, returnabili.
La cerere, SC ARIO SA poate asigură și montajul.
Robinete industriale mari, peste 12" într-o largă gamă de aplicații. Noi producem robinete de închidere și de reținere cu clapă, sertar, ventil și sferă cu dimensiuni de 50-1400(mm)/ 16-250 bar și oțel slab aliat proiectate în conformitate cu: STAS, GOST, BS, DIN, ANSI, API.
Organizarea activității productive:
Producția se realizează în cadrul a două fabrici, conduse de director de fabric ape tipuri de activități:
FABRICĂ DE SECTOARE CALDE
Secția Turnătorie;
Secția Întreținere și reparații
ARMĂTURI INDUSTRIALE DIN OȚEL
Secția Prelucrari;
Secția Montaj;
Secția Întreținere și Auxiliare.
Structura organizatorică
Structură funcțională
Pentru derularea activității și realizarea unor conduceri eficiente, organizarea societarii ne prezintă un ansamblu de direcții astfel:
DIRECȚIA MANAGEMENT este condusă de directorul de management și se structurează pe:
Serviciul organizare- personal;
Biroul securitatea muncii și protecția mediului;
Serviciul informatic
DIRECȚIA COMERCIALĂ – se structurează astfel:
Biroul planificrea aprovizionării;
Serviciul aprovizionare;
Serviciul colaborare;
Serviciul depozite;
Serviciul vânzări.
DIRECȚIA TEHNICĂ – condusă de directorul tehnic compusă din următoarele compartimente:
Compartimentul mecano-energetic(serviciul investiții, mecano-energetic, ethnic, laborator încercări produse).
DIRECȚIA ECONOMICĂ – este condusă de directorul economic, având în structură următoarele compartimente:
Serviciul financiar;
Serviciul contabilitate;
Serviciul administrative.
Organizarea sistemului informațional contabil
Formă de contabilitate folosită este cea informatică și reprezintă o adaptare a formelor de înregistrare contabilă prin folosirea tehnicii de calcul. Pe bază ei se clădește întregul system de stocare și prelucrare a datelor.
Stabilirea contractului de muncă colectiv
Prin contractul de muncă părțile contractante doresc să extindă cooperarea între patronat și organizațiile salariatilor prin stabilirea unui cadru organizat de actualizarea drepturilor și obligațiilor cu privire la condițiile generale de muncă și promovarea înțelegerii reciproce a problemelor de dezvoltare economică și socială. Contractul Colectiv de Muncă se încheie între:
Salariații SC ARIO SA reprezentați de comisiile de negociere numite de organizații sindicale;
SC ARIO SĂ reprezentată de comisia de negociere formată din conducerea administrative a societății numite în continuare în mod convențional PATRONAT
4.3. Structura acționariatului
Tabelul 1. Principalii acționari 2005
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Graficul 1 .Actionari 2005
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Total capital social: 81686 (mii RON)
La data de 31 decembrie 2006, capitalul social al SC ARIO SA constă în 112699 (mii RON) acțiuni, subscrise și plătite în întregime, la valoarea nominală de 1.000 lei ( 0,1 mii RON)
Structură acționariatului era următoarea:
Tabelul 2. Principalii acționari 2006
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Graficul 2. Actionari 2006
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Total capital social: 112699 (mii RON)
La data de 31 decembrie 2007, capitalul social al SC ARIO SA constă în 139204 (mii RON) acțiuni, subscrise și plătite în întregime, la valoarea nominală de 1.000 lei. (0,1 mii RON).
Structura acționariatului este următoarea:
Tabelul 3 . Principalii acționari 2007
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Graficul 3 . Actionari 2007
(Sursa: date generale privind societatea comercială)
Total capital social:139204 (mii RON)
4.4. Rezultate economico-financiare
Cifră de afaceri a societății în anul 2006 a scăzut față de 2005 cu 21,42%, iar în anul 2007 s-a înregistrat o creștere de 53,99% față de 2006. Profitul brut a înregistrat o creștere în anul 2007 față de 2006 cu 2,53%.
Pentru a facilita urmărirea calculelor indicatorilor, în continuare includ o prezentare a celor mai importante posturi din bilanțul și contul de profit și pierdere al societății.
Tabelul 4. Posturi din bilant si contul de profit si pierdere
(Sursa: bilanț și contul de profit si pierdere)
Graficul 4. Posturi din bilant si CPP
(Sursa: bilanț și contul de profit si pierdere)
Evoluția cifrei de afaceri corelată cu numărul mediu de persoane
Tabelul 5. Evoluția cifrei de afaceri corelată cu numărul mediu de persoane
(Sursa: contul de profit si pierdere)
Graficul 5. Evolutia cifrei de afaceri corelata cu numarul mediu de persoane
(Sursa: contul de profit si pierdere)
În condițiile descreșterii numărului mediu de personal, evoluția crescătoare a cifrei de afaceri arată dinamică accentuate a productivității muncii care oglindește preocuparea societății pentru eficientizarea cât mai accentuată a muncii personalului din cadrul întreprinderii. De aceea noii angajați ai societății trebuie nu să crească numărul mediu de angajați, ci să contribuie la creșterea mai accentuate a productivității muncii în societate.
Tabelul 6. Posturi din bilant
(Sursa: Bilantul propriu-zis)
Graficul 6. Posturi din bilant
(Sursa: Bilantul propriu-zis)
Evolutia activelor imobilizate ale societatii
Tabelul 7. Evolutia activelor imobilizate ale societatii
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Graficul 7. Evolutia activelor imobilizate ale societatii
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Această dinamică deosebită a productivității muncii se datoareaza, pe lângă eficientă activității fiecărui angajat în parte, și efortul investițional al conducerii societății pentru a achiziționa tehnologie de vârf. Acest lucru se reflectă și în dinamică activelor imobilizate așa cum rezultă din bilanțul contabilității.
În ceea ce privește structura bilanțului se constată creșterea activelor totale în decembrie 2006 față de decembrie 2005 cu 3.95% .
Indicatori de profitabilitate
Tabelul 8. Indicatori de profitabilitate
(Sursa: bilanț și contul de profit si pierdere)
Graficul 8. Indicatori de profitabilitate
(Sursa: bilanț și contul de profit si pierdere)
Marja brută a profitului a crescut în decembrie 2007 față de decembrie 2006 cu 1.29% datorită cresterii mai rapide a razultatului brut față de cresterea cifrei de afaceri în perioada analizată față de decembrie 2006. Gradul de îndatorare a crescut de la 0.40% în decembrie 2006 la 9.7% în perioada 2007.
Valoarea contabilă a unei acțiuni este de 1.77 lei la 31 decembrie 2007 , în scadere față de decembrie 2006 când valoarea înregistrată a fost de 4.08.
Principalii indicatori sintetici
Solvabilitatea
Se calculează după formula:
Anul 2005
ceea ce arată capacitatea a societății de a-și acoperi datoriile totale din activele totale. Din activul total, ajustat cu diferența dintre cheltuieli în avans și venituri în avans, 69443 mii RON reprezintă active imobilizate, iar 70476 mii RON active circulante.
Anul 2006
Din activul total, ajustat cu diferența dintre cheltuieli în avans și venituri în avans, 10774 mii RON reprezintă active imobilizate, iar 58486 mii RON active circulante.
Anul 2007
Din activul total, ajustat cu diferența dintre cheltuieli în avans și venituri în avans, 21983 mii RON reprezintă active imobilizate, iar 63012 mii RON active circulante.
Graficul 9. Evolutia activelor totale
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
In anul 2006 are loc o crestere a activelor totale cu 3,95% fata de anul 2005, iar in anul 2007 are loc o scadere a activelor cu -0,83% fata de anul 2006.
Graficul 10. Datorii toatale
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
In anul 2006 are loc o crestere a datoriilor cu 0,56 % fata de anul 2005, insă in anul 2007 are loc o scadere a datoriilor cu – 0,85 %.
Rentabilitatea exercițiului financiar
Anul 2006
Valoarea acceptată în teorie ca optimă pentru acest indicator este de 20%, deci, în cazul SC ARIO SA putem vorbi de o rentabilitate mică.
Anul 2007
(rentabilitate mica)
Lichiditatea
Anul 2005
Atestă capacitatea societății de a acoperi datoriile curente din lichidități. La sfârșitul anului 2005, societatea avea lichidități în casă și cont bancar în valoare de 12971 mii RON.
Anul 2006
La sfârșitul anului 2006, societatea avea lichidități în casă și cont bancar în valoare de 16656 mii RON .
Anul 2007
La sfârșitul anului 2007, societatea avea lichidități în casă și cont bancar în valoare de 12239 mii RON.
Eficiența activului
Anul 2005
Se calculează după formula
91,67%
relevă gradul în care activele societății realizează activitate economică (numărul de rotații ale activului). O valoare de 91,67 %, atestă faptul că activul participă la mai puțin de un ciclu de producție în cadrul unui exercițiu financiar, durata medie de rotație a activului total în cadrul exercițiului financiar fiind de 489 zile.
Anul 2006
Se calculează după formula
14,54%
relevă gradul în care activele societății realizează activitate economică (numărul de rotații ale activului). In anul 2006 se va inregistra o scadere a eficientei activului cu 5,30 % fata de anul 2005.
Anul 2007
Se calculează după formula
132,74%
relevă gradul în care activele societății realizează activitate economică (numărul de rotații ale activului). În anul 2007 se va inregistra o crestere a eficientei activului cu 8,12 % fata de anul 2006.
Fond de rulment = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) – Imobilizari nete de amortizare
Tabelul 9. Indicatori ai echilibrului financiar
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Graficul 11. Indicatori ai echilibrului financiar FR
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
In anul 2007 se observa o tendinta de scadere a fondului de rulment cu 38,29% fata de
anul 2006 unde fondul de rulment inregistra o valoare de 1802 mii RON.
Nevoia de fond de rulment
Este expresia echilibrului financiar pe termen scurt, a echilibrului dintre necesarul și resursele de capitaluri circulante (ale exploatării).
NFR = ALOCĂRI CICLICE – SURSE CICLICE
NFR = (STOCURI + CREANȚE) – DATORII DE EXPLOATARE
Tabelul 10. Indicatori ai echilibrului financiar NFR
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Graficul 12. Indicatori ai echilibrului financiar NFR
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
NFR este de asemenea negativ. Există un surplus de resurse temporare, această stare este acceptată doar dacă este rezultaatul accelerării vitezei de rotație a activelor circulante și al angajării unor datorii cu scadențe mai relaxate. Altfel semnifica aprovizionarea defectuoasă a stocurilor.
Trezoreria neta (TN)
Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfășurării unei activități echilibrate și eficiente. Ea relevă calitatea echilibrului general al întreprinderii atât pe termen lung cât și pe termen scurt.
Tabelul 11. Indicatori ai echilibrului financiar TN
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Graficul 13. Indicatori ai echilibrului financiar TN
(Sursa: Bilanțul propriu-zis)
Trezoreria netă este pozitivă, iar în anul 2007 se înregistrează o creștere a trezoreriei cu 12,27% față de anul 2006.
Profitul pe acțiune, care exprimă capacitatea emitentului de a obține profit și se calculează după relația :
unde:
PPA = profit pe acțiune;
Pn = profit net (calculat după plata impozitului pe profit);
N = numărul total de acțiuni existente pe piață.
S.C. ARIO S.A
2006 PPA = Pn/N = 32452/112699 = 0,28
2007 PPA = Pn/N =114734 /139204 = 0,82
In anul 2007 are loc o crestere a profitului net pe actiune fata de 2006 cu 1,92%
Rata de distribuire a dividendului, care reflectă partea din profitul exercițiului financiar distribuită acționarilor.
unde:
d = rata de distribuire a dividendului;
Dn = dividende nete (calculate după plata impozitului asupra dividendelor);
Pn = profit net.
Mărimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului și anume:
dacă „d” tinde către zero, rezultă preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanțării prin reinvestirea profitului;
dacă „d” tinde către 100%, rezultă preocuparea pentru menținerea interesului acționarilor în a deține acțiunile societății care trebuie distribuite dividende mari;
dacă „d” este egal cu 100%, societatea emitentă nu încorporează în rezervă nici o unitate monetară din profitul obținut;
dacă „d” este mai mare decât 100%, se apelează la rezervele acumulate anterior, în vederea distribuirii lor ca dividende.
Repartizarea profitului pentru anul 2007 este de 3960 mii RON
2007 d = ( Dn/Pn )*100 = (3960 /114734)*100 = 3,45 %
Dividendul pe acțiune, calculat atât ca dividend brut repartizat, cât și dividend net:
unde:
DPA = dividend pe acțiune;
Pnr = profit net repartizat acționarilor;
N = numărul de acțiuni;
S.C. ARIO S.A
2007 DPA = Pnr/N = 3960 /139204 = 2,84 %
Cap 5. Concluzii și recomandări
Analizând modelele teoretice și cele practice privind politica de dividend, desprindem ușor concluzia că nu există o politică de dividend general recomandabilă. Stabilirea unei politici de dividend optime ține atât de caracteristicile firmei, de politica fiscală din țara respectivă, cât și de abilitatea managerilor de a găsi varianta optimă de maximizare a valorii întreprinderii, fără a desconsidera bunăstarea investitorilor.
Teoria financiară dezvoltată de Miller&Modigliani sugerează așa cum am arătat că politica de dividend este irelevantă pentru acționari. Practica, însă pare a demonstra contrariul. Companiile care și-au micșorat sau eliminat dividendele au experimentat, în general, o scădere considerabilă a prețului de piață al acțiunilor. Paradoxal, companiile care nu au plătit niciodată dividende și inițiază pentru prima dată o plată de dividende se pot confrunta tot cu o scădere a prețului acțiunilor.
Adevăratul impact al politicii de dividend este încă nesigur. În timp ce plata de dividende se află în declin, din ce în ce mai multe companii își folosesc numerarul pentru a-și răscumpăra acțiunile. Acest fenomen ar putea fi rezultatul fiscalității diferențiate. Indiferent dacă o companie folosește numerarul disponibil pentru răscumpărarea acțiunilor sau pentru plata dividendelor, întrebarea cheie este dacă acea companie beneficiază de oportunități investiționale profitabile. Dacă răspunsul la această întrebare este negativ vor prefera ca disponibilitățile să ajungă la ei (sub forma dividendelor), pentru a le putea investi în altă parte.
Politica de dividend s-a schimbat de-a lungul anilor. Investitorii conservatori preferă să investească în companii care plătesc dividende mari și în creștere, pe când investitorii agresivi caută companiile care reinvestesc profiturile în totalitate pentru a maximiza potențialul de creștere. Extrem de puternica piață în creștere a anilor 1990 a încurajat mulți investitori să pună mai puțin accent pe dividende și mai mult pe câștigurile de capital. Declinul abrupt al valorii acțiunilor după 1999 i-a făcut însă pe aceștia să-și reevelueze poziția față de importanța dividendelor.
Teoria și practica financiară diferă atunci când este vorba despre politica de dividend. Pentru a putea fi aplicată teoria financiară, trebuie îndeplinite multe condiții. În lumea reală aceste condiții sunt supuse unor schimbări constante și atitudinea investitorilor este influențată de mulți factori. În calitate de investitor trebuie să decizi ce îți dezvăluie despre compania respectivă nivelul dividendelor și influența acestora asupra riscului asumat și a venitului așteptat.
În ceea ce privește analiza societatii de pe piața românească, concluzia este că aceasta nu are o politică de dividend stabilă.
În cazul societăți S.C. ARIO S.A. BISTRITA nu putem stabili un șablon de distribuire a dividendelor în perioada analizată, deci nu putem încadra politica de dividend a acesteia în nici un curent teoretic.Putem observa ca societatea distribuie dividende numai in anul 2007, urmand ca pe viitoar sa desfasoare activitati care sa imbunatateasca demersul repartizarii profitului actionarilor.
Concluziile analizei societatii s-ar putea dovedi nesemnificative în contextul pieței românești, de aceea consider oportună realizarea unui studiu mai amănunțit asupra politicii de dividend adoptate de societățile care sunt cotate la Bursa de Valori București sau pe piața extrabursieră.
Sper ca această lucrare să fie utilă tuturor celor interesați de aspectele politicii de dividend, să stârnească interesului celor care nu sunt familiarizați cu acest concept sau care consideră că este un domeniu în care toate lucrurile sunt clare și (cine știe?) să îi ajute poate pe cei care vor lămuri această problemă.
Cert este că, pentru moment, politica de dividend rămâne un puzzle nerezolvat.
BIBLIOGRAFIE:
Gabriela Anghelache – Bursa și piața extrabursieră, Editura Economică, București, 2000;
R.Brealey, S. Myers – Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, Inc.,1981;
John M. Dalton – Piața acțiunilor, editura Hrema, București, 1999;
J.R.Franks, J.E. Broyles, W.T. Carlton – Corporate Finance;
M. Gordon, E. Shapiro – Capital Equipment Analyses: The Required Rate of Profit, Management Science, Vol.3/1956;
Kenneth J. McKenzie, Aileen J. Thompson – The Economic Effects of Dividend Taxation;
M. Miller, F. Modigliani – Dividend Policy, Growth and The Valuation of Shares, Journal of Business, No.4, 1961, University of Chicago;
George E. Pinches – Essentials of Financial Management, Harper&Row, Publishers, NY, 1984;
Ion Stancu – Finanțe, Editura Economică, București, 2002;
J.C.Van Horne – Fundamentals of financial Management, Prentice-Hall, Inc.,New Jersey,USA, 1974;
Georgeta Vintilă – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2000;
N.Bhattacharyya – Good Managers Work More and Pay Less Dividends – A Screening Model of Dividend Policy, 1998;
Aswath Damodaran – Returning Cash to the Owners: Dividend Policy;
Wolfgang Drobetz – Dividend Policy and Share Repurchase;
"Dividends' End" – Economist, 12 ianuarie 2002;
www.bnr.ro;
www.broking.nap.edu;
www.business.kent.edu;
www.bvb.ro;
www.fin.gc.ca;
www.jstor.org;
www.kmarket.ro;
www.nber.org;
www.primet.ro
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Politica de Dividend 2 (ID: 134546)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.