Politica Bnr DE Tintire Directa A Inflatiei

=== Politica Bnr de tintire a inflatiei – 2008-2009 ===

Introducere

Inflația este un dezechilibru major prezent în economia oricărei țări, reprezentat de o creștere generalizată a prețurilor și de scăderea simultană a puterii de cumpărare a monedei naționale.

Din punct de vedere etimologic,termenul de inflație provine din latinescul „inflare”,iar ulterior s-a transformat în vocabularul limbii franceze sub denumirea de „inflation”,având ca traducere dezechilibru economic și monetar. Inflația este un indicator final, care arată la sfârșit de an fiscal dacă politicile guvernamentale monetare, fiscale, legislative, etc., alături de politicile Băncii Centrale, se coordonează și conduc la o stabilitate a prețurilor de consum. Inflația este considerată una dintre cele mai grave și complexe probleme cu care se confruntă și s-au confruntat țările cu o economie de piață.

Mugur Isărescu afirma că „inflația este un lucru rău, care afectează economia atât pe termen scurt, cât și pe termen lung. Pe termen scurt, erodează puterea de cumpărare a monedei și prin aceasta îi afectează în mod deosebit pe cei mai vulnerabili cetățeni-pensionarii, bursierii, cei cu venituri fixe. Pe termen lung, inflația descurajează investițiile și inhibă creșterea economică”.

Având în vedere amploarea acestui fenomen și importanța acestuia în orice economie, se fac constant diverse studii pentru a îi limita efectele, însă, cel puțin în cazul României, măsurile luate pentru păstrarea în limite normale a inflației nu dau încă rezultate vizibile. Obiectivul acestei lucrări este acela de a trata măsurile politicii actuale a Băncii Naționale a României de țintire directă a inflației și de a analiza modul în care a evoluat rata inflației în perioada octombrie 2008-noiembrie 2009, în concordanță cu măsurile B.N.R.

Cauzele și premisele trecerii la țintirea directă a inflației

Adoptarea regimului de țintire directă a inflației are loc în condițiile în care țintirea agregatelor monetare, a cursului de schimb sau a cererii agregate încetează de a reprezenta un regim eficient de implementare a politicii monetare. Regimul de țintire directă a inflației influențează benefic situația economică, reducând efectele negative inflaționiste; servește drept reper pentru așteptările inflaționiste; diminuează fluctuațiile ciclurilor economice. Succesul regimului de țintire a inflației depinde, în mare măsură, de suportul acordat de celelalte politici promovate de către autoritățile statului, contribuind astfel la atingerea scopului final al politicii monetare și sporind credibilitatea acesteia.

Există două modalități de abordare a regimului de țintire a inflației: deplină și implicită. Diferența dintre țintirea inflației deplină și țintirea inflației implicită constă doar în faptul anunțării publice a țintei inflației (și pasului ei) pe un termen mediu. Diferite țări și-au ales modul său de a trece la țintirea inflației deplină. Unele (Australia) au început de la regimul țintirii inflației implicite, trecând apoi la cel deplin, în timp ce alte țări (Noua Zelandă) au trecut nemijlocit la regimul țintirii inflației depline.

Prima abordare poate fi explicată prin expresia „acțiunile vorbesc de la sine”. Însă acest tip de comportament al băncilor centrale creează dificultăți în comunicarea cu publicul, lăsând mult spațiu incertitudinii, ceea ce nu facilitează sarcina autorităților monetare.
Cea de-a doua abordare pune accent pe transparența sporită și pe comunicarea deschisă cu publicul. Obiectivele clar definite și responsabilitatea vis-a-vis de atingerea lor, eficiența în completarea sarcinilor etc. sporesc încrederea publicului în acțiunile autorităților, astfel reducând incertitudinea și, la rândul său, sporind gradul de anticipare a
acțiunilor participanților pieței, totodată, ușurând sarcina celor ce promovează politica monetară. Rolul cel mai important îl joacă abilitatea de comunicare și modul de acces la informația relevantă. Prioritatea țintirii directe a inflației constă în posibilitatea de a reacționa mai operativ în cazul șocurilor, în timp ce în cadrul țintirii agregatelor monetare întotdeauna există un lag temporar (perioada de timp dintre două fenomene legate între ele) semnificativ dintre modificarea ofertei monetare și reacția inflației. Rolul politicii monetare constă în asigurarea unei ancore nominale (indicator de reper) pentru economie, care este reprezentat de scopul pentru inflație.

Punând accente și pe alte obiective, este esențial să nu se creeze  discordanțe cu scopul principal de asigurare a unui nivelul jos al inflației. Absența obiectivelor multiple pentru politica monetară este o condiție importantă, ce se explică prin faptul că atingerea obiectivelor multiple poate submina îndeplinirea scopului final – menținerea stabilității prețurilor. Menținerea simultană a mai multor scopuri practic niciodată nu a dat rezultate scontate. De aceea, autoritățile monetare trebuie să se dezică de țintirea altor indicatori economici, cum ar fi cursul valutar sau gradul ocupării forței de muncă. Totodată, pentru implementarea cu succes a țintirii directe a inflației trebuie respectată axioma: inflația nu trebuie să fie unicul scop al politicii monetare, dar cel prioritar în comparație cu altele, care, de asemenea, trebuie îndeplinite.

În cadrul țintirii inflației obiectivul clar definit are rolul de a fi mai bine perceput de către public și de a reda suficientă încredere din partea autorităților în îndeplinirea acestui obiectiv. Ținta inflației trebuie să tindă spre o limită, care (în explicația băncilor centrale) asigură performanțe economice și este pe înțelesul publicului (IPC și nu indicele inflației de bază sau deflatorul PIB, sau alți indicatori ai dinamicii prețurilor etc.). Totodată, stabilirea unui punct-țintă al inflației concentrează atenția publicului și așteptările inflaționiste asupra acestui nivel, iar definirea intervalului de toleranță (+/- punctul-țintă) impune responsabilitate și credibilitate băncilor centrale.

O condiție obligatorie pentru implementarea țintirii inflației este atribuirea băncii centrale a autonomiei în procesul luării deciziilor în vederea asigurării stabilității financiare. Absența dominantei fiscale (accesul la creditele băncii centrale este strict limitat ori interzis), aranjamentele explicite pentru luarea deciziei privind valoarea numerică a țintei (ținta inflației fiind stabilită în comun de către guvern și banca centrală, sau delegând responsabilitatea deplină băncii centrale pentru stabilirea țintei inflației), etc. – toate acestea sunt condiții necesare pentru determinarea unui cadru legal și instituțional adecvat implementării regimului țintirii inflației. O altă condiție necesară realizării regimului de țintire a inflației este existența în țară a unei piețe financiare bine dezvoltate. Instrumentele utilizate de către banca centrală pentru atingerea scopului privind nivelul prețurilor vor fi eficiente numai în condițiile funcționării canalelor transmisiei monetare. La rândul său, despre eficiența canalelor de transmisie ale politicii monetare se poate discuta doar în cazul existenței
unor piețe monetare, valutare și de capital bine dezvoltate.

Un sistem financiar stabil și o piață financiară dezvoltată sunt de o importanță majoră în orice regim al politicii monetare, deoarece permite de a promova politica de țintire a inflației fără a fi constrâns de vulnerabilitățile potențiale ale sectorului financiar (vulnerabilitatea băncilor și a clientelei lor față de fluctuația ratei de schimb, ratelor dobânzilor, etc.):

•    Datorită lagului în mecanismul de transmisie monetară este imposibilă o simultaneitate între utilizarea instrumentelor monetare și menținerea inflației exact la ținta dorită: în realitate, țintirea inflației se rezumă la țintirea prognozei inflației. La implementarea țintirii inflației banca centrală trebuie să dispună de abilități de a prevedea viitoarele evoluții ce vor influența sistemul economic. Acest factor impune autoritățile monetare să se concentreze mai mult asupra viitorului, conturând acțiunile sale în funcție de situația prognozată (modul proactiv de activitate). Dezvoltarea continuă a modelelor economice și înțelegerea mai profundă a rezultatelor acestora face parte din activitatea cotidiană a băncilor centrale în cadrul țintirii inflației. Totuși, în luarea deciziilor privind utilizarea instrumentelor monetare este important rolul raționamentului logic;

•    În promovarea politicii monetare în cadrul regimului țintirii inflației este necesar de a dispune de un instrument eficient aflat în controlul băncii centrale. De obicei, acest instrument este rata dobânzii la resursele creditoare pe termen (foarte) scurt, deși și alte aranjamente sunt posibile. Important este și modul de percepere de către factorii de decizie a mecanismului transmisiei monetare de la instrument la obiectiv. Pentru determinarea instrumentului eficient ce poate fi aplicat de către politica monetară în cazul regimului țintirii inflației se cere de a avea o înțelegere adecvată a canalelor de transmisie monetară și de propagare a șocurilor economice. Una din precondițiile esențiale ale adoptării cu succes a unui regim de țintire a inflației este, firește, ca banca centrală să dispună de un instrument adecvat de prognozare a inflației și de evaluare a impactului pe care acțiunile de politică monetară îl au asupra inflației (magnitudinea efectelor, intervalul de transmisie etc.). Pentru îndeplinirea acestor condiții multe bănci centrale care operează în regim de țintire directă a inflației se bazează pe modele econometrice ale inflației, deși nu există o cerință explicită pentru utilizarea unor astfel de metode sau apelează cel puțin la leading indicators ai inflației, de tipul ratei dobânzii pe piețele monetară/financiară, masa monetară, evoluția cursului de schimb, prețurile producției industriale, dinamica salariilor etc.

Anunțarea publică (cu indicarea numerică) a stabilității prețurilor în calitate de scop principal al politicii monetare contribuie la creșterea transparenței, răspunderii și, ca rezultat – la creșterea gradului de încredere față de politica promovată. Scopul pentru inflație poate fi elaborat în comun de către guvern și banca centrală, iar banca centrală trebuie să fie independentă în alegerea instrumentelor necesare pentru atingerea scopului final.
Transparență și responsabilitate sunt factorii primordiali în cazul regimului țintirii inflației. Beneficiile transparenței sunt substanțiale: creșterea înțelegerii de către piața financiară a acțiunilor băncii centrale prin anunțarea publicului despre nivelul țintit (prognozat) al inflației și, respectiv, ancorarea așteptărilor inflaționiste.

În promovarea cu succes a țintirii inflației este foarte important rolul comunicării băncii centrale cu publicul. Dat fiind rolul important al băncii centrale în implementarea acestui regim este necesar de a edifica o credibilitate trainică acestei instituții și în acest context al unui nivel înalt de transparență și comunicare. Autoritățile monetare dispun de mai multe modalități de comunicare, precum: discuții publice, comunicate de presă, publicarea raportului asupra inflației, conferințe de presă, publicarea proceselor verbale ale ședințelor comitetului de politică monetară, discursurile periodice ale managementului superior al băncilor centrale, anunțarea prealabilă a acțiunilor ce vor fi întreprinse în anumite cazuri etc. Scopul final al acestei transparențe este crearea unui reper sigur pentru așteptările inflaționiste și reducerea incertitudinii.

Important de menționat că, țintirea directă a inflației este o strategie eficientă  în condițiile în care inflația urmează un trend descrescător. Țările ce înregistrează o inflație exprimată printr-un număr de două cifre se confruntă deseori cu problema prognozării mai precise a ritmurilor de creștere a nivelului prețurilor. Stabilirea unor ținte numerice privind nivelul inflației în calitate de scop al politicii monetare în asemenea condiții conduce spre subminarea încrederii față de autoritățile monetare și politica economică promovată. Acuratețea țintirii inflației crește odată cu sporirea credibilității macrofinanciare a țării (ce presupune un rating înalt de țară cu riscuri joase pentru creditele investiționale).

Astfel, pentru implementarea reușită a regimului țintirii inflației sunt necesare următoarele precondiții de bază:

• Cadrul legal și instituțional adecvat;

• Mecanisme stabilite pentru o politică monetară transparentă, necesară pentru edificarea responsabilității și credibilității;

• Capacități și instrumente eficiente necesare pentru promovarea politicii monetare;

• Un sistem financiar relativ stabil și o piață financiară dezvoltată;

• Metode avansate de pronosticare a inflației (monitorizarea și modelarea economică pe termen mediu);

• Aranjamente organizatorice adecvate.

Țintirea directă a inflației. Caracteristici și instrumente de politică monetară utilizate

Strategia de politică monetară a BNR de țintire directă a inflației a fost adoptată în august 2005, după finalizarea unui proces de pregătire, a cărei ultimă etapă a constituit-o crearea și testarea funcționării cadrului de analiză economică și de decizie a politicii monetare specific țintirii directe a inflației. Concomitent au fost satisfăcute și celelalte cerințe și criterii care condiționează eficacitatea acestei strategii:

coborârea ratei anuale a inflației sub nivelul de 10 la sută;

acumularea unui câștig de credibilitate de către banca centrală și consolidarea acestuia;

întărirea independenței de jure (prin intrarea în vigoare la 30 iulie 2004 a noului Statut al BNR) și de facto a BNR;

restrângerea dominanței fiscale, derularea procesului de consolidare fiscală și ameliorarea coordonării dintre politica fiscală și cea monetară;

relativa flexibilizare a cursului de schimb al leului și reducerea gradului de vulnerabilitate a economiei la fluctuațiile acestei variabile;

însănătoșirea și întărirea sistemului bancar și relativa creștere a intermedierii bancare;

sporirea transparenței și a responsabilității băncii centrale, precum și a ariei și intensității comunicării BNR cu publicul și piețele financiare, inclusiv în ceea ce privește aspectele legate de noua strategie de politică monetară și de pregătirea adoptării ei;

conturarea mai clară a comportamentelor macroeconomice și a mecanismelor de funcționare a economiei necesară identificării și creșterii eficacității canalelor de transmisie monetară.

Demersurile BNR de creare a cadrului organizatoric și tehnic necesar implementării noii strategii de politică monetară au durat 16 luni și au beneficiat de asistență tehnică acordată de Fondul Monetar Internațional și de Banca Națională a Cehiei.

În condițiile în care economia românească se află într-un proces de dezinflație – ritmul de inflație sustenabil pe termen mediu și compatibil cu definiția cantitativă a stabilității prețurilor nefiind deocamdată atins – țintele de inflație sunt anuale (decembrie/ decembrie) și se stabilesc pe un orizont de timp de doi ani. Țintele de inflației stabilite și intervalul acceptat de BNR pentru variația ratei inflației în următoarea perioadă, arată astfel:

Sursa: Banca Națională a României

Proiecția inflației anuale a prețurilor IPC și
intervalul de incertitudine asociat, în perioada2009-2011

Setul de instrumente și proceduri prin care banca centrală implementează politica monetară în vederea atingerii obiectivului său fundamental formează cadrul operațional al politicii monetare. Principalele instrumente de politică monetară pe care BNR le are la dispoziție conform reglementărilor în vigoare sunt:

operațiunile de piață monetară.

facilitățile permanente acordate instituțiilor de credit.

rezervele minime obligatorii (RMO).

a) Operațiunile de piață monetară (open market)

Operațiunile de piață monetară (operațiuni open market) reprezintă cel mai important instrument de politică monetară al BNR. Acestea se realizează la inițiativa băncii centrale, având următoarele funcții: ghidarea ratelor de dobândă, gestionarea condițiilor lichidității de pe piața monetară și semnalizarea orientării politicii monetare.

Potrivit reglementărilor în vigoare, principalele categorii de operațiuni de piață monetară aflate la dispoziția BNR sunt:

operațiuni repo – tranzacții reversibile, destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR cumpără de la instituțiile de credit active eligibile pentru tranzacționare, cu angajamentul acestora de a răscumpăra activele respective la o dată ulterioară și la un preț stabilit la data tranzacției;

Operațiuni repo (octombrie 2009)

atragere de depozite – tranzacții cu scadența prestabilită, destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR atrage depozite de la instituțiile de credit;

Atragere de depozite (decembrie 2008-noiembrie 2009)

emitere de certificate de depozit – tranzacții destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde instituțiilor de credit certificate de depozit;

operațiuni reverse repo – tranzacții reversibile, destinate absorbției de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde instituțiilor de credit active eligibile pentru tranzacționare, angajându-se să răscumpere activele respective la o dată ulterioară și la un preț stabilit la data tranzacției;

Operațiuni reverse repo (mai 2009-septembrie 2009)

acordare de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare – tranzacții reversibile destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR acordă credite instituțiilor de credit, acestea păstrând proprietatea asupra activelor eligibile aduse în garanție;

vânzări/cumpărări de active eligibile pentru tranzacționare – tranzacții destinate absorbției/injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde/cumpără active eligibile pentru tranzacționare, transferul proprietății asupra acestora de la vânzător la cumpărător fiind realizat prin mecanismul "livrare contra plată";

swap valutar – constă în două tranzacții simultane, încheiate cu aceeași contrapartidă, prin care BNR:

injectează lichiditate cumpărând la vedere valută convertibilă contra lei și vânzând la o dată ulterioară aceeași sumă în valută convertibilă contra lei;

absoarbe lichiditate vânzând la vedere valută convertibilă contra lei și cumpărând la o dată ulterioară aceeași sumă în valută convertibilă contra lei.

Până de curând (în perioada 1997 – trimestrul III 2008), operațiunile de piață monetară ale BNR au fost utilizate aproape în exclusivitate în scopul drenării excedentului de lichiditate din sistemul bancar.

Începând din ultima parte a anului 2008, odată cu schimbarea poziției nete de lichiditate a băncilor din excedent în deficit, operațiunile de piață monetară destinate injecțiilor de lichiditate au devenit predominante, BNR trecând astfel în poziția de creditor al sistemului bancar.

Evoluția ratei dobânzii de politică monetară

b) Facilitățile permanente

Facilitățile permanente oferite de BNR instituțiilor de credit au drept scop:

absorbirea, respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi);

semnalizarea orientării generale a politicii monetare;

stabilizarea ratelor dobânzilor pe termen scurt de pe piața monetară interbancară, prin coridorul format de ratele dobânzilor aferente celor două instrumente.

Instituțiile de credit pot accesa din proprie inițiativă cele două facilități permanente oferite de BNR:

facilitatea de creditare, care permite obținerea unui credit cu scadența de o zi de la banca centrală, contra colateral, la o rată de dobândă predeterminată; această rată de dobândă constituie, în mod normal, un plafon al ratei dobânzii overnight a pieței monetare;

facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadența de o zi la banca centrală, la o rată de dobândă predeterminată; rata dobânzii facilității de depozit reprezintă, în mod normal, pragul ratei dobânzii overnight a pieței monetare.

În ședința din 6 mai 2008, CA al BNR a decis imprimarea unui caracter simetric coridorului format de ratele dobânzilor facilităților permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară și restrângerea amplitudinii acestuia la valoarea de +/- 4 puncte procentuale; măsura a avut ca scop ameliorarea transmiterii semnalelor de politică monetară și reducerea amplitudinii fluctuațiilor ratelor dobânzilor de pe piața monetară interbancară.

c) Rezervele minime obligatorii

Rezervele minime obligatorii (RMO) sunt reprezentate de disponibilități bănești ale instituțiilor de credit, în lei și în valută, păstrate în conturi deschise la Banca Națională a României.

Funcțiile principale ale mecanismului RMO constituite în lei sunt cea de control monetar (aflată în strânsă corelație cu cea de gestionare a lichidității de către BNR) și cea de stabilizare a ratelor dobânzilor de pe piața monetară interbancară. Rolul major al RMO în valută este acela de a tempera expansiunea creditului în valută.

Principalele caracteristici ale acestui instrument sunt:

baza de calcul a RMO se determină ca nivel mediu zilnic (pe perioada de observare) al soldurilor elementelor de pasiv în lei și în valută din bilanțurile băncilor (cu excepția pasivelor interbancare, a obligațiilor către BNR și a capitalurilor proprii);

perioada de observare și cea de aplicare au durata de o lună, fiind succesive (prima dintre ele reprezentând intervalul cuprins între data de 24 a lunii precedente și data de 23 a lunii curente);

ratele RMO pot fi diferențiate atât în funcție de moneda de constituire, cât și în funcție de scadența reziduală a elementelor incluse în baza de calcul (mai mică sau mai mare de 2 ani);

RMO se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibilităților menținute pe parcursul perioadei de aplicare în conturile deschise la BNR;

deficitului de rezerve i se aplică o dobândă penalizatoare, iar abaterile repetate se sancționează prin avertisment, amenzi sau prin limitarea operațiunilor instituției de credit.

Ratele rezervelor minime obligatorii (modificări: 24 mai 2009, 24 noi. 2009)

Ratele dobânzii bonificate la RMO (octombrie 2009)

Ratele dobânzilor penalizatoare pentru deficitele de RMO (modificare octombrie 2009)

Evoluția inflației în intervalul octombrie 2008– noiembrie 2009

În perioada octombrie-noiembrie 2008, continuarea unei dinamici a salariilor din industrie superioare celei a productivității muncii a condus la creșterea semnificativă a costului unitar cu forța de muncă. Deteriorarea costului unitar cu forța de muncă s-a manifestat continuu începând cu mijlocul anului 2006, contribuind în toată această perioadă la încetinirea dezinflației prin presiunea costurilor forței de muncă asupra prețurilor stabilite de producători. Pe de altă parte, acest fenomen a condus la pierderi semnificative de competitivitate și a afectat negativ echilibrele externe, determinând recent presiuni din ce în ce mai puternice de depreciere a monedei naționale.

Pe parcursul trimestrului IV 2008, rata anuală a inflației și-a atenuat deviația față de limita superioară a intervalului de variație de +/-1 punct procentual corespunzător țintei de 3,8 la sută (de la 2,4 la 1,5 puncte procentuale), atingând la sfârșitul anului nivelul de 6,3 la sută.

Influența pozitivă exercitată asupra prețurilor produselor agroalimentare de o producție agricolă peste așteptări, scăderea rapidă a cotațiilor petrolului pe piețele externe și disiparea excesului de cerere au reprezentat factorii de influență cu contribuție dominantă. Nu poate fi totuși ignorată manifestarea unui efect de bază favorabil asociat șocurilor de ofertă care au afectat perioada similară a anului 2007. Evoluții negative din perspectiva inflației au continuat să înregistreze salariile, care și-au menținut dinamica la niveluri superioare câștigurilor de productivitate a muncii, dar și cursul de schimb, în depreciere semnificativă față de trimestrul anterior. Sub acțiunea acestor factori, traiectoria descendentă a CORE2 a fost mai puțin pronunțată, rata anuală înregistrată în luna decembrie (6,7 la sută) plasându-se cu doar 0,2 puncte procentuale sub nivelul din septembrie.

În luna decembrie, inflația anuală CORE2 s-a redus cu numai 0,2 puncte procentuale față de luna septembrie, situându-se la un nivel mai înalt decât cel al inflației totale. Frânarea scăderii inflației de bază s-a datorat în principal impactului inflaționist al deprecierii monedei naționale asupra prețurilor importurilor, care a contrabalansat efectele favorabile ale dinamicii prețurilor produselor alimentare procesate

Principala contribuție la decelerarea ratei anuale a inflației pe parcursul trimestrului IV 2008 (-1 punct procentual față de luna septembrie) a revenit prețurilor volatile, chiar dacă amplitudinea ajustării (-5,43 puncte procentuale) a fost inferioară celei observate în trimestrul precedent. Din perspectiva contribuției la atenuarea inflației totale, se remarcă în cadrul acestei grupe deplasarea accentului de la produsele alimentare la combustibili, semnalele tot mai clare de restrângere a activității în principalele economii ale lumii determinând scăderea precipitată a prețului petrolului pe piața internațională. În plus, reluarea tendinței de depreciere a monedei naționale și pierderile generate în cazul legumelor de răcirea bruscă a vremii au inhibat aportul anterior favorabil al produselor alimentare cu prețuri volatile (+1,5 puncte procentuale comparativ cu finele trimestrului III).

La finele anului 2008, rata anuală efectivă a inflației s-a situat cu 0,4 puncte procentuale sub proiecția prezentată în Raportul asupra inflației din luna noiembrie . Deviația s-a datorat practic decelerării mai pronunțate a ritmului anual de creștere a prețului combustibililor (cu 8,4 puncte procentuale), ca urmare a scăderii rapide a prețului petrolului pe piețele externe. În ceea ce privește celelalte componente, o abatere moderată s-a înregistrat în cazul inflației CORE2 (+0,4 puncte procentuale), în principal datorită unei deprecieri a leului superioare celei luate în calcul la realizarea proiecției, în timp ce în cazul prețurilor administrate și al prețurilor volatile ale produselor alimentare (legume, fructe, ouă) s-au înregistrat deviații nesemnificative.

În trimestrul I 2009, rata anuala a inflatiei si-a întrerupt traiectoria descendenta înregistrata în partea a doua a anului anterior, atingând 6,71% la fi nele intervalului. Accelerarea cu 0,41 puncte procentuale a ritmului anual de crestere a preturilor de consum fata de decembrie 2008 s-a datorat cu preponderenta deprecierii monedei nationale, atât prin intermediul tarifelor exprimate în euro si al importurilor, cât si ca efect al modificării cursului de schimb utilizat în calcularea accizelor si a preturilor medicamentelor. Contributii suplimentare la aceasta evolutie au avut cresterea cotatiilor titeiului pe pietele internationale si devansarea calendarului de majorare a accizelor. Socul indus de deprecierea monedei naționale a constituit (inclusiv prin canalul anticipatiilor) un element esential si în frânarea dezinflatiei vizibile la nivelul CORE2 ajustat începând cu trimestrul III 2008, în pofida înmultirii semnalelor privind restrângerea cererii de consum si a mentinerii influentei favorabile a producției din anul anterior asupra preturilor agroalimentare.

Contrar trimestrelor precedente, în care preturile volatile au reprezentat un factor de dezinflatie, în primele trei luni ale anului 2009 acestea au constituit o sursa importanta de presiune inflationista (+1,7 puncte procentuale față de decembrie 2008, până la 4,2% la finele trimestrului I 2009). Concret, majoritatea prețurilor din această categorie au manifestat intensificari ale ritmurilor anuale de crestere, factorii de ifluență fiind multipli. În cazul produselor alimentare, tendința a fost imprimată de producția insuficientă de cartofi si de scumpirea importurilor de completare, la care s-a adăugat efectul de bază nefavorabil consemnat pe segmentul ouălor. În cazul combustibililor, dominante au fost efectele generate de actualizarea cursului de schimb utilizat pentru calcularea accizelor si de reluarea trendului ascendent al cotațiilor petrolului pe piețele externe, însă nu pot fi ignorate nici presiunile exercitate de alte elemente de preț(în principal, introducerea standardului Euro 5 si majorarea cuantumului accizelor în euro aplicate benzinei fără plumb si motorinei).

O contribuție considerabilă la accelerarea inflației anuale, de dimensiune comparabilă cu cea a prețurilor volatile, au avut prețurile produselor din tutun, în pofida ponderii net inferioare deținute în cosul de consum. Impactul acestei grupe a fost accentuat de modficările intervenite la nivelul accizelor asociate, respective devansarea calendarului de majorare a accizei în euro si actualizarea cursului de transformare în lei.

În luna martie 2009, rata anuală efectivă a inflației s-a situat cu 0,9 puncte procentuale peste proiecția prezentată în Raportul asupra inflației din luna februarie. În esență, deviația poatefi explicată prin dificultatea estimării elementelor nemodelabile ale prognozei – prețurile volatile si cele supuse deciziilor administrative –, la nivelul CORE2 ajustat ecartul reducându-se la 0,1 puncte procentuale. Astfel, cele mai mari contribuții la diferența „efectiv-proiectat” au revenit:

majorării semnficative a prețurilor medicamentelor, ca urmare a actualizării cursului de schimb utilizat în calcularea acestora ;

anticipării unor variații sub nivelul realizat pentru produsele din tutun, impactul modificării cursului de transformare în lei a accizelor fiind dublat de cel al ajustărilor de preț operate în avans de producătorii de profil, ca urmare a anunțului de devansare a calendarului de majorare a accizelor (decizie a Ministerului Finanțelor Publice din luna martie);

subestimării cresterilor luate în calcul pentru prețurile combustibililor, evoluția acestora, fiiind afectată în trimestrul I 2009 de o multitudine de factori.

Conform asteptărilor, în trimestrul II 2009, rata anuală a inflației si-a reluat tendința descendentă, coborând cu 0,85 puncte procentuale față de finele intervalului precedent, până la 5,86 la sută.

Determinante pentru această evoluție au fost stabilizarea traiectoriei cursului de schimb si reducerea cererii de consum, pe fondul deteriorării situației financiare actuale a populației si al perspectivelor incerte privind fluxul viitor de venituri disponibile. Un efect contrar a exercitat aplicarea primei etape de majorare a accizelor la produse din tutun, contribuția acestei grupe de mărfuri la rata inflației ajungând la circa 1,2 puncte procentuale. Eliminând efectul modificărilor intervenite în regimul accizelor, decelerarea consemnată de măsura CORE2 ajustat (-1,4 puncte procentuale) a depăsit-o sensibil pe cea corespunzătoare indicelui general al prețurilor de consum; temperarea volatilității cursului de schimb al leului si atenuarea înclinației către consum au constituit si în acest caz principalii factori de susținere, o influență favorabilă fiind totusi atribuită si temperării anticipațiilor inflaționiste.

După inversarea temporară de tendință din intervalul anterior, în trimestrul II 2009 prețurile volatile au redevenit componenta cu cea mai consistentă decelerare a dinamicii anuale (-1,9 puncte procentuale). În cadrul grupei, principala contribuție s-a datorat prețurilor combustibililor, a căror medie lunară de crestere s-a înjumătățit comparativ cu primele trei luni ale anului, în condițiile în care contracția severă a cererii și aprecierea monedei naționale față de dolarul SUA au diminuat efectul contrar al accentuării curbei ascendente a cotațiilor petrolului pe piața internațională. În acelasi sens au acționat produsele alimentare cu prețuri volatile, însă pierderea de ritm a avut o amplitudine mult mai redusă, scăderea prețurilor fructelor sub nivelul din perioada corespunzătoare a anului anterior nefiind însoțită de miscări similare ale celorlalte două componente – stagnare pe segmentul legumelor, efect de bază nefavorabil în cazul prețurilor ouălor.

Similar ultimelor două trimestre, variația consemnată de ritmul anual al prețurilor administrate a fost nesemnificativă (-0,1 puncte procentuale, până la 7,7 la sută în luna iunie). Sensul de evoluție a fost imprimat de grupa „energie”, prin reducerea tarifelor gazelor naturale (cu aproximativ 3,5 la sută în lunile aprilie-mai), prețurile pentru energie electrică si termică rămânând constante pe parcursul întregului trimestru. Celelalte elemente au înregistrat, în general, accelerări de dinamică – minore în cazul telefoniei fixe (în corelație cu volatilitatea mai scăzută a cursului de schimb), mai importante în cazul medicamentelor, al serviciilor comunale si al transportului urban cu metroul.

În luna iunie 2009, rata anuală efectivă a inflației a fost inferioară cu 0,5 puncte procentuale proiecției prezentate în Raportul asupra inflației din luna mai. Atingerea unor ritmuri anuale de crestere mai mici decât cele prognozate a avut loc atât în cazul prețurilor volatile si administrate, cât si în cel al măsurii CORE2 ajustat. Explicațiile rezidă în:

coborârea cursului de schimb sub nivelul estimat de 4,3 RON/EUR;

decizia de reducere a prețului gazelor naturale, anunțate ulterior realizării prognozei;

supraestimarea cresterilor de preturi în cazul mărfurilor alimentare, atât la componenta cu prețuri volatile (exogenă), cât si la cea inclusă în CORE2 (endogenă).

În luna septembrie 2009, rata anuală a inflației IPC a coborât la 4,94 la sută, cu 0,92 puncte procentuale sub nivelul atins în luna iunie (5,86 la sută). La menținerea tendinței descendente a inflației prețurilor de consum au contribuit, cu un anumit decalaj, evoluțiile favorabile ale unor factori de natura ofertei și presiunile exercitate de declinul persistent al cererii agregate, pe fondul unei volatilități reduse a cursului de schimb al monedei naționale. Dinamica ratei inflației a fost influențată favorabil de decelerări semnificative ale creșterilor prețurilor administrate și prețurilor mărfurilor alimentare. În cazul celor din urmă, reducerea ritmului de creștere a fost sensibil mai rapidă în cazul grupei prețurilor volatile, comparativ cu cea înregistrată pentru prețurile produselor alimentare incluse în indicele CORE2. O influență de sens contrar a avut-o dinamica anuală accelerată a prețurilor combustibililor, datorată unui efect de bază care a dominat impactul moderării creșterii prețului internațional al petrolului în cursul trimestrului III.

În perioada iulie-august 2009, pe unele segmente ale pieței muncii au apărut semnale de atenuare a presiunilor inflaționiste ale costurilor salariale agregate, atribuibile mai ales sectorului privat al economiei. O tendință evidentă se manifestă în industrie, unde variația anuală a costurilor unitare cu forța de muncă avansează în teritoriu negativ începând cu luna iunie, deși dinamica agregată a sectorului este rezultatul unor evoluții divergente în structura acestuia. În trimestrul III, un impact inflaționist semnificativ a fost generat de o nouă majorare (în luna septembrie) a accizelor pentru produsele din tutun, care a contribuit la situarea în continuare a ratei anuale a inflației de bază CORE2 peste cea a inflației totale. Rata inflației CORE2 ajustată, care elimină din calcul prețurile produselor din tutun și ale băuturilor alcoolice, s-a menținut sub cea a inflației IPC, scăzând la 4,2 la sută, cu 0,6 puncte procentuale sub nivelul din iunie 2009. La aceasta au contribuit în principal presiunile dezinflaționiste exercitate de contracția cererii, în lipsa unor șocuri nefavorabile asupra prețurilor produselor agroalimentare, precum și diminuarea, comparativ cu finele trimestrului precedent, a dinamicii prețurilor importurilor. Consolidarea cu o anumită întârziere a procesului de dezinflație în condițiile unui deficit de cerere în creștere confirmă persistența unor rigidități structurale ale economiei, ilustrate și de inerția ratelor înalte de creștere a prețurilor de producție pentru piața internă ale bunurilor de consum. Incertitudinile legate de perspectivele relansării economiei, precum și climatul politic volatil care complică semnificativ aplicarea unui program ferm de reforme structurale ar putea contribui la întârzierea eliminării acestor rigidități.

În trimestrul II 2009, continuarea propagării impactului crizei globale asupra economiei naționale a condus la adâncirea declinului activității economice. Rata anuală negativă de creștere a PIB real s-a accentuat comparativ cu trimestrul anterior, până la nivelul de 8,7 la sută, amplificând scăderea PIB real sub nivelul său potențial. Cu toate acestea, ritmul anual al contracției PIB a fost mai redus decât cel anticipat în cadrul rundei anterioare de prognoză. În același timp, scăderea PIB a decelerat substanțial în termeni trimestriali comparativ cu trimestrul I. La sfârșitul trimestrului III al anului 2009, rata anuală a inflației s-a situat cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul prognozat în Raportul asupra inflației din luna august. Pentru intervalul de referință al prognozei curente, scenariul de bază prevede un cadru macroeconomic caracterizat de menținerea PIB sub nivelul său potențial până la orizontul proiecției. Cu toate acestea, deficitul de cerere este prevăzut să se restrângă treptat, evoluție condiționată, pe de o parte, de diminuarea anticipată a efectelor propagate ale crizei economice globale, iar pe de altă parte, de încadrarea, pe întregul orizont al proiecției, a mix-ului politicilor macroeconomice în coordonatele stipulate de aranjamentul multilateral de finanțare externă. Ajustarea considerabilă a contului curent al balanței de plăți încă din cursul anului curent diminuează ponderea dezechilibrului extern ca sursă de presiuni asupra cursului de schimb și inflației pe parcursul intervalului de prognoză. Cu condiția ca înrăutățirea percepției investitorilor străini asupra economiei României din perioada recentă să se disipeze relativ rapid și pe măsura revenirii într-o poziție echilibrată a mix-ului politicilor macroeconomice, proiecția prevede, odată cu apropierea de orizontul proiecției, consolidarea treptată a dezinflației concomitent cu relansarea creșterii economice.

Scenariul de bază al proiecției curente plasează rata anuală a inflației IPC la sfârșitul anului 2009 la nivelul de 4,5 la sută, cu 0,2 puncte procentuale peste cel prognozat în Raportul asupra inflației din luna august 2009 (4,3 la sută). Pentru sfârșitul anului 2010 se prevede reducerea ratei inflației sub ținta centrală (de 3,5 la sută), la 2,6 la sută, nivel similar celui prognozat anterior. Deși este prevăzut să se restrângă treptat începând cu 2010, deficitul de cerere se va menține ca principală sursă de presiuni dezinflaționiste pe întreg intervalul de proiecție. Traiectoria prognozată a ratei anuale a inflației IPC se situează ușor peste cea prezentată în Raportul din luna august în prima parte a intervalului de prognoză, coborând însă sub aceasta începând cu trimestrul I al anului 2011.

Prognoza curentă prevede coborârea ratei inflației la limita superioară a intervalului de variație din jurul țintei centrale în ultimul trimestru al anului 2009 și ulterior plasarea treptată în partea de jos a intervalului până la orizontul proiecției. Conduita politicii monetare va fi în continuare prudentă și echilibrată, urmărind, pe termen scurt, eliminarea ecartului între ratele dobânzilor interbancare și de politică monetară, iar ulterior, ajustarea ansamblului condițiilor monetare reale pentru a asigura atât sustenabilitatea menținerii ratei inflației în interiorul intervalului din jurul țintelor stabilite, cât și susținerea revitalizării procesului de creditare a ansamblului economiei naționale. Atingerea acestor obiective este condiționată în mare măsură de absența unor abateri substanțiale de la ipotezele prognozei privind evoluția mediului extern și coordonatele componentelor mix-ului de politici macroeconomice, altele decât politica monetară. Analiza riscurilor asociate prognozei curente sugerează că riscurile de abatere în sus a ratei inflației de la traiectoria proiectată în scenariul de bază apar a fi ceva mai ridicate decât cele ale unei abateri de sens contrar, cu precădere pe termen scurt. Întrucât scenariul de bază este construit pornind de la un set coerent de politici macroeconomice, ale cărui coordinate principale au fost stabilite în contextul aranjamentului multilateral de finanțare externă agreat cu Fondul Monetar Internațional, Uniunea Europeană și alte instituții financiare internaționale, abateri semnificative de la aceste coordonate reprezintă un factor de risc major. Evaluarea riscurilor este diferită de cea realizată în Raportul precedent asupra inflației, în principal ca urmare a climatului politic instabil de pe parcursul ultimelor săptămâni, care poate genera derapaje ale politicii fiscale și de venituri și poate întârzia adoptarea reformelor structurale necesare. În fapt, evoluțiile bugetare recente și cele anticipate confirmă amplificarea dificultăților de realizare a parametrilor bugetari programați, în privința magnitudinii deficitului, a structurii cheltuielilor și a accesului la surse de finanțare.

Astfel, rata anuală proiectată a inflației IPC se situează, atât la sfârșitul anului 2009, cât și la sfârșitul anului 2010, în intervalul de variație de +/- 1 la sută din jurul țintei centrale stabilite la 3,5 la sută pentru ambii ani.

Evoluția ratei anuale a inflației IPC pe orizontul de prognoză este determinată de traiectoriile proiectate ale inflației de bază CORE2 și ale inflației combustibililor, precum și de scenariile adoptate pentru inflația prețurilor administrate și inflația prețurilor volatile ale legumelor, fructelor și ouălor.

Ratele dobânzilor pieței monetare interbancare s-au poziționat la niveluri înalte în prima jumătate a trimestrului IV 2008, resimțind influența schimbării structurale pe care a reprezentat-o trecerea sistemului bancar în poziție netă deficitară a lichidității. Efectele acesteia au fost însă amplificate de acțiunea unor factori externi – decurgând din prelungirea și accentuarea recentă a crizei financiare internaționale – care s-a concretizat în creșteri sporadice neobișnuit de ample ale randamentelor interbancare și implicit în sporirea sensibilă a volatilității acestora. În a doua parte a intervalului, ratele dobânzilor au înregistrat o relativă normalizare, astfel încât media aferentă perioadei octombrie-decembrie s-a situat la 15,1 la sută, nivel ce l-a devansat cu 3,6 puncte procentuale pe cel din trimestrul III.

În debutul lunii octombrie, randamentele interbancare s-au plasat în partea superioară a coridorului determinat de ratele dobânzilor facilităților permanente, iar ulterior au urcat abrupt și au rămas la valori deosebit de ridicate până în primele zile ale lunii următoare. La originea acestei evoluții s-a aflat un cumul de factori precum:

„contaminarea cu neîncredere” a instituțiilor de credit, în contextul intensificării turbulențelor de pe piețele financiare internaționale;

relativa segmentare a pieței interne și posibila ajustare descendentă a limitelor de expunere între unele bănci;

creșterea incertitudinii operatorilor privind condițiile lichidității – curente și pe termen scurt;

amplificarea cererii speculative de lei a nerezidenților, mai ales în a doua parte a lunii octombrie.

Atenuarea parțială a unora dintre aceste constrângeri, precum și adaptarea flexibilă de către BNR a manierei de gestionare a lichidității au diminuat într-o oarecare măsură presiunile asupra ratelor dobânzilor pe termen scurt, acestea intrând ulterior într-un proces de relativă normalizare, în condițiile accentuării preferinței băncilor pentru plasamentele pe scadența ON. Activitatea de tranzacționare pe segmentul interbancar a înregistrat la rândul său o revigorare, volumul zilnic al depozitelor nou-constituite revenind la valori obișnuite, după restrângerea episodică înregistrată de rulajul pieței în ultimele zile ale lunii octombrie și la începutul lunii noiembrie. Ecartul randamentelor interbancare față de rata dobânzii de politică monetară s-a diminuat astfel gradual pe parcursul perioadelor de constituire a rezervelor minime obligatorii încheiate în lunile noiembrie și decembrie. Acest proces a fost influențat benefic și de decizia de reducere a ratei RMO aferente pasivelor în lei ale instituțiilor de credit adoptată de Consiliul de administrație al BNR în vederea îmbunătățirii gestionării lichidității. Ratele dobânzilor pe termen scurt și-au redus volatilitatea, dar aceasta a rămas încă la niveluri relativ ridicate în ultima parte a trimestrului, reflectând persistența incertitudinii privind condițiile lichidității. Una dintre principalele surse de alimentare a acesteia a constituit-o de această dată comportamentul Trezoreriei, care, în condițiile intensificării fără precedent a recursului autorității publice la atragerea de depozite de pe piața monetară în vederea finanțării sporului substanțial de cheltuieli bugetare, a devenit deosebit de impredictibil.

Și ratele dobânzilor titlurilor de stat au continuat să crească, autoritatea publică efectuând două majorări semnificative ale randamentelor maxime acceptate la toate categoriile de înscrisuri (cu valori cuprinse între 1 și 2,7 puncte procentuale); acestea au ajuns la nivelul de 14,25 la sută în cazul certificatelor de trezorerie și la 13 la sută în cel al obligațiunilor de stat de tip benchmark cu maturitatea de 3 și 5 ani. În același timp, ratele medii ale dobânzilor titlurilor de stat au crescut, cu valori cuprinse între 0,4 și 2,3 puncte procentuale, astfel încât la sfârșitul trimestrului IV înscrisurile cu maturitatea de cel mult un an erau remunerate cu 14,23 la sută, iar cele cu scadența mai mare de un an cu 13 la sută.

În trimestrul I, ratele dobânzilor pieței monetare interbancare au continuat procesul de ajustare descendentă început în ultima parte a trimestrului precedent, randamentele pe termen foarte scurt ajungând astfel să evolueze în ultima parte a perioadei în jurul ratei dobânzii de politică monetară. Prin urmare, media trimestrială a ratelor dobânzilor depozitelor interbancare a coborât cu 2,4 puncte procentuale comparativ cu intervalul anterior, până la un nivel de 12,7 la sută. În debutul trimestrului I, pe fondul unui relativ echilibru al condițiilor lichidității, ratele dobânzilor ON au urmat o tendință descendentă, plasându-se în ultima săptămână a perioadei de constituire a RMO din ianuarie la valori apropiate ratei dobânzii de politică monetară.

În trimestrul II, ratele dobânzilor pieței monetare interbancare si-au continuat tendința de scădere, stabilizându-se în apropierea ratei dobânzii de politică monetară. Receptând reducerea acesteia, precum si efectul schimbării de către banca centrală a manierei de gestionare a lichidității, media trimestrială a ratelor dobânzilor interbancare a consemnat un declin mai accentuat, coborând față de intervalul anterior cu 3,1 puncte procentuale, până la valoarea de 9,6 la sută. Ratele dobânzilor ON au evoluat în linie cu rata dobânzii de politică monetară pe parcursul perioadei analizate, repoziționarea lor în concordanță cu nivelul acesteia fiind vizibilă încă de la finele trimestrului precedent. În condițiile în care banca centrală a urmărit să asigure în mod sistematic echilibrul condițiilor lichidității, furnizând necesarul de rezerve prin intermediul operațiunilor repo, randamentele interbancare pe termen foarte scurt si-au redus substanțial variabilitatea, până la un nivel minim al ultimelor patru trimestre. O crestere relativ mai însemnată a acestora a fost consemnată doar în ultima săptămână din aprilie, sub impactul contracționist cu caracter sezonier al operațiunilor în contul Trezoreriei; în schimb, la finele perioadelor de constituire a RMO încheiate pe parcursul trimestrului, aceste randamente au

consemnat miscări temporare descendente, ca urmare a formării unor surplusuri de lichiditate cu caracter tranzitoriu.

În trimestrul III, ratele dobânzilor pieței monetare interbancare au continuat să se plaseze în apropierea ratei dobânzii de politică monetară, ele preluând ajustările descendente ale celei din urmă. În aceste condiții, media trimestrială a randamentelor interbancare și-a menținut tendința de scădere, ajungând la un nivel de 8,9 la sută, inferior cu 0,7 puncte procentuale celui din trimestrul anterior.

Pe ansamblul intervalului, ecartul dintre ratele dobânzilor interbancare pe termen foarte scurt și rata dobânzii de politică monetară s-a menținut relativ scăzut, în condițiile în care reducerea ratei RMO aferente pasivelor în lei ale instituțiilor de credit (de la 18 la sută la 15 la sută) începând cu perioada de aplicare 24 iulie-23 august și utilizarea activă a operațiunilor de piață monetară au permis gestionarea adecvată a condițiilor lichidității de către banca centrală.

Ratele dobânzilor titlurilor de stat au continuat, de asemenea, să scadă în trimestrul III, randamentele maxime acceptate reducându- se până la 10 la sută pentru toate categoriile de înscrisuri. Volumul titlurilor de stat emise în acest interval s-a diminuat față de trimestrul anterior, valoarea cumulată atinsă, de 14,9 miliarde lei, fiind semnificativ mai mică decât volumul anunțat (20,8 miliarde lei).

Cursul de schimb leu/euro și-a accelerat în trimestrul IV al anului 2008 mișcarea ascendentă începută în luna septembrie și și-a sporit sensibil volatilitatea, sub influența extinderii ariei și magnitudinii crizei financiare internaționale, dar, mai ales, a manifestării și amplificării efectelor negative exercitate de aceasta asupra economiilor emergente. În aceste condiții, în intervalul octombrie-decembrie, leul a acumulat în raport cu euro o depreciere de 7,2 la sută în termeni nominali și de 6,0 la sută în termeni reali (comparativ cu o apreciere de 0,8 la sută și, respectiv, 1,8 la sută în trimestrul III); în raport cu dolarul SUA însă, în condițiile în care valoarea acestuia a crescut semnificativ pe piețele financiare externe, leul s-a depreciat în același interval cu 12,6 la sută în termeni nominali și cu 10,7 la sută în termeni reali. Din perspectiva variației anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul IV, leul și-a diminuat ușor deprecierea nominală în raport cu euro (9,5 la sută), dar și-a accelerat-o considerabil față de dolarul SUA (17,6 la sută).

Trendul alert ascendent pe care s-a plasat cursul de schimb leu/euro la finele trimestrului III s-a prelungit în prima parte a lunii octombrie în contextul deteriorării severe a apetitului față de risc al investitorilor financiari. În aceste condiții, cursul de schimb leu/euro s-a poziționat, temporar, pe o traiectorie descendentă – în data de 22 octombrie acesta a atins minimul trimestrului IV – separându-se astfel de tendința consemnată de ratele de schimb ale principalelor monede din regiune.

Ulterior însă, leul și-a reluat deprecierea în raport cu euro, evoluția sa reflectând impactul informațiilor negative privind evoluția economiei globale (confirmarea intrării în recesiune a principalelor economii ale lumii și înrăutățirea perspectivelor pe termen scurt ale acestora) dar, mai ales, efectele avertizărilor privind iminența propagării crizei economice în țările emergente, precum și ale scăderilor operate de către principalele agenții de evaluare financiară asupra rating-ului de țară.

Trendul ascendent al cursului de schimb leu/euro s-a accentuat în prima parte a trimestrului I, pe fondul înrăutățirii evoluțiilor din economiile emergente si al deteriorării severe a percepției investitorilor financiari privind perspectivele acestora. Ulterior, cursul de schimb si-a încetinit cresterea si chiar s-a stabilizat la f nele perioadei, într-un context în care sentimentul piețelor s-a ameliorat pe plan global, iar investitorii si-au diminuat pesimismul asteptarilor privind evoluția viitoare a economiei românesti; concomitent, si volatilitatea cursului de schimb leu/euro s-a diminuat substanțial.

Deprecierea acumulată de leu în raport cu euro în intervalul ianuarie-martie (8,6 la sută în termeni nominali si de 6,2 la sută în termeni reali) a depasit-o, totusi, pe cea consemnată în trimestrul IV (7,2 la sută si, respectiv, 6,0 la sută); în raport cu dolarul, deprecierea leului a fost însă usor mai redusă comparativ cu trimestrul anterior (11,6 la sută în termeni nominali si 9,3 la sută în termeni reali). Din perspectiva variației anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul I, leul si-a consolidat deprecierea nominal atât în raport cu euro (13,5 la sută), cât si în raport cu dolarul SUA (24,9 la sută).

Corelându-se cu evoluția ratelor principalelor monede din regiune, miscarea ascendentă a cursului de schimb leu/euro s-a accentuat în prima jumătate a lunii ianuarie ca urmare a deteriorării severe a percepției investitorilor financiari asupra perspectivelor economiilor emergente din zonă.

Pe ansamblul trimestrului II leul a consemnat o usoară apreciere în raport cu euro, în condițiile în care inversarea de traiectorie consemnată de rata de schimb în cursul lunii aprilie a fost succedată de o relativă stabilizare a acesteia, reflectând, în principal, oscilațiile estompate ale apetitului global pentru risc. Totodată, gradul de corelare a evoluției cursului de schimb al leului cu cea a ratelor de schimb ale principalelor monede din regiune a crescut, iar variațiile zilnice ale acestuia s-au diminuat.

În intervalul aprilie-iunie, leul s-a apreciat față de euro cu 1,5 la sută în termeni nominali si cu 2,1 la sută în termeni reali (comparativ cu o depreciere de 8,6 la sută si, respectiv, 6,2 la sută în trimestrul I); aprecierea leului a fost sensibil mai amplă în raport cu dolarul – 8,2 la sută în termeni nominali si 8,9 la sută în termeni reali –,în condițiile în care valoarea monedei americane a scăzut semnificativ față de euro. Din perspectiva variației anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul II, leul si-a diminuat usor deprecierea nominală atât în raport cu euro (12,9 la sută), cât si față de dolarul SUA (24,1 la sută).

În prima parte a lunii aprilie, cursul de schimb leu/euro si-a accelerat usor miscarea descendentă amorsată în martie, pe fondul continuării refacerii apetitului pentru risc al investitorilor financiar si al ameliorării sentimentului față de piețele emergente, inclusiv ca urmare a deciziei G-20 de majorare a fondurilor allocate FMI. Un impact pozitiv asupra evoluției leului a avut si publicarea datelor privind balanța de plați, care au relevat diminuarea peste asteptări a deficitului contului curent în luna februarie.

Relativa stabilitate manifestată în primele două luni ale trimestrului III de cursul de schimb leu/euro a fost urmată în luna septembrie de o ușoară creștere a acestuia, în condițiile înrăutățirii percepției investitorilor asupra piețelor financiare din regiune și ale accentuării incertitudinilor privind evoluțiile pe termen scurt ale economiei românești. Totodată, gradul de corelare a evoluției cursului de schimb al leului cu cea a ratelor de schimb ale principalelor monede din regiune s-a diminuat, iar variațiile zilnice ale acestuia au crescut ușor spre sfârșitul intervalului.

În consecință, în intervalul iulie-septembrie, leul s-a depreciat față de euro cu 0,5 la sută atât în termeni nominali, cât și în termini reali (comparativ cu o apreciere de 1,5 la sută și, respectiv, 2,1 la sută în trimestrul II); în raport cu dolarul însă – în condițiile în care valoarea monedei americane a scăzut față de euro – leul s-a apreciat cu 3,1 la sută în termeni nominali și cu 3,3 la sută în termeni reali. Din perspectiva variației anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul III, leul și-a sporit deprecierea nominală în raport cu euro (15,3 la sută), dar și-a diminuat-o față de dolarul SUA (19,3 la sută). Cursul de schimb leu/euro s-a menținut relativ stabil în iulie și august, evoluția reflectând impactul divergent al unora dintre principalii săi determinanți.

Deciziile BNR în contextul politicii de țintire a inflației, octombrie 2008-noiembrie 2009

La data de 31 iulie 2008, Consiliul de administrație al BNR a decis majorarea ratei dobânzii de politică monetară la 10,25 la sută pe an. În perioada următoare acestei decizii, evoluțiile macroeconomice pe plan intern și internațional au transmis semnale divergente referitoare la perspectivele pe termen mediu ale inflației. Confirmând previziunile BNR, rata anuală a inflației a reintrat pe un trend descendent după vârful atins în luna iulie. Ritmul de creștere a creditului acordat sectorului privat a început să încetinească treptat, în timp ce cursul de schimb al leului a înregistrat o volatilitate sporită și o inversare a dinamicii, de la apreciere la depreciere, în ultima parte a trimestrului III. Presiunile inflaționiste ale cererii agregate s-au amplificat ca urmare a accelerării creșterii economice în trimestrul II, iar salariile reale au continuat să crească mai rapid decât productivitatea muncii. În plus, a sporit relevanța riscului relaxării politicii fiscale și a celei de venituri, pe măsura apropierii perioadei electorale.

Accentuarea crizei financiare pe piețele internaționale (cu precădere începând cu luna septembrie) a condus la o creștere substanțială a incertitudinilor privind perspectivele economiei mondiale și ale implicațiilor acestora pentru economia națională. Manifestarea unui amplu proces de dezintermediere financiară la nivel global, ce a avut drept consecință o redirecționare a capitalurilor agenților economici nerezidenți către active cu un grad redus al riscului, a început să afecteze treptat, însă tot mai semnificativ economiile emergente, atrăgând după sine o volatilitate substanțială a monedelor naționale. Până în prezent, presiunile asupra acestora au acționat cu precădere în direcția deprecierii.

Pe acest fond global, probabilitatea unui impact direct semnificativ al dezintermedierii financiare asupra economiei României pare, date fiind informațiile disponibile până în prezent, deocamdată redusă. La aceasta contribuie nivelul încă relativ scăzut al intermedierii financiare din România1 și lipsa unei expuneri semnificative a sistemului financiar-bancar la instrumentele financiare care au stat la originea crizei (obligațiuni ipotecare subprime)2. În aceste condiții, este de așteptat ca intensificarea crizei financiare internaționale să exercite o influență predominant indirectă asupra activității economice interne, prin efectele decelerării preconizate a cererii agregate din zona euro asupra dinamicii exporturilor românești. Surse potențiale de amplificare a acestei influențe sunt înăsprirea condițiilor interne de creditare în paralel cu majorarea costului finanțărilor externe și creșterea serviciului datoriei în cazul agenților economici cu expunere față de instrumente financiare denominate în valută. Pe fondul incertitudinilor sporite, sunt dificil de anticipat atât intensitatea, cât și durata fiecăruia dintre aceste procese.

Răspunsul Consiliului de administrație al BNR la contextul creat de evoluțiile macroeconomice interne și de climatul incert de pe piețele internaționale a fost decizia de menținere a ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 10,25 la sută pe an, în ședința din 25 septembrie. Decizia a avut drept scop asigurarea unui echilibru între creșterea progresivă a restrictivității condițiilor monetare reale odată cu reînscrierea inflației pe un trend descendent, în vederea atingerii obiectivelor de dezinflație pe termen mediu, și prudența necesară în condițiile apariției unor noi surse de risc pe plan macroeconomic.

La data de 30 octombrie 2008, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la 10,25 la sută pe an, reiterând necesitatea păstrării unei conduite a politicii monetare compatibile cu atingerea în mod sustenabil a obiectivelor de dezinflație pe termen mediu. În același timp, Consiliul de administrație a hotărât reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei de la 20 la sută la 18 la sută începând cu perioada 24 noiembrie – 23 decembrie 2008. În condițiile amplificării crizei financiare internaționale și ale restrângerii excedentului de lichiditate din sistemul bancar românesc, măsura a fost destinată îmbunătățirii gestionării lichidității de pe piața monetară interbancară în scopul asigurării unei finanțări sustenabile a economiei.

În perioada următoare acestei decizii, evoluțiile macroeconomice pe plan internațional au confirmat extinderea concertată a efectelor crizei financiare asupra economiei reale la nivel global și au relevat începutul propagării acestora și asupra economiei naționale. După continuarea ritmului alert al creșterii PIB în trimestrul III 2008, în trimestrul IV evoluțiile indicatorilor activității economice au transmis semnale clare de încetinire semnificativă a acesteia.

Confirmând previziunile BNR, rata anuală a inflației și-a consolidat tendința descendentă până la sfârșitul anului, însă perspectivele privind traiectoria viitoare a acesteia sunt afectate de gradul înalt de incertitudine asociată factorilor determinanți, precum și de evoluțiile divergente ale acestora. Menținerea deficitului de cont curent la un nivel încă ridicat, suprapusă unei reduceri la scară globală a disponibilității resurselor de finanțare a acestuia, au determinat o volatilitate sporită a cursului leului pe parcursul trimestrului IV, în paralel cu înscrierea acestuia pe o traiectorie ascendentă relativ accentuată. Având un impact inflaționist asupra prețurilor importurilor, această evoluție a cursului de schimb are, pe de altă parte, drept efect creșterea serviciului datoriei în cazul agenților economici cu expunere față de instrumente financiare denominate în valută. Efectul restrictiv al acesteia din urmă contribuie la comprimarea deviației PIB, accentuând impactul calitativ similar al continuării scăderii dinamicii creditului acordat sectorului privat ca urmare a majorării costului finanțărilor externe și a înăspririi condițiilor interne de creditare.

În același timp, influențe nefavorabile dezinflației au fost generate de continuarea creșterii mai rapide a salariilor comparativ cu cea a productivității muncii și de conduita politicii fiscale în cursul trimestrului IV. Creșterea substanțială a deficitului bugetar în această perioadă a contracarat influența de sens contrar a ajustării deficitului extern datorat sectorului privat, diluând reducerea dezechilibrului total al balanței de plăți către niveluri care să slăbească presiunile asupra cursului de schimb al leului. În contextul incertitudinilor majore generate de volatilitatea condițiilor macroeconomice interne și internaționale și al riscurilor generate de acestea pentru atingerea obiectivelor pe termen mediu ale băncii centrale, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 6 ianuarie 2009 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 10,25 la sută pe an. Decizia a avut drept scop asigurarea unor condiții monetare reale de ansamblu adecvate ajustării graduale și ordonate a dezechilibrelor macroeconomice actuale, precum și convergenței ratei inflației către țintele stabilite pe termen mediu. În același timp, pentru asigurarea funcționării adecvate a pieței monetare interbancare, Consiliul de administrație a decis flexibilizarea manierei de gestionare a lichidității din sistem, prin utilizarea într-o măsură tot mai mare a operațiunilor de piață monetară, asigurând astfel condițiile necesare finanțării sustenabile a economiei.

La data de 4 februarie 2009, Consiliul de administrație al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară cu 0,25 puncte procentuale, la 10 la sută pe an. Pe de o parte, relaxarea politicii monetare a fost motivată de continuarea reducerii ratei inflației în trimestrul IV 2008 și de semnalele clare privind încetinirea substanțială a creșterii economice și crearea unui deficit de cerere anticipat a se amplifica pe termen scurt. Pe de altă parte, prudența relaxării a fost justificată de persistența încă ridicată a inflației și de inerția anticipațiilor iflaționiste pe fondul manifestării la începutul anului a unor presiuni semnificative de depreciere a monedei naționale, de natură a afecta negativ și capacitatea de rambursare a creditelor în valută.

Perioada următoare acestei decizii a fost marcată de extinderea concertată a efectelor crizei financiare asupra economiei reale la nivel global și de accelerarea propagării acestor efecte asupra economiei naționale. După confirmarea statistică a încetinirii substanțiale a ritmului anual de creștere a PIB în trimestrul IV 2008, în trimestrul I 2009 evoluțiile indicatorilor privind dinamica pe termen scurt a activității economice au continuat să semnaleze menținerea perspectivelor nefavorabile privind creșterea economică.

Rata anuală a inflației s-a înscris pe o traiectorie ascendentă în primele două luni ale anului, în pofida decelerării accentuate a creșterii economice. Această evoluție ilustrează clar atât provocările la adresa politicii monetare într-un mediu intern și internațional marcat de incertitudini majore, cât și necesitatea cooperării din partea celorlalte componente ale mix-ului de politici macroeconomice pentru restabilirea echilibrelor macroeconomice. O contribuție importantă la accelerarea inflației au avut-o șocurile din partea ofertei, în special deprecierea leului și devansarea creșterii accizelor la produsele din tutun. În același timp însă, este foarte probabil că efectele propagate ale politicii de venituri taxe din anul precedent și ale majorării abrupte a deficitului bugetar în trimestrul IV 2008, precum și creșterea cheltuielilor bugetare curente la începutul anului 2009 au contribuit la senzitivitatea relativ scăzută a inflației în raport cu încetinirea creșterii economice. Aceste efecte s-au adăugat influenței rigidităților structurale de pe piața muncii, care au condus la crețterea costului unitar cu forța de muncă în industrie în condițiile scăderii semnificative a producției. Incertitudinea ridicată referitoare la durata și intensitatea crizei economice globale se transmite asupra evaluării perspectivelor macroeconomice pe plan intern. O dimensiune importantă a incertitudinii privește magnitudinea efectelor nefavorabile ale crizei asupra dinamicii cererii agregate și a PIB potențial, creând dificultăți de evaluare a amplitudinii deficitului de cerere și a intensității presiunilor dezinflaționiste exercitate de acesta. În plus, în cursul trimestrului I 2009, volatilitatea piețelor financiare internaționale și aversiunea față de risc a investitorilor pe plan global și regional continuau să genereze incertitudine cu privire la evoluția ulterioară a cursului de schimb al leului.

În acest context, în ședința din 31 martie 2009 Consiliul de administrație al BNR a apreciat drept necesară menținerea unei atitudini prudente a politicii monetare, care să permită continuarea ajustării controlate a deficitului extern către niveluri sustenabile pe termen mai îndelungat și convergența ratei inflației către țintele stabilite pe termen mediu, în condițiile asigurării stabilității financiare.

În acest scop, Consiliul de administrație a decis menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 10 la sută pe an. Totodată, a fost hotărâtă reducerea ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în valută cu scadență reziduală mai mare de doi ani ale instituțiilor de credit de la 40 la sută la zero, începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2009. Măsura a avut ca scop crearea condițiilor revitalizării creditării sustenabile a economiei, precum și continuarea armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele în materie ale BCE. Pe parcursul trimestrului I, poziția de creditor a BNR față de sistemul bancar autohton s-a consolidat, banca centrală acomodând treptat cererea crescută de rezerve a băncilor prin utilizarea activă a operațiunilor de piață monetară, în special a tranzacțiilor repo. Acestea au fost derulate în contextul unei gestionări adecvate a lichidității de către BNR, care a permis atât evitarea volatilității excesive a cursului de schimb, cât și funcționarea fluentă a pieței monetare interbancare. Totodată, operațiunile băncii centrale au avut ca efect îmbunătățirea lichidității sistemului bancar prin creșterea stocului de titluri de stat deținut de către bănci, ceea ce a oferit posibilitatea creșterii creditului guvernamental, contrabalansând astfel o parte din contracția anticipată și deja manifestată în creditul acordat sectorului privat. Ținta de inflație pentru anul 2010 a fost stabilită la nivelul de 3,5 la sută ±1 punct procentual, fiiind astfel confirmată ipoteza de lucru utilizată în cadrul Raportului asupra inflației din luna februarie.

La data de 6 mai 2009, BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară cu 0,5 puncte procentuale, la 9,5 la sută pe an. Decizia a fost motivată de revizuirea în jos a prognozei pe termen mediu a inflației și de relativa ameliorare a riscurilor unei evoluții nefavorabile în raport cu această prognoză. Reevaluarea perspectivelor inflației a avut loc pe fondul decelerării puternice a creșterii economice în trimestrul IV 2008 și al acumulării treptate la începutul anului 2009 a indiciilor privind trecerea acesteia în teritoriu negativ. Ulterior deciziei de politică monetară din 6 mai 2009, datele statistice au confirmat tendințele anticipate de BNR. Rata anuală a inflației a continuat și în luna mai evoluția descendentă începută în luna martie, iar creșterea economică anuală a devenit negativă în trimestrul I. Magnitudinea contracției PIB s-a dovedit însă a fi semnificativ peste cea anticipată, intensificarea crizei economice globale accentuând manifestarea efectelor acesteia asupra economiei naționale. Presiunile dezinflaționiste ale adâncirii deficitului de cerere au fost susținute de temperarea volatilității cursului de schimb al monedei naționale la niveluri sub cele de la începutul anului, la care au contribuit atenuarea semnificativă a dezechilibrului extern al economiei și încheierea aranjamentului multilateral de finanțare externă cu Fondul Monetar Internațional, Uniunea Europeană și alte instituții financiare internaționale. Cu toate acestea, în perioada luată în considerare, reducerea inflației a avansat într-un ritm relativ lent având în vedere amploarea declinului cererii agregate. Dincolo de influența factorilor conjuncturali, relativa persistență a inflației a fost întreținută și de ajustarea întârziată sau insuficientă a dinamicii salariilor la cea a productivității muncii în unele sectoare ale economiei.

Analizând aceste evoluții macroeconomice, în ședința din 30 iunie 2009, Consiliul de

Administrație al BNR a identificat necesitatea menținerii unei conduite echilibrate a politicii monetare, care să permită consolidarea perspectivelor de convergență a ratei inflației către țintele stabilite pe termen mediu în paralel cu revitalizarea sustenabilă a procesului de creditare a economiei naționale. Decizia de politică monetară adoptată de Consiliul de administrație a inclus un set de măsuri destinate recalibrării ansamblului condițiilor monetare reale, fluidizării fluxului de lichidități și asigurării unui nivel adecvat al acestora, precum și revenirii graduale a ratelor dobânzilor practicate de băncile comerciale față de clienții nebancari – atât la depozite, cât și la credite – la poziția funcțională firească în raport cu rata dobânzii de politică monetară.

Măsurile au fost: o nouă reducere cu 0,5 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 9 la sută pe an; reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituțiilor de credit la nivelul de 15 la sută (de la 18 la sută) și a celei aplicabile pasivelor în valută la nivelul de 35 la sută (față de 40 la sută), ambele pentru scadențele reziduale de sub doi ani, începând cu perioada de aplicare 24 iulie-23 august 2009.

Pe data de 4 august 2009, Consiliul de administrație al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară cu 0,5 puncte procentuale, la 8,5 la sută pe an. Decizia a fost motivată de reconfirmarea perspectivelor consolidării pe termen mediu a dezinflației, în conjuncție cu deteriorarea severă a perspectivelor pe termen scurt ale creșterii economice, relevate de analiza prognozei macroeconomice actualizate și a riscurilor asociate acesteia. În același timp, Consiliul de Administrație a hotărât reducerea scadenței operațiunilor repo efectuate prin licitație, de la o lună la o săptămână, măsura vizând creșterea eficacității gestionării de către banca centrală a condițiilor lichidității de pe piața monetară. De asemenea, în scopul îmbunătățirii condițiilor lichidității în valută, precum și al continuării armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele în materie ale BCE, a fost luată decizia reducerii de la 35 la sută la 30 la sută a ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută cu scadența reziduală mai mică de doi ani ale instituțiilor de credit. Ulterior deciziei de politică monetară din august, datele statistice au confirmat tendințele anticipate de banca centrală. Rata anuală a inflației și-a continuat scăderea în luna august, iar declinul în termeni anuali al activității economice s-a accelerat puternic în trimestrul II, deși într-o măsură ceva mai redusă decât cea anticipată. Procesul de ajustare a deficitului de cont curent a continuat, contribuind, pe fondul unei diminuări în plan regional, în aceeași perioadă, a aversiunii față de risc a investitorilor, la temperarea volatilității cursului de schimb al monedei naționale.

În cursul trimestrului III, evoluția indicatorilor cu valoare de semnal pentru dinamica activității economice a relevat tendința de persistență a contracției economice. Indicii privind orizontul previzibil al depășirii punctului de minim al creșterii economice au început să apară, însă decelarea unei tendințe certe este încă dificil de identificat, incertitudinea aferentă evaluărilor fiind sporită de consemnarea în această perioadă a primelor semnale de instabilitate în plan politic. În același timp, manifestarea unei persistențe încă ridicate a inflației întârzie ancorarea fermă a anticipațiilor la traiectoria implicată de evoluția majorității factorilor fundamentali.

Având în vedere aceste incertitudini care generează riscuri semnificative asociate evoluțiilor macroeconomice prognozate, în ședința din 29 septembrie 2009 Consiliul de administrație al BNR a reiterat necesitatea menținerii unei conduite prudente și echilibrate a politicii monetare, care să permită consolidarea perspectivelor de convergență a ratei inflației către țintele stabilite pe termen mediu în paralel cu revitalizarea sustenabilă a procesului de creditare la nivelul întregii economii naționale. Ca urmare, Consiliul de administrație a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară de la 8,5 la 8 la sută pe an, menținerea nivelurilor existente ale rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și în valută ale instituțiilor de credit și continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar în scopul consolidării canalelor de transmisie ale politicii monetare.

Astfel, ca urmare a tuturor acestor măsuri luate de către Banca Centrală, la nivelul lunii noiembrie 2009, ținta de inflație nu era atinsă, dar se încadra totuși în intervalul de variație de 2,5%-4,5%, atingând la finele lunii valoarea de 4,49%. Luna decembrie nu a confirmat, însă, drumul bun pe care a fost rata inflației, dar motivele sunt mai degrabă sociale, consumul crescut, precum și intrarea de valută în țară având un impact negativ asupra inflației. Cu toate acestea, sunt deja semne că, pe termen lung, politica de țintire a inflației va avea rezultate bune, dar considerăm că ea trebuie totuși evaluată la perioade de timp mai scurte, pentru o mai bună apreciere a măsurilor ce vor fi luate în viitor.

Bibliografie

B.N.R.: Raport asupra inflației, 2008;

Băcescu, Marius. Strategii si politici macroeconomice, Bucuresti: Global Lex, 2001;

Dăianu, Daniel. România și Uniunea Europeană: inflație, balanță de plăți, creștere economică, Iași, Polirom, 2002;

www.bnr.ro.