Plasamentele Trezoreriei Intreprinderii

BILANȚ FINANCIARERE………………………………………………………………………………………………………..pag.3

CAPITOLUL I. TREZORERIA ÎNTREPRINDERII……………………………………….pag.5

1.1.Definirea trezoreriei întreprinderii…………………………………………………..…..pag.5

1.2.Conținutul noțiunii de trezorerie……………………………………………………..….pag.7

1.2.1.Totalul valorilor de casă……………………………………………………………pag.7

1.2.2.Activul lichid………………………………………………………………………pag.8

1.2.3.Trezoreria netă……………………………………………………………………..pag.8

1.2.4.Trezoreria potentială……………………………………………………………….pag.9

1.3.Analiza stărilor trezoreriei……………………………………………………………….pag.10

1.3.1.Trezoreria pozitivă…………………………………………………………..……pag.10

1.3.2.Trezoreria nulă……………………………………………………………………..pag.10

1.3.3.Trezoreria negativă……………………………………………………………..…pag.10

1.3.4.Analiza statică si dinamică a trezoreriei……………………………………..……pag.11

1.3.4.1.Analiza statică a trezoreriei…………………………………………………pag.12

1.3.4.2.Analiza dinamică a trezoreriei………………………………………………pag.13

CAPITOLUL II. FLUXURILE DE TREZORERIE…………………………………………pag.15

2.1. Importanța fluxurilor de trezorerie în întreprindere…………………………………….pag.15

2.2. Previziunea fluxurilor de intrare……………………………………………………………………………pag.15

2.3. Previziunea fluxurilor de ieșire……………………………………………………………………………..pag.16

2.4. Intensitatea corelației fluxurilor de trezorerie…………………………………………..pag.17

2.5. Cash-flow-ul (fluxul de trezorerie)………………………………………………………pag.18

2.5.1. Conceptul de cash-flow……………………………………………………………pag.18

2.5.2. Conținutul și utilitatea cash-flow-ului…………………………………………….pag.20

2.5.3. Determinarea cash-flow-ului………………………………………………………pag.21

CAPITOLUL III. INSTRUMENTE FOLOSITE IN PLASAREA

EXCEDENTULUI DE TREZORERIE…………………………………pag.25

3.1. Instrumentele pieței monetare…………………………………………………………..pag.25

3.1.1. Depozitele bancare…………………………………………………………….….pag.25

3.1.2.Certificatele de depozit negociabile (CDN)……………………………………….pag.26

3.1.2.1. Piața certificatelor de depozit negociabile………………………………….pag.27

3.1.2.2. Avantaje și dezavantaje ale certificatelor de deposit

negociabile………………………………………………………………………………………..pag.27

3.1.3.Biletele de trezorerie………………………………………………………………pag.28

3.1.3.1. Piața biletelor de trezorerie…………………………………………………pag.29

3.1.3.2. Avantaje și dezavantaje ale biletelor de trezorerie…………………………pag.30

3.1.4. Certificatele (bonurile) de trezorerie negociabile………………………………..pag.30

3.1.4.1. Piața bonurilor de trezorerie………………………………………………..pag.31

3.1.4.2. Avantaje și dezavantaje ale pieței bonurilor de trezorerie………………….pag.32

3.1.5. Piața certificatelor de trezorerie în românia ( perioada 1994-2001)……………..pag.33

3.2. Instrumentele pieței de capital……………………………………………………….…pag.36

3.2.1. Evoluția pieței de capital în România…………………………………………….pag.36

3.2.2. Acțiunile……………………………………………………………………..……pag.37

3.2.3. Obligațiunile………………………………………………………………………pag.40

3.2.4. Piața obligatară în România…………………………………………………….pag.41

3.2.5. Titluri (instrumente) derivate……………………………………………………pag.43

3.3. Intermediari financiari………………………………………………………………….pag.44

CAPITOLUL IV. DECIZII DE CONSTITUIRE A UNUI PORTOFOLIU

DE TREZORERIE…………………………………………………….pag.47

4.1. Noțiunea de portofoliu de trezorerie……………………………………………………pag.47

4.2.Decizii de selecție strategică a portofoliului de trezorerie……………………………..pag.48

4.2.1. Factori individuali de influență ai deciziei investiționale………………………..pag.48

4.2.2. Influența coeficientului de corelare a investițiilor asupta riscului

portofoliului de trezorerie………………………………………………………..pag.49

4.3. Decizia de construire a portofoliului de trezorerie optim………………………………pag.51

CAPITOLUL V. PLASAMENTELE TREZORERIEI INTREPRINDERII

STUDIU DE CAZ -……………………………………………….……pag.56

CONCLUZII……………………………………………………………………………..……pag.59

ANEXE……………………………………………………………………………….….…….pag.60

BIBLIOGRAFIE…………………………………………………………………………..…..pag.65

=== BIL.DIPLOMA ===

BILANȚ FINANCIAR

Bibliografie

Anghelache Gabriela, Stancu I., Piețe de capital și Burse de valori, Editura Adevărul, București, 1992;

Bătrâceanu I., Stăneanu Gh., Analiza fluxurilor de trezorerie, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1997 ;

Cocriș V., Ișau V., Economia afacerilor, Editura Graphics, Iași, 1995;

Corduneanu Carmen – Piețe financiare și operații bursiere, Editura Mirton, Timișoara, 1996;

Cristea H., Ștefănescu N., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Mirton, Timișoara 1996;

Cristea H., Talpoș I., Corduneanu Carmen, Lăbuneț A., Pirtea M., Gestiunea financiară a societății comerciale, vol. III, Editura Mirton, 2001;

Feleaga N., Ionașcu I., Contabilitatea financiară, Editura Economică, 1993, vol.III;

Mihai I. (coordonator), Analiza economico-financiară, Editura Mirton, Timișoara, 1999 ;

Pirtea M., Cash-flow-ul și rolul acestuia în managementul financiar-contabil, Analele Universității A. Vlaicu, vol. II, 1998;

Pirtea M., Managementul trezoreriei întreprinderii, Teză de Doctorat, Timișoara, 2002;

Stan Sorin V., Evaluarea întreprinderilor, Editura Teora, București, 1996 ;

Stancu I., Finanțe, teoria piețelor financiare, finanțele întreprinderilor, analiza și gestiunea financiară, Editura Economică, București, 1996;

Stancu I., Gestiune financiară, Editura Economică, București, 1994 ;

Stâneanu Gh, Avornicului C., Fondul de rulment al firmei, Editura Genesis, Cluj–Napoca, 1995 ;

Stănescu C., Ișvănescu A., Băicuși A., Analiza economico-financiară, Editura Economică, București, 1996 ;

Toma M., Finanțe și gestiune financiară, E.D.P.R.A., București, 1994 ;

Toma, M., Alexandru F., Finanțe și gestiune financiară de întreprindere, Editura Tribuna Economică, București, 1998;

Vintilă Georgeta, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2000 ;

XXX – IAS 7 (Standardele Internaționale de Contabilitate nr. 7)

XXX – Piața financiară, nr.4/aprilie 2000;

XXX – www.bnr.ro;

XXX – www.kmarket.ro;

=== cap.1 ===

INTRODUCERE

Trezoreria reprezintă un concept teoretico-metodologic și practic, cu mare importanța în activitatea financiară a întreprinderii. Pe măsură ce înaintăm către o economie de piața autentică, gestiunea trezoreriei devine tot mai mult o componentă fundamentală a gestiunii financiare a agentului economic. Este tot mai evident faptul că managementul financiar-contabil al trezoreriei reprezintă o premieră fundamentală pentru succesul în afaceri al oricărui întreprinzător. De aceea, se poate considera că, managementul trezoreriei, bine organizat și desfășurat este mai important chiar decât deciziile asupra fabricării unui produs sau încheierea unor tranzacții. Adică, spre exemplu, o firmă poate pierde un client fără a-și periclita activitatea, însă un „gol” de lichidități poate genera, pe termen scurt, blocajul financiar al firmei iar pe termen lung va conduce, cu siguranță, la falimentul acesteia.

Unul din obiectivele globale și de perspectivă ale gestiunii financiare a firmei îl reprezintă și maximizarea valorii sale de piață, a performanțelor financiare ale activității productive. Suportul necesar realizării acestor obiective îl reprezintă creșterea profitabilității și competitivității pe piață. În acest sens, maximizarea profitului trebuie înțeleasă ca un obiectiv strategic pe termen mediu și lung și nicidecum pe termen scurt. Managementul și analiza trezoreriei firmei urmăresc, cu prioritate, aspecte legate de eficiență și profitabilitate, de supraviețuire a firmei pe termen lung, vizând cu insistență îndeplinirea obiectivelor strategice și tactice prestabile. Buna organizare a managementului trezoreriei constituie un element esențial al reușitei oricărei afaceri, care nu se poate derula normal dacă firma nu dispune de lichidități pentru a-și onora obligațiile la scadență.

Având în vedere că gestiunea financiară cuprinde ansamblul deciziilor care se iau, a operațiunilor care se derulează precum și a personalului implicat în desfășurarea concretă a activității financiare, prin ea se înțelege deci ansamblul activităților ce se desfășoară în timp. Astfel, putem distinge:

-gestiune financiară pe termen lung și

-gestiune financiară pe termen scurt.

În cadrul gestiunii financiare pe termen scurt locul central îl ocupă gestiunea trezoreriei. Tot mai mulți economiști apreciază că scopul final al managementului trezoreriei îl reprezintă asigurarea echilibrului financiar al firmei pe termen scurt. Menținerea echilibrului pe termen scurt este o condiție necesară perenității întreprinderii. Acest echilibru se poate analiza și deci aprecia fie prin prisma raporturilor dintre activul și pasivul bilanțului întreprinzătorului, fie al raportului dintre utilizări și resurse. De fapt, există echilibru financiar atunci când, în orice moment, întreprinderea este în măsură să facă față angajamentelor sale, adică este solvabilă.

Pe parcursul perioadei de gestiune, având în vedere legătura strânsă care se stabilește între trezorerie și fondul de rulment, foarte mulți economiști apreciază că cel mai sugestiv indicator al stării de echilibru al firmei îl reprezintă fondul de rulment. Analizând mai în profunzime și constatând că și nevoia de fond de rulment trebuie acoperită cu resurse ajungem la concluzia că solvabilitatea exprimă, la nivelul cel mai complex și complet, starea de echilibru financiar a întreprinderii.

Premisele obținerii unei profitabilități reale ale unei afaceri au la bază existența disponibilităților bănești. Pentru orice societate comercială, insuficiența lichidităților reprezintă o preocupare permanentă de care depinde menținerea sa în afaceri. De aceea, putem afirma că numai managementul performant al trezoreriei poate accelera fluxurile bănești din circuitul unei afaceri și poate asigura, pe această bază, o reală profitabilitate a firmei.

Fiind legată de activitatea de exploatare (aprovizionare-producție-desfacere-realizare), trezoreria reprezintă segmentul cel mai dinamic al gestiunii financiare pe termen scurt a firmei. De nivelul la care se organizează și se desfășoară managementul trezoreriei depinde echilibrul financiar pe termen scurt și deci eficiența întregii activități a agentului economic.

Trezoreria permite aprecierea performanțelor întreprinderii având și un rol strategic în cea ce privești nivelul său de formare cât și modul de utilizare. Degajarea trezoreriei este dovada poziției strategice a întreprinderii în raport cu produsele sale, piețele sale, concurenții săi și constrângerile exterioare. Această poziție strategică satisfăcătoare generează importante fluxuri financiare care-i permit întreprinderii procurarea capitalurilor externe, în special de pe piața financiară sau plasarea excedentului de trezorerie.

În fine, trezoreria constituie un instrument de acțiune la dispoziția conducătorilor întreprinderii pentru realizarea obiectivelor lor strategice. Astfel, trezoreria poate fi utilizată, fie pentru achiziționarea echipamentelor indispensabile creșterii interne, fie pentru procurarea titlurilor de participație care vizează creșterea externă. Trezoreria constituie deci gajul flexibilității întreprinderii.

Gestiunea trezoreriei trebuie să rezolve problema esențială a gestiunii financiare pe termen scurt a firmei și anume, echilibrul plăților pe termen scurt cu cel al încasărilor pe termen scurt. Aceasta presupune procurarea unor resurse suplimentare atunci când plățile depășesc încasările sau/și plasamente pe termen scurt a disponibilităților temporare, în ideea că încasările depășesc plățile. Pentru realizarea acestor obiective, trezoreria are o organizare funcțională specifică, și anume:

compartimentul de contact cu piața financiară (front office), care are menirea de a interveni pe piața financiară (bursă, bănci, societăți financiare, fonduri mutuale etc.) pentru a decide plasamentele de capital cele mai profitabile precum și resursele de acoperire a minusului de trezorerie, cele mai ieftine;

compartimentul prin care se derulează nemijlocit activitatea de trezorerie (bac office), care are menirea de a elabora bugetul trezoreriei, planul zilnic al operațiunilor de trezorerie, desfășurarea și controlul zilnic al operațiunilor de trezorerie, precum și evidența zilnică, completând documentele aferente a operațiunilor de încasări și plăți.

Activitatea celor două compartimente ale trezoreriei se concentrează înspre:

-prevederea (anticiparea) și gestionarea diferitelor fluxuri de intrare și ieșire ;

-asigurarea unei lichidități corespunzătoare a firmei, astfel încât să putem vorbi de o trezorerie netă pozitivă;

-evaluarea riscului, a randamentului diferitelor plasamente pe termen scurt, a costului diferitelor surse de finanțare pe termen scurt și găsirea efectivă a acestor surse;

-elaborarea bugetului trezoreriei precum și a planului (graficului) zilnic al operațiunilor de trezorerie.

Din cele de mai sus se desprinde ideea că, în cadrul trezoreriei avem două instrumente de lucru importante care sunt și principalele documente pe baza cărora se iau decizii operative, acestea fiind bugetul trezoreriei și planul zilnic al operațiunilor.

Bugetul trezoreriei se elaborează în mod glisant pe câte trei luni, pe baza informațiilor preluate din bugetul de venituri și cheltuieli, care este un document de planificare financiară anuală.

Planul zilnic al operațiunilor (denumit și graficul de încasări și plăți) este documentul care permite verificarea pe fiecare zi a realizării echilibrului financiar, și prin aceasta a condiției de bază pentru utilizarea cât mai rentabilă a resurselor. Graficul favorizează relevarea momentelor dificile posibile în gestiunea trezorerie permițând în acest fel inițierea din timp util a măsurilor de corecție corespunzătoare. Informațiile pe care le oferă graficul zilnic al trezoreriei reflectă, într-un mod deosebit de sensibil „mersul afacerilor” în societatea comercială, starea de sănătate financiară a acesteia.

CAPITOLUL I. TREZORERIA ÎNTREPRINDERII

1.1. DEFINIREA TREZORERIEI

Trezoreria este un element esențial și totodată principala restricție a gestiunii financiare a întreprinderii. Numele său provine din latinescul „thesaurus” (tezaur, comoară, bogăție), iar termenul de trezorerie apare începând cu anul 1080, în limba latină , fiind utilizat pentru a desemna, cu predilecție, ansamblul resurselor.

Dacă avem în vedere înțelesul etimologic al expresiei „trezorerie” se conturează, cel puțin, trei niveluri de abordare și anume:

trezoreria publică, adică, ansamblul operațiunilor de casă privind execuția bugetului de stat, administrarea tezaurului public sau oficiul statului unde se păstrează și se administrează tezaurul public.

trezoreria Băncii Naționale, care se referă la ansamblul operațiunilor de păstrare și administrare a tezaurului public, operațiunile ce stau la baza emisiunii monetare și operațiunile referitoare la raportul dintre fondul de tezaur și casa de circulație.

trezoreria firmei unde se conturează toate operațiunile financiare care rezultă din desfășurarea întregii activități economico-financiare a firmei. Aici se regăsesc toate încasările și plățile indiferent dacă acestea se referă la investițiile pe termen lung sau la activitatea curentă de producție.

În mod obișnuit, trezoreria reprezintă un ansamblu de operațiuni financiare efectuate de către stat în vederea obținerii de venituri și efectuării cheltuielilor care îi sunt necesare pentru îndeplinirea funcțiilor sale. Prin intermediul trezoreriei se efectuează încasările și plățile bugetare, se gestionează disponibilitățile bugetului, se completează aceste disponibilități pentru acoperirea deficitului bugetar contractând împrumuturi publice prin emiterea și vânzarea bonurilor de tezaur sau a unor împrumuturi interne și externe.

La nivel microeconomic trezoreria cuprinde un ansamblu de operațiuni financiare prin care se asigură capitalurile necesare desfășurării activității de investiție, de exploatare, financiare și sociale a întreprinderii, de gestionare eficientă a acestor capitaluri și întreprinderea de acțiuni pentru selectarea și negocierea creditelor de acoperire a deficitului de trezorerie sau de plasament a excedentului de trezorerie.

Trezoreria la nivelul unei întreprinderi, este “imaginea disponibilităților monetare și a plasamentelor pe termen scurt, apărute din evoluția curentă a încasărilor și plăților, respectiv a plasării excedentului monetar”.

Ca urmare a desfășurării activităților în cadrul societăților comerciale au loc o serie de fluxuri financiare de intrări și ieșiri de lichidități. Trezoreria trebuie asigurată pe anumite perioade: an, trimestru, lună, zi, pentru a ști nivelul acesteia în orice moment, pentru a plasa plusul de trezorerie sau pentru a acoperi eventualele minusuri de trezorerie. Astfel, trezoreria poate fi definită ca totalitatea activităților de organizare și conducere a fluxurilor de intrare și de ieșire de monedă, de administrare a lichidităților și a creditelor pe termen scurt.

Trezoreria poate fi determinată pe baza a două relații:

-ca diferență între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment, reprezentând surplusul de surse de finanțare ce se degajă din întreaga activitate economică. Această definire a trezoreriei are un caracter mai mult teoretic, bazat pe teoria echilibrul financiar al întreprinderii, fiind mai puțin operațională pentru o gestiune eficientă.

-ca diferență între disponibilitățile bănești (inclusiv plasamentele) și împrumuturile pe termen scurt, adică creditele curente și soldul creditor al băncii.

O definire mai completă a trezoreriei este dată de suma elementelor constitutive ale acesteia, ca active și pasive de trezorerie. Elementul de bază îl reprezintă lichiditățile (disponibilitățile bănești), dar alături de ele apar activele financiare de trezorerie, iar în pasiv, creditele bancare sub forma creditelor de trezorerie și a celor de scont. (Tabelul 1.1)

Relația de determinare a trezoreriei este :

Trezorerie = Lichidități + Active financiare de trezorerie – Pasive de trezorerie.

Tabelul 1.1

Componența activelor și pasivelor de trezorerie

Planul General de Conturi (PCG) francez utilizează definiția conform căreia trezoreria este definită ca diferență între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment și măsurată ca diferență între disponibilități și creditele de trezorerie pe plan conceptual, pentru desemnarea diferenței între activele cu lichiditate imediată și datoriile cu exigibilitate imediată.

Dezvoltată ulterior, această definiție va include în conținutul trezoreriei activele și datoriile a căror lichiditate, respectiv exigibilitate, sunt imediate. Astfel spus, este vorba de activele a căror transformare în bani poate să intervină imediat, fără pierdere de valoare, și de pasivele (datoriile) a căror plată poate să fie pretinsă în fiecare moment. Trezoreria asimilează, astfel, disponibilități (în afara dobânzilor datorate și neajunse la scadență) următoarele elemente: titluri de plasament și conturile curente debitoare. Trebuie, în același timp, să se precizeze că noțiunea de lichiditate imediată solicită neincluderea disponibilităților, a titlurilor de plasament și a conturilor curente debitoare, supuse unor restricții. Sunt asimilate creditelor de trezorerie: obligații garantate, efectele scontate dar neajunse la scadență, creanțele cedate și conturile curente creditoare, a căror exigibilitate este imediată.

Conform Standardelor internaționale de contabilitate (IAS), sunt definite trei condiții care permit să se estimeze că lichiditatea nu suportă restricții:

-existența unei piețe care să asigure lichiditatea imediată a activelor;

-absența convenției de blocaj;

-absența riscului de pierdere de capital, legată de variația ratelor dobânzii.

Principalele sarcini ale trezorerie urmăresc în principal următoarele:

-prevederea și asigurarea diferitelor fluxuri de intrare și de ieșire ale trezoreriei;

-evaluarea diferitelor tipuri de plasamente și plasarea excedentului de trezorerie;

-aprecierea, evaluarea diferitelor surse de finanțare pe termen scurt;

-stabilirea bugetului trezoreriei și previziunea trezoreriei.

Întreprinderea are nevoie de lichiditate pentru efectuarea tranzacțiilor sale, pentru plata achizițiilor zilnic scadente. Mărimea încasărilor ca fluxuri depinde de nivelul veniturilor, de politica de credite-furnizor, de politica de credite a întreprinderii.

Intrările și ieșirile de trezorerie sunt dificil de prevăzut cu o foarte mare precizie.

Întreprinderea conservă încasările ca o precauțiune pentru a face față cererilor de fonduri imprevizibile. Nivelul încasărilor depinde de ușurința și rapiditatea cu care întreprinderea poate comercializa produsele și realiza serviciile sale.

Trezoreria trebuie să determine și să asigure un nivel minim de încasări în măsură să evite:

riscul incapacității de plată;

riscul încasărilor insuficiente care duc la amânarea plăților și a reeșalonării celor suplimentare ca rezultat al creșterii ratei medii a dobânzi, creșterea nivelului obligațiilor față de buget etc;

un angajament potențial de credit față de furnizorii săi.

Sarcinile trezoreriei sunt derivate din obiectivul general al finanțelor întreprinderii, respectiv creșterea valorii capitalurilor sale proprii. Gestiunea trezoreriei regrupează deci, „ansamblul deciziilor, regulilor și procedurilor care asigură, la costul cel mai redus, menținerea echilibrului financiar instantaneu al întreprinderii”.1

1.2. CONȚINUTUL NOȚIUNII DE TREZORERIE

Noțiunea de trezorerie poate desemna fie un stoc – un volum de lichidități disponibil în casă sau o datorie financiară finanțată de bănci dacă ea este negativă, fie un flux – o ieșire sau o intrare de bani. Astfel termenul de stoc reprezintă situația trezoreriei la un moment dat iar termenul de flux corespunde încasărilor și plăților într-o perioadă.

Relația care face legătura între fluxuri și stocuri este următoarea:

Situația de trezorerie la începutul perioadei ( sold inițial)

(+) încasările perioadei

(-) plățile perioadei

= Situația de trezorerie la sfârșitul perioadei (sold final).

Având în vedere conținutul din ce în ce mai larg al trezoreriei în teorie există patru concepții majore: totalul valorilor de casă, activul lichid, trezoreria netă și trezoreria potențială.

1.2.1. TOTALUL VALORILOR DE CASĂ

Totalul valorilor de casă reprezintă ansamblul mijloacelor de plată deținute de întreprindere și care sunt disponibile cvasiimediat; fiind un termen distinct de noțiunea de trezorerie.

Totalul valorilor de casă al unei întreprinderi conține în principal:

-casa;

-diferitele conturi la vedere: bănci și alte organisme financiare;

-valori de încasare: cecuri, cupoane de încasat (de exemplu cupoanele atribuite agricultorilor), efecte sau scontul;

-cecuri primite dar neremise încă la încasare.

Pentru conturile bancare, este vorba de conturi care au un sold debitor în întreprindere, adică creditor pentru bancă. În opinia gestiunii de trezorerie, trezorierul va avea drept scop reducerea, atât cât este posibil, a sumei acestor active numite „leneșe” pentru că ele nu aduc nimic.

Obiectivul trezoreriei zero este deci un obiectiv al totalului valorilor de casă zero. Într-un plan operațional, soldul zilnic al încasărilor și plăților corespunde noțiunii de total valori de casă. Trebuie însă să distingem:

-soldul contabil după înregistrările contabile ale operațiunilor de încasare și plată;

-soldul în valoare, după aplicarea de către bancă a datelor de valoare.

1.2.2 ACTIVELE LICHIDE

Noțiunea de active lichide include disponibilitățile sau lichiditățile și diferite tipuri de plasamente obținute de întreprindere.

În optica gestiunii de trezorerie trebuie să ținem cont nu numai de mijloacele de plata cvasiimediate dar și de ansamblul plasamentelor corespunzătoare unei trezorerii excedentare.

Planul Contabil General Francez definește lichiditățile sau disponibilitățile ca fiind: numerarul sau „ valorile asimilabile numerarului sau într-un mod general toate valorile care, în funcție de natura lor, sunt convertibile în numerar pentru suma lor nominală”. Astfel, lichiditatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a-și transforma activele de care dispune în lichidități (disponibilități) pentru a face față obligațiilor pe termen scurt. Disponibilitățile care apar în activul bilanțului conțin în plus de totalul valorilor de casă, bonurile care începând cu subscrierea lor sunt rambursabile în orice moment și conturile bancare în cazul în care este posibil să se dispună de ele prin anticipație.

Titlurile de plasament conțin valorile mobiliare de plasament (acțiuni, obligațiuni), titluri de creanțe negociabile, bonuri de casă și depozite la termen .

Noțiunea de active lichide corespunde concepției anglo-saxone a noțiunii de trezorerie, iar noțiunea de trezorerie (cash și cash echivalent) corespunde noțiunii de total valori de casă și plasamentelor trezoreriei excedentare. Activele lichide, potrivit legislației românești, cuprind disponibilități bănești la bănci și numerar precum și valorile mobiliare de plasament ( acțiuni și obligațiuni) care pot fi transformate prin vânzarea în disponibilități bănești. Sunt asimilate , de asemenea noțiunii de active lichide și creditele pe termen scurt contractate de la bănci .

1.2.3. TREZORERIA NETĂ

Noțiunea de trezorerie netă (TN) este o noțiune mai vastă decât noțiunea de total valori de casă sau decât activele lichide, reprezentând diferența între valorile de trezorerie active și pasive. Ea poate fi pozitivă, nulă sau negativă.

Valorile active de trezorerie cuprind disponibilitățile care constituie atât ansamblul posturilor din activ corespunzătoare produselor de plasament ale trezoreriei excedentare, mai ales valorile mobiliare de plasament cât și titlurile de creanțe negociabile.

Valorile pasive de trezorerie corespund diferitelor credite la care întreprinderea poate recurge pentru a finanța o parte din trezoreria sa. Valorile pasive de trezorerie conțin mai ales soldurile creditoare ale băncilor, corespunzătoare mobilizărilor curente de creanțe născute în exterior (în străinătate) la care ar trebui adăugate efectele scontate nerevenite care au dispărut din bilanț. Alte resurse financiare ca biletele de trezorerie subscrise de întreprindere, sau obligațiile garantate reprezintă de asemenea valori pasive de trezorerie.

Valorile active de trezorerie cuprind :

*Disponibilități (sau lichidități):

– total valori de casă : case, bănci, valori de încasare;

– bonuri, dacă sunt rambursabile în orice moment;

-conturi la termen, dacă sunt rambursabile în anticipare.

* Titluri de plasament:

-Valori mobiliare de plasament:

-acțiuni;

-obligațiuni.

* Titluri de creanță negociabile:

-certificate de depozit;

-bilete de trezorerie;

-bonuri negociabile pe termen scurt.

* Bonuri de casă.

* Depozite la termen.

Valori pasive de trezorerie:

* Conturi creditoare ale băncilor și alte organisme:

-avansuri în conturi sau finanțări prin bilete.

* Concursuri bancare curente:

-scrisoare de schimb relevată magnetic ;

-credit de mobilizare a creanțelor comerciale ;

-cesiuni de creanțe născute în străinătate.

La acestea se adaugă efectele scontate nereturnate .

* Afacturarea.

* Credite prin semnătură și obligațiuni garantate.

Noțiunea de trezorerie netă poate fi caracterizată cu o definiție în termen de utilizare și resurse care apar în bilanț, sau în termen de variații ale utilizării și ale resurselor care apar în tabloul de finanțare. Noțiunea de trezorerie netă este o definiție obținută prin diferența:

Valori active de trezorerie

-Valori pasive de trezorerie

=TN (pozitivă, nulă sau negativă)

În final, noțiunea de trezorerie netă este o definiție reziduală; trezoreria netă este diferența între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment. (FR-NFR=TN). Trezoreria este deci dependentă de suma FR și NFR.

Mai putem defini trezoreria netă ca diferența între Trezoreria de activ și Trezoreria de pasiv:

TN= Disponibilități – Împrumuturi bancare pe termen scurt ( de trezorerie).

1.2.4. TREZORERIA POTENȚIALĂ

Definiția trezoreriei nete conduce la o concepție reziduală. Am putut remarca faptul că acest aspect rezidual riscă să diminueze rolul trezoreriei, în special marcând funcția sa ca sursă de flexibilitate, de exemplu, pentru a sesiza oportunitățile de investiții sau a face față dificultăților.

Noțiunea de trezorerie potențială răspunde în parte la această critică.

La noțiunea de trezorerie nu trebuie să se rețină că singurele valori de trezorerie, activele și pasivele care există în mod real astăzi, au să înglobeze în mod egal lichiditățile potențiale și capacitățile îndatorării inutilizabile.

O întreprindere care posedă o trezorerie excedentară poate să accelereze lichidarea furnizorilor săi pentru a beneficia de un scont pentru lichidarea la vedere. Această practică ce poate constitui un excelent plasament al trezoreriei are consecința măririi necesarului de fond de rulment și de a diminua trezoreria disponibilă. De asemenea, o capacitate de îndatorare neutilizată ar permite întreprinderii să obțină finanțări noi în caz de nevoie.

Dacă ținem cont de toate aceste elemente putem prezenta o noțiune de trezorerie potențială care este definită ca o suma de active de trezorerie, de capacități nonutilizate, la nivelul îndatorării pe termen mediu și lung, diminuată de ansamblul de resurse de trezorerie. Trezoreria este atunci considerată și tratată ca un activ condițional.

1.3. ANALIZA STĂRILOR TREZORERIEI

Analiza trezoreriei nu este altceva decât analiza echilibrului financiar pe termen scurt când se compară o mărime relativ constantă (fondul de rulment) cu o mărime fluctuantă (necesarul de fond de rulment).

Analiza trezoreriei presupune determinarea mărimii și sensului acesteia, a existenței și mișcării titlurilor de plasament, disponibilităților în conturi la bănci și în casă, a creditelor bancare pe termen scurt și a altor valori de trezorerie. De asemenea, presupune identificarea factorilor de influență și cauzele care modifică acești factori.

Relația fundamentală a trezoreriei rezumă ideile de echilibru financiar, adică articularea între trei cicluri: ciclu de investire, ciclu financiar care determină fondul de rulment și ciclu de exploatare care dă naștere nevoii de fond de rulment. Astfel, starea trezoreriei rezultă din confruntarea între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment, existând trei situații:

1.3.1. TREZORERIA POZITIVĂ

Trezoreria pozitivă este generată de faptul că fondul de rulment este superior necesarului de fond de rulment asigurând posibilitatea efectuării de plasament și a deținerii de disponibilități bănești. În acest caz întreprinderea se află într-o situație favorabilă caracterizată prin autonomie financiară pe termen scurt și echilibru financiar.

Dacă pe termen scurt trezoreria pozitivă înseamnă, realizarea echilibrului financiar, pe termen lung abundența resurselor stabile ar putea semnifica insuficiența utilizării lor, cu efecte negative în remunerarea capitalului și respectiv rambursarea împrumuturilor. În acest caz trebuie evitată contractarea de împrumuturi pe termen lung, cu dobânzi ridicate, pentru acoperirea nevoilor curente.

Deci, nu întotdeauna o trezorerie pozitivă este semnul unei situații favorabile deoarece scopul întreprinderii nu este deținerea unei trezorerii, ci antrenarea resurselor în activități eficiente.

1.3.2. TREZORERIA NULĂ

Stricta egalitate între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment nu poate fi decât fortuită și pasageră, dar cercetarea „trezoreriei zero” are un recurs excepțional în credite bancare pe termen scurt pentru finanțarea deficitului temporar de trezorerie rezultat din fluctuațiile sezoniere. Cu o trezorerie nulă întreprinderea se ferește la fel de bine contra riscului unei sterilități de excedente durabile cât și contra riscului de dependență de bancheri. Această situație are caracter mai mult teoretic.

1.3.3. TREZORERIA NEGATIVĂ

Trezoreria negativă evidențiază un dezechilibru financiar când nevoia de fond de rulment nu poate fi finanțată în întregime din resurse permanente, apelându-se la credite pe termen scurt. Această situație evidențiază dependența activității de exploatare a întreprinderii de resursele financiare externe care, pe termen scurt, pot deveni foarte costisitoare mai ales atunci când nevoia de finanțare este acută. Starea de dependență a întreprinderii față de resursele de capital limitează autonomia financiară a acesteia pe termen scurt.

O trezorerie negativă poate fi favorabilă întreprinderii doar în situația în care costul finanțării pe termen scurt este inferior randamentului obținut în activitatea de exploatare, iar perioada de finanțare este bine determinată astfel încât întreprinderea să nu stea la mâna finanțatorului. Trezoreria negativă trebuie deci finanțată prin credite bancare pe termen scurt, care trebuiesc reînnoite pentru ca solvabilitatea întreprinderii să nu fie în pericol.

Având în vedere statisticile Creditului Național, întreprinderile franceze în ansamblul lor păstrează o trezorerie negativă, chiar dacă marile întreprinderi, rentabile fiind, au o trezorerie importantă și investesc în valori mobiliare de plasament puțin riscante și foarte remuneratorii.

Pentru a nuanța această analiză trebuie să precizăm că statisticile publicate în Contul Național 1989 au scos la iveală că în Franța la sfârșitul anilor’60 fondul de rulment reprezenta mai puțin de jumătate din necesarul de fond de rulment; pentru societățile cotate la bursă această situație agravându-se în perioada de criză (40% în 1974, 44,9% în 1981, 41,5% în 1982). Se vorbea atunci de situația de „economie îndatorată în care finanțarea bancară a întreprinderilor tindea să se substituie unei finanțări prin piața financiară sau autofinanțare. Situația s-a ameliorat în a doua jumătate a anilor ’80, când în urma unor inovații continue în sistemul francez, s-a asistat la o finanțare covârșitoare prin intermediul pieței financiare. Creșterea resurselor proprii au dus la o creștere a fondului de rulment, dar această creștere acoperea în medie 74% din nevoia de fond de rulment.

În concluzie, putem preciza că nivelul fondului de rulment condiționează direct starea trezoreriei, generând un arbitraj între risc și rentabilitate. Un fond de rulment important diminuează riscul de dependență în raport cu bancherul precum și riscul de dobândă, dar grefează rentabilitatea fondului, care poate fi mai bine plasat în investiții productive. Invers, un fond de rulment slab eliberează un maximum de resurse pentru investiții productive în contrapartidă cu un risc sporit.

1.3.4. ANALIZA STATICĂ ȘI DINAMICĂ A TREZORERIEI

Trezoreria apare ca o consecință monetară a tuturor deciziilor și operațiunilor firmei , atât din exploatare, cât și din investiții și finanțare. Calculată ca retrospectivă a unei părți a bilanțului, trezoreria, la sfârșitul exercițiului, rezultă din confruntarea între fondul de rulment și necesarul de fond de rulment.

Analiza trezoreriei se poate aborda în două moduri:

(1) o abordare statică care arată că nivelul trezoreriei este atât în funcție de deciziile strategice din partea de „sus” a bilanțului, cu privire la capitalurile permanente obținute și amploarea investițiilor realizate, aflate la originea fondului de rulment, cât și de deciziile tactice, cu privire la stocuri și la creditele comerciale acordate și obținute, aflate la originea necesarului de fond de rulment.

(2) o abordare dinamică a trezoreriei; caz în care trebuie să se urmărească fluxurile care stau la baza trezoreriei, echilibrul financiar fiind privit de această dată din perspectiva continuității activității. Această interpretare dinamică se realizează prin „Tabloul fluxurilor de trezorerie” care pune în evidență tendințele de evoluție a fluxurilor de exploatare, de investiții și de finanțare din care rezultă nivelul și sensul trezoreriei. Acest tablou reprezintă o previziune lunară și zilnică a fluxurilor de lichiditate regrupate pe funcțiuni, ceea ce permite întocmirea bugetului de trezorerie, stabilit în primul rând pentru semestru sau an și apoi detaliat lunar.

Bugetul de trezorerie, provenind din previziuni face să apară o situație de trezorerie care este:

-fie deficitară și necesită o finanțare prin credite bancare pe termen scurt și în condiții avantajoase;

-fie excedentară și reclamă un plasament de trezorerie, când perioada de disponibilitate este suficientă.

Previziunea plasamentelor și a creditului este efectuată într-un plan de trezorerie a cărui punere în practică este foarte complexă.

1.3.4.1. ABORDAREA STATICĂ A TREZORERIEI

Această abordare statică se realizează pe baza unor indicatori ai echilibrului financiar care sunt calculați pe baza bilanțului financiar și reflectă o imagine statică ( la un moment dat) a modului de realizare a echilibrului financiar. În cazul abordării statice, pentru determinarea trezoreriei vom folosi bilanțul financiar (vezi anexa nr.1) în cadrul căruia elementele din bilanțul contabil sunt corectate și regrupate în funcție de gradul de lichiditate sau exigibilitate real.

EXEMPLU

Trezoreria societății „European Food” S.A. este determinată în varianta statică conform datelor din tabelul 1.2, datele inițiale fiind preluate din bilanțul financiar prezentat în anexa nr.1.

Tabel 1.2

Determinarea trezoreriei

Se observă că pe cei doi ani analizați întreprinderea are o trezorerie pozitivă ceea ce înseamnă că fondul de rulment a fost suficient pentru a asigura finanțarea ciclului de exploatare.

Situația trezoreriei întreprinderii s-a înrăutățit scăzând la 392.609 mii lei, de la 566.866 mii lei în anul precedent, ceea ce denotă o susceptibilă dependență față de finanțarea externă. Această diminuare a trezorerie se datorează scăderii fondului de rulment (cu 64,07%) și necesarului de fond de rulment (cu 73,48%). Constatăm că scăderea fondului de rulment are loc ca urmare a reducerii mai accentuate a capitalului permanent în anul curent față de anul precedent (47,44%), față de activele imobilizate, care au scăzut doar cu 11,08%. În ceea ce privește necesarul de fond de rulment, acesta descrește datorită scăderii activelor ciclice și creșterii pasivelor din exploatare.

Finanțarea activelor ciclice ale întreprinderii pentru anul curent are loc din următoarele resurse:

– resurse stabile 996.153 mii lei;

– resurse ciclice 6.384.164 mii lei.

Această scădere a trezoreriei cu 36.75% față de anul precedent nu creează pentru întreprindere o dependență de finanțarea externă; trezoreria înregistrând și în anul curent valori pozitive ceea ce înseamnă că întreprinderea se găsește încă într-o situație favorabilă.

1.3.4.1. ABORDAREA DINAMICĂ A TREZORERIEI

Abordarea dinamică permite o mai justă politică de finanțare a procesului de exploatare deoarece evidențiază necesarul real de surse ce trebuie asigurat. Această variantă funcțională reușește să identifice mai bine nivelul nevoilor și cel al surselor de finanțare a acestora din perspectiva de continuitate a activității.

Pentru a determina nivelul trezoreriei vom folosi bilanțul funcțional (vezi anexa nr. 1) care oferă o imagine dinamică a patrimoniului întreprinderii și cu ajutorul căruia se pot identifica ciclurile de operațiuni pe care le derulează întreprinderea, făcând posibilă înțelegerea rolului pe care îl are fiecare ciclu funcțional în derularea activităților lucrative.

EXEMPLU

S.C. „European Food” S.A. înregistrează în anul 2001 o trezorerie pozitivă în valoare de 392.609 mii lei. Datele necesare determinării nivelului trezoreriei în varianta dinamică sunt prezentate în tabelul 1.3, iar datele inițiale sunt preluate din bilanțul funcțional care este prezentat în anexa 1.

Tabel 1.3

Determinarea trezoreriei

Atât în anul precedent cât și în anul curent trezoreria este pozitivă ceea ce înseamnă că excedentul de finanțare se va regăsi sub forma disponibilităților bănești proprii din conturi bancare și din casă. Se observă însă că trezoreria înregistrează o scădere de 30,75% în anul curent față de anul precedent. Această scădere se datorează reducerii fondului de rulment cu 0,20% și creșterii nevoii de fond de rulment cu 2,65% în anul curent față de anul precedent. Scăderea fondului de rulment s-a produs datorită creșterii într-un ritm mai accentuat (cu 17,48%) a activelor imobilizate față de resursele aciclice din care acestea sunt finanțate. Necesarul de fond de rulment s-a mărit ca urmare a scăderii într-un ritm mult mai rapid a pasivelor ciclice (cu 35,97%) față de activele ciclice care s-au diminuat doar cu 3,60% față de anul precedent. Toate acestea au condus la o valoare a trezoreriei în anul curent de 392,609 mii lei.

Astfel, resursele de finanțare au fost:

– resurse stabile 6.629.237 mii lei;

– resurse ciclice 751,079 mii lei.

CONCLUZII

Analiza funcțională (dinamică) a echilibrului financiar pe termen scurt pune în evidență un volum mai mare de resurse stabile disponibile pentru finanțarea nevoilor ciclice (în anul curent valoarea funcțională a fondului de rulment este de 6.629.237 mii lei față de numai 996.153 mii lei cât este valoarea lui în varianta statică).

Nivelul resurselor ciclice disponibile pentru finanțarea nevoilor ciclice diferă de asemenea de la o abordare la alta, dar în sens invers surselor stabile. Astfel, în anul curent valoarea funcțională a resurselor ciclice este de 751.079 mii lei, iar valoarea statică a acestora este mult mai mare fiind de 6.384.164 mii lei.

Analiza comparativă a celor două situații pune în evidență faptul că nivelul superior al surselor stabile reușește să compenseze nivelul inferior al surselor ciclice și nivelul superior al nevoilor ciclice ceea ce conduce la o valoare pozitivă a trezoreriei și la un echilibru financiar pe termen scurt.

=== CAP.2 ===

CAPITOLUL II. FUXURILE DE TREZORERIE ALE ÎNTREPRINDERII

2.1. IMPORTANȚA FLUXURILOR DE TREZORERIE ÎN CADRUL ÎNTREPRINDERII

Obiectivul unei politici de trezorerie este stăpânirea fluxurilor financiare, sincronizarea încasărilor cu plățile, pentru a asigura permanent capacitatea de plată a întreprinderii. Gestiunea încasărilor și plăților are în vedere previziunea, dimensionarea și corelarea acestor operațiuni astfel încât să se obțină un echilibru monetar stabil.

Fluxurile monetare se vor a fi evaluate, previzionate. Prin intermediul nevoilor, ca fluxuri de ieșire și a mijloacelor, ca fluxuri de intrare, se stabilește gradul în care trezoreria face față unor situații neprevăzute, probabile. Cu alte cuvinte, fluxurile de intrare se cer a fi superioare fluxurilor de ieșire.

Comparând fluxul intrărilor cu cel al ieșirilor pentru anumite perioade se ajunge la o trezorerie care poate fi fie excedentară, fie deficitară.

Dacă fluxul intrărilor este inferior fluxului ieșirilor trezoreriei, trezorierul poate recurge la un sprijin financiar și anume :

– dacă întreprinderea dorește să recurgă la o linie de credit, bugetul trezoreriei permite o determinare a limitei superioare.

– dacă societatea a recurs la împrumutul bancar, bugetul permite determinarea mărimii nivelului, data și durata împrumutului necesar .

Dacă fluxul intrărilor este superior fluxului ieșirilor, trezorierul operează cu plasamente pe durata excedentelor.

Preocuparea trezorierului trebuie să fie optimizarea gestiunii fluxurilor, el trebuie să aleagă instrumentele de plată adecvate, să împrumute la cea mai bună dobândă , să obțină plasamentele cele mai remunerate, să realizeze arbitraj între diferitele mijloace de finanțare sau între liniile de credit și plasamente.

Pentru întocmirea situațiilor de trezorerie întreprinzătorii pot aplica diverse metode, în funcție de talia acestora și de calitatea datelor informaționale de care dispun: bugetul de trezorerie, evaluarea zi cu zi a încasărilor și plăților, metoda termenelor de plată și de încasare. Important este ca întreprinderea să aleagă acea metodă de previzionare pentru care datele de care dispune pot conduce la concluzii realiste și eficiente în luarea deciziilor.

2.2. PREVIZIONAREA FLUXURILOR DE INTRARE

Bugetul de trezorerie are ca funcție previzionarea încasărilor pornind de la planificarea veniturilor, din care sunt excluse cele neîncasabile: producția stocată, vânzările pe credit etc. Astfel încasările vor cuprinde:

vânzările cu plata imediată;

încasarea vânzărilor pe credit din perioada anterioară;

vânzările de valori mobiliare;

vânzările de imobilizări;

obținerea unui împrumut sau vânzarea unei noi emisiuni de titluri;

încasarea chiriilor, dobânzilor, dividendelor și a altor venituri.

Previzionarea fluxurilor de intrare se referă la previzionarea:

– fluxurilor curente de exploatare;

– fluxurilor provenite din împrumuturile în timp;

– fluxului generat de creșterea capitalului propriu al întreprinderii.

Fluxurile exploatării sunt dependente de veniturile întreprinderii. De aceea, prevederea veniturilor constituie elementul fundamental al analizei previzionale. Analiza internă este completată de analiza externă în scopul elaborării previziunilor de integrare a evoluției nivelului prețurilor a segmentului de piață al întreprinderii. Aceste studii interne sunt hotărâtoare în previzionarea veniturilor ca flux al intrărilor.

Previziunile fluxului intrărilor sunt în funcție de repartizarea sau natura veniturilor și anume: venituri proprii și venituri din credite. Informații privind veniturile sunt furnizate de bugetele de investiții și financiare.

Sporirea capitalului se transmite de direcția generală . Pe lângă aceste informații găsim și pe cele referitoare la donații și cesionare de imobilizări.

Previzionarea vânzărilor este operația fundamentală pentru procesul bugetar al întreprinderii și, în ultimă instanță, pentru elaborarea bugetului de trezorerie. De la cifra vânzărilor pornesc previziunile pentru aprovizionări, pentru personalul necesar, pentru investiții etc. Odată stabilită cifra vânzărilor anuale și repartizarea ei lunară, previziunea încasărilor, din aceste vânzări, se fundamentează pe o evidență statistică a eșalonării în timp a încasărilor veniturilor lunare.

În funcție de ramura economică, între momentul vânzărilor și cel al încasărilor, există un decalaj semnificativ, de la 30 la 90 de zile. Previziunea încasărilor trebuie să țină cont, în continuare, de modificările ce vor avea loc în structura vânzărilor și gradul de solvabilitate al cheltuielilor întreprinderii, care vor influența decalajul între datele livrărilor și cele ale încasărilor.

2.3. PREVIZIONAREA FLUXURILOR DE IEȘIRE

Previziunea plăților pornind de la planificarea cheltuielilor din care sunt excluse cele neplătibile cum ar fi : amortizările și provizioanele calculate reprezintă o altă funcțiune a bugetului activității de trezorerie.

Plățile vor cuprinde, așadar, achitarea previzibilă a următoarelor datorii:

plata cumpărărilor la vedere și pe credit (din perioada anterioară);

plata salariilor și a premiilor;

plata cheltuielilor de exploatare, de administrație și de desfacere;

vărsarea impozitelor și a taxelor la bugetul statului;

achizițiile de imobilizări;

plata dobânzilor și a ratelor scadente;

răscumpărarea titlurilor emise în timp;

vărsarea dividendelor către acționari sau a retragerilor de fonduri de către proprietari.

Previziunea fluxurilor de ieșire este rezultatul:

– deciziilor pe termen lung: rambursări și împrumuturi, angajamente și reglementări privind achizițiile de imobilizări ;

– deciziilor de exploatare privind reglementări, înțelegeri cu furnizorii, plăți pentru cheltuieli comerciale, salarii etc.;

Previziunea plăților se face, în principiu, la fel cu cea a încasărilor, pornind de la previziunea cheltuielilor și de la eșalonarea previzibilă a plăților pentru aceste cheltuieli. Natura diferită a cheltuielilor determină o serie de particularități atât în privința previziunii mărimii lor anuale, cât și a eșalonării scadenței lor la plată.

Previziunile unei părți din vânzări sunt dependente de previziunile producției. Ritmul producției este în funcție de strategia adoptată de întreprindere. Producția este variabilă în timp, iar producția excedentară este stocată sau este plasată dacă există un plus posibil de vânzări, diminuând costurile stocării care antrenează, la rândul lor, alte costuri și influențează eficiența producției. Prin urmare producția antrenează cheltuieli de exploatare: achiziții, salarii și asimilate, angajamente, impozite, alte cheltuieli.

Aprovizionările cu materiale se planifică în corelație cu stocurile și cu previziunea aprovizionărilor, în funcție de programul de fabricație ( în industrie, construcții, agricultură etc.) sau în funcție de programul de comercializare (în comerț). Scadența la plată a acestor aprovizionări se face într-un mod similar cu previziunea eșalonării încasărilor.

Previziunea cheltuielilor de personal se face în funcție de politica întreprinderii privind forța de muncă, în contextul obiectivelor financiare urmărite și al mișcărilor sindicale. Scadența plății salariilor nete este chenzinală, în timp ce plata cheltuielilor sociale este, de regulă, lunară.

Cheltuielile de investiții reprezintă un alt flux al ieșirilor, acestea decurgând din programul de investiții elaborat de întreprindere.

Dividendele vărsate și impozitul pe profit reprezintă alte ieșiri. Impozitele și taxele au termene fixe de plată și adesea lunare. Mărimea lor se determină în funcție de veniturile, respectiv profitul societății comerciale.

Trezorierul poate influența anumite fluxuri pentru obținerea unui echilibru cert în următoarele direcții:

accelerarea încasării creanțelor;

temperarea plăților de casă pe cât este posibil;

utilizarea cursului flotant, ca diferență între conturile bancare;

Acoperirea soldurilor de trezorerie privește acoperirea soldului previzional deficitar prin avansarea unor încasări, amânarea unor plăți și renunțarea, pentru moment, la unele cheltuieli, respectiv plasarea soldului previzional excedentar după o analiză detaliată a provenienței acestui surplus.

2.4. INTENSITATEA CORELAȚIEI FLUXURILOR DE TREZORERIE

Ipoteza unor fluxuri independente nu se verifică în realitate. Mai mult existența unei corelații negative între fluxurile de trezorerie, a două sau mai multor proiecte de investiții, conduce la diminuarea variabilității (dispersiei) cuplului de fluxuri ale portofoliului de proiecte și, deci, la reducerea riscului acestuia.

În aceste condiții de corelație negativă, este atrăgătoare căutarea unui portofoliu optimal, respectiv a acelei combinații între proiectele componente care să crească performanța portofoliului. Investițiile pot fi corelate între ele pentru creșterea valorii întreprinderii.

În fapt, se elimină două ipoteze : (1) independența fluxurilor de trezorerie și (2) neutralitatea față de risc. Căutarea portofoliului optimal, care să reducă riscul pe unitatea de flux de trezorerie, presupune, a priori, că fluxurile sunt dependente (corelate) și că investitorii au aversiune față de risc. În consecință, ei vor urmări maximizarea unității portofoliului de investiții [U(P)], respectiv maximizarea fluxurilor de trezorerie separate E(CF), la o unitate de risc dată () sau, invers, minimizarea riscului pe unitatea de flux (ceea ce este analog cu primul indicator de performanță).

p = -1 p = – 1 p = 0

Intensitatea corelației fluxurilor de trezorerie este măsurabilă statistic prin coeficientul de corelație ( p), care ia valori în intervalul –1; +1.

Când p = -1, fluxurile sunt perfect corelate negativ; când p = +1, fluxurile sunt perfect corelate pozitiv; iar atunci când p = 0, fluxurile sunt independente. Dobândesc interes fluxurile proiectelor corelate negativ, creșterea unui flux fiind urmată, într-o măsură mai mare sau mai mică (în funcție de p), de diminuarea fluxului aparținând proiectului de investiții complementar.

Pentru un portofoliu de două proiecte de investiții a) și b), coeficientul de corelație este raportul dintre covariația medie a fluxurilor a) și b) și produsul abaterilor medii pătratice ale celor două fluxuri a) și b):

Mărimea coeficientului p a, b evidențiază o corelație negativă de mare intensitate, ceea ce oferă mari șanse de combinare a celor două proiecte, pentru a obține o reducere substanțială a riscului și, deci, o maximizare a performanței portofoliului. Speranța matematică a fluxului de trezorerie și variația (dispersia) acestuia se calculează după relațiile:

în care x și (1-x) reprezintă ponderea investiției inițiale în proiectul a) și, respectiv, în proiectul b), fată de total portofoliu.

2.5. CASH-FLOW-UL (FLUXUL DE TREZORERIE)

Cash-flow-ul (CF) constituie, alături de fluxurile de fond de rulment și beneficii (profituri), un alt flux, generat de activitățile desfășurate la nivelul societății comerciale. Termenii de flux monetar, flux de casă, flux de trezorerie din literatura românească corespund termenului anglo-saxon de cash-flow. Totuși, în cadrul tendinței generale de standardizare, termenul de cash-flow domină în limbajul teoretic și al practicienilor.

2.5.1. Conceptul de cash-flow

Pentru orice manager, fluxul de trezorerie trebuie să reprezinte o știință permanentă în vederea adoptării unei strategii financiare, care să mențină firma în afaceri.

În literatura economică fluxul de trezorerie (de numerar) este definit în mod diferit. C. Stănescu, A. Ișfănescu și A. Băicuși sunt de părere că “o componentă importantă a analizei situației financiar-patrimoniale, o constituie cercetarea fluxului de disponibilități întrucât, în practica economică se consideră că orice activitate trebuie să “degaje bani”, să rezulte un surplus de capital față de cel investit în afaceri. O societate comercială poate să fie rentabilă, să realizeze profit, dar să nu fie solvabilă, din cauza lipsei de lichidități ca urmare a decalajului dintre încasările și plățile pe care le face în cadrul ciclului financiar”.

Toma Mihai înțelege prin “cash-flow” excedentul de trezorerie, care poate îmbrăca forma brută și forma efectivă.

În opinia lui Ion Stancu “creșterea trezoreriei nete pe perioada exercițiului financiar reprezintă cash-flow-ul perioadei (CF) respectiv fluxul monetar net al exercițiului.”

Sorin V. Stan definește cash-flow ca o metodă a actualizării veniturilor viitoare “prin acestea înțelegând veniturile care remunerează factorul capital, respectiv profitul net și amortizarea imobilizărilor corporale și necorporale. O altă exprimare posibilă este metoda actualizării disponibilităților nete sau a cash-flow-ului “liber disponibil (free cash-flow)”. Același autor e de părere că noțiunea de flux de numerar nu este cea mai fericită pentru definirea termenului de cash-flow “deoarece noțiunea de “numerar” se referă, în teoria economică, numai la acea parte a masei monetare formată din bancnote și masă metalică”. În același timp Sorin V. Stan susține că “un flux de disponibilități nete rezultă din diferența dintre intrările (încasările) și ieșirile (plățile) efectuate de întreprindere pe parcursul exercițiului financiar”

Gheorghe Stâneanu și Constantin Avornicului sunt de părere că “întreprinderea degajă progresiv, datorită activității sale, un surplus monetar numit cash-flow brut reprezentat de beneficiul înainte de amortizări, impozite, distribuiri acționarilor și salariaților.”

Vasile Cocriș și Vasile Ișau pun semnul egalității între “cash-flow” și fluxul de lichidități nete. În acest sens autorii precizează că “lichiditățile nete pot fi analizate atât ca nivel potențial cât și ca mărime reală.

Fluxul de lichidități nete potențial se bazează pe profitul net și amortismente .

Fluxul de lichidități real constituie diferența între totalul încasărilor și totalul plăților unei perioade. Or, amortismentul nu constituie o plată la fel ca și constituirea de provizioane.”

Din părerile exprimate mai sus rezultă că termenul “cash-flow” este de origine anglo-saxonă care poate fi definit prin:

flux de disponibilități care “degajă” un surplus de capital față de cel investit în afaceri;

flux de încasări al unei investiții;

– creșterea fluxurilor bănești;

– excedent de trezorerie;

flux monetar net;

metodă de actualizare a veniturilor viitoare;

flux de disponibilități nete (intrări și ieșiri de numerar);

surplus monetar;

flux de lichidități;

flux de trezorerie.

Încercând să facem o grupare a acestor opinii, rezultă că prin “cash-flow” analiștii înțeleg:

-flux de disponibilități (de trezorerie monetar, de lichidități) care “degajă” un surplus (excedent) de capital (trezorerie) față de cel investit inițial în afacere;

-flux de disponibilități (monetare) nete, calculate ca diferență între intrările și ieșirile de numerar;

-metodă de actualizare a veniturilor viitoare.

Din cele , prezentate anterior se pot desprinde, următoarele concluzii:

În primul rând “cash-flow” este un proces investițional continuu de bani într-o afacere, care are ca țintă obținerea unui surplus monetar.

În al doilea rând “cash-flow” este o stare financiară a firmei care reflectă atât formarea fondurilor bănești, cât și utilizarea acestora;

În al treilea rând prin “cash-flow” se evaluează câștigurile monetare pe care le poate obține un antreprenor dintr-o afacere.

În abordarea acestei problematici trebuie analizate următoarele aspecte:

circuitul fondurilor bănești;

– sursele și destinațiile fondurilor bănești

2.5.2. CONȚINUTUL ȘI UTILITATEA CASH-FLOW-ULUI

Una dintre sarcinile managementului trezoreriei este și aceea de a stabili strategii prin care să asigure nivelul fluxurilor bănești și al creditelor curente necesare realizării activității de exploatare, în condițiile realizării unui echilibru financiar durabil și dinamic, cu costuri cât mai reduse de finanțare. În acest scop, aceasta anticipează valoarea și periodicitatea fluxurilor de încasări și plăți, concordanța acestora cu nivelul resurselor proprii, atrase și împrumutate, comparativ cu necesitățile de exploatare estimate. În scopul asigurării continuității plății obligațiilor scadente, gestiunea cash-flow-ului asigură corelarea fluxurilor de disponibilități curente rezultate în urma realizării încasărilor cu fluxurile de plăți, în scopul asigurării continuității plății obligațiilor scadente.

Nivelul și variabilitatea în timp a cash-flow-ului reflectă fluctuațiile fluxurilor de încasări, lichidități și disponibilități curente din casă și din depozitele bancare. Prin intermediul cash-flow-ului, managerii societăților comerciale analizează variațiile trezoreriei:

– la nivelul unui exercițiu financiar:

CFn = TNfn – TNîn (2.1)

– între exerciții financiare:

CFn+1/n = TNn+1 – TNn (2.2)

unde:

CF = cash-flow

TN = trezorerie netă

î = începutul perioadei

f = sfârșitul perioadei

n = 1…..e = durata perioadei de referință (exercițiul financiar – an, trimestru, lună, alți parametrii temporali)

Valoarea pozitivă a cash-flow-ului reflectă nivelul disponibilităților bănești care poate fi utilizat pentru realizarea de investiții financiare pe piețele de capital, în scopul creșterii randamentului global al societății comerciale. Nivelul și permanența unui flux pozitiv al cash-flow-ului contribuie la creșterea potențialului real de finanțare a investițiilor productive destinate fie înlocuirii, fie sporirii activelor imobilizate de natură corporală ale societății comerciale. Un flux negativ al acestuia diminuează potențialul curent de finanțare a investițiilor productive.

Alegerea unei strategii investiționale, implică, în prealabil, previzionarea cash-flow-ului, alături de estimarea rentabilității viitoare și a perioadei de rambursare (payback). Analiștii financiari sunt unanim de acord că termenul de «cash-flow» adesea numit «beneficiu înainte de amortizări» desemnează beneficiul net, la care se adaugă amortizări și alte obligații. Sub această denumire se regăsește în rapoartele anuale și în situațiile făcute de consiliile de plasament și societățile de intermediere. În general, se prezintă cash-flow-ul pe o acțiune, subliniind că valoarea acestuia este tot atât de importantă, dacă nu chiar mai mare, decât beneficiul net după deducerea amortizărilor și impozitelor

Pentru estimarea capacității potențiale de creștere a societății comerciale, prezintă utilitate, calcularea cash-flow-ului potențial (CF potențial):

CF potențial = REZULTATUL NET + AMORTIZĂRI (2.3)

CF potențial = Rf net + A

Acesta reflectă resursele generate de activitățile desfășurate de societatea comercială, care pot fi utilizate integral pentru autofinanțarea curentă a acesteia.

Acționarii societăților comerciale sunt interesați de valoarea cash-flow-ului pe o acțiune (CF/acțiune), determinat prin împărțirea valorii totale a rezultatului net (Rfnet) și amortizării (A), la numărul de acțiuni emise (N).

CF/acțiune =

CF/acțiune =

Estimarea capacității globale de creștere a societății comerciale necesită corectarea capacității potențiale, cu valoarea totală a provizioanelor reglementate (Prov.regl.):

CFglobal = CFpotențial + Provizioane reglementate (2.5)

sau:

CFglobal = Rezultat net + Amortizări + Provizioane reglementate (2.6)

Analizând fluxurile de cash-flow trecute și previzionând fluxurile viitoare, managerii societăților comerciale pot să estimeze capacitatea societăților comerciale de a-și onora la scadență obligațiile curente și să corecteze în timp util eventualele dezechilibre curente.

2.5.3. DETERMINAREA CASH-FLOW-ULUI

Determinarea cash-flow-ului, are o importanță mare pentru managerul trezoreriei, deoarece el reflectă evoluția trezoreriei de la o perioadă la alta, dându-i posibilitatea acestuia (managerului), să compare rezultatele obținute cu cele estimate, să stabilească noi strategii și obiective pentru perioadele viitoare, în ceea ce privește trezoreria. Nivelul și permanența cash-flow-ului reflectă eficiența activității economice. Sporirea disponibilităților bănești permite realizarea de investiții (plasamente) financiare fie pe piața de capital, fie pe piața monetară. Analiza evoluției fluxurilor de cash-flow oferă managerilor de trezorerie informații asupra dinamicii și durabilității echilibrului financiar, autonomiei și competitivității societăților comerciale, contribuind la flexibilizarea actului decizional.

Determinarea cash-flow-ului, rezultat în cursul unui exercițiu, necesită a avea în vedere încasările și plățile aferente acestuia. Determinarea cash-flow-ului pe baza contului de profit și pierdere ar fi posibilă numai dacă toate veniturile ar fi încasate, iar toate cheltuielile ar fi plătite în cursul exercițiului.

Surplusul monetar generat de ansamblul operațiilor economice desfășurate la nivelul societății comerciale se poate estima, respectiv determina, însumând cash-flow-ul din activitățile de exploatare, de investiții și de finanțare.

Cash-flow-ul din activitățile de exploatare aferent unei perioade se poate determina fie prin metoda directă, fie prin metoda indirectă.

Metoda directă are în vedere ansamblul fluxurilor analitice de încasări și plăți aferente activităților de exploatare:

+ încasări în numerar din vânzarea de bunuri și prestarea de servicii,

+ încasări în numerar provenite din redevențe, onorarii, comisioane și alte venituri,

– plăți în numerar către furnizorii de bunuri și servicii,

– plăți în numerar către și în numele angajaților,

– plăți în numerar de impozite și taxe,

+ încasări din restituiri de impozite și taxe.

= CASH-FLOW DIN ACTIVITĂȚI DE EXPLOATARE (2.7)

Metoda indirectă are în vedere rezultatul net al exercițiului, care este corectat cu modificările suferite de capitalul circulant și cu ajustările unor elemente nemonetare și altor elemente incluse în activitățile de investiții sau de finanțare:

± Profit sau pierdere

– variația stocurilor (+/-),

– variația creanțelor (+/-),

– variația altor elemente de activ (+/-),

+ amortizarea inclusă în costuri,

+ variația furnizorilor și clienților creditori (+/-),

+ variația altor pasive (+/-)

=CASH-FLOW DIN ACTIVITĂȚI DE EXPLOATARE (2.8)

Pentru determinarea cash-flow-ului din activități de investiții realizate de societatea comercială, în cadrul unei perioade se au în vedere fluxurile de numerar aferente acestora:

Cash-flow-ul din activitățile de finanțare reflectă fluxurile de venituri și de plăți în numerar generate de acestea la nivelul societății comerciale finanțate:

Cash-flow-ul total (fluxul de numerar net), generat de ansamblul activităților, desfășurate la nivelul societății comerciale, constituie suma celor trei surplusuri monetare:

+ CASH-FLOW DIN ACTIVITĂȚI DE EXPLOATARE

+ CASH-FLOW DIN ACTIVITĂȚI DE INVESTIȚII

+ CASH-FLOW DIN ACTIVITĂȚI DE FINANȚARE

= TOTAL CASH-FLOW (2.11)

Însumând disponibilitățile bănești existente la începutul exercițiului financiar (cash-flow-ul la începutul perioadei – CFî) cu cash-flow-ul total (CFt), generat de ansamblul activităților din cursul perioadei, se obțin disponibilitățile bănești sau cash-flow-ul la sfârșitul perioadei (CFf).

CFf = CFî + CFt (2.12)

Nivelul și permanența cash-flow-ului reflectă eficiența activității economice. Sporirea disponibilităților bănești permite realizarea de investiții (plasamente) financiare fie pe piața de capital, fie pe piața monetară. În consecință, analiza evoluției fluxurilor de cash-flow oferă managerilor informații asupra dinamicii și durabilității echilibrului financiar, autonomiei și competitivității societăților comerciale, contribuind la flexibilizarea actului decizional.

Fluiditatea fluxurilor de încasări și de plăți reflectă eforturile depuse de manageri în direcția evitării diminuării activității, eliminării stagnărilor sau stimulării creșterii economice. Susținerea ritmului creșterii economice necesită finanțarea investițiilor și a stocurilor pe seama capitalurilor proprii, împrumutate și atrase.

Realizarea de noi investiții antrenează imobilizarea durabilă a unei părți din capitalul permanent, creșterea stocurilor care trebuie finanțate, creșterea îndatorării și scăderii lichidității. Creșterea și permanența fluxurilor reprezentate de capitalul împrumutat diminuează independența financiară, crește cheltuielile financiare și reduce profitul. În consecință, sursa principală de finanțare a fondului de rulment trebuie să o constituie activitatea de exploatare și operațiunile de natură financiară.

Noile investiții generează majorarea cifrei de afaceri, a fluxurilor de disponibilități și a profitului. Pentru a spori rentabilitatea globală, managerul financiar trebuie să asigure plasarea eficientă a lichidităților excedentare.

Efectul fluxurilor generate de operațiunile de investiții asupra echilibrului financiar durabil este reflectat de fondul de rulment. Finanțarea continuității operațiunilor de exploatare necesită determinarea și asigurarea necesarului de fond de rulment, cunoașterea și prognozarea soldului net al trezoreriei.

Într-o stare de echilibru financiar dinamic, FRN contribuie la finanțarea NFR, iar variația NFR se realizează pe seama FRN și a TN. Variația NFR influențează asupra TN. Analiza acestora permite cunoașterea independenței financiare, precum și a posibilităților, condițiilor și costului realizării stării de echilibru financiar dinamic al societății comerciale.

EXEMPLU

Pe baza bilanțului previzional (anexa 2) și a contului de rezultate previzional (anexa 3) SC “European Food” SA elaborează tabloul fluxurilor de numerar. Concret, previzionarea fluxurilor trezoreriei se prezintă în tabelul 2.1.

Tab.2.1.

Flux de numerar

Din tabelul 2.1. se observă că fluxul de numerar net a înregistrat un sold negativ, pentru că s-au efectuat plăți peste încasările efectuate, în vederea constituirii stocurilor de valori materiale și a realizării de investiții. Întreprinderea dispunând însă de disponibilități bănești din perioada precedentă a reușit să-și acopere golul de resurse financiare determinat de activitatea de exploatare.

Fluxul de disponibilități rezultat din activitatea de exploatare (sold A) este negativ ca urmare a utilizării resurselor financiare în plăți pentru achitarea furnizorilor, crearea de stocuri și investiții pentru imobilizări corporale.

Soldul B reprezintă fluxul de disponibilități din activitatea financiară. Se observă că în perioada analizată întreprinderea nu investește în imobilizări și nici nu obține încasări din vânzarea activelor și mijloacelor fixe, ceea ce înseamnă că fluxul de numerar din activitatea de investiții nu are nici o influență asupra bugetului activității de trezorerie. În ceea ce privește fluxul de numerar din activitatea financiară (sold C ) se constată că este nul, de asemenea. Întreprinderea nu contractează credite pe termen lung sau scurt în perioada analizată.

Se poate concluziona că, deși firma înregistrează un flux de numerar net (sold A+B+C) negativ, de –174 milioane lei, acesta este compensat de disponibilitățile bănești de la începutul perioadei, înregistrând astfel la sfârșitul perioadei un sold pozitiv de 393 milioane lei. Ca urmare a constituirii disponibilităților bănești, echipa managerială poate să promoveze prin politica economică extinderea activității viitoare a întreprinderii pe termen scurt și mediu.

=== CAP.4 ===

CapITOLUL IV. Decizii de constituire a unui portofoliu de trezorerie

4.1. NOȚIUNEA DE PORTOFOLIU DE TREZORERIE

Managerul trezoreriei întreprinderii, pe baza unei temeinice cunoașteri a excedentelor financiare, de care dispune pentru o anumită perioadă de timp, precum și a posibilităților de plasare și multiplicare a acestor excedente, trebuie să decidă care variantă de plasament este optimă, din punct de vedere al raportului câștig/risc.

Managerul trezoreriei întreprinderii, trebuie să ia decizii, astfel încât excedentului de trezorerie, să fie fructificat cât mai bine, în condiții de rentabilitate maximă și de risc minim.

În sensul cel mai general, portofoliul unei întreprinderi poate fi definit ca totalitatea efectelor comerciale și a efectelor publice, contractelor economoice, comenzilor și a titlurilor reprezentative a mărfurilor, valorilor bancare și de asigurare care există la dispoziția unei unități economice.Procesul de investire optimă a unei sume de bani este denumit selecția portofoliului.

În condițiile în care acceptăm că viitorul este o sumă de incertitudini, trebuie să fim conștienți că vom fi vulnerabili la o serie de șocuri negative ce pot apărea, în cazul în care ne bazăm pe o singură sursă de venit. Un venit ce provine din mai multe surse este o opțiune mult mai puțin riscantă, de aceea se consideră că este mult mai bine să ne creem un portofoliul de active sau investiții, în consens cu un vechi proverb care spune „nu-ți pune ouăle în același coș dacă nu vrei să se spargă ".

Portofoliile de titluri de plasament sunt constituite din titluri deținute de o întrerindere pe o perioadă mai mică de un an, pentru utilizarea temporară a trezoreriei în vederea conservări valorii sale, pentru rentabilizarea plasamentului, prin încasarea de venituri, sau prin realizarea unui plus de valoare prin vânzare.

Acest plasament poate fi tranzitoriu sau permanent, speculativ sau nonspeculativ, spre deosebire de portofoliul de titluri imobilizate, nu are drept obiectiv să asigure o influiență specială asupra întreprinderii emitentă de titluri, de cele mai multe ori fiind vorba despre cumpărarea acțiunilor destinate a fi revândute de îndată ce cursul bursei crește, sau de cumpărarea obligațiunilor a căror dobânzi sunt interesante.

Acest subcapitol va fi axat în principal asupra a două aspecte. Primul dintre acestea este reprezentat de modalitățile de selecție strategică a activelor de trezorerie ce vor compune portofoliul optim, în condițiile diversificării riscurilor. Fundamentul teoriei portofoliului a fost realizat în anul 1952 de către Harry Markowitz, care a demonstrat că efectul de reducere a riscului portofoliului ca urmare a diversificării, este cauzat de faptul că impactul negativ al unor evenimente asupra unei companii se compensează cu efectul pozitiv a altor evenimente sau poate chiar a aceluiași eveniment asupra altei companii.

Managerul trezoreriei, poate decide să selecteze combinația optimă de randament- risc, în funcție de toleranța proprie la risc. Indiferent de particularitățile investitorului, portofoliul optim este acea combinație de active care generează cea mai mare rată de randament, în condițiile unui anumit nivel de risc acceptat.

Cel de-al doilea element care va fi abordat în cadrul acestui subcapitol se referă la managementul portofoliului de trezorerie. Realizarea acestei operații se poate face fie implementând o strategie inactivă, concretizată într-o politică de menținere a portofoliului inițial ( buy – and – hold policy), fie a unei strategii active, dinamice: politica mixului constant sau politica de asigurare a portofoliului. Aceste trei politici, precum și implicațiile pe care adoptarea uneia sau a alteia le generează asupra randamentului final obținut ca urmare a deținerii portofoliului, vor fi abordate în cea de-a doua parte a acestui subcapitolcapitol.

4.2. DECIZII DE SelecȚiE strategicĂ a PORTOFOLIULUI DE TREZORERIE

4.2.1. FACTORII INDIVIDUALI DE INFLUENTA AI DECIZIEI INVESTITIONALE

Pentru optimizarea raportului randament – risc, unul dintre cele mai importante elemente de care trebuie să se țină cont la constituirea unui portofoliu este condiția particulară a managerului trezoreriei, ce poate fi definită prin intermediul a trei elemente: mărimea excedentului de trezorerie, orizontul de timp pe care este dispus să investească și înclinația, sau mai bine spus, toleranța sa la risc.

Dimensiunea excedentului de trezorerie

În ceea ce privește acest prim element, ne putem da seama cu ușurință că spre exemplu în cazul unei întreprindere care obține excedente reduse de trezorerie, managerul trezoreriei va prefera probabil o investiție care deși aduce un nivel mai mic de randament, implică și un risc mai scăzut. Pe poziția opusă s-ar situa managerul trezoreriei unei întreprinderi cu excedente financiare ridicate care își va permite să realizeze o investiție ce poate aduce profituri mai mari, în condițiile în care și riscul asumat este mai mare.

Un alt element important este volatilitatea excedentului de trezorerie. Astfel putem lua spre exemplu cazul unui manager de trezorerie, care are la dispoziție resurse financiare de plasat, care variază mult de la o perioadă la alta și cazul unui manager de trezorerie care dispune de excedente de trezorerie constante, de-a lungul unei perioade de timp. Pentru primul dintre aceștia, o investiție materializată în «contracte futures» spre exemplu va fi mult mai riscantă decât pentru cel de-al doilea, deoarece primul individ nu are un venit sigur pe care să se bazeze în cazul în care investiția sa financiară se soldează cu pierderi.

Orizontul de timp

În momentul în care managerul trezoreriei decide investirea unei anumite sume de bani prin achiziția unor active specificate se formulează și perioada de timp pentru care se disponibilizează resursele, perioadă ce depinde în principiu de obiectivele investitorului.

Investițiile sunt revizuite la intervale de timp în funcție de natura lor, de dorințele și abilitățile managerului trezoreriei și nu în ultimul rând de costurile de tranzacționare. Unii manageri de trezorerie își revizuiesc portofoliile la intervale regulate de timp, iar alții în momente determinate de apariția necesității realizării unor plăți sau a unei încasări neașteptate. O cădere sau o creștere neașteptată a prețului unor active deținute în portofoliu poate constitui evenimentul generator a unei revizuiri a acestuia.

Toleranța la risc

Gradul maxim de risc tolerat de către managerul trezoreriei este unul dintre cele mai importante elemente ce se iau în calcul la formularea deciziei investiționale. Toleranța la risc este influențată, așa cum am putut vedea din cele enunțate anterior, de o serie de factori.

Chiar și la nivelul trezoreriilor, unor întreprinderi, care la prima vedere au aceleași caracteristici , managerii pot decide niveluri diferite de acceptare a riscului.

Pentru managerul trezoreriei unei întreprinderi, care dispune de un excedent de resurse financiare, pe care decide să-l plaseze, pe o anumită perioadă de timp, în titluri financiare, care să îi aducă un câștig, se pune problema alegerii acestor titluri.

Această decizie echivalează cu selectarea unui portofoliu optim, care se face pe baza estimării rentabilității viitoare și a riscurilor titlurilor financiare.

Selectarea valorilor mobiliare, de către managerul trezoreriei, în vederea constituirii unui portofoliu trebuie să se realizeze cu respectarea următoarelor considerente :

– plasarea titlurilor trebuie făcută astfel încât să fie asigurată prezervarea valorii inițiale a investiției pe tot parcursul duratei de viață a acesteia.

– Veniturile degajate trebuie să fie comparabile cu cele oferite de alte tipuri de investiții similare și trebuie să ofere rentabilități superioare în raport cu rata inflației.

– Riscul investițional trebuie menținut în limitele nivelului maxim admis de conducerea întreprinderii.

Selectarea portofoliului ridică două probleme :

Metoda de selectare folosită.

Modalități de selectare.

Metoda de selectare practicată de managerul trezoreriei, poate să fie :

directă, când se estimează evoluția instrumentelor financiare și a pieței, care se compară cu curbele de indiferență a investitorului și se constituie portofoliul.

Intermediară, care presupune într-o primă etapă selectarea tetlurilor financiare, pe baza cărora se constituie portofolii distincte.În a doua etepă, pe baza portofoliilor distincte, se constituie portofoliul propriu-zis.

Modalitățile de selectare a portofoliului de trezorerie, de către managerul trezoreriei, indiferent de metoda adoptată, pot fi grupate în :

– selecție individuală, care urmărește selecția fiecare titlu financiar în mod

individual.

– selecția de grup, care urmărește selectarea de grupuri de titluri financiare.

În mod practic, chiar dacă metoda, respectiv modalitățile de selecție, la care apelează managerul trezoreriei, sunt diferite, selecția finală are loc în majoritatea cazurilor pe baza relației risc-rentabilitate.

4.2.2.INFLUENTA COEFICIENTULUI DE CORELARE A INVESTITIILOR ASUPRA RISCULUI PORTOFOLIULUI DE TREZORERIE

La combinarea unor active riscante în cadrul unui portofoliu de trezorerie, un element deosebit de important de care managerul trezoreriei trebuie să țină cont este gradul de corelare a investițiilor, unele cu altele. Ceea ce ne interesează este dacă rata de randament oferită de către un activ evoluează în același sens cu rata de randament aferentă altui activ, în condițiile unei anumite evoluții ale economiei sau a producerii unui eveniment.

Între două active din cadrul unui portofoliu de trezorerie pot exista mai multe tipuri de corelații:

corelație perfect negativă (coeficientul de corelație este egal cu –1) în cazul în care același eveniment produce o creștere a randamentului adus de unul dintre active, de aceeași dimensiune cu scăderea de randament pe care o produce același eveniment, asupra celuilalt activ ;

corelație negativă (coeficientul de corelație este între –1 și 0) în cazul în care randamentele celor două active evoluează în sens invers, fără ca între valoarea scăderii randamentului unui activ, respectiv a creșterii de randament a celuilalt activ, să existe un semn de egalitate;

corelație neutră (coeficientul de corelație este egal cu 0) dacă nu se sesizează nici o legătură între evoluțiile randamentelor celor două titluri;

corelație pozitivă (coeficientul de corelație este între 0 și 1 ) dacă aceeași evoluție economică generează o modificare în același sens a randamentelor celor două titluri, fără să existe o relație de egalitate între valoarea celor două modificări;

corelație perfect pozitivă (coeficientul de corelație este egal cu 1) când același eveniment produce exact aceeași reacție asupra celor două active, atât ca și sens cât și ca valoare.

Determinarea de către managerul trezoreriei a valorii coeficientului de corelație existent între două active, A și B, se face prin recursul la doi indicatori: covarianța și deviația standard. Covarianța reprezintă o medie a diferențelor de rentabilitate dintre rentabilitatea medie și rentabilitatea sperată a fiecărui titlu, ponderată cu probabilitatea de apariție a unei anume evoluții la nivel economic.

(4.1)

unde:

RA = randamentul așteptat al activului A, în anumite condiții economice (creștere deosebită, evoluție normală, recesiune);

RB = randamentul așteptat al activului B, în anumite condiții economice (creștere deosebită, evoluție normală, recesiune);

= randamentul mediu produs de activul A;

= randamentul mediu produs de activul B;

pi = probabilitatea ca evoluția economiei să aibă o tendință de ascensiune, normală sau de regres;

Randamentul mediu se determină după următoarea formulă:

(4.2)

Deviația standard este expresia riscului și poate fi determinată astfel:

(4.3)

Coeficientul de corelație între cele două active A și B se determină prin raportarea covarianței celor două active la produsul deviației lor standard astfel:

(4.4)

Ceea ce este important este că cu cât coeficientul de corelație se apropie de 1,reducerea riscului prin diversificare este mai eficientă.

Dacă notăm cu a proporția din suma investită ce este dedicată achiziției activului A și cu (1-a) proporția investită în activul B, riscul portofoliului (σp) poate fi scris astfel:

(4.5)

Dacă înlocuim în formula (4.5) formula (4.4) obținem următoarea relație pentru riscul portofoliului:

(4.6)

Acesta este riscul asociat ratei de randament a portofoliului, rată ce se calculează astfel:

(4.7)

4.3. Decizia de construire a portofoliului DE

TREZORERIE optim

După cum am menționat anterior, portofoliul optim este acea combinație de active care maximizează randamentul obținut de managerul trezoreriei, în condițiile unui anumit nivel de risc acceptat. Optimizarea portofoliului se realizează în mod obișnuit în două etape:

Determinarea unui portofoliu optim alcătuit în exclusivitate din active riscante ;

Combinarea acestui prim portofoliu cu active fără risc ( de genul titlurilor de stat).

Pentru a putea combina un portofoliu alcătuit din active riscante cu active fără risc este bine să pornim pentru început de la cazul simplificat în care combinăm doar un activ fără risc cu un activ riscant. Ce se întâmplă în acest caz? Care trebuie să fie proporția în care cele două active se combină pentru a forma un portofoliu optim?

Pentru a răspunde la aceste întrebări cea mai simplă cale este de a recurge la un exemplu ipotetic. Să presupunem că dorim să investim suma de 100.000.000 lei și dorim să construim un portofoliu optim compus din titluri de stat ce ne oferă un randament de 0,25 (25%) și «contracte futures» ce oferă un randament de 0,4 (40%) și au o deviație standard de 0,3 (activul A). Managerul trezoreriei decide să realizeze mai multe variante de portofoliu de trezorerie pe care le cuprindem în tabelul 4.1. (calculele pentru rata de randament așteptată a portofoliului și deviația standard au fost realizate pe baza formulelor 4.6. și 4.7):

Tabelul 4.1.

Portofoliul de trezorerie

În cazul în care managerul trezoreriei decide investirea întregii sume în active fără risc, se poate observa că obține un randament de 0,2 cu un risc minim. Pe măsură ce ponderea activelor cu risc în portofoliu crește, se majorează și randamentul adus de portofoliu, dar totodată și gradul de risc asociat, după cum se poate vedea și în figura 4.1.

Fig. 4.1. Linia de corelație randament – risc pentru combinarea dintre un activ cu risc și un activ fără risc

Panta liniei de corelație prezentă în figura 4.1. reflectă prima de randament oferită de către piață pentru asumarea unei unități adiționale de risc. Linia din figura de mai sus este de fapt alcătuită dintr-o multitudine de portofolii care oferă, pentru un anumit nivel de risc acceptat, combinația optimă care generează randamentul maxim ce poate fi obținut de către managerul trezoreriei. Dacă spre exemplu, acesta s-ar gândi să investească într-un alt activ riscant, ce oferă să spunem un randament de 0,325, cu o deviație standard de 0,25, acest activ ar fi reprezentat pe graficul de mai sus cu ajutorul punctului G. Se poate vedea cu ușurință că dacă managerul trezoreriei ar decide să investească în acest ultim activ ar obține același randament pe care-l oferă portofoliul C, dar cu un risc mult mai mare (0,25 față de 0,15). Ce se întâmplă dacă se combină două active riscante? Cum se determină în acest caz combinația optimă între cele două active? Pentru a răspunde la această întrebare recurgem din nou la un exemplu. Presupunem că suma pe care managerul trezoreriei decide să o investească se menține, dar trebuie să decidă cât să investească în activul A și cât să investească în activul B ale căror rate de randament și deviații standard sunt prezentate în tabelul 4.2.:

Tabelul 4.2.

Se crează următoarele alternative de portofolii, în care rata de randament așteptată și deviația standard sunt calculate în conformitate cu relațiile 4.7 și 4.5 :

Tabelul 4.3.

Se poate observa că cel mai mic nivel de risc se obține în cazul portofoliului H, în care combinarea activelor este: 30,76% investiții în activul A și 69,24% în activul B. Pentru determinarea proporție care trebuie investită în activul A, pentru a atinge acest risc minim, se utilizează următoarea formulă:

(4.8)

Pentru cazul nostru :

Grafic putem reprezenta astfel cele șase portofolii create:

Fig. 4.2. Combinarea a două active riscante

Partea superioară a curbei ce se întinde între punctul cu risc minim și punctul ce exprimă portofoliul K se numește frontieră de eficiență a portofoliului. Ea exprimă randamentul maxim ce poate fi obținut de managerul trezoreriei, în funcție de toleranța la risc a acestuia. Se poate observa că, cu cât riscul acceptat crește, crește și randamentul obținut, până în punctul de maxim în care și randamentul și riscul este maxim.

Determinarea portofoliului optim se realizează prin combinarea figurilor 4.1. și 4.2. sub următoarea formă (vezi figura 4.3). Portofoliul optim se va găsi în punctul de tangență (T) a dreptei, ce reflectă optimul în cazul combinări dintre activul cu risc cu cel fără risc, cu curba rezultată în figura 4.1. , ce reflectă portofoliile create din cele două active riscante. Compoziția portofoliului în punctul T poate fi determinată prin intermediul următoarei formule:

(4.9)

Fig.4.3. Determinarea portofoliului optim format din două active riscante

Deci portofoliul optim se va constitui de către managerul trezoreriei, prin combinarea a

57,14% din activul A și a diferenței (100-57,14 =42,86) din activul B.

Randamentul portofoliului de trezorerie va fi egal cu:

Rp =57,14% x 0,4 + 42,86% x 0,3 =35,7%

Iar deviația standard:

După cum am menționat, investițiile pe care managerul trezoreriei decide să le realizeze depind de mai mulți factori(mărimea excedentului de trezorerie, înclinați spre risc a managerului trezoreriei, orizont de timp, etc). De aceea în cazul în care, managerul trezoreriei dorește plasarea unei anumite sume de bani, în anumite condiții de randament sau risc, alegerea optimă se va determina prin combinarea portofoliului optim de active riscante (determinat anterior) cu active fără risc. Proporția în care acestea două se combină depinde de înclinația către risc a managerului de trezorerie. Astfel spre exemplu, un manager cu o înclinație medie spre risc va alege să investească jumătate din suma deținută în active riscante (prin achiziția de active A și B, în proporția determinată pentru portofoliul optim) și jumătate în active fără risc. Continuând exemplu anterior, la o sumă de 100.000.000 lei ce se dorește a fi investită, iată cum se va realiza investiția:

– active fără risc :50% 50.000.000 lei

– activul A: 0,5 x 57,14% =28,57% 28.570.000 lei

– activul B: 0,5 x 42,86 = 21,43% 21.430.000 lei

Același raționament se urmărește și atunci când este vorba despre investirea în mai multe active riscante. Managerul trezoreriei determină inițial un portofoliu optim alcătuit doar din active riscante (după algoritmul prezentat anterior) și îl combină cu active fără risc.

=== cap.5 ===

CAPITOLUL V. PLASAREA EXCEDENTULUI DE TREZORERIE

– STUDIU DE CAZ –

S.C.”European Food” S.A. face parte alături de alte firme cum ar fi: Rieni Drinks S.A., Original Prod, Scandic Distileries, Stroh Transilvania, World Brand Production, West Leasing din marele holding TRANSILVANIA GENERAL IMPOT EXPORT. Din 1996 S.C.European Food S.A. deține pachetul majoritar de acțiuni la următoarele societăți comerciale: Comcereal Timișoara, Omnitrans Ștei, Complex Iadolina Stâna de Vale, S.C. Romobin S.A.

Firma dispune de excedente de trezorerie zilnice cuprinse între 200 și 500 milioane lei. Compartimentul de trezorerie se ocupă de plasarea acestui excedent folosind modalități clasice și anume: cumpărarea de titluri de stat, de certificate de trezorerie, plasarea de depozite overnight la bănci, precum și vânzarea – cumpărarea de valută prin negocierile cu băncile comerciale.

Trezorierii întocmesc planurile de trezorerie cu evidențierea estimărilor de încasări și plăți pentru perioada următoare, urmărind pe aceiași perioadă și soldul de trezorerie. Totalul de trezorerie cuprinde încasările și plățile zilnice, iar prin prisma acestora se pune în evidență excedentul de trezorerie. Metoda folosită în elaborarea tabloului fluxurilor de trezorerie constă în reconstituirea acestor fluxuri plecând de la cele trei conturi anuale și afectând fiecărei categorii de fluxuri de operații ( exploatare, investiții și finanțare) decalajele de trezorerie aferente.

În ceea ce privește negocierea ratelor de schimb pentru valutele cumpărate și vândute, se poate remarca faptul că sunt preferate băncile: CITY BANK și ABN AMRO, datorită rapidității desfășurării operațiunilor. Ratele de schimb negociate avantajează ambele părți: atât firma “European Food” cât și băncile. Din punct de vedere al băncilor acestea acordă firmei rate de schimb mai puțin avantajoase față de cele acordate în general publicului larg pentru a nu pierde un client important precum “European Food”, client activ pe piața schimbului. În ceea ce privește avantajele obținute de firmă, acestea se referă la faptul că ratele de schimb sunt, de obicei negociate cu băncile și sunt în final cu 50-100 de lei mai mici (la vânzare), fiind mai avantajoase îndeosebi în cazul sumelor mai mari.

Referitor la depozitele overnight, acestea sunt plasate la băncile CITY BANK și ABN AMRO, urmând ca a doua zi dimineața să fie lichidate. Pentru aceste depozite “European Food” primește dobânzi calculate la sumele depuse, rata dobânzii fiind cuprinsă intre 30-32%.

Pentru aprofundarea analizei vom urmări modul în care o firmă cu capital de proveniență străin își plasează excedentul de trezorerie. MOBILROM S.A. este o firmă ce aparține concernului internațional France Telecom, care este unicul investitor. Firma dispune de importante excedente de trezorerie pe care le plasează sub forma: titlurilor de stat, diverse titluri la bursele din Londra și Paris, precum și sub forma depozitelor overnight la băncile comerciale din România. De asemenea, compartimentul de trezorerie negociază ratele de schimb pentru diverse valute, predominante fiind francul francez și dolarul american, cu băncile din România.

Tranzacțiile cu titluri de stat se desfășoară după următorul mecanism: pentru a obține lichidități statul emite prin intermediul Ministerului de Finanțe titluri concretizate în certificate de trezorerie. Aceste titluri sunt cumpărate, negociate cu băncile comerciale și de BNR, prin intermediul Casei Române de Compensație.

BNR vinde aceste titluri Casei Române de Compensație care ulterior le va vinde băncilor comerciale la o anumită valoare. Nu vom insista pe această parte a circuitului titlurilor de stat, ceea ce ne interesează, de fapt este momentul în care firmele cumpără aceste titluri de la băncile comerciale, titluri pe care le-au cumpărat anterior de la Casa Română de Compensție.

În momentul în care băncile comerciale cumpără aceste titluri, tranzacțiile aparțin pieței primare a titlurilor.

Luăm cazul INK BANK. În data de 28.02.2001 se încheie tranzacția între INK BANK, în calitate de cumpărător de titluri și Casa Română de Compensație, în calitate de vânzător, prin care INK BANK achiziționează 570 de titluri de stat cu o valoare nominală de 1.000.000 lei. Se încheie notificarea de tranzacționare, vânzarea are loc la modalitatea standard, deci cu decontare după 2 zile. Scadența titlurilor este la 29.05.2002. Este calculată valoarea nominală totală în sumă de 570.000.000 lei. Valoarea de decontare sau de cost este de 471.681.390 lei. Decontarea va avea loc în data de 01.03.2002. Randamentul calculat va fi de 52%, iar prețul de 884.955,73 lei.

Deci, în 28.02.2002 Casa Română de Compensație va încasa valoarea de decontare de 504.424.770 lei.

În data de 29.05.2002, la scadență, INK BANK va incasa de la Casa Română de Compensție valoarea nominală totală de 570.000.000 lei.

CALCULE

Valoare de cost + Valoare de cost * (randament / 100) * (perioada / 360) = Valoare nominală totală

Perioada = data scadenței – data decontării => Perioada = 90 de zile.

Valoarea nominală totală = 570.000.000 lei

Randament = 52 / 100 = 0,52

Deci, valoarea de decontare (de cost) va fi :

Valoare de cost = Valoare nominală totală / (1 + randament /100 * perioada / 360)

=> Valoare de cost = 570.000.000 / (1+ 0,52 * 90 / 360) = 504.424.770 lei.

Prețul titlurilor se calculează ca raport intre: Valoarea de cost / număr titluri

=> Prețul = 505.424.770 / 570 = 884.955,73 lei / titlu.

Profitul total este reprezentat de diferența dintre valoarea nominală totală și valoarea de cost => Profitul total = 570.000.000 – 504.424.770 = 65.575.230 lei.

Pe piața secundară, INK BANK vinde titluri de stat achiziționate neajunse încă la scadență, firmei MOBILROM S.A. Cumpărarea are loc prin decontare cash, pe loc. Tranzacția are loc în 24.08.2001, deci cu decontare în aceiași zi. Numărul de titluri tranzacționate este de 671, cu o valoare nominală de 1.000.000 lei. Valoarea nominală totală este de 671.000.000 lei. Valoarea de decontare calculată este de 607.239.800 lei, iar randamentul este de 42%. Scadența va fi în 21.09.2001.

CALCULE

Valoare de cost + Valoare de cost * (randament / 100) * (perioada / 360) = Valoare nominală totală

Valoarea nominală totală = 671.000.000 lei

Perioada = data scadenței – data decontării => Perioada = 90 de zile.

Deci, valoarea de decontare (de cost) va fi :

Valoare de cost = Valoare nominală totală / (1 + randament /100 * perioada / 360)

=> Valoare de cost = 671.000.000 / (1+ 42 /100 * 90 / 360)

=> Valoare de cost = 607.239.800 lei.

Prețul titlurilor se calculează ca raport intre: Valoarea de cost / număr titluri

=> Prețul = 607.239.800 / 671 = 906.328,07 lei / titlu.

Profitul total este reprezentat de diferența dintre valoarea nominală totală și valoarea de cost => Profitul total = 671.000.000 – 607.239.800 = 63.760.200 lei.

Dacă firma MOBILROM ar plasa acest excedent de trezorerie pe piața bancară, creând depozite pe 3 luni de zile, atunci la o rată a dobânzii de aproximativ 35%, pentru valoarea depusă de 607.239.800lei ar obține o dobândă totală de 53.133.480 lei. În concluzie firma este mai avantajată să cumpere titluri de stat de la INK BANK la o valoare totală de 607.239.800 lei, încasând la scadența titlurilor valoarea nominală totală de 671.000.000 lei.

Din motive de confidențialitate, cifrele, sumele, valorile și datele tranzacțiilor, precum și scadențelor prezentate în această lucrare sunt diferite față de situația reală a MOBILROM în ceea ce privește plasarea excedentelor de trezorerie, insă ele păstrează totuși o notă orientativă.

MOBILROM are în portofoliul său de titluri de stat neajunse la scadență, cumpărate ca în exemplul anterior de la INK BANK. Analizând portofoliul de astfel titluri pe termen scurt, firma decide să vândă o parte din aceste titluri pe piața secundară, negociind o valoare de decontare cu Banca Comercială Română.

Tranzacția are loc în data de 21.09.2001, data decontării este 27.08.2001, deci este ulterioară. Din punctul de vedere al MOBILROM este o vânzare de titluri de stat neajunse la scadență, din punctual de vedere al BCR este o cumpărare de titluri de stat.

Scadența titlurilor este în data de 21.09.2001, deci în mai puțin de o lună de la data tranzacției. Se negociază 960 de bucăți, cu o valoare nominală de 1.000.000 lei. Calculată valoarea nominală totală este de 9.600.000.000 lei. Valoarea de cost (de decontare) calculată este 8.533.333.000 lei. Randamentul este de 50,06%, iar prețul este de 9.677.044,76 lei.

CALCULE

Valoare de cost + Valoare de cost * (randament / 100) * (perioada / 360) = Valoare nominală totală

Perioada = data scadenței – data decontării => Perioada = 90 de zile.

Valoarea nominală totală = 9.600.000.000 lei

Randament = 50,06 / 100 = 0,5006

Deci, valoarea de decontare (de cost) va fi :

Valoare de cost = Valoare nominală totală / (1 + randament /100 * perioada / 360)

=> Valoare de cost = 9.600.000.000 / (1+ 0,5006 * 90 / 360) = 8.532.195.700 lei.

Prețul titlurilor se calculează ca raport intre: Valoarea de cost / număr titluri

=> Prețul = 8.533.333.000 / 960 = 8.887.703 lei / titlu.

Profitul total este reprezentat de diferența dintre valoarea nominală totală și valoarea de cost => Profitul total = 9.600.000.000 – 8.532.195.700 = 10.678.043 lei.

Este de remarcat faptul că deși MOBILROM încasează efectiv în data de 28.08.2001 doar 8.532.195.700 lei, în timp ce valoarea nominală totală pe care ar primi-o dacă ar păstra titlurile până la scadență ar fi de 9.600.000.000 lei, firma obține totuși profit important în urma acestor succesiuni de vânzări și cumpărări de titluri de stat pe piața secundară. Ea câștigă din diferențele ce există intre aceste câștiguri rezultate din sumele diferite între valorile de cost și valorile nominale totale aferente.

Este important ca să se implice foarte mult și compartimentul de trezorerie, să fie foarte activ, să cunoască foarte bine piața, să obțină un bun randament și să negocieze favorabil cu băncile, care la rândul lor au interese similare cu cele ale firmelor, și anume obținerea de profit din vânzarea – cumpărarea de titluri.

Au existat situații în care, deși firma s-a confruntat temporar cu deficit de trezorerie, au cumpărat totuși titluri de stat, au transferat astfel fonduri, sume importante de bani, au renunțat la lichidități, pentru simplul fapt că din vânzările și cumpărările anterioare și ținând cont de scadențele diverselor emisiuni, rezulta necesitatea cumpărării acestor titluri în această perioadă pentru a obține profitul calculat și corelat cu scadențele ce urmau.

CONCLUZII

Excedentul de trezorerie este un element dorit de a fi realizat de către orice firmă. După cum s-a arătat în capitolul trei al lucrării, există numeroase posibilități de plasare a excedentului de trezorerie. Tehnicile sunt multiple, trebuie doar analizate și comparate diferitele beneficii pe care fiecare din acestea le aduc. Este foarte important ca trezorierul să dea dovadă de foarte multă abilitate în combinarea acestora, în obținerea de maximum de profit prin vânzări și cumpărări de titluri, prin creare de depozite și prin obținerea de avantaje în urma negocierilor cu băncile.

Din păcate, însă în România foarte puține firme folosesc toate aceste tehnici care se practică pe scară largă în străinătate. Pentru realizarea părții practice a acestei lucrări, am încercat să culeg diferite date și informații de la firme cu sediul în România. Prima firmă analizată și anume S.C. European Food S.A. are capital de proveniență autohton, structura acționariatului având următoarea structură : S.C. European Drinks S.A. deține acțiuni in procent de 59,282% , S.C. Edri Trading S.R.L. deține 22,308%, SVM Invest Oradea deține 0,040%, PPM are acțiuni in procent de 4,112%

SIF Banat Crișana a investit în 55.150 de acțiuni, deținând un procent de 13.712% .

S.C.European Food S.A. transferă profitul pe care îl realizează Concernului Transilvania General Import – Export sub formă de dividende pe care le repartizează anual deținătorilor părților sociale din capital. În ceea ce privește plasarea excedentului de trezorerie, se va rezuma în continuare la plasarea acestuia doar pe piața internă, folosind instrumentele comune clasice: cumpărarea de titluri de stat, de certificate de trezorerie, plasarea de depozite overnight la bănci, precum și vânzarea – cumpărarea de valută prin negocierile cu băncile comerciale.

MOBILROM S.A. aparține concernului internațional France Telecom care este unicul investitor. Trebuie subliniat că deși această firmă beneficiază de o parte de capital străin (și are deci cultura financiară necesară pentru operarea cu întreaga gamă de instrumente de plasament ) iar pe de altă parte excedentele de trezorerie sunt de valori destul de importante, piața românească oferă încă prea puține în acest domeniu al tehnicilor de plasament. Astfel, chiar și aceste firme cu dimensiuni și importanță economică deloc de neglijat se limitează la a plasa excedentul de trezorerie prin tehnici comune, cunoscute de mult timp și utilizate pe scară largă, cum ar fi achiziționarea de certificate de trezorerie, crearea de depozite pe diferite termene (de la o zi la câteva luni), cumpărarea și vânzarea de valută (prin negocierea de rate de schimb cu băncile).

Rămân deci neutilizate multe din instrumentele foarte profitabile de care firmele din străinătate uzează. De remarcat că, în cazul firmelor studiate, acestea nu obișnuiesc să-și plaseze excedentul de trezorerie în obligațiuni pe termen scurt, cele cu dobândă variabilă sau cele convertibile, deși scadența acestora poate varia de la câteva luni la câțiva ani, conferind mobilitate.

Firma MOBILROM S.A. are ca principal obiectiv cotarea la bursele din străinătate. Ea urmărește această importantă realizare de aproximativ un an și jumătate și a făcut în acest sens eforturi considerabile în activitatea tuturor departamentelor. Foarte important este în această direcție și “ajutorul” venit din partea firmei engleze Orange, întrucât France Telecom a achiziționat această firmă de renume European, cu un mare succes în lumea afacerilor, cotată pe principalele burse internaționale. Este mai mult ca sigur că atunci când va face parte din Orange, MOBILROM S.A. va fi cotată la bursă și va avea posibilitatea să utilizeze cele mai dezvoltate tehnici și instrumente în ceea ce privește plasarea excedentului de trezorerie. Se va putea extinde gama instrumentelor chiar și la bonuri de tezaur, certificate de depozit sau bilete de trezorerie de proveniență străină.

=== CAP3 ===

CAPIPOLUL III. INSTRUMENTE FOLOSITE ÎN

PLASAREA EXCEDENTULUI DE TREZORERIE

3.1. instrumentele PieȚei monetare

piața monetară reprezintă cea mai accesibilă și mai cunoscută soluție pentru managerii trezoreriei întreprinderilor, atât în vederea finanțării deficitelor , cât și în ceea ce privește plasarea excedentelor de trezorerie.

Piața monetară este punctul de întâlnire al cererii și ofertei de fonduri pe termen scurt, prin intermediul tranzacționării unor active bancare. Pe această piață au loc operații legate de constituirea depozitelor la vedere și la termen, acordarea și rambursarea de credite, operațiuni cu instrumente de plată, titluri de credit emise de societăți comerciale, bănci, stat și alte instituții financiare, vânzarea și cumpărarea de valute convertibile, încasări și plăți în valută, constituirea de depozite bancare la vedere și la termen în valută, acordarea și rambursarea de credite în valută.

Este la rândul ei scindată în astfel:

Piața interbancară , pe care, doar instituțiile de credit și asimilate au acces. Prin intermediul acestei piețe, Băncile Naționale plasează sau retrage lichidități pentru a influența dobânzile pe termen scurt.

Piața creanțelor negociabile Pentru ca toți agenții economici să-și poată plasa lichiditățile pe piața financiară a fost creată o întreagă gamă de creanțe negociabile. Această piață autorizează băncile și întreprinderile ce respectă criterii precise, dar și statul, să finanțeze direct, fără intermediari.

3.1.1. DEPOZITELE BANCARE

În condițiile existenței în România, a unei palete restrânse de instrumente financiare la care managerii trezoreriei întreprinderii pot să apeleze, în vederea plasării excedentelor financiare de care dispun, depozitele bancare sunt considerate cele mai facile și accesibile instrumente financiare de plasament pe termen scurt. Insuficienta dezvoltare a pieței financiare din țara noastră, coroborată cu slaba educație în domeniu a celor ce conduc fluxurile de trezorerie și care au responsabilitatea luării deciziilor, au determinat îndreptarea excedentelor financiare, în cea mai mare parte spre piața monetară, în detrimentul altor piețe. O altă premisă, care a stat la baza luării deciziilor managerilor trezoreriei, de a plasa cea mai mare parte a excedentelor financiare în cadrul sistemului bancar, a fost gradul de expunere la risc al fiecărui manager în parte. Managerul trezoreriei, în decizia de plasare a excedentului financiar de care dispune, va ține seama de rentabilitatea oferită de fiecare tip de plasament în parte, dar și de riscul pe care acesta îl prezintă.

În ultima parte a capitolului sunt prezentate o serie de decizii de selecție a diferitelor instrumente la care managerul trezoreriei poate apela în vederea plasării excedentului financiar de care dispune, precum și modul de combinare a acestor instrumente într-un portofoliu. Din cadrul pieței monetare, acest tip de plasament este cel mai frecvent utilizat de către managerii trezoreriei întreprinderii, el fiind considerat un instrument nenegociabil, deoarece nu poate fi valorificat(vândut) înainte de termen, fără penalizări.

Remunerarea depozitelor bancare are ca suport esențial bonurile de casă și depozitele la termen.

Bonurile de casă

Bonul de casă este un titlu la purtător sau la ordin, emis de o bancă sau de o societate comercială. Este suportul unui împrumut la o dobândă și o dată de rambursare cunoscute. În practică, bonurile de casă sunt emise în mare majoritate de bănci și instituțiile financiare similare. Scadența maximă nu poate să depășească 5 ani. Remunerarea nu este liberă, ea este definită de Comitetul de Reglementare Bancară. Așadar, pentru o durată mai mică de o lună nu se poate primi nici o remunerație. Pentru o perioadă mai mare de o lună, remunerarea a devenit liberă, oricare ar fi valoarea plasamentului. Cel mai adesea, dobânzile sunt încasate în avans. Aceste randamente nu sunt nete. În Franța bonurile de casă subscrise de persoane juridice, dar și de asociații sunt supuse unei rețineri la sumă de 10% și deschid dreptul unui credit fiscal.

Bonurile de casă sunt plasamente care pierd din ce în ce mai mult teren, fiind înlocuite de creanțele negociabile.

Depozitele la termen

Față de bonurile de casă, depozitele la termen rămân încă frecvent utilizate. Depozitul la

termen se face într-un cont special: contul la termen. Remunerarea este supusă acelorași reguli ca și în cazul bonurilor de casă. Dobânzile sunt vărsate la sfârșitul depozitului, la deblocarea fondurilor. Ele nu sunt supuse unui stopaj la sursă, într-o cotă procentuală, plasamentul fiind deci net. Dacă investitorul solicită rambursarea fondurilor înainte de data prevăzută, remunerarea oferită este net inferioară celei negociate inițial. În consecință, acest plasament nu este lichid și trebuie să fim siguri în ceea ce privește scadențele de trezorerie pentru a negocia conturi la termen. Nu trebuie însă doar pentru atât să abandonăm a priori acest tip de plasament.

Pentru un plasament pe trei luni, dacă dobânda oferită pentru un cont la termen este superioară cu cel puțin 20 de sutimi celei a unei creanțe negociabile de aceeași calitate de semnătură, este interesant a se opta pentru acest tip de plasament.

Creanțele negociabile permit, câștigarea mai mult decât a dobânzii inițiale. Cu cât lichiditățile sunt plasate pe o durată mai lungă, cu atât sunt mai mari șansele depășirii acestei dobânzi inițiale. Astfel managerii trezoreriei, pot ajunge să negocieze conturi la termen, la dobânzi atrăgătoare.

3.1.2.CERTIFICATELE DE DEPOZIT NEGOCIABILE (CDN)

Un alt instrument monetar ce poate fi utilizat de managerii trezoreriei întreprinderilor, îl constituie certificatele de depozit negociabile. Am considerat CDN ca fiind instrumente monetare , deoarece ele sunt emise de stabilimente de credit, deși caracteristica de „negociabilitate” a acestora le permit tranzacționarea pe piața secundară. Acestea reprezintă un instrument de finanțare pentru bănci și un mijloc de plasament al lichidităților pentru managerii trezoreriei întreprinderilor. Emitenții acestor certificate sunt instituții de credit (bănci înscrise, bănci cooperatiste sau mutuale, credite municipale, case de economii) colectoare de fonduri publice de cel puțin doi ani și supuse rezervelor în ceea ce privește exigibilitățile.

CDN-urile sunt titluri negociabile, teoretic reprezentând un depozit la termen constituit la o instituție de credit, având forma unui bilet la purtător transmisibil, sau a unui bilet la ordin. Subscrise sau cumpărate de rezidenți, CDN-urile sunt în mod obligatoriu înregistrate într-un dosar, fie la emitent, fie la un alt intermediar financiar. Pentru a se permite circulația acestor certificate, s-a creat un formular numit OMCD (ordin de mișcare a unui certificat de depozit). Stabilimentul emitent (instituția emitentă) trebuie să fie avertizat asupra identității intermediarului financiar la care certificatul a fost transferat, această informație este făcută de OMCD, trimis de noul posesor emitentului.

Valoarea dobânzii, certificatului de depozit este determinată la emisiune și fixată deci pentru toată durata certificatului de depozit. Pentru certificatele de depozit emise pe mai puțin de 1 an, dobânda este exprimată “in fine 360”. Dobânzile pot fi preîncasate sau postîncasate. Pentru certificatele de depozit emise pentru mai mult de un an, dobânzile sunt plătite anual la data aniversării creației certificatului de depozit și rata acestor dobânzi pe piață se exprimă sectorial.

Rata dobânzii este fixată în funcție de cea a pieței monetare, pe scadență. De fapt, această dobândă este cel mai adesea inferioară dobânzii de pe piața monetară, deoarece CDN-urile sunt supuse constituirii rezervelor obligatorii privind exigibilitățile. Dobânzile sunt, prin consecință, în general mai mici decât cele aferente biletelor de trezorerie, dar mai mari decât cele aferente bonurilor de tezaur, ceea ce reflectă diferența de calitate în ceea ce privește siguranța și lichiditatea pieței.

3.1.2.1. PIAȚA CERTIFICATELOR DE DEPOZIT NEGOCIABILE

Pentru a putea utiliza CDN, managerul trezoreriei trebuie să cunoască modul de tranzacționare a acestora. Astfel piața CDN cuprinde : o piață primară și una secundară.

Piața primară a cdn.

Piața primară a CDN, este reprezentată de locul unde sunt emise aceste certificate, partea

principală a tranzacțiilor cu CDN făcându-se pe această piață.

O bancă emite certificate de depozit pentru a răspunde cererii investitorilor sau pentru obținerea de fonduri pentru nevoile proprii. În general, aceasta se face prin intermediul curtierilor.

Băncile încearcă, în măsura posibilităților, să aibă la emisiune dobânzi cât mai reduse. Dobânzile ridicate sunt într-adevăr repede remarcate de către investitori și devalorizează rapid “calitatea de semnătură” a emitentului. Plasamentele cu câștiguri ridicate sunt considerate mai riscante, astfel băncile care se bucură de o imagine bună, atrag investitorii prin riscul mic pe care îl prezintă certificatele de depozit emise și nu prin câștiguri foarte mari. Astfel, dacă managerul trezoreriei optează pentru un câștig mai mic, dar sigur, poate apela la un astfel de instrument.

B) Piața secundară a CDN.

Există și o piață secundară a certificatelor de depozit negociabile , dar este în volum mai puțin importantă decât piața primară. Această piață secundară, tinde să se dezvolte prin intermediul curtierilor. Totuși, partea esențială a pieței rămâne limitată la tranzacțiile între băncile emitente de CDN și clienții care le-au subscris. De fapt, se poate ca un manager de trezorerie să decidă vânzarea certificatelor de depozit înainte de termenul lor, pentru nevoi de lichidități neprevăzute. În acest caz, banca emitentă nu poate să-și ramburseze anticipat creanțele reprezentate de CDN. Astfel managerul trezoreriei se adresează direct curtierilor, pentru a încerca să obțină cea mai bună ofertă în ceea ce privește dobânda. De altfel, este ceea ce trebuie să facă managerul trezoreriei, sau orice alt investitor când, decide vânzarea oricărui titlu de creanță pe care îl deține.

3.1.2.2. AVANTAJE ȘI DEZAVANTAJE ALE CDN

Pentru a putea decide apelarea sau nu, la acest instrument de plasare a lichidităților, managerul trezoreriei trebuie să cunoască avantajele și dezavantajele pe care certificatele de depozit negociabile, le prezintă.

Avantajele provin în principal din faptul că CDN-urile sunt creanțe negociabile și mobilizabile. După cum am arătat, CDN-urile pot fi vândute în orice moment pe piața secundară și de asemenea se pot realiza refinanțări vânzând CDN-urile ferme. Astfel, nimic nu-l obligă pe managerul trezoreriei să rămână la acest tip de plasament până la scadență.

Un alt avantaj ar fi dat de faptul că dobânzile CDN sunt relativ atractive. Sunt mai apropiate ca valoare de dobânzile de pe piața monetară decât de cele ale certificatelor de trezorerie, cărora le sunt superioare, în general.

Dezavantajele sunt numeroase și pot fi generatoare de efecte negative.

Lipsa de lichiditate a pieței secundare. Înaintea scadenței, această nelichiditate poate face dificilă revânzarea CDN-urilor la dobânzi avantajoase.

Riscul de semnătură, expus în detaliu în paragraful consacrat biletelor de trezorerie, este de asemenea foarte important și pentru CDN.

Este preferabil ca managerul trezoreriei, să nu decidă plasarea lichidităților în certificatele de depozit emise de băncile mici, decât dacă dobânda oferită este avantajoasă și plasamentul este făcut pe termen scurt, până la o lună, astfel încât riscul de neplată, să fie cât mai mic. Diferența de dobândă dintre CDN-urile emise de băncile de primă mână și cele emise de micile bănci, nu este suficient de mare comparativ cu riscul prezentat de cele două tipuri de bănci . În plus CDN-urile băncilor fără rezonanță sunt dificil de negociat și de mobilizat.

În baza celor prezentate, managerul trezoreriei, în afara cazurilor excepționale, se orientează asupra certificatele de depozit ale băncilor mai importante; această prudență oferă o mai mare siguranță. În ziua în care agențiile de ating vor realiza o sinteză completă asupra tuturor emitenților de CDN și când piața va remunera mai bine riscul va fi posibil adoptarea unei alte poziție.

CDN-urile au remunerații inferioare celor de pe piața monetară, deoarece ele sunt supuse rezervelor. Totuși, să subscrii CD-ului “intra-rezerve” înseamnă să le emiți la începutul lunii și să le rambursezi înainte de sfârșitul acesteia, acest lucru oferind remunerații apropiate de cele monetare, ceea ce reprezintă un câștig, față de CDN-urile clasice.

Certificatele de depozit în devize nefiind supuse rezervelor pot deveni un produs interesant în care managerul trezoreriei întreprinderii poate să plaseze lichiditățile, mai ales că apare riscul ratei de schimb.

3.1.3.BILETELE DE TREZORERIE

Un alt instrument financiar al pieței monetare, care pe care managerul trezoreriei îl are la dispoziție, atât în cazul, plasării excedentului de trezorerie de care dispune la un moment dat, cât și în cazul finanțării unui deficit, este biletul de trezorerie. Astfel managerul trezoreriei, poate propune conducerii întreprinderii, emiterea de bilete de trezorerie, în cazul existenței unui deficit de trezorerie, sau poate propune, achiziționarea unor bilete de trezorerie emise de alte întreprinderi, ca modalitate de plasare a excedentului de care dispune. Astfel, biletele de trezorerie sunt tratate în această lucrare ca instrumente de plasament, dar ele pot fi considerate și un instrument de finanțare a deficitului de trezorerie.

În România, managerii trezoreriei nu apelează la acest instrument financiar, datorită riscului mare pe care îl prezintă, dar el este utilizat de managerii trezoreriei întreprinderilor din țările dezvoltate economic.

Datorită existenței în România a unui număr mare de sucursale, reprezentanțe, filiale, ale unor mari companii străine, care în țările lor de origine apelează la acest instrument financiar, fie pentru finanțarea unor deficite, fie pentru plasarea unor excedente, vom prezenta în continuare acest instrument financiar.

Crearea acestui tip de instrument financiar este unul din aspectele principale ale reformei pieței monetare. Bonurile de trezorerie sunt instrumentele privilegiate ale politicii monetare și concursul lor este, de departe cel mai important din toate creanțele negociabile. Cu toate acestea, biletele de trezorerie au marcat profund viața financiară a societății, și aceasta din motivele următoare:

Biletele de trezorerie permit întreprinderilor să se finanțeze direct de pe piața financiară, diminuând net rolul băncilor și intermedierea lor.

Grație biletelor de trezorerie, întreprinderile se găsesc adesea față în față, una împrumutând bani alteia. Autoritățile monetare erau foarte reticente în trecut la acest gen de operațiuni.

În fine, biletele de trezorerie au fost influențate în mod direct de “commercial paper”-ul american creat acum un secol și care a cunoscut o foarte mare dezvoltare în ultimii 10 ani. În SUA, acest tip de creanță are o valoare totală apropiată de 350 de miliarde de dolari și depășește cu aproape 10% valoarea tuturor împrumuturilor bancare către întreprinderi

Biletul de trezorerie este un titlu de creanță negociabil, la purtător, născut din creanța rezultată din împrumutul făcut emitentului de către purtător, pentru o anumită durată de timp.

Biletele de trezorerie sunt deci tot titluri la purtător, materializate printr-un document.

Într-adevăr biletele de trezorerie autorizează o finanțare la o dobândă apropiată de cea a pieței monetare și în condiții adesea mult mai avantajoase decât cele pe care le oferă băncile. În Franța durata minimă la emisiune a unui bilet de trezorerie este de 10 zile, iar durata maximă de 7 ani.

Pot fi emise de societățile pe acțiuni având cel puțin doi ani de existență și dispunând de un capital cel puțin egal cu cel al întreprinderilor care fac apel la împrumuturi publice, ca și de unele întreprinderile aparținând sectorului public.

Remunerarea biletelor de trezorerie se face în funcție de durată:

Pentru biletele de trezorerie mai mici de 1 an, indicele remunerării (rata dobânzii de remunerare) este fix. Dobânzile sunt preîncasate, iar dobânda se calculează cu an de 360 de zile. Biletele sunt emise al pari, fără primă de rambursare.

Pentru biletele de trezorerie mai mari de 1 an, dobânda remunerării poate fi fixă sau revizuibilă. Dobânzile sunt exprimate în indice actualizat cu vărsămintele cupoanelor anuale. De asemenea, nu pot exista nici prime de emisiune și nici prime de rambursare.

Pentru biletele de trezorerie cu durata mai mare de 2 ani, dobânda de remunerare este fixă, revizuibilă sau variabilă: este posibil să se emită la un preț diferit de al pari, dar cu primă de rambursare.

3.1.3.1. PIAȚA BILETELOR DE TREZORERIE

Fiind un instrument financiar ce poate fi utilizat de managerul trezoreriei , atât în plasarea lichidităților întreprinderii, cât și în finanțarea deficitelor de trezorerie, acesta (managerul trezoreriei) trebuie să cunoască modul de tranzacționarea a acestuia.

Biletele de trezorerie se cumpără în principal de pe piața primară, la emisiune. Trebuie chestionați diferiți intermediari financiari (bănci, curtieri) pentru obținerea de oferte ale diverșilor emitenți. Managerului trezoreriei (investitorului), nu-i rămâne decât să aleagă dintre aceste oferte ale diverșilor emitenți. Investitorului nu-i rămâne decât să aleagă dintre aceste oferte pe aceea care îl interesează mai mult, ținând cont și de ceea ce i se poate oferi pe celelalte piețe.

Ca și în cazul altor instrumente financiare, managerul trezoreriei poate să-și procure bilete de trezorerie fie de pe piața primară, fie de pe cea secundară. Tehnicile de calcul și strategiile de plasament sunt aceleași. Există o diferență fundamentală între cele două piețe: piața secundară a biletelor de trezorerie este mult mai îngustă (mică) și aceasta din mai multe motive:

Durata medie a creanțelor este scurtă, pentru că este mai mică de două luni. Cel mai adesea, managerii trezoreriei (investitorii) decid păstrarea biletelor de trezorerie până la rambursarea acestora de către emitent.

Marea majoritate a emisiunilor sunt adesea controlate în întregime de banca plasatoare, în consecință, hârtiile nu circulă.

Această piață secundară, îngustă, are ca inconvenient o lipsă importantă de lichiditate. Poate fi dificilă vânzarea unui bilet de trezorerie, după ce a fost cumpărat și să se obțină câștig, în caz de scădere a dobânzilor. Cumpărând un bilet de trezorerie, managerul trezoreriei decide, că nu are nevoie de resursele financiare imobilizate în acest instrument, până la scadență.

Ca și pentru alte creanțe negociabile, biletele de trezorerie pot fi teoretic mobilizate.

O caracteristică importantă a biletelor de trezorerie, pe care, managerul trezoreriei în calitatea s-a de investitor a excedentelor de trezorerie ale întreprinderii, nu poate s-o neglijeze este riscul pe care îl prezinte aceste instrumente. Piața biletelor de trezorerie este o piață a riscurilor. Biletele de trezorerie prezintă două riscuri importante:

Riscul de lichiditate. Tocmai am arătat că piața secundară a biletelor de trezorerie este îngustă, ceea ce generează o serie de incidențe în managementul trezoreriei. Dacă managerul trezoreriei întreprinderea decide investirea în acest tip de creanțe, el realizează o corespondența perfectă între durata biletelor de trezorerie și cea a excedentelor trezoreriei proprii. Este de dorit să nu se cumpere niciodată dacă există riscul nevoii de a vinde aceste titluri înainte de scadență. O piață restrânsă arată că, în caz de cesiune, se pierd procente la dobândă. Bineînțeles, dacă întreprinderea este în dificultate, managerul trezoreriei poate decide să-și mobilizeze biletele de trezorerie (să le vândă înainte de scadență). În principiu, este recomandabil ca acest risc să fie luat în seamă cu seriozitate și să nu se facă plasamente pe o durată foarte lungă cu acest tip de instrument financiar.

Riscul de semnătură. Este principalul risc al biletelor de trezorerie. La aceste creanțe, există un risc capital, acela al nerambursării la scadență. De la crearea acestei piețe, au fost cazuri de «slăbiciune» a emitentului. În SUA, pentru o piață mare și creată de un secol, n-au avut loc decât 5 astfel de cazuri, unul dintre acestea, falimentul Companiei Penn Central a costat, mai mult de 80 de milioane de dolari comunitatea financiară americană.

Este periculos, ca managerii trezoreriei întreprinderilor, aflați în postura de investitori să se ghideze după următorul raționament : pe o investiție de scurtă durată se poate neglija riscul de semnătură, adică riscul incapacității de plată a împrumutatului. O perioadă mai mare de timp, se compune din perioade mai mici, consecutive. Dacă se consideră că există un risc pe termen lung, nu se poate pretinde că pe termen scurt nu există nici unul, iar rambursarea biletelor de trezorerie nu este garantată.

3.1.3.2. AVANTAJE ȘI DEZAVANTAJE ALE BILETELOR

DE TREZORERIE

În decizia sa de a apela la biletele de trezorerie, în vederea de plasării excedentului de care întreprinderea dispune, managerul trezoreriei, cântărește atât avantajele, cât și dezavantajele acestui tip de instrument financiar.

Avantajele provin esențialmente din remunerație, aproape de cea de pe piața monetară, deci superioară celei oferire de certificatele de depozit.

Dezavantajele majore pe care le prezintă bonurile de trezorerie, se referă la slaba posibilitate de mobilizare a acestora, datorită, dimensiunilor reduse ale pieței secundare, precum și la riscul de semnătură mare, pe care îl prezintă.

3.1.4. CERTIFICATELE (BONURILE) DE TREZORERIE NEGOCIABILE

Certificatele de trezorerie negociabile reprezintă cel mai sigur instrument financiar pe care piața monetară îl pune la dispoziția managerilor trezoreriei întreprinderilor, deoarece ele (certificatele de trezorerie), sunt considerate a avea risc de nerambursare zero, fiind garantate de stat.

Aceste bonuri de trezorerie sunt emise de Ministerul Finanțelor și sunt destinate acoperirii deficitului bugetar. În țările dezvoltate economic, aceste instrumente financiare (certificatele de trezorerie), ale pieței monetare sunt frecvent utilizate de managerii trezoreriei întreprinderilor, în plasarea excedentelor de trezorerie, deoarece, după cum am arătat, prezintă un risc mic și conferă un câștig sigur.

Pentru managerii trezoreriei unor întreprinderi, care dispun de unele excedente financiare și care decid plasarea acestor excedente în condiții de câștig fix și risc redus, bonurile de trezorerie, reprezintă o soluție. Pentru a putea decide realizarea unor astfel de plasamente managerul trezoreriei trebuie să cunoască tipurile de certificate de trezorerie, precum și avantajele și dezavantajele pe care le prezintă acestea.

Astfel putem întâlni trei categorii de bonuri de trezorerie:

1° Bonurile cu dobândă variabilă (BDV): reprezintă un produs standardizat, indexat asupra dobânzii zilnice, fără marjă.

2° Bonurile cu dobândă fixă (BDF): dobânzile sunt preîncasate și calculate pe un an de 360 de zile (de unde și numele lor, DPA=dobânzi plătibile în avans). Au trei tipuri de scadențe normalizate: 13, 26 și 52 de săptămâni.

3° Bonurile cu dobândă anuală normalizată (BDAN): acestea aduc dobândă fixă, plătibilă anual la termenul scadent, scadențele putând merge de la 2 la 7 ani (în practică 2 și 5 ani).

Doar BDF și BDAN pot fi calificate ca titluri de creanțe negociabile, BDV-urile fiind rezervate agenților pieței interbancare , utilizarea acestora fiind foarte redusă.

În România statul a emis asemenea certificate de trezorerie, dar ele au fost achiziționate în cea mai mare parte de către bănci și populație, doar în mică măsură, managerii trezoreriei întreprinderilor, au apelat la ele, pentru plasarea excedentului de trezorerie.

3.1.4.1. PIAȚA BONURILOR DE TREZORERIE

Dacă managerul trezoreriei întreprinderii, decide plasarea resurselor financiare excedentare, ale întreprinderii în bonuri de trezorerie, acesta trebuie să cunoască, modul și locul de tranzacționare a acestor titluri financiare. Astfel managerul trezoreriei poate decide achiziționarea acestor titluri de stat, atât de pe piața primară, la emisiunea lor, sau de pe piața secundară, unde acestea se tranzacționează.

Piața primară este în general o piață cu operații de talie mare. Talia emisiunilor permite marilor investitori să-și plaseze excedentele. Totuși, poate fi interesantă și prezența pe această piață a sumelor mai mici. Într-adevăr, adjudecarea în stil olandez autorizează câteodată profituri la dobânzi ridicate, care nu se găsesc apoi și pe piețele secundare. În plus, când se face adjudecarea, nu există ecart cumpărător-vânzător și plata este decalată.

Pentru o mai bună înțelegere a modului de achiziție a unui bon de trezorerie, vom prezenta exemplul următor :

În 27 februarie 2000, o întreprindere cumpără un BDF la 13 săptămâni când adjudecarea la dobânda calculată pe an de 360 de zile era de 9,02%. Acest bon de trezorerie este plătibil joia următoare, adică în 2 martie.

Pentru calculul prețului de reglat se folosește următoarea formulă:

Unde :

rata dobânzii de scont, TS=9,02%

valoarea nominală, N = 5 ml. m

nr. de zile de plasament, d = 13 x 7 = 91 de zile

D = 360 de zile

P= prețul de plătit

DF=rata dobânzii «în fine».

În urma aplicării formulei determinăm prețul bonului de trezorerie ca fiind :

P = 4.885.997,22 mii um

Pentru a obține dobânda (rata ei) corespunzătoare acestei sume vom utiliza formula de conversie:

și obținem pentru exemplul prezentat DF= 9,23%.

Importanta dezvoltare pe care au cunoscut-o bonurile de trezorerie, negociabile a provocat punerea în practică a unei piețe active și lichide. Unul dintre principalele atu-uri ale bonurilor de trezorerie îl constituie faptul că, deținătorul lor nu trebuie să aștepte scadența pentru a-și recupera banii plasați în ele, ci le poate tranzacționa pe piața secundară. Astfel, managerul trezoreriei întreprinderii, sau orice alt investitor, care decide să investească în bonuri de trezorerie, trebuie să pună în concurență, diferiți intermediari financiari pentru a reuși să achiziționeze titluri cu cea mai bună dobândă posibilă, la scadența pe care a ales-o.

Dacă pe piața primară a BDF dobânzile sunt exprimate ca indici de scont (rate de scont), pe piața secundară dobânzile sunt exprimate ca indici “in fine 360”. În Franța dobânzile se încasează anticipat, iar valoarea nominală era de 5 milioane de franci. Nu există dobânzi scurs, de contabilizat pentru un BDF. Dacă se cumpără un BDF pe piața secundară, câștigul este o plus valoare, iar dacă s-a cumpărat un BDF când a fost emis, câștigul este un venit. BDF-urile sunt întotdeauna plătibile și rambursabile, în Franța , joia (regula plății și rambursării, este ziua de joi).

Contrar BDF-urilor, BDAN-urile constituie un cupon anual. Când cumpărăm un BDAN vom avea, ca o obligație, o parte din capital (piciorul cuponului) și o parte de venit (cuponul curs).

După scadență, dobânda BDAN poate să varieze, ceea ce se datorează faptului ca statul emite o nouă scadență de BDAN, el alegând dobânda cea mai apropiată cu putință de cele existente pe piață pe această durată.

3.1.4.2. AVANTAJE ȘI DEZAVANTAJE ALE PIEȚEI BONURILOR DE TREZORERIE

Pentru a putea apela la aceste instrumente financiare de plasament, managerul trezoreriei, trebuie să cunoască avantajele și dezavantajele, pe care bonurile de trezorerie le prezintă.

Avantajele sunt multiple, cu precădere, ele provin din faptul că bonurile de trezorerie sunt creanțe negociabile, materializabile și că există o piață la termen, de tranzacționare a lor.

Din toate produsele financiare “pe termen scurt”, bonurile de trezorerie sunt de departe cele mai ușor și mai rapid cumpărabile sau vandabile. Această lichiditate a lor este însă, prea puțin folosită, de managerii trezoreriei întreprinderilor.

Într-adevăr, se întâmplă adesea ca managerul trezoreriei întreprinderii să cumpere creanțe negociabile și apoi să aștepte rambursarea lor, ca și cum ar fi vorba de simple depozite la termen.

Odată ce managerul trezoreriei a decis achiziționarea unui bon de trezorerie, trebuie urmărită dobânda la care acesta se tranzacționează în timpul întregii sale durate de viață, până la scadență. În cazul în care aceasta scade, înseamnă că revânzând bonul managerul trezoreriei face pe o anumită perioadă un plasament, la o dobândă mai mare decât cea inițială, obținând un câștig suplimentar.

Bonurile de trezorerie sunt creanțe mobilizabile, iar acesta este cu siguranță avantajul principal al acestui tip de plasament, pe care managerul trezoreriei, nu poate să-l neglijeze . Este posibil în orice moment să se vândă bonurile de trezorerie, sau să se dea în “pensiune” pentru a împrumuta bani la dobânzile de pe piața monetară, adică în condiții mult mai profitabile (dobânzile sunt mai mici) decât ceea ce ar propune un bancher pentru un credit “spot” (formă de credit pe termen scurt în numerar).

Am arătat că principalele avantaje ale BDF-urilor sunt negociabilitatea și posibilitatea de mobilizare a acestora.

În ceea ce privește dezavantajele pe care le prezintă certificatele de trezorerie, acestea s-ar referi la, dobânda inferioară celei oferite de depozitele bancare, la același termen, precum și la faptul că utilizarea lor ca mijloc de plasament a excedentului de trezorerie implică : o anumită dotare cu echipament tehnic adecvat, un oficiu de calcul și de contabilizare (bech-office), o muncă susținută, în echipă, adică un întreg compartiment de trezorerie distinct de celelalte, din cadrul întreprinderii, în care deciziile sunt formulate de managerul trezoreriei, ceea ce în România puține întreprinderi au.

PIAȚA CERTIFICATELOR DE TREZORERIE ÎN ROMÂNIA

( perioada 1994-2001)

După cum am arătat, certificatele de trezorerie reprezintă un instrument financiar deloc de neglijat, pe care piața monetară îl aduce în atenția managerilor trezoreriei întreprinderilor, în vederea plasării excedentelor financiare, pe care acestea le au la dispoziție, la un moment dat.

Aceste titluri de stat sunt foarte atractive pentru managerii trezoreriei întreprinderilor, în condițiile în care, pot fi exploatate avantajele, pe care le oferă (sunt creanțe negociabile și mobilizabile), ceea ce se poate face doar în condițiile existenței unei piețe secundare solide. În România apelarea managerilor trezoreriei întreprinderilor, la aceste titluri de stat s-a făcut în mod timid, pe de o parte, datorită slabei culturi în domeniu a managerilor de trezorerie, iar pe de altă parte datorită imaturității pieței certificatelor de trezorerie și mai ales a celei secundare, precum și alternativelor clasice avantajoase oferite de piața monetară (depozitele bancare). Cea mai mare parte a certificatelor de trezorerie emise în România au fost subscrise de către bănci.

Pentru o mai bună înțelegere a posibilităților oferite managerilor trezoreriei întreprinderilor din România, în vederea plasării excedentelor de trezorerie, în titluri de stat, vom prezenta evoluția pieței acestor titluri în perioada 1994-2001.

De-a lungul acestei perioade de timp, emisiunile interne ale statului român s-au concretizat în principal în: certificate de trezorerie cu dobândă în lei, USD și DEM, obligațiuni de stat cu dobândă în lei și certificate de trezorerie cu discount. Diferențele dintre cele trei tipuri de titluri de stat rezidă atât din durata pentru care ele sunt emise (spre exemplu certificatele de trezorerie cu dobândă și certificatele cu discount se emit pentru intervale de timp mai scurte, pentru acoperirea unor deficite curente, în timp ce obligațiunile au în principiu o maturitate mult mai mare), cât și din caracterul câștigului pe care ele îl ocazionează pentru subscriitor (certificatele de trezorerie cu dobândă și obligațiunile cu dobândă dau dreptul la încasarea unor dobânzi periodice iar în cazul certificatelor de trezorerie cu discount, subscriitorii câștigă din diferența de valoare între prețul cu care ei achiziționează certificatele și prețul de răscumpărare, care este mai mare).

Anul 1994 a reprezentat reînceperea emisiunilor de titluri de stat după aproape cinci decenii în care statul a renunțat la această formă de finanțare a deficitului. Astfel, în luna ianuarie a fost încheiată o convenție între Ministerul de Finanțe și Banca Națională a României, cu privire la emisiunea și desfășurarea de operațiuni cu titluri de stat, fiind creat astfel cadrul juridic și procedurile de lucru necesare pentru buna funcționare a pieței primare și a pieței secundare.

În cursul anului 1994, au avut loc șapte emisiuni de certificate de trezorerie, care nu au avut un real succes, cererea fiind foarte scăzută. Această situație a fost generată în principiu de atitudinea foarte prudentă cu care erau tratate aceste titluri, datorită faptului că piața primară nu avea o adâncime suficientă ,iar piața secundară încă nu exista.

În anul 1995 au avut loc 20 de emisiuni de certificate de trezorerie , din care 18 au fost cu discount și 2 cu dobândă. Emisiunile nu au beneficiat de facilități fiscale ,iar titlurile au fost plasate prin subscripție publică fiind achiziționate de către bănci în nume propriu și în numele clienților. La sfârșitul anului valoarea nominală a certificatelor de trezorerie aflate în circulație a fost de 871 mld. lei , din care 94% erau deținute de către bănci.

În anul 1996, Ministerul de Finanțe a lansat în numele statului 43 de emisiuni de certificate de trezorerie (7.996,6 mld lei) din care 14 au fost emisiuni noi în valoare nominală de 2.529,3 mld. lei. Randamentul titlurilor în anul 1996 s-a situat la niveluri apropiate de cel al depozitelor interbancare. Un caz special l-a reprezentat emisiunea de titluri din 20 decembrie, când dobânda a fost 150,35% pe an. Creșterea s-a datorat modului de stabilire a dobânzii la această emisiune (calculată ca medie a dobânzilor la creditele de licitație acordate de BNR pe perioada existenței titlurilor emise la această dată)

La finele anului se aflau în circulație certificate de trezorerie cu valoare de 3.808,5 mld. reprezentând 3,5% din PIB față de 1,2 % din PIB la sfârșitul anului 1995. Din totalul certificatelor de trezorerie în circulație la sfârșitul anului 1996, 99,6% (3.793,5 mld.) era deținut de către bănci comerciale iar restul de 0,4% (15 mld) de clienții acestora.

În anul 1997, au fost lansate o serie de împrumuturi, atât pe piața internă cât și pe piața externă. Din punct de vedere al scadenței, nivelul fluctuant al ratei dobânzii și inflației nu a favorizat scadențe mai mari de 3 luni.

Anul 1998 a fost caracterizat prin preponderența emisiunilor cu discount (41 din 68 de emisiuni) a căror scadențe a variat între 20 de zile și un an. Valoarea nominală totală aferentă emisiunilor din anul 1998 a fost de 41.771 mld, din care o treime au fost emisiuni noi. Pentru marea majoritate a emisiunilor au fost organizate licitații, existând însă și plasamente prin subscripție publică: prin subscripție publică s-au emis titluri în valoare de 4.210 mld. iar prin licitație titluri în valoare de 37.561 mld, din care cu discount 27.408 mld. și cu dobândă 10.153 mld. A existat și o emisiune în valută pe piața internă în valoare de 353 mil USD , cu scadențe între 6 luni și 2 ani și cu dobânda între 7,5% și 8% pe an.

Stimulată de introducerea plasamentelor prin licitație, piața secundară a titlurilor a continuat să se dezvolte și și-a dublat volumul tranzacțiilor față de 1997 (de la 8.251,5 mld la 16.096,4 mld), deși a rămas foarte departe de cea a țărilor dezvoltate, în care raportul dintre volumul emisiunilor pe piața primară și cel al tranzacțiilor pe piața secundară era în 1998 de 1:10 față de 1:1,19 (în România, în decembrie 1998)

Atractivitatea titlurilor a fost foarte mare în anul 1998 astfel încât rata dobânzii la licitația de titluri a fost comparabilă cu rata la care reușeau băncile să își plaseze lichiditățile pe piața interbancară. În aceste condiții, pe fondul unei lichidități însemnate în sectorul bancar, cererea de titluri a depășit constant oferta Ministerului de Finanțe.

Printr-o ofertă atât de variată de titluri, în iulie se sparge monotonia scadențelor la 3 luni și se face trecerea la emisiuni cu termen de rambursare mai mare. În august numai o emisiune din 5 a fost sub 6 luni. La baza acestei schimbări au fost ratele scăzute ale inflației care făceau posibilă o anumită predictibilitate.

În anul 1999 s-au realizat 97 de emisiuni de certificate de trezorerie cu discount și dobândă, în valoare totală de 64.949,18 mld (din care 51.521 mld lei au reprezentat certificate de trezorerie cu discount). Dobânda reală a acestor titluri s-a situat între 14 și 186% iar numărul și volumul tranzacțiilor pe piața secundară a sporit.

În primul trimestru a anului 1999 au fost lansate 21 de emisiuni în valoare totală de 16.785,2 mld. lei, dintre care 18 prin licitație și 3 prin subscripție. Cererea s-a menținut mai mare decât oferta de titluri, randamentele nominale au fost între 82,6% și 363,1% , dar cele reale (din cauza inflației) între 14,7 și 186%.

În această perioadă frecvența intervențiilor BNR pe piața monetară prin operațiuni cu titluri a fost aproape zilnică (în primele 2 luni BNR a cumpărat titluri iar în martie a început să vândă titluri). Atractivitatea mare exercitată de potențialele câștiguri pe piața valutară a diminuat apetitul băncilor pentru titluri de sta.

Pe baza veniturilor încasate de la FPS și AVAB și a resurselor atrase de la publicul nebancar, Ministerul de Finanțe a reușit în anul 2000 răscumpărarea de titluri în valoare a 1,3% din PIB.

În primele cinci luni ale anului 2001 au avut loc atât emisiuni de certificate de trezorerie în lei pentru bănci cât și pentru populație (vezi tabelul 3.1.), cât și emisiuni de titluri în dolari (în martie s-au emis astfel de titluri în valoare de 147 mil.$, pe un termen de 1 an și titluri în valoare de 3,9 mil $ în favoarea BCR, în contrapartida unor active neperformante preluate de la Bancorex, în urma fuziunii celor două bănci; în aprilie a avut loc o nouă emisiune în valoare de 1,3 mil $ în favoarea BCR, iar în mai se emit titluri de stat pe termen de 1 an, cu dobândă de 6,75% , în valoare de 176,3 mil $) .

Tabelul 3.1.

Emisiunea certificatelor de trezorerie

De la înființarea pieței titlurilor de stat în România și până în prezent, una dintre problemele cu care s-au confruntat investitorii și societățile de valori mobiliare a fost reprezentată de caracterul închis al tranzacțiilor cu titluri de stat (realizate doar prin intermediul băncilor).

După cum reiese din prezentarea făcută cele mai importante titluri pe termen scurt caracteristice pieței de capital din România sunt reprezentate de bonurile(certificatele) de trezorerie. Avantajele indiscutabile ale acestor titluri de plasament, prezentate în paragrafele anterioare, au fost foarte puțin exploatate în țara noastră, astfel, plasarea de către managerii trezoreriei întreprinderilor a excedentelor financiare temporare de care dispun s-a realizat la un nivel foarte scăzut. După cum s-a arătat principalii achizitori ai acestor titluri au fost băncile, atât în numele lor cât și în cel al clienților.

Dinamica redusă a pieței secundare a acestor titluri a dus la estomparea principalului avantaj al acestora , posibilitatea mobilizării lor. Nefuncționarea la parametrii așteptați ai pieței secundare, generând imposibilitatea recuperă înainte de scadență a sumelor imobilizate în aceste titluri , a determinat managerii trezoreriei diferitelor întreprinderi să «ocolească» acest tip de plasament , îndreptându-se spre sistemul bancar. Aceste titluri devin avantajoase în condițiile în care firmele care plasează resursele financiare temporare în ele pot aștepta scadența pentru a-și recupera banii plus dobânzile aferente , care de altfel sunt atractive. Pe măsura dezvoltării acestei piețe secundare, a dinamizării tranzacțiilor cu astfel de titluri ele vor constitui un plasament financiar pe termen scurt foarte atractiv pentru orice manager de trezorerie, dat fiind și riscul extrem de scăzut pe care îl prezintă.

3.2. INSTRUMENTELE PIEȚEI DE CAPITAL

O alternativă pe care managerul trezoreriei o are la piața monetară, cu privire la plasarea excedentelor de trezorerie, o reprezintă piața de capital, care cuprinde piața de capital pe termen lung și piața de capital pe termen scurt. Decizia managerului trezoreriei, de accedere pe cele două componente ale pieței de capital are la bază caracteristicile excedentului de trezorerie (dimensiune, existență în timp).

În țările dezvoltate economic, decizia managerului trezoreriei, de plasare a excedentelor financiare de care dispune, în instrumente ale pieței de capital, reprezintă deja o realitate unanim acceptată. În acest subcapitol, vom prezenta o serie de instrumente financiare specifice pieței de capital, deși, din o serie de considerente, legate de mediul economico-financiar, de lipsa de experiență a managerilor trezoreriei întreprinderilor, acestea nu sunt utilizate în România.

3.2.1. EVOLUȚIA PIEȚEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA

Pentru mai buna înțelegere a cauzelor care au determinat decizia managerilor de trezorerie și a investitorilor în general, de a nu apela într-o măsură prea mare la piața de capital din România, în vederea plasării resurselor financiare de care dispun, vom prezenta în continuare evoluția pieței de capital din țara noastră.

Datorită amânării aprobării legii privind înființarea burselor de valori și datorită decalajului între gradul de dezvoltare al sectorului bancar și cel al pieței de capital, România se situează cu mult în urma altor țări din Europa de Est. Avem aici în vedere și faptul că reforma pieței bancare a demarat încă din 1990, iar piața de capital și-a reînceput funcționarea în 1995. Astfel, după șase ani de la constituirea pieței bursiere se poate afirma că sectorul bancar rămâne singura sursă de finanțare a activităților economice atât pe termen lung , dar mai ales pe termen scurt, deoarece piața de capital nu a furnizat în această perioadă decât în foarte mică măsură resurse financiare pentru dezvoltare, fiind prea fragilă pentru a putea susține investițiile.

Dinamica pieței de capital a fost marcată de o serie de factori interni și externi. În categoria factorilor interni care au influențat dezvoltarea pieței de capital putem aminti: recesiunea economică, care a diminuat capacitatea investițională a agenților economici și a frânat ritmul investițiilor; ratele ridicate ale inflației care au diminuat interesul investitorilor pentru această piață; ritmul lent al privatizării; ratele înalte ale dobânzilor practicate de către sectorul bancar, care au orientat resursele financiare ale întreprinderilor spre acest sector; profitabilitatea scăzută a mediului economic, care a redus potențialul de creștere al valorii nominale a acțiunilor și falimentul unor fonduri de investiții, care a diminuat încrederea investitorilor individuali în piața de capital.

Din categoria factorilor externi recenți, care au condus la inhibarea pieței de capital românești, putem evidenția: criza asiatică de la finele anului 1997, prăbușirea piețelor de capital din Rusia din 1998 și evenimentele din octombrie din SUA. Primul factor a condus la reorientarea investițiilor la nivel mondial spre acele economii, care deși nu oferă ritmuri foarte înalte de creștere, au piețe de capital dezvoltate și stabile, capabile să susțină dezvoltarea economică. Piețele de capital asiatice, cu un cadru instituțional încă fragil au demonstrat lumii întregi că nu pot face față expansiunii economice, fapt care a avut efecte negative și asupra piețelor tinere de capital ale altor țări printre care și România. Criza rusească, deși nu a avut un impact direct asupra pieței de capital din România, s-a repercutat în modificarea volumului schimburilor economice cu Rusia. De asemenea, de o deosebită importanță este faptul că această criză nu a determinat doar creșterea riscului de țară asociat Rusiei, ci a generat un cost de imagine care a afectat toate țările din estul Europei. Criza SUA, survenită pe fondul unei deja începute recesiuni, a afectat indirect toate piețele de capital din lume indiferent de dimensiunea acestora. Deși această criză nu a avut un substrat economic ci unul politic, ea a generat o inhibare a investițiilor, toți ofertanții obișnuiți de capital situându-se pe o poziție de expectativă. Acest fapt a afectat și România, cel mai important efect resimțindu-se la nivelul fondurilor cu capital de risc care, în aceste condiții de insecuritate mondială, s-au orientat spre piețe de capital ce oferă condiții mai avantajoase decât cea românească.

Se poate afirma că, în momentul de față, piața de capital din România se confruntă cu existența unei oferte de fonduri reduse dar și cu inexistența unor firme mari, private care să ofere condiții atractive de renumerare pentru capitalul autohton. Primul fenomen, legat de oferta de fonduri este cauzat de faptul că resursele financiare ale întreprinderilor, nu sunt încurajate să fie investite pe piața de capital atât datorită dobânzilor ridicate din sectorul bancar cât și datorită neîncrederii în mecanismele și instituțiile pieței de capital. Având tranzacții de 300.000-400.000 USD pe zi, piața românească de capital nu garantează libertatea de acțiune a investitorului, în sensul că ieșirea de pe o astfel de piață prin vânzarea acțiunilor se face fie în timp, fie în pierdere (prin vânzarea acestora la un preț mai mic). În ceea ce privește cel de-al doilea aspect, se poate observa că deși numărul firmelor cotate pe bursă sau pe piața RASDAQ este destul de mare, ponderea companiilor private este extrem de redusă, piața de capital din România fiind dominată de societățile rezultate în urma procesului de privatizare al fostelor întreprinderi de stat .

Plasarea de către diferite firme a excedentelor financiare curente de care dispun , prin intermediul pieței de capital reprezintă o încercare destul de timidă până în prezent. Astfel de plasamente, precum și modalități de finanțare, au cunoscut o mai mare consistență în ceea ce privește finanțările, sau imobilizările de fonduri pe termen mediu și lung. Inexistența unei diversificări a titlurilor financiare pe piața de capital din România, care să satisfacă nevoile temporare de finanțare, sau de plasament ale firmelor, conjugată cu dinamica redusă a acestora pe piața secundară(bani-titluri-bani), converg la apelarea în continuare într-o pondere mare la sistemul bancar, neglijând într-o bună măsură piața de capital. De asemenea o caracteristică importantă a pieței de capital din țara noastră o reprezintă faptul că titlurile care au ponderea cea mai mare sunt acțiunile, datorită privatizării societăților cu capital de stat, achiziționarea acestora reprezentând o imobilizare financiară la termen, fiind puține titlurile de plasament pe termen scurt. Astfel de titluri sunt reprezentate de titlurile de stat , dar un neajuns important al acestora este acela că piața secundară de tranzacționare a lor este aproape inexistentă ,astfel sumele plasate în astfel de titluri nu pot fi recuperate decât la termenele prestabilite pentru rambursarea lor.

3.2.2. ACȚIUNILE

Acțiunile reprezintă un instrument financiar frecvent folosit de managerii trezoreriei întreprinderilor din țările dezvoltate economic. Decizia managerului trezoreriei de a apela la acțiuni, se întâlnește, atunci când la nivelul trezoreriei întreprinderii există un excedent de resurse financiare pe termen lung, sau când acesta (managerul trezoreriei) urmărește obținerea unor câștiguri prin cumpărări și vânzări succesive de astfel de titluri. În România managerii trezoreriei întreprinderii apelează foarte rar la aceste titluri, deoarece nu dispun de excedente de trezorerie pe termen lung, iar speculațiile pe baza cursului acțiunilor implică un risc ridicat.

Piața de capital este o alternativă viabilă la piața monetară, iar pe parcursul dezvoltării ei, în condițiile creșterii experienței și dezvoltării abilităților managerilor trezoreriei întreprinderilor, de accesare a acestei piețe, o mare parte din resursele financiare ale întreprinderilor, vor fi plasate în instrumente financiare aparținând pieței de capital. Astfel cunoașterea acestor instrumente financiare ale pieței de capital, ajută managerul întreprinderii, să ia decizii cu privire la modul de plasare a excedentelor financiare de care dispune. Un astfel de instrument financiar sunt acțiunile.

Acțiunile sunt titluri de proprietate care conferă deținătorului calitatea de coproprietar, dându-i dreptul la distribuirea beneficiilor sub formă de dividende și la adoptarea de decizii legate de politica promovată de către firmă (prin intermediul dreptului de vot). Acest tip de titluri sunt emise de către o companie sau o societate comercială în scopul constituirii, măririi sau restructurării capitalului propriu.

Acțiunile pot avea o serie de caracteristici prin intermediul cărora se realizează clarificarea relațiilor dintre societate și acționari. Aceste trăsături se pot grupa în funcție de mai multe criterii cum ar fi: apartenență, valoare scriptică, drepturi pe care le conferă acționarilor, natura aportului.

A. În funcție de primul criteriu acțiunile pot fi împărțite în acțiuni nominative și acțiuni la purtător. Cele din prima categorie se caracterizează în principiu prin faptul că poartă înscrise numele proprietarului pe partea din față și nu pot fi transmise decât cu reînscrierea lor în registrul acționarilor. Titlurile la purtător pot fi transmise din mână în mână deoarece nu au inscripționat numele posesorului. Odată cu conturarea tendinței de dematerializare a titlurilor, ambele forme și-au modificat parțial trăsăturile. Astfel, atât în cazul titlurilor nominative cât și a celor la purtător drepturile titularilor rezultă din înscrierea într-un cont ( ținut de emitent – în cazul acțiunilor nominative și de unul sau mai mulți intermediari abilitați – în cazul acțiunilor la purtător) iar cedarea titlurilor se realizează printr-un ordin de transfer dat de titularul cedent (acțiuni nominative) sau de organismul care ține contul (acțiuni la purtător).

B. Sub aspectul valorii scriptice, acțiunile pot fi de două feluri: acțiuni cu valoarea nominală înscrisă pe formular și acțiuni fără valoare nominală. Cele din prima categorie poartă înscrise valoarea nominală obținută ca raport între valoarea capitalului social și numărul acționarilor. Acțiunile din cea de-a doua categorie nu au înscrisă pe titlu nici un fel de valoare, aceasta urmând a fi stabilită cu prilejul negocierii dintre părți.

C. Din punct de vedere al drepturilor pe care le conferă acționarilor, acestea pot fi: acțiuni ordinare, privilegiate, gratuite, noi și certificate de investiții.

Acțiunile ordinare dau deținătorului dreptul de vot, dreptul de a primi restul în caz de lichidare judiciară și dreptul la o parte din profitul realizat și repartizat la sfârșitul exercițiului financiar sub formă de dividend, proporțional cu cota din acțiunile deținute.

Acțiunile privilegiate au atașate drepturilor de bază așa-numite privilegii în funcție de a căror natură se delimitează acțiuni cu privilegiu de: dividend, dividend cumulativ, dividend și participație, conversiune, răscumpărare.

Acțiunile cu privilegiu de dividend se deosebesc de cele ordinare prin faptul că acționarii au certitudinea primirii dividendelor chiar și în cazul în care profitul total afectat distribuirii de dividende nu ajunge pentru toate acțiunile existente. De asemenea acționarii care le dețin pot primi avansuri în contul dividendelor. Dezavantajul pe care-l angrenează acest tip de acțiuni apare în momentul în care se obține un randament al acțiunilor peste cel prevăzut pentru acțiunile preferențiale, caz în care acestea din urmă vor participa la repartizarea profitului doar în limita procentajului stabilit, în timp ce acțiunile fără acest privilegiu pot primi mai mult, egal sau mai puțin în raport cu randamentul acțiunilor privilegiate. Deci un acționar care va trebui să aleagă între aceste două categorii de acțiuni, va trebui de fapt să se decidă între a opta pentru un profit sigur, într-o anumită limită sau un profit incert dar care să poată depăși plafonul valoric al celui dintâi.

Acțiunile cu privilegiu de dividend cumulativ sunt preferate în cazul în care societatea comercială nu distribuie dividende într-un an sau altul caz în care dividendele nedistribuite sunt pierdute pentru acțiunile fără privilegiu de dividend cumulativ. Pentru această din urmă categorie dividendele neplătite se cumulează pe toată perioada și alcătuiesc dividendul reținut, urmând ca în momentul în care vor avea loc distribuiri de dividende, acesta să se plătească cu prioritate.

Acțiunile cu privilegiu de dividend și participație se obțin de fapt prin atașarea la o acțiune cu privilegiu de dividend a privilegiului de participație. Aceasta va elimina dezavantajul prezentat în cazul acțiunilor cu privilegiu de dividend, în sensul că acționarul va putea să obțină un dividend mai mare decât cel stabilit în cazul în care profitul repartizat este mai mare, beneficiind astfel în mod direct de creșterea de rentabilitate a firmei.

Acțiunile cu privilegiu de conversiune creează posibilitatea schimbării unei acțiuni deținute contra unei alte acțiuni, cu alte caracteristici sau cu alt titlu emis de aceeași societate.

Acțiunile cu privilegiu de răscumpărare dau dreptul societății emitente de a răscumpăra unele acțiuni, eliminându-i pe deținătorii lor din cadrul proprietarilor firmei. În momentul emisiunii unor astfel de acțiuni trebuie expres precizate o serie de elemente precum: perioada în care se poate efectua răscumpărarea, prețul de răscumpărare, inițiatorul operației de răscumpărare (acționarul sau emitentul).

În afara privilegiilor mai sus menționate în practica financiară internațională mai apar și alte posibilități cum ar fi de exemplu privilegiul restituirii cu prioritate a capitalului depus în caz de lichidare judiciară, privilegiu care determină formarea unei alte categorii de acțiuni privilegiate. De asemenea prin cumularea a două sau mai multe privilegii o acțiune va dobândi particularități noi care o vor deosebi de cele ordinare.

Acțiunile gratuite intervin în viața societății comerciale în cazul în care aceasta hotărăște să-și majoreze capitalul social prin incorporarea rezervelor. În acest caz acțiunile nou create vor fi repartizate acționarilor în funcție de procentul din capitalul social inițial pe care aceștia îl dețin. În momentul creșterii capitalului social ia naștere deci pentru acționari așa numitul drept de atribuire, în virtutea căruia pot primi acțiunile gratuite ce le revin, drept ce poate fi exercitat sau cedat .

Acțiunile noi sunt emise în cazul în care o societate decide să-și majoreze capitalul social prin atragerea de noi capitaluri. În acest caz, prin lege, acționarii vechi au dreptul de a cumpăra ei primii aceste acțiuni, cu alte cuvinte să-și exercite dreptul de subscriere. La fel ca și în cazul dreptului de atribuire, și acest drept poate fi atât exercitat cât și vândut, în cazul în care acționarul nu dorește să-și majoreze participarea la acea firmă.

Certificatele de investiții sunt titluri rezultate prin fracționarea unei acțiuni în două titluri: certificatul de investire care beneficiază de drepturi bănești legate de acțiuni (dividend) și care este liber negociabil ca orice acțiune și certificatul de investire cu drept de vot, care este nominativ și nu poate fi cedat. În general aceste titluri sunt emise în cazul în care se dorește diminuarea riscului diluării capitalului firmei.

D. După natura aportului de capital acțiunile pot fi acțiuni în numerar când participarea acționarilor se materializează în numerar pe care îl pun la dispoziția societății și acțiuni prin aport în natură dacă acționarii oferă în contul acțiunilor primite clădiri, instalații, mijloace de transport, licențe, mărci, etc.

Decizia managerului trezoreriei de a plasa excedentele de trezorerie pe termen mediu și lung, în acțiunile altor întreprinderi, poate să aibă ca suport o strategie elaborată la nivelul conducerii întreprinderii, prin care să nu se urmărească un câștig financiar izolat, ci crearea de o serie de avantaje. Astfel managerul trezoreriei unei întreprinderi poate să decidă plasarea excedentele de trezorerie pe termen mediu și lung în acțiunile altor întreprinderi din ramură, în amonte sau în aval (la întreprinderi furnizoare, sau cliente), creându-și o serie de avantaje, în relațiile comerciale cu partenerii. De asemenea poate decide pătrunderea pe noi piețe, prin achiziționarea de acțiuni emise de întreprinderi din alte domenii, ramuri de activitate. Astfel acțiunile, nu trebuiesc văzute doar ca un instrument financiar, prin intermediul căruia se creează un avantaj financiar, ci și ca un instrument de punere în aplicație a unor strategii, politici elaborate la nivelul conducerii unei întreprinderi.

3.2.3. OBLIGAȚIUNILE

Un alt titlu financiar specific pieței de capital, și utilizat de managerul trezoreriei în plasarea excedentului financiar al întreprinderii este reprezentat de obligațiuni. La fel ca și în cazul acțiunilor, obigațiunile sunt instrumente financiare, la care managerul trezoreriei decide să apeleze în condițiile în care dispune de un excedent permanent de trezorerie. Spre deosebire de acțiuni, obligațiunile, oferă managerului trezoreriei un câștig sigur și un risc mai redus, chiar inexistent (este cazul obligațiunilor emise de stat).

Obligațiunile sunt titluri de creanță emise de către solicitatorii de fonduri pe termen mediu și lung care conferă deținătorilor dreptul de a obține un profit fix sub formă de dobândă, indiferent dacă activitatea firmei emitente este profitabilă sau nu. De asemenea subscriitorul are dreptul de a i se înapoia suma împrumutată la termenul stabilit fără a putea participa în vreun fel la derularea activității firmei (nu se transmite odată cu dreptul de creanță și un drept de proprietate care să dea dreptul la vot. Avantajele pe care obligațiunile le oferă managerului trezoreriei se referă, după cum am arătat, la riscul scăzut al acestor titluri și la câștigul sigur pe care îl oferă, chiar și în cazul în care societatea emitentă nu desfășoară o activitate profitabilă. Dacă managerul trezoreriei întreprinderii care achiziționează obligațiuni, nu dispune de excedente financiare de trezorerie pe termen mediu și lung, posibilitatea recuperării sumelor imobilizate în obligațiuni, înainte de scadență, este dificilă, în România, datorită slabei manifestări a pieței secundare. Ca și în cazul acțiunilor ,manifestarea managerilor trezoreriei întreprinderilor din România, pe această piață obligatară este foarte discretă, datorită, dimensiunilor mici ale acestei piețe și de asemenea inexistenței unor excedente financiare permanente, la nivelul trezoreriei întreprinderilor, precum și alternativelor avantajoase oferite de piața monetară.

Datorită existenței în România a unui număr mare de sucursale, filiale, reprezentanțe , ale unor mari companii străine, care folosesc în mod curent în țările de origine, piața obligatară, în vederea plasării excedentelor financiare de care dispun și in speranța consolidării acestei piețe și în țara noastră, vom prezenta sistematic câteva categorii de obligațiuni.

La fel ca și acțiunile, și obligațiunile pot fi clasificate în funcție de mai multe criterii. Cel mai uzitat criteriu este cel al naturii titlurilor. În funcție de acest criteriu, obligațiunile pot fi împărțite în două mari categorii: obligațiuni clasice și alte titluri de împrumut din familia obligațiunilor.

În ceea ce privește obligațiunile clasice acestea se circumscriu regulilor prezentate anterior. Ele reprezintă un drept de creanță și comportă din partea debitorului un dublu angajament: să verse creditorului o renumerație anuală sub formă de dobândă și să ramburseze capitalul atras. Volumul global al împrumutului, mărimea dobânzii, perioada împrumutului, condițiile specifice de rambursare a capitalului împrumutat, valoarea nominală a obligațiunii, prețul de emisiune și prețul de rambursat la scadență sunt doar câteva dintre elementele care trebuiesc stabilite în mod clar, în momentul emisiunii.

Obligațiunile clasice pot fi împărțite în funcție de forma de prezentare în obligațiuni nominative și obligațiuni la purtător. Deosebirea dintre cele două rezidă în principal din faptul că primele se prezintă sub forma unui certificat nominativ în care se menționează în afară de numele deținătorului și al emitentului, principalele clauze ale contractului de emisiune, iar cele la purtător apar sub forma unui talon (titlul de creanță propriu-zis) însoțit de un anumit număr de foi de cupoane (care reprezintă dreptul de a încasa o anumită dobândă eșalonată pentru un număr de scadențe), fiecare dintre acestea având menționată data scadenței pentru plata dobânzilor.

În cea de-a doua categorie pot fi incluse obligațiunile mai nou create și dezvoltate în scopul măririi atractivității acestora pe piața de capital. Trăsăturile particulare ale acestor obligațiuni constau în principal în schimbarea caracterului fix al dobânzii (în scopul contracarării procesului inflaționist) și crearea unor alternative la rambursare.

A. Pentru a elimina dezavantajul reducerii valorii reale a dobânzii din cauza inflației au apărut pe piețele internaționale de capital obligațiunile cu rata dobânzii variabilă și revizuibilă, obligațiunile indexate și cele participative.

Obligațiunile cu rata dobânzii variabilă prezintă drept particularitate faptul că în general, după o perioadă de câteva luni în care rata dobânzii este constantă, ea se actualizează (la sfârșitul fiecărei perioade) pe baza unor indici (rata medie a dobânzii pe piața monetară sau rata medie a dobânzii pentru o anumită categorie de titluri), anual având loc recalcularea cuponului.

Obligațiunile cu rata dobânzii revizuibilă prezintă o anumită perioadă (câțiva ani) o rată a dobânzii fixă după care rata se poate actualiza utilizând în acest scop media aritmetică a ultimelor două rate medii de randament la împrumuturile neindexate garantate de stat și asimilate acestora.

Obligațiunile indexate cuprind o garanție, prevăzută în contract, conform căreia dobânda anuală și/sau suma de rambursat va fi corectată cu un indice, ales de comun acord cu emitentul: indicele de creștere a prețurilor, gradul de depreciere a puterii de cumpărare, indicele inflației, etc.).

Obligațiunile participante dau posibilitatea de a aduce modificări valorii anuității (amortisment și dobândă) în funcție de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendele plătite acționarilor și de constituirea fondului de rezervă. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon minim al câștigului, indiferent de rezultatele financiare ale exercițiului financiar precedent.

B. După cum am precizat anterior, o altă trăsătură întâlnită la unele obligațiuni din această secundă categorie o constituie apariția alternativelor, pentru care subscriitorul poate opta într-un moment sau altul a vieții titlurilor. Dintre acestea cele mai importante sunt: obligațiunile rambursabile în acțiuni, obligațiunile convertibile în acțiuni, obligațiunile cu bonuri pentru subscrierea în acțiuni, obligațiunile warrant și bonurile de tezaur.

Obligațiunile rambursabile în acțiuni, după cum o sugerează și denumirea, se amortizează prin atribuirea de acțiuni la întreprinderea emitentă. De obicei se emit de către întreprinderi cu capital public și privat.

Obligațiunile convertibile în acțiuni dau posibilitatea deținătorului să opteze între a rămâne doar posesorul unui drept de creanță asupra întreprinderii emitente sau a-și schimba poziția de creditor al societății, cu cea de proprietar. Această transformare poate fi limitată în timp, opțiunea de a schimba obligațiunile în acțiuni putând fi exercitată doar în timpul unei perioade prestabilite (de câteva luni situată la câțiva ani de la emisiunea titlului), sau nelimitată.

Obligațiunile cu bonuri pentru subscrierea în acțiuni sunt titluri de creanță care au atașate unul sau mai multe bonuri pentru subscripția în acțiuni a emitentului. Spre deosebire de obligațiunile precedente, subscriitorul poate cumula cele două calități, cea de creditor și de proprietar. De asemenea el poate să vândă obligațiunile deținute păstrându-și bonurile de subscriere sau poate să-și mențină doar calitatea de creditor renunțând la bonuri.

Obligațiunile warrant sunt titluri obligatare care au atașate un bon care dă posesorului dreptul de a subscrie, una sau mai multe obligațiuni la un preț convenit anterior. Emisiunea acestor obligațiuni se realizează la o rată a dobânzii inferioară celei practicate pe piață, abaterea (prețul warant) constituind reprezentarea avantajelor oferite de către warantul atașat .

3.2.4. PIAȚA OBLIGATARĂ ÎN ROMÂNIA

După cum am arătat, obligațiunile, nu au constitui un instrument financiar prea uzitat, de managerii trezoreriei întreprinderilor din România, în plasarea excedentelor de trezorerie, lucru datorat atât volatilității acestor excedente (existența excedentelor pe termen scurt), cât și slabei manifestări pe piața de capital din România a emitenților de obligațiuni. Pentru a înțelege neutilizarea de către managerii trezoreriei întreprinderilor din România, a acestei modalități de plasament, vom prezenta sintetic evoluția pieței obligatare românești.

Deși avantajele acestei forme de plasament (finanțare) sunt evidente totuși s-a putut constata că emisiunile de astfel de titluri au fost extrem de rare. Astfel în țara noastră întâlnim doar cinci emisiuni de obligațiuni: două la nivelul administrațiilor municipale și trei la nivelul sectorului privat.

Deși cadrul legal pentru derularea unor emisiuni de titluri ale bugetului local a fost creat încă din anul 1998, s-a putut observa că la nivelul comunităților locale inițiativele de angajare a unor astfel de împrumuturi au fost extrem de limitate. Una dintre cauzele acestui fenomen îl reprezintă mărimea redusă, în cazul multor unități administrativ-teritoriale a mărimii veniturilor proprii actuale și viitoare. În contextul în care multe dintre acestea reușesc să supraviețuiască doar cu ajutorul transferurilor și sumelor defalcate primite de la bugetul statului, este greu de crezul că acestea pot oferi o garanție serioasă a rambursării împrumuturilor contractate, mai ales având în vedere faptul că veniturile proprii viitoare reprezintă singura garanție permisă acestora. Unitățile administrativ teritoriale nu au voie să garanteze potențialele împrumuturi cu elemente patrimoniale și după cum am arătat anterior statul nu se angajează în nici un fel ca eventual refinanțator sau ca garantor a împrumutului.

În luna octombrie a anului 2001 s-a înregistrat în premieră pentru piața de capital românească derularea primei emisiuni publice de obligațiuni municipale (cea a orașului Predeal, care a apelat la această modalitate de finanțare pentru extinderea domeniului schiabil al orașului, prin amenajarea pârtiei de schi Creasta Cocoșului). Această inițiativă a fost urmată de cea a orașului Mangalia care în perioada 12-25 octombrie a emis 100.000 obligațiuni în valoare nominală de 10 mld. lei ( pentru amenajarea aleei pietonale aferente falezei în zona de sud a zonei urbane a orașului Mangalia și demararea construirii sălii de sport a liceului Calatis). După anunțul public al emisiunilor de obligațiuni ale orașelor Predeal și Mangalia mai mulți reprezentanți ai administrațiilor locale și-au manifestat interesul pentru această formă de finanțare. Prezența obligațiunilor municipale în număr cât mai mare este de dorit deoarece pe de o parte acestea sunt atractive pentru investitori datorită randamentului înalt oferit și riscului scăzut, iar pe de cealaltă parte sunt interesante pentru investitori, care beneficiază astfel de o nouă sursă de completare a bugetelor locale.

La nivelul sectorului privat au avut loc doar trei emisiuni de astfel de titluri. Prima dintre ele s-a realizat în anul 1997 și a aparținut societății comerciale S.C. Siderca Călărași S.A care a emis obligațiuni corporatiste, garantate, nominative, convertibile cu o rată de 4 acțiuni / obligațiune, în sumă de 6.300.000.000 lei. Obligațiunile au fost emise pe trei ani cu o dobândă de 57% pe an, plătibilă trimestrial. Emisiunea a fost un succes deoarece toate titlurile au fost plasate însă rambursarea a creat probleme subscriitorilor deoarece deși termenul de rambursare a fost în anul 2000, până în momentul elaborării acestei lucrări, nu se reușise rambursarea în totalitate a valorii obligațiunilor.

După această emisiune a urmat o încercare de emisiune a societății comerciale Bachus Buzău care însă nu a fost finalizată, subscriindu-se doar 0,06% din emisiune. Caracteristicile acestei emisiuni au fost: valoarea totală – 15.500.000.000; dobânda – 20% + rata medie aritmetică a randamentelor medii oferite de Ministerul de Finanțe pentru titlurile de stat cu maturitate între 90-98 zile; durata – 24 luni.

Ultima dintre emisiuni (în derulare între 1.01.2001-30.11.2001) este cea a societății Internațional Leasing. Această societate a emis obligațiuni nominative, convertibile la o rată de 5 acțiuni/obligațiune, în valoare de 2.200.000.000 lei, cu o rată a dobânzii de 60% pe an, plătibilă trimestrial. Această ultimă emisiune, deși în curs în momentul realizării acestei lucrări este considerată de analiștii pieței financiare un succes, previziunile pentru finele perioadei de subscriere fiind pozitive (se anticipează plasamentul integral al titlurilor emise).

În aceste condițiile, în care piața obligatară în țara noastră este aproape inexistentă ,apelarea la obligațiuni ca o posibilitate de plasare a excedentelor de trezorerie de care firmele dispun la un moment dat, rămâne deocamdată doar o alternativă teoretică. Dat fiind faptul că prin definiție obligațiunile sunt titluri financiare pe termen lung, iar excedentele de trezorerie pe care trezorieri le au la dispoziție sunt considerate curente, motivul imobilizării resurselor financiare temporare în astfel de titluri l-ar constitui dobânzile atractive, dar totodată și posibilitatea tranzacționării acestora pe piața financiară, în cazul când se dorește recuperarea banilor imobilizați în ele înainte de scadență. Insuficienta dezvoltare a acestei piețe secundare conduce la asumarea de către cumpărătorii a unor riscuri mari , cu privire la lichiditatea acestor titluri înainte de scadență, fiind puși la un moment dat în situația să nu-și poată recupera banii plasați , înainte de termenul de rambursare prestabilit.

Faptul că emisiunile de obligațiuni au fost extrem de rare pe piața românească este un fapt clar. Ceea ce ar fi interesant de semnalat ar fi care au fost principalele cauze care au generat la acest fenomen. Din punctul nostru de vedere această lipsă de participare a societăților românești pe piața obligatară are două cauze majore. Primul element este lipsa informării cu privire la avantajele pe care această piața le oferă și cu privire la modalitatea practică de realizare a emisiunii obligatare. A doua cauză și probabil cea mai importantă este reprezentată de faptul că dobânzile pe care societățile trebuie să le ofere depășesc în multe cazuri rentabilitatea pe care ele o pot obține din utilizarea fondurilor împrumutate. Pentru ca titlurile să poată fi subscrise societatea emitentă trebuie să ofere un randament mai mare decât cel a altor forme de plasament. Nivelul foarte ridicat al dobânzilor aferent depozitelor bancare și emisiunilor de titluri de stat din ultimii ani a fost de natură să descurajeze puținele inițiative din acest domeniu, firmele care s-au încumetat să opteze pentru această alternativă de finanțare fiind foarte puține.

Peste toate este și slaba educație în domeniu a celor ce conduc fluxurile de trezorerie și care au responsabilitatea luării deciziilor.

3.2.5. TITLURI (INSTRUMENTE) DERIVATE

O altă categorie de instrumente financiare pe care piața de capital le pune la dispoziția managerului trezoreriei, în vederea valorificării resurselor temporare de care dispune, o reprezintă, cea a titlurilor derivate. Aceste titluri derivate se adresează excedentelor de trezorerie pe termen scurt, utilizarea acestora de către managerul trezoreriei implică câștiguri importante , dar și riscuri nelimitate. Astfel, este important pentru managerul trezoreriei, cunoașterea acestor forme de plasament, în vederea formării unei imagini de ansamblu, asupra posibilităților multiple de valorificare a resurselor financiare de care dispune, decizia de a opta pentru o formă sau alta, aparținându-i în exclusivitate.

Titlurile derivate pot fi definite ca fiind produse bursiere, contracte financiare standardizate și tipizate, liber negociabile, care prin tranzacții pe o piață special organizată creează posibilitatea de circulație și distribuție a unui flux de numerar, fie de exersare a unor drepturi de tranzacționare între participanți, pe baza evoluției prețului sau valorii unui activ numit de bază. Putem spune că titlurile derivate sunt acele contracte prin care participanții se angajează să-și împartă între ei, după anumite reguli, riscurile apărute și profiturile viitoare generate de tranzacții cu active fizice, financiare sau alte elemente sintetice existente într-o economie.

Principalul avantaj al titlurilor derivate rezidă din faptul că acestea creează posibilitatea de noi investiții financiare utilizând ca bază de emisiune orice categorie de active financiare sau materiale. Prin emisiunea valorilor mobiliare derivate nu se creează active noi ci se facilitează circulația celor deja existente legând interesele curente ale participanților de cele viitoare.

Dacă ne referim la riscurile pe care le implică tranzacționarea de valori mobiliare derivate trebuie menționat că din punct de vedere teoretic acestea comportă un risc nelimitat, risc pe care managerul trezoreriei trebuie să și-l asume. Practic însă, se poate observa că pierderea este măsurabilă neputând depăși mărimea întregului patrimoniu al celui implicat într-o astfel de operațiune. De aceea în scopul eliminării posibilității de distorsionare a pieței în cazul operațiunilor cu acest tip de valori mobiliare, participarea investitorilor la aceste tranzacții este limitată cantitativ până la incidența valorii activelor de colateral (tot ce poate un investitor să angajeze ca și garanție).

În practica financiară românească sunt utilizate în special două tipuri de contracte: contractele futures și opțiunile.

Contractul futures este o înțelegere contractuală standardizată concretizată în vânzarea sau achiziționarea unui activ specific, la un interval fix de timp și la un anumit preț. Creditorul obligației contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea la scadență prin preluarea activului care face obiectul contractului, sau să vândă, la rândul său, până la scadență contractul unui terț. Debitorul poate să-și onoreze în natură obligația pe care și-a asumat-o prin contract sau să-și acopere poziția de debitor prin cumpărarea aceluiași tip de contract în bursă.

Opțiunile sunt contracte între două părți: vânzător și cumpărător pe baza cărora cel din urmă dobândește dreptul, dar nu și obligația de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ financiar, până la data stabilită. Acest drept este obținut în schimbul plății unei prime numite prețul opțiunii. În funcție de natura dreptului pe care-l conferă opțiunile pot fi: de vânzare (put option) în care cumpărătorul dobândește dreptul de a vinde activul și de cumpărare (call option) în care cumpărătorul achiziționează dreptul de a cumpăra activul.

Toate aceste instrumente financiare, prezentate mai sus și specifice pieței de capital, oferă o serie de oportunități managerului trezoreriei întreprinderii, sarcina acestuia concretizându-se în luarea deciziei de a opta pentru o formă sau alta de plasament, pornind de la avantajele și dezavantajele pe care le prezintă fiecare titlu în parte, precum și de la dimensiunea resurselor financiare ce urmează a fi plasate (volum, existență în timp).

3.3. INTERMEDIARI FINANCIARI

Managerul trezoreriei poate decide plasarea excedentelor de trezorerie ale întreprinderii, apelând la intermediarii financiari, în această situație, putem vorbi de un management pasiv al excedentului de trezorerie. Managementul pasiv al investițiilor financiare de trezorerie, presupune încredințarea deciziei de plasament unor instituții specializate și acreditate.

Acest tip de management al excedentului de trezorerie se caracterizează prin:

Managerul trezoreriei întreprinderii, nu mai decide când, unde și cum să își plaseze resursele financiare excedentare, angajându-și pentru aceasta o instituție financiară, dar își păstrează dreptul de a intra sau a ieși din investiție în orice moment.

Rentabilitatea plasamentului este mult mai mică, decât în cazul în care managerul trezoreriei ar decide plasarea surselor financiare excedentare de care dispune, instituția financiară obligându-se să asigure securitate capitalului investit, fără a promite un anumit nivel al profitului.

Avantajul managementului pasiv al excedentului de trezorerie, constă în beneficiul generat de experiența și priceperea instituției financiare care are ca sarcină plasarea cât mai avantajoasă a capitalului.

Intermediari financiari pot fi prezentați ca societăți de investiții, care vând acțiuni sau certificate de investiție (în funcție de natura juridică), utilizând lichiditățile obținute pentru achiziționarea unui portofoliu diversificat de valori mobiliare. Fiecare titlu oferă deținătorului dreptul la o anumită parte din veniturile aduse de portofoliul de titluri .

Astfel firmele pot să-și finanțeze deficitele temporare de trezorerie cu resurse de la aceste societăți de investiții , care la rândul lor privesc operațiunea ca pe un plasament în diferite titluri financiare emise de firme, care le aduc o anumită rentabilitate . De asemenea trezorierii pot plasa excedentele temporare de care dispun la un moment dat în titluri aparținând societăților de investiții. Aceste titluri evoluează în funcție de rentabilitatea portofoliului de valori mobiliare in care și-a investit societatea lichiditățile, putând crește sau scădea ,dar un avantaj esențial al acestora îl constituie faptul că ele sunt foarte lichide, putând fi transformate în orice moment în bani prin răscumpărarea lor de către societatea de investiții emitentă.

În Româna, după 1989 odată cu dinamizarea vieții economico-financiare se constată apariția unui număr din ce în ce mai mare a instituțiilor financiare , care operează, atât pe piața monetară cât și pe cea financiară din țara noastră.

Acest segment al pieței financiare este acoperit de către fondurile deschise de investiții și de fondurile închise de investiții ( societățile de investiții financiare rezultate prin transformarea fostelor fonduri ale proprietății private și fonduri cu capital de risc). De asemenea prin apariția în luna aprilie a anului 2000 a normelor metodologice privind creditul ipotecar în investiții imobiliare (emise de CNVM) s-au pus bazele apariției unei categorii noi de fonduri de investiții închise, fondurile ipotecare.

În ceea ce privește legătura dintre aceste societăți de investiții și trezoreria diferitelor firme în România , nu se poate vorbi prea mult. Stadiul incipient de dezvoltare al pieței financiare, inexistența unor instrumente financiare pe termen scurt, prezența sistemului bancar, ca o alternativă mai facilă și mai cunoscută de finanțare atât pe termen lung ,dar mai ales pe termen scurt, neîncrederea în a achiziționa titlurile pe termen scurt emise de diferite firme, conjugate cu alte rațiuni, au condus la apelarea în foarte mică măsură la piața de capital, atât pentru finanțare curentă , cât și pentru plasarea excedentelor temporare de care dispun managerii de trezorerie. Posibilitățile de finanțare și de plasament sunt mult mai reduse decât în țările dezvoltate din Europa, datorită inexistenței unei diversificări a instrumentelor financiare pe termen scurt, precum și a unei piețe secundare funcționale de tranzacționarea lor.

=== GRAFIC1 ===

MOBIL ROM S.A.

02-032/18.12.1996 100107000000lei RC J02/82/1996 Cod fiscal: R8145422

București, România, Calea Dorobanților Nr.135-145, Telefon: 0040-1-203.30.30, 203.30.33, 203.33.33,

Fax: 0040-1-1950560, Telex 7622899

NOTIFICARE DE TRANZACȚIONARE

=== GRAFIC2 ===

MOBIL ROM S.A.

02-032/18.12.1996 100107000000lei RC J02/82/1996 Cod fiscal: R8145422

București, România, Calea Dorobanților Nr.135-145, Telefon: 0040-1-203.30.30, 203.30.33, 203.33.33,

Fax: 0040-1-1950560, Telex 7622899

NOTIFICARE DE TRANZACȚIONARE