. Pietele de Capital. Sistemul Cibernetic al Pietei de Capital

INTRODUCERE

In orice economie nationala, indiferent cit de dezvoltata, piata de capital cu cele doua componente ale sale, piata primara si piata secundara, are un rol deosebit de important, fiind piata care mobilizeaza economiile banesti ale unor agenti economici in scopul finantarii pe termen lung a altor agenti economici.

Activitatile economice in anii '90 sunt intr-o masura din ce in ce mai larga marcate de dezvoltarea pietei de capital.

Desi competitia este tot mai puternica, fiecare societate acorda o atentie deosebita pietei de capital, tehnica din ce in ce mai perfectionata a ultimilor ani actionind ca un catalizator. Pe masura ce progresul tehnic castiga teren, agentii economici ii exploateaza tot mai mult avantajele cu scopul de a-si imbunatati gama bunurilor si serviciilor si de a-si creste eficienta.

Prezenta lucare se doreste un studiu asupra pietei de capital intr-o abordare cibernetica.

Lucrarea de fata este structurata in patru capitole. Primul capitol prezita aspecte teoretice privind conceptul de piata de capital , institutiile specifice precum si procesele ce se desfasoara in cadrul acestei piete. Partea finala a capitolului este dedicata prezentarii stadiului in care se afla piata de capital in Romania.

Al doilea capitol analizeaza piata de capital din perspectiva cibernetica. Sint prezentate modele cibernetice precum si modele matematice aplicabile pietei de capital:

schema cibernetica;

modelul de piata rentabilitate-risc;

modelul de evaluare a activelor financiare;

modelul de arbitraj.

Pentru o profunda intelegere a pietei de capital capitolul al treilea este

dedicat activelor financiare (emisiunea si plasarea lor) precum si caracteristicilor tranzactiilor pe pietele bursiere din tarile dezvoltate.

In cazul fiecarui tip de tranzactie este facuta o exemplificare cu date reale, si o analiza grafica.

Capitolul final cuprinde o analiza concreta a unui portofoliu de actiuni in care teoria este aplicata in practica in cadrul pietei extrabursiere RASDAQ.

CAPITOLUL I

PIETELE DE CAPITAL – CARACTERISTICI SI ROL

IN ECONOMIA DE PIATA

Conceptul si structura pietei de capital.

Orice economie nationala se caracterizeaza prin existenta si functionarea unei piete specializate, piata de capital, pe care se intilnesc si se regleaza fluxurile cererii si ofertei de fonduri banesti.

Conform clasificarii anglo-saxone, acceptata de majoritatea specialistilor, piata financiara este structurata in piata monetara si in piata de capital. Ambele componente ale pietei de capital realizeaza transferul capitalurilor disponibile in economie de la economisitori catre antreprenori.

Piata monetara cuprinde relatiile care se formeaza in domeniul atragerii fondurilor disponibile pe termen scurt pina la 1 an. Aparitia si dezvoltarea pietei monetare a fost determinata printre altele de existenta simultana a unor nevoi temporare de fonduri.

Piata monetara are un rol deosebit in finantarea pe termen scurt a intregii activitati economice dintr-un stat, inclusiv a schimburilor cu strainatatea ale firmelor de pe teritoriul sau. In esenta, persoane juridice specializate (banci comerciale) atrag sub forma depunerilor fondurile disponibile pe termen scurt si acorda credite, de regula de termen pina la 1 an.

Piata de capital joaca un rol esential in politica economica. Valorile mobiliare, in principal actiuni si obligatiuni, reprezinta alternative ale plasarii economiilor existente pe piata. Prin intermediul actiunilor si obligatiunilor sunt mobilizate rezervele de lichiditati existente in economie si este favorizata circulatia monetara.

Oferind plasamente atractive piata de capital sustrage sume importante pietei monetare.

Caracteristic pentru aceasta piata este faptul ca pe ea se vind si se cumpara active financiare cu scadente pe termene medii si lungi, fara a fi schimbata natuara lor. Aceasta piata asigura o relatie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri: utilizatorul primeste fonduri si in contrapartida emite titluri financiare pe care se obliga sa le rascumpere la scadenta.

Trecerea de la operatiunile specifice pietei monetare, care reprezentau finantarea indirecta a celor ce aveau nevoie de fonduri prin intermediul bancilor, la operatiunile pietei financiare care reprezinta finantarea directa poarta numele de dezintermediere.

Piata de capital, ca mecanism de legatura intre detinatorii de fonduri excedentare, adica investitorii, si utilizatorii de fonduri, adica cei care emit titluri financiare, are doua segmente:

piata primara

piata secundara.

Piata primara este acel segment al pietei financiare pe care se vind si se cumpara titluri nou emise. Aceasta piata asigura intilnirea dintre cererea si oferta de titluri, permitind finantarea agentilor economici. Deci acest segment al pietei financiare asigura plasarea noilor emisiuni de valori mobiliare in scopul atragerii capitalurilor disponibile pe termene medii si lungi. Cei care cumpara aceste valori mobiliare (actiuni si obligatiuni) efectueaza un plasament pentru a-si modifica fondurile disponibile.

De asemenea, existenta acestui segment asigura deplasarea fondurilor disponibile in economie catre cei care au nevoie de ele, transformind activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile pe termen lung si mediu.

Piata primara a titlurilor financiare favorizeaza reinvestirea unei parti din profitul obtinut de investitori, acesta echivalind practic cu o majorare de capital realizata cu cel mai redus cost al procurarii lui.

Avind in vedere faptul ca intre momentul emiterii si cel al scadentei unui titlu financiar exista un interval destul de lung de timp, s-a creat posibilitatea ca valorile mobiliare sa fie vindute iar detinatorii sa-si poata recupera capitalul inainte de termenul prevazut initial sau sa obtina cistiguri din diferente de curs.

Aceste operatiuni se desfasoara in cadrul celui de-al doilea segment al pietei financiare, adica pe piata secundara.

Acest segment indeplineste, ca si primul, un rol de concentrare a cererii si ofertei de titluri, dar a unei cereri si oferte derivate care s-a manifestat dupa ce piata titlurilor s-a constituit.

Segmentul secundar al pietei financiare este reprezentat in principal de bursa de valori unde cercuri largi de investitori institutionali si privati, vind si cumpara valorile mobiliare emise si puse in circulatie pe piata primara.

Piata titlurilor financiare este prin natura sa o piata deschisa, publica, in sensul ca plasamentul se efectueaza in marea masa a investitorilor, iar tranzactiile cu hirtii de valoare au un caracter public.

Pe de alta parte in practica exista si emisiuni si plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementarilor si nu beneficiaza de mecanismele specifice unei piete de capital publice.

Concentrind cea mai mare parte a tranzactiilor, la bursa de valori se stabilesc cursurile de piata ale titlurilor tranzactionate, cursurile ce indica starea economica si politica din tara respectiva. Datorita acestui fapt bursa devine extrem de sensibila, sintetizind influentele intregii vieti economice interne si internationale. Bursa asigura lichiditatea capitalurilor disponibile dintr-o economie.

Ceea ce il avantajeaza pe detinatorul de titluri este negociabilitatea acestora, posibilitatea de a le transforma oricind are nevoie in bani sau cind este interesat de o speculatie la bursa. Din aceste motive se naste si se dezvolta o circulatie libera si intensa a titlurilor la o valoare reala, diferita de valoarea nominala. Cursul acestor titluri sintetizeaza interesul publicului pentru detinerea titlurilor emise de o entitate sau alta, interes motivat de eficienta economico-financiara a respectivei entitati.

Institutii specifice pietei de capital.

Emiterea de valori mobiliare, plasarea lor pe piata, tranzactiile cu valori mobiliare, birourile intermediarilor de valori mobiliare ori ghiseele bancilor care vind valori mobiliare sunt componente ale pietei de capital.

Cu exceptia tranzactiilor bursiere care se desfasoara intr-un spatiu anume, respectiv la sediul bursei si numai aici, piata valorilor mobiliare este reprezentata de totalitatea mecanismelor, institutiilor si modalitatilor reglementate de lege, prin care se desfasoara tranzactii cu titluri de valoare.

In esenta, in cadrul pietei de capital isi desfasoara activitatea:

emitenti de valori mobiliare

investitori

intermediari de valori mobiliare

o autoritate, de regula nationala, care supravegheaza buna functionare a pietei titlurilor financiare si asigura protectia investitorilor impotriva practicilor frauduloase sau neloiale ale emitentilor si intermediarilor.

Emitentul de valori mobiliare este o persoana juridica care se angajeaza la recunoasterea si plata drepturilor incorporate in instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate in titlu si potrivit legilor care il guverneaza.

In marea majoritate a cazurilor emitentii sunt societati comerciale pe actiuni, dar valori mobiliare pot fi emise si de autoritati ale administratiei publice centrale si locale.

Investitorul este orice persoana fizica sau juridica, detinator de fonduri excedentare (de exemplu economii ale populatiei ) care cumpara, detine si vinde valori mobiliare pe cont propriu, in vederea obtinerii unor cistiguri viitoare fara a practica intermedierea ca fapt de comert.

In literatura de specialitate investitorii sunt impartiti in doua mari categorii:

Investitori individuali, respectiv persoane fizice si juridice care fac tranzactii de dimensiuni mici in raport cu valoarea tranzactiilor de pe piata financiara, dar importante prin numarul lor.

Investitori institutionali, de regula persoane juridice, sunt societati care opereaza tranzactii cu un volum mare de titluri financiare. Tranzactional, acesti investitori institutionali sunt bancile, societatile de asigurari, societatile de investitii sau societatile care administreaza fondurile mutuale deschise.

Legatura dintre cererea si oferta de capital de pe piata financiara, tranzactiile cu valori mobiliare si drepturi aferente lor sau derivind din acestea, precum si operatiuni accesorii sau conexe se realizeaza de regula prin mijlocirea intermediarilor de valori mobiliare.

O prima categorie de institutii care actioneaza pe piata de capital este reprezentata de bancile de afaceri.

In cea mai mare parte, crearea si extinderea afacerilor este insotita in mod necesar de apelul la capitaluri iar in aceasta problema in general, bancile servesc ca intermediari. Intrucit noile intreprinderi mai putin cunoscute presupun risc si neincredere din partea detinatorilor de capital, in asemenea activitati bancile au trebuit sa se implice direct, ca participanti prin propriile resurse. Pe aceasta baza bancile pot sa mobilizeze si alte capitaluri in aceste scopuri.

Modelul bancilor de afaceri a fost creat prin Glass – Stegall Act in 1933 care face o delimitare neta in cadrul institutiilor de credit americane intre bancile comerciale (deposits bank) carora le-au revenit operatii de intermediere in domeniul atragerii si plasarii capitalurilor, inclusiv administrarea pe cont propriu sau prin sindicalizare a emisiunilor de valori mobiliare.

Pentru bancile de afaceri americane a ramas caracteristic faptul ca ele nu detin si nu exercita controlul portofoliilor intreprinderilor industriale. Spre deosebire de cele americane, bancile franceze se caracterizeaza prin detineri importante ale portofoliilor intreprinderilor industriale, frecvent considerate drept “clienti captivi”.

Bancile de afaceri se implica in realizarea operatiilor de achizitii si fuziuni, ca forma predilecta de realizare a concentrarii si centralizarii economice. Frecventa acestor fenomene este data de factori diferiti: de intensitatea transformarilor tehnico-stiintifice, de mutatiile rapide ale proceselor tehnologice, schimbari rapide in optiunile clientilor.

Pe piata de capital pe linga bancile de afaceri functioneaza o alta categorie de inea activitati bancile au trebuit sa se implice direct, ca participanti prin propriile resurse. Pe aceasta baza bancile pot sa mobilizeze si alte capitaluri in aceste scopuri.

Modelul bancilor de afaceri a fost creat prin Glass – Stegall Act in 1933 care face o delimitare neta in cadrul institutiilor de credit americane intre bancile comerciale (deposits bank) carora le-au revenit operatii de intermediere in domeniul atragerii si plasarii capitalurilor, inclusiv administrarea pe cont propriu sau prin sindicalizare a emisiunilor de valori mobiliare.

Pentru bancile de afaceri americane a ramas caracteristic faptul ca ele nu detin si nu exercita controlul portofoliilor intreprinderilor industriale. Spre deosebire de cele americane, bancile franceze se caracterizeaza prin detineri importante ale portofoliilor intreprinderilor industriale, frecvent considerate drept “clienti captivi”.

Bancile de afaceri se implica in realizarea operatiilor de achizitii si fuziuni, ca forma predilecta de realizare a concentrarii si centralizarii economice. Frecventa acestor fenomene este data de factori diferiti: de intensitatea transformarilor tehnico-stiintifice, de mutatiile rapide ale proceselor tehnologice, schimbari rapide in optiunile clientilor.

Pe piata de capital pe linga bancile de afaceri functioneaza o alta categorie de institutii care realizeaza intermedierea. Acestea sunt societatile de investiti care au luat o amploare deosebita prin faptul ca satisfac cererile micului investitor de a asigura un venit optim capitalului. Micul investitor a fost totdeauna victima variatiilor de curs bursier, fiind neavizat si incompetent in a aprecia prognoza dezvoltarii economice si a pietei. Societatile de investitii dispunind de personal specializat, analisti si economisti cu experienta sint in masura sa desfasoare o selectie eficienta a hirtiilor de valoare si sa asigure astfel venituri optime pentru investitori.

O expresie tipica a existentei lor o intilnim sub forma Societatilor de Investitii cu Capital Variabil (SICAV) care functioneaza in Franta. Aceste societati sunt considerate deschise intrucit posibilitatea de participare este libera pentru toti, prin achizitiile de actiuni la ghiseul societatii la pretul de emisiune.

Pe de alta parte, detinatorii de titluri ale acestor societati pot renunta oricind la ele prin returnarea la chiseul societatii la pretul de rascumparare. Acest lucru face ca si capitalul societatii sa se modifice de la o zi la alta, de unde si numele acestor societati.

O alta forma prin care investitorii individuali pot participa pe piata financiara este asocierea intr-un club al investitorilor. Clubul reprezinta o asociatie independenta de persoane particulare, care pun laolalta capitalul si cunostintele in domeniu, in scopul efectuarii de investitii in valori mobiliare. Membrii clubului maresc capitalul periodic si i-au decizii in colectiv privind domeniile de plasare a banilor. Pe riscul propriu fiecare membru are posibilitatea de a selecta si investi in oricare din domeniile de investitii in care se angajeaza clubul. Clubul ofera avantajul unei participari cu sume mari la activitatea de investitii, care aduce profit prin economisirea cheltuielilor de tranzactie.

Clubul investitorilor este o societate inchisa, ceea ce inseamna ca sunt acceptati noi candidati numai cu asentimentul unanim al vechilor membrii si numai dupa indeplinirea unor conditii restrictive.

Potrivit legislatiei in domeniu din Romania (Legea 52/ 1994) intermediarii de valori mobiliare sunt definiti ca fiind persoane juridice autorizate in conditile legii, care exercita intermedierea de valori mobiliare cu titlu profesional, ca fapt de comert.

Pot fi autorizate sa se angajeze in activitati specifice privind intermedierea de valori mobiliare, numai persoane juridice romane. Nici o persoana fizica nu se poate angaja in intermedierea de valori mobiliare fara autorizatie din partea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare.

Pentru autorizarea exercitarii activitatii de intermediere de titluri financiare societatile de valori mobiliare trebuie sa indeplineasca cumulat urmatoarele conditii:

sa fie construite sub forma juridica de societati pe actiuni;

sa aiba ca obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare;

sa faca dovada unui minim de capital subscris – prevazut de lege sau

reglementarile C.N.V.M. – si integral varsat, cu obligatia de mentinere a unui minim de capital net care se stabileste de C.N.V.M. . In raport de gama activitatilor specifice pentru care au fost autorizate, C.N.V.M. a stabilit nivele de capital minim, subscris si integral varsat intre 300 milioane de lei si 1800 milioane de lei.

Societatile de valori mobiliare (S.V.M.) realizeaza activitatea de intermediere prin persoane fizice, angajati sau reprezentanti exclusivi, actionind ca agenti de valori mobiliare. Aceste persoane fizice isi desfasoara activitatea in numele si pe contul socitatii de la care au primit ordin de tranzactii si nu pot angaja in nume si /sau pe cont propriu servicii de intermediere de valori mobiliare. Situatiile de incompatibilitate si procedurile de autorizare a agentilor pentru valori mobiliare precum si regimul de suspendare si consecintele privind retragerea si anularea autorizatiilor sint stabilite de C.N.V.M. .

Societatile bancare si alte institutii de credit supuse supravegherii B.N.R. nu pot pot efectua intermedieri de valori mobiliare pe cont propriu si nici pe contul tertilor. In schimb, ele pot participa, in conditiile legii la constituirea de societati de valori mobiliare.

Intermedierea de valori mobiliare se realizeaza pe piete organizate, infiintate si care functioneaza conform autorizarii si sub supravegherea C.N.V.M..

Intermedierea de valori mobiliare in afara pietelor reglementate sau fara respectarea prevederilor din reglementarile cu privire la transparenta pietei si protectia investitorilor impotriva fraudelor este nula de plin drept, atragind asupra partilor precum si asupra intermediarilor implicati sanctiunile prevazute de lege.

Intermedierea de valori mobiliare are ca obiect:

vinzarea si cumpararea de valori mobiliare pe contul clientilor;

vinzarea si cumpararea de valori mobiliare pe cont propriu;

garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare si secundare;

transmiterea ordinelor clientilor in scopul executarii lor prin alti intermediari autorizati;

detinerea de fonduri si / sau valori mobiliare ale clientilor in scopul executarii ordinelor privind respectivele valori mobiliare;

administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clientilor;

pastrarea de fonduri si / sau valori mobiliare in scopul si in cursul administrarii portofoliilor acestora sau in alte scopuri autorizate in mod expres prin reglementarile C.N.V.M.;

acordarea de credite pentru finantarea tranzactiilor clientilor in limita unui plafon stabilit de B.N.R. cu consultarea C.N.V.M.;

alte activitati de intermediere de valori mobiliare prevazute in reglementarile emise de C.N.V.M..

Circumscrise sintagmei “alte activitati” prin “Instructiunile nr. 2 / 1995” aprobate de C.N.V.M. prin Ordinul nr. 46 / 1995, cu modificari ulterioare, au fost stabilite ca activitati conexe de intermediere de valori mobiliare urmatoarele:

asistenta si evaluarea economica a societatilor comerciale in vederea stabilirii politicii de investitii;

elaborarea documentatiei necesare majorarii capitalului social al societatilor comerciale si / sau finantarii acestuia prin plasament privat si / sau oferta publica;

distribuirea de titluri de participare emise de fondurile deschise de investitii.

Societatile de valori mobiliare si agentii lor au obligatia de a asigura executarea prioritara a ordinelor clientilor. De asemenea, societatilor de valori mobiliare le este interzis sa-si indeplineasca functiile in situatie de conflict de interese intre client si intermediar.

Intermedierea de valori mobiliare, stabilita pe cale contractuala, se face pe baza unor comisioane, liber negociabile intre parti in limita unui plafon maxim, stabilit de catre C.N.V.M.. Aceasta stabileste si modalitatea de impartire a comisioanelor intre mai multi intermediari. Diferendele contractuale intre societati de valori mobiliare, precum si intre acestia si clientii lor pot fi supuse arbitrajului ori instantelor judecatoresti.

C.N.V.M. poate suspenda, retrage, anula autorizatia societatilor de valori mobiliare si / sau agentilor de valori mobiliare in caz de nerespectare a prevederilor legii sau ale reglementarilor sale. Prin anularea autorizatiei societatea de valori mobiliare este dizolvata de drept.

Pentru functionarea corespunzatoare a mecanismelor pietei de capital este nevoie si de anumite “rotite” care sa faca legatura intre principalele elemente ale pietei sau sa asigure buna sa functionare. Aceste elemente ale structurii pietei sunt institutii financiare strict specializate, care au un rol important bine determinat, prin regelmentarile legale in materie, in functionarea mecanismelor pietei.

Acestea sint:

fondurile de investitii;

societatile de investitii;

societatile de administrare a investitiilor;

societatile de depozitare si consultare de plasament.

Fondurile deschise de investitii sunt calificate chiar in titlul actului normativ care le reglementeaza (O.G. nr 24 / 1993 ) drept institutii de intermediere financiara desi ele sunt in acelasi timp si emitenti si investitori de valori mobiliare. Precizarea de fond deschis este necesara deoarece exista si fonduri inchise de investitii care nu au un rol semnificativ pe piata titlurilor financiare.

Fondurile deschise de investitii permit printr-o oferta publica continua de titluri participative, mobilizarea economiilor banesti dispersate de la populatie ori de la investitori persoane juridice si alocarea lor in mod eficient catre investitii in special in zona acumularii.

Rolul fondurilor deschise de investitii consta in atragerea si concentrarea fondurilor de pe piata, pe de o parte si reinvestirea lor in economie, pe de alta parte.

Valorile mobiliare emise de fonduri sunt titlurile participative cunoscute pe piata titlurilor financiare sub forma contractelor de investitor. Titlurile participative evidentiaza atit drepturi de proprietate la fond, cit si drepturi asupra activelor achizitionate prin investirea resurselor banesti sub forma unui portofoliu diversificat de titluri financiare transferabile.

Fondul deschis de investitii este o societate constituita de persoane fizice si / sau juridice printr-un contract de societate civila, fara personalitate juridica. Acest tip de societate se poate constitui si poate functiona numai in baza autorizarii lor de catre autoritatea in domeniu, respectiv C.N.V.M. .

Membrii initiali ai unui fond deschis sau mandatatii acestora in temeiul contractului de societate civila, constituiti in Consiliul de Incredere al fondului, au urmatoarele atributii si obligatii:

stabilirea obiectivelor investitionale pe termen mediu si lung;

alegerea societatii de administrare a investitiilor;

incheierea si rezilierea contractului de administrare a fondului;

stabilirea limitei maxime a comisioanelor ce se pot negocia cu societatea de administrare a investitiilor precum si a limitei maxime a comisioanelor pe care societatea de administrare a investitiilor o poate negocia cu societatea de depozitare;

supravegherea si controlul aplicarii contractului de administratie al respectarii prevederilor legilor si ale regelmentarilor si instructiunilor emise de C.N.V.M..

Potrivit O.G. nr 24 / 1993 actele de constituire ale fondurilor deschise de investitii trebuie sa contina clauze prin care acestea nu pot dobindi sau detine, nici individual si nici colectiv, valori mobiliare care le-ar da posibilitatea controlului efectiv sau exercitarii unei influente materiale asupra conducerii societatii a caror valori mobiliare se afla in portofoliul lor.

Fondurile deschise de investitii pot dobindi si detine investitiile numai in:

valori mobiliare inregistrate la C.N.V.M. pe baza faptului ca acestea au fost distribuite prin oferta publica dovedind ca sunt tranzactionate in mod regulat pe alte piete urmarite si supravegheate de catre C.N.V.M.;

valori mobiliare dobindite pe piata primara;

valori mobiliare neinscrise la cota bursei de valori, care nu sunt tranzactionate pe alte piete supravegheate supuse insa anumitor limitari ;

alte titluri care pot fi autorizate de C.N.V.M.;

numerar si alte active lichide reprezentate de titluri ce pot fi calificate de C.N.V.M.

Fondurilor de investitii le este interzisa detinerea de resurse in devize in scopuri de investitii. De asemenea, ele nu au voie sa investeasca in aur sau alte metale pretioase sau in alte instrumente care direct sau indirect, ar reprezenta o creanta asupra unor astfel de active. (Vezi tabelul)

Deosebiri intre societatile bancare si societatile de investitii.

Spre deosebire de fondurile deschise de investitii, care sunt societati fara personalitate juridica, infiintate printr-un simplu contract de societate civila, o societate de investitii colective in valori mobiliare se constituie sub forma juridica a unei societati pe actiuni, cu minimum 50 de actionari.

Aceste societati au ca obiectiv exclusiv de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice si juridice si plasarea lor in valori mobiliare in conformitate cu dispozitiile O.G. nr. 24 / 1993.

Cu avizul autoritatii nationale, societatile de investitii pot incheia contracte de administrare cu o societate autorizata de administrare a investitiilor. C.N.V.M. va autoriza functionarea unei societati de investitii, fara incheierea unui contract de administrare numai daca o astfel de societate dovedeste existenta unor resurse, structuri si capacitati organizatorice si de conducere adecvate activitatii ce urmeaza a fi desfasurata.

Societatile de investitii trebuie sa evidentieze in orice moment capitalul subscris si integral varsat, intr-o suma cel putin egala cu capitalul minim stabilit prin reglementarile C.N.V.M..

Capitalul va fi format dintr-un singur fel de actiuni, emise exclusiv in forma nominativa si achitate integral in forma banesca la momentul respectivei subscriptii. Actiunile sunt in principiu, negociabile si liber transferabile.

Potrivit legii, fondurile deschise de investitii si societatile de investitii colective in valori mobiliare sunt administrate de societatile de administrare a investitiilor. Constituirea acestor societati se face in temeiul legii 31 / 1990 privind societatile comerciale, sub forma juridica de societati pe actiuni.

Activitatea exclusiva desfasurata de societatile de administrare a investitiilor este activitatea de administrare a fondurilor deschise de investitii si a societatilor de investitii. Desfasurarea oricarei alte activitati de catre aceste societati este interzisa cu exceptia celor auxiliare si adiacente stabilite prin reglementarile C.N.V.M..

Activitatea de administrare a fondurilor de investitii pe baze contractuale este rezervata potrivit legii, societatilor de administrare legal autorizate.

Societatile bancare nu pot, cel putin pina in prezent, desfasura activitati de administrare a fondurilor deschise de investitii sau societati de investitii colective in valori mobiliare, act de comert permis in alte sisteme de drept.

Odata cu adoptarea legii 52 / 1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori, a fost infiintata Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare reprezentind autoritatea autonoma , cu personalitate juridica, compusa din cinci membrii, numiti de Parlament.

Autoritatea C.N.V.M. se exercita pe intreg teritoriul Romaniei.

Misiunea C.N.V.M. consta in :

a favoriza buna functionare a pietei valorilor mobiliare;

a asigura protectia investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive si frauduloase;

de a realiza informarea detinatorilor de valori mobiliare si a publicului asupra persoanelor care fac in mod public apel la economiile banesti (emitente de valori mobiliare) si asupra valorilor emise de acestia ;

de a stabili cadrul activitatii intermediarilor si agentilor pentru valori mobiliare, regimul asociatiilor profesionale constituite de acestia si a organismelor insarcinate cu asigurarea functionarii pietei de valori mobiliare.

Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare ii este incredintata administrarea Legii 52 / 1994, punerea ei in aplicare, precum si supravegherea si controlul respecterii dispozitiilor sale, fiind investita in acest scop cu puteri de reglementare, decizie, autorizatie, dispensa, interdictie, interventie, ancheta si sanctionare disciplinara si administrativa.

C.N.V.M. adopta norme de reglementare prin regulamente si instructiuni care sunt puse in aplicare prin ordin al presedintelui.

Actele individuale adoptate de autoritatea nationala sunt deciziile, ordonantele, atestatele si avizele.

Regulamentele CNVM vizeaza:

organizarea si functionarea burselor de valori si a altor piete de valori mobiliare;

autorizarea si functionarea organismelor colective de investitii si plasament in valori mobiliare, precum si a societatilor care le administreaza;

functionarea Oficiului de Evidenta a Valorilor Mobiliare;

autorizarea si exercitarea intermedierii de valori mobiliare;

cenzorilor externi independenti si a consultantilor de valori mobiliare;

aprobarea si modificarea regulamentelor de operatiuni bursiere;

functionarea oficiilor de compensatii si lichidare a tranzactiilor cu valori mobiliare, precum si aprobarea si modificarea regulamentelor acestora;

promovarea si derularea ofertelor publice de valori mobiliare;

orice alte organisme si operatiuni specifice pietelor de valori mobiliare reglementate, controlate si supravegheate de catre C.N.V.M. conform legii.

C.N.V.M. poate delega unor agenti ai sai ori unor institutii sau organisme ale pietei de valori mobiliare, una sau mai multe din perspectivele cu care este investita de lege. Delegarea de putere poate avea ca obiect numai actele individuale care sunt emise in numele C.N.V.M..

Incadrul acestei institutii se organizeaza si functioneaza, potrivit legii un oficiu propriu de evidenta a valorilor mobiliare.

Bursele de valori.

Institutii cu o importanta deosebita pe pietele financiare nationale si internationale, care desfasoara o activitate indispensabila in ansamblul mecanismelor de reglare a economiei, sunt bursele de valori.

Bursele de valori reprezinta piete de capital oficiale unde se vind si se cumpara valori mobiliare. In cadrul acestor piete participa banci, institutii financiare, intreprinderi si companii industriale, comerciale, care efectueaza tranzactii cu valori mobiliare in scopul mobilizarii de capitaluri financiare, pe termen mijlociu si lung, solicitate de realizarea unor importante actiuni economice si sociale pe plan national si international.

In economia actuala, bursa de valori este in esenta o piata simbolica deoarece aici se tranzactioneaza in principal titluri rezultate din operatiuni financiare. Acest caracter este mai bine pus in evidenta de noile tipuri de tranzactii bursiere cum ar fi contractele futures pe indici de bursa.

Bursele de valori sunt piete libere in sensul ca asigura confruntarea directa si deschisa a cererii cu oferta care se manifesta in mod real in economie. De aceea s-a spus ca bursa de valori se aproprie cel mai bine de modelul teoretic al pietei perfecte si pure, asigurind formarea preturilor pe baza raportului ce se stabileste in fiecare moment intre cerere si oferta, reflectind in permanenta realitatea economica.

Tot in sensul sublinierii principalelor caracteristici ale bursei de valori se poate aminti faptul ca bursa este un domeniu foarte bine si riguros organizat si reglementat pentru a asigura una dintre conditiile necesare ale viabilitatii bursei: credibilitatea si garantia de seriozitate pe care o ofera tuturor participantilor la tranzactii.

Bursa de valori este o piata reprezentativa, ea servind drept reper pentru toate tranzactiile ce se efectueaza cu aceste valori pentru care bursa reprezinta piata organizata .

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influente pe care le declanseaza evenimentele de ordin economic, social, politic si valutar. Ele pun in evidenta starea conjucturala a economiei, inregistreaza mersul afacerilor marilor companii industriale si comerciale, culeg si prelucreaza informatii privind situatia economico-financiara si a balantelor de plati externe ale tarilor.

In ultimele decenii au avut loc importante mutatii in activitatea burselor de valori, determinate de extinderea si diversificarea prelucrarii automate a informatiilor.

Efectele acestor mutatii se concretizeaza intr-o revolutionare a tehnicilor si mecanismelor traditionale. Datorita informatizarii, cotatiile bursiere sunt accesibile tuturor clientilor prin afisarea pe tabele electronice.

In al doilea rind a avut loc o simplificare a mecanismului tranzactionarilor bursiere si pe aceasta baza o reducere a volumului si cheltuielilor aferente acestora.

In aceste conditii optiunile clientilor se concentreaza catre marii intermediari superechipati informatic, cu ample posibilitati de documentare si prognozare.

Dupa parerea specialistilor piata viitorului in domeniul bursier se va infatisa ca un centru informatic si de compensare, se va ajunge la o ampla diversificare a produselor financiare ce se vor negocia la bursa, activele financiare devenind o materie prima pe care se va profila o intreaga industrie, care va produce la rindul ei o gama larga de produse si servicii pentru clientii sai.

Intermedierea valorilor mobiliare.

Intermedierea valorilor mobiliare reprezinta stabilirea relatiei intre detinatorii si utilizatorii de fonduri. In conditiile actuale, relatiile dintre detinatorii de fonduri si utilizatorii lor se stabilesc prin intermediul unor institutii financiare specializate, societati financiare non-bancare.

Aceste societati indeplinesc pe piata financiara urmatoarele functii:

angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. underwriting)

vinzarea si cumpararea de titluri in nume si pe cont propriu (engl. dealing);

vinzarea si cumpararea de titluri in contul unor terti (engl. brokerage).

Institutiile de acest fel se pot specializa in activitati pe piata primara asigurind plasamentul si distribuirea noilor emisiuni sau numai pe piata secundara.

In ultima perioada au aparut societati financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investitii cu grad redus de lichiditate si cu grad mare de risc.

In literatura anglo-saxona sunt denumite banci de afaceri si realizeaza activitati in domenii cum sunt:

fuziuni si achizitii de firme;

operatiuni cu capital de risc;

crearea de noi produse financiare (titluri derivate / si sintetice).

Pe linga participantii activi la piata titlurilor financiare, exista si o serie de institutii care indeplinesc functii adiacente dar deosebit de importante pentru functionarea acestei piete. Acestea ar fi:

firme de evaluare a calitatii titlurilor financiare (engl. rating agencies);

firme de control financiar (engl. auditing agencies);

firme de consultanta financiara (engl. consulting agencies);

firme de marketing financiar.

Functiile enumerate mai sus pot fi indeplinite si de societati financiare sau de firme broker / dealer.

Caracteristicile cererii si ofertei pe piata de capital a Romaniei.

In principiu, cererea de capital se poate grupa in:

cerere structurala, concretizata in nevoia de finantare pentru investitii productive si actiuni sociale, constituirea capitalului financiar al societatilor publice si private.

cererea legata de factori conjuncturali, cum ar fi indisponibilitatea resurselor interne pentru finantare, impunerea unor restrictii excesive de creditare, necesitati financiare de creditare.

Pe piata romaneasca, cererea de capital este reprezentata in primul rind de emisiunea de titluri de catre societati comerciale publice si private, guvern si administratia locala.

Astfel potrivit Legii 91 / 1993 privind datoria publica, imprumurile de stat se realizeaza prin emisiune de valori mobiliare : obligatiuni, bonuri de tezaur, titluri de renta sau alte inscrisuri de stat.

Emisiunile de imprumuturi de stat, vinzarea si rascumpararea acestora, precum si plata dobinzilor si a altor speze aferente se fac direct de Ministerul Finantelor sau prin intermediul altor institutii financiare specializate care dobindesc calitatea de agent al statului, in baza conventiilor incheiate. Valorile mobiliare reprezentind imprumuturi de stat se plaseaza prin subscriptie publica.

Dar, dintre toti participantii in economie, factorul motor il constituie societatile comerciale. Functionarea lor intr-un cadru de legislatie economica cit mai relaxata le va transforma intr-un veritabil agent economic de creare a ofertei de bunuri si servicii pentru satisfacerea cererii solvabile a economiei, in cele din urma a populatiei.

Oferta de capital financiar este facuta de catre detinatorii de capitaluri financiare:

organizatii economice;

banci, case de economii;

case de asigurari;

populatie.

In tarile dezvoltate intre principalii factori ai economiei se situeaza familia care in calitatea de consumator final al bunurilor si serviciilor are posibilitatea sa-si asigure un consum rational si sa economiseasca o parte din veniturile obtinute. Aceste venituri se constituie intr-un capital financiar cu potential de investire productiva ce concureaza in multe tari cu capitalul propriu al bancilor si al societatilor publice si private. Este concludent exemplul tarilor dezvoltate ca: Japonia, Germania, SUA, Italia care au cele mai inalte rate de economisire si in care capitalul financiar astfel format reprezinta un potential remarcabil de investire in economie.

Familia romana, in cazul fericit in care a realizat economii monetare, are inclinatia de a le folosi pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata, a proprietatilor imobiliare. Posibilitatile de investire productiva deschise de reforma economica din Romania, nu sunt astazi mai atractive decit cumpararea de autoturisme sau locuinte, si acestea din doua motive:

in primul rind nu exista o educatie a investitiei productive in economia de piata;

in al doilea rind privatizarea a demarat atit de timid si in forme atit de incipiente incit este resimtita negativ in plan psihologic de catre populatie.

Inceputurile si dezvoltarea pietei de capital din Romania.

Premisele aparitiei unei piete de capital in Romania au fost create odata cu promulgarea Legii nr. 31/1990 care a asigurat cadrul legal necesar nasterii si dezvoltarii societatilor de capitaluri, si a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piata de capital: actiunile si obligatiunile.

Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizarii societatilor comerciale care a relevat o data in plus nevoia existentei unei piete secundare. Aceasta a introdus pe piata financiara, intr-o cantitate masiva niste hirtii de valoare la purtator (Certificate de Proprietate) care au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare, si de a demonstra necesitatea crearii unui cadru organizat pentru vinzarea / cumpararea acestora.

Datorita conjuncturii politice piata de capital nu s-a dezvoltat asa cum era de asteptat pe perioada imediat urmatoare.

In anul 1992 certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma materializata, la purtator, ceea ce a determinat aparitia unei “piete gri” de tranzactionare, si tot in acest an se realizeaza prima oferta publica de actiuni contra numerar, oferta care a fost efectuata de Agentia Nationala pentru Privatizare si Banca Romana de Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie.

Odata cu aparitia Ordonantei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzactiilor nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor institutii de intermediere, a fost infiintata Agentia Valorilor Mobiliare (A.V.M.) constituita ca Directie Generala in Ministerul de Finante. A creat cadrul de reglementare minim necesar pentru inceputul pietei de capital din Romania, prin elaborarea Regulamentului privind oferta publica de vinzare de valori mobiliare si a Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de valori mobiliare si a agentiilor de valori mobiliare. Cel mai important a fost faptul ca in aceasta perioada s-a lansat programul pilot de privatizare, prin metoda ofertei publice de actiuni, la societatea comerciala Apullum. Totodata a inceput sa-si faca aparitia pe aceasta piata o categorie foarte importanta de operatori – intermediarii autorizati – ca participanti directi si exclusivi la incheierea operatiunilor de vinzare-cumparare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele nasterii Bursei de Valori Bucuresti si mai tirziu a pietei RASDAQ – intr-un cuvint a pietei secundare romanesti.

In ce priveste istoria fondurilor mutuale din Romania putem spune ca acestea s-au nascut intr-un moment in care piata de capital era practic inexistenta. Ele functionau undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale si Legea nr. 33/1991 privind activitatea bancara, nefiind autorizate de nici o autoritate specifica pietei bancare sau pietei de capital. Cu toate acestea, fondurile au continuat sa activeze si sa devina un fenomen de masa si la moda, cistigind din ce in ce mai multi investitori atrasi de cresterile mari anuntate de acestea care insa nu prezentau o caracteristica importanta – lichiditatea, cu atit mai mult cu cit activele de portofoliu aveau o durata de viata indelungata, erau investitii pe termen lung.

In anul 1994 a fost adoptata Legea nr. 52 privind valorile mobiliare si bursele de valori care a creat conditii pentru aparitia de noi institutii pe piata:

Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.);

Burse de Valori;

Societati de depozitare;

Societati de registru;

Asociatii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare care au condus la aparitia de noi piete secundare de tranzactionare (RASDAQ).

Dupa aparitia Legii nr. 52/1994 atit piata primara, cit si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar numarul participantilor pe piata a crescut considerabil.

Incepind cu anul 1995, CNVM a desfasurat o activitate de reglementare si autorizare de institutii si societati specifice pietei de capital.

CAPITOLUL II

SISTEMUL CIBERNETIC AL PIETEI DE CAPITAL

2.1. Modelarea cibernetica a pietelor de capital.

Piata financiara este piata pe care activele pot lua o multitudine de forme: monezi, bancnote, depozite curente si depozite la termen la bancile comerciale, hirtii de valoare emise de institutii financiare, actiuni ale firmelor, bonuri si obligatiuni guvernamentale pe termen scurt si termen lung cu o mare varietate de forme de plata a dobinzii si de rascumparare, datorii pe termen scurt si lung ale sectorului privat.

Datorita faptului ca diferite persoane si firme au nevoie de astfel de active pe care ele le vor vinde sau cumpara sub diferite forme, pe piata financiara actioneaza in acest scop intermediari financiari. Acestia asigura satisfacerea nevoilor variate de active financiare.

Piata financiara cuprinde piata monetara si piata de capital care pot fi privite ca institutii prin intermediul carora activele reale ale comunitatii si datoria nationala neta guvernamentala sint obtinute de proprietarii privati, forma activelor fiind modificata in diferite forme de datorie pe hirtie sau in bani, pe care le emit intermediarii financiari. De exemplu, datoria guvernamentala neta este acoperita cu bonuri de tezaur obtinute de banci, care sint acoperite cu depozite detinute la banci de catre cetateni.

Diferitele forme de active si datorii vor oferii pe piata de capital venituri sau

asteptari de venituri.

Piata de capital reprezinta un subsistem important al pietei financiare. Ea este cea care determina pretul (rata dobinzii) venitul aferent al fiecarui activ.

Pe aceasta piata se tranzactioneaza urmatoarele categorii de active:

Bonuri de tezaur emise de guvern pentru a acoperi datoria

guvernamentala pe termen scurt. Vom nota cantitatea de bonuri de tezaur emise la inceputul anului t cu Fsg(t), iar rata dobinzii care va fi platita de guvern la acestea cu i*sg(t).

Obligatiuni guvernamentale nerascumparabile pentru care se plateste

o dobinda perpetua si care acopera datoria guvernamentala pe termen lung. Notam cu Flg(t) valoarea acestor obligatiuni guvernamentale detinute de sectorul privat si cu i*lg rata dobinzii pe termen lung la aceste obligatiuni, astfel ca Flg x i*lg reprezinta dobinda totala care se plateste anual la obligatiunile existente.

Bonuri emise de sectorul privat care acopera datoria privata pe termen

scurt (credite acordate sectorului particular). Numarul de astfel de bonuri emise la inceputul anului t il vom nota cu Fsp(t), iar rata dobinzii platita la inceputul anului t+1 cu i*sp. Vom presupune ca aceste bonuri sint detinute doar de sistemul bancar. Prin urmare Fp reprezinta volumul imprumuturilor bancare catre sectorul privat pentru care se plateste o rata data a dobinzii pe termen scurt i*p.

Active reale (pamint, case, masini, stocuri de materii prime si altele) care

sint detinute in intregime de sectorul privat. Notam valoarea totala a acestora cu Ar(t). Aceste active reale aduc proprietarilor lor un venit anual a carui rata o vom nota cu ĩlp(t). Deci ĩlp(t) poate reprezenta pretul arendei, chiria la locuintele inchiriate, dividendele primite prin participarea la o firma.. Valoarea totala a activelor reale este data de cantitatea disponibila (K) din fiecare activ imultita cu pretul de piata al acestuia (P).

Ar=K1 • P1 + K2 • P2 + …

Aceasta relatie este reprezentata in figura 2.1. de liniile 1 si 2.

Venitul asteptat al acestor active depinde de profiturile asteptate (qa , qb , …) din procesele de productie in care aceste active vor fi utilizate, precum si de preturile curente (P1 , P2 , …) ale acestor active. Astfel, cu cit profiturile viitoare ale proceselor de productie respective sint mai mari, cu atit va fi mai mare ventul asteptat ĩlp.

Totodata, ĩlp va fi cu atit mai mare cu cit cresterea profiturilor este mai rapida. Efectele descrise, proportional pozitiv si derivativ pozitiv, combinate, sint reprezentate prin linia 3.

De asemenea, venitul unui activ real va fi cu atit mai mare cu cit pretul lui curent este mai mic si acest efect proportional negativ este reprezentat prin linia 4. Pot exista, insa, si evenimente exogene, notate E*q, care influenteaza venitul asteptat ĩlp, fapt aratat de linia 5. Venitul obligatiunilor guvernamentale, ĩlg , depinde de rata dobinzii la aceste obligatiuni (ĩlg – efect proportional pozitiv reprezentat prin linia 6), precum si de sporul de capital adus de aceste obligatiuni, care este proportional cu reducerea ratei dobinzii (ĩlg – efect derivativ negativ reprezentat prin linia 7).

FIGURA 2.1. Schema cibernetica a pietei de capital.

In cadrul pietei de capital apar doua probleme importante: modalitatea in care se formeaza portofoliul dorit de active si realizarea echilibrului dintre portofoliul real si portofoliul dorit de active.

Vom considera M (masa monetara), Fsg , Flg , Fsp si Ar valorile diferitelor active aflate in portofoliul real al indivizilor, iar isg , ĩlg , isp , ĩlp ratele dobinzii sau veniturile asteptate ale acestor active.

Notam cu Fsg , Flg , Fsp si Ar valorile activelor din fiecare tip pe care indivizii doresc sa le detina, cunoscind ratele dobinzii si veniturile asteptate ale acestora.

Gradul de dezechilibru dintre portofoliul real si portofoliul dorit este exprimat prin excesul din activul dorit fata de activul aflat in proprietatea indivizilor, care este reprezentat in figura 2.1. prin liniile 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14 si 15.

Modul in care se determina structura de portofoliu dorita se arata prin liniile 16, 17, 18 si 19. Linia 17 arata ca, cu cit este mai mare valoarea totala a proprietatii care urmeaza sa fie investita (A), cu atit este mai mare cantitatea din fiecare activ care se doreste sa fie detinuta in portofoliu. Considerind venitul national net, Y, ca un bun indicator al tranzactiilor in economie, linia 16 arata influenta acestor tranzactii asupra structurii dorite a portofoliului. Astfel, cu cit volumul acestor tranzactii este mai mare, cu atit va fi mai mare cantitatea de bani pe care indivizii vor dorii sa o detina si deci, va fi mai mica partea din avutie pe care ei vor dori sa o detina sub forma de active non-monetare (M = Fsg + Flg – Fsp + Ar ). Influenta veniturilor provenind de la activele non-monetare (cu cit acestea sint mai mari, cu atit va fi mai mare cererea de active) este surprinsa prin componenta continua a liniei 18. Pe de alta parte, componenta punctata a liniei 18 arata relatia dintre cererea pentru diferite forme de active non-monetare si venitul asteptat al acestora. Astfel, cu cit este mai mare venitul asteptat al unui activ in raport cu altul, cu atit mai atractiv va fi primul activ pentru un investitor, cererea pentru acesta va fi mai mare, in timp ce cererea pentru alte active se va reduce corespunzator.

Influenta unor factori exogeni, E*l , asupra formarii portofoliului dorit de active este surprinsa in linia 19.

In ceea ce priveste comparatia structurii dorite cu cea reala a portofoiului de active, cresterea diferentei intre cantitatea dorita dintr-un activ si cantitatea reala duce la cresterea stocului dintr-un asfel de activ in portofoliul real si acest lucru este aratat prin liniile 20 si 21. Pe baza numarului de obligatiuni existente (Flg • ilg) si a ratei dobinzii la obligatiunile guvernamentale (i*lg) se determina valoarea acestor obligatiuni, Flg , folosindu-se in figura 2.1. liniile 22 si 23 pentru a reprezenta acest mod de determinare a lui Flg.

In privinta creditelor acordate de banci investitorilor privati, cantitatea de astfel de credite acordate de banci va creste cu o rata care depinde de diferenta dintre creditul dorit si cel existent – linia 24.

Linia 25 surprinde influenta diferentei dintre cantitatea de active reale dorita si cea existenta asupra preturilor. Astfel, cu cit aceasta diferenta este mai mare, deci cu cit va fi mai mare cererea in exces de active reale, cu atit vor creste mai repede preturile lor de vinzare P1, P2 , …

Buclele feed-back care se formeaza in cadrul pietei de capital sint reprezentate in figura 2.2. Cu ajutorul lor se regleaza catre echilibru diferitele componente ale pietei de capital: piata bonurilor de tezaur, piata obligatiunilor guvernamentale, piata creditelor si piata activelor reale. Pentru fiecare tip de active Fsg , Flg , Fsp si Ar exista cite o bucla feed-back negativa.

2.2. Modelele matematice ale pietei de capital.

2.2.1. Modelul de piata al rentabilitatii si riscul valorilor mobiliare.

O importanta preocupare a investitorilor financiari si a gestionarilor portofoliilor de titluri o constituie anticiparea tendintelor de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere, tendinte de care este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Fiecare valoare mobiliara urmareste, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Cind indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor au un curs crescator si invers, in perioada de scadere. Sint destul de rare valorile mobiliare care urca intr-o bursa in scadere si invers. Anumite valori mobiliare sint mai sensibile decit altele la miscarile pietei bursiere.

Relatia intre rentabilitatea realizata de o valoare mobiliara si rentabilitatea ca indice general al valorilor mobiliare este formalizata in cadrul conceptului de model de piata. Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista intre ratele de rentabilitate constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de valori mobiliare si ratele de rentabilitate realizate in aceeasi perioada, prin indicele general al pietei bursiere.

In conditiile unei sensibilitati sporite a valorilor mobiliare in raport cu variatiile pietei de capital, ceea ce determina o relatie directa intre rentabilitate si risc, apare ca tot mai necesara optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea capitalurilor financiare.

Relatia de calcul a rentabilitatii unei valori mobiliare reprezinta formalizarea intentiei de fructificare a capitalului economisit si investit in cumpararea respectivei valori mobiliare. In raport cu pretul platit initial (P0), investitorul asteapa o remunerare (R1), care sa-i permita la sfirsitul anului incasarea unui dividend sau dobinda (D1) si recuperarea capitalului investit la un pret de revinzare (P1), pe cit posibil, mai mare decit cel initial:

P0(1+ R1 ) = D1 + P1

P0 • R1 = D1 + P1 – P0 de unde rezulta relatia:

Deci, rentabilitatea unui activ financiar este data de remunerarea (D1/P0), pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital si de cresterea, in timp, a valorii activului respectiv (P1-P0)/P0.

Ceea ce intereseaza, insa, este rentabilitatea scontata, cea asteptata din detinerea activului financiar respectiv. Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi degajate de societatea emitenta. Cel mai adesea se apeleaza, insa, la o extrapolare statistica a rentabilitatilor anterioare. Se retine, ca ipoteza de lucru, ca in viitor tendinta se va pastra, relativ in aceeasi parametri. De aceea, cea mai buna masura a rentabilitatii viitoare este media rentabilitatilor inregistrate anterior.

Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe acceptiuni:

sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum imediat, in schimbul unor avantaje viitoare;

pierderea unui avantaj cert si imediat din achizitia si stapinirea unui bun real sau din consumatia unui serviciu contra unui avantaj viitor si incert din investitia in valori mobiliare;

incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va inregistra la o data viitoare.

Pentru a surprinde si previziona marimea riscului se apeleaza la calculul posibilitatilor, respectiv la parametrii repartitiei diferitelor rentabilitati (inregistrate statistic) si la legile de probabilitate care surprind cel mai bine aceste rentabilitati ale valorilor mobiliare.

Pentru caracterizarea celor doua variabile aleatoare, care sint rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare, sint considerati relevanti urmatorii parametrii:

Valoarea medie (μ) a rentabilitatilor (Ri) ponderate cu probabilitatile de aparitie (pi):

unde i = 1, 2, …n observari statistice.

Dispersia rentabilitatilor fata de valoarea medie (σ2), calculata ca suma a patratelor diferentelor ponderate cu probabilitatile de aparitie:

Abaterea medie patratica (σ) sau abaterea standard, calculata prin radacina patratica a dispersiei:

Din punctul de vedere al portofoliului de valori mobiliare, acesti parametri au o semnificatie deosebita. Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontata pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare posibilitate de a se realiza. Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea efectiva sa se abata de la valoarea medie. Masura cea mai utilizata a acestei dispersii este abaterea medie patratica. Prin simetria abaterilor posibile, in raport cu media, se poate admite ca riscul este masurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar cresterea rentabilitatii prin valorile pozitive ale abaterilor.

Modelul de piata, datorat cercetarilor profesorului William Sharpe, in forma sa simpla, reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, si rentabilitatea generala (indicele general) al pietei bursiere, pe de alta parte.

Prin metoda celor mai mici patrate, se pot determina parametrii functiei de regresie. Acesti parametrii vor trasa traiectoria curbei functiei, astfel incit sa se obtina cele mai mici patrate ale diferentelor intre punctele de intersectie si valorile functiei.

Metoda celor mai mici patrate, a lui Gauss, aproximeaza cel mai bine valorile functiei, intrucit, in conformitate cu legea repartitiei normale, cele mai mici diferente fata de medie au cele mai mari posibilitati de realizare (pentru valori mai

mici, probabilitatile sint cele mai mari).

Functia care aproximeaza corelatia dintre variabilitatea rentabilitatilor individuale ale unei actiuni si variabilitatea rentabilitatii generale a pietei, este o dreapta, numita si dreapta de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei unghiular semnifica volatilitatea actiunii, respectiv sensibilitatea rentabilitatii ei la modificarile rentabilitatii generale a pietei. Imprastierea punctelor de intersectie, fata de dreapta de regresie, da masura caracterului sistematic (de piata) determinat de influenta pietei bursiere sau nesistematic (specific sau individual) determinat de influenta caracteristicilor specifice fiecarei actiuni, al riscului de variatie a rentabilitatii actiunii: cu cit punctele individuale de intersectie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu atit riscul sistematic va avea o pondere mai mare si invers.

Ecuatia dreptei care, statistic, ajusteaza cel mai bine punctele de variatie, are urmatoarea expresie (a se vedea si figura 2.3.):

Ri = α + βRM + ε

Ri- rata rentabilitatii estimate pentru actiunea i;

α – parametru al functie, egal cu marimea Ri atunci cind RM =0

β – coeficient de regresie, de volatilitate numit "coeficient beta";

RM – rata rentabilitatii de piata, masurata prin indicele general de bursa;

ε – parametru specific actiunii i, prin care se masoara riscul individual.

Cel mai important dintre parametrii functiei de regresie este coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a actiunii i in raport cu variatia rentabilitatii generale pe piata bursiera. Estimarile coeficientilor beta, pentru fiecare actiune in parte, au o anumita doza de aproximare, mai mare sau mai mica.

Se porneste de la ipoteza constantei in timp a coeficientilor beta. In consecinta, estimarea rentabilitatii sperate Ri porneste de la un beta deja calculat, care se presupune a ramine constant in perioada urmatoare. Practica dovedeste, insa, ca acesti coeficienti sint modificabili in timp. Nefiind alta posibilitate de estimare, se pastreaza beta calculat ca o marime de referinta determinata pe seama variabilitatii anterioare atit ca Ri, cit si ca RM.

Coeficientii beta se determina pe baza observatiilor asupra rentabilitatilor saptaminale, privind titlul i si portofoliul de piata (indicele bursier). Prin urmare, mediile acestor rentabilitati vor fi:

unde n = numarul de saptamini observate.

Pentru relevanta coeficientului beta, observatiile asupra lui Ri si RM se fac pe perioada anterioara de doua ori mai mare decit orizontul de estimare a rentabilitatilor viitoare.

Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici patrate. Minimul patratelor diferentelor se obtine in punctele in care derivata functiei Ri in raport cu RM este egala cu zero.

Din calculul derivatei prin egalarea ei cu zero se determina beta:

In raport cu β, actiunile se clasifica in:

Actiuni volatile (foarte volatile) cu β > 1, care semnifica faptul ca o

variatie de ± 1% a indicelui general al pietei bursiere (RM1 – RM0 = ± 1%) determina o variatie mai mare de ± 1% a rentabilitatii actiunii i • (Ri1 – Ri0 > ± 1%). O astfel de volatilitate se inregistreaza, de regula, la actiunile emise de intreprinderi de produse chimice, de sticlarie, de echipamente electrice si electronice, de aparate casnice, de automobile etc. Sint, deci, ramuri industriale producatoare de bunuri de consum, cu o sensibilitate mai mare in raport cu comportamentul cumparatorilor din rindul populatiei.

Actiuni putin volatile cu β < 1, care exprima o variabilitate degresiva a

rentabilitatii actiunii i determinata de variatia rentabilitatii de piata, deci pentru ΔRM = ± 1% ; ΔRi < ± 1%. Aceasta volatilitate redusa poate fi intilnita, de regula, la actiunile intreprinderilor producatoare de material rulant, de locuinte, la societatile de asigurari.

Actiuni cu β = 1, pentru care o variatie a rentabilitatii generale antreneaza

aceeasi variatie a rentabilitatii actiunii i. Astfel de volatilitati direct proportionale pot fi intilnite in societati de tip holding, in intreprinderi de constructii industriale, de textile-incaltaminte, in banci si societati de credit.

In general coeficientul beta are valori pozitive (β > 0). Pentru minele de aur se poate inregistra un beta negativ (β < 0), semnificind o influenta inversa a rentabilitatii actiunilor minelor de aur asupra rentabilitatii generale a titlurilor financiare pe piata bursiera.

Cunoasterea coeficientului beta are mare importanta, fiind, practic, cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea eficienta a portofoliului. Cea mai frecventa utilizare a coeficientului beta se intilneste in reactia de fiecare zi a oricarui gestionar de titluri, in functie de evolutia pietei bursiere: daca se estimeaza o crestere a indicelui general al pietei, atunci gestionarul va achizitiona si va creste ponderea titlurilor cu volatilitate mare si foarte mare pentru ca acestea vor inregistra cresteri de rentabilitate superioare cresterii rentabilitatii generale a pietei. Dimpotriva, daca se estimeaza o scadere a indicelui general al pietei, gestionarul isi va consolida portofoliul prin achizitionarea si cresterea ponderii titlurilor cu volatilitate scazuta, care au cele mai mici scaderi de rentabilitate in raport cu scaderea rentabilitatii generale a pietei.

Parametrul alfa (α) al functiei de regresie se obtine din acelasi sistem de ecuatii rezultat prin metoda celor mai mici patrate si utilizat pentru calculul coeficientului beta (β) .

Grafic, parametrul alfa reprezinta intersectia dreptei de regresie cu axa verticala de coordonate (vezi figura 2.3.) si semnifica valoarea rentabilitatii actiunii i atunci cind rentabilitatea generala de piata este nula. Parametrul alfa poate lua valori pozitive, negative sau nule, in functie de instabilitatea pietei titlurilor de la o perioada la alta, dar, in modelul de piata, valoarea acestui parametru nu prezinta importanta deosebita.

Termenul epsilon (ε) al functiei de regresie este o variabila aleatoare reziduala ce masoara riscul specific al actiunii i, prin abaterea medie patratica a variatiilor rentabilitatilor individuale fata de media lor. Dispersia punctelor de intersectie a rentabilitatilor individuale cu cele de piata, in jurul dreptei de regresie, dau masura variabilitatii proprii a actiunii i.

Insa, pentru masurarea (indirecta) a riscului specific se foloseste coeficientul de corelatie (C) care exprima gradul de dependenta al actiunii i fata de variatiile pietei:

In principiu, coeficientul de corelatie poate lua valori intre –1 si +1 (-1<C<1) pentru valori pozitive acesta semnifica o dependenta direct proportionala intre actiunea i si piata bursiera, iar pentru valori negative, relatia de dependenta este invers proportionala. Daca C=0, nu exista nici o legatura intre rentabilitatile individuale si rentabilitatea de piata, iar daca C=1 atunci variatia rentabilitatii actiunii i este integral si exclusiv determinata de variatia rentabilitatii generale a pietei bursiere (cea mai mare volatilitate, riscul specific = 0).

Marimea riscului de piata (sistematic) este data de produsul dintre volatilitatea actiunii (βi) si abaterea medie patratica a rentabilitatii de piata (σM).

Risc de piata = βi σM

Marimea riscului specific al actiunii i (risc nesistematic) este data de abaterea medie patratica a variabilei aleatoare reziduale ε din functia de regresie a rentabilitatii individuale:

Risc specific = σ2ε

2.2.2. Metode de determinare a rezultatelor gestiunii portofoliului de valori mobiliare.

Masurarea performantei gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca urmare a complexitatii criteriilor ce se urmaresc in fructificarea acestui gen de investitii. In primul rind este necesar sa se cunoasca perioada pentru care se evalueaza performanta gestiunii: o luna, un trimestru, un an sau mai mult. De asemenea, trebuie sa se stie care este baza de comparatie a acestor rezultate: rata inflatiei, un indice al pietei bursiere, un indice al altor portofolii etc. .

In al doilea rind, aprecierea activitatii gestionarilor de portofoliu trebuie facuta in functie de elementele de gestiune pe care nu le-au putut controla separat pe elementele pe care nu le-au putut stapini: fluctuatiile pietei, relatiile cu emitentii titlurilor, organizarea serviciilor de gestiune a portofoliului etc. .

In al treilea rind, dificultatea masurarii performantei gestiunii tine de obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului, acoperirea riscului etc. .

Cei mai multi investitori incearca sa evite riscul, acceptind chiar si rate de rentabilitate mai putin ambitioase. Tehnicile de masurare a performantei vizeaza ajustarea ratelor de rentabilitate obtinute de un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce face comparabile rezultatele calculelor.

Rentabilitatea unui portofoliu de n titluri, Rp , este media ponderata a rentabilitatilor medii (Ri) ale titlurilor care il compun. In mod necesar aceasta se va afla intre limitele privind cea mai buna si cea mai slaba rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul, in functie de ponderile care se acorda titlurilor componente (Xi):

unde i = 1, 2, … , n feluri de titluri de portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului este, deci, independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinatie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

Riscul unui portofoliu depinde, in primul rind, de numarul de titluri care il compun (ca urmare a compensarii variatiilor contrare ale rentabilitatii acestor titluri). In acelasi timp, este semnificativa structura portofoliului: daca titlurile au ponderi relativ egale in compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decit atunci cind un titlu detine 90% din portofoliu.

Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai putin riscant decit portofoliul care cuprinde titluri dintr-o singura ramura.

In sinteza, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

riscul fiecarei actiuni inclusa in portofoliu;

gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele;

numarul de titluri din portofoliu.

Metoda Treynor.

Metoda grafica a lui J. Treynor porneste de la dreapta de regresie din modelul de piata (vezi figura 2.3.) si care ajusteaza cel mai bine variatiile dintre rentabilitatile portofoliului si cele ale pietei bursiere. Este o metoda care compara volatilitatile portofoliilor de comparatie, mai exact compara coeficientii alfa (α) ai rentabilitatii portofoliilor care au acelasi coeficient beta (β).

Ecuatiile de regresie ale rentabilitatilor celor doua portofolii sunt:

Rport 1 = α1 + βRpiata

Rport 2 = α2 + βRpiata

Pentru o valoare data a rentabilitatii de piata, Rpiata , β fiind aceleasi pentru cele doua portofolii, rentabilitatea Rport 1 este cu atit mai mare decit rentabilitatea Rport 2 , cu cit α1 este mai mare decit α2 .

Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilitati diferite, iar varianta cea mai simpla, in acest caz, este comparatia dintre un portofoliu cu risc (β>0) si un portofoliu fara risc (β=0) (vezi figura 2.6.) .

Daca obiectivul prioritar, urmarit de un investitor, este conservarea capitalului, atunci este posibil ca el sa-si plaseze capitalul sau intr-un activ financiar, cu o rata a rentabilitatii ce nu presupune nici un risc (egala cu rata dobinzii la creditele pe termen scurt, dreapta Rf din figura 2.6.)

Daca se cerceteaza rentabilitatea portofoliului cu risc pe o anumita perioada, aceasta este:

Rport = α + βRpiata

Rentabilitatea portofoliului fara risc, in termenii relatiei de calcul de mai sus, respectiv la intersectia celor doua drepte de regresie, este:

Rf = α + βr (*)

pentru ca Rpiata = r atunci cind Rport = Rf .

Din relatia (*) , rezulta masura performantei dupa Treynor:

sau altfel exprimata si comparabila cu alte masuri de performanta, aceasta este:

Cu cit r’ este mai ridicat, cu atit este mai mare performanta portofoliului. Aceasta expresie a indicelui Treynor arata ca r sau r’ sint independenti de fluctuatiile pietei. Parametrii α si β, reprezentind intersectia dreptei de regresie cu ordonata si panta dreptei, sint independenti de fluctuatiile pietei.

Metoda Sharpe.

W. Sharpe considera ca un investitor nu accepta un anumit nivel al riscului decit in masura in care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decit in mod curent. Altfel spus, daca rentabilitatea sperata nu este suficienta, investitorul va cauta o alta investitie fara risc, cu o rentabilitate egala cu rata dobinzii la creditele pe termen scurt.

Rentabilitatea unui portofoliu este deci masurata prin diferenta pozitiva dintre rata rentabilitatii portofoliului si rata rentabilitatii investitiei financiare fara risc. Aceasta masura reprezinta remunerarea faptului ca investitorul isi asuma un anumit risc, iar riscul este masurat aici prin abaterea medie patratica a acestor diferente dintre ratele de rentabilitate.

Masura performantei dupa Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc data de rata excesului de rentabilitate fata de risc. Cu cit va fi mai mare aceasta rata (s), cu atit mai mare va fi performanta portofoliului:

in care:

Rport – plusul de rentabilitate trecuta a portofoliului;

Rf – rentabilitatea unei investitii financiare fara risc;

σ – abaterea medie patratica a excesului de rentabilitate, in raport cu rata rentabilitatii fara risc.

Gestiunea portofoliului necesita o foarte buna cunoastere a comportamentului cursurilor si a factorilor care il influenteaza. Realizarea unei performante in gestiunea portofoliului, deasupra mediei, este destul de dificila si chiar foarte costisitoare (cheltuieli de studiere a pietei bursiere, de trenzactii, de gestiune etc.).

2.2.3. Modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM).

Rentabilitatea scontata a oricarui proiect de investitii, pe piata financiara, trebuie sa cuprinda:

o rentabilitate minim realizabila la nivelul economiei nationale (dobinda la CEC sau la viitoarele obligatiuni guvernamentale). Este rentabilitatea minima pentru active fara risc, pentru cele mai sigure plasamente pe piata financiara privind plata dobinzii si rambursarea capitalului.

o prima de risc sistematic corespunzatoare incertitudinii (variabilitatii rezultatelor) proiectului de investitii respectiv. Riscul specific nu va fi remunerat de piata financiara, deoarece el poate fi eliminat prin diversificare.

Asupra primei componente a rentabilitatii scontate, majoritatea cercetatorilor a conchis ca dobinda la titlurile de stat reprezinta o buna evaluare a randamentului minim acceptabil pe piata financiara respectiva. Este, deci, rentabilitatea activului fara risc (notata cu Rf). Fiind o dobinda fara risc, se considera o dobinda certa (a unui activ cert). Investitorii cu aversiune fata de risc pot cumpara aceste titluri de stat in schimbul unei dobinzi minime. De asemena, investitorii cu preferinta pentru risc pot sa se imprumute la aceasta dobinda fara risc pentru a cumpara si detine apoi active riscante, dar cu rentabilitate superioara.

Notiunea de active riscante este cel mai bine surprinsa de portofoliul de piata suficient de diversificat. Un portofoliu de piata perfect este format din totalitatea titlurilor financiare de pe piata financiara respectiva, in proportii egale cu prinderea capitalizarii bursiere a fiecarui titlu (capitalizarea bursiera a unei societati = numarul de titluri emise imultit cu cursul bursier actual), in total capitalizare bursiera a pietei bursiere. Cum insa, este practic imposibil sa se detina un astfel de portofoliu, s-a apelat la structura indicelui bursier. Portofoliul, la nivelul indicelui bursier, reuneste cele mai active titluri ale pietei financiare respective si se considera cel mai reprezentativ (fiind, in acelasi timp, suficient de diversificat).

Portofoliul de piata are o rentabilitate medie generala de piata (RM) care se masoara in general, prin indicele bursier. Ceea ce intereseaza este rentabilitatea scontata de la acest portofoliu de piata (E(RM)). Diferenta dintre aceasta rentabilitate generala scontata a pietei (E(RM)) si rentabilitatea minim acceptabila (Rf), reprezinta pretul riscului sistematic recunoscut de piata financiara pentru orice activ riscant:

Pret risc sistematic = E(RM) – Rf

La formarea acestui pret al riscului de piata contribuie fiecare activ riscant. Contributia marginala a activelor riscante la formarea riscului sistematic se masoara prin coeficientul de volatilitate β al fiecarui titlu. Fiind un parametru exogen al modelului CAPM, este considerat constant in timp (ceea ce nu corespunde in totalitate realitatii economice).

Prima de risc sistematic asociata unui activ riscant este determinata de pretul riscului sistematic (acelasi pentru toate activele riscante) si coeficientul beta, specific fiecarui activ riscant:

Prima de risc sistematic = (E(RM) – Rj ) β i

in care i = titlu riscant care se evalueaza.

In aceste conditii, rentabilitatea scontata a unui activ riscant (Ri) este formata din cele doua elemente:

rentabilitatea activului fara risc, Rf

prima de risc sistematic: (E(RM) – Rf ) β i , respectiv

Ri = Rf + (E(RM) – Rf ) β i

Factorii de determinare a rentabilitatii individuale a unui titlu, dupa CAPM, sint:

rentabilitatea activelor fara risc;

pretul riscului sistematic: E(RM) – Rf ;

coeficientul beta de volatilitate a titlului: βi .

Modelul de evaluare a activelor financiare CAPM se datoreaza cercetatorilor americani Markowitz si Sharpe, care au sintetizat in el rezultatele diversificarii portofoliului cu cele ale componentelor riscului total. De fapt, C.A.P.M. (Capital Assets Pricing Model – engl.) arata ca, in conditii de echilibru ale pietei financiare eficiente, rentabilitatea unui activ financiar este determinata de un singur factor macro-ecomonic, rentabilitate generala de piata (RM) si de coeficientul beta al activului respectiv (rentabilitatea activului fara risc fiind retinuta ca o constanta).

Modelul ia in consideratie un anumit numar de ipoteze generale si specifice:

transparenta si gratuitatea informatiilor de pe piata financiara;

absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie;

posibilitatea de a lua cu imprumut si de a da cu imprumut, la dobinda fara risc, orice suma de bani dorita;

atomicitatea plasamentelor financiare si independenta variatiei pretului lor, cu o lege normala de distributie a variatiilor;

nici un operator pe piata financiara nu va fi capabil sa influenteze, intr-un mod semnificativ, pretul unui activ.

La aceste ipoteze se adauga cele ale unei piete perfecte privind comportamentul rational si aversiunea fata de risc, anticipari omogene care fac posibila derivarea modelului.

Elementul de noutate fata de modelul de piata este existenta activului fara risc care poate fi imprumutat la dobinda Rf pentru a creste performanta portofelului de active riscante. Arbitrajul dintre activul fara risc la dobinda Rf si portofoliul de piata la rentabilitatea generala RM, determina o noua frontiera eficienta a plasamentelor (formata din portofoliile pornind de la cel mai performant pentru investitorul cu aversiune la risc si ajungund la cel cu rentabilitatea cea mai ridicata dar si cu riscul cel mai mare), in raport cu refuzarea sau acceptarea riscului sistematic (vezi figura 2.7.). aceasta noua frontiera este o dreapta ce reuneste rentabilitatea fara risc si punctul de tangenta M, la frontiera eficienta a portofoliului de piata (de active riscante) si este numita dreapta pietei de capital (CML = Capital Market Line – engl.).

Dreapta pietei de capital reprezinta locul geometric al tuturor combinatiilor (portofoliilor) eficiente, formate din activul fara risc (cert) si activele riscante (incerte). In sinteza, investitorul poate avea, in raport cu atitudinea sa fata de risc, patru variante de portofolii:

100% activ fara risc pentru investitorii cu aversiune totala fata de risc:

E(Rp) = Rf

σ (Rp) = 0

o anumita combinatie (x si 1-x) intre activul cert (fara risc) si portofoliul de piata de active riscante:

E(Rp) = x Rf + (1-x) E(RM)

σ (Rp) = (1-x) σ (RM)

100% plasament in portofoliul de piata de active riscante in compozitia din punctul M care este cea mai performanta:

E(Rp) = E(RM)

σ (Rp) = σ (RM)

mai mult de 100% plasament in portofoliul de piata cu compozitia din punctul M, apelind la imprumutul pe piata financiara, la dobinda fara risc:

E(Rp) = -x Rf + (1+ x) E(RM)

σ (Rp) = (1+ x) σ (RM)

Panta (coeficientul unghiular al dreptei CML) reprezinta pretul unitar al riscului sistematic (remunerarea, de catre piata, pe unitatea de risc). Se simbolizeaza cu λ si se determina prin derivare:

cu E(Rp) = x Rf + (1-x) E(RM)

si σ (Rp) = (1-x) σ (RM) , de unde rezulta:

Rentabilitatea scontata a portofoliului astfel constituit (E(Rp)) va fi formata din rentabilitatea activului fara risc, Rf , si remunerarea de catre piata financiara a riscului sistematic, λ σ(Rp), unde σ(Rp) = σ(RM) βp.

In consecinta:

Rezulta, deci:

E(Rp) = Rf + (E(RM) – Rf )βp

si βM = 1.

2.2.4. Modelul de arbitraj APT.

Multi cercetatori au aratat ca modelul CAPM este prea simplificator pentru realitatea economico-financiara. Dupa ei, rentabilitatea si riscul unui titlu financiar nu pot fi intr-o relatie liniara de o singura variabila, respectiv rentabilitatea si riscul portofoliului de piata. Alte critici s-au concentrat asupra presupusei stabilitati in timp a coeficientului β (si el o variabila aleatoare ca si cursurile bursiere) sau asupra valabilitatii modelului pe o singura perioada (uniperiodic), in timp ce plasamentele financiare sint multiperiodice. Drept replica la aceste critici s-a elaborat CAPM-multipertiodic sau CAPM-Consum (Merton, 1969,1971; Breceden, 1979).

In baza preocuparilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale CAPM, cercetatorul american S. Ross a elaborat un model mult mai general, intitulat modelul de arbitraj (APT).

Pentru o piata concurentiala, multimea de arbitraje pret-valoare va face ca valoarea activelor sa genereze aceiasi rentabilitate la un risc anume asumat. Aceasta rentabilitate va fi in functie de rentabilitatea sperata a activului (E(Ri)), precum si in functie de mai multi factori macroeconomici (Fn), cu coeficienti (bin) mai mult sau mai putin sensibili:

Ri = E(Ri) + bi1F1 + … + binFn + εi

in care: Ri – rentabilitatea aleatoare a activului i;

E(Ri) – speranta de rentabilitate a activului i;

bin – coeficientul de sensibilitate a rentabilitatii Ri , in raport cu

factorul Fn .

Fn – valoarea factorului n a carui medie este nula si dispersie

finita (factorii sint ortogonali intre ei).

εi – eroarea reziduala de medie nula ce masoara rentabilitatea

neanticipata prin factorii Fn (riscul specific).

Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observata (Ri) nu poate fi explicata decit, intr-o anumita masura, prin rentabilitatea anticipata (sperata = E(Ri)). Partea de rentabilitate observata si neanticipata se datoreaza, in acelasi timp, unor factori explicativi comuni sau sistematici (Fn) si unor variabile specifice fiecarui activ (εi). Modelul APT considera rentabilitatea unui activ ca fiind functie liniara de n factori comuni si de variabilele specifice. Toate aceste variabile sint independente intre ele, de medie nula si de dispersie finita.

Modelul APT porneste de la relatiile cunoscute ale rentabilitatii observate si sperate a titlului i:

Ri = Rf + βi(RM – Rf ) + εi

E(Ri)= Rf + βi(E(RM) – Rf ) .

Din aceste doua ecuatii ale modelului de piata si ale modelului CAPM, ale rentabilitatii observate (Ri) ai ale cele sperate (E(Ri)) se poate usor calcula partea anticipata si cea neanticipata (ce tine de factorul sistematic – portofoliul de piata F1 si de factorul specific εi ):

Rf = E(Ri) – βi(E(RM) – Rf )

Ri = E(Ri) – βi(E(RM) – Rf ) + βi(RM – Rf ) + εi

Ri = E(Ri) + βi(RM – E(RM )) + εi

Ri = E(Ri) + bi1 Fi + εi

Se considera ca F1 reprezinta factorul portofoliu de piata de medie nula, ca toti ceilalti factori Fn ai modelului de arbitraj APT.

In practica, orice investitor poate constitui un portofoliu atit de bine diversificat incit sa elimine riscul specific (εi). Singurul care va fi remunerat este riscul sistematic datorat coeficientilor de sensibilitate ai factorilor comuni bin . Toate portofoliile eficiente se vor gasi nu pe frontiera eficienta, ca in cazul CAPM, ci intr-un “plan eficient”, in cazul a doi factori comuni, intr-un “spatiu eficient”, in cazul a trei factori s.a.m.d. . In raport cu acesti factori se poate stabili o relatie de liniaritate pentru speranta de rentabilitate (E(Ri)):

E(Ri) = λ0 + λ1bi1 + λ2bi2 + … + λnbin

in care λ0 , λ1 , λ2 , … λn sint constante.

Toate portofoliile sau activele individuale, a caror rentabilitate depinde de coeficientii de sensibilitate bin , trebuie sa se gaseasca pe acelasi “plan eficient” si sa prezinte o rentabilitate sperata, conform relatiei de mai sus. Daca nu va fi asa, vor avea loc operatiuni de arbitraj (de cistig obtinut fara investitie suplimentara si fara risc) pina cind echilibrul se va restabili.

Daca λ0 = Rf , se obtine atunci:

E(Ri) = Rf + (E(RF1 ) – Rf )bi1 + … + (E(RFn ) – Rf )bin

in care: E(RFn ) –rentabilitatea sperata a unui portofoliu, avind o sensibilitate egala cu 1 la factorul Fn si nula pentru toate celelalte.

Se observa similitudinea cu CAPM, dar si generalizarea pe care modelul APT o face legind rentabilitatea sperata a unui activ de mai multi factori macroeconomici de risc. Cu toate aceste avantaje, modelul APT nu poate spune:

citi factori comuni de risc sint

si care sint acesti factori.

Modelul arata ca pot fi doar n factori comuni, un numar mult inferior numarului de active din economie. O mare dificultate este, de asemenea, de a determina rentabilitatea sperata datorata fiecarui factor Fn .

Aceste dazavantaje ale modelului APT fac ca, in prezenta, sa fie, inca, utilizat modelul CAPM. Datorita cercetatorilor Chen, Roll si Ross (1983) au putut fi identificati patru factori comuni independenti in economia SUA:

schimbari neanticipate ale ratei inflatieie ;

primele de risc, ca diferenta intre dobinzile la scadenta ale obligatiunilor guvernamentale si ale celor private ;

panta ratelor de dobinda pe termen lung, in raport cu cele pe termen scurt ;

rata de crestere a productiei industriale.

Identificarea acestor factori se face prin utilizarea metodelor de analiza factoriala (sau a altor metode).

CAPITOLUL III

VALORILE MOBILIARE SI BURSELE DE VALORI

Caracteristici si clasificari ale valorilor mobiliare.

Notiunea de valori mobiliare, folosita in mod curent in economia de piata reprezinta inscrisuri (hirtii, documente, titluri) care consacra sau atesta drepturile banesti ale detinatorului lor precum si drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea titlurilor financiare in cauza.

In Romania alaturi de actiunile cotate la Bursa de Valori Bucuresti cele mai cunoscute valori mobiliare sunt titluri participative la fondurile de investitii. Fondul Mutual al Oamenilor de Afaceri (FMOA) administrat de SAFI INVEST SA, Credit Fond administrat de societatea CERTINVEST SA sunt numai citeva dintre fondurile deschise de investitii prezente pe piata financiara romaneasca.

In legea 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori sunt definite valorile mobiliare ca fiind instrumente negociabile emise in forma materiala sau evidentiate prin inscrisuri in cont care confera proprietarului drepturi patrimoniale asupra emitentului, drepturi de proprietate sau drepturi de creanta asupra acestuia.

Valorile mobiliare pot fi actiuni, obligatiuni, warante, bonuri de trezorerie, titluri de renta si alte instrumente financiare ale administratiei publice centrale si locale, precum si instrumente financiare derivate sau orice alte instrumente financiare, incadrate de autoritatea nationala in aceasta categorie.

In dreptul francez sunt asimilate cu valorile mobiliare drepturile separate de aceste titluri, daca sunt prin ele negociabile sau susceptibile de a fi negociate, cum sunt de exemplu, drepturile de subscriere sau drepturile de atribuire a valorilor mobiliare.

Valorile mobiliare au urmatoarele caracteristici :

sunt titluri negociabile, ce se transmit conform procedurii dreptului comercial si nu aceluia mai greoi al cesiunii de creanta reglementat de Codul Civil;

sunt fungibile, cu alte cuvinte in cadrul aceleiasi emisiuni ele atribulie aceleasi drepturi si comporta aceleasi obligatii;

sunt cotate la bursa sau cel putin au potential aceasta capacitate;

produc venituri sau cel putin ar trebui sa produca;

valorile mobiliare sint drepturi mobiliare incorporate care confera titularului lor mai mult decit un simplu drept personal contra societatii emitente, inclusiv drepturile derivind din calitatea de asociat a acestuia.

Ca efect al incorporarii, dreptul nu poate fi exercitat de catre posesor, nici transmis sau modificat independent de inscrisul pe care il evidentiaza.

Caracterul negociabil al valorilor mobiliare, faptul ca ele pot fi vindute de primii detinatori inainte de scadenta si transformate in lichiditati.

Nu toate titlurile negociabile sunt in mod necesar valori mobiliare. Acest calificativ este in principiu rezervat titlurilor emise de societatile pe actiuni, in special actiunile si obligatiunile, titlurile participative, valori mobiliare compuse.

Recapitulind, valorile mobiliare sunt acele titluri care confera detinatorului lor drepturi patrimoniale asupra emitentilor, conforme legii si in conditiile specificate la emisiunea lor.

Valorile mobiliare se deosebesc intre ele prin caracteristici de forma si fond: se deosebesc prin natura juridica a dreptului consemnat, forma concreta in care se materializeaza, modul de transmitere intre posesori.

Pentru investitor detinerea unui titlu reprezinta o investitie ceea ce presupune drepturi sau pretentii asupra unor venituri viitoare.

Pentru emitent valorile mobiliare reprezinta instrumentul principal de suplimentare a resurselor, de atragere in circuitul real economic a economiilor dispersate. Gama titlurilor negociabile emise de cei ce au nevoie de capital permite acestora solutii diverse de acoperire a nevoilor financiare.

Din punct de vedere al modului cum sunt create putem grupa valorile mobiliare in :

titluri primare;

titluri derivate;

titluri sintetice.

Titlurile primare au ca trasatura definitorie faptul ca asigura mobilizarea capitalului catre utilizatori, rolul lor fiind foarte important in circuitul economico-financiar. Aceste titulri sunt obligatiunile si actiunile.

Daca actiunile sunt valori mobiliare cu venit variabil, obligatiunile sunt valori mobiliare cu venit fix deci din punct de vedere al venitului actiunile ofera venituri mai mari dar comporta riscuri mai mari privind certitudinea realizarii acestor venituri, iar obligatiunile aduc venituri mici dar sigure.

Titlurile derivate sunt produse bursiere ce rezulta din contractul incheiat intre emitent si beneficiar si care confera acestuia anumite drepturi ( de exemplu contractele “ futures “ si pe baza de optiuni ).

Titlurile sintetice sunt produse ce rezulta din combinarea de catre societati financiare a unor active financiare diferite si crearea pe aceasta baza a unui nou instrument de plasament – contractele “ futures “ si pe baza de optiuni pe baza de indici bursieri.

Toate aceste titluri, care fac obiectul tranzactiilor la bursa se numesc – produse bursiere.

Pe piata de capital romaneasca, in momentul de fata se fac tranzactii cu titluri primare, actiuni si obligatiuni, dar si cu contracte “futures” si “options”.

Caracteristici ale actiunilor si obligatiunilor.

Referitor la operatiunea de emisiune si plasare a valorilor mobiliare, Legea 52 / 1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori defineste urmatorii termeni:

emitent este persoana care se angajeaza la recunoasterea si plata drepturilor incorporate in instrumentul negociabil conform clauzelor stipulate in titlu si potrivit legii care il guverneaza. Este de asemenea considerata emitent persoana juridica angajata in procedura unei oferte publice;

emisiunea este operatia prin care valorile mobiliare sunt oferite pentru subscriptie investitorilor virtuali;

oferta publica este propunerea facuta de un emitent, de catre investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpara, a transforma, a schimba sau a transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare, ori drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa sau comunicate pe alte cai, dar cu posibilitatea egala de receptare din partea a minim 100 de persoane nedeterminate in vreun fel de autorul propunerii.

Oferta publica este de doua feluri :

1. oferta publica primara – are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii.

2. oferta publica secundara – subsecventa emisiunii are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise in prealabil si dobindite initial prin plasament privat.

Oferta publica primara poate fi facuta de catre emitent sau in numele acestuia de catre o societate de valori mobiliare autorizata.

Oferta publica secundara poate fi facuta de catre detinatorii respectivelor valori mobiliare sau in numele acestora de catre o Societate de Valori Mobiliare (SVM) autorizata. Oferta publica secundara poate fi :

de vinzare;

de cumparare;

de schimb.

Oferta in care este implicata o societate de valori mobiliare poate fi efectuata fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei mai bune executii posibile, in acest din urma caz societatea de valori mobiliare actionind ca agent al ofertantului.

Prin plasament garantat se intelege contractul incheiant cu un intermediar legal autoriza, respectiv cu o Societate de Valori Mobiliare, prin care aceasta se angajeaza sa subscrie sau sa cumpere o cantitate de titluri financiare in scopul de a le plasa pe piata valorilor mobiliare cu obligatia de a prelua pe cont propriu toate titlurile care nu au fost plasate in conditiile contractului.

Pentru emitent, avantajul plasarii titlurilor in aceste conditii este dat de faptul ca intra imediat in posesia lichiditatilor de care are nevoie.

Oferta publica realizata prin metoda celei mai bune executii presupune faptul ca societatea de intermediere se angajeaza sa vinda cit mai multe titluri iar cele care nu au putut fi plasate sunt returnate emitentului. Pentru operatiunea de plasare intermediarul percepe un comision care se adauga la pretul de emisiune al titlului.

In practica altor tari se intilneste si o a treia modalitate de a plasa si anume

“totul sau nimic” ceea ce presupune ca emitentul de titluri poate impune o cantitate minima care urmeaza a fi vinduta. Daca aceasta cantitate de titluri nu se vinde atunci emisiunea se anuleaza.

Valorile mobiliare emise de societatile pe actiuni imbraca forma titlurilor la purtator sau a titlurior nominative.

Distinctia intre titlurile nominative si titlurile la purtator si-a pierdut importanta din punct de vedere practic, o data cu intrarea in vigoare a Instructiunilor nr.2 din 16 ianuarie 1996 cu privire la emiterea de actiuni in forma dematerializata, reglementare moderna care modifica profund regulile privind reprezentarea si circulatia valorilor mobiliare.

Anterior acestei adevarate reforme, regimul valorilor mobiliare depindea de forma, nominativa sau la purtator, a titlurilor reprezentate de aceste valori. Potrivit Legii 31 / 1991 privind societatile comerciale, in primul caz (cel al titlurilor nominative), drepturile titularului rezultau dintr-o inscriptionare in registrul societatilor emitente, iar transferul acestor titluri se efectua prin declaratia facuta in aceste registre.

In cel de-al doilea caz, al titlurilor la purtator, drepturile titularului erau incorporate intr-un document, cu un continut minim de date prevazute de lege a carei forma o stabilea fiecare societate emitenta, pentru fiecare emisiune de titluri in parte.

Conform articolului 1 din Instructiunile nr.2 / 1996 cu privire la emiterea de actiuni in forma dematerializata :

“ In vederea asigurarii protectiei investitorilor impotriva furtului, pierderii sau distrugerii actiunilor emise in forma materiala si luind in considerare avantajele oferite pietei de capital autorizate de catre sistemele electronice de inregistrare si tranzactionare, societatile comerciale pe actiuni, considerate societati deschise ( adica societate emitenta de valori mobiliare din care cel putin o categorie au facut obiectul unei oferte publice ) vor emite actiuni exclusiv in forma dematerializata, evidentiate prin inscriere in cont. “

Cu precizarea ca obligatia emiterii valorilor mobiliare in forma dematerializata priveste numai societatile deschise, toate valorile mobiliare emise in aceasta forma, indiferent daca sunt nominative sau la purtator, sunt inregistrate in conturi ale caror mentiuni sunt identice.

Termenul de “titlu“ (actiune sau obligatiune ) reprezenta inainte o valoare scripturala fara individualitate. Astfel suportul drepturilor titlurilor valorilor mobiliare in cauza devine “contul” individual al carui titular este.

Singura diferenta care continua sa existe intre titlurile nominative si titlurile la purtator rezulta din calitatea detinatorului conturilor de titluri. Astfel titlurile nominative sunt inregistrate in conturi tinute de societatile emitente, iar conturile titlurilor la purtator sunt tinute de intermediari financiari (societati de valori mobiliare si alti intermediari autorizati de lege sau de C.N.V.M.).

Evidenta valorilor mobiliare este tinuta potrivit legii de catre Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M. Acestui oficiu ii sunt transmise, cu caracter obligatoriu, toate informatiile necesare cu privire la valorile mobiliare care se supun prevederilor Legii nr.52 / 1994 si la respectivii lor emitenti si cu privire la toate celelalte persoane fizice si juridice, subiecte ale supravegherii C.N.V.M.

In conditiile finalizarii subscrierii titlurilor de privatizare si transformarii acestora in actiuni la societatile supuse Programului de Privatizare in Masa ( PPM)

, necesitatea identificarii actionarilor si functionarea pietei secundare extrabursiere de capital a impus crearea institutiei Registrul Roman al Actionarilor sub autoritatea C.N.V.M.

Registrul Roman al Actionarilor (R.R.A) este o institutie care tine evidenta tuturor actionarilor din Romania si va inregistra datele privind actionariatul la societatile comerciale romanesti. De asemenea R.R.A. va consemna transferurile de proprietate a actiunilor si va confirma informatiile despre proprietar pentru persoanele fizice sau juridice, care devin actionari ca urmare a privatizarii in masa sau prin cumparare de titluri printr-un intermediar. Totodata institutia va oferii servicii de reinvestire a dividendelor, ca si servicii pentru emiterea si calcularea procurilor precum si alte servicii de specialitate.

Titularii valorilor mobiliare au latitudinea de a alege intre forma nominativa si forma la purtator la constituirea societatii ori in cursul vietii acesteia cu ocazia emiterii de noi serii de titluri. Dar titlurile sunt uniform reprezentate prin inregistrarea care se face in contul proprietarului lor. Organismele detinatoare de conturi sunt diferite dupa cum este vorba de titluri nominative sau titluri la purtator.

Conturile titlurilor nominative se tin de societatile comerciale emitente. Societatile emitente pot de asemenea desemna un mandatar (persoana juridica, de regula institutie de intermediere financiara) pentru a tine conturile.

Desemnarea unui mandatar poate fi facuta de toate societatile comerciale, indiferent daca sunt cotate la bursa sau pe piata OTC. Acest mandatar este liber ales de societate. Alegerea se exercita in functie de criterii de competenta si securitate. Fata de acestea o societate emitenta ramine responsabila, in consecinta de prejudiciul cauzat unui actionar prin nepriceperea mandatarului, cu precizarea ca societatea se poate indrepta cu o actiune in regres contra mandatarului desemnat care si-a executat necorespunzator obligatiile.

Titlurile la purtator supuse regimului instituit de Legea nr.52 / 1994 sunt in mod obligatoriu inregistrate in conturi tinute de intermediarii financiari.

Intermediarul abilitat este ales in mod liber de catre titular. Titularii titlurilor la purtator ramin necunoscuti societatilor emitente.

Toate valorile mobiliare (dematerializate) indiferent daca sunt nominative sau la purtator se transmit intr-o maniera identica prin virare din cont in cont.

3.2. Emisiunea si plasarea activelor financiare.

Emisiunea si plasarea actiunilor.

Actiunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote parti din activul social al emitentului ( obligatoriu particular deoarece un activ public nu este susceptibil de insusire privata ).

Actiunile acorda proprietarului, anumite drepturi de gestiune sau cel putin drepturi de control asupra gestiunii patrimoniului social, drepturi, cel putin teoretice, asupra beneficiului, de a primi in fiecare an o cota parte din profitul net sub forma de divident si in sfirsit o cota parte din activul net existent in cazul in care societatea emitenta este lichidata.

Datorita veniturilor diferite de la an la an pe care le aduc actiunile, in functie de activitatea economico-financiara a societatii respective acestea se numesc si valori mobiliare cu venit variabil.

Marimea veniturilor asociate unei actiuni depinde de doi factori :

politica de dividende;

rezultatele financiare.

Drepturile si riscurile pe care le implica in toate cazurile detinatorului, sunt de natura proportionala. Altfel spus ele sunt limitate de raportul dintre numarul de actiuni detinute de o persoana si numarul total de actiuni emise de respectiva societate.

Drepturile aferente unui detinator de actiuni sunt strict determinate de numarul actiunilor si nu au nici o legatura cu valoarea nominala sau cu cea reala de piata.

Alaturi de drepturile enumerate pina acum actiunile confera detinatorului lor si alte drepturi printre care se pot enumera :

-dreptul de a le putea transfera liber (cu anumite exceptii in situatia in care este vorba despre actiuni preferentiale sau actiuni nominative legate);

-prioritate de subscriere pentru vechii actionari in cazul unei noi emisiuni de actiuni.

In practica pot fi emise si negociate mai multe tipuri de actiuni care se clasifica dupa o serie de criterii printre care pot fi amintite :

faza de circulatie in care se afla actiunile;

forma de prezentare;

drepturile pe care le genereaza.

In functie de faza de circulatie in care se afla, actiunile se impart in :

actiuni emise si aflate in procesul distributiei primare;

actiuni aflate in posesia actionarilor si pentru care emitentul distribuie dividende si care, in principiu, sunt negociate pe piata secundara.

actiuni tezaurizate, actiuni pe care emitentul le rascumpara de pe piata secundara.

In functie de forma de prezentare actiunile se impart in actiuni :

nominative

la purtator.

Actiunile nominative sunt cele care au inscris numele detinatorului si acesta este trecut in registrul societatii. O forma particulara a actiunilor nominative sunt actiunile nominative legate a caror transferabilitate este restrinsa sau chiar interzisa prin statutul societatii.

Actiunile la purtator sunt cele care se caracterizeaza prin libera transferabilitate, trecerea de la un detinator la altul facindu-se fara nici un obstacol.

Conform legislatiei din Romania singurele valori mobiliare care pot fi emise de societatile comerciale cotate la bursa sunt cele emise sub forma titlurilor la purtator.

Ele sunt:

titlurile inscrise la cota oficiala sau necotate la bursa dar care au cerut

cotarea;

actiunile societatilor inscrise in afara cotei bursiere, pe piata OTC si care

formeaza obiectul tranzactiilor de o importanta si frecventa suficienta pentru a fi reglementate in mod special si supraveghiate de C.N.V.M.

In principiu toate valorile mobiliare care nu sunt incadrate intr-o categorie anume sunt considerate la purtator. De altfel prin contractul de societate si statut se prevede de regula forma sub care vor fi emise titlurile societatii. Este de la sine inteles ca este vorba de societati care nu sunt cotate.

Ca urmare a dematerializarii valorilor mobiliare forma la purtator corespunde, se confunda din punct de vedere practic cu forma nominativa ca urmare a datelor cerute de reglementarile legale pentru inscriptionarea titlurilor in conturile deschise in numele proprietarilor lor de societatile comerciale emitente.

Ca o exceptie de la aceste situatii generale de nenominativitate obligatorie a titlurilor care nu sunt cotate, dispozitiile legale specifice impun forma nominativa pentru numeroase actiuni emise de societatile comerciale.

De exemplu au forma nominativa :

actiunile subscrise si neachitate

actiunile achizitionate de salariati ca urmare a privatizarii prin metoda

MEBO ori actiunile obtinute ca urmare a schimbului cu certificate de proprietate si / sau cupoane nominative de privatizare;

actiunile emise de institutiile de intermediere financiara;

actiunile subscrise ori cumparate pentru asigurarea schimbului

obligatiunilor care se schimba pe actiuni;

Dupa drepturile pe care le genereaza actiunile se impart in :

actiuni ordinare;

actiuni privilegiate.

Actiunile ordinare sunt actiuni pentru care dividendul este variabil functie de rezultatele obtinute de societatea emitenta. Aceste actiuni prezinta un grad mare de risc si sunt caracterizate de drept de vot in Adunarea Generala a Actionarilor si de dreptul de a primi ceea ce ramine dupa ce privilegiul de dividend a fost dedus din totalul dividendelor si de dreptul de a primi ce ramine in cazul lichidarii societatii.

Dar in anumite cazuri, determinate de strategia societatii si de politica ei economica, se pot emite si actiuni particulare, privilegiate cu anumite drepturi prioritare. Acestea sunt actiunile privilegiate care garanteaza celui ce le detine un divident minim sau preferential determinat inainte ca profitul sa fie atribuit actionarilor obisnuiti. Acestor produse le este caracteristica absenta sau limitarea unuia dintre drepturile fundamentale, asociate actiunilor obisnuite, cum ar fi dreptul de vot in adunarile actionarilor in schimbul unor privilegii specifice :

Cumularea de la un an la altul a dividendelor. Aceasta inseamna ca

dividendele incasate in anii anteriori dar neplatite inca se cumuleaza si se platesc inaintea distribuirii dividendelor pentru actionarii obisnuiti;

Participarea la impartirea profitului alaturi de actionarii ordinari;

Conversia actiunilor privilegiate in alte titluri de regula in actiuni

ordinare la un pret mai mic decit cel al pietei;

Privilegiul de rascumparare;

Privilegiul de prioritate la anumite active din patrimoniul societatii in caz

de lichidare sau faliment.

Pe linga aceste tipuri de actiuni, necesitatile practice ale economiei de piata dezvoltate a garanta mai multe tipuri de actiuni printre care se pot enumera :

actiunile in numerar sunt cele enumerate in schimbul banilor gheata sau incompensarea unei creante. Reglementarile legale impun pentru societatile cu obiect particularizat de activitate, numai aporturi in numerar (de exemplu pentru societatile bancare sau pentru societatile de investitii).

actiunile de aport sunt toate actiunile altele decit cele in numerar. Ca regula generala, aceste actiuni reprezinta alte aporturi decit cele in numerar cum ar fi terenuri, fonduri de comert, brevete, marfuri, alte valori mobiliare. Singura conditie (si in acelasi timp restrictie) este ca aceste actiuni de aport nu pot fi atribuite decit dupa verificarea aportului in natura prin evaluare facuta de un expert autorizat.

Actiunile de aport sunt afectate de o interdictie temporara de negociabilitate. Actiunile de aport devin negociabile la fel ca actiunile in numerar de la data realizarii majorarii de capital.

actiunile detinute de administratori sau cenzori sunt actiunile care potrivit reglementarilor din statutul societatii comerciale se pot afla in proprietatea administratorilor sau cenzorilor.

Potrivit legii, administratorii si cenzorii trebuie sa depuna o garantie pentru administratia lor. Garantia poate fi constituita la cererea lor si prin depunerea unui numar de actiuni care pe perioada mandatului se pastreaza la societate. Regimul personal al actiunilor de garantie se materializeaza prin interdictia negocierii lor.

Indiferent de calitatea emitentului, actiunile, ca de altfel majoritatea

valorilor mobiliare, comporta o seama de operatiuni :

1. Actiunile sunt negociabile incepind cu data imatricularii societatii la Registrul Comertului sau cind este vorba despre actiuni noi, emise cu ocazia unei mariri de capital incepind de la data realizarii acesteia.

2. Rascumpararea sau subscrierea de catre societate a propriilor actiuni este in principiu interzisa, in principal pentru considerentul ca societatea ar deveni propriul sau actionar, capitalul sau ar deveni in mod particular fictiv, in dispretul drepturilor tertilor. Dar principiul interdictiei subscrierii sau cumpararii propriilor actiuni cunoaste si exceptii, in cazuri particulare ori in sfera imprumuturilor si garantiilor contractate de societate.

prima exceptie o constituie rascumpararea in caz de reducere a capitalului nemotivata de pierderi. Adunarea generala extraordinara este cea care poate decide reducerea capitalului social si poate autoriza consiliul de administratie sau comitetul director, dupa caz, sa cumpere un numar determinat de actiuni sau certificate de investitie aflate in circulatie pe piata de capital. Reducerea se consemneaza in Registrul Comertului;

a doua exceptie o constituie anularea actiunilor neachitate;

a treia exceptie o constituie rascumpararea actiunilor in vederea atribuirii lor salariatilor in cadrul politicii de personal;

a patra exceptie este in cazul in care se rascumpara actiuni pentru

regularizarea cursurilor la bursa.

Privitor la actiunile posedate de societate trebuie precizate urmatoarele:

aceste actiuni nu dau dreptul la dividente;

nu dau dreptul la subscriere preferentiala de actiuni;

societatea nu poate vota valabil cu actiunile pe care ea le-a subscris sau achizitionat.

3. Achizitionarea si cesiunea actiunilor.

Oferta de achizitionare sau de schimb de actiuni cotate la bursa fac obiectul unei stricte reglementari care este destinata asigurarii egalitatii de tratament intre toti actionarii. Achizitionarea de valori mobiliare in pachete mari, de minim 5% din capitalul social al emitentului se face prin oferta publica.

La inregistrarea unei societati pe actiuni aceasta este autorizata sa emita un anumit numar de titluri ( actiuni comune ) ficare din ele purtind inscrisa o anumita valoare nominala.

Legislatia in vigoare in Romania prevede ca valoarea minima ce poate fi inscrisa pe o actiune este de 1000 lei.

Valoarea nominala se calculeaza ca raport intre capitalul social si numarul de actiuni :

In evidenta societatii, respectiv in contabilitate, la capitalul social se inregistreaza numai valoarea nominala, primele de emisiune sunt inregistrate separat la postul “Fond de rezerva “.

In situatia in care valoarea nominala este diferita de valoarea la care este vinduta actiunea se pune problema calcularii valorii intrinseci a actiunilor sau a valorii contabile ( engl. BOOK -VALUE ).

Valoarea intrinseca se calculeaza dupa formula :

ACTIVUL NET CONTABIL = ACTIVUL REAL – DATORII

sau

ACTIVUL NET CONTABIL = CAPITAL + REZERVE

In situatia data in care valoarea contabila este mai mica decit cursul bursier, se considera ca titlurile sunt supraevaluate ceea ce poate constitui un semnal de vinzare, deoarece se poate produce o ajustare in jos a cursurilor.

Dar o decizie privind modul de actiune al investitorilor se ia considerind si alti indicatori cum ar fi de exemplu :

VALOAREA DE RENTABILITATE cu doua variante :

valoarea financiara, indicator ce reprezinta capitalul care plasat la o

anumita rata pe parcursul unui an, genereaza un venit egal cu dividendul unei actiuni.

valoarea de randament, indicator ce reprezinta suma de bani care

plasata la o anumita rata pe parcursul unui an genereaza un venit egal cu profitul net aferent unei actiuni.

In practica pentru determinarea oportunitatii unei investitii intr-un anumit tip de actiuni se folosesc si indicatori ca :

EPS (engl. Earnings per Share = Cistig net pe actiune).

PER ( engl. Price earning ratio = coeficientul multiplicator ) este indicatorul bursier cel mai utilizat in literatura americana si arata cit trebuie sa plateasca un investitor pentru o actiune pentru a obtine o unitate monetara din profiturile firmei emitente.

Cind PER este relativ mare actiunea este scumpa si poate fi supraevaluata, iar detinerea ei nu s-ar mai justifica, invers cind PER este relativ mic actiunea este ieftina si se recomanda cumpararea acesteia.

DY ( engl. Dividend Yield = Randamentul dividendului ) se calculeaza dupa formula :

In situatia in care AGA hotaraste majorarea capitalului social, vechii actionari au dreptul de a participa la majorarea capitalului social al respectivei societati prin diferite mijloace.

Astfel cind se hotaraste majorarea capitalului social prin emisiune de actiuni noi, vechii actionari beneficiaza de dreptul de subscriere care le permite achizitionarea de actiuni din noua emisiune in conditii mai avantajoase fata de actionarii noi.

Emisiunea de noi actiuni se face de regula la un pret superior valorii nominale in acest pret fiind incorporata si valoarea teoretica a dreptului de subscriere.

Valoarea teoretica a dreptului de subscriere se calculeaza ca diferenta intre cursul actiunilor vechi si cursul teoretic al actiunilor noi, dupa majorarea capitalului.

Cursul teoretic al actiunilor noi se calculeaza dupa urmatoarea relatie:

Ct – cursul teoretic al actiunilor noi;

C – cursul actiunilor vechi;

n – numarul actiunilor nou emise;

N – numarul actiunilor vechi;

E – pretul de emisiune al noilor actiuni;

Ds – dreptul de subscriere.

Deci fiecarei actiuni noi ii este atasat un drept de subscriere (Ds), iar actionarii vechi, pentru detinerea unui numar de actiuni egal cu raportul N / n au dreptul de a cumpara o actiune noua platind numai pretul de emisiune.

Pentru ca un actionar nou sa poata cumpara o actiune este necesar ca el sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul N / n. Acest lucru este posibil datorita faptului ca drepturile de subscriere sunt negociabile, ele facind obiectul unei cotari distincte pe piata fata de actiunile de suport.

De exemplu o societate pe actiuni ofera spre vinzare actiuni noi la valoarea nominala VN = 300 u.m. si pretul de emisiune PE = 320 u.m. Raportul actiuni vechi / actiuni noi este 4/1.

Cursul actiunilor vechi: C = 350 u.m.

Cursul teoretic al noilor actiuni Ct :

Dreptul de subscriere Ds :

vechii actionari pot intra in poseaia unei noi actiuni platind numai 320 u.m. diferenta pina la 344 u.m. fiind acoperita de drepturile de subscriere aferente detinerii unui numar de 4 actiuni vechi ( 4 * 6 u.m. = 24 u.m. = 344 – 320 )

noii actionari pentru a cumpara o actiune vor trebui sa plateasca pretul de emisiune 320 u.m. plus valoarea a inca patru drepturi de subscriere 6 * 4 = 24 u.m., deci vor plati 320 u.m. + 24 u.m. = 344 u.m.

O alta modalitate de majorare a capitalului social este majorarea prin incorporarea rezervelor. Aceasta este o modalitate de majorare a capitalului, nominala, deoarece nu se modifica valoarea patrimoniului ci doar structura acestuia.

Majorarea prin incorporarea rezervelor se face fie prin marirea valorii

nominale, caz in care nu se modifica valoarea contabila, fie prin distribuirea de actiuni gratuite catre actionari. Fiecare actionar primeste actiuni noi proportional cu drepturile sale in cadrul societatii. Fiecarei actiuni noi i se ataseaza un drept de atribuire care se calculeaza ca si cel de subscriere singura diferenta fiind faptul ca pretul de emisiune

(E) este egal cu zero.

Formula devine :

Da – valoarea dreptului de atribuire;

C – cursul actiunilor vechi;

N – numarul actiunilor vechi;

n – numarul actiunilor noi.

De exemplu o societate pe actiuni cu un capital social K = 500.000 u.m. impartit intr-un numar N = 5.000 actiuni cu valoare nominala VN = 100 u.m. hotaraste incorporarea de rezerve in valoare de 50.000 u.m. prin distribuirea gratuita de 500 actiuni noi. Cursul actiunilor inainte de majorarea de capital este C = 169 u.m..

Dreptul de atribuire Da are urmatoarea valoare :

Ca si in cazul drepturilor de subscriere, drepturile de atribuire pot fi negociate la bursa de vechiul actionar daca acesta nu doreste sa participe la majorarea capitalului social.

A treia modalitate de majorare a capitalului este reprezentata de tehnica conversiei datoriei. Aceasta tehnica este specifica marilor emitenti care anterior au efectuat imprumuturi obligatare. Motivul acestei conversii este cel al reducerii datoriei societatii fata de creditorii sai, fara a apela la trezorerie.

3.2.2. Emisiunea si plasarea obligatiunilor.

Piata de capital, atit cea primara cit si cea secundara, inregistreaza tranzactii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate ci si prin emisiunea de titluri de credit destinate atragerii de fonduri banesti sub forma de imprumuturi pe termene lungi sau medii.

Destinatarii imprumuturilor pot fi societatii comerciale publice si private, institutii de stat, guverne, autoritatii locale, institutii financiare.

Capitalurile atrase in urma plasarii de titluri de creante sunt utilizate in activitati profitabile ceea ce conduce la restituirea imprumuturilor, la plata unor dobinzi, catre posesorii de titluri si la obtinerea unui profit care va fi utilizat de emitent in scopul dezvoltarii activitatii viitoare.

Titlurile de creante care aduc un venit fix sub forma de dobinzi sunt cunoscute sub numele de obligatiunii.

Pe piata primara de-a lungul timpului au aparut forme diverse ale titlurilor de credit sub diferite forme, denumiri si caracteristici, dar indiferent de aceste trasaturi le putem cuprinde in doua mari categorii :

obligatiuni clasice;

alte titluri de imprumut cu venit fix.

In concluzie obligatiunea exprima angajamentul unui debitor fata de un creditor acesta din urma angajindu-se ( prin achizitia de titluri ) sa puna la dispozitia primului fondurile sale disponibile. Un asemenea imprumut cuprinde atit modalitatile de rambursare a sumelor plasate spre fructificare cit si modul de remunerare a creditului, care se face fie la o rata fixa, fie la o rata variabila in functie de evolutia ratei medii a dobinzii bancare.

Aceste titluri, ca si actiunile sunt emise pe piata primara si negociabile pe piata secundara, la burse de valori.

Un imprumut obligatar este caracterizat de anumite elemente tehnice :

VALOAREA NOMINALA reprezinta suma inscrisa pe titlu si baza de calcul pentru stabilirea dobinzii datorate creditului.

Valoarea nominala este parte din capitalul imprumutat reprezentat de fiecare titlu si conform legii nu poate fi mai mica decit o anumita limita stabilita oficial, in cazul Romaniei limita minima este stabilita la 100 de lei.

O valoare minimala mica are avantajul de a favoriza tranzactiile dar si dezavantajul de a complica gestiunea creantelor.

PRETUL DE EMISIUNE este pretul platit de cel care subscrie la emisiunea titlului respectiv si reprzinta VALOAREA REALA a acestui produs. Prin substituirea si plata acestui pret, subscriitorul devine proprietarul titlului.

In general pretul de emisiune este egal cu valoarea nominala, deci emisiunea se face “al pari”.

In situatia in care pretul de emisiune este mai mare decit valoarea nominala, emisiunea se face “supra pari” iar diferenta se numeste prima de emisiune.

Cind pretul de emisiune este mai mic decit valoarea nominala emisiunea se face “sub pari” iar diferenta poarta numele de prima de rambursare sau discount.

-MARIMEA DOBINZII este suma cu care emitentul remunereaza capitalul imprumutat. Aceasta suma poarta si denumirea de cupon si se determina aplicind la valoarea nominala a titlului rata dobinzii stabilita prin contractul de imprumut.

Cuponul se determina atit in procente cit si in marime absoluta.

In cazul cuponului determinat in procente :

C% – cuponul determinat in procente

rn – rata nominala a dobinzii la care se remunereaza capitalul

imprumutat

nz – numarul de zile scurse de la ultima detasare a cuponului

PRETUL DE RAMBURSARE este suma pe care o plateste emitentul debitor, detinatorului de obligatiuni la scadenta imprumutului.

RATA NOMINALA A DOBINZII este rata care aplicata la valoarea nominala da valoarea cuponului.

RATA ACTUARIALA BRUTA este o rata unica a dobinzii care egalizeaza pretul emisiunii cu valoarea actualizata a fluxurilor financiare viitoare.

RATA LA TERMEN reprezinta o rata a dobinzii fixata in momentul actual pentru un contract obligatar a carui executie se va realiza in viitor. Dobinda la termen este distincta pentru fiecare perioada viitoare. Intre aceasta dobinda si termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate exista o relatie. Aceasta relatie este pusa in evidenta de structura ratei dobinzii in functie de termen :

structura plata cind evolutia ratei dobinzii nu depinde de termen;

structura ascendenta cind rata dobinzii este crescatoare pe masura ce se scurge factorul timp;

sturctura descendenta;

structura compozita.

CURSUL OBLIGATIUNII reprezinta raportul dintre pretul platit la bursa si valoarea nominala.

Pretul pietei se exprima in procente si marimi absolute. Procentual se exprima astfel :

Pp ( % ) – pretul obligatiunii in procente

Cb ( % ) – cursul bursier

C ( % ) – cuponul exprimat in procente

In marime absoluta (Pp):

VN -valoarea nominala

MODALITATI DE RAMBURSARE. Rambursarea datoriei se poate face o singura data la sacadenta imprumutului sau fractionat, an de an la date stabilite de la inceput conform unui tablou de amortisment.

Exista urmatoarele modalitati practice de rambursare :

rambursarea la scadenta a intregului imprumut, iar pe toata durata

imprumutului platindu-se valoarea aferenta fiecarui an.

Exemplu: Un imprumut de 200.000 u.m. cu rata nominala de 5% pe an si o durata de 5 ani.

rambursarea sub forma cuponului unic presupune ca dobinzile aferente imprumutului nu sunt varsate anual ci doar capitalizate si platite o data cu rambursarea imprumutului la finele perioadei.

Suma care va fi rambursata la maturitate in conditiile imprumutului de la exemplul anterior va fi :

rambursarea in transe egala presupune ca la anumite intervale de timp (in fiecare an sau din trei in trei) emitentul ramburseaza o fractiune constanta din imprumut plus dobinda.

d) rambursarea prin anuitati constante presupune ca in fiecare an se

consacra o parte din capitalul emitentului serviciului global al datoriei pentru plata dobinzii si a rambursarii unei parti din imprumut. Practic rambursarea imprumutului are loc prin tragerea la sorti la anumite intervale a unui numar de titluri, fie prin rascumparare caz in care emitentul cumpara si retrage de pe piata titluri de o anumita valoare.

Anuitatea se calculeaza dupa formula :

A – anuitatea

VN – valoarea nominala

rd – rata nominala a dobinzii la care se remunereaza imprumutul

n – durata de viata a imprumutului;

In cazul imprumutului obligatar, valoarea reala, respectiv pretul de emisiune depinde de modalitatea de rambursare, deoarece fluxurile generate de rambursare intra in relatia de calcul a pretului de emisiune :

At – anuitate pentru anul t ( dobinda plus rata de rambursat )

I – rata actuariala bruta

T – durata de viata a imprumutului

Intre rata dobinzii si cursul obligatiunii exista o interdependenta in sensul ca o crestere a ratei dobinzii pe piata va genera o scadere a nivelului cursului obligatiunii.

Pentru a surprinde acest raport de proportionalitate inversa intre rata dobinzii pe piata si cursul obligatiunii se calculeaza sensibilitatea obligatiunii, indicator ce arata procentul de scadere a cursului obligatiunii antrenata de cresterea dobinzii pe piata cu un punct procentual.

Relatia de calcul a sensibilitatii este :

S – sensibilitatea

r – rata actuariala

At – anuitatea pentru anul t

T – durata imprumutului

PE – pretul de emisiune

In practica pietelor financiare dezvoltate se intilnesc mai multe tipuri de obligatiuni :

a) obligatiuni cu dobinda fixa sunt acele produse financiare a caror modalitate de remunerare si rambursare sunt stabilite la emisiunea imprumutului obligatar. Pentru a analiza pretul unei obligatiuni investitorul trebuie sa compare toate imprumuturile obligatare cu caracteristici asemanatoare. Aceasta comparatie vizeaza patru aspecte :

in primul rind, rata nominala a dobinzii la care este remunerat imprumutul. Pe piata primara noile emisiuni de obligatiuni trebuie sa aibe o rata nominala a dobinzii cit mai mare pentru a face investitia mai atractiva. Pe piata secundara toate elementele tehnice al imprumutului obligatar fiind deja fixate, tocmai pretul este cel care urmeaza evolutiei ratei dobinzii.

in al doilea rind este vorba despre calitatea emitentului deoarece investitorii incearca sa stabileasca o ierarhizare intre emitentii de obligatiuni avind in vedere standing-ul financiar al acestuia pe piata

in al treilea rind lichiditatea este unul dintre aspectele importante in legatura cu un imprumut obligatar, adica siguranta investitorului ca isi va putea vinde in orice moment titlurile la un pret corect determinat;

in al patrulea rind fiscalitatea este un factor care influenteaza obtiunea

investitorului. Pe plan fiscal un titlu poate genera venituri care nu suporta acelasi tratament. Unele imprumuturi de stat sunt mai atractive pentru motivul ca prezinta avantaje fiscale comparativ cu imprumuturile obligatare private.

b) obligatiunile cu dobinda variabila au specific faptul ca marimea cuponului platit la scadenta depinde de valoarea unei rate de referinta definita prin contractul de emisiune.

Aceste obligatiuni se impart la rindul lor in obligatiuni cu rata variabila pura ale caror cupoane sunt calculate numai cu citeva zile inainte de scadenta si obligatiuni cu rata variabila revizuita care au specific faptul ca marimea dobinzii se determina o data cu plata cuponului precedent.

Unii emitenti de obligatiuni cu dobinda variabila garanteaza un cupon minim si in aceeasi maniera ei pot impune o limita maxima pentru variatia ratei dobinzii ceea ce duce la transferarea titlului intr-unul cu dobinda fixa cind limitele sunt depasite.

c) obligatiunile indexate se particularizeaza prin faptul ca variatia venitului nu este determinata de evolutia unei rate a dobinzii ci de evolutia pe piata a unui bun, a unei monede sau a cifrei de afaceri a firmei emitente.

Aceste titluri se impart in trei subgategorii :

1. obligatiuni indexate neplafonate la care nu se impun limite privind cresterea cuponului dar emitentul isi rezerva dreptul de a le rambursa anticipat;

2. obligatiuni indexate plafonate prevad pe linga un nivel minim si unul maxim care nu poate fi depasit;

3. obligatiuni indexate cu cicluri pentru care definirea indicelui de referinta poate varia in timp.

d) obligatiuni cu bon de subscriere in actiuni sunt acele titluri care la scadenta dau dreptul detinatorului sa subscrie actiuni ale emitentului sau participatii ale acestuia la alte societati.

e) obligatiuni cu bon de schimb in obligatiuni sunt produse compuse dintr-o obligatiune suport careia ii este atasat un bon de subscriere ce permite achizitionarea unei noi obligatiuni, daca acest drept este exercitat in interiorul unei perioade de subscriere.

f) obligatiuni convertibile sunt produse financiare carora le este atasat un drept de conversie ce ii ofera posibilitatea investitorului de a preschimba titlul pe un numar fix de actiuni.

Legislatia romaneasca prevede ca dintre societatile comerciale numai societatile pe actiuni pot contracta un imprumut obligatar.

Societatea pe actiuni poate emite obligatiuni nominative sau obligatiuni la purtator pentru o suma care sa nu depaseasca mai mult de trei patrimi din capitalul social al emitentului, capital varsat existent conform celui din urma bilant aprobat.

Potrivit legii valoarea unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 100 lei iar obligatiunile din aceeasi emisiune trebuie sa fie de valoare egala si sa acorde posesorilor lor aceleasi drepturi.

Pentru a proceda la emisiunea de obligatiuni prin subscriptie publica administratorii vor publica un prospect de emisiune vizat de instanta in a carei raza teritoriala isi are sediul societatea si autorizat de C.N.V.M. C care va cuprinde :

a) denumirea obiectului de activitate si durata societatii;

b) capitalul social si rezervele;

c) data contractului de societate si a modificarilor ce i s-au adus si date publicarii lor;

d) situatia patrimoniului social;

e) categorii de actiuni emise de societate;

f) suma totala a imprumutului ce urmeaza a fi contractat, si a altor imprumuturi obligatare ce au mai fost emise, valoarea nominala dobindita, indicarea daca sunt nominative sau la purtator;

g) sarcinile ce greveaza imobilele societatii ;

h) data la care a fost publicata hotarirea AGA care a aprobat emisiunea.

Valoarea obligatiunilor subscrise trebuie sa fie integral varsata. Titlurile obligatiunilor trebuie sa cuprinda datele minimale prevazute in prospectul de emisiune, precum si numarul de ordine si tabloul platilor in capital si dobinzi.

Titlurile vor fi semnate de doi administratori cind sunt mai multi sau de unicul administarator.

Detinatorii de obligatiuni se pot intrunii in adunarea generala pentru a delibera asupra intereselor lor.

Adunarea va fi convocata pe cheltuiala societatii emitente la cererea unui numar de detinatori care sa reprezinte a patra parte din titlurile emise si nerambursate sau numirea reprezentantilor detinatorilor de obligatiuni.

Adunarea generala a detinatorilor de obligatiuni legal constituita poate :

a) sa numeasca un detinator al reprezentantilor cu dreptul de a-i reprezenta fata de societate si in justitie fixindu-le remuneratia. Acest reprezentant poate lua parte la adunarile generale fara a intervenii in administrarea societatii;

b) sa indeplineasca toate actele de supraveghere si de aparare a intereselor comune;

c) sa constituie un fond care va putea fi luat din dobinzile cuvenite detinatorilor de obligatiuni pentru a face fata cheltuielilor necesare apararii drepturilor lor, stabilind in acelasi timp regulile pentru gestionarea acestui fond;

d) sa se opuna schimbarii statutului societatii sau a conditiilor imprumutului daca acesta ar aduce o atingere drepturilor lor;

e) sa se pronunte asupra emiterii de noi obligatiuni.

Hotaririle adunarii detinatorilor de obligatiuni vor fi aduse la cunostinta societatii emitente in termen de trei zile de la adoptarea lor.

Bursele de valori – organizare, functionare si rol.

Premise ale aparitiei bursei de valori.

Bursa joaca un rol esential in economia moderna. Ca piata a titlurilor financiare ea asigura alaturi de alte componente ale economiei simbolice desfasurarea neintrerupta a circuitului economic, functionarea economiei reale.

Aparitia institutiilor pe care le cunoastem astazi este rezultatul unui indelungat proces evolutiv determinat de existenta unor premise istorice care au condus la conturarea anumitor tendinte in desfasurarea procesului economic.

Dezvoltarea activitatii comerciale a impus cu necesitate concentrarea schimburilor, intr-un anumit spatiu si intr-un anumit timp. Aceasta inseamna reunirea in acelasi loc a investitorilor, bancherilor si industriasilor, intermediarilor si a tuturor celor interesati in afaceri. Aceasta necesitate a fost satisfacuta temporar de tirguri.

Deasemenea numarul mare si diversitatea schimburilor comerciale a necesitat un cadru organizat de desfasurare a tranzactiilor si un sistem de principii si norme care sa asigure buna desfasurare a contractelor. Nu intimplator bursa de valori si cea de marfuri sunt cele mai reglementate intr-o economie.

Decurgind imperativ din cele de mai sus rezulta si o alta tendinta care a premers aparitiei bursei, si anume dematerializarea schimburilor. Cu timpul, de la bunuri corporale s-a trecut la mostre si esantioane reprezentative pentru utilitatea marfii. Procesul de dematerializare atrage dupa sine comertul cu bunuri viitoare. In acest fel tranzactia traditionala – vinzarea cu livrarea imediata a marfii si plata pretului este dublata de formula executarii contractului la un anumit termen de la data incheierea acestuia.

Odata cu separarea in timp a livrarii marfii de plata pretului se deschide un intreg proces de creare de efecte de comert. Aparut din necesitatea desfasurarii operative a tranzactiilor efectele de comert pot fi utilizate nu numai la aminarea platii ci si la obtinerea unor fonduri in numerar prin scontare. Acest proces a dus la formarea unei piete specifice pentru aceste titluri, piata efectelor de comert – o forma incipienta a burselor de valori.

Constituirea societatilor pe actiuni a reprezentat baza operationala a expansiunii comerciale si totodata o principala sursa de creare de hirtii de valoare : intinderea afacerilor a generat nevoia de fonduri iar acestea au fost obtinute prin emisiunea de actiuni. Deci a aparut cu necesitate o noua piata pe care aceste titluri puteau fi cumparate de catre cei care doreau sa investeasca in societatea emitenta sau puteau fi vindute si retransformate in bani, aceasta piata fiind bursa de valori.

Aspecte generale.

Formarea si dezvoltarea pietei de capital in Romania si construirea bursei de valori reprezinta componente esentiale ale procesului de restructurare a sistemului economic in tara noastra.

Ca atare institutiile si activitatea acestei piete prezinta o importanta publica nationala si internationala si face obiectul unor reglementari legale corespunzatoare.

O trecere in revista a experientei din tarile dezvoltate arata ca sistemele institutionale ale economiei financiare difera de la o tara la alta, dar exista o serie de trasaturi comune atit in planul conceptiei de asamblare cit si in ceea ce priveste solutiile practice adoptate, trasaturi ce descriu principalele modele ale pietei financiare si respectiv bursiere in lumea de azi.

Referitor la conceptia privind reglementarea si supravegherea pietei de capital se pot evidentia trei abordari principale:

principiul separarii activitatii bursiere de activitatea financiara introdus

in SUA prin legea privind titlurile financiare. Acest principiu instituie dreptul exclusiv al societatilor financiare de a desfasura operatii pe piata primara si secundara a titlurilor;

principiul bancii universale, adoptat in mai multe tari europene, care

permite bancilor sa se angajeze in toate tipurile de operatiuni financiare, acestea jucind un rol preponderent pe piata bursiera;

abordarea mixta caracteristica unor tari ca Marea Britanie si Canada.

Conform acestor abordari activitatile bancare si cele financiare de plasament sunt considerate ca fiind de natura diferita fara sa fie impusa o separare institutionala a agentilor pietei.

In planul practic tendinta este de universalizare a activitatii agentilor financiari si bancari, fara sa se ignore totusi distinctia dintre functiile pe care acestea le indeplinesc.

Un prim model de reglementare, acela care corespunde principiului bancii universale este acela in care nu se creeaza un sistem institutional special pentru reglementarea si urmarirea pietei titlurilor, functiile respective fiind asumate in cea mai mare parte de organele de supraveghere ale sistemului bancar.

Al doilea model, opus evident primului presupune crearea unui sistem institutional specific pentru reglementarea si supravegherea pietei de capital. Sustinatorii modelului considera ca reglementarea distincta a pietei titlurilor este justificata de natura diferita a activitatii financiare in raport cu cea bancara.

Legea 52 / 1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori, adopta principiul separarii precizind ca intermedierea valorilor mobiliare se desfasoara exclusiv de catre intermediari autorizati de C.N.V.M., respectiv de catre Societatile de Valori Mobiliare (SVM).

Pe de alta parte legea precizeaza expres ca societatile bancare si alte institutii de credit supuse supravegherii B.N.R. nu pot efectua intermediere de valori mobiliare pe cont propriu si nici in contul tertilor.

Tinind cont de capitalizarea si profesionalismul impuse de activitatile de intermediere financiara, in speta de intermedierea de valori mobiliare, o afirmare reala a agentilor pietei se poate realiza pe termen scurt numai prin implicarea bancilor. Legea permite ca bancile sa participe ca actionari la societatile de valori mobiliare care functioneaza cu autorizatia C.N.V.M..

Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata prin decizia C.N.V.M. din 21 aprilie 1995 dupa ce minim cinci societati de valori mobiliare au solicitat si primit autorizatia de a negociat in bursa.

Legislatia romaneasca adopta formula Bursei de Valori ca institutie publica, a carei supraveghere si control se realizeaza prin intermediul comisarului general al bursei, iar personalul bursei are statutul legal al functionarilor publici.

Autoritatea pietei bursiere romanesti este reprezentata de C.N.V.M., autoritate administrativa, cu personalitate juridica, care are drept misiune de a favoriza buna functionare a pietei valorilor mobiliare in conditii de deplina transparenta si de asigurare a protectiei invesitorilor. Comisia adopta norme (regulamente si instructiuni) si indeplineste acte individuale (decizii, ordonante, atestari, avize) in vederea dezvoltarii, completarii, precizarii si adoptarii cadrului juridico-institutional in acest domeniu.

Din punctul de vedere al asigurarii protectiei intereselor investitorilor si ale publicului in domeniul operatiunilor financiare se urmaresc doua obiective de baza:

impunerea unor norme de informare a publicului, obligatorii pentru cei care participa la piata, pentru firmele ale caror titluri sunt tranzactionate si pentru societatile de intermediere care actioneaza pe piata primara si pe cea secundara.

supravegherea permanenta a pietei avind ca principiu fundamental transparenta perfecta, ceea ce inseamna ca firmele care pun titluri in vinzare se conformeaza intru totul cerintelor de informare prescrise de autoritatea pietei.

De asemenea, C.N.V.M. stabileste normele pentru activitatea profesionala a societatilor de valori mobiliare si agentilor de bursa, astfel incit acestia sa-si indeplineasca atributele cu stricta respectare a intereselor clientilor lor, adica sunt interzise o serie de activitati cu caracter fraudulos, la care ar putea recurge societatile sau agentii lor de bursa pentru a obtine profituri prin deformarea realitatilor pietei sau folosirea in interes propriu a informatiilor confidentiale de care dispun.

Supravegherea si controlul bursei de valori deopotriva in ceea ce priveste administrarea si functionarea, ca si regimul operatiunilor si disciplina societatilor de valori mobiliare si a agentilor pentru valori mobiliare se exercita nemijlocit si permanent de catre Comisarul general al bursei de valori, care urmareste respectarea stricta si integrala a dispozitiilor legii, a reglementarilor date in aplicarea ei si a regulamentelor bursei.

Ca si cele mai multe din pietele bursiere contemporane, Bursa de Valori Bucuresti a adoptat principiul autoreglementarii, institutia bursei avind in acest caz dreptul de a-si stabili in limitele legii, modul de organizare si functionare si adoptarea statutului si regulamentului.

Organizarea Bursei de Valori Bucuresti

Bursa de Valori Bucuresti (B.V.B.) este organizata ca institutie publica, investita cu personalitate jurica si isi desfasoara activitatea in vederea realizarii unei piete organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota.

Legea stabileste ca B.V.B. este o institutie care se autofinanteaza pe baza comisioanelor percepute conform reglementarilor bursiere, care se constituie la dispozitia sa si pe care le utilizeaza conform legii.

Bunurile din patrimoniul bursei sunt detinute cu titlu de proprietate iar institutia bursei este abilitata sa primeasca donatii sau subventii.

In directia realizarii scopului pentru care s-a infiintat, bursa este abilitata sa dispuna in mod autonom de bunurile pe care le are in patrimoniu.

In vederea incadrarii in tendinta de integrare si globalizare a pietei financiare, bursa din Bucuresti poate stabili relatii de asociere bilaterala cu burse din alte tari si se poate afilia la foruri specifice ce reunesc institutii specifice pietelor de capital.

Bursa de Valori Bucuresti defineste prin statutul si regulamentul de functionare organele de conducere:

COMITETUL BURSEI este organismul care asigura conducerea unitara, ordonata si eficienta a bursei.

Comitetul bursei este ales de Asociatia bursei de valori. Membrii Comitetului bursei trebuie sa fie cetateni romani, domiciliati in Romania in virsta de minim 30 de ani si sa posede cunostinte si practica profesionala de minim 5 ani in domeniul economic, financiar sau bancar. Membrii comitetului bursei nu pot ocupa nici o functie publica cu exceptia celei de cadru didactic universitar si de cercetator stiintific in domeniu, si nu pot face parte din comitetul unei alte burse de valori.

Pe linga Comitetul bursei, conducerea Bursei de Valori Bucuresti este asigurata si prin comisii speciale infiintate prin decizii ale Comitetului bursei. Aceste comisii sunt organe cu caracter decizional si consultativ cu o competenta expres determinata si raportata la un anumit domeniu al activitatii bursiere. Comisiile speciale isi desfasoara activitatea in baza regulamentelor proprii de organizare si functionare, aprobate de comitetul bursei.

Administrarea Bursei de Valori Bucuresti este incredintata DIRECTORULUI GENERAL numit pentru un mandat de 5 ani de catre Comitetul bursei. Directorul general este reprezentantul legal al Bursei de Valori ca persoana juridica, in fata autoritatilor publice si in relatiile cu persoane fizice si juridice romane si / sau straine.

Structural Bursa de Valori Bucuresti se compune din mai multe directii:

Directia Membrii si Emitenti

Directia Operatiuni Bursiere

Directia Relatii cu publicul si Cercetare – Dezvoltare

Directia Informatica

Directia Juridica

Directia Economica

Compartimentul de Control Intern.

Caracteristici ale tranzactiilor cu actiuni pe piata bursiera.

Pina la transmiterea ordinului de bursa catre broker, un client are de parcurs mai multe etape.

Initial se adreseaza unei Societati de Valori Mobiliare cu care incheie un contract in vederea efectuarii unei tranzactii bursiere sau pentru modificarea pozitiei din Registru.

Prin tranzactie bursiera in sensul acestui contract care este standardizat de catre Bursa se inteleg urmatoarele :

executarea in cadrul bursei in numele societatii si pe contul clientului a

odinelor de vinzare si cumparare transmise de client, urmata de efectuarea in numele si pe contul clientului a modificarii mentiunilor din registru privitoare la dreptul de proprietate al clientului.

Modificarea pozitiei din registru reprezinta executarea de catre societatea de valori mobiliare in Registrul Bursei in numele si pe contul clientului a instructiunilor transmise de acesta privind :

efectuarea transferului dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare

in alt temei decit cel specific unei tranzactii bursiere ;

gajarea valorilor mobiliare ;

efectuarea modificarilor in registru a datelor personale ale clientului.

Contractul precizeaza ca valorile mobiliare care fac obiectul tranzactiei sunt emise prin inscriere in cont si nu pot fi tranzactionate decit prin proceduri specifice acestei forme, clientul angajindu-se prin contract sa nu permita eliberarea nici unei valori mobiliare emise in forma fizica.

Ulterior contractului clientul completeaza o “Cerere de deschidere de cont” in urma careia i se va deschide un cont care va reflecta tranzactiile incheiate in numele sau.

Pe baza contractului incheiat intre client si societatea de valori mobiliare, aceasta din urma opereaza si mentine in evidentele sale un cont de numerar in vederea efectuarii platilor si incasarilor aferente operatiunilor cu valori mobiliare.

Contractul obliga societatea sa tina evidenta instructiunilor, operatiunilor si documentelor ce determina modificarea pozitiilor din cadrul contului de numerar al clientului.

Contul in numerar deschis pe numele clientului la societatea emitenta suporta urmatoarele inregistrari :

Ordinele de bursa vor fi preluate si transmise spre executare de catre societatile de valori mobiliare doar in urmatoarele conditii :

daca in contul clientului exista disponibil banesc necesar acoperiri valorii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare;

daca in contul de valori mobiliare exista cantitatea necesara pentru a acoperii in intregime marimea ordinului de vinzare.

Sumele aflate in creditul contului de numerar al clientului sunt detinute in contul “Clientii” al societatii si sunt platibile catre client in cel mult trei zile de la simpla cerere a acestuia prin ordin de plata sau numerar la casieria societatii.

Aceste sume nu pot fi folosite de societatea de valori mobiliare in activitatea sa curenta. Decontarea sumelor in numerar si transferul valorilor mobiliare aferente tranzactiilor vor fi efectuate de SVM.

Societatea are obligatia de a notifica clientului executarea ordinului cel mai tirziu in ziua urmatoare efectuarii acestuia. Notificarea se face obligatoriu prin scrisoare recomandata cu confirmare de primire si facultativ in baza solicitarii clientului si, conform procedurilor societatii, prin orice alt mijloc de comunicare afectat de dispozitia partilor.

In prima saptamina a fiecarei luni calendaristice societatea de valori mobiliare notifica clientului extrasul de cont si situatia detaliata a contului de numerar, respectiv a contului de valori mobiliare in urma tranzactiilor efectuate in luna precedenta.

SITUATIA PORTOFOLIULUI este reprezentata de un document cu urmatoarea structura :

VALOAREA DE PIATA A PORTOFOLIULUI…………….***

SITUATIA CONTULUI DE NUMERAR este reprezentata de un document cu urmatoare structura :

VALOAREA TOTALA CONT = VALOAREA DE PIATA A PORTOFOLIULUI + SOLD FINAL CONT DE NUMERAR

Societatea de valori mobiliare pastreaza confidentialitatea informatiilor privind tranzactiile clientului si utilizeaza aceste informatii in conformitate cu reglementarile bursei si ale C.N.V.M.

Prin contractul incheiat de SVM cu clientul se obliga anterior transmiterii ordinului de vinzare sau cumparare sa avanseze titlurile sau suma necesara in cazul in care disponibilul sau este insuficient.

Executarea contractului este conditionata de completarea prealabila a cererii de deschidere de cont. In cererea de deschidere de cont se mentioneaza daca respectivul client se afla in relatii speciale cu societatile tranzactionate la bursa, respectiv daca :

este membru in C.A. sau in conducerea executiva;

societatile deschise tranzactionate la BVB sunt societati in care clientul

detine singur sau cu alte persoane fizice sau juridice cel putin 5% din drepturile de vot sau din actiunile altei societati;

daca clientul a avut sau are conturi deschise la alte societati de valori

mobiliare.

Clientul garanteaza societatii de valori mobiliare ca :

nu cunoaste nici un motiv care ar afecta valabilitatea transferului

dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare sau a unuia dintre atributiile acestui drept;

ca dispune de suficiente fonduri si valori mobiliare pentru a-si achita

obligatiile la timp;

nu va transmite ordine de vinzare sau alte dispozitii referitoare la valori

mobiliare pe care nu le are in proprietate.

Clientul persoana juridica trebuie sa prezinte documentele constitutive ale societatii acte aditionale, certificatul de imatriculare la Registrul Comertului.

De asemenea clientul trebuie sa notifice societatii de valori mobiliare orice modificare a regimului sau juridic iar in interval de trei zile trebuie sa anunte aparitia unei situatii care ar putea sa afecteze decontarea tranzactiilor. Confirmarile, extrasele de cont sau orice alte comunicari trimise de catre societatea de valori mobiliare clientului, sunt considerate insusite de client daca in termen de 15 zile de la trimiterea acestora de catre societate clientul nu a emis nici o instiintare scrisa adresata acesteia, prin care sa semnaleze anumite nereguli :

Comisioanele detinute de client nu pot depasi 8% din valoarea tranzactiei.

La cumparare plata comisionului se face prin prelevarea de catre SVM a sumei din contul de numerar al clientului.

La vinzare comisionul se scade din valoarea totala a tranzactiei.

Contractul intre SVM si client se incheie valabil pe o perioada de 1 an si inceteaza in urmatoarele conditii :

denuntarea unilaterala a contractului;

acordul partilor;

cind societatea de valori mobiliare este declarata in stare de

faliment;

in cazul decesului clientului persoana fizica sau a declararii

incapacitatii de plata a clientului persoana juridica.

Acest sistem de tranzactionare are neajunsuri ce deriva mai ales din faptul ca nu toate societatile de valori mobiliare sunt dispuse sa intermedieze tranzactii de volum mic deoarece pentru a fi rentabila o intermediere ar trebui, dupa aprecierile unor brokeri, sa se tranzactioneze cel putin 1.000 de actiuni.

Cheltuielile de tranzactionare prin sistemul electronic nu pot fi acoperite din comisioane percepute la valori mici. Multe societati de valori mobiliare accepta sa deschida cont pentru clientii care dispun de sume mari de bani.

Astfel necesitatea cetateanului de a vinde un numar mic de actiuni intra in conflict cu interesul intermediarilor autorizati de a tranzactiona pachete mari de actiuni pentru clienti interesati in preluari de societati comerciale sau pentru clienti dispusi sa investeasca sume mari de bani in speculatii pe piata valorilor mobiliare.

Schema de principiu a operatiilor generate de un ordin de vinzare / cumparare la un SVM.

Pornind de la urmatoarele date : pentru trei titluri se dau cursurile in doua perioade diferite ( cursuri publicate de revista "CAPITAL" ).

In portofoliul unui client X se gasesc la data de 13/03 urmatoarele titluri :

AZO – 100 titluri * 1.347 lei = 1134.700 lei

ALF – 50 titluri * 12.500 lei = 625.000 lei

ASV – 140 titluri * 8.625 lei = 1.207.500 lei

VAL DE PIATA A PORTOFOLIULUI LA 13/03 = 1.967.200 lei

In contul de numerar clientul are un disponibil de 1.000.000 lei.

In cursul sedintei de tranzactionare din 07/04/1998 clientul adreseaza urmatoarele ordine :

Ordinul de cumparare a 100 de actiuni ALF la cel mai bun curs.

Pentru executarea ordinului, tinind seama de faptul ca in momentul transmiterii ordinului cursul de piata era 11.949 lei / actiune, clientul ar trebui sa dispuna in cont de suma reprezentind contravaloarea titlurilor adica 1.194.900 * 0.08 = 15.592 lei in total 1.210.492 lei. Neavind disponibil decit 1.000.000 lei el trebuie sa suplimenteze suma cu 210.492 lei

Operatiile desfasurate sunt :

(1) – se crediteaza contul de numerar al clientului cu 210.492 lei ;

– se executa ordinul de cumparare achizitionindu-se cele 100 de titluri la cursul de 11.492 lei / actiune ;

– se debiteaza contul de numerar cu 1.210.492 lei

– se crediteaza contul de titluri cu 100 titluri ALF.

2) Acelasi client in ceeasi zi adreseaza ordin de vinzare 50 de actiuni AZO tot la cel mai bun curs :

Operatii ce au loc :

se crediteaza contul de numerar cu suma reprezentind :

contravaloarea titlurilor : 1.684 * 50 = 84.200 lei din care se scade comisionul 84.200 * 0.08 = 6.736 lei, in total 77.464 lei

se debiteaza contul de titluri cu 50 titluri AZO

3) Clientul adreseaza brokerului un alt ordin de a vinde 70 actiuni ASV la pretul de 8.913 lei / actiunea.

Operatiile : – se crediteaza contul de numerar cu contravaloarea titlurilor din care se scade comisionul aferent intermedierii.

8.913 lei * 70 = 623.910 lei

623.910 * 0.08 = 49.913 in total 573.997 lei

– se debiteaza contul de titluri cu 70 titluri ASV

Societatea de valori mobiliare va trimite clientului urmatoarele situatii:

a) situatia contului de numerar

b) situatia contului de titluri

c) confirmarile tranzactiilor

a) Situatia contului de numerar.

b) Situatia portofoliului.

Valoarea de piata a portofoliului clientului la 07 / 04 / 1998 este de 2.500.460 lei

VALOAREA TOTALA CONT : 2.500.460 + 651.461 = 3.151.921 lei

VALOAREA INITIALA CONT : 2.967.200 lei

CISTIG DIN DIFERENTE DE CURS : 184.721 lei

La Bursa de Valori Bucuresti, pe linga tranzactiile obisnuite se incheie si alte tipuri de tranzactii cum ar fi :

tranzactiile speciale

tranzactiile cross

Tranzactiile speciale sunt acelea care au au ca obiect o valoare mobiliara inscrisa la cota si au o valoare mai mare de 100 milioane lei sau reprezinta o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare efectuate de emitent. Ele trebuie raportate Bursei, pentru a fi supravegheate prin procedurile Bursei, operate si facute publice de aceasta. Ca si pretul oricaror altor tranzactii, pretul lor trebuie sa se incadreze in limitele de variatie admise pentru valorile mobiliare respective, adica + / – 10% fata de pretul de referinta.

Tranzactiile cross sunt acele tranzactii realizate pe baza unor ordine de vinzare si de cumparare emise de clientii aceleasi societati de valori mobiliare, ordine care sunt introduse in sistemul de tranzactionare impreuna, fara a mai intra separat in relatie cu alte ordine aflate in piata si fiind inregistrate automat de sistem ca realizind o tranzactie.

Evolutia indicelui VAB-BX care urmareste capitalizarea pietei bursiere a avut urmatoarea evolutie in lunile ianuarie si februarie ale anului 1999.

EVOLUTIA INDICELUI VAB-BX

In graficul alaturat se observa o tendinta de scadere a volumului si numarului tranzactiilor datorata inconsecventei masurilor legislative si a unui climat economic fluctuant sursa VANGUARD S.A.

In luna martie indicele are o tendinta crescatoare, fapt datorat si momentului apropierii alocarii dividendelor pentru 1998. Dar acest eveniment nu a dat tranzactiilor de la BVB amploarea pe care o au tranzactiile pe pietele bursiere si extrabursiere occidentale, in mare masura datorita faptului ca investitorii nu aveau cunostinta despre modul de evidentiere al valorilor mobiliare si al actionarilor.

Administratorii societatilor comerciale au preluat de la Registrul Bursei si de la Registrul Roman al Actionarilor pina la data de 31/03/1999, datele privind actionarii. Cei ce au dobindit valori mobiliare pina la 31/03 pot primi dividente de la societatea comerciala la care detin titluri.

3.5. Tranzactii bursiere pe pietele de capital din tarile dezvoltate.

Referitor la tranzactiile cu titluri primare pe pietele financiare dezvoltate se disting doua categorii de tranzactii :

tranzactii specifice pietei americane

– pe bani gata

– in marja

tranzactii specifice pietei europene

– la vedere, tranzactii pentru care executarea contractului are loc in citeva zile de la incheierea lui.

– la termen ferm, tranzactii pentru care executarea contractului are loc la anumite termene dinainte stabilite, de regula la sfirsitul lunii.

– la termen conditional, tranzactii care permit cumparatorului sa aleaga intre doua variante, executarea contractului sau abandonarea lui.

Un rol deosebit pe pietele bursiere au capatat in ultimele decenii operatiile cu titluri financiare derivate respectiv contractele futures si contractele pe baza de optiuni.

Daca avem in vedere scopul pentru care se efectueaza operatiile de bursa acestea se clasifica in :

operatiuni speculative (prin care se urmareste obtinerea unui profit din diferente de curs)

operatiuni de arbitraj (prin care se urmareste tot cistigul din diferenta de curs dar investitorul nu-si asuma riscul pretului)

operatiuni de acoperire (hedging)

operatiuni cu caracter tehnic efectuate pentru mentinerea echilibrului pietii de catre agentii de bursa.

Pe pietele de capital se folosesc mai multe tipuri de negociere :

Negocierea pe baza de carnet de ordine ( ordinele de vinzare / cumparare

sunt centralizate de broker intr-un carnet de ordine in functie de gradul lor de negociabilitate.

Negocierea prin inscriere pe tabla.

Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor.

Negocierea in groapa.

Negocierea pe blocuri de titluri.

Negocierea electronica, aceasta tehnica de negociere este specifica

pietelor bursiere dezvoltate si moderne, incadrindu-se in tendinta generala de informatizare a bursei. Acest tip de negociere este cel care se practica si la BVB.

Tipuri de tranzactii pe pietele americane.

Tranzactii cu actiuni si obligatiuni realizate pe pietele bursiere de tip american pot fi clasificate in mai multe moduri :

dupa natura contului deschis de client la broker se disting :

– tranzactii pe bani gata ;

– tranzactii in marja.

dupa modul executarii contractului se poate vorbi de :

– tranzactii cu lichidare normala adica cu lichidare intr-un interval cuprins intre 5 si 7 zile ;

– tranzactii cu lichidare imediata.

dupa modul de executare se cunosc :

– vinzari “ lungi “

– vinzari “ scurte “.

Tranzactiile pe bani gata se fac pe baza contului de numerar deschis la firma broker. In acest caz clientul poate cumpara titlurile financiare cu conditia sa plateasca integral contravaloarea acestora varsind suma in contul de la broker. De asemenea clientul care vinde pe bani gata trebuie sa predea titlurile contractate in cadrul aceluiasi termen primind in contul sau contravaloarea integrala.

Un investitor care a cumparat titluri pe bani gata in cadrul unei tranzactii cu lichidare normala este obligat sa depuna in cont in termen de 5 zile contravaloarea acestora. Daca nu-si respecta aceasta obligatie atunci brokerul poate vinde titlurile la piata in momentul in care obligatia este scadenta. Daca brokerul a vindut titlurile clientului iar acesta in termenul de lichidare normala nu le-a predat, brokerul are dreptul sa cumpere titluri de la piata pentru a-si achita obligatia fata de casa de compensatie.

Eventualele diferente nefavorabile rezultate din lichidarea tranzactiilor in felul acesta vor fi suspendate de catre client.

Tranzactiile in marja sunt in esenta cumparari pe datorie, efectuate prin intermediul contului in marja detinut la firma broker. Specificul acestor tranzactii consta in faptul ca brokerul acorda clientului sau, in anumite limite un credit pentru realizarea operatiilor bursiere. Prin urmare clientul care vrea sa cumpere anumite titluri nu trebuie sa achite intreaga contravaloare a acestora, cum se intimpla in cazul tranzactiilor pe bani gata, ci el este tinut sa depuna in termenul de lichidare normala o anumita “ acoperire “, o marja reprezentind aproximativ 50% din valoarea de piata a titlurilor cumparate. Aceasta marja de 50% din valoarea titlurilor se numeste marja initiala. In urma derularii tranzactiilor prin contul in marja valoarea acoperirii poate sa scada sub 50%, ca urmare a modificarii valorilor de piata a titlurilor dar nu poate sa scada sub 25%. Acest nivel minim de 25% care poate sa existe in contul de marja se numeste marja permanenta sau marja de mentinere. Cind marja relativa scade sub acest procent brokerul solicita clientului sa depuna o suma suplimentara.

In cazul in care marja curenta este mai mare decit marja initiala contul clientului se numeste nerestrictionat, existind posibilitatea derularii unor noi tranzactii prin contul de marja.

Cind marja este sub nivelul marjei initiale contul se numeste restrictionat iar efectuarea de noi tranzactii se face doar daca clientul depune o marja suplimentara.

Rolul tranzactiilor in marja este acela de a crea o capacitate suplimentara clientului. In functie de nivelul marjei aceasta poate cu a anumita suma sa cistige sau sa piarda mai mult decit intr-o tranzactie pe bani gata.

Cistigul sau pierderea potentiala este ilustrata de efectul de levier care se calculeaza ca inversul marjei relative.

K = 1 / m(%) unde m(%) – marja relativa este raportul intre marja curenta si valoarea de piata a titlurilor.

Cumpararea in marja este profitabila atit timp cit piata se afla sub semnul taurului iar cind piata se afla sub semnul ursului riscul pentru client si pentru broker este sporit.

Avind in vedere riscul pe care il implica, pe toate pietele pe care se practica, tranzactiile in marja sunt reglementate prin lege si supravegheate de autoritatea pietei prin reglementarile referitoare la stabilirea si urmarirea marjei curente atit in marime absoluta cit si in marime relativa.

Un exemplu de tranzactie in marja.

Un client da ordin unui broker sa cumpere 100 actiuni X, in marja la cel mai bun curs. Pretul actiunilor X la care se executa ordinul este de 200 u.m.

Valoarea de piata a titlurilor este de 200 * 100 = 20.000 u.m.

In conformitate cu reglementarile pietei clientul trebuie sa depuna in contul de marja o acoperire de 50% din valoarea de piata a titlurilor adica 10.000 u.m.

Situatia contului este urmatoarea :

100 titluri la 200 u.m. / titlu 20.000

marja initiala 10.000

datoria la broker 10.000

In situatia in care cursul actiunilor creste situatia contului in marja se modifica. Presupunem ca titlurile se coteaza la 210 u.m.

Contul in marja se prezinta astfel :

100 titluri la 250 u.m./ titlu 25.000

datoria la broker 10.000

capital propriu al clientului 15.000 din care

– marja 12.500

– cistig 2.500

Acest cistig poate fi retras de client sau poate fi utilizat pentru achizitionarea de noi actiuni. Cind profitul este preluat de catre client situatia contului va arata astfel :

100 titluri la 250 u.m. / titlu 25.000

datoria la broker 12.500

marja 12.500

O alta utilizare a surplusului este cumpararea de noi actiuni fara depunerea unei marje suplimentare.

La un pret al actiunilor de 250 u.m. clientul poate cumpara titluri in valoare de:

2.500 * 1/50% = 5.000 u.m. adica 20 de titluri noi, situatia contului modificindu-se dupa cum urmeaza :

120 titluri la 250 u.m. / titlu 30.000

marja 15.000

datoria la broker 15.000

In situatia in care cursul titlurilor este in scadere de la 250 u.m. / titlu la225 u.m. titlu situatia in contul de marja se prezinta astfel :

120 titluri la 225 u.m. / titlu 27.000

datoria la broker 15.000

marja 12.000

– marja reprezinta 44% din valoarea de piata a titlurilor deci este sub nivelul de 50% stabilit prin regulament. Contul este restrictionat, clientul nemaiputind efectua cumparari prin contul de marja decit daca depune fonduri suplimentare.

Daca clientul hotaraste sa vinda titlurile pe care le detine, de exemplu sa vinda 50 titluri la pretul de 225 u.m. / titlu situatia contului se prezinta astfel :

70 titluri la 225 u.m. / titlu 15.750

datoria la broker 9.375

marja 6.375

Venitul obtinut din vinzarea titlurilor de 11.250 se imparte pentru acoperirea datoriei la broker 50%, iar restul 50% revine clientului care poate sa-l preia sau sa-l utilizeze.

In situatia in care clientul a preluat profitul rezultat din vinzare respectiv 5.625 u.m. iar cursul titlurilor creste la 300 u.m. el da un nou ordin de vinzare pentru 30 de titluri.

30 titluri 300 u.m. / titlu 9.000

datoria (9.375-6.000) 3.375

marja 6.375

profit 6.000

Apare un excedent de marja egal cu diferenta intre marja curenta si marja ce trebuie depusa 50% din valoarea de piata a titlurilor 6.375 – 4500 = 1.875 u.m.

Aceasta diferenta se adauga profitului obtinut din vinzare 6.000 + 1.875 = 7.875u.m. si sunt virate impreuna intr-un cont separat Special Memorandum Account.

Dupa preluarea profitului contul in marja arata astfel :

30 titluri la 300 u.m./ titlu 9.000

datoria la broker 4.500

marja 4.500

Tehnica vinzarilor “ scurte “ derulate prin contul in marja se deosebeste de cea anterior ilustrata a vinzarilor “lungi” prin faptul ca, clientul care vinde “lung” detine titlurile respective si le livreaza in termenul de lichidare normale pe cind clientul care vinde “scurt” nu are aceste titluri in portofoliu. La vinzarile “scurte” livrarea titlurilor se fac printr-un imprumut clientul raminind dator fata de broker pina in momentul in care se va “acoperi” adica va cumpara cumpara titlurile si le va restitui brokerului. Acest tip de tranzactii se desfasoara in principal in scop speculativ cel care initiaza o asemenea tranzactie mizind pe scaderea ulterioara a cursurilor titlurilor pe care le vinde. El vinde mai scump titlurile imprumutate sperind ca in ziua lichidarii sa poata cumpara mai ieftin si sa ramina cu profit.

Imprumutul de titluri este acordat, de regula, de catre brokerul cu care lucreaza clientul, acesta preluind titlurile din contul altor clienti. Daca brokerul nu dispune de titluri in contul altor clienti atunci el va folosi contul firmei proprii de brokeraj sau in cazuri mai rare, va apela la alti brokeri.

(1) -clientul da ordin de vinzare scurta si incheie contractul;

-firma broker imprumuta titlurile de la o alta firma in contul clientului;

-brokerul executa ordinul in bursa adica liveraza titlurile iar contravaloarea lor o pune garantie la firma broker care i-a imprumutat titlurile (3’);

-in momentul in care considera ca este optim clientul da ordin de cumparare a titlurilor in bursa;

-brokerul executa ordinul la bursa iar titlurile pe care le cumpara le inapoiaza firmei de la care s-a imprumutat (5’);

-firma care a imprumutat titlurile firmei broker da inapoi contravaloarea acestora, iar fondurile sunt varsate in contul clientului.

Vinzarile “scurte” pot fi facute si in vederea acoperirii riscurilor de catre investitorul care nu detine titlurile respective dar care se teme de o scadere generala a pietei care sa afecteze valoarea de piata a actiunilor din portofoliu, altele decit cele pe care se face vinzarea scurta. Daca piata scade, valoarea portofoliului sau de titluri se va reduce, dar la acoperirea pentru vinzarile short facute in scop de hedging, operatorul va obtine un profit care va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le detine.

Operatiunile de vinzare “scurte” se efectueaza si din motive pur tehnice de catre creatorii de piata pentru a mentine un pret corect si ordonat.

Operatiunile specifice pietelor bursiere europene.

Tranzactiile specifice pietelor europene sunt tranzactii cu lichidare imediata, cu lichidare lunara, si tranzactii la termene conditionale.

Tranzactiile cu lichidare imediata sunt asemanatoare cu tranzactiile pe bani gata de pe pietele americane, diferenta constind in faptul ca lichidarea se face in termen de trei zile bursiere.

Tranzactiile cu lichidare lunara se incheie la bursa intr-o anumita zi urmind a fi executate la o data fixa in fiecare luna numita ziua lichidarii. Daca proprietatea titlurilor trece de la vinzator la cumparator in momentul incheierii contractului, livrarea titlurilor si plata au loc in ziua lichidarii. Ca atare cumparatorii pot sa achizitioneze titluri fara sa dispuna de bani iar vinzatorii pot sa le cedeze fara sa dispuna de titluri.

Contractele la termen se pot incheia pentru un numar standard de titluri care poarta denumirea de cotitate. Dimensiunea cotitatii este invers proportionala cu valoarea nominala a titlurilor respective. Operatorul trebuie sa depuna, ca si in cazul tranzactiilor in marja o acoperire care poate consta in diverse active :

-fonduri in numerar sau bonuri de trezorerie (20% din valoarea contractului);

-titluri financiare cu venit fix (25% din valoarea contractului);

-titluri financiare cu venit variabil (40% din valoarea contractului).

Exemplu de operatiune de cumparare pe piata cu reglementare lunara. Aceasta operatiune este initiata de un client care apreciaza ca se va inregistra o crestere de curs intre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii.

Clientul da ordin de cumparare la 01 / 04 a 100 actiuni X la cursul de 1.000 u.m. / titlu. In ziua lichidarii se pot inregistra urmatoarele situatii :

cursul continua sa creasca iar la 15 / 04 clientul se hotaraste sa vinda la cursul de 1.200 u.m. La lichidarea contractului clientul trebuie sa plateasca 100.000 u.m. si ramine cu o diferenta favorabila de 20.000 u.m.

investitorul nu vinde titlurile iar la sacadenta va plati brokerului 100.000 u.m.

daca in ziua lichidarii cursul titlurilor este mai mic decit 100 u.m., iar investitorul nu doreste sa le pastreze dar nici sa le vinda in pierdere el trebuie sa gaseasca un detinator de fonduri care sa accepte sa-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmatoarea lichidare. Aceasta operatiune se numeste report.

Zona albastra reprezinta intervalul in care investitorul ar putea sa vinda titlurile la vedere daca urmareste obtinerea unui cistig. Din momentul in care cursul scade sub 1.000 el nu mai poate cistiga si el trebuie sa adopte una din variantele b) sau c).

Vinzarea pe piata cu reglementare lunara are la baza ipoteza ca titlurile vor inregistra o scadere de curs. De exemplu la 01 / 04 detinatorul unui numar de 200 de titluri cu o valoare de piata de 200.000 u.m. incheie un contract de vinzare la termen.

Deci titlurile care au fost vindute la 1.000 u.m. pe titlu, iar la lichidare urmeaza sa incaseze 200.000 u.m. :

Daca la 15 / 04 cursul de piata al titlurilor este de 980 u.m. clientul le poate cumpara de pe piata si obtine un cistig de 40.000 u.m. din diferente de curs.

La scadenta clientul clientul cedeaza cele 200 de actiuni, pe care le poseda contra platii a 200.000 u.m. El nu este propriu-zis interesat de evolutia cursului in perioada dintre momentul incheierii contractului si cel al lichidarii urmarind doar sa faca vinzare la scadenta si in conditii bune.

In cazul in care operatorul nu a cumparat titluri cind valoarea lor era in scadere mizind pe o scadere si mai accentuata, dar care nu se mai produce, ci din contra titlurile incep sa creasca el trebuie sa initieze o operatiune de deport, adica va cauta un posesor de titluri care sa accepte sa i le vinda la lichidarea dar cu conditia de a le rascumpara in aprilie luna urmatoare.

Cistigul corespunde zonei albastre iar pierderea incepe sa se obtina in momentul in care cursul creste peste 1.000 u.m.

Operatiunile la termen conditionale sunt acele tipuri de tranzactii in cazul carora, cumparatorul si numai el, are facultatea sa execute sau nu contractul ori sa se declare vinzator sau cumparator.

In cazul operatiunilor cu prima, cumparatorul poate, in ziua lichidarii contului (de strigare a primelor) sa ceara executarea contractului, adica sa faca livrarea titlurilor respectiv plata acestora, sau sa ceara rezilierea contractului, platind vinzatorului prima.

Caracteristic acestui tip de contract este faptul ca pierderea pentru operator este limitata la plata primelor in cazul neexecutarii contractului, iar pentru vinzatorul contractului cistigul este limitat la plata primelor in conditiile in care contractul este anulat.

Exemplu: O cumparare cu prima de actiuni ale firmei X pe 100 de titluri cu scadenta in mai, inseamna ca la sfirsitul lunii cumparatorul se angajeaza sa cumpere titlurile la 2050 u.m. sau sa realizeze contractul platind vinzatorului prima de 50 u.m.

De mentionat este faptul ca acest tip de contract se incheie pentru un numar standard de titluri respectiv pe grupe de 100 de titluri.

O prima directie de utilizare a tranzactiilor cu prima este cea speculativa cind se anticipeaza o crestere a cursului titlurilor respective.

Astfel anticipind cresterea cursului un investitor cumpara un contract cu prima la 2050 u.m. prima 50 u.m. pe titlu. El este obligat in momentul incheierii contractului sa verse ca acoperire valoarea primelor adica 50 * 100 = 5.000 u.m.

Atitudinea ulterioara depinde de evolutia cursului actiunilor. Daca in ziua lichidarii cursul este mai mare decit piciorul primei atunci investitorul executa contractul. In situatia inversa il abandoneaza.

Piciorul primei reprezinta diferenta dintre pretul contractului si prima in cazul de fata 2.050 – 50 = 2.000 u.m.

Pierdere Profit

Se observa ca de la o valoare de 2000 u.m. pe actiune pierderea incepe sa se reduca, iar de la valoarea 2050 u.m. pe actiune ea se transforma in cistig.

Pe linga operatiuni in scop speculativ se pot face si operatiuni de tipul arbitrajului. In acest caz cumpararea cu prima este asociata cu o vinzare pe piata cu reglementare lunara, conditia ca vinzarea sa se faca la un curs mai mare decit cel al executarii contractului cu prima.

Stelajul este un contract conditional in care cumparatorul are dreptul sa aleaga sensul operatiunii, tinind seama de doua preturi stabilite prin contract numite si bornele stelajului.

Cotitatea in cadrul contractelor de acest tip este de 100 de titluri.

In cazul unui stelaj pentru 100 de titluri X cu bornele de 1.800 si 1.700, la scadenta cumparatorul lui se poate declara fie vinzator de titluri la pretul de 1.700, fie cumparator la petul de 1.800.

Daca in ziua lichidarii cursul titlului va fi de 1.900 u.m. atunci cumparatorul stelajului se va declara cumparator de titluri cu 1.800 u.m. realizind un cistig de 100 u.m. pe titlu. In situatia in care cursul scade sub 1.700 u.m. la 1.600 u.m., cumparatorul stelajului se va declara vinzator de titluri realizind iarasi un cistig de 100 u.m. pe titlu.

Cind cursul de piata al titlurilor este cuprins intre bornele stelajului atunci cumparatorul stelajului pierde indiferent ce pozitie ar adopta la scadenta contractului.

Prin urmare in cazul unui stelaj investitorul nu poate pierde mai mult decit jumatate din diferenta dintre bornele stelajului. Specific acestui contract este faptul ca nu se mizeaza piata in crestere ci pe o variatie a cursului mai mare decit diferenta dintre bornele stelajului.

Stelajul poate fi utilizat pentru operatiuni speculative sau pentru operatiuni de acoperire atunci cind are in vedere protejarea valorii unui portofoliu.

Tranzactiile cu optiuni se practica de mult timp in lumea comerciala. Ca tehnica generala, optiunea poate fi definita ca un acord prin care una din parti, vinzatorul optiunii, vinde celeilalte parti, cumparatorul, dreptul dar nu si obligatia de a cumpara un activ (marfa, valuta sau titlu financiar) de la el, sau de a-i vinde un activ, in anumite conditii.

La inceput optiunile nu erau negiociabile in sensul ca dreptul conferit detinatorului nu era transmisibil.

Optiunea de cumparare este un contract in forma negociabila care da dreptul cumparatorului ca intr-o anumita perioada de timp sa cumpere de la vinzatorul optiunii activul de baza, la un pret stabilit prin contract. In acelasi timp vinzatorul optiunii call isi asuma obligatia de a vinde cumparatorului activul de baza, la pretul stabilit daca se exercita intr-un anumit interval de timp.

Optiunea de vinzare sau optiunea put este un contract in forma negociabila care da dreptul cumparatorului optiunii ca intr-o anumita perioada sa vinda activul de baza vinzatorului optiunii la un pret stabilit prin contract. Vinzatorul unei optiunii put isi asuma obligatia de a cumpara activul de baza de la cumparatorul optiunii la pretul stabilit daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

In functie de activul de baza optiunile se impart in :

optiuni pe actiuni

optiuni pe valute

optiuni pe indici

optiuni pe contracte futures.

Ca titlu financiar optiunile prezinta caracteristici definitorii ale unui produs bursier : standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar ele sunt titluri derivate.

Fiecare optiune are un activ standardizat ca obiect. Atunci cand activul de baza il constituie actiunile, contractul se poarta asupra unui numar de 100 de titluri.

Standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata. Ultima data cind se poate exercita optiunea se numeste data expirarii.

Durata maxima de viata pentru fiecare optiune este de 9 luni.

O alta caracteristica a optiunii este pretul de exercitare, respectiv pretul la care se poate vinde / cumpara activul de baza. Pretul de exercitare depinde de pretul activului de baza in momentul cumpararii optiunii si este stabilit de bursa intr-o maniera standardizata. Daca pretul activului de baza suporta fluctuatii mari, atunci se stabileste un nou pret de exercitare care sa fie reprezentativ pentru activul suport.

In schimbul dreptului care i se ofera prin optiune cumparatorul plateste vinzatorului o prima care reprezinta pretul optiunii, pret achitat in momentul incheierii contractului.

Pretul optiunii este variabil si se stabileste la bursa in functie de cererea si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente :

valoarea intrinseca, care reprezinta diferenta dintre pretul de exercitare si pretul activului de baza :

Pentru o optiune call:

Vi = C – PE

iar pentru o optiune put:

Vi = PE – C

unde: Vi – valoarea intrinseca

C – pretul activului

PE – pretul.

valoarea timp care arata cit este dispus sa plateasca investitorul in speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment dat o crestere de pret.

Valoarea timp se exprima prin formula :

Vt = p – Vi

unde: p – este pretul optiunii.

Pentru a ilustra mecanismul tranzactiilor, profitul si pierderea aferenta optiunilor se considera urmatorul exemplu :

Un investitor cumpara un contract call ( pentru 100 de titluri ) la pretul de exercitare de 2.000 u.m., cu prima de 100 u.m. / titlu.

Daca la data expirarii cursului actiunilor este de 2.200 u.m. el exercita optiunea, cumpara 100 de titluri la un curs de 2.000 u.m. realizind un cistig de ( 2.200 – 2.000 ) * 100 = 20.000 u.m. din care se scade valoarea primei 100 * 100 = 10.000 u.m. Deci cistigul net este de 10.000 u.m.

In schimb daca pretul scade cumparatorul este dezavantajat, el renuntind sa execute contractul si pierzind prima.

Cistig pentru cumparator

Dupa cum se poate observa pe grafic, cistigul pentru cumparatorul de call este nelimitat iar pierderea este limitata la marimea primei pe care o plateste, iar pentru vinzatorul de call situatia este exact inversa, cistigul lui fiind limitat la valoarea primei iar pierderea putind fi nelimitata.

Valoarea primei (cistig pentru vinzator )

In cazul unei optiuni de vinzare put cumparatorul optiunii este avantajat de o scadere a valorii activului de baza, iar vinzatorul este avantajat de situatia inversa.

Exemplu: un investitor cumpara o optiune put pentru 100 de titluri la valoarea de 2.200 u.m. cu o prima de 100 u.m. titlu. Daca la data expirarii cursul activului scade la 1.900 u.m. atunci cumparatorul de put exercita optiunea si vinde titlurile la 2.200 u.m. cistigind din diferenta de curs (2.200 – 1.900 ) * 100 = 30.000 u.m. iar profitul net rezultat in urma platii primei este de 20.000 u.m.

Cistiga cumparatorul de put

Pentru investitor ca si in cadrul optiunii call, cistigul este nelimitat iar pierderea limitata, iar pentru vinzatorul de put cistigul este reprezentat de prima, iar pierderea este nelimitata, dupa cum se poate observa si din grafic.

Valoarea primei, cistiga vinzatorul de put

In general contractele pe optiuni cu titluri primare sunt utilizate de catre participantii la piata bursiera in scopul optinerii de profit ( prin operatiuni de speculatii si arbitraj ) si pentru acoperirea riscurilor ( hedging ).

Contracte asupra indicilor bursieri.

Un contract asupra indicilor bursieri este negociabil pe piata la termen si ofera operatilor noi oportunitati de investitii si de acoperire a riscului unui portofoliu compus din actiuni.

Daca se anticipeaza o crestere a cursului bursier operatorul poate cumpara actiuni sau poate incheia un contract de cumparare a indicelui bursier. Invers, daca se anticipeaza o crestere a cursului bursier operatorul poate vinde actiuni sau incheie un contract de vinzare a indicelui bursier.

In principiu indicii bursieri exprima evolutia cursurilor bursiere pe o anumita piata reflectind raportul dintre cererea si oferta de capital pe piata respectiva.

Modificarea indicelui bursier cu un anumit numar de puncte, in sensul cresterii este rezultatul devansarii ofertei de titluri de catre cererea de hirtii de valoare.

Din punct de vedere al alcatuirii, indicii bursieri sunt indici din prima generatie (Dow Jones Industrial, Financial Times, Nikkei) si indici din a doua generatie cu o relevanta mai ridicata datorita numarului mai mare de titluri care intra in structura indicelui, titluri care apartin unor firme din diverse domenii de activitate.

Pe piata de capital franceza se calculeaza indicele CAC-40, la bursa din New York indicele Standard & Poor, la Tokio – Topix, indici care sunt utilizati pentru incheierea contractelor pe piata la termen si pe piata optiunilor.

Pentru indicele CAC-40 criteriile folosite pentru selectarea titlurilor ce il compun sunt :

gradul de capitalizare bursiera a titlurilor pe piata cu reglementare lunara;

gradul de dispersie al valorilor mobiliare;

sistemul de cotare.

Formula de calcul :

unde 1.000 – valoarea conventionala a indicelui la momentul de referinta

qi’ – cantitatea de titluri “i” existenta pe piata la un moment dat

Ci’- cursul titlului la acel moment

Ci – cursul titlului la un moment de referinta

Marimea indicelui se recalculeaza la fiecare 30 de secunde si este difuzata in timp util pe principalele sisteme de difuzare a informatiilor bursiere.

Principala atractivitate a contractelor pe indici deriva din efectul de levier foarte pronuntat.

Optiunile negociabile asupra indicilor bursieri prezinta aceleasi caracteristici ca si optiunile asupra actiunilor. Singura diferenta se refera la faptul ca executarea optiunii asupra indicelor nu da nastere la o miscare de titluri. Vinzatorul optiunii nu este obligat sa puna titluri la dispozitia cumparatorului ci numai diferenta dintre cursul de compensatie si pretul de exercitiu.

CONCLUZII

Cum am vazut in aceasta lucrare, piata de capital are un rol fundamental, fiind piata care mobilizeaza economiile banesti ale unor agenti economici in scopul finantarii pe termen lung a altor agenti economici.

Prin confruntarea, in cadrul pietei capitalului, a cererii cu oferta de titluri financiare, se determina pretul acestora. Fiind influentata de anticiparile privind fluxurile de venituri viitoare, dar si de preferintele pentru risc si lichiditate, preturile titlurilor financiare nu coincid decit ca exceptie cu valorile nominale ale acestora. De regula, valoarea nominala a unui titlu este semnificativa numai in momentul emisiunii.

In Romaina, procesul de creare a unei veritabile piete de capital a fost accelerat odata cu deschiderea Bursei de Valori Bucuresti si cu crearea pietei extrabursiere (OTC), fiind creat astfel cadrul juridic, organizational si functional de manifestare a proceselor complexe, definitorii, ale pietei de capital.

Abordarea cibernetica a pietei de capital a condus la rezolvarea unor probleme importante: formarea portofoliului dorit de active si realizarea echilibrului dintre portofoliul real si portofoliul dorit de active. De asemenea, modelele matematice ale pietei de capital referitoare la rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare, la evaluarea activelor financiare, vin in intimpinarea preocuparilor investitorilor financiari si ale gestionarilor portofoliilor de titluri, stiut fiind faptul ca cei mai multi investitori incearca sa evite riscul, acceptind chiar si rate de rentabilitate mai putin ambitioase. Astfel, W. Sharpe considera ca un investitor nu accepta un anumit nivel al riscului decit in masura in care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decit in mod curent. Altfel spus, daca rentabilitatea sperata nu este suficienta, investitorul va cauta o alta investitie fara risc, cu o rentabilitate egala cu rata dobinzii la creditele pe termen scurt. Dintre modelele de evaluare a activelor financiare, in prezent, cel mai utilizat este modelul CAPM.

Concluziile studiului asupra portofoliului de actiuni releva faptul ca investitiile in actiuni sint profitabile, insa, riscul asociat lor este mare. Pentru investitorii ce doresc cistiguri mari si care prefera riscul, piata extrabursiera RASDAQ este locul unde pot realiza acest lucru. Mai trebuie sa aiba in vedere ca datorita lipsei de maturitate si a volumului mic de bani ce sint utilizati pe aceasta piata, se pot face presiuni asupra cursului diferitelor actiuni cu sume relativ mici de bani in scopuri speculative.

BIBLIOGRAFIE

Anghelache, G. si Stancu, I. – “Piete de capital si burse de valori”,

Editura Economica 1990;

Biermann, H. si Seymoor, S. – “The capital budgeting decision. Economic

analysis of investment project”, Macmillan Publishing Company;

Chirita, Nora si Scarlat, E. – “Politici macroeconomice”,

Editura Economica 1998;

Dobrota, N. – “Economie politica” , Editura Economica 1997;

Elton, J. E. si Gruber, J. M. – “Modern portfolio theory and investment analysis”, Kent Publishing Company;

Fatu, Simona – “Piata Romaneasca de capital privita din interior”,

Editura Economica 1998;

Ghilic, B. M. – “ Bursa de valori”, Editura Economica 1997;

Popa, I. – “Bursa”, Editura Economica 1990;

Scarlat, E. si Chirita, Nora – “Sisteme cibernetice ale economiei de piata”,

Editura Economica 1997;

Stancu, I. – “Finante”, Editura Economica 1997;

Stancu, S. si Huidumac, C. – “Teoria portofoliilor”,

Editura Didactica si Pedagogica 1999;

*** – Piata de capital – Materiale documentare, Editura Edipost 1997;

*** – Regulamente si Instructiuni C.N.V.M. ;

*** – Regulamentul de organizare al BVB;

Periodice economice – “Capital” si “Piata financiara”.

ANEXA 1. Date privind actiunile Avicola Buzau.

ANEXA 2. Date privind actiunile Bere-bauturi Chitila.

ANEXA 3. Date privind actiunile Institutului de Prelucrare-Cercetare.

ANEXA 4. Date privind actiunile Morarit si panificatie Dimbovita.

ANEXA 5. Date privind actiunile Iassyfarm Iasi.

ANEXA 6. Date privind actiunile Ana IMEP.

ANEXA 7. Date privind actiunile Poiana Brasov.

ANEXA 8. Date privind actiunile Rolast Arges.

ANEXA 9. Date privind actiunile Spicul Arges.

ANEXA 10. Date privind actiunile Spicul Buzau.