.piata la Termen la Bursa de Marfuri Bucuresti
Cuprins:
1. Introducere……………………………………………………………………………………………….5
2. Organizarea Burselor de Mărfuri…………………………………………………………6
2.1. Apariția contractelor futures……………………………………………………………..……6
2.2. Cerințe ale apariției și dezvoltării piețelor futures……………………………………..8
2.3. Funcțiile piețelor futures………………………………………………………………………10
2.4. Principalele momente în evoluția Burselor de Mărfuri din SUA………………….11
2.5. Organisme de reglementare…………………………………………………………………12
2.6. Problematica actuală a reglementării piețelor futures……………………………..16
2.7. Prezentare generală a Bursei Române de Mărfuri…………………………………..21
2.7.1. Scurt istoric al B.R.M………………………………………………………………21
2.7.2. Organizarea B.R.M………………………………………………………………….22
2.7.3. Structura membrilor acționari………………………………………………….23
2.7.4. Avantajele tranzacționării la B.R.M……………………………………………27
2.7.5. Perspective…………………………………………………………………………….28
3. Contractele futures și alte instrumente derivate…………………………31
3.1. Caracterizare generală: contractele forward, futures și opțiune……………….31
3.1.1. Contractul forward………………………………………………………………….31
3.1.2. Contractul futures…………………………………………………………………..32
3.1.3. Caracteristicile pieței futures în raport cu piața forward………………33
3.1.4. Contractele tip opțiune……………………………………………………………34
3.2. Mecanismul tranzacțiilor futures……………………………………………………………35
3.2.1. Trăsături specifice ale tranzacțiilor futures………………………………..35
3.2.2. Sistemul de tranzacționare cu strigare liberă……………………………..36
3.2.3. Sistemul de tranzacționare electronic……………………………………….42
3.3. Tehnica tranzacționării la B.R.M……………………………………………………………43
3.3.1. Etape în tranzacționare……………………………………………………………43
3.3.2. Casa de compensație (Operațiile realizate de aceasta)……………….44
3.3.2.1. Marja………………………………………………………………………..45
3.3.2.2. Marcarea la piață……………………………………………………….46
3.3.2.3. Calculul prețului de regularizare………………………………….50
3.3.2.4. Regularizarea…………………………………………………………….50
3.3.2.5. Modalități de lichidare a pozițiilor deschise..………………….52
3.3.2.6. Decontarea……………………………………………………………….55
3.3.2.7. Limitele de variație a prețului………………………………………55
3.3.2.8. Apelul în marjă………………………………………………………….56
3.3.2.9. Apelul la netul pozițiilor deschise…………………………………58
3.3.2.10. Situații excepționale. Fondul tehnic de asigurare…………58
3.3.2.11. Taxe și comisioane. Participarea la dobânda contului de marje………………………………………………………………………….60
3.3.2.12. Exemplu regularizare poziții………………..…………………….61
3.4. Aspecte actuale aflate în dezbatere………………………………………………………62
3.5. Tipuri de ordine de tranzacționare………………………………………………………..64
4. Instrumentele bursiere tranzacționate la B.R.M………………………..69
4.1. Enumerare a instrumentelor bursiere……………………………………………………69
4.2. Specificațiile contractelor futures………………………………………………………….70
4.2.1. DOLAR B.R.M…………………………………………………………………………70
4.2.2. EURO B.R.M…………………………………………………………………………..71
4.2.3. EURO-USD B.R.M……………………………………………………………………72
4.2.4. BUBOR 3 B.R.M………………………………………………………………………73
4.3. Specificațiile contractelor cu opțiuni………………………………………………………74
4.3.1. OPȚIUNE DOLAR B.R.M…………………………………………………………..74
4.3.2. OPȚIUNE EURO B.R.M…………………………………………………………….75
4.3.3. OPȚIUNE EURO-USD B.R.M…………………………………………………….76
5. Utilizări ale contractelor futures………………………………………………….……77
5.1. Hedging……………………………………………………………………………………………..77
5.1.1. Tipuri de hedging……………………………………………………………………78
5.1.2. Basis. Evoluția prețurilor………………………………………………………….79
5.1.3. Hedging (prezentare teoretică)………………………………………………..81
5.1.4. Expunerea valutară contractuală………………………………………………86
5.1.4.1. Hedging exportator……………………………………………………86
5.1.4.2. Hedging importator……………………………………………………90
5.1.5. Strategii alternative de hedging pe rata dobânzii……………………….94
5.1.5.1. Metoda naivă…………………………………………………………….94
5.1.5.2. Metoda regresiei………………………………………………………..95
5.1.5.3. Modelul senzitivității prețului……………………………………….96
5.1.6. Exemplu hedging pe rata dobânzii……………………………………………98
5.2. Speculația…………………………………………………………………………………………100
5.2.1. Scalpers………………………………………………………………………………101
5.2.2. Day traders………………………………………………………………………….101
5.2.3. Position traders…………………………………………………………………….102
5.2.3.1. Poziții outright………………………………………………………….102
5.2.3.2. Poziții spread…………………………………………………………..103
Bibliografie :
G. Anghelache : ” Bursa și piața extrabursieră ”. Editura Economică, 2000.
M. Gradu : ” Tranzacții bursiere. Piețele futures și de opțiuni ”.
Editura Economică, 1995.
I. Popa : ” Bursa ”, ediția întâi. Editura Adevărul, 1994.
Bursa Monetar Finaciară și de Mărfuri Sibiu : ” Totul despre Futures și Opțiuni ”.
Sibiu, 1999.
Belletante B. : ” La bourse temple ou marche financier ? ”. Hatier, 1987.
Don M. Chance : ” An introduction to Derivatives ”. Dryden Press, 1998.
Herbst F. Anthony : ” Commodity Futures ”. John Wiley & Sons, 1986.
Kolb W. Robert : ” Understanding futures markets ”.
Scott, Foresman and Company, 1988.
Pilbeam Keith : ” Finance & Financial Markets ”. Macmillan Business, 1998.
Bernstein Jacob : ” Piața contractelor futures ”. Editura Hrema București, 1999.
Legea nr. 129/2000 pentru aprobarea Ordonanței Guvernului nr. 69/1997 privind bursele de mărfuri.
Materiale Bursa de Mărfuri București.
Introducere
Ca urmare a efectuării stagiului de practică din anul doi și a urmării unui curs introductiv în derivative organizat de Bursa de Mărfuri București în anul trei de facultate, m-am decis să iau drept subiect pentru lucrarea de diplomă, piața la termen din cadrul instituției mai sus menționate.
În prezent tranzacții cu derivative se execută în două locuri din țară, la Bursa de Mărfuri București, și respectiv la Bursa Monetar Financiară și de Mărfuri Sibiu. Aceste instituții sunt esențiale pentru dezvoltarea normală a economiei de piață în țara noastră.
Tranzacțiile cu derivative constituie, din multe puncte de vedere, una dintre ultimele frontiere ale capitalismului. Acestea sunt printre puținele instrumente de investiție care necesită o mobilizare relativ mică de capital și care cu motivație, insistență și îndemânare oferă un potențial nelimitat de profit. Totuși principalul motiv pentru care aceste instrumente sunt folosite și pentru care putem spune au fost create este acoperirea riscului, pentru hedging.
Piețele futures sunt din multe puncte de vedere, indicatori economici primari. Aceste piețe ne pot oferi multe indicii despre tendințele economiei prezente și viitoare.
Lucrarea este structurată pe patru capitole. Primul capitol se ocupă de organizarea burselor de mărfuri, punându-se accentul pe piețele futures, iar ca caz particular avem organizarea Bursei de Mărfuri București. În al doilea capitol se caracterizează contractele futures și alte instrumente derivate, modul de tranzacționare al acestora cu prezentarea situației de la Chicago Mercantile Exchange și cea de la Bursa de Mărfuri București. În cea de a treia parte sunt prezentate specificațiile contractelor derivate tranzacționate la Bursa de Mărfuri București.
În final, capitolul patru se ocupă de utilizarea contractelor futures, hedging și respectiv speculație.
Cap. 2: Organizarea Burselor de Mărfuri
2.1. Apariția contractelor futures
În secolul 19, dezvoltarea industrială a Statelor Unite a avut ca rezultat o creștere a capacităților de producție ale fermierilor, un grad mai mare de specializare a piețelor. Saturația a făcut loc piețelor regionale și naționale. În anii 1830 – 1840 Chicago a devenit un centru în expansiune al transportului și comerțului, majoritatea produselor agricole și industriale care aveau ca destinație piețe mai mari, trecând prin oraș. Datorită slabei dezvoltări a transporturilor și a capacităților de depozitare se crea o supraofertă de cereale ceea ce ducea la o scădere puternică a prețurilor.
Câțiva fermieri mai întreprinzători au început să evite aglomerația de pe piață aranjând vânzarea la termen a recoltelor proprii. Ei încheiau un contract cu un cumpărător, la un anumit preț, pentru livrarea cerealelor pe piață, care se efectuau cel mai adesea la două săptămâni de la semnarea lui. Mai târziu, aceste contracte “la livrare” (to-arrive sau forward) au fost extinse la perioade mai lungi, să zicem, de la 30 la 60 de zile. Un astfel de contract transfera efectiv o parte a riscului de preț de la fermier la cumpărător. Totodată, aceste contracte aveau tendința de a mai netezi alternanța perioadelor de abundență cu cele de criză.
Cu toate acestea, unele probleme au persistat. De exemplu, pentru un fermier nu era dificil să anuleze contractul dacă putea să obțină un preț mai bun pentru produsele sale la data livrării. De asemenea, cumpărătorii puteau încerca să renegocieze contractul dacă prețurile ar fi scăzut în perioada respectivă.
Speculatorii au apărut pe piață odată cu dezvoltarea contractelor forward. Aceștia erau persoane care nu se ocupau de comerțul cu cereale, dar încheiau contracte anticipând că, până la data livrării, prețurile se vor modifica. Dacă un speculator încheia un contract de cumpărare a unui cantității de cereale, el se așteaptă în mod normal ca prețurile pe piața la vedere (cash market) în momentul hotărât pentru livrare să fie mai mare, astfel încât el să poată vinde imediat cerealele, realizând profit. De asemenea, un speculator putea să încheie un contract de vânzare pe o cantitate de cereale așteptându-se ca, în momentul scadenței contractului, să poată cumpăra grâul la un preț mai mic și să-l vândă la prețul contractat. Prin aceste acțiuni, o parte a riscului care ar fi fost transferat de la fermier la cumpărător este transferat speculatorului. Nu era o practică neobișnuită ca un contract forward să treacă prin mai multe mâini înainte ca livrarea produsului să aibă loc efectiv.
În absența unei piețe reglementate, încheierea unor afaceri prin intermediul unor contracte forward rămânea o acțiune dificilă și riscantă, prin lipsa standardelor pentru calitate, cantitate etc. Toate aceste deficiențe au dus la asocierea comercianților de cereale din Chicago care încercau să standardizeze contractele și să creeze o oarecare organizare în haosul pieței.
În 1848, a fost înființată Chicago Board of Trade, ca loc în care comercianții de cereale se puteau întruni în încercarea de soluționare a unei părți din problemele pe care le întâmpinau. Până în 1865, CBOT stabilise standarde pentru calitate, cantitate și termenele de livrare, precum și un set de reguli de tranzacționare a contractelor. Această dată marchează începutul tranzacționării contractelor futures în SUA. Contractul “to-arrive” devenise acum un contract futures pe mărfuri.
În Europa medievală, majoritatea tranzacțiilor erau încheiate la târgurile regionale, adesea prin troc (barter).
Pentru a facilita încheierea ordonată și onestă a tranzacțiilor, târgurile au devenit de-a lungul anilor mai specializate și mai organizate, fiind impuse reguli care trebuiau respectate de către comercianți.
Majoritatea comercianților medievali considerau că aderarea la regulamentele stabilite de către târguri reduceau riscul desfășurării afacerilor, și, de aceea, erau dispuși să le respecte. Astfel mărfurile tranzacționate la momente și în locuri anume stabilite, așa încât cumpărătorii și vânzătorii să se poată întâlni mai ușor.
Toți comercianții erau adunați în incinta târgului, astfel încât nu puteau fi încheiate tranzacții în afara pieței deschise (open market), unde cererile și ofertele trebuiau să fie publice.
Pe măsură ce piețele deschise s-au mărit, s-a dezvoltat un tip de instrument de schimb, denumit scrisoare de târg (fair letter), care stabilea o dată viitoare de plată pentru tranzacție. Cu ajutorul acestor scrisori, negustorii puteau călători din târg în târg folosindu-le ca mijloace de schimb în afacerile încheiate. Scrisorile de târg sunt precursorul rudimentar al contractelor futures moderne și, asemenea acestora, s-au născut dintr-o necesitate legitimă apărută în lumea afacerilor.
ca destinație piețe mai mari, trecând prin oraș. Datorită slabei dezvoltări a transporturilor și a capacităților de depozitare se crea o supraofertă de cereale ceea ce ducea la o scădere puternică a prețurilor.
Câțiva fermieri mai întreprinzători au început să evite aglomerația de pe piață aranjând vânzarea la termen a recoltelor proprii. Ei încheiau un contract cu un cumpărător, la un anumit preț, pentru livrarea cerealelor pe piață, care se efectuau cel mai adesea la două săptămâni de la semnarea lui. Mai târziu, aceste contracte “la livrare” (to-arrive sau forward) au fost extinse la perioade mai lungi, să zicem, de la 30 la 60 de zile. Un astfel de contract transfera efectiv o parte a riscului de preț de la fermier la cumpărător. Totodată, aceste contracte aveau tendința de a mai netezi alternanța perioadelor de abundență cu cele de criză.
Cu toate acestea, unele probleme au persistat. De exemplu, pentru un fermier nu era dificil să anuleze contractul dacă putea să obțină un preț mai bun pentru produsele sale la data livrării. De asemenea, cumpărătorii puteau încerca să renegocieze contractul dacă prețurile ar fi scăzut în perioada respectivă.
Speculatorii au apărut pe piață odată cu dezvoltarea contractelor forward. Aceștia erau persoane care nu se ocupau de comerțul cu cereale, dar încheiau contracte anticipând că, până la data livrării, prețurile se vor modifica. Dacă un speculator încheia un contract de cumpărare a unui cantității de cereale, el se așteaptă în mod normal ca prețurile pe piața la vedere (cash market) în momentul hotărât pentru livrare să fie mai mare, astfel încât el să poată vinde imediat cerealele, realizând profit. De asemenea, un speculator putea să încheie un contract de vânzare pe o cantitate de cereale așteptându-se ca, în momentul scadenței contractului, să poată cumpăra grâul la un preț mai mic și să-l vândă la prețul contractat. Prin aceste acțiuni, o parte a riscului care ar fi fost transferat de la fermier la cumpărător este transferat speculatorului. Nu era o practică neobișnuită ca un contract forward să treacă prin mai multe mâini înainte ca livrarea produsului să aibă loc efectiv.
În absența unei piețe reglementate, încheierea unor afaceri prin intermediul unor contracte forward rămânea o acțiune dificilă și riscantă, prin lipsa standardelor pentru calitate, cantitate etc. Toate aceste deficiențe au dus la asocierea comercianților de cereale din Chicago care încercau să standardizeze contractele și să creeze o oarecare organizare în haosul pieței.
În 1848, a fost înființată Chicago Board of Trade, ca loc în care comercianții de cereale se puteau întruni în încercarea de soluționare a unei părți din problemele pe care le întâmpinau. Până în 1865, CBOT stabilise standarde pentru calitate, cantitate și termenele de livrare, precum și un set de reguli de tranzacționare a contractelor. Această dată marchează începutul tranzacționării contractelor futures în SUA. Contractul “to-arrive” devenise acum un contract futures pe mărfuri.
În Europa medievală, majoritatea tranzacțiilor erau încheiate la târgurile regionale, adesea prin troc (barter).
Pentru a facilita încheierea ordonată și onestă a tranzacțiilor, târgurile au devenit de-a lungul anilor mai specializate și mai organizate, fiind impuse reguli care trebuiau respectate de către comercianți.
Majoritatea comercianților medievali considerau că aderarea la regulamentele stabilite de către târguri reduceau riscul desfășurării afacerilor, și, de aceea, erau dispuși să le respecte. Astfel mărfurile tranzacționate la momente și în locuri anume stabilite, așa încât cumpărătorii și vânzătorii să se poată întâlni mai ușor.
Toți comercianții erau adunați în incinta târgului, astfel încât nu puteau fi încheiate tranzacții în afara pieței deschise (open market), unde cererile și ofertele trebuiau să fie publice.
Pe măsură ce piețele deschise s-au mărit, s-a dezvoltat un tip de instrument de schimb, denumit scrisoare de târg (fair letter), care stabilea o dată viitoare de plată pentru tranzacție. Cu ajutorul acestor scrisori, negustorii puteau călători din târg în târg folosindu-le ca mijloace de schimb în afacerile încheiate. Scrisorile de târg sunt precursorul rudimentar al contractelor futures moderne și, asemenea acestora, s-au născut dintr-o necesitate legitimă apărută în lumea afacerilor.
Primul contract futures atestat apare în Japonia în 1697. Cu toate că târgurile din Europa și-au dezvoltat structuri și regulamente care anticipau o piață futures modernă, ele erau doar piețe la vedere. Nu a existat nici o încercare de realizare a următorului pas și de dezvoltare a unui contract futures real. Evident, târgurile încă nu întruneau toate condițiile care să facă oportună tranzacționarea contractelor la termen.
În Japonia însă, sistemul feudal a realizat tocmai acest pas. Proprietarii de pământ au descoperit că pot folosi certificate de depozitare (certificates of receipt) a recoltelor de orez ca pe un fel de monedă. Pe măsură ce aceste certificate și-au făcut loc în economie, diverse persoane au descoperit că valoarea certificatelor putea să crească sau să scadă odată cu fluctuațiile prețului orezului. Astfel a luat naștere Piața de Orez Dojima – prima piață futures din lume – unde speculatorii tranzacționau certificate de depozitare care erau în realitate contracte pentru livrarea la termen a orezului.
Cu toate acestea, practica tranzacționării acestor certificate nu era ceva mai mult decât un joc de noroc, deoarece nu țineau seama de livrarea fizică a orezului. Când nu este posibilă realizarea nici unei livrări, contractul futures are o legătură redusă cu valoarea cash de bază a mărfii, iar valoarea sa pe o piață deschisă poate fluctua în limite largi și într-un mod imprevizibil. În consecință, în secolul 17, guvernul japonez a interzis pentru un timp tranzacțiile futures. Mai târziu, odată cu apariția unor regulamente îmbunătățite care să facă posibilă livrarea fizică a produsului, guvernul a permis redeschiderea acestor burse futures.
2.2. Cerințe ale apariției și dezvoltării piețelor futures
Dezvoltarea piețelor fizice. O piață reprezintă un mecanism pentru efectuarea vânzărilor și cumpărărilor de bunuri și servicii, într-o manieră publică. Piețele, atât pentru active reale cât și pentru active financiare, apar și se dezvoltă ca răspuns al unor nevoi și cerințe economice persistente de mecanisme mai eficiente de desfășurare a tranzacțiilor și de colectare și diseminare a informațiilor privind aceste tranzacții.
O poziție netă pe o piață spot, împreună cu incertitudinea prețurilor spot reprezintă fundamentul necesității economice pentru contractele aferente tranzacțiilor consumate în viitor.
Contractele futures se pot încheia, în principiu, pentru orice produs. Totuși ele sunt mai degrabă aplicabile bunurilor rezultate în urma unei producții de scară mare, cu posibilitatea stocării în cantități mari și pe perioade îndelungate, ale căror prețuri tind să înregistreze schimbări semnificative și greu de anticipat și asupra cărora participanții la piață au o putere limitată. Aceste condiții apar pe piețele spot cu un grad de lichiditate și eficiente din punct de vedere al identificării prețului.
Lichiditatea. Lichiditatea unei piețe poate fi definită ca gradul de facilitate cu care activul respectiv se poate transforma în bani.
Dezvoltarea unei piețe spot lichide este afectată de o serie de factori interdependenți. Aceștia include amploarea și continuitatea cererii, facilitatea stabilirii cantității și calității mărfii respective, facilitatea păstrării stocurilor, facilitatea transportului mărfii, calitatea serviciilor de telecomunicații, facilitatea transferului și respectarea drepturilor de proprietate.
Eficiența în identificarea prețului. Eficienta unei piețe din punct de vedere al identificării prețului, reprezintă gradul în care activului tranzacționat reflectă raportul cerere-ofertă pe piața respectivă. Cel puțin două elemente trebuie avute în vedere în analiza acestui concept: gradul în care prețul activului este determinat de forte obiective și rapiditatea cu care cotația activului respectiv încorporează schimbările raportului cerere-ofertă.
Fluctuațiile ample și neanticipate ale preturilor pe piețele spot, împreună cu puterea limitată a participanților la aceste piețe, constituie, de asemenea, factori favorabili în apariția contractelor aferente tranzacțiilor forward sau futures.
Creșterea lichidității pieței mărește eficiența acesteia în identificarea prețului. Concurența între participanții la o piață poate fi accentuată prin reducerea avantajului asupra informației pe care un anumit grup îl poate deține. De asemenea un grad crescut de lichiditate scade costul tranzacțiilor.
Cadrul organizatoric al piețelor futures. Cadrul organizatoric al unei piețe cuprinde instituțiile ce servesc direct această piață: în cazul de față, instituțiile burselor, firmele de brokeraj, casele de cliring, precum și reglementarea legală a desfășurării tranzacțiilor pe aceste piețe. Dezvoltarea cadrului organizatoric al unei piețe contribuie la eficientizarea acesteia, prin îmbunătățirea informației de piață și prin reducerea costurilor tranzacțiilor. La rândul său, o piață eficientă duce la dezvoltarea continuă a cadrului său organizatoric.
2.3. Funcțiile piețelor futures
Piețele futures îndeplinesc două funcții prioritare: transferul riscului de preț și identificarea prețului activului respectiv.
Interesele participanților la piețele futures sunt variate, dar aceștia pot fi grupați în două categorii: speculatori și hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc obținerea de profituri în urma fluctuațiilor de preț, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preț la care sunt expuși pe piața fizică a produsului respectiv. Astfel, piețele futures permit transferul riscului de preț de la cei care nu doresc să și-l asume (hedgeri), către speculatori. Deși această funcție este realizată și de piețele forward, piețele futures reprezintă un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preț, datorită gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacțiilor, lichidității sporite și, în final, datorită costului scăzut al tranzacțiilor.
Capacitatea piețelor futures de a identifica prețul de echilibru al activului de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacțiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiași mărfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzacționează simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de prețuri futures diferite pentru aceeași marfă, la momente diferite din viitor. Toate aceste preturi reflectă nivelul cererii și al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent, cât și în viitor. În continuare, aceste prețuri sunt diseminate în mod continuu, pe plan mondial. Deci piețele futures identifică prețurile de echilibru curente, cât și cele ce vor exista la anumite momente în viitor.
Două motive stau la baza importanței cunoașterii prețurilor futures. În primul rând, în cazul mărfurilor depozitabile, aceste prețuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preturi futures scăzute vor determina reducerea stocurilor curente, iar prețuri futures ridicate vor determina creșterea acestora. Astfel, prin determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferențele temporale dintre cerere și ofertă, preturile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o anumită perioadă de timp, contribuind la evitarea condițiilor de sub sau supra-ofertă.
În al doilea rând, cunoașterea prețurilor futures, afectează deciziile de producție și consum. Prețuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producție mai ridicată; în mod similar, preturi scăzute pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o perioadă ulterioară.
În concluzie, capacitatea piețelor futures de a sigura informațiile cu privire la prețurile de echilibru, reduce costurile aferente obținerii acestor informații și contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor economice.
2.4. Principalele momente în evoluția Burselor de Mărfuri din SUA
1848. Chicago Board of Trade își începe activitatea ca piață spot pentru cereale.
1865. Chicago Board of Trade introduce primele contracte futures. Acestea erau standardizate, puteau fi tranzacționate numai prin membrii bursei și erau garantate prin depuneri de marje.
1870. Se formează New York Cotton Exchange, unde începe tranzacționarea contractelor futures pe bumbac.
1872. Se constituie New York Mercantile Exchange, care își începe activitatea cu tranzacții spot cu unt și brânză.
1882. Este fondată Coffee Exchange of the City of New York, care , ulterior, devine actuala Coffee, Sugar & Cocoa Exchange.
1919. Chicago Butter & Egg Board se reorganizează și devine Chicago Mercantile Exchange; se introduc contractele cu unt și ouă.
1933. Se formează Commodity Exchange, Inc., prin fuzionarea a patru burse existente la aceea dată: National Metal Exchange, Rubber Exchange of New York, National Raw Silk Exchange și New York Hide Exchange. La noua bursă astfel formată se tranzacționează contracte futures cu cupru, argint, cositor, piei de animale, cauciuc și mătase.
1972. Chicago Mercantile Exchange înființează, în cadrul său, International Monetary Market (IMM) și inaugurează tranzacționarea contractelor futures pe valute, reprezentând primele contracte financiare futures.
1975. Chicago Board of Trade introduce primele contracte futures asupra ratei dobânzii – Government National Mortgage Association futures.
1977. Patru burse independente – Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Commodity Exchange, Inc., New York Cotton Exchange și New York Mercantile Exchange – își deschid o sală de tranzacții comună, administrată de o companie de prestări servicii, numită Commodities Exchange Center, Inc.
1982. Kansas City Board of Trade introduce primul contract futures cu indici bursieri – Value Line Composite Index futures.
1982. Comisia pentru tranzacțiile futures cu mărfuri permite bursele de mărfuri, începerea tranzacțiilor de opțiuni asupra contractelor futures.
1994. New York Exchange și Commodity Exchange, Inc. fuzionează, formând o singură bursă – NYMEX/COMEX – unde se tranzacționează contracte futures, precum și opțiuni asupra contractelor futures cu țiței, păcură, benzină, gaze naturale, aur, argint, cupru și platină.
2.5. Organisme de reglementare
Pe măsură ce tranzacțiile futures pe mărfuri au devenit mai populare in Statele Unite, s-au făcut încercări de a reglementa acest proces și de a controla diferitele practici manipulative și frauduloase. Deoarece piața futures este, în multe privințe, esența unei economii capitaliste cu piață liberă (free market capitalist economy), încercările de reglementare și restricționare a tranzacțiilor s-au lovit de o rezistență solidă de-a lungul vremii. S-a oscilat întotdeauna între protejarea investitorilor neavizați fața de practicile lipsite de scrupule, pe de o parte și de relaxarea restricțiilor asupra unei economii de piață liberă.
Cea mai timpurie reglementare guvernamentală a tranzacțiilor futures în Statele unite a fost realizată în 1916, odată cu promulgarea Legii tranzacțiilor Futures pe Bumbac. Aceasta a fost urmată, în 1922, de Legea Tranzacțiilor Futures pe Cereale care a fost amendată în anii ’30 și transformată în Legea Burselor de Mărfuri. Cu această lege, administrată de un organism al Departamentului Agriculturii numit Autoritatea pentru Bursele de Mărfuri, guvernul a scos în afara legii câteva dintre cele mai răspândite practici manipulative și a stabilit reguli prin care banii clienților erau protejați fața de brokerii fără scrupule.
În 1974, Congresul a aprobat Legea Comisiei pentru Tranzacții Futures pe Mărfuri care a instituit controlul guvernamental asupra tuturor mărfurilor, drepturilor și serviciilor tranzacționate prin contracte futures. Comisia pentru Tranzacții Futures pe Marfă (CFTC) a fost înființată cu două scopuri: (1) pentru a încuraja competiția și (2) pentru a proteja participanții pe piețele futures de eventualele fraude, dezinformări și practici abuzive. Pentru a îndeplini aceste scopuri, CFTC cere înregistrarea fiecărei persoane implicate în executarea ordinelor sau în tranzacțiile cu publicul. Înregistrarea presupune verificarea stăpânirii noțiunilor economice fundamentale prin intermediul uni sistem standardizat de testare, precum și prezentarea uni dosar personal care să ateste că cel care candidează pentru o funcție în cadrul industriei futures nu a fost implicat în acțiuni neetice sau chiar ilegale. CFTC a stabilit un număr de categorii de persoane care operează pe piața futures, fiecare categorie având propriile ei exigențe și regulamente. Aceste categorii sunt: (1) Introducing broker (IB), care își introduce tranzacțiile prin intermediul unui (2) Futures Commission Merchant (FCM), care poate să fie sau nu membru al casei de compensație a bursei, (3) Commodity Trading Advisor (CTA), (4) Commodity Pool Operator (CPO) și (5) Associated Person (AP) care poate lucra pentru oricare dintre persoanele precizate mai sus.
National Futures Associated
National Futures Association (NFA) este un organism de autoreglementare înființat în 1982 pe baza Legii de Funcționare a CFTC din 1974. Oricine din industria futures care trebuie să se înregistreze la CFTC trebuie, totodată, să devină membru al NFA.
Scopul principal al NFA este de a asigura “un standard înalt de conduită profesională și responsabilitate financiară” tuturor membrilor săi. Pentru a realiza acest deziderat, NFA administrează audituri periodice ale înregistrărilor financiare și a altor documente ale membrilor. În plus, NFA monitorizează practicile de tranzacționare ale membrilor ei, cerând printre altele ca pe orice avertizare pe care o emit, pe toate documentele adresate publicului și pe toate materialele referitoare la profitabilitatea industriei futures să fie inclusă prezentarea riscurilor inerente unor astfel de investiții. NFA oferă, de asemenea, o procedură pentru arbitrarea disputelor apărute pe probleme legate de tranzacțiile futures între membrii NFA și clienții lor.
Cine trebuie să se înregistreze la CFTC ?
CFTC precizează foarte exact categoriile de persoane care trebuie să se înregistreze. Următoarele condiții sunt extrase direct din National Futures Association Guide pentru membrii NFA și cei înregistrați la CFTC.
1. Futures Commission Merchant (FCM), firma de brokeraj pentru tranzacțiile futures. În general, membrii acestei categorii sunt persoane sau firme care prestează concomitent următoarele servicii: (1) solicită ori acceptă ordine de vânzare sau cumpărare de contracte futures sau opțiuni pe mărfuri și (2) acceptă bani sau alte active de la clienți pentru executarea acestor ordine.
2. Introducing Broker (IB), brokerul de introducere este o persoană sau firmă care solicită sau acceptă ordine de vânzare/cumpărare de contracte futures sau opțiuni pe mărfuri, dar nu acceptă bani ori alte active de la clienți pentru executarea acestor ordine.
3. Commodity Pool Operator (CPO), operatorul de “coș de mărfuri” este o persoană sau o firmă care operează cu/sau solicită fonduri pentru un fond de investiții în contracte futures, adică o instituție în care contribuțiile mai multor persoane sunt cumulate cu scopul de a tranzacționa contracte futures sau opțiuni pe mărfuri.
4. Commodity Trading Advisor (CTA), consultantul pentru tranzacțiile la bursele de mărfuri este o persoană care, în schimbul unor compensații ori al unui profit direct sau indirect, prestează servicii de consiliere referitoare la valoarea sau oportunitatea cumpărării/vânzării unor contracte futures sau a unor opțiuni pe mărfuri. Consilierea indirectă include exercitarea autorizării de a tranzacționa în contul unui client, precum și transmiterea de recomandări prin intermediul unor publicații sau a altor medii de difuzare.
5. Associated Person (AP) este o persoană care solicită ordine sau fonduri de la potențiale clienți (sau care supraveghează persoanele angajate în aceste acțiuni) în numele unui FCM, IB, CTA sau CPO.
6. Floor broker (FB), brokerul de incintă este o persoană fizică care execută orice tip de ordine pentru cumpărarea sau vânzarea oricărui tip de contract futures pe marfă sau oricărui tip de contract cu poțiuni, pe orice piață contractuală (bursă), pentru orice altă persoană. Înregistrarea nu este necesară pentru un membru al bursei care încheie tranzacții exclusiv în cont propriu.
Protejarea investitorilor individuali
CFTC încearcă să protejeze publicul implicat în industria futures prin stabilirea de regulamente cuprinzătoare, prin îndeplinirea unor proceduri de supraveghere efectivă și prin aplicarea dură a regulamentelor. Abuzurile care pot să apară în industria futures se clasifică în trei categorii largi: practici de tranzacționare incorecte, credite și operațiuni financiare riscante și practici de tranzacționare (sales practices) incorecte.
1. Practicile incorecte de tranzacționare care include manipularea prețului, tranzacționări înscenate și tranzacționarea înaintea unui client. CFTC dispune de proceduri riguroase de supraveghere pentru detectarea acestor abuzuri.
2. Pentru prevenirea riscului de insolvabilitate, CFTC a impus respectarea de către toate firmele implicare în industria futures a unor cerințe stricte de capital net și a impus limite asupra pozițiilor firmelor din industria contractelor futures. În plus, CFTC impune ca fondurile clienților să fie păstrate în conturi segregate, adică separate de capitalul de operare al firmei.
3. Practicile de tranzacționare sunt supuse unei reglementări și monitorizări atente. Brokerilor li se impune să prezinte clienților riscul implicat de tranzacțiile futures și sunt preveniți să nu facă afirmații nefondate referitoare la profitabilitatea unei investiții. Orice informație referitoare la profitul potențial trebuie să fie însoțită de un avertisment referitor la posibilele pierderi ce pot apărea; orice raportare a profitabilității anterioare trebuie să precizeze totodată și că profitul anterior nu este o garanție a unii profit viitor.
Orice consultant de instituții futures (CTA) sau orice CPO trebuie să depună la NFA un document de prezentare (disclosure document) care să includă și un raport de activitate (track record) pe trei ani. Brokerii sunt obligați să cunoască clienții, astfel încât să nu facă recomandări nepotrivite. Brokerilor le este interzis să furnizeze informații false sau care pot induce în eroare, să se angajeze în tactici de tranzacționare care creează presiune și să angajeze personal necalificat sau nesupravegheat. Orice client care a fost supus ori antrenat în practici bursiere frauduloase sau în alte activități ilegale de către un broker, are dreptul de a fi despăgubit material prin intermediul Programului de Despăgubiri care funcționează în cadrul CFTC.
2.6. Problematica actuală a reglementării piețelor futures
În prezent, este supus dezbaterilor un număr important de elemente regulatorii complexe. Aceste elemente, precum și diferitele puncte de vedere propuse spre soluționarea lor, sunt prezentate în continuare.
Conflictul jurisdicțional dintre Comisia pentru tranzacțiile futures cu mărfuri și Comisia pentru titluri și operațiuni financiare. În SUA, reglementarea pieței financiare bursiere se realizează la nivel guvernamental prin Comisia pentru titluri și operațiuni financiare – SEC (“Security Exchange Commission”). Deci, SEC reprezintă autoritatea supremă asupra titlurilor financiare, iar CFTC asupra contractelor futures. Conflictul apare, ca urmare a lipsei unei clare delimitări între contractele futures și titlurilor financiare.
În esență, un contract futures este o promisiune de a cumpăra sau vinde o anumită marfă, la o dată fixată, în viitor. Contractele futures sunt fungibile deoarece au clauzele standardizate, iar obligațiile fiecărei părți sunt garantate de către casa de compensație.
În esență, un titlu financiar, reprezintă un interes indivizibil într-o firmă ce-și desfășoară activitatea în condiții de risc, și a cărei valoare este supusă incertitudinii. În mod obișnuit, aceasta înseamnă un drept asupra activelor și profitului emitentului titlului financiar.
Titlurile financiare sunt asociate, uzual, cu formarea capitalului, în timp ce contractele futures sunt asociate cu stabilirea prețurilor și managementul riscului (hedging). De aceea, SEC ar trebui să reglementeze activitățile financiare legate de formarea capitalului, iar CFTC, să reglementeze instrumentele de hedging, ceea ce ar reprezenta o diviziune logică a autorității celor două comisii.
În practică, situația este, totuși, diferită. Conform secțiunii 3(a)(10) din Legea operațiunilor financiare (“Securities Exchange Act”) din 1934, contractele de opțiuni asupra titlurilor financiare sunt considerate a fi, de asemenea, titluri financiare. Ca urmare, SEC reglementează contractele cu opțiuni asupra titlurilor financiare, în ciuda similarității accentuate dintre opțiuni și contractele futures. Opțiunile sunt, în primul rând, instrumente de hedging, ce pot fi duplicate cu contracte futures și vice versa. Ca atare, CFTC este îndreptățită a reglementa piețe de opțiuni, conform secțiunii 4c(b) din CEA (“The Commodity Exchange Act”), ea deținând autoritatea exclusivă asupra piețelor futures.
Acest conflict, materializat în practică pentru prima dată In 1980, ca urmare a tranzacționării contractelor de opțiuni asupra certificatelor emise de Asociația Națională Guvernamentală de Ipotecări (“Government National Mortgage Association”), a fost soluționat prin acordul semnat de Philip Johnson, președintele CFTC la aceea dată, și John Shad, președintele SEC. “Johnson-Shad Agreement” prevede că autoritatea regulatorie, în cadrul contractelor de opțiuni, să fie stabilită, în funcție de natura activului de bază al opțiunii – titlu financiar sau contract futures. Ca urmare, SEC a obținut dreptul de a reglementa tranzacționarea contractelor de opțiuni asupra titlurilor financiare, iar CFTC dreptul de a reglementa tranzacționarea opțiunilor asupra contractelor futures. Acordul a devenit lege în 1982, prilejul cu care, o clauză-cheie a fost inserată: dacă un instrument este considerat a fi atât titlu financiar, cât și contract futures, el se află sub autoritatea exclusivă a CFTC, iar opțiunile asupra titlurilor financiare se află sub autoritatea exclusivă a SEC.
Totuși, odată cu dezvoltarea continuă de noi produse bursiere, este foarte probabil ca acest conflict să se repete mereu. Fiecare nou instrument financiar supus tranzacționării readuce în actualitate aceeași controversă: este un contract futures, un titlu financiar sau o opțiune?
Instrumentele tranzacționate over-the-counter. Începând cu anul 1980, a fost creat un număr mare de instrumente hibride, instrumente ce au început a fi tranzacționate nu pe piețele bursiere, ci over-the-counter (OTC) și, ca urmare, fiind supuse unui nivel mult mai scăzut de reglementare. Aceste instrumente îmbină, în mod diferit, elemente ale titlurilor financiare, și ale contractelor tranzacționate pe piețele bursiere.
Un astfel de exemplu îl constituie obligațiunile definite în funcție de prețul unei mărfi (“commodity-backed bonds”). În acest caz, dobânda primită de investitorul ce deține o obligațiune legată de prețul argintului sau al aurului este funcție de prețul curent al metalului respectiv, și nu de valoarea nominală a obligațiunii. De asemenea, prețul de răscumpărare al obligațiunii se poate stabili ca opțiune intre valoarea nominală și valoarea unei anumite cantități din marfa respectivă.
Două probleme apar, în prezent, în legătură cu instrumentele negociate over-the-counter: în primul rând, posibilitatea ca tranzacționarea acestora să submineze lichiditatea piețelor bursiere tradiționale și, în al doilea rând, necesitatea de protejare a utilizatorilor acestor piețe împotriva practicilor frauduloase și abuzive.
Tranzacționarea computerizată. Licitația prin strigare (“open outcry”) reprezintă sistemul tradițional de tranzacționare a contractelor futures la bursele de mărfuri. Acest sistem este amenințat de progresele înregistrate în domeniile telecomunicațiilor și computerizării, ce fac posibilă tranzacționarea prin computer a acestor contracte (și a altor instrumente financiare). Agenților piețelor bursiere le este oferită alternativa de a negocia prin intermediul terminalelor rețelei de computere, scurt-circuitând astfel ringul bursei.
Forme ale tranzacționării computerizate sunt deja aplicate în practică, la bursele din Londra, Tokyo, Toronto, Amsterdam, Zurich, Frankfurt, Paris, Vancouver, Madrid, Stockholm și Helsinki, burse ce se află în competiție cu cele americane. Avantajele scontate oferite de computerizarea activității bursiere constau în reducerea costurilor tranzacțiilor, derularea tranzacțiilor în mod neîntrerupt pe parcursul a 24 de ore, o supraveghere mai eficientă a acestor piețe prin controlul secvențial electronic, lipsit virtual de erori și, ca urmare, menținerea piețelor bursiere corecte și eficiente.
Pe de o parte însă, adepții sistemului tradițional, printre care membrii CBOT, susțin că noile forme de tranzacționare nu vor putea asigura lichiditatea necesară piețelor bursiere.
Internaționalizarea piețelor futures. Tranzacționarea pe piețele futures, ca și în cazul piețelor financiare, a devenit o activitate internațională datorită, în principal, a doi factori: progresele uriașe înregistrate în transmiterea și stocarea informațiilor și eliminarea treptată a controlului fluxurilor de capital în țările dezvoltate. Cadrul juridic, însă, al desfășurării tranzacțiilor futures diferă de la țară la țară, atât sub aspect teoretic, cât și practic.
Un interesant contrast în raport cu sistemul SUA este oferit de piețele futures britanice. Până de curând, acestea au fost supravegheate de Banca Angliei și Departamentul Comerțului, autorități care, spre deosebire de CFTC, au folosit principii de reglementare a piețelor futures mult mai subiective și arbitrare. De exemplu, dacă firma X era suspectată de tentative de manipulare a pieței futures de obligațiuni, atunci Banca Angliei ar fi invitat la o discuție privată și neoficială, pe unul dintre managerii firmei, prilej cu care acestuia i s-ar fi sugerat că ar fi mult mai bine pentru firmă, dacă ar renunța la intențiile de manipulare a pieței.
Această practică a fost supusă schimbării ca rezultat al procesului de re-reglementare a serviciilor financiare, început în Marea Britanie în 1986, prin adoptarea Legii serviciilor financiare (“Financial Services Act”). În scopul aplicării prevederilor acestei legi, a fost înființat Consiliul de Titluri și învestiții – SIB autorizează funcționarea Organizațiilor de Autoreglementare – SRO (Self Rgulatory Organizations”) – a activității segmentelor distincte ale acestei piețe, rezultatul acestui proces fiind distribuirea prerogativelor reglementării pe mai multe nivele organizatorice.
Datorită procesului de internaționalizare a activității de tranzacționare pe piețele futures, politica unei țări privind reglementarea acestor piețe influențează activitatea pe piețele din alte țări. Ca urmare, apare tot mai evidentă necesitatea armonizării, pe plan internațional, a cadrului juridic de desfășurare a activității piețelor futures, proces deloc ușor, având în vedere multiplele modalități de reglementare existente în prezent.
Tranzacționarea duală și controlul secvențial. Tranzacționarea duală este practica prin care brokerilor de incintă (“floor brokers”) le este permis să desfășoare tranzacții atât în nume și cont propriu, cât și în numele și contul clienților. Această practică, deși creează un conflict inerent de interese pentru un broker, este permisă datorită convingerii că ea contribuie la creșterea lichidității piețelor futures. Soluția acestui conflict în cadrul juridic existent, constă în prevenirea abuzurilor din activitatea brokerilor și nu în interzicerea tranzacționării duale.
Totuși, în ultimii ani, această practică a fost supusă unor atacuri susținute, argumentându-se că brokerii de incintă își favorizează propriile conturile, în dauna conturilor clienților, în timp ce sistemele de control secvențial adoptate de burse nu sunt destul de precise pentru a permite o reconstituire completă a tranzacțiilor.
În prezent, conform regulile CFTC, o firmă de brokeraj, care primește un ordin din partea unui client, are obligația de a înregistra în scris acest ordin, precum și timpul exact al primirii sale (pentru operativitate, se folosește sistemul pontajului). Dacă ordinul este transmis pe cale verbală în ringul bursei, momentul primirii în ring trebuie, de asemenea, înregistrat. După executarea sa în ring și întoarcerea la oficiul din incinta bursei al firmei respective, ordinul este din nou pontat, dar momentul exact al executării sale în ring nu este înregistrat. Astfel, în intervalul de timp dintre executarea ordinului și întoarcerea la oficiul brokerului, prețurile se pot schimba; brokerii pot profita în urma schimbărilor prețurilor prin modificarea prețului de executare a ordinului.
În prezent, Congresul SUA are în vedere adoptarea unui proiect privind interzicerea tranzacționării duale pe piețele contractuale active, al căror volum zilnic de tranzacții depășește 7000 de contracte futures. Această interdicție urmează a nu se aplica în cazurile în care, bursele pot dovedi că sistemele lor de control secvențial pot detecta toate abuzurile datorate tranzacționării duale, ceea ce reprezintă încă un catalizator pentru dezvoltarea sistemelor de tranzacții computerizate.
Instituționalizarea piețelor și tranzacționarea în bloc. Contractele futures reprezintă instrumente importante în managementul portofoliului considerabil al marilor instituții financiare. Dar, în cazul piețelor futures, în contrast cu piețele titlurilor financiare, nu există un mecanism specific de executare a unui ordin de volum mare prin tranzacții pre-aranjate. În prezent, întregul ordin trebuie anunțat, prin mecanismul licitațiilor deschise, în ringul bursei, fie ca o singură ofertă de cumpărare sau vânzare, fie, în mod mai realist, ca o serie de oferte, pe parcursul unui interval de timp determinat. În acest mod, piața nu asigură lichiditatea sporită, necesară pentru agenții instituționali.
În prezent, bursele de mărfuri analizează fezabilitatea introducerii unor modalități de tranzacționare în bloc pentru ordinele de mare volum. Un număr de propuneri, care include și forme de tranzacții pre-aranjate, se află în discuție la nivelul CFTC. Una dintre aceste modalități este numită “sunshine trading”. Aceasta prevede ca ordinele de volum mare să fie anunțate înaintea transmiterii în ringul bursei, iar agenții pieței să poată contacta clienți potențiali înaintea executării în ring. Prin această procedură se scontează obținerea lichidității necesare ordinelor de volum mare, astfel încât, tranzacționarea acestora să nu afecteze în mod excesiv prețul pieței. Astfel în viitorul apropriat, este foarte probabilă instituirea unei forme de tranzacționare în bloc pe piețele futures, similară cu practica burselor de valori.
2.7. Prezentare generală a Bursei Române de Mărfuri
2.7.1. Scurt istoric al Bursei Romane de Mărfuri
Istoria moderna a instituției bursei de mărfuri in România începe odată cu deschiderea porților Bursei Romane de Mărfuri, in anul 1992, la București.
La 20 noiembrie 1992 a avut loc festivitatea de deschidere oficiala a BRM, cu participarea Președintelui si a Primului Ministru al României, iar pe 10 decembrie 1992 a avut loc prima ședință de tranzacționare în ringul BRM.
Adoptarea de către Guvernul României a Hotărârii de guvern nr. 54.03 februarie 1993 „cu privire la stabilirea preturilor in cadrul tranzacțiilor bursiere ce fac parte din categoria celor ale căror preturi se negociază sub supravegherea autoritarilor administrației publice centrale locale” a avut un rol important in integrarea bursei in activitatea economica.
La 8 iulie 1994 a avut loc lansarea contractelor spot in valuta.
In 15-16 martie 1995, BRM in colaborare cu Reuters Ltd. A organizat Conferința Internaționala „Bursele de mărfuri si restructurarea economica in Europa Centrala si de Est”.
Lansarea contractelor forward in lei si in valuta a avut loc la 23 noiembrie 1995, iar încheierea primului contract forward s-a înregistrat la 7 decembrie 1995.
Anul 1996 a marcat o reorientare a activității BRM, datorata modificărilor pozitive ce au avut loc la nivel macroeconomic, a reorganizării interne a BRM. Aceasta s-a concretizat prin abordarea piețelor specifice dintr-o perspectiva pragmatica si prin accentuarea activității de organizare de licitații interne si internaționale.
1997, anul relansării BRM, a adus in centrul atenției mai multe evenimente de importanta majora pentru activitatea BRM si a burselor de mărfuri din România, in general.
In august 1997 a apărut primul act legislativ dedicat burselor de mărfuri: „Ordonanța privind bursele de mărfuri” nr.69/1997, cadru legal care era absolut necesar pentru dezvoltarea in sensul cel mai larg a instituției bursei de mărfuri.
Nu in ultimul rând, anul 1997 a însemnat si anul relansării financiare: cifra de afaceri a acestui an s-a ridicat la aproximativ 310 miliarde lei, consemnând o creștere semnificativa a volumului tranzacțiilor efectuate in ringul BRM.
In data de 18 noiembrie 1998 a avut loc lansarea tranzacțiilor cu contracte futures pe diferența de curs valutar: „Dolar BRM” si „Marca BRM”.
Anul 1998 a reprezentat un an al consolidării activității la BRM, caracterizat de organizarea unui număr ridicat de licitații interne si internaționale, de vânzare/achiziție pentru diferite tipuri de produse bursiere si active.
Data de 4 ianuarie 1999 marchează lansarea unui nou activ pentru contractele futures pe diferența de curs valutar : „Euro BRM”, iar noiembrie 1999 înseamnă lansarea contractului „Euro-USD BRM”.
Anul 2000 aduce in ianuarie introducerea contactului futures pe rata dobânzii: „BUBOR 3 BRM”, iar in septembrie introducerea sistemului de tranzacționare electronic. Valoarea de tranzacționare pe primele 11 luni ale acestui an a fost de 2000 miliarde de lei, dublul valorii înregistrate in cursul anului 1999.
In anul 2001 BRM își propune lansarea unui contract futures având ca activ indicii bursieri si un altul pe certificate de trezorerie. Au fost de asemenea introduse contracte pe opțiuni având ca activ contractele futures existente.
2.7.2. Organizarea Bursei Romane de Mărfuri
Având ca model de organizare marile burse ale lumii, Bursa Romana de Mărfuri beneficiază de un sistem ierarhic funcțional, cele 6 departamente ale bursei asigurând desfășurarea procesului decizional si operațional.
Adunarea Generala a Acționarilor este forul principal de conducere, iar administrarea Bursei este realizata de Consiliul de Administrație. Președintele Consiliului de Administrație este Director General al Bursei Romane de Mărfuri. Competentele de ordin operativ sunt preluate de Comitetul directorilor executivi. Membrii Comitetului directorilor executivi nu pot participa direct sau indirect la activitatea ce se desfășoară pe piața BRM.
Competentele principale ale Consiliului de Administrație sunt:
Stabilirea politicii generale;
Stabilirea bugetului de venituri si cheltuieli;
Aprobarea regulamentului de ordine interioara al bursei, structura organizatorica, competentele executivului.
Comisiile Adunării Generale a Acționarilor, formate din acționari si specialiști in domeniu, îndeplinesc si rolul de autocontrol al activității bursei.
Organigrama Bursei Romane de Mărfuri
2.7.3. Structura membrilor acționari
Prezentare generala
BRM are in prezent 104 acționari, dintre care bănci comerciale, SVM-uri, companii de comerț exterior, mari producători ai economiei românești.
Deținerea unui pachet de 20 de acțiuni conferă dreptul la un loc de broker si posibilitatea de a desfășura activității de brokeraj. Acționarii, indiferent de numărul de acțiuni pe care le au , pot deține maximum 5 locuri de broker si corespunzător, maximum 100 voturi valabile in Adunarea Generala a Acționarilor. Acțiunile sunt nominative, iar nici unul dintre acționari nu poate deține mai mult de 2,75%din numărul de voturi.
După ce sa atins numărul maxim prestabilit de membri ai Bursei, calitatea de membru este conferita acelei persoane juridice care dobândește acțiuni. Prețul acțiunilor si al pachetului de acțiuni se poate schimba in raport cu cererea si oferta, putându-se determina pe baze contractuale prin convenția părților sau in urma licitațiilor organizate de bursa. Orice transmitere de acțiuni este supusa dreptului de preemptiune al membrilor, in ordinea priorității acestora (membri plini, membri acționari, membri afiliați). Orice transmitere de minimum 20 de acțiuni este supusa unei duble condiții: de agreere de către Bursa si de exercitare a dreptului de preemptiune al membrilor Bursei. Bursa organizează periodic licitații de vânzare de acțiuni.
Categorii de membrii la B.R.M.
Membrii BRM se clasifica in:
membri plini
membri acționari
membri afiliați.
O persoana juridica devine membru plin al bursei si poate desfășura activității comerciale in bursa prin intermediul propriului broker, daca:
are personalitate juridica romana;
deține cel puțin 20 acțiuni ale Bursei;
achita taxele si comisioanele fixate de Bursa;
achita anual toate obligațiile stabilite de AGA;
deține si menține toate garanțiile financiare cerute de Bursa;
obține avizul „Comisiei pentru aprobarea de noi membrii”.
Drepturi ale membrilor plini:
sa dețină pana la 5 locuri de broker la Bursa, fiecare loc corespunzând unui număr de 20 acțiuni;
sa desfășoare tranzacții in Bursa, in nume si in cont propriu, sau ca agent abilitat al unor clienți;
sa participe si sa voteze in AGA, fiecare acțiune dând dreptul la cate un vot, cu condiția ca oricare din membri sa nu dețină mai mult de 100 de voturi; sa aleagă si sa fie ales in Organigrama Bursei;
sa își înstrăineze cu orice titlu acțiunile si drepturile subsecvente, cu respectarea dreptului de preemptiune si avizul Comisiei pentru aprobarea membrilor.
Obligații ale membrilor plini:
sa garanteze securitatea si onestitatea financiara a operațiunilor sale si sa își asume răspunderea pentru actele, faptele comerciale proprii, precum si pentru cele ale brokerilor săi;
sa respecte Regulamentul de Organizare si Funcționare, Statutul, regulile si normele Bursei.
O persoana juridica devine membru acționar al bursei, daca:
deține sau dobândește cel puțin o acțiune;
îndeplinește toate obligațiile, stabilite prin Statutul si Regulamentul de Organizare si Funcționare al Bursei.
Un membru acționar are următoarele drepturi:
sa voteze in AGA in limita numărului de acțiuni deținute;
sa se asocieze cu alți acționari in scopul punerii in comun a acțiunilor pentru a cumula minimum de 20 de acțiuni, ceea ce conferă un loc de broker in Bursa; membrii unei astfel de asociații răspund solidar fata de Bursa si de terți;
sa transmită cu orice titlu, acțiunile deținute, cu respectarea dreptului de preemțiune si avizul Comisiei pentru aprobarea de noi membri.
O persoana juridica devine membru afiliat al bursei, daca:
încheie un contract cu bursa;
plătește anual taxele fixate de Bursa.
Membrii afiliați sunt obligați sa respecte Regulamentul Bursei si toate reglementările acesteia.
Un membru afiliat are următoarele drepturi:
sa participe la AGA fără drept de vot;
sa dobândească acțiuni si/sau locuri de broker in Bursa, daca sunt disponibile, cu prioritate înaintea altor terțe persoane, dar numai după ce membrii plini si apoi membrii acționari si-au exercitat dreptul de preemptiune;
sa aibă acces la baza de date a Bursei;
sa închirieze un loc de broker si sa devină Agenție Bursiera. Operarea pe piața se face pe baza unui contract de compensare încheiat cu membrul compensator.
Lansarea contractelor futures la Bursa Romana de Mărfuri si necesitatea înființării unui Departament de Compensare a determinat apariția unei noi categorii de membrii ai Bursei: membrii compensatori.
In vederea înregistrării, garantării executării si executării contractelor încheiate pe piața futures, constituirea Departamentului de Compensare este vitala. Membrii compensatori formează depozite bancare sub forma de garanții pentru asigurarea contractelor derulate prin intermediul lor.
Pentru dobândirea calității de membru compensator, membrul solicitant adresează cererea sa Comisiei pentru aprobarea de noi membrii ai Bursei.
Comisiei pentru aprobarea de noi membrii aproba cererea solicitantului după ce analizează documentele depuse de acesta – Cerere, copii ale actului constitutiv, ale Certificatului de înmatriculare si ale codului fiscal, dovada vărsării capitalului social, normele interne, declarația privind deținerea calității de membru al altor burse, angajament de membru compensator, dovada constituirii fondului tehnic de asigurare – verificând ca solicitantul sa îndeplinească următoarele condiții:
deținerea calității de membru plin al bursei sau ceea de membru afiliat;
deținerea calității de agenție bursiera sau contract de închiriere cu o agenție bursiera pentru a executa tranzacții in ring (pentru membrul plin);
contract de închiriere a unui loc de broker pentru minim 1 an;
constituirea fondului tehnic de asigurare.
Calitatea de membru compensator este dobândita in momentul aprobării cererii solicitantului de către Comisiei pentru aprobarea de noi membri.
2.7.4. Avantajele tranzacționării la BRM
Bursa reprezintă in esența o piața de schimburi de mărfuri, servicii, instrumente financiar-valutare, guvernata strict de legea cererii si ofertei. Ea impune, data fiind eficacitatea regulilor de desfășurare a licitațiilor si finalizarea operativa a tranzacțiilor, un principiu ordonator in mecanismul spontan al cererilor si ofertelor, punând la dispoziție si cadrul organizatoric adecvat. BRM este o instituție care presupune, din partea celor care uzează de serviciile ei, respectarea unor reguli stricte de conduita urmărind realizarea echitații si transparentei. Remarcabila este capacitatea Bursei de a simplifica si uniformiza practicile comerciale, de obicei anarhice si stufoase. Prin specificul ei de tranzacționare, BRM reprezintă un uriaș receptor de informații, generate de însăși mecanismele ei de funcționare si transmise firmelor interesate cu o deplina transparenta.
Datorita structurii organizaționale si modului de funcționare, BRM oferă investitorilor numeroase avantaje:
Transparenta: piața BRM este in totalitate deschisa publicului. Toate informațiile privind piața (volum de tranzacționare, cotații, preturi de tranzacționare, ultimul preț tranzacționat, etc.) sunt permanent aduse la cunoștința publicului prin canale de informare. Orice investitor poate urmării piața BRM si își poate contura o idee cu privire la potențialul acesteia. Intr-o piața automatizata, care distribuie informațiile in timp real pe diferite canale mass-media, nimeni nu poate beneficia de o poziție privilegiata in ceea ce privește accesul la informații.
Rapiditate: datorita sistemului informatic performant si a mecanismului de tranzacționare propriu, ordinele sunt rapid introduse in piața. Persoanele implicate pot reacționa prompt la variațiile de preț si, in consecința își pot reduce la minim riscul de piața optimizându-si astfel profitul.
Echitatea: protecția investitorilor este asigurata de o autoritate independenta a pieței: Comisia Pieței la Termen. Aceasta comisie urmărește desfășurarea tuturor activităților pe piața la termen si veghează ca acestea sa respecte dispozițiile legale si regulamentul de funcționare a BRM. Comisia dispune masuri pentru prevenirea eventualelor fraude sau nereguli si sesizează Consiliul Bursei in cazul in care acestea apar.
Costuri minime: comisioanele percepute de BRM pentru finalizarea tranzacțiilor in ring se încadrează intre 0,1% si 0,5% din valoarea contractuala, in funcție de tipul tranzacției si piața pe care se desfășoară.
Lichiditate: Potențialul membrilor bursei de a oferi preturi competitive pentru tranzacțiile pe care le efectuează, volumul tranzacțiilor si numărul in continua creștere al participanților la piața sunt factori care conduc la un efect de „bulgare de zăpada” asupra lichidității pieței.
In economia romaneasca actuala, BRM are următoarele roluri:
Stabilirea unui preț real al pieței produsului tranzacționat;
Creșterea fluidității pieței, a operativității tranzacțiilor comerciale;
Maximizarea siguranței executării contractelor încheiate;
Asigurarea producătorilor privind aprovizionarea ritmica cu produse de baza si asigurarea pieței de desfacere pentru producătorii direcți;
Transferarea riscurilor de preț de la hedgeri la speculatori;
Atragerea capitalului disponibil in circuitul economic.
2.7.5. PERSPECTIVE
A) Dezvoltarea pieței futures si lansarea contractelor tip opțiune
Prin strategia sa privind piața futures si de opțiuni, BRM își propune atingerea următoarelor obiective:
introducerea sistemului de tranzacționare electronica;
lărgirea pieței futures prin creșterea numărului de participanți la piața – membrii compensatori si agenții bursiere;
adâncirea pieței futures prin lansarea de contracte futures având drept activ de baza indicii bursieri si titluri de stat;
aplicarea procedurilor de livrare fizica la scadenta pentru contractele futures;
lansarea contractelor tip opțiune;
decontarea interbancara a tranzacțiilor la termen.
B) Dezvoltarea pieței spot si a activității de organizare de licitații
Piețele spot de mărfuri sunt în acest moment insuficient dezvoltate în România. De aceea, pe termen mediu, strategia BRM în privința pieței spot se refera la trei direcții principale de acțiune:
1. ringul cerealelor;
2. ringul petrolului;
3. ringul energiei electrice.
Pentru firmele românești existenta unui preț de referința – cotație pentru fiecare din aceste mărfuri înseamnă o facilitare în planificarea activității viitoare si în realizarea unui business plan cât mai fezabil.
Pentru organizarea ringului petrolului, strategia Bursei Româna de Mărfuri are în vedere 2 etape de realizare, scopul final fiind obținerea unei cotații spot continue pentru produsele petroliere, iar apoi a unei cotații futures:
a) Tranzacționarea pe piața spot si obținerea unei cotații spot reprezentative pentru România; de asemenea BRM are în vedere obținerea unei cotații spot regionale;
b) Introducerea contractelor futures pe petrol si produse petroliere derivate.
În privința activității de organizare de licitații, exista în acest moment mai multe direcții de acțiune pe care BRM le are în vedere pentru viitorul apropiat:
vânzarea-achiziția de bunuri si active;
participarea la procedura de lichidarea a întreprinderilor cu pierderi la care statul este acționar;
vânzarea mărfurilor confiscate de organele de control financiar ale statului prin intermediul unor licitații organizate de BRM;
vânzarea prin licitație în cadrul BRM a stocurilor pe care le deține Agenția Naționala a Rezervelor de Stat;
valorificarea gajurilor bancare;
continuarea tranzacțiilor directe efectuate de către brokerul bursei.
C) Colaborarea internaționala
BRM – este membra a Asociației Burselor Futures si de Mărfuri (care include Bursa de Mărfuri Budapesta, Casa de Clearing Budapesta, Bursa din Amsterdam, Bursa Futures Buenos Aires, Bursa Futures din Africa de Sud, Bursa de Mărfuri Kuala Lumpur), Domnul Mircea Filipoiu – Președinte al BRM a fost ales Președintele Asociației Burselor Futures si de Mărfuri. De asemenea, în cadrul Asociației, BRM va continua sa intensifice relațiile bilaterale mai ales cu bursele de mărfuri din regiunea Europei Centrale si de Est.
Cap. 3: Contractele futures și alte instrumente derivate
3.1. Caracterizare generală: contractele forward, futures și opțiune
Titlurile derivate sunt rezultatul a ceea ce se cunoaște sub numele de inginerie financiară. Acest domeniu al finanțelor, dezvoltat din necesități practice, este relativ recent. Modelarea matematică a riscului financiar se realizează de către specialiștii în domeniu.
Dacă contractele forward pe mărfuri sunt cunoscute de multă vreme, contractele futures și options sunt mai recente. Diversitatea acestora din urmă (din punctul de vedere al activului suport) este rezultatul preocupării constante a specialiștilor în domeniu de a minimiza riscul și de a crește rentabilitatea. De asemenea nevoile operatorilor pe piețele financiare s-au diferențiat și au devenit mai sofisticate astfel încât vechile instrumente nu mai erau satisfăcătoare. Pe linia acestei evoluții se înscrie apariția contractelor futures și options.
3.1.1. Contractele forward
Contractele forward reprezintă un acord ferm de voință între două părți – un vânzător și un cumpărător – de a livra și respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preț stabilit în momentul înțelegerii. Contractul este deci determinat, în elementele sale esențiale (obiect, preț, ă), în momentul perfectării tranzacției; rămâne incertă valoarea contractului de lichidare, funcție de variație pe piața spot a activului de bază. Astfel pentru vânzător o creștere a prețului va însemna automat pierdere, iar pentru cumpărător câștig (și invers, dacă prețul scade atunci vânzătorul câștigă și cumpărătorul pierde).
Avantajul contractului forward îl reprezintă faptul că toate clauzele sale sunt negociabile între părți, astfel încât este adaptat perfect nevoilor celor doi parteneri.
Dezavantajele sunt legate de două aspecte: lipsa de lichiditate și riscul de contrapartidă. Datorită lipsei de standardizare a clauzelor și prin propriul mod de definire nici una din părți nu poate fi absolvită de obligațiile pe care le are (un alt partener nu poate lua locul vânzătorului sau cumpărătorului). De asemenea există riscul ca una din părți să nu poată satisface obligațiile pe care le presupune contractul. Pentru a depăși aceste dezavantaje au fost create contractele futures.
3.1.2. Contractele futures
Ca și în cazul contractelor forward, contractele futures reprezintă o înțelegere între părți – un cumpărător și un vânzător – de a cumpăra sau vinde un activ oarecare (marfă, valută, titlu de valoare) la o dată viitoare. Diferența fundamentală dintre aceste două contracte provine din faptul că toate clauzele contractului futures sunt standardizate: preț, cantitate, scadență.
Pentru aceste contracte există o piață secundară și fac obiectul unei proceduri zilnice de regularizare (“daily settlement”). De asemenea fiecare bursă stabilește pentru fiecare tip de contract limitele de variație ale prețului în cadrul unei ședințe de tranzacționare, pasul de variație (tick), lunile de scadentă, ultima zi de tranzacționare și prețul de regularizare.
Existenta pieței secundare pentru aceste contracte a determinat caracterizarea acestora de către specialiștii în finanțe ca fiind “contracte forward cu un grad mai mare de lichiditate”. De altfel prin procedura zilnică de regularizare, contractele futures devin contracte forward cu scadența la 1 zi.
Obligațiile aferente contractelor futures pot fi executate în natură, prin livrarea fizică a activului de bază (physical delivery), cash (prin plata diferențelor de preț la scadență) sau pot fi lichidate in bursă prin operațiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nouă poziție în sens contrar celei deschise inițial, pe același activ suport).
Regularizarea zilnică a contractelor se face de către casa de cliring, astfel încât pentru fiecare participant se stabilește câștigul sau pierderea rezultate din variația prețului. Dat fiind faptul că aceste sume sunt în fapt egale, se poate spune că piața futures funcționează după regula jocului cu sumă nulă.
3.1.3. Caracteristicile pieței futures în raport cu piața forward
3.1.4. Contractele Tip Opțiune (Options)
Opțiunile sunt contracte standardizate încheiate între vânzătorul opțiunii (option seller, writer, maker) și cumpărătorul opțiunii (buyer option, holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat. Deci, opțiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat, creează obligații între părți privitoare la activul de bază. Suma plătită de cumpărător, vânzătorului, pentru dobândirea acestui drept se numește primă.
Funcție de dreptul pe care îl are cumpărătorul, opțiunile sunt de două tipuri: opțiuni call și put. Cumpărătorul unei opțiuni call (de cumpărare) are dreptul de a cumpăra activul suport, iar cel al unei opțiuni put (de vânzare) de a vinde activul de bază.
Din punctul de vedere al posibilităților de executare a contractului, opțiunile sunt de două tipuri: opțiuni de tip european și opțiuni de tip american. Astfel în cazul unei opțiuni europene, cumpărătorul are posibilitatea de a-și exercita dreptul contractual doar la scadență. Pentru opțiunile americane această posibilitate există pe toată durata de viață a contractului. Pe lângă aceste două tipuri de contracte options, mai există și opțiunile asiatice, mult mai flexibile din punctul de vedere al clauzelor (posibilități de executare și momentul acesteia, desigur în condițiile unor prime mai substanțiale) și cu denumiri “exotice” (spre exemplu, există opțiuni denumite “as you like it”).
În funcție de activul de bază, opțiunile se împart în mai multe categorii: opțiuni pe acțiuni (stock options), opțiuni pe instrumente de datorie (debt options), opțiuni pe valute (currency options), opțiuni pe indici (index options) și opțiuni pe contracte futures (futures options). În ultima categorie sunt cuprinse opțiunile pe contracte futures cu marfă, valute, rata dobânzii, indici bursieri.
În 1973 au apărut primele burse specializate în tranzacțiile cu opțiuni. Acest tip de contracte se tranzacționează atât pe piața secundară organizată (bursă) cât și pe piața OTC (over the counter), aceasta din urmă cedând întâietatea în favoarea primei (într-o primă etapă opțiunile se tranzacționau mai ales pe piața OTC).
3.2. Mecanismul tranzacțiilor futures
3.2.1. Trăsături specifice ale tranzacțiilor futures
1. Toate tranzacțiile sunt încheiate într-un cadru special și se conformează unui set de reguli. Această zonă este cunoscută sub denumirea de “groapa” de tranzacționare (pit).
2. Toate tranzacțiile sunt realizate între anumite ore. Nici o tranzacție nu poate să aibă loc în afara acestor ședințe de tranzacționare, cu toate că produse diferite vor avea ore de tranzacționare diferite.
3. Toate tranzacțiile sunt încheiate prin strigare deschisă (open outcry). Astfel, toate cererile și ofertele sunt aduse la cunoștința tuturor participanților și toate tranzacțiile sunt cunoscute public. Nici un ordin nu poate fi executat fără strigare deschisă.
4. Toate tranzacțiile sunt realizate prin contracte standardizate din punctul de vedere al calității, datei, locului și procedurii de livrare precum și al cantității.
5. Negocierea din ring se limitează la preț (cerere-ofertă).
6. Dacă un contract este executat prin efectuarea livrării fizice (caz care apare in mai puțin de 5% din tranzacții), pentru fiecare diferența între condițiile reale de livrare și specificațiile contractului, se calculează la preț o primă sau un discount.
7. Casa de compensație a bursei își asuma partea opusă în toate tranzacțiile. Cumpărătorul și vânzătorul negociază prețul, după care fiecare dintre ei are obligații fața de casa de compensație și nu față de celălalt. Această caracteristică este importantă în momentul lichidării pozițiilor, deoarece ar fi foarte dificilă găsirea cumpărătorului sau vânzătorului inițial care, oricum, este posibil să nu intenționeze să lichideze contractul în acel moment sau la acel preț.
8. Toate contractele futures pot fi lichidate legal prin obținerea unei poziții compensatoare. Așadar, dacă un investitor cumpără șase contracte DolarBRM/noiembrie, iar mai târziu vinde șase contracte DolarBRM/noiembrie, poziția sa inițială este considerată lichidată, iar acesta nu mai are nici o obligație fața de nici unul dintre contracte.
9. Casa de compensație a bursei garantează toate contractele. Pentru a realiza aceasta, ea cere ca în contul fiecărui membru al ei să existe o cantitate minimă de capital (hotărâtă in bursă), din care o parte, stabilită ca marjă, este obligatorie ca garanție când este angajat un contract futures.
3.2.2. Sistemul de piață cu strigare deschisă (Open Outcry)
(Chicago Mercantile Exchange)
“Groapa”
Elementul fundamental al sistemului de piață cu strigare deschisă este groapa de tranzacționare (traiding pit), o construcție circulară care formează chiar ceea ce sugerează numele: o “groapă” în ringul de tranzacționare. Treptele care coboară din exteriorul gropii spre centrul ei au formă de suprafețe concentrice pe care stau traderii de ring, fiecare aflându-se puțin mai sus, respectiv mai jos decât traderul aflat în fața sau în spatele său.
Treapta cea mai înaltă se află deasupra nivelului podelei, astfel încât trebuie mai întâi să urci doua-trei trepte înainte de a coborî în pit. Pe aceste trepte exterioare, care urcă spre marginea gropii, stau operatori îmbrăcați cu sacouri galbene – asistenții brokerilor de ring. Pe treptele interioare care coboară spre centrul adâncit al gropii, stau brokerii de ring și traderii de ring, numiți “locals” (traderi care tranzacționează în nume propriu, realizând tranzacție după tranzacție toată ziua, sperând să câștige de la fiecare din ele un mic profit).
Fiecare pit este împărțit în sectoare de cerc. Luna de livrare cea mai apropiată (nearby contract month) este localizată întotdeauna într-un sector determinat. Următoarele luni (back months) sunt localizate în ordine descrescătoare, de jur împrejurul pit-ului în sensul invers al acelor de ceasornic. Când o lună de livrare expiră, toate celelalte luni de livrare se rotesc. Când contractul pentru luna spot (spot month) sau prima lună (front month) expiră, fiecare dintre ultimele luni se rotește în sensul invers al acelor de ceasornic cu un sector.
Brokerul de ring
Brokerul de ring (floor broker sau pit broker) este membru al bursei și are o relație de afaceri cu una sau mai multe firme de brokeraj. Majoritatea tranzacțiilor pe care le realizează în timpul sesiunilor de tranzacționare constau în executarea ordinelor aduse în pit de agenții colectori (runners) care lucrează pentru firmele de brokeraj. Brokerul de ring are permanent în mână un teanc de ordine, aranjate după preț și separate în ordine de cumpărare și ordine de vânzare. Mulți brokeri au atât de multe ordine, încât angajează operatori denumiți deck holders care îi ajută să țină ordinele și să le păstreze în rânduială. Deckerii stau pe treptele exterioare, cu spatele la interiorul pit-ului. Nu este ceva neobișnuit ca un broker care tranzacționează o lună de livrare foarte solicitată să aibă trei-patru astfel de angajați care lucrează pentru el.
Fiecare broker de ring poartă un sacou colorat distinct și ecusonul fixat la vedere. Pe ecuson sunt tipărite, în format mare, trei până la cinci litere care conferă brokerului o identitate proprie în raport cu ceilalți brokeri din pit. În cazul încheierii unei tranzacții, literele de identificare apar și pe formularul de ordine (order form), drept cod al brokerului (endorsement), iar alături de ele apar literele de identificare ale brokerului care a preluat poziția opusă în cadrul tranzacției.
Majoritatea brokerilor de ring execută ordine numai pentru o singură lună de livrare, mai ales dacă lucrează pentru luna de livrare cea mai apropiată, al cărei volum de tranzacționare este foarte mare. În unele dintre piturile cu volum de tranzacționare foarte mare, este posibil ca un broker să execute numai ordine de cumpărare pentru o anumită lună de livrare, în timp ce un alt broker să execute numai ordinele de vânzare. Alți brokeri execută numai ordinele spread.
Traderul de ring
Traderii de ring (floor traders) – care conferă lichiditate pieței – se numesc “locals”. Tranzacționând numai în nume propriu, ei fac tranzacție după tranzacție, adesea asumându-și partea opusă într-o tranzacție cu un broker, pentru ca numai peste câteva minute, când prețul se modifică cu doar câțiva pași de cotație, să lichideze poziția respectivă. Numiți adesea scalpers, acești “locals” mențin foarte rar o poziție peste noapte (overnight position), în ciuda faptului că în timpul unei zile realizează zeci de tranzacții. Traderul se folosește de mâini pentru a semnaliza cererile și ofertele (o cerere de cumpărare se realizează cu palmele spre interior, orientate spre pieptul traderului, în timp ce o ofertă de vânzare este transmisă cu palmele spre exterior, către celălalt trader).
Planul ringului de tranzacționare
În jurul perimetrului ringului de tranzacționare și în anumite locuri în jurul piturilor se găsesc grupuri de cabine telefonice, unde operatorii telefoniști (phone clerks) primesc ordinele de la birourile de procesare a ordinelor (order rooms) ale firmelor de brokeraj pentru care lucrează și le transmit brokerilor din pit. Într-unul din colțurile ringului se află diferite servicii de presă, cum ar fi Reuters și Dow Jones, care oferă informații din ring pentru investitori.
Deasupra ringului de tranzacționare, pe fiecare perete, se află tabele de cotație (quote boards), unde apare, pas cu pas (tick by tick) prețul fiecărui contract futures pe fiecare produs. Pe tabela de cotație, ultimul preț apare în partea inferioară a coloanei de prețuri. Penultimul preț urmează imediat deasupra acestuia și, în mod similar, cele cinci prețuri anterioare, în ordine. În momentul în care este realizată o nouă tranzacție, noul preț apare la baza coloanei de prețuri. Tabela de cotație afișează, de asemenea, prețul de închidere (settlement price) al zilei anterioare, minimul și maximul zilei curente de tranzacționare, împreună cu intervalul de deschidere, minimul și maximul din ultimul an, precum și diferența netă dintre prețul de închidere al zilei curente și prețul de închidere al zilei anterioare.
Cum se execută un ordin de tranzacționare
Un investitor își poate suna brokerul pentru a plasa un ordin de cumpărare, pentru un contract futures pe să zicem un activ X. Brokerul transmite apoi ordinul unui operator telefonist aflat în ringul de tranzacționare. Procesul de transmitere a ordinului diferă de le firmă la firmă. Unele firme au centre de procesare a ordinelor la sediul central, spre carte brokerul transmite ordinul. Altele folosesc linii telefonice directe cu ringul de tranzacționare. În fiecare etapă, ordinul este preluat la un telefon cu înregistrare a convorbirii și se marchează momentul primirii. Când ordinul ajunge în ringul de tranzacționare, operatorul telefonist îl scrie și îl înmânează unui runner care-l duce rapid brokerului din pit. Ordinul este fie înmânat direct brokerului de ring, fie ajutorului său.
Deoarece ordinul este la piață de cumpărare, brokerul va oferi prețul potrivit, în funcție de prețul cu care s-au tranzacționat până în acel moment contractele pe X. Dacă el nu primește un răspuns la acel preț, va oferi prețuri tot mai mari, până când va putea executa ordinul.
Runnerul, știind că ordinul este la piață, așteaptă până când este executat, încât imediat ce brokerul din pit andosează ordinul, îl preia și îl transmite rapid operatorului telefonist care va lua legătura cu brokerul care a transmis telefonic ordinul și îi va comunica acestuia prețul de executare. La fiecare pas al confirmării executării ordinului, se înregistrează din nou timpul.
Dacă este ordin cu preț, acesta este pur și simplu predat brokerului sau ajutorului său, care îl va plasa la locul potrivit în teancul cu ordine. Ulterior, dacă ordinul a fost executat, este transmis unui runner care îl duce înapoi la operatorul telefonist care, la rândul său, îi confirmă brokerului aflat la firmă executarea ordinului. La sfârșitul zilei, toate ordinele neexecutate care nu au fost plasate ca ordine valabil-până-la-anulare, sunt anulate.
În multe dintre piturile pentru valute și instrumente financiare, ordinele sunt executate într-un mod puțin diferit. Când este transmis telefonic, operatorul de la telefon, printr-un set de semnale realizate cu mâinile, numite arbing sau arbitraging, transmite ordinul unui operator arb (arb clerk) care, la rândul său, îl transmite verbal brokerului aflat în pit. Imediat ce ordinul a fost executat, operatorul arb îi semnalizează înapoi operatorului telefonist care, de multe ori, mai are încă legătură telefonică cu brokerul de la firmă, căruia îi confirmă imediat executarea. Ordinul scris este transmis ulterior în pit de un runner, astfel încât brokerul să îl poată andosa mai târziu.
Cererea și oferta
În ringul de tranzacționare există o serie de reguli și proceduri – unele oficiale, altele neoficiale – care guvernează activitatea astfel încât tranzacțiile să poată fi încheiate eficient.
În sistemul cu strigare deschisă (open outcry system), un trader aflat în pit trebuie să comunice intențiile pe care le are, în condițiile mișcării foarte rapide a prețurilor și încheierii rapide a tranzacțiilor. Pentru a realiza aceasta, s-a dezvoltat un limbaj codificat care poate fi ușor de înțeles și comunicat. Astfel singura parte a unui contract futures care se negociază în pit este prețul. Toate celelalte elemente ale contractului sunt standardizate. Așadar, traderul aflat în pit trebuie să comunice doar trei lucruri: (1) dacă dorește să cumpere sau să vândă; (2) numărul de contracte pe care dorește să le tranzacționeze; și (3) prețul. Luna de scadență a contractului este cunoscută datorită sectorului din pit în care se află traderul.
Să presupunem că un trader este dispus să plătească 8.30¼$ pentru două contracte soia/noiembrie. Toți ceilalți traderi aflați în pit știu că soia se vinde la 8.30$, astfel încât traderul trebuie să menționeze doar sfertul de cent. Dacă traderul dorește să spună “Ofer 8.30¼$ pentru două soia/noiembrie”, tot cea ce trebuie să strige este “un sfert pentru 10” (într-un contract sunt 5.000 busheli de soia, prescurtat 5, două contracte fiind așadar 10).
Simultan cu strigarea cererii (bid) sau a ofertei (ask), traderul folosește și semnalele cu mâinile. Cu brațele ridicate pentru a atrage atenția, traderul ține palmele spre el, dacă vrea să cumpere și spre exterior, dacă vrea să vândă.
Cum ajung prețurile pe tabela de cotație
La CME, un observator de ring (pit observer), angajat al bursei, stă în pit cu un walkie-talkie. De fiecare dată când prețul se modifică, observatorul transmite informațiile unui operator care introduce noile date în Sistemul de Introducere a Cotaților (CME Quote Entry System). Prețul apare imediat pe tabela de cotație și este simultan transmis publicului prin intermediul sistemului paging al bursei (CME Ticker). Astfel, investitorii care dețin echipamente de recepționare a informațiilor de la sistemul de paging și care au plătit taxele de abonament, recepționează cotațiile în același moment în care acestea apar pe tabela de cotație din ringul de tranzacționare.
Există însă momente când volumul este atât de mare, încât sistemul de introducere a cotaților nu mai poate face față. În aceste cazuri, tabela de cotație va afișa un mesaj de avertizare care precizează că piața este rapidă și, în loc de șapte prețuri, ca de obicei, vor apărea afișate numai patru.
La fiecare dintre birourile individuale ale firmelor de brokeraj aflate în jurul ringului se află un manager de ring (floor manager) sau supraveghetor de ring (floor supervisor). După cum se vede și din numele acestei funcții, managerul de ring este responsabil de operațiunile desfășurate de biroul de ring al firmei, el supraveghind transmiterea și executarea promptă și corectă a ordinelor de tranzacționare. Dacă apar dispute din cauza prețurilor, supraveghetorul de ring este primul care încearcă să rezolve diferendul. În general, este răspunderea managerului să se asigure că totul funcționează normal la biroul din ring al firmei de brokeraj.
Multe dintre firmele mari au permanent în ring analiști de piață (market analysts). Aceștia sunt veterani ai pieței care urmăresc îndeaproape ce se întâmplă în pit, raportând cine cumpără, cine vinde și de ce. În multe cazuri, rapoartele lor sunt transmise periodic și la agențiile din întreaga țară ale firmei de brokeraj, astfel încât brokerii să poată raporta clienților situația actualizată a pieței.
De asemenea, fiecare firmă de brokeraj are angajați operatori pentru tranzacții respinse (out-trade clerks). La închiderea fiecărei zile de tranzacționare, fiecare trader este obligat să împerecheze toate tranzacțiile realizate în aceea zi și să le lichideze prin casa de compensație. Din cauza activității intense care are loc în pit în timpul orelor de tranzacționare, este de așteptat să apară erori. Un broker de ring poate să fi înregistrat o tranzacție realizată cu un alt broker de ring, pentru ca, mai târziu, să descopere că al doilea broker nu are înregistrarea tranzacției. Această tranzacție se numește tranzacție respinsă de la validare (out trade). Desigur, clientului i-a fost deja raportat că ordinul a fost executat, încât trebuie neapărat să se găsească undeva perechea, prin care să se lichideze această tranzacție.
Este răspunderea operatorului pentru tranzacții respinse să găsească tranzacția pereche. Adesea, problema provine din scrierea unui număr de identificare greșit pe formularul ordinului când brokerul l-a andosat sau din notarea unui preț greșit pe fișa de tranzacționare (tranding card) a unui scalper. În alte cazuri, există deja o altă tranzacție respinsă, dar, opusă, carte poate fi împerecheată cu tranzacția care trebuie rezolvată. Oricare ar fi soluția, este datoria operatorului amintit să o găsească, deoarece nu este permisă existența nici unei tranzacții nelichidate la începerea zilei următoare de tranzacționare.
De aceea, în fiecare zi, înainte de deschiderea pieței, operatorii de la diferite firme de brokeraj se întâlnesc în unul dintre pituri, având în mâini tabele printate și încercând să rezolve tranzacțiile cărora computerul nu a reușit să le găsească partea opusă. După zilele cu volum mare de tranzacționare, este ceva obișnuit ca operatorii pentru dimineața pentru a avea timp să rezolve orice tranzacție respinsă, înainte de începerea zilei de tranzacționare.
3.2.3. Sistemul de tranzacționare electronic
În prezent se discută despre un program de tranzacționare de 20 de ore, lucrul care fi desigur extenuant pentru oamenii care ar trebui să stea în ring ore întregi în vacarmul licitațiilor. Industria contractelor futures se află însă la granița cu o altă eră a dezvoltării sale. În prezent există echipamente computerizate care fac posibilă tranzacționarea complet electronizată, permițând traderilor să rămână la domiciliile sau birourile lor și să tranzacționeze prin intermediul computerului și legăturilor prin satelit. Sunt deja câteva contracte care se tranzacționează în acest mod, iar altele așteaptă intrarea pe piața computerizată. În prezent, patru burse sunt complet electronizate, nici o tranzacție numai având loc în ring: Stockholm Options Market, Swiss Options and Financial Futures Exchange, New Zealand Futures Exchange și Internațional Futures Exchange din Bermuda.
Un avantaj al tranzacționării electronice este faptul că va oferii noi căi de audit care pot fi folosite pentru depistarea abuzurilor de tranzacționare.
CBOT și CME încă din mai ‘89 anunțau o fuziune a sistemelor lor electronice de tranzacționare, Globex al CME și Aurora al CBOT. Scopul acestei fuziunii era crearea unui sistem de tranzacționare care să devină un standard în lume, ei încercând pe această cale să-și mențină cota din piața contractelor futures care este în jur de 60%.
Totuși sunt și dezavantaje, astfel cum spunea un trader din New York “când momente periculoase au loc, “localii” trebuie să-ți dea un preț, chiar dacă este un preț stupid. Un computer poate fi însă pur și simplu oprit.”
În prezent și Bursa Română de Mărfuri se pregătește pentru introducerea unui sistem de tranzacționare complet computerizat.
3.3. Tehnica tranzacțiilor futures la Bursa Română de Mărfuri
3.3.1. Etape de tranzacționare
Mecanismul prin care un contract futures este inițiat și tranzacționat în ringul Bursei Române de Mărfuri până la scadență este redat de următoarele etape care trebuie să le parcurgă orice participant la piața la termen:
Orice client va trebui să se adreseze unei agenții bursiere pentru a încheia un contract prin care acesta să fie reprezentat în ringul BRM;
Odată încheiat contractul, clientul poate transmite agenției ordine de vânzare și de cumpărare pentru orice active ce se tranzacționează în ringul BRM. Aceste ordine vor fi executate pe contul clientului de către un broker al agenției prezent în ringul bursei (floor broker);
Brokerii din ring încheie tranzacții și completează bilete de tranzacționare, aceste bilete se înregistrează la Departamentul Piața la Termen și cu Opțiuni al BRM. Pe baza tranzacțiilor încheiate se calculează prețul zilnic de regularizare, respectiv cotația futures din fiecare zi bursieră;
Pe baza tranzacțiilor înregistrate, Departamentul Piața la Termen și cu Opțiuni înaintează Departamentului de Cliring un raport de tranzacționare pe baza căruia se realizează marcarea la piață a contractelor precum și toate celelalte operații specifice acestei activități;
Departamentul de Cliring transmite agenției bursiere rezultatul activității sale din respectiva zi bursieră;
Agenția bursieră transmite la rândul său clientului un raport din care reiese modul în care au fost îndeplinite ordinele sale;
Pentru a tranzacționa clientul depune într-un cont bancar o anumită marjă din valoarea contractelor tranzacționate ce trebuie menținută la un anumit nivel (marjă de menținere). Această caracterizare oferă multă flexibilitate contractelor futures și dă posibilitatea obținerii unor câștiguri importante fără a imobiliza fonduri mari pe perioade îndelungate de timp;
Pentru a da siguranță acestui mecanism casa de cliring intervine prin dublă novație subiectivă între vânzător și cumpărător preluând obligațiile fiecăruia față de cealaltă parte;
Marcarea zilnică la piață a contractelor conduce la realizarea de profituri și pierderi imediate.
3.3.2. Casa de Compensație
Dintre instituțiile implicate în tranzacționarea contractelor futures casa de cliring are un rol deosebit de important. Casa de cliring poate fi societate pe acțiuni sau departament în cadrul unei burse, pe plan mondial fiind întâlnite ambele forme de organizare. Indiferent de forma de organizare, scopul casei de cliring este de asigura îndeplinirea obligațiilor contractuale rezultate din încheierea contractelor futures. Prima Casa de cliring a fost organizată la Chicago Board of Trade.
După ce brokerii negociază prețul și încheie tranzacțiile, contractele născute între clienții acestora, se înlocuiesc cu contracte între clienții și casa de cliring. Astfel casa de cliring devine cumpărător pentru vânzătorul inițial și vânzător pentru cumpărătorul inițial; juridic această asumare a obligațiilor dintr-un contract de către o terță parte și anularea contractului originar se numește novație.
În noile contracte, clienții au drepturi suplimentare, cel mai important fiind acela de închidere a pozițiilor (offseting). Prin acest drept clientul poate stinge obligațiile contractuale pe care le are cu casa de cliring înainte de scadență, dacă realizează un contract de sens contrar (un contract de vânzare dacă cel vechi era de cumpărare, sau invers) și declară închiderea celor două contracte. Anularea obligațiilor contractuale din cele două contracte se face de către casa de cliring numai după ce acestea au fost marcate la piață.
Pentru a-și îndeplini rolul, casa de cliring trebuie să realizeze:
încasarea zilnică a pierderilor;
plata zilnică a profiturilor;
colectarea zilnică a garanțiilor de la contractanți.
3.3.2.1. Marja
Termenul “marja”, așa cum este el folosit în tranzacționarea contractelor futures, este în realitate o noțiune care a fost preluată greșit din terminologia tranzacțiilor pe acțiuni. Când un investitor cumpără acțiuni, el poate să împrumute jumătate din suma necesară de la firma de brokeraj și să depună cash cealaltă jumătate. Aceasta este denumită “marjă de 50%”. Restul de 50% este limita în care brokerul îl poate credita pe investitor. Pe piața futures, când este realizată o tranzacție, trebuie depusă în contul deschis la firma de brokeraj o anumită sumă, numită și “marjă”. Însă, cu această sumă, nu se cumpără nimic. Acești bani servesc doar ca garanție a îndeplinirii obligațiilor contractuale (earnest money).
Investitorul intră într-un contract ca parte care, fie cumpără, fie vinde un anumit produs, la o dată viitoare. Nu este realizată nici o tranzacție propriu-zisă, deci nu este cheltuită nici o sumă de bani. Dacă piața are o evoluție contrară intereselor investitorului, “marja” va fi folosită pe măsură ce valoarea sa scade, pentru acoperirea pierderii. Într-un anumit moment însă, depozitul constituit ca marjă va deveni insuficient pentru a mai acoperii pierderile și atunci I se va cere investitorului să depună o sumă suplimentară de bani ca marjă sau să lichideze poziția, rămânând în pierdere. Astfel pentru fiecare tip de contract futures, sunt stabilite două valori de marjă: marja inițială și marja de menținere.
Marja inițială (initial margin) este suma care trebuie depusă in cont la executarea unei tranzacții. Cerințele de marjă variază in limite largi de la contract la contract și sunt subiectul modificării lor de către bursă în funcție de volatilitatea pieței.
Marja de menținere (maintenance margin) este suma minimă care trebuie menținută în cont pentru a putea păstra o poziție. Pe măsură ce unei poziții îi scade valoarea, se consumă treptat suma existentă în cont, ca marjă. În momentul în care soldul contului este sub marja de menținere stabilită, brokerul emite un apel în marjă (margin call). Investitorul este obligat să depună imediat suficienți bani în cont, încât să revină la nivelul marjei de menținere. În caz contrar, brokerul îi va lichida forțat poziția.
Suma minimă necesară ca marjă este stabilită de bursă. Firmele de brokeraj pot stabilii, și adesea o și fac, marje mai mari decât marja minimă stabilită de bursă, dar nu pot stabilii o marjă mai mică decât aceasta. Tranzacțiile de o zi – tranzacții care vor fi lichidate până la sfârșitul zilei – nu sunt subiectul cerințelor de marjă. Dar, orice poziție deținută la sfârșitul sesiunii de tranzacționare trebuie să fie acoperită prin suma necesară ca marjă.
3.3.2.2. Marcarea la piață
Marcarea la piață este operația de actualizare a valorii unei poziții deschise la prețul de regularizare al sesiunilor de tranzacționare, pentru fiecare zi în care poziția deschisă este menținută. Ea înseamnă calculul pierderii/profitului pentru fiecare contract futures, compensarea la nivelul fiecărei agenții bursiere și decontarea sumelor calculate.
Casa de cliring folosește de obicei noțiunea de poziție deschisă și bursa de mărfuri pe cea de contract futures; un contract futures efectuat de brokeri în ringul bursei devine poziție deschisă în momentul în care este înregistrat la casa de cliring.
Această operațiune se efectuează la sfârșitul fiecărei zile de tranzacții.
Valoarea unei poziții deschise este dată de valoarea contractului la un anumit preț unitar (dacă prețul este de 15.000 lei iar pentru un contract avem 1.000 de unități rezultă că acel contract are o valoare de 15.000.000 lei).
Modificarea prețului unitar duce la modificarea valorii contractului și în această situație cei care au poziții deschise pe cumpărare și pe vânzare au obligații la alte prețuri decât prețurile actuale. Actualizarea valorii presupune evidențierea profitului sau a pierderii dacă poziția ar fi lichidată la actualul preț de piață (preț de regularizare).
Prezentarea marcării la piață este realizată printr-un exemplu de calcul în care titularul de cont dispune de un disponibil de 1.000.000 lei, inițiază o poziție deschisă de cumpărare la prețul de 14.997 lei într-un contract cu 1.000 cantități active de bază și convine asupra unei marje de menținere de 4%. Această poziție este menținută 6 zile după care, în ziua a șaptea este lichidată printr-o vânzare la prețul de 15.028 lei.
Valoarea contractului la prețul la care a fost inițiată tranzacția de cumpărare este de 14.997.000 lei iar la sfârșitul acelei zile prețul de regularizare este de 15.000 lei. Valoarea contractului la prețul de regularizare este de 15.000.000 lei. Diferența dintre cele două valori ale contractelor este de 3.000 lei și pentru că titularul de cont a cumpărat un contract la valoare mai mică decât valoarea de piață, această diferență se marchează ca profit și este adăugată sumei existente în contul de marjă. La sfârșitul acestei zile toți deținătorii de poziții deschise sunt înregistrați la același preț (preț de regularizare) și cu modificări ale existentului în contul de marjă. A doua zi titularul intră în calcul cu o poziție de cumpărare la 15.000 și cu un existent în cont de 1.003.000 lei din care 600.000 lei sunt imobilizați cu marja de 4%. La sfârșitul celei de a doua zi poziția acestuia este marcată la noul preț al pieței (15.010) rezultând un profit de 10.000 lei. La sfârșitul acestei zile clientul deține o poziție pe cumpărare la 15.010 și un existent în contul de marjă de 1.013.000 lei din care 600.400 lei imobilizați ca marjă de menținere. La lichidarea poziției, în ziua a-VIII-a tot existentul în contul de marjă (1.031.000 lei) este disponibil.
Se observă că existentul în cont se determină prin adăugarea profitului sau scăderea pierderii la/și suma existentă în cont la deschiderea sesiunii de tranzacții.
Marcarea la piață a tranzacțiilor se face prin raportarea valorii contractului calculat cu prețul tranzacției la valoarea contractului calculat cu prețul de regularizare.
Marcarea la piață a unei tranzacții face ca :
O tranzacție de cumpărare sub prețul de regularizare aduce profit, iar o tranzacție de vânzare sub prețul de regularizare aduce pierdere.
O tranzacție de cumpărare peste prețul de regularizare aduce pierdere iar o tranzacție de vânzare peste prețul de regularizare aduce profit
Marcarea la piață a unei poziții deschise se face prin raportarea valorilor contractului calculate la prețurile de regularizare. Diferența dintre prețurile de regularizare este considerată profit sau pierdere.
Marcarea la piață a unei poziții deschise face ca:
O poziție deschisă pe cumpărare să înregistreze profit în situația în care prețul de regularizare crește și să înregistreze pierdere în situația în care prețul de regularizare scade;
O poziție deschisă pe vânzare să înregistreze profit în situația în care prețul de regularizare scade și să înregistreze pierdere în situația în care prețul de regularizare crește;
3.3.2.3. Calculul prețului de regularizare
La sfârșitul fiecărei zile de tranzacționare casa de cliring calculează prețul de regularizare, acesta fiind prețul relativ la care sunt calculate pierderile și profiturile tuturor contractelor futures indiferent dacă ele au fost tranzacționate în ziua curentă, într-o zi anterioară, sau dacă au fost declarate de tip închidere. Modul de calcul al prețului de regularizare pentru un activ trebuie comunicat de către casa de cliring înainte de lansarea tranzacțiilor la acel activ.
Cel mai adesea, prețul de regularizare este egal cu cotația futures a tranzacțiilor efectuate în ziua curentă de tranzacționare (media prețurilor ponderată cu numărul de contracte tranzacționate), dar sunt situații în care pentru a împiedica intervenții ale operatorilor pe piața futures pentru influențarea artificială a cotației futures, casa de cliring folosește formule de calcul bazate, de obicei, pe cotația futures a zilei respective, pe cotația pieței fizice, pe numărul de zile în care se mai poate tranzacționa activul respectiv etc.
3.3.2.4. Regularizarea
Regularizare înseamnă calculul pierderilor și câștigurilor. Modul de calcul este relativ simplu. Pentru aceasta vom folosi simbolurile:
Pr – prețul de regularizare al zilei;
Pr-1 – prețul anterior de regularizare;
Pc – prețul de cumpărare al unui contract futures;
Pv – prețul de vânzare al unui contract futures;
V – valoarea contractului futures (de exemplu 1.000 USD).
Pentru cei care sunt parte vânzătoare în contractele încheiate în ziua curentă se va calcula diferența Pv-Pr; dacă această diferență este pozitivă clientul înregistrează un profit egal cu (Pv-Pr)*V.
Pentru cei care sunt parte cumpărătoare în contractele încheiate în ziua curentă se va calcula diferența Pr-Pc; dacă această diferență este pozitivă clientul înregistrează un profit egal cu (Pr-Pc)*V.
Să observăm că dacă Pc=Pv, suma celor două diferențe de mai sus este nulă. Altfel spus, casa de cliring nu intervine cu propriile fonduri, suma câștigurilor și pierderilor într-o zi fiind 0. Sistemul este foarte asemănător cu cel practicat de casele de compensare interbancară și face parte di ceea ce teoretic se cheamă “jocurile cu sumă nulă”.
Pentru contractele care au făcut cel puțin o dată obiectul marcării la piață (valoarea lor este egală cu Pr-1) casa de cliring calculează profitul și pierderea astfel:
(Pr-1 – Pr)*V pentru cei care sunt parte vânzătoare în contract;
(Pr – Pr-1)*V pentru cei care sunt parte cumpărătoare în contract.
Modul de calcul al pierderilor și profiturilor practicat de către casa de cliring este foarte apropriat de bunul simț comun – dacă ai cumpărat la un preț mai mic decât cel la care se cumpără în mod obișnuit ai realizat profit diferența dintre cele două prețuri înmulțită cu cantitatea cumpărată. În afirmația de mai sus în loc de prețul de regularizare s-a folosit expresia “prețul la care se cumpără în mod obișnuit”.
Să demonstrăm că acest mod de calcul asigură ca profit/pierdere diferența dintre prețurile de vânzare și cumpărare pe piața futures a două contracte înmulțită cu valoarea contractului, indiferent care dintre cele două contracte a fost inițiat primul și indiferent câte zile au trecut până la închiderea acestuia (efectuarea unui contract de sens contrar).
Pentru aceasta vom folosi metoda inducției complete și următoarele simboluri:
Pr1, Pr2, … Pri, … Prm prețurile de regularizare ale celor n zile în care un client are o poziție deschisă la casa de cliring;
Pc și Pv prețurile la care brokerii contractează pentru client cele două poziții;
V valoarea contractului.
Importanța acestei demonstrații nu poate fi evidențiată pentru hedgeri, decât dacă asociem efectuarea celui de al doilea contract pe piața futures cu efectuarea vânzării/cumpărării pe piața la vedere.
Dacă a înțeles bine mecanismul futures, hedger-ul va efectua al doilea contract pe piața futures cu efectuarea vânzării/cumpărării pe piața la vedere.
Dacă a înțeles bine mecanismul futures, hedger-ul va efectua al doilea contract pe piața futures în același timp cu operația pe piața spot și cu cât mai aproape de scadența futures a activului. Această apropriere de scadența activului are drept avantaj un preț futures foarte apropriat de prețul pieței fizice, iar dacă cele două operații se fac chiar în ziua de scadență, prețul futures este egal cu cel al pieței fizice.
Fie prima operație pe piața futures de vânzare la prețul Pv, ceea ce înseamnă că hedger-ul va face după n zile pe piața la vedere o operațiune de vânzare.
Fie vânzarea pe piața spot efectuată la prețul Pvv și cumpărarea pe piața futures efectuată la prețul Pc. Profitul/pierderea pe piața futures este dat de (Pv – Pc)*V.
Dacă adunăm/scădem profitul/pierderea de pe piața futures la valoarea de vânzare de pe piața spot obținem (Pvv+Pv-Pc)*V; dacă Pvv este aproximativ egal cu Pc atunci (Pvv+Pv-Pc)=Pv*V. Evident că dacă pe piață spot tranzacția se va efectua pentru o cantitate m*V atunci pe piața futures se vor tranzacționa m contracte.
Semnificația este că, pentru hedger, tranzacția futures asigură practic prețul din momentul efectuării primei operațiuni pe piața futures ca preț de execuție al operațiunii pe piața spot, indiferent câte zile sunt între cele două momente.
Demonstrația de mai sus este foarte importantă și pentru clientul speculator. Acesta efectuează secvența cumpărare-vânzare sau vânzare-cumpărare și realizează ca profit/pierdere diferența (Pv-Pc)*V indiferent care va fi prețul de regularizare, de aici provine și sintagma “vinde scump și cumpără ieftin”.
3.3.2.5. Modalități de lichidarea pozițiilor deschise
Conform clauzelor contractului futures, inițiatorii tranzacției au obligația de a lichida pozițiile deschise fie prin acceptarea livrării (în cazul poziției long), fie prin efectuarea livrării activului de bază al contractului futures (în cazul poziției short). Totuși, în practică, există două modalități de lichidare a unei poziții futures: prin livrarea fizică a mărfii, care se poate efectua în mai multe variante, sau prin efectuarea unei tranzacții futures de sens contrar, operațiune denumită compensare (offseting). În plus, anumite contracte permit, ca alternativă la livrarea fizică, plata în numerar.
Livrarea fizică
Lichidarea unei poziții futures prin efectuare sau acceptarea livrării fizice este cea mai puțin utilizată modalitate de îndeplinire a obligațiilor contractuale, în principal datorită costurilor suplimentare pe care aceasta le presupune.
O primă condiție a livrării fizice este respectarea clauzelor standardizate ale contractului futures.
La începutul lunii de livrare, regulamentul bursier prevede ca toți comercianții cu poziții deschise pentru contracte aferente lunii respective, să informeze firmele lor de brokeraj că au intenția de a efectua sau accepta livrarea fizică în cursul acestei luni, când anume și în ce cantități sunt dorite aceste livrări. La rândul lor firmele de brokeraj trebuie să comunice casei de compensație intențiile clienților lor. După ce acest proces (nomination process) este încheiat, casa de cliring împerechează pozițiile long cu pozițiile short, de obicei, celei mai vechi poziții short opunându-i cea mai veche poziție long. Avizarea privind livrarea este apoi trimisă, via firma de brokeraj respectivă, tuturor părților indicând fiecăruia cui anume, când, unde și în ce cantități trebuie efectuată livrarea. În cazul în care o anumită parte nu-și îndeplinește obligațiile contractuale, regulamentul bursei prevede plata de penalități substanțiale de către aceasta. După ce procesul de livrare este realizat în mod satisfăcător este anunțată casa de compensație, care stinge obligațiile membrilor cliring respectivi, care la rândul lor vor șterge obligațiile clienților respectivi.
Variante ale livrării fizice
Schimbul de contracte futures pentru mărfuri fizice (Exchange of Futures for Physicals – EFP) este o variantă a livrării fizice standard. Această tranzacție presupune vânzarea unei mărfi în afara bursei, de către cel ce deține poziție short către deținătorul poziției long, în condiții și la un preț reciproc agreate.
O altă variantă a livrării fizice standard este așa numita procedură alternativă de livrare (Alternative Delivery Procedure – ADP). Tranzacția ADP se desfășoară după expirarea unui contract futures și după ce casa de cliring a echilibrat pozițiile short cu cele long, în scopul efectuării livrării fizice. Ea constă în punerea de acord a celor doi participanți să efectueze și să accepte livrarea în alte condiții decât cele înscrise în regulamentul bursei.
Plata în numerar
O tehnică relativ nouă utilizată pentru lichidarea pozițiilor futures este plata în numerar. Această tehnică se substituie livrării fizice, eliminând, în mod complet, efectuarea și acceptarea livrării. Utilizarea acestei tehnici este posibilă numai pentru contractele futures care precizează, în mod special, plata în numerar ca modalitate de stingere a obligațiilor contractuale. Mecanismul de efectuare a plății în numerar este simplu: prețul contractului futures respectiv, la închiderea tranzacțiilor pentru acest contract, este egalizat cu prețul cash, din momentul respectiv, al activului de bază al contractului.
Compensarea
Cea mai utilizată modalitate de lichidare a unei poziții futures deschise, constă în efectuarea unei tranzacții de compensare. În fapt, aceasta reprezintă reversul tranzacției inițiale care a deschis poziția futures, și poate fi efectuată oricând în intervalul rămas până la scadenta contractului. Cumpărătorul inițial (long) își lichidează poziția prin vânzarea (devenind astfel short) unui contract futures identic cu cel inițial.
În mod similar pentru un vânzător inițial. După executarea acestor tranzacții și raportarea lor la casa de compensație, obligațiile ambilor comercianți sunt stinse.
În comparație cu efectuarea sau acceptarea livrării mărfii, lichidarea prin compensație este relativ simplă; ea necesită doar o piață futures lichidă și presupune doar costul obișnuit al activității de brokeraj. Aceste avantaje determină utilizarea compensării în peste 98% din toate tranzacțiile futures efectuate pe plan mondial.
Pentru toate contractele futures, casa de cliring efectuează calculele de mai sus. Pentru o agenție bursieră casa de cliring compensează debitele și creditele, astfel că la terminarea calculelor agenția este sau debitoare sau creditoare cu o anumită sumă. Suma debitelor și creditelor tuturor agențiilor este nulă.
3.3.2.6. Decontarea
După efectuarea regularizării și compensării, casa de cliring efectuează încasarea pierderilor și plata câștigurilor.
Forma cea mai răspândită este aceea a unui cont bancar al casei de cliring (cont de marje) în care aceasta ține evidența analitică pe agențiile bursiere, iar decontarea înseamnă transferul sumelor între analitice.
După efectuarea decontării, casa de cliring încetează urmărirea contractelor declarate în ziua respectivă de către agenții ca fiind de tip închidere (offseting) și a unui număr egal de contracte de sens contrar.
Casa de cliring înștiințează agenția care a înregistrat profit asupra valorii acestuia și, la cererea agenției, inițiază transferul bancar.
Agențiile care au înregistrat pierderi sunt “somate” (apel de marjă) să transfere în contul de marje în timp util sumele specificate.
Pentru ca decontarea să poată fi efectuată, fiecare agenție trebuie să aibă în contul de marje al casei de cliring o sumă minimă.
3.3.2.7. Limitele de variație a prețului
Pe piața futures se tranzacționează numai mărfuri fungibile sau mărfuri virtuale (indici bursieri, indici monetari, derivate financiare, etc.), care îndeplinesc condițiile unei mărfi fungibile. Explicația constă în faptul că marfa respectivă trebuie:
să se tranzacționeze în permanență pentru a avea zilnic cotații pe piața fizică, altfel mecanismul futures ar fi imposibil de realizat dat fiind faptul că ultimul preț de regularizare (la scadenta contractului) este cotația pieței fizice sau un preț calculat ținând cont de cotația pieței fizice;
prețul pe piața fizică trebuie să prezinte variații rezonabile (acest “rezonabile” înseamnă un maxim de aproximativ 5% zilnic), altfel nu ar exista interes din partea virtualilor operatori, fie pentru că pe piața mărfii respective nu există variații semnificative de preț, fie pentru că variațiile sunt prea mari și atunci mecanismul futures “cere” sume considerabile pentru garantare. Înainte de a lansa tranzacțiile pentru un activ de bază, bursa și casa de cliring efectuează calcule statistica (în baza unor evidențe statistica), ținând seama de faptul că de obicei variațiile relativ bruște pe piața fizică se repercutează atenuat pe piața futures. Dacă în urma acestor calcule reiese că pe piața fizică există variații situate, de preferință, sub 5% zilnic, atunci se pot lansa tranzacții futures. Aceste calcule se fac pe o perioadă de minimum un an.
Se stabilesc astfel limite de variație ale prețurilor într-o ședință de tranzacționare futures la un activ, aplicând procentul de variație zilnică la ultimul preț de regularizare.
Un astfel de exemplu este variația zilnică a cursului dolar american la Banca Națională a României. Pe baza acestor evidențe statistice B.R.M. a stabilit variația zilnică a prețurilor la Dolar B.R.M. și Marcă B.R.M. de maximum 2% față de ultimul preț de regularizare.
3.3.2.8. Apelul în marjă
Din momentul deschiderii unei poziții la casa de cliring, această poziție, în urma marcării la piață, nu poate pierde mai mult decât procentul de variație al prețului într-o ședință de tranzacționare.
Astfel dacă limitele de variație ale prețurilor sunt Pr-1*0.98, Pr-1*1.02, înseamnă că la sfârșitul ședinței curente de tranzacționare Pr nu poate avea o variație mai mare de 2% față de Pr-1.
Concluzia este că pentru o poziție deschisă la casa de cliring, în una din zilele anterioare, garanția este (2/100)*Pr-1*V.
De obicei casele de cliring practică dublul acestei garanții, pentru a se acoperi în următoarea situație:
agenția depune în contul de marje (2/100)*Pr-1*V;
la sfârșitul ședinței curente de tranzacționare prețul de regularizare evoluează complet nefavorabil pentru agenție și aceasta pierde toată suma depusă în marjă pentru garantarea poziției deschise;
casa de cliring după efectuarea marcării la piață, transmite un apel de marjă care somează agenția ca până la începerea următoarei ședințe de tranzacționare să depună în contul de marje suma de (2/100)*Pr*V;
până la începerea următoarei ședințe de tranzacționare agenția nu a vărsat suma solicitată, motiv pentru care casa de cliring hotărește ca brokerul bursei să închidă poziția agenției;
brokerul bursei tranzacționează, pe contul agenției, o poziție de sens contrar, la prețul Pt.
Fie Pr+1 prețul de regularizare cel mai defavorabil, Pr+1 aparținând intervalului [Pr*1.02,Pr*0.98]; pierderea maximă posibilă a celor două poziții în momentul marcării la piață relativ la prețul de regularizare Pr+1, va fi:
(Pr+1 – Pr) * V + (Pt – Pr+1) * V = (Pt – Pr) * V pentru situația în care poziția inițială este de vânzare;
și
(Pr – Pr+1) * V + (Pt+1 – Pt) * V = (Pr-Pt) * V pentru situația în care poziția inițială este de cumpărare. Pierderea maximală în ambele situații este (2/100)*Pr-1*V.
Există o aproximare făcută în exemplul de mai sus – apelul de marjă s-a făcut relativ la Pr-1, iar pentru simplificare, calculul s-a făcut la Pr.
În situația cea mai defavorabilă casa de cliring ar trebui să se protejeze pentru exemplul imaginat cu un apel în marjă egal cu (4.04/100)*Pr-1*V.
Dacă nu s-ar proteja prin apelul de marjă la două variații consecutive maximal nefavorabile, casa de cliring s-ar putea găsi în situația în care ar trebui să acopere debite cu propriile resurse financiare.
Dacă mecanismul apel în marjă + transfer bancar funcționează normal, jumătate din sumele cerute de cliring în contul de marje, nu sunt necesare. De obicei casele de cliring tratează diferențiat din punct de vedere bancar cele două sume, în sensul că jumătate din suma totală poate fi depusă la termen.
Se observă dublul rol al contului de marje:
casa de cliring încasează/plătește pierderile/profiturile din/în analiticile acestui cont;
agențiile depun sumele necesare garantării pozițiilor deschise.
Contul de marje poate avea și un al treilea rol – încasarea de către bursă și casa de cliring a comisioanelor/taxelor ce le revin din sumele evidențiate în acest cont.
3.3.2.9. Apelul în marjă la netul pozițiilor deschise
Fie o agenție care are deschise la un activ două poziții, din care una este de cumpărare, iar cea de-a doua este de vânzare. Cele două poziții au făcut obiectul marcării la piață, astfel că valoarea fiecăreia este Pr-1*V.
La finalul ședinței de tranzacționare casa de cliring a stabilit prețul de regularizare Pr. Aplicând marcarea la piață pentru cele două poziții obținem:
(Pr-1 – Pr) * V pentru poziția de vânzare;
(Pr – Pr-1) * V pentru poziția de cumpărare.
Însumând cele două rezultate, ajungem la concluzia că pentru două poziții de sens contrar deschise la un același activ și care au fost marcate la piață cel puțin o dată, profitul și pierderea sunt egale.
Se pune problema ca agenția să garanteze pentru fiecare activ doar netul (modulul diferenței dintre numărul pozițiilor deschise la vânzare și al celor deschise la cumpărare) pozițiile deschise la casa de cliring.
Această formă este cea mai răspândită, ea prezentând avantajul că o parte din sumele luate de la clienți pentru garantarea pozițiilor deschise in numele acestora, sunt gestionate chiar de câtre agenția bursieră (acționar al bursei).
Dezavantajul apelul de marjă efectuat la netul pozițiilor deschise este că agenția poate fi tentată să ofere avantaje financiare unor clienți și să ajungă în situația ca sumele cerute acestora pentru garantare să fie mai mici decât două pierderi consecutive maximale. Din acest motiv, casele de cliring iau măsuri suplimentare de verificare a contului clienți al agenției.
3.3.2.10. Situații excepționale. Fondul tehnic de asigurare
Din experiența tranzacțiilor futures, se observă că există situații, extrem de rare, în care variațiile pe piața futures la unul sau mai multe active, sunt mai mari decât limitele stabilite de către casa de cliring. Un exemplu foarte cunoscut este creșterea deosebită a prețului pieței fizice a cafelei în momentul în care s-au anunțat inundații care au afectat mai mult de jumătate din producția de cafea braziliană.
În aceste cazuri pe piața futures nu se mai pot efectua tranzacții la activele respective, deoarece prețurile la care ar dori să tranzacționeze clienții agențiilor bursiere nu se încadrează în limitele impuse de casa de cliring (la prețurile la care se dorește tranzacționarea, unele din pozițiile deschise la casa de cliring la activele respective nu mai sunt garantate integral).
Bursa suspendă tranzacționarea la activele respective, iar casa de cliring recalculează garanțiile necesare folosind prețuri estimate în locul prețurilor de regularizare.
Dacă cel puțin o agenție nu are în contul de marjă sumele de garantare necesare preturilor estimate, atunci ședința de tranzacționare la activele respective se suspendă până când toate agențiile depun în contul de marjă sumele necesare. Această perioadă de suspendare nu poate dura mai mult de 2-3 zile (suspendarea ședinței de tranzacționare la activele respective pentru mai mult de o zi dezavantajează deosebit de mult clienții speculatori) și există posibilitatea ca agențiile ale căror clienți înregistrează pierderi să nu poată recupera integral pierderile de la aceștia.
Pentru acoperirea unor situații cum este cea descrisă mai sus, casa de cliring cere fiecărui membru compensator constituirea unui cont special în care aceștia garantează cu propriile fonduri; fiecare agenție contribuie proporțional cu numărul total de poziții pe care le poate deschide la toate activele care se tranzacționează (capacitatea maximă de compensare a agenției).
Se limitează în acest fel “brutul” pozițiilor deschise la care are dreptul o agenție. De obicei, capacitatea maximă de compensare a agenției este calculată relativ la un activ, pozițiile deschise la celelalte active fiind transformate prin raportul prețurilor de regularizare.
Casele de cliring cu mare putere financiară, practică și soluția constituirii din propriile venituri, a unui fond comun de garantare; pe măsura creșterii acestui fond comun de garantare, fondurile individuale ale membrilor compensatori se diminuează.
3.3.2.11. Taxe și comisioane. Participarea la dobânda contului de marje
Bursele de mărfuri, casele de cliring și agențiile bursiere practică taxe și comisioane pe contract sau pe tranzacție. Se practică, cel mai adesea, taxa pe contract, valoarea acesteia fiind modică. Limita taxei pe contract este calculată ținând seama de variația minimă a prețului de tranzacționare care l-ar putea interesa pe clientul speculator.
De exemplu, dacă se consideră că la un contract în valoare de 1000 USD, o variație a prețului de 10 lei pe dolar (profit de 10.000 lei) între momentul vânzării și cumpărării îl interesează pe clientul speculator, atunci taxele cumulate ale bursei, casei de cliring și agenției trebuie să fie sensibil mai mici decât jumătatea acestui profit considerat minimul care prezintă interes pentru speculator; s-a specificat “jumătate”, deoarece pentru a realiza acest profit clientului trebuie să I se tranzacționeze două contracte, unul de vânzare și unul de cumpărare.
Pentru acoperirea cheltuielilor, se practică și participarea casei de cliring la dobânda contului de marje.
Acest lucru este posibil deoarece clienții speculatori depun garanțiile în conturile clienți ale agențiilor pentru perioade extrem de scurte de timp (deseori pentru o singură zi) și faptul că nu primesc dobânda la vedere nu este considerat un dezavantaj.
În situația unei piețe futures fluide, sumele existente în contul clienți al unei agenții și corespunzător în analiticul acesteia din contul de marje, prezintă constanță, chiar dacă zilnic există multe depuneri și retrageri.
Pentru clientul hedger, participarea bursei, a casei de cliring și a agenției la dobânzile obținute de pe urma garanțiilor depuse de el, este dezavantajoasă, motiv pentru care sumele pe care agenția le cere acestuia sunt mai mici. De exemplu în regulamentul futures al B.R.M. se propune agențiilor ca pentru o poziție deschisă pentru un client speculator să I se ceară acestuia 130% din garanția cerută de casa de cliring agenției, iar pentru o poziție deschisă pentru un client hedger să I se ceară acestuia exact suma cerută de către casa de cliring agenției.
O altă posibilitate de obținere de venituri, de către casele de cliring, este negocierea cu băncile de suport a dobânzii conturilor de marje presupunând că sumele existente in mod constant în acestea sunt suficient de mari.
3.3.2.12. Exemplu regularizare poziții
Fie un membru compensator ce are la Departamentul de Clearing al B.R.M., următoarele poziții deschise, înaintea ședinței de tranzacționare:
10 poziții de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99;
8 poziții de cumpărare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99;
3 poziții de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. mar’99;
7 poziții de cumpărare la activul ROL/USD – B.R.M. mar’99.
Pentru cele două active ultimele prețuri de regularizare sunt:
9175.37 pentru activul ROL/USD – B.R.M. feb’99;
9302.24 pentru activul ROL/USD – B.R.M. feb’99.
În cursul ședinței de tranzacționare, brokerii membrului compensator au încheiat următoarele contracte:
4 contracte de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99, la prețurile 9174, 9172, 9176, 9177;
8 contracte de cumpărare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99, din care 5 la prețul 9171 și 3 la prețul 9176;
2 contracte de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. mar’99 la 9299.
Prețurile de regularizare stabilite de către departamentul de clearing pentru cele două active sunt: 9172.22 pentru activul ROL/USD – B.R.M. feb’99 și 9299.73 pentru activul ROL/USD – B.R.M. mar’99.
Regularizarea
Pentru activul ROL/USD – B.R.M. feb’99 profitul este:
10*(9175.37-9172.22) + 8*(9172.22-9175.37) + 1*(9174-9172.22) + 1*(9172-9172.22) + 1*(9176-9172.22) + 1*(9177-9172.22) + 5*(9172.22-9171) + 3*(9172.22-9176) = 2*(5.37-2.22) + 1.78 – 0.22 + 3.78 + 4.78 + 5*1.22 – 3*3.78 = +11.18 mii lei.
Pentru activul ROL/USD – B.R.M. mar’99 pierderea este:
3*(9302.24-9299.73) + 7*(9299.73-9302.24) + 2*(9299-9299.73) = -11.50 mii lei.
Clearingul
+11.18 (profit în ședință) – 11.50 (pierdere în ședință) = – 0,32 mii lei (adică departamentul de clearing va transfera din contul membrului compensator în contul unui alt membru compensator, care înregistrează profit, suma de 320 lei).
Marja de menținere
În evidențele departamentului de clearing, membrul compensator va avea următoarele poziții deschise:
14 poziții de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99;
16 poziții de cumpărare la activul ROL/USD – B.R.M. feb’99;
5 poziții de vânzare la activul ROL/USD – B.R.M. mar’99;
7 poziții de cumpărare la activul ROL/USD – B.R.M. mar’99.
Fie procentul de calcul al marjei de menținere de 2% și calculul acesteia la netul pozițiilor deschise pentru un activ. Atunci marja de menținere totală va fi:
2/100*(2*9172.22 + 2*9299.73) = 738.878 lei
Apelul de marjă
Deoarece brokerii membrului compensator au avut drept de tranzacționare, înseamnă că anterior acesta a răspuns apelului de marjă din partea departamentului de clearing. Presupunem că membrul compensator a depus în contul de marje o sumă egală cu marja de menținere și că în urma regularizării efectuate anterior profitul său a fost nul. Aceasta înseamnă că membrul compensator are în contul de marje:
2/100*(2*9175.37 + 4*9302.24) = 1.111.194 lei.
Înștiințarea ar putea fi: “Cuantumul necesar calculat astăzi pentru contul dvs. de marjă este de 738.878 lei. Dacă din depozitul dvs. de 1.110.874 lei doriți să vi se transfere marja suplimentară, vă rugăm să ne transmiteți în scris instrucțiunile dvs.”.
3.4. Aspecte actuale aflate în dezbatere
Datorită procesului de evoluție și de modernizare a activității caselor de compensație, în prezent, sunt dezbătute două aspecte importante: consolidarea caselor de compensație și adoptarea de reguli categorice.
Consolidarea caselor de compensație. Cele nouă case de compensație din SUA operează independent una față de cealaltă, fiecare conform regulamentelor proprii. În Marea Britanie, există doar o singură casă de compensație ce servește mai multe burse diferite. Întrebarea care se pune este dacă, casele de compensație din SUA ar trebui să urmeze exemplul britanic și să se unească în câteva sau într-o singură corporație de cliring.
Avantajele posibile unirii sau consolidării caselor de compensație sunt mai multe. În primul rând, costurile pot fi eficientizate prin raportarea lor la un volum mai mare de activitate (“economies of scale”). În al doilea rând, creștea numărului de membri ai casei de cliring duce la o diminuare a riscului pentru fiecare în parte, diminuare limitată totuși de faptul că marea majoritate a firmelor puternice financiar sunt deja membre ale tuturor caselor de compensație. În al treilea rând, deoarece multe dintre firme sunt membre ale mai multor case de compensație, unificarea acestora ar putea reduce considerabil cheltuielile pentru controlul financiar al activității lor. În al patrulea rând, procesul de consolidare ar crea informații mai eficiente cu privire la pozițiile agregate ale firmelor membre. În al cincilea rând, acest proces ar da naștere unui set de reguli uniforme, ce ar reduce costurile tranzacțiilor și ale obținerii de informații pentru firmele membre ale caselor de cliring, care activează în cadrul mai multor burse.
Pe de altă parte, trebuie luate în considerare și dezavantajele posibile procesului de consolidare. În primul rând, reducerea numărului caselor de compensație diminuează sau anulează efectele procesului concurențial. În cazul limită, al unei singure case de cliring, membrii acesteia pot stabilii comisioane de monopol ce vor fi suportate de clienți (în cadrul instituțional existent, costul tranzacțiilor reprezintă un factor important în alegerea bursei pentru efectuarea operațiunilor dorite). În al doilea rând, piețele futures ar deveni mai vulnerabile în cazul unei evoluții nedorite a prețului uneia sau alteia dintre mărfuri; acest caz poate determina, în prezent, falimentul unei singure case de compensație, dar în cazul unificării într-o singură corporație, rezultatul ar fi o catastrofă pentru toate piețele futures.
Răspunsul la aceste argumente pro și contra îl poate constitui unificarea parțială, nu într-una ci în două sau trei corporații de cliring. În această situație se mențin majoritatea avantajelor, concomitent cu păstrarea unui nivel suficient de diversificare și concurență. Deocamdată, o soluția fezabilă în practica actuală – caracterizată printr-o serie de obstacole puternice de ordin istoric, politic și uman, în calea acestui proces de unificare – este reprezentată prin cooperarea dintre casele de compensație în anumite domenii de activitate (procesarea datelor), soluție care, deși nu poate oferi avantajele unei unificări, oferă, totuși, un cadru mai avantajos pentru realizarea acesteia.
Adoptarea de reguli categorice. În practica americană, casele de compensație folosesc două sisteme distincte de reglementare a activității lor. Cele din New York au adoptat reguli formale și explicite; cele din Chicago au păstrat o abordare tradițională a acesteia, mai puțin categorică.
Un exemplu ce ilustrează această diferență este oferit de abordarea pozițiilor limită. Corporațiile din New York au stabilit poziții limită, exprimate explicit ca atare, în funcție de capitalul firmei membre respective. Astfel, membrii acestor case de cliring știu de la început că, dacă doresc să dețină poziții mai mari decât cele menționate în regulament, sunt obligați să-și mărească propriul capital. În contrast, corporațiile din Chicago nu au menționate, în mod explicit, în regulamentele lor, poziții limită, care să fie aplicate nediscriminatoriu membrilor acestora. Impunerea acestor limite este lăsată la discreția managementului casei de compensație, depinzând de circumstanțe generale și de situația particulară a unuia sau altuia dintre membrii.
Fiecare dintre sisteme are avantaje și dezavantaje. Pe de-o parte, reguli formale și explicite oferă membrilor caselor de cliring un grad mai mare de certitudine, aceștia cunoscând de la început cerințele ce le sunt impuse. Pe de altă parte, lipsa unor reguli categorice oferă caselor de compensație un domeniu mai larg de protejare a membrilor săi, precum și posibilitatea modificării acestor reguli în funcție de circumstanțe. De aceea, costul certitudinii îl reprezintă flexibilitatea caselor de cliring, iar renunțarea la unul dintre aceste sisteme reprezintă o decizie dificilă.
3.5. Tipuri de ordine de tranzacționare
1. Ordin la piață (Market order). Cel mai simplu tip de ordin este ordinul la piață. Acesta este o instrucțiune de cumpărare sau vânzare care trebuie executată, oricare ar fi prețul cerut sau oferit în ring în momentul în care ordinul ajunge acolo. Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun preț posibil, imediat după primirea lui. Pe o piață activă, un ordin la piață este relativ sigur și este destul de frecvent utilizat. Însă, pe o piață mai puțin activă, acest ordin ar trebui utilizat numai când este vital ca tranzacția să fie executata imediat, deoarece este posibil ca prețul de realizare a tranzacției să devină mult mai mare sau mai mic decât cel dorit inițial.
Dacă, de exemplu, ordinul este la piață de cumpărare, dar în ring nu există oferte cu un preț apropiat de cel al ultimei tranzacții, brokerul de ring va licita din ce în ce mai mult, până când apare posibilitatea executării. Prețul la care este executat ordinul investitorului poate fi foarte diferit de prețul așteptat.
2. Ordin la-piață-nu-ține (Market-no-held order). Acest ordin poate fi denumit și indiferent de cotație (Disregard tape-DRT). Este o instrucțiune care îi dă brokerului de ring libertatea de a lua decizii pentru executarea ordinului, astfel încât să obțină cel mai bun preț. în general, este utilizat pentru ordinele mari, pe o piață inactivă. Clauza DRT sau “nu-ține”, permite brokerului să lucreze asupra ordinului în loc să-l arunce pur și simplu în ring, ceea ce ar putea produce o modificare semnificativă a prețului.
3. Ordin la-piață-la–închidere (Market-on-close (MOC) order). Un ordin la-piață-la-închidere instruiește brokerul să-l execute în timpul ultimului minut de la sfârșitul sesiunii de tranzacționare. într-o piață activă, un astfel de ordin poate avea ca rezultat un preț de executare bun, dar nu este ceva neobișnuit ca un ordin MOC să fie executat la câțiva pași de cotație față de prețul de închidere.
4. Ordin la-piață-la-deschidere (Market-on-the-open order). Acest tip de ordin transmite instrucțiunea de a executa tranzacția la piață, imediat după deschidere. Ordinul, desigur, ajunge la brokerul de ring înainte de semnalul de deschidere al clopoțelului. Mulți investitori consideră că prețul de deschidere nu este o reflectare bună a pieței și încearcă să evite plasarea unor ordine de acest tip.
5. Ordin la-piață-dacă-este-atins (Market-if-touched (MIT) order). Un astfel de ordin transmite brokerului instrucțiunea de a executa tranzacția la piață, dar numai dacă este atins un preț specificat. Odată prețul atins, brokerul va încerca să obțină cea mai buna oferta, dar la piață, cea ce înseamnă că prețul de exercitare al ordinului poate fi semnificativ mai mare decât cel specificat.
Ordinul MIT este întotdeauna plasat deasupra pieței, dacă este un ordin de vânzare si sub nivelul pieței, dacă este un ordin de cumpărare. Odată ce prețul specificat a fost atins, un ordin MIT devine ordin la piață și, prin urmare, poate fi executat la un preț mai puțin convenabil decât prețul specificat, mai ales pe o piață inactivă.
6. Ordinul limită (Limit order) sau Ordin cu preț (Price order). Dacă un investitor dorește să intre pe piață la un anumit preț, ca și în cazul ordinului MIT, dar nu acceptă un preț mai puțin convenabil decât prețul specificat, atunci trebuie să folosească un ordin limită. Acest tip de ordin îi spune brokerului să-l execute la prețul precizat sau la un preț mai bun.
La plasarea unui ordin limită, investitorul nu este obligat sa folosească cuvântul “limita”. Este suficient ca acesta să specifice prețul. Brokerul înțelege că ordinul este limită și că prețul precizat este prețul limită pe care investitorul este dispus să îl ofere sau să îl ceară.
7. Ordin stop (Stop order). Un ordin stop este un ordin de cumpărare dacă prețul este la un nivel specificat deasupra pieței, sau un ordin de vânzare dacă prețul este la un preț specificat sub cel al pieței. Ordinele stop sunt folosite cu două scopuri. Unul este de a limita riscul unei anumite investiții prin precizarea prețului la care poziția va fi lichidată dacă piață are o evoluție nefavorabilă (stop-pierdere). Al doilea scop este pătrunderea pe piață după ce piața a depășit nivelul prețului specificat.
Ordinul cumpără-stop (Buy-stop order). Acesta este un ordin de cumpărare la un anumit preț deasupra nivelului pieței. In momentul când este atins prețul indicat, el devine ordin la piață. Adică, un ordin cumpăra-stop devine ordin de cumpărare la piață, dacă prețul de tranzacționare este egal sau mai mare decât prețul stop sau dacă prețul cererii (bid) este egal sau mai mare decât prețul stop. Nu este necesar ca pe piață sa se încheie efectiv o tranzacție care să activeze ordinul stop. Este suficient sa apară o cerere de cumpărare la un preț egal sau mai mare decât prețul stop si ordinul stop se va activa, transformându-se în ordin la piață. Un ordin cumpără-stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziții long într-o perioadă de creștere a pieței.
Ordin vinde-stop (Sell-stop order). Un ordin vinde-stop este unul de vânzare la un preț sub nivelul pieței. Ca și în cazul ordinului cumpăra-stop, el devine ordin la piață dacă prețul de tranzacționare este mai mic sau egal decât prețul stop sau dacă prețul ofertei pe piață este mai mic sau egal cu prețul stop. Odată atins prețul stop, ordinul este executat la cel mai bun preț posibil. Ca și în cazul ordinului cumpăra-stop, nu este obligatoriu ca pe piață sa fie realizată efectiv o tranzacție la un preț egal sau mai mic decât prețul stop, ci este suficient să apară o ofertă de vânzare la un preț egal sau mai mic decât prețul stop, pentru ca ordinul stop să fie activat. Un astfel de ordin este folosit pentru a angaja o poziție short intr-un moment când piața este in scădere.
Ordin stop-pierdere (stop-loss order). Termenul “stop-pierdere” este unul generic, aplicat ordinelor stop care au rolul de a limita pierderile. Un astfel de ordin poate fi ori cumpăra-stop, ori vinde-stop. Ordinul stop-pierdere este introdus pe piață pentru a compensa o poziție existenta.
In cazul unei piețe cu o evoluție ascendenta, ordinul stop-pierdere nu va fi executat. Dacă prețul pieței scade investitorul va ieși de pe piață cu pierdere.
Ordin stop-limită (Stop-limit order). Este o combinație a unui ordin stop cu un ordin limită. în timp ce un ordin stop normal se transformă în ordin la piață când prețul specificat este atins, un ordin stop-limită se transformă în ordin limită. în cazul ordinelor stop-limită, sunt precizate două prețuri: prețul stop, care activează ordinul și prețul limită care constituie limita de preț pe care investitorul este dispus să o accepte.
Acest tip de ordin nu trebuie folosit ca ordin stop-pierdere deoarece exista posibilitatea ca el sa nu poată fi executat. Avantajul acestui tip de ordin este ca el nu va fi executat la un preț mai puțin avantajos decât prețul limită. Dezavantajul îl constituie faptul că este posibil ca ordinul să nu fie executat deloc dacă prețul pieței trece dincolo de valoarea limită, înainte ca brokerul de ring să poată executa ordinul.
Ordin stop-la-închidere (Stop-close-only order). Acest ordin este o instrucțiune de vânzare/cumpărare în ultimul minut de tranzacționare. Un ordin stop-la-inchidere de vânzare va fi executat în ultimul minut de tranzacționare la un preț egal sau mai mic decât prețul specificat, în timp ce un ordin stop-la-inchidere de cumpărare va fi executat la un preț egal sau mai mare decât prețul specificat. Adesea, prețul de executare diferă de prețul de închidere din cauza intervalului de timp în care ordinul stop-la-inchidere poate fi executat.
8. Ordin sau-mai-bine (Or-better order). Sunt momente când un investitor dorește să introducă un ordin limită de cumpărare peste piață sau un ordin limită de vânzare sub piață. În mod normal, un astfel de ordin este plasat la numai câțiva pași de cotație fața de piață și este introdus cu scopul de a prinde o mișcare puternică a pieței (strong breakout).
9. Ordin dintr-o dată-sau-deloc (Fill-or-kill (FOK) order). Acest tip de ordin nu este folosit foarte frecvent. Ordinul transmite brokerului de ring o instrucțiune de a-l executa imediat și integral, sau de a-l anula. Dacă brokerul nu are posibilitatea de a execute ordinul, el raportează “imposibil” (unable) și ordinul este anulat (killed).
Un astfel de ordin este utilizat când un investitor dorește să angajeze sau să lichideze rapid o poziție, fără a-și asuma riscul asociat unui ordin la piață. Ordinele FOK pot fi folosite pe piețele inactive sau pe piețele care au fluctuat în jurul unui anumit nivel al prețului dar, dintr-un motiv oarecare, nu au atins nivelul dorit de investitor.
10. Ordin valabil-până-la-anulare (Good-till-cancelled (GTC) order). Acest ordin, cunoscut de asemenea ca ordin deschis (Open order), rămâne activ in ring până când este executat sau până când investitorul îl anulează. Majoritatea firmelor de brokeraj anulează la sfârșitul zilei de tranzacționare toate ordinele neexecutate, cu excepția celor desemnate ca ordine deschise sau valabile-până-la-anulare. Nu este o situație neobișnuită ca un ordin deschis să rămână în ring timp de mai multe zile, chiar săptămâni, deși este foarte important ca investitorul să rețină că a plasat un ordin deschis; în caz contrar, acesta ar putea avea la un moment dat surpriza că i-a fost executat un ordin la care nu se mai aștepta.
11. Ordin unul-îl-anulează-pe-celălalt (One-cancels-the-other (OCO) order). Uneori, un investitor vrea să plaseze un ordin astfel încât să surprindă o mișcare bruscă (break) a prețului, indiferent de direcția în care evoluează piața. În acest scop, pot fi plasate două ordine, unul deasupra pieței și unul sub nivelul pieței, cu precizarea că atunci când unul dintre ordine este executat, celălalt să fie anulat.
Cap. 4: Instrumentele bursiere tranzacționate la B.R.M.
4.1. Enumerare a instrumentelor bursiere
Bursa de mărfuri reprezintă cea mai complexa formă de piață. Bursa, pe lângă mijlocirea unui număr semnificativ de vânzători si cumpărători, oferă mecanismul de a forma, pe baza cererii si a ofertei, prețul real pentru un anumit produs.
Instrumentele pe care BRM le oferă la tranzacționare sunt:
Contracte spot pe mărfuri;
Contracte forward pe mărfuri;
Contracte futures: "Dolar B.R.M.", "EURO B.R.M.", ”EURO-USD B.R.M.”, ”BUBOR 3 B.R.M.”;
Contracte options pe futures având ca active de baza contractele prezentate mai sus;
Licitații de vânzare/achiziție interne si internaționale de mărfuri si servicii.
Mărfurile tranzacționate la B.R.M. sub forma tranzacțiilor spot si forward sunt grupate în 3 piețe distincte.
Pe piața întâi se tranzacționează un număr redus de mărfuri fungibile, dar cu frecvența mare si vitale activității economice. Pe această piață se pot tranzacționa unele mărfuri agroalimentare, metale, produse chimice si petroliere, materiale de construcție si altele.
Pe piața a doua se negociază un număr mare de mărfuri fungibile, care însă nu reprezintă aceeași continuitate tranzacțională (prezintă un factor de continuitate mic). Este vorba de mărfuri agroalimentare, fire si fibre textile, produse metalurgice, produse chimice, materiale de construcție etc.
Piața a treia permite tranzacționarea mărfurilor nefungibile, a produselor complexe, în general nebursiere si a serviciilor într-un regim asemănător cu cel al licitațiilor, sub supravegherea si responsabilitatea bursei.
4.2. SPECIFICAțIILE CONTRACTELOR FUTURES
4.3. SPECIFICATIILE CONTRACTELOR CU OPTIUNI
Cap. 5: Utilizări ale contractelor futures
5.1. Hedging
Participanții la piața futures, care au obiectivul de a gestiona riscul, sunt denumiți hedgeri. Riscul acestora nu dispare, ci este preluat de speculatori cu intenția de a obține profit, într-o perioadă de timp relativ scurtă, din diferențele de preț la care sunt executate tranzacțiile lor.
Orice activitate economică implică apariția mai multor riscuri, printre care si cele rezultate din modificarea preturilor produselor achiziționate sau vândute și din oscilația cursului valutar. Aceste modificări de preț și oscilații de curs valutar pot avea efecte negative asupra desfășurării afacerii în sine, sau pot, din contră, face investiția profitabilă. Derularea unei activități economice cu profitul ușor de anticipat impune protejarea Împotriva acestor riscuri generate de evoluții nefavorabile ale prețurilor, respectiv ale cursului valutar.
Cea mai eficientă si facilă metodă de gestionare a acestor riscuri este oferită de piața futures prin operațiunea numită hedge. Prin hedge se înțelege o operațiune pe piața la futures prin care se urmărește acoperirea riscului unei eventuale evoluții nefavorabile a prețului unui activ de bază.
Operațiunea de hedging reprezintă un substitut temporar pentru o vânzare sau o cumpărare a unei mărfi pe piața la disponibil si consta în vânzarea de contracte futures în anticiparea unei vânzări viitoare pe piața la disponibil, ca o protecție împotriva scăderii posibile a prețului, sau cumpărarea de contracte futures în anticiparea unei cumpărări pe piața la disponibil, realizând o protecție împotriva creșterii posibile a prețului. (“Glosarul termenilor futures” – Asociația Națională a Pieței Futures a S.U.A.).
Hedging-ul este astfel o operațiune în doua etape. Într-o primă etapă, depinzând de poziția de pe piața la disponibil, hedger-ul va cumpăra pe piața futures daca trebuie să cumpere pe piața la disponibil si va vinde la termen dacă trebuie sa vândă pe piața la disponibil. Etapa următoare este închiderea propriei poziții înainte de scadenta. Procedeul de închidere se realizează prin efectuarea unei tranzacții opuse primei, având ca obiect același contract. Acest procedeu se numește “offset”. O poziție de hedge trebuie deținuta, de regula, cel puțin o treime din durata de tranzacționare a unui contract futures.
Deci, prin hedge se urmărește asigurarea prin mecanismul pieței futures a echilibrului contractual al unei operațiuni realizate In afara bursei.
Prin intermediul pieței futures cei care urmăresc reducerea riscurilor asumate (hedgerii) pot bloca un preț la un nivel acceptabil pentru ei, determinând astfel o modificare personala si previzibila a prețului.
Cu ajutorul tranzacțiilor futures, hedgerii transfera riscul, acesta fiind preluat de operatori specializați In managementul riscului prin intermediul pieței futures si care acționează în scopul obținerii de profit (aceștia sunt numiți speculatori).
Hedgerii, pentru a-si acoperi riscul unei evoluții nefavorabile de preț sau curs valutar, sunt conștienți de faptul că un câștig din futures acoperă o pierdere din activitatea curenta sau ca pierderea din futures este acoperita de un câștig din activitatea curentă.
5.1.1. Tipuri de hedge
Operațiunea de hedge este executata pentru a proteja prețul spot, prețul curent ce este plătit sau primit pentru o marfa pe piața la disponibil.
Având In vedere cele doua poziții (de cumpărare, respectiv de vânzare) ce pot fi adoptate de către operatori pe o piața, se poate defini hedging-ul ca fiind operațiunea bursiera ce consta In deschiderea unei poziții futures egale, dar de sens contrar poziției deținute pe piața la disponibil. Astfel, In funcție tot de aceste poziții, putem vorbi de doua tipuri de hedge.
Un hedging realizat printr-o poziție de cumpărare pe piața futures poarta numele de long hedge. De exemplu: o firma trebuie sa cumpere valuta (de exemplu dolari), la o data viitoare cunoscuta. Riscul apare atunci când valoarea dolarului creste In raport cu moneda naționala. De aceea, firma intra pe piața la termen ca hedger, si cumpăra contracte futures. Daca valoarea dolarului creste, si prețul futures Înregistrează aceeași evoluție si deci prin vânzarea contractelor futures (pentru lichidarea prin offset a poziției deschise), tranzacțiile futures vor genera profit care va acoperi, cel puțin parțial, cel mai Înalt nivel al dolarului la care se va efectua cumpărarea pe piața la disponibil.
Un hedging realizat printr-o poziție de vânzare pe piața futures poarta numele de short hedge. De exemplu: un producător știe ca la o data viitoare (cunoscuta), va avea gata de vânzare o anumita cantitate de marfa. Riscul apare atunci când prețul respectivei mărfi scade. De aceea, producătorul va iniția o vânzare de contracte pe piața de futures. Daca prețul mărfii scade, atunci si pe piața futures prețul va scădea si deci prin cumpărarea de contracte futures (pentru Închiderea poziției deschise), tranzacțiile futures vor genera profit care va acoperi cel puțin parțial cel mai scăzut nivel al prețului.
5.1.2. Basis. Evoluția preturilor
Unul dintre cele mai importante concepte de pe piața futures este cel de “baza a preturilor” (basis), care are un rol important în înțelegerea procesului de hedging. În funcție de basis se iau deciziile de efectuare a tranzacțiilor.
Basis-ul reprezintă diferența dintre preturile futures curente si preturile spot curente. Considerând:
b = basis
f = prețul futures curent
S = prețul spot curent, atunci:
b = f – S
Aceasta diferența depinde de mai mulți factori specifici fiecărui produs, printre care si cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a vânzătorilor, inflație. Basis-ul, ca si prețul spot de care este legat, are o mulțime de localizări pe harta, fata de prețul futures care apare pe diferitele piețe bursiere.
Daca prețul spot creste mai mult decât prețul futures, aceasta va duce la scăderea basis-ului; invers, basis-ul creste. Tendința normala a basis-ului este sa scadă, datorita reducerii cheltuielilor de stocare. Pe măsura ce se apropie luna de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel Încât In momentul si locul livrării prețul spot si cel futures sunt In mod normal identice. Deci la scadenta basis-ul este nul.
Un operator pe piața futures care are o poziție de cumpărare (a cumpărat un contract futures) si o poziție de vânzare la marfă va câștiga daca baza se mărește și va pierde daca baza se micșorează. Invers, cel care are o poziție de vânzare pe piața futures (a vândut un contract) și o poziție de cumpărare la marfă va câștiga dacă basis-ul se micșorează si va pierde daca el creste. Prin urmare, un hedger transforma riscul de preț într-un risc privind basis-ul.
Conform studiilor efectuate, preturile la marfa fizica oscilează mai mult decât oscilează basis-ul. De aceea o poziție protejata prin hedge este mai puțin riscanta decât o poziție neacoperita.
Exista doua situații generate de evoluția basis-ului:
a) când basis-ul este pozitiv, deci prețul futures este superior prețului spot, vorbim de contango/report;
b) când basis-ul este negativ, deci prețul futures este inferior prețului spot, vorbim de backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o piața de tip backwardation apare atunci când preturile spot cresc rapid, atingând niveluri foarte Înalte, situație ce ilustrează un nivel al ofertei mult scăzut sub nivelul cererii, deci o criza pe piața la disponibil a mărfii ce constituie activul de baza al contractului futures.
Aceasta ultima situație este anormala pentru ca prețul pentru o scadenta Îndepărtata devine mai mic decât cel pentru o scadenta apropiata.
Exista Insa si situații (In special la mărfurile cu caracter sezonier si indici bursieri) In care basis-ul negativ este normal:
In luna mai cotația futures pentru grâu cu scadenta In iulie trebuie sa fie mai mica decât cotația spot;
un volum mare de obligațiuni de stat ajung la scadenta, iar băncile si posibilitățile imediate de investiții nu pot prelua pe moment integral suma pusa In circulație;
piața futures este blocata din cauza limitelor de preț impuse în ședința de DC, adică în mod normal s-ar tranzacționa în afara acestor limite – situația se datorează de obicei unor variații bruște a prețurilor pe piața la disponibil;
piața futures devine excesiv de speculativa, motiv pentru care cotația futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii și ofertei;
piața la disponibil prezintă variații considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere/oferta;
scade foarte mult volumul tranzacțiilor futures datorita unei imobilități prelungite a pieței la disponibil.
Luând In considerare si componenta timp, se poate afirma ca o piața contango este caracteristica situației In care preturile futures cresc progresiv odată cu creșterea timpului rămas pana la expirarea contractului futures, iar o piața backwardation reprezintă situația In care preturile futures scad progresiv, odată cu creșterea timpului rămas pana la expirarea contractului futures.
5.1.3. Hedging – prezentare teoretică
Fie to momentul inițierii poziției futures, ts momentul scadentei contractului futures tranzacționat si tf momentul efectuării operației pe piața fizica. In momentul inițierii poziției futures (t0), cotația futures face estimarea prețului pieței fizice la momentul scadentei (ts). Daca operația pe piața fizica se va efectua la data scadentei futures (tf=ts) sau la o data foarte apropriata de aceasta, atunci profitul/pierderea de pe piața futures se va calcula folosind ca preț pentru a doua operație pe piața futures prețul futures la scadenta care este chiar cotația pieței fizice.
Din cuprinsul de pana acum al acestui material reiese ca daca la prețul la care se va realiza operația pe piața fizica se adaugă/scade profitul/pierderea de pe piața futures se va obține pentru piața fizica un preț egal cu cel la care s-a inițiat poziția pe piața futures.
Daca operația pe piața fizica va avea loc la o data suficient de îndepărtată de scadența futures astfel încât aproximarea, ”preț piața fizica = cotația futures la momentul efectuării operației pe piața fizică”, să nu mai fie mulțumitoare, vom face următoarele operațiuni:
Vom proiecta cotația futures la momentul t0 pe dreapta care reprezintă momentul scadentei futures;
Vom uni printr-o dreapta cotația spot din momentul t0 cu proiecția anterioară (această construcție este o reprezentare grafică a unei evoluții considerate liniare a cotației pieței fizice);
Acolo unde dreapta tf va fi intersectată de dreapta construită anterior vom avea aproximația prețului tranzacției de pe piața fizică (ppf);
Vom trasa pe grafic profitul/pierderea realizat pe piața futures și profitul/pierderea realizat pe piața spot față de prețul estimat anterior.
Pentru reprezentarea grafică, vom lua în considerare o operație de vânzare pe piața futures la momentul to.
Observăm din graficul prezentat că profitul înregistrat pe piața futures (prețul de vânzare la momentul t0 este mai mare decât prețul de cumpărare la momentul tf) este aproximativ egal cu pierderea înregistrată pe piața fizică fata de prețul estimat (prețul la care se va vinde pe piața fizica este mai mic decât prețul estimat ppf). Aceste considerente sunt valabile deoarece graficele care prezintă evoluția cotației futures și evoluția cotației spot au variații asemănătoare.
Acest tip de evoluție a cotației futures este verificat statistic, iar explicația este aceea că majoritatea evenimentelor care influențează cotațiile spot influențează și cotațiile futures.
Dacă marfa pentru care hedgerul face acoperirea riscului printr-o tranzacție futures este o marfă cu caracter sezonier, prezentarea de mai sus nu este valabilă.
Dacă hedgerul va face pe piața fizică o vânzare, va face acoperirea riscului prin tranzacționarea la acel activ futures a cărui scadență este cea mai apropriată de data operației de pe piața fizică, dar ulterioară acesteia (deschide poziții short).
Dacă hedgerul va face pe piața fizică o cumpărare, va face acoperirea riscului prin tranzacționarea la un activ futures a cărui scadență este mai îndepărtată decât data operației de pe piața fizică, între cele două date existând cel puțin o altă scadență futures la activul de bază (deschide poziții long).
Această ultimă mențiune este necesară deoarece se observă statistic că în primele luni de tranzacționare la un activ evoluțiile cotației futures și a cotației spot sunt aproximativ paralele, pentru ca în ultima perioadă de tranzacționare a aceluiași activ cele două evoluții să se aproprie. Ultimă perioadă înseamnă pentru Europa Occidentală aproximativ o lună, iar pentru SUA aproximativ 3 luni.
Se observă din graficul anterior că dacă se debutează cu o cumpărare pe piața futures iar închiderea poziției futures se face aproape de scadență atunci pierderea pe piața futures este mai mare decât profitul realizat față de estimat pe piața fizică.
În schimb, dacă operația pe piața fizică se face la o dată mai îndepărtată de scadență futures (pe porțiunea unde evoluția celor două grafice este paralelă), atunci pierderea futures și profitul față de prețul estimat de pe piața fizică sunt aproximativ egale.
Un alt avantaj al acoperirii riscului prin efectuarea de tranzacții futures, considerat de unii operatori ca fiind chiar mai important, este că tranzacționarea futures protejează nu doar împotriva unui trend general nefavorabil al prețului pieței fizice, dar și împotriva unei evoluții nefavorabile de scurtă durată a acestui preț (2-3 zile).
5.1.4. EXPUNEREA VALUTARA CONTRACTUALA
5.1.4.1. ACOPERIREA FATA DE SCADEREA CURSULUI DE SCHIMB VALUTAR HEDGING PE SCADERE (EXPORTATORUL)
Scăderea cursului valutar In piața futures, fata de nivelul actual dat de nivelul cotatei, considerat nivel de referința ca o prognoza reala, provoacă micșorarea veniturilor firmelor, In special a celor exportatoare. Studiul de caz se refera la un EXPORTATOR care are relații contractuale din care urmează sa Înregistreze o Încasare externa In Euro (EUR), si care urmează sa fie schimbate In lei pentru efectuarea unor plăti interne.
Date inițiale:
– Suntem In data de 15 ianuarie;
– Încasarea externa se face la data livrării, respectiv 20 martie;
– Suma aferenta Încasării externe este de 50.000 EUR;
– Cursul futures pentru scadenta contractelor Euro/USD BRM cu scadenta In luna martie este de 0,9500 USD/EUR; – Valoarea unui contract futures Euro/USD BRM este de 1.000 EUR înmulțită cu multiplicatorul de 26.000 ROL/USD, adică la cotația futures de 0,95 rezulta o valoare a contractului de 24.700.000 lei;
– Garanția (marja), în lei, ceruta pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia;
– Comisionul negociat de exportator cu agenția bursiera este de 6.000 lei pentru un contract.
Operațiuni: Scăderea cursului valutei In futures presupune ca pe piața SPOT cursul EUR/USD In data scadentei va fi mai mic decât cel anticipat inițial In futures. Cauzele deprecierii monedei unice europene (EUR) In funcție de dolarul SUA (USD) nu fac obiectul acestui studiu. Scăderea cursului futures se Înregistrează In situația In care evenimentele petrecute pe piețele internaționale In perioada 15 ianuarie – 20 martie vor influenta cursul EUR/USD, ceea ce face ca venitul viitor al exportatorului sa scadă.
Exportatorul trebuie sa elimine scăderea veniturilor rezultate din deprecierea Euro printr-o operațiune de vânzare In piața futures de 55* contracte Euro/USD BRM (Q x 50.000 EUR / 1.000EUR = 54,8 contracte) cu scadenta In luna martie la cursul de 0,950 EUR/USD. Așadar Pentru aceasta operațiune, importatorul trebuie sa depună la agenția bursiera o garanție de 988.000 lei/contract, deci un total de 54.340.000 lei si sa plătească un comision de 330.000 lei.
Nota: * Numărul de contracte tranzacționate calculat prin împărțirea valorii expunerii la unitatea contractuala nu produce o acoperire completa a riscului si pentru o mai buna determinare se recomanda înmulțirea cu un coeficient de corecție Q care se determina prin împărțirea cotatei contractului futures Dolar BRM scadent în luna martie la multiplicatorul de 26.000(Q= 28.500/26.000 = 1,096).
În acest moment importatorul poate fixa un venit, în lei, pentru valuta încasata. Daca plata interna este legata de încasarea valutei, exportatorul poate planifica, cu exactitate, repartizarea sumei de 1.353,75 mil. lei rezultate In urma schimbului valutar la cursurile de 0,9500 USD/EUR si 28.500 ROL/USD.
Pentru data scadentei (20 martie) o sa expunem 4 variante ale prețului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R.), In funcție de care se raportează veniturile exportatorului.
După cum se observa, acest exportator primește pentru un Euro 27.075 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. In ziua de 20 martie. Acest curs a fost fixat încă din data de 15 ianuarie când a efectuat vânzarea de 55 contracte futures la prețul de 0,95 USD/EUR.
În perioada 15 ianuarie – 20 martie acest exportator nu mai este expus la riscul valutar si activitatea lui se poate axa pe angajarea de cheltuieli, cu plata acestora în 20 martie știind ca la acea data va obține suma de 1.353,75 mil. lei.
Pentru a determina costurile pe care le suporta exportatorul ca sa aplice procedura de mai sus, luam In considerare ca cost direct comisionul plătit si cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor.
La un nivel al comisionului de 6.000 lei/contract pentru 55 contracte importatorul trebuie sa plătească agenției bursiere un comision la cumpărare de 330.000 lei si la vânzare tot de 330.000 lei, deci un total de 660.000 lei .
Marja pentru un contract este de 4% x 24.700.000 lei = 988.000 lei. Pentru 55 contracte exportatorul trebuie sa depună la agenție o suma totala de 54.340.000 lei. Pentru aceasta suma, daca ar fi depusa la vedere (20% dobânda anuala), In contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobânda de 54.340.000 x 20% / 6 = 1.811.333 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb la 50.000 Euro suporta un efort financiar de 2.471.333 lei. Aceasta suma plătita elimina un risc de pierdere potențiala de 28.500.000 lei, pierdere care, daca ar fi apărut, ar fi diminuat considerabil veniturile exportatorului. Aceste cifre sunt suficient de elocvente si concluzia este următoarea: Pentru a planifica veniturile viitoare cu schimbul valutar exista un procedeu sigur, facil si eficient numit “Hedging pe scădere”.
In următorul grafic este reprezentata evoluția si cuantumul profitului In urma aplicării strategiei de hedging la cursul de 0,9500 USD/EUR. Trebuie remarcat faptul ca profitul rămâne constant și este de 53,75 mil.lei la un buget de cheltuieli de 1.300 mil.lei. Scăderea veniturilor din schimbul valutar este compensată cu profitul din contractele futures (la cursuri de 0,9300 si 0,9400 USD/EUR) sau creșterea veniturilor din schimbul valutar este compensata cu pierderea din contractele futures (la cursuri de 0,9600 si 0,9700 USD/EUR). Pe lângă acestea, mai apare poziția de cheltuieli cu comisioane (2,5 mil.lei), dar care raportate la evoluția profitului din schema precedenta sunt foarte mici. Daca strategia de hedging este considerata ca fiind o polița de asigurare, aceste comisioane pot fi luate si ele ca fiind costuri de asigurare. Profitul rămâne constant indiferent de evoluția cursului valutar. Ceea ce se modifică este profitul sau pierderea din futures care sa compenseze creșterea sau scăderea veniturilor cu schimbul valutar. În grafic, linia zero corespunde nivelului de venituri aferente unui curs de 0,9500 USD/EUR.
5.1.4.2. ACOPERIREA FATA DE CRESTEREA CURSULUI VALUTAR HEDGING PE CRESTERE (IMPORTATORUL)
Creșterea cursului valutar In futures, fata de nivelul actual care este considerat nivel de referința, ca o prognoza reala arata ca evoluția pieței valutare interbancare are o tendința de creștere accentuata. Acest fapt provoacă majorarea costurilor firmelor, In special a celor importatoare. Studiul de caz se refera la un IMPORTATOR care are relații contractuale prin care trebuie sa facă o plata externa In dolari S.U.A.
Date inițiale:
– Suntem In data de 15 ianuarie;
– Plata externa se face la data livrării, respectiv 20 martie;
– Suma aferenta plații externe este de 55.000 USD;
– Cursul futures pentru scadenta contractelor dolar B.R.M. cu scadenta In luna martie este de 28.500 lei;
– Valoarea unui contract futures dolar BRM este de 1.000 USD;
– Garanția (marja), In lei, ceruta pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia;
– Comisionul negociat de importator cu agenția bursiera este de 6.000 lei pentru un contract.
Operațiuni: Creșterea cursului valutei In futures presupune ca pe piața SPOT cursul USD In data scadentei va fi mai mare decât cel actual si s-ar situa la valoarea anticipata din futures.
Creșterea cursului futures se Înregistrează In situația In care evenimentele petrecute sau ce se vor petrece In perioada 15 ianuarie – 20 martie vor influenta cursul USD ceea ce face ca importatorul sa suporte o creștere a costului pentru un dolar.
Importatorul trebuie sa elimine creșterea cheltuielilor printr-o operațiune de cumpărare In futures de 55 contracte ( 55.000 $ / 1.000 $ = 55 contracte) la cursul de 28.500 lei/USD. Pentru aceasta operațiune importatorul trebuie sa depună la agenția bursiera o garanție de 1.140.000 lei/contract, deci un total de 62.700.000 lei si sa plătească un comision de 330.000 lei.
In acest moment importatorul poate fixa un preț de cost, In lei, pentru marfa importata. Daca unitatea de produs costa 1 $ la care se adaugă 4.000 lei costuri de distribuție, eventual procesare, taxe si profit, poate anunța prețul de distribuție de 32.500 lei/buc (28.500 lei pentru 1 $ si 4.000 lei adaosul comercial).
Pentru data scadentei o sa expunem 4 variante ale prețului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R. In data de 20 martie), In funcție de care se raportează cheltuielile importatorului.
După cum se observa, acest importator plătește pentru un dolar 28.500 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. In ziua de 20 martie. Acest curs a fost fixat încă din data de 15 ianuarie când a efectuat cumpărarea de contracte futures la prețul de 28.500.
În perioada 15 ianuarie – 20 martie acest importator nu mai este expus la riscul valutar si activitatea lui se poate axa pe găsirea pieței de desfacere pentru produsul respectiv, angajându-se ca Îl va vinde la prețul de 32.500 lei, păstrându-si adaosul comercial de 4.000 lei. Din aceste operațiuni importatorul își are asigurat acel profit inclus In adaosul comercial (14%).
Pentru a determina costurile pe care le suporta importatorul ca sa aplice procedura de mai sus, luam In considerare ca fiind cost direct comisionul plătit si cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor.
La un nivel al comisionului de 6.000 lei/contract pentru 55 contracte importatorul trebuie sa plătească agenției bursiere un comision la cumpărare de 330.000 lei si la vânzare tot de 330.000 lei, deci un total de 660.000 lei .
Marja pentru un contract este de 4% x 18.500.000 lei = 1.140.000 lei. Pentru 55 contracte importatorul trebuie sa depună la agenție o suma totala de 62.700.000 lei. La aceasta suma, daca ar fi depusa la vedere (20% dobânda anuala), In contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobânda de 62.700.000 x 20% / 6 = 2.090.000 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb pentru 55.000 dolari S.U.A. efectuează un efort financiar 2.750.000 lei. Aceasta suma elimina un risc de pierdere potențiala de 27.500.000 lei, care, daca ar fi apărut, s-ar fi reflectat In bilanț la capitolul cheltuieli. Concluzia este următoarea: Pentru a planifica cheltuielile viitoare cu schimbul valutar exista un procedeu sigur, facil si eficient numit “Hedging pe creștere” .
In următorul grafic este reprezentata evoluția si cuantumul profitului In urma aplicării strategiei de hedging la cursul de 28.500 lei/USD. Trebuie remarcat faptul ca profitul rămâne constant si este de 70 mil. lei la un buget de venituri de 1.787,5 mil. lei. Creșterea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensata cu profit din contractele futures (la cursuri de 28.700 lei/USD si 29.000 lei/USD) sau scăderea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensata cu pierdere din contractele futures (la cursuri de 28.000 lei/USD si 28.300 lei/USD). Pe lângă acestea, mai apare poziția de cheltuieli cu comisioane (2,7 mil.lei), dar care raportate la evoluția profitului din schema precedenta sunt foarte mici. Daca strategia de hedging este considerata ca fiind o polița de asigurare, aceste comisioane pot fi la rândul lor luate ca fiind costuri de asigurare. Profitul rămâne constant indiferent de evoluția cursului valutar. Ceea ce se modifica este profitul sau pierderea din futures care sa compenseze creșterea sau scăderea cheltuielilor cu schimbul valutar. În grafic linia zero corespunde nivelului de cheltuieli aferente unui curs de 28.500 lei/USD.
5.1.5. Strategii alternative de hedging cu rata dobânzii
5.1.5.1. Metoda naiva (Naive Model)
Această metoda, la rândul ei are doua abordări după cum se ia in calcul valoarea nominală (Face Value Naive (FVN) Model) sau valoarea de piață (Market Value Naive (MVN) Model).
În primul caz, raționamentul de hedging este ca pentru fiecare unitate monetara al valorii nominale a instrumentului cash se aloca o unitate monetara valoare nominala a instrumentului derivativ. De exemplu, pentru un hedge de 100.000$ valoare nominala a unor obligațiuni se va folosii un contract futures T-Bond, a cărui valoare nominala este de 100.000$. Exista doi factori importanți pe care aceasta metoda nu îi ia în calcul:
1. Concentrându-se asupra valorilor nominale, metoda naiva a valorii nominale neglijează faptul că valori nominale identice ale obligațiunilor si contractelor futures pot avea valori de piață radical diferite. Astfel, ținând sumele valorilor nominale egale între piața cash si ceea futures poate rezulta în operațiuni de hedging defectuase deoarece valorile de piață ale celor doua poziții diferă.
2. Modelul FVN neglijează caracteristicile cupuanelor si maturității care afectează durata sau senzitivitatea prețului atât pentru activul de pe piața cash cat si pentru contractul futures.
Cel de al doilea model este similar primului doar ca in loc de valoare nominala se tine cont de valoarea de piața a celor doi factori. De exemplu daca avem obligațiuni cu o valoare nominala de 100.000$ care au o valoare de piața de 90.000$, iar cursul la care este cotat un contract T-Bond este de 80.000$, atunci conform modelului vom face un hedge de 1.125 contracte futures pentru obligațiunile noastre.
Deși modelul MVN ia în calcul diferența dintre valoare de piața si ceea nominala, nu rezolvă nimic in privința senzitivității prețului celor doua active.
5.1.5.2. Metoda regresiei (Regression (RGR) Model)
O cale de calcul a ratei de hedging pentru contractele futures pe rata dobânzii este tehnica regresiei bazată pe lucrarea lui Johnston si Stein. Rata de hedging pentru acest model este data de formula:
HR = COVc,f / VARf unde:
COVc,f = covarianța dintre cash si futures
VARf = varianta cash si futures
Aceasta rata de hedging este coeficientul de regresie găsit prin regresia poziției cash pe poziția futures.
Sunt folosite covarianțele si variantele pentru trei tipuri de date:
Nivelele prețului pentru pozițiile cash si futures.
Schimbările de preț pentru pozițiile cash si futures.
Schimbările procentuale de preț a pozițiilor cash si futures.
Dintre acestea ceea mai indicat a se folosii este schimbarea procentuala de preț.
Modelul RGR folosește rata de hedging care da cea mai scăzuta sumă de erori pentru datele folosite in estimare. Folosirea ratei de hedging pentru un hedge real presupune ca relațiile dintre modificările prețului de pe cele doua piețe sa nu se schimbe fata de perioada de estimare.
Aceasta este o presupunere practică. Daca relația este practic neschimbata, atunci rata de hedging estimata va funcționa bine in situația reala data. Muscarii fundamentale in relația dintre prețul contractului futures si activul cash poate duce la grave erori de hedging. Acest pericol este prezent in toate situațiile de hedging dar poate fi eliminat in cazul hedgingului pe rata dobânzii. Modelul RGR si-a dovedit utilitatea pe piața contractelor futures tradiționale, si a fost adaptat pentru folosirea pe piața futures a ratei dobânzii.
Cu toate acestea, sunt unele probleme cu aplicarea modelului în hedgingul pe rata dobânzii. În primul rând, deoarece tehnica implica estimarea statistică, este necesar un set de date, este necesar, atât pentru prețul cash cât și pentru cel futures. Aceste date pot fi greu de obținut, mai ales in cazul unui hedge pentru valori mobiliare noi. În al doilea rând modelul RGR nu consideră explicit diferentele de senzitivitate a diferitelor preturi ale obligațiunii față de modificările in ratele dobânzilor. Tehnica regresiei include totuși deferitele senzitivității ale prețului indirect, din moment ce senzitivitățile lor diferențiale vor fi reflectate in estimarea ratei de hedging. În al treilea caz, orice bond cash va avea o evoluție a prețului predictibilă de a lungul timpului. Modelul RGR nu ia in considerare explicit faptul ca prețul oricărui instrument va egala valoarea sa de paritate la maturitate, dar poate fi inclus implicit în datele de probă care sunt folosite pentru estimare. În final, rata de hedging este aleasa ca să minimizeze variabilitatea in pozițiile combinate futures-cash pe durata de viață a operațiunii de hedging.
În ciuda tuturor acestor dificultăți, modelul RGR este folositor pentru estimarea ratelor de hedging, atât pentru activele marfă tradiționale, cât si pentru hedgingul ratei dobânzii cu unele ajustări.
5.1.5.3. Modelul senzitivității prețului (Price Sensitivity (PS) Model).
O alta abordare, denumită metoda senzitivității prețului, a fost elaborată special pentru hedgingul ratei dobânzii. Această abordare provine dintr-o definire diferită a scopului hedgingului și se concentrează asupra schimbării neașteptate de avuție pe care hedgerul o contractează. Aceasta este exprimată mai formal în ecuația următoare:
dPi + dPf(N) = 0 unde:
dPi = schimbarea neașteptată in prețul instrumentului cash
dPf = schimbarea neașteptată in prețul instrumentului futures
N = numărul de contracte futures tranzacționate pentru a acoperii riscul pentru o singură unitate de activ cash.
Ecuația exprimă scopul ca schimbul neașteptat în valoarea instrumentului spot, notat cu i, și în poziția futures, notată cu f, ar trebui împreună să fie egale cu 0. acest lucru corespunde unei modificări de avuție sau unei erori de hedging egale cu 0. În loc să se concentreze asupra varianței pe perioada de hedging, modelul PS încearcă să determine rata de hedging care să dea o modificare netă de avuție nulă la sfârșitul hedgingului.
Problema pentru hedger este să aleagă numărul corect de contracte, notat cu N în ecuația precedentă, pentru ca aceasta să dea rezultate. Ca rezultat al adoptării acestui scop al hedgingului, modelul PS se concentrează asupra modificării finale de avuție care se va produce. Următoarea ecuație dă numărul corect de contracte de tranzacționat (N), pentru un bond de pe piață spot:
N = – (RfPiDi / RiFPfDf) RV unde:
Rf = 1 + rata care se așteaptă a fi obținută la activul pe care se bazează contractul futures;
Ri = 1 + valoarea așteptată la maturitate pentru activul i;
FPf = prețul convenit în contractul futures ca titlu pentru activul pe care se bazează f;
Pi = prețul activului i așteptat să prevaleze la data planificată de terminare a hedgingului;
Di = durata activului i așteptat să prevaleze la data planificată de terminare a hedgingului;
Df = durata activului pe care se bazează contractul futures f așteptat să prevaleze la data planificată de terminare a hedgingului;
RV = volatilitatea valorii activului pieței cash relativ la volatilitatea valorii instrumentului futures.
Această ecuație spune că numărul de contracte futures a fi tranzacționate pentru fiecare instrument al pieței cash asupra căruia se face hedging, este numărul care ar trebui să dea un hedge perfect, cu condiția ca valorile instrumentelor cash și futures se modifică cu aceeași sumă.
5.1.6. Hedging pe rata dobânzii
O parte importanta din creditele pe care o banca le acorda sunt cu dobânda variabilă. Daca rata dobânzii creste atunci, atunci rata dobânzii pe care banca o aplica pentru împrumut va creste, si măcar parțial va acoperi costul suplimentar necesar pentru procurarea banilor. Astfel banca va transfera riscul de rata dobânzii către clienții săi împrumutători.
Acest lucru transfera povara hedging-ului către împrumutat. Daca rata împrumutului este legata de o rata flotanta pe piața, împrumutatul trebuie sa-si asume o poziție din care sa profite daca rata dobânzii creste. Poate face acest lucru vânzând contracte futures pe rata dobânzii.
Avem următoarea situație. Pe data de 3 februarie, o firma se decide sa ia un împrumut pe trei luni, in valoare de 10 milioane dolari de la banca. Rata dobânzii pentru împrumut va fi stabilita in prima vineri a lunii si va fi egala cu rata Libor din aceea zi plus 100 de puncte de basis. Rata lunara va fi 1/12 din rata lunara, si dobânzile se vor acumula in fiecare luna. Firma poate sa restituie împrumutul oricând.
3 februarie.
Rata anuala curenta a Libor fiind de 9.68 % , rata dobânzii pentru prima luna va fi de 10.68%. Împrumutatul vrea sa se fixeze la aceasta rata pentru următoarele 3 luni. Daca face acest lucru rata efectiva anuala a împrumutului va fi:
[1 + (.1068/12)]¹² – 1 = .1122
Cum rata împrumutului este legata de rata Libor, contractul Eurodollar futures este cel mai potrivit instrument de Hedging. Noile rate vor fi stabilite pe 2 martie si 6 aprilie. Daca rata dobânzii creste, rata împrumutului va creste si hedgerul va trebui sa fie short pe contracte futures. Aceasta problema poate fi gândita ca doua hedging-uri anticipatorii, unul pentru noua rata in exercițiu la 2 martie si altul pentru noua rata din 6 aprilie.
Vom folosi formula Senzitivitatii preturilor:
Poziția spot, S, este de 10 milioane de $, si valoarea, Ys, este de 11.22%. Deoarece contractul din martie expira înainte ca hedgingul sa se termine, contractul iunie trebuie sa fie utilizat. Indexul IMM din iunie este 90.75, ceea ce ne da prețul de 976,875 $ pe contract. Valoarea implicita pentru un depozit eurodollar de 3 luni de 976,875$ este (1,000,000 $/976,875)(365/90) – 1 = .0995. Astfel f este 976,875$ si Yf este 9.95%.
Acum avem nevoie de durate, DURs si DURf. Durata spot este maturitatea sa de o luna. Durata futures este maturitatea a respectivului depozit eurodollar la expirare, care este de 3 luni. Astfel DURs = 1/12 si DURf = 1/4. Valoarea lui Nf este :
Nf = – (1/12)(10,000,000,000$)(1.0995)/(1/4)(976,875$)(1.1068) = – 3.39.
Rotunjind avem 3 contracte. Cu toate acestea nu trebuie sa uitam ca firma face Hedging pentru doua rate, 2 martie si 6 aprilie. Astfel firma trebuie sa folosească 6 contracte, trei urmând sa fie închise pe 2 martie si restul pe 6 aprilie. Deci firma va vinde 6 contracte.
2 martie.
Având rata dobânzii pentru prima luna stabilita la 10.68%, principalul acumulat si dobânda la împrumut sunt:
10,000,000$[ 1 + (.1068/12)] = 10,089,000$.
Rata Libor pentru aceea zi este de 10.09%, deci rata pentru următoarea luna va fi 11.09%. Indexul IMM pe iunie este 90.47, dând un preț futures de 976,175$. Firma răscumpăra 3 contracte si obține un profit de:
– 3( 976,175$ – 976,875$ ) = 2,100$
10,089,000$ – 2,100$ = 10,086,900$
6 aprilie.
Având o rata a dobânzii de 11.09%, principalul acumulat si dobânda sunt:
10,086,900$[ 1 + (.1109/12)] = 10,180,211$.
Noua rata Libor este de 10.79%, deci rata pentru următoarea luna va fi 11.79%. Indexul IMM pentru iunie este 89.99, ceea ce da un preț futures de 974,975$. Firma răscumpăra ultimele trei contracte ramase, obținând un profit de:
– 3( 974,975$ – 976,875$ ) = 5,700$.
10,180,211$ – 5,700$ = 10,174,511$.
Nu mai avem poziții deschise.
4 mai.
Pentru o rata de 11.79%, principalul si dobânda adunate dau:
10,174,511$[ 1 + (.1179/12)] = 10,274,476$.
Aceasta este suma finala de plătit. Rata efectiva a împrumutului este deci:
( 10,274,476$/10,000.000$ )4 – 1 = .1140
care este doar cu puțin mai mare decât 11.22%, la cat firma încercase sa se fixeze. In caz ca firma nu ar fi făcut Hedging rata împrumutului ar fi fost următoarea:
([ 1 + (.1068/12)][ 1 + (.1109/12)][ 1 + (.1179/12)])4 – 1 = .1178
Deci hedgingul a redus costul efectiv al împrumutului de la 11.78% la 11.40%. de fiecare data când rata Libor creștea, prețul futures Eurodollar scădea. Tranzacțiile futures au produs un profit care a redus efectul unei rate a dobânzii mai mari pentru următoarea luna. Daca rata dobânzii ar fi scăzut, contractele futures ar fi produs o pierdere care ar fi redus din beneficiile pe care le ar fi adus o rata a dobânzii mai scăzute pentru luna următoare.
Împrumuturile cu rata variabila sunt foarte comune in sistemul nostru financiar. Sunt doar una dintre posibilitățile de a transfera riscul de rata dobânzii către împrumutat.
5.2. Speculația
A defini speculația sau a identifica speculatorul pe o piață futures este întotdeauna dificil. Mulți spun că este imposibil să dai astfel de definiții. Însă una dintre definițiile acceptate este următoarea: “ Un speculator este acele care intră pe piața futures in căutarea profitului și, astfel, își crește voit propria expunerea la risc.” Trebuie reținut că un speculator se opune opiniei întregii piețe, deoarece prețurile afișate reflectă opinia rezultantă a tuturor participanților.
Diferite tipuri de speculatori pot fi identificate după perioada de timp pe care plănuiesc să mențină o poziție. Clasificarea tradițională cuprinde trei feluri de speculatori: scalperi (scalpers), traderii de o zi (day traders), și traderii de poziție (position traders).
5.2.1. Scalpers
Dintre toți speculatorii, scalperii au cel mai scurt orizont de menținere a unei poziții pe piață. Scalperii încearcă sa prevadă mișcarea pieței pe un interval scurt de timp, care variază de la următoarele secunde la următoarele minute. Mulți scalperii se descriu ca fiind psihologii care încearcă să surprindă tensiunea dintre ceilalți participanți de pe piață. Pentru a face acest lucru ei trebuie să se afle în ring pentru a simții direcția pieței.
Deoarece își mențin poziția doar pentru o perioadă scurtă de timp, scalperii, nu se așteaptă să obțină profituri mari la fiecare tranzacție. În schimb, ei speră să realizeze un profit de unul sau doua puncte ale fluctuației minime a cursului(tick size). Multe dintre tranzacții se încheie în pierdere sau fără profit. Dacă prețul nu se mișcă în direcția dorită de scalper în intervalul de câteva minute, acesta, cel mai probabil își va închide poziția și va căuta o altă oportunitate.
Acest tip de strategie implica realizarea de către scalper a unui număr enorm de tranzacții. Realizarea acestor tranzacții ar implica costuri de tranzacționare care ar elimina pur și simplu eventualele câștiguri rezultate, însă scalperii fiind membrii ai bursei, sau închiriind un loc de la un membru, au aceste costuri foarte scăzute.
Deși nu este vizibil la prima vedere, scalperii furnizează un serviciu valoros pieței prin activitatea lor tranzacțională frenetică. Realizând atât de multe tranzacții, scalperii ajută la creșterea lichidității. Activitatea lor tranzacțională crește ușurința cu care alți participanții pe piață își pot găsi partenerii de tranzacționare. Un grad mare de lichiditate este necesar pentru succesul piețelor futures și scalperii joacă un rol important în asigurarea acestei lichidități.
5.2.2. Day traders
În comparație cu scalperii, traderii de o zi au o abordare mai îndelungată a pieței. Ei încearcă să profite de pe urma mișcărilor prețului care pot să se producă în cursul unei zile. Traderii de o zi își închid toate pozițiile înainte de sfârșitul fiecărei zi de tranzacționare, astfel încât să nu aibă poziții pe piața futures peste noapte(overnight).
Un trader de o zi poate utiliza o strategie cum ar fi aceea de a-și concentra activitatea în jurul anunțurilor guvernamentale. O astfel de strategie poate fi implementată fără a se menține o poziție futures peste noapte. De altfel, pentru a evita efectele drastice asupra pieței, anunțurile guvernamentale sunt făcute de multe ori târziu, după ce piața afectată se închide.
Strategia scalperilor de a menține o poziție doar pe intervale scurte de timp este clar motivată, dar nu este așa de clar de ce traderii de o zi trebuie să se limiteze la mișcările preturilor care s-ar produce doar pe perioada unei zile de tranzacționare. Aceștia cred că este prea riscant să mențină o poziție speculativă peste noapte; prea multe mișcări dezastruase ale prețului pot avea loc.
Majoritatea zdrobitoare a speculatorilor fac parte din cele doua categorii menționate până acum, ceea ce arată cât de riscant este să menții o poziție peste noapte. Odată cu apropierea orei de închidere a zilei de tranzacționare, ritmul de tranzacționare crește. De obicei, 25% din volumul zilnic de tranzacții are loc în ultima jumătate de oră. Ultimele 5 minute în particular, sunt frenetice deoarece fiecare trader încearcă să-și închidă pozițiile rămase deschise.
5.2.3. Position traders
În ciuda riscului aparent, unii traderi numiți traderi de poziție, își mențin pozițiile peste noapte. În unele cazuri le pot menține timp de săptămâni sau chiar luni. Acești traderi sunt de două tipuri – cei care dețin o poziție outright și cei care dețin o poziție spread. Dintre cele două strategii, poziția outright este de departe cea mai riscantă.
5.2.3.1. Poziții outright
Un trade de poziție outright poate să adopte următoarea strategie dacă crede că ratele dobânzilor pe termen lung vor crește mai mult decât piața se așteaptă în următoarele 2 luni. Pe măsură ce ratele dobânzilor cresc pe neașteptate, prețurile futures, reprezentând prețurile obligațiunilor, trebuie să scadă. Cu toate acestea, traderul nu știe cu siguranță când în intervalul de două luni ratele se va produce creșterea ratelor. Pentru a-și fructifica crezul în privința cursului ratei dobânzii, traderul ar putea să vândă contracte futures pe obligațiuni și să le mențină pe durata celor două luni. Dacă a avut dreptate, va fi o creștere puternică a ratelor neanticipată corect de către piață, și prețurile futures vor scădea. Atunci traderul va putea să-și închidă poziția printr-o operație de sens opus și să obțină un profit.
Pericolul pentru un trader de poziție outright este clar. Dacă a făcut o greșeală, și ratele dobânzilor scad pe neașteptate, atunci va suferii o pierdere importantă. Poziția outright oferă o șansă pentru câștiguri foarte mari dacă este corectă, dar prezintă și riscul unor pierderi foarte mari de asemenea.
5.2.3.2. Poziții spread
Cei cu o mai mare aversiune la risc pot să tranzacționeze spread-uri. Spread-urile intracommodity implică diferențe între scadențele a două sau mai multe contracte pentru același activ de bază. Prin contrast, spread-urile intercommodity sunt diferențe de preț între două sau mai multe contracte pe active de bază diferite, dar între care există o relație economică ușor evidențiabilă.
Riscul mai mic al pozițiilor spread este dat și de bursă. Marja cerută pentru o poziție spread care implică două contracte este de obicei mai mică decât marje cerută pentru două contracte nelegate.
Exemplu intercommodity spread
Un speculator este de părere că Dolarul va crește în valoare față de Euro, dar nu este sigur de valoarea viitoare a leului fată de aceste două valute. Este posibil să se speculeze raportul Euro/Dolar, tranzacționând la B.R.M.
Cursurile spot și futures
Tranzacții ziua curentă.
Vinde un contract Dolar-B.R.M. decembrie la 28650.
Cumpără un contract Euro-B.R.M. decembrie la 27800.
Tranzacții 11 decembrie.
Cumpără un contract Dolar-B.R.M. decembrie la 28500.
Vinde un contract Euro-B.R.M. decembrie la 27650.
Rezultat tranzacții futures.
Rezultat final 1000 * ( 150 – 100 ) = 50.000 lei.
Exemplu time spread
Un speculator observă aceste cursuri relativ constante dar crede că Dolarul va crește mai mult. O cale simplă de acționa conform acestui principiu ar fi să vândă un contract futures îndepărtat, dar pentru a evita riscul el poate decide să efectueze un spread în locul poziției outright.
Cursul spot și futures
Tranzacții ziua curentă.
Cumpără un contract Dolar-B.R.M. decembrie la 28650.
Vinde un contract Dolar-B.R.M. martie la 28700.
Tranzacții 5 decembrie.
Vinde un contract Dolar-B.R.M. decembrie la 28500.
Cumpără un contract Dolar-B.R.M. martie la 27450.
Rezultat tranzacții futures.
Rezultat final 1000 * ( 250 – 150 ) = 100.000 lei.
Alte tipuri de strategii spread sunt posibile. Într-un intracommodity spread, un trader ia poziție în două pe mai multe luni de scadență pentru același activ. Crezul care sprijină strategia este că prețurile relative dintre datele de livrare pentru același activ se vor schimba, generând un profit pentru trader. Unde o poziție outright necesită doar previziuni despre mișcarea prețului unui singur activ, o poziție spread se concentrează pe mișcările prețurilor dintre două sau mai multe active, sau luni de scadență.
Traderii pot avea multiple strategii speculative. Un trader poate de exemplu să-și combine cu ușurință activitățile sale de scalper cu cele de trader de poziție.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: .piata la Termen la Bursa de Marfuri Bucuresti (ID: 134511)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.