Piata Fuziunilor Si Achizitiilor In Romania
Cuprins
Cap. 1 Achizitii si fuziuni
1.1 Notiuni introductive
1.2 Fuziuni
1.3 Achiziții
1.4 Motivații economico – financiare ale fuziunilor și achizițiilor
Factorii care au influențat activitatea de fuziuni și achiziții
1.6 Mecanismul achizițiilor și fuziunilor în Uniunea Europeană
Cap. 2 Piața fuziunilor și achizițiilor în România
2.1 Cadrul legislativ, juridic și fiscal al tranzacțiilor cu societăți comerciale în România
2.2 Efectele juridice ale fuziunii și achiziției societăților comerciale
2.3 Fuziuni și achiziții în România in anul 2004
2.4 Principalele provocări și perspective ale fuziunilor și achizițiilor pe piața românească
Bibliografie
Cap. 1 Achizitii si fuziuni
1.1 Notiuni introductive
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe companii cu scopul de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor.
Fuziunea este tratată de mulți economiști ca o formă de achiziție și cunoaște două forme: absorbția și fuziunea pură sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută și sub numele de fuziune prin consolidare.
Din punct de vedere juridic, fuziunea este operațiunea prin care se realizează o concentrare a societăților comerciale. Acestea pot avea aceeași formă juridică sau forme diferite.
Absorbția constă în înglobarea de către o societate a uneia sau a mai multor societăți comerciale, care își încetează existența. Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe societăți comerciale, care își încetează existența, pentru constituirea unei societăți comerciale noi. Prin absorbție, firma cumpărătoare dispare, iar acționariatul acesteia primește, în locul vechilor acțiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobândește toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite și, în același timp, toate obligațiile acesteia. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutară, deoarece se realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acțiunile firmei achiziționate sunt preschimbate direct pe acțiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urmă le poate cumpăra și cu plata în numerar sau în alte active financiare.
În cazul fuziunii pure, distincția între firma cumpărătoare și cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-și existența juridică. În acest caz, acționarii celor două firme fuzionate primesc, în schimbul vechilor acțiuni, acțiuni la compania nou înființată. De asemenea, ei pot opta pentru plata în numerar, în contul drepturilor lor de acționari, sau să dobândească obligațiuni emise de noua companie. Absorbțiile sunt mai frecvente decât consolidările, datorită numeroaselor dificultăți în realizarea unei veritabile fuziuni, în special din punct de vedere juridic, în absența unei unificări a statutelor și a regulilor juridice aplicabile în țările originare.
1.2 Fuziuni
În literatura științifică, dar și în practică, se întâlnesc patru categorii principale de fuziuni:
fuziunea orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din același domeniu de activitate50; acestea sunt, așadar, companii concurente în același sector economic. Numărul acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a multor sectoare industriale, ca răspuns la progresul tehnologic și liberalizarea piețelor. Prin consolidarea resurselor celor doi parteneri se obține un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor astfel combinate, cât și ca cotă de piață. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni sunt: industria farmaceutică, construcții de mașini, prelucrarea petrolului și, recent, sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenței determină, adeseori, ca fuziunile orizontale să facă obiectul interdicțiilor prin lege, deoarece intră în conflict cu legislația antitrust51.
fuziunea verticală – are loc atunci când o companie își unește patrimoniul cu cel al unui furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte („backward integration” sau „upstream vertical mergers”) și fuziuni în aval („forward integration” sau „down vertical mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oțel care achiziționează o mină de fier sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziționează o companie petrochimică52. Opțiunea pentru această formă de fuziune vizează creșterea valorii în lanțul de producție, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau desfacere, dar și a costurilor de vânzare – cumpărare („economies of scope”). Companiile care optează, în general, pentru această formă de fuziune sunt cele din industriile de mașini electrice și automobile.
fuziunea concentrică53 – implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai aceluiași produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, și nici nu au o relație furnizor – cumpărător, ca în cazul fuziunilor verticale54;
fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinației unor întreprinderi neînrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate55. Scopul lor principal constă în diversificarea internațională a riscului și creșterea beneficiilor din economiile de scopuri („economies of scope”)56. Economiile în exploatare, dar și efectele anticoncurențiale depind, cel puțin parțial, de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obținute prin fuziunile verticale și orizontale, dar acestea sunt și cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilității, putând fi atacate sau interzise în cazul erodării condițiilor de concurență corectă, cu impact negativ asupra consumatorilor.
Din punct de vedere al analizei financiare, există două tipuri de fuziuni:
fuziuni operaționale – au loc atunci când activitățile a două companii suntintegrate pentru a obține efecte sinergice;
fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singurăentitate și nu se preconizează obținerea obligatorie de economii operaționale semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni
Factorii juridici și fiscali își pun amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico – operaționali specifici fiecărui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune existente sunt:
achiziționarea activelor – atât activele fixe cât și cele circulante sunt cumpărate cu numerar sau acțiuni. Așadar, compania achiziționată nu dispare, rămânând cu o cantitate importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide în acest moment dacă să distribuie lichiditățile sub formă de dividende de lichidare acționarilor și să-și întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul în achiziționarea de alte acțiuni, formând astfel un holding;
achiziționarea acțiunilor – modalitatea de plată poate fi în numerar, în acțiuni sau o combinație a acestora;
amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare și pe baza termenilor amalgamării votați de acționarii tuturor companiilor implicate în proces.
Acești termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acționarii care refuză acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care le oferă posibilitatea de a cumpăra acțiunile companiei partenere în negocieri la un preț evaluat.
Achiziții
Din punct de vedere tehnic, achiziția constă în preluarea unei companii sau a unei unități independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimoniulacestei entități economice. Achizițiile sunt cele care domină scena tranzacțiilor cu companii, fuziunile reprezentând mai puțin de 3% din numărul total al tranzacțiilor cu companii59.
De fapt, chiar și atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ egale, majoritatea reprezintă achiziții, căci o companie domină/dictează operațiunea de combinare. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din considerente practice, „fuziunile și achizițiile” vizează în fapt „achizițiile”.
Tipuri de achiziții
Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziționate, achizițiile pot lua trei forme:
achiziții minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 și 49% din numărul voturilor companiei achiziționate61;
achiziții majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 și 99% dinnumărul voturilor companiei achiziționate;
achiziții complete sau integrale: control de 100% . Achizițiile ce implică mai puțin de 10% din activele financiare ale companiei gazdăconstituie, de fapt, investiții de portofoliu, care reprezintă investiții pur financiare și nuimplică o relație pe termen lung, astfel încât acestea nu fac parte din obiectivele noastrede cercetare, fără a minimiza însă importanța lor63.
Desigur că cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile și în cazul achizițiilor, cu caracteristici similare, astfel încât există:
achiziții orizontale – cazurile de achiziții sunt foarte numeroase. Achizițiile orizontale repetate reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o strategie de creștere65. Justificarea acestei forme de achiziție rezidă în valorificarea economiilor de scală semnificative, diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor și funcțiilor similare sau echivalente, creșterea cotei de piață. Avantajele ce decurg din achizițiile orizontale constau în creșterea veniturilor, potențarea forței de negociere cu furnizorii și clienții, promovarea mai eficientă a produselor, dezvoltarea și valorificarea mai eficientă a canalelor de distribuție dublată de o mai mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar eliminarea concurenței66. Nu în ultimul rând, achizițiile orizontale conduc, adesea, la preluarea unor firme cu puncte tari și slabe diferite de firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic, în timp ce cealaltă poate beneficia de un departament de producție, asamblare sau marketing extrem de bine puse la punct), prin joncțiunea cărora crește lanțul de valoare al companiei achizitoare, beneficiarii finali fiind în fapt acționarii.
achiziții verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui control mai ridicat asupra calității și livrării materiilor prime, a subansamblurilor (în cazul achizițiilor în amonte) sau a produselor, asupra politicilor de preț și, nu în ultimul rând, asigurarea contactului direct cu clienții (în cazul achizițiilor în aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacții cu firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenței de furnizorii externi sau crearea propriilor unități de producție. Achizițiile verticale pot reprezenta o:
extindere de produs – are loc atunci când există legăturifuncționale între firma achizitoare și firma – țintă, în domeniul producției sau al distribuției și atunci când produsele comercializate nu se concurează direct, deși sunt vândute pe aceeași piață;
extindere a pieței – are loc atunci când cele două companii comercializează propriile produse în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieței firmei – țintă,
combinație a celor două. Deși întâlnim exemple renumite68 de achiziții verticale, în prezent acestea sunt destul de rare, atât din considerentele legislației antitrust, cât și datorită faptului că pentru exercitarea controlului asupra firmei – țintă nu este obligator achiziționarea ei.
achiziții concentrice – achiziția unor companii înrudite70. Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producție similari, precum pregătirea asemănătoare a forței de muncă, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau piețe de desfacere comune. În statisticile internaționale ale Națiunilor Unite, fuziunile și achizițiile concentrice nu apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achizițiilor conglomer de achiziții verticale, în prezent acestea sunt destul de rare, atât din considerentele legislației antitrust, cât și datorită faptului că pentru exercitarea controlului asupra firmei – țintă nu este obligator achiziționarea ei.
achiziții concentrice – achiziția unor companii înrudite70. Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producție similari, precum pregătirea asemănătoare a forței de muncă, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau piețe de desfacere comune. În statisticile internaționale ale Națiunilor Unite, fuziunile și achizițiile concentrice nu apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achizițiilor conglomerat.
achiziții conglomerat – acestea se desfășoară între companii cu activitate și structură total diferite și au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. Creșterea interesului pentru achiziționarea de companii la un preț mic și revânzarea ulterioară a acestora (în întregime sau pe divizii) la prețuri superioare, a condus la o nouă escaladare a achizițiilor conglomerat în anii ’80. în urma recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunitățile acestor diversificări s-au diminuat, companiile exercitând un interes tot mai mare în activitatea de bază principală („core business”).
Principalele motivații ale acestei forme de achiziții constau în reducerea riscurilor celor două entități economice și a acționarilor, în pătrunderea într-o industrie foarte atractivă sau în speculațiile cu companii. Efectul de sinergism operațional este mai redus decât în celelalte tipuri de achiziții sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Balanța între cele patru tipuri de fuziuni și achiziții a oscilat ușor în timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor, atât ca număr de tranzacții, cât mai ales ca volum valoric (reprezentând 56% din numărul total de fuziuni și achiziții derulate în anul 1999 și 71% ca volum valoric, comparativ cu 51%, respectiv 54% în anul 1987), în timp ce tranzacțiile verticale cu companii rămâne sub nivelul de 7% (cu excepția doar a anului 1987) În valul de fuziuni și achiziții început la mijlocul deceniului trecut, integrarea concentrică sau laterală a căpătat noi valențe, fiind apelată tot mai intens. În urma acestora s-au format noi domenii și s-au deschis noi piețe. Motorul acestor tendințe l-a constituit sectorul telecomunicațiilor. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni și achiziții cu firmele furnizoare de servicii de internet („IP – internet provider”) și cu cele producătoare de tehnologie informațională.
Din punctul de vedere al dezacordului echipelor manageriale ale celor două companii, achizițiile pot lua trei forme:
achiziții prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o țintă potențială, trebuie să stabilească un preț adecvat sau o bandă a prețului pe care este dispusă să o plătească. În funcție de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor companiei – țintă. Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul firmei țintă va aproba preluarea, atunci va face propunerea și se vor negocia termenii tranzacției. Cele două echipe manageriale vor comunica acționarilor acești termeni cu propunerea de a aproba achiziția. Presupunând că și aceștia din urmă sunt de acord, firma achizitoare cumpără acțiunile companiei – țintă plătind cu propriile acțiuni, cu numerar sau ca o combinație a celor două. În acest caz acționarii companiei – țintă devin acționari ai companiei achizitoare. O astfel de tranzacție este o achiziție prietenoasă, fiind cea mai frecventă dintre tranzacțiile prin achiziție.
achiziții ostile: În cazul în care managementul companiei – țintă se opune achiziției, din diferite motive, firma achizitoare face apel direct la acționarii acesteia, iar situația poate degenera într-o tranzacție ostilă. Firma achizitoare face, de regulă, o ofertă de cumpărare prin care cere acționarilor firmei în care vrea să preia controlul să își ofere acțiunile la un anumit preț. Prețul poate fi exprimat în numerar sau în acțiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumpărare face apel direct la acționari, aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere treptat sau unitar compania, chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă se numește, de obicei, ofertă de preluare. Dar ofertele de preluare pot fi și ele prietenoase, caz în care conducerea firmei țintă recomandă acționarilor să își ofere acțiunile. Asupra lor vom mai reveni.
achiziții neutre: În această din ultimă situație, managerii companiei – țintă nu exercită nici o presiune asupra ofertanților, adică nu refuză, dar nici nu acceptă o ofertă. Ponderea acestor forme de achiziții este mult mai mare chiar decât cea a achizițiilor ostile.
Cu toate acestea, boom-uri de preluări ostile s-au ivit în anii 1985 și 1997 (cu peste 200, adică aproximativ 12% din totalul fuziunilor și achizițiile încheiate anual). Pentru categorisirea lor ca preluări ostile, autorii au luat în considerare următoarele criterii: tranzacțiile pentru care fie primul anunț, fie încheierea tranzacției a implicat o ofertă nesolicitată pentru controlul firmei – țintă sau o propunere de fuziune cu prezentarea unui anumit preț („bear hug”); tranzacțiile pentru care pe o perioadă de 12 luni înainte de publicarea ofertei au fost înregistrate intenții ale cumpărătorului de acțiuni de a captura controlul firmei – țintă sau dacă au existat zvonuri serioase cu privire la realizarea unei preluări; au fost luate în calcul și tranzacțiile considerate ostile de către Wall Street Journal sau Dow Jones New Retrieval și Securities Data Corporation. Cele trei forme de achiziții amintite anterior sunt și rezultatul confruntării între nevoia de interdependență strategică și autonomie organizațională. În funcție de nivelul de integrare dorit, se disting, așadar, patru tipuri de achiziții:
achiziție tip absorbție – în cazul în care opțiunile părților participante la tranzacție vizează obținerea unui grad ridicat de interdependență strategică cu mscopul atingerii profitului scontat, corelată cu o autonomie redusă pentru atingerea acestei interdependențe. Efectele principale ale acestei forme de achiziție constau în eliminarea granițelor și a diferențelor dintre firmele inițiale, îndeosebi când acestea sunt corporații de mari dimensiuni, consolidarea operațiunilor și a culturii organizaționale ale celor două companii.
achiziție tip prezervare – în cazul în care opțiunile părților participante la tranzacție vizează obținerea unui grad de interdependență strategică redusă, dar un grad ridicat de autonomie. Păstrarea autonomiei firmei – țintă are ca obiectiv prezervarea metodelor de management, a practicilor și chiar a motivațiilor prezente, o eventuală eliminare a lor periclitând succesul afacerilor.
achiziție tip simbioză – în cazul în care opțiunile părților participante la tranzacție vizează obținerea atât a unui grad ridicat de interdependență strategică, cât și a unui grad ridicat de autonomie. În cadrul acestei forme de achiziție are loc un transfer substanțial de aptitudini, dar fără să modifice capacitățile organizaționale achiziționate în conformitate cu cele ale achizitorului. Principalul efect constă în gradul progresiv de integrare obținut, prin coexistență și dependență reciprocă tot mai accentuată. Conflictul potențial între cele două caracteristici ale sale impune depășirea necesității de prezervare a granițelor prin flexibilizarea lor.
achiziție tip holding – în cazul în care opțiunile părților participante la tranzacție vizează obținerea atât a unui grad scăzut de interdependență strategică, cât și a celui de autonomie. Această formă de achiziție vizează formarea unui grup de companii, în care compania achizitoare are dreptul de a prelua controlul în companiile achiziționate75. Eficiența acestei metode vis-a-vis de cea a fuziunilorrezidă din investițiile mai mici necesare preluării controlului decât a companiei ca un întreg, precum și izolarea canalelor de transmisie a riscurilor între o companie potențial perdantă și compania mamă, în limita capitalului deținut de aceasta dinurmă.
La rândul lor, holding-urile apar sub două forme, în funcție de scopul lor:
holding pur – atunci când compania achizitoare are ca unic obiectiv controlul financiar al firmelor – țintă;
holding mixt – atunci când compania achizitoare desfășoară activități proprii de afaceri în cadrul sau alături de compania – țintă.Prezentăm schematic cele patru tipuri de achiziții în funcție de gradul de integrare dorit.
Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de către investitori, aceștia fiind cei care au inițiativa în majoritatea tranzacțiilor, achizițiile se clasifică în:
achiziție cu orientare strategică – promovată de către investitorii strategici din considerentele faptului că, prin combinare, cele două companii vor potența lanțul de valoare. Decizia de expansiune este motivată de existența unei sinergii operaționale și financiare, deci de o dezvoltare durabilă a afacerii, cu obiective de câștig pe termen lung.
achiziție cu orientare tactică – promovată de către investitorii financiari din considerentele faptului că firma-țintă este subevaluată pe piață, iar scopul lor constă tocmai în comerțul cu firme. Acțiunea lor este motivată de prețul de cumpărare mai redus în raport cu valoarea activelor firmei vizate (decalaje existente între capitalizarea bursieră și valoarea intrinsecă a firmei) sau în raport cu fluxul de numerar pe care ar putea să o genereze într-un viitor apropiat raportat la investiția făcută (efectul pozitiv de levier financiar). Caracteristica achiziției tactice constă în faptul că firma achiziționată nu este încorporată societății – mamă, fiind condusă separat, independent de firma cumpărătoare. Fructificarea unor oportunități printr-un câștig financiar cât mai mare și într-un interval scurt de timp constituie principalul atu al acestei forme de achiziții, iar în acest scop se recurge de obicei la împrumuturi. Valorificarea investiției poate avea loc pe două căi principale: vânzarea companiei cumpărate pe bucăți („asset – stripping”) sau vânzarea firmei ca entitate economică. Desigur, adeseori, aceste achiziții sunt ostile, rezultatul nefiind agreat nici de acționari și nici de către echipa managerială ai firmei – țintă. Astfel de practici au fost frecvente în anii ’80, principalii promotori fiind așa-numiții vânători („hunters”), prădători („predators”) sau invadatori („raiders”). O categorie aparte o reprezintă investitorii care achiziționează în bursă acțiuni ale firmei – țintă, ce urmează să fie achiziționată, înainte de anunțul oficial privind tranzacția, în așteptarea unui preț mai mare oferit de firma cumpărătoare („arbitrageurs” sau „the arbs”).
Tehnici de realizare a unei achiziții
Cele mai multe achiziții efectuate sunt amiabile, iar principalii pași pentru realizarea acestora sunt:
acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacției;
aprobarea condițiilor achiziției de către Consiliile de Administrație ale companiilorimplicate;
obținerea acceptării din partea acționarilor;
semnarea contractului de achiziție;
schimbul vechilor acțiuni cu acțiunile firmei rezultate din preluare și efectuarea eventualelor plăți acționarilor care nu au acceptat preluarea totală. În cazul în care managerii companiei vizate resping orice propuneri, firma achizitoare poate apela la acționarii firmei țintă prîntr-o ofertă publică de preluare („tender offer” sau „takeover bid”). Aceste achizițiile se realizează prîntr-o de tehnici de plată și anume:
achiziții prin oferte publice pure („cash offers”) – presupune cumpărarea titlurilor firmei – țintă la un preț plătit în numerar. Avantajele acestei forme de achiziții rezidă în prețul fix și sigur pe care acționarii firmei – țintă îl vor încasa, beneficiind de lichidități mai mari, dar prezintă dezavantajul impunerii fiscale la care sunt supuse respectivele câștiguri.
achiziții prin oferte publice de schimb („share – for – share exchange”) – presupun schimbul de titluri în firma achizitoare și firma – țintă, care pot fi titluri emise înaintea operațiunii sau emise special pentru finanțarea achiziției. Avantajele acestei forme de achiziții constau în efortul financiar mai mic al acționarilor cumpărători, întârzierea plății impozitului pe venit (câștigul nefiind încă înregistrat) și în cointeresarea acționarilor ambelor (sau mai multor) companii implicate în tranzacție pentru starea firmei și evoluția ei, dar prezintă dezavantajederivate din costurile unei noi emisiuni de titluri, modificarea prețului de piață al companiei achizitoare și din diluarea controlului în firmă.
achiziții prin oferte publice mixte – este cea mai des întâlnită formă de plată, constând în combinarea celor două tehnici prezentate anterior: sume cash plus acțiuni în schimbul acțiunilor firmei – țintă. Avantajele celor două forme de plată se repercutează asupra investitorilor ce optează pentru achizițiile prin oferta publică mixtă, în timp ce riscurile induse de dezavantajele lor se diminuează. Realizarea unei oferte publice de cumpărare, precum și a unei oferte publice de schimb în scopul achiziționării de poziții de control în firma – țintă are două dimensiuni distincte:
dimensiunea normativ procedurală – legată de dimensiunile și formalitățile implicate de lansarea și finalizarea unei oferte publice de cumpărare. În practică se întâlnesc două variante de lansare a unei oferte publice de cumpărare:
procedura normală – cu principalele sale etape: constituirea ofertei, efectuarea operațiunilor pe bursă în perioada ofertei și concretizarea ofertei publice de cumpărare
procedura simplificată – calendarul tranzacției este mai scurt, deoarece, ca regulă generală, tranzacția nu este însoțită de bulversări majore în ceea ce privește controlul firmei – țintă; au loc în cazul achiziționării unei participații totale mai mici de 10%, precum și la ofertele făcute de către firme care dețin deja pachetul majoritar de acțiuni ale firmei – țintă. Specificul acesteia din urmă constă în faptul că inițiatorul își ia angajamentul de a accepta toate titlurile care îi sunt prezentate ca răspuns la oferta sa, iar ofertele concurente nu sunt autorizate.
dimensiunea economico – financiară – referitoare la condițiile comerciale și financiare necesare pentru reușita operațiunii.
1.4 Motivații economico – financiare ale fuziunilor și achizițiilor
Raționalitatea își pune desigur amprenta asupra justificărilor economico – financiare ale tranzacțiilor cu companii, dar ea este de cele mai multe ori dublată de intuiție și instincte investiționale ale celor implicați. Din punctul de vedere al firmei achizitoare, tranzacțiile cu firme sunt privite ca decizii de maximizare a valorii firmei și a profitului, decizie fundamentată pe analizarea alternativelor de creștere externă a firmei, pe considerentele că opțiunile de creștere internă ar antrena costuri superioare. Toate acestea cu scopul de a potența forța economică a companiei și de a o încadra pe traiectoria succesului în concurența pe o piață globală tot mai dinamică. Schimbările de mediu au implicat un ritm accelerat al liberalizării și globalizării piețelor și le-au oferit companiilor motive multiple pentru a se uni. Astfel evitau să rămână în urmă, pe măsură ce frontierele naționale se erodau, pe măsură ce tehnologia avansa într-un ritm amețitor și numărul operatorilor de piață creștea, contribuind la creșterea concurenței și la necesitatea asigurării supraviețuirii. Pentru consolidarea poziției lor pe piață, companiile caută să achiziționeze sau să fuzioneze cu alte companii, partenere în afaceri sau chiar rivale.
Modalități de finanțare a achizițiilor și fuziunilor
Etapa următoare luării deciziei strategice de a fuziona sau achiziționa o companie constă în alegerea metodei de finanțare, care este în strânsă legătură cu metoda de plată și stabilire a prețului. Majoritatea tranzacțiilor cu firme se bazează pe o structură complexă de finanțare, în care sunt incluse:
capitalurile proprii pure – autofinanțarea;
capitaluri proprii, dar și emisiunea de acțiuni și obligațiuni – fonduri hibride sau „cvasiproprii”;
fonduri împrumutate – datorie mezanină;
datoria senior.
Finanțarea pe baza capitalului propriu
În cazul achizițiilor de mari dimensiuni, ponderea capitalului propriu în structura totală de finanțare este, în general, scăzută. Proporția numerarului variază, de obicei, între 2% – 30% din valoarea tranzacției, cu o medie de 15% – 20%. Finanțarea pe baza capitalului propriu presupune existența numerarului (în funcție de capacitatea firmei achizitoare de autofinanțare, fără a afecta rentabilitatea sa financiară – lichiditatea și solvabilitatea), emisiunea de acțiuni comune sau emisiunea de acțiuni preferențiale. Avantajul acestei forme de finanțare rezidă din faptul că firma achizitoare nu este obligată să-și facă, cunoscută decizia unor terțe părți. Cu toate acestea, necesitatea unor fonduri externe poate să apară atât la momentul efectuării plății, cât și în operațiunile de integrare ulterioară a companiilor care fac obiectul tranzacției.
Finanțarea pe bază de fonduri „cvasiproprii”
Această modalitate de finanțare se situează în „zona gri” a finanțării tranzacțiilor cu firme, prezentând atât caracteristici ale finanțării prin capitaluri proprii, cât și ale finanțării prin capitaluri de împrumut. Adică este vorba de emisiunea de acțiuni și obligațiuni purtătoare de anumite drepturi:
acțiuni preferențiale care pot fi convertite în acțiuni comune sau pot fi răscumpărate la o anumită dată – această metodă de finanțare îmbunătățește structura financiară a firmei, permițându-i să obțină credite suplimentare în viitor; flexibilitatea asociată capitalului propriu este principala caracteristică a acestei metode, derivată din oportunitățile ce le prezintă: putând fi răscumpărate dacă performanțele firmei o permit sau convertite în cazul în care există restricții din perspectiva cash-flow-ului; totodată această metodă este per se un stimulant pentru echipa managerială de a ține cont de interesele investitorilor, fiind purtătoare de venituri;
obligațiuni convertibile și obligațiuni cu bonuri de subscriere în acțiuni („bonds with warants”) – prezintă aceleași avantaje ca și îndatorarea, până în momentul în care intervine subscrierea de acțiuni; flexibilitatea acestei metode este dată de posibilitatea de a răscumpăra titlurile sau de a le transforma în acțiuni sau se poate opta pentru ambele alternative în cazul obligațiunilor cu bonuri de subscriere în acțiuni; această metodă reprezintă o dublă finanțare, inițial prin îndatorare, iar apoi, dacă subscrierea acțiunilor este o operațiune reușită, prin creșterea capitalului propriu106;
notele de plată în natură („pay în kind notes”) – acestea constituie titluri de natura obligațiunilor al căror cupon se plătește sub forma unei alte obligațiuni, astfel se obține o amânare a datei la care numerarul va fi efectiv angajat în răscumpărarea titlurilor.
Tehnici de mobilizare a capitalului imprumutat
Îndatorarea firmei achizitoare poate conduce la valorificarea efectului de pârghie financiară, coroborată cu avantajele fiscale care însoțesc strategiile de îndatorare. Dincolo însă de rentabilitatea financiară antrenată, poate apărea și fenomenul de creștere a riscului companiei. Alegerea metodei de finanțare adecvată rămâne, în definitiv, pe seama arbitrajului dintre rentabilitatea financiară și risc. Dacă rentabilitatea activelor este superioară costului îndatorării, toate activele economice suplimentare finanțate prin îndatorare creează un câștig ce revine acționarilor și, astfel, crește rentabilitatea capitalului acestora.
Efectul de pârghie este cu atât mai pronunțat, cu cât diferența dintre rentabilitatea economică și costul îndatorării este mai mare. Incidența acestuia asupra rentabilității financiare crește pe măsura sporirii gradului de îndatorare în raport cu capitalurile proprii. Pe termen scurt, îndatorarea este benefică și acționarilor, pentru că beneficiul pe acțiune crește o dată cu îndatorarea, ceea ce generează și creșterea valorii titlurilor. Dar aceste beneficii sunt asociate unor riscuri superioare, ceea ce conduce la necesitatea arbitrajului între câștiguri și riscul îndatorării (risc de faliment, adică imposibilitatea de a face față angajamentelor asociate creanțelor mult prea mari). Așadar, efectul de levier, favorabil rentabilității financiare108 se poate inversa, ducând la diminuarea beneficiilor pe acțiune. Dependența prea mare de împrumuturi poate conduce la o nedorită insolvabilitate. Dar îndatorarea este preferată în cazul achizițiilor prin OPC, mai ales în achizițiile ostile, pe fondul beneficiilor previzionate pe care societatea țintă le va aduce și vor servi la acoperirea creanțelor; la termen, firma achizitoare va beneficia de opțiunea de a vinde filialele sau o parte din active („bust up”), în principal pe cele mai rentabile, ceea ce va permite crearea de plusvaloare. Unele practici speculative ar putea susține aceste calcule, în sensul că anticiparea unei scăderi a ratelor dobânzilor va conduce la creșterea cursurilor și la găsirea unei metode de finanțare mai avantajoasă. Practica de pe marile piețe de capital a confirmat că un rol principal în finanțarea ofertelor publice de preluare le revine tehnicilor de mobilizare a capitalului de împrumut:
finanțarea prin credite;
finanțarea prin emisiunea de titluri cu venit fix;
finanțarea prin emisiunea de obligațiuni („bonds”), obligațiuni murdare („junk bonds”) sau obligațiuni cu randament ridicat („high yield bonds”);
finanțarea pe datorie („LBO – leveraged buy out”).
Creditul și serviciile adiacente
Finanțarea prin credite presupune achiziționarea unei firme prin intermediul datoriei principale sau senior („senior debt”); credit de legătură („bridge financing”); datorie subordonată sau mezanină („mezzanine debt”); credit pentru fondul de rulment („working capital”). Finanțarea prin credite debutează cu faza ofertei de finanțare („tender financing”). Ea presupune că cel care ia cu împrumut fondurile necesare unei achiziții trebuie să demonstreze propriului acționariat capacitatea de a cumula sumele necesare ofertei109. Apoi urmează lansarea apelului la băncile comerciale care se angajează prîntr-o scrisoare de confirmare să participe la finanțarea operațiunii. În cele mai multe cazuri, aceste împrumuturi sunt garantate cu activele firmei țintă. Scopul acestor garanții vizează acoperirea riscului de faliment al firmei achizitoare, dând posibilitatea băncilor de a prelua aceste active. Cea mai importantă parte a finanțării o constituie dobânda principală, iar în cazul achizițiilor de dimensiune redusă furnizează totalitatea fondurilor necesare. Acest credit este acordat de către un consorțiu bancar achizitorului, de regulă, pe termen mediu sau lung (între 1 – 8 ani). Acest consorțiu poate insera clauza multidevize și obligația rambursării parțiale, anticipate, în cazul revinderii unor active importante ale firmei țintă. Garanția cu activele firmei țintă poate fi dublată și de acordarea unor drepturi creditorului asupra unor titluri ale firmei achizitoare sau asupra acțiunilor firmei rezultate. Caracteristicile dobânzii senior sunt derivate din faptul că dobânda percepută este cu 1 – 3 puncte peste dobânda de bază (LIBOR, PIBOR sau „first rate”); durata mare a creditului (10 ani); prevederea în contract a amortizării împrumutului, cu toate că este ăsată o anumită marjă pentru renegocierea ulterioară a rambursării datoriei111; obligația firmei achizitoare de a furniza informații financiare pentru a permite băncilor să urmărească derularea activității companiei achizitoare și să întervină dacă este cazul prîntr-o renegociere a contractului de împrumut.
În situația în care, după realizarea tranzacției, acționarii își vând titlurile către firma inițiatoare, intervine necesitatea existenței unor noi fonduri pentru firma achizitoare. Aceasta se poate realiza prin intermediul unui împrumut sub forma creditului de legătură, care este de regulă pe termen scurt și cu derulare foarte rapidă. Riscul de nerambursare a acestui credit este practic minim, împrumutul acordat de societatea financiară sau bancară (sau consortiu bancar) ce asigură managementul tranzacției fiind rambursat și substituit cu o nou schemă de finanțare (finanțare definitivă) după preluarea definitivă a controlului firmei țintă.
Finanțarea subordonată sau mezanină
În cazul în care capitalurile proprii și datoria principală nu sunt suficiente, montajul financiar al tranzacției cu firme este completat cu finanțarea mezanină. Aceasta poate fi definită ca o furnizare de fonduri cu o rată înaltă de randament, dar cu garanții reduse, creditorul dobândind adesea posibilitatea convertirii creanțelor sale în acțiuni ale firmei împrumutate. Caracteristicile acestei forme de finanțare derivă din: durata mai mare de rambursare decât în cazul datoriei principale (rambursarea sa fiind subordonată datoriei senior), plata dobânzilor se va efectua după plata dobânzilor asociate creditului senior, riscul finanțării este mai ridicat (ceea ce justifică rata mai mare a dobânzii percepute cu 3 – 5% peste dobânda principală)112.
Finanțarea mezanină este frecvent compusă din titluri obligatare speculative,obligațiuni murdare, obligațiuni convertibile și obligațiuni cu drepturi de cumpărare de acțiuni, creând posibilitatea finanțatorilor de a participa la capitalurile firmei achiziționate.
Finanțarea mezanină și/sau creditul de legătură au ca sursă societățile financiare ce gestionează fonduri de risc („venture capital funds”) sau de bănci de afaceri („merchands banks”), spre deosebire de creditele garantate care sunt oferite de bănci. Sindicalizarea finanțării achizițiilor poate să apară în situația în care o mare instituție financiară preia finanțarea completă a unei OPC, urmănd ca la operațiune să se asocieze alte bănci și societăți financiare. Pentru asigurarea nevoilor curente de fonduri ale noii companii și, eventual, obținerea unor facilități suplimentare pe termen scurt („facilitate standby”), necesare susținerii planului de afaceri, se recurge la finanțarea fondului de rulment al achizitorului („working capital”).
Finanțarea prin obligațiuni. Revoluționarea pieței controlului corporatist prin obligațiunile murdare
În ciuda avantajelor finanțării prin obligațiuni care nu conduc la diluarea controlului asupra noii firme create (ca în situația emisiunii de acțiuni), în finanțarea achizițiilor obligațiunile au rol mai limitat, în special datorită dezavantajelor pe care lecomportă:
creează obligații contractuale în ceea ce privește dobânda și amortizarea împrumutului;
presupune costuri ridicate pentru emisiune;
procedura finanțării prin obligațiuni este mai degrabă o procedură lentă.
Cea mai inedită implicare a băncilor de investiții în realizarea unei achiziții o
constituie finanțarea prin emisiunea de obligațiuni murdare, care a revoluționat piața controlului corporatist. Acestea au un rating scăzut113. Ideea utilizării obligațiunilor murdare în achiziții aparține băncii Drexel Burnham Lambert, prin promotorul său Michael Milken, obligațiunile devenind cea mai populară formă de finanțare a preluărilorîn anii ’80. În mod tradițional, finanțarea mezanină viza titluri de creanță nenegociabile plasate companiilor de asigurări, care nu prezentau nici o lichiditate și, implicit, cumpărătorii nu erau în măsură să dicteze propriile condiții. Finanțarea mezanină prin obligațiuni murdare permite firmelor inițiatoare de preluări să beneficieze într-o mai mare măsură de efectul de pârghie financiară. Succesul emisiunilor de astfel de tiluri constă în cotarea obligațiunilor având la bază ideea că prețul primit de investitor pentru riscul pe care și-l asumă era unul foarte bun. Obligațiunile murdare erau garantate cu activele și luxul de numerar („cash-flow”) al firmei țintă la care se adăugau sumele avansate de inițiator la realizarea finanțării, sub forma fondurilor proprii. Astfel, riscul lor devenea mai mic decât cel al acțiunilor emise de firma achizitoare, iar randamentul foarte ridicat. Studiile care au analizat ratele de eșec la răscumpărarea celor două categorii de
titluri (speculative și „sigure”) au stabilit că acestea nu diferă mult, ceea ce nu justifică diferențele de preț constatate pe piață. Milken a reușit să convingă investitorii de acest lucru. Chiar dacă ulterior, aceste rate de eșec la răscumpărare s-au dovedit a fi mult superioare, piața titlurilor speculative a cunoscut un boom semnificativ115. Diversitatea obligațiunilor murdare este vastă, marea majoritate fiind însă emise sub forma obligațiunilor cu dobândă fixă sau nulă („zero coupon bonds”). Ponderea acestora în finanțarea unei achiziții poate ajunge la 40% din valoarea totală a tranzacției. Succesul utilizării acestei forme de finanțare a fost posibil și pe fondul existenței unor rate reale ale dobânzilor mici, ale vânzării unor active ale firmei țintă, dar și al creșterii activității firmei achiziționate, astfel încât să fie posibilă plata dobânzilor și a principalului. În situația în care condițiile economice se înrăutățeau brusc sau cumpărătorul evalua greșit activele, valoarea obligațiunilor murdare înregistra o scădere bruscă, generând pierderi semnificative pentru speculatori („raiders”).
Finanțarea achizițiilor prin datorie (LBO – „leverage buy out”)
Dezvoltate în perioada anilor ’80, afacerile de achiziții pe datorie au devenit tot mai standardizate, generând o adevărată industrie. Această tehnică de finanțare presupune cumpărarea pachetului de control al unei firme pe bază de fonduri împrumutate, gajul fiind constituit din activele firmei țintă. Achizițiile prin LBO nu numai că erau finanțate prin împrumuturi, dar inițiatorul (raiderul) se înființa, deseori, doar în scopul de a lansa oferte de cumpărare, dispunând de un capital redus și nedeținând alte afaceri. Astfel de operațiuni speculative se caracterizează printr-un puternic efect de levier, căruia îi corespunde și o componentă majoră de risc, datorată în special modului de finanțare: fondurile sunt în general asigurate prin emisiunea de obligațiuni murdare („junk bonds”). Motivele principale care au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacții sunt:
eșecul prezumției anilor ’60 conform căreia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, să creeze valoare chiar și într-un grup foarte diversificat, cuprinzând afaceri fără nici o legătură între ele. Însă de multe ori, capitalizarea bursieră a unui conglomerat era mai mică decât suma valorilor companiilor din portofoliu luate separat, ceea ce a creat o anumită presiune în direcția vânzării acestuia în întregime sau a unor firme componente. Alte stimulente în această direcție au fost dificultățile financiare care au intervenit în cazul unor achiziții finanțate prin datorie sau slaba performanță a unei firme cumpărate anterior.
disponibilitatea finanțării: cu câteva decenii înainte era imposibil pentru un întreprinzător lipsit de capitaluri corespunzătoare să inițieze o achiziție importantă.
Însă diversele instituții financiare au înțeles repede că aceste operațiuni pot constitui o nișă de piață foarte activă. Aceasta a dus la o adevărată competiție între ele pentru crearea unor instrumente financiare cât mai adaptate noilor nevoi ale pieței.
interesele aflate în joc:
– pentru băncile care acordă credite, operațiunile reprezintă o sursă importantă de profituri din două direcții principale: pe de o parte, dobânzile la credite, pe de altă parte, comisioanele mari acumulate pentru o serie de servicii prestate – avansuri de fonduri, managementul finanțării, garantarea și plasarea de obligațiuni murdare, asistența financiară etc. În unele cazuri băncile pot câștiga și prin participarea directă la capital;
– investitorii în obligațiuni obțin profituri din diferența substanțială de dobândă față de nivelul pieței și în condițiile unui grad acceptabil de risc;
– inițiatorii achiziției beneficiază de efectul de levier financiar, pe care aceste operațiuni îl au asupra acțiunilor societății vizate;
– vechii acționari (cei ai firmei vizate) pot să obțină beneficii în urma operațiunii: ei pot să vândă titlurile pe care le dețin, la cursuri net superioare, prețurile crescând și mai mult dacă apare concurența între mai mulți ofertanți.
• apariția teoriei de agent care, pornind de la conflictul latent existent între conducere și acționari, prezintă LBO ca pe unul din cele mai bune instrumente de limitare a autonomiei manageriale118.
Achizițiile pe datorie pot îmbrăca diverse forme:
1. Achiziția managerială internă – MBO („management buy-out”) reprezintă cumpărarea unei companii de către managerii acesteia cu sprijinul financiar al unor terți;
2. Achiziția managerială externă – MBI („management buy-in”), reprezintă cumpărarea unei companii de către managerii altei firme cu sprijinul financiar al unor terți. Această tehnică este destul de riscantă datorită lipsei de informații legate de firma achiziționată. De aceea se folosește în combinație cu MBO, rezultând o combinație cunoscută sub numele de achiziție managerială internă/externă („buy-in/buy-out”) sau, cum mai este cunoscută în jargonul financiar, „bimbo”;
3. Achiziția internă a angajaților – EBO („employees buy-out”) reprezintă cumpărarea firmei de către angajații din departamentele operative ale firmei;
4. Achiziția internă a managementului și a angajaților – MEBO („managerial and employees buy-out”) reprezintă o combinare a achiziției manageriale interne și a achiziției interne a angajaților;
5. Achiziția managerială creditată – LMBO („leverage management buy-out”) reprezintă o preluare a unei firme de către managementul acesteia cu ajutorul unei finanțări externe, obținută prin intermediul unor instrumente de datorie cu grad ridicat de risc. Acestea au constituit o alternativă de achiziționare a companiilor cotate pe piețele bursiere, fiind în unele cazuri un răspuns la ofertele ostile de preluare, în timp ce în alte cazuri a revenit însuși managementului firmei țintă, întrucât programele de privatizare lansate în unele state au condus la preluarea de către manageri – investitori a societăților de stat.
1.5 Factorii care au influențat activitatea de fuziuni și achiziții
În primul rând, trebuie să specificăm că Europa Centrală și de Est este compusă din peste 20 de țări esențial diferite, care acum un deceniu erau caracterizate prin aceleași tendințe economice, în toate țările foste comuniste din Europa Centrală și de Est. În momentul de față, acest lucru nu mai este valabil. Cifrele au scos în evidență faptul că Cehia, Ungaria și Polonia se apropie din ce în ce mai mult de tendințele Europei Occidentale în ceea ce privește activitatea de fuziuni și achiziții. Creșterea anuală fără precedent de 30-60% a activității de fuziuni și achiziții din anii trecuți se apropie însă de sfârșit. Această activitate se va situa, conform estimărilor autorilor, la un nivel comparabil cu cel din Europa Occidentală, cu mici creșteri în anumite țări, pe măsură ce procesul de tranziție continuă. Activitatea de fuziuni și achiziții din celelalte țări ale Europei Centrale și de Est se dezvoltă în ritmuri diferite. Ritmul privatizării va continua să influențeze creșterea numărului de tranzacții în sectorul privat în majoritatea țărilor. Poate cel mai important este faptul că investitorii nu mai consideră țările din regiune ca fiind un întreg. În loc să investească în ”regiune”, investitorii par să dorească să facă investiții în anumite țări, uitându-se cu precădere la riscul de țară.
Globalizarea. Economia mondială a jucat întotdeauna un rol în economiile din regiune, cu toate că a avut mai mult un efect de tip domino, cu Europa Centrală și de Est la capătul liniei. Pe măsură ce regiunea se maturizează din punct de vedere economic, apropiindu-se de economia Europei occidentale, și efectele schimbărilor de pe piața din vest vor fi mai repede resimțite în Europa Centrală și de Est. Faptul că piața fuziunilor și achizițiilor din regiune a urmat aceleași tendințe ca și cea din Europa Occidentală în ultimii trei ani, confirmă afirmațiile de mai sus. Scăderea activității de fuziuni și achiziții din regiune este mai mult atribuită recesiunii globale decât oricărei alte cauze locale sau regionale, având în vedere mai ales faptul că majoritatea tranzacțiilor a avut loc pe piețele mai dezvoltate din Europa Centrală și de Est care devin din ce în ce mai integrate în Europa Occidentală. Cea mai mare scădere s-a înregistrat în tranzacțiile ce implică investitori străini. Din totalul de 343 de tranzacții cu investiții străine ce s-au realizat în regiune în anul 2001, 64% au fost încheiate în prima jumătate a anului. Cu toate că nu a apărut o mare diferență în activitatea din regiune între trimestrul al treilea și al patrulea al anului 2001, tragicele evenimente din 11 septembrie au zdruncinat încrederea unor investitori străini. Cehia, Ungaria și Polonia au fost țările cele mai influențate de economia globală în anii următori. Deja activitatea de fuziuni și achiziții din Europa Occidentală este unul dintre factorii de influență, datorită faptului că firmele occidentale consideră aceste trei țări ca fiind piețe cheie pentru portofoliul lor pan-european. Consecintele negative ale evenimentelor de la 11 septembrie, teama față de posibile acte de terorism și estimările pesimiste cu privire la performanțele economice, toate au condus la recesiunea activității de fuziuni și achiziții la nivel internațional în anii 2001 și 2002. Chiar și după un declin de 50% în 2001, anul 2002 a fost caracterizat de scăderea prețului acțiunilor și de lipsa tranzacțiilor deosebit de mari. În consecință, piața internațională de fuziuni și achiziții a înregistrat o scădere de 28% în 2002, față de 2001. Declinul înregistrat în activitatea de F&A în 2002 la nivel internațional, a afectat de asemenea și Europa Centrală și de Est. Totuși, în timp ce piața internațională a cunoscut un declin de 28%, activitatea de fuziuni și achiziții în regiune a rămas relativ constantă. Stagnarea economică, în multe cazuri, a încurajat activitatea de fuziuni și achizitii, multe dintre companiile mari vânzându-și filialele sau afacerile secundare. Numărul tranzacțiilor cu investitori străini în regiunea Europei centrale și de Est, în anul 2003 a fost în ușoară creștere față de anul 2002 (de la 354, la 366), iar valoarea totală a capitalului străin a crescut semnificativ (de la 7,6 miliarde, la 12,4 miliarde dolari). În aceeași perioadă, a crescut și ponderea tranzacțiilor autohtone: de la 63% în 2002 la 68% în 2003.
Politica. Influența factorilor politici nu poate fi neglijată. Rezultatul incert al alegerilor din în 2001 a suprimat creșterea economică și a întârziat procesul de privatizare, care este un precursor important al activității de fuziuni și achiziții. În Polonia, investitorii au fost rezervați până după rezultatele alegerilor din toamnă. La momentul respectiv o seamă de privatizări în Polonia au fost amânate până când noul guvern a evaluat opțiunile și a revizuit planurile predecesorilor. De asemenea, creșterea economică are un impact direct asupra activității de fuziuni și achiziții. Îmbunătățirea situației economice a Rusiei în 2001-2003 a condus la reorganizarea sau consolidarea diferitelor ramuri ale industriei ceea ce a avut ca efect creșterea numărului de tranzacții.
Motorul rusesc. Rusia a jucat un rol major în activitatea de fuziuni și achizitii la nivelul regiunii, în anul 2002, deținând 26% din totalul tranzacțiilor. Valoarea tranzacțiilor a crescut cu 27% în 2002 față de 2001, rezultând o piață de 7,5 miliarde dolari. Se preconizează că în continuare Rusia va fi motorul creșterii pieței de fuziuni și achiziții în zonă, având în vedere că valoarea pieței de F&A raportată la PIB este încă foarte scăzută, în comparație cu restul regiunii. De asemenea, tendințele pieței sunt unice în Rusia. De exemplu, numărul tranzacțiilor în sectorul de telecomunicații a crescut de la 26 în 2001, la 29 în 2002, în timp ce la nivel internațional acest sector a înregistrat o scădere în 2002. Rusia a continuat să fie motorul pieței de F&A în regiune și în anul 2003, cu o pondere de peste 37% în totalul tranzacțiilor. Valoarea pieței F&A raportată la PIB a crescut de la 0,9% în 2002, la 2% în 2003. Această creștere pare a avea capacitate mare de potențare în viitorul apropiat, întrucât ponderea sa în PIB este încă destul de scăzută.
Expansiunea regională a marilor corporații. Activitatea în regiune a fost parțial
impulsionată si de marile corporații care îsi extind operațiunile. În general, aceste
companii au întrecut ca viteză de creștere piața locală, căutând noi oportunități de expansiune în zonă. Pe de o parte, STN au continuat să facă investiții în regiune, mărindu-și cota de participare pe care o dețin. Pe de altă parte, unele companii locale s-au extins în regiune și uneori chiar în Europa de Vest.
Competiția pentru cota de piață. Europa Centrală și de Est devine o piață din ce în ce mai competitivă. În toate piețele din regiune, investitorii caută să-și raționalizeze portofoliile. Investitorii noi sunt foarte rari. Chiar în perspectiva creșterii activității de fuziuni și achiziții în , România și Slovacia, este puțin probabil că vor intra pe aceste piețe investitori noi. Rusia, datorită dimensiunilor sale și a resurselor naturale, este singura care ar putea atrage investitori noi. În schimb, investitorii existenți fie achiziționează firme competitoare, fie își raționalizează portofoliul și ies de pe piață. Acest lucru este valabil în special în sectorul telecomunicațiilor, al utilităților și al serviciilor financiare.
Aderarea la UE. Aderarea la UE va continua să fie un puternic catalizator al activității de fuziuni și achiziții din regiune. Schimbările în legislație, având ca obiectiv liberalizarea pieței, vor grăbi procesul de privatizare și raționalizare, care va conduce inevitabil la divizări sau vânzări ale afacerilor. Există potențial pentru creșterea activității de fuziuni și achiziții în perspectiva pregătirii pentru integrare. În mai mare măsură acest lucru va fi adevărat pentru țările estice care au rămas în urmă în ceea ce privește pregătirile pentru integrare. Aderarea la UE este într-adevăr singurul factor specific pentru regiune care ar putea avea un impact major asupra activității de fuziuni și achiziții. Cinci dintre țările cuprinse în ultimele două studii vor deveni membre ale UE începând cu 1 mai 2004, în timp ce celelalte țări se pregătesc să adere la UE în anii următori, preconizându-se influențe favorabile asupra pieței F&A. Creșterea competiției va conduce cel mai probabil la consolidarea piețelor, inducând un anumit dinamism acestei piețe.
1.6 Mecanismul achizițiilor și fuziunilor în Uniunea Europeană
Înfăptuirea Pieței Unice a modificat substanțial natura concurenței intracomunitare. Firmele se confirmă cu tot mai multe provocări pe piețele care le erau rezervate până acum, întrucât granițele devin tot mai deschise, aproape imperceptibile economic și comercial, iar barierele netarifare au fost în majoritatea lor înlăturate.
O reacție naturală de ajustare la o piață incomparabil mai amplă a fost creșterea dimensiunii medii a companiilor în vederea maximizării avantajelor economiei de scară în materie de producție și cercetare-dezvoltare. Această tendință a fost amplificată de dorința de a proteja totuși piața internă de presiunile concurențiale provenind din celelalte țări ale Uniunii Europene. În alte cazuri, sporirea dimensiunilor firmelor a fost o strategie ofensivă pentru a obține avantajele oferite de o piață mult mai mare. În timp ce unele firme au putut să-și sporească dimensiunile prin propriile resurse, altele au ales calea achiziției altor companii cu activități complementare sau chiar concurente.
Consolidându-și pozițiile pe piața internă, o serie de mari companii și-au lansat procesul de achiziții transfrontaliere. Pentru a-și crea resursele necesare achiziționării altor firme, multe companii s-au dispensat de o serie de activități periferice concentrându-se pe activitățile principale, ceea ce le-a permis să se extindă în plan geografic.
Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni a intrat în vigoare în septembrie 1990 și se aplică asupra tranzacțiilor care ar putea afecta competiția loială.
Se stabilește că o fuziune va trebui notificată Comisiei Europene în următoarele situații:
cifra de afaceri rezultă din combinarea firmelor depășește 5 miliarde ECU;
cifra de afaceri realizată pe piața europeană de fiecare din parteneri a fost de peste 250 milioane ECU; cifra de 250 milioane ECU ca cifră de afaceri pentru fiecare din semnatarii unui aranjament de fuziune are menirea de a exclude de la analiză tranzacțiile mărunte în care o mare companie se asociază cu unele foarte mici.
Dacă două treimi sau mai mult din cifra de afaceri realizată la nivel comunitar este localizată într-o singură țară membră, fuziunea este exclusă de la aplicarea reglementărilor comunitare, fiind plasată sub incidența celor naționale. Legislația și structurile instituționale din țările membre își păstrează valabilitatea, iar acțiunile care nu cad sub incidența intervenției UE vor fi de competența autorităților naționale de resort. Fuziunile care se încadrează în criteriile comunitare vor trebui notificate Comisiei și vor fi examinate exclusiv de aceasta. Fiecare caz în parte este examinat individual din punctul de vedere al probabilității distorsionării concurenței. Procedura are o dimensiune temporară destul de riguroasă. Astfel, după notificare, Comisia trebuie să adopte o decizie în maximum o lună. Înainte de intrarea în vigoare a Regulamentului, Comisia avea de examinat cam 50-60 de fuziuni pe an.
Rațiunile unor praguri foarte înalte de la care fuziunile fac obiectul validării de către organele comunitare s-au cantonat în ideea că nu ar fi rezonabil ca Uniunea Europeană să se implice în monitorizarea unui mare număr de operațiuni de fuziune de dimensiuni reduse. În aceste cazuri, când apar probleme ce impietează asupra concurenței loiale, ele vor putea face obiectul examinării de către Comisie în conformitate cu Art. 85 și 86 din Tratat.
Esența cercetării a fost să se ia în considerare:
nevoia de a menține și dezvolta o concurență reală, cu luarea în considerație a structurii piețelor implicate și existența concurenței prezente și viitoare;
condițiile de piață ale celor avuți în vedere, paralel cu forța lor economică și financiară, perspectivele de evoluție ca mari ofertanți și cele de acces la piețe.
Cerința este ca organele comunitare să fie informate nu mai târziu de o săptămână de la înaintarea intenției de încheiere a unui acord, de la anunțarea unei oferte sau de la achiziționarea pachetului de control la o companie. O dată ce decizia de fuziune este luată, afacerea este suspendată temporar și se urmează procedura conform schemei 6.1.
O fuziune poate fi interzisă dacă ea creează sau acutizează o poziție dominantă pe piață, lucru care va împiedica asupra concurenței la nivel comunitar sau într-o zonă importantă a acesteia.
Procedura comunitară cu privire la fuziuni
Doar aproximativ 10 % din cazuri ajung în poziția în care sunt investigate de Comisie în detaliu. Orice decizie adoptată în conformitate cu criteriile comunitare are o mare doză de subiectivism, iar punerea ei în aplicare depinde de ceea ce a avut în vedere Comisia în acel moment. Un caz notabil prin amploarea și implicațiile sale a fost cel al ofertei făcute de Aerospatiale din Franța și Alenia din Italia producătorului canadian de aeronave De Havilland. Decizia Comisiei a fost negativă, dar a cauzat numeroase controverse chiar în interiorul Comisiei, întrucât s-a considerat că doctrina pieței libere a repurtat o victorie nefirească împotriva relațiilor comerciale. Numărul mic de cazuri face relativ ușor de gestionat procesul.
Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni este destul de bine primit de lumea de afaceri europeană.
Centrul pentru Cercetări de Politică Economică, examinând impactul acestuia pe coordonatele firmelor implicate în acțiuni de fuziune și a legislației la îndemâna companiilor în astfel de cazuri, a stabilit că:
firmele erau impresionate de rapiditatea și flexibilitatea cu care s-a aplicat regulamentul;
nu s-au semnalat cazuri în care fuziunile au fost stopate doar din rațiuni procedurale;
au existat semnale că firmele au luat în considerare apriori criteriile legislative pentru a se adapta la cerințele comunitare;
Comisia Europeană a acționat doar în direcția îmbunătățirii climatului de afaceri.
Se aud tot mai multe voci care cer coborârea pragului exigențelor criteriale comunitare pentru a intra sub incidența lor mai multe cazuri, criteriile fiind revizuite periodic. Se estimează însă că, spre exemplu, doar coborârea limitei valorice a cifrei de afaceri realizate în Comunitate de la 250 milioane ECU la100 milioane ECU va duce la dublarea cazurilor analizate de Comisiei și va transfera spre analiză comunitară multe fuziuni care au încă doar un interes național. Și la nivelul Comisiei apar divergențe de păreri și se ajunge greu la un compromis întrucât optica cu privire la fuziuni este foarte diferită de la o țară la alta reflectând filozofii diferite cu privire la rolul concurenței și la politice industriale. Spre exemplu, politica franceză în domeniul concurenței permite fuziunile și dacă unele efecte anticoncurențiale generale sunt compensate de efecte favorabile, cum ar fi economii la costuri, amplificarea inovării tehnologice. Pe de altă parte, guvernele britanic și german apreciază că Comisia poate să fie tentată să utilizeze o strategie eficace de apărare ca modalitate de a crea “campioni europeni”, apți că concureze cu marile companii japoneze și americane. Cursa spre punerea în aplicare a unei politici comunitare funcționale în domeniul concurenței a avut mai multe etape și tot atâtea obstacole. Pe măsură ce a fost mai bine structurată legislativ și instituțional, a fost intensivizată în aplicare și mai clară în deziderate, această politică a creat tot mai multe controverse. Două dintre aspectele aflate în dezbatere care circumscriu funcționarea sa au devenit prevalente în ultima vreme. Primul privește obiectivele acestei politici, îndeosebi rolul pe care promovarea concurenței îl poate juca în asigurarea unei competivități externe. Al doilea aspect privește optima partajare a responsabilităților în domeniul politicii concurențiale între țările membre, Uniunea Europeană și, mai departe, etapa post – Maastricht. Este, în general, acceptat că politica concurențială comunitară este necesară pentru asigurarea maximizării câștigurilor rezultate din integrarea europeană, dar este destul de neclar încă dacă stimularea concurenței intracomunitare este cel mai bun mijloc de a provoca sporirea forței competitive a Europei la scara economiei globale.
Pe măsură ce politica în domeniul concurenței a căpătat un tot mai pronunțat caracter declarativ, relațiile între organele comunitare și țările membre au devenit tot mai tensionate. Politicile ferme din ultima vreme de combatere a ajutorului public și a achizițiilor publice au întâmpinat o serioasă opoziție din partea statelor membre. Sunt tot mai numeroase luările de poziție cu privire la cea mai adecvată diviziune a jurisdicției în materii de politică concurențială.
Pe măsură ce lumea afacerilor se globalizează și piețele devin rețele ce se extind dincolo de granițele Uniunii Europene, comportamentul firmelor și al autorităților terțe poate afecta direcțiile de evoluție a afacerilor la nivel comunitar devenind o problemă de luat în considerare.
Cap. 2 Piața fuziunilor și achizițiilor în România
2.1 Cadrul legislativ, juridic și fiscal al tranzacțiilor cu societăți comerciale în România
Fuziunea, achiziția și divizarea sunt procedee tehnico-juridice prin care se realizează restructurarea societăților comerciale146. În România, Legea nr. 31/1990, în forma sa actuală, reglementează fuziunea societăților comerciale. În plus ea reglementează și divizarea și desprinderea, explicația legiferării lor comune constând în natura acestor procedee și anume aceea de restructurare. Potrivit acestei legi, noțiunea de fuziune este o noțiune generică, iar absorbția și contopirea sunt modalități de fuziune. În reglementarea Decretului nr. 31/1954 privind persoanele fizice și juridice, fuziunea este o specie, ca și absorbția, a noțiunii generice de comasare. Deosebirile nu sunt de esență, ci de ordin terminologic. În legislația românească nu se face referire la tranzacțiile internaționale cu companii, ci doar la fuziunile cu societăți comerciale locale. Totuși, ele cad sub incidența reglementărilor organismelor de supraveghere a concurenței și regulilor funcționării pieței de capital.
Potrivit Legii nr. 31/1990, pot face obiectul fuziunii:
• societățile comerciale cu aceeași formă juridică;
• societăți comerciale cu forme juridice diferite;
• societăți în lichidare, dar numai înainte de începerea repartizării între asociați a părților ce li s-ar cuveni în lichidare, conform art. 233 alin (5) din legea mai sus menționată.
Condițiile fuziunii societăților comerciale
Potrivit art. 234 din Legea nr. 31/1990, fuziunea sau achiziția se hotărăște de către fiecare societate participantă, în condițiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societății. Aceasta înseamnă că fiecare societate în parte trebuie să îndeplinească cerințele prevăzute de art. 199 din Legea nr. 31/1990. În cazul în care prin fuziune se constituie o nouă societate, trebuie îndeplinite și cerințele prevăzute de lege pentru forma de societate convenită, conform art. 234 alin. (2) din Legea 31/1990. Realizarea fuziunii sau achiziției implică anumite operațiuni, care trebuie îndeplinite în condițiile stabilite de lege:
1. Întocmirea proiectului de fuziune. În baza hotărârii adunării generale a acționarilor a fiecăreia dintre societățile participante la fuziune sau achiziție, administratorii sunt împuterniciți să întocmească un proiect de fuziune sau achiziție. Acesta trebuie să cuprindă următoarele: forma, denumirea și sediul social al societăților participante la operațiune; fundamentarea și condițiile achiziției; stabilirea și evaluarea activului și pasivului care se transferă societăților
beneficiare; modalitățile de predare a acțiunilor sau a părților sociale și data de la
care acestea dau dreptul la dividende; raportul de schimb al acțiunilor sau al părților sociale și, dacă este cazul, cuantumul sultei; cuantumul primei de fuziune
sau achiziție; data bilanțului contabil de fuziune sau achiziție 148; orice alte date care prezintă interes pentru tranzacția respectivă, conform art. 236 din legea mai
sus menționată.
2. Avizarea și publicarea proiectului de fuziune sau achiziție. Proiectul de fuziune sau achiziție semnat de reprezentanții societăților participante la operațiune se depune la Oficiul registrului Comerțului la care este înmatriculată fiecare societate. Acest proiect trebuie însoțit de o declarație a societății care își încetează existența în urma fuziunii sau achiziției cu privire la modului de stingere a pasivului său. După vizarea de către judecătorul delegat, proiectul de fuziune sau achiziție se publică în Monitorul Oficial integral sau în extras, potrivit dispoziției judecătorului delegat sau cererii părților, conform art. 237 din Legea nr. 31/1990. În cazul în care participanții la achiziție sau fuziune sunt societăți pe acțiuni, în comandită pe acțiuni sau cu răspundere limitată, atunci judecătorul delegat va numi unul sau mai mulți experți pentru a întocmi un aviz de specialitate asupra tranzacției vizate.
3. Opoziția asupra proiectului de fuziune sau achiziție. Întrucât prin fuziune sau achiziție pot fi afectate interesele creditorilor societăților participante la operațiune, legea recunoaște dreptul acestora de a se opune. Beneficiarii acestui
drept sunt atât creditorii societății care fuzionează, cât și cei ai societății care se vinde (în cazul achiziției), având o creanță anterioară publicării proiectului de fuziune sau achiziție (conform art. 238 din Legea nr. 31/1990). Dreptul de opoziție se exercită în termen de 30 de zilele de la data publicării proiectului de fuziune sau achiziție în Monitorul Oficial. Aceasta se face cu respectarea dispozițiilor art. 62 din Legea 31/1990. Opoziția suspendă executarea fuziunii sau achiziției până la data la care hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă. Efectul suspensiv este înlăturat în cazul în care societatea debitoare face dovada plății datoriilor sau oferă garanții acceptate de creditori ori convine cu aceștia un aranjament pentru plata datoriilor.
4. Informarea asociaților. Pentru a putea hotărî în Adunarea Generală asupra fuziunii sau achiziției, asociații trebuie să fie informați asupra condițiilor și consecințelor operațiunii. În acest scop, administratorii societăților care participă la fuziune sau achiziție au obligația să pună la dispoziția asociaților documentele operațiunii: proiectul de fuziune sau divizare; darea de seamă a administratorilor, în care trebuie să se precizeze și raportul de schimb al acțiunilor sau părților sociale; raportul cenzorilor; bilanțul contabil de fuziune sau bilanțul contabil de achiziție; evidența contractelor cu o valoare de peste 5.000.000 lei, aflate în curs de executare și repartizarea lor între societățile beneficiare; raportul întocmit de experți, cuprinzând avizul de specialitate asupra fuziunii sau achiziției, conform art. 239 din Legea 31/1990.
5. Hotărârea Adunării Generale a Acționarilor. Hotărârea privind fuziunea sau achiziția este luată pe baza proiectului de fuziune sau achiziție, de către AGA fiecărei societăți participante. Hotărârea trebuie luată în termen de cel mult două luni de la expirarea termenului stabilit de lege pentru exercitarea opoziției sau, după caz, de la data la care hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă. Condițiile de cvorum și majoritate pentru adoptarea hotărârii privind fuziunea sau achiziția sunt identice cu cele prevăzute de lege pentru adunarea generală extraordinară. În mod excepțional, hotărârea se ia cu unanimitate de voturi, în cazul în care fuziunea sau achiziția are ca efect mărirea obligațiilor asociaților uneia dintre societățile participante la operațiune. Această condiție este impusă de necesitatea protejării asociaților împotriva unei operațiuni care le-ar agrava situația. Dacă se constituie o nouă societate comercială, actul constitutiv al acesteia se aprobă de către Adunarea Generală a societății sau a societăților care își încetează existența. Pe baza actului constitutiv aprobat, societatea nou înființată se înmatriculează în registrul comerțului, în condițiile prevăzute de lege. În cazul achiziției, actul modificator al actului constitutiv al societății absorbante, în forma scrisă impusă de lege, se înregistrează în registrul comerțului de la sediul societății. Acest act, vizat de judecătorul delegat, se transmite din oficiu Monitorului Oficial spre publicare, conform art. 242 din Legea nr. 31/1990. Fuziunea sau achiziția produce efecte de la date diferite, în cazul constituirii uneia sau mai multor societăți noi, de la data înmatriculării în registrul comerțului a noii societăți sau a ultimei dintre ele; în celelalte cazuri, la data înscrierii în registrului comerțului a mențiunii privind majorarea capitalului social a societății absorbante.
2.2 Efectele juridice ale fuziunii și achiziției societăților comerciale
Fuziunea are ca principal efect dizolvarea, fără lichidare, a societății care își încetează existența și transmiterea universală a patrimoniului său către societatea sau societățile beneficiare (existente sau care iau ființă). În schimbul patrimoniului primit, societatea sau societățile beneficiare vor atribui acțiuni sau părți sociale ale lor către asociații societății care își încetează existența și, dacă este cazul, o sumă de bani numită sultă, care nu poate depăși 10% din valoare nominală a acțiunilor sau a părților sociale atribuite. Operând o transmisiune universală, fuziunea sau achiziția produce efecte și în privința drepturilor și obligațiilor societăților implicate în operațiune. În cazul achiziției complete, societatea absorbantă dobândește drepturile și este ținută de obligațiile societății absorbite; în cazul fuziunii prin contopire, drepturile și obligațiile societăților care își încetează existența, vor trece asupra noii societăți care a luat ființă, conform art. 244 din Legea 31/1990. În cazul achiziției unei părți a companiei țintă, aceasta este supusă în prealabil divizării sau desprinderii. În cazul divizării, societățile care dobândesc bunuri ca efect al divizării, răspund față de creditori pentru obligațiile societății care și-a încetat existența prin divizare, proporțional cu valoarea bunurilor dobândite, cu excepția cazului în care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proporții. Dispozițiile legale privind divizarea se aplică și în cazul desprinderii unei părți din patrimoniul unei societăți și transmiterii ei către una sau mai multe societăți existente.
Tratamentul fiscal al achizițiilor de firme
În cazul fuziunilor internaționale tratamentul fiscal al companiei din – gazdă (România) cade tot sub incidența legislației românești și nu a societății – mamă. Din punct de vedere fiscal, achizițiile de firme se clasifică în:
• achiziții supuse impozitării, achiziții finanțate în numerar sau prin acțiuni;
• achiziții nesupuse impozitării, achiziții finanțate în numerar sau prin acțiuni;
Majoritatea achizițiilor de firme implică patru categorii de subiecți fiscali:
• compania cumpărătoare;
• acționarii companiei cumpărătoare;
• compania achiziționată;
• acționarii companiei achiziționate.
Natura impozitării este determinată în general de forma plății efectuate de către
compania achizitoare către compania cumpărată: numerar, acțiuni comune, acțiuni preferențiale sau obligațiuni convertibile. Dacă plata se efectuează prin numerar sau acțiuni fără drept de vot, achiziția este în general asimilată unei operațiuni supuse impozitării. În cazul în care pentru acțiunile companiei preluate se plătesc acțiuni comune cu drept de vot sau acțiuni preferențiale cu drept de vot, atunci schimbul nu este în general supus impozitării. Dacă achiziția are statutul unei tranzacții impozabile, acționarii firmei cumpărate se situează pe piață ca vânzători, câștigul sau pierderea din această tranzacție rezultând în funcție de fiecare situație. Totodată, bunurile companiei achiziționate se reevaluează la valoarea de piață curentă, iar amortizarea acestora se recalculează. În plus, dacă se plătește un bonus, iar bunurile achiziționate sunt reevaluate la valoarea care însumează acest bonus valorii contabile, fiind amortizate la noua valoare, compania achiziționată va trebui să plătească impozit pe venitul obținut din vânzarea bunurilor sale. În cazul în care achiziția se realizează prin schimbarea acțiunilor companiei achiziționate cu noile acțiuni, câștigurile sau pierderile aferente acestei tranzacții se înregistrează numai la momentul vânzării eventuale a acestora din urmă. Acțiunile companiei achiziționate sunt adăugate activelor companiei achizitoare, la valoarea lor contabilă, iar compania cumpărătoare preia tabloul de amortizare utilizat de compania achiziționată.
2.3 Fuziuni și achiziții în România in anul 2004
Valoarea pietei de fuziuni si achizitii din Romania s-a majorat semnificativ in 2004, pana la o valoare estimata de 1,4 miliarde de dolari, in crestere cu 157% fata de anul 2003, cea mai dinamica evolutie din regiune, se arata intr-un raport al firmei de consultanta PricewaterhouseCoopers (PwC). Studiul exclude tranzactiile de privatizare, evaluate la 2,9 miliarde de dolari. se afla pe locul sase intre cele noua tari cuprinse in studiu din punctul de vedere al valorii pietei de fuziuni si achizitii, la fel ca in 2003. se situeaza, in functie de numarul achizitiilor si fuziunilor care au avut loc in cursul anului trecut, in urma pietelor mai dezvoltate, cum ar fi Rusia, Cehia, Polonia, Ungaria si Slovacia. PwC mentioneaza ca 42 de tranzactii in sectorul privat au fost facute publice in 2004, reliefand cresterea activitatii de fuziuni si achizitii fata de 2003 si 2002, cand au fost inregistrate 33, respectiv 30 de tranzactii. Mai mult, studiul reflecta faptul ca valoarea medie a unei tranzactii – pentru operatiunile ale caror valori au fost facute publice – a crescut la 41 de milioane de dolari, de la numai opt milioane dolari in 2002 si 18 milioane dolari in 2003, ca urmare a cresterii capitalizarii companiilor. Contributia investitorilor straini la activitatea de fuziuni si achizitii a fost destul de ridicata in 2004 fata de 2003. Investitorii straini au realizat 76% din totalul tranzactiilor, ceea ce arata ca si firmele romanesti prefera parteneri strategici cu potential financiar superior firmelor locale, care ii pot ajuta sa faca fata competitiei din ce in ce mai mari a produselor vestice. Potrivit , conduce in topul investitorilor, cu sapte tranzactii, urmata de SUA cu cinci tranzactii si cu patru. Austria se situeaza pe prima pozitie si din punctul de vedere al valorii tranzactiilor, cu aproximativ 433 milioane dolari, cei mai mari investitori fiind Kronospan, Immofinanz, Meinl European Land si Lasselsberger, urmata de Canada cu 300 milioane de dolari (prin tranzactia de crestere a numarului de actiuni detinute de TIW la Mobifon) si Ungaria cu 117 milioane de dolari (prin achizitiile facute de OTP Bank si MOL).
Cel mai activ sector din punctul de vedere al numarului de tranzactii incheiate a fost industria prelucratoare, la fel ca in 2003. Pe locul doi s-a situat sectorul telecomunicatiilor, cu sapte tranzactii, urcand o pozitie in top. Acest sector nu numai ca este unul dintre cele mai dinamice ale economiei, dar a si generat un numar mare de tranzactii, datorita procesului de consolidare. Specialistii PwC arata ca liberalizarea pietei de telecomunicatii, in 2003, a condus la cresterea competitiei si in segmentul telefoniei fixe. Astfel, companiile de telecomunicatii care au evoluat din companii de cablu TV si furnizori de Internet isi consolideaza pozitia pe piata prin fuziuni si achizitii, pentru a-si diversifica serviciile si a castiga o cota pe piata telefoniei fixe. Studiul mai remarca si faptul ca cele 53 de privatizari facute publice in 2004, estimate la 2,9 miliarde euro, reprezinta o suma record pentru . O mare parte a acestei sume reprezinta investitii straine facute de doar patru investitori, care s-au angajat sa plateasca in jur de 2,7 miliarde dolari pentru cinci mari companii din sectorul de petrol, gaze si electricitate. Privatizarile din sectorul energiei au propulsat pe locul trei dupa Polonia si Rusia din punctul de vedere al valorii totale a tranzactiilor, in timp ce in 2003 se situa pe locul cinci. Exceptand cele patru mari tranzactii, valoarea medie a unei tranzactii in sectorul public a fost de doar patru milioane de dolari. Aceasta valoare, care reprezinta doar pretul platit pe actiuni, nu indica insa adevarata valoare a tranzactiilor, care cuprinde in plus, de multe ori, si datoriile asumate de noii proprietari. Potrivit datelor PwC, marea majoritate a privatizarilor a avut loc in industria prelucratoare in timp ce in sectorul energiei au fost cele mai mari tranzactii. Investitorii straini au fost implicati in doar 11 din cele 53 de privatizari, dar sumele investite de acestia reprezinta 97% din totalul pietei estimate.
Dezvoltarea pietei de fuziuni si achizitii a avut loc pe masura ce tot mai multe companii locale si-au continuat consolidarea pe o piata din ce in ce mai competitiva, iar investitorii straini sunt din ce in ce mai atrasi de piata romanesca, avand in vedere calificarea fortei de munca si costurile reduse cu salariile. Cele mai active sectoare ale industriei din punctul de vedere al fuziunilor si achizitiilor au fost industria prelucratoare, telecomunicatiile, serviciile financiare si industria alimentara si de bauturi. Pentru urmatorii doi ani, alte importante privatizari sunt asteptate pentru care procesul de privatizare a fost initiat deja sau va incepe in 2005, cum ar fi societatile de distributie a energiei electrice si complexurile energetice, in sectorul energiei, Banca Comerciala Romana si CEC, in sectorul bancar, dar si Societatea Nationala de Radiocomunicatii si Postelecom, in sectorul telecomunicatiilor. PwC apreciaza ca fluxurile straine de capital vor continua sa creasca, prin fuziuni si achizitii, datorita faptului ca Romania reprezinta o locatie buna pentru mutarea unitatilor de productie a companiilor din Uniunea Europeana, prin prisma costurilor scazute cu salariile si a riscului economic si politic scazut. Procesul de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana va continua sa modeleze, in urmatorii doi ani, mediul economic romanesc, ceea ce va duce la cresterea concurentei, si, inevitabil, la o consolidare a pietei prin fuziuni si achizitii.
Numarul si valoarea achizitiilor de companii sunt pentru economie ca termometrul pentru medic, un indicator precis al sanatatii. trece in 2005 prin al doilea mare val de achizitii si privatizari dupa cel din 1997-2000, al carui catalizator este aderarea la Uniunea Europeana.
Tranzactiile cu cel mai mare impact in economie in ultimii cinci ani si a grupat topul rezultat, precum si istoricul celor mai importante tranzactii in anuarul 2005. Investitorii straini au facut cumparaturi in Romania, in ultimii cinci ani, de peste 7 miliarde de euro, adica 99% din valoarea totala a achizitiilor efectuate aici, de 7,1 miliarde de euro. Oamenii de afaceri autohtoni, companiile locale si statul roman au vandut. Afacerile dezvoltate de antreprenori locali sau companii construite cu bani din strainatate au inceput sa fie cumparate de multinationale sau de mari fonduri de investitii, care simt ca aici vor fi in urmatorii ani cresteri puternice in business. Numai in acest an, afacerea Connex a fost preluata de Vodafone (Marea Britanie), Astral de UPC (SUA), Banca Ion Tiriac de HVB (Germania), Siveco de catre Intel (SUA) sau Omniasig de Wiener Staedtische (). Inmultirea tranzactiilor din ultima perioada a facut necesara o perspectiva: care au fost cele mai importante fuziuni si achizitii din ultimii cinci ani, atat ca valoare, cat si din punctul de vedere al oamenilor de afaceri. Sectoarele economice tratate au fost: banci si asigurari, piata de capital, industrie, industrie alimentara, constructii& imobiliare, servicii si turism, IT&C, media & advertising.
Operatiunile de cumparare sau fuziune ofera un indiciu de prima mana pentru valoarea unei companii sau a unei industrii. Competitia este cu ochii in patru la fiecare miscare: cine cumpara pe cine, cu cat, pentru a sti cat valoreaza propria afacere. Intreprinzatorii romani au vandut afaceri pe care au incasat 1,04 miliarde de euro. Acestia sunt oamenii care duc mai departe. Oamenii care aduc valoare adaugata, care au creat companii. Ei au fondat o afacere, au vandut-o si au luat-o de la capat. Statul roman a incasat din principalele privatizari, in ultimii cinci ani, 1,32 miliarde de euro, nu cu mai mult decat intreprinzatorii. Grosul tranzactiilor, in valoare de 4,83 miliarde de euro, au fost afacerile vandute de investitori institutionali privati altor companii private. Managerii si afaceristii intervievati au fost rugati sa indice cinci tranzactii, ordinea lor neavand importanta, iar mentiunile au fost insumate in clasamentul alaturat. La mare distanta vine apoi cea mai mare tranzactie privata, preluarea Connex de catre Vodafone, care a avut insa si o componenta internationala. Ca urmare, cea mai tare tranzactie privata exclusiv autohtona a fost votata preluarea unui pachet minoritar de actiuni (20%) de la MobilRom, de catre France Telecom, care a precedat transformarea MobilRom in Orange. Urmeaza preluarea operatorului de cablu Astral de catre UPC (SUA), care este astfel cea mai bine cotata tranzactie in cadrul careia a fost vanduta o afacere fondata de intreprinzatori romani. Este adevarat, acestia au beneficiat la un moment dat de o injectie de capital a fondului de investitii american AIG. Achizitia Connex a iesit la egalitate ca numar de voturi cu UPC-Astral. Zentiva-Sicomed, unul dintre cele mai mai surprinzatoare deal-uri de anul acesta, se situeaza pe locul trei.
Importante sunt si previziunile. Ce spun analistii? Ca investitorii straini vor prelua din companiile croite de antreprenorii romani, iar acestea vor fi cele mai importante deal-uri de pe piata romaneasca in urmatorii cinci ani. Cum privatizarile aproape ca s-au terminat, cele mai importante candidate pentru o preluare sunt companiile dezvoltate in ultimii 15 ani de antreprenorii romani, in conditiile in care unele dintre acestea incep sa nu mai aiba acces la suficiente resurse pentru a-si finanta dezvoltarea. Cei mai probabili candidati pentru preluarea acestora sunt investitorii straini, mai ales cei care vor sa intre pe piata, dar nu vor sa inceapa de la zero, preferand sa cumpere companii care si-au dovedit viabilitatea. Alti investitori straini, in cautarea unor oportunitati de extindere pe piata, se vor numara, de asemenea, printre cei aflati in cautarea unor eventuale tinte de preluare. Nu in ultimul rand, fondurile de investitii, din ce in ce mai prezente pe piata, cauta asiduu companii pe care sa le cumpere, sa le creasca si sa le vanda ulterior unui investitor strategic.
Clasamentul celor mai importante tranzactii din ultimii cinci ani:
1. OMV-Petrom
2. Mittal-Sidex
3. Vodafone-Connex
4. Privatizarea Electrica
5. Raiffeisen-Banca Agricola
6. Rompetrol-Petromidia
7. Privatizarea Distrigaz Nord Si Sud
8. Orange-Mobilrom
9. UPC-Astral
10. OTE-Romtelecom
11. HVB-Banca Tiriac
12. Unicredit-HVB
13. Microsoft-Gecad
14. IPO Flamingo
15. Wiener Staedtische-Omniasig
16. Smithfield-Comtim
17. Zentiva-Sicomed
18. Privatizarea BCR
19. Lasselsberger-Cesarom
20. Lafarge-RomciM
21. Oresa-Flanco
22. Privatizarea Rafo
23. Allianz-ASIT
24. BVB-Rasdaq
25. Michelin-Tofan
2.4 Principalele provocări și perspective ale fuziunilor și achizițiilor pe piața românească
Valoarea tranzacțiilor de tip F&A poate fi considerată ca fiind un indicator al maturității, dinamismului economiei și atractivității mediului de afaceri dintr-o anumită . Studiul efectuat pentru anul 2001 și 2002, în anumite țări din Europa Centrală și de Est, a indicat o rată scăzută a pieței de F&A ca procent din Produsul Intern Brut la Paritatea Puterii de Cumpărare ("PIB la PPC") în cazul Romaniei (cca. 0,4%), în comparatie cu media Uniunii Europene (cca. 7,6%) sau Ungariei (cca. 4,2%). În general, în vederea realizării unor studii cu privire la F&A, analiștii exclud tranzacțiile în care Statul (prin orice formă instituțională) este participant, astfel de tranzacții fiind considerate ca "privatizări". Această abordare, uneori contestată având în vedere că – întotdeauna – privatizarea presupune participarea la tranzacție a unui privat care efectuează practic o achiziție, exclude acele tranzacții la care condițiile de vânzarecumpărare sunt influențate de rolul multiplu (acționar, colector de impozite, plătitor de asigurări sociale, creditor) deținut de Stat. De asemenea, statisticile F&A exclud investițiile noi ("greenfield investments") focalizându-se asupra afacerilor existente. De aceea este utilă compararea fluxului și a stocului de ISD cu volumul fuziunilor și achizițiilor. Piața de F&A în cele 7 țări din Europa Centrală și de Est (respectiv , Cehia, Polonia, România, Rusia, Slovacia și Ungaria) a fost de cca. 16 miliarde de USD la nivelul anului 2001. România a reprezentat un procent destul de redus (cca. 1,5% – 2,5%) din acest total. Decalajul dintre și celelalte țări analizate provine din ritmul mai redus al privatizării și al creșterii economice. Privatizarea lentă a condus fie la inexistența unor potențiale tranzacții privat – privat fie la realizarea de investiții de tip "". Creșterea economică redusă (sau pentru anumite perioade chiar descreșterea) a făcut ca în cazul analizării – de către investitori străini – a unor alternative de achiziție între firme activând în același sector în România și în alte țări din regiune, cele din urmă să fie preferate firmelor românești. Nu în ultimul rând, inexistența unui capital românesc puternic a făcut ca numărul și valoarea tranzacțiilor de F&A să fie la un nivel scăzut. Practic, nu se poate vorbi despre fuziuni în România. Puținele cazuri existente au fost realizate între firme având acționariat (în general majoritar) comun și reorganizarea din punct de vedere juridic sau administrativ a fost principalul motiv al inițierii acestora. Motivația fuziunilor a variat de la politica acționarului (anumite firme multinaționale au decis la nivel global existența unor firme unice în fiecare în care erau prezente) la condiții impuse de investitori financiari (combinarea unor afaceri înainte de majorări de capital realizate de către astfel de investitori). În ceea ce privește achizițiile, chiar dacă nivelul tranzacțiilor este încă redus, acestea au intrat în peisajul cotidian românesc. Diverse tipuri de tranzacții (unele relativ complexe) au fost încheiate în România în ultimii ani. Față de tranzacțiile simple prin care acționarii actuali ai unei societăți își vând integral participațiile contra numerar (tranzacție de tip "cash" imediat) au început să apară și tranzacții complexe de tip "non-cash", "earn-out" sau majorări de capital în vederea "exit"-ului comun. Anumiți jucători regionali au încercat consolidarea unor sectoare prin tranzacții "non-cash" de tip "share-for-share swap". Practic, firma achizitoare emite noi acțiuni care sunt oferite acționarilor firmei achiziționate în schimbul acțiunilor deținute în firma-țintă. Tranzacția este în general însoțită de restricții în ceea ce privește vânzarea imediată a acțiunilor obținute în firma achizitoare. Vânzătorii care acceptă astfel de tranzacții sunt în general sofisticați, cu o bună înțelegere asupra perspectivelor afacerii firmei achizitoare, perspective de care depinde prețul la care își vor putea valorifica acțiunile obținute. Au existat în România situații în care potențiale tranzacții de acest tip nu au fost încheiate din pricina viziunilor divergente cu privire la modalitatea de plată: acționarii români sunt, în general, atrași de tranzacții "cash" și nu de așa-numitele "paper offers".
Tranzacțiile de tip "earn-out" presupun împărțirea prețului de achiziție într-o sumă
fixă, plătibilă la data efectuării tranzacției, plus una sau mai multe plăți viitoare în sume variabile care depind de anumiți indicatori financiari la data efectuării acestor plăți. De regulă, indicatorul folosit este unul de profitabilitate (profit net sau EBITDA) dar există și situația unor indicatori multipli (prin combinarea ratei profitabilității cu, de exemplu, cifra de afaceri). Sunt tranzacții cu aplicabilitate la situații în care viziunile asupra perspectivelor afacerii tranzacționate (profitabilitate, disponibilul de numerar generat) ale vânzătorului și cumpărătorului sunt relativ diferite sau în cazul în care vânzătorul rămâne angajat sau proprietar parțial al firmei tranzacționate. Sunt deseori însoțite de acordarea unor "opțiuni" de tip "put" sau "call" (respectiv dreptul de a vinde / achiziționa un anumit pachet de acțiuni către / de la cealaltă parte din cadrul tranzacției la o dată și un preț predeterminate sau determinate de apariția unor evenimente sau realizarea anumitor indicatori). Astfel de tranzacții au fost încheiate în România și sunt destul de răspândite în Europa Centrală și de Est. Relativa instabilitate a mediului de afaceri din regiune, care induce o dificultate ridicată în ceea ce privește predictibilitatea performanțelor unei afaceri, este compensată prin plăți amânate, legate direct de performanța efectivă. Tranzacțiile în care sunt implicați investitori financiari (de tipul fondurilor de investiții) presupun anumite particularități generate de obiectivele acestor investitori. Având în vedere că aceștia urmăresc valorificarea acțiunilor achiziționate pe un termen mediu (3-5 ani) de la data achiziției, principalele direcții urmate sunt: creșterea valorii și atractivității firmei și asigurarea unor condiții cât mai favorabile de "ieșire" ("exit") din cadrul acționariatului societății. "Exit"-ul s-a dovedit a nu fi, în România, extrem de ușor de realizat prin modalități deja "clasice" în țări din economiile avansate, cum ar fi listarea societății pe o piață reglementată / ieșirea din societate prin oferte publice de vânzare a unui pachet minoritar de acțiuni. În aceste condiții, investitorii financiari s-au concentrat asupra asigurării că la momentul de "iesire" va fi oferit la vânzare un pachet de acțiuni majoritar (conducând la creșterea atractivității tranzacției). Astfel, există situații în care grupuri de investitori financiari (cu obiective comune) au preluat pachete majoritare de acțiuni (peste 50%) sau investițiile au fost făcute în societăți în care acționarii pretranzacție erau clar interesați să realizeze "exit"-ul împreună cu investitorul financiar după o perioadă comun agreată. Această din urmă situație reprezintă poate și unul dintre cele mai complexe tipuri de tranzacții având în vedere multitudinea de condiții ("minority protection" – protecția investitorului minoritar) care pot fi incluse în contractul tranzacției. Conditii de tip "drag-along" (asigurarea ca, în anumite condiții, un pachet majoritar – eventual 100% din capital – va fi scos la vânzare și că toți acționarii vor vinde în condiții similare) sau "tag-along" (asigurarea că orice acționar poate să se "alăture" oricărui alt acționar care vinde obținând condiții similare de tranzacționare) sunt deseori utilizate. De altfel, în ultimii ani, tranzacțiile care au marcat "ieșirea" unor investitori financiari au fost "campioane" din punct de vedere a valorii per tranzacție. Cea mai mare tranzacție de tip F&A cunoscută la nivelul anului 2001 (cca. 85 de milioane USD) în România a făcut parte din această categorie. Este de așteptat ca – pe termen mediu – valoarea tranzacțiilor de tip F&A din România să crească la peste 1% din PIB la PPC, respectiv cca. 1 miliard dolari. Pe termen scurt însă nu putem să ne așteptăm la o creștere deosebită, cu toate că estimările pentru România indică o dublare a volumului F&A în 2003 și 2002 față de anii precedenți, situație datorată în principal contextului economic investițional mondial. Este de așteptat ca depășirea perioadei de recesiune economică să conducă la creșterea globală a activității de F&A, situație în principal favorabilă României, cu un potențial ridicat de recipient.
Bibliografie:
1. BADESCU Gheorghe ,SEBE Liviu, Contabilitatea si fiscalitatea operatiunilor privind fuziunea si lichidarea societatilor comerciale, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001
2. Cărpenaru, Stanciu D., Drept comercial român, Ediția a III – a, Editura Allbeck, 2001
3. Hurduzeu, Gheorghe, Achizițiile de firme pe piața de capital, Editura Economică, 2002
4. www.pwcglobal.com
5. www.zf.ro
6. www.capital.ro
Bibliografie:
1. BADESCU Gheorghe ,SEBE Liviu, Contabilitatea si fiscalitatea operatiunilor privind fuziunea si lichidarea societatilor comerciale, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001
2. Cărpenaru, Stanciu D., Drept comercial român, Ediția a III – a, Editura Allbeck, 2001
3. Hurduzeu, Gheorghe, Achizițiile de firme pe piața de capital, Editura Economică, 2002
4. www.pwcglobal.com
5. www.zf.ro
6. www.capital.ro
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Piata Fuziunilor Si Achizitiilor In Romania (ID: 144201)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.