. Piata de Capital din Romania. Rolul Pietei de Capital In Dezvoltarea Economiei

CAP.1 STUDII CU PRIVIRE LA CORELAȚIA DINTRE STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR ȘI CREȘTEREA ECONOMICĂ

1.1 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Studiile efectuate până acum au lacune în încercarea lor de a face o strictă delimitare între sisteme financiare bazate pe banci și sisteme financiare bazate pe piețe de capital; ei se opresc asupra unui mic set de țări cu nivele ale PIB/locuitor asemănătoare, astfel încât acestea au indici de creștere pe termen lung similari. Astfel, dacă se acceptă că Germania și Japonia au sisteme financiare bazate pe bănci în timp ce Anglia și USA au sisteme bazate pe piața de capital, și având în vedere că acestea au indici de creștere pe termen lung similari, putem trage concluzia că structura sistemului financiar nu conteaza prea mult. Deci pentru a găsi importanța economică și structura sistemului financiar economiștii trebuie să extindă aria de cercetare pentru a include mai multe țări cu nivele diferite de dezvoltare.

Ne oprim asupra relației dintre structura sistemului financiar și creșterea economică, precum și între structura sistemului financiar și sistemul legislativ sau diferite varibile macroeconomce. Efectiv studiile se opresc asupra a trei aspecte:

> Creșterea economică și dezvoltarea sistemului bancar, nebancar și pieței de capital

> Creșterea economică și structura sistemului financiar

> Sistemul legislativ, politica fiscală și alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar.

Pentru a analiza structura sistemului financiar studiile economice construiesc un index pe bază mărimii, activitații și eficienței sistemului financiar pentru a stabili dacă acesta se bazeaza pe bănci sau pe piața de capital. Mai exact, se studiază raportul dintre dezvoltarea sistemului bancar și dezvoltarea pieței de capital; cu cât acest raport este mai mare cu atât acea țară are dezvoltat mai bine sistemul bancar și putem spune că are un sistem financiar bazat pe bănci. Astfel, țările sunt împarțite în sisteme bazate pe bănci sau pe piața de capital.

Deși folositoare, această împărțire a sistemelor financiare prezintă unele deficiențe. Identificăm țări ca având un sistem bazat pe bănci deși sistemul său bancar este subdezvoltat în comparație cu standardele internaționale, și invers, unele țări ca având un sistem bazat pe piața de capital deși aceasta este subdezvoltată. În consecință, trebuiesc determinate țările cu sisteme financiare subdezvoltate. Se spune despre un sistem financiar că este subdezvoltat dacă atât gradul de dezvoltare al sistemului bancar cât și al pieței de capital sunt sub valorile medii stabilite pe plan internațional. Rezultă deci trei categorii de structuri ale sistemului financiar: subdezvoltate, bazate pe sistemul bancar sau bazate pe piața de capital. Deși și această clasificare are unele lacune, ajută mai mult în a compara structuri financiare; sistemele subdezvoltate au mai multe în comun unele cu celelalte decât cu sistemele mai dezvoltate.

În urma cercețărilor s-au structurat urmatoarele particularitați:

> Sistemul bancar, nebancar și piețele de capital sunt mai mari, mai active și mai eficiente în țările "bogate". Sistemul financiar este, în ansamblu mai dezvoltat în țările "bogate".

> În țările în care veniturile populației sunt mari, piețele de capital devin mai active și mai eficiente decât băncile. Se observa o tendința a țărilor de a se orienta din ce în ce mai mult pe piețele de capital cu cât devin mai "bogate".

> Țările ce au la bază dreptul civil englez, o mai bună protecție a drepturilor acționarilor, un bun sistem contabil, nivele scăzute de corupție și care nu cer garanții explicite tind să fie mai mult orientate către piețele de capital.

> Țările ce au la bază dreptul civil francez au o slabă protecție a drepturilor acționarilor, sancțiuni mici pentru nerespectarea contractelor comerciale, nivele ridicate ale corupției, standarde contabile slabe, reglemanțări bancare restrictive și nivele ridicate ale inflației; acestea vor avea sisteme financiare subdezvoltate.

1.1.1VENITUL PE CAP DE LOCUITOR ȘI SISTEMUL FINANCIAR

Se stabilesc grupe de țări ce au aproximativ același venit pe cap de locuitor. deși nu toți indicatorii dezvolțării sistemului financiar variază semnificativ de la o grupă la alta, câteva tipare ies la iveală. Adică, sistemul financiar-măsurat prin mărimea, activitatea și eficiența sistemului bancar, al intermediarilor financiari nebancari și piețelor de capital- se dezvolta mai repede în țările "bogate".

INTERMEDIARII FINANCIARI

În țările cu venituri pe cap de locuitor ridicate, băncile și ceilalți intermediari financiari tind să fie mai mari, mai activi și mai eficienți.

Considerăm patru indicatori:

1) Datorii curente/PIB( respectiv raportul dintre datoriile curente ale sistemului bancar și nebancar și PIB)- măsoară mărimea intermediarilor financiari relațiv cu mărimea economiei. Acest indicator este folosit frecvent pentru a măsura dezvoltarea sectorului de intermediere financiara.

2) Active bancare/PIB(respectiv, raportul dintre activele interne ale băncilor de depozit și PIB) – arată gradul de dezvoltare al sistemului bancar.

3) Credite acordate sectorului privat de către băncile de depozit/PIB- acest indicator exclude creditele acordate sectorului public( administrația centrală și locală, instituții publice), fiind un barometru al activitații bancare în sectorul privat.

4) Finanțarea sectorului privat de către instituțiile financiare/PIB- se oprește asupra companiilor de asigurări, fonduri mutuale, bănci de economii, fonduri de pensii private și bănci de investiții, arătând câte procente din PIB reprezintă creditele acordate de secorul nebancar.

Acești indicatori permit gruparea țărilor în țări cu venituri pe cap de locuitor mici, sub medie, peste medie și țări cu venituri mari pe cap de locuitor, în concordanță cu World Development Indicators 1997

Plecând de la această clasificare, se obțin aproximativ același număr de țări în fiecare grupă de venit. Apoi, pentru fiecare grupă se determina indicatorii ce masoară gradul de dezvoltare al sectorului de intermediere financiara. Figura 1 arată că cei patru indicatori cresc de la grupă cu venituri mici către grupă cu cele mai venituri mari.

Spre exemplu, Austria, Franța, Germania, Marea Britanie, Hong Kong, Japonia, Elveția, Olanda au comparativ, un sistem bancar dezvoltat și activ. Pe de altă parte, Argentina, Columbia, Costa Rica, Nepal, Nigeria, Peru, Turcia au un un sistem bancar nedezvoltat și inactiv.

Dacă aruncăm o privire asupra sistemului nebancar, țări precum Japonia, Coreea, Olanda, Africa de Sud, Suedia, USA au foarte dezvoltat sectorul de intermediere financiară. Într-adevăr în USA, Suedia, Coreea-intermediarii financiari sprijina mai mult sectorul privat decât băncile de depozit. De asemenea, în țările cu venituri mai mari, directa implicare a Băncii Centrale în alocarea capitalului este mai mică.

Eficiența sistemului bancar se măsoară prin doi indicatori:

1) Overhead cost( respectiv, raportul dintre overhead cost ale băncii și total active)- deși puțin ambiguu, se consideră că un nivel scăzut al acestor costuri reprezintă o mai bună eficiență. Overhead cost excesive pot reflecta o risipă de fonduri și lipsa concurenței în acest sector. Totuși, trebuie recunoscut faptul că băncile mari fac cercețări pentru a acorda servicii de o cât mai inaltă calitate, iar această creștere a productivitații poate duce la o creștere rapidă a acestor costuri.

2) Venituri nete din dobânzi(respectiv, venituri din dobânzi minus cheltuieli cu dobânzile , totul raportat la total active)- cu toate că mulți sunt factorii care pot influența rata dobânzii, dacă ecartul dintre dobânzile diferitelor bănci este mic atunci se consideră o mai bună eficiență și existența unei concurențe în sistemul bancar.

Figura 1 arată că țările cu venituri mari au nivele reduse ale acestor indicatori. Rezultă o corelație negativă între PIB/cap de locuitor și eficiența bancară.

Urmatorul pas îl reprezintă stabilirea unei legături între concentrarea în sistemul bancar și PIB/cap de locuitor. Se măsoară concentrarea în sectorul bancar prin construirea unui indicator-Bank Concentration Index-, și anume raportul dintre activele celor mai mari trei bănci în total active bancare ale sectorului bancar din țara respectivă. Concluzia este că nu se poate stabili o legatura între concentrarea din sectorul bancar și PIB/cap de locuitor. Figura 1 arată că delăsându-ne de la grupele cu venituri mici către cele cu venituri mari, concentrarea în sistemul bancar scade.

Mai apar doi indicatori Active ale băncilor straine( Foreign Bank Share) și Active ale băncilor de stat( Public Bank Share) în total active ale sectorului bancar. Ambii indicatori scad pe măsura ce ne indreptăm către grupele cu venituri mai mari.

PIAȚA DE CAPITAL

În țările cu venituri pe cap de locuitor ridicate, piețele de capital sunt mai dezvoltate, mai active și mai eficiente.

Pentru a măsura dimensiunea pieței se utilizeaza indicatorul Capitalizarea bursiera/PIB,( respectiv, raportul dintre valoarea acțiunilor cotate pe piața interna și PIB). Pentru a măsura activitatea pieței se folosește indicatorul Lichiditatea pieței/PIB ce măsoară dimensiunea tranzacțiilor cu acțiuni comparativ cu dimensiunea economiei. În final, pentru a măsura eficiența pieței se folosește indicatorul Eficiența pieței, care prin raportul dintre acțiuni tranzacționate pe piața internă și total acțiuni cotate pe piață, măsoară eficiența în mod indirect deoarece nu ia în calcul costurile de tranzacționare. Poate fi considerat, de asemenea, un indicator al lichiditații pieței.

Figura 2 arată că acești indicatori cresc de la grupă cu cele mai mici venituri pe cap de locuitor către grupele superioare. Deci, piețele de capital sunt mai dezvoltate cu cât și țările , la randul lor sunt mai dezvoltate. La nivel de țară, această grupare depinde de gradul de dezvoltare al pieței de capital. Sunt țări care apar că dezvoltate după toți indicatorii( Australia, Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Olanda, Singapore, Suedia, Elveția, Tailanda, USA- după cum reiese din tabelul 1). Unele țări au piețe mari dar nelichide, cum este Chile și Africa de Sud; altele au piețe de capital active dar mici, precum Coreea și Germania.

INTERMEDIARII FINANCIARI NEBANCARI

Companiile de asigurari, fondurile de pensii, fondurile mutuale și ceilalți intermediari financiari nebancari au o mai mare pondere în PIB în țările dezvoltate.

Mai exact, se măsoară gradul de finanțare al investițiilor în sectorul privat de către acești intermediari financiari nebancari ca pondere în PIB. Figura 3A arată că aceștia dețin o pondere mai mare în țările dezvoltate dar, pe măsura ce țările devin mai "bogate" rolul companiilor de asigurari, fondurilor de pensii și al fondurilor mutuale crește comparativ cu rolul băncilor de investiții și alți intermediari nebancari( Figura 3B).

Pentru sectorul asigurarilor se include o mărime adițională și incă doi indicatori de activitate( Figura 3C). Mărimea acestui sector , definit ca și credite private acordate de către societațile de asigurari ca pondere în PIB, crește o dată cu creșterea venitului pe cap de locuitor. acești indicatori, respectiv gradul de penetrare al societaților de asigurare( măsurat prin valoarea marginală a cotei de piața raportată la PIB) și densitatea sectorului (măsurat prin valoarea marginală raportată la populație), urmează același tipar. În țările cu venituri pe cap de locuitor ridicate se observă un grad de penetrare al sectorului asigurarilor de zece ori mai mare decât în țările cu venituri sub medie și o densitate aproape de o sută de ori mai mare decât în țările cu venituri mici.

EFICIENȚA

În țările cu venituri mari pe cap de locuitor , întregul sistem financiar devine mai mare, mai activ și mai eficient.

Până acum ne-am oprit fie asupra intermediarilor financiari, fie asupra pieței de capital. Acum trebuie privit sistemul financiar în ansamblul său.

Pentruie privit sistemul financiar în ansamblul său.

Pentru a măsura gradul de dezvoltare al sistemului financiar se construiește un indicator prin insumarea activelor interne ale băncilor de depozit și capitalizarea bursieră și apoi se împarte la PIB. După cum reiese și din Figura 4, mărimea sectorului financiar crește exponențial o dată cu creșterea venitului pe cap de locuitor.

Pasul urmator este să considerăm patru indicatori pentru a caracteriza mărimea sectorului financiar în ansamblu, amestecând diferiți indicatori ai pieței de capital și sectorului bancar. Folosim Turnover și Lichiditatea pieței/PIB pentru a măsura lichiditatea pieței; nivele ridicate ale acestor indicatori indică o piață de capital operațională și mai eficiență. Pentru a măsura dezvoltarea pieței de capital pe baze economice, se preferă indicatorul Lichiditatea pieței/PIB în locul indicatorului de eficiență al pieței deoarece primul măsoară lichiditatea pieței comparativ cu mărimea întregii economii, în timp ce al doilea măsoară lichiditatea pieței comparativ cu mărimea pieței de capital. Astfel, o piață de capital mică, dar activă poate avea o valoare mare a indicatorului Turnover Ratio și o valoare mică a indicatorului Lichiditatea pieței/PIB.

În mod similar, se folosesc ambii indicatori Overhead Cost și Venituri nete din dobânzi pentru a măsura ineficiența sectorului bancar. Astfel, valori ridicate ale indicatorilor arată un sistem bancar operațional mai puțin eficient.

Cei patru indicatori ai eficienței sistemului financiar per ansamblu împărțind fiecare din indicatorii pieței de capital la cei ce măsoară ineficiența sectorului bancar. Figura 4 demonstrează că țările cu venituri pe cap de locuitor ridicate au sisteme financiare mai eficiente. Unele țări ies în evidență prin eficiența sistemului lor financiar; este cazul Malaeziei, Hong Kong, Singapore, Olanda, Japonia, Thailanda, Coreea, Marea Britanie, USA, Elveția și Australia

1.1.2 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Să privim structura sistemelor financiare. Până acum am aratăt că intermediarii financiari și piețele de capital sunt mai mari, mai active și mai eficiente în țările cu valori ridicate ale PIB/cap de locuitor. De acum încolo, să examinăm tipare ale țărilor în ceea ce privește mărimea, activitatea și eficiența sectorului bancar comparativ cu piața de capital și să încercăm ale împărți ca fiind fie bazate pe bănci, fie bazate pe piața de capital. Mai departe, distingem economii cu sisteme financiare dezvoltate, respectiv nedezvoltate.

Această clasificare permite a se stabili dacă o țară are un sistem financiar bazat pe bănci( respectiv, piață de capital) are un sistem bancar( respectiv, piețe de capital) care poate fi considerat dezvoltat potrivit cu standardele internaționale. De exemplu, atât Germania cât și Pakistan sunt considerăte ca având sisteme financire bazate pe bănci, dar în Pakistan sistemul bancar nu-și poate indeplini pe deplin funcțiile deoarece acesta nu este la fel de bine reglementat și dezvoltat ca în cazul Germaniei. Similar, USA și Filipine sunt ambele sisteme financiare bazate pe piața de capital, dar piața de capital din Filipine nu este atât de eficientă în furnizarea de servicii financiare. Într-adevăr, dacă aruncăm o privire asupra determinantelor structurii sistemului financiar se observă că țări precum Pakistan și Filipine au mai multe în comun decât fiecare dintre ele cu țări mult mai dezvoltate.

MARIME

În țări cu venituri mari pe cap de locuitor băncile nu devin mai mari sau mai mici comparativ cu dimensiunea pieței de capital. Bank vs Capitalization este un indicator egal cu raportul dintre activele interne ale băncilor de depozit și capitalizarea pieței de capital interne. Așa cum reiese din figura 5 nu este o legătură strânsă între venitul pe cap de locuitor și dimensiunea activelor bancare interne comparativ cu dimensiunea pieței de capital.

Acum să vedem cum Bank vs Capitalization clasifică o țară sau alta ca având un sistem financiar bazat pe bănci sau pe piața de capital. În tabelul 5 acestea sunt grupate de la cea mai mică la cea mai mare valoare a indicatorului Bank vs Capitalization. Dacă ne uitam la primele zece țări care au cele mai mari piețe de capital comparativ cu mărimea sistemului bancar, respectiv USA, Suedia, Hong Kong, Singapore și Malaezia precum și Jamaica, Mexic, Filipine ca fiind bazată pe piața de capital. Ultimele trei țări sunt clasificate astfel deoarece au un sistem bancar slab dezvoltat și nu pentru că au piețe de capital importante ca marime sau bine dezvoltate. Într-adevăr, capitalizarea bursieră a Mexicului este sub medie.

Dacă ne uitam la primele zece țări care au un sistem bancar mai mare ca dimensiune decât piața de capital internă vedem aceeași problemă la țări precum Austria, Panama, Portugalia, Tunisia și Germania sunt considerate ca fiind sisteme financiare bazate pe bănci. Totodată, acest indicator clasifică și țări precum Bangladesh, Iran și Egipt a căror creștere economică este susținută de sistemul bancar. Și aceasta nu pentru ca au un sistem bancar funcțional și dezvoltat ci pentru că piața de capital este practic inexistentă. Aceste țări au o pondere a activelor bancare în PIB mai mică decât media.

Deși indicatorul Bank vs Capitalization oferă informații folositoare cu privire la dimensiunile sistemului bancar și financiar, are totuși limitările sale.

Pentru a vedea dimensiunea sistemului bancar comparativ cu a intermediarilor financiari nebancari, să aruncăm o privire asupra tabelului 6 și figurii 5. Se construiește indicatorul Bank vs Other Financial Institutions pe bază raportului dintre activele interne ale băncilor de depozit și activele celorlalți intermediari financiari. Nu se observă o tendința a sistemului bancar de a crește, sau diminua, ca dimensiune de la o grupă la alta.

ACTIVITATE

În țările cu venituri pe cap de locuitor mai mari piața de capital este mai activă decât sistemul bancar.

Pentru a trage concluzia că sistemul bancar, sau piața de capital finanțeaza creșterea economică se construiește indicatorul Bank Credit vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de băncile de depozit și lichiditatea pieței de capital). Acest indicator va avea valori mai mari în țările în care sistemul bancar este predominant, finanțând inițiativa privată. din figura 6 reiese că țările "bogate" inregistrează valori mici ale acestui indicator; țările au tendința de a se baza mai mult pe piața de capital cu cât gradul de dezvoltare crește. În mod similar, din aceeași figura reiese că piețele de capital devin mai active comparativ cu intermediarii financiari nebancari.

Indicatorul Bank Credit vs Trading conduce la o clasificare diferita față de indicatorul Bank vs Capitalization. Tabelul 7 clasifică țările în funcție de acest indicator; valorile cele mai mari corespund țărilor cu piețe de capital practic inexistente. Primele zece țări cu cele mai active piețe, respectiv un sistem bancar mai puțin activ, sunt USA, Hong Kong, Singapore și Malaezia care au fost clasificate astfel și potrivit indicatorului Bank vs Capitalization. Potrivit indicatorului ce măsoară activitatea(Bank Credit vs Trading) Coreea are un sistem financiar bazat pe piața de capital. Coreea are o piața de capital activă, deși nu este mare ca dimensiune, pe care un rol important în ultimii 15 ani l-au jucat intermediarii financiari nebancari; finanțarea sectorului privat nu s-a realizat de către sistemul bancar. Același indicator identifică țări precum Turcia, Brazilia și Mexic ca având o creștere susținută de către piața de capital; aceasta deoarece sistemul bancar este inactiv și subdezvoltat în aceste țări, și pentru că au piețe de capital dezvoltate( valoarea indicatorului Lichiditatea pieței este sub medie). Se observă că Chile și Africa de Sud nu mai intra în această categorie, având piețe de capital mari ca dimensiune dar inactive.

Indicatorul Bank Credit vs Trading se confruntă cu probleme mai mari în identificarea țărilor cu sisteme financiare bazate pe bănci și aceasta deoarece foarte multe țări au piețe de capital inactive, ceea ce duce la o creștere artificială a acestui indicator. Pentru a minimiza această problema se iau în considerăre țările cu o valoare mai mare decât media a indicatorului Credite acordate sectorului privat de către bănci/PIB. Astfel, identificăm țări precum Panama, Tunisia, Cipru, Austria, Portugalia, Belgia, Italia și Finlanda ca având sisteme bazate pe bănci.

Se compară activitatea piețelor de capital față de cea a intermediarilor financiari nebancari prin construirea indicatorului Other Financial Institutions vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de intermediarii nebancari și lichiditatea pieței de capital). Din tabelul 8 și figura 6 reiese că activitatea acestor intermediari se micșoreaza comparativ cu a pieței de capital pe măsura ce ne indreptăm către grupe superioare de venit.

EFICIENȚA

În țările cu venituri mai mari pe cap de locuitor piețele de capital tind să devină mai eficiente decât sistemul bancar.

Pentru a cuantifica eficiența unuia sau a celuilalt dintre componentele sistemului financiar ne oprim asupra a doi indicatori ce caracterizează piața de capital, respectiv sistemul bancar. Folosim Lichiditatea pieței/PIB pentru a clasifica țări ca având sisteme financiare bazate pe piața de capital numai pe acelea cu piețe de capital mari ca dimensiune și active; nu folosim Turnover Ratio pentru a nu categorisi astfel țările cu piețe de capital active dar mici ca dimensiune. Dintre indicatorii bancari ne oprim asupra Overhead Cost și Venituri nete din dobânzi.

Pe bază acestora construim indicatorii ce măsoară eficiența:

Trading vs Overhead Cost- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieței de capital și PIB multiplicat cu Overhead Cost;

Trading vs Interest Margin- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieței de capital și PIB multiplicat cu indicatorul Venituri nete din dobânzi.

Din figura 7 reiese că țările din grupele superioare de venituri pe cap de locuitor inregistrează valori ridicate ale acestor doi indicatori.

Indicatorii ce măsoară eficiența identifică 9 țări cu (I) valori mari ale celor doi indicatori, ceea ce arată că sunt economii bazate pe piața de capital și (II) ponderea lichiiditații pieței de capital în PIB este mai mare decât media( tabelele 9 și 10). Astfel, Malaezia, Hong Kong, USA, Singapore, Marea Britanie, Elveția, Suedia, Thailanda și Coreea au piețe de capital active comparativ cu sistemul bancar , precum și comparativ cu piețele mondiale. Brazilia și Turcia sunt clasificate ca fiind economii bazate pe piața de capital deși acestea nu sunt active, dar ponderea Lichiditații pieței în PIB este sub medie.

Și cu acești indicatori ne confruntam cu problema de a clasifica sistemele financiare ca fiind bazate pe bănci pentru că acestea au piețe de capital inactive, și neaparat un sistem bancar dezvoltat. Pentru a face o astfel de clasificare se iau în calcul valori reduse ale acestor doi indicatori și, în același timp, valori peste medie a indicatorului Credite private acordate de băncile de depozit/PIB. Potrivit acestor 2 criterii, țări precum Panama, Tunisia, Cipru, Portugalia, Belgia, Austria, Italia, Iordania, Norvegia și Japonia au economii bazate pe sistemul bancar.

INDICATORI COMPLECȘI AI STRUCTURII SISTEMELOR FINANCIARE

În țările cu venituri pe cap de locuitor ridicate tendința sistemelor financiare este de a se bază mai mult pe piața de capital.

Deoarece (1) indicatorii ce măsoară activitatea, mărimea, eficiența nu duc la o clasificare unitară a sistemelor financiare și (2) nu se poate spune că unul dintre acești indicatori este mai bun decât celalat. Rezultă că este necesară construirea unor indicatori mai complecși pentru o mai bună reflectare a realitații economice. Mai exact, se iau mediile indicatorilor Capitalization vs Bank, Trading vs Bank Credit și Trading vs Overhead Cost și pe bază acestora se calculează indicatorul Structură. Valori mari ale indicatorului de structură desemnează un nivel mai ridicat de dezvoltare al pieței de capital comparativ cu cel al sistemului bancar.

Figura 8 arată în țările "bogate" piețele de capital sunt mai dezvoltate decât sistemul bancar.

Chiar și acest indicator complex are unele deficiențe în încercarea de a determina structura sistemelor financiare( tabelul 11). De exemplu, potrivit acestui indicator Turcia are un sistem financiar bazat pe piața de capital, din moment ce valoarea sa este printre primele 10 țări. Și totuși, Turcia are un coeficient de dezvoltare a pieței de capital sub medie, conform raportului Lichititatea pieței/PIB. Ca și în cazul celorlalți indicatori, și acesta clasifica sistemele financiare ca bazându-se pe piața de capital deoarece sistemul bancar nu este dezvoltat. Din motive similare, țări precum Bangladesh, Nepal, Costa Rica și Honduras sunt clasificate economii bazate pe sistemul bancar, cu o valoare a indicatorului de structura printre primele 10 dintre țările analizate. Și aceste țări au valorii sub medie a celor mai mulți indicatori ce caracterizeaza dezvoltarea sistemului bancar. Economiștii consideră că este mai bine să se considere că o țară are un sistem financiar bazat pe bănci dacă are un sistem bancar mai dezvoltat decât alte țări sau sistemul sau bancar este mai dezvoltat decât piața financiara internă.

STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR ÎN ȚĂRILE DEZVOLTATE VERSUS ȚĂRI ÎN TRANZIȚIE

Sistemele financiare sunt, mai departe, clasificate ca (1) nedezvoltate și bazate pe bănci, (2) nedezvoltate și bazate pe piața de capital, (3) dezvoltate și bazate pe sistemul bancar, (4) dezvoltate și bazate pe piața de capital. Se incearcă o mai bună delimitare a structurii sistemelor financiare în funcție de gradul de dezvoltare al economiilor pentru a se urmări mai bine căile urmate de fiecare categorie.

Se consideră că un sistem financiar este nedezvoltat dacă ambii indicatori: Credite acordate sectorului privat de către băncile de depozit/PIB și Lichiditatea pieței de capital/PIB au valorii sub medie( tabelul 1). Sistemul financiar al unei țări se consideră a fi nedezvoltat dacă atât piața financiară cât și sistemul bancar nu sunt dezvoltate.

Tabelul 12 clasifică sistemele financiare în cele 4 categorii. Se observă că țările cu economii dezvoltate precum Austria, Belgia, Franța, Germania, Italia, Japonia, Portugalia și Spania sunt clasificate ca având sisteme financiare bazate pe bănci. Trei țări în curs de dezvoltare sunt considerăte dezvoltate din punct de vedere financiar și având sisteme bazate pe bănci: Panama, Tunisia, Iordania. Această ierarhizare permite și identificarea economiilor cu piețe financiare active și dezvoltate( Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Singapore, USA, Elveția). Interesant este faptul că este considerată ca având o economie bazată pe piața de capital Coreea, a carei creștere economică- spun foarte mulți economiști- este susținută de bănci mari. Coreea este astfel clasificată deoarece are o piața de capital foarte activă și eficiența după cum reiese din valorile indicatorilor Turnover și Lichiditatea pieței/PIB( tabelul 1). Cu toate că intermediarii joaca un rol important în Coreea, atât sectorul nebancar cât și cel bancar sunt responsabili pentru finanțarea economiei reale( tabelul 1).

Dacă aruncăm o privire asupra țărilor în tranziție remarcăm faptul că cele mai multe dintre acestea au sisteme financiare bazate pe bănci, structurile financiare se contureaza din ce în ce mai bine o dată cu creșterea gradului de dezvoltare

1.1.3 FACTORI MACROECONOMICI CE INFLUENȚEAZĂ STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Sunt multe studii ce examinează influența politicii fiscale, politica guvernului și a altor instituții publice, politica fiscală asupra contractelor economice, funcționarii piețelor și a activității de intermediere. Se incearcă să se stabilească dacă țări cu diferite structuri ale sistemului financiar au politici economice, fiscale, etc de promovare a creșterii economice diferite. Se ajunge la concluzia că există diferențe semnificative între țări dezvoltare, bazate pe piața de capital și pe sistemul bancar, și cele în curs de dezvoltare( indiferent dacă au sisteme financiare bazate pe bănci sau pe piața de capital). Pe bază unor formule de regresie se incearcă stabilirea unei legături între nivelul PIB/locuitor și alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar.

Politica guvernamentală

Conform studiilor există patru categorii de sisteme legale: englez, francez, german, și scandinavian. Celelalte țări au la bază sistemului lor legal unul din dreptul civil al celor patru. Aceste "familii" tratează diferit contractele economice, drepturile și obligațiile parților contractuale.

Cele mai multe dintre țările care au la bază dreptul civil englez au sisteme economice bazate pe piața de capital, față de cele care au la bază orice alt sistem legal. Țările cu un grad redus de dezvoltare au la bază dreptul civil englez sau alte sisteme legale.

Sunt doar câteva țări care au la bază dreptul civil german; sistemul legal german tinde să accentueze drepturile creditorilor mai mult decât oricare alt sistem legal.

În țările cu tradiție "francofona" aplicarea clauzelor contractuale nu este foarte eficientă iar valorile ridicate ale corupției au repercusiuni negative asupra performanței sistemului financiar.

Cele mai multe dintre studiile efectuate se concentrează asupra sistemelor legale franceze și engleze deoarece celelalte sisteme, cel scandinavian și german, sunt o combinație a celor doua.

Drepturile acționarilor

Țările cu o legislație riguroasă în ceea ce privește drepturile acționarilor minoritari tind să aibă o economie care se bazează mai mult pe piețele financiare, ca promotor al creșterii economice. Țările care accentuează drepturile creditorilor și ale acționarilor majorițări se confruntă cu mai multe probleme pe calea dezvolțării economice. Pe măsură ce o țară ajută acționarii să se simtă mai protejati în ceea ce privește drepturile lor în Adunarea Generala a Acționarilor, piețele financiare interne devin mai active, dezvoltate și eficiente. Dacă politica promovată de guvern întărește increderea băncilor, legată de protejarea intereselor lor, atunci acest lucru duce la dezvoltarea sistemului bancar.

Clauzele contractuale

O proastă protecție legală în ceea ce privește executarea clauzelor contractuale merge mână în mână cu un sistem financiar nedezvoltat; studiile au aratăt că nu există o relație strânsă între această și faptul că economia este una bazată pe sistemul bancar sau pe piața de capital. Reglementările legale sunt importante, dar se pare că punerea acestora în practica este mult mai importanța pentru dezvoltarea economică a unei țări.

Corupția

Există o strânsă legatură între corupție și dezvoltarea sistemului financiar. Țările cu nivele ridicate de corupție au un sistem financiar nedezvoltat; țările cu valori reduse ale corupției au economii care se bazează mai mult pe piața financiară.

Standardele contabile

Țările cu o legislație contabilă bine pusă la punct au economii bazate mai mult pe piața de capital și este mai puțin probabil să aibă un sistem financiar nedezvoltat.

Informațiile facute publice despre corporații sunt esențiale pentru luarea unor decizii investiționale mai bune. Standardele contabile care simplifică interpretarea și compararea informațiilor despre firme vor facilita încheierea contractelor financiare.

Studiile au scos la iveală că sistemele financiare cu o proasta legislație contabilă sunt mult mai puțin dezvoltate. S-a demonstrat că există o relație pozitivă între dezvoltarea economică și standardele contabile, care nu poate fi neglijată concentrandu-se mai mult pe nivelul veniturilor pe cap de locuitor.

Reglementările bancare

Țările cu reglementări stricte în ceea ce privește drepturile băncilor de a acționa pe piața de capital, piața imobiliară și pe piața asigurărilor, precum și în ceea ce privește deținerea de acțiuni la alte firme se confruntă cu mai multe probleme în dezvoltarea sistemului financiar. Nici această problemă nu poate fi depășită prin concentrarea asupra creșterii valorii veniturilor pe cap de locuitor.

Solicitarea unor garanții bancare foarte mari nu permite unei economii să se bazeze pe piața financiară pentru realizarea unei creșteri economice durabile. Increderea populației în sistemul bancar scade o dată cu creșterea garanțiilor bancare. Aceasta poate duce la apariția unor noi bănci pe piața interbancară, dar care nu pot face fața cu ușurința unor dezechilibre pe piața. Nu se poate stabili o corelație semnificativă între sistemele financiare bazate pe bănci și gradul de solicitare al garanțiilor bancare, dar se poate vedea o relație negativă între dezvoltarea pieței de capital și acesta.

Politica fiscală

Nu se poate stabili o stransă legatură între structura sistemului financiar și o legislație diferită în ceea ce privește impozitarea diferită a dividendelor și a veniturilor din dividende față de veniturile din dobânzi.

Inflația

Economiile inflaționiste au sisteme financiare mai puțin dezvoltate, dar inflația nu este strâns legată de faptul că o țară decide să aiba un sistem financiar bazat pe bănci sau pe piața de capital. O mai mare instabilitate a sistemului financiar afectează foarte mult dezvoltarea economică. Studiile econometrice au confirmat faptul că nivele ridicate ale inflației afectuează eficiența și activitatea sistemului bancar și a piețelor financiare. Țările în curs de dezvoltare au rate mari ale inflației comparativ cu țările dezvoltate, indiferent dacă acestea din urma au sisteme financiare bazate pe bănci sau pe piața de capital. Ratele inflației nu diferă foarte mult de la o economie dezvoltată bazată pe sistemul bancar față de o economie care se bazează pe piețele sale financiare.

1.2 TRĂSĂTURI ESENȚIALE ALE CELOR DOUĂ SISTEME

FINANCIARE

1.2.1 SISTEMUL FINANCIAR GERMAN ȘI SISTEMUL FINANCIAR

AMERICAN

Întrebarea la care încercăm să răspundem în continuare este care sunt efectele structurii sistemului financiar asupra creșterii economice, iar pentru a putea răspunde de o manieră pertinentă este necesar să cunoaștem și să comparăm caracteristicile de bază ale celor două sisteme de finanțare a economiei, cunoscute sub denumirile de modelul german al băncilor universale și modelul anglo-saxon al piețelor de capital.

Diferența esențiala între modelul german și cel anglo-saxon o constituie rolul pe care îl joacă intermediarii bancari și respectiv piețele de capital în finanțarea economiei. Din acest punct de vedere, putem spune că la o extremă se afla Germania, unde băncile universale joacă rolul esențial, iar piețele de capital sunt nesemnificative ca pondere în finanțarea firmelor, iar la cealalta extremă se află Statele Unite și Anglia, unde piețele financiare predomina și industria bancară este foarte dispersată. Între două extreme se situeaza Franța, Japonia, Italia, Suedia etc., unde sistemul financiar are o structura mixtă ce regrupează în diferite proporții caracteristicile celor două modele de bază.

Fiecare sistem financiar național este un ansamblu specific de instituții, reglementări și practici, ce constituie un răspuns diferit la aceeași problemă: finanțarea activității economice. Structurile financiare sunt deci determinate în mare măsură de reglementări naționale specifice, precum și de nivelul de dezvoltare economică. În ceea ce privește evoluția istorică a băncilor universale germane, proeminența acestora în finanțarea industriei este consecința unei rămâneri în urmă din punct de vedere economic a Germaniei, situație în care finanțarea de către bănci a economiei a constituit singura soluție viabila. În cazul Angliei, pe măsură ce nevoia de fonduri pe termen lung a crescut, capitalurile acumulate în perioadele anterioare au fost utilizate, iar apelul la fondurile bancare nu a fost necesar. În cazul Germaniei, băncile sunt cele care au realizat mobilizarea capitalului extern pentru finanțarea industriei, fondurile fiind insuficiente.

Tabelul nr l:Sistemul financiar german .

Bănci universale -se implică într-o gama variată de activitați (colectarea depozitelor, acordarea creditelor, ipoteci, subscriere de titluri, investiții în acțiuni,

etc.)

Bănci comerciale -sunt reprezentate de cele trei mari bănci comerciale Deutsche Bank, Dresdner Bank și CommerzBank, precum și băncile regionale, de filiale ale băncilor străine și de alte bănci private

Bănci populare -sunt instituții bancare care nu funcționează în de economii scopul maximizării profitului, ci în interes public; ele există la trei nivele: local, regional și național.

Bănci cooperatiste -funcționeaza conform unui principiu mutual, deponenții acestora fiind în același timp și acționari; ele există la cele trei nivele.

Bănci specialiste -furnizeaza o gamă mai restransă de servicii decât băncile universale; se specializează în creditul ipotecar, agricol, finanțarea micilor afaceri, etc.

Piața obligatară -importantă pentru finanțarea deficitului public, dar și a băncilor și a altor agenți; emisiunile obligatare ale firmelor sunt foarte reduse pe această piața.

Piața opțiunilor -a fost deschisă abia în 1990, insă volumul contractelor futures tranzacțiilor este redus.

Sistemul de pensii -firmele pregatesc ele insele finanțarea pensiilor, investind fondurile destinate acestui scop în propriile proiecte de investiții, modalitate care constituie o importantă sursă de fonduri pentru firme.

Proporțiile sistemului bancar în sens larg (măsurat ca raport între activele totale și PIB) este de 189%. din categoria băncilor universale, doar băncile comerciale (26% din totalul activelor) desfașoară o politică de maximizare a profitului; băncile populare de economii (36% din totalul activelor) nu funcționeaza după această optică, ele fiind create inițial pentru a acorda credite celor săraci și pentru a finanța proiectele de investiții locale și regionale și continuă să indeplinească acest rol. Băncile cooperatiste (15% din total active) au o structură mutualistă, deponenții fiind în același timp și acționari. Băncile specialiste (23% din activele totale) sunt fie private (funcționand în scopul maximizarii profitului), fie publice. Economia germană se bucură de o bancarizare pe scara largă: numărul de agenții bancare era în 1998 de peste 45.000 și nu a incetat să crească până în prezent.

Piețele financiare, sunt relativ slab dezvoltate în Germania în comparație cu celelalte țări industrializate, iar menajele participă într-o mică măsură pe aceste piețe. Dealtfel, numărul instrumentelor financiare în care acestea pot investi este destul de limitat. Piața obligatară este de departe mult mai dezvoltată decât cea a acțiunilor; pe această piață, titlurile provin în mare măsură din emisiunile de obligațiuni ale statului pentru finanțarea datoriei publice, precum și din emisiunile băncilor și ale altor instituții publice. Nivelul emisiunii firmelor germane este foarte redus, reprezentând mai puțin de 0,5% din tota1ul obligațiunilor emise pe piața. Piața acțiunilor nu este foarte dezvoltată, valoarea de piață a acțiunilor emise de firmele germane exprimată în raport cu PIB fiind în 1990-1991 de 20,3 %. Menajele dețin numai 16,8 % din aceste acțiuni, ceea ce arată că portofoliul de active financiare al menajelor germane este compus în mod principal din obligațiuni. În 1990-1991, dintr-un total de 211,9 miliarde DM aflate în portofoliul menajelor, 78% md DM reprezentau plasamente în obligațiuni (37%), 63,8 md DM plasamente bancare (30%) și 55,5 md DM plasamente în companii de asigurare (26%). Doar 7% reprezentau deținerile de acțiuni ale menajelor germane. Piețele pentru produsele derivate (futurs, options) au o importanță practică foarte redusă.

Semnificativ este rolul băncilor în controlul firmelor industriale. Participarea directă a băncilor la capitalul acestor firme era de 8,9 din totalul capitalului în 1991, cea mai mare parte fiind concentrată la firmele mari (băncile dețin de exemplu peste 25% din capitalul a 33 de firme mari). În plus, mulți dintre clienții băncilor dețin participațiile la capitalul intreprinderilor sub formă de depozite, permițând băncilor să acționeze în interesul lor. Rezultă că băncile controlează de fapt o mult mai mare parte a drepturilor de vot și au un mai mare număr de reprezentanți în consiliul de administrație al marilor intreprinderi decât participarea lor directă lasă de bănuit. Băncile germane au astfel legături foarte strânse cu industria și intrețin relații pe termen lung cu firmele, sistem cunoscut sub numele de Hausbank, deosebit de avantajos pentru ambele parți.

Un aspect important este și absența unei piețe specifice pentru controlul firmelor; în Germania, marea majoritatea a fuziunilor sunt amicale. Informațiile contabile asupra firmelor, fiind foarte dispersate, ofertele publice de cumparare (OPC) sunt dificile și rare. În concluzie, sistemul financiar german este dominat de bănci; industria bancară este relațiv concentrată iar economia este putemic bancarizată. Băncile nu intâmpină o concurență semnificativă din partea piețelor financiare.

Tabelul nr. 2: Sistemul financiar American

Bănci comerciale -finanțează nevoile pe termen scurt ale firmelor, cumpararea de locuințe de către particulari , agricultură, etc.

lnstituții financiare -oferă în mod tradițional credite ipotecare și credite de consum; multe dintre ele au o structura mutualistă, deponenții fiind și acționari.

Piața acțiunilor -există trei mari burse: NYSE, AMEX și NASDAQ, unde erau inregistrate 6409 firme în 1991; constituie o sursa tradițională de fonduri pentru firmele americane.

Piața obligatară -importantă sursă de fonduri pentru firme și pentru stat, la nivel federal și local.

Piața opțiunilor -a aparut la inceputul anilor '70; au evoluat contractele futures rapid, fiind utilizată în mare măsură și dispunând de o mare lichiditate.

Sistemul de pensii -firmele dispun de mai multe posibilitați; fondurile sunt investite în acțiuni și obligațiuni.

Proporțiile sistemului bancar american în sens larg (active total în PIB) este de 87%. Valoarea de piața a acțiunilor emise de firmele americane este de 77,3%, adică de trei ori mai mare decât cea a firmelor germane. Menajele dețin direct 53,5% din totalul acțiunilor. Structura industriei bancare americane diferă în mod semnificativ de cea a altor țări. Deși Statele Unite au mai multe bănci decât orice altă țară, cele mai mari 10 bănci americane au o participare destul de redusă la finanțarea economiei, deoarece sistemul bancar este foarte fragmentat. Relațiile stabilite cu clientela au o importanță mult mai redusă decât în Germania.

Elementul cel mai important al sistemului american il constituie locul ocupat de finanțarea directă: de-a lungul ultimelor decenii; mai mult de 50% din fondurile exteme ale firmelor au fost colectate prin vânzarea de titluri (acțiuni și obligațiuni) pe piețele financiare. Există o largă gamă de instrumente disponibile pentru investiții financiare; precum și o piață deosebit de activă a contractelor futurs și options. La fel de importantă este și disponibilitatea informațiilor cu privire la activitatea firmelor, ceea ce face ca piața pentru controlul intreprinderilor să fie foarte activă. Băncile folosesc și ele piețele financiare pentru a se acoperi impotriva riscurilor.

1.2.2 Avantajele comparative ale celor doua modele din punct de vedere al eficienței și al capacității de a promova creșterea economică

Sunt multe invățămintele de reținut dintr-un studiu comparativ al avantajelor celor doua sisteme financiare din punct de vedere al influenței asupra deciziilor reale ale agenților economici; decizii care vor determina traiectoria pe termen lung a creșterii economice. Un astfel de studiu este cu atât mai benefic pentru o țară în tranziție cum este cazul Romaniei, care are nevoie de repere teoretice pentru restructurarea sistemului ei financiar. Ne vom referi în continuare la sistemul bazat pe piețele financiare (modelul anglo-sa.xon) ca sistemul P, iar la sistemul bazat pe bănci (modelul german) ca sistemul B, ceea ce bineințeles implică o anumită abstracție teoretică, realitatea fiind intotdeauna mult mai complexă. În ceea ce privește băncile, vom face distincție între băncile universale de tip german (care indeplinesc funcții realizate în alte țări de către piețele financiare) și băncile specializate.

1. Serviciile financiare furnizate firmelor

Forma sistemului financiar al unei țări are un impact deosebit asupra tipurilor de investiții realizate de către firme și a eficienței cu care acestea sunt duse la bun sfârșit. Deciziile reale ale agenților economici pot fi influențate în mod semnificativ prin intermediul serviciilor funizate acestora de către organismele financiare.

A. Informația furnizată agenților economici

Una dintre cele mai mari diferențe care există între sistemul P și sistemul B este modul în care informația este produsă și utilizată. Într-o lume de tip Arrow-Debreu (cu piețe perfecte și informație completă, deci fară incertitudine), intermediarii financiari de tipul băncilor nu și-ar justifica în nici un fel prezența. Însă în prezența hazardului moral și selecției adverse (probleme inevitabile în lumea reala, cauzate de asimetria de informații și de incertitudine) existența intermediarilor financiari devine strict necesară, pentru că aceștia permit rezolvarea problemelor de asimetrie de informații între participanții la contractele financiare. În lumea reală, paradigma lui Modigliani-Miller (structura financiara a firmei nu are nici o influența asupra deciziilor reale, adică asupra volumului investiției și al producției) își pierde orice pertinență.

Contractele financiare și implicit instituțiile financiare pot fi explicate în consecință ca mecanisme și respectiv organisme aparute de o maniera endogenă pentru tratarea eficientă a problemelor de asimetrie de informații.

Vom prezenta în continuare rolul informației în procesul luării deciziilor de către firme, modul în care piețele de capital și băncile utilizează informația pentru supravegherea activității firmelor și pentru incheierea unor contracte reciproc avantajoase (stimulatoare) pentru a elimina hazardul moral.

(i) Informația ca bun public sau privat.

Este bine știut că relația bancă-client cere ca informația să aiba un caracter privat, ceea ce inseamnă că investiția băncii în colectarea informațiilor și stabilirea unor relații pe termen lung cu intreprinderea va fi remunerată de această din urmă. În plus, relația bancă-intreprindere presupune de multe ori transferul unor informații prețioase, pe care intreprinderea nu dorește să le divulge unui grup mai mare de creditori. În sistemul B caracterul privat al informației constituie un element esențial, ceea ce face ca din acest punct de vedere, logica de bază a sistemelor P și B să fie total opusă. În sistemul P, informațiile privind agenții economici debitori sunt publice pentru a se asigura în acest mod transparența tranzacțiilor în bursă; organisme specializate (agenții de evaluare) se ocupă de producerea informației. Comparând cele două sisteme din acest punct de vedere, constatăm că modul în care este tratată informația precum și relația creditor-debitor (numită relația principal-agent) care se creează în modelul B reprezintă un avantaj în favoarea sistemelor de tip german sau japonez prin faptul că acestea favorizează creșterea pe termen lung față de rezultatele pe termen scurt sau imediate, urmarite de sistemul P.

O diferență semnificativă există și în ceea ce privește volumul informației publice disponibile în Statele Unite și respectiv în Germania. Rolul jucat de sistemul de prețuri ca mecanism de transmitere a informației între agenții economici este de asemenea diferit. În Statele Unite, piața integrează de prețuri orice nouă informație apărută, oferind astfel firmelor semnalele necesare cu privire la deciziile investiționale optime. Se consideră că rolul de alocare a resurselor jucat de piața în sistemul anglo-saxon e superior celui realizat de bănci în sistemul german. Ne putem întreba cum este posibilă alocarea optimă a resurselor în sistemul german fără semnale corespunzatoare din partea prețurilor, deci fără informații publice disponibile. S-ar părea că firmele germane se află intr-o poziție de dezavantaj net în ceea ce privește luarea deciziilor în comparație cu firmele americane. La prima vedere așa stau lucrurile, dar în schimb, sistemul financiar german realizează o substituție în favoarea firmelor: prin faptul că băncile dispun de un mare volum de informații asupra rentabilitații firmelor, ele folosesc această informație în favoarea lor fie direct (prin serviciile de consiliere financiară oferite), fie indirect (prin reînnoirea sau nu a creditelor). În plus, faptul că în Germania informația disponibilă despre firme este redusă prezintă și un alt avantaj, și anume diminuarea volatilității prețurilor aspect care se poate dovedi deosebit de favorabil pentru investitorii, riscul suportat de aceștia fiind mai mic.

Din alt punct de vedere, sistemul german pune un accent mai mic pe evaluarea la prețul pieței a activelor sau a angajamentelor bancare. Fiind vorba despre angajamente pe termen lung (caracteristica esențială a sistemului B), absență unor evaluari frecvente în funcție de evoluția prețului de piața permite sistemului B o mai mare stabilitate în comparație cu sistemul P. Dimpotriva, sistemul anglo-saxon este bazat pe concepția ca o mai mare transparență a schimburilor amelioreaza bunăstarea socială, pentru că sporește concurența. Totuși, în prezența asimetriei de informații, un bun număr al rezultatelor standard ale teoriei economice -cum ar fi avantajele unei concurențe mai mari -nu mai sunt valabile.

(ii) Informația ca mecanism de influențare (stimulare) a acțiunilor agenților economici.

O altă diferență semnificativă între cele două modele de finanțare a economiei provine din modul în care fiecare procură creditorilor și investitorilor stimulente necesare respectării contractelor. Întrucât relația debitor-creditor se întinde în general pe termen lung, apar în mod repetat probleme de hazard moral, iar disponibilitatea surselor de finanțare pe termen lung depinde de modul de rezolvare a acestor probleme. Diferența între mecanismele de stimulare se manifesta prin disponibilitatea surselor de finanțare pe termen lung, criteriu conform caruia cele două sisteme financiare se deosebesc radical. Performanțele celor două sisteme pot fi explicate prin diferența care există între mecanismele folosite de fiecare sistem pentru reducerea sau eliminarea problemelor de hazard moral în relația creditor-debitor (principal agent). Băncile germane, spre deosebire de cele americane, sunt mult mai dispuse să-și sprijine clienții în dificultate, pentru că relația bancă-intreprindere implică un angajament reciproc de durata, soluție optimă pentru reducerea hazardului moral prin incheierea unor contracte pe termen lung.

Un alt avantaj al relațiilor pe termen lung banca-intreprindere este faptul că băncile oferă celor mai buni clienți ai lor angajamente de credit (loan commitments), o promisiune din partea băncii de a acorda un credit de un anumit volum la o data viitoare prestabilită și la o anumită obandă Pentru a-și menține reputația băncile vor onora în general aceste contracte implicite, cu efecte considerăbile asupra deciziilor luate de firme în domeniul investițiilor. Angajându-se să acorde un credit la o anumită dată în viitor, banca poate fixa rata dobânzii suficient de jos pentru a determina pe debitor să aleagă cel mai bun proiect de investiție, ceea ce permite atingerea rezultatului optim (dublu avantajos sau incentive compatible); deciziile de investiții ale firmelor vor fi cele mai profitabile atât pentru bancă, cât și pentru intreprindere. Piața, nefiind în măsură să ofere un astfel de angajament, nu permite atingerea optimului în materie de decizii investiționale. Proporția pe care băncile și respectiv piețele de capital o dețin în economie este capitală prin modul în care acestea influențează deciziile investitorilor și respectarea contractelor. Sistemul B prezintă un avantaj net în comparație cu sistemul P, stimulând creșterea pe termen lung prin deciziile luate de agenții economici ca rezultat al relației banca-intreprindere.

(iii) Rolul informației în supravegherea și controlul investitorilor

Relațiile financiare între debitor și creditor creează așa numitele agency problems ce apar datorită asimetriei de informații dintre creditor și debitori, cu cele două forme ale ei, selecția adversă și hazardul moral. Finanțarea realizată de către bănci constituie cel mai eficient răspuns de supraveghere și control al investițiilor. Selecția adversă apare atunci când calitatea debitorilor potențiali este greu de stabilit doar pe bază informațiilor disponibile, iar încercarea de a separa riscurile conduce la selectarea firmelor pe care creditorul nu dorește să le finanțeze. Necunoscând profitabilitatea proiectelor ce urmeaza a fi finanțate, creditorii trebuie să aplice unui criteriu uniform (de exemplu, un criteriu de fonduri proprii) și să selecteze proiectele ce urmează a fi finanțate pe bază acestui criteriu. Nivelul fondurilor proprii de care dispune debitorul constituie de asemenea un criteriu convențional utilizat pentru determinarea primei de risc suportate de acesta. Dacă fondurile proprii sunt prea scăzute, debitorii pot fi respinși de la creditare, chiar dacă randamentul proiectului lor este ridicat. Dacă mulți debitori se află în această situație volumul agregat al investițiilor devine sensibil față de nivelul de capitalizare al firmelor.

Hazardul moral are la bază conflictul existent între calitatea proiectelor de investiții și nivelul fondurilor proprii la care se limitează responsabilitatea debitorului și apare atunci când debitorul are interesul să ascundă băncii o eventuală situație financiară precară și să investească fondurile obținute de la creditor în proiecte foarte riscante, cu valoarea actuală netă negativă.

Debitorii își asumă în aceste cazuri riscuri ridicate cu speranța că aceste proiecte vor aduce un profit superior în caz de succes, în timp ce creditorii sunt cei care suportă -odată garanțiile epuizate – pierderile suplimentare în caz de eșec. Creditorii n-au nici un interes ca debitorii să adopte un comportament excesiv de riscant, deoarece dobandă incasată de la debitor este aceeași în caz de reușită a proiectului, iar banca nu "profită" de beneficiul suplimentar obținut de debitor cu prețul unui risc superior.

Pe de altă parte, probabilitatea de eșec, deci de nerecuperare a fondurilor de către bancă, crește odată cu nivelul de risc al fiecarui proiect finanțat. Pentru rezolvarea acestor probleme, băncile suportă așa numitele agency cost, reprezentând cheltuielile angajate pentru reducerea avantajului informațional de care dispun debitorii cu privire la randamentul ex post sau la calitatea ex ante a proiectelor de investiții. În cazul separarii între proprietate și sursele de finanțare, controlul intreprinderilor este un aspect important, a cărei rezolvare depinde de cantitatea de informație disponibilă despre fiecare debitor. Cantitatea de informație disponibilă, precum și costul de producere al acesteia depind în mod direct de relația stabilită între principal (creditorul) și agent (debitorul), deci de felul în care sunt rezolvate problemele de asimetrie de informații prezentate mai sus. Colectarea informației presupune un cost fix și unul variabil. Stabilirea relației cu intreprinderea reprezintă pentru bancă costul fix. În continuare, odată ce relația este stabilită iar reprezentantul băncii se află în consiliul de administrație al intreprinderii, monitoringul (sau supravegherea) realizat de bancă devine pentru aceasta un cost variabil. Intermediarii financiari reduc astfel problemele de asimetrie de informații ce există între bancă și debitori, prin controlul pe care il exercită asupra acestora din urmă.

Prin monitoring, băncile realizeaza economii de scara de ambele parți ale bilanțului (atât în relația bancă-deponent, cât și în relația bancă-debitor). Banca, printr-o diversificare suficientă a portofoliului de firme pe care le finanțează reușește să reducă la zero volatilitatea profitului (sau cu alte cuvinte, riscul de credit). O parte a monitoringului este realizată inainte de semnarea contractului și servește la reducerea proporției creditelor acordate clientilor "răi", iar cealaltă parte are loc pe parcursul realizarii contractului, servind la imbunătățirea execuțării acestuia. Întrucât rentabilitatea globală a strategiei bancare pe termen lung este mai ridicată, monitoringul poate avea un rezultat pozitiv net pe plan social pentru că permite o buna finanțare a investițiilor.

Rezultă un avantaj net al intermedierii bancare în comparație cu finanțarea directă realizată de piețele de capital, în sensul ameliorarii alocării resurselor prin mai buna selecție a proiectelor de investiții și stimulentele oferite pentru respectarea contractelor. În Germania, implicarea băncilor în finanțarea pe termen lung a firmelor afecteaza semnificativ comportamentul acestora în materie de investiții, ceea ce duce la ameliorarea performantelor economice globale. Sistemul B, fiind în mod esențial relațional, permite obținerea de informații despre debitor prin relația permanentă bancă -intreprindere, relație care poate fi extinsă și la serviciile financiare pe care le poate oferi banca: emisiunea și plasarea acțiunilor și a obligațiunilor pe piața fimanciara, deschiderea unor linii de credit, consiliere financiari globali, participare la consiliul de administrare, etc.

Relația bancă -client este intărită și prin modul în care sunt rezolvate conflictele de interese. În general acestea sunt reglate intr-un mod amiabil, spre deosebire de luptele dure pentru preluarea controlului ce prevaleaza în sistemul P. În sistemul P, costurile conflictelor juridice sunt considerăte imense (Statele Unite), ceea ce rezultă într-o pierdere de eficiența în alocarea resurselor.

2. Serviciile financiare furnizate menajelor

O funcție esențială a piețelor de capital este asigurarea impotriva riscurilor prin mutualizarea (partajarea) lor, permițând agenților economici și persoanelor fizice diversificarea portofoliilor financiare, și astfel ajustarea portofoliului în funcție de coeficientul individual de toleranță rata de risc.

Piața realizează partajul riscului contemporan (cross-sectional risk sharing), mai mulți investitori schimbând între ei diferite riscuri la un moment dat. Sistemul financiar american oferă investitorilor o mare varietate de produse financiare cu multiple posibilitați de acoperire impotriva riscului. Nu același lucru se poate spune despre Germania, unde posibilitațile sunt mult mai reduse. Pe de altă parte însă, piețele au propriile lor incompletitudini și limițări, iar băncile pot oferi în anumite situații o asigurare impotriva riscului contemporan și a celui inter-temporal superioară celei oferite de piața. Piețele financiare nu dispun de exemplu de posibilitatea de asigurare impotriva riscului de lichiditate al agenților economici, deoarece nu pot deosebi agenții cu nevoi reale de lichiditate (de exemplu cauzate de un eveniment neprevăzut, cum ar fi un accident de sănătate) de cei care vor doar să realizeze un profit. În situație de asimetrie de informații, intermediarii bancari realizează o mai bună asigurare impotriva șocurilor de lichiditate.

Prin capacitatea lor de diversificare, băncile oferă de asemenea o mai bună asigurare impotriva riscurilor provocate de volatilitatea prețurilor de piață și în plus la un preț inferior. Intermediarii bancari realizează deci un bun partaj al riscului economic inter-temporal (inter-temporal risk sharing) printr-o mai bună asigurare impotriva șocurilor corelate.

Piețele financiare și băncile nu sunt doar simple voaluri care ascund o gama largă de active economice. Ele, prin activitațile lor, determină activele financiare deținute de către agenții economici, fapt ce poate plasa economia pe o anumită traiectorie de creștere economică, cu implicații importante asupra nivelului agregat de risc pe care-l suportă economia în ansamblul ei . Pentru că oferă un mai bun partaj al riscului inter-temporal (de la o generație la alta), sistemul fondat pe băncile universale atinge un nivel mai ridicat de bunăstare socială. Partajul riscului contemporan pare să fie mai bine realizat de sistemul P.

Întrebarea unui observator împarțial ar fi de ce nu sunt folosite piețele pentru un partaj superior al riscurilor contemporane și băncile pentru un partaj mai bun al riscurilor inter-temporale? Sau altfel spus, de ce nu s-ar construi un sistem mixt, care să ofere în mod simultan avantajele celor două sisteme financiare în domeniul partajarii riscurilor. Această altemativă este mai degrabă utopică, pentru că în realitate există o tensiune permanentă între cele două tipuri de risc: partajul lor simultan nu este realizabil printr-o combinatie între bănci și piață. Există intotdeauna un arbitraj ("trade-off') între cele două, fapt care influențează structura sistemul financiar.

Volatilitatea uneori excesivă a prețurilor titlurilor tranzacționale la bursa americană este datorită fluxului permanent de informații noi care sosesc pe piață cu privire la profiturile viitoare ale firmelor sau la evoluția ratei dobânzii la obligațiunile statului federal, etc. Acest lucru e posibil în primul rând datorită volumului mare al informațiilor disponibile asupra firmelor. Totuși o cantitate mai mare de informații nu reprezintă intotdeauna un avantaj, ci poate fi uneori dăunătoare tuturor, deoarece creează o mai mare variație a consumului ca urmare a variației sporite a prețurilor.

Comparând sistemul B și P din acest punct de vedere, se deduce că absența unei mari cantitați de informații publice asupra firmelor germane constituie un avantaj, pentru că reduce volatilitatea prețurilor și poate ameliora atât situația consumatorilor cât și pe cea a investitorilor (volatilitatea consumului fiind mai redusă, aceștia pot face previziuni corecte cu privire la consumul viitor, și iși pot deci orienta investițiile mult mai eficient). Sistemul B permite astfel o reducere a zvonurilor ("noise") asupra prețurilor și a activității firmelor, iar în măsură în care volatilitatea excesivă are o influență negativă asupra investițiilor și deci a creșterii economice, suprimarea ei în sistemul B constituie un avantaj net. În plus, sistemul german poate oferi menajelor un mai mare număr de servicii finariciare pentru că dispune de un mai mare număr de agenții bancare pe locuitor.

1.3 GLOBALIZAREA FINANCIAR-MONETARĂ

1.3.1 Istoric

Originalitatea anilor '80 rezidă totuși în integrarea financiară mondială care permite capitalurilor să fie imediat mobile între toate piețele financiare din lume, globalizarea financiară presupunând crearea unei piețe unice a capitalurilor care să funcționeze la nivel planetar. Fiind strâns legată de procesul globalizarii schimburilor de bunuri și servicii, globalizarea a fost mai "brutală" și mai importantă în domeniul financiar.

Globalizarea nu este un fenomen contemporan. De decenii întregi, țările și firmele occidentale își desfașoară activitatea într-o economie planetară. Astfel, este dificilă identificarea începuturilor globalizarii financiare, pe care se sprijină globalizarea economiei. Este suficient să amintim rolul bancherilor italieni în Europa Renașterii, importanța avută în secolul XIX de capitalurile engleze și franceze în lume, în special în imperiile coloniale și în Rusia, precum și influența mișcarilor de capitaluri americane în urma crizei din 1929.

După al doilea razboi mondial, sistemul monetar și financiar internațional ale cărui coordonate au fost stabilite la Bretton Woods a reprezentat un ansamblu coerent de norme și tehnici, acceptate de state, care consacra hegemonia SUA.

Din 1945 și până la sfârșitul deceniului '60, planeta a trait, ca reacție la dezordinea din anii '30, sub un "regim financiar administrat": parități fixe în jurul dolarului convertibil în aur, piețe financiare compartimentate și cu acces restrâns, dominate de bănci. În timpul deceniului '70 fluxurile de capitaluri au atins noi dimensiuni. La originea acestei schimbari stau numeroase cauze: mai multe rupturi în sistemul monetar și financiar internațional, inovațiile financiare, o mișcare generalizată de liberalizare și globalizrea economiei.

Sistemul de la Bretton Woods poartă de la început germenii eșecului sau viitor datorită caracterului sau inadaptabil, dacă nu irațional. Deoarece comerțul mondial și economia mondială cereau un volum crescând de semne monetare, aparea urmatoarea dilemă: dacă balanța de plăți a SUA – moneda acesteia, dolarul, având rol de monedă etalon, de rezervă și de plată pe plan internațional -este deficitară, lumea riscă să nu mai aibă lichiditați și să apara deflația; deficitul balanței de plați americane era deci un rău necesar, dar creșterea masei monetare care rezultă nu putea decât să compromită încrederea inițială în dolar. Treptat, deficitul înregistrează valori foarte mari, el răspunzând cererii mari de dolari pe plan internațional.

Este momentul când se amplifică solicitările băncilor centrale adresate Sistemului Federal de Rezerve al SUA de convertire în dolari a sumelor deținute. Se produce astfel o diminuare a rezervei oficiale de aur de la 24,6 mld USD în 1944 la 16,6 mld în 1968, fapt care slabește încrederea deținatorilor de dolari, determinându-i sa-i convertească în alte monede, să-i plaseze în operațiuni speculative sau să cumpere aur. Are loc afirmarea altor monede: yen, marca germana. În acest context, prima ruptură se produce odată cu suspendarea oficială a convertibilitații în aur a dolarului(15 august 1971), precum și cu abandonul parităților fixe și adoptarea cursurilor flotante(1973). Fluctuația monedelor va da curs liber mișcărilor speculative de capitaluri în cautarea de plasamente temporare remuneratoare. Treptat, statele au pierdut controlul monedelor. Totuși, în 1983, rezervele de schimb deținute de cele mai mari cinci bănci centrale (SUA, Regatul Unit, Germania, Japonia și Elveția) erau încă de trei ori mai mari decât volumul zilnic al tranzacțiilor. Astăzi însă raportul s-a inversat.

Abandonarea sistemului de la Bretton Woods provoacă o altă ruptură care ține de natura însăși a monedei: aceasta devine o simplă marfă; își schimbă statutul, devenind un activ oarecare schimbat pe piețe. Acest lucru provoacă valul seismic al inovațiilor financiare. Acestor probleme instituționale li s-au adaugat grave dezechilibre, surse de noi incertitudini: – șocurile petroliere din 1973/74 și 1979/80, șocul dolarului, dezechilibrele comerciale care au urmat acestor șocuri, îndatorarea țărilor dezvoltate – datoria lor publică a crescut cu 9% pe an între 1980 și 1982, – îndatorarea Lumii a treia.

Datorită acestor dezechilibre, variabilele financiare – rata dobânzii, cursul de schimb, cursul valorilor mobiliare – au cunoscut fluctuații importante. Liberalizarea financiară se bazează pe regulă celor trei "D": dereglementare, dezintermediere, deschidere. La sfârșitul anilor '70 apare în SUA fenomenul de dereglementare care avea ca obiect lărgirea libertații de a inova și de a intreprinde într-un sistem de o concurență pură, prin atenuarea sau suprimarea reglementărilor autoritare care tindeau: să reglementeze strict funcționarea și accesul la diferite piețe de capital, să reglementeze strict rolul și libertatea de acțiune a intermediarilor financiari, să impună limite-cadru operațiunilor de împrumut după natura lor, durata, regim fiscal sau obiect.

Decizia cea mai cunoscută care a dat tonul dereglementării în domeniul bancar și financiar a fost abolireu reglemenlarii "Q"care din 1933 fixă un plafon al ratelor dobânzii creditoare pentru băncile americane. Această limitare deturnase un mare număr de operatori la bănci pe măsură ce perioada de rate ridicate ale dobânzii persista. Astfel, dereglementarea frâna un alt fenomen: dezintermedierea.

Această ultimă remarcă arată caracterul paradoxal al procesului care consta în stabilirea unor reguli mai deschise de concurența: suprimând o parte sau toate constrângerile, se permite agenților economici să opereze fără ajutorul băncilor, dar se permite și băncilor să acționeze mai liber și să aibă acces la toate produsele și serviciile. Deci dereglementarea stimuleaza și frânează în același timp dezintermedierea.

Dereglementarea este o reacție și un răspuns la noile nevoi manifestate în condițiile mondializării piețelor bancare și financiare; diversele constrângeri naționale par din ce în ce mai anacronice, fiind deci cazul armonizarii condițiilor de funcționare și concurența ale piețelor. Dezintermedierea consta în posibilitatea operatorilor internaționali de a acționa direct pe piețele financiare (finanțare directă) fără a recurge la intermediari bancari și financiari pentru efectuarea operațiunilor de împrumut și de plasare. Este vorba, de exemplu, pentru trezorierul unei intreprinderi, de a prefera finanțarea prin emisiuni de euroobligațiuni pe piața din Londra decât de a împrumuta de la banca.

Deschiderea piețelor corespunde abolirii frontierelor între piețe, care erau separate; este vorba de deschiderea spre exterior a piețelor naționale dar, în același timp, în interiorul acestora, suprimarea granițelor între compartimentele existente: piața monețara (pe termen scurt), piața de capital (pe termen lung), piața de schimb (schimbul monedelor între ele), piețe la termen etc. Două categorii de inovații au favorizat procesul de globalizare financiară: inovații în domeniul tehnologic, mai ales în domeniul informaticii și telecomunicațiilor și inovațiile financiare. Computerizarea și telecomunicațiile au contopit piețele financiare ale lumii într-un singur sistem mondial în care o persoană individuală, un terminal poate fi tot timpul la curent cu fluctuațiile de prețuri pe piețele majore și poate executa schimburi aproape instantaneu în oricare dintre ele sau chiar în toate.

În anii '70-'80 un proces de modernizare are loc în cadrul marilor piețe financiare ale lumii. Noile piețe, noile produse rezultă atât din nevoi financiare ale economiei (deschiderea Europei spre lume și, de o maniera mai generală, apelul masiv al statelor la piața pentru acoperirea enormelor deficite bugetare), cât și din necesitațile și dorința de a aduce o soluție riscurilor legate de instabilitatea ratelor de schimb, ratelor dobânzii, inflație. Inovațiile financiare au fost numeroase în ultimii 20 de ani pentru a satisface nevoile celor care se împrumută și ale investitorilor internaționali. Astfel, încă de la începutul anilor '70, eurobăncile au propus împrumuturi în devize cu rate ale dobânzii variabile.

În această formulă, ratele împrumuturilor urmăresc evoluția pieței. În caz de creștere a ratelor, împrumutatorul nu este penalizat; simetric, împrumutatul beneficiază de reducerea ratelor de piață.

Produsele derivate reprezintă inovațiile majore ale perioadei recente. Apărute la începutul anilor '80, aceste instrumente s-au dezvoltat mai întâi în SUA, în special la Chicago. Ele permit acoperirea împotriva riscurilor de dobândă și valutar, dar sunt utilizate și pentru speculații și arbitraj. Aceste produse derivate compartimente ale pieței de capital, trei actori principali efectueaza tranzacții cu produse derivate. În primul rând, utilizatorii finali – marile intreprinderi, case de pensii, fonduri de investiții, companii de asigurari – care vor să se protejeze împotriva riscurilor ratei dobânzii și de schimb. În al doilea rând, intermediarii (curtieri, marile bănci) al căror scop este să găsească contrapartida pentru clienții menționați anterior și să încaseze comisioane. În al treilea rând sunt speculatorii -cei mai cunoscuți fiind gestionarii așa -numitelor "hedge-funds" -care își asumă conștient riscuri pentru a încasa plus-valori. Funcția esențială a produselor derivate este permiterea transferului riscului între parți.

Alte importante inovații financiare sunt valorile mobiliare utilizate pe piața internaționala de capital: euroobligațiunile (eurobonds), euroacțiunile (euroequities), certificatele de depozit emise de bănci (ADR, EDR și GDR).

Sfera financiară se extinde astfel dincolo de frontiere, în afără statelor. Aceasta este logica mondializarii, care poartă în ea ideea unei piețe fără constrângere, fără limite geografice sau de altă natură. Dilatarea sferei financiare se explică astfel ușor: dacă o investiție productivă cere construirea de uzine și recrutarea de personal, un plasament financiar la celalalt capăt al lumii se realizează într-o secundă, grație rețelelor informatice.

Pe hârtie, acest lucru favorizeaza economia. Azi, statele, intreprinderile, investitorii pot să-și procure în timp real și la cel mai bun preț capitalurile de care au nevoie. În practică însă această putere a finanțelor a devenit atât de mare încât poate provoca adevarate catastrofe, după cum se va vedea în continuare. De altfel, Joel Kurtzman, redactor la publicația "Harvard Business Review", estimează că pentru fiecare dolar care circulă în economia mondială productivă, între 20 și 50 de dolari circulă în cea pur financiară, deși nimeni nu știe cu precizie care sunt raporturile.

Pe lângă aceste premise ale globalizarii financiare, pot fi enumerați și alți factori sau împrejurari care au favorizat fenomenul de globalizare în general. Un factor îl constituie fără îndoială eșecul și dispariția singurului mare sistem care concureaza capitalismul liberal: comunismul. Un singur model de dezvoltare pare astfel să prevaleze: cel fondat pe liberul schimb și concurență universală și care nu recunoaște decât un singur criteriu, binomul cost-eficiența.

În aceiași ordine de idei pot fi încadrate și alte evenimente: descoperirea de către China a capitalismului a determinat intrarea în economia de piața a 1,2 miliarde de indivizi (azi, acest ultim imperiu roșu atrage multe din investițiile internaționale); abandonarea autarhiei de către India a împins alte milioane de consumatori în această economie globală.

Un alt important factor al globalizarii îl reprezintă faptul că la începutul anilor '90 noile țări industriale din Asia și America latină au devenit importanți actori ai finanțelor internaționale. Partea piețelor acestor țări în capitalizarea bursieră mondială a trecut de la 2,5% la 9% între anii 1983 și 1993. Succesul lor se explică prin randamentele ridicate (anumite piețe din Asia au oferit randamente cuprinse între 50% și 100% în 1993), faptul că sunt puțin corelate cu piețele țărilor dezvoltate, ceea ce favorizează diversificarea riscurilor investitorilor internaționali. Ultimii "intrați" în sistem sunt țările Europei de Est.

Achizițiile și fuziunile internaționale, ca formă particulară a investițiilor internaționale, par a fi simptomul cel mai evident al globalizarii financiare. Astfel, în ultimii zece ani, rata medie de creștere a achizițiilor și fuziunilor internaționale a fost de 42%, depășind orice altă rată de creștere din orice sector al pieței financiare sau al economiei reale. Valoarea acestor tranzacții atinsese, în 1999, valoarea record de 2300mld. USD, ceea ce reprezintă ceva mai mult de 1/3 din valoarea comerțului internațional cu mărfuri și servicii. Achizițiile și fuziunile cu caracter transfrontalier au deținut peste 25% din această piață în perioada 1980-1999, iar rata anuală de creștere a fost de 20% între 1987-1999, acest fapt putând fi interpretat ca un semnal clar că această componentă a pieței financiare este una dintre cele mai dinamice și în același timp, cu un grad și capacitate ridicată de globalizare.

1.3.2 Aspecte negative ale globalizării: crize și instabilitate financiară

Teoretic, crearea unei piețe mondiale a capitalurilor, concurențială, funcționând fără piedici, trebuia să stimuleze creșterea eficienței sistemului financiar permițând o reducere a costului de finanțare și o mai bună alocare a capitalurilor între țări și sectoare de activitate, de unde să rezulte o mai rapidă creștere a economiei mondiale.

După 35 de ani de schimburi și mișcări de capitaluri administrate, se credea că s-a găsit remediul: liberul joc între deținatorii de resurse și cei care au nevoie de finanțare, aceștia întâlnindu-se mai ușor și cu cost scăzut (dereglementare), utilizând din ce în ce mai puțin intermedierea băncilor (dezintermediere) și circulând mai ușor de la un tip de activitate la altul (deschiderea piețelor).

Această triplă revoluție a permis țărilor și firmelor să-și finanțeze nevoile și a ajutat intreprinderile să investească. De asemenea, din anii '90 piețele emergente din Asia, America latină și Europa de Est erau încorporate în sistem. Finanțele veneau în ajutorul dezvoltării. Observarea realitații conduce însă la concluzii mai nuanțate.

În primul rând, nu este cert faptul că a avut loc o ameliorare a eficienței de alocare a capitalurilor. Dacă a avut loc o reducere a costurilor de finanțare, de aceasta au beneficiat marile intreprinderi multinaționale și instituțiile financiare, singurele în măsura să acceadă la noile instrumente financiare și mai puțin multitudinea de intreprinderi mici și mijlocii ce reprezintă țesutul productiv. De asemenea, ne putem întreba dacă noul sistem financiar internațional a condus intr-adevar la o mai bună alocare a capitalurilor între regiunile lumii. Începând de la criză datoriei Lumii a treia, cea mai mare parte a finanțărilor internaționale se concentrează în țările dezvoltate. La începutul anilor '90, țările în curs de dezvoltare "vărsau" țărilor dezvoltate cu titlu de rambursare a datoriei lor mai mult decât primeau de la acestea.

Pe de alta parte, globalizarea financiară determină o instabilitate crescândă a piețelor ce pare să devina cronică și accentuarea speculației. Se creează astfel premizele că viteza de propagare și aria geografica de cuprindere a crizelor să crească semnificativ. Unul din exemplele adecvate în acest sens este criza financiară asiatică din 1997 care a afectat nu numai continentul asiatic, ci și o mare parte a țărilor dezvoltate, țări din Europa Centrală și de Est și se poate spune că stat la bază declanșarii unei serii de crize financiare pe piețele latino-americane.

Procesul de globalizare financiară s-a produs în același timp cu creșterea instabilitații ratelor dobânzii, ratelor de schimb și cursurilor titlurilor financiare. Se poate spune chiar că există o relație dialectică între instabilitatea financiară și globalizare.

Aceasta deoarece, pe de o parte, cea mai mare parte a inovațiilor financiare au ca obiect protejarea agenților economici împotriva instabilitații ratelor de schimb, ratelor dobânzii, a volatilitații cursurilor titlurilor, iar pe de altă parte, noile instrumente sunt ele însele factori de instabilitate. Această constatare se verifică mai ales pe piețele produselor derivate unde, pentru a acoperi riscurile fluctuației, marile intreprinderi, companii de asigurari, case de pensii etc. schimbă contracte având ca obiect rate ale dobânzii, devize sau active financiare.

Piețele la termen ating azi o amploare și o complexitate ce par necontrolabile. Produsele derivate constituie un instrument eficient de gestiune a riscurilor, dar în același timp un factor de instabilitate, fiind unul din instrumentele favorite ale speculatorilor.

Speculația s-a dovedit facilitată pe piețele produselor derivate datorită efectului de levier. Astfel, pe piețele organizate, contractele la termen cu instrumente financiare permit luarea de poziții speculative neimobilizând decât o mică parte de lichiditați sub formă de depozite de garanție (3% pe MATIF, Franța). Același lucru se întâmplă și în cazul opțiunilor asupra devizelor, când prima platită de cumparatorul opțiunii poate fi intr-un raport de 1 la 100 cu câștigul sperat.

Problema majoră pusă de produsele derivate este urmatoarea: de fiecare dată când este încheiat un contract, riscul inerent al activului acoperit nu dispare, ci este numai transferat unui alt participant la sistemul financiar. Un alt motiv de îngrijorare al autoritaților este acela că produsele derivate pot atenua eficiența politicii monetare. Astfel, intreprinderile care constată înasprirea politicii monetare sunt de acum în măsura să limiteze impactul acesteia planurilor de finanțare: operațiunile de swap le permit modificarea caracteristicilor împrumutului, transformarea lui în angajament cu rata fixa.

Globalizarea financiară a presupus de asemenea o uriașă dilatare a sferei financiare: pe piața valuțară se schimbă zilnic 1500 mld dolari, de 7 ori mai mult decât în 1986. În ceea ce privește acțiunile, numai la New York capitalizarea (8700 mld $ la sfârșitul lui noiembrie 1997) s-a mulțiplicat de 4 ori în 10 ani.

Această explozie a tranzacțiilor pe piețele financiare nu mai este în raport direct cu finanțarea producției și a schimburilor internaționale. După estimările BRI, valoarea tranzacțiilor financiare internaționale este de 50 de ori mai mare decât valoarea comerțului internațional cu bunuri și servicii. Rezultă deci acest decuplaj – în creștere – între activitatea financiară și cea reală.

În altă ordine de idei, dereglementarea și internaționalizarea piețelor financiare au avut drept consecință plasarea sub o strictă supraveghere a politicilor economice ale statelor. Acum, piețele sunt cele care decid dacă politicile economice naționale sunt eficiente. Dacă o anumită orientare a politicii bugetare le îngrijoreaza, o creștere a salariilor bugețărilor li se pare excesivă, o măsură de sprijinire a consumului li se pare costisitoare și ineficientă, atunci sancțiunea este rapidă și adesea brutală. În câteva momente, investitori din lumea întreaga – Tokyo, Singapore, New York, Londra, Frankfurt, Paris – alertați în timp real de terminalele Reuters, își exprima neîncrederea și dezaprobarea.

De asemenea, autoritațile monetare ale țărilor nu pot face prea mult pentru a-și apară monedele în fața speculației: rezervele valutare ale țărilor dezvoltate (principala armă de aparare a monedelor) reprezintă de 2 ori mai puțin decât valoarea zilnică a tranzacțiilor pe piața valuțară. Criza valuțară care a facut să explodeze Sistemul Monetar European în 1992 și 1993 sunt o perfectă ilustrare. S-a constatat cu această ocazie ca fixitatea schimbului și piață unică a capitalurilor, adică perfecta mobilitate a capitalurilor sunt incompatibile.

Integrarea financiară mondială și mobilitatea internațională a capitalurilor au modificat profund natura relațiilor existente între diferite economii. Altadată, transmiterea internațională a conjuncturilor economice se realiza prin fluxurile de schimburi de bunuri și servicii. Astăzi, variabilele financiare sunt cele care joacă rolul determinant în transmiterea conjuncturilor, acestea devenind din ce în ce mai interdependente.

Redresarea americană va determina o relansare în Europa ? Sau dimpotrivă creșterea ratelor dobânzii în SUA va opri elanul relansarii europene? Aceste exemple ar putea continua. Ele alimentează zilnic analizele evoluțiilor economice internaționale, dezbaterile de politică economică și previziuni, reflectând intensitatea și complexitatea interdependențelor economiilor naționale și consecințele lor asupra marjelor de manevră a politicilor economice ale statelor. Globalizarea financiară presupune de asemenea un risc sistematic crescut. Prin risc sistematic se întelege un risc de instabilitate globală care rezultă din disfuncționalitați în sistemul financiar-bancar, când interacțiunea comportamentelor individuale nu determina ajustări corectoare, ci agravează dezechilibrele.

Procesul de criză sistemică se desfașoara în doi timpi. În primul rând este vorba de declanșarea turbulenței prin speculație, a carei putere s-a amplificat prin noile instrumente financiare.

Apoi intervine propagarea undei de șoc pe ansamblul sistemului financiar planetar. Această propagare se realizeaza prin fenomenul de contagiune deoarece piețele financiare sunt puternic interconectate. Pe bază mijloacelor moderne de comunicare, informația se difuzeaza aproape imediat de la o extremitate la alta a planetei. Fiecare piață este influențată de informații comune tuturor piețelor. Reacțiile operatorilor pe o piață considerată directoare (ex. Wall Street) sunt imediat repercutate asupra celorlalte piețe financiare. Acest proces de propagare și repercusiuni în lanț este amplificat de comportamentele de "contagiune prin mimetism", foarte frecvente pe piețele financiare: traderii își fundamentează deciziile nu pe bază propriilor lor criterii, ci luând în considerăre pe cele ale altora. Astfel, evenimente care nu au nici o legatură cu situația financiară a unei țări sau firme pot provoca aici o criză.

Pe fondul tuturor acestor consecinte ale globalizarii financiare, a riscurilor pe care această le presupune, se constată o gravă slabiciune a noului sistem financiar internațional. Crizele sunt din ce în ce mai frecvente și mai variate, în special datorită sistemului ultraspeculativ instaurat la sfârșitul anilor '70, cu doi principali factori: dimensiunile atinse de sfera financiară, într-un timp record (au determinat că aceasta să devină practic incontrolabilă), și tendinta ei de a genera "baloane speculative", provocând crizele. Astfel, de la criza datoriei Lumii a Treia din 1982, la cea din Rusia, toate piețele (acțiuni, obligațiuni, derivate, imobiliară.) au suferit cel puțin o zdruncinare în decursul ultimilor 15 ani.

Criza asiatică din 1997 este unul din exemplele cele mai elocvente pentru efectele distructive care însoțesc globalizarea piețelor financiare. Declanșată în iulie 1997 în Thailanda, criză a atins rapid Coreea, Indonezia, Malaezia, Philippine și celelalte țări asiatice, inclusiv Japonia. Liberalizarea financiară, această mișcare vastă declanșată la sfârșitul anilor '70, a fost în același timp factorul și vectorul de difuzare a crizei. Enorma masă de capitaluri care s-a îndreptat spre Sud-Estul asiatic a format un "balon speculativ", fără a se preocupa de slabiciunea țărilor economiilor locale. Acest balon a explodat brutal, apoi piețele financiare interconectate au amplificat șocul. În 1982 a fost nevoie de declararea în încetare de plăți a mai multor țări în dezvoltare pentru a îngrijora lumea. De această dată, supraîndatorarea intreprinderilor și băncilor private într-o regiune

care contribuie cu numai 3,5% la PNB mondial a fost suficientă pentru a declanșa un risc planetar.

Deficitul curent al Thailandei (țara în care s-a declanșat criza) era de 8%. "Balonul" imobiliar și bursier acumulat în anii de creștere devenea amenințator. Capitalurile au început atunci să părăsească țara, iar speculatorii internaționali au început să mizeze pe caderea bahtului, moneda naționala a Thailandei. Pe data de 2 iulie bahtul, moneda legată de dolar, s-a prăbușit. Într-o lună, a pierdut 25% din valoarea să față de dolar. Celelalte monede asiatice au început atunci să se deprecieze. Spirala krachului fusese declanșată. Ca și în Mexic, în decembrie 1994, capitalurile, adesea plasate pe termen scurt în scop speculativ, au plecat la fel de repede precum au venit; băncile străine au cerut rambursărea împrumuturilor pe termen scurt, pe care înainte le reînnoiau foarte ușor.

Intreprinderile și băncile asiatice au început să cumpere dolari și yeni pentru a-și onora obligațiile scadente. Pentru a le ajut băncile centrale și-au sacrificat rezervele valutare.

Acest scenariu catastrofa s-a reprodus în iulie în Thailanda, în noiembrie în Coreea și la începutul lui ianuarie în Indonezia. În ceea ce privește Japonia, primul furnizor de fonduri pentru țările emergente din Sud-Estul Asiei, ea a fost de asemenea atinsă de criză, dovedindu-se existența unor relații financiare nefirești: 3600 mld dolari creanțe îndoielnice și un sistem financiar dominat de mafie. În 1997, Indonezia, a patra putere demografică a globului, aparea ca un rai pentru investitori: 6% creștere anuala de 30 de ani, 47 mld dolari excedent comercial pentru primele 11 luni din 1997. După declanșarea crizei, țara a ajuns în ruină. Moneda sa, rupia, a pierdut 80% din valoarea să față de dolar, iar 90% din societațile cotate la Bursa din Djakarta erau în stare de insolvabilitate. Din Coreea de Sud, al cărei nivel de bogăție s-a diminuat de 2 ori din noiembrie 1997, în Thailanda, al cărei PIB a revenit în 100 de zile de criza la nivelul din 1987, Asia a oferit aceeași imagine: o economie distrusă, părăsită de investitorii straini. În 1997, 25% din capitalizarea bursieră la Kuala Lumpur, în Malaezia, era în posesia investitorilor straini, față de 2% în 1998, după criză. din iunie în decembrie 1997, Bursele din Hong Kong, Seoul, Djakarta și Bangkok au pierdut valoric mai mult de 1200 mld dolari.

Această stare de fapt, atenuată parțial în ianuarie 1998, era calificată de Kenneth Courtis, economist la Deutsche Bank din Tokyo, drept "cea mai grava criză din anii '30 până în prezent".

Primul seism major al erei mondializarii, această criză a surprins observatorii, analiștii financiari, chiar și pe cei mai pesimiști, prin amploarea și rapiditatea cu care s-a propagat din Thailanda, de la începutul lui iulie, în toate țările din zona, inclusiv Japonia. Și de această dată, Comunitatea Internaționala a jucat rolul de "pompier" pentru a preveni un dezastru planetar: 100 mld dolari au fost alocați pentru Asia, de doua ori mai mult decât pentru Mexic în 1994-1995. Se pare deci că ceea ce a izbucnit în Asia de Sud-Est a fost un amestec exploziv de crize ale devizelor, intreprinderilor și băncilor. Dezastrul a fost atât de mare, încât nici intervenția FMI în Thailanda, Coreea și Indonezia nu a fost suficientă pentru a stopa criza.

Cel puțin doua certitudini par să nu fi supraviețuit în 1997: Asia în calitate de campioana de necontestat a creșterii economice și atotputernicia piețelor financiare, presupuse că alimentând economia mondială. Dupa grava criză produsă în țările Asiei de Sud-Est, se pune problema unei reforme a piețelor financiare pentru a nu cunoaște o noua recesiune mondială. Absurdă în urma cu un an, problema devine de mare actualitate. Alan Greenspan, președintele Rezervelor Federale propunea "modificarea practicilor și instituțiilor pentru reducerea riscurilor sistemului".

Problema care se pune consta în măsurile ce trebuie luate în ceea ce privește liberalizarea mișcărilor de capitaluri, pe care FMI o promovează în toate programele sale, dar care, după cum s-a văzut, poate provoca un adevarat dezastru.

Dacă această liberalizare stimuleaza investițiile directe sau împrumuturile pe termen lung, ea este rezonabilă; marea dificultate se refera însă la mișcarile de capitaluri pe termen scurt. Se impune astfel o reglementare prudențială permanentă a împrumuturilor exteme, în special a împrumuturilor pe termen scurt ale băncilor comerciale. Dacă sistemul bancar american avea de exemplu 1500 mld dolari datorie pe termen scurt în marci germane, Rezervele Federale ar lua în mod sigur masuri. Totuși, această sumă este proporțională cu cea a datoriei pe termen scurt în moneda straină a Thailandei sau Coreei. Economiștii și analiștii financiari din întreagă lume se pronunță tot mai mult asupra necesitații unei reforme a sistemului financiar mondial. Care ar fi misiunea acestei instituții? Pentru George Soros, ea ar avea un rol de asigurator: pentru creditori, intervenții organizate până acum de FMI în condiții foarte criticate. Alții, cum ar fi analistul francez Michel Aglietta, consideră că trebuie mers și mai departe: stabilirea unor reguli clare (un control mai bun al operatorilor financiari, publicarea de date fiabile despre diferite piețe, armonizarea normelor prudențiale), supraveghind aplicarea lor și chiar sancționând instituțiile care nu le respecta. Este vorba de un sistem de acreditare al operatorilor obligându-i să-și organizeze propriul lor control intern.

Un asemenea sistem internațional ar fi oare capabil să stapâneasca piețele ? De asemenea astfel de măsuri nu sunt incompatibile cu ideea de globalizare financiară, respectiv liberalizare și dereglementare financiară?

CAP.2 PIAȚA DE CAPITAL ȘI DEZVOLTAREA ECONOMICĂ: RELAȚIE DIRECTĂ SAU CAUZALITATE INVERSĂ

2.1 CADRUL LEGAL DE DESFASURARE AL PIEȚEI DE

CAPITAL

2.1.1 PROTECȚIA INVESTITORILOR, CONTROLUL CORPORATIST

Studii recente legate de guvernanta corporatistă, au stabilit că diverse elemente ale sistemului financiar, că mărimea și gradul de dezvoltare al piețelor de capital interne, structura acționariatului, politica de dividend și eficiența alocarii investițiilor, par a fi explicate atât conceptual cât și empiric, prin modul În care aceste tari protejează investitorii. Potrivit acestor studii, protecția acționarilor și a creditorilor de către sistemul legal reprezintă pilonul central, În jurul căruia s-au dezvoltăt finanțele corporatiste În diverse țări.

Protecția investitorilor se dovedește a fi crucială deoarece, În multe țări, exproprierea acționarilor minorițări și a creditorilor de către acționarii majoritari a luat proporții. Când investitorii financțează proiectele de investiții ale unei firme, ei trebuie să facă față riscului- uneori chiar foarte mare- că profiturile firmei nu se vor materializa, și asta deoarece acționarii majoritari și/sau echipa mânăgerială le păstrează pentru ei. Guvenanta corporatistă este, În mare parte, un set de mecanisme prin care investitorii se protejează împotriva exproprierii. Aceasta poate lua forme diferite: În unele țări, acționarii majoritari și/sau mânăgerii efectiv fură profitul firmei. În alte țări, aceștia vând profiturile sau alte active ale firmei pe care o controleaza, și pe care investitorii le-au finanțat, către alte entități pe care tot ei le dețin- la un preț mai mic decât prețul pieței. Acest tip de transferuri, deși de multe ori legale, au același efect asupra acționarilor minorițări și creditorilor ca și furtul. În alte circumstante, expropierea este legală sub formă angajării de personal dintre membrii familiei ce dețin pachetul majoritar, în poziții mânăgeriale, sau mituirea conducerii executive.

Dacăa exproprierea pe scară largă subminează funcționarea sistemului financiar, cum poate fi eliminată? Abordarea juridică a guvernantei corporatiste susține că mecanismul cheie este protecția investitorilor externi firmei( acționari minorițări, creditori) prin intermediul legislatiei, facând referire atât la sistemul legislativ cât și la cel executive. Deși reputația firmei contează pentru atragerea de fonduri, legile și modul de aplicare al acestora pot explica de ce firmele atrag fonduri mai multe în unele țări și în altele nu. Investitorii externi firmei sunt, mai vulnerabili în față exproprierii, și prin acesta depind mai mult de legi, față de angajați sau furnizori de care firma are nevoie continuu, fiind expuși unui risc mai mic. Prin modelarea tehnologiei exproprerii, legile modelează oportunitățile de finanțare externă.

Când investitorii finanțează firmele, ei obțin anumite drepturi în mod automat. Creditorii au dreptul de a intră în posesia colateralului, de a reorganiza firma care nu își plătește datoriile sau violează clauzele contractului de creditare. Acționarii primesc dreptul de a vota în probleme majore ale firmei, de a vota conducerea și de a o da în judecată dacă i-au fost incălcate drepturile.

Toti investitorii, indifferent dacă este vorba de acționari sau creditori, au dreptul de a primi informații legate de activitatea firmei. Într-adevar, ei nu-și pot exercită multe dintre aceste drepturi dacă nu au acces la informații. De exemplu, fără date contabile un creditor nu poate ști dacă au fost incălcate clauze ale modului de creditare. În absența unor astfel de drepturi, echipa mânăgerială și/sau acționarii majoritari nu ar fi tentați să-și platească datoriile sau să impartă dividende.

Acționarii minorițări vor să fie tratăți la fel cu acționarii majoritari, să-și spună cuvântul vizavi de politică de dividend și să aibă acces la noile emisiuni ale firmei. Acționarii semnificativi, dar fără drept de control, vor ca voturile lor să fie luate în considerare și să fie respectate. Chiar și investitorii puternici, care nu au nevoie relative decât de puține drepturi formăle, trebuie să-și poată lichidă colateralul sau să poată reorganiza firma.

Cele mai cruciale reglementări legale sunt cele legate de standardele și declarațiile contabile, care le oferă investitorilor informațiile necesare exercițării drepturilor lor. Prin reglementări legate de formărea societăților deschise, reglementarea activității pe piața de capital, legile falimentului, legi legate de fuziuni&achiziții, legile concurenței se încearcă protejarea investitorilor externi firmei. Modul de aplicare al acestor legi este, de asemenea, crucial. În foarte multe țări legile și modul de aplicare al acestora, sunt puse la punct, în parte de comisiile de supraveghere și control ale piețelor, în parte de instanțe juridice; chiar și de participanți la piață.

Părerile sunt foarte impărțite. Unii susțin că cele mai multe legi și reglementări nu sunt necesare, deoarece contracțile financiare iau locul investitorilor și emitenților sofisticați. Dacă investitorii recunosc riscul de expropriere, ei penalizează firma care nu-și respectă clauzele contractuale, nu publică informații despre activitățile intreprinse, si nu obligă să trateze interesele investitorilor ca pe cele proprii. Deoarece emitenții suportă acest cost când lansează noile titluri financiare, ei se obligă prin contracte cu investitorii să limiteze deposedarile. Atâta timp cât aceste contracte sunt respectate, piețele financiare nu au nevoie de reglementări legale.

Trebuie remarcat că și aceste abordari se bazează pe instanțele judecatorești de a elabora și de a forța punerea în practica a contractelor. Însă instanțele de judecată, deseori, nu sunt capabile sau nu vor să rezolve dispute complicate, sau sunt subiective la presiunile politice, pot fi chiar corupte. Când executarea clauzelor contractelor financiare prin intermediul instanțelor judecătorești este costisitoare, aceștia admit totuși posibilitatea unor alte moduri prin care să fie protejate drepturile de proprietate, cum ar fi regulamentele guvernamentale( asta doar dacă au costuri de tranzacționare reduse).

Pot fi observate unele diferente în legile, reglementările și modul de aplicare al acestora între țări. Legile comerciale ale celor mai multe țări derivă din căteva “familii” legale. Unele țări precum Anglia, Germania, Franta și-au dezvoltăt propriul sistem legal, ultimele două bazăte pe dreptul roman. În secolul 19 acestea s-au răspândit în toată lumea prin intermediul colonizarilor, cuceririlor sau adopțării voluntare a acestora. Anglia și fostele sale colonii, printre care USA, Canada, Australia, Noua Zeelanda, țări din Africa și Asia de Sud-Est au un sistem legal bazăt pe dreptul civil englez. Franta, Spania și fostele lor colonii( inclusive toate țările din America Latina), fac parte din țările cu tradiție bazătă pe dreptul civil francez. Germania, țările germanice din Europa, și câteva țări din estul Asiei au un sistem legal bazăt pe dreptul civil german. Țările scandinave au propriul sistem legal. Țările socialiste au un sistem legal bazăt pe dreptul sovietic, dar cum aceste țări sunt în tranziție către o economie de piață, și-au schimbăt sistemul legal.

Cât de bine sunt protejați investitorii diferă în funcție de originile sistemului legal. Țările bazăte pe dreptul civil englez au cea mai mare protecție a investitorilor- atât a creditorilor cât și a acționarilor- în timp ce în țările francofone sunt cel mai puțin protejate interesele acestora. Țările germanice sunt undeva la mijloc, dar comparative cu celelalte două se remarcă prîntr-o protecție mai mare a creditorilor. Țările scandinave se aseamănă mai mult cu țările având la bază dreptul civil german.

Există diferențe semnificative între țări și legate de modul de punere în practică a legislatiei. Calitatea sistemului executive are unele elemente definitorii, de la eficiența sistemului juridiciar la calitatea standardelor contabile. Spre deosebire de legislația în sine, care nu pare să depindă de gradul de dezvoltare al economiei, calitatea sistemului executive este mai mare în țările cu un venit pe cap de locuitor mai mare. Dar și aici originile legale contează: ținând cont de nivelul venitului pe cap de locuitor, țările cu tradiție in dreptul civil francez au cel mai ineficient mod de aplicare a reglementărilor legale dintre cele patru sisteme.

Deoarece originile legale sunt strâns legate de continuitatea legilor, și deoarece sistemele legale s-au conturat mult înaintea apariției piețelor financiare, este puțin probabîl că legile să fi apărut ca urmare a presiunilor pieței. Mai degraba, originile legale definesc formă și continutul legislatiei, care la rândul ei influențeaza piețele financiare.

Un factor important ce modeleaza reglementările legale, îl reprezintă rolul pe care îl joacă statul în reglementarea activității economice. Instanțele judecătorești în țările cu tradiție în dreptul civil francez, spre deosebire de cele din Anglia, erau mai dependente de guvern, și mai puțin dispuse să ia partea investitorilor în disputele cu guvernul, sau cu firmele protejate de acesta. Dreptul civil francez este asociat cu o mai multă implicăre a statului în activitatea economică, și cu o mai slabă protecție a proprietății private.

Protecția investitorilor contează pentru: structura acționariatului firmei, dezvoltarea piețelor financiare și alocarea resurselor economiei reale

Structura acționariatului

Focalizarea asupra exproprierii investitorilor și a modurilor de prevenire a acesteia are implicății asupra structurii acționariatului firmei. Legat de concentrarea drepturilor de control, când drepturile investitorilor nu sunt foarte bine protejate și căile de expropriere sunt posibile pe scară largă, controlul necesită investitori mari, deoarece le dă posibilitatea să deturneze fonduri foarte eficient. Dacă acționarii majoritari/ mânăgerii chiar deturnează fonduri, așa-numitele beneficii private ale controlului( numite și câștiguri suplimentare) devin o parte substanțială din valoarea firmei. Această observație ridica o întrebare: controlul, într-un astfel de mediu, va fi concentrat în mâinile unui singur întreprinzâtor, sau dispersat printre mai mulți investitori?

Pe de o parte întreprinzătorii care pun bazele unor noi companii nu sunt dispuăi să renunțe la conducere, prin difuzia drepturilor de control, când protecția acționarilor este slabă. Acționarul majoritar are mai mult de câștigat dacă păstrează controlul total asupra firmei. Dacă are loc o difuzie a controlului, întreprinzătorii renunță la câștigurile suplimentare, de frică unei preluari. Din aceste considerente, firmele din țările cu o slabă protecție a investitorilor au nevoie de un control concentrat.

Un argument opus este ca, atunci când drepturile investitorilor nu sunt protejate, disiparea controlului printre mai mulți investitori puternici- nici unul dintre ei neputând controla deciziile firmei fără a se pune de accord cu ceilalți- poate duce la limitarea cazurilor de expropriere. Când nu există nici un singur actionar majoritar, ci mai mulți investitori puternici, aceștia pot avea destule drepturi asupra veniturilor firmei pentru limitarea exproprierii celorlalți acționari, și prin urmare, vor decide plătirea dividendelor- aceasta poate fi soluția optimă pentru maximizarea averii întreprinderii.

Dacă întreprinzătorii doresc să păstreze controlul asupra firmei, o pot face în diferite moduri. Pot să vândă acțiuni cu drepturi de vot limitate, și să păstreze controlul prin păstrarea acțiunilor cu drept majoritar de vot. Pot folosi o structura piramidală, în care o companie controlează o altă companie ce emite acțiuni prîntr-o filială- întreprinzătorii pot avea controlul asupra filialei fără să dețină o proporție substanțială din acțiunile acesteia. Mai pot păstra controlul prin folosirea unui grup de firme intercorelate, fâcând mult mai greu pentru cei din afără să obțină controlul asupra unei firme fără să obțină controlul asupra tuturor firmelor din grup.

Cum rămâne cu distribuirea dividendelor, opozabile controlului, către investitori?

Dacă întreprinzătorii păstrează controlul asupra firmei, cum pot ei atrage fonduri externe de la investitori- pentru finanțarea activității sau pentru investiții- Când aceștia din urma se asteaptă să fie expropriate? Dar drepturi asupra veniturilor firmei au și acționarii majoritari și cei minorițări, ceea ce reduce tendința de expropriere și va stimula plătirea dividendelor. Tendința de a deține cât mai multe drepturi asupra cash-flow-urilor- ca un angajament de limitare a exproprierii- este mult mai mare în țările cu protecție slabă a acționarilor.

Din observațiile făcute reiese că în țările cu protecție slabă a acționarilor, controlul corporatist este mai concentrate decât în țările în care drepturile investitorilor sunt mai bine protejate. În prima categorie de țări, chiar și cele mai mari și puternice firme sunt, de obicei, controlate de familii- care fie le-au finanțat/cumparat- sau de către stat; în țările cu o protecție a investitorilor, acționariatul este dispersatiar conducerea este exercitată de o echipa mânăgerială. De exemplu, în afără de Japonia, cele mai puternice 10 familii din țările din estul Asiei controleaza între 18% și 58% din valoarea agregată a acțiunilor listate.

Piețele financiare

Mediul legal este unul din factorii ce influențează dezvoltarea piețelor financiare. Când investitorii se simt protejați împotriva exproprierii, plătesc mai mult pentru acțiuni. Devine, astfel, mai atractiv pentru firme să emită titluri financiare. Acest lucru este valabil atât pentru creditori, cât și pentru acționari. Protejarea drepturilor creditorilor stimulează dezvoltarea pieței creditului, iar structura acestor drepturi poate, alternativ, favoriză creditul bancar sau creditul obligatar.

Drepturile acționarilor încurajează dezvoltarea piețelor de acțiuni, măsurată prin capitalizarea firmelor, numărul de firme listate și trecerea de la o societățe închisă la una deschisă. Atât pentru creditori, cât și pentru acționari, protecția nu se referă numai la legile și reglementările legale ci și modul de aplicare al acestora. Țările care își protejează acționarii au piețe de capital mai dezvoltăte, un număr mai mare de firme listate pe cap de locuitor, o rată mai mare de oferte primare prin care firmele devin publice.

Există o legatură între protecția investitorilor, drepturile acționarilor majoritari asupra cash-flow-urilor firmei și evaluarea corporatista. Drepturi mari ale acționarilor majoritari asupra veniturilor firmei sunt asociate cu o mai bună apreciere a activelor corporatiste în Germania. În estul Asiei, deținerea unei ponderi mari de cash-flow-urile unei firme este asociată cu un control mai mare, și mai bun al drepturilor de vot dar cu o apreciere mai redusă activelor corporative. Se remarcă faptul că, în țările cu o mai bună protecție a acționarilor există taxe Tobin’s Q( pe miscarile speculative de capital) mai mari decât în celelalte. Există o legatură slabă între deținerea unor drepturi mai mari asupra veniturilor firmei și o mai bună evaluare corporatistă, dar acest efect este mai mare în țările cu o protecție slabă a investitorilor.

Se pare că există o conexiune și între protecția investitorilor și crizele financiare. În țările cu o protecție slabă, cei din interiorul firmei se comportă bine cu investitorii atâta timp cât se asteaptă la perioade linistite, de stagnare sau creștere economică, și sunt interesați de finantarea externă. Când situația se schimbă, acționarii majoritari sau mânăgerii încep să apeleze la expropriere, iar acționarii minorițări și creditorii nu pot face nimic dacă interesele lor nu sunt protejate. Acest lucru se traduce prin reducerea bruscă a prețurilor acțiunilor.

Economia reală

Prin intermediul piețelor financiare, gradul de protecție al investitorilor influentează economia reală. Dezvoltarea sectorului financiar poate accelera cresterea economică prin 3 moduri: în primul rând, poate duce la cresterea ratelor de economisire. În al doilea rând, poate canaliza aceste economii către investiții în economia reală și, prin aceasta, creste gradul de acumulare al capitalului.

În al treilea rând, în măsura în care finantiștii exercită un oarecare control asupra deciziilor de investire ale întreprinzătorilor, dezvoltarea financiară îmbunătățește eficiența alocării resurselor, pe măsură ce capitalul se canalizeaza către investițiile cele mai productive.

Prin cele 3 căi, sectorul financiar își aduce contribuția la cresterea economică. Dezvoltarea sectorului bancar exercită un impact mai mare asupra creșterii productivității totale și unul mai redus asupra economiilor private și acumularii capitalului. Piețele de capital în țările dezvoltăte încorporează mai multă informație vizavi de firmele listate; în consecință aceste piețe joacă un rol important în alocarea capitalului și, prin această cale, protecția investitorilor ajută la cresterea productivității și a rândamentului investițiilor.

2.1.2 CONSOLIDAREA CORPORATISTĂ; FUZIUNI ȘI

ACHIZIȚII

Pentru a incuraja mai mult legăturile între piețele de capital din lume, ar fi necesare:

obținerea unui acord global pentru servicii financiare, în cadrul OMC

indepărtarea obstacolelor gestionarii de titluri în străinătate, în special pe piețele de pensii ale Japoniei

colaborarea cu forumul pentru colaborare economică în zona Asia- Pacific, pentru extinderea oportunităților de afaceri din zonă

realizarea unei zone de comerț liber pe continental american, pentru eradicarea barierelor de comerțt și investiții din America Latină.

Imbătrânirea populației va exercita presiuni uriașe asupra sistemului public de pensii. În Japonia, 27% din cetateni vor depăși 65 de ani, în 2020, față de 17% În 2000. Astfel, raportul între persoane cu vârste de lucru și la pensie se va reduce de la 4,7 la 1,8 în 2050. Acest raport va scădea de la 4,3 la 2,0 în UE, și de la 5,2 la 2,8 în USA. Pentru a face față acestei presiuni demografice, multe piețe dezvoltăte trebuie să realizeze o rentabilitate mai înaltă a activelor fondurilor de pensii. Acest lucru este valabil și în țările emergente, care abia încep să elaboreze sisteme private de economii.

O dată cu creșterea deținerii de acțiuni și unitati de fond, se constată un transfer uriaș de active de la depozite bancare către fondurile de pensii. Dacă în 1975 băncile dețineau peste 50% din activele financiare ale populației, acum aceasta proporție a scăzut la mai puțin de 25%. Rentabilitatea medie anuală a acțiunilor marilor companii din USA, a fost în perioada 1926- 1998, de 11,2%, în comparative cu 3,8& pe an pentru biletele de trezorerie și 5,3% pe an pentru obligățiunile guvernamentale pe termen lung.

Cumpărătorii potențiali, pe piață controlului corporatist, pot fi clasificați in:

financiari

strategici

Cumpărătorul orientat financiar este mult mai preocupat de preț, structura financiară, profitul estimate și calitatea mânăgementului decât de activiatea în sine a companiei. Din această cauză, cumpărătorul financiar pasterază mânăgementul existent. Alteori, acest comparator lucrează în parteneriat cu echipe independente de mânăgement. Preferă tranzacțiile cu plăți în numerar sau recapitalizate cu efect de levier, prin care vânzătorul își reține 20- 30% din subsidiara vândută, iar cumpărătorul preia controlul.

Cumpărătorul strategic, pe de altă parte, caută companii care să reprezinte o asociere profitabilă, se concentrează mai mult asupra operațiunilor, a planurilor startegice și a integrării post- tranzacții. Economiile potențiale de costuri dau posibilitatea cumpărătorului strategic să genereze profituri mai mari decât cumpărătorul financiar, la aceeași bază de venituri. Având la dispoziție acțiuni, în mod uzual, ca valută de achizitie, cumpărătorul strategic are mai multe alternative structurale de plată decât cumpărătorul financiar.

Printre avantajele operațiunilor de fuziuni și achiziții pot fi enumerate:

crearea unor beneficii economice pentru participanți

Participanții își imbunătățesc eficiența operatională, prin crearea unor economii de scara și prin eliminarea unor capacității sau regii redundante. Eficiență este factorul principal pentru fuziunea băncilor, dând posibilitatea firmelor combinate să deservească mai efficient clienții. De asemenea, se măreste eficiența financiară. Firmele mici și medii obțin capital mai greu, deoarece băncile le consideră mai riscante și le cer prima, în perioadele de politică monetară strânsă, creditorii favorizează firmele mari pentru a minimize expunerea la risc și pentru a menține contracte vitale de afaceri, iar piață publică, care a fost accesibilă și firmelor mici, în ultimul timp, are căderi, cum s-a întamplat în prima parte a anilor ’70. Prin fuziune, firmele devin mai mari și obțin capital mai ușor și în condiții mai bune.

Maximizarea avuției acționarilor

Acționarii companiei țintă câștigă o prima considerabilă (în medie 33%) din vânzarea acțiunilor într-o preluare. Aceasta avuție suplimentară poate avea efecte macroeconomice favorabile, dacă este redistribuită prin investiții sau cheltuieli. Acest transfer de avuție poate fi văzut ca fiind de la acționarii firmei achizitoare (dacă tranzacția nu mărește valoarea acesteia) sau de la angajații firmei țintă (dacă tranzacția implică reducerea locurilor de muncă).

Stimularea mânăgementului de a acționa în interesul acționarilor

Proprietatea și controlul în corporația modernă sunt separate: actionarul poartă riscul financiar, dar mânăgerii profesioniști controlează compania. Acționarii, având un portofoliu diversificat, are puține motive de a monitoriza cu atenție mânăgerii unei anumite companii, iar dacă o face, nu are puterea să efectueze schimbări, decât dacă poate convinge un grup mai mare de acționari. Existența unei piețe puternice de fuziuni și achiziții forțează mânăgerii să fie mai atenți la performăntele slabe și să-și limiteze propriile beneficii, iar preluarile constituie un instrument de detronare a mânăgementului defectuos.

Alocarea eficientă a resurselor economice la nivel macroeconomic

Condițiile economice se schimbă între timp, apar noi oportunități, iar abordările vechi nu mai sunt rentabile. Abilitatea de a reacționa la astfel de schimbări, prin fuziuni și achiziții, dă posibilitatea sistemului economic de a nu se scleroza, prin cumpărarea firmelor noi și adoptarea firmelor mature.

Încurajarea activității de capital de risc și de deschidere de noi afaceri

Prin crearea unui mecanism de ieșire dîntr-o investiție, fuziunile, ofertele publice și private de acțiuni constituie un stimulant pentru a investi în noi companii. Investitorii potențiali ar fi descurajați să pornească afaceri noi, dacă nu există această opțiune de “exit” ale pieței de capital.

Criticii fuziunilor și achizițiilor consideră că aceste operațiuni au consecinte negative și aduc argumente împotriva acestora.

suprautilizarea efectului de levier în lumea corporatistă.

La sfârșitul anilor ’80, USA era înecată într-un val de datorii speculative, ca urmare a atacurilor corporatiste, lansate de către firme specializate, numite în literature “invadatori corporatisti”( corporate raiders). Acesteă utilizau piață obligățiunilor “kunk”, create de Michael Milken și banca de investiții Drexel Burnham Lambert, pentru a-și finanța achizițiile de firme.

Nivele inalte ale îndatorarii produse de aceste preluari duc la o creștere a falimentelor. Pentru a reduce costurile, se concediază angajați. Atenția mânăgerilor se concentrează pe termen scurt, ceea ce duce la scăderea competitivitații.

efecte distructive asupra comunitaților

Datorită fuziunilor și achizițiilor, anumită capacitate de productie, cercetare sau desfacere ale firmelor ce fuzionează trebuie să se închidă sau să-și reducă locurile de muncă. Uneori o astfel de capacitate este reprezentată de cel mai important angajator dîntr-o localitate, iar închiderea ei duce la suferințe pentru intreaga comunitate.

redistribuirea neadecvata de avuție

Criticii operațiunilor de achiziții pretind că primele plătite acționarilor firmei țintă reprezintă un transfer, și nu o creație de avuție, care nu are utilitate socială. Când aceste transferuri se fac de la deținatorii de obligațiuni și trezoreria statului valoarea obligațiunilor poate scădea, prin neplată datoriei, cu 15% în medie. Când aceste transferuri se fac de la contribuabili, prin creșterea datoriilor unei companii, o preluare poate reduce responsabilitatea fiscală a acestora până la zero. Pierderea veniturilor din impozite are implicății sociale largi, prin reducerea programelor de cheltuieli guvernamentale sau mărirea impozițării indivizilor. În preluarile companiei de către conducerea ei, acest transfer injust de avuție are loc de la acționarii firmei țintă la mânăgement.

interesele proprii ale mânăgementului determină cele mai multe din achizițiile strategice.

Criticii afirmă ca mânăgementul face tranzacții de fuziuni și achiziții doar pentru ca o firmă mai mare le asigură prestigiu, salarii, beneficii mai mari. Uneori factorul determinănt este mândria mânăgerilor.

in general, fuziunile distrug mai mult decât crează valoare și au importante costuri.

Un studio din Business Week din 1995, a măsurăt performănța bursieră a 150 de firme rezultate din fuziuni și achiziții din anii ’90 față de indexul S&P 500 și a constatat, ca la jumătate din ele valoarea acțiunilor a scăzut, iar la o treime s-a adăugat doar o valoare marginală.

2.1.3 OBSERVAȚII ASUPRA PIEȚELOR FINANCIARE

DEZVOLTĂTE

BIG BANG ÎN MAREA BRITANIE ȘI JAPONIA

Reformă financiară, cunoscută sub numele de “Big Bang”, după numele teoriei cosmogenice ce explică originea universului prin explozia unei mase extreme de dense, a început în Marea Britanie ca un proces de dereglementare.

Ca urmare a Raportului Gover din 1984, care concluziona că supravegherea și reglementarea activităților de investiții era excesiv de complexă, inechitabilă și ineficientă, a fost adoptată în 1986, Legea serviciilor financiare( Financial Services Act). Aceasta impune companiilor de investiții să fie autorizate. Guvernul imputernicește Autoritatea pentru servicii financiare( Financial Services Authority- FSA) să supravegheze implementarea legii și să aprobe organismul de autoreglementare, OAR, care execută sarcinile zilnice de autorizare și monitorizare.

FSA se ocupă de bursele de investiții, casele de clearing și de organizatiile profesionale.

SFA( Securities and Futures Authority) reglementează firmele din sectorul valorilor imobiliare și futures, pentru ca acestea să aibă mânăgement și situații financiare solide, să trateze investitorii în mod cinstit și echitabil, pentru ca aceștia să aibă încredere să facă afaceri. Aproape 1330 de firme, care se ocupă cu finanțele corporatiste, tranzacții și consultantă în domeniul titlurilor și derivatelor sunt active din Marea Britanie și din străinătate. Veniturile acestor firme aduc o contribuție semnificativă economiei britanice. Toate aceste firme întră sub supravegherea SFA. Jumătate dintre acestea sunt firme britanice, celelalte fiind firme străine, în special din America de Nord, Europa de Vest și Japonia.

În Japonia, dereglementarea financiară, care a preluat denumirea fenomenului din Marea Britanie, a început la 1 aprilie 1998, în contextual adâncirii recesiunii economice, a reducerii ratei de schimb yen/USD la cel mai scăzut nivel din ultimii 5 ani, a reducerii pieței bursiere și a creșterii pierderilor principalelor bănci și case financiare ale țării.

Programul de 3 ani, de deschidere a piețelor bancare, bursiere și de asigurari ale Japoniei, competiției globale a dus la o luptă aprigă între giganții bancari niponi, europeni și americani. Pe de altă parte, obiectivul guvernului Hashimoto a fost de a restabili supremația centrului financiar din Tokyo în Asia, și de a reafirma poziția să globală, alături de New York, Londra și Frankfurt.

Pachetul Big Bang o fost o serie de măsuri, ce se întinde din aprilie 1998 până în martie 2001. Prima liberalizare îndepărtează barierele pentru companiile ce cumpărau, vindeau și ofereau investiții în valute străine. Începând cu 2001 este posibil pentru companiile japoneze și cele străine, să desfăsoare servicii bancare, de asigurari, de investiții, de intermediere de acțiuni în yeni sau alte monede, cu reglementări guvernamentale minime.

Multe din conglomeratele financiare ale lumii ( Merril Lynch, Dresdner Bank, GE Capital, Swiss Bank Corporation) au acționat rapid pentru a smulge fonduri și profituri de la rivalii lor japonezi, țnființând parteneriate locale, ca primă etapă de acțiune. Unii analiști afirmă că interesele instituțiilor japoneze și cele ale instituțiilor strține sunt incompatibile.

Perspectiva finanțiștilor occidentali de a profita de caderea omologilor lor japonezi este ilustrată de Merril Lynch de a intră pe piață, fără un partener japonez, și de a prelua 2000 de angajați și 30 de filiale de la una din cele mai mari case de brokeraj al Japoniei Yamaichi Securities, prăbusită în 1997 cu datorii de 2,1 mld USD. Colapsul piețelor de acțiuni și de a alte active mobiliare, dar și imobiale de la începutul anilor ’90, a produs panică în rândul populației. Economiile de o viața ale milioanelor de angajați și pensionari japonezi au fost transferate din bănci țn sistemul postal de economii care acordă o dobândă de 0.28%, dar poartă garanții guvernamentale. Operatorii globali încearcă să inverseze această perpectivă, convingându-i pe tineri să participle la fondurile de pensii și mutuale, și alte forme de investiții pe piață acțiunilor.

Dereglementarea a dus la previzionarea unei fugi a capitalului din Japonia, în cazul în care criza economică și financiară se inrăutățește. Deeglementarea financiară, în cadrul unei economii stângante, trimite un val “tsunami” de bani în afara Japoniei, deoarece cetătenii în căutarea unei rentabilitati mai inalte, investesc în străinătate pentru prima dată.

La bază acestei preocupari stă faptul ca sistemul financiar japonez nu este sănătos. În 1989, când indexul de acțiuni Nikkei atinsese 39000, mai mult decât dublul nivel actual, piață financiară din Tokyo depășise piețele din Londra, Paris și Frankfurt și se profila ca un concurent serios pentru piață din New York. La 9 ani de la spargerea acestui “balon de săpun”, sistemul financiar japonez este în pericol de demolare, deoarece companiile încearcă să anuleze credite neperformănte, în valoare de trilioane de yeni. Câteva din cele mai mari case financiare din Japonia precum Tokuyo CityBank, Sanyo Securities, Hokkaido Takushoku Bank s-au prăbusit.

Pentru a sprijini sectorul financiar și a evita colapsul altor bănci, pe 31 martie 1997 Când Nikkei a ajuns la 16257, în scadere cu 8,2% față de anul precedent, Ministerul Finanțelor a permis băncilor să-și evalueze deținerea de acțiuni la prețul de cumpărare, nu la valoarea certă, și a injectat 232,5 mld USD îsectorul bancar.

Pachetul financiar face parte dintr-un plan mai mare de dereglementare, acoperind 624 domenii, ca telecomunicații, transport, ingrijire medicală și servicii legale. Guvernele europene și cel American s-au plâns că, în toate aceste domenii, ca și în sectorul financiar, ritmul de deschidere a pieței este prea încet și piață este prea îngustă.

Cadrul antitrust japonez a fost creat după al doilea război mondial, după modelul sistemului american. Participarea la o fuziune trebuie să primească, ca în USA, aprobarea de la echivalentul japonez al Comisiei Federale pentru Comerț( FTC). Agenția are la dispoziție o perioada de 30 de zile( care poate fi extinsă cu alte 60 zile) pentru revizuirea implicățiilor antitrust ale fuziunii. Spre deosebire de USA, unde atât fuziunile cât și cumpararea de acțiuni implică o raportare Hart-Scott, În Japonia, cele din urma nu necesită o revizie în avans. Bază analizei instituției japoneze de supraveghere o constituie cota de piață, o cota de o investigatie mai atent. În acest context, posibilitatea ca o fuziune să fie investigată este cu atât mai mică cu cât piață relevantă este mai mare. Participanții încearcă, ca și în USA să largească definiția pieței prin includerea unor produse similare și a unor piețe internaționale.

USA

Cadrul legal în care se desfăsoară tranzacțiile de achiziționare și fuziuni este definit de legile valorilor mobiliare, legile fiscale reglementarea diverselor industrii și prin intervenția directă a organismelor guvernamentale. Legile antitrust constituie interfața cea mai directă între guvern și participanții la o tranzacție de fuziuni&achiziții.

Conform Legii antitrust Hart-Scott-Rodino( HSR), din 1976, firmele implicăte în achiziția de acțiuni cu drept de vot sau active de peste 15 mil. USD trebuie să notifice Divizia Antitrust și Comisia Federala pentru Comerț, și să furnizeze informații complete despre tranzacții, în caz contrar fiind pasibile de penalitati de 10000 USD pe zi. Există patru excepții de la cerinta de notificare:

dacă dobanditorul cumpară mai puțin de 10% din acțiuni cu drept de vot ale companiei țintă și intentioneaza să fie un investitor pasiv;

dacă cumpărătorul se referă la opțiuni, garanții sau alte valori mobiliare convertibile în acțiuni cu drept de vot, și nu se face cu intenția de a evita notificarea;

anumite achiziții în care dobânditorul sau țintă sunt străine;

dacă fiecare parte la tranzacție deține mai puțin de 50% din active și profituri.

Obligătiile legii antitrust HSR de raportare impiedică dobândirea ostilă a unor parți semnificative dîntr-o companie, în secret, înainte de oferta de cumparare. Tacticile de investiție pasivă sau excepțiile de parteneriat, utilizate în anii ’80 pentru eludarea raportului HSR, atacate de guvern ca abusive, nu mai sunt premise.

Procesele antitrust pot fi extrem de scumpe. Un process în înstanță împotriva unei fuziuni, intentat de guvern, poate dura 8-10 ani, iar în caz de câstig, potentialul participant la fuziune poate plăti daune triple.

Alternative la acest process, în cadrul legal HSR, este ca participanții la tranzacție să negocieze cu o regularizare voluntară cu guvernul. Această regularizare, se încheie, de obicei, în timpul procesului de revizie, și constă în propunerea unui decret de accept, prin care guvernul solicită partilor la fuziune să vânda unitati, ale caror activități se suprapun, sau restrictionează comportamentul potential anticompetitive. Un exemplu concludent este recentul decret de acceptare a fuziunii dintre firmele de mass-media Time Warner-Turner, prin care guvernul USA a obligat entitatea constituită să garanteze accesul concurentilor la sistemele sale de cablu.

Gama de opțiunii de remedii împotriva fuziunilor anticompetitive pe care le au agenții de supraveghere, include:

blocarea tranzacției- nici un remediu nu rezolva deplin problemele competitive;

impunerea diviziunii unei întregi activități și a activelor respective;

impunerea diviziunii parțiale care facilitează apariția unui nou concurent;

încheierea unor aranjamente contractuale, cum ar fi licențierea proprietății intelectuale, acordul de aprovizionare;

impunerea unor prevederi non-discriminatorii.

FRANȚA

Crearea unei piețe puternice, pentru transferuri de companii, restructurari ale sectorului economic și alianțe ale firmelor, în Franța a fost determinăte de consolidarea și restructurarea industriei franceze în 1986, de fluxul constant de investiții interne precum și de imbătrânire a întreprinzătorilor mici și mijlocii, ce caută cumpărători potențiali pentru companiile lor.

Analizarea sistematică a țintelor și cumpărătorilor potențiali de către băncile comerciale și de investiții a dus la apariția unei piețe organizate, deservite de consilieri financiari, fiscali, juridici și contabili, care au importat și adaptat noi tehnici financiare, juridice, fiscale și contabile, dând naștere sistemului legal și fiscal francez de fuziuni și achiziții, care și-a păstrat totuși caracteristicile distinctive.

Definiția franceză a activității de fuziuni și achiziții cuprinde toate tipurile de tranzacții ce au scopul transferarii și reorganizarii afacerilor, în care comunitatea financiară are un rol dominănt de intermediere și structurare a tranzacției.

Cadrul legal francez oferă o gama întreagă de instrumente legale pentru realizarea restructurarii și a cumpararii din exterior sau din interiorul firmelor, cele două categorii de bază fiind tranzacțiile de active și cele de acțiuni.

Fuziunea permite la două sau mai multe companii să-și combine legal activele și pasivele; structurile considerate sunt: absorbția unei companii de către altă, absorbția a două companii de către a treia.

Sciziunea permite companiilor conglomerate să fie divizionate, permitând inmatricularea unor entități juridice de sine stătătoare.

Splitarea permite restructurarea prin schimbul de acțiuni ale subsidiarei pentru acțiuni în compania mama.

Aceste metode sunt instrumente juridice complexe și eficiente, constituite în legislația franceză, care ridică următoarele probleme:

evaluarea activelor trebuie să asigure ca interesele acționarilor minorițări sunt pe deplin protejate și ca emisiunea de acțiuni corespunzătoare majorării capitalului se bazează pe un proces de evaluare specializat; în consecință, aceste tranzacții sunt supuse unor aprecieri statutare independente făcute de experți numiți de instanțe juridice

actele care infăptuiesc tranzacțiile de tip fuziune sunt documente legale complexe, care diferă de tranzacțiile de vânzare prin faptul ca structura rezultată preia toate pasivele entităților fuzionate, chiar dacă nu sunt dezvăluite.

În cazul vânzarilor de acțiuni, țintă este cumparată cu activele și pasivele existente, fără ca acestea să fie combinate cu structura cumparată.

Controlul fuziunilor se face, în Franta, dacă entitățile implicăte dețin peste 25% din piață franceză, sau parte substanțială a acesteia, sau cifra de afaceri depășește 7 mld FRF. Nu este necesară avizarea prealăbilă a Ministerului Economiei, dar în absența unei notificari prealăbile, cazul poate fi referit Consiliului Concurenței, ceea ce poate avea consecințe negative, și anume: interzicerea încheierii tranzacției, modificarea termenilor, acțiuni necesare restabilirii concurenței.

2.2 PIAȚA DE CAPITAL, DEZVOLTAREA ECONOMICĂ ȘI LIBERALIZAREA CONTULUI DE CAPITAL

Conform studiilor efectuate, în ultimele două decenii, lichiditatea pieței de capital a fost catalizatorul creșterii economice a țărilor în curs de dezvoltare. Fără o piață lichidă, multe investiții pe termen lung profitabile nu s-ar intreprinde deoarece cei care fac economii sunt reticenți în a-și imobiliza banii pe perioade mari de timp. În consecință, o piață de acțiuni lichidă permite acestora să-și vândă deținerile de capital social ușor, și în acest fel firmele pot strânge fonduri în termeni favorabili. Datorită faptului ca facilitează realizarea de investiții pe termen lung, crește volumul investițiilor și lichiditatea pieței ceea ce duce la o mai bună alocare a capitalului și finanțează creșterea economică pe termen lung.

S-a demonstrat că țările cu o piață de capital relativ lichidă în 1976 s-au dezvoltăt mai repede în următorii 18 ani față de țările care nu au avut piețe de capital lichide, chiar dacă acestea au încercat să se concentreze mai mult asupra factori care influentează creșterea economică( nivelul de educație al populației, rată inflației și liberalizarea comerțului).

Pe de altă parte, s-a aratăt ca reducerea barierelor investiționale pe piețe de capital externe crește lichiditatea pieței de capital, cu efecte pozițive asupra creșterii economice. Deși volatilitatea crete în primii ani după liberalizarea financiară, totuși o mai mare deschidere către piețele de capital internationale este asociată cu o volatilitate redusă a veniturilor pe termen lung.

2.2.1 O PIAȚĂ DE CAPITAL LICHIDĂ SUSȚINE CREȘTEREA ECONOMICĂ

Piață de capital și modul de finanțare al economiei

În ultimul deceniu, un volum substanțial de cercetări s-au îndreptat spre înțelegerea relației dintre dezvoltarea sectorului financiar și activitatea economiei reale. S-a descoperit o puternică corelație pozitivă între nivelul de dezvoltare financiară și creșterea economică pe termen lung. Unele studii privesc structura piețelor financiare ca fiind un factor exogen care “impinge” creșterea economică prin creșterea productivității marginale a investițiilor, sau/și creșterea economiilor îndreptate spre finanțarea investițiilor. Altele spun ca dezvoltarea sectorului financiar este un rezultat endogen al procesului de creștere economică, concluzionând că activitatea economiei reale și cea financiară au paralele.

În ciuda diferențelor, cele mai multe pornesc de la premiza că investițiile într-o economie sunt finanțate în totalitate fie pe bază de credite, fie prin emisiune de valori mobiliare. S-a pus mai mult accentul pe procesul de tranziție de la o stare a sistemului financiar la altă, și mai puțin pe modelarea relației dintre piață de capital și gradul de dezvoltare al economiei reale în cadrul unui echilbru dinamic general specific. În cadrul modelului de echilibru dinamic general, “producatorii” de capital aleg între două tipuri de tehnologie care sunt finanțate în două moduri diferite.

Primul tip de tehnologie aduce un venit relativ mic, fiind public observabil și este finanțat prin intermediul valorilor mobiliare la costuri mici. Al doilea tip de tehnologie este cel care aduce un venit relativ mare, nu poate fi direct observat de cei ce se imprumută și este finanțat prin intermediul instrumentelor de credit, fiind supuși înainte unei verificări costisitoare. Presupunând ca acești parametri sunt plauzibili, s-a demonstrat existența unui prag al nivelului venitului pe cap de locuitor sub care există numai o piață de credit. Pe măsură ce crește mașa capitalului acumulat, costul verificării oficiale crește datorită reducerii prețului capitalului. Piețele de capital apar pe măsură ce firmele încep să folosească mai mult tehnologie observabilă și mai puțin pe cea neobservabilă, cu implicății asupra creșterii finanțării pe bază valorilor mobiliare.

Cei mai mulți economiști sunt de părere ca evoluțiile economiei reale și a sectorului financiar au loc în paralel, lucru explicabîl de observațiile făcute, ce au scos la iveală faptul ca piețele de capital apar mai târziu în procesul de dezvoltare economică. Riscul de faliment și costul diluției informației determină structura de finanțare optimă a firmelor. Costurile, în cazul unui faliment, sunt reprezentate de pierderi ale celui ce se imprumută vizavi de profitul curent/viitor, când nu mai poate onora un angajament fixat anterior, angajament asociat unei datorii financiare( de creditare). Costul diluției informației apare ca urmare a asimetriei informației dintre firme și investitori. În timp ce, în absența unui angajament de plată prestabilit, finanțării prin intermediul pieței de capital nu i se poate asocia un cost mare al riscului de faliment, în schimb costul de diluție a informației crește în cazul firmelor calitativ superioare, din moment ce firmele vând profituri viitoare ce depind în totalitate de tipul celui ce se împrumută. În finanțarea bazată pe instrumente generatoare de datorie, costul diluției informației poate fi relativ scăzut, însă firma va fi tentată să intre în faliment sau lichidare când datoriile sale sunt mari.

Considerăm că într-o economie există informații asimetrice între cei ce se împrumută și cei ce dau cu imprumut. Între aceste două categorii se încheie contracte financiare de finanțare a proiectelor de investiții fie prin intermediul instrumentelor generatoare de datorii, fie prin intermediul valorilor mobiliare. Din când în când, un datornic evaluează costurile riscului de faliment și cele ale diluției informației, determinând modul de finanțare pe care îl preferă. Pierderea( de venituri viitoare) în caz de faliment al unui datornic, depinde de nivelul acumularii de capital din economie. Drept rezultat, preferința celui ce se împrumută pentru o formă de finanțare sau altă depinde foarte mult de starea economiei. La rândul său, rată de acumulare a capitalului într-o economie depinde de modul de finanțare predominănt. Fiind dată această dependență mutuală, se încearcă determinărea unui echilibru al finanțării ce urmează calea dezvolțării economiei în ansamblu. În cazul unui nivel redus al acumularii capitalului, cei ce se împrumută se bazează mai mult pe instrumente de credit, acestea fiind principalele instrumente de atragere a fondurilor necesare finanțării investițiilor. Pe măsură ce mașa capitalului acumulat crește, din ce în ce mai mult vor fi folosite valorile mobiliare ca mod principal de finanțare. În consecință, activitatea pe piețele de capital crește o dată cu dezvoltarea sectorului economiei reale.

Legatură dintre piețele financiare și gradul de acumulare al capitalului

Din datele prezentate de studiile economice reiese că:

În primii ani de dezvoltare economică, sistemul financiar este practic absent sau foarte rudimentar. Au loc transferuri limitate de resurse, în mod frecvent între indivizi, în bază contractelor generatoare de datorii( credite). Sectorul de intermediere este absent.

Pe măsură ce se dezvoltă economia, intermediarii financiari domină sistemul financiar, față de alte instituții financiare. Se dezvoltă din ce în ce mai mult activele financiare( apar primele forme de contracte futures). Băncile domină sistemul financiar.

Cu cât crește rată acumularii capitalului, cu atât piețele de capital și intermediarii financiari nebancari se dezvoltă mai rapid. Băncile dețin, drept urmare, o pondere din ce în ce mai mică în structura sistemului financiar.

Pe măsură ce piețele de capital și intermediarii financiari nebancari se dezvoltă, raportul dintre activele bancare și PIB continuă să crească.

În ultimele 3 decenii, dezvoltarea piețelor de capital s-a accelerat în multe economii. Unele au experimentat dezvolțări explozive ale piețelor de capital( Indonezia, Turcia, Portugalia, Venezuela ect.)

S-a spus ca dezvoltarea financiară a jucat un rol important în revoluția industrială din Anglia. Hicks susține ca revoluția industrială nu a fost consecință imediată a inovațiilor tehnologice, ci mai degrabă consecință inovațiilor financiare care au permis implementarea pe scară largă a noilor tehnologii prin intermediul investițiilor. Multe produse și tehnologii erau deja disponibile dinainte de revoluția industrială. Lichiditatea capitalului a permis acestor tehnologii să fie aplicabile pe scară largă. Schumpeter spunea ca un sistem bancar dezvoltat duce la creșterea inovațiilor tehnologice prin identificărea acelor întreprinzători cu cele mai multe sanse de reușită în implementarea produselor și proceselor de productie inovatoare. Importanța specializării, un canal prin care creșterea economică poate fi “impinsă”, este recunoscută de economiștii clasici. Adam Smith susținea ca diviziunea muncii( specializarea factorilor umani) este principalul factor de susținere a creșterii productivității.

O mai bună alocare a resurselor dat intermedierii financiare se reflectă în imbunătățirea soluțiilor de diversificare a lichidității și a diluției asimetriei informației. Incapacitatea de a reduce riscul sau a existentei asimetriei informațiilor dintre creditori și debitori poate îndrepta atenția primilor către proiecte de investiții mai puțin riscante, ce aduc venituri mai mici; poate chiar genera credit rationing. Piețele financiare, prin creșterea lichidității, oferirea unor soluții mai bune de diersificare a riscului, reducerea costurilor de monitorizare și redirectionarea creditelor, pot duce la creșterea productivității marginale a capitalului și stimularea creșterii economice.

Rolul fundamental al distribuirii informaților, vizavi de alocarea resurselor către proiecte riscante sau mai puțin riscante, mai productive sau mai puțin productive, era foarte bine cunoscut de economiștii clasici.

Studii econometrice au aratăt că:

Pe piață creditului, productivitatea marginală a capitalului și nivelul de echilibru al raționalizării creditului sunt interdependente.

Nivelul de activitate financiară( măsurat prin gradul de raționalizare al creditelor) și rată reală de creștere economică sunt corelate, depind foarte mult unul de celălalt. Politicile economice care reduc gradul de raționalizare al creditelor “împing” creșterea economică. Studiile au plecat de la ipoteza că ratele dobânzilor la credite sunt determinate, în întregime, de costul de oportunitate al fondurilor creditorilor și de probabilitatile de neplată. Factorii ce influențează cererea și oferta pe piață creditului nu joacă nici un rol. Tot în aceste studii, nivelul de economii este întotdeauna constant.

Predominarea unui tip de contracte financiare depinde de productivitatea marginală a capitalului și de nivelul de salarizare. Când totalitatea veniturilor unui proiect sunt mari, raționalizarea va fi foarte costisitoare. Costurile de selectare a debitorilor solvabili pe unitatea de fond intermediată se vor reduce.

Structura piețelor financiare depinde de nivelul acumularii capitalului. Pentru nivele reduse ale acumularii capitalului, regimul de raționalizare predomină. Pe măsură ce economia se dezvoltă, aceasta trece la o etapa în care două tipuri de contracte financiare coexistă într-un sistem în care doar o parte suportă costurile de selectare. Schimbările în structura sectorului financiar afectează nivelul acumularii capitalului, și creșterea economică.

Pe măsură ce crește nivelul acumularii capitalului, prețul capitalui crește și costurile de monitorizare cresc. Debitorii vor răspunde prin creșterea ponderii de investiții în tehnologia observabila. Piețele financiare vor fi caracterizate printr-o pondere în creștere a finanțării pe bază de titluri financiare.

Pe măsură ce populația se obișnuiește cu investițiile pe termen lung, este mai puțin probabil ca acestea să se indrepte investiții financiare pe termen scurt; ei devin investitori de portofoliu. Pentru firme, acest lucru duce la reducerea costurilor promovării unor noi proiecte de investiții pe termen lung. O mai mare productivitate a capitalului se traduce prin rate de creștere economică mult mai mari; de asemenea, cresc veniturile populației din investițiile în acțiuni, fapt ce mărește economiile la nivel macroeconomic și duce la realizarea de noi investiții în capital fizic.

Totuși, unii economiști spun ca piețele de capital foarte lichide constituie o piedică pentru dezvoltarea economică. Datorită faptului ca le permite vinderea acțiunilor deținute ușor, piețele de capital lichide reduc implicărea investitorilor în mânăgementul firmelor, reduce motivația acestora de a exercita un control corporatist asupra activității mânăgerilor și a firmei. Cu alte cuvinte, investitorii care nu sunt multumiți de peformanțele firmei își vând acțiunile pe care le dețin la acea firma și nu sunt precupati, ca alături de echipa mânăgerială, de a-i imbunătăți performăntele.

Figura 1

Ratele de creștere economică în perioada 1976-1993 în funcție de lichiditatea pieței

(pondere în PIB)

Dar piață de capital accelerează creșterea economică. Să luăm unul dintre indicatorii pieței: capitalizarea bursieră. Acesta nu indică în mod direct costurile de cumparare/vânzare a valorilor mobiliare la prețuri fixe. Dacă tranzacționarea este costisitoare și riscantă, lichiditatea pieței are de suferit. Analizând 38 de țări( Argentina, Australia, Austria, Belgia, Brazilia, Canada, Chile, Columbia, Danemarca, Finlanda, Franta, Germania, Grecia, Hong Kong, India, Indonezia, Israel Italia, Japonia, Jordan, Coreea, Luxembourg, Malaezia, Mexic, Elvetia, Nigeria, Norvegia, Filipine, Portugalia, Singapore, Spania, Suedia, Taiwan, Thailanda, USA, Marea Britanie, Venezuela, Zimbabwe) în funcție de lichiditatea pieței în 1976 s-a observat că, în următorii 18 ani țările cu piețe lichide au avut o rată de creștere economică mai mare decât celelalte, o creștere mai mare a ratei de economisire și o creștere a productivității. Deci, o lichiditate mai mare a pieței duce la creșterea cantitatii și productivității capitalului investit, ceea ce accelerează creșterea economică.

Figura 2

Ratele de creștere economică între 1976 și 1993 în funcție de volatilitatea pieței de capital

(pondere în PIB)

Figura 3

Ratele de creștere economică în funcție de dimensiunea pieței de capital( 1976-1993)

(pondere în PIB)

De exemplu, eficiența pieței este la rândul sau un bun indicator de previziune a creșterii economice. Piețele financiare lichide sunt capabile să facă față unui volum mare de tranzacționare, fără ca acest lucru să se repercuteze asupra unor oscilații mai mari ale prețurilor acțiunilor cotate.

Alți indicatori nu afectează creșterea economică într-o proporție semnificativă, cum este cazul volatilității. Nici între mărimea pieței de capital și rată de creștere economică nu este o legatură foarte strânsă. Lichiditatea- usurința cu care se pot cumpara/vinde titluri financiare pe piață- are cel mai mare impact asupra creșterii economice, care nu poate fi diminuat/mărit prin controlul ratei inflației, politica fiscală, politica de stabilitate economică, nivelul de educație al populației, eficiența sistemului legal, politica cursului de schimb și liberalizarea contului de capital.

Piețele financiare și băncile sunt sisteme complementare

Analizele economice s-au concentrat mai mult asupra sistemului bancar, și au considerat ca piețele financiare nu joacă un rol important. Conform acestor analisti economici, se atrage mai mult capital corporatist de la bănci decât de pe piețele de capital. Nu s-a luat în calcul faptul ca băncile și piețele oferă servicii diferite. Piețele de capital influențează dezvoltarea economică chiar dacă firmele își obțin majoritatea fondurilor din altă parte.

Figura 4

Rată de creștere economică în funcție de dezvoltarea sistemului bancar și lichiditatea pieței de capital (1976-1993)

Efectele piețelor financiare asupra creșterii economice se disting de cele ale băncilor. Pentru a demonstra acest lucru, cele 38 de țări au fost impărțite în 4 categorii. Țările cu piețe de capital lichide și cu un sistem bancar sănătos s-au dezvoltat mai repede decât cele cu piețe nelichide, sau un sistem bancar slab dezvoltat. Și mai interesant este faptul ca o lichiditate mai mare inseamnă o creștere economică mai mare, indiferent de gradul de dezvoltare al sistemului bancar. În mod similar, un grad mai mare de dezvoltare al băncilor implică o dezvoltare economică mai mare, indiferent de lichiditatea pieței. Deci nu se pune problema care sistem este mai bun, ambele contează pentru o creștere economică sustenabilă.

În mod cert însă, piață de capital au un rol în dezvoltarea economică pe care băncile nu îl pot indeplini. Cum s-a aratat deja, acestea joacă un rol important pentru reducerea riscului investițional și creșterea lichidității. Pe de altă parte, băncile se focalizează pe stabilirea unor relații pe termen lung cu clienții, pentru strângerea de informații. Astfel, dacă piețele de capital furnizează lichiditate și băncile informații, băncile și piețele de capital au , ambele, un rol important în finanțarea economiei.

Însă există o suprapunere a activităților celor două. La fel ca și piețele de capital, și băncile oferă soluții de diversificare a riscului și de creștere a lichidității depozitelor; piețele financiare la rândul lor ajută la colectarea de informații cu privire la firme. Pitele lichide încurajează strângerea de informații despre firme deoarece investitorii vor să profite de pe urma acțiunilor subevaluate.

Si totuși, așa cum studiile au aratat, este mai avantajos pentru sistemul financiar ca băncile și piețele de capital să lucreze impreună. O piață de capital dezvoltată ajută investitorii să facă investiții pe termen lung, mai profitabile în capital fizic pentru ca au acces la surse de finanțare pe termen lung, oferite în principal de bănci. Informațiile publicate despre firmele cotate ajută creditorii să profite de pe urma acestora, deoarece își pot face o mai bună impresie despre activitatea firmelor. În economiile emergente, o mai mare lichiditate a piețelei de capital trebuie neaparat asociată cu o creștere a fondurilor strânse ca urmare a lansarii de obligațiuni și a creditelor bancare. Studiile arată ca piețele de capital în dezvoltare din economiile emergente tind să fie complementare, decât să inlocuiască sistemul bancar.

Liberalizarea piețelor de capital crește veniturile din dividende

Ar trebui ca țările în dezvoltare să ridice barierele legate de circulația capitalurilor? Aceasta implică fie reducerea restricțiilor la influxurile de capital, fie reducerea limitelor de repatriere a dividendelor sau capitalului. În oricare din cazuri, reducerea barierelor afectează funcționarea economiilor emergente. Încurajarea investițiilor străine va duce la sporirea gradului de integrare al pieței financiare cu piețele mondiale, cu repercusiuni asupra prețurilor valorilor mobiliare interne. Firmele interne, în cautarea de fonduri externe de pe alte piețe financiare vor trebui furnizeze mai multe informații cu privire la activitatea desfasurată. Pe măsură ce investitorii străini intră pe piață se va exercita o presiune asupra dezvolțării sistemului de tranzacționare și modificarii legislatiei pentru introducerea unor noi instrumente financiare.

Unii economiști se tem ca deschiderea piețelor de capital interne către investitorii străini duce la creșterea riscului ca prețurile acțiunilor să devină mai volatile. Acest lucru se reflectă asupra acțiunilor guvernului de stabilizare macroeconomică și stabilirea politicilor de curs de schimb, care poate deteriora capacitatea firmelor locale de a face investiții pe termen lung. Studiile arată totuși că, reducând barierele la circulatia capitalului se încurajează dezvoltarea piețelor de capital, cu efecte pozițive asupra creșterilor economice. De exemplu, în ianuarie 1998, Chile a limitat restricțiile repratrierii veniturilor din dividende care s-a repercutat asupra creșterii lichidității pieței. Toate acestea arată ca liberalizarea contului de capital accelerează creșterea economică prin creșterea lichidității pieței de capital.

Creșterea volatilității ca urmare a liberalizarii pieței de capital este un fenomen de scurtă durată. Însă, după cum s-a arătat, nu există o legatură așa de strânsă între volatilitate și dezvoltarea economică.

Nu este necesar ca fiecare țară să aibă o piață de capital internă activă. Atât firmele cât și populația beneficiază de accesul la piețele financiare lichide. Capacitatea de a profita de pe urma comerțului extern și a investițiilor financiare sporeste creșterea economică pe termen lung, și nu localizarea geografica a pieței. Cu alte cuvinte, nu se poate spune ca dezvoltarea statului California va fi mai rapidă dacă NYSE se mută la Los Angeles. Liberalizarea controlului capitalului permite pe de o parte firmelor și populației să profite de pe urma altor piețe dezvoltate. Pe de altă parte, această liberalizare duce la creșterea surselor de finanțare necesare firmelor în atragerea capitalului necesar, atât prin imbunătățirea lichidității piețelor interne, cât și prin creșterea concurenței ca urmare a accesului la finanțarea străina.

2.2.2 DEZVOLTAREA SISTEMULUI FINANCIAR, STRUCTURA

SISTEMULUI FINANCIAR ȘI DECIZIILE INVESTIȚIONALE

De aproape un secol, economiștii au dezbătut avantajele și dezavantajele sistemelor financiare care se bazează fie pe bănci fie pe piețele financiare în încercarea lor de a promova creșterea economică și o mai bună alocare a capitalului. Acest capitol examinează care structură a sistemului financiar promovează mai bine investițile interne. De asemenea se testează dacă structura sistemului financiar are o influență independentă asupra investițiilor interne prin controlarea nivelului de dezvoltare financiară. Studiile economice au ajuns la concluzia ca nivelul de dezvoltare financiară, respectiv economică și nu structura sistemului financiar influențează deciziile investiționale.

Două întrebări apar privind impactul intermedierii financiare asupra economiei reale. Prima întrebare este dacă dezvoltarea sectorului financiar afectează activitatea economică. A două este dacă structura sistemului financiar contează pentru obținerea unor rezultate în sectorul economic. Foarte multe studii imbrățișează ideea ca dezvoltarea sistemului financiar are un efect pozitiv asupra economiei reale, inclusiv asupra investițiilor, gradului de ocupare al muncii, productivității și pe calea unei creșteri economice sustenabile.

Până de curând, economiștii s-au oprit asupra rolului structurii sistemului financiar în influențărea activității economice pe bază unor studii de caz legate de avantajele și dezvantajele sistemelor financiare bazăte fie pe bănci (Germania și Japonia) fie pe piață de capital (USA și Marea Britanie). Studiile din Germania și Japonia au examinat rolul băncilor În mânăgementul corporațiilor și rolul relațiilor bănci-firme în acordarea de credite, eficiența alocarii capitalului, productivității, respectiv asupra intregii economii. Cercețările economice din USA și Marea Britanie au accentuat funcțiile piețelor financiare în furnizarea de informații legate de activitatea corporatiilor, fuziunilor și achizițiilor și impactul acestora asupra eficientei economiei. Este greu de spus ca o structura a sistemului financiar este mai bună decât cealaltă, mai ales ca aceste studii s-au oprit asupra unor țări (Marea Britanie, Germania, Japonia și USA) care au performanțe similare ale creșterii economice pe termen lung.

Noile cercețări au ajuns la concluzia ca atât băncile cât și piețele financiare joacă un rol important în sprijinirea creșterii economice și că acestea sunt complementare. Au apărut două noi abordari în literatura economică: (1) rolul serviciilor financiare și (2) rolul legislatiei și al finanțelor.

Prima abordare accentuează rolul sistemului financiar în atenuarea imperfectiunilor pieței și acordarea de servicii cheie sectorului privat, astfel marind performănțele economice. Sistemele financiare imbunătățesc performanțele economice printr-o mai bună apreciere a oportunitatilor de investire, prin exercitarea controlului corporatist, micșorând riscul de mânăgement și micșorând costurile alocarii capitalului. Pe măsură ce sistemul financiar se dezvoltă, acesta devine mai eficient în furnizarea de servicii financiare, cu implicații directe asupra creșterii economice. Potrivit acestei abordări, dacă economia unei țări este bazată pe sistemul financiar sau pe piață de capital este irelevant pentru activitatea economică.

A două abordare, bazată pe rolul legislatiei și al finanțelor, subliniază rolul drepturilor creditorilor și al investitorilor pentru dezvoltarea intermedierii financiare. În țările ce acordă o importanța deosebită acestor drepturi, sectorul financiar devine de asemenea mai eficient în furnizarea de servicii sectorului privat. Calitatea sistemului legal este una dintre cele mai importante variabile a dezvolțării financiare. Aceste studii doresc să sublinieze rolul mediului juridic care va facilita dezvoltarea sistemului bancar și a piețelor de capital, care la rândul lor vor sprijini creșterea economică.

Băncile și ivestițiile

Sistemul bancar poate influența invetițiile iîn mai multe moduri. În primul rând, băncile duc la creșterea fondurilor disponibile pentru realizarea de investiții prin atragerea de depozite. Intermediarii financiari fac astfel economii prin reducerea costurilor legate de atragerea economiilor și adunarea, respectiv procesarea informațiilor legate de debitori. Astfel, pentru un anumit nivel al venitului pe cap de locuitor și pentru o rată de economisire potențială, nivelul actual al economiilor și investițiilor ar trebui să fie mai mare în țările cu un sistem bancar mai dezvoltat.

În al doilea rând, băncile facilitează realizarea investițiilor prin reducerea riscului de lichiditate. Investițiile implică, în general, mobilizarea unor sume mari pe termen lung. Investitorii privați sunt reticenți față de imobilizarea de fonduri pe termen lung, deoarece aceștia au o mai mare preferință pentru lichiditate. Băncile pot realiza echilibrul lichiditate-profit prin atragerea economiilor populației, luarea de împrumuturi pe termen scurt și acordarea de împrumuturi pe termen lung. Într-o țară care nu are un sistem bancar dezvoltat, proiectele de investiții profitabile- dar mai riscante- nu vor fi duse la bun sfârșit din cauza lipsei de capital disponibil. Dezvoltarea sistemului bancar ar trebui să conducă la o mai bună alocare a capitalului, și la o balanță echilibrată a investițiilor sectorului privat pe termen scurt cu cele pe termen lung.

În al treilea rând, intermediarii financiari joacă un rol important în reducerea costurilor de strângere și procesare a informațiilor despre viitoarele proiecte de investiții, precum și asupra exercițării controlului asupra firmelor. Multe firme obțin sumele necesare finanțării activității de la o masa mare de investitori externi, care individual nu pot monitoriza utilizarea fondurilor de către mânăgerii firmelor. Băncile joacă rolul de “ delegat cu monitorizarea activității” , a comportamentului conducerii firmei , în numele investitorilor individuali. Capacitatea băncilor de a-și duce la bun sfârșit aceasta funcție stimulează investitorii externi să investească, fapt ce imbunătățește alocarea fondurilor pentru proiectele de investiții. Un sistem bancar dezvoltat va duce la creșterea volumului de investiții și la o mai bună alocare a capitalului.

Inovațiile bancare au făcut posibilă oferirea de produse financiare personalizate ce se adresează nevoilor specifice fiecarei firme. Aceastea reprezintă principala sursă de finanțare externă a investitorilor care au acces limitat la piețele financiare, cum este cazul firmelor mici sau nou formate. Conform economistului Merton, “piețele financiare reprezintă o alternativă eficienta când produsele financiare sunt standardizate, putând servi nevoilor unui număr mare de investitori, și faciliteaza partile contractante să-și stabilească prețurile”. Studiile au arătat că, în țările industrializate, firmele mici depind mai mult de finanțarea bancară față de firmele de dimensiuni mari. Mai mult decât atât, reducerea volumului creditelor acordate de către bănci( datorită unor noi politici monetare) au un impact mare asupra investițiilor firmelor dependente de finanțarea bancară.

Băncile sunt importante pentru descoperirea unor noi produse financiare, datorită pachetelor personalizate oferite clientilor. Unele dintre aceste noi produse sunt transferate pe piețele de capital; băncile și piețele financiare sunt instituții complementare. Deci, băncile joacă un rol important în procesul de inovație financiară atât pentru economia reală- prin finanțarea proiectelor de investiții inovative- cât și pentru sectorul financiar- prin crearea de noi instrumente financiare.

Criticii sistemelor financiare bazate pe bănci numesc o serie de dezavantaje și puncte slabe ale unui asemenea sistem în ceea ce privește creșterea volumului investițiilor și performanței economice. În primul rând, băncile sunt interesate de participarea activa în proiectele de investiții inovatoare, din care pot câștigă mult, reducând efortul firmelor de a realiza activități inovatoare. În al doilea rând, băncile pot fi inclinate spre o mai mare prudență. Într-adevar, evidențe din Japonia arată ca firmele strâns legate de o bancă mare folosesc mai puține inovații tehnologice și au rate ale profitului mai mici decât celelalte, ceea ce sugerează că băncile profită de pe urma relațiilor cu firmele-cliente. În al treilea rând, criticii economiilor bazate pe sistemul bancar afirmă că existența unor relații strânse între firme și bănci impiedică concurența pe piață creditelor și reduce capacitatea băncilor de a crește guvernanta corporativă. Unele studii arată ca băncile tind să susțină firmele cu probleme, dar la care ele sau/și alte bănci din sistem dețin participatii, în timp ce în relațiile lor cu celelalte firme promovează interesul creditorilor. Dacă o legatură strânsă între firme și bănci poate facilita accesul la capital, acest lucru nu duce neaparat la reducerea costului capitalului și nici nu sporesc volumul investițiilor pentru firmele la care acestea dețin acțiuni.

Piețele de capital și investițiile

Majoritatea studiilor evidentiază o corelație pozitivă între activitatea piețelor de capital și investiții. Cum afectează piețele de capital, efectiv, volumul investițiilor?

Piață de capital furnizează informații despre profitabilitatea asteptată a investițiilor. Drept rezultat, o piață de capital funcțională poate crește volumul investițiilor deoarece identifică proiectele cele mai rentabile( cu o probabilitate estima de realizare a acestora și un risc mai mare) care altfel ar fi fost considerate prea riscante. Piață de capital afectează și calitatea investițiilor, precum și alocarea capitalului prin faptul ca identifică activitățile economice cele mai rentabile.

Pe de altă parte, piață de capital afectează deciziile de investire prin efectele sale asupra costului capitalului. O dată cu dezvoltarea pieței de capital, și pe măsură ce aceasta devine mai lichidă, riscul investițional scade ceea ce duce la reducerea costurilor de finanțare. Această afirmație este susținută și de către studiile asupra liberalizarii piețelor de capital, care este urmată de o creștere a capitalizarii bursiere, o reducere a costului capitalului și o creștere a volumului investițiilor.

În al treilea rând, piață de capital influențează pozițiv investițiile prin faptul ca exercita presiuni asupra mânăgerilor corporațiilor, amenințați cu preluari ostile și fuziuni. Piață de capital afectează guvernanta corporativa deoarece permite legarea performănțelor firmei cu compensatiile mânăgerilor.

Criticii sistemelor financiare bazate pe piețele financiare numesc o serie de factori care limitează capacitatea acestora de a crește volumul și calitatea investițiilor. Deciziile de investire se bazează pe faptul ca estimarea pieței asupra profitabilitatii firmei este un indicator mai bun decât cel calculat de mânăgerii firmei. Aceasta diferență apare datorită asimetriei informației , sau datorită operațiunilor speculative. Care dintre preziceri este mai bună: cea făcută de piață sau cea făcută de conducerea firmei? Opiniile diferă în acest caz. Pe de o parte, unii economiști sugerează ca deciziile investiționale ar trebui să se bazeze, în primul rând, pe evaluarea pieței. Motivul este faptul ca investitorii externi sunt gata să accepte rate mai reduse de rentabilitate, în timp ce mânăgerii încearcă egalarea ratei de rentabilitate cu produsul marginal al capitalului. Pe de altă parte, ceilalți afirmă că deciziile să se ia pe bază informațiilor furnizate de echipa mânăgerială; piețele de capital nu furnizează informații noi care să afecteze deciziile de investire ale mânăgerilor. Studii empirice au scos la iveală faptul ca rolul piețelor de capital în luarea deciziilor la nivel de firmă este unul limitat.

O altă critică a sistemelor bazate pe piețele financiare este ca deși facilitează strângerea de informații despre oportunitățile de investire, aceste informații tuturor participanților de pe piață. Apare o problema de free- rider, care descurajează investitorii să platească pentru a avea accesul la informații mai detaliate. În principiu, problema free- rider ar trebui să fie mai puțin evidentă în sistemele bazăte pe bănci deoarece băncile fac foarte puține informații publice.

Deși pe piață de capital au loc fuziuni și achiziții, criticii arată că acest lucru nu inseamnă neapărat o eficiență mai mare. Piețele financiare nu elimină asimetria de informații, iar cei din interiorul firmelor au mai multe informații decât cei din afără. Din experienta USA reiese faptul ca firmele mari supravetuiesc nu prin creșterea profitabilității, ci prin creșterea și mai mult a dimensiunii firmei prin fuziuni și achiziții. Mai mult decât atât, preluarile nu duc neaparat la o creștere cantitativa a investițiilor, are loc doar un transfer de “avere” de la vechii la noii propriețări. Masivele preluari ce au avut loc în anii ‘80 pe piață de capital americană nu au avut ca rezultat creșterea investițiilor nete, și nici a eficientei pieței; în schimb a deteriorat foarte mult sectorul corporatist.

Tot pe bază observațiilor făcute pe piață de capital americană, s-a arătat că preluarile ostile creează valoare doar pentru noii proprietari, prin redistribuirea averii, în dezavantajul personalului angajat și al furnizorilor. Economiștii afirmă că preluările ostile produc o preferință a mânăgerilor de a face investiții cu rezultate pe termen scurt, în detrimentul investițiilor pe termen lung, cu consecinte negative asupra performăntei economice.

2.2.3 IMPLICAȚIILE SECTORULUI FINANCIAR ASUPRA SPECIALIZĂRII INDUSTRIALE

Studii recente au aratat ca sectoarele industriale, respective firmele ce depind foarte mult de finanțarea externă se dezvoltă mult mai repede în țările cu sectoare financiare dezvoltate. Este natural, prin urmare, să ne asteptăm ca specializarea industrială și comerțul să fie influențate de sectorul financiar. Într-adevar, un sector de intermediere financiară bine pus la punct, piețe financiare dezvoltăte au un impact pozițiv asupra finanțării externe a comerțului.

sistemele financiare înzestrate cu instituții puternice, bine structurate și reglementate se vor specializa în producția de bunuri ce folosesc intens serviciile furnizate de aceste instituții. Economiștii consideră că piețele financiare și intermediarii sunt factori ce influențează producția de bunuri și servicii. Condiția impusa unui factor de productie, pentru a suportă comparații între țări, este ca acestă să fie imobal în comerțul international. Deși nu este evident ca aceasta condiție este indeplinită, se consideră că între dezvoltarea sectorului financiar intern și internationalizarea factorilor de productie este o relație negativă. Studii recente au arătat ca serviciile financiare sunt imobile din punct de vedere geographic, chiar și în USA.

SECTORUL FINANCIAR

Sectorul financiar este privit ca un factor de productie. O țară inzestrată cu instituții financiare puternice se va specializa în sectoarele ce folosesc pe scară largă serviciile puse la dispoziție de aceste instituții. Pe de altă parte, țările cu piețe financiare dezvoltate sunt exportatoare de finanțare externă.

De ce sectorul financiar este privit ca un factor de producție imobil din punct de vedere al comerțului international? Această întrebare este importantă pentru ca studii recente au arătat că includerea factorilor de productie cu circulatie internationala duce la rezultate incorecte. Dacă piețele de capital sunt integrate, nivelul de dezvoltare financiară internă nu ar mai fi important pentru oportunitățile locale de investire. Serviciile financiare nu sunt mobile din punct de vedere al comercializării, chiar și în interiorul unei țări.

Asimetria de informații pe piețele financiare și conflictul de interese dintre creditori și debitori au condus la specializarea intermediarilor în evaluarea și monitorizarea proiectelor de investiții, diseminarea informației, ce diminuează efectele negative ale imperfecțiunilor piețelor. Două țări cu rate ale dobânzilor relative egale, dintre care una are un sector financiar mai dezvoltat, diferă din punct de vedere al alocarii capitalului financiar. Gradul de incertitudine al proiectelor de investiții și proporția de investiții în bunuri imateriale sunt doar 2 dintre factorii ce fac ca intermedierea financiară să fie și mai importantă. Intermediarii financiari nu doar strâng bani pentru finanțarea investițiilor în capital fizic.

Mulți economiști privesc sectorul financiar ca fiind un tip de capital uman sau organizational, specializat în depășirea imperfectiunilor pieței legate de finanțarea creșterii economice. Nivelul de dezvoltare financiară este un factor determinant al gradului de dezvoltare al firmelor, industriei, economiei per ansamblu. O problema ce se ridică în acest tip de studii ale sectorului financiar este legată de cauzalitate: un sector financiar dezvoltat poate fi rezultatul unei cereri mari de servicii financiare, ceea ce sugerează o relație de cauzalitate inversă. Adică structura industriei afectează cererea de servicii financiare, și prin urmare și dezvoltarea financiară.

Dezbaterile s-au focalizat pe sisteme financiare bazăte pe bănci versus sisteme financiare bazăte pe piață de capital.

O economie bazată pe sistemul bancar poate fi superioara uneia bazată pe piață financiară datorită relațiilor pe termen lung stabilite între bănci și firme, ce stimuleaza investitorii În strângerea de informații legate de firme și exercitarea controlului corporatist. Piețele de capital strang informații atât despre firme, cât și despre piață interna, pe care le fac publice către populatie, ceea ce o banca nu poate face. Mai mult decât atât, controlul corporatist poate fi facilitat prin scheme de compensare; acestea sunt corelate cu performăntele pieței de capital. Băncile investesc mai puțin În proiecte riscante, au aversiune la risc; fapt explicabîl prin observațiile făcute asupra economiilor bazăte pe piețe financiare În care sectoarele industriale riscante atrag mai multa finanțare externă. O altă explicatie poate fi aceea ca piețele de capital maresc posibilitățile de diversificare a riscului; proiectele foarte riscante sunt astfel mai atractive pentru investitori.

Recent, perpective noi legate de eficiența agregată a sistemului financiar, și a mediului legal, au lărgit dezbaterile despre meritele diferitelor structuri ale sistemului financiar. Unii economiști susțin ca piețele financiare și sistemul bancar sunt complementare, mai degrabă decât substituibile, și ca eficiența sectorului financiar, privit în ansamblu, este mult mai importanță. Ei considera că sistemul legal reprezintă cheia funcționarii sistemului financiar( în special, protejarea creditorilor și a acționarilor minorițări împotriva exproprierii de către acționarii minorițări și echipa mânăgerială).

Sunt patru oriențări economice legate de sistemul financiar: (1) bazăte pe structura sistemului financiar( sistem bancar versus piață de capital); (2) studii ce consideră că dimensiunea și eficiența agregată a sistemului financiar sunt importante; (3) cele care susțin că protecția legală a creditorilor și acționarilor minorițări contează.

TIPARE ALE SPECIALIZARII INDUSTRIALE

Modul de alocare al serviciilor financiare afectează comerțul international. Gradul de competitivitate al unui sector industrial depinde de resursele disponibile în economia internă și de intrările necesare sectorului.

Un indicator ce măsoară gradul de competitivitate al unei industrii și gradul de specializare industrială este raportul dintre producția internă și consumul intern al unui bun/serviciu. O valoare supraunițară a acestui indicator arată ca țară respectivă este un exportator net al bunului/serviciului, iar o valoare subunitară indică un importator net al bunului/serviciului.

Un alt indicator, construit pe bază inputurilor necesare fiecărui sector industrial al unei țări și a caracteristicilor țării respective, indică gradul de specializare industrială. Cu cât acest indicator are o valoare mai mare, cu atât sectorul industrial respective este mai specializat în producția bunurilor specifice sectorului.

Se consideră ca sectoarele diferă din punct de vedere al dependentei de finanțarea externă din motive de ordin tehnologic și organizational. Cum se poate măsură această dependentă de finanțarea externă? Se porneste de la idea ca atunci când piețele financiare funcționează normal, cantitatea de finanțare externă este foarte elastică. Folosirea concretă a fondurlor disponibile se va reflectă în cererea pentru acest tip de finanțare.

Multe studii s-au oprit asupra piețelor financiare din USA, considerate cele mai dezvoltate, pentru a calcula indicatorii ce măsoară dependență de finanțarea externă. Mai exact, acest indicator este construit pe bază diferenței dintre cheltuielile de capital și cash-flow-urile unei investiții, raportată la cheltuielile de capital. Pentru a “netezi” fluctuațiile se folosesc date legate de finanțarea externă și cheltuielile de capital ale firmelor pe o perioadă indelungată( 10 ani) iar pentru a nu se acorda mai multă importanță firmelor mari sunt calculate valori mediane, și nu medii simple. Potrivit acestui indicator, firmele de medicamente și cele din sectorul de sănătate sunt cele mai dependente de finanțarea externă, în timp ce firmele din industria tutunului depind cel mai puțin de acest tip de finanțare.

Ideal ar fi ca indicatorii sectorului financiar să poată măsura cum, efectiv, intermediarii financiari și piețele de capital reusesc să mobilizeze și să aloce capitalul disponibil. Să ia în considerare tipurile de intermediari financiari și de piețe financiare, eficiența cu care aceștia evaluează și monitorizeaza firmele; cadrul legislativ și executive. Însă există un set de indicatori care, laolaltă, furnizează rezultate foarte apropiate de realitatea economică.

Primul set de indicatori sunt cei legați de dimensiunea și activitatea piețelor de capital. Se folosește (1) capitalizarea pieței de capital ca pondere în PIB( MCAP); (2) valoarea acțiunilor listate raportată la PIB, ca indicatori ai dimensiunii pieței de capital. Apoi, se ia în considerare valoarea comerțului cu acțiuni( the total value of stock market trade) raportată la PIB(STRADE) pentru a măsura performanțele activităților de pe piață de capital. Problema este ca ambii indicatori capturează doar expectațiile forward ale agentilor economici. Spre exemplu, dacă se anticipează profituri mari, atât MCAP cât și STRADE vor avea valori ridicate. Aceasta ar putea deveni o problema majoră dacă se folosesc valorile acestor indicatori pentru a măsură efectele asupra creșterii economice; însă se folosesc pentru a defini piață de capital internă. O altă problemă este ca nici unul dintre acești indicatori nu reflectă cantitatea de fonduri obținute de firme de pe piață.

Un indiator frecvent folosit pentru a estima gradul de dezvoltare financiară este cel construit pe bază raportului dintre datorii curente( liquid liabilities) și PIB( LLY). Acesta este un indicator al indatorării financiare și are avantajul ca este disponibil pentru un număr foarte mare de țări. Nu reprezintă un indicator al capacității sectorului financiar de a genera fonduri dar este cel mai la indemână, când alte date nu sunt disponibile.

Un indicator ce măsoară mult mai bine activitatea intermediarilor financiari este cantitatea de credite “varsată” în economie( raportul dintre creditele private acordate de băncile de depozit și alte instituții financiare (DC) și PIB); este mai degrabă un indicator al sectorului bancar.

Apoi se iau în considerare indicatori legați de eficiența și structura băncilor comerciale. Un indicator al eficientei băncilor comerciale de a canaliza fondurile, de la cei care econimisesc la cei care investesc, este valoarea contabilă a profitului net din dobânzi ca pondere în total active( MARGIN). Se construieste indicatorul CONS, ca raport al activelor celor mai mari 3 bănci comerciale și active totale ale sectorului bancar, pentru a caracteriza structura pieței interbancare. Un sector bancar foarte concentrat poate fi mai puțin competitiv, și deci mai puțin efficient.

Urmatorul set de indicatori se concentrează asupra eficienței cadrului legal și executiv, și a capacitatii acestora de a “impinge” cantitatea de economii disponibile pentru finanțarea investițiilor. Se iau în considerare standardele contabile ale fiecarei țări la nivelul anului 1990( ACSTAN). Comparații ale standardelor contabile internationale sunt făcute de Centru de cercetare și analiza financiară internatională. Acești indicatori reflectă potențialul de a obține finanțare externă cu cele mai mici costuri informaționale. Mai pot fi considerați ca indicatori ce măsoară calitatea informațiilor puse la dispoziția investitorilor. În final, se iau în considerare indicatorii ce măsoară gradul de protecție al acționarilor minorițări și al creditorilor. MINORITY este un indicator ce poate lua valori de la 1 la 6, în funcție de cât de mare este acest grad de protecție al acționarilor. CREDITOR măsoară gradul de protejare al creditorilor de interesele mânăgementului firmei, cu valori între 1 și 4.

Pentru a măsură inputurile de capital uman necesare se foloseste proporția de personal angajat peste 25 de ani cu studii liceale și post-liceale în fiecare sector industial, vizavi de mărimea sectorului respectiv.

Dacă ar trebui, sau nu inclus în această analiză și capitalul fizic este deschis discuțiilor. Răspunsul ține de internaționalizarea comerțului cu capital fizic; dacă este un factor mobil nu ar trebui luat în considerare.

Tabelul 1 prezintă legătura dintre dependență de finanțarea externă și dezvoltarea financiară. Se poate vedea ca ambii indicatori ai pieței de capital( MCAP, STRADE) indică faptul ca o piață de capital dezvoltată reprezintă o sursă de finanțare viabilă pentru sectoarele industriale dependente de finanțarea externă. Gradul de indatorare financiară (LLY) nu este foarte important pentru specializarea industrială. Impactul activității intermediarilor financiari( DC) este important din punct de vedere statistic, dar cu valori dintre cele mai mici. Uitându-ne asupra eficienței sectorului bancar vedem ca profitul net din dobânzi( MARGIN) nu afectează specializarea industrială. Însă gradul de concentrare al sectorului bancar este important( CONC): industriile dependente de finanțarea externă au acces mai rapid la credite când sectorul bancar este mai competitiv, și mai puțin concentrat. Acest fapt contravine cu părerile altor economiști, potrivit căroră concurența mare pe piață creditului este în defavoarea stabilirii unor relații strânse și pe termen lung între bănci și firme, cu efecte negative asupra inclinației investitorilor spre proiecte de investiții pe termen lung, mai riscante. Pe o piață de monopol, însă, creditorii pot subvenționa firmele de-a lungul timpului- cu beneficii de ambele părți. Datele din table arată însă contrariul; băncile cu cote mari de piață profită mai mult de pe urma relațiilor cu clienții săi, ceea ce reduce tendința firmelor de a investi. Standardele contabile (ACSTAN)- reflectând calitatea informațiilor puse la dispoziția investitorilor- sunt și ele importante- atât din punct de vedere statistic, cât și economic. Rezultatele, privind protecția legală a celor din exteriorul firmei împotriva exproprierii de către cei din interior, sunt contradictorii. În timp ce protecția acționarilor minorițări( MINORITY) nu pare să afecteze specializarea industială, gradul de protejare al creditorilor( CREDITOR) contează.

Tabelul 1. Determinante ale specializării industriale( țări membre OECD)

O problemă potențială este posibilitatea existenței unei relații de cauzalitate inverse: cererea pentru un sector financiar bine dezvoltat să fie mai mare în țările în care sectoarele industriale apelează în mod intens la finanțarea externă. Prin urmare, structura industriei ar putea determină dezvoltarea sistemului financiar, mai degrabă decât invers. Deși ar putea fi pusă astfel problema și în cazul altor factori de producție, este mai grav în cazul alocării capitalului financiar deoarece modificari, spre exemplu, ale nivelului de capitalizare al pieței și ponderii creditelor sunt mai dese decât schimbări ale stocului de capital uman.

CICLURI AVÂNT-PRĂBUȘIRE ALE PIEȚEI DE CAPITAL

CICLURILE FINANCIARE

Economiștii au examinat comportamentul producătorilor în timp de expansiune economică și în timp de recesiune, acordând importanța deosebită asimetrilor ce apar în cele două faze, și posibilității de a schimba natura acestor fluctuații. Cele mai multe studii s-au oprit asupra legăturii dintre ratele dividendelor, ratele dobânzilor și prețul acțiunilor pentru a evalua eficiența pieței de capital. Alte studii s-au focalizat pe modificarea volatilității în timp și influență acesteia asupra piețelor financiare.

Și, totuși, există o legatură evidentă între ciclurile avânt-prăbușiri ale pieței creditului și pieței de capital și crizele financiare. Se pornește de la ipoteza că pe piețele financiare eficiente, prețul acțiunilor urmează un proces stohastic. În acest caz, ciclurile sunt lipsite de importanța. Unii economiști spun că prețul acțiunilor urmează un proces de oscilare în jurul unei valori medii, iar ciclurile de pe piață de capital urmează ciclurile productivității economice. Mărimea unui ciclu este afectată și de prezența investitorilor instituționali, prin comportamentul lor imprevizibil: cumpara acțiuni “past winners: și vând “past losers”. Noile teorii, legate de asimetria informației pe piețele de capital spun ca aceasta susține creșterile-crizele piețelor de tranzacționare a bunurilor și serviciilor. Creștere, respectiv perioadele de recesiune pot fi amplificate de acțiunile traderilor neinformați care nu analizează fundamentele economice ci doar imită acțiunile traderilor informați. Traderii neinformați pot interpreta în mod greșit acțiunile traderilor informați, acțiunile acestora din urma fiind dictate de presiuni de lichiditate. În aceste circumstante prețul acțiunilor oscileaza ă perioada indelungată.

Se analizează “urcușurile” și “coborâșurile” piețelor financiare, acordând o atenție deosebită posibilității ca factorii ce caracterizează ciclurile să se fi schimbat de-a lungul timpului.

O ipoteză este aceea că imitarea comportamentului unor participanți de pe piață este la bază acestor cicluri. În acest caz, globalizarea piețelor de capital și diversificarea portofoliului, într-un mediu costisitor din punct de vedere al achiziționarii de informații, invită la ignoranța cu influențe negative asupra fluxurilor masive de capital, și favorizează formarea ciclurilor avant-prăbușire ale pieței. Dacă această ipoteză este adevarată, ciclurile financiare sunt mai pronunțate pe măsură eliminarii restricțiilor legate de mobilitatea capitalurilor.

Alte studii arată ca problema hazardului moral determină un comportament neregulat al intermediarilor financiari, datorită cererii de garanții explicite/implicite care favorizează acordarea de credite riscante și creșterea prețurilor activelor pe piață. În acest caz, liberalizarea sectorului financiar influențează foarte mult ciclurile financiare.

Cu privire la modificarea naturii ciclurilor financiare, și în particular aparenta natura explozivă a ciclurilor financiare în anii ’90, s-a aratat ca intensitatea ciclurilor financiare este neuniformă. Chiar dacă amplitudinea ciclurilor a fost mai mare în Asia, caracteristicile acestora nu au fost diferite de cele observate în America Latină în anii ’70 și ’80. Ciclurile financiare în America Latină s-au temperat ultimii ani, amplitudinea acestora reducându-se la jumătate față de 1980.

În al doilea rând, liberalizarea financiară duce la “explozia” ciclurilor financiare, dar efectul nu este unul de durată. După aproximativ 3 ani, ciclurile financiare devin mai puțin pronunțate. Interesant este faptul ca atât piețele mature, cât și piețele emergente prezintă aceleași particularități.

În al treilea rând, deși nu sunt priviți în detaliu factorii care modifică natura ciclurilor după liberalizarea financiară, unele tipare ies la iveală: analizele au arătat că dereglementarea financiară( impreună cu o supraveghere slabă și acordarea de garanții explicite/implicite) cresc amplitudinea ciclurilor financiare, și posibilitatea apariției de crize bancare. Pe de altă parte, în urma crizelor, de obicei, se imbunătățesc reglementările privitoare la sectorul bancar, supravegherea bancară, deschiderea băncilor către investitorii străini, creșterea numărului băncilor privatizate. Aceste modificări ajută la imbunătățirea alocarii creditelor și la atenuarea oscilațiilor ciclurilor financiare. De asemenea, piețele financiare ale economiilor emergente, pe măsură ce devin mai lichide ca urmare a liberalizării financiare, vor fi mai puțin afectate de acțiunile investitorilor individuali, chiar a investitorilor instituționali, și volatilitatea se reduce.

Reiese faptul ca durată unei oscilații este de aproximativ 44 de luni. Se observă că perioadele de contracții ale sistemului financiar sunt mai mari comparativ cu cele de expansiune. Durată medie a contracțiilor este de 18 luni, în timp ce durată medie a perioadelor de dezvoltare a sistemelor financiare este de 26 de luni. Interesant este faptul ca fluctuațiile zilnice ale pieței de capital, sunt de aproximativ 5%.

Se prezintă caracteristicile ciclurilor financiare în 4 regiuni. Ciclurile sunt mai “dramatice” în America Latină; în medie amplitudinea ciclurilor financiare în această regiune este cam de 2 ori mai mare amplitudinea țărilor din G-7. Așa cum era de asteptat, cele mai dezvoltate 7 țări au piețele de capital cele mai puțin volatile; amplitudinea ciclurilor piețelor financiare din Asia și alte țări europene fiind în imediată apropiere.

Figurile de până acum furnizează informații doar despre existența ciclurilor financiare. Este interesant de văzut dacă elementele definitorii ale ciclurilor financiare s-au modificat de-a lungul timpului, și mai ales dacă ciclurile financiare au devenit mai pronuntate. Reiese că durata ciclurilor financiare nu s-a modificat foarte mult, și asta datorită, în mare parte, faptului ca perioadele de declin s-au micșorat ca durată. În opoziție cu ipotezele ca piețele financiare în anii ’90 au devenit mai volatile, reiese o tendința de reducere a amplitudinii ciclurilor financiare În această perioadă. Așa cum am aratat și mai sus, perioadele de criză nu se prelungesc dacă tendința prețurilor pe piață de capital este una de creștere în timp.

Dacă, per ansamblu, ciclurile financiare nu s-au modificat , este totuși adevarat că ciclurile avânt-prăbușire au devenit mai dramatice în unele regiuni în anii ’90. Interesant este ca în America Latină, durată perioadelor de criză s-a micșorat- cu aproximativ 50% în anii ’90 față de anii ’70. Durată perioadelor de declin s-a redus și în Europa și în grupul G-7. Însă ciclurile în America Latină s-au redus ca amplitudine, cu aproximativ 40%, față de ciclurile financiare din Asia, unde au devenit mai pronunțate, cu răsturnări de situații în creștere cu 40%.

Analizele legate de importanța ciclurilor financiare sugerează că diferențele dintre țări pot fi discutabile, cum este cazul Americii Latine și Asiei. Piețele de capital din America Latină sunt, de departe, cele mai volatile, în timp ce comportamentul piețelor de capital din Asia este apropiat de cel al țărilor dezvoltăte. Aceste diferențe s-au atenuat în ultimii ani; ciclurile financiare s-au atenuat în America Latină și au devenit mai dramatice în Asia.

Într-adevar, în anii ’90, ciclurile financiare din Asia se asemănau cu cele de pe piețele de capital din America Latină la începutul anilor ’80. De exemplu, colapsul piețelor de capital din America Latină datorat creșterii indatorării a condus la reducerea capitalizarii cu 88% în Brazilia și Chile, și 93% în Argentina și Mexic. Criza din 1994 din Mexic datorită așa numitului “efect tequila” a produs pagube mult mai mici; scăderea indicatorilor pieței din exic cu cel mult 71%, și cu reduceri ale indicatorilor pieței între 33-50% în Argentina, Brazilia, Chile, Columbia și Peru. În opoziție cu America Latină contracțiile piețelor financiare din Asia la momentul declanșării crizei din America Latină datorate creșterii indatorării, erau mai mici, cuprinse între 43-70%. Colapsul piețelor de capital ca urmare a crizei asiatice din 1997 a fost mult mai devastator: piață de capital din Thailanda a suferit cea mai mare reducere, 94%, urmând cea din Indonezia, cu 92% și Coreea, cu 86%. Deși este prea devreme pentru a afirmaă mirajul piețelor financiare asiatice este o relicvă a trecutului, observațiile sugerează că există o instabilitate mai mare a acestora în anii ’90.

Trebuie spus ca ciclurile financiare în grupul G-7 și în alte țări europene, nu au devenit mai spiralate la sfârșitul anilor ’80 și începutul anilor ‘90( deși creșterile explozive s-au înmulțit în ultima perioadă) pe măsură eliminarii restricțiilor legate de circulația capitalurilor și creșterii prezenței pe piață a investitorilor institutionali.

CICLURILE PIEȚELOR DE CAPITAL ȘI LIBERALIZAREA FINANCIARĂ

Anii ‘80-’90 au fost martorii unor reduceri dramatice ale controlului circulatiei capitalului. și mai mult decât atât, liberalizarea tranzacțiilor internationale a mers mână în mână cu o drastică relaxare a controlului piețelor financiare interne. Această mișcare de suprimare a politicilor financiare restictive a condus la creșteri explozive ale tranzacțiilor financiare, atât pe plan intern, cât și pe plan internațional. În timp ce beneficiile de pe urma liberalizării par limitate, capitalul poate “zbura” către cele mai atractive destinații; mulți economiști au arătat ca există o legatură între liberalizarea financiară și costisitoarele crize financiare. Aceștia spun ca globalizarea a mers prea departe și au demonstrat existența bulelor, ce apar ca urmare a umflarii prețului acțiunilor și prețurilor pe piață imobiliară în urma liberalizarii, și care precedează prăbușirea sistemului bancar și crizele monetare.

Teoria financiară

În teoria piețelor financiare eficiente, prețul acțiunilor urmează un proces aleatoriu; mai mult decât atât liberalizarea este percepută ca fiind benefică pentru investitori. Alte studii obiectează, spunând că datorită asimetriei informației, prețul activelor evolueaza mai mult haotic. Ei mai spun ca relaxarea restricțiilor financiare poate duce la devieri mai mari și mai pronunțate ale prețului activelor de la valorile fundamentale: aceasta inseamnă că o mobilitate foarte mare a capitalului conduce la o alocare ineficiența a resurselor.

Unii economiști susțin ca liberalizarea contului de capital și globalizarea piețelor financiare poate duce la creșterea “efectului de locomotiva”. Circulația gratuită a capitalului între țări, prin creșterea activelor disponibile investitorilor, promovează diversificarea. Dar această diversificare, într-o lume cu costuri ridicate vizavi de procurarea informațiilor legate de specificitatea țărilor unde se dorește să se investească, reduce beneficiile investitorilor și, prin urmare, adâncește și mai mult asimetria de informații, promovează comportamentul imitativ iar ciclurile financiare devin mai accentuate. Dar pe măsură ce noii investitori se familiarizează cu piețele de tranzacționare din diferite țări, ciclurile devin din ce în ce mai puțin pronunțate.

Alți economiști s-au concentrat asupra hazardului moral: de ce țările care implementează un program de dereglementare a sectorului financiar intern și au liberalizat contul de capital, au tendința de a se împrumuta din afără, lucru care se dovedește de cele mai multe ori a fi nesustenabil și care conduce la o retragere dramatică a fondurilor străine.

Studiile examinează comportamentul intermediarilor financiari în condițiile unei dereglementări financiare și, în același timp, al cerinței unor garanții explicite/implicite. În acest mediu, băncile dau mai multe credite, își asumă mai multe riscuri din moment ce în țările cu rating scăzut, creditele sunt garantate de către guvern. Populația , datorită lipsei de informații adecvate despre starea economiei și induși în eroare de acțiunile băncilor, au tendința de a se supraîndatora, crezând că sporirea creditelor acordate de sistemul bancar reflectă o economie în dezvoltare. Pe acest fond, cu un sisem bancar fragil, un soc poate duce la reducerea drastica a prețurilor acțiunilor și la o retragere rapidă a capitalului străin. Concluzia acestor studii este ca țările cu o slabă reglementare a sectorului de intermediere financiară și a circulației capitalului sunt mult mai vulnerabile ca urmare a exceselor de pe piețele financiare.

Limite ale circulației capitalului

Există 2 tipuri de control. Primul tip de control corespunde limițării ieșirilor de capital intern. Acest tip de control poate lua nenumărate forme, inclusive interdicția fermă de a transfera fonduri, taxe pentru fondurile transferate în străinatate, rate de schimb diferențiate. De exemplu, Argentina în anii ’70 și ’80 a fost una dintre țările care a recurs la introducerea piețelor duale la primul semn de extradare a capitalului. Aceasta a fost reacția guvernului după ce Planul Tablita, în 1981, a dus la colaps economic, și tot aceasta a fost reacția vizavi de retragerea capitalului în timpul crizei “îndatorarii” și războiului din Malvina, în 1982.

Țările asiatice, în schimb, nu au adoptat rate de schimb diferentiate în perioada post-belica, cu excepția Thailandei în 1997. Totuși, și acestea au impus restricții la repatrierea capitalului în perioadele de criză. De exemplu, în mai 1997, ca urmare a atacului speculativ împotriva bahtului thailandez, Banca Natională a Thailandei a introdus restricții la tranzacțiile contului de capital și limitat tranzacțiile forward. În iunie, aceste măsuri au fost completate de impunerile ca vânzarile de acțiuni in/din străinatate să fie convertite în moneda internă la cursul de schimb oficial. Malaezia a recurs la rândul ei la controlul circulatiei capitalului în timpul crizei financiare din 1998.

Al doilea tip de control este restricționarea intrărilor de capital. În timp ce restricțiile la ieșirea capitalului sunt introduse în perioade de criză, limitarea intrării fondurilor străine are loc în perioade de stagnare a economiei, și în perioadele de intrări masive de capital. Și acest tip de control poate lua mai multe forme: de la interdicția totală a pătrunderii capitalului din străinatate, la restricții legate de investițiile de portofoliu. Un tip de control care a devenit foarte popular, este acela de modificare a maturității imprumuturilor externe. Chile a introdus acest tip de restricții în perioada 1979-1982, și 1991-1998. În ambele perioade, investitorii externi trebuiau să deschidă depozite corespondente la banca centrală. Intensitatea acestui control s-a modificat în timp. În prima perioadă, intrările de capital pe termen scurt( <24 de luni) erau interzise. Intrările de capital pe termen mediu( 24-66 de luni) erau supuse unor taxe de 10-25% din valoarea fondurilor transferate. Chile a reintrodus restricții la intrările de capital în iunie 1991. Initial, pentru investițiile de portofoliu trebuia deschis un cont, reprezentând 20% din valoarea investiției, la rată de dobandă 0%- contul trebuia păstrat pe toată durată investiției, pentru maturități mai mici de 1 an, și doar 1 an pentru maturitați mai mari. În iulie 1992, contul deschis la banca centrală trebuia să reprezintăte 30% din valoarea investiției și trebuia păstrat 1 an, indiferent de maturitatea investiției. La momentul respective, aceste restricții au fost impuse și creditelor acordate/primite prin investiții străine directe. În 1995, s-au extins condițiile și asupra tranzacțiilor cu acțiuni din Chile cotate la NYSE. În iunie 1998, în mijlocul crizei asiatice, și sub amenințarea unui atac speculativ împotriva peso-ului chilian, taxa aplicată la intrările de capital a fost redusă la 10%, iar în septembrie a fost eliminate. Până în 1992, investițiile străine directe trebuiau făcute pe cel puțin 3 ani; la nivelul anului 1998 a fost redus la 1 an.

În anii ’70, și începutul anilor ’80, și piețele financiare mature se confruntau cu crize financiare, nu numai piețele emergente. Controlul ratelor de dobânda era, în unele cazuri, completată de un control direct asupra mărimii și alocării împrumuturilor bancare-de către banca centrală. Pe deasupra, existău restricții legale vizavi de cantitatea de depozite atrase denominate în moneda străină, precum și de imprumuturile ce puteau fi acordate în alte valute. Restricțiile financiare luau și formă conturilor de “rezerva”. Un caz extrem este cel din Argentina, la sfârșitul anilor ’80, în mijocul unei perioade de hiperinflație. La momentul respective, în încercarea de a limita expansiunea continua a monedei, alimentată de un deficit bugetar incontrolabil, banca centrală a crescut continuu valoarea contului de “rezervă”, care la un moment dat a ajuns la 100% din valoarea investiției- efectiv eliminând de pe piață intermediarii financiari. Chiar și cu limițări ale contului de capital, tot pot aparea crize financiare.

Pot fi făcute căteva observatii: în primul rând, tranzacțiile pe piețele mature au fost mult mai puțin condiționate de intrările de capital, atât la nivel local cât și la nivel mondial. În al doilea rând, liberalizarea s-a produs foarte lent în țările dezvoltate, și fără efecte negative majore. Însă, pe piețele emergente, perioadele de liberalizare financiară și suprimare a intrărilor de capital s-au succedat. De exemplu, toate țările din America Latină au impus restricții severe tranzacțiilor financiare ca urmare a crizei indatorării din 1982. Aceste răsturnări de situație sunt mult mai puțin pronuntate în Asia.

Ciclurile financiare ale piețelor financiare mature și în economiile emegente -în ambele cazuri sunt prezentate evoluțiile prețului acțiunilor în cele 26 de luni înainte de apogeul creșterii, și 18 luni după. Acestea sunt duratele medii ale unui ciclu financiar tipic. Dacă este vorba să observăm o diferența, ciclurile financiare par a fi mai pronunțate în perioadele de “reprimare financiară atât pe piețele mature, cât și piețele emergente.

Mai departe trebuiesc analizate caracteristicile ciclurilor financiare după liberalizarea financiară( în primii 3 ani după liberalizare), și în perioadele de după consolidarea reformelor. Piețele financiare prind avânt în primii ani de după liberalizare, dar se stabilizează când( și dacă) reformele se consolidează. De exemplu, dezvoltarea piețelor emergente cunoaste o creștere de la 60% în timpul “reprimarii” financiare, la 75% în primii 3 ani de după liberalizare, dar creșterea se reduce cu aproximativ 40% dacă liberalizarea persistă. Observațiile asupra piețelor mature indică, de asemenea, ca în momentul în care liberalizarea financiară se consolidează, amplitudinea dezvolțării piețelor financiare se reduce drastic.

CAP.3 PIEȚELE DE CAPITAL ÎN ECONOMIILE EMERGENTE ȘI ÎN TRANZIȚIE

SISTEME FINANCIARE ALE ECONOMIILOR ALE ECONOMIILOR ÎN TRANZIȚIE

În funcție de structura sa, sistemul financiar al unei țări poate fi clasificat ca fiind bazăt pe bănci sau pe piața de capital.

Sistemele financiare bazăte pe bănci au următoarele caracteristici: principala sursă de finanțare a firmelor este creditul bancar, în timp ce majoritatea economiilor populației se îndreaptă spre depozitele bancare; titlurile financiare sunt produse bancare, băncile sunt principalii investitori în acțiuni și obligațiuni.

Sisteme financiare bazăte pe piețe de capital se caracterizează prin preponderența fluxurillor nebancare: principala sursă de finanțare a firmelor este emisiunea de titluri financiare, indivizii investesc pe pițele de capital, fie direct, prin cumpărarea de acțiuni și obligațiuni, fie indirect, prin intermediari nebancari, de tipul fondurilor de pensii sau fonduri de investiții; depozitele bancare nu constituie principala sursă de economii și investiții.

Avantajele primului model au fost dominănte o lungă perioadă, dar deficiențele acestuia au fost evidențiate în ultimul deceniu, când s-a constatat că subdezvoltarea pieței bursiere duce la inabilitatea economiei de a se restructură, ca răspuns la schimbările tehnologice.

Pentru dezvoltarea piețelor de acțiuni și obligațiuni este necesară apariția intermediarilor financiari nebancari și a unei baze largi de investitori individuali, iar cota băncilor pe aceste piețe să nu fie dominăntă. Segmentul bancar, piața de acțiuni, piața obligațiunilor corporațiste, au, fiecare, un rol important în sectorul financiar și nu trebuie discriminate sau neglijate. Contează dacă sistemul financiar este bazăt pe bănci sau pe piețe de capital, nu există evidențe asupra superiorității unuia sau altuia din cele două tipuri de sisteme, dar este sigur că sectoarele dependente de finanțarea externă cresc mai rapid în economiile cu o dezvoltare mai înaltă a sectorului financiar și cu o protecție legală mai bună pentru investitori, fie creditori, fie acționari.

Obiectivele reformei sectorului financiar, în țările în tranziție, au fost înlocuirea sistemului bancar planificat – creditul bancar era acordat pe bază deciziilor organismelor de planificare, nu în urma deciziilor băncilor de alocare de credite și de evaluare a riscurilor – cu un adevărat sistem bancar și crearea piețelor de capital.

Dacă măsurăm segmentele sectorului financiar, prin valoarea depozitelor bancare, valoarea obligațiunilor emise și capitalizarea busieră, pnderea reprezentată de sectorul financiar în PIB este de 198% în țările OECD (cu o variație de la 100% la 450%), și 34% în țările în tranziție (cu o variație de la 2% la 89%). Se constată că mărimea relativă a sectorului financiar, față de PIB, este cu mult mai mică în țările în tranziție, iar diferența dintre aceste mărimi, pentru țările din a două categorie, sunt semnificative.

Cercetările arată că, în țările în tranziție, exită o relație de dependență între mărimea sectorului financiar și diminuarea PIB. Printre cauzele mărimii relativ mici a sectorului financiar putem identifica: cadrul legal și instituțional slab dezvoltat al domeniului financiar, PIB-ul scăzut pe cap de locuitor, inflația cumulată foarte înaltă pe ultimii 11 ani, și declinul accentuat al PIB în această perioadă.

Deși diminuarea relativă, în raport cu PIB, a sectorului bancar din țările în tranziție este mai mică decât cea a sectoarelor bancare din țările dezvoltate, totuși primele predomină în sectorul lor financiar, deoarece celelalte segmente sunt chiar mai puțin dezvoltate. Capitalizarea bursieră, ăn raport cu PIB, este mai scăzută în țările în tranziție decât în economiile dezvoltate, iar piețele de obligațiuni corporațiste sunt subdezvoltate sau inexistente în unele țări în tranziție.

În economiile dezvoltate, structură sectorului financiar este: depozite bancare 35%, capitalizare bursieră acțiuni 49%, obligațiuni corporațiste 2%.

În economiile în tranziție, structură sectorului financiar este: depozite bancare 63%, capitalizare bursieră acțiuni 35%, obligațiuni corporațiste 2%.

În funcție de eficiența sectorului bancar, diminuarea lui în raport cu PIB și contribuția lui la creșterea economică în țările în tranziție, putem identifica 3 clase:

Sisteme bancare sănătoase și în creștere – Ungaria, Polonia, Estonia

Crizele bancare din prima jumătate a anilor ’90, au fost depășite fără subminarea încrederii în bănci. Au fundamente solide, majoritatea băncilor au fost privatizate cu participarea investitorilor străini.

Sisteme bancare mari, dar nesănătoase – Rep. Cehă, Slovacia

Băncile sunt împovărate de un procent mare de credite neperformante. Măsurile macroeconomice de stabilizare au menținut încrederea în bănci. Rolul acestoara de intermediari, deși semnificativ, are efecte negative asupra eficienței, prin alocarea economiilor în sectoare ineficiente și prin instrumente neadecvate de control corporațist.

Sisteme bancare extrem de mici – Rusia, Ucraina

Lipsește încrederea în bănci. Rolul lor de intermediari este foarte limitat și trebuie create bazele unui sistem bancar eficient.

Capitalizarea bursieră nu este relevantă în unele țări, fiind “umflată” de privatizarea prin cupoane, în timp ce rolul pieței de acțiuni, ca sursă de capital pentru companii, este foarte limitat.

Pentru crearea unui sistem financiar, solid și eficient, și pentru clădirea încrederii pe termen lung în acesta, țările în tranziție trebuie să se alinieze la standardele internăționale de contabilitate și audit, și să-și perfecționeze cadrul legal privind protecția drepturilor creditorilor și al acționarilor, colectarea eficientă a impozitelor fără acordarea de privilegii fiscale.

Aceste țări trebuie să întărească supravegherea sectorului financiar. În acest scop, este nevoie de personal foarte bine pregătit și plătit. Interdependența dintre diferitele segmente ale sectorului financiar determină integrarea instituțiilor de supraveghere. Pentru reclădirea încrederii în sectorul financiar, este necesară o supraveghere hotărâtă, independentă și puternică.

Trebuie să se realizeze stabilitatea macroeconomică, pentru creșterea sectorului financiar pe termen lung, și să se opereze reforma sistemului de pensii. Fondurile de pensii, administrate privat pot întări bază slabă de investiții de portofoliu. Se crează astfel, oportunități pentru deyvoltarea pieței de capital. Băncile trebuie privatizate și scoase de sub influența guvernului și politicii, care afectează negativ eficiența bancară, calitatea activelor și încrederea în bănci.

Ce sistem financiar oferă cel mai bun model pentru țările în tranziție din Europa de Est? Aceste țări au ales sistemul financiar german al băncilor universale, în ciuda unor costuri ca inovația financiară și eficiența pieței.

De peste două decenii, New York și Londra sunt centrele financiare mondiale cele mai dinamice și inovatoare, în timp ce Frankfurt rămâne un centru bancar relativ mic și nedezvoltat, iar marile bănci germane își mută tot mai mult operațiunile la Londra, în ultimii ani.

3.1.1 APARIȚIA PIEȚELOR DE CAPITAL

Piețele de capital dezvoltate aduc multe beneficii. Ele măresc performantele economice punând la dispoziția companiilor noi modalități de atragere a capitalului la costuri reduse. Pentru că aceste companii nu se bazează pe finanțarea internă, se pot dezvoltă mai rapid.

Printre avantajele piețelor de capital dezvoltate se numără aceea că în aceste țări companiile sunt mai puțin dependente de finanțarea bancară, fapt ce duce la reducerea riscului de credit. Piețele financiare permit firmelor să se bazeze mai mult pe valori mobiliare, și mai puțin pe instrumente de datorie, creând o structură financiară mai puțin riscantă în eventualitatea unei crize economice.

Nu în ultimul rând, piețele de capital cresc eficiența investițiilor corporațiste și al managementului corporațist prin intermediul guvernantei corporațive. În general, mixul unei politici bazăte pe intermedierea bancară și pe piața de capital conduce la sporirea gradului de dezvoltare economică.

Piețele de capital nu sunt nou create în unele țări în tranziție- Warsaw Stock Exchange a fost deschisă în 1817, iar Prague Stock Exchange în 1871. Însă, în timpul sistemelor socialiste toate piețele de capital au fost închise; pe parcursul trecerii de la o economie plnificată la o economie de piața, acestea au fost reînființate în 20 din cele 26 de economii in tranziție. Acestea au fost folosite pentru listarea obligatorie a acțiunilor companiilor în procesul de privatizare în masă, și mai puțin pentru oferte publice inițiale de vânzare a acțiunilor.

Primele piețe de capital în țările în tranziție au apărut în Rep. Ceha și Slovaca în 1999, au urmat Bulgaria, Lituania, FYR Macedonia, Moldova și România. Trăsătura de bază a primului grup de piețe a fost transferul între investitorii, participanți la privatizarea în masă a companiilor de stat, a drepturilor de proprietate. La început aceste piețe listau un număr mare de acțiuni, multe dintre acestea fiind nelichide. Dar o dată ce aceste piețe au devenit mai stabile, numărul acțiunilor listate a scăzut și structură acționariatului a devenit mai concentrată. Unii economiști precum Claessens și Djankov susțin ca acesta a fost cazul Rep. Cehe, iar tipare asemănătoare se reîntalnesc în majoritatea țărilor care au adoptat procesul de privatizare în masă. Și totuși, economiștii Earle și Telegdy au găsit puține dovezi ale unei concentrări a acționariatului pe piața extrabursieră Rasdaq din România.

Studii recente au scos la iveală faptul ca piețele privatizării în masă au fost prost ințelese de investitorii străini care au băgat bani, ca să afle mai târziu informațiile publicate nu erau suficiente sau complete, și că nu au resursele legale necesare combaterii ilegalitaților deoarece cadrul juridic era slab dezvoltat. În unele țări aceste fluxuri de capital străin par a fi incetinit procesul de concentrare al drepturilor de proprietate.

Al doilea tip de piețe- apărute în Croatia, Estonia, Ungaria, Polonia și Slovenia- au listat un număr redus de acțiuni prin oferte de vânzare inițiale( acțiunile erau tranzacționate moderat).

Al treilea grup de piețe de capital a fost înființat în 7 țări în tranziție- Armenia, Azerbaijan, Kazakhstan, Rep. Kurda, Rusia, Ucraina, Uzbekistan- și erau o combinație a celor două tipuri. Toate aceste țări au inițiat procese de privatizare în masă, dar schimbul inițial al acțiunilor s-a derulat în afara pieței de capital. Unele companii din cadrul procesului de privatizare în masă au fost listate public, însă listarea nu era obligatorie pentru toate firmele. În câteva țări( Kazakhstan, Rep. Kurda) se urmărea dezvoltarea pieței de capital și a privatizării în masă în paralel. În timpul privatizării, piețele de capial s-au format prin intermediul ofertelor publice de vânzare/cumparare al companiilor al căror pachet majoritar a fost vândut către investitori strategici. Guvernul a listat o pondere redusă de acțiuni ale companiilor, luând astfel naștere o structură a acționariatului destul de variată.

În sfârșit, 6 economii în tranziție- Albania, Belorusia, Bosnia-Hertegovina, georgia, Tajikistan și Turkmenistan- nu au înființat piețe de capital.

3.1.2 TRĂSĂTURI SPECIFICE ACESTOR PIEȚE

Deoarece în cadrul piețelor din prima categorie se avea în vedere transformarea rapidă a structurii acționariatului firmelor, cadrul juridic a fost lăsat în mod intenționat la un nivel simplificat. Și deoarece cadrul de reglementare al piețelor privatizării în masă trebuie să supravegheze un număr mare de companii, aplicarea acestor reglementări a fost limitată.

Uneori o instituție formală de reglementare sau supervizare nici măcar nu a fost înființată, cum este cazul Rep. Cehe. Multe companii de pe aceste piețe nu reprezentau cândidați eligibili pentru achiziția de capital prin intermediul piețelor de capital, și nici măcar nu era necesară listarea acestora. De exemplu, în 1999 la Sofia Stock Exchange( Bulgaria) o companie de marime medie în raport de capitalizarea pieței( o compane textilă) avea venituri anuale de 4 mil. USD și acționarul majoritar deținea 64% din totalitatea acțiunilor. Datorită mărimii mici și a unei structuri concentrate a acționariatului, este puțin probabil ca această companie să fi dorit să fie listată, să emită titluri de valoare sau să atragă capital prin ofertă de acțiuni.

Ca rezultat, începând cu Rep. Ceha în 1996, Lituania și Rep. Slovaca în 1999, Bulgaria în 1998, numărul companiilor a scăzut deoarece deoarece acțiunile acestora nu erau lichide. Există și alti factori care au determinăt decizia corporațiilor de a nu-și tranzacționa public acțiunile sau de a fi delistate. În primul rând, fiind listate pe piețele de capital nu mai puteau ocoli plătirea taxelor. În al doilea rând, costul capitalului extern era relativ ridicat comparativ cu cel al creditului bancar. Acest lucru s-a petrecut mai ales în țările unde firmele mari puteau face lobby politic pentru acordarea de credite preferențiale directe. Și în final, cerințele de publicare a informațiilor financiar-contabile legate de activitatea firmelor listate îngreunau capacitatea firmelor de a iniția tranzacții în afara pieței.

La polul opus s-au aflăt piețele create prin intermediul ofertelor publice de vânzare/cumparare de acțiuni din al doilea grup de țări, al căror număr de companii listate a crescut în timp.

În cadrul celui de al treilea grup de țări, numărul companiilor listate era mult mai redus fața de piețele privatizării în masă , însă acesta a crescut în a două jumatate a anilor ’90. Unele companii au fost vândute direct unor investitori internaționali și cu un număr rezidual de acțiuni listate pe piețele interne. De exemplu, din cele 45% de acțiuni oferite spre tranzacționare a rafinariei poloneze Polski Koncern Naftowi, 30% au fost vândute către fonduri mutuale internaționale și fonduri de investiții externe, în timp ce doar 15% era disponibil efectiv pentru tranzacționare pe piață.

Capitalizarea pieței

Țările cu un fundament puternic( o economie stabilă, legi și reguli contabile bine puse la punct, obligativitatea publicării de informații financiar-contabile) au, în general, piețe de capital mari potrivit raportului dintre capitalizarea bursieră și PIB. Din cele 20 de piețe de capital ale economiilor în tranziție, doar 3-Rep. Ceha, Estonia și Ungaria- au un raport al capitalizarii și PIB comparativ cu cel al altor piețe emergente. Capitalizarea este mică în țările membre CIS, cu excepția Rusiei. Cu o medie de 11% din PIB, capitalizarea pieței în economiile în tranziție are o valoare redusă comparativ cu economiile emergente.

Randamentul pieței(Market turnover)

Acesta este un indicător important pentru măsurarea efectelor piețelor de capital asupra creșterii economice. Cele mai mari valori ale acestui indice printre economiile în tranziție se înregistrează în Ungaria (93%), Republica Ceha (81%), Polonia (69%). Celelate piețe sunt, în general, nelichide – în special în Asia Centrala market turnover este sub 5% în Kazahstan, Republica Kurda și Uzbekistan.

Per ansamblu, piețele financiare ale economiei în tranziție sunt mai puțin lichide comparativ cu cele atât ale țărilor dezvoltate cât și emergente. Doar cele mai lichide piețe din Europa Centrala pot fi comparate cu piețele Americii Latine, unde market turover este aproximativ 50%. Market turover este 167% în Germania, de exemplu, și 127% în Portugalia. În medie, piețele de capital ale economiilor în tranziție au un randament de 30%, comparativ cu 121% în celelate 10 țări cu care se face comparația. Acest nivel redus al randamentului poate fi asociat concentrării proprietății, un nivel redus al acțiunilor ce se tranzacționează, și realizarea de tranzacții internaționale cu firmele mari.

Piețele de capital ale economiilor în tranziție sunt dominăte de un număr mic de firme. Drept rezultat, concentrarea randamentului pieței-definit ca randamentul primelor 5% dintre firmele listate ca raport în randamentul total- este mare în cele mai multe dintre țările în tranziție. Și totuși, cu o medie de 75%, este similar cu al altor piețe de capital internaționale. Cu un nivel de aproximativ 5%, Polonia este cea mai puțin concentrată piață în ceea ce privește randamentul. Armenia, Azerbaijan, Bulgaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, România, Ucraina și Uzbekistan au toate o concentrare a randamentului de aproximativ 80%.

Deși nivele ale concentrării se regăsesc și în Germania și Marea Britanie, un număr mai mare de firme își dau concursul în stabilire acestei valori. De exemplu, la London Stock Exchange 112 firme sunt listate (5% di 2274), cu 85% nivelul concentrării. În opoziție cu aceasta, 5 sau mai puține companii intră în calculul randamentului pieței în Azerbaijan, FYR Macedonia și Uzbekistan-si pentru mai mult de 95% din randamentul pieței în Armenia, Bulgaria, Kazakhstan, Rep. Kurda, Lituania, Moldova, România, Slovenia și Ucraina.

Finanțare externă

Multe companii publice mari listate pe piețele din țările în tranziție au căutat finanțare pe piețele de capital externe. La sfârșitul anului 1999, 72 de corporații din țările în tranziție aveau certificate de depozit american ADR listate la NYSE sau Nasdaq, și 61 de corporații erau listate la Londra. Corporațiile listate în străinătate (la New York, Londra sua Frankfurt) reprezintă, în medie, 18% din capitalizarea piețelor de capital interne ale economiilor în tranziție- în Kayakhstan aproximativ 2/3. În Esonia, Ungaria, Rep Slovaca companiile listate în străinătate reprezintă aproximativ 1/3 din capitalizarea pieței interne.

În medie, valoare acțiunilor tranzacționate în afara graniței reprezintă ½ din valoarea tranzacțiilor de pe piețele locale, iar numărul acțiunilor tranzacționate în străinătate este de două ori mai mare decât numărul tranzacțiilor locale cu acțiuni. Randamentul certificatelor de depozit rusești RDR la Frankfurt era de două ori mai mare în primele trei trimestre ale anului 1999 decât randamentul acestor instrumente la Moscova (creditanstalt 1999).

Stimulentele pentru listarea în străinătate sunt mari în țările în tranziție care s-au confruntăt cu probleme în stabilirea unui cadru stabil pentru guvernanta corporațivă. Dar tendință de listare și tranzacționare în străinătate nu s-a limitat la piețele cu slabe drepturi ale acționarilor minorițări: din 14 țări cu o bună protecție a drepturilor investitorilor, 9 dintre acestea aveau mai mult de 20% din acțiunile lor tranzacționate în străinătate.

Această migrare a capitalului în afara granițelor economiilor în trănziție s-a manifestat mai ales în cadrul companiilor mari- de exemplu, 7 din cele 10 cele mai mari companii listate în Rusia aveau programe în derulare pentru certificate de depozit. Multe dintre firmele listate în străinătate sunt din industria extractivă sau a telecomunicatiilor. Dar mai nou, firmele de IT sunt listate și acumulează capital de pe piețele de capital externe, mai ales firme din Rep Ceha și Ungaria.

Dispariția companiilor mari ale căror acțiuni se tranzacționează doar local- mărimea medie a companiilor listate pe mai mult de o piață sau care au certificate de depozit este de 12 ori mai mare față de cea o companiilor listate doar pe piețele locale- privează piețele de capital interne de lichiditate, descurajând investitorii străini de a cumpara acțiunile rămase. Chiar și piețele de capital mai mari ale țărilor în tranziție vor fi afectate de acest proces, deoarce managerii portofoliilor externe le vor evita având convingerea ca tranzacțiile pe aceste piețe nu justifică cheltuielile de timp și bani în vederea documentării.

3.1.3 DETERMINANTE ALE DEZVOLTĂRII PIEȚELOR DE CAPITAL

Există câteva studii empirice legate de ceea ce determină dezvoltarea cu succes a unei piețe de capital. Bazele sunt acestea: pentru ca o piața să existe, trebuie să existe cerere și ofertă pentru produsele de pe piață. În ceea ce privește piețele de capital, produsul este finanțare externă prin intermediul acțiunilor a firmelor. Companiile care nu au suficiente venituri apelează la piețele de capital. Ofertă de fonduri provine, în cea mai mare parte, de la investitorii instituționali precum fonduri depensii, fonduri de investiții, companii de asigurări de viață și fonduri mutuale.

Identificarea cererii și ofertei nu este suficientă. În țările care se confruntă cu rate ridicate ale inflației este mai puțin probabil să se dezvolte piețe de capital, deoarece investitorii fie vor fi reticenți sau își vor păstra banii sub forma de active externe. Dacă veniturile titlurilor de proprietate guvernamentale sau a depozitelor bancare sunt mai mari decât cele ale acțiunilor și obligatiunilor corporațiste, piața de capital nu se va dezvoltă deoarece ofertă de monedă se va indrepta către primele. În completerea unor condiții macroeconomice favorabile este necesară o reglementare adecvată a companiilor listate și o conducere corespunzătoare a investitorilor instituționali pentru a asigură o itermediere corectă. Aceste reglementări trebuie să se refere la protecția drepturilor acționarilor minorițări, informații despre activitatea firmelor și o legislație contabilă pusă la punct.

De asemenea și mărimea pieței joacă un rol important în susținerea viabilității acesteia pe termen lung. O țară mică se va confruntă cu probleme mari în susținerea unor piețe de capital deoarece va fi un număr relativ mic de firme disponibile pentru listre, costurile pentru mentinerea pieței de capital vor fi mari, iar companiile vor apela mai mult la piețele externe de capital mai mari, mai lichide și cu costuri de tranzacționare reduse- incluzând aici și costurile de clearing- este evidențiată de către recenta fuziune a unor piețe mari de capital (integrarea a London Stock Exchange, Deutsche Boerse și Nasdaq); aceasta tendință de consolidare a piețelor este favorizată de tehnologia internet ce face mai usoară interconectarea piețelor de capital. Datorită acestui fapt, mărimea minimă a pieței de capital va creste substanțial.

Pentru a aprecia potentialul piețelor corespunzătoare economiilor în tranziție este important de ințeles ce determină dezvoltarea curenta a acesteia. Instituțiile înființate recent joacă un rol important. Dar dezvoltarea piețelor de capital din țările intrănziție depinde de gradul de stabilitate macroeconomică, evoluția legislației corporațiste și a valorilor mobiliare, precum și de nivelul activelor acumulate de investitorii intituționali din fiecare economie.

Stabilitatea macroeconomică

Doar 4 din cele 26 de economii în tranziție- Croatia Rep Ceha Rep Slovaca și Slovenia- au avut în medie o rată o inflației de o singură cifră în perioadă 1994-1999 în comparație cu majoritatea piețelor emergente (cu excepția Braziliei Mexicului și Turciei). Câteva economii in tranziție- Armenia Azerbaijan Bulgaria Ucraina Uzbekistan- au înregistrat rate ale inflației de 3 cifre în aceeași perioadă. Dezvoltarea piețelor de capital este dificilă intr-un mediu inflaționist.

Ratele ridicate ale inflației în perioadă 1994-1999 au făcut ca veniturile reale ale investițiilor de piețele de capital din economiile în tranziție să fie negative înaintea ajustării în funcție de risc, și foarte mici (puternic negative) după ajustare. Doar piețele de capital din Ungaria Rusia și Slovenia au oferit investitorilor venituri ridicate comparativ cu cele ale depozitelor bancare în aceeași perioadă. După ajustarea în funcție de risc, doar 2 din cele 20 de piețe- Ungaria (16%) și Rusia (42%)- au depășit veniturile depozitelor bancare (aceste calcule nu țin cont de pierderile din depozite bancare datorită falimentului băncilor). În Bulgaria Croatia Rep Ceha Letonia Lituania România și Rep slovaca, depozitele bancare ofereau venituri ușor pozitive în termeni reali, de aproximativ 2%. Însă investițiile pe piețele de capital în aceste țări au înregistrat valori medii negative ale veniturilor (înainte chiar de ajustarea în funcție de risc) în perioadă 1994-1999. Mai ales în țările membre CSI, deținerea de monedă străină avea cel mai mare profit. De exemplu, în Kazakhstan și Ucraina deținerile de USD au cunoscut aprecieri de 5-10% în termeni reali în aceeași perioadă.

Cadrul juridic

Alt factor important al dezvolțării pieței de capital este nivelul protecției acționarilor și creditorilor companiilor public listate. Asa cum s-a arătat piețele de capital se dezvoltă mai rapid în țările cu o puternică protecție a acționarilor datorită faptului că investitorilor nu le mai este teamă de expropriere. Mai mult decât atât, acționariatul este relativ dispersat pe asemenea piețe, ceea ce oferă lichiditate pieței.

Indicătorii ce măsoară gradul de protejare al acționarilor minorițări, au arătat că pornind de la cea mai mică valoare, multe econmii în tranziție au înregistrat numeroase progrese în ceea ce privește inbunătățirea- cel puțin pe hârtie- a mediului legislativ pentru investitori. Tote cu excepția a 6 țări in tranziție (Azerbaijan Croatia Rep Kurda FYR Macedonia Rep Slovaca și Ucraina) au o legislație mai bună în ceea ce privește drepturile investitorilor decât Egipt Germania Mexic și Turcia.

Numărul mare al țărilor din Estul Europei nu este surprinzător deoarece acestea și-au armonizat legislația referitoare la piețele de capital cu cele ale UE. Dar numărul este surprinzător pentru fostele țări ale Uniunii Sovietice; 10 dintre aceste țări, printre care Armenia, Kazakhstan, Rep. Kurda, Letonia, Moldova, Rusia, Ucraina, și Uzbekistan au primit asistență tehnică de la Agentia Internațională pentru Dezvoltare din USA în elaborarea legislației piețelor de capital. Aceasta asistență s-a manifestat în ceea ce privește legislația de protejare a acționarilor, imprumutată din legislația din USA.

Indicătorii legați de drepturile legale ale acționarilor nu indică însă și cât de bine au fost puse în practică aceste legi și regulamente. Economistul Slavova a construit un indicător al protecției efective a acționarilor. Dintre țările în tranziție, Ungaria are cel mai mare nivel al acestui indicător, 71% față de cel din USA urmată de Polonia Estonia și Bulgaria. Celelate economii în tranziție au valori mult mai reduse ale acestui indicător. Armenia Azerdaijan și Macedonia au protecție a acționarilor de numai 20% fața de cel din USA.

Ineficiența execuțării legislative poate fi atribuită corupției ridicate, unui sistem juridic slab și a informațiilor reduse despre firmele cotate. De exemplu, în Armenia legile referitoare la protecția acționarilor sunt similare celor din USA, însă aplicare efectivă a acestora reprezintă doar 1/5 comparativ cu USA deși există doar 4 companii tranzacționate activ în Armenia.

Chiar și acest indicător oferă uneori o imagine favorabilă legată de protejarea dreptului acționarilor în economiile in tranziție. În timp ce Rusia are o legislație la fel de bună ca și cea a USA, și este doar de 2 ori mai ineficiență în aplicarea acestora, drepturile de proprietate elementare stipulate în reglementările interne ale companiilor sunt neglijate. S-au semnalat în studiile legate de guvernanta corporațivă în Rusia multe cazuri de exproprierii atât ale acționarilor minoritari cât și ale celor majorițări de către manageri sau administratiile locale.

Guvernanța corporativă

Studiile au arătat că legile referitoare la protecția investitorilor diferă simțitor între țări, mare parte datorită diferitelor origini legale. S-a arătat, de asemenea, că reglementările și modul de aplicare al acestora afectează structură acționariatului, politica de dividend, disponibilitatea și costul finanțărilor externe și evaluarea piețelor de capital.

Și totuși, multe prevederi ale legislației referitoare la protecția investitorilor nu sunt obligatorii și aceasta deoarece firmele au posibilitatea, datorită reglementărilor corporațive și legilor legale, să “ocolească” sau să micșoreze efectele acestor prevederi; pot, de asemenea, să adopte prevederi interne adiționale prevederilor locale. Deci este posibil, ca firmele din aceeași țară să nu ofere același grad de protecție al investitorilor.

Se ridică următoarea întrebare: diferențele în protecția investitorilor oferită de firmele dintr-o țară contează? Poate o firmă, dintr-o țară cu un cadru legal slab dezvoltat, să se remarce și să-și permită un grad de protecție al acționarilor și investitorilor mai mare prin adoptarea de practici foarte bune în ceea ce privește guvernanța corporațivă? Și, în final, adoptarea de practici ale guvernanței corporațive contează mai mult în țările cu un sistem legal pus la punct sau unul slab?

De exemplu, unele studii recente folosesc prevederile legate de protecția investitorilor împotriva preluărilor ostile pentru a crea un indicător al guvernanței corporațive, corespunzător firmelor din USA și concluzionează că firmele ce protejează drepturile acționarilor au o mai buna performanță operațională, un rating mai bun pe piață, și este mai în măsură să recurgă la achiziții.

Într-un raport recent, Credit Lzonnais Securities Asia (CLSA) a făcut un clasăment a 495 de firme din 25 de economii emergente și 18 sectoare industriale în funcție de guvernanța corporațivă. Din datele statistice a reieșit că firmele din fruntea clasămentului, cu un indice mare al guvernanței corporațive, au o eficiență operațională mai mare și un venit mai mare din plasamentele în acțiuni. De asemenea (1) firmele din țările cu un cadru legal slab, per ansamblu, au un grad redus de guvernanță corporațivă; (2) ratele de creștere ale firmelor sunt asociate cu o bună guvernanță corporațivă; (3) firmele cu active fixe într-o proporție mai mare au o guvernanță corporațivă redusă. Se arată că dimensiunea firmei are un efect marginal pozitiv asupra guvernanței corporațive.

Guvernanța corporațivă este corelată puternic cu eficiența operațională și cotația pe piața de capital. Guvernanța la nivelul firmelor este influențată de variabile precum gradul de asimetrie a informației, limitând “lipsurile” cu care se confruntă firmele la un moment dat, variabile precum dimensiunea firmei, rată de creștere a vânzărilor (oportunitățile de creștere) și activele neafectate de datorii.

Este de preferat ca firmele din țări cu o slabă protecție a investitorilor să pună la punct un sistem de prevederi și control intern pentru a-și îmbunătăți guvernanța corporațivă, lucru care va duce la creșterea eficienței și cotației pe piață. Și totuși, gradul de guvernanță corporațivă impus la nivelul firmelor nu înlocuiește necesitatea unei reforme juridice la nivel de țară. În medie, firmele au o redusă guvernanță corporațivă în țările cu sisteme legale slabe, fapt ce sugerează că firmele nu pot compensa complet absența legislației și a aplicării acesteia.

Firmele nu pot crea singure un mediu legal eficient, depind de cea a sistemului juridic. Ele nu pot decât să îmbunătățească propria protecție a investitorilor și drepturile acționarilor minorițări într-o anumită măsură; acest mecanism de ajustare este o soluție secundară și nu substituie în întregime absența unei infrastructuri legale.

Sarcina reformei protecției drepturilor investitorilor și îmbunătățirea calității sistemului juridic este grea, de lungă durată și necesită sprijin politic și din partea altor grupuri de interese; îmbunătățirea guvernanței corporațive la nivelul firmei este un țel realizabil. Chiar înaintea realizării unei reforme legale, firmele pot reduce costul capitalului prin intermediul prevederilor interne ce stabilesc un nivel credibil de protecție a investitorilor.

Investitorii instituționali

Dezvoltarea și, în particular, lichiditatea unei piețe de capital depind de dezvoltarea unei clase specifice de investitori, și anume investitorii instituționali. Aceștia au dimensiuni mici în economiile în tranziție, cu active ce reprezintă 7% din PIB – mult mai puțin decât în economiile emergente. Doar în 3 din cele 20 de țări în tranziție (Rep Ceha Ungaria și Polonia) activele investitorilor instituționali reprezintă 18% din PIB, și chiar și aici acest nivel este sub cel al unor țări cu valori similare ale venitului pe cap de locuitor.

Sunt 3 tipuri de investitori instituționali: cea mai mare pondere în economile în tranziție o au fondurile mutuale și de investiții. Fondurile de investiții au luat naștere pe scară largă, în urma privatizării în masă. Acestea au colectat fonduri de la populatie și le-au investit în titluri de proprietate corporativă. Piața fondurilor mutuale este încă la început în economiile în tranziție. Ungaria se află în fruntea clasămentului din acest punct de vedere; la începutul anului 2000, deținerile fondurilor mutuale reprezentau 8,5% din PIB.

Fondurile de pensii sunt o altă clasă de investitori instituționali. Deoarece în economiile în tranziție sistemul de pensii încă nu este pus la punct, mărimea acestora este nesemnificativa în termeni de management al activelor. În doar 4 din cele 20 de țări în tranziție aceste fonduri au înregistrat un mic procentaj în PIB; în cele mai multe nivelul activelor administrate de fondurile de pensii nu se ridică nici măcar la 1% din PIB.

Ungaria a fost prima țară care a introdus un sistem de pensii ocupaționale (1993) și un plan de contribuții la acestea (1998). În martie 2000, activele colectate prin sistemul de contribuții se ridică la 3% din PIB, iar cele colectate prin sistemul de pensii ocupaționale la 1% din PIB.

Unele țări au luat exemplul Ungariei și și-au pus la punct planuri de contribuții la sistemul de pensii și de pensii ocupaționale. Până în iunie 2000, Croatia Rep Ceha Kazakhstan Polonia Rusia Slovenia și Ucraina au elaborat scheme de contribuții la sistemul de pensii, iar Bulgaria Estonia Letonia și Macedonia la sfârșitul lui 2001.

Piața asigurărilor în economiile în tranziție a apărut abia după 1997. Acest lucru se reflectă în practică, deoarece activele deținute de acest al-III-lea tip de investitori instituționali nu reprezintă mai mult de câteva puncte procentuale în PIB (deoarece nu se poate face o separare obiectivă între asigurările de viață și celalte, acest număr supraestimează lichiditatea potențială pe care asigurările o pot injecta pe piața de capital). Excepție face Republica Ceha, unde piața asigurărilor este relativ bine dezvoltată și este dominătă de investitori străini. Investitorii externi domină și în sectorul asigurărilor din Ungaria, care dețin mai mult de 90% din activele pieței.

Importanța fiecarui sector

Pentru a vedea cum influențează fiecare factor dezvoltarea pieței de capital, se analizează determinantele dezvolțării pieței de capital și ale randamentului în economiile în tranziție. Corelațiile dintre acești indicători arată: capitalizarea pieței este corelată pozitiv cu o rată a inflației de o singură cifră, cu valoarea activelor investitorilor instituționali și un grad mare de protecție al acționarilor – este corelată negativ cu o rată a inflației de 3 cifre și un grad redus de protecție al creditorilor. Randamentul pieței este corelat pozitiv cu valoare activelor investitorilor instituționali și este corelat negativ cu un nivel al inflației ridicat, un grad redus al protecției acționarilor.

Aceste corelații nu fac o referire la alte variabile, precum venitul inițial sau gradul de integrare cu alte economii dezvoltate. Însă, dacă am arunca o privire și asupra acestor variabile reiese ca inflația redusă, o bună protecție a acționarilor și un nivel ridicat al activelor deținute de investitorii instituționali sunt determinante ale creșterii capitalizarii pieței, chiar și după controlul venitului pe cap de locuitor și integrarea cu piețele dezvoltate. Însă legatură cu randamentul pieței este mai puțin evidență. Nivelul deținerilor de activ de către investitorii instituționali este corelat pozitiv cu randamentul pieței, dar atâta timp cât inflația este sub 50% și gradul de protecție al acționarilor este mediu sau mare, randamentul pieței creste.

Rezultatele sugerează că slabă dezvoltare a piețelor de capital în economiile în tranziție se datorează unui mediu macroeconomic instabil, o protecție slabă a acționarilor minoritari, un grad redus al deținerilor de active de către investitorii instituționali. Astăzi, puține țări mai au o rată a inflației de 2 cifre, iar cadrul juridic s-a imbunătățit considerabil – și totuși, mai rămân multe de făcut în ceea ce privește punerea în practică a reglementărilor. Experiența economiilor emergente a arătat ca pentru asigurărea unei bune protecții a acționarilor minorițări este nevoie de timp și un efort considerabil. Piețele de capital dezvoltate din Estul Asiei, de exemplu, se confruntă încă cu situații de expropriere a acționarilor minorițări la sfârșitul anilor 90.

Capitalizarea pieței se află în strânsă legatură cu dimensiunea creditului privat în economiile în tranziție. O pondere redusă a creditului privat se repercutează în absența unei infrastructuri de bază a sectorului financiar.

Multe economii în tranziție au un sistem bancar superficial ponderea creditelor nu se ridică nici măcar la 10% din PIB. Deoarece sistemul bancar apare și se dezvoltă înaintea pieței de capital, aceste țări ar trebui să se orienteze spre dezvoltarea unei infrastructuri de bază – protecția investitorilor, punerea în aplicare a clauzelor contractuale, standarde contabile bine puse la punct – atât pentru piața creditului cât și pentru piețele de valori mobiliare.

Alături de instabilitatea macroeconomică și un nivel al venitului pe cap de locuitor redus, o protecție slabă a drepturilor creditorilor duce la existența unui sistem bancar fragil în economiile în tranziție. Cu cât se asigură o protecție mai mare a drepturilor creditorilor, cu atât sistemul bancar este mai dezvoltat. Astfel, înaintea inființăriisi dezvoltării unei piețe de capital, economiile în tranziție ar trebui să fie preocupate de o bună reglementare și aplicare a drepturilor creditorilor pentru a grabi dezvoltare sistemului bancar; acesta reprezintă cel mai eficace mod de dezvoltare al intreprinderilor mici și mijlocii, sursa cheie a dezvolțării economice.

Multe economii în tranziție ar trebui să-și pună la punct strategii legate de fondurile de pensii pentru a susține și ridică cererea pentru valorile mobiliare listate. Politicile curente însă, nu prevăd o creștere a activelor fondurilor de pensii ocupaționale. Până în 2005 se asteapta ca nivelul acestora să fie de 10% din PIB în Kazakhstan, 8% în Ungaria și Polonia, 7% în Rep Ceha, 6% în Croatia și 4% în Estonia Letonia și Rep Slovaca. Dar aceste fonduri nu vor fi în totalitate orientate către piețele de capital, deoarece reglementările limitează ponderea activelor ce pot fi investite pe aceste piețe (de exemplu, în Kazakhstan ponderea este de doar 10%).

Cu timpul aceste restricții vor fi eliminate pe măsura integrării europene și pe măsura creșterii investițiilor în valori mobiliare. Existența totuși a unor restricții va permite investitorilor intituționali să-și diversifice portofoliul prin investiții pe piețele externe, cu implicații în nivelul resurselor disponibile pentru investitorii interni care se va diminua. Eliminare restricțiilor legate de investițiile externe este importantă, altfel se va crea un cadru “captiv” de investiții care va impiedica dezvoltarea instituțională, cu efecte nefavorabile asupra alocării resurselor.

3.2 PERSPECTIVELE PIEȚELOR DE CAPITAL DIN ECONOMIILE EMERGENTE ȘI ÎN TRANZIȚIE

3.2.1 FINANȚAREA PRIN INTERMEDIUL PIEȚELOR DE CAPITAL

Investițiile cu capital de risc sunt investiții în companii de mărimi mici și mijlocii ce oferă, pe de o parte, venituri peste medie iar, pe de altă parte, un risc al investiției peste medie. Țările în dezvoltare au o experiență limitată față de țările industrializate în ceea ce privește capitalul de risc. Cu atât mai mult cu cât în Europa de Est și Asia sunt mai mult de 250 de fonduri cu capital de risc, numărul total ridicăndu-se la 400 pe intreg mapamondul.

Istoria scurtă a investițiilor cu capital de risc în țările în dezvoltare și lipsa de documentație referitoare la modalitățile de finanțare privată se datorează puținelor studii publicate, iar cele care există sunt la un nivel de bază.

Apar urmatoarele întrebări:

1. care este tendință actuală a activitatii de finanțare a fondurilor cu capital de risc în economiile în dezvoltare, în termeni de surse ale fondurilor de investiții pe fiecare țară și tip de instituție de investiție, ratele de investire ale acestor fonduri, distribuția investițiilor în sectorul industrial și distribuția acestor investiții în funcție de maturitate la companiile beneficiare;

2. ce tipare ies în evidență legate de forma organizațională și stimulentele oferite de fondurile cu capital de risc, și cum variază acestea pe sectoare industriale și fiecare țară;

3. care este gradul de dicreție managerială și ce politici de investiții sunt aplicate;

4. cum se aleg investițiile de portofoliu și ce rol joacă compania mamă și sucursalele în acest proces;

5. ce modele sunt folosite de companii în ceea ce privește structură capitalului, stabilirea guvernantei corporațive, veniturile previzionale și experiența de negociere, precum și gradul de dependentă al acestora de factori exogeni precum activele companiilor de investiții, structură organizațională și stimulentele oferite de fondurile cu capital de risc.

Previziunile legate de poziția piețelor de capital în viitor:

Piețele de capital nu sunt dezvoltate în economiile în tranziție

Datorită transformărilor suferite în structură acționariatului- de la sectorul de stat la sectorul privat- multi observatori consideră că piețe de capital functionale sunt esențiale în procesul de tranziție. Într-adevar, 20 din cele 26 de economii în tranziție și-au format piețe de capital în ultimii 10 ani. Și totuși, multe dintre acestea sunt slab dezvoltate sau inactive. Chiar și cele mai dezvoltate piețe din Centrul Europei sunt mici- capitalizarea pieței nu depășește 15 mld. USD în Rep. Ceha, Ungaria sau Polonia. Printre membrii Comunitatii Britanice de Natiuni Independente( CIS), cu excepția Rusiei, capitalizarea bursieră este mai mică de 1 mld. USD. Ca raport în PIB, capitalizarea egalează nivelele din alte piețe emergente numai în Estonia și Ungaria. Activitatea pe piețele de capital este redusă în economiile în tranziție, cu valori ale raportului Volum al tranzacțiilor/Capitalizarea pieței mai mici de 30%.

Dezvoltarea unei piețe de capital internă va fi foarte greu pentru cele mai multe dintre economiile în tranziție

Datorită reformelor legale și instituționale și dezvolțării sectorului privat, piețele din Centrul Europei și zona Baltica vor continuă să se dezvolte. Și totuși, cu excepția Poloniei, nici una dintre aceste piețe nu va depăși nivelul de 20 mld. USD al capitalizarii în viitorul apropiat. În țările membre CSI și în multe țări din Estul Europei, legile și reglementările slabe, dezvoltarea lentă a sectorului privat, a participarii modeste a investitorilor instituționali, incertitudinea dezvolțării macroeconomice a pus serioase obstacole în calea dezvoltării piețelor de capital. Deși multe dintre aceste constrângeri pot fi depășite, piețele de capital din toate economiile în tranziție vor rămâne mici după standardele internaționale, și multe dintre acestea nu vor atinge un nivel minim al economiilor de scară.

Chiar dacă se înregistrează progrese macroeconomice și ale sistemului juridic, crește puterea investitorilor instituționali, până în 2005 capitalizarea pieței din toate economiile în tranziție se preconizează a fi în jur de 15 mld. USD- doar 4% din capitalizarea actuală a pieței mondiale.

Serviciile piețelor de capital vor fi accesibile tuturor

Dezvoltarea lentă a piețelor de capital interne nu inseamnă că economiile în tranziție nu vor avea acces la serviciile și functiile oferite de piețele de capital internaționale. Globalizarea tranzacțiilor internaționale a serviciilor financiare, armonizarea regulilor în ceea ce privește achiziția și tranzacția capitalului la nivel mondial, dezvoltarea tehnologică a permis din ce în ce mai mult corporațiilor să-și listeze acțiunile și să strângă capital pe piețele care ofereau cea mai convenabilă metodă de finanțare, cel mai mic preț, și cea mai mare lichiditate.

În mod similar, globalizarea sistemelor de tranzacționare și mai nou, sistemul Internet dă posibilitatea clientilor de oriunde din lume, să aibă acces la serviciile piețelor de capital. Astfel, corporațiile vor strânge cu ușurință capital de pe piețele externe, în timp ce instituțiile interne și investitorii mici vor avea acces la mult râvnitul mix- în ceea ce privește riscul și profitul- al instrumentelor financiare, reducând nevoia pentru piețele de capital locale. Pe măsură ce piețele locale se transformă în platforme electronice virtuale, cele mai multe economii în tranziție vor alege să importe serviciile piețelor de capital.

Dezvoltarea unei infrastructuri de bază este esențială

Deși economiile în tranziție pot importa serviciile piețelor de capital, totuși ele trebuie să-și imbunătățească infrastructura sistemului financiar, ceea ce include o mai bună protecție legală a creditorilor și a acționarilor, publicarea de informații legate de activitatea firmelor mai bună calitativ și cantitativ, o mai mare calitate a managementului investitorilor instituționali, sprijinirea instituțiilor publice și private.

Puterea sistemului legal și calitatea informațiilor determină dezvoltarea sectorului financiar- există un raport direct între dezvoltarea sectorului financiar și dezvoltarea economică. Decât să se incerce dezvoltarea unei piețe de capital care poate fi costisitoare, mai degrabă aceste țări ar trebui să se focalizeze pe o dezvoltare instituțională în ansamblu, și în particular a reformelor legale. Și acestea vor facilita accesul la piețele globale.

Integrarea europeana va dirija acest proces în țările Europei Centrale și din zona Baltica

Deși sunt bine dezvoltate conform standardelor din economiile în tranziție, este puțin probabil ca piețele de capital din europa Centrala și zona Baltica să rămână independente. Datorită procesului de integrare europeană, piețele de capital locale vor fuziona cu piețele de tranzacționare europene. Cele mai multe dintre aceste țări și-au armonizat legislația financiară cu cea a UE. În măsură în care vor mai există probleme în aplicarea lor, acestea vor fi depășite pe măsura ce corporațiile se vor folosi din ce în ce mai mult de jurisdictii externe pentru definirea dreptului de proprietate. Aceste țări și-au încheiat procesul de privatizare și post-privatizare cu modificari ale structurii acționariatului și au nevoie de piețe de capital pentru a strânge noi fonduri și pentru a consolida guvernanta corporativă, dar dar ambele teluri pot fi atinse prin intermediul piețelor globale.

Unele țări Est Europene vor rămâne închise

Țări precum Bulgaria și România trebuie să atingă un nivel de stabilitate macroeconomică corespunzător, să deruleze suficiente procese de privatizare sau să-și dezvolte unele componente de bază ale infrastructurii sectorului financiar. Astfel, piețe de capital dezvoltate nu trebuie să se astepte de la acestea în viitorul apropiat. În acest timp, sectorul corporatist în România, și intr-o oarecare măsura și în Bulgaria și Macedonia, mai trebuie să treaca prin unele transformari.

Experiența țărilor din Centrul Europei arată ca pentru aceste procese de reorganizare, care dureaza un termen scurt, nu este necesară o piața de capital formală. Sisteme simple pot fi utilizate pentru realizarea transferului de proprietate. Câteva țări( Moldova, Ucraina) au astăzi sisteme similare celor folosite în Rep. Ceha la începutul anilor ’90. După transformarea inițiala, tranzacțiile se vor desfasura cel mai probabil sub forma blocurilor de acțiuni și între investitori( investitori instituționali-investitori directi) nefiind necesra existența unei burse. Pentru ca multe dintre aceste state sunt cândidate la UE, cursul cel mai probabil pe care il vor urma-după finalizarea procesului de privatzare și a altor reforme- este acela al integrării cu piețele UE.

Multe economii în tranziție trebuie să pună bazele unui sistem financiar

Multe economii intrănziție trebuie să se focalizeze asupra dezvolțării unei infrastructuri de bază a sistemului financiar. În multe țări CIS, inflația mare, exproprierile pe scară largă și neplata datoriilor, neincrederea în execuțările contractuale și în instituții au descurajat populatia să investeasca în active financiare. Mai mult decât atat, datorită mărimii reduse va fi foarte costisitor pentru cele mai multe dintre aceste țări( cu excepția, probabil a Rusiei) să-și dezvolte piețe de capital.

Aceste țări ar trebui să tinteasca dezvoltarea sistemului financiar per ansamblu, începând cu sistemul bancar. Aceasta este cea mai sigura cale pentru dezvoltarea intreprinderilor mici și mijlocii- factor cheie al dezvolțării economice. Pe calea dezvolțării sectorului financiar,dezvoltare sistemului de tranzacționare pot facilita accesul accesul firmelo interne la piețele internaționale prin eliminarea barierelor( inclusiv liberalizarea contului de capital) și prin importul de servicii specifice piețelor financiare( pentru usurarea accesului instituțiilor financiare străine).

Totalitatea fondurilor la instituțiile specializate în investiții riscante de marime mică și medie în țările în dezvoltare a crescut dramatic în anii 90. Totalitatea acțiunilor deținute de fondurile cu capital de risc în cele 2 regiuni de țări în dezvoltare – Asia și Europa Centrala și de Est – se ridică la 7 mld. USD la sfârșitul lui 1995, în creștere dela puțin peste 300 mil. USD la începutul decadei.Valoarea acțiunilor cu capital de risc era de 6 mld. USD la sfârșitul anului 1995, o creștere de 19 ori în termeni reali fața de nivelul din 1990.Aparent investițiile “riscante” sunt puternic concentrate în țările în dezvoltare mai mari din regiune. Numai în China acestea reprezintă aproximativ 2/3 din totalul investițiilor fondurilor cu capital de risc din țările în dezvoltare asiatice.

O marime destul de mare de acțiuni al acestor fonduri se inregistra în 1995 în Malaysia, India, Vietman, Indonezia și Thailanda. În ordine descrescatoare, în funcție de stocul activelor fondurilor cu capital de risc raportate de PIB-ul anului 1995: 1.1% în Malaysia și Vietnam; 1% în China și Sri Lanka; 0.3% în Indonezia și Filipine; 0.2% în Thailanda și 0.1% în India. Cu toate ca aceste cifre par mici, este important de luat în calcul atât posibilitatile de creștere a investițiilor în acțiuni pe care acestea le prezinta, cât și capacitatea acestora de a mobiliza finanțarea externăla pe bază de titluri de datorie.

Fondurile de investiții cu capital de risc sau raspandit și pe piețele de capital în formare din Estul Europei.

Totalitatea fondurilor disponibile pentru investiții cu capital de risc în Europa Centrala și de Est a fost estimata la 3 mld. USD la sfârșitul anului 1995 și a continuat să creasca exponential de atunci. Majoritatea fondurilor au fost investite în anii 94 și 95 când previziunile legate de stabilitatea economică se imbunătatise.

In 1995, 3 țări – Polonia, Ungaria și Rep. Ceha – acumulau 2/3 din totalul activelor deținute de fondurile cu capital de risc din regiune; în Polonia doar, acesta se ridică la 40% din totalul regiunii. România și Ucraina aveau, fiecare, 10% din totalul activelor deținute de fonduri în regiune, urmate de Rusia cu 4%. După acestea se află țări mivi precum Slovenia și Estonia, alături de Bulgaria, o economie mare dar care a adoptat incet reformele liberalizarii economice.

In ceea ce privește mărimea sectorului de investiții cu capital de risc (raportat la PIB), clasămentul primelor 5 țări din regiune se prezinta astfel: Ungaria cu 0.5% din PIB; Polonia – 0.4% din PIB; România, Slovenia și Rep. Ceha, toate cu un total de 0.3% din PIB. În opoziție, sectorul de investiție cu capital de risc este relativ mic în economia Rusiei și a Ucrainei, cu un nivel sub 0.1% din PIB în fiecare caz.

A.Fluxurile de investiții

Piața investițiilor cu capital de risc este mai mare în Asia decât în Europa Centrala și ed Est, iar fluxurile de investiții din prima regiune reprezintă mai mult de 50% din fluxurile totale ale celor 2 regiuni. În 1992, aceste fluxuri au crescut simtitor în Asia – în parte datorită unui climat favorabil pentru investiții în regiune. În anii care au urmat, capital a migrat în continuare către fondurile de investiții din Asia în ciuda unor evaluari mai puțin favorabile a le piețelor publice de acțiuni, începând cu anul 1993. În Europa Centrala și de Est, stabilitatea economică și dezvoltarea piețelor de capital a contribuit recent la crearea unui mediu investițional ce poate susține investițiile de capital.

Fondurile cu capital de risc din toata Asia, inclusiv “tigrii asiatici” și Japonia, au înregistrat 4 ani de creștere consecutiva până în 1995, atingand un nivel record de 6,3 mld USD, în creștere de la 4,9 mld USD în 1994; creterea brusca a deținerilor de active a fondurilor din Japonia, Coreea și Singapore a contrabalansat reducerea acestora din Hong Kong. Totuși, totalul activelor deținute de fondurile de investiții cu capital de risc din Hong Kong se ridică la mai mult de 1,7 mld USD – în scadere fața de 1994 când cele 2,7 mld USD de fonduri stranse aici reprezenta mai mult de ½ din totalul regiunii în acel an.

In țările în dezvoltare asiatice, tendință investițiilor private cu capital de risc a ramas, în continuare ascendenta, deși volumul acestora s-a redus în 1995, după abundenta din 1994, în unele țări. Cele 0,9 mld USD stranse în China de fondurile cu capital de risc în 1995, au marcat cel de-al patrulea an de creștere a investițiilor în acest sector, pe măsura ce investitorii au profitat de oportunitatile de investire de pe piața internă si, mai ales, al unui sistem de impozitare ce favoriza investițiile pe piața de capital.

B.Sursa fluxurilor investiționale cu capital de risc

Sursa capitalului fondurilor în Asia a fost, în proportie de 64%, piața locala. Printre țările în dezvoltare din regiune, sectorul industrial din India, Sri Lanka și Malaysia se bazează pe o finanțare internă, în timp ce China, Indonezia, Filipine, Thailanda și Vietnam se bazează mai mult pe fonduri externe. În cazul Chinei, Indoneziei și Vietnamului, cea mai mare parte a capitalului provine din afara Asiei.

Singapore și Hong Kong ocupa o pozitie unica în regiune. Ambele colecteaza aproximativ 2/3 din fondurile de investiții de pa piețele internaționale și ½ din acestea le reinvesteste în regiune. Hong Kongul este cea mai integrată piața a investițiilor cu capital de risc cu piețele mondiale. Deține cea mai mare pondere în ceea ce privește sursele non-asiatice de capital de risc, ocupand o pozitie neta de investitor al regiunii alături de Singapore, o situatie ce reflectă intr-o oarecare măsura migrarea capitalului în afara granițelor a fostei colonii în ultimii ani.

In Asia, cororatiile sunt principalele instituții ce investesc în sectorul capitalului de risc, în timp ce în Europa Centrala se de Est, guvernul și instituțiile financiare multilaterale sunt principalii actori pe aceasta piața; mai ales datorită gradului mare de implicare al guvernului în activitatea economică în aceasta zona.

Fața de USA, unde capitalul provine în special de la investitorii instituționali, principala sursa a capitalului în Asia o reprezintă companiile private. Sunt incluse aici atât fondurile de investiții, cât și intreprinderile industriale, care impreuna contribuie la aproximativ 40% din totalul capitalului acumulat. După acestea se situeaza sectorul bancar cu o pondere de 20% a fondurilor cu capital de risc, uneori aceasta valare este mai mare decât a băncilor de pe piețele de acțiuni din USA, în timp ce fondurile de pensii și companiile de asigurări acumulează 20% din totalul fondurilor, mai puțin comparativ cu aceleasi instituții din USA.

Asa cum reiese și din grafic, cea mai mare parte a capitalului în Europa Centrala și de Est provine de la guvern și instituții financiare multilaterale. În 1995, ponderea acestor investitori publici era mai mare în Rep. Ceha si, puțin mai mică în Polonia. Alături de aceștia, corporațiile ocupau un loc important în Rep. Ceha. Investițiile cu capital de risc ale sectorului bancar sunt semnificative în Ungaria, unde bancile contribuie cu 3% din total, în timp ce acelasi sector din Polonia se remarca prin faptul ca este singurul unde predomină fondurile de pensii și companiile de asigurări.

C.Distribuția investițiilor în sectorul industrial

Această distribuție este similară în Asia și Europa Centrală și de Est. conducerea este preluată de 4 sectoare industriale: bunuri de consum, produse industriale, comunicații și construcții. Aceste 4 sectoare industriale atrag, cumulat, aproximativ ½ din totalitatea investițiilor în ambele regiuni și, surprinzător, au aceleași proporții cu excepția faptului că se observă un grad mai mare de concentrare în sectoarele bunurilor de consum și al produselor industriale în Asia față de Europa Centrală și de Est.

Singurele diferențe notabile în distribuția investițiilor în Asia și, respectiv, Europa Centrală și de Est sunt:

1 – o pondere mai mare a firmelor de componente electronice și computere în Europa Centrală și de Est

2 – mai multe investiții ale sectorului financiar în Asia

3 – o pondere mai mare a investițiilor în sectorul serviciilor în Europa Centrală și de Est, o categorie ce include controlul poluării și protecția mediului.

În Asia, distribuția investițiilor continuă să fie concentrată în sectorul bunurilor de consum și al produselor industriale, fiecare cu o pondere de 15%, urmat de construcții și echipamente electronice, reprezentând fiecare cate 10% din totalul investițiilor. Totuși, sectoarele cu cea mai mare creștere în 1995 au fost: infrastructură, comunicații, transport și sectorul energetic, fiecare cu o pondere de 5% din total.

D.Politica de investiții

Managementul fondurilor face obiectul, în mod uzual, al unei politici investiționale ce urmărește limitarea riscului. Valoarea medie a acestor fonduri ce pot fi investite nu trebuie să depasească 10% din capitalul propriu al unei companii și mai mult de 25% din capitalul propriu nu poate fi investit intr-un singur sector industrial.

Reglementările sunt diferite, Însă participarea minimă la o companie de investiții este de 10%, iar cea maximă de 49%.

Statistica evidențiază faptul că marile fonduri regionale au mai multe restricții în ceea ce privește limitarea concentrării fondurilor în companii individuale, acestea jucând un rol de investitori pasivi. Companiile de asigurări, fondurile de pensii sau instituțiile publice au tendință de a relaxa politicile de limitare a investițiilor și concentrare a acestora atât la nivelul unei companii, cât și la nivelul unui sector industrial.

E.Structură capitalului

Structură externă a capitalului face referire la ponderea fiecărui instrument financiar în capitalul pe termen lung investit de o firmă. Nivelul mediu al ratei capitalului investit în titluri de datorie pe termen lung este de 28%, iar rata capitalului pe termen lung investit în acțiuni ordinare este de 65%. Comparativ cu USA, unde acțiunile preferențiale domină celelalte instrumente financiare, acțiunile preferențiale în țările în dezvoltare reprezintă – în medie – 5% din capitalul pe termen lung, în timp ce media acțiunilor convertibile este de mai puțin de 2% din structură capitalului.

Structură internă a capitalului reprezintă proporția dintre instrumentele de credit și titlurile financiare deținute de fondurile de investiții și alte companii de investiții. Nivelul mediu al acțiunilor proprii deținute de o companie de investiții este de 28%, în timp ce ponderea acțiunilor altor companii era de 11%.

Deși fondurile de investiții cu capital de risc din țările în dezvoltare investesc, de obicei, în acțiuni ale companiilor private sau în propriile acțiuni, statistică arată ca acestea dețin 6% din instrumentele de datorie ale companiilor de investiții.

Alocarea capitalului pe termen lung la nivelul companiilor de investiții diferă față de valoarea medie în unele sectoare industriale. Capitalul investit în instrumente de datorie este mai mare decât media în sectorul produselor industriale (38% – față de 28% media) dar mai mic decât media în sectorul componentelor hardware.

Ponderea activelor tangibile în sectorul produselor industriale este mai mare decât media; se pare ca activele sectorului produselor industriale sunt mult mai capabile să asigure finanțarea împrumuturilor și, de aici, numărul mai mare de investiții în acest sector. Se poate concluziona că diferențele între sectoarele industriale apar datorită valorilor diferite ale colateralului generat de fiecare sector.

F.Veniturile previzionale

Media veniturilor viitoare a celor 2 regiuni este de 39%. În Ungaria și Polonia, valoarea veniturilor viitoare depășea media, situându-se la nivelul de 50% și, respectiv, 53%. Veniturile asteptate ale instituțiilor în componente hardware sunt estimate a fi, de asemenea la un nivel mai mare decât media (56%).

Valoarea veniturilor asteptate depinde de stadiul investiției – investițiile în companii nou înființate sau în proiecte de dezvoltare a companiilor sunt remunerate sub medie, cu 31% si, respectiv, 28%.

Veniturile asteptate ale fondurilor în care managerii dețineau o parte din acțiuni sunt cu 14% mai mari decât media (53%), în timp ce investițiile prin care se dorește ieșirea dintr-o companie, prin intermediul unei fuziuni ofereau venituri cu 14% mai mici decât media (25%). Fondurile mari de investiții au venituri mai mari decât media, indiferent dacă se condideră valoarea în USD a investiției sau numărul de investiții realizate.

3.2.2 SCENARII ALE DEZVOLTĂRII PIEȚELOR DE CAPITAL

În vederea studierii capacității piețelor de capital de atingere a unui nivel acceptabil de viabilitate economică, s-au făcut analize pe bază de regresii pentru a simula dezvoltarea în viitor a acestora. S-au proiectat diferite nivele ale capitalizării pieței și ale randamentului pieței în funcție de gradul de stabilitate macroeconomică atins (și reflectat prin nivelul inflației), a gradului de protecție al acționarilor și de nivelul previzional al acumularilor de active ale fondurilor mutuale. Un astfel de scenariu poate să nu fie realist, mai ales dacă se proiectează valori foarte optimiste ale acestor indicători. Asta deoarece unele dintre țări au înregistrat regrese în loc de progrese. În Bulgaria, inflația a crescut în 1996 după ce se reușise stabilizarea acesteia. În Rep. Slovaca, drepturile acționarilor s-au deteriorat după 1996. Recent, parlamentul Croației a retras un proiect de lege pentru fondurile de pensii după mai bine de 1 an de dezbateri. Simularea indicătorillor pleaca de la premiză ca drepturile acționarilor vor rămâne la fel de protejate în timp, cel puțin la nivel teoretic.

Din datele prezentate reiese ca intr-o țară se înregistrează o creștere a capitalizării pieței doar dacă fiecare variabilă nu a atins încă un nivel maxim. De exemplu, Bulgaria are deja inflație sub 10% și grad de protecție al acționarilor de 4. Astfel, capitalizarea bursieră nu se va imbunătăți datorită unuia din acești factori, ci doar dacă acumulările de active financiare ale fondurilor de pensii vor creste.

Aproximativ 11 din cele 26 de economii în tranziție- Belarus, Bosnia-Herzegovina, Kazakhstan, Rep. Kurda, Macedonia, Moldova, România, Tajikistan, Turkmenistan, Ucraina, Uzbekistan- mai trebuie să-și îmbunătățească gradul de stabilitate macroeconomică și de protecție al acționarilor. Chiar și în scenariul cel mai favorabil în ceea ce privește politica veniturilor, 6 piețe de capital (Croatia, Rep. Kurda, Estonia, Ungaria, Polonia, Rusia) ar putea atinge un nivel al capitalizării pieței de aproximativ 25% din PIB până în 2005, fapt care le-ar situa la nivelul mediu al piețelor din economiile emergente.

În condițiile celui mai optimist scenariu, randamentul pieței poate atinge un nivel de aproximativ 50% în 9 țări (Rep. Ceha, Unagaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, Polonia, România, Rep. Slovaca, Slovenia). Dar chiar și așa, acest nivel este mult inferior celui de pe alte piețe europene ( ca Londra sau Frankfurt). Lichiditatea redusă nu doar că împiedică firmele să atragă capital la un cost relativ redus, dar și investitorii vor fi mai reticenți să tranzacționeze datorită unui cost mare al intermedierii. Cel mai important dezavantaj este că lichiditatea redusă face ca o piața de capital locală cu propriul sistem de tranzacționare, analiză a pieței, brokeri să fie greu sustenabilă.

Influențele tendințelor internaționale

O analiză a piețelor de capital din economiile în tranziție nu se poate face fără să se țină seama de dezvoltarea economiei globale. În timp ce unele economii în tranziție vor fi capabile să-și dezvolte piețe de capital lichide în următorii ani, acest progres poate fi stagnat de evenimentele globale. Pe plan internațional, piețele de capital sunt afectate de schimbări rapide. Acestea au devenit din ce în ce mai integrate la nivel mondial, iar fluxurile de capital s-au intensificat. Listările de companii, tranzacțiile și emisiunile de noi acțiuni s-au concentrat pe câteva piețe. Aceste tendințe tind să afecteze din ce în ce mai mult piețele de capital ale economiilor în tranziție.

Globalizarea se manifestă și la nivelul serviciilor financiare, prin intermediul fluxurilor de capital, reglemantărilor internaționale și intrări pe piața ale instituțiilor financiare străine. Emisiunile de acțiuni pe piețele internaționale au crescut substanțial de la 120 mld USD în 1997, la 214 mld USD în 1999. În cadrul acestor emisiuni, certificatele de depozit – certificatele de depozit globale (GDR – global depository receipts) și cele americane (ADR) – au fost cele mai populare instrumente pentru atragerea capitalului. În 1999, un nivel record de 22 mld USD a fost acumulat pe piețele de capital din USA prin intermediul certificatelor de depozit, iar nivelul cumulat al capitalului atras de la începutul anilor ’90 a fost de 133 mld USD. Și alte centre financiare au înregistrat tendințe similare.

Certificatele de depozit sunt folosite nu doar pentru a strânge capital, ci și pentru a lista o acțiune pe mai multe piețe. În 1999, 1800 de certificate de depozit din 78 de țări erau listate în USA, comparativ cu 352 din 24 de țări în 1990. Capitalizarea bursieră cumulată a acestor companii depășea 6000 mld USD la sfârșitul anului 1999. La Londra, folosirea acestor instrumente este limitată iar listarea pe mai multe piețe este directă, în general. La sfârșitul lui 1999, 512 din cele 2274 de companii listate la London Stock Exchange erau străine.

Și majoritatea tranzacțiilor s-au mutat peste ocean. În anii ’90, valoarea certificatelor de depozit americane (ADR) a crescut cu 22% pe an – atingând 758 mld USD în 1999. Ca rezultat al acestei tendințe, listarea și tranzacționarea s-a concentrat pe 5 piețe – New York Stock Exchange, Nasdaq, Tokyo Stock Exchange, London Stock Exchange, Deutsche Boerse), acestea concentrând ¾ din capitalizarea globală și totalitatea tranzacțiilor internaționale.

S-a statuat, pe bază acțiunilor desfășurate de corporațiile internaționale, ca piețele de capital dezvoltate oferă un grad sporit de finanțare, un cost redus al capitalului, o mai mare lichiditate și un renume mai bun. Când firmele din economiile emergente folosesc certificatele de depozit GDR sau ADR, sau își listează acțiunile pe piețele de capital din USA, constrângerile lor financiare se relaxează – acestea semnifică faptul că noile investiții sunt mai puțin sensibile la cash-flow-urile internaționale. Mai mult decât atât, firmele interne care pătrund pe piețele internaționale obțin oportunități de finanțare mai bune și pot să-și mărească maturitatea datoriilor lor. Tranzacțiile pe piețele externe sunt mai lichide decât pe piețele locale. De exemplu, acțiunile Mexicului pe bază certificatelor de depozit americane ADR se tranzacționează mai mult la New York decât pe piețele interne, cu multiple beneficii pentru investitori.

Datorită faptului ca regulile guvernantei corporative sunt mai stricte pentru listările internaționale, corporațiile au apelat la acestea pentru a semnala că sunt dispuse să protejeze dreptuirle acționarilor minorițări. Corporațiile din țările cu legislație slabă în ceea ce privește guvernanta corporativă sunt predispuse să-și listeze titlurile și pe alte piețe externe dacă acest lucru le este permis. Prin listarea pe piețele externe ( mai ales în USA) corporațiile se angajează să acționeze în interesul investitorilor și să reducă costurile împrumuturilor, să mărească bunăstarea acționarilor.

Firmele nou înființate de servicii Internet, din America Lațină și Israel, de exemplu, își stabilesc domiciliul legal în USA pentru a-și facilita accesul la capial. Listarea simultană pe mai multe piețe va fi facilitată și datorită noilor reglementări contabile internaționale, anuntate de IOSCO – Asociatia Internaționala de Reglementare a Piețelor de Capital. Aceste standarde vizează corporațiile multinaționale ce își listează și își oferă acțiunile public, simultan pe mai multe piețe.

Sistemele de tranzacționare se consolidează și se globalizează

Aceste tendințe sunt influențate de noile tehnologii informatice care permit participanților de pe piețele de capital accesul facil la sistemele de tranzacționare de la terminalele lor.

Tranzacțiile se vor derula din ce în ce mai mult pe cai electronice, și nu mai sunt legate de o locație în particular. Computerele pieței Nasdaq se află în Turnbull, Connecticut dar traderii sunt localizați pe întreg mapamondul.

În ultimii ani au luat naștere rețele electronice de comunicatii. Aceste retele au început prin a se întegra pe piețele existente ca “pool de lichiditate” dar, din ce în ce mai mult, se transformă în alternative ale tranzacțiilor obișnuite. Prin rețelele electronice de comunicații se tranzacționează un număr mare de acțiuni pe piețele dezvoltate – de exemplu, prin acestea se tranzacționează ¼ din volumul total al tranzacțiilor în dolari pe Nasdaq.

Sisteme de tranzacționare alternative sunt înființate peste tot în lume, de obicei legate de cele deja existente. De exemplu, Instnet a luat naștere ca un serviciu de brokeraj iar acum este legat la un număr insemnat de piețe de capital. Există speculații că vor lua naștere câteva sisteme de tranzacționare globale care vor permite investitorilor să efectueze tranzacții 24 ore din 24. Piețele deja existente recunosc că serviciile lor de tranzacționare sunt din ce în ce mai depășite. Multi observatori previzionează ca piețele de capital tradiționale (precum NYSE) vor înceta să existe în forma actuală, pentru a reflecta mai bine schimbările în structură corporativă, schimbări ale locurilor de tranzacționare și în organizarea instituțională (cum ar fi distincția între brokeri specializați și de retail).

Pentru a face fața acestor presiuni competitive, și dorinței generale de creștere a lichidității prin intermediul piețelor dezvoltate, multe piețe de capital din țările dezvoltate au fuzionat sau colaborează strâns. Propuneri recente se referă la fuzionarea piețelor de capital din Amsterdam, Bruxel și Paris, pe de parte, și alianțele dintre Nasdaq și piețele de capital din Australia, Canada, Japonia și Hong Kong. NYSE a format alianțe cu Tokyo Stock Exchange, Australian Stock Exchange, Toronto Stock Exchange, Mexican Bolsa, Sao Pulo Bovespa și Euronext pentru a realiza tranzacții 24 de ore pe zi. Consolidarea acestor piețe – care grupează mai mult de 60% din randamentul pieței globale – conduce la apariția unui număr restrâns de piețe de dimensiuni foarte mari.

Cele mai multe economii în tranziție au fost ocolite de aceste tendințe

Cu câteva excepții, economiile în tranziție nu au participat la aceste noi tendințe de consolidare a piețelor. Singurele fuziuni care au avut loc au fost cele dintre cele trei piețe “baltice” (Estonia, Letonia și Lituania), care la rândul lor s-au legat la piața de capital din Helsinki (Finlanda). Celelalte țări implementează încă strategii “ made at home”. Tendințele internaționale sugerează ca multe dintre aceste “substitute importate” sunt condamnate să eșueze. Chiar și în eventualitatea celui mai optimist scenariu, cele mai multe piețe ale economiilor în tranziție vor rămâne de dimensiuni mici comparativ cu cele mai multe piețe emergente – ca să nu mai vorbim de piețele dezvoltate. Datorită acestui fapt se ridică intrebarea dacă piețele de capital din economiile în tranziție vor atinge un nivel suficient de mare de economii de scară pentru a face față individual competiției internaționale, sau va fi nevoie ca ele să se alăture alianțelor internaționale.

Pentru a ajunge la stadiul în care activitatea în creștere pe piața de capital duce la reducerea costurilor de tranzacționare, acestea trebuie să aibă un nivel al capitalizării mai mare de 15 mld USD. Folosind scenariile cele mai optimiste din tabelul 5, remarcăm că doar 4 din cele 6 economii în tranziție vor atinge acest nivel până în 2005 – Rep. Ceha ( cu un nivel estimat al capitalizării de 19 mld USD în 2005), Ungaria (16 mld USD), Polonia (46 mld USD) și Rusia (53 mld USD). Urmatoarele piețe ca dimensiune, România și Rep. Slovaca, vor avea fiecare o capializare bursieră mai mică de 5 mld USD. Acest lucru sugerează că, dat fiind mărimea acestora, cele mai multe piețe de capital din economiile în tranziție nu vor putea să facă față altor piețe în furnizarea de servicii tranzacționale. Pe deasupra, aceste estimari se bazează pe economiile de scală existente.

Globalizarea piețelor de capital mărește valoarea acestor economii de scală necesare sistemelor de tranzacționare pentru a opera competitiv și a furniza lichiditatea dorită – realizarea unei piețe de capital independente este practic imposibilă chiar și pentru acele economii în tranziție care par astăzi a avea dimensiunea necesară.

Nivelul redus al economiilor de scală se coroborează cu structură costurilor pe piețele de capital din economiile în tranziție. Se definesc costuri explicite și implicite ale tranzacțiilor cu acțiuni; costurile explicite includ comisioanele și taxele, costurile implicite sunt reprezentate de costurile de tranzacționare indirecte (principalul cost îl reprezintă prețul de tranzacționare). Chiar dacă cele mai multe economii în tranziție nu au costuri explicite care ar creste costurile de tranzacționare și ar reduce lichiditatea, costurile totale ale celor două piețe considerate cele mai dezvoltate (Budapesta și Praga) sunt de două ori mai mari decât media, de aproximativ 3 ori mai mari decât al celor mai dezvoltate piețe din America Lațină și Estul Asiei.

Concluzia este ca și cele mai dezvoltate piețe ale economiilor în tranziție se vor confrunta cu probleme competiționale.

3.2.3 MIGRAREA CAPITALULUI DINSPRE ECONOMIILE EMERGENTE ȘI ÎN TRANZIȚIE CĂTRE PIEȚELE INTERNAȚIONALE

Piețele financiare, în general, și piețele de capital, în special, au cunoscut o creștere spectaculoasă în țările dezvoltate și în dezvoltare în utimele două decenii. O infrastructură de bază, (o creștere economică mai mare, o stabilitate macroeconomică), reformele structurale (și, în special, privatizarea întreprinderilor de stat), modificări ale orientării politice (în ceea ce privește reformele piețelor financiare interne și liberalizarea contului de capital) sunt variabile ale creșterii economice. Gradul de globalizare mondială, la rândul său, a crescut în ultimele două decenii: fluxurile de capital circulă din ce în ce mai liber între țări, piețele financiare sunt din ce în ce mai integrate, o prezență comercială mai mare a instituțiilor financiare străine de pe întreg mapamondul.

Un element al globalizării este migrarea activităților specifice piețelor de capital în afara granițelor, în special în economiile emergente. Multe companii din economiile emergente își listează acțiunile atât pe piața internă, cât și pe piețele internăționale. De asemenea, noile tehnologii informatice au accelerat tendință de globalizare a piețelor.

Mergând mai departe, aceste tendințe globale se vor accentua pe măsură ce accesul la informație se va îmbunătăți, standardele – legate de guvernanta corporativă, listare și cele contabile – se vor armoniza, tehnologia se va dezvoltă și crește legătura dintre piețe. Aceste noi curente pun semne de întrebare țărilor legate de dezvoltarea unei piețe de capital proprii ca modalitate de a asigura mobilizarea eficientă a resurselor și alocarea acestora în sectorul corporatist.

Există un număr relativ mic de factori fundamentali care afectează în mod similar atât dezvoltarea unei piețe locale, cât și gradul de participare pe piețele internaționale. Pe măsură ce infrastructura unei țări se îmbunătățește, activitatea pe piețele de capital crește, dar în aceeași măsură crește și ponderea activităților de pe piețele externe. Acest lucru sugerează că acestea sunt două procese complementare.

Există o limită a dezvoltării locale asociată cu o creștere a activității în afara granițelor. Migrarea celei mai mari părți a capitalizării pieței și a volumului tranzacțiilor are consecințe negative asupra lichidității companiilor ce rămân. Această migrare pe scară largă va face din ce în ce mai dificilă susținerea unei piețe locale mature, în sens strict – se referă la costurile fixe ale menținerii sistemului de tranzacționare, operațiunilor de clearing și de lichidare, printre altele – în sens larg – se referă la capacitatea acestora de a genera suficiente fluxuri pentru brokerii locali și destule oportunități pentru băncile de investiții locale, firmele contabile și alte servicii specifice piețelor de capital.

Această migrare a capitalului între țările dezvoltate, dar și dinspre cele emergente către cele dezvoltate (fluxurile de capital și servicii inverse sunt mai reduse) are și avantaje și dezavantaje. Corporațiile sunt în măsură să atragă mai ușor fonduri la costuri reduse, și în condiții mai bune, iar structură acționariatului a devenit mai dispersată. La rândul lor, investitorii au posibilitatea să cumpere sau să vândă acțiuni pe piețe mai lichide, în condiții mai avantajoase.

Viitorul piețelor de capital în multe țări, în special în țările în tranziție și în cele emergente, nu este foarte previzibil. Dar acest lucru nu înseamnă că firmele și investitorii nu vor mai avea acces la servicii financiare. Dimpotrivă, costurile, condițiile și lichiditatea se vor îmbunătăți datorită migrării relațiilor financiare către piețe mai tranparente și cu o infrastructură mai bună. Datorită facilitării accesului la sistemele de tranzacționare, investitorii interni nu vor trebui să renunțe la tranzacții pe piețele locale, chiar dacă participă și pe alte piețe. Noile orientări ale țărilor nu mai sunt canalizate către dezvoltarea unei piețe interne de capital mature, ci mai degrabă către crearea condițiilor (legate de drepturile acționarilor și de calitatea cadrului juridic intern) care să le permită companiilor să emită și să tranzacționeze acțiuni în afara granițelor. Aceste facilități implică și armonizarea standardelor de guvernanță corporativă, contabile, etc. cu cele ale centrelor financiare internaționale, dar mult mai important este cum acestea sunt puse respectate.

Mai mult decât atât, țările cu piețe de dimensiuni reduse ar trebui să se orienteze către legarea la alte piețe mai dezvoltate, sau chiar fuzionarea cu acestea. Guvernele țărilor ar trebui să faciliteze accesul investitorilor străini, a operatorilor de piață externi la piețele interne, în colaborare, sau nu, cu instituțiile financiare locale precum și înlăturarea impedimentelor împotriva participării străine pe piață. Pentru a evita ca investitorii instituționali să fie captivi pe o piață locală nelichidă și netransparentă, restricțiile de portofoliu legate de investițiile în titluri locale ar trebui eliminate.

Analizele arată că economiile emergente nu prezintă avantaje comparative în ceea ce privește accesul la finanțarea prin intermediul piețelor de capital, sistemele de tranzacționare sau listare. Cu toate acestea, multe firme de dimensiuni medii nu pot să se lanseze direct pe piețele externe. Apare, prin urmare, nevoia unui mecanism care să permită societăților să devină societăți deschise. Nu este nevoie neapărat de o piață de capital internă, ci mai degrabă o piață activă a fondurilor cu capital de risc, a băncilor comerciale, a instituțiilor financiare nonbancare și a investitorilor instituționali legați la centrele financiare internaționale – pentru finanțarea și extinderea activităților firmelor locale.

CAP.4. PIAȚA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

4.1.MEDIUL DE AFACERI

Asociația Oamenilor de Afaceri din România (AOAR) consideră că, indiferent de succesiunea și confruntarea platformelor politico-ideologice, România, ca entitate statală națională, suverană și independentă, are de realizat o serie de obiective și interese strategice fundamentale, convergente cu dezvoltarea durabilă: integrarea eficientă în structurile euro-atlantice în condițiile globalizării, prin mecanisme de piață concurențială instituționalizată și funcțională în concordanță cu cerințele pieței unice a Uniunii Europene, promovarea justiției și a echității sociale, stimularea factorilor specifici societății informaționale, reducerea discrepanțelor și decalajelor față de țările dezvoltate.

Pentru realizarea acestor țeluri, mai mult ca oricând se simte nevoia sporirii coeziunii și solidarității societății civile în țara noastră, creșterea aportului exercitării drepturilor democratice reale ale fiecărui membru al colectivităților și grupurilor socio-profesionale, în fundamentarea proceselor decizionale la nivelul instituțiilor statului, ca și în urmărirea modului de realizare practică a hotărârilor și deciziilor respective. În acest cadru, societății civile românesți îi revine un rol de maximă importantă.

Deși s-au înregistrat o serie de progrese pe calea tranziției și a reformelor economico – sociale, îndeosebi în dimensiunea instituțional – legislativă a acestora, performanțele economiei românesți sunt încă modeste.

Principalele cauze ale neîmplinirilor, îndeosebi a acelora privind mediul de afaceri, se referă la:
1. Persistența instabilității legislației în general, a celei fiscale în special, ceea ce perturbă orice plan de afaceri și investițional pe termen mediu.

2. Slaba utilizare, sau neutilizarea unor pârghii și instrumente fiscale de stimulare a investiților pe termen mediu și lung.

3. Insuficiența instituției creditului ca formă de relansare a investițiilor.
4. Creșterea la 40% a ponderii creditului guvernamental în totalul creditului intern.
6. Tratament diferențiat între agenții economici cu capital de stat și privat, întreprinderile de stat cu pierderi beneficiind încă de scutiri și reeșalonari la plata unor obligații față de bugetul statului.
7. Aplicarea defectuoasă a unor legi și reglementări, îndeosebi a celor legate de rambursarea TVA către agenții economici exportatori și a procedurilor vamale.
8. Insuficienta transparență a administrației publice.
9.. Slaba dezvoltare a piețelor de capital și a fondurilor private de pensii, inclusiv nesoluționarea raportului dintre acționarii majoritari și cei minoritari.
10. Insuficienta legatură dintre necesitatea coordonarii și descentralizarea deciziilor pe baza principiului subsidiarității – se constată tendințe nefavorabile de centralizare a procesului de decizie.
13. Manifestarea unor forme de concurență neloială, inclusiv în domeniul achizițiilor publice, în pofida adoptării unor măsuri de transparentizare a licitațiilor.

4.1.1SISTEMUL GUVERNANȚEI CORPORATIVE ÎN ROMÂNIA

În sistemele economice funcționale, guvernanța corporativă prezintă interes prin prisma întăririi funcției de control în relația acționar (principal) – administrator (agent), precum si în relația administrator – creditor (investitor instituțional, bancă comercială). În acord cu o multitudine de circumstanțe, ce pot fi situații de fapt sau juridice, fiecare subiect al acestui raport poate avea interese specifice ori interese care converg către același scop, respectiv către maximizarea profitului și realizarea funcției sociale (vânzarea produsului sau al serviciului la un preț cât mai scăzut, protecția salariaților etc.).

De pildă, în cele mai multe cazuri un fond mutual sau fond de pensii nu va avea același interes cu un acționar majoritar (companie industrială, industrias bancă etc), pentru că, în timp ce primii caută marirea dividendelor, ce de al doilea poate dorește să majoreze fondul de investiții pentru a întări competitivitatea (investiții în R & D, tehnologii, formare profesională etc). În prima situație din exemplul dat, compania își planifică activitatea pe termen scurt, pe când în cel de al doilea caz, compania poate să își stabilească o planificare strategică având la baza obiective pe termen lung.

Evident, în practică lucrurile nu pot fi judecate pornind de la generalizarea unui exemplu. De asemenea, uneori există tentația ca administratorul (“agentul”/mandatarul) să intre în divergență cu acționarul (“principal”/mandant), întrucât căile ce definesc politica firmei sunt privite din perspective diferite, deși amândoi urmăresc același scop: maximizarea profitului. În acest caz, divergențele sunt limitate prin costurile de agenție, ce cuprind costurile de monitorizare, “costurile de stabilire a unei relații speciale” (bonding costs) și pierderea reziduală.

Iată de ce, întărirea funcției de control în structura guvernanței corporative prezintă un mare interes în țările occidentale, iar România nu poate face excepție. Nu în ultimul rând, întărirea controlului prin management în interiorul firmei, poate fi de asemenea abordată, prin prisma exercitării funcției de control în relația administrator – acționar și prin analiza structurii birocratice și a culturii de întreprindere.

Definiția guvernanței corporative, rolul participanților

Stricto sensu guvernanța corporativă desemnează “sistemul prin care o companie este condusă și controlată”.

În definiție, noțiunea de conducere exprimă activitatea companiei, în ansamblul său (respectiv coordonarea planificării, conducerii, organizarii și controlului intern), pe când noțiunea de control exprimă acțiunea pe care acționarii o exercită asupra companiei pentru a vedea cum se realizează profitul.

Noțiunea de conducere poate fi usor asimilată cu managementul unei companii, ceea ce apoi duce cu gândul la stabilirea unei echivalențe între management și administrare propriu-zisă și la o confuzie între rolul administratorilor și rolul managerilor. Confuzia poate fi întreținută și de faptul că în lb.engleza nu există o diferențiere între administrare și management, în timp ce în lb.română există.

În structura unei companii, însă, nu trebuie să confundăm rolul unui consiliul de administrație cu rolul managerilor, chiar dacă între acestia nu există o graniță prestabilită. Primii stabilesc planificarea strategică a companiei și controlul intern al acesteia în acord cu voința acționarilor, pe când managerii asigură coordonarea planificării, conducerii și organizării companiei și gestiunea de zi cu zi (administrare propriu-zisă).

Revenind acum la rolul consiliului de administrație și al managerilor, vom preciza următoarele:

-administratorul acționează în numele său, dar pe socoteala mandantului;

-managerul acționează în numele și pe socoteala mandantului.

În primul caz, mandantul este acționarul (care se interpune între administrator și companie) iar mandatar este administratorul, în timp ce în cel de al doilea caz, mandant este administratorul, de această dată, iar mandatar este managerul.

Asadar, între acționar și manager se interpune întotdeauna administratorul, rolurile fiecăruia fiind diferite: administratorul este mandatar pentru acționar și mandant pentru manager.

Structura guvernanței corporative, modele

În structura guvernaței corporative intervin mai multe subiecte de drept, denumiți uzual constituenți interni: acționar, administrator, manager, salariat, furnizor, creditor, după caz. Acționarul este un mandant (“principal”), administratorul este un mandatar (“agent”), iar ceilalți pot fi salariați, mandanți sau mandatari (păstrându-și calitatea de salariați sau de furnizor ori de creditor).

În funcție de aceste subiecte de drept, sistemul de guvernanță corporativă cunoaște 3 forme: modelul tradițional, modelul codeterminarii și modelul riscului asumat (“traditional model”, “co-determination model”, “stakeholder model”).

Modelul tradițional (în sistem nord-american tradițional) are la bază 2 raporturi juridice și 3 nivele: unul se stabileste între acționari (mandant/principal) și administratori (mandatar/agent), în baza unui contract de mandat (agenție, în sistem common law), iar unul între administratori și manageri. În această ultimă relație, managerii dispun de o autoritate derivată din cea a administratorilor.

În cel de al doilea model (in sistemul țărilor vest-europene), adică cel al codeterminarii există 2 raporturi juridice și 4 nivele: unul se stabileste între acționari cu administratori + reprezentanți ai salariaților, unul între administratori + reprezentanți ai salariaților cu administratorii, iar cel de al 3-lea între administratori cu managerii. Așadar, comparativ cu modelul tradițional, modelul codeterminarii introduce un sistem de management parțicipațiv, pornind de la premisa că riscul afacerii pentru acționari este mai mic decât pentru salariați, întrucât aceștia din urmă nu iși pot diversifica portofoliul de investiții. La cazul dat, între acționari și consiliul de administrație propriu-zis se interpune un “consiliu superior”, în care se regăsesc atât reprezentanți ai acționarilor cât și salariați. Rolul consiliului superior se suprapune rolului acționarului în anumite privințe, întrucât exercită funcția de control, analizează obiectivele strategice ale companiei și formulează recomandări consiliului de administrație.

În fine, în al treilea model de guvernanță corporativă există de asemenea 2 raporturi juridice și 4 nivele, prin extinderea subiectelor de drept ce se regăsesc în modelul codeterminarii: un raport între acționari + reprezentanții salariaților + clienți + bănci + furnizori și administratori, precum și un raport între administratori + reprezentanții salariaților + clienți + bănci + furnizori și manageri. Între acționar și administratori, nu trebuie neapărat să se interpună un alt organism.

Acest sistem iși găsește moțivația în faptul că activitatea unei companii poate fi afectată sau poate afecta orice persoana care se află într-un raport juridic cu aceasta, drept pentru care toate aceste persoane au un anumit interes și risc în acea companie.

Față de modelul codeterminarii, modelul riscului asumat extinde în fapt sistemul de management participativ, cu toate că nu clarifică suficient întinderea drepturilor și obligațiilor fiecărui subiect de drept pentru a păstra un echilibru în procesul decisional și nivele în baza căruia se structurează.

Modelul guvernantei corporative în companiile din România

Structura hibridă a guvernanței corporative pe modelul tradițional (prin funcționarea ca administrator și ca membru a comitetului de direcție) permite contopirea funcției de control intern cu cea de gestiune (“de zi cu zi”) și facilitează fluxul de informații, ceea ce constituie un avantaj, mai ales la întreprinderile private.

Totuși, trebuie să precizăm că, legea română nu interzice organizarea pe 3 nivele, situație în care membrii consiliului de administrație își conservă funcția de control intern și de luare a deciziilor strategice, iar gestiunea “de zi cu zi” este asigurată de directorii executivi.

Am precizat că, în comparație cu țările occidentale, în care coexistă 3 modele (tradițional, co-determination model și stakeholder model), în funcție de tradițiile lor culturale (continental sau anglo-saxon), în România nu există decât modelul tradițional, fie în “forma pură”, fie în forma hibridă.

În sistemul de guvernare corporativă din România, problemele apar nu datorită modelului reglementat prin lege, ci în primul rând, datorită lipsei unui management participativ și exercitării slabe a funcției de control. Ori, aceste disfuncții nu țin în mod exclusiv de cadrul legal de reglementare. Cu alte cuvinte, “Principalul”, chiar dacă acordă stimulente agentului (salariu, acțiuni etc), pentru a se asigura de decizii optime, el nu va putea evita divergențele, pentru că funcția de control este fragilă.

De exemplu, în ultimii 9 ani s-au înregistrat numeroase situații în care, membrii consiliului de administrație ai unei companii mari controlate de stat ori managerii acestora erau acționari la societăți private. Trecând peste orice conflict de interese (reglementate legal!), acești membrii ai consiliului de administrație sau manageri stabileau relații de subcontractare ori de distribuție, în beneficiul companiilor la care erau acționari. Mărfurile subcontractate erau astfel achiziționate la prețuri mari, iar livrarea produselor finite se făcea cu un discount substanțial, pentru a mări valoarea comisioanelor. În aceste cazuri, funcțiile companiei controlate de stat (de maximizare a profiturilor și funcția socială) erau serios afectate.

Pe lângă situația înfațisată, de notorietate de altfel, există, de asemenea, exemple în care administratorii nu asigură informarea permanentă și transparentă a acționarilor minoritari cu privire la situația financiară a companiei, întrucât iși găsesc sprijin chiar în lege. Se știe că acționarii minoritari, în general fonduri private de pensii sau fonduri mutuale – nu investesc sau nu își mențin invesțiția fără să fie informați permanent asupra performanțelor financiare ale companiei în care au investit.

În baza noilor reglementări din România, funcția de control a dobândit o importanță mai mare, dar doar la societățile comerciale controlate de stat. Pentru aceste societăți costurile de producție și cele de agenție se vor micsora treptat, dar numai o dată cu privatizarea societăților comerciale sau cu creșterea calității actului managerial.

Trebuie să mai remarcăm, în acest context că în interiorul companiilor creșterea costurilor de producție nu este determinată exclusiv de relația dintre principal și agent, ci și de calitatea managementului in sine, care fie permite existența unor reguli rigide de funcționale (de exemplu, companiile controlate de stat și regiile autonome sunt organizate ca adevarăte ministere, după modelul “regiilor administrative”), fie, din contră, instituie reguli prea flexibile (cu precădere la societățile private din categoria întreprinderilor mici).

La constituenții externi, lipsa unei cadrul de reglementare adecvat în ceea ce privește regulile de contabilitate, garanțiile contractuale, ori răspunderea în legatură cu efectuarea plăților prin efecte de comerț fără acoperire (cec sau cambie), ridică serioase probleme financiare unei companii, indiferent de mărimea ei sau de persoana care are calitatea de acționar. Disiparea acționariatului, în special la societățile comerciale privatizate, constituie, de asemenea, un obstacol de întărire a guvernanței corporative.

ELEMENTE POZITIVE ȘI NEGATIVE ALE NOII LEGISLAȚII REFERITOARE LA PIEȚELE DE CAPITAL

Cele patru ordonanțe introduc multe schimbări și adăugiri în mecanismele și funcționarea pieței de capital. Aceste schimbări vor intra însă în vigoare numai în momentul adoptării de către CNVM a regulamentelor necesare.

Elemente pozitive:

Cel mai important element adus de ordonanța este posibilitatea introducerii unor tranzacții, operațiuni și intrumente noi pe piață – elemente utilizate pe scară largă pe piețele dezvoltate, dar inexistente în țara noastră. Astfel, ne referim la tranzacționarea drepturilor de preferință, tranzacționarea în marjă și vânzarea de valori mobiliare în absența, operațiuni cu instrumente financiare derivate (contracte futures și options) și contracte de report.

Modificarea formei de organizare a Rasdaq, prin schimbarea structurii de societate cu răspundere limitată aflată în proprietatea ANSVM în societate pe acțiuni aflată în proprietatea directă a societăților de valori mobiliare. Această schimbare nu poate fi decât binevenită în contextul în care actuala formă de organizare a pieței extrabursiere și-a dovedit pe deplin ineficiența.

Exceptarea cesiunilor de acțiuni către conducerea și salariații emitenților de la tranzacțiile prin piață. Aceasta creează premisele recompensării angajaților prin acordarea cu titlu gratuit (sau cu facilități la plată) a acțiunilor societăților la care lucrează, după modelul folosit cu mult succes în occident.

Posibilitatea majorării numărului de valori mobiliare oferite în cadrul ofertelor publice de vânzare. Problema este că această majorare se poate face numai cu maxim 15% din numărul valorilor mobiliare oferite inițial, deci modificarea nu este fundamentală. De asemenea, prețul valorilor mobiliare poate fi determinabil, acesta putând fi determinat oricând pe durata ofertei. Ajustarea prețului și cantității valorilor mobiliare oferite conferă flexibilitate și eficiență sporite ofertelor publice de vânzare.

Tot referitor la ofertele publice de vânzare sunt permise activitățile de solicitare a intenției de invesiție în scopul evaluării unei viitoare oferte.

Se introduc și o serie de elemente noi în legătură cu ofertele publice de cumpărare. Astfel, ofertele publice de preluare vor fi precedate de un anunț preliminar la CNVM, societatea subiect al preluării și pieței de tranzacționare. Consiliul de administrație al societății subiect al preluării va transmite în termen de 5 zile poziția sa cu privire la această operațiune către CNVM, ofertant și piața de tranzacționare.

Reglementarea ofertelor publice internaționale și a emisiunilor de obligațiuni, inclusiv a celor de obligațiuni converitibile.

Obligarea societăților deținute public (societățile deschise) la listarea acțiunilor lor pe o piață de tranzacționare, în condițiile în care în prezent există o serie de societăți deschise dar nelistate.

Se introduc o serie de măsuri binevenite pentru protecția acționarilor: posibilitatea reprezentării acționarilor în AGA și prin neacționari, stabilirea datei de referinta pentru dividende ca fiind data de referință pentru AGA de bilanț, stabilirea în AGA a termenului de plată a dividendelor de maxim 6 luni, în caz contrar plata dividendelor făcându-se în termen de 60 de zile de la data publicării hotărarilor AGA. Acestea sunt modificări importante, știindu-se situațiile din trecut în care multe societăți repartizau dividende dar le plăteau cu ani de zile întarziere, sau nu le plăteau deloc.

De asemenea a fost introdusă obligația reevaluarii activelor anterior oricărei majorari de capital social, dacă rata inflației depaseste 20% față de data ultimei actualizări. Totuși, nu a fost introdusă obligația includerii diferențelor din reevaluare în capitalul social.

Introducerea fondului de compensare a investitorilor care va acoperi pierderile acestora determinate de falimentul unui intermediar și imposibilitatea returnării către clienți a sumelor și acțiunilor acestora.

Pierderea calității de societate deschisă, dacă acționarul majoritar deține legal mai mult de 90% din acțiuni și promovează o ofertă publică de preluare.

Acordarea permisiunii societăților de servicii de invesțiții financiare (societățile de valori mobiliare) pentru prestarea de servicii de consultanță cu privire la instrumentele financiare.

Acordarea permisiunii societăților bancare de a presta servicii pe piețele reglementate pe cont propriu începând cu data de 1 ianuarie 2005.

Elemente negative

Principalele elemente negative ale legii derivă din exagerarea problemei protecției acționarilor minoritari și introducerea unor măsuri care îngreunează activitatea emitenților. Astfel, ne referim la interzicerea aporturilor în natură la majorările de capital social și introducerea obligatorie a unei prime de emisiune la acțiunile oferite în cadrul dreptului de preferință, astfel încât acestea nu vor mai putea fi emise la valoarea nominală.

Definirea acționarului semnificativ ca acel acționar ce deține cel puțin 10% din acțiunile unui emitent, față de prevederile anterioare care defineau o deținere de minim 5% ca deținere semnificativă. Această schimbare practic introduce o reducere a standardelor de transparență practicate până acum. De asemenea, s-a renunțat la raportarea oricărei modificări cu minim 2% a pozițiilor semnificative, fiind introdusă doar obligația raportării atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%, 50%, 75% și 90%.

Continuăm cu prezentarea noutăților introduse privind fondurile de invesțiții:

Elemente pozitive

Posibilitatea societăților de administrare de a presta servicii de distribuție pentru fondurile administrate, permisiune ce va duce la dezvoltarea activităților de distribuție și a industriei fondurilor în general.

Eliminarea restricției deținerii de maxim 5% a unui investitor într-un fond mutual. Conform reglementărilor actuale, deținerile de peste 10% trebuie făcute publice dar sunt permise. Restricția anterioară îngreuna foarte mult activitatea fondurilor, prin blocarea accesului investitorilor mari, persoane fizice și juridice.

Posibilitatea subscrierii de fracțiuni de unități de fond de către investitori ceea ce crează posibilitatea investirii unor sume rotunde în fonduri.

Introducerea conceptului de organism de plasament colectiv în valori mobiliare sub forma de societate de investiții listată.

Investițiile permise organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare includ și valori mobiliare înscrise la cota unei piețe reglementate străine.

Ca structură de activ, se pune accent pe investițiile în valori mobiliare, față de investițiile actuale ale fondurilor orientate în special spre plasamente monetare. Se înaspresc restricțiile investițiilor fondului: maxim 10% în bilete le ordin (față de maxim 30% în trecut) și menținerea restricției de maxim 10% în acțiuni necotate.

Elemente negative

Cel mai important element negativ este lipsa reglementării fondurilor închise și a Societăților de Investiții Financiare.

Menținerea interzicerii tranzacțiilor între două fonduri administrate de aceeași societate de administrare. Asemenea tranzacții, derulate în condiții corecte, ar fi putut aduce economii fondurilor de investiții.

Interzicerea operațiunilor de tranzacții în marjă și de vânzari în absența pentru organismele de plasament colectiv în valori mobiliare.

Un element negativ important este retragerea autorizației unui fond dacă valoarea unității de investiție scade timp de 20 de zile lucratoare consecutive sau scade în mod cumulat cu mai mult de 25% în perioada menționată. Această prevedere poate afecta fondurile pe acțiuni, a căror valoare este legată de evoluția în piață a acțiunilor și a căror scădere este un fenomen normal.

Restricționarea activității fondurilor monetare prin obligarea acestora la deținerea a minim 6 emisiuni diferite de titluri de stat și reducerea plasamentelor bancare.

4.2. PARTICIPANȚII PE PIAȚA DE CAPITAL

4.2.1. FONDURI DE INVESTIȚII, FONDURI MUTUALE, FONDURI DE PENSII

În perioade de criza valutară, prețul acțiunilor companiilor din țările afectate de criza au scăzut deoarece fluxurile financiare viitoare deveneau impredictibile, iar foarte multe companii intrasera în faliment datorită deprecierii monedei naționale.

Investitorii pentru fluxuri viitoare s-au retras în acel moment, facând loc speculatorilor, sau investitorilor de active, care puteau cumpăra structuri productive cu un viitor incert sau în incapacitate de plată, pe care le reorganizau vinzind o parte din activele neexploatate, iar în final după trecerea crizei, vinzind firma unor ,,investitori de fluxuri viitoare’’.

Succesul unor astfel de investiții a fost dat de doi factori :

– criza valutară nu dura mai mult de unul sau doi ani, după care moneda țării respective se stabiliza;

structurile productive respective aveau piață, management și productivitate.

Elementele unde trebuia intervenit erau managementul trezoreriei, restructurarea activelor prea puțin exploatate, restrucurarea datoriilor și controlul expansiunii.Marele avantaj al acestor investitori-speculatori era ca procesul stabilizarii macroeconomice nu dura mai mult de doi ani, firmele aveau piață și o productivitate ridicată, restructurarea fiind mai mult de natura financiara.

În România, investitorii-speculatori au folosit aceeași logică expusă mai sus, dar care s-a dovedit a fi falimentară ,după cum vom vedea în continuare.

Eșecul unora dintre fondurile de investiții (investitori de fluxuri viitoare) , din această zonă geografică(includem și Rusia !) ar putea fi explicat prin prisma a trei criterii: moneda națională să rămână stabilă, stabilitatea normelor juridice și managerul fondului.

România stă foarte prost la capitolul stabilitatea monedei și a normelor juridice, ceea ce explică retragerea investitorilor din piață sau nivelul redus al lichidității pieței românesti.

Unele fonduri declarau că au venit în România pentru activele care puteau fi cumpărate la prețuri foarte mici, ca și cum ar fi investit în această zonă pentru a conserva valoarea și nu pentru a o multiplica!

Este clar că investițiile în această zona, de risc, sunt realizate pentru creșterea averii acționarilor lor!

Putem spunem că eșecul investitorilor-speculatori în România se datorează unor carateristici specifice acestui mediu investițional:

– societăți cu o rentabilitate a capitalului propriu inferioară inflației și deprecierii monetare;

– o inflație și depreciere monetară structurală, care se va menține pe termen lung (5-7 ani) la un nivel apropiat de 20%;

– management incompetent, corupt și neorientat către acționari;

– productivitate și competitivitate redusă;

– management financiar defectuos în ceea ce privește stocurile, creanțele și alocarea capitalului;

– foarte multe societăți cu un raport cifra de afaceri/active fixe foarte mic, devenind victime ale decapitalizarii prin inflație;

– imposibilitatea previzionării unui domeniu deoarece viitorul va depinde de deciziile agenților privați care au preluat societățile de stat și de politicile guvernamentale care vor urma.

Insuccesul investitorilor-speculatori spre deosebire de succesele din țările asiatice, și alte țări lovite de crize valutare, se datorează inflației și deprecierii structurale, productivitatea scăzută și o competitivitate redusă a produselor realizate; societățile comerciale românesti având nevoie și de o restructurare economică (productivitate și competitivitate), nu numai financiară.

Caracteristicile mediului investițional românesc, explică întrucâtva nivelul redus al lichidității piețelor de capital deoarece investitorii de portofoliu s-au retras ori au rămas în expectativă. Investitorii instituționali rămași au sesizat necesitatea implicării în investițiile directe făcând concurență invetitorilor strategici.

Necesitatea implicării în investiții directe a investitorilor instituționali a derivat din logica investițională diferită de a investitorilor strategici.

Investitorii strategici sunt interesați mai mult de expansiunea afacerii, de integrarea la nivel internațional cu structurile deținute în alte țări, au perspectiva pe termen lung, urmărind mai mult creșterea profiturilor în defavoarea creșterii rentabilității capitalului.

Investitorii instituționali fac bani din plasarea banilor, performanța acestora cuantificându-se prin randamentul anual al sumelor plasate, pe când investitorii strategici fac bani din vânzarea unor diferite produse, performanțele lor fiind cunatificate prin creșterea cifrei de afaceri și a profiturilor.

Practica a demostrat că investitorii strategici sacrifică de foarte multe ori obținerea unui profit marginal de dragul expansiunii și a creșterii, alocând capitalul la rentabilități inferioare celei inițiale.

Se recomandă în acest gen de investiții, selecția societăților cu o rentabilitate a capitalului propriu de peste 20% și cu potențial de creștere și evitarea celor cu un volum mare de active fixe, datorită inflației și deprecierii monetare structurale, iar printre primele acțiuni întreprinse în societățile achiziționate ar trebui enumerate schimbarea managementului cu unul competent, onest și orientat către maximizarea averii acționarilor și reformularea managementului financiar referitor la stocurile de materii prime, stocurile de produse finite și creante.

În etapa investițiilor directe, societățile de stat trec în mîinile agenților privați care le vor restructura și orienta la semnalele pieței interne și externe, și vor fi aduse la momentul adevărului.

Abia după ce “noua economie privată” restructurată și reorientată va începe să funcționeze după principiile economiei de piață, fără raportări fictive, fără munți de stocuri, creante și credite neperformante, agențiile guvernamentale împuternicite vor putea analiza indicatorii fiecărui domeniu în parte și vor putea decide în cunostință de cauză care trebuie stimulate pentru o mai puternică dezvolatre, sau care trebuie protejate de concurența externă deoarece au potențial de dezvoltare.

Istoricul fondurilor de invesțiții

Înființate ca societăți civile, lipsite de obligația plății impozitelor, fondurile deschise de investiții înregistrau creșteri superioare mijloacelor deja existente de plasament. Deși funcționau în baza unei legi, fondurile nu erau supravegheate îndeaproape vis a vis de politica lor de investiții, întrucât legiuitorul a lasat la latitudinea fiecărui administrator de fond libertatea de alegere a modalității de calcul conform prospectului de emisiune. Astfel nu există clar stipulată vreo instituție care să stabilească în mod clar calculul valorii activului net unitar și să controleze activitatea fondurilor. În lipsa unei legislații clare vis a vis de modalitatea de calcul a valorii activului net unitar, creșterile raportate de fondurile de investiții erau cu mult peste valoarea creșterii reale ale activului lor net. Astfel o practică des uzitată în următorii ani a fost inițiată de SAFI Invest și anume de a înregistra în valoarea actuală unitară a activului net veniturile viitoare înregistrate de diversele active în care fondul investea. Întucât FMOA se detașa în acest mod față de celelalte fonduri din punct de vedere al rentabilităților obținute, această modalitate incorectă de calcul va fi ulterior preluată și de celelalte fonduri.

Drept urmare a rentabilităților sporite ce s-au obținut, poate nu în totalitate cu o bază reală, sume din ce în ce mai mari au fost atrase în circuitul fondurilor, concurența sporind în acest domeniu, aparent foarte profitabil. Astfel anul 1995 este anul în care au luat ființă o mare parte a fondurilor de investiții, apărând pe rând : Fondul Național de Investiții (administrat de SOV Invest SA), Ardaf, Armonia, Octogon, Fondul Mutual Transilvania, multe dintre ele rezistând până în prezent. Fondul Dacia Felix iși schimbă denumirea în Fondul Român de Investiții. Agenția Valorilor Mobiliare se transformă într-un organ de sine statător, cu drept de reglementare și anume Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, care într-o primă fază impune existența unei autorizari pentru fiecare fond în parte.

Ulterior acest "guvern" al fondurilor deschise de investiții începe să reglementeze din ce în ce mai mult acest sensibil sector financiar, reglementări care vor duce ulterior la mari fluctuații în piață acestor fonduri. Primul fond autorizat de CNVM este Credit Fond în data de 6 septembrie 1995; pe rând toate celelalte fonduri existente iși obțin autorizările, îndeplinind criteriile solicitate de către comisie. Aceste criterii țineau în primul rând de dețineri de activ în conformitate cu reglementările existente, de raportare numărului de investitori, etc. În afara calculului inexact al valorii nete unitare a activului, fondurile existente mai aveau probleme cu deținerile, multe din plasamentele lor fiind în investiții directe într-o proporție mai mare decât cea legală, ele funcționând ca niste mici societăți bancare.

Rentabilitățile "virtuale" obținute de plasamentele în investiții directe aveau să ducă și ele la o supraapreciere a rentabilităților obținute. În acest moment în piață fondurilor mutuale depozitarul avea un rol minor, neexistând practic implicarea care există în acest moment. Astfel societățile de administrare iși calculau pracțic valorile activului net unitar și nu depozitarul. Anul 1996, începe relativ fără turbulente pe piața fondurilor, alte trei noi fonduri deschise de investiții luând ființă: Investor, Fondul de Comert Exterior (FCEx) și Solidaritatea. Din păcate pentru acest sector extrem de important al pieței financiare, începe o perioada neagră iar prin evenimentele care au survenit la sfarșitul lunii martie s-a creat o imagine care încă persistă în mentalitatea investitorilor neavizați.

Pe 8 martie 1996 societățile de administrare ale fondurilor mutuale: FRI, Credit Fond, Ardaf, Armonia, FNI, Octogon, Investor, Solidaritatea, FCEx și FMT înființează Uniunea Naționala a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC), organ de reprezentare a fondurilor de investiții. UNOPC a fost înființat și în prezenta celor 5 societăți de investiție financiara și cu o asistenta a USAID – o organizație de asistență și finanțare din Statele Unite ale Americii. UNOPC a realizat un cod deontologic și un set de proceduri disciplinare, precum și un sistem transparent de raportare pentru fondurile deschise de investiții, obiectivele sale principale fiind: promovarea sectorului organismelor de plasament colectiv standardizarea principiilor și practicilor promovarea de standarde profesionale. La sfârșitul lunii martie, piața fondurilor mutuale era în expansiune, activele nete totale a celor 12 fonduri mutuale existente tinzând către 1.000 miliarde lei.

Din păcate anul 1996 a adus prima criză a fondurilor mutuale românesți. Primul șoc al fondurilor mutuale apare o dată cu aprobarea instrucțiunilor cu privire la calculul valorii activelor nete ale unui fond deschis de investiții de către CNVM. Aceasta a provocat pentru prima dată de la apariția fondurilor mutuale în România, scăderea valorii titlurilor fondurilor, respectiv ale titlurilor FRI, Credit Fond, Ardaf, Octogon și Investor.

Reglementarea CNVM a fost aprobată la inițiativa societăților de administrare a fondurilor, acestea fiind primele interesate de o modalitate unitară de calcul din care să se poată deduce creșterile reale înregistrate de fiecare fond în parte printr-o comparație mult mai realistă între acestea. Imediat după intrarea acesteia în vigoare la 29 martie 1996, cele mai afectate fonduri mutuale au fost FRI, cu o scădere a valorii titlului de la 121.000 la 72.000 lei, Credit Fond de la 27.200 la 20.900 lei și Ardaf de la 14.300 la 11.325 lei. De remarcat că FMOA și-a menținut oficial valorile titlurilor de participare și chiar a anuntat o creștere a unității de fond de 1,23%, susținând public că modalitatea de calcul a activelor sale nete este in conformitate cu noile instrucțiuni CNVM.

Principala noutate a instrucțiunii o constituie modul de determinare a valorii activelor financiare. Noua formulă include în calcul doar banii efectiv intrați, excluzând veniturile viitoare. Aplicarea instrucțiunilor a fost urmată de un val de retrageri la aproape toate fondurile. Deși doar jumătate din fonduri au înregistrat scăderi, impactul psihologic a influnțat comportamentul tuturor investitorilor. Un factor care a dus la un val masiv de retrageri a fost și lipsa de educație investițională a deținătorilor de unități de fond. Retragerea masivă a sumelor investite nu a dus la altceva decât la o pierdere suplimentară din partea investitorilor și anume a comisioanelor de răscumpărare, întrucât prăbușirea se întâmplase și nu mai existau baze economice pentru că ea să se perpetueze.

Primul șoc suferit în primăvara lui 1996 de către fondurile deschise de investiții s-a datorat în primul rând slabei reglementări a acestui segment financiar, și a faptului că s-a permis constituirea unor astfel de fonduri fără a exista un organ de administrare și control bine reglementat. De asemenea simultaneitatea crizei de pe piață de capital și a dificultăților sistemului bancar a agravat situația unora dintre fondurile de investiții. Criza de imagine și de lichidități a Bancii Dacia Felix și a băncii Credit Fond a dus la dificultăți suplimentare pentru fonduri, în primul rând pentru cele cu problemele cele mai mari și anume FMOA și Credit Fond. Fondurile de investiții și-au revenit cu mare dificultate din criza care a avut loc în primavara lui 1996. După reglementarea unitară a unui sector care funcționa după propriile reguli, era inevitabilă o reducere a valorilor unitaților de fond; din acel moment, însă, piața s-a așezat pe baze mai bine reglementate, și ar fi trebuit să-și reia trendul normal crescător, chiar dacă pornea mai de jos.

Dezvoltarea ulterioară momentului 1996 a fondurilor mutuale a întâmpinat următoarele obstacole: criza de credibilitate care a urmat evenimențelor din primăvara anului 1996; volumul redus de tranzacții de pe piețele reglementate de acțiuni; înclinația populației către tezaurizarea valutelor și depunerile bancare; rata ridicată a dobanzii bancare; rată înaltă a inflației. Fondurile mutuale apărute în condițiile noilor reglementări ale CNVM au depașit socul pieței și au înregistrat un trend lent creascător. Noile instrucțiuni CNVM le-au afectat mai puțin, pe de o parte pentru că și-au calculat activele după formule apropiate celei impuse de CNVM și, pe de altă parte, pentru că investitorii lor se aflau în perioada de trei luni de la subscriere, deci nu-și puteau răscumpăra investițiile fără a pierde avantajele corespunzătoare.

Anul 1997 aduce o redresare în viața fondurilor de investiții, acestea reluându-și creșterile asa cum era și normal pentru managerii profesioniști care le gestionau. Însă neîncrederea în aceste modalități de investiție persistă iar evoluțiile slabe ale Bursei de Valori Bucuresti fac ca investitorii să se orienteze spre alte mijloace de plasament atractive în acea perioadă cum ar fi certificatele de trezorerie și depozitele bancare. Trendul general descrescător al economiei precum și lipsa surselor de finantare la care statul să poată apela a făcut ca instrumentele de economisire prezentate anterior să aiba randamente nejustificat de mari.

Publicitatea care a apărut în piață (în special vis-à-vis de FNI) a făcut ca în anul 1998 piața fondurilor de investiții să redevină atractivă pentru investitori atrași de rentabilitățile sporite pe care aceste instrumente de investire tocmai începuseră să le înregistreze. Noi fonduri de investiții încep să apară: FIDE, Stabilo, familia de fonduri Active, FNA. Dacă la începutul anului 1998 activele totale nete ale fondurilor mutuale erau doar de 188 miliarde lei (de zece ori mai puțin în termeni reali față de aprilie 1996), spre sfârșitul acestui an acestea au crescut semnificativ, ajungând la valoarea de 849 miliarde lei. Creșterea s-a datorat în cea mai mare masura unui singur fond de investiții: Fondul Național de Invesțiții, și, într-o măsură mai mică, Fondului pentru Comert Exterior și Fortuna Classic. Numărul de titluri în circulație a fost, la sfârșitul anului cu 60% mai mare decât la început, dar cu toate acestea cu 30% mai mic decât la sfârșitul lui aprilie 1996 (ceea ce dovedește cât de profundă a fost criza din primăvara acelui an).

Numărul de investitori a depășit 116.000 , cu puțin peste numărul celor din primăvara lui 1996. De asemenea numărul de titluri noi investite este cu 50% superior celor răscumpărate, înregistrându-se o prioada medie de investire de circa 14 luni, populația înțelegând că această formă de plasament obține randamentul maxim pe perioade medii spre lungi.

Cu toate că piața este încă în creștere din punctul de vedere al fondurilor nou create sau care sunt încă în faza de formare sau autorizare și că numărul de investitor al multora dintre fondurile deja existente a depășit pragul de 500, se pare că situația concurențială este sub forma unui oligopol. Astfel FNI deține un procent de 68% din numărul total al investitorilor, iar un număr de patru fonduri (FNI, FNA, Fortuna Classic și Credit Fond) dețin 96% din numărul total al investitorilor.

Apare primul fond monetar: Stabilo, caracterizat prin plasamente exclusiv monetare, operativitate ridicată și comisioane minime. Practic piața fondurilor se structurează în fonduri monetare și fondurile de venit, diversificate (fondurile "clasice"). Fondurile monetare cu o lichiditate imediată, sunt recomandate plasamentelor pe termen scurt, au comisioane mici un risc redus și efectuează plasamente în special în instrumentele pieței monetare: certificate de trezorerie și depozite bancare. Fondurile de venit, diversificate sunt recomandate plasamentelor pe termen mediu și lung, cu un risc scăzut spre mediu, au comisioane mari pe termen scurt și descescătoare pe măsura maturității investiției și efectuează plasamante în active cât mai diversificate: instrumente monetare dar și investiții in acțiuni listate, bilete la ordin, etc.

Anul 1999 se caracterizează printr-o creștere a numărului de fonduri de investiții și printr-o revigorare a acestui sector financiar, încă marcat de prăbușirea valorii unităților de fond din 1996. Fondurile înregistrează pe lângă o creștere de activ net și o creștere de număr de investitori, o creștere comună a valorii titlurilor de participare, creștere ce se situează în medie este rentabilitățile obținute de instrumentele clasice de economisire. Din păcate pentru acest segment al pieței financiare care începuse să funcționeze pe baze mai sănătoase, frauda FNI care a urmat a generat o noua mentalitate negativă, fără o analiza reală asupra pieței tuturor fondurilor mutuale. Fără acest fenomen negativ, piața fondurilor mutuale ar fi ajuns la cu totul alte dimensiuni în perioada actuală.

În ianuarie 2000 – se înființează Fondul Valutar Gelsor (FVG), ce are ca societate de administrare: Gelsor Asset management și ca depozitar: Banca Româna de Scont, autorizat de CNVM pe 19 ianuarie și având o valoare nominală a unității de fond de 50 USD. Încă de la înființarea acestui fond au existat neclarități cu privire la funcționarea sa, în legătură cu necesitatea autorizarii Bancii Naționale a României pentru efectuarea operațiunilor valutare. Este suspendată și activitatea FNA pentru că pe data de 5 iunie – CNVM retrage autorizația de funcționare a SOV Invest (astfel că, cele două entități administrate intra într-o situație critică).

În februarie 2001 Quadrant Asset Management preia spre administrare activele FNA (44,087 mld lei), încercând să reabiliteze acest fond cu o imagine deteriorată, sub noul nume de Integro. În mai se autorizează de către CNVM și primul fond aparținând unei ramuri a unui grup bancar: BRD, denumit Simfonia 1, având ca societate de administrare: SG Asset Management – BRD SA, activele sale fiind plasate în totalitate în instrumente monetare. În septembrie se înregistrează o noua premieră în piață fondurilor mutuale, apărând primul fond cu investiții preponderente în acțiuni listate: Fondul Deschis de Investiții Napoca administrat de Globinvest. Fondurile de acțiuni se caracterizează printr-o pondere a acțiunilor ridicată (50-70%) și au un grad ridicat de risc. Altă caracteristică a acestor tipuri de fonduri este că pe anumite perioade ele pot înregistra și scăderi ale unității de investiție, în funcție de evoluția acțiunilor listate, spre deosebire de restul fondurilor mutuale ce au cunoscut o creștere neîntreruptă în ultimii ani.

Apariția fondurilor de acțiuni este un lucru benefic pentru piața fondurilor deschise din România, ele acoperind și o necesitate a tipurilor de investitori care au o înclinație spre un risc mai ridicat pentru a obține rentabilitățile superioare pe care Bursa le poate oferi. În noiembrie CNVM suspendă operațiunile fondului Fondului Valutar Gelsor. Al doilea fond de acțiuni a apărut pe piață în decembrie: fondul de acțiuni INTERCAPITAL administrat de Certinvest.

La începutul anului 2002 alte două fonduri de investiții și-au încetat activitatea. Astfel pe 9 ianuarie CNVM suspendă dreptul de răscumpărare la Fondul de Investiții Gelsor (FIG), din cauza imposibilității de calcul al valorii unității investiționale iar în 19 aprilie administratorul a început procedura de dizolvare a fondului FIDE.

În prezent piața fondurilor de investiții s-a așezat, urmând un trend crescător, dar cu randamente usor inferioare anilor trecuți (acest lucru se datorează și reducerii ratei inflației, a dobânzilor bancare și a randamentelor certificatelor de trezorerie, aflate pe un trend descrescător). Se speră ca valoarea activelor totale implicate în această modalitate de investire să sporească cu mult peste nivelul actual, extrem de mic (17,2 milioane dolari).

Un rol important în acest sens il are atât intrarea pe piață a fondurilor de investiții aparținând marilor banci (asa cum este Simfonia – ce deține 47.2% din activul net total), cât mai ales imbunătățirea distribuției societăților de administrare a fondurilor de investiții. Astfel din ce în ce mai multe fonduri s-au orientat de la o distribuție retransă, locală la o distribuție națională, efectuată prin rețele extinse bancare pe tot teritoriul României așa cum este cazul fondurilor administrate de Certinvest SA (distribuite prin Banca Agricolă- Raiffesen), a fondurilor FIN și FMT (distribuite prin Banca Transilvania) și a fondului Simfonia (distribuit prin BRD – Societe Generale).

4.2.2. NECESITATEA REFORMĂRII SISTEMULUI DE PENSII

Guvernul consideră că diversificarea resurselor de asigurari de batrânete este un obiectiv obligatoriu. În acest scop, sistemul de asigurari sociale se va baza pe mai mulți “piloni”. Între aceștia, sistemul public reprezintă fundamentul asigurarilor sociale, iar reformarea sa o dată cu adoptarea noii legi a pensiilor publice și a altor drepturi de asigurari sociale reprezintă doar un început.

În privinta schemelor de pensii obligatorii, bazate pe capitalizare și contribuții definite, administrate de sectorul privat, se consideră că acestea ar putea fi implementate după existența certă a surselor de acoperire a deficitului creat fondului public de pensii. Proiectul Legii Fondurilor universale de pensii prevede ca 1/3 din bugetul public de pensii să treacă în administrarea privată, fără a specifica din ce surse va fi acoperit deficitul astfel creat.

În ceea ce priveste schemele de pensii suplimentare și opționale se va urmări atragerea în acest sistem a persoanelor cu o capacitate mai mare de economisire.

Totodată, prin acordarea unor facilități fiscale substanțiale, schemele de pensii suplimentare vor fi un domeniu important al întelegerilor dintre patroni și salariați; o pensie suplimentară acordată dintr-un astfel de fond constituit la nivel de ramură poate deveni un element stimulativ pentru încheierea și respectarea contractelor colective de muncă, în condiții de eficiență și de creștere .

Introducerea sistemului de asigurare pentru accidente de muncă și boli profesionale va permite alinierea României la practica internațională în domeniu și, de asemenea, armonizarea legislației noastre cu cea europeană.

4.2.3. CADRUL ECONOMIC GENERAL ȘI PERFORMANȚELE PIEȚEI DE CAPITAL ÎN 2002

Performanțele macroeonomice înregistrate de România în anul 2002 s-au înscris pe același trend ascendent înregistrat în anii precedenți. Anul 2002 a fost al treilea an consecutiv în care Produsul Intern Brut al României a crescut (cu 4,7% față de 2001), iar procesul de dezinflație s-a consolidat. Rata inflației a cunoscut reduceri succesive și semnificative pâna la 17,8%, această fiind cea mai scăzută valoare înregistrată din anul 1989, și totodată semnificativ mai bună decât prognoza de 22% anunțată la începutul anului.

Încă din anul precedent piața monetară și piața valutară au fost favorabil influențate de accelerarea creșterii economice și decelerarea inflației, iar acest lucru a continuat și în anul 2002 ceea ce a condus la o apreciere în termeni reali a monedei naționale față de dolarul american, la diminuarea dobânzilor practicate în sistemul bancar și la conturarea unui profil descrescător al randamentelor acceptate de Ministerul Finanțelor Publice la licitațiile pentru titlurile de stat emise în acest an.

Randamentele în scădere ale plasamentelor în valută, depozite la bănci sau în titluri de stat au făcut ca un număr tot mai mare de investitori să caute alternative de investire pentru fructificarea cât mai eficientă a resurselor financiare de care dispuneau.

Ameliorarea cadrului macroeconomic constituie, în general, o condiție necesară pentru amorsarea încrederii investitorilor în mediul economic și în impulsionarea piețelor bursiere. Este un adevăr faptul că evoluțiile înregistrate pe piețele financiare dau cea mai fidelă imagine asupra mediului economic dintr-o anumită țară și asupra perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, astfel că era firesc ca și piețele bursiere să reflecte performanțele macroeconomice înregistrate de România în ultimii ani.

Performanțele pieței bursiere în anul 2002

Bursa de Valori București a traversat în anul 2002 una din cele mai faste perioade din istoria sa, și cel mai bun argument în susținerea acestei afirmații este faptul că toți cei trei indici calculați de BVB au atins în această perioadă niveluri maxime istorice, iar la finele anului 2002 valorile acestor indici erau mult superioare celor consemnate la începutul acestuia:

– indicele BET, care urmărește evoluția celor mai lichide 10 titluri listate la Cota Bursei, se situa la finele anului 2002 cu +119,79% (+104,8 % în USD) peste valoarea din ultima zi de tranzacționare din 2001. Maximul a fost atins în 13 noiembrie 2002 – 1.705,21 puncte;

– indicele BET-C a înregistrat o creștere anuală de +126,95% (+111,4 în USD). Indicele BET-C reflectă evoluția prețurilor tuturor acțiunilor cotate, exclusiv SIF-uri. Maximul istoric a fost de 1133,97 puncte, atins în 2 octombrie 2002;

– indicele BET-FI care urmărește evoluția prețurilor de tranzacționare a acțiunilor celor cinci societăți de investiții financiare cotate a atins nivelul maxim în sedința de tranzacționare din data de 23 septembrie 2002, și anume 7.644,03 puncte. Valoarea de închidere în 2002 a fost 6.015,22 puncte (+122,73 % în Lei și +107,5 în USD).

Indicii Bursei de Valori Bucuresti au înregistrat creșteri record în cursul anului 2002, având o evoluție remarcabilă în comparație cu alte piețe bursiere emergente și depășind cu mult performanțele atinse de bursele de valori din țările din regiune, unde indicele burselor central – europene CESI a înregistrat în acest an un plus de doar 21,33%. Aceste creșteri ale indicilor bursieri au avut loc pe fondul intensificării activității de tranzacționare, valoarea totală a tranzacțiilor (acțiuni listate) încheiate în anul 2002 la Bursa de Valori Bucuresti situându-se la peste 205,86 milioane USD, ceea ce reprezintă o creștere cu 57,1% față de valoarea totală tranzacționată a acțiunilor listate în 2001

(130,99 milioane USD). Tendințele pozitive ale pieței s-au regăsit și în creșterea cu peste 121 procente a capitalizării bursiere, exprimată în USD, care se situa la finele anului 2002 la nivelul de 2,71 miliarde USD.

Anul 2002 a evidențiat că piața de capital din România devine un subiect de interes major nu numai pentru investitori sau analiști financiari ci și pentru publicul larg, mass media acordând spații din ce în ce mai largi comențării evoluțiilor înregistrate pe piața bursieră. În această tendință se remarcă articolul dedicat pieței de capital din România și intitulat “Rising star defies global gravity”1 , apărut în numărul din 9 ianuarie 2003 al publicației “Financial Times”, în care Bursa de Valori Bucuresti este prezentată că piața bursieră care a înregistrat în anul 2002 cea mai mare creștere dintre primele 57 de burse de valori din lume.

Anul 2002 a marcat admiterea la Cota BVB a încă patru emitenți: un emitent de acțiuni (S.C. EFORIE S.A.) și trei emitenți de obligațiuni municipale (municipul Zalău, municipiul Alba-Iulia și municipiul Cluj-Napoca); anul 2002 a mai însemnat și admiterea la cotă a celei de-a doua emisiuni de obligațiuni a municipiului Predeal. Totodată, în 2002 S.C. Carmetaplast S.A. Deva a fost retrasa de la Cota Bursei, rezultând la finele anului un număr de 70 de emitenți listați și 71 de emisiuni.

Evoluția numărului membrilor Asociației Bursei s-a înscris pe același trend descrescător înregistrat în ultimii patru ani, această făcându-se într-un ritm mai accelerat comparativ cu cel din anul 2001. Astfel, scăderea numărului societăților membre ale Asociației Bursei a atins în anul 2002 o cotă procentuală de peste 30%. Cauza principală care a condus la scăderea atât de dramatică a numărului de societăți membre a constituit-o , începând cu data de 17 mai 2002, modificarea modalităților de autorizare și exercitare a intermedierii de valori mobiliare referitoare la noile niveluri de capital social.

Dacă la începutul anului 2002, Asociația Bursei avea 110 de membri, la sfârșitul acestuia, numărul membrilor s-a redus, ajungându-se la un număr de 75. Dintre acestia 68 aveau drept de tranzacționare în BVB și erau conectați la sistemul de tranzacționare.

Din analiza efectuată de BVB asupra distribuției societăților membre pe nivelele noi de capital social, se poate remarca, așa cum rezultă și din graficul de mai jos, că ponderea cea mai importantă este deținută de societățile de servicii de investiții financiare care se înscriu pe al doilea nivel.

Activitatea de tranzacționare a continuat trendul ascendent început în anul 2001, caracterizându-se printr-o puternică creștere a valorii de piața a acțiunilor tranzacționate la toate categoriile Bursei de Valori Bucuresti. Acest lucru s-a reflectat în atingerea de către toți indicii bursieri a unor noi valori maxime istorice.

Față de valoarea medie zilnică de tranzacționare a anului 2001, respectiv 15.436.316.641 lei, în anul 2002 s-a înregistrat o valoare medie zilnică de tranzacționare de 28.735.431.157 lei, ceea ce reprezintă o creștere cu 86,15%.

În anul 2002 s-a tranzacționat un număr de 4.085.123.289 acțiuni prin intermediul a 689.184 tranzacții, valoarea totală fiind de 7.097.651.495.784 lei; numărul maxim de tranzacții înregistrat într-o sedință a fost de 5.101, iar media a fost de 2.790 tranzacții/sedință. Totodată, volumul maxim de acțiuni tranzacționate într-o sedință a fost de 281.514.097, cu o medie de 16.538.961 acțiuni/sedință, iar valoarea maximă a tranzacțiilor într-o sedință a fost de 677.375.165.986 lei.

Anul 2002 a marcat o premiera în activitatea de tranzacționare, în sensul că pentru prima oara în istoria instituției s-au derulat prin intermediul mecanismelor proprii, un număr de trei oferte publice secundare de vânzare de acțiuni deținute de alte persoane juridice decât organismele statului, care au condus la tranzacționarea unui număr de 12.162.623 acțiuni cu o valoare totală de 91.949.429.880 lei.

De asemenea, anul 2002 a consemnat derularea a zece oferte publice de cumpărare, tranzacționându-se un număr de 349.629.881 acțiuni cu o valoare totală de 803.153.845.650 lei, ceea ce a reprezentat o creștere față de anul 2001, când s-au derulat cinci oferte publice de cumpărare, tranzacționându-se un număr de 27.629.483 acțiuni cu o valoare totălă de 409.910.743.400 lei.

S – a început și tranzacționarea a doua noi emisiuni de obligațiuni municipale emise de municipiile Zalău și Alba-Iulia. Numărul de obligațiuni tranzacționate prin intermediul sistemului BVB a fost de 59.050, valoarea totală fiind de 7.826.793.145 lei.

Unul dintre obiectivele importante ale Bursei de Valori Bucuresti l-a reprezentat dinamizarea segmentului de investitori de tip “retail”. În acest sens, s-a urmărit consolidarea segmentului de piața “Regular”, principalul segment al pieței bursiere prin doua ajustări ale comisionului de tranzacționare perceput pentru acest segment de piața. De asemenea, opțiunile tehnice oferite de sistemul electronic de tranzacționare au fost extinse, prin introducerea la finele lunii martie a ordinelor cu termeni speciali All or None (Totul sau Nimic) și Minimum Fill (Execuție Minimă), care oferă investitorilor posibilitatea aplicării unor strategii de tranzacționare proprii.

Aceste demersuri s-au reflectat pozitiv în activitatea bursieră derulată de participanții la piață, care a marcat o mai mare implicare a persoanelor fizice, o creștere a ponderii clienților rezidenți, materializată și prin creșterea numărului de conturi noi deschise.

Analiza activității de tranzacționare efectuată în anul 2002 de către persoanele fizice și juridice relevă faptul că persoanele fizice au deținut o pondere mai mare comparativ cu persoanele juridice, atât în operațiunile de cumpărare cât și în operațiunile de vânzare, concretizată prin înregistrarea de către persoanele fizice a unei valori totale tranzacționate de peste 4.000 miliarde lei. Perioada septembrie -octombrie

2002 a consemnat cea mai activă implicare a persoanelor fizice pe piața bursieră, prin

înregistrarea unor valori lunare ridicate, de 729 miliarde lei (septembrie) și de 602,9 miliarde lei (octombrie). O analiză comparativă față de anul 2001 arată că valorile totale tranzacționate atât de către persoanele fizice cât și de către persoanele juridice sunt net superioare anului anterior, fiind înregistrate aprecieri cu peste 50%.

În anul 2002, implicarea clienților rezidenți pe piața bursieră a fost dominantă, atât din prisma cumpărărilor, cât și din prisma vânzărilor, fiind consemnate valori de peste 5.000 miliarde lei, ceea ce reprezintă aproximativ dublul valorilor de tranzacționare aferente clienților nerezidenți. Analiza activității clienților rezidenți relevă faptul că ponderea semnificativă a fost deținută de către persoanele fizice, atât în operațiunile de cumpărare, cât și în operațiunile de vânzare, fiind înregistrate valori superioare celor corespunzătoare persoanelor juridice.

Analiza activității desfășurate de către clienții nerezidenți denotă o implicare substanțială a persoanelor juridice, atât sub aspectul cumpărarilor, cât și a vânzărilor efectuate, situate la niveluri ce depășesc pragul de 2.000 miliarde lei, fiind superioare cumpărărilor efectuate de către persoanele fizice și ușor mai ridicate față de vânzările efectuate de către acestea.

Anul 2002 a fost marcat de o implicare mai intensa a unor noi participanți pe piața bursieră în calitate de cumpărători, demonstrat de numărul de conturi deschise și utilizate pentru cumpărări de către societățile de servicii de investiții financiare (5.498 conturi).

Procesul de decontare banească a tuturor tranzacțiilor cu valori mobiliare încheiate prin sistemul electronic al Bursei de Valori Bucuresti s-a derulat fără întârzieri, cu respectarea strictă a ciclului de decontare (T+3) prevăzut de regulamentele și procedurile BVB.

Numărul total al bancilor de decontare autorizate s-a menținut constant pe durata înregului an (18), iar numărul agenților custode cu activitate la BVB a crescut de la cinci la șase prin înregistrarea Citibank România S.A., în luna iunie 2002.

În anul 2002 s-au desfășurat, la nivelul BVB, 247 de ședințe de compensare-decontare, valoarea totală a sumelor compensate în această perioadă ridicându-se la 14.210,95 miliarde lei, cu 86,35% peste valoarea înregistrată în 2001, iar concentrarea sumelor totale decontate la nivelul participanților direcți în acest proces a înregistrat o evoluție pozitivă. Nivelul de 50% din totalul sumelor compensate și decontate a fost realizat de 11 participanți, în vreme ce în anul precedent aceeași pondere era deținută de doar 3 participanți. O evoluție favorabilă a avut în această perioada și gradul de compensare total, care s-a situat la nivelul întregului an la 20,27%, în special ca urmare a diminuării valorii acestui indicator în a doua parte a anului.

Tot în a doua jumătate a anului 2002 s-a consemnat și o creștere a valorii nete a capitalului pentru marea majoritate a societăților de servicii de investiții financiare participante, ca urmare a intrării în vigoare a noilor cerințe minime de capital impuse de CNVM, ceea ce a avut un impact pozitiv asupra siguranței decontării tranzacțiilor cu

valori mobiliare.

Din punct de vedere al activității de registru, s-au desfășurat operațiuni menite să asigure un flux normal și continuu al activității de tranzacționare a valorilor mobiliare. În ceea ce privește modificările coordonatelor capitalului social, în anul 2002 Bursa de Valori a efectuat, pentru societățile comerciale cu care are încheiat contract de registru următoarele operațiuni:

Majorări ale capitalului social : 43 operațiuni

Diminuări ale capitalului social: 2 operațiuni

În decursul anului precedent, un număr de 14 societăți comerciale și-au transferat registrul acționarilor de la BVB la o societate de registru independent. Dintre acestea, pentru un număr de 8 societăți, BVB gestionează în continuare deținerile, 5 societăți comerciale au fost transferate pe piața RASDAQ, iar o societate comercială a fost radiată.

La sfârșitul anului trecut, un număr de 90 societăți comerciale aveau încheiat contract de registru cu Bursa de Valori, după cum urmeaza:

50 societăți comerciale înscrise la cota Bursei, dintre care:

– 11 societăți înscrise la Categoria I a Cotei

– 39 societăți înscrise la Categoria II a Cotei

40 societăți comerciale tranzacționate pe piața valorilor mobiliare necotate

În anul 2002, Bursa de Valori Bucuresti s-a implicat deosebit de activă în promovarea și adoptarea unui nou cadru de reglementare aferent pieței de capital. Chiar dacă propunerile BVB nu se regăsesc în totalitate în forma finală a acestor acte normative, este de menționat că noua legislație a pieței de capital din România, orientată fiind spre legislația europeana, aduce o creștere a transparenței și o protecție sporită a investitorilor de portofoliu, ceea ce a fost receptat favorabil și de către investitorii pe piața bursieră.

Este de menționat totodată faptul că în anul precedent a crescut considerabil vizibilitatea internă și internațională a BVB. Astfel în luna octombrie 2002 s-a semnat la Bucuresti, Acordul de Cooperare dintre BVB și Bursa Italiana Milano, iar în luna noiembrie adunarea generală a Federației Europene a Burselor de Valori a hotărât să acorde BVB statutul de membru corespondent al acestei prestigioase asociații. Tot în luna noiembrie 2002, BVB a sărbatorit 120 de ani de la înființarea bursei de valori în România, eveniment la care au participat distinse personalități din partea Federației Europene a Burselor de Valori (Federation of European Securities Exchanges), Federației Euro-Asiatice a Burselor de Valori (Federation of Euro-Asian Stock Exchanges) și ale burselor de valori din Europa.

Obiectivele BVB pentru anul 2003

Pentru anul 2003, Bursa de Valori Bucuresti își propune următoarele obiective:

Ridicarea calității acțivității și a standardelor profesionale prin armonizarea reglementărilor bursiere cu noua legislație a pieței de capital din România și cu standardele europene;

Dezvoltarea platformei de tranzacționare proprii care sa acopere întreaga gamă de produse bursiere;

Atragerea la Cota Bursei a societăților comerciale de importanță economică națională;

Tranzacționarea de produse noi (titluri de stat, obligațiuni corporatiste, drepturi și warante)

Creșterea vizibilității interne și internaționale a BVB.(inclusiv prin închirierea sau achiziția unui spațiu sau imobil adecvat).

Bibliografie