Piata De Capital Curs Id Conf Univ Dr A [628736]
ADRIAN NI ȚU
PIAȚA DE CAPITAL
Piața financiar ă.Instrumente financiare.
Instituții financiare
curs
pentru
studenții de la ID
Contabilitate și Informatic ă de Gestiune
și
Finanțe Bănci
2008
PIEȚE DE CAPITAL
2
PIEȚE DE CAPITAL
3
CUPRINS
I. STRUCTURA ȘI FUNCȚIONAREA PIE ȚEI FINANCIARE …………………………. 7
I.1……………………………………………………………………………………………………………. …………… 7
Obiective specifice:………………………………………………………………………………………….. 7
Cuvinte cheie:………………………………………………………………………………………………….. 7
I.2. INVESTI ȚII FINANCIARE ……………………………………………………………………….. 9
I.3. PIAȚA FINANCIAR Ă………………………………………………………………………………. 11
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor și serviciilor în economie. Model economic ……. 11
I.3.2. Circuitul între pia ța financiar ă și economia real ă…………………………………………. 12
I.3.3. Activele financiare, pia ța bancară și piața de capital…………………………………….. 13
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere……………………………………………………….. 15
I.4. PIAȚA DE CAPITAL ………………………………………………………………………………. 17
I.4.1. Structura func țională a pieței de capital………………………………………………………. 17
I.4.2. Teoria pie ței eficiente de capital………………………………………………………………… 18
Aspectele eficien ței pieței de capital…………………………………………………………………. 18
Nivelele eficien ței de piață………………………………………………………………………………. 19
Norme de conduit ă pe piața de capital ………………………………………………………………. 20
I.5. PIAȚA FINANCIAR Ă ÎN ROMÂNIA ………………………………………………………. 20
Întrebări ………………………………………………………………………………………………………… 25
Test grilă……………………………………………………………………………………………………….. 25
Teme de studiu ș
i referate ……………………………………………………………………………….. 28
Bibliografie selectiv ă……………………………………………………………………………………… 28
II. INSTRUMENTE TRANZAC ȚIONATE PE PIE ȚE DE CAPITAL …………… 32
II.1. ………………………………………………………………………………………………………….. ………… 32
Obiective specifice:………………………………………………………………………………………… 32
PIEȚE DE CAPITAL
4 Cuvinte cheie: ……………………………………………………………………………………………….. 32
II.2. TITLURI PRIMARE………………………………………………………………………………… 33
II.2.1. Ac țiuni………………………………………………………………………………………………… 33
Clasificarea ac țiunilor …………………………………………………………………………………….. 33
Emisiunea ac țiunilor ………………………………………………………………………………………. 35
Tehnici de vânzare sau de cump ărare a acțiunilor………………………………………………. 36
Admiterea ac țiunilor la cota bursei…………………………………………………………………… 36
Dreptul de vot ……………………………………………………………………………………………….. 39 Dreptul de preferin ță………………………………………………………………………………………. 41
Plata dividendelor ………………………………………………………………………………………….. 42 Valoarea ac țiunilor…………………………………………………………………………………………. 42
II.2.2. Obliga țiuni ………………………………………………………………………………………….. 43
Elementele obliga țiunii …………………………………………………………………………………… 44
Clasificarea obliga țiunilor……………………………………………………………………………….. 45
Emisiunea obliga țiunilor…………………………………………………………………………………. 47
Admiterea obliga țiunilor la cota bursei……………………………………………………………… 47
Codificarea obliga țiunilor ……………………………………………………………………………….. 48
Calculul dobânzii acumulate, pre țul obligațiunii, data de referin ță……………………….. 48
Cursul obliga țiunilor ………………………………………………………………………………………. 49
II.2.3. Titluri de stat……………………………………………………………………………………….. 50
Obligațiuni de stat………………………………………………………………………………………….. 50
Bonurile de stat ……………………………………………………………………………………………… 51
II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obliga țiilor emitentului titlu rilor de credit –
Ratingul… …………………………………………………………………………………………….. ………53
Întrebări………………………………………………………………………………………………………… 58
Test grilă………………………………………………………………………………………………………. 58
Probleme ………………………………………………………………………………………………………. 6 2
Teme de studiu și referate……………………………………………………………………………….. 63
Bibliografie selectiv ă……………………………………………………………………………………… 63
III. INSTITU ȚIILE PIE ȚEI DE CAPITAL …………………………………………………….. 65
III.1. …………………………………………………………………………………………………………. ……….. 65
III.2. ORGANIZAREA ȘI SUPRAVEGHEREA PIE ȚEI DE CAPITAL………….. 66
III.3.
AUTORITATEA PIE ȚEI DE CAPITAL ……………………………………………….. 67
III.4. FONDURILE ȘI SOCIET ĂȚILE DE INVESTI ȚII ……………………………….. 68
III.4.1. Fondurile de investi ții. Definiție. Caracteristici………………………………………… 68
III.4.2. Fondurile de investi ții. Clasificare………………………………………………………….. 72
Valoarea unitar ă a activului net ……………………………………………………………………….. 72
Fondurile de investi ții și piața financiar ă…………………………………………………………… 73
III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU …………………………. 74
III.5.1. Strategii investi ționale ale managementului de por tofoliu pentru activele de
capital………………………………………………………………………………………………………….. …. 74
III.5.2. Procesul de investi ție pe piața de capital (plasamentul) …………………………….. 74
III.5.3. Filozofia procesului de investi ție financiar ă…………………………………………….. 75
III.5.4. Managementul activ de portofoliu………………………………………………………….. 76 III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu …………………………………………………………. 77
PIEȚE DE CAPITAL
5 III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTI ȚII(OPEN – END FUNDS ) …………… 78
III.6.1. Titlurile de participare…………………………………………………………………………… 78
Emisiunea și răscumpărarea titlurilor de participare……………………………………………. 78
III.6.2. Prospectul fondului deschis de investi ții………………………………………………….. 80
III.6.3. Constituirea și administrarea fondurilor deschise de investi ții …………………… 80
III.6.4. Structura organizatoric ă a unui fond deschis de investi ții…………………………… 81
Adunarea membrilor ………………………………………………………………………………………. 81 Consiliul de Încredere …………………………………………………………………………………….. 81 Societatea de Administrare a Investi țiilor ………………………………………………………….. 81
Depozitarul……………………………………………………………………………………………………. 8 2
Distribuitorul …………………………………………………………………………………………………. 8 2
Custodele………………………………………………………………………………………………………. 82
III.6.5. Determinarea valorii unitare a activul ui net al fondului deschis de investi ții.. 83
III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI…………………………………….. 84
III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTI ȚII(CLOSED–END FUNDS) ……………. 85
III.7.1. Mecanismul de func ționare al unui fond închis ………………………………………… 85
III.7.2. Discontul și prima ac țiunilor fondurilor închise ……………………………………….. 86
III.7.3. Riscul investi ției în fondurile închise………………………………………………………. 88
III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIA ȚA DE CAPITAL……………………….. 89
III.9. BURSA DE VALORI …………………………………………………………………………….. 91
III.9.1. Defini ție. Clasificare …………………………………………………………………………….. 91
Clasificarea burselor……………………………………………………………………………………….. 91
III.9.2. Institu ția bursei…………………………………………………………………………………….. 92
Organizarea și funcționarea bursei……………………………………………………………………. 92
Statutul și regulamentul bursei…………………………………………………………………………. 92
Membrii bursei ………………………………………………………………………………………………. 93 Conducerea și administrarea bursei ………………………………………………………………….. 93
Test grilă: ……………………………………………………………………………………………………… 95
Bibliografie selectiv ă……………………………………………………………………………………… 97
PIEȚE DE CAPITAL
6
PIEȚE DE CAPITAL
7
Capitalul este fructul muncii, și nu ar fi putut exista
dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul
conferă drepturi, care sunt la fel de demne de
protecție ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln
I. STRUCTURA ȘI FUNCȚIONAREA
PIEȚEI FINANCIARE
I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea no țiunilor generale despre pia ța financiar ă, active de capital, active
monetare, structura pie ței financiare, pia ța financiar ă și piața de capital în România,
apariția și dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice,
piața eficient ă de capital.
Cuvinte cheie:
Piața financiar ă, piața primar ă de capital, pia ța secundar ă de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate , titluri sintetice, active hibride, pia ță eficientă,
eveniment important, informa ții confiden țiale, persoane implicate
„Majoritatea economi știlor monetari ști sunt de acord c ă sistemul financiar este un
complex de pie țe interdependente de active și datorii. Pre țurile și ratele dobânzii care sunt
determinate de aceste pie țe, precum și cantitățile la care ele se refer ă, influențează și sunt
influențate deopotriv ă de „economia real ă”, – complexul de pie țe care produc curent
bunuri și servicii. Aceste interdependen țe sunt ușor de înțeles în principiu, dar dificil de
onorat în practic ă, atât folosind analiza teoretic ă cât și investiga ția empiric ă”.1
În acest complex de pie țe interdependente, pia ța care tranzac ționează active și care
stabilește prețul acestora, o denumim pia ță de capital, iar pe cea care tranzac ționează
datorii și stabilește dobânzi, o denumim pia ță monetară. Interdependen ța acestor dou ă piețe
cu economia real ă este evident ă, în condi țiile în care capitalul, factor de produc ție derivat,
dar esențial în cre șterea economic ă, are la rândul lui în componen ță active reale dar și
active financiare, simbolice. Aceast curs î și propune s ă prezinte doar componenta financiar ă a pieței de capital,
respectiv pia ța pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura func țională a
acestei pie țe, precum și mecanismele prin care aceast ă piață acționează și interacționează
1 William C. Brainard, James T OBIN –Yale University – Pitfals in Financial Model Building – Cowles
Foundation Paper 279 – Retip ărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.
PIEȚE DE CAPITAL
8 cu celelalte pie țe componente ale pie ței financiare va fi preocuparea de c ăpătâi a acestei
lucrări. Pentru a în țelege o pia ță, în cazul nostru pentru a în țelege piața de capital, este
necesar s ă parcurgem mai întâi modelele economice și financiare care descriu echilibrul
acestei pie țe. Sigur c ă aceste modele nu dau solu ția ideală, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le ofer ă pe piața română de capital. Validarea acestor modele trebuie
măsurată față de realitatea pie ței, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecința confrunt ării cu datele culese de pe pia ță. Un model este de succes dac ă oferă
rezultate mai aproape de condi țiile concrete ale pie ței decât modelul imediat urm ător.
Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune gradual ă parcurgând mai multe
etape. În primul rând este nevoie s ă cunoaștem cadrul macroeconomic în care pia ța de
capital activeaz ă, precum și relația pieței de capital cu cea monetar ă, în al doilea rând este
necesar s ă cunoaștem, instrumentele acestei pie țe, respectiv activele de capital, apoi
instituțiile ce func ționează ca actori ai acestei pie țe, mecanismele pie ței de capital și
interrelațiile acesteia cu alte pie țe.
Institu țiile pieței de capital, cadrul juridic și de autoritate al acestei pie țe, precum și
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea pie ței de capital în România, sursele ini țiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, c ăile de
interacțiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar și evoluția pieței române de capital în
ansamblu vor fi analizate de asemenea.
PIEȚE DE CAPITAL
9
I.2. INVESTI ȚII FINANCIARE
Cump ărarea de ac țiuni, obliga țiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezintă un proces investi țional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiție financiar ă, deci aceast ă piață este ceea ce numim o piață financiar ă. Procesul
investițional pe aceast ă piață este denumit plasament. Însă terminologia monetarist ă
utilizează denumirea de investi ție și în cazul procesului de tranzac ționare propriu-zis ă de
acțiuni.
„ Investiția în sens larg înseamn ă
sacrificiul dolarilor curen ți pentru dolari
viitori”2. Sacrificiul este actual, iar viitorul
câștig este virtual, incert. Din aceast ă cauză
investiția are dou ă atribute timpul și riscul.
Investiția real economic ă și investi ția
financiară sunt complementare și nu
competitive. În economiile primitive pia ța
investițională în active real economice
predomin ă, pe când în economiile evoluate,
investițiile financiare au o mai mare pondere
în valoare. În lucrarea Investments – W
ILLIAM
SHARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru
a ilustra aceast ă aserțiune. Dac ă General
Motors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o
emisiune de ac țiuni pe pia ța primară. Pentru
cumpărător aceste ac țiuni reprezint ă o
investiție financiar ă, el putând ulterior s ă le
tranzacționeze pe pia ța secundar ă de capital.
Tranzacțiile de pe pia ța secundar ă nu
generează venituri pentru GM, dar faptul c ă
această piață există, face ca aceste ac țiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investi țiilor real economice. Ac țiunile nou emise care nu au pia ță secundar ă, nu
au succes pe pia ța primară de capital.
PIAȚA FINANCIAR Ă
(active financiare)
Piața monetar ă
Active monetare–titluri
financiare pe termen scurt Piața de capital
Active de capital – titluri
financiare pe termen lung
Piața
primară Piața
secundară
Fig. I-1 Pia ța financiar ă, de capital și piața monetar ă
2Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investmen ts Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 – 1995 Piața primară de capital, component ă a
pieței financiare faciliteaz ă de fapt
legătura sau poate fi considerat ă un
canal de transmisie între plasament și
economia real ă.
În accep țiunea economic ă piața de
capital este compus ă din piața primar ă
constituită dintr-un pr oces investi țional
de fapt (financiar în prim ă instanță – din
punct de vedere al cump ărătorului,) dar
care faciliteaz ă investițiile în sens
economic, din partea ofertei de titluri respectiv a cererii de investi ții
manifestat ă de emiten ții de titluri de
valoare în scopul achizi ționării de active
fixe necesare produc ției și serviciilor, și
piața secundar ă care este o pia ță
financiară pură pe care cererea se
realizează prin necesitatea de
restructurare a portofoliilor de țin
ătorilor
de active financiare iar oferta apare concomitent datorit ă acestei func ții de
restructurare, precum și din economii.
PIEȚE DE CAPITAL
10 Cele dou ă componente ale pie ței de capital
sunt indisolubil legate în existen ța și funcționarea lor.
Putem concluziona deci c ă piața de capital faciliteaz ă
investițiile real economice.
Capitalul a fost și este un factor de produc ție
derivat. El este una din categoriile economice cu cea mai important ă dinamică și de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , în func ție de perioada istoric ă în care se realizeaz ă analiza
sau modelul economic. Marx a su rprins în lucrarea lui de c ăpătâi ceea ce el numea
„acumularea primitiv ă de capital ” și mai mult a descris munca în calitate de sursa primar ă
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma că era într-o criz ă de capital.
Abraham Lincoln contempor an cu Marx spunea „ Capitalul este fructul muncii și
nu ar fi putut exista niciodat ă dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa „ Capitalul confer ă drepturi care sunt la fel de demne de protec ție ca
oricare alte drepturi ” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor ac țiuni politice „ de clasă”. Ulterior, datorit ă unor performan țe tehnice și
tehnologice, capitalul ca ag regat macroeconomic a câ ș
tigat active reale de înalt ă
performan ță prin procese investi ționale.
În prezent activele simbolice sau financ iare sunt într-un ra port de aproximativ
100:1 față de activele real economice. Din aceast ă cauză analiza și modelele economice
actuale consider ă capitalul financiar ca element fundamental și când vorbesc de pia ța de
capital se refer ă la piața activelor financiare. Piața primară de capital este o
piață investițională simbolică dar
de legătură cu economia real ă,
precum pia ța secundar ă de
capital este o pia ță pur simbolic ă
ambele incluse în pia ța
financiară.
PIEȚE DE CAPITAL
11
I.3. PIAȚA FINANCIAR Ă
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor și serviciilor în economie.
Model economic
Cetățenii, persoanele private sunt de fapt de ținătorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de produc ție: munca, resursele naturale (p ământ),
capitalul precum și o resurs ă tot mai important ă care este abilitatea managerial ă.
Economiști actuali consider ă și știința ca un important factor de produc ție. Pentru a ilustra
circuitul ven itului, resurselor, bunurilor și serviciilor, circuit care descrie în general
mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 rela țiile ce apar într-o economie liber ă
în care proprietatea privat ă este majoritar ă și cum se realizeaz ă acest circuit.
Venitul ob ținut de cet ățeni prin valorificarea resurs elor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri și servicii. Pe de alt ă parte firmele productive, societ ățile comerciale,
operatorii economici în general utilizeaz ă venitul rea lizat din vânz ări pentru a pl ăti
resursele asigurate în definitiv de cet ățeni, persoane fizice. Operatorii economici analizeaz ă
prețurile și profitul ca semnale ale pie ței și folosesc rata salariului ca plat ă a aptitudinilor
de muncă, renta pentru p ământ și rata profitului pentru ca pital, pentru a da o m ăsură a
cererii de resurse pentru produc ție .
Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privat ă a unor persoane fizice,
rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât și ai produselor sunt cet ățenii, persoane
fizice. Astfel încât nu firmele utilizeaz ă profitul, ci ele le transfer ă proprietarilor lor.
Similar nu firmele suport ă plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cet ățenii sunt cei ce
plătesc taxe și impozite cu adev ărat.
Fig. I-2 Circuitul resurse lor, venitului, bunurilor și serviciilor în economie
Aceasta pentru c ă întregul sistem al unei economii de pia ță graviteaz ă în jurul
sectorului privat, statul având în principal doar rolul de mecanism de alocare și
reglementare a circuitului resurselor și de administrare a sectorului public. Intrări de bani
Operatori economici Piața
bunurilor și
serviciilorBunuri și servicii Cetățeni persoane fizice
Resurse
Piața
resurselor Salarii, rente, etc.Cheltuieli
Bunuri și servicii Încasări
Resurse
PIEȚE DE CAPITAL
12 Între cet ățeni, persoane fizice ca centre de consum și proprietarii finali de factori de
producție și operatorii economici se realizeaz ă un circuit prin intermediul pie ței resurselor
și a pieței de bunuri și servicii a șa cum este ar ătat în fig.I-2.
Circuitul astfel prezentat arat ă că cetățenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenții economici prin utilizarea resursel or. În general renta, profitul și dobânda produc
25% din venitul popula ției într-o economie de pia ță. Venitul astfel ob ținut este utilizat
pentru procurarea de bunuri și servicii. Venitul provine din salarii ca retribu ție a muncii.
Bunurile și serviciile se tranzac ționează pe piața specific ă, unde oferta este sus ținută de
operatorii economici. Operatorii economici asigur ă o
mare parte a locurilor de munc ă și în
același timp un procent însemnat din
sectorul produc ției de bunuri și servicii.
Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de autorit ăți locale.
Operatorii economici sunt organiza ți sub
forma unor societ ăți comerciale,
întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcătuind industrii specializate. Ei
prelucreaz ă resursele, factorii de
producție, producând bunuri și servicii.
(fig.I-2)
Se observ ă că circuitul real
economic al transform ării resurselor în
bunuri și servicii este dublat de un circuit
simbolic în sens invers, denumit circuit
financiar. Resursele naturale (p ământul)
și munca precum și abilitatea managerial ă
sunt considera ți factori de produc ție
originari , pe când capitalul este
considerat de c ătre economi ști un factor
de produc ție derivat . Pentru
reprezentarea acestui factor de produc ție
se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce confer ă drepturi patrimonial e asupra operatorilor
economici în general. Da r abilitatea managerial ă este resursa ce realizeaz ă eficiența
celorlalți factori de produc ție care astfel sunt pu și în valoare.
I.3.2. Circuitul între pia ța financiar ă și economia real ă
Circuitul capitalului financiar în
economie se realizeaz ă între de ținătorii unui
surplus de fonduri și utilizatorii de capital. Cei
dintâi plaseaz ă resursele financiare în scopul
valorificării capitalului (ob ținerii de
rentabilitate) iar ceilal ți emit active financiare
în schimbul resurselor ob ținute. Profitului îi
corespunde un risc într-o rela ție directă, risc ce
însoțește profitul în procesul de transfer.
Astfel, putem spune c ă activele financiare cu
risc mai mare au un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu risc minim Capitalul este o resurs ă economic ă și este
reprezentat de activele economice , care se
valorifică în timp.
El are dou ă componente: capitalul real
,
compus din bunuri, utilaje, echipamente, clădiri ce contribuie la activitatea de
producere de bunuri sau servicii și capitalul
financiar sau simbolic ce reprezint ă
procesele de tip informa țional legate de
mișcarea banilor și a titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active
reale , bunuri corporale și intangibile iar
componentele capitalu lui financiar sunt
active financiare ce consacr ă drepturi ale
deținătorilor asupra veniturilor generate de
valorificarea activului (dobânzi, dividende, profit, rent ă, etc). În mod corespunz ător se
poate spune c ă economia de pia ță are un
caracter dual distingându-se economia real ă
alcătuită din procese de producere a
bunurilor materiale și serviciilor pentru
consum și/sau reluarea produc ției, și
economia simbolic ă de mișcare a capitalului
financiar. (vezi fig.I-2)
Transferul de fonduri dinspre economia financiar ă spre economia
reală prin plasament se realizeaz ă pe
piața primară de capital
.
Pe pia ța secundar ă de capital se
tranzacționează titluri deja emise între
investitori și/sau investitori de
portofoliu care urm ăresc fie s ă
speculeze o mai bun ă estimare a
evoluției viitoare a pie ței, fie o investi ție
strategică pe termen lung.
PIEȚE DE CAPITAL
13 generează un profit estimat minim dac ă piața este eficient ă. Transferul de fonduri între
deținătorii și utilizatorii lor, asigur ă și transferul de fonduri între economia financiar ă,
simbolică și cea real ă, utilizatorii de fonduri valorificâ nd activele financia re în procese
direct productive.
Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar
Deținătorii de fonduri ce transfer ă surplusul spre utilizatori în scopul valorific ării
acestui capital financiar și cu intenția de a ob ține profit din dividende sau dobânzi
la activele financiare respective se numesc investitori .
„Acel investitor care are capacita tea de a evalua riscul investi țional și resursele
necesare pentru a- și asuma acest risc se nume ște investitor sofisticat .”
Operațiunea de transfer de fonduri se nume ște plasament sau investi ție
financiar ă.
I.3.3. Activele financiare, pia ța bancară și piața de capital
Pentru început s ă analizăm activele financiare
care fac obiectul pie ței de capital și să arătăm cum
clasificăm activele financiare și ce caracteristici au
acestea. Capitalul financiar
este compus din active
financiare. În aceast ă categorie includem dou ă tipuri
de active: titlurile financiare și activele de capital.
Un activ de capital este un contract dintre un
investitor și lumea exterioar ă pe când un titlu
financiar este un contract între investitori. Titlurile
financiare reprezint ă părți propor ționale de
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar reprezintă de fapt perspectiva unei încas ări viitoare.
Activele de capital consacr ă deținătorului, drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate di n valorificarea fondur ilor investite. [S
HARPE , 1970].
Capitalul financiar spunem c ă are în componen ță două categorii distincte de active:
active monetare ;
active de capital .
titluri de capital
acțiuni și alte valori mobiliare
asimilabile ac țiunilor, precum și
orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le dobândi ca urmare a unei conversii sau a exercitării acestui drept, în
măsura în care valorile din a
doua categorie sunt emise de același emitent sau de c ătre o
entitate care apar ține grupului din
care face parte respectivul emitent; Operatori
economici
Autorități
locale Guvern
Persoane
fizice Emisiune și transfer
de active financiareDeținători
de
fonduri Operatori economici Autorități
locale
Guvern
Persoane
fizice Cererea
de
fonduri Transferul dreptului
de administrare
PIEȚE DE CAPITAL
14 C apitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de b ănci, sau prin
intermediul b ăncilor, în calitate de institu ții financiare specializate pe pia ța monetar ă, care
din aceast ă cauză se numesc active monetare sau câteodat ă și active bancare. Activele
monetare sunt titluri financiare cu urm ătoarele caracteristici:
− sunt emise ca rezultat a unui pl asament pe termen scurt;
− produc dobând ă;
− au risc scăzut ( sunt mai sigure);
− nu sunt negociabile (nu au pia ță secundar ă);
− au grad ridicat de lichiditate.
Activele de capital sunt activele fi nanciare care
alcătuiesc capitalul pur financiar. Pia ța acestor active este
cea cunoscut ă sub numele generic de pia ță de capital sau
„equity market ” în terminologie englez ă. Activele de
capital sunt emise de societ ăți comerciale, administra ții
locale sau guverne și au următoarele caracteristici:
− sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen
lung;
− produc dobânzi sau dividende, etc;
− sunt negociabile pe pie țe organizate(au pia ță secundar ă);
− au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare;
− au risc mai ridicat decît activele monetare.
Fig. I-4 Structura pie ței financiare
Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au propriet ăți comune celor
monetare și celor de capital în acela și timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca și
activele monetare dar au și unele caracteristici ale activelor de capi tal care le confer ă
proprietăți datorită cărora pot fi tranzac ționate pe pie țe organizate.
În aceast ă categorie includem și contracte între investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dac ă sunt standardizate reprezint ă titlurile financiare
derivate și sintetice iar dac ă nu sunt standardizate s unt titluri financiare.
Piața de capital asigur ă, așa cum men ționam anterior, rolul de canal de transmitere
între economia simbolic ă și cea real ă. Acest lucru se realizeaz ă în momentul în care
fondurile sunt transfer ate spre utilizatori și aceștia le folosesc în economia real ă. O dată cu Piața de capital pe
care are loc transferul direct de fonduri și titluri
financiare între investitori și
utilizatori se nume ște piață
primară de capital.
Ulterior titlurile emise î și
formează piața lor specific ă
în care cererea și oferta se
manifestă între investitori
formându-se astfel piața
secundar ă de capital .
PIAȚA FINANCIAR Ă
PIAȚA
MONETAR Ă PIAȚA DE
CAPITAL Piața primară
Piața secundar ă
ACTIVE
MONETARE ACTIVE DE
CAPITAL
ACTIVE FINANCIARE ACTIVE HIBRIDE
TITLURI
PIEȚE DE CAPITAL
15 acest circuit are loc emisiunea și transferul ini țial al titlurilor. Majoritatea tranzacțiilor în
bursă se referă la piața secundar ă a titlurilor financiare.
Totuși bursa tranzac ționează și valori mobiliare nou em ise în cadrul ofertelor
primare pe o pia ță primară (fig.I-3).Corespunz ător categoriilor de capital financiar a șa cum
a fost clasificat anterior, pia ța acestei resurse economice, denumit ă generic pia ța financiar ă,
se compune din pia ța bancară și piața de capital.
Așadar oferta de fonduri din partea de ținătorilor se orienteaz ă pe cele dou ă direcții:
piața bancară, respectiv pia ța de capital sau pia ța activelor de capital. (fig.1-5)
Pe pia ța bancară activează instituțiile bancare , iar pe pia ța de capital, instituții
financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertan ții și utilizatorii de fonduri.
Societățile bancare și cele financiare se aseam ănă prin faptul c ă îndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;
Instituții bancare
• Acceptă depozite și dau
împrumuturi;
• Joacă rol de intermediar
financiar;
• Deschid conturi pentru
clienți;
• Emit active bancare
(perfect lichide și au risc
mai redus). Instituții financiare
• Atrag fondurile investitorilor pe pia ța
primară și le plaseaz ă clienților (agen ți
economici, organe ale administra ției locale,
stat );
• Faciliteaz ă finanțarea direct ă a clienților;
• Transferă titluri financiare furnizorilor de
fonduri (nu sunt perfect lichide și au risc
mai mare);
Tabel I-1 Compara ție între institu țiile bancare și cele financiare
Fig. I-5 Oferta și cererea de fonduri
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere
Valorile mobiliare sunt exprimarea material ă a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma material ă sau prin înscrieri în cont,
conferind de ținătorilor drepturi patrimoniale as upra emitentului. Conform defini ției,
valorile mobiliare sunt instru mente negociabile emise în form ă materială sau eviden țiate
prin înscrisuri în cont, care confer ă deținătorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii și în condi țiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, și în aceast ă categorie sunt incluse:
acțiunile, obliga țiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin ță, drepturi de conversie a
creanțelor în acțiuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele co mponente ale pie ței financiare altele decât valorile
mobiliare și care sunt caracteristice pie ței române men ționăm: titlurile de participare la PIAȚA BANCAR Ă
CEREREA
DE FONDURI
PIAȚA DE CAPITALInvestiții financiare Împrumuturi
Plasament OFERTA
DE FONDURI Depozitare
PIEȚE DE CAPITAL
16 organisme de plasament colectiv în valori m obiliare, instrumentele financiare derivate,
contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate în
formă material ă de instrumente financiare,
dintre care valorile m obiliare sunt componente
ale pieței de capita l pentru c ă au pia ță
secundară și sunt emise pe termen lung.
Instrumentele financiare sunt tranzac ționate
pe piețe reglementate.
Printre acestea, cele mai importante
piețe de tranzac ționare a instrumentelor
financiare o reprezint ă bursele . În burse sunt
tranzacționate și alte titluri financiare, nu
numai valori mobiliare.
Bursele care tranzac ționează valori
mobiliare sunt denumite burse de valori .
Bursa este cea mai reprezentativ ă instituție a
pieței de capital și din aceast ă cauză o component ă important ă a pieței financiare o
formează piața bursieră.
Piața bursier ă este compus ă din
totalitatea tranzac țiilor cu titluri financiare, care
se desfășoară sub auspiciile bursei. Am v ăzut că
valorile mobiliare fac obiectul tranzac țiilor în
bursele de valori . Celelalte titluri financiare
care au pia ță, adică se tranzac ționează pe timpul
lor de via ță, dintre care cele mai importante ca
volum sunt instrumentele derivate și cele
sintetice , formeaz ă de obicei obiectul
tranzacțiilor în bursele de m ărfuri.
Bursele de m ărfuri sunt cunoscute în
general ca pie țe ale instrumentelor financiare
derivate ce func ționează împreun ă cu piețe la
disponibil care realizeaz ă tranzacții spot sau
cash sau contracte la termen de tipul forward.
Titlurile financiare negociabile pe pia ța
bursieră sau alte pie țe reglementate se mai
numesc și instrumente bursiere
și se clasific ă
în trei mari categorii:
• titluri primare ; sunt instrumente financiare ce consacr ă drepturi patrimoniale și
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în aceast ă categorie includem
acțiunile, obliga țiunile și titlurile de stat.
• titluri derivate ; sunt titluri ce genereaz ă drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de baz ă. Activele suport pot fi ac tive reale, cum ar fi m ărfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În această categorie sunt incluse contractele futures și contractele de op țiune („options”).
• titluri sintetice
sunt titluri financiare de tipul ce lor derivate (contra cte standardizate
între investitori asupra altor active), dar cu referire la active fina nciare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizeaz ă prin modele de active constituite din indici de burs ă
de exemplu, sau alte m ărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
suport pentru titlurile financiare. Valori mobiliare:
a) acțiuni emise de societ ăți comerciale
și alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe pia ța de capital;
b) obliga țiuni și alte titluri de crean ță,
inclusiv titlurile de stat cu scaden ță mai
mare de 12 luni, negociabile pe pia ța de
capital; c) orice alte titluri negociate în mod obișnuit, care dau dreptul de a
achiziționa respectivele valori mobiliare
prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în bani, cu excep ția
instrumentelor de plat ă;
Valori mobiliare. Elemente
caracteristice .
− sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnând o crean ță
asupra emitentului;
− sunt negociabile pe pia ța de
capital;
− sunt purtătoare de drepturi înscrise
în prospectul de emisiune;
− sunt titluri primare, în sensul c ă
transform ă active reale (p ământ,
clădiri, utilaje) în instrumente
financiare (negociabile, transferabile);
− au o valoare nominal ă și respectiv
o altă valoare de pia ță ca urmare a
cererii și ofertei manifestate pe
piața de capital;
PIEȚE DE CAPITAL
17
I.4. PIAȚA DE CAPITAL
I.4.1. Structura func țională a pieței de capital
După cum am prezentat în capitolele anterioare:
Piața primar ă de capital este în esen ță piața procesului investi țional. Ea este
canalul de leg ătură între economia financiar ă și economia real ă, este modalitatea de
transformare a activelor financiare în active real economice. Investi ția economic ă
înseamnă creștere de capital real economic. Determinant îns ă pentru activitatea productiv ă
este accesul la capital ca resurs ă economic ă, respectiv factor de produc ție. Aceasta se face
prin intermediul pie ței primare de capital, care ac ționând ca o component ă majoră într-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus ă în piața de capital.
Piața secundar ă de capital este simbolic ă, dar folosind instrumente de tipul
acțiunilor, obliga țiunilor care poart ă în ele atributele dreptu lui de proprietate, confer ă
imaginea economiei reale, fiind o m ăsură a capitalului real economic. Investi ția pe piața
secundară de capital, plasamentul, este un pro ces pur financiar, simbolic ce tranzac ționează
titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pie țe.
În ansamblul ei, pia ța de capital mijloce ște și acțiunea instituțiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investi ții și în general al altor intermediari
financiari cu ac țiune și activitate diferit ă în spectrul economiilor na ționale dup ă cum
aceste pie țe sunt reglementate.
Noțiunea de pia ță de capital este îns ă definită diferit de școlile economice
mondiale, accep țiunea ei derivând din stru cturile diferite de pia ță pe care economi știi le
îmbracă în aceast ă noțiune. Școala american ă include pia ța de capital în pia ța financiar ă,
care este considerat ă macropia ța pe care se manifest ă oferta și cererea de fonduri în
economie. Pia ța de capital include atât tranzac țiile cu titluri pe termen lung cât și cele cu
instrumente monetare (pe termen scurt), pia ța care este în general denumit ă piața monetar ă.
Spre deosebire de aceasta, pentru școala francez ă, piața de capital reprezint ă piața ofertei
și cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc pia ță
financiară. În accep țiunea economi știlor francezi, pia ța de capital cuprinde atât pia ța
monetară (piața bancară), piața valorilor mobiliare (care este denumit ă piața financiar ă în
acest caz), cât și piața monetar ă. În accep țiunea acestei lucr ări prin pia ța de capital
înțelegem pia ța pe care se tranzac ționează valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung și care sunt în fapt active financiare dar care poart ă atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura și mecanismele pie ței financiare sunt diferite
de la o țară la alta, pie țele formate în diferite țări având o tradi ție și evoluție bazată pe
istoria, obiceiurile și cultura țării respective. Dar exist ă câteva caracteristici, principii ale
pieței care se reg ăsesc în toate sistemele financiare din țările în care este organizat ă o piață
financiară. În aceast ă categorie se înscrie pr incipiul de organizare și supraveghere al
pieței.
Piața financiar ă în general, și piața de capital în particular, au organisme cu rol de
reglementare și control care supravegheaz ă piața și care îndeplinesc rolul primordial de
protecție a investitorilor in dividuali – participan ți la piață – prin asigurarea unor
reglement ări instituționale (cu referire la institu țiile ce activeaz ă pe aceast ă piață) dar și
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzac ționează pe aceast ă piață), pentru
asigurarea unor condi ții concuren țiale cât mai apropiate de condi țiile de concuren ță pură și
perfectă. Aceste organisme poart ă denumirea generic ă de autoritate a pie ței de capital , în
acest caz.
PIEȚE DE CAPITAL
18 Piața de capital se manifest ă în economia unei țări prin mecanisme specifice și
funcționează într-un cadru legal, structural și organizatoric, de autoritate, institu țional și
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien ță o piață de capital specific ă,
este necesar s ă cercetăm cele patru elemente care caracterizeaz ă structura și funcționarea
ei:
1. Autoritatea pie ței;
2. Instrumentele ce fac obiectul pie ței;
3. Instituțiile care activeaz ă pe piață;
4. Mecanismele de manifestare a cererii și ofertei pe aceast ă piață;
Instrumentele pie ței de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar
autoritatea și instituțiile pieței de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacții pe piețele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori.
În România, pia ța de capital a ap ărut și apoi a evoluat spre structura ei actual ă după
apariția bursei de valori în 1995. Pân ă atunci, cele dou ă pârghii de apari ție a capitalului
privat și a pieței de capital au fost libera ini țiativă și privatizarea .
I.4.2. Teoria pie ței eficiente de capital
"O piață de capital eficient ă este acea pia ță care proceseaz ă
eficient infoma ții. Prețurile acțiunilor la orice moment sunt
bazate pe o corect ă evaluare a tuturor informa țiilor disponibile
la acel moment. Într-o pia ță eficientă de capital, pre țurile
oglindesc pe deplin informa ția disponibil ă.". ( FAMA,1965)
O piață financiar ă în general se spune c ă este eficient ă dacă
prețurile de pe acea pia ță reflectă în totalitate întreaga informa ție
disponibil ă și care este relevant ă pentru evaluarea titlurilo r cotate. Aceasta înseamn ă că
întreaga informa ție referitoare la emite ntul titlurilor trebuie s ă fie disponibil ă pe piață
astfel încât investitorii s ă poată avea acces la ea. Informa ția se refer ă în principal la
următoarele elemente: veniturile, dividende le, creditele, istorice, prezente și estimările
viitoare ale acestora, ratele estimate de cre ștere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevan ță în tendin țele generale de evolu ție a prețului titlurilor,
informațiile cu referire la situa ția economic ă a ramurii industria le în care activeaz ă firma,
abilitatea managementului și chiar starea de s ănătate a celui ce controleaz ă activitatea
companiei.
Piața de capital, se spune c ă este eficient ă dacă există informație disponibil ă pe
piață. Aceasta înseamn ă că informația cu referire la titlurile financiare de pe acea pia ță să
fie accesibil ă participan ților la pia ță la un cost relativ sc ăzut. În plus, pre țul titlurilor
negociabile trebuie s ă includă întreaga informa ție relevant ă ce poate fi ob ținută.
Aspectele eficien ței pieței de capital
Eficiența pieței de capital se referă la două aspecte:
♦ eficiența operațională;
♦ eficiență a alocării.
Eficiența operațională se referă la accesul ofertan ților și utilizatorilor de fonduri la
costuri de tranzac ții ieftine. Aceasta înseamn ă ca intermediarii de pe pia ță să fie într-o
strânsă competiție, astfel încât pre țul serviciilor de intermediere pe pia ța de capital s ă fie
minim.
Eficiența de alocare se referă la relația între profit și risc, și anume presupune ca
prețurile să se stabileasc ă astfel încât titlurile cu acela și nivel de risc s ă ofere acela și profit
estimat. Într-o pia ță cu eficien ță la alocare, economiile care în fond reprezint ă resursa
EUGENE FAMA
PIEȚE DE CAPITAL
19 ofertei de fonduri, sunt alocate prin investi ții într-un mod optim astfel încât participan ții la
piață să profite fiecare în parte. Pentru ca o pia ță să fie eficient ă este necesar ca în mod
continuu pre țurile să reflecte toate informa țiile relevante, astfel încât orice nou ă informație
trebuie să fie integrat ă în prețul titlului, imediat și corespunz ător cu importan ța ei, atât ca
mărime cât și ca sens. Aceasta înseamn ă că atunci când apare o veste bun ă despre emitent
cei ce nu de țin titlul respectiv pot s ă-l cumpere la un pre ț care să includă vestea bun ă.
Similar pe o pia ță eficientă dacă apare o informa ție nefavorabil ă despre emitent, de ținătorii
de titluri ai emitentului pot s ă le vândă la prețul ce ține cont (include) vestea proast ă. În
general, asta înseamn ă că investitorii nu pot s ă realizeze regulat venituri mai mari decât
media pie ței. În condi ții de piață eficientă, acest lucru se realizeaz ă în titluri de risc foarte
mare sau prin șansă.
Ne putem pune întrebarea : în realitate, cât de bine absoarbe pia ța informa țiile noi?
Pentru a vedea dac ă piața se ajusteaz ă după informație, avem nevoie de un model de
evaluare . De obicei un model este mai bun dac ă prin verificarea lui cu datele reale ale
pieței dă rezultate mai bune decât modelul imediat urm ător.
Orice test de eficien ță al unei pie țe de capital este de fapt un test compus, între
testul de eficien ță și modelul de evaluare . Aceasta înseamn ă că în condițiile unui model de
evaluare putem ajunge la concluzii care infirm ă eficiența pieței. O altă interpretare este c ă
piața este eficient ă, dar modelul de evaluare este er onat. Aceasta este dilema uzual ă ce
apare în cazul utiliz ării în testare a unor ipoteze compuse.
Nivelele eficien ței de piață.
Piața de capital este eficient ă în condi țiile reflect ării “ în totalitate, a întregii
informații” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de informa ții cu
referire la titluri și emitenți se definesc 3 nivele de eficien ță:
eficiență redusă. O piață de capital are o eficien ță redusă,
dacă prețul titlurilor reflect ă informa ția cu referire la
evoluția cursului trecut al titlurilor. Aceast ă informație nu
este în totalitate relevant ă, astfel încât conform cercet ărilor
lui Maurice Kendall, cursul are o evolu ție aleatoare
(“random walk”); nici un investitor nu poate avea câ știguri
anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzac ții
bazate pe pre țurile istorice sau informa țiile legate de
rentabilitate. Informa ția despre rentabilit ățile trecute este
disponibil ă la un cost foarte mic. Este rezonabil s ă
considerăm că aceste rentabilit ăți trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.
eficiență semiputernic ă (medie) se realizeaz ă pe o piață în care pre țurile titlurilor
reflectă în totalitate întreaga informa ție disponibil ă publicului. În aceast ă categorie
sunt incluse: informa țiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informa ții cu referire la management etc.; nici un investitor nu
poate să obțină rentabilit ăți anormale din tranzac ționarea titlurilor pe baza unor
reguli ce se bazeaz ă pe informa țiile publice ce apar în ra porturile anuale ale
firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la pre țuri foarte
mici.
eficiență puternic ă, este bazat ă pe întreaga informa ție publică sau privat ă. Aceasta
înseamnă că prețul titlurilor reflect ă totalitatea informa țiilor. În acest tip de pia ță nu
se pot crea avantaje nici pentru cei ce de țin informa ții confiden țiale sau privilegiate.
Deci investitorii nu pot ob ține rentabilit ăți anormale utilizând aceste informa ții
publice sau private. Informa țiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea
putem spune c ă în principiu nimeni nu crede c ă piețele de capital ar avea o eficien ță
puternică.
Maurice Kendal l
PIEȚE DE CAPITAL
20
Norme de conduit ă pe piața de capital
Această teorie de eficien ță a pieței de capital a impus norme de conduit ă pe piață,
norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pie ței, fie sunt respectate în spiritul unui
comportament etic al participan ților la pia ță. Aceste norme se refer ă la condițiile necesare
pentru ca informa ția să fie disponibil ă simultan pentru to ți participan ții la piață. Astfel,
sunt definite categorii de informa ții ce trebuie raportate de emiten ții de valori mobiliare în
ideea îndeplinirii condi țiilor de eficien ță semiputernic ă. Sunt definite de asemenea
categorii de evenimente ce pot influen ța prețul valorilor mobiliare și care trebuie s ă facă
subiectul unei inform ări pentru c ă reprezint ă un eveniment important .
O altă categorie de informa ții o reprezint ă informațiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicul ui, dar care pot influen ța prețul
valorilor mobiliare și care nu pot fi utilizate în sco pul dobândirii de avantaje pe pia ță.
Prevederile legale definesc și persoanele ce pot decide asupra pre țului pe pia ță și
din aceast ă cauză, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „ insider ” și sunt reprezentate de:
persoane afiliate ;
persoane implicate ;
persoane care ac ționează în mod concertat (două sau mai multe persoane care au
încheiat un acord în vederea ob ținerii sau exercit ării în comun a drepturilor de vot pentru a
înfăptui politic ă comună).
I.5. PIAȚA FINANCIAR Ă ÎN ROMÂNIA
Piața financiar ă adăpostește circuitul activelor financiare între mul țimea ofertan ților
de fonduri (investitorii) și mulțimea utilizatorilor acestor a, în vederea realiz ării unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a c ărei finalizare este profitul. Tranzac țiile între cei
doi parteneri se realizeaz ă prin intermediul pie ței financiare. Dup ă tipul activelor care se
negociază și mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, pia ța
financiară din România poate fi segmentat ă în trei mari sectoare: pia ța monetar ă, piața de
capital, pia ța instrumentelor de asigurare.
Piața monetar ă
este caracterizat ă prin tranzac ții cu active financiare pe termen
scurt, instrumente de plat ă sau efecte de comer ț, utilizate de societ ățile comerciale și
financiare sau persoane fizice și emise de institu țiile bancare. Tranzac țiile includ depozitele
bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile și alte titluri monetare. Activele sunt
mobilizate de agen ții economici prin credite bancare, investi ții în nume propriu ale
societăților bancare. Participan ții la piața monetar ă sunt : municipalit ățile, guvernul,
băncile, societ ățile de asigurare, institu ții financiare, societ ăți comerciale și alte persoane
juridice și fizice. Pia ța monetar ă în general este sensibil ă la nivelul infla ției și fluctuația
ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicat orul acestei pie țe și care sintetizeaz ă starea pie ței
monetare în ansamblul ei. Pia ța monetar ă s e găsește într-o strâns ă corelație cu pia ța
valutară care asigur ă conversia activelor monetare dintr-o valut ă în alta. Pia ța monetar ă în
România are ca autoritate a pie ței Banca Na țională a României cu rol de avizare,
reglementare și control, iar institu țiile ce activeaz ă pe aceast ă piață sunt băncile
comerciale. Între ele este organizat ă o piață interbancar ă reglementat ă de autoritatea pie ței.
Piața bancară se caracterizeaz ă prin tranzac ții cu active bancare ce nu sunt negociabile,
adică nu au o pia ță secundar ă și a căror lichiditate este maxim ă. Instrumentele monetare ce
se vehiculeaz ă pe piața monetar ă româneasc ă sunt: certificate de depozit, bilete la ordin,
CEC-uri, cambii, depozite la vedere și la termen.(vezi fig. I-6)
PIEȚE DE CAPITAL
21 Piața instrumentelor de asigurare este o alt ă component ă a pieței financiare
românești și are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigur ărilor. Mecanismele
acestei pie țe se realizeaz ă prin tranzac ționarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele
de asigurare sunt denumite poli țe și sunt contracte ce au ca sc op asigurarea unor bunuri sau
persoane la apari ția unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat
la o pierdere. Societ ățile ce activeaz ă pe aceast ă piață sunt societ ăți de asigur ări care
funcționează asemănător institu țiilor financiare clasice pentru c ă acumuleaz ă capital
rezultat din economiile clien ților lor, și-l plaseaz ă fie pe pia ța bancară fie pe cea de capital
pentru realizarea de venitu ri financiare cu care s ă acopere obliga țiile contractate și să
realizeze profit.
Piața de capital este specializat ă în tranzac ții cu active financiare pe termen mediu
și lung, prin intermediul lor asigurând-se tr ansferul de capital financiar disponibil c ătre
utilizatori pe pia ța primară și între investitori pe pia ța secundar ă. Motivația fundamental ă a
unei piețe de capital const ă în plasarea titlurilor financiare emise de agen ți economici
pentru căutare de capital, provenit de la poten țiali investitori de ținători de excedent de
capital datorit ă economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pie ței de capital române ști sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzac ționate pe pie țele monetare, care se emit pe termen scurt,
piața de capital este format ă din tranzac ții cu titluri emise pe termen lung și mediu: ac țiuni,
obligațiuni, titluri de stat care sunt în acela și timp titluri primare și valori mobiliare. În
categoria valorilor mobiliare sunt incluse și dreptul de preferin ță (dreptul unui ac ționar de
a subscrie cu prioritate ac țiuni la majorarea capitalului social , propor țional cu num ărul
de acțiuni deținute la data de referin ță la un pre ț inferior pre țului acțiunilor oferite public )
și dreptul de conversie a unor crean țe în acțiuni.
Fig. I-6 Pia ța financiar ă în România. Institu ții. Mecanisme. Instrumente
În România instrumentele financiare includ: PIAȚA DE
CAPITAL
Comisia Na țională
pentru Valori
Mobiliare Comisia de
Supraveghere a
Asigurărilor
Banca Na țională PIAȚA
FINANCIAR Ă PIAȚA DE
ASIGURĂRI
Instituții Instrumente
Mecanisme
Piețe
reglementate Entități
reglementateInstrumente
financiareInstituții Instrumente
Mecanisme
Piața
instrumentelor
de asi gurareSocietăți de
asigurăriPolițe de
asigurare
Instituții Instrumente
Mecanisme
Piața
interbancar ăInstituții
bancareInstrumente
monetarePIAȚA
MONETAR Ă
PIEȚE DE CAPITAL
22 valori mobiliare;
titluri de participare la organi smele de plasament colectiv;
instrumente ale pie ței monetare, inclusiv ti tluri de stat cu scaden ță mai mică de un an
și certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final ă în fonduri;
contracte forward pe rata dobânz ii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb și pe acțiuni;
opțiuni pe orice instrument financiar prev ăzut la lit. a) – d), inclusiv contracte similare
cu decontare final ă în fonduri; aceast ă categorie include și opțiuni pe curs de schimb
și pe rata dobânzii;
instrumente financiare derivate pe m ărfuri;
orice alt instrument admis la tranzac ționare pe o pia ța reglementat ă într-un stat
membru sau pentru care s-a f ăcut o cerere de admitere la tranzac ționare pe o astfel de
piață;
Fig. I-7. Pia ța financiar ă. Active financiare.
Instrumente financiare cuprind și :
Contractele de report (contracte în care o parte cump ără valori mobiliare cu plata
imediată, cu revânzarea simultan ă, la termen și pe un pre ț determinat, a unor valori
mobiliare de aceea și specie și cu remiterea efec-tiv ă a valorilor mobiliare date în report, în
conformitate cu dispozi țiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare,
sunt titluri financia re ce nu se tranzac ționează în bursă – nu au pia ță secundar ă.
În bursă se tranzac ționează și titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opțiune.
Când activele suport ale contractelor futures sau de op țiune sunt active sintetice, ele
alcătuiesc categoria de titluri financiare sintetice care împreun ă cu cele derivate și primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzac ționate la Bursa Monetar – Financiar ă și de
Mărfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 și BVB ad ăpostește tranzac ții cu
titluri derivate și sintetice.
Piața financiar ă
Active financiare
Instrumente financiare Piața monetar ă
Active monetare
Instrumente monetare Piața de capital
Active financiare
Valori mobiliare
Indici de
bursă Drept de
preferință
Drept de
conversie Contract de
report
Titluri de
participare Contracte
Swap Dobânda Depozite
Certificate
de depozit
Credite
Bilet la
ordin,CEC Instrumente
bancare
Titluri de stat
Instrumente de plat ă
Efecte de comer ț
Acțiuni TITLURI
Obligațiuni PRIMARE
Titlu ri de Sta t Contracte TITLURI
Futures DERIVATE
Opțiuni Contracte TITLURI
Futures SINTETICE
Opțiuni
Instrumente
bursiere BURSA DE
MĂRFURI BURSA DE
VALORI
PIEȚE DE CAPITAL
23 Pentru titlurile primare pia ța organizat ă de tranzac ții este Bursa de Valori
București. Aceasta este o pia ță reglementat ă care adăpostește mecanismele de func ționare
a pieței de capital în România. Indicatorul pie ței de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arat ă tendința de ansamblu a evolu ției pieței, dar în acela și timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.
Administrarea, reglementarea și supravegherea pie ței de capital se realizeaz ă de
către Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ ă
autonomă cu personalitate juridic ă, subordonat ă Parlamentului. CNVM este pentru pia ța
română de capital echivalentul B ăncii Naționale a României pentru pia ța bancară sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigur ărilor pentru pia ța asigurărilor.
Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
„a) stabilirea și menținerea cadrului necesar dezvolt ării piețelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pie țele reglementate și în investi țiile în instrumen-te
financiare;
c) asigurarea protec ției operatorilor și investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive și frauduloase;
d) promovarea func ționării corecte și transparente a pie țelor reglementate;
e) prevenirea manipul ării pieței și a fraudei și asigurarea integrit ății piețelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar ă și de practic ă onestă pe pi-ețele
financiare;
g) adoptarea m ăsurilor necesare pentru evitarea apari ției riscului sistemic pe pie țele
reglementate.
h) prevenirea afect ării egalității de informare și tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.”
Printre atribu țiile CNVM se numără:
emiterea de regulamente și instrucțiuni cu referire la aspecte diverse ale pie ței de
capital (tranzac ționarea ac țiunilor, organizarea societ ăților de servicii de investi ții
financiare, etc.);
aprobarea opera țiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz ă pe piața de
capital (major ările de capital social ale firmelor tranzac ționate la burs ă, deschiderea
de agenții noi ale SSIF, etc.);
supravegherea aplic ării legilor și a regulamentelor pe pia ța de capital.
Comisia este condus ă de șapte comisari numi ți de Parlament, dintre care un
Președinte și doi Vicepre ședinți, și este organizat ă pe direcții și departamente care se ocup ă
de toate domeniile pie ței de capital (direc ția general ă autorizare-reglementare, direc ția
generală supraveghere, etc.).
În completarea și aplicarea legii, Comisia Na țională a Valorilor Mobiliare emite
regulamente și instrucțiuni.
Instituțiile
ce activeaz ă pe piața de capital se numesc entități reglementate , sunt
supravegheate de CNVM și includ, f ără a se limita la acestea: pie țe reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societ ăți de servicii de investi ții financiare, societ ăți de
registru, societ ăți de compensare, decontar e, depozitare, consultan ți de plasament în
investiții financiare, audi-tori financiari;
• Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan ă juridică autorizat ă
de către CNVM s ă reglementeze activitatea membrilor s ăi în cadrul organismului și
să urmărească respectarea de c ătre aceștia a normelor legale, a normelor CNVM și a
regulilor proprii;
PIEȚE DE CAPITAL
24 • Piața reglementat ă este o pia ță pentru valori mobiliare și alte instrumentele
financiare care:
♦ funcționează regulat și operează în mod ordonat;
♦ respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condi țiile de
acces pe pia ță, de operare și de admitere la cota ofici-al ă a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
♦ respectă cerințe de raportare și transparen ță, în vederea asigur ării protecției
investitorilor;
• Casa de compensa ție este societatea comercial ă sau departamentul din cadrul
societății de burs ă care efectueaz ă zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea
pozițiilor deschise, calculul și reținerea garan țiilor, compensarea și decontarea;
• Societatea de servicii de investi ții financiare este o persoan ă juridică autorizat ă de
CNVM să presteze servicii de investi ții financiare;
• Organismele de plasament colectiv sunt entit ăți organizate, cu sau f ără
personalitate juridic ă, care fac apel public la economiile b ănești ale popula ției în
scopul investir ii acestora;
• Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, fondurile deschise de
investiții și societățile de investi ții își orienteaz ă resursele mobilizate exclusiv c ătre
investiția în valori mobiliare, în condi țiile legii și ale reglement ărilor CNVM.
• Fondul de investi ții (F.I.) este un organism de plasament colectiv, f ără
personalitate juridic ă, constituit printr-un contract de societate civil ă;
• Societatea de investi ții (S.I.) este un organism de plasament colectiv în valori
mobiliare constituit ca societate comercial ă pe acțiuni, ale c ărei acțiuni fac
obiectul unei emisiuni și răscumpă-rări continue
• Fondul deschis de investi ții (FDI) este un f ond de investi ții, ale cărui unități de
fond fac obiectul unei emisiuni și răscumpărări continue și a cărui înființare este
inițiată de către o societate de administrare a investi țiilor;
• Societățile de administrare a investi țiilor (SAI) sunt societ ăți comerciale, care au
ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiin țarea,
promovarea, organizarea și administrarea de organisme de plasament colectiv,
precum și a acelor activit ăți care le sunt permise în temeiul legii și a reglement ărilor
emise de CNVM pe principiul diversific ării și al administr ării prudente a riscurilor
de portofoliu.
• OEVM Oficiul de Eviden ță a Valorilor Mobiliare;
• Societatea de registru este o societate pe ac țiuni autorizat ă de CNVM s ă desfășoare
activități de registru pentru societ ățile deținute public și pentru al ți emitenți;
• Depozitarul este o entitate reglementat ă (societate bancar ă) autorizat ă de CNVM s ă
desfășoare activit ăți de înregistrare, depozitare, co mpensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
PIEȚE DE CAPITAL
25
Întrebări
1. Enumerați componentele pie ței de capital.
2. Cum se realizeaz ă circuitul capitalului financiar între oferta și cererea de fonduri?
3. Cum este considerat de economi ști factorul de produc ție capital?
4. Enumerați caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investi țiile financiare?
6. Ce înțelegeți prin piață primară și secundar ă de capital?
7. Enumerați instituțiile de pe pia ța de capital din România!
8. Ce deosebiri sunt între institu țiile bancare și cele ce activeaz ă pe piața de capital?
9. Ce înțelegeți prin active hibride?
10. Enumerați elementele caracteristi ce ale activelor monetare.
11. Enumerați elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumerați instrumentele pie ței bancare din România.
13. Clasificați produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzac ții adăpostesc bursele de m ărfuri?
16. Ce înțelegeți prin informa ții privilegiate?
17. Ce este un „insider”?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Faceți o analiză comparativ ă între cele trei modalit ăți de organizare a pie ței
financiare în lume.
20. Cum se realizeaz ă supravegherea pie ței de capital?
21. Ce înțelegeți prin eficien ța pieței de capital?
22. Descrieți nivelele de eficien ță ale pieței de capital.
Test grilă
1). Piața financiar ă.Care sunt pie țele componente ale pie ței de capital?
a) Piața monetar ă;
b) Piața primară de capital;
c) Piața secundar ă de capital;
d) Piața bancară;
2). Piața financiar ă.Operațiunea de transfer de fonduri pe pia ța de capital se nume ște:
a) depozitare;
b) investiție financiar ă;
c) plasament;
d) creditare;
3). Piața financiar ă.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investi țional și
resursele necesare pentru a- și asuma acest risc se nume ște:
a) investitor de portofoliu
b) investitor financiar
c) investitor sofisticat
d) investitor strategic
4). Piața financiar ă.Transferul de fonduri di nspre economia financiar ă spre economia
reală se realizeaz ă pe:
a) piața primară de capital
b) piața secundar ă de capital
c) piața bancară
d) piața monetar ă
PIEȚE DE CAPITAL
26 5). Piața financiar ă.Care dintre caracteristicile urm ătoare sunt valabile pentru activele
monetare?
a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b) sunt negociabile (au pia ță secundar ă);
c) produc dobând ă;
d) au risc sc ăzut (sunt mai sigure deca t activele de capital);
6). Piața financiar ă.Care dintre caracteristicile urm ătoare sunt valabile pentru activele
de capital?
a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
b) produc dobânzi sau dividende;
c) nu sunt negociabile pe pie țe organizate (nu au pia ță secundar ă);
d) au risc mai ridicat decît activele monetare;
7). Piața financiar ă.Capitalul financiar are în componen ță active:
a) imobiliare;
b) monetare;
c) de capital;
d) fixe;
8). Piața financiar ă. Activele hibride sunt:
a) Active ce sunt emise de institu ții de credit pe termen scurt;
b) Active cu propriet ăți comune celor monetare și de capital. Sunt emise pe termen
scurt și pot fi tranzac ționate pe pie țe reglementate.
c) Active emise pe termen lung și care nu au pia ță secundar ă;
d) Active ce genereaz ă drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung și
produc dobând ă;
9). Piața financiar ă. Pe piața financiar ă transferul de fonduri dinspre ofert ă spre cerere
se realizeaz ă prin intermediul :
a) pieței de capital;
b) pieței bunurilor și serviciilor;
c) pieței bancare;
d) pieței resurselor;
10). Piața financiar ă. Instituțiile bancare :
a) Acceptă depozite și dau împrumuturi;
b) Gestioneaz ă portofolii de active de capital ale clien ților;
c) Deschid conturi pentru clien ți;
d) Emit active bancare (perfect lichide și cu risc redus).
11).Piața financiar ă.Instituțiile financiare care activeaz ă pe piața de capital:
a) Acceptă depozite și dau împrumuturi;
b) Gestioneaza conturile monetare ale clien ților;
c) Emit active bancare (perfect lichide și cu risc mai redus);
d) Atrag fondurile investitorilor și le plaseaz ă pe piețe primare emiten ților (operatori
economici, organe ale administra ției locale, sau de stat) sau pe pie țe secundare;
12).Instrumente bursiere. Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, și în aceast ă
categorie sunt incluse:
a) acțiunile;
b) drepturile de preferin ță;
PIEȚE DE CAPITAL
27 c) drepturi de conversie a crean țelor în ac țiuni;
d) contracte REPO
13).Instrumente bursiere. Titlurile financiare negociabile pe pia ța bursieră sau alte
piețe reglementate se mai numesc și instrumente bursiere și se clasific ă în următoarele
categorii :
a) titluri primare;
b) titluri secundare;
c) titluri sintetice;
d) titluri derivate;
14).I nstrumente bursiere. Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de :
a) acțiuni;
b) obligațiuni;
c) contracte de op țiune;
d) titluri de stat;
15).Instrumente bursiere. Titlurile bursiere derivate(deriv ative) sunt reprezentate de :
a) contracte imobiliare;
b) contracte futures;
c) contracte de op țiune;
d) titluri de stat;
16).Piața financiar ă. Care din urm ătoarele pie țe nu este component ă a pieței de
capital?
a) piața valutară;
b) piața acțiunilor;
c) piața obligațiunilor;
d) bursa de valori;
17).Piața financiar ă.Care din subdiviziunile pie ței de capital faciliteaz ă numai
emisiunea de titluri financiare?
a) piața primară de capital;
b) piața secundar ă de capital;
c) bursa de valori;
d) piața bancară;
18).Piața financiar ă.Piețele financiare pot fi organizate dup ă următoarele principii:
a) Principiul b ăncii universale;
b) Principiul autonomiei pie ței;
c) Principiul separa ției piețelor;
d) Principiul mixt;
19).Piața financiar ă. Rolul primordial al organismului de autoritate al pie ței de capital
este de a asigura:
a) protecția investitorilor;
b) protecția emitenților ;
c) protecția instituțiilor financiare;
d) reglementarea pie ței financiare;
20).Piața financiar ă. Rolul autorit ății pieței de capital se refer ă la:
a) reglementarea și monitorizarea activit ății instituțiilor ce activeaz ă pe piață;
PIEȚE DE CAPITAL
28 b) autorizarea și monitorizarea func ționării instituțiilor ce activeaz ă pe piață;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzac ționează pe piață;
d) aprobarea bilan țului bursei de valori;
21). Piața financiar ă. O piață component ă a pieței financire poate fi descris ă de
următoarele elemente:
a) autoritatea pie ței;
b) mecanismul pie ței;
c) instrumentele pie ței ;
d) instituțiile pieței;
23).Piața de capital eficient ă.Nivelele de eficien ță a pieței de capital sunt:
a) eficiență redusă;
b) eficiență informațională;
c) eficiență semiputernic ă;
d) eficiență puternică;
24).Piața de capital eficient ă.Eficiența pieței de capital se refer ă la ?
a) eficiența informa țională;
b) eficiența operațională;
c) eficiența alocării;
d) eficiența financiar ă;
25).Piața de capital eficient ă.Categorii de evenimente ce pot influen ța prețul valorilor
mobiliare: a) eveniment decisiv
b) eveniment important
c) eveniment sistematic
d) eveniment major
26).Piața de capital eficient ă. Persoanele ce pot decide asupra pre țului pe pia ță al
titlurilor financiare :
a) persoane afiliate;
b) persoane implicate;
c) persoane care ac ționează în mod concertat
d) persoane insinuate
Teme de studiu și referate
1. Structura pie ței de capital în Uniunea European ă.
2. Analiza func țională, instituțională, instrumental ă și de autoritate pe pia ța monetar ă și
de capital în România. (independen ța piețelor și interferen țe între cele dou ă piețe)
3. Analiza comparativ ă a indicatorilor pie țelor de capital din România,Ungaria și Bulgaria
4. Elaborarea uni prospect de emisiune pe ntru majorare de capital prin ofert ă publică la
BVB.
5. Privatizare versus liber ă inițiativă. Analiza SWOT.
Bibliografie selectiv ă
1. www.bnr.ro –
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of In ternational Stock Exchange’s;
5. BNR – Rapoarte lunare 2000-2007
PIEȚE DE CAPITAL
29 6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:
Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, și Domenico Siniscalco. “Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen – Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , – Bursele de valori – Dime nsiuni si rezonante
social-economice Editura Economic ă 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, – Financial Markets – an Introduction –Chapman & Hall
1995
11. Fătu Simona, Piata Românesc ă de Capital – privit ă din interior -Vox1998
12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic ă 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John – The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of
world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook , London:
Thomson Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme – martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, și Jeffry M. Netter. 1999.
“Share Issue Privatizations as Financia l Means to Political and Economic Ends,”
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time
Path,” Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes și Andrei Shleifer. “Government
Ownership of Banks,” 2000.
21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese
State Enterprises, 1980-1989 ,” J.Polit. Econ ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). “ Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions – Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre – Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
D’Organisation 1990
25. Leffler George L., The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic ă 1995
27. Nitu Adrian – Burse de Marfuri si Valori –Instrumente și tranzacții bursiere –
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian – Analiza si prognoza evolutiei pi etei de capital în România – Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian – Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al acceler ării
procesului de privatizare în România – Sesiune de Comunic ări știintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Nițu Adrian Privatizarea în România Strate gia si obiectivele institutiilor
privatizării. Fondul Propriet ătii de Stat si Fondurile Propriet ătii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Nițu Adrian – The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
PIEȚE DE CAPITAL
30 32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adev ărul 1993, 1994
33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson W illiam L., si Owens Wanda L. – State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Priv atization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001
PIEȚE DE CAPITAL
31
PIEȚE DE CAPITAL
32
II. INSTRUMENTE TRANZAC ȚIONATE
PE PIE ȚE DE CAPITAL
II.1.
Obiective specifice:
Cunoșterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea
lor, acțiunile, obliga țiunile și titlurile de stat, drepturile de preferin ță, condițiile de
listare la burse, rating
Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, ac țiuni, obliga țiuni, titluri de st at, drepturi de
preferință, emisiune, listare , rating
Așa cum se arat ă în capitolul anterior, pe pia ța de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung și tranzacționate, titluri financiare care produc
dobânzi, dividende și au gradul de lichiditate ma i mic decât activele monetare.
Pe lâng ă aceste titluri specifice pie ței de capital, pe pie țele bursiere se
tranzacționează și alte categorii de titluri financiare.
Titlurile financiare negociabile pe pia ța bursieră se mai numesc și produse bursiere
și se clasific ă în :
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.
În continuare vom aborda doar ti tlurile primare, ce sunt în acela și timp valori
mobiliare, f ăcând parte din categoria activelor de capital.
PIEȚE DE CAPITAL
33
II.2. TITLURI PRIMARE
Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în form ă materială
sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii și
condițiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer ă în primul rând la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobânda sau divide ndul. În familia titlurilo r primare se înscriu
în primul rând dou ă mari categorii de active fi nanciare. Pe de o parte acțiunile care sunt
active financiare ce confer ă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este
societatea comercial ă pe acțiuni și a căror remunerare este dividendul , iar pe de alt ă parte
obligațiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societ ăți comerciale,
autorități locale (municipale) sau de guvern și care ofer ă o dobândă. Titlurile primare sunt
în același timp valori mobiliare cu toate propriet ățile pe care aceast ă categorie de
instrumente financiare le au. O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor primare o reprezint ă titlurile de stat
. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în
scopul acoperirii deficitului bugetar și se prezint ă în general în dou ă forme: titluri de stat
cu discont – emise pe termen scurt, sunt nepurt ătoare de dobând ă, sunt vândute la un pre ț
inițial mai mic decât valoarea nominal ă și se numesc bonuri de tezaur sau „ bonuri de
trezorerie” ; titluri de stat purt ătoare de dobând ă sau obliga țiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominal ă sau cu discount și pentru care
emitentul pl ătește dobând ă conform prospectului de emisi une. Când sunt emise pe termen
mediu poart ă denumirea de „ note de trezorerie ” iar cînd sunt emise pe termen lung
obligațiuni de stat.
II.2.1. Acțiuni
Acțiunile sunt valori m obiliare, care reprezint ă o cotă parte din capitalul social al
unei societ ăți comerciale pe ac țiuni și care încorporeaz ă drepturi sociale și patrimoniale.
Ele dau dreptul de ținătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general ă a
acționarilor de a lua parte la administrarea și controlul societ ății, respectiv de a participa la
împărțirea profitului.
De asemenea se pot men ționa și alte drepturi cu m ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferin ță. Acțiunile ofer ă drepturi asupra unei p ărți din activul
societății. De asemenea ac țiunea genereaz ă și anumite obliga ții care se refer ă în principal la
vărsarea sumei subscrise și aderarea la statutul societ ății.
Clasificarea ac țiunilor
Pe piața acțiunilor sunt emise și negociate mai multe tipuri de ac țiuni care se pot
clasifica în func ție de două criterii importante: forma de prezentare și drepturile pe care la
generează.
După forma de prezentare există acțiuni nominative și acțiuni la purt ător.
• Acțiunile nominative au înscris numele de ținătorului pe certificatul de ac țiune și pot fi
transmise unei alte persoane numai prin înscrierea tranzac ției într-un registru la
societatea emitent ă precum și pe certificat în cazul în care ac țiunea este materializat ă
într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor, ac țiunile nominative sunt înscrise
în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia ce materializeaz ă titlurile. Eviden ța și
înregistrarea ac țiunilor nominative emise de societ ățile deschise și care se
tranzacționează în burse este ținută fie de institu ția bursei, fie de sociat ăți financiare
PIEȚE DE CAPITAL
34 specializate de numite societăți de registru („registrar”). În România „societatea de
registru este o societate pe ac țiuni autorizat ă de CNVM s ă desfășoare activit ăți de
registru pentru societ ățile deținute public și pentru al ți emitenți”.
• Acțiunile la purt ător nu au înscris nici un nume de de ținător pe certificatul de ac țiuni și
se pot transmite f ără nici o formalitate, cel care le de ține fiind recunoscut ca ac ționar.
Transferul de proprietate es te posibil prin simpla opera țiune de transmitere.
După drepturile pe care le genereaz ă
, acțiunile pot fi ordinare sau comune și
preferențiale sau privilegiate.
În timp ce acțiunile ordinare sau comune dau dreptul de ținătorului la ob ținerea
anuală a dividendului variabil ap robat de adunarea general ă în funcție de rezultatele
financiare ale societ ății, acțiunile privilegiate sau preferen țiale dau în general dreptul la un
dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de m ărimea profitului realizat de
societate în anul respectiv și care se pl ătește cu prioritate. Stabilirea emisiunii de ac țiuni
preferențiale se face de c ătre adunarea general ă, iar aceasta este ulterioar ă ce-lei de ac țiuni
comune. De asemenea ac țiunile privilegiate nu confer ă drept de vot și dividendul pentru
acțiuni privilegiate reprezint ă partea din profitul unei societ ăți pe acțiuni care se
repartizeaz ă acționarilor anual, calculat ă procentual fa ță de capitalul subscris astfel:
100[%]RK = DD×
II-1
unde:
D = dividendul cuvenit ac ționarilor
deținători de acțiuni privilegiate;
K = capital subscris și vărsat;
R D = rata statutar ă a dividendului
acțiunilor preferen țiale exprimat ă procentual
La lichidarea societ ății, acțiunile
preferențiale sunt prioritare asupra activelor
societății, înaintea celor comune.
În România ac țiunile au urm ătoarele
caracteristici:
• valoarea nominal ă mai mare decât 0,1 lei;
• pot fi nominative sau la purt ător;
• nu se emit pentru o valoare mai mic ă decât
valoarea nominal ă;
• o nouă emisiune se poate efectua numai
dacă cea anterioar ă este integral achitat ă;
• acțiunile înscrise la cota bursei sunt
dematerializate prin eviden țiere a lor în
conturi.
Adunarea general ă a acționarilor
este
organismul deliberativ în care ac ționarii în
virtutea drepturilor c onferite de posesia
acțiunilor și de statutul societ ății iau decizii cu
privire la societate. Adunarea general ă este de
două feluri: ordinar ă și extraordinar ă.
Adunarea general ă ordinară:
• se desfășoară în cel mult 3 luni de la închid erea anului financiar precedent; Avantajele list ării și tranzacționării
acțiunilor la burs ă
• crește prestigiul societ ății;
• crește interesul mass-media și al
publicului fa ță de societate;
• crește lichiditatea ac țiunilor;
• efectuarea transferului dreptului de
proprietate se realizeaz ă rapid;
• cursul reprezint ă o valoare
recunoscut ă de piață, care poate
constitui un reper pentru creditorii societății emitente, pentru creditorii
deținătorilor de valori mobiliare,
sau în cazul unor opera țiuni de
fuziuni;
• posibilitatea atragerii continue de
resurse de capital financiar de pe
piața bursieră;
• alternative de finan țare multiple;
• crește interesul investitorilor de
portofoliu și strategici str ăini față
de societate;
• posibilitatea înscrierii valorilor
mobiliare ale societ ății la cota altor
burse străine facilitând accesul la
ca
pitalul străin.
PIEȚE DE CAPITAL
35 • discută, aprobă sau modific ă bilanțul după ascultarea raportului administratorilor și
fixează dividendul;
• alege administratorii;
• fixează renumera ția pentru exercitarea în curs administratorilor dac ă nu a fost stabilit ă
prin contract de societate sau statut;
• se pronun ță asupra gestiunii administratorilor;
• stabilește bugetul de venituri și cheltuieli;
• stabilește angajarea, închirierea, desfiin țarea uneia sau mai multor unit ăți ale societ ății;
• pentru validitate trebuie s ă fie prezen ți la prima convocare ac ționari ce de țin împreun ă
jumătate din capitalul social iar hot ărârile să fie luate cu majoritate.
Adunarea general ă extraordinar ă are loc pentru:
prelungirea duratei societ ății.
mărirea capitalului social sub orice form ă.
schimbarea formei societ ății.
mutarea sediului societ ății.
stabilirea fuziunii cu alte societ ăți
reducerea sau majorarea capitalul ui social dizolvarea anticipat ă a societății.
emisiunea de obliga țiuni.
modificarea de orice fel adus ă contractului de societate.
Emisiunea ac țiunilor
Procedura investi țională de oferire de ac țiuni
potențialilor investitori pentru subscrip ție, se nume ște
emisiune primar ă dacă este făcută pentru constituirea
societății pe acțiuni sau emisiune dacă este realizat ă pentru
majorarea de capital social, în ambele cazuri ac țiunile fiind
nou emise. Totalitatea ac țiunilor de acela și tip emise la o
anumită dată este denumit ă de asemenea emisiune și este
caracterizat ă de obicei prin data și valoarea nominal ă la care a fost f ăcută emisiunea.
Societatea comercial ă pe acțiuni care realizeaz ă sau inten ționează să realizeze opera țiunea
de emisiune poart ă denumirea de emitent .
Piața pe care se desf ășoară această procedur ă
este piața primar ă de capital . În general procedura
este urm ătoarea: investitorii care doresc s ă
investeasc ă în acțiunile unei societ ăți se adreseaz ă
instituției financiare de intermediere care se ocup ă de
vânzarea lor pe pia ța primară de capital.
Ei întocmesc o declara ție de subscriere,
efectueaz ă vărsămintele în contul societ ății emitente
și intră în posesia num ărului de ac țiuni cum-p ărate
devenind astfel ac ționari.
Subscrierea la capitalul social al fiec ărei
societăți pe acțiuni în cazul unui plasament garantat
este asigurat ă de către un intermediar legal autorizat
(de obicei un sindicat bancar și financiar) care preia
acțiunile emise și le plaseaz ă în rândul celor care
dețin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea
nu este subscris ă în tota-litate de c ătre investitori,
consorțiul își asumă răspunderea acoperirii diferen țelor de subscris (ac ționând în calitate de
garant de plasament -underwriter ).
EMISIUNE:
„Operațiunea prin care
valorile mobiliare de același tip și clasă sunt
oferite de c ătre emitent
spre subscrip ție
investitorilor poten țiali”
PIAȚĂ REGLEMENTAT Ă
Piață pentru valori mobiliare
și alte instrumentele financiare
care: (a) funcționează regulat și
operează în mod ordonat;
(b) respect ă regulile emise sau
autorizate de CNVM, care definesc condi țiile de acces pe
piață, de operare și de admitere
la cota oficial ă a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare; (c) respect ă cerințe de raportare
și transparen ță, în vederea
asigurării protecției investitorilor ;
PIEȚE DE CAPITAL
36
Tehnici de vânzare sau de cump ărare a ac țiunilor
Tehnica de vânzare de ac țiuni adresat ă prin mijloace de informare în mas ă sau
comunicat ă pe alte c ăi, sub condi ția posibilit ății egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate în vreun fel de c ătre autorul ofertei se nume ște oferta
publică de vânzare .
Oferta unei persoane de a cump ăra acțiuni sau drepturi aferente acestora, difuzat ă
prin mijloace de informare în mas ă sau comunicat ă pe alte căi, dar sub condi ția posibilit ății
egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se nume ște ofertă
publică de cumpărare.
În cazul în care oferta public ă de cump ărare de ac țiuni a fost f ăcută de o persoan ă
fizică sau juridic ă în vederea prelu ării unei societ ăți comerciale de ținută public este
denumită oferă publică de preluare . O societate comercial ă pe acțiuni constituit ă prin
subscripție publică, sau o societate comercial ă ale cărei acțiuni au făcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate și încheiate cu succes se nume ște societate comercial ă deținută
public . În cazul în care societatea comercial ă nu îndepline ște condițiile pentru a fi
calificată drept societate de ținută public ea este considerat ă societate de tip închis .
Admiterea ac țiunilor la cota bursei.
Odată emise, aflate în posesia ac ționarilor (investitorilor) ac țiunile, ca orice valori
mobiliare se negociaz ă pe piața secundar ă de capital, adic ă pe orice piață reglementat ă,
respectiv la bursa de valori și pe piața interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de
valori, adic ă pentru a putea fi tranzac ționate într-o burs ă de valori, ac țiunile emise de
societățile pe acțiuni trebuie s ă aibă o anumit ă vechime, respectiv s ă fi obținut de-a lungul
anilor rezultate care-i confer ă o credibilitate pe pia ță, societățile au emis pe pia ță un număr
important de ac țiuni și publică periodic informa ții asupra activit ății lor și a rezultatelor din
bilanț.
De exemplu pentru ca ac țiunile companiilor americane s ă poată fi listate la Bursa de
Valori din New York(„NYSE”) trebuie s ă îndeplineasc ă standardele minime obligatorii
din tabelul II-1.
Tabel II-1 NYSE – Standarde minime cantitative pentru listare:
CRITERII DE DISTRIBU ȚIE ȘI MĂRIME
Numărul deținătorilor unei unit ăți de tranzac ții – 100 de
acțiuni 2.000 cetățeni americani
sau:
Numărul total al ac ționarilor 2.200
Împreună cu:
Volumul mediu de tranzac ții lunare 100.000 ac țiuni
(pentru ultimele șase luni)
sau:
Număr total acționari 500
Împreună cu:
Volumul de tranzac ții medii lunare 1.000.000 ac țiuni
(pentru ultimele 12 luni) Acțiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circula ție
Valoarea de pia ță a acțiunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societ ăți deschise ) 100.000.000$
PIEȚE DE CAPITAL
37
CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: în ultimul an 2.500.000$în fiecare din cei doi ani preceden ți ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri în ultimul an
(și în ultimii trei ani activitate profitabil ă) 4.500.000$
sau: Cash Flow Opera țional
Cash Flow Opera țional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare global ă de piață cel pu țin 500 milioane dolari
Venituri în ultimele 12 luni cel pu țin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare global ă de piață
Venituri pe ultimul an fiscal și 100.000.000 $
Capitalizare medie global ă de piață 1.000.000.000 $
La Bursa de Valori Bucure ști, criteriile de admitere a unei ac țiuni la cota bursei
presupune îndeplinirea de c ătre emitent a unor cerin țe cumulative prezentate în
continuare3:
Cerințe pentru admiterea valorilor mob iliare la Categoria a II-a (de baz ă):
Capital social de cel pu țin echivalentul în lei a 2 milio ane de EURO, la cursul BNR.
Înregistrarea la Oficiul de Eviden ță a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
Înregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate c ătre deținătorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informa ții
Plata comisioanelor.
Numirea unei persoane de legatur ă cu Bursa.
Certificarea datelor furnizate de c ătre emitent.
Incheierea Angajamentului de înscriere și menținere la Cota Bursei.
Cerințe pentru admiterea/promovarea valo rilor mobiliare în Categoria I
Capital social de cel pu țin echivalentul în lei a 8 milio ane de EURO, la cursul BNR
Perioada de activitate: 3 ani cu excep ția fuziunilor și divizărilor dacă cel puțin una
dintre societ ățile implicate în fuziune sau divizare a desf ășurat activitate în ultimii 3
ani.
Cerințe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate.
Conducerea și alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul
an de activitate, plan de afaceri pentru urm ătorii 2 ani calendaristici, etc.).
Cerințe de lichiditate.
Inregistrarea la Oficiul de Eviden ță a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
Înregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate catre de ținătorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informa ții
3 după BVB – Serviciul emiten ți – Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro
PIEȚE DE CAPITAL
38
Tabel II-2 BVB- cerin țe cumulative pentru categoria I
Activitate Cel pu țin trei ani
Financiar Profit net (f ără profit financiar) în ultimii doi ani
Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO
Operaționale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an Prezentarea unui plan de afaceri pe urm ătorii 2 ani
Distribuție
Număr de acțiuni ale emitentului minim 500.000
Număr de acțiuni în circula ție >25%
Număr de acționari care de țin cele
25% titluri min. 2.000
Fig. II-1 Procedura de admitere la cot ă a unui titlu la BVB
sursa www.bvb.ro
Cerințe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS
Categoria PLUS este o categorie special ă în cadrul c ăreia pot fi incluse ac țiunile
înscrise atât în Categoria de baz ă, cât și în cadrul Categoriei I. Pe ntru categoria Plus: sunt
obligatorii cerin țele prevăzute de reglement ări pentru categoria I respectiv a II a al ături de
care se impune și însușirea prevederilor Codului de Guvernan ță Corporativ ă.
Emitentul care adera la Categoria Plus î și asumă printr-un angajament, semnat de
reprezentan ții legali, obliga ția ca, în termen de trei luni, s ă convoace adunarea general ă
extraordinar ă a acționarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în
sensul:
a. includerii tuturo r normelor cuprinse în Codul de guvernan ță corpo-rativ ă societăților
comerciale ale caror ac țiuni sunt incluse în Categoria PLUS.
b. eliminării oricăror prevederi contrarii nor melor cuprinse în Cod.
Procedura de admitere la cota unei burse se nume ște și „cotare”, dar în acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumit ă de asemenea „cotare”.
PIEȚE DE CAPITAL
39 De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini proce dura de introducere a unei
acțiuni la cota unei burse ar fi mai indicat ă.
Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra ac țiunilor confer ă acestora dreptul de vot care se
referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercial ă pe acțiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilan țului,
a bugetului de venituri și cheltuieli și a dividendelor, fuziuni, m ăriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporțional sau cumulativ.
• Votul propor țional presupune c ă pentru fiecare ac țiune se confer ă un vot. Acest vot
se exercit ă cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adun ării generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administra ție format din cinci persoane
pentru un ac ționar ce de ține 100 de ac țiuni se pot exercita ce le 100 de voturi în mai
multe feluri :
Tabel II-3 Nominaliza t
A Nominalizat
B Nominaliza t
C Nominalizat
D Nominalizat
E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observ ă că acționarul are 100 de vot uri pe care le acord ă sau nu fiec ărei
nominaliz ări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fieca re nomi-nalizare nu poate
exercita decât maximum 100 de voturi.
• Votul cumulativ
reprezint ă metoda prin care fiecare ac ționar are dreptul de a- și
atribui voturile cu mulate (voturile ob ținute în urma înmul țirii voturilor de ținute de
către orice ac ționar, potrivit particip ării la capitalul social, cu num ărul
administratorilor ce urmeaz ă să formeze consiliul de ad-ministra ție) uneia dintre
persoanele propuse pentru aleger ea în consiliul de administra ție. Votul cumulativ are
același principiu al aloc ării unui vot pentru fiecare ac țiune, dar acest num ăr de voturi
se multiplic ă cu numărul total al propunerilor pe ntru ordinea de zi a adun ării generale.
Tabel II-4
Nominalizat
A Nominalizat
B Nominalizat
C Nominalizat
D Nominalizat
E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100
Pentru alegerea consiliului de administra ție format din 5 membri de exemplu,
pentru un ac ționar cu 100 de ac țiuni și 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi
exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu și astfel el are printre altele și variantele de
vot din tabelul II-4. Se poate observa cum ac ționarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o
nominalizare, fie le-a acordat diferen țiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca și în cazul
votului propor țional, dar posibilitatea de distri-buire este mai larg ă.
Votul cumulativ se utilizeaz ă mai ales pentru protec ția acționarilor minoritari care
în cazul unui vot propor țional nu ar putea numi un reprezentant în administra ția societății
pe când prin vot cumulativ pot avea aceast ă șansă.
PIEȚE DE CAPITAL
40 Dimensiunea drepturi lor de vot, confer ă acționarilor pozi ții diferite în societatea
comercial ă. Astfel se pot defini: pozi ție majoritar ă absolută, poziția majoritar ă, poziție de
control, ac ționarul semnificativ.
1) poziția majoritar ă absolută reprezint ă orice participare la capital care con-fer ă
acționarului semnificativ sau unui grup de ac ționari ce ac ționează în mod concertat,
fie mai mult de 75% din totalul dr epturilor de vot în adunarea general ă a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege și revoca to ți membrii consiliului de
administra ție.
2) poziția majoritar ă reprezint ă orice participare la capital care confer ă acționarului
semnificativ sau unui grup de ac ționari ce ac ționează în mod concertat, fie mai mult de
jumătate din totalul drepturilo r de vot în adunarea general ă a emitentului, fie drepturi
de vot suficiente pentru a alege și revoca majoritatea membrilor consiliului de
administra ție
3) poziția de control reprezint ă orice participare la capital care confer ă acționarului
semnificativ sau unui grup de ac ționari ce ac ționează în mod concertat cel pu țin o
treime din totalul drepturilo r de vot în adunarea general ă a emitentului;
4) acționarul semnificativ este persoana care, nemijlocit și singură ori prin intermediul,
sau în leg ătură cu alte persoane ac ționând în mod concertat, exercit ă drepturi aferente
unor acțiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel
puțin 10% din capitalul social al emitentului, fie
i-ar conferi cel pu țin 10% din totalul drepturilor
de vot în adunarea general ă;”
În funcție de pozi ția pe care o de țin în societate,
respectiv num ărul drepturilor de vot de ținute în
societate se spune c ă acționarii controleaz ă firma.
„Controlul direct reprezint ă deținerea, de
către o persoan ă fizică sau juridic ă, singură sau
împreună și în legătură cu terți, a mai mult de 10%
din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot
fi exercitate în adunarea general ă a unei societ ăți
comerciale.
Controlul indirect se realizeaz ă de către
acționarii sau asocia ții ce dețin mai mult de 10% din
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea general ă a unei persoane
juridice, precum și de către administratorii,
conducerea executiv ă sau alte persoane cu putere de
decizie în cadrul aces teia, singuri sau împreun ă și în
legătură cu terți, atunci când respectiva persoan ă
juridică controleaz ă direct o societate comercial ă;
Procedura prin care un investitor urm ărește
să dobândeasc ă o poziție majoritar ă într-o firm ă
este denumit ă preluare .
”
Nu toți investitorii au interesul s ă controleze
o firmă emitentă de acțiuni. Mai ales pentru societ ățile deschise exist ă o categorie de
investitori care se numesc investitori de portofoliu și care nu urm ăresc dobândirea de
acțiuni în scopul controlului societ ății, ci în scopul profit ării de pe urma rezultatelor ei
financiare. Ei nu sunt interesa ți prioritar de dreptul de vot conferit de ac țiuni, ci de
profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urm ăresc ca prin cump ărarea de Investiția de portofoliu
reprezintă dobândirea de valori
mobiliare în scopul ob ținerii de
beneficii din dividende, din dobânzi sau din diferen ța
favorabilă dintre pre țul de
cumpărare și prețul de vânzare al
valorilor mobiliare, f ără ca
investitorul s ă urmărească
implicarea direct ă în
administrarea emitentului și fără
ca investi ția totală să depășească
10% din capitalul social al emitentului sau din valoarea de emisiune, dup ă caz.
Grup financiar
două sau mai multe persoane,
fizice sau juridice, care se afl ă în
una dintre situa țiile următoare:
– sunt direct sau indirect controlate de un ter ț;
– controleaz ă, singure sau
împreună, direct sau indirect, un
terț;
– se controleaz ă direct sau
indirect între ele;
PIEȚE DE CAPITAL
41 acțiuni să dețină o poziție majoritar ă, și deci să intervină în administrarea societ ății, sunt
denumiți investitori strategici , iar achizi ția de ac țiuni este în acest caz considerat ă
investiție directă.
Dreptul de preferin ță
Dreptul de preferin ță reprezint ă „dreptul unui ac ționar de a subscrie cu prioritate
acțiuni la majorarea capitalului social, propor țional cu num ărul de ac țiuni deținute la
data de referin ță la un pre ț inferior pre țului acțiunilor oferite public ”. Dreptul de
preemțiune include dreptul de preferin ță și este dreptul ac ționarilor de men ținere a pozi ției
pe care o au în societatea pe ac țiuni dacă apar modific ări de capital. Acest drept de
preemțiune se exercit ă de obicei în dou ă situații:
• În cazul unei major ări de capital social, vechii ac ționari au prioritate la subscrierea
noilor acțiuni la pre țul de subscrip ție în fața unor ac ționari noi din afara societ ății.
Acești investitori noi pot achizi ționa acțiuni la un pre ț de piață mai mare decât pre țul
de subscrip ție. (dreptul de preferin ță)
• În cazul în care un ac ționar vrea s ă vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o
firmă, vechii ac ționari au drept la cump ărare, înaintea unui alt investitor din afara
societății tot la un pre ț preferențial (doar în cazul societ ăților comerciale închise, adic ă
necotate la burs ă sau pe alte pie țe organizate).
Dreptul de preferin ță este cuantificabil, m ăsurabil și el poate fi calculat ca diferen ță
între prețul de pia ță și prețul de subscrip ție împărțit la rata de subscrip ție. Aceasta
reprezintă valoarea nominal ă sau teoretic ă a dreptului de preferin ță.. Din aceast ă cauză
dreptul de preferin ță reprezint ă o valoare mobiliar ă în sine. Dreptul de preferin ță poate fi
negociat și de aceea poate avea o pia ță secundar ă fiind un produs bursier.
Să considerăm următorul exemplu:
O societate pe ac țiuni a emis 100.000 (N 0 ) acțiuni la înfiin țare prin ofert ă publică
primară. După un timp adunarea general ă a firmei hot ărăște o majorare de capital cu
50.000 (N e) noi acțiuni pentru atragere de capit al pentru dezv oltare. Vechii ac ționari vor
avea drept de preferin ță măsurat prin 100.000 drepturi de subscrip ție, câte unul pentru
fiecare ac țiune inițial deținută. Rata de subscrip ție (R s) va fi 2. Aceasta însemn ă că pentru
a cumpăra o nouă acțiune un ac ționar are nevoie de 2 drepturi de subscrip ție.
250.000100.000
NNR
E0
S = == II-2
Pre țul de subscrip ție se stabile ște la 0,9 lei (P s=0,9) iar pre țul de piață să
presupunem c ă este de 1,00 lei.( P P=1,00lei) . Un drept de subscrip ție are valoarea
teoretică:
une 33lei/acti,030,1
129,0 1,00
1RPPV
SS P
T ==+−=+−= II-3
Să presupunem c ă un acționar A, a avut 100 de ac țiuni. El va putea exercita dreptul
de subscrip ție pentru 50 de noi ac țiuni deci are 50 de drepturi de preferin ță.
502100
RNN
sA0
Ae === II-4
Înseamnă că acționarul de ține după această subscripție 150 de ac țiuni pentru care a
plătit în total: 1,00 (lei/ac țiune)x100(ac țiunivechi)+0,9 (lei/ac țiune) x50(ac țiuni noi)
=145,00lei. Deci o ac țiune are pentru ac ționarul din exemplu valoarea de: 145,00/150
PIEȚE DE CAPITAL
42 =0,966 lei, a șa încât valoarea teoretic ă a dreptului de subscriere pentru aceast ă emisiune
este de 0,33lei/ac țiune așa cum a fost ar ătat anterior.
Economia realizat ă de el este de:
ne 5lei/actiu0,029,0 1,00
R)P (P
E
SS p
Ae =−=−
= II-5
Deci acționarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare ac țiune veche de ținută, în
total 100×0,05=5,00 lei.
Plata dividendelor
La încheierea fiec ărui exerci țiu financiar, fiecare societate comercial ă pe acțiuni
supune adun ării generale a ac ționarilor repartizarea profitului într-o cot ă pentru capitalizare
și o cotă pentru distribu ție sub form ă de dividend.
Dividendul pe acțiune reprezint ă cota parte ce revine unei ac țiuni din cota de profit
net repartizat de adunarea general ă pentru plata ac țiunilor. Ac țiunile preferen țiale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunz ător care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata di videndelor. Suma rezultat ă este apoi împ ărțită la num ărul
acțiunilor comune ob ținându-se dividendul pe ac țiune. Acesta este pl ătit anual de
societatea comercial ă după aprobarea acestei reparti ții de adunarea general ă ordinară.
Mărimea dividendului este, al ături de cursul ac țiunii, un indicator important al evolu ției
societății comerciale emitente.
Data de referin ță este „data înregistr ării dobândirii de valori mobiliare de c ătre
deținătorii care beneficiaz ă de drepturile conferite de acestea ” respectiv data de referin ță
reprezintă data pân ă la care noii ac ționari trebuie s ă-și înregistreze proprietatea ac țiunilor
care le confer ă dreptul de dividend. Este evident c ă dacă sunt comunicate date despre
dividend înainte de data de referin ță, valoarea acestuia va fi inclus ă în prețul de piață al
acțiunilor.
O modalitate utilizat ă în anumite situa ții pentru plata divide ndului este convertirea
lui în acțiuni, prin acest lucru societatea pe ac țiuni folosind dividendul pentru capitalizare.
Să considerăm următorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de ac țiuni comune cu valoare de pia ță egală cu valoarea
nominală de 1.000 lei și că valoarea dividendului este de 100 lei pe ac țiune. Dac ă se
realizează convertirea dividendului în ac țiuni un investitor care are s ă presupunem 1.000
de acțiuni va mai primi înc ă :
actiuni 1001.0001.000 100
VND
NA=×=×
II-6
unde :
D este valoarea dividendului pe ac țiune;
NA este num ărul de acțiuni deținute;
VN este valoarea nominal ă a acțiunii;
Prin aceast ă procedur ă nu se modific ă structura ac ționariatului firmei pentru c ă
repartizarea noilor ac țiuni se face propor țional cu vechile ac țiuni deținute de ac ționari.
Valoarea ac țiunilor
Valoarea ac țiunilor stabilit ă în momentul emisiunii primare este valoarea nominal ă.
Aceasta reprezint ă baza de calcul în evalu ări sau opera țiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominal ă înmulțită cu numărul de ac țiuni emise la emisiunea primar ă
constituie capitalul social al al emitentului.
PIEȚE DE CAPITAL
43 sau:
actiuni de numar social capitalulnominala Valoarea = II-7
Al ături de valoarea nominal ă (de emisiune la paritate) a unei ac țiuni, în proceduri
de evaluare sau diagnostic se întâlnesc înc ă două categorii de valori: patrimoniale
(valoarea contabil ă și valoarea intrinsec ă) și de rentabilitate (valoarea financiar ă și
valoarea de randament). Valoare contabil ă
sau valoarea matematic ă exprimă partea din activul net ce revine
unei acțiuni, respectiv averea net ă (contabil ă) ce revine de ținătorului unei ac țiuni:
totale Datorii – l) total(rea Activul=net Activulactiuni de totalNr.net Activul = contabilă Valoarea
II-8
Valoarea financiar ă exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea
dividend la o rat ă medie a venitului pe pia ța financiar ă:
piata pe i venitulua medie RataDividend = financiara Valoarea II-9
Valoarea de randament e s t e o a l t ă exprimare a valorii financiare rezultat ă din
raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o ac țiune la rata medie a
venitului pe pia ță.
piata pe ate rentabilit de medie Rataactiune penet Profit = randament de Valoarea II-10
Prețul la care sunt cotate ac țiunile pe o pia ță organizat ă poartă denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau s uperior valorii nominale în func ție de: cererea și oferta de
acțiuni pe pia ță; conjunctura economic ă; situația economic ă și financiar ă precum și
informațiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societ ății care a emis respectivele
acțiuni și care este înscris ă la cotă în bursă sau pe alt ă piață organizat ă.
II.2.2. Obligațiuni
Obligațiunile sunt titluri primare , active
de capital de împrumut emise pe termen mediu și
lung de societ ăți comerciale, autorit ăți locale
(municipale) sau de guvern și care ofer ă o
dobândă periodic ă, fiind r ăscumpărate până la
scadență. Sau obliga țiunile sunt valori mobiliare
ce reprezint ă înscrisuri cu o anumit ă valoare
nominală prin care emitentul se oblig ă să
ramburseze la scaden ță sumele împrumutate și să
plătească dobânda corespunz ătoare.
Din punct de vedere financiar obliga țiunile
sunt titluri de credit , creanțe care dau dreptul
deținătorului lor s ă primeasc ă anual un venit fix
sub form ă de dobând ă iar la scaden ță să i se
ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de acțiuni care dau dreptul la un câ știg sub forma Titlurile de credit
sunt active financiare emise pe
termen scurt ca instrumente ale pieței monetare și pe termen mediu
și lung, instrumente ale pie ței de
capital. Investitorii care de țin
astfel de titluri le pot vinde înainte de scaden ță, recuperându- și
anticipat capita lul financiar
investit. Obliga țiunile fac parte
din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare și în același timp titluri primare,
având o pia ță secundar ă, fiind
negociabile pe pie țe organizate.
PIEȚE DE CAPITAL
44 dividendului care este variabil, obliga țiunile sunt purt ătoare de dobânzi fixe, pe care le
plătește emitentul indiferent de rezultatele ob ținute. Din aceast ă cauză obligațiunile fac
parte și din categoria instrumentelor financiare cu venit fix .
Elementele obliga țiunii
Obliga țiunile se caracterizeaz ă în principal prin urm ătoarele elemente; valoarea
nominală a titlurilor, durata de via ță a obligațiunilor; rata nominal ă a dobânzii sau cuponul
obligațiunii; prețul de emisiune și valoarea de r ăscumpărare.
Valoarea nominal ă
(VN) -Valoarea stabilit ă la emisiunea unei obliga țiuni este valoarea
ei nominal ă. Reprezint ă valoarea de referin ță pentru calculul dobânzii, al valorii de
emisiune și al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s ă o plătească
deținătorului obliga țiunii la termenul de scaden ță. Se mai nume ște valoarea
împrumutului sau principal .
Valoarea de emisiune
(VE) – valoarea ce trebuie pl ătită de investitorii ce subscriu la o
emisiune de obliga țiuni.
Obliga țiunile pot fi emise cu N EVV≤.
♦ sub paritate (sub pari) – prețul de emisiune fiind mai mic decât valoarea nominal ă
N EVV<;
♦ la paritate (ad pari) – prețul de emisiune egal cu valoarea nominal ă N EV V=.
Diferența între valoarea nominal ă și valoarea de emisiune se nume ște discont de
emisiune .
Valoarea ramburs ării (V R): toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar
dreptul celor care au cump ărat obliga țiunile la rambursarea crean ței este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel pu țin la valoarea nominal ă a
obligațiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferen ța dintre pre țul emisiunii și cel de rambursare se nume ște
''primă de rambursare'' . Rambursarea se poate face cu N RV V≥ distingându-se dou ă
situații:
♦ la paritate (ad pari) – prețul de rambursare egal cu valoarea nominal ă N RV V= și
♦ supra pari – prețul de rambursare mai mare decât valoarea nominal ă N RV V> .
Durata de via ță –se referă la perioada de timp de la emisiunea obliga țiunilor și până la
scadență. Aceasta este de minimum 1 an putând ajunge și până la 50-100 de ani pe
piețe stabile, cu tradi ție. Pe parcursul acestei perioade obliga țiunile pot fi
tranzacționate, deci au o pia ță secundar ă.
Termenul pân ă la scaden ță
– reprezint ă perioada de timp din momentul actual și până
la scadență. Este evident c ă după emisiunea primar ă , obli-gațiunile se tranzac ționează
pe perioada lor de via ță termenul pân ă la scaden ță diferind de obicei de durata lor de
viață.
Dobânda nominal ă (cuponul)
– e s t e s u m a p l ătită contra unui cupon deta șabil din
corpul certificatului obliga țiunii în cazul obliga țiunilor materializate prin înscrisuri de
valoare. M ărimea dobânzii se determin ă aplicând rata nominal ă a dobânzii obliga țiunii
la valoarea nominal ă a titlului emis. Suma fix ă anuală încasată ca dobând ă la împrumut
se numește de altfel și cupon. Ea se pl ătește o dată la trei luni, o dat ă la șase luni sau o
dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( N OV RC×= ).
PIEȚE DE CAPITAL
45 Rambursarea datoriei se poate face o singur ă dată la scaden ța împrumutului sau
fracționat an de an la date stabilite de la început. Astfel exist ă următoarele modalit ăți
de rambursare (clauze de r ăscumpărare):
la scaden ța finală a întregului împrumut( in fine );
anuități constante – în fiecare an se consacr ă o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobânzii și a ramburs ării unei părți din împrumut.
rambursare în avans , de obicei când rata dobânzii de finan țare pe pia ță este mai
mică decât dobânda nominal ă a obligațiunii.
Clasificarea obliga țiunilor
Pe pia ța de capital sunt emise și negociate mai multe tipuri de obliga țiuni grupate în
funcție de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condi țiile de
emisiune, natura emitentului, etc.
Dup ă forma de prezentare
există obligațiuni nominative și obligațiuni la purt ător.
• Obligațiunile nominative
au înscris numele de ținătorului, transmiterea dreptului de crean ță asupra emitentului
având loc prin în țelegerea dintre vechiul și noul deținător al titlului și prin înmânarea
efectivă a acestuia. Obliga țiunile nominative se materializeaz ă sub forma unui certificat
nominativ și schimbarea de ținătorului este înso țită de operațiuni de transfer în registrul
emitentului. Certificatul men ționează atât unele caracteristici ale emitentului cât și
principalele clauze ale cont ractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal ă,
prețul emisiunii, cuponul, valoarea și termenul de rambursa re. De asemenea pot fi
emise și obligațiuni nominative dematerializate a c ăror eviden ță este ținută prin
înscrieri în cont.
• Obligațiunile la purt ător
au acelea și caracteristici ca și cele nominative mai pu țin numele de ținătorului, iar
certificatele lor sunt confec ționate și imprimate dup ă norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezint ă dreptul de ținătorului la suma subscris ă și
din foi de cupoane, fiecare cupon men ționând o valoare și o dată de scaden ță pentru
plata dobânzilor.
După locul de contractare și condițiile de emisiune se cunosc:
• obligațiuni interne , obligațiuni emise doar pe pia ța internă de capital.
• obligațiuni străine (“eurobonds ” , “ yankeebonds ”, “samuraibonds ”) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobliga țiunile. Euroobliga țiunile sunt obliga țiuni
oferite de consor ții internaționale (sindicate bancare) care ac ționeasă în calitate de
intermediari financiari, pe pia ța de capital, mai multor țări europene simultan.
Emisiunea obligatar ă este exprimat ă de obicei în valute agre ate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emiten ții acestor euorobliga țiuni sunt state, companii
mari, și instituții internaționale. Cum aceast ă piață nu face subiectul reglement ărilor
legislative na ționale, pia ța euroobliga țiunilor („euromarket”) îndepline ște rolul unei
plăci turnante ale circula ției interna ționale monetare și de capital.
Obligațiunile speciale reprezint ă o categorie de obliga țiuni pentru care condi țiile de
emisiune și de rambursare sunt particulare. Din aceast ă categorie fac parte:
• Obligațiunile convertibile
Obligațiunile convertibile sunt obliga țiuni care pot fi transformate dup ă o anumit ă
perioadă sau chiar la scaden ță într-un anumit num ăr de acțiuni ale emitentului obliga țiunii.
Deținătorul unor astfel de obliga țiuni are dreptul ca în cadrul unui termen fixat în
PIEȚE DE CAPITAL
46 contractul de emisiune, în general cuprins între 2 și 6 luni s ă-și exercite op țiunea de
convertire a titlului obligatar într-o ac țiune a emitentului. Ele asigur ă deținătorilor
posibilitatea de a preschimba obliga țiunile în ac țiuni de obicei atunci când veniturile din
dividende dep ășesc nivelul dobânzii atribuite. Evident c ă astfel de obliga țiuni pot fi emise
doar de societ ăți comerciale pe ac țiuni .
• Obligațiunile indexate
La emisiunea acestor obliga țiuni, emitentul î și
asumă obligația de a reactualiza valoarea acestora în
funcție de un indice ales de comun acord cu
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra
dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor dou ă elemente simultan. Indexarea
obligațiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor
a posibilit ății recuper ării reale a capitalului investit
precum și realizarea unor venitu ri comparabile, prin
aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a
sumei de rambursat. Pe pia ța româneasc ă au fost emise obliga țiuni municipale, din categoria
obligațiunilor indexabile emise de prim ării. Unele dintre aceste obliga țiuni emise au o
dobândă nominalăvariabilă, recalculat ă trimestrial dup ă formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
• Obligațiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de b ănci ipotecare
pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotec ă
încheiate cu b ăncile ipotecare, proprietarii de p ământ
și clădiri primesc suma solicitat ă drept împrumut în
obligațiuni ipotecare, la valoarea lor nominal ă și nu
în numerar. Pentru a ob ține banii necesari,
deținătorii vând aceste titluri de credit (obliga țiuni)
la burse specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă deținătorii obțin capitalurile necesare pentru
realizarea de investi ții. La scaden ța fixată de bănci
pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cump ăra de la burs ă înscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominal ă egală cu împrumutul, pe ca re le restituie b ăncii
emitente. Pentru împrumuturile acordate, b ăncile ipotecare percep un procent de dobând ă
relativ mare.
Din punct de vedere al emitentului
obligațiunile pot fi clasificate ca obliga țiuni de
stat, municipale și corporative . Obligațiunile de stat vor fi pr ezentate la capitolul alocat
titlurilor de stat.
• Obligațiunile municipale
Sunt obliga țiuni emise de diferite autorit ăți publice locale sau institu ții publice
pentru finan țarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obliga țiunile guvernamentale;
din aceast ă cauză multe dinte ele beneficiaz ă de scutiri de impozite și/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz ă doar dobânda încasat ă și mai
puțin câștigul de capital.
• Obligațiunile corporative ROBID reprezintă rata medie a
dobânzii pl ătite de o banc ă
(dobânda pasiv ă) pentru depozitele
atrase de la alte b ănci pe pia ța
monetară interbancar ă.
ROBOR reprezintă rata medie a
dobânzii perceput ă de o banc ă
(dobânda activ ă) pentru depozitele
plasate la alte b ănci pe pia ța
interbancar ă monetară.
Ipoteca este un contract prin care
proprietarul de imobile sau alte bunuri materiale le angajeaz ă
drept garan ție pentru un împrumut
și care ofer ă creditorului dreptul
de a le folosi dac ă debitorul nu
ramburseaz ă creditul sau nu
plătește dobânda convenit ă cu
creditorul.
PIEȚE DE CAPITAL
47 Sunt obliga țiuni emise de firme, fiind din aceast ă cauză mai riscante decît cele
municipale. Riscul emiten ților este evaluat de agen ții interna ționale de rating care
analizează și clasifică emitenții corporativi în func ție de riscul lor în mai multe categorii de
risc. Obliga țiunile corporative sunt de patru feluri:
• simple: nu sunt garantate de c ătre emitent;
• garantate: emitentul garanteaz ă plata cuponului și rambursarea împrumutului;
• subordonate: au prioritate în cazul lichid ării emitentului;
• convertibile: permit convertirea lor în ac țiuni (de regul ă) la o dată prestabilit ă.
Cea mai mare parte a obliga țiunilor corporative au r ăscumpărarea înainte de
scadență. Uneori emisiunea de obliga țiuni poate fi dublat ă de impunerea de restric ții din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
Condițiile de emisiune a obliga țiunilor sunt
prevăzute în prospectul de ofert ă publică distribuit
investitorilor cu prilejul lans ării pe pia ță a unor
asemenea tranzac ții financiare. Pentru a avea loc
mobilizarea capitalurilor disponibile sub form ă de
împrumut, respectiv pentru ca opera țiunea de
plasament s ă poată avea loc sunt necesare anumite
tehnici specifice și anume:
• emisiunea de obliga țiuni;
• banca sau consor țiul bancar care preia
respectiva emisiune o garanteaz ă și o plaseaz ă
pe piața primar ă în scopul mobiliz ării
capitalurilor financiare disponibile;
• piață secundar ă specializat ă la care
obligațiunile să fie revândute de primii
deținători, respectiv s ă fie licitate și cotate la
bursă sau pe alte pie țe organizate;
• un serviciu în țara emitent ă care să se ocupe cu rambursarea e șalonată în timp a
capitalului investit(în cazul obliga țiunilor str ăine).
Emisiunea obliga țiunilor
Emisiunea obliga țiunilor poate fi public ă sau privat ă. Cea public ă are loc în toate
situațiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori și pot fi
ulterior negociate la burs ă pe piața secundar ă. Emisiunea are un caracter privat în cazul în
care ea face obiectul unui plasament privat și este preluat ă de un num ăr redus de
investitori sau în care titlur ile nu sunt negociate pe pie țe organizate.
Admiterea obliga țiunilor la cota bursei
Pentru listarea obliga țiunilor într-o burs ă de valori, emisiunea trebuie s ă
îndeplineasc ă anumite condi ții; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucure ști
obligațiunile corporative trebuie s ă îndeplineasc ă condițiile din tabelul II-5.
Tabel II-5 BVB – cerin țe cumulative pentru listarea obliga țiunilor corporative la cot ă
(sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane –
valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR
Avantajele investi ției în
obligațiuni
• Risc investi țional mai mic
decât la insti țiile în acțiuni.
• Asigură unui venit real sigur și
corelat cu infla ția în cazul
obligațiunilor indexabile.
• Asigură posibilitatea
transform ării lor în ac țiuni în
condițiile evoluției favorabile
a firmelor emitente în cazul obligațiunilor convertibile.
• Realizeaz ă o relație
risc/venituri mai bun ă, față de
investițiile în acțiuni în
condițiile concrete ale pie ței
financiare române ști.
PIEȚE DE CAPITAL
48 Obliga țiunile de stat, emise de jude țe, orașe, comune sau unit ăți ale administra ției
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale și
prezentarea prospectului de emisiune prin ofert ă publică. Valoarea împrumutului obligatar
trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.
Cerințe pentru admiterea obliga țiunilor și altor valori mobiliare emise de stat,
județe, orașe,comune, de c ătre autorit ăti ale administra ției publice centrale și locale și de
către alte autorit ăți4
Înregistrarea la Oficiul de Eviden ță a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
Înregistrarea valorilor mobiliare.
Codificarea obliga țiunilor
Pentru a identifica cu u șurință obligațiunile și a le distinge unele de altele dar și
pentru o mai u șoară comunicare, emisiunile de obliga țiuni sunt codificate de obicei în felul
următor:
ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11
unde: Primele litere reprezint ă codificarea emitentului (Ticker) adic ă denumirea
emitentului obliga țiunii exprimat ă de obicei prin trei litere.
Cifrele ce urmeaz ă reprezint ă rata dobânzii cuponul ui, dobânda anual ă pe care o
acordă obligațiunea.
Ultimele cifre reprezint ă anul de scaden ță al obliga țiunii, respectiv anul în care se
va face rambursarea împrumutului.
Calculul dobânzii acumulate, pre țul obligațiunii, data de referin ță
Dacă tranzacția cu obliga țiuni se realizeaz ă în perioada dintre datele de scaden ță a
dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul pl ătește dobânda, dobânda acumulat ă
de la ultima plat ă până la data tranzac ției este normal s ă
o primeasc ă vânzătorul. Dar ea va
fi încasat ă de cump ărător atunci când încaseaz ă cuponul. Din aceast ă cauză, această
dobândă acumulat ă va fi inclus ă în prețul obliga țiunii. Cump ărătorul unei obliga țiuni
plătește un pre ț ce are dou ă componente: pe de-o parte valoarea actual ă de piață a
obligațiunii, pe de alt ă parte dobânda acumulat ă în perioada de la ultima dat ă de scaden ță a
dobânzii și până la data tranzac ției.
Să presupunem c ă tranzacția cu obliga țiunea cu valoare nominal ă de 1.000lei :
ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data tr ansferului efectiv de proprietate este dup ă 7
zile respectiv 27 mai. Ultima plat ă a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamn ă că s-a
acumulat o dobând ă pe o perioad ă de 115 (116) zile.
27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 z ile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile
sau
27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile și 3 luni = 26+90 =116 zile II-12
Dobânda acumulat ă se calculeaz ă cu ajutorul formulei:
C)/365(n Dc⋅= II-13
unde:
4 după BVB – Serviciul emiten ți – Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro
PIEȚE DE CAPITAL
49 n este num ărul de zile de la ultima scaden ță a dobânzii pân ă la data tranzac ției;
C este cuponul anual sau m ărimea dobânzii anuale acordate de obliga țiune;
365 reprezint ă numărul de zile dintr-un an.
În exemplul nostru :
38,14lei 120)/365 (116 Dsau37,81lei 120)/365 (115 D
cc
=⋅==⋅=
II-14
Astfel încât pre țul obligațiunii trebuie s ă includă și această sumă ca și component ă
a valorii de tranzac ție. Din aceast ă cauză în tranzac țiile bursiere cu obliga țiuni se folosesc
următoarele nota ții:
• prețul net al obliga țiunii este egal cu cursul obliga țiunii, și se exprim ă procentual
față de valoarea nominal ă,
• prețul brut este egal cu pre țul net la care se adaog ă dobânda acumulat ă.
Ziua de referin ță este ziua din in tervalul dintre dou ă plăți a cuponului, de obicei
aflată cu câteva zile înainte de scaden ță sau de ziua de plat ă, până la care se înregistreaz ă
deținătorii de obliga țiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achizi ționa obliga țiuni
după această dată vor primi cu-ponul la urm ătorul termen.
Cursul obliga țiunilor
Spre deosebire de cotarea ac țiunilor, în bursele de valori care tranzac ționează
obligațiuni, prețul rezultat în urma licita ției bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominal ă. Acest curs este tocmai pre țul net așa cum am ar ătat
anterior.
La bursele europene pentru o obliga țiune cu valoare nominal ă de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezint ă un preț net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamn ă că prețul net al
obligațiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obliga țiunii reprezint ă un număr de
puncte dintr-o valoare par nominal ă de 100 de puncte. Punctele se exprim ă în bază
zecimală așa încât un curs de 80,245 reprezint ă un preț net de 802,45 lei Cotarea se face în
pași care de obicei au o limit ă minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în
minus față de cursul curent. Astfel dac ă cursul cre ște cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dac ă scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB pre țul brut al obliga țiunii precum și prețul net sunt exprimate ca procent
din valoarea princi palului unei obliga țiuni.
La bursele americane cursul obliga țiunilor este exprimat în procente fa ță de
valoarea par nominal ă dar prin treizeci și doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cot ă de 99-27 înseamn ă o valoare de 99% din valoarea nominal ă plus 27/32
valoarea zecimal ă echivalent ă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominal ă de
1.000.000$ pre țul net ar fi de 998.437,50$. Dac ă prețul se mărește cu un pas, adic ă cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint ă o modificare de 312,50$ în pre țul net (la
valoarea nominal ă de 1.000.000$). De multe ori se folose ște însă un pas pentru cot ă mai
mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot ă care se exprim ă în forma 97-
27+ trebuie citit ă ca 99-27 +1/64. În unele situa ții pasul de cot ă poate fi și mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. În aceast ă situație obligațiunea care cre ște de la 99-27/32 cu
1/128 este cotat ă 99-272.
Acest curs trebuie citit as tfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dac ă c u r s u l o b l i g a țiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotat ă cu
cursul 99-276. Ultima cifr ă „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar și pentru notele de trezorerie americane.
PIEȚE DE CAPITAL
50 II.2.3. Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finan țe se împrumut ă de la investitori pe pia ța de capital
sau pe cea monetar ă. Se mai numesc și instrumente de trezoreri e sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Și într-un caz și în celălalt aceste
instrumente sunt titluri primare și instrumente bursiere putând fi tranzac- ționate pe pie țe
secundare de capital respectiv pe pie țe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/ și plata cupoanelor
sau ramburs ărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden ță.
Obligațiuni de stat
Se mai numesc și obligațiuni de trezorerie. Sunt emis e de stat pe termen mediu și
lung, în general, și au asociat un risc extrem de sc ăzut. Obliga- țiunile de stat sunt sigure
pentru că Guvernul țării este cel ce garanteaz ă că dobânda va fi pl ătită și împrumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerat ă a fi o rata a dobânzii de
referință pe piețele financiare, fiind ceea ce anali știi financiari numesc rata dobânzii
activului f ără risc (" risk free interest rate" ). Această rată a dobânzii este o rat ă de dobând ă
nominală care include în ea rata infla ției, pe baza ei stabilindu-se dobânzile b ăncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c ă pot fi vândute sau
cumpărate pe pie țe secundare. Ni velul dobânzii pl ătite de aceste obliga țiuni este în jurul
dobânzilor oferite de b ăncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obliga țiunile
de stat respect ă elementele generale prezentate pentru obliga țiuni, plătind o dobând ă cu o
rată fixă la șase luni sau la un an, pân ă la maturitate când se ramburseaz ă împrumutul la
paritate.
Pe piața american ă a instrumentelor
financiare de stat distingem dou ă denumiri
distincte pentru titlurile de stat emis e pe termen
mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, 5- și 10- ani) care se numesc note de trezorerie
(„treasury notes”) și cele emise pe termen lung
(peste 10 ani și până la 30 ani, emise curent cu
scadența la 30 de ani) și care sunt denumite
obligațiuni de trezorerie ( „treasury bonds”).
O categorie aparte de titluri de stat pe pia ța
americană o reprezint ă obligațiunile cu cupon
zero(„STRIPS ”). Aceste titluri nu pl ătesc periodic
dobânda(cuponul). Participan ții la pia ță creează
aceste instrumente prin separarea dobânzii de
valoarea obliga țiunii sau notei de trezorerie. De
exemplu o not ă de trezorerie cu 10 ani pân ă la
scadență are 20 de pl ăți a dobânzii (notele de tezaur
acordă dobânda la fiecare șase luni) câte dou ă pe an
pentru o perioad ă de 10 ani și rambursarea datoriei
la scaden ță. Când titlul este „strip” fiecare din cele
20 de pl ăți ale dobânzii și rambursarea de la
scadență devin titluri separate și pot fi de ținute și
vândute separat prin intermediul institu țiilor financiare, brokeri sau dealeri sau men ținute
într-un sistem de înregistrare contabil ă.
Pe piața română titlurile de stat
sunt emise de Ministerul de Finanțe și pot fi:
♦ Titluri de stat cu discount
– nepurtătoare de dobând ă
vândute la un pre ț inițial mai mic
decât valoarea nominal ă,
diferența dintre pre țul inițial și
valoarea nominal ă fiind discountul
și reprezentând beneficiul
cumpărătorului. („bonuri de
trezorerie”)
♦ Titluri de stat purt ătoare
de dobând ă vândute la valoarea
nominală sau cu discount și pentru
care emitentul pl ătește periodic
dobânzi în conformitate cu termenii și cu condi țiile cuprinse
în prospectul de emisiune al seriei respective. („obliga țiuni de stat”)
PIEȚE DE CAPITAL
51
Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Minist erul de Finan țe pe termen scurt de
până la un an, din aceast ă cauză ele pot fi considerate componente ale pie ței monetare,
fiind active monetare. În Statele Unite poart ă denumirea de T-bills . Sunt purt ătoare de
dobânzi prin al c ăror plasament bugetul na țional mobilizeaz ă importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltu ielilor bugetare curente. Ele asigur ă un nivel
competitiv și diferențiat al dobânz ilor în func ție de durata împrumuturilor.
De asemenea negocierea curent ă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transform ării
lor rapide în lichidit ăți reprezint ă o altă caracteristic ă avantajoas ă. Datorită acestor însu șiri,
bonurile de tezaur reprezint ă un plasament tradi țional al diferitelor institu ții financiare,
bănci și firme. Bonurile de tezaur se em it pentru perioade de la 1 lun ă, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 s ăptămâni sau 26 de s ăptămâni (3 luni respectiv șase
luni). Pe pia ța american ă există de asemenea bonuri cu durat ă de viață foarte scurt ă (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scaden ța la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de
3 sau șase luni).
Aceste titluri sunt emis e cu o valoare mai mic ă decât valoarea nominal ă, nu acord ă
dobândă pe perioada de timp pân ă la maturitate, iar la scaden ță ramburseaz ă valoarea
nominală. Diferența dintre valoarea de ram bursare (valoarea nominal ă) pe care o prime ște
investitorul la scaden ță și cea de achizi ție (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investito rul poate vinde titlul în perioada pâ-n ă
la scadență cu un pre ț ce va include dobânda.
De exemplu :
Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominal ă 10.000$ scaden ța la
26 de săptămâni și îl păstrăm până la scaden ță vom obține o dobând ă echivalent ă de 250$.
Acest titlu reprezint ă de fapt un împrumut pentru care dobânda este sc ăzută în
avans din suma împrumutat ă, (adică Ve = V n – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominal ă. (valoarea de
rambursare este egal ă cu valoarea nominal ă Vr =V n)
Să presupunem c ă un investitor cump ără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominal ă Vn =10.000$ cu un pre ț de V e= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mic ă decât cea nominal ă, înseamn ă că emisiunea a fost f ăcută cu un
discont de emisiune de 175$.( V n – V e ).
Să calculăm acum, ce rat ă a dobânzii echivalent ă (calculată procentual fa ță de
valoarea nominal ă pe perioada de timp pân ă la scaden ță) presupune investi ția în acest titlu:
100T360
VDsd[%]
n⋅⋅= I I – 1 5
unde:
T = timp pân ă la scaden ță,
Vn = valoare nominal ă,
d[%] = rata dobânzii, Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)
Pentru exemplul nostru:
7% 100
3609010.000175d[%] =⋅
⋅= II-16
PIEȚE DE CAPITAL
52 adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal ă de
10.000 $ o sum ă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobând ă de 7%.
Ori acest lucru nu este adev ărat pentru c ă dobânda real ă se calculeaz ă față de
principal, respectiv fa ță de suma pe care am împrumutat-o și nu la cea pe care o vom primi
la scadență. În cazul exemplului de mai sus dobânda real ă este:
7,1247% 100
360909.825175dr[%] =⋅
⋅=
II-17
Să analizăm următorul exemplu:
Spre deosebire de investi ția în bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominal ă Vn
= 1.200 lei, presupune o investi ție inițială cu valoarea egal ă cu V n, iar la termen se ob ține
investiția inițială plus dobânda.(D).
D = V n x [r d x (T/360)]. II-18
Adică, dacă ați constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal ă de
1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), a ți obține următoarea dobând ă la scaden ță:
D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei . II-19
Această dobândă este echivalent ă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominal ă de 1.200 lei. și rata dobânzii de 3,5%.
Este evident c ă este mai avantajos s ă investești azi într-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200–dobânda) și să primești 1.200 lei peste trei luni decât s ă investești 1.200 azi și
să primești dobânda corespunz ătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.
Dac ă realizezi un depozit de 1.200 le i pe trei luni cu o rat ă a dobânzii de 3,5%,
după expirarea celor trei luni (94 zile) prime ști cei 1.200 lei investi ți și dobânda
corespunz ătoare de 10,967 lei . Aceasta ar fi echivalent ă cu dobânda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rat ă a dobânzii de discont de 3,5%.
3,5% 100
360941.20010,967100T360
nVDsd[%] =⋅
⋅=⋅⋅=
II-20
Dar rata dobânzii unui depozit de valoare V e pe trei luni care are o dobând ă egală
cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni
monetari (consider ăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
[] 3,852% 1009436011.090,3341.200100T360
VDs%d
em =⋅⋅⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛− =⋅⋅= II-21
Bonul de stat se tranzac ționează în burse pe perioada de via ță și este zilnic cotat prin
licitație bursier ă. El are un curs bursier C exprimat ca diferen ță între 100 și rata dobânzii
(rata discontului bonului). Astfel pent ru un bon de stat cu valoare nominal ă de 10.000$
cursul de 92.75 presupune c ă rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprim ă ca:
PIEȚE DE CAPITAL
53 d 100C−=
unde: d este rata anual ă a dobânzii (exprimat ă zecimal).
Valoarea intrinsec ă a bonului de stat
, respectiv valoarea evaluat ă se determin ă cu
formula :
360T
100dVVP n n ⋅⋅−= II-22
unde:
• T este termenul pân ă la scaden ța bonului de trezorerie și care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
• d este rata anual ă a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) și
• Vn este valoarea nominal ă a bonului.
Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamn ă că are valoarea
intrinsecă de:
9.818,75$36090
1007,2510.000 10.000P =⋅⋅−= II-23
ceea ce corespunde unui discont D s=181,25$.
II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obliga țiilor emitentului titlurilor
de credit – Ratingul
Pentru ca investitorii care cump ără obligațiuni să aibă o imagine asupra emitentului
de obliga țiuni, fie c ă acesta este o companie, fie c ă este o autoritate local ă sau regional ă,
fie că emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod ă de analiz ă generală și clasificare a
emitenților de obliga țiuni care poart ă denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate
important ă de consultan ță financiar ă și de clasificare ce func ționează pentru informarea
investitorilor dar și pentru a genera o conduit ă pe piața titlurilor financiare cu venit fix.
Cele mai importante firme care desf ășoară astfel de activit ăți sunt Moody’s Investor
Service. Inc, Standard&Poor’s și Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obliga țiuni, presupune o opinie calificat ă
asupra credibilit ății emitentului în general sau a credibilit ății lui legat ă de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fo st acceptat de investitori și el se
constituie într-un instrument pe care ace știa-l pot folosi pentru a diferen ția calitativ
emitenții, dar și titlurile de credit aflate pe pia ța financiar ă. Ratingul este acordat în urma
informațiilor pe care firmele de rating le ob țin de la emitent, dar și de pe pia ța pe care
activează acesta. Firmele de rating analizeaz ă firma, sectorul în care aceasta activeaz ă și
condițiile macroeconomice ale țării care se constituie în mediul economic.
Gradul de rating se acord ă atât pentru emisiunile de obliga țiuni interne cât și
pentru cele exte rne. El exprim ă abilitatea emitentului de a- și îndeplini obliga țiile financiare
atât în moneda na țională cât și în valuta în care emite obliga țiunea. Ratingul nu constitie o
recomandare de cump ărare, vânzare sau de ținere a unei obliga țiuni ci doar o opinie asupra
credibilității emitentului.
Când emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de țară („sovereign rating ”),
când emitentul este o autoritate regional ă sau local ă vorbim de rating municipal , iar când
emitentul este o firm ă vorbim de ratingul corporatist . Sigur c ă emitenții pot fi și
PIEȚE DE CAPITAL
54 instituțiile financiare și atunci ratingul se nume ște rating bancar sau institu țional. Fiecare
firmă de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte și propriile criterii de
acordare a unui grad de ra ting emitentului, pe de alt ă parte. Dar toate au adoptat o scal ă de
apreciere a riscului emitentului și a emisiunii de obliga țiuni care clasific ă obligațiunile în
două mari categorii:
♦ cu grad investi țional și
♦ cu grad speculativ .
Obligațiunile cu grad investi țional sunt emise de companii sigure cu credibilitate
pe piață, care se emit cu un cupon mai mi c(rata dobânzii nominale mai mic ă), ceea ce
înseamnă că de obicei se tranzac ționează pe piețe secundare cu pre ț mai mare decât
valoarea lor nominal ă(cu primă).
Obligațiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare și din aceast ă cauză
vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referin ță, și se vor tranzac ționa
cu discont. (adic ă preț mai mic decât valoarea nominal ă).
În fiecare categorie de risc, grila de rating con ține diferite grade, notate cu litere și
cu semne care indic ă nivele intermediare de risc de neachitare a obliga țiilor financiare. În
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasific ările celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung și scara de rating corespunz ătoare.
Ratingul pentru obliga țiunile pe termen lung arat ă capacitatea emitentului de a- și
îndeplini obliga țiile financiare la termen. Ele variaz ă de la cel mai si gur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vez i tabelul II-6 și II-7) Exist ă de
asemenea și nivele de rating pentru capacitatea emiten ților de îndeplinire a obliga țiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprim ă o apreciere a probabilit ății de plat ă a
obligațiilor pe termen scurt ale emitentul ui. Ele sunt expr imate diferit fa ță de cele pe
termen lung, coresponden ța lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat ă în tabelul II-8.
Gradele de rating pe termen scurt a l o b l i g a țiunilor corporatiste din standardul
FITCH IBCA care sunt prezentate în tabelu l II-8 sunt explicate în continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat ă a împrumutul ui obligatar. Indică cea mai puternic ă
capacitate de plat ă la termen a angajamentelor financiare; poate avea ad ăugat un “+”
pentru a marca o evolu ție excepțională viitoare.
F2 .Calitatea obliga țiunii este bun ă.. Emitentul are o capacitate satisf ăcătoare de plat ă la
termen a obliga țiilor financiare, dar limita de siguran ță nu este la fel de mare ca și în cazul
F1. F3. Calitatea obliga țiunii este rezonabil ă . Capacitatea pentru plata la termen a
obligațiilor financiare este adecvat ă; dar schimb ările adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului și clasificarea ca grad de neinvesti ție(speculativ).
B. Grad speculativ.
Există o capacitate minimal ă de plată la termen a angajamentelor
financiare, și în plus se manifest ă vulnerabilitate la schimb ările adverse a condi țiilor
economice și financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplat ă
. Neplata obliga țiilor este o posibilitate real ă. Capacitatea de
îndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz ă doar pe existen ța unui mediul economic
și de afaceri sus ținut, favorabil.
PIEȚE DE CAPITAL
55 D. Incapacitate de plat ă a obliga țiunilor . Denotă o incapacitate de plat ă iminentă și
actuală.
Tabel-II-6.Gradele investiționale de „rating” pentru credite pe termen lung
Moody's S&P Fitch Defini ții
Grade investi ționale
Aaa AAA AAA Siguranță maximă
Calitatea cea mai înalt ă a creditului. Evaluările “AAA” denot ă cele mai mici a șteptări de
apariție a riscului obliga țiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate
excepțională de plată în termen a angajamentelor financiare. Aceast ă capacitate de plat ă
este imposibil s ă fie afectat ă de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA- Grad înalt de siguran ță și calitate înalt ă
Calitatea foarte înalt ă a creditului. Evaluările “AA” arat ă așteptări foarte sc ăzute de
risc al obliga țiuniii. Acest grad indic ă o foarte mare capacitate de plat ă l a t i m p a
angajamentelor financiare. Aceast ă capacitate nu este vulnerabil ă la evenimentele
previzibile.
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A- Grad mediu-ridicat de siguran ță
Calitate înalt ă a creditului . Gradul “A” semnific ă așteptări scăzute de apari ție a riscului
obligațiunii. Capacitatea de plat ă la termen a angajamentelor financiare ale emitentului
este considerat ă puternică. Această capacitate poate fi îns ă vulnerabil ă la apariția de
schimbări nefavorabile în condi țiile economice și/sau modific ări circumstan țiale.
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB- Grad mediu-sc ăzut de siguran ță
Calitate bun ă a creditului. Evaluările “BBB” indic ă o așteptare sc ăzută a riscului
obligațiunii. Capacitatea de plat ă la termen a angajamentelor financiare este considerat ă
adecvată, dar modific ările adverse în condi țiile economice și/sau circumstan țiale pot
diminua aceast ă capacitate. Este cea mai sc ăzută categorie din gradul investi țional.
PIEȚE DE CAPITAL
56
Grade speculative
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB- Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguran ței, categoriile urm ătoare nu
sunt recomandate investi țiilor.
Grad speculativ. Evaluările “BB” indic ă o mai mic ă vulnerabilitate pe termen scurt dar
există o posibilitate de apari ție a unui risc de plat ă, în particular datorit ă modificărilor
economice nefavorabile în timp; oricum, se pot g ăsi alternative financiare și economice
care să permită îndeplinirea angajame ntelor financiare.
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B- Grad speculativ înalt
Grad speculativ ridicat . Evaluările “B” indic ă un risc semnificativ al creditului prezent,
dar o limit ă de siguran ță rămâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite,
capacitatea pentru pl ăți continue este sus ținută dacă mediului economic și de afaceri se
menține favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substan țial
Caa2 CCC –
Caa3 CCC- – Stare precar ă
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plat ă
Riscul ridicat pentru neplat ă. Neplata obliga țiilor este o real ă posibilitate. Capacitatea
de îndeplinire a angajament elor financiare este bazat ă exclusiv pe evolu ția favorabil ă a
mediului economic și de afaceri. O evaluare “CC” indic ă o vulnerabilitate foarte mare
și neplata unor obliga ții .Evaluările “C” semnalizeaz ă iminența neplății obligațiilor. A
fost cerut falimentul dar pl ățile sau angajamentele fina nciare sunt continuate.
– – DDD
– – DD
– D D Incapacitate de plat ă
Incapacitatea de plat ă. Obligațiunile sunt extrem de speculative, și nu poate fi
recuperată valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD”
desemneaz ă cea mai mare posibilitate de recuperare a investi ției. Pentru firmele
americane “DD”indic ă o recuperare de 50%-90%, iar “D” indic ă cel mai sc ăzut
potențial de recuperare în urma lichid ării, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculative de „rating” pentru credite pe termen lung
În tabelul II-8 se observ ă relația între cota țiile pe termen scurt și cele pe termen
lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.
PIEȚE DE CAPITAL
57
Moody's Moody’s
Termen scurt S&P S&P
Termen
scurt Fitch Fitch
Termen
scurt
Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB G
r
a
d
i
n
v
e
s
tBaa3
BBB-
BBB-
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC –
Caa3 CCC- –
Ca CC CC
C C C
– – DDD
– – DD G
r
a
d
s
p
ec
u
l
a
t
i
v-
D
D
Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scur t
Prime-1
Prime-3
C B A-2 A-1A-1+
F3F2 F1 F1+
Fără primă
DB
C
DPrime-2
A-3
PIEȚE DE CAPITAL
58
Întrebări
1). Ce înțelegeți prin titluri primare?
2). Enumerați drepturile pe care le confer ă acțiunea deținătorului ei?
3). Compara ți acțiunile privilegiate cu cele comune ?
4). Cum se poate exercita votul în adunarea general ă a acționarilor?
5). Ce este dividendul?
6). Ce condiții trebuie s ă îndeplineasc ă o societate pe ac țiuni român ă pentru a
putea fi listat ă la bursă?
7). Ce este investi ția de portofoliu?
8). Ce este pozi ția majoritar ă?
9). Ce este ac ționarul semnificativ?
10). Ce reprezint ă dreptul de preferin ță?
11). Ce este cuponul obliga țiunii?
12). La ce valoare se face emisiunea obliga țiunilor?
13). Ce sunt obliga țiunile ipotecare?
14). Ce condi ții trebuie s ă îndeplineasc ă o emisiune obligatar ă pentru a fi
listată la BVB?
15). Ce înțelegeți prin bonuri de stat?
16). Clasificați obligațiunile de stat?
17). Ce sunt obliga țiunile cu cupon zero?
18). Ce elemente cunoa ștem despre obliga țiunea ABC 14/10?
19). Ce este „ratingul”?
20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21). Cum se calculeaz ă prețul unui bon de te zaur când se cunoa ște rata de
discont și valoarea nominal ă?
22). Care sunt cele dou ă categorii ale scalei de risc a emitentului, m ăsurată prin
rating?
Test grilă
1).Titluri bursiere. Titlurile primare sunt:
a) titluri ce genereaz ă drepturi asupra altor active, denumite active suport.
b) instrumente financiare care se tranzac ționează doar pe pia ța primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe pia ța de capital și care genereaz ă drepturi aupra
instituțiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer ă drepturi patrimoniale și asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;
2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt:
a) titluri financiare care genereaz ă drepturi asupra altor ac tive, denumite active
suport.
b) instrumente financiare care se tranzac ționează doar pe pia ța primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe pia ța primară de capital și care sunt generatoare de
drepturi aupra institu țiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer ă drepturi patrimoniale și asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului; 3).Titluri bursiere. Activele suport pentru tit luri derivate pot fi :
a) active reale, cum sunt m ărfurile bursiere;
b) active sintetice;
c) titluri derivate;
PIEȚE DE CAPITAL
59 d) active imobiliare;
4).Titluri bursiere. Titlurile sintetice sunt:
a) titluri financiare de tipul cel or derivate cu referire la active suport sintetizate;
b) titluri financiare virtuale care confer ă drepturi asupra unor active imobiliare;
c) titluri de sintez ă a dobânzii unor active monetare;
d) titluri emise de institu ții bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;
5).Acțiuni. Pentru ca ac țiunile lor s ă fie admise la cota unei burse de valori, emiten ții
trebuie:
a) să aibă o anumit ă vechime;
b) să fi obținut de-a lungul anilor rezultate care-i confer ă credibilitate;
c) să aibă contract de administrare cu o societate de administrare;
d) să aibă un număr mare de ac ționari;
6).Acțiuni. Acțiunile nominative:
a) sunt înregistrate în conturi;
b) sunt transferabile f ără nici o alt ă formalitate;
c) sunt înregistrate în re gistre speciale la burs ă sau la societ ăți specializate;
d) sunt înregistrate la notariat;
7).Acțiuni. Acțiunile la purt ător:
a) sunt înregistrate în conturi;
b) sunt transferabile f ără nici o alt ă formalitate;
c) sunt înregistrate în re gistre speciale la burs ă sau la societ ăți specializate;
d) sunt înregistrate la notariat;
8).Acțiuni. Acțiunile ordinare sau comune dau dreptul de ținătorului:
a) să primeasc ă anual un dividend variabil aprobat de adunarea general ă în funcție
de rezultatele financiare ale societ ății;
b) să voteze în adunarea general ă a acționarilor;
c) să primeasc ă anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune;
d) să fie ales în consiliul de administra ție;
9).Acțiuni. Acțiunile preferen țiale sau privilegiate dau dreptul de ținătorului:
a) să primeasc ă anual un dividend variabil ap robat de adunarea general ă în funcție de
rezultatele financiare ale societ ății;
b) să voteze în adunarea general ă a acționarilor ;
c) să primeasc ă anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune;
d) să fie ales în consiliul de administra ție
10).Acțiuni. Adunarea general ă ordinară:
a) discută, aprobă sau modific ă bilanțul după ascultarea raportului administratorilor
b) alege administratorii;
c) fixează renumera ția administratorilor
d) aprobă mărirea capitalului social.
11).Acțiuni. Adunarea general ă extraordinar ă are loc pentru:
a) stabilirea fuziunii cu alte societ ăți
b) fixarea dividendului
c) reducerea sau majorarea capitalului social
d) dizolvarea anticipat ă a societății.
PIEȚE DE CAPITAL
60
12).Acțiuni. Emisiunea primar ă de acțiuni este:
a) Procedură investițională de oferire de ac țiuni poten țialilor investitori pentru
subscripție, realizat ă pentru majorarea de capital social;
b) Procedură investițională de cumpărare a unui num ăr mare de ac țiuni prin ofert ă
publică de cumpărare;
c) Procedur ă investițională de oferire de ac țiuni poten țialilor investitori pentru
subscripție, pentru constituirea societ ății comerciale pe ac țiuni;
d) Procedură investițională de vânzare a unui num ăr mare de ac țiuni prin ofert ă
publică de vânzare;
13).Acțiuni. Emisiunea de ac țiuni este:
a) Procedur ă investițională de oferire de ac țiuni poten țialilor investitori pentru
subscripție, realizat ă pentru majorarea de capital social;
b) Procedură investițională de cumpărare a unui num ăr mare de ac țiuni prin ofert ă
publică de cumpărare;
c) Procedură investițională de oferire de ac țiuni poten țialilor investitori pentru
subscripție, pentru constituirea societ ății comerciale pe ac țiuni;
d) Procedură investițională de vânzare a unui num ăr mare de ac țiuni prin ofert ă
publică de vânzare;
14).Acțiuni. Ofertă publică de preluare:
a) Tehnică de cump ărare a unui pachet de ac țiuni care s ă reprezinte cel pu țin 30%
din acțiunile societ ății comerciale pe ac țiuni;
b) Tehnică de ofertare pentru cump ărarea unui pachet de ac țiuni care s ă reprezinte
cel puțin o treime din ac țiunile societ ății comerciale pe ac țiuni;
c) Tehnică de ofertă de a cump ăra acțiuni adresat ă tuturor proprietarilor valorilor
mobiliare vizate în vederea prelu ării majorit ății unei societ ăți comerciale de ținută
public;
d) Tehnică de ofertarere pentru cump ărarea unui pachet de ac țiuni care s ă reprezinte
cel puțin două treimi din ac țiunile societ ății comerciale pe ac țiuni;
15).Acțiuni. Societatea comercial ă deținută public:
a) societate comercial ă pe acțiuni constituit ă prin subscrip ție publică;
b) societate comercial ă pe acțiuni înfiin țată prin acte normative aprobate de
parlament, guvern sau autorit ăți locale,
c) societate comercial ă ale cărei acțiuni au f ăcut obiectul unei oferte publice
încheiate cu succes
d) societate comercial ă pe acțiuni ale cărei acțiuni sunt de ținute de stat;
16).Acțiuni. Dreptul de vot poate fi exercitat :
a) cumulativ
b) majoritar
c) compus
d) proporțional
17).Acțiuni. O participare la capital care confer ă cel puțin o treime din totalul drep-
turilor de vot în adunarea general ă a emitentului;
a) poziție majoritar ă absolută;
b) poziție majoritar ă;
c) poziție de control;
d) poziție de acționar semnificativ;
PIEȚE DE CAPITAL
61 18).Acțiuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel pu țin 10% din capitalul
social al emitentului, fie confer ă cel puțin 10% din totalul drepturilor de vot în
adunarea general ă;
a) poziție majoritar ă absolută;
b) poziție majoritar ă;
c) poziție de control;
d) poziție de acționar semnificativ;
19).Acțiuni. Controlul indirect se realizeaz ă de :
a) acționarii sau asocia ții ce dețin mai mult de 10% din ca pitalul social sau din
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea general ă a unei persoane juridice,
atunci când respectiva persoan ă juridică controleaz ă direct o societate comercial ă;
b) acționarii sau asocia ții ce dețin mai mult de o treime din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea general ă a unei persoane juridice
c) acționarii sau asocia ții ce dețin mai mult de jum ătate din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea general ă a unei persoane juridice
d) administratorii, conducerea executiv ă sau alte persoane cu putere de decizie în
cadrul unei persoane juri dice, singuri sau împreun ă și în legătură cu terți, atunci când
respectiva persoan ă juridică controleaz ă direct o societate comercial ă;
20).Acțiuni. Investitorii care urm ăresc să dețină o poziție majoritar ă, și să intervină în
administrarea unei societ ăți comerciale pe ac țiuni, sunt denumi ți :
a) investitori de portofoliu;
b) investitori strategici;
c) investitori financiari;
d) investitori direc ți;
21).Acțiuni. Dacă rata de subscrip ție este echivalent ă cu o ac țiune veche pentru
subscripția a două acțiuni noi, determina ți care este valoarea teoretic ă a dreptului de
preferință dacă diferența între pre țul de piață și prețul de subscrip ție este de 1,5 de lei.
a) este egală cu 1,5 lei;
b) este egală cu 1,0 leu;
c) este egală cu 0,1 leu;
d) este egală cu 0,5 lei;
22).Acțiuni. Dividendul pe ac țiune este:
a) cota parte ce revine unei ac țiuni din cota de profit ne t repartizat de adunarea
generală pentru plata ac țiunilor;
b) plătit anual de societatea comercial ă după aprobarea reparti ției lui de adunarea
generală ordinară;
c) cota parte ce revine unei ac țiuni din cota de profit br ut repartizat de adunarea
generală pentru plata ac țiunilor;
d) plătit de societatea comercial ă ori de câte ori adunarea general ă extraordinar ă
aprobă repartiția lui ;
23).Acțiuni. Care este valoarea capitalului investit în ac țiuni peferen țiale cu rat ă a
dividendului de 18%, dac ă un investitor prime ște 1.000 de lei dividende anual?
a) este egală cu 18.000lei
b) este egală cu 5.556 lei
c) este egală cu 55.556 lei
d) este egală cu 1.800 lei
PIEȚE DE CAPITAL
62 24).Obligațiuni. Obligațiunile sunt:
a) titluri primare;
b) titluri de credit pe termen scurt;
c) instrumente financiare cu venit fix;
d) titluri de credit pe termen mediu și lung;
25).Obligațiuni. Cuponul obliga țiunii este:
a) dobânda nominal ă a obligațiunii;
b) rata dobânzii obliga țiunii;
c) diferența dintre valoarea de emisiune și valoarea nominal ă;
d) diferența dintre valoarea de rambursare și valoarea nominal ă;
26).Obligațiuni. Care este valoarea cuponului unei obliga țiuni cu valoare nominal ă de
1000lei, cu discont de em isiune de 100lei, rat ă a dobânzii de 12% și 7 ani pân ă la
scadență?
a) este egală cu 140lei ;
b) este egală cu 120lei;
c) este egală cu 70lei;
d) este egală cu 900lei;
27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, m ăsurată prin rating?
a) Grad de plasament;
b) Grad investi țional ;
c) Grad riscant;
d) Grad speculativ;
28).Rating. Ratingul poate fi:
a. de țară;
b. corporatist;
c. bancar;
d. municipal;
29).Rating. Ratingul poate fi:
a) pe termen scurt;
b) pe termen lung;
c) intern;
d) extern;
30).Rating. Definiție:
a) Riscul de țară;
b) Riscul de neîndeplinire a obliga țiilor emitentului titlurilor de credit;
c) Riscul investi țional;
d) Riscul politic;
Probleme
1. O societate comercial ă pe acțiuni a emis 100.000 de ac țiuni comune distribuite astfel:
acționarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analiza ți care dintre cei 4
acționari poate decide numirea consiliului de administra ție format din 5 persoane în
cazul votului propor țional? Dar în cazul votului cumulativ? (Se presupune c ă fiecare
acționar urm ărește să fie reprezentat cât mai bine în Consiliul de administra ție)
PIEȚE DE CAPITAL
63 2. Determina ți care este rata de subscrip ție în cazul în care o societate pe ac țiuni ce are un
capital de 10 milioane lei și acțiuni cu valoare nominal ă de 1leu și valoare actual ă de
piață de 1,2lei hot ărește o nouă emisiune de ac țiuni în valoare de 4,8 milioane lei. Dac ă
valoarea de subscrib ție a vechilor ac ționari este stabilit ă la 1,1 lei determina ți valoarea
teoretică a dreptului lor de preferin ță.
3. Dacă rata de subscrib ție este echivalent ă cu cinci ac țiuni vechi pentru subscip ția a trei
acțiuni noi, determina ți care este valoarea teoretic ă a dreptului de preem țiune dacă
diferența între pre țul de piață și prețul de subscrip ție este de 1,5 lei.
4. Cât este capitalul investit în ac țiuni privilegiate cu rat ă de 8% de un investitor care
primește 1.000lei dividende anual?
5. Cât este cuponul obliga țiunii par nominale BNM 14/09 și valoare nominal ă de
1.000lei?
6. Un investitor a achizi ționat o obliga țiune municipal ă cu valoare nominal ă de 1.000 lei,
cupon de 10 %/an, pl ătibil anual, rambursare la scaden ță, rata anual ă a dobânzii pie ței
fiind de 12 %. Pre țul inițial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere s ă se determine
venitul financiar total al investi-torului în urm ătoarele situa ții:
i. Investitorul a șteaptă până la scaden ță;
ii. După un an investitorul vinde obliga țiunile din portofoliu la un pre ț de 940 lei.
Teme de studiu și referate
1. Elaborați strategia pentru cucerirea unei pozi ții majoritare absolute într-o companie
deschisă dar în care votul este cumulativ.
2. Elaborați documenta ția necesar ă unei firme pentru a fi listat ă la bursa BVB.
3. Proiectați o emisiune obligatar ă. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii.
4. Studiați elementele analizei de rating. Determina ți gradul de rating al unei societ ăți
comerciale emitente, dup ă ce în prealabil a ți definit o scal ă proprie de rating.
Bibliografie selectiv ă
1. ***www.bvb.ro
2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs ă- Editura Economic ă
1997
3. Corduneanu Carmen – Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , – Bursele de valori – Dime nsiuni si rezonante
social-economice Editura Economic ă 1997
5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurenti u, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financia r Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
6. Dixon Holmes, Rob Phil, – Financial Markets – an Introduction -Chapman&Hall
1995
7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
9. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy ,” Privatisation
International 123,
10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions – Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
11. Leffler George L., The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
PIEȚE DE CAPITAL
64 12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic ă 1995
13. Nitu Adrian – Burse de Marfuri si Valori –Instrumente și tranzacții bursiere –
Tribuna Economica 2002
14. Nițu Adrian – Metoda de analiz ă a pieței de capital în perioada de tranzi ție –
Perspective – Revist ă de știintă și Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997
15. Nițu Adrian – The Romanian Capital Market D evelopment —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adev ărul 1993, 1994
17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri
Editura Economic ă 1996
19. Ross Levine, și Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic
Growth ,” Amer. Econ. Rev ., 88,
20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets – McGraw-Hill Book
Company 1970
21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS –
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
25. Weiss David M. After the Trade is Made – Processing Securities Transactions –
McGraw Hill 1996
PIEȚE DE CAPITAL
65
III. INSTITU ȚIILE PIE ȚEI DE
CAPITAL
III.1.
Obiective specifice:
Prezentarea institu țiilor care activeaz ă exclusiv pe pia ța de capital, structura
instituțională a pieței, principii de organiz are, autoritatea pie ței, precum și noțiuni
generale despre managementul de portofoliu și evaluarea performan țelor pe pia ța de
capital.
Cuvinte cheie:
Instituții financiare, autoritatea pie ței, management activ și pasiv de portofoliu,
principiul separa ției activit ății bancare de pia ța de capital, fonduri de investi ții, societăți
de investi ții, valoarea unitar ă a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investi ții financiare, societate de administarere a investi țiilor, burse de
valori.
Pe piața de capital func ționează instituții specializate, autorizate și controlate de
autoritatea pie ței de capital. Dintre aceste institu ții cele mai importante sunt investitorii
instituționalitați ai pieței de capital fondurile și societățile de investi ții, pe de-o parte și
intermediarii financiari respectiv agen ții bursieri sau societ ățile de servicii de investi ții
financiare, a șa cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de
altă parte, și în fine, institu ția care g ăzduiește piața de capital, și care reprezint ă piața
însăși, bursa de valori
În acest capitol vom defini și vom analiza tipologia, mecanismul de func ționare,
conducere și organizare al celor trei mari categorii de institu ții financiare, care activeaz ă pe
piața de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pie ței, institu ția cu putere de
reglementare și care garanteaz ă protecția investitorilor.
PIEȚE DE CAPITAL
66
III.2. ORGANIZAREA ȘI SUPRAVEGHEREA
PIE ȚEI DE CAPITAL
Sistemele financiare sunt diferite de la o țară la alta, pie țele formate în diferite țări
având o tradi ție și evoluție bazată pe istoria, obiceiurile și cultura țării respective. Dar
există câteva caracteristici, principii ale pie ței, care se reg ăsesc în toate țările în care este
organizată o piață financiar ă. În aceast ă categorie se înscrie pr incipiul de organizare și
supraveghere al pie ței. În lume exist ă în general din acest punc t de vedere trei abord ări
diferite:
− principiul separa ției activit ății bursiere de activitatea bancar ă, este specific pie ței
americane dup ă intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pie ței de
capital din anii `30. Acest principiu statueaz ă o activitate pe pia ța de capital totalmente
separată de activitatea pia ței bancare sau a pie ței monetare în ansamblu, în sensul c ă
activitatea pie ței de capital este gestionat ă de institu ții financiare specifice, diferite de
cele care activeaz ă pe piața bancară, iar autorit ățile celor dou ă piețe: piața de capital pe
de-o parte și piața monetar ă pe de alt ă parte sunt diferite: banca central ă de emisiune
este autoritate pentru pia ța monetar ă respectiv, autoritatea pie ței de capital pentru pia ța
de capital; acest principiu este ast ăzi cel mai r ăspândit, fiind adoptat și de
reglement ările UE deci implicit și de România.
− principiul b ăncii universale permite b ăncilor, institu țiilor bancare în general s ă se
implice direct pe pia ța bursieră și de capital, putând derula toate opera țiile specifice
acestor pie țe. Piața german ă a fost exponentul de baz ă al acestui principiu al ături de
Danemarca, Suedia, Portugalia, Elve ția. Băncile activeaz ă direct în burs ă, piața
monetară fiind contopit ă atât institu țional cât și din punct de vedere al autorit ății pieței
cu piața de capital. O dat ă cu reglementarea comun ă a pieței de capital, în Uniunea
European ă s-a renun țat la acest principiu, fiind adoptat principiul separa ției;
− principiul mixt statuează o separare a activit ăților și a operațiilor pe cele dou ă piețe:
piața monetar ă și piața de capital, care au chiar autorit ăți distincte, pe pia ța de capital
aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, institu țiile
financiare activeaz ă simultan pe cele doua pie țe. Totuși activitățile celor dou ă piețe
sunt controlate și autorizate de autorit ățile distincte celor dou ă piețe; De asemenea
instrumentele celor dou ă piețe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului
financiar englez.
PIEȚE DE CAPITAL
67
III.3. AUTORITATEA PIE ȚEI DE CAPITAL
Autoritatea pie ței este un organism care este fie guve rnamental, fie definit prin lege,
fie este un organism rezultat din autoreglemen tare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pie ței este de a asigura protec ția investitorilor (publicului larg care particip ă la
piață). Aceasta se realizeaz ă:
prin impunerea unor norme de informare;
reglement ări de transparen ță perfectă;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional ă ale participan ților la pia ță.
De asemenea rolul autorit ății pieței de capital se refer ă la reglementarea și
autorizarea activit ății instituțiilor ce activeaz ă pe piață, cu referire la criterii legate de
dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea institu țiilor ce
activează pe piață, a instrumentelor ce se tranzac ționează pe piață, precum și relația cu
instituțiile de pe alte pie țe, cât și cu organele guvernamentale, parlamentare, revine în egal ă
măsură organismului de autoritate pe pia ța de capital.
Corespunz ător, autoritatea celeilalte componente a pie ței financiare, pia ța monetar ă
este banca central ă de emisiune, respectiv banca na țională. Astfel, cele dou ă autorități
coordoneaz ă activitatea pie ței financiare în ansamblul ei. Pe pia ța instrumentelor de
asigurare, component ă a pieței financiare este instituit ă o autoritate distinct ă.
Deci o important ă caracteristic ă a pieței de capital, a pie ței financiare în ansamblu o
reprezintă faptul c ă activitatea ei, institu țiile ce activeaz ă pe aceast ă piață precum și
instrumentele ce se tranzac ționează, sunt autorizate, reglementate, urm ărite, monitorizate
și controlate permanent în scopul protec ției investitorilor împotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie men ționat că acțiunea autorit ății pieței de capital se limiteaz ă la
măsuri ce asigur ă condițiile pentru manifestarea cererii și ofertei pe pia ță și nu pentru a
influența prețul sau volumul tranzac țiilor.
PIEȚE DE CAPITAL
68
III.4. FONDURILE ȘI SOCIET ĂȚILE DE
INVESTI ȚII
În economie exist ă două posibilități investiționale ce stau în fa ța deținătorului de
capital financiar: pe pia ța monetar ă sau pe pia ța de capital utilizând institu țiile specifice
acestor pie țe.
Prima cale este a șa zisa investiție pasivă în care investitorul î și depune banii într-un
cont bancar deschis la o institu ție bancară și ca atare acesta nu ia ni ci o decizie referitoare
la modul lor de utilizare, banca fiind r ăspunzătoare de crearea profitulu i care este distribuit
deponenților în parte sub form ă de dobând ă, iar suma ini țială depusă este protejat ă,
deoarece banca nu se asociaz ă în vederea finan țării unor afaceri prea riscante care ar putea
să o pună în situația de risc neasigurat.
Cea de a doua posibilitate este investiția activă prin care investit orul decide singur
modalitatea de utilizare cât mai eficient ă a capitalului propriu prin participarea la
tranzacțiile cu titluri financiare pe pia ța de capital. În aceast ă situație, un comportament
eficient necesit ă însă pe lângă răspunderea și riscul propriu, un timp important pentru
monitorizarea performan țelor investi ției sale.
În rezolvarea acestei dileme investi ționale solu ția cea mai simpl ă aflată la îndemâna
deținătorului de capital este apelarea la institu țiile financiare specializ ate care pot gestiona
în numele proprietarului întregul capital și, nu de pu ține ori, cu un profit foarte bun.
Termenul generic folosit pe ntru acest fel de institu ții de gestiune a capitalului investitorilor
este acela de Fond de Investi ții.
Primul fond de investi ții (Unit Trust) bazat pe unit ăți investiționale a fost creat la
Londra în 1868 și se numea “The Foreign and Colonial Government Trust ”. Obiectivul
său era de “a furniza investitorului ca re dispune de mijloace moderate acelea și avantaje
ca și marilor de ținători de capital în privin ța diminuării riscurilor asupra ac țiunilor
străine ori na ționale prin ‘împr ăștierea investi țiilor’ pe mai multe feluri de ac țiuni”. În
SUA au ap ărut astfel de institu ții după cel de-al doilea r ăzboi mondial.
În continuare vom prezenta conceptele de baz ă care stau la baza organiz ării,
funcționării și managementului institu țiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare în scopul realiz ării de plasamente de portofoliu și care sunt denumite generic
„Fonduri mutuale ” sau „ Fonduri de investi ții”. Prima denumire descrie activitatea de
punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investi țională, în fapt cele
două mari direc ții de acțiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri și plasamentul .
III.4.1. Fondurile de investi ții. Definiție. Caracteristici.
Fondurile de investi ții denumite uneori și „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru
investitorul individual ceea ce acesta însu și ar face dac ă ar avea timpul, determinarea,
cunoștințele și experien ța necesar ă pentru a- și administra cât mai divers și cu un risc cât
mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibilit ăți de plasament pe care le are.
Fondul de investi ții este forma institu ționalizată prin care se realizeaz ă o
concentrare a disponibilit ăților financiare ale investitorilor individuali și care printr-o
activitate investi țională pe piața financiar ă, condusă de exper ți în domeniu, reu șește
consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participan ți.
PIEȚE DE CAPITAL
69
Exemplu:
Cu 100 EURO nu este posibil s ă găsești prea multe alternative investi ționale
ca-re să acopere costurile investi ției. Dar prin asocierea a 100.000 de
investitori a câte 100 EURO, în vederea concentr ării capitalulu i într-un fond
mutual, se adun ă 10 milioane de EURO, ceea ce reprezint ă un capital
financiar care poate fi administ rat eficient de speciali ști ai pieței de capital și
care astfel s ă genereze tuturor celor 100.000 de asocia ți un profit ce nu putea
fi obținut prin administrarea individual ă a investiției de 100 EURO.
Fondurile de investi ții realizeaz ă un sinergism eficient între cinci elemente
distincte:
− Management profesionist de cea mai înalt ă calitate;
− Diversificare prin multiplele posibilit ăți de investi ții de portofoliu;
− Control și supervizare de c ătre autoritatea pie ței;
− Calitate și frecvență informațională;
− Costuri de tranzac ții minime.
Prin managementul profesionist
, diversificarea plasamentelor, și mai ales printr-o
lichiditate înalt ă (posibilitatea de a intra sau a ie și dintr-o pozi ție investi țională foarte
rapid) – fondur ile de investi ții sunt institu ții accesibile și eficiente care dau posibilitatea
investitorilor individuali, chiar și celor cu venituri foarte mici s ă aibă acces la o diversitate
de oportunit ăți la care, în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu.
O economie modern ă se caracterizeaz ă atât printr-o dezvoltare înalt ă a piețelor
financiare cât și a institu țiilor aferente care s ă fie capabile s ă răspundă rapid cerin țelor de
creștere a eficien ței și a gradului de folosire a resurselor financiare.
În cazul în care fondul investe ște resursele acumulate în valori mobiliare de tipul
acțiunilor, el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se
urmărește evitarea posibilit ății ca fondul mutual s ă obțină controlul asupra companiei
emitente și în acela și timp aceast ă regulă este datorat ă și principiului de diversificare a
riscului care este urmat de fondurile de investi ții prin impunerea în general a urm ătoarelor
limite de investi ție:
− Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singur ă societate
emitentă;
− Interzicerea de ținerilor mai mari de 10% în ac țiuni cu drept de vot ale unui singur
emitent.
Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este
limitat prin includerea în portofoliu al unui num ăr cât mai mare de titluri, în asemenea
măsură încât fondul s ă nu fie supus decât riscului general de pia ță.
Pentru protejarea resurselor investite, se interzice a ngajarea fondului de investi ții în
activități cu grad ridicat de risc.
Instituțiile cuprinse s ub denumirea generic ă de fonduri de investi ții își desfășoară
activitatea într-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor f ondului, capitalizarea
acestora precum și funcționarea fondului de investi ții este controlat ă de către
autoritatea pie ței de capital care urm ărește în primul rând protec ția investitorilor
individuali.
PIEȚE DE CAPITAL
70 Nr. de ac țiuni în
portofoliu 5 10 15 20 Risc de pia ță Risc diversificabil Riscul de portofoliu
Fig. III-1 Riscul de portofoliu
Fondurile de investi ții își desfășoară activitatea în două direcții distincte:
− atragerea fondurilor de capital financiar și constituirea propriu-zis ă a fondului prin
vânzare de unit ăți de investi ție (titluri de participare) , investitorilor individuali;
− plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe pia ța financiar ă.(vezi figura III-2)
−
Fig. III-2. Direc țiile de acțiune ale unui Fond de investi ții
În activitatea de atragere de re surse de capital, fondul de investi ții realizeaz ă un
proces de emisiune de titluri . Aceste titluri financ iare sunt denumite titluri de
participare sau unități investiționale . Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie
juridice, pot achizi ționa titlurile emise de fond, transferâ nd resursele financiare pentru a fi
capitalizate de acest a. Fondul este administrat de o societate specializat ă care realizeaz ă
activitatea de management de portofoliu.
Plasamentul resurselor financiare se realizeaz ă pe piața financiar ă prin tranzac ții
cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu presupune și operația de restructurare de portofoliu , respectiv dup ă ce fondul de
investiții este constituit și primele plasamente financia re realizate, administrarea
portofoliului presupune o monitorizare activ ă a performan țelor plasamentelor realizate,
PIEȚE DE CAPITAL
71 dar și operațiuni continue de vânzare-cump ărare pentru a men ține o rată de rentabilitate
peste media pie ței pentru portofoliul pe care-l gestioneaz ă fondul de investi ții.
Un management de portofoliu pasiv reprezint ă antiteza a ceea ce încearc ă să facă o
administra ție eficient ă a unui fond de investi ții. Un management pasiv ar însemna de
exemplu, achizi ționarea unui pachet de ac țiuni într-o propor ție egală cu cea con ținută de un
indice bursier, urmând ca în final investitorul s ă obțină o rentabilitate egal ă cu cea
reprezentat ă de creșterea acestui indice general al pie ței.
Eficiența fondurilor de investi ții și dezvoltarea institu țională și de capital pe care
aceste institu ții financiare o au pe pia ța de capital se datoreaz ă și costurilor de tranzac ție
foarte scăzute practicate de fonduri și care sunt pân ă la 0,5% din suma investit ă, cu mult
sub comisionul perceput de agen ții de bursă în cazul tranzac țiilor individuale.
Evaluarea performan țelor managementului fondurilor de investi ții se realizeaz ă
utilizându-se mai mul ți indicatori de performan ță.
Indicele de rota ție al portofoliului
Acest indicator m ăsoară volumul de tranzac ții realizat de managerul de portofoliu
și se calculeaz ă ca raport între valoarea activelor tranzac ționate pe o perioad ă de
un an și activele nete medii ale fondului în aceea și perioadă.
ANMTV
RI=
unde:
IR – este indicele de rota ție a portofoliului;
VT – valoarea total ă a activelor vândute și cumpărate de fond;
ANM -activul net mediu al fondului.
O valoare a indicelui de 100% ne indic ă un management de portofoliu prudent în
care titlurile sunt ținute în medie un an f ără a fi vândute. În general, în func ție de
acest indice fondurile po t fi clasificate în :
− Fonduri cu vitez ă redusă de rotație:
I R < 30%
− Fonduri cu vitez ă medie de rota ție:
30% < I R < 100%
− Fonduri cu vitez ă mare de rota ție:
I R >100%
Valoarea acestui indicator trebuie corelat ă cu nivelul de dezvoltare al pie ței de
capital în care activeaz ă fondul, precum și cu sectorul de pia ță pe care realizeaz ă
plasamentele. El ne d ă imaginea calit ății managementului de portofoliu al
fondului.
În circumstan țele unei pie țe de capital pure, perfecte și eficiente, intermedierea
financiară practic nu ar mai fi necesar ă. Se poate afirma astfel c ă existența intermediarilor
financiari de tipul fondurilor de investi ții este legat ă de imperfec țiunile pie ței financiare iar
societățile de administrare ce asigur ă activitățile de management de portofoliu vin în
întâmpinarea acestei imperfec țiuni prin urm ătoarele elemente strategice definitorii:
− obținerea unor performan țe superioare datorit ă unei orientări active în managemen-tul
de portofoliu evitând pozi ția strategic ă pasivă de achizi ționare și menținere a titlurilor
financiare care ar duce indicel e fondului la nivelul corespunz ător ratei fără risc;
− micșorarea riscului prin diversificare , fără fragmentarea capitalului investit;
PIEȚE DE CAPITAL
72 − atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de " hedging " și "leverage " pentru
acoperirea riscurilor, în paralel cu o constant ă rebalansare și restructurare a
portofoliului;
− cei mai mul ți investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesar ă pentru
construirea și menținerea unui portofoliu eficient, sensibil la evolu ția pieței;
− cum în viitor se estimeaz ă o deteriorare a ra portului dintre cet ățenii aduc ători de
venituri și cei consumatori de venituri (popula ție activă/ pensionari) fondurile de
investiții propun o solu ție acceptabil ă, în întâmpinarea acestui fenomen, prin crearea
unor depozite investi ționale care, în timp se vor acumula și se vor constitui într-o surs ă
suficientă pentru men ținerea unui standard de via ță acceptabil și după retragerea din
activitate.
III.4.2. Fondurile de investi ții. Clasificare.
În România fondurile de investi ții poartă denumirea generic ă de Organisme de
Plasament Colectiv ( OPC ).
Fondurile de investi ții se pot clasifica
în două mari categorii:
Fonduri Deschise -OPEN-END FUND S sau Fonduri Deschise de Investi ții;
Fonduri Închise – CLOSE-END FUNDS sau Societ ăți de Investi ții.
Fondurile deschise de investi ții (FDI) realizează de obicei o emisiune continu ă de
unități de investi ție la valoarea unitar ă a activului net, la care se adaug ă un comision de
vânzare. Reciproc, investitorii pot s ă-și recupereze suma investit ă și/sau eventualele
profituri sau pierderi, prin ced area titlului fondului deschis și obținerea din partea acestuia
a unei sume egale cu VUAN diminuat ă eventual de un comision de r ăscumpărare. Astfel
prețul de tranzac ție al titlului FDI este direct legat de VUAN, și procesul de vânzare-
cumpărare precum și de răscumpărare se desf ășoară numai între investitor și fond. Acest
proces de și este component al pie ței de capital nu îndepline ște toate atributele acestei pie țe,
titlul de participare neavând pia ță secundar ă.
Fondurile închise de investi ții sau societ ăți de investi ții au un capital ce poate fi
considerat fix. Pentru constituire ele realizeaz ă o ofertă publică de vânzare dup ă care devin
o societate comercial ă ordinară cu specializare unic ă în investi ția de portofoliu. Titlurile lor
sunt acțiunile comune de cele mai multe ori listate pe pie țe organizate, deci cu pia ță
secundară. Cu unele excep ții, fondurile închise nu mai emit noi ac țiuni și nu-și răscumpără
propriile ac țiuni, deci sunt denumite im propriu fonduri de investi ții. Prețul acțiunilor
fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii și ofertei, f ără a avea o leg ătură
directă cu VUAN. Totu și investitorii folosesc un indicat or pentru aceste fonduri care face
referire la valoarea unitar ă a activului.
Valoarea unitar ă a activului net
Între cele dou ă categorii de fonduri exist ă mai multe deosebiri pe care le putem
înțelege mai bine pornind de la no țiunea de valoare unitar ă a activului net (VUAN) care
se definește la fel pentru cele dou ă tipuri de fonduri:
tNANT
circulatie în titluride NumarulDatoriile ActiveTotaVUAN =−= _III-1
• ANT – este activul net total ce se calculeaz ă ca diferen ță între active totale și datorii;
• Nt – numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circula ție.
PIEȚE DE CAPITAL
73
Fondurile de investi ții și piața financiar ă
Fondurile de investi ții controleaz ă astăzi 48% din totalul activelor financiare aflate
sub management de portofoliu specializat în Europa. În tratatele financiare se recunoa ște
că fondurile de investi ții sunt de fapt institu țiile determinante pe pia ța financiar ă,
majoritatea covâr șitoare a tranzac țiilor pe aceast ă piață realizându-se pr in intermediul
acestor institu ții. Experții consider ă că în ritmul actual de cre ștere al activelor financiare
ale fondurilor, concomitent cu sc ăderea accentuat ă a depozitelor bancare, în anul 2010
investitorii priva ți ar putea avea mai mul ți bani în fonduri de investi ții decât în conturi și
depozite bancare. Prin mobilizarea unor sume uria șe aflate în posesia popula ției, fondurile de
investiții se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hot ărâtor la func ționarea
liniștită și relativ regulat ă a piețelor de capital, ajutând în acela și timp și la procesul de
recapitalizare al firmelor.
Fondurile nu creeaz ă bani sau credite, respectiv nu activeaz
ă pe piața monetar ă, ci
doar intervin în gestionarea unor active fi nanciare deja existente, ajutând la func ționarea
serviciilor publice și reconstruc ția infrastructurilor învechit e, având un impact deosebit
asupra cheltuielilor bugetare, ca re astfel, se elibereaz ă de un volum important de
cheltuieli, folosit pentru aceste activit ăți, prin economisirea dobânz ilor care ar trebui
plătite în cazul unor împr umuturi publice. Totodat ă și deficitele bugetare se finan țează
prin intermediul fondurilor de investi ții prin intermediul titlurilor de stat.
Un alt aspect important legat de avântul acestor institu ții pe piețele de capital
mondiale este legat de a șa zisul proces de „dezintermediere” prin care b ăncile își
diminueaz ă rolul de intermediatori unici în tranzac ții economice și financiare, cedând
locul institu țiilor de management de portofoliu care prezint ă aproape acela și grad de
siguranță, dar un câ știg potențial mai mare; astfel, cel care dore ște să împrumute un
anumit capital contacteaz ă piața de capital, înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu
titluri de valoare negociab ile, cu mare lichiditate.
Acest proces de comercializare financiar ă ("marketization of finance") presupune
următoarele aspecte deosebit de con venabile atât pentru stat cât și pentru investitori:
creșterea substan țială
a segmentului de active financia re negociabile în patrimoniul
total al țării;
o mult mai eficient ă mobilizare și alocare a resurselor financiare apar ținând
populației cu un impact social pozitiv, permi țând și familiilor cu bugete mici s ă
găsească surse de finan țare pentru achizi ționarea de locuin țe, pentru progra-me
educaționale ale tinerilor sau pentru compensarea sc ăderii veniturilor, odat ă cu
retragerea la pensie.
PIEȚE DE CAPITAL
74
III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU
III.5.1. Strategii investi ționale ale managementului de portofoliu
pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investi ția financiar ă, reprezint ă nucleul
managementului de portofoliu. În acest domeniu se iau deciziile stra tegice cu privire la
filozofia și stilul de investi ții și de plasament al fondurilor de investi ții. Atât filozofia cât și
stilul de plasament se repercuteaz ă asupra performan ței portofoliului fond ului de investi ții.
Pentru a ilustra importan ța filozofiei și a stilului de plasament vom prezenta
secvențialitatea procesului de investi ție, după care vom prezenta diferite stiluri de
management investi țional de portofoliu. Exist ă mai multe metode de modelare , analiză,
optimizare și selecție de portofoliu rezultate din teoria economic ă. Stilurile de
management de portofoliu utilizând aceste principii de modelare, analiz ă, optimizare și
selecție diferă la rândul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului
managerial și apoi din punct de vedere al teoriei economice a c ărui adept este managerul.
În continuare vom prezenta câteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu și CAPM .
III.5.2. Procesul de investi ție pe piața de capital (plasamentul)
Procesul de investi ție financiar ă descrie în succesiune cronologic ă și logică
activitatea de management de portofoliu. O schem ă generală a procesului de investi ție se
află în fig. III.3 În cazul prezentat în aceast ă figură se presupune c ă investitorul s-a decis
pentru un stil de management activ . În cazul adopt ării unui stil de management pasiv vor
fi elimina ți pașii 2 și 3 respectiv evaluare și prognoz ă pe de-o parte și strategii, selec ție și
optimizare de por-tofoliu pe de alt ă parte.
După stabilirea obiectivului urmează colectarea și evaluarea informa țiilor. În
cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilit ăților pentru clasele de active
financiare și pentru fiecare activ financiar în parte, în func ție de obiectivul investi țional
ales. Pe baza prognozelor se formuleaz ă după aceea strategia de plasament.
Fig. III-3 Prezentarea etapelo r procesului de plasament
Prin strategia de plasament se în țelege totalitatea tendin țelor care se iau în calcul la
alocarea resurselor în active financiare pe pia ța de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune în plan decizional , alegerea tipurilor de plasamente.
În momentul în care strategia de plasament este stabilit ă se pot opera tranzacțiile pe
piață. La perioade stabilite de timp trebuie controlat ă performan ța. În cadrul acestui proces
PIEȚE DE CAPITAL
75 se analizeaz ă concordan ța între strategie și punerea ei în practic ă, precum și deviațiile
performan ței față de obiectivele impuse printr-un proces de compara ție. În cadrul analizei
performan țelor se face și o analiz ă a surselor de succes. În acest scop se analizeaz ă
performan ța obținută în fiecare din componentele ei. Dac ă cauzele care au condus la
performan ță sunt cunoscute, atunci se poate determina cât a fost „ șansă“ și cât a fost
„cunoaștere“ în rezultatul ob ținut.
III.5.3. Filozofia procesului de investi ție financiar ă
În cadrul filozofiei de plasament problema de referin ță o constituie eficiența pieței.
În funcție de pozi ția managementului de portofoliu fa ță de eficien ța pieței, rezult ă
consecințe importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezint ă
modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de plasament rezult ă diferențierea între managementul activ și managementul pasiv . Această
clarificare nu se poate face în general, ci se face specific pe categorii de pie țe sau active
financiare, deoarece este un fapt știut că gradul de eficien ță al pieței diferă de la o categorie
de active financiare la alta. Problema eficien ței pieței trebuie pus ă și în contextul
orizontului de timp.
Nu este exclus ca în ceea ce prive ște evaluarea informa țiilor și prognozelor
evoluțiilor piețelor de capital, acestea s ă se refere, de fapt la o perioad ă determinat ă de
timp în viitor. Din acest punct de vede re filozofia de plasament trebuie s ă clarifice și
problema eficien ței pieței în func ție de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficien ța de piață:
− Scenariul a
în care pia ța este 100% eficient ă și constant ă în timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
− Scenariul b reprezint ă o piață a cărui grad de eficien ță crește în timp.
− Scenariul c reprezint ă o piață a cărui grad de eficien ță scade în timp.
− Scenariul d în care pia ța are un grad de eficien ță constant în timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.
O decizie cu privire la gradul real de eficien ță a pieței se ia destul de greu, deoarece
pot apărea oricând varia ții temporale. Pentru manage rul de portofoliu trebuie s ă fie
elaborată însă o astfel de ipotez ă de lucru. De obicei în managementul de portofoliu se
lucrează cu ipoteza, conform c ăreia piețele nu sunt eficiente.
Fig. III-4 Op țiuni poten țiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de ac țiuni
O altă problematic ă important ă a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea
fundamental ă a unor anumite clase de active financiare. Dac ă filozofia de plasament
ajunge la concluzia c ă anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
clarificată problema cu privire la rentabilit ățile estimate ale respectivelor active, respectiv,
dacă piața în cauză reprezint ă o investiție atractiv ă.
PIEȚE DE CAPITAL
76 În concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se refer ă la eficiența
piețelor și la atractivitatea fundamental ă a claselor de active financiare. Din r ăspunsurile
date investitorului la problemel e filozofiei de plasament rezult ă implicații practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de ac țiuni rezult ă trei opțiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investi ții. (vezi fig III.4).
III.5.4. Managementul activ de portofoliu
În majoritatea cazurilor întâlnite în practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezint ă fundamentul deciziilor de investi ție. Scopul central al
managementului activ îl reprezint ă atingerea unei performan țe care dep ășește performan ța
benchmark-ului5. Datorită acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustat ă în funcție
de risc. M ăsura performan ței este egal ă cu diferen ța între rentabilitatea portofoliului și
rentabilitatea benchm ark-ului, ajustat ă în funcție de risc.
Indicatorii utiliza ți pentru m ăsurarea performan țelor sunt în general egali cu
raportul dintre diferen ța de rentabilitate realizat ă de managementul de portofoliu fa ță de un
benchmark și riscul m ăsurat de varian ță, deviație standard, beta sau alte m ăsuri.
Rata S HARPE sau rata T REYNOR ca măsură a performan ței se află în centrul
preocupărilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie men ționat că termenul „ management activ “
nu se refer ă la frecven ța de tranzac ționare în cadrul unui port ofoliu (indicele de rota ție al
portofoliului), ci termenul „activ” face exclusiv referin ță la obiectivul de a ob ține o
diferență conștientă de rentabilitate ajustat ă cu riscul, în exces fa ță de benchmark. Cheia
managementului activ se afl ă în elaborarea de prognoze care s ă conducă la o prim ă cât mai
mare datorat ă diferenței dintre rentabilitatea portofoliului și cea a pie ței în ansamblu,
ajustate cu riscul. Cu alte c uvinte o maximizare a veniturilor fa ță de indicele pie ței luat ca
etalon al m ăsurii performan ței.
Deoarece managementul activ se bazeaz ă pe prezum ția că nu există eficiență de
piață, trebuie elaborat ă metodologia care s ă exploateze presupusele ineficien țe de piață. În
acest context se pot introduce dou ă concepte distincte de analiz ă
și prognoz ă:
− calea fundamental/calitativ ă, care se bazeaz ă în principal pe estimarea fluxurilor
financiare viitoare, respectiv a rentabilit ăților viitoare și
− calea tehnic/cantitativ ă, care pe baza prognozelor de ineficien ță a piețelor și implicit a
unor evalu ări eronate încearc ă să estimeze
cursuri viitoare pe baza datelor istorice.
Înainte de a aprofunda modalitatea de
prognoză, vom prezenta sint etic întregul
complex de activit ăți presupus de
managementul investi țional.
După cum rezult ă din Fig.III.5
managementul de investi ții se poate clasifica
în două categorii tematice. Partea cea mai
important ă este denumit ă „artă“, deoarece nu
există o teorie științifică confirmat ă de
prognoză a rentabilit ăților. În contrapartid ă se
află tehnicile asistate de calculator pentru
optimizarea de portofoliu, respectiv construc ția acestuia, care sunt percepute ca un fel de
5 prin benchmark. se define ște trendul pie ței, respectiv RM. De multe ori este utilizat ă rentabilitatea
indicelui pie ței ca valoare a rentabilit ății pieței în ansamblu.
Fig. III-5
Clasificarea managementului de investi ții
PIEȚE DE CAPITAL
77 „inginerie”. Diferen țierea calitativ ă între managerii de portofoliu se refer ă la metodologia
lor de prognozare a rentabilit ăților viitoare.
Opțiunile cu privire la metodologia de prognoz ă sunt redate în Fig. III-6.
Fig. III-6 Op țiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoz ă
În acest context se impune o clarificare a pr ocesului de optimizar e a portofoliilor. În
general portofoliile pot fi optimizate doar în situa ții date. Metodol ogia de analiz ă tehnic /
cantitativă care se întâlne ște adesea în procedurile de optimizare este în m ăsură să
construiasc ă portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
piețelor de capital sunt nesigure, optimul unui por tofoliu poate fi cons tatat printr -o analiză
ex-post . Ultima etap ă a procesului investi țional pe pia ța de capital, controlul rezultatelor ,
se referă în fapt la acest lucru: anal iza ex-post. (vezi Fig. III-3)
Optimizarea viitorului este prin defini ție imposibil ă. Portofoliile pot fi optimizate pe
baza unor date viitoare estimate și a unor condi ții secundare. La aceasta se adaug ă faptul că
outputul modelelor de optimizare reac ționează foarte sensibil la varia ții mici ale
inputurilor.
Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivit ăți datorită
nivelului lor matematic de ev aluare, nu pot ignora influen ța variabilit ății factorilor
fundamentali – calitativi sau nivelul de percep ție a managerului de portofoliu.
III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu
Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazeaz ă în principal pe
convingerea c ă piețele de capital sunt eficiente. Aceast ă convingere este fundamentat ă
teoretic de existen ța teoriei pie țelor eficiente.
Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care
sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele men ționate în acest context se refer ă atât la resurse de cercetare cât și la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de alt ă parte ca management de
așteptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Având în vedere faptul c ă acest
tip de management se bazeaz ă pe o teorie bine fundamentat ă, urmărirea performan țelor va
fi susținută de către teoria eficien ței pieței de capital. Pie țele de capital sunt eficiente numai
dacă un număr suficient de participan ți la piață se străduiesc să mediatizeze, evalueze și să
transpună informațiile. Managementul pasiv de portofoliu înregistreaz ă rezultate bune doar
în măsura în care majoritatea actorilor de pe pia ță practică o filozofie activ ă de interven ție.
Dacă această stare de fapt se schimb ă, rezultă că rezultatele înregistrate în urma practic ării
unui management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentreaz ă pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe cât posibil și
urmărirea în acela și timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste dou ă obiective îns ă prezintă
o contradic ție de fond.
PIEȚE DE CAPITAL
78
III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTI ȚII
(OPEN – END FUNDS )
În Franța acest tip de fonduri de investi ții poartă denumirea de Societes
d'Investissement a Capital Variable (SICAV) și și-au început func ționarea în 1964.
Pentru a putea beneficia de scut ire de impozit SICAV trebuie s ă investeasc ă cel puțin 60%
din activele sale financiare în companii franceze cotate la burs ă.
În Marea Britanie, Fon durile Deschise se numesc Unit Trust p e c â n d î n S U A ,
Mutual Funds iar în România se numesc Fonduri Deschise de Investi ții(FDI).
III.6.1. Titlurile de participare
Fondurile Deschise de Investi ții (FDI) emit continuu unități investiționale ce pot fi
accesate și de investitori f ără putere financiar ă mare și care aduc acestora venituri mai
importante decât în cazul în care ar fi depus banii la banc ă.
Emisiunea continu ă este procedura prin care FDI atra g resursele financiare de pe
piață; participarea investitori lor la fond se realizeaz ă prin cump ărarea de unit ăți de
investiție (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt unit ăți investiționale (unit ăți de fond)6 – care se numesc
titluri de participare ; aceste titluri sunt asem ănătoare acțiunilor comune, dar nu au
valoare de pia ță, nu au pia ță secundar ă și nici nu pot fi tranzac ționate dup ă emisiune pe
piețe reglementate. Unit ățile de fond fac obiectul doar a unor tranzac ții între investitor și
fond. Achizi ționarea titlului de c ătre investitor este ceea ce denumim „ emisiune ”, iar
procedura prin care investitorul î și valorific ă titlul, poart ă denumirea de „ răscumpărare”.
Prețul titlului de participare se determin ă în funcție de valoarea unitar ă a activului net al
fondului(VUAN), iar tranzac țiile cu acesta (emisiunea și răscumpărarea) se fac la aceast ă
valoare. Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune , adică distribuie integral profiturile
fondului, membrilor, sub forma cre șterii valorii activului ne t al fondului sau prin pl ăți
sistematice, distribuind astfel și obligațiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor
deschise nu sunt impozabile de oarece fondul nu este o persoan ă juridică, iar pe de alt ă
parte realizând distribu ția totală a profitului membrilor fondului, ace ș
tia sunt datori s ă-și
achite impozitele și celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece î și determin ă
existența și valoarea lor pe baza raport ării la alte valori mobiliare ce circul ă pe piața de
capital sau pe cea monetar ă, titluri aflate în porto foliul fondului deschis.
Aceste titluri seam ănă din punct de vedere al rela țiilor juridice cu titlurile monetare.
Sunt emise de o institu ție financiar ă (FDI), și stabilesc o rela ție juridică între investitor și
fond. Neavând o pia ță secundar ă, titlul de participare este negociat doar între investitor și
fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de institu ții bancare și sunt negociate doar
între institu ția bancară și investitor.
Emisiunea și răscumpărarea titlurilor de participare
Fondul deschis nu ob ține profit din comercializarea t itlurilor proprii, de aceea el
încredințează aceste titluri unui distribuitor , de obicei la un pre ț egal cu valoarea unitar ă a
activului net: VUAN. (indiferent dac ă tranzacția se refer ă la vânzarea sau r ăscumpărarea
6 Unități de fond – titluri de participare la un fond de investi ții, care eviden țiază o deținere de capital în
activele fondului și a căror achizi ționare reprezint ă unica modalitate de investire într-un fond de investi ții;
PIEȚE DE CAPITAL
79 de titluri). Distribuitorul vi nde apoi titlurile la un pre ț de ofertă ce include și cheltuielile de
comercializare.
⎟⎠⎞⎜⎝⎛+⋅= +ANT totale Cheltuieli1 VUAN
tNditributie de Cheltuieli VUAN=OFP _III-2
Prețul de ofert ă (POF) reprezint ă prețul pe care inve stitorul îl pl ătește pentru a intra
în posesia unui titlu de participare la un FDI. Diferen ța între pre țul de ofert ă și valoarea unitar ă a activului net se nume ște
comisionul de distribu ție
("load").
Exist ă prin urmare trei elemente care concur ă la stabilirea pre țului titlurilor
fondului deschis:
− Prețul de ofert ă (POF) ;
− Valoarea unitar ă a activului net (VUAN);
− Comisionul de distribu ție.
În func ție de modul de plat ă al comisionului de distribu ție, la cump ărarea sau la
răscumpărarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investi ții pot fi clasificate în mai multe
categorii:
I. FDI cu plata comisi onului numai la cump ărarea titlurilor
; avantajul major pentru
investitor este legat de faptul c ă la cump ărare, acesta cunoa ște exact m ărimea
absolută a comisionului de pl ătit ("load fund ").
II. FDI la care plata comisionul ui se face atât la cump ărarea cât și la
răscumpărarea titlului de participare („ back-end fund ”). În acest caz, în momentul
cumpărării, investitorul nu cunoa ște valoarea unitar ă a activului net (VUAN) de la
momentul ramburs ării, și deci investitorul nu poate stabili valoarea total ă a
comisionului (suma dintre comisionul de cump ărare și cel de vânzare).
Comisionul de cump ărare este de obicei fix sau scade cu cât investitorul
achiziționează mai multe titluri. Comisionul de r ăscumpărare se situeaz ă în jur de
4-5% și scade pe m ăsură ce răscumpărarea se face dup ă mai mulți ani (scădere cu
un procent pe an de exemplu).
III. FDI fără plată de comisioane ("unload fund ") în care pre țul de ofert ă este egal cu
valoarea unitar ă a activului net; cheltuielile de distribu ție în acest caz sunt incluse
în cheltuielile generale ale fondului . De aceea aceste fonduri se mai numesc
fonduri cu comision ascuns.
Fondurile Deschi se utilizeaz ă diverse metode de distribu ție a titlurilor de
participare pentru atragerea investito rilor. De exemplu, una din facilit ățile oferite de fond
participan ților, const ă în reducerea cheltuielilor de distribu ție a titlurilor, ceea ce
micșorează comisionul de comercializare pe o perioad ă determinant ă, în cazul în care
investitorul se angajeaz ă printr-un document de inten ția de a cump ăra o cantitate
determinat ă de titluri. Cheltuielile de vânzare pe unitate scad în general cu cre șterea sumei
investite, fondul permi țând investitorului s ă facă plăți lunare, e șalonate care sunt con-
siderate ca fiind o singur ă tranzacție.
Distribuitorii de unit ăți investiționale ale FDI, înmâneaz ă investitorului un prospect
privind performan țele fondului și alte informa ții despre emisiune. Investitorul prime ște
informații despre tipurile și domeniile în care fondul investe ște banii. Prospectul fondului
evidențiază libertatea investitorului de a depune oricând spre restituire titlurile de ținute
și a
încasa valoarea unitar ă a activului net, calculat ă la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau
fără plată de comision, taxele de r ăscumpărare a titlurilor trebuie achitate de investitor.
PIEȚE DE CAPITAL
80 Când un investitor dore ște să-și recupereze investi ția și profitul rezultat din
investiție, el pune la dispozi ția fondului titlurile de ținute, iar acesta va fi obligat s ă
ramburseze contravaloarea lor la pre țul zilei. Aceast ă procedur ă poartă denumirea de
răscumpărare. Titlurile de participare sunt emise și răscumpărate continuu în func ție de
cererea și oferta de pe pia ță, de către societatea de administrare într-un circuit închis între
fond și investitorii participan ți la fond.
III.6.2. Prospectul fondului deschis de investi ții
Prospectul fondului este un document oficial ce con ține date despre fond, informa ții
standardizate, ce descriu cu precizie situa ția la zi cu referire la performan țe și risc. Acest
document are și valoare juridic ă fiind în esen ță contractul încheiat între investitori și fond.
Prospectul con ține date cu privire la:
− Obiectivul și scopul fondului;
− Strategia de plasamente pe care o urm ărește fondul;
− Riscul corespunz ător în care se încadreaz ă fondul;
− Informații financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate;
− Date despre societatea de administrare a investi țiilor și comisioanele de
administrare;
− Modalitatea de investi ție în titlurile fondului comisioanele de cump ărare,
investiția minimă planuri de investi ție etc.;
− Răscumpărarea și condițiile legate de termene și comisioane;
− Descrierea altor servicii financiare pe care le ofer ă fondul;
− Date cu privire la venitu rile pe care fondul le pl ătește investitorilor.
III.6.3. Constituirea și administrarea fondurilor deschise de
investi ții
Fondul Deschis de Investi ții se constituie pe baza unui contract civil între membrii
fondatori la care ader ă ulterior ceilal ți investitori;
Majoritatea FDI sunt gestionate de societ ăți de management de portofoliu și
consultan ță denumite societăți de administrare a investi țiilor care fac parte din grupuri
financiare mari (b ănci, companii de asigur ări) sau grupuri de investi ții. Aceste societ ăți
încheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investi ții.
Fondurile Deschise au o lichiditate foarte înalt ă, pentru c ă trebuie s ă asigure
investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a ie și din aceast ă participare
investițională.
Societatea de administrare a investi țiilor realizeaz ă managementul de portofoliu
dar și activitatea de emisiune și răscumpărare. Urmărirea nivelului de r ăscumpărări de
titluri de participare este o sarcin ă de pruden ță financiar ă. De precau ție este nevoie de
asemenea, în angajarea capitalului fondului pe pie țe cu risc specific mare sau în activele de
capital ale unor societ ăți necotate la burs ă. Societatea de admi nistrare a investi țiilor poate
duce și o activitate promo țională privind vânz ările de unit ăți ale fondului.
Fondul deschis nu are permisiunea s ă facă împrumuturi pentru derularea afacerilor
financiare. Aceast ă regulă se încadreaz ă în principiul separa ției piețelor: monetar ă de cea
de capital. O regul ă generală de precau ție prevede ca în general fondul deschis s ă nu poate
să dețină mai mult de 10% plasamente în titlurile societ ăților necotate pe pie țe
reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din
vânzarea de active financiare sunt folosite pentru achizi ționarea de noi titluri financiare,
respectiv pentru pro cesul de restructurar e de portofoliu, precum și pentru asigurarea
lichidităților necesare pentru r ăscumpărări .
PIEȚE DE CAPITAL
81 Fig. III-7 Mecanismul de func ționare a Fondului Deschis de Investi ții
Emisiunea și răscumpărarea
de titluri de participare Management de portofoliu
Investitori individuali
Emisiune
Răscumpărare
Titlu de participare Titluri
financiare FOND
DESCHIS
(FD) Societate de Administrare a
Investițiilor
Plasament
Monitorizare Vânzare Achiziții de
titluri Management de
portofoliu
III.6.4. Structura organizatoric ă a unui fond deschis de investi ții
Adunarea membrilor
Organul de conducere al f ondului este adunarea membr ilor care alege un consiliu
de încredere și supraveghere care reprezint ă interesele investitorilor fa ță de terți. Membrii
unui Fond deschis pot fi de obicei în num ăr foarte mare, de ordinul miilor și chiar sutelor
de mii sau milioanelor. Riscul investi ției în titlurile Fondului Deschis este individual.
Consiliul de Încredere
Membrii Consiliului de Încredere sunt ale și de adunarea membrilor și au sarcina
globală de administrare a fondului . Ei încheie contractul de administrare în numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investi țiilor.
Societatea de Administrare a Investi țiilor
Este o societate specializat ă în management financiar și gestiune de portofoliu,
autorizată de autoritatea pie ței și are atribu țiuni de gestiune atât a emisiunii și
răscumpărării de titluri de participare cât și de achizi ții și vânzări de titluri financiare în
vederea administr ării portofoliului fondul ui. De asemenea are și sarcina de a calcula
periodic valoarea unitar ă netă a activului fondului deschis. C ontractul de administrare pe
care-l încheie cu consiliul de încredere stabile ște și comisionul pe care-l încaseaz ă
societatea. De obicei comisionul anual este cuprins între 0,5%-1,5% din valoarea activului
net gestionat.
„Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de c ătre SAI se refer ă cel puțin
la: a) administrarea investi țiilor;
b) desf ășurarea de activit ății privind:
− servicii juridice și de contabilitate aferente administr ării de portofolii;
− cercetarea de pia ță;
− evaluarea portofoliului și determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv
aspectele fiscale;
− monitorizarea conformit ății cu reglement ările în vigoare;
− menținerea unui registru al de țină?torilor de titluri de participare;
PIEȚE DE CAPITAL
82 − distribuția veniturilor;
− emiterea și răscumpărarea titlurilor de participare;
− ținerea eviden țelor;
c) marketing și distribuție.7”
Relațiile stabilite între institu țiile financiare ce activeaz ă pe piața de capital în
legătură cu funcționarea fondurilor de investi ții este prezentat ă în figura III.8
Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondul ui sunt depozitate la o ter ță persoană juridică
independent ă care se nume ște depozitar și care este o banc ă autorizat ă de autoritatea pie ței
și care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investi țiilor.
Distribuitorul
Ține eviden ța titlurilor de participare ale fondului asigurând activit ățile de emitere,
vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplin ind rolul de agent de transfer.
Custodele
Păstrează în siguran ță activele de capital și câteodat ă și activele monetare,
numerarul fondului și verifică și calculul valorii un itare a activului net a fondului deschis.
Activitățile de depozitare, distribu ție și custodie sunt îndeplinite de multe ori de o
singură instituție bancară care poart ă denumirea generic ă de depozitar.
Activitatea fondului de atragere a ex cesului de capital existent pe pia ță se
desfășoară permanent prin re țeaua de b ănci-agent de transfer și care ofer ă investitorilor
diferite facilit ăți: combina ții și proceduri de participare pentru a atrage o distribu ție cât mai
mare a titlurilor c ătre public.
AUTORITATEA PIE ȚEI
(CNVM)
Societate de
depozitare Societate de
asigurare Bănci SOCIETATE DE ADMINISTRARE
FOND
FDI FOND
SI FOND
Privat
Titluri de
participare Acțiuni Contracte Investiții
PPIIAAȚȚAA DDEE CCAAPPIITTAALL Societate de
audit financiar
Cenzor extern
Societate de
Servicii de
Investiții
Financiare
(SSIF)
Fig. III-8 Institu ții financiare și relațiile stabilite pe pia ța de capital
7 Legea nr. 297/2004 privind pia ța de capital (publicat ă în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)
PIEȚE DE CAPITAL
83 III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului
deschis de investi ții
Valoarea unitar ă a activului net al fondului este de fapt pre țul titlurilor de
participare, se calculeaz ă zilnic și se public ă spre știința investitorilor actuali sau al celor
potențiali. După cum am v ăzut, toate tranzac țiile de cump ărare au loc la valoarea unitar ă a
activului net, plus un comision de distribu ție. Toate r ăscumpărările au loc la aceea și
valoare unitar ă a activului net, minus un comision de r ăscumpărare. Activul net unitar
reprezintă așa cum am ar ătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare. Valoarea unitar ă a activului net (VUAN) fluctueaz ă zilnic datorit ă modificărilor
valorii portofoliului de tit luri pe care fondul le de ține pe de-o parte, dar și datorită
numărului diferit de titluri de participare aflate în circula ție.
Calculul valorii unit are a activului net porne ște de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondul ui. VUAN este dinamic ă, depinzând atât de soldul num ărului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cump ără sau ramburseaz ă titluri,
fondul răscumpărându-le) cât și de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operațiunile de investi ții de portofoliu pe care le realizeaz ă fondul).
Activul net total (ANT) gestiona t de fondul desc his de investi ții este egal cu
valoarea total ă a titlurilor pe care le de ține fondul în portofoliu la un moment dat, la care se
adaugă numerarul de ținut de fond în conturi sau cas ă din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).
Aplicație:
Să considerăm un fond deschis ABC care are urm ătoarele active și datorii:
Tabel III-III-1 Calculul activului net tota l al unui fond de investi ții (ANT) Mil lei
Valoarea total ă curentă de piață a tuturor titlurilor de ținute în
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000
+ Dețineri în numerar și în alte instrumente echivalente 25.000
= Activ total 175.000
– Datorii curente 10.000
= Activ net total 165.000
Pentru calculul valorii unita re a activului net (VUAN) se împarte activul net total
(ANT) la num ărul total curent al titlurilor de participare aflate în circula ție (N t).
tNANTVUAN= _ I I I – 3
În cazul analizat, dac ă numărul de titluri de participare emise și nerăscumpărate la
momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitar ă a activului net ( VUAN ) va fi:
u.m. 131.6811.253.025610 165.000
tNANT VUAN =⋅== _III-4
Exemplu :
Să considerăm un FD cu un num ăr N t-1 = 1.000.000 de titluri de participare și cu VUAN
= 100.000 LEI. În condi țiile în care pân ă la momentul t, N t devine 1.001.000 înseamn ă că
fondul încaseaz ă în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total
al fondului s ă crească cu 100 de milioane lei. Dar și numărul de titluri a crescut cu 1.000
PIEȚE DE CAPITAL
84 de bucăți. Considerând c ă portofoliul fondului nu sufer ă modificări de valoare între t-1 și
t, și nu sunt nici cheltuieli în aceast ă perioadă, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:
100.000LEI1.001.0000.000 100.100.001.001.000100.000 1.0001tANT
tNtANT
tVUAN
= =⋅+−==
_ III-5
Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia c ă un fond de investi ții nu va avea o
creștere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, decât dac ă el
obține profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l de ține.
Putem spune c ă :
− Variația numărului de titluri emise de FDI și aflate în circula ție, nu influen țează
valoarea unitar ă a activului net.
− Activitatea de management de portofoliu are în schimb o influen ță decisivă pentru
creșterea valorii activul ui fondului ceea ce are ca și consecin ță creșterea rentabilit ății
investitorilor rezultat din cre șterea valorii activului net tota l al fondului de la momentul
emisiunii și până la momentul r ăscumpărării.
III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI
Strategia tuturor fondurilor de investi ții are ca obiectiv ob ținerea unui profit cât mai
mare în condi ții de siguran ță cât mai înalt ă, pentru investitorii participan ți la fond. În
atingerea acestui obiectiv, mana gementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din
următoarele trei direc ții majore:
Venituri din dividende. Investițiile fondurilor se orienteaz ă în acest caz spre titluri
ale unor firme ce au o politic ă de randamente înalte ale dividendelor;
Creșteri de capital. În acest caz strategia de management de portofoliu se orienteaz ă
spre companii ale c ăror acțiuni nu acord ă dividende spectaculoase, în schimb au cre șteri
substanțiale în valoare;
Venituri și creștere de capital. Combina ție a celor dou ă strategii .
Venitul din investi țiile financiare – dobânzi și dividende- se reinvestesc automat în
fondul de investi ții dacă investitorul nu solicit ă plata lor. Aceast ă plată poate fi f ăcută fie
la realizarea ei, fie periodic conf orm unui plan prestabilit (giro).
Avantajul FDI este faptul c ă, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu
este supus impozit ării, acestea c ăzând în seama participan ților la fond.
PIEȚE DE CAPITAL
85
III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTI ȚII
(CLOSED–END FUNDS)
În Fran ța poartă denumirea de FCP – " Fonds Communs de Placement " iar în
Marea Britanie și SUA – " Investment trust ". În România se numesc Societăți de
Investiții.
Aceste institu ții financiare au urm ătoarele elemente definitorii :
− Se constituie pe baza contractului și a statutului de societate comercial ă având ca obiect
de activitate unic ă investițiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor
fonduri este similar ă tuturor societ ăților comerciale, putând fi f ăcută de obicei printr-o
ofertă publică, care dup ă finalizarea emisiunii ini țiale se închide. Ca urmare, aceste
fonduri au un capital fix, având o m ărime determinat ă după ce emisiunea de ac țiuni s-a
finalizat.
− Titlurile financiare emise de fondurile închise sunt ac țiuni comune care se emit de
obicei o singur ă dată în decursul existen ței fondului. Dup ă emisiunea primar ă, aceste
acțiuni se tranzac ționează apoi pe pie țe reglementate: burse sau pie țe inter-dealeri
(OTC). Pre țul acțiunilor se determin ă astfel liber pe pia ță conform cererii și ofertei și
nu prin calcu-lul act ivului net unitar.
− Acționarii fondurilor închis e (FI) sunt în princi pal investitori institu ționali. Adunarea
generală a acționarilor încredin țează administrarea fondului fi e unui organ propriu de
conducere și administrare, fie încheie un contract de management cu o societate de
administrare a investi țiilor. Ca urmare consiliul de administra ție sau societatea de
administrare a investi țiilor îndepline ște funcția de gestiune a propriilor disponibilit ăți
bănești, respectiv activitatea de plasament financiar.
− FI este de fapt o firm ă deținută public și listată pe piețe reglementate, și din aceast ă
cauză acestui tip de fond nu-i este permis ă promovarea și publicarea situa ției vânzărilor
acțiunilor proprii, singura activitate promo țională permisă și în acela și timp necesar ă8
fiind cea referitoare la rezultatele ob ținute.
− Având un capital fix, din punct de vedere strate gic fondul este orientat pe termen lung.
FI poate împrumuta bani pentru finan țarea opera țiunilor sale, dar limitat. În cazul în
care FI nu este cotat la burs ă din motive legate de num ărul acționarilor sau din cauze
fiscale, el este considerat un fond închis privat iar ac ționarii sunt considera ți investitori
privați.
III.7.1. Mecanismul de func ționare al unui fond închis
La înfiin țare, membrii fondatori angajeaz ă un intermediar financiar, banc ă
specializat ă sau societate de servicii de investi ții financiare (cas ă de brokeraj) pentru
găsirea de investitori care s ă subscrie la emisiunea de ac țiuni ce va urma.
Fondul emite aceste ac țiuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice
fondul se închide, singura posibilitate de a cump ăra sau a vinde ac țiunile fondului fiind
legată de piețele reglementate, burse sau OTC , într ucât de obicei fondul închis nu î și mai
răscumpără propriile ac țiuni. Adunarea general ă numește apoi consiliul de administra ție
dacă fondul are o gestiune proprie sau încheie un contract de administra re cu o societate de
administrare a investi țiilor care s ă efectueze activitatea de management de portofoliu.
8 Este evident c ă în măsura în care ac țiunile FI sunt cotate pe pie țe reglementate, acestea solicit ă o
informare continua a pie ței cu date despre activitatea fondului.
PIEȚE DE CAPITAL
86
Atragere de Fonduri Plasament pe pia ța de capital
Fond Închis
Investitori institu ționali Titluri financiare SAI
CAPiață reglementat ă
Bursă – OTC
Acțiuni ale FÎ
Oferta public ă Piața
bursieră
Management de portofoliu Management de portofoliu
Fig.III-9 Schema de func ționare a unui fond închis
Prețul la care se comercializeaz ă acțiunile este în perioada imediat urm ătoare
emiterii lor ini țiale superior valorii unitare a activului net (tranzac ționându-se cu o prim ă),
dar după această perioadă prețul acțiunilor scade, de obicei fiind tranzac ționate cu discont
față de valoarea net ă VUAN. Din punct de vedere al invest itorului privat este mai eficient ă
achiziționarea ac țiunilor dup ă trecerea perioadei men ționate. În România institu țiile
financiare care întrunesc cele mai multe din elementele fondurilor închise de tipul “close-
end-fund“ sunt Societățile de Investi ții Financiare .
III.7.2. Discontul și prima ac țiunilor fondurilor închise
Din punctul de vedere al investitorilor în FI, pre țul de tranzac ționare a ac țiunilor,
precum și dividendele ob ținute reprezint ă sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului
investiției în astfel de fonduri se utilizeaz ă mai mulți indicatori.
Dacă pe o piață bursieră o acțiune a unui fond închis se tranzac ționează la un pre ț mai
mic decât valoarea unitar ă a activului net se spune c ă se vinde cu discont .
Dacă însă ea se tranzac ționează la prețuri mai mari decât VUAN se spune c ă acțiunea
se vinde cu primă.
Prima sau după caz discontul de tranzac ție a acțiunilor FI se calculeaz ă astfel:
()
() 0 VUANP pentru VUANP- VUANd0 VUAN-P pentru VUANVUANPp
<− =>−=
_III-6
unde:
p -prima ac țiunii FI;
d -discontul ac țiunii FI;
P -pre țul de piață al acțiunii FI;
VUAN -valoarea unitar ă a activului net;
PIEȚE DE CAPITAL
87 Un alt indicator al valorii de pia ță a acțiunilor fondurilor închise este raportul dintre
preț și VUAN. Dac ă acest indicator este supraunitar înseamn ă că acțiunile se vând cu
primă, iar dacă este subunitar înseamn ă că acțiunile sunt tranzac ționate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este în fapt o variant ă simplificat ă a factorului q a lui Tobin).
Aplicații:
1). Sursa veniturilor din investi țiile în titluri financiare
• venit din dobând ă, dividende, ș. a.;
• pierderi sau câ știguri de capital – (diferen ța dintre valoarea de achizi ție a activului
și valoarea viitoare (curent ă) sau de vânzare a acestuia.)
În urma opera țiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din cre șterea
valorii titlului ceea ce se mai nume ște creștere de capital fie din venitul pur pe care-l
reprezintă dividendul sau dobânda care este retribu ția capitalului.
Pentru ac țiunile comune, aceste venituri sunt:
– încasări de dividende în perioada de analiz ă;
– creștere de capital sau pierderi de capital în aceast ă perioadă.
2).Rentabilitatea investi ției în titluri financiare
Pentru orice perioad ă (lună, an, etc.) putem defini rata venitului unei investi ții într-un
activ financiar ca :
0P)0Pf(PD
R−+
=
unde:
D – este dividendul încasat de inves titor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobânda pe aceea și perioadă);
P 0 – este pre țul de achizi ție al activului sau pre țul la momentul t = 0 al analizei
P f – este pre țul de vânzare al acti vului financiar sau pre țul din momentul final de
analiză;
(Pf – P 0) -este câ știgul sau pierderea de capital realizat ă de fond;
3). Rata de rentabilitate a investi ției într-un titlu de participare:
iVUAN)iVUANf(VUAND
R− +
=
unde:
D – este distribu ția de profit a fondului (dac ă există);
VUAN i – este activul net unitar ini țial;
VUAN f – este activul net unita r final – la momentul actual;
Exemple:
1.Acțiunile SIF 1 Banat Cri șana se tranzac ționau în ianuarie cu un pre ț de 1,890LEI
și VUAN era 3,1355LEI. Deci ac țiunile se vindeau cu un discont de:
39,71%; sau 0,39713,1351,890- 3,135
VUANP- VUANd = = =
PIEȚE DE CAPITAL
88 2.Să presupunem, c ă ați investit acum un an 2.000EURO în tit luri de participare la un
fond de investi ții. Astăzi aceste titluri valoreaz ă 2.415EURO. Rent abilitatea investi ției
este:
(20,8%) 0,208;2.000415
2.0002.000 2.415R ==−=
III.7.3. Riscul investi ției în fondurile închise
Discontul de pre ț al acțiunilor fondurilor închise se datoreaz ă în principal unui risc
suplimentar fa ță de fondurile deschise pe care aceste fonduri îl genereaz ă.
Pentru un fond deschis, riscul se rezum ă la riscul de portofoliu, m ăsurat practic prin
măsura volatilit ății rentabilit ății titlurilor ce com pun portofoliul (ß portofoliu ) și care se
regăsește în valoarea unitar ă a activului net. Spre deosebir e la un fond închis riscul rezult ă
din două surse de incertitudine pe ntru investitor. Prima surs ă este volatilitatea
portofoliului administrat de fondul închis, cu influen ță directă în valoarea VUAN, iar a
doua se refer ă la volatilitatea pre țului acțiunilor fondului închis acțiuni ce sunt cotate în
bursă, pe piețe secundare și care sunt de asemenea volatile în raport cu pia ța.
PIEȚE DE CAPITAL
89
III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIA ȚA DE
CAPITAL
Procesul investi țional pe pia ța de capital necesit ă o categorie special ă de institu ții,
respectiv Societățile de Servicii de Investi ții Financiare . Aceste firme sunt cunoscute și
sub denumirea de agen ți de bursă, firme de brokeraj, firme de intermediere bursier ă. Dar
indiferent de denumirea lor ele îndeplinesc un rol de importan ță majoră pe piața de capital,
fiind de aceea denumite uneori și băncile pieței de capital .
Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigur ă se referă la
9 :
− preluarea și transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la
instrumentele financiare pe care ace știa doresc s ă le tranzac ționeze ;
− executarea ordinelor clien ților cu referire instrumentele financiare, tranzac ționarea
instrumentelor financiare pe cont propriu;
− administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz ă
discreționară, dar cu respectarea mandatului dat de ace știa, atunci când aceste
portofolii includ unul sau mai mu lte instrumente financiare;
− subscrierea de instrumente finan ciare în baza unui angajament ferm și/sau
plasamentul de instrumente financiare;
− servicii conexe:
a) custodia și administrarea de instrumente financiare;
b) închirierea de casete de siguran ță;
c) acordarea de credite sau îm prumuturi de instrumente fi nanciare un investitor, în
vederea execut ării unor tranzac ții cu instrumente financiare, în care respectiva societate
de servicii de investi ții financiare este implicat ă în tranzac ții; ( pentru tranzac țiile în
marjă – creditarea în vederea cump ărării în marj ă, iar împrumutul în instrumente
financiare pentru situa ția vânzării în lipsă).
d) consultan ță acordată societăților cu privire la ori ce probleme legate de
structura de capital, strategie industrial ă, precum și consultan ță și servicii privind
fuziunile și achizițiile de societ ăți;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui
angajament ferm; f) consultan ță de investi ții cu privire la inst rumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar în leg ătură cu activit ățile de servicii de investi ții
financiare prestate.
Societățile de servicii de investi ții financiare observ ăm că pot să lucreze în numele
clientului, exercitând o activitate de intermediere sau de brokeraj, situa ție în care sunt
denumite brokeri
sau pot s ă acționeze pe pia ța de capital în nume propriu, s ă cumpere sau
să vândă titluri financiare – caz în care se numesc, generic, dealeri . Acești actori ai pie ței
de capital ac ționea-ză în principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pie țelor
OTC. Formatorii de pia ță (Market maker) sunt considerate acele societ ăți de intermediere
care sunt specializate și care activeaz ă ca dealer pe aceast ă piață OTC, fiind formatori sau
creatori de pia ță pentru anumite titluri pe ntru care se specializeaz ă și pentru care sus țin
cererea sau oferta dup ă cum piața evolueaz ă.
9 Legea 297/2004 privind pia ța de capital (publicat ă în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)
PIEȚE DE CAPITAL
90 Implicarea acestor societ ăți de intermediere în procesele pie ței de capital este total ă,
ele participând pe de-o parte ca ofertan ți de servicii pentru poten țialii investitori individuali
dar și instituționali, iar pe de alt ă parte pot fi ele înse le investitori pe aceast ă piață.
Dintre aceste societ ăți se selecteaz ă membrii burselor , iar pe de alt ă parte, ele
asigură întreg mecanismul de tranzac ții extrabursier de la ini țierea opera țiunii, ordinul
clientului, cont ul clientului, și până la executarea contractului, realiz ănd și legatura
necesară cu institu țiile ce realizeaz ă compensarea și lichidarea.
La fel ca b ăncile pe pia ța monetar ă și SSIF gestioneaz ă conturi ale clien ților lor .
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (moned ă) dar pe de alt ă parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realiz ării tranzac țiilor
bursiere este una din preocup ările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al
instituțiilor de credit, dar și aceste firme de intermediere realizeaz ă în cazul cump ărărilor în
marjă creditări, bineînțeles în leg ătură cu băncile de credit. În cazul vânz ărilor în lips ă,
firmele de intermediere realizeaz ă împrumutul clien ților cu titlurile necesare.
Pe lângă activitățile executive cu re ferire la tranzac ții, agenții de bursă pot realiza și
operațiuni de management de portofoliu în vederea gestion ării titlurilor clien ților.
Ca institu ții financiare repr ezentative ale pie ței de capital, particip ă și pe piața
primară de capital în calitate de subscriitori, și/sau garanți de plasament , asigurând
financiar emisiunile de noi ac țiuni sau înfiin țările de firme prin subscrip ție.
Gestiunea contului clientului , calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum și
gestiunea bazei de date corespunz ătoare revine sistemului informatic al societ ății de
servicii de investi ții financiare. Administrar ea ordinelor, procesarea și transmiterea lor, este
o altă funcție a sistemului informatic al agen ților de burs ă. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clien ți la societ ățile de servicii informatice au o func ționalitate asem ănătoare
conturilor bancare.
Din aceast ă cauză putem afirma c ă sistemele informatice ale agen ților de burs ă
trebuie să îndeplineasc ă funcții asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce
înseamnă gestiunea conturilor clien ților, administrarea ba zei de date clien ți, și în plus
procesarea și transmiterea ordinelor de burs ă, către sistemul informatic al bursei, și recepția
rezultatelor tranzac țiilor transmise de sistemul info rmatic al bursei sau al pie ței OTC.
Gestionare ordine de burs ă
Gestionare conturi clien ți
Ordine de burs ă
Extrase de cont Transm isii de date
Recepții de date
Fig. III-10 Sistem informatic al societ ății de servicii de investi ții financiare
PIEȚE DE CAPITAL
91
III.9. BURSA DE VALORI
III.9.1. Definiție. Clasificare
Termenul de burs ă desemneaz ă o institu ție a economiei de pia ță ca form ă
organizată de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare c ă provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a înfiin țat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul
căruia se negociau periodic metale pre țioase (aur, argint, platina), precum și hârtii de
valoare. Pe frontispiciu, cl ădirea avea sculptate în piatr ă trei pungi (fr.bourses), de unde și
denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comer țului a impus concomitent și piețe specializate de
concentrare a cererii și ofertei pentru realizarea celui mai bun pre ț. În istoria comer țului se
cunosc mai multe tipuri de tranzac ții care s-au dezvoltat de -a lungul timpului, pân ă când s-
a realizat o concentrare a ofertei și a cererii într-o pia ță adăpostită de o institu ție ce poart ă
denumirea de burs ă.
În esență, noțiunea de burs ă indică locul de întâlnire a cump ărătorilor și
vânzătorilor, în sensul unui spa țiu de concentrare a cererii și a ofertei. Acest con ținut
rezultă din defini țiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea român
ă asupra
burselor din 1929- lege a Madgearu – se arat ă:” bursele sunt institu ții publice create în
scopul de a reuni pe comercian ți, industria și , produc ători, armatori și asiguratori în
vederea negocierii valorilor publice și private, monedelor, devizelor, m ărfurilor,
productelor, închirierii vaselor și acoperiri riscurilor de tot felul”.
Legea 52/94 (abrogat ă) privind valorile mobiliare și bursele de valo ri definea bursa
de valori astfel: “ instituție cu personalitate juridic ă asigurând publicului prin activitatea
intermediarilor autoriza ți sisteme, mecanisme și proceduri adecvate pentru efectuarea
continuă, ordonat ă, transparent ă și echitabil ă a tranzac țiilor cu valori mobiliare și care
constituie pia ța oficială și organizat ă pentru negocierea valor ilor mobiliare admise la cot ă
oferind economiilor investite în ele garan ția moral ă și securitate financiar ă prin
măsurarea continu ă a lichidit ății respectivelor valori mobiliare ”.
Clasificarea burselor
Bursele se clasific ă după criterii legate de obiectul tranzac țiilor pe care le
adăpostesc, forma lor de organizare și de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participan ților la pia ță, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzac țiilor sau al
mecanismului de realizare a tranzac țiilor și tehnica tranzac ționării.
− DUPĂ OBIECTUL TRANZAC ȚIILOR:
• Burse de m ărfuri;
• Burse de servicii;
• Burse de valori.
− DUPĂ FORMA DE ORGANIZARE:
• Burse publice;
• Burse private.
− DUPĂ NUMĂRUL DE PARTICIPAN ȚI (MEMBRI):
• Cu participare limitat ă;
PIEȚE DE CAPITAL
92 • Cu participare nelimitat ă.
− DUPĂ GAMA DE M ĂRFURI SAU TITLURI TRANZAC ȚIONATE:
• Burse specializate;
• Burse universale.
− DUPĂ MODUL DE EXECU ȚIE A CONTRACTELOR:
• Burse Spot sau cash;
• Burse la termen sau cu tranzac ții în marjă.
− DUPĂ TEHNICA TRANZAC ȚIONĂRII:
• Burse cu strigare liber ă;
• Burse electronice.
III.9.2. Instituția bursei
Bursa este o institu ție reprezentativ ă pentru o economie liber ă cu orientare spre
piață. De aceea este foarte important s ă cunoaștem structura ei, modul de organizare, de
funcționare, de administrare și control precum și mecanismul decizional din cadrul
instituției.
Organizarea și funcționarea bursei
Instituția bursei poate fi organizat ă sub forma juridic ă de societate, organiza ție non
profit public ă sau privat ă, reglementat ă prin legi sau decrete sau autoreglementat ă, care are
un spațiu în care se întâlnesc cump ărătorii și vânzătorii de titluri financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic o burs ă poate fi organizat ă ca o institu ție
publică (înființată ca urmare a unei ini țiative guvernamentale, parlamentare sau consfin țită
prin legi) sau ca o entitate privat ă (constituit ă prin ini țiativă privată, respectiv prin
asocierea unor firme cu activitate pe pia ța de capital). De obicei forma cea mai întâlnit ă
este de asocia ție non-profit. În general documentele ce consfin țesc elementele necesare
funcțio-nării instituției bursei sunt: statutul și regulamentul bursei.
Statutul și regulamentul bursei
Statutul bursei reglementeaz ă de obicei urm ătoarele probleme: numele, sediul,
scopul, membri bursei, conducerea executiv ă și funcționarii bursei, managementul bursei
(adunarea general ă, consiliul de administra ție, comitetele bursei, organele de control, etc.);
principiile generale de func ționare a bursei, reguli privi nd contractele, procedura de
tranzacție, executarea contractelor. De asem enea în statut se reglementeaz ă activitatea
economic ă a bursei (modalitatea de încasare, m ărimea și clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor și cheltuielilor), proceduri privi nd arbitrajul, modalitatea de judecare
și de solu ționare a litigiilor între vânz ători și cumpărători, reglementarea tranzac țiilor,
respectiv când, cum și unde, au loc negocierile, orarul de func ționare bursei.
Regulamentul burse i cuprinde dou ă mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire
a prețului) respectiv mecanismul tranzac țiilor.
Regulile privind cotarea cuprind referin țe cu privire la titlu rile ce sunt acceptate
pentru listare la bursa respectiv ă, respectiv ce condi ții trebuie s ă îndeplineasc ă valorile
mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie s ă fie prospectul de emisiune, nivele de cotare și
condițiile corespunz ătoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzac ției cuprinde men țiuni cu privire la titlurile ce
sunt acceptate la cot ă, condițiile de listare, tipurile de tranzac ții, și respectiv tipurile de
ordine acceptate, procedura de transmitere și procesare a ordinelor, mecanismul de formare
a prețului, procedura de prelucrare a informa țiilor, de afi șare și transmitere a lor pentru
PIEȚE DE CAPITAL
93 informarea publicului, activitatea agen ților de burs ă atât ca persoane juridice prin
impunerea unor condi ții de capital, dar și de dotare tehnic ă, sau bonitate cât și din punct de
vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz ă în bursă.
Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociaz ă în vederea form ării unei institu ții
bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societ ățile de
servicii de investi ții financiare. În func ție de condi țiile impuse de legisla ția din țara
respectivă sau prin statut sau acte de autoreglemen tare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare în mod direct a opera țiilor în burs ă, drept care în ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist ă burse la care
admiterea a noi membri este nelimitat ă, pe când la altele num ărul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un num ăr fix de 1366 membri, iar locul în burs ă se
obține prin mo ștenire, cump ărare sau închiriere.
Condițiile generale pentru a deveni memb ru al unei burse sunt în general
următoarele: s ă primeasc ă autoriza ție, să dispună de un volum minim de capital, s ă
respecte regulile bursei și obligațiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refra ă la participarea la tranzac țiile bursei în nume
propriu sau pentru clien ți, să participe la elaborarea sa u modificarea statutului și
regulamentului, s ă participe la administrarea institu ției.
Conducerea și administrarea bursei
Organele de decizie ale institu ției bursei sunt adunarea general ă și consiliul de
administra ție. Organul suprem poate fi adunarea general ă, sau asocia ția bursei. Acestea se
întâlnesc de obicei o dat ă pe an și iau decizii cu referire la strategia institu ției, respectarea
cadrului normativ, elaboreaz ă sau modific ă regulamentul, desemneaz ă organele de
conducere permanent ă, a-probă exercițiul financiar precedent. Administra ția institu ției
bursei se rea-lizeaz ă printr-un consiliu de administra ție sau comitet de administra ție, sau
purtând diverse alte denumiri și care este format dintr-un num ăr impar de persoane (5, 7,
9) care se întâlnesc de obicei o dat ă pe lună și iau decizii o-perative legate de activitatea
instituției.
Organele de execu ție asigură desfășurarea curent ă a activit ății bursei și sunt
alcătuite din cadrele de conducere și funcționarii superiori, directori executivi și de
asemenea lucr ători operativi, în gene ral personalul de execu ție.
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cota ții urmărește desfășurarea tranzac țiilor, asigurând
condițiile desfășurării lor, colectând informa țiile și stabilind cota ția;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul s ă realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzac țiilor și a altor date ce compun informa ția
bursieră;
Departamentul de cercetare – dezvoltare – elaboreaz ă strategia de viitor a
instituției în urma analizelor de pia ță sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri – stabilește relația între burs ă și membri s ăi precum
și admiterea de noi membri la burse le unde statutul permite aceasta;
Departamentul de rela ții interna ționale – realizeaz ă relația bursei cu alte institu ții
similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare – se ocup ă de executarea contractelor,
realizarea compens ării și lichidării lor;
Serviciile conexe (administra ția, tehnic, func țional)
PIEȚE DE CAPITAL
94 Organele consultative denumite de obicei comitete :
Acestea sunt formate din speciali ști în diferite domenii care consult ă bursa în
probleme de specialitate. Cele mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere – au rolul de a veghea la respectarea normelor și
procedurilor legale;
Comitet pentru membri – urmărește respectarea criteriilo r pentru calitatea de
membru, analizeaz ă dacă se admit noi membri sau care î și pierd aceast ă calitate;
Comitetul de etic ă bursieră – care face investiga ții asupra eticii afacerilor din burs ă
și a rezolvării litigiilor;
Comitetul pentru opera țiuni cu noi produse bursiere – se ocup ă cu introducerea
de noi produse sau admiterea unor noi tip uri de titluri financiare în tranzac ția bursieră;
Organele de control realizează controlul activit ății financiare și sunt alc ătuite din
cenzori si/sau auditori care analizeaz ă operațiile interne ale institu ției bursei și nu a
tranzacțiilor din ring.
Pentru a exemplifica m odalitatea de conducere și administrarea a unei institu ții
bursiere în fig. III-11 este prezentat ă structura organizatoric ă a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).
Fig. III-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo („Tokyo Stock Exchange” )
PIEȚE DE CAPITAL
95
Test grilă:
1).Piața financiar ă.Piețele financiare pot fi organizate dup ă următoarele principii:
a) Principiul b ăncii universale;
b) Principiul autonomiei pie ței;
c) Principiul separa ției piețelor;
d) Principiul mixt;
2).Piața financiar ă. Rolul primordial al organism ului de autoritate al pie ței de capital
este de a asigura:
a) protecția investitorilor;
b) protecția emitenților ;
c) protecția instituțiilor financiare;
d) reglementarea pie ței financiare;
3).Piața financiar ă. Rolul autorit ății pieței de capital se refer ă la:
a) reglementarea și monitorizarea activit ății instituțiilor ce activeaz ă pe piață;
b) autorizarea și monitorizarea func ționării instituțiilor ce activeaz ă pe piață;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzac ționează pe piață;
d) aprobarea bilan țului bursei de valori;
4). Piața financiar ă. O piață component ă a pieței financire poate fi descris ă de
următoarele elemente:
a) autoritatea pie ței;
b) mecanismul pie ței;
c) instrumentele pie ței ;
d) instituțiile pieței;
5).Instituțiile pieței de capital. Fondurile de investi ții sunt caracterizate de urm ătoarele
elemente:
a) Diversificarea portofoliului gestionat
b) Calitate și frecvență informațională;
c) Costuri mari de tranzac ții.
d) Management profesionist de cea mai înalt ă calitate;
6).Instituțiile pieței de capital . Fondurile de investi ții își desfășoară activitatea în dou ă
direcții distincte:
a) atragerea fondurilor de capital fi nanciar prin vânzare de unit ăți de investi ție
(titluri de participare ), investitorilor individuali;
b) investiții în titluri derivate
c) atragerea de fonduri prin de schiderea de conturi clien ților;
d) plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe pia ța financiar ă.
7).Instituțiile pieței de capital. Fondurile de investi ții se pot clasifica în urm ătoarele
categorii:
a) Fonduri deschise de investi ții;
b) Fonduri de marf ă;
c) Fonduri închise de investi ții;
d) Fonduri culturale.
8).Fonduri de investi ții. Valoarea unitar ă a activului net este
PIEȚE DE CAPITAL
96 a) Activul net împ ărțit la numărul de titluri aflate în circula ție;
b) Activul brut împ ărțit la numărul de titluri aflate în circula ție;
c) Activul total minus datoriile împ ărțit la numărul de titluri aflate în circula ție;
d) Numărul de titluri aflate în circula ție de înmul țit cu prețul de piață a titlurilor
9).Instituțiile pieței de capital. Pe piața de capital plasamentul are urm ătoarele func ții
de bază:
a) evaluarea informa țiilor, prognoze macro și micro economice
b) stabilirea strategiilor, constituirea și restructurarea portofoliului
c) tranzacționarea pe pie țe reglementate
d) emisiunea de obliga țiuni
10).Instituțiile pieței de capital. Pe piața de capital filosofia de plasamentul are
următoarele variante:
a) management activ
b) management pasiv
c) management combinat
d) management neutru
11).Instituțiile pieței de capital. Valoarea unitar ă a activului net al uni fond de
investiții este :
a) raportul între activul net și numărul de titluri aflate în circula ție
b) raportul între activul brut și numărul de titluri emise
c) raportul între activul brut din care se scad datoriile și numărul de titluri aflate în
circulație
d) raportul între num ărul de titluri emise și numărul de titluri aflate în circula ție
12).Instituțiile pieței de capital. Firmele de intermediere pe pia ța de capital în
România se numesc:
a) Societăți de brokeraj
b) Societăți de investi ții financiare
c) Societăți de investi ții
d) Societăți de servicii de investi ții financiare
13).Instituțiile pieței de capital. Autoritatea pie ței de capital din România este:
a) Comisia Na țională de Servicii de Investi ții
b) Comisia Na țională pentru Valori Mobiliare
c) Comisia Na țională pentru Pia ța de Capital
d) Banca Na țională a României
14). Instituțiile pieței de capital. Indicele de rota ție a portofoliului :
a) se calculeaz ă ca raport între valoarea activelor tranzac ționate pe o perioad ă de un
an și activele nete medii ale fondului în aceea și perioadă.
b) măsoară viteza de tranzac ționare a managementului de portofoliu
c) măsoară volumul de tranzac ții realizat de managerul de portofoliu
d) se calculeaz ă ca valoare tranzac ționată pe activul net unitar
15).Burse de valori. Membrii bursei:
a) Persoanele fizice sau juri dice care se asociaz ă în vederea form ării unei institu ții
bursiere
b) Persoane juridice ce sunt autorizate s ă tranzacționeze pe pie țe reglementate
c) Asociații cu drept de decizie în adunarea general ă a bursei
PIEȚE DE CAPITAL
97 d) Persoane fizice ce pl ătesc cotiza ția la asocia ția bursei
16).Burse de valori. Conducerea și administrarea burse i este reprezentat ă de :
a) membrii bursei
b) adunarea general ă
c) consiliul de administra ție
d) departamente
Bibliografie selectiv ă
1. ***Guide to Mutual Funds – Business Week 1993
2. ***www.bvb.ro
3. ***www.brm.ro
4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathema tics and Statistics –Graham &
Trotman 1995
5. Bakker A.F.P. – Institutiile Financia re Internationale – Antet 1996
6. Coleman, T. ‘ Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’ , – Address to the
Institute of Actuaries of Australia. 2001
7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurenti u, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financia r Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
8. Dixon Holmes, Rob Phil, – Financial Markets – an Introduction – Chapman&Hall
1995
9. Durand Michel, Bursa – Ed.Humanitas 1992
10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
11. Fătu Simona, Piata Românesc ă de Capital – privit ă din interior -Vox1998
12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, M ărgean M.- Bursa la dispozitia
întreprinz ătorului – Mondo-Ec 1992
13. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic ă 1998
14. Fredman Albert, J. Scott George Cole – Investing in Closed-End Funds: Finding
valuation and Building Wealth – New York Institute of Finance 1995
15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investi ții, Ed. Hrema 2002
16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie , Bucuresti, editura Teora 1999
17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
18. Jeffrey Wurgler (2000). “ Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ ., 58,.
19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions – Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
21. Nitu Adrian – Burse de Marfuri si Valori –Instrumente și tranzacții bursiere –
Tribuna Economica 2002
22. Nițu Adrian – The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
23. Nitu Adrian – Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România – Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
24. Nitu Adrian – Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al acceler ării
procesului de priv atizare în România – Sesiune de Comunic ări știintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adev ărul 1993, 1994
26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
PIEȚE DE CAPITAL
98 27. Ross Levine,. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda,” J. Econ. Lit., 35,
28. Ross M. Starr – Why is there money? Conve rgence to a monetary equilibrium in a
general equilibrium model with tranz action costs – Discussion Paper 99-23
November 1999
29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997
30. Shapiro Matthew – Capital Utilization and Capita l Acumulation: Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets – McGraw-Hill Book
Company 1970
32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS –
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficien cy of the Financial System Federal
Reserve Bank of New York 1997
35. Shleifer, Andrei și Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance,”
J. Fin.,
36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
37. Sortino Frank From alpha to omega – Managing Downside Risk in Financial
Markets – Theory Practice and Implementation 2001
38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
39. TOBIN James , BRAINARD C. William „ Asset Markets and th e Cost of Capital „
– Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy,
Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Piata De Capital Curs Id Conf Univ Dr A [628736] (ID: 628736)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.