. Piata de Capital. Componente Si Mecanisme de Functionare
PIAȚA DE CAPITAL
COMPONENTE ȘI MECANISME DE FUNCȚIONARE
I. Piața de capital. Concept
Orice economie națională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de existența și funcționarea unor piețe specializate, unde se întâlnesc și se reglează, liber sau dirijat, cererea și oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producției de bunuri și servicii în cadrul firmelor.
Piața de capital este specializată pe tranzacții cu active financiare pe termen mediu și lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depășesc posibilitățile interne de acoperire. Motivația principală a unei piețe de capital constă în economia și plasarea valorilor mobiliare ale agenților economici în căutarea de capital, către posibilii investitori, deținători de excedente de capital.
Valorile mobiliare emise în vederea atragerii de capital sunt negociabile, adică se vând și se cumpără de către participanții la piața de capital, asigurându-se un flux permanent între investitori (ofertanții de capital) și utilizatori (agenții economici în căutare de capital).
Spre deosebire de titlurile tranzacționate pe piețele monetare, care se negociază pe termen scurt, piața de capital este formată din tranzacțiile pe termen mediu și lung, cu titluri mobiliare specifice: acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur etc. Organizarea unei piețe de valori mobiliare depinde de îndeplinirea unor condiții obligatorii.
Existența cererii de capital de către societățile comerciale publice sau private, guverne, instituții financiar-bancare, societăți de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de titluri de valoare, care urmează a fi schimbate pe lichidități, pentru satisfacerea nevoii economice. Din punctul de vedere al necesității de capital, cererea poate fi:
structurală, concretizată în finanțarea de investiții productive, de bunuri și servicii, de creare de noi societăți, de dezvoltare a celor existente, de achiziționare de bunuri sau servicii de către persoane fizice sau juridice;
conjuncturală, datorită unor necesități tranzitorii, depinzând de factori legați de limitări la plafonul de credite pe piața monetară, deficite bugetare și ale balanțelor de plăți etc.
Existența ofertei de capital, prin investitorii deținători de resurse financiare, pe care le plasează pe piața de capital, prin cumpărarea titlurilor de valoare emise. Deținătorii de capital sunt reprezentați, pe de o parte, de instituții – organizații economice, bănci, case de economii – și pe de altă parte, din persoane particulare. Importanța acestora din urmă, ca pondere în totalul investitorilor, a condus la internaționalizarea piețelor de capital, adică la posibilitatea investirii fondurilor bănești disponibile în titluri emise de agenți economici aparținând altei țări. Au loc, astfel, transferuri de capital dintr-o țară în alta, de pe un continent pe altul, în funcție de o serie de factori economici, geo-politici, sociali și, adesea, psihologici.
Tranzacțiile trebuie să fie cât mai ușoare și rapide posibil, astfel încât participanții să obțină maximum de efect în minimum de timp.
Existența unui loc bine determinat și centralizat, în care cererea și oferta să se întâlnească nestânjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului să reflecte realitatea, evitându-se speculațiile sau influențele dirijate.
Nivelul cursului la care se cumpără și se vând titlurile mobiliare trebuie să fie public, pentru a reuni cu maximă promptitudine cumpărătorii și vânzătorii de capital, reali sau potențiali. Publicitatea trebuie să fie completă și rapidă, un rol important avându-l mass-media. În funcție de natura valorilor mobiliare emise și negociate, piața de capital este formată, în principal, din două segmente: piața acțiunilor și piața obligațiunilor, pe care circulă atât titluri naționale, cât și străine, sub diferite forme.
1. Subiecții pieței de capital
Mecanismul de bază al pieței de capital este emisiunea de active financiare și introducerea acestora în circuitul economic. Această mișcare a fondurilor în economie, realizată prin emisiunea de titluri financiare, de către utilizatorii de fonduri, se numește finanțare directă.
Participanții, pe piețele de capital naționale și internaționale, se împart în trei grupe:
– emitenții (incluzând guverne, organizații, companii);
– investitorii (persoane fizice și juridice);
intermediarii ( bursele, brokerii și băncile).
1.1. Emitenții
Guvernele sunt, în majoritatea cazurilor, emitenții primari ai unor titluri pe piețele de capital interne. Multe guverne, pentru a acoperi deficitele economiilor lor, se îndreaptă și spre piețele internaționale de capital. Pe plan internațional, guvernele sunt considerate cei mai prestigioși emitenți ai unor titluri de valoare.
Agențiile și companiile guvernamentale sunt și ele emitenți ai unor titluri de valoare, pe piețele internaționale de capital. În multe cazuri, titlurile se emit cu garanția guvernului central, iar în alte situații, fără această garanție. În primul caz, atractivitatea titlurilor este mai mare decât în cel de-al doilea caz, datorită riscului minim. Teoretic vorbind, și în cazul garanțiilor guvernamentale există un risc determinat de eventuale cazuri de forță majoră, risc ce nu este decât de întârziere a plății sau de înlocuire a acesteia, ca urmare a negocierilor, cu o compensare.
Societățile emit diverse titluri. Cu cât compania este mai mare și cu cât este mai mare suma necesară investiției și expansiunii, cu atât există posibilități mai mari de finanțare de pe piețele de capital.
Punctele cele mai importante, pe care trebuie să le aibă în vedere un potențial emitent, include:
scopul în care se vor utiliza noile fonduri atrase;
perioada în care este nevoie de aceste fonduri;
de care monedă este nevoie pentru fonduri;
pe care piață aceste fonduri sunt disponibile;
care este costul comparat al finanțării;
care sunt impozitele și reglementările în vigoare.
1.2. Investitorii
Investitorii instituționali sunt cei care acoperă, de obicei, cea mai mare parte a
fondurilor necesare care sunt direcționate spre piețele de capital. Ei include băncile centrale, fondurile mutuale, fondurile de pensii, băncile și instituțiile financiare (care pot investi în nume propriu sau în numele clienților) și companii de asigurări – reasigurări. Investitorilor instituționali li se impun, uneori, niște limite, de către guvernele centrale, referitoare la tipurile de instituții și la nivelul sumelor investite.
De regulă, aceștia sunt societăți comerciale care obțin capital și în alte companii prin intermediari.
Investitorii individuali participă, pe piețele de capital, cu sume destul de mici, prin intermediul brokerilor sau investindu-și sumele disponibile în fonduri mutuale sau fonduri de pensii.
Punctele cele mai importante, care trebuie luate în calcul, de către un potențial investitor, sunt:
dacă să investească pe piața internă sau pe piețele internaționale de capital;
în ce monedă să investească;
dacă să prefere scadența pe termen scurt sau lung;
dacă să prefere o rată a dobânzii fixă sau una flotantă;
dacă să prefere o companie binecunoscută sau una nouă.
1.3. Intermediarii
Intermediarii joacă două roluri, în cadrul mecanismului pieței de capital, și
anume:
armonizarea nevoilor de capital ale emitenților, cu cele de investiții ale investitorilor;
oferirea de consultanță în investiții, servicii de arbitraj și distribuție.
Ceea ce trebuie să ia în considerare un potențial intermediar care acționează pe piața
de capital, include:
bonitatea emitentului;
dacă emisiunea are un preț corect;
dacă emisiunea este atractivă pentru investitor;
dacă data investiției este favorabilă;
dacă veniturile din comision sunt suficiente pentru a acoperi riscurile asumate.
Finanțarea directă este preferată, de către emitent, celei obținute de pe piața bancară (creditelor – finanțări indirecte), deoarece au avantajul de a fi resurse stabile, într-o valută convertibilă, remunerabile la nivelul de rentabilitate a pieței interne; pe de altă parte, aceste tipuri de investiții, nu grevează asupra îndatorării emitentului și nu necesită garanții; de asemenea, cuantumul remunerării investitorului (dividendul) nu este antestabilit, acesta fiind integral supus riscului asumat de către investitor.
În general, în țările industrializate, piețele de capital sunt doar o sursă secundară de fonduri pentru întreprinderi, dar o sursă favorită pentru companiile listate, care beneficiază de costuri mai reduse, în comparație cu alte întreprinderi, ceea ce le conferă primelor un avantaj competitiv.
Deși, în medie, în cazul țărilor cu piețe de capital funcționale, companiile listate produc între 10% și 15% din PIB, ele mobilizează cea mai mare parte a stocului de capital disponibil în cadrul economiei.
În țările est-europene, în tranziție, piețele de capital au o lichiditate scăzută majoritatea companiilor listate fiind cele recent sau în curs de privatizare, bursa transformându-se, astfel, într-o sursă de venituri pentru stat.
Într-o economie cu un sistem bancar preponderent, cum este cazul Germaniei și Elveției, finanțarea este determinată de bănci care joacă rolul principal în toate tranzacțiile financiare. Circuitul economic începe și se termină cu băncile; acestea preiau economiile de la populație și acordă împrumuturi guvernelor și companiilor care, la rândul lor generează venituri pentru populație, care investește excesul de lichidități în bănci. Într-un astfel de sistem, băncile universale, care pot asigura toate serviciile financiare solicitate de agenții economici, reprezintă cea mai adecvată metodă de finanțare.
A doua metodă de finanțare constă în aceea că toate fluxurile financiare trec prin piața de capital. Guvernul și companiile își satisfac necesarul de finanțare prin emisiuni de bonuri de tezaur și titluri de valori negociabile, de natura acțiunilor și obligațiunilor. Piața acționează ca intermediar între agenții economici, “actorii” principali fiind intermediarii financiari. Exemplele cele mai adecvate de astfel de economii sunt: Statele Unite ale Americii și Marea Britanie.
Pentru sistemul de finanțare directă a companiilor, prețul la care se vând acțiunile unei firme reprezintă, de fapt, recunoașterea, de către investitorii de pe piața de capital, a eficienței activității sale. Mărimea prețului încorporează o bună parte din încrederea pe care aceștia o acordă activității desfășurate de respectivul agent economic.
Orice investitor corelează rata prealabilă a profitului cu riscul aferent investiției; cu cât estimează o rată a profitului mai ridicată, cu atât va accepta un risc mai mare. Investitorul încearcă, de fapt, să descopere care ar fi rata acceptabilă a profitului față de riscul la care el se expune.
Pentru emitent, politica de atragere a capitalului poate avea patru variante:
finanțare indirectă (credite bancare);
finanțarea directă – atragerea de fonduri de pe piețele de capital, prin emisiune de acțiuni / obligațiuni;
reinvestirea profitului;
varianta combinată, cu două sau trei dintre variantele de mai sus.
Cel mai adesea, solicitanții de fonduri aplică metode combinate, deoarece nici una
dintre cele trei variante singulare nu poate fi aplicată exclusiv.
Cu referire strictă la situația actuală a țării noastre, semnalăm două probleme:
încă din anul 1995, România a reintrat pe piețele internaționale de capital, angajând împrumuturi directe sau sindicalizate; începând din anul 1996, s-a trecut și la emisiuni de titluri financiare; până când România va ajunge la un surplus normal al balanței comerciale, constrângerea valutară poate fi ușurată printr-o finanțare externă, substanțială și cu un grad de siguranță și stabilire, și bine dirijată spre ramuri eficiente, generatoare de export; o astfel de finanțare externă presupune, în condițiile date, o diversificare rezonab de fapt, recunoașterea, de către investitorii de pe piața de capital, a eficienței activității sale. Mărimea prețului încorporează o bună parte din încrederea pe care aceștia o acordă activității desfășurate de respectivul agent economic.
Orice investitor corelează rata prealabilă a profitului cu riscul aferent investiției; cu cât estimează o rată a profitului mai ridicată, cu atât va accepta un risc mai mare. Investitorul încearcă, de fapt, să descopere care ar fi rata acceptabilă a profitului față de riscul la care el se expune.
Pentru emitent, politica de atragere a capitalului poate avea patru variante:
finanțare indirectă (credite bancare);
finanțarea directă – atragerea de fonduri de pe piețele de capital, prin emisiune de acțiuni / obligațiuni;
reinvestirea profitului;
varianta combinată, cu două sau trei dintre variantele de mai sus.
Cel mai adesea, solicitanții de fonduri aplică metode combinate, deoarece nici una
dintre cele trei variante singulare nu poate fi aplicată exclusiv.
Cu referire strictă la situația actuală a țării noastre, semnalăm două probleme:
încă din anul 1995, România a reintrat pe piețele internaționale de capital, angajând împrumuturi directe sau sindicalizate; începând din anul 1996, s-a trecut și la emisiuni de titluri financiare; până când România va ajunge la un surplus normal al balanței comerciale, constrângerea valutară poate fi ușurată printr-o finanțare externă, substanțială și cu un grad de siguranță și stabilire, și bine dirijată spre ramuri eficiente, generatoare de export; o astfel de finanțare externă presupune, în condițiile date, o diversificare rezonabilă a surselor, în așa fel încât dependența față de Fondul Monetar Internațional, Banca Mondială, Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare și alte instituții financiare internaționale interguvernamentale să scadă, pe măsură ce sporesc investițiile externe și crește ponderea împrumuturilor de pe piețele private de capital;
piața internă de capital ar putea fi o veritabilă sursă de finanțare a economiei, dar și o modalitate certă de contribuție la procesul de privatizare, în următoarele condiții:
volumul tranzacțiilor trebuie să fie stimulat printr-o ofertă adecvată de titluri de
valoare;
tranzacțiile trebuie efectuate eficient, astfel încât prețurile să reflecte condiții de
echilibru;
chiar de la început, piața de capital trebuie să ofere întreprinderilor o sursă
alternativă de finanțare;
piața de capital ar trebui să fie unul dintre principalele instrumente utilizate, în
privatizarea întreprinderilor de către stat;
fortificarea pieței interne de capital; o piață de capital îngustă poate expune la risc
stabilitatea întregului sistem financiar intern.
Pentru a face posibilă vigoarea pieței interne de capital și integrarea României în sistemul financiar internațional, se cer îndeplinite câteva măsuri, printre care:
garantarea proprietății;
aplicarea unor măsuri și variante legislative pentru:
întărirea disciplinei financiare;
acordarea de facilități investitorilor;
lărgirea cadrului operațiunilor bancare;
modernizarea managementului financiar – bancar conform cerințelor economiei de piață și urmărind aplicarea acqis-ului comunitar;
corelarea politicii financiare, fiscale și bugetare, a Ministerului Finanțelor, cu politicile de creditare, valutară și de credit a Băncii Naționale;
stabilirea politică internă;
asigurarea ordinii și liniștii publice.
Toate acestea, ca și funcționarea normală a pieței interne de capital, sunt condiții
strict necesare pentru atingerea criteriilor de convergență ale integrării europene.
2. Componentele pieței de capital
În funcție de momentul în care se face tranzacția, piața de capital se divide în două segmente dependente temporal: primară și secundară.
2.1 Piața primară
Piața primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu și lung, atât pe piețele interne de capital, cât și pe piața internațională. Deținătorii de capital sunt, în general, cunoscuți, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare să ia direct contact cu investitorii, obținând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt, însă, relativ rare, majoritatea emitenților făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Procedura de emisiune a unui titlu, prin atragerea resurselor publice, este formată din trei faze: pregătirea, lansarea, plasarea și cotarea titlurilor mobiliare.
Pregătirea emisiunii
Pentru a putea fi ajutat de către autoritățile în domeniu în demersurile sale, emitentul
încredințează unei societăți bancare problema emisiunii de titluri mobiliare, în contul său. Etapele acestei prime faze implică îndeplinirea unei condiții specifice.
Emitentul nu poate fi orice societate comercială, decât în anumite condiții ale legii
bursei din țara respectivă, lege care limitează numărul acestora. În general, acestea sunt societățile comerciale pe acțiuni, societățile anonime sau societățile comanditare. O asemenea societate trebuie să aibă cel puțin 2-3 ani de experiență, să prezinte ultimele bilanțuri contabile, aprobate de acționari și autorități, precum și un raport privind realizările financiare și programul de dezvoltare propus. Astfel, un investitor potențial își va putea plasa fondurile bănești de care dispune, în condiții de relativă siguranță și în cunoștință de cauză. Dacă societatea emitentă beneficiază de garanția unei colectivități publice, a statului sau a unei alte societăți comerciale pe acțiuni, emisiunea este posibilă și fără a prezenta bilanțurile contabile. Ca o ultimă condiție de îndeplinit, societatea emitentă trebuie să fi liberalizat total capitalul, înainte de a putea primi fondurile bănești rezultate în urma vânzării titlurilor.
Decizia de emisiune, pentru emitenții din sectorul public, a căror structură este specifică, trebuie să aibă girul Adunării Generale, prin drepturile oferite acesteia de Statutul societății și alte reglementări legale. Adunarea Generală poate da autorizația de emisiune a titlurilor mobiliare cu o valabilitate, în general, de 5 ani. Consiliul de Administrație utilizează autorizația dată în vederea îndeplinirii formalităților necesare derulării operațiilor de emisiune, stabilind modalitățile detaliate. În general, reprezentantul oficial al demersurilor societății este președintele Consiliului de Administrație.
Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece societatea singură nu poate acționa rapid și eficace. De aceea, de cele mai multe ori, se face apel la bănci, care, prin intermediul sistemului informațional propriu, formează un flux de distribuire a titlurilor emise, în care una dintre bănci este titular de flux.
Calendarul emisiunii va fi stabilit de către societatea bancară aleasă drept intermediar principal. Pentru a evita suprasaturarea pieței și stoparea plasării titlurilor, precum și penuria de titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi împărțită pe loturi, cu stabilirea exactă a cantității, precum și a termenelor de lansare. În funcție de valoarea totală a emisiunii se poate stabili, pentru ușurarea acțiunii, un plafon sub care fazele de emisiune pot fi comprimate, eliminând calendarul obligatoriu.
Lansarea titlurilor mobiliare
Modalitățile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizează, pentru fiecare titlu în parte, următoarele condiții: valoarea nominală, numărul de titluri emise, alte condiții necesare. Finanțarea condițiilor finale ale împrumutului se realizează prin negocieri între societatea emitentă, pe de o parte și intermediarii ce formează fluxul de distribuire, pe de altă parte. Sunt stabilite, astfel, condițiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor două părți, coerența plasării titlurilor și obținerea fondurilor bănești, tehnicile de plasare, precum și profitul ce revine intermediarilor.
Informarea publică este o etapă nu numai necesară, dar și obligatorie, stipulată de legile care reglementează existența și funcționarea pieței primare de titluri mobiliare. Indiferent de dispozițiile legale specifice fiecărei țări, informațiile minime care trebuie asigurate de societatea emitentă vor conține: prezentarea juridică și financiară a societății; descrierea formală a titlului mobiliar emis; ultimul bilanț contabil; raportul asupra activității și rezultatelor financiare din ultimele luni.
Plasarea și cotarea titlurilor emise
Societățile bancare care formează fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legătura între societatea emitentă și investitori. Ele se angajează prin contracte ferme să plaseze titlurile, să verse emitentului fondurile bănești obținute, să garanteze acțiunea de plasare, prin susținerea financiară a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectivă se derulează după o perioadă (variabilă în funcție de tipul valorii mobiliare) de la publicarea oficială a acțiunii prin ghișeele specializate ale băncilor.
Adesea, dificultățile de plasare a unui titlu sunt compensate de succesul altuia. Pentru a permite operarea de transferuri ale titlurilor în curs de plasare, există posibilitatea schimburilor între bănci și alte instituții financiare, cu retrocedarea comisionului oferit. Din aceste cauze, se creează așa- numita “piață gri” a titlurilor în curs de plasare, pentru care există deja, în țările dezvoltate, intermediari specializați pe astfel de transferuri.
Cotarea titlurilor pe piața primară este reglementată prin legi specifice și depinde, în general, de situația specifică fiecărei societăți în parte: dacă este la prima emisiune sau a mai fost cotată pe piață, tipul titlului (acțiune, obligațiune, derivat), valoarea nominală, numărul maxim de titluri etc. Costurile suportate de societatea emitentă variază, de regulă, între 1,5% și 4% din total. Cheltuielile cu publicitatea și imprimarea titlurilor reprezintă, în general, în jur de 0,30% din totalul împrumutului.
2.2 Piața secundară
Odată puse în circulație titlurile mobiliare prin emisiunea pe piața primară, acestea
fac obiectul tranzacțiilor pe piața secundară. Existența acestui tip de piață oferă posibilitatea deținătorilor de acțiuni și obligațiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piața secundară reprezintă, în același timp, modalitatea de a concentra în același loc investitori particulari sau instituționali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanția că acestea au valoare și pot fi introduse oricând în circuit.
Piața secundară este și expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea și oferta de valori, fiind un barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar și al stării economice, sociale și politice a unei țări. Din acest punct de vedere, piața secundară de capital poate fi considerată o piață absolută, unde legea cererii și a ofertei găsește terenul propice acțiunii sale neîngrădite. Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităților pe termen lung și mediu, a negociabilității oricărui titlu trecut de piața primară, piața secundară atrage, deopotrivă, investitori “de profesie”, dar și investitori “de ocazie”, în speranța unui profit maxim într-un timp record.
Prețul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii și ofertei, reprezintă în același timp și echilibrul a doi factori opuși: pe de o parte, maximizarea rentabilității unei acțiuni/obligațiuni și, pe de altă parte, maximizarea riscului pe care îl incumbă orice titlu, ambele referitoare la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârșitul anului financiar și, de cele mai multe ori, prețul de vânzare / cumpărare la un moment de timp ulterior. Armonizarea dorinței de câștig cu cea de diminuare a riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea portofoliului de titluri mobiliare.
Funcționarea efectivă a pieței secundare se realizează prin intermediul piețelor interdealeri – numite și piețe de negocieri – și, în principal, prin intermediul burselor de valori.
Particularități ale pieței de capital din state dezvoltate economic
1. Piața de capital din SUA
Deși, în lume, există un număr mare de burse, piața bursieră mondială este
dominată de SUA, Japonia și Regatul Unit al Marii Britanii care, în anul 1992, dețineau 77% din capitalizarea bursieră mondială. O caracteristică principală a acestor piețe este aceea că diversificarea specializării intermediarilor și executarea, cu rapiditate, a ordinelor, permit asigurarea accesului investitorilor, de orice dimensiune, la o piață bursieră caracterizată printr-o mare fluiditate și lichiditate.
În SUA, principala piață bursieră este New York Stock Exchange (NYSE), cu o
capitalizare bursieră, la 31 decembrie 1995, de 5641 de miliarde dolari față de 3545 de miliarde de dolari – la Bursa din Tokyo și 500 de miliarde de dolari – la cea din Paris.
După două secole de existență, celebra bursă de pe Wall Street apare ca una dintre instituțiile bursiere cele mai complexe și mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de agenți de bursă, se regăsesc caracteristici ale unor sisteme de tranzacții diferite, se îmbină tehnici tradiționale cu sisteme computerizate de negociere, contractare și executare a tranzacțiilor.
În esență, NYSE este o piață de acțiuni (sistem de tranzacții bursiere, în care titlurile financiare sunt vândute și cumpărate în incinta unei săli de negociere, unde tranzacțiile se realizează prin confruntarea directă a cererii cu oferta, în mod public, cu participarea unor persoane abilitate – agenții de bursă); negocierile au loc în mod deschis, prin strigări, între agenții de bursă (în mod obligatoriu membri ai NYSE, în număr de 1424, în anul 1993, persoane fizice, societăți, asociații sau conducători de firme), iar prețul se stabilește prin confruntarea directă a ordinelor de vânzare cu cele de cumpărare.
Rolul central, în tranzacție, revine specialistului – un membru al bursei, profilat pe anumite titluri financiare, care ocupă un loc fix, în incinta bursei și poate acționa atât ca broker – executând ordine venite de la alți agenți de bursă, cât și ca dealer – în acest caz el având calitatea de market maker, pentru titlurile financiare respective.
În vederea asigurării finanțării, în special, a întreprinderilor mici și mijlocii, precum și a întreprinderilor noi, aflate în expansiune economică, autoritățile bursiere din țările dezvoltate au trecut la înființarea de noi piețe bursiere specializate, după modelul american al NASDAQ – ului, caracterizându-se prin sporirea accesibilității (condițiile și costul de acces sunt mai puțin restrictive) și prin simplitatea organizării.
Bursa NASDAQ constituie o piață neorganizată, delocalizată, structurată pe un sistem informatic, care tratează automat tranzacțiile încheiate între intermediari. În cadrul NASDAQ, rolul central în efectuarea tranzacțiilor, îl deține market marker-ul, care negociază, pentru fiecare titlu, prețul de cumpărare.
NASDAQ este larg accesibil societăților pe acțiuni, de regulă, tinere (în prezent, sunt cotate circa 4700 de societăți), având o dimensiune mijlocie, precum și întreprinderile din sectoarele de vârf, a căror activitate prezintă un accentuat grad de risc.
Sistemul NASDAQ este, de fapt, o rețea de comunicații între comercianții (dealeri) și brokerii de titluri, care acționează pe piața interdealeri (OTC – Over The Counter).
Mecanismul unei tranzacții, în cadrul NASDAQ, este prezentat în figura nr. 1.
PIAȚA INTERDEALERI figura nr. 1
Majoritatea instrumentelor financiare, având scadențe mai lungi, tranzacționate pe piața de capital americană, sunt:
titluri, pe termen lung, ale Trezoreriei americane;
obligațiuni ale agențiilor guvernamentale americane;
obligațiuni de stat, ale guvernelor locale și ale subdiviziunilor politice având sigla municipalităților;
titluri de garanție guvernamentale și private;
obligațiuni emise de corporații;
obligațiuni străine.
La sfârșitul anului 1993, investitorii bancari dețineau 944 de miliarde dolari, investiți în titluri financiare.
Lumea americană a investițiilor bancare s-a schimbat dramatic, începând cu anul 1986, o dată cu Hotărârea Congresului de modificare a legislației fiscale, ceea ce a făcut ca băncile să nu mai prefere titlurile financiare de stat. Schimbarea, în fiscalitate, a determinat o restructurare fundamentală a componenței investițiilor bancare.
Astăzi, în SUA, mai există doar câteva tipuri de investiții neimpozabile, băncile fiind astfel obligate la adoptarea unor strategii mult mai complexe, pentru atingerea obiectivelor de plasament.
Ca o caracteristică a pieței de capital americane, în prima parte a anilor ’90, numărul companiilor listate la bursă, era de cca. 6300, valoarea companiilor cotate atingând 57% din PNB al SUA.
O altă caracteristică, de data aceasta privind proprietatea societăților pe acțiuni, este aceea de dispersie a deținerii de acțiuni, între diverse persoane fizice și juridice, un singur acționar deținând, de regulă, un procent de maximum 25% din capitalul unei companii.
Ca exemplu al comportării, în timp, a rezultatelor fenomenului investițional, pe piața americană de capital, în anexa nr. 1 este redat un model grafic, estimativ, al evoluției câștigului (ratei dobânzii) obligațiunilor Trezoreriei americane, cu scadența de 10 ani, considerând perioada 1984 – 1998 și acceptând o marjă de eroare de +/- 1%.
2. Piața de capital britanică
În Marea Britanie, principala piață bursieră este London Stock Exchange (LSE),
având cel mai ridicat grad de internaționalizare, dintre toate bursele din lume.
Astfel, în anul 1990, la bursa din Londra erau efectuate cca. 60% din tranzacțiile
transfrontaliere din Europa.
Începând cu anul 1991, LSE s-a organizat ca o întreprindere privată, condusă de un președinte și un consiliu de administrație, care cuprinde mai puțini membri ai bursei și mai mulți reprezentanți ai investitorilor și ai conducerii bursei. Din acest moment, un accent sporit s-a pus pe asigurarea transparenței pieței, o tranzacție superioară (de trei ori mai mare decât media tranzacțiilor) trebuind să fie raportată, pe piață, într-o perioadă de 90 minute.
Spre deosebire de bursele americane și franceze, LSE funcționează pe bază de prețuri oferite de către market maker.
“Big-Bang”-ul londonez, din octombrie 1986, a reprezentat apogeul proceselor de modernizare, pe bază electronică, a piețelor bursiere, procese care s-au desfășurat în anii ’80.
Sensul principal, al procesului de modernizare a bursei londoneze, este trecerea, de la sistemul de tranzacții tradițional, în care comerciantul din incinta bursei era separat de clienți, legătura fiind asigurată de brokeri, la un nou sistem, în care comercianții (market makers) pot comunica direct cu clienții. În plus, noul mecanism deplasează tranzacțiile, din incinta bursei, în afara acesteia, participanții la piață putând fi separați, în plan geografic. Un astfel de sistem poate funcționa însă în mod eficient, numai dacă toți participanții la piață pot cunoaște prețurile: ask (cel mai mic preț de vânzare, cerut pe piața bursieră, la un moment dat) și bid (cel mai mare preț de cumpărare, oferit pe piața bursieră, la un moment dat), ale tuturor comercianților (market makers), pentru toate titlurile oferite și în orice moment. În caz contrar, nici comercianții și nici brokerii care intermediază afacerile, nu pot avea siguranța că încheie tranzacțiile la cel mai bun preț, cu alte cuvinte piața nu este transparentă și deci nici concurențială.
Diseminarea și prelucrarea rapidă, a informațiilor, ca și accesul rapid, al participanților la datele bursiere relevante, a fost realizat prin introducerea sistemului SEAQ (The Stock Exchange Automated Quotation System), considerat doar ca primă fază în procesul automatizării noii piețe bursiere.
În prezent, afacerile sunt încă încheiate prin telefon; este însă, deja pus în aplicare, un sistem de executare automată a ordinelor de volum mic SAEF (Small Order Automatic Execution Facility).
O altă componentă, a modernizării pieței londoneze, se referă la procesul executării tranzacțiilor bursiere. Obiectivul principal este depășirea sistemului învechit și complicat, de utilizare a documentelor scrise (certificate de acțiuni) pentru executarea tranzacțiilor și transferul titlurilor, în vederea trecerii, în final, la un sistem integrat de lichidare electronică.
În prima parte a anilor ’90, numărul companiilor listate, pe piața londoneză, era de cca. 200, ulterior, valoarea companiilor, cotate la bursă, depășind 80 % din PIB al Marii Britanii.
O caracteristică, a emitenților britanici, este aceea că proprietatea societăților pe acțiuni este foarte dispersată, pe un număr mare de instituții și indivizi, în general, procentul maxim de participare, a unui acționar la o firmă, fiind sub 25 %.
Pe piața de capital britanică, titlurile Trezoreriei britanice, ca instrumente financiare cu dobândă fixă și integral garantate de Guvernul britanic, se numără printre cele mai sigure investiții. Totuși, la fel ca majoritatea titlurilor financiare cu dobândă fixă, sunt sensibile nu numai la modificarea nivelului dobânzilor, pe piață, ci și la nivelul inflației. Acest din urmă aspect a determinat, în anul 1970, Guvernul britanic să introducă formula titlurilor de trezorerie și guvernamentale indexabile, cu plata dobânzii variabilă, în funcție de inflație. Un model grafic estimativ, al evoluției câștigului (ratei dobânzii), pentru titlurile Guvernului și Trezoreriei britanice, cu scadența pe 20 ani, considerând perioada 1984 – 1998 și acceptând un nivel de eroare de +/- 1%,este redat în anexa nr.2.
Din punct de vedere al tranzacțiilor cu astfel de titluri, o particularitate, a pieței de capital britanice, este aceea că negocierile și închiderea afacerilor sunt executate de 19 market makers acceptați și supervizați de Bank of England și care au posibilitatea de a tranzacționa direct cu Bank of England.
3. Piața de capital japoneză
În Japonia, principala piață bursieră este Tokyo Stock Exchange (TSE), condusă de un sistem de “membership” a cărui particularitate este aceea că membrii săi sunt aprobați de către Ministerul Finanțelor.
Consiliul de Administrație este compus din membri și nemembri ai bursei, funcțiunea sa limitându-se, în practică, la organizarea pieței, controlul și informarea fiind exercitate de Ministerul Finanțelor și de Securities and Exchange Surveillance Commision.
Intermediarii pot deveni membri ai TSE numai dacă sunt agreați de Ministerul Finanțelor. Există două categorii de intermediari:
saitors, în număr de 4 (în 1993), care sunt însărcinați cu cotarea și negocierea, în
contul membrilor obișnuiți, care nu au dreptul de a primi ordine direct de la investitori;
regular members, în număr de 114 (în 1993), care procedează la negocieri în contul
terților, precum și la operațiuni de plasare a titlurilor, ordinele primite de la terți fiind trimise, spre executare, saitors-ilor.
O particularitate, a TSE, este aceea că primele 150 de acțiuni tranzacționate – cele mai active – sunt negociate în sala bursei; celelalte acțiuni se tranzacționează prin Sistemul Computerizat de Prezentare și Executare a Ordinelor (Computer Assisted Order Routing and Execution System – CORES).
Negocierile cu blocuri de titluri, privind obligațiunile guvernamentale și cele cu obligațiuni convertibile, sunt desfășurate într-o sală specială, unde companiile, membre ale bursei, plasează ordinele, prin linii directe de telefon, de la sediile lor aflate în țară sau în străinătate.
O analiză a pieței japoneze a titlurilor financiare, între anii 1984 și 1999, arată influența a două procese contradictorii: date economice slabe și scăderi de prețuri, indicând câștiguri în scădere, în timp ce preocupările Administrației, pentru stabilirea sistemului financiar, creează o paradigmă a vânzărilor de titluri, ceea ce duce la o creștere a valorii câștigurilor.
Diagrama evoluției câștigurilor, aferente investițiilor în obligațiuni, ale Guvernului japonez, cu scadența pe 10 ani, considerând perioada 1984 – 1998 și modelul econometric, acceptând o marjă de +/- 1%, sunt redate în anexa r. 3.
4. Piața de capital germană
Piața bursieră germană cuprinde opt burse regionale, dintre care bursa de la
Frankfurt efectuează peste 75% din tranzacții.
În anul 1992, a fost creată Deutsche Borse AG, care cuprinde bursa din Frankfurt, Societatea Germană de Compensare a Valorilor Mobiliare și piața la termen a instituțiilor financiare.
Organizarea tranzacțiilor este asigurată prin intermediul brokerilor, împărțiți în două categorii, dispunând, fiecare, de propria organizație profesională: kursmakler – însărcinați cu stabilirea cursului titlurilor de bursă și freimakler – al căror rol constă în introducerea în bursă a ordinelor clienților, pentru tranzacționare.
O particularitate a pieței de capital germane este piața tehnologică – Neuer Markt Frankfurt, pe care sunt listate, în mare parte, firme noi, care activează în sectoare cu o puternică dezvoltare.
În comparație cu piețele globale, aceste piețe oferă profituri mult mai mari, în condițiile unei volatilități mai mari a titlurilor (sensibilitatea rentabilității titlului, respectiv, la modificările rentabilității generale ale pieței).
Acest tip de piață se adresează, în mod special, investitorilor care acceptă situația, că nivelul necesar al capitalului solicitat de firme, care în fazele primare ale activității lor se orientează către inovații, presupune o alocare, pe termen lung, a investițiilor, astfel încât să se fructifice întreg potențialul de derulare a afacerii.
Strategia de investiții, proprie unor astfel de piețe, este orientată pe termen lung și bazată, mai mult, pe datele furnizate de analiza fundamentală, decât de factorii macroeconomici. Selectarea titlurilor se bazează, în mod special, pe un contract continuu al investitorului cu societățile respective.
În diagrama, din anexa nr. 4, este redată distribuția sectorială a plasamentelor, pe piața Neuer Markt Frankfurt, la data de 30 aprilie 1999.
Considerând perioada 1984–1998,evoluția câștigului obligațiunilor guvernamentale germane, având o scadență de 10 ani, cu o marjă de eroare de +/- 1%, este redată în anexa nr. 5.
III. Particularități ale piețelor de capital din țări cu economie în tranziție
Practic în toate țările din Europa Centrală și de Est aflate în procesul tranziției au fost luate măsuri pentru crearea de piețe bursiere, opțiune firească dacă avem în vedere faptul că bursa reprezintă un simbol al economiei de piață. În multe țări ex-comuniste bursa de valori reprezintă, alături de McDonalds, o icoană a capitalismului. De aceea, constituirea unei burse are o valoare simbolică și poate da credibilitate eforturilor guvernamentale îndreptate spre reforma economică.
Înființarea burselor de valori reprezintă așadar, înainte de toate, o componentă esențială a reformei, a măsurilor vizând punerea în funcțiune a instituțiilor și mecanismelor economiei de piață după mai multe decenii de totalitarism. În țările europene incluse în fostul lagăr socialist existau tradiții și experiență, uneori remarcabile de activitate bursieră, dar acestea au fost brutal întrerupte de regimul comunist: Bursa de la Moscova și-a încetat activitatea în 1924, bursele din celelalte țări din estul și centrul Europei au fost închise imediat după război. Nucleu al pieței financiare, bursa de valori – chiar în forma sa incipientă – asigură manifestarea cererii și ofertei de capital din economie și relansarea circuitului financiar pe criterii economice, punându-se astfel în valoare rolul mecanismelor financiare în procesul dezvoltării economiei naționale. De la economia de comandă, cu pârghiile sale mecanice de reglare macroeconomică se reintră astfel în normalitatea economiei moderne, bazată pe mijloace financiare de angrenare a agenților economici într-un sistem de afaceri guvernat de legile pieței.
Una din prioritățile tranziției o constituie dezetatizarea economiei naționale, respectiv desființarea monopolului de stat asupra circuitului economic și, în acest context, trecerea la privatizare, adică la crearea și dezvoltarea sistemului întreprinderilor particulare. Indiferent de tipul de strategie adoptat și de tehnica propriu-zisă a privatizării, implicarea în proces a unei piețe funcționale de capital este una din cerințele de bază ale reușitei.
Bursa este singura în măsură să dea un conținut economic real titlurilor financiare emise în procesul privatizării. În unele țări s-au adoptat legi privind privatizarea marilor întreprinderi de stat (așa-numita „mare privatizare”) printr-o formulă de transfer gratuit a unei părți din activele firmelor privatizate către populație; instrumentul utilizat în acest sens este certificatul de proprietate, un titlu financiar de o natură aparte: el dă dreptul, în esență, la obținerea de acțiuni ale firmelor care sunt puse în vânzare de către stat. De îndată ce au fost emise, aceste certificate intră în circuitul titlurilor din economie, iar crearea unei piețe organizate pentru tranzacționarea lor – deci a unei piețe bursiere – este o cerință imperioasă pentru stabilirea și menținerea unei valori de piață a certificatelor.
Totodată, prin intermediul pieței bursiere, acțiunile societăților comerciale provenite din întreprinderile de stat și ale societăților private cu caracter public pot intra în posesia unor investitori terți, persoane fizice sau juridice, naționali sau străini, în condițiile stabilite prin legislația din fiecare țară. Pe măsură ce activitatea bursieră se dezvoltă, fondurile disponibile la întreprinzătorii potențiali și la populație vor fi implicate în circuitul economic, fiind investite în activități economice care permit performanțe ridicate. În aceeași măsură se creează condiții pentru punerea în valoare a spiritului de întreprindere a capacității agenților economici de a sesiza și valorifica oportunitățile de câștig. În lipsa unor piețe bursiere, crearea de societăți pe acțiuni are mai degrabă un caracter formal, putând duce la perpetuarea, sub denumiri noi a vechilor structuri și mentalități.
Prin urmare, bursa este considerată nu numai o instituție care trebuie să înlocuiască formele totalitare de realizare a legăturilor dintre agenții economici (de exemplu, repartițiile centralizate de materii prime și materiale, repartizarea „planificată” a fondurilor de investiții etc) ci și un factor de schimbare a atitudinii economice. Ea reprezintă un centru de intensă activitate economică dar și un mijloc de educare în spiritul economiei de piață, de stimulare a calităților specifice omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunităților de profit, atitudine deschisă față de risc, prezență permanentă pe piață.
Vom trece, în continuare, în revistă câteva din experiențele naționale mai bine conturate până în prezent.
1. Piața de capital în Ungaria
După adoptarea Legii valorilor mobiliare, din 1990, un număr de 41 de bănci străine și case de brokeraj au redeschis ringul bursei de valori, la 21 iunie, în același an, ca instituție nonprofit, funcționând pe principiul autoreglării și beneficiind de sprijinul Ministerului Finanțelor și al Băncii Naționale.
Bursa da Valori de la Budapesta a fost prima bursă de valori din regiunea central-europeană, cu o piață a produselor derivată.
După obținerea statutului de membru al Federation of Stock Exchanges, Bursa de Valori de la Budapesta devine, în primele luni ale anului 1998, membru al International Securities Markets Association.
Ca structură a pieței, în cadrul Bursei de Valori din Budapesta operează 60 de firme de brokeraj. Valorile mobiliare cotate sunt reprezentate de 53 de acțiuni, 31 de obligațiuni guvernamentale, 8 obligațiuni corporatiste, 43 de titluri de stat și 8 fonduri de investiții, ponderea hotărâtoare, în capitalizarea totală, revenind titlurilor de stat și pieței acțiunilor.
Un număr mare de societăți maghiare sunt listate pe piețele din Austria și Germania.
Cifra de afaceri la Bursa din Budapesta s-a dublat în 1997, față de 1996, ajungând la 6.736 mld. forinți. În prima jumătate a anului 1998, aceasta a fost de 5.315 mld. de forinți. Capitalizarea pieței, în luna octombrie a anului 1997, era de 5.115 mld. de forinți, iar în octombrie 1998 a coborât la 857 mld. de forinți, ca urmare a retragerilor de capital, provocate de criza financiară din Rusia.
Pe piața OTC, unde se tranzacționează numai titluri neguvernamentale, cifra de afaceri a fost, în anul 1997, de 8.704 mld. forinți.
Pentru anul 1999, capitalizarea bursieră, și structura investițiilor, pe domenii de activitate, din Ungaria este redată în anexa nr. 6.
Se remarcă o pondere mare a investițiilor în domeniul serviciilor și o pondere mică în industrie.
2. Piața de capital în Polonia
Bursa de Valori din Varșovia și-a început activitatea la 16 aprilie 1991.
Legea valorilor mobiliare, elaborată în 1991, a fost amendată și completată în anul
1997, în scopul de a aduce, mai aproape, nivelul reglementării și organizării pieței poloneze de capital, de standardele Uniunii Europene.
Încă din 1994, Bursa de Valori din Varșovia, a devenit membru al International
Federation of Stock Exchanges, fiind prima țară din Europa Centrală și de Est, care a dobândit acest statut.
În luna martie 1998, Bursa de Valori din Varșovia avea 37 de membri – firme de
brokeraj; până la acea dată, au fost cotate 155 de companii, incluzând 15 fonduri naționale de investiții, certificate de privatizare (NIF), 40 de emisiuni de obligațiuni de trezorerie.
Capitalizarea pe piața acțiunilor a crescut, de la 142 mil. de dolari – la sfârșitul anului 1991, la aproape 15 mld. de dolari, în martie 1998.
Depinzând de mărimea și evoluția capitalizării bursiere, calculată ca valoare de piață a unei firme (dată de cursul bursier, pentru acțiunile emise și aflate în posesia acționarilor), o companie poate fi tranzacționată pe unul din cele trei segmente de piață ale WSE – piața pincipală, piața paralelă și piața liberă.
Certificatele rezultate din privatizare sunt tranzacționate pe o piață separată – piața NIF-urilor.
Polonia este singura țară din Europa Centrală și de Est cu un puternic sector bancar, reprezentat la cota bursei, ceea ce conferă greutate întregii piețe de capital.
Pentru anul 1999, capitalizarea bursieră, pe domenii de activitate, este prezentată în anexa nr. 7.
Și în cazul pieței poloneze de capital, se remarcă o pondere mare a investițiilor în servicii, comparativ cu investițiile în domenii industriale.
3. Piața de capital în Croația
Piața bursieră croată a fost deschisă în anul 1991, sub forma unei instituții neguvernamentale și nonprofit, cu susținerea a 25 de bănci și societăți de asigurări.
Al doilea segment al pieței croate de capital este piața secundară.
Piața extrabursieră a fost înființată în anul 1993, cu reglementări mai puțin restrictive și cu un volum de tranzacționare mai mic decât piața secundară.
La nivelul anului 1997, capitalizarea medie lunară, pe piața croată de capital, a fost de 5.275 mil. HRK.
La nivelul anului 1999, capitalizarea bursieră, pe domenii de activitate, este prezentată în anexa nr. 8.
Se constată o pondere dominantă a investițiilor în servicii, corelată cu diversitate mică a domeniilor emitenților.
4. Piața de capital în Slovacia
Piața slovacă de capital este segmentată în trei tipuri de piețe:
piața bursieră;
piața OTC (Over the Counter, adică piața interdealeri sau de negocieri);
Bursa de Opțiuni din Bratislava.
Piața bursieră slovacă (Bratislava Stock Exchanges) s-a deschis la data de 6 aprilie
1993, fiind divizată în trei categorii:
piața acțiunilor cotate;
categoria acțiunilor înregistrate;
piața liberă, în ordinea descrescătoare a condițiilor restrictive de cotare.
Bursa de Opțiuni din Bratislava organizează tranzacții futures și options, acționând în
calitate de casă de compensații. Utilizând know-how-ul suedez, această instituție este considerată una dintre cele mai rapide din lume. Din capitalul social (60 mil. coroane slovace), 30% este deținut de Swedish Option Market System International.
La nivelul anului 1999, capitalizarea bursieră, pe domenii de activitate, este redată în anexa nr. 9.
5. Piața de capital în Turcia
Inaugurată, oficial, la sfârșitul anului 1985, activitatea Bursei de Valori din
Istambul s-a intensificat o dată cu deschiderea pieței către investitorii străini, în anul 1989 (moment, începând cu care nu au mai existat nici un fel de restricții la intrarea sau la repatrierea investițiilor străine).
Legea privind valorile mobiliare și piața de capital datează însă din anul 1981, iar autoritatea națională în domeniu este Consiliul Pieței de Capital, cu sediul în Ankara.
În anul 1993, Bursa de Valori din Istambul a fost recunoscută ca piață off shore, de către SEC (Securities and Exchange Commission), în timp ce Asociația Brokerilor de Valori Mobiliare, din Japonia, a desemnat-o, oficial, ca piață “proprie” investitorilor străini, începând cu anul 1995.
Această politică de atragere a investițiilor internaționale în economia națională a Turciei și-a atins scopul, mărturie fiind evoluția valorii medii, zilnice, a pieței acțiunilor, reprezentată grafic în anexa nr.10.
Evoluția este, într-o mică măsură, datorată creșterii prețurilor (ca urmare a majorării cererii) acțiunilor tranzacționate. Factorul, cel mai important de influență este cel al numărului de acțiuni tranzacționate zilnic deci al volumului vânzărilor zilnice.
Din punct de vedere organizatoric, pe piața turcească a acțiunilor sunt autorizate 139 de case de brokeraj, iar în cadrul pieței obligațiunilor și a certificatelor de trezorerie, există un număr de 180 de membri (114 case de brokeraj, 55 de bănci comerciale și 11 bănci de investiții).
Cele două tipuri de piață sunt organizate pe mai multe niveluri, semnificativ diferențiate față de ceea ce există, în acest moment, pe piața de capital românească.
Astfel, piața acțiunilor este structurată în cinci segmente, după cum urmează:
piața națională, unde sunt listate 274 de societăți, dintre care 100 constituie coșul indicelui compozit;
piața regională, unde sunt tranzacționate societățile de talie mică și mijlocie, precum și companiile care nu mai îndeplinesc cerințele de cotare pe primul nivel;
piața tranzacțiilor majore, dedicată achizițiilor, fuziunilor și preluărilor;
piața watch list, înființată în scopul delimitării societăților care urmează a fi delistate;
piața societăților noi, care favorizează accesul la finanțare pentru companiile tinere, cu potențial important de creștere.
Aceasta este o imagine foarte complexă a pieței de capital aparținând unui stat cu o
economie în dezvoltare și care, într-un timp scurt, a adoptat o politică financiară, în sensul atragerii de investiții străine, în vederea obținerii creșterii economice.
De asemenea, modelul poate fi considerat reprezentativ și din punct de vedere al
funcționării angrenajului dintre managementul pieței de capital și politica financiară, ca instrument de atragere al investițiilor străine.
6. Piața de capital în România
Procesul trecerii României de la o economie planificată centralizat, bazată aproape exclusiv pe proprietatea de stat, la o economie concurențială de piață, implică parcurgerea unei perioade de timp mai mare decât s-a crezut inițial, cu etape distincte, cu obiective, strategii și tactici adecvate.
Pentru a-și atinge scopul, tranzacția însăși trebuie planificată, astfel încât procesul de reformă și restructurarea să nu cunoască sincope și să evite, pe cât posibil, anomaliile care pot apărea în plan politic, economic, social și moral. De aceea, societatea cu economie în tranziție trebuie abordată ca o societate distinctă, având în vedere trăsăturile ei definitorii și perioada în care aceasta există. Succesul trecerii la economia de piață depinde determinant nu atât de problema proprietății sub aspect juridic, cât, mai ales, de managementul proprietății. Obiectivul strategic al societății în tranziție este formarea și dezvoltarea piețelor specializate, împreună cu toate conexiunile cerute de legile economice, precum și a mecanismelor specifice de funcționare, conform unui model de dezvoltare coerent și adaptat realităților țării noastre.
Ca urmare a deciziei Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare (CNVM), în luna
aprilie a anului 1995, a fost înființată Bursa de Valori din București (BVB), care, la sfârșitul lunii iulie 1998, avea cotate 110 societăți comerciale, dintre care 16 la categoria
unu și 94 la categoria a doua .
Conducerea generală a BVB este asigurată de Adunarea Generală a Asociației
Bursei, iar conducerea permanentă revine Comitetului Bursei, ai cărui membri sunt validați de către CNVM. Maximizarea eficienței activității Comitetului Bursei este asigurată de comisiile speciale: de etică, conduită și supraveghere a activității membrilor; de înscriere la cotă; de tranzacționare.
Administrația BVB revine unui director general, numit pe o perioadă de cinci ani, de către Comitetul Bursei, acesta având statut de funcționar public.
Tranzacționarea în cadrul BVB este monopolul membrilor Asociației Bursei, adică al societăților de valori mobiliare – organizate sub formă de societăți pe acțiuni și având ca obiect de activitate exclusiv, intermedierea de valori mobiliare.
Una dintre cele mai importante îmbunătățiri, ale activității BVB, operate în luna iunie 1997, se referă la decontarea tranzacțiilor bursiere prin Banca Națională a României.
Astfel, BNR este, începând cu 4 iunie 1997, banca prin care se face decontarea finală a tranzacțiilor, operate pe piața bursieră de la București, înlocuind, în acest fel, Bankcoop – veche bancă de decontare a BVB.
Avantajele acestei schimbări constau în:
– o bancă comercială nu poate asigura un proces de decontare rapid și sigur, în aceleași condiții ca BNR;
Bankcoop realiza decontarea finală tot la nivelul BNR, procesul fiind, astfel, întârziat;
Decontarea, prin Bankcoop, se făcea bilateral, necesitând mai multă lichiditate în
sistem, dezavantaj eliminat prin concentrarea fluxurilor la nivelul BNR.
Piața RASDAQ (extrabursieră = OTC) a intrat în funcțiune la data de 25 octombrie 1996, fiind tranzacționate acțiunile a 5596 de societăți comerciale, incluse în programul de privatizare în masă, reprezentând peste 14 mil. de acționari.
Piața extrabursieră din România a fost concepută pentru tranzacționarea, în principal, a valorilor mobiliare provenite în urma privatizării în masă, după modelul bursei americane complet informatizate – NASDAQ, permițând, astfel, tranzacționarea valorilor mobiliare emise de societăți comerciale care, au o importanță locală, sunt nou înființate, sau au un nivel de dezvoltare care nu le permite accesul la BVB.
În mod asemănător, cu situația BVB, decontarea finală, a tranzacțiilor operate pe piața extrabursieră se face, începând cu anul 1997, prin BNR care a înlocuit, de asemenea, formula decontării prin Bankcoop.
În cei peste 50 de ani care au trecut, sistemul economiei planificate hipercentralizat și-a dovedit incapacitatea de a oferi ceea ce conducătorii săi au promis. Recunoașterea acestui fapt real a condus la necesitatea înlocuirii sistemului. Experiența țărilor dezvoltate a demonstrat că economia de piață este o soluție oportună, o cale flexibilă și robustă de organizare a producției într-o societate modernă. Desigur, cei care doresc să ridiculizeze economia de piață recurg adesea la principiul “laissez-faire”, potrivit căruia, statutul trebuie să lase loc în întregime sectorului privat, să nu intervină în jocul liber al forțelor pieței. Realitatea este însă alta, întrucât succesul tranziției la economia de piață, eficiența mecanismului de funcționare a acesteia, necesită o implicare puternică a autorităților, pentru a soluționa, cel puțin, problemele referitoare la: proprietate, concurență și liber schimb, faliment și lichidarea firmelor.
În fostele țări comuniste, multe decenii proprietatea privată a fost extrem de limitată, iar populația era sceptică față de deciziile autorităților. De frica extinderii proprietății private, de frica sporirii acumulării de capital privat, multe reglementări pentru mai mari libertăți individuale au fost revocate ulterior. Acestea sunt cauze obiective care fac posibilă în desfășurarea procesului de tranziție la economia de piață, pentru populație și agenții economici particulari, să existe fie o incertitudine, fie o lipsă de cunoștințe cu privire la proprietatea privată implicată. În acest context apare, deci, absolut necesară sarcina parlamentului și guvernului de a instala o legislație adecvată, credibilă și fermă, care să garanteze proprietatea privată, să inspire încrederea că acest drept nu va fi revocat ulterior.
În procesul tranziției la economia de piață, proprietarii de capital au un rol important în realizarea unei economii sănătoase, unei creșteri economice reale, dacă acestora le este permisă extinderea, dacă le este acordată șansa de a-și spori acumulările. În mod complementar, în cazul investițiilor nerentabile, neprofitabile, proprietarilor de capital trebuie să le fie “asigurată șansa” de a pierde o parte sau întregul capital inițial.
Creșterea economică nu poate fi, însă, complet liberă, deoarece autoritățile trebuie să intervină pentru a combate tendințele de formare a monopolurilor. În caz contrar, existența unui singur monopolist (cu putere economică considerabilă) orientează economia spre producător și nu spre consumator. Această situație conduce la lipsa șansei consumatorilor de a alege, la prețuri ridicate, la calitate slabă și la utilizarea ineficientă a resurselor. Prin urmare, într-o economie de piață statul trebuie să intervină pentru a crea un pachet coerent de legi care să asigure o concurență efectivă și un liber schimb al bunurilor, să asigure existența unor informații corecte și satisfăcătoare pentru consumatori. În absența acestui pachet pot apărea situații în care : producătorii își vor spori profiturile, îndeosebi prin înțelegerile dintre ei, cu privire la limitarea competiției; apar monopolurile care limitează concurența; apar constrângeri în privința participării economiei naționale la circuitul economic mondial; consumatorii nu vor fi protejați de reclame false și înșelătoare etc.
O altă premisă a succesului tranziției la economia de piață o reprezintă intervenția statului pentru elaborarea unui cod bine ordonat de regulamente, care să guverneze falimentul și lichidarea (reorganizarea) firmelor. Acest cod este deosebit de important deoarece mecanismul falimentului este una din cauzele importante ale flexibilității economiei de piață: firmele incapabile să concureze cu bune rezultate și care înregistrează pierderi sunt în mod obiectiv forțate să-și reorganizeze activitatea sau chiar să lichideze. Forța de muncă și celelalte resurse disponibilizate de firmele aflate în faliment sau în lichidare sunt puse la dispoziția celorlalte firme mai profitabile, mai rentabile.
Neajunsul principal al falimentării sau lichidării îl reprezintă, desigur, amplificarea șomajului. Un important procent din forța de muncă se va afla, temporar, fără un loc de muncă. Datele statistice din țările cu economii de piață dezvoltate, dar și din țara noastră demonstrează normalitatea unui procent de 2 % până la 6% a firmelor falimentare din total, cea mai mare parte fiind firme mici sau relativ nou înființate, incapabile de onoarea angajamentelor financiare. Falimentul nu întotdeauna presupune închiderea firmelor. În multe cazuri, firmele falimentare își vor putea continua activitatea cu o nouă proprietate, cu un nou management mai eficient. În procesul creării economiei de piață aceste situații trebuie însă să se manifeste în condiții bugetare restrictive: firmele să nu conteze pe sprijinul autorităților dacă scade capacitatea lor de câștig, să “lupte” efectiv pentru supraviețuire, să fie forțate să-și reorganizeze continuu activitatea, prețurile și tehnologia, să cunoască și să satisfacă nevoile reale de consum etc. Prin urmare, mecanismul falimentului creează importante premise pentru reînnoirea continuă a activității și implicit pentru o creștere economică reală.
Incapacitatea onorării obligațiilor financiare, incertitudinea, estimarea eronată a costurilor, prospectarea incorectă a pieței, utilizarea ineficientă a resurselor, măsura redusă de satisfacere a nevoilor consumatorilor sunt motive principale pentru declanșarea procesului de reorganizare a producției. În cazul în care acest proces nu se realizează cu succesul scontat, în mod obiectiv trebuie să intre în vigoare mecanismul falimentului: creditorii vor solicita ca firma să fie lichidată. Procedura legală declanșată în acest sens trebuie să fie inițiată de o comisie (curte) specială pentru faliment, care să preia administrarea firmei și să analizeze modalitățile de achitare (prin vânzare totală sau parțială) a obligațiilor (totale sau parțiale) către creditori.
Evidentele dezavantaje ale falimentului se referă la faptul că o parte din forța de muncă ar putea, dar nu obligatoriu, să-și piardă locurile de muncă, iar băncile (creditorii) nu-și pot, cu certitudine, recupera decât o parte din creditele acordate. Aceste dezavantaje sunt însă prelevate de faptul că activitatea nerentabilă este stopată, iar resursele eliberate vor fi orientate către activități noi, profitabile, cu un management eficient. În ceea ce privește pierderea pe care o suferă creditorii, ea este admisă de societate mai bine decât continuarea unei producții nerentabile. De asemenea, falimentul are și efecte educaționale, nu numai asupra agenților economici confruntați pe piață, ci și asupra băncilor (creditorilor). Acestea din urmă vor fi mult mai preocupate de cui și în ce condiții se acordă creditele.
Succesul tranziției la economia de piață depinde de măsura în care guvernul și parlamentul elaboreazã și introduce o legislație coerentă, fermă și adecvată, care să reglementeze piața și funcționarea ei în conformitate cu cele trei premise: proprietatea privată garantată; realitatea concurenței și liberului schimb; funcționarea mecanismului falimentului și a lichidării firmelor. În acest sens, volumul pachetului de legi necesare este destul de mare. Anders Aslund (1990) consideră, de exemplu că sunt necesare 30 de legi. Dintre acestea, cele mai importante sunt: o lege a comerțului și a liberei competiții; o lege privind proprietatea, garantând drepturile de proprietate; o legislație antimonopol; o lege privind societățile comerciale pe acțiuni; o lege privind asocierile persoanelor fizice; o lege privind firmele private; o lege privind proprietatea asupra pământului; o lege privind drepturile de proprietate intelectuală și brevetele; o lege privind bursa de valori; o lege asupra contabilității și expertizei financiare; o lege a privatizării; o legislație a impozitării; o lege privind sectorul bancar; o lege privind falimentul; o lege privind taxele vamale și comerțul exterior; o legislație referitoare la achiziții și proprietăți străine.
În România, o parte din legile necesare au fost deja adoptate. Procesul de elaborare și implementare a unui cod legislativ adecvat trebuie însă continuat. De asemenea, el trebuie completat cu urmărirea continuă a respectării reglementărilor adoptate și de perfecționarea legislației existente în domeniu.
O premisă importantă a succesului trecerii la economia de piață, o constituie restructurarea agenților economici cu capital de stat. Procesul de restructurare a societăților comerciale cu capital majoritar de stat a demarat în țara noastră prin HG nr. 301/29.06.1993 privind instituirea regimului special de supraveghere a unor societăți comerciale, care, aflate într-o situație financiară critică, afectau întreaga economie prin acumularea de plăți restante față de furnizori, bănci și bugetul statului.
O dimensiune importantă a procesului de restructurare o constituie regiile autonome de interes național, prin aplicarea unor programe concrete de redresare în vederea rentabilizării activității acestora, inclusiv instituirea unui regim de supraveghere economico-financiară.
Prin aplicarea acestor măsuri se are în vedere: modernizarea tehnologică a capacităților productive pentru activitatea și protecția mediului înconjurător; creșterea eficienței economice a activității proprii, prin renunțarea treptată la capacitățile nerentabile; reducerea gradului de subvenționare de la buget; eliminarea poziției de monopol.
În același timp, este necesar să se acorde atenție restructurării interne a regiilor statului, prin identificarea activităților concurențiale care se pot desfășura în regimul juridic al societăților comerciale.
Programele de restructurare și redresare economico-financiară trebuie să cuprindă acțiuni concrete de diminuare a costurilor și de creștere a volumului mărfurilor, în vederea fluidizării fluxurilor financiare inter și intradepartamentale.
Având în vedere cerințele societății în tranziție, o atenție deosebită trebuie acordată agenților economici care înregistrează fluxuri financiare negative și a căror activitate afectează desfășurarea normală a proceselor din economia națională. Pentru acestea Ordonanța guvernamentală nr. 13/95 stipulează o serie de facilități, în vederea rentabilizării planificate pentru o anumită perioadă de timp:
concilieri cu creditorii reprezentați de regiile autonome și societăți comerciale cu capital majoritar de stat, în vederea reeșalonării, reducerii sau anulării datoriilor restante;
reeșalonarea creditelor restante, pentru o perioadă de cel mult trei ani, cu perioada de grație de până la un an;
reducerea sau anularea dobânzilor aferente creditelor restante;
amânări și eșalonări ale plății impozitelor și taxelor către bugetul de stat și bugetele locale pe o perioadă de cel mult trei ani;
reduceri de până la 15% asupra impozitului pe profit neachitat;
constituirea unui fond de redresare financiară în cadrul bugetului de stat pentru plata drepturilor salariale pe perioada preavizului și a altor drepturi pentru personalul disponibilizat, precum și credite fără dobândă pentru unii agenți economici aflați în incapacitate temporară de plată a consumului de energie;
credite acordate pentru protecția socială a șomerilor și integrarea profesională.
Funcționalitatea pieței românești de capital este dată de coexistența următoarelor
elemente:
legislație, norme și proceduri de lucru;
management și organizare instituțională;
participanți la piață.
Stadiul actual al dezvoltării pieței de capital autohtone este reprezentat de următoarele
elemente:
numărul mic de participanți la piață;
lipsa de performanțe economice ale emitenților;
varietatea redusă a instrumentelor financiare utilizate, ceea ce duce la o eficiență
foarte redusă a activității bursiere cu valori mobiliare.
În această situație, piața românească de capital, prin activitățile sale, nu își poate atinge scopul său principal și, anume, introducerea în circuitul economic a contravalorii titlurilor financiare emise.
Principala cauză a acestei situații este lipsa de performanță a emitenților de titluri financiare, ceea ce duce la un grad scăzut de atractivitate pentru investitori și, implicit, la un grad redus de lichiditate a pieței.
Această situație poate fi remediată prin măsuri economice, luate la nivel macroeconomic, cum ar fi:
crearea de facilități în planul fiscalității, accesului la consultanță economică și accesului la fonduri, destinate producătorilor de bunuri și servicii, în vederea stimulării creșterii economice;
aplicarea de măsuri în planul întăririi disciplinei financiare;
aplicarea și supravegherea legii concurenței și a legii falimentului;
instituirea unor organisme de analiză și control permanent a activităților economice, din punct de vedere al corectitudinii aplicării prevederilor legale, în materie de comerț cu bunuri și servicii;
perfecționarea organizatorică, instrumentală și procedurală a sistemului național de plăți.
Pe lângă măsurile de ordin macroeconomic, lipsa de performanță economică a
emitenților poate fi reglată și prin măsuri, luate la nivel microeconomic, în cadrul organizațional al fiecărui agent economic în parte.
Astfel, se impun cu necesitate următoarele tipuri de măsuri:
ridicarea calității produselor și serviciilor, având în vedere concurența, în plan național și internațional, ce va însoți apropiata integrare europeană;
preocuparea permanentă pentru calitatea resurselor umane interne și a managementului, în acest domeniu, având ca puncte cheie; pregătirea profesională, competența și responsabilitatea, pe baza formulelor de contract de management, a cadrelor de conducere.
Dat fiind faptul că atragerea investițiilor indirecte este preferată creditelor bancare de
către emitenți, deoarece finanțarea indirectă nu grevează asupra gradului de îndatorare a solicitantului de fonduri deci nu angajează în nici un fel, răspunderi, din partea societății emitente, riscul este integral preluat de către finanțator și are următoarele componente:
remunerarea investitorului se face la nivelul de rentabilitate a pieței interne;
riscul de faliment al afacerii emitentului se transferă, în mod automat, direct și integral, finanțatorului;
riscul de lichiditate, poate apărea în cazul unei piețe de capital insuficient dezvoltate, în cazul unei funcționalități reduse a pieței secundare a titlurilor, sau în cazul în care emitentul intră într-o perioadă de declin economic accentuat și previzibil, pe termen mediu și lung.
Aceste riscuri pot fi parțial reduse prin măsuri macroeconomice, în planul legislativ, normativ și instituțional, cum sunt:
cotarea societăților la bursă trebuie făcută selectiv, pe bază de indicatori microeconomici și, mai ales, pe baza unor perspective reale de dezvoltare economică a emitentului, ca probă a demonstrării necesarului de fonduri; aici este de subliniat necesitatea unei analize severe a viitorului afacerii emitentului, studiul mergând până la demonstrarea posibilității reale de vânzarea a produselor / serviciilor acestuia și evidențierea, pe bază de indicatori, a gradului de rentabilitate a firmei emitente;
analiza periodică a stării microeconomice a emitentului este esențială și trebuie întocmită atât de către intermediar, cât și de către investitor; cu această ocazie, se demonstrează sau nu gradul de încadrare a afacerii emitentului, în valorile previzionate ale indicatorilor microeconomici, la diverse momente ale ciclului afacerii;
fondurile de garantare a emisiunilor sunt instituții indispensabile unei piețe de capital funcționale, acestea analizează, din punct de vedere al eficienței economice a investiției, afacerea emitentului și preiau anumite riscuri, în special de blocare a ciclului afacerii, din motive imprevizibile sau foarte greu previzibile; garantarea titlurilor financiare emise se face în schimbul unui comision care grevează asupra valorii de răscumpărare a titlurilor, (conform schemei prezentate în figura nr.2) ; avantajele garantării sunt totuși indiscutabile, având următoarele componente;
pentru investitori, preluarea riscurilor crește atractivitatea și, implicit, crește numărul investitorilor și deci se îmbunătățește una dintre componentele gradului de lichiditate a pieței;
pentru emitenți, crește posibilitatea de vânzare a titlurilor emise și, implicit, de finanțare a afacerii;
din punct de vedere macroeconomic reprezintă un factor al creșterii economice și diminuare a riscului.
Figura nr. 2
în care: Pp = prețul de piață al titlurilor emise;
Ci = comision de intermediere;
Cg = comision de garantare;
= emisiune de titluri;
= contract de intermediere;
= contract de garantare a titlurilor emise;
= vânzare de titluri emise.
Dezvoltarea pieței românești de capital presupune utilizarea pârghiilor legislative, manageriale și de control pentru atragerea unui număr, cel puțin suficient, de participanți la piață, care, în condiții de concurență, să asigure introducerea în circuitul economic a contravalorii titlurilor financiare emise.
Crearea unor condiții legale de concurență este o cerință esențială pentru funcționalitatea pieței de capital.
În cadrul pieței de capital, concurența are următoarele componente:
concurența emitenților pentru fonduri;
concurența intermediarilor pentru poziționarea pe piață, formată din portofoliul de emitenți și din cel de investitori;
concurența investitorilor pentru efectuarea plasamentului.
Dintre toate aceste trei elemente, concurența emitenților pentru fonduri, pe lângă
natura rentabilității în timp a fiecărei afaceri, cunoaște și o latură de ordin legislativ și procedural. Aici, intră în discuție structura portofoliului de instrumente financiare ale pieței de capital.
Este evident că nivelul de rentabilitate a pieței interne este factorul definitoriu care atrage toate cele trei tipuri de participanți la piața de capital.
O dată ce au fost luate măsurile care se impun pentru crearea unui nivel minim de rentabilitate a pieței interne, se cer a fi luate măsurile de ordin legislativ, normativ și procedural, pentru crearea unei structuri complexe a portofoliului de instrumente financiare, specifice pieței de capital, ca și măsuri organizatorice pentru crearea cadrului instituțional necesar – factor al creșterii atracției investitorilor, ca potențiali participanți la piață.
În ceea ce privește portofoliul de instrumente financiare, specifice pieței de capital, adică produsele care vor fi apelate de către investitori, trebuie avută în vedere crearea de posibilități multiple pentru ofertanții de fonduri, în vederea stabilirii unor strategii investiționale, pe baza următoarelor elemente, considerate principale:
ciclicitatea afacerii emitentului;
scadența titlurilor;
tipul dobânzii titlurilor;
gradul de garantare a emisiunii;
structura riscului.
În concluzie, patru sunt problemele care se impun a fi soluționate în perioada
următoare, pentru fortificarea pieței românești de capital:
măsuri de ordin legislativ și instituțional pentru ridicarea nivelului general de rentabilitate a pieței economice interne;
măsuri de ordin legislativ, normativ și procedural pentru crearea unui portofoliu complex de instrumente financiare specifice pieței de capital;
măsuri privind reglementarea și supravegherea activității pieței românești de capital;
măsuri de ordin instituțional, pentru crearea cadrului organizatoric și de control necesar funcționării pieței interne de capital.
Analizând indicatorii macroeconomici, în perioada 1990 – 2000, se observă scăderea
continuă a PIB, mai ales datorită scăderii producției industriale:
Acest “minus” al activității economice naționale poate fi corectat, în principal, prin
atragerea de investiții străine.
Problemele care se cer a fi soluționate, sunt:
remedierea erorilor procedurale privind impozitarea operațiunilor pe piața de capital (și aici avem exemplul procedurii eronate de a taxa valoarea tranzacției la vânzare; aceasta ar putea duce la situația impozitării unei pierderi, în cazul în care prețul de vânzare este mai mic decât cel de cumpărare);
perfecționarea sistemului de reglementare și supraveghere, propriu activității pieței de capital, cel puțin sub aspectul permanenței supravegherii (adică nu numai analiza unor rezultate post-factum), atât prin obținerea pe cale legislativă a unor raportări periodice din partea membrilor bursei, cât și prin crearea unui statut și regulament de funcționare corespunzătoare unei instituții capabile să exercite o astfel de supraveghere;
nu în ultimul rând, atragerea de know-how, din statele europene dezvoltate, ar rezolva multe dintre problemele rămase încă nesoluționate.
Toate aceste măsuri contribuie la perfecționarea, din punct de vedere al eficienței și
siguranței investițiilor, a activității pieței românești de capital – factor indispensabil atât pentru dezvoltarea pieței financiare și a economiei naționale, cât și pentru scăderea riscului de țară.
Se mai cere a fi analizat un factor esențial pentru dezvoltarea pieței românești de capital, și anume, atragerea capitalului străin, fapt care coincide și cu pregătirea de aderare a României la Uniunea Europeană.
Deci, piața românească de capital va deveni parte a pieței internaționale de capital. Acesta este un motiv în plus pentru a reflecta asupra structurii sistemului financiar intern, dar, în același timp, orientează acțiunile Legislativului și Executivului, în direcția dezvoltării pieței românești de capital.
Nu trebuie neglijat însă faptul că dezvoltarea pieței de capital interne, ca și integrarea României în Uniunea Europeană, implică angajarea în competiția internațională pentru atragerea de fonduri internaționale pe piața de capital internă. Aceasta este o problemă care va putea fi rezolvată numai printr-o corespondență perfectă între politica financiară(mai ales, cea fiscală) și managementul financiar, la nivel macroeconomic.
IV Bursa de valori
1. Bursa de valori – instituție a pieței de capital
Bursele în general, cu atât mai mult bursele de valori, joacă, în lumea contemporană, atât pe termen lung dar mai ales pe termen scurt, un rol cu totul special; influențele – puternice, de multe ori chiar decisive – pe care le produc sunt argumentul cel mai important pentru a afirma că bursele au devenit unul din stâlpii de cea mai mare importanță pe cere se sprijină lumea contemporană.
Bursa de valori este o instituție importantă a pieței de capital, exclusiv specifică economiei de piață, care concentrează în același spațiu geografic și economic cererea și oferta de titluri mobiliare, negociate deschis, liber și permanent, pe baza unor regulamente cunoscute. Bursele de valori reprezintă întotdeauna un barometru extrem de sensibil și exact al stării de fapt în domeniul economic, social, geo-politic și valutar. Prețul la care se negociază un titlu de valoare reflectă fidel starea economico-financiară a societății care l-a emis, în sens pozitiv sau negativ. De cele mai unui anumit titlu multe ori, datorită interdependențelor într-o economie internațională, modificarea cursului de valoare atrage după sine modificări în lanț, cu repercursiuni asupra altor titluri. Este adevărat că , uneori, bursa poate înregistra semnale false (fortuite sau dirijate), perturbând situația reală. Factorii psihologici și emoționali au avut întotdeauna, și vor avea în continuare, un rol deloc de neglijat.
Bursa, ca piață, se pare că a apărut, sub o formă sau alta, o dată cu civilizația antică a Greciei și Romei. Bursa, ca instituție în înțelesul actual, se consideră a fi fondată în 1531, la Anvers, dezvoltându-se atât geografic, cât și ca obiect de activitate. Astăzi, există burse de valori în aproape toate țările cu economie de piață, cu un grad mai mic sau mai mare de dezvoltare, după numărul titlurilor negociate și importanța agenților economici pe care-i reprezintă.
Anumite burse de valori negociază, pe lângă titlurile naționale, și titluri emise în alte țări, realizând astfel o mobilitate a capitalurilor la nivel continental sau planetar. Investitorii cunosc foarte bine piețele de capital din toată lumea, orientându-se în funcție de anumiți indicatori specifici, informații economico-financiare, politice și, nu de puține ori, informații obținute pe căi “oculte”.
În Europa, activitatea bursieră este dezvoltată cu precădere în țările puternic industrializate, unde piețele de titluri de valoare sunt atractive și oferă garanții suplimentare de câștig. În ultimii ani, în țările foste socialiste, odată cu trecerea la economia de piață, există și preocuparea creării unor piețe de capital, prin instituționalizarea burselor de valori. În țările dezvoltate există și burse regionale, care sunt în permanentă legătură (prin intermediul rețelelor de calculatoare) cu bursele centrale. De exemplu, în SUA există în prezent 10 astfel de piețe, din care unele au o pondere însemnată: Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston, Cincinatti etc. În ultimii ani, piețele secundare de capital, prin expresia lor instituționalizată – bursele de valori –
s-au extins ca număr, cantitate de titluri negociate, valori totale tranzacționate.
Titluri negociate la principalele burse mondiale în1990
– miliarde USD –
Tabelul nr.3
Proporțiile evidențiate în tabelul 1 pot fi completate cu faptul că în 1990 se negociau în medie, pe zi, la această bursă peste 150 milioane de titluri (față de numai 5 milioane în 1975) un volum comparabil cu NYSE (New York Stock Exchange), unde, spre deosebire, prețul unitar mediu al acțiunilor cotate este sensibil mai mare.
Permanent apar și se dezvoltă firme noi, crescând corespunzător nevoia de capital financiar. Din momentul în care o societate s-a hotărât să-și introducă titlurile emise la bursă spre a fi negociate, aceasta trebuie să cunoască exact ce fel de viață va alege. Fiecare tip de bursă prezintă caracteristici proprii, iar condițiile de introducere a unui titlu în procesul de cotare sunt mai mult sau mai puțin restrictive.
Bursele de valori sunt centre ale vieții financiare unde se fac vânzări / cumpărări de hârtii de valoare (acțiuni, bonuri de tezaur etc); totodată, la bursele de valori se pot realiza și operațiuni cu valute, metale prețioase sau efecte de comerț. În ultimul timp în sistemul de tranzacții al acestor instituții au fost incluse produse bursiere noi (opțiuni, contracte futures pe indici bursieri etc).. Bursele de valori îndeplinesc funcții majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spațiul economic național și internațional în care-și exercită influența.
Bursa de valori este o instituție cu personalitate juridică, care asigură publicului, prin activitatea intermediarilor, autorizații, sisteme, mecanisme și proceduri adecvate pentru efectuarea tranzacțiilor cu valori mobiliare și care constituie piața oficială și organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă, oferind economiilor investite în ele garanție morală și securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidității respectivelor valori mobiliare.
Bursa este componenta principală a pieței financiare secundare, este o piață organizată, reglementată și publică, având menirea de a fi simultan loc geografic și ansamblu de operațiuni (tranzacții) pentru vânzările și cumpărările care au la bază tehnici specifice, realizate prin intermediari specializați – de valori mobiliare tradiționale (acțiuni, obligațiuni, bonuri de tezaur, efecte de comerț și valute) sau moderne (opțiuni sui indici bursieri).
Ca instituție specifică economiilor de piață, bursa poate fi definită ca o asociație organizată a comercianților, industriașilor, agricultorilor, armatorilor, agenților de asigurări sociale tec., în vederea negocierii de valori publice și private pe piața capitalului. Bursele de valori sunt piețe special organizate de către stat sau de către asociații particulare, în cadrul cărora se pot încheia tranzacții cu valori mobiliare: acțiuni, obligațiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur tec. Negocierile în cadrul burselor se desfășoară într-un anumit loc, în zile și la ore fixate în cadrul programului de lucru al acestora. La burse, părțile contractante încheie operațiunile lor prin intermediul agenților de schimb și, până la sfârșit, partenerii nu se cunosc între ei, deoarece operațiunile se negociază pe baza ordinelor de vânzare sau cumpărare primite în acest sens. În prezent, aproape în toate statele cu economie de piață, precum și în marile centre comerciale funcționează burse de însemnătate, fie locale, fie internaționale.
Rolul și importanța burselor au crescut în ultimul timp, datorită unui complex de factori, din care se pot menționa:
bursa constituie o piață principală pe care se întâlnesc cerea și oferta de capital, într-un echilibru asigurat de legile liberei concurențe;
tranzacțiile în cadrul burselor se încheie pe baza unor reglementări bine determinate și a unor uzanțe și reguli cunoscute, fapt ce sporește încrederea între vânzători și cumpărători;
votațiile care se stabilesc în cadrul burselor pot influența nivelul prețurilor și cursurilor de schimb pentru operațiunile care se încheie în afara acestora. După cum este cunoscut, o parte importantă din afaceri se negociază direct între vânzători și cumpărători, iar aceștia se orientează și pe baza cotațiilor oficiale la bursă;
bursele constituie locul unde se concentrează un mare volum de informații cu caracter economic, financiar, politic etc.;
fondurile de investiții și capitalurile sunt orientate prin activitatea bursieră spre acele domenii de activitate care posedă un grad mare de eficiență;
oferă posibilitatea schimbării imediate a titlurilor în lichidități; deținătorii de obligațiuni le pot vinde la bursă și recupera banii împrumutați înainte de scadență;
contractele pentru operațiunile negociate la bursă se întocmesc pe baza unor formulare tip, cu valoare de acte juridice.
Participanții la activitatea de bursă sunt interesați să obțină toate informațiile cu
privire la perspectivele dezvoltării economice, în ansamblu, cât și pe diverse domenii. În funcție de aceste informații se poate ajunge la o opțiune referitoare la folosirea resurselor financiare, fie ca depuneri la bănci și case de economii, fie pentru cumpărarea de acțiuni, obligațiuni etc.
2. Bursa de valori București
Începuturile piețelor bursiere de mărfuri și valori în țara noastră pot fi situate pe la mijlocul secolului trecut.
Odată cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri, din 1 iunie 1881, se poate însă vorbi despre o organizare mai temeinică a burselor din vechiul regat. Legea din 1881 – tradusă și adaptată după legislația franceză – se referea atât la bursele de valori, cât și la cele de mărfuri. Conform prevederilor ei, bursele se înființau prin Decret Regal, la propunerea Ministerului Agriculturii și Comerțului și numai în orașele în care Camerele de Comerț și Industrie dispuneau de mijloace pentru întreținerea localului și a personalului lor.
Deschiderea Bursei din București a avut loc la 1 decembrie 1882, iar peste o săptămână a apărut și cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. Volumul tranzacțiilor era însă redus, iar cota oficială dispare în câteva zile, deoarece samsarii, intermediarii și unele bănci preferau să lucreze în afara cotei direct cu clienții.
Legea asupra burselor de comerț din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de comerț în vechiul regat, organizare a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele puțin satisfăcătoare ale legii din 1881. La baza reformei burselor de comerț din 1904 a fost pus principiul libertății tranzacțiilor în materie de bursă. Pentru aplicarea lui a fost creat în cadrul bursei un organ nou, pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, și anume corporațiunea bursei.
Dacă în baza legii din 1881 operațiunile de bursă nu puteau fi făcute direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali prin legea din 1904 se acordă dreptul de a efectua asemenea operațiuni direct între ei membrilor corporațiunii bursei, însă doar pentru operațiunile pe cont propriu, nu și pentru cele de intermediere.
Activitatea bursei este afectată de evenimentele social-politice ale vremii: în timpul răscoalei din 1907 cursul unor valori marchează o scădere; războiul balcanic din 1912 –1913 duce la pierderi masive de curs, recuperate însă ulterior; în timpul primului război mondial bursa rămâne închisă.
În octombrie 1918 bursa se redeschide și cunoaște o activitate deosebit de intensă; cursurile sunt în continuă creștere; localul bursei devine neîncăpător, “o psihoză atrăgea lumea spre speculă”. Întreaga perioadă 1919 – 1925 a fost caracteristică pentru o “piață a taurului”, creșterea fiind impulsionată, pe rând, de diferite categorii de valori; la început acțiunile societăților de transport, apoi cele bancare și ale societăților de asigurare. Din 1926 scăderile încep să reapară la acțiuni, mai întâi lente, apoi scăderi dezastruoase. De la o bursă în plină fierbere se ajunge la un număr de operatori “ce puteau fi lesne numărați”.
În 1929 se votează o nouă lege bursieră, aceasta fiind necesară, înainte de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realități rezultate în urma Marii Uniri. Legea din 1929, care a unificat legislația bursieră, a adus și o serie de modificări de concepție și soluție juridică, impuse de cerințele dezvoltării activității bursiere în țara noastră. În primul rând, a fost mai bine definit statutul burselor, acestea fiind declarate instituții publice, beneficiind de personalitate juridică și autonomie, ele fiind puse sub supravegherea și controlul Ministerului de Industrie și Comerț. O inovație importantă o constituie separarea burselor de mărfuri.
La Bursa din București se negociau acțiuni și efecte în operațiuni “pe bani gata”. Legea din 1929 definește operațiunile “pe bani gata” ca fiind toate negocierile care se lichidează în ziua în care au fost încheiate, sau cel mai târziu a doua zi de bursă și pentru care părțile au depus, odată cu ordinul de negociere, numerarul sau efectele.
2.1. Structura organizatorică a Bursei de Valori București
Formarea și dezvoltarea pieței de capital în România și constituirea bursei de valori reprezintă componente esențiale ale procesului de restructurare a sistemului economic în țara noastră și de creare a mecanismelor și instituțiilor specifice unei economii de piață. România se află în stadiul incipient al acestui proces, manifestându-se un decalaj semnificativ între proiectele de reformă, măsurile întreprinse în domeniul economiei reale și realizările concrete din domeniul pieței de capital.
2.2. Definirea cadrului juridic și instituțional
Legea 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori stabilește cadrul juridic general al pieței de capital și instituie autoritatea pieței – Comisia Națională a Valorilor Mobiliare (CNVM). Odată cu promulgarea legii, reglementările cuprinse în actele normative anterioare sunt adaptate, actualizate și integrate într-un sistem unitar.
Legea optează pentru expresia valori mobiliare, ca echivalent al termenului englezesc securities, și introduce noțiunea de intermediere de valori mobiliare, care cuprinde mai multe tipuri de operațiuni: intermediere (brokeraj), comerț de titluri (dealing), garantare de plasament, gestiune de portofolii individuale. Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, are drept misiune de a favoriza buna funcționare a pieței valorilor mobiliare, în condiții de deplină transparență, și de a asigura protecția intereselor investitorilor. Ea adoptă norme (regulamente și instrucțiuni) și îndeplinește acte individuale (decizii, ordonanțe, atestări și avize) în vederea dezvoltării, completării, precizării și adaptării cadrului juridico – instituțional în acest domeniu.
Legea 52/1994 adoptă principiul separării, precizând că intermedierea de valori mobiliare se desfășoară exclusiv de către intermediari autorizați de CNVM, respectiv Societățile de Valori Mobiliare (SVM), iar societățile bancare și alte instituții de credit supuse supravegherii Băncii Naționale a României nu pot efectua și nici nu pot face intermediere de valori mobiliare pe cont propriu și nici în contul terților. Pentru obținerea autorizației din partea CNVM, societățile de valori mobiliare trebuie să îndeplinească anumite condiții și să răspundă unor norme de conduită specifice.
Membrii Asociației Bursei sunt societățile de valori mobiliare care solicită și primesc din partea CNVM autorizația de negociere la Bursa de Valori București. Calitatea de membru al Asociației Bursei este dobândită la data înscrierii în Registrul de Asociați al Asociației Bursei. În desfășurarea activității lor, membrii Asociației Bursei vor respecta principiile și normele prevăzute de Codul de Etică și Conduită, adoptat de Asociația Bursei.
Membrii Asociației Bursei vor furniza clienților informații certe, corecte și suficiente asupra pieței bursiere, precum și asupra tranzacțiilor efectuate în numele acestora în cadrul Bursei și vor efectua controlul intern al activității pe care o desfășoară în conformitate cu prevederile legale în vigoare și procedurile stabilite de Bursă în acest sens. De asemenea, ei nu au dreptul să valorifice informațiile confidențiale și să le facă publice ori să faciliteze publicarea lor în avantajul propriu sau pentru terți și vor elabora materiale informative destinate informării clienților în care vor enunța principiile ce stau la baza desfășurării activității lor și vor prezenta metodologia de lucru cu clienții. Aceste materiale vor fi puse la dispoziția clienților spre informare.
2.3. Organizarea pieței secundare
Legea 52/1994 adoptă formula bursei de valori ca instituție publică, care urmează să fie înființată prin decizia CNVM, având drept membri cel puțin cinci societăți de valori mobiliare autorizate să lucreze în bursă. Supravegherea și controlul investiției se exercită de către un Comisar General, numit de CNVM, iar personalul angajat de bursă are statutul legal al funcționarilor publici. Procesul de constituire a Bursei de Valori București a presupus parcurgerea următoarelor etape:
Publicarea legii în Monitorul Oficial;
Intrarea în vigoare a legii;
Numirea membrilor CNVM de către Parlamentul României;
Acordul Adunării Generale Extraordinare și al Consiliului de Administrație privind solicitarea autorizării de negociere în cadrul BVB;
Depunerea cererilor pentru autorizarea a cel puțin doi agenți pentru valori mobiliare;
Cererea individuală de acordare a autorizației de negociere în BVB a fiecărei societăți de valori mobiliare;
Cererea comună adresată către CNVM de către cel puțin cinci societăți de valori mobiliare autorizate să negocieze în bursă, prin care se solicită înființarea Bursei de Valori București;
Acordarea autorizației de negociere în BVB a societăților de valori mobiliare solicitate;
CNVM emite decizia de înființare a Bursei; se stabilește sediul Bursei, se atribuie localul de funcționare, se afectează mijloacele inițiale pentru constituire, se fixează termene pentru formarea organelor de conducere și administrare, se numește Comisarul General al Bursei;
Ședința de constituire a Asociației Bursei, în care se realizează aprobarea Statutului Asociației Bursei, alegerea membrilor Comitetului Bursei, adoptarea Codului de Etică și Conduită al membrilor;
Transmiterea către CNVM a hotărârii Adunării Constitutive a Asociației Bursei în vederea aprobării persoanelor și documentelor adoptate în cadrul primei ședințe de constituire;
Validarea de către CNVM a membrilor Comitetului Asociației Bursei și aprobarea Statutului Asociației Bursei;
Ședința Comitetului Bursei, în care se aleg Președintele și Vicepreședinții Comitetului Bursei, se numește Directorul General al Bursei și Directorul General Adjunct;
Transmiterea propunerilor către CNVM privind Directorul General și Directorul General Adjunct, numiți de Comitetul Bursei;
Confirmarea de către CNVM a Directorului General și a Directorului General Adjunct.
2.4. Comitetul bursei
Scopul Comitetului Bursei este conducerea unitară, ordonată și eficientă a Bursei.
Competențele Comitetului Bursei sunt:
numește și demite Directorul General al Bursei;
adoptă și modifică Regulamentul de Organizare și Funcționare;
stabilește nivelurile și plafoanele comisioanelor și tarifelor;
veghează la respectarea dispozițiilor legii, a reglementărilor CNVM și a regulamentelor Bursei de către membrii și agenții lor și de către întreg personalul Bursei, dispunând măsurile corespunzătoare.
2.5. Comisiile speciale
Scopul funcționării Comisiilor Speciale este maximizarea eficienței activității
Comitetului Bursei prin constituirea unor comisii restrânse, specializate pe principalele activități ale Bursei, care funcționează pe baza competențelor delegate de către Comitetul Bursei. Se organizează trei comisii:
Comisia de Etică, Conduită și Supraveghere a Activității Membrilor;
Comisia de Înscriere la Cotă;
Comisia de Tranzacționare.
Fiecare comisie specială va fi formată din cinci membri: membri ai Comitetului Bursei, persoane desemnate de societățile membre nereprezentate în Comitetul Bursei și personalul bursei.
2.6. Registrul bursei de valori
În Registrul Bursei de Valori vor fi înregistrate numai valorile mobiliare emise în formă dematerializată sau cele emise în formă fizică și imobilizate conform procedurilor privind imobilizarea valorilor mobiliare emise în formă fizică. Bursa de Valori va asigura depozitarea acestor valori.
Registrul reprezintă acele evidențe ale Bursei care au ca scop ținerea Registrului de Acțiuni, a Registrului Acționarilor și a Registrului Obligațiunilor. Registrul conține informații referitoare la: numele și prenumele persoanelor fizice și denumirea (numele comercial) persoanelor juridice, numărul de identificare al persoanelor fizice și juridice, care va fi stabilit prin procedurile Bursei, cetățenia, respectiv naționalitatea persoanelor înregistrate, domiciliul persoanelor fizice și sediul social pentru persoanele juridice, tipul și clasa valorilor mobiliare deținute și numărul valorilor mobiliare deținute. Registrul este organizat în trei secțiuni:
Secțiunea 1 este secțiunea conturilor clienților care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare și conține toate informațiile referitoare la deținătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare.
Secțiunea 2 este secțiunea conturilor clienților care au cont deschis la o societate de valori mobiliare și conține toate informațiile referitoare la deținerile de valori mobiliare ale clienților unei societăți de valori mobiliare.
Secțiunea 3 este secțiunea conturilor proprii ale societăților de valori mobiliare și conține toate informațiile referitoare la deținerile de valori mobiliare ale unei societăți de valori mobiliare, în nume propriu.
Serviciul de registru se realizează în baza contractului de prestări servicii încheiat, în
acest sens, de societatea emitentă cu Bursa de Valori.
Deschiderea registrului se face pe baza furnizării de către societatea emitentă a
datelor existente în momentul transmiterii. Aceste date vor fi înregistrate în secțiunea conturilor clienților care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare. Radierea din secțiunea 1 se va face prin transfer în secțiunile 2 și 3. Deschiderea în registru a conturilor clienților care au cont deschis la o societate de valori mobiliare se va face la cererea acestora, fie prin transferarea valorilor mobiliare din secțiunea 1 în secțiunea 2 (când clientul deține valori mobiliare în secțiunea 1), fie în secțiunea 2 (când clientul nu deține valori mobiliare în secțiunea 1). În cazul în care societatea de valori mobiliare va achiziționa titluri în nume propriu de pe piața primară sau secundară, aceste poziții vor fi evidențiate, respectiv transferate de către Registrul în cadrul secțiunii conturilor proprii ale societăților de valori mobiliare (secțiunea2).
Registrul va furniza situații societăților emitente cu ocazia adunărilor generale ordinare și/sau extraordinare, plății dividendelor și a dobânzii, respectiv rambursarea împrumutului obligatar, precum și ori de câte ori aceasta solicită o astfel de situație.
2.7. Statutul bursei de valori
Regimul juridic al burselor constituie forma sub care aceste instituții se organizează, într-o țară sau alta, fie sub formă de societăți pe acțiuni, fie ca asociații comerciale. Sunt și situații când bursele funcționează în cadrul Camerelor de Comerț și Industrie, ca sectoare cu activități distincte. În afară de bursele particulare, în diverse țări funcționează burse administrate cu participarea statului. Ele funcționează pe baza legilor țărilor pe teritoriul cărora sunt instituite și se mai numesc burse organizate.
Conform practicii internaționale, bursele se înființează pe baza cererii asociațiilor fondatoare și cu avizul Camerei de Comerț și Industriei. La crearea asociațiilor se anexează Statutul bursei, care cuprinde, în general:
obiectul negocierilor care se efectuează în cadrul bursei;
drepturile și obligațiile participanților;
modalitățile de admitere a membrilor asociați în cadrul bursei;
modul de alegere a Comitetului de conducere al bursei;
atribuțiile Adunării Generale sau ale asociației bursei;
adaptarea hotărârilor în cadrul Adunării Generale sau a asociației bursei;
atribuțiile Comitetului bursei;
secretariatul bursei și atribuțiile acestuia;
activitatea desfășurată de agenții oficiali și numirea acestora, precum și a suplinitorilor;
atribuțiile Comisiei de arbitraj;
frecventarea burselor;
finanțarea burselor;
atribuțiile Camerei sindicale de pe lângă bursă;
sindicul bursei de efecte, acțiuni și schimb;
reguli de bază privind contractele;
procedura tranzacțiilor în sala de negocieri;
dispoziții privind activitatea economică a bursei, prin balanțele de venituri și cheltuieli, gestiunea tranzacțiilor, controlul financiar etc.;
regulamentul de organizare a departamentului informațional, publicitar și de relații cu publicul;
condițiile, tehnicile și metodele de negociere a titlurilor mobiliare;
stabilirea cotelor de impozitare, a taxelor și comisioanelor percepute;
regulamentul de conduită, drepturile și obligațiile agenților de bursă;
modul de stabilire a cotațiilor.
În afară de aceste elemente cadru, în statutul de organizare și funcționare a bursei se
cuprind și alte date în funcție de specificul obiectului de activitate
Bursele de valori sunt instituții de o importanță deosebită în ansamblul mecanismelor de reglare a economiei de piață, deținând o poziție dominantă pe piețele financiare naționale și pe piața financiară internațională. Prin intermediul lor se desfășoară multiple activități financiare, detașându-se cu prioritate tranzacțiile cu valori mobiliare. La acestea se adaugă tranzacțiile cu valute convertibile și metale prețioase.
Bursele de valori reprezintă piețe financiare oficiale unde se vând și se cumpără valori mobiliare, se stabilesc modalitățile de negociere și prețul acestor titluri. În cadrul acestor piețe, participă bănci, instituții financiare, întreprinderi și companii industriale și comerciale care efectuează tranzacții cu valori mobiliare în scopul mobilizării de fonduri financiare pe termen mijlociu și lung, solicitate de realizarea unor importante acțiuni economice și sociale pe plan național și internațional.
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influențe pe care le declanșează evenimentele de ordin economic, social-politic și valutar. Ele pun în evidență starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii industriale și comerciale, culeg și prelucrează informații privind situația economico-financiară și cea a balanțelor de plăți externe ale altor țări etc. Orice tranzacție încheiată la bursă este determinată de interesele clienților și, la rândul ei, produce efecte asupra evoluției cursurilor valorilor mobiliare negociate. Mărimea cursului acestor titluri crește sau scade, sau se menține stabilă pe un anumit interval de timp, în funcție de situația conjuncturală și în ultimă instanță de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei și finanțelor fiecărei țări.
În urma restricțiilor monetare și financiare din principalele țări furnizoare de fonduri financiare s-a format pe piața internațională, o piață distinctă a plasamentelor de valori mobiliare, cu funcționalitate diferită de cea a piețelor interne, asigurând procurarea rapidă și mai ieftină de fonduri pe termen mijlociu și lung, prin valorificarea acumulărilor de mijloace de plată realizate în unele țări, care nu au o piață economică și financiară internă suficient de dezvoltată.
În mod cert, o mișcare de creștere a cursului valorilor mobiliare la bursă este de natură să genereze o atmosferă favorabilă unor măsuri economico-financiare necesare relansării economiei. Este, de asemenea, evident că perspectivele bursiere ale marilor piețe financiare ale lumii, cu pronunțată tendință de creștere, coincid cu o destindere în raporturile economice internaționale și cu o repriză sensibilă a afacerilor.
V. Piața extrabursieră
1. Piața Over-The-Counter
Piața over-the-counter este o componentă a pieței secundare de capital, făcând parte din categoria burselor secundare și constituind eșalonul al doilea ca importanță și impact asupra economiei. Valorile mobiliare care se tranzacționează pe piața OTC sunt emise de către societăți care, fie au o importanță locală, fie sunt noi, fie au un nivel de dezvoltare care nu le permite accesul la cotația oficială (bursa de valori). O caracteristică importantă a pieței extrabursiere este lipsa unui sediu localizat geografic, similar bursei oficiale, fiind o piață difuză. Tranzacționarea s-a realizat, inițial, la ghișeele agențiilor de brokeraj (societăți de valori mobiliare), care concentrau cererea și oferta de titluri și care, prin comunicarea interagenții, realizau tranzacțiile. Odată cu dezvoltarea tehnicii de calcul, a telecomunicațiilor, a informaticii și telematicii, “piața la ghișeu” s-a transformat într-o piață electronică. Astăzi, piața OTC reprezintă o alternativă deloc de neglijat pe piața bursieră, deoarece, pe de o parte, a adoptat în mare măsură tehnicile, metodele și exigențele bursei oficiale, sporind astfel gradul de încredere a investitorilor și, pe de altă parte, a preluat în mod fericit trăsăturile vechii organizări: numărul mare de societăți posibil a fi cotate, lipsa unor restricții exagerate de acces pe piață, tranzacționarea intermitentă a unui titlu, negocierea la distanță, accesul simplu în sistem etc.
În prezent, majoritatea statelor cu economie de piață au, pe lângă o bursă de valori oficială, și o piață OTC, care completează cu succes procesul investițional pe piața de capital. Liderul mondial de necontestat al piețelor OTC rămâne NASDAQ, care, prin nivelul atins și importanța pe piața nord-americană de capital, a impus standardul în domeniu. Astfel NASDAQ este, în același timp, instituție, sistem de tranzacționare și sistem informatic.
Piețele OTC (Over The Counter) sunt structuri care pun de multe ori operatorii față în față. Pentru că nu există organisme de contrapartidă riscurile sunt mai mari. Contractele nu sunt standardizate, putând fi adaptate la nevoile operatorilor. Principalii animatori ai piețelor OTC sunt băncile sau societățile comerciale (pentru mărfuri).
Structura funcțională a pieței OTC este, în linii mari, similară celei a bursei de valori. Referitor la structura organizatorică, apar diferențe legate de comercianții (traderii) implicați în procesul de tranzacționare ca funcționari ai societăților de intermediere. O societate de valori mobiliare poate acționa pe piață prin mai multe categorii de agenți.
Creatorul de piață (market-maker) este agentul care își asumă obligația de lansare pe piață a
tranzacțiilor pentru un anumit titlu de valoare, printr-o ofertă de vânzare, de cumpărare sau ambele. Oferta se constituie dintr-o cantitate minimă de titluri și un preț ferm. Astfel, acești agenți “creează” piața unui titlu mobiliar.
Prețul de vânzare cu care s-a creat piața se numește “ask price”, iar prețul de cumpărare se numește “bid price”. Deoarece market-makerul pentru un titlu mobiliar nu este unic, sistemul informatic colectează toate prețurile de vânzare și de cumpărare, după care le ordonează crescător (pentru cumpărare) și descrescător (pentru vânzare). Cel mai bun preț de vânzare va fi cel mai mic și cel mai bun preț de cumpărare va fi cel mai mare, adică acele cursuri pentru care o contrapartidă virtuală este eficientă, favorizând maximizarea tranzacțiilor.
Profitul realizat de un market-maker rezultă din diferența de preț obținută în urma operațiilor succesive de vânzare/cumpărare de valori mobiliare. Onorarea contractelor încheiate ca urmare a anunțurilor în sistem este obligatorie dar, odată executate, prețurile pentru un același titlu mobiliar pot varia. Astfel, se evidențiază o altă trăsătură a pieței OTC, aceea de piață continuă.
Brokerul este agentul care execută ordine în nume propriu și în contul clientului,
încheind contracte prin contrapartide cu un market-maker selectat prin sistem. Profitul realizat de broker constituie comisionul perceput clientului conform contractului încheiat, ca un procent din tranzacția efectuată (nu mai mult de 8%).
Dealerul este agentul care îndeplinește ordinele clienților făcând apel la portofoliul
propriu societății de valori mobiliare. Dealerii îndeplinesc, în general, patru mari funcții:
asigură exactitatea informației prin cotarea electronică, ținând la curent toți participanții care se pot interesa fie de mersul pieței, fie numai de cursul anumitor titluri;
se comportă ca brokeri, executând ordinele transmise de la clienți, dacă și când un anumit curs atinge nivelul cerut de client;
în cazuri excepționale, când se înregistrează o penurie de cumpărători și/sau vânzători, dealerii cumpără și/sau vând pe cont propriu, împotriva tendinței pieței, pentru a o activa;
au rol de catalizatori, echilibrând prin mecanisme specifice oferta cu cererea de titluri.
Pe piața OTC se lucrează aproximativ 600 firme de brokeraj. Piața OTC are două componente: piața NASDAQ și așa numitele “titluri roz”. Ambele componente sunt reglementate de Asociația Națională a Comercianților de Titluri (NASD). Având în vedere volumul tranzacțiilor, piața OTC este a treia mare piață de acțiuni din lume, după NYSE și bursa de la Tokio.
În 1971 valorile cele mai importante ale pieței în afara cotei (OTC) au fost introduse pe piața informatizată, la NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation). Un sistem video indică pentru o cerere privind valoarea ultimului său curs cele mai bune oferte și cereri, numele dealerilor care fac astfel de cereri și oferte. Informatizarea servește doar pentru informarea operatorilor și nu are un rol activ.
Piața OTC nu dispune de centre de tranzacționare și nu are granițe geografice. În schimb, ea este alcătuită din sute de firme de brokeraj aflate pe întreg cuprinsul țării care fac afaceri prin telefon. Adesea, acestea sunt aceleași firme de brokeraj care au distribuit emisiunile în oferta primară în cadrul sindicatului de vânzare, acționând, acum pe piața secundară ca “formatori de piață” pentru acele acțiuni. Adică, ele afișează cotațiile lor cerere – ofertă și cumpără sau vând acțiuni pentru contul lor propriu. Pe scurt, acestea “formează piața” pentru acele acțiuni. Ele sunt dispuse să cumpere sau să vândă acțiuni în loturi standard, la prețurile lor cotate. Ordinele investitorilor individuali de cumpărare sau vânzare acțiuni sunt executate de obicei din contul unui formator de piață.
Firmele de pe piața OTC sunt denumite, în general, “broker/ dealeri” deoarece ele pot cumpăra și vinde titluri de valoare fie ca brokeri ( agenți ), fie ca dealeri (principali ). Ca formator de piață ( dealer sau principal), firma poate vinde clientului acțiunea din contul propriu sau poate cumpăra de la client titlul de valoare pentru propriul cont. Ca agent ( broker ) al clientului, firma poate cumpăra acțiunea de la un broker/dealer sau o poate vinde unui alt broker / dealer formator de piață. Fie că acționează ca agent, fie ca principal, broker / dealerii trebuie să spună clienților lor în ce calitate au acționat pentru executarea unui ordin.
Când acționează ca broker (agent), firma trebuie să precizeze clientului suma efectivă în dolari a comisionului perceput.
Când tranzacționează din contul propriu al firmei, ca principal, un broker/dealer care execută direct ordinul unui client încearcă să obțină un profit fie dintr-un markup, fie dintr-un markdown. Un markup este suma adăugată la prețul de cumpărare atunci când un client cumpără titluri de valoare de la un dealer pe piața extrabursieră. Altfel spus, el este diferența dintre ceea ce plătește firma pentru un titlu de valoare și ceea ce încasează de la client. Invers, dacă clintul este vânzător, un markdown este suma dedusă din prețul de vânzare când un client vinde titlurile de valoare unui dealer pe piața extrabursieră. Altfel spus, el este diferența dintre ceea ce firma plătește clientului și prețul ei de ofertă, la vânzare.
Uneori, pentru o tranzacție, un broker poate primi ordine de la clienți diferiți atât pentru partea cumpărării, cât și pentru partea vânzării. Aceasta poartă numele de tranzacție fără risc (riskless transaction) deoarece broker/ dealerul nu se supune nici unui risc, ci trebuie doar să încrucișeze cele două ordine. În acest caz, fiecare client suportă numai partea lui de comision, markup sau markdown.
Agenția de reglementare OTC – Asociația Națională a Dealerilor de Titluri (NASD)- a stabilit un procent orientativ de 5% aplicabil pentru markups și markdowns. Scopul său este de a asigura că profiturile și comisioanele firmelor membre sunt corecte, echitabile și proporționale cu prețurile curente de piață.
Deși pe OTC se tranzacționează atât de multe titluri de valoare, broker / dealerii formează piața pentru multe dintre ele. În calitate de formatori de piață, broker / dealerii pot lucra cu multe categorii de clienți, în funcție de mărimea firmei lor. Unii sunt angrosiști care tranzacționează doar cu alți dealeri pe ceea ce adesea se numește “piața internă” (inside market). Alții lucrează doar cu instituții mari cum ar fi fondurile de pensii sau companiile de asigurări. Unele firme mai mici cumpără de la angrosiști și vând investitorilor individuali.
Formatorii de piață constituie, în vederea tuturor scopurilor urmărite, piața OTC. Diferența principală între tranzacționarea pe bursă și cea pe OTC este următoarea : în timp ce tranzacțiile cu acțiuni listate au loc în mulțimea care tranzacționează în ringul bursei, tranzacțiile pe OTC sunt negociate la telefon, da la trader la trader. Bursa este considerată o piață de “licitație”, unde cererile și ofertele sunt făcute prin strigare deschisă (open outcry), pe când piața OTC este o piață “de negociere” (“negotiated” market ), unde titlurile de valoare sunt tranzacționate de la unul la altul, prin telefon.
Ordinele OTC intră în firmă prin intermediul brokerului sau responsabilului de cont al clientului care le înaintează biroului de procesare a ordinelor ( order room ). De acolo, ordinul pentru acțiunile tranzacționate pe OTC este transmis mai departe biroului de tranzacționare OTC al firmei ( OTC trading desk ). Aici, traderii pot acționa într-una din cele două calități: “ca agenți” (brokeri), dacă firma nu este formator de piață pentru acțiunea respectivă, sau “ca principali” (dealeri), dacă acțiunea se află în contul firmei.
Dacă firma este formator de piață, traderul poate, pur și simplu, executa ordinul “ca principal” adică la cererea sau oferta cotată a firmei. În cazul unui ordin de cumpărare al clientului, traderul adaugă prețului un markup; în cazul unui ordin de vânzare, firma scade din preț un markdown. În ambele cazuri, mărimea unui markup sau markdown este reglată de procentul orientativ de 5 % deja explicat.
Dacă firma nu este formator de piață, traderul trebuie să găsească unul. La bursă, brokerul de comision al firmei, pur și simplu, l-ar duce la postul de tranzacționare corespunzător. În cazul tranzacționării OTC, traderul are două posibilități:
Paginile Biroului Național de Cotații (NQB)
Sistemul de Cotare Automată al Asociației Naționale a Dealerilor de Titluri (NASDAQ)
2. Experiența americană. NASDAQ
La New-York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea sa
către marele public, orice activitate se desfășoară transparent. În primul rând, toate tranzacțiile – ca preț, volum și sens – sunt înregistrate și făcute publice pe panoul central de afișaj, în mai puțin de 10 secunde. Aceleași informații sunt instantaneu accesibile publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar și prin intermediul rețelelor de calculatoare, pentru investitorii aflați, geografic, oriunde în lume.
Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau instituțional – poate participa la activitatea NYSE în orice moment, pe durata întregii ședințe bursiere, cunoscând exact contextul în acel moment. Această deschidere și transparență fac din piața NYSE un leader al burselor de valori din lume, datorită competitivității prețurilor.
Personalul angajat care urmărește buna desfășurare a activității bursiere are un instrument informatic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei tranzacții – ca preț sau volum – și care permite personalului abilitat să găsească imediat o explicație fenomenului aberant.
Nu orice situație de excepție, însă, este rezultatul unei afaceri oneroase. Adesea, fluctuațiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datorează unor factori economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naționale. În aceste cazuri, găsirea explicației fenomenelor bursiere aberante constă într-o investigație mai în profunzime, utilizând alte produse informatice puse la dispoziție analiștilor bursieri.
NYSE oferă, deopotrivă, prin tehnica de calcul de vârf utilizată, informații accesibile, ca formă și conținut, investitorilor nespecialiști, în vederea atragerii acestora în activitatea bursei.
Bursa complet informatizată – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) a fost creată în 1971 în SUA și deține în prezent un loc important pe piața nord-americană de capital.
NASDAQ este o bursă de valori cu o poziție dominantă, nu numai în SUA, ci și în lume, care, după 30 de ani de la înființare, ocupă un loc fruntaș între bursele lumii și prezintă interes și deosebite perspective prin însăși tehnica ei de lucru, expresie a valorificării cuceririlor științei și tehnicii de la sfârșitul secolului XX.
Prin modul de organizare a operațiilor și în primul rând prin tehnicile folosite, NASDAQ reprezintă o entitate distinctă și o anticipare a viitorului nu numai prin tehnologiile ei, ci și prin faptul că vine în întâmpinarea unei anume evoluții a pieței de capital, a sistemului bancar și a cerințelor investitorilor, în continuă expansiune și diversificare, și a variației preferințelor de a investi.
NASDAQ este o piață neorganizată, delocalizată, a cărei osatură este un sistem informatic care tratează automat tranzacțiile încheiate între intermediari. Nu există deci un loc fizic unde să se întâlnească vânzătorul cu cumpărătorul, ci o rețea de informatică, ce leagă participanții prin mijlocirea terminalelor, circa 185 mii, din care 30 mii în afara granițelor SUA. NASDAQ oferă o largă accesibilitate societăților pe acțiuni și în special celor în curs de dezvoltare.
În practica bursieră din SUA se consideră că piața „over the counter” (NASDAQ) este prima etapă în ascensiunea unei societăți, căreia îi urmează cotarea la Amex și, în sfârșit, la cea mai prestigioasă bursă, NYSE, bineînțeles dacă condițiile specifice de admitere sunt întrunite.
Astfel, majoritatea valorilor cotate la NASDAQ provin de la întreprinderile tinere și de talie mijlocie, cu câteva excepții. Se consideră că în acest cadru se lansează întreprinderile din sectoarele de vârf, cu un accentuat risc. De aici rezultă și faptul că în perioadele tensionate ale evoluției economice, aceste valori sunt cele dintâi care sunt părăsite, în favoarea celor mai sigure, suferind astfel pierderi substanțiale.
Ca particularitate a NASDAQ este larga deschidere către străinătate, atât prin posibilitățile de participare la această bursă a unor negociatori străini, cât și prin faptul că numărul valorilor străine este semnificativ, 270 (circa 6,50 % din total), față de numai 65 valori cotate la NYSE.
Piața NASDAQ angajează (potrivit datelor din 1990) 9 milioane investitori individuali și 2100 investitori instituționali care operează asupra părții supuse negocierii, respectiv speculației, participare redată în tabelul 4.
Deținerea de titluri cotate la NASDQ Tabelul nr. 4
Prin caracteristicile sale piața NASDAQ este supusă, în primul rând, efectelor negative ale unui crah bursier, fapt adeverit și de evenimentul din 19 octombrie 1987, ocazie cu care cursurile la acest segment de piață au avut scăderi ample de circa 36 %, cele mai accentuate din SUA.
Numărul mare de titluri negociate și volumul tranzacțiilor încheiate au transformat această bursă, în cei 30 de ani de experiență, într-un concurent redutabil al celor mai renumite și tradiționale burse de valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezintă următoarele caracteristici proprii:
Este o parte componentă a sistemului de burse secundare (sau paralele), sub forma particulară a pieței over-the-counter (OTC), la care participă o rețea națională de societăți financiare (aproximativ 31000);
Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacționate se realizează prin intermediul unor agenți de schimb denumiți "market-makers", care pot acționa simultan pe piața mai multor acțiuni, la concurență, nefiind specializați pe un singur titlu mobiliar.
Diferența dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare al unei acțiuni constituie venitul market-makerului, direct proporțional cu volumul tranzacției respective, în condițiile lipsei unei fluctuații de curs pe piața generală a acelui titlu;
Bursa NASDAQ nu este localizată geografic, neexistând un loc delimitat în care se pot întâlni investitorii de capital, prin confruntare directă. Orice tranzacție se realizează numai prin intermediul unei rețele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200000 de terminale pe întreg teritoriul SUA și peste 30000 în întreaga lume, cu precădere la marile burse europene și la Tokio;
Numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5200 de titluri), dar și provenind de la o gamă foarte largă de emitenți, care nu au acces la bursele de valori principale (NYSE, AMEX);
Datorită facilităților oferite de sistemul informatic pe care se bazează NASDAQ, viteza de realizare a contractelor este ridicată, cunoscând la o competitivitate mare și la o scădere a costurilor. În plus, ea mobilizează capitaluri de dimensiuni mici și mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin intermediul calculatoarelor la piața de capital;
Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în sensibilitatea acesteia la fluctuațiile de pe piața de capital, fiind cea mai expusă efectelor negative ale unui crah bursier.
Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremația deținută încă de “venerabilul
Big Board” (NYSE). Astfel, în 1990, volumul mediu zilnic al tranzacțiilor la NYSE a scăzut sub jumătate din media la nivel național, în timp ce NASDAQ a obținut 41% din tranzacții, în special pe seama reducerii costurilor.
În 1971 valorile cele mai importante ale pieței în afara cotei (OTC) au fost introduse pe piața informatizată, la NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation). Un sistem video indică pentru o cerere privind valoarea ultimului său curs cele mai bune oferte și cereri, numele dealerilor care fac astfel de cereri și oferte. Informatizarea servește doar pentru informarea operatorilor și nu are un rol activ.
NASDAQ este o piață computerizată interdealeri (fără localizare într-o sală de negociere); în prezent sunt 31.000 firme care lucrează prin acest sistem. Acțiunile “titluri roz” formează o piață mai puțin activă ca NASDAQ. Informațiile despre aceste acțiuni sunt cotate pe coli roz de către Serviciile Naționale de cotații zilnice din cadrul Biroului Național de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultanță și băncilor.
Înființat în 1971, sistemul NASDAQ este o rețea de comunicare electronică
pentru interconectarea formatorilor de piață, a reprezentanților înregistrați și a reglementatorilor. Formatorii de piață își pot introduce cotațiile pentru afișarea lor pe terminalele întregului sistem.
Pe NASDAQ sunt disponibile trei nivele de servicii:
Nivelul unu este folosit de reprezentanții înregistrați ale căror monitoare afișează cele mai mari cereri și cele mai mici oferte disponibile pentru titlurile de valoare NASD.
Nivelul doi este folosit de traderii care lucrează cu investitorii individuali (retail traders). Acest serviciu nu numai că furnizează cotațiile curente, dar îi și identifică pe formatorii de piață, oferind posibilitatea executării ordinelor în cadrul sistemului.
Nivelul trei este folosit de formatorii de piață. Pentru fiecare titlu de valoare, sistemul furnizează cotațiile curente și identifică toți formatorii de piață. Nivelul trei mai permite, de asemenea, utilizatorilor să introducă, să șteargă sau să actualizeze cotațiile titlurilor de valoare pentru care ei formează piața. Pentru a deveni abonat autorizat la nivelul trei, un membru NASD trebuie să dispună de un anumit capital net și să îndeplinească și alte cerințe.
Din ce în ce mai multe tranzacții sunt executate prin intermediul computerului.
NASD folosește Sistemul de Executare a Ordinelor Mici (Small Order Execution System – SOES ) care execută ordine ca agent, de 1000 acțiuni sau mai puțin, pe piața internă curentă a acțiunilor Sistemului Pieței Naționale ( National Market System). Acest sistem permite aparatelor de la Nivelul trei NASDAQ și computerelor firmelor de brokeraj să tranzacționeze ordine pentru clienți, formatorii de piață participând prin intermediul NASD.
NASDAQ deține în prezent aproximativ 4000 acțiuni în sistem. Unele dintre companiile mai mari tranzacționate, cum ar fi MCI și Apple Computers, au până la 40 formatori de piață.
Dacă prețul unui formator de piață nu este convenabil, este destul de ușor pentru un trader să caute alte oferte..
Acesta este motivul pentru care NASDAQ are atât de mult succes. El este “o mulțime care tranzacționează” în timp real, computerizată, dispusă pe ecranele monitoarelor, unde formatorii de piață își afișează cererile și ofertele (cotațiile) iar forțele ofertei și cererii determină prețul să urce și să coboare continuu. Executarea tranzacției are loc pe monitor, prin atingerea cu mâna a unei taste.
Sistemul Pieței Naționale (National Market System) constă într-o listă a acțiunilor pentru care sunt disponibile mai multe informații decât pentru alte acțiuni OTC. Pentru majoritatea acțiunilor tranzacționate pe piața extrabursieră, listările din presă indică numele, dividendul, volumul, cererea / oferta precum și variațiile prețului de la o zi la alta. Acțiunile Sistemului Pieței Naționale – în prezent aproximativ 4300 – respectă orientările stabilite de Asociația Națională a Dealerilor de Titluri. De asemenea, pe lângă informațiile obișnuite, listările acestor acțiuni mai conțin prețurile maxime și minime din ultimele 52 săptămâni precum și prețurile maxime și minime ale zilei. Tranzacțiile acțiunilor NMS sunt raportate în 90 de secunde.
3. Organizarea si funcționarea pieței extrabursiere RASDAQ
După ce are loc emisiunea valorilor mobiliare (acțiuni) si vânzarea lor pe piața primară, acestea se vor tranzacționa în continuare pe piața secundară, unde sumele provenite din tranzacții sunt încasate de investitori și dealeri, iar nu de companiile emitente. Piața secundară este alcătuită din Bursa de valori si piața OTC. Bursa de Valori București este o piață de licitație, în timp ce OTC este o piață de negociere.
Tranzacțiile executate prin bursă se aplică celor mai semnificative valori mobiliare din țara la care pot fi adăugate și valori mobiliare străine, în timp ce tranzacțiile prin rețeaua inter-dealeri-investitori sunt aplicate în întregime pieței primare și valorilor mobiliare care nu sunt listate la bursă. Acest sistem se numește OTC ("Over The Counter").
Rolul de conducere a pieței OTC este îndeplinit de societățile de valori mobiliare care stabilesc prețul de tranzacționare în funcție de cerere și ofertă. Acestea se numesc creatori sau formatori de piață ("market maker"), adică orice societate de valori mobiliare care se angajează voluntar pentru un timp "să facă piața" unei valori mobiliare prin difuzarea unei oferte de vânzare și cumpărare a unei cantități din acea valoare mobiliară pe care se obligă să o onoreze.
Specific tranzacțiilor cu valori mobiliare pe piața OTC este negocierea directă a prețului de tranzacție între dealeri, agenți si clienți. Tranzacția ordonată de un investitor are loc la un preț de tranzacție care include prețul titlului respectiv și o sumă destinata acoperirii cheltuielilor de tranzacție, care se numește comision.
Oferta de preț afișată de către formatorii de piață este fermă, adică un preț odată oferit sau acceptat devine obligație de executare din partea celui care l-a înregistrat în sistem.
Derularea tranzacțiilor pe piața OTC presupune o serie de operațiuni și elaborarea unor documente de evidentă în cadrul societății de valori mobiliare:
deschiderea contului de investiții al clientului;
emiterea și înregistrarea ordinului de tranzacționare;
executarea ordinului;
confirmarea executării ordinului;
înregistrarea operațiunii cu valori mobiliare in contul investitorului;
efectuarea operațiunilor necesare realizării transferului de proprietate;
efectuarea plății.
Sistemul de tranzacționare pentru piața OTC românească se numește RASDAQ, creat pe baza sistemului PORTAL al pieței NASDAQ.
Evoluția si creșterea complexității pieței OTC a dus la dezvoltarea sistemului computerizat de tranzacții, tip RASDAQ. Acesta poate opera atât în piața primară, cât și în cea secundară și este deja aplicat în peste 40 de țări.
În cadrul acestui sistem, formatorii de piață își pot introduce și actualiza cotațiile proprii, fie pentru loturi standard, fie pentru loturi disparate, la oricare din valorile mobiliare eligibile. Înregistrarea în calitate de formator de piață pentru loturi standard reprezintă obligația unei societăți de valori mobiliare de a introduce o cotație fermă, continuă, pentru un lot de cel puțin 200 de acțiuni, precum și de a menține înregistrarea cel puțin zece zile lucrătoare consecutive. În cazul loturilor disparate, este vorba de cel puțin 40 și cel mult 199 acțiuni, cu obligația de a menține cotația în sistem timp de minimum treizeci de zile lucrătoare consecutive.
La 26 octombrie 2001 Piața RASDAQ a împlinit 5 ani de funcționare, perioadă în care și-a îndeplinit cu succes prima sa menire, aceea de a asigura cadrul instituțional și tehnic pentru tranzacționarea acțiunilor distribuite în cadrul Programului de Privatizare în Masă, datorie care va constitui întotdeauna o prioritate în activitatea sa.
Între 1998 și 2000, Piața RASDAQ a făcut pași importanți pe drumul către o adevărată piață bursieră, transparentă și sofisticată, cu o tot mai largă deschidere, prin includerea în informațiile oferite publicului a rezultatelor financiare pentru practic toate cele 5394 societăți comerciale listate până în 2001, prin lărgirea gamei produselor oferite potențialilor investitori, cu instrumente financiare cu venit fix și prin dezvoltarea de proceduri și aplicații noi, destinate derulării ofertelor publice, precum și proceduri complexe destinate derulării ofertelor FPS de vânzare de acțiuni (licitația specială deschisă, licitația olandeză, alocarea competitivă, oferta de vânzare cu evaluarea cererii prin sistem, licitația electronică). Aceste mecanisme eficiente, transparente, moderne, ușor de utilizat și în condițiile unor costuri reduse, pot fi adaptate cu ușurință și pentru derularea unor operațiuni ca vânzările de active, rezultate din divizări, sau conversia datoriilor în acțiuni și vânzarea acestora prin Piața RASDAQ.
figura nr.5
Piața RASDAQ este susținută în activitatea sa de 3 instituții, fiecare cu funcționalități și responsabilități specifice: ANSVM (Asociația Națională a Societăților de Valori Mobiliare, asociație profesională non-profit, înființată în martie 1995), RASDAQ SRL (instituție tehnică afiliată ANSVM, cu responsabilități privind administrarea și dezvoltarea sistemului electronic de tranzacționare, a componentelor hardware și software, asigurarea accesului participanților autorizați la sistem, interconectați prin intermediul unei rețele de date, precum și dezvoltarea de noi produse și noi componente ale sistemului) și SNCDD (Societatea Națională de Compensare, Decontare și Depozitare, societate pe acțiuni, având ca acționari societăți de valori mobiliare, bănci, ANSVM, Bursa de Valori București, conform unei structuri reglementate de către CNVM, cu funcții de compensare, decontare și depozitare pentru valorile mobiliare tranzacționate în acest sistem). Constituită după modelul american NASDAQ, structura pieței se poate dezvolta cu noi instituții, pe măsura dezvoltării unor noi componente ale sistemului, după cum a demonstrat-o experiența americană.
Până în 2000, Piața RASDAQ a oferit FPS unul dintre cele mai eficiente și transparente suporturi tehnice pentru privatizare.
Printr-o strânsă colaborare cu FPS, Sistemul a fost îmbogățit cu o serie de facilități destinate derulării procedurilor de privatizare, elaborate de FPS în conformitate cu legislația în vigoare.
Printre cele mai apreciate aplicații dezvoltate în acest sens se numără: licitația specială deschisă, oferta publică de vânzare cu evaluarea cererii prin Sistem și licitația electronică.
Licitația specială deschisă este introdusă cu succes în octombrie 1997, metoda și
respectiv software-ul au fost create special pentru Piața RASDAQ, conform specificațiilor realizate de grupul de lucru format din reprezentanți ai FPS și ai instituțiilor Pieței RASDAQ. Forma finală a fost folosită pentru vânzarea acțiunilor deținute de FPSla 16 societăți comerciale.
Licitația se desfășoară în trei runde. Ofertele introduse în prima rundă pot fi modificate numai în sensul creșterii prețului sau a numărului de acțiuni. Această metodă este o licitație competitivă clasică, cu preț unic de adjudecare, în care participanții se pot afla la sute de kilometri distanță. Închiderea licitației se realizează automat de către Sistem, după scurgerea unui interval de 5 minute în care nu se mai actualizează nici o ofertă.
Este una dintre metodele cele mai apreciate de către investitori.
Oferta publică secundară de vânzare cu evaluarea cererii prin Sistem este o
metodă derivată din licitația specială deschisă, dezvoltată de specialiștii RASDAQ, la solicitarea FPS și se desfășoară în trei etape: evaluarea cererii, subscrierea și alocarea.
Aceasta este o metodă foarte potrivită pentru cazurile în care numărul de acțiuni al
cererilor de cumpărare depășește numărul de acțiuni oferite spre vânzare.
Licitația electronică, reprezintă o variantă a licitației speciale deschise și a
fost
aprobată prin Regulamentul CNVM nr. 13/1999. Particularitatea sa constă în posibilitatea scăderii numărului de acțiuni, corespunzător unei cereri introduse în Sistem, cu condiția creșterii prețului, astfel încât valoarea cererii să nu scadă.
Față de licitația specială deschisă, la finalul acestei licitații electronice, fiecare cumpărător câștigător va plăti prețul efectiv oferit, situație care avantajează în mod corect vânzătorul.
Este una dintre cele mai eficiente, transparente și echitabile metode, atât pentru vânzător cât și pentru cumpărător.
Pe lângă metodele prezentate, FPS mai are la dispoziție și alte metode de vânzare, precum Licitația olandeză, Alocarea competitivă, Plasamentul garantat, Metoda celei mai bune execuții.
Pentru toate tipurile de tranzacții de vânzare/cumpărare speciale prezentate mai sus, decontarea se realizează ca pentru orice tranzacție negociată și încheiată în cadrul Pieței RASDAQ, conform procedurilor SNCDD.
Piața RASDAQ este în continuă dezvoltare.
În prezent, instituțiile Pieței RASDAQ sunt angrenate într-o serie de proiecte de dezvoltare, printre care:
dezvoltarea de noi instrumente financiare cu venit fix și produse derivate;
structurarea pe nivele a societăților emitente listate;
identificarea celei mai potrivite soluții pentru dezvoltarea instituțională optimă.
Creșterea economică este alimentată de fluxul de capital. Astăzi, când economia mondială
este profund influențată de o dezvoltare fără precedent a tehnologiei informaționale și a comunicațiilor, piețele de capital din lume sunt în procesul de a se interconecta într-o rețea globală, astfel dezvoltându-se extraordinar posibilităților acestora.
Continuarea dezvoltării pieței de capital din România trebuie să fie abordată ca o majoră prioritate de către factorii de putere care, prin decizii politice și economice adecvate, pot influența hotărâtor gradul de atractivitate pe care economia românească trebuie să-l capete în fața ofertei de capital internă și internațională, căreia are datoria de a-I oferi o gamă tot mai largă de oportunități de investiție, în condițiile unor sisteme performante, sigure, transparente și eficiente.
Sistemul RASDAQ prezintă particularitatea de a atenționa utilizatorul în cazul în care are loc introducerea unei cotații care depășește prin mărime cea mai bună contraofertă deja existentă pe piață (apariția unei piețe "închise" sau "încrucișate").
O piață închisă apare ori de câte ori o cerere fermă egalează prețul unei oferte ferme afișate pentru aceeași valoare mobiliară.
Piața încrucișată există atunci când o cerere fermă depășește prețul unei oferte ferme pentru aceeași valoare mobiliară.
Societățile de valori mobiliare care nu sunt formatoare de piață pot introduce în sistem cotații indicative pentru orice valoare mobiliară eligibilă. Acestea reprezintă un simplu anunț că traderul este dispus să negocieze termenii unei posibile tranzacții cu acea valoare mobiliară cu un alt participant la sistem. Cotațiile indicative se pot introduce, actualiza și retrage în orice moment.
Sistemul RASDAQ realizează ordonarea cotațiilor în funcție de următoarele criterii de prioritate:
– cotațiile ferme se regăsesc înaintea celor indicative;
– cotațiile sunt ordonate in funcție de preț și de timpul înregistrării.
Când pentru o valoare mobiliară în piață există cotații ferme si pentru cumpărare si pentru vânzare, prețul tranzacției trebuie să fie cuprins în intervalul dintre cea mai bună cerere și cea mai bună ofertă. Dacă nu există cotații ferme, prețul tranzacției nu va putea depăși prețul ultimei tranzacții +/- 20%. Unele tranzacții mari, numite si tranzacții speciale, pot fi executate și în afara intervalului dintre cea mai bună cerere și cea mai bună ofertă fermă afișate pentru respectiva valoare mobiliară. O tranzație specială implică cel puțin 5000 de acțiuni cu o valoare nominală de 25000 de lei, respectiv 125000 acțiuni cu o valoare nominală de 1000 de lei, sau un număr oarecare de acțiuni dar o valoare a tranzacției de cel puțin 200 milioane lei.
Tranzacționarea pe piața secundară este posibilă pentru brokeri, dealeri și investitori instituționali calificați. În plus, brokerii și dealerii pot deveni creatori de piață (market-makeri) prin anunțarea cotațiilor lor și către alți participanți.
Principalele caracteristici ale sistemului RASDAQ sunt: oferă suportul pentru procesul de subscriere și sindicalizare a ofertelor publice inițiale pe piața primară de capital; constituie un sprijin în tranzacționarea și compensarea curentă a emisiunilor deja lansate pe piața primară; actualizarea dinamică a cotațiilor și vizualizarea lor pe monitoare și pe tabela electronică în timp real; procesarea tranzacțiilor pentru un număr de 4000 de titluri mobiliare diferite; conectarea la distanță a participanților pe piața OTC, prin rețele de telecomunicație, de la cele mai simple la cele prin satelit; participarea la sistemul de tranzacții european și din alte centre financiare internaționale; acceptarea unei game largi de titluri: acțiuni, obligațiuni, derivate, certificate și alte produse bursiere ale emitenților din întreaga lume; furnizarea serviciilor zilnic, între orele 4,00 – 23,00, ora Europei de est.
Performanțele pieței RASDAQ și nivelul indicatorilor acesteia au evoluat pe un trend descendent în ultimii ani, această evoluție fiind determinată în mare măsură de înrăutățirea climatului economic general și mai puțin de cauze interne ale pieței.
Până în 2001 piața a înregistrat rezultate bune în ceea ce privește stabilirea cadrului organizatoric, tehnic și legislativ pentru tranzacționarea acțiunilor. Din păcate, nivelul indicatorilor pieței nu s-a ridicat la același nivel.
În general piața de capital românească nu a reușit să își îndeplinească cu succes rolul de finanțare a societăților comerciale prin emisiuni primare de acțiuni și obligațiuni. În ultimii cinci ani specifica pieței RASDAQ a fost funcția de concentrare a acționariatului prin preluarea unor pachete de acțiuni de către investitori interesați de anumite societăți. Primul an de funcționare la parametri normali a pieței (1997) a fost spectaculos din punct de vedere al evoluției ascendente a prețului multor acțiuni și a creșterii numărului de societăți tranzacționate. Anul următor, 1998, a adus o scădere generalizată a prețurilor, fiind însă cel mai fructuos an din punct de vedere al valorii tranzacțiilor. Anii 1999-2000 au adus numai o scădere treptată a interesului pentru acțiunile de pe această piață, prin reducerea constantă a valorii tranzacțiilor și a numărului de societăți tranzacționate zilnic:
Statistici privind activitatea de tranzacționare Tabelul nr.6.
Numărul societăților emitente tranzacționate cel puțin o dată: 4220
Indicele RASDAQ Compozit
Piața Națională de Valori Mobiliare RASDAQ a lansat la 3 August 1998, propriul Indice cu caracteristică bursieră. În acest sens, „Raportul de tranzacționare” din 3 August a cuprins prima calculație a variației indicelui RASDAQ COMPOZIT, data de referință în care indicele a luat valoarea de start de 1.000 de puncte, fiind 31 Iulie 1998.
Indicele RASDAQ Compozit include în calculație toate societățile listate pe Piața RASDAQ. El urmărește sintetizarea tendinței globale a prețurilor acțiunilor emise de societățile listate pe piața RASDAQ.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele RASDAQ COMPOZIT se încadrează în familia de indici bursieri ponderați prin capitalizarea de piață. Elementele ce definesc calculația sunt:
Co – Capitalizarea de piață inițială a unei societăți comerciale – reprezintă valoarea
de piață a numărului total de acțiuni emise de respectiva societate în momentul de referință; Se calculează ca produs între prețul de închidere al acțiunilor societății respective în ziua de referință și numărul total de acțiuni emise de respectiva societate;
Cc – Capitalizarea de piață curentă a unei societăți comerciale – valoarea de piață curentă
a numărului total de acțiuni emise de respectiva societate în momentul de referință; Se calculează ca produs între prețul ultimei tranzacții realizată cu acțiunile societății respective și numărul total de acțiuni emise de respectiva societate;
Do – Divizorul în momentul de referință;
Io- Valoarea inițială a indicelui – 1000 de puncte;
I – Valoarea curentă a indicelui;
N – Numărul de societăți comerciale cuprinse în portofoliul indexului.
Valoarea divizorului în momentul de referință se calculează ca:
Valoarea curentă a indicelui se calculează ca:
Pentru a compensa efectele generale asupra indicelui RASDAQ Compozit în fața diverselor procese economice ca: divizări/consolidări de acțiuni, fuzionări, lichidări, modificări în capitalul social se utilizează următorul algoritm:
Se recalculează capitalizarea portofoliului;
Se ajustează valorile divizorului în mod corespunzător.
Astfel se asigură continuitatea evoluției indicelui RASDAQ Compozit, fără a perturba
comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificări de asemenea natură vor fi puse la dispoziția Societăților de Valori Mobiliare și vor fi date publicității.
Evoluția indicelui compozit a fost următoarea:
În primul an de lansare indicele a înregistrat o scădere cu 28,3% (august – decembrie), în anul 1999 o creștere de 21,6% iar în anul 2000 (ianuarie – octombrie) din nou o scădere cu 19,1%. La 31 octombrie 2000 valoarea indicelui a fost de 704,48 puncte, în scădere față de valoarea inițială de 1.000 de puncte.
Singurul indicator aflat în creștere a fost numărul acțiunilor tranzacționate cel puțin o dată pe piață. Acesta se ridică la 4222 în prezent și a evoluat astfel de-a lungul
ultimilor ani:
Din păcate, practic toți emitenții sunt societăți comerciale incluse în Programul de Privatizare in Masa (PPM), actuale cu capital de stat sau privatizate. Nu există încă o structură de diferențiere a acestora pe nivele în funcție de performanțe, lichiditate sau transparență, astfel încât pe piață își găsesc locul pe un nivel unic unele societăți. Eforturile de atragere de noi emitenți, înființați după 1989 au înregistrat rezultate modeste (la fel ca și în cazul BVB): pe 26 ianuarie 2000 a început tranzacționarea acțiunilor Fondului Oamenilor de Afaceri (provenit din reorganizarea SAFI-FMOA), însă oportunitatea acestei listări este discutabilă; pe 21 iulie 2000 a început tranzacționarea acțiunilor Băncii Carpatica, prima bancă listată pe piață, însă până în prezent nu s-a înregistrat nici o tranzacție cu acțiunile acesteia, iar pe 27 septembrie 2000 a început tranzacționarea acțiunilor Brau Union Romania, societate provenită din fuziunea Brau Union Romania (parte a concernului austriac BBAG) cu fabricile de bere Arbema Arad, Bere Craiova, Malbera Constanța si Silva Reghin.
RASDAQ a întreprins însă o serie de acțiuni în direcția introducerii de noi instrumente la tranzacționare. Astfel, începând din luna februarie 2000 există posibilitatea tranzacționării certificatelor de depozit emise de bănci. Din păcate băncile comerciale nu au luat în considerare această oportunitate, astfel încât până în prezent s-a tranzacționat numai o singură emisiune de astfel de certificate pe RASDAQ, cu rezultate limitate (certificatele au fost emise de Banca Română de Scont). De asemenea, în prezent se lucrează la introducerea tranzacționării obligațiunilor corporatiste pe această piață, existând posibilitatea ca până la sfârșitul anului să înceapă tranzacționarea obligațiunilor International Leasing pe RASDAQ.
O mențiune specială trebuie făcută pentru eforturile de creștere a transparenței pieței. Astfel, în prezent sunt disponibile pe internet rezultate economico-financiare, structuri de acționariat și chiar comunicate și rezultate AGA ale unora din societățile listate. Considerăm că aceasta reprezintă o realizare importantă a pieței și sperăm ca această inițiativă să se continue pe viitor.
Evoluția viitoare a pieței este strâns legată de mediul economico-financiar românesc, astfel încât perspectivele sunt moderate pe termen scurt și mediu. Întărirea disciplinei pe piață (reducerea posibilităților de a comite fraude, impunerea unor limite de variație a prețurilor, introducerea unor nivele de diferențiere a emitenților), introducerea de noi instrumente și listarea de noi emitenți pot contribui la creșterea atractivității acestei piețe. În anul 2000 oficiali ai pieței RASDAQ au anunțat o serie de proiecte interesante pentru viitorul apropiat. Astfel, se urmărește împărțirea emitenților pe 5 nivele (2 nivele cu exigențe maxime de profitabilitate, lichiditate, capitalizare, etc, 2 nivele cu exigențe mai mici precum și un nivel asemănător pieței valorilor mobiliare necotate de la BVB) și introducerea de noi instrumente printre care se numără și contractele de report (împrumuturile de acțiuni).
Anexa 1
Evoluția ratei dobânzii pe piața americană de capital, pentru investițiile în obligațiuni
ale Trezoreriei americane, cu scadența pe 10 ani, în perioada 1984 – 1998
%
Anexa 2
Evoluția ratei dobânzii pe termen lung, pentru titlurile Guvernului și Trezoreriei britanice,
cu scadența pe 20 ani, în perioada 1984 – 1998
%
Anexa 3
Evoluția valorilor câștigurilor aferente investițiilor
în obligațiuni ale Guvernului japonez, cu scadența pe 10 ani,
în perioada 1984 – 1998
Anexa 4
Distribuția sectorială a plasamentelor, pe Neuer Markt Frankfurt,
la 30 aprilie 1990
Anexa 5
Evoluția valorilor câștigului pentru investițiile în obligațiuni guvernamentale germane, cu scadența pe 10 ani,
în perioada 1984 – 1998
Anexa 6
Capitalizarea bursieră, la Bursa de Valori din Budapesta,
în iulie 1999
Anexa 7
Capitalizarea bursieră la Bursa de Valori din Varșovia,
în iulie 1999
Anexa 8
Capitalizarea bursieră la Bursa de Valori din Croația,
în iulie 1999
Anexa 9
Capitalizarea bursieră la Bursa de Valori din Bratislava,
în iulie 1999
Anexa 10
Evoluția valorii medii zilnice a pieței acțiunilor la Bursa de Valori din Istambul,
în perioada 1990 – 1998 (milioane dolari)
Anexa 11
Anexa 12
Bibliografie
*** Gheorghe Ciobanu; – Bursele de valori și tranzacțiile la bursă,
Editura Economică, 1997
*** Nicolae Dardac, Cezar Basno; – Burse de valori. Dimensiuni și rezonanțe
social – economice, Editura Economică, 1997
*** Bogdan Ghilic – Micu; – Bursa de valori, Editura economică 1997
*** Ioan Popa; – Bursa volumul I – organizare, funcții, experiențe,
Colecția Bursa București 1993
*** New York Institute of Finance, John M. Dalton, traducere C. Baroga,
Piața Acțiunilor, Editura Hrema București, 2000
*** www kmarket.ro
*** www bvb.ro
*** www vanguard.ro
*** www brm.ro
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: . Piata de Capital. Componente Si Mecanisme de Functionare (ID: 132644)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.