. Obligatiunile. Titluri de Valoare pe Piata Financiara

INTRODUCERE

Lucrarea de față își propune să analizeze titlurile financiare – obligațiunile în principal și operațiunile la care acesestea participă în cadrul pieței de capital . Obligațiunile apar astfel în centrul analizei , știut fiind faptul că prin intermediul lor se realizează cea mai mare parte a operațiunilor de pe piața financiară ( deși în România nici o companie privată nu a emis obligațiuni , singurele oprațiuni fiind realizate cu obligațiuni municipale și titluri de trezorerie ).

Astfel , lucrarea este structurată în două părți : – o primă parte (partea teoretică) alcătuită din trei capitole , fiecare capitol fiind format din subcapitole , paragrafe și o a doua parte – studiu de caz.

În primul capitol este analizată piața financiară în ansamlul său , din punct de vedere al structurii , operațiunilor și titlurilor financiare , fiind definit astfel cadrul de organizare în care se efectuează operațiunile cu obligațiuni.

În capitolul al doilea “PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR” sunt prezentate amănunțit fiecare tip de obligațiune , cerea și oferta de capital , intermediarii pe această piață

Capitolul al treilea este conceput sub forma unei analize a obligațiunilor ,prin prezentarea rentabilității și a riscurilor , obligațiunile fiind analizate atât fundamental – analitic cât și grafic

În partea a doua – partea practică este prezentat un studiu de caz asupra evoluției cursului unei obligațiuni emisă de o companie internațională – este analizată cotelația dintre curs dobândă și rata obligațiunii prin utilizarea unui model economico – matematic liniar , obținut pe baza analizelor cantitative privind dinamica variabilelor de stare, urmând ca prin schimbarea valorii parametrilor de stimulare să se identifice comportamentul sau reacțiile cursului obligațiunii ca și cum acesta ar fi supusă acțiunii parametrilor respectivi.

Finalul lucrării este destinat prezentării concluziilor ce reies din această lucrare despre piața financiară din România și anumitor propuneri astfel încât să-și realizeze rolul său cel mai important – de barometru fin al stării economice.

CAPITOLUL 1

PIAȚA FINANCIARĂ

Actualitatea teoriei și practicii economice se confruntă cu o serie de probleme ce rezidă din realitățile economice ale piețelor internaționale și sunt legate în special de unele fenomene economice, cum ar fi inflația și deflația, precum și riturile de creștere și de utilizare, de ponderile schimburilor externe, mergând până la fenomene mai nou apărute precum migrați sau transferurile de capitaluri la nivel național și internațional.

Soluții la astfel de probleme s-au căutat și se caută încă în perspectiva unei evoluții din ce în ce mai dinamică, remarcându-se totuși rezultate pozitive grație experienței școlilor europene, americane și mai nou ceea ce se numește experiența tigrilor asiatici.

Un prim pas în rezolvarea problemelor de ordin teoretic și practic este realizat prin abordarea procesului de economisire care se manifestă la nivelul agenților economici, atât la nivel național cât și internațional. Există însă mai multe interpretări atât de natură economică cât și de natură psihologică și chiar sociologică.

Noțiunea de economisire este definită de un excedent de venit sau acea parte din venit care nu este afectată consumului. Din punct de vedere financiar acest excedent poate fi considerat capital bănesc acumulat. În acest sens întreprinderile, administrațiile publice, gospodăriile etc. pot fi participanți activi la procesul de economisire și respectiv de investiții în economie. Scopul tuturor acestor activități desfășurate de agenții economici este de a oferi bunuri și servicii economice și de a realiza profit. Părți din profitul ce s-a realizat revin acționarilor (dividende), statului (impozite) și acoperiri unei părți mai mult sau mai puțin importante din cheltuieli destinate realizării investițiilor prin autofinanțare (diminuându-se datoriile contractate la organismele bancare și financiare).

Autofinanțarea apare astfel ca o economie forțată a unei părți a veniturilor care nu mai sunt destinate acționarilor. Aceștia pot percepe autofinanțarea ca o penalizare a veniturilor care li se cuvin, dar tot economisiri forțate apar și atunci când conducerea unității se opune ca, creșterea productivității să fie absorbită de creșterea salariilor și atunci când, datorită monopolului deținut pe piață sau sub influența inflației, reușește să impună prețurile sale consumatorilor. Dar, în același timp, prin veniturile salariale plătite angajaților, unitățile economice contribuie la realizarea surselor de formare a economisirii la nivelul sectorului gospodării.

Rezultă că, la nivelul agenților economici, economia este un factor de stabilitate, căci ea este reflectată în structurile sale financiare pentru administrații este un factor de socializare iar în ceea ce privește sectorul gospodării, economisirea este un factor de mobil căci acest sector are tendința de a o distribui către întreprinderi.

Atunci când la nivelul unei țări apare un excedent al economisirii față de cheltuieli de investiții și stocuri, atunci acesta poate deveni un exportator de venituri economisite. Acumularea de creanțe permite exportul de capitaluri, iar pe de cealaltă parte acumularea de datorii determină importul de capital. Aceste creanțe și obligații pot fi consemnate și sub formă monetară în bănci.

Datorită faptului că, corelarea permanentă a veniturilor cu cheltuielile de către subiecții economici nu aparține realității vieții economico-sociale, apare problema plasării veniturilor economisite în anumite perioade de timp cât și a utilizării plasamentelor în perioadele anterioare, atunci când apare și necesitatea recurgerii la sumele economisite.

Forma juridică și conținutul economic al plasamentelor sunt deosebit de diverse : plasamente lichide, titluri financiare, contracte (asigurări de viață, rente viagere, operații cu bunuri de echipament și de materii prime, plasamente imobiliare și funciare).Aceasta asigură deținătorului și utilizatorului unui plasament anumite avantaje urmărite de fiecare.

Colectarea tuturor acestor venituri economisite, în scopul utilizării acestora de către agenții are loc în cadrul unor circuite de finanțare, al căror rol în economie este deosebit de important deoarece permite mobilizarea veniturilor individuale economisite prin intermediul emisiunii și vinderii de titluri financiare (acțiuni, obligațiuni ) în schimbul titlurilor emise.

Întreg acest ansamblu de circuite financiare pe termen lung constituie ceea ce se numește piața financiară, apărută în condițiile dezvoltării capitalului financiar.

Piața financiară constituie acel loc de întâlnire a ofertei de resurse bănești disponibile în ansamblul economiei, cu cererea de capital pe termen lung emisă de sectoarele din economie și de către stat. Acesta are rolul de a facilita, într-un cadru organizat, apropierea resurselor economisite aflate la diverși deținători din economie de nevoile de resurse ale utilizatorilor economici.

Trebuie însă făcută o distincție între piața financiară și celelalte piețe de capital; acest lucru are la bază faptul că, pe piața financiară se derulează operațiuni pe termen lung al căror suport material îl constituie titlurile financiare. Pe de altă parte, pe piața mondială și pe piețele de credit au loc operațiuni pe termen scurt, mediu și lung prin intermediul cărora are loc plasarea activelor monetare excedente de către deținătorii de fonduri care doresc să rămână într-o formă mai lichidă, și distribuirea activelor mobilizate sub formă de credite către solicitatorii acestora, precum și transformarea activelor pe termen scurt în unele pe termen mai mare, prin intermediul depozitelor bancare la termen și la vedere, cecuri, certificate de depozit, cambie și bilete la ordin.

Piața financiară, pe lângă autofinanțare și apelarea la organismele bancare specializate, constituie o posibilitate de asigurare a mijloacelor financiare necesare agenților economici și chiar statului, prin emisiunea de către aceștia de titluri financiare.

În concluzie, se poate spune că pe piața financiară se realizează colectarea tuturor veniturilor economisite de la deținătorii de fonduri bănești și mobilizarea economiilor colectate către utilizatorii prin intermediul plasamentelor în valori mobiliare.

Valorile mobiliare constituie niște modalități de plasare a veniturilor economisite de agenții economici, specifice unei piețe financiare, alături de alte forme de plasament ale economiilor existente în economie (de ex. depozite bancare, aur, valori imobiliare).Fiecare dintre aceste titluri financiare, din momentul din care au fost plasate conferă deținătorilor acestora drepturi și obligații care diferă în funcție de natura plasamentului deținut și de situația deținătorului, în sensul numărului de titluri pe care le posedă acesta.

1.1. OFERTA ȘI CEREREA PE PIAȚA FINANCIARĂ

Plasarea pe termen lung a veniturilor economisite, deci pe piața financiară, au avut mult timp un caracter individual, fiind făcute sub forma unor plasamente directe. O dată cu evoluția din ce în ce mai complexă a pieței de capital financiară, ponderea acestor plasamente directe a scăzut cu timpul, făcând loc plasamentelor indirecte efectuate prin intermediari financiari, sau mai bine spus organisme financiare de plasament colectiv. Prin intermediul acestor organisme financiare s-a reușit atragerea în măsură mult mai mare a micilor economii de la deținătorii acestora, care nu dispun de capital financiar suficient pentru a interveni eficient pe piața financiară, dar nici de cunoștințele în domeniu necesare unei astfel de intervenții. Ei apelează astfel la aceste organisme financiare de plasament colective ce devin pe piață niște subiecți importanți, importanță ce rezidă din cumulul plasamentelor individuale.

Ca pe orice piață, pe piața financiară se confruntă cererea și oferta de capital financiar, regulile general valabile ale pieței regăsindu-se și aici. Oferta de capital de pe piața financiară provine în special de la următoarele categorii de subiecți economici :

a)- gospodăriile individuale și colective ;

b)- societăți comerciale și industriale ; agenți economici în general ;

c)- organisme bancare și alte instituții financiare (societăți de asigurări, societăți de valori mobiliare, etc.)

d)- subiecți economici străini .

Pe piața financiară, capitalul ce este mobilizat este destinat finanțării activităților economice și nevoilor administrațiilor publice locale și naționale. Cei ce oferă astfel de titluri financiare, emitenții sunt :

a)- agenții economici din sectoarele industrial și comercial, ce pot fi privați sau publici ;

b)- diferite instituții financiare naționale sau internaționale ;

c)- alți subiecți economici naționali și internaționali .

Subiecții economici ce compun oferta de capital financiar, priviți Individual, sunt diferiți de subiecții economici ce emit titlurile financiare. Pentru a evidenția această distincție trebuie spus că emitenții de titluri financiare sunt aceia care se adresează unor Instituții financiare specializate pentru a plasa aceste titluri pe piață, cei din urmă constituind oferta de capital financiar. Desigur, nu este exclus ca același subiect economic să se poată găsi în decursul existenței sale în mod alternativ, în calitate de ofertant de capital financiar și respectiv în calitate de emitent de titluri financiare.

Cealaltă componentă a pieței financiare, cererea de capital financiar poate proveni de la una din următoarele categorii de subiecți economici :

a)- administrații publice (statul și autoritățile locale);

b)- agenții economici, publici și privați ;

c)- organisme bancare și financiare, naționale și internaționale care fie recurg la capitalul financiar disponibil în mod direct, fie că recurg la instituții financiare specializate care colectează de pe piață capi consemnate și sub formă monetară în bănci.

Datorită faptului că, corelarea permanentă a veniturilor cu cheltuielile de către subiecții economici nu aparține realității vieții economico-sociale, apare problema plasării veniturilor economisite în anumite perioade de timp cât și a utilizării plasamentelor în perioadele anterioare, atunci când apare și necesitatea recurgerii la sumele economisite.

Forma juridică și conținutul economic al plasamentelor sunt deosebit de diverse : plasamente lichide, titluri financiare, contracte (asigurări de viață, rente viagere, operații cu bunuri de echipament și de materii prime, plasamente imobiliare și funciare).Aceasta asigură deținătorului și utilizatorului unui plasament anumite avantaje urmărite de fiecare.

Colectarea tuturor acestor venituri economisite, în scopul utilizării acestora de către agenții are loc în cadrul unor circuite de finanțare, al căror rol în economie este deosebit de important deoarece permite mobilizarea veniturilor individuale economisite prin intermediul emisiunii și vinderii de titluri financiare (acțiuni, obligațiuni ) în schimbul titlurilor emise.

Întreg acest ansamblu de circuite financiare pe termen lung constituie ceea ce se numește piața financiară, apărută în condițiile dezvoltării capitalului financiar.

Piața financiară constituie acel loc de întâlnire a ofertei de resurse bănești disponibile în ansamblul economiei, cu cererea de capital pe termen lung emisă de sectoarele din economie și de către stat. Acesta are rolul de a facilita, într-un cadru organizat, apropierea resurselor economisite aflate la diverși deținători din economie de nevoile de resurse ale utilizatorilor economici.

Trebuie însă făcută o distincție între piața financiară și celelalte piețe de capital; acest lucru are la bază faptul că, pe piața financiară se derulează operațiuni pe termen lung al căror suport material îl constituie titlurile financiare. Pe de altă parte, pe piața mondială și pe piețele de credit au loc operațiuni pe termen scurt, mediu și lung prin intermediul cărora are loc plasarea activelor monetare excedente de către deținătorii de fonduri care doresc să rămână într-o formă mai lichidă, și distribuirea activelor mobilizate sub formă de credite către solicitatorii acestora, precum și transformarea activelor pe termen scurt în unele pe termen mai mare, prin intermediul depozitelor bancare la termen și la vedere, cecuri, certificate de depozit, cambie și bilete la ordin.

Piața financiară, pe lângă autofinanțare și apelarea la organismele bancare specializate, constituie o posibilitate de asigurare a mijloacelor financiare necesare agenților economici și chiar statului, prin emisiunea de către aceștia de titluri financiare.

În concluzie, se poate spune că pe piața financiară se realizează colectarea tuturor veniturilor economisite de la deținătorii de fonduri bănești și mobilizarea economiilor colectate către utilizatorii prin intermediul plasamentelor în valori mobiliare.

Valorile mobiliare constituie niște modalități de plasare a veniturilor economisite de agenții economici, specifice unei piețe financiare, alături de alte forme de plasament ale economiilor existente în economie (de ex. depozite bancare, aur, valori imobiliare).Fiecare dintre aceste titluri financiare, din momentul din care au fost plasate conferă deținătorilor acestora drepturi și obligații care diferă în funcție de natura plasamentului deținut și de situația deținătorului, în sensul numărului de titluri pe care le posedă acesta.

1.1. OFERTA ȘI CEREREA PE PIAȚA FINANCIARĂ

Plasarea pe termen lung a veniturilor economisite, deci pe piața financiară, au avut mult timp un caracter individual, fiind făcute sub forma unor plasamente directe. O dată cu evoluția din ce în ce mai complexă a pieței de capital financiară, ponderea acestor plasamente directe a scăzut cu timpul, făcând loc plasamentelor indirecte efectuate prin intermediari financiari, sau mai bine spus organisme financiare de plasament colectiv. Prin intermediul acestor organisme financiare s-a reușit atragerea în măsură mult mai mare a micilor economii de la deținătorii acestora, care nu dispun de capital financiar suficient pentru a interveni eficient pe piața financiară, dar nici de cunoștințele în domeniu necesare unei astfel de intervenții. Ei apelează astfel la aceste organisme financiare de plasament colective ce devin pe piață niște subiecți importanți, importanță ce rezidă din cumulul plasamentelor individuale.

Ca pe orice piață, pe piața financiară se confruntă cererea și oferta de capital financiar, regulile general valabile ale pieței regăsindu-se și aici. Oferta de capital de pe piața financiară provine în special de la următoarele categorii de subiecți economici :

a)- gospodăriile individuale și colective ;

b)- societăți comerciale și industriale ; agenți economici în general ;

c)- organisme bancare și alte instituții financiare (societăți de asigurări, societăți de valori mobiliare, etc.)

d)- subiecți economici străini .

Pe piața financiară, capitalul ce este mobilizat este destinat finanțării activităților economice și nevoilor administrațiilor publice locale și naționale. Cei ce oferă astfel de titluri financiare, emitenții sunt :

a)- agenții economici din sectoarele industrial și comercial, ce pot fi privați sau publici ;

b)- diferite instituții financiare naționale sau internaționale ;

c)- alți subiecți economici naționali și internaționali .

Subiecții economici ce compun oferta de capital financiar, priviți Individual, sunt diferiți de subiecții economici ce emit titlurile financiare. Pentru a evidenția această distincție trebuie spus că emitenții de titluri financiare sunt aceia care se adresează unor Instituții financiare specializate pentru a plasa aceste titluri pe piață, cei din urmă constituind oferta de capital financiar. Desigur, nu este exclus ca același subiect economic să se poată găsi în decursul existenței sale în mod alternativ, în calitate de ofertant de capital financiar și respectiv în calitate de emitent de titluri financiare.

Cealaltă componentă a pieței financiare, cererea de capital financiar poate proveni de la una din următoarele categorii de subiecți economici :

a)- administrații publice (statul și autoritățile locale);

b)- agenții economici, publici și privați ;

c)- organisme bancare și financiare, naționale și internaționale care fie recurg la capitalul financiar disponibil în mod direct, fie că recurg la instituții financiare specializate care colectează de pe piață capitalul financiar disponibil, după care fondurile colectate redistribuite către subiecții economici din sectorul public și privat. Ca o observație, pe piața financiară se apreciază că aproape jumătate din capitalul financiar este colectat de către administrațiile publice pentru finanțarea deficitelor bugetare și a altor programe de dezvoltare. Capitalul financiar colectat de pe piesele financiare este destinat finanțării investițiilor productive ale agenților economici publici și privați, finanțării unor programe de dezvoltare a deficitelor bugetare ale statelor precum și finanțarea unor acțiuni cu caracter social.

Existența unui anumit regim restrictiv de creditare duce la recurgerea la capitalul financiar existent pe piață, iar lipsa resurselor financiare existente pe piața internă determină recurgerea la piața financiară internațională.

Piața financiară internațională a cunoscut în ultimii ani o evoluție accelerată, în condițiile în care alte componente ale pieței mondiale au evoluat permanent. Dezvoltarea acestei piețe constituie rezultatul necesităților manifestate de investitor și de cei ce doresc să-și plaseze cât mai eficient capitalul financiar. Un rol important în dezvoltarea pieței financiare internaționale și procedeelor de emisiune îl joacă băncile internaționale.

Piețele financiare internaționale cuprind două componente majore :

ansamblul piețelor financiare naționale ale țărilor care aprobă sub rezerva unor reglementări, emisiuni de titluri financiare străine precum și tranzacțiile cu acestea ;

piața euro-capitalului, pe care împrumuturile pe termen mediu și lung sunt eliberate într-o monedă care nu este în mod obligatoriu cea a împrumutătorului și nici a celui care împrumută ; plasamentul fiind efectuat în funcție de economiile provenind din mai multe țări printr-un sindicat bancar

Oferta pe piața financiară internațională provine de la acei deținători de fonduri financiare din Europa, Orientul Mijlociu ; deținătorii de fonduri financiare americane în euro-titluri financiare precum și rezidenții din S.U.A. care își plasează fondurile financiare disponibile la societăți de investiție americane, care la rândul lor plasează ulterior fondurile respective în euro-titluri financiare prin filialele lor în străinătate.

Rațiunile ofertei sunt puțin cunoscute și diferite de la o țară la alta, de la un subiect la altul. Eludarea legislației fiscale a unei țari, plasarea fondurilor financiare, a operațiilor în legătură cu acestea și a veniturilor financiare obținute sub un regim fiscal care prezintă anumite avantaje pentru deținătorii de capital financiar, insuficienta dezvoltare a piețelor naționale, instabilitatea monetară, instabilitatea politică.

Cererea pe piața financiară internațională are motivații ce țin de unii factori de natură politică, monetară, de gradul de dezvoltare al pieței financiare naționale etc.

Cunoașterea exactă a structurii și ponderii solicitatorilor de capital financiar este dificilă datorită dimensiunii pieței financiare internaționale. Trebuie spus că aceștia sunt subiecți economici de dimensiuni mari, care aparțin atât sectorului privat cât și sectorului public.

1.2. STRUCTURA PIEȚEI FINANCIARE

Piața financiară are două componente, compartimente ale căror funcțiuni sunt atât diferite cât si complementare :

– piața financiară primară

– piața financiară secundară

1.2.1. PIAȚA FINANCIARĂ PRIMARĂ

Piața financiară primară este acea componentă a pieții financiare ce asigură colectarea veniturilor economisite de la posesorii de capital financiar ce exista la un moment dat pe piața internă si internațională.Această piață pune în legatură acei subiecți care dispun de un capital financiar excedentar si care doresc să-l plaseze în titluri financiare, cu subiecți economici care au un deficit de resurse financiare în care scop emit titluri financiare.

Piața financiară primară îndeplinește funcția de finanțare, alocare, de capital financiar. Finanțarea se poate realiza în mod direct sau indirect.

Atunci când veniturile economisite în gospodării sunt mai mari decât investițiile realizate de subiecții care le formează, acești deținători de economii, prin intermediul pieței financiare primare pot finanța direct deficitele financiare ale subiecților economici solicitatori.

În acelasi mod, agentii economici din sectorul productiv sau alte organisme financiare investesc mai mult decât economisesc; acestea pentru a-și asigura nevoile de resurse financiare recurgând la finanțarea externă, prin oferirea de titluri financiare celor care doresc să-și plaseze resursele excedentare.

Fig.1.1.- Finanațarea directă pe piața financiară

Finanțarea nevoilor de resurse financiare se poate face și în mod indirect, respectiv prin intermediul unor organisme financiare de intermediere care pot emite titluri financiare pe piața financiară. Aceste institutii asigură atragerea micilor economii și plasarea eficientă a acestora. De asemenea, unele organisme specializate pot utiliza unele fonduri financiare colectate într-un anumit scop, prin plasarea temporară pe piața financiară.

Altfel spus, pe piața financiară, organismele financiare de intermediere asigură colectarea de capital obținând resurse financiare sub forma emisiunii de titluri pe care apoi le imprumută agenților economici, publici si privați.

Fig.1.2. – Finanțarea indirectă pe piața financiară

Resurse bănești Împr. solicitate

Titluri financiare Împr. acordate

1.2.2. PIAȚA FINANCIARĂ SECUNDARĂ

Piața financiară secundară asigură deținătorilor de titluri financiare lichidarea si mobilitatea veniturilor economisite, constituind un cadru organizat (bursa de valori) pentru schimbarea titlurilor financiare emise. Această schimbare de titluri financiare poate să aibă loc fie ca urmare a dorinței lor de a-și recupera fondurile înainte de scadență titlurilor, fie ca urmare a unor nevoi de resurse financiare lichide, fie în scopul realizării unor operațiuni speculative. Pe această piața titlurile financiare pot fi negociate și valorificate chiar înainte de a aduce un avantaj financiar (dividente, dobânzi) deținătorilor acestora.

Piața financiară secundară are și rolul de a asigura evaluarea permanentă a titlurilor financiare cotate la bursă. Prin confruntarea cererii cu oferta, pe această piață se stabilește cursul valorilor negociate care reflectă de obicei competitivitatea economică si financiară a emitentului.

Cu toate acestea, nu toate titlurile sunt cotate la bursă. Dacă nu exista restricții pentru obligațiuni care sunt zi de zi cotate si negociate pe piața financiară în ceea ce privește acțiunile, acestea sunt cotate si negociate doar dacă au fost emise de societăți pe acțiuni care au obținut autorizația de a fi tranzacționate la bursă, respectiv de la Comisia de supraveghere a operațiunilor de pe piața bursieră.

Prin faptul ca asigură o mobilitate, lichiditate și evaluare permanentă a veniturilor economisite si investite, piața financiară secundară în funcție de prețul curent al obligațiunilor stabilit pe piața secundară.

1.3. OPERAȚIUNI ȘI TITLURI FINANCIARE

1.3.1. OPERAȚIUNI PE PIAȚA FINANCIARĂ

Operațiunile financiare sunt specifice celor două componente ale pieței financiare. Astfel, pe piața financiară primară se derulează acele operațiuni legate de emisiunea titlurilor financiare prin intermediul sistemului bancar si organismelor bancare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieței financiare primare.

Pe piața financiară secundară au loc tranzacții curente cu titluri financiare precum si operații speculative.

Tranzacțiile curente cu titluri financiare sunt acele operațiuni de cumpărare de titluri precum și operațiunile de vânzare a titlurilor deținute de posesorii acestora.

Operațiunile speculative – aceste operațiuni sunt relativ greu de delimitat de restul operațiunilor, si apoi vinderea acestora poate avea un scop speculativ.

Operațiunile speculative sunt de două feluri :

– operațiuni cu angajament total;

– operațiuni cu riscuri limitate; care la rândul lor cuprind o gamă largă de operațiuni:

-cu prima la cumpărare;

-cu prima la vânzare;

-cu prima dublă;

-opțiuni;

-cumpărare cu livrare anticipată;

1.3.2. TITLURI DE VALOARE PE PIAȚA FINANCIARĂ

Suportul material al operațiunilor de pe piața financiară îl constituie titlurile financiare.

Principalele grupe de titluri financiare sunt :

– titluri financiare cu venit fix sau titluri de creanță reprezentate de obligațiuni ;

– titluri financiare cu venit variabil sau titluri de proprietate reprezentate de acțiuni ;

– titluri financiare mixte si dezmembrate reprezentate de obligațiunile dezmembrate, titluri participative, certificate de Investiții privilegiate.

1.3.2.1. TITLURI FINANCIARE CU VENIT FIX

Acest tip de titluri financiare dă dreptul deținătorilor la un venit fix, pe o perioadă de timp determinată, precum și la rambursarea sumei plătite. Acestea sunt emise de societățile publice și private, de stat si administrațiile sale.

Statul emite împrumuturi sub forma de obligațiuni pe diferite termene și este concomitent si singurul emitent de împrumuturi fără nici o amortizare a capitalului, care se cotează în « n « unități monetare naționale de rentă și o dobândă calculată asupra parității capitalului plătit inițial.

Se ridică două probleme și anume rambursarea titlurilor financiare și plata dobânzilor aferentă acestor titluri.

Rambursarea  acestor titluri financiare se face după câțiva ani de la emisiune, prin tragerea anuală, emitenții rezervându-și uneori dreptul de a răscumpăra la bursa până la jumatate din titlurile amortizate, dând astfel posibilitatea menținerii cursului obligațiunilor. Amortizarea se poate face însă, doar o singură data.

În ceea ce privește plata dobânzii, atunci când aceasta se face printr-un cupon anual iar cursul fluctează între fiecare perioadă de plată, dobânda fiind stabilită, aceasta trebuie încorporată în cuponul ajuns la scadență.

În general cursul nu suferă fluctuații, cumpărătorul achiziționând obligațiunile cu aceeași rată de randament

1.3.2.2. TITLURI FINANCIARE CU VENIT VARIABIL

Titlurile financiare cu venit variabil sau titlurile de proprietate conferă dreptul deținătorilor de a-și exercita dreptul la vot în adunările ordinare si extraordinare ale emitenților, la obținerea unor plăti din profitul realizat la sfârsitul fiecărui exercițiu financiar și la o parte din activul financiar în caz de lichidare.

1.3.2.3. TITLURI FINANCIARE MIXTE ȘI DEZMEMBRATE

Titlurile financiare mixte și dezmembrate constituie o încercare de rezolvare a problemelor ridicate de existența titlurilor financiare cu venit fix si variabil, legate de posibilitatea de a deveni acționar precum si unele drepturi ca : dreptul la dobândă statutară și dreptul la vot.

De asemenea, în sensul modificării avantajelor tradiționale ce revin destinatarilor titlurilor financiare s-a urmărit crearea unor titluri de proprietate fără drept de vot sau care nu dau dreptul decât la o fracțiune din profit, crearea de titluri de creanță care să permită dreptul de a participa la profitul realizat de societate.

CAPITOLUL II

PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR

Obligațiunea este titlul financiar negociabil, care asigură deținătorului sau un drept de creanță pe termen lung asupra emitentului acesteia.

Aceste titluri financiare de creanță sunt tranzacționate pe piața financiară și sunt, de regulă, plasate prin intermediul băncilor și al agenților de bursă.

2.1. OFERTA DE CAPITAL FINANCIAR PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR

Oferta de capital financiar pe piața obligațiunilor provine din veniturile economisite de principalii investitori. Aceștia sunt :

populația care deține cea mai mare parte a obligațiunilor existente pe piață ; plasarea acestor titluri deținute de populație se poate realiza fie direct, fie prin intermediari specializați ;

agenții economici și diverse asociații economice care caută să-și plaseze excedentul de trezorerie deoarece dispun de fonduri pe termen lung ;

instituții financiare și bănci ; băncile ce participă la garantarea împrumutului își asumă și responsabilitatea finanțării acestor titluri financiare ce n-au fost plasate ;

societăți de asigurări și reasigurări ce dispun de rezerve pentru garantarea solidarității lor financiare pentru riscurile viitoare si de previzionare tehnice pentru reglementarea sinistrelor și catastrofelor intervenite ;

case de pensii ;

societăți de investiții specializate care colectează, administrează și plasează micile economii sub forma unor plasamente pe piața obligatară ;

fonduri comune de plasament ce au ca scop de a dezvolta economisirea în rândul salariaților, în unele țări legislația prevăzând plasarea rezervelor de participare sub formă de obligațiuni în cadrul acestor fonduri comune de plasament.

2.2. CEREREA DE CAPITAL FINANCIAR PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR

În ceea ce privește cererea de capital pe piața obligatară aceasta se referă la sumele solicitate în cadrul împrumuturilor lansate. Se impune studierea structurii acestei cereri de capital financiar.

Subiecții emitenți ai obligațiunilor sunt :

statul și administrațiile publice locale care emit obligațiuni pentru a-și acoperi anumite nevoi specifice sau pentru finanțarea deficitelor bugetare conjuncturale ;

agenții economici mari din sectorul public și privat al economiei, ale căror necesități financiare, în vederea realizării unor investiții depășesc posibilitățile proprii ; cea mai mare parte a agenților economici ce emit obligațiuni sunt agenți economici publici ce au garanția statului, unicul sau principalul acționar al acestora ;

organismele bancare ce au început să devină în ultimii ani, emitente importante de obligațiuni .

2.3. INTERMEDIARI PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR

Subiecții economici prin intermediul cărora are plasarea obligațiunilor pe piața financiară sunt băncile și agenții de bursă.

Băncile pot avea pe piața obligatară o triplă calitate : de investitori, emitenți de obligațiuni și intermediari pentru clienții lor. Prin intermediul lor emitenții, clienți ai băncilor respective, lansează cererea de capital financiar pe piață. Pe piața primară, băncile se pot găsi și în situația de garanți și unor plasamente.

Agenții de bursă sunt intermediarii tranzacțiilor cu obligațiuni cotate pe piața financiară secundară.Aceștia urmăresc scadențele obligațiunilor încredințate și caută să asigure schimbarea titlurilor care le este prezentată la cererea obligatarilor.

2.4. TITLURI FINANCIARE DE CREANȚĂ – OBLIGAȚIUNI

Obligațiunea este un titlu negociabil care asigură deținătorului său un drept de creanță pe termen lung asupra celui care a emis titlul respectiv.

Titlurile financiare din categoria obligatiunilor ce sunt tranzacționate pe piața financiară, cunosc o diversitate de forme. În încercarea de grupare a acestor titluri se rețÎn două aspecte majore : natura obligațiunilor și modul de recompensare, precum și alte caracteristici cum ar fi regimul fiscal și modul de amortizare al obligațiunilor.

2.4.1. OBLIGAȚIUNI DUPĂ NATURA LOR

2.4.1.1. OBLIGAȚIUNI CLASICE

Obligațiunile clasice sau ordinare sunt titluri financiare negociabile, care în cadrul aceleiași emisiuni asigură aceleași drepturi de creanță pentru valori nominale similare.

După forma aceste obligațiuni ordinare sunt :

– obligațiuni nominative : au înscris numele deținătorului pe ele și dau dreptul la operațiuni de transfer în registrul emitentului, în cazul schimbării obligatarului ; acesta este un certificat nominativ care menționează caracteristicile emitentului și principalele clauze ale contractului de emisiune (prețul emisiunii, rata dobânzii, valoarea nominală, amortizarea datoriei, garanțiile etc.) ;

obligațiuni la purtător : aceste titluri financiare nu au înscris pe ele numele deținătorului ; acestea costituie un talon care reprezintă dreptul deținătorului la suma subcsrisă sau poate lua forma unor foi de cupoane, fiecare cupon având menționată data scadenței pentru plata dobânzilor ; plata cuponului reprezintă achitarea dobânzii la scadență.

Principalul emitent de obligațiuni pe piața financiară, statul, poate emite urmatoarele categorii de titluri obligatare :

–rente perpetue- împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de subscriitor și care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă ; în cazul rentelor perpetue, subscriitorul nu este într-o situație dezavantajoasă deoarece statul  poate lansa un nou împrumut în condiții mai favorabile și rambursa împrumutul anterior;

–obligațiuni amortizabile sau rambursabile la sfârșit- care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice dar al căror preț de rambursare poate fi superior valorii nominale și care se bucură de un regim fiscal preferențial ;

–obligațiuni asimilate trezoreriei – sunt titluri emise în tranșe succesive, fiecare tranșă fiind asimilată tranșei precedente, având aceeași dobândă de randament nominal și aceeași scadență ; aceste titluri nu sunt amortizabile ci rambursabile o singură dată, la scadență ;

– obligațiuni indexate- sunt acele obligațiuni a căror valoare este reactualizată periodic pe baza unor indici calculați.

Pe lângă stat și sectorul privat accede pe piața financiară obligatară emițând obligațiuni participative care au o dobândă suplimentară și o prima de rambursare în funcție de profiturile realizate de emitenții privați.

Principalele caracteristici ale unei obligațiuni clasice sunt :

tipul obligațiunii emise- după natura emitentului există trei tipuri de obligațiuni :

– obligațiuni emise de autoritatea natională sau federală ;

– obligațiuni emise de autoritățile municipale ;

-obligațiuni emise de corporațiile naționale și internaționale.

durata de viață a obligațiunii- este reprezentată de numărul de ani peste care emitentul este obligat să-și respecte obligațiile ce-i revin . Maturitatea obligațiunii sau scadența se referă la data la care emitentul va răscumpara titlul obligatar, cedându-i deținătorului drepturile bănești ce i se cuvin.

În general, obligațiunile cu termen între 1 și 5 ani sunt considerate pe termen scurt, cele între 5 si 12 ani sunt considerate pe termen mediu, iar cele peste 12 ani sunt numite obligațiuni pe termen lung.

valoarea nominală a obligațiunii – o reprezintă valoarea titlului obligatar emis. Pe baza acestei valori nominale si a artei dobânzii specificate în contractul de emisie se calculează dobânda anuală sau cuponul, care recompensează deținătorul obligațiunii și constituie venitul anual total al obligațiunii.

rata dobânzii anuale – reprezintă rata dobânzii pe care emitentul este de acord să o plătească în fiecare an, aferentă titlurilor obligatare emise. Suma anuală a plății făcute deținătorului poartă denumirea de cupon.

Va= VnxD

Va= venitul anual adus de cupon

Vn= valoarea nominală

D = rata dobânzii

prețul de emisiune reprezintă acea sumă pe care subscriitorul o plătește pentru a cumpăra obligațiuni.

Suma (S) pe care emitentul o va obține (exceptând cheltuielile de emisiune) este dată de formula :

S= NxPe

S= suma imprumutată

N= numărul de titluri obligatare emise și cumpărate

Pe= prețul de emisiune

Pot exista trei situații distincte :

prețul de emisiune este mai mare decât valoarea nominală (Pe>Vn)

Ex. Vn = 1000 $

Pe = 1010 $

N = 1000

S = 1000 x 1010 = 1.010.000 $

prețul de emisiune este mai mic decât valoarea nominală (Pe < Vn)

Ex. Vn = 1000 $

Pe = 990 $

N = 1000

S = 1000 x 990 = 990.000 $

prețul de emisiune este egal cu valoarea nominală (Pe = Vn)

Ex. Vn = 1000 $

Pe = 1000 $

N = 1000

S = 1000 x 1000 = 1.000.000 $

prețul de rambursat reprezintă prețul pe care emitentul îl plătește la scadență deținătorului obligațiunii.

Aceste obligațiuni pot fi rambursate :

la un preț de rambursare mai mare decât valoarea nominală, iar valoarea nominală este egală cu prețul de emisiune (Pr > Vn ; Vn= Pe). Diferența dintre prețul de rambursat și valoarea nominală se numește prima de rambursare

Ex. Pe = Vn = 1000$

Pr = 990$

Pr = 1010 $ – 1000 $ = 10 $

la un preț egal cu valoarea nominală iar prețul de emisiune este inferior valorii nominale (Pr = Vn ; Pe < Vn)

pr = Vn –Pe

Ex. Pr = Vn = 1000 $

Pe = 990 $

Pr = 1000 $ – 990 $ =10 $

la un preț superior valorii nominale iar prețul de emisiune este inferior valorii nominale (Pr > Vn ; Vn > Pe).

În acest caz avem o primă dublă, respectiv o primă de emisiune și o primă de rambursare.

pe = Vn – Pe

pr = Pr – Vn

Ex. Pr = 1010 $

Vn = 1000 $

Pe = 990 $

pe = 1000$ -990$ = 10$

pr = 1010$ – 1000$ = 10 $

În practică acest caz este foarte rar. Cel mai adesea obligațiunile sunt cu primă de emisiune.

Exemplu :

Vn = 1000 $

D = LIBOR + 2 % , LIBOR = 5 %

D = 7 %

Va = 1000 $ x 7% = 70 $

2.4.1.2. OBLIGAȚIUNI RAMBURSABILE ÎN ACȚIUNI

Acest tip de titluri financiare obligatare sunt amortizate prin atribuirea de acțiuni la societatea emitentă.

2.4.1.3. OBLIGAȚIUNI CONVERTIBILE

Obligațiunile convertibile sau schimbabile la un moment dat, sunt titluri financiare intermediare între obligațiuni si acțiuni. Opțiunea de a schimba aceste titluri nu poate fi exercitată decât în timpul unei perioade prestabile (câteva luni) situată câțiva ani după emisiunea titlului. Astfel deținătorul titlurilor și emitentul nu au nici o siguranță că momentul stabilit pentru schimb va fi oportun și în plus trebuie să ia decizia de schimb rapid.

2.4.1.4. OBLIGAȚIUNI SCHIMBABILE

În cazul acestui tip de obligatiuni, opțiunea deținătorului de a le transforma în acțiuni se poate exercita pe toată durata împrumutului. Din acest punct de vedere ele sunt avantajoase, deoarece deținătorii pot lua decizii în funcție de evoluția cursului de bursă și evoluția profitului societății emitente. Atâta timp cât cursul obligațiunii este superior celui al acțiunii și cât timp venitul obligațiunii, după plata impozitului, este superior celui produs de acțiune, deținătorul de obligațiuni nu are interes să le schimbe. Decizia de schimbare se poate lua în ultimul moment, respectiv cel al rambursării finale al împrumutului sau dacă acțiunea este amortizată, în momentul în care titlul iese de pe piața de retragere. Acest tip de obligațiuni privind avantajul diminuării obligațiunilor fiscale și limitării riscului diluării profitului.

În cazul emisiunii de acțiuni convertibile și schimbabile trebuie să se stabilească :

– baza de convesie – numărul de acțiuni susceptibile a fi obținute prin conversia acțiunilor convertibile.

Cunoscându-se raportul de conversie (Rc) si cursul acțiunii (C) se stabilește valoarea de conversie (Vc) :

Vc= Rc x C

Ex. Rc = 0,5

C = 10 $

Vc = 0,5 x 10 $ = 5 $

– prima conversie – reprezintă diferența dintre cursul obligațiunilor (Co ) pe piața financiară și valoarea de conversie (Vc) în momentul ales pentru realizarea operațiunii.

Prc = Co – Vc

Ex. C0 = 10 $

Vc = 9 $

Prc = 10-9 = 1 $

– prima de emisiune (pe)- este prima de conversie (Prc) din ziua emisiunii sau diferența dintre prețul de emisiune și prețul de conversie.

pe = Pe – Pc

Ex. Pe = 500 $

Vc = 450 $

Prc = 500 $ – 450 $ = 50 $

2.4.1.5. OBLIGAȚIUNI CU BONURI PENTRU SUBSCRIPȚIA ÎN ACȚIUNI

Aceste titluri obligatare au atașate unul sau mai multe bonuri pentru subscripția în acțiuni ale emitentului, conform condițiilor prevăzute în contractul de emisiune.

Deținătorul unor astfel de titluri obligatare nu este constrâns să opteze în timpul de viață al împrumutului între calitatea de obligatar sau acționar.

Bonurile pentru subscripția în acțiuni sunt negociate separat și asigură posibilitatea cunoașterii evoluției și gestionării noilor titluri financiare.

2.4.1.6. OBLIGAȚIUNI CU BONURI PENTRU SUBSCRIPȚIA ÎN OBLIGAȚIUNI (OBLIGAȚIUNI WARANT)

Aceste titluri sunt titluri obligatare care au un bon atașat și dau dreptul de a subscrie la o altă emisiune, una sau mai multe obligațiuni la prețuri convenite anterior în funcție de datele subscripției.

Emisiunea acestor obligațiuni se face la o rată a dobânzii inferioară celei de piață, abaterea reprezentând Warant-ul.

2.4.1.7. BONURILE DE TEZAUR

Bonurile de tezaur sunt titluri obligatare emise de stat și adiÎnistrațiile locale pentru acoperirea cheltuielilor bugetare curente, ca urmare a existenței unui deficit bugetar.

2.4.1.8. OBLIGAȚIUNILE REÎNNOIBILE ALE TEZAURULUI

Acestea sunt titluri obligatare emise de stat, deținătorii acestora având dreptul să le schimbe la jumătatea duratei de valabilitate pe alte obligațiuni de aceeași natură emise în aceeași perioadă de timp.

2.4.2. OBLIGAȚIUNI DUPĂ TIPUL DE RECOMPENSARE

După modul de recompensare titlurile financiare obligate le putem grupa în trei categorii :

obligațiuni cu rata dobânzii fixă ;

obligațiuni cu rata dobânzii variabilă si revizuibilă ;

obligațiuni indexate și participative.

2.4.2.1. OBLIGAȚIUNI CU RATA DOBÂNZII FIXĂ

Obligațiunile cu rata dobânzii fixă constituie tipul clasic de obligațiune. Inițial, obligațiunea era considerată un titlu financiar cu venit fix spre deosebire de acțiuni, care aparțin titlurilor financiare cu venit variabil. Evident că, între aceste două tipuri există și alte deosebiri, respectiv primele dând dreptul la o creanță, iar acțiunile asigurând un drept de proprietate .

Acest tip de obligațiune este mult mai des întâlnit, iar ceea ce privește comportamentul acestuia pe piață, el este simplu si previzibil. Astfel obligațiunile cu rata fixă se plasează mai bine atunci când pe piața financiară se înregistrează o evoluție descrescătoare a ratelor dobânzii la alte titluri. Aceasta deoarece, rata dobânzii fixează, garantează obținerea unui venit stabil și permite creșterea veniturilor comparativ cu cele produse de titlurile în scădere.

În perioada în care se anticipează o scădere a ratelor dobânzii, titlurile obligatare cu dobândă fixă sunt utilizate de emitenți prin emisiunea de obligațiuni parțial eliberate, care permite angajamentul subscriitorului inițial sau a cumpăratorului de astfel de titluri de bursă de a efectua un al doilea vărsământ. Titlurile nu vor fi eliberate efectiv decât după plata integrală a acestora.

În practică au apărut, de asemenea, obligațiuni cu rata dobânzii fixă dar cu scadență variabilă, acestea constituind o soluție pentru atragerea acelor investitori ce sunt descurajați de lunga durată a unui împrumut sau de evoluția ratei dobânzii.

Aceste titluri obligatare moderne urmăresc reducerea riscurilor și efectelor scăderii cursului fără să limiteze șansele și avantajele creșterii cursului asupra subscriitorilor.

2.4.2.2. OBLIGAȚIUNI CU RATA DOBÂNZII VARIABILĂ ȘI REVIZUIBILĂ

Apariția și dezvoltarea obligațiunilor cu rata dobânzii variabilă, în detrimentul obligațiunilor clasice se datorează creșterii importante a ratelor dobânzii și fluctuațiilor rapide pe care acestea le înregistrează. La aceste obligațiuni, rata dobânzii rămâne fixă pe o perioadă de câteva luni, după care este actualizată la sfârșitul fiecarei perioade pe baza unor indici (rata medie de pe piața monetară sau rata medie a obligațiunilor). Anual are loc recalcularea cuponului, căci oscilațiile ratei pe piață se recuperează asupra cuponului care este variabil, în timp ce cursurile la bursă rămân relativ stabile.

În cazul obligațiunilor cu rata revizuibilă o anumită perioadă, rata stă fixă, după care ea poate fi reînnoită pe baza mediei aritmetice a ultimelor două rate de randament la împrumuturile neindexate, garantate de stat și asimilarea acestora.

Modalitățile de recompensare a sumelor plasate în obligațiuni cu rată variabilă depind de patru factori :

indicele de referință

perioada de referință

limita contractuală

limitele recompensării.

Indicele de referință:

– Cuponul titlurilor obligatare cu dobândă variabilă este calculat în funcție de un indice de referință, care permite indexarea recompensării datorată subscriitorului. Inițial s-a practicat o indexare totală, care modifică dobânzile vărsate și capitalul financiar rambursat și care permitea obligatarului să beneficieze de creșterea societății emitente. Această practică a fost înlocuită cu indexarea parțială a dobânzii prin luarea în calcul a unor indici de referință ce reflectă o evoluție a pieței financiare.

Acești indici pot fi grupați în :

indici legați de piața monetară;

indici legați de piața obligatară.

Indicii din prima categorie prezintă două referințe monetare în funcție de care se stabilesc :

piața monetară zilnică

piața monetară lunară, anuală.

Se mai folosesc și : dobânda medie lunară a pieței monetare zilnice dintre bănci și dobânda anuală monetară.

Indicii legați de piața obligatară prezintă două referințe :

dobânda de emisiune pe piața primară ;

dobânda randamentului pe piața secundară.

În mod practic se folosește ca indice oficial media dobânzii randamentului actualizat net al fiecărui împrumut din eșantion, care este ponderat cu un coeficient de risc.

Perioada de referință :

– Perioada în care dobânda ce servește calculul cuponului, ca medie a indicilor dobânzilor de referință, se numește perioada de referință și ea variază după tipul împrumutului de la o zi, o luna, un an.

Limita contractuală:

– Limita contractuală constă în a adăuga sau a scădea o anumită valoare din dobânda de baza în scopul determinării minime și cea maximă prevăzută în contractul de emisiune.

Pentru emitent este important să apreciaze precis riscul rezultat din evoluția dobânzii. Atunci când dobânda scade, costul obligațiunii va scădea în limita dobânzii minime. Atunci când dobânda crește, cheltuielile financiare cresc și apare riscul asigurării resurselor financiare de care are nevoie la un cost superior rentabilității utilizarii lor. Pentru protecția emitentului se poate introduce fie o dobândă plafon de remunerare, fie o clauză de protecție prin care să se prevadă posibilitatea rambursării anticipate.

În mod similar, investitorul este interesat de randamenrul plasamentului său și de protejarea acestuia împotriva eroziunii monetare și a scăderii dobânzii iar lipsa unor garanții în acest sens va duce la imposibilitatea emitentului de a-și procura în final resursele financiare de care are nevoie.

2.4.2.3. OBLIGAȚIUNI INDEXATE ȘI PARTICIPANTE

Obligațiunile indexate sunt titluri obligatare a căror dobândă și valoare de rambursat sunt reactualizate în funcție de un indice monetar sau economic, care reflectă gradul de depreciere a unei unități monetare.

Emitentul obligațiunii este interesat ca indicele ales să aibă legatură cu activitatea sa, cu sumele încasate iar subscriitorul cu bunurile și serviciile pe care le utilizează pentru a se proteja impotriva creșterii prețurilor.

Obligațiunile participante sunt titluri obligatare a căror dobânda și valoare de rambursat sunt indexate în funcție de rezultatele financiare ale societății emitente, de dividendele plătite acționarilor și de constituirea fondului de rezervă. Scopul acestei proceduri de indexare este de a condiționa obligația indexării de rezultatele societății emitente, de a asocia obligatarul la gospodărirea averii societății și de a-l proteja împotriva eroziunii monetare.

Unele titluri obligatare participante pot să nu fie rambursabile, recompensa lor, putând avea două părți, una fixă și una variabilă, calculate pe baza unui indice de referință aplicat la valoarea nominală a unei obligațiuni.

Cele două tipuri de obligațiuni, indexate și participante se deosebesc tocmai prin caracterul indicelui de referință.

CAPITOLUL III

ANALIZA ȘI EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR

Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari și a gestionarilor portofoliilor de titluri este de a anticipa tendințele de creștere sau de scădere ale indicelui general al pieței bursiere. De aceste tendințe este legată evoluția de pe piață a fiecărui titlu dintr-un portofoliu. Fiecare valoare mobiliară urmează mai mult sau mai puțin tendințele pieței. Când indicele pieței este în creștere majoritatea titlurilor au un curs crescător și invers, în perioadele de scădere. Sunt destul de rare valorile mobiliare care urcă într-o bursă în scădere și de asemenea, situația în care bursa fiind în creștere, valorile mobiliare să aibă o tendință de scădere. Anumite valori mobiliare sunt mai sensibile la mișcările pieței bursiere decât altele. Relația între rentabilitatea redată de o valoare mobiliară și rentabilitatea ca indice general al valorilor mobiliare este formulată în cadrul unui concept de model de piață. Modelul de piață în forma sa cea mai simplă reprezintă relația liniară ce poate exista între ratele de rentabilitate constante într-o perioadă de timp asupra unei valori mobiliare sau portofoliu de valori mobiliare și ratele de rentabilitate realizate în aceeași perioadă prin indicele general al pieței bursiere.

Înainte de a analiza un model de piață este necesar mai întâi să se prezinte conceptele de rentabilitate și de risc ce stau la baza acestui model.

3.1. RENTABILITATEA ȘI RISCUL OBLIGAȚIUNILOR

3.1.1. RENTABILITATEA OBLIGAȚIUNILOR

Teoria financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorii mobiliare, si anume, optimizarea corelatiei dintre rentabilitate și risc în plasarea capitalurilor financiare. Această nouă preocupare este tot mai necesară în condițiile unei volatilități sporite a valorilor mobiliare în raport cu variația pieței de capital, ceea ce determină o relație directă între rentabilitate și risc. Cu alte cuvinte, o rentabilitate mare este insoțită de un risc mai mare iar o rentabilitate mică este însoțită de un risc mai mic.

Spre exemplu, investirea de capital în cumpărarea unor obligațiuni cu dobânda de 5 % realizează o rentabilitate mediocră dar cu un risc scăzut. Dimpotrivă, investirea aceluiași capital în acțiuni cu dividend variabil ce a înregistrat anterior valori superioare celei de 5 % este însoțit de un risc mult mai mare :

de realizare în viitor a unei rentabilități mai mici de 5 % ;

de faliment ;

de pierdere totală a capitalului investit .

Rentabilitatea unei acțiuni este determinată de două componete ale câștigului într-o astfel de investiție : dividendul și creșterea valorii de piață. Motivația investitorului de a cumpăra o acțiune imediat ce a fost emisă pe piață este dividendul net pe care îl aduce această acțiune. Dar orice astfel de titlu suscită interesul investitorului și pentru altă componentă a rentabilității și anume, creșterea valorii de piață în raport cu prețul ei de achiziție. Această ultimă motivație este cea care determină o circulație bursieră mai mult sau mai puțin activă a acțiunilor, în funcție de câstigul scontat prin speculația bursieră. Deci, rentabilitatea unei acțiuni cuprinde dividendul net (Dn) și diferența de curs dintre prețul de piață (Pp) și prețul de achiziție (Pa) al respectivei acțiuni.

Rata rentabilității se poate determina astfel :

În mod similar, astfel de considerații se pot face și în legătură cu rentabilitatea unui titlu financiar obligatar.

Ex : Astfel, dacă obligațiunea din exemplul de mai sus are o creștere a pozitiei la Bursă de 6 % fata de momentul achiziției atunci, rata rentabilității este :

Ro=11 %

În general, titlurile financiare obligatare se emit cu primă de emisiune sau cu primă rambursare.

Tendința actuală pe piața financiară este ca emisiunea de obligațiuni să se facă în condițiile în care valoarea nominală, prețul de emisiune și prețul de rambursare să coincidă. Existența unei prime crește randamentul împrumutului obligatar iar suma totală a primei de rambursare se adaugă la valoarea dobânzii anuale încasate. Se pune problema calculării ratei randamentului anual :

unde :

Rra= rata randamentului anual

Vn= valoarea nominală a obligațiunii

Pe = prețul de emisiune al obligațiunii

Pr = prețul de rambursare al obligațiunii

Va= venitul anual

Nr ani = numărul de ani pe care se lansează împrumutul

3.1.2. RISCUL ASOCIAT UNEI OBLIGAȚIUNI

Multitudinea de exprimări ale conceptului de risc a dus la formularea mai multor accepțiuni :

sacrificiul unui avantaj imediat sau absența unui consum imediat în schimbul unor avantaje viitoare ;

pierderea unui avantaj cert și imediat din achiziția și stăpânirea unui bun real sau din consumația unui serviciu contra unui avantaj viitor și incert din investiția unei valori mobiliare ;

incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.

Principalele riscuri asociate unei investiții în obligațiuni sunt :

3.1.2.1 RISCUL RATEI PROFITULUI

Prețul unei obligațiuni clasice ce se va modifica în sens invers față de modificarea ratei profitului. Astfel, dacă rata profitului va crește atunci prețul obligațiunii va crește iar dacă rata profitului va scădea, atunci și prețul va scădea. Dacă deținătorul unei obligațiuni va dori să o vândă înainte de termenul de scadență, o creștere a ratei profitului va însemna o pierdere de capital din partea acestuia. Acest risc a fost numit riscul ratei profitului sau riscul de piață. El este până acum cel mai important risc cu care se confruntă un investitor pe piața financiară a obligațiunilor. Gradul sensibilității prețului unei obligațiuni față de modificările ratei profitului de pe piață depinde de o varietate de elemente legate de scadență și de valoarea cuponului anual. De asemenea, el depinde și de unele opțiuni sau clauze ce sunt cuprinse în emisiunea acelor obligațiuni, deoarece acestea la rândul lor sunt influentate de modificările ratei profitului.

3.1.2.2 RISCUL REINVESTIRII

Calculul emisiunii unui titlu obligatar presupune ca fluxurile bănești să fie rinvestite. O abordare a acestor fluxuri reÎnvestite, câteodată numite profituri, depinde de ponderea nivelului ratei profitului la momentul reinvestirii, precum și de strategiile de reinvestire.

Variația ratei reinvestirii, în stabilirea strategiei datorită modificarii ratei profitului se numește riscul reinvestirii. Acest risc este acela la care rata profitului la capitalul bănesc obținut și reinvestit va scădea. Riscul reinvestirii este mai mare pentru perioade mai lungi de deținere precum și pentru obligațiunile cu cupon ridicat.

Rata investirii și rata profitului au o importanță majoră în scoaterea în evidență a situațiilor titlurilor obligatare pe piață. Astfel, riscul ratei profitului este riscul creșterii acestei rate iar riscul reinvestirii este riscul scăderii ratei profitului.

3.1.2.3. RISCUL RETRAGERII OBLIGAȚIUNILOR DE PE PIAȚĂ

Unele obligațiuni includ anumite clauze care permit emitenților să le retragă în întregime sau în parte de pe piață, înainte de scadență. Emitentul, de obicei își rezervă acest drept pentru a avea o flexibilitate în răscumpararea obligațiunilor în viitor, dacă rata profitului de pe piață ar scădea sub rata dobânzii anuale a obligațiunii. Din punct de vedere al obligatarului există trei dezavantaje în ceea ce priveste clauzele de retragere. Mai întâi, capitalul banesc obținut prin retragerea unei obligațiuni de pe piață nu este cunoscut. În al doilea rând, deoarece emitentul va retrage obligațiunea când rata profitului va scădea, obligatarul este supus riscului reinvestirii (obligatarul va trebui sa reinvestească când obligațiunea este retrasă la un preț ce este inferior celui anterior). În cele din urmă prețul obligațiunii ce este retrasă de pe piață poate să crească peste prețul pe care îl va oferi emitentul la retragerea ei.

Chiar și atunci când obligatarul este acoperit asupra riscurilor retragerii, nu este ușor de determinat dacă această compensație este suficientă. Mărimea acestui risc depinde de o serie de parametrii ce țin de clauzele de retragere precum și de condițiile pieței.

3.1.2.4. RISCUL ÎNTÂRZIERII PLĂȚII ȘI RISCUL DE NEPLATĂ

Riscul de întârziere a plății se referă la riscul obligatarilor ca emitentul obligațiunii să fie pus în imposibilitatea de a face la timp plățile cuvenite.

Riscul de neplată este măsurat și monitorizat pe piețele naționale și internaționale în mod special de patru companii de consulting financiar : Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s Corporation, Duff& Phelps Credit Rating Company si Fitch Investors Service.

Singurele obligațiuni de pe piață care sunt cosiderate a nu avea un grad de risc de neplată sunt cele emise de Trezoreria S.U.A.

Exceptând cazul ratei de securitate celei mai scăzute, cunoscute ca «highyield «, obligatarul este preocupat mai mult de modificările suferite de riscul de neplată.

3.1.2.5. RISCUL CREȘTERII INFLAȚIEI

Riscul inflației decurge din variația fluxurilor bănești în cadrul intervalului de siguranță totală până la inflație necontrolată, ce este măsurată în termeni ai puterii de cumparare. De exemplu, dacă obligatarul deține un titlu cu o rată a dobânzii anuale de 7 % iar rata inflației este de 8 % în aceeași perioadă, puterea de cumpărare a fluxurile bănești ce s-ar obține prin vânzarea titlului va scădea.

Pentru toate obligațiunile cu excepția celor cu rata dobânzii variabilă, obligatarul este expus riscului inflației deoarece rata dobânzii promise de emitent este fixă pentru toată durata obligațiunii. Obligațiunile cu rata variabilă sunt supuse unui risc al inflației aproape minim sau chiar nul, deoarece aceasta este modificată în funcție de rata inflației.

3.1.2.6. RISCUL CURSULUI DE SCHIMB.

O obligațiune ce nu este eliberată în dolari americani presupune recunoașterea fluxurilor bănești pe care le provoacă emiterea și tranzacționarea ei. Fluxurile bănești în dolari SUA depind de ratele de schimb dintre cele două monede, dolarul american și moneda de emisiune, la momentul plății și primirii. De exemplu, să presupunem că, un investitor cumpără o obligațiune în euro. Dacă euro suferă o depreciere relativă față de dolarul american atunci obligatarul va pierde câțiva dolari la obligațiuni. Desigur, poate exista și situația în care euro se poate aprecia în raport cu dolarul american,investitorul beneficiind de un câștig.

3.1.2.7. RISCUL DE LICHIDITATE

Riscul de lichiditate depinde de stabilitatea cu care cursul unui titlu obligatar poate evolua la o valoare mai aproapiată de prețul de emisiune. O primă mărime a lichidității este nivelul diferenței între prețul oferit si prețul cerut, cotat de un dealer. Cu cât aceasta diferență este mai mare, cu atât riscul de lichiditate este mai mare. Pentru un investitor care hotărăște să dețină titlul obligatar în continuare, până la scadență, riscul lichidității obligațiunii prezintă mai puțin interes pentru el.

3.1.2.8. RISCUL DE VOLATILITATE AL OBLIGAȚIUNII

Prețul unei obligațiuni cu clauze specificate exact în contractul de emisiune, depinde de nivelul ratei profitului și de factorii care influențează valoarea opțiunilor (clauzele) specificate. Unul din acești factori este volatilitatea asteptată a ratei profitului. Explicit, valoarea unei astfel de opțiuni crește când volatilitatea ratei profitului așteptată scade. În situația obligațiunilor ce pot fi răscumpărate de emitent, când obligatarul a vândut împrumutătorului o opțiune, prețul siguranței scade, deoarece investitorul a renunțat la o parte importantă a obligațiunii. Riscul modificării volatilității obligațiunii va afecta prețul iar acest risc este numit simplu, riscul volatilității.

3.1.2.9. RISCUL APARIȚIEI UNUI ALT RISC

În ultimul timp, pe piața obligațiunilor au apărut o serie de structuri noi. Din nefericire, riscurile pe care le suportă aceste garanții nu sunt întotdeauna bine înțelese de către administratorii de capitaluri bănești. Acest tip de risc este definit ca fiind o necunoaștere a ce fel de risc de garanție este vorba. Când sunt așteptate unele prăbușiri financiare nu este exclus ca dupa producerea lor administratorii de fonduri bănești să spună că nu știu ce s-a întamplat de fapt. Există două posibilități de a elimina sau măcar de a domoli riscul apariției unui alt risc. Prima ține de permanenta legătură cu literatura de specialitate si cu metodologiile la zi folosite pentru analiza securității pieței. Cea de a doua ține de evitarea acestor metode de garantare a siguranței pe piață care nu sunt bine înțelese.

Conceptul de risc cunoaște o complexitate ca va însoti demersul metologic de a surprinde și de a previziona mărimea lui. Pentru aceasta se va apela la calculul probabilităților. Respectiv la parametrii repartiției diferitelor rentabilități (înregistrate statistic) și la legile de probabilitate care surprind cel mai bine aceste rentabilități.

Pentru caracterizarea celor două variante aleatoare, rentabilitatea și riscul obligațiunilor, teoria probabilităților a reținut ca semnificativi următorii parametrii :

valoarea medie (μ) a rentabilității (ri) ponderate cu probabilitatea de apariție (pi)

, unde i = 1,2,3, …,n observări statistice

dispersia rentabilității (x2) față de valoarea medie calculată ca sumă a pătratelor diferențelor ponderate cu probabilitățile de apariție.

-abaterea medie pătratică (x) sau abaterea medie standard calculate prin rădăcina pătrată a dispersiei. Din punct de vedere al gestiunii portofoliului de obligațiuni acești parametrii au o valoare deosebita :

Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontată pentru perioada urmatoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.

Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie. Mărimea cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea mediei patratice.

Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se poate admite că riscul este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor iar creșterea rentabilității prin valorile pozitive ale abaterilor.

Din numeroasele studii de determinare a legii de probabilitate a distribuției ratei de rentabilitate se poate concluziona că, din punct de vedere operațional si statistic, legea normală constituie o aproximare suficientă a distribuției observate. Această concluzie are o importanță deosebită pentru previzionarea gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili probabilitatea ca o rentabilitate intenționată să se situeze între anumite limite critice. Parametrii legii normale reduse (în care valoarea medie este 0 și dispersia este 1) facilitează foarte mult efectuarea acestei estimări. Mai întâi se va afla multiplicatorul (λ) de abatere medie pătratică aferent diferenței dintre rentabilitatea dorită (x) și rentabilitatea medie (x-μ) va fi λ *X. pentru mărimile semnificative ale multiplicatorului pe o parte și de alta a mediei s-au calculat în tabele statistice, probabilitățile de apariție a acestora.

3.2.COMPORTAMENTUL BURSIER AL OBLIGAȚIUNILOR

Obligațiunea este un titlu de creanță asupra întreprinderii, ca și acțiunea, dar se distinge de aceasta din urmă printr-o serie de caracteristici:

caracterul rambursabil al capitalului mobilizat prin emisiunea și vânzarea obligațiunilor ; scandența acestora ;

dobânda în general fixă, ca preț al închirierii capitalului finanaciar, denumită și cupon al obligațiunii ;

durata de viață respectiv maturitatea obligațiunii până la rambursare.

Toate aceste elemente specifice individualizează obligațiunea în cadrul portofoliului de titluri și determină metode diferențiate de gestiune a lor. Negocierea liberă pe piața de capital a obligațiunilor, face ca prețul de piață al acestora să fie determinat, în mare măsură de cererea și oferta de obligațiuni, astfel încât investiția în procurarea acestor titluri să aibă o rentabilitate comparabilă cu alte tipuri de Investiții financiare.

3.2.1. VALOAREA ACTUALIZATĂ A UNEI OBLIGAȚIUNI

Interesul pentru deținerea unei obligațiuni constă nu atât în valoarea ei de rambursat și mărimea cupoanelor de vărsat, cât în valoarea actuală a încasărilor succesive (anuale) de cupoane și a sumei de rambursat (ori a sumei de revânzare a obligațiunii). Valoarea actuală este deci echivalentul de azi al unor sume de bani ce vor fi primite într-un număr de ani, în funcție de maturitatea obligațiunii. Acest echivalent ține cont de posibilitatea de fructificare a unei sume disponibile azi prin plasare la o anumită rată a dobânzii pe durata de viață a obligațiunii. Altfel spus, pentru cumpărătorul de titluri, valoarea intrinsecă (Pθ) a unei obligațiuni ce va fi cumpărată azi și pe care vrea să o vândă peste trei ani este egală cu valoarea a trei cupoane succesive de încasat (C1, C2, C3) și a valorii de piață (R) pe care spera că o va obține (peste trei ani) din revânzarea obligațiunii, conform relației :

Factorul de reactualizare « r« esre asimilat ratei dobânzii la care poate fi plasată (pe piața de capital) o unitate monetară.

Mărimea cupoanelor anuale fiind în general cunoscută și adesea constantă (pentru obligațiuni cu dobânda fixă), determinarea prețului de piață (R) peste trei ani prezintă o mare dificultate legată de evoluția și influenta factorilor pieței de capital. O posibilitate de depășire a acestei dificultăți o reprezintă calculul valorii actuale a unei obligațiuni cu o dobânda perpetuă (deci fără termen de rambursare)În acest caz, valoarea actuală a unei obligațiuni va depinde direct de rata rentabilității de piață :

Se poate demonstra relativ ușor, că rata rentabilității perpetue actualizate în momentul emisiunii, este chiar rata dobânzii nominale a obligațiunii, iar în momentul revânzării este chiar rata de cupon.

Pornind de la relația anterioară, aceasta poate fi transformată :

În care suma de termeni exponențiali din paranteza dreaptă are forma :

și înlocuind obținem :

trecând la limită (+∞) expresia tinde către zero și atunci :

, care conduce la concluzia egalității rentabilității actualizate cu dobânda nominală : Po=  ; de unde r =.

Și pentru obligațiunile rambursabile se poate demonstra că rata rentabilității actualizate este egală cu rata dobânzii nominale sau rata de cupon. Pentru simplificare presupunem că R=P0 și că C1=C2=C3=C

Notăm cu a= și relația devine :

P

Care poate ajunge la forma :

P0(1-a3)= Ca (1+a+a2)

P0(1-a) (1+a+a2)= Ca (1+a+a2)

de unde : a=

Revenind la semnificația inițială a factorului „a”, vom putea calcula rata rentabilității actualizată :

P0+P0r= Po+ C, de unde :

r=

Când însă valoarea de rambursat (sau cea de revânzare) este mai mare decât valoarea nominală (sau cea de cumpărare), rata rentabilității actualizate va fi mai mare decat rata nominală (sau rata de cupon) în funcție de mărimea primei de rambursare (sau funcție de mărimea diferenței de curs bursier).Diferite organisme specializate calculează în mod curent ratele de rentabilitate actualizate pe ansamblul obligațiunilor și le transmit abonaților lor prin rețele de calculatoare și prin publicații periodice.

3.2.2. CURSUL BURSIER ȘI VOLATILITATEA UNEI OBLIGAȚIUNI

În condițiile unei piețe libere de capital când rentabilitățile pe diferite tipuri de investiții financiare tind să se egalizeze, relația de calcul a rentabilității determină modificarea prețului de cumpărare al obligațiunii (Pθ).

Presupunând că rata perpetuă a unei obligațiuni de 1000 $ este de 8%, iar rata dobânzii ( rentabilității) de piață este de 10%, atractivitatea pentru cumpărarea acestui titlu se va declanșa atunci când rata rentabilității acesteia va fi tot de 10% :

valoarea nominală = 1000 $

cuponul anual = 1000×8% = 80 $

rata rentabilității = 10%

prețul de cumpărare va fi:

10% = $

Pentru a-i interesa pe cumpărători, obligațiunea în valoare nominală de 1000 $ va trebui sa se schimbe pe un preț mai mic (de 800 $), oferind astfel o rentabilitate corespunzătoare celei de piață. Cursul bursier al obligațiunii se va ajusta astfel încât rata de rentabilitate pe care o furnizează să urmarească evoluția ratei dobânzii de piață.

Acest fenomen de fluctuare a cursului bursier al obligațiunii în funcție de variația ratei dobânzii de piață se numește volatilitatea obligațiunii. Diferite obligațiunii reacționează în mod diferit la variația ratei dobânzii de piata ceea ce conduce la coeficienți diferiti de volatilitate. Și aceasta este determinată de poziția economica și financiară a emitentului, de caracteristicile obligațiunii, precum și de factorii conjuncturali ai pieței de capital.

Rata « r » reprezintă renbtabilitatea certă realizată din plasamentul în aceste titluri dacă obligatiunea este deținută până la maturitate. Această rată trebuie să fie aceeași, la un moment dat, pentru toate obligațiunile care au aceleași caracteristici și aceeași maturitate. Se disting totuși diferențieri în funcție de caracterul maturității (pe termen scurt, mediu sau lung). După cum s-a demonstrat anterior, ratele de rentabilitate exprimă stări ale randamentului plasamentului în obligațiuni. De asemenea, la momente diferite, ratele de rentabilitate se modifică în raport cu modificarea ratei dobânzii de piață, exprimând o funcție a prețului obligațiunii în raport cu rata dobânzii de piață : P = f(r) . Acestă funcție este continuă și derivabilă ceea ce face posibil să se exprime matematic acest proces al variației prețului unei obligațiuni.

Modificarea prețului de piață al obligațiunii ( dP) pentru o variație (dr) a ratei dobânzii de piță este dată de derivata  care pentru obligațiuni cu dobânda perpetuă, se determină astfel :

de fapt, noi suntem mai mult interesați de variația prețului obligațiunii în raport cu capitalul investit, care, în funcție de relațiileanterioare este egală cu :

Pornind de la exemplul numeric al obligațiunii de 1000 $ , cu dobânda perpetuă nominală de 8%, se poate detremina volatilitatea acesteia pe baza relatiei de mai sus :

r= dobânda de piață =10%

dr =creșterea dobânzii de piață față de cea nominală = 10-8=2%

Acest rezultat este confirmat și de scăderea cursului bursier al obligațiunii : P1 =800 si dP=80000-100000= -20000

deci o creștere cu 2% a ratei dobânzii de piață determina o reducere de 20% a cursului bursier al obligațiunii.

Relația anterioară demonstrează că variația prețului unei obligațiuni perpetue este egală cu variația în valoare relativă (și nu absolută ) a ratei dobânzii de piață pe termen lung. Obligațiunea perpetuă este însa un caz extrem. La cealaltă extremă se situează obligațiunea ipotetica fără cupon, pentru care nu se plătește nici un cupon până la rambursare. Valoarea actuală (P0) a acestei obligațiuni este : R=valoarea de rambursat = suma cupoanelor anuale. Pentru această obligațiune variația prețului în raport cu variația ratei dobânzii este :

volatilitatea sa este deci :

În acest caz ipotetic volatilitatea este direct proporțională cu maturitatea “n”. pentru o obligațiune fără cupon în valoare nominală de 1000 $ aceeași creștere a ratei dobânzii de piață de 2% va determina scăderi ale cursului bursier în raport cu maturitatea obligațiunii. Astfel că pentru o maturitate de 5 ani, scăderea cursului va fi, conform relatiei  :

iar pentru o maturitate de 10 ani, scăderea cursului va fi de 2 ori mai intensă :

3.2.3. VOLATILITATEA OBLIGAȚIUNILOR FĂRĂ CUPON ȘI MATURITATE NECUNOSCUTĂ

Cazul general al obligatiunilor cu cupon fix nu este decât o combinație a dobânzii perpetue și a obligațiunii fără cupon de forma :

de unde :

P0=

P0= C

Relația poate conduce la exprimărea valorii unei obligațiuni cu cupon fix, ca suma a unei obliigațiuni cu dobânda perpetuă și a unei obligațiuni fără cupon a cărei valoare de rambursare dupa « n « ani este egală cu

Obligatiune cu dobânda perpetuă fără cupon

Variația prețului acestei obligațiuni în raport cu modificarea ratei dobânzii de piață este :

Volatilitatea acestei obligațiuni poate fi deci calculată prin relația :

în care:

Coeficientul de volatilitate « D « este denumit în țările anglosaxone, durata obligațiunii (plusvaloarea la capitalul investit) corespunzătoare unei scăderi a ratei dobânzii de piață cu 1%. O modificare a ratei dobânzii de piață (dr) va antrena o modificare proportională a rentabilității obligațiunii, coeficientul de volatilitate fiind D10.

Spre exemplificare considerăm cazul unei obligațiuni de 1000 $ cu cupon fix anual de 80 $ (1000 x 8%), cu o primă de rambursare de 50 $ (valoarea de rambursat este de 1050 $) și cu o maturitate de 5 ani. În cazul creșterii ratei dobânzii de piață la 10%, scăderea cursului bursier la o creștere de 1% a ratei dobânzii de piață (durata « D « ) va fi de :

Volatilitatea obligațiunii (pentru creșterea dobânzii de piață cu 2% ) va fi :

Pentru o maturitate a obligațiunii de 10 ani, coeficientul de volatilitate (durata) D=5,79%, iar volatilitatea .

Volatilitatea acestei obligațiuni se înscrie în regula generală de creștere a coeficientului de volatilitate în raport cu maturitatea obligațiunii, dar creșterea se face în rate descrescătoare (7,48% pentru 5 ani si 11,58% pentru 10 ani), atingând un maxim pentru o maturitate ridicată. În consecință, volatilitatea este mică pentru maturități cu scadență apropiată. Fluctuația dobânzii de piață determină deci o volatilitate substanțială a obligațiunilor în raport cu maturitatea, dar în rate descrescătoare. Din aceste motive, volatilitatea unui portofoliu obligatar nu este determinată de maturitatea medie a acestuia. O altă regulă a pieței obligațiunilor este relația invers proporțională dintre volatilitate și taxa de cupon. Aceasta relație este însa secundară față de relația volatilitate – maturitate.

Fig.3.1-Graficul volatilitate – maturitata

Volatilitatea în %

25

15

5

10 20 Maturitate în ani

Întregul aparat matematic folosit pentru calculul volatilității obligațiunilor poate fi ușor instrumentat cu ajutorul unui calculator electronic cât de mic. Marii investitori instituționalizați (companii de asigurări, case de pensii, casele de economii) dispun de « soft « si « hard « corespunzătoare și de un numeros personal specializat în calculul actuarial. În general, relația dintre cursul bursier al obligațiunilor și mărimea ratei dobânzii de piață este bine respectată pe piața obligatară. Acești coeficienți de volatilitate pot fi utilizati în două modalități:

-Dacă gestionarul portofoliului prevede o scădere a ratei dobânzii de piață, el va avea ca obiectiv creșterea volatilității portofoliului obligatar, pentru a rentabiliza, la maxim această scădere a dobânzii prin creșteri cât mai mari ale cursurilor bursiere ale obligațiunilor.

-Dacă, dimpotrivă, gestionarul prevede o creștere a ratei dobânzii de piață el va reduce la maximum volatilitatea portofoliului său obligatar în scopul protejării contra scăderii cursurilor bursiere ale obligațiunilor. Spre finalul creșterii dobânzii de piață, el va arbitra din nou portofoliul sau pentru a se situa pe curba ratelor de randament cele mai ridicate. În acest fel, coeficienții de volatilitate ai obligațiunilor formează obiectul unor speculații pe termen scurt : se selecționează obligațiuni cu volatilitate ridicată în caz de scădere a ratei dobânzii de piață pentru creșterea rentabilității portofoliului și se selecționează obligațiuni cu volatilitate scăzută când dobânda crește pentru diminuarea riscului portofoliului.

Dacă nu există posibilitatea previziunilor asupra evoluției ratei dobânzii de piață, atunci volatilitatea unei obligațiuni sau a unui portofoliu se va traduce, În general, în mărimea riscului acestui tip de plasament.

În concluzie, investiția în obligațiuni necesită o bună întelegere a factorilor care influențează valoarea unui astfel de plasament : rata dobânzii de piață, maturitatea și volatilitatea obligațiunilor. În baza acestei cunoașteri se poate face o evaluare pertinentă a rentabilității și riscului portofoliului obligatar.

3.3. ANALIZA OBLIGAȚIUNILOR

Una din problemele importante legate de activitațile de pe piețele titlurilor obligatare este cea a posibilității prevederii modului de mișcare a cursurilor obligațiunilor, anticipării tendințelor pieței. Există două categorii de analiști ai pieței financiare în general : fundamentaliști și chartiști

3.3.1. ANALIZA FUNDAMENTALĂ

Abordarea fundamentală vizează explicarea mișcării cursurilor pe termen mediu și lung. Obligațiunile sunt emise, în general, pe termen mediu și lung la o valoare nominală cel mai adesea de 1000$.

Valoarea de piață a unei obligațiuni depinde de rata curentă a dobânzii. Astfel, pentru o emisiune de obligațiuni de 1000$, cu cupon de 10% pe an și o durată de 10 ani, investitorul cumpără de fapt un venit de 100$ pe an. Dacă dobânda pe piață crește peste procentul de 10% (de exemplu 20%) pentru a obține un venit anual de 100$ este nevoie de doar 500$. Valoarea de piață a obligațiunii va fi atunci de numai 500$. Dacă dobânda va scădea la 5%, atunci valoarea de piață a obligațiunii crește la 2000$. Cel care cumpără obligațiuni este interesat de rentabiltatea utilizării fondurilor sale în acest plasament, în raport cu alte modalități de utilizare a fondurilor.

În acest sens se determina randamentul obligațiunilor sau rata de fructificare a capitalului. Modalitatea cea mai simplă este cea a randamentului curent, calculat ca un raport între dobânda obligațiunii și prețul de cumpărare a obligațiunii :

rc = d / p * 100

rc – randamentul real

d – dobânda obligațiunii

p – cursul obligațiunii

Prin urmare, relația dintre prețul obligațiunii și randament este de inversă proporționalitate : cu cât prețul este mai mare, cu atât randamentul este mai mic.

Pe de altă parte, prețul obligațiunii este invers corelat cu rata curentă a dobânzii : când rata dobânzii pe piață crește, prețul obligațiunilor existente trebuie sa scadă pentru a determina majoritatea acestora la nivelul pieței.

O problemă importantă în determinarea randamentului este stabilirea valorii actuale a obligațiunii, ținând seama că investitorul o achiziționează la un moment dat, iar veniturile aduse de titlu curg într-o perioadă.

Valoarea prezentă a unei obligațiuni este egală cu suma actualizată a veniturilor viitoare pe care aceasta le aduce, rata de actualizare fiind rata curentă a dobânzii pentru titlurile similare.

t- anul curent

Ct – cuponul, dobânda platita în perioada t

V – valoarea nominală

n- perioada până la răscumpărare

d – rata curentă a dobânzii

Pentru obligațiunile pe termen scurt, care se emit de regulă în cupoane de 100 $, fără cupon și subpari, conform formulei generale de evaluare prezentată și ținând seama de faptul ca Ct= 0 vom avea :

Pe= V/(1+d).

Acesta detrminare este dificilă, astfel utilizându-se frecvent formula convențională (ra).

În cadrul factorilor determinanți ai cursurilor titlurilor pe piața financiară pot fi încadrate așteptările privind castigurile viitoare ale emitentului și rata la care aceste câștiguri sunt actualizate.

Cu cât o firmă oferă perspective mai favorabile privind performanțele sale economice, și deci cu cât profiturile așteptate sunt mai mari și gradul de incertitudine al obținerii acestora mai redus, cu atât cursul titlurilor sale trebuie să fie mai mare. Piata reacționează mai degrabă la ceea ce este mai probabil să se întâmple, decât la ceea ce se va produce în mod efectiv.

De obicei, rezultatele economice anunțate nu determină nici o reacție bursieră, deoarece respectivele evenimente au fost deja asimilate de piață sub forma lor anticipată.

Principala variabilă economică care determină evoluția cursurilor în bursă este rata dobânzii ; cu cât nivelul dobânzilor pe o anumită piață crește, cu atât, În principiu, cursul obligațiunilor tinde sa scadă deoarece valoarea actuală a veniturile pe care acestea le aduc se reduce.

De exemplu, când se așteaptă o creștere a ratei dobânzii, noile împrumuturi obligatare vor fi mai bine remunerate decât obligațiunile emise pe piață. Cererea pentru acestea din urma va scădea până când randamentul lor se aliniază la noul nivel al ratei dobânzii.

Principiul esențial al mișcării cursului în bursă este : creșterea ratei dobânzii duce la scăderea cursului obligațiunilor existente pe piață și invers, scăderea ratei dobânzii duce la creșterea cursului obligațiunii.

Pe de altă parte, o creștere a ratei dobânzii înseamnă o mai bună remunerare a investițiilor obligațiunii, ceea ce face plasamentele în acțiuni mai puțin atrăgătoare, rezultatul fiind reducerea cursului acțiunilor.

Practica confirmă relația fundamentală dintre rata dobânzii și cursul titlurilor : în perioada 1983 – 1986 reducerea ratei dobânzii a susținut tendințe de creștere a burselor occidentale, după cum crahul din 1987 a fost alimentat de o creștere a nivelului dobânzilor.

Un alt factor important care influențează mișcarea cursurilor este nivelul inflației. O tendința inflaționistă va determina anticiparea unei politici monetare mai restrictive și deci, a unei creșteri a ratei dobânzii. Piața bursieră reacționează la acești factori în măsura în care mișcarea lor poate afecta nivelul dobânzii.

3.3.2. ANALIZA GRAFICĂ

Analiza grafică sau chartistă se bazează pe o ipoteză simplă : cursurile sunt guvernate de legea cererii și a ofertei, lege supusă unor determinări proprii care se repetă în timp. Charles Dow a studiat cursul unui titlu sau evoluția unei piețe, reproducându-le sub formă de grafice. A încercat reperarea figurilor a căror semnificație este cunoscută. Astfel, ar fi posibilă deducerea evoluției viitoare pe care o va înregistră piața studiată.

Studiul graficelor permite precizarea perioadelor adecvate pentru cumpărare și vânzare, evidențierea pragului fatidic de modificare a trendului, precum și evidențierea tendințelor generale ale pieței până la o abordare la nivelul titlurilor individuale.

Uneori metoda grafică este desconsiderată, fiind apreciată ca un simplu demers tehnic, fără baza stiințifică și valoare euristică. Dimpotrivă, chartiștii îi consideră pe fundamentaliști ca fiind cantonați într-un domeniu al explicațiilor generale, fără relevanță clară pentru acțiunea bursieră. În practică, analiza fundamentală poate fi susținută și întărită prin intermediul analizei chartiste ce utilizează o serie de figuri chartiste precum :

tendințe și tunele

conformația « cap – umeri «

conformația M sau W

a)Tendințe și tunele

O analiză a seriilor cronologice arată că prețurile bursiere evoluează întotdeauna cu tendințe care pot fi de creștere, de scădere sau aproximativ orizontale. Mergând de la general la particular, putem distinge două tipuri : tendința primară, luând în considerare cel puțin un an de pe grafic și tendința secundară reflectând evoluții între una și trei luni. Tendințele secundare se înscriu în mișcarea generală a primelor, dar se caracterizează prin sens contrar.

Preț

Tendința Canal

Primară ascendent

Canal

secundar

Timp

Fig.3.2 – Tendințe și tunele

În general dreptele de tendință « Închid « variațiile, formând un tunel. Pentru a trasa aceste drepte se aleg, în caz de creștere, trei puncte de maxim care se unesc, înainte de a trasa o paralelă prin cel puțin două puncte de minim.

Fig.3.3 Fig.3.4

Din figurile rezultate putem trage concluzii practice : orice ieșire a graficului prin partea de sus a tunelului este un indiciu de creștere, deci un semnal de cumpărare ; reciproc, orice ieșire prin partea de jos este un indiciu de scădere deci un semnal de vânzare.

b)Conformația  cap – umeri “

Este figura cea mai cunoscută și se caracterizează printr-o succesiune de vârfuri, bine individualizate. Cele două varfuri laterale sunt « umerii «, cel din mijloc fiind « capul «. Această configurație oferă un semnal de vânzare.

Figura, care se construiește pe o perioadă de două, trei luni, poate fi evidențiată și prin variația caracteristică a volumului de tranzacții. Semnalul de vânzare este dat atunci când cursul străpunge linia « gâtului «, cu mai mult de 3% (punctul A pe schemă), scăderea fiind egală cu creșterea reprezentată de dreapta care merge de la punctul cel mai înalt al capului, perpendicular pe linia gâtului (linia B). Se poate anticipa existența acestei configurații, procedând la vânzare la momentul de maxim al celui de-al treilea val. În acest caz, trebuie reperat începutul celei de-a treia faze a figurii « cap – umeri «, pentru care cel mai de jos punct poate fi ceva mai ridicat decât cel al primei faze, fără să-i depășească punctul cel mai înalt.

Figura poate fi inversată, devenind clar un semn de cumpărare.

B Linia

gâtului

A

Fig. 3.5 “ Cap și umeri “ -vânzare 

A

B Semnal de cumpărare

Fig. 3.6 «  Cap și umeri  «-cumpărare

c)Conformația M sau W

Aceste două configurații sunt simetrice și pun în evidență revirimentul tendinței principale.

M este un semn de vânzare (fig 3.6) în timp ce W arată o posibilitate de cumpărare . Vârfurile unei figuri M pot fi unite printr-o « dreapta de întoarcere « – paralelă cu dreapta de tendință care trece prin « șantul « configurației. Amplitudinea mișcării de creștere (sau de scădere) este în general egală cu cea înregistrată între primul varf si sant (dreapta B). Practica arată că aceste variații sunt de ordinul a 20% și se produc în spațiul a 4 – 5 saptămâni.

« Linia gâtului »

B

A

Semnal

Linie de de

tendință B vânzare

Fig. 3.7 – Conformația « M »

B

A

Semnal

de

cumpărare

B

cca.1 lună

(4-5 săptămâni)

Fig. 3.8 – Conformația « W  »

3.3.3.AMORTIZAREA TITLURILOR OBLIGATARE

Amortizarea sau rambursarea împrumutului emis se realizează conform prevederilor din tabelul de amortizare.

Metodele de amortizare, din punct de vedere a ritmului și a posibilităților de amortizare sunt în practică, sub forma următoarelor tablouri de amortizare :

tablourile cu amortismente constante, în care anuitățile sunt variabile ;

tablourile cu amortismente progresive, în care anuitățile sunt constante ;

tablourile cu amortismentele ‘‘la sfârșit’’, cu o singură scadență.

Anuitatea este egală cu suma dobânzii perioadei și suma de rambursat (valoarea amortizată).

În cazul amortismentelor constante, emitentul rambursează același număr de obligațiuni, valoarea de amortizat fiind imparțită pe tranșe egale. Amortismentul fiind constant,  iar dobânda variabilă, anuitatea este deci variabilă. În acest caz tragerea se poate realiza sub forma :

tragerii unei scrisori care cuprinde titlurile unei scrisori care cuprinde titlurile de amortizat la fiecare scadență;

tragerii unui număr și rambursarea unui anumit număr de titluri care urmează acestuia.

Exemplu : Un împrumut în valoare de 210000 $, cu o rată a dobânzii de 15 %, conform contractului de emisiune este prevăzut a se rambursa în tranșe egale, în timp de trei ani. Se va determina valoarea dobânzii plătite, valoarea de amortizat și anuitatea anuală.

Tabel 3.1

Determinarea dobânzii, valorii de amortizat și a anuității

Anul I : D1 = VT1 x r dobânzii = 31500$

VA1 = VT : 3 tranșe = 70000$

a1 = D1 + VA1 = 101500$

Anul II : VT2 = VT1 – VA1 = 140000$

D2 = VT2 x rata dobânzii = 21000$

VA2 = VA1 = 70000$

a2 = D2 + VA2 = 70000$

Anul III : VT3 = VT2 – VA2 = 70000$

D3 = VT3 x rata dobânzii = 10500$

VA3 = VA2 = VA1 = 70000$

a3 = D3 + VA3 = 80500$

În cazul amortizării progresive, anuitatea este constantă, iar amortismentul este variabil.

Cunoscând suma împrumutului de rambursat, valoarea amortizarii la prima rambursare este egală cu diferența dintre anuitate și valoarea dobânzii perioadei.

Valoarea împrumutului rămas de amortizat este egal cu diferența dintre anuitate și valoarea dobânzii perioadei.

În ultima perioadă cand are loc amortizarea împrumutului, aceasta este egală cu valoarea împrumutului rămas de amortizat.

Exemplu :

Un împrumut în valoare de 210000$ cu o rată a dobânzii de 15%, conform contractului de emisiune este prevăzut a se rambursa progresiv în timp de trei ani de zile. Să se determine valoarea dobânzii plătite, valoarea de amortizat și anuitatea anuală.

Tabel 3.2

Determinarea dobânzii, valorii de amortizat și a anuității-rambursare progresivă

Anul I :

a1 = a2 = a3 = 91975,16$

D1 = VT1 x R dobânzii = 210000*15% = 31500$

VA1 = a1 – D1 = 91975,16 – 31500 = 60475,16$

Anul II : VT2 = VT1 – VA1 = 210000 – 60475,16 = 149524,84$

D2 = VT2 x r dobânzii = 149524,84*15% = 22428,72$

VA2 = a2 – D2 = 91975,16 – 22428,72 = 69546,44$

Anul III : VT3 = VT2 – VA2 = 149524,84 – 69546,44 = 79978,4$

D3 = VT3 x r dobânzii = 79978,4*15% = 11996,76$

VA3 = VT3 = a3 – D3 = 91975,16 – 11996,76 = 79978,4$

În cazul amortizării la sfârsit, în fiecare perioadă anuitatea este egală cu valoarea dobânzii perioadei, cu excepția ultimei scadențe, când se rambursează întregul împrumut. Anuitatea la ultima scadență este egală cu suma dobânzii perioadei și valoarea împrumutului amortizat.

Tabel 3.3

Determinarea dobânzii, valorii amortizate și a anuității-în cazul amortizării la sfârșit

D1 = D2 = D3 = VT x r dobânzii = 210000*15% = 31500$

VA1 = VA2 = 0

VA3 = VT = 210000$

a1 = a2 = D1 = D2 = 31500$

a3 = VT + D3 = 210000 + 31500 = 241500$

3.4. INFORMAȚIA BURSIERĂ

O sursă extrem de importantă pentru orientarea întreprinzătorilor în fundamentarea deciziilor lor de a investi este reprezentată de paginile financiare ale ziarelor. În cazul obligațiunilor, tabelele incluse în paginile financiare ale ziarelor cuprind informații cum sunt cele din exemplul următor:

Tabel 3.4

Model de informație financiară-presă

Obligațiuni: cuprinde lista companiilor emitente de obligațiuni, prescurtările putând fi diferite (în exemplu compania emitentă este Hershey) ; cifrele care urmează reprezintă rata dobânzii (a cuponului) exprimată procentual; pentru Hershey rata dobânzii este de 9 1/ 2 sau 9,5% din 1000$ (valoare nominală obișnuită), adica 95$. Ultimele două cifre înscrise (05) indică anul scadenței obligațiunilor emise, deci în anul 2005.

Rdm: (reprezintă randamentul curent) arată valoarea curentă a obligațiunii; valoarea de 9,8 exprimă faptul că investitorului i se va plăti o dobânda de 9,8% din cursul curent al obligațiunii ; nivelul acestei cifre poate fi inferior sau superior, în raport cu nivelul ratei dobânzii la emisiune.

Vol (volum), exprimă valoarea în dolari a obligațiunilor vândute în ziua precedenta pentru Hershey 45000 $ ).

Ult (închidere) indică ultimul preț plătit pentru o obligațiune Hershey la închiderea zilei cotate.

Var (variația netă) reprezintă diferența dintre prețul de închidere al zilei cotate și prețul de închidere din ziua precedentă; se exprimă ca o cotă din valoarea aritara; semnul aritmetic indică sensul modificării cursului (+ creștere, – scădere).

CAP V

STUDIU DE CAZ ASUPRA EVOLUȚIEI

CURSULUI UNEI OBLIGAȚIUNI EMISE DE O COMPANIE

ÎNTERNAȚIONALĂ

În anul 2000 Compania Americană Estman Hershey Corporation a efectuat o emisiune de obligațiuni pe piața americană de capital pentru finanțarea unui program de recrutare-dezvoltare a companiei, prin intermediul băncilor Citybank și ABN-AMRO.

Valoarea emisiunii este de 100.000.000 USD, pe o durată de 5 ani de la data de 01:01:2000 cu o dobândă fixă anuală de 18 %. Compania americană se obligă ca la data de 31:12:2004 să răscumpere de pe piață întregul volum de titluri obligatare emise. Valoarea nominală a unei obligațiuni este identică cu prețul de emisiune fiind de 1000 USD.

Lansarea împrumutului se realizează fără prime de emisiune sau de rambursare.

Știind că variația prețului unei obligațiuni clasice de pe piața financiară este invers corelat cu variația ratei dobânzii, am încercat să surprind comportamentul acestei obligațiuni în contextul unei rate a dobânzii fluctuante. Pentru aceasta vom utiliza un model economico-matematic liniar, obținut pe baza analizelor cantitative privind dinamica variabilelor de stare, urmând ca prin schimbarea valorii parametrilor de stimulare să se identifice comportamentul sau reacțiile cursului obligațiunii ca și cum acesta ar fi supusă acțiunii parametrilor respectivi.

5.1. ETAPELE PROCESULUI DE MODELARE

Etapele procesului de modelare sunt următoarele:

Analiza de sistem- constă în identificarea pe baze economice a componentelor sistemului real și al conexiunilor dintre acestea.

Elaborarea modelului abstract – se realizează prin identificarea variabilelor de intrare, ieșire, de stare, precum și a ecuațiilor ce reflectă conexiunile existente.

Elaborarea și rezolvarea modelului numeric – presupune pregătirea datelor și apoi prelucrarea acestora.

Verificarea modelului – se realizează prin obținerea de mai multe date despre sistemul real și testarea modelului numeric.

În cadrul analizei am identificat următoarele variabile de stare:

valoarea intrisecă a obligațiunii (val);

prețul mediu bursier (pm);

Roblig 18%;

Rdob fluctuantă.

În teoria și practica economică este acceptat faptul că variația ratei dobânzii de pe piață influențiază în sens invers variația cursului obligațiunii de pe piața financiară.

Drept urmare am considerat variabila de intrare diferența:

X=Roblig-Rdob

care va influența în mod direct variabila:

Y=val-pm

Am încercat să izolez variația cursului, ca urmare a efortului speculativ al investitorilor de pe piața de capital. Pentru aceasta am folosit un model liniar cu erori aditive, de forma:

ale cărui variabile au următoarele semnificații:

X – variabila cauză sau regresor asimilată diferenței Roblig-Rdob

Y – variabila rezultativă sau regresor asimilată diferenței val-pm

U – termen rezidual sau eroare este o variabilă aleatoare medie nulă, E(u)=0 prin care se explică influența, considerată nesimnificativă, a tuturor celorlalți factori lăsați în afără modelului.

a, b – estimații ale parametrilor.

Utilizând metoda celor mai mici pătrate care minimizează pătratul abaterilor

am obținut estimații eficiente și consistente ale parametrilor a și b.

Se urmărește:

În acest sens se pun condițiile:

Sistemul are soluțiile următoare:

s

Conform calculelor din Anexa 1, estimațiile parametrilor sunt:

a=-39.76

b=2.0082, modelul obținut fiind

Pentru verificarea valabilității sistemului am utilizat o serie de teste statistice,

după cum urmează:

Testul “t” și testul “F” în vederea verificării prezumției privind

verificarea dependenței.

Testul Durbin-Watson pentru verificarea autocorelării perturbației.

Coeficientul de determinație R2 în vederea măsurării ponderii

factorului cauză în explicarea varfiației variabilei efect, precum și varianta ajustată de determÎnație R2 întrucât nu este influențată de numărul de regresori.

Testul “t” privește semnificația estimatorilor obținuți pentru

parametri. Pentru aceasta se calculează varianta standardizată “t” pentru fiecare din parametrii modelului.

unde: , cu n număr observații; k – nr. Parametrii

Nivelul “tcalc” se compară cu nivelul de referință “t tab” preluat din tabelul de repartiției Student pentru un prag de semnificație de 0,05 (riscul erorii fiind de 5% și n-k grade de libertate).

Dacă tcalc>ttab atunci ipoteza nesemnificației estimațiilor este respinsă și se acceptă ipoteza conform căreia aceasta diferă semnificativ de 0. Conform calculelor prezentate în Anexa 2:

Deci se acceptă ipoteza referitoare la semnificația estimatorilor obținuți.

Un alt test are în vedere verificarea globală a parametrilor (implicit a modelului) în sensul testului F:

, unde =valorile ajustate și y =valorile reale;

Modelul este valid dacă Fcalc este superior valorii tabelare . Conform rezultatelor obținute în Anexa 2:

, deci modelul este concludent cu parametrii semnificativi.

În ceea ce privește autocorelarea valorilor variabilei reziduale (e), a fost

elaborat în 1950 de către Durbin J. și Watson G.S., un test intens utilizat și astăzi.

Se obține:

care se compară cu valoarea tabelară pentru un risc aprioric fixat și numărul observațiilor.

Autocorelarea este prezentă pentru dcalc<d1 sau dcalc>4-d1 și este absentă dacă:

d2<dcalc<4-d2.

Conform calculelor din Anexa 2 pentru modelul prezentat am obținut dcalc=0,4335399 și cum la un prag de semnificație=0,05 avem d1=1,19 iar d2=1,55 rezultă că modelul stochastic de prognoză include efectul întârziat și sub forma autocorelării perturbației.

Coeficientul de determinație R2 se calculează astfel:

Acest coeficient poate lua valori subunitar pozitive. Dacă este cuprins în intervalul:

0<R2<0.2 corelația este foarte slabă

0.2<R2<0.5 legătura este slabă

0.5<R2<0.75 legătura este moderată

peste 0.75 legătura este foarte strânsă

Conform Anexei 2, R2=0.846439001

Aportul evoluției variabilei independente la evolu’ia variabilei dependente este semnificativă , evolu’ia lui X contribuind în medie de 85% la evoluția lui Y .Spunem că evoluția lui Y este determinată în proporție de 85% de evoluția lui X și în proporție de15 % de evoluția altor factori de influență. Această proporție de 15 % poate fi interpretată ca o măsură relativă pentru dimensionarea lui Y în funcție de X.

Din calculele prezentate rezultă un procent de determinare a lui y prin x de peste 80 %, ceea ce sugerează o legătură strânsă.

o

CONCLUZII

Piețele financiare sunt o componentă a activității economice și financiare a întreprinderilor,organismelor bancare și a colectivităților publice care funcționează într-o economie de tip concurențial,căci mobilizează o parte însemnată a resurselor Insrumentele financiare cu care se operează pe piețele financiare au devenit din ce în ce mai numeroase și mai complexe, ca și operațiunile care se desfășoară prin intermediul acestor instrumente.Acestse instrumente și proceduri operaționale încep,timid,să intre în viața economică din România.În curând, vor deveni o realitate și o componentă a economiei românești,care nu va putea fi ignorată.Pentru a ști cum să le utilizăm,treebuie mai întâi să le cunoaștem conținul,caracteristicile,mecanismulde funcționare și utilizare.

Între toate acestea,un rol deosebit va avea Bursa de valori,care este o componentă a pieței financiare secundare,a cărei activitate se bazează pe reglementări publice și unde se negociază valori mobiliare înscrise la cotă.

Piața secundară se deosebește de piața financiară prin faptul că pe aceasta din urmă se efectuează plasamente numai în momentul creării (emiterii) lor de către agenții economici, publici sau privați, ceea ce înseamnă că în mod obișnuit nu participă la activitatea bursei de valori,ca excepție de la această regulă,este cunoscută situația în care emitenții operează o creștere a capitalului social (al societății existente), acțiunile respective fiind deja cotate la bursă.

Piața secundară este deci acea componentă a pieței financiare unde se negociză titluri emise și aflate deja în circulație la marele public.Ea cuprinde trnzacțiile dintre cei ce dețin economii(bani) și vor să-i investească și cei care au investit deja(care au deci titluri) și vor să-și vândă proprietățile. De aici rezultă o consecință extrem de importantă pentru emitenți – tranzacțiile de bursă nu le sporesc capitalurile (cu excepția situației exemplificate mai sus).Tranzacțiile de bursă se realizează res inter alios acta.Trebuie să admitem totuși că, de o manieră indirectă,existența unei piețe secundare active,poate reprezenta un ajutor important pentru piața primară,emitenților neputându-le fi lipsită de importanță, atât cotația de bursă a acțiunilor lor cât și celălalte cotații.

Să mai remarcăm și faptul că între piața financiară și cea monetară, granițele au devenit tot mai difuze ca urmare a faptului că unele insrumente monetare moderne se apropie din ce în ce mai mult de categoria titlurilor,a valorilor mobiliare.

Bursa este o piață publică:această calitate o diferențiază în mod substanțial de negocierile de tip de gre a gre,care se pot realiza între fimele private (bănci,investitori,etc.) pe piața primară de emisiuni, sau între persoanele fizice care pot negocia între ele și care pot finaliza tranzacția după reguli particulare(ce pot fi proprii fiecărei operațiuni)

Bursa este o piață reglementată.Tranzacțiile la bursa de valori au o importanță foarte mare pentru întreaga economie și nu numai.Tranzacțiile de acest fel,ce vizează atât economia publică cât și cea privată,care pot produce efecte foarte puternice asupra vieții economice și asupra credibilității financiare a emitenților,nu pot fi lăsate la liberul arbitru al participanților.

Aceste tranzacții fac obiectul unor reglemrntări foarte precise, cuprinzând modul de stabilire și publicare a cursului,mijloacele de control asupra reglementărilor și sancțiunile pentru neregulile constatate.Bursa de valori nu este deschisă automat pentru toate valorile mobiliare aflate în circulație la un moment dat.Pot fi negociate la bursa de valori doar titlurile care au fost înscrise la cotă,la cererea emitenților, după o anchetă foarte atentă asupra situației firmei respective( se urmărește nivelul activitații economice,care trebuie să fie cât mai ridicat,numărul de acțiuni emise și cel al acționarilor,care trebuie să indice o stare cât mai apropiată de atomicitate și admiterera delegării voturilor în adunarea generală a acționarilor).

Nu în toate țările lumii,chiar dacă economia de piață deține rolul determinant, se justifică funcționarea unei burse proprii de valori.Mărimea economiei naționale,mărimea și structura companiilor interesate de tranzacțiile la bursă sunt criterii determinante în ceea ce privește decizia asupra oportunității înființării bursei de valori.Pentu statele aflate în perioada de tranziție,atunci când se pune problema înființării unei burse de valori,momentul trebuie ales cu foarte mare grijă,deoarece bursa de valori nu este doar un factor de echilibru,stabilizator pentru activitatea economico-financiară,ea fiind,în același timp un factor destabilizator foarte puternic.

În România , procesul tranziției a fost conceput și chiar condiținat de reînființarea bursei de valori.Etapele premergătoare înființării bursei de valori au fost încheiate în circa cinci ani, astfel că a fost posibil ca la 20 noiembrie 1995, după 50 de ani de întrerupere , Bursa de Valori de la București să-și redeschidă porțile.Nu se poate vorbi de o activitate foarte intensă a Bursei de Valori de la București , o etapă de tranziție fiind necesară pentru adaptarea mecanismului atât de sensibil al bursei de valori și al mecanismului general de funcționare al întregii piețe financiare din țara noastră la cerințele economiei de piață.

Cercetarea mecanismului tranzacțiilor de bursă prezintă,mai întâi de toate, o mare importanță teoretică, cognitivă, deoarece piața bursieră,componentă esențială a pieței financiare,produce influențe dintre cele mai puternice în toate planurile existenței societății omenești contemporane. Fiind o piață foarte dinamică,analiza pieței este o sursă importantă de îmbogățire a teoriei economice.

Cercetarea mecanismului tranzacțiilor de bursă este,în același timp, de mare actualitate practică, aplicativă.Controversele asupra rolului tranzacțiilor bursire sunt încă foarte puternice, în țările aflate în tranziție unde decenii întregi s-a vorbit despre această componentă a pieței financiare în termenii cei mai defavorabili.Intrarea în normalitate și în ceea ce privește perceperea fenomenului bursier în aceste țări presupune realizarea unei informări cât mai corecte a intervenienților potențiali asupra mecanismului tranzacțiilor bursiere,a rolului bursei de mărfuri și valori în lumea contemporană,a avantajelor importante de care pot bneficia atât firmele cotate la bursă cât și cei care negociază titlurile în cauză , respectiv a riscurilor pe care,în mod avizat și conștient aceștia și le asumă, pentru a putea beneficia de șansa obținerii capitalurilor de care au nevoie sau a câștigurilor financiare pe care le urmăresc.

Pentru România , actualitatea cunoașterii mecanismului tranzacțiilor de bursă este deosebită , deoarece instabilitatea economico-financiară , prelungită și foarte amplă, cât și unele fenomene cu puternice efecte contraproductive asupra felului în care este percepută piața financiară românească de către publicul larg, au făcut ca atitudinea generală față de tranzacțiile financiare să fie foarte rezervată.

Abordarea mecanismului tranzacțiilor bursiere se face urmărindu-se reliefarea componentelor de ordin teoretic prin prisma implicațiilor cu caracter practico-aplicativ, pe care inovația financiară le produce asupra economiei și pieței mondiale.

ANEXA 1

Tab.1

COMPONENTELE SISTEMULUI

n-numărul de perioade

Roblig-dobânda anuală fixă a obligațiunilor

Rdob- rata dobânzii fluctuante

X= Roblig-Rdob

Val-valoarea intrinsecă a obligațiunilor

Pm-prețul mediu bursier

Y= Val-Pm

Y-valoarea rezultativă

Y=aX+b+u

a,b- estimări ale parametrilor

u termenul rezidual

a===-39,76

a=-39,76

b=

b=2,0082

ŷ=ax+b

ŷ=-39,76x+2,0082

Ŷ1=-39,76*4+2,0082

Ŷ1=-39,76*4+2,0082

Ŷ1=-157,0138

Ŷ2=-39,76*6+2,0082

Ŷ2=-240,5682

Ŷ3= -39,76*2+2,0082

Ŷ3= -77,5118

ANEXA 2

Tab.2

VERIFICAREA VALABILITĂȚII MODELELOR

1.Testul t

unde: , cu n număr observații; k – nr. Parametrii

2.Testul F

, unde =valorile ajustate și y =valorile reale;

3.Testul Durbin – Watson

dcalc=0,4335399

4.Coeficientul de determinație ( R2):

R2=0.846439001

BIBLIOGRAFIE:

1.Cerna Silviu – Monedă și credit (vol.1) , Timișoara , 1991

2.Corduneanu Carmen – Piețe financiare și operațiuni bursiere , Editura Mirton , Timișoara 1999

3.Dardac Nicolae , Anghelache Gabriela , Stancu Ion – Piețe de capital și burse de valori , Editura Adevărul , București 1992

4.Fabozzi Franc J. – Bonds Markets Analasis and Strtegies , Pretince Hall , 1996

5.Fodi Anca , Constantinescu Liana , Postăvaru Nicu – Introducere în piața de capital și bursa de valori , Editura Matrix Rom , București , 1999

6.Legea 52/1994 privind valorile moliare și bursele de valori

7.Pecican Eugen – Macroeconometrie – Politici economice guvernamentale și econometrie , Editura Economică , București , 1997

8.Popa Ion – Bursa ( vol. 1) , Editura Adevărul , București , 1995

9.The Wall Street Journal Europe – 12.08.1999

10.Zipfer Robert – Piața obligațiunilor , Editura Hrema , București , 2000