Obligatiunile In Dezvoltarea Societatilor de Persoane Si Capital

INTRODUCERE

Obligațiunea este un tilu de împrumut pe termen lung, negociabil, care încorporează un drept de creanță asupra firmei emitente. Ea este emisă la o rată a dobânzii fixă sau variabilă ( indexată ) în general pentru o perioadă determinată.

Contractarea unui împrumut bancar pe termen mediu sau lung presupune un proces deosebit de complicat de verificare din partea băncii și mai ales existența unei garanții materiale ( de regulă ipotecă asupra unor bunuri imobiliare ). În schimb, odată ce împrumutul a fost aprobat, firma solicitantă obține fonduri bănești fără întârziere pe care le poate utiliza imediat.

Împrumutul obligatar se supune altor reguli, mai simple, dar obținerea fondurilor bănești nu va fi sigură decât în momentul în care ultima obligațiune a fost cumpărată.. Plasarea obligațiunilor este, prin definiție, incertă.

Dintr-un anumit punct de vedere obligațiunile se aseamănă cu acțiunile.

Ambele sunt titluri de valori mobiliare negociabile la Bursa de valori și exprimă un drept al posesorului ei asupra firmei emitente, aceasta fiind singura asemănare.

Acțiunile sunt emise pe timp nedeterminat, în timp ce obligațiunile sunt emise pe termene bine definite.

Acțiunea exprimă un drept de proprietate asociativă asupra capitalului social, acționarul neputând însă pretinde firmei emitente restituirea valorii înscrise pe acțiune.

Obligațiunea este un titlu de credit care conferă posesorului ei dreptul de a pretinde, la scadență, restituirea sumei înscrisă pe ea.

Acțiunea conferă posesorului ei dreptul la dividend, dar numai în măsura în care firma emitentă realizează profit și în conformitate cu hotărârea adunării generale a acționarilor.

Obligațiunea asigură posesorului ei o dobândă anuală, independent de profitabilitatea firmei emitente.

În general acțiunea are o valoare mai mare decât obligațiunea iar în acest context se urmărește atragerea în rândul acționarilor a oamenilor care participă la procesul decizional și care dau dovadă de un pronunțat spirit de economisire și chiar de fructificare mai riscantă.

Prin intermediul emisiunii de obligațiuni, firmele emitente caută creditori și nu asociați, creditorii putând fi chiar și cei care dispun de mici economii pe care ar dori să le fructifice cu riscuri mici.

CAP .I. SOCIETĂȚILE DE CAPITAL ȘI PERSOANE-CARACTERISTICI GENERALE

I.1 Obiectivul esențial al societăților de persoane și de capital

În descrierea obiectivului unei societăți comerciale un rol important îl au conceptele de business, sau afacere.

În dicționare, enciclopedii sau ghiduri practice, noțiunile amintite sunt prezentate în mod diferit, de pe diferite poziții, astfel încât imaginea obținută este adeseori contradictorie, unii autori identificând conceptul de business cu cel de afacere, alții tratând diferit cele două noțiuni.

Cei mai mulți autori definesc noțiunea de business sau de afacere ca și acțiunea de cumpărare în scopul revânzării, respectiv orice organizație care produce, cumpără și vinde utilități sau asigură felurite servicii în scopul producerii profitului, desfășoară un business.

Caracteristicile definitorii ale noțiunii de business sau afacere sunt asigurate de operațiunile de cumpărare în vederea revânzării, indiferent de faptul dacă între cele două momente se interpun sau nu fazele de simplă depozitare sau, și de prelucrare. Este esențială înțelegerea că scopul business-ului îl reprezintă obținerea profitului.

În acest context am putea defini societatea comercială ca și o formă organizațională, operațională a business-ului. Societățile comerciale acționează pe o piață concurențială, concurența fiind condiționarea permanentă a funcționării ei.

Concurența obligă societatea comercială de a investi ori de câte ori rata randamentului ce ar putea fi obținută în urma investiției este mai mare decât rata dobânzii aferentă capitalului împrumutat pentru finanțarea investiției.

Pe măsura efectuării de investiții succesive tendința de satisfacere a cererii pe piață este tot mai accentuată și, ca atare, prețul tinde să scadă, ceea ce înseamnă că și profitul se va reduce, iar rata randamentului va manifesta o tendință de scădere.

Efectuarea de investiții succesive reclamă capitaluri suplimentare, ori obținerea lor se face în condiții de costuri sporite. În practica bancară, rata dobânzii se negociază de către bancă cu clienții săi în funcție de suma solicitată, de termenul de rambursare, precum și în funcție de gradul de solvabilitate a solicitantului de împrumut.

În acest context pe măsura solicitării de capitaluri suplimentare costul lor crește, prin creșterea ratei dobânzii bancare. Rezultă de aici că un proiect de investiție a cărui rată de randament nu poate depăși sau este chiar sub rata dobânzii bancare, nu mai este rentabil. În asemenea momente intervine în procesul decizional noțiunea de împrumut obligatar, care presupune o rată a dobânzii mai mică decât cea bancară, cât și condiții de accesare mai favorabile decât creditul bancar.

Pentru ca o afacere să fie profitabilă este nevoie ca din încasările realizate să se acopere toate cheltuielile și în plus să se obțină un procent de beneficiu. Pentru a obține încasări o societate comercială trebuie să vândă, ori pentru a vinde trebuie ca în prealabil să cumpere, ca atare cheltuiala precede încasarea.

În asemenea condiții orice întreprinzător trebuie să aibă la dispoziție chiar în momentul inițierii afacerii, o sumă de bani pe seama căreia să acopere toate cheltuielile necesitate de organizarea afacerii și de exploatarea ei pe durata primului ciclu, sumă de bani pe care o va recupera din primele încasări spre a o avansa la acoperirea cheltuielilor din ciclul următor, iar această sumă constituie capitalul afacerii.

Formele de organizare de business presupun existența în primul rând a unei societăți comerciale.

În sens economic și juridic o societate este o unitate autonomă cu scop lucrativ, de fabricație, de executare de lucrări, de prestări de servicii sau de comercializare. În sensul celor prezentate mai sus, societatea comercială este o unitate cu patrimoniu propriu definit din punct de vedere juridic, care poate să ia decizii cu caracter patrimonial, indiferent de sursa de proveniență a capitalului sau de modul lui de procurare.

Economia românească legiferează societățile comerciale care pot fi împărțite în societăți de persoane și societăți de capital.

Teoria financiară actuală definește obiectivul esențial al unei societăți comerciale sub forma maximizării valorii ei.

Un rol important în definirea noțiunii de valoare o are clarificarea noțiunii de valoare bursieră a unei societăți comerciale, care se obține în funcție de cursul acțiunilor cotate la bursă ale societății și în funcție de numărul de acțiuni emise.

Cursul la bursă se stabilește la punctul de egalizare a cererii cu oferta, ori atâtâ cererea, cât și oferta de acțiuni se formulează în funcție de existența unui profit stabil al societății emitente și mai ales de perspectivele obținerii acestui profit pe viitor.

Firma aparține proprietarilor ( acționarilor ), ori aceștia au tot interesul să maximizeze valoarea investiției lor, iar maximizarea valorii bursiere se face ținând seama de incertitudine și risc. Obiectivul este operațional, deoarece el poate fi comensurat pentru fiecare zi operațională în bursa de valori.

Orice decizie a managementului unei societăți comerciale se răsfrânge imediat asupra nivelului cotației la bursă a propriilor acțiuni și deci, se poate urmări efectul ei asupra valorii firmei.

I.2. Structura financiară a unei societăți comerciale

Structura financiară a unei societăți comerciale sau firme reflectă compoziția capitalurilor acesteia.

Capitalurile firmei pot fi proprii și împrumutate, cu mențiunea că primele se obțin în special prin autofinanțare și aportul asociaților, proprietarilor sau acționarilor, iar ultimele își au izvorul în împrumuturile pe termen scurt,mediu și lung.

Capitalurile proprii împreună cu fondorile împrumutate pe termen lung și mediu, alcătuiesc capitalul permanent. Acesta se caracterizează printr-o mai mare stabilitate în timp față de aceea parte a capitalului total care apare sub forma fondurilor împrumutate pe termen scurt și care are un caracter fluctuant, chiar pe perioade foarte scurte.

Stabilirea unei structuri financiare este o decizie de politică financiară.

În primul rând este vorba de a decide cum trebuie făcută repartizarea finanțării între împrumuturile pe termen scurt și capitalurile permanente.

În al doilea rând, în cadrul capitalului permanent se pune aceeași problemă, a proporției care trebuie stabilită între fondurile proprii și cele împrumutate pe termen mediu și lung.

Unii manageri financiari preferă sistemul împrumuturilor pe termen scurt, căci oferă mai multă suplețe, iar alții preferă finanțarea din capitalurile permanente, deoarece este mai puțin costisitoare.

În acest sens, este necesar să se țină seama de tipul de finanțare care trebuie să fie cel mai bune adaptat la natura investițiilor, acestea putând fi :

– investiții de natura activelor fixe;

– investiții de natura activelor circulante.

Activele fixe trebuie să fie finanțate prin capitaluri permanente, deoarece reprezintă o nevoie stabilă pe o perioadă îndelungată.

Este foarte hazardant să se finanțeze achiziționarea de active fixe din resurse financiare exigibile pe termen scurt.

În schimb, activele circulante trebuie să fie finanțate atât dintr-o parte a capitalului permanent denumită fond de rulment, cât și din credite pe termen scurt.

Acoperirea financiară din capitalul permanent și din credite pe termen scurt a ciclului de exploatare este reclamată de caracterul stabil al unei părți a nevoilor de active circulante, precum și de fluctuațiile mari pe care le suferă acestea, ca urmare a modificării condițiilor de aprovizionare, tehnologice, de producție și de comercializare.

Importanța structurii financiare decurge în special din influența împrumuturilor asupra rentabilității fondurilor proprii, din asigurarea autonomieie firmei și din riscul financiar generat de contractarea de datorii.

Structura financiară a firmei reclamă o analiză temeinică, în care scop agenții economici și organismele care acordă împrumuturi calculează anumite rate de îndatorare, care permit să se examineze compoziția sau repartiția capitalurilor.

Între aceste rate menționăm:

a) Rata de îndatorare la termen, care se calculează ca și raport între datoriile pe termen lung și mediu și capitalurile proprii. Această rată indică în interiorul capitalului permanent mărimea și proporția capitalului propriu în raport cu împrumuturile contractate pe termen lung și mediu. Din nivelul acestei rate se deduce dacă o firmă poate sau nu să mai contracteze datorii, cunoscând că fondurile proprii trebuie să fie suficiente în raport cu cele împrumutate, adică ultimele să nu depășească capitalurile proprii.

b) Rata de autonomie financiară, care se calculează ca și raport între datoria totală sau capitaluri străine și capitalurile proprii. Cu cât această rată este mai redusă, cu atât firma depinde mai mult de clienții săi și invers, cu cât ea este mai ridicată, cu atât firma este în stare să depășească o criză de restrângere a creditului.

c) Rata totală de îndatorare, care se calculează ca și raport între datoria totală și fondurile totale.

Se mai pot lua în considerare și alte rate cum ar fi : rata de acoperire a cheltuielilor financiare din excedentul brut și rata de acoperire a împrumuturilor.

Structura financiară a unei firme este considerată optimă numai în condițiile în care diferența dintre rata rentabilității financiare și rata rentabilității economice este maximă.

În practică stabilirea unei structuri optime prezintă dificultăți deoarece rata rentabilității economice depinde prea puțin de rata îndatorării, ea fiind influențată de factori de fabricație și de piață, iar gradul de îndatorare influențează prin interurilor.

Între aceste rate menționăm:

a) Rata de îndatorare la termen, care se calculează ca și raport între datoriile pe termen lung și mediu și capitalurile proprii. Această rată indică în interiorul capitalului permanent mărimea și proporția capitalului propriu în raport cu împrumuturile contractate pe termen lung și mediu. Din nivelul acestei rate se deduce dacă o firmă poate sau nu să mai contracteze datorii, cunoscând că fondurile proprii trebuie să fie suficiente în raport cu cele împrumutate, adică ultimele să nu depășească capitalurile proprii.

b) Rata de autonomie financiară, care se calculează ca și raport între datoria totală sau capitaluri străine și capitalurile proprii. Cu cât această rată este mai redusă, cu atât firma depinde mai mult de clienții săi și invers, cu cât ea este mai ridicată, cu atât firma este în stare să depășească o criză de restrângere a creditului.

c) Rata totală de îndatorare, care se calculează ca și raport între datoria totală și fondurile totale.

Se mai pot lua în considerare și alte rate cum ar fi : rata de acoperire a cheltuielilor financiare din excedentul brut și rata de acoperire a împrumuturilor.

Structura financiară a unei firme este considerată optimă numai în condițiile în care diferența dintre rata rentabilității financiare și rata rentabilității economice este maximă.

În practică stabilirea unei structuri optime prezintă dificultăți deoarece rata rentabilității economice depinde prea puțin de rata îndatorării, ea fiind influențată de factori de fabricație și de piață, iar gradul de îndatorare influențează prin intermediul dobânzii deductibile, mărimea profitului impozabil și, pe această cale, mărimea profitului net.

I.3 . Gestiunea financiară și decizia financiară a unei societăți comerciale

Prin gestiune financiară înțelegem mulțimea deciziilor, a operațiunilor de înfăptuire a lor, precum și cadrul instituțional în care se iau și se desfășoară în legătură cu evaluarea nevoilor de capital, folosirea acestuia în vederea obținerii profitului și a repartizării lui pe destinații.

Mărimea și structura capitalurilor procurate determină un anumit cost al acestora impunând un mod corespunzător de utilizare care să asigure atât suportabilitatea costului de către firmă, cât și obținerea profitului care este scopul ultim al ei. Orice tip de capital are o anumită scadență, iar pe de altă parte orice plasament de capital presupune anumite durate de imobilizare, gestiunea financiară trebuind în acest caz să determine concordanța și din acest punct de vedere.

Repartizarea profitului net se poate face în diferite moduri, fiecare din ele cu implicații diferite asupra comportamentului acționarilor și în final asupra nivelului cotației propriilor acțiuni la bursa de valori.

În acest context mulțimea deciziilor pe care trebuie să le adopte conducătorii unei societăți comerciale este imensă și variată, nu numai după natura lor, ci și după momentele în care se iau.

Conceptul de decizie financiară se referă la întregul domeniu al procurării și folosirii capitalurilor în vederea obținerii profitului, ocupându-se, deci de organizarea tuturor fluxurilor monetare și nu numai a celor financiare propriu-zise.

Mulțimea deciziilor finaciare este variată, cu implicații diferite în economia societății comerciale. În acest context se impune o ordonare a lor spre a putea fi organizată adoptarea și îndeplinirea lor.

Se pot avea în vedere două criterii de clasificare:

– natura deciziei;

– implicațiile deciziei în activitatea ulterioară a societății comerciale.

Prin prisma primului criteriu, deciziile financiare ar putea fi ordonate în două grupe:

– decizii de finanțare sau de procurare a capitalului;

– decizii de alocare, sau de plasament a capitalului procurat.

Deciziile de finanțare se referă la sursele și metodele de procurare a capitalului necesar desfășurării în bune condițiuni a activității societății comerciale. Sursele de procurare și modul în care se combină în vederea obținerii au o deosebită importanță pentru stabilirea costului capitalului și nu în ultimă instanță pentru adoptarea deciziei, dacă se solicită sau nu capitalul.

Deciziile de alocare sunt de fapt decizii de plasament, adică de investiții ale capitalului procurat.

Fiecare societate comercială plasează capitalul, adică îl imobilizează pe un termen mai scurt sau mai lung, în vederea obținerii profitului.

În fiecare domeniu de activitate structura de plasament poate fi diferită și în funcție de modalitățile concrete de organizare a activității. Structura de plasament are influențe imediate și puternice asupra randamentului investiției.

Prin prisma celui de al doilea criteriu, deciziile posibile se pot ordona în alte două grupe:

– decizii financiare strategice;

– decizii financiare tactice.

Deciziile financiare strategice definesc condițiile de mentenanță și mai ales de dezvoltare a societății comerciale pe o piață dată. Ele au în vedere formularea concretă a funcției obiectiv pe intervalul de timp considerat, precum și a sistemului restricțional în care funcția obiectiv urmează a fi îndeplinită. De regulă, deciziile strategice se adoptă cu ocazia elaborării programelor de investiții pe termen lung și de finanțare a lor, precum și cu ocazia elaborării bugetului anual de venituri și cheltuieli.

Deciziile financiare tactice nu vizează fixarea cadrului financiar al activității firmei sau modificarea acestuia pe un interval de timp dat, ci menținerea nivelului acestei activități în limitele stabilite la adoptarea deciziilor strategice. Asemenea decizii au un caracter curent, cotidian.

Prin asemenea decizii se evită imobilizarea capitalului peste limitele fixate inițial prin deciziile strategice, asigurându-se astfel și atingerea funcției obiectiv.

Mulțimea deciziilor adoptate în cursul activității se îndeplinește printr-un imens șir de operațiuni corespunzătoare, care după natura lor pot fi grupate în:

– operațiuni de planificare;

– operațiuni de execuție.

Organizarea desfășurării tuturor operațiunilor reclamă instituirea unui complex sistem informațional, iar acest sistem conține două categorii de informații :

– informații financiare;

– informații nonfinanciare.

Informațiile provin din interiorul societății comerciale ( informații endogene ), cât și din exteriorul ei ( informații exogene ). În cadrul sistemului informațional se prelucrează informațiile intrate pentru obținerea altora, care, fie se transmit în afara societății comerciale, fie se stochează în vederea utilizării lor ulterioare.

CAP. I I. OBLIGAȚIUNILE-PRINCIPALELE

TITLURI DE CREANȚĂ ALE PIEȚEI DE CAPITAL

II.1. Obligațiunile – principalele titluri financiare existente pe piața de capital

Piața de capital, atât cea primară, cât și cea secundară, înregistrează tranzacții financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci și prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bănești sub formă de împrumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii împrumuturilor pot fi societăți comerciale publice și private, instituții de stat, guverne, autorități locale, instituții financiare, etc. Capitalurile atrase în urma plasării de titluri de creanță sunt utilizate în activități profitabile, ceea ce conduce la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către posesorii de titluri și la obținerea unui profit net, care va fi reinvestit de emitent, în scopul măririi capitalului social. Titlurile de creanță care aduc un profit fix, sub formă de dobânzi, sunt cunoscute, în general, sub numele de obligațiuni. Pe piața de capital, de-a lungul timpului, au apărut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trăsături, le putem cuprinde în două mari categorii: obligațiuni clasice și alte titluri de împrumut cu profit fix.

Obligațiunile clasice

Acest tip de titluri mobiliare reprezintă o pondere însemnată (de la 60% la 80%, în funcție de piața de capital din țara respectivă) în volumul global al împrumuturilor pe piața de capital, chiar într-o economie care cunoaște un proces inflaționist considerabil. La concurență cu acțiunile – care pot aduce un profit anual considerabil, sub formă de dividende, dar comportă și riscuri – obligațiunile ocupă un loc important în preferințele investitorilor, prin siguranța primirii dobânzii anuale, deși mai mică. În plus, anumite facilități legate de o fiscalitate redusă, faptul că pot fi oricând valorificate la bursă, garanțiile asigurate fie de către stat, fie de instituții bancare, sunt premise suficiente pentru existența pieței obligațiunilor. Obligațiunile reprezintă un drept de creanță și comportă, din partea debitorului, un dublu angajament: să verse creditorului o remunerație anuală sub formă de dobândă, a cărei mărime este fixată încă de la emisiune; să ramburseze capitalul atras în anumite condiții stabilite de asemenea în contractul de emisiune. Încă de la emisiune se apreciază anumite elemente definitorii ale procesului: volumul global al împrumutului; perioada (în ani) a împrumutului; rata nominală a dobânzii; valoarea nominală a obligațiunii; prețul de emisiune al titlului; prima de rambursare la scadență.

Valoarea nominală este prețul obligațiunii înscris pe document și care constituie baza de calcul pentru dobânzi.

Volumul total al emisiunii este dat de produsul între numărul de titluri emise și valoarea nominală a unui titlu.

Prețul de emisiune este suma plătită pentru achiziționarea unei obligațiuni. Acesta este, de regulă, mai mic decât valoarea nominală, avantajul cumpărătorului fiind dat de faptul că drepturile ce-i revin (dobânzile și rambursarea) se calculează în raport cu valoarea nominală, este vorba de o emisiune la paritate. Diferența între cele două valori reprezintă prima de emisiune.

Volumul brut al împrumutului este dat de produsul între numărul de obligațiuni emise și prețul de emisiune per titlu. Scăzând cheltuielile de emisiune și cheltuielile aferente, se obține volumul net al împrumutului.

Durata împrumutului este timpul care separă data de emisiune, de cea a rambursării contravalorii ultimelor obligațiuni, numită și durata totală de viață a împrumutului.

Dobânda reprezintă remunerația vărsată proprietarului de obligațiuni, prin intermediul cupoanelor și indicată prin rata dobânzii, aplicată anual – pentru rate fixe, sau semestrial – pentru rate variabile. Dintre aceste caracteristici, un investitor este interesat, pentru plasarea economiilor în condiții cât mai avantajoase, mai ales de rata dobânzii, prețul emisiunii și condițiile de rambursare a creditului la scadență.

Rata nominală a dobânzii se calculează după formula:

unde, D este dobânda nominală totală, iar Vt este volumul total al emisiunii.

Modalitățile de rambursare constituie un factor important în atractivitatea unei obligațiuni pe piața de capital. În fiecare an, societatea emitentă plătește o anumită sumă creditorilor, numită anuitate. Anuitatea este formată din amortisment (cotă parte din împrumut) și dobânda aferentă, calculată pe baza ratei nominale a dobânzii. Suma totală care va fi primită de un investitor, începând cu prima tranșă și terminând cu rambursarea creditului, se poate calcula după formula:

,

unde, A este anuitatea, a este amortismentul, d este dobânda, rn este rata nominală a dobânzii, iar m este numărul de tranșe. În funcție de valorile celor trei indicatori, există mai multe modalități de rambursare.

rambursarea integrală, la sfârșitul perioadei, caz în care amortismentele sunt nule, iar dobânzile sunt identice. Suma totală primită de investitor la sfârșit este dată de formula:

rambursarea în tranșe egale, caz în care amortismentele sunt identice, diferind dobânzile, care scad proporțional cu diminuarea creditului și se pot calcula după formula:

Amortismentul anual este egal cu .

rambursarea cu anuități constante, caz în care amortismentele cresc, iar dobânzile scad, ambele direct proporțional cu creditul rămas de rambursat. În acest caz, anuitatea se poate calcula pe baza formulei:

Dobânda și amortismentul din fiecare tranșă se pot calcula astfel:

Alte tipuri de obligațiuni

În timp, au fost create și dezvoltate și alte tipuri de titluri de credit, în scopul măririi atractivității acestora pe piața de capital. Trăsăturile particulare rezidă, în principal, în schimbarea caracterului fix al dobânzii, pentru contracararea procesului inflaționist, precum și posibilitatea creditorului de a renunța la rambursarea împrumutului la scadență și achiziționarea de acțiuni la respectiva societate. În funcție de aceste caracteristici, au apărut mai multe tipuri de obligațiuni.

Obligațiunile indexate garantează creditorului, prin contract, corectarea dobânzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul. Indexarea se poate aplica, fie dobânzii, fie sumei de rambursat, fie ambelor valori, legată, de cele mai multe ori, de indicele de creștere a prețurilor, de gradul de depreciere a puterii de cumpărare, indicele inflației, etc.

Obligațiunile participative au rolul de a varia anuitatea (amortismentul și/sau dobânda) în funcție de rezultatele financiare, ca urmare a împrumutului investit în activitățile economice. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon minim al câștigului, indiferent de rezultatele exercițiului financiar precedent.

Obligațiunile convertibile oferă creditorului dreptul de a le schimba în acțiuni, fie într-un termen fixat prin contract, fie în orice moment în contravaloarea de piață a titlurilor de proprietate.

Bonurile de tezaur sunt titluri de creanță emise de către stat, purtătoare de dobânzi competitive și, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul și banca centrală ale statului respectiv. Acestea sunt emise, în principal, pentru acoperirea deficitelor bugetare sau investițiilor mari, garantate de stat.

Obligațiunile ipotecare sunt titluri de creanță emise de societăți bancare sau ipotecare, în vederea atragerii de împrumuturi necesare deținătorilor de proprietăți funciare sau imobiliare, proprietăți care devin garanție a împrumutului.

Titlurile de rentă sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumpărătorii le pot tranzacționa la bursa de valori, dar nu pot cere emitentului rambursarea împrumutului făcut. Emitentul se obligă, însă, pe o perioadă nedeterminată, să plătească posesorilor o remunerație periodică, sumă ce reprezintă, de fapt, dobânda la împrumuturile făcute.

II.2. Concepția de piață de capital. Piața de capital în România

Piața de capital reprezintă ansamblul relațiilor și mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile disponibile și dispersate din economie sunt dirijate către agenți economici sau către orice entități publice și private solicitatoare de fonduri.

Existența pieței de capital este determinată de cererea de capital pentru necesități curente de trezorerie și pentru investiții și, totodată, este condiționată de un proces real de economisire ca fundament al ofertei de capital.

Piața de capital leagă emitenții hârtiilor de valoare cu investitorii individuali și instituționali prin intermediul brokerilor, dealerilor și al societăților de intermediere a tranzacțiilor cu valori mobiliare.

Piața de capital funcționează, așadar, ca un mecanism de legătură între cei la nivelul cărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) și cei care au nevoie de capital (emitenții).

Fluxurile de capital dintre emitenți și investitori sunt puse in evidență de emisiunea și tranzacționarea unor instrumente specifice, respectiv, valorile mobiliare. Ca orice piață, piața de capital poate fi definită formal ca „loc de întâlnire" a vânzătorilor și cumpărătorilor de valori mobiliare.

Conceptul de piață de capital are însă conotații mult mai profunde ce
decurg din relațiile de alocare a resurselor disponibile în scopul fructificării
acestora și al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie.

Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au structurat două concepții referitoare la piața de capital: concepția anglo-saxonă și concepția continental-europeană (de sorginte franceză).

În concepția anglo-saxonă, piața de capital formează împreună cu piața monetară ceea ce se numește, cu un termen atotcuprinzător, piața financiară,iar în acest context, piața de capital este sinonimă cu piața valorilor mobiliare (securities market) și asigură investirea capitalurilor pe termen mediu și lung.

Piața monetară realizează atragerea și plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieței interbancare, a pieței scontului, a pieței efectelor de comerț, a pieței certificatelor de depozit, a pieței eurovalutelor, etc.

În concepția continental-europeană, piața de capital are o structură complexă care cuprinde: piața monetară, piața ipotecară și piața financiară.

Piața monetară este piața capitalurilor pe termen scurt și mediu, fiind reprezentată de piața interbancară și piața titlurilor de creanță negociabile. Pe piața interbancară operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile specializate, trezoreria publică, casele de economii care au calitatea de creditori, dar și de debitori in cazul completării fondurilor proprii. Tranzacțiile pe această piață îmbracă forma „acordării-rambursării" creditelor. Pe piața titlurilor de creanță negociabile, operatori sunt toți agenții economici. Instrumentele negociate sunt: biletele de trezorerie (emise de societăți comerciale, cu excepția instituțiilor de credit), bonurile de tezaur (emise de trezoreria publică), titlurile pe termen scurt (emise de instituții și societăți financiare).

Piața ipotecară este o piață specifică finanțării construcției de locuințe, pe care acționează organismele ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinanțare care asigură reîntregirea fondurilor băncilor creditoare și băncile ipotecare. Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominală este egală cu mărimea împrumutului acordat persoanelor particulare ce solicită creditul necesar construcției de locuințe.

Biletele ipotecare se transformă in lichidități prin vânzarea lor pe piața de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadență, beneficiarul împrumutului cumpără de pe piață bilete ipotecare de o valoare egală cu cea a creditului primit plus dobânda aferentă acestuia.

Piața financiară este piața capitalurilor pe termen lung, pe care se emit și se tranzacționează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piața financiară este cea pe care se cumpără și se vând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. Ea exprimă o relație directă între deținătorul și utilizatorul de fonduri.

Practica din România pune în evidență opțiunea pentru concepția anglo-saxonă, potrivit căreia piața de capital este o componentă a pieței financiare.

Piața de capital se prezintă ca un mecanism de legătură între investitori și emitenți a căror decizie de investire vizează două obiective complementare:

a. Rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;

b.Lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit. Surplusul monetar obținut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi investiții în active cu grad ridicat de lichiditate, îmbunătățirea structurii activelor din economie, iar accelerarea rotației capitalului investit în acestea reprezintă factor de sporire a rentabilității.

Piața de capital prezintă următoarele trăsături:

– este o piață deschisă, în sensul că plasamentul este efectuat pentru marea masă a investitorilor, iar tranzacțiile cu valori mobiliare au caracter public;

– produsele pieței sunt instrumente pe termen mediu și lung. Pe piața de
capital banii sunt investiți pe o perioadă mai mare de un an, în timp ce pe piața monetară, resursele sunt utilizate pentru finanțări pe termen scurt;

– valorile mobiliare, ca produse ale pieței, se caracterizează prin negociabilitate și transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un preț specific condițiilor pieței, sau care rezultă din negociere la un moment dat;

– tranzacționarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată.
Intermediarii au un rol important în ceea ce privește punerea in contact a emitenților cu investitorii sau a investitorilor ce dețin valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc să le cumpere. Riscul investiției aparține întotdeauna investitorilor și nu emitenților.

Piața de capital oferă modalități de investire, respectiv de atragere a capitalului, diferite de cele specifice sistemului bancar. Ca o alternativă la constituirea depozitelor bancare, investitorii pot achiziționa valori mobiliare, iar emitenții pentru a nu apela la credite bancare pot atrage capitaluri prin emisiune de acțiuni și obligațiuni.

Din punctul de vedere al băncilor, acțiunile sunt o „pernă" împotriva variabilității fluxului de venituri. Ele sunt o permanentă sursă de fonduri care nu cer plăți fixe sau plata unei dobânzi. Absența acțiunilor implică o dependență de datorii, care conduce la incapacitatea rambursării acestora la timp, dacă rezultatele sunt sub așteptări. Finanțarea pe baza acțiunilor poate asigura, de asemenea, fonduri pentru rambursarea obligațiilor mari de plată.

Acțiunea (ca parte din patrimoniul societății emitente) comportă un risc de capital pentru investitor, în sensul că veniturile aduse de aceasta sunt variabile în funcție de modul de administrare a societății respective. Dacă compania este dizolvată, deținătorul acțiunii este despăgubit numai după ce toate creditele au fost rambursate. Astfel, băncile prudente nu doresc de obicei să acorde împrumuturi fără ca întreprinzătorii să furnizeze suficiente fonduri proprii, în timp ce raportul dintre fondurile împrumutate și fondurile proprii poate varia în funcție de practicile locale, totuși existând o limită pe care nici băncile nu o vor depăși.

Activele fixe care reprezintă o parte substanțială din bilanțul unei companii industriale ar trebui finanțate de capitalul permanent sau, în cele din urmă, de pasivele pe termen lung. Împrumuturile bancare pe termen scurt par să fie o sursă adecvată de finanțare, dar numai până când o schimbare în profitabilitatea companiei, o deteriorare a situației economice sau o slăbiciune a sistemului financiar atrage după sine o reducere a liniei de credit.

Din punctul de vedere al întreprinzătorului, capitalul prezintă nu numai un risc de scădere, dar este, de asemenea, mijlocul prin care el culege roadele începerii și derulării unei afaceri. Dacă compania are succes, beneficiul întreprinzătorului din dividende și valoarea crescută a acțiunilor sale pot fi mult mai ridicate decât dobânda pe care bancherul o primește la împrumutul lui.

Nevoia de finanțare a întreprinderilor pe baza emisiunii de acțiuni a fost marcată în multe țări de doi factori:

• relațiile rigide dintre bănci și grupurile industriale;

• apelarea la participațiile guvernului, credite și garanții guvernamentale.

Obținerea de fonduri pentru investiții în active pe termen lung este, deseori, privită drept contribuția economică primară a piețelor de capital.
Acest punct de vedere îngust ignoră alte contribuții importante pe care piețele de capital pot să le aibă asupra dezvoltării economice cum ar fi:

-eficiența, competitivitatea și solvabilitatea sectorului financiar;

-mobilizarea economiilor financiare;

-eficiența de alocare a investițiilor;

-solvabilitatea sectorului societăților comerciale;

-descentralizarea proprietății și distribuirea avuției;

-accesul societăților noi și în formare la finanțarea prin acțiuni.
Beneficiile potențiale ale piețelor de capital trebuie să fie măsurate față de costuri și alte dezavantaje. Acestea includ inevitabilitatea ciclurilor economice și impactul lor asupra obținerii de capital, încrederea investitorilor și puterea sistemului financiar, pericolele controalelor de monopol, instabilitatea prețurilor și ratelor dobânzii, perioade de înaltă rată a dobânzii după perioade lungi de rate real negative, costurile de intermediere ale burselor de valori și instituțiilor pieței de capital și nevoia de reglementare a unui subsector al sistemului financiar.

Existența unei piețe active pentru acțiuni (și alte valori mobiliare, ca de exemplu, obligațiunile) creează alternative pentru sistemul bancar în ceea ce privește depunătorii, cât și utilizatorii de fonduri. Depunătorii pot compara veniturile ce le pot obține investind în acțiuni sau obligațiuni cu rata dobânzii la depozitele bancare, în timp ce societățile comerciale pot compara costul diferitelor surse de finanțare.

La fel de importantă este contribuția potențială a piețelor de acțiuni la solvabilitatea sistemului financiar. Absența unor piețe viabile de acțiuni conduce la creșterea raportului dintre fondurile împrumutate și fondurile proprii ale societăților, slăbind astfel structura lor de capital. Aceasta pune in pericol nu numai viabilitatea lor pe termen lung, dar și solvabilitatea instituțiilor din sistemul financiar care acordă împrumuturi.

Un alt risc pentru sistemul bancar este nepotrivirea dintre depozitele pe termen scurt și liniile de credit, risc ce este prezent, practic, în permanență.

Piețele de obligațiuni care sunt lichide și active ajută, de asemenea, la diminuarea uneia dintre problemele cele mai critice ale finanțelor: disponibilitatea fondurilor pe termen lung. În timp ce investitorii doresc lichiditate, societățile și guvernele trebuie să asigure existența unor credite pe termen lung sau, în cazul guvernelor, pentru finanțarea proiectelor de dezvoltare. Tocmai pentru împăcarea acestor situații conflictuale sunt necesare piețele secundare. Acestea permit noilor emisiuni de pe piețele primare să aibă succes.

Studii efectuate într-un număr de țări au arătat că cei care economisesc răspund imediat la schimbări ale ratei reale a veniturilor, la diferite instrumente financiare. De exemplu, când controlul asupra ratelor dobânzii la depozite bancare a condus la rate real negative, ritmul de creștere la depozite a scăzut rapid și a crescut la loc, imediat ce ratele au devenit pozitive.

În măsura în care acțiunile și obligațiunile reprezintă forme de investiții viabile și relativ sigure cu un venit atractiv pe termen lung, ele îndeplinesc două funcții:

• acțiunile generează un stimulent de a economisi și investi, spre deosebire de consum, ori de a cumpăra terenuri și proprietăți imobiliare (prin aceasta alimentând speculațiile din acest sector) sau de a căuta alternative de investiții mult mai profitabile în străinătate. Economiile financiare sunt promovate spre deosebire de cele nefinanciare, iar rata economiilor interne poate crește pe ansamblu;

• obligațiunile concurează cu depozitele bancare ce pot fi subiect al controlului ratelor dobânzii. Acest lucru exercită o presiune de a menține ratele „controlate" ale dobânzii mai aproape de ratele de „piață", ceea ce este posibil să reflecte inflația și penuria de fonduri.

Piețele de capital eficiente obligă companiile să concureze pe o bază egală pentru fondurile investitorilor. Prețurile pot fi privite ca „etichetă" pentru valoarea pe care investitorii o asociază investiției lor. Deciziile necorespunzătoare ale conducerii companiilor generează, pe termen lung, nemulțumiri în rândurile investitorilor, în timp ce companiile închise pot ascunde performanțe slabe, cel puțin pentru un timp,iar companiile deschise nu pot să-și permită acest lucru.

Cererea si oferta de capital

Mișcarea fondurilor în economie se poate, așadar, realiza în două modalități:

– prin concentrarea disponibilităților bănești la bănci și utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanțare indirectă;

– prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piața financiară – finanțare directă.

În cazul finanțării directe se pun în circulație titluri financiare și, odată cu ele, se stabilește o rețea de relații între emitenții de titluri, care reprezintă cererea de fonduri și cumpărătorii acestora, cei ce reprezintă oferta de fonduri.

Cererea de capital aparține unor operatori cum sunt: societăți industriale și comerciale publice și private, alte categorii de agenți economici, instituții financiar-bancare și de asigurări, instituții publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piața internațională.

Cererea de capital se poate grupa în:

a) cerere structurală de capital;

b) cerere legată de factori conjuncturali.

a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanțării unor acțiuni economice în diverse ramuri de activitate, achiziționarea bunurilor de investiții și finanțarea unor programe de dezvoltare, constituirea și majorarea fondurilor financiare ale instituțiilor și organismelor financiar-bancare naționale și internaționale.

b) Cererea conjuncturală este efectul insuficienței sau indisponibilității resurselor interne, restricțiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar și de cel al balanței de plăți externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuația prețurilor, creșterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor.

Exponenții cererii sunt debitori pe piața financiară. Aceștia pot fi
grupați astfel:

1) după activitatea desfășurată:

a. guverne centrale și locale;

b. întreprinderi publice și particulare fără profil financiar;

c. bănci comerciale și alte instituții bancare;

d. instituții monetare centrale, etc.

2) după scopul urmărit:

a. finanțarea industriei și gospodăriei comunale;

b. petrol și gaze naturale;

c. transport și servicii publice;

d. bănci și finanțe;

e. organizații internaționale;

f. scopuri generale.

Structura cererii a suferit importante modificări sub influența unor factori care au pus la îndoială soliditatea unor împrumuturi acordate anterior și solvabilitatea unor debitori.

Ca urmare, cererea unor țări în curs de dezvoltare, afectate in mod deosebit de majorarea prețului la resurse energetice, a fost primită cu reticență, concomitent cu aprecierea necesității împrumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplată.

În același timp, nerambursarea unor împrumuturi acordate anumitor firme din țări vest-europene s-a repercutat asupra pieței internaționale de capital, de care majoritatea băncilor afectate de această nerambursare erau puternic angajate.

Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia deținătorilor de venituri, după ce își satisfac necesitățile de consum.

Oferta de capital aparține deținătorilor de capitaluri: societăți comerciale, bănci, case de economii, societăți de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentată de disponibilități bănești temporar libere pentru care se caută un plasament cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influențat de procesul de economisire. Economiile devin ofertă pe piața de capital numai dacă posesorii lor sunt satisfăcuți de modalitatea de fructificare, adică dacă piața asigură rentabilitatea cerută de investitori.

Investitorii se împart în două mari categorii:

individuali;

instituționali.

a. Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacții de dimensiuni modeste pe piața titlurilor financiare.

Aceștia pot fi:

– investitori pasivi pe termen lung, care cumpără și păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-și asigura câștiguri de capital pe termen lung.
Acest grup de investitori are un impact redus asupra prețului zilnic al valorilor mobiliare;

– negociatorii activi care încearcă să valorifice mișcarea cursului bursier in vederea obținerii unui profit.

b. Investitorii instituționali sunt societăți sau instituții care fac tranzacții de dimensiuni mari. Aceștia cuprind: băncile, societățile de asigurare, societățile de investiții, fondurile mutuale, organizațiile care gestionează fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercită o influență semnificativă asupra volumului tranzacțiilor și a cursului bursier.

Cererea și oferta sunt două dimensiuni ale procesului „economisire-
investire" supuse influenței directe și indirecte a unor riscuri multiple, printre care o importanță deosebită o au:

– riscul opțional al investirii, care apare în momentul adoptării deciziei de plasament prin orientarea către piața monetară sau către piața de capital;

– riscul afacerii, care vizează incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piața de capital la un moment dat, atât deținătorilor de fonduri cât și investitorilor ce gestionează portofolii de valori mobiliare;

– riscul pieței, care vizează evoluția prețurilor valorilor mobiliare în viitor și posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a modificării raportului „cerere-ofertă" pentru un anume tip de valoare mobiliară;

– riscul lichidității, ce intervine în cazul în care se restrâng posibilitățile de transformare rapidă și fără pierderi în numerar a valorilor mobiliare deținute;

– riscul creditului, specific pieței obligațiunilor care intervine atunci când debitorul nu-și poate respecta angajamentul de răscumpărare a obligațiunii sau/și de plată a dobânzii;

– riscul schimbării cadrului legislativ, care vizează atât piața valorilor mobiliare, cât și modificarea legislației economice și financiare, în general.

Structura pieței de capital

Diversitatea produselor tranzacționale, a procedurilor și tehnicilor de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare, precum și modalitățile diferite de finalizare a tranzacțiilor sau modul de formare a prețului valorilor mobiliare au impus structurarea piețelor de capital în raport cu diferite criterii:

a. Privită prin prisma producerii și comercializării valorilor mobiliare, piața de capital cuprinde două segmente:

– piața primară – piața pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima oară;

– piața secundară – piața pe care sunt tranzacționale valori mobiliare
aflate deja în circulație. Piața secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-și schimbe portofoliile înainte de data scadenței.

b. După obiectul tranzacției se deosebesc:

– piața acțiunilor – piața pentru acțiuni comune și preferențiale ale corporațiilor private. Spre deosebire de obligațiune, care promite plăți periodice ale cuponului și rambursarea sumei împrumutate la scadență și care are prioritate asupra veniturilor emitentului, o acțiune comună nu promite nici o plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;

– piața obligațiunilor – piața pentru instrumente de datorie de orice fel;

-piața contractelor la termen (Futures) – piața pe care valorile mobiliare se tranzacționează pentru livrarea și plata viitoare. Instrumentul tranzacțional este numit contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulație sau pot fi emise înainte de scadența contractului. Dacă un contract la termen este tranzacțional la ghișeu, prin negociere, se numește contract forward (piața forward);

– piața opțiunilor (Options) – piața în care se tranzacționează valori mobiliare pentru livrare condiționată. Instrumentul tranzacțional este numit contract de opțiuni. Contractul este executat la opțiunea deținătorului. Cel mai des întâlnite tipuri de contracte de opțiuni sunt: opțiunile call (de cumpărare) și opțiunile put (de vânzare). O opțiune de cumpărare permite deținătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară, de la vânzătorul sau emitentul opțiunii, la un anumit preț, înainte sau la o anumită scadență. O opțiune de vânzare permite deținătorului să vândă o anumită valoare mobiliară, către emitentul opțiunii, la un anumit preț, la un moment viitor.
Contractul de opțiuni nu este obligatoriu a fi executat.

c. După modul de formare a prețului valorilor mobiliare, piața de
capital se structurează în:

• piața de licitație – piața în care tranzacționarea este condusă de o parte terță, în funcție de suprapunerea prețurilor la ordinele primite de a cumpăra sau de a vinde o anumită valoare mobiliară. Persoana care tranzacționează este un agent de piață. Cererile și ofertele menționează atât prețul, cât și cantitatea.

Tranzacțiile se realizează la acele prețuri pentru care există atât cerere, cât și ofertă. Cumpărătorii și vânzătorii nu tranzacționează unul cu celălalt și, în general, nu cunosc identitatea celeilalte părți. Piața este impersonală și organizată, având reguli de tranzacționare fixate. Funcționează într-un sediu cu o localizare fizică centrală unde tranzacționarea se realizează, de regulă, prin licitație.

• piața de negocieri – piața în care cumpărătorii și vânzătorii negociază între ei prețul și volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin dealer sau broker, identitatea uneia dintre ei poate sau nu poate fi cunoscută celeilalte părți.
Această piață este utilă în cazul valorilor mobiliare inactive și pentru tranzacții foarte mari, care pot cauza pe o piață de licitații fluctuații de scurtă durată, până în momentul în care vor exista suficiente ordine în cealaltă parte a pieței. Negocierea furnizează timp pentru identificarea cumpărătorilor și vânzătorilor și pentru revizuirea prețului sau volumului. Piața de negocieri este o piață „la ghișeu" (Over-the-Counter), localizată la birourile brokerilor, dealerilor și emitenților de valori mobiliare secundare, cum sunt băncile comerciale sau societățile de asigurări. Deoarece tranzacțiile au loc in mai multe locuri, este o piață prin telefon, telex sau computer.

d. În funcție de momentul finalizării tranzacțiilor, se deosebesc:

1. piața la vedere – cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacționate pentru livrare și plata imediată. „Imediat" este definit de respectiva piață și variază de la o zi la o săptămână, în funcție de reglementările in vigoare. Această piață mai este denumită piață cu plata cash;

2. piața la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacției, referitoare la livrarea titlurilor către noul cumpărător și efectuarea plății se realizează la o dată viitoare. Pe această piață tranzacțiile se derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o anumită scadență și la termen condițional, când finalizarea depinde de evoluția viitoare a cursului și este lăsată la latitudinea cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunța la contract.

Piața primară si piața secundară

Piața de capital asigură legătura permanentă dintre emitenți și investitori, atât în momentul acoperirii cererii de capital, cât și în procesul transformării în lichidități a valorilor mobiliare deținute.

Piața primară reprezintă acel segment de piață pe care se emit și se vând sau se distribuie valorile mobiliare către primii deținători. Piața primară constituie un circuit de finanțare specializat. Această piață permite transformarea directă a economiilor în resurse pe termen lung, de care vor beneficia colectivitățile publice și private. Pe piața primară se emit valori mobiliare ce conferă anumite drepturi posesorilor lor, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pieței primare se pun în evidență mișcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către emitenți, în calitatea lor de solicitatori de capitaluri. Această piață permite finanțarea agenților economici.

Participanți pe piața primară, in cadrul căreia se vând și se cumpără valori mobiliare nou emise, sunt:

– solicitatorii de capital: statul și colectivitățile locale, întreprinderile publice și cele private;

– ofertanții de capital: persoane particulare, agenți economici, bănci, case de economii, societăți de asigurare;

– intermediarii: societăți de valori mobiliare, bănci comerciale, societăți de investiții financiare care, prin rețeaua proprie, asigură vânzarea titlurilor.

Piața primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt în capitaluri disponibile pe termen lung.

Pe piața primară se vând valori mobiliare emise de unele entități economice care au nevoie de resurse financiare și se cumpără de către alte entități posesoare de economii pe termen mediu și lung.

Emitenții de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piață a titlurilor emise, între a derula ei înșiși operațiunea sau a apela la intermediari.
Indiferent de modalitatea aleasă, emitenții atrag resurse financiare pe piața primară în scopuri anunțate în mod public înainte de derularea ofertei.

Piața primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului social, precum și apelarea la resurse împrumutate.
Totodată, piața primară oferă cadrul și posibilitatea practică ca o societate închisă să devină societate comercială deschisă, prin ofertă publică de vânzare de acțiuni, prin emiterea unor obligațiuni convertibile în acțiuni, etc.

Piața secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare și al piețelor extrabursiere, atât buna funcționare a pieței primare, cât și lichiditatea și mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment, acțiunile și obligațiunile deținute in portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.

Lichiditatea pieței le permite să realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fără a aștepta scadența titlurilor deținute.

Piața secundară concentrează cererea și oferta derivată, care se manifestă după ce piața valorilor mobiliare s-a constituit.

Un rol important pe piața financiară revine societăților de intermediere a valorilor mobiliare care:

1.Își asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;

2.Efectuează comerțul cu titluri, respectiv, vânzarea-cumpărarea de valori mobiliare în nume și pe cont propriu;

3.Efectuează intermedierea în comerțul cu titluri, respectiv vânzarea- cumpărarea acestora în contul unor terți.

Societățile de intermediere se pot specializa în una sau mai multe activități:

– unele acționează prioritar pe piața primară, asigurând distribuirea și plasamentul noilor emisiuni;
– altele acționează numai pe piața secundară, fiind considerate firme de „broker/dealer".

Orice piață de capital poate concura la realizarea unor mutații în structura de producție a unei economii.

Fluxurile pieței de capital

Noțiunea de flux net semnifică soldul tuturor mișcărilor de capital ce se derulează intre investitori și emitenți. Toate fluxurile nete pornesc de la agenți ce dispun de capacitate de finanțare și se îndreaptă către agenți ce manifestă nevoie de finanțare.

Cele mai reprezentative fluxuri sunt cele care pornesc de la menaje, de la instituțiile bancare și financiare, ca și cele inițiate prin intermediul pieței de capital.

Fluxul nr. l reprezintă capitaluri plasate de menaje (gospodăriile populației) la instituțiile bancare și financiare sub forma: depozite la vedere, plasamente pe termen efectuate la bănci, depozite la casele de economii.

Fluxul nr. 2 semnifică subscrieri de valori mobiliare efectuate de menaje pe piața financiară, ca, de exemplu: cumpărări de acțiuni la bursă.

Fluxul nr.3 reprezintă, în principal, subscrieri ale menajelor la emisiunile de stat (obligațiuni de stat și municipale, bonuri de tezaur).

Fluxul nr. 4 evidențiază creditele acordate de instituțiile bancare întreprinderilor, iar fluxul nr.5 reflectă subscrierile de acțiuni și obligațiuni efectuate de către instituțiile bancare și financiare pe piața de capital. Fluxul nr. 6 reprezintă subscrierea de bonuri de tezaur efectuată de bănci și alți intermediari financiari, precum și eventualele împrumuturi acordate colectivităților locale și organismelor publice.

Fluxul nr.7 are o importanță deosebită cu privire la emisiunea de acțiuni și obligațiuni destinate întreprinderilor din sectorul public și privat. Fluxul nr. 8 reprezintă finanțarea administrației publice prin emisiunile de obligațiuni pe piața de capital: împrumuturi de stat, împrumuturi contractate de colectivitățile locale și de organismele publice.

Fluxurile nete constituie o viziune sintetică a mișcărilor complexe de capital. Acestea fiind solduri dintre intrări și ieșiri, nu furnizează nici o indicație asupra importanței fluxurilor brute care le-au generat. Astfel, spre exemplu, dacă considerăm fluxul 5, acesta reflectă doar subscrierea instituțiilor financiar-bancare la emisiunea de obligațiuni sau de acțiuni, fără a pune în evidență emisiunea propriilor valori mobiliare.

Piața secundară este o piață organizată care asigură operatorilor următoarele avantaje:

– oferă informațiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacționat;

– informațiile despre produs și despre emitent sunt difuzate în marea masă a investitorilor;

– oferă informații privind nivelul și mișcarea prețului de piață.
Obiectivele pieței secundare sunt:

1. protecția investitorilor, realizată prin transparența, reglementarea și supravegherea pieței;

lichiditatea pieței și stabilitatea cursului.

Caracteristic este faptul că pe o piață de capital matură prețul este corelat cu rentabilitatea societății cotate.

Cele două segmente de piață se intercondiționează. Piața secundară nu poate exista fără piața primară, și, totodată, funcționarea pieței primare este influențată de capacitatea pieței secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare și transformarea lor în lichidități

Premisele apariției pieței de capital în România au fost create odată cu promulgarea Legii nr. 31/1990 privind societățile comerciale care a asigurat cadrul legal necesar nașterii și dezvoltării societăților de capitaluri și, totodată, a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piața de capital: acțiunile și obligațiunile. Potrivit acestei legi, societățile comerciale pe acțiuni au putut face apel la economiile publicului pentru înființare sau pentru majorarea capitalului (primele atrageri de capital de la populație au fost realizate de băncile „Ion Tiriac" și „Bankcoop"). Astfel, putem defini anul 1990 drept momentul apariției pieței primare de capital.

Un moment important 1-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizării societăților comerciale care a relevat, odată în plus, nevoia existenței unei piețe secundare. Aceasta deoarece a introdus pe piața financiară, într-o cantitate masivă, hârtii de valoare la purtător (Certificate de Proprietate), care deși nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a demonstra necesitatea creării unui cadru organizat pentru vânzarea/cumpărarea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii investitori instituționali – cele cinci fonduri ale proprietății private – care, deși au avut caracteristicile unor hibrizi, au avut rolul de a familiariza populația cu instituția „investitorului de portofoliu".

În anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise și distribuite în forma materializată, la purtător. Anul 1992 a reprezentat și momentul derulării primei oferte publice de acțiuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, ofertă efectuată de Agenția Națională pentru Privatizare și Banca Română pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societăți de consultanță din Marea Britanic și care a avut o rezonanță deosebit de mare.

Eforturile de a constitui o piață secundară organizată pentru certificatele de proprietate au rămas fără rezultat, dar „piața gri" a devenit din ce în ce mai activă și a constituit fermentul pentru apariția primilor intermediari.

Către sfârșitul anului 1992 s-a înființat Agenția Națională pentru Titluri de Valoare, ca direcție în Ministerul Finanțelor.

Paralel, în Banca Națională a României s-a creat Centrul de Proiectare și Implementare a Piețelor de Capital „embrionul" viitoarei Burse de Valori București.

S-a făcut simțită nevoia unei piețe alternative celei bancare deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de către autorități, urmată de prăbușirea acestora a generat confuzie la nivelul investitorilor individuali.

Odată cu apariția Ordonanței nr. 18/1993 privind reglementarea tranzacțiilor nebursiere cu valori mobiliare și organizarea unor instituții de intermediere a fost înființată Agenția Valorilor Mobiliare (A.V.M.) prin transformarea Agenției Naționale pentru Titluri de Valoare(A.N.T.V.)

Această entitate, constituită ca Direcție Generală în Ministerul de Finanțe, a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru începutul pieței de capital în România, prin elaborarea Regulamentului privind oferta publică de vânzare de valori mobiliare și a Regulamentului privind autorizarea societăților de intermediere de valori mobiliare și a agenților de valori mobiliare aprobate prin Hotărârea Guvernului nr. 788/1993.

Aceasta a permis clarificarea și completarea procedurii prevăzute de Legea nr. 31/1990 de majorare a capitalului social și, mai mult decât atât, a dus la creșterea numărului societăților comerciale care au făcut ofertă publică.

În acest context, a apărut o categorie importantă de operatori-intermediarii autorizați – ca participanți direcți și exclusivi la încheierea operațiunilor de vânzare-cumpărare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele nașterii Bursei de Valori București și, mai târziu, a pieței extrabursiere (RASDAQ) – într-un cuvânt a pieței secundare românești.

O altă categorie importantă de investitori, investitorii instituționali, au apărut sub forma fondurilor mutuale, într-un moment in care piața de capital era practic inexistentă.

Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de apariție a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de SAFI) care, deși trebuiau să desfășoare o activitate specifică pieței de capital, ele erau înființate și funcționau undeva la interferența dintre Legea nr. 31/1990 privind societățile comerciale, Legea nr. 33/1991privind activitatea bancară și Codul Civil, nefîind autorizate de nici o autoritate specifică pieței bancare sau a pieței de capital.

În anul 1994 a fost adoptată Legea nr. 52 privind valorile mobiliare și bursele de valori care a creat condiții pentru apariția de noi instituții pe piață: Comisia Națională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) prin transformarea Agenției Valorilor Mobiliare, ca autoritate administrativă autonomă subordonată Parlamentului; Bursa de Valori București; Societăți de depozitare; Societăți de registru; Asociații profesionale cu statut de organisme de autoreglementare care au condus la apariția de noi piețe secundare de tranzacționare (RASDAQ), altele decât cele bursiere, etc.

După apariția Legii nr. 52/1994, atât piața primară, cât și cea secundară au devenit din ce în ce mai active, iar numărul participanților pe piață a crescut considerabil.

Bursa de Valori, ca o componentă de bază a pieței secundare din România, a fost reînființată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului României și a fost finanțată de la bugetul de stat, cu condiția ca, în termen de 3 ani de la înființare, să ramburseze din comisioanele aplicate tranzacțiilor efectuate suma necesitată de înființarea sa.

Bursa de valori București a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociației Bursei care se referă la următoarele aspecte: membri, clienți ai membrilor, documente minime și formatul minimal al acestora, executarea ordinelor și a tranzacțiilor, condiții de accedere la tranzacționare, nivelul de capitalizare minim și volumul maxim permis al operațiunilor, evidențierea contabilă a operațiunilor bursiere și decontarea tranzacțiilor, operațiunile de registru, custodia de valori mobiliare.

Aceste sunt generate și sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de tranzacționare, compensare, decontare, depozitare și registru al Bursei de Valori București.

Cea de-a doua componentă a pieței secundare din România s-a constituit, ca o necesitate, în anul 1996 sub forma pieței extrabursiere RASDAQ, care asigură o circulație liberă și intensă a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflectă interesul investitorilor pentru deținerea titlurilor necotate la bursă.

Organismul tutelar în cazul pieței de negocieri RASDAQ este Asociația Națională a Societăților de Valori Mobiliare (ANSVM), organism de autoreglementare, conform deciziei date de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare.

Organizațiile implicate în funcționarea sistemului pieței extrabursiere au fost:

1. Societatea de suport tehnologic RASDAQ, care asigură colectarea informațiilor cu privire la ofertele de vânzare/cumpărare ale membrilor Asociației Naționale a Societăților de Valori Mobiliare, susține tehnic negocierea electronică a titlurilor, țin evidența contractelor încheiate ,între membri, raportează situația tranzacțiilor fiecărei societăți de valori mobiliare membre și difuzează informații cu privire la prețurile și volumul de titluri tranzacționale zilnic pe piață;

2. Societatea Națională de Compensare, Decontare și Depozitare (SNCDD), cu rol complex de calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utilizator direct al sistemului, de efectuare a transferului de proprietate și de deținere în numele utilizatorului și al clienților acestora a valorilor mobiliare tranzacționale;

3. Registrul Român al Acționarilor (RRA), societate al cărei unic rol
este cel de păstrare și actualizare a informațiilor despre componența acționariatului fiecărui emitent ale cărui valori mobiliare se tranzacționează pe această piață;

4. Membrii Asociației Naționale a Societăților de Valori Mobiliare care sunt societăți de brokeraj autorizate de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare și care pot avea diferite relații cu organizațiile menționate anterior, astfel:

– Utilizatori direcți ai sistemului de tranzacționare;

– Utilizatori indirecți ai sistemului de tranzacționare;

– Utilizatori direcți ai Sistemului de Compensare, Decontare și Depozitare;
– Utilizatori indirecți ai Sistemului de Compensare, Decontare și

Depozitare.

Bănci de decontare a tranzacțiilor;

Bănci cu rol de custode al valorilor mobiliare;

Fonduri mutuale ca investitori instituționali principali;

Agențiile de presă și știri, interne și internaționale pentru
diseminarea informației publice în mass-media.

Odată cu apariția Legii nr.297/2004 privind piața de capital a fost abrogată vechea Lege nr.52/1994, noua lege urmărind în mod special să reglementeze înființarea și funcționarea piețelor de instrumente financiare, cu instituțiile și operațiunile specifice acestora, precum și a organismelor de plasament colectiv, în scopul mobilizării disponibilităților financiare prin intermediul investițiilor în instrumente financiare, fiind o necesitate în condițiile creșterii volumului și a valorii tranzacțiilor pe piața de capital din România.

CAP.III. OBLIGAȚIUNILE -PRINCIPALELE TIPURI DE VALORI MOBILIARE

III.1 Conceptul de valori mobiliare

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise in formă materializată, sau evidențiate prin înscrieri în cont, care conferă deținătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii și în condiții specifice privind emisiunea acestora.

Valorile mobiliare reflectă modul de existență al activelor nebancare.

În sens economic, activul reprezintă un bun care are valoare pentru deținătorul lui. În funcție de procesul de valorificare, activele sunt reale, fiind reprezentate de bunuri corporale și necorporate care, utilizate în procesul economic, au capacitatea de a produce venituri viitoare (profituri, rente, chirii, etc.) și financiare, care reprezintă corespondentul monetar al activelor reale.

Activele financiare se structurează in active bancare, care produc dobânzi, au grad de siguranță ridicat și prezintă risc redus, precum și active nebancare, in categoria cărora se include activele monetare și activele de capital.

Activele monetare sunt rezultate din plasamente pe termen scurt, au, în general, caracter negociabil și prezintă un grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt rezultate din plasamente pe termen lung, au caracter negociabil și produc venituri viitoare (din dividende și dobânzi).

Având in vedere această structură a activelor, valorile mobiliare sunt considerate titluri financiare. Noțiunea de titlu financiar pune in evidență drepturile conferite deținătorilor lor, respectiv dreptul de coproprietate și dreptul de creanță.

Pentru a desemna instrumentele emise și tranzacționale pe piața de capital a României se folosește noțiunea de valoare mobiliară. Valori mobiliare pot fi: acțiunile, obligațiunile, instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare în această categorie.

Trei elemente esențiale caracterizează valorile mobiliare:

1.Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. Negociabilitatea constă în posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare către alte persoane pe baza mecanismului cerere-ofertă și cu respectarea prescripțiilor imperative ale legislației în vigoare;

2.Valorile mobiliare pot fi emise în formă materială sau evidențiate prin înscrieri în cont. în practică, locul acțiunilor materializate este luat de acțiunile dematerializate;

3.Valorile mobiliare conferă deținătorilor lor drepturi patrimoniale și nepatrimoniale. Aceste drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare (dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul de a obține o remunerare – dividend sau dobândă , dreptul de creanță, dreptul de preempțiune, etc.).

Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacționează pe o anumită piață poartă denumirea generică de produse bursiere.

Această noțiune nu desemnează, strict, valorile mobiliare tranzacționate la bursă, ci ansamblul instrumentelor pieței de capital, indiferent dacă acestea se vând și se cumpără pe o piață de licitație sau pe o piață de negocieri.

Scopul emisiunii valorilor mobiliare îl constituie, pe de o parte, mobilizarea capitalurilor disponibile și dispersate, iar, pe de altă parte, transformarea economiilor în capital social al unei întreprinderi private sau publice, în resurse financiare destinate realizării de investiții sau în capital de împrumut.

Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare se structurează in:

a) valori mobiliare primare, emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii („equity instrumente") sau pentru atragerea capitalului de împrumut („debt instrumenta"). Acestea asigură mobilizarea capitalurilor pe termen lung și permit valorificarea investiției prin încasarea în viitor a unei părți din veniturile bănești nete ale emitentului;

b) valori mobiliare derivate, care pot rezulta din combinarea caracteristicilor obligațiunilor cu cele ale acțiunilor, pot fi contracte încheiate între emitent și investitor (FORWARD) sau pot fi contracte standardizate (FUTURES și OPTIONS).

Produsele bursiere de tipul contractelor la termen dau dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadență viitoare, în condițiile stabilite prin contract. Valoarea de piață a acestor titluri depinde de activele la care se referă.

Contractul „futures" este o înțelegere între două părți de a vinde/cumpăra un anumit activ la un preț prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.

Opțiunile sunt contracte între un vânzător și un cumpărător, care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu și obligația, de a vinde sau a cumpăra un anumit activ la o dată viitoare, drept obținut în schimbul plății către vânzător a unei prime.

Opțiunile pot fi:

1.de vânzare, atunci când cumpărătorul dobândește dreptul de a vinde activul;

2.de cumpărare, atunci dau dreptul de a cumpăra activul.

c) valori mobiliare sintetice („basket securities"), care rezultă din combinarea de către societățile financiare a unor active diferite și crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip coș, care au la bază o selecție de titluri financiare primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele peindici de bursă.

III.2. Obligațiunile-Valori mobiliare primare

Produsele primare ale pieței de capital sunt acțiunile, obligațiunile și produsele speciale generate de acțiuni (drepturi de subscriere, de atribuire și warante).

În raport de modul de fructificare a plasamentelor, produsele de bază
pot fi:

valori mobiliare cu venit variabil (cum ar fi acțiunile), caz în care nivelul remunerării este dat de rezultatul financiar al exercițiului și de politica promovată de emitent cu privire la repartizarea profitului;

valori mobiliare cu venit cert (cum ar fi obligațiuni private, titluri de rentă, titluri de stat, etc.) pentru care se asigură o fructificare prin dobândă.
Certitudinea decurge din faptul că emitentul se angajează irevocabil să plătească dobânzi, indiferent de rezultatul financiar al activității desfășurate, in funcție de condițiile emisiunii, dobânda poate fi fixă sau variabilă.

Obligațiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu și lung, emise de societăți comerciale sau de organisme ale administrației de stat
centrale și locale. Obligațiunile certifică deținătorului dreptul de a incasa o dobândă și de a recupera suma investită dintr-o dată la scadență sau in tranșe pe durata de viață.

Obligațiunile sunt titluri de creanță negociabile.

Emitenți ai obligațiunilor sunt statul și colectivitățile locale, precum și agenții economici care își procură pe această cale resurse împrumutate, renunțând la creditul tradițional sau complementar cu acesta.

Investitorii pe piața obligațiunilor sunt persoane fizice și juridice din țară și străinătate, care dețin capitaluri bănești temporar libere. Plasamentul în obligațiuni se bazează pe un proces de economisire preexistent.

A. După modul de identificare a deținătorului, obligațiunile pot fi:

– La purtător, caz în care drepturile conferite revin posesorului.
Acestea sunt titluri materializate, fiind confecționate și imprimate după norme stricte, având cupoane detașabile;

– Nominative, având specificat numele posesorului. Dacă sunt emise în formă materializată, ele se prezintă sub forma unui certificat nominativ, iar în caz contrar numele posesorului este doar înscris în cont.

B. După forma în care sunt emise, obligațiunile pot fi:

– Materializate, emise pe suport de hârtie;

– Dematerializate, emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic.

C. După tipul de venit pe care îl generează, obligațiunile se grupează în:

– Obligațiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadență și generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu condițiile emisiunii;

– Obligațiuni cu cupon zero, denumite și obligațiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la un preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadență. Câștigul investitorului este reprezentat de diferența dintre prețul de cumpărare plătit de deținător și prețul de răscumpărare la scadență.

D. Prin prisma gradului de protecție a investitorilor, se deosebesc:

– Obligațiuni garantate cu anumite active. Deținătorii lor se pot bucura de un înalt nivel de protecție, în cazul în care societatea nu își efectuează plățile investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;

– Obligațiuni negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung și sunt emise de către societăți fără nici o garanție specifică.
Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă și nu sunt garantate cu activele fixe ale societății.

În practica internațională, piața obligațiunilor s-a diversificat foarte mult, utilizându-se, alături de obligațiunile clasice, noi tipuri de obligațiuni:

a. Obligațiuni cu bonuri de subscriere, care combină o obligațiune clasică simplă cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achiziționeze ulterior, la un preț fixat dinainte, acțiuni ale societății emitente;

b. Obligațiuni de participație, în cadrul cărora rata dobânzii și prețul de rambursare sunt fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate în conformitate cu rezultatele financiare obținute de debitor. Deținătorul obligațiunii este protejat împotriva pierderii in garantarea unui câștig minim;

c. Obligațiuni convertibile în acțiuni. Deținătorul acțiunii are dreptul ca, in cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), să-și exprime opțiunea de convertire a titlurilor în acțiuni.
Această opțiune se materializează atunci când veniturile din dividende depășesc dobânzile atribuite. Obligațiunile convertibile comportă două tipuri de rată a dobânzii:

– o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligațiunii și data începerii dreptului la convertire, rată la stabilirea căreia se ține seama de faptul că deținătorul are acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieței;

– o rată egală cu dobânda pieței practicată la obligațiunile ce nu vor fi convertite în perioada de opțiune și care, la expirarea acestei perioade devin obligațiuni clasice sau ordinare;

d. Obligațiuni indexate. Emitentul își asumă obligația de a actualiza valoarea acestor titluri în funcție de un indice, de comun acord cu investitorul.

Indexarea se aplică:

-asupra dobânzii;

-asupra prețului de rambursare;

-asupra ambelor elemente.

Scopul indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit și, implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament.

e. Obligațiuni cu dobândă variabilă. Renunțându-se la fixitatea ratei dobânzii, emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe durata de viață a obligațiunii, pentru a asigura o fructificare în conformitate cu condițiile pieței.

f. Obligațiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit — OSCAR.
Acestea permit deținătorului să aleagă intre a primi un cupon de dobândă in numerar sau a primi obligațiuni identice cu cele inițiale.

Valori mobiliare emise de stat pe termen lung

Emisiunea de valori mobiliare este considerată a fi un mijloc de finanțare a cheltuielilor publice, în țările cu economie de piață, plasamentul in valori mobiliare emise de stat este considerat fără risc, deoarece răscumpărarea lor de către emitent este sigură.

Unele titluri emise de stat sunt investiții pe termen lung și se tranzacționează pe piața capitalurilor, iar altele, emise pe termen sub un an, se regăsesc pe piața monetară.

Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt:

a. bilete de tezaur, cu rolul de a acoperi împrumuturi pe termen scurt efectuate de guvern. Acestea au scadențe de până la un an, sunt emise la intervale regulate (săptămânal, lunar, etc.) de către trezoreria statului, nu sunt purtătoare de dobânzi, fiind vândute cu discount (sub valoarea nominală). Cumpărătorii de bilete de tezaur
sunt investitori instituționali (bănci și instituții financiare) care participă la licitațiile organizate de trezoreria publică. La vânzarea acestor instrumente de datorie se folosește, de regulă, procedeul denumit „licitație olandeză", prin care vânzătorul reduce treptat prețul de vânzare până când se încheie tranzacția;

b. bonuri de tezaur, care sunt valori mobiliare emise pe perioade de la unu la zece ani. împrumutul contractat prin emisiune de bonuri de tezaur acoperă cheltuielile generale ale bugetului de stat Acestea se vând la licitație sau prin subscripție directă, putând fi achiziționate atât de instituții, cât și de persoane particulare;

c. obligațiuni de stat, emise de trezorerie, având scadențe între zece și treizeci de ani și fiind purtătoare de dobândă. Accesul la cumpărarea obligațiunilor de stat este permis tuturor categoriilor de investitori, inclusiv marelui public. Spre deosebire de bonurile de tezaur care se emit pentru a acoperi deficitul bugetar, în cazul obligațiunilor de stat împrumutul are o destinație cunoscută, concretă și singulară;

d. obligațiuni municipale (comunale), care sunt emise de unități ale administrației de stat locale (județe, orașe, comune). Emisiunea de obligațiuni se realizează în scopul dezvoltării economice și urbane.
Creditele obținute prin emisiune de obligațiuni sunt o componentă a datoriei publice locale.

În funcție de sursa de plată a datoriei, se deosebesc:

-obligațiuni municipale a căror sursă de rambursare o constituie impozitele generale percepute de unitatea administrativ-teritorială emitentă. Dacă impozitele locale devin insuficiente pentru plata dobânzilor și acoperirea principalului se impun măsuri de majorare a impozitelor locale;

-obligațiuni municipale rambursabile pe seama unor impozite speciale. Pentru finanțarea unor obiective de interes local pot fi contractate împrumuturi a căror rambursare necesită instituirea unor impozite speciale, cum ar fi cele pe activități de turism, pe vânzarea unor produse, pe folosirea unor locuri publice, etc.;

-obligațiuni municipale a căror sursă de plată sunt profiturile realizate din prestarea unor servicii. Administrația publică locală furnizează comunității servicii, cum ar fi: aprovizionarea cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport, etc.
Dezvoltarea acestor servicii se poate realiza prin intermediul unui împrumut obligatar, a cărui rambursare și plată a dobânzii vor fi efectuate pe seama profiturilor viitoare obținute prin folosirea eficientă a sumelor împrumutate;

-obligațiuni municipale, plătite din venituri speciale, cum sunt cele din chirii, in scopul dezvoltării, administrația locală poate finanța construirea unor obiective industriale, comerciale sau spații locative, care ulterior vor fi oferite spre închiriere unor societăți sau persoane particulare. Chiriile percepute reprezintă sursă de plată a dobânzii și sumei de rambursat.

În România, titlurile de stat (T-Bills) sunt asimilate (conform hotărârii C.N.V.M.) valorilor mobiliare și pot fi intermediate pe o piață primară, precum și pe o piață secundară.

Titlurile de stat sunt înscrisuri, emise de Ministerul Finanțelor, care exprimă o creanță financiară asupra emitentului, garantată în mod expres și necondiționat de statul român.

Titlurile sunt emise în formă dematerializată și evidențiate prin înscrieri în cont. caracteristicile titlului de stat sunt evidențiate în prospectul de emisiune al seriei de titluri căreia îi aparține.

Prospectul de emisiune stabilește termenii și condițiile specifice unei serii de titluri.

Seria include titluri de stat emise în conformitate cu prevederile unui prospect, având termeni și condiții identice cu excepția:

-datelor de răscumpărare a valorii nominale;

– datelor de plată a dobânzii;
-datei de răscumpărare în avans.

Valorile mobiliare emise de stat pot fi:

• titluri de stat cu discount, nepurtătoare de dobândă, vândute la un preț inițial mai mic decât valoarea nominală. Diferența dintre valoarea nominală și prețul inițial, respectiv discountul, reprezintă câștigul cumpărătorului.

• titluri de stat purtătoare de dobândă, care se vând la valoarea nominală (sau cu discount și primă) și pentru care emitentul plătește periodic dobânzi în conformitate cu condițiile incluse in prospectul de emisiune al seriei respective.

Valorile mobiliare emise de stat fac obiectul activității trezoreriei statului. Unele titluri emise de stat sunt investiții pe termen lung și se tranzacționează pe piața de capital, iar altele sunt titluri pe termen scurt, sub un an, și sunt specifice pieței monetare.

Piața primară a titlurilor de stat este accesibilă clienților, persoane fizice și juridice.

Practic, Ministerul Finanțelor emite titluri de stat, care sunt distribuite prin intermediul Băncii Naționale a României, care acționează în calitate de agent de plată, înregistrare și transfer. B.N.R. nu participă deci în calitate de cumpărător pe piața primară. B.N.R. distribuie titlurile prin intermediul pieței interbancare, către bănci și clienții acestora. Distribuirea se realizează în sistem de licitație la prețuri multiple, în cadrul unor sesiuni organizate de către B.N.R.

Titlurile de stat deja distribuite pot fi tranzacționale pe piața secundară. Titlurile de stat emise pe termen scurt se tranzacționează pe piața extrabursieră, în timp ce obligațiunile, ca titluri de stat pe termen mediu și lung, pot fi tranzacționate pe un segment distinct la Cotei Bursei de Valori București.

Deficitul bugetului de stat aprobat prin lege se finanțează în cursul execuției și din împrumuturi de stat, lansate către populație sub forma certificatelor de trezorerie. Statul garantează rambursarea la scadență a sumelor subscrise și plata dobânzilor aferente care se situează la un nivel acoperitor față de rata inflației.

Activitatea privind emisiunea certificatelor de trezorerie către populație, mecanismele de încasare, rambursare, plata dobânzilor, etc. se realizează de către Direcția Generală a trezoreriei din cadrul Ministerului Finanțelor, care:

a. stabilește forme de emisiune a certificatelor de trezorerie și anume:
materializate sau dematerializate;

b. elaborează prospectul de emisiune a certificatelor de trezorerie precum și proiectul ordinului ministrului finanțelor de aprobare a prospectului;

c. concepe forma și structura certificatelor de trezorerie materializate, elementele de identificare și de gestiune și asigură tipărirea acestora în timp util, inclusiv repartizarea acestora la direcțiile județene de trezorerie a statului;

d. asigură publicitatea lansării emisiunii certificatelor de trezorerie către populație;

e. elaborează și asigură aplicarea mecanismelor de încasare, rambursare, plata dobânzilor și contabilitatea operațiunilor într-un cadru unitar pe întregul sistem al trezoreriei statului;

f. concepe politica de dobânzi ce se acordă certificatelor de trezorerie pentru populație și propune și alte măsuri pentru stimularea populației de a subscrie la certificatele de trezorerie;

g. organizează sistemul informaționale privind urmărirea emisiunii certificatelor de trezorerie, încasarea, rambursarea, plata dobânzilor, ș.a. și prezintă informări conducerii ministerului;

h. integrează certificatele de trezorerie vândute populației în sistemul împrumuturilor pentru finanțarea deficitului bugetului de stat, respectiv a datoriei publice interne;

i. elaborează lucrări de sinteză privind emisiunile de certificate de trezorerie, rezultatele obținute și problemele care sunt de soluționat;

j. asigură deschiderea creditelor bugetare din bugetul de stat pentru plata dobânzilor aferente certificatelor de trezorerie ajunse la scadență;

k. elaborează și transmite precizări la unitățile trezoreriilor locale cu privire la efectuarea operațiunilor privind emisiunile de certificate de trezorerie către populație.

Trezoreriile municipale și orășenești organizează încasarea sumelor din vânzarea certificatelor de trezorerie către populație, precum și răscumpărarea acestora. Operațiunile privind răscumpărarea certificatelor de trezorerie și plata dobânzilor se efectuează prin ghișeele de casierie ale fiecărei trezorerii.

Certificatele de trezorerie neprezentate de beneficiari pentru răscumpărare în ziua stabilită se transformă în certificat de depozit la trezoreria statului.

Certificatele de depozit prezentate spre răscumpărare în maximum 30 zile de la data scadenței furnizează posesorului valoarea nominală plus dobânda aferentă perioadei de subscriere la care se adaugă dobânda la vedere calculată la suma subscrisă pentru intervalul dintre ziua fixată pentru răscumpărare (inclusiv) și ziua prezentării la ghișeul casieriei (exclusiv).

Certificatele de depozit pentru care se solicită răscumpărarea în termen de peste 30 zile de la data scadenței se răscumpără astfel:

– la valoarea nominală a certificatului de trezorerie se adaugă (din ziua transformării în certificat de depozit) dobânda cuvenită pentru perioada de subscripție;

– la suma astfel stabilită se calculează dobânda pentru depozit prevăzută
în prospectul de emisiune.

CAP. IV. PRINCIPALELE CARACTERISTICI ALE OBLIGAȚIUNILOR – EMISE ÎN VEDEREA DEZVOLTĂRII UNEI SOCIETĂȚI COMERCIALE

IV.1. Evaluarea obligațiunilor

Valoarea unei obligațiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare
cunoscută in diferite momente pe durata de viață a obligațiunii și ca valoare
estimată în procesul investirii.

Valoarea cunoscută a obligațiunii este determinată prin intermediul
elementelor tehnice, cum sunt:

• Valoarea nominală precizată in prospectul de emisiune.

• Prețul de emisiune stabilit, de regulă, la un nivel mai mic sau egal cu valoarea nominală

Sunt situații când prețul de emisiune este influențat de modalitatea de rambursare a împrumutului , în cazul obligațiunilor cu cupon zero la care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate și reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la scadență.

Prețul la rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la cursul bursier al obligațiunilor, suma recuperată de investitor va fi direct influențată de condițiile pieței (de cererea și oferta înregistrată pentru acel tip de obligațiune).

Prețul curent al obligațiunii, reprezentat de cursul pieței, în orice moment al tranzacționării obligațiunii.

În procesul investirii se pune însă problema estimării, cât mai aproape
de realitate, a valorii unei obligațiuni. Evaluarea obligațiunilor se bazează pe
modelul clasic de evaluare a acțiunilor ce ia în considerare actualizarea chas-
flow-urilor.

Așadar, valoarea unei obligațiuni este valoarea actuală a încasărilor
succesive sperate de deținătorii ei.

Dacă obligațiunea este deținută până la maturitate, rata de actualizare
devine rata dobânzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu
urmăresc totdeauna deținerea obligațiunii până la scadență, ci tranzacționarea acesteia înainte de maturitate, în aprecierea câștigurilor rezultate din revânzarea obligațiunii, posesorii acesteia trebuie să țină seama de cursul obligațiunii al cărei comportament este ilustrat de componenta „i" a valorii actualizate a titlului.

Investitorii care urmăresc câștigul de capital au în vedere, în primul
rând, rata dobânzii și gestionarea riscului aferent acestei prin analiza
indicatorilor: maturitate, durată, sensibilitate.

Maturitatea unei obligațiuni este media diferitelor durate la sfârșitul
cărora sunt încasate chas-flow-urile.

Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează
plasamentul prin intermediul rambursării împrumutului.

Noțiunea de maturitate este legată de momentul în care obligațiunea
produce fluxuri de trezorerie.

În cazul unei obligațiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai
scadența finală, pentru că obligațiunea nu dă naștere decât la un flux unic.

Pentru celelalte tipuri de obligațiuni, maturitatea este mai puțin
evidentă, pentru că valoarea obligațiunii depinde de „n" fluxuri, ce intervin la momente diferite până la scadență.

Maturitatea este deci media lunară a scadențelor de rambursare.

Durata unei obligațiuni reprezintă măsura maturității obligațiunii.

Riscul de rată a dobânzii pentru o obligațiune cu dobândă fixă este deci proporțional cu durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporțional dintre rata dobânzii și cursul obligațiunii.

Sensibilitatea se exprimă ca procent de scădere a cursului antrenată de
creșterea ratei dobânzii cu 1%. Sensibilitatea este cu atât mai mare, cu cât
durata este mai mare.

Dacă se așteaptă o creștere a ratei dobânzii, se vor alege acele titluri
pentru a fi cumpărate, care au cea mai mică durată și, implicit, cea mai mică
sensibilitate.

În majoritatea modelelor de evaluarea rata de actualizare corespunde
ratei dobânzii de piață. Așadar, investitorii și analiștii financiari trebuie să țină seama de evoluția ratei dobânzii de piață în orice moment pe durata de viață a obligațiunii.

IV.2. Randamentul plasamentului în obligațiuni

Scopul urmărit de investitori este cel al unei valorificări cât mai
avantajoase a plasamentului, atât prin dobândă, cât și prin intermediul prețului de piață al obligațiunilor. Recuperarea investiției în obligațiuni se poate efectua înainte de scadență, la prețul pieței, ce diferă de prețul plătit în
momentul plasării capitalului în obligațiuni. Cu alte cuvinte, primul investitor poate vinde obligațiunea cu profit sau pierdere. Principalii factori care determină revânzarea obligațiunilor pe piața secundară sunt: modificarea ratei dobânzii pe piața bancară, modificările legate de condițiile împrumutului obligatar, variațiile în nivelul cererii și al ofertei pe piața obligațiunilor.

Când se tranzacționează obligațiuni pe piața secundară se analizează
randamentul sub trei aspecte: din punct de vedere al cuponului de dobândă, ca randament curent și ca randament la maturitate.

Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual
din dobândă și valoarea nominală a obligațiunii.

Randamentul curent este exprimat procentual și ia în considerare
schimbările în valoarea de piață a obligațiunii.

Randamentul la maturitate se calculează ori de câte ori se cumpără o
obligațiune, la un moment dat pe durata de viață, la un preț diferit de valoarea nominală. Dacă investitorul păstrează obligațiunea până la scadență, acesta va înregistra un profit sau o pierdere în plus față de venitul produs de dobândă. Profitul și, respectiv, pierderea se calculează ca diferență între valoarea de achiziție și valoarea nominală.

Dacă VA < VN, atunci investitorul plătește la achiziție o sumă mai
mare decât va încasa la scadență, ceea ce reprezintă un efect favorabil și
atunci diferența (-d) intră în calculul randamentului cu semnul plus (agio).

Dacă VA > VN, prețul plătit la achiziție nu va putea fi recuperat pe
seama valorii nominale la scadență, ceea ce influențează negativ randamentul (disagio).

Așadar, dacă un investitor achiziționează obligațiunea de pe piața
secundară (nu direct de la emitent) și intenționează să o păstreze până la maturitate, prețul de cumpărare nu influențează rata dobânzii deoarece aceasta este calculată la valoarea nominală a obligațiunii. Totuși, prețul de cumpărare va determina un profit suplimentar dobânzii sau o pierdere, după cum urmează:

– dacă obligațiunea a fost achiziționată la un preț superior valorii nominale investitorul primind la scadență valoarea nominală, va înregistra o pierdere;

– dacă obligațiunea a fost achiziționată la un preț egal valorii nominale, investitorul nu va înregistra nici profit, nici pierdere;

– dacă obligațiunea a fost achiziționată la un preț inferior valorii nominale, la scadență va înregistra un profit.

Un investitor care cumpără o obligațiune dorește să cunoască rata de
randament global ce va fi realizată în funcție de prețul plătit

Valoarea unei obligațiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive
sperate de deținătorul ei. Aceste încasări sunt determinate de cuponul de
dobândă și de prețul de revânzare (sau prețul obținut la rambursare).

Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care
egalizează suma plasamentului cu suma actualizată a veniturilor pe care le
generează acest plasament.

Între evoluția ratei dobânzii pe piață și randamentul plasamentului în
obligațiuni există o relație directă, deoarece cursul reacționează în sens invers
și anume: creșterea ratei dobânzii determină scăderea interesului pentru
obligațiuni, iar pe fondul creșterii ofertei de titluri are loc scăderea cursului
obligațiunii.

Pentru a analiza comportamentul ratei dobânzii (i), se folosește relația:

i = RFR + I + Pr, unde:

RFR = rata dobânzii fără risc;

I — rata estimată a inflației;

Pr = prima de risc.

Previzionarea ratei dobânzii este dificilă, fiind necesară raportarea la
caracteristicile economiei și la emisiunea de obligațiuni.

Rata fără risc reprezintă nivelul minim al ratei dobânzii sub care
posesorii de capitaluri nu mai au interesul de a investi în active financiare.
Rata estimată a inflației se adaugă ratei dobânzii fără risc în vederea stabilirii
unui nivel nominal al ratei dobânzii. Cum rata dobânzii fără risc este o
mărime relativ constantă, modificarea ratei inflației determină fluctuații în
nivelul ratei dobânzii pe piață.

Cererea și oferta de credite sunt factorii economici fundamentali
determinanți ai ratei dobânzii. Deoarece oferta de fonduri pentru credite
crește, va avea lor reducerea ratei dobânzii, iar dacă cererea pentru credite se
relansează, băncile vor ridica nivelul dobânzilor. Acțiunile autorităților
monetare pot influența in mod direct masa monetară. Asupra ofertei de
fonduri de creditare pot acționa și economiile investitorilor străini (sunt
semnificative achizițiile de titluri americane de către japonezi). Asupra cererii de fonduri acționează nevoile guvernamentale de capital, precum și nevoile financiare ale firmelor și instituțiilor în fiecare sector de activitate. Analiștii au arătat că rentabilitatea unei obligațiuni variază in mod invers proporțional cu oferta de bani și în mod direct proporțional cu venitul real individual, cu cererea de fonduri de creditare, precum și cu nivelul inflației, în concluzie, evaluatorii trebuie să analizeze cererea și oferta de fonduri de creditare, politicile: monetară, fiscală și in domeniul prețurilor.

Dacă se consideră caracteristicile emisiunii de obligațiuni și situația
emitentului, intervine cea de-a treia componentă din relația ce estimează rata
dobânzii de piață, respectiv prima de risc. Prima de risc este apreciată ca
rezultat al analizei riscului de nerambursare, a termenului până la maturitate
ce poate influența rata dobânzii, a volatilității profitului și prețului
obligațiunilor, a riscului de curs de schimb, a clauzelor contractuale.

Studiile financiare pun in evidență faptul că prima de risc depinde de
caracteristicile intrinseci ale emitentului. Când situația economică a societății emitente se înrăutățește, riscul crește, iar obligațiunile devin mai scumpe.

Maturitatea influențează prima de risc deoarece afectează coeficientul
de siguranță al investițiilor, volatilitatea prețurilor și profitul.

Creșterea volatilității cursului de schimb, in funcție de soldul balanțelor comerciale și de rata inflației în țara emitentului, implică sporirea riscului ce vizează tranzacționarea obligațiunilor.

IV.3. Ratingul obligațiunilor

Agențiile de investiții în obligațiuni evaluează calitatea obligațiunilor și le ierarhizează în funcție de riscul pe care îl prezintă. Pentru investitori aceste evaluări simplifică oarecum selecția obligațiunilor reducând riscul de neplată.
Principalele agenții de rating sunt Moody's Investors Service și Standard & Poor's Corporation.

Diferitele categorii de obligațiuni sunt ilustrate prin litere.

Cele mai performante obligațiuni pentru care riscul de neplată este neglijabil sunt simbolizate cu triplu A (Aaa sau AAA). De asemenea, agențiile de rating folosesc semne aritmetice (+, -) pentru a arăta standingul relativ față de o categorie majoră (Aa+, A-).

Nu toate obligațiunile sunt evaluate de către agențiile de rating.
Obligațiunile emise de companii mici și cele distribuite prin plasament privat nu sunt evaluate.

Obligațiunile care sunt evaluate se regăsesc aproximativ în aceiași
categorie de risc, indiferent de agenția care a făcut evaluarea. Foarte rar există divergențe între agențiile de rating, iar când acestea există ele sunt minime (de regulă diferența de evaluare est de un singur grad).

Ratingul, totuși, nu rezolvă problemele investitorilor, nerealizând o
ierarhizare evidentă a obligațiunilor în funcție de riscuri, în general, aproape
90% dintre obligațiunile evaluate se găsesc în primele 4 categorii de rating
(cele mai valoroase), deci nu se poate face o selecție ușoară, în al doilea rând, cu toate că evaluările societăților de rating diferă rar, totuși uneori ele diferă.
Iar în al treilea rând, ratingul obligațiunilor se modifică relativ încet. Aflate sub observație permanentă, obligațiunile sunt retrogradate doar când apar suficiente date care să facă necesar acest lucru.

În general, calificativele agențiilor de rating servesc doar la formarea
unei imagini de ansamblu asupra obligațiunii și la realizarea unei clasificări
generale a acestora.

În funcție de natura emitentului, elementele care se iau in calcul în
procesul de rating al obligațiunilor pe termen lung sunt: situația debitorului,
rezultatele financiare, lichiditatea și managementul.

• Situația debitorului

Debitorul trebuie să îndeplinească anumite condiții în relațiile sale cu
creditorii și anume: menținerea unui anumit nivel al profitului reinvestit, al
capitalului circulant, al nivelului datoriilor în raport cu nivelul activelor, etc.
De asemenea, debitorul este limitat în a contracta noi împrumuturi și este restricționat în vânzarea directă sau în leasing a activelor sale. Trebuie studiat cu atenție nivelul activelor care constituie părți ale contractelor și cu alți debitori sub formă de garanții, precum și obligațiile prezente și viitoare pe care firma le are în relațiile sale cu terții.

• Rezultatele financiare

Evaluarea profitabilității companiei este vitală pentru a analiza situația
acesteia deoarece:

– ilustrează cel mai bine „sănătatea" financiară a companiei;

– constituie o bază a dezvoltării ulterioare, deoarece profitul reinvestit permite realizarea investițiilor viitoare;
– este indicatorul care ilustrează cel mai bine rezultatele managementului emitentului.

Analiza rezultatelor financiare trecute, prezente, precum și
previzionarea rezultatelor viitoare ale întreprinderii emitente nu se rezumă
doar la analiza profitului, ea presupune luarea în calcul a unei multitudini de
indicatori și variabile, printre care se numără:

– calitatea managementului și planurile de viitor ale conducerii;

– investițiile în îmbunătățirea procesului de producție;

– nivelul principalilor indicatori financiari ai firmei: profit, cifră de afaceri, rentabilitate economică, rentabilitate financiară, etc.;

– situația firmei pe piețele pe care acționează (pondere în piață, concurență).

De asemenea, se iau în considerare o serie de elemente printre care
amintim:

– modul în care sunt evaluate activele firmei, dacă sunt subevaluate sau supraevaluate;

– investițiile pe care firma dorește să le realizeze să fie posibil de realizat în condițiile economice date.

Lichiditatea

Lichiditatea este unul dintre indicatorii cei mai importanți ai firmei. O
firmă are în permanență nevoie de lichidități pentru a efectua plăți, iar în
momentul în care nu mai are posibilitatea de a onora aceste plăți intră în
faliment.

O firmă are trei surse de lichiditate exceptând încasările din activitatea
curentă:

– profitul net la care se adaugă amortizările și provizioanele;

– emiterea de titluri (acțiuni) sau contractarea de împrumuturi;

– vânzarea de active.

Existența unei lichidități adecvate depinde de abilitatea întreprinderii
de a genera suficiente fonduri pentru a satisface necesitatea de dezvoltare, de
dividende, precum și achitarea tuturor obligațiilor scadente. Deoarece ratingul presupune o evaluare pe termen lung, iar dacă o firmă își îmbunătățește temporar lichiditatea (datorită unei situații conjuncturale), această situație nu va influența ratingul firmei.

În analiza firmei se consideră că firma are trei surse de venituri:

– cash-flow-ul, care este principala sursă de achitare a datoriilor și determină desfășurarea, în condiții normale, a activității firmei;
– finanțarea externă: firmele pot apela la finanțare externă in situația in care fondurile proprii sunt insuficiente, dar urmărindu- se ca nivelul finanțării externe să fie menținut in anumite limite;
– vânzarea de active fixe est un procedeu neobișnuit de a obține lichidități, în general, firmele apelează la această metodă în situații deosebite când nu există alte surse de obținere de lichidități.
• Managementul

Se acordă o mare importanță, în procesul de evaluare a firmei, analizei
managementului, care este diferențiată în funcție de natura firmelor.

Astfel, în cazul companiilor mari, conducerea este foarte eficientă
datorită politicii firmelor mari de selectare și pregătire a personalului propriu.
Resursele financiare ale acestora le permit să aibă specialiști foarte bine pregătiți la toate nivelurile de conducere.

Apar situații când managementul nu este la fel de competitiv cu cel ala
marilor companii, situații care impune o analiză amănunțită a performanțelor
acestuia. Pot fi ilustrate câteva situații:

– compania este implicată într-un program de achiziții în care sunt implicate un număr mare de companii diferite;
– compania este relativ mică sau este înființată de curând;
– compania își recrutează periodic personalul din afara ei, fără a încerca să promoveze persoanele din interiorul companiei;
– compania prezintă o conducere care nu s-a ridicat la nivelul conducerii firmelor concurente într-o anumită perioadă de timp.

Concluzionând, investitorii, in luarea deciziei de investiție, sunt ajutați
și de ratingul stabilit de societățile de rating dar acesta nu poate juca un rol
preponderent. Ratingul are mai mult un scop de orientare, de realizare a unei
prime selecții. Mai departe, procesul de selecție continuă luând in considerare o multitudine de alți factori până se ajunge la decizia finală. Un rol important îl ocupă și alegerea strategiei care va fi aplicată în gestionarea portofoliului de obligațiuni.

IV.4. Oferta publică de vânzare a obligațiunilor

Oferta publică de valori mobiliare reprezintă oferta făcută de un emitent de a cumpăra, a transforma , a schimba ,a transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată și adresată publicului larg, sub condiția posibilității egale de receptare din partea a minimum a o sută de persoane nedeterminate în vreun fel.

Elementele care definesc oferta publică sunt: persoana care adresează oferta, produsul oferit, persoanele care receptează oferta.

Oferta publică de vânzare este modalitatea de subscriere sau de vânzare realizată de un ofertant cu respectarea cerințelor prevăzute de lege pentru orice tip de oferte publice.

Oferta poate fi efectuată de emitent sau de posesorul valorilor mobiliare și este derulată de însuși emitentul , de proprietarul valorilor mobiliare sau de societăți de valori mobiliare în numele ofertantului.

Persoanel care receptează oferta sunt reprezentate de investitori.

Oferta publică de vânzare poate fi:

a. Oferta publică inițială de vânzare de valori mobiliare- reprezintă prima ofertă de vânzare de acțiuni sau obligațiuni de către o societate comercială emitentă;

b. Oferta publică primară de vânzare a valorilor mobiliare este oferta publică făcută de un emitent care propune spre subscriere către investitorii existenți și potențiali, o nouă emisiune de valori mobiliare, care se emit în mod expres cu această ocazie, cu scopul de a fi plasate pe piață;

c. Oferta publică secundară de vânzare a valorilor mobiliare este oferta publică făcută de un proprietar de valori mobiliare , care oferă spre vânzare către investitorii existenți și potențiali valori mobiliare emise în prealabil.

Orice ofertă publică de vânzare se derulează în cadrul unui program ce poate fi întocmit de ofertant sau de către o societate de valori mobiliare autorizate de C.N.V.M.

Etapele derulării ofertei publice sunt:

A. Etapa de pregătire și planificare a ofertei;

B. Etapa premergătoare autorizării prospectului de către C.N.V.M., întocmirea prospectului de emisiune.

C. Etapa înaintării prospectului la C.N.V.M. în vederea opținerii avizului;

D. Etapa de distribuție și publicitate;

E. Etapa de subscriere;

F. Etapa de alocare din care rezultă lista noilor acționari;

G. Etapa de raportare la C.N.V.M. cu privire la rezultatele ofertei.

A. Etapa de pregătire și planificarea ofertei este etapa în care:

– se fac calcule de eficiență ( cât capital este necesar, care este costul capitalului obținut prin oferta publică de valori mobiliare);

– se fac studii de piată cu privire la oportunitatea ofertei;

– se analizează situația financiară a societății;

– se fac sondaje și studii de piață;

– se stabilește momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei și durata acesteia;

– se organizează echipa pentru întocmirea prospectului.

Este necesară o planificare atentă a procesului, îndeosebi în cazul societăților care efectuează o ofertă publică inițială, pentru a asigura o tranziție netedă de la societatea închisă la cea deschisă. Trebuie stabilit dacă toate informațiile cerute pentru întocmirea prospectului sunt disponibile, iar dacă nu sunt, trebuie organizată strângerea lor.

Trebuie studiate implicațiile fiscale ce decurg din transformarea societății.

Cel mai eficient mod de a identifica oportunitățile și problemele procesului de deschidere și de a formula un plan efectiv al acestuia este stabilirea echipei ce va întocmi prospectul de ofertă.

În cazul în care societatea nu are specialiști care să îndeplinească sarcinile prezentate mai sus se poate apela la societățile de valori mobiliare.

Societățile pot stabili legături cu specialiști ai pieței valorilor mobiliare cu mult timp înainte de începerea procesului de deschidere.

În cadrul primei întâlniri a specialiștilor ce fac parte din echipa care întocmește prospectul se stabilesc responsabilitățile pentru realizarea diferitelor părți ale prospectului și se discută propunerile pentru termenii ofertei.

Ca urmare a acestei întâlniri se realizează programul ofertei și se întocmește un acord de intenție între societate și intermediari.

Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum și termenele de execuție.

Acordul încheiat între societate și intermediari nu este încă un contract ci un precontract.

Contractul propriu-zis de intermediere se semnează, de obicei, când prospectul de ofertă este finalizat și gata de depus la autoritatea de reglementare.

B. Etapa premergătoare autorizării prospectului de către C.N.V.M. se derulează pe patru subetape.

1. Întocmirea Prospectului de Ofertă Publică

Prospectul de Ofertă Publică este documentul care conține informații despre emitent și valorile mobiliare oferite, despre conducerea societății, domeniul de activitate, activele emitentului, situațiile financiare ale acestuia și scopul pentru care sunt emise respectivele valori mobiliare.

Informațiile cuprinse în prospect sunt prezentate pe răspunderea emitentului, a consiliului de administrație, a proprietarului valorilor mobiliare care face oferta, a societății de valori mobiliare care coordonează intermedierea și a experților contabili, în conformitate cu contribuția fiecăruia dintre aceștia la realizarea prospectului.

Întocmirea unui prospect necesită o perioadă considerabilă de timp. El trebuie să conțină toate informațiile, atât favorabile cât și nefavorabile, necesare investitorilor pentru ca aceștia să poată lua decizii fundamentate.

Prezentarea eronată a informațiilor din prospect sau omiterea unor fapte materiale relevante pot avea ca rezultat angajarea răspunderii penale a celor care au întocmit prospectul.

Prospectul de emisiune trebuie să cuprindă în structura sa : date generale, informații despre emitent, informații privind activitatea emitentului, elemente informaționale privind oferta publică, alte informații.

Cele mai importante elemente pe care trebuie să le conțină un prospect de ofertă publică sunt:

– Rezumatul prospectului.Un sumar al celor mai semnificative informații este foarte important pentru derularea cu succes a ofertei publice;

– Planul de distribuție și de răspândire. Natura contractului de intermediere, comisioanele intermediarilor, rezultatele nete ale ofertei;

– Utilizarea fondurilor obținute. Scopurile precise pentru care s-au cerut fondurile;

– Structura capitalurilor proprii și de împrumut, politica de dividende din trecut și estimări pentru viitor;

– Factori de risc. Descrierea factorilor concreți care fac investiția în valorile mobiliare oferite riscantă sau speculativă;

– Rapoartele financiare și rezumatele financiar-contabile. Situațiile economico-financiare ale ultimilor trei ani, auditate de un cenzor extern independent, împreună cu raportările financiar contabile întocmite de la ultimul bilanț aprobat;

– Previziuni financiare. Pot fi întocmite și sunt foarte utile, mai ales pentru companiile cu o istorie scurtă sau care s-au dezvoltat foarte rapid;

– Date de identificare a emitentului și descrierea activității. Scurt istoric detaliat pentru ultimii trei sau cinci ani;

– Analiza conducerii referitoare la rezultatele activității societății comerciale;

– Litigii în curs în care este implicat emitentul;

– Contracte materiale. Particularități ale diverselor contracte încheiate de emitent, altele decât cele încheiate în mod normal în desfășurarea activității;

– Directorii executivi și persoanele mai importante din cadrul personalului. Informații privind identitate, experiență, salarizare și alte stimulente, dețineri de valori mobiliare emise de societatea comercială, datorii față de companie, tranzacții cu emitentul;

– Structura acționariatului. Informații privind acționarii semificativi și cei minoritari;

– Fondatorii. Numele persoanelor care au contribuit ca promotori ai societății în ultima perioadă și detalii despre această contribuție;

– Alte fapte materiale.

2. Operarea eventualelor modificări în actul constitutiv al societății vizează aspecte legate de :

– modificarea structurii capitalului societății;

– comasarea filialelor societății în scopul creșterii atractivității pentru investitori;

– modificarea actului constitutiv al societății în cazul când există prevederi privind drepturi speciale de vot, restricții privind transferabilitatea acțiunilor;

– actualizarea informațiilor privind structura acționariatului;

– identificarea eventualelor conflicte de interese.

3. Încheierea contractului de plasament intermediat cu societatea de valori mobiliare.

Intermediarul este selectat la începutul procesului de deschidere a societății.

Pentru alegerea intermediarului, acționarii pot cere sfatul comunității investiționale locale sau al unui consultant de specialitate, pot cere informații propriului departament de cercetare despre societăți recent deschise, în special cele din același domeniu de activitate.

Pentru alegerea intermediarului se procedează la:

– analiza performanțelor intermediarului în derularea altor oferte și a reputației sale;

– selectarea intermediarului care înțelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de activitate;

– verificarea măsurii în care intermediarul are experiență în oferte publice de dimensiunea celei dorite;

– identificarea mărimii rețelei de distribuție a intermediarului;

– verificarea modului în care intermediarul poate acorda sprijin și după vânzarea valorilor mobiliare ce fac obiectul emisiunii.

Metodele de intermediere utilizate au la bază două procedee fundamentale negocierea și licitația.

Se recomandă negocierea, în cazul emisiunilor de acțiuni și obligațiuni făcute de societăți comerciale și licitația în cazul emisiunilor de valori mobiliare realizate de organe ale administrației publice centrale și locale.

Intermedierea poate fi făcută în una din următoarele modalități:

– plasament garantat;

– metoda celei mai bune execuții;

– metoda totul sau nimic;

– metoda stand by;

– metoda plasamentului asigurat;

– licitația olandeză;

– licitația competitivă.

4. Pregătirea planului de marketing și publicitate.

În această etapă se pun la punct detaliile cu privire la sectorul de piață ales pentru desfacerea ofertei precum și spotul publicitar, relația cu presa, televiziunea sau alte instituții care urmează să facă publicitatea.

C. Etapa înaintării prospectului la C.N.V.M.

C.N.V.M. acordă autorizație în urma verificării ca :

– informațiile din prospect să fie prezentate în forma standard prevăzute de regulament, să fie atinse toate punctele și să nu existe subiecte de discuție pe anumite probleme;

– informațiile prezentate în prospect să fie în deplină concordanță cu documentele constitutive ale societății comeriale și cu actele adționale înregistrate la Registrul Comerțului;

– la data înregistării cererii de autorizare emitentul să fi încheiat cel puțin un an financiar.

Autorizația acordată de C.N.V.M. certifică numai încadrarea ofertei în exigențele legii și ale normelor adoptate în aplicarea acesteia.

D. Etapa de publicitate cuprinde:

– informarea publicului prin intermediul mass-media despre ofertă;

– publicarea prospectului și punerea la dispoziție publicului investitor.

E. Etapa de subscriere presupune întocmirea situației centralizate a subscriitorilor.

F. Etapa de alocare și distribuție .

G. Etapa de raportare la C.N.V.M. cu privire la rezultatele ofertei.

Ofertantul sau după caz societatea de valori mobiliare va transmite la C.N.V.M. raportul privind rezultatele ofertei în șapte zile de la data închiderii ofertei.

IV.5 .Plasamentul privat

Plasamentul privat reprezintă vânzarea de către emitent a întregii emisiuni de valori mobiliare unui număr de investitori sofisticați rezidenți și nerezidenți în România, conform legii pieței de capital, în condițiile contactării a unui număr de persoane determinate pe baza unor criterii prestabilite.

Investitorii sofisticați sunt acei investitori care au capacitatea să evalueze caracteristicele de risc și randament ale valorilor mobiliare și au resursele necesare pentru a-și asuma riscul economic. Au acces la toate informațiile emitentului, motiv pentru care nu mai este necesară întocmirea unui prospect.

Acest tip de investitori sunt investitori instituționali care cumpără valori mobiliare în nume și pe cont propriu, cum ar fi: bănci comerciale, societăți și fonduri de investiții, societăți de asigurări, fonduri de pensii, societăți financiare, etc.

Aceștia sunt supuși reglementării și supravegherii unor instituții publice specializate cum ar fi : B.N.R. , C.N.V.M., Ministerul Economiei și Finanțelor.

În cadrul unui plasament privat nu pot fi utilizate mijloace și tehnici de reclamă și publicitate prin care acesta să devină cunoscut publicului larg.

Valorile mobiliare cumpărate printr-un plasament privat nu pot fi revândute timp de 12 luni, exceptând cazul când cumpărătorul este un alt investitor sofisticat sau vânzarea acetora se face prin ofertă publică.

Valorile mobiliare ce fac obiectul unui plasament privat vor fi emise în forma dematerializată și evidențiate prin înscrieri în cont.

Numai societățile deschise care intenționează să efectueze un plasament privat de valori mobiliare trebuie să obțină avizul de la C.N.V.M..

Societățile închise care doresc să efectueze un plasament privat nu intră sub jurisdicția C.N.V.M.

În vederea obținerii avizului de plasament privat, emitentul va depune și înregistra la C.N.V.M. cererea de avizare,documentul de ofertă și contractul de intermediere.

Emitentul trebuie să facă dovada legitimității deținerii valorilor mobiliare care fac obiectul plasamentului privat.

Avizarea de către C.N.V.M. a plasamentului privat este condiționată de închiderea oricărei distribuții precedente de valori mobiliare, dacă este cazul, efectuată prin ofertă publică, plasament privat și de achitarea integrală a valorilor mobiliare aferente acesteia.

Ofertantul poate efectua un nou plasament privat numai după trecerea a cel puțin 12 luni de la data avizării plasamentului privat anterior.

Plasamentul privat poate fi făcut fie direct de către emitent, fie prin intermediul unei societăți de valori mobiliare autorizate de C.N.V.M.

Documentul de ofertă conține principalele informații referitoare la emitent și la valorile mobiliare care fac obiectul plasamentului privat, respectiv informații legate de emitent, activitatea emitentului, tipul de plasament, etc.

Informațiile cuprinse în documentul de ofertă vor fi prezentate pe răspunderea Consiliului de administrație al emitentului, precum și a societății de valori mobiliare implicate.

Documentul de ofertă va include prevederi printre care se numără:

– emitentul se obligă să asigure accesul neîngrădit al investitorilor cărora li se adresează la toate informațiile și documentele referitoare la acesta și la valorile mobiliare oferite, în scopul asigurării unei informări corecte a investitorilor necesară luării unei decizii fundamentale privind investiția;

– se solicită investitorilor să declare în scris, pe propria răspundere, sub rezerva anulării tranzacției, că achiziționarea respectivelor valori mobiliare va fi făcută în scopul de a investi și că acestea nu vor fi tranzacționate pe o piață organizată timp de 12 luni de la încheierea plasamentului privat.

C.N.V.M. nu certifică faptul că informațiile conținute în documentul de ofertă sunt corecte și de aceea nu poate fi acționată în justiție pentru prezentări eronate.

Avizul acordat de C.N.V.M. certifică faptul că la data eliberării acestuia emitentul îndeplinește toate cerințele regulamentului privind plasamantul privat de valori mobiliare.

Avizul de efectuare a plasamentului privat este valabil pe toată perioada plasamentului.

În timpul desfășurării plasamentului privat, emitentul și societățile comerciale în care acesta deține o poziție de control trebuie să se abțină de la orice acte care pot influența nivelul capitalului social și situația lor patrimonială.

După încheierea plasamentului privat și realizarea alocării valorilor mobiliare, documentul de ofertă purtând viza C.N.V.M. și informarea privind rezultatele plasamentului privat vor fi depuse la Registrul Comerțului, ca și anexe la cererea de înscriere de mențiuni privind modificarea capitalului social, dacă este cazul.

IV.6. Conceptul de cost al obligațiunilor emise

O firmă care dorește să-și procure resurse financiare se adresează pieței financiare, care oferă un evantai larg de posibilități de finanțare.

Piața financiară este formată din două piețe complementare, respectiv piața primară și piața secundară.

Pe piața primară se emit obligațiuni și acțiuni, adică titluri pentru colectarea de monedă pe termen lung.

Piața secundară se referă la bursa de valori care reprezintă un loc de schimbare a activelor financiare , adică a acțiunilor și obligațiunilor care s-au format pe piața primară. Această piață are funcția de a colecta monedă, de a evalua și de a asigura mobilitatea capitalurilor.

Actorii pieței financiare sunt, pe de o parte, întreprinderile, instituțiile financiare și statul, care au nevoie de capital, iar pe de altă parte, deținătorii de economii, între care și firmele în căutare de plasament.

În concluzie putem defini piața financiară ca și o piață a capitalurilor acordate pe termen lung și reprezintă ansamblul ofertelor și cererilor de fonduri pentru subscripțiile la capitalul social prin acțiuni și subscripțiile la capitalul împrumutat pe bază de obligațiuni.

Firma trebuie să facă o alegere judicioasă între capitaluri, iar finanțarea pe care o caută trebuie să fie adaptată naturii și duratei operațiunii de finanțat, aceste fiind un criteriu de siguranță.

Criteriul de rentabilitate urmărește atragerea de către firmă a unor capitaluri având costuri mici, respectiv a unor capitaluri ieftine.

Pentru ca o firmă să-și atragă sursele de capital, trebuie să cheltuiască anumite sume, care sunt proporționale cu prețul lor.

Aceste cheltuieli reprezintă media ponderată a costului de piață al surselor de capital, adică al împrumuturilor și al capitalului social sau propriu.

Prețul capitalului împrumutat variază în raport cu oferta și cererea de capital, el putând fi diferit și în funcție de durata împrumutului, importanța creditului pentru cel căruia îi este necesar, tipul instituției care oferă resursele.

Sumele care se plătesc pentru împrumuturi variază foarte mult, ajungând la cote foarte ridicate mai ales la creditele comerciale, solicitate după scadență.

Asemenea variații de cheltuieli sunt determinate de riscurile și cheltuielile de administrare a resurselor bănești, de incertitudinea recuperării de la debitori, de confidențialitatea împrumuturilor, de gradul de informare a debitorului cu privire la piața capitalului și la concurență, de cheltuielile de investigație și de serviciile intermediarilor.

Pentru estimarea cheltuielilor pe care le implică împrumuturile, este necesar să se facă previziuni pe bază de date statistice dintr-o perioadă precedentă îndelungată. Astfel,costul estimat pe viitor al capitalului împrumutat se poate determina ținând seama de împrumuturile medii anuale, dintr-o perioadă trecută și de dobânda medie corespunzătoare.

Capitalul preferențial se deosebește de împrumut prin aceea că restituirea lui și plata dobânzilor nu sunt legate de scadențe obligatorii. Cheltuielile pentru acest capital se determină pe baza dividendelor.

Pe termen lung, capitalul comun aferent deținătorilor de acțiuni comune implică niște cheltuieli la un nivel care să-i satisfacă pe acționari, acest capital având și el un anumit preț. Deținătorii de acțiuni comune își asumă riscul de a accepta drept compensare numai sumele reziduale dar au și posibilitatea să-și vândă acțiunile în orice moment la anumite prețuri. Cu tot caracterul său rezidual, costul capitalului comun reprezintă pentru firmă o cheltuială efectivă.

Asigurarea unui anumit preț pentru acest capital este necesară și pentru menținerea reputației firmei, pentru crearea unui climat favorabil dezvoltării și prosperității ei.

Un indicator sintetic al cheltuielilor pe care le implică capitalul comun este raportul dintre câștigul mediu pe acțiune și prețul curent al acestora.

Prețul la care poate fi vândută o acțiune este valoarea pe care cumpărătorul este dispus să o plătească astăzi în vederea obținerii unei serii de beneficii viitoare.

Investitorul plătește un preț pe acțiune, pe baza căreia pimește dividende, iar la sfârșitul unei perioade poate lichida investiția pe care a făcut-o, vânzând titlul la un anumit preț.

Recuperarea investiției este egală cu valoarea sumelor încasate de investitori drept dividende plus prețul de lichidare.

Altă modalitate de a stabili costul capitalului comun constă în însumarea dividendelor atribuite în trecut, cu mențiunea că trebuie luat în considerație și un coeficient de corecție corespunzător perspectivelor conjuncturii economice viitoare.

Din cele prezentate concluzionăm că, cheltuielile sau costul capitalului împrumutat se măsoară în principal prin dobânzi, deci suma dobânzilor reprezintă costul capitalului împrumutat.

În estimarea dobânzilor se ridică unele aspecte legate de tehnicile financiare de calcul.

Dobânda poate fi exprimată în mărime absolută și sub formă de raport procentual ( r ).

Dobânda în mărime absolută ( D ) depinde de valoarea capitalului dat cu împrumut ( Cî ), durata plasamentului ( t ) și rata acestuia ( r ).

Rata dobânzii reprezintă venitul unei sume plasate pe o perioadă de un an și depinde de cererea și oferta de capitaluri.

Dobânzile pot fi simple și compuse. Dobânzile simple nu sunt generatoare de alte dobâzi, în timp ce cele compuse dau naștere în continuare la alte dobânzi, adăugându-se mereu la capitalul dat cu împrumut.

Dobânda simplă se stabilește după relația :

D=Cî x t x r/100

Această relație se utilizează pentru împrumuturile acordate pe durate exprimate în ani întregi.

Dacă timpul pentru care se acordă împrumutul este exprimat în luni, relația de calcul a dobânzii poate fi redată astfel:

D=Cî x t x r/100 x 12

În caz că timpul de acordare a împrumutului este exprimat în zile, relația de calcul devine :

D=Cî x t x r/100 x 360

Dobânda compusă se poate calcula în fiecare an dintr-o perioadă mai îndelungată astfel:

D=Cd-Cî

În care Cd reprezintă capitaluri dobândite la sfârșitul fiecărui an.

Capiatlurile dobândite se mai pot determina conform relației:

Cd=Ci (1+r)n,

În care :

Cd= capitaluri dobândite;

Ci= capitalul inițial;

n= numărul de ani pentru care s-a acordat împrumutul.

Valorile (1 +r )n se găsesc calculate în tabele financiare în vederea simplificării muncii.

Capitalizarea este posibilă și la sfârșitul trimestrelor, astfel că rata anulă a dobânzii trebuie raportată la 4, iar numărul perioadelor n va deveni mai mare, adică n va fi egal cu numărul de ani înmulțit cu 4.

Sunt cazuri când capitalul împrumutat nu este plasat pe un număr întreg de perioade, astfel că pentru a calcula dobânda și capitalul dobândit se poate proceda după cum urmează:

– se stabilește capitalul dobândit și dobânda corespunzătoare pentru numărul întreg de perioade;

– se stabilesc dobânzile simple pe intervalul care depășește numărul întreg de perioade;

– se adaugă dobânda simplă la capitalul dobândit aferent numărului întreg de perioade obținându-se capitalul total dobândit.

În estimarea dividendelor se ridică problema procedeelor concrete de calculare a acestora. Dacă rentabilitatea este insuficientă, acționarii vor căuta să-și vândă titlurile astfel că prețurile lor vor cădea, iar noile titluri se vor emite și se vor plasa în condiții mai grele.

Costul capitalurilor proprii poate fi considerat ca reprezentând rentabilitatea minimă pe care o pot atinge capitalurile pentru ai păstra pe vechii acționari și pentru a-i atrage pe alții.

Procedeul optim de estimare a rentabilității capitalurilor angajate de către acționari este dat de raportul între rezultatul net ți valoarea întreprinderi. Acest raport reflectă randamentul firmei cu mențiunea că el este greu de aplicat din cauza dificultăților care apar în stabilirea valorii unei firme.

În acest context se utilizează cursurile practicate pe piața bursieră, iar rentabilitatea capitalurilor angajate de acționari se determină ca și raport între rezultatul net și capitalizarea bursieră.

Această ultimă metodă de stabilire a rentabilității unei firme prezintă insuficiențe, deoarece fluctuația valorii unei firme nu depinde doar de evoluția cursului bursier, ci și de o serie de factori externi, cu caracter psihologic.

Stabilitatea echilibrului pieței bursiere nu poate fi atinsă deoarece deseori principala remunerație a acționarului nu este dividendul ci plusvaloarea obținută din tranzacțiile cu titluri. Capitalizarea bursieră poate fi folosită numai de către firmele cotate la bursă, nu și de către celelalte firme necotate.

În asemenea condiții, costul capitalurilor angajate se determină ca și raport între beneficiul net cuvenit acționarilor și capitalurile proprii.

Costul mediu ponderat pentru atragerea capitalului depinde de :

– ponderea pe care o deține fiecare sursă de capital în total

– costul fiecărei surse de capital.

Managerului financiar îi revine sarcina de a structura în așa fel sursele de capital încât să asigure:

– colectarea necesarului de fonduri;

– costul cel mai mic posibil;

– obținerea unui grad de îndatorare rezonabil și controlabil, spre a permite menținerea și creșterea autonomiei financiare a firmei.

Trebuie făcută mențiunea că, costul îndatorării bancare diferă de costul împrumutului obligatar.

Clauzele contractului de împrumut bancar permit evaluarea precisă a costului împrumutului, deoarece atât suma împrumutată, cât și rata dobânzii, precum și scadențele de rambursare ale datoriei și cele de plată ale dobânzii sunt stipulate exact.

Costul împrumutului bancar presupune luarea în calcul doar a ratei dobânzii bancare și a comisionului de gestiune a creditului. Singura incertitudine este legată de modificarea ratei dobânzii pe parcursul derulării creditului, de aici și nevoia previzionării evoluției viitoare probabile ale ratei dobânzii bancare.

În ceea ce privește împrumutul obligatar calculul costului este mai complicat, deoarece un asemenea împrumut presupune costuri suplimentare în plus comparativ cu rata promisă a dobânzii.

Obligațiunile de o anumită valoare nominală pot fi vândute la o valoare inferioară valorii nominale, rambursarea realizându-se la valoarea nominală. Asemenea împrumuturi pot fi rambursate la o scadență finală sau pe parcurs în tare egale sau inegale.

Trebuie avute în vedere la calculul costului îndatorării prin împrumut obligatar și cheltuielile speciale de emisiune care nu sunt neglijabile.

CONCLUZII ȘI PROPUNERI

Perioadele prelungite de creștere economică nu sunt benefice pentru o economie națională.

După aceste perioade poate interveni o criză, iar ultima criză economică a fost generată de faptul că piețele financiare interne s-au bazat prea mult pe creditele bancare și prea puțin pe alte forme de finanțare.

Dezvoltarea unei piețe financiare de obligațiuni ar reduce vulnerabilitatea țării noastre la fluxurile de capital .

Firmele cu planuri de investiții foarte mari se orientează în prezent spre creditele bancare cu termnene de rambursare foarte lungi, dar datorită mediului economic încă fragil , băncile au posibilitatea să ofere împrumuturi în monedă națională doar pe termen scurt.

O alternativă în acest caz ar fi o piață locală activă de obligațiuni care să ofere firmelor posibilitatea de a emite obligațiuni care să fie corelate la fluxurile lor de lichidități.

În ceea ce privește siguranța sursei de finanțare , emisiunea de obligațiuni se află la mijloc între investițiile de portofoliu, care sunt foarte volatile și investițiile străine directe.

În ceea ce privește costurile, emisiunea de obligațiuni este mult mai ieftină pe termen lung.

Ansamblul emisiunilor obligatare efectuate până în prezent prezintă o serie de caracteristici comune:

-maturitatea obligațiunilor este mai mare de l an, iar rambursarea se face în rate anuale egale;

-dobânda aferentă se plătește semestrial, rata ei este flotantă, dobânda se calculează începând cu prima zi de la expirarea perioadei de subscriere;

-realizarea propriu-zisă a emisiunilor obligatare s-a făcut cu ajutorul băncilor comerciale românești, lider fiind grupul BCR cu aproximativ 400 miliarde lei – obligațiuni municipale plasate;

-apelarea la societăți – consultant pentru emiterea de obligațiuni care au asigurat consultanță de specialitate, lider în acest moment fiind V.M.B. Partners;

-sumele atrase prin emisiunea de obligațiuni au fost folosite pentru finanțarea unor proiecte de investiții de

Emisiunile de obligațiuni prezintă o serie de avantaje atât pentru emitenți cât și pentru investitori.

Emitenții au avantajul accesării unor fonduri cu titlu de împrumut în
condiții mai avantajoase decât creditele bancare.

Astfel nu sunt obligați să ofere garanții imobiliare pentru sumele
împrumutate, durata în timp a formalităților de accesare a fondurilor se
scurtează foarte mult.

Costul total al împrumutului obligatar nu depășește costul accesării
unor credite bancare pe termen mediu și lung.

Investitorii au posibilitatea obținerii unui câștig sub forma dobânzilor
încasate mai mare decât dobânzile bancare.

De exemplu, în anul 2006 semestrul I media dobânzilor bancare aferente depozitelor pe o perioadă de l an a fost sub 5%, iar randamentul obligațiunilor emise a fost peste 10%.

Obligațiunile sunt titluri destinate unor investitori cu
aversiune ridicată față de risc asigurând un randament cel puțin la nivelul
semestrului I al anului 2006 superior dobânzii titlurilor de stat la 6 luni, titluri similare având același grad de risc – 0.

În concluzie putem afirma că atracția principală a obligațiunilor
la ora actuală pentru investitori o reprezintă dobânda oferită.

Creșterea apetitului investitorilor pentru obligațiuni se
explică și prin schimbarea condițiilor economice, o mai mare predictibilitate a evoluției cursului de schimb aferent principalelor monede convertibile (EURO și USD).

Fiind la început, acest tip de investiție nu beneficiază de o curbă extinsă a randamentelor pentru acest tip de titluri în special a celor cu o maturitate cuprinsă între 3-5 ani.

Emisiunile efectuate nu oferă posibilitatea potențialilor investitori de a-și
forma o viziune completă asupra câștigurilor sub forma dobânzii aferente
acestor titluri.

De asemenea, tot în categoria neajunsurilor se află lipsa unei agenții de rating specializate pentru emitenti.

În aceste condiții nu se poate întocmi un clasament specializat al
emitenților.

În final putem afirma că această categorie de plasamente induc avantaje atât pentru emitent cât și pentru investitor.

Toate emisiunile realizate sau epuizat într-un interval de timp de câteva zile chiar dacă ofertele de vânzare au fost planificate și autorizate să dureze câteva săptămâni.

Începând cu anul 2005 au fost listate la Bursa de Valori București obligațiunile emise de o serie de societăți comerciale , în special bănci(BRD, RAIFFEISEN BANK SA, FINANSBANK) și societăți de leasing( BCR LEASING, TBI LEASING).

Majoritatea titlurilor sunt cu scadență în anul 2007, dobânda oferită fiind cuprinsă între 6 și 12%.

Pentru a spori atractivitatea propunem o serie de mutări pe care le considerăm necesare a fi implementate în cel mai scurt timp posibil:

-multiplicarea acțiunilor de propagandă în mass-media pentru familiarizarea potențialilor investitori;

– oferirea unor facilități fiscale pentru investitori care ar putea merge până la deductibilitatea integrală a valorii investite;

– intensificarea acțiunilor de cunoaștere a acestui tip de investiții în special în zonele unde nu s-a pus în practică (cum ar fi de exemplu și județul Caraș-Severin).

BIBLIOGRAFIE

Anghelache G. – Bursa și piața extrabursieră, Ed. Economică, București,

2000
Ciobanu G. – Burse de valori și tranzacțiile la bursă, Ed. Economică,

București, 1997
Conf. Univ. Dr. Barbu V., Lect. Univ. Cădariu B. – Piețe de capital, burse de valori și mărfuri, Ed. Eftimie Murgii, Reșița, 2003
Corduneanu C. – Piețe financiare și operațiuni bursiere, Ed. Mirton,

Timișoara, 1994

Popa L – Bursa vol I și II, Colecția Bursa, București, 1993,1994
Stancu I. – Finanțe – teoria piețelor financiare, Ed. Economică, București,

1998
Spătaru Liviu – Societățile comerciale și piața de capital, Ed. Economică,

București, 1999

Titu I. Băjenescu- ABC Bursier, Ed. Polirom, București 2002
Toma M., Alexandru F. – Finanțe și gestiune financiară de întreprindere, Ed.

Economică, București, 1998

*** Raport de activitate C.N.V.M. 2000 – 2006
*** Buletinul Bursei de Valori București, 2000 – 2006
*** Colecția ziarului „Bursa", 2000 – 2006

*** Legea nr. 297/2004 privind piața de capital

*** Regulamentul nr. l de organizare și funcționare a Bursei de Valori București

*** Legea nr. 31/1990 privind societățile comerciale

*** Regulamentul C.N.V.M. nr. 2/1996 privind informarea periodică și continuă realizată de emitenții de valori mobiliare