. Modele DE Fundamentare A Politicilor Monetare DE Stabilizare Macroeconomica

Cuprins

pag.

Introducere. 4

I.Politica monetară – componentă a politicii economice

1.Obiectivele și constrângerile politicii monetare 5

1.1 Obiectivele politicii monetare

1.2 Divergențe sau incompatibilități între obiective

1.3 Coordonatele politicii monetare și politicii fiscale

1.4 Teorii monetare, tendințe internaționale,

2.Instrumentele politicii monetare 13

2.1 Refinanțarea

2.2 Rezervele obligatorii

2.3 Operațiunile de open-market

2.4 Alte instrumente

3.Independența politicii monetare și a Băncii Centrale 19

4.Impactul politicii monetare asupra economiei 27

4.1 Șocurile monetare

4.2 Rolul anticipărilor

4.3 Lag-urile.

II.Stabilizarea macroeconomică

1. Procesul de tranziție – trăsături, etape 35

2. Politica macroeconomică de stabilizare 37

2.1 Funcțiile-obiectiv ale unui program de macrostabilizare

echilibrarea balanței de plăți

reducerea inflației

2.2 Strategii de macrostabilizare

terapie de șoc sau graduală

regimul cursului de schimb

2.3 Ancorele nominale

2.4 Credibilitatea programului

3. Stabilizarea macroeconomică a României în perioada 1990-1998 47

-acordurile cu Fondul Monetar Internațional

III.Modelarea politicii monetare de stabilizare

1.Corelații de bază 58

Output – masa monetară

Rata dobânzii-inflație

Masa monetară – inflație

2.Reducerea inflației – viteza optimă de dezinflație 61

3.Țintirea inflației 63

3.1 Aspecte teoretice

3.2 Compromisul inflație – output

3.3 Reguli optime versus discreție

3.4 Modele având ca obiectiv intermediar inflația previzionată

4.Model de inflație pentru stabilizare macroeconomică 79

IV. Aplicație: România ianuarie 1992- decembrie 1998

1.Analiza seriilor de date (trend, staționaritate) 83

2.Stabilirea ecuațiilor de regresie 87

3.Verificarea viabilității modelului și a puterii previzionale 93

3.1 Multicoliniaritatea

3.2 Testele statistice – pentru coeficienți, pentru valorile reziduale, pentru verificarea specificației și stabilității

Testarea modelului de inflație

Prognozarea inflației viitoare

4.Performanțe, limite – interpretare 101

V. Concluzii. Propuneri. 102

Anexe. 105

Bibliografie. 107

Introducere

Lucrarea de față își propune să abordeze o temă deosebit de interesantă și actuală a finanțelor, și anume politica monetară de stabilizare macroeconomică.

In contextul anilor '90 în care țările din Centrul și Estul Europei se luptă cu depășirea fazei de tranziție la economia de piață, problema macrostabilizării și în special a reducerii inflației este una dintre cele mai acute. Iar pentru o astfel de situație, între politicile economice de adoptat de către decidenți, politica monetară trebuie în principal să găsească o soluție eficientă, aplicabilă și credibilă.

Prezentul studiu este structurat în patru mari capitole care îmbină aspectele cu caracter teoretic cu situații concrete ale țărilor în tranziție, dar în special cea a României.

Primul capitol introduce problematica vastă a politicilor monetare – obiectivele de atins condiționate fiind de o multitudine de factori, instrumentele prin care poate acționa ținând seama de gradul de libertate, de independență și modalitățile de transmisie ale politicii în economie.

Cel de-al doilea capitol tratează principalele elemente definitorii ale unui program de macrostabilizare: funcțiile-obiectiv, strategia de ales, ancorele nominale, credibilitatea, cu o analiză succintă a stabilizării macroeconomice din România de după 1990.

Al treilea capitol este o pledoarie pentru țintirea inflației ca modalitate de stabilizare macroeconomică, atât țintirea agregatelor monetare, cât și cea a cursului de schimb dovedindu-se a avea rezultate net inferioare. Sunt prezentate aici câteva dintre cele mai noi modele de politică monetară elaborate de economiști renumiți, principalele fiind axate pe compromisul inflație-output și țintirea inflației folosind ca obiectiv intermediar inflația previzionată. În ultima parte a acestui capitol este propus un model de inflație în care se evidențiază posibilitatea autorității monetare de a opta pentru stabilirea ca obiectiv operațional a masei monetare sau a cursului de schimb.

Ultimul capitol constituie începutul unui studiu econometric de determinare a nivelului ratei inflației ca variabilă dependentă de alte variabile din economie (ritmul masei monetare, al cursului de schimb) pentru România în perioada 1990-1998, scopul fiind acela de a încerca o prognoză a acestei rate pentru următorul interval. Studiul trebuie însă aprofundat cu referiri mai precise la anumiți indicatori în scopul obținerii unor predicții mai exacte pentru rata inflației.

Informațiile folosite pentru conceperea acestei lucrări au fost obținute din materiale dintre cele mai recente ale băncilor centrale ale României, Angliei, Austriei, Băncilor Federale de Rezerve din Boston, St. Louis și New York, Banca Mondială, Banca Reglementelor Internaționale etc. având sprijinul coordonatorului științific Prof. Univ. Dr. MOISA ALTAR căruia îi aduc multe mulțumiri.

Capitolul I

Politica monetară

– componentă a politicii economice

Politica economică reprezintă compromisul adoptat de factorul de decizie între obiective aflate de cele mai multe ori în contradicție, cele economice față de cele de ordin social, cele pe termen scurt cu cele pe termen lung. Politica economică a luat naștere ca urmare a necesității intervenției statului în economie pentru prevenirea și eliminarea dezechilibrelor structurale și pentru atenuarea efectelor potențiale ale unei ciclicități economice puternic fluctuante. Astfel, statul exercită trei funcții de bază: de alocare, de distribuție a resurselor și de stabilizare. Practic, o politică economică viabilă trebuie să vizeze maximizarea pe termen lung a efectelor pozitive, prin limitarea costurilor economice și sociale pe termen scurt.

Politica economică cuprinde politica monetară, politica fiscal-bugetară, politica veniturilor și politicile speciale (restructurare, privatizare, etc.). Intre toate acestea se evidențiaza o serie de corelații (tratate explicit în cadrul conturilor naționale) urmărindu-se în principal atenuarea dezechilibrelor economice și asigurarea unei dezvoltări stabile și de durată.

1.Obiectivele și constrângerile politicii monetare

Politica monetară, ca o componentă de bază a politicii economice, desemnează un set de masuri prin care autoritățile monetare încearcă să regleze nivelul cererii agregate din economie, prin influențarea nivelului lichidității și a condițiilor de acordare și a disponibilității creditului în economia națională.

1.1 Obiectivele politicii monetare

Obiectivele de moment, tactice ale politicii economice sunt și obiectivele politicii monetare, ele fiind subordonate totodată unor obiective permanente, strategice.

Scopurile politicii economice au în vedere în principal, ocuparea forței de muncă, stabilitatea prețurilor, creșterea economică și stabilitatea balanței de plăți.

Ocuparea forței de muncă utilizează ca indicator rata șomajului, aceasta fiind eficientă din punctul de vedere al maximizării producției prin echilibrarea marginală a pierderii directe – datorită faptului că există muncitori neangajați – cu câștigul provenit din flexibilitatea crescută a forței de muncă neangajate.

Stabilitatea prețurilor. In economie există două tipuri de creșteri de prețuri, și anume: modificări ale prețurilor unor produse comparativ cu prețurile celorlalte produse, caracteristică a funcționării unei economii de piață concurențiale, și modificări în aceeași direcție a tuturor majorității prețurilor. In cazul primei categorii de modificări, sistemul de prețuri asigură automat ajustarea ofertei pentru a răspunde în mod adecvat variațiilor cererii. Deși modificarea relativă a prețurilor are efecte divergente asupra unor categorii de agenți economici, ea nu afecteaza negativ economia în ansamblu, ci dimpotrivă crește eficiența economiei naționale. A doua categorie de modificări ale prețurilor reprezintă fenomenul de inflație. Impactul acestui fenomen are drept consecință redistribuirea arbitrară și inechitabilă a veniturilor și a avuției. Inflațiile nu pot fi anticipate în totalitate, iar economia nu poate fi indexata în întregime, în condițiile unei nesiguranțe și incertitudini în creștere.

Creșterea economică (creșterea Produsului Intern Brut) nu trebuie privită ca finalitate, ci pentru posibilitățile pe care le oferă, în privința îmbunătățirii nivelului de trai în prezent și perspectivele creșterii acestuia în viitor. Șocurile produse de modificările structurale din economie (de exemplu cele provocate de extinderea automatizării, informatizării) pot fi mai ușor absorbite într-o economie aflată în creștere.

Stabilizarea balanței de plăți presupune un echilibru al încasărilor și plăților din cadrul contului curent și al contului financiar și de capital. Astfel, creșterea datoriei externe nu se poate face oricât de mult.

Alte scopuri ale politicii economice pot fi: -stabilitatea bugetului de stat; -realizarea unei repartiții mai echitabile a veniturilor în societate; -conservarea resurselor naționale; -reducerea datoriei externe etc. Prioritățile la un moment dat depind în fiecare țară de contextul conjunctural economic existent. Obiectivele politicii economice sunt realizate prin aplicarea unor strategii economice alternative, în cadrul cărora sunt utilizate combinații diverse ale instrumentelor economice, în funcție de conjunctura evoluției și structurii economiei.

Politica monetară depinde într-o mare măsură de mixul de politici economice, de modul de dozare a acestora, demonstrându-se chiar că obiectivele politicii monetare nu pot exista de sine stătător, în absența celorlalte obiective ale politicii economice.

Obiectivele pe care le poate urmări politica monetară sunt: controlul inflației, controlul volumului ofertei de bani din economie, asigurarea unui nivel stimulativ al ratelor dobânzii efectiv practicate și a unui nivel adecvat al cursului de schimb al monedei naționale, dar principalul obiectiv este evitarea fluctuațiilor neanticipate ale prețurilor, deci stabilitatea prețurilor pe termen lung. Baza unei analize o constituie ecuația schimburilor formulată de Irving Fisher în 1911:

M*V = P*Q (1)

Unde M este masa monetară, V este viteza de rotație a banilor în economie, P este nivelul prețurilor, iar Q cantitatea de bunuri și servicii. Și, mai mult, prețurile fiind variabila determinată din această ecuație:

P=( M*V)/ Q (1')

Viteza de circulație a banilor, V, reprezintă o variabilă exogenă care depinde de factorii psihologici. Creșterea lui V înseamnă scăderea încrederii în moneda națională. Obiectivul natural al politicii monetare este controlul nivelului general al prețurilor (a inflației) care se poate realiza prin controlul cererii agregate, dar mai cu seamă prin controlul masei monetare, aceasta din urmă fiind singura dintre variabilele ecuației schimburilor pe care statul o poate controla în mod direct, în baza dreptului suveran de emisiune monetară, și aceasta în anumite limite.

Experiența ultimilor ani a evidențiat că obiectivele vizând echilibrul extern și prețurile nu pot fi atinse fără a avea consecințe negative asupra creșterii outputului și a utilizării factorilor de producție, iar favorizând creșterea și ocuparea, se deteriorează echilibrul extern și inflația.

Atingerea unui obiectiv final presupune succesiunea următoare:

Instrumente Obiective Obiective Obiective

operaționale intermediare finale

Această succesiune pornind de la instrumente, până la obiectivele finale ale politicii monetare contribuie nu numai la o întelegere mai bună a transmiterii politicii, dar și la o mai mare transparență a ei, fapt foarte important într-o economie în care publicul formulează și acționează conform unor așteptări(ană depinde într-o mare măsură de mixul de politici economice, de modul de dozare a acestora, demonstrându-se chiar că obiectivele politicii monetare nu pot exista de sine stătător, în absența celorlalte obiective ale politicii economice.

Obiectivele pe care le poate urmări politica monetară sunt: controlul inflației, controlul volumului ofertei de bani din economie, asigurarea unui nivel stimulativ al ratelor dobânzii efectiv practicate și a unui nivel adecvat al cursului de schimb al monedei naționale, dar principalul obiectiv este evitarea fluctuațiilor neanticipate ale prețurilor, deci stabilitatea prețurilor pe termen lung. Baza unei analize o constituie ecuația schimburilor formulată de Irving Fisher în 1911:

M*V = P*Q (1)

Unde M este masa monetară, V este viteza de rotație a banilor în economie, P este nivelul prețurilor, iar Q cantitatea de bunuri și servicii. Și, mai mult, prețurile fiind variabila determinată din această ecuație:

P=( M*V)/ Q (1')

Viteza de circulație a banilor, V, reprezintă o variabilă exogenă care depinde de factorii psihologici. Creșterea lui V înseamnă scăderea încrederii în moneda națională. Obiectivul natural al politicii monetare este controlul nivelului general al prețurilor (a inflației) care se poate realiza prin controlul cererii agregate, dar mai cu seamă prin controlul masei monetare, aceasta din urmă fiind singura dintre variabilele ecuației schimburilor pe care statul o poate controla în mod direct, în baza dreptului suveran de emisiune monetară, și aceasta în anumite limite.

Experiența ultimilor ani a evidențiat că obiectivele vizând echilibrul extern și prețurile nu pot fi atinse fără a avea consecințe negative asupra creșterii outputului și a utilizării factorilor de producție, iar favorizând creșterea și ocuparea, se deteriorează echilibrul extern și inflația.

Atingerea unui obiectiv final presupune succesiunea următoare:

Instrumente Obiective Obiective Obiective

operaționale intermediare finale

Această succesiune pornind de la instrumente, până la obiectivele finale ale politicii monetare contribuie nu numai la o întelegere mai bună a transmiterii politicii, dar și la o mai mare transparență a ei, fapt foarte important într-o economie în care publicul formulează și acționează conform unor așteptări(anticipări) ale variabilelor economice. Astfel, se folosesc de către băncile centrale ca:

obiective operaționale:- baza monetară sau rezervele valutare;

obiective intermediare: -oferta de bani din economie;

-creditul;

-rata dobânzii;

-cursul de schimb al monedei naționale.

obiective finale: -menținerea valorii interne și externe a monedei naționale;

-furnizarea către economie a cantității de monedă necesară pentru creșterea economică și menținerea nivelului de folosire a forței de muncă (politică monetară laxistă, de tip keynesist, activistă);

-lupta contra inflației;

-creșterea economică.

Obiectivul fundamental al autorității monetare, deci al băncii centrale din orice țară este de a asigura stabilitatea monedei naționale. Pe lângă aceasta, trebuie să mai avem în vedere o multitudine de aspecte, fiind rolul politicii monetare:

-să prevină panicile financiare;

-să evite instabilitatea excesivă a ratei dobânzii;

-să prevină anumite sectoare ale economiei de a suporta povara politicii restrictive;

-să câștige și să mențină încrederea în moneda națională atât în interiorul țării, cât și în afara ei, în special pentru investitorii străini.

Prevenirea panicii financiare nu este un scop continuu, fiind legată de falimentele bancare și incapacitatea lor temporară de a-și reface depozitele, și indirect de creșterea șomajului. Când apare acest fenomen, trebuie prevenită extinderea lui, printr-o politică reversibilă.

Stabilitatea ratelor dobânzii asigură eficiența pieței financiare și menținerea relativ la același nivel a cursului de schimb, evident în funcție de regimul acestuia.

Obiectivele intermediare alese, cum ar fi controlul ratei de creșterea masei monetare, asigurarea unor dobânzi real pozitive în economie și controlul cursului de schimb arată dependența strânsă a dinamicii prețurilor de cea a masei monetare, rolul important al dobânzii în evoluția cererii de bani în economie, cât și relația biunivocă dintre inflație și curs de schimb.

In aplicarea politicii monetare banca centrală utilizează o strategie bazată pe încercarea de a atinge obiectivele cunoscute influențând nu direct masa monetară, ci rata de creștere a acesteia.

Un scop intermediar este o variabilă pe care banca centrală o controlează nu pentru că este importantă ca atare, ci deoarece se consideră că prin aceasta se va atinge scopul final. S-a demonstrat că rate mai mari de creștere a masei monetare vor determina pe termen scurt creșterea inflației odată cu reducerea șomajului (datorată creșterii nivelului activității economice), în timp ce rate mai scăzute de creștere a masei monetare vor duce la scăderea inflației și la creșterea pe termen scurt a șomajului, dovedindu-se o ineficiență a utilizării creșterii masei monetare ca obiectiv intermediar. Masa monetară ca obiectiv intermediar, a fost larg adoptată de multe bănci centrale în anii '70, când a apărut necesară modificarea formulării obiectivului datorită modificării ecuației cererii urmare a inovațiilor financiare.Chiar în unele țări – ca Australia în 1985, Canada în 1982 – s-a renunțat la mecanismul scopurilor monetare intermediare. Despre rata dobânzii, chiar dacă el figurează ca scop intermediar, nu se practică de nici o bancă centrală.

Realizarea obiectivelor intermediare se face prin stabilirea unor obiective operaționale, de exemplu un anumit nivel al bazei monetare corelat cu un anumit nivel al dobânzilor sau cu posibilitatea ajustării în funcție de situația fiecărui moment a lichidității din sistemul bancar.

Pentru a atinge aceste obiective operaționale, banca centrală utilizează un set de instrumente de politică monetară ce cuprinde: refinantarea, mecanismul rezervelor minime obligatorii, operațiunile de open-market și alte instrumente.

1.2 Divergențe sau incompatibilități între obiective

Potențarea sau dimpotrivă, compensarea între obiectivele politicii economice au ca factor principal cadrul economic, legislativ și conjunctural, propriu fiecărei țări. Astfel că, în cazul țărilor aflate în faza de tranziție pot apare distorsiuni, anomalii de la regulile observate în alte țări. Cert este însă, că alegerea obiectivelor trebuie să se facă în funcție de importanța lor, armonizându-se prin concesii reciproce, urmărindu-se atingerea ,,binelui social''.

In ce privește relația stabilitatea prețurilor – ocuparea forței de muncă, încercările de a reduce rata șomajului prin stimularea cererii au de regulă, drept rezultat o creștere a nivelului general al prețurilor. In același timp, reducerea cererii agregate prin politici monetare și fiscale în scopul eliminării creșterii prețurilor, duce la diminuarea gradului de ocupare.

Relația inflație – șomaj a fost descrisă încă din anii '50 prin faimoasa curbă a lui Phillips care arăta că cu cât rata șomajului este mai mare, cu atât cea a inflației e mai redusă; este deci vorba despre un compromis între inflație și șomaj.

Intre obiectivul accelerării creșterii economice și cel al menținerii unei rate scăzute a șomajului nu există nici un conflict, fiind dimpotrivă vorba de o interdependența între ele, o potențare reciprocă.

Relația creștere economică – stabilitatea prețurilor este foarte controversată. Unii economiști afirmă că o creștere susținută pe termen lung nu poate fi obținută fără menținerea stabilității prețurilor, deoarece inflația poate frâna creșterea prin încurajarea în primul rând a activităților speculative și nu a investițiilor productive. Alții sunt de părere că inflația reprezintă un stimul pentru creștere, făcând împrumuturile mai profitabile pentru debitori și reducând riscurile financiare ale investitorilor. Adevărul recunoscut de o mare parte a economiștilor este că inflația nu acționează neapărat ca un stimul pentru creșterea economică, dar este un fenomen ce o însoțește inevitabil.

Măsurile de politică monetară trebuie să facă obiectul deciziilor autorităților monetare, decizii luate în funcție de situațiile concrete din fiecare perioadă sau dacă este preferabilă, luarea de măsuri să se facă în concordanță cu un set de reguli dinainte stabilite. Deci, cele două variante sunt folosirea unor reguli fixe sau a unor politici discreționare. Primele, deși întrunesc o calitate de bază a politicii monetare, transparența acesteia, reflectă o anume incapacitate a autorității monetare de a lua decizia potrivită la un moment dat folosindu-se de șabloane inflexibile, date. De exemplu, păstrarea unei rate constante și moderate de creștere a masei monetare, indiferent de conjunctura economică, înseamnă a renunța la orice încercare din partea politicii monetare de a atenua fluctuațiile sistemului economic. Dar și politicile discreționare pot veni în contradicție cu libertatea economica.

Pe termen scurt există deci, un conflict potențial între scopuri. Rata de creștere a Produsului Intern Brut (PIB) nominal determină atât rata inflației, cât și rata de creștere a venitului real, având totodată un impact important asupra cursului de schimb.

Anumite scopuri generale ale politicii macroeconomice (creșterea venitului și producției, reducerea șomajului) nu pot fi atinse numai prin utilizarea intrumentelor de politică monetară, dar scopul cel mai important este stabilizarea nivelului prețurilor pe termen lung, și deci a ratei inflației.

Totodată politica monetară trebuie să contribuie simultan la echilibrul pieței valutare și să permită o dezvoltare rapidă a activității economice în scopul favorizării ocupării forței de muncă și a productivității. Insă, atunci când rata dobânzii crește pe piețele internaționale, ea trebuie să crească și la nivel intern, chiar dacă economia (piața muncii, consumul) nu o justifică.

Stabilizarea nivelului prețurilor pe termen lung este însă, scopul cel mai important al oricărei politici monetare, el putând fi realizat prin determinarea unei creșteri a cererii agregate(AD) în același ritm cu creșterea ofertei agregate pe termen lung(AS). Oferta agregată pe termen scurt(AS') va fi și ea influențată, rezultând o creștere a output-ului cu menținerea nivelului prețurilor pe termen lung.

Preț AS0 AS1 Figura 1 Relația cerere agregată,

oferta pe termen scurt și lung

P* AS'0 AD1

AS'1 AD0

Y* Y(output)

Dar inflația de astăzi nu se explică exclusiv prin excesele cererii, ci prin rigiditățile care împing permanent creșterea costurilor de producție. Pentru că cheltuielile financiare în costul de producție al întreprinderilor sunt semnificative, o politică restrictivă însoțită de o creștere a ratei dobânzii, va duce la costuri suplimentare pentru întreprinderi, și mai departe la creșterea prețurilor, inflația fiind deci stimulată, și nu frânată. Dacă resursele eliberate ca urmare a politicii restrictive sunt concentrate doar în câteva ramuri, ele nu pot ajuta însa prea mult la diminuarea cererii în sectoarele fierbinți ale economiei. A abandona însă politica de restricție monetară ar însemna pentru banca centrală a renunța la reglarea evoluției economice.

1.3 Coordonatele politicii monetare și politicii fiscale

Obiectivele politicii monetare se suprapun cu cele ale politicii fiscale atâta timp cât ambele reprezintă instrumente de stabilizare la nivel macroeconomic. Deosebirea existentă între cele două politici face ca politica monetară să aibe o gamă mai redusă de scopuri, anumite obiective generale ale politicii macroeconomice neputând fi atinse numai prin utilizarea instrumentelor sale.

Dacă politicile fiscal-bugetare sunt simetrice, adică au efecte apropiate atât în sens deflaționist, cât și expansionist, politicile monetare sunt asimetrice, întrucât au eficiență mare în combaterea inflației, dar o eficiență mică în stimularea creșterii economice. In timp ce politicile monetare sunt generale – afectând întreaga economie, politicile fiscale sunt specifice și sectoriale. Un alt aspect diferit al acestor două tipuri de politici este că politicile monetare au impact întârziat și difuz, pe când cele fiscale au impact rapid și focalizat în economie, intervenția statului fiind mai transparentă și cuantificabilă.

Soluția este ca politica fiscală să o susțina pe cea monetară, o cale fiind participarea la îndeplinirea obiectivului de stabilizare generală, astfel încât politica fiscală să poată fi folosită într-o manieră mai moderată. Dacă taxele cresc sau cheltuielile bugetare scad când cererea globala devine excedentară, atunci trebuie redusă severitatea politicii monetare restrictive pentru prevenirea unei inflații foarte mari. Problema nu este cât timp este necesar pentru schimbarea unei politici, ci cât timp trece până ce politica monetară va avea influențe asupra venitului.

O altă posibilitate este de a folosi politica fiscală pentru a reduce pierderile pe care politica monetară restrictivă le impune anumitor sectoare. Ideea angajării celor două politici împreună decurge din faptul că politica taxelor și cheltuielor angajate de guvern nu este considerată una ciclică.

Politica monetară este o politică orientată către cerere. In timp ce politicile fiscale au un efect temporar asupra venitului și unul permanent asupra nivelului prețurilor, politicile monetare afecteaza pe termen scurt (temporar) atât venitul, cât și prețurile, dar pe termen lung afecteaza tot numai nivelul prețurilor.

Eficacitatea politicii monetare depinde în bună măsură de coordonarea cu politica fiscal-bugetară, fiecare dintre cele două interferând în același timp cu celelalte politici mai puțin globale. Astfel, politica monetară poate acționa numai(mai mult) asupra unor anumite sectoare, regiuni, putând lăsa neinfluențate alte domenii(ca agricultura, exporturile, investițiile).

1.4 Teorii monetare, tendințe internaționale

O mare parte a problemelor de macroeconomie pot fi analizate din perspectiva cererii și ofertei globale, însă marile controverse sunt legate de factorii care produc perturbări în economie, și de aici, care sunt măsurile ce se impun a fi luate de politica economică.

Teoria cantitativă clasică a banilor s-a dezvoltat începând cu secolul XVII susținând existența unui raport direct proporțional între cantitatea de monedă în circulație și nivelul prețurilor. Puterea de cumpărare a banilor este deci, invers proporțional cu cantitatea lor aflată în circulație, valoarea monedei fiind dată de raritatea ei, explicarea reacțiilor prețurilor la modificarea ofertei de bani bazându-se pe stabilitatea relativă a vitezei de circulație a banilor. Acest din urmă element, cât și volumul tranzacțiilor (T) realizate sunt constante în raport cu modificările lui M din ecuația schimburilor, variațiile lor fiind atribuite unor factori nemonetari.

Teoria cantitativă modernă revizuiește însă această din urmă afirmație, considerând că T prezintă fluctuații ciclice, nefiind deci absolut independent. Ideile fundamentale prezentate de A. Marshall și M. Wicksell sunt legate de neutralitatea monedei pe termen lung și de masa monetară ca variabilă exogenă (determinată exclusiv de banca centrală). Este importantă de asemenea o altă idee a cantitativiștilor, aceea că statul poate și trebuie să controleze emisiunea monetară.

Dacă teoria cantitativă vedea oferta de moneda ca fiind cauza principală a modificărilor ce au loc în nivelul prețurilor și pe această bază în valoarea monedei, teoria veniturilor se fundamentează pe cererea de monedă, eficiența marginală a capitalului având un rol important. In această teorie, J.M. Keynes identifică trei forme ale cererii de moneda, fiecare cu funcții diferite (cererea tranzacțională, de precauție și speculativă). Totodată va utiliza factori subiectivi în cadrul analizei fenomenelor monetare și va aduce o mare contribuție la determinarea echilibrului monetar prin modelul IS-LM. Keynesiștii susțin un intervenționism pronunțat al statului, renunțarea la principiul neutralității monedei, cât și activizarea banilor și a prețurilor pentru stimularea creșterii economice, recomandând creșterea masei monetare pentru sprijinirea investiției și consumului. Deși acceptă ecuația schimburilor, Keynes o adaptează înlocuind MV cu M'V' unde M' este volumul depunerilor provenite din venituri, iar V' este viteza de circulație a acestora, sugerând astfel rolul negativ jucat de economisire. Keynes realizează și o corelație între masa monetară și prețuri, pe de o parte și puterea de cumpărare a populației:

M = P ( K+ r K') (2)

Unde r este raportul între încasările băncilor și plățile realizate, iar K și K' sunt "unitățile de consum" care pot fi cumpărate cu disponibilitățile bănești ale populației aflate sub formă de numerar (K) sau în conturi bancare (K'). In timp ce Fisher pune accentul pe cantitatea de bani în circulație, Keynes subliniază importanța puterii de cumpărare a publicului (consumul).

Monetarismul, avându-l ca reprezentant principal pe Milton Friedman susține că cel mai important element ce determină nivelul activității economice și al prețurilor este cantitatea de bani de pe piață și că responsabilă de inflație este creșterea monetară excesivă, necontrolată. Exista convingerea că nu numai prețurile, dar și creșterea economică sunt influențate pozitiv de evoluția stabilă a masei monetare, într-un mediu stabil și previzibil, viteza banilor fiind constantă. Alte trei concluzii ale monetariștilor sunt demne de luat în seamă: 1.acțiunile de politică monetară, de stimulare prin creștere monetară influențează cererea cu întârziere; 2.viteza de circulație a veniturilor monetare este pe termen lung stabilă, iar odată cu creșterea venitului real al societății se observă o tendință de scădere; 3.oamenii își ajustează comportamentul pe baza evenimentelor economice din trecut, și reacționează la creșterile de prețuri neașteptate producând mai mult output (așteptări adaptive).

Noua școală clasică atinge apogeul în anii '70, dar își va păstra influența și mai târziu. Ideile reprezentanților săi, R.Lucas, Th.Sargent, R.Barro, N.Wallace, au puncte comune cu părerile lui Friedman. Conform neoclasicilor însă, indivizii acționează rațional, luând decizii pe baza a ceea ce așteaptă să se întâmple, considerând toate informațiile utile disponibile. Dacă însă monetariștii pun accent pe politica monetară, neoclasicii situeaza în prim plan politica fiscală, presupunând mai mult, că piața se află într-o continuă stare de echilibru.

Un nou curent apărut în anii '80 este post-keynesismul care prin economiști ca R.Solow, J.Tobin, O.Blanchard, G.Mankiw, încearcă să explice implicațiile pe care le are gradul înalt de incertitudine în care se iau deciziile asupra teoriei monetare. Ei au arătat că modificările cererii au un rol minor în determinarea prețurilor pe perioade scurte de timp, soluția constituind-o o politică monetară ciclică pentru rezolvarea problemelor de distribuție inegală a veniturilor. Astfel, în perioade de inflație, banca centrală trebuie să mențină dobânzi scăzute pentru a reduce șomajul și a repartiza veniturile mai echitabil (invers decât la monetariști). Ei recomandă politici de stabilizare macroeconomică în locul politicilor de stimulare a cererii agregate recomandate de keynesiști, iar aceste politici de stabilizare nu trebuiesc anunțate întrucât ar deveni ineficiente, oamenii anticipându-le efectele și modificându-și comportamentul.

Deciziile de politică monetară se iau ținând seama nu numai de contextul economic și social intern, dar și de evoluțiile și tendințele internaționale datorită interdependenței tot mai ridicate a economiilor lumii.

Renașterea interesului pentru politica monetară se manifestă nu numai în țările foste socialiste, ci chiar și în țările cu economie de piață dezvoltată. Fenomenul se explică prin scăderea forței de atracție pe care a avut-o în trecut politica bugetară ca instrument de stabilizare a ansamblului economiei, și aceasta datorită îndoielilor cu privire la capacitatea autorităților de a regla măsurile bugetare pentru atingerea gradului de stabilitate dorit, precum și a îngrijorărilor provocate de deficitele bugetare.

2. Instrumentele de politică monetară

Conform principiului coerenței formulat în 1952 de economistul olandez Jan Tinbergen, politica economică trebuie să utilizeze cel puțin tot atâtea instrumente independente câte obiective independente urmărește.De asemenea, este recomandabil, după R. Mundell (1963), să se afecteze fiecare instrument obiectivului pentru care dispune de eficacitatea relativă cea mai puternică (principiul eficienței).

2.1 Refinanțarea

Formele de refinanțare cel mai frecvent întâlnite sunt: creditul de licitație, creditul lombard, creditul structural, creditul special și operațiile de open-market.

Creditul de licitație este o formă de refinanțare a băncilor de către banca centrală, rata dobânzii fiind determinată prin mecanismul cererii și ofertei de licitație. Volumul (sub forma unui plafon maxim), scadența (maxim 15 zile calendaristice) și rata minimă a dobânzii sunt fixate de către banca centrală, caracteristic fiind termenul precis de rambursare și dobânda stabilită de beneficiarul licitației. Se consideră că această formă de credit contribuie la o alocare corectă a resurselor, fiind necesar de garantat cu titluri de stat și/sau alte hârtii de valoare acceptate de bancă.

Creditul lombard este un credit cu totul special ce se acordă peste noapte (overnight) societăților bancare pentru a facilita efectuarea plăților zilnice. Plafonul acestui credit este în Romania, de 75% din fondurile proprii ale băncii debitoare. Rata dobânzii este stabilită de către banca centrală și calculată și achitată lunar. Și acest credit este garantat cu titluri.

Creditul structural este o altă formă de refinanțare (ce prefigurează mecanismul rescontului) prin care o bancă este autorizată să tragă sume succesive dintr-un cont deschis la banca centrală până la un anumit nivel și la intervale determinate, deci o linie de credit. Ele se acordă pe baza unui plafon stabilit de conducerea executivă a băncii centrale pentru fiecare bancă în parte și pe tipuri de garanții, în cadrul politicii de credit a BNR. Aceste credite sunt garantate cu efecte comerciale și cu alte titluri acceptate de banca centrală. In România, în anul 1996, acest tip de credit a constituit componenta principală a refinanțării (având un procent de 47% din totalul refinanțării) încetând să mai fie acordat de la începutul lui 1997. Nivelul ratei dobânzii se stabilește de către Consiliul de Administrație al băncii centrale, anume taxa oficială a scontului.

Creditul special este o forma excepțională de refinanțare cu o maturitate de până la 30 de zile (în practică doar de câteva zile) acordat unei bănci îaflată în criză de lichiditate. Acordarea acestui credit este condiționată de prezentarea unui plan de redresare a băncii în dificultate, posibilitatea de rambursare în avans, parțial sau total. Dobânda este stabilită de către banca centrală, calculându-se în funcție de angajamentele zilnice.

Creditul pe termen fix este un instrument de ultimă instanță acordat în cazuri cu totul deosebite, în condiții restrictive și la un cost ce va penaliza băncile comerciale.

Creditele cu dobânzi preferențiale, ca mecanism de refinanțare de la banca centrală, sunt acordate pentru a stimula relansarea unor domenii vitale ale economiei (agricultură, exporturi, industria energetică) și astfel, prin creșterea ofertei, să fie limitată inflația.

Tabelul nr. 1 Structura refinanțării BNR (procente)

Taxa scontului a fost și mai este încă în unele țări una dintre cele mai importante rate de dobândă din economie, variind mult mai lent decât celelalte, fiind folosită de către banca centrală în cadrul operațiilor de rescontare.

Politica taxei oficiale a scontului urmărește influențarea rezervelor bancare și a

agregatelor monetare, dar și a dobânzilor activelor financiare. Această politică este însă, un instrument eficace al politicii monetare numai atunci când cererea de credite din economie este mai mare decât oferta, când dobânzile pe piața monetară au niveluri ridicate sau când băncile comerciale sunt independente de refinanțarea de la banca centrală și foarte sensibile la orice modificare a nivelului taxei.

Majorarea taxei de scont face ca dobânzile de pe piață să crească și ele, curba masei monetare deplasându-se spre stânga, deci cantitatea de bani reali scade. Aceasta este o politică de contractare, având ca scop și atragerea capitalurilor străine. Abundența acestora însă, influențează în sensul scăderii nivelului general al dobânzii contracarând efectele preconizate.

Rata MS' MS

dobânzii

E'

E Cererea de lichiditate(L)

Bani reali M/P

Figura 2. Efectele majorării taxei scontului

Dimpotrivă, reducerea taxei de scont va scădea dobânzile pe piață, sporind eficiența utilizării creditelor pentru întreprinzători și orientându-i în sensul dezvoltării activității lor prin facilitatea acordării de credite (putând conduce însă, la ieșiri de capitaluri).

Banca Națională a României stabilește rata dobânzii pentru diferite forme de refinanțare, cât și taxa penalizatoare pentru neconformarea la formarea rezervelor obligatorii. Mai mult, o dobânda penalizatoare este aplicată creditelor overdraft acordate bancilor de către banca centrală.

2.2 Rezervele obligatorii

Rezervele minime obligatorii – introduse pentru prima oară în lume în SUA, în 1933 – au fost concepute pentru a asigura o lichiditate minimă la banca centrală, ele fiind constituite ca procent din suma depozitelor aflate la băncile din sistem. Deci, rezervele minime obligatorii reprezintă un instrument indirect de politică monetară prin care banca centrală controlează oferta de bani, fiind practic disponibilități ale băncilor (în monedă națională sau valută) pe care acestea le păstrează în cont la banca centrală.

In raport de interesele conjuncturale, ele pot fi utilizate ca instrument al politicii monetare pentru creșterea volumului creditului acordat economiei (destinderea condițiilor de creditare), intensificând astfel activitatea economică (prin reducerea rezervei obligatorii) sau pentru restrângerea imediată a creditelor și atenuarea dezvoltării activității economice (prin majorarea rezervei).

Ideea constituirii rezervelor are la bază faptul că între resursele de creditare neutilizate și disponibilitățile pe termen scurt și lung, pe de o parte, și creditele acordate pe diferite termene, pe de altă parte, trebuie să existe o strânsă corelație. Depășirea peste anumite limite a creditelor acordate față de resursele disponibile ridică un semn de întrebare în privința lichidității băncii, și evident a bonității ei.

Tabelul nr.2 Evoluția ratei rezervelor minime obligatorii în România

procente

* variază în funcție de gradul de lichiditate valutară.

Baza pentru calculul rezervelor minime o constituie atât resursele în monedă națională obținute de către bănci, cât și cele în valute convertibile. In România, resursele se referă mai precis, la depozitele și instrumentele negociabile sau nenegociabile la vedere sau la termen, inclusiv sumele aflate în tranzit în cadrul aceleiași bănci. Depozitele guvernamentale, cât și depozitele obținute de la alte instituții care sunt subiectul rezervelor obligatorii sunt excluse. Iată mai jos evoluția ratei rezervelor minime obligatorii în România:

Rezultatele obținute prin politica rezervelor minime obligatorii sunt echivalente cu cele ale operațiilor de open-market, rezervele obligatorii furnizând politicii monetare un control direct, și de aceea folosirea lor trebuie să se facă foarte atent, apreciindu-se ca fiind în general, un mecanism dur. De multe ori, măsurile de modificare a ratei rezervelor obligatorii pot avea o incidență directă asupra relațiilor băncilor comerciale cu străinatatea.

Avantajele folosirii mecanismului de rezerve minime obligatorii (RMO) sunt următoarele: afectează în mod egal toate băncile; contribuie la scăderea considerabilă a volatilității multiplicatorului monetar, stabilitatea sporită a acestuia făcând oferta de bani mult mai ușor controlabilă; crește gradul de dependență al instituțiilor depozitare de autoritatea monetară, de reglementările acesteia, fapt ce facilitează controlul expansiunii monetare de către banca centrală; este indicat pentru sterilizarea (pe termen lung) a excesului de lichiditate, în condițiile în care acesta tinde să fie cronic.

Printre limitele utilizării RMO se numără: impactul asupra băncilor, în special asupra managementului resurselor acestora, este foarte puternic ceea ce face dificil reglajul fin al ofertei de bani prin intermediul RMO; este un instrument cu o flexibilitate redusă, iar datorită lag-ului dintre perioada de observare și cea de aplicare, utilizarea pentru contrabalansarea fluctuațiilor monetare pe termen scurt este ineficientă; majorarea ratei RMO frecventă sau neanunțată (neașteptată) poate cauza probleme temporare de lichiditate unor bănci

2.3. Operațiunile de open – market

Controlul imediat al lichidității se poate realiza și prin folosirea de către banca centrală a tehnicilor moderne de management al lichidităților pe termen scurt ca operațiunile de vânzare/cumpărare de titluri definitive, acordurile de răscumpărare (REPO), și SWAP-urile. Operarea cu aceste instrumente necesită însă, existența unei piețe secundare active a titlurilor, având atât o bază legislativă, cât și una instituțională. La acestea se mai adaugă și operațiunile de reglare fină (fine tuning) a lichidității prin emiterea de obligațiuni de către banca centrală, prin emisiunea de certificate de către bnca centrală sau prin atragerea de depozite pe termen fix de la băncile comerciale. Aceste depozite la banca centrală sunt considerate "ferestre de finanțare", inițiativa open-market-ului aparținând unei bănci comerciale, și nu băncii centrale. Emisiunile de certificate constituie un instrument important folosit în operațiunile structurale de absorbție a lichidității, împreună cu depozitelepe termen fix neputând servi decât la absorbția lichidității, pe când celelalte tehnici de intervenție pot fi utilizate atât pentru injectare de lichiditate, cât și pentru absorbția acesteia.

Operațiile pe piața deschisă (,,open-market") permit băncii centrale un control direct și precis al bazei monetare (BM) și a rezervelor băncilor comerciale, urmărindu-se totodată o direcționare a ratelor dobânzii și orientarea politicii monetare. Prin caracterul defensiv al acestor operațiuni se stabilește drept scop protejarea rezervelor bancare și a bazei monetare, în timp ce operațiile dinamice desemnează o urmărire a influențării proceselor economice în vederea obiectivelor propuse. In România, folosirea acestor operații a început în februarie 1997.

In țările cu o piață a titlurilor dezvoltată, operațiunile de open-market se efectueză prin licitație (standard, rapidă și cu dobândă fixă sau variabilă) și proceduri bilaterale:

-prin licitația standard, operațiunile sunt executate într-un interval de 24 de ore între anunțul oficial și certificarea rezultatului alocării;

-licitația rapidă este executată în timp scurt (o oră) fiind utilizată în efectuarea operațiunilor de reglaj fin;

-licitația cu dobândă fixă sau variabilă: în cazul licitației cu dobândă fixă, rata dobânzii este anunțată dinainte, iar părțile negociază volumul tranzacției; în cazul dobânzii variabile, sunt negociate atât dobânda, cât și volumul tranzacției.

Acordurile de răscumpărare sau REPO-urile(Repurchase Agreements) constau în cumpărarea de către banca centrală a titlurilor de stat de la bănci pe piața secundară, cu angajamentul acestora de a răscumpăra respectivele titluri la o dată ulterioară și la un preț stabilit la data tranzacției; este deci un instrument de injecție monetară (crește lichiditatea). Prin acordurile inverse de răscumparare (Reverse REPO) banca centrală vinde titluri de stat pe piața secundară unor bănci din sistem, cu angajamentul acestora de a le revinde la un preț care include și dobânzile cumulate aferente termenului operației; este un instrument de absorbție monetară (scade lichiditatea). Termenul operațiunilor este de regulă foarte scurt, variind în unele țări de la 1-5 zile (Croația), până la 14 zile sau mai mult (Letonia, Cehia, Polonia).

Operațiile de swap constituie o activitate foarte importantă și din ce în ce mai frecventă în cadrul politicii valutare a băncilor centrale în îndeplinirea misiunii lor de a susține cursurile monedelor lor pe piețele valutare atunci când rezervele de monedă străină sunt în scădere sau cu o structură necorespunzatoare la un moment dat. Swap-ul valutar constă într-o dublă operațiune de schimb, una la vedere, imediat, și alta la termen, fiind ca un fel de credit în valută, având drept colateral bonuri de trezorerie, rambursarea făcându-se la scadența celei de-a doua operații. De multe ori, condițiile desfășurării operațiunilor swap sunt aceleași ca și pentru REPO, putându-se contura mai multe tipuri, de exemplu: -când mărimea operației este stabilită, și banca centrală acceptă orice rată a dobânzii oferită de banca parteneră; – când rata dobânzii și maturitatea sunt stabilite de banca centrală și toate ofertele sunt acceptate; – când maturitatea, rata dobânzii și suma oferită sunt stabilite de către banca centrală.

Tabelul nr.3 Folosirea instrumentelor de politică monetară în Europa centrală și de est

NA. Nu se folosesc datorită existenței consiliului monetar.

Sursa: Banca Reglementelor Internaționale (august 1998).

2.4 Alte instrumente

– plafoane globale ale lichidității;

Plafoanele de credit sunt nivele maxime de credit stabilite pentru fiecare bancă în parte de către banca centrală lunar sau trimestrial. Astfel, limita maxima a expansiunii masei monetare este fixată în prealabil administrativ. In România au fost utilizate în 1990-1991, din 1991 renunțându-se la folosirea lor, fiind considerate prea rigide pentru economia de piață.

– controlul direct al creditelor;

Selectivitatea creditelor este un alt instrument secundar al politicii monetare care urmărește orientarea creditelor bancare în direcția dorită de stat. Se aseamănă foarte mult cu creditarea preferențială din cadrul unei economii centralizate, având avantajul însă, că permite sprijinirea anumitor sectoare esențiale ale activității economice.

– acțiuni persuasive (,,moral suasion").

Acțiunile persuasive, de convingere, se bazează pe autoritatea și prestigiul băncii centrale, având o mare flexibilitate, dar mai ales avantajul de a nu fi necesară instituționalizarea lor prin lege. Ele constau în influența băncii centrale cu scopul de a determina băncile și celelalte instituții financiar-bancare să își conducă activitățile în concordanță cu orientarea politicii monetare (să modifice nivelul dobânzilor practicate, modul de structurare a acestora sau a marjelor dintre ele, sau să își modifice politica de creditare), chiar dacă profiturile lor ar putea fi afectate negativ pe termen scurt. Aceste acțiuni sunt folosite în situațiile în care se anticipează că pentru o perioadă, mecanismele pieței nu vor acționa în concordanță cu interesul public (de exemplu, în Polonia în 1994).

3. Independența Băncii Centrale și a politicii monetare

Autoritatea monetară care elaborează, aplică și răspunde de politica monetară națională este banca centrală.

Istoria băncilor centrale a început în 1668, când Banca din Stockholm a fost transformată în bancă regală, ea fiind considerată prima bancă de circulație sau cum am numi-o astăzi bancă de emisiune. La sfârșitul secolului XVIII și începutul secolului XIX, băncile de emisiune se înmulțesc în toate țările, biletele de bancă emise (operațiunea clasică desfășurată ) prezentând avantajul de a fi puțin costisitoare și de a procura resurse stabile. Cu timpul însă, va avea loc o concentrare a băncilor de emisiune până la rămânerea uneia singure, denumită și bancă centrală, și aceasta ca urmare a două fenomene: dezvoltarea circulației persoanelor în interiorul țării și intervenția statului care considera biletele ca un înlocuitor al monedelor pe care le bate și își va aroga dreptul de monopol al emisiunilor. Legea bancară dată de Sir Robert Peel în 1844 transformă Banca Angliei în bancă a statului, servind ca model celorlalte țări. Aceeași evoluție s-a produs în toate țările occidentale, dar abia după cel de-al doilea război mondial s-au naționalizat băncile centrale.

Dacă în cazul Belgiei, Austriei, Elvetiei și Japoniei, participarea statului este doar majoritară, Banca Africii de Sud este și în prezent, în întregime particulară. Așadar, banca centrală poate fi de stat (Argentina, Australia, Canada, Franța, Germania, Irlanda, India, Olanda, Spania, Marea Britanie), privată (Italia, Elveția, SUA) sau mixtă (Austria – proprietate de stat 50%, Belgia – 50%, Chile – 50%, Grecia -10%, Japonia – 50%, Mexic – 51%, Turcia – 25%). Un puternic argument împotriva deținerii private a băncilor centrale este că ele ca instituții centrale trebuie să se implice în corijarea disfuncționalităților macroeconomice, de multe ori într-o manieră contraciclică. De aceea, existența unor obligații față de acționarii privați poate constitui o ispită pentru banca centrală de a se angaja în activități ciclice agravând problemele în loc de a le rezolva.

Problema independenței băncii centrale este din ce în ce mai des pusă. De exemplu, Tratatul de la Maastricht cerea băncilor centrale participante la Sistemul European al Băncilor Centrale să întrunească un anumit standard de independența, și există discuții în Marea Britanie în privința independenței Băncii Angliei care acum servește încă Trezoreria Statului. Această idee a independenței are la bază trei fundamente: succesul Bundesbank-ului (Banca Centrală a Germaniei) și a economiei Germane în ultimii 40 de ani, teoriile economice în privința inflației în cazul politicilor discreționare și dovezile empirice ale independenței Băncii Centrale. Literatura în materie nu constată însă, că o mai mare independență este în mod necesar mai bună decât o mai mică independență.

Pentru țările dezvoltate a fost pusă în evidență o relație puternic negativă între inflația medie a anilor 1984-1994 și mărimea independenței băncii centrale (calculată prin Indicele GMT, după numele celor care l-au conceput: Grilli, Masciandaro, Tabellini – 1991). Dar acest coeficient de independență este pozitiv, deși nesemnificativ într-o regresie matematică care include și țările în curs de dezvoltare. Indicele GMT este calculat ca o sumă simplă a 15 prevederi legale grupate pe 5 domenii: numirea; relația cu guvernul; constituția; finanțarea monetară a deficitului bugetar și instrumentele monetare. In privința numirii, banca centrală este cu atât mai independenta cu cât nu guvernul numește guvernatorul, cu cât mandatul lui este mai lung etc.; legat de constituție pot apărea două probleme: dacă este o cerință statutară ca banca centrală să urmărească stabilitatea monetară ca obiectiv, și dacă există o bază legală a puterii de care dispune banca centrală în disputele cu guvernul. Alte două criterii la capitolul instrumentelor monetare sunt următoarele: dacă banca centrală stabilește taxa scontului și daca supraveghează băncile comerciale.

O altă modalitate de măsurare a gradului de independență a băncii centrale este Indicele Cukierman (Cukierman Index of Legal Central Bank Independence), ca are la bază legislația băncilor centrale din 72 de țări. Construit în 1992, Cukierman a diferențiat băncile centrale folosind 16 variabile grupate pe 4 mari componente stabilind o scară de la 0 la 1, fiecare variabilă fiind măsurată pe o perioadă de 40 de ani:

Tabelul nr.4 Componentele Indicelui Cukierman

Măsurarea independenței băncii centrale se poate face în funcție de durata mandatului guvernatorului (conducerii), care este negativ corelată cu creșterea produsului intern brut (PIB), și pozitiv corelată față de inflație. Deci, o performanță mai bună a inflației, nu pare să aibă un cost în termenii diminuării creșterii economice.

Putem scrie pierderea cumulată a output-ului în timpul unei dezinflații astfel:

L=t0T [(t-te)+t] (3)

unde to= momentul inițial, T= sfârșitul dezinflației, t=rata inflației, te=rata inflației așteptate, t= șocul ofertei. Cu cât banca centrală este mai credibilă, cu atât este mai mare, dar diferența între cele două rate ale inflației va fi mai mică.

Concluziile acestor studii este că independența băncii centrale duce la o inflație mai scăzută și o fluctuație mai mică a acesteia fără costuri în reducerea creșterii producției sau o mai mare fluctuație a respectivei creșteri. O țară cu aversiune mai mica la inflație, va tinde să aibă o bancă centrală mai puțin independentă (aici independența fiind măsurată ca o pondere a inflației relativ cu cea a output-ului-producție, venit-în funcția pierderii calculată de respectiva bancă). Trebuie de remarcat însă, că oricât de bine ar fi definită independența băncii centrale din punct de vedere juridic, ea nu poate ameliora performanțele sectorului real.

Intr-un studiu făcut de economiști ai Băncii Naționale a Austriei se arată că independența băncii centrale față de instituțiile politice va permite și încuraja banca să se axeze pe politica monetară pe termen lung, în special pe stabilitatea prețurilor. Este astfel eliberată de presiunile politice care generează cicluri politizate ale afacerilor (,,political business cycles") prin politici expansioniste înainte de alegeri pentru a ajuta eforturile electorale.

Se poate considera că independența băncii centrale are mai multe fațete: una funcțională, o a doua personală și alta financiară. Latura funcțională reflectă autonomia băncii centrale în a-și îndeplini obiectivele intermediare de politică monetară și a implementa această politică. Cea de-a doua fațetă a independenței este asigurată prin stabilirea unor cicluri de alegere a conducătorului băncii centrale (președinte, guvernator sau chairman) mai mari decât cele electorale sau prin diminuarea rolului guvernului în numirea acestui conducător și prin limitarea explicită a posibilelor motive de înlăturare a sa, necorelate cu deciziile de politică monetară. Când vorbim de independența băncii centrale mai este necesar să amintim independența față de autoritatea fiscală, neforțarea de a contribui la finanțarea deficitului bugetar.

Trebuie să facem însă, distincție între independența obiectivelor și cea a instrumentelor cu care opereaza banca centrală, tendința actuală fiind ca obiectivul politicii monetare să fie fixat prin lege, anume stabilitatea monedei naționale.

Se sugereaza însă, că banca centrală trebuie să aibe doar independența instrumentelor, nu și a obiectivelor. Debelle si Fischer (1994) au demonstrat că o independență mare a băncii centrale duce la recesiuni puternice în procesele de dezinflație, fiind foarte clar că politica monetară nu este capabilă să afecteze variabilele reale pe termen lung, ci doar pe termen scurt. Cei doi economiști au arătat că mandatul băncii centrale (lipsa independenței obiectivelor ) și independența instrumentelor sunt factori cheie ai politicii de eliminare/reducere a inflației, izolând efectele acestora prin spargerea Indicelui GMT în 3 componente. Prima componentă este prezența cerinței statutare ca banca centrală să urmărească stabilitatea monetară între obiectivele sale – numită INVOBJ. A doua componentă, EC6, constă în acele măsuri legate de dreptul băncii centrale de a nu finanța guvernul și de a stabili rata de scont. A treia este combinația prevederilor legale legate de numirea și relația băncii centrale cu guvernul – numită POL7. Variabilele cele mai puternic legate de performanțele inflației sunt INFOBJ si EC6. EC6, măsurând abilitatea băncii centrale în a-și folosi liberă instrumentele, este singura variabilă puternic corelată cu inflația. Variabilele grupate în POL7 legate de procedurile de numire sunt nesemnificativ corelate cu rata inflației.

Așadar, instrumentele de politică monetară sunt într-o foarte strânsă corelare cu independența băncii centrale. Independența acesteia față de guvern favorizează coerența și convergența politicii fiscale cu cea monetară în cadrul unui program de politică macroeconomică. Independența băncii centrale crează o anumită contrapondere în autoritatea guvernului, exercitarea funcțiilor executive ale statului de către două organisme cu atribuții macroeconomice fiind o garanție în plus pentru respectarea regulilor democratice și pentru stabilirea orientărilor de politică monetară., asigurând o mai bună stabilitate monetară și apărarea intereselor pe termen lung ale economiei.

Așadar, se consideră că politica monetară trebuie să fie neutră din punct de vedere politic. Pe de altă parte, credibilitatea politicii constă în asteptările ca politica anunțată să fie cu adevărat dusă la bun sfârșit de către autoritățile în materie.

La fel ca și Guvernul, conducerea băncii centrale este confruntată cu problema legitimității, nefiind aleasă direct de populație, precum Parlamentul. Această problemă este rezolvată mai bine în țările în care conducerea băncii este numită de un organism neales prin vor direct, cum este Guvernul (Canada, Franța, Japonia, Marea Britanie) sau mai rău, de către acționari (Africa de Sud, Mexic, parțial Elveția). In plus, numirea membrilor Consiliului de Administrație este bine să se facă pentru un mandat care să depășească un ciclu politic. Stabilitatea guvernatorului băncii centrale și a Consiliului de Administrație, chiar în condițiile în care Guvernele și miniștrii de finanțe se schimbă, este de natură a conferi încredere mediilor de afaceri, garantând stabilitatea sistemului bancar.

O bancă care încearcă să obțină o inflație scăzută prin politici discreționare (modificate de la o perioadă la alta) va trebui să fie convingătoare pentru a-și câștiga credibilitatea. Participanții la viața economică dacă nu cred faptul că banca centrală va permite o inflație nu mai mare decât nivelul optim, nu vor găsi credibil targetul inflaționist al băncii. S-a observat că sunt costisitoare pentru banca centrală, atunci când se dorește reducerea ratei inflației în economie, anunțurile ei privind intențiile de dezinflație, acestea nefiind apreciate drept credibile urmare a folosirii de către bancă a politicilor monetare discreționare. O soluție propusă pentru problema inconsistenței în timp (time inconsistency problem) este legarea autorității monetare de o regulă, cel mai des fiind pusă în discuție o regulă a țintirii inflației (inflation-targeting rule) ca obiectiv final. De asemenea, cu o regulă monetară în funcție, banca centrală nu va mai putea crea inflație – surpriză, și problema inconsistenței dinamice va dispărea; însă, o astfel de regulă va îndepărta banca respectivă de starea de independență. Au fost propuse și reguli monetare sofisticate, cum ar fi de exemplu cea a lui McCallum (1994) care stabilea rata de creștere a bazei monetare la 3 % pe an, cu ajustari la schimbarea vitezei de rotație în decursul a 4 ani și la deviația PIB-ului de la nivelul țintit. Această din urmă regulă s-a dovedit că poate produce performanțe bune ale inflației și output-ului în cadrul modelelor econometrice.

Dar, legea lui Goodhart și multe experiențe recente sugerează că orice regulă monetară va fi încălcată până la urmă. Instabilitatea cererii de bani manifestată în multe țări în anii '70 și '80 a dus la costuri în cazul legiferării unei astfel de reguli, autoritatea monetară dovedit necesitatea unei flexibilități a deciziilor de zi cu zi de politică monetară.

Există un caz particular în care sporul de credibilitate externă se poate traduce într-un spor de credibilitate internă. De exemplu, atunci când există o marjă semnificativă între cursul de schimb oficial și cel practicat pe piața paralelă, iar autoritatea monetară decide o devalorizare a cursului oficial, se pune problema cât de mare să fie respectiva devalorizare. Dacă în același timp se încheie sau derulează un acord cu Fondul Monetar Internațional, acesta împrumută din credibilitatea sa țării respective, existând toate șansele ca piața valutară să accepte o devalorizare limitată.

O comparație în cadrul țărilor din Europa Centrala și de Est este interesantă și elocventă. Aici în multe țări independența băncii centrale față de guvern este explicit statuată prin lege, luptă pentru independență fiind chiar mai acerbă decât în țările occidentale. Mai nou, autonomia băncii centrale în a hotărî în privința politicii monetare a dus chiar la înființarea unor organe speciale cum ar fi consiliul de politică monetară (Polonia) și Consiliul Băncii Naționale (Rusia). Tuturor băncilor centrale li se cere să coopereze cu guvernul țării, în conformitate cu elaborarea politicii economice și financiare. Această cooperare poate avea diferite forme, de la un simplu rol de consultare, informare (în Cehia, Slovacia, Estonia) până la sprijin (ca în Ungaria, Polonia, Lituania). Totodată, este important ca Guvernul, prin ministrul de finanțe în general, să poată participa la ședințele Consiliului de Administrație a respectivei bănci, chiar și fără a avea drept de vot. Putem menționa că în România, vechea lege-statut a BNR (Legea nr. 34/martie 1991) nu permitea guvernului să participe la acest consiliu, odată cu noua lege nr. 101/ 26 mai 1998 aceasta fiind reconsiderată dat fiind necesară strânsa colaborare pentru atingerea obiectivelor de politică economică.

Tabelul nr.5 Caracteristici ale băncilor centrale din Europa Centrala și deEst

Sursa: Banca Reglementelor Internaționale (august 1998)

Consiliul monetar (Currency Board)

De-a lungul timpului, consiliile monetare au cunoscut o răspandire foarte mare, ele dezvoltându-se în cadrul coloniilor britanice. Astfel, aproximativ din anul 1913 și până în prezent au funcționat peste 50 de astfel de consilii, acum numărul lor fiind de 14. Revigorarea ideii de reformă monetară prin revenirea la sistemele bazate pe consiliul monetar a avut loc la începutul anilor '90 odată cu eșecul băncilor centrale din multe țări în curs de dezvoltare în tentativa de reducere a inflațiilor mari, principalul atu al consiliului monetar fiind respectarea regulilor prevăzute prin legi sau chiar prin constituții.

Consiliul monetar este forma cea mai strictă a unui regim al cursurilor de schimb fixe, cursul monedei naționale căpătând un nivel fix în raport cu o valută forte, de preferință cea în care este denominată cea mai mare parte a tranzacțiilor comerciale ale țării. Funcționarea acestei instituții presupune legarea strictă (automată) a dinamicii bazei monetare de cea a activelor externe nete (rezerve valutare și aur) ale autorității monetare (banca centrală). Se argumentează că astfel se evită injecțiile de bază monetară inflaționistă în economie.

Consiliul monetar este deci, o autoritate stabilită prin lege, care emite bani acoperiți în proporție de (cel puțin) 100% de active exprimate printr-o valută străină (ancoră) și deplin convertibile la cerere în aceasta, la un curs fix. Se asigură în acest fel, o inflație relativ scăzută prin păstrarea unor cursuri de schimb stabile față de valutele ancoră sau față de aur sau argint, guvernele fiind împiedicate să tipărească bani.

Spre deosebire de o bancă centrală, un consiliu monetar menține un regim de curs fix eliminând problemele legate de ratele reale mari ale dobânzii, penuria de credite sau ratele reale ale dobânzilor scăzute artificial.

In cazul unui Consiliu Monetar (CM) strict, practic nu există politică monetară, aceasta fiind în esență transferată unei autorități străine și forțelor pieței. Insă, în toate țările în care la ora actuală funcționează o astfel de formă de impunere a disciplinei monetare și fiscale (Argentina, Hong Kong, Estonia, Lituania, Bulgaria, Bosnia-Hertegovina), Consiliul Monetar admite o oarecare flexibilitate, fiind în principiu posibilă ajustarea ratei de schimb fixe (chiar dacă această situație apare foarte rar). Experiențele din țările menționate demonstrează eficacitatea mecanismului în a aduce inflația la un nivel scăzut având totodată și o mare eficacitate în controlul expansiunii agregatelor monetare. Al doilea avantaj major al Consiliului este construirea credibilității, acesta fiind și motivul pentru care introducerea să se recomandă unor țări pentru a soluționa o criză economică.

Iată comparativ, diferențele între o bancă centrală și un consiliu monetar:

Tabelul nr.6 Caracteristicile comparative ale unei bănci centrale și un Consiliu Monetar

Inconvenientele Consiliului Monetar. In cadrul unui CM, lipsa unei politici monetare active se face simțită în multe situații, de exemplu în cazul unor semnificative intrări sau ieșiri de capital. Ieșiri importante de capital sau un consum de rezerve ar atrage o comprimare dramatică a bazei monetare, care ar supune economia la un șoc monetar (deflaționist) foarte greu de suportat. Mai general, regimul este inflexibil, problematic în cazul unor șocuri ale economiei. In al doilea rând, CM ar întârzia procesul de învățare și reformă din țările aflate în tranziție, deoarece atât experiența în formularea și conducerea politicii monetare, cât și disponibilitatea instrumentelor monetare sunt limitate. Mai mult, CM tinde să fie prociclic. Ieșirea dintr-un astfel de acord de CM s-a dovedit a fi un proces foarte complex, îndelungat și greu (vezi Argentina și Lituania).

Consiliul monetar nu poate garanta disciplinarea deficitului cvasifiscal, mai ales într-o economie cu mari probleme în ceea ce privește disciplina financiară (cu mare volum de arierate).

CM prezumează atingerea rapidă a unui foarte scăzut diferențial al inflației, și în virtutea funcționării cursului de schimb fix, ceea ce este greu de crezut acolo unde arieratele aproape că formează moneda forte ( baza monetară) și inerția anticipărilor inflaționiste este mare. Singura șansă ar fi să se producă intrări masive de capital în țară, care să atenueze pierderea competitivității exportului admițând că nu sunt posibile mari câștiguri de eficiență pe termen scurt.

Totodată, Consiliul Monetar ar elimina folosirea unui instrument al mixului de politică macroeconomică și anume, cursul de schimb, într-o economie ca cea românească, care nu are o cultură a stabilității monetare (ca cea de tip german, de exemplu). Oriunde economia este rigidă și se manifestă un diferențial important de competitivitate, cursul de schimb apare ca un instrument indispensabil pentru realizarea echilibrelor macroeconomice.

Ciclul alegerilor

Tot în susținerea ideii de independență a băncii centrale, ciclul acesteia ar trebui să înceapă la jumătatea celui electoral sau să dureze mai mult decât acesta (de exemplu, până la jumătatea celui următor). Conform noului statut al Băncii Naționale a României (din 1998) mandatul consiliului de administrație a fost redus de la 8 ani (în legea din 1990) la 6 ani, durată considerată optimă de către băncile centrale ale multor țări, evitându-se o vulnerabilitate dată de suprapunerea conducerii băncii centrale, pe de o parte și a guvernului, pe de altă parte.

Figura 3 Ciclul electoral și independența băncii centrale

Ciclul alegerilor

4 ani 4 ani 4 ani

timp

6 ani 6 ani

Mandatul Consiliului de administrație al băncii centrale

Se consideră deci, că politica monetară trebuie să fie neutră din punct de vedere politic. In 1992, Jeffrey Sachs si David Lipton ofereau o soluție pentru Banca Centrală a Rusiei și pentru alte bănci centrale în chestiunea rezistenței acestora la presiunile politice de finanțare a deficitelor bugetare: independența politică. Această concepție, îmbrățișată și de actualul președinte al FMI, Michel Camdessus, se traduce, practic, prin aceea că guvernatorii băncilor centrale, odată aleși, sunt singurii în măsură să determine volumul masei monetare fără să poată fi demiși de forurile executive sau legislative guvernamentale în timpul mandatului lor.

4. Impactul politicii monetare

Transmisia politicii monetare asupra economiei relevă legătura între bani și modul în care ei sunt cheltuiți de diferiți agenți economici care intră în posesia lor.

Tranziția de la o economie centralizată la o economie de piață presupune îndeplinirea unor condiții instituționale și economice care să permită politicii monetare să contribuie la dezvoltarea pieței monetare și la un mecanism eficient de transmisie prin intermediul instituțiilor financiare și a pieței pentru a obține răspunsuri posibil de previzionat din partea sectorului non-financiar.

Având în vedere schimbările permanente structurale, instituționale și comportamentale dintr-o economie aflată în tranziție, canalele de transmitere, ca și lag-urile acestora se modificată continuu.

Limitele creării politicii sunt rămânerile în urmă, întârzierile în efectele politicii, rolul prognozelor în determinarea răspunsurilor economiei la politica și nesiguranța asupra efectelor politicii. Politica monetară acționează asupra activității economice (producție) înainte de a influența prețurile. Eficacitatea politicii este determinată de canalele de transmitere care permit instrumentelor monetare să intervină asupra mărimilor monetare. Elementele care definesc aceste canale sunt: 1) rata dobânzii – costul capitalului; 2) prețurile altor active: cursul de schimb, cursul acțiunilor, prețul locuințelor și terenurilor; 3) creditul bancar.

1)canalul ratei dobânzii Variațiile ratei dobânzii reprezintă elementul cheie al mecanismului de transmisie a politicii monetare care, restrictivă sau expansivă, afectează cererea agregată de bunuri și servicii prin modificările în oferta de bani. Funcționarea acestui canal o explică modelul IS-LM construit de J.R. Hicks pe baza teoriei keynesiene. O politică monetară expansionistă determină scăderea ratei reale a dobânzii, ceea ce înseamnă o scădere a costului capitalului; cresc deci, cheltuielile de investiții, și implicit, crește cererea globală, producția și venitul național:

MS r I D Y

unde D este cererea agregată, I reprezintă investițiile, r este rata dobânzii reale, Y este venitul național, iar MS cantitatea de bani oferită în economie.

Important aici este că factorul de influență asupra comportamentului întreprinderilor și al consumatorilor, avut în vedere, este mai degrabă dobânda reală, decât cea nominală. Pe de altă parte, factorul cu incidență majoră asupra cheltuielilor este considerată rata reală a dobânzii pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului în care o modificare a ratei nominale a dobânzii pe termen scurt (ea fiind cea care poate fi stabilită de banca centrală) determină o variație corespunzătoare a ratei reale a dobânzii pe termen lung. Concluzia la care a ajuns teoria neoclasica este că rata dobânzii pe termen lung, în contextul așteptărilor raționale, poate fi asimilată ratei dobânzii pe termen scurt viitoare.

Se poate însă întampla ca majorarea producției și a venitului național să producă creșterea cererii de bani, fapt care va conduce la majorarea ratei dobânzii reale, având în final un impact nefavorabil asupra output-ului.

2)canalul prețurilor altor active

Cursul de schimb

MS => r =>Et =>NX => Y

Unde Et reprezinta cursul de schimb al monedei naționale la momentul t, iar NX sunt exporturile nete ale țării în cauză.

Reducerea ratei reale a dobânzii nu stimulează intrările de capital, ci dimpotrivă, ducând astfel la deprecierea monedei naționale. Creșterea cursului de schimb favorizează însă exporturile (dacă acestea sunt suficient de sensibile la modifiăarile cursului), și are loc o creștere a producției totale. In România, datorită neelasticității ofertei de bunuri exportabile față de deprecierea leului, efectele sunt în principal negative, manifestându-se curba în J cu cerc vicios:

Excedent

(+) Figura 4 Curba în J cu cerc vicios

timp

Deficit

(-)

Cursul acțiunilor (efectele averii).

MS =>Cursul acțiunilor=>Averea=> Consumul => Y

Creșterea ofertei de monedă determină scăderea ratei dobânzii care provoacă diminuarea atractivității obligațiunilor și depozitelor bancare comparativ cu acțiunile, cursul acestora din urmă crescând.

O contracție a masei monetare determină scăderea cursurilor acțiunilor, agravând și mai mult problemele de selecție negativă și de risc moral existente pe diverse segmente ale pieței creditului și ale pieței financiare. De altfel, contracția masei monetare poate determina o scădere neanticipată a nivelului prețurilor și, având în vedere că datoriile întreprinderilor sunt exprimate în termeni nominali, poate provoca o deflație prin datorii.

3) canalul creditului Acest canal este foarte important datorită naturii creditului de a fi o modalitate de creare de monedă. Creșterea volumului de credite acordate are la bază o creștere a lichidităților (masei monetare) din economie, urmare a politicii expansioniste (relaxate) a băncii centrale, dar și a creșterii depozitelor bancare. Aceasta arată că există o credibilitate față de politica monetară și încrederea în piața financiară, fapt deosebit de pozitiv pentru întreaga economie. Consecința celor de mai sus se va materializa în creșterea cheltuielilor de investiții și consum, și mai departe, la creșterea output-ului, dar și la reducerea dobânzilor.

MS =>Depozitele bancare => Creditele bancare =>I =>Y

Acesta este canalul creditului bancar, în sens larg. Dar se poate vorbi și de canalul creditului în sens restrâns, cunoscut drept canalul bilanțier prin care politica monetară afectează bilanțurile întreprinderilor. O politică expansionistă crește cursul acțiunilor realizând astfel o creștere a activului net al întreprinderilor, crescând creditele, ducând la majorarea cheltuielilor de investiții și a cererii și ofertei globale, atenuând problemele de selecție negativă și risc moral cu care se confruntau acele întreprinderi.

Analiza canalelor creditului permite explicarea efectelor exercitate de politica monetară asupra economiei în condițiile unei crize financiare. Aceasta poate fi definită ca o perturbație a piețelor financiare care agravează foarte mult problemele de asimetrie a informației, astfel încât piețele respective nu mai sunt capabile să determine o alocare eficientă a capitalurilor, activitatea economică reducându-se puternic.

O politică monetară restrictivă poate intensifica de asemenea, acțiunea celor doi factori de natură să determine apariția crizelor financiare (rata dobânzii, cursul de schimb). O recesiune susceptibilă a fi provocată de o asemenea politică generează o incertitudine sporită în ce privește rambursarea datoriilor, ceea ce îngreunează operațiunile de clasificare a creditelor în funcție de criteriul riscului, efectuate în mod obișnuit de bănci. Prin urmare, creșterea incertitudinii accentuează asimetria informării existente pe piața creditului și pe piața financiară.

4.1 Șocurile monetare

Șocurile sunt fluctuații bruște pentru ansamblul economiei, având ca efect creșterea incertitudinii și întârzierea în luarea deciziilor, în toate activitățile economiei. Șocurile economice produc creșterea cererii agregate, reducând exporturile nete și deplasând nivelul prețurilor (creștere). Șocul prețurilor duce la o recesiune a economiei. Politicile care cresc oferta de bani ca răspuns la șocurile pozitive asupra prețurilor se numesc politici de acomodare, în timp ce cele care păstreaza oferta de bani constantă sunt politici de neacomodare. Putem vorbi deci, despre șocuri ale ofertei de bani (sau ale prețului) și șocuri ale cererii. Intr-o altă abordare, șocurile se pot împarți în șocuri ale economiei reale și șocuri monetare. Evaluarea consecințelor antrenate atât de șocurile reale, cât și de cele monetare asupra echilibrului piețelor se face pa baza modelului IS-LM.

Transmiterea șocurilor se face prin cursul de schimb, anticipații, jocul elasticității preț – venit în fluxurile internaționale. Cursul de schimb este principalul mecanism de transmitere, fiind cel mai sensibil preț, cel care reacționează cel mai repede, și aceasta mai ales în contextul economiilor moderne, cu monede convertibile. Prin rata de schimb se influențează astfel, prețurile și rata dobânzii.

Rolul anticipațiilor asupra cursului de schimb este de asemenea, foarte important, depinzând atât de cursul de schimb trecut, cât și de totalitatea informațiilor disponibile referitoare la cursul de schimb (anticipații raționale) și în plus, de alți factori iraționali (ce au efecte destabilizatoare). Se poate construi chiar o funcție de anticipație a cursului de schimb bazată pe percepția și evaluarea modificărilor politicii monetare. De exemplu, o politică monetară expansionistă va duce la anticiparea reducerii cursului de schimb, deci la deprecierea monedei naționale, și mai departe, la creșterea internă a prețurilor. In cazul în care însă, șocurile produc dezechilibre ale balanței de plăți, nu se poate prevede cu precizie momentul și condițiile redresării balanței comerciale după devalorizare.

Măsurile de absorbție a șocurilor vizează împiedicarea cercului vicios al dezechilibrelor. Politica monetară, datorită posibilităților de formulare rapidă, cât și a efectelor pe termen lung, poate amortiza respectivele șocuri, variabila strategică reprezentând-o cursul de schimb prin stabilirea unui nivel de referință sau prin independența declarată vis-à-vis de politica ratei dobânzii(i).

i=i*+(Ef-E) /E+w (4)

unde i*=rata dobânzii externe; Ef=cursul așteptat în viitor (forward); E=cursul de schimb actual; w=factor de risc.

Dacă șocurile monetare sunt predominante față de cele reale, în regimul cursurilor de schimb fixe creșterea cantității de bani ca urmare a unei relaxări a politicii monetare determină migrarea în afară a capitalului, accentuând deficitul balanței prin deteriorarea contului de capital. Deficitul persistent al contului curent conduce în final la epuizarea rezervelor băncii centrale, operațiunile de sterilizare (vânzarea rezervelor pentru menținerea cursului fix) determinând accentuarea inflației. In condițiile cursurilor flexibile, acestea fiind un slab izolator la șocurile monetare în special pe termen scurt, apare fenomenul de ,,overshooting" care crează oportunitatea pentru atacurile speculative, cu implicații imediate în scăderea competitivității. In acest regim al schimburilor, creșterea cantității reale de bani conduce la creșterea venitului și la reducerea ratei dobânzii, ceea ce face ca moneda națională să se deprecieze, antrenând un nou echilibru al cererii și ofertei crescute. Important de reținut este că în această situație, banca centrală poate controla oferta de bani (ceea ce în cazul cursurilor de schimb fixe nu era posibil) controlând astfel și inflatia. Așa se explică faptul că majoritatea șocurilor monetare sunt mai ușor de administrat în regim de cursuri flotante.

Șocurile monetare se manifestă prin creșterea lichidității în economie, urmare a mai multor cauze. De exemplu, prin compensarea datoriilor între întreprinderi, o parte a lor se transferă în masa monetară (excedent de lichiditate), determinând creșterea inflației și reducând viteza de circulație a banilor. Eliminarea excedentului monetar va face să crească viteza de circulație, în condițiile necesității menținerii raportului masă monetară (M2) / PIB în limitele considerate optime de 0,33-0,35; pe de altă parte, accelerarea vitezei banilor duce la creșterea inflației și a ratei dobânzii. Este deci, necesară o ajustare graduală.

Frecvența șocurilor monetare determină gradul de incertitudine monetară. O politica monetară este optimă atunci când incertitudinea este minimă în ce privește moneda și prețurile, adică trebuie să fie previzibilă și nu aleatoare. Dacă însă, economia suferă șocuri monetare cu o frecvență mare, variabilele reale devin mai puțin sensibile la o perturbație monetară dată.

In ultimii ani, multe țări se sprijineau pe politica monetară pentru amortizarea șocurilor interne și externe, datorită posibilităților de alcătuire rapidă a acestei politici și a efectelor ei pe termen lung, aceasta în special în situația unor defite fiscale persistente. Evoluția legăturilor internaționale și tendința de globalizare a pieței capitalurilor fac acest lucru din ce în ce mai dificil. Amortizarea șocurilor se realizează în condițiile deficitului fiscal, prin combinarea măsurilor de politică monetară cu aranjamente ale cursului de schimb.

Modalități de ajustare

Intr-o economie în tranziție de la sistemul de comandă la mecanismul de piață, stabilizarea economică trebuie văzută atât pe termen scurt, cât și pe termen lung luând în considerare multiplele cauze monetare și de altă natură (fiscală, liberalizarea prețurilor) ale perturbațiilor. Liberalizarea prețurilor nu poate asigura funcționarea economiei fără o masa monetară de acomodare, ceea ce determină coexistența șocurilor reale și monetare. Pe termen lung, dacă schimbările în ritmul masei monetare predomină, inflația și rata nominală a dobânzii cresc (efectul Fisher) aproximativ cu aceeași cantitate ca și masa monetară, în timp ce rata dobânzii reale și output-ul rămân constante. Pe termen scurt, perturbațiile monetare pot afecta și ele inflația, și invers.

In condiții de inflație, masa monetară crește până când în punctul de echilibru (E) egalează inflația, producția situându-se la un nivel de echilibru influențat fiind de rata dobânzii reale (aflată în strânsă corelație cu masa monetară și cu inflația).

Inflație,creștere monetară

E

m0 =m0

Y* Y(Producție)

Figura 5 Ajustarea spre echilibru în cazul unei creșteri a masei monetare.

Când <rata monetară(m), conform ecuației cererii rezultă că masa monetară reală crește, și la fel și output-ul. De la punctul E însă, când =m, deci cantitatea de bani reală este constantă, conform ecuației ofertei, rata inflației crește, în timp ce producția reală începe să scadă, antrenând scăderea stocului real de bani. După ce producția reală se situează sub nivelul potențial, inflația se reduce, iar creșterea monetară este negativă, până când va fi din nou egalată de rata inflației, reluându-se ciclul.

De remarcat este și ajustarea cursului de schimb la schimbările monetare din economie. Astfel, la o creștere a masei monetare, cursul de schimb crește, deprecierea sa inițială fiind mai mare decât cea pe termen lung. Deci, răspunsul imediat al unei dereglări este mai mare decât răspunsul pe termen lung.

Dinamica cursului de schimb nu reflectă neapărat adecvat rata inflației. Dacă deprecierea ratei de schimb (nominale) va fi mai mică decât rata inflației, agenții economici nu ar găsi deloc atractivă garanția privitoare la ajustarea ratei dobânzii corespunzator cu dinamica cursului de schimb. Astfel, politica dobânzilor are ca scop așezarea ratelor nominale (corectate cu prima de risc) în concordanță cu nivelurile dobânzilor pe piețele relevante de capital, și angajarea de a le ajusta în raport cu dinamica cursului de schimb.

Ecuația ce arată legătura dintre inflație și rata dobânzii pusă în evidență inițial, de Irvin Fisher, va fi transformată friedmanian în:

re=i-e (5)

Pe termen lung, având în vedere că re=r și e=, putem scrie: i=r+. Dacă r este constantă, atunci ratele nominale ale dobânzii cresc în aceeași proporție cu creșterea inflației. Modul în care se formează așteptările asupra inflației va influența modul de ajustare a ratelor dobânzii la o modificare în creșterea masei monetare. Ca răspuns la o creștere sporită a masei monetare nominale, ratele nominale ale dobânzii scad (efectul lichiditătii), pentru ca apoi pe măsură ce producția crește și odată cu ea și inflația, rata nominală a dobânzii să crească (efectul venitului). In această fază, venitul nominal crescând, ridică ratele de dobândă prin creșterea cererii de monedă reală (M/P). Efectul pe termen lung se numește efectul Fisher sau efectul estimarilor deoarece reprezintă impactul unor estimari de creștere viitoare a inflației asupra ratelor nominale ale dobânzii, în condițiile unor rate reale ale dobânzii constante. Concluzia pe care o putem trage este că o majorare susținută în creșterea masei monetare in in inflație duc în final la o reducere în stocul real de monedă.

4.2 Rolul anticipărilor

In teoria macroeconomică actuală, trebuie acordată o mare atenție puterii pe care o au agenții economici și populația de a contracara efectele politicii economice , astfel încât aceasta din urmă trebuie să integreze în măsurile sale și anticipările publicului. Acesta este un test al credibilității politicii. Un element esențial al teoriei anticipațiilor îl constituie elasticitatea de anticipare ce reprezintă credința unui grup social că evoluțiile observate ale diferitelor mărimi economice se vor menține sau schimba.

Știind că atunci când masa monetară reală crește, atât cererea globală, cât și producția cresc, putem scrie ecuația cererii globale astfel:

Y=Y-Y-1=f (m-) (6)

unde m este rata creșterii masei monetare și este rata inflației. Mai complet, ecuația cererii agregate în funcție de rata masei monetare (m), de rata inflației (), de influența politicii fiscale asupra output-ului (f) și de modificarea anticipărilor privind inflația (e) este:

Y=Y-1+(m-)+f+e (7)

Curba ofertei globale este dată de ecuația:

=e+(Y-Y*) (8)

unde e este inflația așteptată, Y* este nivelul producției în cazul ocupării depline a forței de muncă, este un parametru (>0).

Dacă se anticipează că inflația va avea același nivel ca în perioada precedentă, atunci variația inflației depinde de diferența dintre producția reală și producția potențială:

=(Y-Y*) (9)

Astfel, scăderea inflației se poate face printr-un șoc favorabil al ofertei sau printr-o perioadă cu șomaj ridicat și producție și venit scăzute. Dacă oamenii ar avea expectații raționale, atunci o modificare credibilă a politicii ar putea influența expectațiile în mod direct și deci, reducerea inflației s-ar face fără a cauza o recesiune. Insă, dacă prețurile au crescut repede, oamenii vor aștepta ca ele să continue să crească repede.

Așteptările adaptative

O ipoteză utilizată în anii '50 și '60, și care încă este acceptată, este cea conform căreia previziunile sunt adaptative, adică se bazează pe evoluția trecută a variabilei (inflație). Astfel, rata inflației previzionate pentru un anumit an poate fi egală cu rata inflației din anul anterior.

e=-1 (10)

In acest caz, o sporire a ratei de creștere monetară va determina pe termen scurt o majorare nu numai a inflației, ci și a venitului, urmând ca pe termen lung să se echilibreze. Pot exista însă, perioade în care inflația și venitul să evolueze în direcții opuse datorită deplasărilor curbei ofertei globale – deci producția scade, în timp ce inflația rămâne la un nivel ridicat sau chiar crește.

Așteptările raționale

Această teorie apărută la începutul anilor '70 este mai generală, previziunile bazându-se pe toate informațiile disponibile în legatură cu evoluția viitoare a acelei variabile analizate. Ipoteza așteptărilor raționale implică faptul că oamenii înteleg modul în care funcționează economia, nu fac greșeli sistematice în procesul de formare a previziunilor lor, și astfel, își corectează greșelile și își modifică corespunzător maniera în care își determină estimările.

In condițiile așteptărilor raționale, modificarea previzionată a ratei de creștere a masei monetare nu modifică nivelul producției, influențând doar inflația. In economie poate interveni inerția inflaționistă atunci când inflația reacționează foarte încet la modificările de politică monetară destinate să reducă inflația.

4.3 Lag-urile

Lag-ul este perioada de timp până când rezultatul este efectiv, vizibil. El prezintă o componentă internă: timpul necesar autorităților de a iniția o schimbare a politicii (pentru a se adapta la un șoc al economiei), care cuprinde perioada de recunoaștere, perioada de decizie și perioada pur administrativă (de implementare a deciziei) și o componentă externă, timpul necesar noii politici de a influența variabilele avute în vedere, variabilele-scop, prin modificarea mai întâi a variabilelor-intermediare. Lagul de recunoaștere este decalajul între momentul când o decizie de politică este necesară și momentul când autoritățile înteleg că această acțiune este cerută.

Una dintre principalele greutăți ale elaborării de politici este aceea de a stabili dacă o perturbare este sau nu temporară pentru a ști cum trebuie tratată.

PIB

PIB cu politică de stabilizare

PIB fără politică de stabilizare

0

t0 t1 timp

Figura 6 Intârzierile în efectele politicii de stabilizare

O perturbație în momentul to reduce producția, iar aceasta continuă să scadă până în momentul t1, înainte ca politica să răspundă, existând și o întârziere până când politica începe să acționeze. In timp, efectele politicii sunt evidente: producția ar fi revenit la nivelul corespunzător chiar și fără a acționa. Dar pentru că a acționat, producția va crește peste nivelul considerat normal Y* și va fluctua în jurul acestuia. Astfel, întârzierile în politică au făcut ca politica să devină o sursă de fluctuații în producție care altfel nu s-ar fi întamplat.

Politica monetară are un lag extern foarte mare. Ea acționează de exemplu, prin intermediul ratei dobânzii pentru a influența deciziile investitorilor. Dar multe firme își fac planurile de investiție în avans (în mod normal), astfel că o modificare în politica monetara va începe să modifice PIB-ul real doar după 6 luni. Frederic Mishkin(1997) arată că estimările modelelor econometrice pentru economia Statelor Unite ale Americii sugerează că politica monetară poate avea efect asupra output-ului după doi ani și un impact semnificativ asupra inflației după trei ani. Pentru țările ale căror economii răspund mai repede la modificările cursului de schimb sau au experiența unei inflații cu fluctuații foarte mari și deci au prețurile mai flexibile, lag-urile pot fi mai scurte.

Datorită acestor lag-uri, încercările de stabilizare a economiei sunt foarte des destabilizatoare. Aceasta este adevărat dacă perturbația ce afectează economia este temporară sau este parte a unei mișcări ciclice normale.

Capitolul II

Stabilizarea macroeconomică

Procesul de tranziție: caracteristici, etape

Tranziția este în mod necesar un proces inegalitar și conflictual pentru că ea generează un fenomen de redistribuire rapidă și uneori forțată a veniturilor, patrimoniilor, drepturilor de proprietate, privilegiilor și puterilor. Se remarcă totodată continuități de dimensiuni semnificative ale vechiului sistem: economia paralela persistă și chiar prolifereaza în ciuda legalizării sectorului privat, situatii de monopol, administrativ organizat, exista corupție, birocrație. Unii economiști utilizează expresia de "vid sistemic" ce arată că după prăbușirea economiei socialiste, nici o coerența care să tindă a deveni sistemică nu a fost încă observată.

Trecerea de la economia de comandă la economia de piață necesită o serie de: -reforme ale sistemelor instituționale și legale;-schimbări ale structurii proprietății(de la preponderența proprietății de stat la proprietatea privată); -dereglementarea și liberalizarea prețurilor, a comerțului exterior, a dobânzii; -introducerea convertibilității valutelor naționale. Consecințele acestor schimbări le constituie modificarea nivelului și structurii producției, și a forței de muncă.

țările din Europa Centrală și de Est aflate acum în faza de tranziție la economia de piață, aveau înainte de 1989 un grad mediu de dezvoltare, fiind caracterizate de un venit național de 1000-3000 $ și având condiții de viață și de muncă comparabile. Astfel, trăsăturile caracteristice care permit o analiză comparată a acestor țări ar fi: dimensiunea economiei, gradul de organizare a piețelor, proprietatea asupra capitalului, sistemul legislativ, măsura în care functionează sau nu instituțiile financiare proprii economiei de piață, relațiile sociale existente. Comun tuturor acestor economii este însă, instabilitatea macroeconomică, cauza constituind-o atât carențele sistemului economic planificat (ce a funcționat înainte de 1989), cât și mediul economic internațional aflat în criză în anii '80 (șocurile petroliere, recesiunea, stagflația).

Trăsături ale țărilor în tranziție:

se situează sub nivelul ocupării depline a forței de muncă, fiind caracterizate de slaba utilizare a capacității de producție și de șomaj tehnic;

sunt caracterizate de profunde ajustări sistemice, inclusiv liberalizarea prețurilor, care generează inflația corectivă reprezentând un puternic șoc real;

există întreprinderi cu putere de monopol, din care cauză se înregistrează puternice creșteri de prețuri.

Analiza procesului de tranziție a țărilor din Centrul și Estul Europei a dus la conturarea a trei etape teoretice necesare pentru implementarea caracteristicilor economiei de piață:

(1) reforma în domeniul liberalizării prețurilor, a comerțului exterior și a cursului de schimb, începutul privatizării, dezvoltarea sectorului privat;

(2) privatizarea de masă, restructurarea întreprinderilor;

(3) reforma bancară, constituirea instituțiilor financiare private nebancare, politica competițională și cadrul legislativ al investițiilor.

Conform Băncii Mondiale, procesul de transformare este conceput ca un program care să se desfășoare astfel:

-Stabilizarea macroeconomică și controlul ei printr-o fiscalitate severă, politici de credit stricte, reducerea pierderilor, modificarea cheltuielilor privind balanța externă;

-Liberalizarea prețurilor și reforma pieței bunurilor și serviciilor, a muncii și cea financiară;

-Dezvoltarea sectorului particular, privatizarea și restructurarea întreprinderilor;

-Redefinirea rolului statului prin reforme legislative și modernizarea sistemului informațional.

Există însă mai mulți factori care frânează restructurarea dinamică a unei economii în tranziție:

Volumul investițiilor străine este foarte mult dependent de starea generală a economiei mondiale;

Economisirile private interne reprezintă o principală sursă a fondurilor de investiții, exprimând starea activității economice;

Starea incipientă a sistemului financiar-bancar;

Ritmul lent al privatizării;

Gradul de toleranță socială – șomajul;

Datoria publică care restricționează drastic procesul de transformări economice și sociale;

Reformarea instituțiilor, creșterea nivelului și ponderii sectorului privat, reașezarea sistemului de impozite și taxe, și a sistemului financiar-bancar determină o presiune foarte mare asupra veniturilor bugetului de stat; are loc totodată creșterea cheltuielilor sociale, urmare a șomajului plății pensiilor indexate;

Reducerea capacității de producție;

Starea generală a economiei – riscul de țară.

2. Politici macroeconomice de stabilizare

2.1 Strategii ale macrostabilizării

Stabilizarea unei economii poate fi realizată în două moduri: în cazul în care relațiile comportamentale specifice variabilelor endogene sunt funcție de variabilele pe termen lung și nu de valorile curente ale altor variabile, și utilizând proprietățile stabilizatorilor automați. Aceștia din urmă reprezintă mecanisme ce produc automat modificări compensatorii la schimbările curente intervenite în venit, ei îngreunând însă, atingerea unui nivel dorit al venitului sau output-ului, fiind foarte frecvent utilizați în cadrul politicii fiscale contraciclice.

Politicile de macrostabilizare aplicate în țările Europei Centrale și de Est sunt elaborate pornind de la un model potrivit căruia liberalizarea comerțului, reducerea salariilor reale și a subvențiilor de stat vor conduce la o dezvoltare a activităților private atât în domeniul investițiilor, cât și al producției.

În timp ce activiștii cred că este fezabil să aplice politica macroeconomică pentru a întârzia inflația în timpul unui boom economic și stimulii să minimizeze declinul producției și venitului în timpul recesiunii, strategia non-activistă susține menținerea aceleiași politici monetare și fiscale, deci nici o schimbare în creșterea monetară, în ratele impozitelor sau în cheltuieli în timpul fazelor ciclului economic.

Există mai multe strategii ale politicii monetare de stabilizare. Una vizează controlul agregatelor monetare, fiind folosită în condițiile lipsei rezervelor de valută și a necesității de menținere a unui curs de schimb real competitiv cu scopul de a stimula exporturile. Aceasta presupune devalorizarea cursului de schimb cu flotarea lui ulterioară în vederea ajustării balanței de plăți. O altă strategie de stabilizare o constituie stabilitatea ratei de schimb, considerându-se că flotarea ar avea efecte negative. In favoarea acestei strategii vine natura transparentă a cursului de schimb ca ancoră nominală față de masa monetară.

Construirea politicii de stabilizare macroeconomică se poate face pe cale ortodoxă având la bază cursul de schimb sau un agregat monetar nominal sau pe cale heterodoxă care recurge de exemplu, la controlul salariilor și prețurilor, atunci când expectațiile inflaționiste ale agenților economici sunt greu de manevrat (o formulă extremă o constituie tocmai Consiliul Monetar).

Abordarea ortodoxă se bazează pe eliminarea deficitului bugetar și pe utilizarea masei monetare sau a cursului de schimb ca ancoră pentru nivelul prețurilor. Aceasta s-a dovedit eficientă în țările Americii Latine în stoparea hiperinflației apărute în țări caracterizate de obicei de o inflație scăzută, fiind însă ineficientă în țările cu inflație înaltă mai ales pe termen scurt. Deși strategiile bazate pe rata de schimb s-au dovedit mai eficiente pe termen scurt decât cele bazate pe ancora masei monetare, rata inflației poate rămâne persistentă, anulând efectele devalorizării cursului și conducând la deteriorarea competitivității internaționale și la o criză a balanței de plăți. Acceptând abordarea monetară a teoriei balanței de plăți, numai politica monetară are un efect durabil asupra balanței de plăți.

Nivelul, regimul cursului de schimb trebuie dedus dintr-un compromis între necesitatea unei devalorizări suficient de mari pentru a realiza o îmbunătățire a poziției externe a balanței de plăți și o absorbție a efectelor directe și indirecte ale excesului monetar și ale liberalizărilor de prețuri și necesitatea evitării unei devalorizări excesive care să genereze inflație.

Într-un regim al cursului de schimb fix, echilibrarea balanței de plăti se realizează prin modificările de prețuri și ale volumului activității economice. În cazul unui curs fix – ajustabil (peg), rezervele de devize mari nu pot împiedica pe termen lung ajustarea cursului către zona sa de echilibru, indicată de competitivitatea economică, de puterea de cumpărare relativă a monedei naționale, în timp ce regimul cursului flotant permite ajustărilor instantanee să mențină cursul în zona de echilibru. În ultimele două situații însă se manifestă devieri de la nivelul de echilibru presupus, cauzele fiind controlul autorităților monetare centrale sau măsurile deliberate de politică economică (monetară) care vizează menținerea cursului de schimb la un numit nivel – mai mare sau mai mic.

În cazul în care programul de stabilizare nu reușește pe termen scurt, atunci se procedează la alternarea de la faza monetară (ancoră este un agregat monetar) la fixarea ratei de schimb, adică îndreptarea atenției de la echilibrul extern la echilibrul intern.

Inerția inflaționistă a determinat unele țări cu inflație înaltă să includă în cadrul programelor de macrostabilizare politica veniturilor, controlând direct prețurile, salariile și cursul de schimb pentru a determina reducerea inflației în mod rapid fără a genera costuri mari în termenii creșterii economice și ai ocupării forței de muncă. Această abordare heterodoxă s-a bucurat de succes doar parțial, pe termen mediu manifestându-se recesiune și șomaj ridicat, intervenind de asemenea inerția, controlul fiind din ce în ce mai dificil, cursul de schimb pierzându-și flexibilitatea (Argentina, Brazilia, Mexic, Israel anii 1985-88).

Atunci când inflația este moderată, fixarea cursului de schimb poate fi eficientă în reducerea inflației și în eliminarea anticipărilor inerțiale, indexarea veniturilor neavând efecte negative. După cum se poate vedea din ecuația inflației (1), cu cât rata devalorizării monedei naționale este mai mare în condiții de inflație înaltă, cu atât este mai necesară compensarea inflației determinată de depreciere.

=a -1 + (1-a) e + c (Y-Y*) (1)

unde este inflația curentă, -1 este inflația anterioară, e este rata devalorizării monedei naționale și (Y-Y*) este diferența dintre producția reală efectivă și producția potențială, iar a și c sunt parametrii.

Fără utilizarea unei politici austere de indexare care să reducă componenta inerțială a inflației (a-1 ) sau fără o politică de fixare a ratei de schimb, eradicarea inflației numai prin metode ortodoxe crează o puternică recesiune a economiei (inflația scade numai datorită componentei ciclice, adică datorită scăderii producției reale).

Controlul salariilor, ca ancoră heterodoxă, este strict necesară în perioada de început a tranziției deoarece într-o economie de monopol și oligopol unde restricțiile bugetare sunt slabe, creșterile de salarii pot fi ușor trecute în costurile de producție, întreținând anticipările inflaționiste.

Cadrul în care se aplică aceste politici o constituie însă, piețe și instituții aflate într-o stare incipientă, în lipsa unei fundamentări teoretice sau a unor experiențe anterioare, rezultatele economice depinzând nu numai de condițiile inițiale din fiecare economie, ci și de factori externi și de ordinea sau haosul politic.

Dimensiunile politicilor macroeconomice ale tranziției pot fi sintetizate astfel:

capacitatea de reacție pentru lansarea unui program economic coerent;

secvențialitatea reformelor: intervalul de timp dintre momentul lansării și momentul implementării principalelor componente ale programului: stabilizarea macroeconomică, liberalizarea, restructurarea; rezultatele macrostabilizării sunt efectul atât al politicii de liberalizare, a celei de restructurare instituțională, cât și a politicii de stabilizare înseși;

viteza de implementare a fiecărei componente a programului-există două modalități principale de implementare a schimbărilor: radicală (rapidă, de șoc) sau graduală (treptată).

Componentele de bază ale unui program de stabilizare (inițial), în cazul unei țări în tranziție, sunt următoarele:

-adoptarea unui set de măsuri de stabilizare ortodoxă pentru realizarea echilibrului intern și extern;

-într-o abordare "heterodoxă" a stabilizării, adoptarea unei ancore nominale multiple pentru eradicarea inflației; de exemplu un peg al cursului de schimb condiționat de disponibilitatea unor rezerve suficiente, controlul salariilor sau a impozitelor bazate pe politica veniturilor;

-implementarea de reforme structurale pentru înlăturarea distorsiunilor existente în economie: dereglementarea piețelor financiare, crearea instituțiilor financiare necesare, privatizarea, demonopolizarea.

Procesul de transformări economice caracteristic perioadei de tranziție în care se găsesc țările foste socialiste, are un început bine stabilit (prăbușirea regimului dictatorial, centralizat) și un moment final, corespunzând definitivării tuturor transformărilor de natură politică și economică. Acest moment final aflat în perspectiva, va marca încadrarea economică a acestor țări în categoria celor cu o economie de tip occidental.

Intr-un model teoretic de determinare a duratei totale a tranziției către economia de piața elaborat de Ct. Zaman în 1996 având la bază dinamica macroeconomică a pricipalelor transformări, autorul a estimat că pentru România va fi necesară o perioadă de cel puțin 15 ani pentru restructurarea economiei, luând în calcul că procesul de privatizare este încă în derulare. Același model prevedea pentru Cehia încă 5 ani pentru atingerea nivelului mediu de dezvoltare din Europa de vest după încheierea privatizării, pentru Ungaria și Polonia fiind necesai încă circa 8 ani pentru a ajunge la același rezultat.

Terapie de șoc sau graduală

Terapia de șoc se bazează pe necesitatea consistenței pachetului de reforme, considerând că introducerea parțială a reformelor fără elemente complementare, anulează efectele pozitive anticipate și dezorganizează economia. In practică, această strategie subestimează constrângerile, restricțiile politice ale tranziției și costurile ei sociale, având în vedere că reformele implică de multe ori o mare incertitudine la nivel agregat și individual. Dintre țările în tranziție din Europa Centrală și de Est, și-au permis abordări tip șoc țările cu condiții economico-sociale inițiale comparative mai bune.

Gradualismul face reforma mai ușor de început (decis) și aplicat deoarece îi conferă o opțiune suplimentară, cea de reversibilitate imediată, la costuri scăzute după o decizie parțial incertă. O puternică complementaritate a reformelor oferă un avantaj suplimentar gradualismului, asigurând cadrul necesar pentru reformele ulterioare.

S-a observat că politicile de stabilizare și liberalizare pot fi implementate mult mai rapid decât restructurarea. Modelele de stabilizare aplicate în țările Europei Centrale și de Est au avut în vedere liberalizarea comerțului, reducerea salariului real și a subvențiilor, pentru ca acestea să ducă la dezvoltarea activității private, a investițiilor și a producției. In cadrul programului de macrostabilizare, politica monetară ocupă un rol foarte important, ea fiind recomandată a fi relaxată, dar prudenta, de tip keynesist sau monetarist.

Politica macroeconomică reprezintă de fapt, modalitatea directă sau indirectă de influență și control a evoluției unei economii.

2.2 Ancorele nominale

Faza inițială a tranziției în țările din Centrul și Estul Europei a fost caracterizată de mișcări largi ale variabilelor nominale, concluzia fiind necesitatea -pentru o stabilizare cu succes- a unor ancore nominale puternice.

Ancora nominală reprezintă o variabilă nominală fixată sau limitată la anumite valori predeterminate folosită pentru a stabiliza nivelul prețurilor (inflația). Unele țări – ca Polonia, Cehia, Slovacia, Estonia – au optat pentru ancora explicită a cursului de schimb, aceasta dupa o devalorizare inițială. Consecințele acestui fapt sunt trei avantaje:

s-au stabilit astfel, prețurile pentru bunurile comercializabile și salariile, dând sistemului de prețuri puncte fixe de care să fie legat;

cursul de schimb era o variabilă vizibilă a angajamentului politic care a ajutat la disciplinarea economiei, în special a politicii fiscale;

strategia de ajustare a obiectivului bazei monetare (o altă variantă de ancoră nominală) depindea într-un mare grad de stabilitatea cererii de bani; mulți economiști sunt de părere ca stabilizarea bazată pe cursul de schimb are un mai mare impact asupra vitezei șocurilor, în timp ce stabilizarea bazată pe masa monetară (baza monetară, multiplicatorul considerându-se relativ constant) este mai bună în privința șocurilor legate de comerț.

Avantajele credibilității și așteptărilor unei astfel de strategii sunt asociate vizibilității ei. Utilizarea cursului de schimb ca ancoră nominală a unui program de stabilizare poate îmbrăca doua forme:

crawling-peg preanunțat: se caracterizează prin devalorizarea periodica a ratei nominale de schimb, cu o rată inferioară însă diferențialului de inflație dintre țările care adoptă acest regim și principalii săi parteneri,

crawling-peg band: care oferă o mai mare flexibilitate cursului de schimb.

Acest instrument își pierde caracterul de ancoră puternică pentru nivelul prețului, dar păstreaza rolul de ancoră pentru așteptările inflaționiste. Scăderea ratei preanunțate de depreciere graduală face ca revizuirea descendentă a așteptărilor inflaționiste să nu poată fi mai rapidă. Aceasta este valabil în special pentru economiile mici și deschise unde cursul de schimb are impact considerabil asupra negocierilor salariale, deci dezinflația este lentă. Prin forma crawling-peg se poate menține un curs de schimb competitiv cu posibilitatea izolării sectorului real de șocurile externe.

Specific anilor '90 este afirmarea unui curent de gândire economică conform căruia pentru toate țările, alegerea tipului de regim valutareste de fapt opțiunea pentru o anumită ancoră monetară. Dacă este ales un curs fix legat (peg), atunci cursul de schimb constituie ancora monetară, iar masa monetară devine o variabilă endogenă. Dacă este ales un curs cu fluctuare administrată (managed float), ritmul de creștere al masei monetare devine ancora monetară, iar cursul de schimb va fi variabila andogenă.

Concluzia la care au ajuns mulți economiști este că folosirea ancorelor multiple contribuie în mod semnificativ la realizarea unei stabilizări rapide și la costuri sociale reduse. Un exemplu în acest sens îl constituie Polonia unde s-au folosit patru ancore de stabilizare: două nominale (rata de schimb fixă, apoi peg și salariile) și două reale (masa monetară și ratele de dobândă).

Să observăm ce strategii de politică monetară au adoptat unele țări din Europa Centrală și de Est.

Ungaria, după ce a realizat în 1995 că nu poate urmări două obiective pentru politica monetară – controlul inflației și un obiectiv real (echilibrul contului curent sau creșterea economică) – a optat pentru obiectivul final de stabilitate a prețurilor având ca obiectiv intermediar cursul de schimb nominal bazat pe un sistem de crawling-peg preanunțat, sistem ce a avut rolul de a restabili credibilitatea politicii economice, a crește predictibilitatea și încrederea investitorilor.

Banca Națională a Poloniei are ca obiectiv strategic realizarea dezinflației. Agregatele monetare deși au fost folosite ca obiectiv intermediar, au avut un rol mai mult secundar, observându-se că principalul canal de transmitere a politicii monetare este canalul cursului de schimb.

Cehia are o politică monetară bazată pe cursul de schimb. Procesul de stabilitate a cursului de schimb nominal a fost însoțit ca și în celelalte țări (Ungaria, Polonia) de o apreciere considerabilă a cursului de schimb real, problema intrărilor masive de capital pe termen scurt fiind rezolvată priun lărgirea bandei de fluctuație.

Banca Națională a Slovaciei pentru a asigura stabilitatea monedei naționale a folosit două obiective intermediare: un curs de schimb fix (40% USD și 60% DEM) și un nivel țintă al creșterii masei monetare anuale.

Tabelul 1 – Regimul și politica valutară în unele țări europene aflate în tranziție

Experiența acestor țări sugerează că țintirea inflației într-un regim al cursului de schimb crawling- band poate forma un cadru monetar credibil și în cazul României. Aceasta întrucât țintirea inflației poate elimina fluctuațiile inflației și reduce persistența ei, în timp ce bandele cursului de schimb țintit posedă flexibilitatea necesară apărării sistemului economic de șocurile care afectează moneda națională.

2.3 Funcțiile-obiectiv ale unui program de macrostabilizare

Programele economice menite să realizeze tranziția la economia de piață au două componente fundamentale: transformările structurale și stabilizarea macroeconomică, acestea reprezentând atât scopuri intermediare ale tranziției, cât și direcții strategice ale reformei economice.

Concomitent nu se pot realiza mai mult de două sau trei obiective ale politicii economice, fiind demonstrat empiric că atingerea unor performanțe foarte bune pentru unul sau două se face frecvent prin acceptarea unor performanțe mai slabe pentru alte obiective. Autoritățile urmăresc ca prin aceste concesii reciproce să maximizeze binele social, adică aria poligonului determinat grafic de scopurile propuse. In aceasta reprezentare se poate vedea clar acțiunea autorităților, poligoanele-obiectiv putând fi echilibrate (proporționate) când îmbunătățirea performanțelor s-a făcut în mod corelat și echilibrat sau disproporționate.

Figura 1 – Poligonul obiectivelor: România, 1998

In cadrul acordurilor dintre România și Fondul Monetar Internațional pentru elaborarea de programe de stabilizare macroeconomica (ce au avut loc în 1991, 1992, 1994, 1997, 1999) s-au formulat două principale funcții-obiectiv de urmărit pe parcursul respectivelor programe, anume: echilibrarea balanței de plăți și respectiv, reducerea inflației și obținerea unui output apropiat de nivelul potențial.

In timp ce alte țări în curs de dezvoltare au putut realiza o echilibrare a balanței de plăți printr-un deficit al contului curent, dar combinat cu un surplus al contului de capital, aceasta s-a datorat în principal investitorilor de capital care au găsit atractive condițiile de plasament oferite de acele țări. In cazul României însă, aspectele politice, juridice, economice și de altă natură nu au avut aceleași valențe de atragere a investițiilor de capital. Prin urmare, modalitatea rămasă de a echilibra balanța de plăți a constituit-o apelarea la credite ale FMI și credite guvernamentale, care au dezavantajele majore de a fi limitate atât cantitativ, cât și temporal. Astfel, pentru România, echilibrarea balanței de plăți semnifică echilibrarea contului curent, sau chiar echilibrarea balanței comerciale.

Tabelul 2 – Contul curent și contul de capital și financiar 1990-1998

– milioane USD –

*) date provizorii; Sursa: Buletine trimestriale BNR.

Contul curent poate fi exprimat ca diferență între exporturi și importuri purtând denumirea de ,,export net".

CA=EX-IM (2)

Imbunătățirea contului curent are loc atunci când crește cursul de schimb (E) (devalorizare a monedei naționale), când cresc prețurile (inflație) din alte țări (Pf) sau când scad prețurile interne (Pe). Putem scrie sintetic:

CA=CA(E, Pf, Pe) (3)

+ + –

Desigur că devalorizarea monedei naționale (creșterea lui E) are un efect pozitiv asupra contului curent, dar acesta se înregistrează cu o întarziere în timp (lag), necesar ca efectele cantitative să prevaleze asupra efectelor valorice (curba în J). De aceea se distinge un orizont pe termen scurt, și unul pe termen lung.

Dar contul curent poate fi exprimat și ca o rezultantă a echilibrelor interne, pornind de la expresiile venitului național Y și ale cererii agregate AD.

Y=C+S+T (4)

unde C este consumul populației, S sunt economisirile, T sunt impozitele și taxele.

AD=C+G+I+CA (5)

unde G este consumul guvernamental, iar I sunt investițiile private.

Y=C+S+T=C+G+I+CA=AD (6)

Deci, CA=(S-I)+(T-G) (7)

Contul curent poate fi deci exprimat ca suma dintre deficitul/surplusul sectorului guvernamental (T-G) și deficitul/surplusul sectorului privat (S-I). Orice creștere a deficitului guvernamental, prin reducerea impozitelor de exemplu, va duce la o deteriorare a contului curent, iar o îmbunătățire a bugetului privat (de exmplu, prin creșterea ratei dobânzii, i) va îmbunătăți situația contului curent. Scriem deci:

CA=CA( S, I, i, T, G) (8)

+ – + + –

Din ecuațiile (3) și (8) rezultă că există două variabile care pot influența pozitiv creșterea contului curent: cursul de schimb E și rata dobanzii i. O analiză superficială ar putea duce la concluzia că utilizarea acestor două pârghii este echivalentă sau, intr-o anumită măsură, chiar complementară. Dar o asemenea perspectivă este eronată și trebuie făcută distincție între cele două politici (a cursului de schimb și a dobânzilor).

Relația de directă dependență dintre contul curent CA și rata de schimb nu este biunivoca. Atunci când cursul de schimb este cauza, iar contul curent este efectul, relația este direct proporțională: o creștere a lui E duce la creșterea lui CA. Dar, atunci când contul curent este cauza și cursul de schimb, efectul, relația este invers proporțională: o creștere a CA (datorată de exemplu, unei rate mai înalte a dobânzii) duce la scăderea lui E (deci la o apreciere a monedei naționale). Explicația este că rata de schimb are un rol echilibrator, scăderea sa readucând contul curent crescut artificial spre o presupusă pozitie de echilibru inițial.

Prin urmare, îmbunătățirea contului curent poate avea loc atât prin măsuri valutare (manipularea cursului de schimb), cât și prin măsuri monetare (manipularea ratei dobânzii), dar efectele acestor măsuri asupra altor variabile economice (venit național, ocuparea forței de muncă, inflație, deficit bugetar etc.) vor fi diferite.

Având în vedere necesitatea stabilizării economiei românesti, o a doua funcție-obiectiv va fi reducerea inflației, și nu o funcție de genul creșterii venitului sau ocuparii forței de muncă (acestea fiind chiar antitetice cu obiectivul reducerii inflației). Dezinflația este legată de rolul așteptărilor în curba Philips:

=e+f*(Y-1-Yc)/Yc (9)

unde este rata inflației curente, Y-1 este output-ul real în perioada anterioară, e este rata așteptată a inflației, Yc este output-ul la nivelul potențial (dorit), iar f este un parametru..

Când inflația anticipată se ajustează după nivelul din perioada precedentă(e=-1), singura posibilitatea de reducere a inflației este de a face output-ul curent să scadă sub nivelul celui potențial. Daca rata inflatiei trebuie redusa, atunci este inevitabila o perioada de recesiune. Cu alte cuvinte, reducerea dorită a inflației va corespunde unei reduceri a output-ului real.

Rata inflației (măsurată prin prețurile de consum, medie anuală) în România în perioada post-1989 a fluctuat ca urmare a numeroși factori interni, dar și externi, astfel:

Figura 2 – Rata inflației (măsurată cu IPC, %) 1990-1998

2.4 Credibilitatea programului

Dacă guvernul/ decidentul adoptă frecvent o decizie, va exista expectația că și pe viitor să se întâmple același fenomen. O modalitate de rezolvare a acestei situații este punerea în evidență a unei inconsistențe temporale cu alte politici optimale. Credibilitatea guvernului este afectată dacă au loc mai multe șocuri recesioniste și se va răspunde la ele de fiecare dată prin politici monetare (sau fiscale) expansioniste. Un exemplu de scădere a credibilității apare atunci când se dorește o reducere a inflației. Cu ajutorul curbei Phillips putem reprezenta aceasta ca în figura:

Figura 3 – Compromisul inflație-șomaj

Inflația

e=x%

0<e<x%

e=0 Șomajul

Se consideră că oamenii se așteaptă ca inflația să fie de x% presupunând că în economie nu are loc o creștere a productivității muncii, deci curba Phillips este pe termen scurt. In aceste condiții, economia va rămâne în punctul A (unde inflația este de x% și șomajul egal cu rata naturală de U) dacă rata expansiunii monetare este de x%. Dacă guvernul face publică intenția sa de a reduce inflația și pentru aceasta adoptă o politică de reducere a ratei expansiunii monetare sub x%, va avea loc o scădere bruscă a ratei inflației fără însă ca șomajul să crească. Economia se va deplasa din punctul A în punctul B. Această situație are loc în condițiile în care oamenii cred că politica guvernului se va solda cu rezultatul scontat. Dacă oamenii nu cred că guvernul va reuși în aceasta, credibilitatea scade, iar ei nu se vor aștepta ca inflația să scadă.

Cu cât guvernul are o credibilitate mai mare, cu atât mai repede oamenii își schimbă așteptările privind inflația, deci curba Phillips se va deplasa mai mult către punctul B. In cazul în care însă, guvernul realizează costurile politicii sale antiinflaționiste și revine asupra acesteia, nu numai că nu va atinge obiectivul stabilit, dar va determina și o creștere a costurilor viitoarelor sale politici antiinflaționiste. Acestea vor fi mai puțin credibile, deci oamenii vor fi mai puțin dispuși să accepte ca o scadere a creșterii masei monetare va putea fi menținută și ei vor fi mai prudenți în așteptările lor privind inflația; oamenii nu vor mai fi moderați în privința raportului (prețuri/salarii) și vor exercita presiuni pentru creșterea salariilor în concordanță cu creșterea inflației.

Datorită efectelor pe care le au asupra credibilității viitoare, politicile adoptate trebuie să aibă în vedere nu numai costurile pe termen scurt, ci și cele pe termen lung, inclusiv cele determinate de scăderea credibilității. Cu cât alegerile se apropie, cu atât credibilitatea unui guvern scade, oamenii considerând că politicile anunțate sunt mai mult destinate campaniei electorale și mai puțin îmbunătățirii situației economice.

3. Stabilizarea macroeconomică a României în perioada 1990-1998

1.Contextul general de aplicare a reformei economice și a politicii macroeconomice în România

Incepând cu anul 1990 când Banca Națională a României și-a asumat de facto rolul de autoritate monetară, și apoi odată cu intrarea în vigoare a Statutului BNR anul următor obiectivul economic urmărit cu prioritate a fost menținerea stabilității interne.

In plan economic a fost aleasă strategia de reformă graduală, aceasta fiind considerată că reduce costurile sociale ale tranziției, cel puțin pe termen scurt, fapt ce permite realizarea obiectivului prioritar. Alegerea reformei graduale s-a făcut și din alte motive. România făcuse deja un efort deosebit pentru achitarea integrală a datoriei externe, un fel de terapie de șoc ce diminuase considerabil nivelul de viață al populației. De asemenea, economia românească se caracteriza printr-o rigiditate foarte mare, fiind hiper-centralizată și neexistând instituțiile și experiența necesară abandonării vechilor structuri de producție. Conjunctura mondială a fost nefavorabilă din punct de vedere economic – prăbușirea CAER, embargo-ul impus Irak-ului, războiul din Iugoslavia, recesiunea din țările industrializate.

După 1990, România a începuit să se confrunte cu deficite externe foarte mari, de circa 1,5 miliarde USD anual, reprezentând o treime din exporturile anuale ale țării, atingându-se astfel pragul critic al finanțării externe. Această situație dificilă a fost cauzată de mai mulți factori interni și externi ca:

-reducerea dramatică a exporturilor;

-rigiditatea foarte mare a importurilor menținute la un nivel ridicat;

-nevoia de acoperire prin importuri a necesarului de produse alimentare de bază datorită producțiilor agricole foarte scăzute urmare atât a condițiilor de climă nefavorabile, cât și datorită dezintegrării rapide a relațiilor de proprietate în agricultură.

3.2 Politica monetară de stabilizare în România: 1990-1998

1990

In mare parte prețurile fiind administrate de stat, nu s-au înregistrat creșteri semnificative ale acestora. Masa monetară a crescut cu 22% față de numai 5,7% creșterea PIB-ului nominal, în timp ce creditul intern a crescut cu 21,4%, iar producția în prețuri curente cu doar 4% intrând apoi într-un declin accentuat. Cauzele declanșării inflației le-au constituit restituirea părților sociale și liberalizarea prețurilor. Intre variabilele economice reale și cele nominale au lipsit corelațiile și sincronizările necesare.

1991

în aprilie 1991 a fost semnat primul acord stand-by încheiat de România cu Fondul Monetar Internațional, acord care a vizat accelerarea reformei economice și a sectorului financiar-bancar, cât și definitivarea cadrului legislativ și instituțional adecvat economiei de piață. Principalele măsuri care trebuiau luate de autoritățile române erau: liberalizarea prețurilor, acceptarea cursurilor multiple în economie, cu o rată oficială puternic suprevaluată în termeni reali comparativ cu performanțele economiei și acceptarea unor rate ale dobânzilor din economie puternic real negative, justificate de caracterul preponderent corectiv al creșterii prețurilor și de asimetriile generate de liberalizarea în trepte a prețurilor.

Dacă criteriul de performanță era dat de activele interne și cele externe, criteriul indicativ l-a constituit creșterea masei monetare cu numai 15% pe întregul an, căreia îi corespundea o creștere a creditului în economie cu 21%. Aceste două limite vizau absorbirea excesului de lichiditate existent la finele anului 1990 – lichiditate constituită prin monetizarea acumulării de pierderi și de stocuri și prin reprimarea administrativă a prețurilor – pe de-o parte, și oprirea propagării inflației prin pârghii monetare.

In acest an, în ansamblul politicii economice, politica monetară a câștigat importanță devenind instrumentul privilegiat și determinant pentru celelalte tipuri de politici. Banca Națională a României și-a formulat drept scop combaterea și ținerea sub control a inflației. Aceasta din urmă avea două componente: 1.inflație de tip structural – datorată gravelor dezechilibre moștenite, cât și a celor generate de schimbarea de sistem, de întârzierea restructurării și privatizării, de criza managerială și de creșterea necontrolată a costurilor; 2.inflație cu cauzalitate monetară – determinată de evoluția disproporționată a masei monetare comparativ cu cantitatea de bunuri și servicii sau cu tranzacțiile din economie. Arieratele au crescut instaurându-se blocajul financiar care a preluat o parte din funcțiile masei monetare și a sporit astfel presiunea inflaționistă.

BNR a fost reorganizată pe două paliere, a renunțat la monopolul intermedierii financiare și a solicitat băncilor comerciale ca lichiditățile suplimentare să fie plasate pe piața interbancară. Au fost introduse plafoanele de credit și un nou mecanism de refinanțare bazat pe linii de credit, creditul de licitație și creditul pe termen fix (corespunzător creditului lombard).

BNR renunță la prerogativele sale în stabilirea nivelului și structurii dobânzilor băncilor comerciale. Ratele de dobânda practicate de BNR încep să fie corelate cu ratele inflației în vederea obținerii unor nivele real pozitive, iar finanțarea gratuită, nelimitată și automată a deficitului bugetar este suspendată.

Efortul de eliminare a excedentului monetar prin limitarea excesului cererii solvabile și deci a inflației s-a făcut prin toate elementele structurale ale politicii monetare: politica de prețuri, politica de credit și a ratei dobânzii, politica datoriei externe și a rezervelor internaționale, politica cursului de schimb.

Creșterea masei monetare cu 15% și a creditului intern cu 22% au agravat blocajul de plați existent, politica monetară contracționistă ducând la scăderea PIB-ului, așa încât la sfârșitul anului, BNR își relaxează politica de credit, în timp ce Guvernul începe compensarea globală a arieratelor, având drept consecință creșterea accentuată a lichidității concretizată la începutul lui 1992 printr-o explozie inflaționistă.

Inflația a fost de peste 220%. Nivelul redus al dobânzii, de 12-14%, a făcut ca economiile populației să scadă puternic în condițiile unei cereri accentuate a creditului.

1992

In mai 1992 a fost aprobat cel de-al doilea aranjament cu FMI, având ca principale obiective macroeconomice următoarele:

-încheierea mișcării corective a prețurilor, inclusiv liberalizarea cursului de schimb și a ratei dobânzii;

-scăderea ratei inflației la 1-2% lunar la sfârșitul anului 1992;

-menținerea deficitului bugetar în limite finanțabile neinflaționist;

-reducerea deficitului extern (ameliorarea balanței de plăți) și creșterea rezervelor valutare;

-stoparea declinului economic.

Acest acord a prevăzut utilizarea efectivă a pârghiilor specifice pieței, acordând o importanță deosebită nivelurilor real pozitive ale ratelor dobânzii și unificării cursurilor de schimb.

Instrumentul principal al politicii monetare restrictive în anul 1992 l-a reprezentat dobânda bancară al cărui nivel a fost de 70-80% în termeni nominali. Astfel, în cursul anului 1992 s-a manifestat tentativa Băncii Naționale de a conferi dobânzii rolul normal în economia de piața, fiind corelată cu rata inflației. Rata dobânzii de referință a BNR (la linii de credit) a crescut treptat de la 18% pe an, la 80% în mai – nivel care ar fi trebuit să fie pozitiv în termeni reali, dacă inflația s-ar fi înscris în limitele anticipate. In ultimele luni ale anului și-au făcut apariția creditele acordate de BNR în condiții preferențiale, justificate de autorități prin nevoia certă a unor sectoare ale economiei (agricultura) de a fi sprijinite.

Echilibrul economico-financiar bazat pe o creditare sănătoasă presupune ca economiile să fie în măsură să acopere cererea de credite, precum și respectarea uneia dintre regulile de aur ale economiei, dobânzile real pozitive. Când economiile scad, resursele reale pe care le reprezintă scad, astfel că nu mai pot fi redistribuite prin intermediul creditului decât de o manieră contraproductivă. Agenții economici au evitat însă, să apeleze la credite bancare, ei neachitându-și nici obligațiile către furnizori, buget, terți. Politica de stimulare a investițiilor și deci, a creșterii economice prin dobânzi mici (de inspirație keynesistă) nu și-au dovedit valabilitatea în economia românească, investițiile ajungând la cel mai redus nivel, egal cu 12,3% din PIB.

Unii analiști au acuzat insuficiența lichidității din economie, reflectată în scăderea coeficientului de lichiditate de la 60% în 1990, la 50% în 1991 și la 33% în 1992, uitând însă să ia în calcul și pseudo-lichiditatea creată prin arierate.

Din luna martie 1992 a fost introdus mecanismul rezervelor obligatorii, la început fiind cuprinse în baza de calcul doar depozitele în monedă națională ale agenților economici, pentru ca mai apoi ea să fie lărgită, extinzându-se în februarie 1994 și asupra depozitelor în valută.

BNR crește nivelul ratei de refinanțare, și se înregistrează totodată și o creștere a dobânzii acordate pentru depozitele la termen ale populației, cât și a ratei medii percepute de băncile comerciale pentru creditele acordate. Toate acestea au fost făcute în scopul redresării economisirii, întăririi încrederii în leu, stopării inflației și polarizării resurselor către activități și sectoare performante, deci pentru obținerea creșterii economice.

Cererea suplimentară de valută afectează cursul de schimb al monedei naționale și ca într-un cerc vicios, realimentează deprecierea inflaționistă. Inflația s-a menținut, autoalimentată prin indexarea prețurilor și a veniturilor, liberalizarea în etape întreținând anticipările privind inflația viitoare, ceea ce explică cererea scăzută pentru bani reali. Monopolizarea nu a dispărut, privatizarea a întârziat, iar concurența, cererea și oferta, raporturile de piața nu au evoluat corespunzător dat fiind și lacunele reglementării legislative. S-a dovedit astfel că politica monetară este limitată în influențarea economiei reale.

În ce privește obiectivele cantitative stabilite prin acordurile cu FMI (în 1991 și 1992) au fost respectate numai în primele trei trimestre de aplicare, fapt datorat mai multor factori nefavorabili interni și externi care au înrăutățit performanțele economiei.

Inflația înregistrată efectiv a depășit de peste două ori nivelul prevăzut în fiecare din anii acordului, cauzele fiind: -prelungirea cu mult peste graficele inițiale a liberalizării prețurilor (în 1993, în linii mari); -rezistența la restructurarea propriei activități manifestată la nivel microeconomic (creșterea arieratelor); -menținerea cursului oficial al monedei naționale la niveluri nesustenabile; -cheltuielile extrabugetare în special de natura subvențiilor, ridicate. Liberalizarea graduală s-a dovedit contraproductivă în plan economic și ineficientă în pln social, componentei corective a prețurilor adăugându-i-se o componentă structurală din ce în ce mai importantă. Totodată, gradualismul a alimentat anticipațiile inflaționiste care au devenit din ce în ce mai greu de înlăturat.

Creșterea rezervelor valutare prevăzută în ambele acorduri nu s-a putut realiza ca urmare a: -menținerii unui curs supraevaluat al monedei naționale care a dus la ieftinirea importurilor și la descurajarea exporturilor, balanța comercială înregistrând deficite considerabile cronice; – realizării pe seama rezervei valutare a importurilor alimentare vitale (grâu, zahăr) și a celor de energie; – modificării frecvente a regimului valutar care a diminuat încrederea investitorilor; – finanțărilor externe scăzute și întârziate.

Utilizarea pârghiilor specifice economiei de piață nu au produs efectele așteptate la nivel microeconomic (de exemplu, limitarea creșterii masei monetare în 1991 nu a dus la calmarea inflației, ci la creșterea arieratelor). Ajustarea producției nu s-a realizat, astfel că de abia în 1992 a înregistrat ocreștere ușoară în termeni nominali, real însă sub valoarea din 1989, declin neînsoțit însă de o reducere comparabilă a forței de muncă, menținându-se vechile structuri de producție. Dobânzile s-au situat la un nivel real pozitiv doar o scurtă perioadă în 1992, după care sub presiunea diferitelor sectoare, creditele preferențiale au anihilat acest rol regulator al dobânzii, amplificând presiunile inflaționiste și deprecierea cursului de schimb. Acesta din urmă a fost utilizat ca ancoră antiinflaționistă menținând însă deficitul extern și nereducând inflația.

Intârzierea restructurării și a aplicării reformelor ca renunțarea la subvenții, introducerea TVA-ului, reforma fiscală, a sectorului financiar, privatizarea au făcut imposibile obținerea unor rezultate pozitive ale programelor de macrostabilizare adoptate.

1993

In 1993 s-a realizat o modestă atenuare a deficitului balanței comerciale, a deteriorării cursului de schimb și chiar a inflației. Lipsa privatizării a împiedicat începerea restructurării reale la nivel microeconomic. Producția industrială a început să crească însă în bună măsură pe stocuri datorită inadaptării ofertei de bunuri și servicii la structura cererii, dar și a nivelului redus al cererii solvabile. Subvențiile guvernamentale au scăzut, generând creșterea prețurilor. Nivelul ridicat al fiscalității a descurajat inițiativa întreprinzătorilor, veniturile impozabile ale acestora reducându-se în termeni reali și amplificând evaziunea fiscală.

In structura agregatului monetar cu cea mai mare flexibilitate, M1, numerarul în circulație a înregistrat 22% cu o tendință de scădere pe măsura introducerii instrumentelor de decontare fără numerar. Dar prețurile producției industriale a crescut mai accentuat decât M1, determinând o mai mare nevoie de lichiditate. Creșterea substanțială a dobânzii la depozitele la termen a condus la creșterea costului de oportunitate, reducând astfel cererea de lichiditate sub forma depozitelor la vedere. A fost adoptată măsura de politică monetară conform căreia conturile deschise băncilor comerciale la sucursalele BNR urmau să fie consolidate zilnic într-un singur cont deschis la centrala BNR. S-a optat astfel pentru escaladarea rapidă a ratei dobânzii și scăderea dramatică a lichidității.

Chiar dacă masa monetară nu a crescut sau a crescut foarte lent, a scăzut cererea de bani măsurată prin accelerarea vitezei de rotație a banilor, și ceteris paribus s-a produs o creștere suplimentară a prețurilor, deci adeverirea anticipațiilor raționale ale operatorilor de pe piață. In 1993 creșterea masei monetare cu 7,6% lunar – mai lentă decât creșterea prețurilor – nu a atenuat procesul inflaționist, ci a reprezentat o acomodare monetară a acestuia. Astfel raportul (masă monetară/PIB) a scăzut de la 0,31 la sfârșitul lui 1992 la 0,24 la 31.12.1993. La acest nivel, continuarea unei politici monetare laxe și pomparea de lichiditate în economie ducea în mod clar la deteriorarea în continuare a mediului financiar și la accelerarea inflației.

1994

Pentru semnarea unui nou acord cu Fondul Monetar Internațional, România a trebuit să adopte o serie de măsuri pentru asigurarea cadrului noului program. Aceste măsuri au vizat continuarea reformei fiscale prin introducerea TVA, reducerea cheltuielilor bugetare prin eliminarea subvențiilor de consum, continuarea procesului de liberalizare a prețurilor (la energie), întărirea disciplinei financiare a întreprinderilor.

Față de aranjamentele anterioare, criteriile de performanță ale acordului semnat în 1994 au demonstrat importanța alocată sectorului real, principalele obiective fiind: – limitarea arieratelor întreprinderilor și izolarea financiară a unităților cu pierderi; -stabilirea unor obiective cantitative în domeniul privatizării și în restructurarea sistemului financiar-bancar, inclusiv prin crearea bursei de valori; -intervenția statului în economie îndirect prin realizarea propriului pachet de măsuri și direct prin restructurarea întreprinderilor (Fondul Proprietății de Stat).

Obiectivele politicii monetare negociate în cadrul acestui acord s-au referit la:

asigurarea unor nivele real pozitive ale dobânzii, pentru ca astfel să aibă loc creditarea întreprinderilor viabile, ce prezintă un risc redus de creditare;

determinarea liberă pe piață a cursului de schimb al monedei naționale, această condiție împreună cu prima să permită realizarea finanțării deficitului public în limite neinflaționiste, asigurându-se și menținerea în limite controlabile a masei monetare atenuându-se presiunile previzibile asupra cursului de schimb.

Anul 1994 a reprezentat o fază importantă a stabilizării macroeconomice în România, și înregistrându-se chiar o redresare a producției, creșterea PIB-ului fiind de 3,4%. Inflația a fost de 4,7 ori mai mica decât cu un an în urma, de 61,7% fața de 295,4% (în acordul stand-by încheiat cu Fondul Monetar Internațional fiind prevăzută o rata de 70-75%). Cursul de referință al leului față de dolarul american (USD) a evidențiat o depreciere nominală de doar 38,5% fată de 196,7% în 1993. Reforma în plan monetar nu a putut continua, Guvernul menținând artificial raportul leu/USD la nivel scăzut deși deficitul balanței comerciale arăta clar că economia nu produce ce se cere și consuma mai mult decât produce. Datoria externă pe termen mediu și lung a ajuns la 15,5% din PIB, menținându-se la niveluri controlabile.

Prin ratele dobânzii reale pozitive în tot anul, s-a menținut un oarecare echilibru monetar. Astfel, economiile populației au crescut cu 322%, demonstrând sensibilitatea populației la modificările politicii dobânzilor din economie, cât și o relativă încredere în moneda națională. Contradictoriu însă cu aceasta, a avut loc o modificare a vitezei de rotație a banilor în sensul majorării ei, echivalentă cu o scădere a încrederii în leu. Creșterea masei monetare (M2) cu 138,1%, mai mare decât creșterea prețurilor, a declanșat un proces de remonetizare a economiei care va încerca să stimuleze sectorul real al economiei și piețele financiare și de capital. Numerarul în afara sistemului bancar a crescut cu 109,8%, economia fiind deci, insuficient evoluată în privința serviciilor bancare, existând însă o tendință de scădere a ponderii numerarului în M2 de la 23,4% în 1993, la 20,7% în 1994.

Două aspecte importante ale realizării stabilizării la nivel macro le-au constituit ameliorarea mediului extern – reluarea creșterii economice în principalele țări industrializate – și acordarea pentru România a clauzei națiunii celei mai favorizate de către Congresul SUA.

Chiar dacă stocurile au scăzut de la 12,1% (în 1993) la 5,9% din PIB, deficitul bugetar a crescut de la 2,6% (1993) la 4,4% din PIB.

Acordul încheiat în 1994 cu Fondul Monetar Internațional este apreciat ca un program clasic de macrostabilizare care a avut succes în 1994 și parțial în 1995. A fost realizată reducerea inflației de la o medie lunară de peste 12% în 1993, la 4,3% în 1994 și aproximativ 2% în 1995. Demonetizarea și dolarizarea economiei au fost stopate, recâștigându-se încrederea publicului în moneda națională. De asemenea, rezervele valutare în sistemul bancar au crescut substanțial, rezervele BNR de la 40,4 (în 1993) la 536 milioane dolari (în 1994), iar rezervele brute bancare de la 806 (în 1993) la 1.495 milioane dolari (în 1994), urmare a ameliorării contului curent al balanței de plăți.

Relativa stabilitate a cursului de schimb în condițiile liberalizării efective a pieței valutare (în august 1994) a contribuit la creșterea încrederii investitorilor în România.

1995

Procesul de remonetizare a economiei naționale declanșat în 1994 a continuat și în 1995, creșterea masei monetare și a creditului neguvernamental depășind cu mult rata inflației, în beneficiul creșterii producției reale, al relanșării activității economice. Astfel, masa monetară a crescut cu 72%, având un ritm anual de 4,6%, mai mare decât rata medie lunară a inflației de 2,1%. Cererea de bani lichizi a crescut, dar mai încet decât în 1994. Totodată a crescut numerarul în afara sistemului bancar și economiile populației (cu peste 5% lunar) demonstrând încrederea în dobânzile real pozitive. S-a înregistrat migrarea disponibilităților de la vedere la termen pentru o mai bună valorificare. Politica restrictivă a BNR în privința lichidităților a crescut volumul tranzacțiilor pe piața valutară.

Fragila relansare economică înregistrată în 1994-95 nu a avut o temelie solidă, bazată pe ameliorarea echilibrelor fundamentale din economia reală și monetară, utilizarea capacităților de producție și a forței de muncă nu a crescut, nu s-a produs capitalizarea întreprinderilor, stocurile au crescut, s-a agravat dezechilibrul extern.

Intervenția autorităților în privința ratei de schimb a monedei naționale a înrăutațit situația, căci deși exporturile românesti au crescut cu 23% în 1995, importurile s-au dublat. Sensibilitatea politică față de deprecierea leului prin frânarea artificială a deprecierii lui a dus la scăderea transparenței pieței odată cu buna ei funcționare. BNR a vândut net dolari (USD) pe piața valutară, și ca urmare s-a realizat un dezechilibru accentuat al contului curent.

1996

Conform angajamentelor luate în cadrul acordului Stand-By încheiat cu Fondul Monetar Internațional în decembrie 1995, Banca Națională a României a urmărit o remonetizare graduală a economiei prin îmbunătățirea cererii de bani și prin creșterea economisirilor. In cadrul mixului de politici, s-au prevăzut urmatoarele măsuri de politică monetară: îngrădirea inflației (până la un nivel annual de 20%), limitarea deficitului de cont curent al balanței de plăți (cu cel puțin un punct procentual relativ la PIB) și creșterea resurselor valutare (la mai mult de 800 mil.$). A fost prevăzută de asemenea, o mai mică implicare a BNR în operațiunile cvasi-fiscale.

Masa monetară în sens larg (M2) a crescut cu o rată medie lunară de 4,3%, pe tot anul înregistrând o majorare de 66%, în timp ce M1 a avut o evoluție mai lentă, o creștere cu 57,8%.

Totodată, încrederea în moneda națională a fluctuat, continuând trendul descrescător. Inflația anuală a fost de 56,9%, evoluția ei fiind următoarea:

Tabelul 3 – Dinamica ratei inflației în 1996

Structura instrumentelor de politică monetară a rămas aproape neschimbată față de anul precedent, incluzând mecanismele de refinanțare, politica dobânzilor și rezervele obligatorii. In 1996, pentru prima dată după 1992, a avut loc o înrăutățire a refinanțării, procentul creditelor neguvernamentale de-a lungul anului majorându-se de la 20% la mai mult de 27%. Cu alte cuvinte, expansiunea creditului în economie a devenit chiar mai dependentă de refinanțarea de la banca centrală.

Nici la începutul anului (urmare a devalorizării din noiembrie 1995), nici la sfârșitul anului, BNR nu a luat o decizie fermă prin creșterea ratelor dobânzii pentru a suprima cererea de credite. Ratele medii ale dobânzilor practicate de băncile comerciale (la credite, și implicit la depozite) au reflectat cel puțin trei factori: creditele directe cu rata dobânzii administrate, lichiditatea în exces în sistem care a dus la scăderea ratelor de dobândă și compensarea ratelor scăzute la rezerva minimă obligatorie. Incepând din trimestrul al treilea, bancile au practicat rate la credite sub rata inflației, marja de dobândă medie fiind între 15-20 puncte procentuale.

Conflictul între politicile macroeconomice s-a simțit chiar mai acut în anul electoral 1996, efectele macrostabilizării reușite în 1994 risipindu-se în contextul crizei de încredere în sistemul bancar și în instituțiile financiare, și a investițiilor și finanțărilor străine insuficiente. Are loc acum căderea leului urmare a fugii spre valută.

Urmare a lipsei capacității de autofinanțare datorită slabelor performanțe economice ale sectoarelor de bază ale economiei, s-a recurs la credite structurale, credite cu rata dobânzii subvenționată (agricultura) și la supraevaluarea cursului de schimb (pentru sectoarele energofage). Astfel, cauza expansiunii bazei monetare a fost finanțarea agriculturii prin credite directe. La sfârșitul lui 1996, creditele structurale (directe) destinate ei reprezentau mai mult de 50% din totalul refinanțării. Finanțarea acestui sector a produs efecte asupra conducerii politicii monetare, baza monetară scăpând de sub controlul direct al autorității monetare, prin creșterea căreia creându-se presiuni inflaționiste. Pericolul este cu atât mai mare, cu cât într-o economie slab monetizată ca a României, cu o bază monetară mică, creșterea nivelului ei peste nivelul stabilit, indiferent de gradul acestei deviații, conduce la o puternică reacție a ofertei de monedă și deci, a expectațiilor inflaționiste. De asemenea, se poate remarca dificultatea controlării ratelor medii ale dobânzii de refinanțare – acestea având o influență exogenă-, cât și distorsiunea și segmentarea ratelor dobânzii în economie.

S-a făcut simțită mai acut gama incompletă a instrumentelor de politică monetară (lipsa unor instrumente de absorbție ca operațiunile cu titluri de stat, certificate de depozit ale bancii centrale, depozite la banca centrală purtătoare de dobânda, REPO etc.) necesare pentru realizarea stabilității monetare. S-au folosit însa, ocazional acorduri de swap ca mijloc de oferire a unei lichidități suplimentare de lei (reprezentând o formă ascunsă de subvenționare).

1997

Noul acord dintre România și Fondul Monetar Internațional semnat în 1997 a prezentat două precondiții ce au avut în vedere sustenabilitatea programului macroeconomic: 1) acceleararea reformelor punctuale în agricultură și în sectoarele energo-intensive în special, și 2) reducerea subvențiilor către aceste sectoare până la realizarea restructurării (și privatizării).

Principalele obiective ale politicii monetare din cadrul acordului au fost schimbarea radicală a mecanismelor de refinanțare (care includea și creditele speciale cu dobândă redusă acordate Băncii Agricole pentru subvenționarea indirectă, mascată a agriculturii, și care s-au dovedit neperformante), influențarea cursului de schimb prin instrumente indirecte, și liberalizarea politicii valutare.

In ce privește politica fiscal – bugetară, acordul prevedea reducerea deficitului bugetului de stat și al deficitului cvasi-fiscală (a arieratelor) odată cu scăderea cheltuielilor din domeniul public și creșterea veniturilor prin majorarea taxelor și impozitelor. Un punct important al programului îl constituia disciplinarea financiară prin introducerea unor penalizări a întreprinderilor care nu-și plătesc datoriile către bugetul de stat. Tot acum se va realiza liberalizarea masivă a prețurilor administrate, din inflația de 154% din 1997, 80 de puncte procentuale fiind de natură corectivă.

Pentru ameliorarea balanței de plăți acordul viza eliminarea restricțiilor la tranzacțiile valutare, creșterea rezervelor valutare internaționale ale României și reducerea deficitului de cont curent.

Succesul acestui program a fost semnalat la nivelul primelor opt luni prin rata inflației foarte mică de 0,7-0,8% pe lună. Relaxarea politicii valutare în timpul crizei din Rusia, cât și relaxarea politicii veniturilor s-au repercutat negativ asupra programului de macrostabilizare conducând la neîndeplinirea obiectivelor cantitative propuse.

Este anul celui de-al treilea program de stabilizare macroeconomică, program ce a fost conceput în corelație cu accelerarea procesului de privatizare, fiind menit să asigure ajustarea economică în trei direcții: controlul absorbției interne, reorientarea cheltuielilor bugetare și corectarea alocării distorsionate a resurselor prin liberalizarea de prețuri. Rezultatele obținute au demonstrat însă, ineficiența structurală a economiei românești. Banca Națională a României a fost eliberată de constrângerile cvasi-fiscale reprezentate de creditarea direcționată (ce reprezenta 72% din totalul refinanțării la inceputul lui 1997) și de subvenționarea dobânzilor, putând astfel concentra politica monetară asupra controlului inflației.

Obiectivul programului de politică monetară a fost atenuarea impactului inflaționist al liberalizării prețurilor și a cursului de schimb din primele luni ale anului, și apoi scăderea ratei inflației spre niveluri lunare de 2-3% în partea a doua a anului. Astfel, în ianuarie-iunie 1997, politica monetară a fost restrictivă, realizându-se o restrângere puternică a lichidității pe piața interbancară, urmată de o relaxare prudentă din luna iulie. Obiectivul operațional al politicii a fost controlul bazei monetare, înregistându-se o scădere în termeni reali a masei monetare cu 18,5%. O evoluție contradictorie inflației a avut cursul de schimb leu/USD (la sfârșitul perioadei), acesta devalorizându-se cu 112,8%.

Figura 4 – Dinamica comparativă a ratei inflației și a cursului de schimb leu/USD în 1997

Inflația foarte mare de 151,4% (dec./dec.) s-a datorat unor liberalizări masive a prețurilor, creșterii presiunilor inflaționiste prin încorporarea unei părți a inflației corective în inflația structurală, lipsei unor constrângeri ferme care să împiedice transmiterea creșterilor de prețuri între sectoare necorelate economic, cât și datorită inconsistenței politicilor macroeconomice în partea a 2-a a anului.

Piața monetară a devenit un canal eficient de transmitere a impulsurilor politicii monetare, înregistrând o creștere a volumului de operațiuni, în timp ce dobânzile au reflectat realist costul resurselor.

Creșterea economică a fost puternic negativă, de -6,6%, în contextul unei scăderi cu 5,9% a producției industriale.

Mecanismul de refinanțare s-a axat pe operații cu titluri de stat, folosite tot în scopul sterilizării excesului de lichiditate. Creditele de refinanțare s-au redus de la 5.441 mld. lei în ianuarie 1997 la 740 mld. lei la 31 dec.1997, majoritatea fiind direcționate (structurale, preferențiale, cu derogare de la regulament).

Rezervele obligatorii au constituit și ele un instrument principal al politicii monetare a BNR, de la 1 iulie majorându-se de la 7,5% la 10%. Dobânda bonificată la acestea a fost majorată la 22% în martie, apoi la 30% în aprilie, pentru ca în luna iulie să se reducă la 15%.

Investițiile străine de capital au fost de 2.107 mld. $, din care cele directe aproape au egalat valoarea cumulată a acestora în perioada 1991-1996, iar cele de portofoliu au reprezentat 70% din nivelul aceleiași perioade.

1998

Principalul obiectiv operațional propus a fost controlul emisiunii monetare pentru a influența masa monetară în economie, cu menținerea ratelor dobânzii în paliere pozitive pentru a facilita creșterea încrederii în moneda națională.

Economia românească s-a caracterizat printr-un trend negativ; astfel, producția industrială a scăzut, la fel și productivitatea muncii, deficitul comercial a crescut în amplitudine pe fondul plafonării exporturilor și al creșterii importurilor. Puse în fața imposibilității de a mai susține un consum intern mai mare decât producția, fără creșterea pericolului de a asista la o degradare a evoluției principalelor agreagate macroeconomice, politica monetară și fiscal s-au axat pe menținerea stabilității macroecomice în parametrii programați. Există însă o legătură strânsă între înăsprirea politicii monetare și a celei fiscale și angajamentul autorităților române față de FMI și Banca Mondială.

In cursul anului, moneda națională s-a depreciat cu 26,9% de la 8293,4 lei/USD în ianuarie la 10528,59 lei/USD. Trebuie avut în vedere că pe piețele internaționale, dolarul american a suferit deprecieri semnificative în raport cu principalele devize liber convertibile (în special în raport cu marca germană), astfel că deprecierea leului a fost deci și mai mare. De remarcat este că BNR a avut momente în care și-a încetat intervenția concertată în sprijinul leului pe piață (octombrie 1998), dar a și apărut din ce în ce mai des în calitate de cumpărător într-o încercare de a mai reface nivelul rezervei administrate. De altfel, ritmul deprecierii leului a apărut mai mult legat de o politică deliberată a autorității monetare în direcția reducerii deficitului de cont curent, decât de o neputință a acesteia de a susține rata de schimb a leului ca atare.

Pe piața monetară, BNR a intervenit cu scopul de a limita deficitul pieței valutare și a reduce consumul cât mai mult spre nivelul de ofertă agregată existent. Presată atât de realitatea economică internă, cât și de reacțiile internaționale la diminuarea rezervei valutare și la creșterea pericolului în legătură cu neefectuarea plăților, BNR a intervenit pentru restrângerea lichidității și a atras depozite de pe piață la dobânzi din ce în ce mai ridicate, forțând astfel majorarea tuturor dobânzilor, în special a celor pe termen foarte scurt, pe piața monetară.

Politica monetară austeră s-a lovit de problema finanțării deficitului bugetului de stat, lipsa accesului la piețele internaționale de capital obligând bugetul să apeleze exclusiv la piața internă. Astfel, masa monetară (M2) s-a majorat cu 53,5%, ajungând la 92 525 bil.lei, multiplicatorul bazei monetare înregistrând o reducere de la 4,97 la 4,44.

Importantă a fost corelarea politicii monetare cu politicile specifice, cu cea a privatizării și restucturării. Nivelul inflației s-a situat în limita prevăzută, însă această stabilizare – reducere a inflației de la 151% în 1997 nu a fost susținută de nici un element al economiei reale.

Tabelul 4 – Principalii indicatori macroeconomici ai României, 1990-1998

Capitolul III

Modelarea politicii monetare de stabilizare

1. Corelații de bază

Output-masă monetară

Fie următoarea funcție a output-ului(Y):

Y=0+1X+M+ (1.1)

unde M reprezintă oferta de monedă, X este o variabilă explicativă de care depinde Y, este eroarea stohastică, 0, 1, sunt coeficienții acestei ecuatii de regresie cu =X=0 și X=0.

Banca centrală ajusteaza M pentru a compensa efectele lui X asupra output-ului (PIB), vom obține astfel, M optim:

M*=(Yf-0-1X) / (1.2)

unde Yf este nivelul dorit al PIB.

Fie M=M* cu putând fi <1, =1 sau >1. Calculăm YM:

YM=[1X(1-)+][-(1X)/]

=[-12(1-)/]X2. (1.3)

Dacă =1 atunci YM=0

Dacă <1 atunci YM<0

Dacă >1 atunci YM>0.

Pentru ca politica monetară să fie optimă, adică M=M*, deci =1, obținem că M si Y sunt necorelate.

Atunci când inflația depășește rata de creștere a masei monetare, oferta reală de bani scade și deci și cererea și producția; reciproc, atunci când inflația nu mai este susținuta de creșterea masei monetare, producția scade. Trebuie să se găsească deci o rată de creștere a masei monetare în corelație cu PIB-ul pentru a asigura o monetizare adecvată a economiei.

Rata dobânzii – rata inflației

Considerăm un sistem economic în care ratele de dobândă sunt libere să se ajusteze (echilibru competitiv), iar inflația actuală și așteptată sunt exogen determinate. Astfel, putem analiza ajustarea ratei dobânzii în cadrul sistemului băncilor comerciale în echilibru parțial.

Se demonstrează că relația dintre rata dobânzii reale la credite și rata nominală a inflației este puternică și pozitivă, și că relația dintre inflație și rata dobânzii reale la depozite este negativă.

Ratele reale ale dobânzii sunt:

la depozite: rd=id- (1.4)

la credite: rc=ic-

unde id,respectiv ic reprezintă rata dobânzii nominale medii la depozite, respectiv credite oferite de sistemul bancar pentru toate tipurile de depozite la toate maturitațile.

Fie k procentul mediu al rezervelor obligatorii asupra depozitelor (D), și presupunând că rezervele obligatorii nu sunt purtătoare de dobândă, creditele(L) reprezintă:

L=(1-k) D (1.5)

Chiar neexistând un plafon al dobânzii oficial sau alte restricții ale creditului, rezervele obligatorii forțează băncile comerciale să reducă substanțial rata dobânzii la depozite și să crească rata dobânzii la împrumuturi, având ca rezultat contractarea fluxului de fonduri pentru împrumuturi. Oarecum surprinzator, mărimea acestei reduceri depinde foarte mult de rata inflației, chiar atunci când rata dobânzii nominale se ajustează liber în funcție de inflație.

Presupunem mai departe că băncile care atrag depozite, operează cu profit zero, astfel că încasările curente din împrumuturi sunt în întregime plătite către deponenti, adică:

il L=idD,

de unde il=id/(1-k) (1.6)

Il obținem pe din ecuațiile (1.4) și îl înlocuim în (1.6):

rl+=(rd+)/(1-k)

Rezultă: rl=rd/(1-k) + k/(1-k) (1.7)

Ecuația (1.7) indică faptul că măsura cu care rata reală la credite depășește rata reală la depozite este o funcție crescătoare de k. Deci, la o rată reală la depozite dată (rd) și cu k dat, rata reală la credite trebuie să crească odată cu rata inflației. Cu cât inflația va fi mai mare, băncile vor fi forțate să plătească o dobândă nominală mai mare la depozite pentru a menține baza reală a depozitelor. Concluzia este că atunci când ratele dobânzii nominale sunt libere să se ajusteze, inflația mărește diferența între ratele dobânzii la depozite și împrumuturi (rl-rd=il-id=)

Masa monetară – rata inflației

In sprijinul folosirii de către politica monetară ca obiectiv operațional a masei de bani oferită, vom analiza condiția de echilibru a modelului Cagan. Aici, funcția cererii de bani este o funcție exponențială din minusul ratei așteptate a inflației.

Din echilibrul cererii cu oferta reală de bani rezultă:

Mt / Pt = exp [ – ((E (Pt+1 | Ωt) – Pt)/ Pt) ] (1.8)

Logaritmând în ambii membrii și ținând cont că putem face aproximarea E(pt+1 | Ωt)-pt = ( E(pt+1 | Ωt) – pt) /pt, obținem:

mt-pt = – ( E(pt+1 | Ωt) – pt) (1.9)

Și deci:

pt = a E (pt+1 |Ωt) + (1-a) mt (1.10)

unde a = / (1+).

Așadar, nivelul prețurilor depinde de nivelul așteptat pentru perioada următoare și de masa monetară nominală curentă. Din moment ce în acest model cererea de bani este o funcție descrescătoare în raport cu rata așteptată a inflației, >0 și deci a (0,1). Elasticitatea nivelului prețurilor astăzi față de nivelul așteptat pentru viitor este mai mică decât 1.

Anunțul unei viitoare creșteri a masei monetare va crește nivelul actual al prețurilor. Masa monetară reală ( M/ P) va scădea și prețurile vor crește încet în timp. Deci, inflația are loc înainte de creșterea cantitții oferite de bani, aceasta deoarece indivizii privesc în viitor. Ei știu că în perioada de dinaintea creșterii masei monetare se așteaptă inflație și astfel încearcă să-și reducă cantitatea de bani. In acest mod, prețurile vor urca înainte ca masa monetară să crească.

2. Reducerea inflației

Viteza optimă de dezinflație

Reducerea inflației ridică două probleme în privința formulării politicii monetare, anume cât de repede ar trebui redusă inflația la nivelul dorit și dacă politica monetară ar trebui să reacționeze la șocurile output-ului la fel ca și inflația.

Mervyn King introduce conceptul de viteză optimă de dezinflație ca fiind viteza cu care targetul inflației (nivelul obiectiv propus) converge la stabilitatea prețurilor. Se mai poate vorbi despre viteza cu care politica compensează un șoc temporar asupra inflației – flexibilitatea politicii monetare, dar aceasta este valabilă numai pentru țările cu un angajament credibil la stabilitatea prețurilor (sau la o rată scăzută și stabilă a inflației), caz pe care nu îl vom atinge aici.

Așadar, în țările care încearcă să treacă de la un regim de inflație moderată sau înaltă la un regim de stabilitate a prețurilor, se poate vorbi de viteza optimă de dezinflație care depinde de cât de repede se adaptează așteptările privind inflația ale sectorului privat la modificarea regimului.

O mișcare prea lentă către stabilitatea prețurilor, cât și o prea mare acomodare la șocurile inflaționiste au pericolele lor, obiectivul final devenind mai puțin credibil.

Presupunând că politica monetară afectează output-ul real și ocuparea forței de muncă pe termen scurt, și nu pe termen lung, modelul elaborat de King consideră politica monetară ca o combinație a inflației țintă stabilită ex-ante în fiecare perioadă și un răspuns discreționar la anumite șocuri, acestea fiind acele șocuri la care banca centrală poate răspunde înainte ca sectorul privat să fie capabil să ajusteze contractele nominale.

În mod evident, Mervyn King arată că nu este optimă mișcarea bruscă către un regim al stabilității prețurilor dacă acesta nu poate fi făcut total credibil prin reforme instituționale și altele. Cu cât a fost mai lungă perioada cu inflație înaltă, mai lungă va fi perioada în care sectorul privat va fi convins de schimbarea politicii. O dezinflație neașteptată va reduce output-ul pentru că salariile și prețurile se ajustează în timp la un nou nivel al prețurilor mai scăzut.

Viteza ajustării așteptărilor în timpul unei astfel de tranziții va influența amploarea pierderii de output. Banca centrală poate reduce aceste costuri prin reducerea marjei (gap-ului) între așteptările inflaționiste ale sectorului privat și targetul inflației implicat de propria politică monetară. Un target este credibil dacă gap-ul este nul. Intr-adevăr, așteptările sunt raționale atunci când inflația așteptată egalează inflația țintită.

Viteza optimă de dezinflație depinde deci, de costurile output-ului real urmare a modificărilor așteptărilor sectorului privat în ce privește intențiile băncii centrale de a reduce inflația. Aceste costuri reflectă existența compromisului pe termen scurt între inflație și output.

Modelul

Mervyn King propune pentru a demonstra riguros cele de mai sus un model macroeconomic simplu care combină o oarecare rigiditate a salariilor și o ajustare lentă a așteptărilor la un nou regim de politică monetară. Modelul cuprinde trei ecuații principale – pentru oferta agregată, pentru cererea agregată și pentru oferta de monedă, aceasta din urmă fiind funcția de reacție a politicii băncii centrale.

Oferta agregată în perioada t, yt, este dată de forma redusă a funcției de ofertă (sau curba Phillips pe termen scurt):

yt=yt*+b(t-t')+t (2.1)

unde yt* este output-ul la echilibru, t este rata inflației, t' este anticipația sectorului privat asupra ratei inflației propuse la obiectiv (target) de către banca centrală și t este șocul ofertei de tip white noise(E=0, 2=1). Toate variabilele sunt măsurate în logaritm natural cu excepția ratei dobânzii.

Cererea agregată este funcție de masa monetară reală și de inflația așteptată:

yt=c(mt-pt)+dt' (2.2)

t=pt-pt-1 (2.3)

unde mt este masa monetară.

In fiecare perioadă masa monetară (sau echivalent, rata dobânzii pe termen scurt) este stabilită de banca centrală în deplină cunoștință a mărimii șocului output-ului (realizarea lui ). Așteptările sectorului privat care influențează cererea și oferta însă, se formează înainte ca să fie observabil.

Dată fiind structura liniară a modelului și natura seriei șocului ofertei necorelate, forma cea mai generală a funcției de reacție a politicii monetare este:

mt= 1t+ 2t t (2.4)

Cunoscând faptul că se urmărește stabilitatea prețurilor, vom rezolva modelul obținând valoarea output-ului și a inflației în funcție de așteptările sectorului privat, a șocului agregat și a parametrilor modelului. Inlocuim ecuația (2.4) în ecuațiile (2.1) – (2.3) și obținem:

yt=yt*+bt+[b(d-c)/(b+c)]t'+tt (2.5)

t=t+[(b+d)/(b+c)]t'+[(t-1)/b]t (2.6)

unde t=[c (1t-pt-1) – yt*] / (b+c) și t=1+[b(c2t-1)/(b+c)]

Se presupune nivelul țintit al inflației ca fiind valoarea rațional așteptată a inflației înaintea realizării șocului , adică:

t*= Et=t + [(b+d)/(b+c)] t' (2.7)

Inlocuind această relație în ecuațiile (2.5) și (2.6) rezultă nivelul output-ului și a ratei inflației:

yt=yt* +b(t *- t ')+tt (2.8)

t=t * +[(t-1)/b]t (2.9)

3. Țintirea inflației

3.1 Aspecte teoretice

Un program de politică monetară este definit printr-un ansamblu de obiective (intermediare, operaționale, finale) aflate în diverse relații de interdependență și de instrumente cu care se reușește atingerea primelor, toate fiind însă condiționate de un set de restricții de natură macroeconomică pentru obținerea stabilitații sistemului economic în plan monetar.

Strategiile monetare urmărite în prezent de către băncile centrale pot fi grupate în trei categorii: țintirea inflației, a agregatelor monetare și respectiv a cursului de schimb. Susținătorii primelor două sunt Banca Angliei, și respectiv Bundesbank, obiectivul comun, chiar și pentru Banca Austriei care țintește nivelul cursului de schimb (pentru ca acesta să fie stabil față de marca germană) fiind asigurarea stabilității prețurilor.

Țintirea agregatelor monetare

Băncile centrale ale celor mai industrializate țări au adoptat această politică începând de la mijlocul anilor '70, Bundesbank fiind prima care a pus în practică acest regim la sfârșitul anului 1974, motivată de inflația accelerată și de crearea condițiilor pentru controlul ofertei de bani. Conceptul țintirii monetare nu este foarte precis, el implicând doar stabilirea de către banca centrală a unui obiectiv intermediar monetar. Odată cu inovațiile și reglementările piețelor financiare din anii '80 cererea de bani a devenit instabilă în multe țări, fapt care a provocat trecerea la regimul țintirii inflației sau la o politică monetară discreționară.

Țintirea cursului de schimb

Aceasta poate fi folosită ca o politică alternativă pentru atingerea obiectivului final de stabilitate a prețurilor. Abordarea de către Austria a țintirii cursului de schimb nu a fost rezultatul unei strategii, ci al unei încercări după suprimarea parității dolarului american în aur în 1971. Instrumentul introdus a fost un index al cursului de schimb compus din monedele naționale ale principalilor parteneri comerciali care servea ca indicator pentru stabilirea cursului pentru intervențiile zilnice pe piețele valutare. O astfel de strategie nu poate funcționa dacă nu este credibilă, iar pentru crearea credibilității, banca centrală trebuie să mențină și să crească rolul său activ pe piața valutară. Politica cursului de schimb implică renunțarea la independența creșterii monetare și la stabilirea ratelor dobânzii, reducând însă volatilitatea cursului de schimb.

Abordarea inflației se poate face în contextul finanțelor publice, presupunându-se că ea finanțează bugetul sau ca reprezentând un instrument folosit să exploateze compromisul pe termen scurt între inflație și șomaj pentru a reduce fluctuațiile macroeconomice.

Inflația este funcție de mai multe variabile nominale, cum ar fi rata salariilor, cursul de schimb nominal, masa monetară nominală etc. La rândul ei, fiecare variabilă nominală depinde de inflația trecută și de cea așteptată, potrivit parametrilor reprezentând gradul de acomodare monetară și diferitelor șocuri externe. Combinând aceste relații, putem arăta că inflația depinde nu numai de mărimea șocurilor individuale și de inflația trecută, dar și, în mod semnificativ chiar, de gradul de acomodare a masei monetare ce guvernează dinamica fiecărei variabile nominale. Când una dintre variabilele nominale este lovită de un șoc, inflația crește proporțional cu gradul de acomodare, în cazul extrem șocul prețurilor fiind translatat instantaneu în inflație. Astfel se poate vedea clar cum folosirea ancorelor multiple reprezintă un instrument de reducere a acomodării monetare la șocurile inflaționiste.

După 1989 au avut loc numeroase revizuiri ale legislațiilor băncilor centrale din întreaga lume în direcția plasării stabilității prețurilor ca obiectiv primar final al politicii monetare (dintre diversele obiective posibile: asigurarea echilibrului monetar intern si extern, ocuparea fortei de munca etc.). Accentul pe stabilitatea monetară prin controlul inflației nu se pune așadar numai pentru țările aflate în perioada de tranziție la economia de piață, cât și în țările cu economie dezvoltată.

Experiența mai multor țări a demonstrat că țintirea – stabilirea ca obiectiv a – creșterii monetare sau a cursului de schimb este în general inferioară țintirii inflației și duce la o mai mare variație a inflației. Angajarea unor reguli-obiectiv (target rules) poate constitui o soluție mai bună pentru politica monetară de stabilizare decât angajarea unor reguli-instrument.

In ultimii ani, un mare număr de țări (Noua Zeelanda, Canada, Marea Britanie, Suedia, Finlanda, Australia și Spania) au instituit ca obiectiv explicit inflația. Studii recente afirmă că anii '90 au constituit o perioadă de dezinflație globală, datele nefiind capabile să arate existența unor costuri legate de output în acaestă fază de tranziție. Totodată nu se poate spune că țintirea inflației a asigurat o primă de credibilitate prin reducerea așteptărilor inflaționiste. Astfel, în studiul efectuat de A.Haldane(1997) pe baza datelor din diferite țări (dezvoltate) comparativ cele care au adoptat ca obiectiv inflația, și cele care nu au țintit nivelul acesteia (Statele Unite ale Americii, Franța, Germania, Japonia, Elveția), nici media și nici dispersia output-ului nu par să fie foarte mult afectate de introducerea targetului.

Un regim de inflație-obiectiv prezintă mai multe trăsături, cea mai importantă fiind desigur, rata inflației anuale privită cantitativ. In majoritatea cazurilor, întâlnim un interval de toleranță definit explicit în care să se încadreze nivelul inflației. De asemenea, nu este neapărat de precizat un obiectiv intermediar explicit, ca rata de creștere monetară sau obiectivul cursului de schimb.

Printre avantajele generale ale țintirii inflației se află accentul pus de politica monetară direct pe realizarea unei inflații scăzute și stabile. Cu un obiectiv specificat cantitativ, ea oferă o măsurare ex-post a performanțelor politicii monetare, adică a inflației realizate comparativ cu inflația propusă ca obiectiv. Totodată oferă o măsurare a credibilității politicii monetare, sub forma așteptărilor inflaționiste relativ la inflația obiectiv. Ambele măsurări simplifică evaluarea politicii monetare și prin aceasta are loc creșterea răspunderii politicii, putând servi ca un mecanism de angajament potențial, ancorând și stabilizând așteptările inflaționiste.

Insă, țintirea inflației ridică și unele probleme potențiale serioase cu privire la implementarea și monitorizarea ei. In primul rând, implementarea poate fi dificilă datorită simplului fapt că banca centrală are un control imperfect asupra inflației. Inflația curentă este esențial predeterminată de deciziile și contractele anterioare, ceea ce înseamnă că banca centrală poate afecta doar inflația viitoare. Lagurile lungi și variabile, cât și puterea variabilă a efectelor politicii monetare asupra inflației viitoare face ca deciziile asupra stabilirii instrumentelor curente să fie in mod inerent dificile. Inflația este de asemenea, influențată de alți factori, în principal diferite șocuri. In al doilea rând, urmărirea și evaluarea politicii monetare de către public este dificilă, de exemplu, cu un lag de 1,5-2 ani; rezultă că politica monetară nu poate fi evaluată până când nu a fost observată inflația realizată, 1,5-2 ani mai târziu.

Soluția pentru problemele potențiale legate de implementarea și monitorizarea obiectivului inflaționist este de a stabili ca obiectiv inflația prognozată (inflation forecast targeting). Pentru că țintirea inflației implică previzionarea inflației, aceasta devine obiectivul intermediar al băncii centrale. Acesta este prin definiție variabila curentă cea mai puternic (bine) corelată cu obiectivul final, este mai bine controlabilă decât acesta, și poate fi făcută mai bine observabilă decât scopul final. De asemenea, poate fi foarte transparent, și facilita astfel comunicarea cu publicul, iar acesta din urmă să înțeleagă politica monetară.

3.2 Compromisul inflație – output

3.2.1

Inițial în 1979 John Taylor estima un compromis pe termen lung între nivelele efective ale ratei inflației și output-ului, mai târziu în lucrările sale revizuind acest compromis în ce privește variațiile celor două variabile. Altfel spus, eforturile de a ține rata inflației prea stabilă conduc la fluctuații mai mari ale output-ului real, și invers, eforturile de a aplana prea mult ciclurile economice vor contribui la o rată a inflației mai volatilă.

Modelul macroeconomic elaborat de J. Taylor are la bază trei ecuații:

yt= – (it-t-r*)+ut (3.2.1)

t=t-1+yt-1+et (3.2.2)

it=t+gyt+h(t-*)+rf+vt (3.2.3)

unde: yt este PIB-ul real (modificarea procentuală față de PIB-ul potențial), it este rata dobânzii nominale, t este rata inflației, et, vt, ut sunt șocuri ale economiei, iar *, rf , r*, , , g, h >0 sunt parametrii modelului.

Ecuația (3.2.1) descrie relația inversă dintre rata dobânzii reale și variația PIB-ului real față de cel potențial (variație datorată fluctuației cererii agregate, fiecare componentă a cererii agregate depinde negativ față de rata dobânzii reale -vezi consumul, investițiile, exporturile nete). Când PIB-ul real egalează PIB-ul potențial, atunci y=0 și obținem r* (rata dobânzii de echilibru) ca fiind egală cu rata dobânzii reale ex-post (realizată). ut este șocul cererii agregate (de exemplu: modificarea cheltuielilor guvernamentale).

Ecuația (3.2.2) descrie ajustarea prețurilor în economie. Atunci când PIB-ul real este mai mare decât cel potențial, atunci inflația crește. et este o variabilă aleatoare reprezentând șocul ofertei (prețurilor).

Ecuația (3.2.3) sintetizează politica monetară ca reacție a ratei dobânzii la variația inflației de la obiectivul propus (*) și la variația PIB-ului real de la PIB-ul potențial (yt ). Când rata inflației crește, rata dobânzii nominale va crește cu mai mult decât a crescut inflația. rf este rata dobânzii reale implicită reacției băncii centrale.

Banca centrală acționează pentru a afecta rata dobânzii nominale prin operații de open-market și acestea au implicații pentru rata de creștere a masei monetare. Deși aceste operații de open-market, cât și creșterea masei monetare sunt variabile ce nu sunt explicit arătate în ecuațiile (3.2.1)-(3.2.3), ele joacă un rol important în fixarea ratelor dobânzii. Astfel, ecuația (3.2.3) mai poate fi interpretată și ca rezultatul unei politici monetare în cazul unei rate fixe de creștere a cantității de bani în economie.

Luând în considerare fluctuațiile pe termen scurt ale PIB-ului real și ale inflației, înlocuim ecuația (3.2.3) în (3.2.1) și obținem:

yt= – [h/ (1+g)] (t-*) – [/(1+g)] (rf-r*) + [1/ (1+g)](ut-vt) (3.2.4)

sau yt= -c(t-*) -(c/h) (rf-r*) + [1/(1+g)] (ut-vt) (3.2.4')

unde c= h/(1+g).

Inlocuind mai departe (3.2.4') în (3.2.2) rezultă:

t-* = (1-c)(t-1-*) – (c/h)(rf-r*) + [/(1+g)] (ut-1-vt-1) +et (3.2.5)

Relațiile de bază ale modelului care descriu inflația și variația PIB-ului sunt (3.2.2) și (3.2.4'), indicate și pe graficul următor, observându-se și corelația negativă dintre PIB-ul real și inflație:

Rata

inflației

Ajustarea prețurilor(ec.(3.2.2))

Cererea agregată-inflație(ec.(3.2.4))

PIB-ul real

Figura 1 Corelația negativă PIB-inflație

Dar ecuația (3.2.4) combină relația dintre rata dobânzii și inflație cu regula politicii elaborate de banca centrală. Când inflația creșt, banca centrală va crește rata dobânzii, și aceasta duce la scăderea PIB-ului. Ecuația (3.2.2) este indicată în grafic astfel deoarece PIB-ul real curent nu apare în ecuație, ci doar yt-1.

Au loc fluctuații ale PIB-ului real și inflației dacă se modifică vreuna dintre cele două curbe. O mișcare spre dreapta a curbei ecuației (3.2.4) are loc în urma modificării politicii monetare prin stabilirea unei inflații mai mari, în urma unei greșeli a politicii (vt) sau a modificării ut (șocul cererii) din ecuația (3.2.1). Linia ajustării prețurilor se mută mai sus dacă intervine un șoc al prețurilor (et).

Astfel, politica monetară determină panta curbei cererii agregate, aceasta fiind dată de [ – (1+g)/ h ], unde g și h sunt parametrii politicii. Deci, curba este mai plată dacă h este mare (banca centrală răspunde mai agresiv la inflație) sau dacă g este mic (banca răspunde mai puțin activ la variația PIB-ului). De asemenea, h mai mic sau g mai mare face ca curba cererii agregate să fie mai bruptă. Efectele acestor parametrii sunt prezentați în figura următoare:

Inflația

Mărimea fluctuațiilor

inflației

PIB

Fluctuație mare a inflației,

fluctuație mică a PIB

Mărimea

Inflația fluctuațiilor PIB

PIB

Fluctuație mică a inflației, fluctuație mare a PIB.

Figura 2 – Fluctuația PIB vs. fluctuația inflației

Concluzia este că obiectivul politicii monetare ar trebui să fie menținerea stabilă a curbei cererii agregate – inflație. Dacă însă, dintr-o greșeală a politicii sau datorită unui șoc inevitabil al consumului are loc o modificare a curbei, inflația se va depărta de la nivelul propus.

3.2.2

Un alt model dezvoltat de Olivier Blanchard și de Stanley Fischer pornește de la ecuațiile cererii, respectiv ofertei agregate:

yt=mt-pt+vt (3.2.6)

yt=(pt-pt*)+ut (3.2.7)

Unde yt este nivelul output-ului, mt este nivelul masei monetare, pt este nivelul prețurilor, pt* este nivelul așteptat al prețului la momentul t bazat pe informația disponibilă la momentul t-1, iar vt și ut sunt șocurile cererii, respectiv ofertei scrise conform modelului AR(1):

vt= 1vt-1+ 1t (3.2.8)

ut= 2ut-1+ 2t

Cu 0<1<1 și 0<2<1. Toate variabilele sunt exprimate în logaritmi.

Pierderea înregistrată de către autoritatea monetară, având în vedere ca inflația să aibă un nivel cât mai scăzut (deci, stabilitatea prețurilor) este:

L = wpt2 + wy (yt-ŷ)2 (3.2.9)

Ca țintă de atins, se dorește de asemenea, ca nivelul propus al output-ului să fie constant. Masa monetară, mt, este stabilită cunoscându-se valorile curente ale șocurilor v și u, acest fapt dând politicii monetare posibilitatea de a reacționa la informații ce devin accesibile după ce anumite decizii ale sectorului privat au fost deja luate.

Cei doi economiști analizează cazul așteptărilor raționale.

Conform notațiilor consacrate:

pt* = E (pt | t-1),

adică așteptările privind nivelul prețurilor pt bazate pe informațiile de la momentul t-1 considerând că obiectivul politicii este stabilizarea output-ului, ecuațiile sunt:

yt = (pt – E (pt | t-1) ) + ut (3.2.10)

și înlocuind pt, E (pt | t-1) și mt, obținem:

yt=[/ (1+)] [mt – E(mt|t-1)+ 1t + 2t ) + 2ut-1 (3.2.11)

regula monetară care minimizează yt se obține pentru

mt = E(mt|t-1)- 1t – 2t (3.2.12)

și aceasta conduce la

yt = 2ut-1 (3.2.13)

pt = E(mt|t-1) + 1vt-1 – 2ut-1 – 21 (3.2.14)

Rezultă deci, că politica monetară nu poate afecta nivelul mediu al output-ului, deci accelerația inflației nu este posibilă. Totodată, politica monetară nu poate elimina efectele asupra output-ului ale șocurilor anticipate ale ofertei, dar poate modifica efectele șocurilor neanticipate anulând efectele asupra output-ului.

In situația formării raționale a așteptărilor, nivelul prețurilor, cât și oferta de monedă rămân nedeterminate (pot fi oricât) depinzând de E(mt|t-1). Soluția este stabilirea unei ancore nominale.

Regula monetară optimă este:

mt = – vt + [ (wp – wy )/ (wp + wy ) ] 2t + 2ut-1 (3.2.15)

Astfel, politica monetară compensează complet efectele șocului întârziat al ofertei (al prețurilor), cât și șocul cererii (viteza de circulație a banilor).

Răspunsul masei monetare la un șoc curent al ofertei este ambiguu depinzând de semnul diferenței (wp – wy ). Un șoc favorabil al ofertei 2t, tinde să reducă nivelul prețurilor și să crească output-ul.

3.3 Reguli optime vs. discreție

3.3.1

Economistul Lars O. Svensson (1997) pleacă în modelul său de politică monetară de la premisa că distorsiunile care intervin în economie crează pe termen scurt inflație (așa este cazul de exemplu al impozitelor și ajutorului de șomaj care fac ca rata șomajului să fie ineficient de mare), fiind necesară eliminarea acestor distorsiuni. Dacă acest lucru nu este posibil, se poate totuși obține echilibrul prin angajarea la o regulă de politică monetară; dacă acest din urmă lucru nu este posibil atunci politica monetară va fi discreționară.

Regimul țintirii inflației poate fi privit ca un angajament principal – agent: societatea în calitatea de principal deleagă politica monetară către banca centrală, agentul. Mai precis, delegarea politicii monetare are trei componente: (1) societatea stabilește o funcție de pierdere de urmărit de către banca centrală; (2) banca centrală are independență în minimizarea acestei funcții fără intervenția guvernului sau a altor interese și (3) banca centrală este făcută responsabilă pentru minimizarea respectivei funcții. Așadar, prin această delegare, banca centrală deține o independență operațională (a instrumentelor).

Modelul elaborat de Lars O. Svensson cuprinde sectorul privat al cărui comportament este caracterizat de curba Phillips și de așteptările raționale, obținând output-ul ca fiind:

yt = yt-1 + (t – te) + εt (3.3.1)

Unde yt și t reprezintă nivelul output-ului, respectiv al ratei inflației (în logaritmi), εt este șocul ofertei (cu media 0, dispersia constantă), >0 (constant), 0=<ρ<1. Așteptările fiind raționale:

te = E(t | Ωt-1) = Et-1 t (3.3.2)

Presupunând că autoritatea monetară are aceleași preferințe ca și societatea, scriem funcția de pierdere socială:

V = E0 [ Σt t-1 L (t, yt, *, y*, λ )] (3.3.3)

L (t, yt, *, y*, λ ) = 1/2 [ (t-*)2 + λ(yt-y*)2] (3.3.4)

Cu 0<<1.

Banca centrală are controlul perfect asupra ratei inflației t, stabilind rata inflației în fiecare perioadă după observarea lui t (șocul curent al ofertei).

Svensson consideră două cazuri, cel al anunțării unei reguli optime, și un altul în care banca centrală dispune de discreție în elaborarea politicii monetare.

1) Anunțarea unei reguli optime

In acest caz guvernul alege t care poate depinde de yt-1 și εt, și inflația așteptată te care poate depinde doar de yt-1, fiind condiționată de faptul că așteptările sunt raționale. Altfel spus, guvernul internalizează efectele regulii sale de decizie monetară asupra așteptărilor.

Scriem mai întâi funcția de pierdere:

V* (yt-1) = min E t-1 { 1/2 [ (t-*)2 + λ (yt-y*)2 ] + V* (yt) } (3.3.5)

Derivând funcția de pierdere în raport de , obținem:

t – * + λ (yt-y*) + Vt*(yt) – Et-1 [λ (yt -y*) + Vt*(yt)]=0 (3.3.6)

ținând seama că așteptările sunt raționale și deci Et-1 t =*. (3.3.7)

Adică rata așteptată a inflației egalează rata inflației dorită de societate și e independentă de nivelul output-ului.

Considerând pierderea având o formă pătratică, scriem:

V*(y) =γ 0* + γ1*y + 1/2 γ2* y2 (3.3.8)

Unde coeficienții γ0, γ1, γ2 trebuiesc a fi determinați.

Inlocuind (3.3.2), (3.3.3), (3.3.7) și (3.3.8) în (3.3.6) obținem regula:

t = * -b* εt (3.3.9)

cu b* = [ ( λ + γ2*)]/ [1+2(λ + γ2*)].

Nivelul output-ul va fi:

yt = ρyt-1 +(1-b*) εt (3.3.10)

Pentru a determina pe b* trebuie mai întâi să determinăm pe γ2* ; înlocuind (3.3.8) – (3.3.10) în (3.3.5) și identificând coeficienții lui yt-1 și yt-12 obținem:

γ1*= – λ ρy*/ (1-ρ) (3.3.11)

γ2*= λ ρ2/(1-ρ2)

și folosind aceste rezultate în relația (3.3.10):

b* = λ / (1+ λ 2 – ρ2) (3.3.12)

Examinând această ultimă relație, se observă că apare mai importantă stabilizarea output-ului, inflația fiind lăsată să fluctueze mai mult.

2) Discreție

Presupunem că guvernul menține controlul direct asupra băncii centrale, dar nu poate impune angajarea la o regulă, deci banca centrală va acționa discreționar.

Scriem în acest caz:

V* (yt-1) = E t-1 min{ 1/2 [ (t-*)2 + λ (yt-y*)2 ] + V* (yt) } (3.3.13)

Se ia în considerare că modificările nivelului output-ului(curente) vor afecta așteptările curente ale inflației viitoare. Deci: (3.3.14)

t – * + λ (yt-y*) + Vt(yt) =t – * + (λ+ γ2) yt -( λ y* – γ1)=0

unde V(y) trebuie să fie de forma (3.3.8).

Așteptările vor fi egale cu:

E t-1t = *+( λy*- γ1 )-(λ+ γ2 )ρ yt-1 (3.3.15)

Din relațiile (3.3.14) și (3.3.15) și folosind (3.3.1) și (3.3.2), obținem o regulă a deciziei de politică de stabilizare de forma:

t =a -b* εt -c yt-1 (3.3.16)

cu a=* + (λy* – γ1)

b= (λ+ γ2 )/[ 1+2 (λ+ γ2)] (3.3.17)

c= ρ (λ+γ2)

Iar output-ul va fi:

yt= ρ yt-1+ (1-b) εt (3.3.18)

Pentru a determina însă a, b, c trebuie să obținem mai întâi γ1 și γ2, pe care le găsim înlocuind (3.3.16)-(3.3.18) în (3.3.13) și identificând coeficienții lui yt-1 și yt-12:

a=* +λ y* / (1- ρ – c) (3.3.19)

b= (λ +c2)/ ( 1+ λ 2- ρ +2c2)

unde c=[1/(2 ρ)] [ 1- ρ2 – √ (( 1- ρ2 ) 2 – 4 λ 2 ρ2) ]

Svensson preia în modelul de față ideea sugerată de Kenneth Rogoff în 1985, anume delegarea politicii monetare către o bancă centrală independentă, conservatoare care acordă o mai mare importanță stabilizării inflației decât societatea.

Prin bancă centrală conservatoare se înțelege că: – guvernul deleagă politica monetară unei bănci centrale cu independența obiectivelor și instrumentelor și – guvernul poate observa preferințele unui potențial guvernator sau consiliu de administrație și îi poate selecta în funcție de preferințele dorite sau guvernul deleagă politica monetară unei bănci cu independența instrumentelor având o anumită funcție de pierdere.

Așadar, banca centrală are atașată funcția de pierdere L (t, yt, *, y*, λb) unde λb diferă de λ din funcția de pierdere socială (3.3.4). Rezultatele studiilor făcute de Rogoff arată că există λb cu 0< λb < λ care obține o valoare mai mică a funcției de pierdere.

Regula de decizie a băncii centrale va fi tot

t =a -b* εt -c yt-1 (3.3.20)

dar cu a=*+ λb y*, b= λb / (1+ λb 2) și c=0.

Deci tot se va obține o variație a inflației, dar aceasta este mai mică (λb y*).

Svensson mai prezintă un contract de inflație liniară în care alături de funcția de pierdere socială adaugă un cost liniar, funcția de pierdere devenind L (t, yt, *, y*, λ)+f (t -*). Punând condiția de minim, obținem:

t -*+f+(λ + γ2)yt -(λ y*- γ1)=0

Aceasta diferă de relația (3.3.14) doar prin faptul că * este inlocuită de *-f. Singura schimbare este că regula de decizie va avea

a=* – f +λ y* / (1- ρ – c)

astfel că alegând f = – λ y* / (1- ρ – c), variația inflației va fi eliminată și regula de politică monetară va fi (*, b, c).

Dificultatea practică a acestui caz este că costul liniar este un cost monetar, în timp ce restul funcției de pierdere este în unități de utilitate, constanta f trebuind a fi translatată din cost monetar în utilitate.

Concluzii:

Fluctuația inflației implică faptul că ratele inflației ar trebui în medie să depășească targetul inflației, acest lucru nefiind însă confirmat empiric întrucât nici un regim de țintire a inflației nu a trecut încă printr-un ciclu complet economic.

Totodată Svensson a observat că targetul inflației va fi imperfect credibil pentru că în mod normal așteptările inflaționiste vor depăși targetul, acest lucru fiind confirmat.

Din moment ce nivele mai scăzute ale inflației obiectiv conduc la rate mai scăzute în medie ale inflației fără nici un efect asupra variației ocupării forței de muncă și a output-ului, o inflație mai scăzută nu trebuie să fie asociată la modul general cu o variație mai mare a output-ului.

Ceea ce este cel mai important este că o bancă centrală mai independentă este mai bună pentru o stabilizare macroeconomică decât o bancă centrală mai puțin independentă.

3.3.2

Economiștii Roel M. Beetsma și Henrik Jensen arată în cadrul unui model complex de delegare a politicii monetare, că în cazul incertitudinii preferințelor băncii centrale, un contract de inflație liniară optimă dă rezultate superioare țintirii inflației optime.

Ipoteza de bază a modelului este incertitudinea preferințelor băncii centrale în privința output-ului, respectiv a inflației. Cei doi economiști susțin că astfel de incertitudini joacă un rol important în practică, având consecințe importante în proiectarea și reformarea instituțiilor monetare.

Delegarea politicii monetare către o bancă centrală în aceste condiții crează incertitudine în eforturile de stabilizare apărând de asemenea compromisul credibilitate-stabilizare.

Modelul are în vedere fixarea veniturilor înainte de formularea politicii monetare, și deci se poate scrie logaritmul output-ului, y, conform funcției de ofertă convenționale:

y=-E()-ε (3.3.1')

unde și E() este rata inflației curente și respectiv a celei (rațional) așteptate, este șocul ofertei cu media zero și dispersia constantă. Pierderea socială va fi dată de funcția:

LG =1/2 E [λ (y-y*)2+(-*)2] (3.3.2')

Cu y*>0 și λ >0, y* și * fiind valorile preferate de guvernul pentru nivelul output-ului și rate inflației. Banca centrală formulează politica monetară având independența deplină a instrumentelor. Preferințele ei concid în medie cu preferințele societății și deci funcția de pierdere a băncii va fi:

LBC =1/2 [(λ-) (y-y*)2+(1+)(-*)2] (3.3.3')

Unde este un parametru stohastic, neobservat de guvernul și de sectorul privat, având media zero și dispersia constantă, independent de ε (E(ε)=0); -1<<λ cu probabilitatea 1. Așteptările privind inflația pentru orice regim monetar dat sunt independente de σ2 , deci orice efecte ale lui σ2 se datorează doar aversiunii la risc a guvernului.

Contractul unei inflații liniare optime

Acest tip de contract realizează o stabilizare a fluctuațiilor output-ului și ale inflației în condiții de incertitudine în privința preferințelor băncii centrale, în timp ce țintirea inflației optime afectează numai performanțele inflației medii.

Funcția de pierdere de minimizat este:

L= LBC +f(-*)=1/2 [(λ-) (*-E()-ε -y*)2+(1+)(-*)2]+f(-*) (3.3.4')

Unde f este parametrul ce caracterizează contractul.

Scriind prima derivată obținem:

∂L/ ∂ = (λ-) (*-E()-ε -y*)+(1+)(-*)+f=0

De unde:

=*+[(λ-)/(1+ λ)] (y*- (*-E()-ε))+ f / (1+ λ) (3.3.5')

cu λ->0, . Inflația scade cu f pentru că o creștere a lui f majorează pierderea marginală a băncii centrale dintr-o inflație mare. Inflația așteptată este:

E() = *+ λ y*-f (3.3.6')

Se așteaptă ca inflația să depășească optimul social când λ y*>f. Așadar, incertitudinea în privința preferințelor băncii centrale nu afectează așteptările inflaționiste. Nivelul ratei inflației îl obținem înlocuind (3.3.6')

=E() – [y*-1/(1+ λ) f]+( λ -)/(1+ λ) ε (3.3.7')

iar nivelul output-ului înlocuind relația (3.3.7') în (3.3.1'):

y= -[ y*-1/(1+ λ) f] – ( +1 )/(1+ λ) ε (3.3.8')

Acest contract de inflație nu are nici un efect asupra interacțiunii dintre și ε, după cum nici nu este capabilă să afecteze modul în care un șoc este transmis în politica monetară conform (3.3.5'). După cum se vede din ultimele două relații, efectele instrumentului f asupra variabilelor țintite sunt incerte, contractul neproducând soluția prevăzută.

Targetul inflației optime

Guvernul fixează un nivel țintă al inflației ' pentru a fi realizat de banca centrală. Funcția de pierdere de minimizat devine:

LBC '=1/2 [(λ-) (y -y*)2+(1+)(-')2] (3.3.9')

Incertitudinea implicită a acestei funcții este cea a pierderii din prestigiul băncii centrale prin neîndeplinirea nivelurilor propuse ca ținte. O modificare a lui (deci în media lui ) va arăta cât de conservativă este banca, în timp ce o creștere sau o scădere a dispersiei lui va arăta dacă țintirea inflației este mai mult sau mai puțin atractivă. Șocul ε este observabil, iar așteptările E() sunt date.

Prin minimizare ∂L/ ∂ =0, obținem:

=' + [(λ-)/(1+ λ)] (y*- ('-E()-ε)) (3.3.10')

Nivelul inflației așteptate va fi:

E() = ' + λ y* (3.3.11')

Acesta diferă de nivelul target al băncii centrale urmare a discreției în politica monetară (inflațion bias). Înlocuim (3.3.11') în (3.3.10') și rezultă:

=E() – y* + [(λ-)/(1+ λ)] ε (3.3.12')

Din (3.3.1') și (3.3.12') rezultă nivelul output-ului:

y= – y* – [(1+)/(1+ λ)] ε (3.3.13')

Incertitudinea datorată șocului ofertei are aceleași implicații pentru variabilele macroeconomice ca și în cazul contractului de inflație (expresiile pentru dispersia inflației, respectiv a output-ului coincid). In particular, transmisia de la șocurile ofertei la variabilele țintă este independentă de inflația propusă. Pentru a afla inflația optimă de țintit, guvernul alege '' care minimizează LG subiect a (3.3.11')-(3.3.13'):

'' = * – λ y* (3.3.14')

obținând E() =*. Observăm că '' nu depinde de amplitudinea șocurilor, și deci, inflația țintă nu va afecta dispersia inflației și a output-ului.

In absența incertitudinii în privința preferințelor, contractul optimal, cât și targetul optim al inflației implică soluția nivelului inflației pre-anunțate. Targetul inflației nu este capabil să stabilizeze nici un efect al șocurilor preferențiale, în cazul contractului această stabilizare făcându-se la costul inflației așteptate sub rata optimă socială. Efectele șocurilor ofertei asupra inflației și output-ului sunt aceleași în ambele cazuri. Comparând însă pierderile așteptate, se constată că contractul optim este superior targetului numai dacă:

(1+ λ )( λ + σ2) y*2 / [2(1+ λ + σ2) ] < [λ +(1+ λ) σ2 ]y*2 / 2 (3.3.15')

Această inegalitate este adevărată pentru σ2 >0.

3.4 Modele având ca obiectiv intermediar inflația previzionată

Este recunoscut astăzi faptul că politica economică în general, plitica monetară în special necesită o dimensiune de prognoză. Keynes spunea în 1923 în "Reforma monetară": <<Dacă așteptăm până când are loc o mișcare a prețurilor pentru a lua măsuri de remediere, s-ar putea să fie prea târziu>>.

Obiectivul intermediar ideal

Pentru ca un obiectiv intermediar să fie bun pentru politica monetară, el trebuie să fie intr-o legătură foarte strânsă cu obiectivul ei final, să fie totodată mai ușor de controlat de către banca centrală, mai ușor de observat atât de banca centrală, cat și de către public decât obiectivul final, și transparent pentru a fi facilitată comunicarea băncii cu publicul și înțelegerea și previziunea politicii monetare. Din acest punct de vedere, inflația previzionată de către banca centrală apare ca obiectivul intermediar ideal.

Reguli-obiectiv vs. reguli-instrument

Printr-o regulă a instrumentului (de politică monetară) explicită se înțelege ca respectivul instrument este exprimat printr-o funcție explicită pe baza informației disponibile(o regulă "clasică" este cea expusă de McCallum privind baza monetară). Printr-o regulă a obiectivului trebuie să se înțeleagă că banca centrală stabilește să minimizeze o funcție de pierdere care crește odată cu deviația variabilei țintite de la nivelul obiectiv al acestei variabile. Regula -obiectiv implică însă, o regulă implicită a instrumentului.

Stabilirea unui instrument pentru a face ca inflația previzionată să egaleze inflația propusă (obiectiv) este un exemplu de regulă-obiectiv care aplicată de către autoritatea monetară rezultă într-o funcție de reacție optimă endogenă care exprimă instrumentul de politică monetară ca o funcție a informației relevante disponibile. Aceasta diferă de o regulă-instrument care specifică direct funcția de reacție pentru respectivul instrument in termenii informației curente. In literatura de specialitate pot fi întâlnite cu precădere două reguli-instrument: una pentru baza monetară, și alta pentru rata dobânzii.

3.4.1

Svensson (1996) consideră că angajamentul la o regulă-obiectiv este mai avantajoasă decât cel la o regulă a instrumentului, și aceasta pentru că prima se fixează asupra esențialului, adică asupra atingerii obiectivului, permițând o flexibilitate mai mare în găsirea funcției de reacție corespunzătoare. Mai precis, implică revizuirea automată a funcției de reacție în cazul modificării variabilelor exogene. Angajamentul pentru o regulă a instrumentului explicită cere mai multă incredere în modelul structural și în stabilitatea lui ceea ce poate fi dificil de motivat. Regulile-obiectiv sunt comparativ mai stabile și mai ușor de identificat, motivat și verificat.

Modelul

Considerăm următorul model propus de Lars O. Svensson în 1996 în studiul său "Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets" publicat la Banca Angliei care pornește de la următoarele ecuații:

t+1=t+1yt+2xt+t+1 (3.4.1)

yt+1=1yt-2(it-t)+3xt+t+1 (3.4.2)

xt+1=xt+t+1 (3.4.3)

unde t=pt-p t-1-p este rata inflației în perioada t, pt este logaritmul nivelului prețurilor, yt este o variabilă endogenă (de exemplu: ouput-ul, ca logaritm, relativ la output-ul potențial), xt este o variabilă exogenă (de exemplu, cursul de schimb), it este un instrument de politică monetară (rata dobânzii), și t, t, t sunt șocurile la momentul t care ne se cunosc la momentul t-1. Coeficienții 1>0 și 1>0, iar 1<1 și <1.

Observăm din ecuația (3.4.2) cum modificarea inflației mărește decalajul output-ului și de asemenea, al variabilei exogene. Output-ul este corelat serial negativ față de rata reală a dobânzii și pozitiv față de variabila exogenă, fiind influențat de it cu o anumită întârziere (de o perioadă, de la t la t+1), și deci it va afecta inflația cu o întârziere și mai mare (un lag de control în model, de la t la t+2). Proprietatea esențială a modelului este tocmai acest fapt că instrumentul de politică monetară afectează rata inflației cu un lag mai mare față de cel în care afectează output-ul.

Dacă politica monetară a băncii centrale vizează un obiectiv al inflației de *, atunci funcția de dezultilitate calculată de bancă este:

L(t)=1/2 (t-*)2 (3.4.4)

Adica, banca centrală dorește să minimizeze suma așteptată (și nu realizată) a abaterilor pătratice, deci a deviațiilor viitoare ale inflației de la nivelul obiectiv.

Este important în modelul de față ca țintirea inflației să fie interpretată ca implicând un singur obiectiv, rata inflației fiind singura variabilă în funcția de pierdere (3.4.4). Svensson (1997) argumentează însă, că în practică se poate interpreta și ca având în vedere obiective adiționale – variabile reale, ca ouput-ul sau ocuparea forței de muncă. In acest caz funcția de pierdere este:

L(t,yt)=1/2[ (t-*)2 + yt2] (3.4.4')

unde este ponderea relativă a stabilizării output-ului față de stabilizarea inflației.

Considerând că rata dobânzii – instrumentul de politică monetară – afectează rata inflației cu un lag de două perioade(luni), vom exprima t+2 în funcție de variabilele din perioada t și socurile de la t+1 și t+2: (3.4.5)

t+2=(t+1yt+2xt+t+1)+1[1yt-2(it-t)+3xt+t+1]+ 2(xt+t+1)+ t+2=

=(1+12)t+1(1+1)yt+[13+ 2(1+)]xt-12it+(t+1+1t+1+2t+1+ t+2)

Din moment ce în acest caz simplu rata dobânzii din luna t nu va afecta rata inflației din lunile t și t+1, ci doar din lunile t+2, t+3,… și rata dobânzii din t+1 va afecta inflația din t+3, t+4,…, atunci soluția de optimizare este stabilirea ratei dobânzii din t, pentru ca pe baza așteptărilor să ajungem la targetul inflației din t+2, stabilirea dobânzii din t+1 pentru obținerea inflației din t+3 etc. Ceea ce putem scrie:

t+2|t=* (3.4.6)

Adică, rata dobânzii din t trebuie să fie stabilită astfel încât previziunea inflației pentru t+2 să egaleze inflația propusă ca obiectiv, fiind însă condiționată de informația disponibilă la momentul t. Această previziune poate fi considerată ca un obiectiv intermediar explicit.

Funcția de pierdere (3.4.4) poate fi acum înlocuită cu o funcție de pierdere (a inflației țintite) intermediară:

Li(t+2|t)=1/2(t+2|t-*)2 (3.4.7)

Inflația previzionată pentru t+2 depinde de starea actuală a economiei, t, yt, xt și de instrumentul it:

t+2|t=(1+12)t+1(1+1)yt+[13+ 2(1+)]xt-12it (3.4.8)

sau t+2|t=a1 t+a2yt+a3 xt-a4 it

unde a1=1+12 , a2= 1(1+1), a3= 13+ 2(1+) și a4= 12

Egalând aceasta cu nivelul propus (3.4.6), funcția optimă de reacție a băncii centrale este:

it=(1/a4)(-*+a1t+a2yt+a3xt)=

= t+b1(t-*)+b2yt+b3xt (3.4.9)

unde b1=1/(12), b2=(1+1)/ 2 și b3=[13+2(1+)]/(12).

Rata dobânzii reale (it-t), crește odată cu excesul inflației curente față de nivelul obiectiv. Instrumentul de politică depinde de inflația curentă, nu pentru că ea este variabila țintită, ci pentru că ea impreună cu output-ul și variabila exogenă previzionează inflația viitoare. Dacă rata inflației curente crește, output-ul sau variabila exogenă crește, iar rata dobânzii va trebui majorată pentru a menține egale nivelul previzionat și targetul inflației.

Inflația actuală la t+2 va fi la echilibru:

t+2 =t+2|t +(t+1+1t+1+2t+1+ t+2) = *+t+1+1t+1+2t+1+ t+2 (3.4.10)

Iar deviația față de nivelul obiectiv, adică eroarea previziunii va fi:

t+2 – t+2|t =t+1+1t+1+2t+1+ t+2 (3.4.11)

Se vede foarte clar că banca centrală nu poate preveni deviațiile cauzate de șocurile produse în cursul lag-ului, după ce banca centrală și-a stabilit politica.

Output-ul la echilibru va fi:

Yt+1=(t+2-t+1-2xt+1-t+2)/1=

=(t+1+1t+1+2t+1+ t+2)/1-[ t+1t+2t+2(xt+t+1)+ t+1 + t+2)/1= = -(2/1)xt-(1/1) t -t-(2/1)t+ t+1

Generalizarea acestui exemplu este că țintirea inflației implică o regulă pentru implementare, având ca obiectiv intermediar inflația previzionată. Inflația ex-post va diferi de obiectiv urmare a erorilor de control si previziune. Dacă banca centrală este competentă, media erorilor de previziune va fi 0, și dispersia minimă.

O critică foarte recentă adusă țintirii inflației este că are determinare pe baza trecutului, istoriei (backward – looking), ca și cum inflația s-ar privi în oglindă. Stabilirea previziunii cu rolul unei variabile de feedback face ca lag-urile procesului de transmitere a politicii monetare să fie explicit recunoscute în stabilirea politicii monetare curente.

Acest comportament poate fi exprimat printr-o regulă de politică monetară de previziune, cu feedback:

it=(Ett+j-*) (3.4.12)

Unde it reprezintă instrumentul de politică monetară, t este rata inflației, Et sunt așteptările condiționate de informația disponibilă la momentul t și anterioară, * este nivelul obiectiv (propus) al inflației, iar este un parametru pozitiv, și j orizontul țintit (care ține seama și de lag-ul transmisiei politicii).

Astfel, arată Svensson dificultatea implementării politicii monetare ca urmare a controlului imperfect a autorității monetare asupra inflației, cât și a monitorizării întrucât inflația reacționează cu un întârziere la modificarea instrumentelor de politică monetară, fiind afectată și de alți factori afară de politica monetară sunt atenuate de stabilirea ca obiectiv intermediar a inflatiei previzionate.

Deși elaborarea acestei previziuni poate fi dificilă, concluziile de politică monetară urmează o logică foarte simplă: dacă previziunea este atinsă, atunci politica este corespunzătoare, dacă este peste/sub nivelul țintit, atunci politica monetară trebuie să fie restrictivă/relaxată.

3.4.2

Un alt model propus de Nicoletta Batini și Andrew G. Haldane în studiul "Forward-looking rules for monetary policy" apărut tot la Banca Angliei (în ianuarie 1999) oferă o formă generală a regulii de previziune de utilizat de către banca centrală în elaborarea politicii monetare, și anume:

rt= rt-1+(1- )rt*+ [Ett+j-*] (3.4.13)

unde rt este rata reală a dobânzii pe termen scurt (ex-ante); rt* este valoarea de echilibru a ratei reale a dobânzii); Et este valoarea așteptată stabilită la momentul t (cu informația disponibilă la momentul t); t este rata inflației, iar * este inflația țintită.

Conform acestei reguli, autoritatea monetară controlează rata nominală a dobânzii pentru a păstra o traiectorie pentru rata dobânzii reale pe termen scurt (rt). Deviațiile inflației așteptate (variabilă de feed-back) de la target (obiectivul politicii monetare) cer acțiuni de remediere din partea băncii centrale.

Rata reală a dobânzii se calculează ex-ante:

rt= it-Ett+1 (3.4.14)

Parametrii – măsoară gradul de variație a ratei dobânzii, – este parametrul politicii (o valoare mare conduce la un răspuns de politică monetară mai agresiv pentru o anumită deviație a inflației previzionate de la target) și j – orizontul pentru care banca centrală își formulează politica și în funcție de care se modifică compromisul inflație/output. Astfel, , , j dictează viteza cu care inflația este readusă la nivelul obiectiv (target), și întrucât ei influențează inflația printr-un mecanism de transmisie, vor influența și dinamica output-ului.

Lag-urile de transmitere sunt motivul cel mai evident pentru care politica monetară are nevoie de o regulă de previziune.

Modelul pentru care se aplică regula de mai sus este definit pentru o economie mică, deschisă, și cuprinde ecuația curbei IS și a curbei LM:

yt-yt*=1yt-1+2 E(yt+1)+3[it-Et(t+1)]+4(et+pt)+1 (3.4.15)

mt-pt=1yt+2it+2 (3.4.16)

unde y este output-ul la momentul t, i este rata dobânzii nominale, (et+pt) este cursul de schimb real (ct), m este masa monetară, iar 1, 2 sunt șocurile cererii, respectiv al vitezei de circulație a banilor, 3, 4<0.

Rezolvând modelul, ținând cont de regula de politică monetară a băncii centrale obținem o rată a inflației de forma: (3.4.17)

t=(11-1)yt-1+21E(yt+1)-13Et(t+1)+2(31it-it-1)-(mt-mt-1)+41ct+

Concluzia studiului este că regulile bazate pe inflația previzionată conferă trei avantaje: iau în considerare lag-urile de transmisie monetară, cât și toate informațiile folositoare în previzionarea inflației viitoare și elaborate adecvat, și pot realiza un output satisfăcător în raport cu inflația (vezi compromisul inflație-output).

4. Model de inflație pentru stabilizarea macroeconomică

Principala ipoteză a modelului propus în această parte, ipoteză care se aplică și în cazul României, este că politica monetară este stabilită și condusă de banca centrală, aceasta având deci, independența deplină a instrumentelor folosite – fiind liberă să aleagă politica fără interferența guvernului (art.2 din Statutul BNR). Este cazul fixării unui nivel țintă, optim și deci al unui contract al băncii centrale ( Svensson, 1997) care are o independență operațională, mai degrabă decât o independență a obiectivelor (libertatea de a stabili scopurile politicii monetare). Această delegare a politicii monetare poate fi interpretată ca un angajament principal (societate) -agent (bancă centrală).

Banca centrală consideră politica monetară pe baza unei funcții de pierdere după care aceasta va lua deciziile, această funcție fiind de forma:

LBC=1/2[w t2+(Yt-sYt*)2] (4.1)

Unde este t rata inflației în perioada (luna) t, Yt este nivelul output-ului, Yt*reprezintă nivelul output-ului dorit (la echilibru), w este un parametru stohastic cu media 0 si dispersia constanta (homoskedastic), w>0. w reprezintă aversiunea relativă a deviațiilor output-ului față de inflație. Cu cât w este mai mic, cu atât se manifestă o toleranță mai mare față de inflație. La limită, o bancă centrală căreia nu îi pasă de nivelul output-ului (s=1), va produce inflație zero. Raportul 1/w este aversiunea la inflație, și deci va fi cât mai mare. s este un parametru care arată permisivitatea variației output-ului de la nivelul de echilibru, s>0.

Condiția este ca banca centrală să minimizeze această pierdere (LBC ) în raport cu inflația.

Studiul efectuat de Bruno M. și Easterly W. (1998) concluzionează că o rată a inflației anuale de peste 40% (inflation crises) duce la reduceri drastice ale creșterii output-ului, care se vor recupera rapid însă, după stabilizare. Mai mult, rezultatele econometrice efectuate de cei doi economiști susțin faptul că stabilizarea unei inflații înalte nu presupune pierderi ale output-ului. Regresiile estimate pentru 12 țări din America Latină (cunoscute pentru ratele înalte ale inflației) pe o perioadă de 30 de ani (între 1950-85) au arătat că reducerea la jumătate a ratei inflației a condus la încetinirea creșterii PIB cu 0,4%.

Politica monetară are impact asupra output-ului și ocupării forței de muncă pe termen scurt, dar nu și pe termen lung, fiind necesară aici contribuția economiei reale. Politica monetară este astfel, o combinație a unei inflații-țintă stabilită ex-ante și un răspuns discreționar la anumite șocuri. Aceste șocuri sunt cele la care banca centrală poate răspunde înainte ca sectorul privat să-și ajusteze activitatea. După numeroase transformări ale relației lui Phillips descrisă în 1958 referitoare la corelația negativă existentă între inflație și șomaj, s-a ajuns la constatarea tot unei corelații inverse între output și inflație, dar numai pe termen scurt. Scriem deci, funcția ofertei convenționale după Lucas, folosind așteptările raționale:

Yt=Y*t+h(t-te)+t (4.2)

Unde te reprezintă inflația așteptată pentru perioada t și t este șocul ofertei (modificarea condițiilor comerciale sau un șoc al productivității). t nu este observat de indivizi când își formează așteptările, ci doar autoritățile îl pot observa înainte de a-și stabili politica. Astfel, inflația poate compensa șocul.

Trebuie să avem în vedere însă, că așteptările raționale sunt nerealiste în timpul unei perioade de tranziție când are loc învățarea despre regulile politicii monetare; fenomenele au oricum o amplitudine distorsionată la nivel economic. Fie deci, anticipațiile ca având o natură mixtă: fiind atât adaptive, cât și raționale:

te=(t-1-t-1e)+ t (4.3) Dar făcând o extrapolare a nivelului inflației:

t-1e=t-2

Obținem:

te=(t-1-t-2)+ t (4.4) Rămâne să mai determinăm nivelul de echilibru al output-ului, pe care îl găsim din modelul IS-LM (Hicks- Hansen) pentru o economie deschisă:

Echilibrul pe piața bunurilor și serviciilor (IS):

Yt=k' [At+(-)Et-gr] (4.5)

Echilibrul pe piața monetară (LM): Lt=Lat+l1Yt-l2r= Mt

Unde Et este nivelul cursului de schimb mediu (real) în perioada t, iar Mt este masa monetară reală.

Și k'=1/[(1-c)(1-t)+m], c este înclinația spre consum; t este rata fiscalității; m este înclinația marginală spre import; , reprezintă sensibilitatea exportului, respectiv importului la modificarea cursului de schimb; g este senzitivitatea investițiilor în raport cu rata dobânzii; l1, l2 sunt senzitivitățile cererii de bani în raport cu venitul, respectiv cu rata dobânzii; <0; , c, t, m, g, l1, l2 >0.

Inlocuind rata dobânzii(r) din a doua ecuație în prima se obține:

Yt*=[kAt-(gk/l2)Lat]+k(-)Et+(gk/l2)(Mt) (4.6)

unde k=1/[(1-c)(1-t)+m+gl1/l2]

Sau scris simplificat:

Yt*=a+b Et +d Mt (4.7)

Cu a= kAt-(gk/l2)Lat, b= k(-) și d=gk/l2 ( b>0, d>0).

Banca centrală poate alege pentru derularea programului său de politică monetară de control al inflației între a folosi ca obiectiv operațional un agregat monetar (M2 sau baza monetară M0) sau cursul de schimb. Se poate stabili deci ca ancoră masa monetară sau cursul de schimb, în primul caz cursul de schimb va fi menținut stabil sau lăsat să fluctueze într-o bandă, în cel de-al doilea caz procedându-se asemănător cu dinamica masei monetare.

Controlul inflației prin intermediul controlului agregatului M2 se bazează pe ipoteza stabilității vitezei de circulație a monedei. Estimările au dovedit că dinamica output-ului este corelată semnificativ cu elementele masei monetare. Dar, cum între modificarea nivelului masei monetare și modificarea nivelului inflației există un anumit lag, în acest interval de timp se poate produce o modificare și a elementelor determinante ale vitezei de rotație a banilor, în special a încrederii în capacitatea autorității monetare de a practica o politică antiinflaționistă.

Controlul masei monetare presupune controlul componentelor acesteia, dificultatea fiind că, într-o economie în tranziție, evoluția variabilelor nu poate fi cunoscută cu anticipație, relațiile funcționale descrise nu sunt stabile, iar perturbațiile ce afectează piața financiară nu urmează o lege normală de distribuție.

Funcția de pierdere a băncii centrale se poate scrie acum desfășurat:

LBC=1/2{w t2+[ Y*t +h(1-)t- h(t-1-t-2)+ t -s(a+bEt+dMt)] 2} (4.8)

Prin minimizarea în perioada curentă obținem:

LBC / t=0

wt+h(1-)[ (1-s)(a+bEt+dMt) +h(1-)t- h(t-1-t-2)+ t)]=0

Nivelul obiectiv al inflației va fi:

t= h2(1- )(t-1-t-2) + h(1-)(1-s)(a+bEt+dMt) – h(1-) t (4.9) [w+ h2(1-)2] [w+ h2(1-)2] [w+ h2(1-)2]

t = 1(t-1-t-2)+ 2Et+3Mt+4 (4.10)

unde 0 = h(1-)/[w+h2(1-)2], 1= h0, 2= (1-s)b0, 3=(1-s)d0, 4=[(1-s)a-t]0 .

Dacă există un nivel obiectiv al inflației și el este cunoscut ex-ante de către subiecții economici (ei luând în calcul și un anumit coeficient de verosimilitate privind atingerea obiectivului declarat de către decidentul politic), atunci credibilitatea politicii monetare este maximă atunci când abaterea nivelului efectiv al inflației înregistrate în cursul perioadei de la nivelul său obiectiv este minimă.

In condițiile specifice ale perioadei de tranziție, impactul politicii monetare asupra unor anumiți factori este redus, și astfel capacitatea autorității monetare de a controla un anumit nivel de inflație este limitată la a funcționa doar pe termen scurt.

Politica monetară este supusă influenței unei multitudini de factori exogeni, astfel încât orice prognozare a acesteia are un mare grad de incertitudine. Totuși, autoritatea monetară își poate propune anumite ținte (reducerea inflației, stabilitatea cursului de schimb a monedei naționale) și să își modeleze politicile de o manieră care să permită atingerea lor. Pentru că prețurile răspund cu un anumit lag la orice șoc economic, obiectivul stabilității prețurilor implică creșterea ratei dobânzii imediat după un șoc și nu așteptarea ca prețurile să crească.

Trebuie acordată o atenție permanentă îndeosebi în ce privește trei elemente, posibile instrumente ale politicii monetare: 1. Rata dobânzii pentru a fi pozitivă în termeni reali, ea influențând pe termen scurt cursul de schimb (cu cât rata dobânzii este mai mare în raport cu inflația, cu atât moneda țării respective este mai căutată, deci apreciată), 2. Masa monetară ca aceasta să crească mai rapid decât rata inflației ducând ceteris paribus – la reducerea vitezei de rotație a banilor până la un nivel considerat "normal" de 3-4 rotații pe an, și 3. Cursul de schimb. Deciziile băncii centrale trebuie să privească două aspecte:

-cum să controleze masa monetară și ratele de dobândă și

-dacă să fixeze cursul de schimb sau să îl lase să floteze.

Așadar, o regulă de politică monetară trebuie formulată pe baza:

instrumentului operațional identificat – rata dobânzii sau baza monetară;

obiectivului final;

funcției de pierdere la care se poate adăuga un cost în cazul unor abateri mai ample față de target. De exemplu, poate fi important pentru banca centrală de a avea reputația schimbării lente a ratei scontului fără mișcări largi și întoarceri bruște pentru a evita crearea incertitudinii pe piețele financiare.

Decidenții trebuie de asemenea, să cunoască lag-urile, să estimeze valorile viitoare ale variabilelor în absența acțiunilor de politică monetară, să știe ce șocuri externe pot lovi economia și care va fi impactul lor.

Capitolul IV

Aplicație: România ianuarie 1992

– decembrie 1998

1.Analiza seriilor de date (trend, staționaritate)

In practica econometrică, datele statistice sunt cel mai frecvent utilizate sub forma seriilor cronologice. Aceasta deoarece permit atât estimarea relațiilor dintre fenomenele economice, cât și prognozarea evoluției de viitor a variabilei dependente, oferind factorilor de decizie posibilitatea adaptării măsurilor de politică economică, în cazul de față, de politică monetară, în funcție de obiectivele specifice.

Seriile de date luate în considerație în cadrul prezentei aplicații sunt deci serii cronologice cuprinzând valorile efective în România în perioada ianuarie 1992-decembrie 1998.

Am ales ca punct de început în această analiză ianuarie 1992 și nu 1990 sau 1991, întrucât consider că de abia de atunci politica monetară a început cu adevărat să funcționeze. În decembrie 1990 Banca Națională a României se debarasa de componenta comercială prin înființarea Băncii Comerciale Române, și deci își începea să-și exercite atribuțiile de bancă centrală. Deși din anul 1991 politica monetară a crescut în importanță devenind instrumentul privilegiat și determinant pentru celelalte tipuri de politică economică, nu se putea vorbi de un control al masei monetare din partea BNR. Acum va fi introdus mecanismul rezervelor obligatorii, odată cu renunțarea la orice prerogativă a BNR de a stabili nivelul și structura dobânzilor băncilor comerciale. Totodată a fost introdus și mecanismul de refinanțare bazat pe linii de credit, creditul de licitație și cel pe termen fix.

Scopul analizei următoare este detectarea variabilei economice care a influențat cel mai mult rata inflației în perioada ianuarie 1992 – decembrie 1998 masă monetară, curs de schimb sau rata dobânzii. Găsirea acestei ancore a politicii monetare va permite o prognoză a inflației, cât și formularea unei politici de reducere a inflației.

Am folosit următoarele serii de date statistice:

IPC – rata inflației lunare, exprimată procentual sub forma indicelui prețurilor de consum;

MM – masa monetară în sens larg (M2) în milioane lei;

Y – producția industrială în milioane lei;

CS – cursul de schimb mediu lunar al monedei naționale față de USD;

Rdob – rata dobânzii, exprimată ca procent a ratei medii a dobânzii active (la credite) practicată de societățile bancare față de clienții nebamcari;

Atât masa monetară, cât și producția industrială (parte preponderentă a Produsului Intern Brut) și cursul de schimb au avut în perioada analizată un puternic trend crescător. Am corectat parțial acest trend calculând ritmurile lunare de variație pentru masa monetară, producția industrială și cursul de schimb, și rata reală a dobânzii. Calculul ritmului lunar a fost calculat astfel pentru masa monetară, și analog pentru celelalte variabile:

Putem observa mai jos trendul ratei inflației prin folosirea filtrului Hodrick – Prescott în cadrul programului E Views, trend care include și influența fenomenelor neprevăzute (fluctuații sezoniere, ciclice), nemaiexprimând tendința generală de evoluție a seriei deoarece ponderea importantă pe care aceste fluctuații o au în expresia trendului va determina devierea dreptei (curbei) de trend în mod corespunzător.

Studiul fluctuațiilor ciclice a dus la elaborarea în 1987 de către Robert Lucas a teoriei ciclurilor reale, pornind de la modelele lui Kydland și Prescott (1982). Această teorie încearcă să stabilească reacția optimă a agenților economici supuși unor șocuri reale, reacție apropiată de evoluția ciclică, de unde concluzia că șocurile monetare nu mai reprezintă măsuri necesare de politică macroeconomică menite a diminua efectele negative pe care ciclurile conomice le pot produce.

Ciclul economic real reprezintă deci, o formă naturală de evoluție a activității economice în ansamblul ei. Acest lucru nu se poate aprecia pentru România anilor 1992-1998 (nici chiar pentru 1990-1998), întrucât în economie au avut loc numeroase transformări necesare trecerii la economia de piață (liberalizări de prețuri, dobândă, curs de schimb, reforme instituționale etc.) și care au influențat considerabil toți indicatorii economici, și desigur, datele statistice nu sunt suficiente cantitativ pentru a stabili amplitudinea, durata, periodicitatea unui ciclu economic.

Rămâne de stabilit doar dacă în cadrul seriilor de date considerate există o componentă sezonieră, urmând să o eliminăm staționarizând astfel aceste serii. Prin aceasta vom obține mediile și dispersiile corespunzătoare unor serii constante în timp, nivelul lor rămânând deci același pentru oricare două perioade succesive t, respectiv t+1.

Condițiile pentru proprietatea de staționaritate a unui proces stohastic sunt:

media constantă

E( yt) = E( yt+m) =

dispersia finită și independentă de factorul timp

var (yt) <

covarianța dintre două perioade diferite ale procesului consatntă și independentă de timp, depinzând doar de lungimea k a intervalului ce separă cele două observații

cov (yt, yt+k) = E [ (yt – ) (yt+k – )] = k

cu k= -k, oricare kZ (Z este mulțimea numerelor întregi).

Nestaționaritatea regresorilor invalidează multe rezultate și necesită un tratament special a datelor. Testarea staționarității o putem face cu ajutorul a două teste a rădăcinei unitare: Augmented Dickey Fuller (ADF) și Phillips – Perron (PP). Inițial, testul de rădăcină unică estima o ecuație de forma AR(1) scăzând în ambii membrii variabila decalată:

yt = + yt-1 +t

yt =+ yt-1 +t cu = -1

Ipoteza testului este =0, testul fiind valid numai pentru serii AR(1), dacă seriile sunt corelate la laguri mai mari, ipoteza că erorile sunt white noise nu mai este respectată. Testele ADF și PP fac o corecție pentru corelații de laguri mari presupunând că seria y urmează un proces AR(p). testul ADF ajustează regresia adăugând diferențele decalate ale variabilei dependente, testând aceeași ipoteză că =0.

yt =+ yt-1 + 1 yt-1 +2 yt-2 + …+ p-1 yt-p+1 + t

O valoare a testului t-statistic obținută mai mare decât valoarea critică McKinnon indică acceptarea ipotezei nule de staționaritate a seriei, altfel neputând respinge ipoteza de nestaționaritate.

Pentru seria ratei inflației lunare (serie brută) am obținut rulând testul ADF pentru un lag de o perioadă (lună):

Cum valoarea testului este mai mare în valoare absolută de valoarea critică McKinnon la pragul de semnificație de 1%, acceptăm staționaritatea seriei cu o probabilitate de 99%.

Prin efectuarea testului ADF cu un lag de 1 am constatat cu o probabilitate de 99% staționaritatea seriilor ritmurilor de variație a masei monetare, cursului de schimb și producției industriale:

– Pentru ritmul de variație a masei monetare

– Pentru ritmul de variație a cursului de schimb

– Pentru ritmul de variație a producției industriale

Pentru rata dobânzii reale, din testul ADF cu un lag am obținut acceptarea staționarității cu o probabilitate de 95%. Pentru lag-uri mai mari (de 2, 3) probabilitatea scădea, chiar dacă în ecuația de regresie coeficientul de determinare înregistra o creștere ajungând însă la o valoare nesemnificativă (de 0,33).

2. Stabilirea ecuațiilor de regresie

O ecuație de regresie permite prin utilizarea datelor statistice, stabilirea relațiilor de determinare ce există între variabila dependentă și totalitatea factorilor economici ce influențează evoluția acesteia. Insă, o astfel de relație este analizată de regulă nu izolat, ci într-un ansamblu de relații în care variabilele se influențează reciproc (formând un model econometric).

Controlul inflației prin intermediul masei monetare (în sens larg, M2) s-a dovedit dificil în unele perioade fiind complicat datorită prezenței fenomenului de demonetizare acută a economiei (1990-1993), ridicându-se problema dacă stabilirea ca obiectiv intermediar a nivelului masei monetare este cel mai indicat sau se poate urmări evoluția cursului de schimb sau de ce nu, a ratei dobânzii.

Voi analiza mai întâi legăturile găsite între variabila dependentă, rata inflației, pe de o parte și variabilele independente (ritmuri de variație) masa monetară, curs de schimb, rata dobânzii, pe de altă parte.

Mă voi folosi aici de testul Granger care stabilește cât din valoarea curentă a unei serii poate fi explicată prin valorile trecute ale seriei unei variabile explicative. Spunem că variabila y este determinată în sens Granger de variabila x dacă x contribuie la predicția lui y sau coeficienții de lag ai lui y sunt statistic semnificativi.

Pentru un lag de 1 am obținut respingerea ipotezei că ritmul de creștere a masei monetare nu determină Granger rata inflației, fiind mai mare probabilitatea de acceptare a ipotezei că rata inflației nu determină Granger ritmul de creștere/scădere a masei monetare. Deci, masa monetară determină inflația mai mult decât determină inflația masa monetară, coeficientul de corelație (liniară) între aceste două variabile fiind însă destul de mic (0,051453).

Pentru un ordin al lagului de 1, M2 la t-1 determină în sens Granger rata inflației la momentul t, pentru lag-uri mai mari, ipoteza nulă fiind din ce în ce mai puțin respinsă, adică predictibilitatea inflației pe baza valorilor trecute ale ratei de creștere a masei monetare scade și fiind acceptată nedeterminarea Granger a masei monetare de către inflație.

Deci, inflația depinde de acest ritm, predicția inflației pe baza ritmului masei monetare fiind mai bună decât predictibilitatea ritmului pe baza inflației. Același lucru se poate spune și despre ritmul cursului de schimb.

Corelația curs de schimb (ritm) – inflație este satisfăcătoare (-0,313417) fiind respinsă puternic ipoteza că cursul de schimb nu determină inflația (în sens Granger). De remarcat și faptul că determinarea inversă nu se realizează fiind acceptată a doua ipoteză a testului cu o probabilitate suficient de mare (0,58707). Deci, cursul de schimb "se duce" în inflație mai mult decât inflația în curs.

Construim un model în care inflația este variabila dependentă, iar cea independentă variația masei monetare, respectiv a cursului de schimb cu lag-uri diferite, pentru a putea obține estimarea cea mai bună.

Având în vedere valorile coeficientului de corelație (R-squared) foarte mic și a testului Durbin-Watson (în afara intervalului (1,8; 2,2)) respingem acest model, cât și cel cu lag de două luni a ritmului al masei monetare, care nu prezintă aproape nici o îmbunătățire. Ameliorarea calității regresiei o face eliminarea perturbațiilor inflației din mai 1993 și martie 1997, întroducând variabila Dummy care ia valoarea 1 în acele momente și 0 în rest.

Calitatea ecuației de regresie a crescut considerabil, coeficientul de determinare multiplă (R-squared) fiind destul de mare, erorile fiind însă corelate (DW <1,8).

Modelul care prezintă inflația ca variabilă dependentă de variația cursului de schimb are parametrii mai buni decât aceste ultime regresii.

Și introducând variabila dummy pentru rata inflației obținem:

Nici această regresie nu poate fi însă validată întrucât testul Durbin Watson indică o corelare a variabilelor reziduale.

După cum am observat în ecuațiile de regresie obținute anterior, erorile sunt corelate (pozitiv). Putem corecta acest lucru introducând în ecuație un proces staționar autoregresiv de ordinul 1, AR(1), valoarea curentă a variabilei dependente fiind determinată astfel de media ponderată a valorilor precedente ale ei sau cu ajutorul unui proces al mediilor mobile de ordinul 1, MA(1), variabila dependentă fiind astfel generată de o medie ponderată de factori aleatori din perioada precedentă (t-b1t-1)

Introducerea în ecuația inflației a unui proces AR(1) alături de inflația din perioada anterioară, variabila dummy a inflației și de ritmul masei monetare (sau a cursului de schimb) deși îmbunătățește parametrii regresiei (R-squared crește la 0,74, DW este 1,81) duce la diminuarea considerabilă a semnificației variabilei masei monetare, respectiv cursului de schimb.

Introducerea procesului staționar MA(1) produce rezultate mai bune în determinarea ratei inflației funcție de evoluția cursului de schimb, nerespingând însă posibilitatea controlului inflației cu ajutorul masei monetare. Evoluția masei monetare poate fi explicată atât de evoluția masei monetare, cât și de cea a cursului de schimb.

IPC = 3.257032929 + 0.2427147951 IPC(-1) + 22.36335243 DUMI +

+0.129671286*RITM_MM1(-1) + [MA(1)=0.3327810596,BACKCAST=1992:02]

Această ecuație am obținut-o prin metoda celor mai mici pătrate, modelul fiind validat deoarece coeficientul de determinare este mare 0,68, testul Durbin Watson indică o slabă corelare a erorilor, iar testul t-statistic indică o semnificație de 95% a valorilor coeficienților regresiei.

Creșterea masei monetare cu 1% se va repercuta asupra ratei inflației în proporție de 13% cu un lag de o lună.

Analog, am obținut o ecuație a inflației cu ritmul cursului de schimb ca variabilă independentă, însă aceasta deși validată – întrucât coeficientul de determinare este de 0,68, testul Durbin-Watson în intervalul (1,8;2,2), valorile t-statistic mai mari ca 2 – are o mai mică semnificație.

IPC = 3.481125182 + 0.2241794731 IPC(-1) + 21.74245345 DUMI +

+0.1193094719 RITM_CURS1(-1) + [MA(1)=0.3022429229,BACKCAST=1992:02]

Așadar, inflația la momentul t depinde de cursul de schimb de la momentele t-2 și t-1, modul în care inflația răspunde la modificările cursului fiind redat în graficul de mai jos:

Coeficienții variabilelor independente din această ultimă ecuație sunt mai reduși decât cei din ecuația precedentă, termenul liber înregistrând o creștere de la 3,257 la 3,481, diminuându-se posibilitatea de explicare a ratei inflației prin aceste variabile alese.

3. Verificarea viabilității modelului și a puterii previzionale

(efectuarea testelor statistice)

Specificarea unui model econometric presupune stabilirea unor ecuații de regresie care să exprime relațiile de cauzalitate între fenomenele analizate de o manieră funcțională adecvată, cât și postularea ipotezelor de lucru privind termenii reziduali.

3.1 Multicoliniaritatea

Prima problemă a procesului specificării este alegerea variabilelor explicative sau independente între care nu trebuie să fie prezentă multicoliniaritatea. Deci, aceste variabile nu trebuie să fie corelate (simplu) între ele:

Cov(xi, xj) >0, pentru ij, xi, xj variabile explicative.

Fiecare variabilă independentă trebuie să exprime un singur tip de influență care nu este caracteristică și altor variabile explicative. Totodată prezența multicoliniarității duce la creșterea dispersiei estimate a coeficienților de regresie și deci, la instabilitatea acestora. De aceea, fenomenul trebuie detectat și eliminat. Detectarea o vom face prin testul Klein care arată că dacă R2 < rij atunci există prezumția de multicoliniaritate; unde R2 este coeficientul de determinare a ecuației de regresie și rij coeficienții de corelație simplă între două variabile independente xi și xj, ij, cu rij = Cov(xi, xj)/ [σxi σxj].

3.2 Testele statistice

In ce privește specificarea corectă a relațiilor funcționale ale unui model econometric există în mod inevitabil un anumit grad de incertitudine urmare a unor erori de specificație și/sau de măsurare. Aceste erori pot fi:

-erori de selectare a variabilelor independente;

-erori de specificație și stabilitate a modelului;

-erori de specificare a ipotezelor referitoare la termenii reziduali.

Pentru stabilirea și remedierea unor astfel de erori se procedează la testarea calității regresiei folosindu-se testele statistice pentru coeficienții regresiei, pentru termenii reziduali și pentru verificarea stabilității și specificației.

3.2.1. Testele pentru coeficienți verifică anumite restricții impuse coeficienților regresiei pentru a testa astfel stabilitatea și eficiența acestor coeficienți estimați. Cel mai frecvent tip de restricție este cel de valoare zero a coeficienților, concluzionând dacă variabila independentă căreia îi este asociat are sau nu o contribuție suficient de importantă la explicarea variabilei dependente și deci trebuie sau nu inclusă în ecuație.

Testul Wald furnizează astfel valoarea testului F-statistic și ²-statistic împreună cu probabilitățile asociate. O valoare redusă a lui F-statistic și o probabilitate mare conduc la faptul că restricțiile impuse sunt valide, acceptate. Mai pot fi efectuate teste de detectare a cazurilor de omitere a unor variabile independente semnificative sau de includere a unor variabile redundante, inutile.

3.2.2. Testele pentru variabilele reziduale studiază comportamentul acestora condiționându-le pentru a maximiza calitatea rezultatelor regresiei. Cele mai frecvente încălcări ale ipotezelor de lucru sunt: corelația serială a reziduurilor, heteroskedasticitatea, absența normalității și nerespectarea condiției de medie zero.

O condiție esențială impusă erorilor regresiei este aceea de a fi complet independente, deci necorelate:

Cov( εi, εj) =0, pentru ij.

Putem detecta autocorelarea grafic sau prin testul Durbin Watson (DW), optim fiind DW între 1,8 și 2,2, fiind necesar pentru acesta din urmă ca ecuația să conțină termenul liber, iar numărul minim de observații să fie 15. Testul însă, nu este semnificativ dacă variabila dependentă figurează printre variabilele explicative decalată în timp (lagged).

Cu ajutorul corelogramei și a testului Q-statistic se poate determina autocorelația și autocorelația parțială a valorilor reziduale pentru mai multe decalaje temporale (testul DW detectând acest fenomen doar pentru un singur decalaj). Dacă graficul unui termen rezidual se încadrează în limitele intervalului, fenomenul este nesemnificativ. Atunci când aceste limite sunt depășite, autocorelația trebuie corectată prin utilizarea unor procedee de estimare specifice (directă, iterativă sau metoda Cochrane-Orcutt, metoda baleiajului sau Hildreth-Lu, metoda verosimilității maxime).

Tot pentru determinarea corelației seriale a valorilor reziduale se poate folosi testul LM (Lagrange Multiplier test) Breusch-Godfrey obținându-se valoarea testelor F-statistic și ²-statistic care testează ipoteza conform căreia coeficienții tuturor erorilor sunt zero. Ecuația de regresie este reestimată prin includerea unui număr de perioade precedente susceptibile de a fi afectate de autocorelația termenilor reziduali. Valorile coeficienților corespunzători acestor perioade indică intensitatea corelației dintre erori: valori apropiate de zero reflectă semnificația redusă a fenomenului.

O altă condiție pe care trebuie să o îndeplinească erorile de regresie este homoskedasticitatea (existența unei dispersii constante a erorilor), nerespectarea acesteia putând fi detectată cu ajutorul testului ARCH – LM (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) și fenomenul izolat prin metoda regresiei ponderate. Testul ARCH verifică ipoteza de homoskedasticitate conform căreia toți coeficienții termenilor reziduali precedenți sunt zero.

Termenii reziduali ai unei regresii reflectă influența pozitivă sau negativă a unui mare număr de factori, ipoteza de normalitate bazându-se pe premisa conform căreia influențele pozitive și cele negative ale acestor factori au aceiași pondere, anulându-se reciproc. Deși absența normalității nu are pentru regresiile estimate cu ajutorul metodei celor mai mici pătrate (cazul de față) consecințe prea importante asupra calității acestora, o voi analiza însă cu ajutorul histogramei. Aici, cel mai elocvent este testul Jarque-Bera care testează dacă seria este normal distribuită. Dacă probabilitatea pentru acest test este mică, concluzia este de respingere a ipotezei nule a distribuției normale.

Exemplu clasic de proces de tip white-noise (zgomot alb) este termenul rezidual al unei ecuații de regresie care satisface toate ipotezele de lucru stabilite.

3.2.3. Testele pentru verificarea specificației și stabilității unei ecuații de regresie arată măsura în care relația este corect specificată și cât de stabilă este.

Testul RESET al lui Ramsey testează exactitatea modelului econometric din punct de vedere al specificării acestuia. Un caz frecvent de eroare în analiza econometrică este considerarea unei ecuații liniare de dependență între variabile, când în realitate ele sunt corelate după o funcție neliniară.

Un coeficient de regresie este stabil dacă extinderea eșantionului cu noi date statistice nu modifică în mod semnificativ valoarea acestuia. Stabilitatea coeficienților se verifică însă, nu numai prin adăugarea de noi date, ci prin teste statistice corespunzătoare.

Stabilitatea modelului econometric poate fi probată prin intermediul testului Chow pentru previziune sau pentru puncte de inflexiune, prin metoda celor mai mici pătrate recursive, prin testul CUSUM și altele.

În cadrul testelor Chow datele statistice sunt divizate în două subseturi, fiecare subset trebuind să cuprindă un număr de observații superior numărului de coeficienți ai ecuației. Divizarea are ca obiectiv determinarea măsurii în care vectorul coeficienților poate fi considerat constant pentru toate subseturile, obținându-se valoarea testului F-statistic și un LR-statistic cu probabilitățile aferente.

Metoda celor mai mici pătrate recursive calculează erorile recursive (ca diferență între valoarea reală și valoarea estimată a variabilei dependente), iar dacă acestea sunt independente și normal distribuite (cu media zero și dispersia constantă), atunci modelul este stabil.

Testele CUSUM reprezintă un ansamblu de procedee grafice pentru examinarea stabilității modelului în funcție de aspectul termenilor reziduali. Acestea sunt teste ale erorilor – care examinează suma cumulată a valorilor reziduale (coeficienții regresiei sunt instabili dacă erorile depășesc zona delimitată de cele două linii) sau ale pătratelor.

Testele de previziune testează ipoteza conform căreia valoarea variabilei dependente la momentul t provine din ecuația de regresie ajustată pentru toate datele statistice precedente momentului t. Există două variante ale acestui test: pentru o singură perioadă de prognoză – când evidențiază perioadele pentru care ecuația de regresie nu este satisfăcută din punctul de vedere al stabilității coeficienților și pentru n perioade prognozate – când nu este necesară specificarea perioadei de previziune. În partea superioară a graficului este reprezentată evoluția erorilor recursive, iar în partea inferioară apar valorile semnificative ale probabilităților.

Estimarea recursivă a coeficienților urmărește evoluția coeficienților pe măsura adăugării de noi date statistice, o variație mare a acestora fiind un indiciu clar de instabilitate.

3.3 Testarea modelului de inflație

In această parte voi testa măsura în care rezultatele identificării și estimării ecuației considerată cea mai semnificativă din punct de vedere economic sunt reprezentative pentru comportamentul seriilor studiate. Pentru ecuația:

IPC = 3.257032929 + 0.2427147951 IPC(-1) + 22.36335243 DUMI +

+0.129671286 RITM_MM1(-1) + [MA(1)=0.3327810596,BACKCAST=1992:02]

realizând testul Klein, constatăm că nu există multicoliniaritate între variabilele independente, întrucât coeficienții de corelație simplă au valori mai mici decât coeficientul de determinare multiplu. Am obținut r12 = 0,16, r13= 0,12, r14= 0,51, r23 = 0,16, r24 = 0,24, r34 = 0,19 toate mai mici decât R2=0,682402.

Teste pentru coeficienți

Testarea prin testul Wald a ipotezelor de nulitate a coeficienților ecuației de regresie(ipotezele c(2)=0; c(3)=0 și ipoteza C(2) și c(3)=0) am obținut respingerea acestora dat fiind că probabilitatea lui F-statistic și a testului ² au fost 0 sau aproape 0 (0,000003). In cadrul testului pentru variabile omise am testat omiterea ratei dobânzii în ecuație atât valoarea curentă, cât și cu un lag de o lună obținând următoarele:

Știind faptul că testele respective au ca ipoteză faptul că variabila omisă nu este semnificativă, deci are coeficienții 0, probabilitățile obținute indică respingerea acestei ipoteze pentru rata dobânzii la t, cât și la t-1 în proporție de 42% suficient de mult. In privința variabilelor redundante am testat dacă ritmul masei monetare contribuie într-adevăr la explicarea nivelului inflației:

Probabilitatea foarte mică a testului F-statistic, cât și a raportului de verosimilitate duc la concluzia respingerii ipotezei că coeficientul seriei cursului de schimb ar fi zero.

Așadar, coeficienții variabilelor independente din prima ecuația fiind semnificativ diferiți de zero, ei sunt stabili și eficienți estimați pentru această regresie.

Teste pentru variabilele reziduale

Prin intermediul corelogramei constatăm că valorile reziduale sunt corelate, neâncadrându-se între cele două limite, testul Q-statistic respingând de asemenea, ipoteza inexistenței corelației până la ordinul 12( sau14).

Concluziile testului de corelație serială LM (Breusch-Godfrey) neagă faptul că coeficienții tuturor erorilor precedente sunt zero, valoarea coeficientului corespunzător perioadei incluse (resid 1) indicând intensitatea corelației dintre erori destul de semnificativă (1,17).

Intre variabilele reziduale se dovedește a fi prezentă heteroskedasticitatea, neavând dispersia constantă, cât și din histograma prezentată mai jos lipsa normalității erorilor (probabilitatea testului Jarque-Bera fiind aproape de zero).

Testele de specificare și stabilitate

Stabilitatea ecuației de regresie neputând fi testată cu ajutorul testelor estimărilor recursive, deci grafic prin studiul valorilor residuale, vom face apel la testul Chow pentru previziune, și anume vom testa stabilitatea coeficienților ecuației inflației pentru perioada martie 1997-decembrie 1998:

Coeficienții ecuației luând în calcul doar valorile intervalului specificat, nu se abat în medie decât cu 10% de la ecuația de bază, deci putem concluzia că ecuația estimată pentru inflație este valabilă și relativ stabilă.

3.4 Prognozarea inflației viitoare

Validarea modelului econometric permite prognozarea evoluției viitoare a unei serii cronologice care se efectuează plecând de la valorile estimate pe baza datelor statistice ale coeficienților. Această particularitate permite intervenția factorilor de decizie pentru a imprima o anumită traiectorie viitoare a fenomenelor din economie.

Vom studia comparativ rezultatele obținute cu ajutorul regresiei de mai sus și datele statistice din economie pe intervalul ianuarie-aprilie 1999:

Rata medie lunară a inflației realizate în primele patru luni ale anului 1999 a fost de 4,275%, în timp ce cea estimată a fost de 4,78%, eroarea medie fiind de -0,525 puncte procentuale.Așadar, regresia testată oferă rezultate într-un interval de încredere de 11%, ceea ce evident nu este suficient pentru formularea unei politici monetare riguroase. Extrapolând rata medie a inflației de 4,275% realizată în primele patru luni ale anului obținem o inflație anuală de 65,3% ! – cu mult peste nivelul prognozat de autoritățile monetare și de organismele internaționale, între 35-40%.

Gruparea ratelor lunare medii ale inflației pentru trei perioade ale anului: ianuarie-aprilie, mai-august și respectiv septembrie-decembrie în anii 1992-1998 a condus la concluzia că în prima perioadă, anume ianuarie-aprilie, rata inflație medie lunară este cea mai ridicată.

Să observăm însă și cauzele particulare ale acestei rate mari a inflației lunare în ianuarie-aprilie 1999.

Începând cu luna ianuarie s-a înregistrat un declin pronunțat al monedei naționale, deprecierea medie fiind (în termeni nominali) de 7,3% în prima lună, apoi mai accentuat în februarie de 10% și în martie de 12,7%. Atât în ianuarie, cât și în martie piața monetară interbancară s-a confruntat cu un surplus de lichiditate, fapt care a necesitat intervenția autorității monetare (BNR) pentru a steriliza acest surplus în special prin atragere de depozite la termen, vânzare de titluri de stat și vânzare de valută. Deprecierea leului a produs slăbirea încrederii în moneda națională contribuind la alimentarea anticipațiilor pesimiste privind situația economică și rata inflației în special.

Important este și faptul că nivelul ridicat al inflației din luna martie – cel mai mare din ultimele 12 luni – are o componentă preponderent corectivă, acum având loc majorarea (alinierea) prețurilor la combustibili, energie electrică, termică și gaze. Trebuie de asemenea de remarcat conceperea și punerea în aplicare a noii politici monetare demarată în aceste luni, care urmărește în urma puternicei devalorizări a monedei naționale, ancorarea cursului de schimb leu/USD.

Pentru lunile următoare se apreciază că va urma o scădere a nivelului ratei inflației lunare, prezentul studiu econometric neputând însă oferi o prognoză pertinentă a acestuia.

4. Performanțe, limite

Pentru prioada ianuarie 1992-decembrie 1998 am constat empiric legătura de directă cauzalitate între creșterea masei monetare și aceea a prețurilor bunurilor de consum (IPC). Mai mult, rata inflației poate fi mai bine explicată de creșterea cantității de bani din economie decât de creșterea cursului de schimb al monedei naționale. În ce privește cursul de schimb, inflația determină cursul de schimb mai mult decât invers (decât se duce cursul de schimb în inflație) – lucru evident pentru că așteptările inflaționiste determină o teamă a publicului ce se transferă în cumpărare de valută, și deci cerere mare de dolari americani, curs crescut. Posibilitatea de explicare a ratei inflației astfel este foarte limitată , întrucât acest fenomen are multiple cauze și deci se găsește sub acțiunea multor factori economici, psihologici, politici.

Relația considerată de determinare a inflației funcție de ritmul agregatului M2 este una liniară cu un lag de o lună. Se poate încerca însă și o funcție logaritmică sau semi-logaritmică a inflației. Această ecuație de regresie permite estimarea ratei inflației, media erorilor (variabilelor reziduale) fiind de -0,006235, cu abaterea medie pătratică de 3,214205.

Controlul expansiunii masei monetare trebuie să aibă în vedere cererea de bani din economie punând un accent deosebit pe reorganizarea finanțării agriculturii, dezvoltarea instrumentelor de open-market (cu piața secundară) și consolidarea rezervelor valutare.

Controlul nivelului inflației prin intermediul controlului agregatului monetar M2 se dovedește a fi foarte dificil, bazându-se pe ideea stabilității vitezei de circulație a banilor. Cum între modificarea nivelului masei monetare și modificarea nivelului inflației există un anumit lag, în acest timp se poate produce o modificare a elementelor determinante ale vitezei de circulație, știind că aceasta din urmă este invers corelată cu credibilitatea politicii monetare, adică cu reacțiile sau încrederea publicului în țintirea respectivului nivel de inflație.

Controlul inflației prin intermediul masei monetare a fost deosebit de complicat în România până în 1993 datorită fenomenului de demonetizare, viteza de rotație a banilor ajungând în noiembrie 1993 de 8,6 rotații/an. Remonetizarea economiei a fost și este un aspect important, pentru ca masa monetară să crească mai mult decât rata inflației și astfel moneda să ajungă să acopere 40-50% din PIB. Remonetizarea nu se transformă în inflație suplimentară doar atâta timp cât PIB-ul crește, iar cererea de bani se îmbunătățește și ea.

Sustenabilitatea multiperiodică a unui nivel obiectiv al inflației este limitată în condițiile specifice tranziției de acțiunea unor factori asupra cărora politica monetară are un impact redus și deci capacitatea autorității monetare de a controla un anumit nivel al inflației este limitată la un termen foarte scurt.

Capitolul V

Concluzii. Propuneri.

Politica monetară este o componentă de bază a politicii economice a statului având ca obiectiv fundamental asigurarea stabilității monedei naționale. Realizarea acestuia se face prin obiective intermediare ca masa monetară (agregat monetar, în general), cursul de schimb sau rata dobânzii. Depășirea fazei de tranziție la economia de piață în care sunt angajate țările din Europa Centrală și de Est, deci și România necesită realizarea unor programe economice care să realizeze atât transformarea structurală a economiei, cât și stabilizarea macroeconomică, adică echilibrarea balanței de plăți și reducerea inflației.

Dintre strategiile de politică monetară urmărite în prezent de către băncile centrale, țintirea inflației s-a dovedit a fi cea mai bună soluție, comparativ cu țintirea unui agregat monetar (creșterea monetară ) și cu cea a cursului de schimb. trebuie ținut seama că politica monetară are un impact difuz și întârziat asupra economiei.

Inflația în România este puternic influențată de forțele inerțiale. Dar anticipările inerțiale nu pot fi generatoare de inflație decât dacă politica monetară se acomodează permanent la aceste anticipări. În România așteptările au o natură mixtă, adaptivă și rațională, de-abia acum în perioada de tranziție începând învățarea de către public despre regulile politicii monetare, fenomene având oricum o amplitudine distorsionată la nivelul economiei.

Chiar dacă banca centrală este neutră politic, orice decizie care se ia la nivelul băncii centrale într-un context economic și politic are o componentă politică, deciziile macroeconomice fiind procese extrem de complexe care implică mai multe instituții, etape și metode de aplicare.

Fără stabilizarea inflației la nivele mai mici decât rata de creștere a masei monetare (M2) se accentuează recesiunea, așa cum s-a întâmplat în România ce excepția anilor 1994 – 1996.

Figura 1 – Evoluția ratei inflației vs. dinamica masei monetare, 1990-1998

Dar creșterea masei monetare ca măsură de atenuare a scăderii producției nu este o soluție pentru că susținută pe termen lung, creșterea monetară se transformă în inflație și reducerea dinamicii masei monetare reale întreține recesiunea. Acesta este unul dintre motivele pentru care politica monetară trebuie să fie restrictivă.

In România însă, o politică monetară restrictivă necesară pentru combaterea inflației mari din ultimii ani afectează mai mult sectorul privat decât cel de stat, deși principalele cauze ale inflației se află în cadrul acestuia din urmă, iar dezvoltarea sectorului privat este singura cale de depășire a stadiului economic actual.

Anul 1997 a confirmat că politicile monetare și bugetare trebuie să țină cont de pericolul dezechilibrelor externe și că țările în tranziție trebuie să adopte o politică valutară extrem de "suplă", pentru a reduce riscul speculațiilor. Astfel, în anul 1999 politica monetară restrictivă va încerca reducerea inflației printr-o depreciere a cursului de schimb urmată de o stabilizare treptată a acestuia., obiectivul cantitativ pentru rata anuală a inflației în 1999 propus de către autoritatea monetară fiind de 34,7%, folosindu-se ca instrument operațional baza monetară.

Procesul inflaționist ce însoțește faza de tranziție la economia de piață în România nu este un fenomen unicauzal, și tocmai de aceea este și complicat stăpânirea lui. Important este ca politica economică, prin politica monetară implicit, să acționeze consecvent asupra cauzelor determinante transmițând publicului un mesaj convingător. Experiența de după anii '60 a demonstrat că acceptarea inflației pentru a limita proporțiile șomajului înseamnă de fapt întârzierea reformelor, restructurării care pot rezolva cauzele de fond ale inflației și pornirea unui cerc vicios al inflației.

Incercările de a stabiliza economia doar prin pârghii monetariste, fără o reformă a economiei reale se dovedesc ineficiente și chiar periculoase pe termen lung (1994 – 1997). In condițiile unui deficit tradițional, cu împrumuturi externe de returnat 5,2 mld $ în 1999 și aproximativ 1,5 mld $ în 2000, trebuie încercată o abordare tip șoc cât încă economia reală poate suporta. Soluția poate fi deprecierea bruscă a cursului de schimb al leului, ancorarea nominală a acestuia, pentru ca reducerea inflației să se facă prin controlul riguros al masei monetare în circulație.

Având în vedere situația din România, este evident faptul că deprecierea monedei naționale duce la o sensibilă îmbunătățire a deficitului balanței comerciale. Această depreciere deși ar trebui să se facă în același ritm cu inflația pentru a evita șocurile inflaționiste corective (ceea ce s-a întâmplat în februarie – martie 1997 și martie 1999) nu trebuie tergiversată pentru că poate duce la presiuni suplimentare asupra cursului valutar datorită preferințelor agenților de a păstra economiile în valută și nu în lei. Pe lângă presiunea indusa de agenții care economisesc va exista și o presiune generată de speculatori.

Am încercat să găsim un răspuns la întrebarea dacă inflația este de natură monetară în România. Pe termen lung sigur este; nici o inflație majoră nu poate avea loc fără o creștere rapidă a creșterii masei monetare, iar aceasta va cauza inflație rapidă. Orice politică ce menține cu fermitate rata creșterii masei monetare scăzută va conduce ulterior la o rată scăzută a inflației. În România inflația este însă preponderent de natură structurală (tehnologică, comportamentală)-productivitate scăzută, rigiditatea prețurilor și salariilor etc.- , normal pentru o țară în tranziție.

Sintetizând, cauzele inflației în România sunt strâns legate de economia reală, nerestructurarea acesteia ducând la lipsa de competitivitate, deci la o calitate scăzută a produselor românești reflectată în exporturi reduse și importuri masive, generând un cerc vicios al inflației și al cursului de schimb.

Anexa 1 Rata inflației

-medie lunară calculată ca indice al prețurilor de consum (procent)

Anexa 2 Ritmul de creștere al masei monetare

-medie lunară din M2 (procent)

Anexa 3 Ritmul de creștere al cursului de schimb leu/ USD

-medie lunară (procent)

Anexa 4 Rata dobânzii

-medie lunară a dobânzii active (la credite) practicată de societățile bancare față de clienții nebancari (procent)

Bibliografie

BARRO Robert – Macroeconomics (1990, ed. 3, John Wiley & Sons Inc. NY);

BLANCHARD Olivier, FISCHER Stanley – Lectures of Macroeconomics (1989, Cambridge University Press, MIT );

BRăILEAN Tiberiu – Monetarismul în teoria și politica economică (1998, Institutul European Iași );

COLANDER David – Macroeconomics (1993, Irwin, Boston);

CROITORU Lucian – Macrostabilizare și tranziție (1993, ed. Expert );

DăIANU Daniel – Transformarea ca proces real ( 1996, ed. IRLI);

DORNBUSCH Rudiger, FISCHER Stanley – Macroeconomics( 1990, ed. 5, McGraw Hill Inc);

FISHER Franklin – Econometrics – Essays in theory and applications ( 1991, John Motz, NY);

FRIEDMAN Milton – Inflation et systemes monetaire ( 1968, ed. 5, Paris);

FRISCH Helmut – Inflation Theories ( 1983, Cambridge University Press);

GREENE William – Econometric analysis(1993, ed. 2, MacMillan Publishing Company, NY );

HARWICK Philip, KHAN Bahadur, LANGMEAD John – An Introduction to Modern Economics ( 1990, ed. 3, Longman Group);

HEILBRONER Robert, GALBRAITH K. James – The Economic Problem ( 1987, ed. 5, Prentice Hall Inc.);

ISăRESCU Mugur – Politica monetară, stabilitatea macroeconomică și reforma bancară în România (1995, BNR);

JOHNSTON John – Econometric methods (1984, ed. 3, McGraw Hill Book Company, Aukland);

KRUGMAN Paul, OBSTFELD Maurice – International Economics: theory and policy ( 1991, ed. 2, Harper Collins Publications, NY );

LAIDLER David W. – The Demand for money-theory, evidence and problems ( 1985, ed. 3, Harper & Row Publishers, NY);

LARDARO Leonardo – Applied Econometrics ( 1993, Harper Collins College Publishers, USA);

MANKIW N.Gregory – Macroeconomics ( 1992, Worth Publishers );

MCKINNON I. Ronald – The Order of Economic Liberalization (1991, The John Hopkins University Press);

PILBEAM Keith – Finance and Financial Markets ( 1998, MacMillan Press Ltd.);

POKORNY Michael – An Introduction to Econometrics (1992, ed. 3, Anthony Rowe Ltd., UK);

RIMA Ingrid – Development of Economic Analysis (1991, ed. 5, Irwin Inc.);

ROGERS Colin – Money, Interest and Capital (1989,Cambridge University Press, NY);

SARGENT Thomas – Macroeconomic theory ( 1987, ed. 2, Academic Press, Boston);

SOLOW Robert – Growth Theory (1970, Oxford University Press );

TAYLOR John, HALL Robert – Macroeconomic theory (1986, McGraw Hill, NY );

VASILESCU Eugen – Managementul proceselor monetare și teoria inflației (1992, ed. Cidin);

ZAMAN Constantin – Econometrie (1998, Pro Democrația București);

*** – Handbook on Central Banks of Central and Eastern Europe (1998 aug., Bank for International Settlements, Basle);

*** – Transition to a market economy at the end of the 20th century ( 1994 , Sudosteuropa, Munchen).

Articole

BATINI Nicoletta, HALDANE Andrew – "Forward-looking rules for monetary policy" (Working Paper Series No.91, Bank of England, Ian. 1999);

BEETSMA Roel, JENSEN Henrik – "Inflation Targets and Contracts with Uncertain Central Bank Preferences"(Journal of Money, Credit and Banking,1998 forthcoming, p.1-35);

BRUNO Michael, EASTERLY William – "Inflation crises and long-run growth"(Journal of Monetary Economics no.41, 1998, p.3-26);

CARLSTROM Charles, FUERST Timothy – ,,The Benefits of Interest Rate Targeting: a partial and a general equilibrium analysis"(Economic Review, vol.32, no.2, 1996);

CECCHETI G. Stephen – ,,Measuring Short-Run Inflation for Central Bankers" (Review – Federal Reserve Bank of St. Louis, May-June 1997, vol.79, no.3, p.143-155);

CECCHETTI G. Stephen – ,,Policy Rules and Targets: framing the Central Banker's problem"(Economic Policy Review – Federal Reserve Bank of New York, 1995);

CECCHETTI G. Stephen – ,,Practical Issues in Monetary Policy Targeting"(Economic Review, vol.32, nr.1, 1996 – Federal Reserve Bank of Cleveland);

CHAPPEL Henry W., MCGREGOR Rob., HAVRILESKY Thomas – ,,Policymakers, Institutions and Central Bank Decisions" (Journal of Economics and Business, vol.47, no.2, May 1995);

COMMANDER Simon, CORICELLI Fabrizio – "Price-Wage Dynamics and the Transmission of Inflation in Socialist Economies" (The World Bank, Working Paper Series 613, March 1991);

CROITORU Lucian – ,,Probleme ale mecanismului ratei de schimb" (Oeconomica, nr.4, 1993, p.25-42);

DEBELLE G., FISCHER Stanley – ,,How Independent Should a Central Bank Be?" (in ,,Goals, Guidelines and Constraints Facing Monetary Policymakers", FED Boston, 1994);

De GREGORIO Jose – "Inflation, Growth and Central Banks – Theory and Evidence"(Policy Research Working Paper no.1575, World Bank, Febr.1996);

DITTMAR Robert, GAVIN William, KYDLAND Finn – "The Inflation-Output Variability Tradeoff and Price-Level Targets" (Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, vol.81, no.1, Ian/Febr.1999, p.23-31);

FISCHER Stanley – "Modern Approaches to Central Banking"(NBER Working Paper no.5064, March 1995);

FUHRER C. Jeffrey – ,,Central Bank Independence and Inflation Targeting: Monetary Policy Paradigms for the Next Millenium?" (New England Economic Review – Bank of Boston, Jan-Febr 1997);

HAFER R.W., HASLAG Joseph, HEIN Scott – ,,Implementing Monetary Base Rules: The Currency Problem" (Journal of Economics and Business, vol.48, no.5, December 1996);

HALDANE G. Andrew – "Some Issues in Inflation Targeting"(Dec.1997, Bank of England Work Paper no.74);

HANKE H. Steve – ,,New Currency Boards Come to the Balkans" (in ,,Transition", febr.1997, nr.1);

HOPENHAYN Hugo, MUNIAGURNA Maria – ,,Policy Variability and Economic Growth"(The Review of Economic Studies, vol.63, no.217, Oct.1996);

KING Marvyn – "Do Inflation Targets Work?" (CEPR Bulletin No. 65, Winter 1995/96, p.4-6);

KING Marvyn – "How Should Central Banks Reduce Inflation?-Conceptual Issues" (vol. "Achieving Price Stability", Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996, p.53-91);

LAZEA Valentin – ,,Utilizarea instrumentelor monetare pentru stabilizarea macroeconomică" (Oeconomica, nr.5, 1993, p.5-15);

LIPSCHITZ Leslie, KOKOSZCZYNSKI Ryszard, HRNIR Miroslav – ,,Monetary Policy in Central and Eastern Europe''(in ,,Monetary Policy in Transition in East and West'',Oesterreichische Nationalbank, Vienna 1997, p.124-186);

MARIMON Ramon, SUNDER S. – ,,Indeterminacy of Equilibria in a Hypperinflationary World: experimental evidence"(Econometrica, vol.61, Sept. 1993);

MELTZER C. Thomas – ,,Credible Monetary Policy to Sustain Growth" (Review – Federal Reserve Bank of St. Louis, July-August 1997, vol.79, no.4, p.1-5);

MISHKIN Frederic – ,,What monetary Policy can and cannot do" (in ,,Monetary Policy in Transition in East and West: Strategies, Instruments and Transmission Mechanism", Oesterreichische National Bank, 1997,p.13-34);

RADZYNER Olga, RIESINGER Sandro – ,,Central Bank Independence in Transition: Legislation and Reality in Central and Eastern Europe" (Focus on Transition, I, 1997, ONB);

SCHALING Eric, HOEBERICHTS Marco, EIJFFINGER Sylvester – "Incentive schemes for central bankers under uncertainty: inflation targets versus contracts" (Working Paper Series no.88, Bank of England, Nov.1998);

SVENSSON O. Lars – ,,Why exchange rate bands? Monetary independence in spite of fixed exchange rates" (Journal of Monetary Economics, vol.33, no.1, Feb 1994, p.157-199);

SVENSSON O. Lars, RUDEBUSCH Glenn – "Policy Rules for Inflation Targeting"(NBER Conference on Monetary Policy Rules, Jan.1998);

SVENSSON O.Lars – " Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets"(Nov. 1996, Bank of England Work Paper no.56);

SVENSSON O.Lars – "Optimal Inflation Targets, <<Conservative>> Central Banks and Linear Inflation Contracts"(The American Economic Review, March 1997, p.98-114);

TAYLOR B.John – ,,The Inflation/Output Variability Trade-Off Revisited''(Goals, Guidelines and Constraints Facing Monetary Policymakers, Federal Reserve Bank of Boston, June 1994, p.21-39);

Bank of International Settlements – "Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism"(1995, Basle).

Rapoarte anuale ale BNR 1990-1997, Buletine trimestriale 1997-1998, Caiete de studii BNR (1996 -1998).