Metode Si Indicatori DE Baza In Analiza Financiara

METODE ȘI INDICATORI DE BAZĂ ÎN ANALIZA FINANCIARĂ

CUPRINS

CAPITOLUL 1

ANALIZA FINANCIARĂ ȘI PROCESUL
DECIZIONAL

Introducere

1.1. Procesul decizional

1.1.1. Managementul financiar și procesul decizional

1.2. Planificarea strategicӑ

1.2.1. Decizii de investiții

1.2.2. Decizii de finanțare

1.2.3. Controlul resurselor

CAPITOLUL 2

METODE ȘI INDICATORI DE BAZĂ ȊN ANALIZA FINANCIARĂ

2.1. Structura capitalurilor și structura financiarӑ

2.1.1. Randamentul capitalului vӑrsat

2.1.2. Randamentul capitalului utilizat

2.2. Ponderea capitalurilor fațӑ de cifra de afaceri

2.3. Utilizarea eficientӑ a resurselor

CAPITOLUL 3

INDICATORII LICHIDITĂȚII, EFICIENȚEI
ACTIVITĂȚII, PROFITABILITĂȚII ȘI AI
GRADULUI DE ȊNDATORARE

3.1. Indicatori de lichiditate

3.1.1. Lichiditatea curentӑ

3.1.2. Lichiditatea rapidӑ

3.2. Indicatorii eficienței activitӑții

3.2.1. Viteza medie de rotație a stocurilor

3.2.2. Viteza medie de rotație a debitorilor

3.2.3. Viteza medie de rotație a furnizorilor

3.3. Riscurile privind lichiditatea

3.4. Indicatorii profitabilitӑții

3.4.1. Modificarea procentualӑ a cifrei de afaceri

3.4.2. Marja brutӑ

3.4.3. Marja de exploatare

3.4.4. Eficiența activelor

3.4.5. Pragul de rentabilitate

3.5. Îndatorarea și supraîndatorarea companiilor

3.5.1. Indicatorul datorii pe termen lung față de
activele nete

3.5.2. Indicatorul total datorii pe termen lung față
de total active

3.5.3. Alți indicatori de măsurare a îndatorării

3.5.4. Avantaje și dezavantaje al analizei pe bază
de indicatori

CAPITOLUL 4

METODE ȘI INDICATORI DE EVALUARE A INVESTIȚIILOR

4.1. Importanța deciziilor de investiții

4.1.1. Categorii de investiții

4.2. Metode de evaluare a proiectelor de investiții

4.2.1. Randamentul contabil al investiției

4.2.2. Perioada de recuperare a investiției

4.2.3. Scontarea fluxurilor de numerar (DCF) și
valoarea netă prezentă (NPV)

4.2.3.1. Modelul NPV (Net Present Value)

4.2.3.2. Rata internă de rentabiliatate

4.2.4. Estimarea Cash flow-ului în proiecte de investiții

4.2.5. Observații asupra modelului NPV

4.2.6. Efectul impozitării asupra modelului NPV

4.3. Decizii de investiții

4.3.1.Investiții mutual exclusive pentru același capital

Bibliografie selectivă

CAPITOLUL 1

ANALIZA FINANCIARĂ ȘI PROCESUL DECIZIONAL

INTRODUCERE

În perioadele de crize și de incertitudini privind evoluțiile economico–financiare, managementul financiar devine o activitate importantă la nivelul operatorilor economici. Pe plan teoretic apar noi dezvoltări și modele care să permită o analiză mai detaliată pe baza căreia firmele să poată lua deciziile optime. Teoriile clasice și noile cercetări se pot utiliza cu succes pentru identificarea metodelor adecvate de realizare a unui management financiar strategic. La baza acestuia stă analiza adică "procesul de desfacere a unei unități conceptuale în părți componente care pot fi mai ușor examinate." (M.K Starr, Conducerea producției. Sisteme și sinteze, Ed. Tehnică, București, 1970)

Literatura de specialitate enumeră mai multe criterii de clasificare a analizei și anume după timp (analiză post factum și analiză previzională), după modalitatea de analiză a factorilor (analiză calitativă și analiză cantitativă), după aria de cuprindere (analiză microeconomică și analiză macroeconomică), după orizontul de timp (analiză pe termen scurt, mediu și lung), după decuparea în timp (analiză statică și analiză dinamică), etc.

Scopul analizei este, în ultimă instanță, funcționarea eficientă a entității pe piață și reprezintă pilonul de bază al procesului decizional. Principalele funcții ale analizei:

Funcția de informare – colectarea și sistematizarea datelor interne și externe firmei care permit identificarea poziționării acesteia.

Funcția de evaluare – poziționarea firmei în raport cu mai multe referențiale: financiare, tehnice, concurențiale, resurse umane, clienți, furnizori, poziția fiscală, poziția de mediu etc.

Funcția de fundamentare – permite un demers coerent al deciziilor care se iau pe plan financiar, economic, tehnic, al resurselor umane care să permită realizarea obiectivelor comerciale și financiare ale entității în condiții de incertitudini.

PROCESUL DECIZIONAL

Un proces cheie în conducerea unei activități economice este procesul decizional. Acesta trebuie fundamentat iar analiza financiară și nonfinanciară sunt esențiale. Literatura de specialitate prezintă sute de indicatori economici, financiari, tehnico-economici, indicatori de diagnostic etc. Pentru luarea unei decizii corecte un model adecvat de analiză reprezintă condiția necesară dar nu suficientă.

Procesul decizional trebuie să se bazeze pe stabilirea clară și corectă a obiectivelor și a factorilor care influențează alegerea, să se identifice mai mult de o alternativă de acțiune și să fie implicată o echipă, ceea ce nu exclude asumarea clară a responsabilității.

Deciziile fundamentate se bazează pe cunoaștere, pe aplicarea unor metode/modele reale, științifice iar aplicarea hotărârilor trebuie să se facă într-un interval optim de timp, complet, eficient, tinându-se cont de factorii interni și externi companiei.

Procesul decizional a devenit mai complex pe măsură ce economia a început să se desfășoare în condiții de incertitudine, adică de risc.

La rândul lor deciziile se pot clasifica în:

Decizii strategice – decizii majore cu impact puternic asupra companiei și purtătatore ale unor incertitudini majore și care se iau la nivelul grupurilor decizionale, fiecare cu obiectivele și analizele lor. Acest tip vizează perioade mai lungi de timp, de regulă de peste un an.

Decizii tactice – pot viza unul sau mai multe domenii de activitate ale companiei, presupun acțiuni concrete, pe termene mai scurte, pot fi unice sau repetitive, iar obiectivul lor se subsumează obiectivelor strategice. Informațiile pe baza cărora se iau deciziile au un nivel mai ridicat de certitudine. Altfel spus pot fi văzute ca etape intermediare de atingere a obiectivelor strategice, pe baza informațiilor curente, certe.

Decizii curente, operative – se adoptă în mod curent și de regulă ar trebui să aibă efect insular, fiind adoptate la toate nivelurile decizionale ale companiei.

O categorie aparte de decizii sunt cele imprevizibile și reprezintă un semnal de alarmă pentru managementul entității, care a ratat o analiză previzională corectă.

Literatura de specialitate și practica oferă modele matematice pentru abordarea deciziilor în condiții de incertitudine, una fiind metoda speranței matematice. Oricine ia o decizie constată că, mai întotdeauna, nu dispune complet de informațiile necesare fundamentării. Acestea fie lipsesc, fie sunt imprecise. Practic se pot extrage cinci reguli și anume:

Regula pesimistă – pornește de la ideea că varianta cea mai bună este aceea în care se obține maximum, în cazul manifestării situației/conjuncturii celei mai proaste.

Regula optimistă – se aplică în cazul în care compania poate suporta riscuri mai mari (are o înclinație mai mare spre risc). Decizia cea mai bună este aceea pentru care apar avantaje maxime în cazul manifestării situației/conjuncturii celei mai favorabile.

Regula optimalității – dacă regula pesimistă pune accent pe prudența maximă, iar regula optimistă este prea riscantă, acesta regulă stabilește o ierarhie a variantelor decizionale. Varianta optimă este cea căreia i se atribuie cel mai mare nivel de importanță.

Regula proporționalității – varianta optimă este aceea în care media rezultatelor este maximă.

Regula minimizării regretelor – are la bază obținerea rezultatului maxim care ar rezulta din manifestarea unei anumite situații/conjuncturi comparativ cu rezultatele obținute în cazul celorlate situații/conjuncturi. Noțiunea de regret utilizată de statisticianul L.J Savaj reprezintă o "pierdere" ca urmare a uneia sau mai multor decizii comparativ cu varianta considerată optimă și pentru care "pierderea" este minimă.

Practic implementarea regulilor de mai sus se face prin definirea de scenarii de stres sau pesimiste, scenarii optimiste și scenarii probabile. Dintr-un alt unghi de vedere aceste dezvoltări certifică intrarea iraționalului în economie. Aceasta a fost văzută, analizată și modelată pe baza comportamentului rațional al tuturor participanților. O dată cu creșterea complexității activităților economice și financiare, a complexității factorilor tehnologici, a specializării într-o multitudine de domenii apar și incertitudinile, vulnerabilitățile și comportamentul irațional. Procesul decizional devine și el complex, multe variabile fiind incerte, manifestându-se așa-numita asimetrie a informației. Informația devine o resursă importantă iar importanța generează costuri pentru cei ce vor să o obțină.

"Problema raportului dintre incertitudine și risc, ca de altfel și între aceea de certitudine și incertitudine, are nu doar o importanță teoretică indiscutabilă, ci și una practic-aplicativă….aceasta din urmă se relevă mai ales în procesul de luare a deciziilor." (Petru Prunea, Riscul în activitatea economică. Ipostaze. Factori. Modalități de reducere, Ed. Economică, 2003)

Raționalitatea limitată este un concept care caracterizează procesul decizional în opoziție cu determinismul. Raționalitatea limitată permite conștientizarea asimetriei informației și justifică flexibilitatea deciziilor. În fond orizontul de timp analizat aduce incertitudini în datele estimate, astfel că acestea devin incerte, iar incertitudinea indică riscul.

1.1.1. Managementul financiar și procesul decizional

Managementul financiar s-a dezvoltat ca o arie separată de studiu din următoarele motive:

Recunoașterea importanței de a se evalua continuu nevoile de finanțare ale micilor sau marilor afaceri ca și ale agențiilor publice, o conștientizare asupra importanței surselor de finanțare pentru asigurarea utilizării optime a resurselor furnizate de diferite tipuri de finanțări;

Creșterea numărului de manageri financiari angajați de marile companii și de organismele publice;

Dezvoltarea continuă a diverselor tehnici analitice și modele de decizie financiară.

În consecință managmentul financiar este un domeniu separat de analiză și examinare pentru toate organismele profesionale contabile din lume și face parte din modulele de studiu în cele mai multe universități și colegii care au ca domeniul finanțele.

Orice entitate economică indiferent de forma de organizare are nevoie de resurse financiare, umane, materiale pentru a funcționa corespunzător. Resursele nefinanciare includ experiența și competențele angajaților, terenurile, utilajele, clădirile etc. și care sunt purtătoare de costuri, la fel și resursele financiare.

Banii necesari investițiilor sunt cunoscuți sub denumirea de finanțe și sunt disponibili ca urmare a restrângerii consumului (nu trebuie cheltuit tot ceea ce se obține). Banii provin de la proprietari (acționari) sau pot fi împrumutați din diverse surse. Indiferent de sursă responsabilitatea obținerii, alocării și conservării ține de managementul financiar.

Obiectivul normativ al managementului financiar este implementarea deciziilor financiare și de investiții utilizând criteriile care maximizează profitul în funcție de risc și care satisfac așteptările acționarilor, adică o poziție financiară optimă.

Scopul principal al managementului este, de aceea, de a-și maximiza profitul pe capitalul investit, păstrând riscul la un nivel acceptabil pentru toți investitorii.

Măsurarea succesului în atingerea acestui obiectiv este de a maximiza bogăția partenerilor (acționari) care se reflectă în prețul acțiunilor lor.

Dar există constrângeri asupra acestui obiectiv de maximizare a profitului și de aceea termenul optimizare este mai adecvat. Uniunea Europeană emite directive care să încurajeze concurența și care trebuie preluate de legislațiile naționale și ca atare apare o presiune continuă de diminuararie separată de studiu din următoarele motive:

Recunoașterea importanței de a se evalua continuu nevoile de finanțare ale micilor sau marilor afaceri ca și ale agențiilor publice, o conștientizare asupra importanței surselor de finanțare pentru asigurarea utilizării optime a resurselor furnizate de diferite tipuri de finanțări;

Creșterea numărului de manageri financiari angajați de marile companii și de organismele publice;

Dezvoltarea continuă a diverselor tehnici analitice și modele de decizie financiară.

În consecință managmentul financiar este un domeniu separat de analiză și examinare pentru toate organismele profesionale contabile din lume și face parte din modulele de studiu în cele mai multe universități și colegii care au ca domeniul finanțele.

Orice entitate economică indiferent de forma de organizare are nevoie de resurse financiare, umane, materiale pentru a funcționa corespunzător. Resursele nefinanciare includ experiența și competențele angajaților, terenurile, utilajele, clădirile etc. și care sunt purtătoare de costuri, la fel și resursele financiare.

Banii necesari investițiilor sunt cunoscuți sub denumirea de finanțe și sunt disponibili ca urmare a restrângerii consumului (nu trebuie cheltuit tot ceea ce se obține). Banii provin de la proprietari (acționari) sau pot fi împrumutați din diverse surse. Indiferent de sursă responsabilitatea obținerii, alocării și conservării ține de managementul financiar.

Obiectivul normativ al managementului financiar este implementarea deciziilor financiare și de investiții utilizând criteriile care maximizează profitul în funcție de risc și care satisfac așteptările acționarilor, adică o poziție financiară optimă.

Scopul principal al managementului este, de aceea, de a-și maximiza profitul pe capitalul investit, păstrând riscul la un nivel acceptabil pentru toți investitorii.

Măsurarea succesului în atingerea acestui obiectiv este de a maximiza bogăția partenerilor (acționari) care se reflectă în prețul acțiunilor lor.

Dar există constrângeri asupra acestui obiectiv de maximizare a profitului și de aceea termenul optimizare este mai adecvat. Uniunea Europeană emite directive care să încurajeze concurența și care trebuie preluate de legislațiile naționale și ca atare apare o presiune continuă de diminuarea a marjelor de profit comparativ cu așteptările chiar și a celor mai realiste.

În plus trebuie să țină cont și de alte aspecte, mai puțin luate în considerare în trecut, și anume responsabilitatea companiei față de lege (deci inclusiv responsabilitatea fiscală) și față de societate (responsabilitatea socială). Aceste responsabilități se referă la creditori, investitori, angajați, clienți deci față de societate în ansamblul său.

Atingerea obiectivelor comerciale și financiare trebuie să se subsumeze faptului că managementul financiar este un mijloc spre o finalitate și anume maximizarea beneficiilor în condiții de risc minim suportabil.

Entitățile economice au ca funcție transformarea capitalurilor financiare și materiale în bunuri și servicii, utilizând tehnologii și resurse umane, care satisfac cererea consumatorilor și de a genera profit sub formă bănească.

Dar resursele economice sunt limitate iar cererea pare nelimitată, și de aceea funcția managementului strategic trebuie înțeleasă și ca o alocare viitoare a unor resurse limitate în vederea maximizării satisfacției consumatorilor. Capitalul financiar este un exemplu de resursă rară și deci problema managementului strategic este identificarea modalității în care fonduri limitate sunt alocate între diferite alternative de utilizare a acestora.

Raritatea resurselor este și sursă de conflict între părțile implicate într-o companie. Investitorii doresc randamente cât mai mari care să justifice investiția și continuarea susținerii activității. Managementul (la orice nivel) și salariații doresc pachete salariale și beneficii nemonetare substanțiale. Clienții, pe de o parte și furnizorii, pe altă parte doresc prețuri cât mai mici, respectiv cât mai mari, iar statul să obțină venituri corespunzătoare și continue din impozitele și taxele aplicate companiei și angajaților acesteia. Am evidențiat astfel cerințele divergente ale participanților interni și externi unei entități

Rezolvarea problemei anterioare a generat teoria agenției, care a devenit o ramură a economiei financiare. Mai precis spus, teoria analizează conflictul de interese între persoanele care au interese diferite în deținerea acelorași active. Cele mai importante conflicte evidențiate de acestă teorie sunt între:

acționarii și managerii companiilor;

acționarii și investitorii în alte titluri de datorie (de exemplu obligațiunile);

Pe scurt, teoria explică printre altele și de ce:

companiile realizează adesea achiziții care au impact negativ asupra acționarilor;

continuă să producă anumite produse/servicii, chiar dacă acestea le aduc pierderi;

apar probleme legate de structura capitalului, în special creșterea indicatorului grad de îndatorare.

Această teorie are relevanță și asupra modelelor de funcționare a piețelor de capital, fiind un instrument de bază al investitorilor în a analiza și descifra intereselor lor în contrapondere cu interesele altor părți.

Practic teoria agenției identifică două părți într-o companie și anume agentul (managementul) și acționarii (proprietarii) numiți principali. Primul (agentul) are rolul de a acționa în numele și din partea principalului, în realizarea atingerii scopurilor stabilite de aceștia.

Pe baza acestei teorii se identifică faptul că managementul financiar strategic poate fi descompus în patru componente majore bazate pe conceptul matematic numit valoarea netă prezentă estimată (ENPV) și mai precis maximizarea:

Investițiilor, Dividendelor, Finanțării și Decizii privind portofoliile.

În lumina noilor teorii ale managementului financiar, investițiile în capital reprezintă o trambulină pentru creare de bogăție. Adică managementul financiar strategic are rolul de a maximiza randamentul beneficiilor pentru acționari, generând venituri în numerar superioare veniturilor din alte activități.

Dacă politicile investiționale satisfac nevoile consumatorilor, firmele ar trebui să genereze un nivel al cashului care, cel puțin, să egaleze costul general al fondurilor așa cum este el evaluat și în funcție de randamentul așteptat al investitorilor. Cash-ul generat va fi distribuit furnizorilor de capital sub formă de dobânzi, dividende, iar o parte poate fi reținut pentru a genera venituri suplimentare.

Dacă companiile generează cash care excede costului general al fondurilor (generează ENPV pozitiv), se crează ceea ce este cunoscut în teoria economică sub denumirea de valoare economică adăugată la dispoziția acționarilor. Astfel se produce un randament superior celui normal fără nici o cheltuială suplimentară pentru acționari. În cazul cotării la bursă, prețul acțiunilor va crește rezultând valoare de piață adăugată (MVA – market value added), ceea ce este în interesul companiei, acționarilor și investitorilor potențiali.

Se poate întâmpla și invers, când valoarea netă estimată este negativă (ca urmare a pierderilor periodice suportate de firmă), ceea ce duce la o reducere a posibilităților de finanțare, ca urmare a faptului că dobânzile și dividendele nu mai pot fi plătite și drept urmare prețul acțiunilor scade rezultând un MVA negativ.

Ținând cont de cele de mai sus se poate defini o politică de succes în managementul financiar în termenii a două funcții interconectate:

Politicile de investiții selectează un portofoliu optim de oportunități de investiții care maximizează intrările nete estimate de numerar (ENPV) la un risc minim.

Politicile de finanțare identifică sursele potențiale de fonduri (sub formă de capital și împrumuturi pe termen scurt și lung) necesare pentru susținerea investițiilor, evaluează randamentele ajustate la risc așteptate de fiecare și apoi selectază mixul optim care va minimiza costul mediu ponderat al capitalului (WACC – weighted average cost of capital)

Ca atare rolul analizei financiare devine crucial pentru procesul decizional al unei companii în condițiile economiei actuale. De asemenea din cele de mai sus devine evident că, alături de structurarea unor indicatori cantitativi, procesul decizional are nevoie și de indicatori calitativi, care să asigure o reglare mai fină a acestuia.

1.2. Planificarea strategică

Planificarea strategică se ocupă de deciziile referitoare la gama de și/sau servicii și de grupul țintă de clienți. Resursele necesare atingerii acestor obiective vor implica decizii ulterioare în ceea ce privește investițiile și finanțarea; urmate de un proces eficient de monitorizare care să asigure că resursele existente vor fi utilizate conform planificării. Managementul financiar cuprinde următoarele:

Decizii de investiții (alocarea financiară);

Decizii de finanțare (obținerea finanțării);

Controlul resurselor (conservarea finanțării).

1.2.1. Decizii de investiții

Deși pare că acest concept îi privește numai pe cei care lucrează în sectorul finanțe, bănci, asigurări, în viața de zi cu zi toată lumea ia decizii de investiții. Modul în care dispune de venituri (individul, familia, comunitățile locale, statul) reprezintă faptul că suntem investitori într-o măsură mai mare sau mai mică.

Primele de asigurare plătite de familii pentru locuințe sau pentru asigurări de viață sunt plasate/investite de companiile de asigurare în portofolii de titluri de stat sau private, cu scopul prezervării și sporirii lor, pentru a putea să plătească despăgubirile atunci când este cazul.

Ca atare și noi, asigurații, în mod indirect suntem investitori prin intermediul polițelor noastre de asigurare. Alte tipuri de plasamente/investiții sunt: depozitele la termen sau de economii din bănci, unități de fonduri la fonduri mutuale deschise sau închise, contribuțiile la pilonul de pensii 2 și 3, cumpărarea de acțiuni, obligațiuni sau titluri de trezorerie, cumpărarea de locuințe sau terenuri, achiziționarea de aur, bijuterii, antichități, lucrări de artă, timbre rare etc.

Din enumerarea de mai sus observăm că investițiile se pot realiza pe două căi: (1) încredințând banii spre a fi gestionați de altcineva sau (2) cumpărând active pe care le gestionăm chiar noi. Din enumerarea de mai sus elementele subliniate fac parte din calea (1), celelalte din calea (2).

Indiferent de modalitatea de investire ne așteptăm ca suma inițială să fie recuperată după o perioadă de timp, împreună cu un câștig suplimentar sub formă de dobândă, rentă sau profit care să compenseze riscul și perioada de timp. Riscul de a pierde investiția inițială sau de a obține venituri mai mici sau mai mari vor avea impact asupra deciziei de a plasa banii în acțiuni mai riscante sau de a-i depozita mai sigur la o bancă. În special persoanele cu venituri limitate vor analiza cu atenție alternativele spre a-și maximiza veniturile potențiale păstrând riscul la nivel acceptabil. Riscurile mari vor fi asumate numai dacă și câștigurile vor fi pe măsură.

Firmele se comportă asemănător. Fie hotărăsc să se extindă, să-și înlocuiască echipamentele, să fuzioneze sau să cumpere o altă companie, echilibrul între risc și randament este piatra de temelie a oricărei decizii și vor face apel la modele și tehnici de evaluare sofisticate.

1.2.2. Decizii de finanțare

Orice activitate se poate finanța fie cu bani proprii fie cu bani din surse externe. Acționarii pot decide să restrângă distribuția de dividende sau să subscrie suplimentar. Fondurile din surse externe pot veni de la noi acționari, de la împrumutători, din subvenții sau granturi, iar managementul financiar are rolul de a identifica cele mai potrivite tipuri de finanțări.

O firmă mică (IMM) cel mai probabil va apela la o bancă mai mică, iar o mare corporație la o bancă de anvergură internațională. În ambele cazuri pachetul de finanțare va fi croit în funcție de cerințe obiective de echilibru: fonduri pe termen scurt pentru nevoi financiare pe termen scurt; fonduri pe termen lung pentru necesități pe termen lung. Sincronizarea abordării cu segmentul potrivit de piață este importantă atât pentru minimizarea costurilor cât și pentru siguranța că fondurile vor fi diponibile când sunt cerute.

1.2.3. Controlul eficient al resurselor

Identificarea corectă a etapelelor de urmat permite atingerea obiectivelor financiare stabilite pentru perioada viitoare. De exemplu un autovehicol/utilaj este un activ cu o perioadă estimată de viață relativ lungă, dar și stocurile, debitorii comerciali necesită aceiași atenție pentru a nu se deteriora (stocurile) și a nu se deprecia (debitorii să devină debitori litigioși). Orice eșec în a colecta sumele datorate se va reflecta imediat asupra fluxului de numerar, iar fluxul de numerar estimat nu va mai fi un instrument util în managementul financiar.

Desigur controlul nu se aplică numai asupra afacerilor, ci asupra oricărei organizații care utilizează resurse.

Într-un management financiar corespunzător important este nu numai să mobilizezi resurse financiare și să le transformi în resurse necesare funcționării organizației (personal, materii prime, utilaje, knowhow), dar să și controlezi eficiența utilizării acestora. Controlul este un proces continuu. Ce înseamnă un control eficient? Este imposibil de făcut o listă exhaustivă cu activitățile unui control eficient, deoarece acesta depinde de foarte multe variabile. De exemplu în cazul unei întreprinderi producătoare lista ar putea include următoarele:

Se verifică dacă beneficiile estimate în prognozele anterioare s-au și materializat (o investiție de orice tip care în prognoze a fost estimată că va aduce o rentabilitate de x%, a și adus minimul x%).

Se analizează dacă proiectele de investiții în curs pot fi continuate sau decalate, oprite etc. sau înlocuite cu altele mai profitabile.

Să se mențină debitorii, stocurile, furnizorii și creditorii la nivelurile cele mai eficiente pentru funcționarea optimă a firmei.

Dacă activitatea implică expunere valutară, aceasta să fie în mod eficient acoperită la risc.

CAPITOLUL 2

METODE ȘI INDICATORI DE BAZĂ ÎN ANALIZA FINANCIARĂ

Structura capitalurilor și structura financiară

Literatura de specialitate prezintă o multitudine de indicatori pe care să se bazeze procesul decizional, atît cel strategic cât și cel tactic și operativ. Pentru a funcționa o companie trebuie să dispună de capitalul necesar pornirii afacerii și acoperirii unor cheltuieli, înaintea generării de numerar din exploatare. Stabilirea nivelului minim de capital în unele țări poate fi o cerință, pe când în altele nivelul acestuia nu are importanță. Sunt companii pentru care reglementatorul poate solicita un nivel minim, dar care să fie, ca aport bănesc, de valori substanțiale, cum este cazul instituțiilor de credit, asigurătorilor.

Pe lângă capitalul inițial sub formă de acțiuni, părți sociale sau alte forme, necesarul suplimentar de capital se poate obține prin:

reținerea profitului în companie;

împrumuturi bancare;

emiterea de instrumente de datorie (de exemplu obligațiuni).

De regulă structura capitalului pe acțiuni este formată din:

acțiuni comune;

acțiuni comune și preferențiale;

acțiuni comune și instrumente de datorii pe termen lung;

acțiuni comune, preferențiale și instrumente de datorii pe termen lung.

Conceptul de fonduri proprii (capitaluri în sens larg) se referă la totalul capitalurilor pe termen lung de care dispune o afacere. De menționat că fiind o resursă capitalurile au un cost (dividende în cazul acțiunilor și dobânzi în cazul celorlalte categorii de împrumuturi).

Literatura de specialitate a identificat două abordări ale structurii capitalurilor și anume abordarea tradițională și abordarea modernă.

Abordarea tradițională pune accent pe mixul dintre instrumentele de datorie (obligațiuni) și acțiuni pentru a obține scăderea costului și implicit creșterea valorii companiei.

Abordarea modernă se bazează pe venitul net total, venitul net din exploatare și modele mai complexe cum este modelul Modigliani-Miller.

Se ridică următoarea întrebare: care este structura optimă a capitalurilor?

În situația în care costurile capitalurilor sunt minime și deci valoarea companiei este maximă, atunci entitatea are o structură optimă a capitalurilor. Altfel spus structura optimă reprezintă o combinație de acțiuni și de instrumente de datorie pe termen lung.

O afacere cu o structură optimă are două avantaje:

valoare maximă a companiei

costuri totale minime ale capitalului.

Structura capitalurilor este influențată de următorii factori:

1. Costul capitalului – este punctul de pornire privind deciziile referitoare la structurarea capitalurilor, deoarece creșterea costului micșorează valoarea companiei. Ca atare un obiectiv strategic este de a menține un nivel suportabil al costurilor cu capitalul. Practic se pot menționa următorii factori care le influențează:

natura afacerii – este vorba de o entitate cu ciclu lung (un producător de avioane) sau ciclu scurt/rapid (un producător de pâine);

dimensiunea afacerii – în sensul operării pe o scară mare, când ar trebui să aibă resurse interne de finanțare mai mari sau pe o scară redusă, necesarul fiind mai mic;

cerințe legale – de exemplu băncile de investiții nu pot atrage depozite;

cerințele investitorilor – în sensul că aceștia doresc o gamă largă de instrumente (acțiuni comune, preferențiale etc.) sau nu.

2. Leverage-ul – utilizează finanțarea costurilor fixe ca obligațiunile și acțiunile comune și preferențiale. Este puternic legat de costul total al capitalului.

Dacă structura capitalurilor (SC) reprezintă mix-ul format din capitalurile permanente la dispoziția unei companii (capitaluri și instrumente de datorie pe termen lung), structura financiară (SF) reprezintă modelul finanțărilor totale de care beneficiază o afacere.

Altfel spus:

SF = Total obligații sau SF = SC + Obligații curente

Diferențele dintre structura financiară (SF) și structura capitalurilor (SC):

SF cuprinde fondurile pe termen lung și pe termen scurt, pe când SC cuprinde numai sursele pe termen lung;

Din punct de vedere contabil, SF cuprinde toate pozițiile bilanțiere care evidențiază obligații ale companiei, pe când SC cuprinde numai obligațiile pe termen lung;

SF cuprinde toate sursele de capitaluri, pe când SC cuprinde acțiunile și profitul reținut;

SF nu contribuie la estimarea valorii unei companii, pe când SC este parametrul de bază pentru estimarea aesteia.

Tabelul de mai jos prezintă o structură simplificată a bilanțului unei companii.

Să analizăm capitalizarea, structura capitalului și structura financiară.

a) Situația capitalizării

b) Structura capitalului

c) Structura financiară

2.1.1. Randamentul capitalului vărsat

Deponenții la instituțiile de credit sunt mai puțin înclinați spre risc, acest tip de plasamente sunt sigure (majoritatea deponenților sunt asigurați prin sisteme de garantare a depozitelor), își pot retrage cu ușurința sumele iar randamentul așteptat este relativ modest în comparație cu alte categorii de plasamente sau investiții, deoarece riscul este minim.

Pe de altă parte proprietarii/acționarii își doresc randamente mai ridicate din cauza riscului mai mare de a pierde banii.

Acest indicator al randamentului poate fi măsurat sub mai multe forme.

De exemplu, randamentul se poate calcula ca raport între profitul din operațiuni/exploatare (după deducerea impozitului) și capitalul depus de acționari (în cazul societăților pe acțiuni).

Să presupunem două societăți pe acțiuni X și Y având următoarea situație (valorile fiind unități monetare (u.m.):

Randamentul fondurilor proprii comparativ cu profitul net după impozitare este:

pentru X = 6.133,60/10.500 = 58,42%

pentru Y = 5.376/6.350 = 84,66%

Se observă că Y obține un randament superior, dar se pot face următoarele comentarii:

Y a luat împrumuturi mai mari și deci a plătit dobânzi mai mari (480 față de 60) și acest lucru are impact pozitiv în randament, deoarece banii luați cu împrumut au avut impact favorabil asupra profitabilității (există și situații opuse), iar acționarii au beneficiat de acest lucru.

Valorile din bilanț se bazează pe costurile de achiziție iar profitul nu ia în calcul și costul înlocuirii activelor, care oricum este mereu în creștere. Standardele internaționale de contabilitate conțin modele privind întocmirea de situații financiare care să reflecte inflația, dacă este cazul.

Dacă ambele companii ar fi listate la bursă și acțiunile ar fi cotate, cotația, de regulă, ar reprezenta valoarea justă. Teoretic această valoarea nu ar trebui să fie diferită de valoarea rezultată din bilanț, dar din diferite motive (care nu fac obiectul analizei), ar putea exista diferențe.

Pentru acționari este important să dețină și alte informații financiare cum ar fi câștigul per acțiune (EPS) și valoarea dividendului ca procent din valoarea acțiunii.

2.1.2. Randamentul capitalului utilizat

Pentru a analiza felul în care s-au atins obiectivele propuse sau pentru compararea cu o afacere similară (inclusiv ca mărime), trebuie să se facă o analiză mai detaliată, care să nu se rezume la aportul acționarilor. Respectiva analiză oferă informații valoroase pentru deciziile financiare:

Dobânzile plătite nu intră în categoria cheltuielilor de exploatare, ci apar ca urmare a modelului utilizat pentru finanțarea afacerii și deci ar trebui adăugate la profitul înainte de impozitare, pentru a regulariza diferențele aferente modalităților de finanțare.

Capitalul propriu-zis utilizat include nu numai aportul acționarilor dar și împrumuturile de toate tipurile, inclusiv facilitățile permanente, care practic reprezintă o modalitate permanentă de finanțare.

O parte a disponibilităților bănești (dacă există) poate fi plasată/investită în afara afacerii pe termene mai lungi. Aceste alternative nu au legătură cu activitatea de exploatare. Dobânzile sau dividendele primite nu aparțin profitului din exploatare și deci sumele respective trebuie excluse din capitalul utilizat.

Obligațiile legate de impozite nu sunt obligatoriu direct corelate cu profitul, de exemplu există diferite regimuri de amortizare a imobilizărilor corporale care au impact asupra nivelului de impozitare. Deci profitul înainte de impozitare este o valoare care elimină aspectele/diferențele fiscale și ca atare este o informație mai stabilă pentru comparații în timp sau cu alte afaceri de același tip.

După ajustările necesare expuse mai sus, indicatorul capitalului utilizat se calculează conform următoarei formule:

Pentru companiile X și Y calculăm acest indicator, presupunând că niciuna nu are plasamente/investiții alternative iar facilitatea permanentă obținută de compania X poate fi considerată o finanțare pe termen lung, deoarece este automat reînnoită.

Și de data aceasta Y are un ușor avans ca performanță comparativ cu indicatorul rentabilitatea capitalului acționarilor. Explicațiile acestei situații vor fi oferite de descompunerea acestui indicator în părțile componente.

2.2. Ponderea costurilor față de cifra de afaceri

Cheltuielile unei afaceri trebuie analizate sub mai multe aspecte pentru identificarea celor mai bune strategii de control a acestora. Cheltuielile cu materiile prime, cu utilitățile, de transport au o tendință de constantă de creștere, chiar dacă există perioade de scădere (cum se întâmplă cu prețul țițeiului în ultima parte a anului 2014 și începutul anului 2015).

Pentru cele două companii X și Y se analizează în continuare comparativ ponderea costurilor în cifra de afaceri.

Din analiza situației prezentate succint în tabelul anterior constatăm că deși cifrele de afaceri ale celor două companii au fost similare, ponderea costurilor fixe față de vânzări poate avea un impact determinant în profitabilitatea unei companii (Y), chiar în condițiile în care costurile de vânzare sunt mai mari.

În practică comparația se poate face cu firme din același sector de activiate, pe baza datelor statistice, pentru ca managerii să identifice poziția afacerii lor comparativ cu altele și din punctul de vedere al costurilor. Modificarea ponderii costurilor ar trebui să răspundă la întrebarea care sunt cauzele acesteia?

În situațiile practice creșterea ponderii costurilor trebuie analizată concret iar printre cauze se pot identifica:

o companie își poate modifica gama de produse (mix de produse), iar noile produse pot avea costuri mai mari;

prețurile de vânzare se pot modifica diferit de la un produs sau altul din gamă ceea ce duce la marje diferite de profitabilitate;

pentru obținerea unei poziții solide pe piață managementul poate decide, în anumite cazuri, pentru anumite produse și o anumită perioadă de timp, păstrarea sau scăderea unor prețuri de vânzare și ca atare marja va fi mai mică;

creșerea prețurilor administrate (în special la utilități) sau a prețurilor unor materii prime, materiale și servicii, etc.

2.3. Utilizarea eficientă a resurselor

Resursele folosite de o afacere induc costuri iar măsurarea eficienței utilizării lor este o informație valoroasă pentru decidenți. În acest sens literatura de specialitate prezintă doi indicatori și anume profitul din vânzări comparat cu capitalul utilizat și vânzări față de capitalul utilizat.

Maximizarea celor doi indicatori va duce la maximizarea indicatorului profit față de capitalul utilizat, astfel:

Pentru companiile X și Y să calculăm cei doi indicatorii (profit net față de vânzări și vânzări față de capitalul utilizat).

Se observă că firma X a obținut un profit mai mic la fiecare 1 leu din vânzări comparativ cu firma Y și a generat vânzări mai mici pentru fiecare 1 leu din capitalul utilizat.

Indicatorul vânzări față de capitalul utilizat măsoară eficiența utilizării tuturor activelor. O analiză mai în detaliu se poate face separând total active în cele două părți componente și anume: mijloacele fixe și capitalul circulant. În acest fel se pot identifica mai precis cauzele pentru care un indicator este corespunzător sau mai puțin corespunzător.

În continuare se calculează indicatorii vânzări față de activele fixe și vânzări față de capitalul circulant pentru firmele X și Y. Se presupune că facilitatea permanentă obținută de X este o obligație pe termen lung.

Indicatorul vânzări față de active fixe este mai bun la societatea X întrucât aceasta realizează același volum de vânzări cu active mai puține. În schimb, datorită capitalului circulant excesiv ce-l deține X, indicatorul vânzări față de capitalul circulant este aproape dublu la compania Y.

CAPITOLUL 3

INDICATORII LICHIDITĂȚII, EFICIENȚEI ACTIVITĂȚII, PROFITABILITĂȚII ȘI AI GRADULUI DE ÎNDATORARE

În situația în care o companie nu își poate achita obligațiile curente, fie ca urmare a lipsei de lichidități și ca urmare a imposibilității obținerii unui împrumut, atunci apare situația de insolvență tehnică.

Practic există posibilitatea de obținere a numerarului din vânzarea unor active neutilizate (proprietăți, utilaje etc.), dar este posibil ca nici așa să nu se obțină suficient pentru a se putea achita obligațiile.

În situația în care totalul obligațiilor este mai mare decât totalul activelor, atunci apare insolvența legală.

Necesitatea de numerar este crucială pentru orice afacere iar indicatorii de lichiditate, alături de situația fluxului de numerar (sau cash flow), sunt instrumente valoroase pentru deciziile financiare și operaționale.

Indicatorii de lichiditate cei mai utilizați se calculează pe baza elementelor de bilanț și anume active circulante și pasive curente, termeni care se referă la elemente exigibile în următorul an.

3.1. Indicatorii de lichiditate

3.1.1. Lichiditatea curentă

dar se pot exprima și sub x : y.

Pentru companiile X și Y (din capitolul 2) avem următoarea situație:

Se observă că firma X are o lichiditate superioară firmei Y, deci are capacitatea de a genera un nivel superior de numerar. Este vorba de capacitate de generare, care s-ar transforma în numerar dacă atât stocurile cât și debitorii (elemente ale activelor circulante) s-ar transforma în bani în aceiași perioadă de timp. Acest scenariu are o probabilitate redusă de a se produce. În acestă situație este posibil ca X să dețină un nivel ridicat al stocurilor și/sau debitori care nu și-au respectat scadențele (au întârzieri în achitarea datoriilor). De aceea acest indicator nu este unul foarte precis privind lichiditatea.

Sunt anumite tipuri de afaceri în care un nivel ridicat al stocurilor este o caracteristică specifică. De exemplu companiile care prelucrează material lemnos pentru mobile de lux și care este îmbătrînit natural, care vând mărfuri de lux, etc. Dar sunt și tipuri de afaceri care ar trebui să aibă o perioadă scurtă de deținere a stocurilor, cum ar fi firmele care au ca obiect de activitate producerea/vânzarea produselor perisabile, detailiștii și alții.

3.1.2. Lichiditatea rapidă (testul acid)

O estimare mai bună a solvabilității entități este un indicator modificat față de cel anterior și anume în care se elimină stocurile din activele circulante. Acest lucru se bazează pe faptul că de cele mai multe ori acestea nu se transformă rapid în numerar (de exemplu detailiștii). Valoarea adecvată ar fi 1 : 1, însemnând că numerarul acoperă integral datoriile pe termen scurt.

Testul acid pentru companiile X și Y:

Se observă că ambele companii au un nivel de risc privind lichiditatea (față de situația în care indicatorul ar fi 1 : 1). Desigur acest aspect trebuie corelat cu obligațiile fiscale ale firmei.

În situația în care firmele trebuie să-și plătească curent diferite impozite și taxe, atunci pot apărea probleme privind lichiditatea și ar avea nevoie de finanțare.

În cazul în care aceste obligații se pot face la intervale mai mari, atunci nu ar fi probleme, iar numerarul s-ar acumula pe o perioadă mai lungă și ar fi suficient pentru plata obligațiilor.

3.2. Indicatorii eficienței activității

Această grupă identifică practic cauzele care au impact asupra nivelului de lichiditate rezultat din activitatea de exploatare și se calculează sub forma vitezelor de rotație ale stocurilor, debitorilor și furnizorilor.

Cei trei indicatori se pot calcula în două variante și anume rezultatul este în număr de ori sau în număr de zile. A doua variantă permite o analiză mai clară a corelațiilor dintre cei trei indicatori.

3.2.1. Viteza medie de rotație a stocurilor

Stocurile au un impact important asupra utilizării eficiente a resurselor și asupra lichidității (așa cum s-a prezentat anterior).

Stocurile, din punctul de vedere al lichidității, pot reprezenta o mare problema pentru întreprinderi.

Acest indicator se poate exprima sub două forme: număr de ori într-o perioadă, de exemplu de 8 ori pe an), sau ca număr de zile (45 de zile) într-un an.

Cele două formule sunt:

unde valoarea stocurilor se exprimă ca medie, iar T este perioada de timp pentru care se calculează indicatorul (de exemplu anual).

Cu cât valoarea stocurilor este mai mică comparativ cu vânzările, cu atât este blocat mai puțin capital, cu condiția ca să existe suficiente materii prime, materiale pentru a satisface contractele cu clienții.

Un număr de zile de rotație prea mare poate fi urmarea menținerii unor produse nevandabile, a unor produse cu cerere mică sau pur și simplu o supraproducție fără desfacere.

Blocarea capitalului în stocuri nu numai că va deteriora indicatorul profit față de capitalul utilizat, dar este și cauza primordială a problemelor de lichiditate.

Să calculăm cele două variante de indicatori ai rotației stocurilor pentru companiile X și Y din Capitolul 2.

Rezultă că Y își gestionează mai eficient stocurile decât X, dacă cele două ar fi afaceri similare. În caz contrar nu se pot face comparații utile.

Pentru o companie acest indicator trebuie analizat în timp și trebuie identificate cauzele în situația deteriorării lui.

Desigur în cazul companiilor producătoare, stocurile pot fi analizate pe categorii: materii prime, producție în curs de execuție, produse finite. Prin compararea acestor elemente cu costul bunurilor vândute se pot identifica cauzele care duc la o viteză de rotație prea mare (în număr de zile). Aceste cauze pot fi: o supraaprovizionare cu materii prime, există locuri înguste în fluxul de producție sau cererea de produse finite s-a diminuat.

În ceea ce privește gestionarea stocurilor, analiza indicatorului nu este suficientă, entitatea va trebui să analizeze și calitatea acestora precum și și posibilitatea transformării lor efective în numerar (în situații mai critice). În acest sens afacerea va trebui să analizeze:

modul de evaluare a stocurilor;

pentru stocurile aflate în procesul de producție există sau nu o piață de desfacere, dacă produsele finite nu mai pot fi vândute, sau dacă se și justifică cheltuielile pentru a fi transformate în mărfuri vandabile.

componentelor stocurilor – materii prime, în curs de fabricație și finite etc.

3.2.2. Viteza medie de rotație a debitorilor

Întocmai ca și în cazul stocurilor, numerarul poate fi blocat în debitori și ca urmare indicatorul randamentul capitalului utilizat poate fi prea scăzut, ceea ce duce la probleme de lichiditate.

Periodele lungi de încasare a debitorilor pot avea drept clauze prevederi generoase în contractele cu clienții sau încălcarea contractelor privind plata obligațiilor de către aceștia.

În cazul afacerilor cu ciclu lung de producție, contractele cu clienții ar fi de dorit să prevadă plăți anticipate și periodice, de exemplu o companie producătoare de nave maritime sau fluviale.

Formulele sunt:

unde valoarea debitorilor se exprimă ca medie, deoarece această poziție bilanțieră poate varia semnificativ de la o perioadă la alta, iar T este perioada de timp pentru care se calculează indicatorul (lună, trimestru, semestru sau an).

Valoarea acestui indicator pentru companiile X și Y este urmatoarea:

Se observă că și în acest caz firma Y își gestionează mai bine debitorii decât X. Dacă presupunem că 55 de zile ar fi perioada normală de încasare a clienților debitori, atunci X ar trebui să își analizeze mai cu atenție situația debitorilor săi și să-și îmbunătățească procedurile de control al colectării debitelor.

În cazul lui Y se pare că situația ar fi mai bună, dar oricum fiind sub 55 de zile ar putea în viitor să piardă clienți care s-ar putea îndrepta spre X, ca urmare a unei perioade mai generoase de credit furnizor.

Evoluția acestui indicator permite o analiză asupra capacității afacerii de a colecta banii de la clienții debitori. În plus va trebui să se țină cont și de următoarele elemente:

cine sunt clienții și unde sunt localizați;

clienții aparțin unor sectoare de activitate creatoare de arierate sau cu probleme de lichiditate;

afacerea are număr limitat de clienți și poate apărea un risc de concentrare;

clauzele referitoare la colectarea creanțelor;

În ceea ce privește gestionarea debitorilor, managementul companiei va urmări modalitatea concretă de colectare a creanțelor și, eventual, își constituie provizioane pentru acoperirea riscurilor aferente debitorilor.

3.2.3. Viteza medie de rotație a furnizorilor

În afaceri există o perioadă de timp în care o companie permite clienților ei să-și achite facturile (așa numitul credit furnizor), la fel cum și respectiva companie se așteaptă ca să primească o perioadă de grație pentru a-și plăti la rândul ei furnizorii.

Acest indicator se calculează ca și rotația stocurilor și debitorilor sub două forme :

unde valoarea furnizorilor se exprimă ca medie, iar T este perioada de timp pentru care se calculează indicatorul (asemănător cu rotația debitorilor).

Valoarea acestui indicator pentru companiile X și Y.

Din nou firma X stă mai slab decât Y și presupunând că în mod normal perioada de credit furnizor ar fi 36 de zile, atunci putem lua în considerare că X întârzie în a-și onora obligațiile către furnizori pentru a face față problemelor de lichiditate pe care le are.

În concluzie, un model eficient de a evalua riscul ciclului de afaceri constă nu numai de a estima lichiditatea prin compararea activelor circulante cu pasivele curente, ci și prin calcularea indicatorilor de eficiență care evidențiază lungimea ciclurilor stocurilor, debitorilor și furnizorilor, pe baza indicatorilor prezentați mai sus.

3.3. Riscurile privind lichiditatea

Scopul oricărei afaceri este de a obține profit, în sens general, în mod practic de a genera suficient numerar pentru reluarea ciclului de producție și care să adauge valoare produselor sau serviciilor. Gestionarea eficientă a ciclului unei afaceri prin optimizarea aprovizionării cu stocuri, eficientizarea producției propriu-zise, relații corecte cu furnizorii și clienții permite un control bun asupra cash flow-ului. În plus permite companiei să obțină împrumuturi de la bănci.

Dacă aprovizionarea se face la un nivel prea mare iar stocurile se păstrează perioade lungi, dacă acestea se plătesc imediat sau perioada creditului furnizor este foarte scurtă comparativ cu perioada de încasare a debitorilor, atunci apare lipsa de numerar sau numerar negativ din exploatare.

De asemenea sunt situații în care conjunctura permite o creștere rapidă a cifrei de afaceri. În acest caz și cheltuielile cresc nesustenabil iar compania să nu își mai poată plăti obligațiile scadente.

Dacă însă scade cererea pentru produsele sau serviciile întreprinderii, atunci ar trebui să se degajeze numerar suplimentar prin scăderea nivelului de aprovizionare și prin vânzarea, eventual sub costuri, a stocurilor de produse finite (și a producției neterminate – dacă există cerere).

Practica a demonstrat că acest lucru se întâmplă rareori, deoarece conducerea este exclusiv concentrată spre a produce cât mai mult fără o analiză continuă a pieței, a competitorilor, a mixului de produse, etc.

Poziția unei companii pe piață îi poate permite să impună clauze comerciale avantajoase atât față de furnizori cât și față de clienți. Clauzele comerciale avantajoase permit, până la un anumit nivel, accelerarea ciclului de afaceri și deci un cash flow adecvat derulării eficiente a activității.

O analiză mai completă a riscurilor unei companii ar terbui să țină cont de:

Variația cererii crește riscul derulării eficiente. O cerere constantă pentru produsele sau serviciile unei firme permite o planificare corespunzătoare a tuturor aspectelor legate de o funcționare eficientă.

Variația prețului de vânzare și de intrare este o altă sursă de risc deoarece prețul de vânzare a produselor sau serviciilor și prețul de achiziționarea a bunurilor și serviciilor necesare derulării unei afaceri stau la baza planurilor manageriale.

Flexibilitatea de a ajusta prețul de vânzare în funcție de prețul de intrare este o caracteristică numai a anumitor categorii de afaceri, însă majoritatea nu au acestă posibilitate. Unele companii, de exemplu cele de utilități, pot să-și mărească discreționar prețul de vânzare, inclusiv când costurile de achiziție cresc. Sunt situații în care creșterea prețurilor depinde de obținerea unor aprobări de la organisme abilitate. De exemplu în industria energetică în România există un organism care trebuie să aprobe orice creștere a prețurilor la energia electrică.

Ponderea cheltuielilor fixe în total cheltuieli (numit leverage operațional) este importantă în gestionarea lichidității ca urmare a faptului că afacerile cu un leverage operațional mare (o pondere mare a cheltuielilor fixe în total cheltuieli) sunt mai sensibile la modificări în cifra de afaceri și ca atare mai riscante.

Schema următoare exemplifică estimarea periodei în care există un gol de lichiditate, cunoscând vitezele de rotație ale stocurilor, debitorilor și furnizorilor în zile:

Pe partea de active:

Se face aprovizionarea la momentul t0 iar din procesul de producție necesită 60 de zile (t2). Debitorii sunt încasați după 30 de zile (t3).

Pe partea de pasive:

Furnizorii sunt achitați la momentul t1, adică după 30 de zile.

Pe partea de active:

Pe partea de pasive:

Din schemă se observă că între momentul în care trebuie să-și plătească furnizorii și momentul încasării produselor finite trec 60 de zile, acesta fiind perioada în care există un gol de lichiditatea numit necesar de finanțare a capitalului circulant (NFCC).

Pentru analiza necesarului de finanțare a capitalului circulant trebuie să se țină cont de trei factori: necesarul permanent, necesarul suplimentar și necesarul sezonier.

Necesar permanent este nivelulul minim al finanțării pentru etapa de aprovizionare cu stocuri cu scopul derulării normale a procesului de producție.

Necesarul suplimentar apare ca urmare a deciziei de a crește cifra de afaceri, rezultând nevoi suplimentare pentru o producție suplimentară. Decizia creșterii cifrei de afaceri trebuie să țină cont și de costurile aferente finanțării suplimentare coroborate cu o creștere corespunzătoare a profitabilității. În practică s-au văzut cazuri în care o creștere accelerată a cifrei de afaceri a lăsat afacerea fără nici un ban iar profitabilitatea nu a fost suficientă pentru a acoperi cheltuielile suplimentare. Una din cauze este că o decizie de a crește cifra de afaceri trebuie analizată nu numai prin prisma pieței (piața este în creștere) ci și prin prisma cheltuielilor aferente.

Necesarul sezonier rezultă fie din caraterul senzonier al afacerii dar și ca urmare a unor variații periodice care apar și la companiile a căror producție nu are un pronunțat caracter sezonier. Un alt exemplu este în cazul firmelor care au un mix de produse, fiecare element fiind specific unei anumite perioade din an (o fabrică care produce lenjerie, iar primăvara și costume de baie).

Situația fluxurilor de numerar (de trezorerie, de lichidități sau Cash Flow)

Bilanțul și Contul de profit și pierdere, situații financiare care generează informații pe baza cărora se realizează analize financiare, sunt completate cu situația fluxurilor de numerar (Cash Flow).

Cash Flow-ul este un tablou care cuprinde intrările și ieșirile de numerar dintre două sau mai multe perioade de timp (de exemplu lunar, anual).

Acest tablou cuprinde următoarele părți: activitatea de exploatare, activitatea financiară, activitatea excepțională și mișcările în imobilizările corporale și de capital.

În practică există mai multe metode de construire a Cash Flow-ului:

pe baza modificărilor de la o perioadă la alta din bilanț și pe baza contului de profit sau pierdere aferent perioadei analizate;

pe baza balanțelor.

Construirea tabloului de intrare/ieșire de numerar impune identificarea mișcărilor din bilanț care nu au impact asupra mișcărilor monetare cum sunt modificări (creșteri/descreșteri) ale amortizărilor și provizioanelor, reevaluări, diferențe favorabile sau nefavorabile din cursurile valutare, casările, transferuri între elemente din bilanț, elementele intangibile.

Pe baza Cash Flow-ului se poate construi un set de indicatori care arată în dinamică evoluția în timp a lichidității unei companii, spre deosebire de indicatorii lichidității prezentați mai sus care surprind la nivel de medie lichiditatea curentă sau lichiditatea imediată.

Instituțiile de credit folosesc situația fluxurilor de numerar estimative ca bază pentru identificarea nevoilor de finanțare.

În continuare se prezintă un model pentru alcătuirea modificărilor estimate în fluxul de numerar în anul de prognoză față de anul curent. Ca atare valorile din anul curent sunt valori cunoscute iar valorile din anul de prognoză sunt valori estimate.

Cash flow-ul istoric arată ceea ce s-a intâmplat și de ce pe când Cash Flow-ul estimativ permite stabilirea unor decizii privind structura finanțării pe perioade viitoare.

Pentru simplitate nu s-au prezentat în bilanțul simplificat modificările aferente elementelor nemonetare (amortizări, provizioane)

Se prezintă bilanțul unei companii:

Cash flow-ul:

Din analiza tabloului constatăm că din exploatare nu se generează numerar pe perioda analizată, ca urmare a modificărilor negative în stocuri (-7.000) și în debitori (-14.200), chiar dacă perioada creditului furnizor întârzie ieșirile de numerar aferente plăților către furnizori.

Finanțarea a provenit din împrumuturi (acestea au crescut cu +14.000) și din aport suplimentar de capital (+12.000), care au permis acoperirea nevoilor curente și investiții în utilaje.

Pe baza informațiilor din bilanț se poate construi și situația modificării fondurilor pe categorii:

* credit furnizor

3.4. Indicatorii profitabilității

3.4.1. Modificarea procentuală a cifrei de afaceri (vânzărilor)

Un indicator senzitiv al poziției firmei pe piață este evoluția cifrei de afaceri. Creșterea acesteia însă trebuie ajustată la rata inflației, pentru o analiză adecvată pe perioade mai mari de timp. Acest indicator se poate calcula cu baza în lanț sau cu bază fixă.

3.4.2. Marja brută

Profitul brut reprezintă un indicator important și exprimat ca valoare absolută. Indicatorul marja brută însă exprimă procentual evoluția profitului brut în comparație cu cifra de afaceri.

Creșterea acestui indicator semnifică o gestionare adecvată a cheltuielilor directe, care se modifică mai puțin decât prețul de vânzare.

O descreștere a marjei brute poate avea, pe lângă cauze interne și cauze externe afacerii, cum ar o piață foarte competitivă. Exemple de cauze interne pot fi tehnologii învechite, consumatoare de utilități scumpe, costuri mari de producție și altele.

O analiză eficientă ar trebui să identifice cauzele modificărilor.

Indicatorul marjei brute ar trebui calculat separat pe fiecare tip de produs pentru a vedea dacă toate produsele sau serviciile au o contribuție adecvată la profitabilitatea companiei.

Deciziile de management se vor baza pe analize cuprinzătoare iar modernizarea sau scoaterea din producție a unui produs care micșorează marja de profitabilitate trebuie corespunzător fundamentate.

Pentru compania X

Pentru compania Y

3.4.3. Marja din exploatare

Este un indicator calculat pe baza profitului net, spre deosebire de indicatorul anterior. Din profitul brut au fost deduse cheltuielile indirecte (fixe) și cheltuielile cu amortizarea (cheltuieli nemonetare).

Acest indicator permite comparații în timp ale gestionării adecvate a costurilor fixe. Pentru eliminarea impactului fiscal, se poate utiliza la numărător profitul net după impozitare. Evoluția în timp a indicatorului în care se folosește profitul net după impozitare oferă o imagine a impactului fiscalității asupra profitabilității unei afaceri sau asupra unui sector de activitate.

Marja din exploatare înainte de impozitare pentru companiile X și Y este:

Pentru compania X

Pentru compania Y

Marja din exploatare după impozitare este:

Pentru compania X

Pentru compania Y

3.4.4. Eficiența activelor

Orice afacere presupune existența unor active care stau la baza procesului de exploatare. Eficiența activelor este un indicator general care măsoară eficienței unei entități.

Un nivel adecvat al stocurilor, debitorilor și al utilajelor generează o cifră de afaceri corespunzătoare. Utilajele în leasing, de exemplu, presupun costuri, chiar dacă respectivele active nu se regăsesc în bilanțul companiei. Evoluția acestui indicator trebuie analizată cu prudență, deoarece o scădere nu este întotdeauna negativă. Important este ca afacerile să dețină active pe care să le utilizeze efectiv.

Eficiența activelor în cazul companiilor X și Y este:

Pentru compania X:

Pentru compania Y:

3.4.5. Pragul de rentabilitate

Acest indicator reprezintă punctul la care o companie nu obține nici profit și nici pierdere, exprimat în unități fizice, unități monetare sau ca %. Pragul de rentabilitate se mai numește și punct mort.

Formula pragului de rentabilitate exprimat în unități monetare (PR) este:

unde MB este marja brută procentuală.

Pragul de rentabilitate exprimat în unități monetare pentru cele două companii este:

Pentru compania X:

Pentru compania Y:

Formula pragului de rentabilitate exprimat procentual (PR%) este:

sau PR% este:

Pragul de rentabilitate exprimat procentual pentru cele două companii este:

Pentru compania X:

Pentru compania Y:

Rezultă că ambele companii lucrează confortabil peste pragul de rentabilitate.

3.5. Îndatorarea și supraîndatorarea companiilor

În multe cazuri o piață în expansiune stimulează companiile să producă cât mai mult, pentru a-și crește rapid profitabilitatea, pe baza căreia să ia împrumuturi pentru dezvoltare și să se prezinte într-o lumină favorabilă în fața acționarilor și să-și consolideze poziția pe piață.

În secțiunea anterioară s-au analizat un grup de indicatori care arată capacitatea companiei de a-și satisface ieșirile de numerar pe termene scurte.

Dezvoltarea sustenabilă a unei afaceri presupune și investiții, deci atragerea de finanțări pe termene mai lungi, deoarece în cele mai multe cazuri capacitatea de autofinanțare nu este suficientă pentru aceste demersuri.

Obligațiile pe termene mai lungi vor deveni scadente la un moment dat, fiind necesar un nivel superior de lichiditate pentru a le face față, concomitent cu obligațiile curente.

Împrumuturile pe termene lungi au avantajul că acționarii nu trebuie să contribuie, iar profitul generat se va regăsi în dividende.

3.5.1. Indicatorul datorii pe termen lung față de activele nete

O metodă de a evalua efectele capitalului împrumutat pe termene lungi este compararea datoriilor pe termen lung cu totalul activelor. Eliminarea obligațiilor curente permite identificarea numai a acestui tip de finanțare.

Se calculează acest indicator pentru companiile X și Y din Capitolul 2.

Interpretarea pentru Y este că 1 leu din fiecare 3 lei active nete este finanțat prin împrumuturi pe termen lung. Valoarea indicatorul pentru X este nesemnificativă.

Compania Y depinde într-o măsură mare de finanțările pe termen lung. Scadențele acestora vor avea un impact important asupra nivelului de lichiditatea.

3.5.2. Indicatorul total datorii pe termen lung față de total active

Un indicator mai cuprinzător al gestionării finanțărilor unei companii este cel în care se ia în calcul dependența față de toate obligațiile, inclusiv față de obligațiile curente. Finanțatorii urmăresc foarte atenți acest indicator. Riscul finanțării crește pe măsura îndatorării unei companii. În cazul firmelor X și Y indicatorii sunt:

Acest indicator răstoarnă concluzia trasă din analiza indicatorului anterior. Pentru Y, comparând acest indicator cu cel anterior și coroborând cu X, se observă de fapt că și X se bazează pe finanțări din afara firmei, iar gradul de îndatorare efectivă este mai mare decât a rezultat din compararea indicatorilor anteriori.

3.5.3. Alți indicatori de măsurare a îndatorării

Companiile și finanțatorii lor (băncile) pot calcula și analiza și alți indicatori care măsoară îndatorarea. Mai jos se prezintă câțiva dintre cei mai utilizați:

3.5.4. Avantaje și dezavantaje ale analizei pe bază de indicatori

Indicatorii sunt utili în estimarea poziției unei companii prin abordarea sistematică pe care o permit, prin corelațiile care se pot stabili între aceștia și prin faptul că pot conduce la identificarea cauzelor modificărilor.

Indicatorii permit comparații în timp, în spațiu, comparații mixte (și timp și spațiu), comparații față de un punct de referință și comparații între mai multe variante cu scopul deciziei optime în condițiile date. De asemenea, ei stau la baza modelării fenomenelor macroeconomice și a modelării microeconomice.

Indicatorii oferă o imagine sintetică sau analitică care permite un proces decizional corect. Evaluarea unei întreprinderi are ca bază de pornire sistemul de indicatori economico-financiari.

Cu toate acestea indicatorii sunt puncte de plecare într-o abordare mai aprofundată a fenomenelor eonomico-financiare. Aceștia nu arată proproiu-zis ce merge bine sau prost, ci permit desfășurarea de raționamente care să conducă la concluzii corecte.

În analiza situațiilor financiare ale unei companii pe bază de indicatori trebuie să se țină seama de mai multe elemente:

în comparațiile cu alte entități trebuie să se asigure că parametrii pe baza cărora se calculează indicatorii se obțin utilizând aceleași standarde;

se pot realiza comparații corecte numai dacă entitățile evaluate desfășoară același tip de activitate și au mărimi asemenătoare. (Se observă că firmele, pentru care s-au calculat un set de indicatori X și Y respectă aceste cerințe)

tendințele se pot decela din analiza seturilor de indicatori aleși pe o perioadă mai lungă. Valorile izolate nu au relevanță;

metodologia de calcul a indicatorilor trebuie să fie identică în timp sau spațiu, sau, dacă nu se poate, să se realizeze echivalări;

indicatorii nu se analizează de sine stătător, ci în corelații unii cu alții. De exemplu este evident că o profitabilitate în scădere va afecta la un moment dat lichiditatea, chiar dacă inițial indicatorii de lichiditate erau corespunzători;

indicatorii trebuie analizați în context cu perioada de timp, sezonalitatea poate avea un impact nefavorabil asupra deciziilor luate pe bază de indicatori. Există modele de nivelare a sezonalității care se pot aplica în anumite situații.

CAPITOLUL 4

METODE ȘI INDICATORI DE EVALUARE A INVESTIȚIILOR

Pentru dezvoltarea unei afaceri, periodic este nevoie de investiții de capital iar o metodă aplicabilă pe scară largă este de a acumula sumele necesare pentru înlocuirea unor active sau pentru achiziționarea unora noi. În cazul unei economii inflaționiste cresc nu numai costurile de înlocuire, dar se devalorizează și eventualele sume economisite pentru înlocuire.

Modificările rapide în tehnologie într-un mediu internațional din ce în ce mai competitiv impun creșterea resurselor alocate și spre cercetare-dezvoltare și în produse care încorporează tehnologie înaltă.

Statele dispun de pârghii de a influența acest proces de dezvoltare sustenabilă prin asistență financiară și prin stimularea cererii de poduse și servicii care încorporează tehnologie înaltă în sectorul public. Iar companiile private trebuie să identifice oportunități de investiții, asigurându-se că resursele limitate de care dispun sunt direcționate înspre cele mai productive utilizări.

Capacitatea de autofinanțare de cele mai multe ori nu este suficientă în cazurile în care dezvoltarea companiei este mai amplă iar estimarea în timp a nevoilor de finanțare pentru cheltuielile de capital este o etapă importantă în procesul decizional.

Previzionarea cheltuielilor de capital trebuie făcută concomitent cu analiza rezultatelor așteptate ca urmare a investiției. În acest caz setul de indicatori utilizați se vor calcula pe baza situațiilor financiare estimative. În plus, procesul decizional trebuie să răspundă la întrebarea care dintre investițiile identificate are prioritatea mai mare?

O decizie greșită, mai ales când este vorba de investiții de valori mari, poate deveni o povară mare asupra finanțelor întreprinderii pe perioade lungi, chiar dacă afacerea respectivă este suficient de puternică. În cazul afacerilor mai puțin solide astfel de decizii le pot scoate de pe piață.

4.1. Importanța deciziilor de investiții

În cadrul fiecărei companii deciziile de investiții fac parte din planul strategic de dezvoltare a acesteia, având ca scop de a atinge obiectivele comerciale și financiare ale afacerii.

Analiza alternativelor de investiții trebuie făcută pe baza unor judecăți de valoare din cel puțin două motive:

investițiile implică, de regulă, un angajament de resurse important pe o perioadă relativ lungă de timp și care, în cele mai multe cazuri, este ireversibil

există o tendință din ce în ce mai evidentă spre dezvoltarea de companii din ce în ce mai mari prin concentrarea unor activități relativ diferite, și care în multe cazuri conduc la decizii de investiții proaste, ca urmare a complexității acestora.

Deciziile asupra unui mix de resurse financiare reprezintă găsirea unei structurii financiare optime și pentru care costurile pot fi suportate de către companie.

4.1.1. Categorii de investiții

Cum fiecare afacere este unică și fiecare investiție are un grad de unicitate în felul ei.

Practic proiectele investiționale se pot clasifica astfel:

înlocuirea activelor existente;

extinderea producției sau a serviciilor;

dezvoltarea de noi produse sau servicii;

cercetare;

cu scopuri sociale.

Înlocuirea utilajelor, a clădirilor, a vehicolelor, a spațiilor de producție se impune periodic ca urmare a uzurii. Întrebarea cheie la care trebuie să răspundă factorii de decizie este momentul din timp și cu ce să se facă înlocuirea. Decizia trebuie să se bazeze pe premisa că beneficiile rezultate în urma înlocuirilor depășesc cheltuielile.

Extinderea producției sau a serviciilor (creșterea scării de operare) se referă la adăugarea de noi capacități sau linii de producție, preluarea unei alte afaceri similare sau conexe, deschiderea unor noi secții de producție în altă locație. Astfel de decizii implică o analiză estimativă cuprinzătoare, în detaliu pe fiecare componentă și informații de calitate.

Dezvoltarea de noi produse sau servicii pe o piață competitivă este un obiectiv obligatoriu pentru supraviețuirea oricărei afaceri. Produsele vechi își pierd din atractivitate, pot induce costuri ridicate ca urmare a tehnologiilor care produc pierderi. Ca atare dezvoltarea, îmbunătățirea produselor și serviciilor este necesară pentru menținerea sau creșterea profitabilității.

Investiții în cercetare sunt de regulă apanajul marilor companii, dar ar trebui să fie un obiectiv în măsura posibilităților pentru fiecare afacere în parte. Chiar micile invenții pot da avânt afacerii, crescând valoarea adăugată a produselor sale și posibilitatea de obținere a veniturilor suplimentare din brevetarea lor. În principiu, în cele mai multe cazuri, potențialele produse nu pot fi clar identificate, dar deciziile strategice pot direcționa resursele financiare și umane în cercetarea ariilor care sunt considerate a fi profitabile în dezvoltarea de noi produse.

Proiectele sociale acoperă o zonă vastă de la facilități medicale, sportive și recreaționale, de siguranță a circulației, până la proiecte având în centru persoanele de vârsta a treia, pesoanele cu dizabilități, copiii, etc. În aceste proiecte costurile sunt mai simplu de evaluat dar nu și beneficiile. Practic în țările dezvoltate asemenea proiecte sunt derulate fie numai de stat fie în parteneriat stat-privat.

Din cele de mai sus rezultă indubitabil că deciziile investiționale au un impact important la nivel micro și macroeconomic.

METODE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIȚII

De-a lungul timpului s-au pus la punct o serie de metode pe baza cărora factorii de decizie să aleagă varianta optimă în acest domeniu. Conceptul cheie care stă la bază este estimarea. O estimare precisă este practic imposibilă. Cu toate acestea procesul de estimare este vital și nu poate fi înlocuit de noroc, fler sau instinct, chiar dacă și acestea din urmă pot avea o oarecare importanță.

Gama largă de investiții, particularitățile obiectivelor investiționale și nu în ultimul rând riscul aferent impun participarea mai multor persoane cu competențe diferite (financiare, tehnice), chiar dacă responsabilitatea deciziei finale o are un grup mai restrâns de persoane sau chiar una singură.

4.2.1. Randamentul contabil al investiției

Este o metodă simplă, ușor de înțeles și este utilizată de firme care doresc să estimeze imediat și clar valoarea cheltuielilor de capital.

Metoda se bazează pe estimarea randamentului investiției calculat pe baza încasărilor brute sau nete. Veniturile brute reprezintă veniturile realizate de pe urma investiției.

Fie următoarea situație pentru două proiecte investiționale A și B:

Din ambele proiecte după 5 ani veniturile depășesc cheltuielile de capital inițiale.

Să calculăm randamentul contabil al investiției pe baza datelor de mai sus:

În concluzie ambele proiecte au același indicator 10%, dar dacă pragul optim pentru investiție ar fi 15%, ambele sunt sub acesta.

Dar fără alte analize suplimentare se observă că încasările brute anuale sunt inversate.

Încasările mai mari în primii ani ai unui proiect sunt mai "valoroase" decât dacă se obțin la o diferență în timp mai mare, în primul rând din punctul de vedere al valorii în timp a banilor. Sumele respective pot fi reinvestite sau pot contribui la rambursarea creditului luat pentru investiție, scăzând astfel costul capitalului împrumutat, îmbunătățindu-se profitabilitatea.

O variantă a metodei presupune calculul anual al indicatorului randamentul contabil al investiției, utilizând venitul cumulativ (de exemplul pentru anul n venitul cumulativ este suma veniturilor anilor precedenți plus venitul anului n).

Fie cele două proiecte investiționale A și B:

Se observă că după cinci ani ambele proiecte au un randament de 30% la o investiție similară, dar rata medie cumulativă a randamentelor variază substanțial între cele două. În primul an, randamentul investiției este peste de peste 5 ori pentru B comparativ cu A. De abia după patru ani randamentul A atinge randamentul B din primul an.

Media randamentelor în cazul A este crescătoare, pe când în cazul B este descrescătoare, ca în ultimul an să fie identică.

Metoda randamentului contabil are următoarele dezavantaje:

ignoră valoarea în timp a banilor;

utilizând media profiturilor se consideră că acesta se obține în mod egal pe toată durata proiectului, ceea ce nu este aproape niciodată adevărat, așa cum s-a demonstrat mai sus;

încasările imediate sunt tratate ca cele obținute după un interval de timp mai lung, fără să se ia în calcul faptul că pe măsură ce ne depărtăm în timp de momentul inițial, valorile sunt mai greu de estimat deci lipsite de acuratețe.

media randamentelor este un artificiu matematic iar o analiză nu se poate baza numai pe valori procentuale.

4.2.2. Perioada de recuperare a investiției (pay back)

Pentru proiectele A și B de mai sus să calculăm numărul de ani necesari pentru recuperarea investițiilor inițiale.

Proiectul A: 4 ani (1.000 + 2.000 + 3.000 + 4.000 = 10.000)

Proiectul B: 3 ani (5.000 + 3.000 + 2000 = 10.000)

Desigur ca urmare a recuperării mai rapide a investiției inițiale, proiectul B poate fi considerat mai bun, în condițile în care acesta ar fi singurul criteriu.

Dezavantajul acestei metode este că se ignoră un indicator crucial într-o afacere și anume profitabilitatea.

Impactul profitabilității se va ilustra în continuare prin analiza unui al treila proiect C, tot pe 5 ani și cu aceiași investiție de 10.000 u.m. iar încasările sunt: 5.000; 4.000; 2.000; 1.000; 0.

Se observă că C are aceiași perioadă de recuperare ca B (adică 3 ani) și ca urmare ar fi similar cu acesta, dacă-l analizăm numai din punctul de vedere al perioadei de recuperare.

Cu toate acestea din punct de vedere al generării de numerar, C este net superior.

Metoda este utilă în investițiile în care veniturile generate sunt regulate sau a căror tendință poate fi estimată în mod credibil. De asemenea poate fi utilă când perioada de timp este relativ scurtă iar rapiditatea acoperirii costului de capital este importantă pentru sustenabilitatea afacerii.

Dezavantajele metodei pay back:

se ignoră profitabilitatea proiectului, deoarece încasările generate după recuperarea investiției nu sunt luate în considerare;

modul de repartizare a încasărilor în cadrul perioadei de recuperare nu este luată în considerare;

nu se iau în considerare diferențele între investițiile mari de capital și cele mici.

Metoda însă are și avantaje:

în cazul proiectelor pentru care veniturile estimate sunt incerte;

pentru analiza proiectelor care au o perioadă lungă de recuperare, când din experiență se știe, că asemenea proiecte rareori sunt profitabile și metoda oferă un instrument de analiză bazat pe timp.

Ambele metode de mai sus se pot utiliza împreună și se pot îmbunătăți prin deducerea deprecierii, dacă sumele implicate se pot estima cu o acuratețe adecvată. De asemenea impactul fiscalității se poate introduce în aceste metode.

4.2.3. Scontarea fluxurilor de numerar (DCF) și valoarea netă prezentă (NPV)

Modelele anterioare s-au bazat pe faptul că există o singură investiție inițială (o singură ieșire de numarar) și intrări periodice ca urmare a investiției. În realitate cheltuielile de capital se pot face periodic pe mai mulți ani iar intrările de numerar pot varia consistent de la o perioadă la alta. Modelul scontării fluxurilor de numerar – DCF – (Discounted Cash Flow) este o metodă mai precisă de evaluare a proiectelor de investiții și a plasamentelor și care ține cont de valoarea în timp a banilor, aspect igorat de metodele descrise mai sus.

Metoda presupune "aducerea în prezent" a veniturilor viitoare..

Formula de calcul a fluxurilor scontate de numerar este:

unde:

CF = cash flow-ul obținut în perioadele 1,2 ….n

r = rata scontului (care se poate estima ca fiind costul mediu al capitalului, rata medie a dobânzii etc. în funcție de investiția sau plasamentul propriu-zis).

Partea cea mai dificilă a aplicării practice a modelului este alegerea parametrului r – factorul/rata de scontare. În general acest parametru ar trebui să se determine în funcție de următoarele elemente:

gradul de risc al investiției – cu cât mai ridicat cu atât mai mare r;

dimensiunea companiei – studiile au demonstrat că randamentele sunt corelate negativ cu dimensiunea companiei. Deci o companie mai mare va stabili un r mai mic decât o companie mai mică de natură similară;

orizontul de timp – în general curbele care trasează randamentele au o pantă crescătoare. Un instrument pe termen lung necesită o rată de dobândă mai mare. Deci sumele încasate pe perioade îndepărtate de timp față de momentul inițial, trebuie să primească o primă superioară, deci să fie scontate la un r mai mare.

structura capitalurilor proprii și împrumutate – gradul de îndatorare al unei companii implică un mix de costuri și trebuie estimat costul mediu ponderat (WACC – weighed average cost of capital), ca urmare a faptului că datoriile pot avea costuri foarte diferite (rate ale dobânzii).

baza nominală sau reală – ratele de randament de pe piață se exprimă nominal sau real. Dacă estimarea fluxurilor de numerar se face pe baze reale (neajustate la inflație), atunci r trebuie transformat în termeni reali.

impactul fiscal – dacă fluxurile de numerar sunt estimate după impozitare, atunci r trebuie calculat utilizând costurile datoriilor după impozitare în ecuația WACC.

4.2.3.1. Modelul NPV (Net Present Value)

Modelul se bazează pe modelul DCF mergând cu analiza un pas mai departe. Și anume dacă în urma unei investiții valorile scontate obținute sunt superioare investiției inițiale, atunci rezultatul obținut depășește ceea ce se cheltuiește. Ca atare proiectul de investiții este atractiv.

Altfel spus o investiție începe să devină viabilă în momentul în care veniturile scontate egalează costul inițial. Parametrul r la care cele două variabile sunt egale se numește rata internă de rentabilitate (RIR).

Formula care leagă cele trei concepte (cash flow scontat, valoare prezentă netă și rata internă de rentabilitate) este:

unde C este fluxul de numerar în perioadele n; r este rata internă de rentabilitate; NPV este valoarea netă prezentă.

4.2.3.2. Rata internă de rentabilitate (RIR)

Este un factor cheie în evaluarea unor investiții iar alegerea ei este relativ dificilă. Faptul că NPV unui proiect este mai mare ca 0 nu este suficient pentru evaluarea acestuia, deoarece nu se poate compara direct cu randamentele de pe piețele financiare. Există mai multe metode matematice de calcul a RIR, dar în evaluarea proiectelor de investiții se utilizează o metodă estimativă prin încercări succesive.

Exemplificare: presupunem o investiție de 100 u.m. care generează în anul 1 și 2 60 u.m și 55 u.m. Vom calcula NPV pentru 9% și 12 % (estimăm un minim acceptabil de 9% și un maxim posibil de 12%).

Factorul de scontare se calculează pentru 0,09 și 0,12, iar n este 2 (ani).

Ca atare rata internă de rentabilitate este între 9% și 12% iar aproximarea se face prin interpolare cu formula:

Înlocuind obținem:

Ca atare o investiție este mai bună dacă rata de rentabilitate cerută este mai mică sau cel mult egală cu 10%.

4.2.4. Estimarea Cash flow-ul în proiecte de investiții

Evaluarea cotei de piață, a dimensiunii acesteia, prețul de vânzare, costul capitalurilor și costurile de exploatare sunt parametri care trebuie luați în considerare în estimarea fluxurilor de numerar. Pentru aplicarea corectă a modelului trebuie să se țină seama de următoarele:

Se vor include numai fluxurile de numerar care se vor încasa sau plăti periodic în condițiile în care proiectul continuă; în mod corespunzător cheltuielile care nu au legătură cu proiectul nu se vor include în model.

Se vor include toate modificările în fluxurile de numerar cauzate de anumite amendamente aduse deciziei inițiale..

Nu trebuie să se facă confuzie între profit și flux de numerar.

Amortizarea este o cheltuială nemonetară și deci nu se include într-un flux de numerar.

Profitabilitatea nu trebuie confundată cu fluxurile de numerar.

O companie Z își estimează pe următorii 4 ani contul de profit și pierdere:

Investiția este o nouă linie de producție de 7.000 u.m. iar randamentul estimat de 15%.

Presupunem că noua linia de producție va avea o valoare reziduală de 500 la sfârșitul anului 4 iar pe vechea linie de producție se obțin 400 u.m. Factorii de scontare sunt luați din tabele.

Pe baza estimărilor de fluxuri rezultate din investiție să se calculeze NPV

Resursele de care are nevoie o afacere, în special cele din domeniul de producție, nu se reduc numai la investiții în spații de producție, utilaje, mașini ci și în creșterea de capital circulant și anume stocuri suficiente de materii prime, materiale, producție în curs de execuție pentru a putea realiza cifra de afaceri propusă folosind o nouă linie de producție. De asemenea sunt necesare și stocuri de producție finită și creanțe asupra debitorilor pentru a se putea realiza în mod optim funcția de vânzare.

Presupunem că o companie dorește să-și extindă producția și decide închirierea unui spațiu a cărui chirie anuală este de 500 u.m. iar cheltuielile aferente stocurilor necesare sunt estimate la 15.000 u.m. În continuare compania se va aproviziona ritmic conform nevoilor. Se estimează că vânzările nete anuale (după deducerea cheltuielilor aferente) din producția realizată la noua linie sunt:

Anul 1: 10.000 u.m. Anul 2: 11.000 u.m. Anul 3: 12.500 u.m.

Alte costuri anuale de exploatare sunt estimate la 4.500 u.m., cât de fezabilă este investiția?

* la 18%

Rezultatul de -1889 u.m. arată că investiția nu este fezabilă.

4.2.5. Observații asupra modelului NPV

Modelul se bazează pe estimări ale unor variabile cum sunt factori de scont, cheltuieli aferente și încasări de numerar, iar cu cât investiția este mai complexă cu atât trebuie făcute anumite presupuneri, care generează incertitudini asupra rezultatului final – NPV, pe baza căruia se bazează decizia.

Întârzieri în aprovizionare, în instalarea unor utilaje, în finalizarea unei construcții, modificări ale ratelor dobânzii afectează calculele care stau la baza modelului. De aceea ar fi de dorit mai multe scenarii, scenarii în care să se ia în considerare care factori au impact semnificativ și care au un efect neglijabil.

Rata rentabilității unui proiect de investiții trebuie să țină cont și de riscurile implicate. De regulă se utilizează ca punct de plecare ratele dobânzilor la instrumentele de datorie prin care se finanțează o țară (rate de dobândă care nu includ prime de risc).

4.2.6. Efectul impozitării asupra modelului NPV

Companiile plătesc impozit pe profit, existând posibilitatea deducerii amortizării sau a altor categorii cheltuieli (în special la achiziționarea de noi linii de producție, utilaje etc.). În cazul investițiilor, fiscalitatea are impact asupra fluxurilor de numerar prognozate și anume apare o întârziere.

Pentru stimularea investițiilor guvernele pot acorda anumite facilități care trebuie luate în considerare împreună cu întârzirerile aferente primirii lor (de exemplu un decalaj de 1 an). O altă facilitate pentru stimularea investițiilor este aceea a neimpozitării profitului utilizat pentru investiții.

În practicile fiscale normale un bun de capital cumpărat în anul n va afecta în anul n+1 impozitul plătit. Dacă acel bun va fi vândut la valoarea reziduală sau la o altă valoare (negociată), venitul obținut va fi impozitat.

Ne întoarcem la compania Z de mai sus și presupunem că impozitul aplicat pe deducerile de capital este de 30%. Să calculăm subvențiile rezultate din deduceri:

Cost net utilaj -6.600 × 0,3 = +1.980 (cheltuind 6.600 net, deducerea este considerată o intrare).

Valoarea reziduală 500 × 0,3 = -150 (încasând 500, deducerea devine ieșire de numerar).

Se introduce și anul 5 pentru a reprezenta ieșirile de numerar aferente investiției, dar care au loc cu un decalaj presupus de 1 an, iar Z este plătitoare de impozite pe toată durata investiției.

* este Cash flow net final din tabelul cu calculul NPV al firmei Z fără impactul impozitării. Costul capitalului și suma recuperată din vânzarea vechii linii (500) sunt pe linia 2 din tabelul de mai sus.

4.3. DECIZII DE INVESTIȚII

Modelele Valorii Prezente Nete (NPV) și a Ratei Interne de Rentabilitate (RIR) au avantaje dar și dezavantaje, în special în cazul perioadelor lungi și a modificărilor în mediul economic.

De aceea se poate spune că acestea reprezintă punctul de plecare într-o analiză mai detaliată.

4.3.1. Investiții mutual exclusive pentru același capital

Cea mai uzuală formă de investiție este înlocuirea unui activ iar acestă operațiune presupune o singură alegere dintre mai multe alternative. La fel și dacă se dorește extinderea afacerii prin achiziția unei alte afaceri și există posibilitatea alegerii între mai multe variante.

O companie are două posibilități de investiție A și B iar costul capitalului necesar fiecăreia este 2.000 u.m. Fluxurile estimate de numerar sunt:

Costul mediu estimat al capitalului este de 7%. Să aplicăm cele două modele și să analizăm ce decizie este optimă.

Metoda NPV

RIR pentru proiectul A (alegem două rate 15% și 22%)

Formula RIR:

0,15 +[(162,4/221,6) × 0,07] = 20,13%

RIR pentru proiectul B (alegem două rate 20% și 22%)

0,2 +[(82,4/154,4) × 0,02] = 21,07%

Dacă s-ar utiliza metoda NPV proiectul A ar fi ales. Dacă s-ar utiliza metoda RIR proiectul B ar fi ales.

Pentru rezolvarea problemei se vor reprezenta grafic NPV-urile celor două proiecte la rate crescătoare ale randamentelor.

Când panta unui proiect (A) este mai mare decât al celuilalt (B) înseamnă că are loc o diminuarea accelerată a valorilor pe măsură ce randamentele cresc, deoarece fluxurile mai îndepărtate de momentul inițial se scontează mai mult.

În cazul de mai sus, în ultimul an, valoarea proiectului A (2.400) este de patru ori mai mare ca valorea lui B (600), pe când în primul an este invers.

Ca atare până la punctul de indiferență proiectul A este superior lui B, dacă randamentul așteptat este sub acel prag. Pentru randamentele de peste pragul de indiferență, proiectul B este mai bun.

Dacă costul mediu al capitalului este 7%, adică sub prag, proiectul A este mai bun, ca urmare a faptului că adaugă mai multă valoare după acoperirea costurilor inițiale.

În concluzie metoda NPV permite alegerea unui proiect care adaugă o valoare mai mare.

Analiza celei mai bune metode trebuie să țină cont de mai multe condiționalități, printre care enumerăm:

investiții mutual exclusive, dar care necesită capitaluri diferite;

proiecte caracterizate prin randamente multiple;

proiecte cu durate diferite;

înlocuirea unui activ cu unul diferit din punctul de vedere al costului și al productivității.

Pentru fiecare caz în parte trebuie realizate analize aprofundate având drept punct de pornire metodele NPV și RIR.

Bibliografie selectivă

Anghel, I. și colectiv, Analiza economico-financiară a firmei, Ed. Economică, 2014

Hill, R.A., Strategic Financial Management, BooKBooN.com

Prunea, P., Riscul în activitatea economică. Ipostaze. Factori. Modalități de reducere, Ed. Economică, 2003

Hristea, A.M. Analiza economică și financiară a activității întreprinderii. De la intuiție la știință, Ed. Economică, 2013

Spătaru, L., Analiza economico-financiară – Instrument al managementului financiar al întreprinderii, Ed. Economică, ediția a II-a, 2004

Bibliografie selectivă

Anghel, I. și colectiv, Analiza economico-financiară a firmei, Ed. Economică, 2014

Hill, R.A., Strategic Financial Management, BooKBooN.com

Prunea, P., Riscul în activitatea economică. Ipostaze. Factori. Modalități de reducere, Ed. Economică, 2003

Hristea, A.M. Analiza economică și financiară a activității întreprinderii. De la intuiție la știință, Ed. Economică, 2013

Spătaru, L., Analiza economico-financiară – Instrument al managementului financiar al întreprinderii, Ed. Economică, ediția a II-a, 2004