Metode DE Evaluare A Proiectelor DE Investitii
CUPRINS
Introducere ………………………………………… ………………………… 3
Investiții și proiecte de investiții ……………………………..… 6
Elemente de analiză economică si de afaceri …………… 12
Metode de evaluare financiară …………………………………… 19
Comparația metodelor de analiză ……………………………… 25
Analiza integrată economico-financiară …………………… 38
Rafinarea evaluării ………………………………………………….…….. 49
Aplicație practică ………………………..………………………………….. 52
Concluzii …………………………………………………………………………… 72
Bibliografie ………………………………………………………………….…… 75
Anexe …………………………………………………………………………………. 76
=== METODE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTITII ===
CUPRINS
Introducere ………………………………………… ………………………… 3
Investiții și proiecte de investiții ……………………………..… 6
Elemente de analiză economică si de afaceri …………… 12
Metode de evaluare financiară …………………………………… 19
Comparația metodelor de analiză ……………………………… 25
Analiza integrată economico-financiară …………………… 38
Rafinarea evaluării ………………………………………………….…….. 49
Aplicație practică ………………………..………………………………….. 52
Concluzii …………………………………………………………………………… 72
Bibliografie ………………………………………………………………….…… 75
Anexe …………………………………………………………………………………. 76
Introducere
Evaluarea proiectelor investiționale reprezintă un subiect de mare interes practic în mediul de afaceri al zilelor noastre. Practic, oriunde vorbim de o anumită dezvoltare economică, la nivel macro sau micro, vorbim implicit de proiecte de investiții și de necesitatea evaluării acestora. Există două categorii mari de practicieni care utilizează cu precădere metodele și principiile de evaluare pe care le voi prezenta pe parcursul lucrării, anume factorii de decizie ai entității care inițiază proiectul, respectiv consultanții externi/independenți, care asigură asistență în cadrul procesului de evaluare și decizional.
Există mai multe metode de evaluare a proiectelor investiționale. Voi aborda cele mai semnificative metode întâlnite în finanțele societăților comerciale, încercând de asemenea să le include în coordonatele economice specifice.
Proiectele de investiții pot avea dimensiuni extrem de diferite. Un proiect de investiții în forma sa cea mai simplă poate să însemne achiziționarea unui nou echipament, în vreme ce, la extrema cealaltă, un proiect complex de investiții poate însemna fie o nouă afacere, fie o expansiune majoră în cadrul afacerii existente.
Financiar vorbind, principiile de evaluare sunt aceleași indiferent de mărimea proiectului. Evident, diferențele apar în complexitatea analizei economice care determină riscul investițional și celelalte componente ale ecuației evaluării. De asemenea, merită amintit că anumite metode sunt superioare altora atunci când avem de a face cu opțiuni multiple de alegere sau respingere a unor proiecte investiționale, ca urmare a evaluării acestora.
Mă voi opri pe parcursul lucrării cu precădere asupra subiectelor care sunt legate strict de tematica aleasă a lucrării, respectiv evaluarea proiectelor investiționale. Deși analiza economică si financiară a unui proiect cuprinde adesea semnificativ mai multe aspecte, posibil la fel de relevante ca și evaluarea propriu-zisă, totuși îmi voi limita deliberat zona de cuprindere, în scopul precis de a nu trata cu superficialitate mai multe teme, ci mai curând de a aprofunda un număr limitat de subiecte, la un nivel corespunzător pretențiilor academice si ale pieței muncii față de un absolvent de facultate de profil.
Voi evita așadar să fac pași, tentanți dealtfel, înspre teme precum finanțarea proiectelor investiționale sau analiza de risc sau de lichiditate a acestora. În aceeași idee nu voi extrapola analiza proiectului către întreaga firmă, aceasta fiind descrisă în anumite școli de gândire ca un portofoliu de proiecte investiționale aflate in stadii diferite de derulare. Prin urmare, nu se vor regăsi pe parcursul lucrării rezultate sau concluzii tipice firmelor, precum indicatori financiari de profitabilitate, solvabilitate, adecvare a capitalului, eficiență etc.
Pentru a stabili de la început prioritățiile, voi preciza că metoda centrală de analiză se bazează pe actualizarea fluxurilor viitoare de numerar. În literatura română de specialitate metoda se regăsește sub mai multe denumiri cvasi-echivalente, precum actualizarea fluxurilor financiare, actualizarea fluxurilor de numerar, actualizare fluxurilor de trezorerie, metoda valorii prezente, valoarea actualizată netă etc.
De altfel, pe parcursul întregii lucrări vor fi întâlniți termeni și noțiuni care, în general, provin din traduceri realizate, în special în ultimul deceniu, prin intermediul lucrăriilor științifice, a manualelor, a cursurilor practice, precum a sesiunilor de instruire ale firmelor specializate. Din acest motiv, în prezent, încă nu există o terminologie consacrată, general acceptată, ci mai multe versiuni pentru aceleași concepte.
Prin urmare, acolo unde există mai multe versiuni întâlnite în bibliografie, voi încerca să le amintesc pentru referință, iar atunci când ar putea exista confuzii privind înțelegerea termenilor, voi preciza semnificația în context a termenului.
Valoarea netă prezentă sau valoarea netă actualizată reprezintă metoda centrală a lucrării. În strânsă legătură cu calculul valorii nete prezente sunt metodele ratei interne de rentabilitate și indicelui de profitabilitate, metode care deasemenea utilizează actualizarea fluxurilor de numerar.
Mai există cel puțin alte două metode care nu utilizează actualizarea, respectiv metoda perioadei de recuperare a investiției, precum si randamentul mediu contabil.
Așadar voi parcurge cinci metode distincte de evaluare a proiectelor de investiții. Unul dintre scopurile principale ale acestei lucrări este de a compara metodele și de a le sublinia avantajele si deficiențele. Este important de precizat că fiecare metodă măsoară “altceva”, prin urmare vorbim de măsuri distincte pentru fiecare metodă.
Evaluarea proiectelor de investiții nu înseamnă doar o “cutie neagră” în care sunt introduși niște parametri și se obțin niște rezultate. Există o puternică și reală componentă economică și de afaceri, care în fapt contribuie nu doar la estimarea acelor parametri menționați anterior. Voi face pe parcursul lucrării o trecere în revistă a abordărilor practice din perspectiva analizei acelor elemente macroeconomice și de ramură relevante în procesul investițional. Deasemenea, sunt punctate și câteva repere de analiză competitivă.
Este dincolo de interesul acestei lucrări să insist asupra coordonatelor macroeconomice, de analiză de ramură și analiză competitivă. Nivelul de cuprindere al acestei părți a lucrării este doar atât cât să permită o perspectivă pragmatică și realistă în ilustrarea metodelor de evaluare folosite. Metodele propriu-zise de evaluare și interpretarea rezultatelor reprezintă zona de concentrare a lucrării.
Am încercat să cuprind pe parcursul lucrării cât mai multe aspecte practice, parte din repertoriul managementului financiar generic, cât și specific mediului românesc de afaceri din prezent. Mentionez așasar câteva metode de rafinare a evaluării proiectelor de investiții, denumite analiză de sensibilitate, analiză de scenarii, respectiv prag de rentabilitate investițional.
O zonă de referință a lucrării este aplicația practică pe care o prezintă. Aceasta reprezintă o variantă simplificată a unui proiect de investiție real la care am participat într-o anumită măsură prin intermediul unei firme de consultanță cu care am avut o colaborare. Din motive de confidențialitate solicitate de părțile contractante, datele proiectului, cât și denumirea firmei au fost schimbate. Aceasta nu influențează însă cu nimic finalitatea demersului analitic de evaluare a proiectului.
Doresc deasemenea să precizez că am folosit drept bibliografie mai multe titluri atât românești cât și din literatura anglo-saxonă, precum și materiale puse la dispoziție de societatea de consultanță cu care am colaborat.
Cunoștințele acumulate, sintetizate și prin intermediul acestei lucrări, reprezintă din punctul meu de vedere, un câștig real atât teoretic, cât și ca expunere la aspectele practice care sper să-mi fie de folos în carieră.
Investiții și proiecte de investiții
Concepte generale
Noțiunea de investiție definește o categorie financiară pe cât de complexă pe atât de controversată. Firmele investesc într-o multitudine de active. Acestea include active tangibile, precum clădiri, terenuri, echipamente, dar și active intangibile precum patente, mărci etc. Motivația investiției este de a alege acele active care valorează pentru proprietarul lor mai mult decât costul. Voi elabora în cele ce urmează conceptul motivațional al investiției.
În general, societățiile comerciale realizează investiții sub forma unor proiecte. Cu alte cuvinte, ei nu cumpără pur și simplu o colecție de active, ci selectează și individualizează din mulțimea de posibilități acele proiecte care au sens economic și financiar în contextul strategiei generale a societății.
La prima vedere, investiția ne apare în mod concret ca o operațiune de modificare și de creștere a patrimoniului inițial: construcții industriale și civile, achiziția, montajul și instalarea unor echipamente industriale, cumpărarea unor mașini și utilaje etc.
La o analiză mai profundă, investiția este alocarea în activități lucrative a capitalurilor economisite, cu caracter profitabil, care sa majoreze valoarea capitalurilor inițial acordate.
În sens financiar, investiția reprezintă cheltuirea unor sume prezente și certe de bani în speranța obținerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziționarea unor mașini pentru creșterea productivității muncii, construcția unei uzine pentru creșterea producției, asimilarea unui brevet pentru fabricația de produse noi etc.
În sens contabil, aceeași investiție desemnează alocarea unui flux disponibil de numerar pentru procurarea unui activ care va determina fluxuri financiare de venituri și cheltuieli de exploatare.
Din punctul de vedere al politicii generale a întreprinderii putem distinge două categorii de investiții, fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare: investiții interne și investiții externe.
Investițiile interne constau în alocarea capitalurilor pentru achiziția de active materiale și nemateriale (echipamente, construcții, licențe, stocuri suplimentare etc.) pentru dezvoltarea și perfecționarea aparatului productiv și de distribuție a bunurilor și serviciilor întreprinderii. Motivația realizării acestor investiții de creștere internă rezidă într-o strategie de specializare a producției și de consolidare (eventual extindere) a poziției pe piața de desfacere a bunurilor și serviciilor sale.
Păstrarea poziției concurențiale determină eforturi din partea întreprinderii pentru investiții în cercetare-dezvoltare, în specializarea personalului și îndeosebi în modernizarea tehnologiei de producție și a rețelei de distribuție. În fapt, investițiile interne au un caracter industrial și/sau comercial.
Investițiile externe constau în plasamente de capital pentru creșterea participării financiare la formarea capitalurilor (proprii sau împrumutate) ale altor societăți comerciale. Strategia care animă promovarea unor investiții de creștere externă este diversificarea activității. Se fructifică astfel avantajele de sinergie, de economie de scară, de atingere a taliei optime, avantaje ce se scontează a se obține în acest gen de investiții.
Investițiile externe, numite și investiții financiare, reliefează și mai bine conceptul de portofoliu de proiecte de investiții ce caracterizează activitatea investițională a intreprinderii în ansamblul ei. O analiză globală a investițiilor din perspectiva teoriei portofoliului este de o mare relevanță pentru urmărirea și atingerea obiectivului major de creștere a valorii intreprinderii. Într-o politică dinamică de investiție se va face întotdeauna selecția proiectelor care maximizează averea și se va dezinvesti în activitățiile care afectează negativ aceasta avere. Dezinvestițiile nu trebuie să apară ca o penalizare a unor proiecte vechi de investiție care, în timp, au devenit mai eficiente, ci ca o decizie într-o accepțiune dinamică de promovare a celor mai rentabile dintre ele.
Evident că posibilitatea modificării structurii portofoliului de investiții este mult mai redusă decât cea a unui portofoliu de titluri financiare. Cert este însă că strategia diversificării portofoliului de titluri poate fi transpusă cu aceleași principii și metode la politica de investiții a intreprinderii, iar rezultatele vor fi, în timp, similare, respectiv creșterea continuă a valorii portofoliului.
În concluzie, investiția reprezintă o alocare permanentă (pe o durată adesea nedeterminată) de capitaluri în achiziția de active fizice și/sau financiare, care să permită desfășurarea unor activități rentabile, superioare ratei normale de rentabilitate acoperitoare pentru riscurile asumate. Principalul risc asumat este alocarea azi a unui capital economisit, în speranța obținerii viitoare a unor fluxuri de venituri, sau mai exact, a unor fluxuri de numerar (cash-flow-uri), pe durata de viață economică a investiției. În ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de venituri sunt presupuse a fi cunoscute și stabile.
Tipuri de investiție
Tipologia investițiilor se poate prezenta după mai multe criterii, în realitate distincția nu este foarte netă. Spre exemplu, o investiție de înlocuire a activelor fixe uzate se asociază, foarte adesea, cu o modernizare a tehnologiei. O investiție financiară (externă) poate însemna în același timp o fuziune de tehnologii complementare.
Tipologia investițiilor într-o intreprindere este de o mare diversitate. Cel mai des întâlnită este investiția tehnică prinvind achiziția, construcția și montajul unor mașini, utilaje, instalații, mijloace de transport etc. Alături de aceasta se realizează investiții umane în formarea (calificarea, specializarea etc.) personalului, investiții sociale cum ar fi construcția în intreprindere a unei cantine-restaurant, investiții financiare în cumpărarea de titluri de participație la alte societăți comerciale, investiții comerciale pentru publicitate, reclamă etc.
Criteriul care permite o separare din punct de vedere financiar a diferitelor categorii de investiții este cel al riscului implicit. Spre exemplu, o investiție de înlocuire prezintă un risc marginal minim în raport cu o investiție de modernizare sau, mai mult, în raport cu o investiție de dezvoltare externă sau internă, care sunt însoțite de riscuri considerabile generate de imprevizibilitatea fluxurilor lor viitoare de trezorerie.
În funcție de riscul pe care îl implică, pentru perspectiva intreprinderii, investițiile sunt:
– de înlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte scăzut, întrucăt nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricație;
– de modernizare a echipamentului existent în funcție și care implică un risc redus ca urmare a unor corecții neesențiale în tehnologia de fabricație;
– de dezvoltare (de extindere) a unor secții, uzine, fabrici noi, investiții care presupun un risc mai mare, antrenat de nevoia de lărgire a piețelor de aprovizionare, a forței de muncă, de capital și de desfacere;
– strategice, privind crearea unor filiale în străinătate, fuzionarea cu altă societate comercială, robotizarea întregului proces de fabricație. Aceste investiții presupun un risc considerabil, ca urmare a extinderii activității în zone geografice noi și/sau în medii tehnologice, comerciale etc., complet restructurate.
Această ultimă clasificare prezintă o semnificație aparte din punct de vedere al surselor de finanțare a investițiilor. Pentru cele de înlocuire și de modernizare se pot obține mai ușor credite bancare, în condiții relaxate de dobândă, de rambursare și de garantare, întrucât rentabilitatea este certă și riscul este redus. Dimpotrivă, investițiile de dezvoltare și cele strategice vor trebui să se finanțeze îndeosebi prin forțe proprii de capital (autocapital, creșteri de capital) surse exterioare, împrumutate, fiind mai reticente din cauza riscului ridicat și al rentabilității mai puțin probabile ale acestor investiții.
Din perspectiva monetară a intrărilor și a ieșirilor din trezorerie (cash-flow-uri) din exploatarea lor, se pot distinge patru tipuri de investiții:
1. Unele proiecte de investiții în construcții, agricultură sau investiții financiare se caracterizează printr-o singura cheltuială inițială (intrare) și printr-o singură încasare (ieșire) la încheierea duratei de investiții.
2. Unele proiecte de investiții în echipamente industriale solicită o singura cheltuire a capitalurilor inițiale și ocazionează încasări eșalonate pe durata de viață a investiției. Chiar dacă nu reprezintă un caz general, din punct de vedere didactic acest tip de investiții este cel mai comod pentru elaborarea modelelor de evaluare.
3. Sunt proiecte de ansambluri industriale complexe care reclamă cheltuirea eșalonată a capitalurilor inițiale și degajă o singură încasare la sfârșitul duratei investiției. Construcția unor uzine și predarea lor la cheie poate fi asimilată acestui tip de investiție (pentru intreprinderile constructoare)
4. În sfârșit majoritatea investițiilor industriale se caracterizează prin intrări și ieșiri eșalonate de numerar pe durata de viață a investiției. Aceasta tipologie determină un tratament diferit al cash-flow-urilor, în acțiunea de actualizare a lor la momentul T0. Majoritatea actualizărilor se exemplifică în tipul 2, cu o singură întrebare (I0) și cu mai multe cash-flow-uri anuale de încasat (FNt). Pentru celelalte tipuri de investiții se impun corecții ale fluxurilor de trezorerie aferente fiecărui moment T0, T1… Tn, în raport cu intrările și ieșirile corespunzătoare acestor momente.
Proiecte de investiții
Încep prin a preciza că, deși până la un punct evaluarea unui proiect investițional se face conform acelorași metode ca și evaluarea unei firme în totalitate, există totuși diferențe substanțiale care vor fi subliniate pe parcurs.
Conform celor menționate anterior, o firmă poate fi văzută ca un portofoliu de proiecte investiționale, unele în derulare, altele finalizate, altele în fază incipientă sau chiar de analiză.
Specificul acestei lucrări este de a scoate în evidență evaluarea unui proiect de investiții care poate fi parte dintr-o firmă, și nu evaluarea firmei în ansamblul ei. Se va sublinia diferența în calcul tuturor elementelor specifice evaluării, dar în mod primordial în costul de oportunitate al capitalului aparținând proiectului respectiv.
Datorită faptului că rareori proiectele sunt judecate în izolare față de restul firmei sau față de alte posibile proiecte, asistăm la un fenomen de interacțiune.
1. Majoritatea deciziilor privind proiectele investiționale implică alegeri de tipul “ori-ori”, prin care două proiecte posibile se exclud reciproc, existând loc pentru unul singur, denumite în limbajul academic “mutal exclusive”. Acestea sunt doar o subcategorie a interacțiunii proiectelor. Mai există câteva asemenea situații, pe care le voi trata pe scurt în cele ce urmează.
2. Optimizarea demarării unui proiect de investiții
Decizia de porni un proiect investițional poate fi influențată de o sincronizare cu diverse elemente externe. Un proiect valoros astăzi poate deveni și mai valoros dacă se amână începerea lui până la realizarea unor sinergii. Prin contrast, un proiect la care se pierde startul, fiind amânat inițial, poate deveni ulterior un proiect ratat. Dincolo de evaluarea strictă, decizia în acest caz, este acum sau altădată.
3. Alegerea duratei de viață a unor echipamente
Decizia în acest caz este dacă se achiziționează echipamente pe un termen mai scurt, sau pe un termen mai lung, fiecare la prețuri corelate cu durata estimată de viață a fiecăruia. Analiza în acest tip de situație este ceva mai complexă decât doar regula de trei simplă aplicată între preț și numărul de ani pentru a afla costul annual.
4. Înlocuirea unui echipament
Decizia are în vedere costurile de întreținere și reparații capitale, care de la o vârstă a echipamentului, devin considerabile. Când este optim să înlocuim un activ fix de această natură este încă un exemplu de interacțiune.
5. Fluctuțiile factorului de încărcare
Opțiunile sunt în principiu doua proiecte cu capacitatea nominală distinctă, ambele acceptabile dacă nu sunt comparate între ele. Comparația constă calculul eficienței marginale a proiectului mai mare față de cel mai mic.
Acestea au fost doar câteva exemple simple de analiză a interacțiunii. În realitate pot exista adesea situații complexe, care pot consta în combinații între mai multe situații simple care apar într-un singur proiect.
Deasemenea mai există un caz extrem de des întâlnit, acela al alegerii proiectelor în funcție de constrângeri ale resurselor, în special al resurselor de capital. În majoritatea sitiațiilor, societățiile comerciale nu dispun de capitaluri pentru a se angrena în orice fel de proiect, ci decizia investițională trebuie să țină cont de resursele de finanțare disponibile. Selecția proiectelor de investiții pierde un grad de libertate ca urmare a acestor contrângeri.
Elemente de analiză economică și de afaceri
Considerații generale
Deoarece prospectele de realizare ale unui proiect de investiții sunt strâns legate de mediul de afaceri în care se desfășoară activitatea, cel mai adesea are sens să aibă loc o analiză de sus în jos (top-down), pornind de la elementele macroeconomice relevante, continuând cu elemente specifice ramurii de activitate din care face parte proiectul. Acestea se aplică în special atunci când este vorba de proiecte în domenii noi, în zone geografice noi, sau când amploarea unui nou proiect este atât de mare încât să aibă sens o reevaluare a situației existente.
De exemplu, o firma care are o poziție de piață semnificativă și evaluează șansele de reușită ale unui proiect care presupune dublarea capacității, contând deopotrivă pe creșterea pieței și pe sporirea cotei de piață, trebuie să evalueze atât potențialul de creștere a pieței, cât și aspectele competitive care sunt legate de verosimilitatea creșterii cotei de piață.
Pe de altă parte, acolo unde vorbim doar de simple proiecte în interiorul activității curente, fără a schimba substanțial coordonatele anterioare ale firmei, cel mai probabil resursele de analiză vor fi economisite, întrucât o astfel de analiză excede importanța proiectului.
În practică, indicatorii macroeconomici sunt adesea folosiți ca o referință calitativă, chiar și în cazurile în care respectiva referință are la bază date cantitative complexe. În situații mai speciale și adesea în economii mai dezvoltate, anumiți indicatori macroeconomici sunt folosiți în sisteme calitative de calcul, cel mai adesea prin analiza regresivă. În România, analiștii cu experiență precum și investitorii sofisticați pot folosi dinamica unora dintre indicatorii pe care îi vom menționa în cele ce urmează pentru a face anumite presupuneri despre piață în ansamblu și despre potențialul acesteia. Să vedem care sunt acești indicatori.
Indicatorii macroeconomici
Următoarele variabile cheie sunt folosite pentru a evalua stadiul macroeconomic:
Produsul Intern Brut
Rata șomajului
Rata inflației
Deficitul bugetar
Indicatorii economici sunt mai mulți și cu importanță diferită în modul de previzionare a mersului macroeconomic. Din această perspectivă există trei categorii consacrate în literatura macroeconomică:
Indicatori economici de anticipare (leading indicators) – variabile care tind să crească și să descrească înaintea mișcărilor economice generale.
Indicatori simultani (coincidental indicators) – variabile care tind să se modifice odată cu starea generală a economiei.
Indicatori decalați (lagging indicators) – variabile care tind să se modifice după ce mișcările întregii economii au avut loc.
Teoretic s-ar putea presupune că singurii indicatori importanți în procesul de luare a deciziilor sunt cei de anticipare, deoarece numai aceștia pot sprijini cu adevărat un anumit proces de previzionare, care să fie inclus într-un model matematic de evaluare. Cu toate acestea în procesul de luare a deciziilor se urmărește foarte adesea și o sincronizare cu economia sau cu piața, ceea ce înseamnă alegerea momentului favorabil de demarare a unei investiții. Un asemenea moment este determinat și cu ajutorul indicatorilor simultani, care reprezintă o “fotografie instantaneu” a situației economice din momentul respectiv. În baza unor asemenea indicatori anumite investiții decise în principiu pot primi undă verde pentru pornire sau pot fi amânate pentru situații mai prielnice. În fine, cea de-a treia categorie, a indicatorilor decalați, are și ea importanța specifică, deoarece pot reprezenta o confirmare mai puternică sau mai slabă a unei anumite tendințe economice începute cu ceva timp în urmă și totodată a forței respectivei tendințe.
În concluzie, indicatorii macroeconomici definesc cadrul general în interiorul căruia proiectul de investiții poate prinde viață, în cazul în care decizia este favorabilă proiectului, sau, prin contrast, elementul care poate fi determinat în situația respingerii proiectelor investiționale. În general se presupune că, un proiect cu cât este de o dimensiune mai mare, cu atât evoluția acestuia poate fi corelată mai bine cu situația generală a economiei. Pe de altă parte, proiectele de dimensiuni mici pot în dese situații să nu fie afectate de mersul general al economiei, în special pentru anumite ramuri industriale sau tipuri de firme, așa cum se va constata în cele ce urmează.
Specificul ramurei industriale
În general literatura de specialitate adoptă ca terminologie “firma” ca subiect al corelațiilor analitice. Din perspectiva noastră analiza este extrapolată la proiecte de investiții în loc de firme. Prin urmare, acolo unde se folosește termenul “firmă”, referirea la un proiect de investiții este implicită.
Condițiile macroeconomice afectează modul de operare al diferitelor firme în cadrul diverselor ramuri. Dacă de exemplu o anumită ramură este în declin, atunci este foarte puțin probabil ca firmele din cadrul respectivei ramuri să obțină rezultate bune.
Performanțele unei firme pot fi analizate doar în cadrul economic în care funcționează firma, iar acest fapt implică analiza ramurii și industriei.
Ciclul afacerii – este mai mult sau mai puțin un model comun al expansiunii (revenirii) și al contracției (recesiunii) activității economice în jurul trend-ului general de creștere economică.
Punctul de maxim relativ – în ciclul afacerii, reprezintă tranziția de la sfârșitul unei expansiuni până la începutul unei contracții. Punctul de minim relativ – are loc la sfârșitul unei recesiuni chiar înainte ca economia să intre într-o perioadă de revenire.
Industrii ciclice – industrii care sunt foarte sensibile relativ la stadiul în care se află economia. În general, firmele ciclice sunt firmele ale căror produse au o viață lungă de utilizare. Aceste afaceri au de obicei un beta relativ ridicat, beta fiind coeficientul de variație relativă a industriei (firmei) în raport cu piața de ansamblu. Beta este tratat corespunzător pe parcursul lucrării în secțiunea de evaluare financiară.
Industrii defensive – industrii care sunt insensibile la stadiul economiei. Aceste industrii produc bunuri adresate nevoilor fundamentale ale populației; exemple pot fi: producători de bunuri alimentare, medicamente. Aceste industrii au un beta relativ scăzut.
Industrii de creștere – industrii care cresc indiferent de starea generală macroeconomică, practic acestea sunt necorelate cu indicatorii macroeconomici.
Procesul de analiză a unei ramuri industriale poate fi descompus în trei etape:
1. Definirea ramurii de activitate. În România, această clasificare a fost impusă de către Ministerul de Finanțe prin intermediul codului SIRUES.
2. Analiza factorilor ce pot afecta abilitatea de adaptare a firmei (diviziei) la ciclul afacerii.
Elasticitatea vânzărilor – poate defini dacă o industrie este ciclică sau defensivă. Dacă produsul este unul de bază sau dacă este unul ieftin, atunci cererea este afectată foarte puțin de ciclul de viață al afacerii. Dacă dimpotrivă, produsul nu este unul de bază, sau dacă este relativ scump, atunci cererea este afectată de ciclul de viață al afacerii.
Raportul costurilor – se referă la relația dintre costurile fixe și cele variabile
Costurile fixe – apar independent de mărimea producției
Costurile variabile – variază în funcție de mărimea producției
Firmele la care costurile fixe reprezintă un procent ridicat din totalul de costuri sunt sensibile la ciclul de afaceri, deoarece costurile fixe trebuie suportate indiferent de nivelul producției și al vânzărilor
Firmele cu costuri variabile ridicate, în comparație cu cele fixe, sunt mai puțin influențate de ciclul de afaceri, deoarece costurile scad odată cu reducerea nivelului producției și al vânzărilor
Gradul de îndatorare – se referă la folosirea finanțării cu credite raportată la finanțarea proprie. Plățile efectuate deținătorilor de obligațiuni sunt fixe și trebuie efectuate indiferent de nivelul veniturilor. De aceea, firmele cu un nivel ridicat de îndatorare sunt expuse la un risc ridicat din punctul de vedere al ciclului afacerii.
3. Ciclurile de viață ale ramurii de activitate
Ciclurile ramurii includ etapele pe care le parcurge în mod normal orice firmă (respectiv divizie a unei firme care este prezentă în mai multe industrii) pe măsură ce se dezvoltă.
Etapa de început
Această etapă, în viața unei ramuri, este caracterizată de apariția unor noi tehnologii sau grupe de produse. În această fază există foarte puține sau chiar deloc date istorice legate de firme; de aceea este foarte greu de prognozat care firmă care firmă va reuși sau va eșua.
Etapa de consolidare (dezvoltare rapidă)
În această etapă apar liderii de piață. Firmele care au supraviețuit primei etape sunt mai stabile, ceea ce înlesnește procesul de selecție a firmelor în cadrul ramurii (din punct de vedere investițional). Rata de creștere a ramurii este superioară ratei de creștere a economiei.
Etapa de maturitate
În această fază piața a devenit saturată de produse, iar creșterea ramurii atinge cu greu valorile creșterii economiei. Competiția între firmele unei astfel de ramuri este acerbă, iar marjele de profit scad.
Declin relativ
La acest nivel, ramura poate crește din punct de vedere economic, dar cu o rată de creștere mai mică decât cea economică.
4. Analiza competitivă a proiectului investițional
În cadrul procesului de dezvoltare a unei firme sau proiect investițional, intervin periodic schimbări în structura mediului competițional de afaceri. Michael Porter a evidentțiat cei cinci factori determinanți ai avantajului competitiv.
Teama de noi firme concurente – Firmele nou intrate sau care au capacitatea de a intra într-o industrie pot exercita presiune asupra prețurilor și a profiturilor. Chiar dacă o firmă nu a intrat încă într-o industrie, potențialul de intrare are un impact deosebit deoarece se presupune că intrarea este determinată chiar de posibilitatea de a face profituri mari remarcată de firma respectivă. De aceea barierele de intrare pot fi un determinant important al profitabilității industriei. Barierele de intrare pot avea mai multe forme. De exemplu, firmele existente își pot stabili canale de distribuție exclusiviste în baza unor relații comerciale anterioare de lungă durată, canale pe care firmele nou intrate le pot găsi extrem de costisitor, dacă nu imposibil de replicat. Loialitatea față de marcă este de asemenea o puternică barieră dând firmelor existente o mai mare discreție în stabilirea prețurilor. Anumite expertize unice sau protecție prin patente pot proteja de asemenea firmele existente de noi competitori. Experiența de pe o anumită piață asigură un avantaj care se poate contracara prin procesul învățării, proces care este înșă consumator de timp și alte resurse prețioase. În fine, capitalul propriu-zis este în multe cazuri o barieră extrem de înaltă, peste care numai anumiți operatori pot trece. Se spune că în lumea capitalistă dezvoltată, capitalul nu este cu adevărat o barieră, deoarece pentru orice tip de proiect investițional cu potențial de câștig există finanțarea potrivită, indiferent de dimensiunea acestuia. Prin contrast, într-o economie precum cea a României, capitalul este o marfă încă rară, multor proiecte nedându-li-se curs tocmai datorită lipsei capitalului.
Rivalitatea între firmele existente – cu cât sunt mai multe firme care operează într-o industrie în aceeași piață, cu atât prețurile și profiturile întregii industrii vor fi mai reduse, fiecare competitor încercând să captureze o cotă de piață cât mai mare. Cu cât industria se află într-o fază de creștere mai limitată, cu atât competiția pentru cota de piață este mai puternică. Costurile fixe mari specifice unei industrii acționează deasemenea înspre micșorarea prețurilor deoarece firmele sunt nevoite să opereze cât mai aproape de capacitatea nominală pentru a-si acoperi respectivele costuri. Industriile și firmele care produc bunuri relativ omogene sunt de asemenea puse în situația de micșorare a prețurilor deoarece acestea nu pot concura pe baza unor strategii de diferențiere a produselor.
Presiunile din partea “înlocuitorilor” – produsele de substituție vin din partea unor industrii adiacente care concurează în mod direct pe aceeași piață, de exemplu, producătorii de lână concurează cu cei de fibre sintetice. Disponibilitatea produselor de substituție afectează atât prețul, cât și cantitatea produsă din fiecare produs în parte. Există mai multe situații posibile atunci când analizăm produsele de substituție. Acestea pot fi permanente, astfel încât produsul principal poate literalmente să dispară în timp (ex: mașina de scris), dar există și situații în care preferințele consumatorului să fie ciclice și astfel să coabiteze ambele (sau mai multe) tipuri de produse.
Puterea de negociere a consumatorilor – Atunci când cumparatorul achiziționează o proporție mare din cantitatea totală produsă în industrie, acestă va avea o putere de negociere considerabilă și va putea solicita concesii semnificative de preț. De exemplu, producătorii de autovehicule pot pune o presiune importantă asupra furnizărilor de piese auto, reducând marjele de profitabilitate ale acestora din urmă.
Puterea de negociere a furnizorilor – Dacă un furnizor al unor produse cheie are un control monopolist asupra cantitățiilor produse în piața respectivă, atunci el va avea și o putere de negociere care să îi permită obținerea unor profituri superioare, pe de altă parte micșorând considerabil profiturile în aval, evident în măsura în care nu se poate transfera prețul mai mare către clientul următor, fie acesta în lanțul de producție sau de distribuție. Factorul determinant al puterii de negociere al furnizorilor îl reprezintă disponibilitatea produselor de substituție. De exemplu, petrolul nu are încă un substitut la nivel comercial pe piața auto, prin urmare, prețul acestuia este în mare măsură controlat de producătorii de petrol. Un caz special în acest context îl reprezintă munca umană, care constituie unul dintre elementele cheie în procesul de producție. Costul acestui input este determinat într-o măsură destul de mare de caracterul sindical al organizării forței de muncă. Cu cât aceasta este mai sindicalizată, cu atât se pot negocia condițiile salariale mai bune, conducând în același timp la diminuarea profiturilor potențiale în industria respectivă.
Trebuie avute în vedere elementele interne, tangibile și intangibile ale unui proiect investițional, în plus față de indicatorii macroeconomici și de ramura, cu scopul de a determina ipoteze rezonabile pentru evaluarea afacerii.
Metode de evaluare financiară
Principiile actualizării
Din perspectivă strict financiară, rațională, valoarea oricărei investiții este reprezentată de valoarea prezentă a plăților viitoare pe care le generează. Aceasta este filosofia în jurul căreia se construiește metodologia evaluării. Se presupune că o investiție este compusă dintr-un flux de numerar care este consumat în principal în faza inițială, urmat de o serie de fluxuri de numerar care se întorc, ele reprezentând un beneficiu al celor care au pus la dispoziție capitalul investițional.
Filosofia actualizării fluxurilor de numerar se bazează pe conceptul valorii în timp a banilor. Facând abstracție de noțiuni precum inflația, deci presupunând că ne-am afla într-un mediu neinflaționist, se consideră totuși că o sumă de bani astăzi nu este același lucru cu aceeași sumă de bani într-o perioadă viitoare. Diferența de valoare între banii de astăzi și banii din viitor poate numele de cost al banilor. La urma urmei, banii sunt ei înșiși o marfă care este tranzacționată contra unui cost. Acest cost depinde de mai mulți factori, printre care durata folosirii acestora și riscul asociat tranzacției financiare. În terminologia academică, costul despre care vorbim se numește cost de oportunitate. Costul de oportunitate este exprimat cel mai adesea în formă procentuală, procent care deasemenea ilustrează randamentul utilizării banilor respectivi, fie sub formă estimată, fie sub formă realizată. Este timpul să menționăm că acest cost de oportunitate reprrezintă rata de actualizare utilizată în cadrul metodelor actualizării.
Deoarece, după cum spuneam, banii din perioade diferite nu sunt comparabili, s-a dezvoltat această metodă a actualizării prin care sume de bani la perioade distincte de timp sunt aduse la aceeași bază de comparație, prin intermediul ratelor de actualizare. Prin urmare, ratele de actualizare sunt folosi pentru a oferi o bază comună de comparație între o plată primită astăzi și o plată primită în viitor.
Cea mai simplă ecuație prin care sunt legate sume prezente de sume viitoare este următoarea:
V1 = V0 + C = V0 * (1+k),
Unde:
V1 este valoarea viitoare, la sfârșitul perioadei 1,
V0 este valoarea prezentă, la sfârșitul perioadei 0,
C este costul pentru perioadă, exprimat în formă monetară,
k este costul de oportunitate al banilor exprimat în formă zecimală (sau procentuală echivalentă)
Putem transcrie ecuația anterioară sub o altă formă, anume:
V0 = V1/(1+k), sau într-o formă grafică mai ușor de urmărit pentru a ilustra valoarea prezentă a banilor în funcție de valoarea viitoare și de costul de oportunitate r care în acest context devine rată de actualizare.
Metoda fluxurilor actualizate poate fi folosită pentru determinarea valorii oricărui tip de investiții care generează venituri sub forma fluxurilor de numerar.
Ecuația anterioară este cea mai simplă formă de actualizare, prin care se calculează un echivalent prezent V0 pentru o singură valoare viitoare V1, așadar pentru o singură perioadă. Vom dezvolta în cele ce urmează această metodă pentru mai multe perioade, ținând deasemenea cont și de semnele algebrice aferente fluxurilor de numerar, respectiv “plus” pentru bani care se întorc, iar “minus” pentru bani care pleacă. Ecuația care va rezulta în urma acestor dezvoltări este forma matematică a valorii nete prezente sau valorii actualizate nete.
Pornind de la acest raționament se poate deduce formula de calcul a valorii prezente a unui flux de numerar care urmează a se încasa după mai multe perioade, n fiind numărul de perioade, iar Vn este fluxul de numerar în perioada n.
Vom prezenta în secțiunea următoare, pornind de la aceste considerații, ecuația generală a valorii nete prezente a fluxurilor de numerar.
Regula valorii nete prezente (valorii actualizate nete)
Valoarea actualizată netă mai este întâlnită în literatura de specialitate ca valoarea netă prezentă (VNP).
Ecuația care va fi prezentată în cele ce urmează pornește de la formulele anterioare simple, în care avem de a face cu un singur flux financiar la un anumit număr de perioade și de la proprietatea extrem de importantă, aceea de aditivitate a valorilor prezente.
În general investițiile, de orice natură ar fi acestea, care depășesc un prag minimal de complexitate, presupun existența mai multor perioade, în fiecare dintre acestea existând un anumit flux de numerar. Numărul de perioade include cel mai adesea o perioadă inițială, numită perioada 0, respectiv perioada în care are loc o cheltuiala de numerar, un flux de numerar căruia i se desemnează prin convenție semnul minus, asa cum celor care intră li se desemnează semnul plus. Incluzând în ecuație toate fluxurile financiare începând de la perioada zero se obține valoarea netă prezentă:
VAN = V0 – I0
În care:
V0 = valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar (FNt), inclusiv a valorii terminale (VTn);
I0 = cheltuielile inițiale de investiții;
T = 1, 2, … N perioade de viață economică a investiției, de obicei măsurata în ani.
Conform acestei ecuații, alegerea variantelor de investiții se poate face pe baza unui criteriu obiectiv, respectiv maximizarea valorii actuale nete. Acest criteriu se fundamentează obiectiv pe randamentele descrescătoare ale oportunităților de investiții în economie, independent de preferințele subiective ale consumatorului. Cu cât fluxurile actualizate de numerar vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu atât proiectul de investiții va fi mai eficient. Teoria financiară nu a găsit un criteriu mai fiabil pentru selecția proiectelor de investiții, decât maximizarea VAN.
Toate proiectele care vor avea VAN pozitivă sunt eligibile din punct de vedere investițional. Mai mult decât atât, metoda asigură o buna selecție dintre mai multe proiecte alternative, alegându-l pe cel cu cea mai mare valoare netă prezentă.
Pe lângă valoarea actualizată netă, mai există încă două metode care se bazează pe principiul actualizării fluxurilor de numerar. Acestea sunt rata internă de rantabilitate și indicele de profitabilitate. Le vom defini pe rând în cele ce urmează.
Metoda RIR (al ratei interne de rentabilitate)
Regula valorii actualizate nete se bazează pe o ecuație care exprimă valori în unități monetare prezente (lei, dolari, euro etc.). Spre deosebire de această măsură, rata internă de rentabilitate este o mărime procentuală (sau echivalentă în formă zecimală), prin urmare este o formă de exprimare a unui randament al investiției, care poate fi comparat cu alte mărimi precum ratele dobânzilor sau un prag minim solicitat de rentabilitate (hurdle rate). De fapt rata internă de rentabilitate este o transpunere a ecuației valorii actualizate nete. Este vorba de rata de rentabilitate specifică fiecărui proiect de investiții, motiv pentru care se și numește rată internă de rentabilitate (RIR).
În determinarea lor se pornește de la ipoteza ca fluxurile viitoare de numerar (FNt) pot fi reinvestite constant la această RIR. Mai exact rata internă de rentabilitate este acea valoare a ratei de actualizare k din ecuația VAN care face VAN egală cu zero.
VAN = V0 – I0 = 0
I0 = V0
În care:
RIR – rata internă de rentabilitate
V0 – valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar (FNt), inclusiv a valorii terminale (VTn)
I0 – cheltuielile inițiale de investiții
T = 1, 2, … N perioade de viață economică a investiției, de obicei măsurata în ani.
Observăm că avem de a face cu o ecuație de gradul n cu o necunoscută, aceasta fiind RIR. Calculul RIR, în acest din urmă caz, se poate face manual, prin tatonări repetate ale unor rate de rentabilitate care aproprie tot mai mult cei doi termeni ai egalității. Calculul automat al RIR prin echipamente electronice specializate (calculatoare financiare de buzunar, tabele electronice de calcul) rezolvă rapid dificultatea acestui calcul.
Proiectele de investiții care vor avea RIR mai mare decât costul de oportunitate al capitalului k vor fi preferabile celor care au RIR < k. Din punct de vedere teoretic, regula RIR este echivalentă cu regula VAN, în selecția proiectelor de investiții. Totuși, în practică există anumite limitări și constrângeri ale metodei RIR pe care le voi aborda în capitolul comparației metodelor.
Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea relativă a investiției pe întreaga durată de viață a acesteia, respectiv valoarea actuală (V0) pe unitatea de cheltuială inițială de investiții.
IP = V0 / I0
În care:
IP – indicele de profitabilitate
V0 – valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar (FNt), inclusiv a valorii terminale (VTn)
I0 – cheltuielile inițiale de investiții
T = 1, 2, … N perioade de viață economică a investiției, de obicei măsurata în ani.
Sunt reținute acele proiecte de investiții care au IP > 1. După acest criteriu vor fi selectate proiectele de investiții care au cel mai mare indice pe profitabilitate (evident supraunitar). Raportând valoarea actuală la cheltuiala inițială de investiții (I0), indicele de profitabilitate avantajează proiectele cu cheltuieli inițiale mici, chiar dacă celelalte (cu cheltuieli superioare) au valuarea actuală mai mare. Este deci oportun sa reținem tot criteriu VAN pentru selecția celor mai bune investiții, întrucât, max VAN conduce la maximizarea valorii întreprinderii.
În evaluarea investițiilor trebuie sa se țină cont de caracteristicile financiare ale eforturilor si efectelor acestora. Dacă efortul de investiții este întotdeauna măsurabil, pentru unele investiții (umane, sociale, comerciale) efectul este greu de evaluat sau este chiar nemăsurabil. Totodată, efectele viitoare, scontate prin punerea în funcțiune a obiectivului de investiții, sunt incerte; ele sunt rezultatul unor previziuni cu o anumită doză de probabilitate.
Cu toate acestea, efortul și efectul unei investiții pot fi surprinse prin următoarele elemente de măsurare a lor: suma totală a cheltuielilor inițiale pentru investiții, durata de viață, fluxurile nete de numerar (cash-flow-urilor), valoarea reziduală și rata de actualizare. Fundamentarea teoretică a criteriului VAN se poate dovedi insuficientă, dacă aplicarea practică a acestuia, în evaluarea investițiilor, folosește parametrii estimați incorect. O eroare de apreciere în cheltuiala inițială de investiții (I0), în estimarea fluxurilor de numerar (FNt) și/sau în fundamentarea ratei de actualizare, poate conduce la rezultate îndoielnice ale calcului VAN și deci la decizii arbitrare în politica de investiții.
Comparația metodelor de analiză
Metode alternative valorii actualizate nete
Ne propunem să demonstrăm că regula VAN este, incontestabil, metoda cea mai riguroasă de selecție a investițiilor, ea prezentând cele mai puține inconveniențe pe plan conceptual. VAN, ca și criteriu de maximizare a valorii firmei, apare deci ca una dintre regulile esențiale în materie de finanțe private și de pe piața financiară. Deciziile luate după acest criteriu nu pot decât să contribuie la creșterea valorii de piață a întreprinderii. Cu toate acestea, și celelalte metode au rolul lor pe care îl vom scoate deasemenea în evidență.
Într-un limbaj simplificat, accesibil chiar și celor care nu posedă cunoștințe în domeniu, se spune că banii de azi sunt mai valoroși decât aceiași bani mâine. Conceptul este al valorii în timp a banilor. Banii de astăzi pot fi investiți, ei începând să producă un randament imediat. Orice metodă de evaluare a investițiilor și implicit a proiectelor investiționale, care neglijează valoarea în timp a banilor este susceptibilă de eroare sau de a conduce factorii de decizie către rezultate necorespunzătoare. Acesta este primul argument sensibil în favoarea metodei de actualizare a fluxurilor de numerar.
În plus, metoda ia în considerare exclusiv valori estimate ale fluxurilor de numerar și ale costului de oportunitate a capitalului. Acestea nu sunt dependente de alegerea metodelor de înregistrare contabilă care afectează alte măsuri de evaluare, în special cele legate de profituri. Acesta ar fi al doilea argument semnificativ în favoarea actualizării fluxurilor de numerar.
În fine, cel de-al treilea avantaj se referă la proprietatea de aditivitate a valorii prezente. Altfel spus, valoarea prezentă a unui proiect compus din două subproiecte este suma valorilor prezente ale celor două subproiecte. Astfel se poate elimina riscul de a accepta un subproiect slab “împachetat” într-un proiect mai amplu cu o valoare netă prezentă totuși pozitivă.
În concluzie, valoarea netă prezentă este nu numai intuitivă, ci și liberă de complicații semnificative fie de natură matematică, fie de natură a interpretării raționale a rezultatelor. Nu putem însă să proclamăm metoda drept singura viabilă, atâta vreme cât nu analizăm, pe rând, ce deficiențe semnificative pot manifesta competitorii valorii nete prezente. Acestia sunt:
Perioada de recuperare a investiției
Rata internă de rentabilitate
Indicele de profitabilitate
Randamentul mediu contabil
Perioada de recuperare a investiției
Firmele solicită adesea ca suma investită inițial într-un proiect să se recupereze într-o anumită perioadă de timp. Perioada de recuperare a investiției numără anii (sau diviziunile anilor) până la care fluxurile de numerat provenite din investiție acoperă suma inițială.
Să ilustrăm comparația prin câteva exemple practice. Presupunem pentru simplitate că nu precizăm moneda de referință în care facem calculele, deasemenea vom lua numere mici, fără multe zerouri, și o rată de actualizare deasemenea rotundă, respectiv 10%.
Conform metodei perioadei de recuperare a investiției, proiectul A ar fi de preferat, deoarece recuperarea se face într-un an, față de doi ani pentru proiectul B.
Totuși, precum se observă, în baza valorii nete prezente, proiectul A are o valoare negativă, fiind în general rejectat din capul locului de factorii de decizie, în cazul unui proiect real. Reamintim că firmele caută și solicită proiecte cu valoare netă prezentă pozitivă.
De cealaltă parte, fluxurile de numerar ale proiectului B asigură acestuia o valoare netă prezentă pozitivă și implicit mai mare decât în cazul proiectului A.
Este lesne de înțeles, având în față tabelul fluxurilor, de ce este preferat proiectul B și deasemenea cum se reflectă diferența între cele două metode.
Să continuăm exemplificarea noastră, luând trei proiecte, fiecare cu perioadă egală de recuperare a investiției, respectiv doi ani.
Valorile nete prezente calculate pentru cele trei proiecte sunt diferite.
Dacă ar fi să judecăm după perioada de recuperare a investiției, alegerea între cele trei proiecte ar fi aleatoare, toate fiind considerate egale în privința atractivității.
Totuși de unde vin diferențele sau mai bine zis nuanțările pe care le prezintă metoda actualizării?
Diferența principală între proiectul B și proiectul C reflectă chiar valoarea în timp a banilor. Ambele proiecte “întorc” valoarea 2000 în următorii doi ani după investiție, însă proiectul C prezintă o anumită întârziere, care se regăsește în valuarea actualizată netă, ca o valoare mai mică, conform principiului simplificat, un leu astăzi este mai valoros decât un leu mâine. Reamintim că acest principiu se aplică și într-un mediu ipotetic fără inflație, cu alte cuvinte valoarea în timp a banilor este dată de oportunitatea folosirii investiționale a acestora.
Diferența principală dintre proiectul B și proiectul D constă în existența posibilă a unor fluxuri de numerar după perioada de recuperare a investiției, fluxuri care sunt neglijate de folosirea metodei de recuperare a investiției.
În perioada a treia proiectul D face un salt substanțial la 100.000 unități monetare (lei, euro, dolari), în vreme ce B produce numai 5.000. Diferența se oglindește în cele două valori diferite ale activului net, 74.867, față de numai 3.492 unități monetare.
Mai există un al treilea argument pe lângă valoarea în timp a banilor și fluxurile de numerar de după perioada de recuperare. Este vorba de riscul investiției care poate sa fie diferit pentru două proiecte investiționale.
Perioada de recuperare a investiției ca metodă nu este capabilă să capteze elementele de diferență a riscului investițional. Acesta este materializat prin intermediul costului de oportunitate al capitalului, respectiv prin rata de actualizare în cazul valorii actualizate nete.
Pentru a elimina acest neajuns, ca și pe cel legat de valoarea în timp a banilor, s-a dezvoltat o variantă a metodei anterioare, respectiv perioada de recuperare a valorilor actualizate rezultate din investiție.
Regula “explicitată” a acestei metode socotește câte perioade trebuie să treacă până când proiectul are sens în termeni de valoare netă prezentă. Cu alte cuvinte, nu se mai compară bani din prezent cu bani din viitor, ci doar valori prezente ale fluxurilor de numerar viitoare, față de valoarea inițială a investiției.
Să alegem și pentru această variantă un scurt exemplu. Să presupunem că două proiecte de investiții mutual exclusive (se exclud reciproc) necesită 20.000 unități monetare cheltuite inițial. Proiectul A generează fluxuri de numerar de 6.500 pe an timp de 6 ani, în vreme ce al doilea generează 6.000 pe an timp de 10 ani.
Perioadele de recuperare actualizate încep să se aproprie în acest exemplu. Totuși, conform regulii, proiectul A ar trebui ales, deoarece perioada de recuperare este puțin sub 4 ani, în vreme ce B are perioadă puțin peste 4 ani. Pe de altă parte, din perspectiva valorii nete prezente, proiectul B este evident superior.
În concluzie, metoda perioade de recuperare a valorii prezente este ceva mai bună decât varianta simplă, fără actualizare, în sensul că recunoaște valoarea în timp a banilor. Acest lucru ajută, însă nu extrem de mult. Dezavantajul cel mai mare al metodei, acela al ignorării fluxurilor de numerar de după data de referință (perioada de recuperare), persistă. Metoda elimină de la selecție proiectele de investiții cu o bună rentabilitate dar pe termen lung și care pot fi esențiale pentru prosperitatea întreprinderii.
Rata internă de rentabilitate
Rata internă de rentabilitate este una dintre metodele cel mai des întâlnite ca alternativă (sau completare) la valoarea netă prezentă.
Am stabilit că rata internă de rentabilitate este acea valoare a ratei de actualizare care face ecuația valorii nete prezente egale cu zero, date fiind investiția inițială și fluxurile de numerar.
Rata internă de rentabilitate se folosește în mod practic prin raportarea la o rată minimă acceptată (hurdle rate). Mai academic, acceptarea proiectului se face atunci când rata internă de rentabilitate depășește în valoare costul de oportunitate al capitalului. Atunci când acest cost este cunoscut, el este o bună referință. Totuși, metoda este foarte des folosită atunci când respectivul cost este mai greu de calculat și atunci se folosește o anumită estimare a factorilor de decizie.
Măsura acestei metode este așadar o rată de rentabilitate, exprimată zecimal sau în procente, în vreme ce valoarea netă prezentă este exprimată în unități monetare curente.
Teoretic, rata internă de rentabilitate ar trebui să reprezinte o metodă echivalentă valorii nete prezente, însă aplicarea celei dintâi poate conduce în practică la anumite capcane sau la scăpări în momentul interpretării rezultatului.
Cel mai direct mod de a ilustra capcanele este prin exemple comentate.
1) RIR pozitiv pentru proiecte cu VNP negativ
Vom începe cu un exemplu extrem de simplu în care vom arăta că o rată internă de rentabilitate poate fi poziivă atât pentru proiecte cu valoare netă prezentă pozitivă, cât și, văzut în oglindă, pentru proiecte cu VNP negativă.
Proiectele A și B sunt exact ca două situații de a da, respectiv a lua cu împrumut. La proiectul A se investesc 1.000 unități monetare și se primesc 1.500, în vreme ce la proiectul B este exact invers, se primesc 1.000 și se plătesc ulterior 1.500. Fiind vorba de o ecuație în care VNP este egală cu zero, atunci nu mai contează dacă în dreapta semnului egal este un plus sau un minus, care se aplică la întreaga ecuație.
În practică însă întâlnim exemple mai complexe, în care intrările și ieșirile de numerar nu au un tipic simplu. E vorba de acele situații în care o investiție nu e doar o sumă de bani cheltuită inițial, ci în mai multe perioade distincte, așa cum se poate observa în cele ce urmează:
Valoarea netă prezentă este ușor negativă, însă este practic zero dacă judecăm în valori semnificative (zecimalele nu au importanță în acest context, ele au fost introduse doar pentru a sugera că proiectul nu are o valoare netă prezentă fix zero). La un cost de oportunitate de 10%, proiectul ar trebui acceptat, deoarece RIR rezultată este de 20%. Totuși, la o analiză mai atentă, constatăm că de fapt este din nou o formă de proiect echivalentă cu a lua bani cu împrumut. Reamintesc analogia dintre o investiție și un împrumut. O alocare de bani în vederea unei investiții am asimilat-o unei sume date cu împrumut, care produce dobândă și principalul înapoi la scadență. Invers, o sumă luată cu împrumut, la care se plătește dobândă este asociată inversului unei investiții, deci semne inverse la sume din punct de vedere algebric, prin care se primesc niște bani inițial, urmând a se plăti niște bani ulterior.
Cum se poate observa acest lucru? Tot dintr-o analiză a valorii nete prezente, prin care, dacă mărim progrresiv rata de actualizare de la 10% spre 20%, constatăm ca VNP crește. În mod normal, la o investiție este invers. Prin urmare proiectul este echivalentul inversului unei investiții (se plătește o valoare prezentă mai mare decât se primește). Această concluzie nu poate fi trasă exclusiv cu ajutorul RIR (!) Este probabil cea mai semnificativă deficiență a modelului.
2) Rezultat multiplu
O a doua situație poate apărea în practică ca urmare a tipului ecuației din care rezultă RIR, este rezultatului multiplu. Există cazuri, în special acelea în care semnul fluxurilor de numerar pe parcursul mai multor perioade alternează, producând mai multe rezultate posibile pentru RIR.
Să ținem cont de faptul că rata internă de rentabilitate se calculează din ecuația valorii nete prezente, egalând respectiva valoare cu zero și considerând drept necunoscută a ecuației rata de actualizare. Rezultă o ecuație de ordin superior, ecuație care în general poate avea mai multe rezultate valori reale.
Dificultatea în această situație este selectarea rezultatului corect, în cazul în care există un asemenea rezultat care are și sens economic, nu doar matematic.
Să analizăm un asemenea exemplu, în baza datelor din tabelul următor.
Există în practică tipuri de proiecte (în special cele care se încheie prin închiderea unor facilități), care presupun o cheltuială de numerar la final, cu alte cuvinte exemplul este corelat cu realitatea. Așa cum rezultă, există două valori posibile pentru rata internă de rentabilitate, una de 25%, cealaltă de 400%. Întâmplător, niciuna dintre cele două rate de rentabilitate nu ne este de folos, deoarece, așa cum se observă, valoarea netă prezentă a proiectului este negativă.
Pentru a complica și mai mult lucrurile, există ecuații provenite din același sistem, care nu au nicio valoare reală drept rezultat pentru RIR. Exemplul este în tabelul următor.
Fără a mai intra în detalii matematice, ecuația nu are nicio soluție reală. Există în practică anumite adaptari și ajustări care să rezolve acest inconvenient, însă ele sunt fie inadecvate, fie pur și simplu nu sunt necesare, atâta vreme cât rezolvarea eficientă rămâne la dispoziție, anume valoarea netă prezentă.
3) Proiecte mutual exclusive
Să presupunem că, așa cum am mai menționat în situații anterioare, sunt comparate două proiecte mutual exclusive. Acestea nu se pot lua în calcul decât unul sau celălalt, nici amândouă, nici fracționate. Un exemplu este prezentat în cele ce urmează:v
Dacă s-ar decide alegerea dintre cele două dupa RIR, deși ambele proiecte au o rată care depășește costul de oportunitate al capitalului de 10, totuși s-ar alege F, cu o rentabilitate de 100%. Cu toate acestea, al doilea proiect produce o valoare netă prezentă superioară, necesitând însă o investiție inițială mai mare.
Analiza suplimentară necesară într-o astfel de situație se referă la mai multe argumente dincolo de comparația valorilor precedente. Este voba întâi de oportunitatea utlilizării diferenței de sumă dintre cele două proiecte, în cazul în care există una. Aici se pot analiza scenarii multiple, în funcție de situația concretă și de resursele la dispoziție. Aceste scenarii sunt dificil, dacă nu imposibil uneori de interpretat exclusiv cu ajutorul ratei interne de rentabilitate. De aceea se apelează, din nou, la valoarea netă prezentă.
În al doilea rând, se vor analiza din punct de vedere economic, oportunitatea și riscurile specifice, avantajele și dezavantajele unui proiect mai mare sau a unui mai mic. Aceste analize suplimentare sunt cele care, în realitate conduc la decizia investișională oportună.
Există variante foarte complexe de serii de proiecte, cu sau fără suprapunere, cu sau fără excluderi parțiale, toate aceste în cadrul demersului normal de alocare a capitalurilor prin bugete (capital budgeting), în cadrul unei afaceri. Proprietatea de aditivitate a valorii nete prezente este principalul element de superioritate evidentă, care face metoda valorii nete prezente aplicabilă acolo unde rata internă de rentabilitate pentru combinații de proiecte își pierde din semnificație.
Indicele de profitabilitate
Așa cum am definit indicele anterior, acesta este raportul dintre valoarea prezentă a fluxurilor de numerar rezultate din investiție și valoarea investiției inițiale.
Metoda ne indică să acceptăm proiecte de investiții cu o valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decât 1. Teoretic vorbind, indicele de profitabilitate trebuie să ne conducă exact la aceeași decizie investițională ca și valoarea netă prezentă.
Totuși, ca și la rata internă de rentabilitate, există anumite situații în care aplicarea metodei poate conduce spre rezultate necorespunzătoare.
Pentru ilustrare, să considerăm următorul exemplu: două proiecte mutual exclusive, rata de actualizare de 10%.
Analiza celor două proiecte trebuie să aibă în vedere magnitudinea acestora. În cazul în care proiectele sunt mutual exclusive, este important să maximizăm valoarea resurselor disponibile. În cazul de față, proiectul A are un indice de profitabilitate mai mare, însă cel de-al doilea are o valoare netă prezentă superioară. Valoarea netă prezentă mai bună pentru cel de-al doilea proiect provine în mod clar din mărimea sumei investite și implicit a sumelor rezultate în cadrul proiectului.
Pornind de la ipoteza de lucru de mutual exclusivitate, putem concluziona următoarele: deși ca indice de profitabilitate, proiectul A este mai bun, totuși acesta poate lasă resurse disponibile neutilizate (diferența dintrr 10.000 și 100). În cazul în care nu avem informații suplimentare despre utilizarea diferenței în alte proiecte, atunci rămâne această deficiență nerezolvată.
Exemplul a fost ales în mod evidentt disproporționat, însă aceeași analiză se poate face și pentru valori în același ordin de mărime.
Randamentul mediu contabil
Există analiști și factori de decizie care judecă proiectele investiționale în funcție de randamentul mediu contabil. Pentru a calcula acest randament, este necesar să se împartă profitul mediu prognozat al proiectului, după deducerea amortizărilor și taxelor aferente, la valoarea medie contabilă a investiției.
Valoarea obținută se compară apoi, fie cu o măsură similară calculată pentru întreaga firmă, fie cu o anumită medie a industriei, în cazul în care există o asemenea măsură. Deasemenea se poate face comparație cu o valoare de referință, stabilită uneori arbitrar de către management.
Să ilustrăm metoda printr-un exemplu, în tabelul ce urmează.
RMC = 2.000/4.500 = 0,44
Pentru simplitate, am presupus că valoarea investiției se amortizează liniar și complet în cei trei ani, plus anul inițial.
Într-o astfel de situație, proiectul ar fi eligibil dacă randamentul mediu contabil al firmei este mai mic sau egal cu această valoare, sau dacă, în lipsa unui asemenea criteriu, dacă pur și simplu se depășește o valoare de reper aleasă de management.
O investiție bazată p o asemenea metodă suferă de mai multe neajunsuri. În primul rând, ia în considerare numai randamentul mediu al investiției, nu există nicio diferențiere pentru faptul că unele venituri și implicit fluxuri de numerar apar mai devreme decât altele, respectiv vorbim de o ajustare cu valoarea în timp a banilor. Practic, dintre două proiecte cu aceleași caracteristici medii, metoda nu distinge care dintre ele este mai avantajos din perspectiva fluxurilor de numerar.
Un alt deavantaj al metodei este folosirea valorilor contabile ale mărimilor din formulă, și nu a fluxurilor de numerar. Valorile contabile depind în mare măsură de sistemul contabil folosit, în vreme ce fluxul de numerar este independent de contabilitate. De exemplu, amortizarea investiției, care conduce la valoarea medie a investiției, este dependentă de metoda de amortizare. Deasemenea, celelalte componente care conduc la profit, sunt aspecte contabile care depind decisiv de sistemul de contabilitate ales.
Concluzii privind eligibilitatea metodelor
Așa cum am precizat încă de la început, metoda care elimină cele mai multe neajunsuri este metoda valorii nete prezente. Pe lângă aceasta, mai sunt două metode înrudite, respectiv rata internă de rentabilitate (RIR) și indicele de rentabilitate (IP), precum și alte două metode care se depărtează de la ideea unor valori nete actualizate. Cele două metode menționate la urmă, perioada de recuperare a investiției (PRI) și randamentul mediu contabil (RMC),există în practica financiară tradițională, în special datorită unor aspecte intuitive pentru persoanele care le folosesc sau care le generează.
Ambele metode, perioada de recuperare a investiției (PRI) și randamentul mediu contabil (RMC), sunt considerate atât de către mediul academic, cât și de practicienii sofisticați, drept metode rudimentare care nu conduc decât în cazuri particulare către aceleași decizii investiționale ca valoare netă prezentă.
Totuși, metoda perioadei de recuperare a investiției este un instrument simplu de “descriere” a proiectului investițional, deoarece managerii vorbesc în mod obișnuit într-un limbaj care include expresii de genul “recuperare rapidă a investiției”.
Metoda randamentului mediu contabil provine adesea din mediul specializat pe contabilitate, acolo unde aceste măsuri sunt nu neapărat mai bine asimilate, cât mai ales mai adesea folosite. Pe lângă faptul că mărimile contabile reprezintă ele însele un dezavantaj față de fluxurile de numerar, metoda mediei nu distinge între numerar, care reprezintă profit în viitorul apropriat față de numerar într-un viitor îndepărtat.
Rata internă de rentabilitate este însă o metodă înrudită valorii nete prezente și care are state vechi de serviciu în lumea financiară. Am trecut în revistă dezavantajele acesteia; pe de altă parte, folosirea acesteia e determinată de multe ori de faptul că rezultatul este chiar o rată de rentabilitate, așadar un procent, nu o valoare prezentă exprimată în unități monetare. Managerii, ca și investitori, sunt educați să judece investiții sub formă de câștiguri procentuale, de aceea RIR li se potrivește atât de bine.
Metoda considerată cea mai apropriată de VNP este indicele de profitabilitate. Singurul dezavantaj major al acesteia este lipsa proprietății de aditivitate, atunci când vorbim de mai multe proiecte sau subproiecte.
În general, se acceptă faptul că oricare dintre aceste metode pot fi folosite în anumite situații cu rezultate rezonabile, iar atunci cînd există cazuri speciale, precum cele descrise anterior pe parcursul capitolului, ele pot fi semnalizate corespunzător. Deasemenea se spune că decât nicio metodă de evaluare, mai bine se folosește o metodă mai puțin perfecționată dar care dă cel puțin o idee vagă despre valoarea proiectului.
Acolo unde vorbim de profesionalism și de resurse pe măsură, metoda recomandată rămâne valoarea netă prezentă, eventual în combinație cu una sau alta dintre celelalte metode, pentru a adresa posibile nivele de înțelegere diferite ale factorilor de decizie.
Analiza integrată economico-financiară
Abordarea top-down
Am stabilit deja la acest moment că metoda care prezintă cele mai puține deficiențe și capcane este metoda valorii nete prezente care folosește actualizarea fluxurilor de numerar.
De fapt chiar și atunci când ne referim la celelalte metode prezentate anterior, vom avea de calculat aceleași tipuri de variabile. Pe calculul respectivelor variabile ne vom axa în cele ce urmează, trecând în revistă etapele necesare realizării unei evaluări integrate.
Pentru claritatea abordării, dar și conform recomandărilor din literatura de specialitate, voi avea în vedere o evaluare de sus în jos (top-down), pornind de la elementele macroeconomice și de ramură industrială, continuând cu analiza competitivă a firmei, apoi cu evaluarea componentelor individuale ale modelului cantitativ de analiză, încheind cu verificarea caracterului rațional al evaluării.
Prezint în continuare schematic pașii de urmat în evaluarea de sus în jos:
1) Prognoza macroeconomică urmărește schimbările în activitatea economiei reale, inflația, precum și compoziția schimbărilor, consumului, investițiilor etc.
2) Prognoza de ramură presupune în primul rând cunoașterea segmentului relevant al ramurii industriale. În această analiză intră concurență, structură, prețuri, creșterea per unitate și evident elemente majore ale costurilor.
3) Prognoza generală a proiectului are în vedere tendințele cotei de piață, produse noi, creșterea per unitate, evoluții prognozate ale prețurilor și costurilor. Un capitol important este cel al finanțării, alegerea fiind între capital propriu și capital împrumutat. Totuși, este important de notat că decizia de finanțare a proiectului este separată de decizia de investiție.
4) Verificările conform realității sunt acele analize încrucișate care trec în revistă date, cifre, presupuneri, precum și rezultatele modelului cantitativ.
Repet ceea ce am menționat anterior, dacă proiectul investițional nu este sensibil la evoluția macroeconomică, sau dacă este o afacere cu caracter unic sau de nișă, analistul poate începe evaluarea direct de la nivelul proiectului.
În continuare trebuie făcute următoarele mențiuni în realizarea prognozelor:
Veniturile reprezintă cele mai volatile date pentru orice metodă de evaluare, așa încât cele mai mari eforturi trebuie îndreptate către prognoza veniturilor.
Un element de bază pentru prognozare este forma procente din vânzări, prin care modelul costurilor și al veniturilor este exprimat în formă procentuală față de cifrele de vânzări.
Prognoza fluxurilor de numerar trebuie să includă estimări ale necesarului de mijloace fixe și ale deprecierii.
Capitalul de lucru folosit la sprijinirea creșterii, ca procent din vânzări, trebuie să fie și el inclus în prognoza fluxurilor financiare.
Etapele principale ale procesului evaluării
2.1 Analiza performanței anterioare
Analiza performanței trecute în cazul în care este vorba de un proiect de expansiune a unei activități existente. În cazul unui proiect investițional complet nou, această etapă dispare.
Calcularea profitului net și a capitalului investit
Calcularea determinanților valorii (elementelor cu o influență majoră asupra valorii afacerii)
Analizarea situației financiare
2.2 Prognoza elementelor estimate în cadrul modelului cantitativ
Determinarea unor scenarii ale performanței viitoare
Prin folosirea scenariilor se confirmă faptul că previzionarea performanței financiare nu este nimic mai mult decât o apreciere calificată. Aceasta este de fapt implicația generală a riscului. Nimic nu este știut dinainte cu certitudine.
Cel mai bine este să micșorăm incertitudinea prin micșorarea numărului de variante posibile. Pe de altă parte un singur scenariu care estimează creșteri și rentabilități medii este puțin probabil, chiar dacă ar putea fi considerat “cel mai probabil” din punct de vedere statistic. În loc să creăm o singură “cea mai probabilă” prognoză și valoare, este mai bine să dezvoltăm un număr de scenarii pentru un proiect investițional, și să înțelegem valoarea firmei obținută pentru fiecare scenariu.
Odată ce scenariile sunt dezvoltate și evaluate, o evaluare totală a proiectului poate fi estimată prin valoarea medie ponderată a valorilor obținute în scenariile independente, asociind fiecărui scenariu o probabilitate.
Dezvoltarea unor scenarii nu înseamnă schimbarea mecanică a ratei de creștere a vânzărilor, ci mai degrabă un set complet de presupuneri despre evoluțiile viitoare și cum pot acestea influența profitabilitatea industriei și performanța financiară a proiectului de investiții.
Alegerea orizontului de prognoză explicită
Dacă proiectul de investiții are o durată de viață determinată (sau cel puțin predictibilă) și nu foarte îndelungată, atunci se preferă să se facă prognoză explicită pe întreaga durată a proiectului. Pentru proiecte mai puțin complexe (achiziții de echipamente), sau pentru anumite combinații de afaceri, acest lucru este ușor realizabil. Pentru proiectele complexe, care nu implică o perioadă predeterminată de existență, se poate presupune că aceasta este nedeterminată, iar atunci prognoza se face pe două etape, una explicită, iar cealaltă prin intermediul valorii terminale.
Chiar dacă lungimea perioadei de prognoză explicită pe care o alegem este importantă, ea nu afectează valoarea firmei, ci numai distribuția valorii firmei între perioada de prognoză explicită și anii care urmează.
Perioada de prognoză explicită trebuie să fie suficient de lungă în așa fel încât operațiunile afacerii să aibă o oarecare stabilitate la sfârșitul perioadei. Dacă proiectul face parte dintr-o industrie ciclică, este important ca prognoza să curpindă un ciclu complet.
Cea mai comună abordare este aceea de a considera perioada de prognoză egală cu perioada în care firma va menține un nivel al ratelor de rentabilitate a investițiilor superior costului capitalului propriu. De-a lungul timpului, concurența va determina scăderea ratelor de rentabilitate din cadrul multor industrii la nivelul costului capitalului.
Se recomandă a se alege mai degrabă o perioadă de prognoză lungă decât una scurtă. Perioadele de prognoză mai scurte de 5 ani sunt rar utilizate pe piețe dezvoltate. Perioada prognoză nu trebuie să fie determinată pe perioada de planificare internă a firmei din care face parte proiectul.
Previzionarea fiecărui element
Înaintea previzionării elementelor individuale, trebuie să decidem ordinea în care variabilele sunt previzionate și modul în care sunt interconectate – structura prognozei. Cea mai bună prognoză începe cu o prognoză a contului de profit și pierderi și a bilanțului asociate proiectului de investiții.
Atenție, trebuie să distingem în mod clar aici raportările financiare pro-forma ale proiectului (de tip cont de profit și pierderi, bilanț, situație a fluxurilor de numerar) , de situațiile corespondente ale firmei în ansamblu de care aparține proiectul.
Pentru prima perioadă este necesară o prognoză detaliată. Fluxurile de numerar din cea de-a doua perioadă, mai îndepărtată, sunt evaluate folosind formula valorii terminale.
Cea mai comună abordare a prognozei contului de profil și pierderi și a bilanțului începe cu previzionarea vânzărilor; majoritatea celorlalte variabile vor fi deduse din valuarea previzionată a vânzărilor (această metodă este numită prognoza ca % din vânzări).
În teorie se precizează că modelul cantitativ de evaluare, prin actualizarea fluxurilor de numerar, produce rezultate echivalente prin folosirea opțională fie a unor valori nominale, fie a unor valori reale (din care s-a eliminat inflația).
Totuși, în practică se recomandă ca previziunile financiare și ratele de actualizare să fie estimate în unități monetare nominale, nu reale. Motivația principală este că diferitele elemente ale prognozei pot fi afectate de anumite rate ale inflației care sunt mai ridicate sau mai scăzute decât rata generală, sau a căror evoluție este defazată față de inflația generală.
Acest lucru nu înseamnă că nu mai este necesar să se facă o prognoză a inflației, ci doar că respectiva prognoză rămâne un element de referință general, precum și un indicator folosit în verificarea caracterului rațional al prognozei.
Pentru consecvență, atât previziunile privind fluxurile financiare libere, cât și ratele de actualizare, trebuie să aibe la bază aceeași rată generală prognozată a inflației.
Calculul cheltuielilor inițiale de investiții (I0)
Cheltuiala inițială, într-un proiect de investiții, reprezintă mărimea netă a capitalului necesar pentru punerea în exploatare a investiției. Elementele componente ale sumei inițiale a investiției sunt formate din:
Costul achiziției activelor fixe, fizice sau financiare (mașini, instalații, construcții, licențe, titluri de participare etc.);
Cheltuieli de instalare și montaj al echipamentelor și instalațiilor noi și cheltuielile de specializare a personalului în exploatarea noii tehnologii;
Creșterea nevoii de fond de rulment, respectiv creșterea stocurilor și a creanțelor – clienți minus creșterea datoriilor de exploatare, determinate de noua capacitate de producție;
Prețul de vânzare, eventual, al activelor fixe dezinvestite (înlocuite) prin noua investiție, inclusiv plus sau minus valoarea rezultată din această cesiune;
Pentru calculul VAN al proiectului de investiții se utilizează întotdeauna un raționament marginal, respectiv încasările și plățile suplimentare generate în întreprindere de noua investiție. În acest raționament, creșterea nevoii de fond de rulment NFR, la început și pe parcursul exploatării investiției, reprezintă o alocare de capital (-), pentru ca, în finalul vieții investiției, întreaga creștere NFR să reprezinte o atragere de capital dezinvestit, prin încetarea exploatării investiției (+). Tot astfel, în primul an al noii investiții are loc (eventual) dezinvestirea activelor fixe înlocuite și deci o eliberare (+) de capital imobilizat atât în activele revândute, cât și în scaderea NFR, specifică vechii activități de exploatare.
Prețul de revânzare, eventual al activelor fixe înlocuite prin noua investiție este prețul de valorificare pe piața activelor fixe dezinvestite. Deoarece aceasta este, mai întotdeauna, diferită de valoarea netă contabilă (după deducerea amortizării cumulate), se înregistrează plus sau minus valoare de cesiune. Aceasta din urmă influențează mărimea inițială a investiției, prin impozitul sau economia de impozit asupra câștigului sau pierderii de capital din cesiunea activelor dezinvestite.
Calculul fluxurilor de numerar (fluxuri de numerar libere sau disponibile)
Fiind vorba de o estimare a fluxurilor viitoare, se apelează în mod necesar, la un sistem de ipoteze:
Fluxurile viitoare de numerar (FN) reprezintă de fapt excedente de numerar disponibile finanțatorilor afacerii. Acestea sunt determinate, în aceeași acceptiune diferențiată (marginală), în raport cu situația inițială.
Calculul FN, pornește de la un cont de rezultate (de profit și pierderi), previzionat al noii investiții, în care vor fi estimate vânzarile dar ți cheltuielile suplimentare, ocazionate de darea în exploatare a investiției.
Investitorii de capital și beneficiarii direcți ai rezultatului exploatării investiției sunt numai acționarii.
Deși în niște calcule rezultate exclusiv din contul de profit și pierderi, prin ajustarea cu amortizarea, care nu este o cheltuială de numerar rezultă un flux de numerar, aceasta nu este în forma respectivă “disponibil”.
Ceea ce caracterizează adevărat valoarea investiției este însă fluxul de numerar liber, disponibil după acoperirea creșterii economice ulterioare a proiectului de investiții. În general aceasta se referă la creșterea netă a stocurilor și creanțelor de exploatare dar poate fi vorba și de o creștere netă a imobilizărilor. Aici avem de-a face cu elemente bilanțiere, sintetizate analitic prin creșterea nevoii de fond de rulment sau capital de lucru, pe de o parte, precum și a investițiilor în active, imobilizările pe de altă parte.
Creșterea nevoii de fond de rulment (NFR) este relativ proporțională cu creșterea cifrei de afaceri (CA). dacă investiția schimbă structural procesul tehnologic și/sau de distribuție, atunci creșterea NFR se determină analitic prin calculul stocului mediu suplimentar de creanțe – clienți solicitate de noua investiție din care se deduce soldul mediu suplimentar de datorii – furnizori și de alte datorii de exploatare antrenate de noua investiție.
Verificarea caracterului rațional al întregii prognoze
Evaluarea prognozei trebuie să fie făcută în baza aceluiași sistem ca analizarea performanței trecute a firmei. De fapt, verificarea caracterului rațional al prognozei presupune obținerea unor răspunsuri la un set de întrebări de control. Ilustrez în continuare câteva dintre întrebările tipice. Este creșterea veniturilor compatibilă cu creșterea industriei? Dacă veniturile rezultate prin punerea în practică a proiectului cresc mai repede decât cele ale industriei, care dintre competitori își pierde cota de piață? Ce poziție vor adopta aceștia? Este rentabilitatea capitalului compatibilă cu structura competitivă a industriei? Comparativ cu concurența, cum vor arăta valorile rentabilității și creșterii? Cum vor afecta schimbările de tehnologie rentabilitatea? Vor afecta riscul? Este firma capabilă să gestioneze proiectul de investiții în care este implicată? Care sunt implicațiile financiare ale prognozei? Cum se va finanța proiectul?
2.3 Estimarea costului capitalului
Estimarea costului capitalului are în vedere riscul propriu-zis al proiectului, exprimat prin costul capitalului propriu. Se separă așadar decizia investițională de decizia de finanțare a proiectului.
Practic vorbind, estimarea trebuie să aibă ca reper proiecte cu risc asemănător din aceeași industrie. În cazul în care nu există asemenea repere, se încearcă o estimare în baza datelor fundamentale ale proiectului.
Estimarea costului capitalului trebuie să fie calculată în baza post-fiscală, deoarece fluxurile de numerar libere sunt declarate deasemenea după deducerea impozitelor. Se folosesc valori nominale ale costului capitalului calculate în ratele reale și valoarea estimată a inflației, deoarece fluxurile de numerar estimate sunt exprimate în termeni nominali.
Pentru a estima costul de oportunitate al capitalului, se recomandă utilizarea modelului CAPM. În ciuda criticilor academice aduse modelului CAPM, acesta rămâne în practică cel mai utilizat mod de estimare a costului capitalului.
Modelul CAPM face apel la valori culese sau observate din piața de capital. Într-un mediu emergent de afaceri precum cel românesc, în care piața de capital este nerelevantă și lipsită de cuprindere în furnizarea datelor necesare, se încearcă adesea fie extrapolarea datelor din alte medii economice și adaptarea acestora mediului românesc.
Deasemenea, managerii și analiștii mai folosesc o metodă, aceea a unui cost minim de oportunitate (hurdle rate), care să satisfacă cerințele economice ale entității care își asumă realizarea proiectului.
Revenind totuși la modelul CAPM, aceasta afirmă că costul de oportunitate al capitalului propriu, respectiv cel pe care dorim să-l estimăm, este egal cu valoarea ratei de rentabilitate al unor valori mobiliare fără risc, plus riscul sistematic al proiectului (beta), înmulțit cu valoarea riscului de piață (prima de risc al pieței):
kcp = rf + β x [E(rm) – rf], unde
rf – rata de rentabilitate fără risc,
E(rm) – rata de rentabilitate estimată pentru un portofoliu format din toate acțiunile de pe piață,
E(rm) – rf – prima de risc al pieței,
β (beta) – coeficient care exprimă riscul sistematic al capitalului propriu.
Costul capitalului propriu, kcp , crește linear în funcție de riscul măsurat nediversificabil, beta. Există o multitudine de proiecte, acestea fiind comparate cu piața în ansamblu din perspectiva riscului. Un proiect investițional cu un risc mai mare decât al pieței va avea un factor β (beta) mai mare decât 1. Un proiect mai riscant decât al pieței va avea un β (beta) mai mic decât 1. În cazul în care proiectul investițional are același risc cu al pieței în ansamblu, factorul β (beta) este 1. Extrem de rar se poate observa un beta mai mare de 2 sau mai mic de 0,1.
Ipotetic, rata fără risc este rentabilitatea unei valori mobiliare din cadrul portofoliului, care nu prezintă risc de credit și care nu este corelată în niciun fel cu celelalte rentabilități din economie. O alegere rezonabilă este folosirea valorilor mobiliare guvernamentale, cea mai potrivită alegere fiind certificatele de trezorerie emise pe zece ani.
Prima de risc a pieței (prețul riscului) variază de la țară la țară. Dacă pentru o economie precum cea a Statelor Unite prima de risc se situează undeva în jurul valorii de 5%-6%, în România nu există încă o valoare stabilă a acesteia din mai multe considerente. În primul rând, rata fără risc nu a fost stabilă în ultimii ani, în al doilea rând nu există încă instrumente fără risc la care să se facă raportarea, emise pe termene lungi, respectiv 10 ani și peste. Nu există încă nici măcar instrumente emise pe 5 ani de zile, cu atât mai puțin pentru 10.
2.4 Estimarea valorii terminale (reziduale)
În cazul în care proiectul nu are o durată de viață determinată, prognoza se face pe cele două perioade, cea explicită și cea terminală.
Valoarea terminală (continuă) este valoarea fluxurilor financiare ale firmei după perioada de previziune explicită. Utilizarea ipotezelor simplificatoare referitoare la performanța firmei de-a lungul acestei perioade (rata de creștere constantă etc.) ne permite să estimăm valoarea terminală, folosind un model adecvat.
În ceea ce privește valoarea terminală, abordarea recomandată adesea nu numai că este în concordanță cu performanța economică a firmei, dar furnizează și o imagine a forțelor fundamentale care determină valoarea proiectului ulterior perioadei de prognoză explicită.
În formula perpetuității fluxurilor de numerar libere crescătoare se presupune că fluxurile financiare libere vor crește cu o rată constantă de-a lungul perioadei asociate valorii terminale:
Valoare terminală =
FNLT+1 – nivelul normalizat al fluxurilor de numerar libere în
primul an după perioada de prignoză explicită
kcp – costul capitalului propriu
g – rata de creștere estimată pentru fluxurile financiare libere perpetue
O estimare atentă a fluxurilor de numerar libere (FNL), a costului capitalului (kcp) și a ratei de creștere a fluxurilor financiare libere (g) este critică pentru că valoarea terminală este deosebit de sensibilă la valoarea acestor parametri, în special la valoare de creștere.
De-a lungul unor lungi perioade de timp, puține firme (și implicit, proiecte) vor avea o creștere mai rapidă decât cea a economiei; cea mai bună estimare este probabil rata estimată pe termen lung a creșterii consumului pentru produsele industriei respective plus valoarea inflației.
Costul de oportunitate al capitalului trebuie să se bazeze pe o estimare realistă a riscului de afacere care să fie compatibilă cu viitoarea situație a industriei.
Valoarea terminală estimată anterior este valoarea la sfârșitul perioadei de prognoză explicită; această estimare trebuie actualizată folosind k înainte de a putea fi adunată cu valoarea prezentă a fluxurilor de numerar libere din perioada de prognoză explicită.
2.5 Calcularea și interpretarea rezultatelor
După estimarea valorii capitalului propriu în cazul fiecărui scenariu, ar trebui verificat dacă rezultatele sunt raționale, minimizată posibilitatea existenței unei erori, și asigurată o bună înțelegere a forțelor care determină evaluarea.
Etapa finală este estimarea unei cele mai probabile valori, bazându-ne pe probabilitatea fiecărui scenariu; există posibilitatea ca acest ultim pas să nu fie necesar; valorile obținute în diferite scenarii pot furniza ele însele suficiente informații pentru a putea lua deciziile necesare.
Un analist trebuie să previzioneze plăți viitoare folosind toate metodele posibile. La acest moment analiza unei investiții devine artă.
Rafinarea evaluării
Managerii și analiștii nu lucrează cu prognoze sigure ale analizei, ci numai cu estimări și presupuneri. Estimările rezultate, cum ar fi valoarea netă prezentă, sau rata internă de rentabilitate depind în mod determinant de ipotezele de lucru. Pentru rafinarea ipotezelor de lucru există cel puțin trei metode cantitative de lucru, respectiv analiza de sensibilitate (sensitivity analysis), analiza de scenarii,denumită și simularea Monte Carlo, precum și metoda pragului de rentabilitate.
De obicei, în practică, când se studiază un proiect de investiții în cadrul firmei, principalii parametri de intrare care considerați sunt:
Fluxurile de numerar
Rata de actualizare
Rata de creștere
Fiecare dintre parametrii principali poate fi descompus în componente care sunt analizate individual. Gradul de disponibilitate al resurselor de informații determină profunzimea și rafinamentul analizei.
Analiza de sensibilitate încearcă să răspundă următoarelor întrebări caracteristice:
Cum variază estimările obținute atunci când se modifică parametrii de intrare? Care dintre parametri de intrare influențează cel mai mult estimările finale?
Pentru fiecare dintre parametri de intrare ai unei analize financiare se poate realiza o analiză de sensibilitate. În cazul parametrilor expuși anterior, atât fluxurile de numerar, cât și rata de actualizare sau rata de creștere pot fi supuse acestei analize. Analiza constă în selectarea mai multor valori posibile într-o anumită gamă pentru o anumită variabilă, în ideea de a vedea cum variază rezultatul analizei, presupunând de exemplu, că acesta ar fi valoarea actualizată netă VAN.
Mergând mai departe cu analiza, se poate considera că fiecare dintre variabilele de mai sus este la rândul său dependentă de alte variabile și astfel analiza poate continua până în cele mai mici detalii.
De exemplu, costul capitalului propriu depinde de rata fără risc, de beta, precum și de randamentul estimat al pieței, conform ecuației CAPM. Fiecare dintre aceste variabile poate fi estimată într-un interval, și nu doar ca valori unice. Astfel, pentru fiecare variabilă în parte se pot alege, de exemplu, capetele intervalului ca valoare de intrare, pentru a observa cum se modifică rezultatul, respectiv costul capitalului propriu.
Feedback-ul unor astfel de analize constă în reorientarea cercetărilor către estimări mai precise ale parametrilor de intrare care au o mai mare influență asupra rezultatului. Analistul ar trebui să se concentreze asupra factorilor care contează în mod real în modelul cantitativ.
Rezultatul analizei de sensibilitate are o conotație totuși ambiguă. Cât de bine este este estimat intervalul de prognoză și mai ales care sunt probabilitățile asociate realizării unor estimări către capetele intervalului? Altfel formulat, care este distribuția probabilistică a intervalului de prognoză? În general, rezultatul optim se obține atunci când valorile intervalului sunt destul de evidente.
O deficiență a metodei este aceea că multe variabile sunt corelate reciproc, prin urmare nu se poate modifica o singură valoare fără a se ține cont și de celelalte corelate în cadrul ecuației cantitative. Această deficiență se rezolvă prin metoda pe care o prezentăm în cele ce urmează.
Adesea, analiștii execută o analiză de scenarii, denumită Simularea Monte Carlo, care cantitativ are elemente comune analizei de sensibilitate. Această abordare examinează un număr de posibile scenarii, fiecare scenariu implicând o confluență a parametrilor de intrare. De fapt, analiza Monte Carlo este varianta extinsă a analizei de scenarii în care se iau în calcul toate scenariile posibile.
În cadrul acestei analize se modifică simultan toate variabilele care compun un anumit scenariu. În mod uzual scenariile analiștilor se încadrează într-una dintre categoriile normal, pesimist sau optimist. Este important să existe întotdeauna o combinație consecventă de variabile care compun scenariul respectiv.
Pragul de rentabilitate este o analiză specifică a veniturilor și costurilor care pot determina profitabilitatea unui proiect. În general în orice proiect avem de-a face cu costuri fixe și costuri variabile. Proiectul devine rentabil în măsura în care veniturile reușesc să acopere nu doar costurile variabile, ci și costurile fixe. Adesea pragul de rentabilitate este o chestiune de masă critică. Un anumit proiect trebuie gândit la o scară, respectiv la un nivel al veniturilor, care să poată acoperi costurile fixe. Există și perspectiva inversă în care managerii se întreabă până la ce nivel pot sa scadă vânzările în perioadele slabe astfel încât afacerea să rămână profitabilă.
Există mai multe versiuni analitice ale pragului de rentabilitate. De cele mai multe ori pragul de rentabilitate se poate măsura fie valoric (în bani), fie în unități cantitative produse. Deasemenea costurile și veniturile pot fi analizate pe bază anuală, sau pe bază globală la nivelul întregului proiect investițional.
În primul caz se realizează o ecuație cu venituri și costuri, prin care profitul rezultat este egal cu zero și astfel se deduce nivelul vânzărilor pentru a se realiza respectivul profit. Ecuația se face în mod practic din proiecția contului de profit și pierderi.
De partea cealaltă, o analiză globală folosește valoarea netă prezentă ca variabilă care se egalează cu zero, rezultând un nivel al fluxurilor de numerar care la rândul lor au la bază un nivel al vânzărilor ce trebuie atins, de data aceasta nu într-o singură perioadă anuală, ci într-un scenariu care face presupuneri privind dinamica vânzărilor de la un an la celălalt. Această variantă, numită și prag de rentabilitate investițional este semnificativ mai complexă și de aceea nu face parte din arsenalul tradițional de metode de analiză ale managerilor care nu folosesc în mod obișnuit actualizarea ca pe o unealtă de decizie.
Rezultatele tuturor metodelor de rafinare a analizei trebuie interpretate cu circumspecție, fără a se generaliza concluziile sau extrapola de la o situație concretă la alta. Bugetarea proiectelor și deciziile investiționale înseamnă substanțial mai mai mult decât calcularea unor rezultate prin metodele de actualizare a fluxurilor de numerar. În măsura în care incertitudinile majore sunt identificate, se încearcă de fapt o confirmare a rezultatului prin metodele de rafinare a analizei. Confirmarea ar trebui să sugereze că proiectul rămâne viabil chiar în situațiile în care anumite lucruri nu merg conform așteptărilor.
Vom vedea în cele ce urmează cum se utilizează metodele de rafinare a analizei într-o aplicație practică ce va lua în considerare elementele principale prezentate anterior pe parcursul lucrării.
Aplicație practică
Considerații generale
Consistența lucrării ar suferi în cazul în care nu ar fi prezentată o aplicație practică pregătită pentru a trece prin toate fazele și etapele capitolelor anterioare. Prin urmare îndrăznesc să afirm că întreaga “greutate” a lucrării se concentrează asupra prezentului capitol, în care încerc să sintetizez o bună parte din aspectele teoretice, așa cum se folosesc acestea în practică.
Pentru aplicația practică am solicitat sprijinul și informațiile necesare unei societăți de consultanță care se ocupă în special cu aceste subiecte. Am ales o societate comercială reală, din domeniul tipăriturilor și ambalajelor care a avut un proiect investițional pe care l-am considerat suficient de cuprinzător, concentrat în același timp, optim pentru a fi folosit drept exemplu în această lucrare. Societatea am redenumit-o TOP BOXES, din motive de confidentțialitate solicitate de furnizorii datelor de lucru. Din aceleași motive am modificat considerabil datele, în așa fel încât să păstrez caracterul rațional al exemplului. Nu am dorit sa ilustrez doar un model cantitativ fără semnificație reală, astfel că în principiu am ajustat mărimea investiției și parțial structura costurilor afacerii.
Deasemenea am ales un alt cost al capitalului decât cel utilizat de furnizorii informațiilor, precum și alte elemente financiare particulare. În fine, există un contract de confidențialitate care vizează aspectele importante ale aplicației practice.
Scurtă descriere a proiectului
Societatea comercială Top Boxes activează de mai mulți ani în domeniul tipografic, având un departament specializat în tipărituri speciale, pentru ambalaje. Dezvoltarea firească a societății include intrarea directă în piața ambalajelor tipărite de carton, acolo unde inițiatorii proiectului consideră că există un potențial remarcabil de creștere, atât pe piața internă, cât și pentru export. În fapt, întreaga analiză macroeconomică și de ramură industrială efectuată de întreprinzători conduce către această concluzie. Câteva argumente decisive precizate de societate, se referă la costuri și la faptul că tendința europeană a ultimilor ani este aceea a mutării facilităților de producție din țările dezvoltate către țări care dețin forță de muncă mai ieftină și alte costuri mai favorabile, printre acestea figurând și România. Întreprinzătorii își bazează investiția pe dezvoltarea prognozată a pieței interne și implicit a întregii industrii a ambalajelor de carton, dar în egală măsură pe acapararea unui număr de clienți externi care să asigure societății comerciale viabilitate pe termen lung.
Proiectul se desfășoară în două etape principale de investiție, în care în prima fază se investește o sumă de aproximativ 1,5 milioane USD, urmând ca aceasta sa fie suplimentată în al doilea an de funcționare, cu încă un utilaj costisitor, de aproximativ aceeași valoare. Proiectul este un greenfield, o dezvoltare de la zero, pe care acționarii au amplasat-o într-o zonă defavorizată pentru a beneficia de facilități fiscale, dar și datorită faptului că, geografic, zona respectivă este bine situată în contextul strategiei generale.
Conform clasificărilor făcute în prima parte a lucrării, proiectul este o investiție internă, de dezvoltare. Este internă, deoarece presupune majorarea capitalului propriei societăți și nu participarea la capitalul altei entități comerciale. Este de dezvoltare (de extindere) pentru că presupune construirea unei fabrici noi, investiție care presupune un risc mai mare, antrenat de nevoia de lărgire a piețelor de aprovizionare, a forței de muncă, de capital și de desfacere.
Din perspectiva monetară a intrărilor și ieșirilor din trezorerie (cash-flow-uri) din exploatarea sa, proiectul este de tipul 4 conform clasificării, adică este unul complex, cum mai multe intrări și mai multe ieșiri de numerar de-a lungul existenței sale. De fapt, acesta a fost și principalul criteriu de selecție a acestui proiect pentru ilustrarea practică în lucrarea de față. Analiza financiara a unui proiect complex solicită o utilizare mai profundă a metodelor de evaluare și scoate în evidență, în anumite situații, diferențele principale între metodele de evaluare.
Există și anumite fenomene de interacțiune, însă abordarea acestora ar fi însemnat o dezvoltare cu totul nouă în cadrul lucrării, prin urmare, deși am conștientizat prezența acestora (alegerea momentului optim de demarare a proiectului, alegerea echipamentelor în funcție de raportul între costuri și alte variabile precum durata de viață sau capacitatea), nu am efectuat o analiză specifică. Informațiile specifice acestor aspecte sunt în general mai greu de obținut și necesită de cele mai multe ori o asistență tehnică inginerească în plus față de cea financiară.
3. Conținutul analizei
Pe lângă încadrarea în tipologia clasificărilor, pe care deja am amintit-o, analiza va conține un set de proiecții financiare pe 5 ani ale contului de profit și pierderi, bilanțului și fluxurilor de numerar, împreună cu ipotezele de lucru corespunzătoare. Aceste proiecții vor fi incluse în anexe.
În continuare se prezintă metodele de evaluare, în conformitate cu cele descrise în capitolele teoretice. Este vorba de valoarea actualizată netă, de rata internă de rentabilitate, de indicele de profitabilitate, de perioada de recuperare a investiției și de randamentul mediu contabil.
Pentru metoda valorii actualizate nete (valoarea netă prezentă) se efectuează și o analiză de sensibilitate, precum si o analiză de scenarii. Deasemenea este inclusă și o analiză a pragului de rentabilitate investițional (asa cum este folosită metoda Brealey-Myers, Principles of Corporate Finance). Merită menționat că este inclus în mod distinct calculul ratei de actualizare k, conform modelului CAPM (capital asset pricing model) model prezentat în lucrare.
Partea centrală a analizei preliminare, sau pregătitoare, este proiecția elementelor financiare importante, care reprezintă rezultatul unei întregi analize economico–financiare. Fără această parte, evaluarea ar rămâne un simplu exercițiu algebric elementar. În activitatea de evaluare se spune că, oricât de complex ar fi modelul cantitativ, rezultatele acestuia sunt limitate de acuratețea datelor care sunt introduse în modelul respectiv.
În mod evident finalitatea analizei vine o dată cu interpretarea rezultatelor și compararea concluziilor ce decurg din fiecare. Fiind metode distincte ce măsoară lucruri diferite nu se poate face o comparație directă a rezultatelor pentru fiecare metodă, ci numai a deciziilor investiționale care ar rezulta din folosirea fiecăreia.
Analiza economico-financiară a proiectului
Pe parcursul acestei secțiuni voi puncta elementele economice și financiare concrete care stau la baza proiecțiilor și a fluxurilor de numerar libere.
Întreaga analiză financiară a fost facută în dolari. Într-un mediu financiar inflaționist (considerat chiar hiperinflaționist până în prezent) analiza financiară efectuată în moneda națională ar trebui să țină seama atât implicit, cât și explicit, de valori prognozate ale inflației. Deși folosirea consecventă a oricărei metode ar trebui să conducă spre aceleași rezultate, indiferent daca folosim prognoze în valori reale(fâră inflație) sau nominale(cu inflație inclusă), sau dacă folosim o valuta externă, cu ratele de schimb corespunzătoare, totuși în practică ani de-a rândul analiștii s-au bazat mai mult pe ultima metodă, cea a prognozelor în valută, având mai multe “ancore” de siguranță pentru analiză.
În cazul proiectului de față, există câteva argumente suplimentare pentru utilizarea valutei ca monedă de referință: costul proiectului este integral determinat de utilaje importate,pentru care se platește valută. O bună parte a veniturile din exploatare se presupune că vor fi obținute direct in valută, iar marfa vândută pe piața internă are prețurile determinate deasemenea, în practică, de un curs valutar, chiar dacă încasarea este pe lei. Nu în ultimul rând costul de oportunitate al capitalului, folosit ca rată de actualizare, este mai bine cunoscut din date statistice în valută.
Costul proiectului este de 3.050.000 USD. Așa cum am precizat, proiectul fiind complex, investiția nu constă într-un singur flux de numerar care iese în perioada inițială, ci în două fluxuri, consumate în perioada zero și perioada 2. Acest fapt creează complicații în cele mai multe metode de evaluare, cu excepția valorii nete prezente, despre care am arătat în partea teoretică că este singura metoda “imună” la astfel de aspecte.
Prima tranșă a investiției constă în construirea unei hale pe un teren în proprietate, achiziționarea și punerea în funcțiune a unor echipamente specifice, așa cum sunt prezentate în Anexa 1. în cel de-al doilea an de funcționare după efectuarea investiției inițiale considerată a fi perioada prezentă zero, se mai face o investiție, într-un echipament complex, care conduce la o sporire considerabilă a cifrei de afaceri în perioadele ulterioare. Echipamentul realizează un proces tehnologic scump, care adaugă valoare produsului final. Cu alte cuvinte, prețul unitar al produsului finit care include și operațiunea respectivă poate crește cu 40-60% față de varianta în care acesta ar fi livrat fără operațiunea respectivă. Utilajul contribuie în două feluri la creșterea vânzărilor, intensiv printr-o operație nouă ce adaugă valoare unei părți însemnate din comenzile existente, precum și extensiv prin atragerea de noi comenzi care altfel ar fi fost direcționate către alți furnizori de soluții de tipărire pe ambalaje.
În anexa 2 sunt incluse ipotezele de lucru privind veniturile din exploatare, cheltuielile operaționale, precum și un grafic al amortizării activelor imobilizate. Veniturile din exploatare sunt probabil cel mai sensibil element al prognozelor și, în ciuda faptului că nu este prezentată informație adițională, un efort foarte mare de previzionare s-a depus în vederea obținerii unor valori cât mai realiste pentru acestea.
Deoarece o bună parte din metodele de rafinare a analizei se vor baza pe această componentă a raportărilor financiare, prezentăm în cele ce urmează o imagine simplă a scenariului de bază privind vânzările:
Se remarcă ceea ce am punctat anterior, faptul că în al treilea an, după finalizarea investiției, veniturile din exploatare cresc cu peste 50% datorită aportului tehnologic investițional. În cel de-al cincilea an, rata de creștere începe să scadă, ajungând sub 10%, ceea ce înseamnă că proiectul ajunge la maturitate și devine un generator net de cash. Acest aspect ne este de folos atunci când calculăm valoarea terminală (valoarea reziduală) a fluxurilor financiare libere, mai precis a ratei de creștere g.
În aceeași anexă 2 se remarcă faptul că cele mai substanțiale cheltuieli sunt cele materiale, care sunt și foarte corelate cu veniturile din exploatare. Celelalte cheltuieli au fost grupate în categorii semnificative.
Amortizarea a fost tratată distinct și datorită faptului că ea este considerată o cheltuială non-cash, care este exclusă din calculul ieșirilor de numerar din exploatare. Terenurile nu au amortizare, pentru clădiri s-a ales o perioadă de 50 ani, iar pentru echipamente o amortizare liniară pe 10 ani. Menționez că alegerea perioadelor de amortizare, deși are un impact bilanțier și în contul de rezultate, totuși nu influențează fluxurile financiare libere, tocmai pentru că reprezintă o cheltuială non-cash.
Teoria ne spune că perioada explicită trebuie să fie suficient de lungă încât să cuprindă elementele relevante ale prognozei. Datorită faptului că al cincilea an reprezintă perioada de stabilizare a afacerii, după care aceasta este matură și nu mai prezintă variații substantiale ale componentelor sale, am limitat perioada explicită la 5 ani de zile, considerând-o suficientă.
Anexa 3 include ipoteze și calcule privind elementele capitalului de lucru, sau ale fondului de rulment, elemente determinante în stabilirea pozițiilor bilanțiere corespunzătoare, cât și a fluxurilor de numerar din exploatare.
Un element special care trebuie menționat este linia din tabel care indică lichiditățile minimale. Deși valorile respective nu sunt folosite în mod explicit în calcule, ele reprezintă niște repere de bună funcționare a afacerii. Scăderea lichidităților sub pragul respectiv ar putea presupune o funcționare defectuoasă a proiectului. Astfel, s-a urmărit în mod distinct ca nivelul efectiv de lichiditate. Așa cum apare în acest bilanț, să nu coboare sub pragurile determinate în anexa 3.
Anexa 4 cuprinde elementele principale ale contului de profit și pierderi pro-forma pe perioada de prognoză explicită. Majoritatea elementelor de venituri și cheltuieli din exploatare au fost deja determinate anterior. Contul de profit și pierderi nu face altceva decât să consolideze ipotezele și datele respective. Un subiect de atenție este cel al rezultatului financiar. Am comentat anterior că decizia investițională propriu-zisă este separată de decizia de finanțare a proiectului. În această lucrare m-am concentrat exclusiv asupra deciziei investiționale, cea care arată dacă un proiect este viabil sau nu. Optimizările financiare reprezintă o altă tematică de studiu. De aceea, pentru o abordare directă, fără complicații conceptuale, am folosit ipoteza unei finanțări integrale din capitalul propriu al acționarilor, fără utilizare de capital împrumutat. Din acest motiv nu apar costuri financiare în contul de profit și pierderi și nici solduri de credite financiare în bilanț.
În aceeași anexă rezultatul net al exercițiului este obținut la o rată normală de impozitare de 25%, așa cum prevede legislația în vigoare. Totuși, este important de amintit că în realitate proiectul se va desfășura într-o zonă defavorizată, care beneficiază de facilități fiscale, respectiv scutire totală de impozit pe profit pe o perioadă de 10 ani. Acest aspect face subiectul discuției la rafinarea analizei.
Bilanțul contabil prognozat este ilustrat în anexa 5. Acesta este elementul de legatură între contul de profit și pierderi, pe de o parte, și situația fluxurilor de numerar pe de altă parte. Am simplificat în mod deliberat în grupe principale componentele bilanțului contabil, atât cât este necesar pentru a nu ne pierde în detalii inutile în acest context. Este însă foarte important de precizat că legătura care există între cele trei situații financiare implică pentru corectitudinea calculelor echilibrarea activelor și pasivelor bilanțiere.
Activele totale ale firmei constau în prima etapă exclusiv în cele rezultate din investiția inițiala din perioada zero, de 1.550.000 USD. Ulterior activele sporesc ca urmare a începerii activității de exploatare, care solicită și un capital de lucru pe măsură, finanțat exclusiv din resurse proprii, respectiv din profituri. Din nou remarc faptul că, pentru simplitate,la pornirea activității nu am presupus existența unor active curente care să contribuie la buna funcționare a afacerii. Aceasta simplificare este deasemenea și una determinata de necesitatea de a schimba anumite date în context, din motive de confidențialitate.
Investiția ulterioară, din anul 2, necesită o majorare a contribuției acționarilor,însă cu o valoare ceva mai mică decât valoarea propriu-zisă a investiției, respectiv numai cu 1.150.000 USD față de 1.500.000 USD cât este valoarea fluxului de investiții. Diferența este acoperită din profiturile curente și anterioare, respectiv din primul an de activitate de exploatare.
În anii ce urmează finalizării celei de-a doua etape a investiției, apare un excedent de numerar care poate ieși in mod natural din afacere, recompensând furnizorii de capital pentru timpul și riscul aferente plasamentului acestora. Este momentul de la care in mod constant firma returnează bani investitorilor. Returul banilor se poate face în doua feluri, prin dividende și prin micșorarea capitalului social investit. Pentru ilustrare am ales o metodă combinată, mai ales că in momentul în care finalizez aceasta lucrare a apărut în finanțele societăților comerciale românești și această a doua variantă, a mișcării capitalului.
Anexa 6 este cea care finalizează determinarea fluxurilor de numerar libere. Sunt calculate fluxurile din exploatare, fluxurile din activități financiare și fluxurile din activități de investiții. Fluxul de numerar din exploatare s-a determinat prin metoda directă prin care încasările de numerar au provenit din vânzări ajustate cu creșterea conturilor de creanță și asimilate, în vreme ce ieșirile de numerar au pornit de la cheltuieli, fără cele cu amortizarea, ajustate cu toate celelalte variații ale fondului de rulment și, prin convenție, cu cheltuiala ce-o implică impozitul pe profit.
Prin contrast, metoda indirectă ar fi calculat fluxul de numerar din exploatare pornind de la profitul net, care ar fi fost ajustat cu amortizarea (aceasta adunându-se la loc, deoarece este cheltuiala non-cash) și apoi cu variația fondului de rulment. Cele doua metode produc aceleași rezultate.
S-au calculat în mod direct, pornind de la ipotezele de lucru și încercând să se păstreze un caracter rațional al întregului calcul, componentele de flux de finanțare și de flux de investiții, acesta din urmă fiind cunoscut din capul locului.
Este important de menționat că, pentru a păstra o anumită continuitate între etape, în acest context nu s-a luat în considerare impozitul pe dividende, deoarece și acesta este variabil în funcție de furnizorul de capital. În prezent acționarii persoane fizice plătesc 5% impozit pe dividend reținut la sursă, în vreme ce pentru persoanele juridice procentul este de 10%. În plus, trebuie să nu pierdem din vedere un aspect esențial, acela că proiectul investițional nu este asimilat unei firme, ci este numai o porțiune dintr-o firmă în acest caz. Prin urmare ceea ce numim numerar disponibil investitorilor poate foarte bine să nu coincidă cu o parte a numerarului disponibil pentru dividende, altfel spus, există posibilitatea ca numerarul rezultat din acest proiect să rămână pur și simplu în firmă pentru a finanța alte proiecte, caz în care nu avem de-a face cu impozit pe dividende. Acesta este motivul pentru care nu am luat în considerare o impozitare a numerarului. De fapt nu ar trebui nici să numim disponibilul de numerar altfel decât flux de numerar liber. În mod absolut convențional l-am separat în dividende și majorări/micșorări de capital.
Totuși subiectul merită ceva atenție, de exemplu, printr-o analiză de sensibilitate, în care vedem ce se întâmplă cu valoare actualizată netă în cazul plății numerarului după o impozitare.
Valoarea actualizată netă (valoarea netă prezentă)
Deținem deja fluxurile de numerar libere pentru perioada de prognoză explicită. Pentru a realiza actualizarea avem de calculat valoarea terminală (sau reziduală), precum și rata de actualizare.
Pentru valoarea terminală am folosit o rată de creștere g, în formula pe care am prezentat-o la capitolul corespunzător, de 3%. Se aplică pur și simplu formula respectivă, pornindu-se de la fluxul de numerar liber din anul 5.
Valoarea terminală =
unde FNL6 = FNL5 x (1+g)
Să ilustrăm calculul costului capitalului conform teoriei CAPM, așa cum a fost aceasta prezentată:
kcp = rf + β x [E(rm) – rf]
Un cost al capitalului de 20% în USD poate fi considerat corect prin prisma valorilor mai mare într-o piață emergentă, în formare, cum este piața românească. Preacticienii care investesc în numele unor fonduri cu capital de risc căutau în anii trecuți proiecte investiționale cu un cost al capitalului de peste 25%. În plus, pe lângă prima de risc a pieței, calculată la 9%, factorul beta pentru un proiect ce se încadrează în coordonatele celui existent poate fi corect estimat la 1,56, ceea ce înseamnă că este substanțial mai riscant decât media pieței. Totuși, repet cu această ocazie ceea ce am precizat anterior, că acest calcul al costului capitalului este unul dintre elementele care a fost modificat față de varianta din proiectul autentic, conform solicitării furnizorilor de informații.
Iată că avem deja toate datele necesare pentru a calcula valoarea netă prezentă. Deși programele de calcul tabelar precum Excel include o formulă prin care calculul se face direct, am preferat, pentru o ilustrare mai limpede, să prezint un calcul desfășurat al formulei. Atenție totuși la folosirea formulei, deoarece există anumite convenții în Excel care trebuie cunoscute pentru ca rezultatul să fie cel corect. Convenția are de-a face cu faptul că fluxurile sunt considerate la sfârșitul perioadei (folosirea directă a formulei cu perioada inițială inclusă ar actualiza-o și pe aceasta, pe care noi o considerăm referință; în tabelele de lucru s-a efectuat și proba pentru a verifica corectitudinea calculelor).
Valoarea pozitivă a rezultatului ne determină să concluzionăm că proiectul este unul viabil în scenariul inițial. Aceasta este explicația valorii nete prezente, că valoarea actualizată a fluxurilor de numerar rezultate din afacere este mai mare decât valoarea prezentă a investițiilor efectuate pentru obținerea fluxurilor respective. Astfel putem compara fluxuri de numerar intrate în și ieșite din afacere la momente de timp diferite, prin prisma riscului asociat investiției respective, risc măsurat prin intermediul ratei de actualizare k. cu cât fluxurile de numerar sunt mai îndepărtate în timp, cu atât acestea au o valoare prezentă mai mică, drept consecință a valorii în timp a banilor. Cu cât riscul asociat proiectului este mai mare, cu atât rata de actualizare k este mai mare, implicând faptul că valoarea prezentă a unui flux de numerar din viitor este mai mică cu cât rata de actualizare este mai mare. Prin urmare, pentru a compensa riscul, fluxurile de numerar produse (estimate a fi produse) de afacere trebuie să fie suficient de mari pentru ca, după actualizare, suma acestora să depășească în valoare investiția inițială, sau valoarea prezentă a investiției inițiale în cazul în care investiția se face în mai multe etape.
Interpretarea unei valori actualizate nete pozitive este aceea că investitorul va fi compensat cu mai mult decât costul estimat al capitalului corespunzător riscului proiectului respectiv, sau câștigul său va fi superior celui minim solicitat pentru tipul respectiv de proiect. O valoare netă prezentă egală cu zero ar presupune o compensare egală cu “solicitarea” investitorului pe criterii de risc, în vreme ce o valoare netă prezentă negativă, chiar dacă ar putea presupune un câștig în termeni absoluți, acesta ar putea să nu fie suficient atunci când este comensurat cu riscul asumat. Remarcăm faptul că întreaga discuție în jurul valorii nete prezente și, mai larg, în bugetarea proiectelor de investiții, este de neconceput fără încorporarea riscului afacerii. Pentru a nu lăsa această parte a lucrării fără o exemplificare suplimentară, o să ne imaginăm un nou scenariu, în care aceleași fluxuri de numerar precum cele anterioare din aplicație, aparțin unui alt proiect, considerat semnificativ mai riscant.
Iată cum, în cazul în care costul capitalului k crește la 25%, valoarea actualizată netă devine negativă, prin urmare proiectul nu mai merită pus în practică. Trebuie subliniat în acest context că în cel de-al doilea caz apare un flux financiar liber mai mic, ca urmare a faptului că valoarea terminală este mai mică, aceasta fiind funcție de rata de actualizare k.
În cazul în care exemplul anterior nu este suficient de convingător, vom mai simula un caz în care ne imaginăm pur și simplu că fluxurile de numerar sunt perfect identice, cum ar fi în cazul unui proiect cu o durată fixă de viață, care nu include o valoare terminală. Presupunem așadar că fluxurile de numerar sunt exact cele din prima linie de date a tabelului precedent și să urmărim ce se întâmplă cu valoarea actualizată netă în cazul alegerii unui proiect ce necesită o rată de actualizare de 30%:
Valoarea netă prezentă devine așadar negativă, exprimând faptul că aceleași fluxuri de numerar care erau potrivite pentru un proiect al cărui risc era măsurat printr-un cost al capitalului de 20%, nu mai sunt suficient de mari pentru un proiect mai riscant, ce necesită o rată de actualizare de 30%. Pentru ca proiectul mai riscant să fie viabil, atunci fluxurile de numerar trebuie să fie mai mari.
Valoarea netă prezentă ne indică acel câștig suplimentar celui estimat ca fiind “normal” în urma asumării de risc, în valoare absolută, respectiv în bani. Metoda cealaltă, a ratei interne de rentabilitate, tratează aceeași problematică, însă în procente.
Rata internă de rentabilitate
Rata internă de rentabilitate nu mai necesită deja un set de calcule preliminare complexe, deoarece întregul cadru de lucru a fost deja stabilit. La acest moment rata internă de rentabilitate se obține aplicând simplu o formulă de calcul care este disponibilă în Excel.
Pentru aplicația noastră rezultatul este următorul:
RIR = 28%
Primul aspect pe care trebuie să îl remarcăm, și îl așteptam dealtfel după ce calculasem valoarea netă prezentă, este acela că RIR este superioară costului capitalului cu 8 puncte procentuale. Este de fapt aceeași concluzie pe care am deprins-o în alt mod în secțiunea anterioară, aceea că proiectul merită pus în practică, investitorii fiind recompensați cu 8% în plus față de așteptările lor, așteptări determinate de riscul proiectului. Mai exact riscul proiectului necesita o rentabilitate a investiției de 20%, iar proiectul produce 28%.
Câștigul suplimentar de 632.178 este “echivalent” celor 8% pe care le indică în plus rata internă de rentabilitate față de costul capitalului de 20%.
Deși în termeni procentuali este destul de ușor de urmărit și de interpretat rezultatul (pentru mulți analiști procentul fiind mai palpabil decât valoarea absolută), totuși, există pericolul potențial al dezavantajelor pe care le-am descris în partea teoretică a acestei lucrări.
Subliniez totuși veștile bune, că metoda a indicat o valoare pentru rezultatul RIR, și că nu există valoare reală multiplă așa cum putea fi teoretic așteptat în cazul în care aveam o alternanță de semne ale fluxurilor de numerar. Aplicația are fluxuri negative în anii 0 și 2, prin urmare această posibilitate exista teoretic. Totuși, în practică formula nu a indicat acest lucru , chiar și după verificări aprofundate ale ratei estimate (guess) pe care o solicită formula de calcul.
În concluzie în cazul aplicației noastre RIR este o bună alternativă valorii nete prezente.
Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate induce deja dificultăți de aplicare. Formula raportează valoarea prezentă a fluxurilor viitoare libere produse de afacere la valoarea inițială a investiției. Amintim că în cazul nostru nu există o singură etapă investițională, ci două, astfel că formula nu poate fi aplicată în forma sa elementară.
Dacă nu am gândi în mod consecvent în termeni de valoare prezentă, am fi probabil tentați să adunăm pur și simplu valorile investițiilor din cele două perioade și să folosim suma obținută la numitorul formulei:
V0 – valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar (FNt), inclusiv a valorii terminale (VTn)
I0 – cheltuielile inițiale de investiții
Nu vom face lucrul respectiv, ci vom calcula în prealabil o valoare prezentă distinctă a investiției efectuate, prin actualizarea investiției făcute în cel de-al doilea an.
Iată rezultatele:
Indicele de profitabilitate astfel rezultat este de 127% ceea ce presupune o “profitabilitate” estimată a investiției de 27%. Este acel mod simplificat de a pune problema, prin care investitorul gândește că obține 3.223.845 USD echivalent în valoare prezentă, investind echivalentul în valoare prezentă a 2.591.667 USD.
Pe cât de simplu de înțeles este metoda, atât de lipsit de nuanțe și conotații profunde este rezultatul.
Perioada de recuperare a investiției
Această metodă este și mai greu de abordat în contextul în care investiția nu este efectuată într-o singură etapă, ci în mai multe etape succesive. Dificultatea apare la măsurare. De când începem să socotim recuperarea investiției, din momentul inițial, sau din cel de-al treilea an, în care ea este pe deplin incheiată?
Deja rezultatul calcului, oricare ar fi acesta, își pierde mult din relevanță. Este una dintre situațiile care demonstrează fără dubiu limitarea metodei.
Totuși, doar pentru exercițiu, merită menționat că investiția se recuperează în totalitate în cel de-al șaselea an de funcționare, din fluxurile de numerar libere, excluzând valoarea terminală. Valoarea terminală nu este în mod obligatoriu considerată un flux de numerar efectiv, ci este o valoare estimată a proiectului calculată la acel moment, respectiv la începutul celui de-al șaselea an în proiecția de față. Combinația perioada de recuperare a investiției și valoarea terminală se poate interpreta astfel: în cel de-al șaselea an s-au recuperat banii investiți pe parcursul proiectului, iar valoarea terminală este valoarea care a rămas a proiectului în acel moment. Cu alte cuvinte, dacă proiectul s-ar vinde atunci, valoarea estimată ar fi valoarea terminală.
Tabelul următor calculează suma fluxurilor produse după 5, respectiv după 6 ani, prin comparație cu fluxurile cheltuite, sau intrate în afacere. Se remarcă faptul că în al cincilea an nu s-au recuperat în totalitate banii, acest lucru întâmplându-se în cel de-al șaselea an.
Deasemenea am folosit ca terminologie al cincilea și al șaselea an, în loc de după 5 ani sau după 6 ani, pentru a evita complicațiile legate de referință. Referința rămâne astfel fixată chiar la anul zero, anul la care se realizează prima etapă investițională.
Randamentul mediu contabil
Pentru această metodă de evaluare a proiectelor de investiții vom spune foarte puține lucruri, chiar dacă de la început am menționat că metoda poate produce rezultate distorsionate prin prisma faptului că ia în considerare profituri (care diferă în funcție de metoda de contabilitate folosită) și nu fluxuri libere de numerar, ea pur și simplu nu poate fi calculată într-un mod rațional în acest proiect. În general metoda se poate aplica acolo unde durata de viață a proiectului este determinată, ceea ce nu este cazul în aplicația practică pe care am propus-o.
Neexistând o durată determinată de viață, nu se pot calcula medii anuale cu înțeles economic pentru componentele formulei de calcul. De aceea, fără alte comentarii, vom abandona aici această discuție.
Prezentarea sintetică a rezultatelor
În tabelul următor reiau rezultatul obținut pentru fiecare dintre metodele anterioare, pentru a le urmări și interpreta împreună.
Doresc numai să scot în evidență unul dintre lucrurile cu care am început descrierea metodelor, anume că fiecare dintre acestea măsoară lucruri diferite. Valoarea actualizată netă are unitatea de măsură monetară. Rata internă de rentabilitate și indicele de profitabilitate sunt procente. Perioada de recuperare a investiției este în ani. Randamentul mediu contabil, în cazul posibilității calcului, ar fi deasemenea procent.
Rata internă de rentabilitate și valoarea ajustată a indicelui de profitabilitate (IP-1), sunt, nu în mod întâmplător, apropriate, 28% față de 27%. Amândouă metodele pornesc de la elemente de fluxuri financiare libere și de actualizarea acestora, totuși, formula este oarecum diferită pentru fiecare dintre ele. Economic ele ar trebui să sugereze același lucru, respectiv cât este de profitabil proiectul prin comparație cu o valoare considerată de referință. Referința este cel mai adesea costul estimat al capitalului.
Prima metodă ne indică același lucru, însă în termeni absoluți, în unități monetare: cât se estimează a se câștiga, în termeni de valoare actualizată, peste valoarea minimală solicitată prin prisma riscului proiectului.
În fine, ultima metodă calculată se referă strict la un număr de perioade anuale, fără a ține cont însă de riscul proiectului și fără a ține cont evident de valoarea ulterioară a proiectului.
Metodele de rafinare a analizei
Iată că am ajuns la faza rafinării analizei. Deși am inclus în mod implicit un scenariu în analiza anterioară, atunci când am arătat cum se modifică VAN la schimbarea costului capitalului k. a fost un prim exercițiu.
Un alt scenariu pe care l-am menționat a fost cel al impozitării fluxurilor de numerar libere. Deși am făcut o întreagă discuție în scenariul de bază, să vedem totuși cât este de sensibil rezultatul atunci când fluxurile de numerar libere, utilizate ca dividende sunt supuse unei impozitări de 10%. Am presupus că fluxul de numerar din anul 1, deși liber, nu este declarat dividend, ci rămâne în afacere pentru a finanța ulterior investiția din anul 2. Ne interesează numai fluxurile începând cu anul 3, în perpetuitate, incluzându-le pe cele din valoare terminală.
Observăm că impozitul pe dividend de 10% are o influență considerabilă atât asupra valorii actualizate nete, cât și asupra ratei interne de rentabilitate. De unde provine această sensibilitate a rezultatului la o modificare de această magnitudine? Explicația este ponderea foarte mare în rezultat a valorii terminale, care este profund influențată de o modificare a impozitării. Valoarea terminală are așadar impactul major care produce o scădere cu 4 puncte procentuale a ratei interne de rentabilitate.
Dacă alegem un scenariu fiscal ceva mai complex, prin care eliminăm impozitul pe profit (am menționat că investiția este într-o zonă defavorizată), în schimb introducem impozitul pe dividende de 10% (presupunem că investiția este deținută de persoane juridice care în prezent plătesc 10% impozit pe dividend), obținem următorul rezultat:
Se observă ceea ce era de așteptat dealtfel, că efectul compus al celor două componente din scenariul nostru fiscal este acela de creștere a valorii actualizate, precum și cu 3 puncte procentuale a ratei interne de rentabilitate. În acest context proiectul devine și mai atractiv de pus în aplicare.
Ultima parte a secțiunii de rafinare a analizei o vom dedica aplicării metodei pragului de rentabilitate investițional. Reamintesc, spre deosebire de pragul de rentabilitate calculat contabil, pragul de rentabilitate investițional reprezintă acea combinație minimală de elemente de prognoză în care valoarea actualizată netă este egală cu zero. O altă conotație ce merită subliniată este că la VAN = 0, rata internă de rentabilitate devine egală cu costul capitalului k.
Am ales ca ipoteză pentru simularea pragului de rentabilitate faptul că, din al treilea an, după încheierea investiției, nivelul vânzărilor se stabilizează, rămânând constant în continuare. Încerc să determin care este acel nivel al vânzărilor necesar pentru ca VAN să fie semnificativ la nivel nul.
Am procedat la un exercițiu de încercări succesive simulând metoda înjumătățirii intervalului, alegând două valori inițiale pentru care VAN este pozitiv pentru una și negativ pentru cealaltă, apoi micșorând într-un număr rezonabil de iterații intervalul până am ajuns la o valoare pentru VAN pe care am considerat-o suficient de aproape de zero. Evident, în același context am ales rata de creștere g după perioada de prognoză explicită fiind egală cu zero, în același context al stabilității vânzărilor.
Valoarea vânzărilor pentru care s-a obținut acest rezultat este 1.970.000 USD. Concluzia este că începând cu acest nivel al vânzărilor după finalizarea investiției, proiectul își depășește pragul de rentabilitate investițional. Valoarea netă prezentă a proiectului este 219, ceea ce, la orice prag de semnificație rezonabil, poate fi aproximat cu zero.
Evident, utilizând resursele de calcul ale programului tabelar Excel, se poate selecta o valoare egală cu zero în mod direct, lăsând calculatorul să efectueze metoda înjumătățirii intervalului. Totuși, exercițiul desfășurat prin încercări distincte permite o mai bună vizualizare a efectelor fiecărei iterații, care devine o analiză de sensibilitate implicită.
Am epuizat așadar și metodele principale descrise în partea teoretică pentru rafinarea analizei. Am tras anumite concluzii din această nuanțare a rezultatelor care este de un real folos în procesul analizei. Dealtfel mulți analiști consideră că procesul de evaluare a proiectelor investiționale, cu toate etapele sale, este tot atât de important ca și rezultatul în sine al analizei. Utilizarea datelor și informațiilor, a ipotezelor de lucru și a modelelor cantitative creează premisele unei analize superioare, a unei înțelegeri aprofundate a caracterului și specificului proiectului de investiții, care pot fi scăpate adesea din vedere în cazul în care decizia investițională se bazează exclusiv pe niște rezultate care se pot dovedi aride.
Concluzii
Cadrul general de la care s-a pornit lucrarea a fost acela că societățile comerciale realizează investiții sub forma unor proiecte. Cu alte cuvinte, ei nu cumpără pur și simplu o colecție de active, ci selectează și individualizează din mulțimea de posibilități acele proiecte care au sens economic și financiar în contextul strategiei generale a societății. La prima vedere investiția ne apare în mod concret ca o operațiune de modificare și de creștere a patrimoniului inițial: construcții industriale și civile, achiziția, montajul și instalarea unor echipamente industriale, cumpărarea unor mașini, utilaje etc.
La o analiză mai profundă, investiția este alocarea în activități lucrative a capitalurilor economisite, cu caracter profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor inițiale acordate.
Am trecut în revistă câteva dintre metodele cu cea mai mare răspândire atât în mediul academic, cât și al practicienilor, privind evaluarea investițiilor. Am arătat că unele dintre acestea au un caracter fie simplificat, fie oarecum empiric, în vreme ce altele au o susținere optimă atât din perspectivă teoretică, cât și practică.
Metoda care a trecut fără greș toate testele de exigență este metoda valorii actualizate nete, numită și valoare netă prezentă. Două variante care utilizează deasemenea actualizarea fluxurilor viitoare de numerar sunt la fel considerate foarte bune, în ciuda anumitor deficiențe care au fost prezentate la momentul respectiv. Aceste metode sunt rata internă de rentabilitate, precum și indicele de profitabilitate.
Au mai fost descrise două metode, randamentul mediu contabil și perioada de recuperare a investițiilor, care au carențe semnificative în aplicare și adesea, implicit, chiar o arie limitată de utilizare. Chiar dacă în aparență au avantajul de a fi mai ușor de înțeles, ele nu pot suplini metode mai elaborate, atunci când vorbim de decizii investiționale complexe.
Dealtfel, aplicația practică pe care am prezentat-o ilustrează foarte bine acest lucru. Nu întâmplător am ales un tip de proiect investițional la care, după aprofundarea materialului teoretic, am avut convingerea că voi putea scoate în evidență diferențele între metode, ceea ce s-a și întâmplat pe parcurs. Proiectul este ales din realitate, cu anumite coordonate schimbate din motive de confidențialitate. Informațiile mi-au fost puse la dispoziție de o firmă de consultanță care este specializată în finanțarea proiectelor investiționale.
Decizia de investiții este complexă, și cel mai adesea, apelează, pe lângă calculele financiare, la o anumită experiență profesională, la intuiția conducătorilor întrepinderii. Un caz tipic este alegerea între două variante A și B, care au sumele de investiție (I0) diferite sau duratele de viață (n) diferite, pentru care RIR avantajează varianta A, iar VAN avantajează varianta B. când costurile sunt asemănătoare, dar duratele de viață diferite, teoriile financiare recomandă reținerea duratei de viață cea mai scurtă și refacerea calculelor, ținând cont de valoarea reziduală importantă pentru a doua variantă. În cazul în care duratele de viață sunt asemănătoare și costurile diferite, teoriile financiare recomandă refacerea calculelor, ținând cont de veniturile financiare realizabile, prin plasarea banilor economisiți din achiziția proiectului de investiții mai ieftin.
Aceste teorii sunt seducătoare, dar numai din punct de vedere matematic. O serie de parametri ai deciziei de investiții impun o anumită prudență în privința realismului calculelor financiare. Este vorba de fragilitatea previziunilor privind fluxurile de numerar marginale, rezultate din aplicarea investiției, de insuficiența punctului de vedere financiar și nevoia de completare cu o dimensiune comercială, tehnologică etc.
De fapt o bună parte din teoria selectată pentru această lucrare poate lăsa să se creadă că există o discontinuitate cu practica. Întreaga zonă de analiză macroeconomică și de ramură, precum și analiza strategică care conectează proiectul investițional cu mediul înconjurător, nu sunt tratate în mod explicit prin niște modele cantitative care să dea naștere unor rezultate sau concluzii ferme. Totuși, așa cum am spus și anterior, o bună înțelegere a acestor esențială pentru o bună tratare a modelului cantitativ de evaluare.
Practicienii experimentați nu se disting în mod obligatoriu prin complexitatea modelului matematic folosit atunci când se efectuează prognozele, ci în special prin calitatea datelor și a ipotezelor de lucru care sunt introduse în calcul.
Nu în ultimul rând capacitatea de a retrata, de a nuanța sau rafina rezultatele este o condiție obligatorie a unui bun profesionist în domeniu. Procesul de evaluare a proiectelor investiționale, cu toate etapele sale, este tot atât de important ca și rezultatul în sine al analizei. Utilizarea datelor și informațiilor, a ipotezelor de lucru și a modelelor cantitative crează premisele unei analize superioare, a unei înțelegeri aprofundate a caracterului și specificului proiectului de investiții, care pot fi scăpate adesea din vedere în cazul în care decizia investițională se bazează exclusiv pe niște rezultate care se pot dovedi aride.
Nu am reluat în acest capitol concluziile parțiale ale fiecărui capitol sau secțiune din lucrare. Acelea se regăsesc în context acolo unde le este locul. Am subliniat aici câteva aspecte generale, esențiale, care trebuie să rămână în mod pregnant după lectura lucrării.
Lucrarea de față are o profundă conotație practică. Spre deosebire de alte subiecte, care sunt generoase din punct de vedere teoretic, dar aride în ceea ce privește aplicația imediată a teoriei, subiectul ales aici prezintă un echilibru foarte bun între teorie și practică, reușind să surpindă folosirea aspectelor evaluării din perspectiva unor practicieni, fără a face rabat de la cunoștințe teoretice solide și fără a utiliza elemente empirice, culese exclusiv din practică.
BIBLIOGRAFIE
Dimitriu, M.(coordonator), “Investments – case studies”, Editura A.S.E., București 1999;
Damodaran, Aswath, “Investment Evaluation”, ediția I, John Wiley & Sons, 1996;
Bodie, Zvi; Kane, Alex; Marcus, J. Allan; “Investments”, ediția a III-a, Irwin 1996;
Booz-Allen&Hamilton, “Curs practic de analiza investițiilor”, București, 1996;
Ross St., Westerfield R., Jaffe J., “Corporate Finance”, ediția a III-a, Irwin, Burr Ridge, Illinois 1993;
Gordon, A.J., Sharpe, W.F., “Fundaments of investments”, Prentice Hall, N.J. 1989;
Higgins, R.C., “Analysis for financial management”, ediția a III-a, Irwin Inc. 1992;
Levy H., Sarnat, M., “Capital investment and financial decisions”, ediția a III-a, Prentice Hall International, U.K., Ltd., London 1986;
Romanu, I., Vasilescu, I. (coordonator), “Managementul investițiilor”, Editura Mărgăritar, București 1997;
Staicu, F., Dimitriu, M., Pârvu, D., Stoian, M., “Eficiența economică a investițiilor”, Editura Didactică și Pedagogică, București 1995;
Stancu, I., “Teoria piețelor financiare. Finanțele întrprinderilor. Analiza și gestiunea financiară”;
Anexa 8
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Metode DE Evaluare A Proiectelor DE Investitii (ID: 134720)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.