.mecanisme de Trnsmitere a Politicii Monetare

CUPRINS

Cuprins 2

Tabele 3

Grafice 3

1. Politica monetara 4

1.1. Cum a aparut politica monetara 4

1.2. Cum functioneaza politica monetara 5

1.3. Proiectarea politicii monetare 5

1.3.1. Instrumentul de politica monetara 6

1.3.2. Tinte intermediare 7

1.3.3. Reguli vs. Discretionarism 8

1.3.4. Independenta Bancii Centrale 9

1.3.5. Inflation Targeting 10

2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare 11

2.1. Canalele traditionale ale ratei dobanzii 14

2.2. Canalele pretului altor active 16

2.2.1. Canalul cursului valutar 16

2.2.2. Canalele pretului actiunilor 16

– Teoria lui Tobin 17

– Efectul averii 17

-Canalul pretului locuintelor si al terenurilor 18

2.3. Canalele creditului 19

2.3.1. Canalul creditului bancar 19

2.3.2. Canalul bilantier 20

2.4. Efectele lichiditatilor gospodariilor 22

3. Analiza mecanismelor de transmisie in Romania 24

3.1. Seriile de timp utilizate 24

3.2. Testele Granger de cauzalitate 27

3.3. Productia industriala si importanta celorlalte variabile 29

3.4. VAR nerestrictionat 30

3.5. Teste de stationaritate 37

3.6. Relatii de cointegrare 38

Concluzii 43

Bibliografie 45

Politica monetara

Politica monetara este una din principalele modalitati (cealalta fiind politica fiscala) prin care autoritatile guvernamentale din cadrul economiei de piata influenteaza in mod regulat activitatea economica in ansamblul ei , incluzand nu numai nivelul PIB, dar si nivelul ocuparii fortei de munca si rata de crestere sau scadere a preturilor. Intr-adevar, directia predominanta din ultima parte a secolului XX a fost accentuarea importantei politicii monetare in detrimentul politicii fiscale. Guvernele isi desfasoara politica monetara de regula prin agentii specializate – bancile centrale, exploatand controlul asupra ofertei anumitor pasive ale bancii centrale, de unde denumirea de “monetara” care permite afacerilor dintr-o tara , bancilor si indivizilor sa-si desfasoare activitatea economica de zi cu zi. In majoritatea sistemelor financiare, in special bancile comerciale sunt legal acceptate sa creeze depozite si sa acorde imprumuturi, astfel ca, controlul bancii centrale asupra ofertei de moneda ii da o forma de control asupra banilor din economie si, indirect asupra creditului. Experienta a aratat ca, de la o tara la alta, exercitarea acestui control- politica monetara- afecteaza puternic economia unei tari, atat in bine , cat si in rau.

Cum a aparut politica monetara

Furnizarea banilor pentru tranzactiile de zi cu zi a constituit functia guvernelor de mai bine de 2000 de ani. In Statele Unite ale Americii, de exemplu, Constitutia rezerva in mod explicit Congresului puterea “de a emite moneda si reglarea acestei emisiuni”. De-a lungyul timpului, majoritatea guvernelor au creat banci centrale specializate carora le-au delegat aceasta functie. Banca Suediei a fost instituita in 1668, Banca Angliei in 1694, Banca Frantei in 1800, si Banca Olandei in 1814. Sistemul Rezervelor Federale americane a aparut ceva mai tarziu, in 1914.

La inceputuri, banii oferiti de guverne luau forma monedelor din metal pretios, si de aceea era nevoie de o oferta de aur, argint si alte metale pretioase, dar pe la mijlocul secolului XVIII guvernele au inceput sa emita si bancnote. Aceste bancnote dadeau dreptul de a solicita plata in monede, sau in echivalent metal pretios, si astfel bancile centrale si-au limitat emisiunea de moneda din metal pretios. Dar , in timp, aceasta nevoie de acoperire la risc a disparut, astfel incat astazi aproape toate bancnotele au valoare doar prin faptul ca guvernul le accepta si pot fi folosite la plata tuturor tranzactiilor din interiorul tarii.

Important este ca guvernul nu poate, intr-o economie de piata sa fixeze puterea de cumparare care se atribuie bancnotei.

In principiu, existenta bancnotei in sine este suficienta sa determine aparitia unei forme primitive de politica monetara, distribuind moneda din hartie publicului, intr-o cantitate mai mare sau mai mica. De fapt bancile centrale moderne conduc politica monetara altfel- schimband pretentiile asupra lor cu pretentii asupra guvenelor- de obicei titluri purtatoare de dobanzi, nu obligatiuni, pe piete in care acestea sunt tranzactionate in mod liber.

Deci politica monetara, asa cum se desfasoara in practica, este facuta posibila de politica fiscala, in sensul uzual de taxe si cheltuieli guvernamentale care pot duce la depasirea veniturilor de catre cheltuieli prin imprumuturi. Acest lucru se intampla doar pentru ca majoritatea tarilor se confrunta cu deficite bugetare- deci au un deficit fiscal. Intr-adevar, in rarele circumstante in care bugetul inregistreaza un surplus important si pe termen suficient de lung ca sa-si plateasca majoritatea datoriilor, apar intrebari cu privire la modul in care ar trebui condusa politica monetara.

Cum functioneaza politica monetara

Obiectivele principale ale politicii monetare in ultimul timp au fost mentinerea stabilitatii nivelului general al preturilor- adica sa previna atat inflatia sau deflatia si sa promoveze nivele maxime de productie si ocupare a fortei de munca. Alte scopuri acceptate ale politicii monetare include mentinerea echilibrului balantei comerciale, pastrarea stabilitatii pietelor sale financiare si stimularea investitiilor de capital astfel incat sa se imbunatateasca cresterea economica in timp. Cu exceptia pastrarii stabilitatii pietelor financiare, consideram drept obiective secundare toate aceste obiective. Pentru ca politica monetara sa fie eficienta e nevoie deci de un proces asa-numit “mecanism de transmisie” prin care instrumentele financiare folosite de banca centrala influenteaza deciziile financiare ale menajelor si firmelor.

1.3 Proiectarea politicii monetare

Politica monetara e problematica nu numai pentru ca unele dintre obiectivele bancii centrale sunt in conflict- de exemplu, dorinta de a evita inflatia versus dorinta de a impulsiona PIB-ul si nivelul de ocupare a fortei de munca- dar si datorita mecanismelor variate prin care actiunile bancii centrale afecteaza economia reala, deseori incluzand lag-uri masurate mai degraba in ani decat in saptamani sau luni. Cele mai multe studii de politica monetara de dupa al Doilea Razboi Mondial, atat in lumea academica, cat si in departamentele de cercetare ale bancilor centrale, sau orientat asupra modului in care trebuie structurata politica monetara pentru a obtine obiectivele dorite in ciuda handicapurior evidente.

1.3.1 Instrumentul de politica monetara

Mai intai este necesar de stabilit ceea ce banca centrala poate sau nu sa faca. In mod evident, datorita pozitiei de monopol poate fixa volumul rezervelor (sau, incluzand numerarul, baza monetara). Facand asta, afecteaza echilibrul pietei care stabileste intreaga constelatie de rate ale dobanzii la toate instrumentele de debit. Alternativ, banca centrala poate stabili nivelul ratei dobanzii la orice instrument de debit oferind continuu acel nivel al rezervelor ce corespunde echilibrului pietei. (Echilibrul pietei de asemenea stabileste ratele dobanzii la toate instrumentele de debit). O varianta a ultimei strategii este ca banca centrala sa stabileasca cursul de schimb al monedei sale oferind orice nivel de rezerve ce corespunde echilibrului pietei la nivelul ales al cursului de schimb.

Prin contrast, banca centrala – actionand pe piata titlurilor- si ajustand cantitatea de rezerve nu poate influenta direct volumul depozitelor si creditelor bancare. Nici nu poate determina nivelul PIB-ului sau orice alt aspect al activitatii economice non-financiare. Actiunile bancii centrale exercita o influenta asupra crearii depozitelor si acordarii creditelor de catre banci si asupra productiei si nivelului preturilor in economia non-financiara dar aceasta este doar o influenta printre multe alte influente asupra acestor procese economice.

Daca toate celelalte influente avand ca obiective nivelul preturilor si al productiei (ce constituie obiectivele principale ale politicii monetare) ar fi cunoscute in avans nu ar mai avea nici o importanta daca banca centrala isi conduce politica monetara fixand nivelul rezervelor sau setand o rata a dobanzii si un curs de schimb. Aceste strategii de operare ar fi echivalente. Deoarece multe din fortele ce interactioneaza cu obiectivele bancii centrale sunt impredictibile, alegerea “instrumentului” de implementare a politicii monetare are importanta pentru obtinerea efectului scontat.

In general, cu cat este mai mare nesiguranta privind comportamentul menajelor, firmelor, al pietelor de bunuri si servicii, cu atat este mai avantajoasa fixarea nivelului rezervelor. Prin contrast, cu cat este mai nesigur comportamentul pietelor financiare- dorinta menajelor si firmelor de a detine depozite in loc de alte active, dorinta de a imprumuta, etc. –cu atat este mai avantajos sa setezi pretul rezervelor (cu alte cuvinte , o rata a dobanzii).

Practica actuala in acest sens a variat de la o perioada la alta si de la o tara la alta. In special in anii 1970 si 1980, multe banci centrale au experimentat strategii bazate pe fixarea cantitatii rezervelor (sau a bazei monetare) sau a ratei de crestere a acestora. De la inceputul secolului, majoritatea bancilor centrale din tarile dezvoltate (incluzand U.S. FED, Banca Centrala Europeana si Banca Japoniei) opereaza setand un nivel al ratei dobanzii.

1.3.2 Tinte intermediare

Banca centrala nu poate stabili direct volumul de moneda din sistemul financiar , in sensul obisnuit de “moneda” care include atat numerar, cat si depozitele bancare. Avand dat nivelul rezervelor cerut de banca centrala, bancile comerciale pot crea mai multe sau mai putine depozite. Rezervele obligatorii nu se aplica de obicei la toate tipurile de depozite bancare, si exista rate dilitica monetara pentru a obtine obiectivele dorite in ciuda handicapurior evidente.

1.3.1 Instrumentul de politica monetara

Mai intai este necesar de stabilit ceea ce banca centrala poate sau nu sa faca. In mod evident, datorita pozitiei de monopol poate fixa volumul rezervelor (sau, incluzand numerarul, baza monetara). Facand asta, afecteaza echilibrul pietei care stabileste intreaga constelatie de rate ale dobanzii la toate instrumentele de debit. Alternativ, banca centrala poate stabili nivelul ratei dobanzii la orice instrument de debit oferind continuu acel nivel al rezervelor ce corespunde echilibrului pietei. (Echilibrul pietei de asemenea stabileste ratele dobanzii la toate instrumentele de debit). O varianta a ultimei strategii este ca banca centrala sa stabileasca cursul de schimb al monedei sale oferind orice nivel de rezerve ce corespunde echilibrului pietei la nivelul ales al cursului de schimb.

Prin contrast, banca centrala – actionand pe piata titlurilor- si ajustand cantitatea de rezerve nu poate influenta direct volumul depozitelor si creditelor bancare. Nici nu poate determina nivelul PIB-ului sau orice alt aspect al activitatii economice non-financiare. Actiunile bancii centrale exercita o influenta asupra crearii depozitelor si acordarii creditelor de catre banci si asupra productiei si nivelului preturilor in economia non-financiara dar aceasta este doar o influenta printre multe alte influente asupra acestor procese economice.

Daca toate celelalte influente avand ca obiective nivelul preturilor si al productiei (ce constituie obiectivele principale ale politicii monetare) ar fi cunoscute in avans nu ar mai avea nici o importanta daca banca centrala isi conduce politica monetara fixand nivelul rezervelor sau setand o rata a dobanzii si un curs de schimb. Aceste strategii de operare ar fi echivalente. Deoarece multe din fortele ce interactioneaza cu obiectivele bancii centrale sunt impredictibile, alegerea “instrumentului” de implementare a politicii monetare are importanta pentru obtinerea efectului scontat.

In general, cu cat este mai mare nesiguranta privind comportamentul menajelor, firmelor, al pietelor de bunuri si servicii, cu atat este mai avantajoasa fixarea nivelului rezervelor. Prin contrast, cu cat este mai nesigur comportamentul pietelor financiare- dorinta menajelor si firmelor de a detine depozite in loc de alte active, dorinta de a imprumuta, etc. –cu atat este mai avantajos sa setezi pretul rezervelor (cu alte cuvinte , o rata a dobanzii).

Practica actuala in acest sens a variat de la o perioada la alta si de la o tara la alta. In special in anii 1970 si 1980, multe banci centrale au experimentat strategii bazate pe fixarea cantitatii rezervelor (sau a bazei monetare) sau a ratei de crestere a acestora. De la inceputul secolului, majoritatea bancilor centrale din tarile dezvoltate (incluzand U.S. FED, Banca Centrala Europeana si Banca Japoniei) opereaza setand un nivel al ratei dobanzii.

1.3.2 Tinte intermediare

Banca centrala nu poate stabili direct volumul de moneda din sistemul financiar , in sensul obisnuit de “moneda” care include atat numerar, cat si depozitele bancare. Avand dat nivelul rezervelor cerut de banca centrala, bancile comerciale pot crea mai multe sau mai putine depozite. Rezervele obligatorii nu se aplica de obicei la toate tipurile de depozite bancare, si exista rate diferite ale rezervelor pentru categorii de depozite diferite. Pentru toate aceste motive banca centrala nu poate controla direct nivelul creditelor acordate de bancile comerciale.

Multa munca empirica a evidentiat relatia dintre bani si venit sau preturi- in special relatia dintre moneda si veniturile sau preturile viitoare. Mai mult, datele din diferite tari au demonstrat ca moneda si creditul sunt cunoscute inaintea nivelului productiei si al pretului. S-a demonstrat ca banca centrala foloseste masa monetara ca un instrument intermediar care ii da posibilitatea sa raspunda la miscari nedorite in productie sau nivelul preturilor inainte ca acestea sa apara.(sau cel putin inainte ca aceste miscari sa fie direct observabile).

In timp, insa , aceste modalitati de conducere a politicii monetare au cazut in dizgratie in majoritatea tarilor din diverse motive. In primul rand, cercetarile au aratat ca folosirea monedei sau creditului ca o tinta intermediara determina o cale de a exploata informatia continuta in miscarile observate ale monedei insasi , dar nu reuseste sa folosesca alte informatii furnizate de diferite variabile financiare sau economice pe care banca centrala le poate observa in timp. Mai mult, exceptand anumite situatii care nu prea se intalnesc in practica, folosirea monedei saucreditului ca tinta intermediara nu reuseste sa foloseasvca eficient chiar si informatia furnizata de miscarile masei monetare.

In al doilea rand, nu a existat niciodata o baza teoretica pentru a sti care masura a nivelului monedei sa o tintim (numerar plus conturile la vedere?, numerar plus toate depozitele bancare?, alte combinatii?), si chiar nici intr-o singura tara datele empirice nu au aratat cu precizie ce masura are cea mai stransa relatie cu nivelul productiei si al preturilor.

In al treilea rand si cel mai important, in jurul anilor 1990 relatia dintre moneda (sau credit) si productie sau nivelul preturilor a cazut in majoritatea tarilor. Statele Unite ale Americii au constituit un exemplu elocvent al acestui fenomen deoarece puterea de predictie a cresterii masei monetare in functie de cresterea productiei sau de inflatie a disparut. Explicatiile cele mai folosite pentru caderea acestei relatii include inovatii financiare care au permis posesorilor de moneda sa schimbe rapid intre diferite tipuri de depozite, sau intre depozite si alte active.

1.3.3. Reguli vs. Discretionarism

Una din ratiunile care au facut ca utilizarea banilor ca o tinta intermediara sa fie atat de atractiva a fost ca, mai mult decat o simpla stabilire a ratei dobanzii pe termen scurt, ea oferea o “ancora” la un anumit nivel al preturilor, sau , daca banca centrala urmarea tintirea cresterii masei monetare, o ancora a ratei inflatiei. Un al doilea motiv a fost ca , intr-un mod pe care rata dobanzii nu poate sa-l ofere, masa monetara poate servi ca baza pentru reguli foarte simple de politica monetara. De exemplu, cautarea permanenta de a avea o crestere a masei monetare constanta (pe care unii economisti au sustinut-o) poate sa nu fie o metoda atat de buna , dar nu este desconsiderata pe plan teoretic. Prin contrast, stabilirea intotdeauna a unei rate a dobanzii la o valoare constanta este o metoda instabila, dupa teoria standard ducand fie la o hiperinflatie fie la hiperdeflatie.

Preferinta printre multi economisti pentru aplicarea de reguli la politica monetara a guvernului reflecta, in prima instanta , probleme mai putin economice: dorinta de guvernare “prin legi, nu prin oameni”, interesul pentru implicatiile anti-democratice pe care le poate oferi acordarea unei dimensiuni importante a politicii monetare unor specialisti “nealesi” care ar putea actiona in interes propriu si nu in interesul public. Dar in anii 1970 si 1980 o noua linie de teorii sugera un context economic pentru aplicarea regulilor de politica monetara- acela ca , deciziile discretionare luate chiar cu luarea in calcul a tuturor informatiilor si cu buna intentie sunt “inconsistente dinamic” intr-un fel care contribuia la inflatia cronica care aparuse in economiile industrializate in anii 1970.

Esenta inconsistentei dinamice (sau “inconsistenta timpului”) consta in faptul ca multe banci centrale cauta in mod constient sa creasca PIBul si nivelul de ocupare al fortei de munca peste nivelul la care fortele pietei l-ar stabili-de exemplu, in scopul eliminarii distorsiunilor datorate taxelor care in mod artificial descurajeaza activitatea economica-si in faptul ca, in anumite teorii o cale de aface asta este de a genera inflatie care vine ca o surpriza pentru firmele producatoare.

Deoarece argumentul inconsistentei dinamice plasa decizia discretionara facand-o centrul problemei inflatiei tarilor industrializate, cea mai mare parte a discutiilor generate de aceasta teorie in anii 1970 si 1980 au dus la nevoia unei asa numite reguli de politica monetara ca solutie optima. Pe la inceputul anilor 90, inflatia a cazut rapid in majoritatea lumii industrializate. In multe tari aceasta dezinflatie a aparut fara nici o schimbare in procedurile institutionale ale bancii, si cu siguranta fara adoptarea unei reguli de politaca monetara. Chiar si in tarile care si-au schimbat abordarea politicii monetare-de exemplu, adoptand un inflation target-schimabarea de obicei a venit dupa ce inflatia se micsorase.

O regula formala nu este singura cale de a depasi inconsistenta dinamica,totusi. Cercetarea asupra acestei probleme a aratat ca banca este constienta de importanta reputatiei sale publice(credibilitate)si actioneaza in anumite circumstante in acelasi fel ca o regula impusa de o autoritate din afara. In acelasi mod actioneaza si cei care adopta decizii in cadrul bancilor centrale a caror aversiune la inflatie este mai pronuntata decat cea a publicului . Deci, ramane neclar daca teoriile bazate pe inconsistenta dinamica ofera o cale de determinare a cresterii si scaaaderii inflatiei postbelice.

1.3.4. Independenta Bancii Centrale

Controversa dintre reguli vs discretionalism in politica monetara, in special in contextul teoriei inconsistentei dinamice, si-a concentrat atentia asupra statutelor diferite ale bancilor centrale din diferite tari. Intrebarea centrala a acestei probleme este daca Banca Centrala are autoritatea sa stabileasca obiectivele politicii monetare(“independenta scopului”) si/sau sa desfasoare operatii de politica monetara daca acestea se potrivesc cu urmarirea obiectivelor, chiar daca acestea s-ar putea sa fie determinate de guvern(“independenta instrumentului”). Mare parte a legaturii dintre aceasta discutie si dezbaterea privind incosistenta dinamica s-a dezvoltat de la observatia ca in tarile in care Banca Centrala era mai independenta lagal sau de facto-de exemplu, Germania, Elvetia si SUA – performanta economica apoliticii monetare, in special in termeni dee stabilitatea preturilor, era peste medie. Prin urmare, o Banca Centrala mai independenta va furniza o inflatie mai mica.

Un rezultat al acestei linii de cercetare si de discutie publica afost acela ca, la sfarsitula anilor 90 cateva tari, in special Japonia si Marea Britanie, au acordat in mod formal bancilor lor centrale o mai mare independenta. De asemenea, noua Banca Centrala Europeana, stabilita in 1999, are o independenta substantiala din partea guvernelor tarilor membre participante.

1.3.5 Inflation targeting

Prin anii 90, combinatia dintre decesul tintelor intermediare ale politicii monetare bazate pe moneda (sau cresterea masei monetare), reinnoirea importantei ratei dobanzii ca instrument de politic amonetara, si esecul impunerii regulilor pentru limitarea discretionarismului Bancii Centrale lasasera un gol imens in structura abordarii politicii monetare in majoritatea tarilor. Problema furnizarii unei “ancore” a preturilor ramanea. La fel si riscul asociat cu discretionarismul de tip pas- cu – pas.

In raspuns, pe la sfarsitul deceniului un numar de banci- in Marea Britanie, Suedia, Canada si Australia, impreuna cu alte tari- au adoptat formal “inflation targeting”. Adoptarea unei tinte a inflatiei nu inseamna eschivarea de la interesul pentru rezultatele economice precum productia si somajul, si nici nu inseamna credinta ca nu exista nici o relatie intre aceste rezultate si inflatia pe termen mediu si lung. Tintirea cantitativa a inflatiei este ideea , din ce in ce mai acceptata , ca pe termen lung, politica monetara poate determina rata medie a inflatiei in timp ce nu poate determina productia medie si nivelul de ocupare a fortei de munca.

De exemplu, atunci cand banca centrala urmareste atat inflatia cat si ocuparea la nivel maxim a fortei de munca, forta relativa a preferintelor sale privind obiectivele determina peste ce perioada de timp se va intoarce la tintirea inflatiei dupa ce s-a observat o indepartare de la nivelul tinta.

S

Mecanismele de transmisie a politicii monetare

Importanta politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative si sesizabile sunt în stiinta economica contemporana un fapt demonstrat si recunoscut. De asemenea, evolutia majoritatii economiilor de piata atat din țarile dezvoltate cat și din cele în curs de dezvoltare –cu atat mai mult cele in tranzitie – prezinta o dinamica caracterizata de schimbari de curs, de fluctuatii bruste si ample în evolutia preturilor si a productiei. Toate aceste schimbari, indiferent de natura lor – modificari ale preturilor materiilor prime precum petrolul in urma unor conflicte militare, schimbari de sistem economic în tarile socialiste, modificari ale politicilor economice in urma modificarii raporturilor de forte pe plan politic – deci toate aceste schimbari ridica pentru viitor o problema foarte importanta pentru stiinta economica : ce politica sau politici trebuie aplicate, daca este cazul, pentru reducerea amplitudinii variatiilor preturilor si productiei. Pentru a raspunde la o asemenea întrebare autoritatile cu putere de decizie la nivelul politicii monetare trebuie sa poata aprecia corect amplitudinea si sensul efectelor masurilor luate, momentul aparitiei acestor efecte și durata sau persistenta acestora. Pentru a putea aprecia toate aceste elemente, trebuie intelese mecanismele de transmisie a politicii monetare. De asemenea, intelegerea acestor mecanisme ar permite un proces de decizie mai calificat, evitarea greselilor sau contracararea efectelor acestora.

În evolutia stiintei economice probabil ca enuntarea primului mecanism de transmisie a politicii monetare si specificarea modelului aferent apartine economistului J.M. Keynes. Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectului politicii monetare asupra activitaii economice, printr-o serie de ecuatii ce descriu comportamentul operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. Un exemplu de relatie obtinuta printr-o astfel de metoda este urmtorul lant cauzal: masa monetara – rata dobânzii – investitii– nivelul activitatii economice (modelul clasic IS-LM).

Pe de alta parte monetaristii sustineau o a doua abordare, prin specificarea unui model cu forma simplificata si analizarea relatiei intre nivelele masei monetare si cel al activitatii economice, determinarea corelatiei între cele doua variabile. Procesul de transmisie este pentru monetaristi o “cutie neagra ”.

Fiecare din aceste abordari are avantaje si dezavantaje. Astfel abordarea keynesiana are urmatoarele trei avantaje (specificate de F.S. Mishkin, 1 998):

1) deoarece este posibila evaluarea fiecaruia din mecanismele de transmisie a politicii monetare separat, putem determina daca el este pluzibil si se pot obtine dovezi noi despre importanta banilor si rolul lor în evolutia activitatii economice.

2) cunoscând modul de influentare al activitatii economice de catre bani, putem ajuta la predictia efectelor masurilor viitoare functie de circumstantele situatiei reale.

3) stiind cum functioneaza economia, putem prezice cum vor afecta schimbarile institutionale relatia dintre masa monetara si activitatea economica .

Dezavantajul principal al modelelor structurale consta in problema specificarii corecte a modelului, deoarece daca acesta nu este corect toate concluziile si demonstratiile sunt evident viciate cu alte cuvinte dovezile oferite de un model structural vor fi atât de plauzibile pe cat este de plauzibil modelul construit. Un alt dezavantaj este ignorarea unor mecanisme de transmisie ce ar putea fi importante pentru relatia dintre bani si activitatea economica .

Promotorul monetarismului si al primelor modele cu forma simplificata in domeniul relatiei bani – activitate economica a fost M. Friedman. Avantajele acestui tip de model constau în lipsa de restrictii în relatia dintre masa monetara si activitatea economica , corelatia dintre evolutia acestora fiind suficient pentru demonstrarea relatiei. Acest lucru este de fapt si principala obiectie sau dezavantaj a acestui tip de modele deoarece corelatia nu implica neaparat o relatie cauzala intre cele doua variabile, putând exista o variabila necunoscuta ce face legatura intre variabilele observate si comparate.

Este important de subliniat ca preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a politicii monetare este un element central pentru toti responsabilii in materie de decizii din bancile centrale dar si din lumea academica . Dificultatea problemei consta in structura actuala a sistemelor financiare – ce pot fi privite ca o vasta retea de interconexiuni intre firme, gospodarii, institutii guvernamentale de orice tip. Banca Central este doar una din institutiile din aceasta retea, cu conexiuni cu aproape toate bancile din sistem, dar lipsita de conexiuni cu ceilalti actori din sistem – firmele si gospodariile – principalii realizatori ai activitaii economice. A determina un mecanism de transmisie a politicii monetare inseamna in fapt a urmsri calea pe care politica monetars isi circula , pornind de la Banca Centrala si continuand cu fiecare tranzactie ce se desfasoara in aceasta retea, pana cand politica monetara isi produce efectele dorite (sau nedorite) asupra vanzarilor si cumpararilor, productiei si consumului, investitiilor si economiilor.

A privi economia din acest punct de vedere, ca pe o retea vasta de interconexiuni, implica existenta a numeroase drumuri sau canele prin care circula politica monetara stabilita de Banca Centrala pana are efecte asupra economiei. Toate aceste canale au ceva în comun: trebuie sa treaca la un moment sau altul printr-o piata financiara .

Este foarte important de remarcat legatura foarte puternica, din ultima perioada, dintre studiul sistemului financiar, asimetriilor informationale si mecanismelor de transmisie a politicii monetare.

Asimetria informationala , deci discrepanta in volumul si calitatea informatiei intre

partenerii unei tranzactii, conduce la probleme in sistemul financiar atat inaintea cat si dupa

desfasurarea tranzactiei.

Selectia adversa este o problema creata de asimetria informationala inainte de

desfasurarea tranzactiei si consta in vicierea procesului de selectie a celui mai bun partener in tranzactia respectiva , indiferent de natura tranzactiei (vanzare – cumparare, creditare –

imprumut, etc.).

Hazardul moral este cealalta fateta a asimetriei informationale, ce apare dup desfasurarea

tranzactiei. Spre exemplu, intr-un contract de credit hazardul moral consts in utilizarea

creditului în scopuri imorale si ilegale din punct de vedere al creditorului. Daca cel ce a

acordat creditul ar fi cunoscut intentiile reale ale debitorului, acordarea creditului nu ar mai fi avut loc.

2.1. Canalele traditionale ale ratei dobanzii

Am inceput prezentarea mecanismelor de transmisie cu canalele traditionale ale ratei dobanzii deoarece acestea au fost in centrul atentiei in literatura de specialitate dinn ultimii 50 de ani si sunt mecanismele cheie de transmisie a politicii monetare in modelul IS-LM clasic.

Modul traditional in care modelul ISLM vede mecanismul de transmisie monetara poate fi caracterizat de urmatoarea schema ce arata efectele expansiunii monetare:

M =>ir =>I =>Y

unde M indica o politica monetara expansionista ce duce la o cadere a ratelor dobanzii ( ir ), ceea ce in schimb reduce costul capitalului, cauzand o crestere a investitiilor I, ducand la o crestere a cererii agregate si la cresterea PIB.

O calitate importanta a mecanismului de transmisie monetara prin rata dobanzii este accentul pus pe latura reala fata de rata nominala a dobanzii ca fiind cea care contribuie la afectarea deciziilor consumatorilor si afacerilor. Mai mult, de obicei ratele reale ale dobanzii pe termen lung si nu ratele pe termen scurt au un impact major asupra consumului.

Cheia intelegerii acestui mecanism sunt “sticky prices” astfel incat politica monetara expansionista care reduce rata nominala a dobanzii de asemenea reduce rata reala a dobanzii pe termen scurt si acest lucru ramane valabil chiar si intr-o lume cu expectatii rationale. Ipoteza expectatiilor , care stabileste ca rata dobanzii pe termen lung este o medie a ratei dobanzii expectate viitoare, pe termen scurt, sugereaza ca scaderea ratei dobanzii pe termen scurt duce la o cadere in rata dobanzii reala pe termen lung. Aceste rate ale dobanzii reale mai mici conduc la o crestere a investitiilor fixe ale firmelor, investitiilor menajelor, ceea ce duce la o crestere a output-ului.

Faptul ca rata reala a dobanzii si nu rata ei nominala are impact asupra consumului ofera un mecanism important privind modul in care politica monetara stimuleaza economia, chiar daca ratele nominale ale dobanzii ajung aproape de 0 in timpul unui proces deflationist. Cu ratele nominale ale dobanzii aproape 0 , o expansiune a ofertei de moneda (M) poate face ca pretul expectat sa creasca (P) si deci si inflatia expectata (Пe), ducand la reducerea ratei reale a dobanzii (ir) chiar si atunci cand nivelul nominal este fixat la 0, si stimuland consumul prin intermediu canalului de transmisie al ratei dobanzii urmator:

M=>Pe=> Пe=>Ir=>I=>Y

Acest mecanism indica ca politica monetara poate fi inca eficienta chiar si atunci cand ratele nominale ale dobanzii au fost reduse aproape de 0.

Taylor(1995) are un articol referitor la ultimile cercetari in canalele de transmisie ale ratei dobanzii si el considera ca exista o puternica evidenta empirica pentru importantele efecte ale ratei dobanzii asupra consumului si investitiilor, facand din mecanismul de transmisie al ratei dobanzii unul puternic. Alti cercetatori (de exemplu Bernake si Gertler(1995)) considera ca acest mecanism nu este evidentiat prin date empirice si promoveaza cautarea altor mecanisme de transmisie a politicii monetare, in special canalul creditului.

2.2 Canalele preturilor altor active

Una dintre obiectiile importante la paradigma ISLM de analiza a efectelor politicii monetare asupra economiilor este aceea ca se concentreaza doar pe pretul unui singur activ, rata dobanzii, in locul preturilor mai multor active. Monetaristii imagineaza un mecanism de transmisie a politicilor monetare in care preturile relative ale altor active si averea reala transmit efectre monetare asupra economiei. Sunt doua active cheie pe langa bonduri care primesc o atentie deosebita in litearura privind mecanismul de transmisie-cursul de schimb si actiunile.

2.2.1. Canalul cursului valutar

Odata cu cresterea internationalizarii economiilor in intreaga lume si folosirea cursurilor de schimb flexibile, mai multa atentie a fost acordata mecanismului de transmisie a politicii monetare prin efectele cursului de schimb asupra exporturilor nete. Intr-adevar, acest mecanism de transmisie a devenit standard in teoria macroeconomica. Acest canal implica de asemenea efecte asupra ratei dobanzii deoarece atunci cand rata dobanzii reala scade, depozitele in moneda nationala devin mai putin atractive fata de depozitele in valuta straina, ducand la o depreciere a cursului de schimb (E). Valoarea mai mica a monedei domestice face ca bunurile domestice sa fie mai ieftine comparativ cu bunurile straine, ceea ce duce la o crestere a exporturilor nete (NX) si deci a PIB-ului. Schema mecanismului de transmisie monetara operand prin intermediul cursului de schimb este:

M=>Ir=>E=>NX=>Y

Acest canal al cursului de schimb joaca un rol important in felul in care politica monetara afecteaza economia domestica .

2.2.2. Canalele pretului actiunilor

Exista doua canale privind pretul actiunilor care sunt importante in mecanismul de transmisie: acestea cuprind teoria de investitii lui Tobin privind indicatorul “q” si efectele bogatiei asupra consumului.

Teoria lui Tobin

Aceasta teorie ofera un mecanism prin care politica monetara afecteaza economia prin efectele evaluarii actiunilor (Tobin 1969). Tobin defineste q ca valoarea de piata a dividendului firmei impartita la costul de inlocuire al capitalului. Daca valoarea lui q este mare , pretul de piata al firmelor este mare relativ la costul de inlocuire al capitalului, si o noua uzina si echipament sunt ieftine relativ la valoarea de piata a firmei. Companiile pot deci sa emita noi actiuni si sa obtina un pret ridicat din vanzarea lor relativ la costul uzinei sau al echipamentului pe care il cumpara. Asadar investitiile vor creste, pentru ca firmele pot cumpara mai multe bunuri de investitii cu doar o mica emisiune de actiuni. Pe de alta parte, cand q este mic, firmele nu vor cumpara noi bunuri de investitii deoarece valoarea de piata a firmelor este mica relativ la costul capitalului. Daca companiile vor sa cumpere capital atunci cand q este mic, ele pot cumpara o alta firma ieftin si sa obtina capital vechi . Investitiile vor fi reduse.

Intr-o relatare monetarista , atunci cand oferta de moneda creste, populatia descopera ca are mai multi bani decat doreste si atunci incearca sa reduca detinerile de moneda marind cheltuielile. Un loc in care populatia poate sa cheltuiasca mai mult il reprezinta Bursa de Valori, marind cererea de actiuni si deci marindu-le pretul. Adaugand si faptul ca preturi ale actiunilor mari (P) va conduce la un q mai mare (q) si prin aceasta la cresterea investitiilor (I) conduce la urmatorul mecanism de transmisie:

M=>Pe=>q=>I=>Y

Efectul averii

Un canal alternativ pentru transmisia monetara prin preturile actiunilor apare prin efectele averii asupra consumului. Acest canal a fost puternic sustinut de Franco Modigliani si modelul sau MPS. O componenta majora a averii financiare o constituie actiunile comune. Cand pretul actiunilor creste , valoarea averii financiare creste, ducand la cresterea resurselor consumatorilor si deci la cresterea consumului. Am vazut deja cum politica monetara expansionista poate duce la cresterea pretului actiunilo (Pe) si deci , avem un alt mecanism monetar de transmisie:

M=>Pe=>avere=>consum=>Y

Canalul pretului locuintelor si al terenurilor.

Este important de asemenea de observat ca teoria coeficientului “q” si teoria averii conduc la relatii cu un caracter mai general si se pot aplica si pe alte piete, pe langa piata de capital, exemple fiind piata locuintelor si a terenurilor. O crestere a pretului caselor fata de costul lor de inlocuire conduce la un coeficient “q” ridicat si stimuleaza constructia de noi locuinte. De asemenea locuintele si terenurile sunt un element foarte important al averii indivizilor si deci cresterea preturilor la aceste active conduce la o sporire a averii detinatorilor si deci si la o crestere a consumului acestora. Cresterea masei monetare conduce astfel, prin mecanismele prezentate la cresterea cererii globale, si deci se poate afirma ca politica monetara actioneaza asupra activitatii economice, nivelului productiei si prin intermediul acestui mecanism de transmisie.

2.3. Canalele Creditului

Insatisfactia pe care o ofereau teoriile privind modul in care efectele ratei dobanzii explica impactul politicii monetare asupra consumului de active pe termen lung a dus la o noua viziune a mecanismelor de transmisie a politicii monetare care pune accent pe asimetria de informatie pe pietele financiare. Exista doua canale de transmisie care apar ca rezultat al problemelor legate de informatie pe pietele creditului: canalul creditului bancar si canalul bilantier.

2.3.1 Canalul creditului bancar

Canalul creditului bancar se bazeaza pe faptul ca bancile joaca un rol special in sistemul financiar deoarece ele sunt pregatite sa rezolve probleme de asimetrie de informatie pe pietele creditului. Datorita rolului special al bancilor, anumiti debitori nu vor avea acces la pietele creditului daca nu imprumuta prin banci. Atata timp cat nu exista substitutie perfecta intre depozitele bancare cu alte surse de fonduri, canalul creditului al mecanismului de transmisie monetara opereaza dupa cum urmeaza. Politica monetara expansionista, care duce la cresterea rezervelor si depozitelor bancare, mareste cantitatea imprumuturilor bancare disponibile. Datorita rolului special al bancilor de imprumutatori ai unor clase de debitori bancari, aceasta crestere a disponibilitatilor si a creditelor, va duce la o crestere a consumului si a investitiilor. Schematic, efectul politicii monetare este urmatorul:

M=>bank deposits=>bank loans=>I=>Y

O implicatie importanta a acestei viziuni este aceea ca politica monetara va avea un efect mai mare asupra consumului firmelor mici care sunt mai dependente de imprumuturi bancare decat asupra firmelor maricare pot accesa direct pietele creditului prin pietele actiunilor si obligatiunilor fara sa recurga la banci.

Indoieli privind canalul creditului s-au ridicat in literatura de specialitate. Exista motive sa credem ca acest canal nu mai este atat de puternic in SUA precum a fost. Legislatia americana nu mai impune restricitii asupra volunului depozitelor bancare si ,deci, bancile pot sa raspunda imediat la un declin in rezervele si depozitele bancare emitand certificate de depozit (CD) fara a mai fi necesare sa fie acoperite de anumite rezerve. In al doilea rand, declinul creditului bancar pe plan international, fenomen care a aparut in intreaga lume (Edward si Mishkin, 1995), face ca bancile sa joace un rol din ce in ce mai redus pe pietele creditului, micsorand importanta canalului creditului.

2.3.2 Canalul bilantier

Desi canalul creditului bancar s-a redus ca importanta, asta nu inseamna ca celalalt canal al creditului , canalul bilantier si-a redus semnificatia. Canalul bilantier apare si datorita problemelor legate de asimetria de informatie pe pietele creditului. Cu cat este mai mica valoarea neta a firmelor de afaceri, cu atat problemele legate de hazard moral si asimetrie de informatie sunt mai frecvente in acordarea unui imprumut acestor firme. Un activ net redus inseamna ca, creditorii, de fapt au garantii mai reduse la imprumuturi, si pierderile din selectia adversa sunt mai mari. Un declin in valoarea neta, care cauzeaza problema selectiei adverse, duce la o reducere a creditului de consum si investitii. Valoarea neta redusa duce si la aparitia problemelor de hazard moral deoarece inseamna ca actionarii majoritari au o cota mai redusa ca valoare a actiunilor fapt ce ii indeamna la actiuni riscante. Deoarece intrarea in investitii riscante creste probabilitatea ca creditorii sa nu-si mai primeasca creditele, o reducere a valorii nete a firmei conduce la o reducere a creditului acordat si deci a investitiilor.

Politica monetara poate afecta bilanturile firmelor in mai multe moduri. O politica monetara expansionista (M) care cauzeaza o crestere a pretului actiunilor (Pe) ridica valoarea neta a firmelor si duce la o crestere a investitiilo(I) si a cererii agregate (Y) datorita unei reduceri a problemelor de selectie adversa si hazard moral. Acest lucru este prezentat schematic astfel:

M=>Pe=>selectia adversa&hazardul moral=>lending=>I=>Y

Politica monetara expansionista care determina reducerea ratei dobanzii cauzeaza de asemenea o imbunatatire a bilantului firmelor deoarece duce la cresterea cash-flow-rilor, si, deci, la reducerea problemelor de selectie adversa si hazard moral. Acest lucru duce la urmatoarea schema privind canalul bilantier:

M => ir=> cash flow => selectia adversa&hazardul moral =>creditul=>I=>Y

Un fapt important al acestui mecanism este ca rata nominala a dobanzii este cea care afecteaza cash flow-rile firmelor. Prin aceasta acest mecanism difera de mecanismul traditional al ratei dobanzii in care rata reala a dobanzii afecta investitiile. Mai mult, rata dobanzii pe termen scurt joaca un rol important in acest mecanism de transmisie deoarece platile de dobanda pe termen scurt joaca un rol important asupra cash-flow-rilor.

Cel de-al treilea canal al creditului bilantier functioneaza prin intermediul efectului politicii monetare asupra preturilor. Deoarece platile datoriilor sunt contractate la nivele nominale, o crestere neanticipata de preturi va conduce la reducerea datoriilor firmei în termeni reali dar nu si la o reducere a valorii reale a activelor. Deci o crestere de preturi neanticipata conduce la o crestere a averii nete a firmelor prin reducerea valorii imprumuturilor în termeni reali si duce deci la posibilitati sporite de a contracta noi imprumuturi si va reduce si tentatia de a deturna împrumuturile deja contractate de la utilizarea lor normala spre activitati foarte profitabile dar si foarte riscante. Schematic acest

canal de transmisie arata astfel:

M=>P neanticipate=> selectia adversa&hazardul moral =>creditul=>I=>Y

2.4 Efectele lichiditatii gospodariilor

Desi majoritatea literaturii economice avand ca tema canalul creditului se focalizeaza pe cheltuielile firmelor, canalul creditului ar trebui sa fie la fel de aplicabil si cheltuielilor de consum, in mod special cheltuielilor vizand locuinte si bunuri de folosinta indelungata . Un declin in creditele acordate de banci, ca urmare a unei politici restrictive a autoritatilor monetare, ar trebui sa provoace o reducere in volumul cheltuielilor destinate bunurilor de folosinta indelungata si locuintelor realizate de acei consumatori fara alte surse de creditare.

De asemenea cresteri ale ratei dobanzii duc la o inrautatire a situatiei gospodariilor deoarece conduce la un efect negativ asupra fluxurilor de trezorerie a acestora. Un alt mod de a privi importanta canalului bilantier implica luarea in considerare a efectelor generate de nevoia de lichiditate asupra cheltuielilor cu bunuri de folosinta indelungata si locuinte. In viziunea efectelor nevoii de lichiditate, efectele bilantiere apar in urma impactului asupra dorintei de a imprumuta a consumatorului si mai putin asupra dorintei de a da cu imprumut a bancilor. Din cauza asimetriei la nivelul informatiilor asupra calitatii bunurilor de folosinta indelungata si a locuintelor, acestea vor prezenta un grad de lichiditate

foarte redus. Daca apare un soc la nivelul veniturilor consumatorilor, acestia vor fi obligati sa vanda o parte a bunurilor de folosinta indelungata si a locuintelor si deci se vor confrunta cu pierderi pentru ca nu vor putea recupera intreaga valoare a activelor respective. Daca ar fi detinut active financiare (depozite bancare, actiuni, obligatiuni) ei ar putea sa le vanda rapid pentru o valoare apropiat de valoarea de cumparare pentru lichiditai. Deci daca consumatorii se asteapta cu o probabilitate mare la probleme financiare în viitor, ei vor prefera sa detina cat mai putine bunuri de folosinta indelungata si locuinte ce prezinta o lichiditate scazuta , preferand activele financiare ce au un grad de lichiditate mai ridicat.

Situatia financiara reflectata de bilantul consumatorilor poate fi un factor foarte important

in determinarea probabilitatii de a avea probleme financiare in viitor. Cand consumatorii detin un procent ridicat de active financiare fata de datorii, estimarile lor privind probabilitatea unor probleme financiare in viitor sunt scazute si deci vor fi mult mai inclinati spre a cumpara bunuri de folosinta indelungata si locuinte. Cand pretul activelor financiare creste, valoarea activelor detinute creste si ea, odata cu cheltuielile pentru locuinte si bunuri de folosinta indelungata deoarece consumatorii au o pozitie financiara mai buna , iar asteptarile lor cu privire la situatia financiara viitoare sunt mai optimiste. Schematic, acest mecanism de transmisie poate fi reprezentat astfel:

M=>Pe=>active financiare=>prob. aparitiei problemelor financiare=>Cheltuieli cu bunuri de folosinta indelungata=>Y

Lichiditatea redusa a acestor active nefinanciare furnizeaza deci noi motive pentru care o crestere a masei monetare, ce duce la scaderea ratelor dobanzii si cresterea fluxurilor de trezorerie catre consumatori, conduce la o crestere a cheltuielilor in cazul acestor categorii de active nefinanciare. Cresterea fluxurilor de trezorerie ale consumatorilor micsoreaza probabilitatea aparitiei problemelor financiare, acest fapt fiind de natura sa incurajeze si el cresterea cheltuielilor cu bunuri de folosinta indelungata si locuinte. Toate aceste cheltuieli suplimentare au ca efect final cresterea cererii agregate si a productiei.

=== Lucrare licenta 2 ===

3. Analiza mecanismelor de transmisie in Romania

3.1. Seriile de timp utilizate

Pentru a realiza o astfel de analiza, am utilizat date din rapoartele annuale si lunare ale BNR. Astfel, seriile utilizate sunt:

Tabel 1: Serii de date utilizate

Grafic 1 Variabilele utilizate

Variabilele utilizate sunt valori reale deoarece am considerat ca pe o perioada atat de lunga nu exista iluzie monetara (01:1991-12:1999). De asemenea, valorile reale sunt cele care determina schimbari in comportamentul agentilor economici. Nu am folosit logaritmul acestor date pentru ca sunt integrabile de ordinul 1 si pentru ca urmeaza sa efectuez o analiza VAR, unde pierderea de informatie rezultata din logaritmare ar fi de nedorit.

3.2. Testele Granger de cauzalitate

Vom incerca sa evidentiem relatiile de cauzalitate dintre instrumentele Bancii Centrale (baza monetara si taxa scontului) si celelalte variabile luate in calcul, cu scopul de a sublinia eventualele mecanisme de transmisie a politicii monetare prezentate in prima parte a lucrarii. In acest sens, vom efectua testele Granger de cauzalitate pe ansamblul variabilelor considerate. La efectuarea testelor am luat in calcul 1,2,3 si 6 lag-uri.

In urma acestor teste s-au desprins urmatoarele concluzii:

exista o relatie stabila in timp intre baza monetara si nivelul creditului guvernamental real, relatie in care baza monetara reala este variabila exogena, iar DCNGOVR este variabila endogena;

creditul neguvernamental real are influenta asupra dobanzilor active si pasive practicate de catre banci;

cursul de schimb real are o influenta asupra nivelului creditului neguvernamental real;

intre nivelul creditului neguvernamental real si nivelul productiei industriale pare sa existe o relatie pe termen scurt, in care variabila exogena este DCNGOVR;

relatia dintre nivelul productiei industriale si taxa scontului este incerta, la fel ca si relatia dintre nivelul productiei industriale si dobanda activa reala;

M1 are o influenta puternica asupra cursului de schimb real;

M2 (masa monetara in sens larg) are influenta asupra productiei industriale, spre deosebire de M1 care are o influenta nesemnificativa;

Din analiza rezultatelor testului de cauzalitate, se preconizeaza existenta unei relatii de tip baza monetara reala, credit neguvernamental real, productie industriala. Pe termen scurt, exista o relatie intre taxa scontului si productia industriala si o relatie intre dobanda activa reala si productia industriala. Aceste relatii de cauzalitate sugereaza existenta unui canal al ratei dobanzii si a unui canal al creditului.

Productia industriala si importanta celorlalte variabile

Pentru a evidentia existenta unei relatii intre variatia productiei industriale si variabilele reprezentative rezultate in urma testelor Granger, am realizat urmatoarele ecuatii de regresie ale acesteia in raport cu celelalte variabile.

Tabel 2 Regresie a INDPIX peste celelalte variabile

Se observa ca masa monetara in sens larg si creditul neguvernamental au o importanta foarte mare in explicarea variatiei productiei industriale. Valoarea ridicata a lui R, de 0.73 arata ca variatia productiei industriale e explicata in proportie de 73% de variabilele considerate. Statistica Durbin-Watson (2.05) se situeaza in limite normale (1.8-2.2) si indica o slaba corelatie intre erori. Existenta unei probabilitati foarte mari ca , coeficientii variabilelor exogene sa fie 0, m-a determinat sa elimin o parte a acestor variabile, rezultand urmatoarea ecuatie de regresie:

Tabel 3 Regresia Indpix peste variabilele semnificative

In continuare, se observa importanta acelorasi variabile si existenta unui coeficient al variabilei autoregresive mai mic decat 1. Probabilitatile ca valorile coeficientilor ecuatiei sa fie 0 sunt foarte mici, fapt ce sugereaza importanta variabilelor exogene alese pentru variabila regresata.

Cele doua regresii prezentate pun si mai mult in lumina existenta unui canal al creditului bancar.

3.4. VAR nerestrictionat- Impulse response functions

Avand in vedere rezultatele obtinute pana acum, vom realiza un VAR nerestrictionat luand in calcul variabilele semnificative . Acest VAR este realizat pe 4 lag-uri si va lua in considerare productia industriala (INDPIX), masa monetara in sens larg (M2) si creditul neguvernamental domestic real (DCNGOVR)-in calitate de variabile endogene, si taxa scontului reala (DISRATER), dobanda activa reala (DOBACTR), dobanda pasiva reala (DOBPASR), cursul de schimb real (EXCHR) si baza monetara medie reala (BMMEDR)- in calitate de variabile exogene.

Am obtinut graficul urmator, reprezentand reactiile productiei industriale, ale masei monetare in sens larg si ale creditului neguvernamental real la variatiile de o eroare standard a fiecareia dintre aceste variabile.

Graficul 2 Functiile de raspuns ale Indpix, M2r, Dcngovr

Se poate observa reactia puternica a productiei industriale la o variatie a creditului neguvernamental real. Reactia la variatia de o eroare standard a masei monetare in sens larg este negativa, conducand la scaderea productiei industriale. De remarcat este si reactia creditului neguvernamental real la propria sa variatie.

Vom estima si ponderea in total raspuns a fiecarei variabile.

Graficul 3 Ponderea in functiile de raspuns ale Indpix, M2r, Dcngovr

Se observa ca o pondere insemnata in variatia productiei industriale o are creditul neguvernamental (~45%). Masa monetara are o influenta mai redusa (~10%). Se remarca , de asemenea, importanta in evolutia creditului neguvernamental real a evolutiilor sale anterioare.

Vom realiza si un VAR pe mai multe variabile, pentru a evidentia importanta creditului neguvernamental real in evolutia productiei industriale. Vom lua ca variabile endogene variatia productiei industriale (Indpix), masa monetara reala (M2), creditul neguvernamental real (Dcngovr), dobanda activa reala (Dobactr), taxa scontului reala (Disrater), iar ca variabile exogene dobanda pasiva reala (Dobpasr), cursul real de schimb (Exchr), baza monetara reala (Bmmedr), refinantarea reala de la BNR(Refbrutr).

Graficul 4 Functiile de raspuns la impulsuri a 5 variabile

Se remarca pastrarea importantei creditului neguvernamental real in determinarea variatiei productiei industriale. De asemenea, se remarca asemanarea functiilor de raspuns cu cele de mai inainte, ceea ce denota lipsa de importanta a variabilelor nou considerate pentru evolutia productiei industriale. Reactia productiei industriale la dobanda activa reala este nesemnificativa. Acest fapt se poate datora lipsei de importanta pe care o are intr-o economie decapitalizata variatia ratei dobanzii, agentii economici tinzand sa se imprumute la orice nivel al acesteia pentru a-si putea continua activitatea.

Grafic 6 Ponderea in functiile de raspuns a fiecarei variabile

Analizand graficul 6, se constata ca ,in continuare, creditul neguvernamental are o pondere foarte mare in evolutia productiei industriale, iar pe locul urmator ca insemnatate se situeaza masa monetara reala in sens larg. Dobanda activa reala, la fel ca taxa scontului au o influenta redusa fapt subliniat si din analiza functiilor de raspuns la impuls.

Datele analizate sunt in mare parte corecte din punct de vedere economic, raspunsurile variabilelor analizate la impulsuri fiind in mare parte corecte.

Totusi exista probleme in evaluarea politicii economice si a politicii monetare. In ultimii ani politica monetara a cunoscut modificari rapide, trecandu-se de la o politica monetara acomodativa fata de inflatie la o politica monetara ce vizeaza doar combaterea acesteia, aproape indiferent de cost. S-a trecut de la utilizarea creditului de refinantare ca instrument de politica monetara la un instrument cu rol opus ,si anume atragerea de depozite de catre BNR.

Graficul 7 Nivelul refinantarii brute reale

Graficul 7 evidentiaza evolutia nivelului refinantarii brute reale luand ca baza anul 1991:01. De asemenea este de remarcat evolutia ampla a masei monetare in sens larg, ca si evolutia creditului neguvernamental real.

Graficul 8 Nivelul real al masei monetare in sens larg

Graficul 9 Evolutia creditului neguvernamental real

Toate aceste schimbari de politica monetara si fiscala afecteaza estimarile privind raspunsul indicatorilor economici la un impuls sau inovatie in cazul unuia dintre ei. In continuare, ca o alternativa la VAR nerestrictionat , putem utiliza VAR cu corectia erorilor si utilizarea cointegrabilitatii.

3.5. Teste de stationaritate

In scopul cointegrarii variabilelor semnificative rezultate pana acum, trebuie determinat gradul de integrabilitate al seriilor de timp utilizate (unit root tests). Vom folosi atat testul Augmented Dickey Fuller, cat si testul Phillips- Perron. In urma testelor au rezultat urmatoarele ordine de integrabilitate:

Tabelul 4 Teste de stationaritate

3.6. Relatii de cointegrare

Desi se constata existenta unor ordine de cointegrare diferite, exista cateva relatii de cointegrare. Una din relatiile incercate e:

Tabel 5 Relatia de cointegrare dintre Indpix, Dcngovr, M2r

Calculand INDPIX conform ecuatiei estimate am obtinut o serie I(0) testata atat prin ADF, cat si prin PP la un nivel de signicanta de 1% si, avand in vedere faptul ca datele utilizate sunt I(1), putem spune ca aceste variabile sunt cointegrate. Utilizand aceste variabile vom realiza un VAR cu corectie a erorilor.

Graficul 10 VAR cu corectia erorilor pentru Indpix, Dcngovr si M2r

Ca si in cazul VAR nerestrictionat, se poate observa asemanarea in ceea ce priveste sensul de variatie. Creditul neguvernamental are si in acest caz o influenta semnificativa , urmat ca importanta de masa monetara reala in sens larg.

Am incercat o relatie de cointegrare a mai multor variabile (creditul neguvernamental real, productia industriala , baza monetara reala si masa monetara in sens larg reala).

Tabel 6 Relatii de cointegrare intre Dcngovr, Indpix, M2r, Bmmedr

Utilizand 4 lag-uri vom construi un VAR cu corectia erorilor. Din graficul functiilor de raspuns la impulsuri, se constata ca creditul neguvernamental real are , ca si pana acum o influenta foarte importanta asupra evolutiei productiei industriale. De remarcat este si faptul ca aceasta influenta e de aceeasi natura ca in cazul unui VAR nerestrictionat. Masa monetara in sens larg are si ea o contributie ,dar mai redusa. Se observa si tendinta productiei industriale de a se mentine la un anumit nivel dupa receptionarea unui impuls din partea creditului guvernamental real.

Graficul 11 VAR cu corectia erorilor pt. Dcngovr, M2r, Indpix, Bmmedr

Din analiza ponderii pe care o are fiecare variabila in influentarea celorlalte variabile (Graficul 12), se observa ca ponderea cea mai mare in influentarea productiei industriale o are tot creditul neguvernamental real ceea ce conduce la ideea existentei unui canal al creditului in economia romaneasca. Se constata ca creditul guvernamental si masa monetara in sens larg reala sunt influentate puternic de baza monetara reala, ducand la o stabilizare pe termen lung a acestei influente.

Este de remarcat stabilitatea si consecventa rezultatelor obtinute de la un test la altul, ceea ce demonstreaza ca modelul sugerat , desi foarte simplu ,are relevanta pentru economia romaneasca.

Grafic 12 Descompunerea raspunsurilor la impulsuri functie de structura

Concluzia tuturor testelor prezentate se desprinde urmarind rezultatele obtinute pana in acest moment: exista un canal al creditului in Romania, canal cu o influenta importanta asupra productiei industriale. De asemenea se remarca importanta insemnata pe care o are baza monetara reala asupra creditului neguvernamental real.

Avand in vedere ponderea din ce in ce mai insemnata a rezervelor minime obligatorii in baza monetara si in masa monetara, modificarea frecventa a acestora in scopul reducerii lichiditatii disponibile din sistemul bancar poate avea si efecte defavorabile asupra bancilor comerciale, ducand la scaderea profitabilitatii si chiar la situatii limita.

Concluzii

In urma analizei efectuate asupra mecanismelor de transmisie a politicii monetare s-au desprins urmatoarele concluzii:

Canalul traditional al ratei dobanzii este unul din canalele utilizate in Romania, dar cu o influenta foarte redusa, o explicatie putand fi nevoia agentilor economici de a obtine resurse la aproape orice cost pentru a-si putea desfasura in continuare activitatea. De aceea, modificarea ratei dobanzii nu duce la cresterea/scaderea productiei industriale, cum era normal, si nici variatiile ratei reale a dobanzii nu sunt prea mari ceea ce denota dorinta Bancii Centrale de a mentine ratele reale la un nivel pozitiv;

Canalul preturilor altor active are de asemenea o influenta foarte redusa. Acest fapt se datoreaza in primul rand fragilitatii pietei de capital din Romania care, nici prin volumul tranzactiilor, nici prin volumul capitalizarii bursiere nu se apropie de pietele occidentale. Piata de capital romaneasca este folosita in special pentru privatizarea societatilor comerciale, si nu reflecta profitabilitatea si situatia financiara a societatilor.

Cursul de schimb are o oarecare influenta asupra productiei industriale, dar doar pe termen scurt. Un motiv ar fi rigiditatea exporturilor romanesti si inelasticitatea acestora la schimbarile de curs valutar sau la schimbarea cererii externe. Un alt motiv ar putea fi realizarea unui export bazat pe importuri, ceea ce inseamna ca multe din produsele destinate exportului includ costuri exprimate in moneda nationala prin intermediul cursului de schimb.(ex. Industria textila si siderurgica).

Canalul creditului este probabil cel mai important canal de transmisie a politicii monetare din Romania. Acest fapt se poate datora in primul rand nevoii de finantare pe care o au societatile comerciale pentru a-si putea continua activitatea. Restrangerea creditului bancar ar duce la imposibilitatea continuarii activitatii multor agenti economici. Nivelul dobanzii nu determina nivelul creditelor neguvernamentale acordate. Singura metoda de influentare a nivelului creditului o constituie nivelul rezervelor minime obligatorii. Ponderea mare pe a variatiei induse de modificari in volumul creditului asupra productiei industriale a fost demonstrata in partea aplicativa a lucrarii. Ca urmare, reducerea drastica a creditului neguvernamental real din ultima perioada ,combinata cu o reducere a productiei industriale releva existenta acestei legaturi. Eliminarea subcapitalizarii agentilor economici si a submonetizarii economiei este deci conditia cresterii economice in Romania. Canalul lichiditatii gospodariei are o relevanta redusa , avand in vedere slaba dezvoltare a creditului de consum si scaderea vanzarilor de bunuri de folosinta indelungata.

Pe termen lung, schimbarile din economia romaneasca vor duce la o reducere a importantei canalului creditului si o crestere a importantei celorlalte mecanisme, fapt demonstrat de evolutiile din alte tari. Dezvoltarea pietei de capital, aparitia unei piete secundare a titlurilor de stat, o mai mare libertate de actiune a bancilor comerciale, sunt cauze care pot duce la schimbari in economia romaneasca.

Pentru atingerea obiectivelor pe care si le-a propus, in vederea aderarii la Uniunea Europeana, politica monetara si mecanismele de transmisie ale acesteia trebuie sa-si pastreze importanta, motiv pentru care este nevoie de o reevaluare atenta si periodica a eficientei fiecarui mecanism in scopul adoptarii unor decizii lipsite de erori in domeniul politicii monetare.

BIBLIOGRAFIE