Martins Julie Tuteur Mr Victor Hiller Année 2014-2015 [614741]

Martins Julie Tuteur Mr Victor Hiller Année 2014-2015
Sujet du mémoire : Produits dérivés et hedge funds, acteurs majeurs de la crise des subprimes ? Fiche de lecture : « Les hedge funds et la crise financière internationale »

! Introduction : André CARTAPANIS et Jérôme TEÏLETCHE « Les hedge funds et la crise financière internationale » Revue d’Economie Financière. Hors-série, Année 2008. Crise financière : analyse et propositions, p.185-193. André CARTAPANIS est le doyen honoraire de la Faculté des Sciences Economiques d’Aix-Marseille. Il est également professeur d’Economie et de Finances Internationales à l’Institut d’Etudes Politiques d’Aix-en-Provence ainsi que chercheur au Groupe de recherche en droit, économie et gestion (GREDEG) au CNRS de l’Université de Nice et au centre de recherche nommé Croyance, Histoire, Espace, Régulation Politique et Administrative (CHERPA) de l’Institut d’Etudes Politiques d’Aix-en-Provence. Il est notamment membre du Cercle des Economistes Il est également l’auteur de l’article « Hedge Funds, risque systémique et procyclicité de la finance: le cas de la crise des subprime » Jérôme TEÏLETCHE, professeur à l’Université Paris Dauphine et chercheur au Centre de Recherche sur la Gestion et la finance (CEREG) Il est aussi auteur des livres Les hedge funds et Finance internationale Cet article porte sur les facteurs de déclenchement de la crise financière dite des subprimes de 2008 et cherche à mettre en évidence les agents financiers ayant joué un rôle important dans celle-ci. Tout au long de l’article, les auteurs tentent de répondre à la question «Que sait-on aujourd’hui quant au rôle des hedge funds dans la crise des «subprimes »?» Afin de répondre à cette problématique, les auteurs ont utilisés des données publiées par le FMI (2008), par A.Blundell-Wignall (2007), des indices HFR (Datastream) et se sont aidés de nombreux ouvrages. L’échelle temporelle de l’article est la décennie précédent la crise, mais en particulier des années 2005 à 2008, l’article ayant été publié au printemps 2008.

! Résumé : La crise financière s’est déclarée au cours de l’été 2007 a provoqué un ralentissement de la croissance mondiale mais également une contagion systémique à l’ensemble des marchés. Tout cela a engendré des dévalorisations au sein des bilans des intermédiaires financiers pour des montants élevés qui n’ont cessé d’augmenter. Comment s’est déclenchée cette crise ? Afin de répondre à cette question, on va s’intéresser à la chaîne d’innovations financières qui a rendu possible cette contagion. La création de véhicules de titrisation et d’autres canaux ont permis l’inscription hors bilan des crédits hypothécaires à risque, les fameux crédits subprimes à un moment où le crédit était en expansion. Ils ont également permis l’émission et la diffusion massive de dérivés des subprimes. Mais il faut également tenir compte des conditions macroéconomiques qui ont engendré des tensions et ont conduit à ce choc de méfiance: − Un excès de liquidités monétaires au niveau mondial dû à la progression rapide des réserves de changes des balances commerciales des pays émergents − La bulle immobilière − La sous évaluation du risque d’accident systémique − La hausse rapide des taux d’intérêts américains a conduit à des vagues de défaillances parmi les détenteurs de crédits subprimes. − Mise en place de nouvelles normes comptables prudentielles ayant un impact sur les bilans des banques. Période d’euphorie années 2000 Climat qui change "crédits subprimes " des taux d’intérêts en 2005 " multiplications des dérivés de crédit # nouvelle phase du cycle de crédit " des leviers accordés par les prime brokers # levier $ deleveraging """" Amplification de l’effet " inflation " NGP % sous estimation du risque systémique % problème d’illiquidité et expansion de la crise systémique De plus, pour comprendre la dynamique de cette crise, il faut mettre en évidence les acteurs principaux dans l’accumulation des positions de risque, des dévalorisations d’actifs et dans le déclenchement de la crise de liquidité. Bien que réputées plus transparentes, mieux surveillées et réglementées ce sont les banques qui ont été le plus exposées aux risques et ont accumulé les pertes les plus importantes. Le rôle des hedge funds dans le déclenchement de la crise est plus critiqué. Cela vient du fait que le nombre de fermeture de ces fonds entre 2007-2008 fut moindre et relativement à celles des banques, leurs pertes furent minimes. Pour certains, leur responsabilité est contestable du fait de ces pertes minimes. Le point de vue n’est pas partagé par tous aussi bien sur le plan politique que analytique.

Première Partie : « Pourquoi mettre en cause les hedge funds ? » Les hedge funds sont souvent mis en cause pour des excès de spéculation financière et associés à l’instabilité des marchés depuis la crise majeure de liquidité bancaire aux Etats-Unis (1998). Alors que les pertes considérables des fonds Amaranth en septembre 2006 n’ont provoqué aucun effet de contagion ni parmi les autres fonds ni parmi les banques. Mais comparées au développement du nombre de fonds pendant la décennie pré-crise, les difficultés de ces fonds furent peu nombreuses. Les investisseurs à risque sont beaucoup moins réglementés que les fonds communs de placement, mais également moins transparents et souvent implantés dans des paradis fiscaux. Les gérants des hedge funds mènent des stratégies alternatives par le biais de positions longues par vente à découvert ou de l’utilisation massive de produits dérivés. Ils ont accès à des crédits bancaires ou négocient des lignes de crédit avec les grandes banques internationales. La combinaison de ces trois actions engendre un effet de levier important. Les hedge funds accèdent à ces leviers grâce aux banques d’investissement qui jouent le rôle de prime brokers, en garantissant le financement des expositions aux risques des fonds mais également en garantissant l’exécution des transactions sur dérivés. %Ce qui relie directement l’activité et la situation des hedge funds à celle des banques. Ce leverage permet aux hedge funds de prendre des positions importantes mais également d’effectuer 30% du volume de transactions sur actions aux E-U (au printemps 2008). En menant des stratégies de type « positive feedbacks trading » c’est à dire en prenant des importantes positions courtes sur un actif déjà orientés à la baisse, les fonds peuvent contribuer à l’aggravation d’une crise financière. Mais leur rôle décisif dans le déclenchement de la crise est peu probable d’après les auteurs de l’article. Deuxième partie : « La responsabilité limitée des hedge funds dans la crise d’illiquidité de 2007-2008. » La crise a débuté par un problème d’illiquidité sur les marchés des dérivés de subprimes. Les hedge funds ont été pointés du doigt du fait de leur détention de quasiment la moitié des CDO avant la crise. Ils se sont donc trouvés « au cœur de la crise des subprimes » Le début de la crise s’est manifesté par la faillite de plusieurs hedge funds spécialistes dans les CDO, ABS subprimes qui n’étaient plus capables de rembourser les investisseurs. Les facteurs communs à ces difficultés de paiement et faillites, sont l’utilisation d’un niveau élevé de levier et une sous estimation du risque sous-jacent (lié à la contraction de crédit par des agents ayant un haut risque de défaillance qui n’étaient pas solvables, NINJA No Income No Job or Asset) Néanmoins au vue des chiffres présentés dans le tableau, il semble que les hedge funds aient été moins exposés à la crise que les banques. D’après une estimation du FMI, les banques ont subit 55,3% de pertes liées aux subprimes en 2006 bien au delà des pertes subies par les hedge funds qui sont de 22,8%. La tendance reste la même mais il semble que l’écart se réduit.

Les auteurs énoncent deux thèses pour expliquer les pertes annoncées par les deux catégories d’agents financiers : − les hedge funds auraient caché une partie de leurs pertes (jusqu’à la date de publication de l’article). Etant donné qu’ils sont moins réglementés que les banques et donc ne sont pas aussi rapides dans ce qu’il s’agit de la « valorisation des titres en détresse devenus illiquides » Ils font alors référence au fonds Peloton qui a disparu en moins de 2 mois après avoir annoncé une performance bien au dessus celle de l’ensemble des hedge funds en moyenne. − Une surestimation de l’exposition des fonds risqués aux dérivés de crédit qui ne représentent que 10 à 15% de leur encours. Par le biais du tableau 2 (page 4), on voit que les hedge funds se sont moins engagés que les banques dans les crédits subprimes (263,9 Milliards > 98,1 milliards en 2006) et ils sont donc moins exposés aux risques. Les sociétés d’assurance ont également investit des sommes plus importantes que les hedge funds. Sans oublier que l’exigence de rentabilité dont font preuve les fonds spéculatifs, les pousse à prendre des positions « short » sur les subprimes ce qui fait qu’un choc négatif les amènent à faire des gains significatifs (ex : Andrew Lahde) En adoptant des positions courtes, les hedge funds ont sans doute alimenté la crise d’illiquidité. Mais certaines banques les ont imité leurs comportements (Affaire Goldman Sachs banque d’affaire accusée d’avoir spéculé à la baisse sur les produits dérivés de subprimes qu’elle avait transmises à ses clients) Troisième partie : « La propagation de la crise d’illiquidité et les hedge funds » Les gérants des hedge funds utilisent perpétuellement l’effet de levier par le biais de stratégies d’arbitrage afin de maximiser leurs gains. Ce besoin de levier est satisfait par les grandes banques internationales qui jouent le rôle de prime brokers en octroyant des prêts de titres ou via les lignes de crédit. Les mêmes banques qui ont été prises dans la crise des dérivés de crédit, qui en quête de liquidité ont fait appel au prêteur en dernier ressort, les banques centrales. Pour bénéficier de cet apport de liquidité par les banques centrales, les banques ont dû « assainir » leurs bilans. C’est à ce moment là que des tensions entre les banques et les fonds spéculatifs sont apparues, alors que les commissions versées par les fonds spéculatifs aux banques constituaient 25% des revenus des banques d’investissement (Dubois, Mustier, 2007) • Premier épisode : Août 2007 Les banques ont souffert du « risque de prime brokerage » quand les hedge funds ont enregistré une performance négative de plus de 2%. Elles ont été à l’origine de ces défaillances quand par un mouvement de panique face aux tendances et anticipations, elles ont exigé un « deleverage massif » parmi les hedge funds (dans le but de réduire l’endettement et le risque de faillite) en augmentant les marges sur les crédits, les « haircuts ». Pour faire face à ces attentes les investisseurs ont vendu à perte. Mais cet événement fut considéré comme un événement isolé car les mois suivants ont été globalement bons pour les hedge funds. Ce qui confirme l’idée que la crise n’a eu qu’un impact limité sur les performances des hedge funds alors qu’au même moment les banques luttaient contre des annonces de dépréciation significatives, dites de « write downs »

• Second épisode : Mars 2008 La combinaison de deux mécanismes a entrainé de nouvelles difficultés pour ces hedge funds : − Les anticipations autoréalisatrices d’une récession aux Etats-Unis a entrainé un krach boursier sur l’ensemble des marchés action mondiaux pendant le 1er trimestre de 2008. Du fait de leurs stratégies et de leur statut de « stock pickers », l’effondrement de ces marchés les fragilise car ils présentent un bêta positif (mesure du risque systématique) et car les stratégies de « Merger Arbitrage » sont mises en cause dans ce krach. − Le rationnement imposé par les prime brokers va entrainer une nouvelle vague de problèmes de liquidité pour un bon nombre d’hedge funds au cours de la deuxième quinzaine de mars 2008. Menant à l’abandon pour certains de leurs prime brokers (cas de Bear Stearns qui a fait faillite) Conclusion : Lors de ces deux épisodes, la crise d’illiquidité «véhiculée» par les banques a donné lieu a une « surréaction des pertes globales des hedge funds » vis à vis de ce qu’elles auraient dû être sur la base de leurs niveaux d’exposition sur les différents marchés. En limitant la liquidité, les prime brokers ont entraîné des ventes à perte au sein des fonds spéculatifs, provoquant une cascade de difficultés pour les fonds, entre demandes de remboursement de la part des investisseurs et besoin de financement. Cette crise d’illiquidité s’est traduit par un ralentissement des souscriptions auprès des hedge funds et par des tensions entre prime brokers et hedge funds ce qui menace l’industrie des fonds spéculatifs. Page 7 : « Sans le rétablissement de cette relation privilégiée entre hedge funds et prime brokers, l’industrie des fonds spéculatifs pourrait voir sa spécificité menacée dans les prochains mois. C’est là un phénomène d’autant plus inquiétant pour les hedge funds que le crédit crunch a toutes les chances de ne pas les épargner ». Par le biais de cette analyse, les auteurs ont voulu montrer que les hedge funds ne sont pas les principaux responsables de la crise financière et de ses conséquences sur le reste de l’économie mondiale, même s’ils l’ont influencé. Les banques, les agences de notation (notations parfois incohérentes) et les courtiers ayant octroyés les crédits hypothécaires américains subprimes l’ont également influencé. Du point de vue des auteurs, les hedge funds ont été les « propagateurs » de la crise des produits dérivés de subprimes par le biais d’ajustement à perte pour respecter les marges imposées par les prime brokers. Ce qui a rendu illiquide le marché des CDO, surtout les tranches equity et mezzanine qui sont les plus risquées. Les notes parfois incohérentes accordées par les agences de notation et le fait que le leverage ait changé n’ont pas permis une dispersion efficace des risques sous jacents par le biais de la titrisation. Le leverage a changé : − au niveau de l’échelle du risque subprime, du fait de l’ampleur des positions prises par l’ensemble des acteurs financiers sur les dérivés de subprimes qui était largement supérieure au risque de non recouvrement de la part des crédits hypothécaires américains

− mais également dans la nature du risque , du fait des liens entre niveau de levier, fonctionnement du système économique et cycle de crédit . les effets de levier sont procycliques. De plus, les auteurs abordent les solutions proposées par G.SOROS (fondateur du fonds Quantum) dans son livre The New Paradigm for Financial Markets : The Great Credit Crash and What It Means, (Public Affairs, 2008) qui consistent à : − limiter les effets de levier pour Hedge funds − renforcer la transparence (biais d’une amélioration des systèmes de notation) − créer une provision dynamique dans le domaine de réglementation des banques $ approche macroprudentielle.

! Analyse critique et commentaires : Cet article apporte déjà une analyse de la crise en nous nous éclairant sur les différents mécanismes qui ont mené à cette contagion alors qu’elle n’était qu’à ses débuts au moment de la rédaction de l’article. Mais cela consiste également en l’une des limites de l’article. En effet, lors de la publication de l’article, il est encore tôt pour avoir connaissance de toutes les pertes et conséquences de cette crise, d’autant plus que les hedge funds ont pu dissimuler certaines données. De plus, les auteurs ne traitent pas assez du rôle des hedge funds dans la spéculation excessive et l’instabilité des marchés. D’autres auteurs, Serge DAROLLES et Gaëlle LE FOL dans leur article « Nouvelles techniques de gestion et leur impact sur la volatilité » relient la volatilité des marchés aux pratiques de gestion alternative, associées aux hedge funds. Certaines de leurs différences avec les fonds classiques sont susceptibles d’avoir un impact sur la volatilité. Notamment le fait qu’ils aient moins de contraintes et peuvent utiliser les produits dérivés et le levier contrairement aux fonds classiques ce qui leur permet une certaine flexibilité. Les auteurs montrent un lien entre volume et volatilité, le volume expliquerait une grande partie de la volatilité. Or nous avons vu dans le précédant article que les hedge funds représentaient 30% du volume des transactions aux Etats-Unis au moment de la crise, ce qui n’est pas négligeable. Dans leur article, les auteurs font référence à un ouvrage écrit par Michel AGLIETTA et Sandra RIGOT publié en 2008 Crise et renovation de la finance. Dans cet ouvrage, les hedge funds sont clairement énoncés comme responsables dans la crise des subprimes. Les auteurs énoncent des problèmes de notation de la part des agences, qui ont grossièrement sous évalué les risques des dérivés des crédits subprimes. De leur point de vue, la libéralisation financière a modifié le modèle de crédit qui était en place. La multiplication des transactions financières a permit aux intermédiaires intervenant sur ce type de marchés d’en prélever des profits à chaque étape. Ce nouveau modèle entretenu par un levier important à incité les acteurs à prendre des risques considérables pendant longtemps par le canal des marchés dérivés. Ils dégagent également l’idée d’un dysfonctionnement de l’organisation du système financier. Page 19 « Mais l’ampleur des dysfonctionnement de la finance contemporaine révèle bien plus qu’un défaut de régulation temporaire du système financier qui s’est développé depuis près de trente ans. C’est une crise globale de l’organisation de ce système qui est e jeu. Cet crise met en péril la poursuite du financement de l’économie mondiale »