. Manual Finantele Intreprinderii [611324]
MARIN DUMITRU
FINANȚELE ÎNTREPRINDERII
Universitatea Spiru Haret
Descrierea CIP a Bibliotecii Na ționale a României
DUMITRU, MARIN
Finanțele întreprinderii / Marin Dumitru – Bucure ști,
Editura Funda ției România de Mâine , 2006
276 p.; 23,5 cm.
Bibliogr.
ISBN (10) 973-725-554-2
(13) 978-973-725-554-9
658.14(075.8)
© Editura Funda ției România de Mâine , 2006
Redactor: Octavian CHE ȚAN
Tehnoredactor: Brîndu șa DINESCU
Coperta: Cornelia PRODAN
Bun de tipar: 14.04.2006. Coli de tipar: 17,25
Format: 16/70×100
Editura și Tipografia Funda ției România de Mâine
Splaiul Independen ței nr. 313, Bucure ști, sector 6, O.P. 83
Tel./ Fax: 410.43.80; www.SpiruHaret.ro
e-mail: [anonimizat]
Universitatea Spiru Haret
UNIVERSITATEA SPIRU HARET
MARIN DUMITRU
FINANȚ ELE
ÎNTREPRINDERII
EDITURA FUNDA ȚIEI ROMÂNIA DE MÂINE
BUCURE ȘTI, 2006
Universitatea Spiru Haret
Universitatea Spiru Haret
5
CUPRINS
Introducere ………………………………………………………………………….. 9
1. OBIECTUL ȘI CONȚINUTUL FINAN ȚELOR
1.1. Geneza finan țelor ……………………………………………………………… 11
1.2. Obiectul finanț elor și gestiunii financiare ……………………………………… 14
1.3. Finan țe publice și finanțe private ………………………………………………. 17
1.4. Funcția financiar ă a întreprinderii ……………………………………………… 19
1.5. Sarcinile gestiunii financiare …………………………………………………… 21
1.6. Organizarea activit ății financiare ………………………………………………. 23
2. FINAN ȚAREA ÎNTREPRINDERII
2.1. Procurarea capitalului …………………………………………………………… 25 2.2. Tipuri de fonduri, sursele de constituire și destinația lor ………………………. 35
3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR
3.1. Structura bilan țului contabil …………………………………………………….. 39
3.2. Fondul de rulment ……………………………………………………………… 43 3.3. Nevoia de fond de rulment …………………………………………………….. 47
3.4. Trezoreria net ă. Cash-flow -ul ………………………………………………….. 47
3.5. Indicatori ai echilibrulu i financiar …… ……………………………… ………… 49
3.6. Evaluarea riscului de insolvabilitate …………………………… ……………… 50
4. ANALIZA REZULTATELOR ÎNTREPRINDERII
4.1. Contul de profit și pierdere (contul de rezultate) ………………..…………….. 55
4.2. Soldurile intermediare de gestiune …………………………………………….. 60 4.3. Capacitatea de autofinan țare …………………………………………………… 63
4.4. Alte modalit ăți de analiz ă a rezultatelor ……………………………………….. 65
4.5. Evaluarea riscului de exploatare ……………………………………………….. 70
5. ECHILIBRUL FINANCIAR DINAMIC
5.1. Tabloul de finan țare „nevoi-resurse” …………………………………………… 82
5.2. Fluxurile nete de trezorerie (cash-flow -urile) ………………………………….. 90
5.3. Tablourile fluxurilor financiare ………………………………………………… 98
6. DIAGNOSTICUL FINANCIAR
6.1. Marja comercial ă ………………………………………………………………. 109
6.2. Ratele de rota ție și de structură ale capitalurilor ……………………………….. 110
6.3. Rentabilitatea capitalur ilor …………………………… ………………………… 112
Universitatea Spiru Haret
6 6.4. Descompunerea ratelor de rent abilitate a capitalurilor …………………………. 116
6.5. Rentabilitatea capitalurilor întreprinderii ………… ……………………………. 118
7. NECESIT ĂȚILE DE FINAN ȚARE A ÎNTREPRINDERII
7.1. Determinarea necesarului de finan țare ………………………………………… 123
7.2. Viteza de rotaț ie a capitalurilor ………………………………………………… 126
7.3. Sistemul de rate ci netice ……………………………………………………….. 128
7.4. Previziunea echilibrului financiar ……………… ……………………………… 129
8. BUGETELE ÎNTREPRINDERII
8.1. Conținutul bugetului ca instrument de planificare financiar ă ………………….. 135
8.2. Sistemul bugetar al în treprinderii ……………………………………………… 136
8.3. Tipuri de bugete ………………………………………………………………… 138
8.4. Bugetul vânz ărilor ……………………………………………………………… 140
8.5. Bugetul produc ției ………………………………………………………………. 144
9. PREVIZIUNEA TREZORERIEI
9.1. Noț iunea de trezorerie ………………………………………………………….. 149
9.2. Bugetul de trezorerie …………………………………………………………… 151
9.3. Elaborarea bugetului de trezorerie ……………………………………………… 152
9.4. Previziunea încasă rilor și plăților ……………………………………………… 154
9.5. Acoperirea soldului de trezorerie ………………………………………………. 155
9.6. Gestionarea soldului de trezorerie ……………………………………………… 155
10. GESTIUNEA CICLULUI DE EXPLOATARE
10.1. Con ținutul gestiunii ciclului de exploatare ……………………………………. 161
10.2. Gestiunea stocurilor …………………………………………………………… 163 10.3. Optimizarea m ărimii stocurilor ……………………………………………….. 164
10.4. Planificarea nevoii de finanț are a stocurilor …………………………………… 165
11. DETERMINAREA NECESARULUI DE FINAN ȚARE
11.1. Metode de determinare a nevoii de finan țare a ciclului de exploatare (NFCE) …… 170
11.2. Metode analitice de determin are a NFCE … …………………………………. 171
11.3. Metode sintetice de determinare a NFCE ……………………………………… 176 11.4. Gestiunea clienț ilor ……………………………………………………………. 177
11.5. Structura gestiunii clien ților …………………………………………………… 178
11.6. Determinarea deciziei de gestiune a clien ților ………………………………… 180
11.7. Gestionarea clienț ilor …………………………………………………………. 181
11.8. Gestiunea provizioanelor ……………………………………………………… 183 11.9. Gestiunea riscului valu tar ………………………………………………….….. 185
12. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI ÎNTREPRINDERII
12.1. Gestiunea portofoliului ….……………………………………………………… 188 12.2. Categorii de investitori și implicații ……………
…………………………….. 189
12.3. Modalit ăți de gestionare a portofoliului …………………………………….… 189
12.4. Gestionarea portofoliului de ac țiuni …………………………………………… 190
Universitatea Spiru Haret
7 12.5. Gestiunea portofoliului de obligaț iuni…………………………………………. 197
12.6. Tipuri de portof olii ………………………………… …………………………. 200
13. COSTURILE SURSELOR DE FINAN ȚARE
A CICLULUI DE EXPLOATARE
13.1. Sursele proprii de finan țare a ciclului de exploa tare …………………………… 202
13.2. Sursele atrase (datoriile din exploatare) …………………………… ……….… 203
13.3. Sursele împrumutate pentru finanț area ciclului de expl oatare ………………… 205
13.4. Clasificarea (Rating -ul) clienților …………………………………………….. 207
13.5. Fundamentarea costului creditelor ……………………………………………. 209
13.6. Costul creditelor de trezorerie ………………………………………………… 211
13.7. Costul creditelor de scont …………………………………………………….. 216
14. DECIZIA DE INVESTI ȚII ÎN MEDIU CERT
14.1. Noț iunea de investi ție ………………………………………………………… 219
14.2. Tipologia investi țiilor ……………………………… ………………………… 220
14.3. Valoarea actual ă (Vo) și valoarea viitoare (Vn) …………………… ………… 221
14.4. Valoarea actualizat ă netă (VAN) ……………………………………………… 223
14.5. Regula RIR (a ratei interne de rentabilitate) ………………………… ……….. 224
14.6. Utilizarea RIR în selec ția investițiilor ………………………… ……………… 225
15. DECIZII DE FINAN ȚARE
15.1. Structura financiară în mediul economic ……………………………………… 228
15.2. Efectul de levier – surs ă a finanțării ………………………………………….. 229
15.3. Creșterea valorii întreprinderii îndatorate în condi ții de fiscalitate ……….….. 230
15.4. Evoluț ia costului capitalurilor proprii ………………………………………… 233
15.5. Influen ța riscului de faliment asupra valorii întreprinderii …………………… 235
16. DECIZII DE FINAN ȚARE PE TERMEN LUNG
16.1. Autofinan țarea ………………………………………………………………… 238
16.2. Sursele proprii ………………………………………………………………… 239 16.3. Împrumuturile obligatare din emisiunea de obliga țiuni ……………………… 241
16.4. Leasing ………………………………………………………………………… 244
16.5. Evaluarea contractelor de leasing …………………………………………….. 246
17. EVALUAREA PATRIMONIAL Ă ȘI FINANCIAR Ă A ÎNTREPRINDERII
17.1. Premisele teoretice ale evalu ării întreprinderii ……………………………….. 248
17.2. Modalit ăți de exprimare a valorii întreprinderii ……………………………… 249
17.3. Clasificarea metodelor de eval uare a întreprinderii …………………………… 254
17.4. Alegerea metodelor de evaluare ……………………………………………… 256 Bibliografie …………………………………………………………………………..
275
Universitatea Spiru Haret
8
Universitatea Spiru Haret
9
INTRODUCERE
Societățile comerciale produc ătoare de bunuri și servicii î și desfă-
șoară activitatea în contextul acțiunii legilor specifice economiei de pia ță,
unde mecanismul economico-financiar ofer ă instrumente ș i posibilit ăți de
acțiune specifice, dar impune în acela și timp și anumite restric ții. Opor-
tunitățile și restricțiile generate de mediul financiar permit definirea
obiectului finanț elor ș i al gestiunii financiare a întreprinderilor.
Între finan țele și gestiunea financiar ă a întreprinderii există o strânsă
interdependen ță, având în vedere faptul c ă teoria financiar ă este prepon-
derentă în cadrul finan țelor întreprinderii, iar practica financiar ă concretă
dă conținut gestiunii financiare. Gestiunea financiar ă oferă tehnicile și
metodele privind practica financiar ă pentru procurarea capitalului necesar
și alocarea lui eficient ă.
Practica financiar ă la nivelul agen ților econom ici se concretizeaz ă
în: analiza financiar ă; pl
anificarea financiar ă; gestiunea financiar ă pe
termen scurt; strategia financiară ; evaluarea patrimonial ă și financiar ă a
întreprinderii.
Finanțele întreprinderii se corelează tot mai strâns cu comporta-
mentele și operativitatea pie ței financiare, considerat ă ca o structur ă insti-
tuțională de sprijin în vederea asigur ării capitalului întreprinderii. De
aceea, problematica gestiunii financiare și conținutul său tehnic sunt strâns
legate de contextul intern ș i mediul extern al întreprinderii. În aceste
condiții, este necesar s ă se identifice și s ă se pună în eviden ță aspectele
universale dovedite în teoria și practica financiar ă și, de asemenea,
aspectele ocazionale, circumstan țiale și locale, proprii tipului de întreprin-
dere sau contextului na țional. Prezen ța și importan ța pieț ei financiare
obligă managementul financiar s ă țină cont de posibilităț ile oferite de
aceasta și să optim izeze structura financiar ă a întreprinderii.
Conținut
ul finanțelor întreprinderii poate fi sintetizat în matricea
financiară: deciziile de finanț are, deciziile de investi ții și politica divi-
dendelor. Astfel, în binomul surse-investi ții rezidă una din laturile
distinctive ale finan țelor întreprinderii, ală turi de optimizarea structurii
financiare și de politica dividendelor. De asemenea, con ținutul finanț elor
întreprinderii vizeaz ă asigurarea echilibrului financiar ș i a capacităț ii de
plată a întreprinderii pentru a evita producerea de dezechilibre și situații
de crize acute.
Universitatea Spiru Haret
10 Analiza financiar ă necesită luarea în calcul a influen țelor neaștep-
tate, datorate caracteristicilor inerente sistemului financiar. Aceste
influenț e afecteaz ă atât obiectul general și sarcinile gestiunii financiare,
cât și responsabilităț ile care îi sunt atribuite. Privit din acest punct de
vedere, con ținutul gestiunii financiare vizeaz ă următoarele aspecte:
obiectul gestiunii financiare, care se ocup ă de coordonarea rela țiilor dintre
componentele mediului financiar al întreprinderii; rolul gestiunii finan-ciare, care eviden țiază constrângerile financiare fundamentale și urmărește
obiectivele financiare majore; responsabilit ățile operaționale referitoare la
analiza financiar ă, gestiunea financiar ă pe termen lung și gestiunea
financiară pe termen scurt.
Universitatea Spiru Haret
11
1. OBIECTUL ȘI CONȚINUTUL FINANȚELOR
1.1. Geneza finan țelor
Despre finan țe se discut ă foarte mult și de către foarte multe persoane, și
aceasta, cu atât mai mult, de când ne afl ăm într-o nebuloas ă tranziție către econo-
mia de pia ță.
Fiecare persoan ă dorește să aibă „finanțe”, însă foarte puț ini sunt aceia care
cunosc geneza sau modul de formare a acestora.
Pentru în țelegerea corect ă a modului de formare a finan țelor publice, ale
întreprinderilor, ale colectivit ăților, ale celor particulare, personale sau ale celor de
orice fel, este necesar s ă înțelegem care este sursa și modul în care se formeaz ă.
Marea majoritate a speciali știlor consider ă că sursa de formare a finan țelor o
reprezintă Produsul Intern Brut (P.I.B.).
De aceea, în continuare, vom încerca să prezentă m sursa de bază a formării
PIB, dar ș i a fluxurilor materiale, monetare, financiare etc., care se deruleaz ă în
cadrul acestui a. Ace
asta este valoarea adă ugată.
VALOAREA AD ĂUGATĂ se formează în sfera produc ției materiale, serviciilor,
științei, artei, culturii etc., și se împarte între actorii participan ți la întreaga via ță
economico-socială .
∑=PIB VA
Dacă la PIB ad ăugăm produc ția finală brută a agenților economici na ționali
ce își desfășoară activitatea în str ăinătate sau sc ădem produc ția finală brută a
agenților stră ini ce îș i desfăș oară activitatea în interiorul țării obț inem PNB .
Semnele plus sau minus au în vedere valoarea creat ă în țară sau în afara
granițelor na ționale ș i repatriat ă de întreprinz ătorii respectivi.
Pentru în țelegerea corectă a mecanismului form ării finanț elor, de orice fel,
vom proceda la prezentarea activit ății unui întreprinz ător oricare ar fi acesta.
Exemplu: pentru producerea unui bun, cum este pâinea, se fac investi ții, pe
baza unui credit bancar, pentru crearea condi țiilor de produc ție și se achizi ționează
materii prime, materiale auxiliare etc. , în valoare de 100 u.m., care reprezint ă
consum ul Interm
ediar sau de la ter ți. Atunci când se ia în calcul și amortizarea
discută m de PGB, deoarece toate utilajele și instalațiile se amortizeaz ă treptat.
100 u.m.
Universitatea Spiru Haret
12Din momentul începerii procesului de produc ție se creeaz ă valoare nou ă sau
valoare ad ăugată (VA) care d ă naștere la PIB.
În cazul nostru valoarea ad ăugată (VA) este de 200 u.m., rezultând c ă
întreaga valoare a pâinii produse este de 300 u.m., care reprezint ă cifra de afaceri a
societății respective, format ă din suma încas ărilor totale.
100 + 200 = 300
VA realizat ă se împarte între principalii actori participan ți la viața econo-
mico-social ă, astfel:
I. Principalul actor este statul, care percepe o tax ă de 19% pe valoarea
adăugată
II. Salariații pentru care se stabileș te un fond de salarii. Din fondul de
salarii se mai scad: 7%, 6.5%, 1%, impozit pe salariu de 16%. Ceea ce
rămâne sunt veniturile salariale nomi nale pe care salariatul le folose ște
pentru între ținerea sa ș i a familiei, plata unor taxe și impozite c ătre
bugetele locale sau public, asigură ri de orice fel, iar ceea ce îi r ămâne în
final se poate economisi în b ănci sau investi în titluri de valoare sau altfel
de investiții. Aceste economii se pot transforma în viitoare surse de finanțare a unor obiective avute în vedere de salariatul respectiv. 200
PIB VA±=
Universitatea Spiru Haret
13 III. Băncile și instituțiile finanțatoare care particip ă la distribuirea VA cu
acea parte care li se cuvine sub form ă de dobânzi pentru creditele acordate
agenților economici.
IV. Societățile de asigur ări – care iau din VA acea parte corespunză toare
contravalorii poli țelor de asigurare pentru diferite riscuri la care pot fi supu și
agenții economici.
Atât băncile, cât și societăț ile de asigur ări contribuie, la fel ca agentul
nostru în cauz ă, la formarea bugetului național consolidat.
V. Alte prelev ări pentru diferite fonduri care se fac din VA sau din
fondul de salarii.
VI. Ceea ce r ămâne este profitul brut, care la rândul s ău poate să se
repartizeze astfel:
1. Crearea de provizioane care pot constitui surse de acoperire a
riscurilor, iar în situa ția că nu apar acestea pot finanța activitatea de
exploatare. 2. Impozit pe profit =16%. Ceea ce ră mâne reprezint ă profitul net.
VII. Profitul net se poate repartiza astfel:
1. Dividende ac ționarilor, care se impoziteaz ă cu 16%. Acest profit
net poate da na ștere finan țelor private, care pot constitui surse de
finanțare a unor viitoare proiecte în întreprinderea existent ă sau orice
afacere sub forma investi țiilor de producț ie sau în domeniul m
obiliar.
2. Crearea de rezerve – care constituie surse de finan țare ale agen ților
economici. 3. Pentru investi ții în cadrul întreprinderii respective.
Toate prelev ările, contribu țiile, impozitele și taxele către bugetul de stat con-
solidat se fac ini țial prin transferul de cifre către administra ția centrală sau local ă.
Toate aceste cifre însumate dau na ștere bugetului na țional public, respectiv
finanțelelor publice.
Bugetul public reprezint ă 30-33% din PIB, iar aceste cifre însumate și apro-
bate prin lege de Parlament sunt repartizate institu țiilor bugetare pentru îndeplinirea
obligațiilor statului în cadrul societăț ii.
Investitii
Cultura,
stiinta
Securitate
Apărare
Protectie
socialaSanatateÎnvățământGăuri
negreRezervePlăți
externe
În momentul în care bugetul na țional a fost aprobat de Parlament și se trece la
execuția acestuia, cu data de 1 ianuarie, fluxul de cifre începe s ă se transforme în
Universitatea Spiru Haret
14fluxuri: monetare, materiale, financiare pentru finan țele publice create la nivel
central ș i local.
Practic, fluxurile monetare, materiale și financiare au loc în permanen ță,
deoarece activitatea de produc ție este continu ă, consumul este permanent, iar
plățile de taxe, impozite și accize se fac odată cu consumul, pentru impozitele
indirecte, ș i periodic pentru impozitele directe.
Discută m despre finanț e și finanțare atunci când fluxurile despre care am
vorbit se pot transforma în resurse pentru institu țiile publice, private și chiar pentru
persoanele fizice.
Acum putem aprecia c ă FINANȚ ELE sunt relații economice în expresie
bănească, aceasta fiind cea mai scurt ă definiție posibilă .
1.2. Obiectul finanțelor ș i gestiunii financiare
Finanțele constituie un ansamblu de relații economice exprimate în form ă
bănească, instrumente, tehnici și reglement ări juridice prin intermediul c ărora se
constituie, repartizeaz ă și utilizeaz ă fondurile bă nești ale societăț ii (stat, agen ți
econom ici, popula ție etc.) pentru sus ținerea și creșterea produc ției, m
odernizarea
structurilor de produc ție, promovarea activit ății de cercetare ș tiințifică, dezvoltarea
tehnologic ă și introducerea progresului tehnic, dezvoltarea înv ățământului, culturii,
ocrotirii s ănătății, protecției sociale, func ționarea organelor judec ătorești, apărării
naționale ș i ordinii publice.
Finanțele întreprinderii reprezint ă veriga primară , de bază a sistemului finan-
ciar și de credit, întrucât crearea produsului intern brut și net are loc în cadrul
întreprinderilor, iar repartizarea acestora reprezint ă geneza rela țiilor financiare din
economie. De m ărimea acestor finan țe depinde în cea mai mare m ăsură consis-
tența celorlalte subsisteme financiare.
Obiectul de studiu al finan țelor întreprinderii îl constituie problemele referi-
toare la esen ța, conducerea, organizarea, planificarea ș i desfășurarea rel ațiilor
financiare ale întreprinderilor, care reprezint ă un sistem
de relații (raporturi) econo-
mice prin care se formează și se repartizeaz ă fondurile b ănești și capitalurilor nece-
sare desfăș urării activității economice din întreprinderi și, din acestea, se constituie
resursele b ănești la dispozi ția statului.
Aspectele principale care fac obiectul de studiu al finanțelor întreprinderii sunt:
– constituirea capitalurilor întreprinderii di n diferite surse, la un cost cât mai
redus, ș i folosirea lor cu eficien ță maximă;
– problemele financiare referitoare la activele fixe ale întreprinderilor (finan-
țarea investi țiilor, repara țiilor și introducerea progresului tehnic, amortizarea
activelor fixe corporale și necorporale);
– problemele financiare aferente activelor circulante (dimensionarea stocu-
rilor necesare asigur ării continuit ății ciclurilor de exploatare, necesarului de fond
de rulment, eficiența utiliz ării activelor circulante etc.);
– problemele financiare re feritoare la dimensionarea și repartizarea rezulta-
telor financiare (profitul);
– problemele financiare necesare planific ării și managementului financiar
operativ (elaborarea ș i executarea bugetului întreprinderii, analiza și urmărirea
capacităț ii de plată și echilibrului financiar al întreprinderii etc.).
Raporturile financiare care iau na ștere la nivelul întreprinderilor se desf ăș oară
în cadrul organiz ării financiare reglem entate de legisla ția economic ă în vigoare.
Universitatea Spiru Haret
15 Întreprinderile îș i desfășoară activitatea într-un mediu (sistem) financiar
format dintr-o multitudine de procese care vizeaz ă crearea, conservarea și circulația
monedei și a altor active financiare. În cadrul sistemului financiar complex moneda
și celelalte active constituie doar una din manifest ările sistemului, care are la rân-
dul său mai multe componente distincte:
– o gamă variată de instrumente , care îmbrac ă forma unor active diferite,
sub forma titlurilor financiare, respectiv documente care dau dreptul de proprie-
tate sau drepturi de crean ță, deținute de unele persoane juridice și fizice asupra
altora. Aceste documente, care se prezint ă sub form ă material ă sau nematerial ă și
îmbracă forma unor ac țiuni sau obliga țiuni ori altor titluri de creanță , stau la baza
operațiunilor financiare de creare, achizi ționare, de ținere sau cedare a titlurilor
financiare;
– sistemul financiar presupune existen ța unor agen ți economici specializa ți în
realizarea operațiilor financiare, care sunt aprecia ți ca fiind instituț ii financiare
(bănci, societăț i financiare, intermediari specializa ți în tranzac ții bursiere);
– titlurile financiare se îndreapt ă către piețele de active financiare unde are
loc tranzacț ionarea acest
or titluri. O bun ă parte din aceste pie țe au un rol de
finanțare a întregii economii (în cazul pie țelor bursiere), altele au un rol esen țial
de refinanțare a instituțiilor financiare (în cazul pie țelor monetare), iar altele
intervin în acoperirea riscurilor financiare (în cazul pie țelor de op țiuni și piețelor
de contracte financia re la termen sau futures);
– tranzacțiile financiare pe aceast ă piață și activitatea instituțiilor sunt guver-
nate de acte juridice și norme tehnice care definesc regulile privind desfășurarea
activității practice;
– comportamentul financiar al agenților poate fi influen țat de acțiunea unor
variabile de reglare care acționează în cadrul acestor pie țe specializate (rata
dobânzii, care stabile ște raporturile între împrumut ători și împrumuta ți; cursul de
schimb, care reglează schimburile între monedele na ționale; cota țiile, care stabilesc
prețurile activelor financiare ce fac obiectul tranzac țiilor).
Din cele prez entate rezult ă că obiectul gestiunii financiare
poate fi definit
pornind de la componentele sistemului financiar, și anume prin: asigurarea coor-
donării instrumentelor sau a ctivelor financiare, folosirea variabilelor și a acte-
lor juridice, respectiv normele metodologice în vederea realiz ării relațiilor cu
partenerii financiari întâlniți pe piețele financiare.
Gestiunea financiar ă constituie un ansamblu de metode de analiz ă și de teh-
nici operative care permit agen ților economici și altor organisme s ă-și asigure
pătrunderea eficace în mediul lor financiar.
Conținutul gestiunii financiare e s t e î n s t r â n s ă dependen ță de sistemul fi-
nanciar global, dar este determinat și de însăși dezvoltarea întreprinderii. Astfel,
aspectele specifice ale gestiunii financiare în diferitele stadii ale dezvoltă rii afacerii
depind de lansarea, evolu ția, maturitatea sau declinul acesteia. În toate aceste stadii
întreprinderea se confrunt ă cu nevoi de finanț are specifice, care, în acela și timp, pot
genera resurse, dar și cu o multitudine de situaț ii care au evolu ții pozitive sau negative.
În faza demar ării afacerii , întreprinderea are o cre ștere moderat ă și insta-
bilă a producției și vân
zărilor, rezultatele fiind, adesea, negative, datorit ă cheltuielilor
Universitatea Spiru Haret
16fixe ridicate pe care întreprinderea le suport ă, precum și repartizării lor asupra volu-
mului de produc ție încă restrâns. În acest context, întreprinderea este constrâns ă să
solicite credite în condi ții nefavorabile datorit ă imaginii formate, rezultatelor slabe
și incertitudinii privind viitorul s ău. În aceast ă situație, întreprinderea se confrunt ă
cu nevoi de finanțare importante, în special privind investi țiile în active fixe
necesare lans ării produc ției și vânzărilor. Problema esen țială a gestiunii financiare
o reprezint ă căutarea mijloacelor de finan țare care să permită menținerea atât a
solvabilității și finanțării cheltuielilor cuvenite, cât și a investiț iilor necesare înce-
perii activit ății.1
În faza dezvolt ării, întreprinderea cunoa ște o creștere rapid ă a produc ției și
vânzărilor. Aceasta , sub aspect financiar, presupune o cre ștere atât a investi țiilor în
activele fixe necesare extinderii capacit ăților de produc ție, cât și a nevoilor de fond
de rulment (respectiv, capital circulant) determinate de necesitatea constituirii
stocurilor și creditelor clienț i. Resursele de autofinan țare rămân încă insuficiente
pentru acoperirea acestor nevoi, întrucât rezultatele sunt limitate din cauza ponderii
mari a cheltuielilor fixe necesare lans ării și creșterii activit ății. Cu toate acestea,
întreprinderea începe s ă fie mai bine plasată pentru a ob ține finanțări externe, în
special bancare. Gestiunea financiar ă a întreprinderii, în etapa cre șterii, îș i concen-
trează atenția asupra realiz ării echilibrului financiar și, în cele din urm ă, are grija
acoperirii cre șterii nevoilor de capital fix și circulant (cre șterea nevoii de fond de
rulment) și ob ținerii unor resurse externe pentru finan țarea creș terii.
În faza atingerii parametrilor func ționali, întreprinderea cunoa ște o creș tere
lentă a produ
cției și a vânzărilor. Nevoile de finanț are suplimentare se reduc consi-
derabil deoarece s-a realizat planul de investiț ii în capitalul fix și circulant f ără a
mai fi nevoie de a întreține creș terea lor. Atingerea parametrilor proiecta ți presu-
pune că întreprinderea a atins parametrii func ționali, iar când s-a ajuns la suprali-
chiditate se caut ă alocarea excedentelor în plasamente sau investi ții rentabile,
renunț ându-se total la orice surs ă de finanț are suplimentară .
În faza de declin , cifra de afaceri și rezultatele financiare ale întreprinderii se
reduc. Gestiunea financiar ă are ca problem ă principal ă dezinvestirea ș i orientarea
către alte activit ăți noi. Dezinvestirea permite degajarea unor resurse posibile de a
fi investite în noi activit ăți care oferă oportunit ăți favorabile pe term en scurt, mediu
sau lung. În situa ția când dezinvestirea nu se realizeaz ă în timp operativ, întreprin-
derea este expus ă eroziunii accelerate a rezultatelor și activității sale, riscând s ă nu
mai poată recupera nici o resurs ă reinvestibil ă pentru o alt ă redezvoltare.
Dimensiunea finan țelor întreprinderii vizeaz ă și ansa mblul de profesiuni care
au ca obiectiv banii și modurile lor de reprezentare, în special valorile mobiliare.
Când facem analiza con ținutului finan țelor avem în vedere și modalitățile de mani-
festare a acestora.2 Sub acest aspect, analiz ăm finanțele din punct de vedere al
practicii, al politicii și ca teorie.
_______________
1 Vezi Vintil ă G., Gestiunea financiar ă a întreprinderii , Editura Didactic ă și Pedago-
gică, București, 2000.
2 Vezi Stancu I., Finan țe. Teoria pie țelor financiare. Finan țele întreprinderilor.
Analiza și gestiunea financiar ă , Editura Economic ă, București, 1997.
Universitatea Spiru Haret
17 Practica financiar ă scoate în eviden ță faptul că finanțele stau la baza acțiu-
nii întreprinderii pentru atingerea unui obiectiv bine precizat; astfel, aceasta, îm-
preună cu celelalte dou ă modalități de manifestare a finan țelor, contribuie la
maximizarea valorii întreprinderii, respectiv cre șterea averii ac ționarilor. Totali-
tatea mijloacelor și instrumentelor de realizare a obiectivului fac obiectul gestiunii
financiare.
Gestionarea eficient ă presupune îndeplinirea a cel pu țin trei condi ții, și anu-
me: obținerea unei rentabilit ăți sperate de acționari, în raport cu alte oportunit ăți
de investi ții oferite de pia ța financiară ; asigurarea unei bune solvabilit ăți a
întreprinderii în relațiile cu oricare dintre clien ți, ținând cont de mediul aleator în
care lucrează și de factorii de risc; realizarea unei bune flexibilit ăți de acțiune
pentru toți „actorii” întreprinderii: ac ționari, creditori, furnizori, clien ți, statul etc.
În cadrul practicii financiare se face analiza financiar ă internă, prin care se
urmărește identificarea poten țialului de degajare de fl uxuri nete de trezorerie ( cash-
flow-uri), iar prin
analiza financiar ă externă se urmărește: echilibrul financiar
realizat, nivelul fondului de rulment, al trezoreriei nete etc. și rentabilitatea între-
prinderii la nivelul marjelor de acumulare, al capacit ății de autofinan țare etc.
Analiza financiar ă se desfășoară în succesiune sau ca etape independente de
lucru, vizând: echilibrul financiar pe baza bilanțului; marjele de rentabilitate pe baza contului de rezultate; dia gnosticul financiar al rentabilit ății și riscului între-
prinderii; analiza fluxurilor financ iare pe baza tabloului de finan țare.
Politica financiar ă reprezint ă apanajul managerilor și este expresia unui
comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice care vizeaz ă atin-
gerea obiectivului propus: maximizarea valorii întreprinderii.
La nivelul întreprinderii se pot identific a trei politici financiare, considerate
ca fiind independente, și anume: politica de investi ții (interne și/sau externe );
politica de finan țare (surse proprii și/sau împrumutate); politica de dividende
(distribuire și/sau reinvestire de dividende). Aceste aspecte vor fi tratate în capitole
de sine stă tătoare.
Conținutul finanțelor face obiectul unei teorii, în a doua jum ătate a secolului
XX, ca un domeniu distinct de investiga ție științifică. Potrivit aprecierilor teore-
ticienilor, teoria finan țelor dispune de: un sistem
de ipoteze pentru caracterizarea
pieței financiare în raport cu o pia ță perfectă; un sistem de modele pentru contu-
rarea ipotezelor cu grad mare de generalitate și pentru eviden țierea implica țiilor
aplicării lor în realitate; verificarea empiric ă a ipotezelor ș i modelelor realizate
anterior; teste (statistice) de validare a verificărilor făcute pe segmente de între-
prinderi, cuprinzând baze mari de date empirice.
1.3. Finanțe publice și finanțe private
În economia de pia ță, finanțele se pot grupa în dou ă mari categorii: finanț e
publice și finanțe private.
Finanțele publice sunt legate de existenț a statului cu institu țiile sale centrale
și unitățile administrativ-teritoriale, de existen ța instituțiilor de drept public, de
procurarea resurselor și de cheltuielile pe care le efectueaz ă, în timp ce finan țele
private sunt determinate de existen ța și funcționarea diverșilor agen ți economici
Universitatea Spiru Haret
18(societăț i comerciale cu capital de stat, regii autonome, societ ăți comerciale cu
capital mixt, societăț i cu capital privat), de existen ța băncilor comerciale, a socie-
tăților de asigurare private, de resursele și cheltuielile acestora, de crean țe și obligații
specifice etc.
Finanțele publice comportă fluxuri b ănești organizate în scopul procur ării
resurselor statului și instituț iilor publice și, ulterior, al satisfacerii unor nevoi
generale ale societ ății, cum ar fi finan țarea învățământului gratuit, a asisten ței
medicale, asigură rilor sociale, a institu țiilor guvernamentale, de procuratur ă și
judecătorești, precum ș i a instituțiilor de ordine public ă și de apărare națională.
Gestiunea finan țelor publice este supus ă dreptului administrativ și celui
constituțional. Aceasta înseamn ă că fluxurile financiare ce se îndreapt ă către vistieria
statului, provenind de la diver și contribuabili – persoane juridice sau fizice – sunt
stabilite de autorit ățile publice co m petente prin legi, decrete etc., c ăpătând prin
aceasta un caracter obligatoriu, f ără contrapresta ție directă și imediată și fără titlu
rambursabil. Pe de alt ă parte, fluxurile financiare ce se îndreaptă de la fondurile
bugetare c ătre diverși beneficiari – persoane juridice sau fizice – se realizeaz ă în
scopuri, cuantumuri și la termene determinate prin acte normative ale organelor
legislative sau executive ale statului.
Gestionarea finan țelor publice, raporturile dintre unit ățile publice și dintre
acestea și cele private, atribuț iile și răspunderile celor ce mânuiesc bani și alte
valori publice sunt reglementate, de asemenea, prin acte normative ale autorit ății
publice. În felul acesta, finanțele publice cap ătă o reglementare juridic ă, fondurile
constituite devin patrimoniu public , iar consumarea lor cade în ră spunderea admi-
nistrației centrale și locale de stat, conform legilor țării.
Modul cum sunt organizate finan țele publice, folosirea instrumentelor
financiare de c ătre autorit ăți pentru interven ția în domeniile economic, social sau
politic definesc, în ultim ă instanță, politica financiar ă a statului într-o anumit ă
perioadă de tim p.
Finanțele publice realiz
ează două funcții: funcția de reparti ție și funcția de
control ș i orientare.
Funcția de reparti ție a finanțelor publice se caracterizeaz ă prin promovarea
unor fluxuri de fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea
fondurilor c ătre bugetul statului din partea regiilor autonome și societăților
comerciale cu capital de stat sau mixt, a societ ăților comerciale cu capital privat,
asociațiilor cu scop lucrativ, precum și ale persoanelor fizice. Aceș ti contribuabili
participă în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului prin impozit pe
profit, taxa pe valoarea ad ăugată, contribu ții pentru asigur ările sociale, impozite pe
teren, pe cl ădiri, pe salarii, diverse taxe, amenzi, penalit ăți. La acestea se adaug ă
venituri din valorificarea unor bunuri aparț inând statului, din chirii și concesiuni
etc. Pe de alt ă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a
fondurilor bugetare are loc dup ă ce, în prealabil, au fost inventariate și cuantificate
nevoile societăț ii și s-au stabilit priorit ăți în funcție de importanț a domeniului ce
trebuie finan țat. Priorit ățile și cuantu murile cheltuielilor bugetare variaz ă d e l a o
perioadă la alta, op țiunile având loc dup ă criterii economice, sociale sau politice
pentru destina ții cum sunt: înv ățământ, sănătate, cultur ă, pensii ș i ajutoare sociale,
protecț ie socială , acțiuni economice, ordinea public ă și apărarea națională.
Universitatea Spiru Haret
19 Funcția de control a finan țelor publice se exprim ă prin faptul c ă ansamblul
procesului de mobilizare și dirijare a fondurilor bugetare are loc în condi țiile
respectării disciplinei financiare, a legalit ății operațiunilor, urm ărindu-se oportunitatea
și caracterul economicos al fluxurilor de intrare-ie șire de fonduri financiare.
Fondurile constituite la ni velul bugetului statului în fiecare an reprezint ă un volum
considerabil și aparț in întregii societăț i. În consecin ță, devine ra țional să se
manifeste grija și atenția maxim ă pentru gestionarea acestui avut public. Organele
de control financiar ale statului urm ăresc îndeaproape încasarea ritmică și în
cuantumul prev ăzut a veniturilor statului, instaurarea și menținerea disciplinei
financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Pe de alt ă parte, preocup ări susținute de
control financiar exist ă și pe linia utiliz ării de către beneficiari a sumelor ob ținute
de la buget, consumarea lor pentru obiectivele c ărora le-au fost destinate, în
condiții economicoase și eficiente.
Prin modul cum sunt a șezate impozitele ș i taxele, prin gama înlesnirilor de la
plata impozitelor, respectiv a reducerilor, scutirilor sau amân ării plății impozitelor
se manifest ă în bună măsură interven ția statului în economie, orientarea
investitorilor cu prioritate c ătre sectoare de activitate deficitare sau de im
portanță
majoră pentru cre șterea economic ă.
Finanțe private. Prin utilizarea judicioas ă a veniturilor și cheltuielilor,
bugetul statului devine un „filtru uria ș” pentru prelevare și redistribuire. Impozitele
trebuie să servească drept mijloc de interven ție din partea statului, pe de o parte,
pentru acoperirea cheltuielilor publice-administrative, iar pe de alt ă parte, pentru
acoperirea condi țiilor sociale, prin detaxarea categor iilor defavorizate, prin stimularea
unor investitori sau întreprinz ători și, în egal ă măsură, prin descurajarea altor
categorii de întreprinderi.
Spre deosebire de finan țele publice, finan țele private se supun normelor
dreptului comercial. Ele au drept obiect modul ș i proporțiile constituirii capitalului
social la nivelul agen ților economici, repartizarea profiturilor pentru nevoi de cre ș-
tere economic ă sau pentru remunerarea ac ționarilor, modalit ăți de efectuare a
plasamentelor lor în eventualitatea unor lichidit ăți temporare sau cu caracter mai
îndelungat, mobilizarea operativ ă a creanțelor și lichidarea obliga țiilor față de terți etc.
Finanțele private se desf ășoară în spirit ul deciziilor l
uate în cadrul adun ărilor
generale ale ac ționarilor, al consiliilor de administra ție și al contractelor economice
sau financiare încheiate cu ter ții. Ele nu suferă nici o ingerin ță din partea statului,
care nu urm ărește – în acest domeniu privat – decât aspectele fiscale. Totalitatea
finanțelor private ș i modul lor de organizare sunt astfel concepute încât s ă satisfacă
activitatea specific ă rentabilă și o strategie de dezvoltare optim ă pentru fiecare
agent economic.
1.4. Funcția financiar ă a întreprinderii
Finanțele private, care fac obiectul practicii întreprinderii, precum ș i activitatea
economico-financiar ă a acesteia nu pot fi concepute în afara mediului în care
funcționează și evolueaz ă. Din acest mediu, întreprinderea î și colecteaz ă resursele
și tot în cadrul lui efectueaz ă plăți, restituiri de fonduri etc. Fenomenul financiar ia
Universitatea Spiru Haret
20naștere ca urmare a rela țiilor pe care întreprinderea le are cu to ți agenții economici
și financiari, cu statul și alte organisme.
Activitatea întreprinderii este dat ă de interdependenț ele dintre factorul uman
și factorii materiali care evolueaz ă într-un sistem format din mai multe subsisteme,
cum ar fi: cel economic, financiar, social, public (statul și instituțiile sale, agen ții
economici cu capital de stat) etc.
Mediul economic în care evoluează întreprinderea, respectiv rela țiile cu alț i
agenți economici efectuate prin intermediul monedei, fac ca aceasta, în calitate de
agent economic, s ă fie supus ă mecanismelor economiei de pia ță.
Agenții economici și financiari, ce se întâlnesc pe diferite pie țe și între care
apar nenum ărate raporturi, constituie contextu l economico-social în care func țio-
nează și evoluează întreprinderea. Func ție de piețele unde pot fi întâlniț i, agenții
economici pot fi grupa ți astfel3:
– furnizori de materii prime, materiale, semifabricate, servicii și utilități;
– clienț ii întâlniți pe piața produselor și serviciilor;
– salariați și manageri care pot fi g ăsiți pe piața muncii;
– acționari sau asocia ți, împrumut ători sau intermediari financiari de pe pia ța
financiară etc.
Între întreprindere și actorii mediului economic (persoane fizice și juridice)
apar raporturi care vizeaz ă cumpărări și vânzări de mărfuri și servicii, angaj ări de
personal și plata drepturilor acestuia, formarea capitalurilor proprii și împrumutate.
Totodată, apar rela ții de natur ă financiar ă cu:
– organisme financiare ale statului, care se concretizeaz ă în plata impozitelor
și taxelor sau în primirea de subvenț ii și alocații de la bugetul statului;
– societăț i de asigur ări, pentru care întreprinderea plă tește polițe de asigurare
în vederea obț inerii de desp ăgubiri a daunelor ce pot ap ărea în situa ții speciale;
– organisme
ale sistemului de asigur ări sociale, fa ță de care întreprinderea
are obliga ții privind formarea unor fonduri necesare asigur ării protecției sociale în
conformitate cu legisla ția în vigoare.
Ansamblul raporturilor generate de formarea, repartizarea și utilizarea fondu-
rilor bănești, necesare realiz ării activit ăților economice, sociale, culturale etc. la
nivel de întreprindere reprezint ă esența finanțelor acesteia. Rolul principal al finan-
țelor întreprinderii se manifestă în domeniul reparti ției, însă acestea au o influen ță
considerabil ă asupra produc ției, circula ției și consumului.
Finanțele întreprinderii reprezint ă o component ă a științei financiare, care
analizează mecanismele și metodele de procurare și gestionare a resurselor finan-
ciare, izvoarele și destinația acestor resurse în vederea satisfacerii diferitelor nevoi
și obținerii de profit.
Pentru buna func ționare a unei întreprinderi este necesar ă crearea mai multor
fonduri, cum sunt: fondul pentru investi ții în active fixe, fondul de rulment, fondul
de rezervă etc.; sursele de formare a acestor fonduri difer ă de la caz la caz , astfel
că pentru anumite activit ăți se poate apela și la îm prumuturi.
_______________
3 Manolescu Gh., Petre I., Finanțele întreprinderii , Editura Funda ției România de
Mâine , București, 1999, p. 6.
Universitatea Spiru Haret
21 Principalele surse pentru crearea acestor fonduri sunt: aportul asocia ților sau
acționarilor, autofinanțarea, creditarea ș i finanțarea bugetară . Funcție de formele pe
care le îmbrac ă întreprinderile și de structura propriet ății se găsesc căile și sursele
de formare a fondurilor. Astf el, întâlnim particularit ăți în finanțele regiilor autono-
me, societăț ilor comerciale cu capital privat sau mixt, cooperativelor și asociațiilor
cooperatiste etc.
Resursele de care dispune întreprinderea, necesare form ării fondurilor, se
regăsesc sub denumirea generic ă de capital (fizic și uman). Capitalul fizic include
active: financiare și reale, care se află într-un continuu proces de transformare, în
cadrul căruia activele financiare se convertesc în active reale, și invers. Activele
financiare sunt necesare pentru procurarea activelor reale ș i angajarea capitalului
uman, în timp ce activele reale, utilizate de capitalul uman, produc bunuri și ser-
vicii, din vânzarea c ărora se procur ă active financiare.
Întreprinderile, pentru desfășurarea oric ărei activit ăți, au nevoie de capital pe
care îl procur ă de la persoane fizice sau juridice. Capitalul atras este folosit pentru
a produce bunuri și servicii, pentru a c ăror realizare sunt necesare active fixe
(mașini, utilaje, terenuri) și active circulante, combinate în a șa fel încât s ă asigure
alternativa de produc ție cea mai favorabil ă. Cât va trebui s ă investeas că și în ce
active constituie con ținutul deciziei de investi ție a agentului economic.
Finanțarea activelor poate fi realizat ă de către agentul economic prin
procurarea de capital de pe pie țele financiare, pe baza emiterii de titluri de valoare,
precum și pe baza combin ării creditului pe termen scurt, a datoriei pe termen lung
și a acțiunilor; combinarea trebuie să fie cea mai bun ă pentru îndeplinirea obiec-
tivelor întreprinderii.
Tipul de decizie luat face parte din sfera responsabilit ății managerului, ea
reprezentând esen ța funcțiunii financiare a întreprinderii, a c ărei finalitate rezid ă în
asigurarea performan țelor economice și de produc ție ale firmei în condi țiile utili-
zării eficiente a factorilor de produc ție.
1.5. Sarcinile gestiunii financiare
Luarea deciziilor în domeniul financiar presupune studiul obiectului gestiunii
financiare pentru rezolvarea problemelor ap ărute în rela țiile dintre întreprindere și
mediul financiar. În urma studiului rezult ă sarcinile fundamentale care revin finan-
țelor: maximizarea valorii întreprinderii, men ținerea nivelului performanț elor
financiare ș i stăpânirea riscurilor cu care se confrunt ă întreprinderea.
Operaționalizarea sarcinilor întreprinderilor se materializeaz ă în: efectuarea
analizei financiare (analiza echilibrului financiar, analiza rezultatelor întreprin-
derii, analiza fluxurilor financiare, diagnosticul financiar al rentabilit ății și al ris-
cului); luarea deci z
iilor financiare (decizii de investi ții, de finan țare, de reparti-
zare a profitului, care fac obiectul gestiunii financiare pe termen lung; decizii de
trezorerie, respectiv gestionarea trezoreriei și gestiunea ciclului de exploatare, care
fac obiectul gestiunii financiare pe termen scurt); controlul de gestiune.
În cadrul gestiunii financiare, analiza financiar ă este privit ă ca acțiune intern ă
a responsabilităț ilor întreprinderii, dar ș i ca acțiune extern ă din partea actualilor și
Universitatea Spiru Haret
22potențialilor parteneri sau concuren ți ai întreprinderii. Analiza financiar ă urmărește
stabilirea unui diagnostic al situa ției financiare pentru fundamentarea politicii
economico-financiare viitoare a întreprinderii. În acest sens, analiza financiar ă
apelează la documentele contabile de sintez ă: bilanțul, contul de profit ș i pierdere,
anexa la bilan ț.
Deciziile financiare sunt definite ca o component ă a procesului ra țional de
alegere a unei direc ții de acțiune, pe baza analizei mai multor solu ții, pentru atin-
gerea obiectivului de maximizare a valorii în treprinderii. La nivelul întreprinderii
sunt identificate trei categorii de decizii: de investi ții, de finan țare și de repartizare a
profitului. Luarea deciziilor pe termen lung aparț ine echipei manageriale, iar meto-
dele și tehnicile de execu ție sunt oferite de gestiunea financiar ă. Cele trei categorii
de decizii fac obiectul gestiunii pe termen lung a activelor și pasivelor permanente.
Gestiunea financiar ă pe termen scurt 4 are ca obiectiv asigurarea echili-
brului financiar între nevoile de capitaluri circulante și de trezorerie și sursele de
capitaluri circulante (proprii, atrase temporar, credite de trezorerie și, eventual, cele
de scont). Pe termen scurt, se urm ărește optimizarea gestiunii stocurilor, a crean-
țelor–clien ți, a soldurilor de trezorerie, în vederea cre șterii rentabilit ății și lichi-
dității lor, în condi ții de diminuare a riscului. De asemenea, se urm ărește relaxarea
scadențelor datoriilor de exploatare și reducerea costului creditelor pe termen scurt
prin negocierea mai multor surse de credit: bancar, de scont, de factoring etc.
Fundamentarea bugetelor întreprinderii se face pornind de la analiza finan-
ciară. Gestiunea financiar ă eficientă nu ar fi posibil ă fără o planificare coerent ă și
un control de gestiune riguros.
Elaborarea bugetelor întreprinderii se face pornind de la orientarea general ă
(planul strategic pe 3-5 ani), continuând cu planurile anuale (pentru diferite activi-
tăți economice ale întreprinderii) și încheind cu cele opera ționale (bugetul de trezo-
rerie). Bugetele anuale și cele opera ționale (rezultative) sunt transpuneri ale planu-
rilor strategice, dar și confirmări ale realismului prevederilor acestora din urm ă.
Conducerea întreprinderii decide asupra punerii în aplicare a proiectelor de
investiții și de finan țare în conformitate cu prevederile bugetare. Controlul cuprin-
de metodologii de determinare a abaterilor realizărilor față de prevederile buge-
tare sau fa ță de proiectele ini țiale și de corectar e a acestor abateri. Corect area
măsurilor const ă în ajustarea prevederilor bugetare sau revizuirea proiectelor ini-
țiale, care sunt considerate nerealiste pentru o dinamic ă corespunz ătoare a activi-
tății ori nu se apropie de previziunile proiectelor ini țiale.
Controlul financiar de gestiune este un demers ce dep ășește cadrul proble-
matic al gestiunii financiare a întrep rinderii, constituind un domeniu func țional
complementar acestora.
În activitatea de zi cu zi, gestiunea financiar ă are menirea s ă îndeplineasc ă
cerințele funcțiunii financiare. Scopul func țiunii financiare este de a ap ăra și con-
solida patrimoniul și autonomia financiar ă a întreprinderii. Realizarea eficient ă a
acestei func țiuni necesit ă o diviziune a muncii între diversele compartimente ale
activității financiare.
_______________
4 I. Stancu, Gestiunea financiar ă, Editura Economic ă, București, 1994, p. 26-28.
Universitatea Spiru Haret
23 1.6. Organizarea activit ății financiare
Activitatea financiar ă bine organizat ă trebuie să fie structurat ă în așa fel încât
să asigure, în principal, urm ătoarele: informarea completă și corectă a conducerii;
observarea în timp util a tendinț elor noi în derularea fenomenelor și pregătirea
deciziilor previzionate a avea succes în viitor; condi ții optime pentru ap ărarea și
consolidarea patrimoniului și independenței întreprinderii.
Organizarea activit ății financiare porne ște de la sarcinile activit ății financiare,
care sunt concretizate în domeniile previziunii și execuției, analizei, controlului
și coordonă rii. Cele mai importante momente se refer ă la: elaborarea și execu-
tarea bugetului de venituri și cheltuieli și a altor planuri financiare pe termen lung,
mediu și scurt în vederea asigur ării resurselor necesare finan țării complete și la
timp a tuturor acț iunilor; fundamentarea necesarului de active circulante și asigu-
rarea structurii optime de finanț are a ciclului de exploatare; stabilirea și nego-
cierea pre țurilor și tarifelor; organizarea tuturor opera țiilor bănești de încas ări și
plăți; studiul
și analiza privind mobilizarea, alocarea și utilizarea capitalurilor,
precum și exercitarea ac țiunilor de control financiar; permanentizarea m ăsurilor
care să asigure echilibrul financiar, rentabilitatea financiar ă, creșterea economic ă și
flexibilitatea întreprinderii.
Pornind de la aspectele majore ale activit ății financiare, putem aprecia c ă
viabilitatea unei întreprinderi depinde, în cea mai mare m ăsură, de organizarea
compartimentului financiar-contabil. În întreprinderi, activitatea financiar ă este
organizată (pe birouri sau servicii, func ție de mărimea întreprinderii), pe compar-
timente, astfel:
– compartimentul de previziune financiar ă, care se ocup ă de întocmirea
bugetului de venituri și cheltuieli și a celorlalte planuri de finan țare pe termen lung,
mediu și scurt; asigur ă fondurile necesare desf ășurării ritmice a programului de
fabricație și finanțării investi țiilor; contracteaz ă creditele; fundamenteaz ă deciziile
financiare; asigur ă mobilizarea de fonduri; urm ărește modul de executare a preve-
derilor bugetare, în scopul stabilirii cauzelor abaterilor realiz ărilor față de previ-
ziuni; furnizeaz ă informații pentru cond ucere în vederea lu ării măsurilor de corec-
tare nece
sare etc.;
– compartimentul decont ări execută următoarele lucr ări: întocmirea și
ordonanțarea documentelor de încas ări și plăți în numerar și prin virament; con-
trolul înregistră rii operațiilor bănești în extrasele de cont de la banc ă și în registrul
de casă întocmit de casier; urm ărirea încasă rii tuturor facturilor pentru produsele
livrate și asigurarea tuturor pl ăților privind obliga țiile întreprinderii; eviden ța avan-
surilor spre decontare, a debitorilor, a imputa țiilor și a instrumentelor de plată ban-
care; supravegherea permanent ă a circula ției documentelor de decontare cu banca,
analiza cuantumului facturilor încasate și stabilirea m ăsurilor pentru sporirea dina-
micii încas ărilor; verificarea disciplinei de cas ă etc.;
– compartimentul salarizare are ca atribu ții: plata corectă și la timp a sala-
riilor și a altor drepturi b ănești; stabilește rețineril e celor care au imputa ții, rate lu-
nare, pensii alimentare etc; stabile ște volumul obliga țiilor fiscale ale salaria ților etc.;
Universitatea Spiru Haret
24– compartimentul casierie realizează operațiuni de încas ări și plăți în nume-
rar potrivit normelor de casă , întocmeș te registrul de cas ă, ridică numerarul de la
bancă, ia măsuri privind securitatea banilor și a altor valori aflate în casierie,
asigură alimentarea conturilor (cardurilor) salaria ților cu salariile nete cuvenite etc.;
– compartimentul pre țuri și tarife : întocme ște documenta ția pentru stabi-
lirea prețurilor și tarifelor din competenț a agentului economic; pune în aplicare
prețurile și tarifele negociate; urm ărește și analizeaz ă evoluția prețurilor, tarifelor și
a costurilor cuprinse în produsele și serviciile proprii; elaboreaz ă antecalcula ția
costurilor de produc ție în raport cu propunerile de retehnologizare și aplicare a
tehnologiilor de vârf; propune și asigură îndeplinirea m ăsurilor de reducere a
costurilor și creștere a rentabilit ății produselor proprii etc.;
– compartimentul analize economico-financiare realizeaz ă următoarel e
operații: examineaz ă peri
odic echilibrul financiar al întreprinderii pe baza bilan-
țului, stabilind m ăsuri pentru eliminarea st ării de insolvabilitate; urm ărește și ana-
lizează periodic eficien ța utilizării activelor fixe și circulante, evoluția rezultatelor
întreprinderii și a structurii cheltuielilor materiale, randamentul capitalului, precum
și alți indicatori financiari, luând m ăsurile corespunz ătoare atunci când se constat ă
deficiențe; analizeaz ă cauzele care au condus la folosirea creditelor cu dobânzi
penalizatoare și propune m ăsuri pentru înl ăturarea lor etc.;
– compartimentul control financiar intern (CFI) și control financiar
preventiv (CFP) organizeaz ă și exercită controlul financiar și controlul gestionar
de fond privind modul de gospod ărire a resurselor materiale și bănești; sistează
cheltuielile neeconomicoase, inoportune și ilegale; combate abuzurile; urm ărește
aplicarea sanc țiunilor disciplinare, contravenționale sau penale, precum și stabilirea
sancțiunilor ră spunderii materiale sau civile, dup ă caz, îm potriva celor vinova ți și
face propune
ri de îmbună tățire a activit ății economico-financiare a întreprinderii
respective. Activitatea de control urm ărește și verifică întreaga activitate desf ă-
șurată de întreprindere din momentul aprovizion ării și până în momentul realiz ării
produselor ș i serviciilor.
Organigrama compartimentelor care se ocup ă de activitatea economico-finan-
ciară se realizeaz ă în funcție de eficien ța, complexitatea și volumul activit ăților, de
cifra de afaceri și costul serviciilor respective, precum și de inconvenientele care
apar în lipsa bunei organiz ări a compartimentelor respective.
Dată fiind leg ătura strâns ă dintre activitatea financiar ă și cea contabil ă, la
agenții economici cu o cifr ă mică de afaceri exist ă un singur compartiment pentru
ambele tipuri de activit ăți (compartimentul financiar-contabilitate).
Problemele financiare nefiind rupte de ansamblul activit ăților economice din
întreprinderi și din afara lor, pentru realizarea atribu țiilor financiare, întreprinderea
intră în relații multiple și variate cu al ți agenți econom ici din cadrul economiei
naționale și mondiale, cu salaria ții, cu bugetul statului, cu institu țiile financiare,
bancare și de asigur ări.
Activitatea managerial ă în domeniul financiar-contabil este pozitiv apre-
ciată dacă, în strâns ă legătură cu celelalte activităț i, contribuie la sporirea perfor-
manțelor întreprinderii, respectiv cre șterea rentabilităț ii economice și financiare, a
întregii activit ăți de ansamblu.
Universitatea Spiru Haret
25
2. FINANȚAREA ÎNTREPRINDERII
Pentru a întreprinde ceva mai întâi trebuie s ă avem capitalul bă nesc (banii).
Capitalul unei întreprinderi poate fi abordat și tratat:
a. Ca mijloc sau factor de produc ție, care reprezint ă totalitatea averii la
dispoziția unei unit ăți economice, format ă din:
– bani (capital financiar);
– utilaje, instala ții, materii prime ș.a. (capital tehnic);
– dreptul de crean ță (capital juridic).
b. Ca fonduri, în sensul contabilit ății naționale.
Operațiile cu capital sunt opozabile opera țiilor referitoare la vânz ări, servicii,
exprimând, desemnând mi șcarea fondurilor în contrapartid ă.
c. Ca aporturi ale proprietarilor societ ății sau acționarilor.
Ele se înscriu în pasivul bilan țului la un post de „capital” sau „capital social”,
în cazul unei societ ăți pe acțiuni (anonime).
Un rol important în formarea ș i dezvoltarea structurii financiare revine
planificării financiare. Planificarea financiar ă este menit ă nu să asigure condiț ii, ci
să dea certitudinea c ă resurselor b ănești li se dă o utilizare efici e
ntă, făcând referiri
concrete la:
– ce categorii de fonduri și în ce mărime sunt create de întreprindere în viitor?
– cât de mult aloc ă întreprinderea propriei sale dezvolt ări? Cât investe ște?
– care sunt resursele de finan țare a diferitelor categorii de fonduri folosite
într-un anumit moment?
2.1. Procurarea capitalului
Pentru a începe o afacere este nevoie de capital b ănesc și capital tehnic. Cel
bănesc (financiar) este important.
Sursele de procurare sunt externe ș i interne întreprinderii.
Sursele externe de procurare a capitalului b ănesc (este vorba aici de cele
exterioare întreprinderii) se refer ă la dotă ri, finanțări, acțiuni și împrumuturi.
Un împrumut are un cost specific, de regul ă mai mic decât cel implicat de
acțiuni în „echitate” sau comune.
Dobânzile pl ătite se scad din profit sau din venituri, înainte de stabilirea
impozitelor, pe când dividendele la ac țiuni, nu.
Împrumuturile dau și incertitudine asupra dreptului de proprietate privind
bunurile firmei în cazul unor e șecuri. De aceea, o anumită precauție în stabilirea
ponderii împrumuturilor firmei se impune. Prin urmare, un nivel optim al împru-muturilor duce la situarea costurilor, pentru ob ținerea capitalului, la un nivel sc ăzut
sau cel mai mic posibil.
Universitatea Spiru Haret
26În rezolvarea problemei capitalului, întreprinderea se confrunt ă cu:
– atragerea capitalului;
– alocarea resurselor b ănești în diferite investi ții, pe baza eficien ței, a pro-
ductivităț ii capitalului, independent de sursa fondurilor sau de costurile ce
le presupun diverse surse.
Astfel, investirea capitalului întrep rinderii este o decizie strategic ă.
Care sunt sursele de capital? Acestea sunt, dac ă ne referim la întreprinderi ce
se înființează sau sunt în func țiune, în func ție de natura propriet ății:
– publice și particulare ;
sau în func ție de forma întreprinderii, ca societate comercial ă:
– societate în nume colectiv;
– societate în comandit ă pe acțiuni;
– societate pe ac țiuni;
– societate cu r ăspundere limitat ă;
sau în func ție de natura sursei:
– internă, națională sau externă țării.
La înființare, o întreprindere se formeaz ă prin aportul de capital sau capitalul
subscris, în func ție de forma sa juridică . O regie autonom ă a statului are capitalul
statului. Una comercială – ne referim la societatea comercial ă – poate avea capit al
mixt, de stat și particular, sau mixt în sensul capitalului autohton și al celui stră in.
La întreprinderile în func țiune sursele sunt cele proprii (interne) și cele
externe (str ăine). Cele interne se referă la amortiz ări și partea din profit care,
potrivit contractului pentru constituire și statutului societăț ii, este prev ăzută pentru
sporirea de capital.
Dacă investițiile aduc un venit net superior costului atragerii capitalului,
atunci acționarul are satisfac ția oportunit ății renunță rii la o parte din dividend în
folosul dezvolt ării întreprinderii. Orice cre ștere a acumul ărilor trebuie înso țită de
precizarea profitabilit ății pe care o ofer ă investiția respectivă și privată prin prisma
recuperării acesteia. Sursa intern ă o reprezint ă volumul brut al numerarului ge-
nerat de opera țiile întreprinderii, în care cash-flow -ul este vital (fluxul de numerar).
Sursele externe se referă la împrumuturi, ca un capital pasiv, și la asocieri,
cu un capital pe baz ă de echitate. La fel și emisiunea de ac țiuni sau obliga țiuni.
Există și surs
ele atrase, ca datorii minime cu caracter permanent, ca urmare
a sistemului de decontare față de terți, și împrumuturile bancare sau creditorii, ca
surse de finan țare a ciclului de exploatare pe termen scurt (surse ciclice).
Însă pasivele stabile sunt veritabile împrumuturi indirecte, generate de exis-
tența operaț iunilor curente.
Împrumuturile necesare societăț ii pot fi:
– pe termen scurt;
– pe termen mediu;
– pe termen lung, peste 5 ani.
La rândul lor, împrumuturile pe termen lung se clasific ă după:
– natura garanț iei (ipotec ă, gir);
– sensul obliga ției (împrumut direct sau prin compensare),
– gradul de participare (împrumut personal sau prin asociere).
Crearea acumulă rii necesit ă costuri și cheltuieli. Aceste costuri trebuie s ă fie
minime. Conduc ătorul, managerul financiar, trebuie s ă structureze astfel sursele
încât costul s ă fie minim, adic ă media ponderat ă a celor trei surse, prin prisma
Universitatea Spiru Haret
27 costului de pia ță, și anume împrumutul, capitalul aferent ac țiunilor preferen țiale și
capitalul comun, s ă fie minim ă.
Dreptul de a folosi banii altora, împrumuta ți, se obține cu un anumit pre ț.
Acest pre ț variază în funcție de cerere și ofertă , dar ș i de alți factori: importan ța cre-
ditului, durata și alte condi ții, tipul institu ției care ofer ă împrumutul, zona geografică .
Societatea poate apela la un credit – cont ract de închiriere mobiliar, prin care
finanțarea este 100%, f ără a atinge fondurile proprii ale întreprinderii.
De asemenea, societatea poate apela la un împrumut public, din care o parte este
dispusă să investească pe termen lung în subscrisuri de valori mobiliare pentru care
societatea emite și retrage în contrapartid ă un aport la capital: obliga țiuni sau ac țiuni.
Obligațiunea este un titlu de crean ță pentru obligatarul care a cump ărat-o.
Obligațiunea este rambursabil ă.
Obligațiunea confer ă dreptul la un venit fix, independent de rezultatele firmei.
Dobânda este trecut ă sub titlu. Societ ățile cu acțiuni emit obligațiuni (potrivit legii).
Ac
țiunea este un titlu reprezentând cantitatea de participare la capitalul unei
societăți, conferind de ținătorului său calitatea de asociat și având dreptul la o parte
proporțională din beneficiul exerci țiului. Acestea sunt dividendele (impozabile).
Dar societ ățile nu se pot adresa ac ționarilor originari; ele l ărgesc cercul asociaț ilor
apelând la un împrumut public sau la Burs ă, dacă titlurile lor sunt cotate acolo.
Prin intermediul Bursei se asigur ă joncțiunea între cei care economisesc,
doritori să achiziționeze valori mobiliare, ș i întreprinderile care doresc s ă facă pla-
samente, se asigură joncțiunea între achizitori, cump ărători și vânzători, între oferta
și cererea de valori mobiliare deja emise.
Dețină torii de obliga țiuni sunt opozabili cu deținătorii de ac țiuni:
deținătorii de obliga țiuni sunt creditorii întreprinderii, neavând drept de
vot, neparticipând nici la profitul și nici la pierderile întreprinderii;
deținătorii de ac țiuni, au drept de vot, particip ă la profitul sau la pierderea
întreprinderii;
obligațiunile au termen de scaden ță;
valoarea de pia ță a acțiunii este cotată în unităț i monetare pe o ac țiune;
valoarea de pia ță a unei obliga țiuni este cotat ă ca un procentaj din valoarea
nominală sau valoarea la scaden ță;
dacă valoarea nominal ă standard este de 1.000 de u.m., atunci 1% va avea
10 unități monetare.
Capitalul spore ște și în situațiile în care pre țul de vânzare al acț iunilor este
mai mare decât valoarea nominal ă a acestora, dar sub forma unui capital adi țio-
nal, care se trece la rezerve ce m ăresc capitalul propriu și nu al acționarilor.
Pe lângă valoarea nominal ă și de piață, acțiunea mai are și o valoare contabil ă.
Această informație este important ă pentru investitorul poten țial.
Valoarea contabil ă se obține raportând activele nete la num ărul de ac țiuni,
adică din totalul activelor se scade totalul da toriilor, iar restul se împarte la num ărul
de acțiuni comune (valoarea contabil ă privește numai ac țiunile comune).
Exemplu:
Structura capitalului propriu (patrimoniu net contabil) este:
acțiuni preferențiale:
– valoare: 5.000.000 u.m.;
– dobândă : 10% pe an (dividend fix);
– valoare nominală : 20.000 u.m./ac țiune;
– valoare de ră scumpărare: 22.000 u.m.
Universitatea Spiru Haret
28 acțiuni comune:
– valoare: 5.000.000 u.m.;
– număr: 2.000;
– valoare nominală : 2.500 u.m./ac țiune.
Capital adițional 1.000.000 u.m.
Profit 1.000.000 u.m.
TOTAL CAPITAL NET (PROPRIU) 12.000.000 u.m.
Care este valoarea contabil ă a unei ac țiuni comune?
Rezolvare:
Acțiuni preferen țiale: 5.000.000 : 20.000 = 250
Valoarea de r ăscumpărare: 250 x 22.000 = 5.500.000 u.m.
Dobânzi pl ătite pentru ac țiunile preferen țiale (dividend fix):
250 x 20.000 x 10% = 500.000 u.m.
Valoarea contabil ă netă: 6.000.000 u.m.
Valoarea contabil ă pe o acțiune: 6.000.000 : 2.000 = 3.000 u.m./acț iune
Sursele de finan țare se referă atât la constituirea capitalului brut cu compo-
nentele sale (capit al social, fonduri, rezerve, subven ții, capital împrumutat pe termen
mediu și lung, capital împrumutat pe te rmen scurt, datorii comerciale și necomerciale
normale), cât ș i la sporirea capitalului prin diferitele surse de procurare (noi emisiuni
de acț iuni, emisiune de obliga țiuni, leasing, împrumuturi de pe piaț a bancară, con-
versia datoriilor etc.).
Capitalul social se formeaz ă prin aporturile în bani și în natur ă ale investi-
torilor sau prin cumpă rarea acțiunilor societ ății comerciale.
Capitalul social poate cre ște prin aporturi b ănești noi, fie prin cre șterea valorii
nominale a ac țiunilor de ținute, fie prin cre șterea num ărului de ac țiuni ale soci etății
co
merciale.
În cazul emisiunii de acțiuni, reținem:
a. valoarea nominal ă (V n);
b. prețul de emisiune (P E);
c. prima de emisiune (pre) = P E – V n;
d. dreptul de preem țiune prin dreptul de subscriere , ca un drept de prioritate
acordat ac ționarilor vechi (d S = V S);
e. prețul pieței, valoarea de pia ță a unei ac țiuni cotate (C v, Pb, Pm).
Valoarea nominal ă este valoarea înscris ă pe titlu, care se consemnează la
capitalul social.
Prețul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal ă, în cazul ac țiunilor
netranzac ționate la burs ă, sau să fie egal cu o valoare din intervalul: valoare nomi-
nală – preț de bursă:
PE = V n sau V n < P E < C v
Prima de emisiune apare ca diferen ță între Pre țul de emisiune și Valoarea
nominală (pre = P E – V n). Prețul de emisiune este format din valoarea nominală
plus prima de emisiune, care se constituie ca rezervă (nefăcând obiectul unor
repartizări de natura profitului).
Un alt element legat de emisiune este dreptul de subscriere, ca un drept de
protejare a vechilor acț ionari:
ds = V s = C v – C t
Universitatea Spiru Haret
29 sau
()n NnP CNP N C NC VE v
N vE v
V s+× − =×+×− =
+
Dacă se ia în calcul dividendul ac țiunii vechi:
()n NnD P C VE v s+× − − unde:
N = acț iuni vechi;
n = acțiuni ale emisiunii;
Cv = prețul pe piață al acțiunii;
PE = prețul de emisiune;
ds = V s = valoarea dreptului de subscriere;
D = dividend pe acț iune veche.
Prețul pieței este preț ul ce se tranzacț ionează la bursa de valori și care este în
funcție de o mul țime de factori de care ține seama un investitor:
– riscurile ata șate;
– gradul de volatilitate al titlului respectiv;
– rata fără risc;
– randamentul, rata a șteptată de investitor etc.
Capitalul social poate creș te prin încorporarea rezervelor, generând fie
emisiunea de noi ac țiuni, fie cre șterea valorii nominale a acț iunilor existente.
Astfel, cre ște încrederea creditorilor în societatea comercial ă.
În cazul emiterii de noi acț iuni, apare protejarea averii vechilor ac ționari
prin acordarea unui drept de atribuire, propor țional cu partea din capital de ținută
(Va = d a):
()t m v a aC P C d V−==
t nv
t C Cn NC NC = =+×=
n NnCn NC NC d Vvv
v a a+× =+×− = =
Exercițiul 1:
• Capital social ini țial (C SO) = 20 miliarde lei
• Număr de acțiuni vechi (N) = 100.000
• Valoarea nominală (V n) = 200.000 lei/A
• Capitalul dup ă emisiune = 42 miliarde lei/A
• Număr de acțiuni noi () 000 . 60200.000mild. 12
VCSn
s= =Δ=
• Prețul de emisiune (P E) = 240.000 lei/A
• Prețul pieței (P m) = 300.000 lei/A
Rezolvare:
000 . 60 000 . 100000 . 240 000 . 60 000 . 300 000 . 100C Ct n+×+×= =
Cn = 277.500 lei
Universitatea Spiru Haret
30()n m E m s s C Pn NnP P d V − =+× − = =
()000 . 160000 . 60000 . 240 000 . 300 d Vs s × − = =
lei/A 500 . 22166000 . 60 d Vs s = × = =
() A / 500 . 22 500 . 277 000 . 300 ds = − =
Exercițiul 2:
• CSO = 12 miliarde lei
• N = 80.000
• Vn = 150.000 lei/A
• Rezerve încorporate: 3 miliarde lei
• 000 . 20000 . 150000 . 000 . 3
VRn
n= = =
• PE = 180.000 lei/A
• Pm = 200.000 lei/A
Să se determine dreptul de atribuire (d a) în situația atribuirii gratuite de noi
acțiuni.
Rezolvare:
Nt = N + n
Ct = cursul teoretic: n NP n P NCE m
t+×+×=
=+×=n NP NCm
tn N0 n Pm
+×+
deoarece noile ac țiuni se dau gratuit, nu aduc un flux.
Va = d a = P m – C t
n NnPn NN PP Vmm
m a+× =+− −
fără a lua în calcul dividendul.
Cu luarea în calcul a dividendului ac țiunii vechi, avem:
()n NnD P d Vm a a+× − = =
Prin urmare:
lei/A 000 . 160000 . 100000 . 000 . 000 . 16
000 . 20 000 . 800 000 . 20 000 . 200 000 . 80C Ct n = =+×+ ×= =
da = P m – C t
Va = d a = 200.000 – 160.000 = 40.000 lei/A
()n NnP P d VE m a a+× − = =
Universitatea Spiru Haret
31 ()000 . 20 000 . 80000 . 200 000 . 200 da+× − =
lei/A 000 . 40102000 . 200 da = × =
()E m n m aP P V P d−=−=
Un investitor, atunci când investe ște în titlurile unei întreprinderi, are în
vedere:
– riscul titlului;
– randamentul pie ței (K m, Rm);
– randamentul titlului (R s);
– coeficientul β, ca măsură relativă a diversific ării riscului, asociat cu rata
relativă a randamentului titlului pe piață (indexul pie ței).
Rata randamentului unui activ const ă în suma ratei f ără risc și prima de risc,
care este, la rândul s ău, produsul dintre diferen ța dintre randamentul pie ței și rata
fără risc și coeficientul β al titlului pe pia ță:
R = R f + (R m – R f)β
Exercițiul 1
Dacă rata fără risc R f = 6%, iar R m = 10%,
ce randamente au urm ătoarele investi ții:
A 0,53
B 1,35
() % 12 , 8 53 , 0 % 6 % 10 % 6 R
AS =×−+=
() % 40 , 11 35 , 1 % 6 % 10 % 6 R
BS =×−+=
Titlul B este mai riscant decât A, și prin urmare investitorul dore ște un ran-
dament mai mare.
Exercițiul 2
Titlul A, pus pe pia ță, are β = 1,20 și este vândut cu 175.000 lei/A. Ac țiunea
va aduce un dividend de 87.500 lei/A în anul curent. Se estimeaz ă la finele anului
un preț de 189.000 lei/A. R f = 7%, R m = 13%.
Care este rata randamentului (costului) ac țiunii? Dori ți să achiziționaț i
acțiunile?
() ( )
000 . 175000 . 175 000 . 189 500 . 87
PP P DR
ee m
estimata− +=−+=
58 , 0000 . 175500 . 101
000 . 175000 . 14 500 . 87Restimata = =+=
Randamentul dorit = 7% + (58% – 7%) x 1,20 = 68,20%
Acțiunea nu poate fi cump ărată (rata estimat ă este inferioar ă celei dorite).
Prin urmare, nu este chiar a șa de ușor a spori capitalul social pe seama ac țiunilor.
Informațiile financiare sunt vitale în a atrage investitori:
– dividendul anual;
– rata pieței titlurilor;
Universitatea Spiru Haret
32- rata creșterii dividendului pe ac țiune.
Pe baza lor se determină pre țul acțiunii:
– prețul acțiunii preferen țiale =
skD
– prețul acțiunii comune = ()
g kD
g kg 1 D
s1
sn
0
−=−+∑ sau:
()
g kg 1 D
g kDP
s0
s1
−+=−=
– ks = R f + β (R m – R f)
– ks = R estimat (randamentul titlului)
O altă sursă de finanțare, care contribuie la formarea capitalurilor permanente
ale întreprinderii, o constituie creditele pe termen lung de pe pia ța bancară, împru-
muturile obligatare prin emisiunea de obliga țiuni, leasingul (financiar și operațional).
Creditul pe termen lung contribuie la cre șterea capitalului împrumutat, dar
și la creșterea gradului de îndatorare, la cre șterea costurilor financiare.
Dacă creditul este în valută , apar și diferențele nefavorabile (negative) de
curs, care erodeaz ă rezultatul exploat ării, putând conduce în final la pierdere.
Creditul luat (împrumut pe termen lung) se ramburseaz ă:
a. cu anuități constante:
A = C x FRC
()()
() 1 i 1i 1 i
i 1 1iFRCnn
n− ++=
+ −=− unde:
C = mărimea creditului
i = rata anual ă a dobânzii (d%)
n = durata în ani a creditului
A = anuitatea FRC = factorul de recuperare a creditului
Potrivit acestei modalit ăți:
A = a + D, unde,
A = anuitatea
a = amortizarea creditului (anual ă)
d= dobânda anual ă
100d%
ramas× = C D
Când durata este exprimat ă prin alte unit ăți de timp, atunci:
,
1ti1ti1ti
FRCt nt n
−⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+
=××
unde:
Universitatea Spiru Haret
33 t = intervalul de timp (lun ă, trimestru, semestru, an)
– pentru lun ă avem 12;
– pentru trimestru avem 4;
– pentru semestru avem 2, adică:
s.a.m.d.
14i1ti14i
FRCn 4n 4
−⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+
=
b. cu amortismente constante:
nCa= ; ()d i100CrD× = ; D a A+=
Amortismentul este constant, dobânda variabil ă și anuitatea variabilă . În
anumite condi ții, prevăzute de legi și de autoritatea în materie, întreprinderile pot
apela la împrumutul obligatar prin emiterea de obliga țiuni.
Obligațiunea, ca titlu, instrument al pie ței, se distinge prin:
– valoarea nominal ă (înscrisă pe titlu);
– rata dobânzii ce o va pl ăti cel care emite celui care cump ără (investește),
care este fie rat ă fixă, fie variabilă ;
– prețul de emisiune (P E) este preț ul plătit de investitor la cump ărare;
– prima emisiune (Pre), ca diferen ță între valoarea nominal ă (mai mare) ș i
prețul de emisiune (mai mic):
Pre = V n – P E ;
– prețul de rambursat (de r ăscumpărare) este prețul pe care-l încaseaz ă
investitorul în momentul amortiz ării titlului (P răsc.);
– prima de rambursat (P ramb.) reprezint ă diferența dintre pre țul de răscum-
părare și valoarea nominal ă:
Pramb. = P răsc. – V n
Împrumutul se ramburseaz ă potrivit Tabloului de amortizare (ca ș i creditul
bancar pe termen sau ca și leasingul).
Când prețul de vânzare la burs ă (Pm), (C v) este inferior pre țului de rambursat
(Pramb.), decizia de r ăscumpărare anticipat ă este fireasc ă.
Obligațiunile pot fi convertite în ac țiuni (conversia datoriilor). Pentru aceasta,
se calculeaz ă raportul de conversie, adic ă numărul de obliga țiuni cedate pentru o
acțiune (valoarea unei acț iuni este mai mare decât pre țul de răscumpărare și
implicit decât valoarea nominală ).
Amortizarea împrumutului obligatar se poate realiza prin: amortizarea pro-
gresivă cu anuități constante; amortizarea constant ă cu amortismente anuale constante
și amortizarea la maturizarea final ă cu dobânzi anuale constante, iar în ultimul an
se rambursează întregul capital împrumutat.
În cazul anuit ății constante, calculul este identic cu cel de la creditul pe
termen lung, fie în cazul valorii nominale, fie în cel al unui pre ț de rambursare
superior valorii nominale:
Universitatea Spiru Haret
34A = C x FRC
()()
() 1 i 1i 1 i
i 1 1iFRCnn
n− ++=
+ −=−
Pentru a afla num ărul obliga țiunilor ce se r ăscumpără în primul an, se aplic ă:
nrVaO= sau () 1 i 1iO On e r− +× =
Oe = obliga țiuni emise
Or = obliga țiuni răscumpărate
i = rata dobânzii
n = perioada de rambursare a = amortizarea anual ă.
În anii urm ători:
()i 1 O O
1 n n r r+=
−
a = O r x V n + P rim/an
a = O r x V n + prima ramb. x O r
De asemenea, se poate determina valoarea unui titlu (obliga țiune).
De exemplu:
– o întreprindere a folosit obliga țiuni 5 ani, cu o valoare nominal ă de 35.000
lei și un cupon cu o rat ă de 10%;
– dobânda se pl ătește anual;
– discountul (rata) pie ței este de 12%.
Rezolvare:
()()∑++
+=nn
n 0i 1V
i 1DP
D = V n x i
500 . 310010000 . 35 D = × =
6 5 4 3 2 012 , 1500 . 3
12 , 1500 . 3
12 , 1500 . 3
12 , 1500 . 3
12 , 1500 . 3
12 , 1500 . 3P + + + + + =
P0 = 32.476
Leasingul este un alt instrument de finan țare, practicat de societ ățile specia-
lizate în leasing (financiar și operațional).
În cazul leasingului opera țional , rata este calculată în varianta anuit ăților
constante (dobânda la valoarea ră masă și capitalul restituit).
C = V – Avans – Valoarea reziduală
Avansul = V x p ai ; V r = V x p v
V = valoarea contractului C = capitalul de amortizat p
a = ponderea avansului în totalul valorii contractului
pv = ponderea valorii reziduale în valoarea contractului
Leasingul financiar este asem ănător unui credit bancar , cu unele particularit ăți.
Universitatea Spiru Haret
35 Exerciții:
V = 170.000.000 lei
pa = 10%
pv = 15%
i/an = 12%, iar pe trimestru 12% / 4 = 3% Plata este trimestrială , pe o durată de 2 ani.
Rezolvare:
Avansul = 170.000.000 x 0,10 = 17.000.000 lei V
reziduală = 170.000.000 x 0,15 = 25.500.000 lei
C = 170.000.000 – 17.000.000 – 25.500.000 C = 127.500.000 Anuitatea:
A = C x FRC
1424564 , 02667701 , 00380031 , 0
2667701 , 02667701 , 1 03 , 0
1412 , 01412 , 0140,12
14i1ti14i
FRC4 24 2
2 n4 n
= =×=
−⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+
=
−⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛+
=××
××
A = 127.500.000 x 0,1424564
A = 18.163.191
A = a + D Întocmiți Tabloul de rambursare, ș tiind că dobânda brut ă este egală cu dobânda
netă multiplicată cu 100/(100 – impozitul pe dobânzi de 10%), de exemplu, pl ătită
de persoanele juridice nerezidente, pent ru veniturile din dobânzi. Dobânda netă
este C x i.
Tabloul de completat:
Nr.
rnd.
(rate) Valoare
inițială Valoare
netă de
rambursat
(rata) Valoare
brută CapitalDobândă
brută Dobândă
netă Taxa
redevenț ei Rest
de
plată
1 = V-A-V r 2 3=2+7 4=2-6 5=6×100/90 6 = 1 x i 7 = 5 x 10% 8=1-4
Sursa : Caiet de studiu și evaluare. Gestiunea financiar ă a societăților comerciale,
vol. 1, p. 110, Editura Mirton, Timi șoara, 2001.
Pe lângă aceste surse, întreprinderea mai apeleaz ă și la alte surse, care s ă
ofere o finanț are fie pe termen lung, fie pe termen scurt.
2.2. Tipuri de fonduri, sursele de constituire și destinația lor
Întreprinderea, ca societate comercial ă, dispune de capitalul s ău social con-
stituit la înființare și augmentat pe parcursul existenț ei sale. Al ături de capitalul
social întâlnim o serie de rezerve și fonduri.
Rezervele, ca ș i fondurile, pot fi obligatorii sau facultative. Cele obligatorii,
la rândul lor, pot fi prev ăzute de legea fiscal ă (legale) sau de statut (statutare).
Mărimea lor de constituire, de dimensionare este dat ă fie prin legea anual ă a
bugetului, fie prin legi specifice, fie prin statut, fie prin bugetul propriu de venituri și cheltuieli.
Universitatea Spiru Haret
36Vom întâlni, cel mai adesea, fondurile comune, cum sunt:
– Fondul de rezerv ă, care are o reglementare legal ă (Legea nr. 31/1990), iar
constituirea sa este prev ăzută prin legea anual ă a bugetului și prin Normele tehnice
emise de Ministerul Finanț elor Publice.
El are ca surse de constituire: disponibilul la începutul exerci țiului financiar,
sumele suportate din profit înainte de impunerea profitului.
Destinațiile fondului privesc: acoperirea pi erderilor înregistrate, alte mic șorări.
– Fondul de cercetare-dezvoltare, important pentru modernizare, dezvoltare,
protecț ia mediului, și care se constituie pe seama costurilor și a profitului. Titlul
fondului sugereaz ă și destinația sa: finan țarea cercet ării (fundamentale și aplicative)
cu scop declarat – dezvoltarea firmei.
– Fondul de investi ții (de dezvoltare) se constituie din: su me aferente reducerii
impozitului pe profitul investit în investi ții lucrative; sume din valorificarea mijloa-
celor fixe scoase din func țiune; sume din vânzarea mijloacelor fixe; amortizarea
mijloacelor (activelor) fixe (imobiliz ărilor corporale); sume prelevate din profitul
net; sume din redistribuire; credite bancare; aloca ții de la bugetul public na țional.
Destinația sau ceea ce se finan țează prin acest fond: rambursarea creditelor, plata
comisioanelor și a altor servicii bancare, plata dobânzilor la creditele utilizate în
anul curent; cheltuieli pentru investi ții.
– Fondul de premiere este destinat stimul ării personalului firmei. Se consti-
tuie pe seama costurilor proprii, dar și din profitul net.
– Fondul de p a rticipare la profit este destinat motiv ării salaria ților. Profitul
net este sursa constituirii sale.
– Fondul pentru ac țiuni social-culturale ș i sportive are o eterogenitate de
surse (ca și altele amintite): sume preluate din profit; contribuț iile salariatului pentru
tratament balnear și odihnă, pentru între ținerea copiilor în gr ădinițe; subven ții de la
bugetul public na țional; dona ții; ajutoare; sponsoriz ări ș.a. Se utilizeaz ă pentru
finanț area privind: costul bi letelor de tratament și odihnă, cheltuielile de regie ș i hrană
pentru cre șe, pentru gr ădinițe, cheltuielile de regie pentru cantine; între ținerea și
reparațiile la că minele proprii; cheltuieli culturale; cheltuieli sportive; alte cheltuieli.
– Alte fonduri sunt specifice unor agen ți economici, unor societăț i comer-
ciale din alte ra muri: de asigur ări, de construc ții, în agricultur ă, ca: Fondul de rezerv ă
din prime pentru asigur ări de viață; Fondul pentru organizarea șantierelor; Fondul
de asigurare. Exist ă și alte fonduri, prin care se finan țează alt e necesităț i ale între-
prinderii.
Fondurile au ca surse de constituire: profitul societ ății comerciale (fie înainte
de impunere, fie dup ă impunere), costurile de exploatare, diferitele valorific ări, con-
tribuția salariaților. Aceste surse sunt surse propr ii interne. Alte surse, cum sunt:
subvenții, redistribuiri, dona ții, ajutoare, constituie surse externe.
Sursele se dimensioneaz ă, reglementat sau voluntar, în func ție de necesităț ile
specifice exerci țiului financiar, un instrument im portant fiind bugetul general al
întreprinderii, cu componentele sale.
Fondul de rulment (working capital) este un fond deosebit. El exprim ă ex-
cedentul finan țărilor stabile (capitalului permanent) asupra bunurilor stabile (durabile,
imobilizărilor corporale, necorporale ș i financiare).
Fondul de rulment apare ca o marj ă de siguran ță (securitate) pe care și-o
procură șeful întreprinderii pentru a face față nevoilor sale de finan țare, izvorâte
din exploatare. De aici importan ța pe care o acordă băncile existenț ei unui fond de
Universitatea Spiru Haret
37 rulment pozitiv. Activitatea normal ă a întreprinderii face s ă apară în patrimoniul
său bunuri sub form ă de stocuri și creanțe, care formează bunuri circulante ale
ciclului de exploatare.
Un anumit num ăr de terți participă la finanțarea acestor bunuri circulante ale
ciclului de exploatare, reprezentâ nd credite-furnizori, personal, bă nci. Aceste
credite se numesc finanțarea ciclului de exploatare.
În cazul în care bunurile circulante sunt superioare finanță rii ciclului (datorii
pe termen scurt), apare o nevoie de rulment de acoperit.
Din compararea fondului de rulment cu nevoia de fond de rulment poate
să existe un excedent, exprimând o trezorerie pozitivă , sau un deficit, ce trebuie s ă
fie suportat prin alte mijloace, care sunt finan țări pe termen scurt.
Exemplu
– mii u.m. –
Bunuri stabile (Aloc ări stabile, durabile) 1.000.000
Bunuri circulante de exploatare (Aloc ări ciclice) 750.000
– Stocuri 500.000
– Clienți 250.000
Bancă, casă 250.000
TOTAL ACTIVE 2.000.000
Finanțări stabile (surse durabile) 1.500.000
– Capitaluri proprii 1.000.000
– Împrumuturi pe termen mediu și lung 500.000
Finanțări ale ciclului de exploatare (datorii pe
termen scurt, surse ciclice) 500.000
– Furnizori 400.000
– Creditori 100.000
TOTAL PASIVE 2.000.000
Fond de rulment = 1.500.000 – 1.000.000 = 500.000
Necesar de fond de rulment = 750.000 – 500.000 = 250.000
Trezoreria net ă = 500.000 – 250.000 = 250.000
Bunuri stabile 800.000
Bunuri circulante ale ciclului de exploatare 1.100.000
Casa 100.000
TOTAL ACTIVE 2.000.000
Finanțări stabile 1.200.000
– Capitaluri proprii 600.000
– Împrumuturi pe termen mediu și lung 600.000
Finanțări ale ciclului de exploatare 500.000
– Furnizori 400.000
– Creditori 100.000
TOTAL PASIVE 2.000.000
Fond de rulment = 1.200.000 – 800.000 = 400.000
Necesar de fond de rulment = 1.100.000 – 500.000 = 600.000
Trezoreria net ă = 400.000 – 600.000 = -200.000
Universitatea Spiru Haret
38Trezoreria net ă – Casa = -200.000 – 100.000 = -300.000 = Trezoreria brut ă
Această sumă figurează în bilanț ca un sprijin bancar pe termen scurt de
câteva zile, zeci de zile, fiind o trezorerie brut ă de pasiv.
Fondul de rulment poate fi și negativ, atunci când finanță rile stabile sunt mai
mici decât bunurile stabile.
Bunuri durabile 1.500 mii lei Finan țări durabile 1.400 mii lei
Bunuri circulante ale
ciclului de exploatare 1.500 mii leiFinanțarea ciclului
de exploatare 1.720 mii lei
Banca, casa 200 mii lei Descoperire sold 80 mii lei
TOTAL ACTIVE 3.200 mii lei TOTAL PASIVE 3.200 mii lei
Fond de rulment = 1.400.000 – 1.500.000 = -100 mii lei
Necesar de fond de rulment = 1.500 – 1.720 = -220 mii lei Excedent de finanț are a exploat ării = 1.720 – 1.500 = +220 mii lei
Trezoreria net ă = -100 – (-220) = +120 mii lei
Fond de rulment negativ = -100 mii lei Excedent de finanț are a ciclului = +220 mii lei
Trezorerie (lichidităț i) = +120 mii lei
Trezoreria – Casa = Descoperirea soldului: 120 – 200 = -80 mii lei, care vor
figura în pasiv ca element al trezoreriei de pasiv.
Trezoreria, ca rezultant ă a fondului de rulment negativ și a excedentului de
finanțare a ciclului de exploatare, este pozitiv ă, deoarece o parte a finan țărilor
procurate prin exploatare (D.T.S.) este neutilizat ă.
Oricare ar fi structura financiar ă a întreprinderii, trezoreria apare ca rezultant ă
a fondului de rulment (pozitiv sau negativ) și a necesarului de fond de rulment (sau
excedentul de finanț are a exploat ării). Aceste aspecte vor fi reluate în capitolele
următoare.
Fondurilor prezentate se adaug ă și rezervele care pot fi:
• legale;
• statutare;
• facultative.
Cele legale sunt reglementate prin legi specifice. A șa este, de exemplu,
Fondul de rezerv ă, care se constituie reglem entat de Legea nr. 31/1990 și Legea
anuală a bugetului public na țional. Acest fond de rezerv ă este alimentat din profitul
brut înainte de impozitare, din excedentul ob ținut prin vânzarea acț iunilor la un
curs mai mare decât valoarea lor nominal ă, dacă acest excedent nu este întrebuin țat
la plata cheltuielilor de emisiune sau destinat amortiz ărilor, din excedentul din
reevaluarea stocurilor. Este destinat acoperirii pierderilor din reevaluarea patri-
moniului și altor scopuri stabilite de lege.
Societatea comercială poate să-și prevadă în statut, în concordanță cu permi-
sibilitatea legilor în materie, anumite rezerve privind exerci țiul exploat ării. În
general, aceste rezerve se constituie pe seama costurilor: rezerve pentru finan țarea
operațiilor în perioada de garan ție, sau pentru reduceri de pre țuri care se acoper ă
din profit, sau pentru urm ărirea debitorilor pentru cump ărări în rate. Unele rezerve
le întâlnim sub titulatura de fonduri, îndeplinind, de fapt, func țiile unor fonduri
reale. Altele rezult ă din reevalu ări, diferenț e de cursuri ș.a.
Atât fondurile, cât și rezervele sunt rezultatul activit ății de exploatare a între-
prinderii, al opera țiilor ce se deruleaz ă în interiorul și în afara ei.
Universitatea Spiru Haret
39
3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR
La modul general, echilibrul evidenț iază ideea de armonie între diferitele
elemente ale unui sistem, ceea ce în dom eniul financiar presupune armonizarea
resurselor cu nevoile. Resursele și utilizările reflectate în bilan ț sunt variate ș i se
pretează la diferite concep ții privind echilibrul. De aceea, no țiunea de echilibru va
fi analizat ă în funcție de modalitatea de elaborare a bilan țului: patrimonial ă și
funcțională.
Prezentarea concep ției patrimoniale privind ech ilibrul financiar presupune
evidențierea unor aspecte referitoare la bilan ț și conceptul juridic al patrimoniului.
3.1. Structura bilan țului contabil
(a) Abordarea patrimonial ă
Bilanțul reprezintă situația patrimonială a întreprinderii pentru care se întoc-
mește, la data când are loc aceast ă operație. Practic, este o fotografie a patrimo-
niului societ ății, la momentul întocmirii bilan țului, de regul ă, la sfârș itului exerci-
țiului financiar. În România, exerciț iul financiar se suprapune anului calendaristic
(1 ianuarie – 31 decembrie). Deci, întreprinderile trebuie și sunt obligate s ă întoc-
measc
ă bilanțul contabil la 31 decembrie.
Patrimoniul unei întreprinderi se define ște ca „ansamblul bunurilor (corporale
și necorporale), al drepturilor și obligațiilor ce caracterizeaz ă situația unei entit ăți
patrimoniale la un moment dat”.1
Întrucât bilan țul descrie situaț ia patrimoniului, el va cuprinde principalele
structuri ale acestuia:
Activul se compune din (1) bunuri deținute de întreprindere (drepturi de
proprietate exercitat ă asupra lucrurilor) și (2) crean țe (drepturi asupra terț ilor).
Pasivul sau datoriile (B) se compun din capitaluri proprii și, într-o m ăsură
considerabil ă, din împrumuturi contractate de întreprindere ș i nerambursate încă
la momentul întocmirii bilanț ului.
Plecând de la conceptul de patrimoniu, bilan țul poate fi interpretat din mai
multe puncte de vedere: economic, juridic.
• Din punct de vedere economic, bilan țul prezint ă capitalurile întreprinderii,
sub dublul lor aspect: al originii – resursele (pasivele) ș i al modului de utilizare –
utilizările (activele). Acest mod de interpretare genereaz ă ecuația economic ă a
bilanțului (figura 3.1.): _______________
1 Niculae Feleagă , Ion Iona șcu, Tratat de contabilitate financiar ă, volumul I, Editura
Economic ă, 1998, p. 75.
Universitatea Spiru Haret
40
Această ecuație este echivalent ă cu ecuația:
• Din punct de vedere juridic, bilan țul poate fi reprezentat astfel:
ACTIV PASIV
Ceea ce posed ă
întreprinderea (drepturi de
proprietate și de crean ță)
Ceea ce datoreaz ă
întreprinderea asociaților
(capitaluri proprii)
terților (capitaluri
împrumutate)
Figura 3.1. Ecuația economic ă a bilanț ului
Relația de bază care decurge din aceast ă interpretare este:
ACTIV = Activ total – Activ fictiv (cum sunt cheltuielile de constituire, pri-
mele privind rambursarea obliga țiunilor etc.).
Situația netă reprezint ă valoarea contabil ă a drepturilor pe care le posed ă
proprietarii asupra entit ății patrimoniale, respectiv valoarea datoriilor întreprinderii
față de asocia ți. După cum se poate observa, am fă cut diferen țierea între între-
prindere, ca entitate, și cei care sunt proprietarii ei (asocia ții sau acționarii).
Există câteva no țiuni echivalente situa ției nete, și anume: activul net contabil
(ANC ), capitalurile proprii (Kpr). Conform OMF 94/februarie 2001, privind apro-
barea Reglementă rilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunit ății
Economice Europene ș i cu Standardele Interna ționale de Contabilitate, capitalurile
proprii cuprind urm ătoarele structuri:
Kpr = Capital social + Prime de capital ± Rezerve din reevaluare + Rezerve ±
± Rezultat reportat ± Rezultatul exerci țiului – Repartizarea profitului
După cum se știe, obiectivul principal al gestiunii financiare a întreprinderii
este maximizarea valorii întreprinderii (averii ac ționarilor), respectiv a capitalurilor
proprii și, ca urmare, a situa ției nete. Cre șterea situa ției nete de la un exerci țiu
financiar la altul se face, în principal, pe baza profitului reinvestit (acest lucru se
poate observa foarte u șor din formula de calcul a capitalurilor proprii, men ționată
anterior: rezervele, rezultatul reportat, rezultatul exerci țiului – repartizarea profi-
tului sunt profituri capitalizate). Aceasta duce la concluzia că o situație netă cres-
cătoare este rezultatul desf ășurării unei activit ăți eficiente, profitabile, care gene-
rează un profit suficient atât pentru re munerarea aportorilor de capital (ac ționarii și
creditorii, în primul rând), cât și pentru cre șterea sau, cel puț in, menț inerea afacerii
prin creșterea abilit ății managerilor.
O situație netă descresc ătoare pe mai multe exerciț ii atest ă o deteriorare a
situației financiare și a performan țelor întreprinderii, ceea ce poate avea consecin țe
grave dac ă nu se iau m ăsurile necesare pentru redresare. Se poate ajunge la cazuri
de faliment, când situa ția netă este negativ ă. Explica ția este dat ă de faptul c ă UTILIZĂRI = RESURSE
ACTIV = PASIV
SITUAȚIA NETĂ = ACTIV – DATORII
Universitatea Spiru Haret
41 pierderile acumulate pe mai multe exerci ții au consumat în totalitate capitalurile
proprii, astfel încât suma acestora a devenit negativ ă.
(b) Abordarea de tip func țional
În OMF 94/2001 se precizeaz ă că „bilanț ul cuprinde toate elementele de activ
și de pasiv grupate dup ă natură, destinație și lichiditate, respectiv natur ă, prove-
niență și exigibilitate”. Plecând de la bilan țul întocmit și prezentat de întreprindere,
printr-o regrupare dup ă funcțiile acesteia, se poate ajunge la un bilan ț de tip func-
țional (figura 3.2.).
Funcția de
investiții Activ imobilizat
Capitaluri
proprii
Funcția de
exploatare Stocuri + Creanțe clienți
– Datorii fa ță de furnizori
Funcția de
trezorerie Titluri de plasament + Disponibilit ăți
– Credite bancare curente Datorii
financiare
Funcția
de
finanț are
Figura 3.2. Prezentarea func țională a bilanțului
Prezentarea func țională a bilanțului răspunde mai bine nevoilor de informare
a managerilor întrucât detaliaz ă situația financiar ă pe segmente de activitate, astfel
încât aceștia știu încotro să -și îndrepte atenț ia și să ia deciziile corecte.
Funcția de finanțare regrupează posturile privind capitalurile proprii și
împrumutate, înregistrând modific ările ce au loc în structura și volumul acestora.
Obiectivul urm ărit prin această funcție este optimizarea structurii de finanț are a
întreprinderii (stabilirea raportului optim între capitalurile proprii și cele împru-
mutate, având în vedere, pe de o parte, necesitatea cre șterii valorii întreprinderii –
reflectată prin mărimea capitalurilor proprii – și, pe de altă parte, diminuarea cos-
tului capitalurilor – reflectat ă în dobânzile pl ătite pentru credite și dividendele dis-
tribuite ac ționarilor).
Funcția de investi ții
Activitățile de investi ții, așa cum se stabile ște prin IAS 7 „Situa țiile fluxurilor
de numerar”, constau în achizi ționarea și înstrăinarea de active pe termen lung,
precu
m și alte investi ții care nu sunt incluse în echivalentele de numerar. Aceasta
înseamnă: achiziția și vânzarea de terenuri, clă diri, echipamente tehnologice, titluri
de participare și alte imobiliz ări financiare, brevete, licenț e, programe informatice
etc.; angajarea de crean țe imobilizate (împrumuturi pe termen lung acordate de
întreprindere) ș i rambursarea acestora de c ătre debitori etc.
După cum putem remarca, investi țiile se clasific ă, în funcție de scopul în care
se fac, în productive și neproductive. Investi țiile productive sunt f ăcute cu scopul
menținerii, dezvolt ării sau extinderii capacit ății productive a întreprinderii, fiind
legate direct de activitatea de exploatare a întreprinderii, în timp ce investi țiile ne-
productive (a nu se confunda cu investi ții ineficiente, care nu aduc profit) sunt, de
Universitatea Spiru Haret
42regulă, făcute cu scopul de a beneficia de oportunităț ile pe care le ofer ă piața
financiară în vederea maximiz ării trezoreriei (de exemplu, achizi ția unor titluri de
valoare, deschiderea unui depozit pe termen lung, în condi ții de dobândă avan-
tajoasă). Atât investi țiile productive, cât și cele neproductive se pot dovedi efi-
ciente sau ineficiente, în func ție de un complex de factori. Evident, managementul
firmei va trebui s ă decidă utilizarea trezoreriei disponibile și, eventual, gă sirea de
noi resurse, între cele dou ă tipuri de investi ții. De corectitudinea acestei decizii va
depinde, de fapt, succesul sau insuccesul afacerii. De aceea, func ția de investi ții
reprezintă unul din punctele cheie ale întreprinderii.
Funcția de exploatare circumscrie activit ățile care se refer ă la realizarea
obiectului de activitate, care, într-o economie modern ă, va îmbr ăca forme dintre
cele mai diverse. Astfel, o întreprindere produc ătoare de bunuri materiale va cu-
prinde, în cadrul ciclului de exploatare, fluxurile de aprovizionare, produc ție și
vânzare, pe când o societate de asigur ări va avea ca activităț i de bază încheierea de
asigurări, încasarea primelor de asigurare, plata sumelor cuvenite pentru produ-
cerea riscului asigurat etc.
Această funcție are ca posturi bilan țiere corespondente: în activ, creanț e-
clienți și conturi asimilate (efecte comerciale de încasat, furnizori debitori), stocuri
(m
aterii prime și materiale, produse finite, semifabricate, produc ție în curs de
execuție etc.); în pasiv, datoriile-furnizori și conturi asimilate (efecte comerciale de
plată, clienț i creditori), datoriile salariale și cele sociale corespunz ătoare acestora,
alte datorii de exploatare . De asemenea, tot la func ția de exploatare intr ă și acele
elemente care nu pot fi atribuite nici finan țării, nici investi țiilor.
Funcția de trezorerie este rezultanta celorlalte trei, înglobând posturile
referitoare la lichidităț i (numerarul din casierie, depozitele bancare la vedere) și
echivalente de lichidit ăți (plasamente pe termen scurt, u șor convertibile în lichi-
dități, pentru care nu exist ă riscul unei pierderi semnificative de valoare), precum și
creditele bancare curente (împrumuturi pe termen scurt realizate direct prin contul
bancar al întreprinderii – overdraft ).
Fiind motorul care dă viață unei întreprinderi, exploatarea trebuie analizat ă
cu maxim ă atenție. Dar ea nu poate exista f ără o investi ție minimă, care poate fi
finanț ată din diverse surse. Concluzia este că analiza func țională a bilanțului unei
întreprinderi trebuie privit ă și realizată ca un întreg, în func ție de specificul fiec ărei
întreprinderi,
al domeniului în care î și desfășoar ă activitatea și al contextului eco-
nomic, în ansamblul s ău.
(c) Abordă rile de provenien ță anglo-saxon ă
Într-o astfel de viziune, sunt excluse judec ățile patrimoniale (cu conota ție
predominant juridic ă). Bilanțul este documentul de sintez ă care prezint ă situația
financiară a întreprinderii, principiul imaginii fidele, true and fair view, fiind cheia
de boltă a întocmirii situa țiilor financiare.
Dacă luăm exemplul de bilanț american, putem observa trei mase valorice:
activele sau bunurile ( assets ), capitalurile proprii ( shareholders equity ) și datoriile
(liabilities ) prezentate fie în formatul list ă, fie în formatul tablou (tabelul 3.1.).
Universitatea Spiru Haret
43 Tabe lul 3.1.
Bilanțul unei firme americane
– mil. USD –
ACTIVE DATORII
Datorii pe termen scurt
Furnizori
Datorii salariale și taxe
Impozit pe profit de pl ătit
Total datorii pe termen scurt
100
40
60
200 Active pe termen scurt
Disponibilităț i
Creanțe
Stocuri
Cheltuieli constatate în avans
Total active curente
50
140
200
20
410
Datorii pe termen mediu și lung
Obligațiuni
Total datorii
180
380
Imobilizări corporale
Terenuri Construcții, echipamente,
mașini
(-) Amortiz ări cumulate
Valoarea net ă a construc-
țiilor, echipamentelor,
mașinilor
Total imobiliză ri corporale
150
430
(120)
310
460
Imobilizări necorporale
Fond comercial și brevete
50 Capitaluri proprii (situa ția netă )
Capital: 1000 acțiuni
Rezerve
Total capitaluri proprii
450
90
540
Total active 920 Total datorii și capitaluri proprii 920
Notă . Spre deosebire de multe ță ri europene, în care activele sunt prezentate în ordi-
nea crescă toare a lichidit ății lor și pasivele în ordinea cresc ătoare a exigibilităț ii lor, firmele
americane î și prezint ă activele și pasivele în ordine invers ă. Aceasta denot ă accentul deo-
sebit pus de elementele pe termen scurt, interesul pentru lichiditate și exigibilitate imediate.
Conform modalit ății de prezentare de mai sus (verticale), se scoate în evi-
dență partea creditorilor întreprinderii: ter ți care au prioritate legal ă în fața proprie-
tarilor. Capitalurile proprii (situa ția netă) este astfel considerat ă o parte rezidual ă.
În acest caz, ecua ția de bază a bilanțului este:
Active 920
– Datorii (380)
= Situa ția netă (capitaluri proprii) 540
Sub aspect financiar, orice bilan ț se descompune în trei mari mase:
– fondul de rulment;
– nevoia de fond de rulment; – trezoreria net ă.
3.2. Fondul de rulment
Reflectarea echilibrului financiar este redat ă la încheierea exerci țiului de
bilanț, care reprezint ă reflectarea material ă (totalitatea activelor) a modului de utili-
Universitatea Spiru Haret
44zare a capitalurilor proprii și împrumutate. Prin intermediul bilan țului se stabilesc
criteriile de apreciere a echilibrului financiar la un moment dat, dar și baza de cal-
cul pentru elaborarea bugetelor întreprinderii.
Analizat din punct de vedere financiar, fiecare element de activ reprezint ă o
alocare de fonduri b ănești în vederea constituirii unei structuri de produc ție care să
ducă la realizarea obiectivului propus de c ătre întreprinz ător. Elementele de activ
sunt ordonate și structurate, dup ă gradul lor de lichiditate (posibilitate de a fi trans-
formate în bani), în ordine cresc ătoare, de sus în jos, cu inten ția de a ob ține cea mai
rapidă recuperare a capitalurilor investite și o rentabilitate ridicat ă (tabelul 3.2.).
Tabelul 3.2.
Bilanțul S.C. ALFA la 31 decembrie 2005
– valori în mii lei –
ACTIV 31.XII.N 31.12.N+1 PASIV 31.12.N 31.12.N+1
Imobilizări ( active fixe ) Capital
propriu 1000 1000
necorporale 75 75 Profit net
(nerepartizat) 200
corporale 600 500
financiare 125 125
Active circulante Datorii
financiare 300 300
stocuri 300 400
clienți 300 600
lichidități 100 300 Datorii de
exploatare 200 500
TOTAL 1500 2000 TOTAL 1500 2000
În bilanț se înscriu, mai întâi, activele cel mai puț in lichide (cu perioada cea
mai mare de recuperare sau cea mai îndep ărtată); imobiliz ările corporale (terenuri,
clădiri, mașini, utilaje, instala ții etc.); imobiliz ările necorporale (soft, brevete, li-
cențe, mărci de fabric ă și comerciale, studii etc.) și financiare (participa ții la formarea
capitalurilor altor întreprinderi, titluri cumpă rate etc.). Rota ția lentă sau aproape
inexistent ă a capitalurilor investite în aceste active face ca ele s ă se mai numeasc ă
și alocări permanente (stabile). Potrivit Standardelor Interna ționale de Contabilitate
(IAS), aceste active nu sunt considerate curente (necurente: non-current).
Bilanțul firmelor române ști este structurat dup ă concepția patrimonial ă (euro-
peană), începând cu activele cele mai tangibile, durabile din punct de vedere fizic
și cu durat ă îndelungat ă de existen ță. În pasivul bilanț ului se înscriu, mai întâi,
capitalurile atrase pe o perioadă nedeterminată sau pe un termen cât mai îndep ărtat
raportat la existen ța întreprinderii.
În ordinea cre șterii lichidit ății se înscriu, apoi, activele circulant e (ACR =
stocuri + crean țe + lichidit ăți), m
ult mai lichide decât imobiliz ările, motiv pentru
care ele sunt numite și alocări ciclice (temporare). Recuperarea capitalurilor
investite se face numai după încheierea unui ciclu normal de exploatare (aprovi-
zionare, produc ție, desfacere). În partea de jos a bilan țului se înscriu eventualele
Universitatea Spiru Haret
45 pierderi , care se asimileaz ă cu diminuare (o pierdere sau degradare de capitaluri
proprii).
Tot potrivit terminologiei specifice IAS, activele destinate ciclului normal de
exploatare, care se negociaz ă pe diferite pie țe, într-o perspectiv ă de maximum un
an sub forma lichidităț ilor (efective și echivalente), sunt denumite active curente.1
În pasivul bilanț ului sunt reflectate, din punct de vedere financiar, sursele de
provenien ță a capitalurilor proprii ș i împrumutate. Pasivele sunt structurate dup ă
gradul de exigibilitate (însușirea lor de a deveni scadente la un anumit termen).
Mai întâi se înscriu capitalurile proprii prove nite de la proprietari, apoi cele din
reinvestiri ale acumul ărilor anterioare (rezerve) și din surse publice (subvenț ii,
provizioane reglementate). În mod practic, aceste surse nu au o scaden ță (decât în
situații limită de faliment), nu sunt deci exigibile și de aceea se mai numesc surse
permanente (stabile). Tot în categoria surselor permanente se înscriu și datoriile
financiare, respectiv împrumuturile c ontractate pe termen lung, cu scaden ță mai
mare de un an. Terminologia SIC define ște sursele permanente ca fiind pasive
necurente (non-current liabilities ).
Datoriile curente (D cr = credite, furnizori, decont ări) sunt cele mai exigibile și
de aceea sunt numite surse ciclice (temporare). În cea mai mare parte, ele sunt
contractate pentru necesit ăți de produc ție și le întâlnim sub denumirea de datorii
(ale ciclului) de exploatare cu scaden ță mai mică de un an. În termenii IAS, sursele
ciclice se numesc pasive curente.
Alocările permanente (în imobiliz ări) sunt, în principiu, acoperite din surse
permanente (capitaluri proprii și datorii financiare). Ca și în gestiunea bancar ă,
regula de gestiune financiară sănătoasă este aceea a parităț ii maturității activelor și
a pasivelor: nevoile permanente s ă se acopere din surse permanente, iar nevoile
temporare s ă se acopere din surse temporare. Cu cât sursele permanente sunt mai
mari decât necesit ățile permanente de alocare a fondurilor b ănești, cu atât între-
prinderea dispune de o marjă de securitate care o pune la ad ăpost de evenimente
neprevăzute.
Acest surplus de surse permanente, degajat de ciclul de finan țare al investi-
țiilor, poate fi „rulat” pentru reînnoirea stocurilor, crean țelor și a lichidităț ilor.
Această utilizare poten țială a marcat și denumirea lui de fond de rulment. El este
expresia realiz ării echilibrului financiar pe termen lung și a contribu ției acestuia la
finanțarea a c
tivelor curente, nete fa ță de datoriile curente (ACR nete). Datorit ă
acestei destina ții, fondul de rulment mai este denumit și capital de lucru net.
FOND DE RULMENT = SURSE PERMANENTE – ALOCĂRI PERMANENTE =
= (Capitaluri proprii + Datorii financiare) – Imobiliz ări nete (fără amortizări) =
= Active circulante (B) +Chelt. în avans (C) – Datorii curente (D) – Ven. în avans (I) =
= ACR nete _______________
1 Nicolae Feleag ă, Sisteme contabile comparate, volumul II, Norme Contabile Inter-
naționale , Editura Economic ă, București, 2000, p. 34-37.
Universitatea Spiru Haret
46Reluând exemplul societ ății ALFA, fondul de rulment (FR), la începutul (0) și
la sfârșitul (1) exerciț iului contabil, este dup ă cum urmeaz ă:
FR 0 = (600 + 700) – 800 = 500
FR 1 = (600 + 100 + 700) – 700 = 700
ΔFR = 700 – 500 = 200
Creș terea fondului de rulment reflectă alocarea acumul ărilor nete ale exerci-
țiului (profituri nerepartizate de 100 și amortizări de 100) în creș terea activelor
circulante.
Determinarea, prin calcul, a fondului de rulment și neînscrierea lui distinct ă
într-un post din pasivul bilan țului sunt o consecin ță a gestiunii globale și unitare a
fondurilor întreprinderii, f ără a separa distinct fondurile pentru investi ții de cele
pentru produc ție. Utilizarea global ă, fără destinații prestabilite, a fondurilor b ănești
oferă întreprinderii libertatea de a le aloca acolo unde nevoia de finan țare impune
acest lucru, fie c ă este vorba de investiții, de produc ție, de cercetare etc.
Rezultă o mare responsabilitate în privinț a elaborării unei politici coerente de
finanțare a întreprinderii, în m ăsură să asigure dezvoltarea echilibrat ă a tuturor
sectoarelor de activitate și să determine succesul societăț ii în raport cu concuren ța.
Nu pot fi neglijate necesităț ile de finan țare ale investi țiilor (cu efecte benefice în
timp) pentru necesit ăți stringente de finan țare ale produc ției (cu efecte i m ediate),
întrucât se afecteaz ă strategia de dezvoltare a întreprinderii, în raport cu o pia ță
liberă, deschisă pentru concuren ță. După cum nici preponderența finan țării dezvol-
tării, în detrimentul produc ției, nu poate fi acceptată în acela și context al unei
politici financiare echilibrate a întreprinderii. S-ar înregistra, în acest din urm ă caz,
un fond de rulment negativ, cu implica ții serioase asupra trezoreriei și deci a
capacităț ii ei de plat ă (tabelul 3.3.).
FR = (20 + 10) – 35 = – 5%
Tabelul 3.3.
Determinarea situa ției nete
– mil. lei –
A B
Capitaluri proprii 20%
Datorii financiare 10% Imobilizări
35%
Datorii de exploatare
55% Active circulante
65%
Credite de trezorerie
15%
Universitatea Spiru Haret
47 Mărimea negativ ă a fondului de rulment reflect ă absorbirea unei pă rți din
sursele temporare pentru finan țarea unor necesităț i permanente, contrar princi-
piului de gestiune financiar ă: la necesităț i permanente se aloc ă surse permanente.
Gradul de îndatorare pe termen scurt este foarte mare (70%), ceea ce face destul
de vulnerabil ă trezoreria întreprinderii, iar existen ța întreprinderii este, deci,
periclitată.
3.3. Nevoia de fond de rulment
Necesitățile de finan țare ale ciclului de exploatare (în stocuri și creanțe) sunt
acoperite, în cea mai mare parte, din surse temporare corespunz ătoare (datorii cu-
rente: furnizori, buget, salaria ți etc.). Diferen ța dintre necesit ățile de finan țare ale
ciclului de exploatare și datoriile de exploatare este numit ă nevoia de fond de
rulment. Ea este expresia realiz ării echilibrului financiar pe termen scurt, respec-
tiv, a echilibrului dintre necesarul și resursele de capitaluri circulante (curente).
NEVOIA DE FOND DE RULMENT = ALOCĂRI CICLICE (în stocuri și creanțe) –
– SURSE CICLICE = (Stocuri + Crean țe) – Datorii curente
Dacă această diferență este pozitivă , atunci ea semnific ă un surplus de nevoi
de stocuri și creanțe (ciclice) în raport cu sursele temporare (ciclice) posibile de
mobilizat. Situa ția poate fi judecată ca fiind normală dacă este rezultatul unei poli-
tici de investi ții privind cre șterea stocurilor și a creanțelor. Altfel, nevoia de fond
de rulment poate eviden ția un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor și a
creanțelor și exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au încetinit încas ările și s-au
urgentat pl ățile).
Dacă nevoia de fond de rulment este negativă, atunci ea semnific ă un surplus
de surse temporare (ciclice) în raport cu nevoile corespunz ătoare de capitaluri
circulante. Ea poate fi apreciat ă pozitiv dac ă este rezultatul acceleră rii rotației acti-
velor circulante și al angaj ării de datorii cu scaden țe mai relaxate. În caz contrar,
aceasta nu poate fi decât consecin ța unor întreruperi temporare în aprovizionarea și
reînnoirea stocurilor, cu efecte nefavorabile în perioada urm ătoare.
Nevoia de fond de rulment, determinat ă potrivit metodologiei prezentate, are
un caracter static. De aceea, este necesar ă completarea analizei patrimoniale cu un
studiu dinamic, care eviden țiază nevoi le „determinate” ale ciclului de exploatare
calculate în func ție de cifra de afa
ceri, durata stocurilor materiale ș i financiare,
intensitatea fluxurilor opera țiilor și structura costurilor de produc ție.
În cadrul analizei patrimoniale, diferen ța dintre fondul de rulment financiar și
nevoia de fond de rulment reprezint ă trezoreria net ă.
3.4. Trezoreria net ă. Cash-flow -ul
Dacă fondul de rulment, la un moment dat (când se încheie exerci țiul
contabil), este superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanț are se
regăsește sub forma unei trezorerii nete, concretizat ă în disponibilităț i bănești, în
conturi bancare și în cas ă.
Universitatea Spiru Haret
48TREZORERIA NET Ă = FOND RULMENT – NEVOIA DE FOND DE RULMENT
Trezoreria net ă este expresia cea mai concludent ă a desfășurării unei activi-
tăți echilibrate și eficiente. Ea relevă calitatea echilibrului financiar general al între-
prinderii atât pe termen lung, cât și pe termen scurt. Înregistrarea unei trezorerii
nete pozitive, în cadrul mai multor exerci ții succesive, demonstreaz ă succesul între-
prinderii în via ța economic ă și posibilitatea plas ării rentabile a disponibilit ăților
bănești pentru înt ărirea pozi ției ei pe pia ță.
Trezoreria net ă pozitivă evidențiază faptul că exercițiul financiar s-a încheiat
cu un surplus monetar, expresie concretă a profitului net din pasivul bilan țului și a
altor acumulă ri bănești. Acest excedent de trezorerie urmeaz ă să fie plasat eficient
și în deplin ă siguranță pe piața monetar ă și/sau de capital. Plasamentul monetar sau
financiar urm ărește trei obiective: (1) lichiditatea valorilor mobiliare de plasament
(VMP) cump ărate, (2) rentabilitatea VMP și (3) securitatea VMP. De aceea, se
recom
andă cumpărarea unor VMP u șor negociabile și cu o bună reputație pe piața
de capital.
Trezoreria net ă negativă evidențiază un dezechilibru financiar la încheierea
exercițiului. Deficitul monetar astfel constatat a fost acoperit prin angajarea de noi
credite (de trezorerie sau de scont). În aceast ă situație, trezorierul urm ărește obți-
nerea de noi credite la cel mai mic cost posibil, prin negocierea mai multor surse de
astfel de capital.
Exemplu: Pe baza situaț iei financiare a societăț ii ALFA se pot determina
nevoia de fond de rulment (NFR) și trezoreria net ă (TN), la începutul (0) ș i la
sfârșitul (1) exerciț iului:
NFR 0 = (300 + 300) – 200 = 400
TN 0 = 500 – 400 = 100 disponibilit ăți bănești (lichidit ăți)
NFR 1 = (400 + 600) – 600 = 400
TN 1 = 700 – 400 = 300 disponibilit ăți bănești
ΔTN = TN 1 – TN 0 = 300 – 100 = 200
Creșterea trezoreriei nete, pe perioada exerci țiului financiar, reprezint ă
„Cash-flow” -ul (CF) ș i se explic ă prin varia ția fondului de rulment și variația
nevoii de fond de rulment.
CF = Δ FR – ΔNFR = (700 – 500) – (400 – 400) = 200
Cash-flow -ul se explică prin rezultatele activit ății curente de gestiune (profit
net reinvestit, amortiz ări) și variația nevoii de fond de rulment, pe de o parte, și
prin opera țiile de capital (de investi ții și de finanț are cu capitaluri proprii ș i împru-
mutate), pe de alt ă parte.
CF = CF gest. + CF inv. + CF fin = (100 + 100) + 0 – 0 = 200
Când nevoia de fond de rulment r ămâne constant ă, cash-flow -ul este egal cu
profiturile nete reinvestite și amortiză rile acumulate și exprimă disponibilitatea
monetară efectivă pentru dezvoltarea și prosperitatea întreprinderii. Un cash-flow
Universitatea Spiru Haret
49 pozitiv se interpreteaz ă ca o creștere a capacităț ii reale de autofinan țare a inves-
tițiilor. Acesta ar determina o îmbogăț ire a activului real, o majorare a averii pro-
prietarilor.
Un cash-flow negativ sugereaz ă o diminuare a capacit ății reale de autofinan-
țare a investi țiilor. În consecință , acesta semnific ă o sărăcire a activului net real, o
reducere a valorii propriet ății.
Echilibrul financiar patrimonial se fundamenteaz ă pe trei reguli principale:
a) Regula echilibrului financiar minim presupune ca resursele utilizate
pentru finan țarea activelor s ă rămână la dispozi ția întreprinderii pe durata unei
perioade egal ă cu cea de imobilizare a activelor. Cunoscând decalajele care se pot
produce în activele cu o durat ă mai mică de un an, întreprinderea trebuie s ă pre-
vadă o marjă de securitate, sub forma fondului de rulment – lichiditate pozitiv ă.
Fond de rulment / lichiditate > 0
b) Regula îndator ării maxime se refer ă la îndatorarea pe termen lung și
mediu. Îndatorarea trebuie să se încadreze între limitele:
1) suma datoriilor la termen nu trebuie s ă depășească suma capitalu-
rilor proprii:
Datoria pe termen lung ≤ Capitaluri proprii
2) suma datoriilor pe termen lung și me diu nu trebuie s ă depășească
autofinanțarea medie aferentă unei perioade de trei ani.
c) Regula finanță rii maxime este, în realitate, o aplica ție practică a primelor
două reguli. Adic ă, pentru fiecare investi ție angajat ă de întreprindere, trebuie s ă nu
se depășească 75% din valoarea investi ției fără TVA.
3.5. Indicatori ai echilibrului financiar
În principiu, ca regulă generală a echilibrului financiar al întreprinderii, o
parte din capitalurile permanente este destinată acoperirii nevoilor ciclice (tem-
porare), reînnoibile permanent în cadrul ci clurilor de exploatare succesive ale între-
prinderii.
Așa cum am amintit mai înainte, stocurile și creanțele, care se reconstituie
permanent, pot fi considerate nevoi stabile (permanente, ca și activele fixe) și care,
prin urmare, necesit ă surse stabile (permanente) de finanț are.
Această regulă specifică de finanțare a activelor circulante este realizat ă prin
existența fondului de rulment, parte din capitalurile pe rmanente degajate din
partea de jos a bilan țului. Aceast ă poziție strategic ă a fondul ui de rulment, de a face
legătura între
partea de sus și partea de jos a bilan țului, îi confer ă o valoare informa-
tivă deosebită , fiind considerat ă de majoritatea anali știlor financiari ca indicatorul
cel mai important al echilibrului financiar al întreprinderii . Este, în cele din
urmă, rezultatul optimiz ării finanțării pe termen lung și finanțării pe termen scurt.
Potrivit altor anali ști financiari, nevoia de fond de rulment este indicatorul
cel mai relevant al echilibrului financiar, întrucât evidenț iază acele nevoi temporare
(în stocuri și creanțe) reînnoibile permanent în cadrul ciclurilor de exploatare suc-
cesive ale întreprinderii.
Universitatea Spiru Haret
50Nevoia de fond de rulment trebuie s ă fie egală sau inferioar ă fondului de
rulment. Situa ția inversă arată că se produce un dezechilibru care poate afecta
exercițiile financiare viitoare.
Starea de echilibru financiar se realizeaz ă atunci când FR = NFR și se degaj ă
o trezorerie net ă pozitivă , adică se echilibreaz ă partea de jos a bilan țului:
FR = ACR – DCR = ACR nete
Din această relație rezultă că fondul de rulment este egal cu nevoia de fond
de rulment plus trezoreria net ă, oricare ar fi situa ția acesteia (pozitiv ă sau negativă ):
FR = (ACR – TN – DCR) + TN ,
de aici rezultând rela ția de echilibru financiar:
FR = NFR + TN Din această relație rezultă că principala component ă a echilibrului financiar
este nevoia de fond de rulment. M ărimea celui din urm ă, fiind dependent ă, direct
proporțional, de cifra de afaceri, poate fi previzionat ă în perspectiv ă de volumul
vânzărilor.
Fondul de rulment poate fi analizat și în funcție de structura capitalurilor
permanente: – capitaluri proprii (CPR);
– datorii financiare (DFN).
De aici rezultă că un indicator important este fondul de rulment propriu
(FRP), care asigur ă o anu m
ită autonomie financiar ă întreprinderii.
3.6. Evaluarea riscului de insolvabilitate
Stabilirea riscului de faliment constă în evaluarea capacităț ii întreprinderii de
a face față angajamentelor asumate fa ță de terți, deci în evaluarea solvabilit ății și
lichidității întreprinderii. Analiza riscului de faliment se poate realiza în manier ă
statică, prin analiza echilibrelor financiare din bilan ț, sau în manier ă dinamică, prin
analiza fluxurilor din tabloul de finanț are.
Analiza static ă poate fi f ăcută în funcție de cele două concepții de elaborare
a bilanțului: patrimonial ă și funcțională. În prima concep ție intereseaz ă patrimoniul
net al acționarilor și activul economic în ansamblu, ca o garan ție pentru creditori.
În a doua concep ție, bilanț ul este ansamblul aloc ărilor de fonduri și al surselor de
procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de investi ții, de finan țare, de exploa-
tare), pentru a în țelege func ționarea întreprinderii.
Principalele instrumente opera ționale, utilizate de analiz a statică patrimo-
nială a riscului de falim
ent, sunt fondul de rulment și ratele de solvabilitate și de
lichiditate.
Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabil ă dacă asigură
echilibrul maselor bilanțiere de aceea și durată, dacă respectă următoarele reguli
financiare:
Activ imobilizat (IMO) ≤ Capitalul permanent (CPM)
Activ circulant (ACR) ≥ Datorii de exploatare (DEX)
Universitatea Spiru Haret
51 Pornind de la acestea, Fondul de rulment este un indicator important în
aprecierea situației financiare a societ ății, reprezentând partea din resursele finan-
ciare permanente care asigur ă finanțarea activelor circulante reînnoibile permanent.
Solvabilitatea reprezint ă capacitatea unit ății patrimoniale de a face fa ță
obligațiilor pe termen lung care rezult ă fie din angajamente anterioare contractate,
fie din opera ții curente, fie din prelev ări obligatorii. Activul net contabil intervine
în diagnosticul solvabilit ății prin rapoarte la întregul pasiv din bilan ț. Băncile
folosesc, ca prag minim, o rat ă de 33% a activului net fa ță de totalul pasivului.
Cel mai adesea, solv abilitatea se apreciază prin rata îndatoririi, DATORII/PASIV ,
și levierul DATORII/CAPITALURI PROPRII . În contextul r ăspunderii materiale
limitate a ac ționarilor, prin capitalurile lor proprii, o solvabilitate foarte bun ă se
apreciază pentru o rat ă a îndatoră rii mai mic ă de 50% ș i un levier mai mic de
100%. Pentru întreprinderi solide, cu leg ături statornice fa ță de creditori, se pot
admite rate de îndatorare de pân ă la 67% (dou ă treimi datorii în pasiv) și, respectiv,
levier de pân ă la 200%.
O măsură empirică a solvabilităț ii se poate face prin rezerva de îndatorare
calculată ca diferen ță dintre poten țialul de îndatorare (90% din activele fixe cor-
porale) ș i îndatorarea efectiv ă:
Rezervă îndatorare = Potenț ial îndatorare – Total credite contractate
Mărimea rezervei de îndatorare eviden țiază libertatea de care dispune între-
prinderea în apelarea la surse externe de capital.
Ratele de lichiditate exprimă capacitatea întreprinderii de a pl ăti datoriile
curente ce vor deveni scadente pe termen scurt.
a) Rata curent ă compară ansamblul lichidit ăților poten țiale asociate activelor
circulante (ACR) cu ansamblul dato riilor scadente sub un an (PCR).
Rcrt = ACR/PCR
În mod normal, această rată trebuie să fie mai mare decât unu (R crt >1), ceea
ce semnifică existența unui fond de rulment. Rata R crt este echivalentă cu „rata
fondului de rulment (R fr):
Rfr = CPM/IMO
b) Rata rapid ă (testul acid = Rrap) exprim ă capacitatea întreprinderii de a- și
onora datoriile, pe termen scurt, din crean țe și disponibilit ăți.
Rrap = (ACR – Stocuri)/PCR
Băncile impun, adesea, o limită minimă a acestei rate de 80% (R rap ≥ 0,8)
c) Rata imediat ă (Rata cash = Rimd) asigură interfața elementelor celor mai
lichide ale activului cu obliga țiile pe termen scurt.
Rimd = (Disponibilit ăți + Val.mobil.de plasam.)/PCR
Așa cum se va vedea din exemplul care urmeaz ă, aceste rate exprim ă canti-
tativ diferite grade de lichiditate ale ansamblului de active, f ără a analiza calitatea
lichidității acestora. De aceea, ele trebuie interpretate cu pruden ță. Compara ția cu
întreprinderi similare din sector și/sau compara ția cu rezultate anterioare ale acestor
rate conduc la concluzii mult mai fiabile.
Universitatea Spiru Haret
52Interpretarea fondului de rulment poate fi hazardată dacă nu se ț ine cont de
gradul de lichiditate al activelor (îndeosebi circulante) și de gradul de exigibilitate
al datoriilor (mai ales al celor pe term en scurt). Exemplul cifric care urmeaz ă, al
unei societ ăți comerciale cu am ănuntul, este edificator în acest sens (t abelul 3.4).
Tabelul 3.4.
Bilanțul societății UNIC
Active fixe 1300 Capitaluri permanente 1100
Active circulante 2700 Datorii pe termen scurt 2900
Total 4000 Total 400
Intervalul mediu de rota ție a stocurilor de m ărfuri este de 2 luni, iar inter-
valul mediu de scadență a datoriilor pe termen scurt este de 3 luni.
La lichidarea bilan țului, fondul de rulment este negativ (FR = 1100 – 1300 =
– 200 ș i conduce la concluzia existen ței unui dezechilibru financiar. Pe termen
scurt, echilibrul financiar este îns ă favorabil, nevoia de fond de rulment negativ ă
demonstreaz ă o degajare de surse circulante pentru finan țarea nevoilor permanente.
NFR = 2700 – 2900 = – 200
Peste dou ă luni de la încheierea bilanțului, societatea va vinde și va încasa
mărfuri în valoare de 2700 și va plăti 2/3 din datoriile pe termen scurt, respectiv
1933 (2900 • 2/3). Se vor de gaja, astfel, disponibilit ăți bănești în valoare de 767,
ceea ce schimb ă foarte mult (în bine)situa ția de la încheierea bilan țului. Acest
exemplu simplificat este o dovad ă a necesit ății luării în calculul fondului de
rulment a rota ției capitalurilor întreprinderii.
Analiza static ă funcțională a riscului de faliment utilizeaz ă ca instrumente
operaționale: nevoia de fond de rulment ș i trezoreria.
Nevoia de fond de rulment reprezint ă partea din activele ciclice ce trebuie
finanțată din surse stabile, respectiv partea din activele circulante formată din
stocuri (St) ș i creanțe (Cr), care nu este acoperită pe seama datoriilor de exploatare.
NFR = (St + Cr) – DEX
Trezoreria net ă reprezint ă diferența dintre fondul d e rulment și nevoia de
fond de rulment.
TN = FR – NFR
Pragurile cele mai utilizate în normele bancare sunt urm ătoarele:
¾ Creditele de trezorerie nu trebuie s ă fie mai mari decât jum ătate din nevoia
de fond de rulment (de exploatare).
¾ Fondul de rulment (func țional) trebuie s ă fie mai mare decât jum ătate din
nevoia de fond de rulment (de exploatare).
Aceste norme ră mân orientative. Nivelul fondului de rulment necesar echi-
librului financiar depinde de vari abilitatea nevoii de fond de rulment ș i de mărimea
riscului de faliment pe care creditorii sunt dispu și să-l suporte2.
_______________
2 C. Charreaux, Finance d’entreprise, Litec, Paris, 1995, p. 60.
Universitatea Spiru Haret
53 Analiza dinamic ă a riscului de faliment permite diagnosticarea și explicarea
dezechilibrului financiar, eviden țiat prin analiza static ă. Cele două tipuri de analiz ă
sunt deci complementare și trebuie f ăcute în acela și timp.
Analiza dinamic ă pornește de la fluxurile de f onduri, determinate de opera-
țiunile de exploatare și de opera țiunile de capital (de investi ții și de finanț are), evi-
dențiate în tabloul de trezorerie.
Instrumentele opera ționale ale acestei analize sunt excedentul de trezorerie
al exploat ării (ETE), capacitatea de autofinan țare (CAF), autofinan țare (A) și
cash-flow-ul (CF). Pentru scopurile analizei dinamice, reamintim principalele
relații sintetice de determinare a indicatorilor de mai sus.
ETE = EBE – ΔNFR și exprimă cash-flow -ul degajat de activitatea de ex-
ploatare (Amortizare + Profit din exploatare – ΔNFR)
în care:
EBE = excedentul brut de exploatare
ΔNFR = varia ția nevoii de rulment
CAF = EBE – Cheltuieli financiare – Impozit pe profit și exprimă cash-flow -ul
potențial al activit ății de gestiune (Amortizare + Profit)
A = CAF – Dividende prelevate
În condițiile creșterii zero ș i absenței investițiilor de men țin ere, cash-flow -ul
este egal cu capacitatea de autofinan țare (Amo + PN):
CF ≅ CAF
Pornind de la ace ști indicatori, analiza riscului de faliment apeleaz ă la ratele
și indicatorii de rambursare a datoriilor și de autonomie financiar ă:
a) Rata capacităț ii de rambursare (DAT/CAF), care, pe termen lung și în
regim permanent, ar trebui s ă fie mai mic ă de 3 sau de 4 ani. O rat ă mai mare de 6
este un bun semnal al intr ării întreprinderii în stare de insolvabilitate.
b) Rata capacit ății de plat ă a dobânzilor (EBIT + Amo)/Dob, care trebuie
să fie superioar ă unei referinț e istorice sau sectoriale înregistrate la firme să nătoase.
c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare sta-
bile) ar trebui s ă fie mai mare de doi. O rată mai mică decât unu dovede ște imi-
nența unui risc important de incapacitate de plat ă.
d) Excedentul de trezorerie al exploat ării (ETE) poate exprima el însu și
capacitatea de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, anali știi preconizeaz ă un
nivel al ETE cel pu țin egal cu cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile finan-
ciare). Capacitatea de rambursare se asigur ă dacă ETE – Impozit pe profit ≥ Chel-
tuielile financiare + Rambursarea anual ă a datoriilor.
Excedentul de trezorerie poate fi utilizat și ca indicator al autonom
iei în
finanțarea investi țiilor:
ETE – Impozit pe profit ≥ Cheltuieli ini țiale pentru investi ții (I 0)
Din relația de mai sus rezultă că este eliminat riscul de insolvabilitate, iar
excedentul de trezorerie poate fi fo losit în procesul de exploatare.
Universitatea Spiru Haret
54
4. ANALIZA REZULTATELOR ÎNTREPRINDERII
Buna desf ășurare a activităț ii fiecărei întreprinderi se realizeaz ă, potrivit
obiectului s ău de activitate, din orice domeniu ar fi aceasta, pe seama unor multiple
operații economice și financiare, care se reflect ă în documentele contabile de sintez ă,
sub forma fluxurilor și stocurilor. Fluxurile au o influență imediată asupra rezultatului
exercițiului, în timp ce stocurile prezint ă un impact, temporar sau de durat ă, asupra
echilibrului financiar, nevoii de finan țare a opera țiilor de gestiune ș i în cele din urm ă
asupra solvabilităț ii întreprinderii.
Fluxurile economice, respectiv veniturile și cheltuielile sunt generate, în prin-
cipal, de trei domenii de activitate normal ă (curentă) (figura 4.1.):
• de exploatare , care este activitatea de baz ă din sectoarele industrial, de
construcții, comercial și/sau de prestă ri de servicii;
• financiar ă, privind participa țiile la capitalurile altor societ ăți și alte acțiuni
de plasament;
excepțională , privind opera țiile de gestiune pentru cumpă rări și pentru
vânzări (perc epute sau pl ătite de întreprindere din opera țiuni de gestiune).
Figura 4.1. Structura rezultatelor pe principalele domenii de activitate
Dincolo de cele trei activit ăți ordinare (de exploatare, financiar ă și excepțio-
nală, pot apărea elemente de venituri și cheltuieli din evenimente extraordinare
(foarte rare ș i în afara puterii decizionale a condu cerii întreprinderii: exproprieri, na țio-
nalizări, modificarea legisla ției fiscale, calamit ăți etc.). Elemente extraordinare se vor
înregistra în contul de profit și pierdere la valoarea net ă de efectele lor fiscale.
Universitatea Spiru Haret
55
4.1. Contul de profit și pierdere (contul de rezultate)
Întotdeauna bilanț ul exprim ă poziția financiar ă, starea patrimonial ă la care s-
a ajuns la încheierea exerci țiului, iar contul de profit ș i pierdere exprim ă, în parte,
cum s-a ajuns la respectiva stare patrimonial ă finală . Acesta eviden țiază fluxurile
de venituri ș i de cheltuieli de gestiune (performanț a), de la începutul până la
sfârșitul exerci țiului (figura 4.2.).
Figura 4.2. Corelația dintre bilanț și contul de rezultate
Contul de profit ș i pierdere sintetizeaz ă deci fluxurile economice, respectiv
veniturile și cheltuielile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea curent ă (de
exploatare, financiar ă și excepțională) și din evenimente extraordinare.
Veniturile de gestiune cuprind valoarea tuturor actelor de îmbog ățire (legală)
a întreprinderii, legate sau nu de activitatea curent ă. Majoritatea veniturilor o
constituie cifra de afaceri realizată de întreprindere din vânzarea de bunuri și
servicii c ătre terți, în cursul exerci țiului financiar. Drept urmare, la venituri se
cuprind: vânz ările (facturate clien ților), creșterea stocurilor de produc ție în curs
(neterminat ă) și a stocurilor de produse finite, reluă ri asupra amortiz ărilor și pro-
vizioanelor, dobânzile (asupra plasame ntelor), dividende din participa ții externe,
subvenții repartizate etc.
În terminologia Standardelor Interna ționale de Contabilitate (IAS), veniturile
sunt creșteri de avantaje economice, în cursul exerci țiului financiar, ce au ca rezultat
o creștere a capitalurilor proprii, diferit ă de cea care provine di n aporturile de capital
ale proprietarilor1. Veniturile pot lua forma cre șterii de active (creș terea lichidit ăților
și/sau a crean țelor din vânzarea produselor, lucr ărilor, serviciilor) sau forma reducerii
datoriilor (livrare de produse și servicii pentru rambursarea unei datorii).
În conformitate cu IAS, cheltuielile sunt reduceri de avantaje economice, în
cursul exerci țiului financiar, ce au ca rezulta t o reducere a capitalurilor proprii
_______________
1 N. Feleag ă, Sisteme contabile comparate, ediția a II-a, volumul II, Editura Economic ă,
2000, p. 37.
Universitatea Spiru Haret
56diferită de cea care provine din distribuirile în favoarea proprietarilor (restituiri,
dividende)2. Acestea apar sub forma unei reduceri de active (materiale consumate)
sau sub forma unei cre șteri de datorii (pentru plata salariilor, a impozitelor și
taxelor etc.).
Cheltuielile constituie în ansamblul el ementelor de costuri suportate de
întreprindere în cursul exerci țiului: consumuri de materii prime, cheltuieli de
personal (salarii + cheltuieli sociale), amortiz ări și provizioane calculate în cursul
exercițiului, dobânzi de pl ătit, valoarea contabil ă a elementelor de activ cedate,
distruse sau disp ărute, impozite etc.
Diferența dintre venituri și cheltuieli constituie rezultatul (profitul sau pier-
derea) exercițiului. Influen ța veniturilor ș i cheltuielilor asupra capitalurilor proprii
este analizat ă în tabelul 4.1.
Interpretarea contabilă și cea financiar ă a veniturilor și cheltuielilor vor avea
în vedere faptul c ă:
a) o vânzare de produs finit reprezint ă, din punctul de vedere al conta-
bilității, un venit, chiar dac ă această creanță va fi încasat ă mai târziu sau în exer-
cițiul următor. În schimb, încasarea unei crean țe, constituit ă în exerciț iul anterior,
nu va crea un nou venit (contabil); se va înregistra doar încadrarea și se va stinge
creanța;
b) un consum de energie este o cheltuială pentru întreprindere, chiar dac ă
furnizorul n u
va fi pl ătit până la sfârșitul exerciț iului. Plata furnizorului, în
exercițiul următor, nu va genera o nou ă cheltuial ă pentru acest exerci țiu, ci va fi
doar plata unei datorii anterioare;
c) amortizarea anual ă a imobiliz ărilor corporale se înregistreaz ă la chel-
tuieli de exploatare, dar nu are nici o inciden ță asupra trezoreriei decât dac ă într-o
zi se impune, de exemplu, înlocuirea unei ma șini complet amortizate, iar pentru
aceasta se va efectua o plat ă;
d) provizioanele constituite pentru acoperirea (în viitor) a deprecierii unor
active sau pentru acoperirea unor riscuri se vor contabiliza la cheltuieli și vor
diminua rezultatele exerci țiului, fără consecin țe asupra trezoreriei. Dacă în viitor
riscurile au devenit efective, atunci va avea loc o plată. Dacă însă riscul este total
acoperit, provizionul r ămâne fă ră obiect și atunci se va înregistra într-un cont de
venituri sub form ă de reluări asupra provizioanelor. El va majora rezultatul
exercițiului, dar nu va influenț a trezoreria (decât sub inciden ța unor aspecte
fiscale).
Din datele societăț ii ALFA rezult ă situația contului de profit și pierdere. Aceasta
va permite s ă evidențiem structura veniturilor și cheltuielilor de gestiune, și să avem o
imagine asupra modului de determinare a profitului net (tabelul 4.1.).
_______________
2 N. Feleagă , op.cit., p. 37-38.
Universitatea Spiru Haret
57 Tabelul 4.1 .
Universitatea Spiru Haret
58
Universitatea Spiru Haret
59
Universitatea Spiru Haret
604.2. Soldurile intermediare de gestiune
Pe baza contului de profit și pierdere se determină o serie de indicatori valo-
rici privind volumul și rentabilitatea activit ății întreprinderii. Construc ția în trepte a
indicatorilor, pornind de la cel mai cuprinz ător (produc ția exercițiului + adaosul
comercial) și încheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerci țiului), a sugerat
denumirea seriei lor de cascadă a soldurilor intermediare de gestiune.
Principalele marje de acumulare, utilizate în analiza financiar ă a unei între-
prinderi industriale, se determin ă astfel (tabelul 4.2.).
Tabelul 4.2.
Contul de profit și pierdere
Cheltuieli Venituri
(-) Consumuri externe (de la ter ți) (+) Vânz ări (cifra de afaceri), la pre ț de
facturare, fă ră TVA
+ Producția stocată (variația stocurilor),
la cost complet
1. (-) VALOAREA AD ĂUGATĂ (+) Produc ția imobilizat ă, la cost de
producție
(-) Salarii și alte cheltuieli sociale
(-) Impozite, taxe, v ărsăminte asimilate
(-) Alte cheltuieli de exploatare (+) Alte venituri de exploatare
2. (-) E.B.E. PRODUC ȚIA EXERCI ȚIULUI
(-) Amortiz ări și provizioane calculate (+) Subven ții de exploatare
(+) Reluă ri asupra provizioanelor
3. (-) PROFITUL DIN EXPLOATARE
(-) Cheltuieli financiare (+) Venituri financiare
(±) Rezultat excepț ional
4. (-) PROFITUL ÎNAINTE DE
IMPOZIT (EBT)
(-) Impozit pe profit
5. (-) PROFITUL NET DIN ACTIVIT ĂȚI ORDINARE
(±) Elemente extraordinare
6. (-) PROFITUL NET AL EXERCI-
ȚIULUI
(-) Dividendele propuse
Fiecare sold intermediar reflect ă rezultatul gestiunii financiare, la treapta
respectivă de acumulare (figura 4.3.).
Universitatea Spiru Haret
61
Figura 4.3. Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG)
1. Valoarea ad ăugată = Producția exercițiului
– Consumuri externe (de la terți)
= 2150+100-1050 = 1200
2. Excedentul brut din exploatare (EBITDA) = Valoarea ad ăugată
+ Subven ții de exploatare
+ Alte venituri (din exploatare)
– Impozite, taxe, v ărsăminte asimilate
– Cheltuieli de personal
– Alte cheltuieli de exploatare
= 1200-600-150 = 450
3. Profitul din exploatare = Excedentul brut de exploatare
+ Reluări asupra provizioanelor
– Amortiz ări și provizioane calculate
450+50-100-50 = 350
4. Profitul înainte de impozit (EBT) = Profitul din exploatare
+ Venituri financiare
– Cheltuieli financiare
+ Rezultatul excep țional
= 350+50-50 = 350
5. Profitul net = Profitul înainte de impozit
– Impozitul pe profit
± Elemente extraordinare
= 350-87,5 = 262,5
6. Profitul înainte de dobânzi = Profitul din exploatare
și de impozit (EBIT) + Venituri financiare
– Cheltuieli financiare (exclusiv dobânzi)
± Rezultatul excepț ional
= 350+50 = 400
EBT = EBIT – Dobânzi = 400-50 = 350
7. EBIT – Impozit pe profit = Profitul net + Dobânzi
400-87,5 = 312,5 = 262,5 + 50
Universitatea Spiru Haret
62Valoarea ad ăugată exprimă sporul de valoare rezultat din utilizarea facto-
rilor de produc ție, îndeosebi a factorilor munc ă și capital, peste valoarea materia-
lelor, subansamblelor, energiei, serviciilor cump ărate de întreprindere de la ter ți.
Această valoare ad ăugată reprezint ă sursa de acumul ări bănești din care se face
remunerarea participan ților direcți și indirecți la activitatea de exploatare a între-
prinderii:
9 personalul, prin salarii, indemniza ții, premii și cheltuieli sociale;
9 statul, prin impozite, taxe și v ărsăminte asimilate (minus subven ții pen-
tru exploatare);
9 creditorii, prin dobânzi, dividende și comisioane pl ătite;
9 acționarii, prin dividende pl ătite;
9 întreprinderea, prin ceea ce se repartizeaz ă pentru capacitatea de auto-
finanțare.
Raportând remunerarea fiec ărui participant la valoarea adă ugată se poate face
o evaluare a distribu ției veniturilor globale c ătre part enerii întreprinderii.
Prin însum
area valorilor ad ăugate de la toate întreprinderile din țară se obține
produsul intern brut (PIB). Acesta reprezint ă singura ofert ă internă de bunuri și
servicii pentru satisfacerea cererii (interne și externe) de consumuri finale, în sec-
torul privat și în cel public.
Excedentul brut al exploat ării exprimă acumularea brut ă din activitatea de
exploatare, știind că amortizarea și provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu
și plătite. De aceea, pân ă la solicitarea lor (pentru investi ții, riscuri sau cheltuieli),
amortizarea și provizioanele calculate se regă sesc în acumul ările bănești ale între-
prinderii. Excedentul brut de exploatare exprim ă capacitatea poten țială de auto-
finanțare a investi țiilor (din amortiz ări, provizioane și profit), de achitare a dato-
riilor către bugetul statului și de remunerare a investițiilor de capital (ac țio-
narii ș i creditorii).
Profitul din exploatare exprimă mărimea absolut ă a rentabilităț ii activității
de exploatare, prin
deducerea tuturor cheltuielilor (pl ătibile și a celor calculate) din
veniturile exploat ării (încasabile și a celor calculate). Pentru calculele financiare de
rentabilitate se calculeaz ă profitul înainte de dobânzi și impozit. Acesta este
diferența dintre veniturile totale și cheltuielile totale (de exploatare, financiare și
excepționale), cu excep ția dobânzilor ș i a impozitului pe profit. Foarte adesea,
EBIT se consideră a fi egal cu profitul din exploa tare, întrucât celelalte elemente,
din afara profitului, din exploatare sunt nesemnificative.
Profitul înainte de dobânzi ș i impozite are, dup ă deducerea impozitului pe
profit (EBIT – Impozit), o semnifica ție deosebit ă. Acesta exprim ă potențialul (con-
tabil) de remunerare a ac ționarilor cu dividende și a creditorilor (a bă ncilor) cu dobânzi.
EBIT – Impozit = Profit net + Dobânzi
Analizând rela ția de mai sus rezultă că termenul din stânga egalit ății exprimă
rezultatul net al exploat ării capitalurilor investite în activele întreprinderii, iar
termenii din dreapta exprim ă destinația acestui rezultat: ac ționari și creditori. Mă ri-
mea reală a remuner ării acționarilor și creditorilor este dat ă de cash-flow-ul
Universitatea Spiru Haret
63 disponibil (CFD), după operațiunile de capital (de cre ștere economic ă a între-
prinderii, a se vedea capitolul urm ător).
Profitul înainte de impozit (EBT) este determinat de rezultatul atât al ex-
ploatării, cât și al activit ății financiare și excepționale. Este, deci, rezultatul activi-
tății ordinare (de exploatare, financiar ă și excepțională).
EBT = EBIT – Dobânzi = Profitul din exploata re ± Rezultatul financiar ± Rezultatul excep țional
Profitul net exprim ă mărimea absolut ă a rentabilităț ii financiare, cu care sunt
remunera ți acționarii pentru capitalurile proprii investite. Acesta urmeaz ă să se
distribuie sub form ă de dividende, în raport cu num ărul de acțiuni.
4.3. Capacitatea de autofinan țare
Așa cum, pe baza bilan țului, s-a determinat un indicator care s ă evidențieze,
la modul sintetic, poten țialul de dezvoltare și perenitate a întreprinderii, respectiv
cash-flow -ul, tot așa, în mod similar și cu semnifica ție apropiat ă, se poate deter-
mina, pe baza contului de profit și pierdere, capacitatea de autofinan țare (CAF)
(tabelul 4.3.). Aceasta reflectă potențialul financiar de cre ștere economic ă a între-
prinderii, respectiv sursa financiar ă generată de activitatea industrial ă și comercial ă
a firmei după scăderea tuturor cheltuielilor plă tibile la o anumit ă scadență.
Capacitatea de autofinan țare se poate determina prin dou ă metode: deductivă
și adițională (figura 4.4
.). Prin procedeul deductiv se porne ște de la excedentul
brut de exploatare (EBE), care semnific ă rezultatul brut al activit ății industriale și
comerciale), din care se deduc, succesiv, celelalte cheltuieli pl ătibile ale întreprin-
derii (financiare, excep ționale etc.):
CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli pl ătibile =
= EBE
+ Venituri financiare și excepționale încasabile
– Cheltuieli financiare și excepționale plătibile
– Impozitul pe profit
Exemplu: Soc. ALFA (tabelul 4.3.)
Tabelul 4.3.
Calculul CAF prin metoda deductiv ă
Excedentul brut de exploatare (EBITDA) 350
+ Venituri (a) 50
– Cheltuieli financiare (b) 50
± Elemente excep ționale (c ) –
– Impozitul pe profit 87,5
CAPACITATEA DE AUTOFINAN ȚARE
a exercițiului 262,5
a) fără reluă ri asupra provizioanelor;
b) fără amortizări și provizioane financiare calculate;
Universitatea Spiru Haret
64c) fără: – venituri din cesiunea imobiliz ărilor;
– relu ări asupra provizioanelor excep ționale;
– cote-pă rți din subvențiile pentru investi ții virate asupra rezulta-
tului net al exerci țiului;
– valoarea contabil ă a imobiliz ărilor cedate;
– amortiză ri și provizioane excep ționale calculate.
În procedeul adi țional se pornește de la rezultatul (net al) exerci țiului la care
se adaugă cheltuielile (amortiz ări, provizioane etc.), nepl ătibile la o anumită sca-
dență, după ce s-au scă zut din acestea veniturile calculate (relu ările asupra provi-
zioanelor) (tabelul 4.4.):
CAF = Rezultatul net + Cheltuieli calculate – Venituri calculate =
Rezultatul net al exerci țiului + Amortiz ări și provizioane calculate – Relu ări asupra
provizioanelor – Cota-parte a subven țiilor virate în contul de rezultate + (Valoarea
netă contabilă a activelor cedate – Venituri din cedarea activelor) (figura 4.4.):
Figura 4.4. Reprezentarea grafică a capacit ății de plată
Tabelul 4.4.
Calculul CAF prin metoda adi țională
Profitul net al exerci țiului 262,5
+ Cheltuieli calculate (amortiz ări, provizioane) 100+50 = 150
– Reluă ri asupra cheltuielilor calculate 50
+ Valoarea contabil ă a elementelor de activ cedate
– Venituri din cesiunea elementelor de activ
– Subvenț ii pentru investi ții virate asupra rezultatului
CAPACITATEA DE AUTOFINAN ȚARE a exerci țiului 362,5
Universitatea Spiru Haret
65 Capacitatea de autofinan țare exprim ă, deci, un surplus financiar degajat de
activitatea rentabil ă a întreprinderii. Ea nu are decât un caracter potenț ial dacă nu
este susținut ă de mijloace financiare efective. Or, surplusul monetar degajat prin
creșterea trezoreriei nete, adic ă cash-flow -ul (de 262,5), dovede ște că cea mai mare
parte a acestei capacit ăți de autofinan țare este susț inută de o trezorerie efectiv
disponibil ă.
4.4. Alte modalit ăți de analiz ă a rezultatelor
Analiza contului de rezultate, respectiv a soldurilor intermediare de gestiune
este un model sugerat de modul continental de contabilitate, adoptat și de reforma
contabilit ății de la noi din țară. În lume exist ă și alte metode.
1) Țările anglo-saxone (Anglia, SUA, Canada etc.) practic ă analiza func-
țională a contului de profit și pierderi. Exist ă, de asemenea, analiz ă prin cheltuielile
directe pe produs și analiză prin cheltuielile variabile în raport cu cifra de afaceri
(o analiză a pragului de rentabilitate).
2) În timp ce analiza soldurilor in termediare de gestiune evidenț iază rezul-
tatele pe cele trei domenii de activitate al e întreprinderii: de exploatare (industrial ă
și comercială ), financiar ă și excepțională, analiza funcț ională evidențiază rezul-
tatele pe func țiuni ale întreprinderii: de produc ție, comercial ă, cercetare-dezvoltare,
de trezorerie (financiar-contabil ă) etc. O func țiune reune ște un ansamblu de ac țiuni
care conduce spre același scop, spre aceeaș i activitate. Ea se intercoreleaz ă cu cele-
lalte func țiuni pentru a realiza obiectivul general al întreprinderii (reflectat, din
punct de vedere financiar, în rezu ltatul net, profitul întreprinderii).
Standardul Interna țional de Contabilitate nr. 13, privind structura dup ă funcții
a contului de profit și pierdere se prezint ă ca în tabelul 4.5.
Tabelul 4.5.
Analiza func țională a contului de profit și pierdere
Explicaț ii Func țiunea
+ Vânzări (Cifra de afaceri)
– Costul vânz ărilor (al m ărfurilor revândute și al
produselor fabricate și vândute) Comercial ă și de produc ție
= Marja brut ă (Profitul brut al vânz ărilor)
+ Alte venituri din exploatare
– Costurile de distribuire
– Cheltuielile administrative
– Alte cheltuieli de exploatare Comercial ă administrativ ă
= Profitul din exploatare
– Cheltuieli financiare
+ Veniturile din participaț ii în întreprinderile asociate
± Elemente excep ționale Financiară
= Profitul înaintea impozit ării
_______________
3 IAS I „ Prezentarea situa țiilor financiare ”.
Universitatea Spiru Haret
66Explicaț ii Func țiunea
– Impozitul pe profit Fiscală
– Profitul dup ă impozitare
– Interesele minoritare
– Profitul sau pierderea net ă ce provine din activi-
tățile ordinare
± Elemente extraordinare
– Sarcina fiscal ă privind elementele extraordinare Fiscală
= Profitul net al exerci țiului
Contul de profit și pierdere astfel structurat permite luarea deciziilor de ges-
tiune pe func țiuni: reducerea cheltuielilor de produc ție, înghețarea cheltuielilor
administrative etc. Decizia privește ansamblul cheltuielilor legate de realizarea unei funcțiuni (salarii, aprovizion ări, cheltuieli financiare, amortiz ări etc.).
Se poate spune c ă ambele tipuri de analiz ă a contului de profit și pierdere au
un rol bine delimitat și o utilitate indiscutabil ă. De aceea se recomandă amândou ă
pentru analiza financiar ă a întreprinderii.
Analiza prin cheltuieli directe pornește de la identificarea cheltuielilor legate
direct de fabricarea unui produs. Cheltuielile indirecte, comune mai multor pro-duse (maș ini, ateliere etc.), sunt repartizate fiec ărui obiect și calculației propor țio-
nal cu cheltuielile directe, stabilindu-se, pentru aceasta, o gam ă de chei succesive
de repartizare.
Pentru analiza prin cheltuielile directe, contul de profit și pierdere poate fi
prezentat în felul urm ător (tabelul 4.6.):
Tabelul 4.6.
Analiza prin cheltuielile di recte a contului de profit și pierdere
Cifra de afaceri (vânz ările)
– Cheltuielile directe
= Marja asupra cheltuielilor directe
– Cheltuielile indirecte
= Rezultatul (net al) exerci țiului
Dificultățile întâmpinate în acest tip de analiz ă țin de unele cheltuieli care au
caracter ambiguu (fiind atât directe, cât și indirecte), cum sunt cheltuielile cu
întreținerea și funcționarea utilajelor ș i care ocupă o pondere însemnat ă în totalul
cheltuielilor.
Această modalitate de analiz ă nu se substituie celorlalte dou ă, prezentate an-
terior, ci le completeaz ă.
3) Analiza pragului de rentabilitate permite ob ținerea unor informa ții de
gestiune utile pentru previziunea buge tului întreprinderii referitoare la:
a) cifra de afaceri pentru care rezultatul întreprinderii este nul (vânz ările
sunt egale cu cheltuielile variabile și fixe);
b) profitul previzional la o varia ție dată a cifrei de afaceri;
c) cifra de afaceri pentru a ob ține un profit dorit;
Universitatea Spiru Haret
67 d) cifra de afaceri pentru a men ține un anumit profit, în condi țiile în care
cresc cheltuielile fixe.
Această metodă pornește de la separa ția cheltuielilor în variabile (în raport
de cifra de afaceri) și fixe (independente de varia ția cifrei de afaceri). În confor-
mitate cu această metodă, contul de profit și pierdere are urm ătoarea structură
(tabelul 4.7.):
Tabelul 4.7.
Analiza pragului de rentabilitate
Valori Explicaț ii în milioane lei în %
Cifra de afaceri (CA) 3000 100
– Cheltuieli variabile (C.V.) -2400 80
Marja asupra cheltuielilor variabile
(M.C.V.) = 600 20
– Cheltuieli fixe (C.F.) -200
Rezultatul net = 400
Pe baza datelor de mai sus se pot face calculele previzionale pe care aceast ă
metodă le permite:
a) cifra de afaceri pentru care rezultatul este nul (pragul de rentabilitate
– PR) , deci MCV = CF = 100 mil. lei. În acest caz, pragul de rentabilitate se deter-
mină după relația:
lei . mil 500% 20100
) elative r cifre în .( V . C . M) absolute sume în .( F . CPR = = =
b) beneficiul obtenabil la o creștere cu 10% a cifrei de afaceri:
C.A. = 3000 · 110% = 3300
M.C.V. de 20% va fi: 3300 · 20% = 660 mil. lei
Rezultatul = 660 – 200 = 460 mil. lei
.% RezΔ = (460 – 400)/200 = 15%
c) cifra de afaceri necesar ă pentru a obț ine un beneficiu dorit (de ex., de
250 mil. lei):
M.C.V. = C.F. + Rezultat = 200 + 250 = 450 mil. lei
Deci:
% 20450CA= = 2250 mil. lei
d) cifra de afaceri necesar ă pentru a men ține beneficiul anterior în condi-
țiile creșterii cheltuielilor fixe (de exemplu, cu 20 mil. lei). M.C.V. = (200 + 20) + 200 = 420 mil. lei
Deci:
% 20420CA= = 2100 mil. lei
Universitatea Spiru Haret
68Analiza pe baza pragului de rentabilitate oferă posibilitatea determin ării unor
informații de gestiune interesante din punctul de vedere al calculului economic, dar
mai puțin pertinente din punctul de vedere al realit ății economice. Separa ția, în
cheltuieli variabile și cheltuieli fixe, nu r ămâne constant ă în timp și nici pentru
variații mai mari ale cifrei de afaceri. De aceea, metoda d ă bune rezultate numai la
întreprinderile de m ărime mic ă, la nivel de atelier, uzine și la întreprinderile
comerciale la care aceast ă separație nu suport ă modificări sensibile.
Din analiza contului de rezultate putem constata urm ătoarele:
A. Contul de profit și pierdere reflectă fluxurile economice de venituri și
cheltuieli generate de trei categorii de operațiuni ordinare de gestiune:
a) operațiuni de exploatare a activelor în profilul de activitate al întreprin-
derii: produc ția și vânzarea de bunuri, presta ția de servicii etc.;
b) operațiuni financiare de participare a întreprinderii pe pia ța de capital
(cumpărare de ac țiuni ale altor întreprinderi, participare directă la formarea capi-
talului social al altor întreprinderi etc.) și pe piața monetar ă (acordarea de împru-
muturi sub form ă de avansuri la filiale, și altele);
Operațiunile de exploatare și
cele financiare au un caracter reproductibil,
repetitiv și de aceea ele formeaz ă activitatea curent ă a întreprinderii.
c) operațiunile excepționale, ce apar independent de activitatea curent ă de
exploatare și financiar ă și fără caracter repetitiv: loca ții căi de transport, amenzi,
penalizări etc.
Foarte rar, întreprinderea poate înregistra și activități extraordinare în afara
puterii sale de decizie (exproprieri, na ționalizări, modific ări fiscale, calamit ăți).
Veniturile și cheltuielile întreprinderii reflect ă acte de îmbog ățire sau de
consumare a capitalurilor proprii ca o potențialitate (contabil ă) de încasă ri și de
plăți viitoare. Unele venituri (constatate în avans) și mai ales unele cheltuieli
(amortizări, provizioane) sunt doar calculate, fără incidență directă asupra trezo-
reriei; ele nu au o scaden ță fermă de încasare sau de plat ă.
Veniturile pot lua form a creșterii activelor și a
scăderii datoriilor, iar chel-
tuielile pot s ă apară sub forma reducerii activelor și a creșterii datoriilor.
B. Pe baza contului de profit și pierdere se pot calcula diferite marje suc-
cesive de acumulare b ănească din vânzarea bunurilor ș i serviciilor. Cea mai larg ă
marjă o reprezint ă producția exerci țiului, ce cuprinde producț ia vândut ă către
terți, producția stocată în produse în curs și în produse finite ș i producția imobili-
zată în echipamente și instalații prin autodotare. La aceasta se poate aduna adaosul
comercial din eventualele active individuale de comer ț.
Producția exercițiului = Produc ția vândută + Produc ția stocată + Produc ția imobilizat ă
Valoarea ad ăugată este plusul de valoare adus de întreprindere la valoarea
consumurilor de la ter ți (materiale, subansamble, servicii cump ărate):
Valoarea ad ăugată = Produc ția exercițiului – Consumuri de la ter ți
Valoarea ad ăugată este sursa de remunerare a salaria ților, a statului, a credito-
rilor, a acț ionarilor și a întreprinderii înseș i pentru autofinan țarea creșterii econo-
mice. Prin agregarea tuturor valorilor ad ăugate ale întreprinderilor din țară se
Universitatea Spiru Haret
69 obține produsul intern brut (PIB). Acesta constituie principala surs ă de formare a
ofertei interne de bunuri ș i servicii pentru consumurile finale, private și publice.
Excedentul brut de exploatare (EBE) exprimă marja brut ă de acumulare ce
se va distribui statului (impozite), creditorilor (dobânzi), ac ționarilor (dividende) și
autofinan țarea (creșterea economic ă):
EBE = Valoarea ad ăugată – (Salarii + Impozite indirecte)
Profitul din exploatare (PE) este rezultatul brut al exploat ării:
PE = EBE – (Amortiz ări + Provizioane)
Profitul brut de gestiune (EBIT-Impozit) exprimă rezultatul din întreaga
activitate de gestiune a patrimoniului întreprinderii ce se va distribui ac ționarilor și
creditorilor:
EBIT – Impozit = Profit net + Dobânzi
Profitul înainte de impozit ((EBT) este rezultatul activit ății ordinare (de
exploatare, financiare și excepționale).
Profitul net (PN) exprimă rezultatul rezidual ce revine capitalurilor proprii
după deducerea impozitului și a dobânzilor:
PN = EBIT – Dobânzi – Impozit pe pr ofit (± Elemente extraordinare)
C. Capacitatea de autofinan țare (CAF) este în principiu egal ă cu profitul
net și amortizarea:
CAF = PN + Amo În general, CAF este diferenț a dintre veniturile încasabile și cheltuielile plă tibile.
Pentru calcule analitice se foloseș te fie metoda deductiv ă (din EBE a altor
cheltuieli pl ătibile: dobânzi , im
pozit etc.), fie metoda aditiv ă (la PN a amortiz ării
și provizioanelor)
D. Alte tipuri de analiz ă a contului de profit ș i pierdere pornesc de la alte
grupă ri ale cheltuielilor activit ății de gestiune:
a) funcțională: cheltuieli comerciale, cheltuieli de produc ție și marja brută
(MB), acoperitoare pentru cheltuielile de d esfacere, cheltuielile administrative etc..
și profitul net:
MB = Vânz ări – Costul bunurilor vândute
b) cheltuieli directe (pe produs, pe centru de activitate) și marja asupra
cheltuielilor directe (MCD), acoperitoare pentru cheltuielile indirecte și pentru
profitul net:
MCD = Cifra vânz ărilor – Cheltuieli directe
c) cheltuieli variabile în raport cu cifra de afaceri (a vânz ărilor) și marja
asupra cheltuielilor variabile (MCV), acoperitoare pentru cheltuielile fixe (CF) și
pentru profitul net:
MCV = Cifra vânz ărilor – Cheltuieli variabile
Universitatea Spiru Haret
70În baza acestei grup ări, considerat ă constantă în timp, se poate calcula pragul
de rentabilitate (PR), respectiv cifra de afaceri pentru a c ărei mărime veniturile sunt
egale cu cheltuielile și profitul este nul:
PR = CF/MCV%
4.5. Evaluarea riscului de exploatare
Analiza pe baza soldurilor intermediare de gestiune nu este singura posibi-
litate de apreciere a performan țelor întreprinderii, pe baza datelor din contul de
profit și pierdere. Exist ă, de asemenea, un model de analiz ă fundamentat pe struc-
tura cheltuielilor (variabile și fixe) în raport cu cifra de afaceri, model care permite
aprecierea riscului economic (riscul de exploatare) al întreprinderii.
Activitatea unei întreprinderi este supus ă riscului economic (sau operațional)
întrucât aceasta nu poate s ă prevadă cu certitudine diferitele componente ale
rezultatului s ău (cost, cantitate, pre ț) și ale ciclului de exploatare (cump ărări, prelu-
crări, vânzări). Riscul economic evalueaz ă posibilitatea înregistră rii (obținerii) unui
rezultat insuficient sau chiar a unor pierderi. Aceast ă eventualitate este legat ă de
importanța cheltuielilor fixe care diminueaz ă flexibilitatea întreprinderii, respectiv
capacitatea acesteia de a se adapta la varia ția cifrei de afaceri.
Gradul de flexibilitate este dependent de poten țialul tehnic al întreprinderii,
de potențialul uman, precum și de structura ei organizatoric ă. Variabilitatea va fi cu
atât mai bine st ăpânită de agentul economic cu cât acesta manifest ă un grad mai
mare de flexibilitate. Deci, riscul activit ății economice nu este altceva decât incapa-
citatea întreprinderii de a se adapta în timp și cu cele m a i mici costuri, eforturi, varia ției
mediului economic. Mai exact, el exprim ă volatilitatea rezultatului economic la
condițiile de exploatare.
Aprecierea riscului de exploatare structural. Riscul depinde de factorii
generali (pre ț de vânzare, cost, cifr ă de afaceri), dar și de structura costurilor, res-
pectiv comportamentul lor fa ță de volumul de activitate.
Repartiț ia între cheltuielile fixe și cheltuielile variabile în raport cu cifra de
afaceri exercit ă o influen ță marcantă asupra rentabilit ății, ceea ce justific ă deter-
minarea unui „efect de levier al exploat ării” și, mai mult, formularea modelului de
analiză al „punctului mort”.
Cheltuielile variabile sunt direct propor ționale cu nivelul produc ției (mate-
riile prime și materiale directe, salariile pers onalului direct productiv etc.).
Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităț ii, sunt angajate în scopul
funcționării normale a întreprinderii, fiind pl ătite chiar în absen ța cifrei de afaceri
(apă, electricitate, între ținere, personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea etc.).
Această grupare trebuie abordat ă prin prisma timpului, deoarece pe termen
lung toate cheltuielile sunt considerate variabile și numai pe termen scurt unele
sunt variabile și altele fixe.
Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acela și
nivel al cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o cifr ă de afaceri
mai mare.
Universitatea Spiru Haret
71 Importanța cheltuielilor fixe nu poate fi apreciat ă în valoarea absolută , ci
numai în raport de marja generat ă de întreprindere, deoarece exist ă sectoare, cum
ar fi acela al serviciilor, în care raportul Cifra de afaceri/Cump ărări este foarte
mare, deci cheltuielile fixe sunt mult mai absorbite prin Cifra de afaceri. Sinteza
între nivelul cheltuielilor fixe ș i cel al marjei o realizeaz ă punctul mort, eviden țiat
prin analiza Cost-Volum-Profit.
Punctul mort sau punctul critic reprezint ă nivelul de activitate (cifra de
afaceri) care absoarbe în totalitate cheltuielile de exploatare ale unei perioade, iar
rezultatul este nul. Punctul mort, denumit și prag de rentabilitate, evidențiază
nivelul minim de activitate la care trebuie s ă se situeze întreprinderea pentru a nu
lucra în pierdere. Dep ășind acest nivel, activitatea întreprinderii devine rentabil ă.
Riscul economic va fi cu atât mai mic, cu cât nivelul punctului mort va fi mai redus.
Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, dup ă caz, în unit ăți
fizice, valorice sau în num ăr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga
activitate a întreprinderii.
La întreprinderile care fabrică un singur produs, pragul de rentabilitate în
unităț i fizice se determin ă pornind de la ipoteza unui co st variabil unitar constant
(v = ct) în raport cu cre șterea volumului produc ției. Aceasta înseamnă că, indiferent
de volumul fizic al produc ției vândute (Q), cheltuielile variabile pe unitatea de
produs sunt constante, variind în schimb volumul total al acestora (CV).
CV = v • Q
De asemenea, se porne ște și de la ipoteza constan ței prețului unitar de
vânzare (p) indiferent de volumul produselor fizice vândute (Q). Altfel spus, pia ța
absoarbe toată producția la acelaș i preț.
CA = p • Q
În baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate, reprezentând volumul fizic
al produc ției vândute care acoper ă totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli
variabile; CT = CF + CV) iar rezultatul exploat ării este nul (RE = 0), se determin ă
după relația:
CA = CT iar RE =Ø
CA = CV + CF
p • Q = v • Q + CF
p • Q – v • Q = CF ⇒ v pCFQPR−= în care:
QPR = volumul fizic al produc ției vândute pentru a atinge pragul de renta-
bilitate (PR);
p – v = marja unitar ă asupra cheltuielilor variabile (MCV) sau marja brut ă de
acumulare pe unitatea de produs.
Rezultă că: mcvCFQPR=
Universitatea Spiru Haret
72Graficul (figura 4.5.) ofer ă managerului posibilitatea de a analiza stabilitatea
profitului.
Figura 4.5. Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate liniar
În Q PR întreprinderea nu degajă nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profi-
tului este cu atât mai mare cu cât întreprinderea este mai aproape de punctul s ău
critic. Când nivelul de activitate (CA) se situeaz ă în vecinătatea punctului critic, o
mică variație a cifrei de afaceri antrenează o mare varia ție a profitului.
Când Q < Q PR costurile depășesc CA, iar întreprinderea lucreaz ă în pierdere.
Când Q > Q PR costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a
degaja și profit. Cu cât Q (produc ția) este mai mare fa ță de acest punct critic, cu
atât mai mult profitul va cre ște, înglobând marjele unitare brute aferente vânz ărilor
suplimentare (cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vânz ările realizate pân ă în
punctul mort).
Cheltuielile fixe, repartizate asupra întregii produc ții, sunt cu atât mai reduse
pe unitatea de produs, cu cât volumul produc ției este mai mare și vor fi recuperate
prin vânz ările inițiale (vânz ări realizate până la atingerea punctului critic).
În realitate, cheltuielile fixe nu prezint ă o anumit ă constanță pentru toate
nivelurile de activitate. În asemenea cazuri, chiar dac ă costurile variabile respectă
regula propor ționalității, modificarea costurilor totale determin ă apariția unui nou
prag de rentabilitate.
În realitatea economic ă, prețul de vânzare nu poate r ămâne constant, deoa-
rece concuren ța oferă situații diverse. Astfel, în cazul sc ăderii cererii pe pia ță (ne-
prevăzută de întreprindere), pre țurile vor sc ădea. Acest fenomen va fi înso țit de
întârzierea pl ăților, creșterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, precum
și a celor pentru riscuri și cheltuieli. Drept urmare, cheltuielile relativ constante sporesc
considerabil, iar profitul va înregistra o sc ădere semnificativă. În consecință , va
Universitatea Spiru Haret
73 crește nivelul pragului de rentabilitate, iar în reprezentarea grafic ă acesta se va
deplasa spre dreapta pe axa absciselor.
În cazul în care cererea de produse de pia ță crește, prețurile și implicit pro-
fitul vor cre ște, determinând o sc ădere a punctului critic, deci o deplasare spre stân-
ga pe axa absciselor.
Prin urmare, punctul de echilibru nu este un concept static, nu exist ă un punct
critic absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul.
Pentru exemplificare admitem cazul unei întreprinderi care produce și comer-
cializează un singur produs. Pre țul de vânzare este de 5400 lei, costul variabil
unitar de 2400 lei, iar cheltuielile fi xe totale sunt de 60 mil. lei.
=−=2400 540060000000QPR 20000 buc ăți
Se constată că profitul este nul la un volum de activitate de 20000 buc ăți.
Orice unitate de produc ție realizat ă în plus fa ță de pragul de rentabilitate va genera
profit, dup ă cum o produc ție mai mic ă (de 20000 bucăț i) va determina pierderi.
Pentru a determina pragul de rentabilitate în unit ăți valorice, la întreprin-
derile care fabric ă un singur produs, se înmulț ește pragul de rentabilitate în volum
(QPR) cu prețul de vânzare unitar (p), ob ținându-se urm ătoarea rela ție:
pmcvCFQ pPR× = ×, dar 100pmcv× = R mcv (rata marjei asupra costului variabil unitar)
⇒ CA PR = Q PR sau
mcvPRRCFCA=
Potrivit ultimei rela ții, pragul de rentabilitate reprezint ă valoarea cifrei de
afaceri pentru care suma cheltuielilor fixe este egal ă cu marja absolut ă asupra
costului variabil.
Aplicând aceste rela ții de calcul la exemplu anterior, vom ob ține
CA PR = 20000 x 5400 = 108 mil. lei sau 108
5400300060000000CAPR = = mil. lei
Pentru unit ățile care produc și comercializeaz ă o gamă variată de produse,
pragul de rentabilitate valoric pentru întreaga activitate a întreprinderii, stabilit pe
baza contului de profit și pierdere, are urm ătorul model:
% MCV) absolute ( CFCAPR= în care:
MCV% – rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale
Această metodă de analiz ă este foarte utilă întreprinderii pentru calculele de
previziune, permi țând obținerea unor informa ții cum sunt:
a) cifra de afaceri pentru care rezultatu l este nul (pragul de rentabilitate sau
punctul critic;
Universitatea Spiru Haret
74b) mărimea profitului realizabil la o cre ștere dată a cifrei de afaceri;
c) mărimea cifrei de afaceri care s ă conducă la obținerea unui profit dorit;
d) mărimea cifrei de afaceri necesar ă pentru men ținerea unui anumit profit
în condițiile în care cresc cheltuielile fixe.
Exemplul 1
O societate comercial ă a realizat o cifr ă de afaceri de 4000 mil. lei, înregis-
trând cheltuieli variabile de 3200 mil. lei și cheltuieli fixe de 200 mil. lei.
Se cere: a) care va fi cifra de afaceri pentru care rezultatul este nul? (CA
PR);
b) rezultatul obtenabil la o cre ștere a cifrei de afaceri cu 10%;
c) care va fi cifra de afaceri necesar ă pentru a ob ține un rezultat dorit de
350 mil. lei;
d) care va fi cifra de afaceri necesară pentru a men ține rezultatul iniț ial, în
condițiile creșterii cheltuielilor fixe cu 50 mil. lei.
Rezultatele sunt prezentate în tabelul 4.8.
Tabelul 4.8.
Analiza pragului de rentabilitate
– mii lei –
Explicaț ii Valori % pct. a pct. b pct. c pct. d
Cifra de afaceri
(CA) 4000 100 1000 4400 4500 4500
– Cheltuieli
variabile (C.V.) 3200 80 800 3520 3600 3600
Marja asupra cheltuielilor
variabile (M.C.V.) 800 20 200 680 900 900
– Cheltuieli fixe
(C.F.) 200 – 200 200 200 250
Rezultatul net 600 – Ø 680 700 650
a)
% MCV) absolute ( CFCAPR= = =% 20200CAPR1000 mil. lei
b) CA = 4000 x 110% = 4400
CV = 80% x 4400 = 3520 mil. lei MCV = 20% x 4400 = 880 mil. lei
ΔRezultat % = % 13 100600600 680= ×−
La creșterea CA cu 10%, rezultatul a crescut cu 13%.
c) CA x MCV% = MCV ) absolut ă ⇒
% MCV) absolute ( MCVCA=
Universitatea Spiru Haret
75 = =% 20900CAPR 4500 mil. lei
d) MCV = (100 + 50) + 600 = 900 mil. lei
= =% 20900CAPR 45000 mil. lei
Pentru unităț ile din sectorul de comercializare a m ărfurilor, pragul de ren-
tabilitate se determin ă în mod similar, luându-se în calcul toate cheltuielile unităț ii,
inclusiv costul m ărfurilor vândute la preț ul cu amănuntul. Dac ă se are în vedere
mecanismul specific de asigurare a profitului din adaosul comercial (Ac) cuprins în
prețul de vânzare cu am ănuntul, atunci pragul de rentabilitate se determin ă pe baza
relațiilor4.
Ac = CT
Ac = CV + CF ; D x C x 1/100 = D CF1001Nv+ × ×
100
N CCFDPR ×
−= unde:
D – vânzările de marf ă la prețul de vânzare cu am ănuntul;
C – cota medie de adaos comercial;
Nv– nivelul mediu al cheltuielilor de circula ție variabile.
În procesul decizional, prezint ă interes deosebit stabilirea pragului de renta-
bilitate în zile, având semnifica ția datei calendaristice la care pragul de rentabili-
tate este atins (exemplu: dac ă PR zile = 51 zile, înseamn ă că CA corespunz ătoare
pragului de rentabilitate a fost atinsă pe data de 20 februarie).
360CACAPR
realizatăPR
zile × =
În exemplul num ărul unu, cifra de afaceri corespunz ătoare pragului de renta-
bilitate a fost atins ă în a 90-a zi a anului, deci pe data de 31 martie.
= × =36040001000PRzile90 zile
Evaluarea riscului de exploatare structural pornind de la modelul pragului
de rentabilitate se concretizeaz ă în două maniere complementare5:
– fie calculând rata care exprim ă direct riscul de exploatare (R PR)
100CACAR
realăPR
PR × =
_______________
4 D. Mărgulescu, M. Niculescu, V. Robu, Diagnostic economico-financiar, Editura
Romcart, Bucure ști, 1994, p. 244.
5 S. Ballada, Outils et mecanismes de gestion financière, Maxima, Paris, 1992, p. 225.
Universitatea Spiru Haret
76Cu cât aceast ă rată este mai mare, cu atât riscul va fi mai mare și invers.
– fie calculând indicele de securitate (Is), care eviden țiază marja de secu-
ritate de care dispune întreprinderea:
realăCA reală
SCACA
IPR−=
Marja de securitate a întreprinderii va fi cu atât mai mare, cu cât indicele este
mai mare.
Aprecierea riscului de exploatare structural poate fi f ăcută și cu ajutorul unui
Indicator de pozi ție față de pragul de rentabilitate, indicator exprimat, atât în
mărimi absolute ( α), cât și în mărimi relative ( α’) potrivit rela țiilor:
α = Ca reală – CA PR;
PRPR reală
CACA CA−= α′
Poziția absolut ă (α), denumit ă și flexibilitate absolută , evidențiază capacita-
tea întreprinderii de a-și adapta produc ția la cerin țele pieței. Este de dorit ca acest
indicator s ă fie cât mai mare, pentru a eviden ția o flexibilitate ridicată a întreprin-
derii, respectiv un risc de exploatare cât mai redus.
Indicatorul de pozi ție (α ’), denumit și coeficientul de volatilitate, înregis-
trează valori mai mari atunci când riscul este minim. El are aceea și valoare infor-
mațională ca și indicatorul absolut.
Studiile realizate în economiile occidentale6, apreciaz ă situația întreprinde-
rilor în raport cu pragul de rentabilitate astfel:,
¾ instabilă , dacă CA reală este cu mai puț in de 10% deasupra pragului de
rentabilitate;
¾ relativ stabil ă, dacă CA reală este cu 20% deasupra punctului critic;
¾ confortabil ă, dacă CA reală depășește punctul critic cu peste 20%.
Pentru exemplificare admitem dou ă întreprinderi (1 și 2), care realizeaz ă
același nivel de activitate, dar a c ăror structur ă a costurilor este diferit ă.
Exemplul 2
Apreciați riscul economic a două întreprinderi a c ăror situație privind indica-
torii de exploatare se prezint ă în tabelul 4.9.
Se observ ă că la aceeași cifră de afaceri (3500 mil. lei) și același rezultat al
exploatării, întreprinderea A înregistreaz ă un risc de exploatare mai redus decât
întreprinderea B, deoarece rata risc ului de exploatare este mai mic ă (20% față de
42,85%), indicele de securitate mai mare (0,8% fa ță de 0,57%) ș i față de punctul
mort mai avantajoas ă (2800 fa ță de 2000 în valoare absolut ă și 4 față de 1,3 ca
mărime relativ ă).
_______________
6 P. Vernimmen, Finance d’entreprise. Analyse et gestion, Ed. Dalloz, 4ème édition,
Paris, 1988, p. 204.
Universitatea Spiru Haret
77 Tabelul 4.9.
Tabloul comparativ al indicatorilor
– mil. lei –
Nr.
crt. INDICATORI Întrep. A Întrep. B
1 Cifra de afaceri (CA) 3500 3500
2 Cheltuieli variabile (CV) 1750 1050
3 Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV) 1750 2450
4 Marja asupra cheltuielilor variabile % 50% 70%
5 Cheltuielile fixe (CF) 350 1050
6 Rezultatul exploat ării 1400 1400
7 Pragul de rentabilitate 700 1500
8 Rata riscului de exploatare (R PR) 20% 42,85%
9 Indicele de securitate (I S) 0,8 0,57
10 Poziția absolut ă față de CA PR (α) 2800 2000
11 Poziția absolut ă față de CA PR (α’) 4,0 1,3
Pentru întreprinderea cu activitate sezonier ă7, pragul de rentabilitate deter-
minat pe baza indicatorilor anuali, respectiv cumula ți pe cele patru trimestre, nu
este realist, deoarece nu surprinde varia țiile sezoniere. Pentru a eviden ția factorii
sezonieri, se calculeaz ă după aceeași metodologie, un prag real de rentabilitate,
dar începând cu trimestrul în care marj a asupra cheltuielilor variabile cumulat ă de
la începutul anului și până la momentul respectiv este pozitivă . Aceste condi ții sunt
necesare, deoarece marja poate fi pozitiv ă sau negativ ă în decursul celor patru
trimestre ale anului, pe total an rezultând o marjă pozitivă pe baza c ăreia s-ar deter-
mina pragul de rentabilitate apar ent, care pune sub semnul întreb ării realitatea
(relația de calcul a).
În aceste condi ții, relațiile de calcul pentru pragul de rentabilitate sunt:
CA PR = pragul de rentabilitate aparent (care
a) CA PR = CF/R mcvα unde nu ia în calcul sezonalitatea)
R mcvα = mcv anuală / CA anuală
CA PR = pragul de rentabilitate cu implicarea
b) CA PR = CF/R mcvt unde sezonalit ății
R mcvt = mcv trim. / CA trim. ; mcv trim. și CA trim.
sunt aferente trimestrului în care marja cumulat ă de la începutul anului devine
pozitiv ă.
Exemplul 3
Acesta pune în eviden ță pragul real de rentabilitate la o întreprindere cu
activitate sezonier ă. Datele necesare analizei și rezultatele obț inute sunt prezentate
în tabelul 4.10.
_______________
7 D. Mărgulescu, M. Niculescu, V. Robu, Diagnostic economico-financiar, Editura
Romcart, Bucure ști, 1994, p. 245-248.
Universitatea Spiru Haret
78 Tabelul 4.10.
Indicatori privind acti vitatea de exploatare
– mil. lei –
Nr.
crt. Trimestrul
Indicatori TR. I TR. II TR. III TR. IV Total
an
1 Cifra de afaceri 600 1200 1950 2250 6000
2 Cheltuieli variabile 800 1000 1250 1950 5000
3 Marja asupra
cheltuielilor variabile (MCV) -200 200 700 300 1000
4 Cheltuieli fixe – – – – 500
5 Rezultatul
exploatării – – – – 500
6 Rata marjei asupra
cheltuielilor variabile (R
mcv) -0,3333 +0,1667 +0,3589 +0,1333 –
CA cumulată 600 1800 3750 6000 6000
MCV cumulat ă -200 0 700 1000 1000
Număr de zile
cumulate 90 181 273 365 365
Dacă nu se ia în calcul sezonalitatea, pragul de rentabilitate este de:
≈ =
60001000500CAPR 3001 mil. lei
În aceste condi ții, cifra de afaceri aferent ă pragului de rentabilitate va fi
atinsă în data de 29 iulie:
= × =36060003001CAzile 180 zile
Pragul real de rentabilitate se calculeaz ă pentru trimestrul III, deoarece în
acest trimestru marja asupra cheltuielilor variabile cumulat ă (de la începutul anu-
lui) devine pozitiv ă:
= =3589 , 0500CAPR1393 mil lei, iar = − × =) 181 273 (19501393CAzile66 zile
Aceasta înseamn ă că pragul real de rentabilitate va fi atins la începutul
trimestrului III, pe data de 4 septembrie, la o cifr ă de afaceri trimestrială de 1393
mil. lei. Deci, pragul de rentabilitate real este atins mai târziu cu 67 de zile decât
cel aparent (29 iulie – 4 septembrie), la o cifr ă de afaceri anual ă de 3193 mil. lei
(mai mare cu 192 mil. lei decât cifra de afaceri aparent ă).
Modelul pragului de rentabilitate prezentat anterior este fundamentat pe ipo-
teza privind liniaritatea evolu ției indicatorilor financiari (cifra de afaceri, costuri)
pe toată perioada supus ă analizei.
Universitatea Spiru Haret
79 Dacă se adoptă ideea mai realist ă a neliniarit ății între evolu ția eforturilor
(cheltuieli variabile) și cea a efectelor (CA), se remarcă apariț ia mai multor praguri
de rentabilitate.
Variația neliniar ă a costurilor de produc ție și a vânzărilor (prezentat ă în
figura 4.6.), determină două puncte critice.
În modelul neliniar, prezentat în continuare, pre țul de vânzare poate avea o
evoluț ie descrescă toare în raport cu cifra de afaceri, cre șterea volumului vânz ărilor
făcându-se cu acordarea unor reduceri de pre țuri din ce în ce mai mari. Varia ția
cifrei de afaceri determin ă o scădere a cheltuielilor în prima parte a intervalului de
variație (PR 1, PR 2) și o creștere accentuat ă în ultima parte a acestuia.
Figura 4.6. Punctul critic neliniar
În aceste condi ții vor apărea două praguri de rentabilitate (PR 1 și PR 2). Între
cele două puncte critice se observ ă că activitatea întreprinderii este rentabil ă, profi-
tabilă. Se precizeaz ă că cea mai mare rentabilitate se ob ține la acel nivel al cifrei de
afaceri (Q opt) care egaleaz ă costul marginal cu venitul marginal.
Grafic, panta curbei costurilor totale (tg α) corespunde costului, iar cea a
veniturilor totale m ăsoară venitul marginal.
Costul marginal exprim ă creșterea costului total antrenat ă de obținerea ulti-
mului produs, sau serii de produse. Cu alte cuvinte, costul marginal este dat de va-
riația cheltuielilor de produc ție determinat ă de variația cu o unitate a produc ției.
Panta curbei costurilor totale, reprezentând derivata func ției cost de produc ție
în raport cu produc ția, corespunde costului marginal (C m):
dQdCTCm=
Dar, fiecărei unități de produc ție îi corespunde nu numai un cost marginal, ci
și un venit marginal obținut din vânzarea ultimei unit ăți de produc ție.
Universitatea Spiru Haret
80Venitul marginal (V m), fiind derivata încas ărilor totale (I t) în raport cu
cantitatea vândut ă, măsoară panta curbei veniturilor totale:
dQdIVt
m=
Când cele două pante devin identice, abaterea între cele dou ă curbe va fi
maximă, iar profitul total (P t) va atinge valoarea maxim ă în punctul Q opt.
Profitul total se determin ă după relația:
Pt = I t – CT
În regimul concuren ței perfecte, caracterizată prin transparen ța pieței și
perfecta mobilitate a factorilor de produc ție, produc ătorul își vinde produsul s ău la
un preț constant, impus de pia ță. Oricare ar fi volumul produc ției, el nu poate exer-
cita nici o influen ță asupra preț ului, acesta fiind o m ărime dată , maximizarea
profitului total f ăcându-se doar prin varia ția produc ției, deci a ofertei sale. În aceste
condiții, funcția profitului total, în raport cu produc ția, va admite un maxim în
punctul în care prima derivată este 0 /P t = 0.
În demonstra ția matematic ă8 se porne ște de la încasarea total ă It = g(Q) și
costul total CT = f(Q), ambele func ție de cantitatea vândut ă.
Pt = g(Q) – f(Q);
P't = g'(Q) – f'(Q); pentru P' t = 0 ⇒ g'(Q) – f'(Q) = 0
⇒ g'(Q) = f'(Q) – pantele celor dou ă curbe sunt egale
Venitul marginal (V m) = Costul marginal (C m) → Condiția optimiz ării profitului
În condițiile unei concuren țe perfecte, încasarea marginal ă (venitul marginal)
este identic ă cu prețul de vânzare:
Vm = (g(Q))' = (p • Q)' = p'Q + pQ' p' = 0; Q' =1
Vm = p
În acest caz, prețul și încasarea marginală sunt mărimi echivalente și con-
stante. Așadar, unei cre șteri cu o unitate a vânz ărilor dintr-un produs îi corespunde
o încasare suplimentar ă egală cu prețul acelui produs.
S-a demonstrat astfel că profitul va fi maxim atunci când costul marginal
al unei anumite varia ții a produc ției va ajunge egal cu pre țul de vânzare unitar.
Pentru a-și maximiza profitul, întreprinderea trebuie să vândă Qopt unități de
produs. Fa ță de acest nivel Q opt, dacă va crește sau se va reduce volumul de
activitate, profitul începe s ă scadă, iar mai departe, poate înregistra valori negative
(pierderi).
_______________
8 M.D. Paraschivescu, W. Pîvîloaia, Modele de contabilitate și analiză financiar ă,
Neuron, Foc șani.
Universitatea Spiru Haret
81
5. ECHILIBRUL FINANCIAR DINAMIC
Inițierea unei afaceri sau dezvoltarea uneia mai vechi determin ă existența
unui capital propriu disponibil ș i/sau a posibilităț ii de a atrage capital împrumutat.
Înainte de a declan șa formarea noii structuri patrimoniale, se apeleaz ă, în mod
necesar, la pia ța financiar ă. Principala contribu ție a finan țelor la fundamentarea
deciziei de înfiin țare a unei întreprinderi noi const ă în evaluarea eficien ței acestei
investiții și în echilibrarea necesarului de finan țare solicitat de noua structur ă patri-
monială cu surse de capital corespunz ătoare.
Evaluarea necesităților de finan țare trebuie să țină seama de ansamblul fon-
durilor bănești necesare pentru:
¾ investiții în clădiri, mașini, echipamente diverse, mijloace de transport;
¾ cheltuieli cu specializarea personalului;
¾ constituirea stocurilor de produc ție și acoperirea cheltuielilor până la înca-
sarea crean țelor;
¾ formarea unor rezerve de trezorerie în vederea preîntâmpin ării unor feno-
mene întâmpl ătoare (nefav orabile);
¾ alte nevoi de
finanț are (amenzi, penaliz ări, pierderi la burs ă etc.).
Sursele de capital corespunz ătoare pentru finan țarea acestor necesităț i sunt
constituite din :
¾ capitalul social provenit din contribu ția fondatorilor și/sau din contribu ția
acționarilor;
¾ împrumuturi;
¾ alte surse de finanț are (subven ții, ajutoare, diverse).
Exemplu: Societatea ALFA (tabelul 5.1.):
Tabelul 5.1.
Necesitățile de finan țare și sursele de capital ale societ ății ALFA
NECESIT ĂȚI FINANȚARE SURSE DE CAPITAL
Imobilizări Capital propriu 400
Teren 100
Clădiri 200
Mașini. Utilaje 350* Împrumuturi 400
Instalații 150
Acte circulante
Stocuri 200 Datorii de exploatare 450
Creanțe 200
Trezorerie net ă 50
TOTAL 1250 TOTAL 1250
_______________
* De la constituire, conducerea întreprinderii a reu șit procurarea de ma șini și utilaje
prin leasing , în valoare de 580 mil. lei. Restul de 350 mil. lei din necesarul total de 930 mil.
lei reprezint ă achiziționări de mașini și utilaje procurate din surse proprii și împrumutate
(580 + 350 = 930).
Universitatea Spiru Haret
82Terenul și clădirile în valoare de 300 mil. lei sunt contribu ții în natur ă ale
acționarilor, iar restul de 100 mil. lei este aportul în numerar al acestora.
Capacitatea de îndatorare, pe termen lung, a societ ății nu trebuie s ă depășească
100% din capitalul propriu, respectiv 400. Deci, necesit ățile de finan țare a
investiț iilor în active fixe de 1380 (100 + 200 + 930 + 150) dep ășesc cu mult
sursele permanente posibile de mob ilizat (400 + 400). În aceste condi ții, societatea
va iniția o opera ție de leasing, respectiv de închiriere pe termen lung a
echipamentelor (580), cu posibilitatea de a le cump ăra după un timp și la un pre ț
rezidual convenit dinainte (figura 5.1.).
Figura 5.1. Componenta necesarului brut de finan țare
Necesitățile de finan țare a ciclului de exploatare r ămân exclusiv pe seama
datoriilor de exploatare, ale c ăror termene de scaden ță, în raport cu cele ale
creanțelor, permit degajarea unei trezorerii nete de 50 mil. lei.
Manifestarea echilibrului financiar poate fi specific ă activității de investi ții,
în raport cu activitatea de produc ție (de exploatare), dar trezoreria este comun ă.
Pentru orice opera ție și în fiecare moment, aceasta determină o restric ție unică a
echilibrului, respectiv egalitatea dintre încas ări și plăți. Rezolvarea acestei restric ții
este un obiectiv specific al func țiunii financiare, respectiv al tablourilor fluxurilor
financiare.
5.1. Tabloul de finanțare „nevoi-resurse”
Analiza func țională evidențiază în special activitatea întreprinderii și rezul-
tatele acesteia. Instrumentele utilizate pe ntru atingerea obiectivelor sale sunt ta-
bloul soldurilor intermediare de gestiune și tabloul de finanț are ca instrument cen-
tral al studiului privind echilibrul func țional dinamic. Tabloul soldurilor interme-
diare de gestiune reflect ă diferitele paliere succesive în formarea rezultatului final,
în timp ce tabloul de finan țare eviden țiază variația trezoreriei nete rezultat ă din
confruntarea variaț iei fondului de rulment net global cu varia ția nevoii de fond de
rulment pentru exploatare și în afara exploată rii.
Tabloul de finanțare furnizează informații privind evolu ția globală a trezo-
reriei, ca rezultant ă a echilibrul
ui financiar, f ără a eviden ța aportul fluxurilor
financiare legate de exploatare, de finanț are sau de elementele excepț ionale. Aceste
explicații sunt oferite de tablourile fluxurilor financiare, respectiv de tabloul
plurianual al fluxurilor financiare, care eviden țiază trezoreria la nivelurile necorporale
Termen lung Imobiliz ări corporale
financiare
Necesarul brut
de finan țare
Stocuri
Termen scurt Crean țe
Lichidit ăți
Universitatea Spiru Haret
83 economic, financiar și excepțional, cât și de tabloul explicativ al varia ției
trezoreriei, care analizeaz ă fluxurile de trezorerie rezultate din activitatea curent ă,
de investi ții și de finan țare.
Tabloul de finan țare explic ă modul de formare a fondului de rulment net
global și modul de utilizare a acestuia, pân ă la determinarea unei trezorerii nete ca
rezultat al bilanț ului de la sfâr șitul exerci țiului contabil. Se stabile ște, în principal,
pe baza a dou ă bilanțuri succesive și a contului de profit ș i pierdere, aferent exer-
cițiului analizat.
Tabloul de finan țare arată cum s-a realizat, în cursul exerciț iului, echilibrul
funcțional. Pentru aceasta este necesar ca bilan țul de deschidere și de închidere a
exercițiului să prezinte aceea și structură funcțională.
Obiectivul prioritar al analizei îl constituie impactul diferitelor opera ții ale
întreprinderii asupra trezoreriei. Aceast ă preocupare antreneaz ă două consecinț e:
În primul rând, consecinț ele fenomenelor de decalaj între momentul efectu ă-
rii operațiilor și cel al încas ărilor sau pl ăților propriu-zise ca re afecteaz ă trezoreria.
În cazul pl ăților în numerar, opera ția are inciden ță imediată asupra trezoreriei, în
timp ce creditele comerciale acordate sau obț inute genereaz ă decalaje de pl ăți
nefavorabile și, respectiv, favorabile. Aceste decalaje apar sub form ă de stocuri,
creanțe și datorii de exploatare sau în afara exploată rii la care exist ă două niveluri
ale bilanțului funcțional consacrate nevoii de fond de rulment ( NFRE și NFRAE ).
În al doilea rând , este necesar s ă se facă distincție între opera țiile generatoare
de fluxuri monetare reale (venituri încasabile, cheltuieli pl ătibile) și cele contabile
de redresare sau corectare a unor valori care nu vor avea impact asupra trezoreriei
(operații generatoare de venituri și cheltuieli calculate).
Această distincție stă în centrul schemei de coeren ță, întrucât rezultatele
contabile reflect ă toate opera țiile, inclusiv amortiz ările și provizioanele (calculate
și reluă rile) fără consecinț e asupra trezoreriei, în timp ce capacitatea de autofinan-
țare nu reține decât opera țiile cu inciden ță imediată sau amânată asupra trezoreriei.
Din cele prezentate rezult ă că trezoreria întreprinderii variaz ă nu numai ca
efect al cheltuielilor și veniturilor exerci țiului, ci și ca urmare a varia ției stocurilor
de active și a soldurilor de crean țe și datorii, la sfârș itul exerci țiului față de înce-
putul acestuia. Trezoreria întreprinderii, fiind unic ă, se va modifica și ca urmare a
cheltuielilor plă tibile pentru investi ții, cât și a fluxurilor de capital și dobâ nzilor gene-
rate de activitatea financiar ă și excepțională a întreprinderii în cursul exerci țiului.
Tabloul de finanț are cuprinde dou ă părți:
Prima parte analizeaz ă modul de realizare, în dinamic ă, a echilibrului struc-
tural între elementele stabile ale bilan țului func țional (utiliz ări și resurse), adic ă
variația fondului de rulment net global ( Δ FRNG ). Această parte a tabloului este
rezultatul politicii de investi ții și de finan țare promovate de întreprindere în de-
cursul perioadei analizate:
Explicarea varia ției FRNG pornește de la identificarea surselor de capital
(surse stabile sau durabile) și continuă cu explicarea utiliz ării acestor surse în par-
tea superioară a bilanțului funcțional. Δ FRNG = Δ RESURSE DURABILE – Δ ÎNTREBUIN ȚĂRI STABILE
Universitatea Spiru Haret
84Punctul de plecare în construc ția tabloului de finan țare îl reprezint ă exce-
dentul brut de exploatare evidențiat în contul de rezultate, ca surs ă potențială
pentru capacitatea de autofinan țare a întreprinderii.
Capacitatea de autofinan țare apare în prima parte a tabloului ca surs ă stabilă
care permite:
¾ finanțarea nevoilor stabile (investi ții pentru cre șterea imobiliz ărilor);
¾ remunerarea proprietarilor fondurilor puse la dispozi ția întreprinderii
(plata dividendelor);
¾ rambursarea datoriilor fina nciare, pe termen lung și mediu, contractate în
exercițiile anterioare.
Când capacitatea de autofinan țare este insuficient ă pentru finan țarea nevoilor
stabile, întreprinderea apeleaz ă la surse externe stabile cum sunt:
¾ aportul nou la capitalul social (prin emisiune de ac țiuni noi);
¾ împrumuturi noi (printr-o emisiune suplimentar ă de obliga țiuni sau prin
solicitarea de împrumuturi bancare);
¾ cesiuni de active fixe.
Din confruntarea varia ției resurselor cu cea a nevoilor stabile rezultă variația
FRNG care se va înscrie în coloana nevoi (degajare de resurse, respectiv cre ștere),
sau resurse (întrebuin țări nete, respectiv diminuate).
Creșterea fondului de rulment net global eviden țiază ameliorarea structurii
financiare a întreprinderii și are la origine cre șter
ea resurselor durabile în raport cu
nevoile stabilite. Aceast ă creștere dovede ște capacitatea întreprinderii de a degaja
un excedent monetar net din opera țiile de investi ții și finanțare pe termen lung
(partea superioară a bilanțului), cât și din activitatea de exploatare (partea interioară
a bilanțului) ș i de a-ș i îmbunătăți sensibil situa ția trezoreriei (figura 5.2.).
ÎNTREBUIN ȚĂRI Exerci țiu RESURSE (DEGAJ ĂRI) Exerci țiu
• Dividende pl ătite în cursul
exercițiului (datorate în
exercițiul anterior) • Capacitatea de
autofinan țare a exerci țiului
• Achiziționarea elementelor de
activ imobilizat • Cesiunea sau reducerea
elementelor de activ
imobilizat:
– imobiliz ări necorporale; – Cesiunea de imobiliz ări
– imobiliz ări corporale; – necorporale;
– imobiliz ări financiare. – corporale.
• Cheltuieli de repartizat asupra
mai multor exerci ții (a) – Cesiunea sau reducerea imobilizării financiare
• Creșterea capitalurilor proprii
• Reducerea capitalurilor proprii – Creșterea capitalului social
(aport nou)
• Rambursarea datoriilor finan-
ciare (b) – Creșterea altor capitaluri
proprii
Total întrebuin țări Total resurse
Variația FRNG (resurse nete) Variația FRNG (întrebuință ri
nete)
Figura 5.2. Tabloul de finanț are, partea întâi
a) Suma brut ă transferat ă asupra exerci țiului;
b) Fără creditul bancar pe termen scurt și soldul creditor de banc ă.
Universitatea Spiru Haret
85 Reducerea fondului de rulment net global poate fi determinat ă de creșterea
activelor imobilizate și/sau de diminuarea resursel or stabilite. Aceasta înseamn ă că
întreprinderea a investit foarte mult, iar efectele viitoare ale acestor investi ții ar
trebui să-i permită reconstituirea fondului de rulment. Pe de alt ă parte, diminuarea
surselor stabile reflect ă degradarea situa ției financiare datorit ă pierderilor înregis-
trate în cursul perioadei de gestiune, sau poate fi consecinț a rambursă rii împrumu-
turilor care, în timp, ar trebui s ă permită ameliorarea rezultatelor (cheltuieli finan-
ciare mai mici), deci a fondului de rulment net global.
Scăderea fondului de rulment net global dovede ște un dezechilibru financiar,
care, corelat cu o cre ștere a nevoii de fond de rulment, conduce la un dezechilibru
cronic al trezoreriei și, implicit, la cre șterea riscului de faliment al întreprinderii.
Metodologia elabor ării tabloului de finan țare – partea întâi
Relația de calcul pentru Δ FRNG este:
Δ RS – Δ IS = Δ FRNG
Resursele stabile (durabile) de care întreprinderea a dispus în cursul exerci-
țiului reprezint ă variația resurselor stabile ( ΔRS) între începutul și sfârșitul anului.
Întrebuințările stabile, realizate în cursul exerci țiului, reprezint ă variația
întrebuințărilor stabile ( ΔIS) între începutul și sfârș itul perioadei.
A. Resur sel
e stabile (durabile) sunt:
CAF determinată după următoarea rela ție:
Rezultat net
+Amortiz ări calculate
+Provizioane calculate
+Valoarea net contabil ă a elementelor de activ cedate
– Venituri din cesiunea elementelor de activ – Reluă ri asupra amortismentelor și provizioanelor
– Cote părți din subvenț ii virate asupra rezultatului
= C.A.F.
B. Întrebuin țările stabile (nevoile) sunt:
1) Plata dividendelor datorate în exerci țiul precedent (în ipoteza simplific ării
în care profitul net s-a repartizat pentru rezerve o parte, iar diferen ța s-a distribuit
sub formă de dividende).
Dividende = Rezultat
N-1 – (Rezerve N – Rezerve N-1)
2) Achiziționarea elementelor de activ imobilizat:
– imobiliz ări necorporale
– imobiliz ări corporale la valoarea brut ă, respectiv pre țul achiziției
– imobiliz ări financiare Dividende = Rezultat N-1 – (Creșterile rezervelor)
Universitatea Spiru Haret
86
IBN = imobiliz ări brute la 31.12.N;
IBN-1 = imobiliz ări brute la 31.12.(N-1);
A = achizi ționări
D = diminu ări
3) Cheltuielile de repartizat asupra mai multor exerci ții cuprind cheltuieli
diferite, cum ar fi: cheltuieli cu înfiin țarea de ș antier, cheltuieli cu repara ții majore,
cheltuieli de emisiune a împrumuturilor et c. Aceste cheltuieli apar ca o întrebuin-
țare falsă pe termen lung sau mediu, constituind, de fapt, o cale indirect ă pentru atenua-
rea unor cheltuieli de exploatare prin divizarea și repartizarea lor pe mai multe exerci ții.
4) Reducerea capitalurilor proprii reprezint ă de fapt ie șirile de fonduri (între-
buință rile).
5) Rambursarea datoriilor financiare, resp ectiv amortismentele împrumuturilor
(fără creditele pe termen scurt), practicate în cursul exerci țiului:
Se constată că variația FRNG depinde atât de rezultatul activităț ii de exploa-
tare, cât și de modificarea posturilor de bilanț privind imobiliz ările și resursele
stabile (durabile).
Explicațiile privind modificarea posturilor de activ și de pasiv sunt identice
cu cele prezentate în metodologia elabor ării tabloului de finan țare, partea a doua.
Partea a doua a tabloului de finan țare explică variația fondului de rulment
net global pe baza elementelor din partea de jos a bilan țului funcțional, eviden ții nd
aspectele conjuncturale ale activit ății și incidențele lor asupra trezoreriei. Aceast ă
parte analizeaz ă modul cum s-a utilizat fondul de rulment net global (pentru aco-
perirea nevoii de fond de rulment) în asigurarea echilibrului func țional între ele-
mentele ciclice ale bilan țului (utiliz ări și resurse ciclice) și a echilibrului monetar
dintre încas ări și plăți.
Δ FRNG = Δ Activ circulant – Δ Datorii pe termen scurt
Metodologia elabor ării tabloului de finan țare – partea a doua:
Diferitele varia ții înscrise în tabloul de finanț are sunt ob ținute prin compa-
rarea valorilor brute ale posturilor cuprinse în cele dou ă bilanțuri succesive.
Toate posturile de activ constituie ÎNTREBUIN ȚĂRI, care trebuie, deci, s ă fie
finanțate. În consecin ță:
¾ dacă un anumit post înregistreaz ă o creștere, aceast ă creștere creeaz ă o
nevoie de finanț are care se va înscrie în coloana „Nevoi”;
¾ dacă un anumit post se diminueaz ă, această diminuare degaj ă o resursă
de finanțare care se va înscrie în coloana „Degaj ări”. IBN = IB N-1 + A – D
DN = D N-1 + Creș teri – Ramburs ări
inclusiv active
de trezorerieinclusiv pasive
de trezorerie
Universitatea Spiru Haret
87 Toate posturile de pasiv constituie RESURSE . În consecință :
¾ dacă un anumit post cre ște, această creș tere reprezint ă o resursă supli-
mentară care se înscrie în coloana „Degaj ări”;
¾ dacă un anumit post se diminueaz ă, această diminuare constituie o redu-
cere de resurse, echivalent ă creșterii unei nevoi și se va înscrie deci în coloana
„Nevoi”.
În tablou se reg ăsesc următoarele solduri:
¾ Sold A – care reprezint ă variația netă a exploat ării (Δ NFRE)
Δ NFRE = Δ active de exploatare – Δ datorii din exploatare
¾ Sold B – care reprezint ă variația netă în afara exploat ării (Δ NFRAE)
Δ NFRAE = Δ altor debitori – Δ altor creditori
¾ Sold A + B – reprezintă variația nevoii de fond de rulment, care poate fi:
nevoie de fond de rulment sau degajare net ă de fond de rulment.
¾ Sold C – reprezint ă variația netă a trezo reriei (Δ TN)
Δ TN = Δ Disponibilit ăților – Δ Creditelor de trezorerie
Total A+B+C – reprezint ă variația Fondului de rulment net global, respectiv
„întrebuință ri nete” sau „resurse nete”.
TN = FRNG – NFR; NFR + TN = FRNG
ș i Δ NFR +Δ TN = Δ FRNG; A+B+C = Δ FRNG
Atât prima parte, cât și a doua parte a tabloului de finan țare vor eviden ția
același sold, dar cu semn opus.
Ecuația fundamental ă pe care o explic ă tabloul de finan țare este:
Δ FRNG = Δ NFR ± Δ TN
adică, variația fondului de rulment net global (rezultat ă din prima sau a doua
parte a tabloului) este reconstituibil ă, prin însumarea varia ției nevoii de fond de
rulment (partea a doua a tabloului) cu varia ția trezoreriei nete.
Soldul celor dou ă tablouri este egal ( Δ FRNG), dar de semn opus, datorit ă
celor două modalități de determinare a FRNG (tabloul I: pasiv-activ; tabloul II:
activ-pasiv; tabelele 5.2.; 5.3.; 5.4.; 5.5.).
Exemplul 1
Tabelul 5.2.
Bilanț la 31.12.N
– mil. lei –
ACTIV N-1
Brut N
Brut PASIV N-1
Brut N
Brut
Imobilizări
necorporale
Imobilizări corporale
Imobilizări financiare
Stocuri Creanțe de exploatare
Creanțe diverse
Disponibilităț i 200
1800
700 800
900
500
30 260
2400
800 980
1320
390
10 Capital social
Prime de emisiune
Rezerve Rezultatul exerci țiului (nerep)
Provizioane pentru riscuri și
cheltuieli
Amortismente și provizioane
de activ
Împrumuturi pe termen lung
Datorii de exploatare
Datorii diverse Credite bancare curente 1000
–
400 150
240
1210 1000
400 330 200 1500
200 500 180
350
1300 1400
500 130 100
TOTAL 4930 6160 TOTAL 4930 6160
Universitatea Spiru Haret
88Tabelul 5.3.
Tabloul imobiliz ărilor
– mil. lei –
Valoarea brut ă la
începutul
exercițiului Creșteri Diminu ări Valoarea brut ă
la sfârșitul
exercițiului
Imobilizări necorporale 200 60 – 260
Imobilizări corporale 1800 800 200 2400
Imobilizări financiare 700 200 100 800
TOTAL 2700 1060 300 3460
Tabelul 5.4.
Tabloul amortismentelor
– mil. lei –
Amortizări
la începutul
exercițiului Amortizări
calculate Diminuă ri Amortizări la
sfârșitul
exercițiului
Imobilizări necorporale 120 50 – 170
Imobilizări corporale 900 200 130 970
TOTAL 1020 250 130 1140
Tabelul 5.5.
Tabloul provizioanelor
– mil. lei –
Provizioane
la începutul
exercițiului Provizioane
calculate Reluări Provizioane
la sfârșitul
exercițiului
Provizioane pentru deprecierea
imobilizărilor financiare 100 – 40 60
Provizioane pentru deprecierea activelor circulante 90 20 10 100
Provizioane pentru riscuri ș i cheltuieli 240 160 50 350
TOTAL 430 180 100 510
Se mai cunosc urm ătoarele informa ții referitoare la exerci țiul „N”:
¾ a avut loc o creș tere de capital numerar;
¾ prețul de cesiune al imobiliz ărilor corporale cedate a fost de 80 mil. lei;
¾ rambursarea datoriilor financiare se ridic ă la 200 mil. lei;
¾ au fost distribuite dividende datorate în exerci țiul (N-1).
1) Se cere:
a) Să se stabileasc ă prima parte a tabloului de finan țare.
b) Să se calculeze FRNG în anul (N-1) și N. Să se stabileasc ă variația
FRNG și să se verifice concordanța cu soldul calculat în tabloul de finan țare.
2) Să se stabilească a doua parte a tabloului de finan țare pe baza datelor
cunoscute.
În plus, se mai cunosc urmă toarele:
¾ NFRE a crescut la 50
¾ NFRAE a crescut la 90 ↔ deci NFR a crescut la 590
¾ Trezoreria a crescut la 80
Universitatea Spiru Haret
89 Rezolvare:
1) Determinarea CAF și a FRNG
a) • Calculul CAF
Rezultatul net 180
+Amortiz ări calculate +250 (tabloul de amortismente
+Provizioane calculate +180 (tabloul de provizioane)
+Valoarea contabil ă a elementelor de activ cedate:
VCEAC (imob. corporale) +70 (tabloul de imob. și amortism.)
* VCEAC = VBICC – AEAC; 200 – 130 = 70
-Venituri din cesiuni – 80 (informa ție dată)
-Reluări asupra provizioanelor – 100 (tabloul de provizioane)
-Cote părți din subvenț ii virate asupra rezultatului –
CAF = 500
* VBICC = valoarea brut ă a imobiliz ărilor corporale cedate
AEAC = amortizarea elementelor de activ cedate
• Calculul cre șterii datoriilor financiare:
DN = D N-1+ Creșteri – Ramburs ări
Creșteri = D N – D N-1+ Rambursă ri
Creșterea datoriilor = 1400 – 1000 + 200 = 600
• Calculul dividendelor distribuite:
Rezervele au crescut 500 – 400 = 100
Din rezultatul exerci țiului (N-1) de 150, s-a încorporat în rezerve 100, iar
diferența de 50 (150-100) reprezint ă suma dividendelor, distribuite (tabelul 5.6.).
Tabelul 5.6.
Tabloul de finanț are, partea întâi
– mil. lei –
ÎNTREBUIN ȚARI Exercițiul
N RESURSE Exercițiul
N
Dividende pl ătite (datorate
în exercițiul precedent) 50 Capacitatea de autofinan țare 500
Achiziționarea elementelor
de activ imobilizat 1060 Cesiunea sau reducerea
elementelor de activ
imobilizat:
– imobiliz ări necorporale; 60 Cesiunea imobiliză rilor:
– imobiliz ări corporale; 800 – necorporale; –
– imobiliz ări fianciare. 200 – corporale 80
Cesiunea sau reducerea imobilizărilor financiare 100
Cheltuieli de repartizat asupra mai multor exerci ții –
Creșterea capitalurilor proprii:
Reducerea capitalurilor proprii – Creșterea capitalului social
(1500-1000+200) 700
Rambursarea datoriilor
financiare 200 Creșterea altor capitaluri
proprii –
TOTAL ÎNTREBUIN ȚĂRI 1310 Cre șterea datoriilor financiare 600
ΔFRNG (Resurse nete) 670 TOTAL RESURSE 1980
TOTAL 1980 TOTAL 1980
Universitatea Spiru Haret
90b) • Calculul FRNG
N-1 N
Capital 1000 1500
Prime de emisiune – 200
Rezerve 400 500
Rezultatul exerci țiului 150 180
Provizioane pentru riscuri și cheltuieli 240 350
Amortizări și provizioane de activ 1210 1300
Datorii financiare 1000 1400
Resurse stabile 400 5430
Imobilizări necorporale 200 260
Imobilizări corporale 1800 2400
Imobilizări financiare 700 800
Întrebuin țări stabile 2700 3460
FRNG N = 5430 – 3460=1970
FRNG N-1 = 4000 – 2700 = 1300
Δ FRNG = 19700 – 1300 = 670 ⇒ există deci concordanță cu Δ FRNG din
tabloul de finan țare
2) Calculul varia ției posturilor A și P din partea de jos a bilan țului
Stocuri = 980 – 180 ↑ Nevoie
Creanțe = 1320 – 900 = 420 ↑ Nevoie
Datorii de exploatare = 500-400 = 100 ↑ Degajare
Alți debitori = 390 – 500 = – 110 ↓ Degajare
Alți creditori = 130 – 330 = – 200 ↓ Nevoie
Disponibilităț i = 10 – 30 = – 20 ↓ Degajare
Credite trezorerie = 100 – 200 = – 100 ↓ Nevoie
Se constată că partea I ș i partea a II-a ale tabloului ofer ă aceeaș i valoare
absolută privind varia ția FRNG, dar cu semn schimbat.
5.2. Fluxurile nete de trezorerie (Cash-flow -urile)
Toate opera țiunile pe care întreprinderea le realizeaz ă se regăsesc, imediat sau
la termen, sub forma fluxurilor de trezorerie. Men ținerea echilibrului fluxurilor de
trezorerie este o condi ție necesar ă perenității întreprinderii. O întreprindere poate fi
considerat ă viabilă numai dac ă activitatea sa degaj ă, în mod permanent, trezorerie.
Trezoreria permite aprecierea performanț elor întreprinderii, având și un rol
strategic, în ceea ce prive ște nivelul s ău de formare, cât și modul de utilizare.
Degajarea (formarea) trezoreriei ( cash-flow -ului) este dovada pozi ției strategice a
întreprinderii în raport cu produsele sale, pie țele sale, concuren ții săi și constrân-
gerile exterioare. Aceast ă poziție strategic ă satisfăcătoare genereaz ă importante
fluxuri financiare care-i permit întreprinder ii procurarea capitalurilor externe, în
special de pe pia ța financiară , sau plasarea excedentului de trezorerie.
De asemenea, trezoreria constituie un instrument de ac țiune la dispozi ția con-
ducătorilor întreprinderii pentru realizarea obi ectivel or lor strategice. A stfel, trezo-
reria poate fi utilizat ă, fie pentru achizi ționarea echipamentelor indispensabile cre șterii
interne, fie pentru procurarea titlurilor de participaț ie care vizeaz ă creș terea extern ă.
Universitatea Spiru Haret
91 Trezoreria constituie, deci, gajul flexibilit ății întreprinderii. Trezo rierul acesteia trebuie
să fie preocupat în permanen ță de plasarea eficient ă a excedentului global de
trezorerie pe termen scurt (în condi ții de rentabilitate și lichiditate maxime și risc
redus), înainte ca acesta s ă fie angajat de întreprindere în deciziile strategice pe
termen lung.
În cursul unui exerci țiu dat, excedentul global de trezorerie se stabileș te ca
diferență între încas ările și plățile generate de întreaga activitate a întreprinderii.
Acest excedent global de trezorerie provine din urm ătoarele operaț iuni distincte
(figura 5.3.):
¾ Operații de gestiune, în principal opera ții de exploatare, dar și alte opera-
ții de gestiune. Aceast ă categorie degaj ă excedentul de trezorerie al opera țiilor de
gestiune (ETOG) și excedentul de trezorerie ale exploat ării (ETE);
¾ Operații de investi ții și de finan țare care generează excedentul de trezo-
rerie al opera țiilor de investi ții și de finan țare (ETOIF).
Figura 5.3. Fluxurile de trezorerie
1) Excedentul de trezorerie al exploat ării
În ansamblul operaț iilor de gestiune un loc important îl ocup ă operațiile de
exploatare, respectiv opera țiile ciclice caracteristice activit ății întreprinderii.
Aceste opera ții degajă în cursul exerci țiului un excedent (sau deficit) de
trezorerie denumit: Excedent (deficit) de trezorerie al exploat ării (E.T.E.)
(figura 5.4.).
Figura 5.4. Excedentul de trezorerie al exploat ării
Universitatea Spiru Haret
92Excedentul (deficitul) de trezorerie al exploată rii este, deci, expresia trezore-
riei generate (sau consumate) în cursul exerci țiului financiar numai de opera țiile
privind exploatare.
Excedentul de trezorerie al exploat ării poate fi calculat în dou ă moduri:
a) Ca diferen ță între încasă rile și plățile activit ății de exploatare conform
relației:
în care:
Încasă rile din exploatare = Cifra de afaceri – cre șterea creditelor clien ți, iar
Plățile pentru exploatare = Cheltu ieli pentru exploatare – Cre șterea datoriilor
către furnizori – Cre șterea altor datorii de exploatare
Prin dezvoltarea excedentului de trezorerie al exploat ării, acesta devine:
Încasă ri din vânz ări
– Plăți pentru cump ărări
– Plăți pentru alte cheltu ieli de exploatare E.T.E. =
– Regulariz ările privind T.V.A. de plat ă
Analiza elementelor constitutive E.T.E. conduce la urm ătoarea formul ă:
Vânzări fără taxe
– Cumpă rări fără taxe
– Alte cheltuieli de exploatare ( Δ stocurilor este
exclusă)
– Δ Creanțe de exploatare (varia ția acestora) E.T.E. =
+ Δ Datorii de exploatare (varia ția acestora)
Excedentul asupra opera țiilor de exploatare generato are de fluxuri financiare
în exercițiul curent (E.S.O.) este constituit din ansamblul elementelor:
Vânzări fără taxe
– Cumpă rări fără taxe E.S.O.. =– Alte cheltuieli de exploatare ( Δ stocurilor este
exclusă)
Rezultă relația dintre E.T.E. și E.S.O. :
E.T.E. = E.S.O. – Δ Crean
țe de exploatare + Δ Datorii de exploatare
Diferența: Δ Creanțe de exploatare – Δ Datorii de exploatare este denumit ă:
Variația operațiilor comerciale în curs de realizare.
Rezultă: E.T.E. = E.S.O. – Δ Operațiilor comerciale în curs
Această relație eviden țiază rolul capital jucat în determinarea trezoreriei de
politica comercial ă (politica de cump ărare ș i de vânzare, credit întreprinderi).
Prima modalitate de calcul a excedentului de trezorerie al exploat ării se
pretează foarte bine la un demers previz ional (în bugetul de trezorerie).
b) Printr-o rela ție similar ă celei privind excedentul global de trezorerie. ETE = Încas ări din exploatare – Pl ăți pentru exploatare
Universitatea Spiru Haret
93 În acest caz, trezoreria este determinat ă de fluxurile generatoare de nevoi ș i
resurse corectate cu decalajele ap ărute între na șterea fluxurilor financiare și realiza-
rea lor efectiv ă în cadrul trezoreriei (figura 5.5.).
Figura 5.5. Decalajele fluxurilor de trezorerie
Această relație aplicată operațiilor de exploatare devine:
EBE Δ NFRE ETE
Legătura dintre excedentul de trezorerie al exploat ării (ETE) și excedentul
brut de exploatare (EBE) este pus ă în eviden ță de următoarele rela ții:
(1) ETE = Vânz ări fă ră taxe – Cump ărări fă ră taxe – Alte cheltuieli de
exploatare –Δ Creanțelor de exploatare + Δ Datoriilor de exploatare
(2) EBE = Vânz ări fără taxe + Produc ția stocată (S f – S i) + Produc ția
imobilizată – Cumpă rări fără taxe – Δ Stocuri (S i – S f) – Alte cheltuieli de
exploatare
Producția stocată (Sf – S i) + Δ Stocurilor (S i – S f) = Variația general ă a
stocurilor (Δ St)
EBE – ETE = ΔSt + Δ Creanțelor de exploatare – Δ Datoriilor de exploatare +
+ Producția imobilizat ă
ΔSt + Δ Creanțelor de exploatare – Δ Datoriilor de exploatare = Δ NFRP
De unde rezult ă relația: ETE = EBE – Δ NFRE – Produc ția imobilizat ă
Această relație este valabil ă în cazul în care nevoia de fond de rulment pentru
exploatare cre ște (consum ă trezorerie).
În cazul în care nevoia de fond de ru lment pentru exploatare se diminueaz ă
(degajă trezorerie), rela ția devine:
ETE = EBE – Δ NFRE – Produc ția imobilizat ă
Excedentul de trezorerie al exploată rii reprezint ă, deci, trezoreria degajat ă
(sau consumat ă) de activitatea de exploatare a în treprinderii în cursul unui exerci țiu
financiar. Fluxuri de nevoi
sau resurse Decalaje de trezorerie
(creanțe, datorii, stocuri)Flux de trezorerie
Finanțare degajat ă de
întreaga activitate Decalaje de trezorerie
(NFR )Trezoreria
globală =
Finanțare degajat ă
din exploatare Decalaje privind exploatarea Trezoreria
exploatării =
Universitatea Spiru Haret
94Acest mod de stabilire a excedentului de trezorerie al exploat ării ETE = EBE
±Δ NFRE (în ipoteza în care nu exist ă producție imobilizat ă) evidenț iază fluxul real
de trezorerie al exploatării a c ărui mărime trebuie s ă fie acoperitoare pentru finan-
țarea capitalului (EBE) ș i a creșterii nevoii de fond de rulment pentru exploatare.
Dacă excedentul de trezorerie al exploat ării este negativ, înseamn ă că exploa-
tarea consum ă trezorerie, în loc s ă degaje, adic ă încasă rile sunt inferioare plăț ilor. În
acest caz, întreprinderea nu are capacitatea de a face fa ță nevoilor de autofinan țare a
investițiilor (menț inerea capitalului economic), de asigurare a creș terii sale (investi ții
noi) sau de plat ă a dobânzilor și de rambursare a datoriilor financiare, inclusiv a
plăților pentru impozite și pentru dividende. Aceast ă situație gravă (pe termen lung
compromite supravie țuirea întreprinderii) poate fi consecinț a unei rentabilit ăți
economice insuficiente (EBE insuficient) sau a unei cre șteri nejustificate a nevoilor
de finanțare a activit ății de exploatare (cre șterea foarte mare a NFRE). O astfel de
situație nu se poate prelungi decât în m ăsura în care înt reprinderea îș i găsește, în alte
operații, completarea trezoreriei necesare pentru a face fa ță plăților scadente.
În consecin ță, excedentul brut de exploatare, fiind o no țiune important ă în
diagnosticul și prevenirea dificult ăților întreprinderii, devine indicatorul central în
analiza fluxurilor financiare.
2) Excedentul trezoreriei degajat de ansamblul opera țiilor de gestiune
(ETOG)
Excedentul de trezorerie degajat de ansamblul opera țiunilor de gestiune re-
grupează ETE ș i excedentul care provine din alte opera ții de gestiune (figura 5.4.).
Poate fi denumit „Excedent de trezorerie al opera țiilor curente” (ETPC), sau
„Excedent de trezorerie al opera țiilor de gestiune” (ETOG), sau „Partea lichid ă a
capacităț ii de autofinan țare”
Vom reține denumirea de „Excedent de trezorerie al opera țiilor de gestiune”
(ETOG) și vom prezenta rela ția de calcul (un studiu analog celui care a fost fă cut
pentru ETE conduce la aceast ă relație):
ETOG = CAF – Δ NFR – Produc ția imobilizat ă
Importanța acestei rela ții constă î n f a p t u l c ă pune în eviden ță o informa ție
fundamental ă, și anume: capacitatea de autofinan țare nu poate fi asimilată unui
excedent de trezorerie, ad
ică unei resurse disponibile de 100%, deoarece ETOG
depinde de capacitatea de autofinanț are și de varia ția nevoii de fond de rulment (în
ipoteza simplificat ă în care nu exist ă producție imobilizat ă – tabelul 5.7.).
Tabelul 5.7.
Exemple de situa ții posibile, pentru CAF de 100
CAF 100 100 100
Δ NFR + 120 0 – 50
Excedentul de
trezorerie al opera țiilor
de gestiune –20
Gestiunea
consumă
trezorerie 100
Gestiunea degajă o
trezorerie egal ă cu
CAF + 150
Gestiunea degajă o
trezorerie superioar ă
CAF
Universitatea Spiru Haret
95 3) Excedentul de trezorerie al opera țiilor de investi ții și finanț are (ETOIF)
Documentul care st ă la baza determin ării acestui excedent este tabloul de
finanț are, partea întâi.
ETOIF = Resurse durabile (altele decât CAF) – Întrebuin țări stabile – CAF
Resurse durabile – Întrebuin țări stabile = ΔFR
Această relație este valabil ă în ipoteza c ă nu există producție imobilizat ă.
Verificarea rela ției fundamentale de determinare a excedentului global de
trezorerie:
Excedent de trezorerie al opera țiilor de gestiune (ETOG)
+Excedent de trezorerie al opera țiilor de investi ții și finanțare (ETOIF)
= Excedentul global de trezorerie Δ TN = ΔFRNG – Δ NFR
Dar, se știe că:
ETOG = CAF – ΔNFR a)
ETOIF = ΔFRNG – CAF b)
Atunci (a+b) devine:
ETOG + ETOIF = Δ FRNG – Δ NFR
Excedentul de trezorerie al opera țiilor de investi ții și de finan țare poate fi
descompus în dou ă elemente:
¾ excedentul de trezorerie asupra opera țiilor de investi ții;
¾ excedentul de trezorerie asupra opera țiilor de finanț are.
Explicațiile privind varia ția trezoreriei rezultat ă din activitatea curent ă, activi-
tatea de investi ții și de finan țare sunt oferite de tablou rile fluxurilor financiare.
Variația disponibilit ăților bănești, eviden țiată în cadrul analizei dinamice a
fluxurilor financiare (tabloul de Nevoi-Resurse), reflect ă, de fapt, modificarea sol-
dului trezoreriei, indicator mai pu țin relevant pentru ac ționarii și creditorii între-
prinderii interesa ți în cunoa șterea cash-flow -ului, disponibil fiecăruia în parte.
Aceste informaț ii, deoseb it de utile „furnizorilor” de fonduri puse la dispoziț ia
întreprinderii, sunt reflectate în cadrul an alizei fluxurilor nete de trezorerie, res-
pectiv de analiza cash-flow-urilor întreprinderii.
În cursul unui exerci țiu contabil, cash-flow-ul disponibil (CFD), rezultat ca
diferență între încas ările și plățile generate de întreaga activitate a întreprinderii,
provine din opera ții de gestiune (exploatare, financiare, excep ționale) și din ope-
rații de capital (investi ții, dezinvesti ții, finanț are), așa cum rezultă din figura 5.4.
În literatura și practica financiar ă anglo-saxon ă, cash-flow -ul disponibil este
analizat atât dup ă originea sa, cât și în raport cu destina ția acestuia.
Analizat după originea sa, cash-flow -ul disponibil reflect ă surplusul disponi-
bilităților bănești generat de opera țiile de gestiune (CF gest) după finanțarea creșterii
economice a întreprinderii (varia ția imobiliz ărilor și a nevoii de fond de rulment:
ΔImob, ΔNFR), conform rela ției: ETOIF = ΔFR – CAF
Universitatea Spiru Haret
96conomică e e ter creșNFR ob ImCF CFDgestΔ + Δ= =
în care:
CF gest = Rez. Expl. + Amortizarea imobiliz ărilor + Venituri financiare ± Rez.
Excepțional – Impozit pe profit
Sau, într-o form ă simplificat ă:
CF gest = Profit net + Amortizarea imobiliz ărilor + Dobânzi
Deoarece m ărimea cash-flow-ului de gestiune este preponderent determinat ă
de activitatea de exploatare, acesta se identific ă de cele mai multe ori cu un cash-
flow de exploatare (CF expl).
CF expl = EBIT – Impozit pe profit + Amortizarea imobiliz ărilor iar:
EBIT = Venituri totale – Cheltuieli totale (exclusiv dobânzile și impozitul pe
profit), sau
EBIT = Rez. expl. ± Rez. financ. (exclusiv dobânzile) ± Rez. excep țional.
Impozit pe profit = (EBIT – Dobânzi) • t
EBIT = excedentul brut înainte de deducerea impozitului pe profit și a
cheltuielilor cu dobânzile. Dup ă plata dobânzilor și a impozitului pe profit rezultă
profitul net destinat cons tituirii fondurilor proprii și remuner ării acț ionarilor.
t = cota de impozit pe profit
Variația imobiliz ărilor și a nevoii de fond de rulment, în cursul exerciț iului
analizat, se determin ă ca diferen ță între valoarea existentă la sfârșitul exerciț iului
(Imob 1, NFR 1) și începutul acestuia (Imob 0, NFR 0):
ΔImob = Imob 1 – Imob 0 + Amortizarea imobiliz ărilor
ΔNFR = NFR 1 – NFR 0 , iar
NFR = Active circulante – Datorii de exploatare
Acest mod de calcul al nevoii de fond de rulment presupune includerea în
activele circulante a disponibilit ății bănești, întrucât creditele bancare pe termen
scurt (din pasivul bilanțului) sunt incluse în datoriile financiare care influen-
țează cash-flow -ul disponibil (în varianta de calcul a acestuia dup ă destinație).
Cash-flow -ul exploată rii este expresia trezoreriei generate (sau consumate) de
ansamblul operaț iilor de exploatare în sens larg. Aceasta reflect ă nu numai
fluxurile provenite din opera țiile de exploatare în sens strict, ci și fluxurile degajate
de operațiile financiare (f ără dobânzi ș i impozit pe profit) și excepționale. No țiunea
de „exploatare” corespunde opera țiilor pe care întreprinderea le realizeaz ă în mod
curent în cadrul activit ății sale și care nu figureaz ă în funcția de investiț ii și de
finanțare a întreprinderii.
Cash-flow -ul exploat ării relevă performan ța întreprinderii la nivelul exploa-
tării, concretizat ă într-un excedent de lichidit ăți, sau, dimpotrivă , vulnerabilitatea
acesteia în absen ța trezoreriei disponibile. În acest din urm ă caz, înseamn ă că
operațiile de exploatare consum ă trezorerie, în loc să degaje, adică încasările sunt
inferioare pl ăților. În aceast ă situație, întreprinderea nu are capacitatea de a face
Universitatea Spiru Haret
97 față nevoilor de autofinan țare a investi țiilor (men ținerea capitalului economic), de
asigurare a creș terii sale (investiț ii noi) sau de plat ă a dobânzilor și de rambursare a
datoriilor financiare, inclusiv a pl ăților pentru impozite și pentru dividende.
Această situație gravă (pe termen lung compromite supravie țuirea întreprinderii)
poate fi consecin ța unei rentabilit ăți economice insuficiente (EBIT insuficient), sau
a unei creș teri nejustificate a nevoilor de finanțare a activităț ii de exploatare
(creșterea foarte mare a nevoii de fond de rulment), și nu se poate prelungi decât în
măsura în care întreprinderea î și găsește, în alte opera ții, completarea trezoreriei
necesare pentru a face fa ță plăților scadente.
Analizat după destinație, cash-flow -ul disponibil are dou ă componente: CFD
pentru acționari și CFD pentru creditori:
CFD = Pnet – Δ CPR + Dobânzi – Δ DAT
Variația capitalurilor proprii ( ΔCP) și a datoriilor ( ΔDAT) se determin ă ca
diferență între valoarea acestora la sfâr șitul exerciț iului (CPR 1, DAT 1) și începutul
(CPR 0, DAT 0) acestuia:
ΔCPR = CPR 1 – CPR 0
ΔDAT = DAT 1 – DAT 0
Prima component ă asigură creșterea capitalurilor proprii și remunerarea
acționarilor prin plata dividendelor, iar componenta a doua asigură plata dobânzilor
și rambursarea datoriilor scadente în cursul exerci țiului financiar.
Mărimea cash-flow-ului disponibil eviden țiază modul în care trezoreria ex-
ploatării (CF expl) acoperă creșterea economic ă a întreprinderii și, mai departe, re-
munerarea capitalurilor proprii și a celor împrumutate. Dac ă valoarea cash-flow-ului
disponibil este pozitiv ă și crescătoare, întreprinderea este în m ăsură să finalizeze
investițiile sale (strategice și de exploatare) prin trezoreria degajat ă din exploatare
și, în plus, s ă ramburseze o parte din datoriile financiare f ără să angajeze noi capi-
taluri externe. Îns ă, comportamentul financiar al întreprinderii poate fi considerat
favorabil numai dac ă investițiile realizate sunt suficiente pentru a asigura evolu ția
întreprinderii, în limitele sectorului din care face parte, ș i a menține competitivita-
tea sa. Când cash-flow -ul disponibil înregistreaz ă valori negative, întreprinderea
devine vulnerabil ă întrucât nu- și poate finanț a investițiile prin trezoreria degajat ă
din exploatare și, în loc să remunereze ac ționarii și creditorii, atrage din partea
acestora fondurile necesare.
Raționamentul privind comportamentul financiar al unei întreprinderi în
raport cu m ărimea fluxurilor nete de trezorerie trebuie nuan țat în func ție de rata de
creștere a întreprinderii, de natura activităț ii sale și de situația sectorului c ăruia îi
aparține. În c
azul unei societăț i al cărei sector este caracterizat printr-o puternic ă
rată de creștere, importan ța investițiilor de realizat poate antrena un cash-flow
disponibil negativ. Cu toate acestea, realizarea investi țiilor este indispensabil ă
menținerii pie ței întreprinderii și supravie țuirii sale, întrucât absen ța sau insu-
ficiența lor ar conduce, în timp, la degradarea trezoreriei întreprinderii. Dac ă între-
prinderile aparț in sectoarelor cu grad de imobilizare ridicat, cash-flow -ul exploa-CFD acționari CFD creditori
Universitatea Spiru Haret
98tării trebuie s ă finanțeze cu prioritate investi țiile de reînnoire. În ipoteza în care
întreprinderea realizeaz ă importante investi ții pentru cre șterea sa, mizând pe o
rentabilitate economic ă superioar ă, aceasta poate recurge la împrumuturi pe termen
lung, beneficiind de efect ul de pârghie financiară al îndator ării și prezentând ris-
curi minime partenerilor s ăi.
5.3. Tablourile fluxurilor financiare
În funcție de evolu ția teoriei și practicii financiare, s-au elaborat diferite ti-
puri de tablouri pentru analiza fluxurilor fi nanciare. Ele au rolul de a explica fluxu-
rile financiare care antreneaz ă variația trezoreriei, fiind centrate pe conceptul de
excedent de trezorerie și nu pe noț iunea de echilibru financiar. Fluxurile privind
investițiile, opera țiile financiare sau alte el emente sunt regrupate după priorități
(prioritatea investiț iilor sau prioritatea ramburs ării datoriilor financiare) și reflectă,
de la caz la caz, fie resurse suplimentare, fie nevoi de trezorerie. În consecin ță,
metodologia elabor ării tablourilor este diferit ă, dar varia ția trezoreriei este rezul-
tatul acelora și fluxuri.
Există diferite tablouri prezentând fluxuri financiare pe mai multe exerci ții
succesive regrupate în diverse maniere în func ție de importan ța conceptual ă a lor,
cât de cerinț ele utilizatorilor (banc ă, analiști financiari car e lucr ează la societăț i
bursiere, conducerea întreprinderii):
¾ tabloul fluxurilor de trezorerie;
¾ tabloul plurianual al fluxurilor financiare;
¾ tabloul explicativ al varia ției trezoreriei.
Prin structura și conținutul informa țiilor furnizate, tablourile fluxurilor
financiare se preteaz ă la fel de bine la studiile previzionare.
Tabloul fluxurilor de trezorerie
Tabloul fluxurilor de trezorerie apreciaz ă într-o logic ă financiar ă și globală
coerența deciziilor strategice luate de întreprindere. Acest ra ționament logic
conduce la realizarea unui demers care cuprinde mai multe niveluri de analiz ă a
fluxurilor și poate fi rezumat în felul urm ător:
Excedentul de trezorerie global E.T.G. (A)
– Prelevări obligatorii
=Flux de trezorerie disponibil ă F.T.D. (B)
– Investiții nete (C)
+ Aporturi la resursele stabile (D)
= Variaț ia trezorerie (E)
Structura tabloului (figura 5.6.) se fundamentează pe următoarea logic ă finan-
ciară:
¾ tabloul urm ărește, în primul rând, s ă evidenț ieze capacitatea întreprin-
derii de a genera trezorerie (E.T.G.) din întreaga sa activitate;
¾ trebuie apoi s ă se constate în ce m ăsură conducerea întreprinderii are
posibilitatea de a
conserva în totalitate, sau parț ial, această trezorerie. Intereseaz ă,
deci, mărimea prelev ărilor obligatorii care afecteaz ă această trezorerie, ca și partea
Universitatea Spiru Haret
99 care rămâne la dispoziț ia conduc ătorilor întreprinderii, reprezentând fluxul de
trezorerie disponibil (FTD);
¾ demersul continuă cu cercetarea modului de utilizare a trezoreriei r ămase
la dispozi ția întreprinderii, în special pentru finan țarea investiț iilor, eviden țiindu-se
astfel logica deciziilor de investi ții luate de conduc ătorii întreprinderii;
¾ în fine, în cazul în care trezoreria disponibil ă (FTD) este insuficientă
pentru acoperirea investi țiilor nete, care au fost arbitrajele efectuate de conduc ătorii
întreprinderii pentru procurarea noilor resurse stabile?
Acest model de analiz ă evidențiază gradul de libertate de care dispune între-
prinderea în gestionarea lichidit ăților, în raport cu poten țialitățile sale și ierarhi-
zarea prelev ărilor pe care aceasta le suport ă.
Studiul fluxurilor de trezorerie permite aprecierea flexibilit ății trezoreriei și fur-
nizează, din acest punct de vedere, informaț ii privind vulnerabilitatea întreprinderii.
Excedentul de trezorerie global ă (E.T.G.) este evaluat pornind de la exce-
dentul brut global (E.B.G.) și de la varia ția nevoii de fond de rulment ( Δ NFR),
(tabelul 5.8.) conform rela ției:
E.T.G. = EBG – Δ NFR
în care:
E.B.G. = E.B.E. ± alte venituri sau cheltuieli pentru exploatare + venituri
financiare încasabile ± alte venituri sau cheltuieli excep ționale
încasabile sau pl ătibile,
iar, ΔNFR = ΔNFRE + NFRAE Δ
Tabelul 5.8.
Tabloul fluxurilor de trezorerie
EXPLICA ȚII N-2 N-1 N
Excedent brut global
– Variația nevoii de fond de rulment
A = EXCEDENT DE TREZORERIE GLOBAL (E.T.G.)
– Cheltuieli financiare
– Impozit pe profit – Dividende pl ătite în cursul exerci țiului
– Ramburs ări de împrumuturi financiare
B = FLUX DE TREZORERIE DISPONIBIL Ă (FTD)
(după prelevările obligatorii)
Investiții interne ș i externe (corporale, necorporale, financiare)
– Subvenț ii pentru investi ții primite
+ Variația altor imobiliz ări în afara exploată rii
– Cesiunea imobiliz ărilor
C = INVESTI ȚII NETE
Creșterea sau reducerea capitalului
+ Împrumuturi financiare noi
D = APORTURI LA RESURSELE STABILE (aporturi externe)
E = VARIA ȚIA TREZORERIEI: (B+D) – C
= Variația disponibilit ăților
– Variația creditelor bancare curente
Universitatea Spiru Haret
100Noțiunea de excedent brut global se distinge de aceea de capacitate de auto-
finanțare, întrucât nu ține seamă de cheltuielile financiare pl ătibile și nici de impo-
zitul pe profit, ambele fiind considerate prelev ări obligatorii.
Ordinea utiliz ării trezoreriei nu este indiferent ă, trezoreria creat ă de activi-
tatea întreprinderii fiind mai întâi utilizat ă pentru finan țarea prelev ărilor obligatorii,
apoi pentru investiț ii.
Acest sold, neafectat de structura financiar ă, de inciden ța impozitului pe pro-
fit și de politica de distribuire a dividendelor, apreciaz ă capacitatea unei întreprin-
deri de a degaja lichidit ăți din activitatea sa, independent de politica financiar ă și
fiscală. El constituie, deci, o prim ă măsură a independen ței unei întreprinderi fa ță
de partenerii s ăi externi.
Excedentul de trezorerie global depinde, pe de o parte, de nivelul rezultatelor,
de gradul de dezvoltare a activit ății întreprinderii, iar pe de alt ă parte, de structura
nevoii de fond de rulment. Astfel, cre șterea cifrei de afaceri se concretizeaz ă în
general într-o cre ștere a nevoii de fond de rulment și, implicit, o diminuare a trezo-
reriei globale, în timp ce stagnarea sau reducerea activit ății poate diminua nevoia
de fond de rulment ș i determina cre șterea trezoreriei globale. De asemenea, toate
schimbările în rota ția nevoii de fond de rulment pot antrena o cre ștere sau o redu-
cere a nevoii de fond de rulment cu consecin țe asupra trezoreriei globale. De aceea,
toate interpret
ările privind variaț ia excedentului de trezorerie global trebuie s ă fie
precedate de o analiz ă a rezultatelor întreprinderii și a nevoii de fond de rulment.
Acest indicator este foarte util și pentru aprecierea coeren ței deciziilor strate-
gice. De pild ă, dacă se optează pentru o strategie de dezvoltare rapid ă a vânzărilor,
trebuie fixate marje comerciale suficient de ridicate pentru acoperirea creș terii
nevoii de fond de rulment. Dimpotriv ă, dacă se prefer ă o politică comercială agre-
sivă, care presupune reducerea pre țurilor de vânzare, trebuie luate m ăsuri pentru
accelerarea rota ției nevoii de fond de rulment.
În consecin ță, menținerea echilibrului trezoreriei globale presupune un efort
continuu de gestionare a nevoii de fond de rulment.
Dacă excedentul de trezorerie global este acoperitor pentru toate datoriile
scadente ale exerci țiului, atunci el indic ă aptitudinea întreprinderii de autofinan țare
a investițiilor interne (active corporale și necorporale) și/sau a investițiilor externe
(în active financiare).
Fluxul de trezorerie disponibil ă (FTD) apreciaz ă gradul de st ăpânire a
fluxurilor de trezorerie de c ătre conduc ătorii întreprinderii, precum ș i coerența
deciziilor financiare.
Acest sold rezult ă din excedentul de trezorerie global dup ă acoperirea chel-
tuielilor (dobânzi, i m
pozit pe profit și dividende) și rambursarea împrumuturilor
financiare pe care întreprinderea nu le poate raporta în timp. Aceste prelev ări
obligatorii nu depind de voin ța prezentă a conduc ătorilor, ci de deciziile anterioare
privind structura financiară (dobânzi, ramburs ări și dividende), sau de legisla ția
fiscală (impozit pe profit).
Acest flux de trezorerie, integral la dispozi ția conducerii, asigur ă întreprin-
derii o anumit ă flexibilitate.
Universitatea Spiru Haret
101 Fluxul de trezorerie disponibil ă permite, de asemenea, aprecierea coeren ței
deciziilor financiare. Aprecierea acestei coeren țe presupune r ăspunsuri la urm ătoa-
rele întreb ări: întreprinderea este în m ăsură să facă față prelevărilor obligatorii, în
special ramburs ărilor și dobânzilor? Care este suma trezoreriei disponibile pentru a
asigura cre șterea întreprinderii?
Dacă fluxul de trezorerie disponibil înregistreaz ă valori negative pe mai mul ți
ani, viitorul economic al întreprinder ii este compromis (întreprinderea risc ă să
frâneze investi țiile) și chiar sănătatea sa financiară (imposibilitatea de a face fa ță
prelevărilor obligatorii). Cu cât fluxul este mai mare (puternic pozitiv), cu atât mai
mult creșterea este autofinan țată.
Studiul ultimelor dou ă părți ale tabloului, aporturile la resursele stabile și
variația trezoreriei, reflect ă modul în care întreprinderea a acoperit nevoile de
finanțare reziduale, sau a utilizat surplusul degajat la acest nivel.
Acest studiu relev ă arbitrajul financiar realizat de întreprindere (în func ție de
rentabilitatea globală , de costul resurselor externe, de riscul pe care ea și-l asumă)
pentru a-și asigura acoperirea nevoilor reziduale. În ur
ma analizei se poate constata
dacă: întreprinderea a preferat s ă facă apel la asocia ții săi, a recurs la îndatorare, a
optat pentru o finan țare stabilă sau pentru credite de trezorerie, a acumulat disponi-
bilități sau ș i-a diminuat îndatorarea.
Aceste decizii financiare trebuie îns ă adaptate bine la natura nevoilor de aco-
perit. Astfel, dac ă fluxul de trezorerie disponibil este pozitiv, recurgerea la înda-
torare este posibilă în măsura în care fluxurile de lichidit ăți așteptate vor permite
rambursarea împrumuturilor. Dac ă fluxul de trezorerie disponibil este negativ,
întreprinderea nu poate s ă facă față prelevărilor obligatorii. Constatat ă pe mai
multe exerci ții, această situație relevă vulnerabilitatea întreprinderii, care nu- și mai
poate conserva independen ța decât făcând apel la ac ționarii săi.
Pe exemplul prezentat anterior se elaborează tabloul fluxurilor de trezorerie
(tabelul 5.9.).
Tabelul 5.9.
Tabloul fluxurilor de trezorerie
mil. lei
Excedent brut global brut (EBG = 231+12)
– Variația nevoii de fond de rulment ( ΔNFR = 98+7) 243
-105
A = EXCEDENT DE TREZORERIE GLOBAL (E.T.G.) 138
-Cheltuieli financiare -Impozit pe profit
-Dividende pl ătite în cursul exerci țiului
-Rambursă ri de împrumuturi financiare -73
-28
-20
-100
B = FLUX DE TREZORERIE DISPONIBIL Ă (FTD) -83
Investiții interne ș i externe (corporale + financiare)
-Cesiunea imobiliz ărilor 500
-8
C = INVESTI ȚII NETE 492
Creșterea sau reducerea capitalului
+Împrumuturi financiare noi 100
+380
D = APORTURI LA RESURSELE STABILE (aporturi externe) 480
E = VARIA ȚIA TREZORERIEI: (B+D–C) -95
=Variația disponibilit ăților
-Variația creditelor bancare curente -65
-30
Universitatea Spiru Haret
102Excedentul de trezorerie global, insufici ent pentru plata datoriilor financiare,
generează o trezorerie negativ ă, indisponibil ă pentru finan țarea investiț iilor.
Resursele proprii interne provenind din cesiunea imobiliz ărilor corporale (8) fiind
insuficiente pentru finan țarea investi țiilor (500), întreprinderea angajeaz ă noi
resurse externe provenind din aporturi de capital (100) și din datorii financiare
(resurse externe împrumutate în sum ă de 380). Fluxurile de lichidit ăți negative,
făcând imposibil ă rambursarea datoriilor financiare, situa ția trezoreriei devine
vulnerabil ă, iar dependenț a întreprinderii fa ță de acționarii săi și față de împru-
mutători crește.
Tabloul plurianual al fluxurilor financiare (T.P.F.F.)
Prin analogie cu tabloul precedent (Tabl oul fluxurilor de trezorerie) se poate
afirma că analiza dinamic ă a trezoreriei realizată în cadrul tabloului plurianual
(tabelul 4.9.) al fluxurilor financiare permite aprecierea, într-o logic ă financiar ă și
globală, a eficien ței și coerenței deciziilor de gestiune în domeniul investi țiilor și
finanțării.
Această coerență se apreciaz ă, în primul rând (ca și în tabloul precedent), prin
aptitudinea întreprinderii de a genera lichidit ăți porni nd de la activitatea de exploa-
tare, iar în a
l doilea rând, prin capacitatea sa de a asigura finanțarea creș terii,
prioritate acordându-se investițiilor și nu prelev ărilor obligatorii.
În planul coeren ței deciziilor de investi ții, confruntarea excedentului brut de
exploatare cu varia ția nevoii de fond de rulm ent pentru exploatare și cea a investi-
țiilor arată dacă investiț iile au fost suficient de rentabile pentru a asigura recupe-
rarea capitalurilor investite și achiziționarea imobiliz ărilor și acoperirea varia ției
nevoii de fond de rulment pentru exploatare.
În planul politicii financiare, tabloul plurianual arat ă că, în măsura în care
echilibrul nu a fost realizat la nivelul activit ății economice, întreprinderea trebuie
să ia în calcul elementele financiare curente (angajarea unor noi datorii financiare,
cheltuieli financiare, impoz it pe profit, dividende pl ătite) și, în ultim ă instanță, să
recurgă la mijloacele excep ționale (cum ar fi cre șterea capitalului sau cesiunea
imobilizărilor).
Tabloul plurianual sintetizeaz ă pe o perioadă suficient de lung ă fluxurile
economice ș i financiare degajate de activitatea întreprinderii.
Prima parte a tabloului, regrupând fluxurile economice, realizeaz ă o para-
lelă între rezultatul operaț iilor de exploatare (rezultat econo mic brut) și investițiile
necesare men ținerii și creșterii activit ății de exploatare a întreprinderii, respectiv
investițiile în imobiliz ări de exploatare și în varia ția nevoii de fond de rulment
pentru exploatare.
Aspectul financiar, eviden țiat în partea a doua a tabloului, este pus în
lumină prin regruparea operaț iilor privind îndatorarea global ă (generatoare de
fluxuri financiare sub forma varia ției datoriilor financiare, inclusiv creditele
bancare curente) și a altor operaț ii realizate cu partenerii „neindustriali” ai
întreprinderii, în special cu împrumut ătorii, statul și acționarii (opera ții generatoare
de fluxuri de reparti ție sub forma cheltuielilor financ iare, a impozitului pe profit și
a dividendelor plă tite).
Universitatea Spiru Haret
103 Partea a treia a tabloului regrupează celelalte fluxuri financiare neeviden-
țiate încă, fluxuri care au, fie caracter aleatoriu (venituri financiare, venituri din
cesiunea imobiliz ărilor), fie caracter excep țional (pierderi sau venituri excep țio-
nale, creșterea capitalului propriu).
Regruparea fluxurilor financiare presupune existen ța a două documente de
sinteză:
¾ contul de profit și pierdere, conț inând fluxurile privind opera țiile curente
și excepționale;
¾ tabloul de finan țare (tabloul întrebuin țări – resurse) care furnizeaz ă (în
prima parte) informaț ii privind întrebuin țările de durat ă ale exerci țiului și resursele
corespunz ătoare pentru finan țarea acestora (în principiu, sumele indicate corespund
fluxurilor de încasă ri sau plăți, cu excep ția capacităț ii de autofinan țare) și indică
variația nevoii de fond de rulment (în partea a doua) și a trezoreriei nete.
Legătura între contul de profit și pierdere și tabloul de finan țare bazat pe con-
cepția funcțională se realizeaz ă prin calc u lul capacit ății de autofinan țare.
Ideea central ă a tabloului plurianual al fl uxurilor financiare, întocmit de
Murad1, este de a realiza leg ătura între cele dou ă documente la nivelul excedentului
brut de exploatare și nu a capacit ății de autofinan țare.
Capacitatea de autofinan țare evalueaz ă surplusul monetar pe care trebuie să -l
degajă, în mod normal, întreprinderea, din totalitatea opera țiilor încasabile și plăti-
bile, și care vor afecta trezoreria unit ății, în exerciț iul curent sau în exerci țiile vii-
toare, cu încas ările și plățile efective. În acest context, capacitatea de autofinan țare
devine un indicator nerelevant pentru anali za trezoreriei. Limitele acestui indicator
se referă, în principal, la urm ătoarele aspecte:
¾ autofinan țarea nu are inciden ță imediată asupra trezoreriei întreprinderii,
întrucât ea reflect ă surplusul monetar susceptibil de a fi degajat de activitatea între-
prinderii, f ără ca aceasta să se concretizeze într-o cre ștere a încas ărilor, datorit ă
fenomenelor de decalaj care fac ca acest surplus s ă nu devină disponibil decât dac ă
operațiile încasabile și plătibile au fost efectiv încasate sau pl ătite;
¾ autofinan țarea, ca ș i nevoia de fond de rulment, încorporeaz ă o serie d e
elemente generate de opera țiile contabile privind evaluarea stocurilor. Este vor
ba,
pe de o parte, de evaluarea m ărfurilor sau a materiilor prime a c ăror variație a
stocurilor se determin ă în funcție de cump ărările și consumurile perioadei, iar pe de
altă parte, pentru întreprinderile industriale, de produc ția stocată, respectiv de
variația stocurilor de produc ție în curs de fabrica ție și de produc ția imobilizată ,
care nu degaj ă niciodată trezorerie. Mă rimea autofinan țării va fi diferit ă, în funcție
de metoda utilizat ă pentru evaluarea stocurilor;
_______________
1 Ballada S., Outils et mécanismes de gestion financière, Édition Maxima, Paris,
1992, p. 380-390.
Universitatea Spiru Haret
104Tabelul 5.10.
Tabloul plurianual al fluxurilor financiare
Vânz ări de mărfuri
+ Producția exercițiului
Exploatare, – Consumuri de la ter ți
Creștere și rezultat =VALOAREA AD ĂUGATĂ
Cre șterea aparent ă (nominal ă)
Infla ția
Cre șterea reală
– Impozite, taxe și vărsăminte asimilate
– Cheltuieli cu personalul
A = EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE (EBE)
– Variația stocurilor pentru exploatare
Finanțarea acestei – Varia ția operațiilor comerciale din exploatare
creșteri prin
rezultatul ob ținut B = VARIA ȚIA NEVOII DE FOND DE RULMENT
PENTRU EXPLOATARE ( ΔNFRE)
C = A – B = EXCEDENT DE TREZORERIE AL
EXPLOATĂRII (ETE)
D = INVESTI ȚII INTERNE (necorporale și corporale)
E = C – D = SOLDUL ACTIVIT ĂȚII DE
EXPLOATARE sau intern
= SOLD ECONOMIC sau DDFIC
VARIAȚ IA NETĂ A DATORIILOR FINANCIARE
Îndatorarea net ă – pe termen mediu și lung
și fluxurile de Datorii – pe termen scurt
contrapartidă = totale
– C
heltuieli financiare ( și leasing )
– Impozit pe profit
– Dividende distribuite (pl ătite)
F = SOLD FINANCIAR sau extern
G = E + F = SOLD CURENT sau SOLD DE GESTIUNE
+ Venituri financiare
+ Venituri din cesiuni de active fixe
+ Creșteri de capital
+ Alte venituri și cheltuieli în afara exploat ării și
excepționale
– Investiții externe (alte valori imobilizate)
– Variația nevoii de fond de ru lment în afara exploată rii
(Δ NFRAE)
= VARIAȚIA DISPONIBILIT ĂȚILOR (Δ TN)
Universitatea Spiru Haret
105 ¾ metodele pentru determinarea capacit ăți de autofinan țare au în vedere
operațiile de exploatare normale și curente cât și cele din afara exploat ării și
excepționale, excluzând elementele calculate și cele privind cesiunea activelor fixe,
elemente care influenț ează trezoreria exploată rii în cursul unui exerci țiu.
Spre deosebire de capacitatea de autofinanțare, excedentul de trezorerie al
exploatării eviden țiat în cadrul tabloului plurianual al fluxurilor financiare, reflect ă
suma efectiv ă a trezoreriei degajată de operațiile de exploatare ale întreprinderii. El
furnizează informații privind politica vânz ărilor întreprinderii și ritmul acestora, cât
și politica de aprovizionare și capacitatea întreprinderii de a negocia cu furnizorii
săi. Aceste informaț ii permit conduc ătorilor întreprinderii s ă identifice adev ăratele
cauze care au influen țat mărimea excedentului de trezorerie al exploată rii: creșterea
aprovizionă rilor sau a vânz ărilor, plățile cu personalul întreprinderii și alte cheltu-
ieli pentru exploatare.
Tabloul explicativ al variației trezoreriei
Tabloul de analiz ă a trezoreriei, întocmit pe mai multe exerciț ii, este un ins-
trument extre m
de eficace în analiza financiar ă a unei întreprinderi, având rolul de
a explica variația trezoreriei, a șa cum contul de profit și pierdere explic ă formarea
rezultatului.
Trezoreria joac ă un rol preponderent în activitatea întreprinderii și asigură
perenitatea sa. Ea constituie un indicato r-cheie care permite aprecierea solvabilit ății
pe termen scurt și măsurarea nevoilor de finan țare pe termen lung.
Problematica tablourilor de flux este dezvoltat ă și în literatura româneasc ă de
specialitate2, care recomand ă în mod clar c ă „situațiile financiare ale întreprin-
derilor române ști (în special cele mari) trebuie s ă încorporeze tablourile de flux, în
special tabloul de trezorerie, ca instrume nte extrem de utile în analiza situa ției
financiare”.
Schema func țională a acestui tablou eviden țiază contribu ția a trei func ții
esențiale ale întreprinderii la varia ția trezoreriei exerci țiului. Cele trei func ții
explicative ale trezoreriei sunt: exploatarea, investi ția și finanțarea.
Funcția de „exploatare” degajă fluxul de trezorerie provenit din opera ții de
exploatare în sens larg. Această categorie include nu numai fluxurile provenite din
operațiile de exploatare în sens strict, ci și fluxurile degajate din opera țiile de repar-
tiție (fă ră dividende) și excep ționale (fără cesiunea imobiliz ărilor). No țiunea de
„exploatare” corespunde opera țiilor pe care întreprinderea le realizează în mod
curent în cadrul activit ății sale (activitatea curent ă) și care nu figureaz ă în funcția
de investi ție și finanțare.
Studiul prim ei p
ărți a tabloului relev ă performan ța întreprinderii la nivelul
exploatării, concretizat ă într-un excedent de lichidit ăți, sau, dimpotrivă , vulnerabi-
litatea acesteia, în absen ța trezoreriei disponibile (lichidit ăților).
Funcția de investiție pune în eviden ță necesarul de trezorerie n ăscut din
operațiile de investi ții (soldul negativ B degajat la acest nivel). _______________
2 N. Feleag ă, I. Ionașcu, Contabilitatea financiar ă, Editura Economic ă, București,
1993, vol. III, p. l151.
Universitatea Spiru Haret
106Partea a doua a tabloului apreciaz ă efortul investi țional al întreprinderii, atât
la nivelul cre șterii interne (achiziț ionarea imobiliz ărilor corporale și necorporale),
cât și la nivelul cre șterii externe (imobiliz ări financiare).
Funcția de finanțare explică modul în care întreprinderea a utilizat sau
finanțat, după caz, soldul net de trezorerie rezultat din finan țarea investi țiilor.
Ultima parte a tabloului evidenț iază sursele de finan țare externe la care a
recurs întreprinderea (cre ștere de capital prin aport în numerar sau împrumuturi),
dacă trezoreria provenită din activitatea curent ă a fost insuficient ă pentru acope-
rirea operațiilor de investi ții. Rambursarea datoriilor financiare și plata dividen-
delor sunt echivalente unei finan țări în minus.
În ansamblu, tabloul arat ă că fluxul net de trezorerie rezultat din opera țiile de
finanțare (C) depinde de modul în care trezoreria exploată rii (A) acoperă nevoile de
finanțare determinate de activitatea de investi ții (B). Acest aspect pus în eviden ță
de soldul (A-B) corespunde diferen ței dintre trezoreria exploat ării și trezoreria
operațiilor de investi ții:
¾ dacă soldul A-B est e po
zitiv, întreprinderea este în mă sură să finanțeze
investițiile sale prin trezoreria degajat ă din exploatare și, în plus, s ă ramburseze o
parte din datoriile financiare f ără să angajeze noi capitaluri externe. Îns ă, compor-
tamentul financiar al întreprinderii poa te fi considerat favorabil numai dac ă inves-
tițiile realizate sunt suficiente pentru a asigura evolu ția întreprinderii în limitele
sectorului din care face parte, și a menține competitivitatea sa;
¾ dacă soldul A-B este nul, sau foarte apropiat de zero, întreprinderea
asigură finanțarea investi țiilor sale. Aceast ă situație impune continuarea analizei și,
în principiu, studierea fluxurilor de trezorerie provenite din exploatare, cât și a
celor afectate opera țiilor de investi ții. Dacă întreprinderea a realizat importante
investiții pentru cre șterea sa, fluxul net de trezorerie degajat din exploatare a fost
utilizat integral pentru finanț area investiț iilor. În aceast ă ipoteză , întreprinderea,
mizând pe o rentabilitate economic ă superioar ă, poate recurge la împrumuturi pe
termen lung, beneficiind de efectul de pârghie financiar ă al îndator ării, și va pre-
zenta riscuri minime partenerilor s ăi.
¾ Dacă soldul A-B este negativ, întreprinderea este vulnerabil ă întrucât
nu-și poate finanț a investițiile prin trezoreria degajat ă din exploatare. Pentru
finanțarea unui plan de relansare sau de restructurare, ea va trebui să facă apel, fie
la dezinvesti ții, fie la o cre ștere de capital.
Raționamentul privind comportamentul financiar al unei întreprinderi în
raport cu m ărimea fluxurilor de trezorerie trebuie nuan țat în func ție de rata de
creștere a întreprinderii, de natura activit ății sale și de situa ția sectorului c ăruia îi
aparține. În cazul unei întreprinderi al c ărei sector este caracterizat printr-o
puternică rată de creștere, importanț a investiț iilor de realizat poate antrena un sold
A-B negativ. Realizarea acestor investi ții este totu și indispensabil ă menținerii
pieței întreprinderii și supravie țuirii sale. Absen ța, sau insuficien ța investițiilor ar
conduce în timp la degradarea tr ezoreriei întreprinderii. Dacă întreprinderile aparțin
sectoarelor cu grad de imobilizare ridicat, fluxul de trezorerie al exploat ării trebuie
să finanțeze c u prioritate investi țiile de reînnoire (tabelul 5.11.).
Universitatea Spiru Haret
107 Tabelul 5.11.
Tabloul explicativ al variaț iei trezoreriei
Operații Exerci țiul N Exerci țiul N+1
OPERAȚII DE EXPLOATARE (în sens larg)
Operațiunea 1:
Rezultatul net
Eliminarea cheltuielilor și veniturilor f ără incidență
asupra trezoreriei sau care nu sunt legate de exploatare:
• Amortismente și provizioane
• Variații de stocuri
• Transferuri de cheltuieli în contul de cheltuieli de
repartizat asupra mai multor exerci ții
• Plusurile sau minusurile de val. din ces. (Pre ț de
ces. – VCEAC)
C.A.F. 1 1
Operațiunea 2:
Excedentul brut de exploatare (neț inând cont de varia ția
stocurilor) Alte cheltuieli ș i venituri legale de exploatare și sus-
ceptibile s ă antreneze o varia ție de trezorerie
C.A.F. 1 1
Incidența variației decalajelor de trezorerie asupra ope-
rațiunilor de exploatare ( ΔNFR = Δ NFRE + ΔNFRAE) 2 2
A: FLUX NET DE TREZORERIE DEGAJAT DE ACTIVITATEA CURENT Ă A = 1 – 2 A = 1 – 2
OPERAȚII DE INVESTI ȚII
Plăți pentru achiziț ionarea de imobiliză ri corporale ș i
necorporale Încasări rezultate din cesiunea imobiliz ărilor corporale
și necorporale
Plăți pentru achizi ționarea de imobiliz ări financiare
Încasări rezultate din cesiunea imobiliz ărilor financiare
B. FLUX NET DE TREZORERIE REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE INVESTITII B B
OPERAȚIUNI DE FINAN ȚARE
Încasări creșteri de capital (aport nou)
Plăți pentru dividende
Încasări provenind din împrumuturi noi pe termen lung
Rambursarea dator iilor financiare
Avansuri primite de la ter ți
C: FLUX NET DE TREZORERIE REZULTAT DIN ACTIVITATEA DE FINAN ȚARE C C
VARIATIA TREZORERIEI NETE (A+B+C) A+B+C A+B+C
D: Trezoreria netă la începutul exerci țiului
Trezoreria net ă la încheierea exerci țiului (A+B+C+D)
Elaborat pe o perioad ă de mai multe exerci ții financiare, tabloul permite
cunoașterea politicilor de investiț ii și de finan țare promovate de întreprindere și a
gradului de acoperire a nevoilo r prin capacitatea de autofinanț are.
Gruparea activit ăților întreprinderii în raport cu principalele trei func țiuni,
constituie un cadru practic, atât pentru caracterizarea comportamentului financiar
cât și pentru stabilirea previziunilor întreprinderii.
Universitatea Spiru Haret
108
6. DIAGNOSTICUL FINANCIAR
Diagnosticul financiar determin ă eventualele stă ri de dezechilibru, în scopul
identificării originii ș i cauzelor care le-au generat și al stabilirii m ăsurilor de redre-
sare1. Obiectivele diagnosticului sunt: m ăsurarea rentabilităț ii capitalurilor între-
prinderii și aprecierea condi țiilor de echilibru economic și financiar, pentru a eva-
lua gradul de risc (economic, financiar și de faliment) al întreprinderii.
Diagnosticul rentabilit ății capitalurilor se realizeaz ă prin intermediul a dou ă
categorii de rate de eficien ță, una general ă și două care o compun pe cea general ă:
¾ rata de rentabilitate economic ă;
¾ rata de rentabilitate financiar ă și rata de dobândă .
Mărimea lor efectiv ă, precum ș i descompunerea acestor rate pe factori de influ-
ență (marje, structur ă a capitalurilor) ofer ă informații veridice pentru detectarea
stării rentabilit ății întreprinderii.
Diagnosticul riscului urmărește: 1) măsurarea varia ției rezultatelor întreprin-
derii la modificarea pozi ției întreprinderii (a cifrei de afaceri și a structurii cheltu-
ielilor ei fixe și variabile), la modificarea structurii capitalurilor (proprii și împru-
mutate) și 2) măsurarea varia ției solvabilit ății întreprinderii, a capacit ății acesteia
de a-și onora, la scaden ță, obligațiile asumate fa ță de terți. În ansam b lul activităț ii
ei, întreprinderea comport ă trei riscuri:
¾ de exploatare (economic);
¾ de finanț are (de îndatorare);
¾ de insolvabilitate.
Starea întreprinderii va fi apreciat ă ca pozitiv ă dacă, în urma diagnosticului
financiar, rezult ă o rentabilitate acoperitoare pe care investitorii (ac ționari și împru-
mutători) și le-au asumat prin alocarea capitalu rilor lor în activele întreprinderii
(figura 6.1.).
• economic ă • economic
• financiar ă • financiar
• de faliment
Figura 6.1. Corelația rentabilitate – risc
_______________
1 Maria Niculescu, Analiza economico-financiar ă, Editura Universitatea „Constantin
Brâncoveanu”, Pite ști, 1993, p.193. DIAGNOSTIC FINANCIAR
RENTABILITATE RISC
Universitatea Spiru Haret
109 Realizarea diagnosticului financiar se face apelând la datele contabile din
bilanț și din contul de profit și pierdere, la auditarea acestora și la datele ob ținute
prin întocmirea situa ției variației capitalurilor proprii și a tabloului de trezorerie.
Nivelul rentabilit ății este dat de un sistem de rate explicative de eficien ță,
determinat ca raport între efectele economice și financiare ob ținute (acumulare
brută, profituri, dividende etc.) și eforturile depuse pentru ob ținerea lui (activul
economic, capitalurile investite , capitalurile proprii etc.). Acest sistem cuprinde
rate de marj ă, rate de rota ție și rate de structur ă a capitalurilor prin care se explic ă
din punct de vedere cantitativ și calitativ rentabilitatea capitalurilor investite. În
general, rentabilitatea capita lurilor investite este egal ă cu produsul dintre aceste
rate componente:
Rcap.inv. = Rmarja • Rrot.cap. • Rstr.cap.
Mărimea acestor factori cantitativi (marja) ș i calitativi (rota ția și structura
capitalurilor) explic ă rentabilitatea capitalurilor investite și orienteaz ă manage-
mentul viitor pentru ameliorarea factorilor de rentabilitate mai pu țin performan ți.
6.1. Marja comercial ă
Marja comercial ă reprezintă diferența dintre venituri (din vânz ări și altele) și
diferite categorii de cheltuieli:
¾ Marja rezultat ă ca urmare a cheltuielilor directe (MCD) acoperitoare
pentru cheltuielile indirecte și profit (eventual pierdere):
MCD = CA – D
în care:
CA = cifra de afaceri (vânz ări);
D = cheltuieli directe pe produs sau centru de activitate. ¾ Marja rezultată ca urmare a cheltuielilor variabile (MCV) acoperitoare
pentru cheltuielile fixe și profit:
MCV = CA – V
în care:
V = cheltuieli variabile în raport cu cifra de afaceri ¾ Excedentul brut de exploatare (EBE = EBITDA), acoperitor pentru auto-
finanțare (PN
• b + Amo), pentru impozitul pe profit, pentru dividende (PN • d) și
pentru dobânzi:
EBE = CA – Cheltuieli monetare de exploatare, iar b = 1 – d reprezint ă coefi-
cienții complementari de repartizare a profitului net pentru autofinan țare (b) și/sau
pentru dividende (d).
EBE nu ia în calcul influen ța altor venituri și cheltuieli (financiare și excep-
ționale) asupra destina țiilor acestora.
¾ Profitul (global) înainte de dobânzi ș i de impozit (EBIT), acoperitor
pentru plata impozitului pentru autofinan țarea creșterii (PN • b), pentru dividende
(PN • d) și pentru dobânzi:
EBIT = CA + Alte venituri – Alte cheltuieli (exclusiv Dobânzi și Impozit pe profit).
Universitatea Spiru Haret
110¾ Profitul (global) înainte de dobânzi, fă ră impozit = EBIT – Impozit = PN
+ Dob., acoperitor pentru autofinan țarea creșterii (PN • d) și pentru dobânzi.
¾ Profitul net (PN) acoperitor pentru autofinanț area creșterii (PN • b)
și/sau pentru dividende (PN • d). Celelalte solduri interm ediare de gestiune (SIG),
cum sunt valoarea ad ăugată (VA), profitul din exploatare (PE) și profitul curent
(PC), reprezint ă, de asemenea, marje de acumulare acoperitoare pentru cheltuieli ș i
rezultate specifice fiec ărui SIG.
Ratele de marj ă nu reprezint ă altceva decât raportul dintre aceste marje și
veniturile care le-au determinat (cifra de afaceri, îndeosebi). Acestea sunt de fapt
rate de structur ă a veniturilor pentru diferite marje de acumulare:
= = •100CAMarjaR marjă Marja %
În funcție de caracterul mai cuprinz ător (brut) al remuner ării unei marje sau
de caracterul net, vom avea:
¾ rate de marj ă brută (MCV%, EBE%, EBIT%);
¾ rate de marj ă netă (EBIT – Impozit(% și PN%).
Ratele de marjă se mai numesc și rate de rentabilitate comercial ă pentru
faptul că exprimă profitabilitatea (brută sau netă) în raport cu cifra de afaceri, sau
în raport cu activitatea comercial ă a întreprinderii. Utilitatea informativ ă a acestor
rate rezid ă în caracterul acestora de rate de structur ă a veniturilor și în
comparabilitatea lor în timp și în raport cu concuren ța.
De multe ori se exagereaz ă semnifica ția acestor rate ca reflectând îns ăși
rentabilitatea întreprinderii. Știind că sunt doar o component ă a rentabilit ății capita-
lurilor, circumscriem acestor rate doar semnifica ția de factor component al
rentabilității capitalurilor, și anume de factor cantitativ. Rentabilitatea capitalu-
rilor va putea cre ște dacă întreprinderea poate majora ponderea marjei în total
venituri, cu alte cuvinte dac ă poate majora veniturile, respectiv pre țurile de vân-
zare, în condi țiile constan ței sau cre șterii mai lente a cheltuielilor. Pe acest factor
cantitativ nu pot „miza” decât întreprinderile care au o pozi ție de m onopol econo –
mic sau administrativ, ceea ce se întâmpl ă tot mai rar, ca urmare a legisla ției
antitrust și a luptei de concuren ță. Șanse mai mari de cre ștere a rentabilităț ii
capitalurilor provin din fructificarea, cu prioritate, a factorilor calitativi (de rota ție
și de structur ă a capitalurilor).
6.2. Ratele de rota ție și de structur ă ale capitalurilor
Totalitatea activelor întreprinderii au fost achizi ționate și sunt exploatate
pentru a produce și a vinde produse și servicii cât mai multe și mai bune. Mă sura în
care aceste active fixe și circulante sunt folosite pentru cre șterea cifrei de afaceri se
exprimă prin ratele de rota ție.
Încasă rile din vânzarea bunurilor și serviciilor întreprinderii sunt cele care
reconstituie, la diferite intervale, stocurile de active la m ărimea lor inițial ă. Și tot
ele particip ă la creșterea acestor stocuri. Drept urmare, aceste rate se numesc rate
de rotație a capitalurilor prin cifra anual ă de afaceri.
Universitatea Spiru Haret
111 Ratele de rotație se pot exprima în două modalități, funcție de:
¾ coeficientul de rota ție, respectiv m ărimea anual ă a cifrei de afaceri ce
revine la un leu capital investit:
CA/Activ
Uneori se poate întâlni și inversul acestui coeficient (Activ/CA), exprimând
cât capital investit a fost utilizat pentru a ob ține un leu cifr ă de afaceri anual ă.
¾ durata unei rota ții complete a capitalurilor prin cifra de afaceri.
Această durată a rotaț iei se determin ă direct propor țional cu durata anual ă de
obținere a cifrei de afaceri2:
CA ………….. 360 zile
Activ …………………. Drot = 360 CAActiv×
În timp ce ratele de marj ă se calculeaz ă numai pe baza datelor din contul de
profit și pierdere, ratele de rota ție se calculeaz ă prin raportarea datelor din contul
de profit ș i pierdere la cele din bilan ț. În timp ce ratele de marj ă exprimă structura
valorică a cifrei de afaceri, ratele de rota ție eviden țiază intensitatea exploată rii
activelor întreprinderii.
Aceeași semnifica ție de reconstituire a capitalurilor prin cifra de afaceri anu-
ală o putem atribui ș i pasivelor întreprinderii, în ansamblul lor sau pe componente.
În acest caz, durata rotaț iei poate exprima durata achită rii integrale a soldului
datoriilor și a reconstituirii lui la nivelul din bilanț (exemplu: durata medie de
achitare a furnizorilor = 360 • Sold furnizori / CA).
Ca și ratele de rota ție, ratele de structur ă a capitalurilor exprimă factori
calitativi de creștere a rentabilităț ii capitalurilor. Dar în timp ce ratele de rota ție
sunt rate ce exprim ă profitabilitatea (capacitatea de a produce venituri), ratele de
structură a capitalurilor sunt indicatori de exprimare a riscului, ca întreprinderea s ă
fie într-un echilibru, mai stabil sau ma i precar, între capitalurile atrase și capaci-
tatea ei de a face fa ță obligațiilor asumate prin această finanțare (ramburs ări și
remunerări ale capitalurilor atrase).
În cele din urm ă, ratele de structur ă a capitalurilor sunt rate de solvabilitate
ce exprim ă capacitatea întreprinderii de a face fa ță (sau nu) angajamentelor
asumate fa ță de furnizorii de capital. În mod c oncret, acestea sunt rate de îndatorare
calculate: 1) fie ca pondere a datoriilor totale (sau a acelora pe termen mediu și
lung) în total pasiv: Datorii/Pasiv, 2) fie ca pondere a acestor datorii fa ță de
capitalurile proprii, levierul = Datorii/Capitaluri proprii.
În explicarea rentabilit ății capitalurilor proprii se folose ște o rată indirectă a
îndatorării, Activ/Capitaluri proprii, respectiv câte active revin la un leu capitaluri
proprii. Inversul acestei rate exprimă ponderea capitalurilor proprii, iar
determinarea acestei rate exprim ă ponderea îndatoră rii:
Datorii/Activ = 1 – Capitaluri proprii/Activ
_______________
2 Importanț a acestor rate pentru activitatea curent ă de exploatare motiveaz ă reluarea
explicării lor mai am ănunțite în cadrul analizei managementului activelor și pasivelor
circulante.
Universitatea Spiru Haret
1126.3. Rentabilitatea capitalurilor
Din perspectiva unei analize investi ționale, performan ța unui proiect sau a
unei întreprinderi (ca portofoliu de proiecte) intereseaz ă prin raportarea rezultatelor
obținute (profit, cash-flow etc.) la capitalurile investite. Deoarece logica investi ției
de capital este ob ținerea unei fructific ări cât mai bune a acestui „sacrificiu” (de
consum, pentru economisire și investire), apreciem c ă ratele de rentabilitate a
capitalurilor sunt cele care exprim ă adevărata măsură a performan ței. În consecință ,
aceste rate vor fi privilegiate în analiza financiar ă și în evaluarea întreprinderii pe
latura rentabilit ății. În completarea ratelor de rentabilitate, analiza și evaluarea vor
lua în calcul ratele de risc (pe care le vom analiza în subcapitolul urm ător).
Ratele de rentabilitate a capitalurilor se determin ă prin raportarea rezulta-
telor obț inute (diferite marje ș i SIG-uri, ca expresie a efectelor) la capitalurile in-
vestite (totale sau pe surse proprii și împrumutate, ca expresie a eforturilor investi-
torilor de capital). Prin descompunerea lor în factori cantitativi și calitativi, aceste
rate scot în eviden ță ratele de marjă , cele de rota ție și cele de structur ă a capitalu-
rilor, precum și modul lor de intercorelare.
Calculul lor se face pe baza datelor din contul de profit ș i pierdere (pentru
rezultate) și din bilanț (pentru capitalurile investite). În mod concret, calculul
acestor rate ridic ă unele probleme metodologice privind momentul de raportare.
În privin ța rezultatelor, toți anali știi finanți ști folosesc datele (efe ctele) de la
sfârșitul exerci țiului financiar (a șa cum apar în contul de profit ș i pierdere al
perioadei). În privin ța capitalurilor investite, nu exist ă un consens general dac ă să
fie cele de la începutul exerciț iului sau cele de la sfâr șitul acestuia. Surprinz ător
este faptul c ă practica financiar ă s-a familiarizat cu rate de rentabilitate a
capitalurilor de la sfâr șitul exerci țiului (și care vor produce efecte în exerci țiul
următor). Puterea informativ ă a acestor rate rezid ă doar în compatibilitatea lor în
timp și în mediul concuren țial, nu și în compara ția cu rate de dobând ă, de
rentabilitate a pie ței de capital și cu rata inflaț iei.
Pentru a atenua caracterul atemporal al ratelor de rentabilitate a capitalurilor
de la sfâr șitul exerci țiului se propune un compromis, respectiv luarea în calcul, la
numitor, a mediei capitalurilor de la începutul și de la sfâr șitul perioadei. În ana-
lizele și evaluările din aceast ă carte, noi privilegiem îns ă calculul ratelor de renta-
bilitate ca raport între rezultatele de la sfâr șitul exerciț iului (1) și capitalurile inves-
tite la începutul exerci țiului (0).
Rcap.invest. = Rezultate 1 / Capitaluri 0
În continuare, analiza ratelor de rent abilitate a capitalurilor se va referi la
ratele de:
9 rentabilitate economic ă (a tuturor capitalurilor investite și ca medie pon-
derală a următoarelor două );
9 rentabilitate financiar ă (a capitalurilor proprii);
9 dobândă (a capitalurilor împrumutate).
Ratele de rentabilitate economic ă
Cu ajutorul acestor rate se m ăsoară eficiența mijloacelor materiale și
financiare alocate întregii activit ăți a întreprinderii. Capitalurile care se analizeaz ă
Universitatea Spiru Haret
113 din punct de vedere al profitabilit ății sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul
exercițiului, pentru cre șterea averii proprietarilor și remunerarea „furnizorilor” de
capitaluri. Rentabilitatea economic ă a acestor capitaluri investite ne apare ca o
rentabilitate intrinsec ă, ce nu ț ine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor
(proprii sau împrumutate). Ea este, deci, independent ă de politica de finan țare
promovat ă de întreprindere.
După cum rezult ă din capitolul XI, privind costul capitalului, întreprinderea
îndatorată beneficiaz ă de economii fiscale prin deducerea dobânzii din profitul
impozabil. Drept urmare, rentabilitatea normat ă (curentă) de acționari, pentru
clasa de risc a întreprinderii, este mai mic ă. Aceasta și face ca, în anumite condi ții,
valoarea de piață a întreprinderii îndatorate s ă fie mai mare decât a celei
neîndatorate. În consecin ță, structura capitalurilor (proprii și împrumutate) nu
mai este atât de independent ă în raport cu valoarea întreprinderii. În mod similar,
rata rentabilit ății economice normale nu este total independent ă de structura
capitalurilor.
În funcție de scopurile analizei se calculeaz ă mai multe rate de rentabilitate
economic ă. Toate acestea au o valoare informativă ridicat ă prin exprimarea lor în
cifre relative (în procente), ceea ce le confer ă o mare for ță de comparaț ie și
evaluare. Condi ția comparabilit ății este îns ă respectarea acelora și termeni d e
raportare (nominali și reali). Se pot calcula astfel:
¾ Rata excedentului brut de exploatare (REBE), care ofer ă o apreciere glo-
bală asupra rentabilităț ii brute a capitalului investit:
01
EBEeconomic ActivEBER=
în care:
Activ economic = Imo + ACR nete
La calculul ratelor de rentabilitate economic ă, practica financiar ă folosește, la
numitor, ACTIVUL TOTAL, inclusiv cel format pe seama capitalurilor atrase gra-
tuit (DAT expl.), denaturându-se astfel noț iunea de capital investit în scop profitabil.
Deoarece, din excedentul brut de exploatare nu s-a dedus amortizarea, aceas-
tă rată are avantajul c ă nu este afectată de politica de amortizare a mijloacelor fixe
(degresivă sau progresivă ).
¾ Rata rentabilităț ii economice (R ec), care exprim ă capacitatea activului
economic investit (Imo + ACR nete = CPR + DAT) de a degaja un profit global, net
de impozit (= EBIT – Impozit), prin care s ă se asigure autofinan țarea creș terii nete
a întreprinderii și remunerarea investitorilor de capital (ac ționarii ș i creditorii):
0economic Activpozit m I 1EBIT
ecR−
=
Această rată este fundamental ă pentru rentabilitatea întreprinderii. Ea poate fi
asimilată cu rata intern ă de rentabilitate a ansamblului de investi ții mai noi și
mai vechi ale întreprinderii. Rata rentabilit ății economice este dependent ă de struc-
tura capitalurilor întreprinderii (proprii și împrumutate). Rentabilitatea R ec a unor
întreprinderi similare di n punct de vedere tehnologic și economic (cu active eco-
Universitatea Spiru Haret
114nomice similare), dar cu structur ă a capitalurilor diferită , va înregistra m ărimi mai
mari sau mai mici în func ție de economiile fiscale prin caracterul deductibil al
dobânzii din materia impozitului pe profit.
Foarte adesea se calculeaz ă o rată brută de rentabilitate economic ă:
01
ececonomic ActivEBITR=
Am favorizat rata netă de impozit, întrucât aceasta este astfel compatibil ă cu
rata rentabilit ății financiare ( și cea netă de impozit).
¾ Rata profitului net (R PN) este exprimat ă de rentabilitatea net ă de dobânzi
și de impozit a activului economic investit:
01
PNeconomic ActivPNR=
Fiind o rat ă netă de dobânzi, aceasta este dependent ă de structura capitalu-
rilor întreprinderii, respectiv de gradul ei de îndatorare. Din acest punct de vedere,
ea este mai puțin comparabil ă cu ratele profitului net rea lizate de alte întreprinderi
similare din punct de vedere tehnologic și economic.
Analiza ratei de rentabilitate economic ă nu se poate face decât prin studierea
evoluției în timp a indicatorilor și a componentelor acestora (rezultate, capitaluri),
referitoare la aceea și întreprindere. De asemenea, rata rentabilit ății economice
trebuie să fie superioar ă ratei de infla ție, pentru ca întreprinderea să -și poată
menține substan ța sa economic ă. În termeni reali, rata rentabilit ății economice
trebuie să remunereze capitalurile investite la nivelul ratei minime de randament
din economie (rata medie a dobânzii) și al riscului economic și financiar pe care ș i
l-au asumat „furnizorii” din capitaluri (ac ționarii și creditorii întreprinderii). Dac ă
rata infla ției nu dep ășește 10%, atunci rata nominal ă (Rn) este, dup ă formula
simplificat ă a lui Fisher, suma dintre rata real ă (R r) și rata infla ției (R i):
Rn= R r + R i
de unde: R r = R n – R i
Exemplu: O rată nominală a rentabilit ății economice de 20%, în condi țiile
unei rate a infla ției normale de 5%, reprezint ă, în termeni reali, un procent de
circa 15%.
Rr ≅0,20 – 0,05 = 0,15
Dacă rata infla ției înregistreaz ă valori semnificative (de 2 sau 3 cifre), atunci
rata nominal ă se determin ă după relația inițială a lui Fisher:
(1+R n) = (1+R r) (1+R i), unde produsul R r • Ri, ce rezultă din dezvoltarea
relației, ia valori importante ș i nu mai poate fi neglijat (ca în cazul unei infla ții
controlate ș i normale).
Relația de calcul va fi, în consecin ță, următoarea:
Rn = R r + R i + R r • Ri
de unde:
ii n
rR IR R
R+−=
Universitatea Spiru Haret
115 Exemplu : O rată nominală a rentabilit ății economice de 245%, în condi țiile
unei infla ții galopante de 200% (cum s-a înregistrat și în economia româneasc ă),
va reprezenta, în termeni reali, tot un procent de 15% (ș i nu 45% cum s-ar putea
crede: ca diferen ță dintre acestea):
15 . 000 , 2 100 , 2 45 , 2=+−=rR
Dacă întreprinderea are o rată a rentabilităț ii economice mai mare decât rata
dobânzii la capitalurile împrumutate, atunci ac ționarii pot beneficia de efectul de
levier (de pârghie financiară ) al îndator ării întreprinderii (vezi capitolul XIII).
Rata rentabilit ății economice trebuie s ă permită întreprinderii reînnoirea ș i
creșterea activelor sale într-o perioad ă cât mai scurtă . De aceea, se consider ă
corespunz ătoare o rată EBE/Active fixe brute, mai mare de 25%.
Ratele de rentabilitate financiar ă și ratele de dobând ă
Ratele de rentabilitate financiar ă măsoară randamentul capitalurilor proprii,
deci al plasamentului financiar pe care ac ționarii l-au f ăcut prin cumpă rarea acțiu-
nilor întreprinderii. Rentabilitatea financiar ă (a capitalurilor proprii) remunereaz ă
proprietarii întreprinderii prin distribuirea de dividende c ătre aceștia și prin crește-
rea rezervelor, care, în fapt, reprezint ă o creștere a averii proprietarilor. Deci, rata
rentabilității financiare (Rfin) este egal ă cu raportul:
01
finproprii Capitalurinet ofit PrR=
Cu toate că această rată este foarte utilizat ă ca instrument de analiz ă finan-
ciară, trebuie să se țină cont de inconvenientele metodologice ale determin ării
profitului net: regimul de calcul al amortiz ărilor și provizioanelor, cel al cheltu-
ielilor deductibile din materia impozabil ă etc. Rentabilitatea financiară este, deci,
influenț ată de modalitatea de pr ocurare a capitalurilor și de aceea este sensibil ă la
structura financiar ă, respectiv la situa ția îndatorării întreprinderii (vezi capitolul XIII).
Este de dorit ca rata rentabilit ății financiare s ă fie mai mare decât k c = rata
dobânzii la titlurile de stat plus prima normal ă pentru riscul asumat de ac ționari.
Numai aceast ă rentabilitate financiar ă va face atractive ac țiunile întreprinderii și
va creș te cursul lor bursier. Investiț ia de capital, în astfel de ac țiuni, va avea
valoarea actualizat ă netă pozitivă (VAN > 0; RIR > Kc) și va conduce la cre șterea
averii acționarilor.
Pentru întreprinderile care coteaz ă la bursă se poate calcula un randament
bursier al acestora, determinat de câ știgul de capital prin cre șterea cursului ac țiu-
nilor și de dividendele ce revin per ac țiune. Pentru a m ăsura reacția bursier ă (a pie-
ței financiare), în func ție de rentabilitatea financiar ă, se poate calcula un indicator
reprezentativ, numit coeficientul de capitalizare bursier ă (PER = price earnings
ratio ).
Cursul bursier al ac țiunii PER =Profitul per ac țiune
PER măsoară de câte ori investitorii sunt dispu și să compare profitul per
acțiune, permi țând o bun ă comparație a întreprinderilor din aceea și ramură econo-
Universitatea Spiru Haret
116mică. Interesul investitorilor vizeaz ă îndeosebi acțiunile cu PER cât mai mare,
deoarece eviden țiază existența, în firmă, a oportunit ăților de cre ștere pozitiv ă (g > 0).
Variația PER d ă o bună evaluare asupra riscurilor întreprinderii în func țiune, deter-
minate de riscul economic al ramu rii, de riscul de îndatorare și de variabilitatea
profiturilor viitoare.
În timp ce cursul bursier este o m ăsură externă a performan ței întreprinderii,
profitul per ac țiune este expresia direct ă a profitabilităț ii întreprinderii. De aceea
vom întâlni adesea ca indicator de analiz ă financiar ă profitul pe ac țiune (AEPS =
earnings per share).
Profit net EPS =Număr acțiuni
Alături de ace ști indicatori consacra ți (PER, EPS), în literatura anglo-saxon ă
se folosesc ratele de rentabilitate (ROA, ROI și ROE), corespunz ătoare celor
prezentate mai înainte:
Return on Assets (ROA) =
Return on Investment (ROI) =
Return on Equity
(ROE) = = R fin
Ratele de dobândă sunt, cel mai adesea, cele nominale, stabilite în
contractele de credit cu b ăncile sau în prospectele de emisiune a obliga țiunilor
întreprinderii. Având în vedere c ă întreprinderea poate avea, la un moment dat,
credite din diferite surse (credit bancar, comercial sau obligatar) și de diferite
maturități (termen scurt și termen lung) se recomand ă, pentru analiz ă și evaluare, o
rată medie a dobânzii ca raport între ch eltuielile anuale cu dobânzile și
comisioanele și soldul ini țial al datoriilor care le-au generat:
Rdob = Dobânzi 1 / Datorii 0
Împreună cu ratele de rentabilitate a capitalurilor proprii, ratele de dobând ă
reprezintă componente ale ratei de rentabilitate economic ă.
6.4. Descompunerea ratelor de rentabilitate a capitalurilor
Compania american ă „du Pont” a fost prima care a utilizat, în analiza finan-
ciară, descompunerea ratelor de rentabilitate a capitalurilor. De aceea, aceast ă pro-
cedură de analiz ă poartă numele de „Sistemul du Pont”.
Ca și ratele cinetice, ce se vor analiza în capitolul urm ător, ratele de rentabili-
tate economică sunt compuse din dou ă rate:
1) de structur ă valorică a cifrei de afaceri (rate de marj ă);
2) de rota ție a capitalurilor, prin cifra de afaceri. EBIT – Impozi t
Activ economic
Profit ne t
Activul total
Profit ne t
Capitaluri proprii
Universitatea Spiru Haret
117 Rate de rentabilitate economic ă = Rata de structură valorică a CA – Rata de
rotație a capitalurilor (prin cifra de afaceri).
Fiecare din aceste rate serve ște la o analiz ă financiar ă mult mai fină a între-
prinderii: ratele de structur ă caracterizeaz ă condițiile de exploatare economic ă (ca-
pitalurile consumate), iar ratele de rota ție caracterizeaz ă eficacitatea capitalurilor
angajate de întreprindere în desfășurarea activit ății sale economice și financiare
(capitalurile alocate).
În fapt, descompunerea rate lor de rentabilitate eviden țiază influența a dou ă
grupe de factori:
¾ un factor cantitativ (marja de acumulare);
¾ doi sau mai mul ți factori cantitativi (rotația capitalurilor, structura
financiară ).
Mărimea efectiv ă a acestor rate exprim ă o anumit ă combinare între factorul
cantitativ ș i cel (cei) calitativ(i) de cre ștere a rentabilit ății.
Rata rentabilit ății economice poate fi astfel descompus ă în următoarele
două rate componente:
economic Activafaceri de Cifra
afaceri de Cifrapozit Im EBIT
economic Activpozit Im EBITRec•−=−=
Drept urmare, rata rentabilit ății economice poate fi majorat ă fie prin creș terea
marjei de acumulare (diferen ța dintre cifra de afaceri și cheltuielile de gestiune), fie
prin creșterea rota ției capitalurilor, prin cifra de afaceri, fie pe ambele c ăi. În
perioadele de dezvoltare, capitalurile investite pot s ă crească mai repede decât ren-
tabilitatea întreprinderii. De acee a, este posibil ca, în pofida cre șterii ratei marjei
brute, să se înregistreze o rat ă scăzută a rentabilit ății economice (efectele pro-
fitabile ale investițiilor se vor propaga în timp).
EBIT – Impozit EBIT – Impozit Valoarea ad ăugată Imobilizări Rec =Activ economic=Valoarea ad ăugată •Imobilizări •Activ economic
unde:
Rec = rata marjei asupra valorii ad ăugate • randamentul imobiliz ărilor •
• coeficientul investi țiilor
Rentabilitatea economic ă este astfel pus ă în corela ție cu rentabilitatea facto-
rului munc ă, cu randamentul investi țiilor în active fixe și cu structura investi țiilor
(respectiv, ponderea investi țiilor strategice).
Tot astfel, rata rentabilităț ii financiare poate fi descompus ă în două (sau
mai multe) rate componente:
rata marjei rotația capitalurilor
Universitatea Spiru Haret
118proprii Capitaluriafaceri de Cifra
afaceri de Cifranet ofit Pr
proprii Capitalurinet ofit PrRfin• = =
sau
proprii Capitalurieconomic Activ
economic Activafaceri de Cifra
afaceri de Cifranet ofit Pr
proprii Capitalurinet ofit PrRfin• • = =
În felul acesta se eviden țiază dependența rentabilit ății financiare de rata
marjei nete de rentabilitate, de rota ția capitalurilor și de structura finan țării (în
timp) a investi țiilor întreprinderii. De și ne apare surprinz ător, o creștere a rentabi-
lității financiare poate fi ob ținută (în anumite condiții) prin cre șterea îndator ării
(vezi dezvoltă rile din paragrafele urm ătoare). Mai mult, dac ă vom izola, în rela ția
de mai sus, rata de rentabilitate economic ă, Rec, vom eviden ța aportul portofoliului
de active al întreprinderii (VAN a proiectelor de investi ții mai noi și mai vechi), pe
de o parte, și contribu ția structurii capitalurilor (VAN a deciziei de finan țare), pe de
altă parte, la cre șterea rentabilit ății financiare, R fin (ROE).
pozit Im EBITnet ofit Pr
proprii Capitalurieconomic Activ
economic Activafaceri de Cifra
afaceri de Cifrapozit Im EBITRfin−−= • • •
Se identific ă astfel rentabilitatea activelor întreprinderii independent de
modul de finanțare și contribuția îndator ării la formarea rentabilit ății financiare (a
capitalurilor ac ționarilor).
6.5. Rentabilitatea capitalurilor întreprinderii
Întregul patrimoniu al întreprinderii se prezint ă, pe de o parte, ca rezultat al
tuturor deciziilor de investiții (mai vechi și mai noi) luate de conducerea acesteia.
Acest portofoliu de investi ții se regăsește în activul economic (AE) de care dispune
întreprinderea la un moment dat: imobiliz ări și activele circulante nete. Pe de alt ă
parte, și în mod simetric, patrimoniul întreprinderii se prezint ă ca rezultat al
capitalurilor mobilizate pentru finanț area investițiilor. Întregul patrimoniu s-a
format, deci, din capitaluri proprii (externe plus autofinan țarea = CPR) și din
capitaluri împrumutate (datoriile financiare și monetare = DAT).
Fiecare dintre aceste mase bilan țiere se caracterizeaz ă printr-o rată de renta-
bilitate intrinsec ă (vezi figura 6.1.). Rata rentabilit ății economic (R ec) caracteri-
zează profitabilitatea activului economic (AE), rata rentabilit ății financiare (R fin), rata marjei rata rotației capitalurilor
proprii
rata marjei rata de rota ție a
capitalurilor rata de structur ă a
capitalurilor
Rata marjei
brute Rata rot.
cap. Rata struct. cap. Rata struct.
remuneră rii
Rec Levierul financiar
Universitatea Spiru Haret
119 pe cea a capitalurilor proprii (CPR) și rata dobânzii (R dob), pe cea a capitalurilor
împrumutate (DAT). Considera ții similare se pot face și în legătură cu asocierea
riscurilor economic, financiar și de insolvabilitate la aceste mase bilan țiere (AE,
CPR și DAT).
Figura 6.2. Reprezentarea rentabilit ății și a riscului principalelor
mase bilanț iere ale întreprinderii
Cum însă activul economic s-a constituit din capitaluri proprii și din cele
împrumutate (AE = CPR + DAT), tot astfel rentabilitatea economic ă (în valori
contabile, net ă de impozit) este o rezultant ă a rentabilit ății financiare și a remu-
nerării datoriilor. Înc ă o dată, modelul Modigliani & Miller revine în actualitate.
AEDATRAECPRR Rdob fin ec + =
sau
⎟
⎠⎞⎜
⎝⎛− + =CPRDATR R R Rdob ec ec fin
Ultima rela ție evidențiază corelația dintre R fin, R ec și R dob. pentru a ob ține un
efect de levier acoperitor riscului suplimentar asumat de ac ționari prin acceptarea
îndatoririi DAT/CPR. Coroborând aceast ă corelație cu aceea dintre R ec și R infl,
putem afirma c ă succesul în gestiunea financiar ă va fi asigurat dac ă și numai dac ă
se respect ă următoarea serie de inegalit ăți:
Rfin > Rec > Rdob > Rinfl
Rentabilitatea economic ă a întreprinderii îndatoratoare este mai mare decât
aceea a unei întreprinderi similare (în ceea ce prive ște activul economic), dar
neîndatorate (finanțat ă 100% din capitaluri proprii). Aceasta din urm ă nu bene-
ficiază de economii fiscale din caracterul deductibil al dobânzii. În consecin ță, Efectul de levier > 0 dac ăRec > R dob
Universitatea Spiru Haret
120rentabilitatea economic ă a întreprinderii neîndatorate ()u
ecR este propor țional mai
mică:
L
ecu
ec Reconomic ActivDob ) 1 )( Dob EBIT (
conomic e Activ) 1 ( EBITR =+τ−−〈τ−=
Fiind finanț ată 100% din capitaluri proprii, rentabilitatea ei economic ă este
egală cu rentabilitatea financiar ă ()u
ecR =()u
fincR
Aplicație practic ă. Revenind la exemplul din capitolul precedent (întreprin-
derea ALFA), reluă m principalele rezultate:
AE 0 = 465, cu Imo 0 = 380 și CPR 0 = 215 și
ACRnete 0 = 85 = (100 – 15) DAT 0 = 250
EBIT 1 = 160; τ= 40; PN 1 = 66; Dob 1 = 50
AE 1 = 635, cu Imo 0 = 340 și CPR 0 = 260 și
ACRnete 1 = 295 = (350 – 55) DAT 1 = 375
CFD 1 = – 54; CFD act = 21 și CFD eτ = – 75
În aceste condiț ii, rentabilitatea întreprind erii, la încheierea exerci țiului
financiar, se prezintă astfel:
Rec = =−
46544 1600,2495 = RIR întrep
Rfin = =215660,307 = RIR CPR
Rdob = =250500,20 = RIR DAT
și din nou:
Rec = 0,307 = +• •46525020 , 04652150,2495
sau:
Rfin = 0,24967 +(0,245 – 0,20) = +• •46525020 , 02152500,307
O întreprindere similară (din aceea și clasă de risc economic, de exploatare),
dar neîndatorată , va avea o rentabilitate economic ă mai mică:
206 , 0465) 4 , 0 1 ( 160Rec =−=
Rentabilitatea mai mare la întreprinderea îndatorat ă se datoreaz ă încorpo-
rării în profitul net a economiilor fiscale. Aceasta, deoarece s-a ajuns la acela și
profit net în condi țiile când întreprinderea îndatorat ă a plătit dobânzi însemnate
pentru capitalurile împrumutate.
Revenind la rentabilit ățile întreprinderii analizate, acestea au rolul unor rate
interne de rentabilitate (RIR) care egalizeaz ă valoarea actual ă a cash-flow -urilor și
a valorilor reziduale de la finele exerci țiului financiar (figura 6.3.):
Universitatea Spiru Haret
121 V0 = =++−
2496 , 0 1635 54465 = AE 0 , VAN = 0
V0CPR = =++
307 , 0 1260 21215 = CPR 0 , VAN CPR = 0
V0DAT = =++−
20 1375 75250 = DAT 0 , VAN DAT = 0
Figura 6.3. Reprezentarea temporal ă a capitalurilor investite (I c)
și a valorii lor finale (CFD 1 + VR 1)
Dacă rentabilitatea economic ă medie a sectorului economic din care face
parte întreprinderea de mai sus (cu acela și risc economic) este de 18% (mai mic ă
decât RIR = 24,6%), atunci valoarea întreprinderii noastre la sfârș itul anului a
crescut cu 27:
V0 = =+−
18 , 1635 54492, VAN = 492 – 465 = 27
Considera ții similare se pot face ș i în legă tură cu valoarea capitalurilor pro-
prii ș i cu cea a datoriilor.
Creșterea valorii (cu 27) este nominal ă. Dimensiunea real ă a acestei cre șteri
este dată de rata infla ției. Dacă rata infla ției, în acela și an de analiz ă, este de 35%,
atunci rata real ă a rentabilităț ii economice va fi de – 7,4%
R0reală = = −++135 , 0 12495 , 0 1 – 0,07(4), respectiv, – 7,4%
Universitatea Spiru Haret
122În aceste condiț ii, valoarea real ă a întreprinderii noastre scade la 430, iar
VAN devine negativ ă:
V0reală = =+−
35 , 1635 54430; VAN = 430 – 465 = – 35
În termeni relativi, aceast ă scădere a valorii firmei se suprapune ratei reale a
rentabilității economice:
Vereală = =−
•10046535 – 7,5% ≅ – 7,4%
Potrivit aprecierii noastre, aceast ă evoluție a valorii întreprinderii semnific ă
un fenomen de decapitalizare a firmei. Aceast ă decapitalizare se r ăsfrânge, în mod
direct, asupra pierderii în valoare a capitalurilor proprii ale ac ționarilor (prin acela și
mecanism prin care economiile fiscal e din deductibilitatea dobânzii determin ă
creșterea valorii acelora și capitaluri proprii).
Universitatea Spiru Haret
123
7. NECESIT ĂȚILE DE FINAN ȚARE
A ACTIVIT ĂȚII ÎNTREPRINDERII
7.1. Determinarea necesarului de finan țare
Pentru realizarea obiectului s ău de activitate, întreprinderea î și constituie o
structură patrimonial ă adecvată, un capital economic, fix și circulant, constând din
bunuri materiale (ș i imateriale), reunite pentru realizarea de alte bunuri și/sau
servicii. Este vorba de un flux real de bunuri ș i servicii din economie c ătre socie-
tatea nou înfiin țată, compensat de un flux financiar în sens invers, din capitaluri
proprii și/sau împrumutate.
Fluxul real (ca ș i cel financiar) nu poate exista decât în urma unei acumul ări
prealabile de bunuri, de servicii (sau de bani), aflate în stoc la anumi ți agenți
economici. Constituirea imobiliz ărilor și stocurilor la societatea nou înfiin țată va
modifica structura imobiliz ărilor și stocurilor la agen ții economici furnizori de
elemente patrimoniale. În general, are loc un flux real c ătre societatea nou ă și un
flux financiar invers, c ătre agenții furnizori. Ace știa din urm ă schimbă imobili-
zările și stoc urile lor real
e (de mașini, utilaje, clă diri, materii prime etc.) pe imo-
bilizări și stocuri financiare (drept de participa ție, creanțe, lichidit ăți), cedate de
societatea nou înfiin țată. Buna func ționare a societ ății va genera, de asemenea,
fluxuri compensatorii reale ș i financiare, dar cu preponderen ță pentru activitatea de
producție, pentru ciclul de exploatare.
Relațiile dintre fluxuri și stocuri – baza mecanismelor financiare
Ciclul financiar reprezint ă totalitatea opera țiilor ce intervin între momentul
transform ării monedei, a lichidit ăților proprii sau împrumutate, în bunuri și servicii,
și momentul în care se recupereaz ă moneda alocat ă. Ciclul financiar cuprinde o
succesiune de modific ări ale stocurilor reale, da torate unor fluxuri reale (unor
procese de produc ție și/sau de comercializare), până la forma de stoc de crean țe –
clienți, care poate fi transformată în bani, recuperând capitalul financiar, avansat
inițial, ș i obținând un surplus monetar.
În structura de exploatare a întreprinderii distingem cicluri financiare lungi ale
capitalurilor fixe și cicluri financiare scurte ale capitalurilor circulante. Ciclurile
financiare ale imobiliz ărilor sunt de m ărimi diferite, în func ție de natura acestora,
de caracterul lor amortizabil sau neamortizabil. La actuala structur ă a capit alurilor
fixe din indu
stria româneasc ă, durata unui ciclu financiar este în medie de 20-25 de
ani și reflectă o rotație lentă și o pondere redus ă a mașinilor și utilajelor active în
totalul capitalului fix. Ciclul financiar al imobiliz ărilor se suprapune mai multor
cicluri financiare ale capitalurilor circulan te (cicluri de exploa tare) prin care se
recupereaz ă, de altfel, capitalul financiar avansat în imobiliz ări = amortiz ări acu-
mulate (figura 7.1.).
Universitatea Spiru Haret
124
Figura 7.1. Valoarea activelor fixe
Achiziția de imobiliz ări se completează cu investirea în active circulante în
vederea fructific ării acestuia în corela ție cu munca ș i factorii naturali. În industrie,
capitalul poate fi investit în cumpă rarea de materii prime, pentru fabricarea și vinderea
de bunuri de pia ță. În sectorul de comerț , capitalul poate fi investit în cump ărarea de
mărfuri „en gross”, în scopul revânz ării lor, „en detail” pe pia ță. În prest ările de
servicii , capitalul este folosit pent ru procurarea de informa ții, pentru între ținerea echi-
pamentelor de prestă ri servicii etc., în vederea servirii popula ției. În toate aceste situa ții,
ciclul financiar este mai scurt decât în cazul imobiliz ărilor, dar înregistreaz ă durate mai
mici sau mai mari, în func ție de caracteristicile ciclului de exploatare: comercializarea
de bunuri, construc ții civile sau agro-industriale etc. Un ciclu de exploatare începe cu
aprovizionarea pentru formarea stocurilor și se închide cu încasarea clienț ilor pentru
mărfurile vândute sau pentru produsele finite livrate acestora (figura 7.2.).
Ciclul de exploatare se realizeaz ă ca o succesiune de stocuri în diferite faze
ale exploată rii de mărimi fizice diferite și de valori cresc ătoare pe unitatea de stoc.
Valoarea fiec ărui stoc este cresc ătoare, pe m ăsura înaintă rii în ciclul de exploatare,
la valoarea ini țială adăugându-se cheltuielile de stocare ș i cele de prelucrare sau de
circulație a acesteia pân ă la încasarea clien ților beneficiari1. Or, procurarea, pă stra-
rea, prelucrarea ș i circulația acestor stocuri genereaz ă cheltuieli b ănești, care dau
conținut noțiunii de nevoi de finanțare a ciclului de exploatare.
În raport cu caracteristicile ciclului de exploatare, nevoia de finan țare a ciclu-
lui de exploatare (NFCE) ar e impact diferit asupra situa ției trezoreriei (excedent
sau deficit).
1 I. Stancu, P. Bran, V. Ilie, Finanțele unităților economice prin metoda instruirii
active, Ediția a III-a, Tipografia ASE, Bucure ști, 1989, p. 61.
Universitatea Spiru Haret
125
Figura 7.2. Necesarul de finan țare a ciclului de exploatare
Dacă o întreprindere ob ține din partea furnizorului s ău un credit comercial
(credit-furnizor) de 30 zile, iar aproviz ionarea se face timp de 10 zile, aceasta
determină derularea întregii afaceri f ără a fi nevoie de un capital ini țial pentru
achiziționarea activelor circulante. Întreprind erea dispune, pe durata a 30 zile, de
o trezorerie gratuit ă echivalent ă cu încasările pe 30 zile, ce poate fi folosit ă pentru
alte scopuri pân ă la data pl ății furnizorilor (figura 7.3.).
Figura 7.3. Evoluția trezoreriei în func ție de aprovizionă ri și plata furnizorilor Chelt.
fin.
Universitatea Spiru Haret
126Nevoia de finan țare a ciclului de exploatare va cre ște o dată cu creșterea
volumului și duratei stocurilor, precum și cu creșterea volumului și duratei
creanțelor asupra clien ților. Nevoia de finan țare va scă dea (chiar pân ă la degajarea
unei trezorerii disponibile) o dat ă cu creșterea volumului ș i duratei datoriilor și
creditelor primite de la furnizori.
În concluzie, fragilitatea sau, dimpotriv ă, stabilitatea unei întreprinderi
depinde de trei factori:
1) stocurile și intervalul lor de stocare;
2) clienții și intervalul lor de încasare;
3) furnizorii ș i intervalul lor de plat ă.
7.2. Viteza de rotație a capitalurilor
Saltul calitativ pe care-l înregistreaz ă o întreprindere de la o stare patrimo-
nială S0 la o stare patrimonială S1, se face prin procese financiare succesive de
alocare de fonduri b ănești în procese productive ș i de achitare a obliga țiilor bănești,
pe de o parte, și de recuperare a lor continu ă din încasarea vânz ărilor sau de com-
pletare cu surse împrumutate, pe de alt ă parte. Aceste procese de mobilizare și alo-
care de fonduri, de încasare a crean țelor și de plată a datoriilor exprim ă manifes-
tarea dinamic ă a echilibrului financiar al întreprinderii.
Echilibrul financiar sigur este cel care se realizeaz ă pe seama încas ărilor
din vânzări proprii.
În aceste încas ări se regăsesc toate posibilit ățile de acoperire a cheltuielilor de
fabricație, de reînnoire a maș inilor și utilajelor, de rambursare a creditelor și de
acoperire a altor nevoi de dezvoltare și stimulare (figura 6.4.).
Cifra de afaceri cuprinde toate componentele valorice necesare pentru
acoperirea tuturor destina țiilor men ționate, ceea ce conduce spre o nou ă stare
patrimonial ă a întreprinderii. Astfel, fiecare element de activ este reînnoit, într-un
anumit timp, prin cifra de afaceri. Totodat ă, fiecare datorie este achitabilă , într-un
interval de timp specific, prin componenta valoric ă corespunz ătoare dată de cifra
de afaceri. Aceste perioade de timp necesare pentru reînnoirea activelor și pentru
plata datoriilor sunt numite durate de rotație a capitalurilor pe seama cifrei de
afaceri (lunară , semestrială sau anuală ). Starea patri m onială S1 este, deci, o
rezultantă a alocării succesive a unor p ărți corespunz ătoare din cifra de afaceri,
pentru plata datoriilor ș i pentru reînnoirea activelor. Această constatare este foarte
important ă pentru previziunea financiar ă pe termen scurt și mediu. Dac ă nu au loc
modificări sensibile, în condi țiile de exploatare ale întreprinderii, se poate estima
că o creștere a cifrei de afaceri se traduce sau se va traduce într-o stare patrimonială
nouă S1, cu o creș tere, în aceea și proporție, a imobiliz ărilor, a stocurilor și crean-
țelor, a capitalurilor proprii și a datoriilor întreprinderii. Acest raport de propor țio-
nalitate presupune constanț a următoarelor corela ții:
Constantafaceri de Cifra Active=
Constantafaceri de Cifra Datorii=
Universitatea Spiru Haret
127
Figura 7.4. Echilibrul financiar prin cifra de afaceri
Este posibil ca aceste raporturi să se facă sub forma unor coeficienț i abstracți.
Dar se pot prezenta ș i sub forma duratei de rota ție (în zile) a capitalurilor prin
cifra de afaceri (sau sub form ă de coeficien ți abstracți):
afaceri de Cifra) Datorii sau ( Active• 360 =
Se pornește de la urm ătoarea regulă de trei simplă : dacă cifra de afaceri (CA)
este realizat ă (sau realizabil ă) în 360 de zile, atunci reînnoirea activelor (A) sau
plata datoriilor (D) se (va) face într-un num ăr de zile (Nz):
360CA) sauD ( ANz • =
Durata rota ției capitalurilor poate fi descompus ă în elementele componente
ale activelor, respectiv ale datoriilor, și în componentele valorice ale cifrei de afa-
ceri. Se obțin, astfel, durate de rota ție specifice pentru fiecare element de activ, res-
pectiv de datorie, în raport cu partea corespunz ătoare din cifra de afaceri:
Rata I raporteaz ă fiecare element de activ (de datorie) la componenta lui spe-
cifică din cifra de afaceri: imobiliz ările corporale la amortiz ări; stocurile de materii
prime (sau datoriile c ătre furnizori) la consumurile de la ter ți; soldul clien ților la
cifra vânz ărilor ș.a.m.d. Aceast ă rată, ponderat ă cu 360, conduce la determinarea Număr de zile în care cifra de afaceri (anual ă)
reînnoiește activele (sau achită datoriile)
• •
Universitatea Spiru Haret
128duratei specifice de rota ție a posturilor din bilan ț, în raport cu cifra de afaceri. Se
pot calcula astfel: durata de rota ție a imobiliz ărilor, durata de rota ție a stocurilor
materiale, durata de achitare a furnizorilor etc. Spre exemplu:
Sold materii prime ș i alte consumuri ext. (bilan ț)
Consumuri de la ter ți (cota de profit și pierdere)
• 360 = Durata de rota ție a stocurilor
de materii prime
A doua rat ă exprimă ponderea fiec ărei părți în cifra de afaceri, asociat ă pos-
turilor din bilanț, fa ță de cifra de afaceri total ă. Ea se nume ște, de aceea, rata de
structură sau coeficient de pondere, c ăci aceasta indică structura costurilor între-
prinderii. Spre exemplu:
În concluzie, rota ția activelor și a datoriilor se exprim ă în raport cu cifra de
afaceri anual ă. Spre exemplu:
Sold cont „Materiale” Durata rota ției stocurilor
de materiale
= 360 •
Cifra de afaceri anual ă
7.3. Sistemul de rate cinetice
Sistemul de indicatori exprima ți în număr de zile (pe care îl denumim sistem
de rate cinetice) prezint ă numeroase avantaje fa ță de indicatorii exprima ți în mă-
rimi absolute sau m ărimi relative.
1) Indicatorii financiari în mărimi absolute au o putere informativ ă redusă,
ca urmare a comparabilit ății restrânse cu nivelurile realizate în perioadele ante-
rioare sau cu cele realizate de alte întreprinderi. Compara ția dintre activele, dato-
riile sau cifra de afaceri ale unei întreprinde ri alimentare cu cele ale uneia construc-
toare de maș ini nu serve ște unei analize pertinente.
2) Indicatorii financiari, în mărimi relative (rata rentabilit ății, norma de
amortizare etc.) au o putere informativ ă mai mare prin cre șterea gradului de com-
parabilitate, dar în con ținut rămân totuși niște mărimi abstracte (coeficien ți, pro-
cente), care nu pot fi redate în termeni concre ți ai realității economice.
Ratele cinetice au o putere informativă superioară atât prin gradul ridicat de
comparabilitate, precum și prin exprimarea lor sub form ă de mărimi concrete:
durata amortiz ării, durata recuper ării creanțelor, durata pl ății furnizorilor etc.
Ratele cinetice se ob țin, deci, prin înmul țirea duratei rota ției fiecărui post de bilan ț
(rata 1) cu coeficientul de pondere corespunz ător (rata 2).
Ansam
blul corelat al tuturor ratelor cinetice formeaz ă un sistem de indicatori
financiari dinamici, prin care se surprinde foarte bine echilibrul financiar al între-
prinderii (vezi formulele la p. 107). Relevan ța acestor indicatori îi recomand ă pentru
calculele de previziune financiar ă, în condiții de stabilitate economic ă a întreprinderii.
Universitatea Spiru Haret
129 Duratele specifice de rota ție a capitalurilor întreprinderii
în raport cu cifra de afaceri (Rata 1)2
a) Durata de rota ție a
stocurilor de materii
prime și materiale % M CA360 MDp
m××= Mp = materii prime (bilan ț)
M% = pondere consum de la terți/CA (cont de rezultate)
b) Durata de rota ție a
stocurilor de produse în curs de fabrica ție (D
c) 2% F% M CA360 PDc
c
+ ××= Pc = produse în curs (bilan ț)
F% = ponderea cheltuielilor de fabrica ție/CA
c) Durata de rota ție a
stocurilor de produse
finite (D
f) % C CA360 PDf
f××= Pr = produse finite (bilan ț)
C% = ponderea costului de producție/CA
d) Durata de încasare a
clienților (D
î) % 1 CA360 CDi××= C = clienți (bilanț)
1% = ponderea (încas ărilor
+TVA)/CA
e) Durata de achitare a
furnizorilor (D fz) % M CA360 FDz
fz××= Fz = furnizori (bilan ț)
f) Durata de achitare a
TVA (D TVA) % TVA CA360 TVA . SdDTVA××= Sd.TVA = datorii c ătre
buget pentru TVA (bilan ț)
TVA% = pondere TVA/CA
Tot prin acest sistem se determină și duratele de achitare a celorlalte datorii
ale întreprinderii.
7.4. Previziunea echilibrului financiar
Plecând de la raportul dintre cre șterea cifrei de afaceri ș i cei doi termeni ai
echilibrului financiar (active și datorii), metoda normativ ă folosește acest sistem de
rate cinetice pentru a stabili:
a) Structura normativ ă (de obținut, în mod normal) a echilibrului financiar
la o cifră de afaceri previzionat ă (prin studii de marketing), pentru exerci țiul următor.
b) Modificările în cifra de afaceri, ca urmare a modific ării duratei stoca-
jului, a duratei de încasare a clien ților, a duratei de plat ă a furnizorilor etc. sau ca
urmare a modific ării structurii costurilor aferente vânz ărilor.
c) Cifra de afaceri obtenabilă , la un capital social dat sau prev ăzut să creas-
că în exercițiul următor.
Metoda face apel la posturile de bilan ț la încheierea exerci țiului, determinând
astfel unele limite ca urmare a caracterului static al situa ției patrimoniale luate ca
bază de referin ță. Pentru a evita acest inconvenient se pot face urm ătoarele ajust ări:
• se vor folosi posturile de bilan ț la mărimile medii ale soldurilor înregis-
trate, la începutul și la sfârșitul exercițiului;
• se va folosi o structur ă medie a cifrei de afaceri care s ă caracterizeze
întreprinderea pe mai multe exerciții.
2 I. Stancu, P. Bran, V. Ilie, op. cit., p. 219-220.
Universitatea Spiru Haret
130În acest fel, se elimină caracterul limitat al ratelor fundamentate pe o situa ție
bilanțieră la un moment dat, iar calculele de previziune devin mult mai realiste.
Metoda normativă permite efectuarea diferitelor simul ări ale corela ției „cifra
de afaceri ~ echilibrul financiar”, din care se pot trage concluzii pentru politica
financiară a întreprinderii. Totodat ă, metoda permite compararea echilibrului
financiar al întreprinderilor de m ărimi diferite, eliminându-se influen ța volumului
specific de activitate.
Societatea ALFA a înregistrat urm ătoarele solduri medii bilan țiere la sfâr-
șitul exerciț iului încheiat (tabelul 7.1.):
Tabelul 7.1.
Soldurile medii bilan țiere la 31.XII. N+1
– mil. lei –
ACTIV Solduri medii PASIV Solduri medii
Imobilizări 1500 Capital propriu + profit
nerepartizat 1340
Active circulante Datorii financiare 1400
• Stocuri 700
• Clienți 900 Datorii de exploatare 700
• Lichidități 340
TOTAL 3440 TOTAL 3440
(1) Postul sintetic „Stocuri” se compune din:
¾ materii prime și materiale 160
¾ producția în curs 240
¾ produse finite 300
(2) După încheierea perioadei de gra ție, datoriile financiare se vor
rambursa din încas ările exercițiului încheiat, în rate anuale de câte 188 mil.lei.
(3) Pentru simplificare se consider ă că toate datoriile de exploatare sunt
reprezentate de furnizori.
Din contul de profit și pierdere se poate determina urm ătoarea structur ă a
cifrei de afaceri (tabelul 7.2.):
Tabelul 7.2.
Structura cifrei de afaceri
Cifra de afaceri (CA) 4050 1000%
Cheltuieli variabile (V) 3160 78%
• Materii prime 2036 50%
• Salarii și cheltuieli
sociale 1034 28%
Cheltuieli fixe (F) 44 1,10%
Amortizări (Amo) 156 3,58%
Dobânzi (Dob) 210 5,20%
Impozit pe profit 200 5,00%
Profit net (PN) 280 6,90%
• Profit reinvestit 53,6
• Dividende (Div) 86,4
Universitatea Spiru Haret
131 Sub forma ratelor cinetice, bilan țul societ ății ALFA se va prezenta astfel
(tabelul 7.3.):
Tabelul 7.3.
Bilanțul societății ALFA sub forma ratelor cinetice
ACTIV Rata 1 Rata 2Rata 1
Rata 2 PASIV Rata 1 Rata 2 Rata 1 Rata 2
Imobilizări 6923 3,85% 266,66 Capital propriu (3) 238,22
Stocuri Datorii financ. (4) 3600 7,1% 248,88
Mat. prime 56,58 50,27% 28,44
Prod. net (1) 638 66,864
% 42,66
Prod. finite 60,500 88,15% 53,34
Creanțe 160 100% 160
Lichidități
(2) 60,44 100% 60,44 Datorii de
exploatare 123,77 50,27% 124,44
TOTAL x x 611,54 x x 611,54
a) Au fost considerate cheltuieli de fabrica ție: salariile, amortiz ările și
cheltuielile fixe.
b) Lichiditățile exprim ă rezultatul final al rota ției capitalurilor, pentru care
nu se mai calculeaz ă (la întreprinderi) viteza de rota ție. Conven țional, pentru
egalitatea bilan țieră, s-au calculat rate cinetice și pentru acest post de activ.
c) Capitalul propriu nu este exigibil. Rata sa cinetic ă rezultă din ecua ția
situației nete (SN = Activ total – Datorii totale).
d) Ponderea de 7,1% este corespunză toare părții de 288 mil. lei din înca-
sări, alocată pentru rambursarea datoriilor financiare.
Pe acest exemplu, principalii indi catori ai echilibrului vor avea urm ătoarele
mărimi, exprimate în num ăr de zile de recuperare prin cifra de afaceri:
SN = 611,54 – (248,88 + 124,44) = 119,11 zile
FR =(238,22 + 148,88) – 166,66 = 110,22 zile
NFR = (28,44 + 21,35 + 53,34 + 160) – 124,44 =80 zile TN = 112,22 – 80 = 30,22 zile Exprimate în acest mod, m ărimile cinetice nu sunt decât echivalentul indica-
torilor financiar, în m ărimi absolute, determinate dup ă relația următoare:
Indicator financiar în m ărime absolut ă =
360cinetică Rata CA×
Aplicând rela ția de mai sus, m ărimea absolut ă a indicatorilor financiar se
determină astfel:
SN = 4050 · 119,11/360 = 1340 mil. lei
adică: 3440 – (1400 + 700) = 1340 mil. lei
FR = 4050 · 110,22/360 = 1340 mil. lei
adică: (1340 + 700) – 1500 = 1240 mil. lei
Universitatea Spiru Haret
132Calculul ratelor de rota ție prin cifra de afacere devine fundamental pentru
calculele de previziune financiar ă după metoda normativ ă. Dată fiind cifra de
afaceri estimată pentru anul urm ător (ș i fundamentat ă prin studii de marketing), se
pot determina u șor mărimile indicatorilor financiari ai bugetului întreprinderii.
Dacă , de exemplu, se estimeaz ă o creștere cu 8,64% a cifrei de afaceri, res-
pectiv o cifr ă de afaceri total ă de 4050 · 1,08 = 4400, atunci pentru principalii
indicatori ai echilibrului financiar vor fi previzionate urm ătoarele mărimi:
FR = 4400 · 110,22/360 = 1347,2 mil. lei
NFR = 4400 · 80/360 = 977,8 mil. lei TN = 4400 · 30,22/360 = 369,4 = 1347,8 – 977,8 mil. lei
Aceste m ărimi estimate vor fi aproape de m ărimea lor real ă, dacă nu intervin
modificări sensibile în condițiile de exploatare ale întrep rinderii, respectiv în rota ția
capitalurilor ș i în structura costurilor.
Pentru orientarea politicilor financiare ale societ ăților comerciale, atât în faza
de constituire, cât și în cea de func ționare, este util s ă se determine și să se facă pu-
blice ratele cinetice medii, caracteristice diferitelor ramuri și subramuri economice
din țară (evident, în condi ții de stabilitate economic ă). Un astfel de studiu în Fran ța
a permis clasificarea sectoarelor economice în 4 grupe, în func ție de rata cinetic ă,
privind nevoia de finan țare a ciclului de exploatare – NFCE.
Grupa I (cu rate cinetice NFCE ridicate: între 107 și 91 de zile) : producția
de minereuri, metale și semiproduse feroase și neferoase, o țelării; construc ții navale,
aeronautice, armament; industria lemnului etc.
Grupa II (NFCE între 82 și 68 de zile) : industria constructoare de ma șini;
industria uș oară; industria sticlei; industria agroalimentar ă etc.
Grupa III (NFCE între 55 și 44 de zile) : producția de materiale de cons-
trucții; comer țul cu ridicata; tip ăriturile, editurile.
Grupa IV (NFCE redusă , între 32 și 12 zile) : construc ția de locuin țe (prefi-
nanțate); industria c ărnii ș i laptelui; comer țul cu amănuntul.
Constată m că ratele cinetice cele mai ridicate ale NFCE se înregistreaz ă în
sectoarele cu stocuri mari sau cicluri de exploatare lungi. În schimb, cele mai mici
rate apar în comerțul cu am ănuntul, în care numeroase întreprinderi au rate cinetice
ale NFCE mai mici decât 0, respectiv un ciclu de exploatare care degaj ă o trezo-
rerie disponibilă , ca urmare a existen ței creditelor-furnizor, în timp ce creditele-
client sunt aproape inexistente.
Studiul și clasificarea ratelor cinetice se pot face și în funcție de mărimea între-
prinderilor, de expo rtul acestora, precum ș i de calitatea managementului întreprinderii.
În urma analizei necesarului de finan țare s-au desprins unele aprecieri pe care
le prezent ăm în continuare.
Rolul finan țelor întreprinderii în evaluarea înfiin țării unei structuri patrimo-
niale lucrative sau a dezvolt ării acesteia constă în evaluarea eficienței acestor
investiții și echilibrarea necesarului de finanț are cu surse de capital corespunz ătoare:
proprii, împrumutate, leasing etc. Necesit ățile de finan țare se structureaz ă în funcție
de maturitatea lor:
Universitatea Spiru Haret
133 ¾ pe termen lung pentru investi ții în active fixe;
¾ pe termen scurt pentru ciclul de exploatare.
Ciclul financiar este durata de rota ție a capitalurilor alocate în active fixe.
Finanțarea lor ini țială se face din capitaluri proprii și împrumutate sau se achizi-
ționează în leasing. Recuperarea capitalurilor i nvestite în aceste active se face prin
amortizarea lor din cifra de afaceri. În cazul leasing -ului, recuperarea se face prin
chiria inclus ă în structura cifrei de afaceri.
Mărimea ciclului financiar este în func ție de caracteristicile activelor fixe, iar
acestea sunt determinate de profilul de activitate al întreprinderii.
Ciclul de exploatare este durata de rota ție a capitalurilor investite în active
circulante (stocuri, crean țe, lichidit ăți). Finanțarea ciclului de exploatare se face, în
parte, prin fondul de rulment rezultat din ciclul financiar și, în parte, prin capitaluri
atrase temporar de la ter ți (furnizori, buget, salaria ți, eventual banc ă). Recuperarea
acestui capital se face mult mai rapid decât în ciclul financiar, și anume, pe seama
componentelor valorice din cifra de afaceri privind: cheltuielile materiale, cheltu-
ielile salariale, dobânzile de pl ătit, impozitele etc.
Comparativ cu ciclul financiar, ciclul de exploatare este mult mai diferen țiat
(în raport cu profitul de activitate al întreprinderii):
¾ în comer ț este relativ redus și poate conduce la un excedent de capitaluri
atrase și, pe cale de consecință , la un excedent de trezorerie net ă;
¾ în industrie și mai ales în construc ții este mai îndelungat și determin ă ade-
sea un deficit de capitaluri ce se poate acoperi prin credite comerciale și/sau bancare.
Stabilitatea sau vulnerabilitatea echilibrului financiar pe te rmen scurt constă
în rotația stocurilor, a creanțelor și a furnizorilor sintetizat ă în relația:
Cel mai sigur echilibru financiar este cel care se asigur ă prin cifra de afaceri.
În structura sa valorică se regăsesc toate posibilit ățile de recuperare a capitalurilor
investite în active fixe și circulante, și deci de achitare a datoriilor asumate.
Măsura aceste recuper ări a capitalurilor investite este dat ă de durata de rota ție
a capitalurilor prin cifra de afaceri.
Active (sau Datorii)
Cifra de afaceri
• 360 = Nr. zile de reînnoire a
activelor sau de achitare a
datoriilor prin cifra de afaceri
Această durată de rotație poate fi descompus ă în durata specific ă a fiecă rui
activ (sau datorie) și în ponderea componentei valorice specifice în cifra de afaceri:
•
Universitatea Spiru Haret
134Din ratele de rota ție R1 se poate constitui un sistem de rate „cinetice” prin
care să se aprecieze echilibrul financiar al întreprinderii. Exprimarea acestor rate
R1 în num ăr de zile de rota ție determină creșterea puterii informative prin compa-
rabilitate ș i relevanță.
Rescrierea bilan țului prin ratele R1 ș i R2 (calculate la m ărimile medii ale
capitalurilor) d ă posibilitatea unei planific ări financiare prin simularea multor
variabile:
• durata de încasare a clien ților și acordarea de discounturi pentru încasă rile
imediate;
• durata de achitare a furnizorilor ș i încasarea de rabaturi pentru achitare
imediată;
• durata de stocare și cheltuielile de aprovizionare-desfacere;
• durata ciclului de fabrica ție și cheltuielile de produc ție;
• capitalul social și majorarea acestuia etc.
Planificarea financiar ă cu ajutorul rota ției capitalurilor se sintetizeaz ă de fapt
în metoda „procent din vânz ări” (Active/Vânz ări) ce presupune constant acest
„procuror” și în perioada de planificare. La o cifr ă de afaceri estimat ă în anul viitor,
se va planifica un necesar total de capitaluri în active direct propor țional cu aceast ă
cifră de afaceri.
Proporția Active/Vânz ări, de la sfârș itul anului curent (p ăstrată constantă în
anul de plan) va determina o rat ă de creștere a cifrei de afaceri egală c u r a t a d e
creștere a necesarului de capitaluri .
Universitatea Spiru Haret
135
8. BUGETELE ÎNTREPRINDERII
Necesarul de finan țare, respectivele surse de capital posibile de mobilizat nu
se pot realiza f ără o planificare, o „bugetare” a acestor ac țiuni, indiferent de
amploarea întreprinderii.
Potrivit dictonului „a guverna înseamn ă a prevedea, iar a prevedea înseamn ă
a supraviețui”, conducerea întreprinderii are, ca prim ă atribuț ie, previziunea, iar
previziunea financiar ă este, în felul s ău, cea mai important ă activitate de plani-
ficare. Instrumentele de realizare a previziunii financiare sunt bugetele întreprin-derii, care, spre deosebire de bilan ț și contul de profit și pierdere, nu sunt destinate
marelui public, ci nevoilor interne de r ealizare a obiectivului propus în exerci țiul
financiar viitor (cre șterea performanței, a valorii întreprinderii). Bugetele întreprin-
derii traseaz ă traiectorii pentru atingerea scopului propus. Evenimentele ulterioare,
dirijate pe aceste traiectorii, vor evolua, mai mult sau mai pu țin, în acest sens, în
funcție de realismul previziunii financiare și de activitatea managerial ă de realizare
a acesteia.
Preocuparea pentru previziunea financiar ă trebuie înso țită de controlul buge-
tar al realizărilor față de previziuni, al cauzelor abaterilor, pentru a modifica, dup ă
caz, previziunile atunci când realitatea impune aceasta sau, invers, a ac ționa asupra
funcționării, pentru a se apropia realiz ările de previziuni.
8.1. Conținutul bugetului ca instrument de planificare financiar ă
O caracteristic ă a vieții econom ice a statelor dezvoltate este preocuparea per-
manentă pentru „
bugetarea” oric ărei acțiuni, indiferent de amploarea și însemnă-
tatea ei în activitatea general ă a întreprinderii. La aceasta se adaug ă și aceea de a
respecta prevederile propriului buget, evident pân ă la limita când tocmai bugetul ar
putea deveni o restric ție în creșterea eficien ței1.
a) Bugetul are rolul de a orienta întreprinderea spre un scop anume: rentabi-
litatea, lichiditatea, diminuarea riscurilor etc. În lipsa unui plan, conducerea între-
prinderii nu ar avea drept repere decât realiză rile anilor preceden ți sau realiz ările
concurenței. Acestea constituie însă referințe puțin viabile. Rezultatele perioadei
precedente au înregistrat unele fluctua ții, favorabile sau nefavorabile, care nu se
extrapoleaz ă întocmai în perioada urm ătoare. De asemenea, nu exist ă garanția că
realizările precedente sau cele ale concuren ței sunt optime și că acestea pot fi
reținute ca norme ale perioadei bugetare.
________________
1 I. Stancu, Finanțe, Editura Economic ă, București, 2002, p. 926.
Universitatea Spiru Haret
136b) Planificarea financiară coordoneaz ă eforturile tuturor compartimentelor
funcționale, întrucât toate sunt antrenate în procesul bugetar, într-o m ăsură mai
mare sau mai mică . Totodat ă, procesul bugetar presupune mai multe operaț ii de
verificare, deoarece o decizie financiar ă, favorabil ă compartimentului care a luat-o,
poate fi mai pu țin favorabilă altui compartiment sau ansa mblului întreprinderii. De
aceea, planificarea financiar ă va trebui s ă întruneasc ă regula consensului printr-un
proces de „sub-optimizare”, care va realiza cel puț in eliminarea consecin țelor nega-
tive ale respectivei decizii și, mai departe, asumarea cât mai multor avantaje pentru
ansamblul activităț ii.
c) Elaborarea bugetelor va favoriza im plementarea unui sistem eficace de
control , prin compararea realiz ărilor cu previziunile ș i luarea m ăsurilor de corec-
tare la momentul oportun.
Obiectivele prev ăzute în bugete servesc ca puncte de referin ță, față de care se
poate aprecia performan ța întreprinderii în fiecare faz ă a perioadei bugetare. Pentru
controlul bugetar, fiecare buget po ate fi reprezentat în execu ție printr-un „Tablou
lunar”, care compar ă realiză rile cu previziunile fiec ărui articol bugetar2 (tabelul 8.1.):
Tabelul 8.1.
Tabloul lunar al bugetului
Articol din buget Revizuiri în luna
curentă Realizări ale lunii
curente Diferențe
+ –
0 1 2 3 4
Previziuni în perioada curent ă Realiză ri în perioada curent ă Diferențe
+ –
5 6 7 8
Realizări în aceea și lună a
anului precedent Realizări în aceea și
perioadă a anului precedent Media perioadei pe
trei ani preceden ți
9 10 11
Acest „Tablou” (care poate fi înso țit de grafice semnificative) va fi înaintat
conducerii cu comentariile, sugestiile și previziunile șefului de compartiment. Pe
baza lui, managerul întreprinderii va decide, în fiecare lun ă, asupra modific ărilor de
previziuni, pe care evenimentele recente le impun sau va stabili directive noi pentru
impulsionarea activit ății compartimentelor.
7.2. Sistemul bugetar al întreprinderii
Potrivit celor prezentate până acum, a face o gestiune bună înseamn ă a face o
gestiune previzional ă, respectiv a bugeta principalele domenii de activitate ale
întreprinderii și a controla respectarea prevederilor bugetare.
Prin bugetare se stabilesc destina ția resurselor și responsabilit ățile pe fie-
care centru de activitate. Bugetul este, deci, previziunea cifrată a repartiz ărilor de
resurse și a asigură rilor de responsabilităț i pentru realizarea obiectivelor întreprin-
derii în condi ții rentabile.
________________
2 I. Stancu, op. cit., p. 927.
Universitatea Spiru Haret
137 Controlul bugetar urmărește desfășurarea efectiv ă a gestiunii pentru atinge-
rea obiectivelor fixate. Prin controlul bugetar se compar ă permanent rezultatele
reale ale gestiunii cu previziunile cifrate în bugete, în scopul stabilirii cauzelor aba-
terilor, inform ării conducerii și luării măsurilor corective necesare.
Coerența unui sistem bugetar se asigur ă prin respectarea unor principii de
elaborare și funcționare a acestuia:
a) Principiul totalităț ii, care impune acoperirea, pe cât posibil, a tuturor acti-
vităților întreprinderii într-o coordonare care să asigure echilibrul între diferitele
servicii func ționale și operaționale. Aplicarea acestui principiu trebuie îns ă să
armonizeze relaț ia contradictorie între completitudinea sistemului bugetar și
costurile mai ridicate ale unui sistem complet.
b) Principiul suprapunerii sistemului bugetar, sistemului de autoritate din
întreprindere. Un buget este întotdeauna sub autoritatea unui responsabil de acti-
vitate. Spre exemplu, dire ctorul tehnic este responsa bilul bugetului de produc ție,
directorul comercial este responsabilul bugetului vânz ărilor ș.a.m.d. Este, deci,
posibil să se identifice bugetul cu o persoan ă responsabil ă, plus descrierea contabil ă a
autorității acesteia.
c) Principiul men ținerii solidarit ății între departamente ș i al concordanț ei cu
politica generală a întreprinderii. Sistem ul bugetar trebuie s ă îndepărteze tend ința
de supraevaluare a importan ței unor compartimente în detrimentul altora și să con-
tribuie la realizarea cât mai eficace a obiectivelor strategice ale întreprinderii.
d) Principiul supleței într-un cadru economico-social din ce în ce mai
încărcat de constrângeri. Un buget trebuie s ă permită adaptarea la modific ările
mediului, la noile informa ții privind evoluț ia variabilelor economice exogene etc.
e) Principiul cuplă rii cu politica de personal pentru a determina o motiva ție
și o adeziune ale personalului, conforme cu obiectivele strategice urm ărite. Acestea
sunt realizabile printr-un sistem de incitare de tip penalit ăți/recompense cât mai
obiectiv posibil (reduceri de salarii, retrograd ări, concedieri etc., prime de buget,
promovă ri, avantaje diverse etc.), precum și printr-un climat informal și cultural
intern, compatibil cu menț inerea și consolidarea prestigiului firmei3.
Periodicitatea cea mai des întâlnită a elabor ării bugetelor este cea anual ă,
dar sunt bugete cu periodicitate mai mare de un an (cel al investi țiilor), dar ș i cu
periodicitate mai mic ă de un an (cel al trezoreriei). Regula este ca periodicitatea
bugetului s ă fie superioar ă celei a ciclului de activitate analizat ă.
Pentru bugetele anuale (al vânz ărilor, al produc ției etc.), opera țiunile de ela-
borare a lor vor începe în luna septembrie di naintea anului de plan, întrucât proce-
dura dureaz ă 3-4 luni.
Fazele ciclului de elaborare a bugetelor :
a) identificarea obiectivelor întreprinderii , pentru anul de plan, ce decurg
din planul general strategic de 3-5 ani;
b) realizarea de studii pregă titoare privind pia ța factorilor de produc ție și
piața de desfacere privind concuren ța, investițiile, condi țiile sociale etc.;
________________
3 I. Stancu, op. cit., p. 928.
Universitatea Spiru Haret
138c) elaborarea de prebugete (proiect de bugete), ca rezultat al test ării dife-
ritelor scenarii și al negocierii lor între diferitele compartimente și cu conducerea
generală a întreprinderii;
d) întocmirea și aprobarea bugetelor întreprinderii, cu detalieri pe segmente
de piață, pe subunit ăți și perioade operative de gestiune (lun ă, trimestru etc.).
În procesul de control bugetar, comparația dintre realiz ări și prevederi se poate
analiza dup ă următoarea matrice a consecin țelor și recomand ărilor4 (tabelul 8.2.).
Tabelul 8.2.
Matricea de evaluare a rezultatelor controlului bugetar
VENITURI sau
PRODUC ȚIA
CHELTUIELI
sau COSTURI (-)
SUBACTIVITATE:
VENITURI<BUGETE(=) BUGETE
RESPECTATE
VENITURI=BUGETE(+)
SUPRAACTIVITATE:
VENITURI>BUGETE
(-)
ECONOMIE:
CHELTUIELI<BUGETE(?)
Atenție la
situația critică
Bine, dar atenț ie
la investiții
Foarte bine, la care
cheltuieli s-au f ăcut
economii ?
(=)
BUGETE
RESPECTATE:
CHELTUIELI=BUGETE
Situația
este trecătoare? =
atât de perfect, încât
situația este
îndoielnic ă Aproape perfect.
Oare va dura?
(+)
CHELTUIELI
SUPLIMENTARE:
CHELTUIELI>BUGETE
Este, într-adev ăr,
trist și grav
Conjunctural
Sau structural
slăbiciune? ?
Atenție
la structură
Sunt probleme
Trebuie modificate bugetele de cheltuieli
8.3. Tipuri de bugete
Sistemul planific ării poate cuprinde trei tipuri de bugete:
(1) bugete de orientare general ă pe termen lung (3-5 ani) (sau planul finan țării);
(2) bugetele anuale , specifice diferitelor activit ăți ale întreprinderii: aprovi-
zionare, produc ție, desfacere, publicitate, investi ții, administra ție etc.
(3) bugetul de trezorerie , bilanțul și contul de profit și pierdere previzionale
(au caracterul unor buget rezultative).
Legătura sistemic ă dintre aceste tipuri de bugete rezidă în elaborarea lor
succesivă, pornind de la politica financiar ă adoptată de întreprindere, pe o perioad ă
mai mare de timp (de 5 ani), în veder ea atingerii unor obiective strategice, apoi
transpunerea anuală a acesteia în bugete specifice pe activit ăți și, în final, reflec-
________________
4 D. Pene, Evaluation et prise de contrôle de l’entreprise, Les Éditions d’Organisa-
tion, Paris, 1990, p. 174.
Universitatea Spiru Haret
139 tarea tuturor acestora în starea previzibil ă a trezoreriei, a patrimoniului ș i a renta-
bilității întreprinderii. Figura 8.1. încearc ă să redea aceast ă integritate a bugetelor
întreprinderii.
Figura 8.1. Sistemul bugetelor întreprinderii
Bugetele de orientare general ă definesc specializarea și imaginea viitoare a
întreprinderii, prin descrierea produselor oferite, a proiectelor de fuziune, de achi-
ziție, de dezvoltare, de fabrica ție de noi produse sau de cucerire de noi pie țe.
Bugetele specifice prezintă estimările intrărilor și ieșirilor de fonduri, legate
de activitatea întreprinde rii pe perioada bugetar ă, de publicitate, de control etc.
Acestea sunt, de fapt, bugete de execu ție a politicii generale a întreprinderii.
Pentru estimarea situa ției patrimoniale și monetare, care rezult ă din aplicarea
bugetelor specifice, se elaboreaz ă contul previzional de profit ș i pierdere, bilan-
țul previzional și bugetul trezoreriei.
Unele dintre aceste bugete au caracter imperativ, în sensul c ă interzic
responsabililor financiari și conducerii întreprinderii s ă se depășească previziunile
bugetare. Acestea sunt, în general, bugetul administra ției (privind cheltuielile admi-
nistrativ-gospod ărești) și bugetul investi țiilor (privind necesarul de fonduri și finan-
țarea acestuia). Celelalte sunt bugete indicative: bugetele exploat ării, bugetul tre-
zoreriei etc.
Orice întreprindere este supus ă unor limite ale activit ății sale, fie pie țe strict
delimitate, fie dificult ăți de extindere a activit ății determinate de echipamentul de
producție sau de re țeaua d e aprovizionare. Aceste limite sunt numite „ ștrangulări”,
de care trebuie să se ț ină seama, în primul rând, în elaborarea bugetelor. Având
fixate aceste limite ale vânz ărilor și ale aprovizion ărilor, întreprinderea va începe
Universitatea Spiru Haret
140elaborarea bugetelor sale cu cel supus celei mai strânse „gâtuiri”: produc ția,
vânzările sau aprovizion ările. Acesta este denumit Buget Pilot. Urmează celelalte
bugete: de exploatare, bugetul administra ției ș.a.m.d. Bugetul trezoreriei va fi con-
secința tuturor, dar și restricția ultimă, determinat ă de necesitatea asigur ării perma-
nente a capacit ății de plată. Bugetul investi țiilor se elaboreaz ă separat, determinând
fie atenuarea, fie accentuarea „gâtuirii”.
În fapt, orice buget reac ționează mai mult sau mai pu țin direct asupra unora
sau altora dintre bugete. Aceasta este, totu și, o bună ocazie de a confrunta șefii de
compartimente cu obiectivele ș i necesitățile urmărite de aceste compartimente, de a
crea, între ei, armonizarea eforturilor necesare unui randament ridicat al între-
prinderii.
8.4. Bugetul vânz ărilor
Bugetul vânz ărilor este bugetul anual principal, care determină parametrii
tuturor celorlalte bugete anuale. În economia de pia ță, cifra vânz ărilor este indica-
torul dominant privind via ța economic ă a întreprinderii. În func ție de vânz ări, se re-
glează capacitatea de produc ție, aprovizion ările, numărul și structura personalului etc.
Elaborarea bugetului vânz ărilor (sau comerci a l) are loc în două etape:
a) de previziune a vânz ărilor și a cheltuielilor de desfacere;
b) de defalcare a prevederilor (anuale) buge tare, pe perioade de timp trimes-
triale ș i lunare, pe familii de produse și/sau pe grupe (geografice) de beneficiari.
Previziunea vânz ărilor, cea mai important ă dintre opera ții, cuprinde ansam-
blul de studii și de evalu ări ale pieței potențiale de desfacere și a segmentului de
piață pe care întreprinderea inten ționează să îl cucereasc ă și să îl mențină.
Cercetarea prive ște în mod egal atât produsele deja existente pe pia ță și fabricate
de întreprindere, cât și produsele noi (proiectate sau nu), susceptibile de a r ăspunde
nevoilor existente sau virtuale5. De asemenea, cercetarea prive ște mediul extern
(comportamentul cump ărătorilor, pozi ția concuren ței, starea economiei etc.), precum
și mediul intern (capacitatea de produc ție existent ă, competitivitatea echipei de
cercetare, politica comercială , rețeaua de distribuț ie etc.).
Rezultatele acestei cercet ări se vor concretiza în estim ări privind: (1) volumul
vânzărilor dezirabile și posibile, (2) valoarea încas ărilor, determinat ă prin interme-
diul prețului de vânzare unitar. Exist ă o corelație strânsă între volumul vânz ărilor și
prețul unitar de vânzare: un volum mai mare de vânz ări oferă posibilitatea reducerii
prețului de vânzare sau a acord ării unor facilit ăți financiare c ătre clienții firmei
(discounturi, credite comerciale etc.). Ca urmare, previziunea vânz ărilor se face
prin simulă ri ale unor perechi de diferite niveluri de vânz ări, simultan cu pre țul
unitar.
Previziunea vânz ărilor face, mai întâi, obiectul unor studii specializate de
marketing privind conjunctura economic ă, potențialul de absorb ție al pieței, starea
concurențială etc., studii care nu fac obiectul acestei lucr ări.
________________
5 M. Gervais, Contrôle de gestion , 4-ème édition, Economica, Paris, 1991, p. 287.
Universitatea Spiru Haret
141 Pentru produsele deja existente, previziunea vânz ărilor se poate face fie pe
baza tehnicilor cantitative de extrapolare a tendin țelor observate în evoluț ia ante-
rioară a vânzărilor, fie pe baza tehnicilor calitative de analiz ă a variabilelor care
determină mărimea vânz ărilor și de prevedere a valorii lor în anul de plan.
Tehnicile de extrapolare reprezint ă, cel mai adesea, o ajustare a evolu ției
istorice a vânz ărilor în jurul unei curbe continue, care surprinde tendin ța ce s-a
manifestat anterior ș i care poate fi men ținută în viitor, dac ă rămân neschimbate
condițiile economice.
Estimarea ș i extrapolarea acestei curbe se poate face prin patru metode:
a) ajustarea printr-o func ție matematic ă;
b) ajustarea exponen țială;
c) ajustarea dup ă media mobil ă;
d) previziunea varia țiilor sezoniere.
a) Ajustarea printr-o func ție matematic ă poate surprinde o mulț ime de ten-
dințe ale vânz ărilor, cele mai frecvente fiind cele ale unei drepte, ale unei curbe ex-
ponențial sau cele ale unei parabole.
Când tendin ța observat ă se ajusteaz ă sub form a unei drepte, ec uația sa este
de forma (figura 8.2.).
y = a + bx , în care:
y = cifra vânz ărilor;
x = principala variabil ă explicativă a vânzărilor, care poate fi: puterea de
cumpărare a beneficiarilor, un indicator dominant macroeconomic sau de ramur ă
(consumul de electricitate, comer țul exterior) sau timpul;
a și b = parteneri ai dreptei.
Figura 8.2. Reprezentarea grafică a ajustării după o dreaptă
Dacă ajustarea tendin ței se face prin metoda celor mai mici p ătrate, atunci
parametrii a și b se determin ă după relațiile:
∑∑
−− −=2
ii i
) x x () y y )( x x (b
a = x b y− în care:
Universitatea Spiru Haret
142xi) x ( = valori ale variabilei explicative în diferite momente i, respectiv media
aritmetică a acestora;
yi) y ( = idem pentru cifra vânz ărilor.
Dacă tendinț a vânzărilor urmărește o curbă exponențială, atunci ecua ția este
de forma (figura 8.3.):
(a) y = a · bx forma putere :
(b) y = a · xb curba exponen țială
Figura 8.3. Ajustarea vânz ărilor după o curbă exponențială (a) și putere (b)
Fiind ecua ții de ordin superior, calculul parametrilor a și b este dificil de
efectuat. De aceea, ecua țiile se liniarizeaz ă prin logaritmare și se trateaz ă în conti-
nuare ca și ecuația dreptei:
(a) log y = loc a + x log b, în care notă m:
Y = log y
A = log a
B = log b, iar ecua ția devine:
Y = A + x B în care variabila explicativ ă x este direct propor țională cu log y
sau
(b) log y = log a + b log x, care se poate scrie astfel:
Y = A + b X, în care x este direct propor țional cu log y.
Când tendin ța vânzătorilor urm ărește o parabolă, ecuația este de forma
(figura 7.4.):
∗
iy = a + b 1xt + b 2xt
2
i ) y y (∑∗− = min
y = a + b 1x + b 2×2
în care t = 1, 2 … T observa ții ale evolu ției variabilei x.
Universitatea Spiru Haret
143
Figura 8.4. Ajustarea vânz ărilor după o parabol ă
Or, minimul acestei expresii se obț ine în punctul în care derivatele par țiale, în
raport cu b 2 și b1, sunt egale cu zero. De aici rezult ă un sistem de 3 ecua ții de ordin
superior, a c ăror rezolvare conduce la ob ținerea valorii celor doi coeficienț i b2, b1
și, în cele din urm ă, a parametrului a.
b) Ajustarea exponen țială, diferențiată a trecutului apropiat și a trecutului
îndepă rtat constă în a găsi cea mai bun ă aproximare care s-a f ăcut în previziunile
anterioare, aproximare după care se va face previziunea în anul de plan. Aproxi-
marea const ă în asocierea unor coeficien ți diferenț iați pentru vânz ările anterioare
(mai recente sau mai îndepă rtate), pentru a obține cea mai bun ă estimare a vân-
zărilor în anul de plan:
(1) Κ + − + − + − = +− −∗ 2
2 t 1 t t t b ) b 1 ( y b ) b 1 ( y ) b 1 ( y 1 y
Coeficientul b fiind inferior valorii 1, coeficien ții de ajustare (1-b)bk, în care
K = t – 1, dau importan ță din ce în ce mai mic ă vânzărilor mai îndep ărtate în trecut.
Pentru a face posibil calculul acestei ecua ții, teoretic nelimitate în timpul tre-
cut, se recurge la un calcul prin recuren ță. Astfel, pentru anul curent (t), ajustarea
vânzărilor s-ar face după ecuația:
(2) Κ + − + − + − = +− −∗
−2
3 t 2 t t 1 t b ) b 1 ( y b ) b 1 ( y ) b 1 ( y 1 y
Multiplicând aceast ă ecuație cu „b”, ea devine:
(3) Κ + − + − + − = +− −∗
−3
3 t2
2 t t 1 t b ) b 1 ( y b ) b 1 ( y ) b 1 ( y 1 y
și scăzând-o din ecua ția (1), atunci ob ținem:
) b 1 ( y by yt t 1 t− = −∗ ∗
+
unde
) b 1 ( y by yt t 1 t− + =∗ ∗
+
Previziunea vânz ărilor pentru anul de plan (t+1) se ob ține, deci, în func ție de
valorile prev ăzute și de valorile realizate efectiv în anul de baz ă (t). Singura
problemă mai dificil ă rămâne de a stabili corect coeficientul „b”, în func ție de care
Universitatea Spiru Haret
144se pondereaz ă complementar valorile prev ăzute și cele efective ale anului de baz ă.
Determinarea coeficientului „b” se realizeaz ă prin încerc ări succesive asupra
vânzărilor anterioare anului de baz ă, astfel încât abaterea între valorile prev ăzute și
cele efective să fie cât mai mic ă posibil.
c) Ajustarea după media mobil ă este folosit ă pentru vânz ări care au o
evoluț ie sezonier ă ce se dore ște a fi luat ă în calculul previziunii. Dac ă se folose ște
ca bază pentru previziune ultimul rezu ltat al mediei mobile, se spune c ă s-a
prelungit ultima evoluț ie sezonier ă constantă, ceea ce nu este întotdeauna corect.
Pentru un calcul mai exact se utilizeaz ă o funcție matematic ă prin care se ajusteaz ă
toate rezultatele mediei mobile și se extrapolează apoi func ția obținut ă pentru
perioada de plan.
d) O altă problem ă este stabilirea lungimii ciclului de varia ție sezonier ă,
întrucât orice evaluare gre șită a acestuia conduce la eliminarea principalului atu al
mediei m
obile: surprinderea unei tendin țe care are în vedere și sezonalitatea
ajustată . La nivelul unui ciclu sezonier se face media aritmetic ă a vânzărilor, apoi
se glisează spre urm ătoarea mărime a vânz ărilor, se face media ș .a.m.d.
e) Previziunea varia țiilor sezoniere constituie o prelungire a calculelor de
ajustare, pentru a surprinde și extrapola sezonalitatea. Practic, la func ția de ajustare
obținută prin metodele enun țate mai înainte se aplică o serie de coeficien ți de
tendință generală a curbei cu variaț iile sezoniere și cu abaterile vânz ărilor lunare
față de vânzările ajustate sezonieri. Coeficienț ii de sezonalitate (k) se determin ă fie
la nivelul ciclului sezonier (trimestru), fie la nivelul fiec ărui element al seriei de
date (luna), ca raport mediu între vânz ările efective și valorile ajustate dup ă curba
tendinței generale.
8.5. Bugetul produc ției
Bugetul produc ției este considerat ca buget principal, esen țial pentru previ-
ziunea activit ății din anul viitor, iar prevederile lu i sunt determinante pentru dimen-
sionarea celorlalte bugete. Bugetul produc ției este principala previziune a mijlo-
cului de a atinge finalitatea mai sus scontat ă. Ală turi de bugetul de vânzări, am bele
bugete se constituie ca bugete principale. Ele sunt determinante pentru dimensiu-
nea celorlalte bugete rezultante (de investi ții, de aprovizionare, de trezorerie).
Elaborarea bugetului produc ției cuprinde, ca și precedentul, 3 etape:
a) previziunea cantit ăților de produc ție a se fabrica (programul de produc ție);
b) previziunea (antecalcula ția) costurilor de produc ție;
c) defalcarea prevederilor bugetare pe perioade mai mici de un an și pe
fabrici, ateliere și secții de produc ție.
a) Elaborarea planului de produc ție
Planul de produc ție are ca principal obiectiv armonizarea prevederilor buge-
tului vânz ărilor cu capacitatea productiv ă a întreprinderii, în condițiile satisfacerii
cât mai bune a prevederilor comerciale ș i a utilizării cât mai depline a capacit ății
factorilor de produc ție. Cantitatea de produse de fabricat (Q f), ce decurge din
bugetul vânz ărilor, se determin ă fără dificultate, în func ție de cantitatea prev ăzută a
se vinde (Q v) și de varia ția previzibil ă a stocurilor (de produse în curs de fabrica ție
Universitatea Spiru Haret
145 și de produse finite) la începutul perioadei (S i) și la sfârș itul perioadei (S f), după
relația:
Qf = Q v – S i + S f
Datele privind stocurile ini țiale sunt furnizate de contabilitate, iar stocurile
finale se planific ă în funcție de produc ția planificat ă de fabricat și de durata de
rotație a acestor stocuri.
Cunoscând c ă indicatorul dominant în previziunea bugetar ă este produc ția de
vândut (din care am calculat produc ția de fabricat), urm ătoarea faz ă a planific ării
este „determinarea” acestei producț ii pe capacitatea de produc ție disponibil ă (luând
în calcul și prevederile bugetului de investi ții). Condi ția acestei program ări a
producției este „saturarea” capacităț ilor instalate, respectiv optimizarea utiliz ării
factorilor de produc ție, îndeosebi a echipamentelor tehnologice și a forț ei de
muncă. Pentru aceasta, fiecare întreprindere dispune de o matrice tehnologic ă a
consumurilor normate de materiale, manoper ă și utilaje pentru fiecare produs de
fabricat6.
Realizarea programului de produc ție trebuie să respecte anumite restricții
privind caracterul limitat al factorilor de produc ție atât în ceea ce prive ște volumul
lor, cât și productivitatea (randamentul) acestora. Dac ă adăugăm la toate acestea și
intenția legitim ă a conducerii întreprinderii de realizare a acestui program de
producție într-o solu ție optimală , respectiv în condi țiile maximiză rii profiturilor,
se relevă astfel complexitatea acestei probleme. Pentru rezolvarea ei se recurge,
adesea, la tehnici de optimizare (programare liniar ă, metoda PERT, teoria firelor de
așteptare, optimizarea stocurilor etc.) și la tehnici informatice (programe pe
calculator de programare optim ă a producției).
b) Previziunea (antecalcula ția) costurilor de produc ție
Este o activitate laborioas ă care va fi prezentată numai în liniile ei generale.
Odată stabilit programul de produc ție, antecalcula ția costurilor const ă, mai întâi, în
separarea (identificarea) cheltuielilor directe pe produs (cu materiale, manoper ă și,
eventual, cu utilaje) de ( și) cheltuielile indirecte (comune și generale de între ținere,
funcționare ș i administrare a întreprinderii).
Rezultatele antecalcula ției costurilor p e rmit elaborarea a patru bugete deri-
vate din bugetul produc ției:
• bugetul materialelor consumate;
• bugetul manoperei directe;
• bugetul amortiz ărilor de utilaje direct afectabile;
• bugetul cheltuielilor generale de produc ție.
Antecalcula ția costului de produc ție unitar (c) se face pe articole de calcu-
lație, alcătuite în func ție de separarea cheltuielilor directe și indirecte în raport cu
producția7.
Cheltuielile direct repartizate pe produse cuprind dou ă articole de calcula ție,
materiale directe (Md), salariile și cheltuielile sociale directe (Sd), calculabile în
________________
6 I. Stancu, Proiect economic nr.1, Tipografia ASE, Bucure ști, 1989, p. 14.
7 I. Stancu, op.cit., p. 23-24.
Universitatea Spiru Haret
146funcție de consumurile de materiale (mn) și de manoper ă (sn), ș i în funcție de
prețurile (pr) și tarifele (tr) în vigoare.
Md = mn · pr (1)
S d = s n · t r ( 2 )
Cheltuielile indirecte, planificate independent de produc ția fizică, se
repartizeaz ă pe produse cu ajutorul unor chei succesive de repartizare și conduc la
formarea diferitelor trepte ale costului unitar: de sec ție, de uzină și complet
comercial:
CIFU = Sd · k1; k1 = CIFU totale/Sd totale pe sec ții (3)
CCS = Sd · k2; k2 = CCS totale/Sd pe sec ții (4)
în care: CIFU ș i CCS = cheltuieli cu între ținerea și funcționare utilajelor, respectiv
cheltuielile comune ale sec țiilor (unitare)
Md + Sd + CIFU + CCS = Cs (cost de sec ție unitar)
CGI = Cs ·f3; k3 = CGI total/Cs totale (5)
în care:
CGI = cheltuielile generale ale întreprinderii (unitare)
Cs + CGI = Cuz (cost de uzin ă unitar)
CD = Cuz · k4; k4 ) CD total/Cuz totale (6)
în care:
CD = cheltuielile de desfacere (unitare) Cuz + Cd = Cc (cost complet comercial unitar)
c) Bugetul activit ăților administrative
Administra ția întreprinderii ș i a subunităț ilor acesteia asigur ă desfășurarea
normală a activității economice fă ră a participa direct la procesul de produc ție. Această
contribuție indirectă la exploatarea întreprinderii face dificilă comensurarea rezul-
tatelor activit ății administrativ-gospod ărești și aprecierea utilităț ii reale a acesteia,
în condițiile în care asist ăm la o tendință de creștere a volumului cheltuielilor
comune și generale.
Aceste particularit ăți ale activit ăților administrative decurg din influen ța unor
factori specifici, cum ar fi8:
1) natura complex ă a cheltuielilor comune ș i generale, respectiv cheltuielile
de personal, de materiale, de servicii, de între ținere și funcționare a echipamentelor
tehnice, informatice, telematice etc.;
2) calificarea de înalt ă specializare a personalului func țional, remunerat cu
salarii corespunz ătoare, care determină cea mai mare parte a cheltuielilor generale;
3) integrarea tot mai larg ă a informaticii în serviciile func ționale, care nu a
condus la câ știgurile de productivitate a șteptate, ci a amplificat activitatea admi-
nistrativă;
________________
8 M. Gervais, Contrôle de gestion , Ed. Economica, Paris, 1991, p. 385-386.
Universitatea Spiru Haret
147 4) relativa diferen ță culturală între personalul func țional orientat, în general,
spre reflexie și personalul operativ orientat, în principal, spre ac țiune și, de aici, o
înțelegere mai puț in exactă a utilităț ii activității fiecăruia;
5) instinctul de protec ție a personalului func țional, care, în absen ța unei
unități de măsură a activităț ii proprii, amplific ă importan ța muncii lor, pentru a
câștiga aprecierea din partea superiorilor.
Un buget al administra ției trebuie s ă armonizeze influen ța acestor factori ș i să
crească utilitatea real ă a acestor activităț i. Asemenea obiective sunt dificil de atins,
ca urmare a presiunii șefilor de servicii de a adjudeca cea mai mare parte din buge-
tul cheltuielilor generale.
În literatura și practica interna țională s-au sintetizat, totu și, câteva tehnici de
raționalizare a cheltuielilor generale, dintre care prezent ăm liniile generale a trei
dintre acestea:
Analiza valorii cheltuielilor generale9 constă în determinarea costurilor ser-
viciilor func ționale neproductive, a inconvenientelor renun țării la aceste servicii și
în decizia de reducere a cheltuielilor generale pentru serviciile la care economia de
cost, prin abandonarea lor, este mai mare decât inconvenientele rezultate. Aceast ă
analiză laborioasă este declan șată de fixarea unui obiectiv general de reducere a
cheltuielilor administrative cu 30% pentru fiecare serviciu func țional. Procentul
este arbitrar, dar destul de an trenant în identificarea activit ăților mai puțin impor-
tante pentru administra ția întreprinderii.
Costurile, precum și inconvenientele, sunt evaluate atât de serviciile furnizoare
de activit ăți, cât și de cele beneficiare ale respectivelor activit ăți. Analiza valorii
cheltuielilor generale are meritul identific ării și diminuă rii cheltuielilor pentru
activități mai puțin utile, îmbun ătățirea raportului co st/beneficii, cre șterea cooper ării
între serviciile func ționale, a creativit ății și a spiritului de inova ție.
Această tehnică poate fi îns ă sursa unor conflicte între servicii și între func-
ționarii aceluia și serviciu, atunci când nu este bine motivat ă și bine stăpânită în
ceea ce prive ște aplicare ei.
Bugetul pe b a
ză zero10 presupune reconstituirea întregii administra ții a între-
prinderii, pornind de la zero, cu modulele de activit ăți cele mai utile, eliminând
modulele cele mai pu țin utile. În încercarea de a justifica în detaliu și de la originea
sa (baza zero) orice post de cheltuial ă de care r ăspunde, fiecare șef de serviciu face
proba necesit ății și utilității activității care ocazioneaz ă respectiva cheltuial ă.
Utilizarea fiș ei de „angajament” constă în utilizarea unei fi șe duble pentru
fiecare angajament de cheltuial ă generală semnificativ ă.
În fișă, responsabilul activităț ii funcționale va înscrie în termeni concre ți
necesitatea, utilitatea, durata și costurile antrenate de respectiva activitate, în raport
cu un contract de activitate încheiat cu conducerea întreprinderii sau în raport cu
atribuțiile ce decurg din fi șa postului și/sau din regulamentul de ordine interioar ă. ________________
9 John Neuman, Exorcisez vos frais généraux, Harvard, „L’Expansion” nr. 5, 1977.
10 Peter Pyhrr, A Zero Base Budgeting, Harvard „Business Review”, november-
december 1970.
Universitatea Spiru Haret
148Acest document poartă semnătura responsabilului activit ății și a conduc ătorului
ierarhic, dup ă care se depune spre p ăstrare. La scaden ța contractului sau la sfâr șitul
unei perioade bugetare se face analiza concordan ței dintre rezultatele efective
obținute în activitatea func țională respectiv ă și obiectivele stabilite în prima parte a
fișei de „angajament”.
Constată rile analizei se înscriu în partea a doua a fi șei, dând astfel posibi-
litatea stabilirii unei concordan țe între angajamente și realitate, prin care se apre-
ciază gradul de încredere în consecin ța acțiunii, în realismul previziunii privind
necesitatea, utilitatea și costurile anterioare și în capacitatea responsabilului de a
coordona realizarea respectivei activit ăți.
Universitatea Spiru Haret
149
9. PREVIZIUNEA TREZORERIEI
Trezoreria eviden țiază rezultatul întregii activit ăți a întreprinderii și modul de
respectare a cerin țelor echilibrului financiar. Aceasta este un element esen țial și,
totodată, principala restric ție a gestiunii financiare a întreprinderii. Nu întotdeauna
o întreprindere care încheie exerci țiul cu profit are și o trezorerie pozitiv ă (disponi-
bilități în bancă și în casă). Și aceasta datorită decalajului dintre înregistrarea în
contabilitate a veniturilor și cheltuielilor și scadența lor ca încasă ri și plăți, decalaj
care poate fi hot ărâtor pentru soarta financiar ă a întreprinderii. Din eviden țele
statistice rezult ă că partea cea mai mare a falimentelor se datorează slăbiciunilor în
gestiunea trezoreriei.
Preocupările tot mai intense pentru gestiunea trezoreriei sunt motivate de
unele fenomene de instabilitate economic ă atât macro, cât și microeconomic ă: creș-
terea infla ției, a ratei dobânzii, precum și scăderea ratelor de rentabilitate și a gra-
dului de autofinanț are. Soldul crean țelor în lei este a fectat de infla ție, creditele de
trezorerie su
nt reînnoibile la rate de dobând ă variabile, ratele de rentabilitate nu
asigură recapitalizarea întreprinderii etc. De asemenea, crean țele și datoriile în
valută au impact direct asupra trezoreriei, impact amplificat de riscul valutar (al
ratei de schimb).
9.1. Noțiunea de trezorerie
Într-un capitol al acestei lucr ări, trezoreria a fost definită ca surplusul de surse
de finanțare ce se degaj ă din întreaga activitate economic ă, respectiv diferen ța
dintre fondul de rulment și nevoia de fond de rulment. Defini ția de mai sus are un
caracter mai mult teoretic, bazat pe teoria echilibrului financiar al întreprinderii. De
aceea, ea este mai pu țin operațională pentru o gestiune eficient ă a trezoreriei.
O definire mai adecvată a trezoreriei poate fi dat ă de suma elementelor cons-
titutive ale acesteia, ca active și pasive de trezorerie. Elementul de baz ă în aceast ă
nouă definire îl reprezint ă lichiditățile (disponibilit ățile bănești, cash-ul efectiv),
dar alături de ele apar activele financiare de trezorerie ( cash-ul echivalent), iar în
pasiv apar concursurile bancare sub forma creditelor de trezorerie ș i a celor de
scont (tabelul 9.1.).
Așadar, relația de determinare a trezoreriei este:
Și în aceste condi ții: TREZORERIA ⋚ LICHIDIT ĂȚILE TREZORERIA = LICHIDIT ĂȚI + ACTIVE FINANCIARE
DE TREZORERIE – PASIVE DE TREZORERIE
Universitatea Spiru Haret
150Tabelul 9.1.
Componen ța activelor și pasivelor de trezorerie
IMOBILIZ ĂRI
ACTIVE CIRCULANTE CAPITALURI PERMANENTE
DATORII DE EXPLOATARE
ACTIVE DE TREZORERIE PASIVE DE TREZORERIE
– Lichidități (în contul curent ș i în casă )
– Active financiare de trezorerie
– valori mobiliare de plasament
(titluri, bilete de trezorerie și certificate
de depozit în portofoliu)
– efecte comerciale de încasat (cam-
bii, bilete la ordin, cecuri etc.) – Soldul creditor al contului curent
– Credite de trezorerie (def icite de trezorerie)
– Credite de scont (efecte comerciale de pl ătit)
Având în vedere c ă atât trezoreria pozitivă , cât și cea negativă antreneaz ă
costuri de gestiune (de oportunitate, prin nefructificarea excedentului de trezorerie
și costuri de finanț are, prin credite noi, a deficitului de trezorerie), func ția de tre-
zorerie este una dintre cele mai responsabile pentru soarta întreprinderii. Cel mai
adesea, aceast ă funcție este îndeplinită de vicepre ședintele financiar, de directorul
financiar sau de c ătre managerul de trezorerie. Indi ferent care este acea persoan ă,
ea trebuie s ă aibă întregul concurs al conducerii întreprinderii pentru a dezvolta
activ și operativ o gestiune eficient ă a trezoreriei, ca premis ă pentru prosperitatea
întreprinderii.
Între obiectivele gestiunii de trezorerie cupr indem, în primul rând, urm ătoarele:
(1) evitarea pierderilor, în zilele de decontare, la încasă rile și plățile prin
bancă ale întreprinderii;
(2) creșterea operativităț ii încasării creanțelor întreprinderii, f ără a afecta
politica față de clienți;
(3) eșalonarea echilibrată și degajată a scaden țelor obliga țiilor de plată ale
întreprinderii;
(4) obținerea celui mai bun credit și la cel mai mic cost real al acestuia;
(5) asigurarea unui sold „0” al trezoreriei, care nu antreneaz ă nici costuri
de finanțare și nici costuri de oportunitate;
(6) optimizarea utiliz ării excedentului de trezorerie, prin cea mai bun ă pla-
sare a lichidit ăților, care s ă asigure rentabilitatea, siguran ța și lichiditatea optime.
Toate aceste coordonate ale gestiunii trezoreriei sunt derivate din obiectivul
general al finanț elor întreprinderii, respectiv creșterea valorii capitalurilor sale
proprii. Gestiunea trezoreriei regrupeaz ă, deci, „ansamblul deciziilor, regulilor și
procedurilor care asigur ă, la costul cel mai redus, men ținerea echilibrului financiar
instantaneu al întreprinderii”1. Cele prezentate mai sus ne ofer ă prilejul de a v ă
recomanda o lucrare românească cu dezvolt ări foarte interesante ale conceptelor de
trezorerie, gestiunea trezoreriei, previziun ea trezoreriei etc. De asemenea, lucrarea
prezintă o foarte original ă expunere a corela ției dintre profit și trezorerie și, pe un
plan mai general, a conexiunii dintre circuitul contabil „cheltuieli-venituri” și cel
financiar „pl ăți-încasă ri”. ________________
1 Niculae Feleag ă, Ion Iona șcu, Tratat de contabilitate, Editura Economică , 2000,
vol. II, p. 134-135 și următoarele.
Universitatea Spiru Haret
151 9.2. Bugetul de trezorerie
Scopul unei politici de trezorerie îl constituie st ăpânirea fluxurilor financiare,
sincronizarea încasă rilor cu pl ățile, pentru a asigura permanent capacitatea de plată
a întreprinderii. Dac ă echilibrul nu poate fi atins în condi ții acceptabile (gradul
crescut de îndatorare, descoperirea fa ță de risc etc.), atunci se pot revizui ansamblul
bugetelor anuale ș i, cel mai adesea, politica creditelor pentru clien ți, ritmul de
investiții etc.
Pentru previziunea trezoreriei sunt necesare date statistice privind perioadele
anterioare, în scopul de a aprecia ritmul transform ării cheltuielilor și veniturilor în
fluxuri de trezorerie (încas ări = cash-in-flow -uri și plăți). În func ție de evoluț ia
fenomenelor financiare, seriile de date statistice se conformeaz ă unor legi de mani-
festare a evenimentelor întâmpl ătoare.
Bugetul de trezorerie are ca func țiune previziunea încas ărilor și a plăților,
pornind de la planificarea cheltuielilor, din care sunt excluse cele nepl ătibile (cum
ar fi amortiză rile și provizioanele calculate) și de la planificarea veniturilor, din
care sunt excluse cele neîncasabile (respectiv producț ia stocată, vânzările pe credit
etc.)2. Astfel, încasările vor cuprinde:
a) vânzări cu plata imediat ă;
b) încasarea vânz ărilor pe credit (din perioada anterioar ă);
c) vânzările de valori mobiliare;
d) vânzările de imobiliz ări;
e) obținerea unui împrumut sau vânzarea unei noi emisiuni de titluri;
f) încasarea chiriilor, dobânzilor, dividendelor și a altor venituri.
Plățile vor cuprinde, de asemenea, achitarea previzibil ă a următoarelor datorii:
a) plata cump ărărilor la vedere și pe credit (din perioada anterioar ă);
b) plata salariilor și a cheltuielilor sociale;
c) plata cheltuielilor de exploatare, de administra ție și de desfacere;
d) vărsarea impozitelor și taxelor la bugetul statului;
e) achizițiile de imobiliz ări;
f) plata dobânzilor ș i a ratelor scadente la creditele anterioare;
g) răscumpărarea titlurilor emise de întreprindere;
h) vărsarea dividendelor c ătre acț ionari.
În funcție de datele disponibile și de interesele gest
iunii financiare, se pot
face previziuni ale trezoreriei în bugetele lunare, trimestriale, semestriale sau
anuale. Se în țelege că exactitatea estim ărilor este mai mic ă pentru orizonturi de
timp mai mari (semestru, an). De asemenea, în func ție de modalitatea de luare în
calcul a încas ărilor și plăților, se pot distinge un buget brut de trezorerie, cuprin-
zând toate încas ările și plățile perioadei, și un buget net, obținut prin ajustarea
profitului net cu veniturile și cheltuielile, care nu antreneaz ă încasări, respectiv pl ăți,
rezultând evolu ția previzibil ă a fluxului de trezorerie (cash-flow ) al întreprinderii.
________________
2 I. Stancu, op.cit., p. 951.
Universitatea Spiru Haret
1529.3. Elaborarea bugetului de trezorerie
Elaborarea bugetului de trezorerie este ultima etap ă a procesului de bugetare
a întreprinderii, iar trezoreria va fi, în mod firesc, rezultanta previziunilor din cele-
lalte bugete: al vânz ărilor, al aprovizion ărilor, al cheltuielilor de personal, al inves-
tițiilor, al administra ției etc. Totodat ă, echilibrul trezoreriei dintre încas ări și plăți
este obligatoriu ș i determin ă ajustări necesare în prevederile celorlalte bugete.
Elaborarea bugetului de trezorerie presupune existen ța a patru documente de
evidență și previziune: bilanțul de deschidere al perioadei de gestiune (respectiv,
bilanțul exercițiului încheiat), contul previzional de profit și pierdere, planul de
investiții și de finanțare și bilanțul previzional. Trezoreria este, de altfel, deter-
minată de fluxurile de trezorerie ale perioadei de gestiune , determinate la rândul lor
de veniturile ș i cheltuielile perioadei (vezi contul de profit și pierdere) și de modifi-
carea soldurilor crean țelor ș i datoriilor de la începutul și sfârș itul perioadei:
În elaborarea bugetului de trezorerie, două sunt fazele mai importante:
(1) previziunile încas ărilor și plăților și (2) determinarea și acoperirea soldurilor de
trezorerie care rezultă din compararea încasă rilor cu pl ățile. În ceea ce prive ște faza
a doua, și aceasta cuprinde trei opera ții: (a) determinarea soldurilor de trezorerie și
a soldului minim permanent de cash înainte de acoperire; (b) acoperirea, prin cre-
dite, a deficitului de trezorerie sau plasarea pe pia ța financiar ă a excedentului de
trezorerie. Costul creditelor genereaz ă plăți suplimentare care majoreaz ă necesarul
de finanțat, iar plasamentele de trezorerie sunt aduc ătoare de venituri care majo-
rează încasă rile. Având în vedere aceste ultime influenț e, se realizeaz ă operația
finală (c), respectiv elaborarea bugetului definitiv de trezorerie.
Orizontul de previziune al trezoreriei este diferit, în func ție de obiectivele
urmărite de gestiunea financiară și în funcție de scaden țele încasă rilor și plăților
întreprinderii. Un buget de trezorerie poate fi încheiat pe un an, dac ă se urmărește
profitul anual al trezoreriei sau dac ă întreprinderea este de talie mic ă și are
scadențe, la î n
casări și la plăți, trimestriale sau mai mari de 90 de zile. Orizontul de
previziune poate fi de câteva luni (4-6 luni), dac ă se urmărește optimizarea finan-
țării pe termen scurt sau dac ă scadențele sunt lunare ș i mai mari de 30 de zile. În
sfârșit, cel mai adesea, orizontul de timp este de la o zi la o lun ă, în care se urm ă-
rește graficul zilnic al încas ărilor și plăților, cu scaden țe chenzinale, decadale ș i
semidecadale.
Universitatea Spiru Haret
153 O previziune pertinentă a trezoreriei se face, la nivel anual, cu defalcare pe
luni și cu o detaliere pe să ptămână pentru primele dou ă sau trei luni ale anului de
plan. Previziunea va fi revizuită permanent în tot cursul anului și detaliată după
necesităț i. În mod concret, construcția unui buget de trezorerie urmărește suc-
cesiv, pe fiecare perioad ă de previziune (lun ă, trimestru, semestru), fazele enun țate
mai sus (tabelul 9.2.).
Tabelul 9.2.
Întocmirea bugetului de trezorerie
Faze Simbol Operații
A SOLDUL INI ȚIAL AL TREZORERIEI (S 0)
B (+) Încasări din activitatea de exploatare:
• încasări din activitatea de baz ă
• vânzări din alte activităț i
• subvenții de exploatare
• alte încas ări din exploatare
C (-) Plăți pentru activitatea de exploatare:
• cumpărări materii prime și materiale
• impozite și taxe
• cheltuieli de personal
• alte cheltuieli de exploatare
D EXCEDENTUL TREZORERIEI DE
EXPLOATARE (ETE = B – C)
E Alte încasă ri:
• venituri financiare (dobânzi, dividende de încasat)
• creșteri de capital
• creșterea creditelor pe termen lung
• subvenții pentru investi ții
• vânzări de active imobilizate (mijloace fixe)
• alte încas ări
F Alte plăți:
• cheltuieli financiare (dobânzi, comisioane de pl ăți)
• rambursarea creditelor pe termen lung
• achiziții de active fixe
• impozitul pe profit
• dividende
• alte plăți (1) Previziunea încasă rilor și plăț ilor
G SOLD DIN OPERAȚ IUNI DE CAPITAL ȘI DIN
ACTIVITATEA FINANCIAR Ă ȘI EXCEPȚIONALĂ
(G = E – F)
(2a) Determinarea
soldului de trezorerie,
înainte de acoperire H SOLD DE ACOPERIRE ÎNAINTE DE ACOPE-
RIRE
H = A ± D ± G
(2b) Acoperirea soldu-
rilor de trezorerie I Concursuri bancare:
• soldul creditor al contului curent
• credite (noi) de trezorerie
• credite (noi) de scont
Universitatea Spiru Haret
154Faze Simbol Opera ții
J Costul creditelor
K Active de trezorerie
• plasamente
• lichidități
L Încas ări din plasamente de trezorerie
(2c) Determinarea soldului
final de trezorerie M SOLD FINAL DE TREZORERIE (S 1)
M = A ± D ± G – J(+L)
9.4. Previziunea încas ărilor și plăților
Previziunea vânz ărilor este opera ția fundamentală pentru procesul de buge-
tare al întreprinderii și, în ultim ă instanță, pentru elaborarea bugetului de trezorerie.
De la cifra vânz ărilor pornesc previziunile pentru aprovizionă ri, pentru personalul
necesar, pentru investiții etc. (a se vedea bugetul vânz ărilor). Odat ă stabilite cifra
vânzărilor anuale și repartizarea ei lunar ă, previziunea încas ărilor din aceste vân-
zări se fundamenteaz ă pe o eviden ță statistică a eș alonării în timp a încas ării veni-
turilor lunare.
În funcție de ramura economic ă, între momentul vânz ărilor și cel al încas ă-
rilor corespunz ătoare exist ă un decalaj semnificativ de la 30 la 90 de zile. Previziu-
nea încasărilor trebuie s ă țină cont, în continuare, de modificările ce vor avea loc în
structura vânz ărilor și în gradul de solvabilitate al clienț ilor întreprinderii, care vor
influenț a decalajul între datele livr ărilor și cele al e încasărilor.
În previziune
a încasărilor se au în vedere și încasările estimate punctual din
vânzările (cesiunea) de active corporale și financiare, din emisiunea de ac țiuni noi,
din primirea de credite noi, din chirii, di vidende, dobânzi la plasamente externe de
capital al întreprinderii.
Previziunea pl ăților se face, în principiu, la fel cu cea a încas ărilor, pornind
de la previziunea cheltuielilor ș i de la eșalonarea previzibilă a plăț ilor pentru aceste
cheltuieli. Natura diferit ă a cheltuielilor determin ă o serie de particularit ăți atât în
privința previziunii m ărimii lor anuale, cât și a eșalonă rii scaden ței lor de plată .
Aprovizion ările cu materiale se planific ă în corelație cu stocurile și cu previ-
ziunea aprovizion ărilor, în func ție de programul de fabrica ție (în industrie, cons-
trucții, agricultur ă etc.) sau în func ție de programul de comercializare (în comer ț).
Scadențarea la plat ă a acestor aprovizion ări se face într-un mod similar cu previziu-
nea eșalonă rii încasărilor.
Previziunea cheltuielilor de personal se face în func ție de politica întreprin-
derii privind
resursele umane, în c ontextul obiectivelor financiare urm ărite și al
dinamicii acestora (angajă ri, concedieri, pension ări, recalific ări, promov ări etc.).
Scadența plăț ii salariilor nete este chenzinal ă, în timp ce plata cheltuielilor sociale
este, de regul ă, lunară.
Impozitele ș i taxele au termene fixe de plat ă și adesea lunare. M ărimea lor se
determină în funcție de veniturile, respectiv profitul întreprinderii.
În previziunea pl ăților se au în vedere și scadențele previzibile ale pl ăților din
celelalte bugete: de investi ții și de finan țare (cesiuni, achiziț ii de mijloace fixe,
împrumuturi, ramburs ări datorii financiare), de exploatare (plata dividendelor cuve-
nite pentru anul anterior) etc.
Universitatea Spiru Haret
155 9.5. Acoperirea soldului de trezorerie
Pentru acoperirea soldului previzional deficitar se impun a fi luate, mai
întâi, unele m ăsuri ce decurg dintr-o logic ă firească a gestiunii trezoreriei. În pri-
mul rând, se acț ionează pentru avansarea unor încas ări (prin reducerea volumului
și/sau a duratei creditelor comerciale acordate clien ților sau prin solicitarea înca-
sării în avans a unor vânz ări) și pentru amânarea (în condi ții legale) a unor plăț i
(prelungirea creditelor-furnizor). În al doilea rând, se încearc ă renunț area, pentru
moment, la efectuarea unor cheltuieli (investi ții, dividende etc.). În al treilea rând,
se acționeaz ă pentru realizarea unor încas ări care nu sunt din produc ție (vânzarea
unor active fixe sau circulante disponibile etc.). Soldul deficitar, rezultat în urma
acestor m ăsuri, urmeaz ă a fi acoperit din credite noi de trezorerie și de scont, a
căror selecț ie și dozare ț ine de „arta” trezorierului de a optimiza m ărimea costului
real al acestora (a se vedea capitolul privind gestiunea ciclului de exploatare).
În ceea ce prive ște fructificarea unei pozi ții excedentare a trezoreriei, mai întâi
este necesar ă o analiză a provenien ței acestui sold previzional excedentar. El poate
proveni fie dintr-un fond de rulment prea mare, ca urmare a contract ării unor datorii
financiare f ără o întrebuin țare imediat ă, fie dintr-o nevoie a fondului de rulment mai
mică (determ
inată de o scaden ță a plăț ilor mult mai mare decât cea a încas ărilor (cazul
societăților din comer țul cu amănuntul). În primul rând, se pune problema negocierii
(alegerii) între costul datoriilor financiare (pe termen lung) și randamentul plasa-
mentelor pe termen scurt, de și, în principiu, cele dou ă operațiuni nu sunt compatibile
(nu se fac atrageri de capital pe termen lung pentru a fi plasate pe termen scurt). În al doilea caz, mai des întâlnit (în gestiunea financiar ă), se urmărește un plasament de
trezorerie cât mai rentabil, cât mai pu țin riscant și cu cea mai bună lichiditate.
În vederea optimiz ării plasamentelor, gestionarul are în vedere condi țiile pe
care le ofer ă piața monetar ă și cea de capital. Se pot face urm ătoarele plasamente
de trezorerie:
a) plasamente monetare negociabile (contracte de plasament ce nu pot fi
vândute prin scontare, andosare sau negociere la burs ă); depozite la termen, bonuri
de casă, operațiuni de răscumpărare etc.;
b) plasamente monetare negociabile: certificate de depozit, bilete de trezo-
rerie, bonuri de tezaur etc.;
c) plasamente financiare: acțiuni, obliga țiuni, opțiuni etc.
De regulă, cu cât un plasament se face pe termen mai lung, cu atât el este mai
rentabil, dar mai pu țin lichid și invers. Dar cu m
părarea unor titluri, emise de socie-
tăți comerciale cu o foarte bun ă poziție în burs ă, are cele mai mari șanse de a opti-
miza plasamentele de trezorerie. Acestea au rentabilitate ridicat ă, risc redus și
lichiditate crescut ă, prin negociabilitatea la burs ă a titlurilor de cump ărare.
9.6. Gestionarea soldului de trezorerie
Sunt două abordări teoretice ș i practice ale gestiunii eficiente a soldului de
trezorerie:
¾ a excedentului de trezorerie, a plasării acestuia în valori mobiliare
(VMP) și a vânzării sau cump ărării de VMP astfel încât s ă se dispună permanent de
un sold optim de trezorerie ( cash) pentru lichiditatea necesar ă întreprinderii;
Universitatea Spiru Haret
156¾ a deficitului de trezorerie a solicit ării unei linii de credit de trezorerie,
cu un plafon maxim de utilizare și/sau cu costuri majore pentru depășirea plafo-
nului prin care se asigur ă aceeași lichiditate necesar ă a întreprinderii.
În ambele abordă ri, optimul se obț ine la echilibrul (compensarea) între utilita-
tea dispunerii de cash pentru pl ăți scadente și costul procur ării acestui cash:
¾ comisioane de brokeraj ș i alte cheltuieli administrative pentru vânzarea
sau cump ărarea de VMP;
¾ dobânzi, comisioane și alte cheltuieli pentru ob ținerea și utilizarea liniei
de credit de trezorerie.
Soldul optim de trezorerie ob ținut prin fiecare din cele dou ă proceduri este
însoțit de un cost de oportunitate, respectiv dobânda ce s-ar fi ob ținut din plasarea
lui în active f ără risc (bonuri de tezaur).
În acest capitol vom aborda problematica optimiz ării soldului de cash ca
excedent de trezorerie, urmând ca aceea și optimizare bazat ă pe solicitarea unei
linii de credit s ă fie prezentat ă în capitolul privind gestiunea creditelor de trezorerie
și de scont.
Modelul Baumol3 este o adaptare a modelului Wilson-Whitin de gestiune a
stocurilor la optimizarea soldului (stocului) de cash . Ca și gestiunea stocurilor,
procurarea (aprovizionarea) soldului de cash (optim) necesar ș i păstrarea (depozi-
tarea) acestuia generează costuri c a de procurare ș i cd de păstrare care au evolu ție
contradictorie. Cu cât soldul de cash este mai mare ( și mai confortabil pentru asigu-
rarea de lichidit ăți), cu atât c a sunt mai mici și cd mai mari. Invers, cu cât soldul de
cash este mai mic, cu atât c a sunt mai mari și cd sunt mai mici.
Soldul optim de cash (S optim) se obține prin minimizarea costului total C T în
funcție de diferite m ărimi ale soldului de cash . Derivata întâi C T în raport cu
mărimea soldului de cash, egalat ă cu zero, ne conduce la urm ătorul model:
da
optimcc anuale Plăți 2S⋅ ⋅=
în care:
ca = costuri de brokeraj și administrative pe unitatea (pachetul) de VMP vândute;
cd = costul de oportunitate, respectiv rata dobânzii fă ră risc la bonurile de
tezaur.
Soldul optim de cash se află în relație invers propor țională cu rata dobânzii
fără risc. Este firesc s ă avem un sold de cash mai mic atunci când costul de oportu-
nitate al acestuia cre ște.
Având în vedere c ă soldul de trezorerie optim de procurat va fi dat în consum
pentru plăți până la epuizare și reînnoire cu un nou stoc, imobilizarea de capital în
acest activ este soldul optim pe jum ătate (figura 8.1.).
Sold mediu =
20 Soptim+
________________
3 W.J. Baumol, The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach,
„Quarterly Journal of Economics”, 66, November, 1952, p. 545-556.
Universitatea Spiru Haret
157
Figura 9.1. Reconstituirea soldului optim de cash
Durata medie între dou ă reconstituiri este o durat ă de rotație de forma:
Doptimă =
anuale Plati306 Soptim⋅
Modelul Miller-Orr4 presupune o ipotez ă foarte restrictivă : aprovizionarea o
singură dată cu soldul optim de cash și consumarea lui constant ă, zi de zi, pân ă la
epuizare, reconstituirea imediată a soldului optim ș.a.m.d. În realitate, nu se pot
prevedea varia țiile zilnice de cash-flow , acestea fiind caracterizate de o variabi-
litate aleatoare m ăsurabilă prin dispersie ( σ2). Modelul Miller-Orr are ca ipotez ă
aceea în care se consider ă că media varia țiilor de cash-flow -uri zilnice este zero, iar
varianta (dispersia lor = σ2) este pozitiv ă și de mărime finit ă.
Practic, modelul Miller-Orr î și propune g ăsirea limitei superioare a varia ției
soldului de cash și care va declan șa o cumpărare de VMP pentru fructificarea exce-
dentului de lichidit ăți. În determinarea acesteia se porne ște de la o limit ă inferioară,
prestabilit ă a fi zero sau pu țin mai sus de zero, și de la dep ărtarea (ecartul) normal ă
până la limita superioar ă.
Modelul Miller-Orr conduce la ob ținerea acestui ecart optim prin acela și pro-
ces de arbitraj între cheltuielile de brokeraj și administrative ș i costul de oportu-
nitate, respectiv rata dobânzii la bonurile de tezaur (c d = R f):
Ecart = 3 3
da2
cc 4 / 3⋅ σ ⋅
unde:
σ2 = variația (dispersia) cash-flow-rilor (a varia țiilor de cash ) zilnice.
Soldul optim care minimizeaz ă costurile totale de procurare de cash (ca) și de
oportunitate a capitalului astfel investit (c d) este de o treime din ecart plus limita
inferioară :
Soptim = Limita inferioar ă +
3Ecart
________________
4 M.H. Miller and D. Orr, A Model of the Demand for Money by Firms, „Quarterly
Journal of Economics”, 80, August 1966, p. 413-435. Plăți anuale
Universitatea Spiru Haret
158La acest nivel optim al soldului de cash vor avea aloc mai multe vânz ări de
VMP decât în cazul fix ării soldului de cash la jumătatea ecartului. Soldul de cash
la o treime de ecart minimizeaz ă însă costurile totale de tranzac ție a VMP și de
dobândă .
Aplicarea modelului Miller-Orr implic ă parcurgerea urm ătoarelor etape:
¾ fixarea limitei inferioare a soldului de trezorerie, de obicei la zero, ca
prag minim acceptat al lichidit ăților la sfâr șitul fiecărei zi. Pentru a nu afecta pl ățile
ce pot să devină scadente imediat a doua zi, se poate fixa o limit ă inferioar ă mai
mare ca zero, respectiv la media pl ăților care s-au înregistrat înainte de a avea
lichidități încasate;
¾ calculul dispersiei varia țiilor zilnice de trezorerie înregistrate în anul
anterior. Se verific ă, mai întâi, dac ă media acestor cash-flow -uri este zero. Situa ția
se complic ă atunci când varia țiile de trezorerie sunt sezoniere. Se aplic ă media
mobilă și se fixeaz ă o dispersie pe fiecare sezon;
¾ se culeg informa ții privind rata medie a dobânzii la certificatele de trezo-
rerie (bonurile de tezaur) și cheltuielile medii de brokeraj și de administrare a tran-
zacțiilor de VMP;
¾ calculul limitei superioare și nivelului optim de cash (1/3 din ecart) și
transmiterea acestor informa ții ca „ținte” de atins în gestiunea de trezorerie.
Testele de validitate a modelului au dat rezultate bune, dar numai pentru înca-
sările și plățile inpredictibile (vânz ări, aprovizionă ri etc.). Sunt îns ă plăți cu carac-
ter bine determinat atât în privinț a volumului, cât și a scaden ței: salariile, impozi-
tele etc. Pentru acestea, ca ș i pentru încas ările certe, previziunea se face în afara
modelului Miller-Orr.
Din cele prezentate rezult ă că gestiunea trezoreriei este un factor de perfor-
manță al întreprinderii într-un mediu concuren țial tot mai accentuat și, mai ales, în
condiții de instabilitate economic ă (inflație, îndatorare, curs valutar etc.).
În sens restrâns, trezoreria net ă este diferen ța dintre fondul de rulment și
nevoia de fond de rulment, respectiv excedentul sau deficitul de trezorerie. În sens
larg, trezoreria este suma activelor și a pasivelor de trezorerie. În activ, ală turi de
lichidități în cash (disponibilit ăți în bancă și în casă), apar ș i activele financiare de
trezorerie: valori mobiliare de plasament (titluri monetare ș i financiare de ținute pe
termen scurt) și efecte comerciale de încasat (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.).
În pasiv, deficitul de trezorerie se acoper ă fie din soldul creditor al contului
curent care
se poate accepta de c ătre bancă până la un anumit plafon maxim (linie
de trezorerie), fie prin credite de trezorerie punctuale (cu m ărime și scadență
prestabilite). Al ături de acestea, pot s ă apară creditele de scont, respectiv efecte
comerciale de pl ătit.
Obiectivul urmărit este asigurarea unui sold zero de trezorerie prin plasarea
eficientă, sigură și cu grad mare de lichiditate (transformare în bani) a excedentului
de trezorerie și prin acoperirea deficitului de trezorerie cu un cost minim al
capitalurilor împrumutate. Atingerea acestui obiectiv va determina cel mai mic cost al gestiunii de trezorerie (de oportun itate pentru excedent de trezorerie și de
finanțare pentru deficit de trezorerie).
Universitatea Spiru Haret
159 Bugetul de trezorerie este documentul de planificare a încas ărilor și a plă –
ților în func ție de veniturile și cheltuielile planificate a fi încasate, respectiv pl ătite
în anul viitor:
¾ încasă ri din vânz ările anului curent și din cele r ămase neîncasate în anul
de bază;
¾ încasă ri din cesiunea de active financiare (titluri, participa ții externe) și
din cesiunea de active fixe reale;
¾ încasă ri din chirii, dividende, dobânzi, penaliz ări etc.;
¾ plăți pentru aprovizion ările anului curent ș i pentru cele r ămase nepl ătite
în anul de baz ă;
¾ plăți pentru salarii și cheltuieli sociale;
¾ plăți pentru impozite, taxe;
¾ plata dobânzilor și a ratelor scadente;
¾ plata dividendelor;
¾ achiziț ii de active fixe.
Se recomand ă elaborarea de bugete de trezorerie anuale cu defalcare a preve-
derilor pe luni ș i o detaliere pe să ptămâni în primele dou ă sau trei luni ce urmeaz ă
mo
mentului de previziune.
Elaborarea bugetului de trezorerie se face pe baza datelor din bilan țul și
contul de profit și pierdere proforma (previzionate pentru anul viitor), care furni-
zează informații privind veniturile ș i cheltuielile planificate, precum și soldurile
previzionate ale crean țelor și datoriilor de la sfârș itul anului viitor ( și care se vor
executa în anul urm ător). De asemenea, se folosesc date din bilan țul de deschidere
al anului de plan pentru a ști soldurile crean țelor și al datoriilor de la sfârș itul anu-
lui de baz ă și care se vor încasa, respectiv pl ăti în anul de plan.
Elaborarea bugetului de trezorerie se face în două faze:
¾ previziunea încas ărilor ș i a plăților și a soldului minim permanent de cash;
¾ determinarea și acoperirea soldului de trezorerie, cu trei subfaze:
) determinarea excedentului sau deficitului de trezorerie;
) plasarea eficient ă, sigură și lichidă a excedentului ș i acoperirea, la
cel mai mic cost, a deficitului de trezorerie (urgentarea încasă rilor,
amânarea pl ăților, alegerea creditelor pe termen scurt, cele mai
ieftine etc.);
) elaborarea bugetului final de trezorerie.
Previ
ziunea încas ărilor din vânzări de produse și servicii se face prin apli-
carea unei regularit ăți statistice, înregistrată în anii anteriori la veniturile lunare
planificate, precum și la soldurile crean țelor de la începutul anului de plan. Se con-
sideră că ponderile încas ării veniturilor în luna curent ă și în luna urm ătoare se vor
păstra și în anul de plan. Încas ările punctuale din cesiunea de imobiliz ări și din
active financiare se vor înscrie în buget la scadenț a lor prestabilit ă.
Previziunea pl ăților pentru aprovizionă ri se face în mod similar cu previziu-
nea încasă rilor. Plăț ile predeterminate privind salariile, impozitele și taxele, achizi-
ția de imobiliz ări, plata dobânzii ș i a ratelor scadente etc. se vor înscrie în buget la
scadențele prestabilite.
Universitatea Spiru Haret
160Soldul minim permanent de trezorerie ( cash) se estimeaz ă prin aplicarea unui
model de optimizare a costului total cu formarea și păstrarea acestuia.
În caz de deficit de trezorerie înregistrat în bugetul preliminar se vor încerca
toate posibilităț ile de a ob ține o urgentare a încasă rilor, inclusiv prin acordarea de
discounturi la pre țul de vânzare, precum și toate posibilităț ile de amânare a pl ăților
în cadrul permis de clauzele contractuale. În ultim ă instanță se vor avea în vedere
credite pe termen scurt de la banc ă (credite în contul curent și credite de trezorerie)
și vânzarea (scontarea) efectelor comerciale și chiar a facturilor de încasat (credite
de scont și de facturare).
Excedentul de trezorerie se planific ă a se plasa în titluri monetare (certifi-
cate de trezorerie, certificate de depozit bancar etc.) sau în titluri financiare (ac-
țiuni, obliga țiuni etc.). Aceste titluri trebuie să aibă rentabilitate ridicată , risc scăzut
și calitatea de a fi u șor (re)transformate în bani.
Soldul minim permanent de trezorerie ( cash) se estimează fie într-o optic ă
de surplus de trezorerie care să facă față plăților scadente, fie într-o optică de linie
de credit pentru acoperirea deficitelor de trezorerie (a se vedea capitolul de gestiu-
ne a creditelor de trezorerie și de scont).
Optimizarea soldului de trezorerie pornește de la rela ția contradictorie
dintre cheltuielile de procurare a lichidit ăților necesare (costuri de administraț ie și
de brokeraj = c a) și cheltuielile de p ăstrare în stoc a lichidit ăților (costul de oportu-
nitate egal cu rata dobânzii la certificate de trezorerie = c d).
Deoarece cheltuielile c a cresc proporț ional cu num ărul de reconstituiri ale
soldului (stocului) de cash, iar cheltuielile c d descresc în acela și timp, optimul se
obține la acel num ăr de reconstituiri pentru care costul total, C T = c a + c d, este
minim. Pornind de la această posibilitate de minimizare a C T, s-au elaborat două
modele:
Baumol:
daoptimcc anuale Plati 2
21S⋅ ⋅⋅ =
Miller & Orr: optimS = 3 3
da2
cc43⋅ σ
unde:
σ2 = dispersia varia țiilor zilnice de trezorerie
În ambele modele se consideră limita inferioar ă a soldului de cash egală cu
zero. Soldul optim este astfel direct propor țional cu cheltuielile c a de procurare a
cash-ului ș i invers propor țional cu costul c d de oportunitate a soldului de cash. Plăți anuale
Universitatea Spiru Haret
161
10. GESTIUNEA CICLULUI DE EXPLOATARE
În cadrul gestiunii financiare a întrepri nderii, gestionarea ciclului de exploa-
tare este secven ța cea mai important ă datorită ponderii semnificative pe care o
dețin activele și pasivele circulante în totalul bilan țului unităților economice. Acest
capitol continuă planificarea financiar ă în domeniul necesarului de capitaluri
pentru ciclul de exploatare și finanțarea acestui necesar, inclusiv costurile și
riscurile aferente. Se fundamenteaz ă astfel un bilan ț previzional (în partea de jos a
acestuia) privind echilibrul financiar planif icat, pe termen scurt, între activele și
pasivele circulante și de trezorerie ale întreprinderii.
Gestiunea ciclului de expl oatare este cea mai important ă secțiune a gestiunii
financiare a întreprinderii. Relevan ța gestiunii ciclului de exploatare este determi-
nată, în primul rând, de ponderea ridicată (de peste 50%) a activelor ( și pasivelor)
circulante în totalul bilanț ului întreprinderilor. În al doilea rând, operaț iile ciclului
de exploatare sunt cotidiene, cu un mare grad de repetabilitate și cu o reflectare
imediată asupra situaț iei financiare, asupra rentabilit ății întreprinderii. În sfârș it,
problematica datoriilor pe termen scurt preocup ă din ce în ce mai mult gestiunea
financiară a întreprinderilor, îndeosebi a celor de m ărime mică și mijlocie (care au
cele mai ridicate rate de dobând ă).
10.1. Conțin utul gestiunii ciclului de exploatare
Scopul urm ărit de gestiune
a ciclului de exploatare este cel al oric ărei inves-
tiții de capital: cea mai eficient ă alocare a capitalului în stocuri și creanțe, în
condițiile corela ției rentabilitate-risc. Armonizarea rela ției rentabilitate-risc se rea-
lizează, în cea mai mare parte, în cadrul echilibrului dintre necesarul de active
circulante ș i sursele mobilizabile pentru finan țarea acestuia.
Răspunzând nevoii de rentabilitate, ges tiunea activelor circulante urm ărește
realizarea ciclului de exploatare cu un ni vel minim de active circulante, iar gestiu-
nea pasivelor circulante urm ărește cel mai redus cost al procur ării capitalurilor
necesare. Pentru a ră spunde nevoii de diminuare a riscului, gestiunea activelor
circulante urm ărește eliminarea rupturii de stoc, a lipsei de lichidit ăți, preocupare
însoțită de creșterea costurilor de exploatare și de diminuarea rentabilit ății. În pri-
vința pasivelor circulante se urm ăresc permanen ța surselor de finan țare, autonomia
financiară a ciclului de exploatare, preocup ări însoțite de cre șteri ale costului pro-
curării capitalurilor necesare.
Având în vedere aceste cerin țe contradictorii ale optimiz ării relației renta-
bilitate-risc, în mod concret, gestiun ea ci clului de exploatare cuprinde dou ă domenii
Universitatea Spiru Haret
162complementare de activitate: (a) determinarea necesarului de active circulante (de
stocuri, de crean țe și de lichidit ăți) și (b)determinarea modalităț ii de finanț are a
necesarului de active circulante (a fondului de rulment; a datoriilor de exploatare: furnizori, creditori etc.; a concursurilor ba ncare: credite de trezorerie, credite de
scont etc.).
Principala caracteristic ă a activelor circulante o constituie lichiditatea ridicat ă
a acestora și, deci, posibilitatea acoperirii operative din încas ări a datoriilor, a
efectuării unor plasamente de trezorerie și a păstrării unei rezerve lichide în cont și
în casă . Există un raport specific fiec ărei întreprinderi între vânz ări (cifra de
afaceri) și nivelul activelor necesare pentru rea lizarea acestora. Pornind de la acest
raport, se pot identifica trei politici de gestiune a ciclului de exploatare, cu efecte
diferite asupra rentabilit ății și riscului.
(1) O politic ă agresivă, care își propune realizarea unei cifre de afaceri
scontate cu stocuri minime. Rentabilitatea ridicat ă, intenționată prin aceast ă poli-
tică, este înso țită de riscuri mari legate de lipsa de stoc, de lipsa de lichidităț i și de
insolvabilitatea întreprinderii.
(2) O politic ă defensivă, care își propune realizarea unei cifre de afaceri
scontate cu st
ocuri și lichidități ridicate. Rentabilitatea va fi, în acest caz, afectată
de costurile suplimentare ale pruden ței în asigurarea cu stocuri a continuit ății acti-
vității de exploatare.
(3) O politic ă echilibrat ă (intermediar ă), care armonizează relația contra-
dictorie dintre rentabilitate și risc (figura 10.1.)1.
Figura 10.1. Rela ția dintre activele circulante și cifra de afaceri
În ceea ce priveș te finanțarea activelor circulante, într-o politic ă agresivă (1)
accentul cade, în principal, pe pasivele pe termen scurt (datorii de exploatare,
credite bancare etc.), care au cele mai mici costuri de procurare a lor, dar care
determină și o preocupare stresant ă de a reînnoi creditele pe termen scurt, la
dobânzi mai mari sau chiar riscul unei lipse de capital. Politica defensiv ă (2) are în
vedere finan țarea activelor circulante, în principa l, din surse permanente (fondul de
rulment), care au costuri de procurare mult mai mari, dar ș i o acoperire suficient ă
împotriva riscului de reînnoire a creditelor și a creșterii ratei dobânzii. O politic ă
__________________
1 J.M. Gagnon; N. Khoury, Traité de gestion financière, Ed. Gaëtan Morin, Québec,
1981, p. 397-400.
Active circulante (2) politic ă defensivă
(3) politic ă intermediară
(1) politic ă agresivă
Cifra de afaceri
Universitatea Spiru Haret
163 neutră (3) constă în sincronizarea dintre scaden țele activelor și pasivelor pe termen
scurt. Rentabilitatea și riscul, ce ar înso ți formarea activelor ș i pasivelor circulante,
au sensuri contrare și se neutralizeaz ă într-o oarecare m ăsură. Fondul de rulment ar
reprezenta, cum s-a mai menț ionat, marja de siguran ță pentru finan țarea activelor
circulante ș i pentru autonomia financiar ă a întreprinderii.
10.2. Gestiunea stocurilor
Desfășurarea normal ă și continuă a ciclului de exploatare necesit ă existența
unor stocuri circulante în toate fazele activit ății economice din întreprindere.
Stocurile de mijloace circulante reprezint ă cantitățile fizice de materii prime
și materiale, de produse sau de m ărfuri necesare fiec ărei faze a ciclului de exploa-
tare (aprovizionare, produc ție, desfacere), pentru a asigura desfășurarea continu ă și
ritmică a activităț ii de exploatare. Caracterului continuu al produc ției (sau al desfa-
cerilor) i se opune, din motive economice , caracterul discontinuu al aprovizionă rilor.
Din punct de vedere financ iar, stocurile reprezint ă alocări de capital ce nu pot
fi recuperate pân ă când aceste stocuri nu parcurg întregul ciclu de exploatare și
sunt valorificate prin vânzarea și încasarea produselor, lucr ărilor sau serviciilor
realizat
e de întreprindere. Această remarc ă ne-ar îndemna să înțelegem, la prima
vedere, că procesul de exploatare cel mai economic ar fi cel care s-ar desf ășura fără
stocuri sau cu stocuri foarte mici. Îns ă, o aprovizionare „în timp real” spore ște
considerabil cheltuielile de aprovizi onare (transport, manipulare etc.).
Pe de altă parte, gestiunea modern ă a stocurilor este departe de a mai consi-
dera eficient ă formarea de stocuri mari peste necesit ățile rezonabile ale exploată rii.
Stocurile supranormative sunt înso țite, în plan financiar, de pierderi prin imobi-
lizarea inutil ă a capitalurilor în aceste stocuri, prin cheltuielile de depozitare mari
pe care le ocazioneaz ă, prin dobânzi peste cele curente, prin deterior ări și degradări
de stocuri etc. Cheltuielile suplimentare i nutile, în gestiunea stocurilor, pot rezulta
atât din stocuri insuficiente, cât și din stocuri excesive.
În aceste condiții, m ărimea optim ă a stocurilor este cea care armonizeaz ă
relația contradictorie dintre cheltuielile de aprovizionare (Ca), care variaz ă în func-
ție de num ărul de aprovizionă ri, și cele de depozitare (Cd), variabile în raport cu
mărimea stocurilor. Se demonstreaz ă ușor că această mărime optim ă a stocurilor
este cea care minimizeaz ă cheltuielile t o tale (CT) cu formarea stocurilor și maxi-
mizează rentabilitatea activit ății de exploatare (figura 10.2.).
Figura 9.2. Evoluția cheltuielilor stocuri-aprovizion ări
Figura 10.2. Evoluț ia cheltuielilor stocuri – aprovizionă ri
Cheltuieli minime CT
Cd
Ca
Număr aprovizionă ri
Universitatea Spiru Haret
16410.3. Optimizarea m ărimii stocurilor
Cheltuielile (Ca), determinate de declan șarea unei noi aprovizionă ri (a unei noi
comenzi), sunt cele ocazionate de studiul pie ței, de deplasare a salaria ților pentru
aprovizion ări, de întocmirea documentelor de aprovizionare, de control al m ărfurilor și de
analiză a eșantioanelor etc. Cheltuielile totale de preg ătire a comenzilor într-un exerci țiu
financiar vor fi cu atât mai mici, cu cât m ărimea comenzilor va fi mai mare. La nivelul
unei comenzi se poate stabili îns ă un cost unitar fix (c a). Cheltuielile de depozitare (c d,
numite și de antrepozitare), variabile în func ție de mărimea stocurilor, sunt ocazionate de
transportul, manipularea, depozitarea, degradarea și deteriorarea stocurilor, precum și de
costul capitalului necesar pentru procurarea lor. Cum stocurile sunt epuizabile prin darea
lor în consum sau prin vânzare, cheltuielile de antrepozitare sunt o medie a cheltuielilor
din prima zi a constituirii stocului ș i a celor din ultima zi de existen ță a acestuia (practic,
costul de unitate de stoc – c d – se corectează cu coeficientul 1/2 (figura 10.3.).
Figura 10.3. Rela ția dintre stocuri și mărimea cheltuielilor de antrepozitare
Modelul Wilson-Whitin, care optimizează mărimea stocului, porneș te de la
relația costului total pentru formarea lui:
CT = Ca + Cd = da
a c2p ScSN⋅⋅+ ⋅
Minimul costului total se ob ține în punctul în care derivata întâi a costului
total, în raport cu m ărimea stocului, este egală cu zero:
0dSdCT=, din care rezult ă:
S =
d aa
c pc N 2
⋅⋅ ⋅
în care:
S = mărimea optim ă a stocului;
Mărimea stocului
Cheltuieli de
antrepozitare
1/2
Timp
Universitatea Spiru Haret
165 N = necesarul anual din materialul, produsul sau marfa de aprovizionat;
ca = costul fix unitar pentru preg ătirea unei noi aprovizion ări;
pa = preț unitar de aprovizionare;
cd = costul de depozitare pe unitatea de stoc.
În continuare, se pot determina, pe baza oric ărui exemplu, num ărul de
comenzi de aprovizionare (Nr) ș i intervalul dintre aprovizion ări (i):
în care:
T = num ăr de zile calendaristice din perioada considerat ă (Tan = 360 zile)
Acest model poate fi extins și pentru optimizarea stocurilor de produse în
curs de fabrica ție și a celor de produse finite. Variabilele Ca și Cd au semnifica ții
apropiate: Ca = cheltuielile de aprovizionare cu loturi de produse în curs și de
pregătire a fabricaț iei acestora și, respectiv, cheltuielile de lansare a unei noi
comenzi de livrare de produse finite; Cd = cheltuielile de p ăstrare a stocurilor de
produse în curs și finite, și costul de oportunitate al capitalurilor imobilizate, pe
durata de sta ționare a acestor stocuri. Prin aplicarea modelului, se ob țin mărimi
optime ale loturilor de fabricat și ale celor de livrare, precum și intervale optime ale
ciclurilor de fabrica ție și de expediere a produselor, în condi ții de minimizare a
costurilor ce înso țesc formarea și păstrarea stocurilor de produse în curs și a celor
de produse finite.
10.4. Planificarea nevoii de finan țare a stocurilor
Nevoia de finanțare a stocurilor (NF s) este determinată de totalitatea chel-
tuielilor de formare ș i păstrare a stocurilor de active circulante, în toate fazele
ciclului de exploatare, astfel încât s ă se asigure desf ășurarea continuă și ritmică a
producției. Din motive de simplificare a calculului, m ărimea acestei nevoi de capi-
taluri nu se stabile ște prin însumarea elementelor componente ale cheltuielilor de
procurare și păstrare a stocurilor (cheltuieli de transport-aprovizionare, retribuț ii,
amortizare etc.), ci prin calculul influen ței a doi factori (figura 10.4.):
¾ cheltuielile medii zilnice , cu elementul respectiv de stoc, determinate pe
baza cheltuielilor anuale din planul costurilor de produc ție și pe baza unor coefi-
cienți (k) de corectare (la materiile prime și la produsele în curs de fabrica ție);
¾ intervalul de timp (t) dintre două reconstituiri succesive ale stocurilor,
stabilit prin normele tehnice care reglementeaz ă desfășurarea proceselor de apro-
vizionare, produc ție, desfacere etc. sau cel preluat la nivelul realiz ărilor din anii
anteriori.
NF s = t k360anuale . prod de . Chelt⋅ ⋅ SNNr=
NT Si⋅=
Universitatea Spiru Haret
166
Figura 10.4. Evoluț ia nevoii de finan țare a stocurilor, pe durata unui circuit
economic
În acest fel, nevoia de finanț are a stocurilor se defineș te ca suprafa ță a alocă-
rilor de capital de la darea în consum a materialelor pân ă la încasarea produselor
vândute (pe durata ciclului de exploatare). Nevoia de finan țare va fi mai mare sau
mai mică dacă cheltuielile medii zilnice vor fi mai mari sau mai mici și/sau durata
de exploatare va fi mai lung ă sau mai scurtă .
În practica planific ării nevoii de finanț are a stocurilor (NF s) se folosesc
metode sintetice bazate pe viteza de rota ție a stocurilor înregistrat ă în anii anteriori
(și care se consider ă repetabilă în viitor). În cele din urm ă, se foloseș te relația de
proporționalitate dintre cifra de afaceri (sau costurile exploat ării) și NF s. Deși mai
riguroase, metodele analitice, bazate pe elementele specifice de cheltuieli ș i de du-
rată a ciclului de exploatare, se folosesc foarte rar (la înfiin țarea sau la restructu-
rarea firmei), deoarece antreneaz ă costuri mai mari decât utilitatea acurate ței esti-
mării obț inută prin utilizarea lor.
Mai mult, se porne ște de la premisa că întreaga nevoie de capitaluri pentru
active circulante (ACR) are o finan țare cvasigratuit ă pe seama datoriilor de ex-
ploatare, respectiv a surselor de capitaluri atrase de la furnizori, salaria ți, buget ș i în
curs de achitare. Or, interesul investitorului de capital prive ște nevoia de finan țare a
activelor circulante nete de dato riile de exploatare. Acestea din urm ă sunt capitaluri
atrase cu cost zero de procurare și nu capitaluri investite în scop profitabil.
Așadar, investi ția netă de capitaluri în active circulante se restrânge la nevoia
de finanțare a activelor circulante (ACR nete), ca diferen ță dintre ACR ș i datoriile de
exploatare.
ACR nete = ACR – Datorii de exploatare
Fundamentarea nevoii de finan țare a ciclului de exploatare (NFCE) se rezu-
mă deci la fundamentarea nevoii de finan țare a ACR nete. În previziunea ACR nete se
pornește de la premisa existenț ei unui raport constant între ACR nete și cifra de
afaceri (CA) care a determinat-o. În baza acestei ipoteze, se determină o rată
cinetică (D ACRnete în zile), pe baza realiz ărilor din anul precedent.
Universitatea Spiru Haret
167 CA an . . . . . . 360
ACR nete . . . . D ACRnete
de unde: D ACR nete =
00 nete
CA360 ACR⋅
în care:
ACR nete0 = ACR nete medii din anul precedent;
CA 0 = cifra de afaceri din anul precedent.
Având estim ări (prin bugetul vânz ărilor) asupra cifrei de afaceri din trimes-
trele anului viitor (CA trim), previziunea ACR nete se face simplu pe baza rela ției:
ACR nete (trim) = 90D CAACRnete trim⋅
Se consider ă, deci, că DACR nete este o durat ă de rotație valabilă și pentru anul
viitor. Cu alte cuvinte, raportul de propor ționalitate dintre CA și ACR nete va rămâne
constant în anul viitor.
Determinarea gestiunii activelor ș i pasivelor circulante preocupă teoria și
practica financiar ă, ca urmare a ponderii acestor elemente patrimoniale, a reînnoirii
permanente a acestora și a impactului lor direct asupra situa ției financiare a între-
prinderii. De aceea:
a) Optimizarea gestiunii capitalului de lucru urm ărește armonizarea rela ției
rentabilitate-risc cu preferin ța sau, dimpotriv ă, aversiunea investitorilor fa ță de risc.
Se pot analiza, în acest context, trei tipuri de politic ă a ciclului de exploatare:
¾ politica agresivă (riscofilă ) cu stocuri cât mai reduse și cu fond de rul-
ment cât mai mic. Se mizeaz ă pe costuri de gestiune mai mici și pe rentabilitate
mare, care sunt înso țite inevitabil de riscuri corespunz ătoare mai mari (cu ruptura
de stoc și de surse de finanț are);
¾ politica defensivă (riscofob ă) cu stocuri cât mai mari și cu fond de rul-
ment cât mai mare. Se urm ărește acoperirea oric ăror cerințe de exploatare cu sto-
curi suficiente și cu surse de capital pe termen lung. Politica defensiv ă determin ă
costuri mari de gestiune, rentabilitate redus ă, dar ș i riscuri mici de ruptur ă de stoc
și de surse de finan țare;
¾ politica neutră este inter
mediară între cele dou ă extreme, se realizeaz ă cu
costuri medii de gestiune și se obține o rentabilitate medie înso țită de riscuri medii.
b) Stocurile de materiale și produse, precum ș i soldurile de creanțe-clienți și
de trezorerie sunt aloc ări de capital în active circulante, care asigur ă continuitatea
exploatării în condi țiile în care aprovizionarea ș i desfacerea sunt discontinue.
Mărimea optim ă a acestor aloc ări de capital se obține la echilibrul (egalitatea)
dintre costurile de formare și cele de pă strare a soldurilor de active circulante,
costuri cu evolu ție contradictorie:
• Ca = cheltuielile de aprovizionare, respectiv de desfacere, care cresc
direct propor țional cu num ărul de aprovizion ări, respectiv de livr ări;
Universitatea Spiru Haret
168• Cd = cheltuielile de depozitare (de stocare și păstrare), care cresc direct
proporțional cu volumul stocurilor și soldurilor formate, și invers propor țional cu
numărul de aprovizion ări sau livr ări.
c) Modelul Wilson-Whitin de optimizare a m ărimii stocurilor (soldurilor)
în mediu cert, cu aprovizion ări (livrări) discontinue, este obț inut din minimizarea
costurilor totale de gestiune (CT = Ca + Cd = minim, atunci când Ca = Cd);
Soptim =
a aa
c pc N 2
⋅⋅ ⋅
Nr. optim aprov. = N/S optim
Interval între aprov. = 360 · S optim/N
în care: N = necesar anual total de aprovizionare (de livrat);
c a = cost fix unitar pentru pregă tirea unei noi aprovizion ări (livrări);
c d = cost de depozitare pe unitatea de stoc;
p a = preț unitar de aprovizionare (de livrare).
d) În mediu economic aleator cu întârzieri în aprovizion ări (livrări) se for-
mează , pe lângă stocul curent optim, un stoc de siguran ță la echilibrul dintre cos-
turile de depozitare (inclu siv costul de oportunitate al capitalului alocat) și costurile
ocazionate de lipsa de stoc. Într-o matrice a consecin țelor probabile se va alege
acea mărime a stocului de siguran ță cu cele mai mici costuri de depozitare, de
oportunitate ș i de ruptur ă de stoc.
În cazul general al aprovizion ărilor (livr ărilor) la intervale variabile și în
cantități variabile, stocul curent și cel de siguran ță se determin ă cu ajutorul unor
intervale medii ponderate:
i =∑∑
ii i
qt q
și i360NScrt⋅ =
s =∑∑
aa a
qt q
și i360NSsig⋅ =
în care:
qi = cantităț i de aprovizionat (livrat), conform contractelor încheiate;
ti = intervale între aprovizion ări (livrări), conform contractelor încheiate;
qa = cantităț i aprovizionate (livrate) cu întârzieri eviden țiate în statistici anterioare;
ta = timpi de întârziere în aprovizionare (livrare), înregistra ți anterior;
N = necesar anual planificat de aprovizionare (de livrare).
e) Metoda ABC grupează stocurile dup ă numărul de articole și după valoarea
unitară:
• grupa A , stocuri cu num ăr redus de articole fa ță de total, dar de valori mari
pe fiecare articol:
• grupa B , stocuri care ocup ă un număr mediu de articole fa ță de total și cu
valori unitare medii;
Universitatea Spiru Haret
169 • grupa C , stocuri numeroase ca articole, dar cu valori mici pe fiecare articol.
Metoda ABC recomand ă o urmărire analitic ă, cu modele de optimizare a
costurilor de gestiune, a stocurilor din grupele A și B, ș i o gestiune global ă a celor
din grupa C cu aprovizion ări (livrări) mai mare și în cantit ăți mai mari.
f) Nevoia de finan țare a stocurilor NF este determinată de doi factori:
• Cheltuielile medii zilnice (Chmz) cu formarea și păstrarea elementului
respectiv de stoc (de materiale, de produse etc.), corectate cu un coeficient k pri-
vind ritmul de evoluț ie a acestor cheltuieli pe perioada de stocare;
• Intervalul t între dou ă reconstituiri succesive de stocuri potrivit contrac-
telor ș i normelor tehnice s-a înregistrat, statistic, astfel:
NFs = Chmz · k · t
În practica de planificare nu se foloseș te acest model analitic pe fiecare fel de
stoc, cu fiecare cheltuial ă specifică privind formarea și păstrarea lui, ș i cu fiecare
interval specific între reconstituirile de stoc. În consecin ță, se folosesc metode
sintetice de planificare a NF s ca „procent de vânz ări” sau bazate pe viteza de rota-
ție. Mai mult decât atât, se planific ă nevoia de finan țare a activelor circulante
nete, și nu a tuturor activelor circulante. Astfel c ă, pe baza vitezei de rota ție din
anul anterior (D ACR nete ) și a cifrei de afaceri planificate anual și trimestrial (CA trim),
nevoia de finan țare a activelor circulante nete (ACR nete pl. ) se poate estima dup ă
relația:
ACR nete pl. =90D CAACRnete . trim⋅
în care:
DACR nete = 360 ·
. anpreced. ed neteanprec
CAACR
Se pornește de la ipoteza c ă durata de rota ție a ACR nete din anul precedent
rămâne constant ă în anul de plan. Tot constant r ămâne, deci, și raportul de propor-
ționalitate dintre ACR nete și CA planificată (procent constant din vânz ări).
Universitatea Spiru Haret
170
11. DETERMINAREA NECESARULUI DE FINAN ȚARE
A CICLULUI DE EXPLOATARE (NFCE)
Nevoia totală de capitaluri pentru procurarea stocurilor și asigurarea unui
sold normal de crean țe care să determine desf ășurarea eficient ă a ciclului de ex-
ploatare este dat ă de necesarul de finan țare a ciclului de exploatare.
Fundamentarea NFCE este o etap ă important ă în planificarea echilibrului
financiar pe termen scurt, întrucât ne furnizeaz ă informații privind m ărimea inves-
tițiilor de capital în activele circulante. În etapele urm ătoare se vor stabili resursele
de capitaluri circulante posibil de mobilizat pentru acoperirea NFCE.
Metodele analitice presupun determinarea m ărimii NFCE pe elemente ale
structurii stocurilor, iar în cadrul acestora se desf ășoară pe fiecare material sau pro-
dus nominalizat și pe fiecare fel de stoc (curent, de siguran ță, de condi ționare, de
transport interior).
Există două mari categorii de metode pentru determinarea NFCE: metode
analitice și metode sintetice , asupra c ărora vom insista.
11.1. Metode de determinare a nevoii de finan țare a ciclului
de exploatare (NFCE)
În practica de fundamentare a NFCE se întâlnesc dou ă categorii de metode:
analitice și sintetice (globale). Ambele cate gorii au ca indicatori de fundamentare
fie costurile exploat ării, fie cifra de afaceri previzionate pentru perioada viitoare
(figura 11.1.).
Figura 11.1. Metode de previziune a NFC
În general, există o determinare direct propor țională a NFCE de c ătre mări-
mea costurilor de exploatare și de către mărimea cifrei de afaceri.
Metode de determinare a NFCE
Analitice
(pe elemente de active circulante) Sintetice
(pe total active circulante)
Pe baza
costurilor
exploatării Pe baza
cifrei de afaceri Pe baza costurilor
exploatării Pe baza
cifrei de afaceri
Universitatea Spiru Haret
171 Determinarea NFCE, pe baza costurilor exploată rii, este justificată de fap-
tul că nevoia de capitaluri, pentru procurarea și deținerea activelor circulante, este
determinat ă de cheltuielile de achizi ție, manipulare și transport ale materialelor, de
fabricație și livrare a produselor etc. M ărimea soldurilor bilan țiere ale activelor cir-
culante va reflecta rezultatul preocupă rii întreprinderii pentru reducerea cheltuie-
lilor de exploatare și pentru cre șterea rentabilit ății.
Determinarea NFCE, pe baza cifrei de afaceri, este motivat ă de nevoia recu-
perării operative a capitalurilor avansate pentru procurarea și deținerea stocurilor
de active circulante. Or, recuperarea, în cel mai scurt timp, a capitalurilor are loc
prin componentele valorice ale cifrei de afaceri, dând expresie preocupă rii între-
prinderii pentru cre șterea lichidităț ii activelor circulante (vezi ratele cinetice).
Metodele analitice presupun determinarea m ărimii NFCE pe categorii de
stocuri de materii prime ș i materiale, de produse în curs, de produse finite ș i de sol-
duri de produse expediate. La fiecare cate gorie de stocuri, calculul analitic se des-
fășoară pe fiecare material sau produs nominalizat și pe fiecare fel de stoc: curent,
de siguran ță, de condi ționare și de transport interior. Întrucât calculul m ărimii
nevoii de finanț are, la acest nivel de deta liere, este destul de laborios și costisitor,
se adoptă următoarele modalităț i de simplificare:
a) metodele analitice se folosesc numai pentru fundamentarea nevoii de fi-
nanțare, în situa ții de
modificări structurale considerabile ale activităț ii întreprin-
derii: la înfiin țare, la dezvoltare, la fuzionare etc.;
b) metodele analitice se folosesc numai pentru determinarea nevoii de finan-
țare medie anual ă a stocurilor, urmând ca, pentru nevoia trimestrial ă de finanțare,
să se folosească metodele sintetice.
Metodele sintetice presupun determinarea nevoii de capitaluri circulante
pentru totalul acestora, în func ție de volumul planificat al activit ății de exploatare
și de viteza de rota ție înregistrat ă în exerci țiul anterior. Metodele sintetice se folo-
sesc, cu foarte bune rezultate, în perioadele de stabilitate economic ă. Cel mai ade-
sea se folosesc modelele liniare, de proporț ionalitate directă a mărimii financiare a
stocurilor, în raport cu volumul de activitate (produc ția marfă în cost de produc ție
sau cifra de afaceri).
Pentru a corecta aceast ă liniaritate se introduc în calcul anumi ți coeficienț i de
degresivitate a evolu ției activelor circulante, în raport cu produc ția, determina ți la
nivelul realiz ărilor anterioare privind accelerarea rota ției capitalurilor circulante,
sau la nivelul unei m ărimi dorite (scontate) a acestei acceler ări. O alternativă la
această proporționalitate direct ă o reprezint ă utilizarea metodelor neliniare (proba-
biliste), pe baza legilor stat istice ce s-
au manifestat în evolu ția activelor circulante,
în corelație cu volumul de activitate.
11.2. Metode analitice de determinare a NFCE
Acestea se utilizeaz ă numai în cazuri de fundamentare riguroas ă a NFCE, la
înființarea întreprinderilor, la restructurarea activit ății acestora (fuzion ări, desprin-
deri, extinderi etc.) sau pentru corectarea rezultatelor ob ținute dup ă metoda sinte-
tică și care nu mai sunt pertinente, ca urmare a modific ării variabilelor de deter-
minare a activelor circulante.
Universitatea Spiru Haret
172Metodele analitice bazate pe costurile exploat ării pornesc de la elementele
de cheltuieli care caracterizeaz ă fiecare faz ă a ciclului de exploatare (de achizi ție și
depozitare a materialelor, de fabrica ție a subansamblelor , de depozitare și livrare a
produselor finite) ș i de la timpul între dou ă reconstituiri consecutive ale stocurilor
exploatării (figura 11.2.).
Figura 11.2. Reprezentarea grafică a NFCE, pe faze ale ciclului de exploatare
Cheltuielile exploată rii sunt previzionate pe perioada de gestiune considerat ă
(an, trimestru) pr in bugetele exploat ării (al vânz ărilor, al produc ției, al aprovizio-
nărilor etc.). Se are în vedere, de asemenea, ritmul avans ării capitalurilor b ănești în
acoperirea acestor cheltuieli sau ritmul recuper ării acestora prin dare în consum a
stocurilor. Astfel, cheltuielile materiale, pentru stocul curent, se corecteaz ă cu un
coeficient egal cu 0.5, datorită consumării treptate a stocului de materiale ( și
recuperării capitalurilor alocate), de la nive lul maxim din prima zi a aprovizion ării
până la nivelul minim din preziua unei noi aprovizion ări (figura 11.2.).
Astfel, cheltuielile de fabrica ție se ajusteaz ă cu un coeficient de corectare k,
cuprins între 0.5 și 1, în funcție de ritmul de alocare a capitalurilor bă nești în for-
marea stocurilor de produse în curs de fabrica ție, pornind de la costul materialelor
trecute în ciclul de prelucrare și încheind cu costul de uzin ă al produselor.
Timpul între dou ă reconstituiri succesive ale stocurilor este mai mult o
înregistrare statistic ă a vitezei de rota ție a stocurilor. Se determin ă, adesea, ca o
medie aritmetic ă (simplă sau ponderat ă) a duratelor înregistrate, în perioada ante-
rioară , între dou ă reconstituiri succesive de stocuri. Aceste durate efective se core-
lează cu c ele prevăzute în contractele viitoare de aprovizionare ș i de desfacere și în
fișele tehnologice de fabrica ție a produselor.
Ch.
medii
zilnice
APROVIZIONARE PRODUC ȚIE DESFACERE DECONTARE Timp trc S i D Dst Ddec k=1
21k=M F
k=0,5k=1 k=1 360pa Nan⋅ NFCECuz Cc Cc
Universitatea Spiru Haret
173 Toate rela țiile de calcul ale nevoii de finan țare medie anuală sau trimestrială
pornesc de la urm ătoarea regulă de trei simpl ă:
Cheltuielile exploat ării …………….. 360 zile (90 zile)
Nevoia de finan țare
a ciclului de exploatare ………………… t
de unde:
Cheltuielile exploată rii t
360 Durata rota ției⋅
⋅
(90)
Cheltuieli medii zilnice
Metodele analitice se folos esc pentru fiecare element semnificativ de mate-
riale și de produse. Întrucât acestea reprezint ă, adesea, un nomenclator foarte mare
de articole (de ordinul sutelor sau miilor), atunci se determin ă analitic numai ne-
voia de finan țare medie anual ă, urmând ca necesarul trimestrial s ă se determine
după o metodă sintetică.
Astfel, pentru fiecare stoc de materiale semnificative, nevoia de finan țare
medie anuală (NF m) se determin ă după relația:
) t c s 2 / i (360pa NNFran
m + + +⋅=
în care:
Nan = necesarul anual din materia prim ă semnificativ ă;
pa = prețul unitar de aprovizionare;
i = interval mediu între aprovizion ări;
s = interval pentru stocul de siguran ță;
c = interval pentru stocul de condi ționare;
tr = interval pentru transportul interior.
Pentru fiecare stoc de produse semnificative în curs de fabrica ție, nevoia de
finanțare medie anual ă (NF p) se determin ă astfel:
D k360C QNFuz an
p ⋅ ⋅⋅=
în care:
Q
an = produc ția fizică anuală previzionat ă;
Cuz = costul de uzin ă unitar antecalculat;
k = coeficientul de corectare specific ritmului de avansare a cheltuielilor de
fabricație (0,5 < k < 1). Nevoia de finan țare a
ciclului de exploatare =
(NFCE)
Cheltuieli
materiale
medii zilnicet
Chelt.de
fabr. medii
zilnice
Universitatea Spiru Haret
174Pentru fiecare stoc de produse finite semnificative, necesarul de finan țat
mediu anual (NF f) se determin ă similar:
Qan · C c
stc an
f D360C QNF ⋅⋅=
în care:
Cc = cost complet unitar antecalculat;
Dst = durata de sta ționare în magazie a produselor finite.
Pentru stocul de produse expediate (clienți), nevoia de finan țare medie
anuală (NF e) se determin ă global pe întreaga produc ție expediat ă, exprimat ă în cost
de produc ție (C an x C c) și în funcție de durata medie de decontare (de încasare) a
clienților (D dec):
decc an
e D360C QNF ⋅⋅=
Pentru determinarea nevoii de finanț are trimestrial ă, aceea care se ia în
calculul unui buget de finan țare, se însumeaz ă nevoia anual ă pe fiecare din cele
4 categorii de stocuri: de materiale, de produse în curs, de produse finite și de produse
expediate. Prin propor ționalitate, se determin ă nevoia de finan țare (medie anual ă) și
pentru elementele nesemnificative (diverse) de materiale și de produse (NF d):
∑∑⋅ =s
sd
d NFChChNF
în care:
Chd= cheltuielile anuale pentru elemente nesemnificative;
∑ sCh= totalul cheltuielilor anuale cu elemente semnificative;
∑ sNF= nevoia total ă de finan țare medie anual ă a stocurilor de elemente
semnificative.
În cele din urm ă, se determină durata medie de rota ție pe fiecare din cele 4
categorii de stocuri și solduri (Dmr), dup ă relația de propor ționalitate urm ătoare:
Chs + Ch d …………………. 360 zile
NF s + NF d …………. Dmr = 360Ch ChNF NF
d sd s⋅++
în care:
Chs = cheltuieli de exploatare semnificative (N an · p; Q · C uz etc.);
Chd = cheltuieli de exploatare diverse;
NF s = nevoia de finan țare a stocurilor semnificative;
Nfd = nevoia de finan țare a stocurilor diverse. Chelt.de
prod. medii
zilnice t
Universitatea Spiru Haret
175 În consecin ță, nevoia de finanțare trimestrial ă (NF trim), pe fiecare din cele
4 categorii de stocuri, se determin ă după relația generală , ca produs între cheltu-
ielile medii zilnice și timp:
NF trim = Dmr90Chtrim⋅
Astfel determinat, necesarul de finan țat, însumat pe cele 4 categorii de sto-curi,
precum și al altor active circulante, reprezint ă totalul previzionat al activelor circulante
pentru care se cerceteaz ă apoi sursele posibile de finanț are (proprii și împrumutate).
Metode analitice bazate pe cifra de afaceri. Acestea pornesc de la rela ția de
proporționalitate dintre NFCE și cifra de afaceri a perioadei de gestiune considerat ă
(a se vedea ratele cinetice) . Elementele de fundamentare sunt cifra de afaceri previ-
zionată în bugetul vânz ărilor și durata rota ției celor 4 categorii de stocuri, determi-
nată pe baza bilanțului ș i a contului de profit și pierdere din exerci țiul anterior.
Recapitulând, nevoia de finan țare trimestrial ă (NF trim) se determină după
relația de propor ționalitate urmă toare:
CA trim ……….. 90 zile
NF trim ……….. R c
și deci:
NF trim = cR90CA⋅
în care:
CA = cifra de afaceri previzionat ă trimestrial;
Rc = rata cinetic ă, respectiv duratele rotației activelor circulante, în raport cu
cifra de afaceri.
Nevoia trimestrial ă se determină pe fiecare categorie de stoc, în func ție de
ratele cinetice specifice acestora și determinate anterior, pe baza execu ției finan-
ciare din anul precedent. Se porne ște de la premisa că aceste rate ră mân constante
în anul urm ător.
¾ pentru materiale: R cm = 360%m CAMat . Sd⋅⋅
¾ pentru produse în curs: R cn = 360) 2 / % f % m ( CAincurs . od Pr . Sd⋅+ ⋅
¾ pentru produse finite: R cf = 360% c CAfinite . od Pr . Sd⋅⋅
¾ pentru crean țe-clienți: R cc = 360CAClienti . Sd⋅ chelt.
medii
zilnicet
Sd. Prod. în curs
Sd. Clienți
Universitatea Spiru Haret
176Astfel determinată , nevoia de finan țare trimestrial ă a celor 4 active circulante
se constituie ca m ărimi reprezentative ale unui bilan ț previzional, respectiv ale
nevoilor ciclice de capitaluri.
11.3. Metode sintetice de determinare a NFCE
Un anumit grad de sintetizare au și metodele analitice bazate pe cifra de afa-
ceri, întrucât pornesc de la elementele caracteristice întregii categorii de stocuri
pentru care se utilizeaz ă: cifra de afaceri total ă, soldul materialelor sau produselor
(în curs sau finite), ponderea che ltuielilor materiale sau de fabrica ție în cifra de
afaceri etc. Deci, ele nu pornesc de la fiecare element semnificativ de materiale și
de produse. Tot astfel ș i calculul nevoii de finanțare trimestrial ă, bazat pe costurile
exploată rii, se determin ă prin sintetizarea calculelor pe elemente semnificative.
Metodele sintetice, prezentate în continuare, au un grad de sintez ă mai mare,
respectiv se folosesc pentru determinarea nevoii de finanțare trimestrială pe total
active circulante. Elementele de fundamentare sunt bazate tot pe rela ția de propor-
ționalitate dintre activele circulante, pe de o parte, și costurile exploat ării sau cifra
de afaceri, pe de alt ă parte. Avem, astfel, metode sintetice fundamentale pe:
a) viteza de rota ție în func ție de costuri;
b) rata cinetic ă a activelor circulante.
a) Viteza de rota ție în func ție de costuri este o sintez ă a metodelor anali-
tice bazate pe costuri.
Nevoia de finan țare trimestrial ă, pe total active circulante (NF trim), se deter-min ă
în funcție de produc ția fizică previzionat ă trimestrial (Q), de costul complet unitar
antecalculat (C c) și în funcție de viteza de rota ție din perioada precedent ă (Dr):
NF trim = Dr90C Qc trim⋅⋅
Viteza de rota ție se calculeaz ă pe baza costului produc ției marfă, fabricată în
anul precedent (PM c), și a soldului mediu al activelor circulante din anul precedent
(Sac) și se ajusteaz ă în funcție de elementele previzibile în anul de plan:
Dr = 360PMcSac⋅
b) Rata cinetic ă specifică pentru toate activele circulante (Rc) se determin ă
în raport cu cifra de afaceri din anul precedent (CA 0).
Rc = 360CASac
0⋅
Nevoia trimestrial ă de finanțare a activelor circulante se determin ă astfel: chelt. medii
zilnice Timpul
Universitatea Spiru Haret
177 NF trim = Rc90CAtrim⋅
Pentru a ajusta liniaritatea raportu lui dintre volumul nevoii de finan țare și
volumul activit ății de exploatare care le -a determinat (exprimat ă în costuri sau cifra
de afaceri), dar și pentru a apropia rezultatele metodelor sintetice de cele obținute
prin metoda analitic ă, se propune introducerea unui
coeficient de degresivitate a
creșterii activelor circulante. Acest coeficient este m ăsurabil fie prin ritmul de
accelerare a rota ției activelor circulante (ritm m ăsurat statistic), fie printr-o m ărime
dezirabilă, care să apropie întreprinderea analizat ă de rezultatele concuren ței sau de
cele medii pe ramur ă. Luarea în calcul a acestei degresivităț i presupune corectarea
nevoii de finan țare previzionate cu un coeficient subunitar egal cu 1 – coeficientul
de accelerare a rota ției activelor circulante.
11.4. Gestiunea clien ților
Clienții reprezintă creanțe ale întreprinderii, rezultate din livrarea de bunuri
și/sau prestarea de servicii, care au o anumit ă scadență la încasare. În func ție de
scadență, clienții pot fi:
¾ cu încasarea imediat ă (cu plata la vedere) în numerar ( cash) sau după un
număr normal de zile de decontare a facturilor (3-5 zile);
¾ cu încasarea la termen (cu plata la termen) dup ă o perioadă de timp
convenită între agen ții economici. Termenele de 30, 60 și 90 de zile sunt cele mai
uzuale, dar pot fi convenite și perioade mai mari de timp, chiar peste un an.
¾ în funcție de respectarea sau nu a termenelor de plat ă, cu titlu de excep ție,
pot să apară și clienți cu întârzieri la plata facturilor sau clien ți insolvabili care nu
pot fi încasa ți.
Gestiunea clien ților reprezintă ansamblul metodelor și instrumentelor de uti-
lizare cât mai eficient ă a capitalurilor imobilizate în credite comerciale. Creditele
comerciale au o accep ție mai larg ă decât cea a clienților și cuprind (figura 11.3.):
Figura 11.3. Tipurile de credite comerciale Vânzări
medii
zilniceTimpul
de rotație
1. CREDITE VÂNZ ĂTOR
FURNIZORI ÎNTREPRINDERE CLIENȚI
2. CREDITE CUMP ĂRĂTOR Credite furnizor Credite clienț i
Avansuri acordate Avansuri primite
Universitatea Spiru Haret
1781) creditele vânz ător reprezint ă vânzările de m ărfuri pe credit. Întreprin-
derea apare în dou ă ipostaze, și anume: cea de împrumutat prin credite-furnizori,
pentru echipamente, materiale etc., și cea de împrumut ător prin credite-clienți,
pentru produsele livrate sau lucr ările executate beneficiarilor s ăi;
2) creditele cump ărător, reprezentând pl ățile în avans. Și în acest caz între-
prinderea poate fi atât beneficiar ă a avansurilor pl ătite de către clienții săi pentru
fabricarea produselor, cât și plătitor de avansuri c ătre furnizorii s ăi de echipamente
sau materiale. Creditele cump ărător apar ca o prefinan țare, de c ătre beneficiari, a
fabricației produselor pe care ace știa intenționeaz ă să le procure. Acestea sunt utili-
zate în procesele de exploatare cu ciclu lung de fabrica ție (construcții, agricultur ă).
Volumul creditelor comerciale este impresionant, dep ășind, în multe cazuri,
pe cel al creditelor bancare. Această extindere a creditului comercial face obiectul
unor dispute și critici ale consecin țelor pe care le propag ă în economia de pia ță:
denaturarea concuren ței și anihilarea efectelor unei politici unitare de credit.
Dintre toate formele creditului comercial, creditele-clien ți și avansurile c ătre
furnizori reprezint ă o alocare de capitaluri ale întreprinderii și exprimă, pentru
gestiunea viitoare, o nevoie de finan țare. În ceea ce priveș te creditele-furnizori și
avansurile primite de la clien ți, acestea reprezintă o sursă de finanțare, de către
terți, a ciclului de exploatare al întreprinderii.
Pentru simplificare, vom dezvolta, în continuare, problematica gestiunii cre-
ditelor-clienți, avansurile c ătre furnizori fiind similare cu acestea, iar celelalte for-
me ale creditului comercial se vor trata în cadrul surselor de finan țare a necesarului
de active circulante.
Obiectivele gestiunii clien ților pot viza:
¾ fie reducerea capitalurilor alocate în soldul clienților, dar cu cât este mai
strânsă finanțarea acestor active circulante cu atât clien ții vor fi mai nemulțumi ți și
vor determina reducerea cifrei vânz ărilor întreprinderii;
¾ fie prelungirea duratei de acordare a creditelor-clien ți, ceea ce este de na-
tură să stimuleze clien ții, iar ace știa să determine cre șterea cifrei de afaceri. Îns ă
prelungirea duratei de încasare a clien ților antreneaz ă costuri ridicate cu cre șterea
alocării de capitaluri în soldul clien ților și riscuri de insolvabilitate a clien ților.
Chiar și din formularea acestor obiective contradictorii se relev ă complexi-
tatea gestiunii clien ților, care necesit ă tot mai mult autonomizarea unui serviciu
(compartiment) strict specializat pentru clienți sau contracararea serviciilor unei
firme specializate de afactuare (de factoring). Firma de afactuare cump ără facturile
întreprinderii la valoarea lor, mai pu țin comisionul de afactuare, ș i se ocupă de
gestiunea lor pân ă la încasare. Întreprinderea poate fi interesat ă în astfel de servicii,
întrucât realizeaz ă încasarea imediat ă (cu discount) a unei crean țe la termen, ș i este
scutită de gestiunea clien ților și de riscurile acesteia, p ăstrându-și clienții prin
facilitățile de decontare pe care le acord ă.
11.5. Structura gestiunii clien ților
Creditele-clienți reprezint ă o adevărată investiție de capital a întreprinderii,
care poate aduce acesteia o anumit ă rentabilitate. Pornind de la aceast ă caracteris-
tică, se eviden țiază, relativ u șor, componentele gestiunii clienților:
1) investiția de capital pentru constituirea soldului de credite-clien ți;
Universitatea Spiru Haret
179 2) rentabilitatea aferent ă vânzărilor suplimentare, ob ținute prin cre șterea
duratei clienților;
3) costul marginal al cre șterii investi ției de capital în credite-clien ți;
4) riscul de insolvabilitate a clien ților;
5) profitul marginal net.
1) Creditul acordat unui singur client ne apare ca o alocare de capitaluri pe
termen scurt (de la livrare pân ă la încasare). Creditele acordate tuturor clienților ne
apar însă ca o alocare permanentă de capitaluri ale întreprinderii, reprezentând o
investiție care trebuie s ă fie finan țată continuu. M ărimea acestei investiții este
determinat ă de cifra de afaceri și de durata medie a creditelor-clien ților (rata cine-
tică a clienților), după relația:
Credite – clien ți = Cifra de afaceri Durata de acordare a creditului – clien ți ⋅
360
În corelația directă dintre cifra de afaceri și soldul clienților se manifest ă
intens și relația inversă de influen țare a cifrei de afaceri de c ătre durata creditelor
pentru clien ți. Astfel, o durat ă a creditelor-clien ți mai mare determină o creștere a
volu-mului vânz ărilor atât c ătre clienții actuali, cât și către alți clienți poten țial
interesați în prelungirea termenului de plat ă.
2) Creșterea cererii de produse de pia ță, prin prelungirea duratei creditelor-
clienți, va degaja o rentabilitate eferent ă vânzărilor suplimentare, care poate
motiva suficient de bine o astfel de politic ă în gestiunea clien ților. Evaluarea
acestei rentabilit ăți este mai dificil de f ăcut asupra întregii gestiuni a clienților. De
aceea, se m ăsoară rentabilitatea marginală a unei modific ări a duratei creditelor-
clienți. Pe unitatea de produs vândut suplimentar se consider ă rentabilitate efectiv ă
mărimea marjei asupra costurilor variabile (cheltuielile fixe și profitul). Costu-
rile fixe r ămân constante la varia țiile cifrei de afaceri. Ele sunt absorbite de vânz ă-
rile inițiale, iar cele aferente vânz ărilor suplimentare (prin prelungirea duratei cli-
enților) se reg ăsesc ca elemente de rentabilitate, al ături de profitul corespunz ător
acestor vânză ri. Se presupune c ă și creșterea cifrei de afaceri (prin prelungirea
duratei clien ților) nu antreneaz ă modificări de structur ă a produc ției. Într-o eva-
luare mai strâns ă a rentabilităț ii se poate conta numai pe profiturile nete ale vânz ă-
rilor suplimentare.
3) Rentabilit ății marginale a vânz ărilor suplimentare i se contrapune un cost
marginal al creșterii investiției de capital în credite-clien ți, prin prelungirea duratei
acesteia. M ăsurarea acestui cost poate fi f ăcută în funcție de sursa de finan țare a
investiției:
¾ din surse proprii (excedent de trezorerie) la nivelul costului de oportu-
nitate, de remunerare a sumelor imobilizate în soldul clien ților. Acest cost de opor-
tunitate se stabile ște la nivelul costului mediu ponderat al capitalului (CMPC), egal
cu rentabilitatea economic ă cerută de investitorii întrepri nderii pentru remunerarea
capitalului lor.
4) Prelungirea duratei de încasare a clien ților este înso țită, în mod inevitabil,
și de creșterea riscurilor de insolvabilitate a clienților. Într-o economie concuren-
Universitatea Spiru Haret
180țială, în plin proces de concentrare, num ărul falimentelor este ridicat și riscul de
insolvabilitate este mai mare pe o perioad ă de timp mai mare.
5) Profitul marginal net este principala componentă a gestiunii clien ților,
care orienteaz ă politica financiară a întreprinderii în privin ța prelungirii duratei
clienților. Profitul marginal net se determină ca diferen ță dintre rentabilitatea vân-
zărilor suplimentare, pe de o parte, și costul cre șterii creditelor-clien ți și riscul
insolvabilit ății clienților, pe de alt ă parte.
De asemenea, în determinarea profitului marginal net trebuie s ă se țină cont și
de celelalte cheltuieli ocaziona te de prelungirea duratei clien ților: service-clien ți,
cheltuieli administrative cu verificarea conturilor clien ților noi, salarizare supli-
mentară pentru extinderea gestiunii clienților etc.
Decizia, în politica creditelor-clien ți, depinde de natura acestui gen de profit
net: dacă este pozitiv, se va hot ărî prelungirea duratei creditului-clien ți; dacă este
negativ, se va c ăuta o altă modalitate de cointeresare a clienților (eventual, un rabat
asupra vânz ărilor), dac ă aceștia accept ă să reducă durata de plat ă a facturilor.
11.6. Determinarea deciziei de gestiune a clien ților
Pentru alegerea celei mai bune decizii, se prezint ă patru scenarii ale politicii
financiare în privin ța clienților (tabelul 11.1.)1
Tabelul 11.1.
Politica financiar ă privind clien ții
Scenarii Durata de
încasare Cifra de afaceri Vânzări
suplimentare Risc de
neplată
Politica A (actual ă) 30 zile 240000 0 0
Politica B 60 zile 252000 1200 2%
Politica C 90 zile 256000 4000 3%
Politica D: rabat 1%
pentru plata imediat ă
(50% din clien ți vor
plăti imediat) 50% = 0 zile
50% = 30 zile
…………
Media = 15 zile 240000-
240000·1%·50% =
238800 -1200 0
Față de politica actual ă A a duratei medii de încasare de 30 de zile, politicile
B și C intenționează o prelungire a duratei la 60 și, respectiv 90 de zile, iar politica
D intenționează o reducere a duratei clien ților (la 15 zile), prin acordarea unui rabat
de 1% pentru vânz ările cu plata la vedere (imediată ). Se estimeaz ă că 50% dintre
clienții actuali vor fi dispuș i să plătească imediat facturile pentru care se acord ă
acest scont de 1%, astfel c ă durata medie de încasare a clien ților va fi de 15 zile.
Alte date de fundamentare a deciziei se refer ă la:
¾ ponderea cheltuielilor variabile care este 60% și deci marja asupra chel-
tuielilor variabile este de 40%;
¾ costul de oportunitate care este stabilit la nivelul rentabilit ății medii pe
sectorul economic de 15% pe an. Acest cost este aferent numai p ărții de 60% a
1 J.I. Eglem, A. Mikol, H. Stolowy, Les mécanismes financières de l’entreprise, Ed.
Montchrestien, Paris, 1988, p. 130-131.
Universitatea Spiru Haret
181 cheltuielilor variabile din cre șterea de sold a clien ților. Marja asupra cheltuielilor
variabile (de 40%), aferent ă creș terii soldului clien ților, constituie profitul brut al
întreprinderii.
Cele 5 componente ale gestiunii clienților, pentru aceste scenarii, sunt calcu-
late în tabelul 11.2. Profitul marginal net, care se constituie ca fiind cel mai impor-
tant criteriu de alegere a politicii optime, este rezultatul compară rii veniturilor ș i
cheltuielilor marginale, es timate pentru fiecare politic ă în parte.
Dacă nu am lua în calcul riscul de neplat ă, atunci politica B ar fi cea mai ren-
tabilă. Cum îns ă plățile la vedere ( cash) sunt cele mai sigure, politica D este cea
care determin ă cea mai mare rentabilitate, nu prin cre șterea veniturilor, ci prin
reducerea (destul de semnificativ ă) a costurilor aferente soldurilor clien ților.
Tabelul 11.2.
Modelul de determinare a profitului net marginal
Scenariu Vânzări
suplim. Rentab.
margin. Soldul
clienți Creștere
de sold Cost de
oportunit.Risc de
plată Risc
margin. Profit net
margin.
Politica
A 0 0 240000· 30:
360=200000 0 0 0 0
Politica
B 1200 12000· 40%
= 4800 252000· 60:
360=4200042000-
20000=
22000 22000 ·
60%· 15%
= 1980 252000 ·
60%· 2%
= 3024 3024–0
= 3024 4800 –1980–
– 3024 =
–204
Politica
C 4000 4000· 40%
= 1600 256000· 90:
360=6400064000 –
– 42000
= 22000idem 1980 256000 ·
60%·
3%=46084608-
3024 =
1584 1600–1980–
1584=
–1964
Politica
D –1200 –1200· 40%
= – 480 238800· 15:
360=9950 9950-
20000 =
–10050–10050 ·
60% · 15%
= – 905 0 0 – 480 –
(–905) – 0
= 425
Un calcul mai atent al gestiunii clien ților foloseș te drept criteriu de optim
maximizarea valorii actualizate nete (max.VAN) a investi ției în majorarea soldului
clienților. Astfel, dac ă în politica B se estimeaz ă cash-flow -uri constante, rezultate
din vânzări suplimentare de 4800, dimi nuate cu riscuri de neplată de 3000, pe o
durată de 10 ani, atunci VAN va fi:
VAN = (4800 – 3000) · 5,01877 + 22.000/1,1510 – 22.000 = – 7.528 < 0
unde:
5,01877 = a, factorul de anuitate pe o perioad ă de 10 ani și k = 15%.
22.000 este investi ția inițială în creșterea soldului clien ților, investiție care se
recupereaz ă prin valoarea rezidual ă (VR 10) la sfârșitul celor 10 ani de politic ă B.
VAN negativ ă pentru investi ția în creșterea soldului clien ților nu recomand ă
politica B. Calcule similare se pot face și pentru celelalte politici (D și C).
11.7. Gestionarea clien ților
Atragerea de noi clien ți, precum și păstrarea celor actuali necesit ă un proces
continuu de informare, analiz ă și evaluare a situa ției lor economico-financiare și a
poziției concuren țiale a acestora.
Universitatea Spiru Haret
182Cea mai mare parte (circa 70%) a informa țiilor privind clien ții se obține prin
intermediul băncilor, ale căror servicii de specialitate pot oferi clasific ări de ordin
general, nu și date precise sau cifre, pentru a nu afecta secretul profesional. Aceste
clase de întreprinderi se refer ă, spre exemplu, la:
¾ clienți cu scadențe dificile;
¾ clienți cu plăți neregulate;
¾ clienți cu proteste pentru neplata cambiilor;
¾ clienți cu incapacitate de plat ă.
O altă sursă de informa ții pertinente privind clien ții o constituie registrele
întocmite de organisme specializate, care privesc anumite caracteristici ale între-
prinderilor:
¾ registrul comercial;
¾ registrul de protest ări la plata cambiilor;
¾ registrul de amanetare a fondurilor comerciale;
¾ registrul ipotecilor și cadastrul;
¾ registrul întârzierilor la plata impozitelor de stat, a C.A.S.-ului etc.
Pe baza acestor informa ții, se calculeaz ă o gamă de indicatori semnificativi
pentru analiza situa ției clientului: solvabilitatea, profitabilitatea, fidelitatea, calita-
tea echipei de conducere, forma juridic ă etc.
Mai mult decât aceast ă analiză, teoria și practica financiară occidental ă au
elaborat metode de estimare a probabilit ății ajungerii unui client în stare de insolva-
bilitate (de faliment). Se ia în cal cul un set de indicatori de eficien ță dintre cei mai
semnificativi și se cerceteaz ă o funcție matematic ă liniară, prin care s ă se surprindă
cel mai bine corela ția acestor indicatori cu starea de faliment a întreprinderii. Spre
exemplu, modelul elaborat de Joël Conan și Michel Holder, pe un e șantion de 200
de întreprinderi industriale franceze, are func ția următoare:2
Z = – 0,16 R 1 – 0,22 R 2 + 0,87 R 3 + 0,10 R 4 – 0,24 R 5
în care:
Z = scorul, metoda fiind numit ă și a scorurilor;
R1 = raportul dintre activul circulant (f ără stocuri) și activul total;
R2 = raportul dintre capitalurile permanente și pasivul total;
R3 = raportul dintre cheltuielile financiare și cifra de afaceri;
R4 = raportul dintre cheltuielile de personal și valoarea ad ăugată ;
R5 = raportul dintre excedentul brut de exploatare și datoriile totale.
Pe baza acestui model s-a stabilit c ă un scor egal cu 0.210 este echivalent cu
o probabilitate a riscului de faliment de 100%, un scor de – 0.068 semnific ă o
probabilitate de faliment de 50%, iar scorul de – 0. 164, o probabilitate de 10%.
Pragul limit ă admis pentru scorul unui client este de – 0.068, altfel riscul de
faliment are o probabilitate de apari ție mai mare de 50%, ceea ce conduce la un risc
de neplată considerabil pentru întreprindere.
2 M. Holder, J. Loeg, G. Portier, Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires,
1989, p. 136.
Universitatea Spiru Haret
183 Alte modele, cum este cel al B ăncii Franței, sunt mai detaliate (8 indicatori de
eficiență), pentru a evalua ș i mai bine riscul de faliment. Pentru întreprinderile
românești este necesar ă construc ția statistico-matematic ă a unor modele specifice
adecvate realit ății române ști (așa cum procedeaz ă unele societ ăți de consultan ță
financiară din România).
Metoda scorurilor este un mijloc important de prevedere și de precau ție în
selecția clienților. Reprezentând o analiz ă din exteriorul întreprinderii, această
metodă ar trebui s ă fie însoțită și de alte informa ții calitative mai discrete, cum ar fi
scăderea competitivit ății, a productivit ății, investiții nerentabile etc.
Urmărirea și controlul clienților, de și determin ă o activitate laborioas ă, sunt
indispensabile unei gestiuni financiare s ănătoase. Acestea pot fi instrumentate cu
tehnică de calcul adecvat ă pentru eviden țierea excep țiilor de la o conduit ă a clien-
ților, acceptabil ă pentru gestiunea întreprinderii. Ca ș i în cazul stocurilor, se poate
utiliza metoda ABC de urmărire a clien ților, după care aceștia se clasific ă în:
¾ grupa A, clienți foarte importanți, reprezentând circa 60% din soldul total
al clien ților ș i circa 10% din num ărul lor;
¾ grupa B, clien ți importanți (30%/30%);
¾ grupa C, clien ți de mică importan ță (10%/60%).
În conformitate cu aceast ă repartiție, se impune o nuan țare a politicilor de
gestiune a clien ților: spre exemplu, o supraveghere atent ă și permanent ă a celor din
grupa A, o supraveghere strâns ă a celor din grupa B ș i o supraveghere mai lejer ă,
prin sondaj, a celor din grupa C. Pentru controlul clien ților din grupele A ș i B se
pot stabili plafoane ale soldului crean țelor a căror depășire să declanșeze imediat
acțiuni ferme de restabilire a situa ției de echilibru.
O altă posibilitate de control o constituie calculul duratei medii de încasare
a unui client. Aceasta se determin ă după relația ratei cinetice a clien ților.
Durata medie de
încasare a =
clientului „X”
Rezultatul ob ținut se compar ă cu durata general ă de încasare a clienților, iar
depășirile peste anumite limite rezonabile trebuie să declanșeze acelea și acțiuni
operative de corectare a abaterilor.
11.8. Gestiunea provizioanelor
Dacă amortizarea este constatarea contabil ă a unei pierderi suferite de un
activ imobilizat care se depreciaz ă în timp, provizionul este constatarea contabil ă a
unei pierderi suferite de un activ circulant (neamortizabil). Aceast ă pierdere nu este
determinat ă de uzura în timp, ea poate rezulta din deprecierea unui fond de comer ț.
Amortizarea și provizioanele se prezint ă ca resurse ale întreprinderii – de și
ele reprezint ă o depreciere a patrimoniului. Amortizarea și provizioanele sunt cons-
tatări ale pierderilor din valoare f ără consecin țe directe asupra nevoilor și resurselor
întreprinderii. În cazul lor este vorba de o afectare de resurse. Soldul mediu al
clientului „X” · 360
Cifra de afaceri realizat ă
cu clientul „X”
Universitatea Spiru Haret
184Se cunosc diverse tipuri de provizioane: pentru deprecieri de active, pentru
pierderi și cheltuieli, provizioane reglementate sau speciale, provizioane pentru
riscuri generale sau excep ționale.
a) Provizioane pentru deprecieri de active se pot constitui atât pentru unele
active imobilizate, cât și pentru active circulante. În primul caz, provizioanele se
pot constitui pentru active imobilizate neam ortizabile precum terenurile sau titlurile
din portofoliu. În cazul terenurilor, pentru ca provizionul să fie fiscal deductibil
trebuie ca ele s ă fi suportat o depreciere efectiv ă (eroziuni, inunda ții); titlurile din
portofoliu fac obiectul provizioanelor la nivelul diferen ței dintre cursul mediu din
ultima lun ă (dacă sunt cotate la burs ă) sau valoarea probabilă de negociere și
valoarea contabilă a titlului.
Pentru activele circulante, provizioanele pot consemna deprecierea stocurilor
sau crean țelor – clienți. Provizionul pentru deprecierea stocurilor se poate constitui
din momentul când valoarea contabil ă a acestora, la data inventarului, este mai
mică decât valoarea economic ă reală. Ca urmare, m ărimea provizionului rezult ă
din compararea costului real ș i a celui din ziua inventarului. Pentru crean țele
dubioase, provizioanele sunt deductibile fiscal numai dac ă riscul aferent este bine
precizat, adică dacă evenimentele în curs fac probabilă pierderea din aceste crean țe.
Dotația pentru provizioane asupra crean țelor dubioase se crediteaz ă prin debitul
contului de exploatare general ă și se debiteaz ă prin creditul cheltuielilor
neimputabile din exploatarea exerci țiului.
b) Provizioanele pentru pierderi și cheltuieli apar în pasivul bilan țului și se
constituie: pentru cheltuieli a c ăror sumă nu este cunoscut ă cu exactitate și care vor
face obiectul unor relu ări în cursul exercițiului urm ător, dar care în prezent au fost
înregistrate; pentru anumite cheltuieli im portante care vor fi efective în exerci țiile
viitoare; pentru acoperirea unor riscuri, adic ă a unor cheltuieli previzibile ale c ăror
sumă și moment al producerii sunt înc ă incerte.
c) Provizioane cu caracter fiscal, denumite și provizioane constituite în
franșiză de impozit, constituie un instrument de politic ă economic ă și comercială a
puterii publice, care poate astfel favoriza anumite investi ții, decizii sau sectoare
economice. Dac ă aceste provizioane au un caracter definitiv, ele constituie
veritabile beneficii e xonerate de impozite; dac ă trebuie reintegrate în beneficiul
exercițiului urm ător, ele prezint ă totuși un avantaj de trezorerie considerabil pentru
întreprindere. În acest din urm ă caz, provizionul este considerat ca un beneficiu
destinat s ă suporte, mai curând sau mai târziu , impozitul societar; altfel spus,
provizionul semnific ă o plată încetinită a impozitului, o ie șire de trezorerie latent ă
pentru impozite datorate statului.
d) Provizioane pentru riscuri în litigiu, pentru propria asigurare, pentru ga-
ranții acordate la vânzarea unor obiecte de mare valoare și de folosință îndelungat ă.
Semnifica ția financiar ă a provizioanelor. Provizioanele constituite într-o
întreprindere au o tripl ă influență : asupra rentabilit ății, lichidit ății și fiscalității.
Dacă provizioanele constituite nu reprezint ă deprecieri efective, ele reflectă ,
practic, o cre ștere a rentabilităț ii. Din moment ce provizioanele reprezint ă deprecieri
ale unor active, este firesc s ă se pună întrebarea dac ă aceste deprecieri sunt efective
sau nu.
Incidența provizioanelor asupra lichidităț ii financiare. A constitui un provizion
înseamnă a constata o diminuare a valorii unor active, f ără flux financiar negativ
Universitatea Spiru Haret
185 (ieșire efectiv ă de numerar din întreprindere), apropiindu-se, din acest punct de ve-
dere, de conținutul amortiz ării. Aceasta înseamn ă că deprecierea unor active poate
fi fără consecințe negative asupra lichidit ății financiare.
Aceste două tipuri de incidență (asupra rentabilităț ii și lichidității) se vor
concretiza în diminuarea be neficiului cu suma provizioa nelor numai când se constat ă
o depreciere efectiv ă a activelor sau o cre ștere a datoriei viitoare. Capacitatea de
autofinan țare se va diminua numai cu provizioanele care constată o ieșire efectiv ă
monetară din întreprindere sau diminuarea unor încas ări previzionate.
Incidența asupra fiscalit ății are în vedere caracterul deductibil al provizioa-
nelor, respectiv mic șorarea bazei impozabile. În ge neral, provizioanele pentru
deprecieri de ac țiuni și cele pentru pierderi ș i cheltuieli vor fi deductibile numai
dacă sunt aferente unor pierderi și cheltuieli reglementate prin acte normative, dac ă
sunt expres precizate ș i evaluate cu mult ă strictețe, dacă sunt contabilizate pân ă la
bilanț și dacă se justific ă crearea lor.
11.9. Gestiunea riscului valutar
Creanțele întreprinderii în valută , rezultate din opera țiuni comerciale și
financiare cu str ăinătatea (exteriorul) determin ă o poziție de creditor în valută a
întreprinderii, pozi ție supusă posibilelor fluctua ții de curs valutar. În mod similar,
datoriile comerciale și financiare în valut ă determin ă o poziție de debitor în valută
a aceleiaș i întreprinderi, supus ă, de asemenea, varia țiilor de curs valutar.
Definirea și măsurarea riscului valutar . La nivelul creanțelor și datoriilor
exprimate în aceeași valută și având aceea și scadență (de încasare și de plată),
întreprinderea poate înregistra urm ătoarele pozi ții nete (figura 11.4.).
¾ poziție închis ă în caz de echilibrare a crean țelor cu datoriile;
¾ poziție deschis ă în caz invers, de neechilibrare a crean țelor cu datoriile.
La rândul ei, poziția deschis ă poate fi:
¾ o poziție lungă (creditoare = cump ărător de valut ă, la termen, contra
marfă vândută imediat), atunci când crean țele sunt mai mari decât datoriile (aceea și
valută și aceeași scadență);
¾ o poziție scurtă (debitoare = vânz ător de valută , la termen, contra marf ă
cumpărată imediat), atunci când crean țele sunt mai mici decât datoriile (aceeaș i
valută și aceeași scadență).
Figura 11.4. Poziția valutară a unei întreprinderi POZIȚIE ÎNCHIS Ă POZIȚIE DESCHIS Ă
Creanțe
Datorii
– aceeași valută –
– aceeași scadență –
Creanțe
în
valută Datorii
în
valută Creanțe
în
valută
Datorii
în
valută Sold
creditor Sold
debitor
Universitatea Spiru Haret
186Pentru pozi ția închisă, întreprinderea este acoperită împotriva riscului valutar.
Indiferent care ar fi varia ția cursului de schimb al respectivei valute, efectele
asupra crean țelor vor fi compensate integral de efectele inverse asupra datoriilor.
După cum se sugereaz ă prin denumirea îns ăși, întreprinderea poate înregistra
un risc valutar pentru pozi ția deschis ă (la risc) atât cea lung ă, cât și cea scurtă .
Riscul valutar reprezint ă posibilitatea apari ției unei pierderi din opera țiunile co-
merciale și financiare cu str ăinătatea, ca urmare a modific ării cursului valutar între
data apari ției crean ței sau datoriei în valut ă și momentul încas ării sau cel al pl ății
efective a acesteia.
Pentru poziția lungă, întreprinderea creditoare în valut ă va suporta o pier-
dere, în cazul sc ăderii cursului valutar, pân ă la scaden ța soldului crean țelor neaco-
perite. La scadență , valuta de încasat va fi mai slab ă. În aceea și poziție, între-
prinderea poate înregistra un câ știg dacă va avea loc o cre ștere a cursului valutar.
Din acest motiv, întreprinderea poate fi interesat ă în pă strarea pozi ției lungi dac ă
are previziuni pertinente c ă la scadență cursul valutar va cre ște.
La poziția scurtă, întreprinderea debitoare în valut ă va suporta o pierdere, în
cazul creșterii cursului de schimb al valutei, de plat ă a soldului datoriilor neaco-
perite. La scaden ță, valuta de plată va fi mai scumpă . În cazul sc ăderii cursului
valutar, întreprinderea poate avea un câș tig din aceea și poziție scurt ă, ceea ce și
motivează conservarea acestei poziții, atunci când sc ăderea cursului valutar este
evidentă .
Măsurarea riscului valutar se face în func ție de mărimea pozi ției nete des-
chise și de variația cursului de schimb al valutei de decontare ( ΔCv):
Risc valutar = Pozi ția netă · ΔCv
Determin ări ale acoperirii împotriva riscului valutar . Cursul valutar este
o variabil ă aleatoare, cu o fluctua ție aproape imprevizibilă . În conformitate cu
principiul prudenței, întreprinderea gestioneaz ă riscul valutar prin opera țiuni de
acoperire a poziției deschise și prin constituirea de provizioane pentru risc valutar.
Operațiunile de acoperire a pozi ției deschise constau în (1) vânzare-cump ă-
rare imediată de valută de la bănci, (2) cump ărare-vânzare sau schimbare la ter-
men ferm și nestandard de valută (FORWARDS, SWAPS), (3) vânzare-cump ă-
rare de contracte la termen ferm și standard de valută (FUTURES), (4) vânzare-
cumpărare de contracte la termen și în condiții op ționale de valută (OPTIONS),
astfel încât s ă rezulte o pozi ție inversă și egală cu cea de acoperit. Costul ini țierii și
derulă rii acestor opera țiuni este asumat de întreprindere ca ș i cost al acoperirii
împotriva riscului valutar. În caz de apari ție a riscului valutar, m ărimea acestui cost
este marginal ă și de mai mic ă importan ță, în raport cu pierderea evitat ă. În caz
contrar, el apare ca un cost suplimentar ce poate fi absorbit par țial sau integral de
câștigul valutar din varia ția favorabil ă a cursului.
Pentru a evita costurile angajă rii unor opera țiuni de acoperire, întreprinderea
poate iniția unele opera țiuni interne și permisive de reducere sau eliminare a pozi-
ției deschise:
¾ alegerea valutei de decontare care să aibă o stabilitate consacrat ă, prin
care se anuleaz ă riscul valutar;
Universitatea Spiru Haret
187 ¾ anticipă ri și/sau întârzieri în decontarea crean țelor și/sau a datoriilor. În
cazul creșterii cursului valutar se va întârzia depunerea la banc ă a documentelor de
livrare pân ă la limita de valabilitate a acreditivului. În acela și timp, se va urgenta
plata datoriilor pentru a evita cât mai mult cre șterea de curs. Opera țiunile vor fi
inversate în cazul previzion ării unei sc ăderi a cursului valutar;
¾ acordarea unor sconturi (rabaturi) pentru încasarea imediat ă a crean-
țelor. Se evit ă astfel riscul valutar, cre ște trezoreria întreprinderii, iar plata scon-
tului este asumat ă de întreprindere ca și cost al acoperirii riscului valutar.
Operațiunile interne sunt îns ă limitate în ceea ce prive ște acoperirea riscului.
Pe de o parte, ele nu pot fi ini țiate decât în cazul unor termene contractuale (care nu
pot fi dep ășite). Pe de altă parte, efectul lor nu acoper ă integral riscul valutar, ci
doar atenueaz ă efectele acestuia.
În situația previzion ării unui risc valutar r ămas sigur neacoperit, întreprin-
derea își constituie un provizion, o rezervă financiar ă din venituri care s ă serveas-
că la acoperirea eventualei pierderi valuta re. În cazul producerii riscului valutar,
provizionul devine o cheltuial ă efectivă , iar în cazul evit ării riscului, acela și provi-
zion reconstituie ansamblul veniturilor din care s-a format.
Universitatea Spiru Haret
188
12. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI ÎNTREPRINDERII
12.1. Gestiunea portofoliului
Portofoliul reprezint ă un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un
agent economic, format din ac țiuni, obliga țiuni sau alte titluri, achiziț ionate de la
emitenți sau de pe pia ța secundar ă, în vederea obț inerii unor rentabilit ăți viitoare.
Plasarea capitalului în titluri de valori mobiliare reprezint ă o investi ție
financiară, contravaloarea acestora reg ăsindu-se în activul bilan țului la capitolul
„imobiliz ări financiare” și, prin urmare, ca la orice investire, se urm ărește o
remunerare optim ă a capitalului sub forma divide ndelor, cupoanelor, dobânzilor,
dar și câștig în capital, în eventualitatea cre șterii cursului lor la burs ă.
Remunera țiile așteptate de titularii de portofolii nu vin, de regul ă, de la sine.
Dimpotriv ă, este necesar ca titularii s ă aibă o atitudine activ ă, să supravegheze în
permanen ță evoluția pieței, situația economico-financiar ă a emiten ților, să-și
amelioreze structura titlurilor din portofoliu în vederea diversific ării riscurilor, s ă ia
decizii prompte de vânzare sau cu m
părare în conformitate cu evoluț ia cursului
titlurilor pe piaț a secundar ă.
Gestiunea portofoliului are în vedere, în primul rând, alegerea unei structuri
eficiente a titlurilor, adic ă pentru acela și grad de risc s ă ofere o rată a randa-
mentului mai ridicat ă sau invers, pentru acelaș i randament s ă prezinte un grad mai
redus de risc. De asemenea, gesti unea portofoliului presupune compararea și
selectarea titlurilor de ținute în func ție de randamentul și riscul lor, în condi țiile
anticipării pe cât posibil a mersului pie ței financiare.
Gestionarea portofoliului, cump ărarea, păstrarea sau vânzarea de titluri se
realizează respectând anumite principii:
1) O gestionare corect ă urmărește, în primul rând, securitatea capitalului;
aceasta presupune c ă investitorul caut ă nu numai conservarea sumei (capitalului),
ci și, mai ales, puterea de cumpă rare a acesteia.
2) Gestionarea urm ărește o rentabilitate ridicat ă în condițiile păstrării unei
lichidități corespunz ătoare. Pornind de la rela ția existent ă între gradul de lichiditate
și gradul de rentabilitate (raport invers propor țional), investitorul tr ebuie să asigure
o astfel de structur ă a portofoliului care s ă-i satisfac ă cu precădere fie cerin țele de
lichiditate, fie de rentabilitate – dup ă caz.
3) În sfârșit, pentru o gestionare corect ă a portofoliului nu se poate face
abstracție de inciden ța fiscală, care vine s ă corecteze randamentul diferitelor titluri
mobiliare. Fiscalitatea are, de regul ă, o influență mare în decizia de plasament. Este
normal ca investitorii s ă prefere anumite titluri cu o fiscalitate mai sc ăzută, cum ar
fi acțiunile cu dividende în ac țiuni sau pentru care se varsă un dividend mai sc ăzut,
cea mai mare parte a beneficiilor fiind reinvestit ă.
Universitatea Spiru Haret
189 12.2. Categorii de investitori și implicații
Deținătorii de portofolii pot fi: investitori individuali, persoane fizice sau
juridice, caracterizate, de regul ă, prin resurse financiare reduse și înzestrate cu o
putere de reac ție la piață redusă; societăți de valori mobiliare, care pot investi în
nume propriu pentru specula ții bursiere pe termen scurt ș i care se caracterizeaz ă
prin lichidit ăți medii, dar pot avea reac ții prompte în raport cu evolu ția pieței de
capital; investitori institu ționali, care au ca obiect al activit ății tocmai investirea
în valori mobiliare și care dispun de resurse financiare considerabile, au o viteză de
reacție mare la cerin țele pieț ei, fiind condu și de speciali ști în materie (societăț i de
investiții financiare, societ ăți de asigurare, b ănci etc.).
Investitorii instituționali de țin, de regul ă, un procent însemnat din titlurile
emise de societ ățile comerciale puternice, ceea ce poate însemna c ă acțiunile sau
obligațiunile deținute în portofolii sunt atractive, reprezentând un semnal pozitiv
pentru restul pie ței, deși deciziile lor de a cump ăr a sau a vinde masiv pot avea
efecte nea șteptate, pozitive sau negative, asupra cursului.
Investitorii individuali pot avea drept criteriu de orientare în structurarea
propriilor portofolii m ăsura în care investitorii instituț ionali sunt interesa ți de
diferite titluri, respectiv ponderea pe care o de țin, întrucât, dac ă un tip de valori
mobiliare nu reprezint ă domeniul de interes al acestora, este pu țin probabil c ă ele
vor înregistra un curs convenabil. Altfel spus, este greu s ă găsești pe piață titluri
bune care să nu fie de ținute, într-o m ăsură însemnat ă, în portofoliile investitorilor
instituționali.
A cumpăra și deține în portofoliu titluri aflate și în portofoliile investitorilor
instituționali, adic ă a „merge pe mâna acestora”, poate fi un avantaj în favoarea
investitorilor individuali care, în felul acesta, beneficiaz ă de experien ța, profesio-
nalismul și analiza tehnic ă fundamental ă a mai marilor pie ței. În această viziune,
este oportun ca lipsa propriet ății instituț ionale asupra unor titluri s ă reprezinte un
semn de întrebare pentru investitorii individuali.
12.3. Modalități de gestionare a portofoliului
Există diverse posibilit ăți de gestionare a portofoliului: gestionare individual ă,
gestionare colectiv ă, gestionare prin part iciparea la un club de gesti une.
Gestionarea individuală se realizeaz ă în cazul în care investitorii înș iși își
gestioneaz ă propriile portofolii, ceea ce presupune o anumit ă disponibilitate de
timp pentru a putea urm ări regulat evolu ția cursurilor bursiere, în vederea adopt ării
deciziilor de vânzare sau cump ărare.
Gestionarea colectiv ă are loc când de ținătorii de titluri sau de lichidit ăți le
plasează la o societate comun ă, care se îngrije ște de a realiza cele mai rentabile și
sigure plasamente și operațiuni cu active financiare, în condi țiile date ale pie ței și
în avantajul egal al tuturor participanț ilor.
Mandatul de gestiune presupune încredin țarea portofoliului unei ter țe
persoane, specializat ă în operațiuni bursiere, în vederea gestion ării. Mandatar pot fi
o societate de burs ă, o instituț ie de credit, o cas ă de economii sau chiar o persoan ă
fizică abilitată. Încredin țarea portofoliului spre gestionare se face prin conven ție
scrisă.
Universitatea Spiru Haret
190Participarea la un club de gestiune constituie o alt ă posibilitate de a
exploata un portofoliu de titluri financia re. Cluburile de acest fel reunesc persoane,
adesea prieteni, care vor s ă opereze plasamente prin intermediul bursei. În mod
obișnuit, cluburile întrunesc un num ăr până la 20 de persoane, care- și aleg o
conducere operativă , pentru opera țiuni zilnice, urmând ca lunar s ă se întruneasc ă
clubul pentru ratific ări și decizii. Astfel de cluburi au personalitate juridic ă și
beneficiaz ă de înlesniri fiscale asupra câ știgurilor realizate din plasamente bursiere.
12.4. Gestionarea portofoliului de ac țiuni
Gestionarea portofoliului de ac țiuni urmărește, în principal, rentabilitatea și
micșorarea riscului de plasamente în acț iuni, în func ție de care agentul economic
decide asupra categoriilor de titluri pe care dore ște să le dețină, duratei plasa-
mentelor ș i sectoarelor în care dore ște să investeasc ă.
Rentabilitatea unui portofoliu de ac țiuni este determinat ă ca o medie pon-
derată a ratelor de randament a șteptate de la titlurile care compun portofoliul.
Riscul unui portofoliu în ac țiuni decurge din faptul c ă investitorul nu este
asigurat c ă va obț ine o anumită rată de randament, întrucât aceasta depinde de
activitatea econom
ică și eficiența societății emitente de ac țiuni, de beneficiul pe
care-l realizeaz ă și de decizia de a v ărsa dividende sau a reinvesti. Cu cât riscul
unui portofoliu este mai ridicat, cu atât mai mare trebuie s ă fie rentabilitatea, altfel
investitorul n-ar fi dispus s ă accepte riscul, ci s-ar orienta c ătre plasamente în alte
sectoare.
Riscul unui portofoliu de ac țiuni se manifest ă prin amplitudinea fluctua țiilor
portofoliului; când fluctua țiile sunt mari, se spune c ă este un portofoliu riscant.
Pentru diminuarea riscului se recurge la diversificarea portofoliului, la alc ătuirea
unui portofoliu din ac țiuni cu diverse grade de risc sau de ac țiuni aparț inând
diverselor sectoare de activitate. Se consider ă, însă, că riscul scade pe m ăsura
diversific ării titlurilor dintr-un portofoliu.
Cursul unei ac țiuni se m ăsoară în funcție de num ărul de ani de profit.
Întreprinderile în dezvoltare lasă bune speran țe pentru o cre ștere important ă a
beneficiului. Cursul depinde îns ă și de aprecierile personale ale de ținătorilor de
economii; factorul psihologic poate juca un rol decisiv. De aceea, varia ția cursului
este frecvent ă și poate avea mari amplitudini.
Evaluarea și reevaluarea acțiunilor. Deținătorii de lichidit ăți (investitorii
potențiali) vor cump ăra acțiuni când vor considera că acestea sunt subestimate
pentru a le revinde cu beneficiu când va cre ște cursul, adic ă atunci când vor avea o
valoare de pia ță mai mare.
Pentru a putea decide asupra valorii unei acț iuni, investitorul trebuie s ă
dispună de informa ții diverse, începând cu cele generale, referitoare la politica
economic ă, monetar ă și fiscală a statului, evolu ția ratei dobânzii pe pia ța finan-
ciară, condițiile de infla ție etc. și până la informa țiile specifice societ ății emitente
de acțiuni (caracteristici ale emisiunii de ac țiuni, situa ția economico-financiar ă a
emitentului) și informa țiile bursiere prezentate în buletinele cursurilor pentru
acțiuni cotate sau în alte publica ții de specialitate.
Universitatea Spiru Haret
191 Practic, evaluarea ac țiunilor în vederea lu ării deciziei de cump ărare sau de
vânzare la burs ă se realizeaz ă de către investitorii poten țiali pornind de la analiza
situației economico-financiare a emitentului, exprimată în cel pu țin două bilanț uri
publicate, precum ș i apelând la alte criterii de ev aluare, cum ar fi: termenul de
recuperare, rata randame ntului, valoarea total ă a activelor emitentului etc.
Studiul datelor contabile din bilan țurile publicate de emiten ții de acțiuni
permite poten țialilor cump ărători să calculeze diver și indicatori care s ă reflecte
posibilitățile de cre ștere economic ă ale societ ății respective: rata rentabilit ății
comerciale (beneficiu/cifra de afaceri), rata rentabilit ății financiare (beneficiu/
capital propriu), gradul de îndatorare (d atorii/total pasiv), riscul pe termen scurt
(datorii pe termen scurt/active circulante), termenul de recuperare a capitalului ce
se investeș te în acțiuni, exprimat în num ărul de ani în care suma dividendelor
viitoare cumulate va egala cursul ac țiunilor (PER), valoarea activelor societ ății
emitente, care reprezint ă o garanț ie pentru de ținătorii de ac țiuni, mai ales în
perioada de recesiune economic ă.
Cum nici unul dintre indicatori nu exprim ă exhaustiv valoarea unei acțiuni,
pentru o
bținerea unor rezultate realiste se impune folosirea concomitent ă a mai
multor indicatori.
Titularii de portofolii de ac țiuni sunt interesa ți în a înregistra în patrimoniu
aceste titluri la o valoare reală , care să exprime fidel poten țialul economico-
financiar al acestora. În momentul achizi ționării titlurilor, valoarea lor real ă se
stabilește în func ție de suma investită și de fluxurile financiare pozitive viitoare
așteptate într-un orizont de timp echivalent cu perioada de de ținere previzionată
(D), de costul actuarial al finan țării sale (K), precum și de valoarea rezidual ă a
acțiunilor în momentul vânz ării lor (V):
()()∑
= ++
+=n
1 tn tt
0K 1V
K 1DV
Această valoare este satisf ăcătoare (real ă) pentru momentul achiziț ionării.
Ulterior, costul sursei de finan țare (K) se poate modifica pe piaț a financiar ă, ceea
ce este hotă râtor pentru recalcularea noii valori a titlurilor. În plus, pot apă rea, pe
parcurs, condi ții noi pe pia ța secundar ă, oportunit ăți de finan țare, conjuncturi
nefavorabile sau modific ări în situa ția economico-financiar ă a emitentului, fiecare
dintre ele putând modifica valoarea real ă a titlurilor din portofoliu.
Exemplu
D = fluxurile financiare pozitive a șteptate, pentru urm ătorii cinci ani, la o
acțiune cump ărată în anul N, sunt:
5001 N+ 5502 N+ 6103 N+ 6404 N+ 6905 N+
V = valoarea rezidual ă a acțiunii în momentul vânz ării (sfârșitul anului al 5-lea)
este de 4000;
n = perioada de de ținere în portofoliu este previzionat ă la 5 ani;
K = costul actuarial al finan țării (rata actuarial ă) este de 8,5%.
Universitatea Spiru Haret
192În acest moment, valoarea real ă a acțiunii, care se înregistreaz ă în patrimoniu,
este de 4986,47:
47 , 4986
085 , 14690
085 , 1640
085 , 1610
085 , 1550
085 , 1500V5 4 3 2 0 = + + + + =
Pe parcursul de ținerii în portofoliu a titlului, pe pia ța bursieră și pe cea
economico-financiar ă au loc modifică ri însemnate, ceea ce impune recalcularea
valorii de pia ță a acțiunii, astfel:
a) La bursa de valori are loc o sc ădere a cursurilor, care ridică rata actuarial ă
la 12%. În aceste condi ții, valoarea titlului este de 4387,03, cu 12,02% mai mic ă
decât fusese înscris ă în patrimoniu la achizi ționare:
03 , 4387
12 , 14690
12 , 1640
12 , 1610
12 , 1550
12 , 1500V5 4 3 2 1 = + + + + =
b) După un timp, se apreciaz ă, ca urmare a introducerii în fabrica ție a unui
produs nou, rentabil, la emitentul de ac țiuni, că fluxurile financiare viitoare
(dividendele) vor spori cu 15% fa ță de cât au fost previzionate ini țial. În acest caz,
valoarea titlului va fi de 5045,08, cu 15% mai mare decât evaluarea precedent ă:
08 , 5045
12 , 11,15 4690
12 , 11,15 640
12 , 11,15 610
12 , 11,15 550
12 , 11,15 500V5 4 3 2 2 =×+×+×+×+×=
c) Se produce o îmbun ătățire a conjuncturii economice, care face s ă scadă
costul actuarial al capitalului la 10,2%. Acum, valoarea titlului este de 5384,51,
mai mare cu 6,72% decât evaluarea precedent ă:
51 , 5384
102 , 11,15 4690
102 , 11,15 640
102 , 11,15 610
102 , 11,15 550
102 , 11,15 500V5 4 3 2 1 3 =×+×+×+×+×=
d) Ca urmare a unei puternice concuren țe în ramura de activitate a emitentului
de acțiuni, se previzioneaz ă o scădere a rentabilităț ii acestuia și, prin urmare, o
reducere a fluxurilor financia re pozitive generate de de ținerea în portofoliu a
acțiunii, cu 8%. În aceste condi ții, reevaluând ac țiunea, ea cap ătă valoarea de
4953,75, cu 7,99% mai mică decât evaluarea precedentă :
75 , 4953
102 , 10,92 1,15) 4690 (102 , 10,92 1,15) 640 (
102 , 10,92 1,15) 610 (
102 , 10,92 1,15) 550 (
102 , 10,92 1,15) 500 (V
54 3 2 1 3
=×++×+×+×+×=
Evaluarea succesiv ă a valorii unui titlu deț inut în portofoliu se impune ca o
preocupare permanent ă a titularului. Practic, reevaluarea trebuie efectuată cu
Universitatea Spiru Haret
193 prilejul încheierii bilan țului anual și ori de câte ori este nevoie pentru readucerea
imobilizărilor financiare la valoarea lor real ă.
Cotarea ac țiunilor la bursa de valori. Oferta public ă de vânzare de ac țiuni
este punctul de plecare pentru transformarea unei societ ăți comerciale în societate
deschisă și participarea sa la pia ța de capital, obiectivul principal fiind atragerea de
resurse financiare de la investitorii interesa ți în achizi ționarea de valori mobiliare.
Titlurile emise pe pia ța primară pot fi negociate pe pia ța secundar ă în condi țiile
când emitentul face demersurile necesare pentru a fi cotate la bursa de valori.
În esență, cotarea este opera țiunea de atribuire a unei valori de pia ță acțiu-
nilor, care poate fi diferit ă de valoarea nominal ă sau de pre țul de emisiune a
acestora, opera țiune care se realizeaz ă în urma unei analize economice și financiare
a societății emitente, pe baza a cel pu țin două bilanțuri auditate, care s ă ofere
informații suficiente asupra structurii capitalului propriu, a nivelului îndator ării, a
cifrei de afaceri și procesului de cre ștere economic ă, a rentabilit ății etc.
Cotarea ac țiunilor la bursă face să crească gradul de lichiditate a
capitalului, investitorii în
astfel de titluri având posibilitatea s ă le vândă în orice
moment și, evident, cu câ știg. Cump ărătorii acțiunilor pe pia ța primară sunt inte-
resați ca acestea s ă posede un grad ridicat de lichiditate, astfel încât plasamentele
lor să nu reprezinte ni ște imobiliz ări fă ră perspectiva recuper ării operative a
capitalului. De aceea, emisiunea de titluri de c ătre societ ățile cotate la burs ă sau
care men ționează în prospectul de ofert ă publică faptul că vor face demersurile
necesare pentru înscrierea lor la cota unei burse de valori are mai mari șanse de a fi
plasate cu succes pe pia ță.
Cotarea acț iunilor la burs ă conduce la stabilirea valorii de piață a acestora,
respectiv a cursului bursier. Or, valoarea de pia ță a acț iunilor reprezint ă, în esență,
modul în care este percepută de public activitatea emitentului, adică stabilirea
unei valori recunoscute de pia ță și posibilitatea compar ării valorii contabile a
acțiunilor cu valoarea lor bursier ă. Dacă valoarea bursier ă este mai mare decât cea
contabilă, atunci se poate a p
recia că societatea emitentă își desfăș oară activitatea în
condiții bune, cu rentabilitate, și invers.
Deținerea în portofoliu a unor acț iuni cotate la burs ă prezintă mai mult ă
credibilitate în fa ța creditorilor, aceș tia acceptându-le drept garan ție a creditelor
acordate mai curând decât în cazul ac țiunilor necotate, întrucât, în cazul
imposibilit ății ramburs ării la timp a creditelor, banca poate valorifica mai u șor
valorile mobiliare cotate. Prin urmare, de ținerea unor acț iuni cotate la bursă
sporește accesul la credite al titularilor de portofolii, ceea ce este un avantaj cert.
În plus, societ ățile cu portofolii de ac țiuni cotate la burs ă au și avantajul de a
beneficia gratuit de o bun ă publicitate, întrucât prin comunicatele de pres ă ale
bursei, prin cotidiene sau reviste de specialitate sunt preluate cu regularitate
informații referitoare la tranzac țiile bursiere, inclusiv denumirea societ ăților
participante, sau alte informa ții specifice care, în final, fac ca societatea s ă fie bine
cunoscută pe piață.
Foarte important este și faptul c ă înscrierea la cota unei burse de valori a
acțiunilor unei societăț i comercial e mărește reputa ția acesteia, ceea ce are drept
rezultat practic cre șterea cursului acț iunilor și, prin urmare, a capitaliz ării bursiere
Universitatea Spiru Haret
194a societății comerciale. Fenomenul de cre ștere a reputa ției unei firme poate, în cele
din urmă, să fie cuantificat și concretizat în a șa-numitul „fond comercial”, care
reprezintă o parte a fondului de comer ț, care nu figureaz ă în cadrul elementelor
patrimoniale, dar concur ă la menținerea sau dezvoltarea poten țialului firmei,
mărind valoarea activelor acesteia. Astfel de elemente extrapatrimoniale se pot
constitui într-o clientelă bună , existenț a unui vad comercial optim, calitatea
personalului angajat – care m ăresc bonitatea întreprinderii.
Conținutul și rolul registrului bursei de valori mobiliare. Registrul bursei
de valori mobiliare (RBVM) are drept scop eviden țierea tuturor de ținătorilor de
valori mobiliare care pot fi negociate la burs ă, fiind format din registrul de ac țiuni,
registrul ac ționarilor și registrul obliga țiunilor. Valorile mobiliare se pot înscrie în
registrul bursei, fie în form ă fizică, fie în form ă dematerializat ă, ca simple inscrip ții
în conturi.
Prin acest sistem de eviden țiere, registrul bursei poate oferi participan ților
interesați în opera țiuni bursiere informa ții diverse despre ofertan ții de valori
mobiliare: numele și prenumele persoanelor fizice sau juridice, num ărul de
identificare (buletin de identitate, codul numeric, num ărul de înregistrare în
registrul comer țului), domiciliul persoanelor fizice, sediul social pentru firme,
cetățenia și naționalitatea persoanelor fizice înregistrate, tipul, num ărul și clasa de
risc a valorilor mobiliare de ținute etc.
Eventualele modific ări ce survin în informa țiile de mai sus, determinate de
cauze diverse ș i, în primul rând, de tranzac țiile bursiere efectuate, sunt operate în
RBVM, pentru a putea oferi date la zi potenț ialilor investitori.
RBVM se ț ine pe 3 sec țiuni, oferind informa ții, separat despre de ținătorii de
valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare, pentru
cei care au cont deschis la o asemenea societate și pentru societ ățile de valori
mobiliare care de țin titluri în nume propriu.
Fluxul de înscriere a unei societ ăți în RBVM începe de la emitent, care
remite bursei lista ac ționarilor pe suport magnetic (dischetă ), pe baza c ăreia se face
încărcarea cu date în secț iunea I a registrului bursei. Ulterior, bursa listeaz ă
acționarii pe suport-hârtie, list ă care se certific ă de către emitent și poate servi la
convocarea AGA, la plata dividendelor, sau la confruntarea cu eviden țele proprii
ale societății de valori mobiliare.
Avantajele oferite de serviciul RBVM rezult ă, în primul rând, din faptul
că acest serviciu preia obliga ția societăților emitente de ac țiuni de a ține eviden ța
celor 3 registre. Registrul bursei este com p
let automatizat, fiind o component ă a
sistemului informativ integrat al bursei, ceea ce permite transferul dreptului de
proprietate (tranzac ții bursiere) rapid, precis, riguros, corect, cu un cost redus și în
condiții de maxim ă securitate.
În al doilea rând, programul de gestionare a RBVM ofer ă facilități
importante utilizatorilor, inclusiv societăț ilor emitente, prin aceea că prezintă
informații utile, verific ă existența valorilor mobiliare în conturile vânz ătorilor,
transferă automat valorile mobiliare din conturile vânz ătorilor în conturile
cumpărătorilor dup ă confirmarea de c ătre bancă a plăț ii, asigură o protecție sporită
a datelor. În plus, RBVM ofer ă informa ții privind istoricul de ținerilor și
Universitatea Spiru Haret
195 transferurilor de valori mobiliare, put ând contribui la supravegherea pie ței prin
vizualizarea, în orice moment, a inten țiilor de vânzare sau cump ărare masiv ă din
partea altor operatori.
Tranzacționarea la burs ă a acțiunilor. Prima problem ă pe care și-o pune
un operator la burs ă este constatarea mi șcării cursului valorilor mobiliare pe care
dorește să le tranzac ționeze. Dac ă titlurile vizate traverseaz ă o perioad ă de acalmie,
cu creșteri sau sc ăderi de curs minime sau accidentale, operatorul va adopta, în
general, o atitudine pasiv ă, nefiind incitat de eventualitatea unui câ știg; el va
observa în continuare mersul opera țiunilor bursiere fă ră o participare directă sau
numai dac ă se ivește o oportunitate interesant ă și, eventual, din considerente de
diversificare și consolidare a portofoliului.
Dacă operatorul consider ă, însă, că se profileaz ă modificări mari ale cursului,
atunci atitudinea lui va fi una dintre cele mai active. În mod concret se procedează
astfel:
Dacă se previzioneaz ă o creștere a cursului bursier, decizia va fi de cumpă –
rare, în scopul de a vinde mai târziu, cu câ știg, după principiul „
cumpără ieftin ș i
vinde scump”. Acest tip de operaț iune bursier ă este denumit „speculație à la
hausse”.
Cumpărătorul va constitui, în acest caz, un depozit b ănesc în garan ție la
agenția de brokeraj, care s ă acopere aproximativ jum ătate din valoarea titlurilor pe
care dore ște să le achizi ționeze. Diferen ța până la totalul valorii titlurilor avute în
vedere o poate primi ca împrumut de la agenț ia de brokeraj, împrumut garantat cu
stocul titlurilor cumpă rate, plus depozitul b ănesc în contul de garan ție.
La scaden ța împrumutului, adic ă atunci când operatorul se hot ărăște să vândă
titlurile achizi ționate, pot exista dou ă situații:
⇒ a) Dacă titlurile cumpă rate au înregistrat o cre ștere de curs, confirmându-se
previziunea iniț ială, operatorul le vinde; din sumele ob ținute rambursează creditul
către agenția de bro k eraj, plătește comisionul serviciilor prestate de acesta și
rămâne cu un câ știg, mai mare decât dac ă ar fi lucrat exclusiv cu fonduri proprii;
⇒ b) Dacă titlurile cump ărate au înregistrat o sc ădere de curs, previziunea
inițială fiind eronat ă, atunci operatorul va vinde totu și titlurile, urm ărind limitarea
pierderii; din sumele ob ținute va rambursa creditul, va pl ăti comisionul c ătre
broker, înregistrând o pierdere net ă.
În aceast ă eventualitate, vânzarea titlurilor poate fi fă cută și din ordinul
brokerului, când cump ărătorul nu-și asumă pierderea, limitând-o printr-un ordin
prompt de vânzare. Brokerul va da ordin de vânzare în cazul c ă valoarea actual ă a
titlurilor (cu un curs sc ăzut), plus valoarea depozitului în cont de garan ție nu ar mai
putea acoperi împrumutul acordat operatorului.
Dacă participantul la tranzac ții previzioneaz ă o scădere a cursului unor
acțiuni, decizia va fi de vânzare, în scopul de a cump ăra mai târziu, la un curs mai
mic, obținând câștig, după principiul „vinde scump și cumpără iefti n”. Acest tip de
operațiune bu
rsieră este denumit „speculație à la baisse”.
Operatorul poate vinde atât titlurile pe care le de ține, cât și titlurile ob ținute
prin împrumut de la o agen ție de brokeraj. Și de astă dată , operatorul constituie o
garanție (depozit în marj ă) care, împreun ă cu sumele ob ținute din vânzare, este
reținută de broker până la scadență , când se decide cump ărarea noilor titluri.
Universitatea Spiru Haret
196⇒ Dacă previziunea cu privire la scă derea cursului se confirmă , operatorul
răscumpără titlurile, ramburseaz ă împrumutul și plătește comisionul cuvenit
brokerului, r ămânând cu câ știg majorat, întrucât a folosit și fonduri împrumutate;
⇒ Dacă previziunea ini țială este eronat ă, operatorul cump ără titlurile
necesare pentru restituirea împrumutului, la un pre ț mai mare, pl ătește comisionul
și se alege cu o pierdere net ă.
Dacă decizia de cump ărare a operatorului întârzie, iar cursul înregistreaz ă în
continuare o tendință crescătoare, cump ărarea se poate realiza și din ini țiativa
brokerului, astfel încât valorile aflate în garan ție să rămână cel puțin acoperitoare
față de titlurile date cu împrumut.
Ordine utilizate la bursa de valori. Tranzac țiile bursiere se realizeaz ă
efectiv printr-o comunicare directă între operator și broker, prin intermediul c ăreia
primul adres
ează celui de-al doilea ordinul de cump ărare sau de vânzare într-o
formă concisă, dar care s ă exprime atât num ărul de titluri ce urmeaz ă a fi
tranzacționate, cât și limitele de pre ț avute în vedere.
În practica bursier ă s-au conturat patru tipuri de ordine de burs ă care exprim ă
tot atâtea tipuri de comportament în piață al operatorului fa ță de evoluția cursurilor
(prețurilor).
• Ordinul cu limit ă de preț presupune indicarea de c ătre client a unei cifre
ce reprezint ă prețul maxim de achizi ționare sau pre țul minim de vânzare. Brokerul
recepționează aceste ordine și le execută în ordinea crescă toare la vânzare,
prioritare fiind pre țurile cele mai înalte și în ordine descresc ătoare la cump ărare,
prioritate având pre țurile cele mai sc ăzute. Rezult ă că un ordin cu limit ă de preț
poate fi executat și la un pre ț mai bun decât cel limit ă, mai mic la cumpă rare și mai
mare la vânzare.
• Ordinul la p
iață presupune executarea lui imediată de către broker, la cel
mai bun pre ț din piață înregistrat în momentul recep ționării lui. Aceste ordine au
prioritate în execu ție față de ordinele cu limit ă de preț.
• Ordinul-stop de cump ărare sau de vânzare urm ărește limitarea pierderilor
în operațiunile „à la hausse” sau „à la baisse” pentru cazurile când previziunea
operatorului privind evolu ția cursului nu se confirm ă. Dacă ordinul cu limit ă de
preț se tranzac ționează la prețuri egale sau mai bune decât limita indicată , la
ordinele-stop se tranzac ționează la prețuri egale sau mai proaste.
Spre exemplu, într-o opera țiune în care s-au cump ărat titluri în prezent, cu
speranța revinderii lor în viitor la un curs mai mare, dar previziunea a fost eronat ă
întrucât valoarea de pia ță a titlurilor respective a prins o tendință descrescă toare,
sub valoarea de achizi ție.
În acest caz operatorul poate da un ordin de vânzare stop, în sensul c ă
stabilește un prag la care vânzarea s ă s e efectueze, totuș i, chiar dac ă acesta este sub
nivelul cursului de cump ărare, urmărind, în esen ță, limitarea pierderii.
• Ordinul-stop limit ă este o variant ă a ordinului-stop prin care se preci-
zează o limită, peste care ordinul-stop se transform ă în ordin-limit ă de preț. Un
astfel de ordin se aplic ă tot în situa ții perdante ale tranzac țiilor „à la hausse” sau
„à la baisse”, când operatorul consider ă că peste o anumit ă limită pierderea este
prea mare și nu ș i-o asumă, preferând s ă aștepte o conjunctur ă mai favorabil ă de
curs, cu riscul pierderii integrale a depozitului format la broker.
Universitatea Spiru Haret
197 12.5. Gestiunea portofoliului de obliga țiuni
Aceasta începe cu stabilirea structurii acestuia: ponderea obliga țiunilor cu
dobânda fix ă și a celor cu dobânda variabil ă. Pentru realizarea acestei opera țiuni
este indicat s ă se procedeze la analiza ratei randamentului obliga țiunilor din
patrimoniu, comparativ cu rata dobânzii pe pia ța financiară , precum și la previzio-
narea evolu ției ratei dobânzii și, în consecin ță, la ajustarea portofoliului. În func ție
de situația economico-financiar ă a investitorului, compozi ția portofoliului de
obligațiuni mai depinde de perioada de timp pentru care se pot face plasamente
(perioada de imobilizare), de previziunile privind evolu ția ratei dobânzii și a ratei
inflației.
Variația ratei dobânzii în perioada de via ță a obligațiunilor are efecte contrare
asupra cursului obligațiunilor: dac ă rata dobânzii cre ște pe piața financiară , cupoa-
nele primite pot fi reinvestite la o rată mai ridicat ă a dobânzii, iar cursul obliga-
țiunii scade întrucât nimeni nu mai dore ște să cumpere obliga țiuni din moment ce
găsește plasamente mai rentabile; dac ă rata dobânzii scade pe pia ța financiară ,
cursul obliga țiunilor cre ște, întrucât cupoanele nu mai pot fi reinvestite în alte
operațiuni cu rentabilitate mai
mare, deci cre ște cererea de obligaț iuni existente ș i,
prin urmare, cre ște cursul lor.
Dacă anticipeaz ă o scădere a ratei dobânzii pe pia ța financiar ă, este preferabil
de a cump ăra obligațiuni cu dobând ă fixă și de a vinde obliga țiuni cu dobând ă
variabilă; dacă se anticipează o creștere a ratei dobânzii, este preferabil de a
cumpăra obligațiuni cu dobândă variabilă și a vinde obliga țiuni cu dobând ă fixă.
Cu cât durata de via ță a împrumutului obligatar este mai mare, cu atât mai
sensibile devin obliga țiunile la varia țiile ratei dobânzii. Dac ă se urmărește limitarea
consecințelor variațiilor de curs (stabilitatea), determinate de variaț iile ratei dobânzii,
este preferabil s ă se cumpere obligaț iuni cu dobând ă fixă, convertibile în obliga țiuni
cu dobândă variab il ă, întrucât acestea permit de a beneficia de sc ăderea pe pia ță a
ratei dobânzii și limitează pierderea de capital (riscul) în cazul cre șterii ratei dobânzii.
O politică prudentă, de limitare a riscurilor, conduce pe de ținătorii de obliga-
țiuni de a cump ăra și deține în portofoliu obliga țiuni cu dobânda variabil ă, indexată
pe piața monetar ă sau pe pia ța obligatar ă. Pentru toate varia țiile ratei dobânzii,
procentajul varia ției cursului este mai ridicat la obliga țiunile vândute sub valoarea
nominală , decât pentru cele vândute peste valoarea nominal ă.
Ca și în cazul ac țiunilor, gestiunea portofoliului de obliga țiuni vizeaz ă
randamentul a șteptat ș i riscul.
Randamentul obliga țiunilor este în func ție de dobânzile acumulate și de
variația cursului obliga țiunilor. Pentru de ținător, randamentul sau rentabilitatea
obligațiunilor reprezint ă rata de fructificare sau de capitalizare pe care o cere drept
remunera ție pentru lichidit ățile împrumutate emitentului. Randamentul mai poate
să fie denu mit și rata de pia ță a dobânzii obliga țiunilor.
Veniturile unei obliga țiuni
, după care se face evaluarea randamentului, se
compun din dou ă feluri de fluxuri: cupoane, re prezentând fluxuri pozitive anuale
pe durata de via ță a împrumutului, și valoarea de rambursare a obliga țiunii,
reprezentând un flux pozitiv singular la expirarea duratei împrumutului.
Universitatea Spiru Haret
198Randamentul unei obliga țiuni se exprim ă sub forma unei ra te, care permite
compararea diverselor tipuri de obliga țiuni. Pentru o obliga țiune cu dobândă fixă
emisă și rambursat ă la valoarea nominală , rata randamentului este egal ă cu rata
nominală a dobânzii împrumutului obligatar; pentru obliga țiuni emise la scont și
rambursate peste valoarea nominal ă (PE < VN < PR), rata randamentului nu mai
poate fi egal ă cu dobânda nominală . În consecință , pentru a determina randamentul
unei obliga țiuni în asemenea cazuri, se calculeaz ă rata actuarială care permite
egalitatea între pre țul obliga țiunii (pre țul de emisiune) și valoarea actuarială a
fluxurilor financiare pozitive viitoare pe care le genereaz ă respectiva obliga țiune.
Exemplu
– Obligațiune cu VN = 1000
– Termen = 5 ani ()()∑
= ++
+=n
1 tn tt
0r 1V
r 1DV
– Rata nominal ă a dobânzii = 7%
– Prețul de emisiune = 950 ()() ()5 2r 11070
r 170
r 170950
++ +
+++=Κ
– Prețul de rambursare = 1000 r = 8,26 %
Rata actuarială , 8,26%, este cea care permite egalitatea între fluxul ini țial
negativ (950) ș i fluxurile pozitive viitoare (cupoane anuale + pre țul de rambursare).
Rata actuarial ă brută (în cazul de mai sus 8,26%) se indic ă totdeauna când
este diferit ă de rata nominal ă a împrumutului. Dac ă la aceast ă rată se aplic ă
fiscalitatea (impozitul pe venituri din cupoane), se ob ține rata actuarial ă netă.
În afara randamentului actuarial, exprim at în maniera de mai sus, se mai pot
calcula randamentul nominal, randamentul curent și randamentul la r ăscumpărare.
• Randamentul nominal sau rata cuponului este stabilit de emitentul împru-
mutului obligatar în momentul emisiunii, ca un procent din valoarea nominală a
obligațiunilor. În exemplul folosit anterior , randamentul nominal sau rata nominal ă
a dobânzii este de 7%, ceea ce reprezint ă 70 de unit ăți monetare în decurs de un an
care revin de ținătorului unei obliga țiuni drept remunera ție pentru împrumutul de
1000 u.m. acordat emitentului (1000 x 7% = 70).
• Randamentul curent ține seama atât de rata nominal ă a dobânzii împru-
mutului, cât și de prețul de emisiune, atunci când acesta este diferit de valoarea
nominală a obligaț iunilor. Prin urmare, randamentul curent exprim ă remunera ția în
funcție de capitalul investit efectiv și de rata nominal ă a dobânzii.
În exem plul anterior, valo
area nominală a unei obliga țiuni era de 1000 u.m.,
prețul de emisiune de 950 u.m., iar rata nominal ă a dobânzii de 7%. Pornind de la
aceste date, randamentul curent este de 7,36%:
7,36% 100 x 9507% 1000=×
• Randamentul de ră scumpărare se calculează în cazul c ă obligațiunile se
răscumpără de emitent înainte de maturitate (scaden ță), tot sub forma unei rate
actuariale (RRI), cu deosebirea c ă acum valorile lui „n” și „t” sunt mai mici.
Universitatea Spiru Haret
199 Folosind datele din exemplul precedent, dar presupunând c ă obligațiunile se
răscumpără la sfârșitul anului al IV-lea, randamentul la r ăscumpărare este de
8,46%, în loc de 8,26% cât ar fi la sfâr șitul anului al V-lea:
% 46 , 8
2950 10004950 100070
2PE PRnPE PRF
R =+−+
=+−=
=
Riscul obliga țiunilor poate fi generat de cauze diverse: riscul de faliment al
societății emitente, ceea ce ar însemna imposibilitatea ramburs ării obliga țiunii la
data scaden ței; riscul de depreciere, ca urmare a infla ției, ceea ce ar face ca
puterea de cump ărare a obliga țiunii rambursate s ă fie mai slab ă decât în momentul
cumpărării ei; riscul de pierdere a unei părți din capital, care survine în momentul
creșterii ratei dobânzii pe pia ța financiară , repercutată în scăderea cursului
obligațiunilor. Dac ă, în această conjunctur ă, deținătorul de obliga țiuni este nevoit
să vândă pentru a ob ține lichidităț i, el va recupera un capital inferior celui avansat.
Riscul oscila ției ratei dobânzii asupra cursului obliga țiunilor depinde de sensibili-
tatea la risc a obliga țiunilor ș i de durata de via ță a acestora.
Se poate spune c ă gradul de risc depinde de fiecare obliga țiune în parte, de
aceea diversificarea portofoliului poate atenua riscul. O obligațiune emisă de o
societate privat ă poate avea o rat ă de dobândă mai mare pentru că riscul de faliment
nu este exclus, în timp ce o obliga țiune de stat, care este sigură , poate avea o rat ă
de dobândă mai redus ă. Deci, riscul și mărimea dobânzii sunt direct propor ționale.
Obligațiunile cu dobânda variabilă au avantajul c ă pierderile, ca ș i câștigurile
de capital sunt limitate; de aceea ele sunt pr eferate în eventualitatea prevederii unei
creșteri a ratei dobânzii, în timp ce dac ă se previzioneaz ă o scădere a ratei dobânzii,
se vor prefera plasamente în obligaț iuni cu dobândă fixă.
Riscul nu înseamn ă, pur ș i simplu, probabilitatea ivirii unei pierderi, ci
trebuie luat ă în considerare și șansa unui câ știg, întrucât nimeni n-ar fi dispus s ă
înceapă o afacere, s ă achiziționeze niș te active financiare dac ă n-ar avea decât
perspectiva unei pierderi, nu ș i a câștigului.
Riscul unui activ nu este edificator în sine. Pentru un agent economic care
dispune de mai multe active ce fac obiectul riscului, se ia în considerare suma
activelor sale, adic ă portofoliul, întrucât experien ța arată că unele titluri sunt
profitabile când nu se produce un anumit even iment, în timp ce altele, tocmai când
se produce acel eveniment.
Investitorii care achizi ționează titluri doresc, desigur, m a ximizarea profitului
și minimizarea riscului. Calitatea unui b un management al portofoliului const ă în
deținerea unei combina ții de active expuse la risc pentru a ob ține o rată înaltă a
profitului, evitând riscul maxim, dar acceptând un anumit grad de risc.
Întrucât riscul nu poate fi exclus, valoarea activelor ce pot fi p ăstrate în porto-
foliu depinde de sensibilitatea lor la risc. În general, riscul unui titlu se m ăsoară
prin intermediul dispersiei profitului în jurul mediei, calculul probabilit ăților fiind
una dintre metodele de dimensionare a riscului.
Universitatea Spiru Haret
20012.6. Tipuri de portofolii
În practic ă, agenții economici î și diversific ă portofoliile, de ținând atât ac țiuni
și obligațiuni cu risc ridicat ș i cu rentabilitate mare, cât și acțiuni și obligațiuni
„sigure” cu risc scă zut, dar ș i cu o rentabilitate redus ă, plus obliga țiuni diverse.
Procentajul obliga țiunilor și acțiunilor în ansamblul portofoliului este în func ție de
riscul acceptat de investitor. În ultim ă instanță, compozi ția portofoliului este o
rezultantă a poziției agentului economic fa ță de risc, de anticipa țiile evoluț iei ratei
dobânzii pe pia ța financiar ă, de situația fiscalității și nevoile de lichidit ăți imediate.
După preferințele investitorilor, se cunosc mai multe tipuri de portofolii: cu
securitate maxim ă, cu randament regulat, prudente, de cre ștere, clasice, ofensive,
speculative etc.
Portofoliul de securitate maxim ă vizează în special protejarea capitalului,
asigurându-i și un anumit randament. Pentru p ăstrarea puterii de cump ărare a
capitalului, calea de ur
mat este diversif icarea portofoliului, astfel încât s ă se evite
pierderi însemnate, s ă se compenseze pierderile la unele titluri, cu câ știguri la alte
titluri.
Portofoliul cu randament regulat urmărește cu prec ădere obținerea unor
venituri regulate și nu atât m ărimea veniturilor și eliminarea riscurilor.
Portofoliul prudent are drept scop o valorificare a capitalului în condi țiile
abținerii de la un risc excesiv. Un asemenea portofoliu realizează o îmbinare a
titlurilor cu venit regulat și a celor cu cre ștere puternic ă a veniturilor, precum și
între titlurile pe termen scurt și cele pe termen lung.
Portofoliul de cre ștere presupune plasarea capitalului în titluri cu mari
perspective de câ știg, dar și cu grad ridicat de risc. Societ ățile comerciale care ofer ă
mari perspective de câ știg (societăț i de creștere) se caracterizeaz ă prin efectuarea
de investiț ii mari, cu rate superioare de creș tere a cifrei de afaceri, cu structura
financiară echilibrat ă, cu rentabilit ăți ridicate, cu o capacitate de auto-finan țare
mare.
Portofoliul clasic vizează valorificarea capitalului, dar și obț inerea unor
rezultate mai bune decât media pie ței, acceptând un anumit grad de risc. În astfel
de cazuri, portofoliul se compune, în cea mai mare parte, din ac țiuni. Performan țele
unui asemen ea
portofoliu se apreciaz ă pe o perioadă medie, nu pe un singur exerci țiu.
Portofoliul ofensiv are drept unic scop câ știgul cât mai mare, f ără a ține
seama de gradul de risc. Portofoliile de acest fel sunt foarte mobile (structural),
căutând să se adapteze cerin țelor în continu ă schimbare ale pie ței.
Portofoliul speculativ tinde spre obț inerea unor venituri rapide, acceptând
un risc ridicat.
Performan țele unui portofoliu, aspect important al gestiunii acestuia, se
determină prin rata randamentului ob ținut și care se compar ă cu rata randamentului
pe piața financiară .
Universitatea Spiru Haret
201
13. COSTURILE SURSELOR DE FINANȚARE
A CICLULUI DE EXPLOATARE
Finanțarea ciclului de exploatare se face pe baza unei decizii care are drept
scop realizarea echilibrului financiar între nevoia de finan țare a activelor circu-
lante și sursele mobilizate pentru finan țarea acesteia. Deoarece NFCE a fost
determinat în capitolul anterior, sunt pr ezentate în continuare sursele de finanț are a
ciclului de exploatare.
Obiectul deciziei de finan țare a ciclului de exploatare îl constituie selec ția și
mobilizarea operativ ă a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al
procurării acestora și în condi ții de reducere a riscului. Mijloacele de procurare a
capitalurilor circulante sunt sursele proprii, atrase și împrumutate. Decizia de finan-
țare a ciclului de exploatare d ă finalitate întregii gestiuni a capitalurilor circulante,
respectiv echilibrului ce trebuie asigurat între nevoia de finan țare a ciclului de
exploatare (NFCE) și sursele de finan țare a acesteia (SFCE). Practic, este vorba
despre rezolvarea ecua ției NFCE = SFCE, în condi ții de eficiență economico-finan-
ciară.
Figura 13.1. Rela ția de echilibru funcț ional al ciclului de exploatare
Mobilizarea surselor proprii, atrase sau împrumutate, se va face în condi ții de
armonizare a rela ției rentabilitate-lichiditate și de diminuare a riscului. Sursele
proprii, chiar dac ă implică participarea „investitorilor de capitaluri” la proprietate
și la distribu ția profitului net, constituie totuș i cea mai sigur ă sursă de finan țare,
determină autonomie financiar ă și elimină riscul retragerii fortuite a capitalurilor.
Sursele atrase (datoriile de exploatare) sunt neoneroase, dar nesigure. Evoluț ia lor
este strâns legată de evoluția și caracteristicile ciclului de exploatare care determin ă
atât mărimea datoriilor de exploatare, cât și durata lor de exigibilitate. În sfâr șit,
sursele împrumutate prezint ă principalul avantaj al mobilit ății lor, pentru a
amortiza diferenț a continuu fluctuantă dintre necesarul de finan țat și sursele proprii
și atrase de capitaluri circulante. În func ție de context, aceast ă diferență variază fie
NFCE SFCE
ACRnete Stocuri
Creanțe
Lichidități Surse proprii
Surse atrase
Surse împrumutate FR
Universitatea Spiru Haret
202în același sens, fie în sensuri contrare. Dar, pe lângă caracterul oneros, acestea
determină creșterea gradului de îndatorare a întreprinderii.
O decizie optim ă de finan țare a ciclului de exploatare poate fi aceea care
echilibreaz ă relația contradictorie dintre cre șterea autonomiei financiare (prin folo-
sirea surselor proprii) ș i necesitatea apel ării la surse mobile, elastice de capitaluri,
care să acopere nevoile temporare ș i să vină în completarea surselor proprii (cu uti-
lizarea creditelor ș i cu garan ția ramburs ării lor). Decizia este, astfel, destul de com-
plexă, dar criteriul de optim va fi realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate,
lichiditate ș i diminuare a riscului.
13.1. Sursele proprii de finan țare a ciclului de exploatare
Surplusul de surse permanente, degajat din finan țarea pe termen lung a nevoi-
lor permanente, îl constituie fondul de rulment. Așa cum am mai ar ătat, fondul de
rulment (FR) se determin ă ca diferen ță între capitalurile proprii și datoriile finan-
ciare, pe de o parte, și activele fixe nete (la valoarea r ămasă), pe de alt ă parte.
FR = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) – Active fixe nete
Întrucât to ți termenii p ărții a doua a ecua ției de mai sus sunt variabili, m ări-
mea fondului de rulment înregistreaz ă variații pe toat ă perioada viitoare. Aceste
variații sunt determ
inate de diferen ța dintre fluxurile de venituri și cele de cheltuieli
din partea de sus a bilan țului: creșteri de capital, contractă ri de noi împrumuturi pe
termen lung, ramburs ări împrumuturi anterioare, profituri și amortizări nereparti-
zate, provizioane constituite, rezerve reglementate etc. În aceste condi ții, previziu-
nea fondului de rulment va face apel la rezultatele tabloului de finanț are (Cap. X).
În funcție de previziunile bugetului investi țiilor și ale bugetelor exploat ării, se
poate aprecia m ărimea fondului de rulment pentru anul viitor.
Afectarea unei p ărți a capitalurilor permanente pentru acoperirea nevoilor ci-
clice este motivat ă de caracterul continuu reînnoibil al stocurilor și creanțelor etc.,
care fac din aceste active temporare o necesitate cvasipermanent ă de capitaluri b ănești.
De aceea se pune întrebarea: Care va fi m ărimea optim ă a FR ?
Fiind o surs ă permanent ă, este recomandabil ca m ărimea FR să fie egală cu o
nevoie cvasipermanentă din domeniul exploat ării. Or, se ș tie că, în cadrul ciclului
de exploatare, stocurile și creanțele sunt reînnoibile. Pentru reînnoire, întreprinde-
rea are permanent nevoie de capitaluri ca s ă-și constituie un stoc optim de mate-
riale, de produse și de cash . Deci, caracterul reînnoibil al stocurilor face ca și în
ciclul de exploatare să se
manifeste o nevoie permanent ă de capitaluri. O dată cu
reînnoirea stocurilor și a creanțelor în pasivul bilanț ului se reînnoiesc, în aceea și
proporție, și datoriile c ătre furnizori.
În domeniul ciclului de exploatare exist ă o nevoie net ă de capitaluri (ACRnete)
și acestea ar fi contrapartida fondului de rulment (FR) ca surs ă de finanțare.
ACRnete = Active circulante – Pasive circulante =
Stocuri + Crean țe –
(reînnoibile continuu) Datorii de exploatare
(reînnoibile continuu)
Universitatea Spiru Haret
203 FR optim ar fi cel necesar pentru acoperirea ACR nete minime și permanente .
ACR nete variaz ă în corela ție cu varia țiile cifrei de afaceri (CA). Pentru
realizarea unei cifre de afaceri, mai mare decât cea anterioar ă, se vor angaja stocuri
și creanțe mai mari. Acestea pot determina o cre ștere a ACR nete chiar și atunci
când are loc cre șterea economic ă concomitent ă a datoriilor de exploatare.
Exemplu :
CA 0 = 2000 CA 1 = 2200 ΔCA% = 10%
ACR 0 = 950 ACR 1 = 1045
PCR 0 = 350 PCR 1 = 385
ACR nete 0 = 650 mld. ACR nete 1 = 715 mld./Δ ACR nete% = 10%
Această creștere a ACR nete se va finan ța din fondul de rulment și, în com-
pletare, din credite bancare. În cazul re ducerii ACR nete, surplusul de FR se va
regăsi în creșterea trezoreriei nete (TN). În aceste condi ții, surplusul de FR trebuie
să fie cât mai mic (costul surselor pe termen lung > costul creditelor de trezorerie).
Deci, FR trebuie s ă fie minim și trebuie s ă acopere ACR nete minime și per-
manente, urmând ca surplusurile ACR nete s ă fie acoperite din credite de trezorerie
sau alte credite pe termen scurt mai ieftine (figura 13.2.).
Figura 13.2. Corela ția dintre NFR, FR și FR minim
13.2. Sursele atrase (datoriile din exploatare)
Sursele atrase sau datoriile din exploatare rezult ă din relațiile contractuale ale
întreprinderii cu ter ții (care asigur ă furnizarea de materii prime, materiale, mano-
peră, servicii) sau cu statul (c ătre care întreprinderea are obliga ția, prin lege, de a
plăti impozite și taxe). Pe intervalul de la intrare și recepția materialelor, servi-
ciilor, manoperei sau la na șterea datoriilor c ătre stat și până la momentul pl ății
efective a acestei datorii, întreprinderea beneficiază de o surs ă de capitaluri, furni-
zată de acești terți în mod gratuit.
Universitatea Spiru Haret
204Angajarea acestor datorii este reglementat ă prin contracte sau prin legi de impo-
zitare, astfel c ă întreprinderea va fi penalizat ă pentru dep ășirea termenului de plat ă.
Amenzile și penalizările pentru amânarea plăț ii furnizorilor nu sunt destul de
penalizatoare, ceea ce face ca amânarea pl ății furnizorilor s ă devină un fenomen
real și critic în economia româneasc ă. Din motive ce țin de întreprindere (lipsa de
lichidități), dar și de sistemul bancar (privind încetinirea decont ării plăților), s-a
ajuns la un blocaj financiar considerabil, cu o cre ștere foarte mare a arieratelor
(plăți întârziate), de peste 30% din PIB la nivelul anului 1996.
Un serviciu de trezorerie activ va c ăuta să angajeze întotdeauna datorii cu sca-
dențe relaxate (întinse în timp), în raport cu încas ările pentru care se va că uta să se re-
alizeze foarte repede. Dac ă trezorierul va ajunge s ă aibă datorii de exploatare mai mari
decât stocurile și creanțele întreprinderii, el va reu și să realizeze ACRnete negative,
adică să aibă un surplus de pasive circulante, un surplus de trezorerie, provenit ă gratuit
de la terți (cum este cazul întreprinderilor de comer ț cu ridicata ș i cu amănuntul).
Fiind surse gratuite de capital, o gestiune eficient ă a pasivelor circulante ar
fi aceea
care realizeaz ă un volum al decalajelor favorabile de pl ăți, mai mare decât
al decalajelor nefavorabile de încas ări. Decalajele de încas ări sunt nefavorabile
întreprinderii, întrucât reprezint ă capitaluri interne alocate în produse livrate și în
servicii prestate, sunt deci capitaluri atrase gratuit de c ătre clienții acesteia. În
literatura noastr ă de specialitate, sursele atrase de capitaluri circulante sunt denu-
mite pasive stabile, respectiv datorii ale întreprinderii c ătre terți (furnizori,
personal, stat etc.), minime și atrase pe o perioad ă de timp permanent ă, ca urmare a
reînnoirii continue a acestora. În m ărime efectivă , acestea se evalueaz ă la nivelul
soldurilor de exploatare din bilan ț, iar ca m ărimi previzionate se estimeaz ă după
două metode: procent din vânz ări și viteza de rota ție.
Ambele metode sunt identice cu cele folosite în previzionarea nevoii de fi-
nanțare a stocurilor ș i a activelor circulante nete. Ca și în cazul activelor circulante,
cele două metode de previziune a pasivelor circulante pornesc de la rela ția de pro-
porționalitate dintre datoriile de exploatare și cifra de afaceri, rela ție care se consi-
deră constantă în timp.
Procent de vânz ări =Datorii de exploatare
Cifra de afacericonstant în timp sau=
Datorii de exploatare Durata medie a pl ăților =Cifra de afaceri • 360 = constant ă în timp
În consecin ță, mărimea previzionată a datoriilor de exploatare planificate
(Dexpl.pl.) va fi determinat ă de cifra vânz ărilor estimată pentru anul de plan și
procentul din vânz ări sau durata de plat ă a datoriilor de exploatare înregistrate în
anul precedent.
Dexpl.pl. = CApl. • Procent de vânz ări0
Dexpl.pl. = CApl. • Durata de plat ă/360
Aplicație. Întreprinderea ALFA a înregistrat, în anul de baz ă, un volum al
datoriilor de exploatare de 350 la o cifr ă de afaceri de 2000. Prin urmare,
procentul din vânz ări și durata de rotaț ie a datoriilor de exploatare sunt :
Universitatea Spiru Haret
205 Procent de vânz ări = 350/2000 = 0,175, respectiv 17,5%
Durata medie a pl ăților = 63 3602000350= ⋅ zile
În ipoteza c ă aceste mă suri ale corela ției Dexpl. – CA r ămân constante în
anul de plan ș i la o creștere a cifrei de afaceri de 10%, m ărimea previzionat ă a
datoriilor de exploatare va fi :
Dexpl. = 2000 • 1,10 • 17,5% = 385
Dexpl. = 2000 • 1,10 • 63/360 = 385
13.3. Sursele împrumutate pentru finanțarea ciclului de exploatare
Completarea surselor proprii și atrase se face prin apelarea la credite ban-
care de trezorerie sau de scont. Acestea au rol de amortizor între cre șterea sau
reducerea nevoii de capitaluri circulante și diminuarea sau majorarea surselor pro-
prii și atrase de capitaluri circulante. Aceste oscila ții se vor reflecta în m ărimea sol-
dului creditelor bancare. Fa ță de perioada precedent ă, soldul creditelor planificate
poate fi diminuat cu excedentul de tr ezorerie degajat în perioada respectiv ă sau
poate fi majorat cu deficitul de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente.
Majorarea soldului creditelor bancare poate fi f ăcută până la o limit ă, și anume cea
a unui plafon stabilit de banc ă în relațiile sale de credit cu întreprinderea.
Exemplu: Determinarea creditelor de trezorerie se face conform planului de
trezorerie, care se întocme ște la începutul fiec ărui trimestru ( tabelul 13.1.)
Tabelul 13.1.
Planul de trezorerie
Nr.
crt. Explicaț ii Trim.
I Trim.
II Trim.
III Trim.
IV
1 Nevoia de finanț are a stocurilor și
creanțelor (1) 1012 1033 1075 1096
2 Cheltuieli planificate (2) 492 502 523 533
3 Alte cheltuieli planificate (3) 101 36 36 36
4 Total stocuri și cheltuieli 1605 1571 1634 1665
5 Fondul de rulment planificat (4) 674 674 674 674
6 Datorii de exploatare planificate (5) 365 373 388 466
7 Vânz ări planificate (6) 528 539 561 572
8 Total resurse și vânzări 1567 1586 1623 1712
9 Soldul perioadei (8-4) -38 15 -11 47
10 Sold ini țial -12 -50 -35 -46
11 Sold final (9+10) -50 -35 -46 1
12 Necesar minim permanent în cash 30 30 30 30
13 Necesar planificat de credite de trezorerie (11-12) 80 65 76 29
Universitatea Spiru Haret
206Din datele prezentate mai sus rezult ă:
(1) Durata de rota ție a stocurilor ș i creanțelor este egal ă cu 360 · 950/2000
= 171 zile. Nevoia de finan țare s-a planificat în corela ție cu vânz ările trimestriale
planificate (a se vedea rândul 7 din tabel).
(2) Cheltuielile variabile reprezint ă 78% din vânz ări, cheltuielile fixe anuale
sunt de 28 mld. lei, amortizarea anual ă este de 85,8 mld. lei (750 · 1,10 · 10,4%),
dobânzile anuale sunt de 114 mld. lei [(700 + 60,5) · 0,15], iar impozitul pe profit
este de 107 mld. lei. Suma anual ă a cheltuielilor, 2000 mld. lei, s-a repartizat pe
trimestre, ca ș i vânzările, în urm ătoarele procente: 24%, 24,5%, 25,5% și 26%.
(3) S-a luat în calcul achizi ția în trim. I de noi imobiliz ări de 65 mld. lei și
rambursări de credite (angajate în perioada anterioar ă) în sumă de 36 mld. lei în
fiecare trimestru.
(4) Fondul de rulment a fost planificat cu aceea și creștere ca și cifra vânz ă-
rilor de 10%.
(5) Durata de rota ție de 63 zile s-a aplicat la vânz ările trimestriale
planificate (a se vedea rândul 7 din tabel).
(6) Vânzările anuale au fost planificate cu o cre ștere de 10% și s-au repar-
tizat pe trimestre în urm ătoarele procente: 24%, 24,5%, 25,5% și 26%.
Soldul perioadei exprim ă deficitul sau excedentul de încas ări în raport cu
plățile făr
ă a lua în calcul soldul ini țial (din perioada precedentă ) al trezoreriei.
Acest sold ini țial rezultă ca diferen ță dintre soldul ini țial al crean țelor de încasat ș i
soldul ini țial al datoriilor de pl ătit: Si cash = Si cr – Si dat.
Așadar, soldul final de trezorerie poate s ă rezulte ș i din urm ătoarea
exprimare a diferen ței dintre încas ările ș i plățile perioadei:
(Sicr + Vânz.pl. – Sf cr) – (Si dat + Chelt.pl. – Sf dat) =
= (Si cr – Si dat) + (Vânz.pl. + Sf dat) – (Chelt.pl. + Sf cr) =
= Si cash (rd.10) + Total resurse și vânzări (rd.8) – Total stocuri și cheltuieli (rd.4)
Soldul final, determinat ca diferen ță dintre încas ările și plățile perioadei, poate
exprima un deficit de trezorerie (pl ățile, inclusiv deficitul precedent, mai mari
decât încas ările perioadei) sau un excedent de trezorerie (încas ările inclusiv exce-
dentul precedent, mai mari decât pl ățile perioadei).
Deficitul de trezorerie determin ă nivelul noilor credite pe care întreprin-
derea le va solicita în trimestrul respectiv pentru acoperirea pl ăților mai mari decât
încasă rile. Necesarul de credite mai poate lua în calcul și nevoia de formare a unui
sold minim permanent de cash ca un stoc de siguran ță pentru pl ăți imprevizibile.
Excedentul de trezorerie determin ă volumul creditelor în sold care urmeaz ă
a se rambursa în trimestrul respectiv și/sau volumul plasamentelor de trezorerie
(dacă soldul de trezorerie r ămâne în cele din urm ă excedentar).
Așa cum se relev ă și în aplica ția de mai sus, întreprinderile, îndeosebi cele cu
oportunităț i de creștere, se confrunt ă în primele trimestre cu deficite între încas ări
și plăți până la momentul în care acestea sunt absorbite din profitul net. Acoperirea
acestora se face, cel mai adesea, prin solicitarea de credite de trezorerie și, mai rar,
prin scontarea de efecte comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri) sau prin
afactuarea crean țelor de încasat ( factoring ).
Universitatea Spiru Haret
207 La rândul lor, bă ncile analizeaz ă aceste solicit ări de credite prin prisma
standing- ului, a bonit ății clienților s ăi în funcție de care se fixeaz ă rata de dobân-
dă, comisioanele, condi țiile de garantare a ramburs ării creditelor etc. Analiza soli-
citării de credite are ca scop identificarea clasei și a subclasei de risc ( rating ), care
va fundamenta decizia de acordare a creditelor.
13.4. Clasificarea (Rating-ul) clien ților
În România, b ăncile comerciale utilizeaz ă metodologii de clasificare consa-
crate pe plan interna țional, pe care le consider ă cel mai bine adaptabile la clientela
lor. O analiz ă a dosarului de credit al unui client bancar cuprinde dou ă compo-
nente ale investigaț iei:
¾ analiza managerial ă privind motivarea personalului, înclina ția spre ino-
vare și creativitate, calitatea gestiunii financiare, a gestiunii produc ției și comercia-
lizării produselor și serviciilor, integritatea personal ă, flexibilitatea etc. (tabelul 13.2.).
Tabelul 13.2.
Analiza managerial ă
Nr.
crt. Criteriul Calificativul Puncte
1 Calitatea organiz ării – bună
– medie
– slabă 1
0,5
0
2 Sectorul de activitate – perspectiv ă de dezvoltare bună
– perspectiv ă slabă
– sector neviabil 1
0,5
0
3 Pozi ția unității în ramur ă – capacitate mare de influen țare a pieței
– capacitate medie – capacitate redus ă 1
0,5
0
4 Calitatea conducerii – foarte bun ă
– bună
– satisfăcătoare 1
0,5
0
5 Perspectiva firmei – activitate viabilă
– activitate slabă – fără perspective 1
0,5
0
¾ analiza performan țelor economico-financiare privind lichiditatea, solvabi-
litatea, rentabilitatea, rota ția activelor circulante, dependen ța față de piețele de apro-
vizionare (din țară = At, din import = Ai) și desfacere (în țară = Dt, la export = De),
garanții etc. (tabelul 13.3.)1.
1 I. Stancu, Finanțe, Editura Economic ă, București, 2002, p. 1005-1007.
Universitatea Spiru Haret
208Tabelul 13.3.
Calificarea firmelor
1) Lichiditate=ACR/DAT EXP 2) Solvabilitate=CPR/AE 3) Rentabilitate=Profit/CPR
Lp<80% 0 p Sp<30% 0 p R fin<0 0 p
81<Lp<100 0,5 p 31<Sp<40 1 p 0< R fin <10% 1 p
101<Lp<120 1 p 41<Sp<50 2 p 11< R fin <20 2 p
121<Lp<140 2 p 51<Sp<60 3 p 21< R fin <30 3 p
141<Lp<160 3 p 61<Sp<70 4 p 31< R fin <40 4 p
161<Lp 4 p 71<Lp 6 p 41< R fin 6 p
4) Rotația activelor = CA/ACR 5) Dependenț a de piețe
Rac ≤ 5 1 p At >50% și De >50% 4 p
5 < Rac < 10 2 p Ai >50% și De >50% 3 p
10 < Rac 4 p At >50% și Dt >50% 2 p
Ai >50% și Dt >50% 1 p
6) Garanții 7) Acoperirea dobânzilor = EBIT/Dob
Depozite în lei/valut ă gajate 4 p Ad ≤ 1 0 p
Gajuri, ipoteci 3 p 1 < Ad ≤ 1 p
Bunuri achizi ționate din credite 2 p 2 < Ad ≤ 2 p
Cesionarea crean țelor 1 p 3 < Ad 4 p
Această investiga ție este realizat ă de inspectoratul bancar pe baza documen-
telor din dosarul de credite și a cunoa șterii directe a întreprinderii solicitatoare de
credite. Rezultatele analizei sunt comunicate Comitetului de Direc ție al băncii,
pentru transformarea acestor informa ții în calificative și acordarea de punctaje.
Decizia de creditare privind volumul, durata, rambursarea, dobânda etc. va ține
cont de punctajul obținut și de încadrarea întreprinderii (conform punctajului) într-
o anumită clasă (categorie) de risc: A, B, C, D sau E (tabelul 13.4.).
Tabelul 13.4.
Calificarea firmelor dup ă gradul de risc
Categoria A Firme cu activitate economic ă rentabilă, care pot rambursa creditele și pot
plăti dobânzile
Categoria B Firme cu activitate economică bună în prezent, dar în perspectiv ă pot să
apară aspecte negative
Categoria C Firmele respective sunt amenin țate de înrăutățirea situaț iei lor economice
Categoria D Firmele în cauz ă au indicatori economici și financiari oscilanț i între
satisfăcător și nesatisf ăcător
Categoria E Aceste firme înregistreaz ă pierderi și nu sunt certe rambursarea creditului
și plata dobânzilor
Pentru încadrare, se folosesc grile specifice celor dou ă componente ale anali-
zei creditului, urmând ca încadrarea finală să reprezinte o medie a celor dou ă cate-
gorii rezultate mai sus (tabelul 13.5.)
Universitatea Spiru Haret
209 Tabelul 13.5.
Punctajul acordat firmelor
Categoria de risc Analiza managerial ă Analiza economico-financiar ă
Categoria A între 4 și 5 puncte peste 24 puncte
Categoria B între 3 și 3,9 puncte între 20 și 24 puncte
Categoria C între 2 și 2,9 puncte între 15 și 20 puncte
Categoria D între 1 și 1,9 puncte între 8 și 15 puncte
Categoria E între 0 și 0,9 puncte între 0 și 8 puncte
Pentru clien ții băncii care au deja un portofoliu de credite angajate în perioa-
dele anterioare, analiza solicit ării unui nou credit se combin ă cu analiza serviciu-
lui datoriei. Această ultimă analiză foloseș te indicatori privind acoperirea dobân-
zii, creditele restante, pl ăți restante etc., acordându-se trei calificative în func ție de
rezultatul ob ținut: calitate bun ă, calitate slabă și calitate necorespunz ătoare.
Din combinarea celor cinci categorii de risc (A, B, …, E) cu cele trei calit ăți ale
serviciului datoriei rezult ă o matrice a încadr ării întreprinderii (îndatorate) într-una
din cele 15 clase de risc (tab elul 13.6.). Pentru fiecare aceste clase de risc exist ă o
majorare specifică a dobânzii sau a garanț iilor, cu o prim ă corespunz ătoare
gradului de risc asumat de bancă în acordarea creditului solicitat de întreprindere.
Tabelul 13.6.
Matricea încadr ării firmelor
Serviciul datoriei Performan ța
întreprinderii Bună Slab ă Necorespunz ătoare
Categoria A Risc minim În observa ție Sub standard
Categoria B În observa ție Sub standard Incert
Categoria C Sub standard Incert Risc major
Categoria D Incert Risc major Risc major
Categoria E Risc major Risc major Risc major
13.5. Fundamentarea costului creditelor
În cadrul gestiunii ciclului de exploatare, costul creditelor reprezint ă un cri-
teriu important în procesul de selectare a ti pului de credite pe termen scurt. Optimi-
zarea costului procur ării capitalurilor circulante ș i negocierea diferitelor surse de
provenien ță a lor sunt decizii financiare fundamentale pentru strategia ș i tactica
întreprinderii.
Se face distinc ție între costul aplicabil la creditele solicitate și costul lor real.
Costul aplicabil, de și complex și destul de înc ărcat cu elemente de remunerare a
capitalului avansat și a riscului asumat, este totu și mai mic decât costul real al
creditelor. Ca urmare a tehnicii de calcul al dobânzilor (privind dobânda propor țio-
nală, ziua de operare, num ărul zilelor dintr-un an), creditele au întotdeauna un cost
real mai mare decât cel explicit (aplicabil).
Costul aplicabil este determinat de doi factori: rata dobânzii și comisioanele
aferente. La rândul ei, rata dobânzii este format ă din:
Universitatea Spiru Haret
210¾ rata dobânzii de referință , care poate fi rata oficial ă a scontului (rata
aplicată de Banca Naț ională a României la creditele acordate bă ncilor comerciale
din țară); rata dobânzii aplicat ă de primele b ănci comerciale române c ătre cei mai
importanți clienți ai lor (PRIME RATE) sau poate fi o rat ă interbancară la creditele
reciproce dintre b ănci (BIBOR = Bucharest Interbank Operating Rate );
¾ majorarea ratei de referință pentru compensarea riscului implicat de tipul
de credit: creditele de trezorerie prezint ă un risc mai mare de nerambursare decât
creditele de scont. În caz de insolvabilitate a debitorilor din credite de scont, aceș tia
pot fi urm ăriți și pe calea judec ătorească a dreptului cambial. Ca urmare, majorarea
specifică creditelor de trezorerie poate ajunge pân ă la 1,5 puncte, în timp ce la
creditele de scont majorarea poate fi pân ă la 0.5 puncte;
¾ majorarea ratei de referință pentru compensarea riscului de întreprin-
dere, în func ție de mărimea patrimoniului și de bonitatea acesteia. În raport cu
mărimea patrimoniului se presupune o clasificare de risc a întreprinderilor dup ă
cifra de afaceri realizat ă de acestea:
A) pentru întreprinderi cu cifra de afacer i mai mare de 1.000 mld. lei anual
nu se aplic ă majorare de r i sc specific;
B) pentru cifre de afaceri între 500 și 1.000 mld. lei, majorarea specific ă este
de 0.15 puncte;
C) între 100 și 500 mld. lei este de 0.4 puncte;
D) pentru cifre de afaceri mai mici de 200 mld. lei, categorie în care se afl ă
majoritatea întreprinderilor, majorarea este diferen țiată între 0.6 și 6.5 puncte, în
funcție de bonitatea acestora.
Așa, spre exemplu, dac ă rata oficial ă a scontului este de 9%, atunci rata
efec-tivă de dobând ă poate fi, pentru categoria D de întreprinderi, de minim 11.1%
(9+1.15+0.6) sau de maxim 17% (9+1.5+6.5).
Costul real (implicit) al creditelor este mai mare decât cel aplicabil (expli-
cit), din cel pu țin trei motive: a) se aplic ă o dobândă proporțională și nu una echi-
valentă; b) ziua de decontare este întârziat ă față de ziua de operare ș i c) anul este
considerat cu 360 zile și nu cu 365 zile, cât se ia efectiv în calculul dobânzii.
a) Rata dobânzii (Rd) este calculată ca rată anuală, dar creditele pe termen
scurt se acord ă pe fracțiuni dintr-un an, cel mai adesea pe trimestru (90 zile).
Așadar, rata dobânzii, la nivelul unei frac țiuni dintr-un an, se poate determina ca o
rată proporțională, în funcție de mărimea fracț iunii: rata trimestrial ă, înt r-o
proporție de 1/4 din cea anual ă, rata lunar ă, în proporție de 1/12 ș.a.m.d. Având în
vedere îns ă posibilitatea de capitalizare de c ătre bancă a dobânzii, rata pro-
porțională este mai mare decât rata echivalent ă a fracțiunii de timp respective.
Astfel că o rată anuală de 12% , care conduce la o rată proporțională pe trimestru
de 12/4 = 3%, va fi în realitate o rat ă anuală de 12,55% , rezultat ă conform cu
ecuația: (1+0.03)4 = 1.1255. Drept urmare, rata trimestrial ă de dobândă (rata
echivalent ă) ar trebui s ă fie de 2.8737% = 1 12 . 0 14− + și nu de 3%.
b) Mă rimea dobânzii (D) este în continuare determinat ă de volumul creditu-
lui (C) ș i de numărul de zile efective de creditare (Nr):
Universitatea Spiru Haret
211 D = 100 360Nr Rd C
⋅⋅⋅
În ceea ce privește num ărul de zile de creditare, apare important pentru
gestionarul financiar s ă facă distincție între ziua de decontare , ca zi efectivă de
primire a creditului, și ziua de operare în documentele bancare (contract de credit,
extras de cont), ca zi efectiv ă de calcul al dobânzii. Între opera țiile de virament în
contul bancar al întreprinderii și înregistră rile contabile privind aceste opera ții apar
decalaje de timp, cu implica ții asupra trezoreriei întreprinderii și asupra dobânzii
calculate. La opera țiile de plăți, ziua de decontare este anterioar ă celei de operare
în extrasul de cont, iar la opera țiile de încas ări, ziua de decontare este posterioar ă
zilei de operare în extrasul de cont.
Costul aplicabil al creditelor cuprinde, pe lâng ă dobândă, o serie de comi-
sioane de riscuri și de cheltuieli administrative. În marea lor majoritate, acestea
sunt variabile, stabilite în raport cu m ărimea creditului sau cu m ărimea riscului.
Cheltuielile administrative, cu manipularea mijloacelor de plată (cecuri, efecte
comerciale etc.) și cu îndosarierea lor, sunt remunerate prin comisioane fixe (o taxă
forfetară fixă pe fiecare titlu).
În concluzie, costul real al creditelor este mai mare decât cel aplicabil. Lua-
rea în calculul dobânzilor și comisioanelor (variabile) a num ărului de zile calenda-
ristice și nu al celor lucr ătoare determin ă un coeficient de majorare a costului real
cu cel pu țin 1,01 39 = 36 5/360. Operarea cu rata anual ă a dobânzii, frac ționată
proporțional cu perioada de acordare a cred itelor prin raportul Nr. / 360, determin ă,
de asemenea, o majorare a costului real (corect ar fi raportul: Nr. / 365).
Elementele de fundamentare a costului creditelor, prezentate mai sus, se
constituie ca veritabile criterii de selec ție și de optimizare a structurii surselor de
finanțare a activelor circulante.
12.6. Costul creditelor de trezorerie
Costul creditelor acordate prin contul curent cuprinde dobânda și comisioa-
nele aplicate asupra soldurilor debitoare înregistrate zilnic într-un trimestru. Decon-
tarea acestuia se face trimestrial, pe baza calculului de dobând ă și de comisioane
rezultat prin întocmirea a dou ă documente: scara dobânzilor și decontul de dobânzi
și comisioane.
Scara dobânzilor reprezint ă de fapt un tablou al pl ăților și încasărilor zil-
nice, în func ție de care se determin ă soldurile zilnice debitoare și creditoare. De
remarcat c ă, în general, b ăncile percep dobânzi la soldurile debitoare f ără nici un
scăzământ pentru soldurile creditoare. În vederea calculului dobânzii, banca selec-
tează zilele care au acela și sold și le înscrie în scara dobânzilor.
Exemplu: Soldul debitor de 13.000 mil. lei s-a înregistrat în 9 zile (tabelul
nr. 13.7.).
Numărul soldurilor debitoare (Nrd) se determin ă după relația: Nrd = C t ·
Nt/100, în care: C t = soldul debitor (creditul) în registrat într-un moment t al
perioadei (trimestru) și N t = numărul de zile în care s-a înregistrat acest sold.
Universitatea Spiru Haret
212Raportarea la 100 se face pentru simplificarea calculelor care urmeaz ă. Alte bănci
raporteaz ă mărimea creditului la 360 (zile cale ndaristice) sau la 36.000 (360 · 100 ).
Prin însumare, se determin ă numărul total de solduri debitoare din trimestrul
respectiv, la care se va aplica rata anual ă a dobânzii (Rd). Dobânda, datorat ă de
întreprindere pentru creditele de trezorerie (D), se calculeaz ă după relația:
D = Nrd · Dzi
Tabelul 13.7.
Banca Română pentru Dezvoltare
Scara dobânzilor
Societatea ALFA
Trimestrul I, 2002
Ziua de
decontare Rulaje
debitoare
(plăți) Rulaje
creditoare
(încasă ri) Solduri
debitoare Solduri
creditoare Nr.
zile Nr. solduri
debitoare
31.12.2000 – – 12.000 1 120
1.1.2001 1.000 13.000 9 1.170
10.1.2001 500 12.500 5 625
15.1.2001 320 12.820 10 1.282
25.1.2001 260 13.080 6 785
31.1.2001 340 E 13.420 1 134
1.2.2001 250 13.170 6 790
07.2.2001 1.050 12.120 7 848
14.2.2001 1.590 10.530 9 948
23.2.2001 450 10.080 5 504
28.2.2001 230 10.310 4 412
4.3.2001 840 11.150 6 669
10.3.2001 680 10.470 5 523,5
15.3.2001 690 9.780 2 196
17.3.2001 520 E 10.300 2 206
19.3.2001 1.650 8.650 6 519
25.3.2001 2.500 6.150 5 307,5
30.3.2001 450 6.600 1 66
TOTAL 3.960 9.360 x x 90 10.105
31.1.2001 = 13.420
1.2.2001 = 13.170 Cel mai mare sold debitor
4.3.2001 = 11.150
31.1.2001 = 3.420
1.2.2001 = 3.170 Cea mai mare dep ășire (plafon =
10.000) 4.3.2001 = 1.150
Se observ ă că, din motive practice, calculul dobânzii s-a efectuat în dou ă
etape: (1) num ărul de solduri debitoare (Nrd) și (2) m ărimea dobânzii zilnice (Dzi),
în strictă conformitate cu rela ția cunoscut ă a dobânzii (prorata temporis):
Universitatea Spiru Haret
213 D = 360Rd
100N C
360 100N Rd Ct t t t⋅⋅=⋅⋅ ⋅∑ ∑
∑Nrd Dzi
În exemplul din tabelul 13.7., calculul dobânzii s-a f ăcut astfel :
Nrd (1.01.2001) = 13.000 · 9/100 = 1.170 mil. lei și prin însumare rezult ă:
∑Nrd= 10.105
iar dobânda, la o rat ă anuală de 12%, este:
D = 10.105 · 12/360 = 336,8 mil. lei
Decontul de dobânzi și comisioane
Costul total al creditelor de trezorerie cuprinde dobânda și două categorii de
comisioane: de risc și de cheltuieli administrative.
Comisioane de risc:
(1) Comisionului de credit îi corespunde repercusiunea unui impozit pl ătit
de bănci, ca tax ă pentru credite acordate și în curs de rambursare. Se stabileș te ca
procent (0,1%), aplicabil num ărului total de solduri debitoare:
Exemplu: 10.105 · 0.1/360 = 2,8 mil. lei
(2) Comisionul de imobilizare se percepe la întreprinderile care, în tot
cursul trimestrului, nu au înregistrat nici un sold creditor, deci la întreprinderile
care au rămas, în mod constant, în pozițiile debitoare fa ță de bancă. Cota procen-
tuală a acestui comision este substanțial m ărită (2%), pentru a descuraja între-
prinderile s ă înregistreze în contul curent numai solduri debitoare. Comisionul de
imobilizare se aplic ă la numărul total al soldurilor debitoare.
Exemplu: 10.105 · 2/360 = 56,1 mil. lei
(3) Comisionul pentru cel mai mare sold debitor, din fiecare lun ă a tri-
mestrului de referință , se aplic ă într-o cot ă procentual ă redusă (0.05%) asupra
acestui sold, indiferent de num ărul de zile în care s-a înregistrat acesta. Fiind inde-
pendent de timp, acest comision se mai nume ște „procentaj plat”. Această carac-
teristică face ca, la întreprinderile la care cel mai mare sold debitor se înregistreaz ă
o singură zi pe lun ă, costul real al comisionului s ă fie mai mare decât în cazul
întreprinderilor care au înregi strat acest sold într-un num ăr mai mare de zile pe
lună. Pentru a reduce acest inconvenient, comisionul este plafonat: pe trimestru el
nu poate dep ăși 50% din dobânda la soldurile debitoare.
Exemplu: – prima lun ă: 13.420 · 0.05% = 6,7 mil. lei
– a doua lun ă: 13.170 · 0.05% = 6,6 mil. lei
– a treia lun ă: 11.150 · 0.05% = 5,6 mil. lei
TOTAL = 18,9 mil. lei
(4) Comisionul pentru cea mai mare dep ășire din fiecare lun ă a plafonului
de credite aprobate este un mijloc eficace pentru a determina întreprinderea s ă
Universitatea Spiru Haret
214respecte acest plafon. De multe ori, banca nu comunic ă acest plafon, ceea ce face
dificil pentru întreprindere s ă controleze calculul comisionului de depășire. Ca și
precedentul, comisionul de dep ășire este un procentaj plat ( flat), dar mai ridicat
decât cel anterior (0.25%).
Exemplu: – plafon aprobat: = 10.000 mil. lei
– prima lun ă: 3.420 · 0.25% = 8,6 mil. lei
– a doua lun ă: 3.170 · 0.25% = 7,9 mil. lei
– a treia lun ă: 1.150 · 0.25% = 2,9 mil. lei
TOTAL = 19,4 mil. lei
Comisioane de cheltuieli administrative
(1) Comisionul de decontare (de rulaje) se aplică , într-o cotă redusă (0.025%),
asupra rulajelor debitoare înregistrate în trimestrul respectiv, care privesc debitarea
cecurilor, debitarea prin scontarea de efecte comerciale, viramente bancare c ătre
terții întreprinderii etc. Unele opera ții în debitul contului curent sunt exonerate de
la plata acestui comision: viramente între mai multe conturi ale întreprinderii deschise la aceea și bancă, plata biletelor de trezorerie , debitarea costului creditelor
etc. Aceste opera ții exonerate sunt semnalate, în ex trasul de cont, prin litera „E”
sau simbolul „* ” (tabelul 13.8.).
Tabelul 13.8.
Banca Română pentru Dezvoltare
Decont de dobânzi
Societatea ALFA
Trimestrul I, 2002
Dobânzi și comisioane Baza de calcul Rata % Suma
Dobânda ∑Nrd=10.105 12 336,8
Comision de credit ∑Nrd=10.105 0.1 2,8
Comision de imobilizare ∑Nrd=10.105 2 56,1
I lună =13.420 0.05 6,7
II lună =13.170 0.05 6,6 Comision pentru cel mai
mare sold debitor: III lună =11.150 0.05 5,8
I lună =3.420 0,25 8,6
II lună =3.170 0,25 7,9 Comision pentru cea mai mare depășire: III lună =1.150 0,25 2,9
Comision de decontare 3.180 0,025 0,8
Speze și cheltuieli diverse nr. docum. = 24.000 1000 lei 24
TOTAL x x 458,8
* După J.Y. Egelem, A. Mikol, H. Stolowy, op. cit ., p. 221.
Exemplu: sunt dou ă operații debitoare exonerate de la plata acestui comision
(2,60 + 5.20 = 7.80 mil. lei).
Deci, comisionul este: (3.9.60 – 7.80) · 0.025% = 0,8 mil. lei
Universitatea Spiru Haret
215 (2) Spezele și cheltuielile de întocmire a documentelor bancare și înaintate
întreprinderii se factureaz ă cu o sum ă fixă (1.000 lei), pentru fiecare document.
Exemplu: dac ă în trimestrul de referin ță s-au întocmit și înaintat 24.000 de
documente bancare, atunci spezele și cheltuielile sunt de:
24.000 · 1.000 = 240 mil. lei
Decontul de dobânzi și comisioane este tabloul recapitulativ al calculului
costului total al creditelor de trezorerie (tabelul 13.8.)
Costul real al creditelor de trezorerie este mai mare datorit ă următoarelor
elemente:
a) Numărul total al soldurilor debitoare (101.05) s-a calculat în func ție de
numărul total de zile calendaristice dintr- un an (365 zile). În calculul dobânzii și al
unor comisioane se are în vedere însă numărul redus de zile calendaristice dintr-un
an (360 zile), ceea ce conduce la o majorare a costului total cu un factor (disimulat)
de 365/360 = 1.0139.
b) În fiecare trimestru, prin raportarea num ărului de zile de acordare de cre-
dite la 360, rata anual ă a dobânzii se transform ă într-o rată trimestrială proporțio-
nală (90/360 = 1/4). A șa cum am ar ătat anterior (tabelul 13.8), rata propor țională
este mai mare decât rata echivalent ă (ca urmare a capitaliz ării de către bancă a
dobânzii).
Exemplu: rata global ă anuală a costurilor creditelor de trezorerie este stabi-
lită astfel: (458,8/10.1.05) · 360 = 16,345%
Rata propor țională trimestrial ă este: 16,345 · 1/4 = 4,086%
Rata echivalent ă trimestrial ă este de:
1 ) 16345 , 0 1 (4 − + = 0,03857 adic ă 3,857%
Rata propor țională este mai mare cu 0,229% pe trimestru (4,086 – 3,857)
decât rata echivalent ă.
La aceast ă rată proporțională (de 4,086%) corespunde în realitate o rat ă anu-
ală egală cu
(1 + 0,04086)4 = 1,1737, deci 17,37% (în loc de 16,345%)
c) Dacă întreprinderea are deschise mai multe conturi la aceea și bancă, ar
trebui să ceară formarea în vederea calculului dobânzilor și comisioanelor a unui
cont unic (fictiv), care ar permite compensarea, între conturi, a soldurilor debitoare
cu cele creditoare. Aceasta s-ar putea ap lica în cazul întreprinderilor care au mai
multe filiale cu conturi deschise la aceea și bancă.
Scara dobânzilor și decontul de dobânzi și comisioane reprezint ă pentru
întreprindere instrumente excelente de analiză a gestiunii de trezorerie din fiecare
trimestru. Prin aceste documente se pot face urm ătoarele opera ții de control al
gestiunii.
a) verificarea zilelor de decontare și compararea lor cu zilele de operare în
extrasele de cont ale cecurilor și efectelor comerciale de încasat, a cecurilor și efec-
telor comerciale de pl ătit, viramentelor bancare etc.;
b) verificarea opera țiilor de debitare bancară exonerate de la plata comisio-
nului de decontare și negocierea altor opera ții în vederea exoneră rii lor;
Universitatea Spiru Haret
216c) verificarea ratei de dobândă Rd, aplicabil ă la soldurile debitoare. Dac ă
aceasta nu este comunicat ă prin decontul de dobânzi și comisioane, atunci se poate
calcula conform cu rela ția:
360NrdDRd ⋅ =∑
Exemplu: Pentru societatea ALFA se verific ă rata anual ă de:
(336,8/10.1.05) · 360 = 12%
d) verificarea calculului comisionului pentru cel mai mare sold debitor
(C.M.S.D.) și a calculului ratei de dobând ă majorată cu acest comision (Rd’)
Rd’ = 360NrdCSMD D⋅+
∑
Exemplu: [(336,8 + 18,9)/ 10.1.05] · 360 = 12,125%
Această rată majorată poate face obiectul unei negoc ieri cu banca în vederea
reducerii comisioanelor.
e) verificarea ratei globale (Rg) anuale în func ție de toate dobânzile și comi-
sioanele aplicate creditelor de trezorerie:
Rg = 360NrdComisioaneD⋅+
∑
Exemplu: (4588/10.1.05) · 360 = 16.345%
Se constat ă o depășire cu 4.345% a ratei anuale de dobând ă (de 12%), ceea ce
dovedește impactul comisioanelor asupra costul ui total al creditelor de trezorerie.
13.7. Costul creditelor de scont
Costul creditelor de scont este determin at de rata dobânzii, de comisioanele
aferente și de perioada de la scontarea efectelor comerciale la b ănci (sau andosarea
lor la terțe persoane) pân ă la scaden ță. Ca și în cazul creditelor de trezorerie, exist ă
o distorsiune (chiar mai mare) între costul aplicabil și costul real al creditelor de
scont.
Rata dobânzii se întemeiaz ă pe acelea și elemente componente: rata dobânzii
de referin ță (9%), majorarea specific ă creditelor de scont (mai mic ă ≅ 0.4%, riscul
fiind mai mic) și majorarea specific ă întreprinderii (între 0.6 și 6.5%).
Comisioanele aplicate de banc ă sunt:
¾ de andosare a efectelor comerciale (0.6%);
¾ de credite în curs de rambursare (0.1%);
¾ de manipulare a efectelor comerciale în sum ă fixă, în funcție de felul
efectelor, de la 17.00 lei, pentru fiecare efect clasic (cambie, bilet la ordin etc.), la
2.000 lei pentru efecte electronice.
Perioada de scontare cuprinde num ărul de zile de la depunerea la baz ă a
efectului comercial pân ă la scaden ța reală a acestuia. În realitate, întreprinderea are
la dispoziție fondurile împrumutate dup ă două zile de la depunerea la banc ă a
Universitatea Spiru Haret
217 efectelor comerciale (o zi pentru înregistrare, o zi de banc ă potrivit cu practica
bancară). Pentru un credit de scont de 30 de zile, care se deconteaz ă deci după două
zile, rata real ă de dobând ă este mai mare cu 6.7% = (32 : 30) – 1 decât rata
nominală de dobândă . Pe perioade de scontare mai sc urte, efectul de majorare este
mai mare (spre exemplu, pentru 10 zile , acesta este: (10 : 12) – 1 = 0,2, adic ă 20%)
și afecteaz ă sensibil puterea de cump ărare a creditului.
Astfel, costul aplicabil (scontul = S ), conform ratei prorata temporis , este
egal cu:
360 100Nr Rd CrS⋅⋅⋅=
unde:
Cr = creditul de scont;
Rd = rata de dobând ă (de scont);
Nr = num ăr zile de acordare a creditului.
Costul real al creditelor de scont depinde de urm ătoarele elemente:
a) Costul total aplicabil, care este predecontat, adică întreprinderea prime ște
un credit egal cu diferenț a dintre valoarea nominal ă a efectului comercial și costul
de scontare. Acest mecanism duce la cre șterea costului real al scont ării.
b) Numărul total de zile dintr-un an, care este de 365 și determin ă majorarea
costului real cu 0,0139.
c) Efectele comerciale de valori mici (sub 10 mil. lei), care sunt taxate cu o
sumă fixă pe efect. Pentru acestea, costul real va fi cu atât mai mare, cu cât suma
scontată va fi mai mic ă.
Negocierea între creditele de trezorerie și cele de scont presupune o foarte
bună cunoaștere a mecanismului de calcul al costurilor (nominale și reale) ale cre-
ditelor. Selec ția se va face în func ție de costurile reale ale acestora. Complexitatea
calculelor costurilor la aceste credite poate fi dep ășită prin folosirea unor programe
specializate pe calculator (soft de trezoreri e), simulându-se astfel diferite variante
de creditare.
Din cele prezentate în acest capitol rezult ă că nevoia de finan țare a ciclului de
exploatare poate fi acoperită din surse proprii (fondul de rulment), din surse
atrase (datorii de exploatare) și, în completarea acestora, din surse împrumutate
pe termen scurt (credite de trezorerie, de scont sau de afactuare). Decizia privind
structura optim ă a acestor surse se fundamenteaz ă pe echilibrul dintre autonomia
de finanțare prin surse proprii și flexibilitatea creditelor pe termen scurt, în comple-
tarea celor proprii și atrase.
Universitatea Spiru Haret
218
14. DECIZIA DE INVESTI ȚII ÎN MEDIU CERT
Hotă rârea managerilor de a investi are la baz ă o multitudine de informa ții
complexe și pe cât posibil de exacte privind necesitatea, oportunitatea, durata de
execuție și exploatare a investiț iilor, volumul cheltuielilor și al resurselor finan-
ciare, fluxurile de intrare și ieșire a fondurilor pe toat ă durata exploat ării investi ției,
asigurarea rentabilităț ii și lichidității, durata recuper ării capitalurilor investite etc.
În luarea deciziei de investi ții, o însemn ătate deosebit ă prezintă studiul de
oportunitate și de eficiență
1 realizat pe baza mai multor variante de proiect din care
urmează să se aleagă cea care asigur ă maximizarea rezultatelor cu minim de efort.
Când se iau decizii pentru realizarea investi țiilor, trebuie să se țină cont de
caracteristicile financiare ale eforturilor și efectelor acestora. Efortul de investi ții
este întotdeauna m ăsurabil, pentru unele investi ții (umane, sociale, comerciale) însă
efectul este greu de evaluat sau chiar nem ăsurabil. Totodat ă, efectele viitoare, scon-
tate prin punerea în func țiune a obiectivului de investi ții, sunt incerte; ele sunt
rezultatul unor previziuni cu o anumit ă doză de probabilitate.
Cu toate acestea, efortul ș i efectul unei investi ții pot fi surprinse prin urm ă-
toarele elemente de m ăsurare a lor: suma total ă a cheltuielilor ini țiale pentru inves-
tiții (I 0), durata de viață (n), fluxurile de trezorerie ( cash-flow -urile) (CF), valoarea
reziduală (VR) ș i rata de actualizare (k). Fundamentarea teoretic ă a criteriului VAN
se poate dovedi insuficient ă, dacă aplicarea practic ă a acestuia, în evaluarea inves-
tițiilor, folose ște parametri estima ți incorect. O eroare de apreciere în cheltuiala
inițială de investi ții (I 0), în estimarea fluxurilor de trezorerie (CF t) și/sau în funda-
mentarea ratei de actualizare (k) poate conduce la rezultate îndoielnice ale calculu-
lui VAN și, deci, la decizii arbitrare în politica de investi ții.
Dezvoltarea pie țelor de capital a reprezentat șansa investitorilor de capital
pentru diversificarea portofoliului lor de investiț ii. Ei au nu numai libertatea, dar și
posibilitatea s ă admită numai proiectele de investi ții cele mai rentabile ce apar în
fiecare etap ă pe piața de capitaluri. Întrepri nderea este mai încorsetată în aceast ă
flexibilitate a deciziei de investi ții. În primul rând, ea nu poate adopta decât inte-
gral sau deloc un proiect de investi ții. Ea nu are posibilitatea s ă-l fracționeze, așa
cum fac investitorii de capitaluri în procesul diversific ării. În al doilea rând, ea
lucrează sub anumite restric ții bugetare administrative și nu poate depăși cheltuie-
lile aprobate în bugete. În sc himb, poate decide dezinvestirea proiectelor mai vechi,
neperformante, și reinvestirea sumelor mobilizate în investi ții cât mai rentabile.
__________________
1 M. Adochi ței, Finanțele întreprinderii în economia de pia ță, Tipografia „Mitrea”,
Piatra Neam ț, 1994, p. 62-71.
Universitatea Spiru Haret
219 14.1. Noțiunea de investi ție
Noțiunea de investiție definește o categorie financiar ă pe cât de complex ă, pe
atât de controversată . Investiția apare, în mod concret, ca o opera țiune de modifi-
care și de creștere a patrimoniului iniț ial: construc ții industriale și civile; achizi ția,
montajul și instalarea unor echipamente industriale; cump ărarea unor ma șini, uti-
laje etc. Investi ția este alocarea capitalurilor economisite în activit ăți lucrative, cu
caracter profitabil, care s ă majoreze valoarea capitalurilor investite.
În sens financiar, investiț ia reprezint ă schimbare a unei sume de bani, pre-
zentă și certă , în speran ța obținerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile:
achiziț ionarea unei ma șini pentru cre șterea productivit ății muncii, construc ția unei
uzine pentru creș terea produc ției, asimilarea unui brevet pentru fabrica ția de pro-
duse noi etc.
În sens contabil, aceeași investiț ie desemnează alocarea unei trezorerii dis-
ponibile pentru procurarea unui activ fix care va determ ina fluxuri financiare de
venituri
și cheltuieli de exploatare2.
Din punctul de vedere al politicii ge nerale a întreprinderii se disting două
categorii de investi ții, fiecare din ele fiind rezultatul unei anumite strategii de
dezvoltare: investiții interne și investiții externe.
Investițiile interne constau în alocarea capitalurilor pentru achizi ția de active
materiale și nemateriale (echipamente, construc ții, licențe, stocuri suplimentare
etc.) pentru dezvoltarea și perfecționarea aparatului productiv ș i de distribuție a
bunurilor ș i serviciilor întreprinderii.
Investițiile externe constau în plasamente de capital pentru cre șterea partici-
pării financiare la formarea capitalurilor (proprii sau împrumutate) ale altor socie-
tăți comerciale.
Investiț iile externe, numite și investiții financiare, reliefeaz ă și mai bine con-
ceptul de portofoliu de proiecte de investi ții ce caracterizeaz ă activitatea investi-
țională a întreprinderii în ansamblul ei. O analiz ă globală a investi țiilor, din pers-
pectiva teoriei portofoliului, are o mare relevanță pentru urm ărirea și atingerea
obiectivului major de cre ștere a valorii întreprinderii. Într-o politic ă dinamică de
investiții se va face întotdeauna selec ția proiectelor care maximizeaz ă avere a și se
va dezinvesti în activit ățile care afecteaz ă negativ această avere.
Posibilitatea modific ării structurii portofoliului de investi ții este mult mai
redusă decât cea a unui portofoliu de titluri. Cert este îns ă că strategia diversific ării
portofoliului de titluri poate fi transpus ă, cu acelea și principii și metode, la politica
de investiț ii a întreprinderii, iar rezultatele vor fi, în timp, similare, respectiv, cre ș-
terea continu ă a valorii portofoliului (figura 14.1.).
În concluzie, investiția reprezint ă o alocare permanent ă (pe o durat ă adesea
nedeterminat ă) de capitaluri, în achizi ția de active fizice și/sau financiare, care s ă
permită desfășurarea unor activit ăți rentabile, superioare ratei normale de renta-
bilitate acoperitoare pentru riscurile asu mate. Principalul risc asumat este alocarea
unui capital economisit, în speran ța obținerii viitoare a unor fluxuri de venituri sau,
__________________
2 I. Stancu, Finanțe, Editura Economic ă, București, 2002, p. 552-555.
Universitatea Spiru Haret
220mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow -uri), pe durata de via ță econo-
mică a investi ției. În ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de veni-
turi sunt presupuse a fi cunoscute ș i stabile.
Figura 14.1. Portofoliul de investi ții ale întreprinderii și sursele de capital
14.2. Tipologia investi țiilor
La baza tipologiei investiț iilor stau mai multe criterii, și anume: o investi ție
de înlocuire a activelor fixe uzate se asociază , foarte adesea, cu o modernizare a
tehnologiei; o investi ție financiar ă poate însemna, în acela și timp, o fuziune de teh-
nologii complementare.
Tipologia investi țiilor într-o întreprindere este de o mare diversitate. Cea mai
des întâlnit ă este investiț ia tehnică privind achizi ția, construc ția și montajul unor
mașini, utilaje, mijloace de transport etc. Al ături de aceasta se realizeaz ă investiții
umane în formarea (calificarea, special izarea etc.) personalului, investiț ii sociale
(cum ar fi construc ția în întreprindere a unei cantine-restaurant), investi ții finan-
ciare în cumpărarea de titluri de participare la alte societ ăți comerciale, investi ții
comerciale pentru publicitate și reclamă etc.
Criteriul care permite o separare, din punc t de vedere financiar, a diferitelor
categorii de investi ții este cel al riscului implicit. Spre exemplu, o investi ție de
înlocuire prezint ă un risc marginal minim în raport cu o investi ție de modernizare
sau, mai mult, în raport cu o investi ție de dezvoltare internă sau extern ă, care sunt
însoțite de riscuri considerabile, generate de imprevizibilitatea fluxurilor lor vii-
toare de trezorerie.
În funcție de riscul pe care îl i m plică pentru perspectiva întreprinderii, inves-
tițiile sunt:
¾ de înlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte sc ăzut,
întrucât nu presupune modific ări ale tehnologiei de fabrica ție;
¾ de mobilizare a echipamentului existent în func țiune și care implic ă un
risc redus ca urmare a unor corec ții neesențiale în tehnologia de fabrica ție;
¾ de dezvoltare (de extindere) a unor sec ții, uzine, fabrici noi, investi ții
care presupun un risc mai mare, antrenat de nevoia de l ărgire a pieț elor de aprovi-
zionare, a forței de munc ă, de capital și de desfacere;
CAPITALURI
PROPRII
DATORII ACȚIONARI INVESTIȚ II
STRATEGICE IMOBILIZ ĂRI
– necorporale
– corporale
–financiare
NEVOIA DE FOND
DE RULMENT
TREZORERIA
– valori imobiliare
de plasament
– lichidit ăți ÎMPRUMUT ĂTORI
Universitatea Spiru Haret
221 ¾ strategice, privind crearea unei filiale în străin ătate, asimilarea unui pro-
dus nou ș i/sau a unei tehnologii noi, fuzionarea cu alt ă societate comercial ă, roboti-
zarea întregului proces de fabrica ție etc. Aceste investi ții presupun un risc conside-
rabil, ca urmare a extinderii activit ății în zone geografice noi și/sau în medii tehno-
logice, comerciale etc., complet restructurate.
Această ultimă clasificare prezint ă o semnifica ție aparte din punctul de
vedere al surselor de finan țare a investi țiilor. Pentru cele de înlocuire și de moder-
nizare se pot ob ține mai u șor credite bancare, în condi ții relaxate de dobând ă, de
rambursare și de garantare, întrucât rentabilitatea este cunoscut ă și riscul este
redus. Investi țiile de dezvoltare și cele strategice vor trebui s ă se finanțeze îndeo-
sebi din surse proprii de capital (autofinan țare, creșteri de capital), sursele exte-
rioare, împrumutate, fiind mai reticente din cauza riscului ridicat și a unei rentabi-
lități mai puțin previzibile ale acestor investi ții.
Dintr-o perspectiv ă monetară a intră rilor și a ieșirilor de trezorerie (cash-
flow-uri) din exploatarea lor se pot distinge patru tipuri de investi ții:
a) Unele proiec te de investi ții în construc ții, agricultur ă sau de investiț ii
financiare se caracterizeaz ă printr-o singur ă cheltuial ă (intrare) și o singur ă înca-
sare (ieșire) la încheierea duratei investi ției.
b) Proiecte de investi ții în echipamente industriale solicit ă o singur ă chel-
tuire a capitalurilor ini țiale și ocazioneaz ă încasări eșalonate pe durata de via ță a
investiției. Chiar dac ă nu reprezint ă un caz general, din punct de vedere didactic
acest tip de investi ții este cel mai comod pentru elaborarea modelelor de evaluare.
c) Proiecte pe ansambluri industriale complexe care reclam ă o cheltuire e șa-
lonată a capitalurilor iniț iale și degajă o singură încasare la sfâr șitul duratei inves-
tiției. Construc ția unor uzine și predarea lor la „cheie” pot fi asimilate acestui tip de
investiție (pentru întreprinderea constructoare).
d) Majoritatea investițiilor industriale se caracterizeaz ă prin intr ări și ieșiri
eșalonate de trezorerie pe d u rata de via ță a investiț iei.
Această tipologie determin ă un tratament diferit al cash-flow -urilor, în ac țiu-
nea de actualizare a lor la momentul t 0. Majoritatea evalu ărilor se exemplific ă pe
tipul b, cu o singur ă intrare (I 0) și cu mai multe cash-flow-uri anuale de încasat
(CF t). Pentru celelalte tipuri de investi ții se impun corec ții ale fluxurilor de trezo-
rerie aferente fiec ărui moment în raport cu intr ările și ieșirile corespunz ătoare aces-
tor momente.
14.3. Valoarea actual ă (V 0) și valoarea viitoare (V n)
Evaluarea investi țiilor, pe baza valorii actuale și nu a valorii viitoare, este o
alegere subiectiv ă și de ordin tehnic. Mai uzuale sunt actualizarea cash-flow -urilor
viitoare la momentul prezent și compararea, pe aceast ă bază, a diferitelor variante
de investi ții decât capitalizarea lor la un moment viitor în vederea efectu ării ace-
leiași compara ții de variante de investi ții, valoarea actual ă (V 0).
Determinarea V 0 se face, deci, în puterea de cump ărare din prezent a monedei
în care, de altfel, este m ăsurat și efortul de investi ții. pentru comparabilitatea fluxu-
rilor anuale viitoare de trezorerie ( cash-flow-urile CF1, CF2, CF3), cu cheltuielile
Universitatea Spiru Haret
222inițiale de investiții (I 0) este uzual s ă se facă actualizarea celor dintâi, la rata „d” a
dobânzii, respectiv exprimarea lor în lei, la puterea de cump ărare de azi (V 0):
nnn
1 ttt
0) d 1 (VR
) d 1 (CFv
++
+=∑
=
în care:
V0 = valoarea actual ă a cash-flow -urilor viitoare (CF), inclusiv a valorii
reziduale (VR n)
t = 1, 2 …, n ani de via ță economic ă a investiției
Valoarea actual ă este obținut ă prin „discontarea” cash-flow -urilor anuale
viitoare (CF 1) cu rata medie a dobânzii de piață (d). Altfel spus, valoarea actual ă se
obține prin multiplicarea cash-flow-urilor v iitoare cu factorul de discontare (D),
egal cu inversul factorului de multip licare (1 + d), respectiv egal cu: D = d 11
+
Regula determin ării valorii actuale este cea a primului principiu de baz ă în
Finanțe: „un leu câ știgat astăzi este mai valoros decât un leu câ știgat mâine (sau în
viitor)”, deoarece un leu, ast ăzi, poate fi investit la rata medie a dobânzii (d)
obținând peste un an o rentabilitate egală cu dobânda pie ței. În consecință , factorul
(D) de discontare anual ă are, în timp, m ărimi din ce în ce mai mici în func ție de
randamentul pie ței (d):
1 > D1 > D2> … > Dn
Astfel, la o rat ă de dobândă d = 15%, factorul de discontare în urm ătorii 5 ani
va fi:
D1 = 87 , 015 , 0 11=+ D 2 = 756 , 0
) 15 , 0 1 (1
2=
+ D 3 = 6575 , 03 ) 15 , 0 1 (1=+
D4 = 57 , 0
15 , 11
4= D 5 = 497 , 0
15 , 11
5=
Drept urmare, rela ția de reducere progresiv ă în timp a factorului de discon-
tare se confirm ă, iar
cash-flow -urile viitoare, de aceea și mărime (CF t = 100 = cost.),
vor avea o valoare actual ă din ce în ce mai mic ă (mai puțin valoroas ă):
1 > 0,87 > 0,756 > 0,6575 > 0,57 > 0,497 > …
100 · 1 > 100 · 0,756 > 100 · 0,6575 > …
În aceste condi ții, valoarea actual ă a celor cinci cash-flow -uri viitoare este:
V0 = = + + +2 215 , 1100
15 , 1100
15 , 1100Κ
100 · 0,87 + 100 · 0,756 + … + 100 · 0,497 =
= 87 + 75,6 + 65,75 + 57 + 49,7 = 335
Universitatea Spiru Haret
223 Același raționament se poate face și prin exprimarea m ărimilor de comparat
(investiții și cash-flow -uri viitoare) în lei, la puterea de cump ăr a re d e la s fâ r șitul
duratei de via ță a investi ției. În aceste condi ții, fluxurile de trezorerie, care se
compară, se exprim ă la mărimea lor viitoare rezultat ă prin capitalizarea la rata
dobânzii f ără risc. Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea viitoare (V n), care
nu este altceva decât capitalizarea V 0, pe perioada de via ță a investiției (n):
Vn = nn
1 t1 n
t VR ) d 1 ( CF+ + ∑
=− V n = V 0 (1+d)n
În condițiile de exemplificare de mai sus, valoarea viitoare este:
Vn=5 = 100 (1,15)5-1 + 100 (1,15)5-2 + … + 100 (1,15)5-5 =
= 100 · 1,75 + 100 · 1,52 + … + 100 ·1 = 175 + 152 + … + 100 = 674
Vn-5 = 335 (1+0,15)5 = 674
14.4. Valoarea actualizat ă netă (VAN)
Se determin ă ca diferen ță între fluxurile de trezorerie viitoare și actualizate la
rata dobânzii pe pia ță, respectiv valoarea lor actual ă (V 0), pe de o parte, și capitalul
investit (I 0), pe de alt ă parte. Regula VAN porneș te de la ipoteza, men ționată mai
sus, de pia ță monetară nesaturată : capitalurile (I) pot fi oricând reinvestite pe pia ța
monetară, la rata dobânzii de pia ță (d), pentru a ob ține fluxuri de trezorerie viitoare
(CF t):
I0 · (1+d) ≤ CF 1 + VR 1 pentru un an
I0 · (1+d)n ≤ nn
1 t1 n
t VR ) d 1 ( CF+ + ⋅ ∑
=− pentru t = 1; 2; … n ani, de unde:
I0 ≤ d 1VR CF1 1
++ pentru un an sau
I0 ≤ ∑
=n
1 tnn 1 1
) d 1 (VR
d 1VR CF
++++ pentru n ani
Cu cât
cash-flow -urile actualizate (V 0) vor fi mai mari decât capitalurile
investite, cu atât proiectul de investi ții va fi mai eficient. Teoria financiar ă nu a
găsit un criteriu mai fiabil, pentru selec ția proiectelor de investi ții, decât maxi-
mizarea VAN. Este vorba de VAN maxim ă ce se poate obține pe curba randa-
mentelor descresc ătoare ale investi țiilor, în compara ție cu rata medie de dobândă .
Nivelul optim al aloc ărilor de capital este atins atunci când rata marginal ă de
rentabilitate a ultimelor proiecte de investi ții devine egal ă cu rata dobânzii de pia ță
(RMI = d). Dincolo de acest nivel al investi țiilor, ratele marginale de rentabilitate
ar fi din ce în ce mai mici, în compara ție cu rata dobânzii, iar respectivele aloc ări
de capital ar determina VAN negative și ar conduce la diminuarea valorii întreprin-
derii care le-ar adopta. Cheltuieli ini țiale
de investi ție Valoarea actual ă a
cash-flow -urilor viitoare
Universitatea Spiru Haret
224Revenind la calculul VAN, acesta are urm ătoarele modele:
VAN = 01 1Id 1VR CF−++ pentru un an
VAN = V
0 – I 0 = ∑
=n
1 t0 nn
ttI
) d 1 (VR
) d 1 (CF−
++
+ pentru n perioade
Toate proiectele care vor avea VAN pozitiv sunt preferabile plasamentelor
monetare la o dobând ă de piață „d”. Între acestea, proiectul de investi ții cu VAN
maximă este cel mai bun, el va determina cre șterea maxim posibil ă a averii pro-
prietarilor.
14.5. Regula RIR (a ratei interne de rentabilitate)
Cunoscând c ă rata medie a dobânzii ca un randament de referin ță în materie
de investiții, atunci regula VAN de evaluare a proiectelor de investi ții poate fi
transpusă în termeni de rate de rentabilitate a acestora. Este vorba de ratele de
rentabilitate specifice fiec ărui proiect de investi ții, motiv pentru care ele se mai
numesc și rate interne de rentabilitate (RIR).
În determinarea RIR se porne ște de la ipoteza c ă fluxurile de trezorerie
viitoare (CF t) pot fi reinvestite constant la aceast ă rată RIR. Rata intern ă de
rentabilitate urmeaz ă să se determine din rela ția inițial ă a investi ției pe pia ța
monetară și pentru care VAN = 0, respectiv I 0 = V 0
– pentru o perioad ă: I 0 (1+RIR) = CF 1 + VR 1 , de unde:
RIR = 1IVR CF
01 1−+
– pentru n perioade: I 0 (1+RIR)n = ∑
=n
1 t CF t(1+RIR)n-1 + VR n
de unde RIR ar urma s ă se calculeze cu singura necunoscută din aceast ă ecuație de
ordin superior (= n):
I0 = nnn
1 ttt
) RIR 1 (VR
) RIR 1 (CF
++
+∑
=
Calculul RIR, în acest din urm ă caz, se poate face manual, prin tatonă ri
repetate ale unor rate de rentabilitate car e apropie tot mai mult cei doi termeni ai
egalității. Calculul automat al RIR, prin calculatoare financiare specializate, rezol-
vă rapid dificultatea acestei opera țiuni complexe.
Proiectele de investi ții care vor avea RIR mai mare decât rata medie de
dobândă vor fi preferabile celor care au RIR = d sau RIR < d. În selecția proiec-
telor de investiții, regula RIR este, în general, echivalentă cu regula VAN. În con-
secință, avem două reguli pentru selec ția proiectelor de investi ții eficiente:
1.
Regula VAN : se accept ă numai proiectele de investi ții cu VAN >0.
2. Regula RIR : se acceptă numai proiectele de investi ții cu RIR > d.
Universitatea Spiru Haret
225 Inconvenientul acestui criteriu RIR de selec ție a investi țiilor este ipoteza
puțin realistă a reinvestirii constante în aceeaș i întreprindere și la aceea și RIR a
cash-flow -urilor viitoare. Speciali știi financiari au propus utilizarea unei RIR modi-
ficate, în ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rat ă de rentabilitate specifică
întreprinderii și nu proiectului de investi ții analizat. Se determin ă, astfel, o rată
internă de rentabilitate modificat ă (RIRM), mult mai realist ă pentru evaluarea
proiectelor de investi ții:
I0 (1+RIRM) = CF 0 (1+r i) + VR 1 ,
de unde:
RIRM = 1IVR ) r 1 ( CF
01 i 0−++ pentru o perioad ă sau
I0 (1+RIRM)n = ∑
=n
1 tCF t(1+r i)n-1 + VR n ,
de unde:
RIRM = 1IVR ) r 1 ( CF
n
0n
0 tnt n
1 t
−+ + ∑
=−
pentru n perioade
în care:
ri = rata de rentabilitate specific ă întreprinderii la care pot fi reinvestite
veniturile viitoare
În cele din urm ă, RIRM este raportul între valoarea final ă a investi ției (V n),
rezultată din capitalizarea veniturilor viitoare, și valoarea inițial ă a investi ției (I 0),
respectiv capitalul alocat în investi ția analizat ă.
În selecția proiectelor de investi ții este recomandabil s ă se combine criteriul
VAN cu criteriul RIR (sau RIRM). Se elimin ă astfel imperfec țiunile ce înso țesc un
criteriu sau altul în luarea deciziei optime de investi ții.
Cu toate acestea, regula VAN este metoda cea mai riguroas ă de selecție a
investițiilor, ea prezentând cele mai pu ține inconveniente pe plan conceptual.
VAN, ca ș i criteriu de maximizare a valorii firmei, apare deci ca una din
regulile esen țiale în materie de finan țe private și de piață financiar ă. Deciziile luate
după acest criteriu nu pot decât s ă contribuie la cre șterea valorii de pia ță a întreprinderii.
14.6. Utilizarea RIR în selec ția investi țiilor
Întreprinderea poate accepta (sau poate respinge) proiecte independente
(non-exclusive) care nu depind unele de celelalte, nu se condi ționează , dar nici nu
se exclud reciproc. Proiectele pot fi acceptate fiecare individual, dar și împreun ă
sau pot fi respinse, fie individual, fie toate.
Proiectele reciproc exclusive nu pot fi acceptate împreun ă: pot fi acceptate
fiecare individual, dar nu împreun ă, pot fi respinse individual sau toate. Un proiect
de înlocuire a unei instala ții tehnologice nu poate fi admis împreun ă cu un proiect
concurent de înlocuire a aceea și instalații. În schimb, fiecare poate fi acceptat indi-
vidual, poate fi respins individual și amândou ă pot fi respinse (f ără însă ca respin-
gerea unuia s ă implice respingerea celuilalt dac ă fiecare are VAN negativ ă).
Universitatea Spiru Haret
226a) Problema RIR de investire sau RIR de finan țare se pune în mod dife-
rit pentru proiecte de investi ții, deoarece au cash-flow -uri de sensuri opuse.
¾ investirea presupune o cheltuial ă inițială de capital (o plat ă, un cash-aut-
flow) cu semnul minus, urmat ă de încas ări (cash-in-flow -uri) viitoare cu semnul
plus. Așa cum am analizat anterior, regulile de acceptare a proiectelor de investire
de capital sunt: VAN > 0 și RIR > d, pentru a maximiza valoarea firmei;
¾ finanțarea (împrumutul, spre exemplu) presupune o intrare de capital din
surse externe (un cash in flow) cu semnul plus, urmat ă de plăți pentru rambursare
și remunerare a acestei finan țări (cash-out-flow -uri) cu semnul minus. Regula VAN
de acceptare a proiectului de finanțare este aceea și: VAN > 0, iar regula RIR este
inversată RIR < d, pentru a reduce (a ieftini) costul finan țării și, deci, pentru a
maximiza valoarea firmei.
b) Problema existenței mai multor RIR pentru un proiect de investi ții
apare atunci când în seria de cash-flow -uri viitoare apar mai multe schimb ări de
semn algebric ( cash-in-flow -uri alternând cu cash-out-flow -uri). De altfel, exist ă
atâtea RIR (pentru VAN = 0) câte schimb ări de semn algebric are seria cash-flow-
uri, inclusiv investi ția inițială. Această situație apare frecvent atunci când investi ția
inițială (I0) este înso țită de investiții adi ționale în anii de exploatare a investiției (I t)
care depășesc mărimea cash-in-flow-urilor de gajate din exploatare (I t > CF t).
Proiecte cu RIR multiple se întâlnesc și în industria extractivă , mai ales pentru
exploată rile miniere la suprafață . La încheierea exploată rii, firma minier ă este obli-
gată prin contract sau prin normele de protec ție ecologic ă să refacă suprafețele de
teren exploatate pentru a fi redate circuitului agricol. Această recondiționare va
solicita importante sume de bani ce trebuie investite și care se reg ăsesc în calculul
RIR sub form ă de cash-out-flow -uri finale.
Selecția proiectelor cu RIR multiple se face apelând la criteriul VAN, mult
mai fiabil, care abandoneaz ă regula RIR.
Aceeaș i soluție se recomand ă și pentru proiectele de investiții care nu au nici
o rată internă de rentabilitate.
c) Problema proiectelor de investi ții rentabile, dar cu durat ă mai mare
de exploatare determin ă o RIR mai mic ă decât proiectele concurente mai pu țin
rentabile, dar cu o durat ă de viață mai scurt ă. Deoarece rata internă de rentabilitate
evidențiază doar rentabilitatea relativă a reinvestirii cash-flow -urilor viitoare pe o
durată determinat ă, ea nu este capabil ă să spună dacă o RIR mai mic ă pe o durat ă
mai mare aduce investitorului o cre ștere mai mare de valoare.
d) Problema m ărimii investi ției inițiale conduce, de asemenea, la RIR
ridicată pentru proiecte mici ș i mai puțin eficiente decât proiecte de sume mari și
cu VAN superioar ă.
Problemele ridicate de criteriul RIR sunt determinate de asumarea reinvestirii
cash-flow -urilor la rate de rentabilitate egale cu RIR. Proiecte cu RIR ridicate
presupun reinvestirea la rate ridicate și invers. Reinvestirea cash-flow -urilor la RIR
diferite pentru proiecte co ncurente nu este relevant ă. Singura rat ă de reinvestire
relevantă este rata de actualizare ce corespunde categoriei de afaceri din care fac
parte proiectele de investi ții analizate. Dac ă avem în vedere maximizarea valorii
financiare, atunci cel mai c onsistent criteriu de selec ție a investi țiilor rămâne crite-
riul valorii actuale nete ce rezult ă din reinvestirea cash-flow-urilor la rata minimă
de rentabilitate în oportunit ățile de investi ții disponibile firmei.
Universitatea Spiru Haret
227
15. DECIZII DE FINAN ȚARE
Orice întreprindere într-un mediu financiar concuren țial pune problema
evaluării șanselor pe care un investitor le-ar avea de a câ știga mai bine decât în
oricare alt domeniu de investire. No țiunea de investitor se referă la acționarii care
asigură capitalurile proprii și la împrumut ătorii care asigur ă capitalurile împru-
mutate.
Fiecare dintre ace știa se aș teaptă la o remunerare cât mai bun ă a capitalurilor
investite în întreprindere, în raport cu alte domenii de investire (figura 15.1.) Remunerarea acestor capitaluri este posibil ă pe seama fluxurilor de trezorerie
(cash-flow -urile) degajate din activitatea economic ă a întreprinderii.
Figura 15.1. Structura bilan țului și ratele de remunerare a capitalurilor
Rentabilitatea și riscul întreprinderii dau m ăsura valorii acesteia.
Valoarea de pia ță a întreprinderii este strâns legată de cash-flow -urile obți-
nute de aceasta, de riscurile ce înso țesc investi ția de capital în activele întreprin-
derii, de fiscalitatea aplicabilă veniturilor din opera țiuni de gestiune și de capital.
Rentabilitatea ac țiunilor întreprinderilor este determinat ă de dividendele ce se
acordă acționarilor și de varia ția valorii de pia ță a cursului bursier, a acțiunilor
întreprinderii pe perioada exerciț iului financiar. Rentabilitatea obliga țiunilor este
determinat ă de dobânzile percepute și de varia ția valorii de pia ță a cursului bursier
al acestora pe perioada exerci țiului.
Rata rentabilităț ii acțiunilor este, în general, mai ridicată decât a obliga-
țiunilor, întrucât investi ția, în cump ărarea de acț iuni, comport ă un risc mai mare.
Din acest punct de vedere, apreciem c ă remunerarea capitalurilor împrumutate este
mai mică decât cea a capitalurilor proprii, ceea ce justific ă, în anumite circumstan țe, B I L A N Ț
CPR
kc
DAT
kdAE
kec
Universitatea Spiru Haret
228creșterea îndator ării întreprinderii, ca o posibilă cale de creș tere a rentabilit ății
acesteia.
Rezultă că este tentant ă căutarea unei structuri optimale a capitalurilor
întreprinderii în vederea minimiz ării costului procur ării lor și, deci, a cre șterii valorii
ei. Pe măsura creșterii îndator ării întreprinderii, cre ște și riscul ei financiar. Din
acest motiv, ac ționarii sunt îndrept ățiți să ceară o rentabilitate mai mare a ac țiunilor
lor. Corela ția între valoarea întreprinderii, costul procur ării capitalurilor și structura
capitalurilor întreprinderii este complex ă1.
15.1. Structura financiar ă în mediul economic
Explicația științifică a influen ței structurii capitalurilor asupra valorii între-
prinderii se datorează cercetărilor lui F. Modigliani ș i M. Miller. Articolele lor din
a doua jum ătate a secolului XX au revolu ționat gândirea financiar ă în epocă și
păstrează încă vie rigoarea demersului lor. Ele au dobândit de atunci caracterul
unor axiome ale fundament ării costului capitalului întreprinderii.
Formulările lor vizeaz ă un sistem de ipoteze privind:
a) perioada de func ționare a întreprinderii este nedeterminată (n → ∞);
b) fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante și certe;
c) nu se percep impozite pe profit și nici pe veniturile investitorilor de capi-
tal (pe dividend ș i pe dobândă);
d) amortizarea este folosit ă integral pentru finan țarea investiț iilor de men ți-
nere a stă rii iniț iale de func ționare;
e) nu se prev ăd investiții viit oare adiționale în i mobilizări (∆ Imo = ∆ Amo)
și nici în stocuri și creanțe (∆ ACR nete= 0). Rezultă : creșterea economică este nulă
(g = 0);
f) împrumuturile noi se fac la m ărimea ratelor scadente ale celor anterioare.
Sub aceste ipoteze și în condi ții de piață perfectă, Modigliani și Miller au
postulat c ă valoarea de pia ță (V) a unei întreprinderi este independent ă de
gradul ei de îndatorare, respectiv de structura capitalurilor acesteia (proprii = S
și împrumutate = B):
V = S + B =
kX
ρ
Cu alte cuvinte, fluxul de trezorerie X estimat c ă va fi degajat de activitatea
lucrativă a întreprinderii depinde exclusiv de capacitatea beneficiar ă a întregului
activ economic al întreprinderii și nu de m ărimea „tran șelor” în care acesta va fi
distribuit între acționari ș i creditori.
Costul mediu ponderat al capitalului ( ρk) este acela și pentru toate întreprin-
derile care apar țin aceleia și clase (k) de risc (în m ăsura în care îndatorarea r ămâne
în termeni rezonabili). Dificultatea în înțelegerea acestui enun ț provine din familia-
rizarea cu ideea c ă efectul de levier financiar determin ă creș terea rentabilit ății
financiare (a capitalurilor proprii). Pe ansamblul întreprinderii și ca medie ponde-
rată, costul capitalului r ămâne acela și atunci când se schimb ă gradul de îndatorare.
__________________
1 G. Chareaux, Gestion financière, Ed. Litec, Paris, 1989, p. 191-192.
Universitatea Spiru Haret
229 15.2. Efectul de levier – surs ă a finanțării
Două întreprinderi cu aceea și structură a activelor lor economice și care reali-
zează același profit din exploatare nu pot avea decât valori de pia ță egale, indife-
rent de modul de finanțare a procur ării acestor active. Pe o pia ță în echilibru, două
bunuri identice nu pot avea pre țuri diferite, ele au, în mod necesar, acela și preț.
Teoria conserv ării valorii stabile ște că valoarea nu se modific ă în funcție de
numărul tranșelor în care aceasta poate fi divizat ă. De asemenea, valoarea de pia ță
a întreprinderii nu se poate modifica at unci când aceasta revi ne în întregime
acționarilor (care au finan țat 100% cumpă rarea activelor sale) sau atunci când
valoarea acesteia este divizat ă între acționari și împrumută tori (care au finan țat cu
X% și, respectiv, cu 100 – X% procurarea activelor).
Dacă valoarea de pia ță a întreprinderii îndatorate (L = levered) ar fi mai mare
decât valoarea întreprinderii neîndatorate (U = unlevered), atunci pe pia ța concu-
rențială apare imediat un proces de arbitraj. Acesta nu este altceva decât posibilita-
tea de a ob ține un câ știg fără risc din:
a) structura financiară în mediu economic;
b) solicitarea unui împrumut în aceeaș i proporție;
c) cumpărarea de ac țiuni mai ieftine utilizând încas ările din vânzarea ac țiu-
nilor L ș i din împrumut.
Câștigul este posibil ca urmare a efectului de levier, respectiv a diferen ței
pozitive între costul mediu ponderat al capitalului și rata dobânzii la creditele soli-
citate de aceasta. Efectul de levier este propor țional cu gradul de îndatorare. Renta-
bilitatea economic ă (EBIT = PN + Dob) a întreprinderii îndatorate este identic ă cu
rentabilitatea financiar ă (EBIT = PN) a unei întreprinderi neîndatorate din aceea și
clasă de risc.
În ipoteza scutirii de impozit pe profit ( τ = 0), profitul PN este determinat de
profitul din exploatare (EBIT), corectat cu dobânzile (Dob) la capitalurile împru-
mutate (DAT):
PN = EBIT – Dob
Din relația de calcul a ratei (d ec) se obține profitul din exploatare ca remune-
rare normal ă a întregului activ economic (AE).
dec = AEEBIT , de unde: EBIT = AE · d ec
Dobânda, ca remunerare a capitalurilor împr umutate, la un nivel dat al ratei
de dobândă (dc), rezultă, simplu, din rela ția
Dob = DAT · dc
În aceste condi ții, rata (d c) a costului capitalurilor proprii (CPR) se rescrie
astfel:
dk =
CPRd DAT d AE
CPRDob EBIT
CPRPN k ec⋅−⋅=−=
Cum însă activul economic este finan țat din capitalurile proprii și din cele
împrumutate (AE = CPR + DAT), rela ția de mai sus ne conduce la eviden țierea
efectului de „levier” al îndator ării:
Universitatea Spiru Haret
230dk = CPRd DAT d DAT d CPRk ec ec ⋅−⋅+⋅ , de unde:
dk = d ec + (d ec – d k)
CPRDAT , în care:
CPRDAT= levierul
Remunerarea d
k a capitalurilor proprii cre ște cu efectul de levier, deoarece
acționarii îș i asumă un risc suplimentar, respectiv riscul financiar al îndator ării.
Efectul de levier al remuner ării capitalurilor proprii se transpune în mod
similar și asupra rentabilit ății contabile a capitalurilor întreprinderii. Dac ă Rec =
EBIT/AE și R d = Dob/DAT sunt rata de rentabilitate economică și, respectiv rata
de dobândă , atunci rata rentabilit ății financiare R fin va fi:
Rfin = R ec + (R ec – R d)
CPRDAT
în care: EVIT, Dob, CPR și DAT sunt rentabilit ăți și capitaluri în valori contabile.
Exemplu: Presupunem dou ă întreprinderi U și L ale căror active economice
sunt de 100 mil. lei fiecare și care obțin un profit brut (EBIT) de câte 20 mil. lei
fiecare. Structura finan țării este de 100% capitaluri proprii pentru întreprinderea U
și de X% capitaluri proprii și (100–X)% capitaluri împrumutate pentru întreprin-
derea L. Aceasta din urm ă plătește dobânzi, în rată anuală , de 10% pentru capita-
lurile împrumutate.
Îndatorarea întreprinderii L a determinat în toate acele situa ții o creștere a
remunerării capitalurilor proprii cu 2,5%, 6,67% și 15%, fa ță de întreprinderea U.
Această creștere constituie efectul de pârghie financiară și este direct propor țională
cu diferen ța dintre costul mediu ponderat al capitalului și costul capitalurilor
împrumutate (k
ec – k d) și cu levierul întreprinderii (DAT/CPR).
Pentru a realiza pârghia financiar ă, trebuie ca rata dobânzii s ă fie mai mic ă
decât costul mediu ponderat. Această diferență favorabil ă constituie, de altfel, o con-
secință firească a unei func ționări normale a întreprinder ii. Practic, 1 leu împrumu-
tat și investit în întreprinderea L aduce o rentabilitate de 0,20 și costă 0,10 lei, deci
un câștig de 0,10 lei pentru fiecare leu împrumutat.
Dimpotriv ă, dacă o întreprindere, care întâmpină dificultăți economice și fi-
nanciare, realizeaz ă o rentabilitate economic ă inferioară ratei dobânzii, atunci înda-
torarea are un efect de „m ăciucă”, determinând sc ăderea rentabilit ății financiare.
15.3. Creș terea valorii întreprinderii îndatorate în condiții de fiscalitate
În aproape toate sistemele fiscale di n lume (inclusiv cel românesc) exist ă o
asimetrie de impozitare a veniturilor ob ținute de investitori. Atât dobânda, cât ș i
dividendul sunt venituri care remunerează capitalul investit de creditori și de efectul de levier
al îndatoră rii
efectul de levier
contabil al îndator ării
Universitatea Spiru Haret
231 acționari. Cu toate acestea, tratamentul lor fiscal este diferit. Dividendul este
rezultatul după calculul ș i deducerea impozitului pe profit, în timp ce dobânda este
plătită în întregime f ără a fi impozitat ă. Mai mult, asimetria fiscală cuprinde și
caracterul deductibil al dobânzii din profitu l impozabil. Cu alte cuvinte, impozitul
pe profit nu se calculeaz ă la totalitatea veniturilor ce revin investitorilor (profit din
exploatare inclusiv dobânda, respectiv EBIT), ci la profitul din exploatare diminuat cu dobânda: EBIT – Dob = EBT.
În raport cu o întreprindere neîndatorată (100% CPR), care calculeaz ă și
plătește impozit la întregul profit din ex ploatare, o întreprindere îndatorat ă va avea
de plătit un impozit diminuat. Deducerea dobânz ii din profitul de exploatare va
conduce la reducerea impozitului pe profit ș i la realizarea unei economii fiscale.
Altfel spus, pentru întreprinderile î ndatorate statul preia o parte (egal ă cu economia
fiscală) din dobânda de pl ătit către creditori. În aceste condi ții, costul total al
capitalurilor întreprinderii îndatorate se diminueaz ă, o parte este suportat ă de stat
prin admiterea unui impozit diminuat.
Exemplu: Dou ă întreprinderi care fac parte din aceea și clasă de risc economic
și care degaj ă deci acela și profit din exploatare (EBIT = 20). Cota unit ă de impozit
pe profit este de τ = 0,40. Se va observa u șor efectul îndator ării asupra sarcinii
fiscale și în cele din urm ă asupra m ărimii veniturilor acționarilor (tabelul 15.1 .).
Tabelul 15.1.
Influența îndator ării asupra profitului
Întreprinderea A B
Grad de îndatorare 0 20% 40% 60% 100%
EBIT 20 20 20 20 20
Dobânzi (d k) =10% 0 2 4 6 10
EBT 20 18 16 14 10
Impozit (τ = 0,4) 8 7,2 6,4 5,6 4
Δ Impozit pl ătit 0 -0,8 -1,6 -2,4 -4
Profit net (PN) 12 10,8 9,6 8,4 6
Venituri investitori:
EBIT-Impozit=Dob+PN = EBIT(1 – τ)+Dob · τ 12 12,8 13,6 14,4 16
Δ Venituri investitori 0 +0,8 +1,6 +2,4 +4
Dobândă efectiv suportat ă
de întreprindere: Dob (1 – τ)0 1,2
(2-0,8)
[2·(1-0,4)]2,4
(4-1,6)
[4·(1-0,4)] 3,6
(6-2,4)
[6·(1-0,4)] 6
(10-4)
[10·(1-0,4)]
Creșterea veniturilor investitorilor (în particular, ale ac ționarilor) are un
caracter fiscal și nu financiar. La originea acestui efect se afl ă caracterul deductibil
din impozit al dobânzii și nu structura capitalurilor întreprinderii (proprii și îm-
prumutate).
Modigliani și Miller au remarcat c ă veniturile investitorilor unei întreprinderi
îndatorate sunt formate din două componente cu grade diferite de risc:
1) profitul net fă ră impozit al unei întreprinderi neîndatorate [EBIT (1- τ) =
= EBIT (1- τ)] din aceea și clasă de risc și care trebuie actualizat la o rat ă de remu-
nerare a capitalurilor acestei întreprinderi (caracteristic ă pentru clasa ei de risc):
Universitatea Spiru Haret
23212 , 0100) 4 , 0 1 ( 20) A ( d ) A ( dc ec =−= =τ τ
2) economia de impozit la în treprinderea îndatorată este egală cu Dob · τ, ea
fiind flux cert de trezorerie (dobânda fiind fix ă) și care trebuie actualizat ă la rata de
dobândă fără risc (R f).
Valoarea întreprinderii, care are, prin ipoteză , capitaluri împrumutate în sum ă
fixă (DAT) și pentru care pl ătește o dobând ă anuală fixă și perpetuă , este egal ă cu:
VB =
fk
ec f ec Rd DAT
) U ( d) 1 ( EBIT
RDob
d) 1 ( EBIT τ⋅⋅+τ −=τ ⋅+τ −
Prin ipotez ă, cash-flow -urile anuale sunt constante și perpetue, d k = R f și, deci,
VB va fi:
VB = τ ⋅ + = τ ⋅ +τ −
τDAT V DAT
) U ( d) 1 ( EBIT U
ec
Valoarea întreprinderii îndatorate cre ște proporțional cu gradul ei de îndato-
rare. Aceasta este egal ă cu valoarea întreprinderii neîndatorate și cu valoarea actua-
lizată (în perpetuitate) a economiilor de impozit. În rela ția de mai sus, valoarea de
piață a datoriilor (DAT) este presupus ă constantă (fără risc), iar întreprinderea are
capacitate de plată , deci fluxuri de trezorerie care s ă asigure rambursarea datoriilor
și plata dobânzilor (nu prezint ă risc de faliment). Sistemul de ipoteze, cu excep ția
absenței impozită rii, este implicit: constan ța EBIT pe o perioad ă nedeterminat ă,
creștere economic ă zero etc.
Demonstrarea de c ătre Modigliani și Miller a acestui enun ț se face prin
același proces de arbitraj. În starea de echilibru, dou ă întreprinderi care realizeaz ă
profit din exploatare identic trebuie s ă aibă aceeaș i valoare (legea prețului unic).
Suplimentul de valoare la întreprinderea îndatorat ă nu este altceva decât efectul
fiscal al deducerii dobânzii din profitul impozabil.
În exemplul dat:
VB=20% = 108 8 10010 , 04 , 0 x 10 , 0 x 20
12 , 0) 4 , 0 1 ( 20= + = +−
Se observ ă că, prin simplificarea din termenul doi (d k cu R f), valoarea
întreprinderii nu se modifică atunci când variaz ă rata dobânzii. Dimpotriv ă, aceasta
se modific ă numai în func ție de mărimea datoriilor (DAT) și a cotei de impozit ( τ).
CPRB=20% = 108 – 20 = 88
CPRB=40% = 100 + 40 · 0,4 = 100 + 16 = 116, iar
CPRB=40% = 116 – 40 = 76
CPRB=60% = 100 + 60 · 0,4 = 100 + 24 = 124, iar
CPRB=60% = 124 – 60 = 64
CPRB=100% = 100 + 100 · 0,4 = 100 + 40 = 140, iar
CPRB=100% = 140 – 100 = 40
Universitatea Spiru Haret
233 Rezultă că îndatorarea determin ă o creștere a valorii întreprinderii, ca urmare
a economiilor fiscale obț inute prin deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil.
Această creștere a valorii întreprinderii se r ăsfrânge asupra cre șterii valorii capita-
lurilor proprii (valoarea da toriilor se presupune constant ă, prin ipotez ă). Creșterea
valorii întreprinderii este cu atât mai mare, cu cât m ărimea datoriilor (DAT) este
mai mare și cu cât rata de impozit ( τ) este mai mare. Altfel spus, o întreprindere
este cu atât mai interesată să se îndatoreze, cu cât rata de impozit este mai mare (cu
atât economiile de impozit vor fi mai mari).
Este evident faptul c ă economiile fiscale dispar atunci când întreprinderea
înregistreaz ă pierderi și efectul de „m ăciucă” devine o form ă de manifestare a ris-
cului fiscal. Până în acest moment al efectului de levier am luat în considerare ab-
sența riscului de faliment și ipoteza degaj ării unui profit net mai mare ca zero.
15.4. Evoluția costului capitalurilor proprii
Efectul de levier al îndator ării va fi influenț at de economia fiscal ă. În fapt,
avantajul fiscal ce revine ac ționarilor prin diminuarea impozitului pe profit pl ătit se
va converti într-o diminuare a ratei de remunerare cerute de ac ționari pentru capi-
talurile lor proprii, în raport cu aceea și rată cerută în absența fiscalit ății.
Prima de risc financiar în valori de pia ță ale capitalurilor. Pentru eviden țierea
modelului de determinare a acestui cost al capitalurilor proprii se porneș te de la
expresiile valorii celor dou ă întreprinderi (U și L) în condi ții de fiscalitate:
VA =
) U ( d) 1 ( EBIT
ecττ −
VB = VU + DAT · τ ,
de unde:
VA = VB + DAT · τ
Prin combinarea primei și ultimei expresii ob ținem:
EBIT (1-τ) = (VB – DAT · τ) · ) A ( d DAT ) A ( d B ) A ( dec ecB
ecτ τ τ⋅ τ ⋅ − ⋅ =
La întreprinderea îndatorat ă, remunerarea capitalurilor proprii se face prin
profitul net (PN):
PN = EBIT (1- τ) – d k · DAT · (1- τ) = VB) 1 ( DAT d ) A ( d DAT ) A ( dk ec ec τ − ⋅ ⋅ − ⋅ −τ τ
Știind că VB = CPR + DAT , putem dezvolta mai departe expresia PN:
PN = CPR · k ec ec ec d ) 1 ( DAT ) A ( d DAT ) A ( d DAT ) A ( d⋅ τ − ⋅ − ⋅ τ ⋅ − ⋅ +τ τ τ
Rata remuner ării (costul) capitalurilor proprii se ob ține prin raportul PN/CPR:
) 1 (CPRDATd ) 1 (CPRDAT) A ( d ) A ( dCPRPN
k ec ec τ − ⋅ − τ − ⋅ + =τ τ
) 1 (CPRDATd ) A ( d ) A ( d ) B ( dk ec ec ec τ − ⋅ ⋅ − + =τ τ τ
Universitatea Spiru Haret
234De unde rezultă că τ
ecd(A), în partea a doua din aceast ă formulă, este dublu
defiscalizat, o dat ă pentru calculul profitului și a doua oar ă ca efect al îndator ării.
În prezen ța impozitului pe profit, se corecteaz ă prima de risc financiar cu
economia fiscală realizată de acționari. Această diminuare a primei de risc
financiar este în c ontinuare „responsabil ă” de reducerea costului mediu ponderat al
capitalului întreprinderii îndatorate. Dar, mai întâi, s ă observăm mărimea τ
ecd(B)
din exemplele anterioare:
τ
ecd 1227 , 0 ) 4 , 0 1 (8820) 10 , 0 12 , 0 ( 12 , 0 )10820B ( = − − + = =
τ
ecd 1263 , 0 ) 4 , 0 1 (76400) 10 , 0 12 , 0 ( 12 , 0 )11640B ( = − − + = =
τ
ecd 13125 , 0 ) 4 , 0 1 (6460) 10 , 0 12 , 0 ( 12 , 0 )12460B ( = − − + = =
τ
ecd 15 , 0 ) 4 , 0 1 (40100) 10 , 0 12 , 0 ( 12 , 0 )140100B ( = − − + = =
Evoluția costului mediu ponderat al capitalului. Pentru determinarea costului
capitalului întreprinderii B îndatorate se porne ște de la formula mediei ponderate
cu valorile de pia ță ale capitalurilor.
) 1 (
VDATd
VCPRd ) B ( dbkBec ec τ − + =τ τ
în care:
τ
ecd(B) a fost calculat anterior și deci:
τ
ecd(B) = ) 1 (
VDATd
VCPR) 1 (CPRDATd ) A ( d ) A ( dBkBk ec ec τ − +⎥⎦⎤
⎢⎣⎡τ − − +τ τ=
= ) 1 (
VDATd ) 1 (
VDATd ) 1 (
VDAT) A ( d
VCPR) B ( dB k B k B ec B ec τ − + τ − − τ − +τ τ
în care ultimii doi termeni se anulează și deci:
τ
ecd(B) = τ ⋅ − = τ ⋅⎥⎦⎤
⎢⎣⎡+τ τ τ τ τ
Bec ecBec ecBecVDAT) A ( d ) A ( d
VDAT) A ( dCPRDAT) A ( d
VCPR) A ( d ,
iar expresia costului mediu ponderat la întreprinderea îndatorată va eviden ția
reducerea datorată fiscalității în raport cu acela și cost al întreprinderii neîndatorate
(din aceea și clasă de risc economic):
)
VDAT1 )( A ( d ) B ( dB ec ec τ ⋅ − =τ τ
Universitatea Spiru Haret
235 Dacă datoriile (DAT) tind teoretic spre acoperirea 100% a finan țării (DAT = VB),
atunci obținem expresia costului întrep rinderii totalmente îndatorate.
) 1 )( A ( d ) B ( dec ec τ − =τ τ
Această expresie este echivalent ă cu costul net de impozit al întreprinderii A
neîndatorate în condi ții de fiscalitate. Altfel spus, ea este echivalent ă cu costul
capitalurilor întreprinderii A neîndatorate în absen ța fiscalității dezimpozitat de
două ori (o dat ă pentru că suntem în prezen ța fiscalit ății și a doua oar ă pentru că
100% DAT aduce întreprinderii o economie fiscal ă egală cu impozitul aferent
profitului net de impozit). Aceasta și explică defiscalizarea de dou ă ori τ
ecd(A) din
formula costului capitalurilor proprii τ
ecd (B) la întreprinderea B îndatorat ă.
Din exemplific ările anterioare, rezult ă:
τ
ecd) 4 , 0 1 (1082010 , 0108801227 , 0 1111 , 0 ) 4 , 0108201 ( 12 , 0 )10820B ( − + = = ⋅ − = =
τ
ecd ) 4 , 0 1 (1164010 , 0116761263 , 0 1034 , 0 ) 4 , 0116401 ( 12 , 0 )11640B ( − + = = ⋅ − = =
τ
ecd ) 4 , 0 1 (1246010 , 01246413125 , 0 0968 , 0 ) 4 , 0124601 ( 12 , 0 )124260B ( − + = = ⋅ − = =
τ
ecd ) 4 , 0 1 (14010010 , 014004015 , 0 0857 , 0 ) 4 , 0108201 ( 12 , 0 )10820B ( − + = = ⋅ − = =
O îndatorare mai mare de 100% din valoarea de pia ță a întreprinderii va
conduce la cre șterea τ
ecd.
Optimul îndator ării este, deci, atunci când m ărimea datoriilor devine egal ă cu
valoarea VB : τ
ecd (B = 100%) = 0,12 (1-0,4) = 0,072. Acest optim este îns ă puțin
realist. Lipsa de consisten ță a acestei concluzii provine, între altele, din ipoteza (ne-
realistă ) că rata dobânzii r ămâne nemodificat ă (dk = 0,10) la orice nivel al îndato-
rării. Or, se știe că, la grade ridicate de îndatorare, are loc o cre ștere a ratei de do-
bândă cu o prim ă pentru riscul de faliment (cresc ător pe măsura creșterii îndator ării).
Este relativ u șor de observat c ă o astfel de rat ă de îndatorare nu va fi posibil ă
fără antrenarea unor costuri suplimentare de gestionare a creditelor, de oportunitate
privind sc ăderea încrederii creditorilor în solvab ilitatea întreprinderii, de justificare
a noniminen ței unei stă ri de faliment.
15.5. Influența riscului de faliment asupra valorii întreprinderii
Ar fi nerealist s ă se considere c ă îndatorarea la maximum, sau într-o structur ă
optimală, nu modific ă poziția întreprinderii, respectiv valoarea ei în rela țiile cu
partenerii externi. În primul rând, creditorii vor cere o prim ă de risc de insolva-
bilitate, care s ă se adauge ratei dobânzii acordate la creditele ini țiale. Deci, are loc
Universitatea Spiru Haret
236o majorare a ratei de dobând ă pentru a remunera corect acest plasament monetar,
riscant efectuat de creditori. În al doilea rând, partenerii externi vor avea, progresiv,
mai puțină încredere s ă intre în opera țiuni noi de cooperare cu întreprinderea
puternic îndatorată . Această pierdere de încredere determină costuri de oportunitate
în reducerea aprovizionă rilor, în dificultatea mai mare de procurare de noi
capitaluri și, în final, în reducerea vânz ărilor. În sfâr șit, în condi ții de insolvabili-
tate, se declar ă starea de faliment, care antreneaz ă costuri administrative de insta-
lare a unui consiliu de supraveghere ș i costuri legale de urm ărire judiciar ă. Vom
nota cu „FAL” valoarea actualizat ă a costurilor de faliment men ționate mai sus. În
comparație cu o întreprindere A neîndatorat ă, valoarea întreprinderii îndatorate L
va crește cu valoarea actuală a economiilor fiscale, dar se va diminua cu „FAL”
(figura 15.2.).
V0 = V 0A + V0ec. fiscale – FAL
Influența negativ ă a costurilor de faliment conduce din nou la ideea unui
arbitraj între economiile fiscale și costurile de faliment. La echilibru, se poate afla
structura optim ă a îndator ării care să maximizeze valoarea întreprinderii îndatorate.
La o asemenea structur ă optimă se va obține un cost minim al capitalului care s ă
țină cont atât de economiile fiscale, cât și de influen ța costurilor de faliment.
Structura optim ă de îndatorare va fi ob ținută atunci când costurile marginale de
faliment, pentru fiecare procent suplimenta r de îndatorare, vor deveni egale cu
economiile fiscale marginale ale aceleia și creșteri a îndator ării.
Figura 15.2. Influen ța economiilor fiscale și a riscului de faliment
asupra valorii întreprinderii
În aceeași manieră se cerceteaz ă structura optim ă a îndator ării la intercore-
lația și echilibrul dintre (figura 15.3):
VaA V0B=V 0A+V 0 ec.fisc.-FAL FALV0B=V 0A+V 0 ec.fisc
Valoarea
întreprinderii
Vat
Rata optim ă a
îndatoră riiCPRDAT
Universitatea Spiru Haret
237 a) costurile de agent ale principalului (creditorul) și cele ale agentului (ac-
ționarii ș i/sau managerii);
b) costurile de control, de justificare ș i reziduale, ocazionate de asimetria de
informație;
c) costurile fiscale ale acționarilor, pentru profit ș i dividende, pe de o parte,
și cele ale creditorilor pentru câ știguri din împrumuturi, pe de alt ă parte (efect de
clientelă).
Figura 15.3. Structura optim ă a îndator ării la echilibrul dintre costurile marginale
ale capitalului propriu (C CPR) și cele ale datoriilor (C DAT)
CCPR CT
CDAT
Structura optim ă a
îndatoră rii DAT
CPR DAT+
Universitatea Spiru Haret
238
16. DECIZII DE FINAN ȚARE PE TERMEN LUNG
Decizia de finan țare stă la baza alegerii între sursele proprii de capital ș i cele
împrumutate. Alegerea surselor de finan țare se face func ție de costul procur ării
capitalurilor. Costul capitalului este un cost mediu ponderat al diferitelor surse de
finanțare la dispoziția întreprinderii, determinat cu ajutorul rela ției:
C
mpk =
16.1. Autofinan țarea
În cadrul surselor proprii , gestiunea financiară are de ales între autofinan țare
(capital intern) și aporturi noi la capital (surse proprii externe). Autofinanț area este,
la rândul ei, determinat ă de coordonatele politic ii de dividend adoptat ă de con-
ducerea întreprinderii.
Capacitatea de autofinan țare este determinat ă de mărimea amortiz ărilor și
provizioanelor, calculate și neconsumate înc ă, de mărimea profiturilor nerepartizate
și de veniturile din dezinvesti ții. În cea mai mare parte, capitalul intern din auto-
finanțare este oneros. Amortizarea nu este altceva decât recuperarea treptat ă, prin
cifra de afaceri, a capitalului alocat în active fixe. În func ție de sursa de prove-
niență, capitalul ini țial este remunerat fie prin dividende (capital social), fie prin
dobânzi (capital împrumutat). Autofinan țarea din amortizare are, aprioric, un cost
egal cu costul mediu ponderat al întregului capital al întreprinderii.
Amortizarea și provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaz ă de
la plata impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceast ă deductibi-
litate fac s ă scadă costul autofinanță rii.
Profitul net, după deducerea impozitului pe profit, r ămâne o surs ă gratuită de
finanțare până la încorporarea, în capitalul social, a rezervelor astfel constituite.
După distribuirea de acț iuni gratuite, autofinanțarea devine în î n tregime genera-
toare de costuri pentru remunerarea prin dividende a capitalului intern, convertit în
capital social.
Dezinvestiția oferă și ea o surs ă internă de capital impozabil ă la nivelul pro-
fitului excep țional din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pre-
țului de vânzare a activelor cesionate în raport cu valoarea lor contabil ă rămasă
neamortizat ă. În ță rile dezvoltate se impozitează doar jum ătate din plusvaloarea
obținută din cesiunea activelor fixe dezinvestite. Economiile fiscale ob ținute din
deducerea valorii r ămase neamortizate și, eventual, o jum ătate din plusvaloarea
cesiunii determină diminuarea corespunz ătoare a costului autofinan țării. Capitaluri proprii ● Rentabilitatea financiar ă ● Datorii ● Rata dobânzii
Capitaluri proprii ● Datorii
Universitatea Spiru Haret
239 Fiind o surs ă internă cu un cost mai mic decât cel mediu, autofinanț area este
cea mai eficient ă soluție de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. Îns ă
capacitatea de autofinan țare este adesea insuficient ă, de aceea se apeleaz ă la surse
externe de capital:
¾ proprii, prin noi aporturi de capital (în numerar și/sau în natur ă) sau prin
subvenții de la bugetul statului;
¾ împrumutate, prin emisiunea ș i vânzarea de obliga țiuni și/sau prin con-
tractarea de credite bancare pe termen mediu și lung;
¾ închiriate, cu posibilitatea cump ărării ulterioare, la un pre ț prestabilit, a
activelor fixe (leasing).
Selecția și combinarea acestor surse formeaz ă conținutul deciziei de finanț are
pe termen lung, iar criteriul de op timizare îl constituie valoarea actualizată netă
ajustată (VANA), ce rezultă din fiecare variant ă de finanț are.
16.2. Sursele proprii
Subscrierea de ținătorilor de fonduri la cre șterea capitalului întreprinderii este
motivată de politica dividendelor (rentabilitatea asigurat ă fiecărei acțiuni) și de po-
ziția pe piață a întreprinder
ii (creșterea valorii de pia ță a acțiunilor). Întreprinderile
care coteaz ă la bursă realizeaz ă mai ușor subscrierea la cre șterea de capital,
deoarece ac țiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât ac țiunile
întreprinderilor care nu coteaz ă la bursă.
Creșterea de capital determin ă un „efect de diluare” a rentabilit ății acțiunilor
întreprinderii prin împ ărțirea profitului net la un num ăr mai mare de titluri. În
compensare, cre șterea capitalului propriu determin ă creșterea bonit ății și garanției
întreprinderii, în baza c ărora întreprinderea poate solic ita credite suplimentare (în
principiu se impune ca solvabilitatea patrimonial ă să fie mai mare de 50%, vezi
ratele financiare ale întreprinderii).
Creșterea de capital se poate face fie prin emisiunea de ac țiuni noi, fie prin ma-
jorarea valorii nominale a ac țiunilor vechi. A doua alternativ ă este mai rar practicat ă.
Emisiunea de ac țiuni noi presupune, de asemenea, dou ă alternative: emisiu-
nea lor la valoarea nominal ă a vechilor acț iuni (mai rar) și emisiunea lor la o valoa-
re majorat ă, în funcție de v a loarea bursier ă a acț iunilor vechi (cazul cel mai frecvent).
Totodată, creșterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi
aporturi, încorporarea rezervelor sau încor porarea datoriilor, convertite în contri-
buții la capitalul social. Pentru finan țarea investi țiilor intereseaz ă numai subscrierea
de noi aporturi care determin ă creșterea efectiv ă a capitalului social, celelalte ne-
fiind altceva decât conversii ale posturilor de pasiv, f ără a determina cre șterea sur-
selor de finanț are.
Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cump ărarea de ac țiuni noi im-
plică atribuirea unor drepturi de subscriere c ătre acționarii vechi, ca o compensare
a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care ace știa îl resimt, se
datorează creșterii num ărului de ac țiuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de
subscriere la cre șterea capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi
vândut către noii acț ionari care doresc s ă subscrie la capitalul întreprinderii. Pentru
Universitatea Spiru Haret
240cumpărarea unei acțiuni noi, cumpără torul trebuie s ă dispună sau să achiziț ioneze
un număr de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre num ărul total de ac țiuni
vechi ș i numărul de acțiuni noi ce se vor emite.
Pentru a fi atractiv ă, valoarea de emisiune a unei ac țiuni noi se stabile ște
într-o mărime apropiat ă de valoarea de pia ță a acț iunilor vechi. Totodată , valoarea
de emisiune nu poate coborî mult sub valoarea de pia ță, pentru a limita efectul de
diluare. În fapt, valoarea de emisiune variaz ă între dou ă limite: valoarea nominal ă
și valoarea de pia ță. O valoare de emisiune mai mic ă decât valoarea nominal ă
(subpari) este, în principiu, interzis ă, iar o valoare de emisiune mai mare decât
valoarea de pia ță va îndepărta subscriitorii de la cump ărarea de acț iuni noi, acestea
fiind prea scumpe.
Rezultă că:
Diferența dintre valoarea de emisiune și valoarea nominal ă determin ă for-
marea pentru întreprindere a unei prime de emisiune care este folosit ă pentru aco-
perirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea și vânzare a acțiunilor noi. În conti-
nuare, prima de emisiune se înscrie ca o rezerv ă în pasivul bilanț ului, alături de
capitalul social. Ulterior, aceasta se încorporeaz ă în capitalul social printr-o nou ă
creștere de capital.
Emisiunea și vânzarea unor ac țiuni noi, la o valoare de emisiune mai mic ă
decât valoarea de pia ță, determin ă, așa cum am mai men ționat, un efect de
diminuare a valorii ac țiunilor vechi. Teoretic, valoarea de pia ță a tuturor ac țiunilor,
după creșterea de capital (VP), se calculeaz ă în funcție de valoarea de pia ță a
acțiunilor vechi (V) ș i de valoarea de emisiune a ac țiunilor noi (E), astfel:
VP =
n NE n V N
++• •
în care:
N = num ărul acțiunilor vechi:
n = num ărul acțiunilor noi.
Diferența dintre valoarea de pia ță înainte de cre șterea de capital și valoarea
de piață (teoretică) după creșterea de capital este egal ă cu valoarea (teoretic ă) a
dreptului de subscriere (ds), conform rela ției:
ds = V – VP = V –
n NE n V N
++• •= (V –E) •
n Nn
+
Dreptul de subscriere reprezint ă pierderea de valoare a ac țiunii vechi cu
care trebuie recompensat de ținătorul acesteia, pentru a nu fi afectat de suplimen-
tarea capitalului social. Ac ționarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) s ă subscrie la
creșterea de capital, vinde la burs ă drepturile de subscriere ata șate (sub forma unui
cupon negociabil) fiec ărei acțiuni vechi pe care o de ține. Prin vânzare, el încaseaz ă
o sumă egală cu pierderea de valoare a ac țiunilor sale, ca urmare a efectului de
diluare. Valoarea nominal ă Valoarea de emisiune Valoarea de pia ță ≤ ≤
Universitatea Spiru Haret
241 Pentru a intra în posesia unei ac țiuni noi, un ac ționar nou va pl ăti societăț ii
emitente valoarea de emisiune și va cump ăra de la un ac ționar vechi un num ăr de
drepturi de subscriere (nds) egal cu raportul dintre num ărul total de ac țiuni vechi ș i
numărul total de ac țiuni noi:
nds =
nN
Creșterea de capital, prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune a
profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci d ă posibilitatea atribuirii
gratuite de ac țiuni noi sau de cre ștere a valorii nominal a ac țiunilor vechi (mai rar).
Pierderea de valoare de piață a acț iunilor vechi, prin cre șterea num ărului de
acțiuni emise, va fi compensat ă prin atașarea, la fiecare ac țiune veche, a unui drept
de atribuire. Acesta poate fi vândut de ac ționarul vechi, atunci când el refuz ă să-l
folosească pentru primirea unui num ăr de acț iuni noi gratuite, propor țional cu cele
deținute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire ( da) este
similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a ac țiunilor
noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit).
da = V –
n N0 n V N
++• •= V
n Nn
+
Creșterea de capital, prin înco rporarea datoriilor, denumit ă și consolidarea
datoriei, const ă în emisiunea și distribuirea de ac țiuni noi c ătre „furnizorii” de capi-
taluri împrumutate. Se practic ă de către societ ățile comerciale bine plasate din
punct de vedere tehnic, dar care întâmpin ă dificultăți financiare, ca urmare a unei
creșteri prea rapide. În aceste cazuri, ac ționarii vechi renun ță la drepturile lor de
subscriere.
16.3. Împrumuturile obligatare din emisiunea de obligațiuni
Obligațiunile sunt titluri negociabile , reprezentând un drept de crean ță asupra
capitalurilor împrumutate unei societ ăți. Împrumuturile obligatare au, în principiu,
un cost de procurare mai mic decât subscrierile la capitalul social și nu afecteaz ă
dreptul de proprietate al ac ționarilor. Împrumutul obligatar se define ște prin mai
multe caracteristici privind condi țiile de emisiune, dobânda remuneratorie, durata
și modalitatea de rambursare etc.
Decizia pentru emisiunea de obliga țiuni corporative apar ține, de asemenea,
Adună rii Generale a Acț ionarilor, dac ă întreprinderea este autorizat ă legal să lan-
seze obliga țiuni. Emisiunea și vânzarea obliga țiunilor se fac prin institu ții ale pie-
ței de capital care ac ționează ca intermediar, în nume propriu (cump ără ferm obli-
gațiunile em
ise), sau ca garant al emisiunii.
Mărimea împrumutului obligatar se stabile ște în func ție de necesit ățile de
finanțare a investi țiilor întreprinderii, dar și în funcție de gradul de lichiditate al
pieței de capital (oferta de capitaluri b ănești).
Valoarea de emisiune a obliga țiunilor poate fi egală cu valoarea nominal ă (la
paritate) sau mai mic ă decât aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte
rar emisiunea se face suprapari).
Universitatea Spiru Haret
242Diferența dintre valoarea nominal ă și valoarea de emisiune formeaz ă prima
de emisiune , care acționează ca posibilitate de ajustare a condi țiilor de emisiune,
specifice unei obliga țiuni, cu cele ale pie ței de capital.
Spre exemplu, un împrumut ob ligatar, cu o valoare nominal ă de 2000 mii
lei/obligaț iune și cu o dobând ă anuală de 10% (în termeni reali), rambursabil ă
integral dup ă 5 ani, poate fi ajustat la condi țiile pieței de capital, care a oferit,
pentru acelea și condiții de împrumut, o dobândă de 11%, astfel 1:
= = + + + +5 4 3 2 1) 11 , 1 (200 . 2
) 11 , 1 (200
) 11 , 1 (200
) 11 , 1 (200
) 11 , 1 (2001.926 mii lei/oblig.
Prima de emisiune = 2000 – 1926 = 74 mii lei/obliga țiune
Obligațiunea poate fi remis ă la valoarea ei nominală (la paritate), dar, pentru
a o face atractivă , poate fi rambursată , la scaden ță, la o valoare de rambursat mai
mare. Se ob ține, astfel, o primă de rambursare .
În exemplul de dinainte, aceasta poate fi calculat ă astfel:
2000 = 6 5 4 2) 11 , 1 (200
) 11 , 1 (200 . 2
) 11 , 1 (200
) 11 , 1 (200
11 , 1200 PR++ + + +
de unde:
PR = 125 mii lei/obliga țiune
Există , de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obliga țiuni subpari ș i ram-
bursării ei suprapari, care ar înregistra atât o prim ă de emisiune, cât și o primă de
rambursare.
Rambursarea (amortizarea) unui împrum ut obligatar se poate face în mai
multe modalit ăți, în funcție de prevederile cont ractului de emisiune:
a) prin amortiz ări constante ș i anuități variabile;
b) prin anuit ăți și amortizări variabile;
c) integral, la scaden ță;
d) prin răscumpărări la bursă. a) Prin amortiz ări egale ș i anuități variabile, întreprinderea împrumutat ă va
rambursa în fiecare an tran șe egale din împrumut și va plăti dobânzi propor țional
mai mici în func ție de împrumutul r ămas nerambursat. Rambursarea se face prin
tragerea la sorț i a obliga țiunilor. În scopul respectă rii egalității între de ținătorii de
titluri sunt
concepute sisteme de reparti ție proporțională a obligațiunilor trase la sor ți.
Exemplu: un împrumut de 1 mld. lei, cu o dobând ă de 10% ș i cu o durat ă de
5 ani, poate fi rambursat în tran șe egale de câte 200.000 mii lei/an și dobânzi
descrescătoare de la 100.000 mii lei în primul an, la 20.000 mii lei în ultimul an
(tabelul 16.1).
b) Pentru a p ăstra anuităț i constante este necesar ca rambursările anuale ale
împrumutului s ă varieze crescă tor și compensator cu varia ția descresc ătoare a do-
bânzii anuale. Complexitatea determin ării anuității constante este dep ășită prin
apelarea modelului matematic consacrat de calcul al anuit ății constante (A):
__________________
1 F. le Bihan, Obligations et titres divers, Ed. Eyrolles, Paris, 1991, p. 31 și următoarele. Valoarea de
emisiune
Universitatea Spiru Haret
243 A = aI , cu a =
iin) 1 (11+−
în care:
I = mărimea împrumutului;
a = factorul de anuitate;
i = rata dobânzii;
n = durata împrumutului.
Tabelul 16.1.
Rambursarea unui împrumut în tran șe egale
Pentru k = 10%, VAN = 0 – valori în mii lei –
Anul Împrumut
nerambursat Dobânzi Amortiz ări anuale Anuit ăți
1 1.000.000 100.000 200.000 300.000
2 800.000 80.000 200.000 280.000
3 600.000 60.000 200.000 260.000
4 400.000 40.000 200.000 240.000
5 200.000 20.000 200.000 220.000
Total 0 300.000 1.000.000 1.300.000
În cazul nostru:
48 , 797 . 263790794 , 3. mld 1A = = mii lei cu a = 790794 , 3100 , 0) 10 , 0 1 (115
=+−
Amortizarea anual ă se calculează , în fiecare an, ca diferen ță dintre anuitatea
constantă și dobânda calculat ă la împrumutul nerambursat (tabelul 15.2.)
Tabelul 16.2.
Rambursarea unui împrumut în anuit ăți constante
Pentru k = 10%, VAN = 0 – valori în mii lei –
Anul Împrumut
nerambursat Dobânzi Amortiz ări anuale Anuit ăți
1 1.000.000 100.000 163.797 263.797
2 836.203 83.620 180.177 263.797
3 656.026 65.603 198.194 263.797
4 457.831 45.783 218.014 263.797
5 239.817 23.982 239.815 263.797
Total 0 318.988 999.997* 1.318.985
* aproximarea calculelor, a anuit ăților și a dobânzilor a condus la o diferen ță
nesemnificativ ă – am
1 = 263.797 – 100.000 = 163.797 mii lei
– împrumut nerambursat 2 = 1.000.000 – 163.797 = 836.203 mii lei
– am 2 = 263.797 – (836.203 · 10%) = 180.177
– împrumut nerambursat 2 = 836.203 – 180.177 = 656.026
– am 3 ……………
– împrumut nerambursat 3 ………………
Universitatea Spiru Haret
244Se constată un cost (dobânzi totale) mai ridicat(e) al(e) împrumutului ram-
bursat în anuit ăți constant, întrucât amortiz ările mai mari sunt c ătre sfârșitul duratei
de rambursare. Retragerea obligațiunilor din circula ție, la nivelul amortiz ărilor
anuale de capital, se face, de asemenea, prin tragere la sor ți.
c) Rambursarea integral ă a împrumutului în ultima zi a duratei acestuia (in
fine) devine tot mai utilizat ă din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru
întreprinderea împrumutat ă prezintă avantajul dispunerii de capital împrumutat pe
toată durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectat ă decât de plata
dobânzilor. În momentul ramburs ării, există însă un inconvenient, acela de a afecta
trezoreria cu întreaga sum ă împrumutat ă ce trebuie rambursat ă dintr-o dat ă. Costul
procurării acestui împrumut este cel mai ridicat, întrucât dobânda se calculeaz ă de
fiecare dat ă la suma total ă a capitalului împrumutat (tabelul 16.3.). Trebuie re ținut
însă că întreprinderea capitalizeaz ă de 5 ori (în cei 5 ani) acumularea brut ă anuală
realizată din exploatarea investi ției, ceea ce este de natur ă să reducă din dezavan-
tajul costului ridicat.
Tabelul 16.3.
Rambursarea unui împrumut în final
Pentru k = 10%, VAN = 0 – valori în mii lei –
Anul Împrumut
nerambursat Dobânzi Amortiz ări anuale Anuit ăți
1 1.000.000 100.000 0 100.000
2 1.000.000 100.000 0 100.000
3 1.000.000 100.000 0 100.000
4 1.000.000 100.000 0 100.000
5 1.000.000 100.000 0 100.000
Total 1.000.000 100.000 1.000.000 1.100.000
d) Răscumpărarea prin burs ă este interesantă pentru întreprinderea împru-
mutată, atunci când cursul bursier al acestora este inferior valorii de rambursat (va-
loarea nominal ă + prima de rambursat). Exist ă însă limite legale privind num ărul
de obliga țiuni răscumpărate: în principiu, nu pot fi r ăscumpărate prin burs ă mai
mult de jum ătate din num ărul obliga țiunilor amortizabile într-un an. O altă moda-
litate de r ăscumpărare, prin burs ă, constă în lansarea de că tre întreprinderea împru-
mutată a unei oferte publice de schimb (sau de cump ărare).
16.4. Leasing
Faptul că finanțarea investiț iilor, îndeosebi a celor de valori mari, provoac ă,
adesea, un efect dezechilibrant asupra trezore riei întreprinderii a determinat apari ția
leasingului, care este o adaptare a pie ței de capitaluri la capacitatea limitat ă de
finanțare a investi țiilor.
Leasingul este o form ă specială de închiriere a bunurilor imobiliare (sau mo-
biliare), prin care chiria șul (utilizatorul) ob ține avantajele legate de folosinț a bunu-
lui închiriat, în tim p
ce finanț area achizi ției acestuia și amortizarea investiț iei de
capital sunt f ăcute de către societatea de leasing (locatorul). În schimbul obținerii
avantajelor legate de folosinț a bunului, întreprinderea care l-a închiriat pl ătește
Universitatea Spiru Haret
245 societății de leasing o redeven ță (chirie) care cuprinde: (1) amortizarea bunului
închiriat, (2) costul de oportunitate (dobânzile) aferent(e) fondurilor avansate de
societatea de leasing pentru cumpă rarea bunului respectiv și (3) marja de profit a
societății de leasing . Chiriașul (utilizatorul) poate intra în proprietatea bunului,
închiriat la încheierea contractului de leasing , prin plata valorii reziduale a bunului,
convenită dinainte. Pe durata contractului, redeven ța (chiria) se înregistreaz ă ca o
cheltuială de exploatare, iar la încheierea acestuia, valoarea reziduală se înregis-
trează la active fixe. La încheierea contractului se pot face și alte două opțiuni:
¾ prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redeven țe;
¾ restituirea bunului închiriat c ătre societatea de leasing.
Durata (m) a contractului de leasing este, în general, de 75-80% din durata de
viață economic ă a bunului închiriat, dar se poate conveni și asupra unei durate mai
scurte. Societatea de leasing rămâne proprietar ă a bunului pân ă la scaden ța
contractului, cu excep ția cazurilor (mai rare) când utilizatorul formulează o ofertă
fermă și irevocabil ă de cump ărare a bunului înainte de expirarea contractului de
leasing. Contractul de leasing este, în general, irevocabil.
Există trei ti puri principa le de leasing: opera țional, financiar și, respectiv,
vânzare + leaseback.
• Leasingul opera țional oferă atât închirierea bunului, cât și serviciile de
întreținere și asigurare (service-ul echipamentelor închiriate etc.). Costurile între ți-
nerii și asigurării se includ în chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul
operațional este numit și leasing de mentenan ță (întreținere).
Leasingul opera țional are, pe lâng ă serviciile de între ținere și asigurare impli-
cite, alte dou ă caracteristici:
¾ o clauză de anulare care d ă posibilitatea utilizatorului s ă renunț e la închi-
riere și să restituie echipamentul înainte de expirarea contractului de leasing;
¾ în mod frecvent, echipamentul nu este complet amortizat pe durata con-
tractului de leasing. Durata „m” a contractului de leasing este mai mic ă decât du-
rata „n” de via ță (de exploatare) a echipamentului închiriat. Locatorul se a șteaptă
să recupereze valoarea echipamentului fie prin reînnoirea contractului de leasing cu
vechiul utilizator sau cu alț i utilizatori, fie prin revânzarea echipamentului. În
consecință, locatorul pă strează riscul neutiliz ării bunului în aceste circumstan țe.
• Leasingul fin anciar este o formă de finanțare a bunului intrat în folosin ța
chiriașului pe toată durata „n” de via ță a obiectului închir ierii. În consecin ță, leasing -ul
financiar presupune:
1) selectarea de c ătre utilizator a produc ătorului sau a distribuitorului de bunuri;
2) negocierea pre țului și a condiț iilor de livrare;
3) contactarea unei societ ăți de leasing financiar pentru cump ărarea bunului
și stabilirea condi țiilor locației (ale contractului de leasing );
4) încheierea simultan ă a contractului de vânzare-cump ărare între furnizor și
locator ș i a contractului de leasing între locator și utilizator.
În contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigur ă întreținerea și
asigurarea echipamentelor, nu se ofer ă opțiunea de anulare prematur ă a locației, iar
bunul va fi complet amortizat la încheierea contractului. Durata „m” a închirierii
bunului va fi egal ă cu durata „n” de exploatare a acestuia. La expira rea contractului,
Universitatea Spiru Haret
246utilizatorul leasingului financiar are posibilitatea de a reînnoi închirierea (cu o
redevență semnificativ mai mic ă) sau de a cump ăra bunul (la un pre ț rezidual
prestabilit la un nivel modic).
• Vânzare și leaseback, prin care o întreprindere vinde unei societ ăți de
leasing sau altui investitor (individual ori institu țional) bunuri din proprietatea sa la
valoarea lor de pia ță și, în acela și timp, încheie un contract de închiriere a respec-
tivelor bunuri în condi țiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vânzarea și
leaseback sunt similare leasingului financiar și chiar ipotecii. Vânz ătorul prime ște
imediat pre țul de piață al bunurilor sale prin care se transfer ă proprietatea, urmând
să plătească redevențe societății de leasing pentru a r ămâne în folosinț a bunurilor
până la amortizarea lor completă (m = n). La încheierea contractului de leaseback ,
societatea de leasing (locatorul) are drept de dispozi ție asupra valorii reziduale a
bunului închiriat.
Interesul deosebit pentru leasing ca formă de finanțare pe termen lung este
motivat de avantajele fiscale pe care autorităț ile financiare le conferă . În primul
rând, redeven țele sunt cheltuieli de exploatare deductibile din profitul impozabil.
Prin urmare, cheltuielile cu redeven țele sunt înso țite de economii fiscal e direct
proporționale cu m ărimea redeven țelor ș i cu cota de impozit pe profit.
În al doilea rând, închirierea terenurilor prin vânzare și leseback poate fi o
măsură de amortizare a valorii lor (altfel neamortizabil ă). Pe lâng ă recuperarea va-
lorii terenurilor, prin vânzare, se ob țin economii fiscale din includerea amortiză rii
lor în redeven ța leaseback.
În sfârșit, bunurile mobile care sunt importate, în scopul utiliz ării lor în lea-
sing, sunt asimilate în regim de bunuri admise temporar la import, f ără plata taxelor
vamale. Cump ărătorul bunului importat în sistem de leasing va achita, la încheierea
contractului, taxa vamal ă calculată la valoarea din momentul vânz ării, în baza
declarației vamale de import definitiv2.
Autoritățile fiscale sunt deci motivate s ă verifice legitimitatea ob ținerii
acestor avantaje fiscale și vamale. În principiu, acestea verific ă dacă leasingul este
veritabil și nu doar o simpl ă vânzare cu plata în rate (vânzare deghizată ).
16.5. Evaluarea contractelor de leasing
Analizat din punct de vedere financiar, leasingul este o alternativă la finanța-
rea din împrumuturi pe termen lung cu garan ții sigure. În consecin ță, leasingul ridi-
că două probleme financiare majore: a îndator ării și a costului finan țării operațiunii
de închiriere.
În privința îndatorării, atât anali știi financiari, cât și cei contabili sunt de acord
că leasingul se înscrie în categoria capitalurilor împrumutate și se ia în calculul
ratei de îndatorare (a se vedea rate le financiare din capitolul XII). Speranț a „de-
șartă” că leasingul nu afecteaz ă rata îndator ării se alimenteaz ă superficial din
înregistrarea contractelor de leasing în afara bilan țului. În acest fel, unii manageri
__________________
2 Art. 25 din O.G. nr. 51/28 august 1997 privind opera țiunile de leasing și societățile
de leasing în „Monitorul Oficial”, nr. 224/30 august 1997.
Universitatea Spiru Haret
247 își construiesc „iluzia” c ă potențialii parteneri (investitori de capital, furnizori,
beneficiari etc.) vor citi doar bilanțul și că nu vor avea ră bdare să conecteze înda-
torarea din bilan ț cu obliga țiile extrabilan țiere ale întreprinderii.
Standardele interna ționale de contabilitate recomand ă însă capitalizarea lea-
singului, respectiv înscrierea în activ a valorii bunului utilizat în leasing și îns-
crierea în pasiv a valorii actuale a redeven țelor de pl ătit în respectivul contract de
leasing. În felul acesta, bilan țul întreprinderii cu bunuri în leasing este comparabil
cu bilanțul întreprinderii care și-a finanțat achiziția bunurilor sale prin împrumuturi
tradiționale (bancare ș i/sau obligatare). Numai prin capitalizarea leasingului , cele
două întreprinderi au rate de îndatorare comparabile.
Leasingul financiar este considerat leasing de capital și, deci, capitalizat în
bilanț dacă sunt întrunite, în principal, urm ătoarele trei condi ții:
¾ există în contractul de leasing o clauză fermă privind cump ărarea bunului,
la sfârșitul contractului de c ătre utilizator la un pre ț prestabilit;
¾ durata „m”
a contractului de leasing este mai mare sau cel mult egal ă cu
75% din durata „n” de via ță (de exploatare) a bunului închiriat;
¾ valoarea prezent ă a redeven țelor este mai mare sau cel mult egal ă cu 90%
din valoarea de achizi ție a bunului închiriat.
Standardele contabile interna ționale prev ăd în mod egal reguli stricte și în
privința înregistr ării în afara bilan țului a leasingului operațional astfel încât să se
asigure deplina transparen ță a situației financiare a întreprinderii utilizatoare de leasing.
Odată asigurată transparen ța contabil ă (imaginea fidel ă) a leasingului , în
continuare se pot face evaluarea lui și compararea cu o surs ă de finan țare alter-
nativă; împrumuturile garantate, bancare sau obligatare în anuit ăți constante cu aceea și
maturitate (scaden ță) ca și contractul de leasing . Decizia de a opta pentru leasing
sau împrumutat se fundamenteaz ă pe criteriul VAN al valorii actualizate nete al
sursei de finan țare, cu economiile fiscale implicite. Se va alege sursa de finan țare
cu VAN maxim ă.
Determinarea VAN al surselor de finanț are porne ște de la cash-in-flow -ul
inițial (încasarea) rezultat( ă) din finan țarea (suma împrumutat ă pentru achiziția
unui bun fix sau valoarea de achizi ție a aceluia și bun obținut în leasing ). Încasarea
prezentă se compar ă cu valoarea actual ă (prezentă) a tuturor cash-out-flow -urilor
(părților) ulterioare pentru dobânzi și ramburs ări sau pentru redevenț e și valoarea
reziduală , cu efectele lor fiscale implicite, pe durata „m” a împrumutului sau a
leasingului.
Universitatea Spiru Haret
248
17. EVALUAREA PATRIMONIAL Ă ȘI FINANCIAR Ă
A ÎNTREPRINDERII
17.1. Premisele teoretice ale evalu ării întreprinderii
Trecerea la economia de pia ță și perspectivele privatiz ării au adus în prim
planul preocup ărilor agen ților economici și problema determin ării valorii între-
prinderii.
O întreprindere nu înseamn ă doar cifrele înscrise în bilan țul contabil, ci mult
mai mult, deoarece ea reprezint ă o marcă, o poziție în cadrul unei ramuri econo-
mice și de piață, înseamn ă experien ța și profesionalitatea oamenilor s ăi, elemente
care nu pot fi exprimate în cifre, dar care sunt pă rți ale valorii întreprinderii. De
asemenea, o întreprindere trebuie evaluat ă având în vedere capacitatea sa de a pro-
duce un profit viitor durabil.
În procesul de evaluare a întreprinderii trebuie avute în vedere și scopul în
care este f ăcută estimarea, persoana care solicit ă (vânzător, cump ărător, o terță per-
soană), precum și alte elemente în m ăsură să determine op țiunea pentru o anumit ă
metodă de evaluare.
Dificultatea c onst
ă în a alege metode sau combinaț ia de metode care se potri-
vește cel mai bine scopului în care este f ăcută evaluarea.
În teoria evaluă rii întreprinderilor se utilizeaz ă o serie de noț iuni specifice
pentru desemnarea valorii, dintre care cel e mai importante sunt: patrimoniul, valoa-
rea substan țială, valoarea de randament, valoarea total ă, goodwill -ul.
Patrimoniul reprezint ă totalitatea bunurilor aflate în proprietatea agentului
economic pe care acesta o mobilizeaz ă pentru a- și atinge obiectivele lucrative. Din
punct de vedere al dinamicii economice, valoarea unei întreprinderi se identific ă cu
cea a unui patrimoniu exploatat pentru realizarea unui scop economic dat, deci cu
valoarea patrimonial ă.
Valoarea patrimonial ă reprezint ă suma valorilor bunurilor aflate în proprieta-
tea întreprinderii, la care se adaug ă valoarea drepturilor de folosire a unor ele-
mente. Valoarea patrimonial ă este, în general, net ă, adică din suma precedentă sunt
scăzute toate datoriile la valoarea lor real ă. Valoarea patrimonial ă este condi ționată
de posibilitatea de realizare a unui venit prin afectarea și exploatarea bunurilor care
îl constituie. Valoarea patrimonial ă nu poate exista în afara productivit ății sau
rentabilității bunurilor care constituie patrimoniul. Valoarea pe care o atribuie un
subiect economic unui patrimoniu cre ște în aceea și măsură ca și profitul ce poate fi
realizat prin exploatarea acestuia, în timp ce o masă patrim onială car e nu promite
beneficii satisf ăcătoare este lipsit ă de valoare sau ea nu mai are decât valoare
lichidativ ă.
Universitatea Spiru Haret
249 Valoarea substan țială este dată de ansamblul bunurilor care participă la
activitatea curent ă a unei întreprinderi, ea reprezint ă deci valoarea însumat ă a
componentelor sale tangibile, a aparatului s ău de produc ție: fonduri fixe, terenuri,
materii prime, materiale, semifabricate, obiecte de inventar și titluri de participare
la capitalul altor întreprinderi.
Valoarea de randament este calculat ă pe baza beneficiului mediu anterior
sau celui viitor (estimat) al întreprinderii, eviden țiindu-se capacitatea acesteia de a
produce profit, și nu valoarea în sine a aparatului productiv.
Goodwill-ul reprezint ă acea frac țiune a valorii totale a întreprinderii asigu-
rată de ansamblul componentelor sale intangibile specifice (reputaț ia tehnică și
comercială , componenț a personalului ș i a conduc ătorilor, calitatea sa managerial ă
etc.). El este generat, practic, de un beneficiu suplimentar al întreprinderii fa ță de
cel normal al ramurii de activitate respective, datorat tocmai caracteristicilor men-
ționate mai sus ș i este considerat a fi egal cu diferen ța dintre valoarea de randament
și valoarea substan țială a întreprinderii.
În calculul valorii totale a întreprinderii intr ă următoarele elemente: valoarea
substanțială, valoarea de randament și goodwill -ul în proporț ii și forme diferite,
opiniile speciali știlor în domeniu fiind uneori c ontradictorii. Teoria evalu ării între-
prinderilor se confruntă , de altfel, în a c
est sens, cu dou ă probleme esen țiale: prima
constă în a stabili care dintre cele dou ă valori – substan țială sau de randament –
reflectă cel mai bine valoarea total ă a întreprinderii, iar a doua în a g ăsi metodele și
algoritmii cei mai buni cu ajutorul c ărora să se atribuie acestor dou ă valori o ex-
presie numeric ă în funcție de importan ța lor în cadrul valorii de ansamblu.
Numeroasele metode de evaluare a într eprinderii prezentate în literatura de
specialitate occidental ă și folosite în țările cu economie de pia ță sunt rezultatul a
peste șapte decenii de studii și practică în domeniu, reflectând fie ipoteze teoretice
diferite ale autorilor acestora, fie gr ade diferite de aprofundare a aceleia și ipoteze
sau existența și rezolvarea unor cazuri speciale de evaluare.
Indiferent de diversitatea lor îns ă, procedeele consacrate de evaluare a între-
prinderii au fost concepute pe baza unor realit ăți economice definite obiectiv: au
fost gândite ș i aplicate în cazul unor întreprinderi evoluând în mediul concuren țial
al economiei de pia ță, cu tot ceea ce presupune, din punct de vedere economico-
financiar, acest mediu. Ele accept ă și iau în calcul, direct sau implicit, experien ța
prețurilor libere ș i a celor de monopol, riscul economic, politica de amortizare re-
gresivă, creditele obținute de pe pia ța capitalurilor, realizarea unor beneficii în con-
dițiile de expl oatare efici entă a capacit ăților de produc ție etc.
17.2. Modalit ăți de exprimare a valorii întreprinderii
Complexitatea și dificultatea procesului de evaluare a unei întreprinderi afec-
tează posibilitatea determin ării unei valori reale, riguroase ș i indiscutabile. O astfel
de valoare se poate ob ține într-o oarecare m ăsură, luând în considerare și combi-
nând mai multe estim ări de baz ă: valoarea substan țială, valoarea de randament,
valoarea matematic ă contabilă, valoarea bursieră , valoarea de asigurare, valoarea
venală, valoarea de lichidare, valoarea poten țială (dinamic ă), valoarea economic ă
Universitatea Spiru Haret
250globală a întreprinderii. Toate acestea au ca scop stabilirea unei valori obiective ce
reprezintă un preț normativ de negociere între partenerii anima ți doar de motive
financiare. Valoarea stabilit ă este o calitate conven țională a unui obiect, determi-
nată ca urmare a calculelor și expertizelor.
Stabilirea valorii impune obiectivitate, independen ța și folosirea unui grup de
metode de calcul, ce utilizeaz ă următoarele elemente legate de valoare:
Valoarea substan țială desemnează valoarea de ansamblu a bunurilor, f ără a
ține cont de natura, modul lor de finan țare și statutul lor juridic, care particip ă la
activitatea curent ă a unei întreprinderi, adic ă valoarea aparatului de produc ție.
Valoarea substan țială corespunde, deci, evaluă rii masei de bunuri de care dispune
întreprinderea sau a activului s ău.
Orice acțiune de evaluare a întreprinderii trebuie să înceapă cu inventarierea
elementelor de activ, dup ă care trebuie calculată valoarea actual ă a acestor ele-
mente, obț inându-se astfel o valoare de baz ă a întreprinderii – valoarea substanț ială.
Necesitatea calcul ării valorii substanț iale se bazeaz ă pe următoarele consi-
derente:
1) cunoașterea mărimii sale permite desprinderea unor concluzii cu privire
la poziția întreprinderii în cadrul ramurii și asupra riscurilor concuren ței;
2) analiza m ărimii și structurii sale furnizeaz ă informații asupra riscului ine-
rent întreprinderii.
La calculul valorii substan țiale se vor avea în vedere toate elementele de
patrimoniu din bilan ț, care sunt compuse din elemente distincte și pot fi evaluate
separat, și anume:
¾ patrimoniul material imobilizat (fondurile fixe);
¾ patrimoniul financiar imobilizat (participa ții și titluri de participare);
¾ patrimoniul nematerial imobilizat (concesiuni, licen țe, brevete, m ărci);
¾ patrimoniul circulant, format din:
stocuri de exploatare (materii prime, materiale, semifabricate, produse
finite etc.);
creanțe;
disponibilit ăți;
active tranzitorii și alte active.
În calculul valorii substanțiale nu sunt avute în vede re cheltuielile de organi-
zare, cheltuielile de cercetare-dezvoltare etc., ele fiind considerate parte compo-nentă a goodwill -ului
Elementele avute în vedere la estimarea valorii substan țiale trebuie s ă răs-
pundă și criteriului nevoilor în cadrul activit ății întreprinderii, fiind destinate ex-
ploatării (fonduri fixe, mijloace circulante) sau nu (construc ții în curs de realizare,
dotări sociale etc.). Ele, totodat ă, trebui
e să aibă în vedere ș i acele bunuri care nu
sunt necesare pe moment întreprinderii (capacit ăți excedentare, fond de rulment
excesiv), cu condi ția ca acestea din urm ă să fie apreciate la un nivel acceptabil,
care să nu influenț eze negativ rezultatele întreprinderii.
Calcularea valorii substanț iale presupune identificarea valorii fiec ărui ele-
ment din masa de bunuri delimitat ă. Pentru fiecare categorie de bunuri, pentru fie-
care tip din cadrul unei categorii se folosesc metode specifice de estimare, fapt care
Universitatea Spiru Haret
251 permite folosirea a numeroase metode de evaluare și alegerea metodei celei mai
adecvate scopului urm ărit și datelor disponibile.
Valoarea de randament este dat ă de beneficiul capitalizat al întreprinderii.
Potrivit prezent ării făcute în Dictionnaire de gestion financière, Dunod, 1979,
valoarea de randament exprim ă mărimea capitalului financiar, care, plasat sau
investit la un anumit nivel al dobânzii, ar produce un venit echivalent beneficiului
anual, trecut sau previzionat, al întreprinderii considerate.
Literatura economic ă de specialitate acordă , de multe ori, rol important în
evaluarea întreprinderilor, valorii de randament, considerând c ă valoarea intrinsec ă
a bunurilor întreprinderii este mult diminuată dacă aceste bunuri nu sunt însoț ite
de rentabilitate suficient ă. Altfel spus, un cump ărător poten țial va fi mai pu țin
interesat de valoarea bunurilor de care dispune întreprinderea și mai mult de
mărimea profilului care poate fi obț inut cu aceste bunuri.
Valoarea de randament se determin ă prin relația:
VR = B i1⋅ ,
în care: VR = valoarea de randament;
B = beneficiul;
I = rata dobânzii (sau rata de rentabilitate);
i1 = rata de capitalizare.
Dificultățile în aplicarea acestei rela ții constau în determ inarea elementelor
care o compun. Beneficiul poate fi:
¾ beneficiul capitalului de exploatare;
¾ beneficiul contabil (este cel preferat în cadrul valorii de randament).
De asemenea, beneficiul luat în considerare poate fi cel anterior sau cel viitor.
Se utilizeaz ă beneficiul viitor, c ăci o întreprindere este cump ărată pentru capaci-
tatea sa de profit viitoare, și nu pentru rezultatele trecute. Perioadele pentru care se
fac estimările fiind de 3-5 ani, se va ține cont de influen ța variației prețurilor, pre-
cum și de variația capitalului investit.
Rata de capitalizare permite co mpunerea valorilor care se realizeaz ă în pe-
rioade diferite și exprimă rentabilitatea minim ă sperată de investitor. Ea serve ște la
determinarea beneficiilor ce vor fi ob ținute în perioade diferite și indică remunera-
rea care trebuie atribuit ă patrimoniului întreprinderii care se evalueaz ă.
În ceea ce priveș te valoarea economic ă globală, metodele de estimare se pot
baza pe valoarea de capitalizare bursier ă, pe valoarea actuală a fluxului de divi-
dende viitoare, pe o rela ție între valoarea de randament și valoarea substan țială.
Ultima modalitate de calcul se poate reduce la o formul ă generală de tipul:
Vt = VS + a • [(B/I) – VS]
în care: Vt = valoarea total ă;
VS = valoarea substan țială;
a = factorul de depreciere sau amortizare;
B = beneficiul realizabil; B/I = beneficiul capitalizat, adic ă valoarea de randament.
Universitatea Spiru Haret
252Diferite metode de estimare se diferen țiază doar prin modul de determinare a
factorului „a”, care este totdeauna mai mic decât 1 și de care depinde apropierea
valorii totale a întreprinderii de o extr emitate sau alta a intervalului care separ ă
valoarea substanț ială de valoare de randament.
Valoarea matematică contabilă reprezint ă diferența dintre ansamblul bunu-
rilor materiale și financiare aflate în proprietatea întreprinderii și ansamblul dato-
riilor sale.
Valoarea bursier ă se define ște ca rezultat al produsului dintre beneficiul pe
acțiune (BPA) ș i coeficientul de capitalizare bursieră (PER), multiplicat cu num ă-
rul de acțiuni emise sau, altfel spus, este dat ă de produsul între cursul de bursă al
unei acțiuni și numărul de acțiuni emise de întreprindere.
Valoarea de reconstituire exprimă totalitatea capitalurilor ce trebuie inves-
tite, pentru crearea, în condi ții normale, a unei întreprinde ri identice cu cea considerat ă.
Valoarea de asigurare se obține prin corectarea valorii de reconstituire cu
un coeficient de uzur ă.
Valoarea venal ă reprezint ă prețul mediu probabil ce poate fi ob ținut prin
vânzarea unei întreprinderi în activitate, în starea sa actuală .
Valoarea de lichidare este dată de suma valorilor ob ținute prin vânzarea
forțată, separat, a diferitelor bunuri care cons tituie patrim oniul între prinderii.
Valoarea poten țială (dinamică ) ia în considerare acele cheltuieli financiare,
cum ar fi cele pentru cercetare, lansare de noi produse, perfec ționarea personalului,
precum și acele elemente care țin de calitatea organiz ării întreprinderii, de valoarea
oamenilor s ăi etc., toate în mă sură să asigure deschiderea spre viitor a întreprinderii.
Nu este necesar ă estimarea tuturor acestor valori în procesul de evaluare a
unei întreprinderi, deoarece unele dintre aceste valori au o destina ție precisă – cum
ar fi valoarea de asigurare, care se determin ă atunci când se pune problema asigu-
rării întreprinderii, sau valoarea de lichidare, care se calculeaz ă atunci când se pune
problema vânz ării forțate a întreprinderii, fă ră să se țină cont de utilizarea normal ă
a bunurilor care sunt lichidate.
Altele au un caracter informativ-previzional, cum este valoarea poten țială
(dinamică), ce arată care sunt perspectivele în treprinderii: în cazul unei tendin țe de
expansiune, valoarea rezultat ă în urma calculelor va fi considerat ă o valoare
minimă, iar dacă tendința este de regresie, valoarea va fi considerat ă maximă.
Dintre aceste valori, două sunt considerate a fi absolut necesare orică rui
proces de evaluare, și anume: valoarea substan țială și valoarea de randam e nt.
Goodwill-ul este un element esenț ial în evaluarea întreprinderii, pe lâng ă
valoarea substanț ială și valoarea de randament.
În sens literar, termenul goodwill exprimă considera ția de care se bucur ă o
întreprindere din partea clien ților săi și a celor care o împrumut ă. Prin prisma
teoriei economice a întreprinderii, putem spune că goodwill -ul reprezint ă diferența
dintre beneficiul capitalizat (valoarea de randament) și valoarea substan țială,
diferență apărută în întreprinderile rentabile, în care beneficiul realizabil permite
remunerarea capitalului investit pe baza unei rate superioare celei a dobânzii
normale, sau altfel spus goodwill -ul reprezint ă un beneficiu suplimentar, datorat
următoarelor elemente:
Universitatea Spiru Haret
253 ¾ renumele firmei;
¾ existența unor drepturi nemateriale (brevete, licenț e, mărci, drepturi de
reproducere, drepturi de autor;
¾ organizarea eficient ă, edificată cu mari cheltuieli și exploatând talente;
¾ utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei mâini de lucru calificate;
¾ abilitatea conduc ătorilor.
Se pot deosebi dou ă componente ale goodwill -ului:
a) componenta b ănească, formată din cheltuieli care vor genera venituri în
cursul perioadelor contabile urm ătoare: drepturi nemateriale, cheltuieli de organi-
zare, cheltuieli de cercetare și dezvoltare, cheltuieli de publicitate;
b) valoarea conduc ătorilor și creditul de care se bucur ă, cunoș tințele și capa-
citatea colaboratorilor, calitatea produselor și a prestațiilor, pozi ția întreprinderii în
domeniul economic.
Față de celelalte elemente ale valorii întreprinderii, goodwill -ul se distinge
prin următoarele caracteristici:
¾ nu există decât în func ție de o rentabilitate a întreprinderii, superioar ă
unui anumit nivel dat;
¾ este ultimul efect al factorilor care influen țează favorabil sau defavorabil
rentabilitatea firmei; devine deci negativ când rentabilitatea scade sub acest nivel dat;
¾ reprezintă valoarea ne materială pe care o întreprindere o poate poseda
peste nivelul activelor sale; aceasta exist ă numai dac ă întreprinderea continu ă să
producă;
¾ este limitat în timp; dispare, deci, pe m ăsură ce elementele care l-au de-
terminat înceteaz ă să mai existe; dac ă întreprinderea ră mâne la fel de rentabil ă,
aceasta se datoreaz ă creării unui nou goodwill pe măsura diminu ării valorii celuilalt;
¾ din punct de vedere contabil, goodwill -ul este cel mai imobil dintre ac-
tive, el neputând fi transferat decât împreun ă cu întreprinderea.
Goodwill-ul transmis de vânz ătorul unei întreprinderi se diminueaz ă în timp
până la epuizare, cump ărătorul trebuind s ă depună eforturi corespunz ătoare pentru
a acumula unul nou.
Metodele de determinare a goodwill -ului sunt numeroase și, de multe ori, ele
dau caracteristicile esen țiale metodelor de estimare a va lorii globale a întreprinderii.
Astfel goodwill -ul poate apare ca element component al valorii totale, al ături
de valoarea substan țială:
Vt = VS + G
în care: Vt = valoarea total ă;
VS = valoarea substan țială
G = goodwil
l-ul
Acolo unde se pune accentul pe valoarea de randament, goodwill -ul se consi-
deră a fi diferenț a între valoarea de randament ș i valoarea substan țială.
G = VR – VS
Universitatea Spiru Haret
254Dacă G > 0 înseamn ă că se obț ine un beneficiu suplimentar ( goodwill ), iar în
cazul:
G < 0 se înregistrează o activitate ineficient ă (badwill ).
Goodwill-ul surprinde fa ța mai puțin vă zută a întreprinderii, acele elemente
care fac din fiecare organism economic un caz particular și care sunt în m ăsură ca,
în condiții egale de dotare tehnic ă și tehnologic ă, de asigurare cu for ță de muncă, să
dea un plus de eficiență acelei întreprinderi care va ști să le exploateze mai bine.
Operațiunea de evaluare a întreprinderii este complexă și dificilă, necesitând
mult timp, efort financiar și o forță de muncă specializat ă în astfel de lucr ări. Eva-
luarea întreprinderii trebuie s ă țină seama că o întreprindere reprezint ă mai mult
decât fondurile fixe ș i mijloacele circulante din bilan ț și trebuie s ă aibă în vedere și
aspectel e car
e reflectă randamentul întreprinderii.
17.3. Clasificarea metodelor de evaluare a întreprinderii
Există o mulțime de clasifică ri privind metodele de evaluare, dar cea mai
important ă clasificare ține seama, mai ales, de practic ă și le grupeaz ă în următoarele
categorii:
a) metode care se bazeaz ă pe valorile patrimoniale ale întreprinderii rezultat ă
din activele și pasivele bilanț iere;
b) metode care se bazeaz ă pe valorile de randament ale capitalului;
c) metode care se bazează pe fluxul disponibilit ăților bănești rezultate din
activitatea desf ășurată de întreprindere;
d) alte metode care au la baz ă cotațiile bursiere, compara țiile etc.
Una din clasific ările de interes practic se bazeaz ă tocmai pe distinc ția care se
face în privin ța operării cu cele trei noțiuni: valoarea de randament, valoarea subs-
tanțială, goodwill . Din acest punct de vedere se eviden țiază două mari categorii de
metode de calcul:
¾ metodele directe (anglo-saxone);
¾ metodele indirecte (sau germane), denumite și metodele practicien ilor.
Alături de cele dou ă m
ari categorii, care apreciaz ă valoarea întreprinderii în
esență pe baza beneficiului, în practic ă au mai fost dezvoltate și alte dou ă impor-
tante sisteme de evaluare care, în fina l, se opresc tot asupra randamentului, și anume:
¾ metodele de evaluare pe baz ă de dividende (care se pot aplica întreprin-
derilor constituite ca societ ăți pe acțiuni);
¾ metodele de evaluare pe baza cash-flow -ului (care urm ăresc dinamica flu-
xurilor financiare ale întreprinderii).
O altă clasificare împarte metodele de evaluare în:
a) Metode clasice de evaluare, care cuprind:
1) abordarea patrimonial ă, prin care se evaluează activul net corijat;
2) abordarea prin rentabilitate, ce constă în determinarea capacit ății benefi-
ciare reproductibilă sau normativ ă.
Metodele clasice se pot utiliza independent sau combinat.
Universitatea Spiru Haret
255 b) Metode bursiere , care cuprind în principal:
1) Price earling ratio , care este un coeficient de cota ție a întreprinderii la
bursă.
2) Metode ale actualiz ării cash-flow .
c) Alte metode
1) valoarea întreprinderii în termeni de stocuri cu:
¾ valoarea matematic ă contabilă;
¾ valoarea matematic ă intrinsecă a activului net contabil corectat (corijat).
2) valoarea func țiunilor:
¾ valoarea substanț ială esențială (valoarea real ă);
¾ valoarea substanț ială redusă (rămasă );
¾ capitalurile permanente necesare exploat ării.
3) valoarea de lichidare;
4) valoarea întreprinderii în termeni de flux;
5) valoarea întreprinderii în termeni de compromis.
Agenția Naț ională a Evaluatorilor din România (ANEVAR), în lucrarea
Evaluarea întreprinderilor, propune clasificarea metodelor de evaluare a întreprin-
derii, dup ă cum urmeaz ă:
I. Metode bazate pe valoarea patrimonial ă:
1) valoarea activului contabil;
2) valoarea activului reevaluat sau valoarea matematic ă;
3) valoarea activ ului net reevaluat;
4) valoarea subs
tanțială brută;
5) valoarea substanț ială redusă;
6) valoarea substanț ială netă.
II. Metode bazate pe randament:
1) valoarea de randament propriu-zis;
2) valoarea de rentabilitate beneficiar ă ani limită;
3) valoarea de profit continuu;
4) metode bazate pe goodwill sau superprofit:
a) metoda V.E.E.C.;
b) metoda direct ă sau anglo-saxon ă;
c) metoda indirect ă sau germană;
d) metoda cu și fără risc.
III. Metode bazate pe cash-flow sau flux bănesc:
1) metoda disponibilit ăților totale;
2) metoda disponibilit ăților succesive;
3) metode bazate pe valoarea bursier ă;
4) pentru firm e
cotate la burs ă;
5) pentru firme necotate.
IV. Alte metode:
1) valori care folosesc compara ția;
2) valori calculate dup ă alte criterii.
Universitatea Spiru Haret
25617.4. Alegerea metodelor de evaluare
Având în vedere c ă în practic ă există o multitudine de moduri de alegere a
unei metode de evaluare specifice unei întreprinderi sau activelor acesteia, este
necesar, pentru manageri, s ă cunoască ce posibilit ăți de alegere au ș i care sunt fac-
torii determinan ți în stabilirea metodei ce se potrive ște mai bine cazurilor din între-
prinderile pe care le administreaz ă.
Se consider ă că numeroase metode destinate determinării valorii globale
(VG) a unei întreprinderi nu difer ă decât prin importan ța care este dat ă unui num ăr
de trei mărimi fundamentale, și anume:
a) valoarea activelor sau patrimoniului (P);
b) valoarea de randament sau rentabilitatea (R);
c) valoarea cifrei de afaceri (CA).
Aceste trei valori fundamentale sunt legate prin rela ția următoare:
VG = xP + yR + zA ,
în care: x + y + z = 1, coeficienț ii x, y și z luând valori între 0 și 1;
P = patrimoniul;
R = randamentul; CA = cifra de afaceri.
Așadar, func ție de ponderea celor trei coeficien ți se poate face alegerea meto-
dei de evaluare.
Întreprinderile de m ărime diferit ă și aparț inând unor sectoare cu profil diferit
de activitate pot fi în mod figurativ reprezentate într-un triunghi, ale c ărui vârfuri
sunt cele trei valori fundamentale.
Neexistând o metod ă universal ă, folosirea uneia sau alteia, ca și a unui grup
de metode alese din multitudinea de metode existente de evaluare a întreprinderii,
se înscrie în tendin țele din triunghi
ul prezentat, func ție de doi factori:
¾ experiența evaluatorilor de a identifica și slăbiciunile întreprinderii;
¾ recenzarea criteriilor de estimare a valorii ș i de aici a metodelor adecvate
de evaluare.
Alegerea unei metode de evaluare este o problem ă multicriterial ă, și aceasta
pentru că:
a) fiecare întreprindere reprezint ă un caz particular, la care regulile de ordin
general nu pot fi aplicate f ără discernământ;
b) situația particulară a fiecă rei întreprinderi determin ă evaluarea în condi ții
specifice.
Așadar, ponderea unei metode sau alteia este în func ție de circumstan țele
specifice din fiecare caz, de natura întreprinderii, de profitabilitatea și perspectivele
sale de viitor.
Factorii care stau la baza alegerii metodelor de evaluare, a motivă rii și accep-
tării lor de c ătre beneficiarii evaluă rii, se pot centraliza astfel:
a) natura întreprinderii și istoricul ei;
b) mediul economic general și cel particular;
c) valoarea matematic ă corijată a activelor și situația financiar ă;
d) profitabilitatea nom inalizată a întreprinderii;
Universitatea Spiru Haret
257 e) rentabilitatea poten țială;
f) existența sau nu a goodwill -ului;
g) vânzarea acț iunilor ș i dimensiunea capitalului în ac țiuni;
h) valoarea de piață a acț iunilor societăț ii în compara ție cu întreprinderi
similare, ale c ăror active sunt negociate pe o pia ță liberă și deschisă, care sunt cota-
te sau nu la burs ă.
Se aleg mai multe metode pentru evaluarea unei întreprinderi, fie și numai
din motivul de a verifica într-un fel apropierea dintre valorile rezultate. În general,
metodele sunt diferite dup ă cum întreprinderea este cu un grad ridicat de renta-
bilitate sau nu, este cotată sau nu la burs ă, face parte din ramura direct productiv ă
sau din domeniul ter țiar etc. Nu exist ă încă o metodă de evaluare care s ă satisfacă
toate cerin țele negociatorilor de pe piaț a întreprinderilor, dar utilizarea mai multor
metode și a celor care corespund scopului urm ărit, permite o evaluare suficient de
obiectivă a întreprinderii. Pentru aceasta este necesar ca, indiferent dacă raportul de
evaluare este destinat vânz ătorului sau cumpă rătorului, metodele pentru aceea și
întreprindere trebuie s ă fie identice, iar evalu ările trebuie s ă constituie pe ntru
oricare parte a negocierii o informare loial ă și sinceră.
Metode de evaluare patrimonial ă
Principalele metode utilizate în evaluarea patrimonial ă sunt:
¾ Activul net contabil (Anc).
¾ Activul net corectat (ANCor).
¾ Valoarea substan țială brută (VSB).
¾ Capitalul permanent necesar exploat ării (CPNE).
¾ Valoarea matematic ă (VM).
Activul net contabil (Anc) reprezint ă metoda cea mai simpl ă și mai rapid ă
de estimare a valorii unei întreprinderi. Ea a fost utilizat ă în România pentru
privatizarea întreprinderilor mici prin metoda MEBO.
ANC = valoarea activelor întreprinderii
– Datorii totale
– Active considerate „non valori”.
Activul net corectat (ANCor) reprezintă mărimea capitalului necesar pentru
a reconstitui patrimoniul net existent la întreprinderi, la nivelul valorii reale de
utilitate a acestuia.
Modul de calcul al ANC este:
ANCor = Activ contabil corectat – Datoriile totale contabile corectate pe termen scurt,
mediu și lung
Corectarea valorii patrimoniale contabile comport ă elemente specifice, în
funcție de elementele bilan țiere de evaluat. Specificitatea reevaluă rii patrimoniului
ține de caracterul, mai mult sau mai pu țin vandabil, al elementelor bilan țiere.
Activele necorporale sunt, în general, greu vandabile ș i de aceea valoarea lor
se determin ă ca diferen ță între valoarea de randament (financiar ă) și valoarea patri-
Universitatea Spiru Haret
258monială a întreprinderii. Se consider ă că ceea ce diferen țiază valoarea patrimonial ă
(de piață ) de valoarea de randament este existen ța unor active necorporale necon-
tabilizate, pentru care nu se poate stabili o valoare de pia ță. Dacă unele active
necorporale pot fi evaluate, ca urmare a unor procese de tranzac ționare a lor pe o
piață secundară , atunci evaluarea lor va ține cont de pre țurile medii de tranzac ție
sau de fluxurile de trezorerie actualizate, pe care tranzac ționarea lor le ocazioneaz ă:
¾ Licențele, brevetele, m ărcile pot fi evaluate în func ție de redeven țele la
care acestea dau dreptul de încasare.
¾ Dreptul de leasing poate fi evaluat în func ție de chiria anual ă multi-
plicată, cu un coeficient (de la 3 la 6).
¾ Cunoștințele tehnologice (know-how de produc ție și de comercializare,
dar la o rat ă de actualizare mai mare (în raport de prima de risc care m ăsoară
volatilitatea acestor active necorporale).
¾ Clientela se poate evalua la valoarea de înlocuire, respectiv la costul de
formare a re țelei de distribu ție: cheltuieli de recrutare a agen ților comerciali +
cheltuieli de preg ătire și specializare + primele, pentru ca ace știa să fie rentabili.
Activele corporale se ree
valuează diferit, în func ție de componen ța lor:
terenurile , în funcție de amplasarea lor și de caracterul lor construibil
sau nu. Evaluarea terenurilor se face, în general, prin compara ție cu pre țurile la
vânzările recente de alte terenuri, da r care au caracteristici similare;
construcțiile – similar cu evaluarea terenurilor sau prin actualizarea
chiriilor încasabile la alte construc ții asemănătoare celor supuse evalu ării;
mașinile, utilajele, mijloacele de transport – la prețul de revânzare a
lor pe pia ța secundar ă (de ocazie) sau la valoarea lor net ă contabilă, multiplicat ă cu
raportul dintre valoarea actual ă și valoarea de intrare în contabilitate a unui astfel
de activ.
Activele financiare (titluri de participare, împrumuturi acordate, valori mo-
biliare de plasament) se evalueaz ă la media cursurilor bursiere (dac ă acestea sunt
cunoscute) sau la pre țul de revânzare (de rambursare) sau prin actualizarea dividen-
delor, dobânzilor și comisioanelor încasabile. Pre țul de rambursare a împrumu-
turilor va fi majorat sau mic șorat dacă rata dobânzii de pia ță a scă zut (și, deci,
devine inferioar ă celei contractate la împrumuturile acordate) sau dac ă acea st a a
crescut (și devine, deci, superioară celei contractate). Ra ționamentul este acela și și
pentru împrumuturile (datoriile) primite din pasivul bilan țului.
Activele circulante se evaluează fie la nivelul costurilor lor de cump ărare
(stocurile de materii prime), fie la costurile lor de produc ție (stocurile de produse în
curs și de produse finite), fie la pre țurile de vânzare (soldurile de crean țe-clienți).
Dacă provizioanele pentru cheltuieli și riscuri, privind activele circulante, nu s-au
calculat corect, atunci evaluarea activelor circulante va face obiectul unui audit
contabil.
Disponibilit ățile bănești, în conturile bancare ș i în casă, se vor înregistra la
valoarea lor contabilă . Valorile mobiliare de plasament au fost luate în considerare
la evaluarea activelor financiare.
Activele asimilabile, cum ar fi cheltuielile de instalare, cheltuieli anticipate,
primele de emisiune etc. (active fictive), sunt, în general, excluse din evaluarea
patrimonial ă. Trebuie totu și luate în calcul economiile fiscale rezultate din inclu-
derea amortiz ării acestor cheltuieli în costul produselor și serviciilor.
Universitatea Spiru Haret
259 Suma revaloriz ărilor tuturor activelor din bilanț ul întreprinderii conduce la
obținerea activului brut corectat (ABCor).
Pentru elementele din pasivul bilan țului, reevaluarea trebuie s ă conducă spre
determinarea aceleia și valori actuale (prezente) a acestora, dup ă cum urmeaz ă:
Provizioanele pentru riscuri și cheltuieli vor fi luate în calcul la m ărimea
totală a cheltuielilor previzibile în viitor ( și nu la m ărimea calculat ă a provizioa-
nelor), dac ă riscul de producere a acestor evenimente este real. Aceste provizioane,
ce se vor utiliza în mod cert (pentru impozite de pl ătit, pentru cheltuieli sociale și
fiscale asupra drepturilor de concedii pl ătite etc.), vor fi re ținute ca datorii (latente)
și se vor deduce din ABCor.
Provizioanele reglementate se iau în calcul la valoarea prezent ă minus im-
pozitul viitor aferent, întrucât, prin reintegrarea automat ă a acestor cheltuieli cal-
culate în materia impozabil ă a profitului, au loc economii fiscale. M ărimea lor face
parte din capitalurile proprii.
Datoriile financiare vor avea o valoare prezent ă (de rambursare) determinat ă
de evoluția ratei dobânzii de pia ță. Această valoare va fi mai mic ă decât valoarea
lor contabil ă, dacă rata dobânzii de pia ță este mai mare decât rata dobânzii dato-
riilor financiare contractate. Valoar ea de rambursare va fi mai mare dacă, în sens
invers, rata dobânzii de pia ță va fi în sc ădere. Modificarea valorii datoriilor finan-
ciare conduce la modificarea datoriei latente a impozitului pe profit, ca urmare a
deductibilit ății fiscale a dobânzilor. Pentru un eventual cump ărător al întreprinde rii,
datoriile financiare sunt evaluate la rata dobânzii de pia ță care se ia în calculul
materiei impozabile a profitului, rezultând o economie fiscal ă, dacă dobânda con-
tractată este mai mare sau, invers, un plus de impozit, dac ă dobânda contractat ă
este mai mic ă.
Efecte fiscale latente similare se ob țin și din plusvaloarea sau minusvaloarea
rezultate în procesul de evaluare a tuturor elementelor de activ și de pasiv, care se
găsesc, într-un fel sau altul, în materia impozabil ă a profitului (amortiz ări, provi-
zioane, subvenț ii pentru investi ții, dobânzi etc.).
Aceste ajust ări se impun a se face în valoarea patrimonial ă pentru posturi
din afara bilan țului, cum ar fi: leasing -ul, efectele comerciale de încasat și de plă-
tit și contractele la termen ferm sau condi ționat. În caz de întrerupere a derul ării lor
normale, aceste posturi de active și pasive pot determina câștiguri sau pierderi care
trebuie luate în calcul.
Valoarea patrimonial ă a capitalurilor proprii (activul net corectat = ANCor)
se va obține prin deducerea datoriilor reale și latente (la valoarea lor actual ă) din
activul brut corectat (ABCor).
ANCor = ABCor – Valoarea actual ă a datoriilor
În concluzie, etapele calcul ării ANCor sunt:
Activul contabil
+/-
corecții = Pasivul contabil
+/-
corecții =Bilanțul contabil
+/-
corecții
Activ corectat – Pasiv corectat = BILANȚ ECONOMIC
Universitatea Spiru Haret
260Rezultă: ANCor = Activ corectat – Datorii totale corectate
Deși ANCor reprezint ă o fotografiere clar ă a patrimoniului net al unei între-
prinderi la data evalu ării, aceast ă metodă nu exprim ă prețul la care poate fi cum-
părată o întreprindere, deoarece nu reflect ă și valoarea goodwill -ului, respectiv a
know-how -ului, calit ății managementului, m ărcii, fondului comercial, calit ății
rețelei de distribuț ie etc., care, de cele mai multe ori, nu sunt înregistrate în activul
bilanțului.
Valoarea substan țială brută (VSB) reprezint ă totalul valoric al activelor
existente la dispoziția întreprinderii, indiferent de modul lor de finan țare, pe care
aceasta le utilizeaz ă pentru a- și asigura realizarea obiectului de activitate (produc ția
de bunuri și/sau servicii), deci care asigur ă continuitatea activit ății.
Formula de calcul a VSB este:
VSB = ANCor + Datorii pe termen scurt, mediu și lung
+ Valoarea bunurilor neaflate în proprietatea întreprinderii, dar utili-
zate de acesta (închiriate sau în leasing )
+ Cheltuieli de constituire
+ Cheltuieli de repara ții necesare pentru men ținerea bunurilor pentru
producție în stare de func ționare
Din cele prezentate rezult ă următoarele concluzii:
¾ nu sunt incluse activel e c
orporale și necorporale care nu sunt necesare
funcționării normale a întreprinderii (exploată rii);
¾ când sunt înscrise în active bunuri închiriate și/sau în leasing , în pasiv se
înscrie și valoarea actualizată a chiriilor și, respectiv, redeven țelor (dacă nu s-a
ținut cont de acest lucru când s-a calculat ANCor);
¾ activele necorporale ca brevete ș i mărci sunt incluse în VSB, la m ărimea
valorii lor de evaluare, ca elemente distincte.
Valoarea substan țială redusă (VSB) este mic șorată cu datoriile nepurt ătoare
de dobânzi ale întreprinderii (cele acordate gratuit de c ătre acționari și/sau mana-
ger) ș i cu creditele acordate de furnizori în condi ții favorabile de rat ă a dobânzii.
Valoarea substan țială netă = VSB – datoriile totale
Valoarea matematică (VM) este egal ă cu valoarea de utilizare a elemente-
lor din activ din care se scade datoria total ă. Deci, este egal ă cu ANCor diminuat
cu valoarea elementelor necorporale.
Calcularea VM se face, în func ție de cazurile concrete, prin utilizarea valorii
de utilitate sau valorii venale. Valoarea venal ă se folose ște pentru evaluarea unui
element al imobiliz ărilor corporale care nu prezintă nici un interes pentru cump ă-
rător. Din calcule pot fi eli m
inate bunurile care nu prezint ă nici o importan ță pentru
funcționarea întreprinderii.
În optica evalu ării administrative din Fran ța, unde sunt propuse metode de
evaluare global ă a întreprinderilor, VM se calculează sa „suma valorilor venale ale
Universitatea Spiru Haret
261 posturilor de activ diminuat ă cu elementele de pasiv real (datorii pe termen scurt,
mediu și lung). În elementele activului se admite includerea „fondului de comer ț”
și nu a goodwill -ului calculat prin metodele uzuale ale evaluatorilor profesioni ști
Metoda capitalurilor permanente necesare exploat ării (CPNE) nu reflect ă
valoarea real ă a întreprinderii, ci doar valoarea capitalului necesar pentru a crea o
întreprindere cu acelea și caracteristici cu cele ale întreprinderii evaluate. CPNE
este foarte apropiat ca m ărime de activul economic tota l al întreprinderii, deoarece
reflectă totalul resurselor necesare pentru finan țarea imobiliz ărilor de exploatare și
a necesarului de fond de rulment de exploatare.
CPNE = Imobiliz ări nete pentru exploatare corectate
+ Necesarul de fond de rulment de exploatare )NRF)
+ Imobiliz ări în leasing
+ Imobiliz ări închiriate,
CPNE = VSB
– Datorii pe termen scurt
– Efecte de comer ț scontate ș i neajunse la scaden ță
Sfera CPNE este redat ă într-o form ă ușor modificat ă și prin elementele de
mai jos:
CPNE = Imobiliz ări corectate
+ Investiții suplimentare
+ Costurile de repunere în stare normal ă de funcționare a bunurilor
pentru produc ție (îndeosebi cl ădiri ș i echipamente)
+ Necesarul de fond de rulment (stocuri + valori realizabile –
datorii nebancare pe termen scurt
Este necesar s ă facem urm ătoarele preciză ri:
¾ în im obilizările pentru exp loatare nu sunt incluse bunurile și titlurile de
valoare (imobiliz ări financiare) nelegate direct de activitatea întreprinderii;
¾ CPNE este finan țat atât prin capitalul propriu, cât și prin capitalul împru-
mutat pe termen lung;
¾ în cazul existenț ei unei trezorerii nete pozitive (FRN > NFR), excedentul
de trezorerie este apreciat ca un activ în afara exploat ării;
¾ poate fi stabilit un CPNE corectat prin ajust ări efectuate atât asupra imo-
bilizărilor nete pentru exploatare, cât și asupra m ărimii NFR de exploatare (prin
reflectarea unei viteze de rota ție normale a elementelor de active circulante și pasi-
ve nebancare pe termen scurt, pe baza c ărora se calculeaz ă mărimea NFR);
¾ CPNE și VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de evaluare, ci
servesc numai pentru determinarea valor ii întreprinderii prin metodele care includ
în formula lor matematic ă capitalizarea rentei de goodwill .
Metode bazate pe valoarea de rentabilitate
Această metodă este denumit ă și metoda capitaliz ării profitului net, metoda
capacităț ii beneficiare sau metoda de evaluare prin rezultate.
Esența acestei metode deriv ă din teoria utilit ății, care confer ă o anumit ă
valoare unui bun (propriet ăți) cumpărat(e) numai în m ăsura în care cump ărătorul
Universitatea Spiru Haret
262(investitorul) realizeaz ă o satisfac ție din achizi ția respectiv ă. În cazul propriet ății,
această satisfacție se reflect ă prin câș tigurile viitoare realizate din exploatarea
obiectivului propriet ății. În acest sens, preț ul unor tranzac ții se exprim ă sub forma:
„cumpărătorul a plă tit pentru întreprinderea X, achizi ționată 10 (sau 8 sau 20 …)
profituri nete actuale”. Num ărul de ani de profit anual pl ătit se exprim ă cu ajutorul
unui coeficient multiplicator prin care profitul net anual reproductibil se transform ă
în capital, opera ție cunoscut ă sub numele de „capitalizarea profitului net”.
Apar două probleme metodologice ș i practice care vor trebui rezolvate:
a) determinarea m ărimii profitului net anual reproductibil (PNr));
b) stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare.
a) Determinarea profitului net anual reproductibil (PNr)
Se bazeaz ă pe următoarele principii:
¾ PNr este un indicator teoretic, cu o semnifica ție economic ă mult mai
aproape de realitate decât profitul net contabil. PNr nu trebuie s ă fie identificat cu
profitul net contabil, care este deformat fie de reglement ări financiar-contabile, fie
de fluctua ții întâmpl ătoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe baza că rora se cal-
culează PNr (veniturile, elementele de costuri, fiscalitatea).
¾ PNr este un profit net corectat, punctul de pornire în determinarea sa fiind
analiza evolu ției nivelului și structurii cheltuielilor întreprinderii evaluate.
Formula de calcul este:
Profitul brut contabil ± Cheltuieli economice corectate
= Profit brut corectat
– Impozitul pe profitul brut corectat = Profit net corectat (PNc)
Un alt mod de determinare a PNr se face prin identificarea lui cu capacitatea
beneficiar ă (CB), care corespunde VSB, deci a capitalului permanent pus la
dispoziția întreprinderii. În literatu ra de specialitate se prezint ă următoarea corelare
între diferitele moduri de exprimare a valorii patrimoniale și rezultatele nete ale
acestora:
ANC > Profit net corectat (PNc)
VSB > Capacitatea beneficiar ă (CB)
CPNE > Randament financiar (RF)
Formulele de calcul ale celor trei rezultate nete sunt urm ătoarele:
PNc = profit net contabil
+ (cheltuieli excep ționale – venituri excep ționale)
– (impozitul pe elementele de cheltuieli excep ționale – impozitul
pe elementele de venituri excep ționale
CB = PNc
+ cheltuieli financiare · (1-S) + cheltuieli cu loca țiile · (1-S)
RF = PNc + (1-S) · cheltuieli pentru datorii cu termen > 1 an
Universitatea Spiru Haret
263 sau
RF = CB – (1-S) • cheltuieli pentru datorii cu termen < 1 an
în care:
S = cota impozitului pe profit.
Fixarea m ărimii PNr pe baza c ăruia se calculeaz ă VR se face dup ă mai multe
uzanțe, în funcț ie de evolu ția trecută, prezentă și previzibil ă pentru viitorul apropiat
al cifrei de afaceri. Cea mai bun ă soluție pentru aprecierea PNr o constituie ca
nivelul acestui indicator s ă fie acceptat de investitor (un cump ărător avizat și prudent).
Elementele pe baza c ărora se calculeaz ă VR se înscriu în raportul de evaluare
sub form ă de ipoteze și variante de calcul, iar asupra acestora se concentreaz ă
negocierile pentru finalizarea printr-un pre ț ferm, a tranzac ției:
¾ vânzătorul caut ă să convingă pe cump ărător de existen ța unor riscuri mi-
nore pentru reproductibilitatea în viitor a PNr;
¾ cumpărătorul caut ă să se asigure împotriva riscului neîncasă rii în viitor a
PNr, prin invocarea unor incertitudini cât mai mari, solicitând majorarea ratei de
capitalizare (t) ș i, deci, diminuarea pre țului tranzac ției.
b) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare
Rata de capitalizare (1/t) este un divizor prin intermediul c ăruia un venit net
se transfor
mă în capital, respectiv valoare a investiț iei, indiferent de forma în care
aceasta este realizat ă. Utilizarea ratei de capitalizar e pentru transformarea unui
venit net în capital se face numai în caz ul în care venitul net este de natura unei
activități.
Formula de calcul a VR este:
VR = PNr • 1/t sau VR = PNr/t sau VR = K • PNr,
în care: 1/t = K – coeficient multiplicator
Deci, rata de capitalizare exprim ă rata rentabilit ății (profit net/capitalul inves-
tit • 100), pe care o accept ă un investitor pentru a-ș i plasa capitalul într-o afacere pe
care o preferă altor alternative de plasament.
Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare și exprimă în
ani de profituri nete pe care cump ărătorul este dispus s ă le plătească. Acest lucru
înseamnă că satisfacția achiziționării unei întreprinderi se realizeaz ă în cazul în
care cump ărătorul va obț ine un PNr anual în urm ătorii „K” ani de exploatarea
întreprinderii.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare (t) se face plecându-se de la o rat ă de
bază defalcată (i defl) la care se adaugă o primă de risc.
Deoarece PNr viitor este exprimat în pre țuri constante, rezult ă, în mod logic,
că și nivelul ratei de baz ă fără risc ( free risk rate ) trebuie s ă fie exprimat fă ră a
include influen ța inflației. Vom avea o rat ă de bază fără risc defalcată (i defl).
t defl = i defl • (1+R) ,
în care R reprezint ă prima de risc cu o valoare cuprins ă între 25%-200% din i defl.
i defl = i nedefl – f
în care f = rata anual ă a inflației.
Universitatea Spiru Haret
264Rezultă: i defl + prima de risc = t defl
Coeficientul multiplicator este:
K = tdefl1
În cazul unei capitaliz ări de forma (formula Gordon-Shapiro):
VR =
g tPNr
−
în care: g = rata anual ă previzibil ă de creștere a PNr; g se va estima în pre țuri
constante (deci, f ără inflație), pentru a asigura coeren ța cu prețurile în care este
exprimat PNr (constante).
În cazul evalu ării unei societăț i pe principiul evaluator al societ ăților cotate,
coeficientul multiplicator (K) este PER ( Price Earning Ratio), adic ă raportul dintre
cursul acțiunii ș i profitul net/ac țiune
Rezultă că:
VR = PNr • PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat și din datele statistice referitoare la
tranzacțiile cu întreprinderi similare; aceast ă soluție are o aplicabilitate restrâns ă,
fiind condi ționată de:
• realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic, de ramur ă și
zonal, care s ă reprezinte m ărimea coeficien ților multiplicatori realiza ți la vânzările
din ultimii 3-5 ani;
• asigurarea unei similitudini între caracteristicile esen țiale ale întreprinderii
evaluate ș i cele ale întreprinderii luate ca referin ță.
Această metodă reflectă valoarea unei întreprinderi determinat ă în funcție de
profitabilitatea ei trecut ă, prezentă și/sau viitoare.
Avantajele metodei sunt:
• modul de abordare realist a valorii întreprinderii, fiind bazat pe teoria
utilității;
• pune în eviden ță importan ța folosirii eficiente a patrimoniului întreprinderii
în funcție de:
¾ factorii clasici, interni (management, resurse umane, dotare tehnic ă, orga-
nizare a produc ției, stimulare material ă);
¾ factorii clasici externi (evolu ția pieței, măsuri administrative);
¾ resursele tota
le pe care întreprinderea trebuie să le aloce pentru men ținerea
și creșterea mărimii anuale a PNr, deoarece re productibilitatea în timp a profitului
net nu se poate realiza în mod automat, f ără o infuzie de capital suplimentar.
Dezavantajele metodei sunt:
• neluarea în considerare a structurii bilan țiere a întreprinderii ș i, deci, a
raportului ce exist ă între datoriile pe termen lung și capitalurile proprii;
• nu este aplicabil ă întreprinderilor aflate în dificultate și/sau celor ale c ăror
profituri prezente, trecute și viitoare (previzionate) sunt mai mici decât dobânda
Universitatea Spiru Haret
265 aferentă plasării unei sume de bani echivalentă cu ANCor, în cump ărarea obliga-
țiunilor de stat (deci, investi ție fără risc și cu grad ridicat de lichiditate).
Aceste insuficien țe de concep ție ale metodei au fost sesizate în teoria evalu ă-
rii și au fost dep ășite prin conceperea ș i utilizarea unei metode de evaluare mai
complexe – metoda fluxului de lichidit ăți actualizat.
Metode de evaluare bazate pe Good Will (GW)
Pentru a în țelege corect termenul, trebuie s ă recurgem la câteva defini ții:
¾ A Concise Dictionary of Business , Oxford University Press: „GW este un
activ intangibil care reprezint ă, în mod normal, surplusul valorii unei întreprinderi
față de valoarea activelor sale tangibile. Surplusul de valoare este datorat îndeosebi
faptului c ă afacerea (firma) genereaz ă un profit suplimentar față de masa dobânzii
care ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu valoarea activelor sale
tangibile. GW este un activ vandabil atunci când întreprinderea este vândut ă și,
uneori, este înregistrat în bilanț ul întreprinderii. În cazul SRL-urilor, prin legea
Campanies Act (1981) din SUA, se stipuleaz ă că GW-ul cump ărat poate fi amorti-
zat prin contul de profit și pierderi într-o perioadă de timp care nu depășe ște durata
lui de viață economic ă”.
¾ Literatura de specialitate ( Manualul de evaluare a întreprinderilor cotate
și necotate , Les Editions d’Organisation, 1990, autori J. Brilman, C. Marie):
„Goodwill-ul (suprabeneficiu) este un cont de activ intangibil care indic ă prima
plătită peste valoarea de inventar a unei achizi ții”.
¾ Vocabularul economic și financiar , Editura Humanitas, 1994, autori
Bernard și Colli: „ Goodwill -ul reprezint ă ansamblul elementelor necorporale care
contribuie la valoarea unei case de comer ț stabile”.
¾ Ordinul Exper ților Contabili ș i Contabililor Autoriza ți din Fran ța (OECCA):
GW este „excedentul valorii globale a întreprinderii fa ță de suma valorilor diferi-
telor elemente corporale ș i necorporale pe care le de ține”.
În terminologia franceză (ca ș i în cea româneasc ă), GW-ul este u șor confun-
dabil cu alte dou ă noțiuni, mai restrictive, respectiv de supra-valoare sau super-
profit și, mai ales, fond de comer ț și/sau fond comercial.
¾ Legislația actuală din România definește fondul comercial ca reprezen-
tând „partea fondului de comer ț care nu figurează în cadrul celorlalte elemente de
patrimoniu, dar care concur ă la menținerea sau la dezvoltarea poten țialului unit ății,
cum sunt: clientela, vadul, debușeurile, reputa ția și alte elemente necorporale și se
înregistrează
în contabilitate într-un cont distinct de imobiliz ări necorporale. Fon-
dul comercial se determină ca diferen ță între valoarea ca aport de utilitate sau
costul de achizi ție, după caz, a fondului de comerț și valoarea elementelor de activ
înregistrate în conturile corespunz ătoare”.
Din toate defini țiile GW sau ale no țiunilor substituite acestora, rezult ă că
mărimea GW reprezint ă de facto o diferen ță:
GW = Valoarea global ă a întreprinderii – ANC
Dacă această diferență este negativ ă, rezultă că întreprinderea are o profita-
bilitate mai mic ă decât cea normală , iar diferenț a se nume ște goodwill negativ sau
badwill.
Universitatea Spiru Haret
266În funcție de indicatorii economici pe baza c ărora se calculeaz ă GW (profitul
real obținut, coeficienții de capitalizare, ANCor, VSB, CPNE) exist ă trei metode
de calcul :
a) Metode bazate pe capitalizarea rentei de GW sau supraprofitului
(exces earing methods ):
Există mai multe metode care calculează valoarea GW prin capitalizarea
supraprofitului ob ținut de o întreprindere ș i care se deosebesc prin:
¾ modul de calculare a m ărimii supraprofitului;
¾ modul de capitalizare a acestuia.
Mărimea supraprofitului se determină , de regul ă, ca diferență între profitul
net anual ob ținut și un profit normal, care ar reprezenta o remunera ție normal ă a
ANCor sau a VSB sau a valorii globale a întreprinderii (VG).
Capitalizarea supraprofitului se face pr in intermediul ratei de capitalizare
(1/t), asem ănător cu metoda evalu ării prin valoarea de rentabilitate.
Cele mai cunoscute metode pentru de terminarea GW prin capitalizarea supra-
profitului (profit suplimentar, rent ă de GW) sunt:
Metoda anglo-saxonă :
GV =
tt supraprofi ) (=⋅−
tVSB i CB
în care: CB = capacitatea beneficiar ă;
ANCor = activul net corectat;
VSB = valoarea substan țială brută;
i = rata deflatat ă a dobânzii la creditele pe termen mediu;
t = rata de actualizare deflatat ă, majorată cu o prim ă de risc.
Formula anterioar ă se utilizeaz ă pe un interval nelimitat de timp; dac ă se
consideră că obținerea supraprofitului este limitat ă în timp, atunci formula de
calcul a GW devine:
GW = (CB – i · VBS) · a n = supraprofit · a n ,
în care: n = num ărul de ani în care se estimeaz ă menținerea supraprofitului (deci, a GW).
Valoarea globală a întreprinderii (VG) calculat ă conform metodei anglo-
saxone este:
VG = ANCor + GW
Metoda simplificat ă a Uniunii Experț ilor Contabili Europeni (U.E.C.)
GW = (PN – i · V patrimonial ă) · a n ,
în care: PN = profitul net reprezentat fie de PNc, fie de CB
V patrimonial ă = ANCor sau VSB, în corela ție cu forma de exprimare a PN;
i = rata infla ției amplasamentelor f ără risc (free riskrate );
a n = factorul valorii actuale a unei anuit ăți, extras din tabel financiar.
Universitatea Spiru Haret
267 an = ttn−+ −) 1 ( 1
în care: n = 3,5 ÷ 8 ani
t = i defl + o prim ă de risc de 50% din i defl.
Această metodă are aceea și semnifica ție cu cea anterioar ă, dar care consider ă
că este limitat ă în timp posibilitatea ob ținerii GW.
Valoarea global ă a întreprinderii (VG) este:
VG = ANCor + GW = ANCor + (PN – i · V patrimonial ă) · a n
Metoda lui Barnaz și Colba:
GW = CPNEa i 1RF a CPNE
nn−⋅ +⋅ +
sau
GW = ) CPNE i RF (a i 1a
nn⋅ − ⋅⋅ +
în care: CPNE = capital permanent necesar exploat ării (imobiliz ării + NFR);
RF = randament financiar exprimat prin profit net;
i = rata deflatat ă a dobânzii la plasamentele f ără risc;
t = i + o prim ă de risc între 25% ÷ 75% din nivelul i;
n = 3,5 ÷ 8 ani.
Valoarea global ă (VG) a întreprinderii este:
VG = ANCor + GW
Observație: GW se adaug ă la ANCor pentru a calcula VG și nu la CPNE, în
funcție de care a fost calculată mărimea lui, deoarece CPNE și VSB nu se utili-
zează în mod distinct ca metode de exprimare a valorii patrimoniale.
2) Metoda indirect ă de determinare a GW
Se impune determinarea în prealabil a:
¾ ANC
¾ Valorii de rentabilitate sau de randament (VR, Vrd)
GW-ul este reprezentat de diferenț a dintre valoarea global ă (VG) dat ă fie de
VR, fie de VRd și ANCor:
GW = VR – ANC
sau
GW = VRd – ANC
Avantajul acestei metode const ă în posibilitatea evit ării explica țiilor aferente
unor noțiuni necesare pentru calculul (i, t, n, VSB).
3) Metode directe de determinare a GW
Evaluarea direct ă a GW (FC) se face numai pentru unităț ile din comer țul cu
amănuntul, inclusiv cele în care se produc bunuri alimentare destinate vânz ării.
Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, fiind utilizate îndeosebi
de administra ția financiar ă abilitată prin lege s ă revizuiască contractul de bai l.
Universitatea Spiru Haret
268Metode de evaluare bursiere
Baza teoretică a metodelor bursiere de evaluare a întreprinderii o reprezint ă
analiza fundamental ă, al cărei scop este de a convinge un investitor poten țial și
circumspect s ă-și plaseze disponibilităț ile bănești în acțiuni la societ ăți cotate, pe
baza unor indicatori publicaț i de bursa de valori mobiliare și în corela ție cu o
analiză economico-financiar ă aprofundat ă a întreprinderii. Scopul acestei analize
este determinarea valorii reale (intrinseci sau sincere) a ac țiunilor, care poate s ă fie
diferită, în multe cazuri în mod substan țial, de cursul acestora.
Crearea și dezvoltarea unor metode de eval uare a valorii prezente (Vo) pe
baza fluxurilor viitoare degajate (dividend sau profit net) s-au realizat sub influen ța
a două teorii economice, astfel:
¾ teoria random walk (evoluție aleatoare, susț inători P. Samuelson, P. Coother
și E. Fama), conform c ăreia analiza evolu ției indicatorilor principali ai bursei dintr-un
număr apreciabil de ani (curs, indici bursieri, volumul tranzac țiilor) nu poate s ă
susțină în mod temeinic, științific, manifestarea și în viitor a unor tendin țe. Rezultă:
calculare a va
lorii actuale (Vo) a unei ac țiuni, pe baza previziunii evoluției indica-
torilor bursieri (extrapolând tendin țele trecute), nu poate s ă fie susținut ă în mod
științific;
¾ teoria eficient market hypothesis (E.M.H., sus ținători W. Shape și D.
Dremon), conform c ăreia, prin folosirea tehnicilor moderne de informare și de pre-
lucrare a indicilor bursieri ș i pe baza unor modele matematico-economice moderne
de analiză financiar ă, cursul cotidian al ac țiunilor reflect ă fidel valoarea intrinsec ă
(sinceră) a acestora. Valoarea intrinsecă (sau sincer ă) a acțiunii este determinat ă ca
raport între valoarea întreprinderii calculat ă prin ANCor sau metoda fluxului de
lichidități actualizate DCF ( discounted cash-flow) și numărul acțiunilor emise.
Adepții teoriei E.M.H. sus țin că nivelul cursului cotidian al ac țiunii este identic cu
valoarea actual ă a acțiunii calculat ă pe baza actualiz ării și/sau capitaliz ării venitu-
rilor viitoare (profit net sau dividend).
¾ Funcția generală din care se deduc toate for mulele matematice de calcul al
valorii actuale a unei ac țiuni (Vo) este:
Co = Vo = f · (D, PN, g, t, d, P.E.R.) ,
în care: Vo = valoarea actual ă a unei ac țiuni;
D = dividendul brut al unei ac țiuni (înainte de impozitul pe dividend);
Do = dividendul care a fost deja distribuit și poate fi capitalizat;
D 1 = dividendul anului în curs, cunoscut, dar care va fi distribuit în anul
următor (anul 1);
PN = profit net anual;
PNo = profit net al anului în curs (când se face evaluarea); g = rata anual ă de creștere a D sau a PN;
t = rata de actualizare și/sau de capitalizare;
d = pay out ratio, respectiv rata de distribu ție a PN calculat ă ca raport:
d =
PND;
PER ( Price Earning Ratio ) = cursul ac țiunii/profitul net anual ce revine la o
acțiune.
Universitatea Spiru Haret
269 Metoda fluxului de lichidit ăți actualizate
(discounted cash + flow – DCF)
Aceasta este cea mai modern ă și complex ă metodă de evaluare în exprimarea
anglo-saxonă , discounted cash-flow . În exprimarea francez ă este utilizat ă formula-
rea „metoda de actualizare a fluxurilor viitoare”.
Baza teoretic ă, metodologic ă și de calcul matematic a valorii întreprinderii
prin DCF o constituie teoria ș i practica determină rii eficienț ei economice a investi-
țiilor în general, și calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilit ății
unui proiect de investi ții, în particular.
Se impun dou ă precizări referitoare la utilizarea acestei metode:
1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previ-
ziune explicit ă se face în preț uri curente, incluzând și influența inflației. Este singu-
ra metodă de evaluare a întreprinderii care utilizeaz ă aceste pre țuri. În ță rile cu o
inflație galopant ă – în care rata anual ă a inflației este de peste 10% – se procedeaz ă
într-unul din urm ătoarele dou ă moduri pentru a se evita influen ța inflaț iei:
¾ se calculează toate fluxurile financiare viitoare într-o valut ă mai flexibilă
(€, USD);
¾ se utilizeaz ă prețurile constante (cele ex istente în m
omentul evalu ării).
2) Protecția fluxurilor financiare viitoare și a cash-flow -ului net nu se face
printr-o simpl ă extrapolare a situaț iei economico-financiare trecute a întreprinderii,
ci din unghiul de vedere al asigur ării viabilit ății și profitabilit ății ei, în corela ție cu
impactul economic al investi țiilor de dezvoltare (modernizare) necesare.
În lucrările de specialitate se utilizeaz ă mai multe expresii pentru cash-flow
(CF), și anume: flux de numerar, flux de lichidit ăți, fluxuri financiare, flux de dis-
ponibilități nete, flux de trezorerie etc. Se consider ă că o formulare mai adecvat ă
este metoda actualiz ării viitoare, prin aceasta în țelegând veniturile care remune-
rează factorul capital sau metoda actualiz ării disponibilit ăților nete sau a cash-flow –
ului liber disponibil (free cash-flow).
Un flux de disponibilit ăți nete rezult ă ca diferen ță între intră rile (încasă rile) și
ieșirile (plățile) efectuate de o întreprindere, pe parcursul exerci țiului financiar, la
sfârșitul anului rezult ă o sumă de disponibilit ăți nete, denum ită cash disponibil sau
liber , care reflectă profitul net pentru un proprietar, degrevat de orice obliga ții de
plată – disponibilit ăți în cont care pot fi însu șite și utilizate pentru satisfacerea
interesului personal.
Disponibilit ățile nete ale proprietarului, la sfâr șitul unui an, rezult ă din:
disponibilit ăți la începutul anului
+ încasă ri pe parcursul anului
– plăți pe parcursul anului
= disponibilit ăți nete la sfâr șitul anului
Mărimea real ă a cash-flow -ului net rezultat din func ționarea curent ă a între-
prinderii pe parcursu l unui an, este diferen ța dintre cash-flow-ul net existent la sfâr-
șitul anului și cel existent la începutul anului.
Universitatea Spiru Haret
270Metodele de evaluare a întreprinderii utilizeaz ă două denumiri:
¾ cash-flow-ul brut (MBA), care este format din:
profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioanele cu caracter de rezerv ă
și reflectă capacitatea întreprinderii de a face investi ții, de a pl ăti dividendele ac țio-
narilor, de a constitui rezerve ș i majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente pentru creditele pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de
fond de rulment pentru a susț ine creșterea cifrei de afaceri. Cash-flow -ul brut
(MBA) este utilizat în evaluarea întreprinderii prin metoda capitaliz ării acestui
indicator:
VCFb(MBA) = CF b(MBA) anual · K
în care:
K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind vânz ă-
rile unor întreprinderi asem ănătoare
¾ cash-flow net disponibil, care este format din:
– cash-flow operațional din activitatea curent ă (exploatare);
– cash-flow pentru investi ții;
– cash-flow din activit ăți de finanț are.
Dacă presupunem c ă disponibilit ățile nete la începutul unui an sunt zero,
rezultă că acelea existente la sfâr șitul anului precedent au fost însu șite în întregime
de proprietari sub form ă de dividende.
Elementele componente ale cash-flow -ului net disponibil:
profit net
+ amortizare – creștere/+descre ștere NFR
= cash-flow operațional din activitatea curent ă (cash-flow from operations )
– costul achizi ționării mijloacelor fixe
+ încasă ri din vânzarea de mijloace fixe
– costul achizi ționării altor active pe termen lung
+ încasă ri din vânzarea altor active pe termen lung
= cash-flow pentru investiții ( cash-flow from investing )
+ intrări de credite pe termen lung
– ramburs ări (rate) de cred ite pe term
en lung
+ infuzie de capital (subscris ș i vărsat)
= cash-flow din activit ăți financiare ( cash-flow from financing )
Cash-flow net la dispozi ția proprietarilor (dividende de plat ă)
Cash-flow -ul net disponibil reprezint ă recompensa primită de proprietari
pentru plasarea capitalurilor în întreprinderea evaluată ; de aceea, se nume ște și
cash-flow net disponibil la dispozi ția proprietarilor.
Universitatea Spiru Haret
271 În cash-flow -ul net brut se re ține numai profitul net și amortizarea și negli-
jând provizioanele cu caracter de rezerv ă, deoarece:
• previzionarea provizioanelor cu caracter de rezervă este dificil de funda-
mentat cu un grad de credibilitate acceptabil;
• ponderea lor în totalul celor trei surse ale cash-flow -ului brut este foarte
redusă, excluderea lor din calcule neavând o influen ță semnificativă asupra valorii
întreprinderii, calculat ă pe baza metodei DCF.
Agregarea celor trei categorii de cash-flow în vederea determin ării cash-flow –
ului net anual se face pentru o durat ă de previziune explicit ă a întreprinderii, pentru
anii în care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual în baza unor ipoteze
credibile.
Din punctul de vedere al evalu ării, durata de via ță a întreprinderii se poate
diviza în dou ă perioade distincte:
¾ durata de previziune explicită (discretă) în care cash-flow -ul poate fi cal-
culat cu credibilitate pentru fiecare an;
¾ durata de previziune nou – explicit ă, în care cash-flow -ul nu mai poate fi
calculat cu credibilitate pentru fiecare an.
Cash-flow -ul actualizat este suma valorilor actuale ale cash-flow-urilor în
timpul întregii durate a vie ții întreprinderii, pentru a c ărui determinare se parcurg
următoarele etape:
a) se calculeaz ă cash-flow -ul anual;
b) se calculeaz ă valoarea actualizată a unei unit ăți monetare primite în anul n:
Fan = n) t 1 (1
+
în care: Fan = factor de actualizare
c) se calculeaz ă valoarea actualizată a cash-flow -ului în anul n:
CFan = CFn · n) t 1 (1
+
în care: CFan = CF de actualizare
Prin tehnica actualiz ării se asigur ă comparabilitatea unor parametri tehnico-
economici de cheltuieli și efecte ce se realizeaz ă și se obțin în perioade diferite de
timp.
Valoarea întreprinderii prin metoda DCF rezult ă din însumarea valorii actua-
lizate a cash-flow -ului net disponibil din anii de previziune explicit ă cu valoarea
actualizat ă a valorii reziduale (continue sau terminale).
VDCF = 5 55
22 1
) t 1 (Vrezid
) t 1 (CFnet
) t 1 (CFnet
t 1CFnet
++
++ +
+++Κ
în care:
t 11
+ = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t)
Universitatea Spiru Haret
272Determinarea cash-flow -ului (CF) necesită cunoașterea detaliat ă a tuturor
elementelor sale componente, astfel încât să -l ajute pe poten țialul investitor în
stabilirea costului investi ției și în recuperarea acestei cheltuieli într-o perioad ă
anume, ob ținând profit din activitatea întreprinderii. Investitorul dore ște să câștige
cel puțin profitul ce ar rezulta, dac ă suma respectivă ar fi depus ă într-un cont ban-
car cu rata medie a dobânzii t.
Prin parcurgerea modelului standard se observ ă că baza o constituie veni-
turile viitoare, respectiv beneficiile viitoare, se impune a șadar o analiz ă a compo-
nentelor CF:
a) Analiza veniturilor impune anticiparea venitur ilor rezultate din vânzarea
produselor sau serviciilor întreprinderii, implicând luarea în considerare a urm ătoa-
relor aspecte privind pia ța: cantitatea vândut ă, prețul mediu de vânzare, dinamica
pieței, concuren ței, elasticitatea, schimb ări în tehnologie etc. În proiectarea venitu-
rilor, o problem ă important ă o constituie capacitatea întreprinderii: în cazul în care
creșterea proiectat ă depășește capacitatea existent ă, trebuie prevă zute cheltuieli
suplimentare pentru cre șterea capacităț ii.
b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de produc ție atât
din perioadel
e anterioare cât și a celor din perioada curent ă. Frecvent, este necesar ă
modificarea bugetului de venituri din pe rioadele anterioare, în vederea elimin ării
efectelor cheltuielilor neobi șnuite, ajungându-se la o imagine adecvat ă a cheltuie-
lilor analizate. În anumite cazuri, este necesar ca analiza s ă fie aprofundat ă, în sen-
sul efectu ării unei analize a cheltuielilor fixe și a celor variabile.
c) Analiza investi țiilor presupune analiza urm ătoarelor aspecte: necesarul
minim de numerar, valoarea stocurilor, zile-vânz ări în sume de încasat, gradul de
utilizare a capacit ății de produc ție, aspectul cheltuielilor de capital.
d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de actualizare
utilizate în cadrul modelului având în vedere urm ătoarele: structura curent ă a capi-
talului, structura obi șnuită a capitalului pentru tipul de întreprindere analizată , cos-
tul diferitelor componente ale capitalului (costul datoriilor și costul capitalului pro-
priu), riscurile afacerii, specificul dom eniului din care face parte societatea și țara
în care se efectuează evaluarea. Stabilirea ratei de actualizare se bazeaz ă, în gene-
ral, pe media ponderat ă a costului capitalului.
e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor, generat de
întreprindere. Aceast ă valoare rezidual ă poate fi determinat ă prin metode variate:
• printr-un multiplu de preț /venituri sau pre ț/cash-flow , ceea ce presupune o
vânzare a întreprinderii la sfârșitul perioadei de proiec ție;
• prin capitalizarea CF rezi
dual după perioada de proiec ție, folosind o for-
mulă care estimeaz ă valoarea prezentă a tuturor CF în acel moment.
Valoarea rezidual ă reprezint ă valoarea afacerii dup ă perioada previzionat ă și
ea trebuie s ă fie actualizat ă. Factorul valorii prezente se bazeaz ă pe rate de actua-
lizare și pe o convenț ie la mijlocul sau la sfâr șitul anului, în func ție de cum se con-
sideră că este primit cash-flow -ul (în tot cursul anului sau la sfâr șitul anului).
f) Durata de actualizare: în literatura de specialitate, unii autori sus țin că o
durată de 5 ani este perioada după care certitudinea de a obț ine profituri este tot
mai redus ă dacă nu se face o nou ă investiț ie. Alț i autori sus țin că durata de 8-10 ani
Universitatea Spiru Haret
273 este perioada de actualizare, mai ales când se face o investi ție de natura reutil ării,
iar în cazul în care se face o investi ție de echipamente, perioada este dat ă de durata
vieții echipamentului de baz ă în activitatea societ ății. Perioada de prognozare se
consideră a fi între 5-10 ani, deoarece la sfâr șitul acestei perioade întreprinderea
atinge nivelul „normal” de activitate.
Etapele obligatorii pentru realizarea evalu ării prin metoda DCF:
1) proiecția profitului net pe baza evolu ției previzibile a veniturilor și chel-
tuielilor, respectiv a contului de profit și pierderi;
2) estimarea evolu ției NFR ;
3) stabilirea valorii investi țiilor necesare pentru func ționarea eficient ă a
întreprinderii și a impactului lor economic asupra evolu ției cifrei de afaceri și/sau
elementelor de cheltuieli;
4) calcularea valorii reziduale ;
5) stabilirea ratei de actualizare ;
6) calcularea valorii finale a întreprinderii;
7) creșterea valorii finale cu prima de control și/sau cu diminuarea pentru
lipsa de lichiditate.
Analiza se continu ă cu proiectarea bilan țului și cu determinarea ratelor finan-
ciare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune și rentabilitate pentru perioada d e
previziune explicit ă. Această analiză suplimentar ă este necesar ă pentru a se aprecia
impactul economic real al c onsumului de factori de produc ție asupra indicatorilor
de eficiență .
Universitatea Spiru Haret
274
Universitatea Spiru Haret
275
BIBLIOGRAFIE
1. Adochiței M, Finanțele întreprinderii , Editura Sylvi, Bucure ști, 2000.
2. Anghelache G., Dardac N., Stancu I., Piețe de capital și burse de valori, Editura Ade-
vărul, Bucure ști, 1992.
3. Anghelache G., Vintil ă G., Politica de dividend , revista „Finan țe, Credit, Contabilitate”
nr. 1-2/1996, Bucure ști.
4. Barreau J., Delahaye J., Gestion financière , Édition Dunod, Paris, 1991.
5. Bihan, F., Obligations et titres divers , Édition Eyrolles, Paris, 1991.
6. Bistriceanu Gh., Adochi ței M., Negrea E., Finanțele agenților economici , Editura Di-
dactică și Pedagogic ă, București, 1995.
7. Bistriceanu Gh., Finan țe și credit, Editura Oscar Print, Bucure ști, 1999.
8. Bran P., Decizia financiar ă în unitatea economică , Editura Ș tiințifică și Enciclopedic ă,
București, 1 980.
9. Br
an P., Finanț ele întreprinderii , Editura Economic ă, București, 2002.
10. Charreaux, G., Gestion financière , Édition Litec, Paris, 1994.
11. Charreaux G., Finance de l’entreprise , Édition Litec, Paris, 1994.
12. Constantin R., Dimitriu M., C. Popescu-Bogd ănești, Tiberiu D., Zaman Gh., Privati-
zarea, metodologie și practică, Editura Tribuna Economic ă, București, 1994.
13. Dumitrescu D., Dragot ă V., Evaluarea întreprinderilor , Editura Economic ă, București, 2002.
14. Dumitru M., Gestiunea financiar ă a întreprinderii , Editura Funda ției România de Mâine ,
Ediția a II-a, Bucure ști, 2005.
15. Dumitru M., Gestiunea financiar ă a întreprinderii , Teste grilă , Răspunsuri, Aplica ții,
Probleme , Ediția a II-a, rev ăzută și adăugită , Editura Funda ției România de Mâine ,
Ediția a I I-a, Bucure ș ti, 2005.
16. Feleagă N., Iona șcu I., Contabilitate financiar ă, volumele 1-4, Editura Economic ă,
București, 1993.
17. Feleagă N., Ionașcu I., Tratat de contabilitate , Editura Economic ă, București, 2000.
18. Feleagă N., Sisteme contabile comparate , ed. a II-a, vol. II, Editura Economic ă, Bucu-
rești, 2000.
19. Halpern P. and co-authors, Finan țe manageriale , Editura Economic ă, București, 1998.
20. Holder M., Loeg J., Partier G., Les finances de l’entreprise , Nouvelles Editions Fidu-
ciares, 1989.
21. Maniu Al.I., Mitruț C., Voineagu V., Statistică pentru managementul afacerilor , Edi-
tura Economic ă, București, 1995.
22. Mărgulescu D., Niculescu M., Robu V., Diagnostic economico-financiar , Editura
Romcart, Bucure ști, 1994.
23. M.H. Miller and D. Orr, A Model of the Demand for Money by Firms, Quarterly Jour-
nal of Economies , 80, 1966.
24. Niculescu M., Diagnostic strategic global, Editura Economic ă, București, 1996.
25. Pauc her P., Mesu re de la performance financière de l’entreprise , Presses Universitaires
de Grenoble, 1992.
Universitatea Spiru Haret
27626. Pestre-Roire D., La gestion financière en 12 questions de cours , Édition Organisation,
Rouen, 1989.
27. Ristea M., Contabilitatea societăț ilor comerciale, vol. I, editată de C.E.C.C.A.R.,
București, 1995.
28. Stancu I., Gestiunea financiar ă a agenț ilor economici , ediția a II-a, Editura Economic ă,
București, 1994.
29. Stancu I., Finanțe. Teoria Pie țelor Financiare. Finan țele Întreprinderilor. Analiz ă și
Gestiune Financiar ă, Editura Economic ă, București, 1996.
30. Stancu I., Finanțe, ediția a III-a, Editura Economic ă, București, 2002.
31. Stan S., Evaluarea Întreprinderilor , Teora, Bucure ști, 1997.
32. Toma M., Finanțe și gestiune financiară , Editura Didactic ă și Pedagogic ă, București,
1994.
33. Toma M., Alexandru F., Finanțe și gestiune financiară de întreprindere , ediția a II-a,
Editura Economic ă, București, 1996.
34. Toma M., Alexandru F., Finanțe și gestiune financiar ă de întreprindere , Editura
Economic ă, București, 1998.
35. Văcărel I. și colectiv, Finanțe publice , Editura Didactic ă și Pedagogic ă, București, 2000.
36. Vintilă G., Gestiunea financiar ă a întreprinderii, Concepte, Metode, Tehnici, Studii de
caz, Universitatea Independent ă „Titu Maiorescu”, Facultatea de Științe Economice,
București 1996.
37. Vintilă G., Diagnosticul financiar și evaluarea întreprinderilor , Editura Didactic ă și
Pedagogic ă, București, 1998.
38. Vintilă G., Gestiunea financiar ă a întreprinderii , Editura Didactic ă și Pedagogic ă,
Bucureș
ti, 2003.
Universitatea Spiru Haret
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: . Manual Finantele Intreprinderii [611324] (ID: 611324)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.