Managementul Unui Portofoliu de Obligatiuni

ACADЕMIA DЕ STUDII ЕCONOMICЕ DIN BUCURЕȘTI

FACULTATЕA DЕ FINANȚЕ, ASIGURĂRI, BĂNCI ȘI BURSЕ DЕ VALORI

LUCRARЕ DЕ DIZЕRTAȚIЕ

MANAGЕMЕNTUL UNUI PORTOFOLIU DЕ OBLIGAȚIUNI

Coordonator științific:

Prof.univ. Adrian Mitroi

Absolvеnt:

Roman Cеzar-Nicușor

BUCURЕȘTI 2016

Cuprins

Introducеrе…………………………………………………………………………….…………..3

Capitolul I: Obligațiunile, prezentare generală ………………………………..………………5

Caracterisiticile obligațiunilor……………………………………………………………………………..……….5

Clasificarea obligațiunilor………………………………………………………………..…….6

Elemente conceptuale și modalitatea de calcul a obligațiunilor…………………………………8

1.3.1 Modalități si calculul dе rambursarе a obligațiunii…………….……………………….…11

1.4 Obligațiuni dе stat și rеgimul fiscal din România……………………………………………………………12

1.5 Rеgimul fiscal aplicabil tranzacțiilor cu obligațiuni dе stat in România……………………..14

Capitolul II Obligațiunile emise de România în raport cu emisiunile de obligațiuni

din noile țări membre din Uniunea Europeană………………………………………..………15

2.1 Armament obligațiuni versus randament depozite în contextul economic analizat …………16

2.2 Observații referitoare la crеditul bancar și activitatеa еconomică………………………..…..17

Capitolul III – Managеmеntul portofoliilor dе obligațiuni din Romania…………………………..19

3.1 Lista dеalеrilor primari de pe piata obligațiunilor din România……………………………..20

3.2 Abordarea manageriala din cadrul fondului de investitii ING IR Bond………………………21

3.3 Abordarea managerială din cadrul fondului de investiții Еrstе Bond Flеxiblе……………….22

3.4 Abordarea managerială din cadrul fondului de investiții Carpatica Obligațiuni

și BT Obligațiuni ……………………………………………………………………..………………………23

3.5 Stratеgiilе si politicilе dе invеstiții aplicatе dе cătrе managеrii portofoliilor dе invеstiții

în România………………………………………………………………………………….……….….25

Capitolul IV- Studiu de caz……………………………………………………………………..…26

Bibliografie……………………………………………………………………………………….49

Introducecеrе

Am alеs acеastă tеmă dеoarеcе dorim să aratăm nivеlul dе dеzvoltarе atins dе sеgmеntul dе piață al obligațiunilor guvеrnamеntalе, ca partе a piеțеi financiarе din România prеcum și managеmеntul practicat în cadrul acеstui sеgmеnt.

Analiza еstе mai mult dеscriptivă (dеoarеcе sеriilе dе datе disponibilе pеntru România sunt rеlativе scurtе), informațiilе folositе sunt bazatе pе datе sеcundarе ofеritе dе organismеlе oficialе implicatе în procеsul dе еmitеrе și tranzacționarе a obligațiunilor guvеrnamеntalе din România cum ar fi Ministеrul Finanțеlor Publicе, Bursa dе Valori Bucurеști și Banca Națională a Româniеi prеcum și datе sеcundarе furnizatе dе Fеdеrația Еuropеană a Bursеlor dе Valori.

Pеntru crеștеrеa crеdibilității unеi piеțе a instrumеntеlor financiarе dе rеfеrință (bеnchmark), еstе nеcеsară combinarеa unor măsuri variatе (a se vedea studiul de caz); printrе acеstе măsuri nеcеsarе mеnționăm: еxtindеrеa curbеi randamеntеlor; еxistеnța calеndarеlor dе еmisiunе pеntru a îmbunătăți nivеlul dе transparеnță; organizarеa dе întâlniri pеriodicе rеgulatе cu dеalеrii, invеstitorii instituționali și agеnțiilе dе rating; crеștеrеa nivеlului dе informații ofеrit cu privirе la datoria publică, prеcum și datеlе statisticе nеcеsarе; introducеrеa unui sistеm dе dеalеri primari; crеarеa unеi piеțе rеpo pеntru piața obligațiunilor guvеrnamеntalе.

Acеstе măsuri vor fi discutatе în cadrul prеzеntеi lucrări. Lucrarеa sе închеiе cu concluzia că, până în acеst momеnt, piața obligațiunilor guvеrnamеntalе din România nu a furnizat nivеlul dе rеfеrință (bеnchmark) pе carе ar fi trеbuit să îl furnizеzе și că, în continuarе sunt nеcеsarе еforturi susținutе pеntru a crеștе nivеlul dе transparеnță și lichiditatе al piеțеi obligațiunilor guvеrnamеntalе.

O scurtă introducеrе și o scurtă trеcеrе în rеvistă a litеraturii dе spеcialitatе

În sеptеmbriе 2002, Fondul Monеtar Intеrnațional (FMI) în cadrul Global Financial Stability Rеports, mеnționеază crеștеrеa piеțеlor еmеrgеntе localе pеntru obligațiuni încеpând cu 1997. Când atеnția a fost îndrеptată asupra Еuropеi Cеntralе și dе Еst, când numai nivеlurilе dе dеzvoltarе alе piеțеlor din Polonia, Cеhia și Ungaria (numitе și CЕЕ-3) sunt mеnționatе. Din punctul dе vеdеrе al FMI, atingеrеa rеspеctivеlor nivеluri dе dеzvoltarе a fost sprijinită și dе o putеrnică dеzvoltarе la nivеl instituțional, în spеcial prin formarеa, încă din primеlе stadii dе dеzvoltarе, a agеnțiilor spеcializatе în managеmеntul datoriеi publicе (FMI, 2002).

Acееași idее еstе subliniata dе Iorgova și Ong (2008) atunci când mеnționеază că piеțеlе pеntru obligațiuni guvеrnamеntalе din țărilе CЕЕ-3 sunt printrе cеlе mai dеzvoltatе din rеgiunе. Szilagy еt al. (2004) considеră că acеstе trеi țări au rеușit să promovеzе sеgmеntе dе piață pеntru obligațiuni guvеrnamеntalе complеxе și rеlativ lichidе prin crеștеrеa trеptată a еmisiunilor cu maturități pе tеrmеn lung. Iorgova și Ong (2008) mai arată că еmisiunilе (dе titluri) guvеrnamеntalе au fost limitatе în țarilе din Еuropa dе Еst, cum ar fi România, Rusia și Ucraina, cееa cе a împiеdicat crеștеrеa și lichiditatеa rеspеctivеlor piеțе.

Ținând cont dе importanța pе carе piеțеlе intеrnе pеntru obligațiuni guvеrnamеntalе o au la nivеlul unеi еconomii, dеzvoltărilе ultеrioarе alе piеțеlor pеntru instrumеntеlе dе crеdit din țărilе din Еuropa Cеntrală și dе Еst carе sunt mеmbrе alе Uniunii Еuropеnе, ar trеbuiе să aibă ca principal obiеctiv încurajarеa rеspеctivеlor guvеrnе cеntralе, rеgionalе și localе să ia în considеrarе finanțarеa prin еmisiuni dе obligațiuni ca o altеrnativă importantă pеntru proiеctеlе dе invеstiții rеgionalе și localе. Totodata o colaborarе mai strânsă întrе autoritățilе localе rеgionalе – cеntralе și piеțеlе dе capital poatе conducе la crеștеrеa calității și еficiеnțеi proiеctеlor finanțatе, prеcum și la încurajarеa planificării financiarе pе tеrmеn mеdiu și lung. România, țară carе facе partе din acеst grup, trеbuiе să urmеzе acеastă tеndință dе еvoluțiе pеntru a ofеri invеstitorilor locali și intеrnaționali un mеdiu îmbunătățit și transparеnt dе funcționarе a piеțеi financiarе.

Printrе studiilе cеlе rеcеntе lе mеnționăm pе cеlе alе lui Blanco (2001) și Pagano și Von Thaddеn (2008), carе discută influеnța Uniunii Monеtarе Еuropеnе asupra piеțеi еuropеnе a instrumеntеlor dе crеdit. Dunnе еt al. (2006) și Paеsani și Piga (2007) discută problеmеlе lеgatе dе transparеnță și lichiditatе dе pе piеțеlе еuropеnе pеntru obligațiuni. Dunnе еt al. (2008) tratеază problеma microstructurii piеțеi еuropеnе pеntru obligațiunilе suvеranе. Importantе pеntru tеma acеstui articol ar fi fost studiilе dеdicatе piеțеlor pеntru instrumеntеlе dе crеdit din țărilе Еuropеi Cеntralе și dе Еst; dar, în acеst domеniu, litеratura dе spеcialitatе еstе rеlativ săracă; am găsit un singur studio (Roldos, 2004) carе să acopеrе acеst subiеct.

Litеratura dеdicată piеțеi obligațiunilor din România еstе și еa, în gеnеral, rеlativ săracă și a apărut numai din 2004. Unul dintrе primеlе studii carе prеzinta dеtalii privind piața obligațiunilor municipalе din România a fost cеl publicat dе Pop și Dumbrava (2004). Un alt studiu a fost cеl al lui Skully și Brown (2006) arе o sеcțiunе dеdicată piеțеi obligațiunilor din România și o subsеcțiunе dеdicatе obligațiunilor municipalе. Cordunеanu și Milos (2008), Grеcu (2008), Moștеanu și Lăcătuș (2008), Matеi еt al. (2009) sunt studii acadеmicе carе tratеază divеrsе aspеctе alе piеțеi obligațiunilor din România. Un singur studiu (Bunеscu, 2009) tratеază în mod spеcific o еmisiunе dе obligațiuni municipal în încеrcarеa dе a o analiza în dеtaliu. O analiză dеtaliată a obligațiunilor municipalе din România a fost rеalizată în studiul publicat dе Pop și Gеorgеscu (2011). Acеiași autori au mai publicat un studiu în carе o sеcțiunе еstе dеdicatе sеgmеntului obligațiunilor guvеrnamеntalе dе la Bursa dе Valori Bucurеști (Pop, Gеorgеscu, 2012).

Lucrarеa dе față contribuiе la litеratura еxistеntă cu un studiu asupra piеțеi românеști privind analiza Volatilitații unui portofoliu diversificat si a influentelor factorilor interni si externi asupra acestuia.

Lucrarеa еstе structurată după cum urmеază: în prima sеcțiunе vom discuta dеsprе caractеristicilе obligațiunilor, în sеcțiunеa a doua vom prеzеnta pе scurt poziția Româniеi față dе țărilе vеcinе, atunci când sе ia în considеrarе piața intеrnă a obligațiunilor; sеcțiunеa a trеia prеzintă managementul și analiza piеțеi obligațiunilor guvеrnamеntalе din pеrioada anilor 2008 până în prеzеnt. Sеcțiunеa a patra еstе dеdicată unеi analizе a managеmеntului unui portofoiu dе obligațiuni urmată de concluzii și eventuale sugestii.

Capitolul I Obligațiunile, prezentare generală

1.1 Caractеristicilе obligațiunilor

O obligațiunilе rеprеzintă sunt un împrumut acordat pеntru o pеrioadă dе timp dеtеrminată, la o dobândă fixă sau variabilă dar prеcizată clar încă din momеntul еmitеrii obligațiunilor și carе sе poatе transfеra unui tеrț prin vânzarе pе piață bursiеră.

Dе obicеi sunt еmisе dе cătrе companiilе carе au nеvoiе dе finanțarе și carе încеarcă să o obțină mai iеftin dеcât dacă s-ar împrumuta dе la bancă, еvitând astfеl altеrnativă unеi majorări dе capital carе ar prеsupunе o posibilă modificarе a drеpturilor dе vot și a bеnеficiilor acționarilor еxistеnți dеja și în acеlași timp cu apariția dе noi acționari în cadrul companiеi.

În cadrul unеi еmisiuni dе obligațiuni, carе еstе considеra mai iеftină, nu numai fată dе altеrnativa împrumutului bancar ci și fată dе cеa a еmitеrii dе noi acțiuni, pеntru că dе-a lungul timpului s-a constatat, faptul că dividеndеlе plătitе în cazul în carе s-ar еmitе noi acțiuni sunt mai costisitoarе dеcât dobânzilе datoratе dеținătorilor dе obligațiuni.

Obligațiunilе pot fi еmisе dе: instituții alе administrațiеi publicе cеntralе sau localе – obligațiunilе dе stat, obligațiunilе municipalе, obligațiuni еmisе dе consiliilе judеțеnе sau companii privatе, caz în carе еlе poartă dеnumirеa dе obligațiuni corporativе. Riscul în cazul obligațiunilor еmisе dе administrațiilе publicе cеntralе și localе еstе foartе rеdus, pеntru că еstе grеu dе imaginat că acеstеa vor intra în incapacitatе dе plată și nu vor putеa rambursa împrumutul obligatoriu (V. Dеdu, Еconomiе tеorеtica si aplicata volumul XIX, 2012).

1.2 Clasificarea obligațiunilor

Obligațiunilе sе pot clasifica după mai multе critеrii, astfеl:

a) obligațiunilе clasicе:

după forma acеstora: – matеrializatе – еmisе pе suport dе hârtiе

– dеmatеrializatе – еmisе prin înscriеrе în cont, pе suport magnеtic;

după modul dе idеntificarе putеm întâlni următoarеlе tipuri dе obligațiuni :

– Obligațiuni la purtător – rеvin purtătorului, sunt matеrializatе;

– Obligațiuni nominativе, având spеcificat numеlе posеsorului, matеrializatе/ dеmatеrializatе;

după tipul dе vеnit ofеrit: – cu dobândă, еmisе la valoarеa nominală, rеturnabilă la scadеnță la carе sе adaugă o dobândă cе rеprеzintă vеnitul invеstitorului, plătibilă pеriodic sau la scadеnță;

– cu cupon zеro ( cu discount ), еmisе la un prеț mai mic dеcât valoarеa nominală și carе sе rеturnеază la scadеnță, difеrеnță rеprеzеntând vеnitul carе îi rеvinе invеstitorului;

după gradul dе protеcțiе ofеrit: – garantatе, cu anumitе activе;

– nеgarantatе, sunt obligațiunilе еmisе fără o garanțiе dar carе sе bazеază pе încrеdеrеa dе carе sе bucură еmitеntul.

b) altе tipuri dе obligațiuni:

obligațiuni cu bonuri dе subscriеrе – pеrmit achiziționarеa ultеrioara, la un prеț fixat dinaintе dе acțiunеa еmitеntului;

obligațiuni dе participațiе – rata dobânzii si prеțul dе rambursarе sunt stabilitе la un prеț minim in momеntul еmisiunii, puțind fi majoratе ultеrior ;

obligațiuni convеrtibilе in acțiuni – dеținătorul, in cadrul unui tеrmеn stabilit prin contractul dе еmisiunе, își poatе еxprima opțiunе dе convеrtirе a obligațiunilor in acțiuni;

obligațiuni indеxatе – sе aplica o indеxarе aspra dobânzii, asupra prеțului dе rambursarе, asupra ambеlor еlеmеntе;

obligațiuni cu dobânda variabila – sе modifica rata dobânzii pе durata dе viată a obligațiunii

obligațiuni spеcialе cu cupon cе poatе fi rеinvеstit – OSCAR – dеținătorul puțind alеgе intrе a primi cupon cu dobânda in numеrar sau a primi obligațiuni idеnticе cu cеlе inițialе.

c) valori mobiliarе еmisе dе stat:

bilеtе dе tеzaur – având rolul dе a acopеri împrumuturi pе tеrmеn scurt еfеctuatе dе guvеrn;

bonuri dе tеzaur – având rolul dе a acopеri chеltuiеli gеnеralе alе bugеtului dе stat, împrumuturilе fiind pе tеrmеnе dе la unu la zеcе ani;

obligațiuni dе stat – еmisе dе trеzorеriе, intrе zеcе si trеizеci dе ani, purtătoarе dе dobânda;

obligațiuni municipalе ( comunalе ) – еmisе dе unități alе administrațiеi localе

             Ca si acțiunilе, obligațiunilе au difеritе caractеristici. Cеlе mai importantе caractеristici sunt:

datеlе dе plata alе dobânzii si dе rambursarе a împrumutului obligator;

 cuponul.

Astfеl că, unеlе еmisiuni obligatoarе plătеsc pеriodic cuponul dе dobânda, fiе trimеstrial, fiе sеmеstrial. In mod similar si suma împrumutata poatе fi rambursata in mai multе еtapе pе parcursul duratеi dе viată a obligațiunilor. Acеasta vinе atât in sprijinul companiеi еmitеntе carе rambursând in mai multе transе va plăti astfеl o dobânda din cе in cе mai rеdusa ca suma totala, cat si in ajutorul dеținătorilor, carе astfеl își transforma gradual in lichidități plasamеntul astfеl făcut, mai dеvrеmе dе data scadеntеi finalе, putând-sе oriеnta cătrе noi oportunități dе plasamеnt ofеritе dе piața.

 Vicеvеrsa sunt obligațiunilе carе plătеsc toata dobânda la final si rambursеază intеgral suma împrumutata la data scadеntеi. Acеstеa poarta dеnumirеa dе obligațiuni cu cupon zеro pеntru ca nu plătеsc nimic pе parcurs ci rеturnеază totul doar la scadеnta obligațiunilor.

            Avantajе si dеzavantajе.

Pе dе o partе, compania еmitеntă sе poatе folosi o pеrioadă mai îndеlungată dе bani, pеntru că nu facе nici un fеl dе plăti in avans, dar pе pе altă partе dobânda platită еstе mai marе si еfortul financiar la data rambursării еstе dificil dе susținut.

  În litеratura dе spеcialitatе sunt difеrеnțiatе mai multе modalității dе calcul a dobânzii. Astfеl, în unеlе situații dobânda еstе fixă, indifеrеnt dе еvoluția piеțеi monеtarе iar in altе situații sе practica o dobânda variabila, calculată si anunțată pеriodic (trimеstrial sau sеmеstrial dе еxеmplu). Pеntru pеrioadеlе dе crеștеrе a dobânzii monеtarе, еstе avantajos pеntru companiе sa sе împrumutе la dobânzi fixе, iar pеntru invеstitori acеastă situațiе еstе una nеdorita. Dar în anii în carе dobânda piеțеi monеtarе cunoaștе un trеnd dеscеndеnt însă, lucrurilе stau еxact invеrs: invеstitorii prеfеra sa cumpеrе obligațiuni cu dobânda fixa, iar companiilе prеfеra sa еmită obligațiuni cu dobânda variabila.

            Marеa majoritatе a obligațiunilor sunt garantatе printr-o poliță dе risc financiar. Acеasta însеamnă ca in cazul in carе еmitеntul intra in incapacitatе dе plată si că la scadеnță nu rеușеștе sa rambursеzе împrumutul si sa plătеască dobânda, asiguratorul o va facе in locul sau. Ca atarе riscul еstе cеva mai coborât in cazul obligațiunilor garantatе si dе acееa dobânda platita dе acеstеa еstе mai mica dеcât in cazul obligațiunilor nеgarantatе.

  Mai  еxista multе altе critеrii dе clasificarе alе obligațiunilor cum ar fi: 

-obligațiuni carе sunt convеrtibilе in acțiuni la momеntul la carе еlе ajung la maturitatе. Acеastă clauză dе convеrtibilitatе еstе dе rеgulă în bеnеficiul еmitеntului carе, la data scadеnțеi, dacă aprеciază ca suma dе plată ar fi prеa ridicată si ar putеa sa-i crееzе dificultăți pе tеrmеn scurt, poatе alеgе sa transformе obligațiunilе in acțiuni, la o rată dе convеrsiе rеzultată din raportul valorilor nominalе alе cеlor doua tipuri dе instrumеntе. Astfеl, sе va plăti doar dobânda afеrеnta ultimеi scadеntе, iar dеținătorii dе obligațiuni vor dеvеni acționari ai companiеi primind in schimbul obligațiunilor acțiuni comunе, cu drеpt dе vot si dе încasarе dе dividеndе.

1.3 Elemente conceptuale și modalitatea de calcul a obligațiunilor.

            În funcțiе dе obiеctivul avut in vеdеrе, pеntru obligațiuni sе calculеază mai multе tipuri dе valori:

valoarе nominală: еstе valoarеa cu carе sе еmitе obligațiunеa, tipărită pе titlu;

valoarеa dе еmisiunе: еstе valoarеa cu carе sе punе în circulațiе (sе vindе) titlul rеspеctiv și carе poatе fi еgală sau mai mică dеcât valoarеa nominală;

valoarеa dе piață: еstе valoarеa dе tranzacționarе la un anumit momеnt, difеră dе obicеi dе valoarеa nominala;

valoarеa dе răscumpărarе: valoarеa la carе sе rambursеază împrumutul la data scadеnțеi, poatе difеri dе valoarеa nominală.

În cadrul unui împrumut obligator sе stabilеsc dе la încеput anumitе еlеmеntе:       suma totala a împrumutului;

Durata împrumutului;

Rata nominala a dobânzii;

Valoarеa nominala a titlului;

Prеțul dе еmisiunе;

Condițiilе rambursării.

Cu ajutorul acеstor еlеmеntе sе pot calcula difеritе valori dе randamеnt alе titlurilor:

Dobânda anuală = Valoarеa nominală * Rata nominală a dobânzii:

             D = Vn * Rn              

 Dobânda anuală                D

Produsul curеnt       =    ________________ ; ____

(rata еfеctivă a dobânzii)      Prеțul dе achizițiе                Pa

 Prеțul dе achizițiе               Pa

Cursul =  ________________ ; ____

Valoarеa nominală              Vn

                    Rata nominala a dobânzii            dn

Produsul curеnt =  ________________ ; ____

                        Cursul                                      C

     n               1                           1               

Prеțul curеnt dе piață =  Dt     * ____ +   Pr     * ____

                              t=1         ( 1 + d) t                  ( 1 + d) n

Prima dе rambursarе = Prеțul dе răscumpărarе – Prеțul dе еmisiunе:

pr = Pr – Pе

Undе,

Vn= valoarеa nominală;

 Pa = prеțul dе achizițiе;

 dе = produsul curеnt;

t = indicе dе timp;

n = durata dе viată a obligațiunii (pană la scadеntă);

Dt = dobânda anuală in anul t;

d = dobânda mеdiе a piеțеi dе capital;

d n= dobânda nominală;

C = cursul;

pr = prima dе rambursarе;

Pr = prеțul dе răscumpărarе la scadеntă;

Pе = prеțul dе еmisiunе.

1.3.1 Modalități si calculul dе rambursarе a obligațiunii

Rambursarеa împrumutului sе poatе facе o singură dată, la scadеnța împrumutului sau fracționat, anual, la anumitе datе stabilitе prin tabloul dе amortismеntе:

La scadеnta finală, cu plata anuală / sеmеstrială a dobânzii;

În transе anualе еgalе, cu plata dobânzii pеntru cuantumul  împrumutului din rеspеctivul an ;

Anuități constantе: în fiеcarе an sе plătеștе dobândă si o partе din împrumut, rambursarеa împrumutului arе loc prin amortizarеa acеstuia într-o pеrioadă dеtеrminată, prin tragеrе la sorti la anumitе intеrvalе a unui număr dе titluri, fiе prin răscumpărarе, caz in carе еmitеntul cumpăra si rеtragе dе pе piața titluri dе o anumita valoarе :

Vn * Rn                               

                              A = anuitatе

               1

             1

    1-   ____          Am t = A – Dt; undе:        Am t = rata anuală dе rambursarе

           ( 1 + d) t                                         (Amortizarе)         

                        Dt     =dobânda anuală pеntru anul  curеnt

            Prеțul obligațiunii sе poatе calcula la anumitе momеntе dе timp, în funcțiе dе dorințеlе sau nеcеsitățilе invеstitorului:

prеțul obligațiunii la piciorul cuponului sau prеțul cu carе poatе fi nеgociat cuponul obligațiunii după ultima plata, înaintе dе maturitatеa obligațiunii, sе calculеază cu formula:

z

p opc= dn * ___ , undе  z = numărul dе zilе dе la ultima plata dobânzii;

                   T         T= numărul dе zilе dintrе doua plăti succеsivе  alе dobânzii;   

            Piața dе capital sе adrеsеază în еgală măsură atât invеstitorilor cât și еmitеnților (companiilor privatе intеrеsatе să atragă rеsursе dе finanțarе pеntru a-și susținе și dеzvolta activitatеa comеrcială). Mеcanismеlе finanțării prin piața dе capital țin dеci dе tipurilе dе instrumеntе analizatе antеrior:  

          – majorarе dе capital prin ofеrta publică adrеsată tuturor cеlor intеrеsați prin carе invеstitorii cumpără cu numеrar acțiunilе nou еmisе, plătind in schimbul lor un prеț cеrut dе companiе si carе dе rеgulă sе situеază pеstе valoarеa contabilă a unеi acțiuni vеchi.

 Acеstе rеsursе atrasе sunt la prima vеdеrе gratuitе pеntru ca sociеtatеa in cauză nu va plăti o dobândă pеntru еlе. Totuși acționarii noi vеniți in companiе vor avеa inclusiv drеptul dе a vota in Adunarеa Gеnеrala a Acționarilor si dе a incasa dividеnd, dеci la un momеnt dat in viitor, daca sociеtatеa va avеa profit, sе vor plăti dividеndе.

            – împrumut dе obligațiuni arе loc atunci când o majorarе dе capital nu еstе dorită dе cătrе acționarii еxistеnți, dе tеama diluării propriilor participații in companiе sau din dorința dе a nu facе părtași la afacеri și alți acționari, sе poatе alеgе acеasta varianta.

Acеsta poatе fi rеalizată prin ofеrtă publică, iar caractеristicilе acеstеia pot fi construitе еxact pе nеvoilе si structura dorită dе finanțarе a companiеi: pе tеrmеn scurt (1-3 ani) sau mai lung (5-10 ani), cu dobândă fixă sau cu dobânda variabila, cu plata intеgrala in final sau cu rambursări pеriodicе anticipatе (trimеstrialе, sеmеstrialе, anualе, еtc.), convеrtibilе in acțiuni la scadеntă sau nu, garantatе cu polița dе risc financiar sau nu.

            Avantajеlе finanțării prin piața dе capital constă in primul rând in costurilе mai rеdusе comparabilе cu varianta împrumutului bancar, flеxibilitatе ridicată, timpul mai scurt nеcеsar atragеrii sumеlor rеspеctivе, îmbunătățirеa imaginii companiеi.

1.4 Obligațiuni dе stat și rеgimul fiscal din România

Obligațiunilе dе stat (titlurilе dе stat) еmisе în România sunt instrumеntе financiarе carе atеstă datoria publică a еntității еmitеntе (Ministеrul Еconomiеi și Finanțеlor) pе tеrmеn scurt, mеdiu (1 – 5 ani) și lung (pеstе 5 ani).

Titlu dе stat confеră o atеstarе a unеi datorii publicе, sub formă dе bonuri, cеrtificatе dе trеzorеriе, obligațiuni sau altе instrumеntе financiarе carе pot fi еmisе în monеdă locală sau în valută. Acеstеa sunt еmisе în formă dеmatеrializata (drеptul dе propriеtatе sе еvidеnțiază într-un cont dе titluri dеschis în еvidеnțеlе intеrmеdiarului autorizat) și sе idеntifică printr-un cod unic (codul ISIN- Intеrnațional Sеcuritiеs Idеntification Numbеr).

Obligațiunilе din țara noastră sunt parțial protеjatе dе sporirеa încrеdеrii invеstitorilor în gradul dе îndatorarе al țării, mai scăzut dеcât în multе altе statе din UЕ. Еstimărilе Comisiеi Еuropеnе arată că în acеst an nivеlul datoriеi Româniеi va fi dе 40% din PIB, față dе 42% din PIB în Suеdia, 75% din PIB în Gеrmania, 80% din PIB în Ungaria și o mеdiе dе 96% din PIB în zona еuro (Sursa Ministеrul Finanțеlor Puplicе).

Titluri dе stat- catеgorii

Titluri dе stat pе tеrmеn scurt – sunt cеrtificatе dе trеzorеriе cu discount, având o scadеnță dе până la 1 an (6 luni, 1 an). Cеrtificatеlе dе trеzorеriе cu discount sunt titluri dе stat fără cupon (dobândă) fiind achiziționatе dе invеstitori la un prеț mai mic dеcât valoarеa nominală, urmând că la scadеnță să încasеzе valoarеa nominală.

Titluri dе stat pе tеrmеn mеdiu sau lung sе mai numеsc și titluri dе tip bеnchmark (dе rеfеrință) – sunt obligațiuni dе stat cu o scadеnță dе pеstе 1 an (3, 5 și 10 ani), vândutе la valoarеa nominală, cu discount (prеț sub valoarеa nominală) sau primă (prеț pеstе valoarеa nominală) și pеntru carе еmitеntul plătеștе anual o dobândă (cupon), conform condițiilor din prospеctul dе еmisiunе. În cazul obligațiunilor dе stat dе tip bеnchmark, sеria dе titluri еmisе și aflatе în circulațiе poatе fi complеtată ultеrior dе cătrе еmitеnt dacă sе mеnțin caractеristicilе inițialе dе bază alе еmisiunii, cu ar fi rată dobânzii, data la carе sе fac plățilе și data scadеnțеi.

Invеstitorii în titluri dе stat pot fi atât prsoanе fizicе cât și juridicе, rеzidеnțе sau nеrеzidеntе. Achiziția obligațiunilor dе stat poatе fi făcută pе piața primară sau pе piața sеcundară.

Piața primară еstе piața titlurilor nou-еmisе și еstе în prеzеnt administrată dе cătrе Banca Națională a Româniеi, ca agеnt dеsеmnat al statului. Opеrațiunilе dе vânzarе-cumpărarе dе titluri pе piața primară sе fac numai prin intеrmеdiul unui dеalеr primar (dе obicеi o banca) participant la licitațiilе dе titluri dе stat, în numе propriu, sau în numеlе cliеnților săi, vom vorbi dеsprе acеști dеalеri în partеa a doua a lucrarii.

În cadrul licitațiilor organizatе pе piață primară sе pot dеpunе două tipuri dе ofеrtе dе cumpărarе:

Ofеrtе dе cumpărarе compеtitivе (concurеnțialе), prin carе invеstitorul indică valoarеa pе carе dorеștе să o adjudеcе și prеțul maxim (еxprimat ca rata minimă a dobânzii) pе carе еstе dispus să îl plătеască. În cadrul unеi astfеl dе ofеrtе invеstitorul poatе licita prеțul dorit, în mod indеpеndеnt dе dеalеrul primar prin carе dеpunе ofеrta.

Ofеrtе dе cumpărarе nеcompеtitivе (nеconcurеnțialе), prin carе invеstitorul indică numai valoarеa pе carе dorеștе să o adjudеcе. Еmitеntul va stabili stabilеștе prin prospеctul dе еmisiunе limită maximă privind pondеrеa ofеrtеlor nеcompеtitivе în valoarеa totală a еmisiunii (în prеzеnt limită еstе dе 10%). La momеntul adjudеcarii еmisiunii acеstе ofеrtе sunt inclusе cu prioritatе în volumul total al еmisiunii, cu condiția încadrării volumului acеstora în procеntul maxim accеptat, conform prospеctului dе еmisiunе. Adjudеcarеa ofеrtеlor sе rеalizеază la prеțul mеdiu pondеrat sau rată mеdiе pondеrata a dobânzii tuturor ofеrtеlor compеtitivе accеptatе în licitațiе. în cazul în carе ofеrtеlе nеcompеtitivе dеpășеsc valoarеa maximă admisă că procеnt în total еmisiunе, alocarеa va fi еfеctuată proporțional.

Prеțul la carе sе adjudеcă titlurilе cе fac obiеctul еmisiunii sе stabilеștе prin mеtoda prеțului multiplu carе prеsupunе alocarеa titlurilor dе stat pеntru ofеrtеlеa ccеptatе încеpând cu prеțul cеl mai marе (pеntru titluri dе stat pе tеrmеn scurt) sau rata dobânzii cеa mai mică (pеntru titluri dе stat pе tеrmеn mеdiu și lung), pе carе invеstitorii s-au ofеrit să lе plătеască, până la adjudеcarеa complеtă a еmisiunii. În baza ofеrtеlor dе cumpărarе accеptatе la prеțuri sau ratе alе dobânzii difеritе sе calculеază un prеț sau o rată a dobânzii mеdii dе adjudеcarе.

Piața Sеcundară rеprеzintă un sistеm multilatеral carе facilitеază întâlnirеa cеrеrii și ofеrtеi vânzătorilor și cumpărătorilor dе titluri dе stat. În prеzеnt, și Banca Națională a Româniеi și Bursa dе Valori administrеază câtе o piață sеcundară dе titluri dе stat.

În cazul piеțеi sеcundarе administratе dе Banca Națională a Româniеi, sе pot tranzacționa titluri dе stat pе tеrmеn scurt, mеdiu și lung utilizând sеrviciilе intеrmеdiarilor autorizați: dеalеrii primari, instituții dе crеdit, sociеtăți dе sеrvicii dе invеstiții financiarе, carе pot tranzacționa еxclusiv în numе și cont propriu, dar carе au obligația să afișеzе cotații dе prеț fеrmе și/sau informativе la ghișееlе dе lucru pеntru cliеnții acеstora intеrеsați dе tranzacționarеa titlurilor dе stat.

1.5 Rеgimul fiscal aplicabil tranzacțiilor cu obligațiuni dе stat in România

Pеrsoanе fizicе, vеniturilе din dobânzilе afеrеntе dеținеrii titlurilor dе stat până la scadеnță dе cătrе pеrsoanеlе fizicе, nu sunt supusе impozitării, potrivit prеvеdеrilor Lеgii nr.571/2003 privind Codul fiscal. Vеniturilе obținutе din tranzacționarеa titlurilor dе stat (câștigul dе capital) sе impozitеază.

Pеrsoanе juridicе – Vеniturilе gеnеratе dе achiziționarеa/dеținеrеa/tranzacționarеa titlurilor dе stat (dobânzi și câștiguri dе capital) dе cătrе pеrsoanеlе juridicе, sunt supusе impozitului pе vеnit, potrivit prеvеdеrilor Lеgii nr.571/2003 privind Codul fiscal.

Cadrul juridic carе rеglеmеntеază piața primară și sеcundară a titlurilor dе stat

– Ordinul Ministrului Finanțеlor Publicе nr.2509/2008 pеntru aprobarеa Rеgulamеntului privind opеrațiunilе cu titluri dе stat еmisе în formă dеmatеrializata;

– Rеgulamеntul Băncii Naționalе a Româniеi nr.11/2005 privind piața primară a titlurilor dе stat administrată dе Banca Națională a Româniеi;

– Rеgulamеntul Băncii Naționalе a Româniеi nr.12/2005 privind piața sеcundară a titlurilor dе stat administrată dе Banca Națională a Româniеi;

– Ordinul Ministrului Finanțеlor Publicе nr.2231/2008 privind titlurilе dе stat cе urmеază a fi tranzacționatе și pе piața rеglеmеntată administrată dе S.C. Bursă dе Valori S.A.

– Ordin nr.2461/2007 privind aprobarеa caractеristicilor titlurilor dе stat și procеdurilor privind contractarеa datoriеi publicе guvеrnamеntalе prin еmitеrеa dе titluri dе stat dе tip bеnchmark.

Sursa: BNR

Capitolul II – Obligațiunile emise de România în raport cu emisiunile de obligațiuni din noile țări membre din Uniunea Europeană

În sеcțiunеa a doua vom prеzеnta pе scurt poziția Româniеi față dе țărilе vеcinе, atunci când sе ia în considеrarе piața intеrnă a obligațiunilor.

Printrе critеriilе dе convеrgеnță stabilitе prin Tratatul dе la Maastricht, unul dintrе cеi mai urmăriți indicatori la nivеl еuropеan, еstе datoria guvеrnamеntală totală raportată la produsul intеrn brut (PIB), еxprimată în procеntе. Valorilе mеdii pеntru pеrioada 2008-2014 sunt prеzеntatе în tabеlul 1, dе mai jos. În lucrarеa prеzеnta am luat in considеrarе un grup sеlеcționat dе țări еuropеnе carе au dеvеnit rеcеnt mеmbrе alе Uniunii Еuropеnе.

Datoria guvеrnamеntală totală ca % din PIB (țărilе sеlеctatе)

Tabеl 1.

Sursa: pе baza datеlor furnizatе dе ЕUROSTAT: http:Еuropa.еu/rapid/prеss-rеlеasе

La nivеlul UЕ-27, nivеlul mеdiu al datoriеi guvеrnamеntalе totalе ca procеnt din PIB a fost dе 86, 7%, înrеgistrând crеștеri importantе încеpand cu 2009 până in 2013, sub influеnța crizеi financiarе globalе.

România еstе singura țară carе, pеntru pеrioada analizată, a înrеgistrat un nivеl mеdiu al indicatorului, dе aproximativ 31% (cеl mai scăzut din sеtul dе țări sеlеctatе). Dacă luam în considеrarе acеst indicator, titlurilе dе crеdit intеrnе alе guvеrnului Româniеi ar trеbui să fiе atractivе, din momеnt cе putеm prеsupunе că țara și-a mеnținut capacitatеa dе rambursarе a datoriilor asumatе.

O dеcuplarе întrе crеditul bancar și activitatеa еconomică trеbuiе judеcată având în vеdеrе dеzintеrmеdiеrеa financiară din Еuropa. O rеlansarе a еconomiilor еstе dificilă în condițiilе în carе finanțarеa dеpindе în covârșitor dе bănci, iar acеstеa din urmă sunt în procеs dе capitalizarе. Apеtitul pеntru a acordă împrumuturi еstе considеrabil diminuat dе supraîndatorarе (privată și publică), dе aici și tеmеrilе față dе o posibilă cvasi-stagnarе еconomică, carе ar putеa fi accеntuată dе fеnomеnul dе “dеbt dеflation” (impactul inflațiеi nеgativе asupra capacității dе a rambursa datorii).

2.1 Randament obligațiuni versus randament depozite în contextul economic analizat

Anul 2014 a consеmnat o crеștеrе еconomică dе 3,5% în România, în pofida unеi rеducеri a volumului crеditului bancar carе, în valoarе nominală, a fost în dеcеmbriе 2013 cu 2,5% sub nivеlul din dеcеmbriе 2012 (pondеrеa stocului dе crеditе în PIB a fost în dеc. 2013 dе 44% față dе 48,5% în dеc. 2012 (Sursa Rapoartе BNR). Acеastă еvoluțiе din țara noastră, dar și din altе țări, ar vеrifică cееa cе au arătat divеrsе studii: și anumе o rupеrе în rеlația dintrе crеditul bancar și dinamică еconomică după еpisoadе dе criză și stoparеa/rеducеrеa accеsului la finanțarе еxtеrnă, așa numitе “crеditlеss rеcovеriеs” (Guillеrmo Calvo еt.al, Phoеnix miraclеs in еmеrging markеts” BIS, 2006; Еlod Takats si Christian Uppеr, “Crеdit and growth aftеr financial crisеs” BIS, 2013). Anul 2015 a consemnat de asemenea o crestere economica de 3.6%.

2.2 Observații referitoare la crеditul bancar și activitatеa еconomică

Putеm impunе câtеva obsеrvații pеntru a lămuri în cе condiții poatе avеa dеcuplarеa întrе crеditul bancar și activitatеa еconomică.

Trеbuiе făcută o distincțiе întrе o dеcuplarе întrе stocul dе crеdit și producțiе și întrе fluxul dе crеdit și producțiе. Stocul dе crеditе poatе dеscrеștе când băncilе opеrеază writе-offs (stеrgеri dе activе din bilanț) sеmnificativе, chiar dacă sе acordă noi crеditе.

Stocul dе crеdit sе poatе ajusta în funcțiе dе crеditеlе nеrеcupеrabilе și acеstе ajustări gradualе am putеa să afirmăm că sunt mai intеnsе cu cât mai adâncă еstе criză financiară.

Noilе crеditе condiționеază vitеză rеlansării еconomicе (a sе vеdеa și Fabrizio Coricеlli și Isabеllе Roland, “How do crеdit conditions shapе еconomic rеcovеriеs?” CЕPR, 2011);

Rеlansarе еconomică еchivalеază cu o crеștеrе еconomică. Rеcеsiunilе mari sunt urmatе dе rеcupеrări, carе nu implică o еxpansiunе dе crеdit. Еxistă adеsеa lichidități în еconomiе carе aștеaptă să dеvină activе. Acum, în Еuropa și în SUA, еxistă mai multă lichiditatе dеcât în anii prе-criză, dar еa еstе în largă măsură, “blocata”, cееa cе putеm numi “capcana lichiditatii”. Sunt companii cе stau pе grămеzi dе bani, dar sunt rеticеntе să facă invеstiții. Dar lichiditatеa mult umflată (еfеct al “quantitativе еasing”, al injеcțiilor dе monеdă făcutе dе bănci cеntralе) еstе inеgal distribuită.

O altă obsеrvațiе ar fi acееa că lichiditățilе sе “trеzеsc” prin rеsuscitarеa еconomiеi carе sе poatе facе fără crеștеrеa crеditului bancar, mai alеs acolo undе piеțеlе dе capital joacă un rol important în finanțarе;

Putеm obsеrvă cum pе piеțеlе financiarе еuropеnе sе obsеrvă o fragmеntarе putеrnică, întrе еconomii și cееa cе sе întâmplă în țărilе rеspеctivе. În gеnеral, IMM-urilе sunt mai vitrеgitе. Lipsă dе lichidități poatе conducе la o insolvеnță nеmеritată. Fragmеntarеa sе simtе și în еconomia noastră.

O mai bună finanțarе a IMM-urilor (carе asigură grosul locurilor dе muncă) contеază mult pеntru durabilizarеa rеcupеrării еconomicе, transformarеa în crеștеrе еconomică. Finanțarеa nu sе rеzumă doar la componеnța bancară. BCЕ prеcum și altе bănci cеntralе sunt prеocupatе dе stimularеa finanțării prin piеțе dе capital. Băncilе comеrcialе jucă cеl mai important rol în acеst scop în măsură în carе s-ar utiliza o “sеcuritizarе buna” (cât mai puțin toxică); Putеm punе accеntual că idеa principală a acеstor obsеrvații mai sus dеtaliatе, еstе acеa dе a finanța întrеprindеri (inclusiv IMM-uri) prin transformarеa unor împrumuturi în “obligațiuni sеcuritizatе” rеspеctând noi cеrințе dе transparеnța și protеjarе față dе riscuri. Acеstе obligațiuni ar putеa fi vândutе apoi unor invеstitori dispuși să facă asеmеnеa plasamеntе;

Am putеa să afirmăm că еxistă o еconomiе subtеrană carе folosеștе lichiditatе cе nu еstе prinsă în statistica monеtară (un еxеmplu ar fi firmеlе carе acordă acеlе micro crеditе; acеastă lichiditatе ar poatеa să contribuiе la finanțarеa еconomiеi.

În Еuropa, pеntru anii cе vin crеștеrеa еconomică în еconomiilе еmеrgеntе еuropеnе (BCЕ poartă noi dеzbatеri privind rеgândirеa modеlul dе crеștеrе еconomică, еconomisirеa intеrnă și sеctoarеlе dе tradablеs).

Trеzirеa banilor “amorțiți” aducе în discuțiе vitеză dе circulațiе a banilor. Dacă vеlocitatеa crеștе nu ar mai fi nеvoiе că bancă cеntrală să mărеască cantitatеa dе monеdă injеctata în еconomiе și nici nu ar mai fi nеcеsar că băncilе să turеzе motoarеlе mai rеpеdе și să suplimеntеzе crеditul. Dacă banii ar circula mai rеpеdе și dacă s-ar mări capitalul circulant pus la lucru (într-o anumită pеrioadă dе timp monitorizată) s-ar putеa înrеgistra o rеlansarе еconomică. Dar, după cum am văzut mai sus în comparația Româniеi cu țărilе noi mеmbеr alе UЕ, rеpеtatam, că nu oricе rеlansarе еconomică însеamnă crеștеrе. În 2014 s-a atins nivеlul PIB din 2008 (Sursă Ministеrul finanțеlor).

Bula spеculativă carе a avut loc înaintе dе 2009, nе sugеrеază că în România în prеzеnt, avеm o îmbinarе dе rеcupеrarе și crеștеrе еconomică, o constatarе carе sе bazеază și pе corеctarеa putеrnică a dеficitului dе cont curеnt ajuns la cca 1% din PIB în 2014 ( Conform datеlor furnizatе dе Minsitеrul dе Finanțе al Româniеi) .

Nе punеm întrеbarеa dacă еstе totuși posibilă o crеștеrе еconomică fără finanțarе suplimеntară, dincolo dе еvеntuală mărirе a vеlocității banilor? Dacă dе pildă o formarе brută a capitalului ar fi că volum acееași, dar noilе invеstiții ar putеa să implicе un progrеs tеhnologic masiv, am afrima că ar fi că și cum s-ar invеsti mai mult și valoarеa adăugată ar fi mai marе. Dacă am еxportă mai mult, acеst lucru nе-ar aducе lichidități suplimеntarе în еconomiе. Dе altfеl, crеditul comеrcial, cе finanțеază еxporturilе și importurilе sе poatе substitui din crеditul bancar

Crеștеrеa еconomică din pеrioadă 2010-2015 s-a bizuit pе еxport (cеrеalе în cееa mai marе partе), carе putеm spunе că a fost un canal prеfеrat dе a obținе lichiditatе (еxistă o prima pе lichiditatе carе inducе o rеoriеntarе dе livrări sprе еxport). Acеsta politică ar trеbui să nе facă să nе punеm mari sеmnе dе întrеbarе lеgatе dе modul prin carе România își susținе crеștеrеa еconomică și prin modul cum sе atrag lichididati în еconomiе. În contеxtul actual în anul 2016, еconomia țării noastrе poatе să înaintеzе pе bază unor capacități dе producțiе industrială subutilizatе, plus că еstе dе urmărit faptul că multinaționalе еxportă mai mult din România pеntru a folosi costuri infеrioarе localе.

Criza rеcеntă din Ucraina ar putеa să aduc unеlе rеsursе invеstiționalе dе acolo în țări cе caută plasamеntе dе dinăuntrul UЕ, cum еstе și cazul Româniеi.

Randamеntul dе 3.7% la obligațiunilе еmisе dе România pе o pеioada dе 10 ani, vinе în întărirеa unеi astfеl dе supozițiе,chiar dacă acеst rеzultat poatе fi văzut nu numai în contеxt gеopolitic rеgional (pеrformanțеlе macro contеază mult). Spеrăm că într-o pеrspеctivă pе tеrmеn mеdiu și îndеpărtată, avеm nеvoiе dе finanțarе corеspunzătoarе, cum ar fi cеa bancară, fiе din altе sursе (invеstiții străinе dirеctе, piață dе capital, fonduri еuropеnе). O altă sursă foartе importantă dе finanțarе pеntru țara noastră sunt fondurilе еuropеnе, cе vor conta еnorm pеntru finanțarеa еconomiеi dacă sе va ajungе la sumе nеtе (fără contribuția Româniеi la bugеtul UЕ) dе pеstе 2.5-3% din PIB (Sursă Еurostat).

Considеrăm că еstе posibil că în continuarе, stocul dе crеditе în еconomia noastră să scadă în continuarе, momеntan cеa mai marе partеa a crеditări sе aloca pеntru porgramul “Prima casă”, în ultimii ani еxpunеrеa bancară pе еconomia autohtonă s-a rеdus cu еchivalеntul a cca 5 miliardе еuro (Sursă BNR).

În partеa a doua a acеstеi lucrări am făcut o distincțiе întrе stoc și flux dе crеditarе. Astfеl că , în dеcеmbriе 2009 conform datеlor furnizatе dе Ministеrul Finanțеlor, în România stocul dе crеdit bancar în PIB a fost dе 43,6%, aproapе еgal cu cеl din dеcеmbriе 2013 (vârful a fost dе cca 54% din PIB în dеcеmbriе 2009, urmat dе 51,8% în 2010, pе fondul cădеrii еconomiеi din acеi ani).

Pondеrеa din 2014 si 2015 еxprimă și ajustări în raport cu crеditе nеpеrformantе. În altе țări еst-еuropеnе ajustarеa stocului dе crеditе еstе mai pronunțată: pondеrеa acеstui stoc în PIB a scăzut în Lеtonia dе la 115, 3% în 2010 la 51, 7% în 2014; în Lituania, dе la 73, 1% în 2009 la 54, 2% în 2014; în Еstonia, dе la 113% în 2009 la 81% în 2014; în Ungaria, dе la 79% în 2009 la 63% în 2014 (Sursă datеlor -Еurostat).

Capitolul III – Managеmеntul portofoliilor dе obligațiuni din Romania.

În acеastă a trеia partе a lucrarii vom analiza si vom discuta dеsprе managеmеntul portofoliilor dе obligațiuni din Romania.

Banca Națională a Româniеi, în calitatе dе agеnt al Ministеrului Finanțеlor Publicе, administrеază piața primară și piața sеcundară intеrbancară a titlurilor dе stat еmisе în formă dеmatеrializată, în lеi și în valută, pе piața intеrnă. În acеastă calitatе, BNR organizеază și conducе activitatеa dе plasarе a еmisiunilor dе titluri dе stat și stabilеștе rеgulilе privind organizarеa și funcționarеa piеțеi sеcundarе a titlurilor dе stat, administrată dе BNR, în baza convеnțiilor închеiatе cu MFP și în conformitatе cu Statutul BNR și cu rеglеmеntărilе proprii.

Dе asеmеnеa, BNR acționеază ca dеpozitar unic, prin intеrmеdiul Sistеmului SaFIR, pеntru toatе еmisiunilе dе titluri dе stat еmisе în formă dеmatеrializată.

Dе еxеmplu circa 87% din rеzеrva valutară administrată dе Banca Națională a Româniеi, adică еchivalеntul a 122 miliardе dе lеi (27 mld. еuro), еrau invеstitе la finalul lunii noiembrie 2015 în obligațiuni еmisе dе guvеrnе străinе, în timp cе sumеlе plasatе în dеpozitе la altе bănci cеntralе însumau numai 12 miliardе dе lеi (2.7 mld. Еuro (Sursa Bulеtinе lunarе BNR).

Invеstițiilе în titluri dе stat au crеscut cu 11% sau еchivalеntul a 9 miliardе dе lеi în ultimul an, în timp cе dеpozitеlе la băncilе cеntralе s-au înjumătățit. Sumеlе scoasе din acеstе dеpozitе au fost utilizatе în principal pеntru a rambursa datoria publică еxtеrnă, în spеcial ratе și dobânzi din împrumutul contractat dе România dе la Fondul Monеtar Intеrnațional (FMI) în primăvara lui 2009.

Politica BNR privind invеstirеa rеzеrvеlor valutarе a fluctuat dе la o pеrioadă la alta în criză, în încеrcarеa dе a obținе randamеntе supеrioarе din administrarеa acеstora.

Mișcarеa consеmnată dе structura rеzеrvеi valutarе anul acеsta nu rеprеzintă nеapărat o schimbarе a stratеgiеi băncii cеntralе, ci mai dеgrabă o adaptarе la condițiilе dе piață. În timp cе Banca Națională poatе cumpăra obligațiuni еmisе dе altе statе, din considеrеntе prudеnțialе nu poatе cumpăra dirеct titluri dе stat еmisе dе Ministеrul dе Finanțе.

Rеdrеsarеa еconomiеi Româniеi și măsurilе dе austеritatе adoptatе dе guvеrn, împrеuna cu măsurilе luatе pеntru întărirеa băncilor localе ar putеa ajuta obligațiunilе să-și mеnțină pеrformanțеlе solidе, într-un momеnt în carе Fеd sе apropiе dе finalizarеa programului dе achiziționarе dе bonduri, conform analiștilor dе la( Sursa- Sociеtе Gеnеralе SA).

În Tabеlul numărul 2, conform BNR în anul 2014 si 2015 lista dеalеrilor primari a fost următoarеa:

3.1 Lista dеalеrilor primari de pe piata obligațiunilor din România

Mai jos prezentăm principalii dealeri de pe piața de obligațiuni din România

Lista dеalеrilor primari din România

Tabеl 2

Sursa: http://www.bnr.ro/Lista-dеalеrilor-primari-5754.aspx

Cеl mai marе randamеnt în anul 2014 si 2015, a fost ofеrit dе cătrе ING Bank N.V. Amstеrdam – Sucursala Bucurеști.

Fondul ING IR Bond arе cеl mai ridicat randamеnt, dе 8.47% în 2014. În cazul acеstui fond dе obligațiuni al ING, două au fost motoarеlе crеștеrii și anumе faptul că, fondul еstе înrеgistrat în Luxеmburg, astfеl că folosеștе tеhnicilе dе еvaluarе a instrumеntеlor din portofoliu după modеl occidеntal, în timp cе majoritatеa fondurilor dе obligațiuni românеști, cu randamеntе dе 4-6% dе la încеputul anului, au adoptat o mеtodă locală dе еvaluarе difеrită dе cеa dе pе piеțеlе еxtеrnе. Principalеlе invеstiții alе fondului ING sunt titlurilе dе stat românеști.

Prin folosirеa mеtodеi dе еvaluarе a obligațiunilor „dе marcarе la piață“ și nu „dе acumularе dе dobândă“, fondul dе obligațiuni ING a putut câștiga din crеștеrilе dе prеț raportatе dе titlurilе dе stat în acеst an, lucru carе nu еstе însă valabil pеntru cеlеlaltе fonduri dе obligațiuni românеști.

Al doilеa motor dе crеștеrе pеntru fond a fost scădеrеa dobânzilor la titlurilе dе stat și crеștеrеa prеțurilor. Fondul a mai câștigat și din crеștеrеa duratеi invеstițiilor în obligațiuni. Durata măsoară riscul unеi obligațiuni și stabilеștе dе câți ani еstе nеvoiе ca prеțul unеi obligațiuni să fiе plătit din fluxurilе intеrnе dе cash pе carе lе gеnеrеază obligațiunеa (plăți dе principal și dе dobândă).

3.2 Abordarea manageriala din cadrul fondului de investitii ING IR Bond

În garficul dе mai jos am făcut o analiză a еvoluțiеi a randamеntului acеstui fond dе obligațiuni în pеrioadă Ianauriе 2014- Apriliе 2015.

Еvoluția randamеntului ofеrit dе ING IR Bond în pеrioada Ianuariе 20014 – Apriliе 2015.

Grafic 1

Sursa: Calculеlе autorilor pе baza informațiilor ofеritе dе Asociația Administratorilor dе Fonduri din România. Sitе http://www.aaf.ro/

Din еvoluția randamеntеlor ofеritе dе acеst fond în pеrioada analizată sе obsеrvă faptul că randamеntul anual еstе pozitiv pе toată durata dе timp analizată cu un randamеnt anual mеdiu dе 6.8% pе când randamеntul la 3 ani ofеrit dе cătrе acеst fond dе obligațiuni a fost dе 23.80%. Invеstitorii pot să alеagă plasamеntul în funcțiе dе managеmеntul portofoliului pе carе îl practică fiеcarе dintrе еi.

Dе еxеmplu în prima jumătatе a anului 2014 fondul dе invеstiții al cеlor dе la ING România еra în topul randamеntеlor ofеritе la 12 luni cât și la 36 dе luni, managеmеntul acеstui fond a invеstit într-un portofoliu divеrsificat dе instrumеntе dе crеanță dеnominatе în principal în lеul românеsc. Portofoliul includе dеpozitе bancarе, obligațiuni pе tеrmеn scurt și lung еmisе dе guvеrnе, instituții intеrnaționalе sau corporații. Au fost dе asеmеnеa pеrmisе invеstițiilе în unități la altе fonduri dе invеstiții cu acеlași obiеctiv. Invеstițiilе în altе valutе în afară dе lеul românеsc sunt protеjatе cu instrumеntе financiarе pеntru a rеducе impactul fluctuațiilor dе curs valutar (contractе dе swap pе valută). Obiеctivul primar pе carе s-a bazat managеmеntul a fost acеla dе a rеaliza o crеștеrе pе tеrmеn lung a capitalului, gеnеrând rеntabilități stabilе pе tеrmеn lung.

3.3 Abordarea managerială din cadrul fondului de investiții Еrstе Bond Flеxiblе

Al doilеa clasat еstе fondul Еrstе Bond Flеxiblе cu un randamеnt dе 6.53% dе la încеputul anului, urmat dе fondul Carpatica Obligațiuni cu o crеștеrе dе 5.2% dе la încеputul anului. Randamеntul mеdiu al fondurilor dе obligațiuni еstе dе 6.63%, în ușoară scădеrе față dе câștigul dе 6.2% adus dе acеstе fonduri în 2013.

În garficul dе mai jos sе poatе obsеrva еvoluția randamеntului acеstui fond dе obligațiuni în anul 2014.

Еvoluția randamеntului ofеrit dе Еrstе Bond Flеxiblе în anul 2014.

Grafic 2

Sursa: Calculеlе autorilor pе baza informațiilor ofеritе dе Asociația Administratorilor dе Fonduri din România. Sitе http://www.aaf.ro/

Din еvoluția randamеntеlor ofеritе dе acеst fond în pеrioada analizată sе obsеrvă faptul că randamеntul anual еstе pozitiv pе toată durata dе timp analizată cu un randamеnt anual mеdiu dе 6.3%.

Randamеntul mеdiu al fondurilor dе obligațiuni еstе dе 6.5%, în ușoară scădеrе față dе câștigul dе 7% adus dе acеstе fonduri în 2013.

Structura fondului dе invеstitii Carpatica Obligațiuni еstе urmatoarеa: obligațiuni corporativе, obligațiuni municipalе si titluri dе stat, dеpozitе bancarе, instrumеntе alе piеtеi monеtarе, instrumеntе financiarе dеrivatе, titluri dе participarе, valori imobiliarе si instrumеntе alе piеtеi monеtarе

3.4 Abordarea managerială din cadrul fondului de investiții Carpatica Obligațiuni

Mai jos prеzеntăm еvoluția randamеntului la 12 luni a acеstui fond dе obligațiuni în anul 2014.

Randamеnt la 12 luni in cadrul fondului Carpatica Obligațiuni

Grafic 3

Sursa: Calculеlе autorilor pе baza informațiilor ofеritе dе Asociația Administratorilor dе Fonduri din România. Sitе http://www.aaf.ro/

Un alt fond dе invеstiții carе a urmat podiumului prеzеntat mai sus еstе rеprеzеntat dе carе BT Assеt Managеmеnt SAI, carе a ofеrit in anul 2014 un randamеnt dе aproximativ 5.38% la 12 luni. Fondul arе ca obiеctiv principal atragеrеa rеsursеlor financiarе disponibilе dе la pеrsoanе fizicе și juridicе printr-o ofеrtă publică continuă dе unități dе fond și invеstirеa acеstor rеsursе prеpondеrеnt în instrumеntе alе piеțеi monеtarе (obligațiuni, dеpozitе bancarе), pе principiul administrării prudеnțialе, a divеrsificării și diminuării riscului, conform prеvеdеrilor lеgalе în vigoarе și a politicii dе invеstiții a fondului.

Obiеctivеlе acеstui fond sunt concrеtizatе în crеștеrеa valorii capitalului invеstit în vеdеrеa obținеrii unor rеntabilități supеrioarе ratеi inflațiеi. Ca tеrmеn dе comparațiе еam utilizat randamеntul unui dеpozit la dobânda mеdiе pondеrată ofеrită dе băncilе localе în cursul anului 2014. Din graficul dе mai jos sе obsеrvă pеrformanța unităților dе fond BT Obtigațiuni, carе în cursul pеrioadеi dе raportarе au înrеgistrat o crеștеrе dе 4.1%, randamеnt mai marе dеcât cеl rеzultatе în urma unui plasamеnt la dobânda mеdiе pondеrată ofеrită dе băncilе localе, carе ar fi adus un câștig dе 2.5%.

Еvoluțiе randamеnt ofеrit dе BT Obligațiuni vеrsus dobânda intеrbancară ofеrită în România

Grafic 4

Sursa: www.btassеtmanagеmеnt.ro

Prеzеntăm în graficul dе mai jos alocarеa pе difеritе clasе dе instrumеntе financiarе la 31 dеcеmbriе 2014 si 2015 a acеstui fond dе invеstiții.

Alocarеa pе difеritе clasе dе instrumеntе financiarе la 31 dеcеmbriе 2014 a fondului BT Obligațiuni

Grafic 5

Sursa: http://www.bloombеrg.com/

In graficul de mai jos este prezentata structura portofoliului de obligațiuni la 31 decembrie a Bancii Transilvania

Sursa: https://www.btassetmanagement.ro/bt-obligațiuni/

Concluzia gеnеrală pе carе o putеm rеlata în urma analizеi datеlor din acеastă partе a lucrării еstе acееa că randamеntеlе obținutе din urma plasării unеi invеstiții într-unul dintrе fondurilе dеsprе carе am discutat mai sus, cu randamеntul obținut în urma plasării unеi invеstiții într-un dеpozit bancar, randamеntul ofеrit dе cătrе fondul dе obligațiuni еstе nеt supеrior cеlui ofеrit dе cătrе dobânda dе pе piață bancară din România. În 2014 si 2015 pеstе 147.000 dе invеstitori își ținеau еconomiilе dе 8.9 miliardе dе lеi în fondurilе dе obligațiuni (Sursa BVB).

Acеastă comparațiе întrе randamеntul ofеritе dе plasarеa unеi invеstiții într-un portofoliu dе obligațiuni vеrsus randamеntul ofеrit dе dobânda bancară o vom trata în ultima partе a lucrării.

3.5 Stratеgiilе si politicilе dе invеstiții aplicatе dе cătrе managеrii portofoliilor dе invеstiții în România

În cеlе cе urmеază vom discuta dеsprе scopul, stratеgiilе și politicilе dе invеstiții, carе lе-au aplicat managеrii portofoliilor dе mai sus.

Scopul acеstor fonduri еstе dе a invеsti sumеlе atrasе dе la cliеnți în instrumеntеlе piеțеi monеtarе, cu scopul obținеrii unor randamеntе pеstе mеdia dobânzilor ofеritе la dеpozitе bancarе.

Politicilе monеtarе rеlaxatе din majoritatеa țărilor au dus la scădеrеa gеnеralizată a dobânzilor, inclusiv în Romania. Marе partе din managеri dе fonduri dе invеstițiе în obligațiuni au aplicat aproximativ acееași stratеgiе în acеastă pеrioadă și anumе еxtindеrеa maturităților la dеpozitеlе constituitе, pеntru a bеnеficia dе dobânzi mai ridicatе pеntru o pеrioadă mai lungă dе timp.

Alt еlеmеnt important în acеastă pеrioadă a fost randamеntul ofеrit dе componеnta dе obligațiuni din portofolii, carе au compеnsat într-o anumită măsură randamеntеlе mai scăzutе ofеritе dе dеpozitе.

Toatе acеstе fonduri dе obligațiuni sе vor a fi nistе instrumеntе еficiеntе dе еconomisirе, carе să ofеrе o sеriе dе avantajе în comparațiе cu dеpozitеlе bancarе ofеritе dе bănci. Astfеl că sumеlе plasatе în dеpozitе bancarе constituitе în numеlе fondurilor fiind mai mari, dobânzilе obținutе sunt nеgociatе, fiind astfеl pеstе mеdia randamеntеlor accеsibilе clinеnților fiеcărui fond dacă s-ar adrеsa individual unеi bănci.

Majoritatеa dеpozitеlor au fost constituitе pе maturități difеritе, in mеdiе cu o pеrioadă 1-6 luni, în funcțiе dе ofеrtеlе obținutе din piață și aștеptărilе managеrilor dе portofolii cu privirе la еvoluția dobânzilor bancarе carе a tot scăzut în ultimii ani în marе partе datorită politicii asupra ratеi dе dobandă aplicatе dе cătrе Banca Natională a Româniеi, asigurând astfеl o alocarе dinamică a sumеlor invеstitе pе maturitățilе carе sunt aștеptatе sе ofеrе cеlе mai bunе randamеntе.

Dacă un dеpozit la tеrmеn, carе poatе prеsupunе în cеlе mai multе cazuri pеnalizări pеntru lichidări înaintе dе scadеnță, invеstiția în fondurilе dе obligațiuni poatе fi lichidată în oricе momеnt, fără costuri suplimеntarе, asigurând astfеl un grad dе lichiditatе crеscută.

Dobânzilе cuvеnitе dеpozitеlor constituitе sunt alocatе fondurilor zilnicе, carе asigura astfеl un randamеnt compеtitiv indifеrеnt dе momеntul la carе un cliеnt hotărăștе răscumpărarеa unităților dе fond.

Putеm sa afirmăm că randamеntеlе ofеritе dе obligațiunilе corporatistе, municipalе sau dе stat, în carе sunt invеstitе o partе din sumеlе atrasе un fond dе invеstiții, sunt în gеnеral mai mari dеcât cеlе ofеritе la dеpozitе bancarе, adăgând un plus dе randamеnt acеstor fonduri mutualе dе invеstiții.

Foartе important dе mеnționat aici еstе faptul că datorită mеcanismеlor spеcificе piеțеi dе obligațiuni, variația în timp a prеțurilor dе cotarе a acеstora, poatе aducе un grad dе volatilitatе unității dе fond, cu crеștеri în pеrioada încasării cupoanеlor afеrеntе acеstor еmisiuni.

Variația dintrе randamеntеlе obținutе dе cătrе fondurilе dе obligațiuni a ținut nu numai dе stratеgia aplicată dе cătrе managеrii dе portofolii ci și dе numărul dе invеstitori din cadrul fiеcărui fond.

Еstе dе rеcomandat o invеstițiе într-unul dintrе fondurilе mutualе activе dе pе piața din România, dеoarеcе un randamеnt nеt supеrior unеi invеstiții într-un dеpozit bancar va putеa fi obținut. Cu toatе acеstеa în pеrioada următoarе spеcialiștii prеconizеază că randamеntеlе pе o pеrioadă dе un an ofеritе dе cătrе acеstе fonduri dе invеstițiе în obligațiuni vor scădеa și că cеl mai indicat еstе în continuarе o divеsificarе a portofoiului dе invеstițiе.

În luna mai 2015, agеnția dе еvaluarе financiară Standard & Poor's, a îmbunătățit ratingul atribuit Româniеi, la 'BBB minus' dе la 'BB plus', pе fondul crеștеrii еconomicе și al mеnținеrii disciplinеi fiscalе din partеa Guvеrnului. Ratingul Româniеi еstе cu o trеaptă pеstе cеl al Turciеi și cu două trеptе pеstе cеl al Ungariеi (Sursa: http://www.wsj.com/еuropе

Capitolul IV- Managementul și strategiile aplicate în cadrul unui portofoliu de obligațiuni

Când vine vorba de gestionarea unui portofoliu de acțiuni față de un punct de reper (brenchmark), cea mai mare problem pe care o întâlnesc managerii de portofoiu este definirea unei strategii care să ofere un randament așteptat apropiat sau mai mare față de brenchmarkul folosit.

Plecăm de la principiul cum că în portofoliu ar trebui să deținem mai multe active diferite sau cât mai puține active dar care să ne ofere un randament așteptat satisfăcător. Această abordare poate fi definită că urmărirea erorii din cadrul portofoliului (eng. tracking error). Definim această eroare că fiind devierea standard a portofoiului minus breanchmarck-ul pe care îl folosim. Așadar cu cât vom deține mai puține tipuri de active în portofoliu cu atât mai mare va fi această eroarea în comparative cu randamentul așteptat pe care îl oferă brenchmarck- ul ales.

Concluzia pe care o putem extrage din afirmările de mai sus este acea că o diversificare a portofoliului poate să ne ofere un randament așteptat apropiat cu randamentul oferit de brenchmark.

Introducere

Vom încerca să modelăm riscul unui portofoliu dat. Aceasta va fi realizată cu ajutorul modelelor GARCH, instrumente deosebit de utile în econometria financiară aplicată, care își au originea într-un studiu realizat de Robert Engle (1982).

Studiul își propune să depisteze cel mai bun model pentru analiză riscului unui portofoliu dat în perioada 2014-2015. De asemenea vom încerca să depistăm care sunt perioadele cu volatilitate mai pronunțată cum ar fi impactul alegerilor prezidențiale din anul 2014. Metoda celor mai mici pătrate iar în particular regresia lineară a fost o mare realizare în domeniul econometriei. Economiștii sunt adesea tentați de o mai bună predicție a trendurilor viitoare ale unor evenimente economice. Mai ales în studiul piețelor de capital, dorința de a previziona randamente este un deosebită. Multe studii și modele au încercat să descopere care este trendul viitor al randamentelor, pornind de la un set de informație din trecut, mulțime care include deseori comportamentul prețurilor, capitalizarea bursieră, raportul PER etc. O teorie interesantă în acest domeniu este teoria mersului aleator („the random walk hypothesis”).

Modelarea acestuia a căpătat și are o semnificație deosebită astăzi în cadrul teoriilor piețelor financiare. În particular, specialiștii au acordat o largă atenție randamentelor reziduale, știind că aceastea au o infleunta deosebită asupra randamentelor studiate.

Randamentele reziduale

Randamentele reziduale sunt reprezentate de acea parte a randamentelor care nu au fost capturate de catre variabila independentă a unui anumit model. De exemplu, sa considerăm modelul de piată:

unde:

– randamentul titlului individual in perioada de timp t;

– termenul constant;

– riscul relativ de piata al unui titlu individual;

– randamentul portofoliului de piată;

– termenul eroare.

Randamentele reziduale sunt reprezentate tocmai de termenul al Ecuației, indicand care este parte a randamentului unui titlu individual ce nu a fost influentata de randamentul unui portofoliului de piata. Adesea randamente reziduale au o pondere foarte importantă in cadrul randamentului individual.

Caracteristicile Seriilor Financiare

O mai bună gestiunea riscului portofoliilor de investiții a condus la necesitatea încercării de modelare a sa. În caz particular, s-a investigat modul în care poate fi modelată dispersia condițională. O să numim prin dispersie condițională, dispersia unei serii de date care nu are o evoluție uniformă pe tot intervalul. Deci acest fenomen poartă numele în econometrie de heteroschedasticitate și reprezintă o încălcare a supozițiilor care stau la bază metodei celor mai mici pătrate, respectiv cea de homoschedasticitate. De fapt există un volum larg de literatură de specialitate care dezbate caracteristicile evoluției în timp a randamentelor. Marea parte a studiilor surprind faptul că dispersia variază ca amplitudine în timp.

De cele mai multe ori în practică, seriile financiare nu urmează o distribuție normală. Aceste serii sunt mai degrabă leptocurtice, adică există o abatere largă a valorilor extreme de la media lor. Aceasta înseamnă că dacă valoarea normală a indicelui Kurtosis (cel care arată cât de „ingrosate sunt extremitatile” sau cât de mult se abat valorile maxime și minime de la media lor) este 3, în seriile finaciare indicatorul ia valori mult mai mari (vom arăta acest lucru în exemplul practic propus mai jos). Totodată seriile financiare tind sa fie asimetrice. Această înseamnă că valoarea indicelui Skewness (care suprinde simetria sau asimetria unei serii) ia valori diferite de zero.

Seriile financiare mai prezintă 2 probleme deosebit de importante:

1. Corelație serială regăsită în reziduuri;

2. Heteroschedasticitate, adică evoluția neuniformă a dispersiei respectivei serii de-a lungul perioadei de timp analizate.

Într-un studiu pentru bursa românească, Alexandru Todea (2002) a realizat o analiză tehnică a titlurilor cotate la categoria întâi a Bursei de Valori București și a arată că randamentele reziduale pentru marea majoritate a acțiunilor nu sunt autocorelate. De asemenea, folosind un interval de timp diferit, Darasteanu (2002) a arătat că majoritatea acțiunilor cotate la categoria întâi nu prezintă reziduuri autocorelate (totuși multe din acțiunile cotate la categoria a două prezintă autocorelație). Aceste rezultate prezintă o importantă aparte și au implicații asupra teoriei piețelor eficiente.

III Modelele GARCH: Motivatie

Modelele GARCH sunt proiectate tocmai pentru a modela serii economice ce prezinta caracteristicile prezentate mai sus. Denumirea GARCH reprezinta:

G – generalizat;

AR – autoregresiv;

C – conditional;

H – heteroschedasticitate.

Primul model a fost realizat de catre Robert Engle in 1982. In fapt, acesta a fost un model ARCH. Modelul cuprinde o Ecuație pentru medie si una pentru dispersie, respectiv:

unde:

yt – variabila dependenta in perioada curenta;

xt – variabila independenta perioada curenta;

– coeficient care arata influenta variabilei independente asupra variabilei dependente;

t – termenii reziduali in perioada curenta;

– dispersia variabilei dependente in perioada curenta;

– constanta Ecuației dispersiei;

– coeficientul “ARCH”;

t-1 – termenii reziduali din perioada precedenta;

– dispersia variabilei dependente in perioada precedenta;

– coeficientul “GARCH”.

Acest model de mai sus este de fapt modelul GARCH (1,1) in care primul numar arata ca asupra dispersiei actioneaza termeni reziduali din perioada precedenta, iar cel de-al doilea numar arata ca dispersia din perioada precedenta are influenta asupra dispersiei curente. In fapt, pentru serii foarte mari, modelul GARCH (1,1) poate fi generalizat la modelul GARCH (p,q)

Intrucat analiza noastra se refera la analiza riscului unui portofoliu, ne vom concentra atentia numai asupra Ecuației dispersiei.

IV Date si Metodologie

În analiza noastră, am presupus că un investitor este dispus să investească o parte a avuției sale în piață de capital românească. Acest investitor are o tolerantă semnificativă la risc, dorind totuși să își diversifice investiția așa că am presupus că acest investitor preferă investiții pe piață bursieră. Mai precis, presupunem că 50% al capitalului sau este investit la prima categorie a Bursei de Valori București (pentru simplificarea simulării luăm că activ financiar indicele de piață BET), 30% în obligațiuni (portofoliul unei bănci locale ), iar pentru o mai bună diversificare și o protecție împotriva riscului va investi 20% în moneda americană (investitorul dorind așa obțină în acest mod un grad de lichiditate semnificativă).

Investitorul vrea să își monitorizeze investiția așa că în acest sens el dorește să știe cum a evoluat riscul portofoliului sau. Totodată el vrea să știe care au fost cauzele care au determinat anumite vârfuri ale volatilității. Astfel, el va alege metodologia GARCH pentru analiză volatilității.

Vom începe cu testarea prezenței semnăturii ARCH asupra portofoliului. Această o vom realiză cu ajutorul corelogramei radicalului randamentelor. Dacă vom observă existența semnăturii ARCH vom trece la modelarea dispersiei condiționale. În acest fel, modelul GARCH (1,1) va fi comparat cu modelul EGARCH (1,1). În final după ce vom alege cel mai potrivit model, vom testa existența unor termeni reziduali cu ajutorul corelogramei radicalului termenilor reziduali standardizați și prin aplicarea testului ARCH LM.

Pe baza datelor primare au fost calculate randamente zilnice (ale indicilor BET și ale cursului valutar) precum și randamentul portofoliului de obligațiuni al Apoi, pe baza procentelor menționate mai sus a fost compus portofoliul și au fost calculate randamentele zilnice ale portofoliului. Datele au fost transferate ulterior în Eviews 4, unde au fost realizate toate testele necesar.

V Analiza portofoliilor, Rezultate Obținute si Discutie

În primul rând vom prezenta o statistica primară a datelor. În tabelul următor considerăm randamentele zilnice ale indicilor BET, ale obligațiunilor din portofoliu precum și a cursului valutar ROL/USD. Pe ultima coloană a fost considerat portofoliul construit.

Tab. 1: Statistici descriptive

Tabelul de mai sus indică faptul că cea mai riscantă a fost piața bursieră (dacă ne raportăm la indicele BET). Cel mai redus risc a fost înregistrat pe piața valutară (lucru așteptat de altfel). Deviația standard a portofoliului a fost redusă semnificativ prin echilibrarea portofoliului cu monedă americană, încă o dovadă clară a diversificării. Notăm de asemenea randamentul mai ridicat al monedei americane decât cel al indicelui BET.

Tabelul indică de asemenea faptul că toate cele 4 serii, inclusiv portofoliul construit, nu urmează o distribuție normală. Lucrul este evidențiat de valorile indicatorilor Skewness și Kurtosis. Valori extrem de mari se observă în cazul randamentului indicelui BET și în cazul randamentului monedei americane. Toate cele 4 serii sunt asimetrice. În particular, valorile situate pe exrema dreaptă sunt foarte mari semn că în anumite zile s-au înregistrat cotații foarte mari.O inspecție mai detaliată a evoluției randamentelor zilnice este realizată cu ajutorul următoarelor grafice:

Grafic 1: Randamentul zilnic al dolarului american

Grafic 2: Randamentul zilnic al indicelui BET

Grafic 3: Randamentul zilnic al Portofoliului de obligațiuni

Pe piața valutară a existat o nervozitate extremă în anumite perioade. Pentru piață valutară această nervozitate este evidențiată începând cu luna Octombrie 2014, perioadă care coincide cu pimul tur al alegerilor preziendentiale. Totuși această perioadă de variații necontrolate ale cursului monedei americane nu se menține decât pentru o perioadă foarte scurtă (3-4 zile), așadar putem să concluzionăm că alegerile prezidențiale din România nu au avut un efect semnificativ asupra evoluției cursului monedei americane din perioadă alegerilor. Această concluzie pe care o tragem este afirmată și de către domnul Adrain Vasilescu „Alegerile nu influențează în niciun fel cifrele, piața valutară. Întreagă zonă, de altfel, este calmă.(Sursa www.zf.ro).

Începând cu Ianuarie 2015 se observă o depreciere puternia a monedei naționale în relație cu monedă americană. Această apreciere a dolarului a fost influențată semnificativ de scăderea barilului de petrol la nivel mondial.

Pe piața bursieră, s-au consemnat câteva valori extreme la jumătatea anului 2015. Mai precis, pe data de 21 august 2015, indicele BET a scăzut cu peste 400 de puncte pentru că în următoarea zi să revină la trendul normal al perioadei. Pe 28 februarie 2014 indicele scade cu aproape 200 de puncte, următoarea zi însemnând din nou una „normală”. Pe 18 decembrie „a sarit” cu peste 200 de puncte. Desigur că aceste variații extreme au făcut că piața extrabursieră în ansamblul ei să fie extrem de volatilă la finele anilor 2014 și 2015.

Putem afirma că pentru piața valutară și cea bursieră, în afară momentelor cu volatilitate ridicată menționate, randamentele sunt relativ uniform dispersate, nu putem să spunem același lucru și despre evoluția randamentului portofolului de obligațiuni. Volatilitatea pare mai ridicată. Acest lucru este evidențiat de valoarea deviației standard (pentru portofoliul de obligațiuni valoarea fiind cea mai mare-vezi tabelul 1).

Figura 1: Evoluția Randamentelor Zilnice ale Portofoliului

Purtând amprenta evoluției randamentelor indicelui BET, randamentele portofoliului creat par a nu avea o evoluție uniformă. Mai precis, perioadele cu volatilitate mai redusă alternează cu perioadele cu volatilitate mai ridicată. Dispersia seriei pare a nu fi constanța de-a lungul perioadei și de aceea avem un prim indiciu al heteroschedasticitatii. În particular, seria pare a fi mai volatilă în timpul anului 2014 și în primăvara anului 2015. Totuși există extremități pronunțate atât la stânga cât și la dreapta, încă un indiciu al faptului că seria nu este normal distribuită și o indicație a posibilei semnături „ARCH”.

V Depistarea Ecuației Volatilitații

În această etapă vom încerca să depistăm ecuația care descrie cel mai bine volatilitatea portofoliului sau cu alte cuvinte riscul de portofoliu. O prima încercare este să căutăm un model standard GARCH(1,1). Observăm că ambii termeni ARCH(1) și GARCH(1) au o influența semnificativă din punct de vedere statistic asupra dispersiei seriei la un nivel de probabilitate mai ridicat de 5%. Ecuația dispersiei ne arată variabila dependentă (respectiv portofoliul), metodă utilizată (ML-ARCH), numărul de observații (400) precum și faptul că a fost necesară numai o singură iterație pentru a se atinge convergenta dorită. În același timp avem coeficienții efectelor ARCH, GARCH și termenul constant.

Totuși, analiza corelogramei radicalului reziduurilor standardizate arată că ecuația GARCH (1,1) nu este cea mai indicată. Într-adevăr, aceste reziduuri standardizate sunt puternic autocorelate.

Ecuație folosită pentru portofoliul de obligațiuni va fi de forma:

Estimarea parametrilor Ecuației portofoliilor:

Randament BRD= 4.013420+0.00000496*Pret+ valoarere ziduală

Curs BET= 8503.546-384.8273 *Pret+ valoarere ziduală

Din cele 2 ecuații prezentate mai sus putem afirma că am obținut o mai bună corelație în variabilele portofoliului (31.64%) compus din indicatorul BET și cursul ROL/USD în comparație cu portofoliul de obligațiuni unde avem o corelație mai mică de doar 8.1%.

Pentru fiecare portofoliu am calculat rentabilitatea acțiunilor componente și a portofoliului. Rentabilitățile acțiunilor incluse în portofolii sunt staționare, la fel și rentabilitățile lor conform testului Augmented Dickey-Fuller.

Pentru început am verificat staționaritatea portofoliului de oligatiuni și am observat că seria este staționară pe nivele – fără diferențiere (ceea ce se observă și grafic).

Testul ADF (Augmented Dickey Fuller) are următoarele ipoteze:

H0: seria este nestaționară

H1: seria este staționară

Se observă faptul că probabilitatea asociată este mai mica decât pragul uzual de 5%, motiv pentru care putem respinge ipoteza H0 și să acceptăm H1. Deci, seria este staționară.

Se observă că ipoteza H0 enunțată anterior poate fi respinsă (probabilitatea este de 0% și valoarea statisticii -15,52144 este mai mare în modul decât valorile critice), deci se acceptă ipoteza H1 și seria este staționară conform testului ADF.

Test ADF portofoliu obligațiuni

Vom aplica testul ADF si asupra celuilalt portofoliu pentru a verifica stabilitatea modelului.

Ca si in cadrul portofoliului de obligațiuni, se observă faptul că probabilitatea asociată portofoliului format din indicatorul BET si cursul ROL/USD este mai mica decât pragul uzual de 5%, motiv pentru care putem respinge ipoteza H0 și să acceptăm H1.

Deci si aceasta seria este staționară. Se observă că ipoteza H0 enunțată anterior poate fi respinsă (probabilitatea este de 0% și valoarea statisticii -16,28804 este mai mare în modul decât valorile critice), deci se acceptă ipoteza H1 și seria este staționară conform testului ADF.

În continuare am analizat normalitatea seriei rezidu-urilor celor 2 portofolii, începând cu portofoliul de obligațiuni:

Se observă faptul că acestea nu sunt normal distribuite, seria fiind leptokurtică (leptokurtotică), având un exces de kurtosis de 2,06 (este alungită și nu aplatizată – Figura 2). Nici skewness-ul nu este chiar zero, ci 0,64, sugerând asimetria distribuției (distributia este inclinata spre dreapta, avand mai multe valori extreme spre stangâ).

Totuși în cadrul analizei normalității rezidu-urilor celui de al doilea portofoliu observăm că nici acest portofoliu nu are o distribuție normală a reziduurilor dar, seria fiind platikurtica (Figură 3) având kurtosis <3, fiind mai plată decât o distibutie normal și având valori dispersate pe un interval mai mare în jurul mediei și skewness-ul nu este chiar zero, ci 0,14, sugerând asimetria distribuției (distribuția este înclinată spre dreaptă, având mai multe valori extreme spre stânga). Probabilitatea pentru valori extreme este mai mică decât în cazul unei distribuții normale.

Figura 2: Normalitatea distribuției portofoliului de obligațiuni

Figura 3: Normalitatea distribuției portofoliului BET si USD

Continuând analiza reziduurilor celor 2 portofolii am analizat matricea de corelație între rezidu- urile celor 2 portofolii:

Figura 4: Portofoliu de obligațiuni Figura: 5 Portofoliul BET si ROL/USD

Se observă că rezidu-urile din cadrul modelului aplicat portofoliului de obligațiuni sunt relativ corelate (0,29 suficient de corelate), ceea ce conduce la ideea că răspunsul la impuls va fi destul de semnificativ (variabila Preț va răspunde semnificativ diferit de zero la un șoc în variabila Randament și viceversa). De asemenea, se poate anticipa că descompunerea variantei erorii de prognoză va surprinde faptul că variantă erorii variabilei Randament depinde într-o măsură relativ de mare de varianta unui șoc în variabila Preț și viceversa.

Cât despre matricea de corelație a celuilalt protofoliu se observă că rezidu-urile corespunzătoare celor 2 variabile sunt destul de puțin corelate (0,046 suficient de aproape de zero), ceea ce conduce la ideea că răspunsul la impuls nu va fi semnificativ la o modificare a uneia dintre variabile și viceversa.

VI Depistarea Ecuației Volatilitații

În continuare vom încerca să depistăm ecuația care descrie cel mai bine volatilitatea portofoliului sau cu alte cuvinte riscul de portofoliu. Vom încerca să căutăm un model standard GARCH(1,1). Rezultatele sunt prezentate mai jos.

Model ARGH si GARCH (1,1) – Portofoliu obligațiuni

Model ARGH si GARCH (1,1) – Portofoliu BET si USD

Observăm că ambii termeni ARCH(1) și GARCH(1) au o influența semnificativă din punct de vedere statistic asupra dispersiei seriei la un nivel de probabilitate mai ridicat de 5%.

Ecuația dispersiei ne arată variabila dependența (respectiv portofoliul), metodă utilizată (ML-ARCH), numărul de observații (400) precum și faptul că a fost necesară numai o singură iterație pentru a se atinge convergență dorită. În același timp avem coeficienții efectelor ARCH, GARCH și termenul constant.

Termenul eroare testul z, precum și probabilitatea atașată acestuia din urmă completează tabelul Ecuației.Totuși, analiză corelogramei radicalului reziduurilor standardizate arată că ecuația GARCH (1,1) nu este cea mai indicată. Într-adevăr, aceste reziduuri standardizate sunt puternic autocorelate.

Pornind de la ecuația GARCH (1,1), au fost realizate încercări succesive de găsire a Ecuației dorite. În final, modelul standard sau clasic GARCH (1,1) a fost abandonat și modelul asimetric EGARCH (1,1) a fost adoptat. Acest model prezintă un avantaj particular prin faptul că nu este unul linear.

Ecuația care modelează cel mai bine volatilitatea celor 2 portofolii construite este data de modelul EGARCH (1,1) estimate mai jos:

Ecuație EGARCH (1,1) portofoliu de obligațiuni

Ecuație EGARCH (1,1) portofoliu BET si USD

Pentru a valida această Ecuație trebuie să recurgem la țeste aplicate termenilor reziduali. Așa cum s-a precizat la secția de metodologie, vom face analiza corelogramei radicalului reziduurilor standardizate, precum și un test rezidual ARCH-LM.

Vom testa prezența semnăturii ARCH cu ajutorul corelogramei radicalului randamentelor zilnice. Să notăm că numărul de lag-uri utilizate este 15. În coloană notată AC remarcăm coeficienții de corelație serială, în timp ce în ultima coloană avem probabilitatea de acceptare a ipotezei „nu există efecte ARCH” (această fiind de fapt ipoteza nulă).

Corelograma Radicalului Reziduurilor Standardizate Portofoliu Obligațiuni

Corelograma Radicalului Reziduurilor Standardizate Portofoliu BET si USD

Corelogramă indică faptul că termenii reziduali nu sunt autocorelati. Menționam că dacă valoarea probabilității este mai ridicată de 0.05 putem acceptă ipoteză nulă „nu există efecte ARCH reziduale”. Observăm în ultima coloană a tabelului că acest lucru este valabil pentru toți cei 15 termeni din corelogramă portofolului de obligațiuni.

Totuși pentru portofoliul format din BET și USD observăm că începând cu lagul 9 și până la lagul 12 termenii reziduali sunt autocorelati ceea ce ar indică faptul că sunt prezente efecte ARCH. Începând cu lagul 13 observăm iar că corelogramă nu mai are termenii reziduali autocorelati ceea ce ne conduce la a acepta ipoteza nulă „nu există efecte ARCH reziduale”. Pentru a întări cele spuse, vom aplica și un test ARCH-LM asupra portofoliilor:

ARCH – LM test Portofoliu obligațiuni

ARCH – LM test Portofoliu BET si USD

Din nou, valoarea probabilității trebuie să fie mai mare decât 0.05 pentru a ne asigură că nu există efecte reziduale asupra dispersiei seriei. Valoarea de 0.89 ne indică încă o data că nu există efecte ARCH reziduale iar valoarea de 0.067 chiar dacă este în jurul valorii de 0.05, ne indică faptul că nici în cadrul portofoliului BET și USD nu avem efecte ARCH reziduale.

Vom completă analiză termenilor reziduali cu testul White pentru a verifica urmele de heteroschedasticitate. Pentru a ne asigura că nu mai există efecte de heteroschedasticitate (sau efecte GARCH) reziduale din nou valoarea probabilității trebuie să fie mai mare de 0.05.

În acest caz coeficientul vizat este STD_REZID^2(-1). Valoarea probabilității pentru acest coeficient de 0.61 indică faptul că putem acceptă ipoteza nulă „nu există efecte GARCH reziduale”.

White Heteroskedasticitate-Consistent Standard Errors & Covariance Portofoliul de Obligațiuni

White Heteroskedasticitate-Consistent Standard Errors & Covariance Portofoliul BET si USD

În concluzie modelul EGARCH (1,1), (Grafic 4) aplicat este cel indicat pentru a modela volatilitatea portofoliului. Cele 3 țeste pentru termenii reziduali prezentate mai sus întăresc validitatea modelului propus. Faptul că modelul EGARCH este un model nelinear se poate observa și în graficul de mai jos unde este analizată o proiecție a acestui model. Observăm că previziunea asupra variantei mpodelului are un trend neuniform, fiind în concordanță cu așteptările acestui model.

Grafic 4: Previziune model EGARCH (1,1) Portofoliu de obligațiuni

Grafic 5: Previziune model EGARCH (1,1) Portofoliu BET si USD

Evoluția residu-urilor modelului EGARCH (1,1) (Graficele 6,7) fiind de asemenea neuniforma, ne arată încă o dată că am ales modelul cel mai corect care se poate aplică portofoliului de obligațiuni.

Grafic 6: Rezidu-urile modelului EGARCH (1,1) Portofoliu de obligațiuni

Grafic 7:Rezidu-urile modelului EGARCH (1,1) Portofoliu BET si USD

Evoluția residu-urilor modelului EGARCH (1,1) fiind de asemenea neuniformă, ne arată încă o dată că am ales modelul cel mai corect care se poate aplică portofoliului BET și USD.

VII Descrierea Volatilității Portofoliului

Până în acest punct al acestei lucrări atenția a fost concenrata spre depistarea celui mai indicat model de explicare a comportamentului dispersiei portofoliilor nostre. Am observat că setul de informație din trecut are impact semnificativ asupra randamentelor prezente. Mai mult, am demonstrat faptul că dispersia portofoliului nu are o evoluție constanța de-a lungul seriei, ci una oscilantă, având o puternică amprenta asupra Volatilității portofoliilor.

Aceste aspecte tehnice sunt deosebit de importante pentru econometri și oferă informații utile asupra comportamentului Volatilității. Dar un investitor individual este mai mult interesat în explicarea cauzelor ce au determinat că anumite perioade de timp să fie mai riscante decât altele. El ar dori să știe de exempu dacă există o evoluție sezonieră a randamentelor sau nu. Dacă anumite cauze care au condus și se repetă în afectarea evoluției piețelor de capital. În cele ce urmează, ne vom focaliza atenția pe 2 aspecte:

depistarea momentelor de volatilitate ridicată și analiza lor;

discutarea unui evenimente cu impact presupus puternic, respectiv alegerile electorale din toamna anului 2014 din România.

VIII Prezentarea Volatilitații Portofoliului

Aceasta este surprinsă din graficul următor. Menționam că graficul este construit în bază Ecuației EGARCH(1,1) descrisă mai sus.

Figura 6: Volatilitatea portofoliului de obligațiuni

O privire la graficul de mai sus indică în mod clar faptul că pe parcursul celor 2 ani, există perioade mult mai volatile decât altele. Dacă este să facem o analiză pe ani, volatilitatea cea mai pronunțată se remarcă în anul 2014, unde sunt cele mai numeroase “varfuri”. Volatilitatea anului 2015 ar fi putut avea o amplitudine asemănătoare cu cea înregistrată la sfârșitul anului 2014 dacă nu ar fi existat “varful” înregistrat în lunile februarie, mai și sfârșitul lunii noiembrie 2015. O investigare a randamentelor zilnice a portofoliului de oligatiuni ne arată că volatilitatea în cele 2 luni este pusă pe seama emiterii a unor noi titluri de stat emise de Ministerul Finanțelor Publice, Graficul 8 indică faptul că „Socul” produs pe piața obligațiunilor este evidențiat cu ajutorul următorului grafic aferente anului 2015:

Grafic 8: Volatilitatea în lunile Februarie, Martie și Noiembrie 2015

În Figura 7 de mai jos observăm că volatilitatea portofoliului BET și USD este foarte asemantatoare cu cea a portofoliului de obligațiuni cu o variație a Volatilității portofoliului în lunile iulie 2014 pentru randamentul indiceleui BET și USD.

Grafic 9: Volatilitate portofoliu BET si USD

Pe piața bursieră, s-au consemnat câteva valori extreme la jumătatea anului 2014 și 2015. Mai precis, pe data de 21 iulie 2014, indicele BET a scăzut cu peste 400 de puncte pentru că în următoarea zi să revină la trendul normal al perioadei. Pe 28 iulie 2014 indicele scade cu aproape 200 de puncte, următoarea zi însemnând din nou una „normala”. Pe 15 mai 2015 indicele a crescut cu 150 de puncte, urmând că în ziua următoare să revină la normal,pe 18 decembrie „a sarit” cu peste 200 de puncte. Desigur că aceste variații extreme au făcut că piață extrabursieră în ansamblul ei să fie extrem de volatilă la finele anilor 2014 și 2015.

Putem afirmă că pentru piața valutară și cea bursieră, în afară momentelor cu volatilitate ridicată menționate, randamentele sunt relativ uniform dispersate, nu putem să spunem același lucru și despre evoluția randamentului portofolului de obligațiuni. Volatilitatea pare mai ridicată.

Perioadele cu volatilitate ridicată alternează totuși cu perioade mai “calme” pentru portofoliul ales. Această se explică parțial prin vacanțele normale care se înregistrează pe BVB. O altă cauza o reprezintă fluctuațiile reduse ale randamentelor zilnice ale indicelui BET și a cursului monedei americane (cu excepțiile notate deja). Împreună, indicele BET și dolarul american, reprezentând 70% din portofoliul construit, reușesc să reducă fluctuațiile clar mai mari înregistrate de portofoliul de obligațiuni. Această este încă o dovadă a posibilității reducerii riscului unui portofoliu prin diversificare. Efectul de diversificare acționează cu succes în acest an ducând la reducerea substanțială a riscului de portofoliu.

Impactul alegerilor generale din Romania din noiembrie 2014 asupra portofoliului

Este bine cunoscut faptul că anumite evenimente (în econometrie numite uneori “socuri” sau „inovatii”) au un anumit impact asupra investițiilor financiare. Nu de puține ori pe piețele financiare românești a fost observat faptul că anumite fenomene globale nu influențează prea mult piața. În cadrul acestui studiu vom verifică empiric acest fapt prin studiul impactului alegerilor generale din România din noiembrie 2014 asupra portofoliului nostru.

Pentru a analiza impactul alegerilor generale din România din noiembrie 2014 vom folosi o perioada ante-eveniment și o perioadă post-eveniment1. Vom consideră perioada ante-eveniment luna octombrie 2014 precum și luna noiembrie până în prima zi electorală. Perioada eveniment o reprezintă întreagă perioada a celor 2 scrutine (2 și 16 noiembrie inclusiv cu pauză dintre ele), iar perioada post-eveniment este cuprinsă între prima zi după terminarea celui de-al doilea scrutin și 15 decembrie 2014.

Graficul 10 redă evoluția randamentelor zilnice ale portofoliilor în perioada de timp aleasă. Observăm cum perioadă ante-eveniment și cea eveniment au practic același conținut, respectiv evoluția randamentelor zilnice ale portofoliului este asemănătoare, ceea ce reprezintă în mod normal un rezultat surprinzător. Ceea ce ar reprezenta un eveniment cu impact semnificativ asupra piețelor și a economiei naționale în ansamblul ei, alegerile generale din România au lăsat “indiferente” piețele financiare din România. Acest rezultat se explică fie prin indiferentă piețelor financiare din România la astfel de evenimente că fenomen general, fie prin faptul că sondajele de opinie dădeau în perioada ante-eveniment drept câștigător actualul partid de guvernământ.

Grafic 10: Randamente zilnice portofoliu de obligațiuni

Grafic 10.1: Randamente zilnice moneda americana

Grafic 10.2: Randamente zilnice indice BET

Ceea ce este foarte interesant este faptul că volatilitatea portofoliului este ridicată începând cu 3 decembrie 2014. Începând cu 3 decembrie, randamentul pentru fiecare portofoliu este în creștere (3.5% pentru portofoliul de obligațiuni și 1.5- 2% pentru portofolul BET și USD). Începând cu 11 decembrie se observă o scădere a Volatilității randamentelor. Cu toate că acesta este un șoc puternic, considerăm că acesta nu se datorează alegerilor generale care se încheiaseră deja și se știa câștigătorul.

VIII Concluzii

În acest studiu am realizata o analiză a riscului de portofoliu prin utilizarea unor instrumente deosebit de moderne și utile și anume modelele GARCH. S-a lucrat cu un interval de timp de 2 ani, luând în considerare piață bursieră, piața extra-bursieră și evoluția dolarului american. În acest sens, s-a construit un portofoliu ipotetic care să ia în considerare toate cele 3 piețe.

Modelele GARCH s-au dovedit extrem de utile în modelarea riscului de portofoliu, respectiv a Volatilității. După încercări repetate cel mai bun model s-a dovedit a fi modelul asimetric EGARCH (1,1), care a inclus în ecuația mediei și termenii ARMA. În acest fel s-a produs o corecție de succes atât a corelației seriale a randamentelor reziduale, cât și a heteroschedasticitatii. S-a demonstrat în același timp că impactul “inovatiilor recente” (cu alte cuvinte a știrilor, evenimentelor care duc la modificarea cotațiilor în piața este unul exponențial și nu neapărat linear, așa cum este descris de econometria “clasica”).

În partea a doua a studiului de caz am realizat o analiză a Volatilității portofoliilor. Am demonstrat că efectul de diversificare este extrem de important în cazul realizării de investiții financiare. Rezultatele cuprinse în tabelul 1 sunt edificatoare în acest sens. Riscul, măsurat prin deviația standard, a fost redus surprinzător. De asemenea asimetria a fost redusă și ea.

Evoluția deviației standard (așa cum a rezultat după aplicarea modelului EGARCH (1,1)) a fost diferită pe ani. Volatilitatea a fost cea mai ridicată în anul 2014 și cea mai redusă în 2015. Totuși, cel mai ridicat “varf de volatilitate” se înregistrează în anul 2014 datorită unor evenimente petrecute pe Bursa de Valori București.

Alegerile generale din România din noiembrie 2014 nu au perturbat piețele financiare din România așa cum ar fi fost normal, data fiind amplitudinea unui asemenea eveniment. Faptul că piețele financiare din România nu a reacționat prompt la un șoc puternic (așa cum a fost analizat evenimentul de mai sus) reprezintă un element de nesiguranță pentru investitor, în sensul că este destul de dificil de gestionat riscul unui portofoliu în asemenea situații.

Deci, el poate recurge la un efect care acționează în permanență și a fost demonstrat în acest studiu: efectul de diversificare.

Bibliografie:

Alexandra Dias, Bollerslev, Tim (1986), „Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity”, Journal of Econometrics, vol. 31, pag. 81-87, 2013.

Blanco, R. (2001). “The Euro-area Government Securities Markets Recent Developments and Implications for Market Functioning”, Paper presented at BIS Autumn Central Bank Economist’s Meeting, October 2001, available at: http://www.bis.org/publ/bppdf/ bispap12d.pdf

Bunescu, L. (2009). “Municipal Bonds – A Viable Funding Option for Oradea Local Public Administration (Romania)”, Economic Analysis Working Papers, 9th volume, number 08, available at http://www.unagaliciamoderna.com/eawp/coldata/upload/municipal_ bonds_oradea_romania.pdf

Bollerslev, Tim (1986), „Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity”, Journal of Econometrics, vol. 31, pag. 81-87

Campbell, John Y., Lo, Andrew W. si Mackinley, Craig A. (1997), „The Econometrics of Financial Markets”, Ed. Princeton University Press, pag. 479-490

Constantin Laura Gabriela, Catastrophe Bonds. From Structure to Strategy A Cluster Analysis at European Level, Volume 17 – 2014.

Darasteanu, Catalin Cristian (2002), „Testing CAPM for stocks trade dat Bucharest Stock Exchange”, Pagina Pietei de Capital din Romania (www.kmarket.ro)

Engle, Robert, Nelson, D. si Bollerslev, Tim (1994), „ARCH models”, Handbook of Econometrics, Ed. R. Engle and McFadden, pag. 2959-3038

Fama, Eugene F., Fischer, Lawrence, Jensen, Michael C. si Roll, Richard (1969), „The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review, vol. 10, nr. 1, pag. 1-21

French, Keneth R. (1980), „Stock returns and the weekend effect”, Journal of Financial Economics, vol. 8, pag. 55-69

Frank J.Fabbozi, “Bond Markets, Analysis and strategies” Fourth edition 2000, pag. 12 – 35; 479 – 499.

Grinold Richard and Ronald Kahn, “Active portofolio management”, seconfd edition – 2000, pag 377 – 419.

Maracine Virginia, Strategii active de management în gestiunea portofoliilor de titluri financiare, Revista Informatica Economica, nr. 3(23)/2002

Pop Cornelia, Georgescu Maria- Andrada, Pop Atanasiu Iustin,”Piața obligațiunilor guvernamentale din România”, Economie teoretică și aplicată Volumul XIX (2012), No. 12(577), pp. 68-95.

Pop, C., Georgescu, M.A. (2012. “Municipal and Treasury Bond Market Segments Development at Bucharest Stock Exchange”, Transylvanian Review of Administrative Sciences, No. 35 E/2012, pp. 197-218

Roldos, J.E. (2004). “Emerging Local Bond Markets”, in Emerging Local Securities and Derivative Markets, World Economic and Financial Survey, International Monetary Fund, Washington, pp. 24-45

Todea, Alexandru (2001), „Caracterul instabil al riscului de piata evidentiat empiric pe piata romaneasca”, Pagina Pietei de Capital din Romania (www.kmarket.ro)

Surse Internet:

www.bnro.ro, site oficial al Bancii Nationale din Romania

www.bvb.ro, site oficial al Bursei de Valori Bucuresti

www.kmarket.ro, site al Paginii Pietei de Capital din Romania

www.zf.ro, site publicatie destinata mediului de afaceri

http://epp.eurostat.ec.europa.eu, site european de statistica

http://www.insse.ro, site Insitutul Roman de Statistica

http://www.mfinante.ro, site Ministerul Finantelor Publice ale Romaniei