Managementul portofoliului investițional [600864]
Managementul portofoliului investițional
1 UNIVERSITATEA LIBERĂ INTERNAȚIONALĂ DIN MOLDOVA
FACULTATEA ȘTIINȚE ECONOMICE
CATEDRA „FINANȚE, BĂNCI ȘI CONTABILITATE”
MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI INVESTI ȚIONAL
Suport de curs
Autor: Speianu Viorica, lec. univ.
Chișinău, 201 6
Managementul portofoliului investițional
2 CUPRINS
TEMA 1. – ROLUL ȘI LOCUL INVESTIȚIILOR ÎN ECONOMIE ………………………….. ………..
1.1. Teorii ale investițiilor. Investițiile în viziunea clasicilor științei economice ………………………….. …
1.2. John Mainard Keynes – creatorul unei teorii originale cu privire la economii – investiții –
creștere economică ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. .
1.3. Principalele teorii referitoare la investițiile străine directe ………………………….. …………………………
TEMA 2. EFICIENȚA ECONOMICĂ A INVESTIȚIILOR ………………………….. …………………….
2.1. Conținutul categoriei eficiența economică a investițiilor ………………………….. …………………………..
2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienței economice ………………………….. ……………….
2.1.2. Conținutul complex și trăsăturile eficienței economice a investițiilor …………………………..
2.2. Efort și efecte în investiții: elemente și determinări ………………………….. ………………………….. ……..
2.3. Premise teoretico -metodologice ale evaluării eficienței economice a investițiilor …………………….
TEMA 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE
INVESTIȚII. INFLUENȚA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI
INVESTIȚIONAL ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….
3.1. Aspecte introductive ………………………….. ………………………….. ………………………….. ……………………
3.2. Influența factorului timp asupra investițiilor în perioada de edificare a obiectivului …………………
TEMA 4. DECIZIA DE INVESTIȚII ȘI DEZINVESTIȚII ………………………….. ………………………
4.1. Conținutul deciziei de investiții și modalitățile de abordare ………………………….. ………………………
4.2. Caracterul complex al deciziei de investiții ………………………….. ………………………….. …………………
4.3. Decizia de investiții sub incidența riscului ………………………….. ………………………….. ………………….
4.4. Reflectarea deciziei de investiții în practica social -economică din țara noastră ………………………..
TEMA 5. POLITICA DE INVESTIȚII ………………………….. ………………………….. ………………………..
5.1. Importanța investițiilor pentru asigurarea creșterii economice a firmei ………………………….. ……….
5.2. Elementele financiare ale unei investiții în mediul cert ………………………….. ………………………….. ..
BIBLIOGRAFIE ………………………….. ………………………….. ………………………….. ………………………….. .
Managementul portofoliului investițional
3 TEMA 1. ROLUL ȘI LOCUL INVESTIȚIILOR ÎN ECONOMIE
1.1. Teorii ale investițiilor. Investițiile în viziunea clasicilor științei economice
În abordarea cea mai generală, investițiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate
în prezent, în vederea obținerii în viitor a unor efecte utile, pe o perioadă cât mai mare d e timp.
Este important să stabilim încă de la început faptul că, orice investiție implică existența concretă
a resurselor (materiale, financiare, umane și logistice), utilizarea eficientă a acestora, deci a
conceptului de eficiență, materializarea resursel or în rezultate și exploatarea acestora ținând cont
de influența factorului timp și, nu în ultimul rând, de factorul risc.
De regulă, investițiile se materializează în capital fix care pe măsura utilizării generează
posibilitatea realizării unor noi invest iții. În acest sens se apreciază că investițiile constituie
fluxuri (flows) a căror dimensionare depinde de perioada de timp luată în considerare ca fiind
perioadă de funcționare a obiectivului rezultat în urma realizării acesteia.
Procesul economisirii ar e o istorie îndelungată. Încă de la începuturile civilizației
agricole, oamenii au înțeles necesitatea și posibilitatea de a păstra, de a lăsa o parte din producția
lor curentă pentru a fi folosită în viitor ca bunuri de consum și ca resurse economice
suplimentare. Desigur, asemenea înțelegeri și comportamente s -au întemeiat pe apariția și
diviziunea muncii (naturale și sociale), pe de o parte, pe existența proprietății private asupra
resurselor economice, intereselor asupra uneltelor de muncă, pe de altă p arte. Crearea
plusprodusului pe aceste baze și repartizarea lui astfel încât să ducă la sporirea productivității în
viitor, deci și economisirea, sunt considerate de către mulți specialiști (antropologi, sociologi,
economiști) începuturile constituirii și delimitării activităților economice ca formă distinctă,
autonomă a acțiunii sociale. De -a lungul secolelor, economisirea, formarea unor resurse
suplimentare de sporire a productivității (acumularea de bogății materiale productive), ca și
direcțiile de util izare ale acestora au fost reflectate și apreciate de specialiști în cadrul sistemelor
de gândire existente în epocă (morală, drept, filozofie etc.) În acele timpuri au fost emise și au
circulat numeroase idei și teorii economice (de natură pozitivă, precu m și de natură normativă)
cu privire la economii, investiții, acumulări și concentrări de bogăție materială și spirituală, fără
ca aceasta să se fi constituit într -un sistem închegat de gândire economică.
Începuturile civilizației industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate
laturile sale definitorii, au creat premisele materiale și spirituale ale nașterii științei economice și,
apoi, ale dezvoltării și diversificării acesteia. În acest context, interdependențele multiple dintre
investiț ii, acumulare de capital, dezvoltare social economică au fost abordate și apreciată într -o
manieră științifică. Pe acest fundal general teoretico -metodologic s -au constituit modalități
variate de abordare și apreciere a domeniului arătat.
Managementul portofoliului investițional
4 Trecerea de la s ocietatea medievală la ceea modernă a însemnat o schimbare radicală de
optică în ceea ce privește aprecierea bogăției și a surselor ei. După cum se știe, reprezentanții
bisericii, a căror doctrină a predominat în Evul Mediu, puneau accentul pe viața de apo i și pe
canoanele religioase, iar purtătorii oficiali de cuvânt ai societății feudale erau dominați de
problema asigurării consumului c urent al membrilor comunității.
În noile condiții, oamenii de afaceri și noii politicieni deplasează accentul analizei pe
problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunăstarea materială. În
continuarea unei asemenea optici, aceștia s -au pronunțat pentru extinderea economiei de piață,
pentru amplificarea comerțului și pentru dezagregarea unor imperii e terogene, constituite prin
forță militară. Din acest efort general a rezultat primul curent de gândire economică,
mercantilismul – care a pus în termeni noi relația investiții -avuție. Cele trei idei fundamentale
ale doctrinei mercantiliste reflectă, într -o formă sau alta, această relaț ie și căile de producere a ei.
Forma ideală a bogăției – susțineau mercantiliștii – sunt banii, respectiv metalele
prețioase din care erau confecționați aceștia. De aceea, acumularea unei cantități tot mai mari de
aur și argin t reprezenta calea pe care ei o sugera u în vederea sporirii bogăției.
Profitul este scopul oricărei activități economice comerciale, inclusiv scopul comerțului.
Admițând caracterul neechivalent al schimburilor, mercantiliștii consideră că profitul rezultă din
diferențe dintre prețul de vânzare și prețul de cumpărare al mărfurilor tranzacționate.
Generalizând, ei recunoșteau că unii parteneri la tranzacții pierd, iar alții câștigă. Sfera de
activitate cea mai profitabilă era considerată de ei comerțul exteri or, acesta asigurând cele mai
mari profituri. În practica economică și politică, doctrina mercantilistă a fundamentat măsurile
menite să conducă la sporirea rezervei de metale prețioase cu sprijinul activ al statului, atât în
politica internă cât mai ales în politica economică externă.
Meritul principal al reprezentanților mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) constă
în dezvoltarea unor măsuri ce contribuie la stimularea comerțului exterior și acumularea de
bogăție, pe baza cărora s -au creat infrastruct urile necesare economiei moderne capitaliste.
Mercantilismul rămâne, însă, primul curent de gândire economică din perioada preclasică. O
astfel de apreciere se bazează pe faptul că mercantiliștii și -au concentrat atenția asupra sferei
circulației și au înc ercat să explice problema economiei moderne doar prin această perspectivă,
precum și problema economii -investiții -dezvoltare.
Un loc aparte în evoluția gândirii economice a ocupat doctrina economică fiziocrată
prin modul în care a explicat bogăției și surs ele acumulării. Pentru caracterizarea generală a
acestui curent de gândire sunt definitorii următoarele aspecte:
ordinea naturală în societate și politica economică optimă;
bogăția și rolul principal al agriculturii în crearea ei;
Managementul portofoliului investițional
5 produsul net și rolul lui în dezvoltarea economică;
crearea, circulația și repartizarea produsului între clasele sociale;
reproducția simplă la scară macroeconomică.
Concepția fiziocraților despre bogăție este opusă celei a mercantiliștilor. Pe de o parte, ei
consideră că bogăția constă în bunuri utile și în metale prețioase, iar, pe de altă parte, aceasta este
creată în producție, dar mai ales în agricultură. Relația economii – venit net – bogăție este studiată
în “Tabloul economic”, de către François Quesnay. “Tabloul economic” a reprezentat prima
schemă a reproducției simple a capitalului social, evidențiind o analiză a producției și circulației
în dublă expresie, m aterială. Prin schema respectivă a fost pus în evidență mobilul reproducției
(produsul net), care se creează numai în producție. Pentru continuarea fără întrerupere a
procesului reproducției, aprecia Quesnay, este necesar să se respecte anumite corelații î ntre
capital și venit, între consumul reproductiv și cel final.
Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creațiile lui Adam Smith și David
Ricardo și a fost sintetizat în opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evidențiază raportul
teoretico -metodologic substanțial al acestor gânditori la crearea științei economice și la
fundamentarea politicii economice în spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gândire
economică are la bază trei principii esențiale:
1) aspirația de libertatea de acțiune și de gândire a participanților la activitățile
economice;
2) suportul practic al libertății în viziunea clasicilor este proprietatea privată asupra
bunurilor , aceasta reprezentând temelia economiei moderne de piață;
3) principiul individualismului , în sensul că cele mai bune decizii pot fi luate de către
fiecare participant la viața economică în funcție de interesele lui.
În lucrarea sa fundamentală „ Avuția Națiunilor ”, Adam Smith a fundamentat o concepție
nouă cu privire la raportul dintre creșterea capitalului și legea progresului. În acest context, el
susține că economisirea și acumularea de resurse productive și, pe această bază, creșterea
capitalului, constituie o lege a progresului general.
1.2. John Mainard Keynes – creatorul unei teorii origin ale cu privire la economii –
investiții – creștere economică
Este necesar să subliniem faptul că teoria lui J.M. Keynes cu privire la investiții pleacă de
la explicarea mecanismelor economice din perspectiva consumului și a înclinației psihologice a
oameni lor privind diversificarea acestuia, precum și prin înclinația marginală a oamenilor spre
economii, care este definită ca revers al legii psihologice fundamentale a consumului, în sensul
că economiile reprezintă disponibilitățile bănești, aceea parte a ven itului ce depășește consumul.
Managementul portofoliului investițional
6 Deciziile investitorilor de a transforma economiile în investiții se adoptă după criteriul
maximizării profitului și, mai ales, pe baza raportului dintre eficiența marginală a capitalului și
rata dobânzii. Keynes abordează inv estițiile din perspectiva relației venituri -consum –
economisire , apreciind că „volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al
consumatorilor individuali, iar volumul investițiilor – un rezultat al comportamentului colectiv al
întreprin zătorilor individuali, aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este
egală cu surplusul venitului pentru consum”.
“După câte știm, afirma Keynes, toată lumea este de acord că prin economii se înțelege
surplusul venitului peste cheltui elile pentru consum. De aceea, orice fel de îndoieli cu privire la
înțelesul cuvântului economii trebuie să își aibă originea în îndoieli cu privire ori la înțelesul fie
al venitului , fie al consumului ”. Pe baza acestei maniere de abordare, autorul conside ra că “cu
toate că volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor
individuali, iar volumul investițiilor – un rezultat al comportamentului colectiv al
întreprinzătorilor individuali, aceste două mărimi sunt necesar egal e deoarece fiecare din ele este
egală cu surplusul venitului pentru consum”.
Keynes acceptă o mare parte a teoriilor clasice, însă își dezvoltă teoria găsind două mari
neajunsuri ale acestora:
1) pentru el economiile trebuie să fie egale cu investițiile la un nivel dat al ratei dobânzii;
economisirea este influențată mai ales de nivelul și dinamica venitului decât de nivelul
ratei dobânzii;
2) în sistemul gândirii clasice prețurile și nivelul ocupă rii sunt considerate constante.
Concepția de bază (pornind de l a investiții), este că sporirea investiției se face pe baza
creșterii producției (extensiv sau intensiv), a activității (latura intensivă) și a folosirii mâinii de
lucru (latura extensivă).
În concepția lui Keynes este admisă o situație de echilibru impe rfect, în preajma
punctului în care oferta este egală cu cererea totală Y = S. Cererea, este formată din cerere de
bunuri de consum (deci consumul C), și cerere de bunuri de i nvestiții (deci investiții I), S = C +I
Putem scrie condiția de echilibru astfel :
Y = C + S și S = C + I => C + S = C + I => S = I (1.1)
De aici , rezultă egalitatea economii = investiții din gândirea clasicilor, iar ca și
corespondent avem prin egalitatea între cererea și oferta globală.
Cum sistemul lui Keynes admite că acest lucru nu este posibil pe o perioadă scurtă de
timp, rezidă că nici economiile nu sunt egale cu investițiile. Atu nci când o economie
Managementul portofoliului investițional
7 funcționează bine ne apropriem de punctul de echilibru (cerere = ofertă), ceea ce înseamnă că
avem o rată a profitului ridicată. Acest lucru stimulează activitatea investițională; invers, când
avem o economie în criză rata profitului es te în descreștere, avem deci o scădere a interesului
pentru investiții. Tocmai aici statul trebuie să intervină pentru a regla acest fenomen.
Rata dobânzii guvernează nivelul investițiilor financiare, această rată a dobânzii apărând
în urma cererii de cap ital, deci fiind influențată de rata profitului pe piață. Într -o astfel de viziune
oferta vine în întâmpinarea cererii, fiind condiționată de aceasta, nu invers, cum consideraseră
gânditorii liberalismului clasic. Deci, consumul este cel care determină niv elul profitului, și
implicit nivelul investițiilor. Pentru a determina proporțiile existente între acestea, se folosesc
principiile multiplicatorului și cel al acceleratorului. Multiplicatorului (k) măsoară de câte ori
sporul de investiții
I se cuprinde în sporul de venit
Y .
IYk
(1.2)
La J. Keynes această relație are forma:
'c11k
(1.3)
unde c’ – înclinația marginală spre c onsum. Din (1) și (2) rezultă:
'c11Y'c11
IY
(1.4)
Deci:
's1k , (1.5)
Adică multiplicatorul este egal cu inversul înclinației marginale spre economii.
Principiul acceleratorului (cea mai simplă teorie a investițiilor) a fost introdus în teoria
economică de către Thomas Nixon Carver și Albert Aftalion , și conform acestui princ ipiu
investițiile răspund la o modificare a condițiilor generale ale cererii agregate.
Analiza keynesiană cu privire la relația dintre creșterea economică, economii și investiții
este abordată în „ Tratat despre monedă ”, unde autorul s -a concentrat să pună în evidență
distincția dintre economisire și investiții. În acest sens Keynes aprecia că „economiile și
investițiile sunt realizare de grupuri diferite ale populației și nu se află automat, totdeauna și în
mod necesar, în stare de echilibru”. Autorul consi deră că în realitate „economiile și investițiile
sunt întotdeauna egale, dar nu se află automat și permanentă în sate de echilibru”.
Starea de dezechilibru poate să apară ca urmare a tendințelor inflaționiste sau
deflaționiste din economie. Știm cu toții c ă atunci când veniturile cresc, crește și consumul și
implicit vor crește veniturile producătorilor. Creșterea venitului generează creșterea profitului
care permite întreprinzătorului să realizeze o majorare a capitalului fix prin reinvestirea unei
Managementul portofoliului investițional
8 părți d in acesta. Dar, în același timp creșterea venitului întreprinzătorului creează posibilitatea
apariției unei cereri de creștere a salariilor angajaților. Aceste două tendințe care acționează
asupra venitului întreprinzătorilor vor genera creșteri sau descre șteri neașteptate ale nivelului
profitului care diferă de prognoze.
Keynes afirmă că cea mai importantă schimbare asupra venitului are efect asupra
nivelului investițiilor: „acumularea de capital este esen țială pentru capitalism. F actorul
determinant de c are depinde nivelul și evoluția investițiilor îl constituie rata dobânzii”. Altfel
spus, „economisirea este o mărime relativ stabilă în funcție de venit și relativ sensibilă la
modificarea ratei dobânzii”.
Figura 1 .1 Influența ratei dobânzii
În concepția lui Keynes venitul global (Y) este destinat consumului neproductiv (C) și
investițiilor nete (I), iar sursa inves tițiilor nete o constituie economisirea (S).
ISICSCICSSCY
(1.5)
Keynes apreciază că populația unei țări poate fi grupată în două mari grupe, și anume
firmele și menajele. În concepția autorului menajele realizează economisirea (S), iar investițiile
(I) intră în atribuția firmelor. Din această perspectivă relația S = I corespunde aprecierii conform
căreia condiția de bază a echilibrului macroeconomic este egalitate a dintre economiile făcute de
către cumpărătorii -consumatori, pe de o parte, în timp ce investițiile sunt realizate de către
cumpărătorii -investitori, pe de altă parte:
I S S Y CC Y SS C Y
(1.6)
Mergând mai departe cu analiza investițiilor, Keynes aprecia că sumele care sunt
destinate pentru realizarea investițiilor sunt determinate de doi factori esențiali:
1) randamentul investițiilor (eficiența marginală a capitalului);
2) costul împrumutului necesar finanțării investiției (rata dobânzii). Reducerea
ratei dobânzii Creșterea
investițiilor Scăderea
economiilor Creșterea
prețurilor Reducerea
profitului
Managementul portofoliului investițional
9 Conform teoriei keynesiste, pentru evidențierea randamentului investițiilor, trebuie luate
în considerare rezultatele pe care acestea le pot genera pe întreaga durată de funcționare. Astfel,
autorul consideră că randamentul investițiilor depinde de doi factori: volumul vânzărilor și
nivelul prețurilor practicate.
În practica economică, însă, investitorii își previzionează evoluțiile viitoare ale prețurilor
și veniturilor în funcție de perspectivele generale a le economiei, precum și de domeniile în care
se realizează investiții majore. Din această perspectivă se apreciază că principalii factori care
afectează decizia de investiții, și implicit randamentul acestora, sunt: volumul capacităților de
producție exist ente și gradul de utilizare a acestora .
Apreciem că „ Teoria general ă a for ței de muncă, dobânzii și banilor ” reprezintă una
dintre cele mai importante lucrări științifice de teorie economică a secolului XX. Prin
intermediul acesteia J. M. Keynes consideră oportună intervenția statului în economie, în special
atunci când dezechilibrele afectează nivelul acumulării, și implicit nivelul investițiilor.
1.3. Principalele teorii referitoare la investițiile străine directe
Trecerea la economia globală este marcat ă de o mișcare de expansiune fără precedent a
activității firmelor multinaționale, semnalată de creșterea nivelului investițiilor străine directe
(ISD) mai ales în interiorul țărilor Triadei (Uniunea Europeană, Japonia și Statele Unite),
devenite spațiul d e desfășurare a forțelor unui „oligopol global”. Stocul ISD a crescut în valoare
nominală mai repede decât produsul intern brut mondial și decât comerțul internațional, și, în
ciuda perioadelor de recesiune pe care economia mondială le -a cunoscut în perioa da postbelică,
ISD au continuat să crească. În anul 1996, de exemplu, ISD depășiseră cu 10% nivelul anului
precedent (intrări), atingând valoarea de 349 miliarde de dolari. În ceea ce privește arhitectura
geografică a acestora, un exemplu cifric din 1992 e ste elocvent: 80% din stocul total de investiții
directe se concentrau în țările Triadei, iar procentul de 20% rămas, în proporție de 2/3 în 15 țări
nou industrializate.
Țările în dezvoltare cu venituri intermediare și țările mai puțin avansate (ce reprez intă un
număr de 80 ) nu primeau decât 7% din stocul de investiții din afara Triadei, deci aproximativ
1,4% din stocul mondial. Aceasta în condițiile în care cel 28 de economii foste socialiste aflate
în tranziție la economia de piață primeau la acea oră m ai puțin de 1% din stocul total al
investițiilor.
Numeroase au fost încercările teoretice de a stabili principiul călăuzitorilor al acestea
extinderi a corporațiilor multinaționale, care au fost motivațiile internaționalizării precum și
etapele fundamental e ale acestui proces. In fapt, corporația transnațională este un fenomen
economic aflat în plină dinamică, iar teoriile referitoare la aceasta urmează caracterul său
Managementul portofoliului investițional
10 dinamic, caracterizându -se printr -o diversitate extremă. Sunt recunoscute însă anumite sta dii de
extindere a activității pe piețele externe începând cu activitatea de export a corporației, de cele
mai multe ori urmată de penetrarea pieței respective utilizând un intermediar local, și în final,
implantarea propriu -zisă, corespunzând unei investi ții directe. Această ultimă fază cunoaște
tipologii dintre cele mai diverse, multiple fiind și abordările teoretice pe care le găsim în
literatura de specialitate .
ISD pot fi definite ca acele investiții care implică o relație pe termen lung reflectând
interesul și controlul de durată al unei entități rezidente într -o economie (persoană fizică sau
juridică). Fluxurile investiționale atașate ISD se compun deci din:
1) capitalul vărsat pentru cumpărarea de acțiuni la o entitate economică din străinătate;
2) profiturile reinvestite obținute din activitatea din străinătate;
3) împrumuturile în cadrul firmei ( în special cele acordate de firma mamă filialei).
ISD produc efecte de antrenare importante în economia țării gazdă (infuzie de noi
tehnologii, locuri de muncă), dar și asupra balanței de plăți, prin promovarea exporturilor. De
aceea, a fost vehiculată ideea unei relații de opoziție între exporturi și ISD ca mijloace de
penetrare a unei piețe, ultimele constituind modalități de ocolire a barierelor vamale f olosite
prioritar de către corporațiile transnaționale. In plus, investițiile solicită existența unor garanții , a
unui mediu favorabil, dată fiind relația de lungă durată pe care o presupun. Multe țări în
dezvoltare combină o protecție comercială ridicată cu stimulente pentru investiții, datorită
efectului de impulsionare a exporturilor pe care filialele transnaționalelor o aduc.
Majoritatea studiilor remarcă, însă, mai degrabă o tendință de complementaritate decât
una de substituție între exporturi și ISD . Astfel, într -un studiu efectuat asupra exporturilor și
investițiilor austriece se remarcă faptul că o creștere a ISD este însoțită de o amplificare și mai
accentuată a exporturilor, dar o creștere a exporturilor nu este urmată decât de o foarte slabă
amplificare a ISD.
Managementul portofoliului investițional
11 TEMA 2. EFICIENȚA ECONOMICĂ A INVESTIȚIILOR
2.1. Conținutul categoriei eficiența economică a investițiilor
2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienței economice
Preocuparea pentru ceea ce numim „eficiență" este veche. În gene ral se acceptă că
eficiența reflectă capacitatea unei cauze de a produce efecte și că eficiența implică drept cauză o
natură organizată, de regulă omul.
Proveniența noțiunii este atribuită de către unii autori vechilor greci, care prin
Oikonomia, Oikonomos , exprimau ordinea în cheltuieli și în conducerea unei case – „oiko” pe
bază de lege – „nomos”.
În literatura germană de specialitate găsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost
tradus în limba română prin raționalism economic, iar apoi prin eficienț ă economică .
În lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin
care se înțelege în limba engleză facultatea cu ajutorul căreia se obțin rezultate mărite cu
minimum de forțe.
Făurirea unei economii modeme impune dozarea corespunzătoare ca volum și structură a
diferitelor activități, înfăptuirea lor în condiții de eficiență. Problemele teoretice și practice ale
eficienței economice au preocupat și continuă să preocupe tot mai intens gândirea economică,
vizând diferențiat, abordarea conceptului „eficiență economică", a modalităților de exprimare și
identificarea căilor de sporire a eficienței economice în diferite ramuri și sectoare. Nu s -a ajuns
la un consens. Dimpotrivă, în sprijinul afirmației redăm în sinteză câteva opin ii.
Astfel , s-a apreciat că „eficiența în general este raportul dintre efectul util (rezultat) și
cheltuielile făcute pentru obținerea lui”. Că trebuie făcută distincția dintre eficiența tehnică și cea
economică și că exprimând relații economice, această n oțiune constituie o categorie economică.
Eficiența activității economice trebuie cercetată în funcție de toate momentele procesului unic al
reproducției . S-a afirmat apoi că eficiența economică constituie o categorie care s -a stabilizat,
putând fi exprimat ă prin raportul dintre venitul net și fo ndurile de producție.
Subliniindu -se sinonimia noțiunii de eficiență cu cea de eficacitate : eficiență (efficere = a
efectua) și eficacitate (efficax – efficacis = care are efecte dorite .
Se poate atribui eficienței economice patru sensuri: sens foarte larg, ca însușire a unei
acțiuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea în raport a unor elemente conexe;
sens restrâns, care implică comparații între rapoarte alternative și sens foarte restrâns, în ca re
caz se impune echivalarea ca natură și timp a efortului și efectelor.
Plecând de la stadiul atins în cercetarea problematicii eficienței economice formulăm
câteva coordonate ale abordării sistemice a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric și
Managementul portofoliului investițional
12 geneza conceptului; la tripticul: calitate, categorie și expresie a unui raport, atribuite eficienței
economice; la locul său într -un sistem de forme generale ale eficienței și la formele proprii și
nivelurile organizatorice ale abordării eficienței econo mice.
1. Cu sensul de „a efectua" și „care are efecte dorite" devine evident faptul că eficiența
constituie un concept cu semnificații complexe, întrucât, pe de o parte, este desemnată acțiunea,
iar, pe de altă parte, caracterul pozitiv, folositor al acest eia. Cu asemenea semnificații, eficiența
are caracter operant pe multiple planuri, individual, social, în timp și în spațiu.
Utilizarea noțiunii în economie este desigur strâns legată de procesele economice, de
producția de mărfuri, de caracterul și scopul producției de mărfuri, de relațiile de producție în
cadrul cărora au loc procesele economice. Totuși, faptul că până în a doua parte a secolului trecut
referirile la eficiență în general, la cea economică în special, au fost periferice, că ele au vizat în
esență conceptul, rolul și formele de exprimare nu sunt întâmplătoare. Vedem în aceasta tocmai
locul istoric al manifestării rolului eficienței economice în societate. Valențele eficienței
economice au fost impuse de practică. De acea practică a dezvoltăr ii economico -sociale în care
se manifestă contradicția dintre caracterul limitat al resurselor și caracterul ascendent al nevoii
sociale. Fără a ignora determinările de ordin moral, totuși determinările de ordin economic
(resurse, nevoi, trebuințe, cadru o rganizatoric etc.) sunt hotărâtoare în declanșarea, orientarea,
înfăptuirea sau blocarea unor acțiuni, activități economice.
Preocuparea de „eficientizare" susținută prin acțiuni sistematice a fost, de altfel, pusă în
evidență o dată cu începuturile capita lismului. În secolul al XVIII -lea Maupertius folosește
principiul „minimei acțiuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuială
minimă de mijloace. Pentru unul și același produs, timp de muncă descrescător, pentru același
timp de mu ncă, un număr de produse cât mai mare, constituie principiul eficienței în opinia lui
B. de Juvenel.
Deci apreciem că eficiența economică este o noțiune complexă care, dacă nu este
generată de factori morali, nu este nici expresia belșugului, ci este mai d egrabă expresia unei
chibzuințe impuse de cadrul, condițiile și scopul acțiunilor de referință (limitate, limitative).
2. Tripticul: calitate – expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte – categorie,
atribuit eficienței economice are justificare .
Eficiența în general se manifestă ca o calitate sau însușire, pe care o poate avea un bun,
un lucru, o activitate, acțiune, un produs etc., de a satisface trebuințe pentru utilizator. Valențele
economice ale eficienței sunt generate de natura economică a acțiunilor, activităților, proceselor.
O asemenea reliefare a eficienței economice este însă constatativă, ea nu are elemente de ordin
determinist sau nu le are în suficientă măsură. Printr -o asemenea explicitare eficiența economică
rămâne tributară noțiu nii de util, utilitate. Activitățile economice, procesele economice se
Managementul portofoliului investițional
13 înfăptuiesc în cadrul anumitor parametri care privesc resursele afectate și consumate, cadrul
organizatoric și informațional, rezultatele economice și financiare, sistemul evaluărilor e tc.
Efectuarea unor judecăți de valoare pornind de la semantica noțiunii eficiență, ca însușire,
calitate a activităților de a avea o derulare favorabilă, de a atinge un scop, nu mai satisface întru
totul într -o economie fundamentată pe determinări economi ce. Într -un asemenea context,
eficiența economică trebuie nu doar constatată, ca o calitate a acțiunilor, proceselor economice,
ci și exprimată prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefează, prin aceasta,
măsura în care unele acți uni, activități etc. sunt mai mult sau mai puțin eficiente, prin
comparațiile ce survin între efort și efect, în spațiu și în timp. Dar , tocmai această accepțiune dată
eficienței economice îi conferă în același timp varietate în formă, în exprimare, în fun cție de
natura și parametrii efortului și efectelor unei acțiuni, unui proces economic etc. Are loc
multiplicarea formelor de exprimare prin indicatori specifici formei în care se derulează procesul
sau acțiunea, apare și se justifică utilizarea unei game complexe de indicatori prin care se
exprimă eficiența economică.
Raportul efort/efect sau efect/efort pe care îl implică orice acțiune sau proces, calitatea
derulării lor pozitive pe plan social -uman prin varietatea și complexitatea lor impun stabilirea
unor relații sociale (privind natura efortului și a efectelor, dimensiunea lor, factorii și nivelurile
organizatorice care intervin în acțiunile economice). Interpretarea generalizată și abstractizată
conferă raportului efect/efort sau efort/efect, deci cali tății raportului, sensul de categorie
economică. Astfel, se poate aprecia că eficiența economică constituie expresia generalizată a
unor relații sociale, deci o categorie economică.
3. Într-o abordare sistemică, eficiența economică constituie doar una din formele generale
ale eficienței, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face să credem cu atât mai
mult că eficiența economică nu este și nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine.
Ea poate constitui însă o verigă importa ntă în cadrul formelor generale ale eficienței. După
opinia noastră, sistemul formelor generale ale eficienței cuprinde: eficiența naturală, eficiența
tehnică, eficiența economică și eficiența socială.
Ordinea lor în sistem corespunde demersului logic, f inalității, acțiunii sistemului:
I. Eficiența naturală (sau a naturii) reflectă calitatea factorilor naturali (sol, climă, cadru
geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenței în general, al
existenței social -umane în special. Nivelul său este receptat pe planul existenței umane, pe care o
influențează. Conținutul eficienței naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor
naturali, de a genera efecte, condiții, propice existenței umane. Efectele sunt sesizabi le, în bună
măsură cuantificabile, nu însă și efortul. Totuși, impactul om – tehnică – mediu conduce la
constatarea unei deteriorări a eficienței naturale, fapt ce implică cercetarea atentă a raportului
Managementul portofoliului investițional
14 natură -om și om -natură, precum și a cadrului în care eficiența naturală poate și trebuie luată în
considerare, nu doar pe plan teoretic, ci și pe plan practic.
Dezvoltarea generală a activității umane influențează și este influențată de ansamblul
condițiilor de mediu. Așa cum remarca profesorul A. G. Tătaru, „în zilele noastre, unul din
principalii necunoscuți din trecut – mediul înconjurător, se situează mai insistent în fruntea
preocupărilor, atât pe plan local și național, cât și pe plan internațional. Orice activitate a
colectivităților umane are o mai ma re sau mai redusă implicație în mediul înconjurător”.
II. Eficiența tehnică este recunoscută pe plan teoretic și uneori absolutizată pe plan
practic. Ea exprimă calitatea factorilor tehnici (mașini, utilaje, a bazei tehnico – materi ale) de a
produce efecte utile: a) cu concu rsul efortului fizic al omului; b) prin intervenția omulu i ca factor
de reglare; c) prin supravegherea, de către om, a mașinii în cazul unor procese mecanizate sau
automatizate – făcând abstracție în toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al
reflectării eficienței tehnice îl constituie randamentul mașinii în procesul folosirii ei.
III. Eficiența economică reflectă calitatea activităților, acțiunilor, proceselor economice
și uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice și desigur financiare, pozitive,
favorabile, sub aspect social – uman, cu efort minim. Eficiența economică constituie nu numai o
calitate a proceselor economice, ci și o categorie complexă care pune într -un raport cauzal efortul
economic implicat (de o acțiune, un proces etc.) cu efectele corespunzătoare, permițând
realizarea unor judecăți de valoare pertinente asupra oportunității și necesității diferitelor acțiuni
sau procese. Sfera sa de abordare permite interferențe între domeniul de manifesta re a proceselor
materiale, tehnice, economico -financiare cu cele sociale.
Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficiența economică nu este rezultatul
derulării întâmplătoare a unor acțiuni, procese. Dimpotrivă, nivelul său depinde de dimensi unea
efortului economic, în comparație cu efectele dobândite ori scontate; de realitățile sociale care
domină procesele, activitățile; de sistemul evaluărilor economice. Evoluția eficienței economice
între deziderat și certitudine are loc, sub incidența ne voii sociale cu resursele, într -un anumit
sistem social – economic.
IV. Eficiența socială constituie veriga finală în demersul sistemic al formelor generale ale
eficienței. Cu alte cuvinte, acțiunile, procesele pot, după caz, avea o eficiență naturală, teh nică
sau economică fără a presupune o eficiență socială. Demersul sistemic este realizat integral,
numai dacă în urma derulării lor acțiunile, procesele au finalitate socială, directă sau propagată,
în efecte care traversează chiar parametrii existenței pr imare.
Eficiența socială nu constituie o noțiune intrusă. Nu este nici o formă subînțeleasă a
eficienței economice. În fond, un exemplu simplist explică diferența. Mărimea beneficiului,
comparativ cu fondurile utilizate, reflectă un anumit nivel al eficienței economice, fără a reflecta
Managementul portofoliului investițional
15 nivelul eficienței sociale. Eficiența socială poate în schimb să fie reliefată dacă luăm în
considerare destinațiile beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinațiilor beneficiului
la niv el macro și microeconomic. Totuși, eficiența socială, greu măsurabilă și chiar exprimabilă,
este sensibilă constatării subiectiv – obiectivate pentru că nivelul ei reflectă adevărata măsură a
calității vieții. Se poate spune că eficiența socială este expre sia calității vieții sociale.
4. În ceea ce privește definirea eficienței economice se pot reliefa câteva elemente și
anume: în definiție prevalează laturile calitative, ideea de raționalitate fiind pusă în prim plan;
recunoașterea dependenței eficienței e conomice de calitatea tehnică și socială a factorilor de
producție. Eficiența economică a unei activități reflectă însușirea acesteia exprimată prin relațiile
de cauzalitate dintre efectele și resursele totale echivalate ca natură și timp, implicate de ace astă
activitate, în comparație cu alte variante ale activității. Există numeroase modalități de abordare a
eficienței economice, între care: prin prisma creșterii economice; a optimului economic; în
context multicriterial; în context sistemic etc.
În conse cință, deși conținutul rămâne unitar, eficiența economică se pretează abordării
sistemice prin forme specifice. Principial poate fi alcătuită o schemă care indică demersul unei
abordări sistemice a eficienței economice.
4.1. În raport cu conținutul procesu lui unic al reproducției sociale se poate aborda: a)
eficiența economică a producției; b) a repartiției; c) a schimbului și d) a consumului. Pentru toate
aceste forme raportul de eficiență va putea utiliza ansamblul resurselor și efectelor. Eficiența
tipur ilor de resurse poate fi analizată în detaliu în următoarele forme: eficiența economică a
resurselor naturale, eficiența economică a resurselor avansate, ocupate și consumate. Ultimele
două, eficiența economică a resurselor ocupate și consumate, permit exp rimarea mai riguroasă,
prin indicatori.
4.2. În raport cu sfera de manifestare a acțiunilor, proceselor economice, eficiența
economică poate fi exprimată selectiv și diferențiat: a) la nivel macroeconomic și b) la nivel
microeconomic. O asemenea abordare ț ine seama de parametrii economici, financiari,
organizatorici și informaționali, folosindu -se indicatori adecvați sferei, nivelului de referință.
4.3. În raport cu structura organizatorică a complexului național socio -economic eficiența
economică se atașea ză profilului de ramură (eficiența economică a industriei, agriculturii,
construcțiilor, comerțului, silviculturii, cercetării științifice, învățământului etc.).
4.4. În raport cu conținutul complex al economiei întreprinderii, eficiența economică
reliefea ză, în principiu, calitatea următoarelor genuri de activități sau procese care se derulează și
se intercondiționează: a) eficiența economică a cercetării științifice, dezvoltării tehnologice și
introducerea progresului tehnic; b) eficiența economică a inve stițiilor; c) eficiența economică a
Managementul portofoliului investițional
16 activității de bază (de producție, prestații, comerciale etc.); eficiența economică a activităților
sociale.
4.5. În raport cu factorii implicați în activitatea economică a unităților lucrative se poate
aborda: a) eficie nța economică a activelor fixe; b) eficiența economică a utilizării activelor
circulante; c) eficiența economică a utilizării forței de muncă.
4.6. În raport cu scopul funcționării și modul de cuplare a economiei întreprinderii cu
mediul extern, eficiența economică poate avea ca forme: a) eficiența economică a aprovizionării;
b) eficiența economică a producției; c) eficiența economică a desfacerii.
2.1.2. Conținutul complex și trăsăturile eficienței economice a investițiilor
Eficiența economică a investițiilor exprimă pe plan conceptual calitatea acțiunii de a
investi, deci a procesului investițional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai
acest fapt permite ca eficiența economică a investițiilor să capete expresia simbolică a raport ului
dintre efect – efort sau efort – efect, pe care le implică activitatea de investiții. Precizarea
conținutului acestei noțiuni impune luarea în considerare a principalelor sale trăsături, după cum
urmează:
1. Avem mai întâi în vedere faptul că eficienț a economică a unui proces de investiții se
află în strânsă legătură cu eficiența procesului de exploatare (producție) în cadrul căreia se
validează, sau nu, valențele procesului investițional. Eficiența economică a investițiilor poate fi
exprimată doar înt r-un context logic, ce se stabilește între procesul investițional (în cadrul căruia
se regăsește efortul de investiții materializat) și procesul lucrativ, de exploatare (în cadrul căruia
se regăsesc efectele celui dintâi).
2. Eficiența economică a investiț iilor se circumscrie în contextul general al eficienței
economice a procesului reproducției sociale având în vedere locul și rolul activității de investiții
în raport cu conținutul și derularea etapelor, momentelor acestui proces: producție, repartiție,
circulație, consum, Desigur, efortul de investiții poate avea efecte propagate direct sau indirect
asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproducției sociale. Ca urmare,
exprimarea eficienței economice a investițiilor îmbracă unele forme conc rete, mai ales în funcție
de mărimile de calcul ce intervin în raportul efort -efect sau efect -efort.
3. Conceptual, eficiența economică a investițiilor nu este afectată de destinația acestora,
productivă sau neproductivă. Trebuie însă remarcat faptul că pr oblematica eficienței economice
a investițiilor productive este mai amplu abordată; în acest caz, efortul și efectele au caracter
concret, determinabil. Dimpotrivă, nu același grad de tratare teoretico – metodologică și chiar
practică îl comportă problemat ica eficienței investițiilor neproductive. Raportul simbolic efort –
efecte are o determinare concretă mai ales în ceea ce privește efortul de investiții neproductive.
Managementul portofoliului investițional
17 Efectele sunt adesea propagate de efortul de investiții, regăsindu -se în: gradul de inst ruire, starea
de sănătate publică, gradul de cultură etc., fiind greu de evaluat.
4. Principial, eficiența economică a investițiilor se exprimă unitar, la nivel macro și
microeconomic, dacă ne referim la raportul simbolic efort – efecte, respectiv efecte – efort.
Totuși, modalitățile concrete de exprimare (gama de indicatori și mărimile de calcul folosite
pentru determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficiența economică a
investițiilor se exprimă printr -o gamă mai largă de indicatori, însă și mărimile de calcul fiind
exprimate în unități de măsură variate (naturale, valorice etc.).
5. Eficiența economică a investițiilor, ca formă a eficienței activității economice, se
caracterizează printr -un raport de dublă relativitate. Avem în vedere, mai întâi, rapoartele de
relativitate între efort și efecte sau efecte și efort, unde primul raport caracterizează eficiența
economică a investițiilor în contextul logic dintre cauză și efect, în timp ce al doilea, dă expresie
intensității efectelor din explo atare față de o unitate (fizică sau valorică) a efortului de investiții.
În al doilea rând, relativitatea eficienței economice a investițiilor se datorează luării în
analiză a mai multor variante de proiect, dintre care una se consideră a fi variantă de re ferință,
precum și a necesității respectării raportului obiectiv dintre cerințele nevoii sociale la nivel
macro și microeconomic.
În al treilea rând, eficiența economică a investițiilor reflectă raportul efort/efecte în
strânsă corelație cu factorul timp. Se știe că în activitatea de investiții efortul precede efectul.
Existența decalajului în timp, între efortul și efectele investițiilor, constituie un argument
important pentru luarea în considerare, în calculele de eficiență economică a investițiilor, a
influenței factorului timp, în diferite ipostaze de manifestare, cât și cu privire la necesitatea
folosirii tehnicilor de actualizare a costurilor și veniturilor proiectelor de investiții.
2.2. Efort și efecte în investiții: elemente și determinări
Efortul economic de investiții se exprimă ca totalitate de cheltuieli de muncă vie și
materializată necesare înfăptuirii procesului investițional, a cărui finalitate constă în obiective
economice, social -culturale, administrative sau de altă natură puse în funcți une, exploatare.
Analizând conținutul noțiunii efort de investiții se poate constata faptul că efortul de muncă
materializată devansează efortul de muncă vie, sub aspectul volumului, dar că efortul de muncă
vie îl precede, în timp, pe cel de muncă material izată, estimându -l, și uneori fiind determinant
pentru cel de -al doilea.
Sfera de cuprindere a noțiunii efort de investiții este variabilă în funcție de scopul
utilizării acestei noțiuni (mărimi de calcul) în analiză și luarea deciziei sau în vederea înfăp tuirii
procesului investițional și a finalizării lui, putându -se delimita trei grade de cuprindere.
Managementul portofoliului investițional
18 1. Efortul de investiții stabilit pentru necesități de analiză și decizie sau efort total de
investiții (It), care are cea mai largă sferă de cuprindere, în trucât cuprinde atât elemente certe, cât
și convenționale, astfel:
a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiții directe (I d) și colaterale (I c), în
care se includ și cheltuielile de proiectare, de organizare a șantierelor etc.
b) elemente de calcul (de efort) convenționale:
efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiții în timp (E t);
necesarul de fond de rulment, reprezentând prima dotare (NFR) în vederea punerii în
funcțiune a u nui obiectiv economic;
cheltuielile de investi ții conexe (I cn);
valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele încasate din recuperări
ca urmare a casării (M fc – Sv);
pierderi de venit net în perioada executării lucrărilor de investiții (reutilări și modernizări)
la unitățile existen te (P vn);
cheltuieli cu obținerea terenului, prețul de cumpărare, despăgubiri, strămutări, taxe de
dezafectare, repunerea altor suprafețe de teren în circuitul agricol etc.) înglobate în
valoarea investițiilor (P t).
Elementele de calcul la care ne -am refer it pot fi completate cu încă un element și anume,
cu cheltuielile previzibile pentru prevenirea poluării mediului (C ppm). Elementele de calcul ce
conturează sfera de cuprindere a efortului investițional continuă să suscite interes atât pe plan
teoretic, câ t mai ales pe plan practic. In acest context, problemele abordate vizează, după caz,
conținutul, sfera de cuprindere și modalitățile de estimare și de folosire a lor în practica
determinării indicatorilor de efici ență economică a investițiilor.
Principalel e aspecte, care prezintă interes, vizează: investiția directă , care reflectă
totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe obiecte sau în alte instrumente de evaluare,
legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea, reconstruirea, reutilarea și
modernizarea celor existente.
Stabilirea mărimii investiției directe ridică probleme privind sfera sa de cuprindere, în
cazul întreprinderilor integrate sau neintegrate în combinate industriale. Remarcăm astfel că, în
cazul întreprinderilor i ntegrate, bazate pe principiul combinării producției mai multor ramuri prin
prelucrarea succesivă a materiilor prime, investițiile pentru dezvoltarea capacităților de producție
respective sunt considerate directe. Dimpotrivă, la unitățile neintegrate, numa i cele destinate
lărgirii capacităților de producție proprii, și nu și ale unităților cu care cooperează (care
constituie investiții conexe) sunt directe.
Managementul portofoliului investițional
19 O altă problemă se referă la faptul că, în cazul investițiilor din industria extractivă,
cheltuielile cu lucrările geologice au o pondere ridicată în totalul investițiilor, de până la 40%, ori
aceste cheltuieli nu se materializează în valoarea mijloacelor fixe și nu toate au ca efect
descoperirea de rezerve.
2.3. Premise teoretico -metodologice ale evaluă rii eficienței economice a investițiilor
Preocupările intense pe plan teoretic pe linia perfecționării modalităților de exprimare a
eficienței economice a investițiilor au condus la îmbogățirea gamei de indicatori. Aceste
preocupări vizează nu numai prolif erarea indicatorilor de exprimare a eficienței economice a
investițiilor, ci se insistă chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori. De
modul de evaluare a unor mărimi de calcul, de extensiunea acestora în raport cu durata de
realizare a proiectului și de exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de
rigurozitatea evaluării și comparațiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienței economice
pe care o are, sau nu, un anumit indicator.
În acest context remarcăm c ă se conturează trei metode de evaluare, respectiv de stabilire
a mărimilor de calcul necesare determinării indicatorilor de eficiență economică a investițiilor și
anume: metoda statică; metoda dinamică; metoda comparabilă.
1. Metoda statică stă la baza fu ndamentării proiectelor, extinzându -se la o gamă de
indicatori ai eficienței economice a investițiilor, cum sunt: capacitatea de producție, volumul
producției, costul investiției, valoarea producției, costul producției, profit, investiția specifică
etc.
Metoda statică se distinge prin folosirea în calcule a unor mărimi estimate în momente
variate pe axa timpului, ce reflectă derularea activităților în cadrul procesului investițional și a
celui de producție -reproducție. Valorile, reprezentând efort sau efe cte, sunt agregate în modele,
pentru determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiții, în condițiile ignorării
momentului în care se consumă sau se obțin.
Dar, sunt oare întru totul comparabile valorile (efort și efect) doar în raport cu aceste
segmente ale axei timpului, dacă avem în vedere consecințele alocării resurselor pentru o
anumită variantă de proiect, ale imobilizării, șansei de a reinvesti, fructifica efectele potențiale,
cât și evoluția principalei pârghii de estimare – prețul? Evident, nu! Apoi, este oare uniformă
evoluția eforturilor și efectelor, de orice natură ar fi, după anul în care se consideră că parametrii
tehnico -economici au fost realizați? Realitatea ne convinge că nu! Mai mult, uneori situația se
complică printr -un nou proces investițional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.
Așadar, indicatorii, de această natură, utilizați în practica evaluării eficienței economice a
investițiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinaț i. În aceste condiții,
devine oportună perfecționarea acestei metode de evaluare a eficienței economice a investițiilor.
Managementul portofoliului investițional
20 2. Metoda dinamică a pătruns tot mai mult în teoria investițiilor în ultimele trei decenii,
fără însă a fi însușită, în aceeași măsură, pe plan practic. Caracteristica sa esențială constă în
faptul că se bazează pe recalcularea (prin „ducere" sau „aducere") valorilor (de natura efortului și
efectelor de investiții) ce servesc determinării indicatorilor de eficiență economică a investițiil or,
la un moment (th, h=l,2,…,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare (compunere
sau discontare).
În acest context, indicatorii dinamici rezultați din calcule reflectă influența factorului
timp, întrucât țin seama de evoluția procese lor (valorilor) în timp și de potența fructificării
efortului implicat în proces, în raport cu un anumit moment de referință.
Metoda dinamică se pretează determinării unor indicatori valorici (dinamici, actualizați),
care reflectă influența factorului timp , între care: valoarea investiției actualizate, venituri și
costuri actualizate, valoarea actualizată netă, durata de recuperare a investiției actualizate,
randamentul economic actualizat etc.
3. Metoda comparabilă a fost prezentată în literatura de specia litate ca „un nou mod de
calcul al actualizării”. În esență, se pleacă de la ideea comparării efortului de investiții imobilizat
în obiectivul de investiții cu efectele obținute din exploatare, în timp, însă având în vede re
următoarele caracteristici:
a) fondurile imobilizate anual se multiplică în funcție de factorul timp, exprimat în ani;
b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiții nu se limitează la durata de execuție a
lucrărilor de investiții, ci continuă, după expirarea acesteia, până la recuperar ea totală a
fondurilor imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);
c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrările de investiții începe imediat după punerea în
funcțiune, prin efectele financiare anuale obținute, astfel că acestea nu se reflectă ca atare,
deci ca efecte financiare, ci doar se deduce existența lor, ca valoare, în măsura reducerii
valorii imobilizărilor anuale în investiții;
d) calculul imobilizărilor (efortului) totale comparabile se realizează prin ponderarea valorii
imobili zărilor anuale cu numărul anilor de imobilizare;
e) calculul acumulărilor nete comparabile are în vedere doar acea parte din durata eficientă
de exploatare a obiectivului care se scurge după expirarea duratei de recuperare, până la
scoaterea din funcțiune a o biectivului.
Pe această bază se exprimă opinia privind posibilitatea determinării a doi indicatori:
durata de recuperare comparabilă și randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a
investițiilor, în condițiile metodei comparabile, este aceeași ca în cadrul metodei statice, dacă
acumulările anuale sunt egale. Dacă dimpotrivă, acumulările anuale sunt variabile, atunci se
Managementul portofoliului investițional
21 emite ideea determinării acestui indicator pe cale grafică ținând cont de durata în care efectele
acumulate egalează efortul de investiții și de durata de executare a lucrărilor.
Metoda valorilor comparabile nu și -a demonstrat valențele prezumate, fapt pentru care nu
a generat exprimări de opinii ulterioare și nici controverse. Ea a rămas în literatura de specialitate
ca o alternat ivă privind metodele de evaluare a eficienței economice a invest ițiilor.
Pe de altă parte remarcăm creșterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienței
economice a investițiilor, precum și îmbinarea acesteia cu metoda statică.
1. Indicatorii – caracte rizare generală
Indicatorii sunt mărimi cifrice cantitative, calitative și, cu deosebire, valorice care
cuantifică starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activități sau acțiuni.
În domeniul investițiilor, indicatorii pot caracte riza proiectul ca volum, elemente
structurale, cost, durată de realizare, având calitatea de indicatori tehnici sau tehnico -economici.
Pe de altă parte, indicatorii pot reflecta raportul efort -efecte sau efecte -efort, cu privire la
proiectul de investiții, în care caz, ei au calitatea de indicatori de eficiență economică. Adesea,
ambelor categorii de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficiență economică ori
sunt utilizați în analiză ca având semnificația de „criterii" (criteriul termenulu i de recuperare,
criteriul valorii actuale nete etc.).
Indicatorii de apreciere și de eficiență economică a investițiilor se obțin prin calcule și
prelucrare a informațiilor cuprinse în documentația tehnico -economică (studiul de fezabilitate,
proiectul teh nic etc.), folosindu -se metodele matematice specifice. Se poate afirma că indicatorii
tehnico – economici și economici sunt mărimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de
investiții, în timp ce indicatorii de eficiență economică sunt mărimi der ivate din prelucrarea
informațiilor inițiale sau a indicatorilor primari și asigură măsurarea eficienței proiectului.
Fiecare indicator de eficiență economică are o anumită capacitate informațională și
caracterizează sau măsoară eficiența economică a proie ctului dintr -un anumit unghi, în unități de
măsură specifice. Indicatorii de eficiență economică a investițiilor, pentru a răspunde scopului în
care se utilizează, trebuie să se încadreze în anumite cerințe, între care: o construcție logică a
raportului ef ect/efort sau efort/efecte; o semnificație clară; un calcul simplu, permisibil; să
admită o interpretare facilă; să asigure fundamentarea și luarea deciziei.
Indicatorii se determină cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel: a) modelul
raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obținuți capătă forma de
efort specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficienți, rate etc.); b)
modelul matematic al diferenței între două mărimi (prin care se det ermină rezultatul unei
activități: profitul etc.); c) modelul matematic de adiționare, de cumulare a unor elemente (prin
Managementul portofoliului investițional
22 care se determină masa, volumul unei activități, unui proiect); d) modelul matematic de structură
(în care caz, prin indici de structur ă se stabilește contribuția elementelor componente față de
total).
Clasificarea și ordonarea indicatorilor utilizați în aprecierea eficienței proiectelor de
investiții sau care comportă exprimări de opinii în teoria investițiilor se poate efectua după
criterii variate. Se are în vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenței factorului
timp, sfera de utilizare, natura proceselor și fenomenelor reflectate.
1. După modul de exprimare deosebim:
a) indicatori valorici , care comportă exprimare valorică (între care: valoarea investiției,
investiția specifică, durata de recuperare a investiției, coeficientul eficienței economice a
investițiilor, costul și valoarea producției, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizată netă,
rata internă de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli și acumulări echivalente etc.);
b) indicatori naturali, care reflectă caracteristici ale valorilor de întrebuințare, din
domeniul de referință: investiții, producție etc., (între care: capacitatea de producți e, durata de
execuție, numărul de schimburi, numărul personalului, productivitatea muncii etc.);
c) indicatori sociali, care reflectă aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de
morbiditate, gradul de folosire a forței de muncă etc.).
2. După gradul de reflectare a influenței factorului timp deosebim:
a) indicatori statici, caracterizați prin faptul că sunt determinați cu ajutorul unor mărimi
de calcul statice (valorice și naturale) din domeniul investițiilor, producției sau din alte domenii;
fiind de altfel utilizați în practica economică;
b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienței economice prin luarea în
considerare a influenței factorului timp. O primă grupă reflectă eficiența integrală a factorului
timp (între care: efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiții în perioada de
construcție; valoarea medie anuală a imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru
societate; cheltuieli și acumulări echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamen tul
economic al investiției etc.). A doua grupă cuprinde indicatori dinamici bazați pe calcule de
actualizare (între care: valoarea investiției actualizate, costuri și venituri actualizate, valoarea
actuală netă, rata internă de rentabilitate, randament ec onomic actualizat etc.);
c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabilă și randamentul economic
comparabil care se bazează pe metoda comparabilă de fundamentare a indicatorilor de apreciere
a eficienței economice a investițiilor.
3. După sfe ra de utilizare deosebim:
a) indicatori utilizați în practică pentru fundamentare, exprimarea eficienței economice,
analiză și luarea deciziei de investiții. Sunt reprezentați semnificativ atât în context static, cât și
Managementul portofoliului investițional
23 dinamic: valoarea investiției, costu l producției, valoarea producției, profit etc., precum și
valoarea actuală netă, rata internă de rentabilitate etc.
b) indicatori vehiculați în teoria investițiilor (între care: valoarea medie anuală a
imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli și acumulări
echivalente etc.).
4. După natura proceselor și fenomenelor economice reflectate remarcăm posibilitatea
structurării indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiții în două grupe:
a) indicatori economico -financiar i, care reflectă nivelul, amploarea, proceselor și
fenomenelor (ca de pildă: valoarea investițiilor, efortul investițional, volumul producției,
numărul personalului, capacitatea de producție, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);
b) indicator i de eficiență economică, prin care se reliefează raportul efort/efecte sau
efecte/efort (ca de exemplu: investiția specifică, durata de recuperare a investiției, profit anual
sau beneficiu, rata rentabilității, coeficientul eficienței economice a investiț iilor, cheltuieli la
1000 lei producție, valoare netă totală actualizată, aport net valutar, rata internă de eficiență a
proiectului etc.).
5. În construcția indicatorilor de eficiență economică , un rol esențial îl deține
corelația: efect/efort, fapt pentr u care unii autori încearcă să identifice elementele sistemului de
indicatori pe baza matricei efort/efect .
Indicatorii de eficiență economică aferenți activității sau proiectului de investiții se
stabilesc pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a
identificării grupei caracterologice căreia un indicator sau altul îi aparține.
În ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere și de eficiență economică a investițiilor s -a
amplificat, dar s -a și bulversat. În contextul autonomi ei decizionale și financiare a unităților
investitoare metodologia de determinare a indicatorilor și de analiză a proiectelor operează
riguros pentru investițiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natură socială și ca excepție au
caracter economic.
În cazul proiectelor de investiții ale investitorilor autonomi sau privați, determinarea
indicatorilor și gradul de aprofundare a analizei se află sub incidența interesului investitorilor, a
riscului investițional, a valorii și complexității investițiilor e tc. Se poate afirma că o metodologie
general valabilă nu este operantă și nici nu este alcătuită.
Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienței economice a investițiilor este util, în
special pentru analiza proiectelor de investiții cu caracter econ omic, fapt pentru care a fost
concepută schema din tabelul 2.1.
Managementul portofoliului investițional
24 Tabelul 2.1. Sistemul optimal de indicatori ai eficienței economice a investițiilor
Demersul logic care generează
alcătuirea sistemului Indicatori prin care se poate exprima
1. Nevoia socială (ca natură) . profilul producției
2. Mărimea nevoii sociale . capacitatea de producție: a) actuală; b) gradul de folosire;
volumul fizic al producției .
3.Oportunitatea (stringența)
satisfacerii nevoii sociale . durata de realizare a investiției (estimativă) ;
sporul de producție/an ;
durata estimativă a necesității .
4. Căi de satisfacere a nevoii
sociale:
producție internă;
import. gradul de asigurare a resurselor indigene ;
gradul de valorificare ;
amplasamente ;
efort valutar .
5. Efortul anual (total) prezumat:
de investiții (directe,
colaterale, conexe etc.);
de producție;
de forță de muncă. valoarea investiției (conform devizului) ;
efortul investițional (total) ;
valoarea importului pentru investiții ;
costul anual al producției ;
costul unitar ;
numărul personalului (total, din care: muncitori)
6. Efecte anuale prezumate:
de investiții ;
de producție ;
pe plan intern ;
pe plan extern;
de forță de muncă ;
sociale . valoarea mijloacelor fixe ;
coeficientul de schimburi ;
gradul de activare al mijloacelor fixe ;
volumul producției anuale ;
valoarea producției anuale ;
profitul anual ;
acumulările bănești ;
valoarea adăugată ;
vărsăminte la buget ;
valoarea exportului (lei; u.v.) ;
aportul net valutar total ;
productivitatea muncii (exprimată fizic și valoric) ;
gradul de satisfacere a nevoii sociale (satisfacerea
trebuințelor, nivelul de trai, valorificarea potențialului
uman etc.)
7. Eficiența variantei de proiect
reflectată cu ajutorul
indicatorilor statici . investiția specifică ;
durata de recuperare a investiției ;
indicatorii eficienței mijloacelor fixe ;
cheltuieli la 1000 lei producție ;
rata rentabilității ;
curs de revenire (brut și net) ;
aport net valutar (al producției și al investițiilor) ;
durata de recuperare a efortului valutar .
8. Eficiența variantei de proiect
reflectată cu ajutorul
indicatorilor dinamici . valoarea netă totală actualizată ;
venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leu investiții
rata internă de rentabilitate (pragul eficienței proiectului)
durata de recupera re a investiției actualizate ;
randamentul economic actualizat al investițiilor .
Managementul portofoliului investițional
25
Pe baza schemei prezentate în tabelul 2.1, pot fi puse în evidență câteva concluzii, după
cum urmează:
a) pentru alcătuirea sistemului optimal de indicatori în vederea analizei proiectelor de
investiții, raportul: necesitate, oportunitate și eficiența investițiilor permite atât
identificarea, cât și stabilirea succesiunii indicatorilor în analiza proiectelor;
b) relația cauzală: efort – efecte – eficiență poate fi reliefată prin indicatorii specifici
conținutului fiecărei noțiuni în parte;
c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiții nu exclude, ci implică atât
indicatori valorici, naturali, cât și sociali. Totodată, implică atât indicatorii statici, cât și
dinamici, fapt care permite analiza complexă pentru luarea deciziei de investiții;
d) indicatorii statici permit și favorizează analiza financiară a proiectelor de investiții,
tocmai pentru că în construcția lor se utilizează prețurile curente; indicatorii dinamici,
luând în considerare influența factorului timp, favorizează analiza economică a
proiectelor de investiții, cunoașterea evoluției probabile a proiectului într -un orizont larg
de timp (de regulă, durata de înfăptuire, punere în funcțiune, asimilare și exploatare a
obiectivului economic) și prin aceasta evitarea sau diminuarea riscului;
e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul
proiec tului de investiții;
f) folosirea unui sistem optimal de indicatori în vederea aprecierii proiectelor de investiții
impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentației tehnico –
economice pentru investiții, validarea pe plan metodologic a c onceptului de proiect de
investiții și stabilirea răspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicați în elaborarea
lui; creșterea răspunderii beneficiarilor și titularilor de investiții în elaborarea proiectului;
fundamentarea construcției indicatorilo r din proiect pe mărimi de calcul certe și
renunțarea la mărimile etalon (folosirea acestora din urmă doar pentru a efectua
comparații, analize, judecăți de valoare etc.); înglobarea în metodologia de apreciere a
proiectelor de investiții a indicatorilor d inamici, bazați pe tehnica actualizării, care impun
o pregătire minuțioasă a proiectului, identificarea unor variante pe care se poate
fundamenta decizia optimă.
Schema prezentată constituie doar un punct de plecare pentru alcătuirea sistemului de
indicato ri. Totuși, ea poate fi operantă, întrucât se bazează pe criterii logice care permit
ordonarea obiectivată a indicatorilor de apreciere a eficienței investițiilor.
Managementul portofoliului investițional
26 2. Criterii de apreciere și optimizare a eficienței economice a investițiilor
Noțiunea de criteriu exprimă un punct de vedere, principiu, normă, pe baza căruia se
face o clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opțiunilor de investiții, argumentarea lor
impun în mod evident evaluări și determinări cu ajutorul indicatorilor valorici și n aturali, pentru
fiecare variantă de proiect.
O analiză corespunzătoare și o decizie optimă în probleme de investiții sunt posibile
metodologic și practic dacă se dispune de criterii de apreciere a eficienței economice adecvate
sistemului economic considera t, strategiei dezvoltării sale economico -sociale, necesităților
obiective ale reproducției lărgite.
În literatura economică se menționează între cele mai importante criterii de apreciere a
eficienței economice în general, respectiv a eficienței investițiil or, următoarele: obținerea
eficienței economice maxime; îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel
macroeconomic; îmbinarea cerințelor economice cu cele social -politice; îmbinarea cerințelor
actuale cu cele de perspectivă; alegerea judicioa să a bazei de comparație.
Obținerea eficienței economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia
de piață. Aplicarea lui în practică trebuie să aibă loc prin maximizarea volumului de efecte utile
(producție, venit net etc.) la un leu chel tuieli, modalitate mai utilă decât optimizarea unuia sau
altuia din elementele raportului de eficiență. Enunțarea criteriului sub această formă ar
subînțelege folosirea unui model matematic, având această funcție obiectiv.
Îmbinarea optimului la nivel micr oeconomic cu cel al economiei naționale constituie
criteriul ce se manifestă ca urmare a faptului că orice investiție productivă se reflectă atât la nivel
macro, cât și la nivel microeconomic. Apoi, există premise care antrenează contradicții ale
optimului la cele două niveluri structurale ale economiei, ca de pildă: contradicția posibilă dintre
interesele proprii ale unităților economice și interesele generale ale societății, favorizată de
individualizarea circuitelor economice ale întreprinderilor. O altă contradicție rezultă din
deosebirea de conținut între eficiența, pe ansamblul economiei, și eficiența pe fiecare unitate
luată separat, datorită în bună măsură caracterului restrictiv al unor resurse.
Îmbinarea cerințelor economice cu cele sociale -politic e constituie un criteriu determinat
de neconcordanțele existente între optimul economic și cel social -politic. Rezolvarea acestor
neconcordanțe implică cunoașterea precisă a condițiilor de realizare a optimului economic și a
celui social -politic în context ul strategiei dezvoltării economico -sociale.
Îmbinarea cerințelor actuale cu cele de perspectivă se impune ca un criteriu de apreciere,
important, în domeniul investițiilor, ca urmare a ciclului de execuție îndelungat al obiectivelor de
investiții și durat ei mari de funcționare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie să se țină seama
de tendințele viitoare ale dezvoltării economiei naționale și mondiale, a diferitelor ramuri și
Managementul portofoliului investițional
27 subramuri, evoluției tehnicii, științei și tehnologiei, prin luarea în calcul a influenței factorului
timp.
Alegerea judicioasă a bazei de comparație este impusă de relativitatea raportului de
eficiență economică. Comparația se impune între proiect și variantele etalon sau cu mărimi
normative.
În concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie să permită alegerea unei asemenea
variante de investiții care să asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei;
valorificarea maximă a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în prezent și viitor; un
înalt grad de c ompetitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerințelor sociale
de ridicare a nivelului de trai, de organizare și sistematizare teritorială, de dezvoltare echilibrată
în profil teritorial. Un asemenea mod de apreciere a investițiilor permite în final creșterea
eficienței activității economice, concomitent cu respectarea unor cerințe de natură social -politică.
Managementul portofoliului investițional
28 TEMA 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE
INVESTIȚII. INFLUENȚA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI
INVESTIȚIONAL
3.1. Aspecte introductive
Teoria financiară indică faptul că în luarea deciziei de investiție pot fi întâlnite anumite
criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,
minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiții sau
ordonarea optimă a proiectelor mutual exclusive. În general, este acceptat că abordarea dinamică
este o tehnică mult mai bună decât abordarea statică în ceea ce privește considerarea a cestor
criterii.
Procesul de realizare a investițiilor și de recuperare a fondurilor consumate se desfășoară
în timp, investițiile și efectele lor, precum și nivelul eficienței, având un pronunțat caracter
dinamic. Legătura dintre timp și investiții se man ifestă pe multiple planuri, dar cel mai important
este acela de multiplicare a investițiilor. Aceasta înseamnă că resursele umane și materiale, atrase
din circuitul economic curent și imobilizate în procesul investițional, își modifică valoarea pe
măsură c e timpul de imobilizare crește. Întrucât investițiile alocate în prezent nu mai sunt
echivalente, sub influența timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obține în
viitor, rezultă că o abordare concretă a proceselor investiționale, în vede rea fundamentării
științifice a deciziei, necesită analiza lor dinamică, adică ținând seama de influența
multiplicatoare a factorului timp.
Stabilirea eficienței investițiilor presupune studierea rezultatelor obținute prin
consumarea acestora, deci este ne cesar să analizăm influența factorului timp și în perioada de
exploatare a capitalului fix creat. Pentru aceasta trebuie făcută o etapizare a fenomenului supus
cercetării: perioada în care se consumă resurse materiale și umane fără să se obțină venituri
(fazele preinvestițională și investițională) și perioada în care investițiile realizează venituri (faza
de exploatare).
3.2. Influența factorului timp asupra investițiilor în perioada de edificare a
obiectivului
Aceasta este perioada în care se consumă fond urile fără să se obțină venituri și se
caracterizează prin imobilizări de resurse umane și materiale în activități cum sunt: elaborarea
studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului și executarea lucrărilor de construcții -montaj pe
șantiere.
Managementul portofoliului investițional
29 Lucrăril e executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizări în special de forță
de muncă superior calificată, ceea ce reprezintă o pierdere de venit net, atât pentru agentul
economic, cât și pentru economia națională. Este necesar ca durata etapei de c ercetare -proiectare
să fie cât mai scurtă, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrări. Dar aceasta
poate avea și alte efecte benefice:
reducerea riscului de uzură morală la viitoarele produse;
câștigarea piețelor de desfacere;
obținerea unui preț de vânzare ridicat (cel puțin pentru o perioadă de timp);
recuperarea investițiilor în avans față de termenul stabilit etc.
În perioada de execuție a lucrărilor de construcții -montaj, se consumă fonduri mari, în
special resurse material e, care sunt imobilizate treptat pe șantier și puse în operă, ajungând în
final ca întreg fondul de investiții să fie imobilizat. Și în cazul acestor lucrări mărimea
imobilizărilor este influențată hotărâtor de timpul afectat pentru executarea lor.
Durata de execuție este aceea în care se consumă cea mai mare parte din valoarea
investiției.
Eșalonarea investițiilor influențează în mod direct imobilizările de fonduri care reprezintă
pierderi potențiale pentru economia națională. În general, investițiile pot fi eșalonate în mod
crescător (varianta I), uniform (varianta II) sau descrescăt or (varianta III) (figura 3.1).
Figura 3.1. – Evaluarea crescătoare, uniformă și descrescătoare a investițiilor
Deoarece o sumă cheltuită rămâne imobilizată până la începutul funcționării obiectivului
și chiar peste acest moment, până la recuperarea efectivă, varianta mai convenabilă este varianta
I la care imobilizările sunt cele mai mici. Investiții
Anii
1 2 3
Varianta I Investiții
Anii
1 2 3
Varianta III Investiții
Anii
1 2 3
Varianta II
Managementul portofoliului investițional
30 Pentru evaluarea eficienței economice pe această perioadă, prin prisma mărimii
imobiliză rilor și a pierderilor datorate acestor imobilizări, se folosesc o serie de indicatori și
anume:
1. Mărimea imobilizărilor totale
Un fond de investiții alocat într -un an h va rămâne imobilizat până la sfârșitul perioadei
de execuție a obiectivului (figura 3.2).
Anul de imobilizare
Investiția 1 2 3 … h … d-1 d
I1 I1 I1 I1 … I1 … I1 I1
I2 I2 I2 … I2 … I2 I2
I3 I3 … I3 … I3 I3
Ih Ih … Ih Ih
Id-1 Id-1 Id-1
Id Id
Figura 3.2. Imobilizarea fondurilor de investiții
Mărimea imobilizărilor totale de investiții se obține însumând toate elementele matricei,
adică:
d
1hh i khdI M
, în care: (3.1)
Mi – mărimea imobilizărilor totale;
Ih – fondul de investiții chelt uit în anul h;
d – durata de execuție a obiectivului;
k – factor de corecție , care poate lua valorile 0; 0,5 sau 1 în funcție de momentul la care
se consideră că s -a cheltuit investiția, sfârșitul anului, mijlocul sau începutul anului.
Astfel, vom avea:
în cazul cheltuirii resurselor la începutul anului (k = 1) :
d
1hh i 1hdI M
(3.2)
în cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului (k = 0,5) :
d
1hh i 5,0hdI M
(3.3)
în cazul cheltuirii resurselor la sfârșitul anului (k = 0) :
d
1hh i hdI M
(3.4)
Managementul portofoliului investițional
31 2. Imobilizarea specifică
În cazurile în care variantele de investiții care se compară nu prevăd aceeași capacitatea
de producție, varianta care prevede cap acitatea mare de producție va necesita și fonduri mai mari
de investiții în raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a
imobilizărilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiții poate fi eronată dacă este baz ată
numai pe minimizarea indicatorului menționat.
De aceea se utilizează indicatorul imobilizarea specific ă, care se calculează în două
moduri :
a) în funcție de capacitatea de producție
hi
iqMm
(3.5)
în care q h – capacitatea de producție.
Indicatorul astfel calculat exprimă imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de
producție.
b) în funcție de valoarea producției
hi '
iQMm
(3.6)
în care Q h – valoarea producției.
Astfel calculat, indicatorul exprimă imobilizarea ce revine la un leu producție. Indicatorul
astfel calculat are avantajul că surprinde și influența modificării structurii producției, dacă
aceasta diferă între variantele supuse analizei.
3. Imobilizarea medie anuală
Acest indicator exprim ă nivelul imobilizării medii anuale și se calculează ca raport între
mărimea imobilizării totale și durata de execuție. Se calculează pentru a asigura comparabilitatea
între variante atunci când duratele de execuție a acestora sunt diferite.
id
1hh
ii
adkhdI
dMm
, unde: (3.7)
ma – imobilizarea medie anuală; Mi – mărimea imobilizărilor totale; di – duratele de
execuție.
4. Efectul economic al imobilizărilor (Pierderea din imobilizări)
Acest indicator reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a
resurselor investiționale, prin relația:
Managementul portofoliului investițional
32
i i MeE
Ei – efectul economic al imobilizărilor (pierderea din imobilizări);
e – coeficientul de eficiență economică a obiectivului respectiv;
Mi – mărimea imobilizărilor totale;
i – varianta de investiție.
Relația de calcul a coeficientului e a fost prezentată în capitolul anterior.
5. Efectul economic specific al imobilizărilor
Pentru asigurarea comparabilității variantelor se calculează efectul economic specific în
trei moduri :
a) în funcție de capacitatea de producție:
hi
iqE
(3.8)
Indicatorul astfel calculat exprimă efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la
o unitate de capacitate.
b) în funcție de valoarea producției:
hi
iQE'
(3.9)
care exprima pierderile ce revin la fiecare leu producție obținută.
c) în funcție de valoarea investiției totale:
ti
iIE''
(3.10)
care exprima pierderile ce revin la fiecare leu investit.
Managementul portofoliului investițional
33 TEMA 4. DECIZIA DE INVESTIȚII ȘI DEZINVESTIȚII
4.1. Conținutul deciziei de investiții și modalitățile de abordare
Element esențial al procesului de conducere, decizia reprezintă actul de trecere de la
gândire la acțiune. Caracteristic deciziei este faptul că ea reprezintă expresia unui act rațional,
coerent, luat pe baza interpretării judicioase a unor date și informații ce se culeg și se
prelucrează, în scopul adoptării unei soluții care să conducă la realizarea obiectivului.
Problemele de decizie au dobândit o importanță tot mai mare în practica economică, dar
și în politică și în teoria economică.
Decizia de investiții se prezintă cu o suită de acțiuni și de reacții, unde fiecărei acțiuni
posibile îi corespund diferite reacții probabile care suscită orientar ea lor către alte acțiuni,
opțiunile putând fi efectuate pe etape, în timp.
Prin conținutul său și prin gradul de complexitate decizia de investiții implică o abordare
profesionistă, multidisciplinară de selectare a unei alternative, a unei variante raționale, oferite
prin proiect, convenabilă și competitivă, de realizare a unei investiții.
Decizia de investiții are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl
declanșează (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurs e curente sub
incidența riscului, de așteptare a efectelor incerte).
Decizia de investiții are, pe de altă parte, caracter tactic, atunci când se referă la activități,
acțiuni, integrate în procesul investițional declanșat.
Indiferent de momentul de referi nță de pe parcursul procesului investițional, care implică
alegerea unei alternative dintr -o mulțime dată, finită, se impune luarea în considerare a
particularităților deciziei în domeniul investițiilor.
Decizia de investiții poate fi abordată, după caz, î n context teoretic general, în context
logic, în context procesual și desigur în cadrul practicii social -economice.
4.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiții
Preocupările pe plan teoretic cu privire la decizia de investiții subliniază în mod deosebit
caracterul de unicitate al deciziei, deoarece situația ce se creează prin aducerea la îndeplinire a
acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în
cu totul alte condiții cantitative și în s pecial calitative, decât cele inițiale.
Se remarcă vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiții,
vizând, după caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condițiile de risc și
incertitudine.
Managementul portofoliului investițional
34 1. Metoda rangurilor. În condițiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este
posibilă detașarea netă a unei variante din mulțimea celor identificate. Deseori, indicatorii
sintetici utilizați în practica actuală relevă contradictoriu varianta cea ma i bună, iar în condițiile
lipsei unei ierarhizări general valabile a lor (care este aproape imposibilă) decizia devine dificilă,
ceea ce permite manifestarea unei largi subiectivități.
O soluție de evitare a unei asemenea situații este folosirea metodei ra ngurilor care
permite introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiții. Se
procedează astfel: se acordă fiecărei variante un rang (o cifră de la 1 la câte variante se
analizează) după fiecare indicator de eficiență inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe
fiecare variantă, după toți indicatorii folosiți, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori;
dacă nu se consideră egali ca importanță acești indicatori, atunci fiecăruia i se atașează un
coeficient de import anță
Ki 1 cu care se înmulțește rangul, după care suma acestor produse
se împarte la suma coeficienților de importanță.
Cu alte cuvinte, se calculează pentru fiecare variantă rangul mediu
r astfel:
n
ij
i1r
rn
(4.1)
sau
n
ij i
i1
n
i
i1rK
r
K
(4.2)
în care: r ij reprezintă rangul acordat variantei „j” de investiție după indicatorul de eficiență „i”;
n – numărul indicatorilor incluși în analiză;
Ki – coeficientul de importanță acordat indicatorului de eficiență „i”.
În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se țină seama de următoarele reguli:
a) dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;
b) în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulți indicatori se procedează
astfel:
dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulți indicatori comuni, se
va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerințele respective (care s -a încadrat în
mărimile normate);
dacă variantele nu satisfac anumiți indicatori se va alege cea care nu îndeplinește
indicatorul mai puțin important;
Managementul portofoliului investițional
35 c) dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.
2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.
Esența lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micșorarea subiectivismului prin
folosirea unor procedee și determinări matematice. Între metodele de decizie multicriteriale
teoria economică însc rie:
Metoda dominației care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui
indicator. Din comparații rezultă valoarea grupului dominant mai mare și valoarea
grupului dominat, mai mică în raport cu care se ierarhizează variantele.
Metoda K permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a fiecărui
indicator într -o mărime relativă (sporul relativ al indicatorului față de valoarea sa cea mai
bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe v ariante
se obține varianta optimă.
Metoda ELECTRE presupune încadrarea mărimii indicatorilor care caracterizează
variantele, în calificative (nesatisfăcător, satisfăcător, bine, foarte bine). Se acceptă și
diferențierea indicatorilor prin coeficienți de im portanță
iK1 și se transformă
calificativele în scări de notații. Ierarhizarea variantelor se realizează în funcție de doi
indicatori: coeficientul de concordanță (gradul în care o variantă este mai bună decât alta)
și coeficientul d e discordanță (gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se
compară este mai bună decât varianta care se compară).
Metoda utilităților presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei alternative
a unei valori numerice care să ref lecte utilitatea. Apoi se însumează utilitățile pe fiecare
variantă, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori.
3. Criterii de decizie în condiții de risc și incertitudine. Criteriul de decizie în condiții
de risc cere alegerea variantei (altern ativei) căreia îi corespunde utilitatea probabilă maximă.
Decizia în condiții de incertitudine se poate lua, după caz, în funcție de următoarele
criterii:
criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilității cea mai mare, dintre variantele
având u tilitatea cu valorile cele mai reduse);
criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o
mai riguroasă departajare a variantelor;
criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcție de diferența între valoar ea reală
a indicatorilor și o valoare optimă a lor.
Managementul portofoliului investițional
36 4.1.2. Decizia de investiții într -o schemă logică
Prin decizie trebuie să se aleagă de la început și o singură dată soluția considerată optimă
sub aspect tehnic, economic și social -politic, într -o situaț ie concretă existentă, ținând seama de
criterii acceptabile, atât în condițiile etapei de referință, cât și în raport cu condițiile viitoare.
Pentru rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investițiilor se pot utiliza metode clasice
bazate pe experie nță și intuiție sau metode moderne bazate pe informație și raționament. Ambele
metode presupun folosirea unor calcule și analize economice în scopul argumentării deciziei.
Schema logică după care poate fi rezolvată o problemă de investiții rămâne aceeași
indiferent de metoda utilizată în rezolvare. O astfel de schemă recomandată în literatura noastră
economică este prezentată în figura 4.1.
Din analiza acestei scheme reiese că rezolvarea unei probleme de decizie privind
investițiile comportă, mai întâi, ju stificarea abordării problemei, iar apoi stabilirea din
multitudinea de soluții care apar în lanț a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.
Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investițiilor corporale are ca
punct de plecare răspuns ul la trei întrebări parțiale și preliminare.
Anume, se pune problema (1) necesității unui volum sporit de bunuri și servicii și, pe
această bază, (2) a justificării creșterii capacității de producție sau servicii, iar în final (3) a
opțiunii pentru crear ea unor unități noi de producție sau servicii.
Numai un răspuns afirmativ la aceste trei întrebări poate să aducă pe prim plan
necesitatea rezolvării unei probleme de investiții.
Managementul portofoliului investițional
37
Figura 4.1. Schema logică pentru luarea unei decizii de investiții
1. Este necesar un volum mărit de bunuri sau servicii?
• • Început
da nu
Sfârșit
2. Este economic justificată o mărire a producției?
da nu
Cât •
Import
•
Sfârșit
3. Este necesară o capacitate nou?
da Parțial nu
• Mărirea de capacitate se
realizează prin M.T.O. Cât? •
5. Prin dezvoltarea unităților existente •
da Parțial
Cât? •
Unitate nouă
6. Unde și cum? 7. Unde și cum? nu 4. Unde și cum?
•
Sfârșit
Indici tehnico –
economici Indici tehnico –
economici
•
Sfârșit •
Sfârșit
Managementul portofoliului investițional
38 Rezolvarea unei probleme de decizie privind investițiile are loc prin efectuarea tuturor
ciclizărilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluțiilor rațional posibile în cadrul fiecărui
nod decizional până la decizia finală. Schema logică a unei probleme de investiție reprezintă
modela rea logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de
ciclizare.
4.1.3. Decizia de investiții în context procesual
Decizia este un atribut esențial al conducerii. Conducerea științifică decurge din natura
socială a procesului de muncă, din necesitatea de a asigura folosirea optimă a resurselor
materiale și financiare, din faptul că în societatea modernă activitatea economică îmbină unitar
acțiunea factorilor care iau parte la procesul reproducției sociale. Ca atribut al conducerii, decizia
impune o temeinică informare, un act rațional pentru alegerea conștientă a soluției sau variantei
apreciate în mod deliberat, că răspunde funcției scop, prin efectele pe care le degajă.
În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele
etape: formularea și analiza problemei; documentarea și » informarea; stabilirea criteriilor și
obiectivelor; identificarea variantelor și determinarea rezultatelor; alegerea soluției optime;
adaptarea strategie i pentru traducerea în fapt a deciziei.
De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regăsim și la alți autori,
în studii mai recente. Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a șase etape, relevate în
continuare:
1. Identi ficarea și definirea problemei presupun recunoașterea în sistemul de activități a
aceleia care impune o problemă decizională, ca timp și spațiu, gradul de noutate,
experiența și procedurile anterioare.
2. Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cif rei de afaceri, profitului și a factorilor
de producție.
3. Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităților de
realizare a obiectivului, bazat pe experiență și creativitate.
4. Luarea deciziei (alegerea variantei „optime ") are loc în funcție de criteriile de decizie,
evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).
5. Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri și măsuri de acțiune, caiete de
sarcini, folosirea unor metode participative.
6. Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost
atinse, factorii perturbatori, măsurile de corectare.
Deși nu se referă strict la domeniul investițional, remarcăm similitudini în ceea ce
privește conținutul și succesiu nea etapelor pe care le implică procesul decizional.
Managementul portofoliului investițional
39 Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte, și anume:
a) calitatea informațiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunității, necesității și
eficienței variantelor implicate într -un proces de decizie.
b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilo r prin evaluarea
consecințelor.
c) multitudinea de variante posibile constituie o condiție sine qua non, în orice proces
decizional.
d) adoptarea deciziei ocupă locu l central, dar nu ultimul, în procesul decizional.
e) calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul traducerii lor în fapt.
Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiționale,
metode comparative sau metode de optimizare.
În cadrul abordării deciziei după metode tradiționale se iau în considerare elemente cum
sunt: experiența practică, intuiția, bunul simț. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor
intermediare care intervin în diferitele etape ale proces ului investițional.
Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparații
între variante sub aspectul soluțiilor tehnologice, al nivelului eficienței economice, al structurilor
organizatorice, al modalităților de execuție, su rselor de materii prime și al posibilităților de
desfacere a produselor.
Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investițiilor
presupune folosirea largă a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de
proiect, modelarea și simularea unor procese și comportamente etc.
4.2. Caracterul complex al deciziei de investiții
Indiferent de natura proiectului, decizia de investiții constituie un moment sau o etapă cu
caracter definitoriu în declanșarea și derular ea procesului investițional.
Într-o economie concurențială decizia de investiții are două accepțiuni (secvențe), și
anume: decizia de a investi și decizia de a finanța.
Cauzele care generează un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva
coordo nate, și anume:
1. investițiile constituie, pe termen lung, suportul creșterii economice și sociale a oricărei
entități organizaționale, iar uneori o condiție de supraviețuire, în mediul concurențial;
2. investițiile impun cheltuieli substanțiale, deci un consum curent de resurse materiale,
financiare și de muncă, cărora investitorul angajat trebuie să le facă față;
3. investițiile angajează ireversibil consumul resurselor într -o anumită direcție impusă prin
decizia luată;
Managementul portofoliului investițional
40 4. investițiile se realizează în timp, sub inc idența unor factori variați, generați de mediul
tehnic și financiar în care investitorul își desfășoară activitatea;
5. investițiile se înfăptuiesc în coordonatele procesului investițional care impune o anumită
succesiune a etapelor și implicarea diferențiată a operatorilor (agenților econ. ) în proces.
Prin urmare, apreciem că decizia de investiții aparține investitorului, deci entității care a
economisit sau a mobilizat resurse și care sunt destinate scopului investițional. Faptul este ușor
de identificat în cazul agenților economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul
instituțiilor, acest fapt se verifică având în vedere calitatea de ordonator atribuită acestora.
Decizia de investiții comportă trei dimensiuni: investițională, strategică și financiară.
Punând astfel problema vom susține faptul că decizia de investiții comportă o dimensiune
tehnico -economică, o dimensiune strategică și o dimensiune financiară.
1. Decizia de investiții are o dimensiune tehnico -economică . Ea se realizează proces ual
în cadrul mai multor etape succesive, corelate și interdependente astfel:
a) Formularea opțiunilor de a investi și reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca
natură, structură, complexitate, ordin de mărime, precum și argumentarea lor prin prisma
necesității și oportunității de către manager, conducători de compartimente, secții de
producție etc.
b) Evaluarea parametrilor fiecărui proiect prin indicatori tehnico -funcționali, economico –
financiari și de eficiență economică. Se au în vedere evaluarea co stului investițiilor, a
volumului producției, a costurilor și prețurilor, a unor indicatori de eficiență economică
statici și dinamici.
c) Adoptarea criteriilor de evaluare și evaluarea riscului asociat fiecărui proiect de investiții.
Ne referim la riscuri ge nerate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul
progresului tehnic și tehnologic, intensitatea concurenței, mutațiile produse în structura
cererii, inflația etc.
d) Analiza și selecția proiectelor de investiții incluse în portofoliul de proiecte a l
investitorului având în vedere faptul că unele sunt divergente, altele convergente, dar pot
apărea și proiecte unice ca natură și scop prestabilit.
Decizia de a investi nu se poate materializa fără a parcurge celelalte două noduri
decizionale.
2. Decizia de investiții are nemijlocit o dimensiune strategică . O asemenea accepțiune
are justificare întrucât orice investiție presupune cheltuieli actuale în speranța recuperării lor într –
un orizont de timp strategic. Efortul de investiții se impune a fi astfel d ozat și orientat încât să se
încadreze în structura tipologică a strategiilor firmei investitoare, să favorizeze și să contribuie la
realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoaște faptul că există o structură tipologică foarte
Managementul portofoliului investițional
41 variată a strategiilor f irmei (strategie de producție, strategie comercială, strategie financiară,
strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee și obiective specifice.
În principiu, accepțiunea strategică a deciziei de investiții presupune:
a) Identificarea gradului în ca re opțiunile, respectiv proiectele de investiții, se înscriu în
coordonatele strategiilor firmei sau entității investitoare. Ne referim la obiectivele
înscrise în programele strategice pe domenii.
b) Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care răspund corespunzător obiectivelor
strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operațiune nu se poate
realiza distinct de accepțiunea tehnico -economică a deciziei de investiții și nici de cea
financiară.
c) Dimensiunea financiară a deciziei de investiții constituie cel de -al treilea nod decizional
și cel mai adesea este hotărâtor în derularea sau blocarea procesului investițional.
În plan tehnico -economic și chiar în context strategic unele proiecte de investiții pot fi
justificate, bine argu mentate și fundamentate. Și totuși ele pot fi blocate, anulate sau amânate în
lipsa resurselor financiare corespunzătoare.
În plan financiar decizia de investiții implică acțiuni corelate privind:
1. estimarea bugetului de finanțare ca ordin de mărime, în cor elație cu parametrii tehnici și
economici ai proiectului;
2. determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanțării proiectului, deci a
resurselor de finanțare internă (amortizare, cotă parte din profit etc.) și a resurselor de
finanțare externă (aportul acționarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare,
subvenții, alocații bugetare etc.);
3. Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanțării proiectului de investiții în
ideea optimizării structurii bugetului de finanțare în fun cție de costul fiecărei resurse.
4.3. Decizia de investiții sub incidența riscului
4.3.1. Riscuri în investiții
Riscul reprezintă evenimentul viitor și incert; posibilitatea de pierdere sau stricăciuni; un
pericol, o primejdie posibilă , cu o anumită proba bilitate de apariție, în timp.
Incertitudinea semnifică cunoașterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu și a
posibilităților de apariție.
În domeniul investițiilor riscul poate fi definit ca orice situație în care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puțin numărul de
altemative posibile ale valorilor respective și posibilitatea de apariție a fiecăreia dintre ele.
Managementul portofoliului investițional
42 Abordarea riscului în investiții pune, în primul rând, problema faptului da că există un
raport de corelație între investiție și risc. Răspunsul comportă anumite formulări graduale după
cum urmează:
a) investiția este generată de nevoi și trebuințe individuale și social -umane;
b) investiția este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi și trebuințe viitoare;
c) investiția este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;
d) investiția este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un scop
virtual – speranța satisfacerii nevoilor și trebuin țelor, obținerea unui câștig, acoperirea
cererii de mărfuri, bunuri și servicii, reflectată pe piață de nevoia individuală și socială;
e) investiția reflectă, o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată pe piață;
f) investiția, prin conținutul său și pr in modul de înfăptuire, constituie ea însăși un purtător
de risc.
În al doilea rând, abordarea riscului în investiții impune luarea în considerare a formelor
sale prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul
politic; riscul economico -financiar.
Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluțiile date prin
proiect, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entităților de proiectare. Efectele unui
asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executării investițiilor, cu ocazia r ecepției și punerii
în funcțiune a obiectivelor de investiții sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea
unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului prin acțiuni
convergente sau divergente, inițiate de investitor.
Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de
calamități ale naturii (incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului,
inundație, grindină etc.) sau de culpa unui terț. Manif estarea unui asemenea risc vizează
obiectivul de investiții în curs de realizare sau finalizat. Protecția față de riscul de avarie în
investiții este posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcții -montaj la societățile de asigurare
care au în structura portofoliului o asemenea formă de asigurare.
Riscul politic în domeniul investițiilor privește prioritar cazul investițiilor realizate de
investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt
variate. Între ele rețin em: măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de
investiții, interdicția decontării lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de către
investitor a mașinilor, utilajelor și instalațiilor, interdicția valorific ării investițiilor aflate în curs
de execuție, războiul, războiul civil, grevele, embargoul instituit asupra țării receptoare a
investițiilor și multe alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificilă. Protecția față de
Managementul portofoliului investițional
43 asemenea riscuri este posib ilă, măcar parțial, prin intermediul asigurărilor și reasigurărilor cu
valențe internaționale.
Riscul economico -financiar în investiții are cauze și manifestări complexe. Printre cele
mai frecvente cauze sau surse de risc reținem: erori în analiza oportuni tăților de investiții;
estimarea incorectă a parametrilor proiectului; evaluarea greșită a cadrului social -economic în
care se încadrează investiția; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului
economic (cererea, concurența, evoluția prețur ilor etc.); evoluția cursului valutar, a ratei
dobânzii, a fiscalității și a altor factori. În mod deosebit se remarcă implicațiile sub aspect
financiar ale riscului în investiții. Faptul se explică, printre altele, prin aceea că un proiect de
investiții d eși produce modificări ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri,
productivitate etc.) și implicit asupra performanțelor financiare (profit, lichidități etc.), nu poate
reorienta mersul economic general în sectorul respectiv, datorită unor factori exogeni pe care nu –
i poate anihila (concurența, restricțiile legislative, inflația etc.).
Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investițiilor sunt dependente de capacitatea
de autofinanțare, costul resurselor, costul capitalurilor pe rmanente, variația valorii în timp a
banilor (deci a valorii actuale nete) și de alți factori.
4.3.2. Metode de analiză a riscului în investiții
În teoria investițiilor se afirmă că riscul financiar al investițiilor poate fi abordat în două
coordonate ese nțiale, și anume: a) riscul fluxurilor de încasări, respectiv, riscul veniturilor și b)
riscul fluxurilor de plăți, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor și costurilor este
semnificativ asupra proiectelor de investiții și are influență mare asupr a activității investitorului
mai ales în cazul investițiilor noi, a investițiilor de dezvoltare și strategice. În schimb, este redus
în cazul investițiilor de ameliorare a condițiilor de muncă și a celor privind protecția mediului.
Riscul în investiții com portă cauze și manifestări specifice în funcție de natura și scopul
investițiilor (investiții pentru reducerea costurilor producției, de modernizare, de extindere și
dezvoltare, strategice, de ameliorare a condițiilor de muncă, pentru protecția mediului,
plasamente financiare etc.).
În timp s -au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiții, care de altfel pot fi
încadrate în două categorii, respectiv: metode subiective și metode obiective. Cu privire la
încadrarea în aceste două categorii a d iverselor metode de analiză a riscului, la utilitatea și
semnificația lor nu s -a realizat un consens.
Managementul portofoliului investițional
44 1. Metode subiective
Metodele subiective de analiză a riscului în investiții include: metoda informală, metoda
raportului VAN -Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag,
metoda „echivalentului ce rt" etc.
1. Metoda informală sau intuitivă de sesizare și identificare a riscului în investiții are
caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea proiectelor co ncurente prin
prisma Valorii actuale nete – VAN și alegerea proiectului care generează Valoarea actuală netă
mai ridicată, considerându -l mai puțin riscant. Metoda este simplă și nu necesită calcule
laborioase.
2. Metoda raportului dintre Valoarea actuală netă și Durata de recuperare actualizată
(VAN – Dra) are ca bază de referință faptul că un proiect de investiții devine prioritar în luarea
deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate – VAN (efecte valorice) mai mare, într -un
orizont de timp ma i redus – Dra.
Metoda are capacitate informațională limitată, întrucât se ignoră evoluția posibilă,
probabilă, variabilă a fluxului de venituri, după expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuția
fluxurilor de venituri aferente unor proiecte supuse an alizei este, sau poate fi, variată în timp,
inclusiv datorită ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuși,
pentru analiza riscului unor proiecte a căror durată de viață este redusă metoda se poate dovedi
oportună.
3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să comporte
flexibilitate tehnică și flexibilitate financiară.
Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiții în tranșe pentru ca
investitorul să poată opera modifică rile ce se impun pe parcursul executării investiției.
Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiții implică evitarea riscurilor prin
adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ în lichidități cu un cost cât
mai redus. Desig ur se dă prioritate investițiilor financiare în detrimentul investițiilor corporale.
4. Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperării)
constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul că susț ine oportunitatea
proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignoră variația veniturilor.
5. Metoda „echivalentului cert” denumită și metoda majorării și diminuării arbitrare sau
subiective constă în subevaluarea veniturilor sau supraevalu area cheltuielilor, respectiv
convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 și 1. Acest coeficient este cu atât
mai redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majori tatea investitorilor sunt aversivi
față de risc și deci preferă câștiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (α) este raportul între
Managementul portofoliului investițional
45 fluxul de lichidități cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fc h) și fluxurile de lichidități
așteptate, incert e (Fa h) la momentul respectiv (h), adică:
h
h
hFc
Fa
, (4.3)
iar
n
h h
0
h1frFVAN I1r (4.4)
Proiectele de investiții sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidități incerte sunt
transpuse în echivalențe certe și apoi se determină Valoarea actuală net ă „echivalentă cert".
Pentru actualizare se folosește rata de randament a activelor financiare fără risc (r fr) și nu costul
capitalurilor permanente.
6. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc" constă în luarea în
considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât
costul capitalului, dacă proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilită ca diferență între costul capitalului (Ck) și rata dobânzii
aferentă titlurilor financiare fără risc (r fr), respectiv:
r frP Ck r
(4.5)
Se apreciază că metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de
investiț ii cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora însă faptul
că primele de risc asociate proiectelor sunt diferențiate pe criterii subiective. Pe de altă parte se
formulează opinii conform cărora în plan teoretic metoda „ech ivalentului cert” este superioară
metodei ratei de actualizare ajustate.
2. Metode obiective
Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiții se caracterizează prin
faptul că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor pr oiectelor de investiții.
Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt: metoda abaterii standard și a
coeficientului de variație; analiza sensibilității proiectelor de investiții; metoda simulării
probabilistice; metoda analizei medie -varianță ; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard și a coeficientului de variație implică o serie de ipoteze,
respectiv:
a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiții sunt
independente unele de altele, î n orice moment de referință; valorile sunt distribuite, în
timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;
b) valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea
reziduală etc.) sunt evaluate la nivelur i probabile;
Managementul portofoliului investițional
46 c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare fără risc.
În contextul enunțat s -a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard și a
coeficientului de variație pentru principalii indicatori de rentabil itate a proiectelor de investiții.
Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:
în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă valoarea
actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variație a VAN este inferior unei
norme impuse subiectiv;
în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiții se iau în considerare toate
combinațiile posibile, apoi se determină abaterea standard și coeficientul de variație
pentru VAN globală a fiecărei combinații.
Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând
rădăcina abaterilor medii pătratice (
), respectiv:
n2
ii
i1PX
(4.6)
în care dispersia mediei (μ) se stabilește astfel:
n
ii
i1XP
(4.7)
iar numărul de abateri standard de la medie (z) este:
Xz
(4.8)
unde: X i – evenimentul pentru cazul i;
Pi – probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;
n – numărul de evenimente posibile.
Coeficientul de variație (υ) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre
abaterea standard și dispersia medie, astfe l:
(4.9)
Metoda abaterii standard se poate aplica și la alți indicatori de apreciere a eficienței
proiect elor de investiții, între care rata internă de rentabilitate – RIR; indicele de profitabilitate
(sau coeficientul rentabilității actualizate – Kra).
2. Metoda analizei sensibilității proiectelor de investiții presupune determinarea
sensibilității randament ului proiectului de investiții la modificările unei anumite variabile.
Analiza sensibilității proiectelor de investiții arată cât de mult se va modifica VAN a unui proiect
ca urmare a modificării fluxurilor de lichidități. În principiu, este necesară formu larea a trei
scenarii privind lichiditatea netă (optimist, pesimist și neutral). Pentru fiecare scenariu se
Managementul portofoliului investițional
47 determină valoarea actuală netă – VAN și astfel poate fi identificată varianta care implică riscul
minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune m odificarea succesivă a fiecărui parametru al
proiectului, ceilalți parametri fiind menținuți neschimbați, iar pe această bază se determină
valoarea actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează rezultatele în ordinea
crescătoare a riscului fi ecărei variante.
Metoda are anumite limite pentru că ea nu separă variantele în: acceptabile și
inacceptabile, ci le ordonează doar în funcție de sensibilitatea lor la variația parametrilor
proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativă ceea ce complică situația.
3. Metoda simulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a riscului,
în general, vizând, deci, și domeniul investițiilor. Ca orice risc, riscul în investiții poate avea
„șansa” de a se produce sau nu, fiind asociat a stfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte,
riscul se referă la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investițiilor să se realizeze
în proporție mai redusă, să se realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.
Probabilitățile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor economice
întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri favorabile și numărul
cazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind să aibă prob abilități egale
de a se produce. Există probabilități obiective atunci când dispunem de un număr mare de
observații ale unui fenomen repetabil. Deci raționamentul, într -un caz, și observarea statistică, pe
de altă parte, conduce la afirmația conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic.
Reiese că probabilitățile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.
Probabilitățile subiective sunt asociate domeniului investițiilor. Faptul se explică prin
aceea că în luarea deciziil or de investiții investitorul se află cel mai adesea sub incidența unor
conjuncturi, eventualități noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma
repetabilității lor. Este cazul deciziilor de investiții unicat sau puțin repetabile.
Metoda simulării probabilistice ține cont de mai mulți parametri susceptibili a fluctua în
același timp și presupune că fluctuațiile posibile ale fiecărui parametru sunt reprezentate de o
distribuție de probabilități.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
identificarea variabilelor sensibile care pot influența rentabilitatea proiectului;
evaluarea distribuției de probabilități privind modificările posibile ale valorii variabilelor
proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduală etc.);
construirea tabelului cu numere aleatoare;
divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuție de probabilități ale valorii
variabilelor;
Managementul portofoliului investițional
48 stabilirea logicii de calcul a VAN;
calculul VAN în funcție de datele simulate;
clasarea VAN în funcție de distr ibuțiile de probabilități.
Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de informații
mare, prelucrări laborioase și costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influența simultană a
diferitelor variabile asupra eficienței pr oiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei
interne de rentabilitate.
4. Metoda analizei medie -varianță . Prin raportare la analiza sensibilității, ipotezele
considerate în analiza medie -varianță sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin
probabilități. Se presupune că parametrii calculului rentabilității proiectului, cu excepția ratei de
actualizare, pot lua una din valorile în care fiecare are o șansă sau probabilitate specifică de
apariție. Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitățile să fie subiective. Pentru un
proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice există și pot ajuta la construirea distribuțiilor
de probabilități obiective.
Analiza medie -varianță comportă, mai întâi, un studiu al distr ibuției valorilor fluxurilor
de venituri anuale și apoi un studiu al distribuției valorilor VAN pe toată durata de viață a
proiectului. Metoda implică deci: estimarea mediei (speranței matematice) a unui flux de
venituri; stabilirea varianței acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
5. Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de investiții se
prezintă ca o suită de secvențe, de etape, fiecărei etape corespunzându -i anumite reacții
(alternative) posibile. Es te cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare
alternativă se caracterizează prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN și a
riscului se impune pentru fiecare alternativă, secvențial, rezultatele fiind reflectate ar borescent.
Există diverse alternative, situații privind analiza riscului investițional prin metoda
arborelui decizional. Le vom sintetiza fără a intra în detalii:
legătura între fluxurile de venituri în timp și probabilitățile condiționale de realizare a l or;
realizarea investiției pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională ipotetică
de evenimentele impuse și probabilitățile inițiale și condiționale;
legăturile între rata de actualizare fără risc și rata cu risc prin prisma coeficientulu i
echivalent cert, în cadrul evaluării eficienței (rentabilității) unui proiect de investiții;
relevarea incidenței inflației asupra fluxurilor și asupra rentabilității unui proiect (prin
aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaț ie și realizarea calculelor
de eficiență economică).
Managementul portofoliului investițional
49 4.4. Reflectarea deciziei de investiții în practica social -economică din țara noastră
Mutațiile social -politice din țara noastră, în perioada de tranziție, au generat implicații și
asupra cadrului practic vizând decizia de investiții. În fapt a avut loc un proces de descentralizare
decizională, de autonomizare a investitorului – decident și de corelare a opțiunii de a investi cu
potența de a finanța.
În plan practic, decizia de investiții aparține i nvestitorului. În cazul investițiilor publice,
la instituții și regii, decizia de investiții se ia de către ordonatorul de credite (principal, secundar
sau terțiar), competențele fiind stratificate în funcție de valoarea investițiilor și natura lor. În pla n
documentar, decizia de investiții se concretizează în hotărâre a Guvernului, ordin al ministrului
de resort, decizie a conducătorului instituției, regiei etc.
În cazul investițiilor unor entități autonome (societăți comerciale) decizia de investiții
aparține adunării generale a acționarilor sau conducătorului unității, după caz. Ea se regăsește în
hotărârea adunării generale a acționarilor sau în ordinul, decizia organelor de conducere.
Reflectarea deciziei de investiții în plan practic, printr -un document specific, nu
constituie un moment final în procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui
moment calitativ are loc o dată cu și prin traducerea în fapt a deciziei.
Managementul portofoliului investițional
50 TEMA 5. POLITICA DE INVESTIȚII
5.1. Importanț a investițiilor pentru asigurarea creșterii economice a firmei
Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii
luate la nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta
fundamentare a deciziilor de investiții depind afirmarea pe piață a firmei, creșterea cotei sale de
piață și tot ceea ce înseamnă dominarea pieței.
Investițiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor
materială, considerâ ndu-se că acestea constituie creșterile de sume alocate în active
imobilizate, iar uneori și cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe
prima categorie de investiții, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fi ind prezența
în calcule a amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiției.
Unii autori consideră că investițiile pot fi privite ca „un schimb între o cheltuială monetară
prezentă, certă, și o speranță de încasare în viitor a unui flux de sume”. Prin această definiție ne
poziționăm deja viziunea finanțelor față de definirea conceptului de investiții.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiție nu mai este legată de
„învelișul său material”: se poate considera ca fiind investiție orice sumă alocată în prezent de la
care se așteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiție să aducă o creștere de venit
(profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actuali zate trebuie să fie mai mare
decât suma investită.
Există numeroase clasificări ale investițiilor, fiecare cu puterea sa informațională. Putem
vorbi astfel despre investiții în active imobilizate sau în active curente, despre investiții în
perfecționarea p ersonalului etc. Ceea ce diferențiază cheltuielile cu investițiile de cele de
gestiune este durata după care se așteaptă rezultatele: investițiile reprezintă cheltuieli realizate
pentru a genera rezultate pe termen lung .
În funcție de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiții în activele firmei, în
publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare
în bilanțul firmei. Pentru managerul financiar, o investiție în resurse umane, fie aceasta și o
recompens ă sub forma finanțării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent și încasările
viitoare aferente, în cazul prezentat, o creștere a atașamentulu i față de firmă, a productivității
muncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiții cu discernământ:
chiar și o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiție, care trebuie
să se dovedească a fi p rofitabilă pentru firmă.
Managementul portofoliului investițional
51 Într-o altă abordare, investițiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puțin riscante,
acesta crescând până la investițiile din ultima categorie.
5.2. Elementele financiare ale unei investiții în mediul cert
Realizarea unei investiții la un anumit moment va genera pe toată durata de funcționare a
proiectului realizat anumite cash flow -uri, iar în momentul scoaterii din funcțiune se poate
obține o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respec tive, prin lichidarea
stocurilor etc.).
Pentru a verifica performanța unui proiect de investiții se calculează o serie de indicatori,
iar dintre aceștia cel mai folosit și cel mai indicat este venitul net total actualizat VN ta. Acest
indicator ne poate evi denția dacă un proiect de investiții trebuie acceptat sau nu din punctul de
vedere al performanțelor financiare. VN ta exprimă diferența dintre valoarea actuală a a fluxurilor
viitoare actualizare (VA) și valoarea actuală a cheltuielilor cu investiția:
DDd
1htt
0 taa1VR
a1CFDI investitieVA CFDVA VN
(5.1)
unde:
VN ta – venitul net total actualizat;
VA – valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obține în viitor;
CFD – cash-flow-ul disponibil;
CFD t – cash-flow-ul disponibil generat de investiție la momentu l t;
VR D – valoarea reziduală a proiectului de investiții la momentul D;
D – durata de funcționare eficientă a proiectului de investiții;
A – rata de actualizare.
Relația ne permite a identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiții:
a) cheltuielile de investiți (valoarea totală a investiției);
b) cash-flow-urile disponibile;
c) valoarea reziduală;
d) rata de actualizare;
e) durata de funcționare a proiectului de investiții.
Managementul portofoliului investițional
52 Cheltuielile de investiții (valoarea totală a investiției) – It – reprezintă suma costurilor
legate de darea în funcțiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziția efectivă
de active (inclusiv impozitele și taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în
funcțiune a proiectului (ai ci sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanțarea
necesarului de fond de rulment, exploatare etc.
În situația în care valoarea totală a investiției se eșalonează pe parcursul unei perioade
mai îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiție se
realizează pe parcursul unei perioade de 3 ani și se realizează 4 plăți eșalonate astfel: prima plată
S1 acum 3 ani, a doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an și ultima plată S4 acum
jumătate de an (0,5 ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosință a
obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:
5,0 2 3
ta a14Sa13S a12S a11SI
(5.2)
Cash -flow-rile disponibile – CFD – sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiții,
se calculează cu relația:
CrEc DOBA PN CFD
(5.3)
unde:
PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiții;
A – cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiții;
DOB – cheltuieli cu dobânzile de finanțarea proiectului de investiții;
CrEc – creșterea economică, respectiv investițiile adiționale în active circulante nete.
Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash -flow reprezintă diferența dintre
încasările și plățile generate de proiectul de investiții.
Profitul net generat de proiectul de investiții poate fi determinat porn ind de la relația de
calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observația că în studiul performanțelor
proiectului de investiții se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizând
relația:
PN = CA – CV – CF – A – DOB – IP (5.4)
unde:
CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiții = creșterea cifrei de afaceri la
nivelul firmei generată prin adoptarea investiției (cifra de afaceri margin ală = cifra de afaceri a
firmei obținută în condițiile adoptării investiției – cifra de afaceri a firmei fără realizarea
investiției); CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiții; CF = cheltuieli fixe de
exploatare generate de investiție ; IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiției.
Managementul portofoliului investițional
53 În situația aplică rii acestei relații de calcul (5.4 ) trebuie să se țină seama de o serie de
observații și anume:
1. În toate calculele nu se va ține cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiții analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiții generează profit net
numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.
2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce privește comparabilitatea indica torilor;
astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni nominali (de
cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu trebuie considerată
o regulă).
3. În cazul în care în evoluția viitoare a firmei se pot ide ntifica elemente ce vor
modifica nivelul încasărilor și al plăților ce pot fi atribuite proiectului de investiții analizat,
acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obțin anumite subvenții
într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului net din acel an.
4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli sunt
fixe și care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinație a celor două categorii (cheltuieli
semivariabile). Același fenomen se manifestă și în legătură cu cheltuielile implicate de un proiect
de investiții. Pentru calculele de previziune este recomandată structurarea tuturor
chelt uielilor în fixe sau variabile.
5. Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea
corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanță caracteristici
proiectelor de investiții.
Pentru previzionarea amortizării (A) se va ține cont, în principal, d e regimul de calcul al
acesteia – liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislației din țara noastră, este permisă
reevaluarea activelor în funcție de inflație. În aceste condiții, în previziunile privind amortizarea
realizate în termeni reali (prețur i constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual
(deci neafectate de inflație). În situația în care previziunile sunt realizate în termeni nominali
(prețuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ține cont de modificările de pr eț.
În ceea ce privește previziunea cheltuielilor cu dobânzile , se va ține cont numai de
dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanțarea proiectului de investiții analizat.
Atunci când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflație, în cazul unei previziuni realizate în
prețuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În
cazul în care dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ține cont de variabilitatea acestora în
termeni reali. Astfel , se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu
dobânzile exprimate în termeni nominali la (1 + rata inflației ce a acționat asupra acestei sume).
Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
Managementul portofoliului investițional
54 impozitare (actuală sau prognozată) și a profitului impozabil previzionat. În ceea ce privește
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt
cunoscute două posibilități:
1) aplicarea cotei de impozitare asup ra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ –
reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectul de
investiții este parte componentă a portofoliului de investiții al firmei, astfel încât pierderea va genera,
la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci și un impozit pe profit mai scăzut în raport cu
impozitul care s -ar fi plătit dacă nu s -ar fi realizat investiția;
2) considerarea impozitului pe profit egal cu zero și reportarea pierderii actuale în anul
următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut – echivalent cu o economie
de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiții este considerat
independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiții format doar din acest
proiect.
Creșterea economică generată de proiectul de investiții cuprinde investițiile adiționale,
precum și modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea
acestuia. În previziunea t uturor indicatorilor trebuie să se țină cont de fluxurile reale de intrări și,
respectiv, ieșiri de cash generate de proiectul de investiții respectiv:
investițiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăți, corectate cu
eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiții;
în ceea ce privește investiția în activele circulante nete (calculată ca variație a activelor
circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza r atei de rotație a activelor
circulante nete în raport cu cifra de afaceri.
Previziunea variației activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din
departamentele de producție (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii pri me și
materiale necesare, al stocurilor de producție în curs de fabricație implicate de procesul
tehnologic) și marketing (fundamentarea nivelului creanțelor, al stocurilor de produse finite).
De regulă, în previziuni trebuie să se țină cont și de posibilitatea ca diferite variabile să se
modifice în timp. Astfel , de modificări pot privi între altele durata de rotație a activelor circulante
nete, ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afac eri, valoarea costurilor fixe etc.
În concluzie, în ceea ce privește realizarea previziunii cash flow -urilor disponibile aferente
proiectului de investiții există două posibilități:
1) determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;
2) calcularea CFD generat de proiect ca diferență între CFD care se obține la nivelul întregii
firme după adoptarea deciziei de realizare a investiției și CFD care s -ar fi obținut la nivelul întregii
firme dacă nu s -ar fi investit în proiectul analizat.
Managementul portofoliului investițional
55 Valoarea rezidua lă (VR) – reprezintă fluxul net generat de operațiunea de dezinvestire
(scoaterea din exploatare a investiției în anul n). Astfel , ea este determinată de valoarea de piață
(corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde investiția
(sau valoarea pieselor de schimb) și de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea
activelor circu lante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanțelor -clienți, valorificarea
stocurilor și achitarea furnizorilor).
De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanță caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundame ntarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viață a investiției.
Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcționare, pentru investiții în
publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicit are, pentru investiții în
resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor
mijloace de stimulare a personalului utilizate.
Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp ne
situăm într -un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînțeles că un
astfel de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcție de anumite ipoteze, specifice
fiecărui analist financiar sau investitor, astfel încât și ratele de rentabilitate solicitate vor diferi.
Managementul portofoliului investițional
56 BIBLIOGRAFIE
1. Cămășoiu U. Investițiile și factorul timp . București: Ed. Politică, 1981
2. Cistelecal L. Economia, eficiența și finanțarea investițiilor . București: Ed. Economică,
2002
3. Cistelecan L. Procesul investițional . București: Ed. Academiei Române, 1983
4. Cocriș V., Ișan V. Economia afacerilor . Iași: Editura Grafix, 1995
5. Dragotă, V. Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă M. Management financiar , vol. II, Politici
financiare de întreprind ere. București: Ed. Economică, 2002
6. Popescu Gh. Evoluția gândirii economice , Ediția a II -a, Ed. Academiei Române,
București, 2004, p. 636
7. Prelipcean G. Fundamentele economice ale investițiilor . Suceava: Editura Universității
Suceava, 2000
8. Românu I., Vasile scu L. (coord) Managementul investițiilor. București: Ed. Mărgăritar,
1997
9. Staicu F. L. (coord) Eficiența economică a investițiilor. București: Ed. Didactică și
Pedagogică, 1995
10. Stancu I. Finanțe . București: Ed. Economică, 2002
11. Vasilescu I., Românu I., Cic ea C. Investiții . București: Editura Economică, 2000.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Managementul portofoliului investițional [600864] (ID: 600864)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.