MANAGEMENT FINANCIAR SI INVESTITII PREVIZIUNEA EVENIMENTELOR EXTREME PE PIETELE FINANCIARE COORDONATOR STIINTIFIC, MASTERAND, Prof. Univ. Dr. STOIAN… [304204]

[anonimizat], [anonimizat]: [anonimizat]. Univ. Dr. STOIAN Maria NASTASE Ionut Cosmin

Bucuresti,

2017

CUPRINS

Anexe

Introducere

Ultimul secol a experimentat un numar mare de crize financiare in economiile pietelor emergente (EMEs), [anonimizat], [anonimizat]. [anonimizat], [anonimizat] s-[anonimizat], in alte piete de capital. In special criza din America Latina din 1994-1995 si criza din Asia din 1997-1998 a afectat un grup larg de tari si a avut repercursiuni sistemice asupra sistemului financiar international in tot ansamblul sau. [anonimizat] 2007-2008 dupa “Marea Depresiune” din 1929, care s-a [anonimizat]-se in toate economiile lumii. Aceasta ultima criza financiara ne-a [anonimizat].

Evenimentele recentei crize din 2007-2008 au stat la baza alegerii acestei teme si justifica dorinta de aprofundare a crizelor financiare pe pietele de capital. “Too big to fall” este o afirmatie pe care aceasta criza a demontat-o [anonimizat], [anonimizat]. Septembrie 2008 este o luna pe care nu o vor uita multi, o luna in care tot sistemul financiar global a inghetat, marcata de creditori uriasi preluati in prag de colaps ( Fannie Mae si Freddie Mac), de cumpararea bancii falimentare Bear Stearns cu 2 dolari/actiune de catre J.P. Morgan, [anonimizat], [anonimizat].

Ce este o criza financiara? Criza financiara este rezultatul evenimentelor create pe pietele de capital ca urmare a [anonimizat], cresterea excesiva si nejustificata a preturilor in anumite sectoare (ex. pretul ipotecarelor in 2006). [anonimizat], marcheaza scaderea brusca a unor indicatori de performanta economica (PIB, [anonimizat]). Frankel & Saravelos (2010) definesc criza ca fiind atunci cand limitele sau intervalele de limita ale unor variabile economice si financiare au fost incalcate.

[anonimizat] a viitoarelor evenimente extreme pe pietele financiare. [anonimizat] 2007, sa descriu rolul pe care agentiile de rating l-au avut pentru dezvoltarea de valori mobiliare garantate cu ipoteca si alte titluri financiare bazate pe ipoteca si sa descriu calendarul evenimentelor care au avut loc in timpul crizei financiare. Totodata o sa explic modul in care managerii financiari trebuiau sa ia in considerare riscul, nu numai randamentul activitatii lor si rolul interventiei guvernului in contextual teoriei si practicii economice.

Consideram ca aceasta tema este importanta pentru noua generatie de analisti financiari, deoarece istoria se repeta si, mai mult ca niciodata, trebuie sa invatam din greselile facute in trecut. Indiferent cate reglementari noi au fost aduse din 2008 pana in prezent, cate acorduri s-au semnat cu privire la lichiditatea institutiilor financiare (Basel III), pietele financiare sunt in continua dezvoltare si evolutie, noile banci sunt mult mai mari si mai complexe decat in trecut, crizele financiare nu vor inceta sa apara, insa analistii financiari trebuie sa le previzioneze din timp si sa fie pregatiti sa raspunda la socuri.

Aceasta lucrare este structurata in trei mari capitole. Primul face referire la analiza descriptiva a cauzelor crizei financiare, la evenimentele petrecute in trecut atat pe pietele internationale, cat si pe plan local, pentru a putea defini cauzele si efectele crizelor financiare. In acest capitol vom detalia cele mai semnificative crize financiare, factorii determinanti si impactul lor asupra economiilor lumii. In capitolul doi este stabilita metodologia bazei de date, in special indicii bursieri folositi, perioadele stabilite si intervalele de timp, sursa acestora si eventual un scurt rezumat a ceea ce urmeaza in capitolul trei. In cel de-al treilea capitol este realizata o analiza a celor mai importanti indicatori/indici de pe pietele financiare pentru a putea observa evolutia lor din perioada crizei globale din 2007-2008. In masura in care se vor identifica dezechilibrele financiare din acea perioada, putem stabili cu certitudine semnalele de previziune a viitoarelor evenimente extreme de pe pietele de capital.

I. ANALIZA CAUZELOR PRINCIPALE ALE CRIZEI FINANCIARE DIN ANII 2007-2008

In decursul anilor, termenul de “criza” sau “criza financiara” a primit numeroase definitii de catre autorii de specialitate si poate fi definita in mai multe moduri, dupa cum sustin si Kaminsky, Lizondo si Reinhart (1996). Frankel si Saravelos (2002) in lucrarea lor definesc criza ca fiind atunci cand exista brese in limitele unor variabile economice sau financiare. Frankel si Rose (1996) definesc criza ca si “prabusire a monedei”, atunci cand cursurile nominale de schimb se depreciaza cu cel putin 25% sau rata de depreciere nominala a cursurilor de schimb de anul trecut a crescut cu 10%. O alta propunere de catre Eichengreen, Rose si Wyplosz (1995) defineste o “criza a pietelor de schimb” sustinuta atunci cand indicele presiunii speculative se misca cu cel putin doua deviatii standard peste medie.

Raghuram G. Rajan (2005), liderul FMI din perioada dinaintea crizei, defineste criza financiara ca fiind costul platit de societate pentru dezvoltarea si expansiunea sectorului financiar prin abilitatea lui de a distribui riscul. In lucrarea sa, acesta a previzionat riscul expunerii sectorului financiar la potentiale dereglari si impunea o supervizare mai atenta de catre autoritati a tranzactiilor financiare, o restrictionare a creditarii excesive si o reglementare a “titurilor toxice” care erau folosite in mod speculativ pe bursele internationale.

Pentru a putea urmari semnalele care prevestesc o criza, este necesar un studiu al recentei crize financiare, in care sa identificam caracteristicile pietei de capital de la vremea respectiva, marii jucatori in contexul economic de atunci si deciziile luate de banci si de autoritatile stautului. Astfel, s-a reusit sublinierea adevaratelor cauze care au stat la baza prabusirii pietei de capital si efectele devastatoare care s-au dezlantuit asupra economiilor lumii. O criza financiara, nu se transforma in criza economica decat daca factorii economici sunt influentati si impinsi in afara limitelor stabilite, motiv pentru care am decis ca in aceasta lucrare sa analizez si canalele de transmitere din criza financiara in criza economica.

In vederea realizarii unui studiu cat mai pertinent, am reusit sa aprofundez mai multe studii si carti de specialitate care au fost scrise atat inainte de criza din 2008, cat si dupa, in sensul de a avea o viziune mai larga asupra evenimentelor petrecute atunci.

Semintele problemei au fost semanate in recesiunea anterioara din 2001-2003. Sfarsitul anilor 1990 a vazut “bula de internet” in bursa de valori ceea ce a determinat cresterea pretului acestuia prin abilitatea companiilor de a genera castiguri si fluxuri de numerar. In particular, aceste valori impresionante cuprindeau internetul sau valori orientate catre tehnologie. Unii au previzionat sfarsitul modelelor afaceri de lunga durata si geneza unor noi modalitati de a face afaceri utilizand internetul si informatiile ca instrumente de realizare a profiturilor. Ca si exemplu, unul dintre aceste titluri avea un pret de 2 dolari pe actiune in 1993 si a ajuns pana in februarie 2000 la 1000 de dolari pe actiune, dupa care s-a prabusit sub 20 de dolari pana in 2002. Indicele NASDAQ care compunea firmele mici si tehnologice, a scazut cu 75% din 2000 in 2002 pe masura ce “bula s-a spart”.

Bursa de valori in cadere a incurajat Rezerva Federala sa reduca ratele de dobanda pentru a stimula cheltuielile, imprumuturile si cresterea economica. Atacurile teroriste de la 11 Septembrie 2001 au imprastiat ingrijorare si incertitudine cu privire la economie. Astfel, pentru a sprijini economia, Rezerva Federala a mentinut lichiditatea sectorului financiar si a continuat sa reduca ratele dobanzilor. In timpul recesiunii 2000-2002, rezerva federala a redus rata de actualizare de 14 ori, iar rata fondurilor federale a scazut de la 6.5% la 1%. Politica fiscala a devenit, de asemenea, stimulata de cresterea cheltuielilor guvernamentale si de aprobarea reducerilor de taxe fiscale de catre Bush in 2002. De aceea, stabilirea ratelor scazute ale dobanzii, stimularea politicii fiscale, precum si o economie in crestere a contribuit la crearea unui mediu propice pentru consum excesiv si imprumuturi.

Construirea “fundatiei” crizei financiare din SUA

Schimbarea culturala: Dintre toti, consumatorii americani obisnuiau sa-si limiteze accesarea imprumuturilor, insa in timp, aceasta mentalitate s-a schimbat si au inceput sa-si doreasca totul mai repede, daca nu chiar instant, in defavoarea economisirii si asteptarii inaintea achizitionarii unui bun costisitor. Astfel, principiul “economiseste acum, cumpara mai tarziu”a fost inlocuit de credite, rata economisirii scazand foarte mult si devenind chiar negativa dupa 2000.

Aceasta schimbare culturala a afectat bugetele gospodariilor. Pe langa faptul ca un american de rand detine un credit ipotecar pentru casa si un leasing pentru masina, mai are si un card de credit neplatit de 8000 de dolari cu dobanzi de peste 13% anual. Cu un serviciu al datoriei tot mai mare, o buna parte din bugetul gospodariilor americane plecau spre creditori pentru rambursarea principalului si a dobanzii. Un studiu recent al Deloitte US arata ca serviciul datoriei al americanilor a crescut de la 11.5% in 1990 la 14% in 2007. Trecerea culturala care a permis populatiei sa “cheltuie acum si sa plateasca mai tarziu”, mai degraba decat filozofia bunicilor de a “a economisii acum pentru a cheltui mai tarziu” trebuie sa fie fundamentul oricarei discutii ulterioare crizei financiare.

Rezerva Federala: In primul deceniu al anilor 2000, rezerva federala a mentinut o strategie a “banilor usori” intr-un mediu al ratelor de dobanda reduse. Ratele de dobanda la 10 ani ale certificatelor de trezorerie au oscilat intre 4 si 5% in perioada 2002-2008, iar titlurile de stat pe termen lung (30 ani) au plutit in jurul valorii de 5%, ceea ce au atras consumatorii sa se imprumute si sa cheltuie mai mult.

Creditele ipotecare – calitatea debitorilor si alte tipuri de imprumuturi: Schimbarile de reguli, probabil motivate politic pentru a incuraja dreptul la proprietate au condus la expansiunea detinatorilor de imobile si o mai mare utilizare a datoriilor pentru a finanta achizitia locuintelor. Un aspect deosebit l-a reprezentat cresterea creditelor ipotecare sub-prime care se deosebesc de celelalte prin gradul inalt de risc. Creditorii de acest tip, ofera credite ipotecare pentru casa persoanelor cu un scoring mic sau care nu indeplinesc cerintele de eligibilitate a veniturilor sau care isi permit sa acceseze creditul cu un avans mult mai mic.

O alta preocupare in aceasta perioada a fost cresterea in notorietate a creditelor ipotecare cu rate de dobanda variabile sau ARMs . Pana la jumatatea anului 2005, peste o treime din creditele ipotecare noi aveau dobanzi variabile. Pentru a ajuta oamenii sa se califice pentru credite, industria creditelor ipotecare a dezvoltat o serie de planuri riscante pentru plata creditului, create pentru clientii cu o calitate scazuta din punct de vedere al scoringului.

Creditele “balon” au o serie de rate obligatorii cu o rambursare finala a principalului in termen de 5 sau 7 ani; pentru cei mai multi debitori speranta era ca vor trebui sa-si refinanteze imprumutul pentru a plati rata “balon”, motiv pentru care atat debitorul, cat si creditorul erau expusi la numeroase riscuri de neplata a creditului. In primul rand, ratele dobanzilor ar putea creste, astfel obtinerea unui nou imprumut de refinantarea ar putea fi mai scump sau putin probabil, daca venitul este insuficient pentru a sustine plati lunare mai mari. In al doilea rand, o schimbare in viata personala, cum ar fi pierderea locului de munca, putea face obtinerea unui nou imprumut imposibila.

Un credit ipotecar cu rata de dobanda ajustabila (ARM) este un credit ipotecar a carei rata de dobanda este legata de o alta rata de piata, cum ar fii rata de referinta a bancii centrale sau rata titlurilor de trezorerie ale SUA. Dupa anul 2000, aceste credite au fost in mod frecvent oferite cu rate de dobanda sub piata, atragand cumparatorii de locuinte si inlesnind accesul la credit pentru clientii cu istoric slab de creditare sau cu venituri mici. Insa, dupa terminarea perioadei cu dobanda initiala, ratele de dobanda la credit se reseteaza la valoarea actuala a pietei, deseori cu o crestere dramatica in planul de rate. Pentru unii debitori, graficul de rate a fost resetat in perioada 2007-2009, moment in care capacitatea clientilor de rambursare a fost depasita, conducand la plati amanate, plati mai mici decat cele cerute, la un default al ipotecilor si o crestere in executarile silite.

Creditele ipotecare numai cu dobanda necesita doar plata dobanzii, fapt ce stabilea marimea platii lunare la o valoare redusa, insa platile nu reduc soldul creditului, partea de principal ramanand neachitata. Creditele ipotecare calculate prin anuitati descrescatoare au o variatie chiar mai riscanta. Aceste imprumuturi au rata de dobanda stabilita la un nivel apropiat cu cele ale pietei, insa ratele lunare de plata sunt stabilite sub nivelul suficient de acoperire a dobanzii. Astfel, soldul creditului creste in timp pe masura ce dobanzile neachitate se adauga la soldul creditului restant.

Ingrijorator este ca multe dintre aceste credite riscante nu aveau sau aveau o documentatie redusa cu privire la venituri, vechimea in munca si istoricul de credite al clientilor.

“Bula” preturilor proprietatilor imobiliare si spargerea ei: Cresterea preturilor proprietatilor imobiliare a ajutat la mascarea unor probleme ale acestor imprumuturi ipotecare sub-prime. Ratele de dobanda mici impreuna cu ratele variabile a permis indivizilor sa treaca de cerintele de venit pentru a achizitiona proprietati mult mai mari si mai costisitoare. Proprietarii de case au ajuns sa creada ca ar putea vinde cu usurinta locuinta mai tarziu, pentru profit, sa plateasca ipoteca lor si sa reinvesteasca suma intr-o casa mult mai mare. Desigur, proprietatile mai scumpe au costuri mai mari atat in credite cat si in taxe, utilitati si mentenanta, si din pacate, unii dintre proprietari au realizat acest aspect mai tarziu.

Majoritatea clientilor ar fi cumparat o locuinta cu un avans mic sau avans 0, ar fi facut renovari partiale si ar fi sperat sa o vanda pentru profit rapid. Similar boom-ului internetului de la sfarsitul anilor 1990, piata proprietatilor imobiliare a devenit o “Bula” in anul 2000 care a inceput sa explodeze la sfarsitul anului 2006. Cresterea preturilor proprietatilor imobiliare a avut loc in special in statele California, Florida, Arizona, Nevada cat si in regiunea de nord-est. Indicele Case-Shiller care descrie preturile proprietatilor, a inregistrat o valoare de 60 de puncte in anul 1997, dupa care si-a triplat valoarea la 220 pana in 2006. In timpul exploziei “bulei imobiliare”, indicele s-a prabusit la o treime pana in 2009.

Ca urmare a caderii preturilor locuintelor si a imprumuturilor discutabile, multi dintre proprietari au realizat ca datoreaza creditorilor mai mult decat valora locuinta. Multi dintre acestia se regaseau in una dintre cele 3 variante de mai jos:

Ratele lunare de plata dupa resetarea creditului erau mult mai mari decat putea sustine din punct de vedere financiar;

Nu puteau refinanta creditele datorita caderii preturilor proprietatilor si datorita instabilitatii financiare proprii;

Vanzarea locuintei nu ar fi generat suficiente fonduri pentru a achita ipoteca.

Asadar, cea mai mare parte dintre ei au renuntat la obligatiile contractuale si au intrat cu creditele in neplata.

Cresterea preturilor si aparitia “bulei” imobiliare nu a fost un fenomen care s-a manifestat doar in SUA. Preturile de pe piata locuintelor au crescut in mai multe parti ale economiilor dezvoltate, in primul deceniu al mileniului. Din 1997 pana in 2005, preturile locuintelor au crescut in Spania cu 130% si in alte piete imobiliare “fierbinti” cum ar fi Franta, Marea Britanie, Irlanda, Suedia si Australia. Cresterea veniturilor in expansiune economica, cuplata cu rate scazute ale dobanzii si probabil sperantele pentru un profit sigur, au alimentat cererea de locuinte. Investitorii optimisti construiau “case in aer” investind in piata imobiliarelor la preturi extravagante.

In cazul in care un debitor datoreaza mai mult decat valoreaza un activ achizitionat prin credit, debitorul este declarat “underwater” sau “upside down”.

Vanzarea de credite – Brokerii ipotecari: Creditarea ipotecara a primit un ajutor din partea unei noi surse: brokerii de credit ipotecar. Brokerii ipotecari s-au autopromovat printer cumparatorii prospecti de case si au actionat in calitate de intermediari intre debitori si institutii financiare cum ar fi firmele ipotecare si banci. Acesti brokeri erau platiti pe baza de comision, astfel stimulentul lor era sa conduca potentialii debitori catre serviciile lor ipotecare.

O noua piata pe care trebuia sa “puna mana” era piata imprumuturilor ipotecare sub-prime. Creditele din acest sector de brokeraj erau descrise de anumiti termeni batjocoritori, cum ar fi “credite mincinoase”. Aceste credite erau denumite in felul acesta deoarece debitorii puteau sa supraestimeze venitul lor si sa subestimeze datoriile curente, intrucat stiau ca informatiile nu sunt verificate. Un imprumut “ninja” a fost folosit pentru a descrie un credit ipotecar fara venituri, fara loc de munca sau active. Multi dintre debitori au fost atrasi de ARM si alte imprumuturi neconventionale care promiteau grafici de rate cu plati lunare mici. In tot acest timp, acestia credeau ca prin cresterea preturilor de pe piata imobiliara vor obtine in timp, atat capital propriu, cat si profit.

Vanzarea de credite – Securitizarea: De peste 40 de ani, creditele ipotecare au fost vandute de catre bancile emitente catre organizatii cum ar fi Fannie Mae si Freddie Mac. Fannie Mae a fost creata in 1938 pentru achizitionarea ipotecilor de la banci in depresiune. Bancile primeau bani lichizi pentru a inlocui activele greu transformabile in bani din bilanturile lor – acest lucru le permitea acordarea de alte credite.

Charles R. Morris (2008) explica in lucrarea sa “The two trillion dollar meltdown” ca, odata ce erau cumparate ipotecile de catre bancile de investitii, acestea erau reunite sub forma unor titluri de valoare pe care le vindeau pe baza fluxurilor de numerar asteptate din platile de principal si dobanda ale creditelor. Acest process, denumit securitizare, creeaza titluri de valoare garantate cu ipoteci (MBS). Aceste titluri furnizau lichiditate si diversitate pietei ipotecarelor, din moment ce investitorii puteau achizitiona aceste titluri de valoare garantate dintr-un spectru divers de credite ipotecare. S-a sperat ca riscul de credit al acestor titluri nu ar afecta in mod semnificativ fluxurile de numerar accumulate de investititorul in MBS.

Procesul de securitizare este ceea ce se asteapta de la bancherii de investitii intr-o economie libera de piata. Acestia cauta sa satisfaca nevoile investitorilor si emitentilor prin dezvoltarea de titluri care sa satisfaca nevoile fiecaruia. Un exemplu simplu in reprezinta obligatiunile; exista o varietate de obligatiuni care au fost dezvoltate in timp: unele cu modalitati diferite de plata a compensatiilor de venit (cupon zero, cupoane cu rate variabile, cupon fix); unele cu plati finale care difera in functie de circumstante (call, putt); precum si obligatiuni cu diferite grade de risc.

In ceea ce priveste valorile mobiliare ipotecare, bancile de investitii faceau marketing intr-o incercare de a transforma pietele in piete mult mai eficiente prin ambalarea valorilor mobiliare si crearea unor fluxuri de numerar asteptate pentru a atrage investitorii cu profile diferite de risc (riscofili, riscofobi).

Intr-adevar, procesul de securitizare crestea capitalul disponibil din piata; prin vanzarea de active, creditorii eliminau din bilant creditele, recuperandu-si banii, bani ce ii puteau folosi pentru acordarea de noi credite. Putea fi o situatie “win-win” din moment ce creditorul initial primea comisioane pe masura ce debitorii achitau ratele pe care le transferau mai departe catre fondul de valori mobiliare.

Pe masura ce alti terti investeau in aceste noi titluri de valoare garantate, lichiditatea clasei de active era imbunatatita de aceste titluri garantate, decat de creditele in sine. Investitorii de peste mari, deveneau interesati de achizitionarea acestor valori imobiliare cu caracteristicile lor si cu potentialul de risc/rentabilitate. Un alt motiv pentru popularitatea acestor titluri era ca nu aveau risc de reinvestire – din moment ce nu existau cupoane de reinvestit, nu exista risc de reinvestire in rate de dobanda mai mici decat cele asteptate; rata de rentabilitate era “blocata” atunci cand titlurile erau achizitionate.

O “inginerie” financiara: Ingineria financiara este o metoda de a lua fluxurile de numerar anticipate ale unui active si divizarea acestora in noi modalitati de a raspunde mai bine nevoilor investitorilor sau pentru a profita de oportunitatile de arbitraj (scop speculativ). Wall Street este recunoscut pentru nivelul inalt de analiza si calcul pentru a identifica oportunitatile de creare de valoare si/sau de acoperire (hedging) a riscurilor prin dezvoltarea de noi titluri de valoare.

De exemplu, obligatiunile cu zero-cupon sunt populare printre unii investitori, deoarece acestea sunt achizitionate astazi la un pret ce pare a fi un pret scazut, si desi pana la maturitate nu sunt platite cupoane, la maturitate investitorul primeste valoarea nominal a obligatiunii. Pretul obligatiunii este de fapt, valoarea actualizata in timp a platii principale.

O modalitate de a “crea” titluri de valoare cu zero cupon este sa dezbine cupoanele si fluxurile de numerar nominale dintr-o obligatiune existenta purtatoare de cupon si sa vanda fiecare flux de numerar separat. Asa au fost create STRIPS-urile. Decat sa detina titluri de trezorerie purtatoare de cupon, bancile de investitii prefer sa reuneasca cupoanele cu scadenta si sa le vanda separate ca titluri de valoare cu zero-cupon pentru a ajuta la satisfacerea cererii investitorilor pentru zero.

Cererea de piata pentru valorile mobiliare cu diferite plati ale fluxurilor de numerar si diferite posibilitati de rapoarte risc/rentabilitate a condus la securitizarea titlurilor de valoare garantate cu ipoteci (MBS). Dar, o consecinta a securitizarii este de a separa debitorul (proprietarul casei) si creditorul (banca sau broker de credite) de ultimul investitor. Aceasta diferenta ar putea duce la probleme daca creditorul care primeste comisioane pentru vanzarea de credite ar stii ca acel credit este riscant; astfel din moment ce creditorul nu investeste in aceste titluri de valoare securitizate, orice problema de neplata cade pe investitor, nu pe creditor. Casele de investitii creand aceste valori mobiliare securitizate, iar investitorii cumparandu-le, sperau ca diversificarea spectrului ipotecar sa scada sansa ca o neplata a unui credit ipotecar sa afecteze investitorul.

Ingineria financiara a condus la noi valori mobiliare de o complexitate mult mai mare. Un astfel de tip de valoare mobiliara se numeste obligatie de datorie colateralizata (CDO) care este de fapt o securitizare a titlurilor MBS. Pe masura ce proprietarii locuintele platesc ratele lunare, fluxurile de numerar sunt colectate si distribuite catre detinatorii de ce aceste titluri. Investitorii in MBS pot reunii o varietate de MBS si sa le vanda sub forma a noi valori imobiliare (CDO) garantate prin MBS.

In concluzie CDO este titlu securitizat care este la doi pasi de debitor: platile ratelor creditului ipotecar sunt directionate catre titularii de MBS care platesc mai departe fluxurile de numerar datorate detinatorilor de CDO. Fluxul arata astfel:

Clientul primeste un imprumut pentru locuinta

Imprumutul este vandut catre Fannie Mae, Freddie Mac sau orice alta banca care reuneste creditele si emite MBS

MBS sunt reunite de asemenea pentru a forma obligatii ipotecare garantate (CMO) sau CDO cu diferite transe

CMO si CDO pot fi vandute catre diferiti investitori cu nevoi diverite de fluxuri de numerar sau cu diferite nevoi de rapoarte de investitii risc/rentabilitate, de la conservatori catre cei mai agresivi.

Agentiile de rating

Agentiile de rating precum Standard and Poor’s sau Moody’s joaca un rol vital pe pietele de credit. Avand rolul de terti independenti care evalueaza piata de credit, acestia joaca pe un front comun cu cel al birourilor de credit, care ofera “credit scores” si rapoarte de credit aferente individualilor. Aceste agentii de rating evalueaza capacitatea companiilor de a-si rambursa datoriile in timp util. Pe masura ce CDO’s si alte inginerii financiare devine din ce in ce mai complexe, un evaluator de credit independent poate juca un rol important in piata. Ratingurile oferite obligatiunilor de catre aceste agentii au atenuat temerile investitorilor in ceea ce priveste riscul de solvabilitate si implicit al acestor valori imobiliare. Tinand cont ca nivelurile de risc determina randamentele asteptate de catre investitori, rating-ul de credit determina pretul de randament (“yield”) si pretul de vanzare al valorilor mobiliare cotate.

Dupa cum am mentionat mai sus, pentru a satisface cererea investitorilor pentru diverse titluri financiare, bancile de investitii si alte entitati au securitizat activele in instrumente financiare complexe precum CDO. Aceste instrumente erau structurate pentru a oferi investitii variate si variante pentru fluxurile de numerar, de la cel mai bun cotat (Triplu AAA), la securitati speculative. Un considerent important luat in calcul de investitori in achizitia de instrumente financiare a fost reprezentat de ratingul AAA oferit de catre agentiile de rating recunoscute.

Pietele financiare globale

Aceste titluri securitizate nu erau vandute numai intr-o tara, luand in calcul ca de-a lungul timpului, pietele financiare au devenit tot mai globalizate. Ipotecile pe casele din SUA erau ambalate si reambalate in securitati diferite, cu diferite asteptari asupra fluxurilor de numerar, riscului si randamentului si sunt vandute la nivel global. Vanzarea de MBS si CDO au inclus investitori si institutii financiare din toata lumea, iar pentru a putea de ce aceste titluri au atras investitorii de peste mari, trebuie sa ne intoarcem putin in trecut, in perioada anilor 90’.

In 1997-1998, pe masura ce bursa americana era in mijlocul bulei internetului/tehnologiei, existau deja cateva crize financiare internationale de amploare, una implicand tarile asiatice (Thailanda, Indonezia si Coreea de Sud), iar cealalta implicand Rusia. In ambele cazuri, speculatorii vindeau moneda nationala, in favoarea declinului economic si a ingrijorarilor privitoare la finantarea datoriei excesive. Pachetele de salvare de la Fondul Monetar International au oprit panica creata, insa pentru a intari monedele si pentru a preveni viitoare crize, unele state au inceput sa acumuleze bani in dolari americani (in principiu din comertul international cu US, vanzari de petrol sau gaze naturale sau chiar prin schimb valutar cu dolari). Euro, lire sterline si yeni japonezi au fost acumulati in cantitati record, in timp ce pe la jumatatea anului 2008, rezerva globala de dolari sa se ridice la 4.4 trilioane, detinatorii majori fiind: China, Japonia si Rusia, detinand aproximativ 3.5 trilioane de dolari.

Cu tot acest numerar detinut, unele state au dezvoltat fonduri suverane de bunastare, cu scopul de a investi la nivel global in actiuni si obligatiuni pentru a incerca sa castige profituri mai mari decat cele disponibile in trezoreria SUA si alte titluri de stat. Agravandu-se situatia, unele dintre aceste fonduri au ajutat sa alimenteze ultimele etape ale boom-ului “dot com” in 1998-2000, moment in care preturile actiunilor detinute in tehnologie au scazut brusc in perioada 2000-2002, precum si piata de valori din SUA.

Dupa explozia acestei bule financiare, investitorii internationali si fondurile suverane de investitii au inceput sa faca investitii in active reale, cum ar fi piata imobiliarelor, atat in SUA cat si in alte parti. Alte tari precum China, au cautat siguranta prin investirea in trezoreria SUA si in alte titluri de valoare aferente. Aceasta crestere a cererii de obligatiuni pe termen lung a contribuit la mentinerea ratelor dobanzii scazute in SUA, contribuind, astfel, la stimularea unei noi bule, de data aceasta a imobiliarelor. Ratele scazute ale dobanzii au atras debitorii si au crescut gradul detinerii de proprietati. Dupa cum am mentionat mai devreme, Rezerva Federala a mentinut de asemenea ratele scazute pe termen scurt, pentru a ajuta in continuare stimularea economiei post “Dot com” si post “erei 9/11”.

“Credit Default Swaps” – Mai multa inginerie financiara

Multe companii au emis obligatiuni de multi ani si au platit intotdeauna la timp dobanzile si principalul la maturitate. Un grad de rating al investitiei pe o obligatiune emisa (AAA, AA, A) este “stampila de aprobare”a unui tert din exterior, independent precum S&P la nivelul de siguranta si securitate pe care un investitor il are in aceste obligatiuni. Insa, presupunand ca investitorul cunoaste ca probabilitatea unei firme de a intra in default este mica, ce poate face totusi pentru a se proteja?

Una dintre solutii ar fi achizitia unei forme de asigurari impotriva riscului de credit sau a riscului de default, mai exact, riscul ca emitentul obligatiunii sa intre in incapacitate de plata, sa rateze plata unei dobanzi sau ca obligatiunea sa experimenteze o degradare a ratingului. Cumparam o asigurare, de exemplu o asigurare pentru masina, pentru a ne proteja financiar impotriva unui accident de masina. Dupa ce am platit prima de asigurare, in cazul in care evenimentul se produce, compania de asigurari va despagubi costurile aferente reparatiei pagubei produse.In mod similar, un investitor de obligatiuni poate cumpara o securitate, denumita CDS, pentru a se asigura sau proteja impotriva defaultului unei obligatiuni. Se numeste “swap”, deoarece investitorul in acest tip de securitate primeste bani in cazul in care obligatiunea intra in default, rateaza o plata de dobanda sau are rating descrescator. CDSurile au fost o afacere profitabila pentru unele companii care ofereau protectie pentru defaultul unui MBS sau CDO.

Asigurare sau specula?

Spre deosebire de asigurarea standard, CDS este un activ securitizat, motiv pentru care cumparatorul acesteia nu are interes financiar in securitatea de baza sau a emitentului, mai exact, investitorii puteau cumpara swapuri pe CDO pe care nu le detineau.

Multi investitori si institutii financiare cumparau si vindeau CDS sub forma de “pariuri” ca un eveniment de default se va intampla sau nu. In timp, acest timp de instrument financiar a devenit mai degraba un activ speculativ, decat un instrument de hedging.

Cu toate acestea, asigurarea functioneaza pe un principiu denumit “legea numerelor mari”. Companiile asigura entitati similare, stiind ca doar un procent dintre acestea intr-un an va avea o cerere. In mod similar, masina, casa si asigurarea de viata se bazeaza pe asigurarea unor entitati similare localizate in diferite zone geografice. Sansa unui incendiu intr-o casa in Florida, nu ar trebui sa afecteze posibilitatea unui incendiu intr-o casa din California. Niciun asigurator nu va asigura doar case situate pe coasta Floridei, deoarece consecintele unui uragan ar fi prea mari. Insa, asigurand cateva locuinte in Florida, cateva in New Jersey, cateva in Illinois si tot asa, riscul unui eveniment catastrofic care poate falimenta asiguratorul este diminuat considerabil.

American International Group (AIG) – Un nume care va trai in infamie

Problema pe care compania de asigurari AIG a descoperit-o este ca piata imobiliarelor nu urmeaza acelasi principiu cu cel al asigurarilor standard. Deoarece cererea de locuinte s-a diminuat si preturile locuintelor au scazut, ipotecile subprime au esuat, iar incapacitatiile de plata au fost larg raspandite, afectand mari zone geografice (California, Nevada, Florida si altele). Ipotecile in incapacitate de plata au condus la deprecierea MBSurilor si a CDOurilor; brusc neasteptata situatie in care active evaluate cu rating AAA intra in default, a devenit realitate in numar tot mai mare.

O modalitate prin care o companie de asigurari isi poate creste profitul este daca primele de asigurare sunt platite, insa evenimentele asigurate nu se produc. Asadar, atata timp cat defaulturile nu se intamplau, emitentii de CDS continuau sa castige prime sanatoase, bucurandu-se de profituri mari si in crestere, iar managerii acestor firme emitente primeau bonusuri colosale.

Afacerea cu CDS a fost uriasa. In 2007 valoare de notatie sau valoare nominala a activelor suport acoperite de CDS-uri depasea PIB-ul mondial. Acest lucru arata ca majoritatea jucatorilor din piata speculau, nu acopereau prin hedging expunerile reale la CDO. Indica, de asemenea, profituri uriase realizate de institutiile financiare, precum AIG, pe care le castigau in afacerea cu CDS.

Atunci cand criza ipotecilor subprime a lovit, incapacitatea de plata a creditelor a crescut, iar MBS si CDS au intrat in default. Taxele CDS care au generat venituri mari din comisioane, acum genereaza mari pierderi. Pana in octombrie 2008, pierderile au devenit atat de mari incat emitentii de asigurari, precum AIG, nu puteau sa suporte platile aferente CDS. In aceasta perioada, actiunile AIG au scazut de la 80$ la finele anului 2007, la 0.33$ in Martie 2009.

Fiind un jucator important in vanzarea de CDS, AIG a fost obligata sa plateasca sume mai mari decat puteau ei sa plateasca. Datoria AIG a fost retrogradata de catre agentia de rating Moody’s, necesitand astfel sa isi majoreze capitalul intr-un moment in care AIG “sangera cash”. Pentru a creste numerarul disponibil, AIG a incercat, fara reusita insa, sa vanda cateva dintre unitatile de business. O incapacitatea de a creste numerarul prin vanzarea de active, emitand datorie noua in fata iesirilor continue de numerar, a creat viitoare scaderi in pretul actiunilor AIG. Toate acestea au condus la planuri de salvare guvernamentale si infuzii de capital in Septembrie 2008 si inceputul lui 2009.

Necesitatea planurilor de salvare guvernamentale

Una dintre intrebarile frecvent post criza a fost: De ce AIG a fost prea mare pentru esua – Si de ce au primit lichiditati de la guvernul SUA? Deoarece este asiguratorul principal de CDS. Institutiile financiare care au achizitionat titluri garantate cu ipoteci de miliarde de dolari au incercat sa acopere riscul de default prin cumpararea de CDSuri de la diversi asiguratori., iar AIG a fost sursa majora a acestor asigurari. In contrapartida, s-a dovedit ca AIG nu a acoperit prin hedgind expunerea la riscul de default al obligatiunilor ipotecare implicite, insa in schimb a fost inlocuit cu riscut de contrapartida care este riscul ca asiguratorul (AIG) sa esueze.

Multi dintre ceilalti vanzatori de CDS s-au acoperit impotriva riscului de default a ipotecii, unii dintre acestia folosind AIG in contrapartida. AIG s-a bucurat de prime bogate pentru promisiunea acestei asigurari. Insa, prin faptul ca acestia nu s-au acoperit impotriva riscului prin hedging au creat contextul unei catastrofe financiare pentru ei si pentru clientii lor.

Pe masura ce incapacitatea de plata a ipotecilor crestea in randul debitorilor, AIG nu a putut plati toate obligatiile aferente CDS, iar bancile care considerau ca erau protejate prin CDS, au pierdut acest avantaj pe masura ce AIG se indreapta catre esec. Astfel, bancile nu puteau inlocui acoperirea pe masura ce pretul CDSurilor a explodat datorita riscului in crestere de default a creditelor ipotecare, a falimentelor Fannie si Freddie si a AIG in pragul propriului colaps iminent.

Pe masura ce valoarea creditelor ipotecare ale bancilor (acum expuse la risc) scade, in egala masura scad si capitalurile proprii.

Sa luam in considerare acest bilant bancar simplu, reamintind ecuatia generala a contabilitatii care spune ca: Active = Capitaluri Proprii + Datorii.

Scenariu 1 (optimist):

Active ( in cazul nostru, valoare creditelor ipotecare) = 100$

Datorii (Depozite) = 90$

Capitaluri Proprii = 10$

Aceasta banca are o rata capital-to-assets de 10% (Equity/Assets). Presupunand ca o banca cu un nivel similar de active este obligata prin reglementari la o rata capital-to-assets de 6% (in cazul nostru capitalurile proprii sa aiba valoarea de 6$). Valoarea ce depaseste standardele de reglementare (10$ – 6$ = 4$) cuprinde fonduri ce pot fi utilizate pentru acordarea de noi credite.

Scenariu 2 (neutru):

Acum sa presupunem ca exista anumite pierderi pentru unele credite intrate in default, pentru care banca este obligata sa le provizioneze integral si sa diminueze valoarea activelor de la 100$ la 96$. In contextul nemodificarii datoriilor, respectand regula contabilitatii, capitalurile proprii vor fii diminuate in aceeasi masura:

Active (96$) = Datorii (90$) + Capitaluri Proprii (6$)

Nivelul capitalurilor a scazut la numai 6$ sau 6.25% (6$/96$) din activele totale; astfel fondurile utilizabile pentru acordarea de noi credite se vor micsora, ingreunand activitatea de creditare a bancii. Daca incapacitatile de plata ale creditelor vor continua, sau daca titlurile securitizate cu ipoteci vor intra in default, iar contrapartida la CDS nu poate face plata, capitalurile proprii pot disparea intr-o clipa.

Scenariu 3 (pesimist):

Active (85$) = Datorii (90$) +Capitaluri Proprii (-5$) => Insolventa

O baza de capitaluri proprii negativa conduce banca la insolventa: banca a esuat si va fi preluata probabil de FDIC, iar activitatea de creditare va fi oprita la aceasta institutie. Insa, efectul scaderii valorii activelor, capitalurilor proprii si a rezervelor bancare vor continua sa transmita socuri in afara bancii, in intreaga economie, cu niveluri reduse de creditare.

Intr-adevar, o alta influenta care conduce la scaderea activitatii de creditare este teama bancilor de a acorda credite intr-o economie care incetineste. Acestia nu vor sa mai riste alte credite intrate in default – astfel se reprofileaza prin investirea in active sigure precum titluri de trezorerie.

“Piscina” de fonduri utilizabile pentru acordarea de credite s-a diminuat la nivel global, iar fara capital pentru imprumut:

Casele raman nevandute, punand o presiune descendenta asupra valorilor imobiliare;

Bunurile de folosinta indelungata, masinile si alte elemente, majoritatea cumparate prin credite, raman nevandute pe masura ce fondurile de imprumuturi seaca; la inceputul anului 2009, producatorul de masini General Motors si Chrysler au fost la un pas de faliment, iar toti producatorii de masini au experimentat o scadere masiva in vanzari;

Afacerile, in cautare de fonduri pentru a finanta operatiunile curente, gasesc bancile nedoritoare sa imprumute bani. Astfel, secarea “piscinei” cu fonduri utilizabile pentru acordarea de credite devine un ciclu vicios in cascada.

AIG a fost un punct critic, un asigurator care a uitat principiile de asigurare prin extinderea excesiva fara acoperire a riscului datorat pozitie sale fata de CDS. Credit default swap erau considerate titluri securitizate “Over-the-counter”. Asta inseamna ca, spre deosebire de optiuni si contracte futures tranzactionate la bursa, nu exista nicio incredere de evidenta a dimensiunii pietei, a banilor datorati sau a expunerii sistemului bancar la aceste valori mobiliare. Cu instrumente financiare derivate tranzactionate la bursa, odata ce este introdus un contract, schimbul inregistreaza informatiile si devine contrapartida pentru fiecare parte a contractului. Riscul neacoperit pentru majoritate este riscul de contrapartita – riscul ca entitatea de partea cealalta a tranzactiei sa dea faliment. Intr-o lume in care multe tranzactii se bazeaza pe incredere si integritatea pietei, ranile dezastrului produs de AIG si CDS se vor vindeca incet, fara o supraveghere mai mare a reglementarilor.

1.1.15 Impactul asupra fondurilor pe termen scurt

Desi creditele ipotecare sunt pentru mai multi ani prin natura lor, criza financiara a afectat activitatea de creditare si investiii pe termen scurt. O parghie de afectare a activitatii de creditare si investitii pe termen scurt a fost mentionata mai sus: daca bancile nu dispun de fonduri utilizabile pentru acordarea de noi credite, creditarea este oprita – nu se mai acorda credite nici pe termen scurt, nici pe termen lung.

Insa, un alt efect secundar la criza financiara a fost reprezentat de o defalcare in piata banilor/lichiditatilor – piata care emite, tranzactioneaza si investeste in securitati cu scadenta mai mica sau egala cu 1 an. Companiile mari emit titluri de datorii pe termen scurt, care ajung la maturitate in 9 luni sau mai putin si care sunt achizitionate de investitori, mai ales de aceia cu excedent de lichiditati pe termen scurt. Dintre investitorii importanti in aceste titluri mentionam fondurile mutuale de pe piata monetara, aceste fonduri pun la comun economiile actionarilor si achizitioneaza o cantitate impresionanta de tituluri denominalizate de pe piata monetara.

Fondurile mutuale de piata monetara permit micilor investitori sa participe pe piata monetara si sa castige rentabilitati pe economiile acestora. Mai degraba decat sa confrunte ceea ce ofera bancile deponentilor, deponentii pot cumpara actiuni ale fondurilor mutuale de pe piata monetara pentru a avea rentabilitati mai mari care puteau fi castigate inainte doar de institutii mari cumparand sute de mii de obligatiuni de trezorerie, corporative de-odata. Pretul (sau valoare activului net – VAN in cazul fondurilor) se presupune ca este intotdeauna egal cu 1$. VAN este valoarea activelor fondului/numarul de unitati de fond, dupa ce datoriile au fost deduse. Daca investitorii doresc sa achizitioneze unitati de fond/actiuni, fondurile mutuale de pe piata monetara vand o unitate pentru fiecare dolar investit. Similar, daca un investitor doreste sa retraga banii investiti, o pot face prin vanzarea unitatilor de fond la 1$ pentru fiecare unitate.

Orice dobanda generata de investitiile fondului mutual pe piata monetara nu este retinuta de catre fond. Pentru a mentine valoarea activului net la 1$, dobanda primita de fond este redistribuita investitorilor fondului. Multi actionari ai fondului au ales sa reinvesteasca dobanda automat in fond prin achizitionarea de unitati suplimentare.

Aceste fonduri nu sunt asigurate de FDIC (care asigura bancile comerciale), insa multi investitori au considerat ca fondurile lor au fost sigure atata timp cat se presupune ca banii erau investiti pe termen scurt in oferte de inalta calitate precum, titlurile de stat, obligatiuni corporative ale companiilor “Blue chip”

Criza in titluri de valoare garantate cu ipoteci (MBS) a afectat piata monetara si micii investitori care plasau economiile in fonduri mutuale. In Septembrie 2008, Fondul de Rezerva, care a fost primul fond de pe piata monetara care a fost vandut catre investitori individuali in anii 1970, a facut inimaginabilul: A distrus ipoteza fundamentala a fondurilor. Acest lucru s-a intamplat cand valoarea activului net scade sub 1$. Se poate intampla in cazul in care activele fondului scad suficient in valoare astfel incat scaderea activelor totale sa fie mai mare decat dobanzile castigate la activele ramase.

Fondul de rezerva detinea cambii emise de Lehman Brothers – o banca de investitii de pe Wall Street care era in primejdie din cauza expunerii sale la credite ipotecare si titluri de valoare garantate cu ipoteci. Fondul de rezerva detinea 785 milioane de dolari in hartie comerciala (cambii, bilete la ordin pe termen scurt) emisa de Lehman Brothers, pe cand incercarile Lehman Brothers de a gasi un cumparator care sa investeasca capital nou in aceasta nu au reusit. Ulterior, cand Lehman B. a falimentat, Fondul de rezerva a trebuit sa inregistreze o reducere a activelor detinute la banca de investitii pana la 0. Astfel, investitorii in Fondul de Rezerva s-au trezit detinand titluri/unitati cu o valoare de 97 centi – o catastrofa pentru un fond de piata monetara. Aceasta a fost prima situatie cand investitorii retail (adica investitori mici, mai ales individuali) au pierdut bani prin investirea intr-un fond mutual.

Precum panica sistemului bancar din 1930, alti investitori se temeau sa piarda investitiile in fondurile de pe piata monetara. Activele Fondului de Rezerva au scazut de la 63$ mld. la 23$ mld. in doar doua zile. Investitorii agitati ai fondurilor mutuale, atat individuali cat si corporate, au retras toti banii de la fondurile similare, temandu-se ca si celelalte fonduri vor avea aceeasi soarta.

Aceasta a fost o situatie de criza, in care pietele de credit pe termen lung se clatinau datorita problemei titlurilor garantate cu ipoteca. Insa, esecurile cauzata de “fuga investitorilor” secau piata monetara, iar fara capacitatea de a obtine finantare pe termen scurt, multe companii nu mai puteau plati facturi sau salarii angajatilor si ar infrunta defaulturi ale creditelor. Falimentele se iveau daca sursa de finantare pe termen scurt seca.

Realizand gravitatea situatiei create, o saptamana mai tarziu, Departamentul de Trezorerie al SUA a inceput Programul de Garantare Temporara pentru Fondurile de Piata Monetara. Actionand precum actioneaza Rezerva Federala cand o banca vrea sa-si ia talpasita, acest program garanta pretul de 1$ pe fiecare actiune detinuta la orice fond mutual de pe piata monetara (indiferent daca aceasta serveste unei persoane sau institutii) aplicandu-se investitorilor care vor plati o taxa sa participe in acest program. Astfel, credinta deplina si garantarea de catre Trezoreria SUA a stat in spatele activelor fondurilor mutuale de pe piata monetara pentru a readuce increderea investitorilor. Strategia a functionat tinand cont ca iesirile de numerar au incetat si ca lichiditatile totale ale fondurilor au inflorit si s-au stabilizat.

In concluzie, de-a lungul istoriei au existat o serie de bule si prabusiri financiare ulterioare, fie ca au fost oameni care au investit sume scandaloase in bulbi de lalele in Olanda in anii 1600 sau compania South Seas in Marea Britanie in anii 1700, stocurile de internet din anii 1990 sau piata imobiliarelor in 2000, in orice situatie exista cateva teme comune care apar in aceste bule financiare. Cat de raspandita este bula, cat de ridicate devin preturile si cat de repede scad determina consecintele sale asupra economiei.

Exista o serie de factori generali care contribuie la crearea unei crize financiare in aceasta era financiara moderna. De obicei incepe cand o piata (reala sau financiara) devine “spumoasa” – datorita greselilor de evaluare sau excesului de cerere, preturile pietei se abat de la echilibru de la valoarea intrinseca pe termen lung. Investitorii, utilizatorii si speculantii observa preturile in aer si incep sa construiasca castele in aer. De cele mai multe ori, investitorii dornici se vor imprumuta (folosind marja, credite de capital, cresterea datoriilor de pe pietele financiare) pentru a cumpara activul dorit.

Aceasta crestere in credite conduce la un credit boom – creditele devin excesive in comparatie cu normele istorice si nivelul veniturilor. Tot mai multe credite sunt garantate cu ipoteci pe active “umflate” in valoare (ex: imobiliarele dupa anul 2000) sau sunt pe termen scurt in natura, deoarece asteptarile sunt ca imprumutatul va cumpara un activ pe care il va vinde mai tarziu, va plati creditul si va castiga profit.

Pe masura ce piata creste, mai multi investitori iau la cunostinta acest aspect, iar portofoliile acestora sunt ajustate astfel incat sa investeasca mai multe fonduri in active sigure. Primele de risc se micsoreaza pe masura ce existenta riscului este uitata, diminuata sau scuzata ca si cum ar fi diferit de data aceasta.

Investitorii ar trebui sa se fereasca atunci cand noi inovatii financiare apar pentru a profita de conditiile de imprumut si de activele supraevaluate. Exemple sunt bancile sau companiile cu finantare “in afara bilantului” (care, desigur, sunt datorii care vor reduce capitalurile proprii daca este raportat corect) sau active si datorii cu discrepante pe maturitati (companii care imprumuta pe termen scurt si investesc pe termen lung). Pentru cea mai recenta criza financiara, cauzele au fost lipsa de experienta si supravegherea inadecvata a instrumentelor financiare noi si complexe si anume, utilizarea obligatiunilor colateralizate si a CDSurilor. In aceste cazuri, nu au fost raportate riscuri sau nu au fost transparenti in privinta lor, drept urmare acestia nu au fost acoperiti in mod adecvat impotriva acestor riscuri.

Cronologia crizei din 2007-2009 urmeaza acest cadru destul de bine. In acest caz, activul “spumos” a fost cel imobiliar. Ratele de dobanda, din cauza politicii Rezervei Federale si a cererii de peste ocean pentru titlurile de trezorerie SUA, erau mici atat pe termen scurt, cat si pe termen lung de-a lungul curbei randamentelor. Cresterea in securitizarea imprumuturilor a incurajat un numar de investitori locali si de peste ocean sa achizitioneze titluri de valoare garantate cu ipoteci (MBS) si obligatii de datorie colateralizata (CDO) – astfel crestea expunerea lor pe piata imobiliara si cresteau riscurile necunoscute in timp ce se pompau fonduri intr-o piata imobiliara deja inflatata.

Modelul de afaceri al multor creditori a devenit orientat catre productie, mai degraba decat orientat catre siguranta. Bancile si brokerii de credite ipotecare au cautat cote mai mari de piata in vanzarea de credite. Preturile locuintelor au crescut, aproape dublandu-se din 2000 pana in 2006 (cel mai mult in California, Florida, Arizona si Nevada) – incurajand schemele si creditarea sub-prima. In acest timp, levierul a crescut la nivelul intregului sistem financiar pe masura ce consumatorii s-au indatorat din ce in ce mai mult (prin credite de locuinte, carduri de credit si altele). Consumul populatiei a ajutat pentru a impulsiona vanzarile nu numai de locuinte, cat si alte finantari: masini, mobilier pentru locuinte si asa mai departe.

Preturile locuintelor, impinse la niveluri excesiv de ridicate, au inceput sa scada in perioada 2006-2007 in locatii in care preturile au crescut cel mai mult. Cresterea ratelor de dobanda au slabit cererea, de asemenea. Cresterea dobanzilor impreuna cu viitoarele resetari ale ratelor variabile au condus la incapacitatea debitorilor de a achita ratele, de a vinde locuinta si au condus la un numar mare de debitori “sub apa” (preturile caselor au scazut atat de mult, incat creditul este mai mare decat valoarea casei in sine). Din moment ce refinantarile nu erau posibile si avantajoase in aceste conditii, defaultul a inceput sa infloreasca, executarile silite au inflorit, iar preturile proprietatilor imobiliare continua sa scada concomitent cu o scadere in preferintele consumatorilor pentru masini, vacante etc.

Pe pietele financiare, titlurile de valoare cu ipoteca au scazut in valoare pe masura ce ipoteca implicita intra in default sau devenea suspecta. Lichiditatea a secat din cauza dificultatii in stabilirea preturilor acestor active, iar investitorii intampinau probleme la vanzarea acestor active. Pierderile pe ipoteci, MBS si CDO au scazut baza de capitaluri proprii a detinatorilor curenti datorita procesului de “write down”. Unele companii nu au putut sa-si creasca capitalul, asa ca au falimentat (Lehman Brothers), increderea in piata a fost cutremurata, primele de risc au crescut iar lichiditatea era redusa intr-un ciclu vicios.

Pe masura ce activele securitizate au scazut in pret si unii creditori au intrat in incapacitate de plata, obligatiile ce trebuiau indeplinite sub termenii CDS au inceput sa bantuie unele companii, cum ar fi AIG. La ceva timp, platile necesare ce trebuiau insusite de catre companie depaseau capacitatea firmei de a onora obligatiile si au culminat prin a fi salvati de catre un program de salvare guvernamental al SUA. Companiile care au emis hartie comercial (cambii, bilete la ordin si altele) si care erau in prezent in colaps, au transmis panica catre investitorii in fondurile mutuale de piata monetara odata ce Fondul de Rezerva a distrus mitul cu privire la fondurile mutuale. Investitorii au retras sume colosale de bani din fondurile mutuale de piata monetara, amenintand cu probleme de lichiditate si o incetare a oportunitatilor de finantare pe termen scurt pentru afaceri. Departamentul de Trezorerie al SUA a intervenit, in principiu prin garantarea depozitelor fondurilor mutuale, rezultand stoparea iesirilor de lichiditati.

Criza financiara s-a raspandit in Europa pe masura ce au crescut preturile proprietatilor imobiliare precum si o scadere in standardele de subscriere pentru MBS. Intr-un val secundar de scadere a activitatii economice, o recesiune la nivel global a inceput odata cu scaderea consumului, scaderea cererii si o reducere a investitiilor si care au condus la reducerea activitatii economice in SUA, Europa si Asia.

Din aceasta analiza, unele teme recurente sunt evidente. In primul rand, trebuiesc retinute principiile finantele, ca exista un risc si acest lucru nu trebuie uitat niciodata. Atunci cand pietele financiare sunt in crestere si devin “spumoase”, acela este momentul cand investitorii trebuie sa realizeze ca exista si dezavantaje in a investi.

Totodata, perspectivele etice manageriale trebuie sa includa nu numai a face “ceea ce este drept”, dar, de asemenea, ceea ce este potrivit pentru longevitatea companiei. Trebuie reamintit primul punct: exista un risc, multi manageri au fost absorbiti in bula imobiliarelor, au dezvoltat si creat produse bazate pe ipoteci foarte riscante si/sau au achizitionat instrumente financiare derivate complexe pe care acestia si controalele lor interne nu le intelegeau corespunzator.

De asemenea, este necesara constituirea de rezerve suplimentare (in general pentru banci, pentru mentinerea capitalurilor). Aceste rezerve ajuta companiile sa reziste impulsului de a imprumuta bani pentru a trece peste problemele create si prin ciclurile de recesiune.

II. METODOLOGIA CERCETARII SI BAZA DE DATE AFERENTE STUDIULUI

Pentru a putea identifica metodele prin care se pot anticipa evenimentele extreme de pe pietele financiare, am decis sa analizez din punct de vedere econometric, marea criza financiara globala din 2007-2008 care a inceput in Statele Unite ale Americii, si care s-a infiltrat cu viteza mare in pietele financiare globale.

In vederea realizarii prezentei lucrari de dizertatie, s-au utilizat atat indici bursieri internationali de pe piata financiara americana ( New York Stock Exchange Index, Dow Jones Industrial Average Index, Russel 1000 Index, Standard & Poor’s 500 Index), japoneza (Nikkei 225 Index), chineza (Hang Seng Index) si europeana (DAX composite index), cat si actiuni ale companiilor implicate in criza financiara din 2007 ( American International Group – AIG si JP Morgan & Chase, companie ce a fost felicitata pentru stabilitatea ridicata de care a dat dovada in plina criza financiara).

Totodata, am incercat sa realizez grafic explozia bulei financiare din 2008 utilizand indicele Case-Shiller (cel care ilustreaza preturile locuintelor din SUA) si rata variabila la creditele ipotecare (ARM rate).

Pentru relizarea acestei analize, au fost utilizate cursurile de inchidere cu frecventa zilnica pentru fiecare indice/actiune, pe o perioada cuprinsa intre 2000 si 2017, utilizand baza de date Reuters.

Analiza econometrica a fost realizata utilizand si interpretand testele de normalitate (Histograma, Jarque-Bera, Quantiles of Normal si Empirical Distribution Test for Normality) pe 5-6 intervale de timp diferite (2000-2009, 2002-2009, 2004-2009, 2006-2009, 2007-2008 si 2008 in anumite cazuri) pe fiecare indice bursier cu scopul de identifica evenimentele extreme pe masura ce ne apropiem de momentul crizei. Analiza econometrica este realizata atat pe cursul zilnic de inchidere al indicelui, cat si pe rentabilitatea zilnica a acestuia.

In aceasta lucrare s-a dorit o abordare mai complexa si mai completa a crizei financiare din 2007-2008 decat cele utilizate de catre autori straini, in sensul ca s-a plecat de la intelegerea evenimentelor cronologice ale crizei, s-au determinat cauzele acestor evenimentele extreme (atat la nivel particular – criza din 2007-2008, cat si la nivel general), urmand ca intr-un final sa realizam un studiu econometric in vederea determinarii acelor semnale de alerta a evenimentelor extreme de pe pietele financiare.

Astfel, prin acest studiu s-a putut realiza o cuantificare a efectelor generate de o criza financiara si s-au putut trasa nivele de normalitate a anumitor indicatori pe care ii putem folosi pe viitor in vederea anticiparii acestor evenimente extreme in momentul in care incalca aceste praguri stabilite.

Rezultate obtinute atesta ca pe masura ce reducem intervalul de timp pana la perioada izbucnirii crizei financiare, probabilitatea aparitiei evenimentelor extreme (cozi de distributie pe stanga, negative, caracterizate prin skewness negativ mai mare de 0.5 si kurtosis mai mare decat 3 – leptopkurtotica) este din ce in ce mai mare.

Aceste rezultate sunt obtinute doar prin analiza econometrica a cursurilor de inchidere zilnice, nu si pe analiza rentabilitatilor zilnice, ceea ce sugereaza ca aceste evenimente extreme puteau fi previzionate urmarind cursurile de inchidere zilnice, nu si rentabilitatile acestora, fapt ce conduce si la concluzia acestei lucrari – evolutia cursurilor de inchidere a indicilor bursieri poate fi un instrument de previziune a evenimentelor extreme de pe pietele financiare.

Conform literaturii de specialitate, evenimentele extreme se pot identifica si atunci cand distributia de probabilitate se intinde de 3 ori abaterea medie patratica fata de centru la stanga si la dreapta. Pornind de la acest principiu putem stabili cu certitudine ca utilizand dinamica cursului de inchidere (rentabilitatile zilnice) se pot observa la dreapta si la stanga centrului distributiei ca se intind cozi de cel putin 3 ori mai mari decat abaterea medie patratica, in perioadele analizate.

Aceasta analiza este structurata in 2 capitole. In primul capitol este reprezentata grafic evolutia cursurilor de inchidere zilnice si a rentabilitatilor pentru a putea arata ce impact a avut criza financiara asupra acestor indici, urmata de o analiza grafica anuala de rentabilitate vs. risc pe o perioada de 17 ani, pentru fiecare indice. Rezultatele au fost obtinute utilizand functii speciale (AVERAGE, STDEVP si VARP) aplicabile pe segmente de date anuale. In cazul acesta, am decis sa analizez riscul utilizand atat dispersia, cat si abaterea medie patratica

In capitolul 2, este realizat studiul econometric pentru indicii/actiunile selectate in scopul identificarii de left fat tails ( cresterea probabilitatii aparitiei de evenimente extreme pe partea stanga a distributiei) caracterizata prin rentabilitati negative, skewness negativ mai mare de 0,5 si 1, niveluri de kurtosis ridicate (de peste 3 – leptokurtotica).

III. STUDIU EMPIRIC PRIVIND EVENIMENTELE EXTREME PE PIETELE FINANCIARE INTERNATIONALE

3.1 Analiza grafica

In Figura 3.1.1, se poate observa o evolutie anuala a rentabilitatii, a abaterii medii patratice si a riscului pentru indicele DJIA, in perioada 2000-2017. Este evident momentul exploziei bulei financiare din 2008, caracterizata prin risc extrem de ridicat si prin rentabilitate negativa.

In Figura 3.1.2, se poate observa o evolutie anuala a rentabilitatii, a abaterii medii patratice si a riscului pentru indicele S&P 500, in perioada 2000-2017. Similar indicelui DJIA, este evident momentul exploziei bulei financiare din 2008, caracterizata prin risc extrem de ridicat si prin rentabilitate negativa.

In Figura 3.1.3, se poate observa evolutia zilnica a pretului de inchidere pentru indicele New York Stock Exchange pentru perioada 2000-2017, iar in perioada 2007-2009 se poate observa colapsul.

In Figura 3.1.4, sunt analizate grafic rentabilitatile zilnice ale cursurilor de inchidere aferente indicelui New York Stock Exchange. Se pot observa evenimentele generate de prabusirea pietei de capital din variatia foarte mare a acesteia din perioada 2008-2009.

In Figura 3.1.5, se poate observa evolutia zilnica a pretului de inchidere pentru indicele Dow Jones Industrial Average pentru perioada 2000-2017, iar in perioada 2007-2009 se poate observa colapsul acestuia, si implicit al companiilor incluse in indice.

In Figura 3.1.6, se poate observa evolutia zilnica a rentabilitatilor pentru indicele Dow Jones Industrial Average pentru perioada 2000-2017. Se pot observa evenimentele generate de prabusirea pietei de capital din variatia foarte mare a acesteia din perioada 2008-2009.

In Anexa 1, Figurile 1-9 sunt realizate grafic evolutiile anuale ale celorlalti indici din punct de vedere al riscului, abaterii medii patratice si a rentabilitatii. Se poate observa ca perioada 2007-2009 este caracterizata de evenimente extreme pentru toti ceilalti indici asemanator celor de mai sus (risc extrem de ridicat vs rentabilitate negativa si in scadere).

In graficul de mai jos este reprezentata explozia bulei “ipotecare” utilizand indicele Case Shiller (preturile locuintelor) si rata ajustabila a dobanzii la creditele ipotecare. Datele sunt lunare in perioada Ianuarie 2005- Septembrie 2016 si exemplifica 2 momente importante ale bulei:

Momentul 1 – Crearea bulei: Acest eveniment a avut loc atunci cand rata de dobanda la creditele ipotecare a scazut (datorita presiunii Rezervei Federale in dorinta excesiva de a credita populatia cu scopul expansiunii economice) pe masura ce pretul locuintelor crestea (datorita cererii pentru achizitionarea de locuinte – oricine isi permitea un credit in conditiile unei dobanzi mici si unor criterii de eligibilitate reduse sau inexistente – NINJA loans – No income, no job, no asset). Bula se creeaza de fapt la intersectia acestor rate.

Momentul 2 – Spargerea bulei: Acest eveniment s-a produs printr-un fenomen invers; rata de dobanda la creditele ipotecare a crescut semnificativ (ca urmare a resetarii dobanzii variabile conform contractelor de credit) pe masura ce pretul locuintelor scadea (ca efect al scaderii cererii pentru astfel de credite/locuinte si deoarece majoritatea creditelor intrau in default, exista o oferta foarte mare pentru locuinte si nu existau suficienti cumparatori sau nu aveau cu ce sa cumpere). Similar, spargerea bulei are loc la intersectia celor doua rate.

3.2 Analiza distributiei de probabilitate

Analiza econometrica in Eviews a fost realizata utilizand si interpretand testele de normalitate (Histograma, Jarque-Bera, Quantiles of Normal si Empirical Distribution Test for Normality) pe 5-6 intervale de timp diferite (2000-2009, 2002-2009, 2004-2009, 2006-2009, 2007-2008 si 2008 in anumite cazuri) pe fiecare indice bursier cu scopul de identifica evenimentele extreme pe masura ce ne apropiem de momentul crizei. Analiza econometrica este realizata atat pe cursul zilnic de inchidere al indicelui, cat si pe rentabilitatea zilnica a acestuia.

In cadrul acestui capitol voi prezenta doar intervalul de timp aferent crizei financiare (considerand atat cursul de inchidere zilnic, cat si rentabilitatea zilnica), si anume 2007-2008, care atesta prezenta evenimentelor extreme pe pietele financiare, iar celelalte intervale de timp vor fi prezentate in anexe diferite pe fiecare indice.

Rezultate obtinute atesta ca pe masura ce reducem intervalul de timp pana la perioada izbucnirii crizei financiare, probabilitatea aparitiei evenimentelor extreme (cozi de distributie pe stanga, negative, caracterizate prin skewness negativ mai mare de 0.5 si kurtosis mai mare decat 3 – leptopkurtotica) este din ce in ce mai mare.

Aceste rezultate sunt obtinute doar prin analiza econometrica a cursurilor de inchidere zilnice, nu si pe analiza rentabilitatilor zilnice, ceea ce sugereaza ca aceste evenimente extreme puteau fi previzionate urmarind cursurile de inchidere zilnice, nu si rentabilitatile acestora, fapt ce conduce si la concluzia acestei lucrari – evolutia cursurilor de inchidere a indicilor bursieri poate fi un instrument de previziune a evenimentelor extreme de pe pietele financiare.

Considerand aspectele mentionate mai sus, in urmatoarele pagini ale lucrarii urmeaza analizele individuale ale indicilor bursieri selectati.

Standard & Poor’s 500 index (S&P 500):

In figura 3.2.1 de mai jos, este analizat comparativ indicele S&P 500 in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ inalt de 1.47 si un kurtosis de 4.3 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness usor pozitiv si simetric de 0.08 si un kurtosis de 10.45 ceea ce subliniaza ca distributia este simetrica si leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga.

In concluzie, in cazul indicelui S&P 500, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Figura 3.2.1

New York Stock Exchange index (NYSE):

In figura 3.2.2 de mai jos, este analizat comparativ indicele NYSE in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ inalt de 1.6 si un kurtosis de 4.6 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness usor pozitiv si simetric de 0.01 si un kurtosis 10.37 ceea ce subliniaza ca distributia este simetrica si leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga.

Figura 3.2.2

Figura 3.2.3

In figura 3.2.3 se poate observa cu ajutorul graficului quantilelor de normalitate cum evolueaza distributia indicelui NYSE fata de distributia normala. In partea de sus este reprezentata perioada 2000-2009, iar in partea de jos este reprezentata perioada crizei financiare, 2007-2008. In perioada crizei, se poate observa ca distributia se abate din ce in ce mai mult de la normalitate, mai ales cand sunt analizate preturile zilnice de inchidere.

In concluzie, in cazul indicelui NYSE, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Russel 1000 index (RUI):

In figura 3.2.4 de mai jos, este analizat comparativ indicele RUI in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ inalt de 1.52 si un kurtosis de 4.42 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness usor pozitiv si simetric de 0.04 si un kurtosis 10.42 ceea ce subliniaza ca distributia este simetrica si leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga.

In concluzie, in cazul indicelui RUI, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Figura 3.2.4

Figura 3.2.5

Similar indicelui NYSE, in figura 3.2.5 se poate observa cu ajutorul graficului quantilelor de normalitate cum evolueaza distributia indicelui RUI fata de distributia normala. In partea de sus este reprezentata perioada 2000-2009, iar in partea de jos este reprezentata perioada crizei financiare, 2007-2008. In perioada crizei, se poate observa ca distributia se abate din ce in ce mai mult de la normalitate, mai ales cand sunt analizate preturile zilnice de inchidere.

Dow Jones Industrial Average index (DJIA):

In figura 3.2.6 de mai jos, este analizat comparativ indicele DJIA in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ inalt de 1.35 si un kurtosis de 4.03 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness usor pozitiv si simetric de 0.35 si un kurtosis 10.83 ceea ce subliniaza ca distributia este simetrica si leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga.

Figura 3.2.6

In concluzie, in cazul indicelui Dow Jones, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Nikkei 225 (Tokio Stock Exchange):

In figura 3.2.7 de mai jos, este analizat comparativ indicele Nikkei 225 in perioada 2007-2008 pe un numar de 490 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ moderat de 0.73 si un kurtosis de 2.69 ceea ce sugereaza ca distributia este platicurtica (varf plat) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness usor negativ si simetric de 0.07 si un kurtosis 10.5 ceea ce subliniaza ca distributia este simetrica si leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga.

In concluzie, in cazul indicelui Nikkei 225, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare. Este observabil ca impactul crizei financiare a fost mai redus pe indicele japonez, spre deosebire de cei americani.

Figura 3.2.7

Hang Seng index (HSI):

In figura 3.2.8 de mai jos, este analizat comparativ indicele HSI in perioada Ianuarie Decembrie 2008 pe un numar de 252 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ moderat de 0.65 si un kurtosis de 2.14 ceea ce sugereaza ca distributia este platicurtica (varf plat) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness pozitiv si moderat de 0.55 si un kurtosis 6.86 ceea ce subliniaza ca distributia este leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga, ci pe dreapta.

Figura 3.2.8

In concluzie, in cazul indicelui HSI, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare. Este observabil ca impactul crizei financiare a fost mai redus pe indicele japonez, spre deosebire de cei americani.

DAX index (European index):

In figura 3.2.9 de mai jos, este analizat comparativ indicele DAX in perioada 2007-2008 pe un numar de 508 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ inalt de 0.98 si un kurtosis de 3.4 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness pozitiv si moderat de 0.69 si un kurtosis 12.84 ceea ce subliniaza ca distributia este leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga, ci pe dreapta.

Figura 3.2.9

In concluzie, in cazul indicelui DAX, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare. Este observabil ca impactul crizei financiare a fost mai redus pe indicele european, spre deosebire de cei americani si mai crescut fata de cei asiatici.

JP Morgan & Chase Stock (JPM):

In figura 3.2.10 de mai jos, este analizata comparativ actiunea JPM in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ moderat de 0.75 si un kurtosis de 3.31 ceea ce sugereaza ca distributia este leptocurtica (varf inalt) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness pozitiv si moderat de 0.50 si un kurtosis 8.74 ceea ce subliniaza ca distributia este leptocurtica, dar care nu indica aparitia de cozi pe stanga, ci pe dreapta.

In concluzie, in cazul actiunii JPM, analizand cursul zilnic de inchidere si nu rentabilitatile zilnice ale cursului, putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Figura 3.2.10

American International Group (AIG):

In figura 3.2.11 de mai jos, este analizata comparativ actiunea AIG in perioada 2007-2008 pe un numar de 504 observatii (frecventa zilnica), atat din punct de vedere al cursurilor de inchidere, cat si al rentabilitatilor cursului de inchidere. Din ambele perspective, rezultatele atesta conform testului Jarque-Bera si EDT ca seriile de timp nu sunt distribuite normal (probabilitatea unei distributii normale este 0). Analizand cursul de inchidere al indicelui, obtinem un skewness negativ moderat de 0.76 si un kurtosis de 2.2 ceea ce sugereaza ca distributia este platicurtica (varf plat) si indica aparitia de cozi pe stanga (long left tails). In cazul rentabilitatilor zilnice ale indicelui, obtinem un skewness negativ si inalt de 1.26 si un kurtosis 25 ceea ce subliniaza ca distributia este leptocurtica si care indica aparitia de cozi pe stanga.

Figura 3.2.11

In concluzie, in cazul actiunii AIG, analizand cursul zilnic de inchidere si rentabilitatile zilnice ale cursului (mai ales), putem identifica aparitia de fat tails pe partea stanga a distributiei, ceea ce indica o probabilitate crescuta de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare.

Concluzii

Criza financiara este rezultatul evenimentelor create pe pietele financiare ca urmare a unor dezechilibre puternice produse de creditarea excesiva, lipsa reglementarii anumitor titluri, cresterea excesiva si nejustificata a preturilor in anumite sectoare (ex. pretul ipotecarelor in 2006). Criza financiara devine criza economica, atunci cand starea de instabilitate financiara la nivelul unei economii sau la nivel global, marcheaza scaderea brusca a unor indicatori de performanta economica (PIB, rate de dobanda, cursuri valutare etc).

In urma analizei econometrice realizate asupra unor indici bursieri internationali din Statele Unite ale Americii, Europa si Asia, rezultatele au fost aceleasi si au inclinat catre aceeasi concluzie: probabilitatea de aparitie a evenimentelor extreme pe pietele financiare creste in momentul in care, prin studii econometrice ale anumitor actiuni/indici bursieri, se obtin valori de skewness negative mai mari decat 1 si kurtosis peste valori de 3.

Practic, aceste valori atipice ale indicatorilor econometrici, atesta existenta a unor cozi (long left tails) la stanga distributiei normale a seriilor de date caracterizate de “high negative skew” si distributie leptocurtotica (varf inalt), crescand semnificativ probabilitatea aparitiei unor evenimente extreme pe pietele financiare si care sugereaza o crestere in starea de incertitudine a investitorilor care actioneaza cu un efect de “bulgare de zapada”.

Scopul acestei lucrari de dizertatie a fost intelegerea crizei financiare anterioare din 2 perspective ce pot servi drept viitoare instrumente de previziune a evenimentelor extreme.

Prima a fost din perspectiva creditarii excesive sustinute de stat si de autoritatile responsabile in conditiile unei lipse de reglementari pe piata de capital de care au profitat toti marii jucatori si care a condus catre falimentul celor mai iresponsabili. Acest gen de evenimente caracterizate de castiguri mari, cresteri economice nesustinute reprezinta primul semnal de alarma care anunta crearea de noi “bule financiare”.

A doua perspectiva a fost analiza econometrica prin care s-a analizat aparitia evenimentelor extreme la stanga de distributia normala si care alerteaza aparitia unei noi crize financiare.

Cercetarea si aprofundarea acestui subiect are drept obiectiv identificarea greselilor realizate de institutiile financiare publice si private care au condus la cea mai puternica criza financiara globala, cat si crearea unor instrumente de previziune corecta a viitoarelor evenimente extreme pe pietele financiare.

Consider ca aceasta tema este vitala pentru noua generatie de analisti financiari, deoarece istoria se repeta si, mai mult ca niciodata, trebuie sa invatam din greselile facute in trecut. Indiferent cate reglementari noi au fost aduse din 2008 pana in prezent, cate acorduri s-au semnat cu privire la lichiditatea institutiilor financiare (Basel III), pietele financiare sunt in continua dezvoltare si evolutie, noile banci sunt mult mai mari si mai complexe decat in trecut, crizele financiare nu vor inceta sa apara, insa analistii financiari trebuie sa le previzioneze din timp si sa fie pregatiti sa raspunda la socuri.

Referinte bibliografice

N. Krinsman, “Subprime Mortgage Meltdown: How Did It Happen and How Will It End,” The Journal of Structured Finance, Summer 2007;

John C Hull, “The Credit Crunch of 2007: What Went Wrong? Why? What Lessons Can Be Learned?” working paper, September 2008 University of Toronto;

LuciLuc Lucian Croitoru, “Politica monetara: ipostaze neconventionale”, Prefata Mugur Isarescu, Bucuresti, 2012;

Bruce I. Jacobs, “Tumbling Tower of Babel: Subprime Securitization and the Credit Crisis.” Financial Analysts Journal, March 2009, vol. 65, No. 2;

Christopher Wright, “Shift,” CFA Institute Magazine, March 2009;

Philip J. Clements, “The Credit Crisis of 2007 and 2008,” Cathedral Consulting Group LLC, September 30;

Shane M. Sherlund, The Past, Present, and Future of Subprime Mortgages, working paper 2008-63, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C;

Gail Makinen, The Economic Effects of 9/11: A Retrospective Assessment, Congressional Research Office, Library of Congress, dated September 27, 2002;

Bruce I. Jacobs, “Tumbling Tower of Babel: Subprime Securitization and the Credit Crisis.” Financial Analysts Journal, March 2009, vol. 65, No. 2;

Carnegie Endowment for International Peace, Subprime Mortgage Crisis and the Globalization of Real Estate 9/11/2007;

Liviu Voinea, “Sfarsitul Economiei Iluziei – Criza si anticriza. O abordare heterodoxa, 2009;

Murray N. Rothbard, Mises Institute, “America’s Great Depression”, Fifth Edition, 2000;

Michael D. Bordo, Christopher M. Meissner, “Fiscal and Financial Crises” working paper, National Bureau of Economic Research from Massachusetts, March 2016;

Adrian Vasilescu, “Biletul de iesire din criza”, Bucuresti, 2011.

Anexe

Anexa 1 – Grafic preturi de inchidere:

Anexa 2 – Rentabilitate, risc si abatere medie patratica anuala:

Anexa 3 – Grafic rentabilitati zilnice:

Anexa 4 – Rezultate Eviews DJIA:

Anexa 5 – Rezultate Eviews S&P 500:

Anexa 6 – Rezultate Eviews NYSE:

Anexa 7 – Rezultate Eviews RUI:

Anexa 8 – Rezultate Eviews Nikkei 225:

Anexa 9 – Rezultate Eviews HSI:

Anexa 10 – Rezultate Eviews DAX:

Anexa 11 – Rezultate Eviews JPM:

Anexa 12 – Rezultate Eviews AIG: