Introducere …5 [601088]

Page | 4

CUPRINS:

Introducere ………………………………………………………………………………………………….5
Capitolul I. Definirea principalelor aspecte ale evaluării …. …………………………. …6
1.1. Considerente privind evaluarea întreprinderii …. ……………….. ………..6
1.2. Analiza diagnostic în vederea evaluării ….. ………………………… ……….8
1.3. Indicatori pentru analiza economico -financiară în evaluarea
întreprinderii ………………………………………….. …………………………. ……………………….9
1.3.1. Indicatori de echilibru financiar ……………. …….. ………. ……………… ….9
1.3.2. Indicatori de rentabilitatea …. …………. ……………………. …………….. ….11
1.3.3. Indicatori de structură a activelor și pasivelor ………….. …………….13
1.3.4. Analiza riscului de faliment ………………….. …………………………. …….13
1.3.5. Evaluarea pe bază de venit …………………………….. ………………. ……..16
Capitolul II. Studiu de caz privind evaluarea și analiza indicatorilor de eficiență la
SC LAURUL SA …….. …………………………………………….. …………. …………………. ….18
2.1. Prezentarea societății SC LAURUL SA ………………….. ……… ……………18
2.2. Mediul intern și extern al societății în proces ul de evaluare ……. …..20
2.2.1. Mediul extern al SC LAURUL SA …………………………. ………….20
2.2.2. Analiza mediului intern …………………………… …………………… …..23
2.3. Abordarea bazată pe indicatorii economico -financiar i …………. ……24
2.3.1. Analiza lichidității -solvabilității -rentabilității …….. …….. ……….24
2.3.2. Analiza indicatorilor de acti v și pasiv ……………………………26
2.3.3. Analiza riscului prin modelul Ion Anghel …….. …….. ……………..28
2.3.4. Abordarea bazată pe venit ………………………………… ………………29

Concluzii …………….. …………. ………………………………………………………………………..30
Bibliografie …………………………………………………………….. ………………….32
Anexe ………………………. ………………………… ………………. …………………………………..33

Page | 5

Introducere

Evaluarea unei întreprinderi reprezint ă actul sau procesul prin care se estimează valoarea
întreprinderii sau a unei participații la aceasta, fiind o operație complexă, derulată cu un scop și
într-un context care trebuie precizate de tande mul evaluator -client.
Evaluarea unei întreprinderi în funcționare constă în formularea unei opinii privind
valoarea unei întreprinderi sau a unei participații în întreprindere în ipoteza că aceasta va
continua să funcționeze. În această ipoteză trebuie lua te în considerare inclusiv elementele
necorporale sau intangibile ale afacerii, generate de factori cum ar fi brevete, licențe, proceduri
operaționale, avantaje de contracte, existența unui personal care a parcurs programe complexe de
training specifice do meniului de activitate etc., care pot mări valoarea.
Evaluarea economică a unei afaceri, în contextul investițional al pieței de capital, este un
complex de abordări, proceduri și metode de evaluare prin care se estimează un anumit tip de
valoare al afacer ii analizate, în funcție de scopul și contextul evaluării.
Evaluările economice sunt utilizate în general ca bază pentru tranzacționarea parțială sau la
nivelul întregului capital social a titlurilor întreprinderilor (în special a celor necotate) și
respec tiv la tranzacționarea activelor întreprinderilor, în operațiuni tip fuziuni, lichidări, divizări,
cesiuni, majorari de capital, pentru compararea valorii unei afaceri cu valoarea celor existente în
piața cu scopul de a permite aprecierea randamentului pla samentului în titlurile evaluate în raport
de rentabilitatea asteptata sau ceruta în cadrul procesul investitional pe piata de capital.
În cazul societăților comerciale constituite în conformitate cu prevederile Legii 31/1990
republicate, se face distincți e între valoarea capitalurilor proprii ale firmei respective și valoarea
întregii întreprinderii, care este o valoare agregată, atât a capitalurilor proprii cât și a datoriilor
financiare ale întreprinderii.Într -un sens mai precis, valoarea întreprinderii este considerată
valoarea capitalului învestit, format din capitaluri proprii (fondurile acționarilor) și datorii
purtatoare de dobânzi (datorii financiare).
Evaluările economice de afaceri sunt necesare, în primul rând, datorită faptului că
elementele pat rimoniale reflectă valori contabile, istorice și nu valori de piață iar, în altă ordine
de idei, se poate considera trecutul perfect reproductibil ca și profitabilitate, viabilitate sau
perspective pentru întreprindere. Rezultatele și valoarea afacerii dep ind mai degrabă de eficiența
cu care vor fi utilizate active le firmei și de potențialul acesteia.

Page | 6

Capitolul I. Definirea principalelor aspecte
ale evaluării

1.1.Considerente privind evaluarea întreprinderii

În standardele internaționale de evaluare def iniția este “ evaluarea este procesul de
estimare de valori” și mai este definită “ ca un ansamblu de tehnici, procedee și metode prin
care se stabileste valoarea unui bun, grupa de bunuri, activ sau întreprindere”1.
Cu alte cuvinte evaluarea reprezintă o a preciere finalizată prin stabilirea unei valori pentru
proprietatea respectivă.
Referindu -ne la evaluarea întreprinderii trebuie precizat faptul că aceasta vizează stabilirea
valorii afaceri la un moment dat, măsurarea avuției reale, dar și potențialul ace steia de a -și
mări bogația în perioada următoare.
Deci se urmărește și capacitatea întreprinderii de a genera profit, fluxuri de disponibilități
la dispoziția proprietarului.
În fapt întreprinderea poate fi privită ca un portofoliu de investiții mai vechi și mai noi iar
potrivit principiului aditivității valorii investițiilor dintr -un portofoliu “valoarea întreprinderii
este suma valorii actuale a fiecărei investiții care a condus la constituirea patrimonilui acesteia
respectiv valoarea prezentă cash -flow-urilor pe care aceste investiții le promit.
Activitatea de evaluare face parte din sfera serviciilor profesionale precum avocatura sau
proiectarea, activitate desfășurată de profesioniștii care respectă niște principii și standarde
specifice, activitate car e se finalizează printr -o apreciere mai precis prin stabilirea valorii
proprietății analizate.
În cele mai multe cazuri evaluarea se realizează de către colective de evaluatori, de
specialități diferite care pot acoperi diversitatea problemelor întâlnite.

Obiectul evaluării îl reprezintă proprietățile mobiliare sau imobiliare, afacerile sau
activele intangibile.
Beneficiarul evaluării poate fi proprietarul, cumpărătorul sau terțe persoane.

1 Standardele Interna ționale de Evaluare – editate de ANEVAR cu permisiunea International Valuation Standards
Committee, editia a opta, 2007

Page | 7
O distincție importantă care trebuie precizată în activitatea de ev aluare este diferența dintre
valoare, preț și cost.

Valoarea – este o mărime conven țional ă, ce reprezintă însușiri fizice, materiale ale unui
bun sau respectiv calități fizice, morale ale unei ființe. În esență, valoarea este rezultatul
activității de eva luare, este practic o estimare , o opinie ce se formează în mintea evaluatorului
conform unei definiții specifice contextului evaluării.2
Prețul este termenul utilizat pentru o sumă cerută, oferită sau plătită pentru un bun sau
serviciu. Prețul de vânzare e te un fapt istoric indiferent dacă a fost publicat sau confidențial.
Costul este prețul plătit de către un cumpărător pentru bunuri sau servicii. Acesta mai
poate fi definit și ca “suma necesară pentru a crea un bun sau serviciu de către producător”.
După finalizarea bunurilor sau serviciului costul acestora devine un fapt istoric.

Utilizarea metodelor și tehnicilor de evaluare are loc în următoarele situații:
a) În vederea tranzacționării titlurilor de pro prietate emise de întreprinderi prin transfer
parțial sau total de capital social;
b) Ca suport în procesul investițional pe piața de capital. În acest caz se oferă
întreprinderilor o indicație utilă deciziilor investiționale de tipul cumpără, vinde sau
păstrează;
c) În situații în care presupun fuziunii, divizări i, asocierii, aporturi în natură etc.;
d) În situații dispuse de o autoritate publică în scop contabil, fiscal, de succesiune, partaj etc.

În funcție de scopul lor, evaluările sunt:
1. Evaluări administrative care se execută în general pentru determinarea ma sei
impozabile.
2. Evaluări contabile care urmăresc să redea în contabilitate mișcările și evoluția
patrimoniului întreprinderilor.
3. Evaluări economice sunt cele care fac obiectul disciplinei și să efectuează în scopul
identificării valorii unei întrepri nderi sau al unui activ al acestuia. Se definește evaluarea
economică a unei afaceri în contestul investitorul al pieței de capital ca fiind un complex de
abordări, proceduri și metode de evaluare prin care se extimează un anumit tip de evaluare a
afacerii analizate în funcție de scopul și contextul de evaluare.

2 Manațe D. – Evaluarea întreprinderii, Editura UAV, Arad, 2008

Page | 8
1.2. Analiza diagnostic în vederea evaluări i

Analizei diagnostic în vederea evaluarii unei întreprinderi are ca scop pregătirea
operatiunii de evaluare a întreprinderii; din acest punct de vedere, analiza diagnostic trebuie să
permită evaluatorului să identifice principalii determinan ți ai valorii afacerii .
Diagnosticul în vederea evaluării poate fi separat în trei faze distincte:
1. Preg atirea diagnosticului – constă în strângerea și trierea docum entelor și informațiilor
necesare evaluării;
2. Analiza documentelor și a informațiilor – este partea principală a diagnosticului, cea care
permite evaluatorului să cunoască mediul general și cel specific al firmei, să determine locul
acesteia în mediul să u concurențial, cât și să elaboreze scenariile previzionale de evaluare;
3. Redactarea în scris a concluziilor analizei diagnostic – constituie un fundament pentru
alegerea ipotezelor, metodelor și coeficienților de evaluare și pentru întocmirea previziuni lor.
Un model util pentru evaluare este analiza de tip SWOT, acronimul unor termeni din limba
engleză cu următoarele semnificații:

S (strengths) = Puncte tari, For te
W (weaknesses) = Puncte slabe, Sl ăbiciuni
O (opportunities) = Oportunit ăți, Șanse
T (thre ats) = Riscuri, Amenin țări

Pentru o imagine de ansamblu, este recomandabil ca rezultatele analizei SWOT să fie
sintetizate tabelar. Acest lucru se poate realiza distinct: punctele tari și slabe pe fiecare dintre
cele șase direcții de diagnostic și respect iv oportunitățile și riscurile provenite din analiza
mediului extern (mediul general cu factorii STEEP și mediul specific).3
Acronimul STEEP provine de la initialele factorilor considerati:
Sociali
Tehnologici
Economici
Ecologici
Politici

3 Stan Sorin coordonator – Ghid practic de evaluare, Editura IROVAL, București, 2003

Page | 9
1.3. Indicatori pentru analiza economico – financiară în evaluarea
întreprinderii

1.3.1. Indicatori de echilibru financiar

Indicatorii echilibrului financiar exprimă solvabilitatea pe termen scurt și lung al firmei,
capacitatea acesteia de a -și achita obligațiile.

I.A. Indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt
Indicatorii de solvabilitate pe termen scurt sunt cunoscuți și sub numele de indicatori de
lichiditate4 și arată capacitatea firmei de a face față datoriilor exigibile pe termen scurt. S e obțin
prin raportarea unor mărimi absolute de risc din activ la mărimi absolute de risc din pasiv și
interpretarea mărimii lor se face în contextul industriei din care face parte întreprinderea
evaluată.

1. Lichiditatea generală (Lg) sau Rata curentă
Arată capacitatea întreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri, creanțe și
disponibilități) pentru achitarea obligațiilor exigibile pe termen scurt; recomandarea generală
pentru mărimea acestui vizează o plajă cuprinsă în intervalul (1,8 –2)5.
Lg = AC/PC = AC/DTS
unde:
AC = active curente
PC = DTS = pasive curente

2. Lichiditatea redusă (Lr) sau Rata rapidă sau Rata lichidității parțiale
Lr = AC -S/PC
unde în plus față de Lg
S = stocuri

I.B. Indicatori de solvabilitate
Acești indicatori arată capacitatea firmei de a face față datoriilor pe termen mediu și lung.
Cum analiza valorii firmei prin metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu –

4 Dalota, M.,D., Dalota, S., Analiza și evaluarea firmei , Editura Orizonturi Universitare, Timișoara , 2000
5 Robu V., Georgescu N., Analiză ec onomică -financiară, ASE, București, 2001

Page | 10
lung cuprins între 3 -10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai releva nți decât cei de lichiditate,
întru -cât solvabilitatea pe termen scurt a firmei, respectiv lichiditatea s a, este în continuă
schimbare.

1. Rata îndatorării sau Rata levierului (RÎ)
Rî = DT/CP
Este un indicator al gradului în care capitalurile proprii p articipă la finanțarea operațiunilor
firmei. Cu cât este mai ridicată această rată, cu atât este mai mare vulnerabilitatea firmei la
schimbările nefavorabile ale unor condiții din mediul extern, cum ar fi, în mod special, creșterea
ratei dobânzilor pe piaț a monetară.

2. Multiplicatorul capitalului (MC)
MC = TP/CP = TA/CP = CP + DT / CP = 1 + Rata îndatorării . Arată numărul de ori cu
care capitalurile proprii sunt cuprinse în total pasive.

3. Rata solvabilității generale (RSG)
RSG = Total Active/ Datori i Total *100
Valori mari arată o acoperire a datoriilor totale cu activele firmei, indicând o solvabilitate
ridicată.

4. Solvabilitatea patrimonială (SP)
SP = CP/TP *100
Arată ponderea capitalurilor proprii în total pasive. Interpretarea sa trebuie făcu tă în
contextul industriei din care face parte firma și al specificului economiei naționale de care
aparține. O mărime de 50 % poate fi considerată normală, în timp ce valori sub 35 % reprezintă
un semnal de alarmă în ce privește capacitatea de a contracta noi împrumuturi.

5. Rata Datoriilor Financiare (RDF)
RDF = DF/CP*100
Rata datoriilor financiare pe termen mediu și lung (DTM și DTL) este un indicator al
gradului de îndatorare pe termen mediu și lung, util în analiza efectului de levier financiar. O
valoare sub 1 oferă șanse bune de contractare a altor obligații financiare pe termen mediu și lung,
dar interpretarea sa trebuie să țină seama de practicile bancare.
Notații:

Page | 11
TA = total active = TP = total pasive
CP = capitaluri proprii
DT = datorii tot ale
DF = datorii financiare

1.3.2. Indicatori de rentabilitate

Indicatori clasici de rentabilitate
Au forma generală de tipul următor:
Ir = Efect (Rezultat)/Efort * 100
Unde:
Rezultatul este o mărime de rentabilitate (dinamică): excedent brut de expl oatare, profit
brut, profit net, dividend, valoare adăugată etc. Efortul este de tipul unei mărimi de risc (statică):
capitaluri proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de rulment etc6.

1. Rentabilitatea economică – are mul tiple modalități de calcul.
Rentabilitatea economică a exploatării Rex este un indicator relevant pentru aprecierea
profitabilității activităților de exploatare ale firmei.
1.1 Rex = EBE/AT *100
unde EBE = excedentul (deficitul) brut al exploatării și AT = active totale
1.2 Rex = RE/AT * 100
unde RE = rezultatul din exploatare
Descompunerea rentabilității economice are ca scop compararea indicatorilor rezultați din
descompunere cu cei ai sectorului și respectiv ai concurenților.
Descompunând expresia REX din varianta 1.1, rezultă:
Rex = EBE/CA * CA/AT
unde
CA = cifra de afaceri
EBE / CA = marja brută asupra cifrei de afaceri
CA/AT = viteza de rotație a activelor totale în cifra de afaceri
O altă modalitate de exprimare o reprezintă Rentabilitatea brută a activului, determinată ca
raport între profitul brut și activul total mediu.

6 Cristea, H., Cârceie, R., Buglea, A., Sacui, V., Evaluarea întreprinderii , Editura Marineasa , Timișoara, 2000

Page | 12
Rentabilitatea brută a activului = PB/Activ total mediu × 100
Unde:
PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu reprezintă valoarea medie a activelor de
la înce putul și sfârșitul perioadei.

2. Rentabilitatea financiară -RF (Return of equity – ROE în literatura anglo -saxonă), arată
rentabilitatea capitalului investit de către proprietarii firmei.
RF = PN/CPm *100
unde:
PN = profitul net la finele perioadei ana lizate
CPm = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele perioadei analizate

Descompunerea RF pe trei direcții esențiale pentru orice întreprindere (descompunerea Du
Pont): profitabilitate , management al activelor și grad de îndatorare (levier financiar) , ne
permite o analiză aprofundată asupra factorilor de influență care acționează asupra RF și, în
ultimă instanță, asupra valorii afacerii.

O primă modalitate de descompunere este următoarea:
Rex = PN/CA * CA/ AT * AT/CP
unde:
PN/CA = r entabilitate comercială sau rata marjei nete, arătă profitul generat de fiecare leu
vânzări și fiind specific fiecărei industrii și sector economic
CA/AT = indicator al managementului activelor, exprimând viteza de rotație a activelor totale în
cifra de a faceri (vânzările generate de fiecare leu active totale) și arătând astfel eficiența utilizării
activelor
AT/CP = indicator al gradului de îndatorare (denumit și levier financiar sau pârghie financiară)
Dacă urmărim o analiză și mai aprofundată a rentabi lității financiare, descompunerea se
poate extinde rezultând următoarea relație:
Rex = PN/PB * PB/EBE * EBE/CA * CA/AT * AT/CP
unde:
PN/PB = indicator ce arată impactul impozitelor asupra profitului;
PB/EBE = indicator ce arată impactul cheltuielilor fi nanciare și fiscale asupra profitului;
EBE/CA = este un indicator ce exprimă rentabilitatea activității de exploatare, măsurând
eficiența acesteia și arătând sănătatea “operațională” a firmei.

Page | 13
1.3.3. Indicatori de structură a activelor și pasivelor

Aces te rate permit evaluatorului comparația structurii activelor și pasivelor firmei evaluate
cu structura sectorială sau cu cea a principalilor concurenți.
Indicatori de structură a activelor sunt obținuți prin raportarea unor elemente de activ fie la
total active, fie la grupa de active din care fac parte.
1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active
PIC ta = IC/TA *100
2. Ponderea Activelor Curente în Total Active
PAC ta = AC/TA *100
3. Ponderea Creanțelor
3.1 Ponderea Creanțelor în Active Curen te
PC ac = C/AC *100
3.2 Ponderea Creanțelor în Total Active
PC ta = C/TA *100 etc.

Indicatori de structură a pasivelor sunt obținuți prin raportarea unor elemente de pasiv fie
la total pasive, fie la grupa de pasive din care fac parte.
1. Ponderea Fu rnizorilor
2.1.1 Ponderea Furnizorilor în total Pasive Curente
PF pc = F/PC *100
2.1.2 Ponderea Furnizorilor în Total Datorii
PF pc = F/DT *100
2. Ponderea Datoriilor Financiare (Împrumuturi Bancare și Obligatare) în total datorii
PCB = DF/DT *100

1.3.4. Analiza riscului de faliment

Imposibilitatea firmei de a -și onora obligațiile scadente conduce la probabilitatea de
insolvabilitate a sa și astfel la riscul de faliment7. Existența unor dificultăți permanente de
achitare a obligațiilor constituie e xpresia unei inconsistente economice și financiare la nivelul

7 Bătrâncea I., Analiză financiară, Editura Dacia, Cluj -Napoca, 2000

Page | 14
firmei, care poate conduce la reducerea activității, concedierea salariaților, restructurarea
organizațională și în final la faliment .
Riscul de faliment este legat de starea de dificultate a firmei, considerată ca fiind o situație
permanentă de criză financiară. Din punct de vedere juridic, o firmă se consideră a fi în
dificultate atunci când se află în stare de încetare de plăți, neputând face față datoriilor exigibile,
legea prevăzând în acest caz, reorganizarea sau lichidarea firmei.
Criteriile de identificare a firmelor aflate în dificultate sunt în general următoarele:
– supraîndatorarea, situțtie în care firma nu poate face față datoriilor scadente
– insolvabilitatea, situație în care activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor.
Cauzele principale care conduc la falimentul firmelor țin de:
– falimentul unui furnizor sau al unui beneficiar important
– accentuarea concurenței
– falimentul băncii cu care firma are relații importante
– apariția unor legi sau reglementări noi, cărora firma nu le poate face față
– scăderea cotației acțiunilor la bursă etc.
Între risc și faliment există o legătură directă în sensul că, cu cât o activitate implică un
risc mai mare , cu atât posibilitatea apariției falimentului este mai mare.
În literatura economică straină, s -au cristalizat următoarele metode de diagnosticare și
analiză a riscului de faliment: analiza statică pe baza bilanțului patrimonial, analiza funcțională
pe baza bilanțului funcțional, analiza dinamică, analiza strategică, etc.
Investigarea clasică a riscului de faliment, prin metodele enunțate, permite evidențierea
performanțelor trecute ale întreprinderii, chiar și a riscurilor de exploatare,financiare, de
îndatorare, etc.,informând însă în mica măsură asupra viitorului acesteia și fără a oferi
posibilitatea evaluării globale a riscului de faliment.8
Întrucât rezultatele financiare "se degradează" foarte repede în timp, apare tot mai evidentă
necesitat ea unor informații mai precise cu privire la viitor, la riscul de faliment. Ca o reacție
la aceste cerințe practice, cercetătorii și organismele financiare internaționale s -au preocupat
de elaborarea unei metode de predicție a riscului de falime nt, denumita metoda scorurilor, care
constituie, fără îndoială, o îmbogătire a analizei tradiționale prin rate.
Metoda scorurilor vizează construirea de modele pentru previzionarea riscului de faliment
al firmei. Metoda corurilor se bazează pe tehnicil e statistice ale analizei discriminate a
caracteristicilor financiare cu ajutorul ratelor. Aplicarea ei presupune obținerea pentru firmă a

8 Dalota, M.,D., Dalota, S., Analiza și evaluarea firmei, Editura Orizonturi Universitare ,Timișoara , 2000

Page | 15
unui scor "Z" ca funcție liniara a unui ansamblu de rate, prin care se diferențiază firmele
sănătoase de cele în dificultate.

Z=k 1* x1+ k 2*x2+ k 3*x3+.+ k n *xn

unde: k – coeficientul de pondere a ratelor
x – ratele implicate în analiza
Metodele scorurilor cele mai des utilizate în analiza riscului de faliment sunt:
· Mode lul Conan & Holder
· Modelul Altman
· Modelul Ion Anghel

A. Modelul Conan & Holder
Modelul are la bază următoarea funcție scor:

Z = 0,24 * x1 + 0,22 *x2 0,16* x3 -0,87* x4 – 0,10*x5

X1 =EBE/DT
X2= Cperm /AT
X3 =AC –S/AT
X4 =CF/CA
X5= Cpersonal/Val Ad aug.
Valoarea adaugată = Produceția exercițiului – Consumul exercițiului provenit de la terți +
Marja comercială
Marja comercială = vânzări de marfă – reduceri acordate vânzătorilor – cost de achiziție al
mărfurilor vândute.

B. Modelul Altman
A fost dezvolta t în 1868 de profesorul Altman și are o capacitate mărita de previziune .
El a descoperit că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu ajutorul a cinci indicatori, a
permis prevederea a 75% din falimentele firmelor cu doi ani înainte d e producerea acestora.
Modelul Altman are următoarea formă:

Z= 1,2 • x1 + 1,4 • x2 + 3,3 • x3 + 0,6 • x4+ 0,9 • x5

Page | 16

X1 = FR/AT
X2 = Rezerve/AT
X3 = EBE/AT
X4 = Fonduri proprii/ DT
X5 = CA/AT

C. Modelul Ion Ang hel
Funcția scor “A”, dezvoltată de dr. ec. Ion Anghel, având o rată de succes a capacității de
predicție apriorice de 97% (confirmată în practică pe un eșantion semnificativ de firme din
portofoliul SIF Banat – Crișana, urmărit pe o perioadă de 5 ani):

A = 5,676 + 6,3718 *X1 + 5,3932* X2 – 5,1427 *X3 – 0,0105* X4

X1 = PN/Venituri
X2 = CF/AT
X3 = DT/AT
X4 = DT/CA*360
Dacă A < 0 – suntem în situația iminentă a falimentului firmei;
Dacă 0 > A > 2,05 – suntem într -o situație de incertitudine, ce poate imp une o analiză
suplimentară;
Dacă A > 2,05 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bună.

1.3.5. Evaluarea pe bază de venit

Metoda fluxurilor de numerar actualizate (cash -flow)9

Vcf = ∑CFi/(1+K)i + VRn/(1+K)n

Unde:
CFi sunt fluxurile d e numerar anuale luate în calcul, generate de titlul evaluat, sirul fluxurilor
având în general un character discontinuu în perioada explicită datorită inegalității CFi anuale;

9 Mana țe Daniel – Importanța evaluării în proc esul investițional, Editura MIRTON, Timișoara, 2005

Page | 17
“k” este rata de actualizare a fluxurilor anuale si a valorii reziduale, aferen tă perioadei de
previziune;
VRn = valoarea reziduală a firmei în anul n, exprimă valoarea firmei în perioada de previziune
ne-explicită și are un character continuu.

Capitalizarea este o tehnică prin care se obține exprimarea în valoare (în capital) la da ta
operației a unui venit realizabil în viitor la perpetuitate, utilizând un divizor care este rata de
capitalizare. Inversul ratei de actualizare se numește multiplu.

Vcap = F/c

Unde:
F este fluxul viitor anual considerat
c este rata de capitalizare
c = k – g
unde:
g este rata medie anuală de creștere a dividendelor, profitului net, cursului bursier și fluxului
financiar.

Page | 18

Capitolul II. Studiu de caz privind evaluarea
și analiza indicatorilor de eficiență la SC LAURUL SA

2.1. Prezentarea societă ții SC LAURUL SA

Detalii Emitent
Denumire societate LAURUL SA GURAHONT
Cod fiscal / CUI 1741983
Cod Registrul Comertului J2/779/1991
Adresa STR.GARII 1
Localitate GURAHONT
Judet ARAD
Tara RO
Pagina internet www.laurul.ro
E-Mail office@laurul.ro
Telefon 0257/316575
Fax 0257 -316206
Domeniu de activitate Produc ția de b ăuturi r ăcoritoare nealcool ice; produc ția de ape minerale și alte ape îmbuteliate
Cod CAEN (Rev.2) 1107

Societatea LAURUL S.A. a luat ființa în anul 1991, sub efectul Legii nr. 15/1990 cu unic
acționar Statul Roman. Sediul social și locul de desfășurare a activității este în localitatea
Gurahonț, județul Arad.
Ulterior, conform legislației în vigoare la acea data, acționarii au de venit F.P.S. pe cota de
70 % si 30 % F.P.P.
Ca urmare a includerii societății în Programul de Privatizare în Masa, conform Legii nr.
55/1995, cota F.P.P. a fost aproape integral subscrisă de persoane fizice, iar în cursul anului 1999
societatea a fost pri vatizată în întregime prin vânzarea pachetului deținut de F.P.S. către persoane
private.

În perioada 1991 – 1999 producția societății a fost structurată pe conserve de legume și
conserve de fructe.
Începând cu anul 2000, s -au fabricat atât conserve de leg ume și fructe, conserve mixte, cât
și siropuri naturale de fructe, acesta din urmă în cantități mai reduse.

Page | 19
În anul 2002 s -au achiziționat utilaje noi pentru marcarea și baxarea produselor, acestea
putându -se utiliza atât la borcane, cât și la buteliile d e sticlă.
Din anul 2003 s -a pus un accent deosebit pe fabricarea siropurilor naturale din fructe.
Tot în anul 2003 s -au înregistrat la OSIM (Oficiul de Stat pentru Invenții și Mărci) marca
„LAURUL” și desenul industrial al buteliei de sticlă utilizată de s ocietate.

În 2006 a avut loc un proces de retehnologizare și dezvoltare, investiția costând în
modernizarea spațiilor de producție și achiziționarea de utilaje pentru fabricarea siropurilor de
fructe și a bauturilor răcoritoare.
În același an, obiectul pr incipal de activitate avea să devină producția de băuturi
răcoritoare. De asemenea, societatea a implementat sistemul de management al calității conform
standardului EN ISO 9001:2000, în luna decembrie obținând și certificatul ISO9001.

În primul trimestru al anului 2007 a fost continuată achiziția de utilaje pentru fabricarea
băuturilor răcoritoare și a siropurilor de fructe, astfel încât în prezent linia este complet
automatizată iar fabrica respectă toate standardele europene din domeniu.
În vara anului 2007 s -a lansat un produs nou, sub brandul Souplesse. Mai exact este vorba
despre o băutură răcoritoare necarbonatată, cu un conținut de fruct de 14%, din care 2%
reprezintă celula de fruct. Această băutură aparține segmentului premium și este disponibilă în 5
sortimente: portocală, portocală roșie, grapefruit, ananas și vișină. În acest fel, compania a lansat
un produs de calitate superioară, care anticipează tendințele pieței.

În primavara anului 2008 s -a lansat un nou produs, sub brandul FRUKISS. Este vorba
despre o băutură răcoritoare carbogazoasă cu un conținut de suc de fructe de 4%. Produsă
această băutură în 4 sortimente.

Societatea este administrată de c ătre un administrator unic, numit de Adunarea General ă a
Acționarilor. În lipsa acestuia, soci etatea este co ndusă de un director comercial.
Din punct de vedere al organizări i, societatea este structurată în 5 departamente (comercial,
financiar -contabil, producție, juridic -personal, managementul calității), conform organigramei
prezentate în anexa 1.

Page | 20
Societatea LAURUL SA este cotată la BVB, de tip RASDAQ având simbolul LAUX.

Figura 1 – Situația acțiunilor în ultimele 12 luni.

.

2.2. Mediul intern și extern al societății în procesul de evaluare

2.2.1. Mediul extern al SC LAURUL SA

Anali za mediului extern, în condițiile actuale de criză economică la nivel mondial nu poate
fi făcută urmând doar canoanele obișnuite. În aceste condiții extraordinare, când
chiar economiști renumiți se abțin în a face previziuni prea exacte, trebuie să privim nu doar
prinprismă economică. Ieșirea din criză cere acțiuni din partea guvernelor naționale, dar și
dinpartea marilor puteri economice. De aceea va trebui să cugetăm la rece, asupra fermității
măsurilor anticriză.

A. Factorii STEEP
 Factori sociali:
– Rata nat alității
– Starea de îmbătrânire=> influențează firma pe piață
– Evoluția stilului de viață=> schimbări ale nevoilor Informații despre emisiune
Număr total acțiuni 1.902.275
Valoare Nominală 0,100 0
Capital Social 190.227,50

Page | 21
– Ocrotirea sănătății => emanciparea consumatorilor.
 Factori tehnologici:
– Calitatea produselor =>posibilitatea extinderii nomenclaturii
– Inovațiil e => modifică stilul de viață.
 Factori ecologici:
– Ambalajele biodegradabile=>are un impact major asupra valorii firmei
– Utilizarea unor tehnologii nepoluante => lansarea de produse ecologice, diminuarea
resurselor naturale.
 Factori politici:
– politici și reglementări economice, fiscale=>adoptarea unui cadru legislativ
– economia concurențială de piață.
 Factori economici:
– rata șomajului=>dezechilibre în repartiție și consum, presiuni asupra personalului
– cursul de schimb=> influențează a ngajații, veniturile și prețurile
– taxe și impozite, PIB, PNB
– rata dobânzii => influențează cheltuielile, datorită împrumutului solicitat, cât și factorii
de producție.

B. Concurența
Principalii competitori:
– România Bio Frutta SRL
– Univers Com SRL
– Plafar
– Extracte Naturale SRL
– Prakt Intercom SRL etc.
Rivalitatea: se realizează prin preț, bătălii publicitare, introducerea de produse noi, garanții
pentru clienți etc. O amenințare importantă o reprezintă concurența tot mai acerbă de pe piața
românească, ca re în ultimii ani a luat amploare și care amenință cota de piață a firmei prin
apariția de noi competitori.
Amenințarea noilor veniți:
– influențează compania prin adoptarea unor prețuri mai scăzute
– diferențiere prin produse
– accesul la c analele de distribuție

Page | 22
– dezavantajele la cost față de clienții existenți pe piață
– cota de piață a firmei.

C. Clienții
Principalii clienți de pe piața internă:
– Dinadi SRL
– Axel Company SRL
– Ralipet SRL
– Cossim Invest SRL
– Andia Karma SRL
– Izometal SA
– Daniflor SRL
– Dersidan SRL
– Edy Distribution Group SRL etc.
Produsele sunt distribuite pe piață prin diferite scheme, cele mai utilizate fiind:
producători/importatori – magazine – consumatori.

D. Furnizorii
Furnizorii de servicii:
– de natura asigurăr ilor: SC ASIROM SA, Arad
– de natura igienei: SC ALFA AND OMEGA GRUP
– de energie electrică, termică, apa -canal și telecomunicații: SC ROMTELECOM SA,
Arad; ELECTRICA SA, Timiș; DISTRIGAZ NORD, Arad; APA -CANAL SA, Arad.

Page | 23
2.2.2. Analiza mediulu i intern

Analiza SWOT
Puncte tari
– Are mărci cunoscute în
portofoliu: Soupless, Fruktis,
Bun-Bun
– Gamă variate de produse și
diferite sortimente: băuturi
răcoritoare, siropuri, apă de
masă
– Aduce noutăți pe piață: ICE
TEA cu portocale și coacăze
– Număr ridica t de clienți
– Politică de promovare eficientă
– Renume de tradiție în România
– Calitate bună la preț accesibil
– Experiență
– Familarizarea cu cea ce se
consumă pe piața românească
în ceea ce privește băuturile Puncte slabe
– Producător național
– Un singur punct de d esfacere în
România

Oportunități
– Producerea multitudiniloe de
arome ce nu există încă pe
piața băuturilor din România
– Posibilitatea intrării pe piețele
străine
– Creșterea sectorială
– Diversificarea gemei de
produse Amenințări
– Concurență acerbă
– Lansarea d e către concurență a
unor produse noi de sezon
– Politica de marketing agresivă din
partea concurenței

Page | 24
2.3. Abordarea bazată pe indicatorii economico -financiari

2.3.1. Analiza lichidității – solvabilității – rentabilității

a. Lichiditatea
Lichiditatea gen erală 2010 = AC/PC = AC/DTS = 4.118.404/7.250.831 = 0,57
Lichiditatea redusă 2010 = AC -S/PC = 4.118.404 – 1.953.640/7.250.831 = 0,30

Lichiditatea generală 2011 = AC/PC = AC/DTS = 4.254.802/7.022.760 = 0,61
Lichiditatea redusă 2011 = AC -S/PC = 4.254.802 – 1.685.964/7.022.760 = 0,37

4.118.4044.254.8027.250.8317.022.760
1.953.6401.685.964
01.000.0002.000.0003.000.0004.000.0005.000.0006.000.0007.000.0008.000.000
AC DTS S2010
2011

Graficul nr. 1 – Situația lichidității 2010 – 2011

Conform valorii indicatorului de lichiditate, se poate observa o situație nefavorabilă a
societății datorită faptului că datoriile curente nu pot fi acoperite de activele circulante.
Societatea nu dispune de lichidități pentru acoperirea datoriilor pe termen scurt.

b. Solvabilitatea
Rata îndatorării 2010 = 11.414.137/4.579.792 = 2,49
Multiplicatorul Capitalului 2010 = 1 + 2,49 = 3,492
Rata Solvabilității Generale 2010 = 14.986.699/ 11.414.137*100 = 131,30%
Solvabilitatea Patrimonială 2010 = 4.579.792/14.986.699 *100 = 30,56%
Rata Datorii Financiare 2010 = 4.163.306/4.579.792*100 = 90,91%

Page | 25
Rata îndatorării 2011 = 11.660.778/4.891.951 = 2,384
Multiplicatorul Capitalului 2011 = 1 + 2,384 = 3,384
Rata Solvabilității Generale 2011 = 15.448.749 /11.660.778*100 = 132,48%
Solvabilitatea Patrimonială 2011 = 4.891.951/15.448.791 *100 = 31,67%
Rata Datorii Financiare 2011 = 4.009.870 /4.891.951*100 = 81,97%

2,49 2,3830,5631,6790,91
81,97
0102030405060708090100
rata
indatorariisolvabilitatea
patrimonialadatorii
financiare 2010
2011

Graficul nr.2 – Situația solvabilității 2010 – 2011

Se poate observa o evoluție a solvabilității negative, întrucât în anul 2010 aceasta
înregistrează un procent de 30,56 %, iar în anul 2011 o valoare de 31,97 %, acest lucru
datorându -se existenței surselor proprii mai mici față de datoriile societății.

c. Rentabilitatea
Rentabilitatea economică 2010= 1.563.437/14.986.699* 100 = 1,04%
Rentabilitatea Financiară 2010 = 326.268/ 190.228*100 = 171,51%

Rentabilitatea economică 2011 = 1.756.009/ 15.448.749 * 100 = 11,37%
Rentabilitatea Financiară 2011= 312.158/ 190.228*100 = 164,10%

Page | 26

1,04171,51
11,37164,1
020406080100120140160180
RE RF2010
2011
Graficul nr.3 – Situația rentabilității 2010 – 2011

Conform graficului de mai sus se observă următoarel e:
– Rentabilitate economică a societății în 2010 este de 1,04, față de anul 2011 când această
înregistrează valoarea de 11,37
– Societatea prezintă un profit net pozitiv ceea ce denotă o situație favorabilă.

2.3.2. Anali za indicatorilor de activ și pasiv

2.3.2.1. Indicatori de activ
1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active
PIC ta 2010 = 8.717.938/14.986.699 *100 = 58,17%

2. Ponderea Activelor Curente în Total Active
PAC ta 2010 = 4.118.404/14.986.699 *100 = 27,48%

3. Ponderea Creanțelor
3.1 Ponderea Creanțelor în Active Curente
PC ac = 1.953.640/4.118.404*100 = 47,44%

3.2 Ponderea Creanțelor în Total Active
PC ta = 1.690.733/14.986.699 *100 = 11,28%

Page | 27
1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active
PIC ta =8.890.256 /15.420.452 *10 0 = 57,65%

2. Ponderea Activelor Curente în Total Active
PAC ta = 4.254.802/15.420.452 *100 = 27,59%

3. Ponderea Creanțelor
3.1 Ponderea Creanțelor în Active Curente
PC ac = 2.494.850/4.254.802 *100 = 58,64%

3.2 Ponderea Creanțelor în Total Active
PC ta = 2.494.850/ 15.420.452 *100 = 16,18%

Conform datelor obținute se observă:
– în anul 2011 valoarea ratei activelor corporale a scăzut față de anul 2010 cu aproximativ
2%.
– în ceea ce privește rata activelor curente în anul 2010 valoarea acestei rate înregistrează
un procent mai mare decât valoare din anul 2011, astfel 2010 prezintă o valoare de 27,48%, pe
când în 2011 este o valoare de 27,59%, acest lucru se datorează scăderi activelor curente în total
active.
– rata creanțelor în anul 2010 este mai mica decât rata creanțelor înregistrată în 2011, ceea
ce denotă creșterea creanțelor în anul 2011 față de anul 2010.

2.3.2.2. Indicatori de pasiv
1. Ponderea Furnizorilor
2.1.1 Ponderea Furnizorilor în total Pasive Curente
PF pc 2010 =5.678.900 /7.250.8 31*100 = 78,32%

2.1.2 Ponderea Furnizorilor în Total Datorii
PF pc 2010 = 5.678.900 /11.414.137 *100 = 49,75%

2. Ponderea Datoriilor Financiare (Împrumuturi Bancare și Obligatare) în total datorii
PCB 2010 = 326.268/11.414.137 *100 = 2,86%

Page | 28
1. Pondere a Furnizorilor
2.1.1 Ponderea Furnizorilor în total Pasive Curente
PF pc 2011 = 6.870.560/ 7.022.760 *100 = 97,83%

2.1.2 Ponderea Furnizorilor în Total Datorii
PF pc 2011 =6.870.560 /11.660.778 *100= 58,92%

2. Ponderea Datoriilor Financiare (Împrumut uri Bancare și Obligatare) în total datorii
PCB 2011 =312.158 /11.660.778 *100 = 2,68%

Se poate observa următoarele:
– valoarea furnizorilor prezintă peste 90% din pasivele curente, atât în anul 2010, cât ți în
anul 2011.
– în anul 2010 totalul de furniz ori este de 5.678.900, iar în anul 2011 de 6.870.560
– rata furnizorilor este de 49,75 în anul 2010, și de 58,92 în anul 2011 în total datorii, astfel
se observă o creștere a datoriilor față de furnizorii, deși totalul de datorii a scăzut.
– datoriile fina nciare în 2011 au scăzut față de anul 2010.

2.3.3. Analiza riscului prin Modelul Ion Anghel

A 2010 = 5,676 + 6,3718 *0,02 + 5,3932* 0,03 – 5,1427 *0,76 – 0,0105* 372,53
= 5,676 + 0,12 + 0,16 – 3,90 – 3,91
= -1,85

X1 = 326.268/11. 301.948 = 0,02
X2 = 474.031/14.986.699 = 0,03
X3 = 11.414.137/14.986.699 = 0,76
X4 = 11.414.137/11.029.972*360 = 372,53

A 2011 = 5,676 + 6,3718 *0,02 + 5,3932* 0,004 – 5,1427 *0,75 – 0,0105* 368,69
= 5,676 + 0,12 + 0,02 – 3,85 – 3,87
= -1,90

X1 = 312.158/11.540.661 = 0,02

Page | 29
X2 = 73.988/15.448.749 = 0,004
X3 = 11.660.778/15.448.749 = 0,75
X4 = 11.660.778/11.385.674*360 = 368,69

20,430,6
010203040
2010 2011Modelul Ion Anghel

Graficul nr.4 – Situația riscului de faliment 2010 – 2011

Conform valo rilor înregistrate mai sus, se observă o situație a riscului de faliment a
societății SC LAURUL SA.
Imposibilitatea firmei de a -și onora obligațiile scadente conduce la probabilitatea de
insolvabilitate a sa și astfel la riscul de faliment. Existența un or dificultăți permanente de
achitare a obligațiilor constituie expresia unei inconsistente economice și financiare la nivelul
firmei, care conduce la reducerea activității, concedierea salariaților, restructurarea
organizațională și în final la falimen t.

2.3.4. Abordarea bazată pe venit

Metoda fluxurilor de numerar actualizate (cash -flow)

Vcf = ∑CFi/(1+K)i + Vrn/(1+K)n =(474.031 + 73.988)/(1+0,3762) + 190.227,50/
(1+0,3762) = 398.211,74 + 138.226,64 = 536.438,38
K= Rf +β*Pr = 0,068 + 0,92 * 0,3355 = 0,3762
Rf = Rm – Rf = 40,35 – 6,8 = 33,55 = 0,3355
Beta = 0,92
Prima de risc = 33,55
Vcap = 190.227,50 / 0,3325 = 572.112,78
c = k – g = 0,3762 – 0,0437 = 0,3325
g = 0,0437

Page | 30

Concluzii

Ca urmare a schimbărilor ce au l oc în economia de piață și în special în condițiile
tranziției, evaluarea întreprinderii după anumite perioade de timp este necesară pentru aprecierea
justă a locului pe care îl ocupă în cadrul ramurii respective și pentru întocmirea corectă a
documentelor contabile.
Metodologia evaluării societăților comerciale și a religiilor autonome din România constă
în executarea a două lucrări: diagnosticarea întreprinderii și evaluarea propriu -zisă a
întreprinderii pe baza metodelor alese. Pentru realizarea acestor două lucruri se parcurg
următoarele etape: încheierea contractului de evaluare, informarea pentru cunoașterea
întreprinderii, analiza diagnostic, întocmirea raportului final diagnosticului de evaluare,
determinarea plajei de valori a întreprinderii, întocm irea raportului final de evaluare.
În cazul evaluării firmelor, analiza diagnostic se aplică tuturor funcțiunilor firmei și are ca
obiectiv evidențierea punctelor slabe generate de factori interni și externi. Informațiile culese și
analizate în urma aceste i etape vor folosi ulterior la stabilirea valorii întreprinderii.
Analiza punctelor tari, punctelor slabe, a oportunităților și a riscurilor (analiza SWOT –
strenghts, weaknesses, opportunities, threats) este o tehnică utilă în identificarea trăsăturilor
cheie ale mediului în care întrepriderea își desfășoara activitatea și care influiențeaza această
activitate.
Această analiză permite conștientizarea asupra punctelor forte și slabe ale societății, care
pot influiența poziția actuală a întreprinderii, pot i mpune o anumită strategie a acesteia și pot
conduce la alegerea unor scenarii de evaluare.

Lucrarea de față este structurată pe două capitole, fiind aduse la cunoștință noțiuni
teoretice și practice ale evaluării.
În primul capitol se face referire la asp ectele teoretice ale termenului de „evaluare”. Se
prezintă importanța acestui termen, precum și date esențiale ale acestuia.
Capitolul doi, imtitulat „Studiu de caz privind evaluarea și analiza indicatorilor de
eficiență la SC LAURUL SA” prezintă în struct ura sa abordarea pe baza indicatorilor, care duc
la rezultatul evaluării.

Page | 31
Din analiza mediului intern și extern se observă punctele tari și slabe, pe care le întâmpină
societatea, precum și oportunitățile și amenințările posibile. Tot aici sunt prezentați factorii
STEEP, cu care societatea LAURUL SA intră în contact direct.
Prin analiza indicatorilor economico -financiari pe baza bilanțului și contului de profit și
pierdere în perioada anilor 2010 -2011 se det ermină situația societății .
Conform valorilor obținute r ezultă:
 insuficiența lichidității, ceea ce denotă un risc de faliment
 societatea prezintă datorii mari în comparație cu situația disponibilităților
 o situație pozitivă a rentabilității economice
 în privința activelor se observă: o creștere a totalului de a ctiv în anul 2011 față de anul 2010;
disponibilitățiile societății cunoaște o reducere a casei și conturilor bancare în anul 2011 față
de anul precedent, datorat achitării datoriilor mai vechi.
 privind pasivele, acestea prezintă o scădere a datoriilor în a nul 2011, față de anul 2010: în
ceea ce privește capitalul societății aceste înregistrează o valoare de 4579792 în anul 2011 și
de 4891951 în anul 2010.
 situația profitului net este pozitivă pe parcursul aniilor analizați.
 societatea prezintă o situație pr edispusă la lichidare. Imposibilitatea firmei de a -și onora
obligațiile scadente conduce la probabilitatea de insolvabilitate a sa și astfel la riscul de
faliment. Existența unor dificultăți permanente de achitare a obligațiilor constituie expresia
unei inconsistente economice și financiare la nivelul firmei, care conduce la reducerea
activității, concedierea salariaților, restructurarea organizațională și în final la faliment.
 previziunea cash -flow-ului denotă o situație favorabilă a societății în pe rioada următoare.

Pentru a împiedica apariția unei situații imprevizibile, societatea este nevoită să realizeze o
evaluare amănunțită și corectă a rezultatelor contabile, cât și a factoriilor perturbatori existenți,
atât pe plan intern cât și extern.

Page | 32

BIBLIOGRAFIE

1. Anghel I. și colectiv, Evaluarea întreprinderii , Editura Economică București, 2010
2. Anghel I., Informații financiare în analiza și evaluarea în treprinderii , Editura Tribuna
Economică, București, 2001
3. Bătrâncea I., Analiză financiară , Editura Dacia, Cluj -Napoca, 2000
4. Buglea, A., Eros -Stark, E., Evaluarea întreprinderii. Teorie și studiu de caz, Editura
Marineasa, Timișoara, 2001
5. Cristea, H., Cârceie, R., Buglea, A., Sacui, V., Evaluarea întreprinderii , Editura
Marineasa , Timișoara, 2000
6. Dalota, M.,D., Dalota, S., Analiza și evaluarea firmei , Editura Orizonturi Universitare,
Timișoara , 2000
7. Dumitrescu D., Evaluarea întreprinderii , Editura Economică, București, 1999
8. Mana țe Daniel , Evaluarea întreprinderii , Editura UAV, Arad, 2008
9. Mana țe Daniel , Importan ța evalu ării în procesul investi țional , Editura MIRTON,
Timi șoara, 2005
10. Robu V., Georgescu N., Analiză ec onomică -financiară , ASE, București, 2001
11. Stan Sorin coordonator, Ghid practic de evaluare , Editura IROVAL, Bucure ști, 2003
12. Stan S.V. și colectiv, Evaluarea întreprinderii , Editura IROVAL, București, 2003
13. Standardele Interna ționale de Evaluare – editate de ANEVAR cu permisiunea
International Valuation Standards Committee, edi ția a opta, 2007
14. www.bvb.ro

Page | 33

ANEXE