. Instabilitatea Sistemului Financiar International

I.INTRODUCERE

În timpul ultimului sfert de secol, liberalizarea economică și financiară care s-au manifestat pe întreg globul a determinat apariția unui sistem financiar orientat spre piață.

Beneficiile imediate ale noii economii financiare sunt ușor de ilustrat. Investitorii, de la agenții individuali care economisesc până la managerii fondurilor de pensii, pot să își diversifice investițiile în active naționale sau internațonale, obținând câștiguri mai mari. În plus, proiectele cele mai rentabile pot fi finanțate indiferent de țara în care se derulează. Drept urmare, resursele financiare sunt investite mai eficient stimulând creșterea economică și imbunătățirea nivelului de trai. Alte avantaje sunt mai puțin vizibile dar la fel de importante. În plus față de costurile alocării ineficiente a resurselor financiare, sistemele financiare reglementate care au existat de la sfârșitul celui de al doilea război mondial până în anii 1970 și 1980 au suferit în urma a două imperfecțiuni importante: tentația guvernelor de a finanța deficite bugetare crescătoare prin accesul privilegiat la fondurile instituțiilor financiare care aveau o putere de decizie limitată în ceea ce privește destinația creditelor; și incapacitatea sistemelor financiare reglementate de a sancționa politici economice care determinau un nivel ridicat al inflației. Liberalizarea financiară a schimbat această situație stimulând autoritățile să urmărească aplicarea unor politici fiscale sănătoase și asigurarea stabilității prețurilor.

Sistemele financiare reglementate au apărut ca răspuns la deficiențele sistemului economic liberal care a predominat înainte de primul război mondial, caracterizat prin instabilitate economică și probleme sociale majore. Alături de sisteme de protecție socială și de aplicarea unor politici macroeconomice de stabilizare, sistemele financiare controlate au răspuns problemele puse de Marea Depresiune. Neîncrederea în forțele pieței a jucat un rol cheie în strategiile economice adoptate după 1945 și pentru decadele următoare. Începutul anilor 1970 a văzut o îmbunătățire a încrederii în piață ca urmare a prăbușirii sistemului de la Bretton Woods, a încetinirii eonomice, a creșterii șomajului și a inflației.

Din punct de vedere istoric, nu este surprinzător că reîntoarcerea la un sistem financiar orientat spre piață a fost asociată cu un grad ridicat de volatilitate a cursurilor valutare, a prețurilor acțiunilor tranzacționate pe piața de capital precum și a altor titluri financiare. Totuși comunitatea internațională a devenit conștientă treptat de unele dintre cele mai problematice consecințe ale modificării rapide a sistemului financiar, incluzând cele generate de integrarea piețelor financiare în anii 1980.

Transformarea sistemului financiar a adus numeroase beneficii dar așa cum recentul episod din Argentina ne arată, acest sistem a fost însoțit de crize financiare care au afectat în special țările emergente. Dacă anii 1980 au fost marcați de căderea bursei din Tokio și a celei din New York(1987), deceniul următor a fost presărat cu crize valutare și financiare. În primii ani ’90 Mecanismul Cursurilor de Schimb(ERM) din UE-precursor al Uniunii Monetare- a fost supus unor mari tensiuni, care s-au soldat cu ieșirea din „tunel” a lirei sterline, a lirei italiene și a escudo-ului portughez. A urmat prăbușirea peso-ului mexican, în toamna anului 1994, care a evidențiat fragilitatea stării financiare a țării ce miza pe finanțări pe termen din ce în ce mai scurt ale deficitului nugetar. A urmat la câțiva ani marea criză financiară din Asia de Sud-Est, declanșată de prăbușirea baht-ului thailandez în toamna lui 1997. Această criză, care a avut ca efect dinamici economice negative pentru țări care se obișnuiseră cu rate înalte de creștere economică, a ilustrat convingător periculozitatea contagiunii financiare în zona respectivă și în spațiul mondial. În anul 1998 Rusia a cunoscut o criză financiară de proporții stopând plata la obligațiile de stat emise pe piața internă(GKO); această criză a tulburat alte piețe financiare, inclusiv pe cele din America Latină, a făcut necesară intervenția Sistemului Federal de Rezerve pentru a preîntâmpina o contaminare a sistemului bancar american ca urmare a crizei fondului speculativ, hedge-fund, LTCM(Long Term Capital Management).

Preocupările actuale ale comunității internaționale vizează îmbunătățirea funcționării sistemului prin adoptarea unor măsuri care să ghideze piețele și politicile financiare. Obiectivul principal al acestor reguli îl reprezintă prevenirea apariției crizelor financiare.

Pentru a înțelege funcționarea mediului economic și financiar internațional în ultimele decenii trebuie luate în considerare câteva evoluții instituționale semnificative. Aceste evoluții își au determinarea în progresul tehnologic(tehnologiile informației, comunicaționale), inovațiile financiare reprezentate de apariția și utilizarea instrumentelor derivate, creșterea economică remarcabilă înregistrată în Asia de Sud-Est și spiritul de liberalizare a piețelor.

Inovațiile financiare sunt privite de jucătorii in piață ca instrumente de asigurare împotriva riscului financiar (hedging) dar și ca mijloc de speculație. Inovația financiară era stimulată de apariția unor actori instituționali cu mare greutate pe piață; este vorba de fondurile de pensii(îndeosebi cele americane) și alte fonduri de investiții care erau în căutare de investiții cât mai rentabile. Apariția acestor actori instituționali s-a combinat cu atracția exercitată de „noile piețe”, „piețele în formare”(piețele emergente), inclusiv de țările ex-comuniste din Europa, care ofereau oportunități de investiții deosebite. Acești doi factori au făcut ca în anii 1980 capitalul privat să își mărească în mod accelerat ponderea în finanțarea unor dezechilibre externe.

O evoluție de ordin instituțional importantă este și formarea de trusturi(conflomerate) financiare, care combină toate genurile de operațiuni financiare la scară globală. Unele fuziuni de mare anvergură, între bănci comerciale și de investiții și companiile de asigurări, au dat naștere unor coloși globali. În sfârșit, dar nu în cele din urmă, este de subliniat liberalizarea piețelor financiare în unele țări industrializate(din Asia de Sud-Est în special), care a fost stimulată de mai mulți factori între care: dorința acestor țări de a atrage capital pentru dezvoltare economică și interesul instituțiilor financiare occidentale private de a valorifica oportunități noi. La presiunile țărilor industrializate aceste țări emergente și-au deschis piețele financiare. Această liberalizare prematură a stat la originea crizei financiare care a afectat întreaga zonă.

Țările emergente au beneficiat de mobilitatea fluxurilor importante de investiții străine directe sau de portofoliu. Însă schimbarea espectațiilor investitorilor, în special în cazul fluxurilor de capitaluri,-adesea cauzată de creșterea datoriei publice sau de dezechilibre financiare, a condus la ieșiri bruște de capitaluri în majoritatea cazurilor. Din 1994 astfel de retrageri ale capitalurilor au contribut la înrăutățirea crizelor financiare din America Latină, Asia de Est și din alte țări în tranziție. Aceste crize au fost adesea agravate de fenomenul de contagiune financiară, când piețele din unele țări s-au confruntat cu lipsa de lichidități deoarece aveau caracteristici comune cu țara unde a izbucnit criza și nu pentru că indicatorii lor macroeconomici nu erau buni. Practica a arătat că probabilitatea contagiunii crește atunci când informațiile referitoare la situația financiară a țărilor nu sunt disponibile. În acest context merită să fie subliniată problema „crizei de încredere”(confidence crisis), care izvorăște nu numai din incompetența sau slăbiciunea unor guverne dar, de cele mai multe ori, și din acțiunea unor factori asupra cărora țările afectate nu au nici un control.

Cu cât oportunitățile de investiții ale sistemului orientat spre piață cresc, cu atât cresc și riscurile aferente, incluzând cele asociate bulelor speculative(umflarea artificială a prețurilor unor active)Această umflare artificială a prețurilor creează anticipații nefondate deturnând atenția de la datele economice fundamentale și creară premise favorizante pentru prăbușiri ale cotațiilor la burse și recesiuni economice severe. Această problemă este cu atât mai acută în economiile în tranziție deoarece procesul de implementare a standardelor de supraveghere și reglementare financiară precum și practica prudentă a gestionării riscului se formează în timp.

Volatilitatea și incertitudinea ce înconjoară mișcările de capitaluri ca și fragilitatea instituționalp congenitală a țărilor mai puțin dezvoltate favorizează apariția de crize financiare, ceea ce s-a și întâmplat.

În urma evenimentelor din ultimul deceniu ne putem întreba dacă în condițiile actuale de funcționare a sistemului financiar internațional pot fi evitate crizele financiare majore. După crizele asiatice și din Rusia, s-a vorbit serios de o regândire a arhitecturii sistemului financiar internațional. S-a format și un organism, Forumul pentru Stabilitate Financiarăcondus de oficialul cu poziția cea mai înaltă la Banca de Reglementări Internaționale(BIS) care să exploreze căi de reforme în acest scop.

În ciuda tuturor măsurilor luate pentru reducerea riscului crizelor financiare, crizele continuă să apară. Totuși costurile lor pot fi reduse considerabil.În primul rând o țară trebuie să elimine cauzele esențiale ale crizelor. Comunitatea internațională poate oferii sprijin pentru identificarea cauze precum și asistență financiară temporară. Creditorii privați pot fi stimulați să participe la rezolvare crizei prin reînnoirea linilor de credit existente și chiar prin acordarea de noi finanțări. Numai așa se poate stopa transformarea unei crize de lichidități într-o crizeă de solvabilitate costisitoare. Situația se complică în cazul în care o țară nu poate apela la finanțarea pieței și trbuie să își restructureze datoria externă deoarece nu mai face față serviciului datoriei externe. Este necesară stabilirea de de reguli cu privire la modul de soluționare a situațiilor de nesustenabilitate a datoriilor debitorilor suverani.

Aceste măsuri ar trebui să reducă frecvența și severitatea crizelor financiare dar ele nu sunt suficiente. Fiecare țară trebuie să elimine slăbiciunile sistemului financiar propriu, trebuie să urmărească politici financiare financiare sănătoase și nu în ultimul rând trebuie să elimine necoreațiile dintre regimul valutar ales și politicile aplicate. Neîndeplinirea acestor condiții a contribuit la aproape toate crizele financiare care au apărut pe piețele emergente în ultima decadă, inclusiv în Argentina.

II. IMPERFECȚIUNI ALE SISTEMULUI FINANCIAR INTERNAȚIONAL

2.1. PROBLEMA ASIMETRIEI INFORMAȚIEI ȘI A EXECUTĂRII CONTRACTELOR

Pentru a evidenția problemele pe care le întâmpină agenții economici(creditori și debitori) în cadrul activității financiare internaționale trebuie începem cu o analiză a principalelor riscuri pe care le aceștia le întâmpină în cadrul unui sistem financiar național.

Rolul unui sistem financiar este de a mobiliza economiile agențiilor economici și de a aloca aceste fonduri în mod eficient către diferite proiecte de investiții ale potențialilor debitori.

Orice sistem financiar este afectat de două fenomene importante. În primul rând piețele financiare se caracterizează prin asimetria informației. Debitorii dețin mai multe informații cu privire la șansele reale de succes a proiectelor lor de investiții, creditorul fiind astfel supus unui risc de credit, riscul nerecuperării fondurilor, mai mare decât cel pe care l-a prevăzut. Deoarece creditorii sunt conștienți de faptul că riscul de credit are o componentă care nu se poate măsura, se vor proteja taxând debitorii cu o primă de risc.

Cea de a doua imperfecțiune fundamentală a unui sistem financiar este faptul că totdeauna va exista riscul nee faptul că totdeauna va exista riscul nerespectării contractului încheiat.Tranzacțiile financiare se realizează în timp, ceea ce părea profitabil la un moment dat în trecut poate să fie considerat nerentabil în prezent. Cum tranzacțiile financiare se bazează pe contracte apare bineînțeles problema reglementării executării acestor contracte iar în cazul în care debitorul nu poate să-și repecte obligațiile, problema reglementării recuperării forțate a fondurilor. Aceste riscuri pe care le denumim „riscuri de execuție”, trebuie suportate atât de debitori cât și de creditori.

Aceste imperfecțiuni ale sistemului financiar au o serie de consecințe asupra activității financiare.

În primul rând, creditorul va percepe o rată a dobânzii mai ridicată decât cea impusă de activitatea economică deorece știe că suferă de o asimetri a informației deținute. Creșterea ratei dobânzii duce la reducerea volumului de credite.

Deoarece creditorul dorește să evalueze cât mai realist riscul pe care și-a asumă, el va căuta să acumuleze cât mai multe informații despre debitorul potențial. Dar achiziția informațiilor este costisitoare ceea ce mărește la rândul său prețul creditului. Așadar acesta este format din costul fondurilor(dobânda plus alte cheltuieli ale creditorilor) la care se adaugă prima de risc percepută în condiții de asimetrie a informației.

Pe de altă parte sistemul financiar se caracterizează prin existența unor intermediari financiari destul de complexi capabil să își asume singuri aceste riscuri. Aceștia vor putea să-și desfășoare activitatea în detrimentul debitorilor impunând prețuri mai mari, nejustifice de situația economică. Bineînțeles autoritățile pot evita această situație prin emiterea de legi, reglementări care să stimuleze concurența în cadrul sistemului financiar pentru a limita acest tip de comportament.

Asimetria informației poate conduce la o alocare ineficientă a fondurilor și la o creștere a ratelor dobânzii datorită problemei „lămâilor” analizată de G. Akerlof (1970). Această problemă apare în situația în care proiectele de investiții care au cele mai mare șanse să producă efecte nedorite, vor fi cele susceptibile de a fi alese. De exemplu, cei care își asumă riscuri mari vor fi cu atât mai nerăbdători să ia împrumuturi cu cât știu că există o mare probabilitate de a nu le putea rambursa. Această situație potențială poate convinge creditorii fie să nu mai acorde împrumuturi atâta timp cât ei nu pot diferenția debitorii buni de cei răi, chiar dacă riscul de credit nu este așa de ridicat fie să crească foarte mult prețul creditului în dorința de a se proteja ceea ce din păcate va descuraja tocmai clienți “buni” (cu riscuri acceptabile) care vor căuta un alt mod de finanțare, agravând și mai mult situația de pe piața creditului.

O altă problemă care poate afecta funcționarea sistemului financiar este așa numita problemă a “free-rider”-ilor. Aceasta se produce atunci când unii agenți economici pot să obțină avantaje prin folosirea de informați culese de alți agenți, informații care costă, fără ca ei să participe la cheltuieli. Această problemă este foarte importantă în cazul bursei de valori. Dacă unii investitori dobândesc informații conform cărora unele acțiuni sunt subevaluate, ei vor cumpăra. Însă la fel pot face și alți investitori, care nu au plătit pentru aceste informații. Dacă există destui investitorii “free riders” care cumpără atunci prețul acțiunilor subevaluate va crește. Ca rezultat al apariției acestor “free riders”, investitorii care au cumpărat informația nu vor mai putea să beneficieze de întreaga plusvaloare generată de această informație.

Pentru a limita asimetria informației sunt necesari intermediarii financiari care asigură tratarea informației pe baza cărora se ia decizia de a acorda sau nu creditul oferind astfel garanții care restabilesc o anumită transparență și permit dezvoltarea tranzacțiilor.

Una dintre aceste trăsăturile sistemului financiar este așadar rolul proeminent jucat de către bănci și de ceilalți intermediari care acordă credite private. Aceasta se datorează faptului că acești intermediari financiari sunt bine echipați pentru a reduce hazardul moral și problema “lămâilor”. Dintre toți intermediarii financiari băncile sunt cele mai avantajate pentru a rezolva aceste probleme. Astfel băncile obțin mai multe informații și de o mai bună calitate deoarece ele dezvoltă o relație pe termen lung cu clienții cărora le deschid linii de credit și conturi bancare pe care le pot verifica. Deoarece dețin informații ele vor putea selecta mai bine debitorii potențiali “buni” de cei “răi”(care ăși asumă riscuri).Dificultatea de o obține informații despre firmele private în țările în curs de dezvoltare face ca băncile să fie și mai importante în cadrul sistemului financiar al acestor țări iar piețele de capital să aibe un rol redus. Chiar și în țările dezvoltate întreprinderile noi, Î.M.M sau în general societățile necotate la bursă, ale căror obligații în materie de furnizare de informații sunt foarte limitate, sunt dependente de intermediarii financiari și în mod particular de bănci pentru a-și asigura finanțarea investițiilor.

În plus băncile suportă costuri de monitorizare mai mici decât indivizii și pentru a descuraja debitorii să își asume riscuri prea mari, pot aplica o serie de măsuri mergând până la suspendarea creditului.

Existența acestor riscuri în activitatea financiară conduce la două concluzii generale. Prima este că debitorii vor plăti o primă de risc dacă vor să apeleze la finanțarea externă pentru a compensa riscul suportat de creditori. Mărimea acestei prime depinde de riscul observabil dar și de cel care nu poate fi cunoscut datorită hazardului moral și problemi “lămâilor”. Prin urmare, datorită asimetriei informației și “riscurilor de execuție”, volumul investițiilor este suboptimal și se poate diminua ceea ce va avea efecte negative asupra creșterii economice.

În cazul sistemului financiar internațional problemele fundamentale pe care le cunoaște un sistem financiar național sunt exacerbate. Intermediarii financiari locali sunt mai bine informați decât intermediarii financiari străini atât cu privire la oportunitățile locale de investiții cât și cu privire la riscurile potențiale. Așadar problemele generate de asimetria informației sunt mai grave pentru intermediarii financiari străini decât pentru cei locali.

În plus intermediarii străini pot întâmpina dificultăți în cazul în care se impune execuția debitorilor deoarece nu cunosc așa de bine sistemul legal autohton. Pentru a anula acest dezavantaj, intermediarii străini trebuie fie să investească în specializarea personalului lor fie să apeleze la serviciile societăților de consultanță autohtone, ambele situații presupunând cheltuieli suplimentare.

Situația se complică în cazul în care în țările vizate sistemul legal nu funcționează bine, debitorii putând folosi metode ilegale pentru a evita îndeplinirea obligațiilor sau în cazul în care sistemul legal poate dezavantaja creditorii străini în favoarea debitorilor autohtoni.

Toate aceste aspecte duc la creșterea costurilor creditorilor străini și deci la o reducere a volumului împrumuturilor acordate de aceștia.

O altă problemă care privește împumuturile internaționale este aceea că politica bancară internațională este mai puțin dezvoltată decât cea internă unei țări. Multe din instituțiile și reglementșrile care au drept rol reducerea riscului în cadrul unui sistem financiar domestic, nu există la nivel internațional cum ar fi asigurarea depozitelor sau un împumutător de ultimă instanță.

Pe de altă parte intermedierea financiară poate beneficia de lipsa reglementărilor. Rezervele obligatorii și supravegherea bancară impuse de autoritățile monetare naționale lipsesc la nivel internațional iar cerințele cu privire la gradul de adecvare a capitalului și la riscurile asumate de bănci sunt mult mai greu de monitorizat. Aceasta le oferă intermediarilor financiari mai mare flexibilitate ceea ce le permite să își mărească profiturile. Totuși acest lucru nu se întâmplă întotdeauna.Intermediarii pot răspunde unei mai mari flexibilități prin aplicarea unor strategii riscante în urma cărora pot suporta pierderi ceea ce va conduce la o rentabilitate medie mai redusă decât în condițiile unei reglementări stricte.

Diferențele dintre activitatea financiară internă și cea internațională nu trebuie să fie așa de mari iar problemele generate de asimetria informației și execuția contractelor pot fi chiar mai puțin grave pentru activitatea financiară internațională decât pentru activitatea financiară națională.

Creșterea actuală a fluxurilor internaționale de capitaluri se datorează și politicilor care au vizat reducerea sistematică a problemelor legate de asimetria informației și de execuția contractelor. De exemplu regulile BRI pot fi văzute ca o încercare de a crește transparența informațiilor cu privire la situația financiară a băncilor. De asemenea, acceptul țărilor în diversele comunități economice internaționale (FMI, Organizația Mondială a Comerțului, acorduri comerciale regionale etc) poate reprezenta o cale de reducerea a problemelor de execuție a contractelor. În plus, politicile care permit accesul intermediarilor străini pe piețele financiare naționale încurajează constituirea firmelor mixte între intermediarii financiari străini aducători de capitaluri și intermediarii financiari autohtoni care contribuie cu experiența acumulată în mediul autohton. În acest fel intermediarii financiari străini își reduc costurile iar volumul creditelor crește.

În final, îmbunătățirile în structura globală a telecomunicațiilor, creșterea calității informațiilor oferite de instituțiile internaționale și de societățile de rating au dus la reducerea costurilor cu monitorizarea și selecția creditelor acordate, stimulând tranzacțiile financiare internaționale. Pe de altă parte însă, revoluția tehnologiilor comunicării și informațiilor a crescut vulnerabilitatea piețele financiare internaționale la reacții bruște ale investitorilor, la mișcări neprevăzute ale pieței determinând apariția crizelor financiare atunci când informația este incompletă și piețele financiare au comportament eratic.

Până acum am trecut în revistă imperfecțiunile sistemului financiar internațional din punct de vedere microeconomic.Dar un sistem financiar internațional integrat diferă de un sistem financiar autonom autarhic prin două aspecte macroeconomice importante. În primul rând țările debitoare pot să-și suspende serviciul datoriei externe,acest risc fiind denumit riscul suveran. Riscul suveran trebuie să fie luat în considerare de potențialii creditori. În al doilea rând, regimul monetar domestic este puternic afectat de fluxurile de capital internaționale adăugând riscului suportat de creditori și instabilitatea monetară.

2.2.RISCUL SUVERAN

Riscul suveran constituie un impediment important al activității financiare internaționale deoarece apariția acestui risc reduce volumul de credite internaționale. Când un creditor ia în considerare riscul suveran al unui stat el evaluează solvabilitatea acestuia. Pentru a defini solvabilitatea statului trebuie să ținem seama de natura sa particulară în calitate de debitor căci solvabilitatea statului nu decurge din deținerea unui patrimoniu, ca și în cazul celorlalți agenți economici, patrimoniu care ar putea fi utilizat pentru a-și indemniza creditorii. Solvabilitatea sa depinde de voința politică a guvernelor succesive de a onora angajamentele luate de guvernele anterioare. În principiu, această decizie politică rezultă dintr-un arbitraj între costurile unui refuz pierderea durabilă a accesului la piața internațională a capitalurilor) și beneficiul unei astfel de decizie.

Un efect imediat al suspendării serviciului datoriei este confiscarea activelor deținute de țara debitoare dacă care nu se găsesc pe teritoriul acesteia. Acest efect este limitat dacă țara în chestiune este un debitor net.

Un motiv mai important pentru care țările debitoare continuă să plătească este acela că țările creditoare pot amenința cu întreruperea relațiilor comerciale. Creditul comercial este suspendat, bunuri pot fi confiscate etc. Aceste sancțiuni pot fi importante mai ales în cazul țărilor mici cu câștiguri importante din comerț. Totuși ele au o eficiență limitată deoarece generează pierderi și pentru țările creditoare. Din acest motiv acestora le poate lipsi voința de a impune sancțiuni în special când ele acordă o importanță mai mare comerțului decât sectorului financiar. În plus, pentru a fi eficiente, țările creditoare trebuie să facă front comun. Tentația de a trișa un astfel de boicot poate fi puternică mai ales când exporturile acestor țări sunt în concurență. Din aceste motive o acțiune concertată este improbabilă. Chiar și dacă țările creditoare reușesc să impună sancțiuni comune trebuie să ținem cont că țara debitoare poate să-și găsească noi parteneri comerciali.

Riscul suveran este diminuat dacă se manifestă „efectul reputației”. Țările sunt interesate să își câștige o reputație de bun debitor, plătindu-și complet și la timp obligațiile pentru a continua să primească, în viitor, credite în condiții tot mai bune. Țările care își suspendă serviciul datoriei externe nu vor mai avea acces pe piețele financiare internaționale sau o vor face în condiții mult mai aspre(dobânzi ridicate). Totuși acest lucru nu este întotdeauna respectat în practică. Multe țări nu și-au respectat obligațiile și totuși, la scrut timp după aceea, au reintrat pe piața creditului internațional.Cel mai recent exemplu îl constituie țările latine începând cu criza datoriilor din 1982. Așadar „efectul reputației” poate servi ca principiu dar nu ca o modalitate de a forța plata obligațiilor.

Întrebarea care se pune este de ce creditorul și debitorul nu renegociază datoriile atunci când riscul suveran crește pentru a evita costurile importante pe care le vor suporta împreună. În realitate aceste negocieri au loc dar datorită asimetriei informației este dificil pentru debitor să-și explice situația în mod credibil. Drept urmare, creditorul poate presupune că debitorul nu își va folosi toate resursele disponibile pentru a-și plăti obligațiile și prin urmare va fi mai intransigent decât o cere situația ceea ce va conduce țara debitoare să-și suspende serviciul datoriei. Totuși abilitatea de a renegocia înainte poate reduce costurile și impactul unei suspendări eventuale a serviciului datoriei.

Așadar voința de asumare a datoriilor depinde și de atitudinea creditorilor, ea va fi cu atât mai mare cu cât rata dobânzii nu este prea ridicată iar ritmul de rambursările este suportabil de economia țării respective. Acest lucru a fost confirmat de criza datoriei din Mexic(1982) influențată în mare măsură de creșterea accentuată a ratei dobânzii americane la finele anilor 1980. Dacă condițiile creditului se înăspresc voința de a plăti a statelor slăbește ceea ce justifică atitudinea prudentă a creditorilor, creând un ciclu vicios.În acest context instabil nu trebuie să ne așteptăm ca piețele financiare să joace eficient rolul de "jandarm" în fața eventualelor excese ale guvernelor. Guvernele sunt acelea care, trebuie să dea dovadă de prudență atât în ceea ce privește mărimea datoriei cât și în privința structurii pe scadențe a acestei datorii. Țările în curs de dezvoltare trebuie să fie foarte atente pentru ca obligațiile pe termen scurt să nu depășească rezervele valutare

Din punct al solvabilității sectorului public, țările în curs de dezvoltare au făcut progrese considerabile în ultimi treizeci de ani. De fapt nici una din crizele recente, cu excepția poate a celei ruse din 1998 și a celei argentiniene din 2002, nu a fost provocată de o îndoială în ceea ce privește solvabilitatea pe termen mediu a țărilor respective. Trebuie să facem distincția dintre insolvabilitate și ilichiditate. Ilichiditateaa reprezintă situația în care un debitor solvabil nu reușește să obțină o refinanțare pentru a face față unei scadențe.

Statele au anumite caracteristici care le expun unor crize de lichidate în ceea ce privește îndatorarea externă. Pe de o parte datoria lor este importantă și trebuie împărțită între numeroși creditori privați. Nici unul dintre ei nu are o talie suficientă pentru a regla singur o criză de lichiditate printr-un împrumut important. În această situație se poate manifesta principiul echilibrului negativ: fiecare din creditorii individuali consideră că ceilalți nu-și vor asuma riscul de a împrumuta deorece apreciază ca slabă capacitatea debitorului de a rambursa fondurile, și, având în vedere faptul că el singur nu poate să își assume întreg riscul, preferă să nu împrumute.

De asemenea, este important de subliniat caracterul potențial sistemic al crizelor de lichiditate. Între creditori și debitori există numeroase interdependențe. Incapacitatea de plată a unui debitor afectează toți creditorii, care la rândul lor pot avea probleme de lichidități. În plus, dacă investitorii străinii consideră că un stat are dificultăți în ceea ce privește datoria externă în devize, ei își vor retrage fondurile din țara respectivă, fapt care singur poate declanșa o criză valutară care poate conduce la o criză bancară și chiar la izolarea țării respective.

Pentru a stopa procesul de contaminare sistemică singura soluție o reprezintă intervenția împrumutătorului în ultimă instanță, adică a unei instituții care are capacitatea financiară de a susține singură debitori solvabili dar nelichizi. Cu cât împrumutătorul în ultimă instanță intervine mai repede, cu atât mai puține fonduri va trebui să angajeze. Trebuie subliniat faptul că însăși existența împrumutătorului în ultimă instanță este un factor esențial al stabilității sistemului financiar, căci el încetinește viteza procesului de contaminare. Încrederea în capacitatea împrumutătorului în ultimă instanță de a salva instituțiile solvabile limitează riscurilor de panică.

Experiența Mexicului în timpul iernii 1994-1995 ilustrează perfect punctele precedente. Mexicul era solvabil dar s-a confruntat cu scadențe importante ale datoriei sale pe termen scurt în dolari în condițiile unor rezerve valutare foarte reduse. Comunitatea internațională, reprezentată de FMI și Trezoreria americană, a jucat rolul împrumutătorului în ultimă instanță mobilizând 52 miliarde dolari pentru a permite guvernului mexican să-și plătească obligațiile. Cum această acțiune nu a avut precedent iar participanții la criză nu au avut garanția unei astfel de intervenții în primele săptămâni ale crizei, procesul de contaminare a altor țări și anumitor instituții financiare a fost inițial foarte rapid ( "efect tequila").

Crearea unei astfel de împrumutător în ultimă instanță ar putea încuraja comportamente perverse în materie de gestiune a datoriei externe. Astfel, Mexicul și Thailanda nu ar fi trebuit să ajungă în situația de a pierde accesul la finanțare internațională dacă ținem seama strict de principalii indicatori macroeconomici. Criza de lichiditate a fost rezultatul unor erori majore în gestionarea tensiunilor apărute asupra cursului de schimb: angajarea totală a rezervelor valutare pentru apărarea parității a pus aceste țări în incapacitatea de a face față scadențelor fără ajutor extern. Așadar, prioritatea nu o reprezintă crearea unui veritabil împrumutător în ultimă instanță, ci instituirea unor reguli eficiente de gestionare a crizelor valutare.

În concluzie, este important de subliniat că, în general, crizele financiare nu sunt simple crize de lichiditate, care pot fi gestionate prin apelarea la o instituție care joacă rolul împrumutătorului în ultimă instanță. De fapt, existența acestei instituții face să dispară riscul echilibrului negativ, adică crizele pure de lichidate, fără să fi necesară intervenția sa. Rămân crizele care au la bază veritabile deficiențe ale sistemului financiar și ale sectorului public, cele care apar ca urmare a insolvabilității statului.

În concluzie riscul suveran este o problemă importantă în împrumuturile internaționale, una care nu are analog în cadrul sistemului financiar autohton. Nu există legi care să reglementeze aceste situații dar se pot aplica scanțiuni. Din păcate acestea nu vor putea decât, în cel mai bun caz, să stimuleze țările debitoare să continue să își plătească obligațiile și nu vor putea să le forțeze să o facă.

2.3.EFECTELE MOBILITĂȚII INTERNAȚIONALE A FLUXURILOR DE CAPITALURI ASUPRA INSTABILITĂȚII FINANCIARE DE PE PIEȚELE EMERGENTE

Ponderea țărilor care restricționează fluxurile libere de capitaluri s-a diminuat în ultimele decade. Dacă în anii 1970, aproape 80% dintre țările supravegheate de către FMI aveau impuse restricții la fluxurile de capitaluri, acest procent a scăzut la aproape 66% în 1998 după cum se poate observa în tabelul nr. 2.1

Tabel nr. 2.1

Restricții la fluxurile de capitaluri

Sursă: FMI(1999)

În același timp crizele financiare care au afectat Asia de Sud Est, Rusia și Brazilia evidențiază riscul integrării țărilor emergente în cadrul piețele internaționale de capital. Turbulențele recente din Turica și Argentina arată că riscul crizelor financiare este încă destul de ridicat.

Din acest motiv este important de analizat efectele pe care fluxurile de capitaluri le pot avea asupra unei economii emergente.

Într-o țară autarhică regimul monetar este controlat de către banca centrală. Nivelul ratelor dobânzii este stabilit de către autorități iar prima de risc care compensează problemele generate de asimetria de informații și de execuție a contractelor va fi determinată de forțele pieței.

Situația se schimbă într-o țară care permite accesul liber al capitalurilor internaționale. Deși capitalul străin poate crește concurența pe piețele financiare autohtone, el compromite capacitatea băncii centrale de a concepe o politică monetară care să vizeze strict obiective interne.

Această legătură între împrumuturile internaționale și instabiliatatea macroeconomică își are originea în două relații simple. În primul rând, baza monetară domestică- cea mai importantă componentă a ofertei de monedă- este compusă din creditul intern și rezervele internaționale. În al doilea rând, ecuația contabilă a balanței de plăți leagă fluxurile internaționale de bunuri, servici și capital de rezervele internaționale. Șocurile externe au ca rezultat fluxuri de capital care conduc la modificări în rezerve și mișcări în oferta monetară domestică.

Așadar o creștere a rezervelor internaționale conduce la o creștere a ofertei de monedă, cu excepția cazului în care ele nu sunt contracarate de către autoritățile monetare. Cu cât este mai mare mobilitatea capitalurilor cu atât mai mare și rapidă va fi reacția fluxurilor nete de capital și cu atât mai mare va fi impactul asupra ofertei de monedă. Deoarece oferta de monedă este determinantă pentru stabilitatea macroeconomică, fluxurile de capital nedorite pot compromite performanța macroeconomică.

Nivelul expansiunii monetare care urmează unei creșteri a intrărilor de capitaluri depinde de gradul de sterilizare a fluxurilor și de flexibilitatea cursului de schimb. Ea va fi cu atât mai redusă cu cât sunt mai ridicate gradul de sterilizare a fluxurilor și flexibilitatea cursului de schimb.

Sterilizarea intrărilor de capitaluri prin emiterea de către stat a unor titluri financiare(bonuri de tezaur) a fost de departe cea mai populară politică de răspuns la intrările de capitaluri din Asia și America Latină. Această politică urmărește să izoleze oferta de monedă și/sau cursul de schimb de efectele intrărilor de capitaluri pentru a diminua presiunile inflaționiste, aprecierea cursului de schimb real și evitarea pierderii controlului asupra stocului de monedă autohtonă. Acestă politică nu poate fi folosită la nesfârșit. Sterilizarea are ca efect reducerea creditului intern ceea ce presupune că dobânzile se păstrează la un nivel ridicat. Deoarece guvernul plătește o dobândă mai ridicată decât cea pe care o încasează pentru rezervele sale internaționale, sterilizarea duce la creșterea datoriei publice și a costurilor sale. O creștere importantă a datoriei publice poate să submineze credibilitatea autorităților iar așteptările publiculuicu privire la o repudiere parțială a datoriei pot să oprească intrările de capitaluri(Calvo , 1994). În plus intervențiile de sterilizare vor împiedica reducerea diferențialului ratelor dobânzii, atrăgând în continuare capitaluri.

Sterilizarea poate lua și alte forme cum ar fi creșterea nivelului rezervelor obligatorii și restricționarea accesului la refinanțarea băncii centrale.Această măsură se poate aplica în special în acele țări unde intrările de capitaluri s-au făcut prin intermediul creșterii depozitelor bancare. O ridicare a nivelului rezervelor diminuează capacitatea băncilor de a acorda credite fără costurile fiscale ale sterilizării. Dezavantajul acestei măsuri este faptul că promovează apariția unor instituții noi care să nu mai fie supuse supravegherii băncii centrale.

Intervențiile nesterilizante sunt de dorit atunci când se observă o creștere importantă a cererii de monedă pe care autoritățile vor să o satisfacă. În acest caz, o creștere monetară rapidă nu ar fi inflaționistă și nu ar genera costuri fiscale. Totuși monetarizarea poate crește vulnerabilitatea sistemului financiar la schimbări bruște în fluxurile de capital. O asemenea opțiune este cu atât mai atractivă cu cât este mai mică capacitatea sistemului bancare de a crește volumul de credite acordate sectorul privat.

Așadar, în cazul unuir regim valutar de cursuri fixe, sterilizarea fluxurilor de capitaluri pe care banca centrală trebui să o efectueze în vederea apărării cursului de referință nu face decât să amâne efectul acestora, în final oferta de monedă va va conduce la o creștere a consumului și a investițiilor și la formarea unor bule ale prețurilor activelor, în special acțiuni, obligațiuni și imobiliare.În condițiile în care băncile autohtone sunt puternic expuse la riscul legat de prețurile activelor, explozia bulelor va putea falimenta întregul sistem financiar așa cum s-a întâmplat în timpul crizelor asiatice.

Prin stimularea consumului, fluxurile de capital stimulează importurile și investițiile ceea ce duce la deteriorarea contului curent, mărind instabilitatea economică a țării.

Principalul avantaj al unei flexibilități mai accentuate a cursului de schimb este faptul că aprecierea cursului de schimb real se efectuează printr-o schimbare a cursului de schimb nominal și nu printr-o creștere a inflației. În plus flexibilitatea ar putea să întărească gradul de autonomie a politicii monetare autohtone Un dezavantaj al flotării pure este că intrările de capitaluri masive pot induce o apreciere reală și nominală exagarată care ar putea de dăuneze sectoarelor strategice ale economiei ca de exemplu exporturile netradiționale. Dacă aprecierea reală este mare și persistentă ar putea să genereze efecte adverse asupra balanței comerciale.

Decizia autorităților monetare de a permite accesul liber al intrărilor de capitaluri trebuie să ia în considerare și scopul în care acestea sunt procurate. Dacă ele sunt bine investite atunci nu vor exista probleme la rambursarea acestora. Dar dacă fondurile sunt folosite pentru a finanța consumul sau proiecte neprofitabile atunci rambursarea lor va fi mai dificilă așa cum au descoperit țările din S-E Asiei în anul 1997.

Un alt factor care afectează decizia autorităților îl reprezintă componența fluxurilor de capitaluri și măsura în care acestea pot părăsii țara la primul semnal de alarmă. Agravând prin aceasta probelemele prin care trece țara respectivă. Acest lucru s-a constatat în 1994 în Mexic precum și în Tailanda în 1997.

Investițiile directe străine sunt în general mai stabile și sunt mai dificil de retras dintrțo țară deoarece ele reflectă tranzacții între firme care implică achiziția de active fixe ca parte dintr-o strategie internațională a firmelor. Deși investițiile străine reprezintă cea mai importantă componentă a fluxurilor de capitaluri către țările emergente, în unele sectoare sau în unele regiuni ele nu au avut acces datorită unor considerații politice(păstrarea independenței naționale) sau economice(susținerea întreprinderilor autohtone) ale autorităților. Consecința principală a acestor decizii o reprezintă însă ponderea mare a fluxurilor de capitaluri pe termen scurt care sunt mult mai instabile și care pot fi retrase mult mai repede de pe piețele emrgente în cazul în care se modifică espectațiile investitorilor.

În cazul în care regimul valutar existent este unul de cursuri fixe iar autoritățile permit intrarea fluxurilor de capitaluri, independența politicii macroeconomice națonale va fi afectată. Celebra “trinitate incompatibilă” a lui Mundell afirmă că mobilitatea capitalurilor internaționale, cursurile fixe și independența monetară națională sunt incompatibile. O țară care a ales regimul cursurilor fixe nu poate permite accesul nerestricționat al fluxurilor internaționale de capitaluri decât cu riscul instabilității monetare. Ea va trebui să renunțe la aplicarea unei politici monetare care să vizeze numai aspecte interne deoarece noul obiectiv la politicii monetare va fi menținerea cursurilor fixe. Drept urmare ea va fi și mai vulnerabilă la fluctuațiile ciclului afacerilor internațional. Dacă o țară hotărăște să își concentreze politica monetară către obiective interne ea va trebui să adopte regimul cursurilor flotante și să suporte instabilitatea care corespunde acestora.

În concluzie reducerea fluxurilor de capitaluri poate aduce o serie de beneficii microeconomice dar expunerea la mobilitatea capitalului străin impune un nou obiectiv politicii monetare și anume menținerea cursului de referință.

2.4. LIBERALIZAREA FINANCIARĂ ȘI INSTABILITATEA FINANCIARĂ

În ultimele trei decade o serie de țări industrializate și în curs de dezvoltare au trecut la liberalizarea sistemului lor financiar. Acestea au redus ratele dobânzilor, rezervele și capitalul obligatorii impuse băncilor, rolulul guvernelor în deciziile de alocare a creditelor,au eliminat unele bariere la intrarea pe piețele financiare și monetare, au privatizat băncile și societățile de asigurări.De asemenea unele au susținut dezvoltarea burselor de valori și au permis accesul intermediarilor financiari străini.

În general tendința de liberalizare financiară face parte dintr-un curent de reducere a intervenției directe a statului în economie. Însă într-o serie de țări în curs de dezvoltare liberalizarea financiară reprezintă o încercare deliberată de a se elibera de politica „represiunii financiare”. Această noțiune a fost introdusă de către McKinnon și Shaw (1973) și reprezintă acea situație în care sectorul financiar este administrat de către autoritățile publice în scopul finanțării deficitelor publice și subvenționării sectoarelor prioritare. Efectele „represiunii financiare” asupra unei economii sunt considerabile. Sistemele financiare rămân subdezvoltate, activitatea de creditare suferă deoarece practicarea unor dobânzi negative descurajează economisirea stimulând simultan ieșirile de capital. Într-un sistem bancar proprietate a statului, decizile proaste de creditare(adesea influențate politic) precum și rata ridicată de credite nerambursate au făcut ca băncile să înregistreze numeroase pierderi care apoi prin intervenția statului au fost acoperite din bugetul statului.

Conștientizarea costurilor economice ale „represiunii financiare” au dus la impunerea liberalizării financiare drept o paradigmă în ultimele trei decenii.În acest context liberalizarea financiară permite țărilor în curs de dezvoltare să stimuleze economisirea și creșterea economică și să reducă dependența excesivă de fluxurile de capitaluri străine.

Creșterea instabilității financiare constatată în anii 1980 și 1990 pe piețele financiare ale unor țări industriale și în curs de dezvoltare pare însă să contrazică aceste afirmații. Cele mai afectate au fost sistemele bancare dintr-o serie de țări care s-au confruntat cu probleme care uneori au erupt în adevărate crize . În numeroase cazuri , de exemplu Chile în 1981 sau Corea în 1997, problemele sectorului bancar au apărut după ce dereglementarea sectorului financiar.Aceste experiențe sugerează că beneficiile liberalizării ar putea fi compensate de costul unei instabilități financiare în creștere.

2.4.1 LIBERALIZAREA FINANCIARĂ A SECTORULUI BANCAR

Crizele bancare din țările în curs de dezvoltare au determinat realizarea a numeroase studii.În primul rând, ele sugerează o legătură între procesul de liberalizare financiară și apariția crizelor bancare și financiare din ultimele decenii .Un alt aspect pe care aceste analize l-au evidențiat a fost faptul că aceste crizele financire cuprind crize ale sectorului bancar legate de în special în țările în curs de dezvoltare. Aceste două rezultate arată rolul central pe care l-au avut băncile în procesul de instabilitate financiară în țările în curs de dezvoltare în ultimul deceniu.

În continuare vom prezenta cauzele pentru care un sistem bancar liberalizat ar putea fi mai vulnerabil în fața unei crize.

În sistemele financiare strict controlate dobânzile practicate de bănci sunt administrate de către băncile centrale, acestea stabilind niște plafoane maxime, ceea ce nu permite băncilor să percepă o primă de risc pentru proiectele cu un risc ridicat. Din această cauză acele proiecte care pot avea un randament ridicat nu vor fi finanțate. Acesta este unul dintre cele mai importante efecte ale liberalizării financiare, a permis băncilor să finanțeze proiecte mai riscante cu o rentabilitate mai ridicată. Dar băncile nu ar trebui să acorde credite în mod automat clienților care acceptă dobânzi mai mari, ele ar trebui să caute debitorii care oferă cea mai bună combinație rentabilitate-risc. Totuși unul dintre efectele pozitive ale liberalizării financiare este o mai bună alocare a investițiilor.

Dacă portofoliul de credite al băncilor este bine diversificat atunci finanțarea unor investiții mai riscante nu va crește riscul insolvabilității băncilor și prin urmare nici riscul unei crize bancare sistemice. Totuși aceste portofolii chiar dacă sunt bine diversificate vor continua să fie vulnerabile la unele șocuri economice cum ar fi recesiunea. În plus trebuie luat în considerare faptul că gestionarea portofolilor bancare este o sarcină complexă iar personalul băncilor care a fost pregătit într-un alt sistem economic ar putea fi nepregătit sau să nu aibă experiența necesară. Evaluarea riscurilor aferente proiectelor de investiții și monitorizarea debitoriilor pe perioada împumutului necesită cunoștințe și aptitudini care pot lipsi într-un sistem bancr a cărei principală activitate a fost acordarea de credite guvernului. Asemenea cunoștințe se acumulează în timp în urma unor programe de specializare.

Dacă însă banca nu reușește o bună gestionare a noilor riscuri pe care liberalizarea financiară le permire, ea va cunoaște o degradare a calității activelor sale și o insuficiență a fondurilor proprii.

Din păcate liberalizarea financiară poate permite băncile să își asume riscuri excesive. Deoarece costul unui faliment este minor pentru acționarii și directorii băncilor, aceștia vor fi stimulați să aplice strategii riscante. Acest mod de gândire este favorizat de mecanismele de protecție publică ca de exemplu intervenția salvatoare a împrumutătorului de ultimă instanță precum și de slaba calitate a supravegherii bancare.

De asemenea acest comportamenr este explicat de dezintermedierea ce caracterizează procesul de liberalizare financiară. Tendința firmelor de a se finanța prin emisiunea de valori mobiliare implică un declin a funcției tradiționale a băncilor: nevoia clienților de a avea acces la lichidități de origine bancară se diminuează deoarece de acum clienții importanți au acces pe piețele monetare și financiare. Creșterea concurenței a determinat o diminuare a rentabilității operațiunilor bancare tradiționale(efect preț) și pierderea unui număr mare de clienți importanți care preferă finanțările directe oferite de piețele financiare și monetare(efect cantitate). Aceste două efecte au redus sursele tradiționale de venit ale băncilor. Confruntate cu o diminuare potențială a operațiunilor și veniturilor lor, băncile vor fi înclinate să reacționeze ridicând nivelul mediu al riscurilor aferente operațiunilor desfășurate.

O altă modificare pe care o aduce liberalizarea financiară este variabilitatea ratelor dobânzii nominale care acum sunt determinate de piață. Din moment ce una din funcțiile unei bănci este de a finanța active pe termen lung( credite pentru investiții sau de consum) pe baza unor resurse deținute pe termen scurt, băncile pot fi mai vulnerabile într-un mediu în care dobânzile sunt mai volatile. De asemenea, atunci când liberalizarea se face înainte de dezvoltarea unei piețe interbancare dezvoltate, băncile se pot confrunta cu probleme temporare de lichidități care le forțează să apeleze direct la banca centrală. Problemele de lichiditate ale unei bănci se pot transmite și la celelalte bănci dacă agenții economici nu sunt corect informați.

Problemele unui sistem bancar administrat de autorități pot fi agravate dacă țara respectivă hotărăște liberalizarea contului de capital.

2.4.2. EFECTELE LIBERALIZĂRII PREMATURE A CONTULUI DE CAPITAL ÎN ȚĂRILE EMERGENTE

În cadrul programelor de liberalizare financiară liberalizarea contului de capital. reprezintă o componentă importantă căci poate avea beneficii importante cum sunt: separarea nivelului investițiilor interne de nivelul economisirii interne prin importarea de capital acolo unde acestea pot fi utilizate cât mai productiv, o distribuție mai bună a riscului prin deținererea de portofolii diversificate internațional, capitalul intangibil care poate fi obținut ca urmare a investițiilor străine directe precum și creșterea concurenței în sectorul financiar ca urmare a apariției de bănci străine.

Totuși, în urma crizele financiare ale anilor 1990 s-a ajuns la concluzia că acestea au fost, cel puțin în parte, datorate unei liberalizări bruște și premature a contului de capital. Nu sunt dificil de identificat motivele pentru care convertibilitatea contului de capital a crescut vulnerabilitatea țărilor respective la crize căci aceasta a permis băncilor și firmelor să se împrumute din străinătate în condițiile preferate de creditori și anume pe termen scurt și în valută. Acestea au întărit convingerea creditorilor că își vor putea recupera fondurile în cazul în care condițiile s-ar deteriora. În ceea ce privește debitorii, aceștia nu au evaluat în mod realist riscul la care se expun. Atâta timp cât boom-ul s-a menținut această situație a continuat crescând vulnerabilitatea țărilor la un șoc negativ. În cele din urmă acest șoc a venit din Tailanda.

Liberalizarea contului de capital a produs aceste efecte negative deoare țările respective nu au îndeplinit unele precondiții necesare unei liberalizări a contului de capital.

Prima și cea mai importantă dintre aceste precondiții este eliminarea slăbiciunilor sistemului financiar domestic. Una dintre aceste slăbiciuni este dominarea sistemului financiar de către bănci. Asemenea sisteme financiare se caracterizează printr-un procent ridicat a creditelor și o slabă dezvoltare a piețelor financiare. În aceste condiții băncile pot promova cu ușurință un boom al creditului. Volumul ridicat al fluxurilor de capitaluri pe care liberalizarea contului de capital îl permite va accentua creditarea excesivă ceea ce va conduce la o diminuare a calității creditelor. Așadar, într-un sistem dominat de bănci piețele financiare nu pot face concurență băncilor. Intrarea pe piață a unor bănci străine ar putea duce la falimentul băncilor autohtone.

O altă slăbiciune a sistemului financiar este acumularea de credite neperformante. În cazul în care băncile înregistrează un număr mare de credite neperformante publicul își poate pierde încrederea în acestea, își poate retrage economiile folosindu-le pentru a-și crește consumul. Dacă o țară menține controlul capitalurilor, această criză de încredere va exercita presiuni asupra inflației interne. Dacă însă contul de capital este liberalizat va avea loc un atac direct asupra monedei țării ceea ce poate duce chiar la o apariția unei crize valutare.

Lipsa reglementării și supravegherii prudențiale reprezintă o altă slăbiciune a sistemului financiar. Reglementările prudențiale asigură o alocare eficientă a economiilor și a investițiilor prin întărirea și menținerea funcționării efective a sistemului financiar. Reglementări meadecvate și lipsa unei supravegheri de către banca centrală conduc la fraudă și corupție. O țară în care autoritățile monetare nu au capacitatea de a asigura o supraveghere efectivă a sistemului financiar, are un sector bancar slab iar băncile slabe vor determin apariția unei crize bancare în momentul extinderii activității lor prin apelarea la fie la fonduri interne fie la fonduri externe. Din această cauză măsurile prudențiale din aceste țări se concentrează pe adecvarea capitalului, constituirea de provizioane, evaluare creditelor, managementul lichiditșților, evaluarea riscului, îmbunătățirea managementului bancar și creșterea participării străine.

O a doua precondiție este ca fie dobânzile interne fie cursul valutar trebuie să fie flexibile pentru a se respecta „trinitatea imposibilă” a lui Mundell. Mobilitatea capitalurilor face ca rata dobânzii pe termen scurt să fie determinată conform teoriei parității ratelor dobânzii unde rata dobânzii străine și cursul valutar sunt predeterminate. O țară poate fie să stabilească rata dobânzii domestice fie cursul valutar la vedere. De aceea, orice încercare de a stabili o rată a dobânzii și un curs valutar care nu sunt consistente cu condiția de paritate poate stimula fluxurile de capitaluri pe termen scurt. Dacă cursul valutar este fix, pentru a asigura convertibilitatea contului curent, banca centrală trebuie să fie pregătită să cumpere sau să vândă propria monedă în cantități nelimitate din moment ce oferta de monedă este determinată de cerere iar independența monetară este pierdută. Pentru a-și recupera independența, o țară trebuie fie să renunțe la ținta unui curs valutar fix fie să reia controlul asupra dobânzilor și asupra cererii de monedă prin prevenirea milcărilor de capitaluri. Dacă rata dobânzii este fixată pentru a atinge scopurile domestice de stabilizare, cursul valutar trebuie să fie flexibil. Două concluzii se pot trage. Una este că o țară cu cursuri fixe trebuie să renunțe la acest sistem înainte de a elibera contul de capital. Altfel, regimul cursurilor fixe va fi abandonat cu costul unei crize valutare așa cum s-a întâmplat în cazul crizelor valutare din Asia de Est. O a doua implicație este că într-o țară unde instrumentele indirecte sunt folosite cu preponderență în politica monetară, dobânzile trebuie liberalizate înainte de stabilirea convertibilității contului de capital. Penru o țară în curs de dezvoltare trecerea de la o politică monetară directă la o politică monetară indirectă precum și trecerea de la rate la dobânzii controlate la dobânzi determinate de piață trebuie să se facă înainte eliminării controlului capitalurilor din două motive. În primul rând, eficiența politicii monetare indirecte depinde de abilitatea băncii centrale de a influența comportamentul băncilor comerciale. Dacă banca centrală alege rata dobânzii drept obiectiv operațional, ratele dobânzii trebuie să fie flexibile pentru a îndeplini anumite obiective macroeconomice. În al doilea rând, ratele dobânzii interne trebuie să fie compatibile cu cele de pe piețele financiare internaționale pentru a evita intrări masive de capitaluri și aprecierea cursului valutar după eliminarea barierelor la intrarea capitalurilor.

O altă precondiție care trebuie îndeplinită este reducere hazardului moral generat de garanțiile implicite. Problema hazardului moral este, în general, indusă de intervențiile autorităților în special în sistemele financiare închise a țărilor în curs de dezvoltare. În cadrul unor astfel de sisteme, insttituțiile financiare dețin un portofoliu puțin diversificat cu puține active externe ceea ce le face vulnerabile la șocuri economice largi care afectează situația financiară a întrprinderilor. În aceste condiții este necesară intervenția autorităților. În plus, poziția monopolistică sau oligopolistică a instituților financiare într-un sistem financiar controlat, le permite acestora să opereze cu spread-uri importante care deși adesea reflectă operațiuni ineficiente, asigură profituri ridicate. Când sistemul este liberalizat gradual, presiunile competitive asupra instituților financiare cresc obligând autoritățile la noi intervenții.

De asemenea, țările emergente beneficiază ,de regulă, de garanții implicite asigurate de cursul valutar, de garanții explicite sau implicite corespunzătoare obligaților sistemului financiar și datoriei externe care pot crea hazardul moral. Dacă depozitele sunt asigurate în totalitate, deponenții nu vor fi stimulați să monitorizeze activitatea managerilor băncii iar disciplina pieței va suferii. Așadar existența garanțiilor dar și a asimetriei informației pe piețele financiare duc la aparriția hazardului moral.

Într-o țară în care se realizează liberalizarea contului de capital eliminarea garanțiilor oficiale nu este o sarcină ușoară. Pentru a reduce problema hazardului moral ratelor dobânzii și a cursului valutar ar trebui să determinate de piață,banca centrală ar trebui să păstreze controlul asupra ratelor dobânzii pe termen scurt ca o modalitate de implementare a politicii monetare iar sistemul financiar ar trebui reglementat și supravegheat corespunător.

În al patrulea rând, realizarea reformelor fiscale în scopul reducerii deficitelor fiscale și finanțării deficitului într-o manieră neinflaționistă este o condiție necesară pentru liberalizarea contului de capital.

În final, un cont curent sustenabil și un nivel redus la inflației sunt de asemenea factori importanți pentru succesul liberalizării contului de capital.

Neîndeplinirea acestor precondiții face ca liberalizarea contului de capital să poată determina creșterea datoriei externe până la nivele nesustenabile, la agravarea situației sistemului financiar, la creșterea inflației și la o deteriorare generală a economiei.

În concluzie, din experiența ultimilor ani, se poate observa că liberalizarea financiară este strâns legată de apariția crizelor financiare datorită pe de o parte distorsiunilor în structura sistemului financiar și ineficienței acestuia iar pe de altă parte datorită eșecului dezvoltării unui cadru puternic de reglementare și supraveghere prudențială. Apariția crizelor financiare în urma liberalizării este o rezultantă a mărimii și a succesiunii reformelor financiare. Se impune o abordare atentă și treptată a liberalizării financiare ținând cont în special de faptul că îmbunătățărea capacității de supraveghere și reglementare a instituțiilor este o precondiție pentru crearea unui sistem financiar mai eficient și stabil care să contribuie la asigurarea creșterii economice și reducerea sărăciei în țările în curs de dezvoltare.

2.5. REGIMURILE VALUTARE, SURSĂ A INSTABILITĂȚII FINANCIAE ÎN ȚĂRILE EMERGENTE

Alegerea regimului valutar este esențială pentru stabilitatea și creșterea economică în țările în curs de dezvoltare. În ultimele decenii, multe țări în curs de dezvoltare au renunțat la cursurile fixe(moneda este raportată la una sau mai multe monede străine) în favoarea cursurilor flotante(valoarea externă a monedei este determinată de cererea și oferta acesti monede).

În timpul unei perioade de rapidă creștere economică, determinată de globalizarea și de liberalizarea piețelor și comerțului, această schimbare pare să fi fost benefică țărilor care au realizat-o. Dar, așa cum crizele valutare din Asia de Sud-Est au demonstrat-o, globalizarea poate amplifica costurile unor politici nepotrivite.

Crizele financiare ale anilor 1990 din țările emergente au reanimat dezbaterile teoretice cu privire la alegerea unui regim valutar „credibil” de către țările emergente în vederea prevenirii crizelor. Un „regim credibil” ar reduce probabilitatea unor retrageri bruște de capital bazate pe simple zvonuri, eliminând efectele negative pe care asemenea retrageri le au asupra cursului valutar și în ultimă instanță asupra unei economii.

Crizele valutare ale anilor 1990 au determinat economiștii să pună în discuție meritele regimului de cursuri fixe dar ajustabile(adjustable peg) atât pe termen scurt- în cadrul programelor de stabilizare, de limitare a inflației-cât și pe termen lung. Într-adevăr, problema programelor de stabilizare bazate pe cursul valutar este că inflația are un anumit grad de inerție( Edwards, S. 2001 p.4) ceea ce conduce la o apreciere a cursului de schimb și, în consecință, la o diminuare a competitivității exporturilor.

O problemă suplimentară a acestor regimuri intermediare(așa numitele „zone ținte”, crawling peg”, cursurile fixe dar ajustabile, cursuri fixe raportate la un coș de monede) este faptul că șocurile externe negative(o deteriorare a condițiilor comerciale, o diminuare a fluxurilor de capitaluri etc.) generează un proces costisitor de ajustare. Într-adevăr, în aceste condiții răspunsul optim al autorităților va fi o restrângere a politicilor monetare și fiscale până când echilibrul extern este restabilit. Aceasta va conduce la un declin al activității economice și o creștere a șomajului.În plus, în cazul în care cursul valutar este deja supraevaluat, aceste ajustări vor fi foarte dificil de realizat din punct de vedere politic.

De asemenea, trebuie subliniat efectul de garanție implicită pe care îl generează adoptarea unui astfel de regim precum și implicațiile sale dacă se realizează concomitent cu liberalizarea contului de capital. Efectele devaluării asupra asupra situației financiare a firmelor reprezintă principala deficiență a regimului de cursuri fixe dar ajustabile.

La mijlocul anilor 1990, în ciuda experienței dureroase a Mexicului cu un regim fix, cele cinci țări care vor fi afectate ulterior de criza din 1997 avea fiecare, de facto, moneda raportată la dolarul american. Atâta timp cât dolarul american era relativ slab pe piețele valutare internaționale, sistemul a mers bine. Lucrurile s-au schimbat începând cu mijlocul lui 1996 când dolarul a început să se aprecieze în raport cu yenul japonez determinând la rândul său aprecierea monedele țărilor în discuție.

În Rusia și Brazilia situația era și mai gravă deoarece în plus față de cursurile valutare fixe, cel două țări aveau mari deficite fiscale.

În aceste condiții,mulți analiști au sugerat că țările care se confruntă cu inflație să adopte regimuri de cursuri fixe pentru o perioadă limitată de timp după care să treacă la un regim de cursuri flotante.Pentru ca acest regim să fie stabil, el trebuie să fie implementat de către o bancă centrală independentă care își ia un angajament credibil de a lupta împotriva inflației. De asemenea trebuie să ținem seama și de faptul că riscul volatilității cursului de schimb este mai important în țările în curs de dezvoltare decât în cele dezvoltate deoarece, dincolo de instabilitatea intrinsecă a pieței valutare, „fundamentele economice” ale acestor economii, în funcție de care se stabilește cursul de schimb,sunt dificil de previzionat.

Totuși autoritățiile vor trebui să intervină pentru a contracara șocuri externe iar aceste intervenții vor avea efecte reale. În plus, atingerea obiectivelor inflaționiste în economiile deschise este o sarcină dificil de realizat dacă cursul de schimb fluctuează în urma influenței prețurilor domestice. Așadar un anumit nivel de administrare este inevital. De fapt se poate afirma că numai țările din G3 au cursuri pur flexibile.

Regimuri de cursuri fluctuante implică pentru țările în curs de dezvoltare costuri ridicate ca urmare a volatilității excesive a prețurilor domestice și a incertitudinii în cadrul tranzacțiile comerciale cu exteriorul. În plus, se observă că dobânzilor interne reacționează la modificări ale dobânzilor internaționale atât în cadrul regimurilor de cursuri fixe cât și în cadrul regimurilor de cursuri fluctuante. Așadar, beneficiile autonomiei politicii monetare în cazul cursurilor fluctuante este adesea mai redusă decât se presupune. În urma crizelor din Asia de Est, Rusia și Brazilia, părerile economiștilor au evoluat. Regimul cursurilor fixe dar ajustabile și-a pierdut din adepți în timp ce cele două poziții extreme- cursuri fixe (consiliul monetar și dolarizarea) și cursurile pur flexibile au dobândit susținători. Calvo(2000) oferă una dintre puținele justificări pentru eliminarea regimurilor intermediare. El consideră că într-o lume care se caracterizează prin mobilitatea capitalurilor, cu participanții de pe piață incomplet informați, țările emergente pot face obiectul zvonurilor și panicilor nejustificate. Acest fenomen se datorează faptului că participanții neinformați pot- și de regulă o fac- să interpreteze greșit evenimentele de pe piața globală. Această situație poate fi remediată prin adoptarea unor politici transparente și credibile. Conform lui Calvo(2000) numai două tipuri de regimuri pot satisface aceste cerințe: cursurile fixe și cursurile pur flexibile.

Regimurile fixe

Susținătorii regimurilor fixe susțin că aceste regimuri valutare asigură credibilitate, transparență, un nivel redus al inflației și stabilitatea financiară. Prin reducerea speculațiilor și riscului de devaluare, ratele dobânzii vor fi joase și mai stabile ceea ce va efecte pozitive în direcția stimulării activității economice.

Pentru ca aceste tipuri de regimuri să aibe succes trebuie să fie rezolvate unele probleme cheie cum sunt:

-solvența fiscală. Deoarece autoritățile sunt conștiente de faptul că nu mai pot apela a devaluare pentru a reduce valoarea reală a datoriei publice, ele vor fi obligat să conducă o politică fiscală sustenabilă.

-funcția de împrumutător de ultimă instanță care în cadrul regimurilor flexibile și fixe dar ajustabile este îndeplinită de către banca centrală, trebuie să fie delegată altor instituții. Acestea pot fi un consorțiu de bănci străine cu care se poate contracta un eventual credit, o țară străină cu care s-a semnat un tratat monetar sau o instituție multilaterală.

-într-un regim de cursuri fixe sectorul bancar domestic trebuie și fie solid pentru a minimiza frecvența crizelor bancare.

-consiliile monetare impun ca autoritățile monetare să dețină destule rezerve pentru a depăși baza monetară.

În situații de criză, consiliile monetare suferă însă de aceleași defecte ca și regimurile fixe dar ajustabile. Apar probleme de implementare și de alegere a monedei de referință așa cum se poate observa și în cazul Argentinei. Regimurile fixe pot reprezenta soluții numai pentru economii mici care și-au pierdut încrederea în moneda autohtonă și care au legături comerciale strânse cu țări care au o monedă stabilă.

Regimul cursurilor pur flexibile

O problemă care preocupă numeroși economiști este dacă țările emergente pot să adopte, cu succes, un regim de cursuri pur flexibile. Două argumente au fost aduse împotriva acestei idei. În primul rând s-a susținut faptul că deoarece țările emergente tind să exporte materii prime și bunuri puțin prelucrate, un regim de cursuri flexibile ar fi prea volatil. În al doilea rând s-a afirmat că țările emergente nu pot urma o politică monetară eficientă într-un regim de cursuri flexibile.

De asemenea, Calvo (1999) consideră că autoritățile monetare vor fi afectate de așa numita „frică de flotare”. Aceasta se datorează faptului că fluctuațiile importante-în special deprecierile vor avea efecte negative asupra inflației și asupra datoriilor sectorului privat. Conform lui Calvo regimurile din țările emergente vor fi fluctuante numai cu numele.Aceste țări vor încerca să evite fluctuații largi ale cursului valutar prin intervenții(cumpărarea și vânzarea de rezerve) și prin manipularea dobânzilor.

În conluzie, ideea potrivit căreia numai „soluția extremă” a unui regim de cursuri fixe sau complet libere să fluctueze este fezabilă în prezent, nu este validă pentru țările emergente. Aceste țări au sectoare financiare subdezvoltate și sunt numai parțial integrate în piețele globale de capital. În această situație, o soluție intermediară poate fi totuși desirabilă.

Înainte de toate, este necesar autoritățile monetare din țările emergente să poată alege regimul valutar pe care îl consideră cel mai potrivit conform condițiilor proprii iar sprijinul internațional nu ar trebui să fie condiționat de adoptarea unui anumit regim.

. Alegerea regimului este influențată de mai mulți factori cum sunt:

Mărimea și gradul de deschidere al economiei. Dacă comerțul reprezintă o proporție impotantă din PIB atunci costul instabilității monedei poate fi prea ridicat. Aceasta înseamnă că economiilor mici, deschise li se potrivesc mai bine regimurile de cursuri fixe.

Rata inflației. Dacă o țară are o rată a inflației mai mare decât partenerii săi comerciali, cursul său trebuie să fie flexibil pentru a preveni pierderea de competitivitate a produselor sale pe piețele internaționale. Dacă diferențialul inflației este redus, cursurile fixe ar fi însă o soluție mai bună.

Flexibilitatea pieței muncii. Cu cât sunt mai rigide salariile cu atât este mai mare nevoia de cursuri flexibile pentru a ajuta economia să răspundă șocurilor externe.

Gradul dezvoltării financiare. În țările în curs de dezvoltare cu piețe financiare slab dezvoltate cursurile flotante nu sunt cea mai bună soluție deoarece un număr redus de tranzacții valutare pot provoca mari fluctuații ale cursului valutar.

Credibilitatea autorităților monetare. Cu cât reputația băncii centrale este mai afectată cu atât este recomandată adoptarea unor cursuri fixe pentru a crește încrederea populației în programele propuse de autoritățil în scopul reducerii inflației.

Mobilitatea capitalurilor. Cu cât o economie este mai deschisă la capitaluri internaționale cu atât va fi mai dificilă susținerea cursurilor fixe.

Nu există un regim care să satisfacă toate țările indiferent de circumstanțe.

Din experiența ultimilor ani, putem observa că puternicele oscilații ale cursurilor valutare dolar/yen/euro reprezintă una din importantele surse de șocuri externe către țările emergente. Din această cauză, în vederea reducerii instabilității financiare internaționale țările din G3 ar putea urmări dezvoltarea unui sistem în care cursurile valutare înre monedele cele mai importante să fie păstrate constante.

III. PROPAGAREA INSTABILITĂȚII FINANCIARE

Crizele financiare care au erupt în Asia în cea de a doua jumatăte a anului 1997 sunt ultimele dintr-o serie de astfel de episoade prin care au trecut economii din diferite regiuni ale lumii în ultimii ani. În anii 1990, au avut loc crizele valutare în Europa ( crizele din 1992-1993 din Sistemul Monetar European),în America Lantină (“crizele tequila”din 1995-1996), în Asia de Est(crizele din 1997-1998 din Indonezia, Korea , Malaezia,Filipine și Tailanda), Rusia(1998), Brazilia(1999) și Argentina(2001). Aceste crize au avut efecte internaționale importante și, în numeroase cazuri, au necesitat asistență financiară internațională pentru a le limita severitatea și costurile precum și pentru a opri procesul de contagiune către alte țări.

Crizele financiare nu se rezumă însă numai la sistemul financiar actual, istoria abundă în crize bancare și valutare. Acest secol, de exemplu, a cunoscut numeroase crize în perioada interbelică, criza lirei sterline și a francului francez din 1960, abandonul sistemului de la Bretton Woods la începutul anilor ’70.

Așadar crizele financiare nu sunt fenomene recente și în plus se datorează, în principal, acelorași cauze. Totuși inovațiile financiare și integrarea accentuată a piețelor financiare din ultimele decade au introdus elemente noi astfel încât, în ciuda similarităților, crizele recente diferă de cele dintr-un trecut mai îndepărtat în numeroase aspecte, cele mai importante fiind efectele pe care le au asupra economiei precum și întinderea contagiunii care au devenit mai pronunțate și mai greu de stăpânit.

3.1. MODUL DE DECLANȘARE ȘI DE DERULARE A UNEI CRIZE FINANCIARE ÎNTR-O ȚARĂ

Crizele reprezintă dereglări ale sistemului financiar, întreruperii a procesului de alocare a economiile. Ele diferă în funcție de natura și de mărimea lor.

Astfel, o criză valutară reprezintă acea situație când un atac speculativ asupra cursului valutar determină o devalorizare/depreciere importantă a monedei respective forțând autoritățile să-și apere moneda fie prin utilizarea rezervelor valutare fie prin manipularea ratele dobânzii. O criză bancară se referă la o situație în care falimentul actual sau potențial al unei bănci amenință stabilitatea întregului sistem obligând autorităților să intervină prin acordarea de asistență financiară. Crizele financiare sistemice reprezintă rupturi severe ale piețelor financiare care ,afectând capacitatea pieței de a funcționa eficient, pot avea importante efecte contrare asupra economiei reale. O criza financiară sistemică poate implica o criză valutară, dar o criză valutară nu presupune neapărat o ruptură importantă a sistemului intern de plăți și, prin urmare nu conduce în mod direct la o criză financiară sistemică.

De-a lungul timpului s-au relizat numeroase studii cu privire la sursele instabilității financiare. O primă explicație a instabilității financiare este cea dată de Fisher(1933). El consideră că instabilitatea financiară este corelată cu ciclurile macroeconomice și este generată de o deteriorare a „fundamentelor economice”.

Alte teorii scot în evidență factorii care afectează încrederea deponenților în cadrul sistemului bancar. Diamond și Dzbvig evidențiază existența potențială pe piețele financiare a echilibrelor multiple. Băncile, prin însăși activitatea lor, sunt supuse unui risc deoarece ele își procură resurse pe termen scurt și împrumută pe termen lung. Nici o bancă nu poate funcționa dacă toți deponenții doresc să își retragă fondurile Este posibil ca echilibrul „bun” care domină în perioade normale să fie înlocuit de o situație de retragere masivă a depunerilor.Acest fenomen se manifestă atunci evenimente negative determină deponenții să își modifice anticipațiile cu privire la viitorul băncii, al economiei etc. Această teorie scoate în evidență rolul important la încrederii în bănci ca o sursă a stabilității sectorului bancar.

Alte studii(Mishkin 1996) evidențiază rolul asimetriei informației în determinare instabilității sistemului financiar putând conduce în ultimă instanță la o raționalizare a creditului. Asimetria informației reprezintă, de asemenea, o sursă importantă de contagiune a crizelor financiare dintr-o țară către alte țări.

Toate aceste puncte de vedere evidențiază aspecte ale acestui fenomen complex, instabilitatea financiară.

În continuare vom prezenta un posibil model de derulare a unei crize financiare pentru a evidenția numeroșii factori care pot afecta un sistem financiar.

Principalii factori care pot declanșa o criză financiară sunt: creșterea ratelor dobânzii, probleme în sectorul bancar , creșterea incertitudinii generale,deteriorarea situației financiare a firmelor și un declin al pieței capitalului. Un alt factor care poate determina declanșarea unei crize financiare îț reprezintă schimbările în cadrul fluxurilor de capital, în special al celor pe termen scurt. Acest factor este extern economiiei și își transmite efectele prin intermediul deteriorării situației financiare a firmelor și a sectorului privat.

Trebuie să menționăm faptul că există două diferențe majore între piețele financiare din țările industrializate și cele din țările în curs de dezvoltare, diferențe care implică mecanisme diferite de propagare a instabilității financiare. Astfel în țările industrializate creditele acordate sunt pe termen lung și în monedă națională deorece aceste țări au un nivel redus al inflației și o monedă puternică. Prin contrast, țările în curs de dezvoltare cunosc rate înalte ale inflației ceea ce face ca împrumuturile pe termen lung să fie riscante și deci să crească ponderea creitelor pe termen scurt. Datorită inflației ridicate aceste țări au cursuri de schimb care suferă fluctuații importante ceea ce le face foarte riscante. Pentru a evita acest risc multe împrumuturi sunt în devize. Această distincție între țările industrializate și cele în curs de dezvoltare în ceea ce privește structura sistemului lor financira nu este absolută deoarece unele țări industrializate au unele caracteristici ale sistemului lor financiar care sunt tipice pentru țările în curs de dezvoltare și viceversa. Totuși această distincție este folositoare.

Aceste diferențe conduc la mecanisme diferite de propagare a instabilității financiare. figura nr.1 descrie mecanismele de propagare pentru țările industrializate iar figura nr.2 decrie mecanismele de propagare pentru țările în curs de dezvoltare.

Figura nr.3.1

PROPAGAREA INSTABILITĂȚII FINANCIARE ÎN ȚĂRILE INDUSTRIALIZATE

Criză

financiară

tipică

Deflația

datoriei

Figura nr. 3.2

PROPAGAREA INSTABILITĂȚII FINANCIARE ÎN ȚĂRILE ÎN CURS DE DEZVOLTARE

3.1.1. DERULAREA CRIZELOR FINANCIARE ÎN ȚĂRILE ÎN CURS DE DEZVOLTARE

Crizele financiare din țările în curs de dezvoltare parcurg mai multe etape. Etapa inițială se caracterizează printr-o deteriorare a situației financiare a firmelor și băncilor ceea ce conduce la a doua etapă, criza valutară. O a treia etapă constă într-o deterioare și mai adâncă a situației financiare a sectorului privat ca urmare a crizei valutare ceea ce în final declanșează o criză financiară care cuprinde întreaga economie.

A) ETAPA INIȚIALĂ: PERIOADA PREMERGĂTOARE CRIZEI VALUTARE

Această etapă , în economiile în curs de dezvoltare, a fost de regulă una de liberalizare financiară ceea ce implică eliminarea restricțiilor în ceea ce privește nivelul ratelor dobânzii, tipul de credite acordate și adesea privatizarea sistemului financiar. Acest demers are ca rezultat creșterea importantă a creditelor, creștere alimentată de volumul crescător de capitaluri internaționale în căutare de rentabilități ridicate pe care le poate oferi o economie în curs de dezvoltare. Problema nu o reprezintă creșterea volumului de credite ci faptul că această creștere are se datorează luării de riscuri excessive de către sectorul bancar ceea ce se traduce printr-o creștere a volumului creditelor neperformante. De exemplu, în Mexic și crizele asiatice, procentul creditelor neperformante a crescut cu 10% înainte de declanșarea crizei financiare .

Astfel o s-a format o dinamică primejdioasă. O dată ce liberalizarea financiară a fost adoptată, capitalul străin a fost atras de către bănci și alți intermediari financiari din țările în curs de dezvoltare deoarece aceștia ofereau dobânzi ridicate pentru și deoarece se considera că aceste investiții sunt garantate implicit fie de către guvernul țării respective fie de instituțiile financiare internaționale cum ar fi FMI. Fluxurile de capital au fost încurajate și de politica guvernelor de raportare a monedei naționale la dolar ceea ce a dus la o subevaluare a riscului valutar. În Mexic și țările asiatice fluxurile de capital reprezentau peste 5% din PIB în anii premergători crizei. Ele au alimentat un boom al creditului care în momentul exploziei a generat pierderi enorme din credite și o deterioarare a situației financiare a băncilor și a altor intermediari financiari.

O altă problemă generată de fluxurile de capitaluri a fost structura acestora. O mare parte din capitalurile atrase erau pe termen scurt ceea ce a dus la creșterea serviciului datoriei în raport cu rezervele internaționale ale țărilor respective: Mexic, Tailanda, Corea, Indonezia aveau la un moment dat un raport între datoria în devize pe termen scurt și reserve care depășea 1.5. Gradul ridicat de ilichiditate al acestor țări indica faptul că sunt vulnerabile la o criză financiară.

Deteriorarea situației financiare a băncilor și a celorlalți intermediari financiari ar fi fost suficient pentru a declanșa criza financiară și economică în aceste țări prin intermediul mecanismelor descrise anterior care conduc la raționalizare a creditului sau chiar la insolvabilitatea băncilor cu consecințe nefaste pentru activitatea economică.

O altă consecință a liberalizării financiare a fost creșterea gradului de îndatorare a companiilor private. De exemplu, în Corea acesta a ajuns la o medie de 350%. Aceași tendință s-a observat și în Indonezia unde corporațiile împrumutau fonduri mai mult prin emisiunea de obligațiuni decât prin apelarea la creditele bancare. Această creștere a îndatorării sectorului privat a mărit vulnerabilitatea la o criză financiară micșorând capacitatea lor de a răspunde la șocuri externe.

Declinul bursei de valori și creșterea incertitudinii au fost factori adiționali care au precipitat declanșarea crizei în Mexic, Tailanda și Corea de Sud. Declinul piețele bursiere din Malaezia, Indonezia și Filipine a avut loc în același timp cu declanșarea crizei. Economia mexicană a fost afectată de șocuri politice, mai exact de asasinarea candidatului la președenție Luis Donaldo Colosio, și de o răscoală din Chiapas. Falimentul conglomeratului Hanbo Steel din Corea, unul din renumitele chaebol, urmat apoi de altele, incapacitatea agenției imobiliare Samprosong Land din Tailanda de a-și plăti datoriile în devize urmate de un număr crescător de companii importante din ambele țări au dus la creșterea incertitudinii pe piețele financiare din aceste țări și ambele au suferit o încetinire activității bursiere.

Creșterea incertitudinii, căderea pieței bursiere care au avut loc înainte de declanșarea crizei, alături de deteriorarea situației financiare a firmelor au înrăuțit problemele de selecție adversă și hazard moral și au “pregătit” economia pentru o criză financiară.

B) CEA DE A DOUA ETAPĂ: CRIZA VALUTARĂ

Deteriorarea situației financiare a instituților financiare și nefinanciare reprezintă elementul cheie care conduce la cea de a doua etapă și anume criza valutară. Un sistem bancar slab face mai puțin probabilă intervenția băncii centrale de a apăra moneda națională. O creștere a dobănzilor care ar împiedica deprecierea monedei naționale ar conduce la o deterioarare a situației financiare a băncilor, la o creștere a costurilor de finanțare a companiilor deja supraîndatorate. Creșterea ratelor dobânzii are un efect negativ asupra sistemului bancar datorită structurii datoriei lor care este dominată de creditele pe termn scurt și a creșterii riscului de credit datorită deteriorării situației economice.

Din momentul în care investitorii sunt convinși de incapacitatea băncii centrale de a-și apăra cu succes moneda națională ei vor fi incitați să lanseze atacuri speculative asupra cursului de schimb deoarece profiturile așteptate din vânzarea moedei au crescut. Atât în cazul Mexicului cât și în cazul țărilor asiatice aceste atacuri speculative au condus la devaluarea monedelor naționale sau chiar flotarea lor. Până la începutul anului 1998 baht-ul tailandez, peso-ul filipinez, ringgit-ul malaezianși won-ul corean au pierdut din valoare peste 30% iar rupia indoneziană peste 75%.

De asemenea, faptul că sistemul bancar este aproape de faliment presupune faptul că guvernul va trebui să folosească fonduri publice pentru a-l susține ceea ce va produce importante deficite bugetare care vor avea ca rezultat deprecierea în continuare a monedei naționale.

C) CEA DE A TREIA ETAPĂ: DE LA CRIZĂ VALUTARĂ LA CRIZA FINANCIARĂ

Caracteristicile piețelor financiare din țările în curs de dezvoltare – preponderența creditelor în devize pe termen scurt, lipsa credibilității în ceea ce privește lupta împotriva inflației interacționează cu deprecierea monedei naționale și conduc la explozia crizei financiare. În aceste condiții există trei mecanisme prin care criza valutară mărește problemele de asimetrie de informații pe piața creditului cauzând o criză financiară.

Primul mecanism constă în efectul direct pe care devalorizarea monedei îl are asupra bilanțului firmelor. Aceasta duce la creșterea gradului de îndatorare al firmelor autohtone care au contractat credite în valută afectând chiar și firmele sănătoase care pot deveni astfel insolvabile.

Un al doilea mecanism care leagă criza financiară de criza valutară este faptul că deprecierea monedei autohtone duce la o accentuare a deteriorării situației financiare a intermediarilor financiari, provocând o criză bancară. În Mexic și crizele asiatice se obervă că pe de o parte obligațiile libelate în valută ale băncilor au crescut ca urmare a deprecierii cursului de schimb iar pe de altă parte băncile înregistrează numeroase pierderi din credite datorită incapacității firmelor de a le rambursa. În plus mare parte a datoriilor în valută ale băncilor erau pe termen scurt ceea ce, în condițiile creșterii lor ca valoare, au pus băncile într-o situație de ilichiditate. Rezultatul deteriorării situației financiare și a diminuării capitalului lor de bază a fost scăderea bruscă a volumului de credite iar în Indonezia au condus la o panică bancară.

Cel de-al treilea mecanism constă în creșterea inflației ca urmare a crizei valutare. O depreciere profundă a cursului de schimb poate conduce la o creștere dramatică a atât a inflației actuale și a celei așteptate ca urmare a creșterea presiunii asupra prețurilor la bunurile din import și a diminuării credibilității autorităților monetare. Creșterea inflației actuale și așteptate combinată cu încercările băncii centrale de a împiedica căderea monedei naționale au condus la creșterea importantă a ratelor dobânzii care, datorită faptului că datoriile erau în marea lor majoritate pe termen scurt, a dus la creșterea serviciului datoriei sectorului privat și deci la deteriorarea situației financiare a firmelor.

Toate aceste mecanisme indică faptul că criza valutară cauzează o deterioarea a situației financiare atât a intermediarilor financiari cât și a firmelor din aceste țări, ceea ce conduce la o restrângere a activității de creditare și a activității economice. Piețele financiare nu au mai putut canaliza fondurile către cei care oferă oportunități productive de investiții, fapt care a avut un efect devastator asupra economiilor acelor țări.

Perioada care urmează unei crize financiare se caracterizează printr-o selecție a firmelor și băncilor sănătoase, restul fiind declarate în faliment. După ce are loc această selecție, incertitudinea de pe piețele financiare se diminuează, bursa își revine iar ratele dobânzii scad ceea ce duce la diminuarea problemelor de selecție adversă și de hazard moral și la o ameliorare a situației financiare. Îndată ce piețele financiare încep să funcționeze din nou economia va da semne de recuperare.

Bineînțeles că există mai multe tipuri de crize financiare, care pot să aibă la bază și alte elemente, modelul prezentat având numai un rol orientativ. De exemplu criza braziliană din 1999 nu s-a desfășurat conform modelului prezentat mai sus. Brazilia a cunoscut o clasică criză a balanțelor de plăți de tipul celor descries de Krugman(1979) în care incertitudinea cu privire la imposibilitatea susținerii politicilor fiscale au condus la o criză valutară. Sistemul bancar brazilian funcționa bine înainte de criză deoarece cunoscuse reforme după crizele bancare din 1994 și 1996. În plus, băncile braziliene era bine protejate împotriva riscului valutar înainte de devaluarea din 1999. Drept urmate devaluarea nu a declanșat o criză financiară deși creșterea dobânzilor a dus la recesiune.

De asemenea criza financiară rusă din 1998 a avut la bază deficitul bugetar. Modul în care autoritățile au ales să îl finanțeze-prin emisiunea de bonuri de tezaur pe termen scurt(GKO) la începutul anului 1996 precum și acumularea recurentă a arieratelor de salarii datorate personalului bugetar- nu a făcut decât să mărească datoria externă și problemele sociale. De fapt, explicația crizei o reprezintă nefuncționarea statului însuși demonstrată de incapacitatea acestuia de a colecta impozitele și de faptul că o parte a încasările de la autoritățile regionale dar și de la întreprinderi se făceau sub forma plății în natură. De fapt, Rusia nu a reușit să impună reforme structurale și să instituie instituții necesare unei economii de piață. În momentul în care a fost anunțată devalorizarea rublei și moratoriul/restructurarea datoriei, băncile ruse aveau pierderi substanțiale din titlurile guvernamentale și mari datorii în devize. Colapsul sistemului bancar, a rublei cu efectele sale negative asupra situației financiare a companiilor private a condus apoi la o criză financiară conform modelului prezentat anterior.

3.1.2 DERULAREA CRIZELOR FINANCIARE ÎN ȚĂRILE INDUSTRIALIZATE

În țările industrializate deoarece creditele sunt acordate în marea lor majoritate pe o perioadă îndelungată, instabilitatea financiară se poate propaga prin intermediul procesului de “deflație a datoriei” descris de Irving Fisher(1933). După cum se arată în figura numărul 1, declinul activității economice, și restrângerea ofertei de monedă care rezultă dintr-o criză bancară pot conduce la o scădere importantă a prețurilor. Un alt factor care conduce la scăderea prețurilor îl reprezintă încercările agențiilor economici de a rambursa creditele prin lichidarea patrimoniului lor. Nivelul redus al prețurilor va conduce la creșterea gradului de îndatorare real. Fisher rezumă acest mecanism prin formula sa celebră: ”cu cât debitorii rambursează mai mult cu atât datoria lor crește”. Datorită deflației neanticipate procesul de recuperare a economiei stagnează. Deflații ale datoriilor au fost des întâlnite în SUA în secolul XIX și începutul secolului XX și au fost associate cu cele mai severe contracții economice din istoria SUA în 1873, 1907 și 1930-1933.

Spre deosebire de țările în curs de dezvoltare, mecanismul de propagare a instabilității financiare prin intermediul pieței valutare nu este operațional în majoritatea țărilor industrializate. Deoarece inflația este ținută sub control, o depreciere nu conduce la creșteri importante ale inflației așteptate și deci ale ratelor dobânzii nominale. În plus, chiar dacă ratele dobânzii cresc, efectul asupra situației financiare a firmelor nu este așa de important deoarece datoriile sunt pe termen lung. În plus, în condițiile în care majoritate datoriilor sunt în monedă națională, o depreciere nu va avea un impact direct minor asupra serviciului datoriei al firmelor. În contrast cu situația majoritatea țărilor în curs de dezvoltare , țările industrializate a căror monedă s-a depreciat, ca urmare a unei crize valutare,au cunoscut o perioadă de expansiune a economiei deoarece bunurile sale devin mai competitive. Așa se explică de ce țări industrializate ca Marea Britanie și-au întărit economia după criza valutară din septembrie 1992 în timp ce țări în curs de dezvoltare au cunoscut o depresiune după criza sa valutară din decembrie 1994.

În funcție de sistemele financiare, natura debitorilor și a cursurile de schimb, crizele financiare contemporane au fost clasificate în trei generații.

În modelele din „prima generație” inițiate de Krugman, crizele sunt crize ale balanțelor de plăți, adică sunt datorate unei dinamici a datoriei externe care nu a putut fi susținută. Aceste modele explică de ce „speculatorii raționali” vor ataca o monedă înainte ca constrângerea finanțării externe să se fi materializat. Explicația tradițională a crizelor balanțelor de plăți a fost confirmată de experiențele unor economii latino-americane în timpul anilor 1970(Argentina, Chile și Mexic)

În modelele din „cea de a doua generație”, modele care s-au inspirat din crizele SME din 1992 și 1993, crizele se produc în ciuda unor „fundamente economice” bune în materie de inflație și balanțe de plăți. Pe termen mediu și lung, paritatea poate fi susținută. Dar economia este într-o fază de încetinire ciclică și de creștere a șomajului și ar avea nevoie de o politică monetară expansionistă care însă nu este permisă de necesitatea apărării parității.Astfel se poate crea un ciclu vicios. Dacă piețele suspectează o schimbare în politica autorităților, abandon a susținerii cursului și susținerea activității, ratele dobânzii vor trebui ridicate pentru a compensa riscul de devaluare pe care îl suportă investitorii. Aceasta va agrava încetinirea economică și va crește neîncrederea piețelor. Astfel, anticipațiile pot fi auto-realizatoare:teama unei devaluări poate iniția o spirală de creștere a ratelor dobânzii care este dificil de controlat și care se termină adesea tocmai printr-o devaluare. crizelor asiatice

Crizele din cea de a treia generație sunt însă cele mai frecvente.Ele se aseamănă cu cele din generația a doua deoarece se bazează pe mecanisme “auto-generatoare” prin care piața poate face o criză mai probabilă. Diferența esențială dintre acere două tipuri de crize este faptul că în crizele din cea de a treia generație vulnerabilitatea la o criză financiară se datorează sectorului privat.

Această teorie a propagării instabilității financiare arată modul în care o economie poate să treacă de la o perioadă de creștere economică la o perioadă de reducere importantă a activității economice. Dar acest proces nu se oprește aici, mondializare care se manifestă în present și rezultatul său globalizarea financiară fac ca tulburările financiare care afectează o economie să se extindă și la alte țări și astfel se pune problema contagiunii financiare.

3.2. CĂILE DE PROPAGARE ALE UNEI CRIZE FINANCIARE DINTR-O ȚARĂ CĂTRE ALTE ȚĂRI

Deși în trecut au mai fost episoade caracterizate de o volatilitate ridicată a piețelor internaționale de capital cum a fost efectul „Tequila” care a afectat în principal țările din America Latină în urma devaluării peso-ului mexican din Decembrie 1994, problemei contagiunii nu i-a fost dată atenția cuvenită decât după evenimentele din 1997. Turbulențele financiare care au lovit multe țări din Asia de Est în 1997 s-au extins în primul rând în Rusia contribuind la devaluarea rublei și la suspendarea serviciului datoriei. În continuare au fost lovite piețele țărilor dezvoltate modificând în mod dramatic prețurile relative ale multor instrumente financiare, ceea ce a accelerat colapsul fondului „Long-Term Credit Management”(LTCM), un „hedge fund” important din S.U.A. Efectele crizei au fost simțite și în Brazilia, unde a crescut incertitudinea cu privire la capacitatea acesteia de asigura plata datoriei externe, afectând apoi și celelalte țări din America Latină. Acest episod a demonstrat pe deplin volatilitatea piețelor financiare internaționale.

Efectele crizelor financiare, sociale și economice, fac din reducerea acestei volatilități și a contagiunii unul din obiectivele recentelor reforme. Fisher(1998) subliniază două din motivele pentru care este necesară o reformă a sistemului financiar internațional actual. Primul motiv îl reprezintă nivelul ridicat al volatilității fluxurilor internaționale de capitaluri către țările în curs de dezvoltare și capacitatea lor limitată de a face față acestei volatilități, ceea ce le face sensibile la șocuri și crize importante. Un al doilea motiv îl reprezintă susceptibilitatea piețelor financiare internaționale la contagiune. În vederea reducerii nivelului volatilității și a contagiunii, propunerile de reformă a arhitecturii sistemului financiar internațional trebuie să aibe la bază o bună înțelegere a cauzelor și consecințelor contagiunii.

În ciuda cercetărilor realizate nu există o definiție exactă a ceea ce constituie contagiunea. Prin contagiune înțelegem expansiunea tulburărilor prin care trece un sistem financiar dintr-o țară către altă țară, proces care se observă prin mișcări paralele ale cursurilor de schimb, prețurilor titlurilor financiare și a fluxurilor de capitaluri . Contagiunea poate avea diferite cauze și în acest sens se pot identifica două tipuri de contagiune: cea explicată pe baza fundamentelor economice și cea datorată unor fenomene iraționale. În continuare vom analiza cauzele ambelor categorii de contagiune.

3.2.1. CAUZELE FUNDAMENTALE ALE CONTAGIUNII INTERNAȚIONALE

Primul tip de contagiune se caracterizează prin „efecte de domino” generate de interdependența dintre economii. Această interdependență presupune ca șocurile globale sau locale se vor transmite mai multor țări datorită legăturilor reale și financiare care există între ele. Calvo și Reinhart(1996) numesc acest tip de propagare a unei crizei „contagiune bazată pe fundamentele economice”. Aceste mișcări paralele reflectă interdependența obișnuită dintre țări într-o perioadă de criză pentru una sau mai multe dintre ele.

A) ȘOCURILE COMUNE

Un șoc comun, global-cum sunt schimbări economice majore din țările industrializate sau schimbări ale prețurilor materilor prime- pot declanșa modificări ale fluxurilor de capitaluri către/dinspre țările în curs de dezvoltare. Creșterea mare a ratelor dobânzii în anii ’80 în S.U.A a fost un factor important în crizele datoriilor externe din America Latină. De asemenea, aprecierea puternică a dolarului în raport cu yen-ul între 1995 și 1997 a contribuit la slăbirea sectorului extern ale unor țări din SE Asiei(Corseti 1998). În general un șoc comun poate să conducă la mișcări paralele ale prețurilor activelor și ale fluxurilor de capitaluri. Dar trebuie să menționăm faptul că deși factorii externi pot contribui la declanșarea unei crize ei nu reprezintă singuri o condiție suficientă pentru declanșarea unei noi crize.Vulnerabilitatea unei țări depinde de condițiile economice și politicile interne, cum sunt o creditare excesivă a unor proiecte neproductive, un sistem financiar fragil sau un curs valutar fix.

B) LEGĂTURILE COMERCIALE ȘI DEVALUĂRILE COMPETITIVE

O criză dintr-o țară poate afecta fundamentele macroeconomice dintr-o altă țară prin diferite canale, datorită legăturilor de comerț și dintre piețele valutare.

Orice partener comercial al unei țări unde criza financiară a determinat o depreciere puternică a monedei naționale, poate să sufere o scădere a vânzărilor sale, largi ieșiri de capitaluri sau să fie ținta unui atac speculativ deoarece investitorii vor presupune în mod natural că exporturile sale către țara în criză vor scădea și că va cunoaște o deteriorare a balanței comerciale.

Un al doilea canal pot fi devaluările competitive. O devaluare a monedei unei țări lovite de criză reduce competitivitatea exporturilor altor țări cu care concurează pe piețe externe și poate conduce la un atac speculativ care să restabilească echilibrul. După Corsetti(1998), un șir de devaluări competitive poate să cauzeze o depreciere valutară mai mare decât cea cerută inițial de deteriorarea fundamentelor economice. De asemenea dacă aceste devaluări au la bază concurența, și nu acorduri de cooperare, deprecierea este mult mai importantă. Dacă participanții de pe piață anticipează un șir de devaluări competitive ca urmare a unei crize valutare dintr-o țară ei își vor vinde activele deținute în acea țară și își vor micșora creditele sau nu le vor reînnoi. Faptul că în timpul crizelor asiatice din 1997 țări ca Taiwan și Singapore, care nu păreau vulnerabile la un atac speculativ pe baza fundamentelor economice, au cunoscut deprecieri importante ale cursurilor valutare, susține această teorie.

C) LEGĂTURILE FINANCIARE

Un canal similar legăturilor comerciale îl reprezintă legăturile financiare. Procesul integrării economice a unei țări în cadrul pieței mondiale implică, de regulă, legături financiare și comerciale. Într-o lume sau într-o regiune puternic integrată economic,în ceea ce privește comerțul, investițiile și legăturile financiare, o criză financiară într-o țară are efecte financiare directe cuprinzând reduceri ale creditului comercial, ale investițiilor directe externe și ale altor categorii de fluxuri de capital către alte țări. Exemplu, cazul firmelor din Asia de Est care aveau legături comerciale, de investiții și realizau tranzacții financiare cu firmele tailandeze, și-au văzut micșorate perspectivele de viitor atunci când criza din Tailanda a limitat capacitatea firmelor din această țară de a se angaja în investiții directe externe, credite externe etc. Astfel, criza din Tailanda s-a reflectat în situația economică a celorlalte țări conducând la corelații ale prețurilor bunurilor și ale fluxurilor de capital.

Declanșarea crizelor asiatice a avut repercusiuni asupra băncilor străine din țările dezvoltate ,ele înregistrând pierderi, însă nu a afectat funcționarea sistemelor lor bancare cu excepția Japoniei care în anul 1998 a cunoscut un “credit crunch” ca urmare a gradului ridicat de expunere al băncilor japoneze și al lipsei unei bune organizări a sistemului bancar. Așadar crizele bancare pot avea consecințe internaționale în măsura în care sistemele bancare din țările partenere nu sunt bine puse la punct.

3.2.2. COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR

Al doilea tip de contagiune implică o criză financiară care nu poate fi explicată de schimbări observate ale indicatorilor fundamentali și este rezultatul comportamentului investitorilor și a altor agenți financiari. Conform acestei definiții, contagiunea apare atunci când apar mișcări paralele care nu sunt justificate de fundamentele economice, de existența unor șocuri globale sau a unei interdependențe directe . O criză într-o țară poate să determine investitorii să își retragă investițiile de pe mai multe piețe fără să țină seama de situația diferită a fundamentelor economice. Acest tip de contagiune care este generat de fenomene „ iraționale”, cum sunt panica financiară, comportamentul de turmă, pierderea încrederii și creșterea aversiunii față de risc s-a amplificat în urma procesului de globalizare financiară.

Gradul de integrare a piețelor financiare influențează anvergura crizei. Dacă o țară este puternic integrată în cadrul pieței financiare globale sau dacă piețele financiare ale unor țări dintr-o regiune sunt puternic integrate atunci piețele financiare reprezintă mecanismele care determină modificarea paralelă a prețurilor activelor de pe acele piețe și altor variabile economice. Cu cât gradul de integrare a piețelor financiare este mai mare, cu atât mai mari vor fi efectele de contagiune ale unui șoc comun sau real către o altă țară. Viceversa, țările care nu sunt integrate financiar datorită controlului capitalului sau lipsei accesului la piața financiară, sunt , prin definiție, imune la contagiune. În acest sens piețele financiare facilitează transmisia șocurilor comune sau reale ,dar nu le cauzează.

Așadar, în unele cazuri comportamentul investitorilor, fie rațional sau irațional, poate să genereze șocuri care se extind către celelalte țări. Pentru a înțelege diferența dintre comportamentul rațional și cel irațional al investitorilor, atât individual cât și colectiv, este necesară o clasificare a acestora(Pritsker,1999). În primul rând avem acțiunile care ex ante sunt raționale din punct de vedere individual, dar care conduc la mișcări paralele excesive, care nu sunt explicate de fundamentele economice reale. Ele constitue calea obișnuită de transmitere a contagiunii. Acest tip de comportament mai poate fi diferențiat în funcție de problemele de lichiditate și de stimulentele investitorilor , de problemele de asimetrie de informații și problemele de coordonare ale pieței. În al doilea rând, putem avea echilibre multiple, similare celor care pot apare în cazul retragerilor masive de la bănci, care pot să permită contagiunea. În al treilea rând pot avea loc schimbări în cadrul sistemului financiar internațional care pot face ca investitorii să se comporte diferit în urma unei crize.

A)PROBLEMELE DE LICHIDITATE ȘI STIMULENTELE INVESTITORILOR

Comportamentul individual rațional este inflențat de problemele de lichiditate și alte constrângeri ale creditorilor și investitorilor. În timpul crizelor asiatice, de exemplu, o depreciere importantă a cursului valutar și o diminuare a prețurilor acțiunilor în Tailanda și în alte țări asiatice afectate de criză chiar la începutul ei, au făcut ca investitorii instituționali internaționali să suporte mari pierderi de capital. Aceste pierderi au forțat investitorii să vândă titlurile financiare pe care le dețineau pe alte piețe ale țărilor în curs de dezvoltare pentru a strânge numerar anticipând o creștere a numărului de răscumpărări.De asemenea băncile comerciale care și-au concentrat activitatea în anumite regiuni pot să aibă probleme de lichiditate. Să presupunem că există o singură țară creditoare care are o expunere regională importantă, cum este Japonia în Asia de Est și S.U.A în America Latină. Dacă băncile din țara creditoare comună cunosc o depreciere a calității creditelor acordate unei țări atunci ele vor încerca să reducă riscul global al portofolilor de credite reducând expunerea la investiții cu risc ridicat din alte părți.

Această tendință de a vinde a mai multor piețe se poate datora și strategiei de portofoliu a agenților financiari individuali. Este posibil ca o criză inițială să determine investitorii să-și lichideze activele deținute în alte țări în curs de dezvoltare datorită tendinței lor de a menține anumite proporții ale titlurilor unei țări sau regiuni în portofoliu. Drept rezultat, piețele financiare din alte țări în curs de dezvoltare vor cunoaște o scădere generalizată a prețurilor activelor iar monedele lor se vor deprecia semnificativ. Schinasi și Smith(1999) demonstrează că modelele VAR utilizate de multe bănci comerciale pot explica de ce băncile și alți investitori consideră că este optim să vândă activele cu un risc ridicat atunci când un șoc afectează un activ. Deși pentru un individ acest comportament este rațional, el poate conduce la efecte globale contrare.

O altă implicație a problemelor de lichiditate și de constrângeri ale investitorilor ar putea fi faptul că țările ale căror active financiare sunt des tranzacționate pe piețele financiare cele mai importante și ale căror piețe financiare interne sunt mai lichide, sunt mai vulnerabile la contagiunea financiară(Calvo și Mendoza 1998).

Aceste constrângeri ale necesarului de lichidități și ale stimulentelor influențează așadar comportamentul investitorilor care acționează pe piețele în curs de dezvoltare. Însă există o categorie de investitori care sunt mai înclinați să adopte acest tip de comportament. Ne referim la investitorii instituționali internaționali și în special la fondurile mutuale și la „hedge fund”-uri. Aceștia efectuează operațiuni în marjă sau utilizează fonduri împrumutate în vederea obținerii profitului, operațiuni care au un risc și un randament ridicat deoarece, de regulă, merg împotriva pieței. Din aceste motive în cazul unei căderi generale a pieței de capital ei sunt susceptibili să cunoască probleme de lichiditate și vor trebui să-și vândă activele deținute nu numai pe piața respectivă ci și pe pe alte piețe. Fondurile mutuale deschise vor trebui să acumuleze lichidități anticipând viitoarele răscumpărări ale investitorilor. Confruntați cu probleme de lichiditate investitorii instituționli vor păstra, mai degrabă, acele active ale căror prețuri au căzut și ale căror piețe secundare au devenit ilichide și vor vinde alte active din portofoliu. Procedând în acest fel, investitorii vor provoca scăderea prețurilor și la aceste active și în acest fel tulburările inițiale se extind la mai multe instrumente financiare și pe mai multe piețe.

B)EFECTELE ASIMETRIE INFORMAȚIEI ASUPRA COMPORTAMENTULUI INVESTITORILOR

O altă cauză a contagiunii o reprezintă informația imperfectă și diferențele în așteptările investitorilor. În absența unei informări mai bune o criza financiară dintr-o țară poate să determine investitorii să considere că și alte țări pot să aibă aceleași probleme. O criză dintr-o țară poate să conducă la un atac speculativ asupra monedelor altor țări, care au condiții similare cu cea în care s-a declanșat criza. Acest tip de comportament poate fi atât rațional cât și irațional. Dacă criza a fost rezultatul unor indicatori macroeconomici slabi, investitorii pot în mod rațional să considere că țări similare, în ceea ce privește condițiile economice, pot să aibă aceleași probleme ceea ce va conduce la contagiune. De regulă investitorii își iau decizile pe baza unor indicatori comuni pentru toate țările pe care le vizează în investițiile lor, indicatori care nu sunt foarte detaliați și care pot sau nu să reflecte adevăratul grad de vulnerabilitate al acelor țări. La luarea unei decizii o importanță mare o are și comportamentul celorlalți investitorii și astfel se pune problema efectelor asimetriei de informații asupra relațiilor dintre investitori.

Adesea investitorii nu au o imagine completă a condițiilor din fiecare țară și a modului cum acestea îi afectează veniturile. În parte aceasta se datorează costurilor cu colectare și procesarea informațiilor. Calvo și Mendoza(1998) arată că în prezența asimetriei de informații, costurile fixe cu colectare și procesarea de informații specifice fiecărei țări pot să conducă la apariția „comportamentului de turmă”, chiar dacă investitorii sunt raționali. În modelul lor investitorii sunt împărțiti în două categorii: cei informați și grupul celor neinformați sau mai puțin informați. Deoarece aceste costuri fixe sunt ridicate, o mare parte a micilor investitori nu își permit șă le efectueze. Investitorii neinformați vor găsi că este mai puțin costisitor și deci mai avantajos să urmărească comportamentul investițional al investitorilor informați. Înainte de a lua propriile decizi financiare, investitorii neinformați vor analiza decizile luate de către investitorii informați pentru că pot obține în acest fel informații despre piață.

Investitorii, atât cei informați cât și cei neinformați, vor avea tendința de a căuta noi informații de la acei investitori care și-au ajustat primii portofolile. Dacă investitorii informați ajung într-un echilibru negativ(iau decizii care nu sunt justificate de situația economică a unei țări) atunci este posibil ca investitorii mai puțin informați să nu își iau în considerare propriile argumente și să îi urmeze, cauzând un echilibru negativ(Carlo și Mendoza,1998). Un motiv al intensificării „comportamentului de turmă” este faptul că aceste costuri fixe cu colectarea și procesarea informațiilor specifice țărilor se măresc odată cu creșterea numărului investitorilor și a țărilor care atrag investiții. Din acesastă perspectivă unii autori(Schiller, 1995) consideră că o intensificare în timp a „comportamentul de turmă” nu este irațională ci este „rezultatul unei diversificări optimale a portofolilor care va predomina pe măsură ce piața titlurilor financiare va crește”(Calvo și Mendoza 1998).

O altă cauză a intensificării „comportamentului de turmă” este faptul că o dată cu creșterea diversității investitorilor, menținerea unei reputații va deveni din ce mai costisitoare. Deoarece unii investitori, în special managerii fondurilor, doresc să-și stabilească o reputație care să depindă mai degrabă de performanța portofolilor lor comparativ cu cea a unui portofoliu mediu de pe piață decât de performanța lor absolută, riscul unor comportamente „în cascadă” poate fi destul de ridicat printre investitorii instituționali(Kim și Wei(1999). Dacă aceste costuri cu reputația sunt destul de mari, un investitor instituțional ar putea să ezite să acționeze primul, chiar dacă evoluția pieței favorizează un nou portofoliu, deoarece se teme că această decizie i-ar putea afecta în mod negativ reputația dacă se dovedește a fi greșită. Pentru a fi „acoperit”, el preferă să facă ceea ce fac și ceilalți investitori.

C)ECHILIBRELE MULTIPLE

O explicație mai generală a contagiunii bazată pe comportamentul investitorilor o reprezintă cea care ține cont de schimbările în espectațiile agenților care pe piețele financiare sunt auto-realizatoare. Cauza acestui fenomen o reprezintă faptul că atunci când piața acționează pe baza anticipării unui anumit rezultat, ea este destul de puternică pentru a produce acest rezultat. Adică, ceea ce declanșează o criză este tocmai credința că ea se poate declanșa. Astfel, espectațiile care ex-ante sunt nejustificate sunt validate ex-post de rezultatul pe care îl provoacă. Ele sunt auto-realizatoare. Așadar piețele financiare suferă de fenomenul echilibrelor multiple.O țară se poate găsi în diferite situații de echilibru. Unul din aceste echilibre este acela care predomină inițial, cel „bun”: fundamentele economice fundamentale sunt compatibile cu cursul de schimb existent și cu prețurile activelor din economie. Există însă multe alte echilibre negative, condiția esențială pentru ca ele să se manifeste este ca anticipațiile piețelor în ceea ce privește acțiunile autorităților în caz de criză să corespundă cu cea mai bună cale de acțiune în aceste condiții.

În aceste condiții contagiunea apare atunci când o criză dintr-o țară în curs de dezvoltare cauzează trecerea unei alte economii în curs de dezvoltare la un echilibru negativ caracterizat prin devalorizarea monedei, scăderea prețurilor activelor, ieșiri de capitaluri sau suspendarea serviciului datoriei externe. Astfel, investitorii pot să își retragă subit fondurile dintr-o țară deoarece le este frică că în caz contrar nu o vor mai putea face în condiții așa de bune o dată ce ceilalalți investitori au acționat în această direcție.

D)SCHIMBĂRI ÎN SISTEMUL FINANCIAR INTERNAȚIONAL

În ultimul rând, contagiunea poate avea loc dacă investitorii își modifică aprecierile cu privire la regulile în cadrul cărora se desfășoară tranzacțiile internaționale. Suspendarea serviciului datoriei de către Rusia în toamna anului 1998 a crescut temerile investitorilor ca alte țări pot să îi urmeze exemplul sau că instituțiile financiare internaționale nu îi vor susține așa cum se așteptau până la producerea crizelor financiare.

Discuțiile cu privire la arhitectura sistemului financiar internațional care au urmat crizelor asiatice au crescut incertitudinea în ceea ce privește probabilitatea ca instituțiile financiare internaționale să ofere sprijin creditorii particulari în timpul unei crize. În toamna anului 1998 FMI a înregistrat unul cel mai înalt volum de fonduri împrumutate ceea ce a iscat temerea că nu va mai putea face față unei alte crize de lichiditate. Astfel o criză de lichiditate dintr-o țară ar putea să declanșeze atacuri asupra celorlalte deoarece nu mai există acel împrumutător de ultimă instanță.

Cunoașterea mecanismelor prin care crizele financiare se extind este importantă în vederea stabilirii celor mai bune căi de acțiune în vederea prevenirii/eliminării acestora în viitor. Minimizarea riscurilor de contagiune financiară și o mai bună gestionare a impactului acestora sale necesită acțiuni din partea autorităților publice, a sectorului privat atât în țările în curs de dezvolatere cât și în țările dezvoltate precum și din partea instituților internaționale. Întrebarea care se pune este dacă îmbunătățirea calității sectorului financiar din fiecare țară este suficientă sau este necesară o reformă a regulilor în care operează investitorii internaționali.

IV.PROPUNERI DE REFORMĂ A SISTEMULUI FINANCIAR INTERNAȚIONAL

În urma turbulențe înregistrate în anii 1990 pe piețele financiare internaționale-inclusiv crizele SME din 1992/1993și a crizelor piețelor emergente din Mexic, Asia de Est, Rusia și Brazilia comunitatea internațională a ajuns la un consens: instabilitatea financiară este globală și sistemică iar eforturile naționale nu sunt suficiente pentru a o atenua. Din această cauză se simte nevoia reconstrucției arhitecturii sistemului financiar global. Dezbateriile s-au concentrat pe următoarele aspecte:

Necesitatea planificării liberalizării contului de capital de către țările emergente

Stabilirea de coduri și standarde internaționale

Implicarea sectorului privat în prevenirea și gestionarea crizelor financiare

Mecanisme de protecție socială pentru stabilitatea financiară

Reforma instituțiilor financiare internaționale

Acorduri monetare regionale și cooperarea financiară

Măsuri în aceste domenii pot prevenii și/sau gestiona crizele financiare însă ele implică schimbări în procedurile de funcționare a instituțiilor sistemului de la Bretton Woods, în special FMI.

O serie de propuneri au fost făcute în urma crizelor asiatice de către guverne, organizații internaționale, cercetători particulari sau participanți pe piața financiară. Unele au fost discutate de către instituțiile internaționale cum sunt FMI, BRI și Forumul Stabilității Financiare. O analiză a FMI cu privire la aceste propuneri arată că eforturile au fost depuse în direcția reformelor marginale și nu a schimbărilor fundamentale care s-ar fi impus în urma crizelor asiaice. Atenția s-a concentrat asupra standardelor și transparenței și mai puțin pe reglementarea și supravegherea financiară. În prezent accentul se pune pe mecanisme de apărare și o mai bună disciplină în țările debitoare. Țările în curs de dezvoltare sunt îndemnate să adopte reglementări prudențiale naționale stricte în ceea ce privește gestionarea datoriei externe, să dețină rezerve valutare importante și linii de credit la care să apeleze în cazul unor atacuri speculative, să aplice politici monetare și fiscale stricte pentru a câștiga încrederea piețelor în condițiile liberalizării contului de capital și asigurării convertibilității.

Propunerile radicale cu privire la aranjamente la nivel internațional pentru a regla global fluxurile de capital , asigurarea de lichidități internaționale precum și aranjamente internaționale de sancțiune a unei gestiuni necorespunzătoare a datoriei externe nu au fost agreate de comunitatea internațională. Printre acestea menționăm:

o propunere a lui George Soros de înființare a unei Corporații Internaționale pentru Asigurarea Depozitelor a cărui obiectiv ar fi reducerea fenomenului de expansiune excesivă a creditului;

o propunere a lui Henry Kaufman de crearea unei entități de reglementare la nivel global a piețelor financiare

o propunere similară de creare a unei agenții globale pentru reglementarea și supravegherea financiară sau o Autoritate Financiară Mondială cu responsabilități de stabilire unor standarde pentru societățile financiare;

crearea unei bănci centrale la nivel global(J. Garten)

Crearea unei curți internaționale pentru declararea falimentelor(J. Sachs) care să aplice o versiune internațională a capitolului 11a Codului Falimentului din SUA

O propunere susținută de George Soros și Paul Volker de gestionare a cursurilor valutare ale G3 prin aranjamente de tipul zonelor ținte

Aplicarea taxei Tobin în vederea reducerii volatilității pe termen scurt a mișcărilor de capitaluri și a cursurilor valutare

Conceperea unor mecanisme globale efective care să prevină și să gestioneze instabilitatea și crizele financiară întâmpină numeroase dificultăți conceptuale și tehnice. Asemenea dificultăți se întâlnesc la și nivel național în instituirea unor forme de protecție eficiente. La nivel internațional însă apare o problemă suplimentară și anume faptul că orice sistem de control și orice intervenție trebuie să respecte suveranitatea statelor și diversitatea intereselor. Din aceste cauze nu este realistă ideea de a adaptaa sistemele financiare naționale la nivel internațional care implică reglementare globală, mecanisme de supraveghere și de protecție, un împrumutător în ultimă instanță și proceduri internaționale de faliment.

Se pune întrebarea dacă instituirea unui sistem financir global reglementat este în avantajul țărilor mai mici deoarece un astfel de sistem ar fi conceput pe baza distribuției influenței care există în acest moment în cadrul instituțiilor financiare inernaționale. El probabil că ar reflecta interesele țărilor mai puternice și nu ar elimina dezechilibrele dintre debitori și creditori. Întradevăr guvernele țărilor în curs de dezvoltare au fost ambivalente în ceea ce privește reforma sistemului, în ciuda faptului că, datorită vulnerabilității lor, această chestiune ar trebui să fie prioritară. Această atitudine este justificată de dorința de a-și păstra autonomia politicii economice.

Datorită acestor divergemțe între diferite grupuri de țări și a conflictelor de interese, nu este surprinzător faptul că s-a făcut puține progrese în procesul de reformă a arhitecturii financiare globale. În continuare vor fi prezentate principalele propuneri de reformă.

4.1.NECESITATEA PLANIFICĂRII LIBERALIZĂRII CONTULUI DE CAPITAL DE CĂTRE ȚĂRILE EMERGENTE

Atât teorie cât și practica sugerează faptul că este de dorit o realizare treptată a liberalizării contului de capital după realizarea unei liberalizări financiare autohtone corespunătoare. Volumul ridicat al investițiilor străine pe piețele financiare autohtone și finanțarea externă de către băncile și firmele autohtone impun nivele minime eficienței pieței și capacității instituțiilor sistemului financiare de a asigura stabilitatea. Efectele de lichiditate și volum al fluxurilor străine de capital pot avea efecte destabilizatoare asupra piețele de capital(a acțiunilor și obligațiunilor în special) și asupra piețelor valutare.

Pentru a nu crește vulnerabilitatea piețelor emergente la șocuri externe procesul de liberalizare trebuie să înceapă cu convertibilitatea contul curent și să avansese în timp către liberalizarea contului de capital. În anii 1960, începutul anilor 1970, principalele țări industrializate au adoptat o abordare graduală a liberalizării contului de capital. În decadele recente, unele țări emergente au realizat o liberalizare bruscă, fiind adesea influențate de guvernele G7. Crizele din Asia au demonstrat că o prematură deschidere fără îndeplinirea precondițiilor macroeconomice, fără o piață de capital dezvoltată și eficientă și fără sisteme de supraveghere și reglementare bancară este destabilizatoare.Fluxurile de capital au determinat o apreciere a cursurilor valutare, o deteriorare a contului curent și creșterea instabilității financiare în aceste țări. FMI deși sprijină liberalizarea completă a tranzacțiilor de capital, recunoște necesitatea implementării unor măsuri care să influențeze volumul și compoziția fluxurilor de capitaluri.În această privință pentru a mării maturitatea structurii obligațiilor externe, se pot aplica taxe pe creditele externe pe termen scurt sau se pot impune constituirea de rezerve obligatorii.

Rolul piețelor valutare offshore în generarea speculației reprezintă o problemă actuală și se pune înrebarea în ce măsură ar trebui economiile emergente să încurajeze internaționalizarea monedelor lor ținând cont de faptul că piețele offshore pot fi utilizate pentru acțiuni speculative care pot destabiliza sisteme financiare vulnerabile.

În concluzie, există motive puternice pentru prudență și pentru acordarea unui sprijin internațional guvernelor țărilor emergente care realizează o liberalizare treptată a contului de capital. Pentru a prevenii fluxuri masive de capital care amenință aplicarea eficientă a politicilor monetare autohtone, guvernele țărilor emergente ar trebui să utilizeze instrumente de intervenție bazate pe piață asupra fluxurilor de capitaluri pe termen scurt. Totuși, aceste instrumente de prevenire și gestionare a crizelor nu trebuie să substituie aplicarea unor politici financiare și a unor reglementări sănătoase.

4.2.STABILIREA DE STANDARDE ȘI CODURI INTERNAȚIONALE

Schimbările tehnologice în tranzacțiile financiare și liberalizarea treptată a sistemelor financiare internaționale au condus la o creștere explozivă a piețelor financiare internaționale în anii 1990. Comportamentul sectorului privat –și cu aceasta reglementarea sa, au devent cheia stabilității fluxurilor financiare, alături de politicile monetare și fiscale ale guvernelor. Supravegherea piețelor și instituțiilor financiare domestice este esențială pentru prevenirea creșterii instabilității financiare. Totuși sistemul financiar global actual trebuie să fie îmbunătățit pentru a gestiona noile provocări ale mediului financiar internațional modificat.

Forumul Stabilității Financiare(FSF) a evidențiat 12 coduri și standarde care sunt esențiale și 64 standarde relevante pentru un sistem financiar. Compendiul de Standarde al FSF conține munca a șase instituții: Comitetul de la Basle privind Supravegherea Bancară(Basle Committee on Banking Supervision), Committee on Payment and Settlement Systems, International Assotiation of Insurance Supervisors, FMI, International Organisation of Securities Commissions și Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică(OCDE). Standardele cu privire la întărirea și extinderea sistemelor de supraveghere bancară globală existente sunt definite foarte clar menționându-se obiectivele lor, modul de monitorizare și implementare.

O altă serie de standarde privesc disponibilitatea la timp și în totalitate a informațiilor către piețe.

Implementarea acestor standarde este costisitoare și se pune întrebarea dacă ele vor afecta comportamentul piețelor. Efectele pozitive ale unei supravegheri bancare îmbunătățite nu se pot nega. Totuși, în ciuda îmbunătățirilor aspectelor tehnice ale modelării riscului, a îmbunătățirii acurateței și prompitudinii cu care informțiile sunt oferite, piețele tind mai degrabă să reacționeze colectiv la vești care nu reflectă neapărat situația reală a pieței decât să investească în cercetări aprofundate.

Totuși, pentru a asigura integritatea piețelor lor financiare și pentru a avea acces pe piețele de capital internaționale. Țătile emergente trebuie să aplice standarde reglementatoare sănătoase. Însă aceste coduri și standarde trebuie să fie flexibile atât în ceea ce privește momentul cât și a scopului implementării. Implementarea unui singur set de coduri și standarde nu ar trebui să condiționeze ajutorul comunitățiir financiare internaționale.

Flexibilitatea este necesară pentru a permite adaptarea la caracteristicile economiilor piețelor emergente. Accentul trebuie să cadă asupra acelor aspecte ale propunerilor FSF(cum sunt transparența și oferirea informațiilor la timp) care asigură accesul la piețele private de capital. Revizuirea Acordului de la Basle cu privire la suprvegherea bancară , care se concentrează pe reducerea fragilității financiare internaționale, nu trebuie să scurteze maturitatea creditelor bancare către piețele emergente. Ele trebuie să încurajeze o mai bună gestionare a sistemului financiar al piețelor emergente.

Organizațiile internaționale care se ocupă cu emiterea standardelor financiare globale(în special Forumul Stabilității Financiare) trebuie să țină seama de cerințele autorităților din țările emergente deoarece în aceste țări impactul noilor standarde se va resimții cel mai mult. În plus guvernele G7 și instituțiile financiare internaționale ar trebui să ofere resurse și asistență tehnică guvernelor țărilor emergente care nu au capacitatea suficientă de a implementa aceste standarde și coduri.

Un alt aspect care trebuie menționat este rolul pe care centrelor financiare offshore îl au în generarea instabilității financiare pe piețele țărilor emergente. Cea mai mare parte din fluxurile speculative de capital pe termen scurt care destabilizează piețele emergente provin din aceste centre.O mai bună supraveghere a acestor centre, o mai bună coordonare a autorităților monetare din țările emergente precum și luarea unor măsuri care să demotiveze băncile să acorde credite centrelor offshore contribuie la stabilitatea financiară internațională.

4.3. IMPLICAREA SECTORULUI PRIVAT ÎN PREVENIREA ȘI GESTIONAREA CRIZELOR FINANCIARE

Discuțiile cu privire la implicarea secotului privat în prevenirea și gestionarea crizelor financiare s-au dovedit complexe și dificile deoarece nu există un consens cu privire la măsurile care să fie adoptate. Însă aceste măsuri se impun deoarece asistența internațională acordată țărilor în criză conduce la apariția hazardului moral din partea creditorilor privați. Dacă creditorii privați vor continua să fie sprijiniți fără să suporte costurile crizelor, ei vor continua să ia decizii de investiții și de creditare proaste. În plus, deoarece instituțiile financiare își recuperează fondurile avansate, în ultimă instanță cei care vor acoperii nota de plată a crizelor vor fi contribuabilii din aceste țări și nu investitorii privați. Așadar este necesar ca debitorii și creditorii să fie protejați în mod egal.

Autoritățile publice încearcă să impună măsuri care să convingă creditorii privați să nu își retragă fondurile de pe o piață emergentă care are probleme. Descurajând „fuga” capitalurilor, autoritățile încearcă să evite o criză care se „auto-generează”.

Datorită volumului, sofisticării și heterogenității crescute a fluxurilor de capital recente nu mai pot fi aplicate măsurile care au avut succes în cazul crizelor din America Latină în anii 1980. În aceste crize au fost implicați un număr redus de bănci internaționale care au oferit marea parte a capitalului și care aveau interese comune ceea ce a facilitat negocierea unui acord.

Recentele crize au implicat un număr mare de creditori diverși incluzând atât investitori de portofoliu precum și bănci comerciale. Această diversitate a intereselor creditorilor face foarte dificilă ajungerea le o înțelegere. În plus, datoria externă publică și cea privată trebuie să fie gestionate separat datorită diferențelor din contractele încheiate.

O soluție propusă pentru rezolvarea crizelor ar fi instituirea unui echivalent internațional al uzanțelor comerciale referitoare la procedura falimentului din SUA. Aceasta ar facilita o rezolvare a crizei datoriilor societăților printr-o coordonare a creditorilor și o stopare a plăților atunci când întreprinderea nu mai poate să-și susțină serviciul datoriei. Instituirea unui astfel de cadru legislativ pentru debitorii suverani este însă improbabilă.

Însă economiile emergente ar trebui să-și întărească legile naționale cu privire la procedurile de faliment a debitorilor particulari folosind standardele internaționale ca model. Ele ar trebui să ia în considerare posibilitatea stabilirii unor acorduri mutuale de recunoaștere a acestor legi între principalele centre financiare pentru a impune aceste proceduri și creditorilor.

Creditorii privați din țările avansate nu vor dori să ofere noi fonduri piețelor emergente care cunosc dificultăți la plată, deoarece nu doresc să suporte o parte din costurile pe care le presupune orice plan de ajutorare. Orice noi aranjamente trebuie să motiveze –de la legislație până la facilități oferite-creditorii privați pentru a mării maturitatea obligațiilor pieței.

4.4. MECANISME DE PROTECȚIE SOCIALĂ PENTRU STABILITATEA FINANCIARĂ

Instabilitatea economică în general și crizele financiare în particular afectează în special populația săracă și vulnerabilă din economiile emergente. Aceștia nu beneficiază de boomul prețurilor activelor. Recesiunea provoacă o scădere drastică a PIBU-ului și determină aplicarea unei politici de austeritate și astfel grupurile vulnerabile vor cunoaște o scădere a venitului real. În plus, acțiunile susținute pentru reducerea sărăciei necesită creștere pe termen lung și importante investiții publice în infrastructura socială care sunt afectate ambele în sens negativ de către crizele financiare.

Colapsul monedei naționale afectează firmele ceea ce va duce la scăderea salariului real precum și la creșterea șomajului. Pe termen lung, pierderea încrederii ca urmare a instabilității financiare va determina scăderea invesțiilor private și reducerea oportunităților de angajare.

Fluxurile de capitaluri pe termen scurt și instabilitatea macroeconomică pe care o generează, au o serie de consecințe importante pentru industria autohtonă. În timpul crizelor financiare băncile tind să restricționeze creditul către debitorii care au garanțiile cele mai bune(de regulă firmele mari). Deoarece ansamblul firmelor mici au mai mulți angajați, protecția Î.M.M. în timpul unei crize este crucială pentru a preveni apariția unei crize sociale.

Efectele economice și sociale pe termen lung sunt de asemenea considerabile. De regulă, sectorul public își asumă noi obligații sub forma împrumuturilor externe și acoperă pierderile băncilor din credite neperformante. Acestea vor afecta politica fiscală a statului care va avea consecințe sociale.

Așadar, acțiunile economice ale autorităților trebuie să fie însoțite de măsuri sociale. Stabilitatea economică și socială va ajuta populația să facă față șocurilor și să acorde guvernului susținerea politică ceea ce va împiedica agravarea conflictului social și va ajuta sectorul privat să își redobândească încrederea în autorități.

Totuși, nu toate țările emergente care au trecut printr-o criză financiară au avut mecanisme de protecție socială sau cele existente nu au putut face față șomajului și declinului veniturilor. Aceasta înseamnă că restructurarea economică necesară pentru a susține politicile monetare și fiscale care trebuie aplicate ca răspuns la șocurile financiare externe, poate fi foarte dificilă. Restructurarea societăților ineficiente(private/de stat) generează opoziție dacă forța de muncă nu este repede absorbită în alte sectoare și dacă nu există un sistem social efectiv care să ajute șomerii.

În concluzie, comunitatea internațională ar trebui să recunoască necesitatea implementării unor sisteme sociale de protecție pentru a susține grupurile vulnerabile din țările emergente și pentru a menține sprijinul politic necesar aplicării unor politici economice sănătoase.

Instituțiile financiare internaționale ar trebui să asigure fonduri pe termen lung țărilor emergente atunci când este nevoie. Ar trebui să se facă rezerve pentru aplicarea unor măsuri de protecție în cazul unei crize.

4.5. REFORMA INSTITUȚIILOR FINANCIARE INTERNAȚIONALE

Instituțiile financiare internaționale joacă un rol cheie în economia mondială deoarece în prezent se impun acțiuni colective pentru a depășii problemele generate de ineficiența piețelor financiare. Piețele financiare globale sunt caracterizate de trei tipuri de imperfecțiuni sistemice: asimetria informației între debitori și creditori, comportamentul de turmă al investitorilor și problemele legate de execuția contractelor.

Aceste probleme conduc la instabilitate pe toate piețele financiare. Pe piețele naționale există un sistem legal care le diminuează efectele dar la nivel internațional un astfel de sistem încă nu a fost implementat. Unii agenți privați au încercat să rezolve aceste probleme-cum sunt agențiile de rating care încearcă să elimine asimetria de informații precum și societățile de asigurări pentru riscurile contractuale.

Din perspectiva economiilor emergente rolul instituțiilor financiare internaționale este esențial pentru asigurarea accesului permanent pe piețele financiare în condiții rezonabile. Aceste țări au nevoie de sprijin internațional pentru a face față șocurilor externe știut find faptul că fluxurile private de capital au un caracter prociclic. Experiența crizelor din 1990 demonstrează necesitatea unor mecanisme de gestionare a crizelor. Instituțiile financiare internaționale trebuie să continu să își asume acest rol.

Guvernele G7 care au cea mai mare influență în cadrul instituțiilor financiare internaționale au luat în considerare o gamă diversă de propuneri de reformă a acestora. Un consens s-a atins cu privire la faptul că aceste împrumuturi ar trebui să vizeze reducerea sărăciei și că sectorul privat ar trebui încurajat să participe mai mult la finanțarea pe termen lung a piețelor emergente.O altă propunere sugerează că FMI și Banca Mondială ar trebui să se concentreze pe funcțiile lor de bază. Ar trebui să se realizeze o diviziune a sarcinilor instituțiilor sistemului de la Bretton Woods. FMI ar trebui să-și concentreze eforturile în vederea sprijinirii statelor în aplicarea unor politici de stabilizare pe termen scurt și să asigure lichiditșți pe termen scurt. Banca Mondială ar trebui să viezeze în special proiectele de dezvoltarepe termen lung, de finanțare a infrastructurii sociale și economice care nu atrag fonduri private. Banca și fondul ar trebui să colaboreze mai eficient în caz de criză.

Activitatea financiară globală a crescut mai repede decât outputul real iar magnitudinea fluxurilor globale de capital afectează capacitatea afectează capacitatea oficialităților de a oferi lichidități. Volumul fluxurilor private de capital dpășește volumul resurselor care pot fi puse la dispoziție de către autorități. Instituțiile financiare internaționale trebui să își mărească resursele deoarece sprijinul financiar pe care îl necesită țările în timpul unei crize trebuie să fie acordat repede și să fie suficient pentru a stopa speculația. Este însă necesar ca împrumuturile să fie acordate la dobânzi superioare celor de pe piață pentru a evita hazardul moral și pentru a asigura rambursarea.

În principiu, FMI ar trebui să joace rolul împrumutătorului de ultimă instanță în situațiile în care debitorul este solvent dar trece printr-o criză de lichidități datorată espectațiilor pieței care se autogenerează atunci când se produce o necorelare între maturitatea activelor și obligațiilor debitorului. Acest rol dobândește o importanță sporită în cazul contagiunii internaționale pentru a prevenii efectele externe negative. Fondul ar putea ajuta țările emergente să-și restructureze și să-și refinanțeze datoriile neplătit atunci când solvabilitatea pe termen lung este atinsă.

Deoarece maturitatea împrumuturile acordate de băncile particulare piețelor emergente este încă redusă, ar trebui să crească ponderea împrumutruilor acordate de băncile multilaterale care pot imprumuta fonduri importnte la dobânzi mai mice. Aceste imprumuturi ar fi destinate proiectelor de infrastructură din perioada următoare crizei și ar oferii piețelor emergente debitoare acces pe piețele globale de capital.

Nu în ultimul rând, reprezentarea țărilor și a regiunilor în cadrul instituțiilor financiare internaționale ar trebui să fie actualizată pentrua reflecta importanța piețelor emergente în economia globală și rolul crucial în cadrul pieței globale de capital. Nu este vorba numai de corectitudine ci și de creșterea încrederii debitorilor și a creditorilo ceea ce va îmbunătății relațiile dintre aceștia.

4.6. ACORDURI DE COOPERAREA MONETARĂ ȘI FINANCIARĂ REGIONALE

Vulnerabilitatea economiilor emergente individuale la atacurile speculative asupra monedelor și la contagiune în ciuda unor buni indicatori macroeconomici derivă din volumul redus al rezervelor valutare și a dezvoltării destul de slabe ale piețelor financiare autohtone în raport cu magnitudinea fluxurilor internaționale de capital. Prin urmare, rolul potențial al acordurilor monetare regionale în sprijinul inițiativelor naționale și multilaterale trebuie să fie luat în considerare.

În cazul economiilor emergente din Asia de Est și Japonia, recentele crize asiatice le-au determinat pe acestea să își reformeze și să își întărească sistemele financiare autohtone. În același timp, a apărut preocuparea îmbunătățirii cooperării financiare regionale în scopul prevenirii și gestionării crizelor financiare în viitor. O problemă particulară o reprezintă nivelul foarte ridicat și costisitor al rezervelor valutare acumulate de țările din Asia de Est ca măsură pentru a evita viitoare atacuri speculative. Swap-urile valutare încheiate sub numele de „Inițiativa Chiang Mai” vizează folosirea acestor resurse pentru scopuri mai productive și reprezintă un prim pas în cadrul cooperării economice din cadrul ASEAN

Autoritățile țărilor emergente din Amerca Latină au luat în considerare două acorduri monetare regionale. Pe de o parte, Ecuador, El Salvador și Panama au adoptat dolarul american drept monedă națională, fără nici o colaborare cu Trezoreria SUA sau cu Sistemul Federal de Rezerve. Alte țări se pare că se îndreaptă tot spre acest regim însă cu aprobarea tacită a Washington. Dolarizarea nu este potrivită pentru toate economiile din America Latină, în special pentru cele care au relații comerciale importante în afara acestei zone deoarece aceasta ar reduce capacitatea țării de a absoarbe șocurile externe.

Totuși un curs fix poate fi considerat potrivit pentru acele țări care cunosc hiperinflație și o lipsă de încredere în autoritățile monetare autohtone. În orice caz, o extindere a dolarizării-fie de jure sau de facto(datorită modificărilor din portofoliul de active ale sectorului privat) ar necesita implicarea SUA în asigurarea de lichidități. Pe de altă parte, o eventuală creștere a integrării membrilor Mercosur-și prin aceasta o creștere a expunerii lor la șocuri mutuale macroeconomiceț a condus la discuții cu privire la necesitatea unei mai mare coordonări monetare și chiar la o posibilă monedă comună sau cel puțin la utilizarea unui coș de referință comun și la o coordonare a politicilor cu privire la rata dobânzii.

Pentru țările emergente din Europa, perspectiva aderării la Uniunea Europeană implică o legătură între cursurile valutare ale acestor țări și euro. În următorii ani, țările candidate vor trebui să treacă prin faza Sistemului Monetar European pentru a putea adera.Aceasta presupune o strânsă cooperare monetară între băncile centrale și Banca Centrală Europeană în viitor. Aderarea eventuală a GB la UE va consolida rolul lui euro ca și monedă de rezervă internațională și prin aceasta capacitatea BCE de a juca un rol important în activitatea internațională de prevenire a instabilității financiare.

Instituțiile regionale ar reprezenta o componentă valoroasă la acordurile regionale din mai multe motive. În primul rând, obiectivele monetare ale țărilor membre au mai multe șanse să coincidă într-un acord regional dect într-unul global, mai ales ținând seama de gradul ridicat de integrare a comețului dintr-o regiune. O criză financiară dintr-o țară poate determina o reducere a cererii autohtone ceea ce la rândul său va reduce importurile din țările vecine așa cum a fost cazul în Asia de Est și mai recent în Mercosur. Acțiunile regionale pot asigura lichidită, pot susține legăturile comerciale și pot crește încrederea investitorilor. Această cooperare ar putea duce la o mai bună reprezentare a țărilor emergente în cadrul instituțiilor financiare internaționale.

În al doilea rând, țările emergente sunt vulnerabile la contagiune în timpul unei crize financiare având în vedere că colapsul prețurilor titlurilor financiare și a monedei se poate extinde rapid către țările vecine chiar dacă acestea au indicatori macroeconomici buni și chiar către alte regiuni. Piețele internaționale presupun-în absența unor informații de încredere- că, doar pentru că o țară are probleme, și celelalte țări au un risc mai ridicat. Această presupunere poate declanșa crize valutare autogeneratoare pe măsură ce investitorii se retrag iar agențiile de rating acordă note tot mai mici economiilor respective. Creșterea calității informațiilor cu privire la viitorul piețelor emergente individuale ar trebui să reducă această contagiune iar eforturile regionale pentru îmbunătățirea monitorizării și raportării ar putea juca un rol important în acest context. Dar, în special, existența unor rezerve regionale de lichidități ar trebui să îi liniștească pe investitori.

Monitorizarea și supravegherea reprezintă temelia pe care se bazează politicile coerente din cadrul acordurilor financiare regionale. Un efort comun în ceea ce privește monitorizarea și supravegherea ar oferii informații prompte și relevante pentru evaluarea situație prin care trece o țară precum și a efectelor potențiale de contagiune către țările vecine.Prin aceasta s-ar putea identifica primele semnale de alarmă ceea ce ar permite o examinare mai atentă a vulnerabilităților financiare ale regiunii. În plus, procesul de monitorizare și supraveghere regională ar contribui la implementarea standardelor de contabilitate și auditare acceptate pe plan internațional, a cerințelor cu privire la gradul de transparență al societăților comerciale, a unor ratinguri credibile precum și implementarea unei mod de gestiune prudent a societăților comerciale.

Acordurile regionale de coordonare monetară și financiară pentru susținerea unor cursuri valutare conforme realității ar trebui să fie încurajate și susținute de către G7. Reguli stricte, transparență ridicată, monitorizare comună și ajutor pe termen scurt la dobânzi penalizatoare ar trebui să prevină problemele de hazard moral. Aceasta ar conferii mai multă încredere investitorilor internaționali atunci când aceste sisteme sunt afectate de crize valutare viitoare, mai ales dacă FMI ar reprezenta o „a doua linie de apărare”.

CONSIDERAȚII FINALE

Integrarea piețelor financiare înseamnă șanse și oportunități noi.Beneficiile sale nu pot fi contestate însă acest fenomen pare să fi subestimat funcționarea asimetriilor, rigidităților și comportamentelor iraționale care se manifestă în sistemele economice reale. S-au făcut progrese importante în ceea ce privește identificarea cauzelor și a modului de gestionare a crizelor însă acest proces este delungă durată. Condițiile din spațiul mondial nu s-au schimbat, astfel încât să fie eliminate cauzele care au provocat crizele financiare și recesiunile economice de mari proporții din ultimele decenii. Ameliorările din contexte instituționale locale nu pot suplini carența de fond a actualului sistem financiar internațional. Această carență derivă, pe de o parte, din creșterea formidabilă a mișcărilor de cappitaluri în ultimele decenii iar, pe de altă parte, din instabilitatea structurală a acestor fluxuri.

Implicațiile sociale și economice ale integrării piețelor financiare sunt extrem de severe, cu consecințe dramatice pe plan economic și social. Revine guvernelor principalelor țări din sistemul internațional și liderilor de opinie la nivel global să dea dovadă de îndrăsneală și pragmatism în corectarea imperfecțiunilor sistemului financiar internațional

ANEXA NR. 1

EXPERIENȚA ARGENTINEI CU CONSILIUL MONETAR

SCURTĂ PREZENTARE A SITUAȚIEI ECONOMICE A ARGENTINEI

Regimul valutar dinArgentina a reprezentat unul dintre cele mai recente cazuri de regimuri fixe. Consiliul monetar reprezintă un angajament monetar bazat pe un curs de schimb fix față de o valută aleasă ca ancoră și pe o reglare a bazei monetare doar în funcție de evoluția rezervelor valutare.

În anul 1991 după o lungă perioadă caracterizată prin hiperinflație, recesiune și instabilitate politică,Argentina a adoptat consiliul monetar.La începutul anilor 1990 Argentina a reușit să elimine controlul prețurilor și inderdicțiile referitoare la mișcarea liberă a capitalurilor. Guvernul de atunci a putut demara procesul de privatizare în sectoare strategice, cum ar fi cel al transporturilor, utilităților, telecomunicațiilor, cel minier și al extraxției petroliere. Rata inflației a scăzut și la fel și dobânzile; deficitul fiscal a fost ținut sub control iar plata datoriei externe s-a putut face fără probeleme. Între 1990 și 1995, PIB a crescut în medie 5,9% pe an iar productivitatea muncii cu 4.5%. Argentina era dată drept exemplu de reformare a economiei de către Fondul Monetar Internațional.

În anul 1995, fiind influențată de criza mexicană, țara a trecut printr-o recesiune severă cu o creștere negativă de 3%. Și-a revenit în anii 1996-1997 însă în anii 1998-1999 trece printr-o nouă recesiune fiind afectată de crizele valutare din Rusia și Brazilia precum și de incertitudinea cu privire la capacitatea țării de a-și gestiona problemele fiscale.

În a doua parte a anilor 1990, rata de creștere a productivității muncii s-a situat la doar 0.4% contribuind din plin la intrarea economiei argentiniene în recesiune. Veniturile la buget au început să scadă, obligațiile de plată au început să fie onorate din ce în ce mai greu determinând guvernul să practice măsuri de austeritate. Aceste măsuri au afectat creșterea economică și ocuparea forței de muncă Situația economică a determinat apariția presiunilor asupra cursului de schimb.

În anul 2001, rezervele valutare au scăzut de la 25.6 miliarde SUA la 14.5 miliarde SUA, depozitele bancare s-au redus de la 84 la 63 miliarde SUA iar valoarea creditelor a scăzut cu 20% de la 63 la 50.5 miliarde SUA, ca urmare a creșterii obânzilor până la nivelul de 900%. Șomajul a crescut de la 14.7% în octombrie 2000 la 18.3% un an mai târziu.

În 6 ianuarie 2002 pesoul argentinian a fost devaluat iar Argentina a trecut la un regim de cursuri flexibile consfințind eșecul consiliului monetar.

2. PRINCIPALELE CAUZE ALE CRIZEI VALUTARE DINARGENTINA

Factorii care au determinat deteriorarea situației economice din Argentina au fost:aprecierea puternică a dolarului, creșterea datoriei publice, dezordinile din sistemul fiscal și criza financiară care a afectat economiile emergente.

a) Aprecierea puternică a dolarului SUA

În urma crizelor asiatice aceste țări au fost forțate să își devalueze monezile, dobândind în schimb o creștere a competitivității externe. După țările asiatice a fost rândul Rusiei(1998), apoi în 1999 a Braziliei și a altor țări din America Latină. De fapt, în perioada 1997-2000, aproape toate monezile din lume s-au depreciat în raport cu dolarul american, un proces care a încurajat boomul economiei americane să absorbe excesul de bunuri produb.

O excepție a reprezentat-o Argentina care și-respectat în continuare programul de

convertibilitate. Ținând seama de istoria inflaționistă a Argentinei, ajustarea cursurilor părea prea riscantă. Din această cauză costurile de producție ale Argentinei au crescut cu 30-40% mai mult decât în Brazilia. Cu o monedă supraevaluată, consumatorii argentinieni cumpărau bunuri importante mai ieftine decât bunurile produse intern și pe măsură ce simptomele devaluării se făceau simțite și rata șomajului creștea companiile argentiniene părăseau țara spre țări ca Brazilia și Japonia.

Așadar dolarul SUA s-a dovedit o ancoră prea ambițioasă pentru pesoul argentinian. Teoreticienii consiliului monetară recomandă utilizarea ca ancoră a unei monede stabile dintr-un stat care să fie unul din principalii parteneri comerciali ai țării respective. Evoluția recentă a dolarului American a arătat mai degrabă forța decât stabilitatea acestuia. În plus, comerțul Argentinei cu Europa este de două ori mai mare decât cel cu SUA. Slăbiciunea din ultimii trei ani a euro față de dolarul american și indirect față de peso a avut un impact negativ asupra exporturilor argentiniene.

b) Majorarea substanțială a datoriei publice

Intrarea Argentinei în încetare de plăți dovedește că nivelul datoriei publice pe care îl poate suporta o țară trebuie rvizuit cu multă precauție. Argentina a fost obligată să plătească dobânzi extrem de înalte, pentru ca, în final,să se prăbușească la un raport datorie publică/PIB net inferior celui înregistrat de unele țări europene care beneficiază de ratinguri foarte bune. Nu numai dobânzile la care a reușit să se împumute Argentina au condus la situația actuală, ci și managementul inadecvat al structurii pe scadențe a datoriei.

c) Problemele din sistemul fiscal

Realizarea unei discipline fiscale este una din condițiile de bază care trebuie atinse înainte de instituirea unui consiliu monetary. Argentina nu a făcut acest lucru. Disciplina bugetară a rămas slabă, relațiile financiare dintre autoritățile centrale șicel ale provinciilor nu au fost clarificate iar evaziunea fiscală a fost tolerată în continuare. Autoritățile au încercat să reducă drastic deficitul bugetar abia în anul 2001. Majorând brusc taxele și impozitele și reducându-și cheltuielile într-un moment de profundă recesiune, guvernul nu a obținut rezultate palpabile.

d)Criza altor economii emergente a afectat încrederea investitorilor în ansamblul piețelor emergenter, determinându-i să solicite dobânzi sensibil mai ridicate pentru a-și asuma riscul de –și plasa banii în țări ca Argentina. Argentina trebuia însă să se împrumute pentru a menține în funcțiune consiliul monetar.

PROPUNERI PENTRU IEȘIREA DIN CRIZĂ

Deși consiliul monetar și-a dovedit eficiența în lupta împotriva hiperinflației, el nu a putut face presiuniilor recesiunii și deflației. Nu a făcut decât să înrăutățescă situația deoarece regulile consiliului monetar au forțat banca centrală să micșoreze oferta de monedă ori de câte ori investitorii au scos fonduri din țară. Această contracție monetară nu a putut să conducă decât la deflație, recesiune și șomaj.

Domingo Cavallo, ministrule economiei, a încercat să reformeze acest tip de consiliu monetar a cărui părinte a fost considerat. El a introdus un set de reforme cuprinzând o lege a competitivității, careprevedea subvenții pentru exporturi și tarife pentru importuri, precum și o nouă lege a convertibilității, care prevedea trecerea la ancorarea pesoului la un coș valutar alcătuit în proporție egală din dolar și euro, cu începere din momentul când euro va ajunge la paritate cu dolarul.

Aceste două măsuri pot fi caracterizate sintetic ca echivalând cu un curs de schimb dual de facto și un consiliu monetar dual. Ambele soluții duale sunt departe de a reprezenta srategii eficiente de creștere economică. Cursul de schimb dual constituie o devalorizare implicită: se modifică paritatea monedei naționale doar pentru exporturi și importuri. Aproape toate țările care au utilizat cursuri de schimb duale au fost nevoite să la abandoneze și să recunoască ineficacitatea acestora și distorsiunile pa care le induc. Consiliul monetar dual reprezintă o abatere de la simplitatea consiliului monetar ortodox dar nu ar fi ajuns să fie implementat prea curând întrucât euro este deocamdată departe de a atinge paritatea cu dolarul. Argentina s-ar fi confruntat cu inpredictibilitatea și volatilitatea cursului de schimb euro/dolar. Mai mult o trecere la ancorarea la un coș euro-dolar exact atunci când euro ar tinde să se aprecieze poate genera o agravare a pierdere a competitivității externe.

Un alt pas, cel puțin la fel de neortodox, în apărarea consiliului monetar a fost realizat în decembrie 2001 și a constat în introducerea de restricții severe privind transferurile bancare internaționale și retragerile de monetar.

O altă soluție propusă de unii politicieni argentinieini este crearea unei noi monede, argentino, care ar fi urmat să circule în parallel cu pesoul și dolarul, pemițând continuarea funcționării consiliului monetar. Un consiliu monetar cu restricții asupra fluxurilor de capital, cu un curs de schimb dual și cu mai multe monede naționale ar fi un foarte ciudat regim valutar, fără nici o șansă de a supraviețui.

Dolarizarea oficială este considerată o posibilă soluție pentru Argentina. Dolarizarea presupune abandonarea monedei naționale slabe pentru una mai puternică. Plusul de credibilitate pe care îl conferă dolarizarea ar eradica speculațiile cu privire la revenirea unei politici monetare discreționare însă nu va compensa costurile, căci nu speculațiile valutare au învins consiliul monetar, ci chiar realitatea economică.

CONCLUZII GENERALE

Eșecul consiliului monetar contrazice teoria regimurilor valutare extreme susținută în ultimul timp de numeroși economiști. Realitatea economică este mult prea complexă pentru a miza pe un “pilot automat”. Trebuie să se țină seama de șocurile externe care pot fi devastatoare dacă nu există suficient spațiu de manevră(prin instrumentul monetar, cursul de schimb, politica comercială, controlul capitalului etc.) pentru politica economică.

Experința Argentinei a permis tragerea mai multor concluzii:

Politica cursului de schimb trebuie să se facă prin raportarea la moneda zonei cu care se desfășoară relațiile comerciale cele mai importante.

Este o greșeală subestimarea pericolelor îndatorării, mai ales atunci când datoriile sunt pe termen scurt și la rate variabile. Pentru a se evita îndatorarea excesivă este nevoie de pudență mare în politica fiscală și monitorizarea îndatorării sectorului privat.

Pentru evitarea crizei trebuie acționat la timp. Pentru a face acest lucru o țară trebuie să aibe marjă de libertate(flexibilitate) în politica economică(ceea ce este foarte discutabil în cazul consiliului monetar) și sprijin extern. FMI nu este motivat să intervină atunci când contagiunea poate fi stăpânită. Încercarea de evitare a devalorizării pesoului argentinian are în vedere evitarea intrării într-o concurență distructivă cu realul brazilian.

O integrare financiară rapidă și totală cu exteriorul(liberalizarea fluxurilor de capital) necesită funcționarea unor instituții financiar-bancare interne solide, o politică economică internă sănătoasă și o performanță de ansamblu bună. Consiliul monetar a condus la o integrare financiară puternică ceea ce a favorizat supraîndatorarea. Înainte de a demisiona Cavallo a reintrodus controlul mișcărilor de capital, dar era prea târziu.

ANEXA NR.2

CRIZELE ASIATICE, CRIZE ALE SISTEMULUI FINANCIAR INTERNAȚIONAL

Crizele financiare din Sud-Estul Asiei se deosebesc de celelate crize financiare prin unele elemente caracteristice. Ele au lovit țările cu cea mai înaltă rată de creștere în momentul respectiv și au generat cele mai mari planuri de salvare. Sunt cele mai profunde crize care au lovit țările în curs de dezvoltare de la crizele datoriei externe din 1982. Un alt element extraordinar în legătură cu aceste crize a fost faptul că nu ele nu au fost anticipate. Puțini au fost aceia care au recunoscut semnele unei înrăutățiri a situației financiare din cele cinci țări care au fost în centrul crizelor. Aceste crize au scos în evidență neajunsurile sistemului financiar internațional. Poate cel mai important, tulburențele au demonstrat cum politici neadecvate și reacții grăbite ale guvernelor, comunității internaționale și participanții de pe piațele financiare pot transforma o ajustare necesară a economiei într-o panică financiară și o criză adâncă.

CARACTERISTICILE CRIZEI

FLUXURILE DE CAPITALURI MASIVE CĂTRE ASIA DE SUD-EST

Una dintre caracteristicile crizelor asiatice a fost volumul mare al capitalurilor care au fost atrase în regiune în timpul anilor 1990. Fluxurile de capitaluri au crescut de la o medie de 1.4% din PIB între anii 1986-90 la 6.7% între 1990-96. În Thailanda fluxurile de capital s-au situat la o medie de de 10.3% din PIB între 1990-96. Cea mai mare parte a capitalurilor care au intrat în Thailanda au reprezentat credite off-shore(7.6%din PIB) realizate de bănci și firme private.Investițiile de portofoliu(1.6% din PIB) și cele directe străine(1.1%din PIB) au fost mult mai reduse. Deși Thailanda a reprezentat cazul cel mai extre, majoritatea fluxurilor din regiune reprezentau credite off-shore ale băncilor și sectorului privat. Malaezia a reprezentat singura excepție, unde investițiile directe străine(6.6% din PIB) au depășit creditele băncilor și sectorului privat(3.6% din PIB). În fiecare țară, fluxurilr nete de portofoliu reprezentau în medie 2% din PIB. În Malaezia, unde investitorii străini pe termen scurt au fost aspru criticați,fluxurile nete de portofoliu erau fie foarte mici fie chiar negative în fiecare an din deceniul ‘90. Creditele nete guvernamentale repreyentau 0.5% din Pib în fiecare țară, cu excepția Insulelor Filipine, unde reprezentau 1.3% din PIB. Băncile(în Thailanda și Coreea) și societățile private(în Indonezia) au fost forțele din spatele fluxurilor de capitaluri și nu guvernul.

Motivele care au stat la baza intrărilor masive de capitaluri au fost modificările în politicile economice interne și de pe piețele internaționale. Liberalizarea pieței de capital în țările industrializate a permis îndreptarea unor mai mari fluxuri de capital către piețele emergente de pe glob. În plus, nivelul scăzut al ratelor dobânzilor în SUA și Japonia a favorizat creșterea investiților dintre aceste țări în țările din Asia de sud-est și alte piețe emergente. Pe plan intern, cinci factori au contribuit la creșterea fluxurilor de capitaluri:

Creșterea economică continuă a dat încredere investitorilor străini;

Dereglementarea financiară a ușurat accesul băncilor și firmelor autohtone la finanțări externe;

Dereglementarea sectorului financiar nu a fost însoțită de supravegherea financiară adecvată, permițând băncilor să își asume importante riscuri valutare și riscuri legate de maturitatea obligațiilor;

Cursul valutar nominal de facto ancorat la dolarul american a cunoscut mici variații(Thailanda, Malaezia,Coreea și Filipine) sau schimbări previzibile(Indonezia). Cursuri valutare previzibile i-au determinat pe investitori să subestimeze riscul valutar;

Guvernul a încurajat îndatorarea externă. Băncile care operau în cadrul lui Bangkok International Banking Facility. (BIBF) care realiza numai operațiuni de împrumuturi în valută, beneficiau de facilități.

Fluxurile de capital pot reprezenta un factor important în susținerea creșterii economice, dacă sunt canalizate către activități productive. Ele exercită două influențe:

-conduc la o apreciere a cursului valutar real și la o expansiune a sectoarelor care nu intră în relații de comerț pe seama sectoarelor care defășoară activități de comerț extern

-exercită presiuni asupra sistemelor financiare nedezvoltate. Schimbările instituținale din băncile comerciale(care intermediază nivele crescătoare de fluxui de capital) și din băncile centrale(care încearcă să reglementeze și să supravegheze activități în creștere) nu pot să țină pasul cu nivelul ridicat al fluxurilor internaționale de capital. Aceste condiții permit luarea de riscuri excesive, decizii bancare proaste și chiar fraudă.

Intrarea capitalurilor în Asia a reprezentat o precondiție pentru criza care a urmat dar fluxurile de capital nu oferă, singure,nu o explică.

1.2. CRIZA NU A FOST ANTICIPATĂ

Unul dintre cele mai neobișnuite aspecte ale crizei asiatice a fost faptul că participanții de pe piață și analiștii pieței nu au anticipat-o. Deși unii observatori au anticipat posibilitatea unei crize, asemenea avertismente au fost rare. Acest fapt explică natura reală a acestei crize. Totul indică către o schimbare bruscă a așteptărilor agenților de pe piață. De exemplu, fluxurile de capitaluri au rămas puternice în 1996 și în unele cazuri până la mijlocul lui 1997. Singura excepție o reprezintă piețele de capital din Thailanda și Coreea, unde investitorii străini au devenit neliniștiți din 1996. În Malaezia cât și în Indonezia, atât băncile cât și investitorii au rămas optimiști până în 1997.

Agențiile de rating cum sunt Standard&Poor’s și Moody’s care oferă o evaluare continuă a riscului de credit în piețele emrgente nu au semnalat riscul unei crize decât după ce aceasta s-a declanșat. Numai la săptămâni după ce criza începuse, aceste agenții au acordat note mai mici datoriei regiunii.În acel moment, în loc să ajute creditorii să evalueze riscul viitor, notele mai mici au dus la creșterea ratelor dobânzii și a panicii.

O altă indicație a așteptărilor cu privire la regiune o putem găsi în rapoartele FMI cu privire la economiile asiatice. FMI face două tipuri de evaluări publice: previziuni globale cu privire la piață(care sunt cuprinse în periodicul său World Economic Outlook) și evaluări pentru fiecare țară. În World Economic Outlook din Octombrie 1997 FMI prevedea o creștere de 6% în Coreea în 1998 și o creștere de 7.4 % pentru Asia. FMI își exprima îngrijorarea în ceea ce privește optimismul investitorilor și recomanda: cursuri valutare mai flexibile, o îmbunătățire a sectorului bancar, austeritaea politicii fiscale și creșterea deschiderii la fluxurile de capitaluri. Cele mai explicite îngrijorări și le-a exprimat în legătură cu Indonezia și celemai puține în legătură cu Coreea. Dar în nici un caz, Bordul nu și-a exprimat îngrijorări majore.

Prețurile acțiunilor au reprezentat sigura indicație a creșterii îngrijorării între participanții de pe piață în lunile care au precedat criza. Bursa thailandeză a căzut continuu după Ianuarie 1996 cu 40% iar în 1997 cu încă 20% pe măsră ce creștea îngrijorarea cu privire la situația financiară a societăților comerciale și ale instituțiilor financiare.De asemenea și Bursa de la Seoul a scăzut în 1996 și începutul lui 1997. În cazul Thailandei, declinul bursei de valori a fost însoțit de o ușoară scădere în volumul creditelor externe în prima jumătate a lui 1997. În cazul Coreei, îndatorarea externă a băncilor a continuat să crească la începutul lui 1997 deși cu o rată mai mică decât în 1996. În Indonezia, atât bursa cât și îndatorarea bancară au arătat încredere până la mijlocului lui 1997. În Malaezia, bursa a început să scadă din Martie în timp ce îndatorarea bancară externă a crescut foarte puternic în prima jumătate a lui 1997(cu 29.7%).

1.3 PRINCIPALII INDICATORI MACROECONOMICI

Întrebarea care se pune este de ce criza nu a fost anticipată. Problema a fost că indicatorii pe care de regulă analiștii îi asociau unor probleme, au fost foarte puțin deterioarți. Majoritatea aspectelor macroeconomice au rămas puternice la începutul anilor 1990.Bugetele guvernelor, care au stat în centru crizelor din America latină în anii 1980, au înregistrat surpluse regulate în fiecare țară. Deși guvernele au fost prea entuziasmate când au promovat investiții de mare anvergură în infrastructură pe care le-au finanțat prin fluxuri străine de capital, toate cele cinci țări au menținut o situație bugetară responsabilă între anii 1990 și 1996 după cum se vede și în tabelul nr.2.1

Tabel nr. 2.1

Situația bugetului în țările emergente între 1990-1996

(% din PIB)

Sursă Radelet S., Sachs J. “The onset of the East asian Financial Crisis”, 1998

Bugetul Thailandei s-a înrăutățit la finele lui 1996 și la începutul lui 1997 ca răspuns la criză. Inflația în zonă s-a menținut sub 10% pe perioada anilor 1990. Datoria externă a rămas la nivele prudente și chiar în cazul Insulelor Filipine și Indonezia, care în mod obișnuit aveau un nivel ridicat al datoriei externe, era într-un proces de scădere.

De asemenea, economiile interne și rata de investiții erau foarte ridicate în întreaga regiune, sugerând că și în condițiile în care intrările de capital ar încetini, creșterea puternică va continua. În plus, deși deficitele contului curent erau mari, intrările de capitaluri le depășeau ceea ce face ca rezervele valutare să crească în regiune(cu execpția Malaeziei unde au rămas cam la același nivel din1993). Rezervele valutare la sfârșitul lui 1996 acopereau patru luni din importuri în fiecare țară cu excepția Coreei de Sud unde acopereau numai 2.8 luni de importuri. În Thailanda cifrele oficiale sugerau că rezervele acoperă 7 luni de importuri.

În același timp, condițiile globale nu indicau o criză așa cum au făcut în America latină când ratele dobânzii pe piețele internaționale au crescut, prețurile mărfurilor erau foarte volatile și ratele de creștere a țărilor industriale erau reduse. Întradevăr, dobânzile mondiale în acel moment erau reduse astfel că rambursarea obligațiilor externe nu era așa de dificilă. Deși unele prețuri importante au scăzut(semiconductorii), prețurile mărfurilor au rămas relativ constante așa că condițiile comerciale nu s-au modificat. Bineînțeles, economia Japoniei a avut o evoluție greoaie în timpul anilor 1990 dar economia SUA, care reprezinta principala piață pentru exporturile asiatice, a fost destul de robustă.

În concluzie, indicatorii macroeconomici în Asia au fost buni și nu au avertizat de venirea crizei.

1.4.PRINCIPALII INDICATORI AI CRIZEI

Totuși au fost unele semnale care au indicat creșterea vulnerabilității financiare în timpul lui 1996 și devreme în 1997. În unele cazuri(deficite ale contului current în creștere, cursuri valutare supraevaluate și o încetinire a exporturilor), aceste semne nu au indicat decât unele dezechilibre și necesitatea unei ajustări modeste, și nu o adevărată criză financiară. În alte cazuri, unii indicatori importanți (rapida expansiune a creditului băncilor comerciale și creșterea datorie externe pe termen scurt) nu au fost luați în considerare de către piață.

În raport cu nivelele ridicate a fluxurilor de capitaluri, deficitele contului curent au crescut în regiune la începutul anilor 1990 și erau mai largi decât la finele lui 1980. Între anii 1990-96, deficitele contului curent au ajuns în medie la 4% din PIB.

Tabel nr.2.2

Deficitul contului curent al țărilor emergente

Sursă FMI(1998)

Pondere în PIB

Deficitul contului curent nu este un predictor prea bun deoarece Coreea care avea deficitul cel mai redus a fost cea mai afectată de criză în timp ce deficitul Malaeziei s-a situat la 3.73 în 1996 dar la 8.85% în 1995.

În corespondență cu deficitele contului curent și cu largi fluxuri de capitaluri, cursurile valutare s-au apreciat în termeni reali între 1990 și primul trimestru al lui 1997 după cum se poate observa în tabelul nr. 2.3. Tabel nr.2.3

Cursul valutar real

Sursa:J.P. Morgan(100=medie în 1990)

Până în primăvara lui 1997, cursul real s-a apreciat cu 19% în Malaezia, cu 23% în Filipine, 12%în Thailanda, 8% În Indonezia. În Coreea cursul s-a depreciat cu 14%.

O apreciere a cursului valutar este asociată cu o pierdere a competitivității externe și a înrăutățirii structurale a balanței comerciale punând în pericol sustenabilitatea deficitului contului curent. Așadar odată cu aprecierea cursului valutar, ratele de creștere a exporturilor au scăzut în 1996 și 1997. Creșterea exporturilor a scăzut de la 24.8% în cele cinci țări la 7.2% la începutul lui 1997. În Thailanda, exporturile au scăzut(cu 2%) față de 1995. Această scăderea a exporturilor ar fi trebuit să indice faptul că se avea loc o scădere a calității investițiilor și că firmele nu vor putea să își ramburseze obligațiile externe. Totuși, această scădere a fost considerată ca fiind pe termen scurt și a fost pusă pe seama scăderii prețurilor unor mărfuri(semiconductoare).

Cele mai mari indicii ale creșterii riscului erau în sectorul financiar. Instituțiile financiare deveniseră tot mai fragile în decursul anilor 1990. Băncile încercau să țină ritmul cu veniturile în creștere și cu masivele intrări de capitaluri din străinătate. A crescut repede creditul oferit sectorului privat, finanțat de regulă prin credite off-shore ale băncilor. Creanțele asupra sectorului privat au sărit la 140% din PIB în Malaezia, Thailanda și Coreea. Numai în Indonezia creșterea creditelor a fost realtiv modestă.

Marea parte a acestor credite au fost mai degrabă folosite în investiții speculativepe piața imobiliară, decât pentru creșterea capacității productive a exporturilor de bunuri așa cum s-a întâmplat anterior. Deși datele oficiale arată o pondere mică a creditului bancar privat pentru achiziția de imobiliare, aceste cifre sunt probabil sub valorile reale deoarece firmele și-au îndreptat atât resursele proprii cât și creditele bancare către domeniul imobiliarelor.

Cel puțin o parte din expansiunea creditului privat a fost finanțată prin împrumuturile off-shore realizate de către băncile comerciale. Liberalizarea financiară din 1980 și începutul anilor 1990 a permis băncilor să intermedieze fonduri către firmele autohtone. În Filipine, obligațiile externe a băncilor comerciale au crescut de la 5.5% din PIB în 1993 la 17.2% din Pib așa cum se poate observa în tabelul nr.2.4. În Thailanda,aceste obligații au crescut de la 5.9% din PIB în 1992 la 26.8% din PIB în 1996.

Tabel nr. 2.4

Obligațiile și creanțele în valută a sistemului bancar din țările emrgente

Sursă Radelet S., Sachs J. “The onset of the East asian Financial Crisis”, 1998

Pondere în PIB

În Indonezia aceste obligații nu au crescut așa de mult deoarce împrumuturile off-shore se efectua direct de către firme fără să mai folosescă sistemul bancar ca intermediar.

Utilizarea creditelor în valută și pe termen scurt pentru finanțarea investițiilor interne în imobiliare sau alte activități care nu generează valută este periculoasă. Băncile devin vulnerabile din două motive. În primul rând, împrumutându-se în valută și împumutând aceste fonduri în monedă autohtonă, băncile se expun riscului valutar. Chiar dacă aceste împrumuturi ar fi libelate în dolari, debitorii băcnii care nu obțin valută se confruntă cu pierderi importante sau chiar falimnetul în cazul deprecierii monedei naționale. În al doilea rând, în măsura în care băncile s-au împrumutat off-shore pe termen scurt și au acordat împumuturi pe termen lung se expun riscului creditului.

Acest fenomen s-a observat în țările emrgente după cum se observă în tabelul nr. 2.5

Tabel nr.2.5

Datoria pe termen scurt a sectotului bancar(% din rezervele valutare)

Sursă; Banca Mondială

Indonezia, Thailanda și Coreea (cele trei țări care au fost cele mai mult afectate de criză) aveau datorii pe termen scurt care depășeau rezervele lor valutare.Este interesant de observat că și alte țări care nu au fost afectate de criză aveao o rație datorii pe termen scurt/rezerve valutare care depășea 1. Aceasta sugerează că o rație supraunitară nu cauzează criza dar face o țară mai vulnerabilă la panică financiară. Din momentul în care criza a început, fiecrae creditor știe că nu există suficiente rezerve valutare lichide pentru a acoperii toate obligațiile și se grăbește să fie primul care este plătit. În condiții normale, datoriile pe termen scurt pot fi cu ușurință reînnointe. Dar, dacă creditorii cred că ceilalți creditori nu mai sunt dispuși să le reînnoiască, fiecare dintre ei va solicita rambursarea datoriilor.

2. DERULAREA ȘI EFECTELE CRIZEI

Problemele au început să apară în același timp în Thailanda și Coreea la începutlui lui 1997.În Coreea se înregistrează primul faliment al unui chaebol corean de un deceniu. În Thailanda, Somprasong este prima întreprindere thailandeză de talie mare care nu poate să își onoreze scadența datoriei sale externe. Thailanda se confrunta în acel moment cu o criză imobiliară. În următoarele șase luni, banca centrală a Thailandei va împrumuta până la 200 miliaone bath(8 milioane $) instituților financiare prin intermediul Fondului de dezvolatre pentru instituțiile financiare(Financiarl Institutions Development Fund). Pe măsură ce apar primele îngrijorări, Banca centrală își angajează majoritatea rezervelor sale valutare lichide în contracte forward, deoarece speculatorii au intuit corect că o combinație între o creștere mică a exportului și dezechilibru financiare nu poate să conducă decât la o devaluare. În iunie 1997, guvernul thailandez anunță că nu va mai acorda sprijin uneia dintre cele mai importante instituții financiare, Finance One, informând creditorii că vor suferii pierderi. Acest șoc accelerează retragerea de fonduri străine și duce la devaluarea monedei din 2 Julie. Devaluarea baht thailandz va declanșa retragerea fluxurilor de capital din restul Asiei de Est.

Principalele cauze care au stat la baza acestei retrageri sunt:

Falimente bancare. În Thailanda, falimentul instituțiilor financiare a determinat exodul capitalurilor.

Falimentele societăților. În Coreea, retragerea de fonduri s-a realizat ca urmare a incertitudinii cu privire la situația financiară a sectorului privat.

Nesiguranța politică. În Coreea, Thailanda, Filipin și Indonezia, nesiguranța politică a grăbit retragerea creditelor deoarece fiecare dintre aceste țări se putea confrunta cu o schimbare a guvernului.

Contagiune. Mulți creditori au tratat regiunea ca un întreg și au presupus că, dacă Thailanda, are probleme și celelalte țări din regiune au aceleași dificultăți. Efectele de contagiune au fost provocate și de pierderea încrederii în guvern în urma eșecului cu Finance One. Malaezia, Filipin și Indonezia au fost lovite puternic de aceste efecte de contagiune.

Intervențiile internaționale. Deși FMI poate ajuta la restabilirea încrederii, el poate să trimită semnale creditorilor privind iminența crizei provocând o accelerare a ieșirilor de capitaluri.

Retragerile de fonduri au declanșat o reacție în lanț care s-a transformat repede în panică bancară. Deprecierea cursului valutar asociată s-a agravat deoarece debitorii autohtoni neacoperiți împotriva riscului valutar s-au grăbit să cumpere dolari. În Asia de Sud Est, puține au fost firmele care s-au acoperit împotriva riscului valutar din moment ce aveau încredere că guvernul va menține stabil cursul valutar. În plus, firmelor strebuiau să aibe aprobarea băncilor centrale înainte de a efectua vreo operațiune de hedging. O dată cu deprecierea monedei, creditorii străini au început să solicite rambursarea creditelor ducând la o nouă depreciere a cursului valutar.

Retraerile fondurilor a condus și la o creștere a dobânzilor. Drept urmare, firmele care au fost profitabile înainte de criză, au dificultăți în a rămâne așa sau chiar să găsescă lichidități pentru a-și continua activitatea.Sistemul bancar este repede afectat. Volumul creditele neperformante crește iar deponenții își retrag fondurile fie pentru că nu au încredere în siguranța sistemului bnacar fie pentru a face față obligațiilor extene. Pierderile din expunerea la riscul valutar și din creditele neperformante diminuează capitalul băncilor. În Coreea, prăbușirea bursei a exacerbat eroziunea capitalului deoarece băcnile aveau voie să mețină o parte din capitalul băncii sub formă de acțini ale altor societăți. Drept urmare, până și băncile lichide și-au diminuat volumul creditelor acordate din dorința de a respecta cerințele minime de adecvare a capitalului.

Evoluția rapidă în panică a fost generată și de unele greșeli ale autorităților din regiune. Dacă Thailanda ar fi răspuns căderii prețurilor activelor de la îneputul lui 1997 prin flotarea baht-ului și prin politici monetare și fiscale mai stricte, crizele asiatice ar fi putut fi evitate. Thailanda și Coreea au făcut greșeala să își apere cursul de referință până când și-au utilizat aproape toate rezervele valutare. În Indonezia, firmele de stat și-au retras depozitele din sistemul bancar pentru a cumpăra titluri emise de banca centrală, agravând lipsa lichidităților și creșterea dobânzilor. Malaezia a anunțat formarea unui fond important pentru susținerea prețurilor activelor dar l-a abandonat câteva zile mai târziu.Thailanda și Coreea au investit sume mari în instituții financiare falimentare deschizând drumul către deficitul bugetar.

Odată criza declanșată, mai multe mecanisme au amplificat retragerea fondurilor într-o panică. Băncile japoneze care erau expuse în restul Asiei, au început să înregistreze piederi. Similar, băncile coreene cu expuneri importante în Sud-Est au început să solicite rambursarea creditelor ca rezultat al crizei coreene. Fenomenul de contagiune s-a transmis și celelaltor țări emergente.

Pe de o parte pierderea competitivității țărilor care și-au menținut în primul moment paritatea au îngrijorat piețele și le-au incitat la retragerea capitalurilor. Pe de altă parte, încetinirea creșterii economice din zonă a provocat o reducere a cererii de materii prime și o cădere a prețurilor, în special cel al petrolului. Țările în curs de dezvoltare cele mai dependente de produsele de bază din exporturile lor au fost puternic penalizate. În plus, investitorii au adoptat un comportament mai prudent și au încercat să își limiteze expunerea la țările emergente.

În primul semestru din 1998, Rusia a fost țara cea mai afectată de perturabțiile financiare din Asia ținând cont de incapacitatea cronică de a-și colecta impozitele și de sensibilitatea deosebită la prețurile materilor prime. În ciuda ajutorului important al FMI, apărarea roublei a impus păstrarea dobânzilor la nivele foarte ridicate, adesea peste 100%. La 17 August 1998, guvernul rus a fost forțat să își suspende serviciul datoriei extrene. Prin efectele sale directe-pierderi importante pentru băncile creditoare și indirecte-pierderea încrederii în capacitatea comunității internaționale de a stabiliza situația, eșecul rusesc a determinat retragerea capitalurilor și de pe alte piețe emergente afectând și țările din America Latină.

Crizele asiatice și efectele lor au scos în evidență imperfecțiunile sistemului financiar internațional și necesitatea reformei acestuia.

Bibliografie