Instabilitate Versus Stabilitate

Instabilitate versus stabilitate

Cuprins

LISTA FIGURILOR

LISTA TABELELOR

INTRODUCERE

CAPITOLUL I. VIZIUNILE TEORETICE RELEVANTE ASUPRA STABILITĂȚII ȘI INSTABILITĂȚII

1.1 Abordarea epistemologică a funcționalității în Economie. Ideal și real în știința economică

1.2 Instabilitatea financiară și teoriile economice

1.2.1 Cererea pentru modele: caracteristicile dezirabile ale modelelor de analiză ale stabilității financiare

1.2.2 Instabilitatea financiară și teoria ciclurilor

1.2.2.1 Ipoteza instabilității financiare a lui Hyman Minsky

1.2.2.2 Capcanele teoriei lui Minsky

1.2.3 Instabilitatea financiară și teoria capitalului aparținând Școlii de la Viena

1.2.4 Instabilitatea financiară și teoria ciclului geoclasic

1.2.5 Concordanța conceptuală a teoriilor legate de stabilitatea financiară

1.3 Stabilitatea financiară

1.3.1 Principiile fundamentale de definire a stabilității financiare

1.3.2 Tipologia instabilității financiare sistemice

1.3.2.1 Înțelegerea crizelor financiare

1.3.2.2 Caracteristici generice ale crizelor

1.3.3 Stabilitatea financiară și implicațiile de politici

1.3.3.1 Rolul important al intermedierii financiare în stabilitatea financiară

1.3.3.2 Instabilitatea financiară poate să apară fără prăbușirea unui intermediar financiar

1.3.3.3 Instabilitatea financiară atunci când un intermediar mare, interconectat, se prăbușește

1.3.4 Definirea stabilității sistemului financiar

1.3.5 Definiții alternative ale stabilității financiare

1.3.6 Cauzele instabilității financiare

1.3.7 Instabilitatea economică și financiară într-o economie închisă

1.3.8 Instabilitatea economică și financiară într-o economie deschisă

1.3.9 Propagarea instabilității economice. Mecanismul de propagare a instabilității financiare în țările industrializate și în țările emergente

1.3.10 Cadrul pentru protejarea stabilității financiare

1.3.10.1 Operaționalizarea cadrului de stabilitate financiară

1.3.10.2 Analiza și evaluarea stabilității financiare

1.3.11 Fundamentarea conceptului de stabilitate, și componentele sale: stabilitatea economică, stabilitatea socială, stabilitatea politică, stabilitatea financiară

1.3.11.1 Stabilitatea economică și stabilitatea financiară: legătura dintre ciclurile economice, dezvoltarea financiară, creșterea economică și stabilitatea financiară

1.3.11.2 Instabilitatea socială și instabilitatea financiară

1.3.11.3 Instabilitatea politică și instabilitatea financiară

1.3.11.4 Relațiile epistemice ale stabilității: stabilitate economică – stabilitate financiară – stabilitate social – stabilitate politică. Relația metodologică parte-întreg

CAPITOLUL II. POLITICLE ECONOMICE ȘI PROBLEMA STABILITĂȚII

2.1 Trilema stabilității financiare

2.1.1 Sistemul financiar stabil

2.1.2 Sistemul financiar integrat

2.1.3 Politica națională de stabilitate financiară

2.1.4. Modelarea trilemei

2.1.5. Provocările politicilor economice

2.1.5.1. Eliminarea politicii de stabilitate financiară

2.1.5.2 Politici anti-integrare financiară

2.1.5.3 Transferul competențelor politicii de stabilitate financiară către instituțiile supranaționale

2.1.6. Instrumentele de politică

2.2 Instabilitatea financiară și rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare

2.2.1 Instabilitatea financiară și implicațiile politicilor economice: prevenire, remediere, soluționare

2.2.2 Instabilitatea financiară și intervenția statului. Rolul sectorului public în gestionarea crizelor

2.2.3 Politicile macroprudențiale și stabilitatea financiară

2.2.3.1 Scenariul bunăstării, S

2.2.3.2 Scenariul de independență, I

2.2.3.3 Scenariul dependenței, D

2.2.3.4 Compararea scenariilor. Cadrul instituțional optim

2.3 Instabilitatea financiară și politica fiscală

2.3.1 Eficacitatea programelor de salvare a sistemelor financiare și crizele datoriilor suverane

2.3.2 O privire pe termen lung: creșterea potențială, sustenabilitatea datoriei publice și efectele emisiunii de obligațiuni

2.3.3 Implicațiile macroeconomice ale emisiunii de obligațiuni

2.3.4 Reacția politicii fiscale la ciclurile de afaceri

2.3.5 Efectele politicii fiscale în stabilizarea economiei

2.4 Instabilitatea financiară și politica monetară

2.4.1 Rolul natural al băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare

2.4.2 Interesul băncilor centrale în stabilitatea financiară

2.4.3. Instabilitatea finanicară și stabilitatea prețurilor

2.4.3.1. Conflictul dintre stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară

2.4.3.2. Compromisul între stabilitatea monetară și stabilitatea financiară

CAPITOLUL III. ABORDAREA FUNCȚIONALĂ A STABILITĂȚII FINANCIARE ÎN ROMÂNIA

3.1. Cadrul macroeconomic din România

3.1.1 Economie reală – economie monetară

3.1.2 Structura de supraveghere și reglementare a pieței financiare în România

3.1.3 Indicele agregat al stabilității financiare în România

3.1.4 Sistemul bancar din România – pilonul sistemului financiar

3.2 Contextul național. Sistemul bancar și stabilitatea financiară

3.2.1 Evaluarea tranziției din punct de vedere al sectorului financiar

3.2.2 Evaluarea stabilității sistemului bancar

3.2.3 Tendințele sectorului bancar din România

3.3. Evoluția din piața monetară – abordarea de piață

3.3.1. Cererea de bani

3.4.2. Oferta de bani, agregatele monetare și cauzele monetare ale inflației

3.5.3. Legăturile dintre sectorul financiar și sistemul bancar

3.6.4 Efectele evoluției principalelor variabile economice asupra stabilității financiare

3.4. Evoluția din piața monetară – abordarea politicii monetare

3.4.1 Canalele cererii

3.4.2 Canalele sectorului financiar

3.4.2.1 Canalul capitalului bancar

3.4.2.2 Canalul lichidității bilanțiere

3.4.2.3 Canalul asumării de riscuri

3.4.3 Canalul ratei dobânzii

3.4.4 Canalul cursului de schimb

3.4.5 Canalul creditului

3.5. Instrumente de politici pentru stabilitatea financiară

3.5.1 Consolidarea stabilității financiare. Măsuri realizate

3.5.2 Consolidarea stabilității financiare. Recomandări de măsuri

3.6. Abordarea cadrului de politici economice din perspectiva stabilității financiare

3.6.1 Stabilizarea financiară în România

3.6.2 Aranjamentele naționale instituționale și cadrul de stabilitate financiară

3.6.2.1 Mandatul macroprudențial al Băncii Naționale a României

3.6.2.2 Cooperarea în domeniul stabilității financiare

3.6.2.3 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare / mandatul macroprudențial

3.6.2.4 Direcția de Stabilitate Financiară din cadrul Băncii Naționale a României.

3.6.2.5 Instrumente de politică macroprudențiale

3.6.2.5 Colectarea datelor

3.6.2.6 Instrumentele de comunicare

3.6.3. Stabilitatea financiară și instrumentele de gestiune

3.6.3.1 Banca centrală, politica monetară și stabilitatea financiară

3.6.3.2 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare și instrumentele stabilizatoare

3.6.3.2.1 Operațiunile open market

3.6.3.2.2 Reglementarea și supravegherea prudențială

3.6.3.2.3 Gestionarea și monitorizarea sistemelor de plăți

3.6.3.2.4 Garantarea depozitelor

3.6.3.2.5 Funcția de creditor de ultimă instanță

3.6.3.3 Măsurile prudențiale implementate de Banca Națională a României

3.6.3.4 Extinderea setului de instrumente suplimentare: standardele Basel III

3.7 Abordarea macroeconomică a stabilității financiare

3.7.1. Stabilitatea financiară și macro-dezechilibrele

3.7.2 Balanța de plăți și poziția investițională internațională

3.7.3 Abordarea structurală a economiei românești

3.7.4 Ciclurile de afaceri în România

3.7.4.1 Analiza univariată

3.7.4.2. Analiza multivariată

3.7.5 Stabilitatea financiară și șocurile externe

3.8 Abordarea microeconomică a stabilității financiare

3.8.1 Tendințe care vor transforma afacerile din România

3.8.1.1 Planuri pentru schimbări strategice

3.8.1.2 Planificarea pe termen mediu și lung – aspect al stabilității

3.8.2 Încrederea în dezvoltare și sursele creșterii companiilor

3.8.2.1 Optimismul în viitor

3.8.2.2 Creșterea vine din inovație

3.8.2.3 Reducerea costurilor – principala metodă de restructurare

3.8.3 Amenințările

3.8.3.1 Povara fiscal

3.8.3.1 Factori specifici mediului de afaceri din România ce amenință creșterea firmelor

3.8.4 Guvernul, administrarea fiscală și reglementarea

3.8.4.1 Prioritățile Guvernului

3.8.4.2 Prioritățile companiilor

3.8.4.3 Politică și administrare fiscală

3.8.4.4 Impactul reglementărilor

3.9 Rolul Uniunii Europene în asigurarea stabilității financiare

3.9.1. Riscul sistemic în cadrul pieței financiare europene

3.9.2. Provocarea stabilității financiare

3.9.3. Sistemul bancar european transfrontalier și stabilitatea financiară

3.9.3.1 Beneficiile sistemului bancar transfrontalier

3.9.3.2 Costurile bancare transfrontaliere

3.9.3.3 Consolidarea sistemului bancar european transfrontalier

3.9.4. Arhitectura europeană actuală de gestionare a crizelor financiare

3.9.5. Cooperarea între funcțiile de stabilitate financiară prin intermediul structurilor de comitete

3.9.6. Aranjamentul curent de supraveghere la nivelul Uniunii Europene

3.9.7. Reformele europene ale sistemului financiar și noul cadru european de supraveghere

3.9.8 Convergența în guvernanța de supraveghere

3.9.9 România și Uniunea Bancară

CONCLUZII FINALE ȘI CONTRIBUȚII PROPRII

BIBLIOGRAFIE

Lista figurilor

Figura 1. Funcționarea economiei în viziunea lui Hyman Minsky……………………….……25

Figura 2. Cele două cicluri ale ipotezei instabilității financiare………………………………25

Figura 3. Stagiile ciclului de bază Minsky……………………………………………………26

Figura 4. Etapele unui super-ciclu Minsky…………………………………………….………26

Figura 5. Ciclul Minsky complet de-a lungul timpului……………………………………….26

Figura 6. O descriere alternativă a ciclului Minsky complet de-a lungul timpului……………27

Figura 7. Detalii ale super-ciclului Minsky………………………………………….………..27

Figura 8. Modificarea modelului de risc și de asumare a riscului………………….…………28

Figura 9. Triunghiul Hayekian……………………………………………………….………..32

Figura 10. Triunghiul Hayekian…………………………………………………….…………33

Figura 11. Boom și criză în cadrul haynekian…………………………………….…………..34

Figura 12. Echilibrul unei economii închise……………………………………….………….53

Figura 13. Dezechilibrul unei economii închise…………………………….…………………54

Figura 14. Echilibrul internațional al piețelor de bunuri și de capital…………………………56

Figura 15. Expansiunea creditului și supra-investițr

1.3.3 Stabilitatea financiară și implicațiile de politici

1.3.3.1 Rolul important al intermedierii financiare în stabilitatea financiară

1.3.3.2 Instabilitatea financiară poate să apară fără prăbușirea unui intermediar financiar

1.3.3.3 Instabilitatea financiară atunci când un intermediar mare, interconectat, se prăbușește

1.3.4 Definirea stabilității sistemului financiar

1.3.5 Definiții alternative ale stabilității financiare

1.3.6 Cauzele instabilității financiare

1.3.7 Instabilitatea economică și financiară într-o economie închisă

1.3.8 Instabilitatea economică și financiară într-o economie deschisă

1.3.9 Propagarea instabilității economice. Mecanismul de propagare a instabilității financiare în țările industrializate și în țările emergente

1.3.10 Cadrul pentru protejarea stabilității financiare

1.3.10.1 Operaționalizarea cadrului de stabilitate financiară

1.3.10.2 Analiza și evaluarea stabilității financiare

1.3.11 Fundamentarea conceptului de stabilitate, și componentele sale: stabilitatea economică, stabilitatea socială, stabilitatea politică, stabilitatea financiară

1.3.11.1 Stabilitatea economică și stabilitatea financiară: legătura dintre ciclurile economice, dezvoltarea financiară, creșterea economică și stabilitatea financiară

1.3.11.2 Instabilitatea socială și instabilitatea financiară

1.3.11.3 Instabilitatea politică și instabilitatea financiară

1.3.11.4 Relațiile epistemice ale stabilității: stabilitate economică – stabilitate financiară – stabilitate social – stabilitate politică. Relația metodologică parte-întreg

CAPITOLUL II. POLITICLE ECONOMICE ȘI PROBLEMA STABILITĂȚII

2.1 Trilema stabilității financiare

2.1.1 Sistemul financiar stabil

2.1.2 Sistemul financiar integrat

2.1.3 Politica națională de stabilitate financiară

2.1.4. Modelarea trilemei

2.1.5. Provocările politicilor economice

2.1.5.1. Eliminarea politicii de stabilitate financiară

2.1.5.2 Politici anti-integrare financiară

2.1.5.3 Transferul competențelor politicii de stabilitate financiară către instituțiile supranaționale

2.1.6. Instrumentele de politică

2.2 Instabilitatea financiară și rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare

2.2.1 Instabilitatea financiară și implicațiile politicilor economice: prevenire, remediere, soluționare

2.2.2 Instabilitatea financiară și intervenția statului. Rolul sectorului public în gestionarea crizelor

2.2.3 Politicile macroprudențiale și stabilitatea financiară

2.2.3.1 Scenariul bunăstării, S

2.2.3.2 Scenariul de independență, I

2.2.3.3 Scenariul dependenței, D

2.2.3.4 Compararea scenariilor. Cadrul instituțional optim

2.3 Instabilitatea financiară și politica fiscală

2.3.1 Eficacitatea programelor de salvare a sistemelor financiare și crizele datoriilor suverane

2.3.2 O privire pe termen lung: creșterea potențială, sustenabilitatea datoriei publice și efectele emisiunii de obligațiuni

2.3.3 Implicațiile macroeconomice ale emisiunii de obligațiuni

2.3.4 Reacția politicii fiscale la ciclurile de afaceri

2.3.5 Efectele politicii fiscale în stabilizarea economiei

2.4 Instabilitatea financiară și politica monetară

2.4.1 Rolul natural al băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare

2.4.2 Interesul băncilor centrale în stabilitatea financiară

2.4.3. Instabilitatea finanicară și stabilitatea prețurilor

2.4.3.1. Conflictul dintre stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară

2.4.3.2. Compromisul între stabilitatea monetară și stabilitatea financiară

CAPITOLUL III. ABORDAREA FUNCȚIONALĂ A STABILITĂȚII FINANCIARE ÎN ROMÂNIA

3.1. Cadrul macroeconomic din România

3.1.1 Economie reală – economie monetară

3.1.2 Structura de supraveghere și reglementare a pieței financiare în România

3.1.3 Indicele agregat al stabilității financiare în România

3.1.4 Sistemul bancar din România – pilonul sistemului financiar

3.2 Contextul național. Sistemul bancar și stabilitatea financiară

3.2.1 Evaluarea tranziției din punct de vedere al sectorului financiar

3.2.2 Evaluarea stabilității sistemului bancar

3.2.3 Tendințele sectorului bancar din România

3.3. Evoluția din piața monetară – abordarea de piață

3.3.1. Cererea de bani

3.4.2. Oferta de bani, agregatele monetare și cauzele monetare ale inflației

3.5.3. Legăturile dintre sectorul financiar și sistemul bancar

3.6.4 Efectele evoluției principalelor variabile economice asupra stabilității financiare

3.4. Evoluția din piața monetară – abordarea politicii monetare

3.4.1 Canalele cererii

3.4.2 Canalele sectorului financiar

3.4.2.1 Canalul capitalului bancar

3.4.2.2 Canalul lichidității bilanțiere

3.4.2.3 Canalul asumării de riscuri

3.4.3 Canalul ratei dobânzii

3.4.4 Canalul cursului de schimb

3.4.5 Canalul creditului

3.5. Instrumente de politici pentru stabilitatea financiară

3.5.1 Consolidarea stabilității financiare. Măsuri realizate

3.5.2 Consolidarea stabilității financiare. Recomandări de măsuri

3.6. Abordarea cadrului de politici economice din perspectiva stabilității financiare

3.6.1 Stabilizarea financiară în România

3.6.2 Aranjamentele naționale instituționale și cadrul de stabilitate financiară

3.6.2.1 Mandatul macroprudențial al Băncii Naționale a României

3.6.2.2 Cooperarea în domeniul stabilității financiare

3.6.2.3 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare / mandatul macroprudențial

3.6.2.4 Direcția de Stabilitate Financiară din cadrul Băncii Naționale a României.

3.6.2.5 Instrumente de politică macroprudențiale

3.6.2.5 Colectarea datelor

3.6.2.6 Instrumentele de comunicare

3.6.3. Stabilitatea financiară și instrumentele de gestiune

3.6.3.1 Banca centrală, politica monetară și stabilitatea financiară

3.6.3.2 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare și instrumentele stabilizatoare

3.6.3.2.1 Operațiunile open market

3.6.3.2.2 Reglementarea și supravegherea prudențială

3.6.3.2.3 Gestionarea și monitorizarea sistemelor de plăți

3.6.3.2.4 Garantarea depozitelor

3.6.3.2.5 Funcția de creditor de ultimă instanță

3.6.3.3 Măsurile prudențiale implementate de Banca Națională a României

3.6.3.4 Extinderea setului de instrumente suplimentare: standardele Basel III

3.7 Abordarea macroeconomică a stabilității financiare

3.7.1. Stabilitatea financiară și macro-dezechilibrele

3.7.2 Balanța de plăți și poziția investițională internațională

3.7.3 Abordarea structurală a economiei românești

3.7.4 Ciclurile de afaceri în România

3.7.4.1 Analiza univariată

3.7.4.2. Analiza multivariată

3.7.5 Stabilitatea financiară și șocurile externe

3.8 Abordarea microeconomică a stabilității financiare

3.8.1 Tendințe care vor transforma afacerile din România

3.8.1.1 Planuri pentru schimbări strategice

3.8.1.2 Planificarea pe termen mediu și lung – aspect al stabilității

3.8.2 Încrederea în dezvoltare și sursele creșterii companiilor

3.8.2.1 Optimismul în viitor

3.8.2.2 Creșterea vine din inovație

3.8.2.3 Reducerea costurilor – principala metodă de restructurare

3.8.3 Amenințările

3.8.3.1 Povara fiscal

3.8.3.1 Factori specifici mediului de afaceri din România ce amenință creșterea firmelor

3.8.4 Guvernul, administrarea fiscală și reglementarea

3.8.4.1 Prioritățile Guvernului

3.8.4.2 Prioritățile companiilor

3.8.4.3 Politică și administrare fiscală

3.8.4.4 Impactul reglementărilor

3.9 Rolul Uniunii Europene în asigurarea stabilității financiare

3.9.1. Riscul sistemic în cadrul pieței financiare europene

3.9.2. Provocarea stabilității financiare

3.9.3. Sistemul bancar european transfrontalier și stabilitatea financiară

3.9.3.1 Beneficiile sistemului bancar transfrontalier

3.9.3.2 Costurile bancare transfrontaliere

3.9.3.3 Consolidarea sistemului bancar european transfrontalier

3.9.4. Arhitectura europeană actuală de gestionare a crizelor financiare

3.9.5. Cooperarea între funcțiile de stabilitate financiară prin intermediul structurilor de comitete

3.9.6. Aranjamentul curent de supraveghere la nivelul Uniunii Europene

3.9.7. Reformele europene ale sistemului financiar și noul cadru european de supraveghere

3.9.8 Convergența în guvernanța de supraveghere

3.9.9 România și Uniunea Bancară

CONCLUZII FINALE ȘI CONTRIBUȚII PROPRII

BIBLIOGRAFIE

Lista figurilor

Figura 1. Funcționarea economiei în viziunea lui Hyman Minsky……………………….……25

Figura 2. Cele două cicluri ale ipotezei instabilității financiare………………………………25

Figura 3. Stagiile ciclului de bază Minsky……………………………………………………26

Figura 4. Etapele unui super-ciclu Minsky…………………………………………….………26

Figura 5. Ciclul Minsky complet de-a lungul timpului……………………………………….26

Figura 6. O descriere alternativă a ciclului Minsky complet de-a lungul timpului……………27

Figura 7. Detalii ale super-ciclului Minsky………………………………………….………..27

Figura 8. Modificarea modelului de risc și de asumare a riscului………………….…………28

Figura 9. Triunghiul Hayekian……………………………………………………….………..32

Figura 10. Triunghiul Hayekian…………………………………………………….…………33

Figura 11. Boom și criză în cadrul haynekian…………………………………….…………..34

Figura 12. Echilibrul unei economii închise……………………………………….………….53

Figura 13. Dezechilibrul unei economii închise…………………………….…………………54

Figura 14. Echilibrul internațional al piețelor de bunuri și de capital…………………………56

Figura 15. Expansiunea creditului și supra-investițiile……………………….……………….57

Figura 16a). Revenirea, criza de credit și contagiunea………………………….…………….58

Figura 16b). Criza, revenirea, criza de credit și contagiunea…………………………………58

Figura 17. Propagarea instabilității financiare în țările industrializate………….…………….60

Figura 18. Propagarea instabilității financiare în țările cu piețe emergente…………………..61

Figura 19. Factorii care afectează performanța sistemului financiar……….…………………62

Figura 20. Cadrul pentru menținerea stabilității financiare a sistemului…….………………..63

Figura 21. Trilema stabilității monetare………………….……………………………………73

Figura 22. Trilema politicii monetare………………………………………….………………74

Figura 23. Efectele pozitive și negative ale pachetelor fiscale de salvare a sistemului financiar………………………………………………………………………………………91

Figura 24. Echilibrele multiple pe termen lung……………………………………….………94

Figura 25. Consecințele pe termen lung ale panicii financiare………………….…………….94

Figura 26. Posibilele consecințe macroeconomice ale emisiunii de obligațiuni……………..95

Figura 27. Compromisul dintre indicele FSU și indicele CBFA în UE27, 2011……….……112

Figura 28. Indicele FSU și indicele CBFA, 2011…………………………………….…..….113

Figura 29. Indicele agregat al stabilității financiare și indicii compoziți……………………115

Figura 30. Indicatorul de solvabilitate (≥ 8%)……………………………………….………123

Figura 31. Ratele creditelor neperfomante…………………………………………….……..126

Figura 32. Dependența cererii de bani de produsul intern brut…………………..…………..128

Figura 33. Dependența cererii de bani de produsul intern brut…………………..…………..128

Figura 34. Analiza grafică a agregatului monetar M3…………………………..……………128

Figura 35. Seriile de timp ale indicelui prețurilor de consum, ale M1 și ale M2……..………129

Figura 36. Evoluția CDS și a EMBIG……………………………………………………….130

Figura 37. Modul DCC GARCH al pieței de equity…………………………………………131

Figura 38. Modelul DCC GARCH pentru CDS-uri……………………………….…………131

Figura 39. Modelul DCC GARCH EEMBIG…………………………………….………….132

Figura 40. Capitalizarea pieței bursiere (procent din produsul intern brut)…………………133

Figura 41. Creditul total în lei (procent din produsul intern brut)………………….………..134

Figura 42. Spreadul ratei dobânzii (puncte procentuale)………………………….…………134

Figura 43. Deficitul de cont curent (procent din produsul intern brut)……….………………134

Figura 44. Rata inflației…………………………………………………….………………..135

Figura 45. Volatilitatea cursului de schimb efectiv real……………………….…………….135

Figura 46. Deficitul bugetului general (procent din produsul intern brut)……….………….135

Figura 47. Creditul privat în România (procent din produsul intern brut)………….……….136

Figura 48. Numărul instituțiilor de credit…………………………………………….………136

Figura 49. Raportul dintre creditele neperformante și totalul de credite……………….……136

Figura 50. Rata capitalului propriu (Capital propriu / Total active)………………….………137

Figura 51. Randamentul activelor………………………………………………….…………137

Figura 52. Deschiderea comercială (procente)………………………………………………137

Figura 53. Ponderea rezervelor valutare în produsul intern brut (procente)……….….………137

Figura 54. Ponderea consumul privat în produsul intern brut (procente)………….….………138

Figura 55. Evoluțiile EURIBOR……………………………………………………….…….138

Figura 56. Rata generală de risc……………………………………………………………..138

Figura 57. Indicele climatului economic…………………………………………………….139

Figura 58. Inflația mondială…………………………………………………………….……139

Figura 59. Rata de creștere a economiei mondiale (procente, față de anul anterior)…….…..139

Figura 60. Produsul intern brut……………………………………………………….………139

Figura 61. Indicatorii de încredere………………………………………………………….140

Figura 62. Politica monetară în România……………………………………………………142

Figura 63. Canalele prin care politica monetară afectează stabilitatea financiară………..…..143

Figura 64. Rata dobânzii de politică monetară………………………………………………144

Figura 65. Rata dobânzii la facilitatea de creditare (lombard) și rata dobânzii la facilitatea de depozit……………………………………………………………………………………….145

Figura 66. Rata rezervelor minime obligatorii………………………………………………145

Figura 67. Operațiile de politică monetară…………………………………………………..146

Figura 68. Rata dobânzii în lei………………………………………………………….……147

Figura 69. Dezvoltarea și dolarizarea sectorului bancar în 2013…………………….………147

Figura 70. Concentrarea și sănătatea financiară în 2013…………………………………….147

Figura 71. Indicele Calității de Reglementare al Băncii Mondiale………………….……….148

Figura 72. Cursul de schimb efectiv real……………………………………………..………149

Figura 73. Cercul vicios al politicii monetare………………………………………….…….149

Figura 74: Vulnerabilități pentru stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară induse de intrările de capital……………………………………………………………………………150

Figura 75. Cursul de schimb și produsul intern brut pe cap de locuitor, 2013……….………151

Figura 76. Rezervele internaționale ale României (milioane euro)…………………..………151

Figura 77. Indicele Condițiilor Monetare…………………………………………….………152

Figura 78. Rata riscului de credit (%)……………………………………………….……….152

Figura 79. Credite acordate / depozite atrase (%)……………………………….……………153

Figura 80. Departamentul de Stabilitate Financiară din cadrul BNR…………….………….160

Figura 81a: Rolul politicii monetare în perioada anterioară crizei……………….………….162

Figura 81b: Rolul politicii monetare în țările cu economie emergent…………….…………162

Figura 82: Legăturile dintre stabilitatea monetară și stabilitatea financiară…….……………163

Figura 83. Balanța de plăți și poziția investițională internațională – relațiile economice ale rezidențiilor cu nerezidenții…………………………………………………………….……168

Figura 84. Conturile Internaționale – componentă a cadrului statistic macroeconomic….…169

Figura 85a) Indicele libertății economice…………………………………………………….170

Figura 85b) Comparații internaționale……………………………………………….………170

Figura 86. Reprezentarea stilizată a unei recesiuni………………………………….……….171

Figura 87. Identificarea ciclurilor de afaceri în cazul produsului intern brut…….………….172

Figura 88. Harta termică a ciclurilor de afaceri…………………………………….………..173

Figura 89. Efectele unui șoc negativ al modificării produsului intern brut al Statelor Unite (modificare procentuală)…………………………………………………………………….174

Figura 90. Efectele unui șoc negativ al modificării prețurilor reale ale capitalului în Statele Unite (modificare procentuală)………………………………………………………….…..175

Figura 91. Efectele unui șoc pozitiv al modificării ratelor de dobândă pe termen scurt în Statele Unite (modificare procentuală)…………………………………………………….………..176

Figura 92. Efectele unui șoc pozitiv al modificării produsului intern brut al Chinei (modificare procentuală)………………………………………………………………………………….176

Figura 93. Tendințele care vor transforma afacerile (global și în România) (%)……….……178

Figura 94. Schimbările strategice ale companiilor din România (%)………………….…….179

Figura 95. Ariile operaționale ale organizațiilor ce au nevoie de schimbări, care să valorifice tendințele globale transformatoare…………………………………………………………..179

Figura 96. Orizontul de timp al planificării (în România, %)……………………………….179

Figura 97. Încrederea firmelor în perspectivele creșterii veniturile în următorii 3 ani (%)…180

Figura 98. Nivelul de încredere în evoluția economiei globale (%)………………………….180

Figura 99. Principalele surse de creștere ale afacerilor în România în următorii ani (%)……181

Figura 100. Amenințările de natură economică și politică la adresa perspectivelor de creștere ale companiilor (%)……………………………………………………………………….…182

Figura 101. Amenințările businessului la adresa perspectivelor de creștere a firmelor (%)…182

Figura 102. Nemulțumirile mediului privat față de activitatea Guvernului (%)………….….183

Figura 103. Prioritățile companiilor în România pentru următorii trei ani (%)………….…..184

Figura 104. Impactul reglementărilor asupra companiilor din România (%)……….……….185

Figura 105. Modalitățile prin care Guvernul poate îmbunătăți procesul de adoptare al politicilor referitoare la reglementări……………………………………………………………….…..185

Figura 106. Noua arhitectură de supraveghere în Uniunea Europeană…………….…………199

Figura 107. Pilonii Uniunii Bancare………………………………………….………………201

Figura 108: Stadiul actual al integrării piețelor financiare europene…………….…………..201

Figura 109: Stadiul final al integrării piețelor financiare europene……….…………………201

Figura 110. Etapele către o Uniune Economică și Monetară veritabilă…………….………..201

Lista tabelelor

Tabelul 1. Aspecte generice ale instabilității financiare………………………………………43

Tabelul 2. Surse de risc la adresa stabilității financiare………………………………………64

Tabelul 3. Indicatorii de stabilitate ai Fondului Monetar Internațional: seturi de bază și seturi încurajate………………………………………………………………………………………67

Tabelul 4. Integrarea a numeroase segmente de piață…………………………………………75

Tabelul 5. Instrumentele de politici preventive și de gestionare a situațiilor de criză………..79

Tabelul 6. Instrumente de politici pentru stabilitatea financiară………………………………81

Tabelul 7. Stabilitatea financiară ca obiectiv explicit al băncilor central……………………100

Tabelul 8. Semnalele de avertizare………………………………………………………….106

Tabelul 9. Stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară…………………………………..107

Tabelul 10. Impactul evoluției din economia reală și a condițiilor monetare asupra ratelor de default din economie………………………………………………………………………..109

Tabelul 11. Legăturile de tip impuls-răspuns între șocuri și sectoarele de activitate……….110

Tabelul 12. Răspunsul variabilelor macroeconomice la un șoc al politicii monetare în România (2004 – 2013)……………………………………………………………………..111

Tabelul 13. Autoritățile de supraveghere din România: indicele FSU și indicele CBFA…..112

Tabelul 14. Structura sectorului financiar din România (2014)……………………………..122

Tabelul 15. Indicatorii de tranziție sectorială 2007-2014: scoruri globale………………….122

Tabelul 16. Matricea de evaluare a riscurilor la adresa stabilității financiare, 2010………..124

Tabelul 17. Matricea de evaluare a riscurilor la adresa stabilității financiare, 2012………..125

Tabelul 18. Indicatorii instabilității financiare………………………………………………132

Tabelul 19. Indicatorii instabilității financiare………………………………………………133

Tabelul 20. Evaluarea cursului de schimb…………………………………………………..150

Tabelul 21. Instrumentele de politici macroprudențiale ale Băncii Naționale a României…161

Tabelul 22: Perspectivele microprudențiale și macroprudențiale ale supravegherii………..164

Tabelul 23. Corelația între balanța de plăți și poziția investițională internațională…………168

Tabelul 24. Indicatorii libertății economice din România în 2015………………………….170

Tabelul 25. Arhitectura instituțională a pieței financiare unice……………………………..191

Tabelul 26. Structura comitetelor pieței financiare europene……………………………….192

Tabelul 27. Alocarea supravegherii, asigurării depozitelor și funcțiilor de soluționare în cadrul Uniunii Europene (abordarea de tip țara de origine – țara gazdă)…………………………..193

Tabelul 28. Problemele și preocupările politicilor publice…………………………………195

Introducere

În paralel cu creșterea puternică a piețelor financiare și a catastrofelor financiare pe scară largă în ultimele decenii, stabilitatea financiară a devenit un obiectiv din ce în ce mai important în elaborarea politicilor economice. În plus, multe bănci centrale s-au mandatat deja în a promova stabilitatea financiară. Rolul țintirii stabilității financiare implică analiza amenințărilor potențiale la adresa stabilității financiare, evaluarea situației curente și a perspectivelor viitoare, și acțiuni ale politicilor bazate pe evaluarea riscurilor.

Tema tezei de doctorat o reprezintă analiza binomului instabilitate financiară versus stabilitate financiară – o perspectivă epistemologică asupra abordării funcționaliste în Economie. Alegerea acestei teme este motivată de necesitatea analizei imaginii de ansamblu a conceptului de instabilitate financiară, înțeleasă mai ales prin opusul său (stabilitatea), care să conducă la obținerea unor rezultate relevante cu privire la starea, tendințele și evoluția situației sistemului financiar în contextul economiei actuale, pentru a obține o viziune cât mai complexă și completă a acesteia, care să faciliteze înțelegerea dimensiunilor fundamentale ale acestui sistem și a legăturilor de tip intra-sistem, a celor de tip inter-sisteme, precum și rolul și efectele politicilor economice și regionale în vederea asigurării calmului financiar. Eterogenitatea opțiunilor de cercetare a problematicii temei, caracterul interdisciplinar al cercetării prin interconectarea domeniilor – biologie, ecologie, matematică, statistică, analiza datelor, și opiniile proprii prezentate în cadrul lucrării conferă acesteia valențe originale. Dificultatea temei rezidă din lipsa actuală în domeniul economic a înțelegerii comprehensive a fenomenelor de instabilitate și a diferitelor tipuri de instabilitate financiară sistemică, cu mecanisme diferite de transmisie și cu metode de rezolvare diferite.

Scopul lucrării derivă din rolul din ce în ce mai important deținut în dezbaterile curente pe care îl deține subiectul legat de asigurarea stabilității financiare. Astfel, obiectivul principal al lucrării este acela de a evalua gradul în care teoriile legate de asigurarea stabilității financiare sunt implementate în România, subliniind diferențele și provocările ridicate de trecerea de la teorie la practica economică.

În acest sens, s-au urmărit o serie de obiective secundare ale cercetării care vizează abordarea unor aspecte actuale ale instabilității financiare: descrierea fenomenului de instabilitate din prisma teoriilor economice; definirea stabilității sistemului financiar, a cauzelor sale, ale mecanismului de propagare și ale implicațiilor de politici; fundamentarea conceptului de stabilitate, și componentele sale: stabilitatea economică, stabilitatea socială, stabilitatea politică, stabilitatea financiară; înțelegerea compromisului dintre un sistem financiar stabil, un sistem financiar integrat și o politică națională de stabilitate financiară; modul în care politicile economice pot asigura stabilitatea financiară; abordarea funcțională a stabilității sistemului financiar în România.

Aceste obiective s-au materializat în cele trei părți ale tezei, urmărind o succesiune logică, pentru a obține unele concluzii fundamentate științific pe problematica abordată.

În primul capitol al tezei, intitulat “Viziunile teoretice relevante asupra stabilității și instabilității”, am analizat stadiul actual al teoriilor economice ce dezbat conceptul de instabilitate financiară.

Ipoteza instabilității financiare a lui Hyman Minsky: teoria instabilității financiare a lui Hyman Minsky reprezintă una dintre ipotezele care elucidează crizele economice generate de crizele financiare. El susține că o creștere economică evoluează, într-un mod natural, către tulburări ale echilibrului financiar. Acest lucru este posibil prin utilizarea celor trei tipuri de finanțare. În cursul operațiunilor de pe piețele financiare, în conformitate cu teoria lui Minsky, apar anumite faze ale ciclului de credit, începând de la un șoc inițial, prin intermediul boomului, euforie, obținere de profit și, în final, panica. Etapa finală are loc atunci când finanțarea hedge devine o piramidă Ponzi

Aborarea lui Richard Goodwin a instabilității financiare: rolul esențial al guvernului este de a stabiliza economia prin: prevenirea așteptărilor capitaliste de a deveni euforice în timpul boom-ului și prin creșterea fluxurilor de numerar care să permită rambursarea datoriilor în timpul crizei.

Instabilitatea financiară și teoria capitalului aparținând Școlii de la Viena: economiștii austrieci au dezvoltat o teorie a ciclurilor de afaceri, ce oferă explicații pentru variațiile ciclice ale productivității economice. La baza teoriei austriece se află fluctuațiile monetare, atât ca impuls cât și ca propagare a ciclului, dar caracteristicile unice care o diferențiază față de alte școli de gândire sunt date de atenția acordată investițiilor de capital în economia reală. Mai mult decât atât, teoria austrică susține că unește conflictul dintre modelele macroeconomie pe termen scurt și pe termen lung, astfel că termenul lung este o serie a ajustărilor pe termen scurt. Modelul austriac prevede astfel un model unic pe termen scurt, mediu și pe termen lung.

Instabilitatea financiară și teoria ciclului geoclasic: teoria geoclasică actuală a boomului și crizei plasează speculațiile cu terenuri în epicentrul boom-ului; capitalul rezultat și investițiile financiare au consecințe îndepărtate ce necesită atenție. Pentru a înțelege teoria geoclasică, este necesar a vedea modul în care speculațiile excesive cu terenuri denaturează deciziile investițiilor financiare într-un mod fundamental nesustenabil. Pe termen scurt, creșterea prețurilor inhibă producția prin diversiunea resurselor dinspre investițiile productive. Capitalul și forța de muncă se reduc, acceptând randamente din ce în ce mai mici până ce producția încetează, determinând depresiunea. În timp ce teoria lui Henry George a fost una dintre explicațiile cele mai profunde ale rolului terenului în ciclul de afaceri, s-au trecut cu vederea dovezile empirice ale reducerii prețurilor terenurilor înainte de încetinirea producției. Până la Mason Gaffney (mijlocul secolului XX), economiștii geoclasici au reiterat teoria lui Henry George a ciclurilor de afaceri. Luând nucleul teoriei lui Henry George cu privire la speculațiile cu teren, Gaffney a extins munca lui Henry George, explicând ciclurile bunurilor imobiliare.

În ceea ce privește principiile fundamentale de definire a stabilității financiare, în timp ce există posibilitatea de a fi mai cuprinzătoare și incluzive, un număr mic de principii cheie pot fi identificate pentru a dezvolta o definiție funcționlă a stabilității financiare.

Primul principiu este că stabilitatea financiară este un concept larg, cuprinzând diferite aspecte de finanțare (ale sistemului financiar), infrastructură, instituții și piețe.

Al doilea principiu este că stabilitatea financiară nu implică doar faptul că finanțarea își îndeplinește rolul de a aloca resursele și a riscurile, mobilizează economia și facilitează acumulare de bogăție, dezvoltare și creștere; ea ar trebui să implice, de asemenea, faptul că sistemele de plată în întreaga economie să funcționeze adecvat (în mecanisme de plăți publice și private, angro și en-detail, formale și informale).

Al treilea principiu este că stabilitatea financiară nu se referă numai la lipsa crizelor financiare, ci și la capacitatea sistemului financiar de a limita, conține și a gestiona apariția dezechilibrelor înainte de a se constitui un pericol pentru procesele economice.

Al patrulea principiu este faptul că stabilitatea financiară trebuie să fie formulată în termeni de consecințe potențiale pentru economia reală.

Al cincilea principiu, în conformitate cu cele deja discutate și cu dinamismul actual al lumii financiare, este că stabilitatea financiară trebuie să fie gândită ca având loc de-a lungul unui continuum.

În linii mari, stabilitatea financiară poate fi gândită drept capacitatea sistemului financiar de a: i) a facilita o alocare eficientă a resurselor economice (atât din punct de vedere spațial cât mai ales intertemporal) și eficiența altor procese economice (precum acumularea de bogăție, creșterea economică și prosperitatea socială, ii) evalua, cuantifica, aloca și gestiona riscurile financiare; și iii) menține capacitatea de a efectua aceste funcții-cheie chiar și atunci când este afectat de șocuri externe sau de dezechilibre, în primul rând prin intermediul mecanismelor auto-corective.

Datorită complexității conceptului de stabilitate financiară, este necesară evidențierea definițiilor alternative oferite de către reprezentanții de seamă ai mediului bancar internațional. Cele mai importante, relevante și demne de menționat sunt cele ale lui John Chant, Andrew Crockett, Roger Ferguson, Michael Foot, Frederick Mishkin, Tommaso Padoa-Schioppa, Nout Wellink și cea oferită de către Banca Centrală a Germaniei (Deutsche Bundesbank).

Astfel, instabilitatea financiară apare atunci când șocurile sistemului financiar interferează cu fluxurile de informații, astfel încât sistemul financiar nu mai poate canaliza fondurile către oportunitățile de investiții productive. Fără acces la aceste fonduri, indivizii și firmele își reduc cheltuielile, rezultând într-o contracție a activității economice, care uneori poate fi destul de severă. Pentru a preveni apariția instabilității financiare, factorii de decizie trebuie să înțeleagă cauzele acesteia. Există patru categorii de factori care conduc la instabilitate financiară: creșteri ale ratelor dobânzilor, creșterea incertitudinii, efectele piețelor de active asupra bilanțurilor, precum și probleme în sectorul bancar.

Prin urmare, este necesar un cadru care să încerce să integreze elemente analitice și de politici ale stabilității financiare, pornind de la caracteristicile de finanțare și de la definirea stabilității financiare. Cadrul aduce împreună input macroeconomic, monetar, financiar, de reglementare și de supraveghere. Obiectivele cadrului sunt de a oferi o structură coerentă pentru a analiza probleme de stabilitate financiară, în scopul de a: i) promova o identificare timpurie a vulnerabilităților potențiale, ii) promova politicile de prevenire și remediere pentru a evita instabilitatea financiară și iii) de a rezolva instabilitate atunci când măsurile preventive și de remediere eșuează.

În al doilea capitol al tezei, intitulat “Politicile economice și problema stabilității”, am subliniat importanța și rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare.

Este importantă de menționat trilema stabilității financiare, care prevede că 1) un sistem financiar stabil, 2) un sistem financiar integrat și 3) politicile naționale de stabilitate financiară sunt incompatibile. Oricare două dintre cele trei obiective pot fi combinate, dar nu toate trei. Factorii de decizie trebuie să decidă la care să renunțe. În contextul integrării globale, există următoarele opțiuni de politică: i) eliminarea politicii de stabilitate financiară. Intervenția guvernului creează hazard moral și face sistemul financiar instabil. Astfel, trebuie eliminată salvarea de către banca centrală sau ministerul de finanțe; ii) rezistența în continuare a intergrării. Integrarea financiară facilitează propagarea șocurilor între sistemele financiare naționale. Segmentarea piețelor naționale și restricționarea operațiunilor locale ale băncilor (filiale) ar ajuta la conținerea propagării șocurilor; iii) mutarea puterii către instituțiile supranaționale. Concluzia logică a integrării financiare este de a ceda mai multă putere de la nivel național către instituțiile supranaționale. Astfel, se susține stabilirea unei autorități financiare mondiale.

Pentru a putea înțelege rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare, este întâi necesară ilustrarea modului feneral de desfășurare al unei economii, și relația acesteia cu politica monetară și cu cea fiscală.

Politicile care vizează stabilitatea financiară implică adesea un compromis între elasticitate și eficiență. Măsurile de consolidare a stabilității financiare implică adesea cântărirea exercitării unei alocări eficiente a resurselor financiare față de capacitatea de a exclude sau de a absorbi șocurile sistemului financiar. Acest lucru implică o decizie de tipul risc/rentabilitate, la care este dificil să se ajungă printr-un mod complet obiectiv. De exemplu, în domeniul politicilor prudențiale, cerințe de solvabilitate mai ridicată vor reduce riscul unei bănci de a nu fi capabilă să absoarbă un șoc advers, dar va implica, de asemenea, și costurile de capital și oportunitățile pierdute de creditare. În mod similar, restricțiile de schimb valutar pot reduce sau exclude anumite riscuri legate de fluxurile internaționale de capital, dar pot limita, de asemenea, eficienței pieței financiare interne.

Dacă se ia în considerare viziunea mai modernă a rolului băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare a lui Paul Volcker, fost președinte al Consiliului de administrație al Rezervei Federale a SUA, atunci o bancă centrală trebuie întâi să asigure stabilitatea financiară, și apoi pe cea monetară. Este utilă sublinierea a câteva puncte cheie, în scopul de a caracteriza motivele pentru care există un rol natural al băncilor centrale în stabilitatea financiară.

În primul rând, banca centrală este singurul furnizor al mijloacelor legale de plată și a lichidității imediate. Astfel, doar banca centrală furnizează “finalitatea platei”.

Al doilea rol natural al băncii centrale este de a asigura buna funcționare a sistemului național de plăți. În mod tradițional, riscul sistemic a fost privit ca posibilitatea ca problemele unei bănci să creeze probleme și altor bănci și, în special, băncilor care alcătuiesc nucleul sistemului național de plăți. Din acest punct de vedere, problemele unei bănci ar putea avea efecte de tip cascadă prin sistemul de plăți, ceea ce ar putea duce la blocaje în efectuarea plăților și la posibilitatea unui efect de domino pe scară largă. Sistemul de plăți, fiind centrul pieței financiare, a fost subiectul a multe discuții, politici și reforme. Prin eforturile G-10, există în prezent sisteme de plăți în timp real a tranzacțiilor care încearcă să prevină eșecul unei instituții în a se propaga prin sistemul de plăți și altor instituții. Din nou, banca centrală are un rol natural în stabilitatea financiară, chiar dacă în acest caz acest rol se limitează la sistemul de plăți.

Al treilea rol natural al sistemului bancar este mecanismul de transmisie prin care politica monetară are efect, în primă instanță, asupra economiei reale. Pentru a calcula măsura în care sistemul bancar se confruntă cu un stres, este de subliniat faptul că este mult mai dificil pentru banca centrală pentru să ofere lichiditate, indiferent de ceea ce se crede a fi necesar pentru atingerea obiectivelor sale monetare. Din acest motiv, băncile centrale au un interes natural în instituțiile financiare solide și piețele financiare stabile. Băncile centrale au, prin urmare, un interes în menținerea stabilității sistemului bancar, prin capacitatea de a vedea problemele într-un stadiu incipient, și fiind în măsură să influențeze acțiunile corective.

Există un posibil conflict între stabilitatea prețurilor pe termen scurt și stabilitatea financiară, deoarece procesul constă într-o convingere care se auto-îndeplinește, legând astfel stabilitatea inflației de netezimea căii ratei dobânzii. O politică concentrându-se doar pe o prognoză a inflației pe un orizont fix neglijează efectele potențiale ale acestei convingeri cu privire la variația inflației. Natura conflictului este interpretată ca o dovadă a relevanței ocazionale, precum și ca o dovadă a rarefierii generale a conflictului. Implementarea acestui exemplu ne conduce de asemenea la ilustrarea lipsei de aplicabilitate generală a principiului Bellman în programarea dinamică pentru modelele anticipative (forward-looking).

În al treilea capitol, intitulat “Abordarea funcțională a stabilității financiare în România”, care reprezintă studiul de caz al tezei, am analizat în principal două perspective ale evoluțiilor naționale: perspectiva politicii monetare și perspectiva asigurării stabilității financiare.

Din perspectiva politicii monetare, studiind răspunsul variabilelor macroeconomice la un șoc al politicii monetare prin canalul ratei dobânzii în perioada 2004 – 2013, am demonstrat următoarele: i) toate variabilele se deplasează în direcția preconizată, sub impactul unui șoc de politică monetară; ii) se observă o îmbunătățire a eficienței de transmisie a impulsurilor politicii monetare prin canalul ratei dobânzii, ceea ce determină creșterea încrederii în funcționarea instituțiilor și mecanismelor sale, cu deosebire a încrederii în Banca Națională a României.

Din perspectiva asigurării stabilității financiare, se evidențiază următoarele: i) există o relație inversă semnificativă din punct de vedere statistic între rata dobânzii și prețurile activelor (tabelul 14), ceea ce înseamnă că rata dobânzii reprezintă un instrument eficient al Băncii Naționale a România folosit cu scopul de a preveni acumularea de bule speculative legate de evoluția prețurilor activelor; ii) din moment ce piața de capital este sensibilă la schimbările neașteptate ale ratelor dobânzilor, o soluție pentru investitori o reprezintă activitatea de previzionare pe baza evoluției acestui indicator, în procesul de luare al deciziilor de investiții; iii) există o legătură inversă semnificativă din punct de vedere statistic între rata dobânzii și portofoliul de credite pentru sistemul bancar (tabelul 16), lucru ce denotă faptul că rata dobânzii reprezintă un instrument eficient de intervenție în scopul de a preveni creditarea excesivă, atât a populației cât și a companiilor. De asemenea, portofoliul de credite răspunde cu întârziere la un șoc de politică monetară prin creșterea ratelor dobânzilor în comparație cu indicele de stoc. De exemplu, în România, după o creștere neașteptată a ratei dobânzii, portofoliul de credite răspunde semnificativ după aproximativ 10-11 luni. O posibilă explicație ar putea fi dată de faptul că, pe termen scurt, băncile compensează reducerea de lichiditate prin vânzarea de titluri de valoare, iar oferta de credite rămâne practic neschimbată. Dar, pe termen lung, o politică monetară restrictivă determină reducerea acordării de noi împrumuturi din partea băncilor.

În ceea ce privește contextul reformelor structurale și evaluarea procesului de tranziție, România a înregistrat progrese puternice și susținute în ceea ce privește reformele structurale în ultimii zece ani, devenind membră a Uniunii Europene în ianuarie 2007. Majoritatea activităților economice aparțin de sectorul privat, sectorul bancar este bine capitalizat și relativ competitiv, iar reformele instituționale au avut loc în diferite sectoare. Totuși, România continuă să se confrunte cu o serie de provocări importante în sectorul financiar, iar decalajele de tranziție între finanțarea micro-întreprinderilor și a întreprinderilor mici și mijlocii și private equity rămâne semnificativă.

Principalele tendințe ale sectorului bancar din România, atât pe termen scurt cât și pe termen mediu, sunt următoarele: 1) repoziționarea și orientarea către segmentele țintă de nișă ținând cont de următoarele aspecte: i) sistemul bancar românesc cuprinde bănci de dimensiuni mici, considerate a fi bănci “universale”, ce se confruntă cu presiuni asupra profitabilității, fiind nevoite să-și regândească abordarea pe piață; ii) anumite bănci au început procesul de repoziționare și orientare în 2009 și 2010, iar această tendință se va menține; 2) consolidarea activităților, ținând cont de următoarele aspecte: i) consolidarea suplimentară a pieței bancare este posibilă; ii) există anumite declarații publice legate de anumite intenții de vânzare / cumpărare; 3) creșterea competiției pentru clienții “buni”, ținând cont de următoarele aspecte: acest tip de competiție va crește atât pe segmentul de creditare (mai ales pe segmentul de refinanțare al creditelor și pe cel al creditelor ipotecare), cât și pe segmentul de depozite (deoarece creșterea creditării este puternic corelată cu capacitatea băncilor de a genera depozite); 4) creșterea gradului de penetrare a cardurilor, ținând cont de următoarele aspecte: i) gradul de penetrare al cardurilor este redus în comparație cu nivelurile din Uniunea Europeană și Europa Centrală și de Est; ii) băncile și-au dezvoltat portofoliul de produse și au intensificat campaniile de marketing pentru carduri, eforturi ce se vor menține pe termen scurt și mediu; 5) optimizarea rețelei de sucursale / revizuirea modelului de organizare a sucursalelor, ținând cont de următoarele aspecte: i) deși s-au luat măsuri de reducere a costurilor, presiunea profitabilității presupune un control riguros constant al costurilor și în perioadele următoare; ii) unele bănci își vor revizui modelul de organizare al sucursalelor, pentru a se pregăti pentru o viitoare creștere; 6) concentrarea asupra co-finanțării fondurilor europene, ținând cont de următoarele aspecte: i) unele bănci se implică deja în proiecte de co-finanțare din fonduri europene; ii) din cauza ritmului scăzut al absorbției actuale, și a potențialulului de creștere, băncile se vor concentra din ce în ce mai mult pe acest segment.

Acordul cu instituțiile financiare internaționale oferă cadrul de stabilitate macroeconomică pentru funcționarea adecvată a economiei, precum și impulsul pentru reformele structurale care să asigure sustenabilitatea pe termen lung și creșterea eficienței politicilor publice. Orice derapaj poate avea efecte destabilizatoare. Criteriile de la Maastricht, condiții necesare pentru adoptarea monedei euro, impun deja un cadru riguros pentru politicile macroeconomice. Este nevoie ca acestea să fie acompaniate de măsuri structurale, care să asigure buna funcționare și competitivitate a economiei românești.

Măsurile realizate până în 2011 în vederea consolidării stabilității financiare, au implicat un spectru divers de instrumente, dintre care mai multe rămân în vigoare chiar și după ajustările efectuate în corelație cu cerințele de aderare ale României la Uniunea Europeană: i) rate diferențiate, mai mari pentru rezervele minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută față de cele în lei; ii) limitarea ponderii creditului în valoarea garanției (limitarea raportului loan-to-value) la cel mult 75%; iii) limitarea ponderii serviciului datoriei în venitul lunar net la 30% pentru creditele de consum și 35% pentru creditele imobiliare; în plus, totalul lor a restabilit un plafon de 40%, care se aplică instituțiilor de credit și instituțiilor financiare nebancare; iv) stabilirea anumitor limite cu privire la expunerile agregate ale instituțiilor de credit (față de fondurile proprii) față de debitorii neacoperiți la riscul valutar; v) stabilirea unor coeficienți mai restrictivi la testarea la stres pentru creditele valutare (coeficienți mai mari pentru creditele în dolari sau pentru creditele în franci elvețieni); vi) majorarea capitalizării pentru instituțiile de credit ce au o expunere ridicată față de creditele în valută, o pondere peste media sistemului bancar a creditelor în valoarea garanțiilor, sau o pondere mai ridicată decât media sistemului bancar a creditelor în depozite; vii) persuasiunea morală, astfel încât România își ia angajamentul de a monitoriza în mod vigilent creditarea sectorului neguvernamental și ține cont, pe lângă menținerea măsurilor adoptate, de posibilitatea de a adopta alte măsuri care să limiteze riscurile generate de către debitorii neacoperiți la riscul valutar (mai ales gospodării).

Măsurile realizate în 2012 au fost: 1) implementarea IFRS (International Financial Reporting Standards) de către sectorul bancar, ținând cont de anumite repere strategice, care țintesc să asigure tranzița la noile standarde contabile și să consolideze nivelurile efective de capitalizare și de lichiditate, înaintea de a modifica sistemul contabil de referință; reperele strategice sunt următoarele: a) până la aplicarea IFRS a existat o perioadă de tranziție de 3 ani (2009 – 2011), instituțiile de credit fiind obligate să efectueze două seturi de situații financiare, unul conform directivelor europene, iar unul conform IFRS; b) în 2011 s-a actualizat cadrul de raportare (cadrul contabil, cadrul prudențial, cadrul statistic), pentru a putea fi introduse noile standarde contabile; astfel, în 2011 Banca Națională a României a emis propuneri de filtre prudențiale prin care să se asigure o politică prudentă cu privire la solvabilitate, provizioane, rezerve bancare; 2) consolidarea stabilității sistemului bancar și adâncirea reformelor ca urmare a măsurilor aferente acordurilor de finanțare încheiate în 2009-2011 cu Uniunea Europeană și cu Fondul Monetar Internațional, astfel: a) permisivitatea utilizării resurselor Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar pentru a finanța măsurile de restructurare autorizate de către Banca Națională a României ce privesc transferul de depozite și operațiunile de transfer de active și asumare de pasive, dacă această măsură se dovedește mai puțin costisitoare față de plata despăgubirilor în cazul depozitelor garantate; b) elaborarea procedurilor de implementare a noilor atribuții ale Băncii Naționale a României și ale Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar în aria de restructurare a instituțiilor de credit, dar și asigurarea accesului, în caz de necesitate, la Fondul de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar; c) lărgirea de către Banca Națională a României a sferei de cuprindere a instrumentelor acceptate drept garanție în operațiunile de refinanțare, și anume: obligațiunile emise în lei de către instituțiile financiare internaționale cotate la Bursa de Valori și titlurile de stat emise în euro în afara țării; d) un tratament prudențial al deținerilor temporare de participații (swap-uri debt-to-equity) ce au fost obținute în urma restructurării creditelor, care să nu determine slăbirea poziției financiare a băncilor; prin urmare, tratamentul prudențial ar trebui să garanteze următoarele: i) implicarea instituțiilor de credit, pentru ca aceste operațiuni să fie efectuate ținând cont de un proces prudent de luare a deciziilor; ii) valoarea acțiunilor este total dedusă din fondurile proprii deținute de instituțiile de credit pentru a se evita orice îmbunătățire artificială a indicatorilor prudențiali; și (iii) veniturile obținute de aceste operațiuni nu sunt impozitate, cu scopul de a elibera provizioanele riscului de credit; e) monitorizarea creditelor în valută și implementarea măsurilor pentru ca prețul lor să reflecte în mod adecvat riscul valutar; f) decizia de a nu adopta inițiativele legate de falimentul persoanelor fizice sau de recuperare a creanțelor, pentru a nu submina disciplina debitorilor; 3) măsuri legate de planul pentru situații neprevăzute, pentru a evita manifestarea riscului sistemic în sectorul bancar, prin: a) crearea mecanismului de identificare a băncilor ce prezintă importanță sistemică, pentru a răspunde interesului public în ceea ce privește stabilitatea financiară; b) actualizarea politicilor corective, prin armonizarea cu standardele europene de soluționare a băncilor ce se confruntă cu probleme în cazul grupurilor bancare transfrontaliere; astfel, se urmărește ieșirea ordonată de pe piață a instituțiilor bancare neviabile, fără a apela la fondurile publice, pentru a menține stabilitatea financiară; c) cadrul de comunicare externă în cazul situațiilor cu risc ridicat la adresa stabilității financiare, pentru a îmbunătăți capacitatea de a preveni apariția sau de a limita propagarea panicii în rândul creditorilor băncilor.

Sistemul bancar european transfrontalier își are implicațiile sale asupra stabilității financiare, atât prin prisma beneficiilor, cât și a costurilor. Astfel, este important studiul oportunităților și implicațiilor bancare transfrontaliere în cadrul Uniunii Europene, unde există diferite niveluri de integrare transfrontalieră între diferitele sisteme bancare. Țările care au centre bancare mari sunt foarte diversificate, în timp ce noile state membre sunt extrem de dependente de băncile europene dezvoltate, fiind vulnerabile la efectul de contagiune. Astfel, sistemul bancar european este puțin diversificat, fiind supraexpus sistemului bancar american și subexpus sistemelor bancare japoneze și chineze.

Pentru a evalua implicațiile pentru stabilitatea financiară ale consolidării bancare europene transfrontaliere, este important de subliniat faptul că există un compromis între stabilitate și eficiență: în timp ce diversificarea îmbunătățește stabilitatea, implică pierderi de specializare bancară, ceea ce ar putea conduce la o monitorizare mai puțin eficientă, precum și la creșterea costurilor legate de activitățile băncilor. Deși sistemul bancar european transfrontalier are beneficii mari legate de stabilitatea financiară (prin diversificarea bancară și partajarea riscurilor), ea are, de asemenea, costuri potențiale. Dar, pentru ca beneficiile să depășească costurile, este necesar ca sistemul bancar european transfrontalier să nu devină excesiv, din cel puțin patru motive importante.

În primul rând, beneficiile diversificării sunt mari. Efectele de contagiune (principalul dezavantaj al unui sistem bancar transfrontalier) sunt depășite de aceste câștiguri: conform teoriei portofoliului, chiar dacă diversificarea activelor noi crește expunerile, riscul agregat este diminuat. O participare semnificativă a băncilor străine reduce probabilitatea unei crize bancare. În plus, există o corelație negativă între ponderea activelor externe și probabilitatea crizelor bancare. Dereglementarea ar putea reduce volatilitatea creditării, în timp ce creșterea partajării riscurilor pentru activitățile băncilor străine diminuează probabilitatea de crize financiare, ceea ce duce la mai puțină creditare pro-ciclică în țara respectivă.

În al doilea rând, beneficiile (marginale) ale sistemului bancar european transfrontalier sunt mai mari pentru niveluri mai scăzute ale serviciilor bancare transfrontaliere, în timp ce costurile sunt mici. Pentru niveluri mai scăzute de diversificare, câștigurile marginale (reducerea variabilității portofoliului) sunt mai mari. Cu cât sunt mai mari creșterile diversificării, cu atât sunt mai mici câștigurile suplimentare. În cazul unei diversificări complete, volatilitatea este extrem de scăzută. În același timp, un nivel scăzut al sistemului bancar european transfrontalier ar implica costuri reduse (precum contagiune sau crize sistemice), astfel încât o expunere mică la șocurile externe nu ar reprezenta cauza unor defecțiuni în economia națională. Dar cu cât este mai mare gradul de integrare, cu atât sunt mai mari (sau cel puțin non-descrescătoare) costurile. Este posibil să existe un nivel de prag unde costurile marginale sunt în creștere, din cauza faptului că este necesar un anumit nivel minimum al expunerii la șocurile externe, pentru a afecta sistemul bancar intern. În ceea ce privește beneficiile marginale și costurile marginale ale sistemului bancar transfrontalier european, se poate argumenta că gradul optim de integrare este dat de punctul în care costurile marginale egalează beneficiile marginale.

În al treilea rând, costurile bancare transfrontaliere pot fi evitate sau diminuate. Pentru orice nivel al activităților transfrontaliere, efectele negative ale șocurilor externe pot fi reduse prin diversificarea activităților din străinătate. Cu cât sunt mai diversificate activitățile străine, cu atât sunt mai puțin importante șocurile externe. Astfel, beneficiile nete ale băncilor străine sunt maximizate atunci când activitățile bancare străine se desfășoară prin intermediul filialelor, deoarece creditarea prin filiale este, de obicei, mult mai stabilă, chiar și în vremuri de criză financiară, decât în creditarea transfrontalieră directă.

În al patrulea rând, anumite costuri bancare transfrontaliere nu sunt caracteristice sistemului bancar transfrontalier. Sistemul bancar transfrontalier poate implica costuri de stabilitate printr-un nivel mai ridicat al complexității, dimensiunii și interconectării instituțiilor. Dar instituțiile interne mari pot implica, de asemenea, probleme de stabilitate (de exemplu, din cauza dimensiunii mari). Prin urmare, activitățile transfrontaliere nu sunt o problemă în sine. De fapt, pentru orice dimensiune, complexitate sau interconectare se preferă un nivel mai ridicat al activităților transfrontaliere, datorită beneficiilor de diversificare (Allen et.al., 2011).

Prin urmare, o cantitate adecvată de servicii bancare transfrontaliere este benefică pentru stabilitatea financiară. Dar este, de asemenea, esențial ca sistemul bancar european transfrontalier să minimizeze costurile în timp ce obține beneficii maxime. Deci, sistemul bancar european transfrontalier reprezintă o amenințare la adresa stabilității financiare în cazul în care se depășește un anumit grad, care depinde de factori multipli (o țară care are un ciclu de afaceri mai puțin sincronizat cu alte țări, are de asemenea un potențial de diversificare mai mare, și prin urmare, gradul optim de integrare este mai mare).

În 2004, Consiliul Băncii Naționale a României a decis înființarea Direcției de Stabilitate Financiară. Structura organizatorică a acestei direcții este astfel: Divizia de Instituții Financiare; Divizia de Piețe Financiare și Infrastructură; Divizia de Risc Macroprudențial; Divizia Riscurilor Bancare; Divizia Supravegherii Sistemului de Plăți și de Decontare.

Rolul Direcției de Stabilitate Financiară în asigurarea stabilității financiare presupune următoarele elemente: i) identificarea și evaluarea riscurilor și vulnerabilităților este un proces continuu pentru sistemul financiar și pentru componentele sale, deoarece monitorizarea stabilității financiare are un scop preventiv; ii) pentru a atinge acest scop, sunt efectuate în mod regulat analize ale sistemului bancar, instituțiilor financiare și piețelor, sistemelor de plăți și decontare, ale reglementării financiare, ale piețelelor internaționale și ale evoluțiilor macroeconomice și economiei reale. Raportul Anual al Stabilității Financiare analizează soliditatea sistemului financiar (instituții, piețe, și infrastructură) și factorii care ar putea afecta, ca urmare a relațiilor sistemului cu economia reală, sectorul public și mediul extern.

Obiectivele setului de instrumente macroprudențiale sunt următoarele: de a atenua caracterul prociclic al sistemului financiar; în timpul expanisunii economice, sistemul financiar românesc tinde să devină foarte expus riscului agregat; prin urmare, trebuie create buffere adecvate; de a limita riscul financiar sistemic sau la nivel de sistem; de a se adresa expunerilor concentrărilor de risc și interdependențelor, care sunt o sursă de riscuri de contagiune și de propagare și care pot periclita funcționarea sistemului financiar în ansamblul său.

Setul de instrumente pre-criză a inclus următoarele componente: i) plafoane ale rapoartelor loan-to-value (în perioada 2003-2007, s-a introdus un plafon de 75% pentru a încetini rata de creștere a creditului; începând cu anul 2007 și până în prezent, creditorii își pot stabili raportul loan-to-value în regulamentele interne (fiind supuse validării Băncii Naționale a României); ii) plafoane ale raportului dintre datorie și venit (între 2004 și 2005 s-a introdus un plafon de îndatorare pentru persoanele fizice de 30% pentru creditele de consum și de 35% pentru creditele ipotecare din venitul net lunar al debitorilor; între 2005 și 2007, regulamentul s-a modificat prin stabilirea unui plafon de 40% din venitul net lunar al debitorului și de 35% pentru creditele imobiliare si ipotecare; între 2007 și 2008 s-a făcut trecerea la o abordare bazată pe risc (creditorii au avut posibilitatea de a stabili nivel maxim de îndatorare pentru fiecare categorie de client, sub rezerva aprobării prealabile a autorității de supraveghere); din 2008 și până în prezent, regulamentul a fost modificat prin luarea în considerare a riscului valutar și a riscului dobânzii în stabilirea corespunzătoare a nivelului maxim al raportului debt-to-income); iii) plafoane privind pozițiile valutare deschise nete, în scopul de a limita riscul cursului de schimb (din 1992 până în prezent), astfel: 10% din fondurile proprii ale băncii pentru pozițiile valutare maxime ajustate individual și de 20% din fondurile proprii ale băncii pentru poziția valutară totală; iv) plafoane ale creditării în valută (între 2005 și 2006, expunerea agregată a creditelor valutare pentru debitorii neacoperiți de riscul valutar a fost limitată la 300% din fondurile proprii ale instituției de credit; din 2007 și până în prezent, instituțiile de credit au pus în aplicare anumite norme interne de creditare, care evaluează plafonul de îndatorare (sub rezerva aprobării prealabile a autorității de supraveghere); v) stabilirea unui nivel minim de 100% pentru indicatorul de lichiditate, din 2001 și până în prezent (ca raport între activele și pasivele lichide) (reglementarea limitează și nepotrivirea scadențelor activelor și pasivelor).

Principalele instrumente prin care banca națională poate preveni, remedia și înlătura efectele crizelor financiare sunt: i) operațiunile open market; ii) reglementarea și supravegherea prudențială; iii) gestionarea și monitorizarea sistemelor de plăți; iv) garantarea depozitelor; v) exercitarea funcției de creditor de ultimă instanță.

Banca centrală își îndeplinește rolul natural în vederea asigurării stabilității financiare prin operațiunile open market, și reprezintă principalul instrument de politică monetară folosit. În plus, aceste operațiuni sunt utilizate în toate fazele procesului de menținere a stabilității finaciare (prevenire, remediere, înlăturarea consecințelor). Scopul operațiunilor open market este de a absorbi sau injecta lichidități în sistemul bancar. Injecțiile de lichidități pot salva băncile de la faliment și pot preveni fenomenul de contagiune.

Principalele metode folosite de autoritățile naționale pentru a preveni crizele sunt: i) reglementarea și supravegherea prudențială a sectorului bancar; ii) implementarea regulilor de funcționare a piețelor de capital și asigurarea disciplinei specifice pe aceste piețe; iii) crearea de stimulente pentru instituțiile financiare în vederea creării de sisteme de management și control al riscului; iv) asigurarea transparenței pieței; v) difuzarea informațiilor financiare; vi) monitorizarea piețelor de capital.

Sistemele de decontări și plăți țin cont de aproape toate tipurile de risc sistemic. Astfel, aceste mecanisme reprezintă principalele metode de formare și răspândire a riscului sistemic, modificând riscurile microeconomice și pe cele macroeconomice într-o contagiune de tip spirală. Riscurile microeconomice și cele macroeconomice sunt cunoscute la nivel individual și ținute sub control, însă modul de funcționare al sistemelor de plăți determină efecte cu poțential de amplificare exponențială, afectând întreg sistemul finaciar.

Garantarea depozitelor reprezintă un mod prin care Banca Națională a României se implică în prevenirea crizelor și remedierea consecințelor acestora. Garantarea depozitelor este o componentă a „plasei de siguranță”, care reprezintă „ansamblul instituțiilor și regulilor care măresc capacitatea sistemului financiar de a face față unor șocuri sistemice”. Pricipalele elemente componente ale „plasei de siguranță” sunt: i) reglementarea și supravegherea prudențială; ii) garantarea depozitelor; iii) funcția de creditor de ultimă instanță; iv) regimul falimentului bancar.

Un element important în prevenirea și soluționarea crizelor bancare și financiare este dat de îndeplinirea funcției de creditor de ultimă instanță de către Banca Națională a României. Aceasta este furnizorul monedei primare, prin operațiunile de piață pe care le desfășoară, dar și prin creditele acordate în mod direct instituțiilor. Astfel, participanții la piață sunt convinși că, în eventualitatea unei crize, fie mecanismele autocorective ale pieței vor funcționa, fie banca națională va interveni pentru a se asigura de desfășurarea tranzacțiilor până la momentul restaurărarii încrederii, atunci când mecanismele autocorective se vor declanșa din nou.

CAPITOLUL I. VIZIUNILE TEORETICE RELEVANTE ASUPRA STABILITĂȚII ȘI INSTABILITĂȚII

În acest capitol am urmat firul unei abordări epistemologice a binomului stabilitate – instabilitate, ca părți ale unui proces, iar nu separat ca stări independente, făcând legătura cu funcționalitatea economiei. Astfel, am descris în amănunt trei teorii relevante pentru această temă, mergând pe trei linii de gândire ideologică: teoria ciclurilor, teoria capitalului, teoria ciclului geoclasic. De asemenea, am urmărit mecanismul de propagare al instabilității financiare, ținând cont de tipologiile instabilității și de caracteristicile acestora.

1.1 Abordarea epistemologică a funcționalității în Economie. Ideal și real în știința economică

Abordarea epistemologică presupune trei aspecte importante: i) originile politice; ii) idealismul economic și iii) răsturnarea perspectivei.

În ceea ce privește originile politice, știința economică se ocupă de diferitele stări ideale, abordate ca și când acestea ar fi posibile în realitate. Acest lucru a fost făcut posibil de către teoria avantajelor comparative și lărgită de teoria comerțului liber.

În ceea ce privește idealismul economic, teoriile ideale din economie propun linii directoare funcționale, astfel: i) teoria avantajului comparativ promite rezultate foarte bune entităților ce dețin capacități productive ce folosesc tehnologii avansate; ii) teoria comerțului liber pune accentul pe concurență; iii) politicile de austeritate mențin determinații stării economiilor dezvoltate; iv) reducerea potențialului de catching up între țările în curs de dezvoltare și cele dezvoltate.

În ceea ce privește răsturnarea perspectivei, știința economică a elaborat teorii sunt sensibile legate de țintele guvernării. Concluziile teoriei dezvoltării și teoriei convergenței se bazează pe așteptările sociale stimulate în mod programatic, pentru a asigura acceptarea proiectelor politice apartenente diferitelor ideologice. Asfel, știința economică menține iluzia prosperității prin rezolvarea problemei avuției în termenii guvernării și ai filozofiei sale.

În ceea ce privește abordarea epistemologică a stabilității financiare în România pe care am realizat-o în această teză, am încercat să clarific anumite aspecte, și anume: i) măsura în care teorile economice ale stabilității exprimă sau configurează comportamentul economic; ii) legătura între aderarea către o teorie economică și sursa eșecurilor piețelor financiare; iii) efectele măsurilor de politică economică asupra rezolvării sau creării problemelor în economie; iv) certificarea conceptelor prin ipoteze abstracte versus prin raportare la realitate; v) factorul uman și psihologic în teoriile economice, care fac referire la exuberanțele iraționale aferente boomurilor și raționalitatea agenților economici în luarea deciziilor (Dinu, 2012).

Se pot sublinia două dificultăți epistemologice în studiul stabilității financiare, și anume: i) există limite ale cogniției economice; ii) există limitări ale fundamentelor științei și teoriilor economice. În ceea ce privește limitele cogniției economice, se pot menționa următoarele: i) teoria economică cunoaște și dezbate lucruri pe care nu le înțelege (în totalitate); ii) înțelegerea anumitor lucruri care nu sunt incluse și dezbătute în teorii; iii) acumularea de noi învățăminte poate discrimina sau modifica înțelegerea existentă, astfel că noile concluzii și informații preluate din lumea reală alterează anumite idei teoretice; iv) procesul de învățare implică doar scopul final al actului de a ști, dar nu implică neapărat scopul final de a înțelege, pentru a putea acționa în concordanță. În ceea ce privește limitările fundamentelor științei economice, se pot menționa următoarele: i) temeiul natural al economicității este metasenzorial (Dinu, 2013), ceea ce îngreunează procesul de înțelegere al fenomenului de stabilitate; ii) calculele pun în umbră, în termeni ai realității, conceptul de utilitate; ii) funcțiile de randament nu includ în mod corespunzător intersubiectivitatea; iv) maximizarea valorii adăugate depășește raționalitatea și aspectele obiective ale proceselor.

Teoria economică cunoaște și dezbate lucruri pe care nu le înțelege (în totalitate), care include două componente (cele legate de crize și cele legate de fundamente). Referitor la crize, se pot menționa următoarele: i) teoriile existente știu că încep prin a fi financiare, dar nu înțeleg mecanismele prin care se pot evita efectele negative asupra piețelor și indivizilor; ii) teoriile existente știu că pot deveni economice, dar nu au capacitatea de a înțelege modalitatea prin care se poate evita contagiunea; iii) teoriile existente știu că pot sfârși prin a fi sociale, dar le lipsește capacitatea de înțelegere a modurilor de calibrare a instrumentelor de prevenire și de intervenție; referitor la fundamente; referitor la fundamente, existența cunoștințelor enciclopedice și de dicționar nu implică și tendința evolutivă spre extreme a crizelor).

Înțelegerea anumitor lucruri nu este mereu inclusă și dezbătută în teorii, problematică care include două aspecte: finalitatea socială a raționalității și pluralismul comportamentelor. Referitor la finalitatea socială a raționalității, este de menționat faptul că există / sau trebuie să existe o finalitate socială a raționalității, în timp ce economicitatea este construită în mod exclusiv în termeni ai raționalității, înțeleasă în termeni ai avuției. De aceea, abordarea termenului scurt nu este în concordanță cu dinamica sistemelor de interese și a utilității, atât din punct de vedere temporal, cât și spațial. Referitor la pluralismul comportamentelor, trebuie spus că ecuațiile economice de bază respectă regulile relativităților resurselor consumabile. De asemenea, se supraestimează sensul unic al raționalului motivațiilor și răspunsurilor economice.

Acest tip de limită cognitivă este cu precădere important în cazul funcției esențiale a băncii centrale, astfel că la ora actuală nu se dezbate suficient faptul că teoria monetaristă în cadrul căreia s‐a dezvoltat regimul instituțional al băncilor centrale nu este optim. Astfel, există întrebări care nu au primit încă un răspuns clar, deși acestea sunt probleme esențiale ce vizează stabilitatea financiară: i) trebuie demonstrată sau nu natura monetară a inflației, care justifică în prezent controlul ei de către banca central; ii) importanța independenței băncii centrale, ținând cont că aceasta gestionează consecințele politicilor guvernamentale; iii) relevanța țintiri inflației prin indicele prețurilor de consum, atâta timp cât celelalte prețuri nu se iau în calcul (și anume indicele prețurilor de producție și deflatorul produsului intern brut); iv) identificarea stabilității prețurilor drept o consecință automată a funcției lărgite a băncii central reprezentate de menținerea stabilității financiare. Aceste aspecte pot aparține unei noi paradigme a modului în care vedem economia financiară.

Acumularea de noi învățăminte poate discrimina sau modifica înțelegerea existentă. Probabil că cel mai important efect al acestui lucru este dat de multitudinea de teorii și de necompatibilitatea principiilor, care nu încadrează realitatea economică și financiară în mod corespunzător într-o știință corectă și completă. Aceste limitări, evidente la nivel academic, sunt date de numărul redus al studiilor legate de fundamentele Economiei, și de inexistența din curricula universitară a disciplinelor de metodologie, epistemologie, metodologie și doctrine economice); în schimb, trendul actual este dat de abordările empiriste. De aceea, efectele rezultate în lumea acțiunii sunt următoarele: i) înțelegerea insuficientă a dinamicii sistemelor economice, ca urmare a aplicării schemelor teoretice; ii) practica redusă a atenuării excesului în fluctuațiile ciclice (ceea ce ce implică un decalaj între practica economică și natura umană).

Procesul de învățare implică doar scopul final al actului de a ști, dar nu implică neapărat scopul final de a înțelege. Astfel, nu există încă o delimitare clară între logica științei și cea a cercetării științifice; de asemenea, există încă lispuri legate de cercetările legate de crearea unei cogniții economice care să se bazeze pe logica situațiilor concrete. Aceasta ar implica și înțelegera proceselor psihice ale tranzacțiilor din economie, dar și includerea comportamentului irațional.

Temeiul natural al economicității este metasenzorial, astfel că economia nu‐și bazează ipotezele pe simțuri, ci pe reglatorul naturii umane (bunul‐simț). Acesta din urmă este cel care exclude excesele de raționalitate și / sau iraționalitate, temperând consecințele intenționate și neintenționate, fiind cel care configurează actul economic. Acest aspect este important pe piețele financiare, deoarece acestea, drept component ale economiei, se focusează pe algoritmizarea discernământului ca emanație a intersubiectivității, și nu pe logica lineară a faptelor per se. Bunul simț reprezintă regulatorul condiției umane, care presupune trei componente: munca, lucrul și acțiunea. Discernământul este cel care situează agentul economic (în esență om), între limita minimală (a supraviețuirii) și limita intersubiectivității (omul ca ființă socială). Există trei limite operaționale ale acțiunii economice, și anume: i) funcția minimală explicativă a economiei este de a exprima bunul‐simț; ii) economia asigură înțelegerea prin tipare și șabloane, adică rețete de acțiuni ce se bazează pe discernământ în gândirea contextelor i în crearea faptelor economice; iii) bunul‐simț în teorie are ca scop construirea modelului explicativ a modului în care funcționează realitatea. În cee ace privește binomul teorie – realitate, în teorie consecința corectă este data de coincidența dintre idee și faptă, pe când în practică, temeiul natural are ca scop limitarea înclinăriilor ideologice și ale comportamentelor extreme.

Calculele pun în umbră, în termeni ai realității, conceptul de utilitate. În economie, lucrul bine făcut este definit cu sens complementar de fabricație și de creație, eficient și etic, util și esthetic (Dinu, 2014). Astfel, bunul simț, sursa cunoașterii în economie, se concretizează în lucrul bine făcut. Economia operează cu certitudini subiective în contexte determinate de faptele de tip așteptări (raționale sau emoționale) și consecințe posibile ale intențiilor cu componentă acțională (pe lângă cele cu consecințe neintenționate). Ciclicitatea economică și financiară nu sunt determinate de natura proceselor fizice, ci de configurarea intersubiectivității contextelor mai aproape sau departe de regula utilității. Economia este rațională atunci când există încredere și irațională atunci când încrederea se epuizează. Cheia de a înțelege și a depăși eșecul este de adecva metoda cognitivă la intersubiectivitatea măcinată de avuția materială.

Funcțiile de randament nu includ în mod corespunzător intersubiectivitatea. Astfel, economia nu trebuie să scoată din ecuație omul și procesele sale de gândire și acțiune. Acest lucru este essential, deoarece economia nu este o știință a intrărilor și a ieșirilor, așa cum se crede, ci una a comportamentelor configurate intersubiectiv pentru a atinge la o finalitate.

Dificultatea științei economice este că a devenit dependentă de imaginea asupra lumii

pe care o formează gândirea extra-economică. Astfel, știința economică reprezintă la ora actuală un cumul de cunoștințe referitoare la ipotezele configurării lumii ca ordine politică.

Validitatea enunțurilor nu este suficientă dacă este doar consecventă cu ipotezele teoriei economice standard; ideile trebuie să treacă proba validității prin spectrul principiilor al economicității, precum și a compatibilității cu intențiile de strategii geopolitice. În plus, existența teoriilor mainstream denotă faptul că problemele de consistență epistemologică sunt abordate în termeni de autoritate și nu de validitate, precum: i) consensul de la Washington, în cazul tranziției postcomuniste; ii) capitalismul corporatist, în cazul guvernanței; iii) teoria neomonetaristă, în cazul reglementării (Dinu, 2014).

Contextul epistemologic al economiei nu este suficient structurat pentru a face față consecințelor de natură cognitivă ale teoriei complexității și viziunii legate de înțelegerea lumii. De aceea, discursul economic cuprinde expresii ce se nasc prin căile tradiționale, și anume: i) înțelegerea efectelor pornind de la cauze; ii) testarea cantitativă a ideilor; iii) transferul concluziilor.

Modelul de înțelegere al economiei se confruntă cu existența problemelor incomplet formulate în ceea ce privește relația dintre economie și societate: i) cauzalitățile sunt mai complicate în realitate decât afirmă teoria determinismului; ii) prevalența cauzelor indirecte, a condiționărilor exogene și a presiunii factorilor intangibili (precum starea de spirit, competiția, voința de putere, cultura antreprenorială și nevoia de vizibilitate). De aceea, poziția epistemică a economiei trebuie să-și limpezească viziunea legată de cauză, corelație, legături inverse, manifestarea discretului, contextual, ciclicitatea, ordinea, structurarea și globalizarea. Prin urmare, condiția epistemică a economiei depinde de viziunile omului despre el însuși: ce vrea, ce poate, ce face, ce trebuie, care sunt incluse în mecanismele de tip randamental și existențial, ce sunt descrise de procedure, norme, reguli, țeluri și valori. Modelul ce explică economia, construit în parametrii condiției umane, ar rezolva acele probleme enunțate în termeni nemăsurabili și intangibili.

Se pot trage trei concluzii de bază. Prima concluzie este legată de faptul că știința economică, încă de la începuturi, nu a beneficiat de sistemul cunoașterii raționale: i) experimentul nu poate folosit în lumea economică, astfel că adevărul este dedus folosind instrumentul ipotezelor); ii) teoria economică este cea care induce motivul acțiunii, astfel că acțiunea presupune ca aceasta să fie implicit corectă; iii) cauza realității este dată de idei, astfel că sistemele și modelele nu țin de ordinea natural; iv) consecințele sunt dependente de factori non-raționali. Astfel, consecințele dificultăților de tip cognitive sunt: i) instrumentele economice reprezintă conflictul dintre viziunile de tip intra-sistem și cele de tip inter-sisteme; ii) situația monedei europene are două scenarii: salvarea avantajelor relative, competitive și locaținale în epicentrul din zona euro și extinderea zonei monetare optime, pentru a asigura spațiul ca monedă de rezervă. În plus, rolul banilor în sistemul financiar scoate de sub atenție raționalitatea cogniției economice, deoarece temeiul de funcționaliatte al banilor este dat de încredere; de aceea, banii înlocuiesc principiul acțiunii cu principiul voinței de putere.

A doua concluzie este legată de faptul că esența credinței este dată de rolul banilor în funcționalizarea economiei, prin: i) autoritate (încrederea în bani și marketizarea prestigiului); ii) teorii întemeiate pe instituționalizări; iii) inovarea conceptuală este gestionată la nivel de sector, în funcție de preferințele pentru o teorie sau alta. De aceea, tema banilor reprezintă o continuă dispută în determinarea tiparului economiilor, pentru că banii au potențialul de a supra-determina procesele economice. Efecte neașteptate ale celor menționate mai sus sunt: i) sistemele moderne sunt axate pe instrumente de control indirect al ordinii; ii) banii reprezintă instrumentul perfect de gestiune a puterii; iii) condiția banilor surprinde condiția umană într-un superciclu; iv) guvernanța monetară modelează înțelesurile guvernanței sociale.

A treia concluzie este legată de faptul că forma schimbării în economie reprezintă un rezultat al confruntării dintre actorii globali pentru afirmarea funcției proprii. Spre exemplu, dolarul surprinde raționalitatea sistemului de dependențe în funcție de potențialul economic; modelul dolarului ca instrument de gestiune a puterii globale, prin urmare, presupune cel puțin atributul de monedă unică de rezervă. În schimb, modelul monedei unice globale surprinde limitări de tip instituțional, în care moneda euro reprezintă vectorul înlocuirii rolului monedei unice de ierarhizare verticală prin componenta regională a dependenței orizontale.

1.2 Instabilitatea financiară și teoriile economice

În paralel cu creșterea puternică a piețelor financiare și a catastrofelor financiare pe scară largă în ultimele decenii, stabilitatea financiară a devenit un obiectiv din ce în ce mai important în elaborarea politicilor economice. În plus, multe bănci centrale s-au mandatat în a promova stabilitatea financiară. Rolul țintirii stabilității financiare implică analiza amenințărilor potențiale la adresa stabilității financiare, evaluarea situației curente și a perspectivelor viitoare, și acțiuni ale politicilor bazate pe evaluarea riscurilor. Instrumentele disponibile ale băncile centrale pentru țintirea stabilității financiare sunt politica monetară, creditorul de ultimă instanță și instrumentele soft, precum rapoartele de stabilitate financiară, discursurile, întâlnirile cu participanții de pe piață etc. Reglementarea este, desigur, un instrument important pentru promovarea stabilității financiare (Henry, 2004) și prin cooperarea cu autoritățile de reglementare, banca centrală poate influența reglementarea sistemului financiar (reglementarea instituțiilor financiare, a piețelor și infrastructurii).

În supravegherea sistemului financiar, țintirea de către băncile centrale a stabilității financiare presupune, în general, o gamă largă de instrumente. Indicatorii de stabilitate financiară sunt utilizați în mod obișnuit, dar, de asemenea, mai multe tipuri de modele structurale, care includ în mod explicit comportamentul agenților economici, au fost dezvoltate de către băncile centrale. O discuție despre utilitatea modelelor alternative de analiză a stabilității financiare este complicată din cauza lipsei unei definiții clare și a consensului cu referire la conceptul de “stabilitate financiară”.

1.2.1 Cererea pentru modele: caracteristicile dezirabile ale modelelor de analiză ale stabilității financiare

În cadrul monitorizării și evaluării regulate a stabilității financiare, precum și în cadrul evaluării politicilor economice, există multe utilizări ale modelelor macroeconomice. Un model care să îndeplinească toate nevoile și cerințele ar fi extrem de complicat. În practică, diferite modele satisfac diferite nevoi și sunt capabile să facă față diferitelor tipuri de riscuri la adresa stabilității financiare și a acțiunilor de politică. Voi schița în continuare minimul de caracteristici structurale pe care consider că astfel de modele ar trebui să le dețină.

Contagiunea. Băncile centrale sunt responsabile de menținerea stabilității financiare a sistemului ca întreg. O cauză majoră a problemelor sistemice din cadrul sistemului financiar este dată de posibilitatea interacțiunilor contagioase între participanții individuali, în special băncile. Această interacțiune poate avea loc prin mai multe canale, de exemplu, efectele directe de contrapartidă atunci când una dintre părți se confruntă cu dificultăți, vânzările în scădere provocând declinul valorii de piață a activelor altor agenți; declinul creditării poate cauza recesiune economică, care la rândul ei poate conduce la eșecuri / falimente în altă parte etc. Astfel de interacțiuni pot să apară în mod direct în rândul băncilor prin intermediul legăturilor interbancare, sau între bănci și alți participanți, prin intermediul piețelor de credit și împrumut. Posibilitatea contagiunilor negative între bănci și debitori ar putea fi o importantă amenințare la adresa stabilității financiare. Băncile centrale și instituțiile financiare internaționale ar trebui prin urmare să dezvolte modele care să permită evaluarea riscurilor interactive de contagiune.

Riscul de nerambursare. Un element important al contagiunii este dat de posibilitatea apariției riscului de nerambursare, și este esențial ca un model de analiză al contagiunii să includă și acest element. Modelele nu pot manevra ușor funcțiile discontinue, non-liniare, care sunt implicate, iar multe din modelele macroeconomice existente exclud riscul de nerambursare. În cel mai bun caz, aceste modele includ acest risc în mod ad-hoc, dar aceasta nu este o opțiune pentru un model de contagiune care încearcă să evalueze riscul sistemic.

Lipsa piețelor financiare. Un alt aspect important al lumii reale este acela că piețele sunt incomplete. Atunci când unele piețe financiare lipsesc, sau dacă sunt imperfecte, este nevoie de reglementarea intermedierii și a politicilor intervenționiste. În plus, este importantă clarificarea privințelor în care sistemul de piețe financiare este incomplet. Aspectul lipsei piețelor este de o importanță deosebită în analiza necesității și consecințelor politicilor de reglementare.

Rolul banilor, băncilor, lichidității și riscului de nerambursare. Este esențial pentru un model ce are în vedere riscul sistemic să includă riscul de lichiditate și / sau caracterul incomplet al piețelor financiare. În absența acestor factori, nu ar exista nici o nevoie pentru bani și bănci. Deși ar exista o rată reală a dobânzii, determinată de preferința de timp și de randamentul asteptat al investițiilor, nu ar exista nici un rol esențial al lichidității în determinarea structurii pe termene a ratelor dobânzilor. Unitatea de cont nu ar trebui să fie tratată la fel ca toate celelalte bunuri și servicii ca în modelul general standard Arrow-Debreu (Arrow și Debreu, 1954). Atâta timp cât banii au un rol distinct în economie, iar acest rol nu poate fi substituit de nici o altă marfă, constrângerile de lichiditate dobândesc un rol funcțional. Lichiditatea afectează atât ​​sectorul real cât și pe cel nominal al economiei (Bardsen et.al., 2006).

Agenții eterogeni. În cazul în care toate băncile ar fi identice, atunci nu ar exista nici un stimulent pentru a face afaceri una cu cealaltă. Interacțiunile directe între bănci, în special pe piețele inter-bancare, sunt adesea privite ca un canal cheie de contagiune financiară. Ipotezele anumitor teorii, cum că toate băncile sunt identice (sau echivalent, că sistemul bancar poate fi modelat in ipoteza unei singure bănci representative), exclud un canal potențial principal de interacțiune contagioasă. De aceea, consider că presupunerea că toate băncile, sau clienții lor sunt identici, nu este realistă; deși ar putea fi o simplificare utilă în anumite scopuri, nu poate fi utilă în studiul contagiunii. De asemenea, interacțiunea dintre agenți și / sau bănci nu ar trebui să fie considerată exogenă, ci ar trebui privită, în mod ideal, un rezultat al comportamentului optim. În consecință, sunt de părere că eterogenitatea autentică a agenților ar trebui să fie integrată unui model care se ocupă cu prevenirea și managementul crizelor.

Condițiile macroeconomice. Fragilitatea sistemului financiar depinde de condițiile macroeconomice și de factorii de risc care pot proveni și se pot dezvolta în afara sistemului financiar. Tulburările macroeconomice ce determină creșterea numărului de falimente și a șomajului, și care slăbesc capacitatea firmelor și gospodăriilor de plată a datoriilor, pot amenința stabilitatea financiară. În plus, perspectivele macroeconomice slabe pot afecta bunăvoința băncilor și a altor creditori de a renegocia condițiile de plată ale datoriei în condițiile unui stres financiar, care pot amplifica efectul negativ al perturbațiilor macroeconomice asupra stabilității financiare. Astfel, un model macroeconomic al analizei stabilității financiare sunt de părere că ar trebui să includă factorii externi de risc, precum și inter-legătura dintre aceștia și stabilitatea financiară.

Fundații microeconomice structurale. În literatura de specialitate a stabilității financiare există o gamă rezonabilă de modele potențiale. Unele încep prin examinarea datelor (cu scopul de a percepe și estima probabilitatea riscului de nerambursare în cadrul băncilor individuale, sau a crizelor financiare sistemice) sau a altor variabile predeterminate (precum valoarea de piață a capitalului băncilor sau datoriile subordonate, rata de creștere a creditelor bancare, sau de la alte date macroeconomice mai cuprinzătoare). Astfel de modele au avantajul congruenței cu datele, ceea ce este important din perspectiva supravegherii, dar consider că ar putea fi supuse criticii lui Lucas: aceste regularități își pot pierde din însemnătate odată cu modificările regimului de politică. Astfel, analiza stabilității financiare este strâns conectată cu schimbările de regim și cu schimbările discontinue ale variabilelor economice și financiare. De asemenea, consider recomandabilă stabilirea unor modele bazate pe optimizarea fundațiilor microeconomice. Complexitatea comportamentului uman și domeniul de aplicare larg și diversificat al economiei presupune nu numai faptul că astfel de modele necesită simplificarea ipotezelor extreme, dar și că ar putea fi mai puțin congruente cu datele.

Utilizare / utilitate empirică. În timp ce caracteristicile de mai sus sunt necesare în construirea unui model teoretic satisfăcător de interacțiune contagioasă, un astfel de model va avea un efect practic redus, cu excepția cazului în care poate fi folosit empiric de către autoritățile de reglementare pentru a evalua fragilitatea financiară sistemică, folosind date reale, adică să aibă utilizare empirică.

Prognoza și analiza politicilor. Un rol mai larg de monitorizare a stabilității financiare ar trebui să conducă la prognoza și analiza politicilor. Previzionarea proprietăților unui model sunt de obicei legate nu numai de cât de bine se potrivește cu datele, ci și cât de robust este. Aceste considerații se manifestă ca un compromis între proprietățile pe termen scurt și pe termen lung. În scopul prognozei, proprietățile pe termen scurt sunt cele mai importante. Însă, în scopul previziunii și analizei politicilor, utilitatea modelelor viitoare va depinde de invarianța modelelor la șocuri, atât sub forma evenimentelor externe cât și a schimbărilor de politici. De exemplu, se poate pune întrebarea dacă ar fi putut criza bancară ce a urmat liberalizării piețelor de credit să fi fost evitată prin simulări ale politicilor folosind modele adecvate. Răspunsul depinde de invarianța parametrilor modelelor la marile schimbări structurale pe care dereglementarea le-a implicat. Un model macroeconomic bine conceput ar trebui să fie folosit pentru a analiza modul în care politica monetară afectează riscurile la adresa stabilității financiare ce provin din afara sistemului financiar. În general, totuși, autoritățile pun mai mult accentul pe reglementare ca instrument de promovare a stabilității financiare și de eliminare sau reducere a consecințelor nedorite cauzate de imperfecțiunile de pe piețele financiare. Deși schimbările de reglementare pot fi analizate în cadrul diferitelor tipuri de modele macroeconomice, acestea ar trebui să fie aplicate pentru analiza politicilor în vederea clarificării mecanismul de transmisie implicat, independent de instrumentele politicilor.

Instrumente de testare. O altă proprietate a unui model ar trebui să fie utilitatea sa de a acționa ca un instrument statistic de testare a teoriior alternative relevante. Deoarece economia este o știință în evoluție, teoriile concurente se modifică în mod continuu. Atunci când apare o problemă de instabilitate financiară, cauzele, efectele și remediile sunt rareori la îndemână. O utilizare importantă a unui model ar trebui să fie abilitatea de a detecta cele mai bune explicații utile pentru problema respectivă. Este esențial ca un model să fie cât mai corect, pentru ca acesta să acționeze ca o modalitate viabilă de verificare în cât mai multe situații cu putință.

1.2.2 Instabilitatea financiară și teoria ciclurilor

1.2.2.1 Ipoteza instabilității financiare a lui Hyman Minsky

Consider că ipoteza instabilității financiare a economistului Hyman Minsky este relevantă contextului economic actual, atât datorită aspectelor teoretice, cât și a celor empirice. Aspectul empiric imediat este acela că economiile capitaliste se confruntă, la anumite momente de timp, cu deplasări amplificate. Aceste episoade istorice sunt dovezi care arată că economia nu se conformează întotdeauna cu ideile clasice ale lui Smith și Walras, conform cărora economia caută în mod constant echilibrul și susținerea sistemului.

Ca teorie economică, ipoteza instabilității financiare consideră că într-o economie capitalistă, trecutul, prezentul și viitorul sunt legate nu doar prin bunurile de capital și de trăsăturile forței de muncă, ci și de relațiile financiare. Relațiile financiare fac legătura între crearea și deținerea activelor de capital și structura relațiilor financiare, precum și cu schimbările în această structură. Complexitatea instituțională poate avea ca rezultat mai multe straturi de intermediere între deținătorii bogăției unei economii și unitățile ce controlează și operează această bogăție. Însă în lumea reală, analiza relațiilor financiare și implicațiile lor pentru comportamentul sistemului nu poate fi limitată la structura pasivelor întreprinderilor și la fluxurile de numerar pe care le implică. Gospodăriile, guvernele și unitățile internaționale au structuri de pasive pe care performanța economiei ori le validează ori le invalidează.

Ipoteza instabilității financiare, prin urmare, este o teorie a impactului datoriei asupra comportamentului sistemului. Pot fi identificate trei relații diferite între venit și datorii pentru unitățile economice, care sunt etichetate ca fiind de tipul hedge, speculative și finanțare Ponzi. Unitățile financiare de tip hedge sunt cele care își pot îndeplini toate obligațiile de plată prin fluxul de numerar și tind să fie asociate cu o pondere mai mare a capitalurilor proprii în structura pasivelor. Unitățile financiare speculative sunt cele care își pot îndeplini angajamentele de plată din “contul de venituri”, chiar dacă nu pot rambursa principalul din fluxurile de numerar ale veniturilor. Pentru unitățile Ponzi, fluxurile de numerar din operațiuni nu sunt suficiente pentru a îndeplini fie rambursarea principalului fie a dobânzii, din cauza datoriilor lor în numerar către fluxurile din exploatare. Aceste unități pot vinde active sau se pot împrumuta (Papadimitriou și Wray, 1997). Dacă finanțarea hedge predomină, economia poate fi în starea de căutare a echilibrului. Cu cât este mai mare ponderea finanțării speculative și a celei Ponzi, cu atât este mai mare probabilitatea ca economia să devină un sistem de amplificare a deviației.

Astfel, prima teoremă a ipotezei instabilității financiare este că economia are regimuri de finanțare sub care este stabilă, și regimuri de finanțare sub care este instabilă. A doua teoremă a ipotezei instabilității financiare este că după perioadele de prosperitate prelungită, economia tranzitează de la relațiile financiare ale unui sistem stabil la relațiile financiare ale unui sistem instabil. După o perioadă îndelungată, economiile capitaliste fac trecerea de la o structură financiară dominată de unitățile de finanțare hedge la o structură dominată de unitățile de finanțare speculative și Ponzi.

Ipoteza instabilității financiare este un model al unei economii capitaliste care nu se bazează pe șocurile exogene care generează ciclurile de afaceri, și în care ciclurile de afaceri sunt compuse din: i) dinamica internă a economiilor capitaliste. și ii) sistemul de intervenții și reglementări concepute pentru a menține operarea economiei în limite rezonabile. Astfel, se poate argumenta caracterul incomplet al acestei teorii, care nu ia în calcul sursele exogene de risc, și impactul acestora asupra evoluției sistemelor financiare. Totuși, teoria instabilității financiare a lui Hyman Minsky reprezintă una dintre ipotezele care elucidează crizele economice generate de crizele financiare. Ideile sale sunt susținute și de alți economiști, și anume aspectele legate de faptul că o creștere economică evoluează, într-un mod natural, către tulburări ale echilibrului financiar: în cursul operațiunilor de pe piețele financiare apar anumite faze ale ciclului de credit, începând de la un șoc inițial, prin intermediul boomului, euforie, obținere de profit și panica (atunci când finanțarea hedge devine o piramidă Ponzi) (Raczkowski, 2011). Panica, etapa finală a ciclului de creditare, determină reducerea creditelor securitizate; scăderea încrederii conduce la înghețarea pieței inter-bancare, iar băncile impun restricții severe la garantarea creditelor, în timp ce costurile creditelor cresc. Acționarii care s-au folosit de finanțarea de tip Ponzi, observând riscul legat de lipsa posibilităților de a-și recâștiga creanțele, revând bunurile deținute, care în cele din urmă duc la colapsul prețurilor (care efect al comportamentului de turmă al acționarilor).

Prăbușirea pieței este cea care are un impact advers asupra întregii economii. Investițiile și cererea de consum scad, provocând scăderea produsului intern brut și reducerea ocupării forței de muncă. În plus, economia subterană este amplificată, în timp ce bugetul de stat generează venituri mai mici, care apoi rezultă în încetinirea creșterii economice și chiar recesiune. Momentul în care piramida financiară se descompune ca o consecință a numeroaselor operațiuni speculative este cunoscut drept un “moment Minsky”. Există două aspecte ale teoriei sale pe care le consider importante: i) este imposibilă menținerea unui sistem bancar fără intervenția guvernului; ii) Minsky trebuie înțeles nu numai prin perspectiva convențională a ciclului de afaceri pe termen mediu, dar și prin ciclul de afaceri pe termen lung, întrucât teoria sa conține ambele tipuri de dinamică.

Figura 1. Funcționarea economiei în viziunea lui Hyman Minsky

Sursa: Raczkowski, 2011

Ipoteza lui Minsky a instabilității financiare se bazează pe două procese ciclice diferite, așa cum este ilustrat în figura 2. Primul proces este etichetat drept “ciclul de bază Minsky”, în timp ce al doilea proces este etichetat drept “super-ciclul Minsky”. Ciclul de bază este recunoscut pe scară largă și se bazează pe evoluția aranjamentelor de finanțare prin etape de finanțare hedging, speculație și Ponzi.

Figura 2. Cele două cicluri ale ipotezei instabilității financiare

Sursa: Palley, 2009

Ciclul de bază (figura 3) surprinde fenomenul emergent de fragilitate financiară, precum se reflectă din bilanțurile agenților și din aranjamentele financiare, care începe cu finanțarea hedge, trece prin finanțarea speculativă, și se încheie cu finanțarea Ponzi. Ciclul de bază funcționează la nivel de întreprindere individuală.

Figura 3. Stagiile ciclului de bază Minsky

Sursa: Palley, 2009

Ciclul Minsky de bază este prezent în fiecare ciclu de afaceri și funcționează la nivel de întreprindere. Acesta este completat de super-ciclul Minsky (figura 4), care funcționează peste mai multe cicluri de afaceri și care operează la nivel de sistem. Super-ciclul este un proces de transformare a instituțiilor, convențiilor de afaceri și structurii ce reglementează piața. Aceste structuri sunt esențiale pentru asigurarea stabilității economiilor capitaliste. Procesul de eroziune și transformare durează mai multe cicluri, și tocmai de aceea super-ciclul este un ciclu cu fază lungă, pe când ciclul de bază este un ciclu cu fază scurtă. Deși doar ciclul de bază Minsky este vizibil, totuși ambele cicluri au loc simultan.

Figura 4. Etapele unui super-ciclu Minsky

Sursa: Palley, 2009

Super-ciclul Minsky funcționează pe o perioadă de mai multe cicluri de bază Minsky. Acest model de dezvoltare este ilustrat în figura 4, care prezintă un ciclu ce evoluează treptat,

caracterizat de potențialul unei amplitudini mai mari. Această amplitudine este însoțită de slăbirea instituțiilor, reprezentată de lărgirea și subțierea benzilor ce stabilesc pragurile și plafoanele sistemului. În cele din urmă instituțiile devin suficient de erodate iar excesul financiar este suficient de adânc, astfel că economia experimentează o criză ciclică. Odată ce criza apare, economia intră într-o perioadă de reînnoire a instituțiilor, care descrie în mod rezonabil perioada curentă, în care se vorbește despre reînnoirea reglementărilor.

Figura 5. Ciclul Minsky complet de-a lungul timpului

Sursa: Palley, 2009

Figura 5 prezintă cazul în care economia suferă de cicluri cu amplitudini extensive înainte de criză. Economia poate avea cicluri de amplitudine aproximativ neschimbate, dar instituțiile slăbesc treptat până când în cele din urmă vine un moment în care acestea nu sunt în măsură să conțină ciclul. Acest caz este prezentat în figura 6.

Super-ciclul Minsky poate fi considerat ca permițând existența unui risc financiar din ce în ce mai mare în sistem. Această etapă implică evoluția “relaxării reglementării” și a “asumării crescute de risc”, așa cum este prezentat în figura 7. Procesul de relaxare al reglementării poate fi identificat cu creșterea ofertei de risc, în timp ce procesul de asumare al unui risc ridicat poate fi identificat și cu creșterea ofertei de risc, și cu cea a cererii de risc.

Figura 6. O descriere alternativă a ciclului Minsky complet de-a lungul timpului

Sursa: Palley, 2009

Procesul de relaxare a reglementării și creșterea ofertei de risc are trei dimensiuni: i) captura de reglementare (instituțiile limitează activitățile instituțiilor financiare, reducând profiturile, dar creând stimulente pentru a captura agențiile de reglementare de a slăbi reglementările); ii) revenirea reglementării (autoritățile de reglementare sunt formate din oameni și, ca și investitorii, sunt supuși reinterpretării istoriei și pierderilor de memorie, determinând dorința de a slăbi reglementarea, pe motiv că lucrurile s-au schimbat, iar reglementarea nu mai este necesară; această schimbare de politică poate fi sprijinită de evoluțiile din economie, determinate de factori sociali, care oferă o justificare pentru o astfel de schimbare); iii) fuga de reglementare (oferta de risc poate crește prin inovația financiară care evită reglementarea, deoarece nu a fost concepută atunci când reglementarea a fost stabilită; inovarea extinde activitatea financiară în afara domeniului instituțiilor, astfel că abordarea inovării necesită actualizarea reglementării; totuși, forțele de captare ale reglementării și relaxarea reglementării împiedică actualizarea reglementării, prin argumentul “menținerii unui sistem de reglementare coerent”).

Figura 7. Detalii ale super-ciclului Minsky

Sursa: Prelucrare după Palley, 2009

Totuși, sunt de părere că relaxarea reglementării ridică două probleme. Prima este că procesul de relaxare al reglementării este strâns legat de idei și de ideologie: odată cu modificarea ideilor, ideologiilor și percepțiilor, atitudinile față de reglementare se schimbă (de exemplu, dereglementarea și necesitatea unei noi reglementări), ceea ce înseamnă că forțele sociale profunde ce determină aceste idei, ideologii și percepții sunt parte ale mecanismului super-ciclului Minsky. A doua implicație se referă la politica de reglementare. Reglementarea este determinată de piață și de reglementator, iar piața încearcă întotdeauna să evite reglementarea. Dacă reglementarea este obligatorie din punct de vedere economic, în sensul de limitare a activităților participanților pe piață care altfel și-ar asuma răspunderea, piețele sunt susceptibile de a inova în cele din urmă în jurul reglementărilor. Reglementarea bună se auto-distruge prin furnizarea stimulentelor de a inova, și tocmai această logică microeconomică se află în spatele unui super-ciclu Minsky. Dintr-o perspectivă a politicilor, aceasta înseamnă că cei care susțin că reglementarea este inutilă pentru că va fi evitată se înșală. Reglementarea bună stabilește un stimulent pentru a o evita, iar reglementarea care nu face acest lucru nu este conexată realităților economice. Modificarea de politică urmărește evitarea dificultăților și actualizarea reglementării odată ce piața descoperă cum să evite reglementările existente. Cu toate acestea, înclinația spre evitare nu este un argument valid împotriva reglementării.

De asemenea, procesul de asumare al riscului crescut implică trei aspecte care sunt de menționat. Primul aspect este că inovația financiară care furnizează produse noi permit creșterea asumării de riscuri. Piețele financiare creează și extind utilizarea unei serii de produse noi care să faciliteze asumarea de riscuri financiare. Toate aceste produse permit gospodăriilor, afacerilor și instituțiilor financiare să privească către modele noi de comportament vizavi de risc. Al doilea aspect este dat de pierderea de memorie și schimbarea culturii, care cresc cererea pentru risc. Trecerea timpului contribuie la uitarea crizelor financiare anterioare, iar aceasta determină o nouă dorință de asumare a riscurilor. Spre exemplu, experiența Marii Depresiuni a redus permanent cererea de titluri în anii 1930, dar cei din generația baby-boom care nu au experimentat depresiunea au fost investitori entuziaști. Al treilea aspect este dat de dependența de date, ținând cont de o structură a economiei în continuă schimbare. Criza este urmată de o perioadă de reconstrucție a instituțiilor, care reduce riscurile și modifică rezultatele pe care sistemul le generează. După aceea, urmează o perioadă marcată inegal de procesul de captare a reglementării, de recidivă a reglementării, de evitare a reglementării, inovație financiară, pierderi de memorie și schimbarea culturii. Aceste evoluții înseamnă că datele generate de aceste procese sunt supuse unor modificări continue, astfel încât analiza seriilor de timp devine în întregime neadecvată pentru acțiune.

Această problemă este ilustrată în figura 8. Odată ce apetitul și oportunitățile pentru asumarea de riscuri cresc ca urmare a pierderilor de memorie, a inovației financiare și a dereglementării, agenții sunt mai dispuși să riște. Totuși, ei nu țin cont de faptul că programul s-a modificat din cauza condițiilor structurale schimbate (risc crescut); acest lucru este valabil pentru toți agenții pieței, inclusiv pentru autoritățile de reglementare, astfel încât disciplina de piață devine ineficientă împotriva acumulării de poziții care generează în cele din urmă o criză.

Figura 8. Modificarea modelului de risc și de asumare a riscului

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Aș putea spune că, deși incomplete, prescripțiile lui Minsky pentru elaborarea de politici merită menționate și luate în considerare: i) factorii de decizie politică să prezinte scepticism față de euforia care însoțește ciclul de afaceri; economiile capitaliste au nevoie de reglementări financiare semnificative, deoarece acestea au o tendință comportamentală automată către instabilitate (deși teoria convențională a echilibrului general competitiv justifică eșecul pieței prin argumentul reglementărilor, totuși sunt de părere că intervenția reglementatoare este esențială procesului de stabilitate); iii) puterea politicilor peste regulile de politici: modelele, numerele și regulile sunt insuficiente pentru elaborarea politicilor; nu există nici un substitut pentru elaborarea politicilor, deoarece economia este guvernată de o dinamică evolutivă care are o tendință inevitabilă spre instabilitate, astfel încât politicile bazate pe reguli nu sunt în măsură să recunoască și să răspundă acestui proces; de aceea, regulile de politici trebuie combinate cu politicile discreționare ale instituțiilor, care sunt capabile să surprindă dinamica, procesele și mecanismele de transmisie în timp real, și în cunoștință de cauză.

1.2.2.2 Capcanele teoriei lui Minsky

Deși economiștii din întreaga lume au interpretat criza financiară din 2008 drept o criză Minsky, consider că există anumite capcane ale unei astfel de interpretări. Deși procesele identificate în teoria lui Minsky au jucat un rol critic în timpul crizei, acestea au reprezentat doar o parte dintr-o realitate economică mai cuprinzătoare, care implică modelul de creștere neoliberal, ale cărui politici sunt mai profunde. Deși reforma sectorului financiar rămâne necesară pentru a face față efectelor negative ale speculațiilor destabilizatoare, se poate argumenta faptul că abordarea soluționării trebuie să ia în calcul problema rădăcină: modelul neoliberal. Astfel, restaurarea prosperității stabile necesită înlocuirea modelului neoliberal cu un nou model care să restabilească legătura între salarii și creșterea productivității, care să adopte un nou program pe piața forței de muncă, să remodeleze globalizarea, să inverseze dezechilibrul dintre piață și guvern, și să restaureze obiectivul ocupării depline a forței de muncă. Prin urmare, reforma sectorului financiar, fără reforma modelului de creștere neoliberal, va bloca economia într-o eră de stagnare.

Prima capcană o reprezintă faptul că interpretarea teoriei minskyiene a crizei duce la o concentrare exclusivă asupra piețelor financiare. În realitate, criza are rădăcini mai profunde, situate în economia reală: acumularea de capital pe parcursul a trei decenii de stagnare a salariilor și de extindere a inegalității veniturilor, pe fundalul unei creșteri a finanțării care a sprijinit creșterea cererii și care a combătut tendințele stagnaționiste (Palley, 2009).

A doua capcană este legată de faptul că dimensiunea keynesistă se concentrează pe cererea agregată, prin care schimbările neoliberalismului afectează economia. Deși abordarea lui Minsky este interesată de instabilitatea financiară și de deficitul de cerere, analiza acestuia ignoră efectele distribuției de venit asupra cererii care decurg din conflictul de clasă.

A treia capcană o reprezintă faptul că Minsky nu a luat în considerare faptul că finanțele au avut un rol critic în menținerea cererii prin datorie și în inflația prețurilor activelor, în locul creșterii salariilor. În plus, se pot argumenta două caracteristici suplimentare: i) identificarea și accentul pus pe importanța funcțională a inovației financiare și a dereglementării în alimentarea creșterea cererii (astfel încât teoria Minsky se poate încadra într-o explicație mai largă a crizei); ii) identificarea deficitului comercial și a modelului american referitor la angajamentul economic mondial (efectul de reducere al salariului și efectele de drenaj a cererii în afara economiei Statelor Unite) drept cauze ale crizei mondiale.

A patra capcană este legată de faptul că teoria lui Minsky pune puțin accent pe adoptarea modelului de creștere neoliberal din jurul anilor 1980, schimbare care a inițiat o perioadă de treizeci de ani a stagnării salariilor și a mărit inegalitatea veniturilor. Înainte de anii 1980, politica economică s-a dedicat ocupării depline a forței de muncă, iar salariile au crescut odată cu productivitatea, configurând un cerc virtuos de creștere: creșterea salarială legată de productivitate a determinat o cerere agregată ce a contribuit la ocuparea deplină a forței de muncă, care a furnizat un stimulent pentru a investi, care la rândul său a dus la creșteri de productivitate, sprijinind salariile mari. După anii 1980, politica economică a renunțat la angajamentul ocupării depline a forței de muncă, și a separat legătura dintre creșterea productivității și a salariilor. În loc, factorii de decizie politică au stabilit un nou model de creștere neoliberală, care a fost alimentat de împrumuturile și de inflația prețurilor activelor, care au devenit motoare de creștere a cererii agregate, în locul creșterii salariilor. Rezultatele modelului neoliberal condus la extinderea inegalității veniturilor și ruperea legăturii dintre salariile lucrătorilor și creșterea productivității (prin înlocuirea preocupării legate de ocuparea deplină a forței de muncă cu cea a inflației).

A cincea capcană este legată de faptul că teoria lui Minky nu ia în considerare faptul că globalizarea a promovat internaționalizarea producției (care a pus forța de muncă în competiție internațională) Criticile legate de legitimitatea guvernului au dus la privatizare, dereglementare, agravând inegalitatea veniturilor și reducând cheltuielile guvernamentale și investițiile publice. Agenda flexibilității pieței forței de muncă a criticat rolul sindicatelor și mijloacele de susținere a pieței forței de muncă (precum salariul minim, ajutorul de șomaj și drepturile lucrătorilor). Adoptarea obiectivului de țintire a inflației a plasat îngrijorarea cu privire la inflație peste cea legată de ocuparea deplină a forței de muncă. În cele din urmă, politica de dezvoltare a Consensului de la Washington a răspândit agenda globală neoliberală, multiplicând impactul acesteia către toate țările ce l-au adoptat.

Un element critic al modelului neoliberal este dat de boom-ul financiar și al datoriei. Aici gândirea lui Minsky devine importantă, pentru că explică capacitatea de extindere a creditului. Datoriile furnizează consumatorilor o modalitate de a-și menține consumul, în ciuda stagnării salariilor și a inegalității crescute a veniturilor, în timp ce boom-ul financiar furnizează consumatorilor și firmelor garanții pentru a sprijini în continuare cheltuielile finanțate prin datorii, explicând gradul de îndatorare în creștere al gospodăriilor și al corporațiilor, măsurat ca raport între datorie și venituri și ca raport între datorie și capitalurile proprii (unde gradul crescut de îndatorare explică trecerea profiturilor spre sectorul financiar). Împrumutul a fost facilitat și extins prin inovarea financiară și dereglementarea financiară, devinind esențiale pentru menținerea funcționării sistemului. Astfel, neoliberalismul nu numai că sprijină ideologic dereglementarea financiară, dar de asemenea are nevoie de funcționalitatea ei. Împreună, inovația financiară și dereglementarea au asigurat un flux constant de noi produse care permit un efect de levier crescut și care lărgesc gama de active care pot fi garantate. Astfel de produse au inclus creditele pentru locuințe, creditele ipotecare exotice etc. Inflația prețurilor imobiliarelor (Igan și Loungani, 2012) au avut un rol important, din moment ce valorile mai mari ale imobiliarelor au furnizat garanții cu care s-au putut lua împrumuturi. Inovațiile financiare și dereglementarea au crescut disponibilitatea finanțării locuințelor, iar oferta crescută de finanțare a locuințelor a crescut prețurile la locuințe. Cu toate acestea, dinamica rămâne intrinsec nesustenabilă, deoarece se bazează pe creșterea datoriei și prețurilor la imobiliare, în timp ce veniturile gospodăriilor scad. Din momentul în care gospodăriile nu mai sunt în măsură să se împrumute ca urmare a limitelor de împrumut, sistemul se oprește. Ipoteza lui Minsky a instabilității financiare este o parte critică a ansamblului, deoarece explică de ce modelul neoliberal de creștere a fost în măsură să evite stagnarea atât de mult timp. Procesele de inovare financiară și dereglementarea au crescut apetitul pentru risc și a permis sistemului financiar să ridice plafoanele datoriei și să extindă acordarea de credite, ceea ce a avut două efecte critice. În primul rând, a extins durata de viață a modelului neoliberal. În al doilea rând, deoarece aceste procese au crescut gradul de îndatorare, criza a fost mult mai severă atunci când în cele din urmă a avut loc (Palley, 2009).

În plus, modelul de angajare la nivel mondial al Statelor Unite nu este luat în considerare de Minsky, cu atât mai mult cu cât globalizarea a avut un rol important în cadrul crizei. Minsky nu a luat în calcul faptul că model neoliberal, susținut de modelul corporativ al globalizării, nu a avut niciodată scopul de a crea o piață globală în care corporațiile să vândă produse americane, ci de a crea o zonă de producție la nivel mondial, în care corporațiile să producă și să exporte către Statele Unite (Subacchi, 2009). Având în vedere acest obiectiv, era de așteptat ca Statele Unite să sufere de deficite comerciale persistente și în creștere, cauzate de corporațiile care au sprijinit politica dolarului puternic, care a redus costul mărfurilor importate în Statele Unite.

În sfârșit, modelul american de angajament economic global a fost determinant în caracterul global al crizei. Țările în curs de dezvoltare au îmbrățișat modelul american, deoarece le-a permis să urmărească politici de creștere bazate pe export. Modelul american de globalizare a încurajat investițiile și transferul de know-how către țările în curs de dezvoltare. În plus, politica Statelor Unite a unui dolar puternic s-a potrivit cu cea a țărilor în curs de dezvoltare care au beneficiat de valutele subevaluate prin menținerea avantajului comparativ. Rezultatul net a fost acela că țările în curs dezvoltare s-au bucurat de zece ani de creștere rapidă bazată pe export, timp în care au acumulat excedente comerciale mari, și au avut intrări mari de investiții străine directe. Cu toate acestea, noul sistem al economiei mondiale a fost efectiv conectat la economia și consumul Statelor Unite. Când economia Statelor Unite s-a prăbușit ca urmare a exploziei bulei imobiliare, a tras în jos economia globală..

1.2.3 Instabilitatea financiară și teoria capitalului aparținând Școlii de la Viena

Economiștii austrieci au dezvoltat o teorie a ciclurilor de afaceri, ce oferă explicații pentru variațiile ciclice ale productivității economice, și care sunt de părere că surprinde elemente importante legate de modul în care decidenții de politici monetare pot afecta în mod negativ stabilitatea sectorului financiar, precum și situația micreconomică a agenților economici. La baza teoriei austriece se află fluctuațiile monetare, atât ca ​​impuls cât și ca propagare a ciclului, dar caracteristicile unice care o diferențiază față de alte școli de gândire sunt date de atenția acordată investițiilor de capital în economia reală.

Politicile actuale se bazează în principal pe modelele școlilor keynesiene și monetariste.

Modelul keynesian se axează în principal asupra cererii agregate din economie. În acest cadru, ciclurile de afaceri sunt rezultatul șocurilor exogene cererii agregate (precum modificările cererii de consum sau a politicii fiscale). Din acest punct de vedere, problemele apar din cauza rigidității prețurilor și salariilor pe termen scurt, cu implicația că economia nu-și va reveni automat. Cu toate acestea, cererea agregată poate fi influențată de factorii de decizie politică sub forma politicii fiscale. Teoria monetaristă susține inflația ca fiind un fenomen monetar. Există o legătură strânsă între amploarea modificărilor monetare și mișcările ciclice asociate în mediul de afaceri în cursul unui ciclu economic. Astfel, monetariștii atribuie un rol important autorității monetare. Prin controlul cantității de bani în circulație, aceasta poate influența producția națională pe termen scurt și nivelul prețurilor pe termen lung. Aceasta este implicarea comună a politicilor keynesiene și monetariste: prescripțiile de intervenționism.

Pentru școala austriacă, crearea de credit este tocmai problema pe care unii economiști o văd drept soluție. Acest lucru se datorează faptului că teoria austriacă se bazează pe convingerea că intervenind prin modul în care prețurile sunt stabilite de către piața liberă, se pot crea sau exagera probleme deja existente, din moment ce informațiile conținute de preț nu mai reflectă deciziile și condițiile economice reale. În consecință, economia se îndepărtează de echilibru. Astfel, ciclurile de afaceri sunt rezultatul manipulării ratelor dobânzii care stimulează activitatea de investiții în exces față de economiile disponibile. Banca centrală poate reduce ratele dobânzii în împrejurări în care nu a existat nici o schimbare în condițiile de bază ale pieței. În ipoteza unei tehnologii, disponibilități a resurselor și a preferințelor de consum neschimbate, firmele de afaceri sunt determinate să obțină credit ieftin. Activitățile de producție, în special în sectoarele sensibile la rata dobânzii, par mai profitabile. Economia este dirijată de către ratele dobânzilor scăzute către o creștere nesustenabilă. Politica de credit ieftin, deși nocivă pentru economie în cele din urmă, este atractivă.

Teoria austriacă a ciclurilor de afaceri sugerează drept cauză a ciclului de afaceri diferența dintre ratele dobânzilor naturale și ratele de piață. Teoria austriacă a ciclurilor de afaceri distinge între conceptele de rate naturale și rate neutre. Deși uneori aceste două concepte sunt folosite aproape alternativ, există importante diferențe conceptuale: rata naturală a dobânzii este o rată care se desprinde din piață ca urmare a activității de împrumut și de creditare și guvernează activitatea de alocare a resurselor economiei în timp. Rata neutră a dobânzii este o rată care este impusă pe piață de politica monetară și este destinată să reglementeze nivelul general al activității economice la fiecare moment de timp. Banca centrală pierde din vedere rata naturală. În termenii teoriei austriece a ciclurilor de afaceri, acest lucru înseamnă că atâta timp cât băncile centrale rămân proprietarii banilor, ratele dobânzilor aproape niciodată nu vor atinge nivelul pe care ar trebui să-l atingă. Ratele dobânzilor scăzute artificiale de către banca centrală pentru a expansiona economia vor genera o perioadă de boom și, ulterior, o perioadă de criză. Teoria austriacă utilizează ratele dobânzilor pe termen scurt pentru ratele de piață, întrucât ratele dobânzii pe termen lung sunt utilizate pentru rata naturală. Reducerea ratelor dobânzii pe termen scurt determină crește împrumuturile de bani îndreptate către investiții pe termen lung în proiecte și titluri de valoare de la care se așteaptă profituri mari, impulsionând speculatorii de pe piață, ceea ce pregătește terenul pentru investiții proaste. Acest concept va constitui principalul principiu al mecanismului de transmisie al ciclului de afaceri.

Dintr-o perspectivă austriacă, procesul de piață este generat de către antreprenorii care integrează capitalul cu forța de muncă în diverse combinații pentru a produce ceea ce ei cred că vor dori consumatorii. Consumatorii valorează un bun de consum datorită utilității așteaptate, astfel încât antreprenorii valorează bunurile de capital datorită valorii așteptate pe care consumatorii o vor produce. Bunurile de capital au valoare tocmai datorită rolului pe care îl au ca elemente ale planurilor care sunt destinate pentru a produce bunuri de consum de valoare. În teoria austriacă a ciclurilor de afaceri, o expansiune a creditului indusă de ratele dobânzilor scăzute în mod artificial începe cu o perioadă de expansiune. Punctul principal este faptul că infrastructura de producție se extinde cu o perioadă de investiție proastă. Este posibil ca economia să utilizeze resursele pe deplin, iar produsul intern brut ar putea reflecta acest lucru, dar ar putea produce bunurile nepotrivite.

Triunghiul hayekian (Bocutoglu, E. și Ekinci, 2010) joacă un rol cheie în înțelegerea investiției proaste. Triunghiul hayekian este dezvoltat pentru a analiza structura de producție. Concepția lui Hayek a procesului de producție implică o secvență temporală a activităților care transformă inputurile în outputuri consumabile. Capitalul de diverse tipuri (instalații și echipamente, instrumente și utilaje, materii prime și bunuri) este utilizat în diferite etape ale producției. Structura de capital este deci definită în termenii acestui acord temporal al bunurilor de capital eterogene. Pentru simplificare, Hayek împarte procesul de producție al economiei într-un număr finit de etape, astfel încât outputul unei etape constituie inputul etapei următoare, cu etapa finală a obținerii de output consumabil. Noțiunea de succesiune a etapelor a servit scopului de a introduce elementul de timp în procesul de producție (a se vedea figura 9).

Figura 9. Triunghiul Hayekian

Sursa: Bocutoglu și Ekinci, 2010

O scădere a ratei dobânzii prin crearea de credit de către o autoritate monetară deformează informațiile deținute de rata dobânzii și prețuri, și încurajează investițiile chiar dacă nu există nici o schimbare în preferințele consumatorilor. La o rată a dobânzii mai mică, întreprinzătorii găsesc proiectele de investiții pe termen lung mai atractive, iar structura de bază a capitalului a economiei este modificată și nu mai corespunde preferințelor consumatorilor. Industriile cu capital intensiv, mai ales în primele etape ale lanțului de producție, sunt favorizate de o reducere a ratei dobânzii, din moment ce-și cresc investițiile în echipamente de folosință îndelungată, bunuri de capital, materii prime și construcții, în scopul de a răspunde cererii viitoare. Totuși nu există nici o scădere în consumul curent al indivizilor, ceea ce conduce la o creștere a cererii globale pentru produse, deci la un boom. Aceasta întinde economia în două direcții, inevitabil nesustenabile: boom-ul se transformă în criză (Haberler, 1986).

O altă variantă a triunghiului hayekian este descrisă în figura 10, care prezintă producția de bunuri de consum pe axa verticală și dimensiunea temporală sau longetivitatea producției pe axa orizontală. Există o relație inversă între consumul din economie și structura de producție; o creștere a consumului se traduce parțial printr-o valoare nominală mai mare a consumului și o creștere a structurii de producție. Triunghiul este format din diverse stadii de producție, unde segmentul cel mai din stânga corespunde primei etape. Outputul din fiecare etapă reprezintă inputul etapei următoare, care în etapa finală constă în produse finale de consum și corespunde cu cantitatea consumată în economie. Raportul dintre producția de produse de consum sau bunuri cu cea a mărfurilor de producători este alterată cu o modificare a ratei dobânzii de pe piață și absența influențelor regimurilor monetare constituie alocarea intertemporală a resurselor; o reflectare a preferințelor consumatorilor în timp între consumul de astăzi și consumul din viitor.

Figura 10. Triunghiul Hayekian

Sursa: Elfving și Tei, 2011

Interacțiunea dintre schimbările monetare și modificările în structura de producție într-o economie sunt considerate centrul teoriei Hayek-von Mises, dar este în mare parte ignorată de alte teorii ale ciclurilor de afaceri. Hayek susține că schimbările monetare nu sunt neutre pe termen scurt și că acestea pot provoca mișcări ciclice ale activității economice prin boomuri ale investițiilor. Variabilitatea ratei dobânzii modifică prețurile relative, ceea ce înseamnă că prețurile poartă informații eronate care îndepărtează economia de echilibru, din moment ce antreprenorii acționează pe baza acestor informații. O injecție monetară scade întâi marja dintre costuri și prețul de vânzare și, astfel, scade rata profitului. Metodele de producție care au nevoie de mai mult timp pentru finalizare, dar care sunt mai productive, câștigă un avantaj relativ față de cele care consumă mai puțin timp și care sunt mai puțin productive; proiectele mai lungi de investiții ce necesită mai puțină muncă și sunt mai durabile sunt preferate. Dar modificările aduse de către forțele monetare vor fi temporare, iar preferințele consumatorilor se vor reevalua în modelele de consum. După ce banii au traversat sistemul, din punctul de intrare până la proprietarii de input, va exista o cerere crescută pentru bunurile de consum, din moment ce există mai mulți bani disponibili pentru aceeași cantitate de bunuri. Prețurile bunurilor de consum cresc în raport cu costurile, ducând la creșterea ratei profitului. În același timp, investițiile mai mari duc la creșterea cererii pentru factorii de input limitați. Pe termen lung, reajustarea economiei va avea loc și va corecta erorile cauzate de expansiunea monetară. În acest sens, politica expansionistă poate fi o cauză, și nu o soluție la criză și la creșterea șomajului și a dezechilibrului în economie (Elfving și Linden, 2011).

În figura 11 are loc o expansiune indusă de credit pe piața fondurilor împrumutabile, scăzând în mod artificial rata dobânzii sub rata naturală a dobânzii. Fără schimbări în preferințele consumatorilor, economisirea scade la un nou nivel, în timp ce consumul crește. Investițiile cresc, din moment ce mai multe proiecte par a fi mai profitabile la o rată a dobânzii mai mică pentru fondurile împrumutabile.

Această creștere a consumului și investițiilor conduce la deplasarea în afara frontierei posibilităților de producție, care reprezintă un nivel nesustenabil. Există o creștere a cererii pentru resurse de input la ambele capete ale triunghiului hayekian. Deoarece prețurile materiilor prime cresc datorită cererii, proiectele de investiții devin mai puțin profitabile sau neprofitabile, comparativ cu momentul când au fost inițiate. Creșterea cererii pentru capital ridică ratele dobânzilor la creditele ce sunt acordate în continuare. Deoarece unele proiecte de investiții sunt forțate să fie abandonate, lipsa de sustenabilitate a creșterii economice și structura care a mutat economia în afara frontierei posibilităților de producție, are loc o mișcare de corecție spre și în frontiera posibilităților de producție o dată ce capitalul greșit alocat și resursele sunt lichidate. Conform teoriei austriece, boom-ul indus de credit se transformă într-o criză, deoarece extinderea nu a fost în concordanță cu preferințele intertemporale ale consumatorilor.

Suprainvestițiile și supraconsumul care împing economia dincolo de frontiera sustenabilă a posibilităților de producție sunt esențiale pentru a explica modul în care boom-ul se perpetuează. Economiile reduse și veniturile crescute din salarii în sectorul de investiții vor fi cheltuite imediat. Cu toate acestea, în măsura în care banca centrală menține ratele dobânzilor scăzute și există posibilități de investiții în toate industriile, boom-ul va continua. Pentru ca boom-ului să persiste, este necesar ca rolul banilor în economie să permită ca alocările incorecte să fie ascunse printr-o supraproducție generală pentru o anumită perioadă de timp. Un alt motiv vine de la ipoteza teoriei austriece în care antreprenorii nu sunt în măsură să prevadă sau să se adapteze la politica monetară. Complexitatea procesului împiedică întreprinzătorii individuali să fie pe deplin informați cu privire la rolul lor în investiția proastă și deci împiedică adaptarea comportamentului lor (Burress, 2011).

Figura 11. Boom și criză în cadrul haynekian

Sursa: Elfving și Tei, 2011

Teoreticienii austrieci susțin că ciclurile de afaceri sunt cauzate nu de supraproducția generală sau de sub-consum, ci de consumul și investițiile nepotrivite. Unii economiști consideră că legea lui Say este o condiție necesară, dar nu suficientă a teoriei austriece a ciclului de afaceri. Legea lui Say subliniază legătura intrinsecă între cererea agregată și oferta de bunuri din economie (nu se poate consuma fără a se produce întâi, iar ceea ce se produce devine o bază pentru a determina ce se consumă). Lucrătorii muncesc în scopul de a consuma, nu de dragul de a produce. Astfel, dacă economia produce conform preferințelor consumatorilor, producția și consumul vor fi aliniate și nu poate exista nici un dezechilibru.

Intențiile și preferințele atât a consumatorilor cât și a investitorilor, în conjuncție cu elementul temporal al producției, sunt critice pentru teoria austriacă. Înțelegerea faptului că timpul este o parte importantă a procesului de producție a fost minimă în economia neoclasică, datorită afirmațiilor lui John Clark cum că producția și consumul au loc simultan, făcând astfel abstracție de preferințele subiective.

Austriecii consideră prevenirea ca prescripție de politică pentru ciclurile de afaceri următoare. O criză poate fi prevenită prin nepermiterea unui boom de a continua prea mult: acesta este rolul cel mai important al politicilor. Deoarece rata dobânzii este determinată de forțele complicate ale pieței, și reprezintă astfel un indicator crucial pentru investiții, teoreticienii austrieci își fac griji că o bancă centrală nu va fi niciodată în măsură să țintească cu succes rata naturală a dobânzii.

1.2.4 Instabilitatea financiară și teoria ciclului geoclasic

Economiștii geoclasici s-au inspirat din economistul Henry George (secolul XIX), care a evidențiat rolului terenului în economie. Teoria geoclasică actuală a boomului și crizei plasează speculațiile cu terenuri în epicentrul boom-ului: capitalul și investițiile financiare au consecințe îndepărtate ce necesită atenție. Pentru a înțelege teoria geoclasică, este necesar a vedea modul în care speculațiile excesive cu terenuri denaturează deciziile investițiilor financiare într-un mod fundamental nesustenabil.

Pe termen scurt, creșterea prețurilor inhibă producția prin diversiunea resurselor dinspre investițiile productive. Capitalul și forța de muncă se reduc, acceptând randamente din ce în ce mai mici până ce producția încetează, determinând depresiunea. Până la Mason Gaffney (secolul 20), economiștii geoclasici au reiterat teoria lui Henry George a ciclurilor de afaceri. Luând nucleul teoriei lui Henry George cu privire la speculațiile cu teren, Gaffney a extins munca lui Henry George, explicând ciclurile bunurilor imobiliare.

Optimismul generat de prosperitate încurajează proprietarii de terenuri să supra-aprecieze prețul pământului și chiria lui (Burress, 2011). Gaffney introduce o expresie algebrică pentru evaluarea terenurilor, reprezentând costul deținerii terenului și randamentul acestuia, pentru a arăta în mod explicit modul în care îi este determinat prețul. Termenul i este rata dobânzii, V este valoarea pământului, R este chiria anuală actuală, iar a este rata de apreciere așteptată. Combinând acești termeni, iV, costul de oportunitate al terenului (deoarece este posibil ca randamentul acestuia să concureze investițiile) este egal cu R + aV, randamentul așteptat (fluxul de numerar curent plus aprecierea așteptată viitoare a terenurilor). Rearanjând, avem V = R / (i-a), ceea ce înseamnă că prețul terenului este complet determinat de chiria actuală, rata dobânzii, și de aprecierea așteptată. Deoarece nu pot fi produse mai multe terenuri, prețul său poate rămâne mai mare decât randamentul real pentru un anumit număr de ani. Acest fenomen nu este neapărat distructiv, dar proprietarii de terenuri au tendința de a acționa ca un cartel și de a crea un preț umbrelă pentru prețul de vânzare al terenurilor.

Această denaturare a luării deciziilor este începutul ciclului. Când prețul terenurilor este împins peste randamentul curent, acest lucru are efecte de tip undă asupra utilizării resurselor în economie. Odată cu creșterea valorii terenurilor, atât proprietarii de terenuri cât și antreprenorii profită de creșterea economiei, dar eficiența este compromisă. Deoarece terenurile anterioare au fost introduse în producție, productivitatea muncii este redusă iar rata marginală a randamentului capitalului scade. Când rata marginală a randamentului investițiilor scade, profiturile scad de asemenea, iar dorința și capacitatea proprietarilor de afaceri de a reinvesti în îmbunătățirile de capital scade. În această situație, valorile supra-apreciate ale terenurilor previn reinvestirea capitalului și reduc productivitatea economică.

O consecință simultană a randamentului marginal redus al investițiilor de capital real este că terenul devine o investiție mult mai atractivă. Într-un mediu economic unde proprietarii inactivi pot beneficia de creșterea valorii terenurilor, afacerile care angajează capital și forță de muncă își pierd din atractivitate. În ecuația V = R / (i-a) acest lucru este reprezentat prin scăderea ratei dobânzii care crește valoarea terenului (cu cât i scade, V își multiplică valoarea). În timpul perioadelor speculative, prețul terenului este mai mare decât randamentul. Făcând referire la V = R / (i-a), atunci când a este mai mare decât zero, valoarea terenului este mai mare decât randamentul, R / i (cu cât a crește, numitorul se apropie de zero iar V tinde către infinit). Atunci când tranzacțiile de teren au loc la valori umflate, acesta este doar un transfer de bogăție. Dacă terenul este vândut, iar câștigurile sunt consumate, consumul nu are nici o producție asociată. Prin urmare, se recurge la stocurile existente de capital. În loc de a economisi din venitul forței de muncă și din venitul adus de capital, oamenii se bazează pe valoarea umflată a proprietății pentru a-și satisface consumul. Efectul este că în timp ce cumpărătorul vede achiziția ca pe o investiție, în realitate economiile sale mergând către proprietarii individuali (pentru consum), și nu către investițiile productive în economie. Rezultatul imediat este o scădere a capitalului lucrativ.

Deși speculațiile cu teren agravează situația, impozitele pe muncă și pe capital produc stimulente pentru a investi în terenuri / imobiliare. Impozitele pe muncă sunt semnificative și cresc costul cu ocuparea forței de muncă peste valoarea salariului cu valoarea ratei impozitului; aceasta denaturează nivelul ocupării forței de muncă pe care firmele îl aleg. Afacerile răspund la această presiune ascendentă asupra costului forței de muncă prin utilizarea a mai mult teren și prin investiții în capital mai durabil decât ar face-o în cazul în care piața ar cere acest lucru. Principalele motive pentru aceasta sunt multiplele oportunități pentru evaziune fiscală în cazul terenurilor și capitalului care nu sunt disponibile pentru muncă. În plus, lacunele și abaterile de capital sunt adaptate pentru a favoriza capitalul cu viață mai lungă. Astfel, structura fiscală nu este părtinitoare investițiilor care cresc ocuparea forței de muncă. Modificarea structurii deținerii de proprietate funciară și a investițiilor trebuie să fie, prin urmare, combinată cu modificările corespunzătoare ale stimulentelor fiscale asupra forței de muncă și capitalului în cazul în care economia se apropie de ocuparea deplină a forței de muncă.

Teoreticienii geoclasici evidențiază pierderea din reinvestirea în capitalul productiv ce angajează forță de muncă, în plus față de risipa de resurse care ar putea angaja forță de muncă. În măsura în care economia se reorganizează în jurul convingerii speculative conform căreia creșterea prețurilor terenurilor va continua la infinit sau cel puțin se va menține permanent la prețuri ridicate, este orbită de risipa de resurse reale care previn ocuparea deplină forței de muncă. Prețurile ridicate ale terenurilor au la bază convingerea că ele vor continua să crească. Folosind ecuația V = R / (i-a) și rearanjând termenii, se obține ecuația: V = (R + Va) / i. Va este creșterea preconizată a V, valoarea terenului. Atunci când a scade, V trebuie de asemenea să scadă. De exemplu, dacă R este egal cu 100, i este 5%, și a este de 3%, atunci V este 5.000 de uniăți monetare. Reducerea lui a la 1% determină un V de 2.500 de unități monetare. Consecința este că așteptările cu privire la chiriile viitoare scad doar minimal, și nu chiar complet (a poate fi pozitiv), pentru ca valorile terenurilor să scadă și să conducă economia într-o criză. Chiriile pot crește continuu doar algebric, extinderea dezvoltării economice și risipa capitalului și resurselor naturale fiind fundamental nesustenabile, previnind ca așteptările să rămână permanent ridicate. Doar dacă a rămâne scăzut și prețurile cresc treptat, creșterea va fi stabilă.

Deși teoria geoclasică s-a concentrat doar pe efectele valorilor speculative ale terenurilor în economia reală, care au explicat o parte din dinamica crizei financiare recente determinate de piața imobiliară, totuși aș menționa faptul că ciclul de boom / criză a fost determinat și de modul în care instituțiile financiare au împrumutat fonduri în timpul boom-ului. Prin reglementarea corespunzătoare a băncilor și prin utilizarea mai redusă a terenurilor ca garanții, s-ar fi putut împiedica înghețul creditării, ceea ce denotă o oarecare vină a decidenților monetari centrali in propagarea acestor vulnerabilități.

Pentru a rezolva defectele structurale ale economiei, Gaffney propune o serie de soluții, care sunt în concordanță cu stabilizarea economiei (Burress, 2011). Prima propunere a lui Gaffney analizează punerea în aplicare a unei taxe pe valoarea terenului. Taxa pe valoarea terenului ar împiedica activitatea de speculație a indivizilor. Prețul de vânzare al terenului este determinat de fluxul viitor al veniturilor. Dacă s-ar impune o taxă pe teren de 100%, costurile viitoare ale exploatației terenului (taxele), vor elimina prețul de vânzare, dar nu și valoarea lui. În loc de a permite proprietarilor de a sta inactivi în timp ce terenul lor crește în valoare, un impozit pe teren ar putea încuraja utilizarea terenului la capacitatea sa optimă. Acest lucru ar încuraja activitatea economică, determinând creșterea productivității economice.

O altă componentă a soluției lui Gaffney este data de îmbunătățirea evaluărilor pentru impozitul pe proprietate: evaluările curente nu sunt exacte. În plus, prin utilizarea metodei de calcul prin care întâi se evaluează clădirea, iar restul se identifică drept valoarea terenului, se subestimează valoarea terenului. Există și alte probleme care împiedică evaluarea corectă și compromit astfel eficiența taxei. În plus, taxa curentă pe proprietate este divizată (deși nu în mod egal) între capital (clădiri) și teren, astfel încât costurile de construcție sunt mari.

Ultima propunere a lui Gaffney recomandă reînvierea doctrinei “facturilor reale”, care propune ca băncile să fie reglementate astfel încât utilizarea terenurilor ca garanție sa fie cât mai redusă. Consecințele negative care rezultă atunci când băncile aleg să împrumute, acceptând valoarea unui teren ca garanție, sunt direct legate de problemele care apar în timpul perioadelor de boom și criză. O taxă pe valoarea terenurilor ar reduce prețul de vânzare al terenurilor, reducând nevoia antreprenorilor de a fi extrem de capitalizați pentru a începe o afacere. Insistând asupra faptului că autoritățile de reglementare orientează instituțiile financiare către termenul scurt (creditele care se autolichidează), doctrina “facturilor reale” ar ajuta la atenuarea problemelor recurente de lichiditate.

1.2.5 Concordanța conceptuală a teoriilor legate de stabilitatea financiară versus incapacitatea instituțională de a gestiona instabilitatea financiară

Referitor la teoriile legate de stabilitate financiară, consider o certitudine faptul că realismul ipotezelor contează; de aceea, din perspectiva practicilor instituționale, teoria Keynes-Minsky a piețelor financiare este superioară teoriilor mainstream a piețelor perfecte.

Ipotezele teoriei echilibrului general presupun un model de echilibru static, fără procese dinamice și, prin urmare, nici o sursă endogenă de mișcare. Ipotezele de bază ale teoriei echilibrului general sunt următoarele: 1) agenții sunt adversari la risc; 2) gradul de aversiune la risc, cuprins în funcția de utilitate, este exogen modelului: agenții nu devin mai puțin adversari la risc în timpul boom-ul și nici mai adversari la risc în timpul unei crize, deoarece teoria ia în considerare doar stadiul de echilibru; 3) așteptările sunt exogene: agenții nu devin mai optimiști în timpul unui boom și nici mai pesimiști în timpul unui colaps; 4) așteptările sunt exogene: nu există nici un dezacord cu privire la viitoarele fluxurile de numerar între agenți; 5) deoarece acesta este un model de echilibru cu seturi de informații identice, nu există nici o tranzacționare în model; 6) așteptările sunt corecte sau “raționale”: distribuțiile statistice ale fluxurilor de numerar viitoare sunt cunoscute cu certitudine; 7) fluxurile de numerar anticipate din sectorul real sunt exogene: nimic din ceea ce se întâmplă pe piețele financiare nu afectează fluxurile de numerar din sectorul real; 8) așteptările privind fluxurile viitoare de numerar sunt încorporate în distribuții statistice normale sau Gaussiane; 9) deoarece prețurile sunt mereu în echilibru, lichiditatea este perfectă, iar titlurile de valoare pot fi oricând vândute (fără costuri), la valoarea lor de echilibru; 10) există titluri de valoare fără risc, precum certificatele de trezorerie; 11) agenții se pot împrumuta sau pot împrumuta fără limită la nivelul ratei de dobândă fără risc; 12) nici un agent economic nu poate intra în default; 13) nu există instituții financiare, doar agenți care dețin portofolii non-intermediate (Papadimitriou și Wray, 1999).

Cu excepția ipotezelor conform cărora investitorii sunt adversari la risc, iar certificatele de trezorerie pe cel mai scurt termen sunt relativ fără risc, acest set de ipoteze reprezintă o denaturare a realității. Aceste ipoteze au fost alese deoarece sunt condiții necesare și suficiente pentru concluzia că piețele financiare nereglementate sunt optime. Astfel, concluzia că ipoteza piețelor optime nu poate genera presupuneri nerealiste este greșită.

În schimb, ipotezele utilizate de teoria financiară Keynes-Minsky, deși sunt abstracțiuni din realitate, acestea sunt totuși aproximări rezonabile la aceasta. Această teorie pune accentul pe procesele dinamice endogene. Afirmația că viitorul este în mod inerent necunoscut sau incert, este o piatră de temelie a teoriei macro-keynesiste, precum și a teoriei piețelor financiare. Acest set de presupuneri generează o teorie realistă a dinamicii pieței financiare, astfel: 1) viitorul este în mod inerent necunoscut, iar lumea este mai degrabă caracterizată de incertitudine, decât de riscuri calculabile; 2) așteptările sunt endogene și pro-ciclice: ele devin mai optimiste in timpul boomului, și mai pesimiste în recesiune, și extrem de instabile în timpul unei panici; 3) gradul de aversiune față de risc al agenților este endogen; agenții devin mai puțin adversari la risc în timpul unei bule, și mai oponenți riscului în timpul unei recesiuni; 4) agenții sunt eterogeni: au diferite grade de aversiune față de risc, și așteptări diferite; eterogenitatea agenților este motivul principal pentru care există tranzacționări orare și zilnice masive pe piețele titlurilor de valoare; 5) deciziile pe piețele financiare afectează rezultatele din sectorul real și invers într-un proces interactiv, dinamic și dependent; fluxurile viitoare de numerar sunt modificate prin deciziile financiare ale agenților; 6) nu există nici un echilibru stabil pe piața financiară, deși există perioade relative de stagnare; centrele de gravitate de pe piețele financiare sunt întotdeauna modificate de schimbările endogene ale așteptărilor și aversiunii față de risc, precum și de crearea și difuzarea inovațiilor reale și financiare; 7) gradul de lichiditate suferă modificări în timp: există lichiditate excesivă în timpul boom-ul care împinge prețurile titlurilor de valoare către niveluri nesustenabile, dar lichiditatae se evaporă în timpul unei crize, ceea ce agravează criza; 8) agenții nu pot împrumuta fără limită, la o rată a dobânzii fără risc; creditul este ieftin și disponibil în timpul unei bule, care accelerează viteza de apreciere a preturilor titlurilor de valoare; cu toate acestea, atunci când bula se dezumflă, creditul se evaporă iar ratele dobânzilor sunt foarte ridicate; 9) default-urile (și, prin urmare, riscul de contrapartidă) există și sunt importante, fiind extrem de contra-ciclice; teama de default este o sursă majoră de presiuni în sensul scăderii prețurilor în timpul unui colaps; 10) instituțiile financiare afectează puternic performanța piețelor financiare (a agenților complexi ale căror stimulente, seturi de informații, obiective și constrângeri diferă) (Crotty, 2011).

Rezultatele economice sunt generate de un sistem de agenți în continuă schimbare, de preferințele agenților, de așteptări, de aversiunea la risc, de inovații, și de instituțiile economice, politice și sociale. Astfel, mecanismele care generează rezultatele viitoare nu pot fi cunoscute în prezent. Dacă se iau în considerare inovațiile financiare, acestea au schimbat calitativ natura piețelor financiare din ultimele decenii (Gai et.al., 2008), dar viitoarele inovații prin însăși natura lor, nu pot fi cunoscute astăzi.

Presupunerea incertitudinii ridică întrebarea legată de ceea ce înseamnă pentru agenți a fi “rațional”. În teoria neoclasică (Laidler, 2000), agenții dețin informații complete și corecte cu privire la viitor, pe care le pot folosi pentru a lua deciziile optime. Aceasta este definiția raționalității în teoria neoclasică – informații complete și corecte, agenți care-și calculează procesul de optimizare în mod corect. Dar dacă agenții au informații cu privire la viitor, despre care știu că sunt incorecte și incomplete? căci nu poate exista nici o “cunoaștere” a viitorului. Întrebarea este legată astfel de modul în care agenții iau “decizii raționale”. Teoria neoclasică nu are nimic de spus în această privință, pentru că și-a asumat-o ca fiind inexistentă. Totuși, principala provocare cu care se confruntă economiștii nu este de a înțelege de ce agenții pe deplin informați acționează irațional, ci mai degrabă de a înțelege modul în care agenții sensibili iau decizii în condiții de incertitudine sau ne-cunoaștere. Din moment ce agenții sunt conștienți de faptul că nu cunosc viitorul, nu pot avea încredere deplină că așteptările lor vor fi corecte. Acest lucru înseamnă că deciziile lor vor fi afectate atât de previziunile lor cât și de gradul de încredere care le au în utilitatea, validitatea, corectitudinea, adevărul sau conținutul acestor previziuni, cu atât mai mult cu cât “încrederea” este o variabilă psihologică și potențial instabilă.

În teoria Keynes-Minsky, așteptările și formarea încrederii sunt endogene, care se schimbă odată cu condițiile economice. Așteptările legate de prețurile titlurilor de valoare sunt formate prin extrapolarea trecutului relevant. Așteptările determinate în mod convențional duc la decizii care generează rezultate satisfăcătoare, așa cum se întâmplă în timpul boom-ului economic, iar încrederea agențiilor crește. Când un boom financiar durează mai mult, agenții încep să-și proiecteze continuitatea acestuia. Date fiind așteptările optimiste ale prețurilor viitoare, cumpărarea valorilor mobiliare, considerate anterior ca fiind riscante, începe acum să pară o decizie rezonabilă. Pe măsură ce boom-ul și așteptările optimiste se dovedesc a fi justificate, cumpărarea valorilor mobiliare folosind bani împrumutați pare, de asemenea, rezonabilă. Acest lucru alimentează boom-ul financiar, creșterea efectului de levier, și câștigurile de capital ale investitorilor. Cele mai mari câștiguri sunt ale investitorilor agresivi, astfel că cei mai mulți agenți încep să creadă fie că riscul este redus în mod obiectiv, fie că asumarea de riscuri aduce recompense mult mai mari. Evaluarea riscului și preferința pentru risc sunt, prin urmare, endogene. Atunci când un comportament riscant este recompensat, teama de risc scade și invers. Deoarece agenții sunt eterogeni, tranzacționarea este activă. În stadiile incipiente ale unui boom, așteptările pot diferi foarte mult între agenți. Agenții de tip Bull vor cumpăra titluri de valoare de la agenții de tip Bear. Dar odată ce optimismul și încrederea cresc în timpul boom-ului, agenții de tip Bear devin Bull, iar optimismul începe să vândă celor super-optimiști sau celor mai puțin adversari ai riscului.

Există o buclă de feedback între sectorul real și cel financiar ce lipsește din teoriile piețelor financiare eficiente, și care este relevantă realității economice. Creșterea prețurilor titlurilor de valoare în timpul boom-ului crește valoarea activelor agenților individuali și instituționali și a valorii nete. Acest lucru crește valoarea datoriei pe care aceștia cred că o pot avea “în condiții de siguranță”, și, astfel, crește puterea acestora de împrumut, iar marjele adecvate de siguranță devin mai puțin stricte. Creșterea utilizării creditului pentru a cumpăra titluri de valoare conduce la prețuri mai mari, care alimenetază așteptările mai optimiste, în timp ce bogăția mai mare este utilizată ca garanție în achizițiile de titluri de valoare. Între timp, creșterea bogăției consumatorilor și afacerilor și creditul ușor și ieftin determină creșterea consumului și a cheltuielilor de investiții, ceea ce crește cererea agregată, veniturile, ocuparea forței de muncă și profiturile, care, la rândul lor, determină fluxuri reale de numerar viitoare care cresc prețurile de titlurilor de valoare. Din moment ce fiecare boom financiar pe termen lung este însoțit de convingerea larg răspândită că se intră într-o “nouă eră”, în care forțele care au terminat boom-urile anterioare nu mai sunt operative, boom-ul actual este văzut ca permanent. O credință aproape universală determină ca randamentele ridicate realizabile anterior doar prin acceptarea unui risc ridicat să poată fi acum dobândite într-un mod sigur. Însă efervescența pieței nu poate continua la nesfârșit. Odată cu maturizarea unui boom, economia devine fragilă punct de vedere financiar. La un moment dat, economia devine incapabilă să genereze fluxuri de numerar necesare pentru a susține prețurile activelor financiare umflate de euforie. Profiturile în cele din urmă încep să scadă, iar creșterea veniturilor gospodăriilor încetinește, ceea ce duce la scăderea investițiilor și a consumului. Deoarece creșterea cererii agregate încetinește și șomajul crește, agenții descoperă că așteptările lor au fost prea optimiste și că prețurile titlurilor de valoare sunt prea mari în raport cu fluxurile viitoare de numerar. Așteptările vor fi revizuite în jos, încrederea în acuratețea previziunilor va scădea, iar prețurile titlurilor de valoare vor începe să scadă. Într-o recesiune tipică, scăderea prețurilor joacă un rol important în declinul bunăstării gospodăriilor.

De aceea, există o incapacitate instituțională de a gestiona episoadele de instabilitate financiară, precum și perioadele de acumulare a vulnerabilităților, din cauza dezacordurilor legate de fenomene, cauze, rolul și atribuțiile instituțiilor, tipul de politici de implementat, și soluțiile / pachetele de soluții efective. Se poate concluziona că aceste probleme sunt iminente domeniului economiei, și nu vor dispărea niciodată, așa cum consensul economiștilor reprezintă o iluzie și o utopie.

1.3 Stabilitatea financiară

Importanța stabilității sectorului financiar este legată de cele patru tendințe majore ale economiei financiare din ultimele decenii. În primul rând, sistemul financiar s-a extins cu un ritm mult mai rapid decât economia reală. În economiile avansate, totalul activelor financiare reprezintă acum un multiplu al producției economice anuale. În al doilea rând, acest proces de adâncire financiară a fost însoțit de o structură în schimbare a sistemului financiar, cu o creștere a cotei activelor nemonetare. În al treilea rând, ca urmare a integrării între industrii și a integrării transfrontaliere, sistemele financiare au devenit mai interconectate, atât la nivel național și internațional. În al patrulea rând, sistemul financiar a devenit mult mai complex, în termeni de complexitate a instrumentelor financiare, diversitate a activităților, precum și mobilitatea concomitentă a riscurilor.

1.3.1 Principiile fundamentale de definire a stabilității financiare

Pentru a înțelege fenomenul de stabilitate financiară, consider de actualitate identificarea principiilor cheie care pot fi utilizate în a dezvolta o definiție funcțională a stabilității financiare.

Primul principiu presupune faptul că stabilitatea financiară este un concept larg, cuprinzând diferite aspecte de finanțare (ale sistemului financiar), infrastructură, instituții și piețe. Atât persoanele private cât și cele publice participă pe piață și în componentele vitale ale infrastructurii financiare (inclusiv sistemul legal și cadrul oficial pentru reglementare și supraveghere financiară). Guvernele împrumută pe piață, operează prin intermediul politicii monetare și menținerii stabilității monetare, și dețin și operează plăți și sisteme de decontare. Astfel, ”sistemul financiar” poate fi văzut ca incluzând atât sistemul monetar, cu înțelegerile sale oficiale, acorduri, convenții și instituții, precum și procese, instituții, și convențiile activităților financiare private. Având în vedere interconexiunile strânse între toate aceste componente ale sistemului financiar, tulburările și / sau așteptările cu privire la tulburări la nivelul oricărei componente individuale pot submina stabilitatea generală, care necesită o perspectivă sistemică. La orice moment de timp, stabilitatea / instabilitatea poate fi rezultatul acțiunilor instituțiilor private, acțiunilor instituțiilor oficiale, fie a ambelor (Schinasi, 2009).

Al doilea principiu presupune că stabilitatea financiară nu implică doar rolul finanțării de a aloca resursele și riscurile, de a mobiliza economia și a facilita acumulare de bogăție, dezvoltare și creștere; ea ar trebui să implice, de asemenea, faptul că sistemele de plată din întreaga economie să funcționeze adecvat. Acest lucru presupune ca banii și derivatele monetare (precum cererea de depozite și alte conturi bancare), să-și poată îndeplini în mod corespunzător rolul universal de mijloc de plată acceptat, de unitate de cont și, atunci când este cazul, de stocare a valorii. Cu alte cuvinte, stabilitatea financiară și ceea ce este de obicei considerat ca o parte vitală a stabilității monetare se suprapun într-o măsură mai mare.

Al treilea principiu este că stabilitatea financiară nu se referă numai la lipsa crizelor financiare, ci și la capacitatea sistemului financiar de a limita, conține și a gestiona apariția dezechilibrelor înainte de a se constitui un pericol pentru procesele economice. Într-un sistem financiar funcțional și stabil, acest lucru se întâmplă în parte datorită mecanismelor auto-corective, mecanismelor disciplinare de piață, care creează rezistența și previne posibilitatea transformării unei probleme într-un risc sistemic. Astfel, stabilitatea financiară implică atât dimensiuni preventive cât și de remediere.

Al patrulea principiu este faptul că stabilitatea financiară trebuie să fie formulată în termeni de consecințe potențiale pentru economia reală. Tulburările piețelor financiare sau ale instituțiilor financiare individuale nu trebuie să fie considerate ca amenințări la adresa stabilității financiare dacă nu se așteaptă deteriorarea activității economice. De fapt, închiderea accidentală a unei instituții financiare, o creștere a volatilității prețurilor activelor, și corecțiile de pe piețele financiare pot fi un rezultat al forțelor competitive, al încorporării eficiente a noilor informații, și a mecanismelor sistemului economic de auto-corectare și auto-disciplină. Astfel, în lipsa de contaminare și a probabilității unor efecte sistemice, astfel de evoluții pot fi greșit înțelese din perspectiva stabilității financiare.

Al cincilea principiu este că stabilitatea financiară trebuie să fie gândită ca având loc de-a lungul unui continuum. Un exemplu în acest sens este dat de starea de sănătate al unui organism, care are loc de asemenea de-a lungul un continuum. Un organism sănătos poate ajunge la un nivel mai mare de sănătate și bunăstare, iar gama a ceea ce este normal este largă și multi-dimensională. În plus, nu toate stările de nesănătate (sau boală) sunt semnificative, sau pun viața în pericol. Și unele boli, chiar și cele temporar grave, permit organismului să continue să funcționeze productiv și pot avea un efect de curățare, ceea ce duce la un grad mai mare de sănătate. Astfel, menținerea stabilității financiare nu presupune neapărat ca fiecare parte a sistemului financiar să funcționeze constant la performanțe de vârf. Conceptul unui continuum este relevant deoarece implică faptul că finanțarea este dinamică (aspecte temporale și inovatoare), și este compusă din multe elemente interconectate și evolutive (infrastructură, instituții, piețe). În consecință, stabilitatea financiară este bazată pe așteptări, dinamică, și dependentă de multe părți ale sistemului. Ce ar putea reprezenta stabilitate la un moment dat de timp, ar putea fi mai stabil sau mai puțin stabil la un alt moment de timp, în funcție de alte aspecte ale sistemului economic, precum evoluțiile tehnologice, politice și sociale.

1.3.2 Tipologia instabilității financiare

Este importantă analiza imaginii de ansamblu a diferitelor tipuri de instabilitate financiară sistemică care au fost experimentate în ultimele decenii. În plus, este importantă încercarea de definire a instabilității financiare. Riscul sistemic, instabilitatea financiară și tulburarea / dezordinea presupun un risc sporit de criză financiară – un colaps major al sistemului financiar, care implică incapacitatea de a furniza servicii de plată sau de alocare a creditului pentru oportunitățile de investiții productive. O astfel de criză, la rândul său, ar avea un efect major asupra activității economice generale. Aceasta exclude volatilitatea prețurilor activelor și decalarea ca aspecte independente ale instabilității. Riscul sistemic tinde să fie legat de preocupările legate de solvabilitatea instituțiilor financiare (Haldane et.al., 2004), deși eșecul de lichiditate al pieței și prăbușirea infrastructurii de piață pot fi de asemenea importante.

1.3.2.1 Înțelegerea crizelor financiare

Multe din componentele teoriei instabilității financiare contribuie la înțelegerea crizelor financiare, dar explicațiile sunt, în cele mai multe cazuri, parțiale. De aceea, o sinteză selectivă poate fi utilă în completarea cadrului de analiză. Teoriile de bază pe care realitatea economică le-a validat sunt cele ale: i) “datoriilor și fragilității financiare”, care sugerează că o criză financiară urmează unui ciclu de credit cu un șoc inițial pozitiv, provocând creșterea datoriilor, evaluarea greșită a riscurilor de către creditori și o bulă a activelor, care este străpuns de un șoc negativ, ceea ce duce la o criză bancară; ii) “monetariștilor”, care sugerează că eșecurile bancare determină o reducere a ofertei de bani în economie: crizele tind să fie, din ce în ce mai frecvent, o consecință a erorilor de politică monetară a autorităților; iii) “incertitudinii”, care sugerează că incertitudinea este opusă riscului, caracteristică cheie a instabilității financiare, în aceea că spre deosebire de ciclu, nu se poate aplica analiza probabilistică acelor evenimente rare și nesigure, precum crizele financiare și schimbările de regim al politicilor și, prin urmare, de a evalua corect riscul prețului. Inovațiile financiare sunt supuse unor probleme similare, atunci când comportamentul lor într-o criză nu este încă experimentat. Incertitudinea este legată strâns de încredere, și explică răspunsurile frecvent disproporționate de pe piețele financiare în perioadele de stres; iv) “miopiei”, care sugerează că mecanismele competitive, bazate pe stimulente și cele psihologice, în prezența incertitudinii, conduc instituțiile financiare și autoritățile de reglementare să subestimeze riscul instabilității financiare, acceptând asumarea de riscuri concentrate la un raport de capital mai mic, ceea ce duce la creșteri puternice ale raționalizării creditului atunci când se produce un șoc; v) “informației asimetrice”, care sugerează că aceste aspecte ale datoriilor, care generează eșecuri ale pieței prin hazardul moral și selecția adversă, explică natura instabilității financiare; de exemplu, scăderea creditului odată cu creșterea ratelor de dobândă și a reducerii prețurilor activelor, sau tendința creditorilor de a face împrumuturi cu risc ridicat (Davis, 2003). Această sumarizare denotă faptul că instabilitatea financiară, de-a lungul istoriei, a fost diversă în geneză și manifestare. Desigur, crizele financiare nu se repetă într-un mod identic, atât pentru că structurile instituționale variază în funcție de țări și timp, și pentru că indivizii învață, într-o măsură limitată, din astfel de probleme. Dar, în funcție de aspectele teoretice, există trei tipuri generice de instabilitate care au fost mai frecvent observate, pe care le voi descrie în continuare.

Un tip generic de instabilitate este centrat pe eșecurile bancare, care de obicei urmează unei pierderi a împrumuturilor sau a tranzacționărilor. Multe țări în curs de dezvoltare au trecut prin astfel de crize în ultimele decenii. Eșecurile bancare au condus la contracția creditelor pentru sectorul non-financiar, implicând perturbări economice mai largi. Acesta poate fi cazul chiar și atunci când piețele de titluri de creanță sunt dezvoltate, dacă băncile și debitorii fac schimb de informații private privind solvabilitatea, informații care nu sunt disponibile investitorilor în obligațiuni, ceea ce implică o substituție dificilă a acestora. Se pot distinge crizele bancare limitate la sistemul financiar intern, spre deosebire de cele care sunt legate de trecerea frontierei a împrumuturilor bancare și de gradul de îndatorare în valută.

Al doilea tip de tulburare financiară implică o volatilitate extrem de ridicată a prețurilor pe piață, după o schimbare a așteptărilor. Astfel de crize sunt distinctive în sensul că de multe ori au tendința de a implica investitorii instituționali drept cauză, și se axează, în principal, pe consecințele altor instituții financiare, care rezultă din spiritul de turmă a instituțiilor, ca grupuri de instituții care imită strategiile altor instituții.

Un al treilea tip de turbulență, care este legat de al doilea, implică prăbușiri lungi ale pieței de lichidități și de emitere. Implicând adesea spiritul de turmă instituțional, distincția cu al doilea tip persistă în mare măsură dacă una dintre piețe este suficient de rezistentă, și dacă structurile de formator de piață sunt suficient de robuste. De asemenea, astfel de crize au tendința de a caracteriza datoria și piețele derivate mai degrabă decât schimbul valutar. Riscurile sunt acute nu doar pentru cei cu poziții în piață, ci și pentru cei care se bazează pe piață pentru a-și finanța datoriile sau care au nevoie de lichiditate, care includ din ce în ce mai multe bănci.

Dincolo de cele trei tipuri principale, merită adus în discuție un set de distincții referitor la cauzele de vulnerabilitate financiară. Aici aș evidenția faptul că unele situații de criză au început odată cu dereglementarea financiară. Comportamentul instituțiilor financiare neexperimentate (supravegheate de către autorităție de reglementare la fel de neexperimentate) a condus la o acumulare a datoriilor corporatiste si personale la niveluri nesustenabile, și apoi la fragilitate financiară. În alte cazuri, dereglementarea a reprezentat un mijloc de recapitalizare, în timp ce autoritățile de reglementare au evitat să intervină, în ciuda indicatorilor de capital reduși sau egali zero. Mai mult decât atât, sistemele financiare liberalizate sunt mai supuse la instabilitate pe termen lung. Având în vedere că se dorește ca liberalizarea să asigure creditare, aceasta este disponibilă la cel mai mic preț (pentru a credita debitorii cu bonitate ridicată), dar în același timp, nu implică vigilența managerilor de risc și a autorităților de reglementare.

În al doilea rând, există crize caracterizate de dezintermediere și reintermediere a fluxurilor financiare de la bănci către non-bănci sau piețe, reprezentând o dificultate pentru instituțiile care se confruntă cu fluxuri negative de fonduri. Adesea instituțiile nebancare au fost slab reglementate și prin urmare au agravat tendința de supra-creditare.

În al treilea rând, instabilitatea financiară poate fi cauzată de eșecul unei singure instituții de mari dimensiuni, a cărei poziții în centrul sistemului financiar are consecințe potențiale proporționale cu dimensiunea sa. Întrucât cele mai multe tipuri de instabilitate financiară sunt legate de șocurile care afectează în același timp bilanțurile unei serii de instituții, ca urmare a cauzelor reale sau percepțiilor legate de vulnerabilitate, prăbușirea unei instituții de bază subliniază legăturile directe între aceasta și celelalte firme. Salvarea unor astfel de firme ridică problema “prea mare pentru a eșua”, ceea ce poate agrava hazardul moral.

Se pot distinge, de asemenea, acele crize legate de datoriile internaționale, unde complicațiile suplimentare ale pasivelor în valută afectează bilanțurile atunci când se modifică cursul de schimb, intervenind volatilitatea fluxurilor de capital. Astfel de crize internaționale sunt legate direct de crizele valutare, care pot precede sau declanșa mai multă instabilitate financiară generală. Un declanșator des întâlnit îl reprezintă percepția greșită răspândită a unei rate de schimb. Instabilitatea internă poate să apară ca o consecință a răspunsului politicii monetare la presiunea sau colapsul cursului de schimb (Glick și Hutchinson, 2005), dar și atunci când instituțiile financiare interne și instituțiile non-financiare au datorii în valută nepotrivite cu activele. Aceste tipuri de “crize gemene” fac legătura între falimentele bancare legate de împrumut și volatilitatea prețurilor activelor.

În cele din urmă, există crize legate de piața acțiunilor, ale căror aspecte sistemice pot reflecta prezența unor instituții ce reintroduc bani înapoi în piață (“iluzia lichidității”), datorită tehnicilor inovatoare de tranzacționare.

1.3.2.2 Caracteristici generice ale crizelor

Consider utilă identificarea caracteristicilor comune ale celor trei tipuri de criză, care pot avea aplicabilitate în anticiparea unor crize viitoare. Examinarea caracteristicilor diverselor crize financiare sugerează că există modele generice comune ale crizelor: i) schimbările de regim, în primul rând pentru relaxare (precum dereglementarea), apoi pentru rigoare (precum înăsprirea politicii monetare); ii) facilitarea condițiilor de intrare pe piețele financiare, ceea ce duce la o concurență sporită și la un grad mai mare de asumare al riscului; iii) acumularea de datorii și exploziile prețurilor activelor, generând vulnerabilități ale bilanțelor în sectoarele financiare și cele non-financiare; iv) inovarea pe piețele financiare, care crește nesiguranța în timpul crizei; v) riscul de concentrare și adecvarea redusă a capitalului băncilor, care reduc rezistența la șocuri. Multe din aceste caracteristici au loc separat, fără a antrena o criză, făcând parte din funcționarea normală a unei economii de piață. Combinația dintre ele este cea esențială pentru apariția instabilității financiare.

O distincție utilă în interpretarea unor astfel de evoluții generice este cea între șocuri și mecanismele de propagare. Crizele urmează un model în care există un șoc inițial pozitiv care conduce la propagarea vulnerabilității prin intermediul expansiunii creditului, creșterii prețului activelor etc. În cele din urmă există un șoc secundar negativ sau de declanșare, care conduce la criză. Șocurile rezultate ale eșecului anumitor instituții sau piețe conduc la o instabilitate mai generală, în două moduri complementare. Acestea fie pot conduce direct la eșecul unei alte instituții sau piețe, care generează contagiune prin intermediul legăturilor suplimentare de bilanț la nivelul sistemului financiar, fie pot crea incertitudine cu privire la solvabilitatea instituțiilor sau piețelor, ale căror bilanțuri / instrumente sunt opace și împărtășesc anumite caracteristici ale firmei cu probleme. Acestea pot conduce la rândul lor la consecințe macroeconomice negative. Este important de subliniat faptul că șocurile au naturi variate (dereglementare, război, descoperirea unor resurse naturale, ajustarea regimului politicii monetare sau fiscale), dar mecanismele de propagare sunt mai frecvente și comune. Modelul general este ilustrat în tabelul 1, care integrează aspectele generale pe care le-am identificat mai sus.

Tabelul 1. Aspecte generice ale instabilității financiare

Sursa: Davis, 2003

1.3.3 Stabilitatea financiară și implicațiile de politici

Motivul pentru care consider importantă clarificarea definiției stabilității financiare este dat de traseul oferit în elaborarea răspunsurilor de politici economice și în identificarea problemele ce trebuie rezolvate și, la fel de important, a problemelor ce nu trebuie rezolvate.

Stabilitatea financiară reflectă capacitatea sistemului financiar de a furniza în mod consecvent intermedierea de credit și de servicii de plată care sunt necesare în economia reală, dacă aceasta din urmă își continuă creșterea.

Instabilitatea financiară apare atunci când probleme (sau preocupări cu privire la anumite probleme potențiale) legate de instituții, piețe, sisteme de plăți, sau sistemul financiar afectează în mod semnificativ oferta de intermediere de servicii de creditare, cu un impact substanțial asupra traseului preconizat al activității economice reale.

Această definiție a instabilității financiare are trei elemente cheie: probleme în sistemul financiar, subminarea intermedierii, și un impact semnificativ asupra economiei reale. Tema centrală o reprezintă serviciile financiare sau de intermediere a creditării (și susținerea lor în economia reală). Deci, instituțiile financiare au un rol critic în astfel de intermedieri.

1.3.3.1 Rolul important al intermedierii financiare în stabilitatea financiară

Intermediarii financiari, precum băncile, oferă o funcție critică în economie, în care pun față în față debitorii cu creditorii, luând fondurile oferite de către deponenți sau de investitori, și acordând aceste fonduri ca împrumuturi persoanelor fizice și firmelor.

Deponenții au nevoie de acces la fondurile lor, în timp ce persoanele fizice și firmele care se împrumută doresc adesea să utilizeze fondurile pentru perioade semnificative de timp. Deci, există o așa-numită transformare a scadenței, de la scadență pe termen scurt pentru deponenți la scadența pe termen lung pentru debitori. În plus, în timp ce deponenții doresc un depozit fără risc pentru fondurile lor, oportunitățile de investiții ale debitorilor aproape întotdeauna implică un risc de credit. În acest fel, intermediarii financiari de asemenea efectuează o transformare a riscului, unde firmele cu oportunități pentru randamente potențiale mai mari obțin fonduri de la investitorii și deponenții care caută pe investiții pe termen scurt, mai sigure. Intermediarul financiar trebuie să dispună de expertiză în identificarea oportunităților solvabile de investiții, de monitorizare a investițiilor, și să obțină beneficii legate de diversificare.

Deci, intermedierea financiară este un serviciu vital pentru o economie funcțională, care să permită fondurilor deponenților să fie puse în comun și direcționate către proiecte de investiții mai riscante și pe termen lung, care să sprijine activitatea economică. Opusul este, de asemenea, adevărat: întreruperile de intermediere pot avea consecințe macroeconomice semnificative. Recuperarea dintr-o criză, în care intermedierea financiară a fost grav perturbată, poate dura mai mult, și poate fi mai inegală decât recuperarea dintr-o criză, în care intermedierea nu a fost afectată. Dacă instituțiile financiare individuale, sau chiar grupuri de instituții, se prăbușesc, dar serviciile de intermediere nu sunt afectate în mod semnificativ, atunci stabilitatea financiară nu este compromisă. Acest lucru s-ar putea întâmpla, de exemplu, dacă serviciile de intermediere ar fi extrem de substituibile, astfel încât debitorii ar putea trece la intermediari alternativi cu un cost mic.

De asemenea, este important ceea ce nu este inclus în definiție. De exemplu, nu există nici o mențiune a bulelor de active. Deși bulele de active au fost implicate în anumite crize, trebuie subliniat faptul că nu toate bulele de active conduc la o întrerupere a intermedierii financiare. Bulele de active (Hirano et.al., 2010) ar avea un impact negativ asupra stabilității financiare doar în cazul în care intermediarii cheie achiziționează active care se confruntă cu o bulă, și ca urmare sunt serios compromise dacă bula explodează. Într-o astfel de situație s-ar putea confrunta cu constrângeri de bilanț, care ar putea afecta în mod semnificativ disponibilitatea serviciilor de intermediere și, astfel, situația economică.

1.3.3.2 Instabilitatea financiară poate să apară fără prăbușirea unui intermediar financiar

O altă vulnerabilitate este dată de riscul ca expunerile comune pe scară largă să stopeze simultan serviciile de intermediere, chiar în lipsa unui eșec al vreunui intermediar mare. De exemplu, dacă băncile experimentează un șoc comun al valorii garanțiilor sau pierderi similare de credit, băncile care sunt constrânse de capital ar putea reduce creditele într-un efort de a-și satisface raporturile obligatorii de capital la active. Băncile care se confruntă cu pierderi mari sunt deseori reticente în a crește capital suplimentar, fie pentru că ar putea semnala probleme financiare, fie pentru că ar putea fi percepută ca o încercare de a evita micșorarea acționarilor existenți. În schimb, băncile care aleg să nu crească capital suplimentar, își satisfac adesea cerințele de capital raportat la active prin reducerea activelor, și mai important pentru economia reală, reducând disponibilitatea lor de a acorda împrumuturi. Dacă acest comportament este larg răspândit, se poate reduce în mod semnificativ intermedierea creditării. Această dinamică reprezintă o explicație pentru faptul că recesiunile care sunt însoțite de probleme ale intermediarilor financiari tind să fie mai profunde, urmate de recuperări mai lente.

O posibilă soluție, susținută de propunerile Basel III (Barua et.al., 2010), ar putea fi cerința ca băncile să dețină un amortizor (buffer) peste cerințele minime de capital, care poate redus în perioadele de criză ale creditului. Cu toate acestea, pentru a evita crizele de credit, această sursă de capital trebuie să fie considerată un fel de absorbant al șocului, și nu doar ca un raport mai mare de capital, care să stimuleze intermedierea financiară redusă, în cazul în care amortizorul este utilizat.

1.3.3.3 Instabilitatea financiară atunci când un intermediar mare, interconectat, se prăbușește

Al treilea exemplu de instabilitate implică eșecul Lehman Brothers, care a subliniat importanța de a înțelege interconectarea firmelor financiare. Interconexiunea apare într-o varietate de moduri: i) modul cel mai direct îi implică pe cei care au o expunere de credit imediată către bancă (de exemplu, eșecul financiar al unei firme mari ar putea crea o pierdere de credit care ar putea genera fuga (de) pe piețele monetare, legătură ce nu a fost suficient de apreciată înainte de criza financiară); ii) a doua formă de interconectare implică opacitatea firmelor financiare, care face dificilă determinarea expunerii la contrapartidă, sau dacă există expuneri similare la alte firme financiare (în timpul crizei, investitorii au început să se retragă din firmele financiare, odată ce băncile au devenit suspicioase la expunerea contrapartidelor, chiar și la unii din cei mai mari intermediari financiari de la nivel global); iii) o a treia manifestare a interconectării are legătură cu firmele care sunt factori de decizie semnificativi pe piață, pentru că atunci când aceștia se confruntă cu probleme, serviciile de intermediere pot fi afectate; iv) o a patra formă de interconectare implică creșterea naturii globale a marilor intermediari financiari (Rosengren, 2011).

În timp ce rolul interconectării este mult mai bine apreciat acum decât înainte de criză, este încă foarte dificilă obținerea unei bune “măsuri” a acesteia. Teoreticienii și autoritățile de reglementare au nevoie de timp pentru a înțelege ce date ar putea fi utile, și cum pot fi ușor constatate și actualizate. Presupunând că interconexiunea poate fi măsurată, este important a se înțelege modul în care informațiile vor fi folosite. De exemplu, ar trebui ca băncile foarte interconectate să aibă cerințe de capital mai mari, pentru a reduce probabilitatea ca ele să devină insolvabile? Băncile ar trebui să-și prezinte măsurile de interconectare băncii de supraveghere sau în declarațiile publice? Și ce rol pot avea testele de stres în înțelegerea modului în care un eșec al unei bănci mari are impact asupra altor firme?

Este de subliniat faptul că stabilitatea financiară nu a fost identificată în mod clar ca responsabilitate a vreunei autorități de reglementare înainte de criza financiară din 2008. Totuși, stabilitatea financiară nu a fost niciodată definită în legislația europeană. Acest lucru permite o oarecare ambiguitate cu privire la definirea mai extinsă sau restrânsă a stabilității financiare.

1.3.4 Definirea stabilității sistemului financiar

În linii mari, stabilitatea financiară poate fi gândită drept capacitatea sistemului financiar de a: i) a facilita o alocare eficientă a resurselor economice (atât din punct de vedere spațial cât mai ales intertemporal) și eficiența altor procese economice (precum acumularea de bogăție, creșterea economică și prosperitatea socială, ii) evalua, cuantifica, aloca și gestiona riscurile financiare; și iii) menține capacitatea de a efectua aceste funcții-cheie chiar și atunci când este afectat de șocuri externe sau de dezechilibre, în primul rând prin intermediul mecanismelor auto-corective. O definiție pe care o găsesc în conformitate cu acest punct de vedere este următoarea: “un sistem financiar se află într-o gamă de stabilitate ori de câte ori este capabil să faciliteze (mai degrabă decât să împiedice) performanța unei economii, și de a disipa dezechilibrele financiare care apar în mod endogen sau ca urmare a unor evenimente semnificative, adverse și neprevăzute. Pentru a surprinde înțelesul acestei definiții, voi explica în detaliu semnificația câtorva concepte, astfel:

În primul rând, conceptul de “gamă de stabilitate” reprezintă conceptul unui continuum. Continuum-ul stabilității financiare poate fi considerat ca multidimensional și care apare într-o multitudine de variabile observabile și măsurabile. Setul de variabile ar trebui să cuprindă un subset care să încerce să cuantifice, deși imperfect, modul în care finanțarea facilitează procesele economice și financiare, precum economiile și investițiile, creditarea și împrumutul, crearea de lichiditate și distribuția, prețurile activelor, acumularea de bogăție și creșterea economică. Definiția propusă este în concordanță cu un sistem financiar care se află într-o stare perpetuă de flux și de transformare în timp ce capacitatea sa de a-și îndeplini funcțiile sale esențiale rămâne într-un set de tolerabil de limite (definite de un set de variabile măsurabile) care sunt în concordanță cu obiectivele de facilitare și creștere a eficienței. Datele observabile în cadrul acestor limite indică faptul că sistemul financiar își menține capacitatea sa de a performa; datele din afara acestor limite indică faptul că sistemul nu mai facilitează în mod eficient procesele economice, probabil ca urmare a faptului că producția agregată se află mult sub nivelul potențial, fondurile neffind canalizate către activități profitabile, riscurile nefiind gestionate, iar șocurile nefiind absorbite. În astfel de cazuri sunt necesare acțiuni de remediere, care să ducă la soluționarea crizelor.

Mai multe seturi complete de factori ar putea fi gândite pentru a stabili o grilă în care este definit un continuum. Instrumente statistice ar putea fi utilizate pentru a selecta astfel de factori, care să țină cont de episoadele istorice de stabilitate și de instabilitate, în parte prin utilizarea așteptărilor determinate de piață de tipul forward-looking ale rezultatelor viitoare și de potrivire a acestora cu rezultatele reale. Această metodologie ar putea, în principiu, estima limitele sau zonele de separare ale stabilității de o potențială instabilitate.

O a doua frază care are nevoie de unele explicații este “facilitarea (mai degrabă decât împiedicarea) performanței unei economii”. Aceasta frază înseamnă, printre altele, că finanțarea mai degrabă contribuie (decât să împiedice) alocarea eficientă a resurselor reale, la rata de creștere a producției, precum și la procesele de economisire, de investiții, de creare a bogăției și poate, de asemenea, implica și include alte aspecte observabile și măsurabile ale performanței economice.

În al treilea rând, termenul de “disipare a dezechilibrelor financiare” înseamnă o mișcare de-a lungul unui continuum în direcția de stabilitate, și nu de instabilitate (de exemplu, în prețurile activelor și fluxurilor de portofoliu), ceea ce implică mecanisme auto-corective. Asemenea ajustări ar include intrarea și ieșirea participanților pe piață (instituții financiare sau nefinanciare care acționează în numele altora, sau indivizi care acționează direct pe piețe).

Există și alte aspecte ale definiției care sunt demne de notat. Definiția propusă lasă deschisă posibilitatea ca sistemul financiar să poată împiedica în mod endogen performanța economiei, chiar și în absența unor evenimente neprevăzute (șocuri); de exemplu, prin acumularea dezechilibrelor cauzate de evaluarea greșită a activelor și / sau alte imperfecțiuni de piață. Acest lucru este în concordanță cu dovezile istorice ample cum că sistemele financiare, în special sistemele bancare, sunt predispuse la acumularea de dezechilibre și chiar instabilitate. Băncile internalizează vulnerabilitățile asociate cu proprietățile de lichiditate, și prin urmare sunt predispuse la instabilitate. Băncile, alte instituții financiare, și chiar piețele pot fi văzute ca aranjamente sociale pentru evaluarea, cuantificarea, și tranzacționarea promisiunilor necesare care implică riscul și incertitudinea, inclusiv incertitudinea legată de elemente de încredere din contractele financiare. Aranjamentele sociale și caracteristicile instituționale ale sistemelor economice încearcă să internalizeze potențialele consecințe ale externalităților negative asociate slăbiciunilor umane de încredere. În procesul de internalizare ale acestor elemente de risc financiar și de incertitudine, instituțiile financiare și piețele întruchipează potențialul de instabilitate financiară, care în cele din urmă își are sursa într-un eșec de încredere umană.

Definiția de asemenea presupune că există aspecte ale finanțelor care întruchipează fie externalități negative, fie pozitive. În acest sens, îmbunătățirile în capacitatea de a facilita, mai degrabă decât a împiedica procesele economice (incluzând o mai mare stabilitate financiară) îmbunătățesc bunăstarea în ceea ce privește consolidarea eficienței de alocare (și de stabilire a prețurilor) a resurselor, mai ales inter-temporal. Unele puncte de-a lungul unui continuum al stabilității financiare tind către îmbunătățirea bunăstării (și la creșterea eficienței) mai mult decât altele, iar unele puncte de-a lungul unui continuu al instabilității trebuie evitate, aparent cu orice cost. Astfel, în mișcarea de la stabilitate la instabilitate, contribuția sistemului financiar de a presupune bunăstare economică agregată se reduce.

Un sistem financiar stabil este cel care sporește performanțele economice în mai multe dimensiuni, întrucât un sistem instabil financiar este unul care distrage de la performanța economică. În acest sens, definiția este “normativă”. În cele din urmă, instabilitatea financiară poate fi tratată prin intervenția masivă a autorităților, inclusiv prin redefinirea regulilor de piață. Dar aceste măsuri ar reprezenta de reforme de ultimă instanță pentru a preveni prăbușirea sistemului economic.

Pentru a ilustra natura largă a acestei definiții a stabilității financiare, voi menționa două definiții corolare: i) un sistem financiar intră într-o gamă de instabilitate ori de câte ori amenință cu împiedicarea performanței unei economii; ii) un sistem financiar este într-o gamă de instabilitate atunci când împiedică performanța și amenință să continue să facă acest lucru.

1.3.5 Definiții alternative ale stabilității financiare

Datorită complexității conceptului de stabilitate financiară, apreciez necesară evidențierea definițiilor alternative oferite de reprezentanții de renume ai mediului bancar internațional. Cele mai importante sunt cele ale lui John Chant, Andrew Crockett, Roger Ferguson, Michael Foot, Frederick Mishkin, Tommaso Padoa-Schioppa, Nout Wellink și cea oferită de către Banca Centrală a Germaniei (Deutsche Bundesbank).

1.3.5.1 John Chant (Banca Canadei)

Instabilitatea financiară se referă la condițiile de pe piețele financiare care dăunează, sau riscă să dăuneze performanța unei economii prin impactul lor asupra funcționării sistemului financiar. O astfel de instabilitate dăunează funcționării economiei în diferite moduri. Aceasta poate afecta starea financiară a unităților non-financiare, precum gospodăriile, întreprinderile și guvernele, în măsura în care fluxul de finanțare către acestea devine restrictiv. De asemenea pot fi perturbate operațiunile instituțiilor financiare și ale piețelor, astfel încât acestea sunt mai puțin capabile să continue finanțarea restului economiei. Aceasta diferă temporal și spațial în funcție de impulsul inițial, de părțile afectate ale sistemului și de consecințe. Amenințările la adresa stabilității financiare au venit din astfel de surse diverse (Schinasi, 2009).

1.3.5.2 Andrew Crockett (Banca Reglementărilor Internaționale și Forumul de Stabilitate Financiară)

Stabilitatea financiară este definită ca o absență de instabilitate, o situație în care performanța economică este potențial afectată de fluctuațiile prețurilor activelor financiare sau de incapacitatea instituțiilor financiare de a-și îndeplini obligațiile contractuale. Andrew Crockett se concentrează pe patru aspecte ale acestei definiții. În primul rând, ar trebui să existe costuri economice reale. În al doilea rând, cea care contează nu este atât dauna reală, cât dauna potențială. În al treilea rând, definiția nu se referă doar la bănci, ci și la non-bănci, și la piețe, precum și la instituții. În al patrulea rând, definiția permite abordarea problemei dacă băncile au expuneri mari, din moment ce toate instituțiile care sunt în mare măsură interconectate, indiferent dacă sunt sau nu direct implicate în sistemul de plăți, și au capacitatea, în cazul în care se prăbușesc, să provoace daune în întreg sistemul economic.

1.3.5.3 Deutsche Bundesbank

Stabilitatea financiară descrie în linii mari o stare de echilibru, în care sistemul financiar

își îndeplinește eficient funcțiile sale economice, precum alocarea de resurse și răspândirea riscurilor, și este capabil să facă acest lucru chiar și în caz de șocuri, situații de stres sau perioade de schimbări structurale profunde.

1.3.5.4 Wim Duisenberg (Banca Centrală Europeană)

Stabilitatea monetară este definită ca stabilitatea la nivelul general al prețurilor, sau ca o absență a inflației sau deflației. Stabilitatea financiară nu are o definiție la fel de ușor sau universal acceptată. Cu toate acestea, se pare că există un consens larg cum că stabilitatea financiară se referă la buna funcționare a elementelor cheie care alcătuiesc sistemul financiar.

1.3.5.5 Roger Ferguson (Consiliul guvernatorilor a Rezervei Federale din SUA)

Este utilă definirea stabilității financiare prin definirea opusului său: instabilitatea financiară. Conceptul cel mai util de instabilitate financiară pentru băncile centrale și alte autorități implică noțiunea de eșec al pieței sau externalități, care pot eventual afecta activitatea economică reală. Astfel, instabilitatea financiară este definită ca o situație caracterizată prin trei criterii de bază: i) un set important al prețurilor activelor financiare care s-a îndepărtat brusc de la fundamente, și / sau ii) distorsionarea semnificativă a funcționării pieței și a disponibilității creditului, pe plan intern și pe plan internațional; cu rezultatul că iii) cheltuielile agregate se abat (sau este probabil să se abată) semnificativ, fie mai sus sau mai jos de capacitatea economiei de a produce.

1.3.5.6 Michael Foot (Autoritatea de Servicii Financiare a Marii Britanii)

Există stabilitate financiară atunci când există: a) stabilitate monetară; b) un nivel al ocupării forței de muncă apropiat de nivelul natural; c) încrederea în funcționarea instituțiilor și piețelor financiare din economie, precum și d) inexistența modificării prețurilor relative ale activelor reale sau financiare în economie, care să submineze a) sau b) (Schinasi, 2009). Primele trei elemente ale acestei definiții sunt nediscutabile. În ceea ce privește a) și b), pare neverosimilă definirea stabilității financiare într-o perioadă de inflație rapidă, sau într-o perioadă cu inflație scăzută, dar cu șomaj ridicat. În mod similar, în ceea ce privește litera c), ar fi ciudat a se argumenta că există stabilitate financiară într-o perioadă în care băncile se prăbușesc, sau atunci când conduitele normale ale economisirii pe termen lung și ale împrumutului au fost grav afectate. Aceasta ar însemna că participanții și-au pierdut încrederea în intermediarii financiari. Ea ar însemna, aproape sigur, faptul că creșterea economică a fost deteriorată de indisponibilitatea sau de costul relativ ridicat al intermedierii financiare. În ceea ce privește punctul d), există anumite canale principale prin care schimbările în prețurile activelor ar putea afecta economia reală: prin modificarea bogăției gospodăriilor, și prin urmare a consumului; prin modificarea prețurilor acțiunilor; prin impactul asupra bilanțurilor firmelor care poate afecta cheltuielile companiei; prin impactul asupra fluxurilor de capital.

1.3.5.7 Frederick Mishkin (Universitatea Columbia)

Instabilitatea financiară apare atunci când șocurile la adresa sistemului financiar interferează cu fluxul de informații, astfel încât sistemul financiar nu-și mai poate îndeplini rolul de canalizare a fondurilor către cei cu oportunități de investiții productive.

1.3.5.8 Sir Andrew Large

Într-un sens larg, stabilitatea financiară reprezintă menținerea încrederii în sistemul financiar. Amenințările la adresa stabilității pot veni de la un șoc sau altul. Acestea se pot răspândi prin contagiune, astfel că lichiditatea sau onorarea contractelor sunt puse sub semnul întrebării. Orice simptom al instabilității financiare poate include modificări volatile și imprevizibile ale prețurilor.

1.3.5.8 Norges Bank

Stabilitatea financiară înseamnă că sistemul financiar este robust la perturbările din economie, astfel încât este capabil să medieze finanțarea, să efectueze plăți, și să redistribuie riscul într-un mod satisfăcător.

1.3.5.9 Tommaso Padoa-Schioppa (Banca Centrală Europeană)

Stabilitatea financiară este o condiție în care sistemul financiar este capabil să reziste șocurilor fără a permite procesele cumulative, care să afecteze alocarea economiilor către oportunitățile de investiții și de prelucrare a plăților în economie. Definiția ridică imediat problema legată de definirea sistemului financiar, care constă din toți intermediarii financiari, piețele organizate și cele informale, plăți, infrastructuri tehnice de susținere a activității financiare, dispozițiile juridice și de reglementare, precum și agențiile de supraveghere. Această definiție permite o imagine completă a modului în care economiile sunt direcționate către oportunitățile de investiții, în care informațiile sunt difuzate și prelucrate, în care riscul este împărțit între agenții economici, în care plățile sunt facilitate în economie.

1.3.5.10 Nout Wellink (De Nederlandsche Bank)

În conformitate cu definiția Băncii Olandei, un sistem financiar stabil este capabil de alocarea eficientă a resurselor și de a absorbi șocurile, prevenind efectele perturbatoare asupra economiei reale sau altor sisteme financiare. De asemenea, sistemul în sine nu ar trebui să fie o sursă de șocuri. Această definiție implică faptul că banii își pot efectua în mod corespunzător funcțiile de mijloc de plată și unitate de cont, în timp ce sistemul financiar în ansamblu își poate îndeplini în mod adecvat rolul său de a mobiliza economiile, de a diversifica riscurile și de a aloca resursele. Stabilitatea financiară este o condiție vitală pentru creșterea economică, din moment ce majoritatea tranzacțiilor în economia reală sunt efectuate prin sistemul financiar. Importanța stabilității financiare este probabil cel mai vizibilă în situațiile de instabilitate. De exemplu, băncile ar putea fi reticente în a finanța proiecte profitabile, prețurile activelor se pot abate excesiv de la valorile lor intrinseci, sau plățile nu pot fi efectate la timp. În cazuri extreme, instabilitatea financiară poate duce chiar la fugă bancară, hiperinflație, sau la prăbușirea piețelor de valori (Schinasi, 2009).

1.3.6 Cauzele instabilității financiare

Pentru a înțelege apariția instabilității financiare, voi recurge în continuare la explicarea cauzelor acesteia, prezentând patru categorii de factori: creșterile ratelor dobânzilor, creșterea incertitudinii, efectele piețelor de active asupra bilanțurilor, problemele din sectorul bancar.

1.3.6.1 Creșteri ale ratelor dobânzilor

Informațiile asimetrice și selecția adversă pot conduce la raționalizarea creditului, în care unii debitori nu se pot împrumuta, chiar și atunci când sunt dispuși să plătească o rată a dobânzii mai mare. Acest lucru se întâmplă pentru că indivizii și firmele cu cele mai riscante proiecte de investiții sunt exact cei care sunt dispuși să plătească cele mai mari rate de dobândă, deoarece în cazul în care o investiție cu grad ridicat de risc reușește, ei vor fi principalii beneficiari. Astfel, o rată a dobânzii mai mare conduce la o selecție adversă și mai mare; ceea ce înseamnă că o rată a dobânzii mai mare crește probabilitatea ca un creditor să acorde un împrumut riscant. În cazul în care creditorul nu poate face diferența între debitorii cu proiecte de investiții mai riscante, acesta poate dori să reducă numărul de credite pe care le face, ceea ce face ca oferta de credite să scadă odată cu creșterea ratei dobânzii, în loc să crească. Astfel, chiar dacă există o cerere în exces pentru credite, o rată a dobânzii mai mare nu va fi în măsură să echilibreze piața, deoarece creșterile suplimentare ale ratei dobânzii vor scădea oferta de împrumuturi și va crește excesul de cerere și mai mult. Creșterea ratelor dobânzii poate fi un factor care ajută la precipitarea instabilității financiare. Dacă ratele dobânzii de pe piață cresc suficient, există o probabilitate mai mare ca creditorii să împrumute credit cu riscuri mari celor cu proiecte de investiții mai riscante.

1.3.6.2 Creșteri ale incertitudinii

O creștere dramatică a incertitudinii pe piețele financiare, ca urmare a eșecului unei instituții financiare sau non-financiare, unei recesiuni, instabilități politice, sau a prăbușirii pieței de valori, îngreunează capacitatea creditorilor de a fac diferența între un credit bun față de un credit rău. Creșterea incertitudinii, prin urmare, determină ca informațiile de pe piețele financiare să fie și mai asimetrice, și pot chiar agrava problema selecței adverse. Incapacitatea creditorilor de a rezolva problema selecției adverse îi determină să fie mai puțin dispuși de a acorda împrumuturi, ducând la un declin al creditării, al investițiilor și al activității agregate.

1.3.6.3 Efectele piețelor activelor asupra bilanțurilor

Situația bilanțurilor firmelor nefinanciare și băncilor reprezintă factorul cel mai critic pentru severitatea problemelor legate de informațiile asimetrice în sistemul financiar. Deteriorarea bilanțurilor agravează selecția adversă și hazardul moral pe piețele financiare, promovând astfel instabilitatea financiară.

O modalitate importantă prin care piețele financiare pot rezolva problema informației asimetrice o reprezintă utilizarea garanțiilor. Garanțiile reduc consecințele selecției adverse sau a hazardului moral, deoarece reduc pierderile creditorului, în cazul riscului de nerambursare al împrumutului. Creditorul poate lua titlul și vinde garanția pentru a recupera pierderile din împrumut. Astfel, în cazul în care garanția are o calitate suficient de ridicată, faptul că există informații asimetrice între debitor și creditor nu mai este la fel de important, deoarece pierderile suportate de către creditor în cazul riscului de nerambursare sunt reduse substanțial. Valoarea netă îndeplinește un rol similar cu cel al garanțiilor. Dacă o firmă are o valoare netă mare, chiar dacă nu reușește să-și achite datoriile, creditorul poate lua titlul valorii nete a firmei și-l poate vinde, și poate folosi veniturile pentru a recupera o parte din pierderi. În plus, cu cât este mai mare valoarea netă a unei firme, cu atât este mai puțin probabil ca aceasta să nu-și poată achita datoriile, deoarece firma dispune de active pe care le poate folosi pentru a plăti împrumuturile.

Prăbușirea bursei de valori are un rol important în promovarea instabilității financiare prin efectele valorii nete asupra selecției adverse și hazardului moral. Un declin puternic al pieței de valori poate crește selecția adversă și hazardul moral pe piețele financiare, deoarece conduce la un declin ridicat al valorii nete de piață a firmelor. Această scădere a valorii activelor ar putea avea loc fie din cauza așteptărilor unor fluxuri de venituri viitoare mai mici din aceste active, fie din cauza unei creșteri a ratelor dobânzilor pe piață, care reduce valoarea actualizată a fluxurilor de venituri viitoare. Declinul valorii nete, ca urmare a declinului pieței de valori mobiliare face ca creditorii să fie mai puțin dispuși să acorde împrumuturi, deoarece valoarea netă a firmelor are un rol similar cu cel al garanțiilor, iar când valoarea garanțiilor scade, acestea oferă o protecție mai mică creditorilor. În plus, declinul valorii nete, ca urmare a declinului pieței de valori mobiliare, crește stimulentele legate de hazardul moral pentru a împrumuta firmele care doresc să facă investiții riscante, deoarece aceste firme au acum mai puțin de pierdut în cazul în care investițiile nu merg bine. Deoarece debitorii au crescut stimulentele pentru hazardul moral și pentru că creditorii sunt devin mai puțin protejați împotriva selecției adverse, declinul pieței de valori reduce creditarea și activitatea economică.

Deși creșterea ratelor dobânzii are un impact direct asupra creșterii selecției adverse, creșterea ratelor dobânzii de asemenea joacă un rol important în promovarea instabilității financiare, prin intermediul bilanțurilor firmelor și gospodăriilor. Creșterea ratelor dobânzilor și a plăților cu dobânzile de către gospodării și firme, scade fluxul de numerar al firmelor, ceea ce provoacă o deteriorare a bilanțurilor. Ca urmare, selecția adversă și hazadul moral devin mai severe pentru potențialii creditori ai acestor firme și gospodării, ceea ce duce la un declin al creditării și al activității economice. Există, așadar, un motiv în plus pentru care creșterile ridicate ale ratelor dobânzii pot fi un factor important care să conducă la instabilitate financiară.

În economiile în care inflația a fost moderată, care caracterizează cele mai multe țări industrializate, multe contracte de credit sunt de obicei pe o durată destul de lungă. În acest mediu instituțional, un declin neanticipat al inflației conduce la o scădere a valorii nete.

Spre deosebire de țările industrializate, multe țări cu piețe emergente au experimentat rate foarte ridicate și variabile ale inflației, cu rezultatul că contractele de credit sunt de durată foarte scurtă. În multe economii emergente, aproape toată creditarea bancară are loc prin intermediul contractelor cu rată variabilă, care sunt de obicei ajustate în fiecare lună. În acest cadru instituțional, un declin al inflației neanticipate nu are un efect nefavorabil direct asupra bilanțurilor contabile ale firmelor în țările industrializate. Durata scurtă a contractelor de credit înseamnă că nu există aproape nici o schimbare în povara datoriei atunci când inflația scade, deoarece termenii contractului de datorie își modifică prețurile continuu pentru a reflecta așteptările de inflație. Astfel, un mecanism care a jucat un rol de promovare a instabilității financiare în țările cu inflație scăzută, nu are nici un rol în multe țări cu piețe emergente care au înregistrat un nivel ridicat și variabil al inflației.

Pe de altă parte, există un alt factor care afectează bilanțurile și care poate fi important în precipitarea instabilității financiare în țările cu piețe emergente, care nu este operațional în țările mai industrializate: deprecierea sau devalorizarea neanticipată a cursului de schimb. Din cauza incertitudinii cu privire la valoarea viitoare a monedei naționale, multe firme nefinanciare, bănci și guverne din țările emergente, găsesc mai ușor să emită datorie dacă aceasta este exprimată în valută. În această structură instituțională, devalorizarea neanticipată a cursului de schimb este un alt factor care poate duce la instabilitate financiară în țările emergente și funcționează în mod similar cu declinul neanticipat al inflației în țările industrializate. Cu contractele de creanță exprimate în valută străină, atunci când există o depreciere sau devalorizare neprevăzută a monedei naționale, povara datoriilor firmelor interne crește. Din moment ce activele sunt de obicei exprimate în moneda națională, există o deteriorare a bilanțurilor firmelor și un declin al valorii nete, care crește apoi selecția adversă și hazardul moral.

1.3.6.4 Problemele din sectorul bancar

Băncile au un rol foarte important pe piețele financiare, deoarece acestea sunt potrivite în a se angaja activitățile ce produc informații, care facilitează investițiile productive în economie. Astfel, un declin al capacității băncilor de a se angaja în intermedieri financiare și de a face împrumuturi va conduce la o scădere a investițiilor și a activității economice.

Starea bilanțurilor băncilor are un efect important asupra creditării. În cazul în care băncile suferă de o deteriorare a bilanțurilor lor, și deci se confruntă cu o contracție semnificativă a capitalului, acestea au două opțiuni: fie reduc oferta de împrumuturi, în scopul de a micșora baza de active și de a restabili raporturile de capital, sau pot încerca să-și crească capitalul. Totuși, atunci când băncile experimentează o deteriorare a bilanțurilor, este foarte greu să-și crească capitalul la un cost rezonabil. Astfel, răspunsul tipic al băncilor cu bilanțuri slăbite este contracția creditării, care încetinește activitatea economică.

Șocurile negative asupra bilanțurilor băncilor pot lua mai multe forme. Creșterile ratelor dobânzii, prăbușirea pieței de valori, un declin neanticipat al inflației (în țările industrializate), o deprecere sau devalorizare neprevăzută (pentru economiile emergente, cu datorii denominate în valute străine), pot provoca o deteriorare a balanțului firmelor nefinanciare, prin reducerea probabilității de rambursare a creditelor de către debitori. Astfel, acești factori pot precipita creșterea pierderilor de credit, care crește probabilitatea de faliment bancar.

Băncile din țările cu piețe emergente se confruntă cu potențiale șocuri suplimentare, care pot agrava instabilitatea financiară. De exemplu, deoarece țările cu piețe emergente sunt adesea producători de bunuri primare, fiind supuse șocurilor legate de comerț, ceea ce poate devasta bilanțurile băncilor ale căror active sunt compuse în principal din credite acordate firmelor interne exportatoare. Lipsa de diversificare a activelor în afara țării poate fi astfel o problemă gravă pentru băncile din țările cu piețe emergente, lipsă care nu este prezentă în instituțiile bancare din țările industrializate, care nu au capacitatea de a-și diversifica activele.

În plus, băncile din țările cu piețe emergente își cresc fondurile cu pasive care sunt exprimate în valute străine. O depreciere sau devalorizare a monedei naționale poate duce astfel la creșterea îndatorării băncilor, în timp ce valoarea activelor băncilor nu crește. Deteriorarea capitalului propriu al băncilor poate duce la substanțiale scăderi ale împrumuturilor bancare, deoarece scăderea rezultată a capitalului bancar rezultată într-un eșec al băncilor de a respecta standardele de capital. Declinul capitalului bancar obligă băncile să-și micșoreze creditarea, până când acestea își pot crește capitalul pentru a-și satisface standardele de capital.

Bilanțurile bancare slabe pot apărea, de asemenea, ca urmare a structurii de supraveghere / de reglementare care nu a funcționat suficient de bine pentru a împiedica asumarea de riscuri excesive din partea băncilor. Există două motive pentru care procesul de reglementare poate să nu funcționeze adecvat. Primul este că autoritățile de reglementare și managerii bancari nu dispun de resurse suficiente sau cunoștințe pentru a-și face treaba în mod corespunzător. Aceasta apare de obicei după o liberalizare financiară, în care instituțiilor bancare le sunt oferite noi oportunități de creditare. Nu doar că managerii instituțiilor bancare adesea nu au expertiza necesară pentru a gestiona riscul în mod corespunzător în aceste noi linii de afaceri, dar, de asemenea, le lipsește capitalul managerial pentru a face față creșterii rapide a împrumuturilor care urmează de obicei unei liberalizări financiare. Chiar dacă expertiza managerială necesară a fost disponibilă inițial, creșterea rapidă a creditelor va depăși resursele disponibile de informații ale instituțiilor bancare, rezultând în asumarea de riscuri excesive.

Nu numai că noile linii de afaceri și creșterea rapidă a creditelor solicită resursele manageriale ale băncilor, dar, de asemenea solicită, în mod similar, resursele de supraveghere bancară. După o liberalizare financiară, autoritățile de supraveghere bancară se găsesc adesea fără expertiza sau resursele suplimentare necesare pentru a monitoriza în mod corespunzător noile activități de creditare ale băncilor. Resursele insuficiente și expertiza ​​băncilor și instituțiilor de supraveghere conduc la o asumare excesivă a riscurilor de către bănci, ceea ce duce la pierderi ridicate de credite și la o deteriorare ulterioară a bilanțurilor (Christian, 1999).

Al doilea motiv îl reprezintă problema principal-agent are loc atunci când agenții au stimulente diferite de la persoana pentru care lucrează (principal) și astfel acționează în propriul lor interes, mai degrabă decât în ​​interesul angajatorului lor. Reglementatorul și politicienii sunt în cele din urmă agenți pentru alegători-contribuabili (principali), deoarece în ultimă instanță contribuabilii sunt cei care suportă costul pierderilor în cazul în care este invocată plasa de siguranță. Problema principal-agent se produce deoarece agentul (un politician sau reglementator) s-ar putea să nu aibă aceleași facilități de a-și minimiza costurile.

Autoritățile de reglementare trebuie să stabilească restricții privind deținerea activelor prea riscante, să impună cerințe de capital suficient de mari și să închidă instituțiile insolvabile. Cu toate acestea, din cauza problemei principal-agent, autoritățile de reglementare au stimulente pentru a face exact opusul și de a se angaja în reglementare tolerantă. Un stimulent important pentru autoritățile de reglementare care explică acest fenomen este dorința lor de a scăpa de vina unei performanțe slabe a agenților. Prin slăbirea cerințelor de capital și urmărirea toleranței de reglementare, autoritățile de reglementare pot ascunde problemele unei bănci insolvabile în speranța că situația se va îmbunătăți. Un alt stimulent important pentru autoritățile de reglementare este faptul că acestea ar putea dori să-și protejeze cariera, prin presiuni la adresa celor care le influențează puternic cariera, politicienii. Agențiile de reglementare care nu sunt independente de procesele politice sunt deci mult mai vulnerabile la aceste presiuni.

1.3.7 Instabilitatea economică și financiară într-o economie închisă

Pentru a explica dinamica evolutivă din cadrul sistemelor economice, am analizat modul în care evoluează dezechilibrele unui sistem economic închis (utilizând ipotezele teoriilor lui Mises și Hayek) față de dezechilibrele unui sistem economic deschis (bazate pe teoria lui Minsky, care ține cont de aspectele de asumare al riscului și pentru a ilustra panica de pe piețele financiare care limitează creditul în timpul unei crize).

Pe baza teoriilor endogene ale ciclului de afaceri, se face distincția între patru tipuri de rate ale dobânzilor pentru a explica apariția ciclurilor de credit. În primul rând, rata internă a dobânzii reflectă randamentele (așteptate) ale proiectelor (planificate) de investiții. În al doilea rând, rata naturală a dobânzii este definită ca rata dobânzii care echilibrează oferta (economiile) și cererea (investițiile) pe piețele interne de capital (în figura 12). În al treilea rând, rata dobânzii a băncii centrale este rata de politică stabilită de banca centrală: rata dobânzii percepută de banca centrală băncilor comerciale pentru operațiunile de refinanțare. În al patrulea rând, rata dobânzii a pieței de capital este definită ca rata dobânzii stabilită de sectorul privat bancar (financiar) pentru creditul oferit întreprinderilor private.

Deciziile de economisire-investiții într-o economie sunt în echilibru, atunci când rata naturală a dobânzii, care echilibrează economisirile și investițiile, este egală cu rata dobânzii pieței de capital. În acest cadru, rata pieței de capital nu este o rată a dobânzii determinată doar de piață; de fapt, se presupune că banca centrală influențează piața de capital prin rata băncii centrale cât timp politica monetară și piața de capital activează fără probleme.

O relansare a unei economii închise începe, de exemplu, datorită așteptărilor pozitive cu privire la inovațiile reale sau financiare, care cresc rata dobânzii interne de investiții și modifică curba investițiilor de la la (figura 12). Rata naturală a dobânzii crește de la la . Rata dobânzii stabilită de sectorul bancar crește de la la pentru a menține economia în echilibru. Dacă banca centrală ridică rata dobânzii de politică de la la , presupunând o transmisie perfectă a ratei dobânzii, aceasta se asigură că băncile vor percepe și plăti rate mai mari la credite și depozite. Economisiriile și investițiile se află într-un nou echilibru (), așa cum este ilustrat în figura 12.

Figura 12. Echilibrul unei economii închise

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

Un ciclu de credit apare în cazul în care banca centrală menține rata dobânzii de politică constantă în timpul unei relansări, și permite condiții de refinanțare mai ușoare, ( a se vedea figura 13): (). Din cauza concurenței pentru cota de piață, băncile mențin scăzute ratele de pe piața de capital () prin extinderea liniilor de credit. Curba economiilor (a ofertei de capital), care reprezintă acum economiile private plus oferta suplimentară de credite , se modifică la (+). În figura 13, reprezintă economisirile private ex-ante . Cu o rată a dobânzii scăzută, proiectele suplimentare de investiții, cu o eficiență marginală mai mică, pot fi finanțate, și care nu sunt susținute de economisirile . Acest lucru constituie un dezechilibru nesustenabil între economisirile și investițiile ex-ante la (figura 13).

Astfel, creditarea excesivă la rate constante ale pieței de capital în timpul unei relansări distorsionează structura de producție a economiei. Dacă economisirea a crescut la , împreună cu investițiile, preferințele (viitoare) ale gospodăriilor ar fi în conformitate cu planurile de investiții, odată ce o economisire mai mare semnalizează un consum mai mare în viitor. Dacă ratele de pe piața de capital rămân scăzute în ciuda investițiilor mari, expansiunea creditului semnalează în mod eronat investitorilor că economisiriile (preferințele gospodăriilor de a renunța la consum prezent) au crescut la .

Figura 13. Dezechilibrul unei economii închise

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

Cu un consum de așteptat a scădea în prezent și a crește în viitor, sunt de așteptat randamente viitoare ridicate privind investițiile în bunuri de capital (bunuri care vizează producerea unor bunuri viitoare de consum). Aceasta generează un boom în sectorul bunurilor de capital. Șomerii și capacitățile de muncă neutilizate sunt reintroduse în producția bunurilor de investiții. În acest mediu, un consum mai ridicat este indus de creșterea ocupării forței de muncă, a salariilor și a veniturilor. Având în vedere ratele scăzute ale dobânzii, cererea pentru bunurile de consum, mai ales pentru bunurile de folosință îndelungată, crește de asemenea. Acesta oferă un stimulent pentru o nouă creștere a capacităților. Bunurile de investiții au o cerere mare, iar randamentele așteptate în industria bunurilor de investiții rămân ridicate (Hoffmann și Schnabl, 2011).

În timpul unui boom, gospodăriile pot dori să participe la creșterea profiturilor întreprinderii (sau nu sunt dispuși să consume la prețuri mai mari) și decid să investească în piața de valori (schimbare în preferințele de economisire). Astfel, gospodăriile oferă capital suplimentar investitorilor. Acest lucru scade presiunea inflaționistă în sectorul bunurilor de consum pentru un timp. Odată ce capitalul propriu al firmelor crește, băncile sunt înclinate să acorde mai mari la rate ale dobânzii scăzute. Rentabilitatea investițiilor depinde de ratele prea mici pe piața de capital și de creșterea prețurilor activelor.

Investițiile și consumul se pot muta în sus, atâta timp cât există șomeri și capacități neutilizate. La un moment dat, munca devine insuficientă și este atinsă limita capacităților. Supra-utilizarea temporară a resurselor poate apărea pentru a satisface creșterea următoare a cererii. Dar, din cauza suprainvestițiilor, resursele sunt legate de sectoarele bunurilor de capital, în timp ce sectorul bunurilor de consum nu poate satisface cererea crescândă. Investițiile excesive în sectoarele intensive în capital sunt urmate de un supra-consum, și anume creșterea veniturilor concomitent cu o cantitate stagnantă a bunurilor de consum. Boom-ul se transformă în criză, atunci când supra-utilizarea capitalului și a forței de muncă nu pot fi susținute pentru a menține nivelul producției și al inflației prețurilor de consum. Banca centrală crește rata dobânzii pentru a combate inflația și / sau băncile comerciale își reevaluează riscul de credit al primlor investiții neprofitabile sau care nu pot fi finalizate din cauza deficitului de resurse.

În figura 13b ratele de politică ale băncii centrale și ratele pieței de capital cresc la și ), odată ce creditul este limitat prin , care modifică curba economisirilor (a ofertei de capital), înapoi la . Proiectele de investiții, cu o rată a dobânzii interne mai jos de trebuie dezmembrate. Spargerea prețurilor activelor agravează pozițiile capitalurilor proprii ale firmelor. Curba de investiții se deplasează la . Modificarea la stânga a curbei de investiții trage rata naturală a dobânzii sub rata pieței de capital (). Are loc o scădere a economisirilor, deoarece acestea sunt mult mai profitabile la niveluri relativ ridicate, în timp ce investițiile sunt mai puțin profitabile (). Acest lucru duce la o nouă scădere a investițiilor. Producția scade, șomajul crește iar salariile scad. Datorită reducerii consumului (la rate ale dobânzii mai mari), consumul privat scade iar prețurile încep să se dezumfle.

1.3.8 Instabilitatea economică și financiară într-o economie deschisă

Cadrul unei economii închise nu a inclus fluxurile internaționale de capital. De aceea, pentru a analiza modul în care politica monetară dintr-o economie poate provoca un ciclu de credit, voi utiliza cadrul lui Hoffmann și Schnabl (format din două țări), care reflectă ideea conform căreia într-un sistem monetar asimetric, politica monetară într-o țară centrală poate cauza cicluri de boom și crize în țări mici (țări periferice).

Figura 14 modelează împrumutul internațional, ca sursă suplimentară de lichiditate în cadrul unei economii deschise. Se presupune că există două tipuri de economii, care sunt populate de persoane fizice cu preferințe (agregate) diferite de economisire și consum. Randamentul investițiilor într-o economie este mai mare decât în ​​celelaltă. Aceasta implică un nivel inferior al ratei dobânzii, atât timp cât piețele de capital sunt închise.

O economie este economia centrală, în care deciziile de politică monetară sunt exogene (de exemplu, bazate pe inflația internă și pe creșterea economică). Cealaltă economie este o țară periferică sau un grup de țări periferice. Modelul nu impune nici o restricție care este țara centrală și care este țara periferică. Totuși, se va presupune că economia cu preferințe mai mari de economisire este economia centrală. În plus, se presupune o dimensiune similară a economiei centrale și un grup agregat de țări periferice.

Având în vedere piețele de capital deschise, economiile sunt alocate celor mai profitabile oportunități internaționale de investiții. Randamentele mai mari așteptate ale investițiilor (ratele dobânzilor) în țările periferice atrag economiile din economia centrală, unde randamentele așteptate și ratele dobânzilor pe piața de capital sunt mai mici odată ce economisirea crește. Prin urmare, economia centrală exportă capital, devenind o economie creditoare. Țările periferice importă capital, devenind debitori.

Figura 14 ilustrează procesul de convergență. Rata de piață a capitalului, inițial în economia creditoare (centrală) (la care ) și rata inițială dobânzii de piață a economiei debitoare (periferice) (la care ) converg către o rată de piață mondială de capital =. Valoarea exporturilor de capital ale economiei creditoare (centrale) este , care este egală cu valoarea importurilor de capital a economiilor debitoare (periferice).

Cu rate ale pieței de capital în creștere în economia creditoare (centrală) ( =), urmând unei liberalizări financiare internaționale, economisirea este stimulată (), în timp ce investițiile interne sunt înlocuite cu investițiile străine (). În economiile debitoare (periferice), rata mai mică a dobânzii pe piața de capital ( =) originare în intrările de capital descurajează economisirea () și promovează investițiile (). Un decalaj între economisire și investiții apare în ambele economii cu semne opuse. Eeconomisirile și investițiile agregate la nivel internațional sunt echilibrate cu rata mondială a dobânzii de piață, care este egală cu rata naturală mondială a dobânzii ().

Având în vedere piețele liberalizate ale bunurilor și ale capitalului, pentru a îndeplini identitatea balanței de plăți, economiile debitoare (periferice) importă bunuri de la economia creditoare (centrală). Decalajele dintre cererea și oferta pe piețele de capital sunt închise prin intermediul comerțului. Exporturile de capital , importurile de capital și conturile curente ( și ) din figura 14 reflectă o alocare eficientă a resurselor, care corespunde preferințelor naționale pentru economisirea și consumul inter-temporale.

Întrucât mobilitatea internațională a capitalului poate stimula investițiile și creșterea economică în economiile cu un deficit de capital și cu randamente preconizate mai mari de investiții, aceasta poate determina condiții de lichiditate prea ușoare și cicluri de boom și crize. Acesta este în special cazul în care reducerea ratei dobânzii în țările centrale determină intrări excesive de capital în economiile mici, deschise, cu piețe de capital subdezvoltate.

Figura 14. Echilibrul internațional al piețelor de bunuri și de capital

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

Într-un sistem monetar mondial asimetric, disponibilitatea internațională de capital provine din piețele financiare mari ale economiilor centrale, care sunt susținute de monedele internaționale. Se presupune că băncile centrale din aceste economii iau în considerare numai obiectivele interne, precum inflația și creșterea economică. Apoi, acestea inițiază fluxuri de capital către economiile periferice (cu un nivel mai ridicat al ratei dobânzii), în cazul în care deciziile de politică monetară sunt determinate de factori externi, precum fluxurile internaționale de capital și stabilizarea cursului de schimb. Dacă ratele dobânzilor în economia centrală sunt menținute la un nivel scăzut pentru a stimula creșterea economică internă, investitorii pot finanța (riscant) investițiile în economia periferică, care nu ar fi fost profitabilă în condiții mai stricte de lichiditate. De vreme ce piețele de capital din piețele emergente sunt subdezvoltate și superficiale, elasticitatea boom-ul creditului în raport cu expansiunea monetară este probabil să fie mai mare decât pe piețele dezvoltate de capital.

În figura 15 este ilustrată apariția unei expansiuni a creditului în economia periferică, declanșată de expansiunea de lichiditate din economia creditoare (centrală). Punctul de plecare este figura 14. Piața de capital și ratele dobânzilor băncii centrale din cele două economii au convers către rata naturală a dobânzii mondiale . Preferințele internaționale agregate de economisire sunt egale cu investițiile cumulate. Rata dobânzii este egală cu rata naturală a dobânzii pe piața de capital mondială. Valoarea exporturilor de capital este , iar valoarea importurilor de capital este . Dezechilibrul de cont curent este în economia creditoare (centrală), și în economia debitoare (periferică).

Dacă banca centrală în economia centrală (creditoare) scade rata dobânzii de politică sub rata naturală a dobânzii mondială la pentru a promova investițiile interne și creșterea economică, sectorul bancar va crea credit suplimentar . Această expansiune a creditului imită o creștere ex-ante a economisirii, care este modelată de o modificare a curbei de economii de la la (cu ). Rata dobânzii pieței de capital mondială scade de la la , exporturile de capital cresc de la la și importurile de capital ale economiei debitoare (periferice), economiile cresc de la la în figura 15.

Noi proiecte de investiții sunt începute. Activitatea de investiții accelerează de la la în economia centrală (creditoare), și de la la în economia periferică (debitoare). Datorită ratelor mai mici pe piața de capital, economisirea privată ex-ante scade la în economia creditoare (centrală), și de la la în economia debitoare (periferică). Astfel, reprezintă activitatea de economisire privată plus o expansiune suplimentară de credit la . Creșterea exporturilor de capital este reflectată într-un excedent de cont curent în creștere de la la în economia centrală (creditoare). În economia periferică (debitoare), deficitul de cont curent crește de la , odată cu creșterea importului de capital la .

Deoarece economisirea ex-ante nu a crescut cu expansiunea creditului, ci chiar a scăzut la , rata dobânzii a pieței de capital mondială este sub rata dobânzii naturală mondială . Apare un dezechilibru global între activitatea de economisire și cea de investiții, cu diferențe cantitative între și . Odată ce nivelul ratei dobânzii mondiale a scăzut la , expansiunea creditului declanșează investiții cu venituri marginale așteptate mai mici. Riscul mediu de nerambursare crește, având în vedere faptul că noile proiecte de investiții sunt nesustenabile odată ce rata pieței de capital revine la rata naturală.

Figura 15. Expansiunea creditului și supra-investițiile

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

Este posibil să nu există nici un boom de credit în economia centrală, în ciuda reducerii ratelor dobânzii. Acest lucru poate avea loc în urma unei crize financiare, atunci când investitorii și băncile nu se așteaptă la profituri adecvate în economia națională, în ciuda condițiilor mai bune de lichiditate. O elasticitate mică a investițiilor interne în raport cu rata dobânzii ar corespunde unei curbe verticale a investițiilor . Apoi, având în vedere așteptările scăzute în economia centrală, un credit suplimentar este exportat în întregime după ce banca centrală a economiei centrale reduce rata de politică.

Atunci când investițiile excesive (Aghion, 1999) în sectoarele intensive în capital în economiile periferice, împreună cu creșterea prețurilor activelor, creșterea veniturilor și consumul ridicat conduc la o cerere mai mare a bunurilor de consum, apare un consum excesiv, inflația este accelerată, iar deficitul de cont curent crește. Revenirea devine inevitabilă, atunci când crește nivelul internațional al ratelor de dobândă. Băncile centrale din economia centrală pot restricționa creditul pentru a contracara inflația după ce activitatea internă se intensifică. Alternativ, sectorul bancar reevaluează riscurile de credit odată cu apariția semnelor de instabilitate în economia periferică.

Figura 16a ilustrează revenirea ce urmează creșterii ratei dobânzii în economia centrală (creditoare). Atunci când banca centrală reduce oferta de bani, sectorul bancar trebuie să-și reducă expunerea de credit, de exemplu prin . Rata de politică a băncii centrale crește la , care este, de exemplu, echivalentă cu rata dobânzii mondială naturală (). Curba de economisire revine la poziția sa inițială (). Economia centrală (creditoare) exportă mai puțin capital, (). Importurile de capital ale economiei periferice (debitoare) scad de la la . Ratele dobânzii de pe piața mondială de capital cresc odată cu rata de politică a băncii centrale . Acest lucru ridică pragul de rentabilitate a proiectelor de investiții. Distorsiunile structurale sunt eliminate odată ce investițiile cu rată a dobânzii interne mai mici decât rata naturală trebuie să fie dezmembrate. Investițiile în economia centrală (creditoare) scad la iar investițiile în economia periferică (debitoare) la . Creșterile ex-ante de economisire se deplasează de la la în economia centrală (creditoare), și de la la în economia periferică (debitoare). În această situație, economiile și investițiile sunt echilibrate din nou, odată ce rata pieței de capital mondială este egală cu rata naturală a dobânzii mondiale.

Figura 16a). Revenirea, criza de credit și contagiunea

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

Atunci când proiectele de investiții sunt dezmembrate, altele devin neprofitabile, odată cu scăderea cererii (efect negativ de multiplicare). Prin urmare, sentimentele investitorilor cu privire la veniturile așteptate din investiții și / sau se pot înrăutăți. Așa cum este ilustrat în figura 16b, curba de investiții a economiei centrale se deplasează de la la și curba de investiții a economiei periferice se modifică de la la . Rata naturală mondială scade la . Cu o scădere a cererii de capital, ratele de politică ar trebui să scadă la .

În timpul unei crize, panica de pe piețele financiare poate afecta negativ piețele de credit, chiar dacă băncile centrale reduc ratele de politică aproape de rata naturală, pentru a permite crearea de credit, astfel cum este ilustrat în figura 16b. Având în vedere defaultul de credit datorat dezinvestirii în economiile creditoare și debitoare, percepția de risc a sectorului bancar este mare. În figura 16b, sectorul bancar al economiei centrule limitează creditului acordat sectorului privat, de exemplu, prin . Curba de economii trece la , iar ratele dobânzii de pe piața mondială de capital rămân la , în ciuda unei scăderi a investițiilor și a expansiunii monetare. Rata pieței capital este menținută peste rata naturală a dobânzii odată cu creșterea preferinței pentru lichiditate, în timp ce preferințele de consum ale gospodăriilor rămân neschimbate. Efectele unei crize a creditelor sunt simetric opuse celor ale unei expansiuni a creditului în figura 25, acum determinatsă de aversiunea față de risc a băncilor.

Figura 16b). Criza, revenirea, criza de credit și contagiunea

Sursa: Hoffmann și Schnabl, 2011

În economia centrală, investițiile au scăzut la , în timp ce economisirea ex-ante rămâne la . În economia periferică efectul de restrângere este puternic, deoarece exporturile de capital ale economiei centrale scad la , iar importurile de capital ale economiei periferice corespund lui . Astfel, contracția de credit în economia centrală se extinde la o criză a creditelor în economia periferică, care consolidează recesiunea. În economia periferică investițiile sunt . Având în vedere ratele prea mari pe piața de capital, apare o ofertă și mai mare a capitalului global (), ceea ce corespunde cu .

Cu investiții mai mici, supracapacitățile devin evidente, șomajul crește iar veniturile scad. Având în vedere veniturile mai mici și consumul mai mic, prețurile scad (devalorizarea bunurilor de capital), iar activitatea de investiții rămâne lentă.

1.3.9 Propagarea instabilității economice. Mecanismul de propagare a instabilității financiare în țările industrializate și în țările emergente

După ce am analizat factorii care cauzează instabilitate financiară, și modul în care are loc trecerea de la dinamica internă a unei economii închise, la dinamicile interne și externe ale unei economii deschise, pasul logic de analiză presupune explicarea modului în care acești factori interacționează pentru a produce o criză financiară, atât în interiorul unei economii emergente, cât și în interiorul unei economii dezvoltate.

Există două diferențe instituționale majore pe piețele financiare în țările industrializate față de țările emergente (Mishkin, 1997), care implică mecanisme diferite de propagare a instabilității financiare. În țările industrializate în care inflația a fost de obicei mică și nu foarte variabilă, multe contracte de datorii sunt de lungă durată. Deoarece țările industrializate își mențin de obicei o monedă puternică, majoritatea contractelor de credit sunt exprimate în moneda națională. În schimb, multe economii emergente au avut inflație ridicată și variabilă în trecut și, astfel, contractele de credit pe termen lung sunt prea riscante. Rezultatul a fost o structură a datoriei de durată foarte scurtă. Din cauza slabei performanțe a inflației, aceste țări dețin o monedă națională care suferă fluctuații mari ale valorii, și astfel sunt foarte riscante. Pentru a evita acest risc, multe contracte de credit în aceste țări sunt denominate în valută.

Dihotomia între economiile emergente ce au contracte de credit de scurtă durată, frecvent exprimate în valută, în timp ce țările industrializate au contractele de credit de lungă durată, exprimate în moneda națională, este semnificativă. Unele țări industrializate au avut o datorie substanțială denominată în valută (cazul țărilor nordice). Distincția între țările industrializate și țările emergente din punct de vedere al structurii instituționale a sistemului financiar nu este complet clară: unele țări industrializate au atribute ale structurii financiare care sunt tipice țărilor cu piețe emergente și invers. Totuși, această dihotomie este utilă. Aceste două tipuri diferite de structuri instituționale conduc la mecanisme diferite de propagare de instabilitate financiară. Figura 27 descrie mecanismele de propagare pentru țările industrializate, iar figura 28 descrie mecanismele de propagare pentru pentru țările emergente. Factorii care cauzează instabilitatea financiară sunt înconjurate de forme ovale, iar efectele acestor factori sunt înconjurate de forme pătrate. Liniile punctate denotă propagarea instabilității financiare.

Impulsul inițial pentru instabilitatea financiară este același atât pentru țările industrializate cât și pentru țările cu piețe emergente, așa cum arată primul rând din figurile 27 și 28. Patru factori contribuie de obicei, la inițierea instabilității financiare: creșterea ratelor dobânzilor; o deteriorare a bilanțurilor băncilor; șocuri negative la adresa bilanțurilor nebancare, precum o scădere a pieței de valori; creșterea incertitudinii. De multe ori țările încep să întâmpine o instabilitate financiară majoră atunci când ratele dobânzilor interne încep să crească, de multe ori datorită creșterii inițiate de creșterile ratelor dobânzilor în străinătate.

Dacă apare oricare din cei patru factori din rândul de sus al celor două grafice, se poate promova instabilitatea financiară. Dacă toți acești factori apar în același timp și au dimensiuni mari, situația este de natură să escaladeze într-o criză financiară pe scară largă, cu efecte negative mult mai mari asupra economiei reale.

Așa cum se arată în figura 17, în economiile emergente, deteriorarea bilanțurilor băncilor, creșterea ratelor externe ale dobânzilor și incertitudinea politică pot ajuta la producerea unei crize valutare, în care are loc o depreciere (devalorizare) substanțială a monedei naționale. Deosebit de importantă în promovarea unei crize valutare este deteriorarea bilanțurilor băncilor, care pot îngreuna capacitatea băncii centrale de a apăra moneda națională. Orice creștere a ratelor dobânzilor pentru a evita deprecierea monedei naționale are efecte suplimentare prin slăbirea sistemului bancar, deoarece creșterea ratelor dobânzilor afectează bilanțurile băncilor. Acest efect negativ al creșterii ratelor dobânzilor asupra bilanțurilor băncilor se produce din cauza asimetriei de scadență și expunerii la riscul de credit crescut atunci când economia se deteriorează, țările în curs de dezvoltare fiind mai vulnerabile la șocurile comerciale și financiare (Flassbeck et.al., 2011). Dacă ridică suficient ratele dobânzilor pentru a apăra moneda, sistemul bancar se poate prăbuși. Odata ce investitorii recunosc că o țară are un sistem bancar slab, va fi mai puțin probabil ca banca centrală să ia măsuri pentru a-și apăra cu succes moneda națională, investitorii au stimulente mai mari pentru a ataca moneda, deoarece profiturile așteptate din vânzarea de monedă au crescut.

Figura 17. Propagarea instabilității financiare în țările industrializate

Sursa: Mishkin, 1997

Caracteristicile instituționale ale țărilor cu piețe emergente (durata scurtă a datoriei, valoarea mare a datoriei denominată în valută, lipsa credibilității de țintire a inflației) pot interacționa cu o criză valutară care să propulseze economia într-o criză financiară, după cum este ilustrat în figura 18. O scădere bruscă a valorii monedei naționale poate duce la o creștere dramatică a inflației, atât a celei efective cât și a celei preconizate, datorită efectelor directe și datorită slăbirii credibilității autorităților monetare de a ține inflația sub control. Această creștere a inflației efective și preconizate combinate cu încercarea băncii centrale de a evita prăbușirea valorii monedei, înseamnă că rata dobânzii poate crește extrordinar de mult. Interacțiunea creșterii ratelor dobânzilor cu durata scurtă a datoriei, conduce la o creștere uriașă a plăților cu dobânzile, la o deteriorare dramatică a fluxului de numerar a gospodăriilor și firmelor. În plus, pentru că multe firme au datoria denominată în valută, deprecierea monedei naționale duce la o creștere imediată și semnificativă a datoriei în monedă națională, în timp ce valoarea activelor rămâne neschimbată.

Față de situația țărilor emergente, mecanismul de propagare al instabilității financiară prin piața valutară nu este operațional pentru majoritatea țărilor industrializate. Pentru că inflația este de așteptat să fie ținută sub control, o devalorizare nu conduce la creșteri mari ale inflației preconizate și, prin urmare, ale ratelor nominale ale dobânzilor. În plus, în măsura în care ratele dobânzilor cresc, impactul asupra fluxului de numerar și asupra bilanțului nu este la fel de puternic, deoarece datoria are o durată mult mai mare. Mai mult, cu aproape toată datoria exprimată în moneda națională, o devalorizare are un impact direct foarte mic asupra bilanțurilor firmelor. În contrast cu situația celor mai multe economii emergente, o țară industrializată care trece printr-o devalorizare după o criză valutară primește adesea un impuls către economie, deoarece produsele sale devin mai competitive. Acest lucru explică de ce o țară industrializată experimentează o creștere economică puternică după o criză valutară, în timp ce o țară cu piață emergentă experimentează o depresiune după o criză valutară.

Figura 18. Propagarea instabilității financiare în țările cu piețe emergente

Sursa: Mishkin, 1997

Următoarea etapă în propagarea instabilității financiare, în ambele tipuri de piețe, este de multe ori o agravare a unei crize bancare (figurile 17 și 18). Problemele gospodăriilor și firmelor din cauza declinului activității economice și deteriorării fluxului de numerar și bilanțurilor înseamnă că au acum probleme cu plata datoriilor, rezultând în pierderi substanțiale pentru bănci. În plus, o criză valutară într-o țară cu piață emergentă produce un impact negativ direct asupra bilanțurilor băncilor. Devalorizarea monedei conduce la creșterea substanțială a valorii monedei naționale a pasivelor denominate în valută, dar de multe ori activele exprimate în valută nu cresc în valoare, deoarece probabilitatea acestor împrumuturi de a fi plătite în întregime devine destul de scăzută în fața agravării condițiilor mediului de afaceri și a efectului negativ al deprecierii bilanțurilor debitorilor.

Astfel, criza bancară rezultată ce scade împrumutul bancar înăutățește selecția adversă și hazardul moral pe piețele financiare, ca urmare a faptului că băncile nu mai sunt la fel de capabile de a-și juca rolul tradițional de intermediere financiară. În plus, dacă rezultă o panică bancară, deponenții își retrag fondurile din sistemul bancar în scopul de a-și limita pierderile. Prin multiplicatorul monetar, rezultatul este o scădere a ofertei de bani, care ridică ratele dobânzilor și mai mult. Rezultatul crizelor bancare din țările industrializate și cele emergente este astfel un declin sever în activitatea economică, așa cum este ilustrat în figurile 17 și 18.

Urmarea unei crize financiare este de multe ori o delimitare a firmelor insolvabile de firmele sănătoase prin procedurile de faliment, și același proces va avea loc pentru bănci, de multe ori cu ajutorul publicului și autorităților private. Odată ce delimitarea este completă, incertitudinea pe piețele financiare se reduce, piața de capital trece printr-o recuperare, iar ratele dobânzilor scad. Rezultatul este o diminuare a selecției adverse și a hazardului moral, iar criza financiară dispare. Cu piețe financiare care încep din nou să funcționeze în mod rezonabil, economia se va redresa. Cu toate acestea, în țările industrializate, cu contractele de datorii de lungă durată, instabilitatea financiară ar putea să se propage în continuare prin procesul de “deflație prin datorie”, concept inventat de Irving Fisher în 1933. Așa cum se arată în figura 18, încetinirea creșterii economice și contracția ofertei de bani care rezultă dintr-o panică bancară ar putea conduce la o scădere puternică a prețurilor. Cu o deflație neprevăzută, procesul de recuperare ar putea fi scurtcircuitat. În această situație, deflația neașteptată ar duce la o deteriorare suplimentară a valorii nete a firmelor, din cauza povării crescute de îndatorare. Atunci când apare o deflație prin datorie, selecția adversă și hazardul moral continuă să crească. Ca urmare, cheltuielile de investiții și activitatea economică globală ar putea rămâne scăzute pentru o lungă perioadă de timp.

1.3.10 Cadrul pentru protejarea stabilității financiare

Prin urmare, este necesar un cadru care să încerce să integreze elemente analitice și de politici ale stabilității financiare, pornind de la caracteristicile de finanțare, de la definirea stabilității financiare, de la cauzele acesteia și de la mecanismele de transmisie prezentate anterior. Cadrul pe care îl consider a fi cel mai potrivit aduce împreună elemente macroeconomice, monetare, financiare, de reglementare și de supraveghere. Obiectivele acestuia sunt de a oferi o structură coerentă pentru a analiza probleme de stabilitate financiară, în scopul de a: i) promova o identificare timpurie a vulnerabilităților potențiale, ii) promova politicile de prevenire și remediere pentru a evita instabilitatea financiară și iii) de a rezolva o situație de instabilitate atunci când măsurile preventive și de remediere eșuează. Cadrul optima ar trebui să depășească tradiționala abordare a transmisiei de șocuri, care este baza multor cadre existente orientate spre politici. În schimb, accentul ar trebui să fie pus pe identificarea și abordarea acumulării de vulnerabilități, înainte de a corecta piețele, problemele instituțiilor sau eșecurile infrastructurii financiare. Ipoteza de bază a acestei abordări este că șocurile care pot declanșa astfel de ajustări sunt mai puțin relevante prin ele însele. Acest lucru este conform cu opinia conform căreia stabilitatea financiară trebuie privită ca un continuum, în care dezechilibrele se pot dezvolta și apoi fie se disipează fie se acumulează până în punctul în care sistemul financiar iese din gama de stabilitate.

Pentru a ilustra contextul-cadru, figura 19 prezintă o imagine stilizată a factorilor care afectează performanța sistemului financiar, acest lucru fiind indicat de legăturile sistemului financiar cu economia reală și cu politicile economice. Se face distincția între dezechilibrele care apar endogen în cadrul sistemului financiar și cele care ar putea proveni sau pot fi exacerbate de tulburările exogene din afara sistemului. Această distincție este în principal motivată de diferențele implicațiilor politicilor, ca element al cadrului de stabilitate financiară. În continuare voi prezenta această interacțiune prin stabilirea cadrului de stabilitate financiară în termeni operaționali.

Figura 19. Factorii care afectează performanța sistemului financiar

Sursa: Schinasi, 2007

1.3.10.1 Operaționalizarea cadrului de stabilitate financiară

Punctul de la care am plecat în operaționalizarea cadrului îl reprezintă analiza potențialelor riscuri și vulnerabilități ale sistemului financiar, fiind ghidat de definiția stabilității financiare ca un continuum. Eu văd această analiză drept una cuprinzătoare, care examinează toți factorii ce influențează funcționarea sistemului financiar (acoperind macroeconomia, piețele financiare, instituțiile financiare și infrastructura financiară), și care vizează o identificare timpurie a vulnerabilităților financiare. Ulterior, este necesară evaluarea măsurii în care aceste vulnerabilități reprezintă o amenințare la adresa stabilității financiare și ce răspunsuri de politici pot fi adecvate.

În ceea ce privește poziția sistemului financiar în cadrul unui continuum și implicațiile pentru politică, trei condiții pot fi distinse. În primul rând, sistemul financiar poate fi evaluat ca fiind, în general, în gama/intervalul de stabilitate. În acest caz, politica adecvată este în principal preventivă, vizând menținerea stabilității prin baza pusă pe mecanismele disciplinare de piață din sectorul privat și pe reglementarea și supravegherea oficială. În al doilea rând, sistemul financiar ar putea fi într-un coridor de stabilitate, dar îndreptându-se către limita acestuia (de exemplu, ca urmare a apariției dezechilibrelor sau datorită schimbărilor din afara sistemului financiar). Protejarea stabilității sistemului poate necesita acțiuni de remediere (de exemplu, prin persuasiune morală și printr-o supraveghere mai intensă). În al treilea rând, sistemul financiar poate fi instabil, adică în afara coridorului de stabilitate financiară și, prin urmare, incapabil de a-și efectua funcțiile în mod adecvat. În acest caz, politicile trebuie să fie reactive și să vizeze restabilirea stabilității, care pot include soluționarea crizelor.

Din cauza naturii multilaterale a stabilității financiare, distincția între categoriile de politici este rareori clară, așa cum este ilustrat prin schimbarea treptată de la politicile pasive la cele active. Analiza și evaluarea stabilității financiare, precum și implicațiile de politici, sunt discutate în continuare.

Figura 20. Cadrul pentru menținerea stabilității financiare a sistemului

Sursa: Schinasi, 2006

1.3.10.2 Analiza și evaluarea stabilității financiare

Analiza stabilității financiare implică o examinare continuă a riscurilor potențiale și a vulnerabilităților care ar putea pune în pericol starea de sănătate a sistemului financiar și a activității economice. Figura 20 indică faptul că aceste riscuri și vulnerabilități se pot dezvolta endogen în cadrul sistemului financiar, dar pot proveni, de asemenea, din economia reală și pot fi transmise sistemului financiar. Aceste surse diferite de riscuri tind să aibă implicații diferite de politici. Dimensiunea și probabilitatea dezechilibrelor endogene pot fi influențate de obicei de către autoritățile financiare prin reglementare, supraveghere sau prin gestionarea adecvată a crizelor. Prin contrast, în afară de politicile macroeconomice care sunt supuse unor decalaje lungi, variabile și incerte, perturbațiile externe pot fi cu greu influențate. Mai degrabă, sfera de aplicare a politicilor este în mare parte limitată la reducerea impactului perturbărilor externe asupra sistemului financiar (de exemplu, prin menținerea capacității de absorbție a șocurilor și de susținere a sistemelor prin protejarea informațiilor vitale).

În conformitate cu cele trei componente principale ale sistemului financiar, sursele endogene pot fi mai departe divizate în surse de risc bazate pe instituții, bazate pe piață și bazate pe infrastructură. Astfel, sursele endogene și exogene de riscuri și vulnerabilități pot fi rezumate după cum urmează (a se vedea tabelul 2):

Tabelul 2. Surse de risc la adresa stabilității financiare

Sursa: Schinasi, 2006

În primul rând, vulnerabilitățile se pot dezvolta în instituțiile financiare. De exemplu, problemele pot apărea inițial într-o singură instituție și se pot răspândi ulterior în alte părți ale sistemului financiar, sau mai multe instituții pot fi afectate în același timp din cauza expunerii similare. Riscurile financiare tradiționale sunt legate de credit, de piață, de ratele dobânzilor, de lichiditate și de expunerile valutare (riscul ratei dobânzii și riscul valutar pot fi de asemenea văzute ca riscuri ale pieței). Dar instituțiile sunt, de asemenea, predispuse la riscuri operaționale, legale și de reputație.

Piețele sunt o a doua sursă de riscuri endogene. Exemple evidente sunt riscul de contrapartidă și neconcordanțele prețurilor activelor. Piețele financiare pot fi, de asemenea, vulnerabile la contagiune. Sistemul financiar a devenit mult mai orientat către piață, în ultimul deceniu, inclusiv prin creșterea activităților de pe piața instituțiilor financiare și a expunerilor, precum și printr-o mai mare participare a societăților nefinanciare și gospodăriilor pe piețe. Prin urmare riscurile bazate pe piață devin mai relevante pentru stabilitatea financiară. Deoarece vulnerabilitățile bazate pe piață afectează imediat o parte substanțială a sectorului financiar, instrumentele corespunzătoare sunt din ce în ce mai generalizate, de exemplu, prin injecții de lichiditate în sistemul financiar. O înțelegere aprofundată a vulnerabilităților de piață este importantă pentru punerea eficientă în aplicare a acestor instrumente.

Vulnerabilitățile bazate pe infrastructură sunt o a treia sursă de risc. În sistemele de plată, mai multe riscuri se pot dezvolta în legătură cu compensarea și decontarea. Acestea provin de multe ori din instituțiile financiare care participă la sistem, și sunt, în acest sens, vulnerabilități bazate pe instituții. Exemple sunt eșecurile operaționale, riscul de concentrare și efectul de domino. Alte exemple de riscuri bazate pe infrastructură sunt punctele slabe ale sistemului juridic și ale sistemului contabil. Aceste vulnerabilități pot afecta în mod direct o mare parte a sectorului financiar.

În cele din urmă, vulnerabilitățile pot fi exogene, adică provenind din afara sistemului financiar. De exemplu, tulburări pot apărea la nivel macroeconomic, precum șocuri ale prețului petrolului, inovațiile tehnologice și dezechilibrele de politici. În special, un mix de politici monetare și politici fiscale echilibrate pot fi considerate esențiale pentru stabilitatea financiară. Alte exemple de tulburări exogene sunt o introducerea sau retragerea bruscă a restricțiilor comerciale, evenimentele politice (inclusiv acțiuni teroriste și războaie) și dezastre naturale (cutremure, inundații).

Analiza stabilității financiare acoperă toate aceste surse de riscuri și vulnerabilități, care necesită o monitorizare sistematică a părților individuale ale sistemului financiar (piețele financiare, instituții și infrastructură) și a economiei reale (gospodării, firme, sectorul public). Analiza trebuie să ia în considerare, de asemenea, legăturile trans-sectoriale și trans-frontaliere, deoarece dezechilibrele de multe ori apar ca urmare a unei combinații de puncte slabe din diferite surse. Numărul și importanța inter-legăturilor este în creștere datorită principalelor tendințe (aprofundarea, integrarea și complexitatea financiară). Instituțiile financiare sunt din ce în ce mai expuse la piețele financiare și la alte sectoare, crescând posibilitatea unei contagiuni și subliniind importanța unei abordări cuprinzătoare a sistemului financiar ca un întreg.

Alături de distincția dintre sursele endogene și exogene de risc, alte chestiuni cu relevanță pentru politici se referă la domeniul inițial de aplicare al vulnerabilităților și eventualul impact al acestora asupra sistemului financiar în ansamblu. Două cazuri extreme pot fi distinse. Pe de o parte, stresul financiar poate apărea inițial la nivel microeconomic și se poate răspândi ulterior în sistemul financiar. Exemplul cel mai evident este un eșec bancar, care afectează alte părți ale sistemului financiar prin expunerile interbancare și prin efectele încrederii, sau un faliment al unei companii non-financiare mari. La cealaltă extremă, evoluția poate afecta imediat o mare parte a economiei, de exemplu, în cazul unui eșec sistemic. Investitorii se pot proteja de multe ori împotriva acestor tipuri de tulburări, prin intermediul asigurărilor sau diversificării expunerilor, care reduc riscul de contagiune și de crize sistemice. Pentru riscurile sistemice, cu toate acestea, asigurările fie nu există fie tind să fie prohibitiv de scumpe, ceea ce înseamnă că poate exista un rol de intervenție oficială pentru a reduce impactul acestora.

Liberalizarea, integrarea și globalizarea sistemelor financiare din ultimele decenii au fost asociate cu modificări în natura riscului sistemic. Aceasta înseamnă că un set mai larg, mai cuprinzător de indicatori este necesar pentru a evalua riscul sistemic (Jobst, 2012). Orientarea spre piețe și dezvoltarea / creșterea sistemelor financiare și îmbunătățirea diversificării instrumentelor de risc, prin activități de acoperire împotriva riscurilor, precum transferul riscului de credit și securitizarea creditelor bancare, au redus concentrațiile de risc și, prin aceasta au redus probabilitatea falimentelor bancare individuale și au făcut legătura între riscurile sistemice cu efect de domino. Astfel, instituțiile bancare împart acum riscuri mult mai ușor într-un set mai complet de piețe și în cadrul unui grup mai diversificat de investitori individuali și instituționali non-bancari. De altfel, beneficiile sistemice ale acestei partajări mai ridicate a riscurilor pot fi oarecum compensate printr-o mai mare vulnerabilitate la șocurile de sistem, precum creșterea expunerilor agregate la piețele financiare, ceea ce presupune o influență potențială simultană mai mare a evenimentelor extreme adverse pe aceste piețe.

Analiza stabilității financiare corespunde în parte cu ceea ce este în mod tradițional denumit ca analiză macro-prudențială (Yue, 2001). Indicatorii standard sunt datele bilanțiere care reflectă pozițiile financiare sectoriale (ale gospodăriilor și firmelor), raportul dintre datoria netă și venituri, măsurile riscului de contrapartidă (precum spreadul de credit), măsurile lichidității și calității activelor (precum creditele neperformante) și pozițiile deschise de schimb valutar. Aceștia sunt în cea mai mare parte indicatori microprudențiali, agregați până nivelul macroeconomic. Astfel, există necesară atenția asupra dispersiei acestor agregate. În scopul de a acoperi întregul sistem financiar, un set mai larg de indicatori ar monitoriza, de asemenea, condițiile de pe piețele importante, inclusiv banii interbancari, repo, obligațiunile, capitalul și piețele derivate. Indicatorii relevanți includ măsurile de lichiditate a pieței (precum ecartul dintre cerere și ofertă), așteptările cu privire la prețurile activelor (astfel cum sunt încorporate în prețurile futures, forward și prețurile altor instrumente derivate), incertitudinea pe piață și riscul (așa cum se reflectă în volatilitatea istorică a prețurilor activelor), și sustenablitatea prețurilor activelor (precum este indicat de adâncimea și lățimea pieței, precum și abaterile din modelele de stabilire a prețurilor activelor, modele fundamental bazate pe modelele de echilibru al prețurilor).

O compilație pe care o consider utilă este cea furnizată de Fondul Monetar Internațional (a se vedea tabelul 3). Indicatori complementari pot fi, de asemenea, derivați pentru o mai bună funcționare a infrastructurii financiare. În afară de aceștia, aspecte legate de infrastructură în domeniul juridic, de reglementare, de contabilitate sau de supraveghere pot apărea ca reacție la situații de tensiune financiară. În sfârșit, variabilele macroeconomice, precum creșterea economică, investițiile, inflația, balanța de plăți și prețurile activelor pot indica o acumulare de dezechilibre. Sistemele de avertizare rapidă pot juca un rol în cântărirea importanței unor indicatori diferiți pentru stabilitatea financiară și anticiparea stresului financiar (Bussiere și Fratzscher, 2002) atât în ​​interiorul cât și între diferite clase de instituții financiare și în cadrul și între diverse piețe de valori.

În cele din urmă, analizele de stabilitate financiară trebuie să examineze nu numai tulburările potențiale, dar și gradul în care acestea pot fi absorbite de sistemul financiar. Diferiți factori trebuie să țină seama de faptul că pot atenua sau conține un șoc, precum dimensiunea rezervelor de capital, fiabilitatea facilitățiilor de (re)asigurare, precum și prezența și funcționarea plaselor de siguranță și a sistemelor de back-up.

În contrast cu alte domenii de politici, precum politica monetară și fiscală, dezvoltarea instrumentelor analitice pentru evaluarea stabilității financiare este încă în fază incipientă. Funcția de evaluare implică astfel îmbunătățirea continuă a metodelor de monitorizare și evaluare a sustenabilității evoluțiilor piețelor financiare și instituțiilor. În plus, evaluările de stabilitate financiară sunt complicate de non-liniarități și necesită concentrarea pe evenimente excepționale, dar totuși plauzibile. În acest context, testele de stres sunt un instrument util pentru a oferi o imagine de ansamblu a rezistenței (unei părți a) economiei în condiții extreme. Testele de stres pot fi efectuate pentru instituțiile financiare individuale, sistemul bancar sau sistemul financiar în ansamblu. Cu toate acestea, există un deficit de date și modele empirice corespunzătoare: provocările viitoare sunt de a dezvolta teste de stres la nivel de sistem care să țină cont de interconexiunile din sectorul financiar și de efectele secundare pe care instituțiile financiare le au asupra celorlalte instituții și asupra economiei reale.

Tabelul 3. Indicatorii de stabilitate ai Fondului Monetar Internațional: seturi de bază și seturi încurajate

Sursa: Fondul Monetar Internațional

1.3.11 Fundamentarea conceptului de stabilitate, și componentele sale: stabilitatea economică, stabilitatea socială, stabilitatea politică, stabilitatea financiară

1.3.11.1 Stabilitatea economică și stabilitatea financiară: legătura dintre ciclurile economice, dezvoltarea financiară, creșterea economică și stabilitatea financiară

Susțin concluzia acelor studii empirice care au demonstrat existența unei legături pozitive între ciclurile economice și instabilitatea financiară: vârfurile ciclurilor de afaceri sunt asociate cu instabilitatea financiară. Dacă dezvoltarea financiară este stabilă, trendul are o variabilitate ciclică scăzută; prin urmare, volatilitatea mare a componentei ciclice a dezvoltării financiare conduce la instabilitate financiară (variabila financiară este compusă din componenta ciclică și din componentă deterministă). De exemplu, o creștere importantă a fluxului de lichiditate conduce la o variabilitate ridicată a componentei ciclice a variabilei financiare. Aceeași situație poate fi observată în cazul retragerii neașteptate de lichiditate; aceste două fenomene pot provoca instabilitate financiară.

În ceea ce privește corelația dintre indicatorii economici și cei financiari, există o corelație pozitivă și semnificativă între toate variabilele de dezvoltare financiară și creșterea economică sustenabilă (echivalentul stabilității economice). Corelația dintre variabilele financiare este adesea semnificativă și pozitivă. În plus, rata inflației este corelată negativ cu creșterea economică și cu toate variabilele financiare. Prin urmare, indicatorii de dezvoltare financiară sunt corelați pozitiv cu creșterea economică și cu stabilitatea economică, în timp ce măsura represiunii financiare (rata inflației) este asociată negativ cu creșterea economică (Malik, 2011). Țările cu un nivel mai mic al veniturilor au indicatori de dezvoltare financiară mai reduși, iar țările cu un nivel al veniturilor mai mare au indicatori de dezvoltare financiară mai mari. Indicatorii de dezvoltare financiare tind să crească, de la țările cu venituri mici la cele cu venituri mari. Corelația pozitivă dintre venitul pe cap de locuitor și dezvoltarea financiară poate sugera o relație pozitivă între dezvoltarea financiară și creșterea economică.

Pentru a aprofunda analiza relației financiar – creștere, am luat în considerare ecuația de regresie a instabilității variabilelor financiare. Astfel, fiecare indicator financiar are asociată o variabilă de dezvoltare (indicatorul corespunzător de instabilitate financiară). Regresia de bază a creșterii poate fi reprezentată după cum urmează (Jude, 2008):

unde este creșterea produsului intern brut; este indicatorul de dezvoltare financiară, care poate fi dat de datoriile lichide, de creditul privat intern etc; este indicele instabilității financiare asociat variabilei ; este un set de variabile de control; este termenul de eroare. Efectul financiar asupra creșterii economice este, prin urmare, compus din: a) efectul pozitiv al variabilelor financiare și b) efectul negativ al variabilelor instabilității financiare. Din această descompunere a impactului net al dezvoltării financiare asupra creșterii economice, se poate calcula suma efectelor pozitive ale variabilelor financiare și efectul negativ al variabilei de instabilitate, în cazul unor coeficienți semnificativi. Prin urmare, instabilitatea financiară este asociată pozitiv cu creșterea economică în cele mai multe cazuri, însă instabilitatea financiară reduce creșterea economică. Prin urmare, instabilitatea financiară reduce impactul contribuțional al dezvoltării financiare asupra creșterii economice.

1.3.11.2 Instabilitatea socială și instabilitatea financiară

Factorii determinanți ai sărăciei pot fi diferiți în țările industrializate și în țările în curs de dezvoltare. Piețele financiare sunt mult mai dezvoltate în țările industriale; Prin urmare, nivelul de dezvoltare financiară nu ar trebui să fie măsurat de aceiași indicatori în ambele tipuri de țări, pentru că factorii determinanți și consecințele instabilității financiare nu sunt aceleași în ambele tipuri de țări. Pot fi utilizați doi indicatori de sărăcie. Primul este dat de media venitului pe cap de locuitor a celor mai săraci 20% de locuitori. Al doilea este dat de ponderea populației care câștigă salariul minim pe economie. Alte variabile importante sunt cele ale dezvoltării financiare și instabilității financiare. Variabilele financiare sunt în general folosite pentru a studia impactul financiar asupra dezvoltării economice, care reduce sărăcia și instabilitatea social: raportul dintre activele lichide ale sistemului financiar și produsul intern brut, agregatul monetar M3 și raportul dintre valoarea creditelor acordate de către intermediarii financiari către sectorul privat și produsul intern brut. Raportul dintre activele lichide ale sistemului financiar și produsul intern brut este legat de capacitatea sistemelor financiare de a oferi servicii de tranzacții și oportunități de economisire. Agregatul M3, prin excluderea creditelor acordate sectorului public, are avantajul de a măsura mai precis rolul intermediarilor financiari în canalizarea fondurilor către agenții de producție. Raportul dintre valoarea creditelor acordate de către intermediarii financiari către sectorul privat și produsul intern brut aproximează cantitatea și calitatea serviciilor oferite de intermediarii financiari (Kpodar, 2006).

Există o relație pozitivă între finanțe și creșterea economică pe termen lung, dar o legătură negativă între cele două pe termen scurt. Variația efectului dezvoltării financiare asupra creșterii economice între termenul scurt și cel lung, este legată de fragilitatea financiară, care se măsoară prin apariția crizelor bancare sistemice (numărul de ani în care o țară experimentează crize financiare) și volatilitatea financiară (deviația standard a creșterii dezvoltării financiare). Efectul fragilității financiare implică un efect de dezvoltare financiară redusă.

Efectul pozitiv al dezvoltării financiare asupra creșterii economice este redus din cauza creșterii instabilități financiare. Dezvoltarea financiară ar trebui să fie încurajată, în scopul de a favoriza creșterea economică și de a reduce sărăcia (luând în considerare politicile macroeconomice stabile, ceea ce înseamnă că deschiderea financiară ar trebui progresivă, iar băncile ar trebui să fie sub o strictă supraveghere). Efectele liberalizării financiare poate fi descompusă în două părți: un efect direct asupra creșterii (efect pozitiv) și un efect indirect prin crize (efect negativ). Efectele directe ale liberalizării financiare asupra creșterii economice sunt mai mari decât efectele indirecte legate de tendința puternică către crize.

Dezvoltarea financiară poate avea un impact pozitiv asupra venitului celor săraci. În primul rând, pentru că stimulează creșterea economică (efect indirect). În al doilea rând, chiar dacă accesul la servicii financiare pentru săraci este mai limitat decât accesul pentru restul populației, aceasta poate fi îmbunătățită prin dezvoltarea financiară (efect direct). Astfel, i) dezvoltarea financiară este benefică pentru cei săraci; b) instabilitatea financiară afectează în mod semnificativ pe cei săraci și poartă riscul de a anula beneficiul dezvoltării financiare. Constrângerea de lichiditate se aplică în principal investițiilor oamenilor săraci în capitalul fizic și uman și, prin urmare, progresele în intermedierea financiară sunt benefice pentru cei săraci, deoarece le oferă oportunități pentru economiile lor. Cu toate acestea, crizele bancare sunt dăunătoare pentru cei săraci, pentru că disponibilitatea depozitelor lor nu este asigurată.

1.3.11.3 Instabilitatea politică și instabilitatea financiară

Există o legătură importantă între instabilitatea financiară și instabilitatea politică. Adesea, legătura este bidirecțională, astfel încât ambele se influențează reciproc. Acesta este motivul pentru care în ultimul timp crizele sunt din ce în ce mai mari și mai complexe. Prin urmare, mediul academic dezbate problematica legată de crizele economice, crizele financiare, crizele politice (Vaugirard, 2007), crizele sociale, subliniind corelația și cauzalitatea între variabilele care fac parte din zonele financiare, politice și social-economice, cu repercusiuni și efecte de contagiune, care se extind de la o zonă la alta.

Crizele financiare, ca manifestare a instabilității financiare, și instabilitatea politică sunt interconectate. Fuga bancară poate determina instabilitate politică, pentru că cetățenii sunt tentați să răstoarne un guvern sau să protesteze față de guvernarea existentă, și pot chiar anula un plan de salvare în cazul în care ei cred că nu este justificat din punct de vedere economic și social. Distorsiunile politice de asemenea determină incertitudine politică, pentru că cetățenii sunt motivații să demită un guvern într-o astfel de situație. Incertitudinea politică crescândă sporește instabilitatea financiară și instabilitatea politică, extinde setul de parametri pentru care agenții cu așteptări raționale vor considera optime fuga bancară și demiterea guvernului. Există o divergență între obiectivele decidenților de politici și obiectivele cetățenilor, care pot demite un guvern (și prin urmare, si factorii de decizie), anulând deciziile legate de serviciul datoriei, situație care poate duce la default și crize politice. Crizele politice (Chang, 2002) pot fi, de asemenea, un rezultat al pierderii încrederii creditorilor interni și externi. Dacă țările sunt conectate și corelate, poate exista un efect de contaminare. Prin urmare, cetățenii întăresc convingerea conform căreia guvernul este auto-interesat iar salvarea băncilor nu este optimă.

Prin urmare, există o interacțiune strategică între guvern și cetățeni, unde guvernul are un avantaj informațional asupra cetățenilor în ceea ce privește costurile sociale ale lichidărilor sau salvărilor băncilor. Guvernul ar putea fi interesat în politica de salvare, iar cetățenii pot avea puterea de a respinge decizia de salvare a băncilor dacă sunt de părere că un plan de salvare nu este optim. Scena politică surprinde natura politicilor de salvare. Salvarea băncilor falimentare este o decizie politică, din moment ce implică costuri economice și denaturări politice, care pot duce la demiterea guvernului. Cetățenii, în calitate de contribuabili, ar putea dori să demită un guvern în cazul în care ei cred că impozitarea necesară pentru finanțarea unui pachet de salvare este prea ridicat. În același timp, ei nu doresc implementarea planurilor de salvare care să prevină crizele. Totuși, nu există nici o contradicție. Suma utilizată pentru a salva o bancă este egală cu taxele percepute. În plus, lichidarea unei bănci poate avea consecințe care copleșesc situația care surprinde poziția nelichidă, iar creșterea impozitelor poate avea efecte de distorsionare. Deoarece majoritatea cetățenilor săraci nu au cont bancar în piețele emergente, și pentru că le este foarte greu să suporte povara impozitelor crescute, aceștia sunt stimulați să demită un guvern care propune un plan de salvare a băncilor (Mulder, 1999).

Pe de altă parte, a nu salva un sistem bancar în colaps ar putea duce la o criză economică și poate opri intrările de capital străin, care poate duce la o situație mai gravă a sistemului financiar, și prin urmare, la instabilitate financiară. Diferite tipuri de instabilitate politică au efecte diferite asupra creșterii economice. Există o distincție între instabilitatea politică formală și cea informală. În plus față de implicațiile politice, această clasificare permite investigarea efectelor formelor de instabilitate informale pe termen scurt, în comparație cu efectele pe termen lung, și dacă efectele instabilității formale au loc prin creșterea volatilității. În cele mai multe cazuri, răspunsul la aceste întrebări este afirmativ.

Variabilele instabilități politice informale sunt (Baddeley, 2008): demonstrațiile anti-guvernamentale (adunări publice pașnice de cel puțin 100 de persoane), greve (o grevă generală de 1000 sau mai mulți lucrători care implică mai multe angajatori și care vizează politicile guvernamentale), război de gherilă (activitate armată, sabotaj, sau atentate ale trupelor independente ale cetățenilor, care vizează răsturnarea regimului, cum s-a întâmplat în Ucraina în 2014). Variabilele instabilității politice formale sunt: numărul de schimbări de cabinet, mărimea cabinetului, numărul de schimbări constituționale, numărul de alegeri legislative.

În ceea ce privește efectele instabilității politice asupra stabilității financiare, există trei tipuri de efecte: efecte directe, efecte indirecte și efecte dinamice (efecte pe termen scurt și pe termen lung). Efectele directe ale stabilității financiare asupra ratelor de creștere economică pe cap de locuitor sunt pozitive și semnificative, dintre care efectele instabilității politice formale sunt negative, în timp ce efectele instabilității politice informale nu sunt semnificative. Efectele indirecte ale instabilității politice formale cu privire la volatilitatea condiționată a ratei de creștere economică pe cap de locuitor sunt negative și semnificative, dintre care efectele dezvoltării financiare interne și internaționale (corelate cu instabilitatea financiară pe termen lung), și efectele instabilității formale nu au nici un impact.

Există diferențe în comportamentul pe termen scurt și comportamentul pe termen lung al variabilelor explicative. Relația dintre dezvoltarea financiară și instabilitatea politică și creșterea economică este complexă, și depinde de tipul de instabilitate politică și de dezvoltare financiară, precum și de considerații legate de termenul scurt și termenul lung. Efectele pe termen scurt asupra creșterii economice a instabilității informale și a dezvoltării financiare sunt negative și directe. În timp ce influența pe termen lung a finanțelor este pozitivă, influența pe termen lung a instabilității informale este negativă. Impactul instabilității formale este indirect și operează prin volatilitatea creșterii economice. Astfel, efectele economice și politice sunt diferite. Efectele instabilității politice sunt mai mari decât efectele dezvoltării financiare, și, prin urmare, mai mari decât efectul stabilității financiare. În timp ce efectele pe termen scurt și pe termen lung operează în direcții opuse, efectele instabilități politice sunt mereu negative și operează prin diferite canale.

Prin urmare, i) instabilitatea politică informală sau neprevăzută are un impact negativ direct asupra creșterii economice și asupra stabilității financiare; ii) instabilitatea formală sau anticipată are un impact indirect (prin volatilitate) asupra creșterii economice și asupra stabilității financiare; iii) efectul dezvoltării financiare este pozitiv (dar nu prin volatilitate); iv) efectele instabilității informale sunt mult mai mari pe termen scurt decât pe termen lung; v) impactul financiar al dezvoltării financiare asupra creșterii economice și asupra stabilității financiare este negativ pe termen scurt, dar pozitiv pe termen lung (Vaugirard, 2007).

Incertitudinea politică și indecizia sunt două probleme care pot avea un impact critic asupra unei situații vulnerabile prin crearea unor reacții adverse. Caracteristicile structurale pot crește incertitudinea politică și indecizia în sistemele politice democratice.

Polarizarea politică (numărul efectiv de partide) și coeziunea politică a guvernului se concentrează asupra factorilor politici care pot preveni funcționarea sistemelor politice democratice, cum ar fi divizarea și polarizarea parlamentelor și guvernelor de coaliție, care ar putea conduce la decalaje în procesul de luare a deciziilor în cazul unei crize sau a unui șoc economic (perioade de instabilitate financiară). Indecizia electorală și data alegerilor se concentrează pe incertitudinea cu privire la rezultatul procesului politic. Gradul de polarizare politică este important pentru vulnerabilitatea economică și pentru stabilitatea financiară, deoarece poate împiedica punerea în aplicare a reformelor necesare, care poate fi întârziată deoarece partidele din coaliția guvernamentală nu ajung la un acord privind modul de alocare a costurilor reformei. Deși partidele politice sunt de acord cu privire la necesitatea unei reforme, acestea nu sunt de acord cu privire la modul de distribuire a costurilor de stabilizare. Prin urmare, fiecare partid încearcă să determine celelalte partide să plătească o parte mai mare a costurilor. Această incertitudine a unei soluții negociate întârzie luarea măsurilor necesare. Țările care au un grad ridicat de polarizare vor suferi de crize economice, din cauza întârzierii punerii în aplicare a reformelor.

Țările care au un mediu economic și financiar solid sunt doar marginal afectate de instabilitatea politică: variabilele economice și politice trebuie să fie utilizate împreună pentru a oferi o reprezentare exactă a economiei. Există mai multe relații între instabilitatea financiară și instabilitatea politică. În primul rând, există o relație de cauzalitate între instabilitatea financiară și instabilitate politică. Fuga bancară crește instabilitatea politică, din moment ce alegătorii vor să demită guvernul existent în cazul în care se anunță un plan de salvare, și dacă alegătorii cred că planul de salvare nu este optim pentru economie. Instabilitatea politică este legată de distorsiunile politice. Cu cât sunt mai probabile distorsiunile politice, cu atât este mai mare posibilitatea unei crize politice. În al doilea rând, incertitudinea politică, datorită faptului că alegătorii pot demite guvernul, crește instabilitatea financiară, deoarece mărește setul de parametri pentru care așteptările legate de crizele financiare și politice determină optimalitatea unei fugi bancare și a demiterii guvernului. În al treilea rând, așteptările creditorilor străini cu privire la rezultatele de joc politic se auto-îndeplinesc, astfel încât pot crește probabilitatea unei crize financiare care să conducă la o criză politică (Karanasos, 2009).

1.3.11.4 Relațiile epistemice ale stabilității: stabilitate economică – stabilitate financiară – stabilitate social – stabilitate politică. Relația metodologică parte-întreg

Conceptul de stabilitate are dreptul la o definiție / delimitare prin care să spună ce reprezintă, lucru ce a ridicat dificultăți considerabile economiștilor. Totuși, aș menționa câteva din dezavantajele încercărilor de definire a conceptului de stabilitate. În primul rând, a defini înseamnă a esențializa, cu riscul acceptat de a pierde, astfel, din specificitate. În al doilea rând, cele mai multe definiții trimit la proces, uitând scopul. Formele comportamentelor agenților economici, distribuția rezultatelor procesului economic și financiar, consumul curent sau cel viitor de produse financiare, implicarea instituțiilor, organizațiilor și a statului, țin de anatomia și fiziologia procesului prin care se ajunge la avuție. Definirea scopului lasă pe seama analizei procesele prin care acest scop este atins. Substituind definiția cu structura analizei, se iese din definiție, din cauza încercării de a descrie. În al treilea rând, definițiile „etalon”, suferă de reducționism și de generalitate. În al patrulea rând, unele definiții vorbesc de „legități”, obiective, manifestate dincolo de voința unităților economice. În afara faptului că astfel de definiții nu țintesc către scopul propriu-zis, deschid poarta abordărilor în care determinismul economic și cel social este prezent. În al cincilea rând, încercările de definire se opresc fie la aspecte monetare, fie economice, cu care adesea stabilitatea este identificată. Însă terminologia stabilității reprezintă o parte a evoluției în interiorul științei economice. Astfel, din trunchiul mare al stabilității, s-au desprins ramurile stabilității financiare, a stabilității sociale, a stabilității economice și a stabilității politice, fiecare din acestea având statut științific propriu și obiect și metodă specifice. Astfel, încercările de a defini stabilitatea trebuie să țină cont de componentele sale. În ansamblul stabilității, stabilitatea economică ocupă un loc central, ce ține de întreg sistemul, ce furnizează sistemul noțional și categorical al întregului. În al șaselea rând, esența stabilității, indiferent de tipul ei, pare greu definibilă prin obiectul ei, fiind dificilă surprinderea stabilității într-o singură definiție.

În ceea ce înseamnă întregul conceptului de stabilitate, componenta economică nu doar că are însemnătatea cea mai mare, în raport cu celelalte tipuri, ci este peste tot, punându-și amprenta pe întreaga analiză a stabilității. Însă viața economică nu este autonomă; este o parte inseparabilă a vieții sociale, cu aspecte financiare și politice. Imposibilitatea de a „segrega” aspectele economice de cele sociale, politice și financiare este foarte preocupantă în rândul economiștilor. Din cauza imposibilității de a distinge economicul de întreg, și de a-l trata cu specificitatea științifică meritată, economicul este confundat cu întregul. Este dificil, dacă nu imposibil, de izolat fenomenele sau aspectele economice. Din cauza imposibilității de a izola realitatea economică și de a construi o știință separată, o perspectivă holistică, atotcuprinzătoare și integratoare este de neevitat în procesul de înțelegere a economiei.

Astfel, este necesară înțelegerea și acceptarea semnificației lucrurilor: economicul aparține socialului, dar relația e biunivocă; indivizii aparțin familiei, națiunii, firmei. Legătura dintre economic și social, dar și intraeconomic, are loc prin canalele financiare. Pentru că economia reprezintă o realitate ce invadează tot organismul social, o totalitate, prezentă și perceptibilă pretutindeni, definirea acesteia înseamnă a defini o totalitate prin totalitate. Dar pentru că definirea presupune a distinge, definirea economicului și a stabilității economice presupune distincția de financiar, social, politic și de stabilitatea financiară, stabilitatea socială și stabilitatea politică, aspecte conexe ale lumii reale (Chang, 2002).

CAPITOLUL II. POLITICLE ECONOMICE ȘI PROBLEMA STABILITĂȚII

În acest capitol am demonstrat faptul că instrumentele funcționale cu care se operează asupra stabilității / instabilității sunt politicile economice, în principal cele din mix (cu deosebire politicile fiscale și monetare). În plus, am trasat distincția între politicile preventive, politicile corective și politicile reactive. De asemenea, am subliniat anumite dificultăți ale cadrului de stabilitate, precum trilema stabilității financiare și compromisul / conflictul dintre stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară.

2.1 Trilema stabilității financiare

Pentru a surprinde dificultățile legate de gestionarea stabilității financiare, am detaliat una din principalele provocări contemporane, și anume trilema stabilității financiare, care prevede faptul că un sistem financiar stabil, un sistem financiar integrat și politica națională de stabilitate financiară sunt incompatibile. Oricare două dintre cele trei obiective pot fi combinate, dar nu toate trei (unul trebuie eliminat). Figura 21 ilustrează trilema stabilității financiare.

Figura 21. Trilema stabilității financiare

Sursa: Schoenmaker, 2011

Trilema clasică se referă la politica monetară. Acesta prevede că 1) o rată de schimb fixă, 2) mobilitatea capitalului și 3) independența națională în politica monetară nu pot fi atinse în același timp. Din perspectiva politicilor financiare, economiștii sugerează posibilitatea unei trileme odată ce integrarea financiară este în curs de desfășurare. Totuși, aceștia nu oferă o bază teoretică a trilemei stabilității financiare. Concluziile dobândite în urma studiilor recente denotă lipsa unei baze teoretice riguroase, ca urmare a lipsei unei definiții clare și a unui consens al stabilității financiare. Mai mult decât atât, este dificilă modelarea stabilității financiare.

Băncile centrale combină sarcinile de stabilitate monetară și de stabilitate financiară. În plus, în ceea ce privește practicile băncilor centrale și literatura de specialitate, stabilitatea monetară este mult mai avansată decât stabilitatea financiară. Țintirea inflației de către băncile centrale este susținută de modele de previziune bine dezvoltate. Concluzia trilemei monetare este extrasă din înființarea unei instituții supranaționale (în cazul Uniunii Europene – Banca Centrală Europeană). Chiar și o formă puternică de coordonare a politicilor naționale în cadrul Mecanismului Ratei de Schimb pare a fi insuficientă pentru a menține ratele de schimb fixe.

Instrumentele băncii centrale de a gestiona o criză financiară includ furnizarea de lichiditate pe piețe (creditor general de ultimă instanță) și furnizarea de lichiditate instituțiilor individuale (creditor individual de ultimă instanță). În Uniunea Europeană, prima funcție este realizată la nivel supranațional. Piețele integrate, cel puțin piețele monetare, sunt gestionate la nivel supranațional, în conformitate cu trilema. A doua funcție este realizată încă la nivel național. Creditorul individual de operațiuni de ultimă instanță și recapitalizările băncilor sunt în domeniul autorităților naționale (băncile centrale naționale și ministerele de finanțe). Băncile transfrontaliere sunt în curs de dezvoltare. Deci, având în vedere 2) băncile integrate și 3) politicile naționale în domeniul stabilității financiare, nu vom avea 1) un sistem financiar stabil.

Pentru a înțelege funcționarea trilemei, poate fi utilă mai întâi explorarea trilemei clasice din economia monetară (figura 22). Trilema politicii monetare se bazează pe model standard IS-LM cu o economie deschisă (modelul Mundell-Fleming). Presupunând o mobilitate a capitalului perfectă și rate fixe de schimb, cea mai mică diferențială a ratei de dobândă provoacă fluxuri infinite de capital. Să presupunem că o bancă centrală înăsprește politica monetară prin majorarea ratei naționale de dobândă. Deținătorii de portofoliu la nivel mondial încearcă să profite de pe urma ratelor mai mare. Străinii încearcă să cumpere activele interne, determinând aprecierea ratei de schimb. Aceasta forțează banca centrală să intervină pentru a ține rata de schimb constantă. Banca centrală cumpără bani din străinătate în schimbul banilor interni, inversând restrângerea monetară inițială. Acest proces se sfârșește atunci când rata dobânzii internă egalează rata externă a dobânzii.

Rezultă că o țară nu poate urmări 3) o politică monetară independentă în conformitate cu 1) rate de schimb fixe și cu 2) mobilitatea perfectă a capitalului. Ratele dobânzilor nu pot ieși din linia celor de pe piața mondială. Orice încercare de politică monetară națională independentă conduce la fluxuri de capital și la nevoia de a interveni până când ratele dobânzilor sunt din nou conforme cu cele de pe piața mondială. Ecuația de mai jos redă relația dintre rata dobânzii interne și rata dobânzii externă :

Orice abatere de la ratele dobânzilor la nivel mondial pune presiune pe rata fixă de schimb.

Figura 22. Trilema politicii monetare

Sursa: Schoenmaker, 2011

2.1.1 Sistemul financiar stabil

Mai întâi trebuie definit un sistem financiar stabil. Stabilitatea financiară este strâns legată de riscul sistemic, care este definit ca riscul ca un eveniment să declanșeze o pierdere de valoare economică sau de încredere, la creșteri aferente ale incertitudinii cu privire la o parte substanțială a sistemului financiar, care sunt suficient de grave pentru a avea efecte negative semnificative asupra economiei reale. Un element cheie este faptul că un număr considerabil de instituții financiare sau piețe sunt afectate de un eveniment sistematic. “Stabilitatea financiară poate fi definită ca o condiție în care sistemul financiar, care cuprinde intermediarii financiari, piețele și infrastructurile de piață, este capabil să reziste la șocuri și să dezvăluie dezechilibrele financiare, diminuând riscul întreruperilor în procesul de intermediere financiară, care sunt suficient de severe pentru a afecta în mod semnificativ alocarea economiilor către oportunitățile de investiții profitabile”. Această definiție distinge următoarele dimensiuni ale unui sistem financiar: instituții, piețe, și infrastructuri. Deși teoria pare să permită analiza separată a acestor dimensiuni, în realitate acestea sunt interdependente (de exemplu, problemele recente de pe piața interbancară sunt legate de temerile legate de lichiditate și de solvabilitatea băncilor care operează în această piață) (Haldane et.al., 2004).

2.1.2 Sistemul financiar integrat

Sistemul financiar este format din segmente de piață diferite. Tabelul 4 ilustrează gradul de integrare pe diferite segmente de piață.

Tabelul 4. Integrarea a numeroase segmente de piață

Sursa: Schoenmaker, 2011

Luând în considerare sistemul bancar în ansamblu, ader ideii anumitor economiști care consideră gradul de penetrare transfrontalieră drept măsură a integrării financiare (ponderea activelor băncilor din alte state membre în activele bancare totale ale țării).

2.1.3 Politica națională de stabilitate financiară

Instrumentele băncii centrale de a gestiona o criză financiară sunt furnizarea de lichiditate pe piețe (creditor general de ultimă instanță) și furnizarea de lichiditate instituțiilor individuale (creditor individual de ultimă instanță). Fondurile publice pot fi necesare în a rezolva o criză.

2.1.4. Modelarea trilemei

Obiectivul politicii monetare este de a menține capacitatea piețelelor financiare de a elimina dezechilibrele. Astfel, dimensiunea stabilității financiare a instituțiilor financiare este legată de capacitatea lor de a furniza servicii financiare, fără perturbări majore. În acest context, un faliment bancar minor nu ar reprezenta nici o problemă sistemică, în timp ce eșecul unei bănci mari sistemice poate cauza o întrerupere majoră a sistemului financiar. Obiectivul este de a proteja stabilitatea sistemului financiar și de a minimiza potențialele efecte nocive ale eșecurilor economice, la cel mai mic cost total colectiv. Obiectivul nu este acela de a preveni falimentele bancare. Am utilizat modelul lui Freixas pentru a formaliza această problemă. Instrumentul de politică în acest model este contribuția fondurilor băncii centrale pentru a furniza lichiditate (creditor individual de ultimă instanță) unei bănci nelichide sau a guvernului de a recapitaliza o bancă insolvabilă. Modelul lui Freixas consideră că decizia ex-post aceea de a asigura fonduri sau de a lichida o bancă aflată în stres financiar. Alegerea de a continua sau de a închide o bancă este dată de variabila cu valori în spațiul {0, 1}. În plus, denotă beneficiile sociale ale unei a asigurări de fonduri, iar costurile sale. Printre alte lucruri, beneficiile unei asigurări de fonduri le pot include pe cele provenite din menținerea stabilității financiare și evitarea contaminării. Dacă costul direct de a continua activitatea băncii este notată cu iar costul de stopare a activităților sale este , avem de-a face numai cu diferența, . Cazul este evident posibil, dar este un caz în care continuarea operațiunilor băncii este mai ieftină decât închiderea sa, astfel că este de preferat continuarea, iar decizia de asigurare de fonduri este simplificată. În această situație, soluțiile provenind din sectorul privat sunt posibile. Decizia optimă pentru autorități va fi de a maximiza:

astfel încât

Astfel, o bancă va fi asigurată cu fonduri de fiecare dată când beneficiile totale ale unei intervenții sunt mai mari decât costurile nete.

Într-un cadru multi-țară, Freixas consideră cazul în care mecanismul este setat în așa fel încât banca este asigurată cu fonduri numai în cazul în care poate fi colectată o contribuție suficientă din țări diferite. Aceasta poate fi considerată ca o modalitate de cooperare: diferite țări se întâlnesc pentru a afla cât de mult sunt dispuse să asigure cu fonduri, notată cu . Dacă cantitatea totală cu care sunt dispuse să contribuie este mai mare decât costul, banca beneficiaza de fonduri. Decizia este modelată astfel (Schoenmaker, 2011):

iar obiectivul țării va fi de a maximiza:

Acest joc poate avea o multitudine de echilibre, și, în special, echilibrul de închidere , va avea loc cu condiția ca pentru nici o să avem:

adică nici o țară individuală nu este gata să finanțeze de la sine. Dacă acest echilibru este ales, politica este ineficientă odată ce băncile nu vor fi asigurate cu fonduri aproape niciodată.

Se presupune țara cu cele mai mari beneficii sociale ale unei asigurări cu fonduri ca fiind țara de origine. Țara de origine nu poate face față costurilor de asigurare cu fonduri ale unei bănci cu probleme în ansamblul său. Problema devine mai acută pentru băncile mari din țările mici. Costul relativ al bugetului fiscal poate fi mare în țările mici, astfel încât țara de origine pur și simplu nu poate suporta povara complet singură. Țările se grupează astfel: țara de origine este notată cu H, toate țările din cadrul multi-țară sunt notate cu E, și toate țările din lume sunt notate cu W. Beneficiile sociale pot fi descompuse în beneficii sociale în țara de origine (, în restul țărilor din cadrul multi-țară ( și în restul lumii (:

În această ecuație, , și sunt indicii pentru beneficiile sociale (adică externalitățile cauzate de un posibil eșec al unei instituții financiare) în țara de origine, restul țărilor din cadrul multi-țară și restul lumii. Suma , și este 1.

În primul rând, într-un astfel de cadru de cooperare, eficiența schemei de asigurare de fonduri depinde de mărimea . Atunci când beneficiile sociale totale sunt aproape (sau egale) de beneficiile sociale din țara de origine (), țara de origine asigură fonduri pentru întreaga instituție financiară, având în vedere că aceasta este strategia optimă. Politicile naționale de stabilitate financiară vor produce un rezultat eficient. În caz contrar (), țara de origine are de-a face numai cu beneficiile sociale din teritoriul său iar echilibrul de închidere are loc pentru un nivel suficient de scăzut al , chiar și atunci când asigurarea de fonduri este strategia optimă. Politicile naționale de stabilitate financiară vor produce un rezultat ineficient.

Această propunere prevede în mod clar că, atunci când crește integrarea în țările din cadrul multi-țară ( și ), politicile naționale de stabilitate financiară nu vor produce un sistem financiar stabil. Băncile transfrontaliere aflate în dificultate vor fi închise, chiar și atunci când este optimă asigurarea cu fonduri a acestor bănci cu probleme pentru a menține stabilitatea financiară. Acest model ilustrează dimensiunea bunului public a restituirii colective și arată de ce cooperarea (negocierile ex-post) vor duce la volum mic de fonduri.

În modelul de repartizare al poverii, țările din cadrul multi-țară (E) își împart povara în conformitate cu o cheie pre-specificată notat cu cu , în timp ce țările din afara cadrului multi-țară (W-E) nu participă la schemă. Contribuția va deveni pentru țările din cadru și pentru țările din afara cadrului, astfel:

Țările din cadrul multi-țară vor maximiza:

Dacă se presupune că există un vot colectiv din partea tuturor țărilor implicate, atunci acestea decid în comun dacă să salveze sau să închidă banca. În cazul în care ponderea contribuției unei țări la totalul costurilor este pe deplin aliniată cu beneficiile țării ( este o constantă), fiecare țară va alege în același mod. Decizia va deveni:

Dacă beneficiile sociale în țara de origine și ale țărilor din cadrul multi-țară sunt mai mari decât costurile totale, țările implicate vor vota în favoarea asigurării de fonduri. Deci, volumul de fonduri va fi mai aproape de soluția optimă.

În al doilea rând, coordonarea între țările din cadrul multi-țară crește eficiența politicii de asigurare de fonduri pentru valorile pozitive ale . Dacă activitățile unei bănci în afara țărilor din cadrul multi-țară sunt neglijabile , există o decizie optimă pentru asigurarea de fonduri, chiar si pentru valori mici ale . O politică comună de stabilitate financiară va produce un rezultat eficient. Doar atunci când activitățile unei bănci în afara țărilor din cadrul multi-țară sunt mari , echilibrul de închidere apare, chiar și atunci când asigurarea de fonduri reprezintă strategia optimă. Politicile naționale sau comune de stabilitate financiară vor produce un rezultat ineficient.

Coordonarea este utilă atunci când afacerile transfrontaliere ale băncilor () sunt non-neglijabile. În acest caz, coordonarea va îmbunătăți eficiența politicii de asigurare de fonduri, deoarece externalitățile din țara de origine () și din ale țări din cadrul multi-țară () sunt incluse în procesul decizional. Doar băncile internaționale cu medii de afaceri considerabile în restul lumii () vor reprezenta o problemă care să conducă la asigurări de fonduri insuficiente.

2.1.5. Provocările politicilor economice

Trilema stabilității financiare prevede că 1) un sistem financiar stabil, 2) un sistem financiar integrat și 3) politicile naționale de stabilitate financiară sunt incompatibile. Oricare două dintre cele trei obiective pot fi combinate, dar nu toate trei. Factorii de decizie trebuie să decidă la care să renunțe. În contextul integrării globale, există următoarele opțiuni de politică: i) eliminarea politicii de stabilitate financiară. Intervenția guvernului creează hazard moral și face sistemul financiar instabil. Astfel, trebuie eliminată salvarea de către banca centrală sau ministerul de finanțe; ii) stoparea integrării. Integrarea financiară facilitează propagarea șocurilor între sistemele financiare naționale. Segmentarea piețelor naționale și restricționarea operațiunilor locale ale băncilor (filiale) ar ajuta la conținerea propagării șocurilor; iii) mutarea puterii către instituțiile supranaționale. Concluzia logică a integrării financiare este de a ceda mai multă putere de la nivel național către instituțiile supranaționale. Astfel, se susține stabilirea unei autorități financiare mondiale.

2.1.5.1. Eliminarea politicii de stabilitate financiară

Există consecințe diferite ale intervenției guvernamentale. În primul rând, intervenția indusă de guvern poate avea un impact negativ asupra stimulentelor participanților de pe piață (hazard moral). De ce ar trebui să fie participanții de pe piață atenți în cazul în care sunt protejați împotriva posibilelor rezultate negative ale acțiunilor lor? În al doilea rând, intervenția guvernului poate duce la birocrație, restrângând activitățile instituțiilor financiare. Eșecul guvernului este o problemă mai mare decât eșecul pieței. De exemplu, adepții unui sistem bancar liber contestă justificarea pentru orice formă de reglementare guvernamentală a sistemului financiar, argumentând că nu este nimic special cu privire la serviciile financiare care ar trebui să facă din acest sector o excepție de la regula generală a comerțului liber. O politică de laissez-faire pentru sectorul financiar este optimă, din moment ce intervenția guvernului subminează forțele pieței, care fac sistemul financiar sigur.

2.1.5.2 Politici anti-integrare financiară

O a doua opțiune de politică o reprezintă inversarea nivelului actual de integrare. Nu pare să existe nici o nevoie de a inversa integrarea piețelor financiare. Dar pentru instituțiile financiare, există argumente pentru consolidarea controlului local. Pentru a menține controlul direct asupra operațiunilor de importanță sistemică ale băncilor cu sediul într-o altă țară, autoritățile pot cere acestor bănci să înființeze subsidiare încorporate local, în loc de filiale.

O astfel de abordare ar avea două dezavantaje. În primul rând, ar inversa parțial procesul de integrare financiară și ar renunța la beneficiile integrării. În al doilea rând, ar putea fi pus sub semnul întrebării dacă este fezabilă gestiunea unei bănci ca o colecție de subsidiare de sine stătătoare. Unii autori subliniază că instituțiile financiare active pe plan internațional implică un risc centralizat și unități de management de capital cu ajutorul așa-numitului model de organizare “hub and spoke”. Spițele sunt responsabile pentru managementul riscului în cadrul liniilor de business, în timp ce hub-ul prevede supravegherea centralizată a riscului și capitalului la nivel de grup. În plus, o separare completă în filiale separate nu va fi eficientă din cauza riscului de reputație. Participanții de pe piață iau în considerare solvabilitatea instituțiilor financiare mari, complexe, ca un întreg și nu solvabilitatea entităților individuale.

2.1.5.3 Transferul competențelor politicii de stabilitate financiară către instituțiile supranaționale

O a treia opțiune politică este mutarea competențelor politicii de stabilitate financiară către o instituție supranațională. În cazul politicii monetare, acest lucru este realizat de înființarea Băncii Centrale Europene. Se disting trei faze de colaborare internațională: i) cooperare (autoritățile naționale fac schimb de informații și stabilesc împărțirea responsabilităților); ii) coordonare (standarde și proceduri comune) și iii) control (o autoritate internațională deține responsabilitatea politicilor, supravegherii și aplicării). S-ar putea argumenta că în prezent se face trecerea de la prima la a doua fază. Autoritățile de supraveghere financiară și băncile centrale din Uniunea Europeană sunt reunite în așa-numitele comitete de supraveghere de nivel 3 pentru a stabili orientările comune. În plus, autoritățile de supraveghere financiară, băncile centrale și ministerele de finanțe din Uniunea Europeană au semnat un Memorandum de Înțelegere privind stabilitatea financiară transfrontalieră. Cu toate acestea, aceste comitete și Memorandumul de Înțelegere sunt o formă de coordonare legală fără caracter obligatoriu. Autoritățile naționale sunt de așteptat să coordoneze, dar încă mai au puterea de deplin legală de a conduce politica națională de stabilitate financiară. Trilema stabilității financiare afirmă că autoritățile nu pot asigura stabilitatea sistemului financiar, având în vedere nivelul actual al integrării financiare avansate, combinat cu politicile financiare naționale. Cu alte cuvinte, încă nu există o instituție supranațională pentru politica de stabilitate financiară.

2.1.6. Instrumentele de politică

Pentru a menține stabilitatea financiară, autoritățile publice trebuie să aibă o structură pentru a: i) identifica vulnerabilitățile potențiale într-un stadiu incipient și de a lua măsuri de precauție, ii) întreprinde acțiuni pentru a reduce costurile tulburărilor și de a restabili stabilitatea financiară. În plus, publicarea reexaminărilor stabilității financiare și supravegherea financiară sunt instrumente principale de politică de prevenire. Supravegherea financiară vizează mult mai restrictiv soliditatea și stabilitatea instituțiilor financiare individuale. Stabilitatea băncilor individuale contribuie, dar nu poate garanta, stabilitatea sistemului financiar. În al doilea rând, operațiunile de creditor de ultimă instanță care să sprijine piețele sau băncile individuale și recapitalizarea băncilor sunt instrumentele principale de gestionare a crizelor.

Trilema stabilității financiare sugerează că aceste instrumente ar trebui să fie gestionate la nivel supranațional, idee pe care o consider viabilă. Tabelul 5 ilustrează starea actuală a diferitelor instrumente de politică. Dar aceste instrumente sunt parte a unui cadru integrat. Competența fiscală pentru a face față crizelor bancare se află într-o relație de interdependență cu funcția de supraveghere bancară.

Tabelul 5. Instrumentele de politici preventive și de gestionare a situațiilor de criză

Sursa: Banca Centrală Europeană

2.2 Instabilitatea financiară și rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare

Pentru a trece de la identificarea înțelesurilor stabilității la metodele concrete ale gestionării acesteia, voi surprinde în continuare rolul politicilor economice în asigurarea stabilității financiare.

2.2.1 Instabilitatea financiară și implicațiile politicilor economice: prevenire, remediere, soluționare

Politicile care vizează stabilitatea financiară implică adesea un compromis între elasticitate și eficiență. De exemplu, în domeniul politicilor prudențiale, cerințe de solvabilitate mai ridicată vor reduce riscul unei bănci de a nu fi capabilă să absoarbă un șoc advers, dar va implica, de asemenea, și costurile de capital și oportunitățile pierdute de creditare. În mod similar, restricțiile de schimb valutar pot reduce sau exclude anumite riscuri legate de fluxurile internaționale de capital, dar pot limita, de asemenea, eficiența pieței financiare interne.

Cerințele politicilor pentru stabilitatea financiară pot fi incompatibile temporal (Houben et.al., 2004). Deoarece utilizarea unor instrumente de politici publice pentru a proteja stabilitatea financiară ocolește forțele de pe piață, câștigul pe termen scurt al stabilității poate veni cu costul unei pierderi de stabilitate pe termen lung. Anumite măsuri, precum creditorul de ultimă instanță sau garantarea depozitelor pot submina disciplina de piață, creând astfel hazard moral sau selecție adversă.

Sistemul financiar este preventiv în absența unor indicii semnificative care ar putea deveni instabile în viitorul apropiat. Politicile existente ar trebui să fie menținute și actualizate pentru schimbări structurale, în scopul de a preveni dezechilibrele viitoare. Supravegherea piețelor financiare, a instituțiilor și a infrastructurii constituie un element important al politicii de prevenire. Concret, supravegherea eficientă va stimula o gestionare corespunzătoare a riscurilor financiare. Evident, acest lucru este, de asemenea, strâns legat de evaluarea globală a stabilității financiare. De exemplu, tendințele de inovare financiară, precum securitizarea și dezvoltarea piețelor derivate schimbă modul în care riscurile sunt răspândite între participanții pe piețele financiare, și pot solicita, prin urmare, ajustări în timp util în ​​modul în care riscurile și vulnerabilitățile sunt analizate și evaluate, precum și modul în care instrumentele existente de politici sunt concepute și puse în aplicare.

În acest context, supravegherea și alte instrumente de politici, precum supervizarea, reglementarea, comunicarea oficială și politicile macroeconomice, sunt esențiale pentru susținerea unei situații de stabilitate financiară. În plus, sprijinul poate fi acordat pentru inițiativele din sectorul privat, care îmbunătățesc stabilitatea financiară, de exemplu prin auto-reglementare sau îmbunătățire a infrastructurii financiare.

Situația devine diferită în cazul în care sistemul financiar este aproape sau la limita intervalului de stabilitate. De exemplu, dezechilibrele se pot acumula ca urmare a creșterii rapide a creditelor, în combinație cu inflația excesivă a prețurilor activelor și a reducerii capitalului sistemului bancar, chiar dacă riscurile imediate sunt absente, problemele ar putea deveni acute în cazul în care astfel de dezechilibre continuă să se extindă. Un alt exemplu este o schimbare bruscă a mediului intern sau extern a sistemului financiar, de exemplu din cauza riscului de default al vreunei țări vecine. Ca rezultat al acestor modificări, un sistem financiar inițial solid s-ar putea afla curând aproape de limita coridorului de stabilitate financiară.

Într-o astfel de situație, politicile adecvate nu sunt doar preventive, dar ar trebui să încerce, de asemenea, să influențeze sau să corecteze evoluțiile efective (în literatura de specialitate am găsit utilă clasificarea realizată de Houben, așa cum este ilustrată în tabelul 6). Acest lucru înseamnă că instrumentele de politici, precum supravegherea și controlul, trebuie să fie intensificate în scopul de a obține o aderență mai mare la aceste evoluții. În plus, în scopul de a evita riscurile bancare, de lichiditate și de contagiune, ar putea fi utilă consolidarea instrumentelor, precum plasele de siguranță. Alte instrumente de politică, precum constrângerea morală și ajustările politicilor macroeconomice ar putea fi, de asemenea, benefice. În practică, acest stadiu intermediar al politicii de remediere este probabil cel mai ambiguu. Este dificilă evaluarea vulnerabilității care nu s-a manifestat, și poate chiar dificilă identificarea, motivarea și punerea în aplicare a instrumentelor de remediere, în lipsa instabilității financiare.

Etapa finală a politicii se referă la situațiile de instabilitate financiară. În aceste cazuri, sistemul financiar nu-și poate îndeplini în mod adecvat funcțiile sale. Băncile nu pot finanța proiectele profitabile, prețurile activelor pot fi departe de valorile lor intrinseci, sau plățile nu pot fi (în timp util) soluționate. În astfel de situații, politicile sunt, în general, reactive sau, în cazul unei crize financiare, axate pe soluționarea crizei. Acest lucru înseamnă că supravegherea și controlul sunt intensificate în continuare, în timp ce mai multe politici active pot fi necesare pentru a restabili capacitățile sistemului și de a spori încrederea. Aceste situații, de obicei, apelează la măsuri discreționare, care sunt dificil de a fi specificate a priori, dar și din motive strategice (de exemplu, evitarea hazardului moral prin ambiguitate constructivă). Politicile de soluționare includ activarea plaselor de siguranță și injecțiile financiare la nivel de instituție sau la nivel de sistem. În plus, comunicările oficiale și politicile macroeconomice pot ajuta la prevenirea turbulențelor excessive pe piețele financiare.

Tabelul 6. Instrumente de politici pentru stabilitatea financiară

Sursa: Houben, 2004

2.2.2 Instabilitatea financiară și intervenția statului. Rolul sectorului public în gestionarea crizelor

Pentru a stabili aspectele următoare care trebuie lămurite în analiza instabilității financiare, am considerat potrivită abordarea a trei întrebări-cheie, și anume: i) care sunt principalii factori care influențează compromisul ex-ante și ex-post al eficienței? ii) care este rolul sectorului oficial în gestionarea crizelor? și iii) ce impact ar putea avea implicarea sectorului oficial asupra creditării și bunăstării?

Există dezbateri considerabile cu privire la reforma arhitecturii financiare internaționale în urma crizelor recente. Academicienii și factorii de decizie politică au susținut o serie de măsuri pentru a preveni crizele, sau cel puțin pentru a le limita frecvența și severitatea. Acestea includ îmbunătățiri ale managementului bilanțului național, furnizarea de linii de credit pentru finanțare oficială de urgență, dezvoltarea de coduri și standarde pentru a permite luarea de decizii bazate pe informații de către debitori și creditori. În schimb, progresele realizate cu privire la politicile publice menite să îmbunătățească procesul de soluționare al crizei a fost mai lent, reflectând dificultățile inerente în promovarea co-operativă a soluțiilor dintre un debitor suveran și creditorii săi internaționali.

Politicile publice pot avea două efecte. În primul rând, este posibil ca controlul crescut din partea sectorului oficial să substituie disciplina sector privat, prin diferențierea publică între defaultul “ghinionist” și cel “strategic”, lucru ce ar determina un comportament bun ex-ante al debitorului. În al doilea rând, în cazul în care cadrul de intervenție publică este eficient, factorii de decizie politică pot diminua costurile de coordonare ex-post.

Există un consens general în rândul economiștilor vizavi de comportamentul autorităților monetare, pe care îl susțin, și anume faptul că băncile centrale, în loc să urmărească obiectivele agregate monetare, urmăresc o regulă a ratei dobânzii, adică aceastea acționează pentru a face rata reală a dobânzii să se comporte într-un anumit fel, în funcție de variabilele macroeconomice, precum inflația și producția. Astfel, pentru acest scop, băncile centrale se concentrează pe rata dobânzii la împrumuturile între bănci în politicile pe termen scurt (și) care folosesc rata nominală interbancară ca instrument pe termen scurt.

Din punct de vedere analitic, un astfel de comportament al autorităților monetare este, în general, modelat prin regula lui Taylor, în care rata dobânzii este o funcție de unele ținte de inflație și producție. Se poate modela politica monetară a băncii centrale astfel:

Conform ecuației, banca centrală stabilește rata la creditele acordate instituțiilor financiare, bănci comerciale în mare parte, luând în considerare mai mulți factori. În primul rând, rata băncii centrale este o funcție pozitivă a diferențelor dintre rata inflației curentă și ținta de inflație urmărită de autoritățile monetare. În al doilea rând, rata de asemenea, modifică baza output gap-ului existent, modelat ca diferență între creșterea economică curentă și creșterea potențială. Parametrii α și β reprezintă sensibilitatea funcției de reacție a băncii centrale la ținta de inflație și la cea de producție. Parametrul reprezintă echivalentul ratei de dobândă de tip Wickselian pe termen lung, stabilită de banca centrală o dată ce țintele inflației și producției sunt îndeplinite.

Deciziile băncii centrale, evident, influențează politicile financiare ale operatorului de credit. În conformitate cu teoria banilor endogeni, se presupune că operatorii financiari, băncile comerciale în special, își stabilesc rata dobânzii la împrumuturi prin aplicarea unui mark-up peste rata băncii centrale. Acest lucru este menționat în următoarea ecuație:

Următoarea ecuație redă cererea efectivă de împrumuturi a actorilor privați, care va fi asigurată de către instituțiile financiare la rata dobânzii :

Se presupune că cererea efectivă de credit este o funcție negativă a ratei reale a dobânzii, notată aici ca diferență între rata nominală a dobânzii la creditele bancare și inflația așteptată . Parametrul reprezintă toți acei factori factori instituționali independenți de rata dobânzii, care influențează accesul agenților economici la credite. În acest sens, pe lângă creditele acordate instituțiilor nefinanciare, mai ales gospodării și firme, se includ în și creditele inter-bancare. De fapt, în timp ce acest tip de credite este neglijat în cele mai multe modele economice, din cauza dificultăților de a le descrie formal sau de a le contabiliza în exercițiile stocuri-fluxuri, se consideră că astfel de fluxuri fundamentale explică comportamentul instituțiilor financiare și a efectelor care decurg asupra economiei reale.

Instituțiile financiare nu oferă credite doar actorilor privați. Ei de asemenea finanțează deficitul public prin intermediul obligațiunilor de trezorerie. În ecuația (4), reprezintă nevoile financiare totale ale guvernelor interne, care depind de două componente: deficitul primar și plățile dobânzilor la stocul datoriei acumulate .

În această ecuație, deficitul primar depinde pozitiv de achizițiile guvernamentale atât pentru cheltuielile curente cât și pentru investițiile publice, și negativ de nivelul de impozitare . În plus, se presupune că factorii de decizie pot fi induși pentru a reduce deficitul primar, și eventual să ruleze un surplus (adică o valoare negativă a ), cu atât mai mare este rata dobânzii sau mai mare este datoria publică la produsul intern brut .

Ecuația de mai jos descrie rata de creștere economică actuală a sistemului economic. Aceasta poate reprezenta un fel de curbă IS exprimată în termeni de creștere. Se presupune că depinde pozitiv de volumul creditelor acordate de instituțiile financiare pentru actorii privați , precum și cu privire la deficitul primar guvernamental. Cu cât este mai mare sprijinul financiar acordat agenților economici privați, cu atât mai mare este consumul și cheltuielile de investiții și, prin urmare, necesită injecții care să stimuleze creșterea economică. În al doilea rând, finanțarea ușoară a nevoilor financiare publice poate permite guvernelor să ruleze deficite primare mai mari și, astfel, să-și intensifice cheltuielile, de exemplu investițiile publice, care pot avea efecte directe pozitive asupra performanțelor creșterii .

Din punct de vedere matematic, există o relație negativă între rata dobânzii și creșterea economic curentă , astfel:

unde

Referitor la dinamica prețurilor, se poate presupune că agenții economici judecă comportamentul băncii centrale ca fiind de încredere și credibil, astfel încât ; astfel, banca centrală este capabilă să seteze corect parametrul pentru a îndeplini ținta de inflație pe termen lung atunci când creșterea economică efectivă este egală cu creșterea potențială. Astfel:

Pe termen scurt totuși, inflația actuală se poate îndepărta de ținta pe termen lung. Dinamica inflației este dependentă de legătura dintre forțele cererii și ale ofertei:

Aceasta reprezintă curba Philips pe termen scurt. Potrivit acesteia, inflația actuală accelerează și este mai mare decât ținta de inflație pe termen lung atunci când creșterea economică curentă este mai mare decât creșterea potențială. Dimpotrivă, inflația decelerează și este temporar mai mică decât atunci când creșterea economică curentă este sub potențial. Parametrul reprezintă sensibilitatea inflației actuale la discrepanțele dintre creșterea economică curentă și creșterea potențială.

Ecuațiile de mai sus formează un sistem de 6 ecuații cu 6 variabile endogene: , . Prin urmare, creșterea economică pe termen scurt poate fi modelată astfel:

Această ecuație arată că creșterea economică actuală este o funcție pozitivă de și de achizițiile guvernamentale pentru cheltuielile curente și investiții publice. Dimpotrivă, reacționează negativ la impozitarea severă și la un raport mare al datoriei publice la produsul intern brut , care ar putea convinge factorii de decizie de politică internă să reducă deficitele primare. Condițiile ușoare ale pieței de credit, reprezentate de o valoare scăzută a mark-up-ului și o valoare ridicată a parametrului în funcția cererii efective de credite, favorizează creșterea. Posibilitatea agenților economici de a avea acces ușor la credit pot induce creșterea cheltuielilor de consum și implementarea unor planuri de investiții mai numeroase și de anvergură mai mare, crescând astfel cererea agregată și, în cele din urmă producția agregată. În cele din urmă, creșterea economică actuală crește atunci când creșterea potențială este mai mare și atunci când ținta de inflație stabilită de banca centrală are un mai mare.

2.2.3 Politicile macroprudențiale și stabilitatea financiară

Este importantă modelarea și evaluarea măsurii în care banca centrală și guvernul ar trebui să țină seama de evoluțiile potențial destabilizatoare, precum bulele imobiliare și ale activelor, sau datoria publică sau a gospodăriilor excesive.

Analiza pune accentul pe patru puncte-cheie. În primul rând, nevoia de politici destinate să protejeze stabilitatea financiară este generată de “ambiția” guvernului (societății) pentru rezultate pozitive în economia reală, care nu pot fi susținute pe termen lung (exemple ale unor astfel de ambiții includ deficitele bugetare persistente determinate de considerente politice sau de bunăstare nesustenabile, instituții financiare și gospodării ce prezintă efecte excesive de levier, optând pentru ipoteci excesive etc.). Într-o analiză de formă redusă, acestea pot fi modelate ca ținta de output a societății și / sau guvernului peste nivelul potențial.

În al doilea rând, instabilitatea financiară afectează utilitatea factorilor de decizie atât direct, cât și indirect. În termeni de efecte indirecte, o politică alterează rezultatele macroeconomice, și, prin urmare, utilitatea politicilor. În termeni de efecte directe, dacă factorii de decizie admit că stabilitatea financiară este importantă prin menținerea ei pro-activă, atunci o deviere dată de la aceasta va provoca o mare dezutilitate. Acesta este modul în care este inclus activismul instabilității financiare în acest model: intră ca un parametru în funcția obiectiv a politicii și își exprimă apoi gradul de activism și de aversiune la instabilitatea financiară.

În al treilea rând, din punct de vedere al bunăstării sociale, instabilitatea financiară ar trebui să fie atenuată doar prin politica fiscală numai în anumite circumstanțe (“fiscal specialization region”), și de ambele politici în altele (“sharing region”). Sub valorile anumitor parametri ale politicii din regiunea din urmă, politica monetară ar trebui să fie mai activă decât politica fiscală, sub alte valori ar trebui ca ambele politici să fie la fel de active, iar sub alte valori ar trebui ca politica fiscală sa fie mai activă. În plus, în valorile parametrilor din prima regiune, se constată că politica fiscală optimă este “ultra-activă”, și nu ar trebui să răspundă decât potențialilor determinanți ai instabilității financiare. În ambele cazuri, magnitudinea activismului politicii optime pentru stabilitate financiară este o funcție de o serie de variabile care descriu economia, precum și de preferințele factorilor de decizie (societății) (care la rândul lor sunt determinate de eficacitatea politicilor, în conformitate cu principiul avantajului comparativ).

În al patrulea rând, punerea în aplicare a unei astfel de politici optime macroprudențiale poate fi problematică (Akyuz, 2009). Prin problematic se înțelege faptul că aversiunea naturală față de intervenții suplimentare pot determina ca guvernul și banca centrală să fie insuficient de pro-active în evitarea instabilității financiare, și să încerce să transfere responsabilitatea către alte politici. Astfel, poate să apară o “indifference region”, în care cele două politici să nu ia în considerare pe deplin instabilitatea financiară. Astfel, ca urmare a problemei inerente a hazardului moral, economia se află de multe ori sub nivelul optim social, dacă factorilor de decizie politică monetară sau fiscală li se permite să selecteze gradul de libertate pro-activă în ceea ce privește instabilitatea financiară.

Pentru a examina implicațiile instituționale ale acestei probleme, se iau în considerare două alternative pentru procesul de delegare din perspectiva bunăstării sociale. În “dependence scenario”, guvernul selectează gradul de pro-activism pentru sine, precum și pentru banca centrală. În scenariul “independence scenario”, banca centrală își alege gradul de pro-activism. Deși fiecare scenariu îl poate domina pe celelălalt din punct de vedere Pareto în termeni de bunăstare socială (în anumite circumstanțe), doar “independence scenario” poate atinge cele mai bune rezultate (sub unele valori ale parametrilor). Aceasta se datorează faptului că în acest scenariu banca centrală poate “forța” guvernul să devină mai pro-activ în menținerea stabilității financiare prin reducerea diverselor excese fiscale.

Funcțiile de utilitate al decidenților de politici și ale societății includ trei componente de stabilizare (Hallett et.al., 2009):

unde este setul de jucători, , este decidentul de politică fiscală (guvernul), este decidentul de politică monetară (banca centrală), iar este planificatorul social (societatea). Variabilele denotă inflația, output gap-ul, și decalajul de creștere al activelor în termeni reali, unde ultimele două decalaje reprezintă diferența dintre nivelurile reale și nivelurile naturale. Parametrii non-negativi, denotă obiectivele respective. și exprimă ponderile relative dintre cele trei obiective de stabilizare. Parametrul reprezintă gradul de conservatorism. Ponderea exprimă două lucruri: gradul de activism de instabilitate financiară, precum și gradul de aversiune la instabilitatea financiară.

Faptul că factorii de decizie sunt potrivnici instabilității financiare poate fi, de asemenea, interpretat drept o încercare de a evita potențialele dezechilibre (precum volatilitatea excesivă și creșterea rapidă a unor variabile financiare și reale, care pot duce la o inflație și un output mai volatile). Cazurile , și denotă un decident de politică pasiv, activ, și ultra-activ (în ceea ce privește prevenirea instabilității financiare).

Pentru a reduce numărul de parametrii liberi și gradul de eterogenitate, și pentru a identifica mai bine principalele forțe de conducere (determinante), se presupune că ultimele două obiective sunt comune între jucători, și sunt normalizate la zero:

Principala sursă de eterogenitate în model va fi ținta rămasă, (gradul de ambiție). Se disting două tipuri de jucători: responsabil, cu ; și ambițios, cu . Se pune accentul pe cea mai mare preocupare a scenariului, în care banca centrală este responsabilă, dar guvernul este ambițios. Societatea poate fi responsabilă sau ambițioasă, dar nu mai mult decât guvernul.

Ambiția guvernului reflectă fie ambiția societății, , caz în care guvernul este binevoitor, sau este condusă de alți factori (politici pe termen scurt), , caz în care guvernul este idiosincratic. Principalul motiv invocat în literatura de specialitate pentru care se permite este prezența diferitelor caracteristici ale economiei politice. Cazul este considerat ca fiind puțin probabil. Acest lucru se datorează faptului că societatea are un orizont de optimizare mai mare, și, prin urmare, include costurile viitoare ale dezechilibrelor induse de ambiție către o măsură mai mare decât o face guvernul. Permițând se exprimă faptul că societatea nu o poate face pe deplin: încă mai poate exista miopie din partea societății.

Interesul constă în examinarea forțelor pe termen mediu din spatele instabilității financiare. Pentru a scoate în evidență acest lucru, consider potrivită reflectarea a trei aspecte importante: i) se analizează valorile obținute în medie (pe durata ciclului de afaceri), și care nu sunt prin urmare afectate de șocuri; ii) fiecare decident de politică va avea un control perfect asupra instrumentului său; iii) nu se include constrângerea de buget pe termen lung a guvernului (încorporând doar o constrângere mai puțin restrictivă pe termen mediu), pentru a capta comportamentul excesiv real al guvernelor, și consecințele asupra stabilității financiare.

Această analiză presupune ca politicile monetară și fiscală să poată afecta, fie direct fie indirect, toate cele trei variabile specifice. De aceea, voi utiliza în continuare cea mai simplă setare posibilă cu aceste proprietăți, urmând curba de ofertă de tip Lucas:

Variabila denotă așteptările inflaționiste pentru perioada următoare, care sunt formate rațional (adică într-o manieră orientată spre viitor) de către agenții privați. Deoarece accentul este pus pe rezultatele pe termen mediu, nici detaliile exacte ale formării așteptărilor nici șocurile nu vor afecta rezultatele.

Variabila este un instrument al politicii fiscale, care ar trebui să fie interpretată în sens larg drept orientarea pe termen mediu a politicii fiscale. Aceasta poate fi gândită ca reprezentând toate setările fiscale ce afectează veniturile și cheltuielile prezente sau viitoare. Componenta prezentă ar putea fi rezumată drept dimensiunea medie a deficitului bugetar, sau rata de creștere a datoriei nominale ca procent din produsul intern brut. Componenta viitoare, poate include, de asemenea, factori demografici ce afectează bunăstarea viitoare, cheltuielile cu asigurarea medicală și cu pensiile, precum și valoarea așteptată a garanțiilor guvernamentale potențiale pentru firmele private. Economia reală este afectată de politica fiscală în termeni reali, care se datorează accentului pus pe termenul mediu. Inflația reduce puterea de cumpărare a guvernului, îi reduce venitul, și, prin urmare, stimulentul pentru consum și investiții.

În ceea ce privește politica monetară, se poate presupune că banca centrală va utiliza în mod direct ca instrument, ceea ce îmi pare rezonabil, având în vedere accentul pus pe rezultatele pe termen mediu-lung. Parametrii și vor reprezenta astfel potența politicilor monetare și fiscale. Politicile excesiv de expansioniste, excesiv de restrictive, și balansate pot fi prin urmare descrise de către și pentru politica fiscală, și ; și , pentru politica monetară. Relația finală necesară este o legătură între politici și instabilitatea financiară. Acest lucru este prevăzut de premisa cum că o creștere a activelor este direct alimentată de o politică fiscală excesivă în termeni reali, sau de o inflație scăzută și, prin urmare de rate ale dobânzii scăzute pe termen mediu (astfel încât pot fi surprinse efectele activelor asupra cheltuielililor de consum și de investiții), adică:

Ambele politici (monetară și fiscală) afectează și . Datorită acestor două efecte, politicile, de asemenea indirecte (prin funcțiile de reacție), influențează una alteia setarea instrumentului optim, și .

În ceea ce privește constrângerea bugetară intertemporală a guvernului, pe termen lung trebuie să îndeplinească relația . Acest lucru se datorează faptului că agenții raționali ar refuza să suporte datoria guvernului. Aș argumenta însă faptul că constrângerile impuse guvernului pe termen mediu (de exemplu 5-10 ani) sunt mai reduse. Guvernul se poate confrunta cu deficite structurale pe termen mediu, iar dezechilibrele se pot acumula în acel orizont. Pe baza rezultatelor fiscale din lumea reală, multe țări au avut deficite structurale pe perioade semnificative de timp (chiar și în partea expansionistă a ciclului de afaceri, în ciuda deteriorării factorilor demografici).

Este posibilă presupunerea conform căreia banca centrală are deplină independență a instrumentului din partea guvernului, adică poate alege optim , având în vedere obiective sale. În termeni ai activismului referitor la instabilitatea financiară a oricărui jucător, și , se presupune că acești parametri sunt aleși în același timp, la începutul jocului, și apoi aplicați în întregul joc. Se iau în considerare trei scenarii diferite în funcție de care jucător își alege valorile, care pot fi interpretate ca diferite grade de independență ale obiectivelor ale guvernului și băncii centrale.

1) Scenariul bunăstării, W: Ambele și sunt alese de către S;

2) Scenariul independentei, I: este ales de M și este ales de F;

3) Scenariul dependenței, D: Ambele și sunt alese de către F.

Scenariul bunăstării furnizează un caz de benchmark normativ. Aceasta este pentru că planificatorul social alege în mod optim să delege gradul de activism al instabilității financiare către politica monetară și cea fiscală, în proporția care maximizează bunăstarea socială. Altfel spus, acestea sunt valorile care ar câștiga alegerile.

Scenariile I și D oferă două alternative ale modului în care activismul instabilității financiare poate fi implementat instituțional în lumea reală. Primul pare mult mai probabil în cazul țărilor dezvoltate, iar ultimul pare mai probabil în țările în curs de dezvoltare.

Valorile social-optime obținute în scenariul W nu se pot adesea obține în scenariile I și D din cauza hazardului moral din partea factorilor de decizie. Acest lucru se datorează faptului că aceștia nu iau în considerare doar efectul asupra rezultatelor macroeconomice (și, prin urmare, indirect, asupra utilității), ci gradul în care utilitatea lor va fi direct afectată de alegerea parametrului , pentru un anumit set de rezultate macroeconomice. Prin urmare, un mai mare poate îmbunătăți bunăstarea socială, dar la o utilitate mai mică a decidentului respectiv care are, prin urmare, un stimulent de a alege o valoare suboptimală socială (prea mică) a .

Acest lucru se poate întâmpla în două moduri. Un mai mare poate produce o bunăstare socială mai mare, dar poate afecta distribuția câștigurilor de utilitate în detrimentul unor jucători. Sau un mai mare pot reduce efectele externe între jucători, dar nu îndeajuns pentru a compensa pierderea din obiectivele lor private. Se folosește următoarea terminologie:

1) “Sharing”: ambele politici sunt active,

2) “Specialization”: o politică este pasivă, iar cealaltă este activă sau ultra-activă

a) “M-specialization”: politica monetară este cea activă,

b) “F-specialization”: politica fiscală este cea activă, ;

3) “Indifference”: ambele politici sunt pasive,

Pentru a deriva rezultatele macroeconomice, am adoptat soluția lui Hallett, în două etape. În primul rând, și sunt tratate ca fiind exogene, pentru a determina valorile optime ale instrumentului. Apoi se determină valorile optime ale pentru fiecare scenariu. Folosind preferințele jucătorilor, împreună cu constrângerile de ofertă, se obțin următoarele funcții de reacție ale politicilor sub așteptări raționale (Hallett et.al. 2009):

Setarea optimă a fiecărei politici este o funcție a alegerii celeilalte politici. Rezolvarea în comun a funcțiilor de reacție duce la obținerea rezultatelor echilibrului macroeconomic, astfel:

Dacă , toate variabilele sunt la valoarea optimă a acestora pe termen mediu, și nu există dezechilibre. Deoarece forța motrice a instabilității financiare dispare în astfel de cazuri, nu este nevoie de un activism al politicilor. În schimb, dacă , atunci se acumulează dezechilibre pe termen mediu.

poate fi privită ca o bulă. Dimensiunea bulei crește în ambiția lui F, , dar scade în activismul instabilității financiare a lui F, . Acest lucru va afecta în mod natural valoarea optimă socială a F, . Mai mult, în timp ce activismul instabilității financiare a lui M, , nu determină în mod direct dimensiunea bulei în model, aceasta afectează stimulentele guvernului, și, prin urmare, echilibrul pe termen mediu al orientării politicii F.

2.2.3.1 Scenariul bunăstării, S

și sunt considerate ca fiind endogene. În primul rând, dacă preferințele guvernului sunt în conformitate cu cele ale societății, se obține în mod natural . În al doilea rând, sub , planificatorul social va fi indiferent la valoarea , întrucât, în absența unor dezechilibre, nu este nevoie de un activism din partea nici unei politici pentru a le contracara.

În scenariul bunăstării, se obțin fie regiunea “sharing”, fie regiunea “F-specialization”. Regiunile “M-specialization” sau “de indiferență” nu apar la echilibru.

Datorită , există cel puțin un decident de politici activ în atenuarea determinanților instabilității financiare. Acesta poate fi cazul chiar și atunci când , adică chiar dacă societatea nu ține seama de instabilitatea financiară. În aceste cazuri, societatea delegă decidenții activi de politici, deoarece ambiția guvernului nu afectează numai stabilitatea financiară, dar, de asemenea, determină abaterea inflației de la țintă și a producției de la potențial. Factorii de decizie mai activi reduc aceste abateri.

Indiferent dacă se obține regiunea “sharing” sau regiunea “F-specialization”, gradul relativ de activism al fiecărei politici în raport cu cealaltă depinde de potența politicilor. Astfel, există următorul rezultat care rezultă din principiul avantajului comparativ: dacă politica fiscală este mai potentă (puternică) decât politica monetară, atunci ar trebui să fie singura politică activă, și în anumite circumstanțe, ar trebui să fie chiar ultra-activă. Dacă potențele sunt inversate, atunci ambele politici ar trebui să fie active. Astfel, dacă politica monetară este suficient mai puternică, ar trebui să fie politica mai activă din cele două politici. Dacă politica fiscală este mai puternică decât politica monetară, atunci ar trebui să întreprindă singură sarcina de prevenire, deoarece dezechilibrele sunt datorate acesteia, și prin urmare le poate adresa mai bine. De fapt, dacă societatea este responsabilă, găsește optim să numească un guvern ultra-activ. Într-un astfel de caz, activismul compensează complet ambiția F.

Dacă politica monetară este mai puternică decât politica fiscală, ar trebui să-și crească ponderea și să facă acest lucru proporțional cu potența ei relativă. Atât activismul politicii fiscale cât și conservatorismul acesteia au același efect, și, în plus, oferă un rezultat bugetar mai aproape de cel echilibrat. În schimb, o societate mult mai ambițioasă tinde să numească un decident de politică fiscală mai puțin pro-activ; astfel, preferințele societății pot împiedica stabilitatea financiară nu numai prin alegerea unui guvern ambițios, dar și prin a determina guvernul să se comporte insuficient de pro-activ în tratarea instabilității financiare, cee ace poate conduce la o bulă și la dezechilibre reale pe termen mediu.

Astfel, gradele optime din punct de vedere social ale activismului sunt o funcție ale unui număr de variabile (interconectate). Faptul că acestea se pot schimba în timp implică faptul că societatea poate găsi dificilă instituționalizarea lor. Cu alte cuvinte, poate fi imposibil de a legifera valori sigure ale și . Prin urmare, în lumea reală, gradele activismului monetar și fiscal sunt, de obicei, lăsate la latitudinea guvernului aflat la putere (“dependence scenario”), sau ales de către banca centrală și guvern (“independence scenario”).

2.2.3.2 Scenariul de independență, I

În acest scenariu, fiecare decident de politică își alege independent (și simultan) propria valoare a . În scenariul de independență, se pot obține toate regiunile: “sharing”, “M-specialization”, “F-specialization”, precum și “indifference”. Nu există însă nici un caz în care o politică este ultra-activă. Cu cât este mai puternică și / sau mai puțin conservatoare politica fiscală, cu atât este mai probabilă apariția indiferenței suboptimale sociale și a regiunii “M-specialization”. Prezența unei bănci centrale mai conservatoare face mai probabilă regiunea “de indiferență”, din moment ce banca centrală determină guvernul să fie pasiv față de forțele instabilității financiare. Pentru a înțelege mai bine aceste rezultate, care sunt în contrast față de scenariul bunăstării, este utilă examinarea stimulentelor guvernului în stabilirea mai în detaliu, punând accentul pe funcția de reacție.

Funcția de reacție arată că optimul este o funcție pătratică de : sub anumite valori ale parametrului este monoton crescătoare în , implicând complementaritatea, în timp ce sub alte valori relația este non-monotonă. Există trei situații pentru : i) este în scădere în pentru valori mai mici de un anumit prag; ii) este în creștere în pentru valorile de peste un anumit prag; iii) nu are nici o legătură cu pentru valori cuprinse între praguri.

Dacă este pozitiv sau egal cu zero, și dacă acesta este în creștere sau în scădere în , depinde de forțele relative ale acestor patru efecte.

1) Complementaritate: este în creștere în În acest caz, este destul de mare, încât tinde să crească . Banca centrală nu poate opri creșterea datoriei publice guvernamentale, deci tot ce poate face este să permită să crească pentru a-l deflata. Guvernul suferă dezutilitate din aceasta, dar se confruntă cu un compromis. Prin creșterea guvernul contracarează aceasta și reduce mai aproape de țintă. O altă latură pozitivă a unei astfel de acțiune este că un mai mare reduce creșterea reală a activelor, și, prin urmare, o aduce mai aproape de țintă . Dar, prin creșterea , o abatere de o unitate de la această țintă cauzează acum o dezutilitate mai mare. În plus, un mai mare reduce și-l mută mai departe de ținta de producție . Astfel, în această regiune primele două efecte le domină pe ultimele două, și, prin urmare, un mai mare induce F să fie mai instabil pro-activ și să ajute la atingerea țintei de inflație.

2) Substituibilitate: este în scădere în . Avantajul unui mai mic este faptul că acesta mută mai aproape de țintă. Dezavantajul unui mai mic este faptul că îndepărtează de țintă (parametrii generează deflație, iar un mai mic face ca deflația să fie mai puternică). Un alt dezavantaj este că se va muta mai departe de țintă. În acest caz, totuși primele două efecte domină, iar F, prin urmare, face mai dificilă pentru M atingerea țintei de inflație.

3) Nici o relație: nu este o funcție de . Acest caz este o combinație din celelalte două, în care cel mai bun lucru pe care guvernul îl poate face este să fie pasiv și să nu ia în considerare instabilitatea financiară.

Astfel, în scenariul de independență, M poate induce în mod indirect ca politica F să fie activă. Dar acest stimulent nu poate veni decât printr-o valoare destul de mare a parametrului , dar pentru unele valori ale parametrilor prin selectarea unei valori suficient de scăzute pentru . Astfel, ambii jucători vor să evite costurile directe ale prevenirii instabilității.

2.2.3.3 Scenariul dependenței, D

În acest scenariu, guvernul își alege propriul , în timp ce delegă băncii centrale.

În scenariul dependenței, se obține fie regiunea “de indiferență”fie regiunea “M-specialization”. Nu există valori ale parametrilor care să genereze regiunile “F-specialization” sau “sharing”, sau o politică ultra-activă. Guvernul va alege întotdeauna să treacă deplin responsabilitatea pentru instabilitatea financiară băncii centrale, și prin urmare, nu se pot obține regiunile “sharing” sau “F-specialization”.

2.2.3.4 Compararea scenariilor. Cadrul instituțional optim

În cazul hazardului moral al lui F, în scenariul de dependență, guvernul va alege activismul F mai mic sau egal cu valoarea pe care: i) o deleagă băncii centrale și ii) o alege pentru sine în scenariul independenței.

În cazul hazardului moral al lui M, în scenariul de independență, banca centrală va alege activismul M mai mic sau egal cu: i) valoarea optimală socială și ii) cu valoarea delegată de guvern băncii centrale în scenariul dependenței. Astfel, rezultă avem următoarele: i) în scenariul de independență, guvernul își poate alege activismul, care este mai mare decât valoarea atribuită în scenariul bunăstării; ii) din punct de vedere al guvernului, activismul instabilității financiare este: i) o completare a politicii fiscale conservatoriste în scenariul de independență, și ii) fără legătură cu politica fiscală conservatoristă în scenariul de dependență. Ambele sunt contrare cu perspectiva societății, în care activismul instabilității financiare este un substitut pentru politica fiscală conservatoristă; iii) în scenariul de independență, spre deosebire de scenariile de bunăstare și de dependență, politica monetară devine (singura) politică mai activă, în loc de a deveni mai puțin potentă.

Se pot trage următoarele concluzii: i) rezultatele optime sociale nu pot fi atinse în scenariul de dependență, dar pot fi atinse în scenariul de independență sub anumite valori ale parametrilor. În aceste condiții, scenariul de independență Pareto domină scenariul de dependență; ii) există o serie de valori ale parametrilor sub care clasamentul bunăstării scenariilor este inversat, sau unde scenariile produc rezultate identice de bunăstare (Hallett, Libich și Stehlik, 2009).

2.3 Instabilitatea financiară și politica fiscală

2.3.1 Eficacitatea programelor de salvare a sistemelor financiare și crizele datoriilor suverane

Pentru a analiza eficacitatea programelor de salvare a sistemelor financiare am pornit de la ideea că pachetele de stabilizare ale sectorului financiar adoptate până în prezent s-au dovedit a fi în mare măsură inutile în restabilirea liniștii pe piețele financiare. Într-un fel, intervenția publică în favoarea operatorilor financiari, deși inevitabilă și necesară, a transformat dislocarea financiară cu precădere a agenților privați într-o problemă colectivă publică.

Potrivit cadrului analitic de mai sus, se presupune că guvernul emite noi obligațiuni de trezorerie într-o sumă egală cu în schimbul activităților toxice din bilanțulul financiar al operatorilor. Invers, se consideră că noile emisiuni de obligațiuni de trezorerie sunt utilizate pentru a finanța programele de naționalizare sau garanțiile publice asupra activelor financiare riscante. Pe de o parte, aceste măsuri pot îmbunătăți bilanțurile contabile ale operatorilor financiari prin creșterea prețul mediu de piață a activelor private și prin reducerea riscului sistemic perceput . Pe de altă parte, totuși, ajutorul guvernului implică faptul că povara dislocării financiare a agenților privați este acum schimbată și mutată pe umerii colectivității cu costul unor deficite publice mai mari și unei creșteri a raportului dintre datorie și produsul intern brut. Într-un astfel de context, prețul obligațiunilor de trezorerie se poate reduce: oamenii încep să se teamă pentru soliditatea finanțelor publice, deficitele publice sunt considerate excesive și nesustenabile. Obligațiunile de trezorerie ale unor țări pot fi considerate drept obligațiuni nedorite, ceea ce duce la problema datoriilor suverane, aruncând sistemul financiar într-o stare îngrijorătoare de primejdie financiară. Efectul general al ajutorului public asupra stabilității sectorului financiar se dovedește a fi în mare măsură neclar.

Mai formal, primul set de derivate de mai jos încearcă să definească primele efecte pozitive pe care ajutorul public le poate produce asupra stabilității sectorului financiar prin reducerea insolvenței instituțiile financiare privind activele private:

unde și .

În figura 23, un astfel de efect pozitiv este reprezentat de mișcarea simultană în jos a celor două locuri ale valorilor constante ale și . Se poate presupune că economia se află în punctul A: contracția creditului este inversată, și ar putea fi stabilită baza pentru o nouă rundă de expansiune a creditului și de redresare economică.

Figura 23. Efectele pozitive și negative ale pachetelor fiscale de salvare a sistemului financiar

Sursa: Botta, 2011

Cele două derivate de mai jos, dimpotrivă, ilustrează efectele perverse ale intervenției publice asupra stabilității pieței financiare prin intermediul deficitelor publice excesive și reducerea prețurilor la obligațiunilor de trezorerie.

unde

Valorile mai mici ale vor muta în sus locul valorilor constante ale și . Dacă aceste mișcări sunt suficient de puternice, adică operatorii financiari devin extrem de sceptici cu privire la soliditatea datoriei publice, cauzele instabilității financiare nu vor fi eliminate. La final, efectul pozitiv inițial al intervenției guvernului pentru a salva instituțiile financiare poate fi deplasat și compensat de consecințele negative ale unei crize a datoriei publice.

2.3.2 O privire pe termen lung: creșterea potențială, sustenabilitatea datoriei publice și efectele emisiunii de obligațiuni

Contextul economic actual în întreaga lume este, din puunctul meu de vedere, cel mai rău scenariu cu care factorii de decizie politică s-au confruntat de la Marea Depresiune; acest lucru pare să fie valabil în special în interiorul Uniunii Europene, unde mai multe state membre par să fie incapabile să facă față consecințelor de lungă durată din 2007 ale crizei sub-prime și crizei datoriilor suverane. Din cauza performanțelor economice slabe, aceste guverne adoptă politici fiscale expansioniste pentru a stimula cererea agregată și creșterea economică. Totuși, astfel de măsuri pot fi cu greu puse în aplicare ca urmare a îngrijorării mari a piețelor financiare cu privire la sustenabilitatea datoriei publice. De fapt, creșterea tensiunilor financiare pot agrava chiar mediul economic și orice încercare anti-ciclică de deficit prin cheltuieli, ineficiente. Pe de altă parte, turbulențele financiare au indus țări foarte îndatorate să se deplaseze rapid de la poziții fiscale expansioniste către consolidarea balanței publice, în scopul de a restabili credibilitatea financiară. Restricțiile fiscale, totuși, produc efecte contracționiste asupra activității economice și economia poate intra într-un ciclu pervers, care să ducă la noi runde de măsuri restrictive; în cele din urmă, activitatea economică stagnează și chiar scade și mai mult.

Într-un asemenea context, singura strategie de ieșire este restructurarea instituțională profundă. De fapt, atunci când mecanismele economice se dovedesc a fi incapabile de auto-stabilizare, sunt introduse modificări în cadrul instituțional ce înconjoară procesele de piață, în setul de politici implementabile de către autoritățile economice și în gama de instrumente aflate la dispoziția lor. Una dintre propunerile de soluții este instrumentul financiar al obligațiunilor. Ecuația de mai jos descrie dinamica creșterii potențiale pe termen lung:

unde

Există o relație pozitivă între creșterea economică curentă și rata de creștere naturală . Creșterea își creează propriile resurse în forma disponibilității crescute a forței de muncă și a productivității mai ridicate a forței de muncă. Astfel, potențialul de creștere pe termen lung crește atunci când creșterea economică actuală este mai mare decât potențialul de creștere, și astfel promovează inovațiile și productivitatea muncii și îmbunătățirea progresului tehnologic. Dimpotrivă, potențialul de creștere pe termen lung probabil va stagna și scăderea economiei ar trebui să funcționeze mai jos de posibilitățile depline de angajare.

Raportul dintre datorie și produsul intern brut joacă un rol aparte în afectarea pe termen lung a dinamicii de creștere. Raportul mare dintre datorie și produsul intern brut poate induce reducerea deficitelor fiscale primare prin convingerea factorilor de decizie de a nu crește suplimentar stocul datoriei publice (ca pondere în produsul intern brut). Aceste efecte, prin reducerea cererilor de injecții (diferența ) poate reduce ușor creșterea economică. În afară de aceasta, raportul mare dintre datorie și produsul intern brut ar putea descuraja creșterea economică prin mai multe canale, precum creșterea primei de risc de țară, ca urmare a nesiguranței cu privire la datoria publică sau a așteptărilor negative din partea gospodăriilor și firmelor cu privire la creșterile viitoare ale impozitării și reducerii venitului disponibil.

Pentru a reda formal evoluția raportului dintre datorie și produsul intern brut, am apreciat actuală ecuația lui Botta (2011), astfel:

unde și .

Ecuația lui Botta arată că rata de creștere a ponderii datoriei în produsul intern brut reprezintă diferența dintre rata de creștere a datoriei publice () și rata de creștere economică actuală ; astfel, dinamica raportului datoriei în produsul intern brut depinde de ​​creșterea potențială și de raportul dintre datorie și produsul intern brut . Relația dintre și este negativă. O creștere mai mare pe termen lung a creșterii potențiale va tinde să reducă raportul dintre datorie și produsul intern brut de-a lungul timpului. Un nivel ridicat al datoriei publice în produsul intern brut determină autoritățile economice să reducă deficitul primar (sau pentru a rula excedente bugetare primare), și, prin urmare, să reducă deficitul primar raportat la produsul intern brut . Acest lucru implică faptul că există un efect de stabilizare asupra dinamicii proprii. Nivelurile mai ridicate ale datoriei publice reduc creșterea economic curentă, alimentând astfel forțele explozive. Cele două derivate de mai jos abordează această problemă din punct de vedere matematic.

Următoarea ecuație definește panta locului pentru valorile constante ale creșterii potențiale (semnul ecuației este negativ):

Ecuația următoare definește panta locului pentru valorile constante ale raportului dintre datorie și produsul intern brut. Semnul acestei ecuații nu este clar. Cu toate acestea, tind să cred că în general este negativ la un nivel scăzut al : primul efect stabilizator îl va depăși pe cel exploziv. La valori mai mari ale lui , semnul inițial negativ al ecuației devine pozitiv. Primul efect de stabilizare își va pierde relevanța atunci când se aplică unui stoc considerabil de datorie publică, iar al doilea efect, cel destabilizator (), prevalează. În cele din urmă, ceea ce rezultă este un loc al valorilor constant a raportului dintre datorie și produsul intern brut în formă de U.

Graficul 24 descrie aceste două locuri și echilibrul pe termen lung atunci când se intersectează reciproc. Se observă faptul că locurile pentru valorile constante ale și se intersectează de două ori: apar două echilibre pe termen lung. Echilibrul A este un echilibru stabil local, în care sistemul economic prezintă un nivel ridicat al potențialului de creștere pe termen lung și are o valoare stabilă redusă a datoriei publice în produsul intern brut. Putem spune exact contrariul despre echilibrul B, care se caracterizează printr-un potențial de creștere mai scăzut pe termen lung și o povară mult mai mare a datoriei publice (ca procent în produsul intern brut). În contrast, echilibrul B prezintă o dinamică riscantă instabilă de tip șa. Șocurile economice care ar aduce temporar economia în dreptul echilibrului B, care va determina un proces economic dezastruos, caracterizat de declinul potențialului de creștere pe termen lung.

Figura 24. Echilibrele multiple pe termen lung

Sursa: Botta, 2011

Dacă se ia în calcul evaluarea consecințelor pe termen lung ale turbulențelor financiare, se poate observa că reducerile cererii efective de credite (adică valorile mai mici ale parametrului ) și creșterile ratei de mark-up la împrumuturi (adică creștererea valorilor lui ), poate produce consecințe perturbatorii de lungă durată asupra economiei per ansamblu. În primul rând, criza creditelor slăbește creșterea economică actuală și, prin urmare, reduce potențialul de creștere pe termen lung. În același timp, induce creșterea raportului datoriei în produsul intern brut. În al doilea rând, se vor induce efecte perverse ale unui mai mare asupra creșterii curente și asupra potențialului de creștere pe termen lung și asupra sustenabilității datoriei publice. În acest sens, se remarcă un mecanism suplimentar destabilizator ce leagă de . Cu cât este mai mare , cu atât mai mare va fi rata dobânzii la credite și mai costisitor va fi serviciul datoriei.

Figura 25 prezintă modul în care toate aceste mecanisme mută locul valorilor constante ale ponderii datoriei în produsul intern brut în sus. În același timp, locul pentru valorile constante ale se vor deplasa în jos. Dacă sunt suficient de puternice, iar acesta poate fi cazul panicii pe piața financiară, aceste mișcări pot determina ca cele două locuri să nu se mai intersecteze. Echilibrul pe termen lung dispare. Indiferent de pozițiile inițiale ale economiei, o fugă determinată de piață conduce la un dezastru economic.

Figura 25. Consecințele pe termen lung ale panicii financiare

Sursa: Sursa: Botta, 2011

2.3.3 Implicațiile macroeconomice ale emisiunii de obligațiuni

Obligațiunile sunt instrumente financiare prin care resursele financiare pot fi rapid canalizate către anumite țări, fără a afecta în mod direct propriul echilibru al finanțelor publice. În plus, aceste resurse sunt utilizate pentru punerea în aplicare a politicilor fiscale anticiclice, precum investițiile publice care consolidează competitivitatea.

Un astfel de ajutor exogen ar avea un dublu impact asupra sistemului dinamic. În primul rând poate recupera creșterea economică curentă, crescând dinamica potențialului de creștere pe termen lung. În al doilea rând, în timp ce acest efect va facilita managementul datoriei publice, va apărea un efect pozitiv suplimentar datorat stabilizării sistemelor financiare. De fapt, asistența financiară asigurată de obligațiuni poate ajuta instituțiile financiare să se calmeze. În consecință, rata dobânzii poate scade și poate reduce ponderea datoriei în produsul intern brut, fără adoptarea unor politici fiscale restrictive cu costuri sociale mari.

Pentru a observa consecințele economice ale obligațiunilor, am luat în considerare scenariul cu echilibre multiple prezentat în figura 26. este definit drept cantitatea de resurse transmise către o țară, prin instrumentul obligațiunilor, în scopul de a pune în aplicare politicile pro-creștere pe termen lung. Pe de o parte, o astfel de intervenție exogenă (de exemplu, prin modificarea parametrului ), influențează creșterea economică actuală și, prin urmare, dinamica de creștere pe termen lung. Acest lucru este formal ilustrat de derivata de mai jos:

unde

Figura 26. Posibilele consecințe macroeconomice ale emisiunii de obligațiuni

Sursa: Botta, 2011

În consecință, locul valorilor constante ale se va deplasa în sus. Pe de altă parte, în timp ce îmbunătățește performanțele de creștere, ajută și la soliditatea bugetului public, restaurarea liniștii pe piața financiară, ceea ce va reduce rata dobânzii și poate și rata de mark-up . În consecință, () locul se va deplasa în jos. În cazul în care o țară are probleme grave, reprezentate de punctul C din figura 26, astfel de măsuri, dacă sunt destul de puternice, pot transforma o derivă aparent inexorabilă către stagnare economică și default al datoriei publice într-un proces susținut de recuperare economică și de stabilizare a datoriei publice. Sistemul economic se va muta din punctul C în punctul D.

unde

Intervenția inițială creează baza pentru propria sustenabilitate pe termen lung. Soliditatea îmbunătățită a datoriilor publice, reprezentate de trecerea de la punctul C la punctul D, permite satisfacerea cu ușurință a angajamentului comun pe care și-l asumă atunci când se emit obligațiuni noi. Acest punct este fundamental: o astfel de situație ar consolida stabilitatea fiscală, în loc să creeze stimulente perverse față de imoralitatea fiscală și iresponsabilitate.

2.3.4 Reacția politicii fiscale la ciclurile de afaceri

Următorul pas logic pe care l-am făcut a fost să identific reacția politicii fiscale la ciclurile de afaceri, precum și eficacitatea politicii fiscale în stabilizarea fluctuațiilor economice. Studiile empirice au demonstrat că răspunsul politicii fiscale este în mod semnificativ mai anti-ciclic în țările dezvoltate decât în ​​țările emergente, sugerând faptul că sistemul de bunăstare socială funcționează ca un sistem de stabilizator automat. De asemenea, politica fiscală este mai asimetrică în cadrul ciclului de afaceri, ceea ce înseamnă că deficitele bugetare pot crește în timpul unui ciclu de afaceri.

În examinarea reacției politicii fiscale la ciclul de afaceri, se iau în calcul acele componente sensibile la politica fiscală. Compararea cheltuielilor guvernamentale totale și a veniturilor totale arată că cheltuielile sunt mult mai sensibile decât taxele, acestea răspunzând în mod semnificativ numai în țările dezvoltate, și numai cu un decalaj de un an. Printre componentele cheltuielilor, subvențiile și transferurile în țările dezvoltate sunt cele mai anti-ciclice. Subvențiile și transferurile din țări emergente nu sunt asociate semnificativ cu ciclul de afaceri, în timp ce alte cheltuieli în afara subvențiilor și transferurilor în țările emergente sunt anti-ciclice. Această constatare sugerează faptul că sistemele de protecție socială în țările dezvoltate acționează ca stabilizatori automați, și că țările emergente au tendința să se bazeze pe cheltuielile discreționare ca măsură de politică economică de stabilizare.

De asemenea, politica fiscală răspunde asimetric fluctuațiilor economice, ceea ce înseamnă că deficitul bugetar poate crește în timpul unui ciclu de afaceri. Un răspuns anti-ciclic indică faptul că deficitele fiscale cresc în timpul recesiunilor, dar se reduc în timpul perioadelor de creștere economică. Astfel, dacă asimetria răspunsului fiscal se caracterizează printr-o politică fiscală expansionistă majoră în timpul unei recesiuni, dar și printr-o reducere nesemnificativă a deficitului fiscal în timpul unui boom, deficitul fiscal poate crește în timpul unui ciclu de afaceri. În ceea ce privește asimetria politicii fiscale asupra fluctuațiilor economice, este important modul în care răspunde situația bugetară în funcție de ratele de creștere ale produsului intern brut. Rezultatele indică faptul că reacția politicii fiscale la ratele negative de creștere ale produslui intern brut este mult mai mare decât cea pentru ratele pozitive de creștere ale produslui intern brut, ceea ce înseamnă că politica fiscală răspunde mai puternic în timpul unei recesiuni decât în timpul unui ​​boom.

Pe lângă capacitatea de reacție a politicii fiscale la fluctuațiile economice, este importantă eficacitatea politicii fiscale în stabilizarea economiilor. Atunci când politica fiscală răspunde corect la ciclul de afaceri și politica fiscală este eficace, guvernul funcționează ca un stabilizator la fluctuațiile economice (mărimea guvernului e invers proporțională cu volatilitatea producției)

În vederea testării matematice a reacției politicii la ciclul de afaceri, dar și a eficienței politicii fiscale în stabilizarea economiei, este important de reținut faptul că politica fiscală și produsul intern brut pot fi corelate. Dacă poziția fiscală și produsul intern brut nu sunt corelate, adică ciclul de afaceri este liniar, se obține ecuația (Lee și Sung, 2011):

unde este poziția fiscală a țării i la momentul t de timp. Luând prima diferență și adăugând

efectele fixe de țară și efectele pe an, se obține ecuația:

unde este varabila dummy a țării i, iar este variabila dummy pentru anul i.

Dacă există un decalaj de timp în răspunsul fiscal, poziția fiscală devine o funcție a valorilor întârziate (decalate) ale produsului intern brut, astfel:

Răspunsurile pro-ciclice și anti-ciclice ale politicii fiscale depind dacă α este pozitiv sau negativ, din moment ce se utilizează raportul de excedent bugetar, cheltuielile, sau veniturile bugetare în produsul intern brut ca variabile ale poziției fiscale. Pentru a stabiliza economia, cheltuielile guvernamentale trebuie să se miște anti-ciclic (α este negativ), în timp ce impozitele și excedentul bugetar trebuie să se miște pro-ciclic (α este pozitiv).

Totuși, o problemă-cheie care nu a fost abordată suficient în literatura empirică și care cred că merită măcar menționată este faptul că elasticitatea estimată a poziției politicii fiscale la ciclul de afaceri nu reflectă în mod corect reacția reală a politicii fiscale la fluctuațiile economice. Consider că ar trebui să se ia în considerare faptul că politica fiscală de asemenea afectează fluctuațiile economice: acesta este motivul pentru care guvernele utilizează instrumente fiscale pentru a stabiliza economia.

2.3.5 Efectele politicii fiscale în stabilizarea economiei

Pentru a investiga factorii care afectează capacitatea de reacție a politicii fiscale la ciclul de afaceri, voi sintetiza în cele ce urmează importanța dezagregării cheltuielilor și impozitelor în componentele lor principale.

Cheltuielile răspund într-o măsură mult mai mare decât impozitele. Cheltuielile în țările dezvoltate răspund mult mai puternic, cu o valoare estimată a coeficientului de trei ori mai mare decât coeficientul estimat pentru țările emergente. Taxele răspund în mod semnificativ numai în țările dezvoltate, și doar cu un decalaj de un an.

Răspunsul anti-ciclic al cheltuielilor guvernamentale în țările dezvoltate provine în principal din partea subvențiilor și transferurilor, iar răspunsul anti-ciclic al cheltuielilor guvernamentale în țările emergente provin în principal din partea altor cheltuieli decât cele pentru subvenții și transferuri. Acest rezultat pare să sugereze că subvențiile și transferurile acționează ca stabilizatori automați puternice și eficienți în țările dezvoltate cu sisteme avansate de bunăstare socială, iar răspunsul anti-ciclic al cheltuielilor în țările în curs de dezvoltare, fără sisteme dezvoltate de protecție socială, este în principal asociată cu cheltuielile discreționare.

Consider necesară determinarea legăturii dintre politica fiscală și ciclul de afaceri: gradul în care politica fiscală răspunde simetric de-a lungul unui ciclu de afaceri. În cazul în care politica fiscală are o poziție puternic expansionistă în timpul recesiunilor, în timp ce are o poziție slab restrictivă în timpul unui boom, deficitul bugetar va crește pe durata ciclului de afaceri, iar datoriile guvernamentale devin o problemă gravă pe termen lung.

Reacția excedentului bugetar la ciclul de afaceri este semnificativ mai mare atunci când există un șoc negativ asupra economiei. Guvernele din țările în curs de dezvoltare au tendința de a crește considerabil cheltuielile în timpul unui boom, ceea ce înseamnă că ele nu sunt utile în stabilizarea economiei. În conformitate cu acest lucru, eficiența guvernului în stabilizarea economiei are două aspecte: guvernele mari în țările avansate sunt asociate cu fluctuații economice mai mici, în timp ce guvernele mari în țările în curs de dezvoltare nu sunt asociate cu fluctuații economice mai mici.

În investigarea eficienței politicii fiscale în stabilizarea economiei, guvernul ar putea funcționa ca un stabilizator la fluctuațiile economice. Se pot determina trei implicații principale de politici din această analiză empirică. În primul rând, aspectul cheie al politicii fiscale pentru stabilizarea unei economii nu este partea de venituri, ci partea de cheltuieli. În al doilea rând, cheltuielile curente și cheltuielile de securitate socială sunt componente cheie ale politicii fiscale în stabilizarea fluctuațiilor economice. Aceste componente de cheltuieli răspund de cele mai multe anti-ciclic la ciclul de afaceri, și sunt negativ asociate cu fluctuațiile economice. Se poate concluziona că fluctuațiile economice tind să scadă odată ce sistemul de bunăstare socială devine mai dezvoltat. În al treilea rând, se constată că politica fiscală se mișcă asimetric în cadrul ciclului de afaceri, ceea ce implică faptul că deficitele bugetare pot crește în timpul unui ciclu de afaceri. Implicarea de politică a acestei constatări este necesitatea de a depăși tentația de a cheltui în timpul unui boom economic.

2.4 Instabilitatea financiară și politica monetară

Există controverse legate de obiectivul general al băncilor centrale și stabilitatea financiară. Deși există o istorie lungă a băncilor centrale și a crizelor financiare și a modului în care acestea au fost gestionate, rămân controverse considerabile legate de rolul băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare. Următoarele două exemple ilustrează acest lucru.

În primul rând, Regatul Unit a mutat responsabilitatea pentru supravegherea sectorului bancar de la Banca Angliei către Autoritatea Serviciilor Financiare, ca parte a procesului de creare a unei autorități de reglementare financiară unică. Crearea unei autorități de reglementare financiară unică este o modalitate de raționalizare sau fuzionare a organizațiilor disparate, care sunt responsabile pentru anumite părți ale cadrului financiar de reglementare sau de supraveghere. Această raționalizare poate fi justificată de câteva motive, dar Banca Angliei, care este creditor de ultimă instanță și care asigură atât stabilitatea financiară, precum și stabilitatea monetară, nu mai are responsabilitatea supravegherii sectorului bancar. Un alt aspect important este legat de tipul de informații de care o bancă centrală are nevoie în scopul de a-și îndeplini mandatul pentru asigurarea stabilității financiare și pentru a furniza eficient rolul de creditor de ultimă instanță pentru a proteja economia împotriva instabilității.

Un al doilea exemplu este Banca Centrală Europeană. Acest nou creată bancă centrală supranațională gestionează o monedă în 17 țări. În multe feluri, Deutsche Bundesbank a fost modelul folosit pentru proiectarea Băncii Centrale Europene, atât în ​​statut cât și în practică. Bundesbank ar putea fi caracterizată ca o bancă centrală bazată pe un concept “îngust” de bancă centrală. Bundesbank a avut un singur obiectiv, stabilitatea mărcii germane, care, în termeni interni, înseamnă stabilitatea prețurilor. În practică, Bundesbank a fost de facto un supraveghetor bancar, chiar dacă a existat separat un Birou Federal de Supraveghere. Bundesbank a fost responsabilă pentru colectarea tuturor informațiilor necesare pentru supravegherea sectorului bancar, și furniza aceste informații Biroului Federal de Supraveghere, care din punct de vedere formal / legal, a fost supraveghetorul. Bundesbank a avut un rol foarte direct în supravegherea bancară. Prin contrast, Banca Centrală Europeană nu are un astfel de rol. Banca Centrală Europeană pare a fi o bancă centrală “îngustă”, având literalmente un mandat pentru stabilitatea prețurilor și un rol foarte mic în asigurarea stabilității financiare, limitat în asigurarea bunei funcționări a sistemului de plăți, și nu a sistemului financiar.

2.4.1 Rolul natural al băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare

În analizarea rolului băncilor centrale în asigurarea stabilității financiare am considerat ca fiind unică viziunea modernă a lui Paul Volcker, fost președinte al Consiliului de administrație al Rezervei Federale a SUA, conform căruia o bancă centrală trebuie întâi să asigure stabilitatea financiară, și apoi pe cea monetară. Este utilă sublinierea a câteva puncte cheie pentru a explica de ce băncile centrale au un rol natural în asigurarea stabilității financiare.

În primul rând, banca centrală este singurul furnizor al mijloacelor legale de plată și a lichidității imediate. Astfel, doar banca centrală furnizează “finalitatea platei”.

Al doilea rol natural al băncii centrale este de a asigura buna funcționare a sistemului național de plăți. În mod tradițional, riscul sistemic a fost privit ca posibilitatea ca problemele unei bănci să creeze probleme și altor bănci și, în special, băncilor care alcătuiesc nucleul sistemului național de plăți. Din acest punct de vedere, problemele unei bănci ar putea avea efecte de tip cascadă prin sistemul de plăți, ceea ce ar putea duce la blocaje în efectuarea plăților și la posibilitatea unui efect de domino pe scară largă. Sistemul de plăți, fiind centrul pieței financiare, a fost subiectul a multe discuții, politici și reforme. Prin eforturile G-10, există în prezent sisteme de plăți în timp real a tranzacțiilor care încearcă să prevină eșecul unei instituții în a se propaga prin sistemul de plăți și altor instituții. Din nou, banca centrală are un rol natural în stabilitatea financiară, chiar dacă în acest caz acest rol se limitează la sistemul de plăți.

Al treilea rol natural al sistemului bancar este mecanismul de transmisie prin care politica monetară are efect asupra economiei reale. Atunci când sistemul bancar se confruntă cu un stres, este dificil pentru banca centrală să ofere lichiditate, indiferent de cerințele atingerii obiectivelor monetare. De aceea, băncile centrale au un interes natural în instituțiile financiare solide și piețele financiare stabile, prin menținerea stabilității sistemului bancar, prin capacitatea de a detecta problemele într-un stadiu incipient, și de a aplica acțiuni corective.

În cele din urmă, există o legătură explicită între stabilitatea monetară și stabilitatea financiară. Se poate formaliza înclinațiia crizei financiare către colapsul ofertei de bani, prin multiplicatorul monetary, care stabilește o relație între banii băncii centrale (B) ținuți ca rezerve bancare de către sistemul bancar și oferta de bani în sens larg (M):

ceea ce înseamnă că stocul de bani este egal cu baza monetară înmulțită cu multiplicatorul de bani (m). Acest lucru poate fi scris, în mod explicit, astfel (Schinasi, 2003):

unde este raportul monedă / depozit a publicului, iar este raportul de numerar / depozite

al băncilor. Nu este clar însă dacă M este un agregat monetar îngust sau un agregat monetar larg: aceasta va depinde de ceea ce sunt aceste rapoarte: (raportul monedă la totalul depozitelor) și (raportul dintre rezerve bancare obligatorii și totalul depozitelor). Totuși, există o legătură directă între ceea ce banca centrală consideră a fi banii băncii centrale și oferta de bani din economie. În mijlocul unei crize financiare, ar putea exista o fugă către lichiditate. Toată lumea va cere lichiditate (și finalitatea plății), și întreg sistemul înțelege că singura lichiditate care există cu adevărat este dată de banii băncii centrale – baza monetară (B). În această fugă pentru banii băncii centrale, oferta de bani scade, deoarece raportul crește foarte rapid, din moment ce toată lumea crește C și reduce D.

Dacă oferta de bani scade foarte rapid în prezența instabilității financiare, atunci nu va dura mult timp până ca banca centrală să furnizeze lichiditate (B), în scopul de a restabili stabilitatea monetară odată ce agregatele monetare intră în colaps, având în vedere că obiectivul de stabilitate monetară este din ce în ce mai puțin probabil de a fi atins, chiar și pe termen scurt. Deci, atunci când există instabilitate financiară, este probabil să existe și instabilitate monetară. Aceasta stabilește o legătură între rolul natural al băncii centrale ca furnizor al finalității plăților și rolul său în stabilitatea financiară.

2.4.2 Interesul băncilor centrale în stabilitatea financiară

Pot aprecia că băncile centrale au un interes din ce în ce mai puternci în domeniul stabilității financiare, deoarece instabilitatea financiară reprezintă o amenințare la adresa obiectivelor macroeconomice, precum creșterea producției durabile și stabilitatea prețurilor.

S-a recunoscut, de asemenea, interdependența performanței macroeconomice de stabilitatea financiară și, ca rezultat, mai multe bănci centrale reflectă o preocupare atât pentru obiectivele macroeconomice, precum stabilitatea prețurilor și performanța economică, și stabilitatea financiară. În tabelul 7 am indicat unele pasaje-cheie din statutele mai multor bănci centrale: toate au cel puțin câteva referiri implicite la adresa stabilității financiare, în timp ce multe dintre ele fac referiri explicite la stabilitatea financiară. În multe cazuri, trimiterile explicite la stabilitea financiară cad în responsabilitatea domeniului bancar și țin de funcționarea eficientă a sistemului de plăți. Cu toate acestea, unele au referințe care par să încorporeze o noțiune mai largă a stabilității financiare.

Stabilitatea financiară este un obiectiv important într-o anumită măsură pentru băncile centrale din întreaga lume, chiar și pentru cele care formal sunt preocupate doar cu stabilitatea prețurilor. Întrebarea care trebuie pusă nu este dacă stabilitatea financiară ar trebui să fie un obiectiv al băncii centrale, ci cum pot factorii de decizie politică să cântărească acest obiectiv în formarea deciziilor de politici.

Tabelul 7. Stabilitatea financiară ca obiectiv explicit al băncilor centrale

Sursa: Banca Canadei, Banca Angliei, Banca Japoniei, Banca Centrală Europeană, Banca de Rezerve a Noii Zeelande, Banca Suediei

Aici poate exista o gamă largă de posibilități. La o extremă, o bancă centrală s-ar putea concentra aproape în întregime pe un obiectiv, precum stabilitatea prețurilor, iar referirea la stabilitatea financiară să aibă loc doar într-un scenariu în care o criză este în curs de desfășurare. Acesta ar fi un regim strict de țintire a inflației. La o altă extremă, o bancă centrală ar putea fi extrem de sensibilă la semnele de instabilitate financiară și să fie destul de dispusă să întreprindă acțiuni de politici preventive pentru a se adresa potențialelor instabilități, chiar și atunci când astfel de măsuri nu ar putea fi justificate numai prin referire la perspectivele pe termen scurt ale stabilității prețurilor și activității economice. Dezechilibrele financiare se pot dezvolta chiar și în momente în care prețurile sunt stabile iar producția este aproape de potențial. Ca urmare, băncile centrale trebuie să întreprindă acțiuni preventive pentru a elimina potențialele instabilități financiare chiar și atunci când astfel de acțiuni de politici nu pot fi pe deplin justificate de perspectivele inflației și producției.

Există cel puțin trei aspecte de bază legate de gradul de activism pe care băncile centrale ar trebui să-l adopte în urmărirea unui obiectiv de stabilitate financiară. Primul aspect de bază este legat de modul în care obiectivul stabilității financiare ar afecta stimulentele băncilor centrale și cum ar interacționa cu celelalte obiective de politică ale băncii centrale. Obiectivul stabilității financiare căruia i se acordă o importanță prea mare ar putea afecta comportamentul politicii monetare în atingerea obiectivelor macroeconomice. Un al doilea aspect presupune modul în care obiectivul de stabilitate financiară ar putea fi perceput de către public și investitori. Este probabil ca o bancă centrală ce adoptă o abordare extrem de activistă în urmărirea obiectivului de stabilitate financiară să fie considerată ca un hazard moral. Al treilea aspect presupune incertitudinea dacă o abordare foarte activistă a stabilității financiare ar putea contribui la volatilitatea variabilelor economice (Ferguson, 2002).

Un aspect de bază este cât de multă atenție ar trebui băncile centrale să acorde obiectivului de stabilitate financiară raportat la alte obiective. În multe cazuri, gradul de importanță pe care băncile centrale îl acordă stabilității financiare este posibil să fie redus în cazul în care obiectivul de stabilitate financiară este în esență auxiliar și tinde în primul rând să consolideze motivația pentru acțiunile de politici justificate de către alte obiective. De exemplu, o piață financiară este asociată cu o scădere a cererii agregate, urmărirea obiectivelor politicii monetare și a obiectivului de stabilitate financiară ar trebui să fie în mare măsură concordante, ambele trebuind să fie menținute de stimuli suplimentari asigurați de politica monetară. Invers, o relaxare semnificativă și nejustificată în condițiile de furnizare a creditului ar putea fi însoțită de o creștere a producției peste potential; în acest caz, considerentele de stabilitate financiară tind să sprijine înăsprirea politicii monetare, care este justificată de obiectivul de stabilizare economică. Totuși, există un conflict potențial între obiectivele tradiționale macroeconomice și obiectivul stabilității financiare. De exemplu, în orientarea politicii factorii de decizie politică sunt preocupați de posibilitatea apariției sau de apariția unor reacții supradimensionate pe piața financiară, sau de faptul că un declin al prețurilor activelor va dezvălui vulnerabilități financiare în unele sectoare. S-ar părea că obiectivul de stabilitate financiară, care a fost considerat destul de puternic, ar avea tendința de a accentua preocupările existente, ceea ce probabil ar putea împiedica eficacitatea politicii monetare în asigurarea stabilității prețurilor și creșterii reale durabile. Probleme potențiale pot apărea și atunci când băncile centrale trebuie să relaxeze politicile existente. Unii economiști susțin că o bancă centrală poate fi lentă în relaxarea politicilor ca răspuns la un declin economic parțial pentru că se teme de faptul că o relaxare agresivă ar risca să reinflateze un balon de prețuri al activelor.

Un alt aspect dezbătut de abordarea activistă în urmărirea obiectivului de stabilitate financiară este modul în care o astfel de abordare ar putea afecta stimulentele participanților pe piață. Faptul că băncile centrale pun un mare accent pe prevenirea instabilității financiare ar putea exacerba hazardul moral. Investitorii ar putea trage concluzia că o bancă centrală cu o abordare foarte activistă la adresa instabilității financiare ar putea fi mult mai înclinată în multe scenarii să intervină pentru a preveni o criză. De exemplu, investitorii ar putea percepe o bancă centrală activistă ca fiind mult mai probabil să intervină în salvarea instituțiilor financiare mari, care sunt percepute a fi de importanță sistemică, percepție ce ar tinde să consolideze viziunea că unele instituții sunt “prea mari pentru a eșua”. Hazardul moral poate apărea, de asemenea, la nivel macroeconomic. În cazul în care investitorii sunt convinși că banca centrală va relaxa agresiv politica ca răspuns la șocurile adverse de pe anumite piețe, aceștia pot subevalua riscurile pe care și le asumă în deciziile lor de investiții. Această percepție ar putea duce, de asemenea, la o alocare greșită a resurselor și, în mod paradoxal, ar contribui la o deteriorare a stabilității financiare pe termen lung.

O altă preocupare care merită adusă în discuție este cea asociată unui comportament activist în atingerea obiectivului de stabilitate financiară este posibilitatea unei neglijențe care să ducă la o mai mare variabilitate a indicatorilor macroeconomici. Atunci când decalajele și impactul acțiunilor de politică monetară sunt incerte, politica monetară activistă ce vizează amortizarea fluctuațiilor producției, deși bine-intenționată, poate cu ușurință amplifica astfel de fluctuații (preocuparea este relevantă pentru cazul bulelor prețurilor activelor). Unii economiști sugerează că o bancă centrală poate fi în măsură să ia măsuri pentru a sparge astfel de bule într-o etapă timpurie a acestora și, prin urmare, să evite niște consecințe viitoare deosebit de grave. Pentru a fi sigure, băncile centrale pot și ar trebui să sprijine măsuri împotriva unor astfel de denaturări ale prețurilor activelor care afectează perspectivele inflației și prducției. Dar, pentru a merge dincolo de acest lucru, către o politică activă care încearcă să spargă o bulă, poate fi problematică (există pur și simplu prea multe incertitudini implicate). Nimeni nu poate fi sigur că un balon se umflă. Și chiar dacă o bulă ar putea fi identificată cu certitudine, gradarea acțiunilor necesare de politici pentru a sparge o bulă, fără a deteriora semnificativ economia reală, ar fi extrem de dificilă.

Un alt aspect important este acela că pot exista probleme semnificative asociate cu o abordare excesiv de activistă în urmărirea obiectivelor de stabilitate financiară. Dar acest lucru ridică întrebarea legată de modul în care o bancă centrală ar trebui să ia în considerare stabilitatea financiară în luarea deciziilor de politici. În dirijarea politicii monetare, o bancă centrală în mod normal preferă să se concentreze asupra politicii sale legate de obiectivele macroeconomice (inflație redusă și o creștere economică durabilă) și ia în considerare instabilitatea financiară implicit, prin efectul său asupra acestor variabile fundamentale. Instabilitățile financiare care sunt suficient de semnificative pentru a determina ca producția să se situeze semnificativ mai sus sau mai jos de producția potențială estimată sau ca inflația să se abată de la intenții, sunt un motiv de îngrijorare, și astfel politica poate fi relaxată sau restrânsă, după caz. Determinarea a ceea ce este “adecvat” pe un orizont de timp extins poate implica hotărârilor judecăți complicate și dificile despre efectele pe termen scurt și pe termen lung ale prescripțiilor alternative de politici. Este posibil, de exemplu, ca atingerea obiectivelor pe termen lung pentru creșterea economică durabilă să necesite unele sacrificii ale producției pe termen scurt. Cu toate acestea, preocupările legate de instabilitatea financiară vor fi evaluate în mare măsură de așteptările cu privire la inflație și producție.

Dar pot exista și cazuri în care o bancă centrală care se confruntă cu perspectiva de instabilitate financiară, fiind nevoită să-și ajusteze politica mai mult decât s-ar putea justifica numai de către previziunile legate de producție și inflație. Acest lucru este însă perfect compatibil cu o bancă centrală ce dirijează politica monetară folosind previziuni ale variabilelor macroeconomice cheie ca ghidaje primare, dar care ia în considerare riscurile legate de previziunile acestor variabile.

2.4.3. Instabilitatea finanicară și stabilitatea prețurilor

Întrebarea dacă o bancă centrală ar trebui să-și desfășoare exclusiv politică cu scopul de a menține prognoza de inflație la țintă sau dacă ar trebui să se abată ocazional, pe termen scurt, pentru a explica problemele din sectorul financiar, a primit o mulțime de atenție. Cu toate acestea, există un deficit surprinzător de analize teoretice care să combine un mediu macroeconomice bine-specificat cu o bază solidă pentru instabilitatea financiară.

Unii economiști sunt de părere că politica monetară optimă (Khorasgani, 2011) ar trebui să reacționeze în mod explicit la temerile de instabilitate financiară. Cele trei mari ipoteze generale sunt: i) crizele cuprind un element de auto-îndeplinire, posibil fără legătură cu fundamentele economice; ii) crizele au efecte semnificative asupra variabilității viitoare a inflației și producției; iii) crizele (sau dinamica care se auto-îndeplinește ce conduce la crize) poate fi conținută de către politica monetară a băncii centrale. Faptul că obiectivul principal al unei bănci centrale ar trebui să fie stabilitatea prețurilor este larg acceptat. Dar sistemul financiar este în mod inerent fragil, iar banca centrală trebuie ocazional să-și compromită obiectivul de stabilitate a prețurilor atunci când stabilitatea financiară este amenințată.

Deși agreez ideile prezentate anterior, consider că punctele de vedere contrare trebuie de asemenea ținute în vedere; acestea susțin că, prin urmărirea continuă a scopului de stabilitate a prețurilor, banca centrală va promova de fapt stabilitatea financiară (“ipoteza Schwartz”). În conformitate cu această viziune, un accent separat pe considerentele de stabilitate financiară în obiectivul de politică monetară este destul de probabil să destabilizeze economia. A se reține că “ipoteza Schwartz” este în concordanță cu o bancă centrală ce utilizează informații despre starea sistemului financiar pentru a îmbunătăți prognoza inflației. Problema este mai degrabă dacă sistemul financiar merită o atenție peste sau sub importanța sa pentru perspectiva imediată a inflației. Dezbaterea dacă să se includă prețurile activelor într-o regulă Taylor este cel mai proeminent recent exemplu pentru dezbaterea conflictului. Sau, problema este dacă obiectivul de minimizare a deviațiilor de la ținta de inflație și stabilitatea financiară sunt coerente reciproc, obiective complementare sau dacă ar putea exista de fapt un conflict între cele două obiective.

Este utilă distincția între conflict și compromis. Un compromis între două obiective există atunci când ponderile relative în funcția de utilitate vor duce la o politică optimă, care duce la realizarea a mai mult dintr-un obiectiv și la mai puțin din alt obiectiv. Cu alte cuvinte, un compromis între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară ar exista atunci când frontiera politicilor eficiente în dreapta stabilitatea prețurilor / stabilitatea financiară are o pantă negativă. Aceasta este definiția tradițională a unui compromis.

Deoarece obiectivul stabilității financiare nu este inclus în funcția de pierdere (din moment ce banca centrală este interesată doar de obiectivele tradiționale ale stabilității prețurilor și producției), mai relevant este termenul de “conflict”. În cadrul unei reguli de țintire a inflației, conflictul există atunci când regula de politică, care este optimă din punctul de vedere al stabilității prețurilor agregate se abate de la ținta de inflație pe termen scurt.

Implicațiile de politici derivate din constatarea unui conflict sau compromis sunt distincte. O constatare a conflictului ar avertiza împotriva urmăririi obiectivului de stabilitate a prețurilor prin concentrarea pe o inflație prognozată pe un orizont prea scurt. Un compromis, în schimb, subliniază importanța unei definiri clare a mandatului băncii centrale, bazat pe ponderea optimă a societății pentru stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară. Evaluarea ponderilor relative ale celor două obiective este complet irelevantă atunci când nu există nici un compromis între ele (un compromis implică în mod necesar un conflict, în timp ce reciproca nu este adevărată).

Mișcările mari ale prețurilor activelor sunt deseori considerate ca o posibilă sursă de crize financiare. Cu toate acestea, există cel puțin șase argumente pentru care o bancă centrală ar trebui să evite să reacționeze mecanic la fluctuațiile prețurilor activelor. Acestea sunt: i) crearea problemelor de hazard moral, adică posibilitatea ca plasa de siguranță așteptată furnizată de către banca centrală să declanșeze un comportament mai riscant din partea participanților din sectorul financiar; ii) indezirabilitatea unor decizii de rate ale dobânzii foarte volatile; iii) posibila problemă a nedeterminării echilibrului și, astfel, o volatilitate arbitrară a inflației; iv) incertitudinea în determinarea valorii fundamentale a activelor financiare; v) problema extragerii semnalului din șocurile de cerere / ofertă a fluctuațiilor prețurilor activelor; vi) posibilele efecte destabilizatoare ale unei reguli Taylor augmentată cu prețurile activelor într-un macro-model keynsian nou, ce include bulele prețurilor activelor.

Deși unele din argumentele de mai sus nu sunt de necontestat, precum temeinicia unei reguli Taylor care să includă prețurile activelor, totuși există tendința de a considera că o reacție mecanică este foarte puțin probabil să fie optimă. Dar, aceasta nu exclude posibilitatea ca la anumite momente să existe situații de conflict între obiectivul stabilității prețurilor și reacția necesară pentru menținerea stabilității financiare. Argumentul pe care îl aduc în discuție pentru a motiva această afirmație este acela conform căruia modificările semnificative ale ratelor dobânzii includ întotdeauna un element de surpriză, care: a) fie transmite informații noi cu privire la analiza băncii centrale a stării economiei, fie b) cauzează pierderi reale ale sistemului de intermediere (care este cel mai relevant pentru procesul de transmisie al politicii monetare). Din punctul meu de vedere, teoreticienii nu se bazează pe cât de bine este întemeiată cu adevărat legătura între stabilitatea financiară și rata dobânzii. Important este faptul că percepțiile participanților pe piața relevantă ce influențează ratele dobânzilor, care conduc la stabilitatea financiară, nu sunt neapărat nerezonabile. În realitate, schimbările importante ale ratei dobânzii pot duce la incertitudini mai mari, și pot declanșa toate tipurile de speculații despre o posibilă stare precară a economiei. Cu cât este mai mare modificarea ratei dobânzii, cu atât este mai probabil ca banca centrală să fie percepută ca acționând în conformitate cu noile informații.

Aceste schimbări ale ratelor dobânzilor vor crește volatilitatea prețurilor pe piețele financiare și, de asemenea, corelarea randamentelor activelor. În conformitate cu teoria managementului de portofoliu legat de standardul risc / rentabilitate, acest lucru va conduce la ajustări de portofoliu către poziții mai puțin riscante și ar putea declanșa mișcări mari ale prețurilor activelor. Mișcările potențiale ale prețurilor activelor datorită modificărilor de portofoliu menționate mai sus conduc la modificări mari ale ratelor dobânzii, care conduc la pierderi reale ale sistemului de intermediere, în cazul în care acesta este poziționat greșit. Exemplu clasic este dat de majorarea ratei dobânzii, care deteriorează bilanțurile intermediarilor implicați în transformarea scadenței prin convertirea pasivelor cu rată variabilă în active cu rată fixă. Dar potențialul pierderilor nu există numai pentru majorarea ratei dobânzii (deși sectorul intermediar agregat relevant pentru transmisia politicii monetare este încă posibil de a fi angajat în asimetria clasică), dar ar putea urma, de asemenea, după reduceri surprinzătoare ale ratei dobânzii, atunci când jucătorii individuali s-au poziționat greșit.

2.4.3.1. Conflictul dintre stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară

Există un conflict între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară, ținând cont de următoarele condiții: i) dacă există o regulă de politică optimă, atunci această regulă reacționează la apariția crizelor; ii) inflația așteptată pentru perioada următoare sub regula optimă este diferită de așteptările inflaționiste (mai mari) în cadrul regulii standard. Prima condiție este necesară, deoarece în cazul în care regula standard ar fi optimă, faptul că așteptările inflaționiste sunt diferite ar putea însemna pur și simplu faptul că apariția unei crize face imposibilă atingerea aceleiași rate a inflației, dar din moment ce politica monetară nu poate face nimic, aceasta nu reprezintă practic un conflict de politici. A doua condiție este necesară deoarece în cazul în care așteptările inflaționiste din următoarea perioadă ar fi aceleași, nu ar fi o problemă pentru politica monetară de a compensa șocul financiar fără costuri în materie de stabilitate a prețurilor sub noua regulă de politică (Brousseau și Detken, 2001). Din nou, această situație nu reprezintă un conflict între stabilitatea financiară și cea a prețurilor.

Pentru a suprinde conflictul dintre stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară, consider necesară prezentarea a trei ipoteze generale: i) crizele cuprind un element de auto-îndeplinire, posibil fără legătură cu fundamentele economice; ii) crizele au efecte semnificative asupra variabilității viitoare a inflației și producției; iii) crizele (sau mai degrabă dinamica care se auto-îndeplinește ce conduce la crize) poate fi conținută de către politica monetară a băncii centrale. Cele trei condiții ar putea fi puse la îndoială în ceea ce privește relevanța conflictului. Sau ar putea fi folosite ca o listă de verificare generală, pentru a identifica situațiile în care o reacție explicită la instabilitatea financiară se justifică din motive pure de politică monetară.

Concluziile la care am ajuns, și care fac legătura cu politicile monetare, sunt: i) un caz de conflict subliniază importanța dirijării politicii monetare, cu un orizont suficient de lung, care ar putea presupune devierea de la ținta de inflație pe termen scurt; ii) în cazul în care o bancă centrală se așteaptă ca stabilitatea financiară să fie afectată de deciziile sale de politică monetară, ar trebui să ia în considerare aceste convingeri din motive legate de stabilitatea prețurilor (deși aceasta contrazice aparent recomandarea care susține că politica monetară nu ar trebui să se bazeze pe orice variabilă influențată de așteptările pieței, precum previziunile de inflație sau prețurile activelor). În abordarea instrumentului de regulă, un asemenea comportament creează circularitate, care conduce la nedeterminarea echilibrului și care este astfel mai bine evitat. În politica monetară optimă, nedeterminarea este structural inevitabilă din cauza gradului ridicat de anticipare.

2.4.3.2. Compromisul între stabilitatea monetară și stabilitatea financiară

Pentru că abordarea macroprudențială nu este explicită în organizarea instituțională a politicilor monetară și macroprudențială (Willem, 2010), instrumentele de politici monetare și prudențiale sunt dependente reciproc și pot fi complementare în cazul în care există obiectivele ambelor tipuri de stabilitate. Cu toate acestea, pot exista compromisuri. De exemplu, o inflație scăzută garantează o rată scăzută a dobânzii, dar în același timp alimentează acumularea de dezechilibre financiare. Situații ca aceastea necesită flexibilitate în strategia unei bănci centrale care vizează și stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară. Poate fi optimă direcționarea instrumentelor de politici către un singur obiectiv. Astfel de modele se ocupă cu astfel de compromisuri, într-un cadru în care banca centrală include stabilitatea financiară în strategia sa și utilizează instrumente macroprudențiale, pe lângă rata dobânzii. Deși stabilitatea financiară este luată în considerare în cadrul strategiei, se presupune că banca centrală are un singur mandat axat pe stabilitatea prețurilor, cum este cazul celor mai multe bănci centrale.

Combinarea a două instrumente necesită coordonare intertemporală. Politica monetară are ca obiectiv stabilitatea prețurilor pe termen mediu, în timp ce dezechilibrele pe piața de credit și ale prețurilor activelor rezonează cu termenul lung. Acestea pot transmite informații despre riscurile pe termen lung la adresa stabilității prețurilor. O bancă centrală care ia în considerare semnalele pieței financiare poate fi nevoită să facă compromisuri între stabilitatea curentă și stabilitatea viitoare. Optimizarea acestui compromis ar putea implica faptul că banca centrală trebuie să permită inflației să se abată de la obiectivul său pe termen scurt.

Chiar dacă există o flexibilitate a politicilor, rămân probleme de coordonare. Măsurile monetare și prudențiale ar putea avea, inițial, efecte diferite, și cu decalaje diferite. Nu poate fi succesiunea de asemenea, probleme, de exemplu, dacă instrumentele macroprudențiale ar trebui să fie primele aplicate de către factorii de decizie împotriva dezechilibrelor. O altă problemă o reprezintă ponderea instrumentelor monetare și macroprudențiale în situațiile unui compromis între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară. Din punct de vedere practic, sunt de părere că aceste probleme ridică întrebarea legată de coordonarea optimă între politica monetară și cea macroprudențială: strategia unui sistem flexibil de coordonare este o problemă principală în regândirea politicii macroeconomice, în timp ce modelele teoretice și empirice ce răspund la această întrebare nu sunt suficient dezvoltate.

Compromisurile între politica monetară și cea macroprudențială apar ca urmare a evoluțiilor divergente ale inflației și variabilelor financiare. Abordarea se bazează pe sistemul de avertizare timpurie, în care variabilele financiare acționează ca predictori de crize bancare sau valutare. Atunci când un indicator este mai mare (sau mai mic) de un anumit prag, emite un semnal cum că o criză poate să apară într-o anumită perioadă de timp. Metoda semnalelor compromisurilor între politicile monetară și macroprudențială presupune că banca centrală utilizează o variabilă financiară ca semnal de stabilitate a prețurilor viitoare. Dacă variabila informațiilor financiare nu emite un semnal de avertizare, dar așteptările inflaționiste se abat de la obiectivul de politică monetară, există un compromis (condiții financiare stabile, dar riscuri la adresa stabilității prețurilor). Această situație este clasificată ca o eroare de tip I (lipsa de semnale ale stabilității prețurilor). Un semnal fals, pe seama unui boom / declin financiar și o inflație stabilă, este clasificată ca o eroare de tip II. În această situație, există nevoia de a aborda dezechilibrele financiare, în timp ce perspectivele inflației nu cer măsuri de politică monetară (care s-ar putea dovedi greșite după aceea). Tipurile I și II de erori sunt ponderate cu aversiunea față de risc a băncii centrale la instabilitatea inflației și instabilitatea financiară într-o funcție de pierdere, care este folosită pentru a cuantifica compromisurile politicilor. Erorile de tip I și II sunt cauzate atât de șocuri exogene (precum prețul petrolului) și de variabile ce sunt mai mult endogen influențate de politica monetară și de cea macroprudențială. De aceea, un mediu macro-financiar stabil este o condiție importantă pentru politica optimă de coordonare.

Compromisurile sunt analizate prin presupunerea că banca centrală ia în considerare stabilitatea financiară pe lângă stabilitatea prețurilor în strategia politicii sale (cu un singur mandat de stabilitate a prețurilor). Aceasta are două instrumente disponibile, rata dobânzii și instrumentele macroprudențiale. Acestea din urmă sunt folosite pentru a răspunde semnalelor variabilelor de informații financiare. Aceste semnale sunt luate în considerare pe lângă semnalele date de indicatorii tradiționali monetari ai inflației. Deoarece semnalele variabilelor financiare și legate de inflație nu converg întotdeauna, banca centrală trebuie să-și echilibreze reacția față de semnale. Un cadru pentru un astfel de echilibru al strategiei de risc este dat de abordarea avertizării timpurii, care prezice crizele bancare și valutare. Un semnal de avertizare este emis atunci când acest indicator depășește un anumit prag. În fiecare perioadă (de exemplu trimestre), indicatorul se încadrează în unul dintre cadranele din tabelul 8.

Tabelul 8. Semnalele de avertizare

Sursa: Willem, 2010

Variabila A este numărul de perioade în care indicatorul oferă un semnal corect, iar B este numărul de perioade în care este emis un semnal greșit; C este numărul de perioade în care indicatorul nu emite un semnal, în ciuda unei crize care apare la “n” perioade mai târziu, iar D este numărul de perioade în care indicatorul nu oferă un semnal de avertizare, deoarece nu există nici un risc. Raportul este numărul de semnale bune raportat la toate perioadele în care a urmat o criză. Raportul reprezintă ponderea de semnale false în toate perioadele în care nu a urmat nici o criză. Acest lucru poate fi considerat drept ponderea de alarme false (evenimentul nu s-a declanșat, dar semnalul a fost emis), de asemenea numit eroare de tip II. este ponderea de crize ratate (evenimentul s-a declanșat, dar nu a fost emis nici un semnal), sau eroare de tip I. Unii autori aplică abordarea semnalelor ciclurilor de boom / declin prețurilor activelor, în care perioadele de criză sunt definite ca boom-uri ale prețurilor activelor urmate de o recesiune economică, iar aceste boom-uri costisitoare ale prețurilor activelor se explică prin mai mulți indicatori reali, financiari și monetari.

Abordarea semnalului de avertizare timpurie ilustrează compromisurile unei bănci centrale care ia în considerare riscurile macroprudențiale în strategia politicii sale. Abordarea este de tip matrice. Obiectivul tradițional de politică monetară este dat de rândul de sus din tabelul 9. Dacă inflația așteptată () se situează sub sau peste ținta de stabilitate a prețurilor printr-o anumită marjă, banca centrală va reacționa prin modificarea ratei dobânzii. Așteptările inflaționiste influențează inflația reală și, astfel, capacitatea băncii centrale de a atinge stabilitatea prețurilor. Variabila utilizată de banca centrală ca semnal de stabilitate a prețurilor viitoare și pentru monitorizarea riscurilor de stabilitate financiară (prima coloană), are un nivel de prag mai mare, care indică riscul unui boom financiar și un prag inferior mai redus, care indică riscul unui faliment financiar. Între limitele superioare și inferioare, sistemul financiar este stabil. Pe lângă faptul că este o variabilă de informații, indicatorul financiar ar putea fi și o variabilă țintă pentru o bancă centrală care include stabilitatea financiară în strategia sa.

Cadranele din tabelul 9 (unde cpie reprezintă inflația așteptată a prețurilor de consum) conțin combinații ale inflației așteptate și ale stadiul ciclului financiar pe intervale de timp (de exemplu, pe fiecare trimestru). Ipoteza de bază a cadrului este faptul că variabila financiară este un indicator pentru stabilitatea prețurilor viitoare. Studiile empirice confirmă această relație intuitivă printr-o corelație pozitivă semnificativă între dezechilibrele financiare și inflație.

În cadranele A, E și I din tabelul 9 există o sinergie între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară, deoarece atât indicatorul financiar cât și așteptările inflaționiste presupun o acțiune în aceeași direcție.

Tabelul 9. Stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară

Sursa: Willem, 2010

Cadranul A prezintă trimestrele în care inflația așteptată este mare și în care este indicat un boom financiar. Este o regularitate faptul că exploziile prețurilor activelor și ale creditului stimulează investițiile, cererea de consum și că alimentează inflația. În aceste situații, variabila financiară emite un semnal bun, semnalizând necesitatea unei politici monetare restrictive și a unei politici macroprudențiale care să mențină inflația în limite rezonabile și să controleze excesele financiare. În cadranul I, este necesară o relaxare a ratei dobânzii și a instrumentelor macroprudențiale, ca răspuns la stresul financiar si la perspectiva unei inflații scăzute. Această situație poate rezulta dintr-o corectare a exceselor financiare care apasă economia și ameliorarea așteptărilor inflației. Indicatorul financiar transmite aceste informații și emite un semnal bun pentru decidenți. În cadranul E există stabilitate a prețurilor și stabilitate financiară iar indicatorul financiar nu are nevoie să indice necesitatea de reacție. Probabilitatea de a fi în unul aceste trei cadrane este mare, presupunând că există o corelație între indicatorul financiar și așteptările inflaționiste. Acest lucru este probabil în situațiile în care creșterea creditului sporește cererea de investiții, creșterea economică și prețurile activelor (și invers, într-o recesiune). Astfel de cicluri pot fi consolidate prin efectele de feedback între sectoarele reale și cele financiare, care vor afecta așteptările inflaționiste.

Cadrane B și H reflectă perioadele în care este indicat un boom financiar sau declin, combinat cu așteptări inflaționiste stabile. Acesta a fost cazul Marii Moderări, unde nivelul redus al inflației a fost asociat cu creșterea mare a productivității și a prețurilor activelor în plină expansiune. Astfel, indicatorul financiar emite semnale “false” pentru stabilitatea prețurilor în viitor (ceea ce s-ar putea dovedi adevărat imediat după aceea), și implică un compromis pentru banca centrală, întrucât măsurile sunt necesare pentru a răspunde dezechilibrelor financiare, în timp ce perspectivele inflației în timp real nu cer pași de politică monetară. Dacă banca centrală decide să nu reacționeze, se confruntă cu costuri ale stabilității financiare (eroare de tip II).

Cadranele D și F din tabelul 9 arată opusul compromisului, adică o alarmă absentă sau “pierdută” de indicatorul financiar, în timp ce așteptările inflaționiste sunt mai mari sau sunt mai mici decât ținta de inflație cu o marjă inacceptabilă (eroare de tipul I). În cazul în care banca centrală nu reacționează prin modificarea ratei dobânzii deoarece un semnal financiar este absent, se confruntă cu costuri în termeni de stabilitate a prețurilor. Aceste situații pot fi legate de șocurile prețurilor din afara sistemului financiar, precum prețurile mărfurilor sau șocuri fiscale. O bancă centrală nu poate reacționa la astfel de evenimente, deoarece se așteaptă ca ele să nu aibă efecte de runda a doua asupra salariilor sau sistemului financiar.

Problema de coordonare este mai complicată în cazul în care semnalul financiar este confuz din cauza unui boom financiar (declin financiar) indicat, combinat cu un nivel scăzut

(sau mare) al inflației așteptate, ca și în cadranele C și G. În aceste situații, perspectivele inflației și ale sistemului financiar justifică un răspuns de politică diferit, de exemplu, înăsprirea monetară combinată cu relaxarea macroprudențială. În cazul în care banca centrală s-ar concentra pe un singur obiectiv, există costuri în ceea ce privește celălalt obiectiv. Această situație s-ar clasifica ca o eroare combinată de tip I și II, deoarece s-ar putea fie argumenta că semnalul evenimentului așteptat (inflația) lipsește, fie că există un semnal fals cum că evenimentul așteptat (inflația) nu va apare.

Compromisul poate fi exprimat printr-o funcție de pierdere (), reprezentată de suma ponderată a costurilor în termeni de stabilitate a prețurilor și de stabilitate financiară,

Măsurată pe toată perioada, pierderea funcțiilor ponderează semnalele lipsă (D, F) și semnalele confuze (C, G) ale instabilității prețurilor (erori de tip I) ca pondere a perioadelor în care așteptările se abat de la țintă, împreună cu avertismentele de inflație falsă (B, H) și confuză (C, G) (erori de tip II) ca raport al tuturor situațiilor în care nu are loc nici o inflație (B + H + E) sau nu este emis nici un semnal confuz. Observațiile în C și G se repetă în ambele părți ale funcției de pierdere, deoarece aceste cadrane au în comun erori de tipul I și II. Raporturile erorilor de tipul I și II sunt ponderate cu (), care indică aversiunea relativă la risc a băncilor centrale între costurile stabilității prețurilor (de tip I) și ale stabilității financiare (de tip II). Un mai mare de 0,5 înseamnă că erorile de tipul I (costurile de politică monetară) sunt dominante în funcția de pierdere. Aceasta corespunde cu o bancă centrală agresivă asupra inflației și dornică să reducă la minimum riscul semnalelor lipsă ale riscului inflației viitoare. Un fiind mai mic de 0,5 corespunde unei bănci centrale care este relativ potrivnică alarmelor false ale indicatorului financiar și este sensibilă la costurile stabilității financiare. Este dificilă implementarea de acțiuni pe baza unor așteptări de inflație instabilă, pe fundalul unor dezechilibre financiare.

exprimă o anumită strategie de politică și costurile de bunăstare asociate, în termeni de riscuri ale stabilității prețurilor și stabilității financiare, și cuantifică soldul de risc aferent țintirii a două obiective cu două seturi de instrumente. O strategie optimă minimizează funcția de pierdere prin optimizarea compromisului între politica monetară și cea macroprudențială. Acest lucru poate fi realizat prin alegerea parametrilor care determină , în special i) preferințele între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară, ii) pragul de semnalizare al variabilelor financiare, iii) gama țintei de inflație, și iv) orizontul de politică monetară.

Banca centrală poate minimiza pierderea printr-un răspuns flexibil la schimbările survenite în riscurile relative ale stabilității prețurilor și stabilității financiare, prin introducerea unui element din regulile de politică tradițională cu privire la preferințele băncii centrale, așa cum se reflectă în parametrul în funcția augmentată a pierderii, astfel:

poate fi văzut ca un parametru care indică accentul pe modificare a băncii centrale către stabilitatea financiară (). Comparativ aversiunea relativă față de risc () parametrul reflectă preferințele de timp diferite, care pot anula temporar . Acestea se pot referi la schimbarea preferințelor societății care vrea ca banca centrală să pună mai mult accent pe problemele macroprudențiale în fața modificărilor în funcția de utilitate a societății ce include stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară. Ca urmare, banca centrală poate pune mai mult accent pe stabilitatea financiară, în caz de boom sau declin financiar. Aceasta înseamnă că banca centrală este mai puțin tolerantă la dezechilibrele financiare într-un mediu cu o inflație stabilă (eroare de tip II). Prin luarea de măsuri macroprudențiale ea poate reduce costurile asociate cu aceste alarme false. Această poziție de politică se reflectă în , cu , ceea ce înseamnă că aversiunii relative la costurile stabilității financiare () i se răspunde prin măsuri macroprudențiale care reduc pierderea (dacă atunci ( este negativă, ceea ce reduce ponderea costurilor stabilității financiare și prin urmare și pierderea). În situațiile în care semnalele financiare și perspectivele inflației diferă (cadranele C și G), poziția împotriva unuia dintre obiectivele nu are sens. În aceste situații, banca centrală ar trebui să-și intensifice atât politica monetară cât și politica de macroprudențială pentru a minimiza pierderea.

CAPITOLUL III. ABORDAREA FUNCȚIONALĂ A STABILITĂȚII FINANCIARE ÎN ROMÂNIA

Acest capitol are rolul unui studiu de caz, în care am analizat fenomenul stabilității financiare în România, atât din perspectiva piețelor financiare, ale sistemelor de plăți și a instituțiilor, cât și din perspectiva policilor monetare și prudențiale implementate de către Banca Națională a României. De asemenea, am ridicat problema anumitor probleme microeconomice de natură structurală, ce merită atenția factorilor guvernamentali de decizie, care de asemenea să asigure un climat adecvat al creșterii economice și stabilității financiare. În plus, am subliniat rolul arhitecturii Uniunii Europene și a configurației instituționale în asigurarea stabilității.

3.1. Cadrul macroeconomic din România

3.1.1 Economie reală – economie monetară

În ceea ce privește relația dintre economia reală și economia monetară, am analizat impactul evoluției din economia reală și a condițiilor monetare asupra sectoarelor din economie. Datele pe care le-am utilizat acoperă informații trimestriale aferente perioadei 2004-2013, pentru următoarele sectoare: agricultură, industrie, servicii și construcții. Variabilele independente sunt grupate în două subgrupuri: economia reală și condițiile monetare (tabelul 10). Variabilele dependente sunt reprezentate de ratele de default ale firmelor în sectoarele agriculturii, industriei, serviciilor și construcțiilor, care afectează stabilitatea financiară. Astfel, consider importantă dinamica economiei reale, deoarece reprezintă principalul motor al evoluției ratelor de default pentru companiile non-financiare; presiunea financiară indusă de condițiile monetare, cu excepția sectorului construcțiilor, reprezintă un factor secundar.

Tabelul 10. Impactul evoluției din economia reală și a condițiilor monetare asupra ratelor de default din economie

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Legăturile de tip impuls-răspuns, pe o perioadă de doi ani, sunt prezentate în tabelul 11. Termenele de impact sunt în general mici, efectele maxime fiind înregistrate în primul an. Excepție o fac investițiile străine directe și volumul exporturilor, care au un impact asupra ratei de default din industrie după șase trimestre; în plus, cursul de schimb are un impact asupra ratelor de default în sectorul serviciilor și în cel al construcțiilor după cinci sau șase trimestre. Există o legătură puternică între dinamica creditelor ipotecare și dinamica ratei de default în sectorul construcțiilor.

Din perspectiva politicii monetare, studiind răspunsul variabilelor macroeconomice la un șoc al politicii monetare prin canalul ratei dobânzii în perioada 2004 – 2013, am observant următoarele: i) toate variabilele se deplasează în direcția preconizată, sub impactul unui șoc de politică monetară (tabelul 12); ii) se observă o îmbunătățire a eficienței de transmisie a impulsurilor politicii monetare prin canalul ratei dobânzii, determinând creșterea încrederii în funcționarea instituțiilor și mecanismelor sale, mai ales în Banca Națională a României.

Tabelul 11. Legăturile de tip impuls-răspuns între șocuri și sectoarele de activitate

Sursa: Banca Națională a României

Din perspectiva asigurării stabilității financiare, se evidențiază următoarele: i) există o relație inversă semnificativă din punct de vedere statistic între rata dobânzii și prețurile activelor (tabelul 12), ceea ce înseamnă că rata dobânzii reprezintă un instrument eficient al Băncii Naționale a România folosit cu scopul de a preveni acumularea de bule speculative legate de evoluția prețurilor activelor; ii) din moment ce piața de capital este sensibilă la schimbările neașteptate ale ratelor dobânzilor, o soluție pentru investitori o reprezintă activitatea de previzionare pe baza evoluției acestui indicator, în procesul de luare al deciziilor de investiții; iii) există o legătură inversă semnificativă din punct de vedere statistic între rata dobânzii și portofoliul de credite pentru sistemul bancar (tabelul 12), lucru ce denotă faptul că rata dobânzii reprezintă un instrument eficient de intervenție în scopul de a preveni creditarea excesivă, atât a populației cât și a companiilor. De asemenea, portofoliul de credite răspunde cu întârziere la un șoc de politică monetară prin creșterea ratelor dobânzilor în comparație cu indicele de stoc. De exemplu, în România, după o creștere neașteptată a ratei dobânzii, portofoliul de credite răspunde semnificativ după aproximativ 10-11 luni. O posibilă explicație ar putea fi dată de faptul că, pe termen scurt, băncile compensează reducerea de lichiditate prin vânzarea de titluri de valoare, iar oferta de credite rămâne practic neschimbată. Dar, pe termen lung, o politică monetară restrictivă determină reducerea acordării de noi împrumuturi din partea băncilor.

La un orizont de timp de șase luni, variația ratei dobânzii pe termen scurt, în România, este explicată în proporție de 49% de inovațiile sale. La orizonturi de timp mai lungi, șocurile din partea portofoliului de credite și ale cursului de schimb devin mai importante, explicând 29% și respectiv 16% din variația ratei dobânzii pe termen scurt, după 24 de luni. Inovațiile pe termen scurt ale ratei dobânzii explică între 26% și 58% din variația indicelui bursier.

Șocurile monetare sunt un factor important în explicarea evoluției producției industriale, portofoliului de credite și cursului de schimb; după 24 de luni, 43%, 46% și 57% din variația variabilelor menționate anterior se datorează ratei dobânzii pe termen scurt. Șocurile monetare explică mai puțin de 15% din variația indicelui prețurilor de consum.

Tabelul 12. Răspunsul variabilelor macroeconomice la un șoc al politicii monetare în România (2004 – 2013)

Notă: – răspuns negativ, + răspuns pozitiv

Sursa: Banca Națională a României

Sub impactul unui șoc pozitiv al politicii monetare prin rata dobânzii, variabilele macroeconomice se deplasează în direcția așteptată: indicele producției industriale se reduce, indicele prețurilor de consum este ușor descendent pe termen mediu și lung, activitatea de creditare se temperează, indicele bursier se reduce iar moneda națională se apreciază față de euro. Aceste efecte sunt semnificative din punct de vedere statistic pentru trei din cele cinci variabile menționate: indicele producției industriale, indicele bursier și portofoliul de credite.

Din perspectiva politicii monetare, aceasta reprezintă o îmbunătățire a eficienței de transmisie a impulsurilor politicii monetare prin canalul ratei dobânzii. Din perspectiva asigurării stabilității financiare, rezultatele empirice arată faptul că rata dobânzii reprezintă un instrument eficient de intervenție în scopul de a preveni acumularea de bule speculative ale prețurilor activelor și a creditării excesive a populației și agenților economici.

3.1.2 Structura de supraveghere și reglementare a pieței financiare în România

În ceea ce privește structura de supraveghere și reglementare, se poate evalua concentrarea supravegherii și a implicării Băncii Centrale în domeniul financiar din România. Pentru aceasta, am considerat util a utiliza gradul de implicare al băncii centrale în reglementarea și supravegherea financiară, aproximat prin Indicele Unificării Supravegherii Financiare (Financial Supervision Unification Index – FSU Index), și gradul de concentrare al supravegherii și reglementării financiare, aproximat de Indicele Băncii Centrale ca Autoritate Financiară (Central Bank as Financial Authority Index – CBFA Index).

Indicele FSU se bazează pe o analiză a numărului autorităților de supraveghere financiară, împuternicite să supravegheze cele trei sectoare tradiționale de activitate financiară: sectorul bancar, sectorul piețelor de valori mobiliare, sectorul asigurărilor. Pentru a calcula indicele FSU se ia în considerare numărul de agenții implicate în activitățile de supraveghere. În același timp, nu se ia în considerare natura autorităților implicate în stabilirea supravegherii financiare. Pentru a transforma informațiile calitative în indicații cantitative, se atribuie o valoare numerică pentru fiecare tip de autoritate. Indicele FSU este construit pe următoarea scală: 7 = o autoritate unică pentru toate cele trei sectoare (numărul total de agenții de supraveghere = 1); 5 = o autoritate unică pentru sectorul bancar și o autoritate unică pentru piața valorilor mobiliare (număr total de agenții de supraveghere = 2); 3 = o autoritate unică pentru sectorul asigurărilor și pentru sectorul pieței valorilor mobiliare, sau pentru sectorul asigurărilor și sectorul bancar (numărul total de agenții de supraveghere = 2); 1 = autoritate specializată pentru fiecare sector (numărul total de agenții de supraveghere = 3).

Indicele CBFA ia în calcul faptul că banca centrală reprezintă autoritatea responsabilă pentru politica monetară și pentru stabilitatea sistemului de plăți. Gradul de implicare al băncii centrale în supravegherea financiară poate fi explicat prin natura specifică a acestei instituții cu privire la celelalte instituții. Având în vedere cele trei sectoare financiare tradiționale (sectorul bancar, sectorul titlurilor de valoare și sectorul de asigurări), indicele CBFA este egal cu: 1 în cazul în care banca centrală nu are nici o responsabilitate în nici un sector; 2 în cazul în care banca centrală are ca principală (sau exclusivă) răspundere în supravegherea bancară; 3 în cazul în care banca centrală are responsabilitate în oricare două sectoare; 4 în cazul în care banca centrală are responsabilitate în toate cele trei sectoare.

Prin urmare, fiecare regim de supraveghere națională poate fi identificat cu cel puțin două caracteristici: gradul de concentrare al puterilor (indicele FSU) și gradul de implicare al băncii centrale în care repartizarea competențelor / distribuția puterilor (indicele CBFA).

Situația României în 2011 se găsește în tabelul 13. Inițialele au următoarele semnificații: B = autoritate specializată în sectorul bancar, BI = autoritate specialitzată în sectorul bancar și în sectorul asigurărilor; CB = Banca Centrală; G = guvernul; I = autoritate specializată în sectorul asigurărilor; S = autoritate specializată în sectorul valorilor mobiliare; U = o autoritate unică pentru toate sectoarele, BS = organ de specialitate în sectorul bancar și piața valorilor mobiliare; SI = autoritate specializată în sectorul asigurărilor și piața valorilor mobiliare.

Tabelul 13. Autoritățile de supraveghere din România: indicele FSU și indicele CBFA

Sursa: Cocriș, și Căpraru, 2011

În cadrul Uniunii Europene, există două modele polarizate: 11 țări cu o mare concentrare de puteri, cu o implicare redusă a băncii centrale (Single Financial Authority Regime) și 10 țări cu o concentrație scăzută de puteri, cu o implicare mare a băncii centrale (Central Bank Dominated Multiple Supervisors Regime) (figura 27).

Figura 27. Compromisul dintre indicele FSU și indicele CBFA în UE27, 2011

Sursa: Cocriș, și Căpraru, 2011

Modelul de supraveghere financiară din România a rămas neschimbat în timpul crizei financiare ce debutat în 2008. România se numără printre țările caracterizate de Central Bank Dominated Multiple Supervisors Regime, unde indicele FSU (figura 27) are un scor minim. Banca centrală este implicată doar în supravegherea sectorului bancar. Scorul indicelui CBFA plasează Banca Națională a României peste scorul mediu al noilor țări membre, dar sub scorul mediu al vechilor state membre. Există 11 țări cu un indice CBFA (figura 27) mai mic decât cel aferent României: Austria, Germania, Danemarca, Estonia, Finlanda, Ungaria, Letonia, Malta, Polonia, Suedia și Marea Britanie. Scorurile celor doi indici denotă faptul că România este caracterizată de o concentrare scăzută și de o implicare redusă a băncii centrale. Chiar dacă Banca Națională a României este implicată doar în sectorul bancar, trebuie totuși menționat faptul că sistemul financiar românesc este orientat către bănci și către capital, iar piața de asigurări și pensii este puțin dezvoltată. Acest lucru amplifică rolul Băncii Naționale a României în menținerea stabilității sistemului financiar național.

Un alt factor ce a modelat regimul de supraveghere financiară din România îl reprezintă faptul că Banca Națională a României deține o înaltă reputație, datorată atât vechimii sale, cât și acțiunilor sale reușite; astfel, transferul prerogativelor sale în supravegherea bancară către o autoritate de supraveghere financiară integrată îi poate afecta reputația.

Au existat propuneri cu privire la o schimbare a regimului de supraveghere financiară către un model hibrid, care să implice o combinație a modelului sectorial cu modelul centrat pe obiective, astfel: micro-stabilitatea (reglementarea prudențială) intermediarilor ar putea fi menținută la nivelul celor patru instituții sectoriale (Banca Națională a României, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private), dar transparența pe piață, protecția intermediarilor și consumatorului, protejarea și promovarea competiției în sectorul de intermediere financiară ar trebui să fie abordate de alte două agenții integrate distincte (toate activitățile efectuate de către sectoarele bancar, al valorilor mobiliare, al asigurărilor și al pensiilor). Acest aranjament este discutabil, deoarece au existat situații de conflict între clienți și intermediarii financiari din cauza abuzurilor cauzate de către aceștia din urmă, ceea ce duce la necesitatea unei autorități de specialitate în domeniul financiar care să se ocupe cu aceste probleme. În plus, piețele financiare din România sunt parte a pieței financiare unice europene, în care nu există bariere de intrare pentru intermediarii financiari din Europa, complicând rolul autorităților în protejarea și promovarea concurenței în sectorul de intermediere financiară.

Până în data de 30 aprilie 2013, atunci când Autoritatea de Suraveghere Financiară a devenit funcțională (fiind înființată în decembrie 2012), atribuțiile de protecție a consumatorilor și a investitorilor și de garantare a concurenței loiale au fost împărțite de cei patru supraveghetori sectoriali și de anumite agenții independente, care nu acționează numai în sectorul financiar (Autoritatea Națională pentru Protecția Consumatorilor, Consiliului Concurenței). De aceea este nevoie de o autoritate financiară de specialitate care să se ocupă cu aceste probleme. Crearea Autorității de Supraveghere Financiară dorește să rezolve aceste probleme. Autoritatea de Supraveghere Financiară, rezultată în urma unificării Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor, Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare și Comisiei de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private, dorește să îmbunătățească schimbul de informații între piețe și instituții, promovând o mai bună stabilitate a sectorului financiar.

Figura 28. a) Indicele FSU, 2011 b) Indicele CBFA, 2011

Sursa: Cocriș, și Căpraru, 2011

3.1.3 Indicele agregat al stabilității financiare în România

Pentru a avea o măsură a stabilității financiare, am calculat indicele agregat al stabilității financiare, care este compus din patru indici compoziți. Cei patru indici compoziți sunt următorii: indicele dezvoltării financiare (ce cuprinde patru indicatori individuali Id1-Id4: ponderea capitalizării bursiere în produsul intern brut, ponderea creditului total în lei în produsul intern brut, indicatorul de reformă bancară și de libertate a ratei dobânzii), indicele de vulnerabilitate financiară (ce cuprinde opt indicatori individuali Iv1-Iv8: rata inflației, ponderea deficitului bugetar general în produsul intern brut, ponderea deficitului de cont curent în produsul intern brut, deprecierea sau aprecierea excesivă a cursului de schimb efectiv real, ponderea creditului neguvernamental în totalul creditului, ponderea împrumuturilor acordate în totalul depozitelor atrase, raportul dintre depozite și agregatul monetar M2, raportul dintre rezerve / depozite și numerar / M2); indicele de soliditate financiară (ce cuprinde patru indicatori Is1-Is4: ponderea creditelor neperformante în totalul creditelor, ponderea capitalului propriu în totalul activelor, raportul dintre lichiditatea necesară și lichiditatea efectivă, rata generală de risc); indicele climatului economic mondial (ce cuprinde trei indicatori Iw1-Iw3: indicele climatului economic, inflația mondială, rata de creștere economică mondială). Se atribuie aceeași pondere indicatorilor individuali, în scopul de a calcula indicii compoziți. Formulele utilizate pentru a calcula indicii compoziți sunt:

Am construit indicele agregat al stabilității financiare acordând aceeași importanță indicatorilor individuali care descriu vulnerabilitatea sistemului financiar, dezvoltarea sistemului financiar și soliditatea sistemului financiar, precum și climatul economic mondial. Formula de calcul a indicelui agregat este următoarea:

Ținând cont de faptul că am luat în calcul 19 indicatori individuali, fiecare a primit o pondere de 0,52. Evoluția indicelui agregat și a indicilor compozit este prezentată în figurile 58 și 59. Am observant că indicele solidității financiare scade în mod semnificativ înainte de criză, deoarece băncile își asumă riscuri suplimentare în perioadele de creștere economică. Nivelul indicelui de soliditate financiară s-a îmbunătățit continuu după reforma sectorului bancar românesc, între anii 1999-2000. De asemenea, am observat o evoluție generală pozitivă a indicelui agregat al stabilității financiare începând cu anul 1999. Deteriorarea indicelui agregat a stabilității financiare are loc înainte și în timpul crizei bancare din 1998, și, de asemenea, în intervalul cuprins între a doua jumătate a anului 2001 și 2007 (criza globală pe piața de capital). În plus, indicele climatului economic mondial scade după criza financiară din Asia din 1997 și înainte de criza de capital din 2001. Indicele solidității financiare scade substanțial înainte de criza din 1998 (nivelul ridicat al creditelor neperformante a fost principalul motiv al falimentelor bancare) și după 2002, odată cu noul boom al creditelor.

Indicele dezvoltării financiare nu emite semnale despre legate de eventualitatea episoadelor de instabilitate financiară. Deteriorarea indicelui are loc după o criză bancară, atunci când sectorul bancar trece printr-un proces de reformă. După intervalul 1999-2000, trendul este favorabil. O scădere a valorii indicelui poate fi observant și în a doua parte a anului 2007, atunci când spread-ul rate dobânzii crește. Valoarea indicelui vulnerabilității financiare se îmbunătățește după criza bancară, dar tendința opusă reapare după anul 2005, atunci când raportul dintre credite și depozite se deteriorează. Acest indice reprezintă primul element care semnalează o perioadă de instabilitate financiară, fiind corelatat cu ciclul de afaceri. Cu toate acestea, indicele agregat al stabilității financiare surprinde toate turbulențele financiare cu care se confruntă sistemul și scoate în evidență nu numai criza economică curentă, ce a început la sfârșitul anului 2008, dar și dezechilibrele financiare care au afectat stabilitatea sistemului financiar în a doua jumătate a anului 2007. Astfel, anul 2008 este caracterizat de o mare instabilitate financiară. Deși din 2009 nivelul de instabilitate financiară scade, totuși din 2010 se reia un ușor trend crescător, din cauza incertitudinii legate de o eventuală prelungire și adâncire a crizei economice din zona euro, dar și din cauza vulnerabilităților economice, financiare și a instabilității politice de pe plan intern.

Figura 29a). Indicele agregat al stabilității financiare și indicii compoziți (1996-2008)

Sursa: Albulescu, 2009

Figura 29b). Indicele agregat al stabilității financiare și indicii compoziți (2007-2014)

Notă: FDI- Financial Development Index; FVI – Financial Development Index; FSI- Financial Soundness Index; WECI – World Economic Climate Index; AFSI – Agreggate Financial Stability Index

Sursa: Calculele autorului

3.1.4 Sistemul bancar din România – pilonul sistemului financiar

Folosind clasificarea oferită de teoriile actuale, se poate afirma că elementele sistemului financiar în România sunt: piețele financiare (piața de capital și piața monetară); intermediarii financiari (societățile de asigurări și băncile); infrastructura financiară (casele de clearing și sistemele de plăți). Pentru ca sistemul financiar să aloce eficient resursele în economia românească este nevoie ca riscurile sistemului și elementelor sale să fie cunoscute. în urma unei analize atente, consider că în România principalele riscuri ale sistemului financiar sunt: i) încetinirea dinamicii economice (care poate conduce la pierderi ale băncilor, din cauza dificultăților de rambursare a creditelor, ca urmare a reducerii vânzărilor și scăderii salariilor); ii) variația prețurilor activelor (care determină pierderi financiare în rândul investitorilor); iii) scăderea anumitor sectoare din economie.

Anual, Banca Națională a României publică un Raport al Stabilității Financiare, în care este evidențiată dinamica stabilității financiare. Scopul raportului este de a oferi o imagine de ansamblu a vulnerabilităților elementelor sistemului financiar, precum și a riscurilor sale, pentru a minimiza contagiunea. Analiza sistemului financiar implică trei categorii de actori, și anume: sectorul bancar, piața de capital și sectorul financiar nebancar (instituțiile financiare nebancare, piața pensiilor private și piața asigurărilor).

3.1.4.1 Dinamica activelor bancare

Topul băncilor după active, în România, este după cum urmează: BCR 20,7%; BRD 14,1%; Transilvania 6,7%; Raiffeisen 6,5%; Unicredit 5,8%; Volksbank 5,6%; CEC 5,6%. Principalele vulnerabilități ale sectorului bancar s-au redus, riscurile fiind acoperite prin efortul propriu al băncilor, prin creșterea nivelurilor de solvabilitate, lichiditate și provizioane. Totuși, persistă încă anumite riscuri, și anume: riscul de contagiune (din cauza dinamicii de pe piețele internaționale, în strânsă legătură cu criza datoriilor suverane); riscul de credit; gradul mare de îndatorare în valută.

Mărimea sectorului bancar (ponderea activelor în diferite variabile macroeconomice și sectoriale, precum produsul intern brut, depozite, credite) reprezintă un element important pentru stabilitatea financiară, prin influența sa asupra riscurilor sistemului și asupra contagiunii. Gradul de intermediere financiară (ponderea activelor bancare în produsul intern brut) situează România (2/3 din produsul intern brut) sub media Uniunii Europene (de trei ori produsul intern brut), precum și sub nivelurile înregistrate de noile state membre. Gradul de concentrare al sistemului bancar din România este moderat, cu o creștere mai puternică a depozitelor.

Sunt de părere dinamica activelor bilanțiere agregate ale băncilor din România prezintă următoarele tendințe: i) temperarea activității bancare, mai ales ca urmare a restrângerii creditării; ii) creșterea expunerii față de sectorul guvernamental (ponderea creditelor guvernamentale în totalul creditului intern fiind de peste 23%); iii) reducerea soldului plasamentelor instituțiilor de credit la Banca Națională, ca efect al scăderii rezervelor minime obligatorii. Băncile din România, începând cu anul 2008, denotă o creștere puternică a aversiunii față de risc, astfel că acestea s-au orientat către plasamentele în titluri de stat, în condițiile în care procentul creanțelor asupra sectorului privat s-a situat la 55% din total.

Din perspectiva structurii activelor sectorului bancar, există două modificări importante față de 2009, și anume: i) ponderea creanțelor asupra băncii centrale a scăzut (de la 15,7% la 31 decembrie 2009 la 14,2% la 31 decembrie 2010 și la 13,1% în martie 2011); ii) ponderea creanțelor asupra sectorului guvernamental a crescut (de la 12,7% la 15,8% și, respectiv, la 16,3%); creditele pe termen lung rămân dominante (aproximativ 57%).

3.1.4.2 Evoluția surselor de finanțare

Intermedierea financiară se referă la atragerea depozitelor și plasarea lor în credite. Supravegherea sectorului bancar, până la momentul crizei financiare, a pus accentul pe calitatea activelor bilanțiere (Acordul de la Basel II) ale băncilor, și anume creditele acordate, dar calitatea pasivelor de asemenea a cauzat probleme diverse (securitizarea a dus la crearea activelor bazate pe colateral (un pasiv) ce avea valoare variabilă). Analiza activelor și pasivelor bancare din România denotă două dezechilibre majore: i) între ponderea activelor externe și ponderea pasivelor externe; ii) între ponderea depozitelor interne și ponderea creditelor interne.

Analiza dinamicii și structurii pasivului bilanțier agregat prezintă anumite tendințe: i) dinamica negativă a soldului depozitelor interne, începând cu iulie 2010, pentru prima dată în ultimii 10 ani (mai ales în ceea ce privește resursele atrase pe termen scurt); ii) creșterea surselor proprii prin influxuri de capital de către acționarii instituțiilor de credit; iii) menținerea relativ constantă a pasivelor externe în pasivul bancar agregat. Sunt de părere că dinamica anuală reală negativă a depozitelor atrase de la companii și populație a fost efectul: i) reducerii veniturilor, ii) gradului mare de îndatorare al populației, iii) creșterii cererii pentru titlurile de stat.

Restrângerea depozitelor a venit din partea ambelor categorii de clienți, astfel că ponderea depozitelor în totalul pasivelor bancare este în prezent de 46%. Resursele atrase pe termen scurt sunt preponderente, astfel că necorelarea pe maturități a activelor și pasivelor se menține, iar finanțarea activelor pe termen lung cu resurse atrase pe termen scurt continuă să rămână o vulnerabilitate a sistemului bancar din România.

3.1.4.3 Adecvarea capitalului

Acordul Basel III prevede un nivel al adecvării capitalului de 7% și o rată a fondurilor proprii de nivel 1 de 6%. Banca Națională a României a acordat o atenție mărită fondurilor proprii de nivel 1, ca urmare a rolului lor în absorbirea pierderilor. Basel III clarifică de asemenea înțelesul Capitalului Comun de Rangul I (Common Equity Tier I), acesta cupriinzând capitalul de cea mai înaltă calitate pe care instituțiile financiare îl au la dispoziție în orice moment de timp, și care poate să absoarbă pierderile în perioadele de aglomerare a problemelor; astfel, acest capital include: i) acțiunile comune; ii) rezultatul reținut (profitul sau pierderea); iii) alte venituri și rezerve acumulate; iv) acțiuni comune ale subsidiarelor băncilor ce sunt consolidate în bilanțul acestora. În România, fondurile proprii ale băncilor s-au menținut la un nivel adecvat, în ciuda dificultăților din anul 2010, când profitul bancar a intrat în declin, iar acționarii instituțiilor de credit au inițiat noi injecții de capital, în valoare de 650 milioane euro.

Banca Națională a României a întărit rolul de tampon al fondurilor proprii de nivel 1 în totalul fondurilor proprii și în bilanțul instituțiilor de credit, emițând reglementări care precizează faptul că fondurile proprii de nivel 1 pot fi utilizate în orice interval de timp, acordând prioritate în absorbția pierderilor, care nu implică costuri fixe pentru bancă și pot fi puse la dispoziția băncii (integralitatea plăților).

3.1.4.4 Raportul de solvabilitate

Banca Națională a României folosește indicatorul de solvabilitate în evaluarea nivelului de capitalizare a instituțiilor de credit, acesta fiind unicul indicator reglementat în acest scop, al cărui nivel minim este de 8%, luând în considerare un raport cel puțin unitar între fondurile proprii și cerințele de capital. Acest indicator calculat la nivelul agregat al băncilor din România a crescut până la 15% în 2011. Acest nivel ridicat al solvabilității s-a datorat următorilor trei factori: i) decizia băncii naționale de a menține procesul de supraveghere din octombrie 2010 (atunci când criza financiară și-a manifestat primele efecte în România) și un nivel minim de prudență bancară de 10%; ii) reducerea activității de creditare și mutarea disponibilităților din bilanțul băncilor în titluri de stat, diminuând valoarea ponderată la risc a activelor și elementelor aflate în afara bilanțului; iii) angajamentul băncilor-mamă a celor mai importante 9 instituții de credit cu capital străin ce activează în România de a furniza ex-ante capital suplimentar, în vederea menținerii ratei de adecvare a capitalului la cel puțin 10% pe întreaga perioadă de valabilitate a acordului de finanțare semnat de România cu Uniunea Europeană și Fondul Monetar Internațional (care s-a încheiat în anul 2011). Începând cu martie 2011, cele nouă bănci-mamă și-au reafirmat angajamentul pe termen lung față de România, dar nu s-au mai angajat în a menține un nivel stabilit al expunerilor.

De asemenea, Banca Națională a României desfășoară periodic teste la stres a solvabilității, utilizând o metodologie dezvoltată în colaborare cu Fondul Monetar Internațional, al căror scop este acela de a evalua efectele unei potențiale modificări adverse a cadrului macroeconomic asupra solvabilității sistemului bancar, atât în ansamblul, cât și la nivelul instituțiilor de credit, utilizând anumiți factori de risc precum creșterea economică, rata dobânzii, cursul de schimb și rata inflației. Astfel, se urmărește un nivel adecvat al capitalului și nivele de lichiditate care să permită băncilor să aibă suficiente resurse în perioadele de criză, fără a duce la crearea de efecte de spirală negative asupra sistemului bancar sau financiar.

3.1.4.5 Riscul de credit

Rata riscului de credit este determinată ca pondere a expunerii brute a creditelor și dobânzilor aferente categoriilor „îndoielnic" și „pierdere" în totalul creditelor și dobânzilor bilanțiere. Rata riscului de credit reprezintă un indicator mai restrictiv al calității portofoliului de credite decât ponderea creditelor neperformante, deoarece include și creditele și dobânzile ce au restanțe mai mici de 3 luni, iar criteriile de clasificare iau în considerare și performanța financiară a debitorului. În anul 2010 calitatea portofoliului de credite s-a deteriorat în mod deosebit, ca urmare a doi factori principali: i) creșterea perioadei de contracție a activității economice; ii) măsurile implementate de guvern în vederea consolidării fiscale (ce au determinat reducerea veniturilor unor categorii mari de debitori).

În prezent, creditele și dobânzile restante peste 3 luni dețin o pondere de 13% în totalul creditelor și dobânzilor. Eforturile băncilor în vederea asigurării de provizioanelor pentru credite și plasamente, în special pentru cele neperformante, a continuat (de exemplu, soldul provizioanelor a crescut cu 57% în 2010, și cu 50% în 2009), aceste costuri modificând indicatorii de profitabilitate. Astfel, rezervele pentru absorbirea pierderilor așteptate au crescut.

3.1.4.6 Riscul de lichiditate

În România, administrarea riscului de lichiditate reprezintă un factor important al solidității instituțiilor de credit. Cerințele minime de capital sunt necesare însă nu sunt suficiente pentru a asigura stabilitatea sistemului financiar. Gestionarea riscului de lichiditate, adică abilitatea și capacitatea băncilor de a-și finanța creșterile de active și de a-și acoperi obligațiile financiare, deține de asemenea un rol crucial în a asigura stabilitatea sistemului financiar. Riscul de lichiditate a avut un rol de bază în evoluția crizei financiare, în special în prima fază. În România, administrarea riscului de lichiditate s-a îmbunătățit mai ales datorită cadrului de reglementare completat în semestrul II 2010, care evidenția cerințele legate de rezerva de lichiditate, în contextul internațional al noilor cerințe.

Banca Națională a României a asigurat gestionarea lichidității bancare, menținând nivelul ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei la 15%. Începând cu perioada 24 aprilie – 23 mai 2011, rata rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în valută cu scadență mai mică de doi ani s scăzut de la 25% la 20%.

Din cauza scăderi economisirii bancare, dependența sectorului bancar de finanțarea externă este mai mare decât media țărilor din regiune. La sfârșitul anului 2011, băncile aveau împrumuturi pe termen scurt de 7,4 miliarde euro, vulnerabilitate calmată însă de ponderea mare a resurselor atrase de la băncile-mamă cu scadențe pe termen mediu și lung. Datoria externă totală a băncilor a crescut la sfârșitul, fiind de 23,4 miliarde euro. Posibilitatea ca băncile-mamă să-și limiteze sprijinul acordat filialelor este redus, în contextul importanței strategice pe care o are regiunea est-europeană, precum și acordurilor de asistență financiară preventivă semnate cu Fondul Monetar Internațional, Uniunea Europeană și Banca Mondială.

Referitor la ponderea depozitelor interbancare interne în totalul pasivelor, aceasta are un nivel redus de 2,5%, astfel că riscul de contaminare în sistemul bancar prin intermediul acestui canal este limitat. Testele de contaminare interbancară denotă un risc sistemic scăzut, cu expuneri bilaterale interbancare reduse în raport cu fondurile proprii și activele lichide ale băncilor creditoare. Maturitatea medie a resurselor atrase de pe piața interbancară internă este în creștere, iar rata dobânzii pentru acestea este determinată mai ales de ROBOR 1M.

Sunt de părere că noile regulamente naționale și internaționale vor forța băncile să-și revizuiască modelul de business, revenind la activitățile tradiționale și reducând activitatea de trading. Nevoia de a extinde scadențele finanțării va reduce marjele de dobândă și va pune presiune competitivă pe depozite. În plus, noile regulamente referitoare la menținerea lichidității și activelor lichide pot crea efectul de „crowding-out" (creșterea nevoilor de finanțare publică și scăderea consumului privat și a investițiilor).

3.1.4.7 Riscul de piață

Conform analizelor de senzitivitate realizate de Banca Națională, riscul de rată a dobânzii, estimat în funcție de fluxurile actualizate de numerar ale instituțiilor de credit, este în creștere, mai ales ca efect al majorării ponderii elementelor cu venit fix în totalul activului bilanțier, precum și ca efect al strategiei de finanțare pe termen scurt a instituțiilor de credit.

În ultimii ani, ponderea titlurilor de stat în totalul activelor instituțiilor de credit a crescut, reducând influența negativă a scăderii creditării sectorului real asupra veniturilor din exploatare. Evoluția cheltuielilor cu deprecierea activelor financiare prezintă un trend de stabilizare, ca urmare a unui climat economic mai bun. Neluând în calcul riscul de provizioane ale expunerilor față de companii și populație, rentabilitatea titlurilor prezintă o evoluție în scădere (ritmul de creștere al ponderii titlurilor de stat în activul total este mai mare decât ritmul de creștere al ponderii veniturilor din titluri de investiții și plasament în totalul veniturilor din dobânzi).

Aș putea spune că efectele pe termen mediu și lung al deținerii de titluri de stat asupra profitabilității instituțiilor de credit nu prezintă argumente solide pentru existența efectului de crowding-out. Totuși, prezența titlurilor de stat deține o poziție de lichiditate mai mare decât plasamentele cu randament crescut. Volumul constant de titluri, raportul inelastic între reducerea marjei nete a dobânzii și creșterea creditelor acordate sectorului real pot diminua rezultatele financiare și indicatorul de solvabilitate pentru unele instituții de credit.

Riscul valutar, o altă formă a riscului de piață, și-a menținut un nivel scăzut al impactului variației cursului de schimb asupra fondurilor proprii.

3.1.4.8 Piața asigurărilor

Gradul de intermediere al operațiunilor de asigurare a scăzut în 2010, pentru prima dată de la manifestarea turbulențelor financiare internaționale din 2007, ca urmare a reducerii segmentului de asigurări generale. Piața asigurărilor de viață a evoluat pozitiv în urma încetinirii declinului activității economice din 2010, însă piața asigurărilor generale a scăzut, efectul unor condiții macroeconomice mai bune fiind resimțit gradual în acest segment. Declinul asigurărilor generale a fost cauzat și de decalajul temporal între evoluția activității economice și înclinația companiilor și a populației spre polițele de asigurare cu protecție pe termen scurt.

Raportul dintre costurile cu indemnizațiile brute plătite din activitatea de asigurări generale și veniturile din primele brute subscrise s-a stabilizat în 2010, după ce în anii de dinainte cheltuielile mari ocazionate în segmentul asigurărilor de autovehicule și strategia companiilor de creștere a cotei de piață au condus la creșterea riscurilor subscrise de către companiile de asigurări generale. Această evoluție denotă o îmbunătățire a performanțelor legate de administrarea riscurilor, cu efecte pozitive asupra indicatorilor de rentabilitate și capitalizare ai companiilor de asigurări generale, care și-au au plasat resursele financiare în obligațiuni și titluri cu venit fix (mai ales titluri de stat) și în depozite bancare, urmărind un risc de credit redus al portofoliului de active financiare, dar și accesul rapid la lichidități. Începând cu 2010, plasamentele în instrumente financiare al căror risc de investiție este transferat asiguraților, a început să crească, datorită creșterii primelor brute subscrise ale produselor de asigurări de viață legate de fondurile de investiții.

3.1.4.9 Fondurile de pensii private

Activele nete administrate de către fondurile de pensii private au fost la finalul anului 2013 de 4,3 miliarde lei pentru Pilonul II și 328 milioane lei pentru Pilonul III (0,9% din produsul intern brut). Acest nivel denotă o capacitate redusă a fondurilor de pensii private de a susține stabilitatea piețelor financiare prin achiziția de active pe termen lung; totuși, perioada de acumulare prin care trece sistemul financiar din România îngreunează apariția presiunilor pe vânzarea de active financiare de portofoliu.

Fondurile de pensii private au plasat cele mai multe resurse în titluri de stat (peste 60%), menținând un risc mic al investițiilor în portofolii de active. Acțiunile, obligațiunile corporative și depozitele bancare asigură diversificarea portofoliului și cresc rezistența fondurilor de pensii private la șocurile de pe piețele financiare. Structura plasamentelor fondurilor de pensii private la sfârșitul anului 2013 în instrumente financiare purtătoare de dobândă include depozite bancare pe termen scurt (scadența medie de 45 de zile), precum și instrumente cu venit fix pe termen mediu (scadența medie de 5 ani). Această strategie investițională este în conformitate cu realitățile economice și financiare din România, având potențialul de a valorifica oportunitățile de investiții, în condițiile reluării creșterii economice. La sfârșitul anului 2013, fondurile de pensii private aveau plasamente externe de 13,7% din portofoliu (Pilonul II) și de 8% (Pilonul III), exclusiv în state membre europene.

3.1.4.10 Instituțiile financiare nebancare

Creditele acordate de instituțiile financiare nebancare s-au menținut pe un trend descrescător începând cu anul 2009, în 2010 fiind cu 13% mai mici, și cu 28% mai reduse față de volumul maxim al creditului (înregistrat în decembrie 2008). Declinul activității instituțiilor financiare nebancare și revenirea creditelor instituțiilor de credit au diminuat ponderea creditelor acordate de instituțiile financiare nebancare în totalul creditului neguvernamental. Ținând cont de specificul activității, cel mai mare risc al acestor instituții este riscul de credit. Evoluțiile macroeconomice ale ultimilor ani au determinat deteriorarea calității portofoliului de credite ale acestor instituții. Cu toate acestea, riscul de rată a dobânzii se află la un nivel redus. În plus, riscul de piață din acest sector este limitat, datorită faptului că structura de refinanțare și cea de acordare de credite sunt echilibrate din punct de vedere al tipului de rată a dobânzii, al maturităților și al monedei de denominare.

Instituțiile financiare europene dețin o influență puternică asupra sectorului instituțiilor financiare nebancare din România, prin două canale: i) prin participațiile deținute; ii) prin liniile de finanțare acordate. Acționarii externi au ușurat accesul acestor instituții la sursele de finanțare din străinătate, împrumuturile acordate de piața internațională deținând 80% din totalul datoriei din acest sector de activitate.

În sistemul financiar din România, în ceea ce privește participarea la capital și la finanțare, interdependența instituțiilor financiare nebancare se manifestă mai ales în relație cu sectorul bancar. Cu toate că riscul de contagiune poate apărea în cadrul anumitor grupuri financiar-bancare, impactul lor asupra sectorului bancar din România este redus.

3.1.4.11 Piața de capital

Criza datoriei suverane a Greciei din mai 2010 a determinat un șoc pe piața autohtonă de capital, în care indicii bursieri s-au depreciat iar volatilitatea s-a amplificat. Intensitatea acestui șoc a fost mai mică decât șocul falimentului Lehman Brothers din 2008, care a apărut într-o perioadă de recuperare a pierderilor cauzate de criza financiară internațională, inversând trendul. La sfârșitul anului 2010, volatilitatea a revenit la valorile de dinaintea crizei datoriei suverane a Greciei, după care s-a stabilizat. Tensiunile existente pe piețele internaționale, ca urmare a crizei datoriei suverane a Greciei, au cauzat creșterea puternică a riscului de piață pentru indicii bursieri ai Bursei de Valori din București. În intervalul mai – iunie 2010, valoarea zilnică a pierderii maxime posibile pe un orizont de 10 a fost de 55,9% pentru indicele BET-FI care, în data de 25 mai 2010, s-a depreciat cu 15% față de ședința anterioară de tranzacționare.

Creșterea riscului de piață în această perioadă a implicat și evoluția negativă a primelor de risc pentru indicii bursieri, care au avut în primul trimestru un trend ascendent corelat cu aprecierea indicilor bursieri de pe piețele internaționale. Distribuția cumulată a randamentelor indicilor regionali au presupus un grad mediu de rezistență al indicelui BET față de turbulențele internaționale, chiar dacă randamentele negative nu au fost foarte mari.

Continuarea consolidării fiscale, acordul de finanțare cu organismele financiare internaționale și încetinirea declinului activității economice au condus la reducerea în trimestrul I 2011 a randamentelor titlurilor de stat cu maturitatea reziduală mai mică de un an, până la un nivel apropiat de rata dobânzii de politică monetară. Astfel, turbulențele financiare cauzate de criza datoriilor suverane ale statelor europene au avut un impact limitat și de scurtă durată asupra randamentelor titlurilor de stat din România.

3.1.4.12 Sectorul companiilor

Stabilitatea financiară este afectată de sectorul companiilor prin două canale: i) capacitatea de onorare a datoriilor către creditorii financiari; ii) disciplina de plată între parteneri. Calitatea portofoliului de credite acordate companiilor nefinanciare s-a redus între 2007 și 2010, dar într-un ritm mai puțin alert față de perioada de dinainte. Numărul lunar al firmelor care dețin o primă restanță sau credit clasificat pentru întâia oară într-o categorie de tip “substandard” sau inferioară, a avut între 2007 și 2010 un trend descendent, menținându-se totuși la un nivel ridicat. Numărul firmelor care au obținut pentru prima dată un credit și nivelul creditelor sunt mai mici decât valorile creditelor neperformante ale firmelor noi.

Companiile din sectoarele economice importante pentru bănci (cu referire la numărul celor care au accesat credite bancare, dar și volumul contractat), și anume comerțul și serviciile și industria prelucrătoare, dețin o medie a probabilității de nerambursare de 14 – 15,5%. Disciplina de plată s-a confruntat cu evoluții mixte în perioada 2010-2013: s-a înrăutățit relația inter-companii, dar s-a îmbunătățit relația dintre companii și bugetul central. Disciplina lejeră a plăților nu reprezintă o caracteristică definitorie a economiei românești, fiind concentrată doar la nivelul unui număr restrâns de entități.

Perioada de transformare a creanțelor comerciale în lichidități a crescut, punând presiune pe procesul de identificare a resurselor financiare în vederea onorării obligațiilor scadente (atât cele comerciale cât și cele financiare). Durata medie de încasare a creanțelor întreprinderilor mici și mijlocii a crescut de la 89 de zile la 132 de zile în intervalul 2008 – 2010.

3.1.4.13 Sectorul populației

Sectorul populației influențează negativ stabilitatea financiară prin două canale principale: i) gradul ridicat al îndatorării; ii) poziția valutară scurtă de mare amploare. În intervalul 2010-2013 îndatorarea populației a fost mai temperată, ca urmare a factorilor de ofertă (în care standardele și termenii creditării bancare s-au menținut la un nivel ridicat de restrictivitate). Decizia de îndatorare a fost ridicată în societatea românească, astfel că numărul persoanelor care dețin credite (bancare sau nu) este de 4,3 milioane persoane (43% din populația activă a României). Îndatorarea populației nu se află concentrată la nivelul anumitor bănci, astfel că indicele Herfindahl-Hirschman se află sub pragul critic, în timp ce evoluția celor mai multe tipuri de credite este similară. Astfel, măsurile de temperare ale gradului de îndatorare sunt mai eficiente la nivel macroprudențial, și nu la nivel microprudențial.

Gradul mare de îndatorare al populației denotă și faptul că modelul de desfășurare al activității bancare trebuie modificat pe termen mediu, prin canalizarea crescândă a activității către sectorul companiilor nefinanciare. De asemenea, deteriorarea poziției valutare reprezintă efectul creșterii datoriei în valută și al volumului depozitelor nou constituite în valute. Manifestarea riscurilor pozițiilor valutare scurte au scăzut capacitatea populației de a-și achita datoria denominate în valută (față de creditele exprimate în moneda națională).

3.2 Contextul național. Sistemul bancar și stabilitatea financiară

3.2.1 Evaluarea tranziției din punct de vedere al sectorului financiar

Deși analiza situației actuale a sistemului bancar este importantă, consider că dinamica sa este esențială în înțelegerea dinamicii sale interne. În ceea ce privește contextul reformelor structurale și evaluarea procesului de tranziție, România a înregistrat progrese puternice și susținute în ceea ce privește reformele structurale în ultimii zece ani, devenind membră a Uniunii Europene în ianuarie 2007. Majoritatea activităților economice aparțin de sectorul privat, sectorul bancar este bine capitalizat și relativ competitiv, iar reformele instituționale au avut loc în diferite sectoare. Totuși, România continuă să se confrunte cu o serie de provocări importante în sectorul financiar, iar decalajele de tranziție între finanțarea micro-întreprinderilor și a întreprinderilor mici și mijlocii și private equity rămâne semnificativă.

Am folosit Raportul de Tranziție al Băncii Europene pentru Construcție și Dezvoltare pentru a oferi o evaluare globală pertinentă a provocărilor de tranziție pentru sectorul financiar în România (tabelul 14). Există un scor pentru structura de piață, și un scor pentru instituțiile ce sprijină piața, care variază astfel: un scor neglijabil presupune că provocările sunt minore, iar sectorul financiar este destul de avansat pentru a trece la standardele unei economii de piață funcționale; un scor mare presupune că provocările rămase sunt majore, iar dimensiunea sectorului financiar se află într-un stadiu incipient al reformei.

Pentru a ilustra progresul tranzițional, am utilizat indicatorii sectoriali de tranziție calculați de Banca Europeană pentru Construcție șî Dezvoltare.

Tabelul 14. Structura sectorului financiar din România (2014)

Sursa: Banca Europeană pentru Construcție și Dezvoltare

Scorul indicatorilor se află în intervalul 1 și 4+, și se bazează pe o evaluare a dimensiunii provocărilor pe două componente: structura pieței și instituțiile care sprijină piața și politicile. Pe baza rezultatelor analizei de scoring, decalajele de tranziție pentru structura pieței și instituții pot fi clasificate ca “neglijabile” (cu un scor de 4 +), “mici” (cu un scor cuprins între 3 și 4+), “mediu” (cu un scor cuprins între 2+ și 3+) sau “mare” (cu un scor cuprins între 1 și 2+).

Tabelul 15. Indicatorii de tranziție sectorială 2007-2014: scoruri globale

Sursa: Banca Europeană pentru Construcție și Dezvoltare

3.2.2 Evaluarea stabilității sistemului bancar

Astfel, analiza pe care am realizat-o anterior a sistemului bancar din România (ca pilon al sistemului financiar), precum și evaluarea tranziției din punct de vedere al sectorului financiar, sunt importante din perspectiva evaluării stabilității sistemului bancar, care se află în legătură directă cu stabilitatea financiară. Sistemul bancar românesc s-a confruntat cu criza financiară fiind bine capitalizat și cu buffere adecvate de lichiditate, dar deteriorarea condițiilor macroeconomice și financiare prezintă și în prezent riscuri pentru stabilitatea financiară. Rata de adecvare a capitalului pentru întregul sistem bancar a reprezentat 13,8% la sfârșitul anului 2008, cu mult peste cerința minimă de 8% impusă de Uniunea Europeană (figura 30), iar rata capitalului Tier-1 a fost cu puțin peste 8%. Cerințele mari de rezervă ale mari ale României (la depozitele în lei și la depozitele în valută) furnizează un buffer substanțial de lichiditate.

În urma studierii scenariului macroeconomic central al Băncii Naționale, precum și în analiza unui singur factor de șoc (determinată de către Fondul Monetar Internațional), pot afirma cu certitudine că deteriorarea creditului reprezintă riscul cheie al sectorului bancar: creșterea puternică a creditelor neperformante și deprecierea cursului de schimb sunt în măsură să afecteze capacitatea gospodăriilor și a afacerilor de a-și onora datoriile, mai ales datoria în valută. În scenariul central al Băncii Naționale, rata creditelor neperformante crește cu până la 11 puncte procentuale pe termen mediu, dintre care aproximativ jumătate este atribuită impactului deprecierii leului, o treime atribuită creșterii economice mai lente, iar restul este reflectat de scăderea prețurilor la imobiliare.

Figura 30. Indicatorul de solvabilitate (≥ 8%)

Sursa: Banca Națională a României

Cele mai multe bănci sunt destul de capabile în a gestiona impactul imediat al unui șoc de lichiditate. Nivelurile ridicate ale rezervelor obligatorii, atât în ​​moneda națională cât și în valută, reprezintă o măsură de siguranță împotriva ieșirilor de capital. Ceea ce este mai puțin sigur dar dăunător, este potențialul unui acces mai limitat al băncilor străine la fondurile băncii-mamă sau răsturnarea (rollover) limitată a datoriei scadente externe. O restrângere a finanțării externe a sucursalelor / filialelor bancare, dar și a creditării directe a persoanelor juridice române de către băncile străine, ar avea două efecte majore. În primul rând, ar conduce la o contracție și mai puternică a creditării bancare în România, ceea ce ar accentua recesiunea economică sau ar încetini creșterea economică, conducând la o creștere a creditelor neperformante și a pierderilor bancare. În al doilea rând, o inversare a intrărilor de capital ar exercita presiuni în jos asupra cursului de schimb, slăbind bilanțurile gospodăriilor și a companiilor cu datorii denominate în valută și neprotejate, ceea ce ar determina creșterea creditelor neperformante și a pierderilor bancare. Astfel, sunt necesare eforturi substanțiale pentru a asigura liniile externe de credit ale băncilor. În acest sens, acordul de la Viena al băncilor străine importante prezente în România, care țintește menținerea finanțării filialelor / sucursalelor, reprezintă o îmbunătățire importantă care contribuie la stabilitatea macro-financiară.

Băncile ar trebui să intensifice măsurile de monitorizare și să consolideze calitatea portfoliilor de credite. Inițiativele legate de consolidarea procedurilor de creditare pot avea efecte benefice, dar trebuie accelerate pentru a scade timpul de recunoaștere a probabilității ca anumiți debitori să se confrunte cu dificultăți de plată a datoriei. În acest sens, băncile ar trebui să își asume un rol pro-activ în identificarea potențialelor împrumuturi problematice, precum și stabilirea unor orientări clare legate de restructurarea împrumuturilor.

Consider că măsurile implementate în vederea consolidării stabilității financiare au avut efectele scontate. În primul rând, Direcția Supraveghere a Băncii Naționale a României a atenționat anumite bănci cu privire la necesitatea de a-și consolida pozițiile de capital, care s-a reflectat într-o creștere a ratei de solvabilitate agregată a sistemului bancar. În al doilea rând, băncile au luat măsuri pentru a dezvolta politici de refinanțare a împrumutului, și de a identifica și contacta clienții de tip corporate, cu scopul de a restructura creditele cu potențial de nerambursare. În al treilea rând, Banca Națională a României a fost un participant activ în susținerea inițiativelor coordonate de băncile străine pentru filialele lor din România. Astfel, Banca Națională a României a realizat teste de stres pentru a evalua nivelul de capital pentru fiecare bancă din Romania care i-ar menține rata de adecvare a capitalului peste nivelul de 10%.

Riscurile la adresa perspectivelor economice și financiare, mai ales pe termen scurt, sunt ferme (a se vedea matricea de evaluare a riscurilor). Instabilitatea politică prelungită poate afecta procesul de luare al deciziilor economice și de implementare al politicilor economice, poate deraia implementarea programelor și ar crește primele de risc / costurile de finanțare, în timp ce cursul de schimb s-ar deprecia.

Tabelul 16. Matricea de evaluare a riscurilor la adresa stabilității financiare, 2010

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Tabelul 17. Matricea de evaluare a riscurilor la adresa stabilității financiare, 2012

Sursa: Fondul Monetar Internațional

În eventualitatea unei recesiuni mai profunde sau a unei crize financiare în zona euro, exporturile s-ar reduce odată cu activitatea din zona euro; primele de risc ar crește, intrările de capital s-ar reduce, costurile de finanțare bancară ar crește, iar moneda s-ar deprecia; creditul bancar s-ar reduce odată cu accelerarea procesului de deleverage; încrederea s-ar reduce, trăgând în jos cererea internă. Nevoile României de finanțare externă brută pentru a doua jumătate a anului 2012 (de aproape 15% din produsul intern brut, din care 60% este pe termen scurt) au prezentat, de asemenea, riscuri. În sensul creșterii, o normalizare rapidă a situației politice și accelerarea reformelor sau o revenire globală puternică ar stimula sentimentul de piață și activitatea economică. Riscurile inflaționiste sunt înclinate în sensul creșterii, incluzând prețuri mondiale mai mari decât cele așteptate la produsele alimentare.

Băncile românești sunt bine capitalizate și lichide, dar rămân externalități / vulnerabilități din partea zonei euro. Capitalizarea sectorului bancar a rămas puternică, la 14.5%. Lichiditatea globală a sectorului bancar rămâne fragmentată, cu condiții diferite între bănci și cu o concurență puternică pentru depozite. Cu mai mult de 80% din sistemul bancar controlat de băncile străine (inclusiv mai multe bănci cu capital grecesc, acoperind aproximativ 14% din active), România este deosebit de vulnerabilă la dificultățile bancare din celelalte țări ale Europei. Expunerea totală a României la cele mai mari nouă bănci străine care au participat la Inițiativa Europeană de Coordonare Bancară a scăzut la 94,8% în aprilie 2012, comparativ cu 101,3% la sfârșitul anului 2011, deci o reducere de 2,1 miliarde de euro. Sectorul bancar rămâne vulnerabil la pierderile de finanțare din partea băncilor-mamă, în special de la băncile mamă provenind din zona de periferie a zonei euro.

Creditele neperformante (figura 31) au crescut constant în ultimii ani. Conduse de deteriorarea mediului economic și de deprecierea leului, creditele neperformante au ajuns la 16,8% în luna iunie 2012 (comparativ cu 14% la sfârșitul anului 2011). Creditele neperformante sunt mai mari în cazul micro-întreprinderilor și a întreprinderilor mici și mijlocii. Creditele neperformante acordate mediului corporativ sunt mai mici și concentrate în special în sectorul construcțiilor. Împrumuturile de afaceri denominate în leu (19% în iunie) au performat mai rău decât creditele denominate în valută (16,4%), reflectând parțial selecția adversă, deoarece companiile mai slabe sunt mai limitate în obținerea creditelelor denominate în valută. Creditele pe termen scurt au avut de asemenea tendința de a performa mai rău decât creditarea pe termen mediu și lung. Testele de stres ale solvabilității realizate de Banca Națională a României sugerează că în timp ce sistemul bancar este în general rezistent la deteriorarea economiei și la deprecierea cursului de schimb, câteva bănci s-ar putea confrunta cu dificultăți în cazul unor scăderi semnificative ale prețurilor colateralului.

Figura 31. Ratele creditelor neperfomante

Sursa: Banca Națională a României

3.2.3 Tendințele sectorului bancar din România

De asemenea, analiza sectorului bancar ar fi incompletă dacă nu aș lua în considerare viitorul acestuia. Astfel, principalele tendințe ale sectorului bancar din România, atât pe termen scurt cât și pe termen mediu, care merită menționate, sunt următoarele: 1) repoziționarea și orientarea către segmentele țintă de nișă ținând cont de următoarele aspecte: i) sistemul bancar românesc cuprinde bănci de dimensiuni mici, considerate a fi bănci “universale”, ce se confruntă cu presiuni asupra profitabilității, fiind nevoite să-și regândească abordarea pe piață; ii) anumite bănci au început procesul de repoziționare și orientare în 2009 și 2010, iar această tendință se va menține; 2) consolidarea activităților, ținând cont de următoarele aspecte: i) consolidarea suplimentară a pieței bancare este posibilă; ii) există anumite declarații publice legate de anumite intenții de vânzare / cumpărare; 3) creșterea competiției pentru clienții “buni”, ținând cont de următoarele aspecte: acest tip de competiție va crește atât pe segmentul de creditare (mai ales pe segmentul de refinanțare al creditelor și pe cel al creditelor ipotecare), cât și pe segmentul de depozite (deoarece creșterea creditării este puternic corelată cu capacitatea băncilor de a genera depozite); 4) creșterea gradului de penetrare a cardurilor, ținând cont de următoarele aspecte: i) gradul de penetrare al cardurilor este redus în comparație cu nivelurile din Uniunea Europeană și Europa Centrală și de Est; ii) băncile și-au dezvoltat portofoliul de produse și au intensificat campaniile de marketing pentru carduri, eforturi ce se vor menține pe termen scurt și mediu; 5) optimizarea rețelei de sucursale / revizuirea modelului de organizare a sucursalelor, ținând cont de următoarele aspecte: i) deși s-au luat măsuri de reducere a costurilor, presiunea profitabilității presupune un control riguros constant al costurilor și în perioadele următoare; ii) unele bănci își vor revizui modelul de organizare al sucursalelor, pentru a se pregăti pentru o viitoare creștere; 6) concentrarea asupra co-finanțării fondurilor europene, ținând cont de următoarele aspecte: i) unele bănci se implică deja în proiecte de co-finanțare din fonduri europene; ii) din cauza ritmului scăzut al absorbției actuale, și a potențialulului de creștere, băncile se vor concentra din ce în ce mai mult pe acest segment.

3.3. Evoluția din piața monetară – abordarea de piață

Pentru determina nivelul de lichiditate de pe piață, am apelat la teoria macroeconomică de bază, în care lichiditatea este determinată de evoluția cererii și ofertei de bani de pe piața monetară, care reprezintă o componentă importantă a dinamicii stabilității financiare.

3.3.1. Cererea de bani

În România, cererea de bani este dependentă de nivelul produsului intern brut și de rata reală a dobânzii. În analiza cererii de bani pentru perioada 2001-2013, pentru acuratețea și caracterul adecvat al calculelor, am redus datele existente (produsul intern brut și cererea de bani) folosind deflatorul produsului intern brut la nivelul anului 2000. De asemenea, am determinat rata reală a dobânzii luând în considerare indicele prețurilor de consum din aceeași perioadă. Pentru consistența calculelor, am raportat toate calculele la nivelul anului 2000. Considerând deflatorul produsului intern brut pentru anul n ca fiind calculat drept , am calculat deflatorul cumulativ pentru anul n față de anul 2000:

unde . De asemenea, fie indicele prețurilor de consum pentru anul n notat cu IPCn și inflația notată cu πn. luând în considerare rata nominală a dobânzii rd, se calculează rata reală a dobânzii (fără inflație):

Ecuația cererii de bani este dată de formula , unde – cererea de bani în economie, – produsul intern brut, – rata dobânzii, – rata cererii de bani în economie, – un factor de influență a cererii de valută din partea ratei dobânzii, – o constantă adițională (care reprezintă cererea de bani în absența valorii adăugate și a mecanismelor financiare). Pentru România, ecuația cererii arată astfel: . O creștere a produsului intern brut cu 1 miliard de lei determină o creștere a cererii de bani cu 184,4 milioane de lei. O creștere a ratei reale a dobânzii cu 1% determină scăderea cererii medii zilnice de bani la 93,79 milioane în prețurile anului 2000. În România există o dependență mai mare a cererii de bani față de evoluția produsului intern brut în raport cu rata reală a dobânzii, paradox explicat prin faptul că gospodăriile și companiile nu dispun de informații suficiente, iar oficialii nu au încredere în rata estimată a inflației și deci nu-și pot crea așteptări realiste legate de rata reală a dobânzii.

Concluzionez că funcția cererii de bani nu este o funcție stabilă în timp, fie din cauza schimbărilor ratei de dobândă și a așteptărilor inflaționiste, fie din cauza schimbărilor în funcția în sine (sau a schimbării structurii funcției), ce pot avea repercursiuni asupra stabilității financiare.

Figura 32. Dependența cererii de Figura 33. Dependența cererii de

bani de produsul intern brut bani de produsul intern brut (oX: rata

(oX: PIB; oY: cererea de bani) dobânzii; oY: cererea de bani)

Sursa: Banca Națională a României

3.4.2. Oferta de bani, agregatele monetare și cauzele monetare ale inflației

Pornind de la teoria cantitativă a monedei a lui Irving Fisher, în care , unde reprezintă oferta de bani, reprezintă viteza de circulație a banilor, reprezintă nivelul de preț și reprezintă cantitatea de bunuri și servicii dintr-o economie, am analizat relația dintre produsul intern brut și bani. Subliniind relația stabilă pe termen lung dintre inflație și creșterea monetară, am observat faptul că masa monetară (figura 34) crește odată cu activitatea economică (unde banii sunt formați din trei agregate monetare: agregatul monetar restrâns – M1, masa monetară intermediară – M2 și masa monetară în sens larg – M3).

Figura 34. Analiza grafică a agregatului monetar M3

Sursa: Banca Națională a României

În ceea ce privește cauzele monetare ale inflației în România, atunci când sistemul monetar din România operează la o rată mare de creștere a M1 și M2, indicele prețurilor de consum este mai mare, iar politica monetară este mai restrictivă în ceea ce privește emisiunea de bani. Astfel, pot sublininia caracteristica non-neutră a banilor și impactul direct al banilor nou creați (de către banca centrală și de către băncile comerciale care operează în limitele stabilite de rezervele minime obligatorii).

Sunt de părere că dacă indicele de preț ar include și prețurilor activelor imobiliare, prețul aurului și indicele pieței de capital, legătura dintre inflație și masa monetară în sens larg ar fi și mai puternică. În timpul crizei actuale, non-neutralitatea banilor a devenit în mod natural mult mai vizibilă. În faza de boom, banii creați suplimentar au fost consumați rapid de creșterea prețurilor în afara indicelui prețurilor de consum (prețurile activelor imobiliare, ale activelor financiare și ale aurului), în timp emisiunea suplimentară de bani (iar banii creați anterior au fost redirecționați) mai mult către consum. Volatilitatea și frecvența ridicate ale indicelui prețurilor de consum și ale agregatelor M1 și M2 reflectă perioade de instabilitate financiară.

Figura 35. Seriile de timp ale indicelui prețurilor de consum, ale M1 și ale M2

Sursa: Fondul Monetar Internațional

3.5.3. Legăturile dintre sectorul financiar și sistemul bancar

Pentru a scoate în evidență efectele de contagiune între România și țările partenere, dincolo de externalitățile financiare, am pornit de la ideea că traiectoria de creștere a României și performanța creditului intern sunt puternic influențate de evoluțiile din Europa de Vest. Astfel, un șoc al creșterii de un procent, provenit din Europa de Vest, determină un șoc de aproximativ un procent în Europa de Sud-Est. Legăturile bancare sunt un important canal pentru externalități. Modelul bancar transfrontalier denotă faptul că o modificare de un euro în expunerea transfrontalieră a băncilor occidentale față de băncile din Europa de Sud-Est determină o modificare cu 0,8 euro a creditului intern. Fiecare procent suplimentar în creșterea reală a creditului determină reducerea cu aproximativ 0,3 puncte procentuale a creșterii produsului intern brut. Astfel, orice intensificare a crizei din zona euro care ar putea determina un proces dezordonat de deleveraging al băncilor-mamă ar putea avea un impact semnificativ asupra creșterii creditelor acordate sectorului privat în Romania.

Riscul de a provoca retrageri puternice ale finanțării din partea băncilor europene mamă din sucursalele din Europa de Sud-Est reprezintă o preocupare de lungă durată. Unele procese de deleveraging sunt de neevitat, ținând cont de boomul de credit excesiv determinat de boom-ul pieței forex (Winkler și Haiss, 2011) și de dorința băncilor de a-și reduce activele de tipul non-core. Procesul dezordonat de deleveraging în cadul băncilor străine poartă riscul unei prăbușiri a creditului, deteriorarea balanței de plăți, pierderi de rezerve, o depreciere puternică, creșterea primelor de risc, și externalități către economia reală (a se vedea definițiile lui Roger Ferguson și a lui Nout Wellink ale stabilității financiare). Procesul excesiv de deleveraging în țările din Europa de Sud-Est a fost împiedicat până acum, în parte datorită Inițiativei de Coordonare Bancară Europeană, care a încurajat băncile-mamă să-și mențină expunerea către sucursalele lor. Operațiunile de refinanțare pe termen lung ale Băncii Centrale Europene au finanțat parțial băncile-mamă, însă efectul acestor operațiuni este în scădere.

România a fost puternic afectată de criza financiară din 2008/2009, dar și de intensificarea crizei din zona euro. Atât CDS-urile cât și spread-ul Indicelui Global al Obligațiunilor Piețelor Emergente (Emerging Markets Bond Global Index – EMBIG) au crescut constant, menținându-se la niveluri mai mici decât cele Ungaria, dar mai mari decât cele din Bulgaria sau Polonia. Tensiunile politice interne din România au contribuit, de asemenea, la performanța slabă a prețurilor activelor românești, cât și la deprecierea cursului de schimb. Toate acestea au pus presiuni serioase asupra stabilității financiare.

Piețele de active din România au tendința de a co-deplasa în același sens cu piețele regionale vecine, dar au avut fost puternic afectate de criza financiară din 2008/2009 și de intensificarea crizei din zona euro. O analiză de tip GARCH arată că co-fluctuațiile de preț ale activelor din România sunt mai puternice vizavi de țările vecine față de cele din țările aflate la periferia zonei euro sau cele din zona euro (de exemplu, Euro Stoxx). De asemenea, prețurile activelor din România, în cursul anumitor episoade, co-evoluează semnificativ cu țările PIIGS, iar primele de risc european se corelează la valori de 0,5-0,6.

Figura 36. a) Evoluția CDS b) Evoluția EMBIG

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Corelațiile estimate ridicate ale prețurilor activelor și spread-urilor din România implică faptul că România este vulnerabilă la o intensificare a crizei din zona euro. Tensiunile politice interne ar introduce o componentă idiosincratică și negativă în nivelul și evoluția prețurilor activelor din România, un risc suplimentar la adresa stabilității financiare, pe lângă factorul european. Vulnerabilitățile cu privire la externalitățile financiare din partea Europei necesită protejarea bufferelor sectoarelor publice și financiare și implementarea unor planuri de urgență prudente, având în vedere efectul negativ al creșterii accentuate a spread-urilor CDS-urilor și EMBIG-urilor din România, sau al declinului prețurilor equity asupra costurilor de finanțare ale României și asupra fluxurilor de capital, cursului de schimb, sentimentului de piață, riscului de credit și riscului de lichiditate din sectorul bancar.

Sectorul bancar românesc rămâne vulnerabil la efectele secundare ale zonei euro, iar procesul de deleveraging rămâne un risc, cu atât mai mult cu cât sistemul bancar este format 80% din capital străin, în care băncile austriece domină piața cu 38% din activele sistemului bancar, in timp ce filialele băncilor grecești dețin 14% din activele sistemului și 12% din depozite (astfel, nivelul total din România al finanțării bancare străine este peste media țărilor din Europa de Sud-Est). Un nivel ridicat al finanțării din partea băncilor-mamă are o structură de scadențe pe termen mai lung. Faptul că cea mai mare parte a finanțării băncilor din partea băncilor-mamă (de 70%) prezintă o scadență mai mare de un an, împiedică o retragere bruscă.

Declinul expunerii totale a băncilor care raportează către Banca Reglementelor Internaționale a fost moderată în comparație cu alte țări din Europa de Sud-Est. În timp ce declinul în România s-a menținut peste media țărilor din Europa de Sud-Est (exclusiv Rusia și Turcia), cu un deleveraging de 20% (13,4 miliarde de dolari) între al treilea trimestru al anului 2008 și primul trimestru al anului 2012, acesta este mult mai mic față de cel din Ucraina (52,8%), Letonia (38,3%) și Ungaria (38%). În raport cu produsul intern brut, declinul de 7,2% este favorabil față de multe alte țări din Europa de Sud-Est. O parte din reducerea expunerii poate fi explicată prin reabsorbția împrumuturilor care în perioada de boom a creditului a fost externalizată pentru filialele băncilor-mamă din srăinătate. Reducerea gradului de îndatorare a fost determinată de diferiți factori. Din punctul meu de vedere, cauzele relevante ale procesului de deleveraging ale băncilor străine în România au fost: i) băncile-mamă slabe (mai ales pentru cele din Grecia); ii) modificarea strategiei de finanțare a băncilor-mamă (băncile franceze); iii) unele pierderi ale finanțării interne (băncile grecești). Deteriorarea sectorului financiar, incluzând inflamarea creditelor neperformante și reducerea drastică a profiturilor, ar putea determina unele bănci-mamă să-și reconsidere dimenisunea pe termen lung a suportului oferit filialelor, ceea ce ar determina o nevoie mai mare de finanțare internă.

În plus, deoarece consider importantă analiza modului în care prețurile activelor din România au fost afectate de externalitățile crizei europene, am avut în vedere piața și volatilitatea inerentă prețurilor activelor, mai ales pentru datele cu frecvență ridicată. Prețurile activelor și spread-urile includ indicele pieței equity, al pieței interbancare, spread-urile EMBIG și CDS, prețurile activelor din țările vecine (Bulgaria, Ungaria și Polonia) și țările PIIGS.

În acest scop, am valorificat analizele DCC GARCH realizate de Fondul Monetar Internațional. Conform acestora, piața de equity se co-deplasează cu media pieței de equity a țărilor PIIGS, iar EuroStoxx este mai mic decât în cazul Poloniei, dar mai mare decât în cazul Bulgariei. România acoperă aproximativ 0,4-0,5 în termeni de corelație implicită, cu salturi ocazionale de corelație, corespunzând episoadelor volatile.

Figura 37. Modul DCC GARCH al pieței de equity

Sursa: Fondul Monetar Internațional

În termeni de co-deplasări ai spread-urilor CDS, România prezintă cea mai mare corelație implicită cu Bulgaria, urmată de Ungaria și Polonia și apoi cu media țărilor PIIGS. Corelația medie implicită între România și media spread-urilor CDS ale țărilor PIIGS se situează la nivelul de 0,2-0,3, iar volatilitatea sporadică saltă la 0,4 în comparație cu co-deplasările României cu Bulgaria, Ungaria și Polonia (de aproximativ 0,5-0,8).

Figura 38. Modelul DCC GARCH pentru CDS-uri

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Modelul spread-urilor EMBIG subliniază faptul că spread-ul României se apropie mai mult de spread-urile EMBIG ale Poloniei față de spread-ul dintre randamentele obligațiunilor pe 10 ani ale țărilor PIIGS și ale Germaniei, precum față de spreadul EMBIG al țărilor din piețele emergente ale Europei. Comparând România, Ungaria și Polonia cu țările PIIGS se poate observa că spread-ul EMBIG al României tinde să prezinte o corelație implicită DCC GARCH mai mică față de spread-ul dintre randamentele obligațiunilor pe 10 ani ale țărilor PIIGS și ale Germaniei. România, precum și Ungaria și Polonia, nu au fost imune la volatilitatea acestor ultime spread-uri, indicând salturi de corelație de până la 0,5-0,6. Intensificarea crizei din zona euro ar determina externalități financiare mai puternice pentru România, o creștere a primei de risc (măsurată de spread-urile CDS și EMBIG), și evoluții negative ale pieței interne de equity, afectând stabilitatea financiară.

Spread-ul EMBIG al României a suferit cel mai mare șoc post-Lehman, dar au existat și alte episoade de creșteri accentuate. Cele două momente de volatilitate ridicată post-Lehman au fost în 2010 și 2011, și s-au deplasat recent decisiv către o stare ridicată. Tensiunile politice interne au contribuit la această volatilitate. Declinul pieței de equity din România din 2007 a ​​fost doar parțial recuperat.

Ținând cont de mediul incert și de riscurile de propagare din zona euro (precum accelerarea procesului de deleveraging din partea băncilor străine), consider că este important ca Banca Națională a României să continue supravegherea intensivă a sistemului bancar și să elaboreze în continuare un pachet de măsuri în eventualitatea propagării crizei. În plus, opinia mea este că acționarii ar trebui să ia măsurile necesare pentru a se asigura de faptul că băncile au suficient capital și lichiditate. Este la fel de important ca Banca Națională a României, în coordonare cu alte autorități competente, să continue să pună în aplicare cadrul de gestiune al crizei și să-și actualizeze planurile detaliate de urgență pe o bază continuă.

Figura 39. Modelul DCC GARCH EEMBIG

Sursa: Fondul Monetar Internațional

3.6.4 Efectele evoluției principalelor variabile economice asupra stabilității financiare

Lărgind cadrul de analiză de la cel bancar la cel macroeconomic, și de la cel macroeconomic (national) la cel mondial, am explicat modul în care evoluția anumitor indicatori este corelată cu fenmenul de stabilitate / instabilitate. Indicatorii individuali pot fi grupați în diferite categorii dintre care am prezentat două variante în tabelele 18 și 19).

Tabelul 18. Indicatorii instabilității financiare

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Tabelul 19. Indicatorii instabilității financiare

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Indicatorii pe care i-am selectat sunt adesea utilizați în literatura stabilității financiare. Datorită faptului că sectorul bancar reprezintă cel mai important sector din cadrul sistemului financiar, cei mai mulți indicatori se referă la instituțiile de credit (care caracterizează subdezvoltarea sistemului financiar, dezvoltarea financiară, vulnerabilitatea financiară, condițiile macroeconomice și fragilitatea băncilor). Instabilitatea financiară poate fi asociată fie cu o valoare mare, fie cu una redusă, în funcție de natura indicatorilor. De exemplu, instabilitatea financiară presupune o valoare ridicată a creditelor neperformante și o valoare mică a rentabilității bancare (rentabilitatea activelor).

Ponderea capitalizarii de piață în produsul intern brut (figura 40) este un indicator ce reflectă dezvoltarea pieței de capital, deoarece această piață a cunoscut o tendință de creștere continuă în ultimii ani în România. Analiza indicatorilor privind sectorul asigurărilor nu este luată în considerare, deoarece acest sector este încă slab dezvoltat în România, și astfel nu reprezintă în prezent o potențială sursă de risc sistemic.

Figura 40. Capitalizarea pieței bursiere (procent din produsul intern brut)

Sursa: Banca Națională a României

Ponderea creditului total în produsul intern brut (figura 41) reprezintă un indicator care oferă informații referitoare la nivelul de intermediere financiară. Cu cât este mai mare acest nivel, cu atât este considerat mai dezvoltat și mai matur sistemul bancar. Se ia în considerare creditul privat în lei în locul creditului în valută, deoarece acesta din urmă poate reprezenta o posibilă sursă de risc valutar. Astfel, un nivel redus de intermediere financiară ar putea reprezenta un semn de instabilitate, deoarece instituțiile bancare nu sunt capabile să comunice și să ofere companiilor suport financiar și consultanță. În plus, un nivel redus al intermedierii financiare este asociat unor condiții economice precare, în care dezechilibrul financiar se poate manifesta cu ușurință.

Figura 41. Creditul total în lei (procent din produsul intern brut)

Sursa: Banca Națională a României

Spread-ul ratei de dobândă (figura 42), calculat ca diferență între rata medie a dobânzii la facilitatea de creditare și rata medie a dobânzii la facilitatea de depozit, reprezintă un alt indicator care reflectă dezvoltarea sistemului bancar. În contextul creșterii concurenței și a penetrării pe piața bancară a unor importante grupuri financiare, spread-ul ratei de dobândă arată o tendință de scădere, chiar dacă acum câțiva ani nivelul său a fost destul de mare. O marjă reală ridicată presupune o profitabilitate ridicată a sectorului, necesară pentru a garanta stabilitatea sistemului bancar, oferind în același timp semnale că acest sector este imatur și slab dezvoltat. Un spread crescut poate indica perioade de instabilitate financiară, atunci când instituțiile de credit întreprind măsuri suplimentare de protecție împotriva riscurilor potențiale.

Figura 42. Spreadul ratei dobânzii (puncte procentuale)

Sursa: Banca Națională a României

Ponderea deficitului de cont curent în produsul intern brut (figura 43) reprezintă un indicator de vulnerabilitate. Un deficit de cont curent semnificativ denotă un dezechilibru macroeconomic, care presupune corecții viitoare, care afectează stabilitatea financiară. O economie cu un deficit de cont curent consumă mai mult decât poate produce, și are nevoie de împrumuturi sau de fonduri externe, precum investițiile străine directe, în scopul de a susține acest consum. În cazul în care fluxul investițiilor străine scade, indiferent de cauze, sistemul financiar devine vulnerabil. O analiză extrem de detaliată a deficitului de cont ar putea oferi mai multe informații cu privire la severitatea acestei dezechilibru. Chiar dacă acest deficit este considerat caracteristic pentru o țară în curs de dezvoltare, precum România, mai devreme sau mai târziu corecțiile ulterioare vor amplifica instabilitatea financiară prin deprecierea monedei.

Figura 43. Deficitul de cont curent (procent din produsul intern brut)

Sursa: Banca Națională a României

Rata inflației (figuria 44) reprezintă un indicator esențial al vulnerabilității macroeconomice. Obiectivul principal al Băncii Naționale a României îl reprezintă stabilitatea prețurilor. Un nivel sustenabil al acestui indicator crește încrederea investitorilor, și este foarte important pentru stabilitatea financiară. În plus, o creștere generală a prețurilor de consum este asociată cu o cerere mai mare pe piață. Această cerere mai mare este susținută de o creștere economică și de o perioadă de stabilitate financiară. În acest caz, exisă un compromis pe termen scurt între stabilitatea financiară și stabilitatea prețurilor.

Figura 44. Rata inflației

Sursa: Banca Națională a României

O volatilitate considerabilă a cursului de schimb efectiv real (figura 45) reflectă faptul că economia suferă corecții majore prin intermediul cursului de schimb, care pot afecta stabilitatea sistemului financiar.

Figura 45. Volatilitatea cursului de schimb efectiv real

Sursa: Banca Națională a României

Ponderea deficitul bugetului general în produsul intern brut (figura 46) reprezintă un indicator macroeconomic care descrie performanța guvernului. În cazul în care deficitul bugetar este mare, investitorii își pierd încrederea în capacitatea guvernului de a asigura o creștere economică viitoare sustenabilă. Un buget ridicat implică, de asemenea, corecții ulterioare. În plus, un deficit ridicat are o influență negativă asupra percepției investitorilor și, ca urmare, asupra stabilității financiare. Chiar dacă este dificil de demonstrat că un deficit ridicat deteriorează stabilitatea sistemului financiar într-un mod automat, se poate observa că, la începutul perioadelor de criză, deficitul bugetar este semnificativ.

Figura 46. Deficitul bugetului general (procent din produsul intern brut)

Sursa: Banca Națională a României

Ponderea creditului privat (creditului neguvernamental) în totalul de credite (figura 47) reprezintă un indicator important, ținând cont de faptul că după anul 1990, multe bănci au finanțat companiile publice din România și multe din aceste credite au devenit credite neperformante. O scădere a valorii acestui indicator reflectă o situație favorabilă. Boom-ul de credit este asociat unei exuberanțe iraționale, care caracterizează un mediu de instabilitate financiară. Creșterea puternică a creditului intern se poate dovedi nesustenabilă, determinând dezechilibre financiare. În plus, un nivel ridicat al împrumuturilor, care nu este însoțit de o expansiune a depozitelor, denotă un dezechilibru potențial al sistemului financiar (încrederea în moneda națională scade; băncile autohtone depind de sprijinul financiar al băncilor mamă). Creșterea nivelului de credite neperformante afectează stabilitatea financiară.

Figura 47. Creditul privat în România (procent din produsul intern brut)

Sursa: Banca Națională a României

Numărul de participanți pe piața financară, și pe piața bancară îndeosebi (din moment ce sectorul bancar reprezintă cel mai important sector financiar) (figura 48) reflectă dimensiunea pieței și reprezintă un factor de atractivitate pentru investițiile străine directe.

Figura 48. Numărul instituțiilor de credit

Sursa: Banca Națională a României

Un indicator important al solidității sistemului financiar îl reprezintă ponderea creditelor neperformante în totalul creditelor (figura 49), și reflectă calitatea creditelor. Volumul creditelor neperformante a crescut considerabil odată cu boom-ul de credit. În plus, valorile acestui indicator s-au deteriorat considerabil odată cu începerea crizei subprime din anul 2007.

Figura 49. Raportul dintre creditele neperformante și totalul de credite

Sursa: Banca Națională a României

Raportul dintre capitalul propriu și totalul de active (figura 50) reflectă nivelul de capitalizare al sistemului bancar. Sistemul bancar românesc este bine capitalizat, iar Banca Națională a României are un rol important în această direcție.

Tipul regimului cursului de schimb reprezintă o importanță aparte pentru stabiltatea financiară. Cu cât este mai independent regimul cursului de schimb, cu atât stabilitatea financară este favorizată. Cele patru tipuri principale de regimuri de curs de schimb, în ordinea crescătoare a dezirabilității, sunt: i) consiliul monetar; ii) crawling peg; iii) flotare controlată; iv) flotare independentă. Regimul de curs de schimb în cazul României este cel de flotare controlată.

Figura 50. Rata capitalului propriu (Capital propriu / Total active)

Sursa: Banca Națională a României

Rentabilitatea activelor (figura 51) reprezintă un indicator al solidității sistemului bancar. Profitul obținut de către instituțiile de credit trebuie să remunereze existența riscului pe piață. Un nivel mai ridicat al rentabilității activelor reflectă un sistem bancar mai profitabil și mai solid.

Figura 51. Randamentul activelor

Sursa: Banca Națională a României

Deschiderea comercială (figura 52) (raportul dintre suma dintre exporturi și importuri și produsul intern brut) presupune faptul că o țară cu relații comerciale dezvoltate facilitează investițiile străine directe. Investitorii caută, în general, piețe mari, și caută să investească în țările care sunt integrate comercial cu alte regiuni.

Figura 52. Deschiderea comercială (procente)

Sursa: Banca Națională a României

O pondere ridicată a rezervelor valutare în produsul intern brut (figura 53) reflectă o cerere ridicată pentru moneda națională, care determină aprecierea cursului real. Acumularea de rezerve poate avea loc însă și din cauza riscului de depreciere a monedei.

Figura 53. Ponderea rezervelor valutare în produsul intern brut (procente)

Sursa: Banca Națională a României

Scăderea consumul privat în produsul intern brut (figura 54) este în general asociată cu aprecierea monedei, România fiind o țară orientată spre import. Dacă evoluția cursului de schimb se încadrează în limite acceptabile, iar volatilitatea este redusă, nu există riscuri la adresa stabilității financiare.

Figura 54. Ponderea consumul privat în produsul intern brut (procente)

Sursa: Banca Națională a României

O creștere a ratei dobânzii EURIBOR (figura 55) implică beneficii pentru stabilitatea financiară în termeni de represalii asupra activității de creditare. Explozia episoadelor de criză este însoțită de un nivel ridicat al ratei dobânzii, asociate cu riscul de pe piață. Banca Națională a României depune eforturi pentru a rezolva problemele de lichiditate și pentru a stimula creșterea economică față de scăderea ratei dobânzii, chiar dacă apare o presiune inflaționistă pe termen scurt. Acest comportament favorizează stabilitatea financiară.

Figura 55. Evoluțiile EURIBOR

Sursa: Banca Națională a României

Indicatorul de risc general (figura 56) este un indicator al solidității financiare, fiind calculat de către Banca Națională a României. Un nivel redus implică un sistem bancar puternic.

Figura 56. Rata generală de risc

Sursa: Banca Națională a României

Indicatorii individuali de stabilitate care caracterizează climatul economic mondial (inflația mondială, creșterea economică mondială și indicele climatului economic mondial calculat de Centrul pentru Studii Economice și Institutul de Cercetare Economică) (figurile 57-59) utilizează percepția mediului de afaceri cu privire la oportunitățile de investiții. Toate sistemele financiare sunt interconectate, iar o deteriorare a acestor indicatori are un impact negativ la nivel național, atât pentru stabilitatea economică cât și pentru stabilitatea financiară.

Figura 57. Indicele climatului economic

Sursa: Banca Națională a României

Figura 58. Inflația mondială

Sursa: Banca Națională a României

Figura 59. Rata de creștere a economiei mondiale (procente, față de anul anterior)

Sursa: Banca Națională a României

Rata de creștere economică (figura 60) are un impact pozitiv asupra stabilității financiare. Numeroase crize financiare apar ca urmare a deteriorării situației economiei reale. În plus, nivelul produsului intern brut pe cap de locuitor reprezintă un proxy pentru efectul Balassa-Samuleson. O creștere a produsului intern brut pe cap de locuitor este asociată cu o creștere a productivității și cu o apreciere a cursului de schimb.

Figura 60. Produsul intern brut

Sursa: Banca Națională a României

Cu cât indicatorul sentimentului economic (figura 61) este mai favorabil, cu atât stabilitatea este mai puternică. Totuși, sentimentul economic prea puternic poate determina exuberanță irațională, care să acumuleze instabilitate financiară invizibilă, care să se declanșeze doar după o perioadă critică de timp.

Figura 61. Indicatorii de încredere

Indicatorul încrederii în sectorul industrial

Indicatorul încrederii în sectorul serviciilor

Indicatorul încrederii consumatorilor

Indicatorul încrederii în sectorul comerțului

Indicatorul încrederii în sectorul construcțiilor

Indicatorul sentimentului economic

Sursa: Banca Națională a României

3.4. Evoluția din piața monetară – abordarea politicii monetare

După ce am analizat starea de fapt a situației din România, următorul pas de analiză îl reprezintă, tot dintr-o perspectivă monetară, rolul politicii Băncii Naționale în a asigura un climat benefic stabilității.

Obiectivul Băncii Naționale a României îl reprezintă stabilitatea prețurilor (o variație de cel mult 2%). Luate împreună, stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară sunt condiții necesare pentru stabilitatea macroeconomică pe termen mediu. Acțiunile Băncii Naționale a României pot ajuta creșterea economică și rata de ocupare pe termen scurt și mediu. De la adoptarea regimului de țintire a înflației în anul 2005, a existat un proces semnificativ de dezinflație în România. Cu toate acestea, Banca Națională a României a reușit să atingă ținta de inflație doar de două ori (2006 și 2011).

În ceea ce privește dominanța fiscală în intervalul 2005-2008, salariile publice au crescut cu aproximativ 20%-30%, în timp ce ocuparea forței de muncă în sectorul public a crescut cu 3 procente anual, în medie. Având în vedere condițiile restrictive pe piața forței de muncă, salariile din sectorul privat au crescut cu peste 10%, suprastimulând cererea agregată și crescând costurile salariale unitare și inflația. Pe parte de politică fiscală, accizele au crescut ca urmare a armonizării legislației cu legislația Uniunii Europene.

În ceea ce privește șocurile prețurilor la alimente și la energie, alimentele dețin o pondere de 35% din coșul de consum, iar energia o pondere de 8%. Din 2005, inflația la energie și alimente a contribuit cu mai mult de jumătate din inflația totală, pe parcursul mai multor ani. În 2011, au existat presiuni în jos asupra prețurilor la alimente.

În ceea ce privește transmisia de politică monetară, în ciuda politicii monetare restrictive din 2007-2008, capacitatea Băncii Naționale a României de a stabiliza inflația a fost împiedicată de slaba transmisie a ratelor dobânzilor, din cauza a doi factori cheie: i) creditarea forex ridicată (63% din total), ce a avut loc la rate legate de factori externi, precum rata EURIBOR și spread-urile CDS, și nu de politica monetară internă; ii) un coridor larg al ratei de dobândă de ± 400 puncte de bază în jurul ratei de politică monetară (între rata dobânzii la facilitatea de depozit și rata dobânzii la facilitatea de credit) ce a permis o volatilitate mare a ratei interbancare și o cuplare intensă a ratei de piață monetară la rata de politică monetară. În perioadele caracterizate de exces de lichiditate, rata de piață monetară a fost aproape de rata dobânzii la facilitatea de depozit, reflectând o atitudine mai relaxată față de semnalele ratei de politică monetară.

Astfel, aș putea spune că banca centrală se confruntă încă cu provocări în atingerea țintei de inflație. Politica fiscală prudentă va rămâne crucială în menținerea unei inflații scăzute. Odată cu recuperarea economiei, România poate experimenta noi presiuni salariale, deși ele pot fi reduse de reformele recente de pe piața forței de muncă. Ajustările necesare ale prețurilor administrate pot produce efecte de runda a doua. Din cauza ratei ridicate a inflației în România, așteptările inflaționiste pot reprezenta o provocare până când gospodăriile se adaptează la un nivel scăzut al inflației. Pentru un control mai adecvat al stabilității prețurilor, Banca Națională a României trebuie să întărească cadrul operațional de transmisie al politicii monetare.

Politica monetară poate contribui la promovarea unui sistem financiar stabil. Stabilitatea prețurilor generează certitudine cu privire la nivelul real al datoriei, iar creșterea economică stabilă ajută companiile să-și achite datoriile și să-și mențină bilanțuri contabile sănătoase. Dar există multiple canale prin care politica monetară poate avea implicații specifice pentru stabilitatea financiară. Implicațiile modificărilor în politica monetară asupra stabilității financiare depind de motivele pentru modificarea de politică, iar puterea relativă a fiecărui canal variază odată cu modificarea condițiilor economice în funcție de ciclul de credit. În stabilirea ratei bancare și a scalei achizițiilor de active, Banca Națională a României influențează ratele dobânzii de pe piață și prețurile activelor, inclusiv cursul de schimb. Acestea, la rândul lor, afectează nivelul cererii în economie și, având în vedere capacitatea de economiei de a furniza bunuri și servicii, presiunea inflaționistă (figura 62). În plus, dacă modificările de politică monetară conduc la deprecieri mari ale cursului de schimb, acest lucru ar putea crește povara datoriei denominate în valută.

Figura 62. Politica monetară în România

Sursa: Banca Națională a României

3.4.1 Canalele cererii

Canalul pe care eu îl găsesc cel mai important prin care politica monetară influențează stabilitatea financiară este cel al modificării cererii agregate (caseta A din figura 63), care la rândul ei afectează cererea pentru noi împrumuturi. Când Banca Națională a României își relaxează politica monetară, gospodăriile și firmele sunt încurajate să-și crească consumul și cheltuielile de investiții, unele dintre ele putând fi finanțate prin credit. Atunci când Banca Națională a României reduce rata dobânzii de politică monetară, dobânda plătibilă a gospodăriilor și firmelor scade, iar veniturile tind să crească ca urmare a impulsului la adresa cererii. Acest lucru reduce povara datoriei existente pentru gospodării și firme, reducând frecvența de default și, prin urmare, reducând potențialul negativ asupra capitalului bancar provenit din pierderile de credite. Rata scăzută a dobânzii este unul din motivele pentru care arieratele ipotecare și insolvențele firmelor au fost mult mai reduse în ultima perioadă față de recesiunea de la începutul anilor 1990, atunci când ratele dobânzilor în creștere au determinat creșterea bruscă a angrenării veniturilor și a defaultului. Totuși, o creștere puternică a cererii de credite, ca urmare a unor rate de dobânzi mai mici, poate reprezenta un risc pentru stabilitatea financiară în viitor, dacă debitorii nu iau în calcul costul ridicat cu care se vor confrunta atunci când rata dobânzii va crește din nou.

Modificările de politică monetară afectează de asemenea cererea prin impactul asupra cursului de schimb, și astfel, asupra prețului relativ al bunurior și serviciilor interne și externe. Dacă apar dezechilibre semnificative și persistente între importuri și exporturi, acest lucru ar putea avea implicații pentru stabilitatea financiară, mai ales dacă fluxurile transfrontaliere iau forma creanțelor pe termen scurt, care sunt vulnerabile la retrageri bruște.

Există, de asemenea, riscul ca politica monetară să nu poată furniza suficiente stimulente în cazul unei crize. În cazul în care, în ciuda unei politici monetare de susținere, cererea este foarte redusă iar șomajul este ridicat, ratele de default ar putea crește. Dacă cererea redusă determină scăderea prețurilor, acest lucru poate avea implicații pentru stabilitatea financiară prin contractele de datorie emise în termeni nominali. Spre exemplu, perioadele de scădere a prețurilor pot genera instabilitate, din moment ce deflația crește valoarea reală a datoriei firmelor. În plus, deflația pune presiune pe povara datoriei sectorului public, ceea ce îngreunează posibilitatea guvernului de a stimula cererea prin politica fiscală, și ar determina creșterea probabilității de default suveran. Astfel, în procesul de evitare al episoadelor deflaționiste, obiectivele politicii monetare și ale politicii financiare sunt complementare.

Figura 63. Canalele prin care politica monetară afectează stabilitatea financiară

Notă: pentru simplificare, figura nu conține toate interacțiunile dintre variabile

Sursa: Banca Națională a României

3.4.2 Canalele sectorului financiar

Politica monetară poate influența stabilitatea financiară prin modificarea comportamentului băncilor, al prețurilor activelor și al sectorului financiar (caseta B, figura 63).

3.4.2.1 Canalul capitalului bancar

Politica monetară poate afecta profitabilitatea băncii și astfel procesul de generare al capitalului. Pe termen scurt, o reducere neașteptată a ratei de dobândă de politică monetară poate oferi un avânt marjelor nete de dobândă ale băncilor, în măsura în care pasivele băncilor își restabilesc prețul mult mai repede decât activele bancare. Totuși, la niveluri scăzute ale ratei de dobândă de politică monetară, reducerile suplimentare pot reduce profitabilitatea băncilor. De exemplu, se poate lua în considerare o bancă care primește o rată a dobânii la credite peste rata de dobândă de politică monetară, dar care plătește mai puțin decât rata de dobândă de politică monetară la depozite. Deoarece ratele de depozit nu pot fi reduse ușor sub zero, marja de profit între credite și depozite se va îngusta odată ce rata de dobândă de politică monetară scade sub un anumit nivel. Astfel, forma curbei randamentelor poate afecta profitabilitatea.

De asemenea, ratele scăzute ale dobânzilor pot afecta stabilitatea financiară și prin creșterea stimulentelor bancare de a suporta creditele cu probleme acordate debitorilor. În unele situații, toleranța reduce pierderile bancare. Ușurarea temporară a termenilor de împrumut pentru debitorii ce se confruntă cu dificultăți poate evita lichidarea costisitoare, dacă acei debitori își pot recupera bonitatea în viitor. Pentru a preveni acele vânzări fulger ale activelor care pot să scadă prețurile, capitalul bancar agregat trebuie menținut la un nivel adecvat.

3.4.2.2 Canalul lichidității bilanțiere

Politica monetară poate influența, de asemenea, capacitatea instituțiilor financiare de a atrage fonduri. Dacă o reducere a ratei de dobândă de politică monetară crește prețurile activelor, valoarea garanțiilor deținute de instituțiile financiare va crește, ajutându-i să atragă fonduri din partea investorilor. Politica monetară poate afecta astfel rezistența instituțiilor financiare și capacitatea lor de a împrumuta și de a aloca capital, prin canalul lichidității bilanțiere. Canalul capitalului și al lichidității bilanțiere pot interacționa pentru a influența capacitatea băncilor de o oferi împrumuturi și de a atrage depozite. De exemplu, perioadele în care ratele de dobânzi pe termen scurt sunt mici tind să crească prețurile activelor, îmbunătățind lichiditatea bilanțieră și crescând oferta de credite. Dar acest lucru ar putea, în timp, să contribuie la asumarea excesivă de riscuri, în cazul în care sunt prezente distorsiuni suplimentare. În schimb, ratele dobânzilor ridicate reduc prețurilor activelor, scad valoarea garanțiilor și slăbesc lichiditatea bilanțieră. Acest lucru reduce oferta de credit bancar, și poate avea efecte de domino asupra activității economice, care să conducă la noi falimente.

3.4.2.3 Canalul asumării de riscuri

Băncile și instituțiile financiare non-bancare pot fi influențate de efectul politicii monetare asupra percepțiilor legate de risc sau asupra toleranței la risc – canalul politicii monetare de asumare a riscurilor.

În primul rând, intermediarii financiari, care finanțează la maturități scurte pe piețele monetare și care dețin valori mobiliare riscante în bilanțurile lor, pot fi deosebit de sensibili la schimbările de politică monetară, din moment ce aceștia caută să-și controleze expunerea la risc. O perioadă caracterizată de condiții macroeconomice deosebit de stabile poate cauza reducerea măsurilor de volatilitate de tipul backward-looking, și poate determina subestimarea amplorii reale a riscului în economie, care stă la baza asumării de riscuri excesive.

În al doilea rând, instituțiile financiare și participanții pe piață pot avea stimulente în a-și asuma un risc de credit mai mare, odată cu reducerea ratei nominale a dobânzii. Există dovezi ale comportamentului de “căutare de randament/rentă” în perioada anterioară crizei financiare.

În al treilea rând, politica monetară poate afecta bilanțurile companiilor de asigurări și ale fondurilor de pensii, în cazul în care dețin active cu durată mai mică decât durata pasivelor. Impactul co-deplasărilor ratelor dobânzilor de piață asupra acestor instituții depinde de decalajul de durată al acestor fonduri. Pentru un fond de pensii care este complet finanțat, o scădere a ratelor dobânzilor pe termen lung ar putea crește valoarea pasivelor mai mult decât valoarea activelor, cu posibilitatea da a da naștere unui deficit. Totuși, acest lucru ar putea fi ameliorat dacă reducerea ratelor dobânzilor pe termen lung determină creșterea prețurilor altor active. Alți factori, precum schemele de pensii și garanțiile de asigurare pot influența, de asemenea, impactul politicii monetare asupra bilanțurilor companiilor de asigurări și pe cele ale fondurilor de pensii. Orice neajuns care rezultă în urma reducerii ratelor de piață poate încuraja firmele să achiziționeze active cu grad mai ridicat de risc, sau să le afecteze capacitatea de a-și onora obligațiile financiare.

În plus, comunicarea din partea băncii centrale, inclusiv prin intermediul raportului asupra inflației, poate influența impactul politicii monetare. De exemplu, dacă comunicările băncii centrale reduc incertitudinea cu privire la viitorul poziției politicii monetare, acestea ar putea reduce primele de risc. Este deosebit de important ca Banca Națională a României să se asigure că participanții pe piață nu evaluează riscul în mod eronat. Așteptările cu privire la reacția decidenților de politici la evenimente adverse pot fi, de asemenea, importante.

Printre instrumentele de politici adoptate de Banca Națională a României, cele mai importante sunt reprezinte de rata dobânzii de politică monetară (figura 64), rata dobânzii la facilitatea de creditare (lombard) (figura 65), rata dobânzii la facilitatea de depozit (figura 65) și rata rezervelor minime obligatorii (figura 66).

Figura 64. Rata dobânzii de politică monetară

Sursa: Banca Națională a României

Figura 65. Rata dobânzii la facilitatea de creditare (lombard) și rata dobânzii la facilitatea de depozit

Sursa: Banca Națională a României

În comparație cu alte bănci centrale, Banca Națională a României nu a apelat la măsuri excepționale de politică monetară (măsuri neconvenționale), datorită particularităților sectorului bancar românesc și datorită efectelor reduse ale crizei actuale în acest sector. Măsurile de politică monetară adoptate de Banca Națională a României, pe fondul crizei financiare și economice mondiale, au luat în considerare obiectivul fundamental de a asigura stabilitatea prețurilor, precum și necesitatea de a corecta dezechilibrele macroeconomice și de a asigura funcționarea normală a sistemului financiar.

Figura 66. Rata rezervelor minime obligatorii (RON cu roșu, valută cu albastru)

Sursa: Banca Națională a României

3.4.3 Canalul ratei dobânzii

Mecanimsul de transmitere al ratei dobânzii este crucial pentru ca Banca Națională a României să semnaleze poziția politicii monetare într-un mod credibil. Sub cadrul de țintire a inflației, banca centrală stabilește rata dobânzii de referință pentru a semnala orientarea politicii și pentru a utiliza operațiunile de piață deschisă pentru a controla lichiditatea din sistemul bancar. Sistemul bancar românesc deține un istoric al excesului de lichiditate structurală și de abatere a ratelor de pe piața monetară față de ratele dobânzilor de politică monetară, fapt ce a ridicat semne de întrebare cu privire la eficacitatea politicii monetare.

Țintirea directă a inflației a fost introdusă ca un nou regim de politică monetară în România în august 2005. Cadrul de țintire a inflației oferă Băncii Naționale a României întreaga responsibilitate pentru politica monetară și a cursului de schimb. Ea vizează o rată a inflației care presupune un coridor de +/-1 punct procentual în jurul ancorei de așteptări. Anunțurile publice cu privire la țintele de inflație cu doi ani în avans accentuează perspectiva pe termen mediu a politicii monetare.

Rata dobânzii de politică monetară este un instrument primar al băncii centrale și determină ratele de dobândă utilizate în operațiunile de piață deschisă și în facilitățile permanente ale băncii centrale. Facilitățile permanente au scopul de a absorbi și de a oferi lichiditate overnight. Ratele dobânzilor la facilitatea de creditare și la facilitatea de depozit formează un coridor simetric de +/- 4 puncte procentuale în jurul ratei dobânzii de politică monetară. Un coridor mai larg permite ratelor de pe piața monetară să devieze de la rata dobânzii de politică, și determină creșterea costurilor la utilizarea facilităților permanente în comparație cu tranzacțiile interbancare. Operațiunile de piață monetară dețin rolul principal în gestionarea lichidității și controlarea ratelor dobânzilor pe termen scurt, de la introducerea țintirii directe a inflației. Rezervele minime obligatorii au variat de-a lungul timpului, și contribuie în principiu la gestiunea lichidității.

Regimul de țintire a inflației a moștenit un excedent structural de lichiditate în sistemul financiar ca urmare a acumulării de rezerve externe. De la sfârșitul anilor 1990, intrările valutare au reprezentat pentru Banca Națională a României cel mai important instrument de creare al banilor. Banca Națională a României a acumulat constant rezerve valutare, în timp ce efectele de lichiditate au fost doar parțial compensate prin absorbția operațiunilor de piață deschisă. Astfel, ratele de pe piața monetară au deviat puternic de la rata dobânzii de politică monetară. Surplusul de lichiditate s-a transformat în deficit în timpul crizei globale. Pe fondul presiunilor puternice de depreciere, Banca Națională a României a intervenit pe piața valutară. Operațiunile repo (figura 67) și modificarea rezervelor minime obligatorii au compensat parțial efectul de lichiditate. Condițiile de lichiditate s-au îmbunătățit ulterior. Fragmentarea sectorului bancar a condus la situații în care Banca Națională a României a acționat ca un creditor net al sistemului, deși ratele de piață au semnalat o lichiditate abundentă în sistem.

Figura 67. Operațiile de politică monetară

Repo

Reverse Repo

Certificate de depozit

Sursa: Banca Națională a României

Cele de mai sus sugerează că există o relație dinamică între seriile ratei dobânzii, și este adecvată atât timp cât ratele dobânzilor de politică sunt exogene la mișcările ratelor de piață. În plus, susțin necesitatea determinării impactului atât pe termen scurt, cât și pe termen lung. Trecerea pe termen lung către ratele de piață monetară este aproape completă, dar impulsurile de politică sunt transmise lent : trecerea pe termen lung către ratele de pe piața monetară a fost inițial sub 80%, dar s-a îndreptat ulterior spre 100%.

Figura 68. Rata dobânzii în lei

Sursa: Banca Națională a României

Deși viteza de transmisie s-a îmbunătățit, ea rămâne scăzută, deoarece există o anumiți factori care condiționează eficiența transmisiei ratei dobânzii: gradul de flexibilitate al cursului de schimb, calitatea mediului de reglementare, dolarizarea financiară (figura 69), dezvoltarea și sănătatea sectorului bancar (figura 70), gradul de concentrare și excesul de lichiditate.

Mecanismul de transmitere al ratei dobânzii este eficient atunci când modificările ratei dobânzii de politică sunt percepute drept semnale puternice din partea politicii monetare, atunci când ratele dobânzilor de politică sunt stabilite ca parte dintr-un cadru transparent bazat pe reguli, care este în mare măsură independent de politicile fiscale și de politica cursului de schimb. În România, Banca Națională a României este instituția care deține responsabilitatea politicii monetare și valutare, iar rata dobânzii de politică este un instrument primar de politică. În timp ce acumularea de rezerve complică adesea politica monetară, Banca Națională a României utilizează operațiunile de piață monetară deschisă pentru a apropia ratele de piață de țintele de politică, subliniind funcția de semnalizare a ratei dobânzii de politică.

Figura 69. Dezvoltarea și dolarizarea Figura 70. Concentrarea și sănătatea

sectorului bancar în 2013 financiară în 2013

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Un mediu slab de reglementare crește costul intermedierii financiare, astfel încât ratele de piață devin mai puțin receptive la modificările de politică. Un mediu slab de reglementare creează incertitudine în sistemul financiar și poate determina deformalizarea tranzacțiilor financiare și creșterea intermedierii financiare. Ca rezultat, ratele bancare devin mai puțin sensibile la modificările ratelor de politică. Dimensiunea intermedierii financiare este legată și de mediul de reglementare. România și-a îmbunătățit scorul indicelui Băncii Mondiale a calității de reglementare (figura 71), dar există loc de îmbunătățiri.

În sistemele financiare foarte dolarizate, banca centrală are doar un control limitat asupra ratelor de dobândă de pe piața monedei locale. Costul fondurilor străine este legat de factori externi, care sunt în mare parte în afara controlului băncii centrale. În măsura în care participanții pe piața financiară își pot alege instrumentele valutare interne și străine, rata de politică monetară poate deține doar un control parțial asupra ratei de piață. Un grad înalt de dolarizare crește vulnerabilitatea bilanțurilor bancare, care determină o teamă de flotare, ce poate avea efecte negative asupra transmiterii ratei dobânzii. În România, două treimi din împrumuturile private și o treime din depozite sunt denominate în valută.

Figura 71. Indicele Calității de Reglementare al Băncii Mondiale

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Ratele dobânzilor pe piață în sistemele financiare dezvoltate sunt mult mai receptive la modificările ratei de politică, din moment ce oferă o varietate mare de forme alternative de investiții. Piețele financiare mai adânci sunt asociate cu creșterea concurenței între produsele financiare. Ratele dobânzilor de pe piață sunt astfel mai receptive la schimbările ratei dobânzii de politică, deoarece marjele de profit sunt limitate. Lipsa dezvoltării financiare este, de asemenea, o sursă importantă de dolarizare, iar o piață interbancară slabă poate determina un exces de lichiditate. Excesul de lichiditate slăbește transmisia ratei de dobândă (Christensen, 2011), deoarece este puțin probabil ca modificările ratei dobânzii de politică să determine deplasări ale ofertei de credit atunci când lichiditatea este abundentă. Piețele financiare puțin adânci și excesul de lichiditate din sistemul bancar sunt asociate unei transmisii mai puțin eficiente a ratei de dobândă. În timp ce piețele din România s-au adâncit în ultimii ani, piețele acțiunilor și obligațiunilor rămân puțin adânci, iar oportunitățile de investiții pe termen lung sunt rare. Excesul de lichiditate în sectorul bancar este un fenomen bine-cunoscut și periodic.

Băncile cu bilanțuri slabe pot reacționa la o politică monetară expansionistă, prin susținerea lichidității, mai degrabă decât prin acordarea de credite la rate mai mici. Băncile slabe din punct de vedere financiar își pot folosi lichiditățile suplimentare pentru a-și crește rezervele și poziția de capital. O modificare a ratei dobânzii de politică poate avea astfel un impact foarte limitat asupra ratelor de piață. În esență, creditele noi sunt aglomerate de prezența creditelor neperformante în bilanțuri. Sistemul bancar românesc deține rezerve solide de capital de-a lungul crizei financiare, dar creditele neperformante sunt considerabile și continuă să crească. Un mecanism mai eficient de transmisie are nevoie de un sistem financiar mai dezvoltat și mai bine reglementat. În timp ce cadrul politicii monetare în România este adecvat, piețele financiare sunt puțin adânci în comparație cu piețele din țările vecine; în plus, piețele financiare din România sunt foarte dolarizate, și dețin frecvent excese de lichiditate.

3.4.4 Canalul cursului de schimb

Canalul cursului de schimb ocupă un rol important în transmiterea politicii monetare. Intrările de capital cresc eficiența acestui canal, asigurând o rată scăzută a inflației într-un timp extrem de scurt, atât direct (prin prețurile reduse de import) cât și indirect (prin efectele asupra exporturilor nete, și implicit, asupra grupului eterogen al cererii). Cu toate acestea, deși este favorabilă pe termen scurt, utilizarea excesivă a acestui mecanism de transmisie riscă să devină o armă cu două tăișuri, deoarece poate agrava dezechilibrele externe și poate crește vulnerabilitatea reversibilității fluxurilor de capital care ar putea avea loc în cazul simplei schimbări în sentimentele investitorilor. Astfel, pot exista situații în care ratele joase ale dobânzii s-ar putea confrunta cu aprecierea bruscă a cursului de schimb, dar o astfel de acțiune a politicii monetare ar fi incompatibilă cu ținta de inflație. În condițiile unor intrări masive de capital, moneda va continua să se aprecieze, iar competitivitatea externă se va eroda. Importurile vor crește într-un ritm mai alert decât exporturile. Deficitul de cont curent poate ajunge la niveluri nesustenabile. În cazul în care aceste evoluții nu sunt contracarate în timp, prin implemementarea unor măsuri de consolidare a politicilor fiscale și de venituri, sentimentele investitorilor se pot modifca, determinând retragerea de capital străin. În cazul în care este ales un curs de schimb fluctuant (figura 72), atunci se pot menține autonomia politicii monetare și un nivel ridicat al liberalizării de capital.

Pe de altă parte, trebuie promovate rate suficient de ridicate ale dobânzilor, pentru a asigura balanța între economiile interne și investiții. În aceste condiții, dilema politicii monetare constă în faptul că un nivel prea scăzut sau prea ridicat al ratei dobânzii determină creșterea inflației și a deficitului de cont curent. Cercul vicios de politică monetară este reprezentat în figura 73: în contextul globalizării economice, deschiderea economiilor contemporane generează un conflict potențial între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară. Intrările masive de capital agravează vulnerabilitățile și dezechilibrele macroeconomice, existând riscul de a genera inflație și instabilitate financiară. Intrările fluxurilor de capital pot genera vulnerabilități la adresa stabilității prețurilor și a stabilității financiare, precum în figura 74.

Figura 72. Cursul de schimb efectiv real

Sursa: Banca Națională a României

Figura 73. Cercul vicios al politicii monetare

Sursa: Banca Națională a României

În ceea ce privește competitivitatea externă prin prețuri (influențate și de cursul real de schimb), începând cu 2007, leul românesc s-a depreciat în termeni reali, față de monedele țărilor vecine. În ultimii 5 ani, leul s-a depreciat cu 16%, în timp ce cursul de schimb din Polonia și Ungaria a urmat un ciclu de depreciere și apreciere care a lăsat cursul real de schimb la mijlocul anului 2012 la un nivel similar cu cel din 2007. În Bulgaria și Cehia, monedele naționale s-au apreciat cu 10% în termeni reali efectivi. În plus, cursul de schimb real în România este în linie cu fundamentele pe termen mediu (Popa, 2009). Cursul real de schimb este aproape de valoarea de echilibru pe termen mediu, cu o ușoară subevaluare (cuprinsă între 0,6% și 4,7%). Având în vedere marja de eroare a estimărilor calculate, cursul real de schimb este în conformitate cu fundamentele economice. Abordarea echilibrului macroeconomic sugerează că deficitul de cont curent din România este puțin mai mic decât fundamentele economice. Presupunând că numai modificările cursului de schimb pot ajusta contul curent, o apreciere de 1% este necesară reducerea decalajului dintre fundamentul contului curent și norma lui (tabelul 20).

Tabelul 20. Evaluarea cursului de schimb

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Figura 74: Vulnerabilități pentru stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară induse de intrările de capital

Sursa: Banca Națională a României

Abordarea sustenabilității externe de asemenea sugerează un curs de schimb aflat în conformitate cu fundamentele economice. Abordarea sustenabilității externe calculează balanța contului curent necesară pentru a stabiliza poziția activelor străine nete. Pentru a-și menține poziția de debitor internațional la nivelul de 60% din produsul intern brut, România poate susține un deficit de cont curent de 5%, sugerând o subevaluare de 0,5%. Abordarea cursului de schimb real de echilibru indică faptul că cursul real de schimb este, în general, în linie cu fundamentele pe termen mediu. Ajustarea necesară a cursului de schimb este calculată ca diferență între cursul de schimb real efectiv și valoarea de echilibru. Pentru România, există o subevaluare de 4,75%. Deoarece cursul real de schimb tinde să se aprecieze odată cu dezvoltarea economiei și cu creșterea productivității (efectul Balassa-Samuelson), cursul de schimb din România nu este nici supraevaluat, nici subevaluat.

Figura 75. Cursul de schimb și produsul intern brut pe cap de locuitor, 2013

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Referitor la menținerea unei inflații scăzute și a unui curs de schimb flexibil, dinamica inflației și riscurile legate de deprecierea cursului de schimb justifică poziția prudentă a politicii monetare, susținută de un mix consistent de politici macroeconomice. De asemenea, având în vedere istoricul României de inflație ridicată, ancorarea anticipațiilor inflaționiste rămâne o provocare. Mai mult decât atât, intrările reduse de capital și intervenția băncii centrale pentru a reduce presiunile la adresa cursului de schimb au redus rezervele internaționale.

Ținând cont de acești factori, a fost implementată o poziție prudentă a politicii monetare, pentru a reduce ieșirile de capital și deprecierea cursului de schimb, și pentru a ancora anticipațiile inflaționiste. Cerințele rezervelor bancare se vor menține, iar rata dobânzii de politică va crește dacă presiunile asupra cursului de schimb vor persista. Pentru a consolida mecanismul de transmisie, Banca Națională a României trebuie să continue să-și mențină credibilitatea eforturilor de a aprofunda piețele de capital și de obligațiuni, de a promova dezvoltarea sectorului financiar, și să îmbunătățească calitatea de reglementare a economiei.

Figura 76. Rezervele internaționale ale României (milioane euro)

Sursa: Banca Națională a României

Banca Națională a României trebuie să evite intervenția excesivă pentru a sprijini leul, înainte de a calma volatilitatea cursului de schimb, și să fie dispusă să permită anumite deprecieri atât timp cât inflația așteptată se menține în intervalul țintă iar efectele de bilanț (care rezultă din creditele bancare în valută acordate debitorilor neprotejați) sunt gestionabile (figura 77). În ciuda unui mediu extern dificil și al incertitudinii politice, menținerea bufferelor adecvate de rezerve oferă o plasă de protecție împotriva șocurilor.

Figura 77. Indicele Condițiilor Monetare

Sursa: Fondul Monetar Internațional

Anticiparea crizelor și atenuarea impactului acestora sunt motivele principale pentru deținerea de rezerve. Atât costurile cât și beneficiile deținerii și utilizării rezervelor internaționale trebuie luate în considerare atunci când se decide nivelul adecvat al rezervelor. Indicele presiunii pieței valutare poate oferi indicii cu privire la presiunile asupra piețelor cursului de schimb, combinând modificările cursului de schimb și modificările rezervelor ininternaționale. În timp ce leul s-a depreciat iar rezervele s-au adaptat, presiunile pieței cursului de schimb rămân sub nivelurile crizei.

Acoperirea rezervelor în România este amplă, conform celor mai multe măsuri de adecvare a rezervelor. Rezervele acoperă în totalitate datoria externă pe termen scurt (la scadență), cea mai frecvent utilizată măsură pentru rezerve pe piețele emergente. Nivelul rezervelor din România este adecvat în comparație cu nivelul din țările vecine.

3.4.5 Canalul creditului

Canalul de credit este de o importanță majoră, în condițiile în care băncile ocupă o poziție dominantă în sistemul financiar din România, iar volumul de capital accesibil, după eliminarea restricțiilor referitoare la contul de capital, este mult mai mare. Băncile dețin 85% din toate activele financiare, în timp ce piețele de capital au o importanță mai redusă.

Din punctul meu de vedere, creșterea rapidă a creditului reprezintă un risc asupra stabilității financiare, deoarece: i) stimulează generarea setului de cerere, în cazul în care crește mai mult decât producția; ii) conduce la presiuni inflaționiste; iii) încurajează importul, contribuind la creșterea deficitului de cont curent; iv) crește riscul cursului de schimb și crește riscul de credit. O creștere puternică a creditului determină aproape în mod automat o creștere rapidă a investițiilor, o scădere a rezervelor valutare, o apreciere reală a banilor și o scădere a producției. Dezechilibrul macroeconomic poate reduce activitatea economică: capacitatea de plată a debitorilor scade, volumul datoriilor rele crește, există o vulnerabilitate mai mare a canalului creditului și a canalului cursului de schimb. Atunci când instabilitatea financiară apare într-un sistem vulnerabil, dezechilibrul macroeconomic poate fi mai mare, pentru că instituțiile de credit și alte instituții financiare reduc activitatea de creditare și apare situația în care un agent economic nu-și mai poate finanța activitatea.

Figura 78. Rata riscului de credit (%)

Sursa: Banca Națională a României

Un alt factor de risc este cauzat de creditarea în valută, astfel că există o creștere a riscului valutar, a riscului de lichiditate, a riscului de insolvabilitate, pentru că aceste credite sunt finanțate în principal prin alte tipuri de resurse (nu doar prin intermediul depozitelor atrase), în special prin intermediul liniilor de credit externe. În această situație, scăderea neașteptată a cursului de schimb accentuează vulnerabilitatea sistemului bancar. De aceea, trebuie menținut un echilibru viabil între asigurarea stabilității macroeconomice și a stabilității financiare și expansiunea creditului, care contribuie la creșterea economică și la eficiența alocării resurselor.

Astfel, creșterea ratei dobânzii, în scopul de a limita presiunile inflaționiste: i) ar putea încuraja și mai mult creditul în valută (inclusiv din cauza unui posibil efect de apreciere a monedei naționale) și ii) i-ar putea afecta pe cei care au deja datorii mari.

De asemenea, băncile străine se comportă diferit față de băncile interne, iar caracteristicile băncilor-mamă contează. În primul rând, în timp ce băncile interne cresc mai repede atunci când acestea sunt mai profitable, acest lucru nu este valabil pentru băncile străine, poate pentru că acestea nu depind atât de mult de rezultatul reportat pentru a-și crește capitalul și cota de piață. În al doilea rând, băncile străine s-au comportat diferit de la debutul crizei, din moment ce au devenit mult mai sensibile la solvabilitate și la calitatea de portfoliilor de credite. În al treilea rând, contează trei caracteristici cheie ale băncii-mamă: solvabilitatea (aproximată de raportul dintre capitalul total și active), raportul dintre credite și depozite, spread-ul CDS-urilor suverane din țara de origine (un proxy pentru costurile de finanțare bancară, precum și pentru capacitatea guvernelor de a sprijini băncile). Prin urmare, șocurile la adresa solvabilității băncilor-mamă, accesul la finanțare și costurile de finanțare sunt transmise filialelor. Astfel, consider că, din perspectiva României, este mai indicată existența unor bănci-mamă cu profil relativ scăzut de risc, o strategie de finanțare echilibrată la nivel de grup, și o suveranitate puternică, din moment ce acestea sunt surse puternice de stabilitate financiară.

Figura 79. Credite acordate / depozite atrase (%)

Sursa: Banca Națională a României

3.5. Instrumente de politici pentru stabilitatea financiară

Analiza anterioară a canalelor prin care politica monetară influențează stabilitatea fianciară trebuie pusă în legătură cu instrumentele de politici utilizate, pe care le-am analizat din punct de vedere epistemologic în capitolul 1. Pentru aceasta, sunt de părere că analiza măsurilor realizare în vederea consolidării stabilității financiare, precum și anumite recomandări de măsuri, sunt utile în abordarea funcțională a politicilor economice.

3.5.1 Consolidarea stabilității financiare. Măsuri realizate

Acordul cu instituțiile financiare internaționale oferă cadrul de stabilitate macroeconomică pentru funcționarea adecvată a economiei, precum și impulsul pentru reformele structurale care să asigure sustenabilitatea pe termen lung și creșterea eficienței politicilor publice. Orice derapaj poate avea efecte destabilizatoare. Criteriile de la Maastricht, condiții necesare pentru adoptarea monedei euro, impun deja un cadru riguros pentru politicile macroeconomice. Este nevoie ca acestea să fie acompaniate de măsuri structurale, care să asigure buna funcționare și competitivitate a economiei românești.

Măsurile realizate până în 2011 în vederea consolidării stabilității financiare, au implicat un spectru divers de instrumente, dintre care mai multe rămân în vigoare chiar și după ajustările efectuate în corelație cu cerințele de aderare ale României la Uniunea Europeană: i) rate diferențiate, mai mari pentru rezervele minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută față de cele în lei; ii) limitarea ponderii creditului în valoarea garanției (limitarea raportului loan-to-value) la cel mult 75%; iii) limitarea ponderii serviciului datoriei în venitul lunar net la 30% pentru creditele de consum și 35% pentru creditele imobiliare; în plus, totalul lor a restabilit un plafon de 40%, care se aplică instituțiilor de credit și instituțiilor financiare nebancare; iv) stabilirea anumitor limite cu privire la expunerile agregate ale instituțiilor de credit (față de fondurile proprii) față de debitorii neacoperiți la riscul valutar; v) stabilirea unor coeficienți mai restrictivi la testarea la stres pentru creditele valutare (coeficienți mai mari pentru creditele în dolari sau pentru creditele în franci elvețieni); vi) majorarea capitalizării pentru instituțiile de credit ce au o expunere ridicată față de creditele în valută, o pondere peste media sistemului bancar a creditelor în valoarea garanțiilor, sau o pondere mai ridicată decât media sistemului bancar a creditelor în depozite; vii) persuasiunea morală, astfel încât România își ia angajamentul de a monitoriza în mod vigilent creditarea sectorului neguvernamental și ține cont, pe lângă menținerea măsurilor adoptate, de posibilitatea de a adopta alte măsuri care să limiteze riscurile generate de către debitorii neacoperiți la riscul valutar (mai ales gospodării).

Măsurile realizate în 2012 au fost: 1) implementarea IFRS (International Financial Reporting Standards) de către sectorul bancar, ținând cont de anumite repere strategice, care să asigure tranzița la noile standarde contabile și să consolideze nivelurile efective de capitalizare și de lichiditate, înaintea de a modifica sistemul contabil de referință; reperele strategice sunt următoarele: a) până la aplicarea IFRS a existat o perioadă de tranziție de 3 ani (2009 – 2011), instituțiile de credit fiind obligate să efectueze două seturi de situații financiare, unul conform directivelor europene, iar unul conform IFRS; b) în 2011 s-a actualizat cadrul de raportare (cadrul contabil, cadrul prudențial, cadrul statistic), pentru a putea fi introduse noile standarde contabile; în 2011 Banca Națională a României a propus filtre prudențiale prin care să se asigure o politică prudentă cu privire la solvabilitate, provizioane, rezerve bancare; 2) consolidarea stabilității sistemului bancar și adâncirea reformelor ca urmare a măsurilor aferente acordurilor de finanțare încheiate în 2009-2011 cu Uniunea Europeană și cu Fondul Monetar Internațional, astfel: a) permisivitatea utilizării resurselor Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar pentru a finanța măsurile de restructurare autorizate de către Banca Națională a României ce privesc transferul de depozite și operațiunile de transfer de active și asumare de pasive, dacă această măsură se dovedește mai puțin costisitoare față de plata despăgubirilor în cazul depozitelor garantate; b) elaborarea procedurilor de implementare a noilor atribuții ale Băncii Naționale a României și ale Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar în aria de restructurare a instituțiilor de credit, dar și asigurarea accesului, în caz de necesitate, la Fondul de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar; c) lărgirea de către Banca Națională a României a sferei de cuprindere a instrumentelor acceptate drept garanție în operațiunile de refinanțare, și anume: obligațiunile emise în lei de către instituțiile financiare internaționale cotate la Bursa de Valori și titlurile de stat emise în euro în afara țării; d) un tratament prudențial al deținerilor temporare de participații (swap-uri debt-to-equity) ce au fost obținute în urma restructurării creditelor, care să nu determine slăbirea poziției financiare a băncilor; prin urmare, tratamentul prudențial ar trebui să garanteze: i) implicarea instituțiilor de credit, pentru ca aceste operațiuni să fie efectuate ținând cont de un proces prudent de luare a deciziilor; ii) valoarea acțiunilor este total dedusă din fondurile proprii deținute de instituțiile de credit pentru a se evita orice îmbunătățire artificială a indicatorilor prudențiali; și iii) veniturile obținute de aceste operațiuni nu sunt impozitate, pentru a elibera provizioanele riscului de credit; e) monitorizarea creditelor în valută și implementarea măsurilor pentru ca prețul lor să reflecte în mod adecvat riscul valutar; f) decizia de a nu adopta inițiativele legate de falimentul persoanelor fizice sau de recuperare a creanțelor, pentru a nu submina disciplina debitorilor; 3) măsuri legate de planul pentru situații neprevăzute, pentru a evita manifestarea riscului sistemic în sectorul bancar, prin: a) crearea mecanismului de identificare a băncilor ce prezintă importanță sistemică, pentru a răspunde interesului public în ceea ce privește stabilitatea financiară; b) actualizarea politicilor corective, prin armonizarea cu standardele europene de soluționare a băncilor ce se confruntă cu probleme în cazul grupurilor bancare transfrontaliere; astfel, se urmărește ieșirea ordonată de pe piață a instituțiilor bancare neviabile, fără a apela la fondurile publice, pentru a menține stabilitatea financiară; c) cadrul de comunicare externă în cazul situațiilor cu risc ridicat la adresa stabilității financiare, pentru a îmbunătăți capacitatea de a preveni apariția sau de a limita propagarea panicii în rândul creditorilor băncilor.

3.5.2 Consolidarea stabilității financiare. Recomandări de măsuri

Pentru a crește rezistența sistemului financiar și pentru a îmbunătăți stabilitatea financiară, propun anumite măsuri suplimentare, care să acopere următoarele piețe și domenii: gestionarea crizelor; dificultățile trans-sectoriale; sectorul bancar; piețele de valori mobiliare și piețele de capital; sectorul asigurărilor; sectorul de pensii; accesul la servicii financiare.

În ceea ce privește gestionarea crizelor și plasa de siguranță, sunt necesare următoarele măsuri: i) consolidarea pozițiilor de capital pentru unele bănci și stabilirea obiectivelor pe termen mediu pentru creșterea ratei minime de adecvare a capitalului; ii) consolidarea monitorizării de către Banca Națională a României a portofoliilor de credite bancare, a procedurilor și a capacitatății de soluționare a problemelor legate de împrumuturi; iii) accelerarea planificării de gestionare a crizelor, de comunicare, de punere în aplicare a exercițiilor de simulare, și de consolidare a coordonării transfrontaliere și trans-sectoriale a gestiunii crizelor; iv) luarea în considerare a unor măsuri suplimentare de asigurare a lichidității, în special în cadrul asistenței imediate de lichiditate de urgență; v) revizuirea cadrului de soluționare bancară pentru a facilita acțiunea rapidă și opțiunile pentru restructurarea bancară; vi ) consolidarea finanțării asigurării depozitelor și accelerarea plăților.

În ceea ce privește dificultățile trans-sectoriale, sunt necesare următoarele măsuri: i) alinierea gradului de independență și autonomie financiară a autorităților de reglementare nebancară cu cele ale Băncii Naționale a României; ii) consolidarea schimbului de informații și cooperarea între autoritățile de reglementare și Ministerul Economiei și Finanțelor; iii) emiterea de metodologii coerente de evaluare a activelor financiare; iv) continuarea eforturilor de supraveghere pe bază de risc și intensificarea comunicării cu participanții de pe piață.

În ceea ce privește sectorul bancar, sunt necesare următoarele măsuri: i) consolidarea standardelor judiciare, de contabilitate și audit, dar și a comunicării și consultării între Banca Națională a României și entitățile reglementate; ii) continuarea eforturilor în vederea implementării supravegherii bazate pe principii; iii) dezvoltarea unui sistem eficient de supraveghere și reglementare a uniunilor de credit și a obligațiilor ipotecare colateralizate; iv) completarea resurselor de personal în scopul de a finaliza punerea în aplicare a Basel II.

În ceea ce privește piețele de valori mobiliare și piețele de capital, sunt necesare următoarele măsuri: i) concentrarea emisiunii primare a titlurilor de stat pe unul sau două puncte de maturitate până la creșterea nivelului de lichiditate; ii) modificarea legii piețelor de capital pentru a elimina limita asupra drepturilor de vot ale operatorilor pe piețele reglementate; iii) revizuirea contractelor dealerilor primari și stabilirea politicii de rotație pentru a oferi stimulente pentru procesul de market-making; iv) încurajarea Depozitarului Central de a începe o relație corespondentă cu Euroclear; v) eliminarea tuturor barierelor de reglementare care împiedică tranzacționarea over-the-counter a valorilor mobiliare non-guvernamentale; vi) stabilirea unui sistem de raportare a tranzacțiilor pentru obligațiunile guvernamentale, și reglementarea emisiunilor care să necesite reportarea tranzacțiilor de tipul over-the-counter în sistem de minut T+1; vii) reducerea taxelor de înregistrare ale valorilor mobiliare către o taxă nominală unică, comparabilă cu alte state membre ale Uniunii Europene, și eficientizarea procedurilor de înregistrare, precum au loc pe piața unică a Uniunii Europene; viii) înlocuirea treptată a aprobării ex-ante a împrumuturilor locale prin controale ex-post, în cadrul unui proces monitorizare a bugetului; ix) permiterea soluționării fără prevalidare, creditare și împrumut de acțiuni, și conturi colective pentru brokeri în legătură cu stabilirea de contrapartide centrale.

În ceea ce privește sectorul asigurărilor, sunt necesare următoarele măsuri: i) revizuirea legii Casei de Asigurări obligatorii; ii) revizuirea actuarială a fondurilor de garantare și protecție; iii) revizuirea primelor RCA și CASCO; iv) continuarea programelor de armonizare cu alte autorități de reglementare de asigurări din Uniunea Europeană.

În ceea ce privește sectorul de pensii, sunt necesare următoarele măsuri: i) clarificarea interpretării garanției minime de cotizare și a garanției medii ponderate a rentabilității; ii) revizuirea taxelor de administrare a investițiilor; iii) stabilirea unei metodologii unice de evaluare și responsabilitate; iv) revizuirea nivelurilor actuale ale taxelor; v) armonizarea normelor de amânare pentru cheltuielile de marketing; vi) menținerea creșterii cotei de contribuție la 0,5% pe an; vii) neintroducerea garanțiilor la inflație înainte ca piața internă de capital să ofere instrumente de protecție împotriva riscului de inflație; viii) dezvoltarea produselor de anuitate plătibile la pensionare; ix) implementarea multi-fondurilor și externalizarea managementului activelor.

În ceea ce privește accesul la servicii financiare, sunt necesare următoarele măsuri: i) extinderea acoperirii registrului comerțului; ii) accelerarea implementării reformei registrului bunurilor imobile; iii) luarea în considerare a inter-conectării între diferite baze de date cu informații legate de debitori.

3.6. Abordarea cadrului de politici economice din perspectiva stabilității financiare

3.6.1 Stabilizarea financiară în România

Pentru a explica eficiența măsurilor care încearcă să asigure stabilitatea financiară, am exemplificat cadrul de stabilizare din România, precum și logica în jurul căreia este construit. În acest sens, o reglementare de bază o reprezintă ordonanța de Guvern nr. 1/2012 privind modificarea și completarea unor acte legislative în domeniul instituțiilor de credit, care completează Ordonanța de urgență a Guvernului nr. 99/2006 privind instituțiile de credit și adecvarea capitalului, a fost modificată și completată ulterior, prin introducerea Secțiunii 21 – “Măsuri de stabilizare” în Capitolul 8 – proceduri speciale, titlul 3, partea 1. Măsurile de stabilizare prevăzute în acest regulament se referă la: i) transferul complet / parțial al activelor și pasivelor unei instituții de credit către una sau mai multe instituții eligibile; ii) implicarea Fondului de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar, în calitate de administrator delegat sau, după caz, în calitate de acționar, în cazul prealabil al suspendării exercitării drepturilor de vot ale acționarilor în ceea ce privește controlul asupra instituțiilor de credit; iii) transferul de active și pasive ale unei instituții de credit către o bancă punte stabilită în acest scop.

Măsurile de stabilizare se aplică doar în următoarele situații: i) cazul unei amenințări la adresa stabilității financiare, ii) doar instituțiilor de credit, persoanelor juridice române, având în vedere faptul că sucursalele instituțiilor de credit și persoanele juridice străine se află sub jurisdicția instituțiilor de credit mamă și doar o parte din prevederile legale care reglementează activitatea instituțiilor de credit din România li se aplică; iii) atunci când măsurile de supraveghere de care dispune Banca Națională a României nu au condus la îmbunătățirea stării instituției de credit respective, sau în cazul în care deteriorarea rapidă a poziției financiare și prudențiale a instituției de credit prezintă un risc ridicat pentru stabilitatea financiară.

Măsurile de stabilizare pot fi puse în aplicare cu respectarea următoarelor principii: i) evitarea întreruperilor în funcționarea normală a sistemului financiar și a economiei reale, atunci când o instituție de credit pune în pericol stabilitatea financiară; ii) folosirea cu precădere a resurselor financiare private pentru finanțarea măsurilor de stabilizare; iii) prioritizarea transferului depozitelor garantate; iv) măsurile de stabilizare care nu implică transferul imediat al activelor și/sau pasivelor către o entitate privată au un caracter temporar și sunt completate (într-o perioadă de cel mult doi ani, care poate fi prelungită numai pentru motive justificate) de sprijinul soluțiilor de piață; v) acordarea compensațiilor bazate pe decizii judecătorești pentru persoane fizice care au suferit daune după punerea în aplicare a măsurilor de stabilizare.

Referitor la criteriile pe care Banca Națională a României le îndeplinește pentru a se implica în asigurarea stabilității financiare, se pot enumăra următoarele: i) reprezintă o instituție de supraveghere cu o bunǎ reputație, deține personal și resurse corespunzǎtoare; ii) deține acces la informațiile de supraveghere, pentru a-și îndeplini responsabilitǎțile de politicǎ monetarǎ precum și funcția de împrumutǎtor de ultim rang; iii) divizarea responsabilitǎților între banca națională, guvern și autoritǎțile de supraveghere este transparentǎ și publicǎ, ceea ce menține încrederea pe piața financiarǎ; iv) cooperarea între banca națională și alte autorități de supraveghere face obiectul unor aranjamente formale și legislative, ceea ce reprezintă un aspect important în supravegherea crizelor bancare.

Acțiunile de supraveghere prevăzute de lege, aplicabile atunci când instituțiile de credit încalcă cadrul juridic aplicabil sau o recomandare făcută de către Banca Națională a României, sunt următoarele: i) impunerea cerinței de a deține fonduri proprii mai mari decât nivelul minim reglementat; ii) cerința de a îmbunătăți identificarea, gestionarea, monitorizarea și raportarea riscurilor la care sunt sau la care pot fi expuse; iii) cerința de a pune în aplicare a unui regim de provizionare specific sau a unui tratament specific al expunerilor în termeni ai cerințelor de capital; iv) restricționarea sau limitarea activității, operațiunilor sau a rețelei de sucursale ale instituțiilor de credit; v) cerința de atenuare a riscurilor asociate operațiunilor, produselor și / sau sistemelor; vi) impunerea înlocuirii persoanelor desemnate să gestioneze departamentele instituției de credit și / sau filialele sale; vii) limitarea deținerilor de entități financiare sau non-financiare; viii) impunerea unei limite a componentei variabile a remunerației la un anumit procent din venitul total net dacă nivelul său actual nu este în concordanță cu menținerea unei baze solide de capital; ix) impunerea utilizării profiturilor nete ale instituției de credit pentru a consolida baza de capital; x) impunerea pregătirii de către instituția de credit a unui plan de redresare care să furnizeze o descriere detaliată a măsurilor și acțiunilor care trebuie întreprinse în vederea asigurării unui management adecvat al riscurilor la care instituția de credit este expusă și / sau pentru a elimina deficiențele în activitatea sa, prin respectarea termenului de punere în aplicare a măsurilor și acțiunilor respective; xi) impunerea unor măsuri speciale de supraveghere (Hoholea, 2012).

Banca Națională a României a implementat anumite proceduri și aranjamente suplimentare legate procesul de stabilizare financiară, astfel: i) transferul total sau parțial al activelor și pasivelor unei instituții de credit către una sau mai multe instituții eligibile se face sub asistența autorității de supraveghere; ii) măsura este implementată cu sprijinul Fondului de Garantare a Depozitelor care finanțează transferul de active și pasive; iii) principalul avantaj al acestei măsuri este că acordă prioritate transferului de depozite garantate și, prin urmare, sumele aferente sunt ușor puse la dispoziția deponenților, fără a afecta serviciile bancare oferite acestora; iv) preluarea portofoliului de depozite a băncii periclitate permite băncii care o achiziționează să-și crească cota de piață; v) cadrul legal în vigoare necesită asigurarea tratamentului echitabil și concurența loială între instituțiile eligibile ce-și exprimă intenția de achiziție, astfel că instituția câștigătoare este desemnată în funcție de cea mai avantajoasă ofertă, astfel cum a considerat Banca Națională a României în termeni ai obiectivelor urmărite.

Măsurile de stabilizare se aplică instituțiilor de credit aflate în dificultate și care reprezintă o amenințare la adresa stabilității financiare. În evaluările periodice privind riscul sistemic asociat unei instituții de credit, Banca Națională a României se bazează pe definiția formulată de către Comitetul European pentru Riscuri Sistemice, și anume: “un risc de perturbare a sistemului financiar, cu potențialul de a avea consecințe negative grave pentru piața internă și economia reală; toate tipurile de intermediari financiari, piețe și infrastructuri pot deține o potențială importanță sistemică într-o anumită măsură”. Recomandările Băncii Centrale Europene sunt, de asemenea, luate în considerare. Aceasta definește riscul sistemic ca fiind riscul de a experimenta un eveniment sistemic puternic care afectează în mod negativ un număr ridicat de instituții de importanță sistemică pentru funcționarea bună a pieței. Severitatea riscului sistemic și evenimentele sistemice ar trebui evaluate în mod optim prin intermediul efectului pe care îl au asupra consumului, investițiilor și creșterii economice. Dificultatea de a face o distincție între factorii idiosincratici sau sistematici, exogeni sau endogeni ilustrează complexitatea acestui fenomen.

Direcția de Stabilitate Financiară din cadrul băncii centrale a dezvoltat o metodologie de evaluare a caracterului sistemic al băncilor. Criteriile utilizate sunt axate în special pe prezența instituției de credit pe principalele piețe bancare: credite, depozite, titluri de valoare, piața interbancară, titluri guvernamentale, plăți, alte împrejurări relevante specifice instituției de credit, inclusiv vulnerabilitatea la contagiune de la banca mamă la filiale prin canalul de credit.

Pentru a evalua natura sistemică a instituțiilor de credit, sunt folosite atât analize cantitative cât și calitative. Analiza cantitativă se bazează pe abordarea monocriterială, dar și pe abordarea multicriterială. Decizia poate fi reevaluată dacă instituția de credit este considerată sistemică pentru funcționarea pieței de referință. Decizia finală cu privire la natura sistemică a unei instituții de credit este adoptată prin luarea în considerare a aspectelor calitative specifice băncii.

Ca stat membru al Uniunii Europene, evoluția viitoare a legislației naționale va rezulta din punerea în aplicare a “Bank Recovery and Resolution Directive”. Acest cadru va oferi autorităților instrumente și competențe pentru a putea aborda preventiv crizele bancare într-un mod eficient, asigurând stabilitatea financiară și minimizarea expunerii contribuabililor la pierderile survenite în urma insolvențelor. Subiecții acestei directive sunt reprezentați de toate instituțiile de credit, anumite firme de investiții, companii în cadrul cărora există una sau mai multe instituții de credit sau filiale ale acestora. Termenul limită pentru aceasa a fost 31 decembrie 2014, și ar trebui aplicat până pe data de 1 ianuarie 2018.

Directiva este formată din trei elemente: 1) pregătire și prevenire, astfel: planurile de redresare întocmite de instituțiile de credit (la nivel individual și de grup), care vor fi evaluate și aprobate de autoritățile de supraveghere; planurile rezoluției (la nivel individual și de grup), întocmite de către autoritățile de rezoluție în colaborare cu autoritățile de supraveghere în perioadele normale ale economiei; 2) autoritățile de rezoluție pot lua măsuri pentru a facilita procesul de adaptare al instituțiilor (reducerea complexității – legale sau operaționale; limitarea expunerilor maxime individuale și agregate; impunerea unor cerințe de raportare; limitarea sau prevenirea dezvoltării unor noi linii de business sau produse; emiterea unor instrumente suplimentare de capital convertibil); 3) sprijin financiar intra-grup (acorduri voluntare).

În ceea ce privește intervenția timpurie, există competențe de supraveghere extinse (care solicită instituției să pună în aplicare planul de redresare; propune decizii către acționari, care solicită să elaboreze un plan de restructurare pentru; numește un administrator special pentru o perioadă limitată, în scopul de a restabili situația financiară).

Autoritățile de rezoluție au competența de a aplica următoarele instrumente de rezoluție: a) vânzarea afacerilor; b) instituții punte; c) separarea activelor; d) bail-in

Mai mult sau mai puțin, cadrul legislativ românesc actual se adaptează și aderă elementelor Directivei, cu excepția instrumentelor de bail-in, dar termenul limită pentru punerea în aplicare este 1 ianuarie 2018, luând în considerare: ciclurile de scadență ale datoriei existente, nevoia de a evita procesul de deleveraging și termenul limită pentru punerea în aplicare a noilor cerințe de capital.

3.6.2 Aranjamentele naționale instituționale și cadrul de stabilitate financiară

3.6.2.1 Mandatul macroprudențial al Băncii Naționale a României

În vederea motivării nevoii de politici economice, trebuie descrise aranjamentele naționale instituționale din România, pentru a sublinia relațiile între autoritățile de reglementare, precum și rolul lor și activitatea lor în atingerea stabilității. Până în anul 2014, mandatul de stabilitate financiară nu a fost acordat exclusiv băncii centrale; au existat autorități competente sectoriale care au deținut astfel de responsabilități: cele patru autorități de supraveghere competente (Banca Națională a României, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor și Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Publice) au contribuit la politica macroprudențială cu scopul de a asigura transparența, stabilitatea și integritatea întregului sistem, respectarea cadrului legal, precum și consolidarea cadrului național de stabilitate financiară. Începând cu anul 2013, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor și Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private au fuzionat în Autoritatea de Supraveghere Financiară.

Conform statutului, Banca Națională a României deține mai multe sarcini în ceea ce privește stabilitatea financiară, prin supravegherea prudențială a instituțiilor de credit, a creditorilor financiari nebancari și a instituțiilor de plată; prin monitorizarea sistemelor de plăți, prin asigurarea lichidității imediate, acționând ca un creditor de ultimă instanță pentru instituțiile de credit. Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, autoritatea competentă de supraveghere a piețelor de capital, a fost responsabilă pentru protejarea investitorilor, asigurarea stabilității, competitivității și a bunei funcționări a piețelor, emiterea de reglementări privind cerințele prudențiale și adecvarea capitalului pentru o evaluare adecvată a riscurilor. Autoritatea competentă pentru sectorul asigurărilor a fost Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, o autoritate independentă din punct de vedere administrativ și financiar, auto-finanțată. Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private, autoritatea competentă de supraveghere a sectorului de pensii private, a fost responsabilă pentru consolidarea stabilității financiare. Funcțiile ultimelor trei instituții sunt acum deținute de Autoritatea de Supraveghere Financiară.

3.6.2.2 Cooperarea în domeniul stabilității financiare

Evoluțiile sistemelor financiare din România, care atestă o creștere a conexiunilor inter-sectoriale, implică necesitatea cooperării între autoritățile competente în vederea asigurării transparenței, stabilității și integrității sistemului financiar, respectarea cadrului legal, precum și consolidarea cadrului național de stabilitate financiară. Un memorandum de cooperare în vederea asigurării stabilității financiare și gestionarea situațiilor de criză financiară a fost semnat de Ministerul Finanțelor, Banca Națională a României, Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor și Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private, pe data de 31 iulie 2007, înființându-se Comitetul Național pentru Stabilitate Financiară. Responsabilitățile cheie ale acestui Comitet sunt de a promova un schimb de informații permanent și eficient între autoritățile sectoriale de supraveghere financiară și Ministerul Finanțelor, și de a preveni și gestiona crizele financiare la nivelul instituțiilor financiare individuale, la nivel de grup financiar sau la nivelul pieței financiare.

Principalele atribuții ale Comitetului Național pentru Stabilitate Financiară includ: i) coordonarea gestiunii crizelor financiare; ii) analiza proiectelor de acte normative ce implică aspecte și sunt de interes pentru autoritățile din sfera stabilității financiare, precum și a gestionării crizelor financiare; iii) evaluarea analizelor regulate legate de stabilitatea sistemului financiar și de riscurile cu care se confruntă instituțiile și piețele financiare; iv) evaluarea capacității elementelor sistemului financiar de a rezista la șocuri; v) analizarea problemelor ce țin de asigurarea depozitelor și protecția instituțiilor și investitorilor.

3.6.2.3 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare / mandatul macroprudențial

Banca Națională a României are un rol important în menținerea stabilității financiare, ținând cont de dimensiunea și complexitatea sistemului bancar intern (instituțiile de credit dețin o pondere de aproximativ 85% din activele nete financiare în România). Banca Națională a României are responsabilități specifice: acționează ca un reglementator prudențial și supraveghetor pentru sistemul bancar, creditorii financiari nebancari și instituțiile de plată, precum și al sistemului de plăți. Aceste activități de reglementare și supraveghere sunt efectuate de diferite departamente ale băncii centrale.

3.6.2.4 Direcția de Stabilitate Financiară din cadrul Băncii Naționale a României

În 2004, Consiliul Băncii Naționale a României a decis înființarea Direcției de Stabilitate Financiară. Structura organizatorică a acestei direcții este astfel: Divizia de Instituții Financiare; Divizia de Piețe Financiare și Infrastructură; Divizia de Risc Macroprudențial; Divizia Riscurilor Bancare; Divizia Supravegherii Sistemului de Plăți și de Decontare.

Rolul Direcției de Stabilitate Financiară în asigurarea stabilității financiare presupune următoarele elemente: i) identificarea și evaluarea riscurilor și vulnerabilităților este un proces continuu pentru sistemul financiar și pentru componentele sale, deoarece monitorizarea stabilității financiare are un scop preventiv; ii) pentru a atinge acest scop, sunt efectuate în mod regulat analize ale sistemului bancar, instituțiilor financiare și piețelor, sistemelor de plăți și decontare, ale reglementării financiare, ale piețelelor internaționale și ale evoluțiilor macroeconomice și economiei reale. Raportul Anual al Stabilității Financiare analizează soliditatea sistemului financiar (instituții, piețe, și infrastructură) și factorii care ar putea afecta, ca urmare a relațiilor sistemului cu economia reală, sectorul public și mediul extern.

Figura 80. Departamentul de Stabilitate Financiară din cadrul BNR

Sursa: Banca Națională a României

Cadrul Băncii Naționale a României nu oferă o definiție a stabilității financiare. Definiția operațională dată de Raportul asupra stabilității financiare aferent anului 2006 este următoarea: “văzut din perspectiva funcțiilor sale, un sistem financiar stabil alocă în mod eficient resursele, atât în timp cât și în spațiu, gestionând riscurile financiare prin calibrarea adecvată și prin intermediul unor mecanisme de auto-corectare chiar și atunci când sistemul este afectat de șocuri exterioare. Prin urmare, un sistem financiar, indiferent de mărimea sau complexitatea sa, este considerat a fi stabil ori de câte ori poate contribui la sporirea performanțelor economice și poate disipa dezechilibrele care apar în urma evenimentelor adverse și neprevăzute”.

3.6.2.5 Instrumente de politică macroprudențiale

Banca Națională a României, în rolul său de decident de politici pentru sectorul bancar, deține controlul asupra instrumentelor de politică macroprudențiale (precum rezervele de capital, raporturile loan-to-value, reglementarea lichidității), utilizarea și calibrarea acestora. În viitor, banca centrală a României va transpune în reglementările naționale standardele Basel III adoptate de legislația Uniunii Europene.

Banca Națională a României deține un set de instrumente macroprudențiale cu scopul de a monitoriza riscul sistemic, care cuprind: i) indicatori financiari pentru monitorizarea riscului sistemic (riscul de credit, riscul sistemic de lichiditate, adecvarea capitalului, profitabilitatea și eficiența, riscul de expunere al valutelor, riscul prețurilor activelor, fluxurile de capital ale băncilor de importanță sistemică în cadrul sistemului de plăți și importanța sistemică a companiilor non-financiare în sectorul real); ii) modele analitice cantitative ale riscului sistemic (solvabilitatea și lichiditatea, testele de stres, analiza senzitivității și contagiunii, simularea sistemului de plăți, probabilitatea de default pentru sectorul corporativ).

Tabelul 21. Instrumentele de politici macroprudențiale ale Băncii Naționale a României

Sursa: Banca Națională a României

3.6.2.5 Colectarea datelor

Banca Națională a României are puterea legală de a colecta informații și date pentru a identifica, evalua și monitoriza riscurile sistemice, și pentru a calibra instrumentele pentru sectoarele și entităților care fac obiectul supravegherii prudențiale și de supraveghere. Banca centrală este autorizată să colecteze date și informații statistice primare, de la persoane juridice publice și private, precum și persoane fizice, necesare pentru a-și îndeplini sarcinile statutare. În scopul de a-și respecta mandatul macroprudențial, banca națională identifică, analizează și monitorizează riscurile sectorului real, și evaluează impactul asupra sectorului financiar.

3.6.2.6 Instrumentele de comunicare

Banca Națională a României și-a îmbunătățit în mod semnificativ comunicarea publică, în scopul de a respecta cerințele de responsabilitate și transparență, prin: i) publicarea raportului anual, precum și a rapoartelor periodice privind balanța de plăți din România și poziția investițională internațională, rapoartele de inflație, buletinele și comunicatele de presă cu privire la evoluția banilor și creditului, studii și alte lucrări de informare furnizate publicului larg; ii) raportul stabilității financiare, în care se prezintă publicului larg soliditatea sistemului financiar (instituții, piețe, și infrastructură), precum și factorii care ar putea afecta, ca urmare a conexiunilor sistemului cu economia reală, sectorul public și mediul extern; iii) conferințele de presă, seminarii și ateliere de lucru, ce sunt organizate pentru a dezbate public problemele importante legate de stabilitatea financiară (inclusiv analiza macroprudențială), funcțiile supravegherii bancare și alte subiecte conexe (creditarea în valută, creditele neperformante etc).

Procesul de supraveghere macroprudențială implică următoarele: 1) sursele potențiale de risc sistemic: identificarea riscurilor, prin: a) detectarea vulnerabilităților, a potențialilor factori declanșatori, probabilitatea materializării riscurilor; b) instrumente selectate (set de indicatori financiari ai stabilității și modele de avertizare timpurie; cunoașterea pieței; avizul experților); 2) evaluarea riscurilor, care presupune: a) evaluarea canalelor de propagare, severitatea potențială a riscurilor identificate și capacitatea sistemului de a absorbi șocurile; b) instrumente selectate, prin care se evaluează canalele de propagare (inclusiv modelele de contagiune și spillover); 3) comunicarea: a) Raportul de Stabilitate Financiară; b) alte rapoarte (raportul anual, raportul de inflație, conferințe de presă, seminarii și ateliere de lucru); 4) răspunsul politicilor: acțiunea politicilor macroprudențiale puse în aplicare de autoritățile responsabile.

3.6.3. Stabilitatea financiară și instrumentele de gestiune

3.6.3.1 Banca centrală, politica monetară și stabilitatea financiară

Până la izbucnirea crizei, banca centrală și-a axat strategia de politică monetară pe ideea conform căreia stabilitatea monetară conduce inevitabil la stabilitate financiară, cele două contribuind la creșterea economică a României (figura 81a). Criza financiară globală a demonstrat însă faptul că o politică de stabilizare monetară poate favoriza apariția bulelor speculative, precum și a dezechilibrelor financiare.

În România, banca națională a încercat să țintească, pe lângă obiectivele de mai sus, stabilitatea cursului de schimb, susținând că preocuparea pentru cursul de schimb este determinată de măsura în care influențează inflația. Totuși, în realitate, banca centrală a acordat o atenție sporită cursului de schimb, determinând evoluția politicii monetare (figura 81b).

Figura 81a: Rolul politicii monetare Figura 81b: Rolul politicii monetare în

în perioada anterioară crizei țările cu economie emergentă

Sursa: Banca Națională a României

Dar legăturile dintre stabilitatea monetară și stabilitatea financiară sunt mai complexe decât implică strategia de politică monetară a Băncii Naționale a României pe care a adoptat-o înainte de izbucnirea crizei, și anumte țintirea inflației. Sensul cauzal al legăturilor este bidirecțional: stabilitatea monetară influențează stabilitatea financiară și invers (figura 82).

Aceste influențe se pot manifesta și pozitiv, dar și negativ, astfel că în anumite situații stabilitatea monetară poate favoriza stabilitatea financiară, iar în anumite situații o poate defavoriza. De asemenea, stabilitatea financiară poate fi atât favorabilă cât și nefavorabilă stabilității monetare. Prin urmare, pot exista situații în care cele două funcții ale băncii naționale (stabilitatea monetară și stabilitatea financiară) sunt convergente. Prin urmare, în cazul unui șoc inflaționist, al unui șoc pozitiv al cererii sau al unei creșteri a prețurilor activelor financiare asigurarea celor două tipuri de stabilități necesită aceeași acțiune: creșterea ratei dobânzii. Dar pot exista cazuri în care cele două funcții sunt divergente. Dacă, spre exemplu, stabilitatea monetară implică creșterea dobânzilor, dar creșterea costului creditului determină la rândul său creșterea instabilității financiare; invers, injecțiile de lichiditate pot restabili stabilitatea financiară, dar afectează stabilitatea monetară.

Figura 82: Legăturile dintre stabilitatea monetară și stabilitatea financiară

Sursa: Banca Națională a României

Deci, Banca Națională a României trebuie să țină cont de imposibilitatea exercitării simultante a celor două funcții. O dificultate suplimentară este dată de imposibilitatea de a ierarhiza cele două funcții și folosirea uneia ca mijloc pentru a o atinge pe cealaltă.

3.6.3.2 Rolul Băncii Naționale a României în asigurarea stabilității financiare și instrumentele stabilizatoare

Principalele instrumente prin care banca națională poate preveni, remedia și înlătura efectele crizelor financiare sunt: i) operațiunile open market; ii) reglementarea și supravegherea prudențială; iii) gestionarea și monitorizarea sistemelor de plăți; iv) garantarea depozitelor; v) exercitarea funcției de creditor de ultimă instanță.

3.6.3.2.1 Operațiunile open market

Banca centrală își îndeplinește rolul natural în vederea asigurării stabilității financiare prin operațiunile open market, și reprezintă principalul instrument de politică monetară folosit. În plus, aceste operațiuni sunt utilizate în toate fazele procesului de menținere a stabilității finaciare (prevenire, remediere, înlăturarea consecințelor). Scopul operațiunilor open market este de a absorbi sau injecta lichidități în sistemul bancar. Injecțiile de lichidități pot salva băncile de la faliment și pot preveni fenomenul de contagiune.

3.6.3.2.2 Reglementarea și supravegherea prudențială

Principalele metode folosite de autorități pentru a preveni crizele sunt: i) reglementarea și supravegherea prudențială a sectorului bancar; ii) implementarea regulilor de funcționare a piețelor de capital și asigurarea disciplinei specifice pe aceste piețe; iii) crearea de stimulente pentru instituțiile financiare în vederea creării de sisteme de management și control al riscului; iv) asigurarea transparenței pieței; v) difuzarea informațiilor financiare; vi) monitorizarea piețelor de capital. Pentru că factorii ce inflențează stabilitatea financiară sunt de natură atât macroeconomică, cât și microeconomică, există diferențe între supravegherea macroeconomică și supravegherea microeconomică. Astfel, obiectivul macroprudențial este de a limita costurile dezechilibrelor financiare (inclusiv costurile riscului moral creat de politicile practicate), ceea ce se rezumă mai ales la limitarea riscului sistemic. Obiectivul microprudențial este de a limita posibilitățile de falimentare ale instituțiilor individuale.

Prin urmare, perspectiva macroprudențială face referire la riscurile de faliment în lanț, cu accent pe caracteristicile instituțiilor financiare sistemice (astfel că rezultatele analizelor individuale ale instituțiilor financiare izolate nu sunt considerate relevante). Perspectiva microprudențială pornește de la premisa că fiecare instituție financiară și caracteristicile individuale nu sunt neaparat identice cu cele rezultate din analiza macroeconomică. Tabelul 22 prezintă o comparație între cele două dimensiuni ale supravegherii prudențiale:

Dimensiunile macroprudențiale și microprudențiale coexistă în cadrul de reglementare și supraveghere financiară din România. Particularitățile acestor două abordări sunt evaluate din perspectiva obiectivelor, a modelului de risc și a interconexiunilor din sistem, astfel: i) obiectivul imediat al politicii microprudențiale este de a evita problemele instituțiilor financiare individuale, obiectivul major fiind reprezentat de protecția deponenților și a investitorilor; astfel, riscul este considerat ca fiind de natură exogenă (independent de comportamentul individual al agenților individuali, în care interconexiunile și expunerile între instituțiile financiare nu sunt relevante); ii) obiectivul imediat al politicii macroprudențiale este de a limita instabilitatea sistemului, obiectivul major fiind dat de încercarea de a evita costurile macroeconomice cauzate de instabilitatea financiară; astfel, riscul este considerat ca fiind de natură endogenă (adică este influențat de comportamentul colectiv al instituțiilor financiare, în care legăturile și expunerile între instituțiile financiare sunt importante la nivel de sistem).

În sens larg, obiectivul global al politicii macroprudențiale îl reprezintă promovarea stabilității financiare, în timp ce obiectivele specifice ale acestei politici sunt de a limita riscurile și costurile crizelor financiare.

Tabelul 22: Perspectivele microprudențiale și macroprudențiale ale supravegherii

Sursa: Banca Națională a României

3.6.3.2.3 Gestionarea și monitorizarea sistemelor de plăți

Sistemele de decontări și plăți țin cont de aproape toate tipurile de risc sistemic. Astfel, aceste mecanisme reprezintă principalele metode de formare și răspândire a riscului sistemic, modificând riscurile microeconomice și pe cele macroeconomice într-o contagiune de tip spirală. Riscurile microeconomice și cele macroeconomice sunt cunoscute la nivel individual și ținute sub control, însă modul de funcționare al sistemelor de plăți determină efecte cu poțential de amplificare exponențială, afectând întreg sistemul finaciar.

Riscul sistemic presupune ca problemele unei bănci să creeze probleme și altor bănci; dificultățile se propagă și se amplifică prin sistemul de plăți, cu efecte negative asupra întregului sistem financiar național. De aceea, prima grijă a crizei financiare din România a fost aceea de a putea procura mijloace de plată, indiferent de costul lor.

Prin urmare, sistemele de plăți și procedurile de monitorizare a funcționării acestora reprezintă, pe lângă condițiile macroeconomice și stabilitatea instituțiilor financiare și a piețelor, piloni de bază ai stabilității financiare. Amplificarea tranzacțiilor financiare și legăturile strânse dintre instituțiile financiare care activează pe piețele financiare presupun un volum considerabil al plăților, decontărilor și operațiunilor colaterale. Astfel, sistemele de plăți și securitatea acestora sunt un vector important al stabilității financiare în România.

În ceea ce privește rolul Băncii Naționale a României referitor la sistemele de plăți, sunt de menționat următoarele sarcini specifice: i) supravegherea sistemului de plăți; ii) asigurarea informării corecte a participanților pe piețele financiare; iii) operarea directă a plăților; iv) acoperirea riscului de credit și de lichiditate prin transformarea creditului de tip intr-aday în credit de tip overnight; v) garantarea funcționării fără sincope a sistemelor de plăți și decontări.

3.6.3.2.4 Garantarea depozitelor

Garantarea depozitelor reprezintă un mod prin care Banca Națională a României se implică în prevenirea crizelor și remedierea consecințelor acestora. Garantarea depozitelor este o componentă a „plasei de siguranță”, care reprezintă „ansamblul instituțiilor și regulilor care măresc capacitatea sistemului financiar de a face față unor șocuri sistemice” (Bichi, 2006). Pricipalele elemente componente ale „plasei de siguranță” sunt: i) reglementarea și supravegherea prudențială; ii) garantarea depozitelor; iii) funcția de creditor de ultimă instanță; iv) regimul falimentului bancar.

În ceea ce privește garantarea depozitelor, există anumite probleme, dintre care: i) necesitatea acestora; ii) sfera sa de cuprindere; iii) eficiența schemelor de garantare. Obiectivele principalele ale garantării depozitelor sunt: i) promovarea stabilității sectorului bancar; ii) protejarea deponenților. Obiectivele secundare ale garantării depozitelor sunt: i) încurajarea economisirii și a creșterii economice; ii) promovarea concurenței în sistemul bancar (prin reducerea avantajelor anumitor bănci, date de mărimea sau statutul legal); iii) redistribuirea costurilor falimentelor bancare; iv) ușurarea ieșirii din sistemul financiar a băncilor cu probleme

În plus, există un cadru european în ceea ce privește garantarea depozitelor, reprezentat de Directiva 94/19/EC, ale cărei obiective sunt: i) armonizarea politicilor de protecție a depozitelor în Uniunea Europeană; ii) promovarea competiției pe piața financiară europeană; iii) implementarea protecției depozitelor drept instrument necesar în sistemul de supraveghere a instituțiilor de credit; iv) promovarea stabilității sistemului bancar; v) protecția deponenților.

3.6.3.2.5 Funcția de creditor de ultimă instanță

Un element important în prevenirea și soluționarea crizelor bancare și financiare este dat de îndeplinirea funcției de creditor de ultimă instanță de către Banca Națională a României. Aceasta este furnizorul monedei primare, prin operațiunile de piață pe care le desfășoară, dar și prin creditele acordate în mod direct instituțiilor. Astfel, participanții la piață sunt convinși că, în eventualitatea unei crize, fie mecanismele autocorective ale pieței vor funcționa, fie banca națională va interveni pentru a se asigura de desfășurarea tranzacțiilor până la momentul restaurărarii încrederii, atunci când mecanismele autocorective se vor declanșa din nou.

Principiile intervenției Băncii Naționale prin această funcție sunt: i) creditorul de ultimă instanță acordă credite instituțiilor financiare solvabile, dar nelichide; ii) dobânzile percepute sunt penalizatoare, în vederea evitării situației în care instituția beneficiară utilizează fondurile pentru finanțarea operațiunilor de creditare; iii) Banca Națională trebuie să pretindă garanții suficiente; iv) politica de creditor de ultimă instanță trebuie să fie credibilă și anunțată public.

3.6.3.3 Măsurile prudențiale implementate de Banca Națională a României

Obiectivele setului de instrumente macroprudențiale sunt următoarele: de a atenua caracterul prociclic al sistemului financiar; în timpul expanisunii economice, sistemul financiar românesc tinde să devină foarte expus riscului agregat; prin urmare, trebuie create buffere adecvate; de a limita riscul financiar sistemic sau la nivel de sistem; de a se adresa expunerilor concentrărilor de risc și interdependențelor, care sunt o sursă de riscuri de contagiune și de propagare și care pot periclita funcționarea sistemului financiar în ansamblul său.

Setul de instrumente pre-criză a inclus următoarele componente: i) plafoane ale rapoartelor loan-to-value (în perioada 2003-2007, s-a introdus un plafon de 75% pentru a încetini rata de creștere a creditului; începând cu anul 2007 și până în prezent, creditorii își pot stabili raportul loan-to-value în regulamentele interne (fiind supuse validării Băncii Naționale a României); ii) plafoane ale raportului dintre datorie și venit (între 2004 și 2005 s-a introdus un plafon de îndatorare pentru persoanele fizice de 30% pentru creditele de consum și de 35% pentru creditele ipotecare din venitul net lunar al debitorilor; între 2005 și 2007, regulamentul s-a modificat prin stabilirea unui plafon de 40% din venitul net lunar al debitorului și de 35% pentru creditele imobiliare si ipotecare; între 2007 și 2008 s-a făcut trecerea la o abordare bazată pe risc (creditorii au avut posibilitatea de a stabili nivel maxim de îndatorare pentru fiecare categorie de client, sub rezerva aprobării prealabile a autorității de supraveghere); din 2008 și până în prezent, regulamentul a fost modificat prin luarea în considerare a riscului valutar și a riscului dobânzii în stabilirea corespunzătoare a nivelului maxim al raportului debt-to-income); iii) plafoane privind pozițiile valutare deschise nete, în scopul de a limita riscul cursului de schimb (din 1992 până în prezent), astfel: 10% din fondurile proprii ale băncii pentru pozițiile valutare maxime ajustate individual și de 20% din fondurile proprii ale băncii pentru poziția valutară totală; iv) plafoane ale creditării în valută (între 2005 și 2006, expunerea agregată a creditelor valutare pentru debitorii neacoperiți de riscul valutar a fost limitată la 300% din fondurile proprii ale instituției de credit; din 2007 și până în prezent, instituțiile de credit au pus în aplicare anumite norme interne de creditare, care evaluează plafonul de îndatorare (sub rezerva aprobării prealabile a autorității de supraveghere); v) stabilirea unui nivel minim de 100% pentru indicatorul de lichiditate, din 2001 și până în prezent (ca raport între activele și pasivele lichide) (reglementarea limitează și nepotrivirea scadențelor activelor și pasivelor).

Setul de instrumente aferente perioadei de criză (Inițiativa de la Viena din 2009) reprezintă un suport în a menține stabilitatea financiară și încrederea în piață în timpul crizei financiare. Acesta a fost un angajament în cadrul Inițiativei Băncii Europene de Coordonare (Inițiativa de la Viena, susținută de Comisia Europeană, Fondul Monetar Internațional și Banca Europeană pentru Construcție și Dezvoltare, în care România a fost o țară pilot) a băncilor-mamă care dețin cele mai mari nouă filialele străine în România (cu o cotă de piață de 70% din totalul activelor bancare). Scopul acesteia a fost de a valorifica în mod corespunzător filialele, de a menține expunerea la nivel de grup. Pe parcursul anilor 2009 și 2010, expunerea globală a acestor bănci în România a fost menținută aproape la același nivel cu cel din martie 2009 (nivelul de referință). În plus, acordul stand-by încheiat cu Fondul Monetar Internațional prevede adoptarea de către Banca Națională a României a anumitor restricții privind distribuirea profitului bancar de la caz la caz (Legea 270/2009).

3.6.3.4 Extinderea setului de instrumente suplimentare: standardele Basel III

Standardele Basel III vor crește capacitatea de adaptare a instituțiilor financiare individuale și va reduce efectele de contagiune ale falimentelor și eșecurilor bancare. Standardele Basel III vor spori stabilitatea sistemului financiar, extinzând setul de instrumente macroprudențiale disponibile pentru banca centrală, și anume: i) creșterea calității bazei de capital prin creșterea cerințelor legate de capital (acțiunile comune și rezultatul reportat) și a raportului necesar de nivel 1 al capitalurilor proprii, precum și introducerea unor criterii mai stricte de eligibilitate a instrumentelor care pot fi luate în considerare la determinarea capitalurilor proprii de nivel 1; ii) introducerea unui buffer de capital anticiclic (proiectat pentru a fi acumulat în perioadele în care riscurile sistemice cresc, și pentru a fi folosit atunci când riscurile se materializează); iii) suplimentarea cerinței de capital în funcție de risc, cu un efect de levier; iv) creșterea acoperirii riscului, cu accent pe riscurile evidențiate de actuala criză, precum expunerile din portofoliul de tranzacționare, riscul de credit al contrapartidei, expunerile din securitizare și pozițiile din securitizare; v) introducerea standardelor de lichiditate la nivel mondial pentru a asigura pe termen scurt (30 de zile) rezistența la șocuri / întreruperi de lichiditate și de a aborda pe termen mediu (1 an) nepotrivirile de lichiditate.

În ceea ce privește evaluarea impactului setului de instrumente macroprudențiale ale Băncii Naționale a României, se pot evidenția următoarele: a existat o eficiență limitată în perioada înainte de criză, din cauza următorilor factori: cont de capital liberalizat; posibilitatea arbitrajului de reglementare în cadrul Uniunii Europene; convergență accelerată a sistemului financiar European; efect de bază (intermediere financiară scăzută la debutul creșterii creditului); eficiență ridicată în perioada de criză, atunci când s-a menținut stabilitatea sistemului financiar; setul de instrumente macroprudențiale ale Băncii Naționale a României odată cu standardele Basel III.

3.7 Abordarea macroeconomică a stabilității financiare

3.7.1. Stabilitatea financiară și macro-dezechilibrele

Lărgirea cadrului de analiză, de la nivel sectorial și institutional, la nivel macroeconomic, poate explica legătura dintre macro-dezechilibre și stabilitatea financiară; pentru aceasta, am ales să recurg la analiza cuația outputului unei economii deschise, ilustrată mai jos:

unde Y este producția națională, C este consumul T reprezintă taxele, I sunt investițiile, i este rata dobănzii, G reprezintă cheltuielile guvernamentale, X sunt exporturile, Y* reprezintă venitul economiei externe, E reprezintă cursul de schimb iar M sunt importurile. Pornind de la această ecuație, se poate determina ecuația IS a economiei României, astfel:

care denotă faptul că exporturile nete egalează economisirea privată și guvernamentală minus investiții. Această relație implică faptul că dacă nu există nici un decalaj între investiții și economisirea privată, balanța fiscală va egala balanța comercială într-o situație de echilibru. Rearanjarea ecuației se poate realiza astfel:

Această ecuație implică faptul că deficitele fiscale trebuie asociate cu deficitele comerciale, dacă investițiile sunt egale sau mai mari decât economisirea privată. Dacă investițiile sunt mai mari decât economisirea privată, iar importurile sunt mai mari decât exporturile, guvernul se va confrunta cu deficite comerciale și fiscale (deficite gemene), care sunt factori ai recesiunii din 2007-2009, și care au afectat stabilitatea financiară din România.

3.7.2 Balanța de plăți și poziția investițională internațională

Balanța de plăți și poziția investițională internațională oferă informații decidenților de politici referitoare la mărimea și structura comerțului internațional de bunuri și servicii al României, precum și situația stocurilor și tranzacțiilor financiare cu restul lumii. Analiza evoluției componentelor celor două statistici ilustrează informații legate de creanțele și angajamentele internaționale ale României (precum lichiditatea și datoria externă), evidențiind competitivitatea externă și gradul de atractivitate al mediului intern de afaceri românesc. Astfel, balanța de plăți reprezintă un barometru al activității economice a României.

Balanța de plăți (BP) și poziția investițională internațională (PII) sunt părți ale conturilor internaționale, care reflectă dinamica activelor și pasivelor externe. Conturile internaționale scot în evidență relațiile economice ale rezidenților cu nerezidenții, asigurând un cadru integrat al analizelor macroeconomice internaționale, care include aspecte legate de performanța economică, managementul activelor de rezervă, evoluția cursului de schimb și vulnerabilitatea economică a României la șocurile externe.

Balanța de plăți surprinde tranzacțiile economice și financiare ale României cu restul lumii, pe o perioadă determinată de timp, ce face referire la bunuri, servicii, transferuri fără contraprestație (precum donațiile), venituri, creanțe și obligații financiare. Componentele balanței de plăți sunt următoarele: i) contul curent, ii) contul de capital și iii) contul financiar.

Contul curent prezintă expunerea economiei românești față de restul lumii, iar contul de capital și cel financiar prezintă modul în care aceasta este finanțată. În timp ce balanța de plăți înregistrează fluxurile (tranzacțiile), poziția investițională internațională cuprinde stocurile de active și pasive financiare externe.

Figura 83. Balanța de plăți și poziția investițională internațională – relațiile economice ale rezidențiilor cu nerezidenții

Sursa: Banca Națională a României

Stocurile aferente sfârșitului unei anumite perioade sunt calculate pe baza stocurilor de la începutul perioadei și a informațiilor legate de fluxurile tranzacțiilor financiare (elemente ale contului financiar al balanței de plăți), luându-se în calcul modificările cursurilor de schimb și a prețurilor internaționale. Soldurile din poziția investițională internațională se determină astfel:

unde: SF este soldul (stocul) final, SI este soldul (stocul) initial, T reprezintă tranzacțiile aferente balanței de plăți, IC reprezintă influențe de curs, IP reprezintă influențele de preț iar AM sunt alte modificări (de volum).

În figura 84, componentele verzi sunt componente ale conturilor internaționale, iar săgețile denotă contribuția activelor la crearea producției și generarea veniturilor (spre exemplu, folosirea activelor nefinanciare ca input pentru realizarea producției, în timp ce activele financiare sunt folosite pentru a obține profit și dividende).

Tabelul 23. Corelația între balanța de plăți și poziția investițională internațională

Sursa: Banca Națională a României

Armonizarea balanței de plăți și a poziției investiționale internaționale este importantă în elaborarea și implementarea politicilor macroeconomice, în studierea comportamentului piețelor reale și financiare, în realizarea de proiecții ale indicatorilor macroeconomici și în comparațiile bilaterale și multilaterale.

Figura 84. Conturile Internaționale – componentă a cadrului statistic macroeconomic

Sursa: Fondul Monetar Internațional, 2009

Deoarece facilitează analiza raporturilor de schimb la nivel macroeconomic, balanța de plăți reprezintă un instrument esențial în elaborarea politicilor comerciale externe. Dezechilibrele balanței comerciale pot fi reduse prin măsuri fiscale (subvenții, facilități fiscale pentru investitorii străini, credite preferențiale) sau comerciale (prin stimularea exporturilor). Astfel, soldurile balanței de plăți constituie baza fundamentală pentru aproape toate politicile macroeconomice: monetară, fiscală, comercială (tarifară și netarifară), valutară, strategii de finanțare pe termen mediu și lung.

Analiza balanței de plăți și a sustenabilității soldului contului curent depind de cunoașterea factorilor care influențează rata rentabilității și riscul activelor și pasivelor externe, precum: profitabilitatea investițiilor străine și naționale, rata dobânzii, măsurile de politică fiscală și evoluția cursului de schimb. Prin urmare, în elaborarea deciziilor legate de finanțare se face apel la analiza cauzelor deficitului de cont curent. În acest fel, se poate scoate în evidență rolul balanței de plăți în finanțarea României, ilustrând atât schimburile internaționale, precum și acoperirea nevoii de finanțare internă prin accesul la resurse externe.

În România, Banca Națională a României reprezintă instituția responsabilă pentru elaborarea statisticilor sectorului extern (balanța de plăți, poziția investițională internațională și datoria externă), fiind cea mai capabilă în a asigura coerența și compatibilitatea cu statisticile monetare, financiare și cu conturile naționale. Ținând cont de rolul Băncii Naționale în asigurarea stabilității financiare, și a modului în care cele prezentate mai sus asigură sau nu stabilitatea financiară, rolul băncii centrale din România de a gestiona aceste statistici și rapoarte este cu atât mai evident.

3.7.3 Abordarea structurală a economiei românești

Pentru a surprinde aspectele pe care indicatorii macroeconomici nu îi evidențiază în mod clar, am considerat necesară analiza structurală a economiei românești. În acest sens, am luat în calcul scorul libertății economice calculat de Heritage Foundation. În România, în anul 2015 acesta a fost de 66.6, ocupând locul 57 în lume. Scorul său este cu 1.1 mai mare față de 2014, datorită îmbunătățirii indicatorilor aferenți eliminării corupției, libertății pieței muncii și managementului cheltuielilor publice care au depășit declinul libertății afacerilor. România se află pe locul 27 din cele 43 de țări din Europa, scorul său depășind media mondială. De-a lungul celor 20 de ani de când indicele libertății este calculat de către Heritage Foundation, scorul libertatății economice din România a crescut cu aproximativ 24.6 de puncte, a opta țară cu cea mai rapidă viteză de îmbunătățire. Cu îmbunătățiri considerabile a nouă din zece indicatori ai libertăților economice, România a făcut pași considerabili în eliminarea politicilor represive din punct de vedere economic. Reformele structurale ce au vizat creșterea eficienței de reglementare și deschiderea piețelor au avansat economia României la statutul de “țară moderat liberă”. În 2015, România a atins un maxim al punctajului libertății economice. Cu toate acestea, chiar și cu aceste îmbunătățiri și luând în cosiderare statutul de țară membră a Uniunii Europene, România rămâne o economie de tranziție. Independența justiției este precară, iar guvernul mai are de îndeplinit cerințele anticorupție ale Uniunii Europene. În ciuda progreselor, mediul de afaceri rămâne ineficient, o rămășiță a trecutului comunist.

          Referitor la respectarea legii, deși există unele îmbunătățiri, corupția rămâne o problemă majoră. Potrivit Comisiei Europene, există o lipsă de “bune practici pentru achizițiile publice”, iar “organele administrative competente nu aplică controale eficiente pentru a detecta conflictele de interese și corupția”, iar instanțele judecătorești se confruntă cu probleme cronice precum corupția, influența politică, lipsa de personal, și alocarea ineficientă a resurselor.

Figura 85a) Indicele libertății economice Figura 85b) Comparații internaționale

Sursa: Heritage Foundation

Tabelul 24. Indicatorii libertății economice din România în 2015

Sursa: Heritage Foundation

          În ceea ce privește activitatea guvernului, cota de impozitare a venitului este în România, atât pentru persoanele fizice cât și pentru cele juridice, de 16%. Alte impozite includ taxa pe valoarea adăugată și taxele de mediu. Povara fiscală totală este de 28,2% din produsul intern brut, iar cheltuielile guvernamentale se ridică la 35,4% din producția internă. Datoria publică este de 39% din produsul intern brut. Astfel, guvernul are o eficiență limitată in România.

          Referitor la eficiența reglementării în România, lansarea unei afaceri necesită în medie o săptămână până la înființare, dar procedurile și normele eficiente de faliment nu au fost puse în aplicare pe deplin. Reglementările pieței muncii sunt rigide, deși există modificări pentru a crește flexibilitatea codului muncii. Guvernul a anunțat privatizarea și liberalizarea pieței drept priorități pentru 2014, dar nu a luat măsuri efective pentru a elimina factorii de denaturare.

          În ceea ce privește deschiderea piețelor, membrii Uniunii Europene au o rată tarifară medie de 1%. Deși există unele bariere netarifare, Uniunea Europeană este relativ deschisă comerțului exterior. În ciuda provocărilor birocratice, România nu discriminează în general investițiile străine. În mare, sectorul financiar a făcut față cu bine efectelor crizei economice. Supravegherea bancară a fost îmbunătățită, dar nivelul creditelor neperformante rămâne ridicat.

3.7.4 Ciclurile de afaceri în România

Astfel, analiza macroeconomică și aspectele structurale descrise anterior permit abordarea ciclurilor de afaceri, ca mișcări care descriu dinamica instabilității financiare. Ciclurile de afaceri sunt definite drept “un tip de fluctuații care au loc la nivelul activității economice agregate, un ciclu constând în expansiuni simultane ale mai multor sectoare ale economiei, urmate de contracții generalizate”) (Burns și Mitchell, 1946). Prin urmare, susțin ideea acestora conform cărora ciclurile reprezintă un interes aparte pentru politicile economice, iar înțelegerea caracteristicilor ciclurilor de afaceri este importantă pentru că surprinde impactul recesiunilor și expansiunilor asupra venitului disponibil și nivelului de trai, dar și analiza stării economiei românești și, în anumite limite, poate determina prognoza recesiunilor. Acestea au legătură directă cu stabilitatea / instabilitatea. Datarea ciclulurilor de afaceri presupune: i) identificarea punctelor de cotitură care delimitează fazele ciclurilor; ii) cuantificarea anumitor măsuri specifice (pantă, amplitudine, durată); iii) identificarea șocurilor cu impact semnificativ.

În România, datarea ciclurilor de afaceri presupune identificarea punctelor de minimum și maximum al activității economice (puncte de cotitură) care delimitează fazele ciclurilor de afaceri. Din perspectiva sectorului financiar, începutul recesiunii este dat de scăderea pentru două trimestre consecutive a produsului intern brut real. În practică se ia în calcul și evoluția altor variabile economice, precum ocuparea forței de muncă, venitul real, producția industrială și volumul vânzărilor. În plus, se face distincție între ciclul de referință, care vizează activitatea economică agregată, și ciclurile specifice, aferente ramurilor economice.

Figura 86 prezintă evoluția unei recesiuni. Punctul A este vârful activității economice, iar punctul C este minimul activității. Durata recesiunii este perioada în care economia se deplasează din punctul de maximum în punctul de minimum (segmentul AB); amplitudinea măsoară scăderea activității economice față de nivelul de maximum, (segmentul BC). Panta măsoară severitatea căderii economice (raportul dintre BC și AB, adică tangenta ⦠BAC). Se poate calcula pierderea cumulată (suprafața dintre segmentele AB și BC) și curba traiectoriei recesiunii (suma suprafețelor S1 și S2), dar și excesul (S2 raportat la S1), care prezintă gradul de abatere a recesiunii de la evoluția liniară a declinului economic (segmentul AC).

Datarea ciclurilor de afaceri ia în calcul evoluția produsului intern brut real trimestrial ajustat sezonier; dar pentru că datele produsului inter brut sunt revizuibile, se indică utilizarea unui set mai mare de date cu frecvență lunară sau trimestrială, astfel: componentele produsului intern brut (importurile, exporturile, consumul și formarea brută de capital fix); balanța de plăți (exporturile și importurile de bunuri și servicii, de materii prime, de bunuri intermediare și de bunuri de capital și de consum); indicele permiselor de construcții; indicele BET-C; producția industrială; indicatorii de încredere; investițiile străine directe, ca măsură a fluxurilor de capital; numărul de angajați din economie; rata șomajului; volumul vânzărilor pe sectoare de activitate; indicatori externi (indicatorii de încredere pentru Uniunea Europeană, prețul petrolului, indicatorul cererii externe, producția industrială din zona euro și importurile Uniunii Europene).

Figura 86. Reprezentarea stilizată a unei recesiuni

Sursa: Banca Națională a României

Pentru a surprinde ciclurile de afaceri din România, am utilizat două metode: i) analiza univariată, în care produsul intern brut reprezintă indicatorul activității economice agregate; ii) analiza multivariată, care ia în calcul și alte serii de date drept măsuri ale activității economice.

3.7.4.1 Analiza univariată

Figura 87 prezintă ciclurile de afaceri determinate pe baza seriei produsului intern brut, unde E reprezintă perioadele de expansiune, iar R și suprafele gri reprezintă perioadele de recesiune. Astfel, primul punct de minim identificat este în trimestrul III al anului 2000, care a marcat debutul unei faze lungi de expansiune, care a culminat în trimestrul III al anului 2008 (punctul de maximum). De-a lungul unei expansiuni ce a durat 32 de trimestre (8 ani), amplitudinea a fost de 51,9% (volumul produsului intern brut a fost cu 51,9% mai mare în trimestrul III din 2008 față de trimestrul III din 2000). Dinamica coeficientului de exces și a pantei denotă o evoluție monotonă a expansiunii și o evoluție liniară a creșterii economice. Panta, de 1,6%, denotă creșterea medie trimestrială a produsului intern brut între 2000 și 2008.

Începutul crizei financiare internaționale și efectele asupra economiilor din Uniunea Europeană au condus intrarea României în recesiune începând cu trimestrul IV 2008, ce a durat 8 trimestre, punctul de minimum fiind atins în trimestrul III 2010. Amplitudinea recesiunii (reducerea activității economice) a fost de 9,7%, în timp ce pierderea a fost de 58,1%, inferioară câștigului de 791,8% aferent perioadei de expansiune, ceea ce denotă un câștig net pozitiv pe parcursul ciclului economic. Panta recesiunii indică o scădere de 1,2% în medie pe trimestru.

Figura 87. Identificarea ciclurilor de afaceri în cazul produsului intern brut

Sursa: Banca Națională a României

Există o perioadă scurtă de declin (aferentă intervalului trimestrul IV 2011 – trimestrul I 2012), însă această perioadă nu este considerată drept recesiune, dat fiind faptul că reducerea produsului intern brut (pe durata a două trimestre) a avut un caracter conjunctural. În plus, anul 2011 a beneficiat de o producție agricolă foarte bogată, fiind recoltată mai ales în trimestrul III. În trimestrul IV 2011, atunci când efectul agriculturii s-a diminuat, produsul intern brut în termeni trimestriali s-a redus. De asemenea, reducerea aferentă trimestrului I 2012 a fost determinată de condiții meteorologice nefavorabile, cauzând dificultăți în ceea ce privește transportul și aprovizionarea firmelor.

Perioada după trimestrul III 2010 reprezintă o perioadă de revenire, însoțită de anumite elemente de fragilitate, în care ritmul mediu de creștere al produsului intern brut real a fost de 0,4%, față de intervalul de expansiune 2000-2008 (cu un ritm mediu de creștere de 1,6%).

3.7.4.2. Analiza multivariată

Analiza multivariată presupune identificarea ciclurilor de afaceri pe baza mai multor serii. Studiul ciclurilor de afaceri aferent mai multor variabile se realizează prin intermediul unei harte termice. Analiza multivariată consideră că punctele de cotitură ale activității economice sunt depistate la momentele de timp în care se aglomerează punctele de cotitură ale seriilor luate în considerare. Figura 88 prezintă o hartă termică a ciclurilor de afaceri ale anumitor variabile ale economiei din România. Axa Ox reprezintă perioadele de timp, iar axa Oy redă seriile de date folosite. Dinamica seriilor de date în perioadele de declin este ilustrată cu roșu , iar în perioade de expansiune cu albastru (Grigoraș și Stanciu, 2014).

Figura 88. Harta termică a ciclurilor de afaceri

Sursa: Banca Națională a României

Analiza hărții termice denotă trei perioade de declin, în care cele mai multe serii de date s-au confuntat cu scăderi importante. În timpul crizei financiare internaționale, declinul a fost generalizat, însă pentru două perioade semnalele furnizate de seriile de date sunt mixte, cu efecte negative doar asupra unor ramuri economice. Prima perioadă de declin își are originea în trimestrul II 2001, cu toate că pe plan internațional acest declin a pornit cu câteva trimestre înainte (prin scăderea prețului petrolului, a producției industriale din zona euro și a importurilor din Uniunea Europeană), cauza comună principală fiind dată de criza dot‑com și de efectele acesteia asupra atacurilor teroriste din 11 septembrie 2001 din Statele Unite ale Americii. În acest interval importurile și exporturile au scăzut, din cauza reducerii producției industriale (în special în industria prelucrătoare și cea industrială a bunurilor intermediare, ce dețin o pondere ridicată în structura comerțului exterior al României). Declinul producției industriale a determinat declinul pieței de capital (indicele BET-C fiind în scădere timp de trei trimestre).

Cu toate acestea, evoluțiile negative din 2001 aferente planului extern nu au dus la o reducere a produsului intern brut, consumului sau investițiilor. Consumul gospodăriilor populației a fost susținut de venitul disponibil al populației (creșterea câștigurilor salariale și a pensiei medii cu 15%). Autoconsumul a crescut, în condițiile unui an agricol bun. Investițiile au fost canalizate către agricultură, industrie și construcții. Investițiile publice au crescut (finalizarea reactorului Centralei nuclearoelectrice de la Cernavodă; reabilitarea căilor ferate și a sistemelor de irigație).

Harta termică denotă faptul că 2002 a reprezentat începutul unei perioade de creștere economică, ce s-a sfârșit odată cu începutul crizei financiare internaționale, ale cărei prime semne au apărut în 2007, odată cu declinul indicatorului de încredere, atât pentru Uniunea Europeană, cât și România, precum și a indicatorului BET-C. În trimestrul II 2008 mediul extern s-a înrăutățit: producția industrială în zona euro, importurile Uniunii Europene și produsul intern brut au intrat în declin. Evoluțiile externe au determinat efecte negative asupra producției din industria prelucrătoare și asupra serviciilor. Semestrul II 2008 s-a confruntat cu contracții generalizate ale produsului intern brut și ale componentelor lui, odată cu scăderea cifrelor de afaceri, a prețului la petrol și a investițiilor străine directe în România. Semnale de revenire au apărut în mediul extern în 2009, prin creșterea indicatorului de încredere din Uniunea Europeană, a producției industriale din zona euro și a importurilor comunitare, cu efecte pozitive asupra producției industriale, importurilor și exporturilor, a indicelui BET-C, a consumului și investițiilor, începând cu anul 2010. Cu toate acestea, evoluțiile favorabile ale seriilor produsului intern brut și ale componentelor sale și ale cifrelor de afaceri și ale pieței muncii s-au resimțit abia la finalul anului 2010 și începutul anului 2011. Evoluțiile recente denotă o oarecare revenire, marcată însă de elemente de fragilitate.

3.7.5 Stabilitatea financiară și șocurile externe

Deoarece evoluțiile macroeconomice sunt influențate de șocurile internaționale, am recurs la analiza celor mai importante scenarii induse de anumite șocuri negative, care pot avea efecte importante asupra stabilității financiare din România; cele mai relevamte dintre acestea, ținând cont de specificul economiei românești, sunt următoarele: i) șocul modificării produsului intern brut al Statelor Unite; ii) șocul modificării prețurilor acțiunilor din Statele Unite; iii) șocul modificării ratelor dobânzilor din Statele Unite; iv) șocul modificării produsului intern brut al zonei euro; iv) șocul modificării prețurilor acțiunilor din zona euro; v) șocul modificării prețului capitalului din zona euro; vi) șocul modificării produsului intern brut din China.

În ceea ce privește șocul modificării produsului intern brut al Statelor Unite, acesta este asociat cu o scădere a inflației, ratelor dobânzilor și a prețurilor capitalurilor proprii; dat fiind semnul răspunsurilor, șocul poate fi interpretat ca un șoc al cererii.

Figura 89. Efectele unui șoc negativ al modificării produsului intern brut al Statelor Unite (modificare procentuală)

Sursa: Banca Națională a României

În aceste scenarii, se pot observa următoarele: România are cea mai rapidă și cea mai mare scădere a producției reale (dintre țările selecționate); Polonia este mai puțin afectată decât celelalte țări; transmiterea șocului este relativ lentă; în timp, propagarea șocului crește; există răspunsuri asimetrice ale cursurilor de schimb, existând o volatilitate mai mare a cursurilor de schimb în țările în curs de dezvoltare față de cele dezvoltate; piețele de capital reacționează puternic: 7-12% scădere în primii 2 ani (dublu față de prețurile acțiunilor din Statele Unite); autoritățile monetare par capabile de a se adapta negativ șocul produsului intern brut al Statelor Unite, prin scăderea ratelor dobânzilor; răspunsul ratei dobânzii în România imită răspunsul politicii monetare în România la începutul elaborării politicilor monetare globale de recesiune (prociclice), ceea ce ar explica scăderea mare în a produsului intern brut real (Altar, 2014).

În ceea ce privește șocul modificării prețului capitalului în Statelor Unite, scenariile Băncii Naționale a României denotă următoarele aspecte: mecanismul de transmisie către alte piețe de capital (inclusiv cea din România) este rapid și semnificativ; în cazul Poloniei și Ungariei, impactul global este de 2 ori mai mare decât scăderea prețurilor acțiunilor din Statele Unite și de 3 ori mai mare față de șocul inițial; piețele de capital au tendința de a depăși răspunsul din Statele Unite; se observă același răspuns asimetric al cursului de schimb ca și în cazul șocului negativ al produslui intern brut; produsul intern brut este mai puțin afectat de impact, dar continuă să scadă în timp; ratele dobânzilor tind să scadă.

Figura 90. Efectele unui șoc negativ al modificării prețurilor reale ale capitalului în Statele Unite (modificare procentuală)

Sursa: Banca Națională a României

În ceea ce privește șocul modificării ratelor de dobândă în Statele Unite, scenariile Băncii Naționale a României denotă următoarele aspecte: ratele dobânzilor tind să crească, cu excepția României; impactul asupra altor variabile este limitat și nu este semnificativ statistic la nivelul de semnificație de 10%.

Figura 91. Efectele unui șoc pozitiv al modificării ratelor de dobândă pe termen scurt în Statele Unite (modificare procentuală)

Sursa: Banca Națională a României

În ceea ce privește șocul modificării produsului intern brut în zona euro, scenariile Băncii Naționale a României denotă următoarele aspecte: șocul corespunde cu o scădere de 0,2% a producției reale în primul an; zona euro se recuperează destul de repede, deși răspunsul nu este semnificativ pe perioade mai lungi; impactul asupra altor variabile este foarte limitat și nu semnificativ din punct de vedere statistic.

În ceea ce privește șocul modificării produsului intern brut din China, scenariile Băncii Naționale a României denotă următoarele aspecte: România pare a fi cea mai afectată țară, cu o scădere a producției reale de aproape 1%; scăderea produsului intern brut real în România este asociată unei creșteri a inflației de aproape 0,2% (șoc al ofertei); celelalte variabile macroeconomice nu reacționează în mod semnificativ.

Figura 92. Efectele unui șoc pozitiv al modificării produsului intern brut al Chinei (modificare procentuală)

Sursa: Banca Națională a României

Din studiile empirice anterioare, concluzionez următoarele: șocurile originare din Statele Unite au cel mai mare impact la nivel mondial; transmiterea șocurilor dinspre statele Unite asupra variabilelor reale este lent, în timp ce răspunsul variabilelor financiare este destul de rapid și semnificativ; piețele de capital depășesc răspunsul din Statele Unite; există răspunsuri asimetrice ale ratelor de schimb între țările emergente și cele dezvoltate; economia României pare a fi cea mai afectată de un șoc negativ al produsului intern brut din China.

3.8 Abordarea microeconomică a stabilității financiare

Analiza stabilității instabilității ar fi incompletă dacă nu aș lua în calcul aspectele microeconomice, de ordin structural, fiind cele care determină mersul economiei, ciclurile de afaceri și evoluția economiei românești. Astfel, merită menționat faptul că inovarea dezvăluie fațete spectaculoase ale unei teorii a stabilității economice (inovarea în scop speculativ strică stabilitatea, inovarea care duce la progres tehnologic și creșterea productivității are efecte de stabilitate, în timp ce inovarea schumpeteriană propune reformularea problemei stabilității). Luând în calcul aceste aspecte, sunt de părere că o analiză structurală a mediului de afaceri, a inovării și a noilor tehnologii este esențială, pentru a înțelege aspectele concrete ale instabilității financiare din România.

În România există un consens în privința rolului progreselor tehnologice în remodelarea afacerilor în viitor, în care inovația este cea mai importantă oportunitate de creștere. Aceasta nu se mai rezumă doar la metodele tehnice de fabricație a produselor sau modalitățile de prestare a serviciilor, ci și la cele de abordare și atragere a clienților. Fiind supra-saturați de informațiile venite pe multiple canale, consumatorii devin din ce în ce mai selectivi în privința produselor utilizate, a mărcilor preferate, a furnizorilor și a modului de interacțiune cu aceștia. Referitor la viitor, se vorbește deja de exigențele economiei globale, în care progresele tehnologice vor transforma piața forței de muncă. Se dezbate din ce în ce mai des subiectul meseriilor viitorului, care vor presupune noi competențe ale viitorilor angajați, cu cerințe tot mai specifice. Astfel, capitalul uman va fi o prioritate crescândă a directorilor de companii, pentru care crearea unei forțe de muncă înalt calificate reprezintă un domeniu prioritar de intervenție.

Criza financiară declanșată în 2008 a deschis agenda condițiilor în care resursele sunt din ce în ce mai limitate, iar reducerile de costuri reprezintă una din cele mai importante metode de eficientizare și optimizare a operațiunilor. Totuși, este necesară atenția asupra următoarei etape: reluarea creșterii economice, creșterea veniturilor companiilor și îmbunătățirea nivelului de încredere a evoluției economiei globale. În viitor, va exista nevoia experimentării a noi modele de business, care să nu reducă profitabilitatea afacerii și încrederea publicului.

Făcând abstracție de rolul de formator al companiilor din România, restructurarea este necesară și din partea Guvernului, care să-și canalizeze eforturile către îmbunătățirea reală a infrastructurii. Pentru a crește competitivitatea României la nivel global, sunt necesare investiții masive în cercetare-dezvoltare și în capacitatea de inovație, în ambele sectoare (privat și public). Concentrarea activității economice pe acele industrii cu valoare adăugată ridicată, poate determina ca economia României să devină din furnizor de forță de muncă ieftină producător de echipamente care să includă tehnologie de vârf. În sectorul serviciilor există deja premisele tranziției către activități de outsourcing și offshoring, care au valoare adăugată ridicată.

3.8.1 Tendințe care vor transforma afacerile din România

În România există trei tendințe principale care vor transforma semnificativ afacerile în următorii ani: i) progresele tehnologice vor avea un impact important (92% din mediul de afaceri consideră acest lucru drept factorul care va transforma cel mai mult afacerile în următorii 5 ani); ii) influența schimbărilor demografice, a deficienței de resurse și a schimbărilor climatice; iii) urbanizarea (ultimele două tendințe fiind apreciate de peste 50% din mediul de afaceri drept procese de redefinire a centrelor puterii economice globale). Deși aceste evoluții nu sunt noi, ritmul cu care se produc și modalitatea în care converg schimbă percepția actuală. De exemplu, descoperirile din nanotehnologie determină creșterea potențialului de producție, rețelele de socializare, economia digitală, dispozitivele mobile de telecomunicații precum și gestionarea unui volum imens de date electronice, și deci duc la apariția a noi profesii și industrii. Relațiile în economie și în societate se schimbă, consumatorii și opinia publică având multiple canale de exprimare și de schimb de informații, crescându-le influența pe piețe.

Populația României crește puternic în anumite regiuni și descrește în altele. În lume, unele țări se confruntă cu îmbătrânirea populației iar altele dețin un număr mai mare de tineri apți de muncă, precum și piețe de desfacere din ce în ce mai mari. Luate împreună, alături de schimbarea modelului tradițional al familiei, acestea redefinesc centrele de putere economică și schimbă normele sociale, schimbări care de asemenea influențează România.

Figura 93. Tendințele care vor transforma afacerile (global și în România) (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.1.1 Planuri pentru schimbări strategice

A identifica modurile prin care aceste tendințe pot fi utilizate în avantajul companiilor reprezintă o siguranță a succesului. Clienții și angajații, tehnologia și informațiile, dar și modelul organizațional sunt cele mai frecvente elemente aflate în agenda schimbărilor. Pentru a putea valorifica aceste tendințe, cele mai importante companii din România implementează în prezent schimbări ale investițiilor în tehnologie, dintre care 35% au introdus deja programe de schimbare în acest domeniu. De asemenea, peste 96% din firmele mari din România operează modificări ale strategiilor legate de creșterea bazei de clienți, dintre care aproximativ un sfert implementează sau au implementat deja programe de schimbare.

Cele mai multe companii (peste 95%) se află în stadii relativ avansate de transformare a modului în care folosesc și gestionează datele și analizele de date. Referitor la strategiile legate de capitalul uman și de gestionarea talentelor, există o recunoaștere generală a nevoii de schimbare și de dezvoltare a strategiilor și planurilor de acțiune (peste 92%), doar 8% dintre acestea implementează în prezent sau chiar au finalizat programe concrete de schimbare, față de nivelul global de 32%. Cele mai multe companii (peste 39%) dețin programe de schimbare în curs de introducere sau deja finalizate cu precădere legate de structura organizațională.

Domeniul cercetării – dezvoltării și capacitatea de inovație relevă un procent de 83% care operează modificări în România, însă doar 20% dintre acestea implementează sau au finalizat programele de schimbare, față de nivelul global de 27%.

Sub influența tehnologiilor inovatoare, afacerile și modelele organizaționale se vor schimba, precum și structura costurilor și strategiile de atragere a talentelor. Conștientizarea nevoii de schimbare implică multe arii operaționale ale organizațiilor ce trebuie pregătite să efectueze transformările care să valorifice tendințele globale. Cu toate acestea, în ceea ce privește cercetarea și dezvoltarea, doar 27% dintre companiile din România sunt pregătite de schimbare (față de nivelul global de 28% și cel din Europa de 35%), ceea ce presupune necesitatea unei îmbunătățiri, dacă se ia în considerare faptul că inovația produselor și serviciilor este principala oportunitate de creștere. Investițiile crescânde în cercetare și dezvoltare au avantajul de a consolida sectoarele economice cu valoare adăugată ridicată. Astfel, România, pe lângă potențialul existent, are toate șansele să devină din furnizor de forță de muncă ieftină, producător de echipamente care să încorporeze înaltă tehnologie. Pe lângă acestea, în România, pentru cele mai multe din celelalte arii operaționale, organizațiile sunt bine pregătite în a efectua schimbări.

Figura 94. Schimbările strategice ale companiilor din România (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

Figura 95. Ariile operaționale ale organizațiilor ce au nevoie de schimbări, care să valorifice tendințele globale transformatoare

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.1.2 Planificarea pe termen mediu și lung – aspect al stabilității

În funcție de orizontul de timp al planificării, în România companiile se împart în trei categorii: i) orizontul de timp al elaborării planurilor de dezvoltare de trei ani (37%, nivel mai mic față de cel global de 51% și de cel din Europa de 48%); ii) orizont de un an (31% din firme, față de nivelele global și european de 12%, și de 23% în Europa Centrală și de Est), situație datorată mai ales incertitudinilor economice și deselor schimbări legislative, mai ales în domeniul fiscal; iii) orizont de 5 ani (peste 27%, nivel asemănător cu cel global și cu cel european). În schimb, în ceea ce privește orizontul ideal de previziune, aproximativ jumătate (47%) dintre companiile din România doresc să poată planifica pe cinci ani. 37% din companii doresc să-și poată elabora planurile de dezvoltare pe trei ani, și doar 2% consideră drept interval ideal de previziune cel de un an. Astfel 98% din companii își doresc să poată lua în calcul un orizont de previziune de 3-5 ani.

Figura 96. Orizontul de timp al planificării (în România, %)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.2 Încrederea în dezvoltare și sursele creșterii companiilor

3.8.2.1 Optimismul în viitor

Optimismul legat de perspectivele de dezvoltare al afacerilor se menține în rândul a 86% din companiile din România, față de doar 85% la nivel global și 79% în Europa. Dintre aceste companii, 39% sunt foarte încrezătoare, iar 47% sunt oarecum încrezătorare. Nivelul optimismului denotă valori ușor mai ridicate de încredere fată de celelalte țări din Europa Centrală și de Est (unde doar 73% sunt optimiste în ceea ce privește perspectivele de creștere ale companiilor). Creșterea economică a României în 2013 de 3,5% și de 2,9% în 2014, reprezintă un motiv suficient de optimism cu privire la perspectivele țării noastre în anii următori. Creșterea din 2013, cea mai mare de la începutul crizei, s-a datorat continuării expansiunii exporturilor, a unui an agricol productiv, a redresării consumului și investițiilor străine directe, și creșterii absorbției fondurilor europene. Peste 96% din companiile importante din România sunt încrezătoare în perspectivele de creștere ale veniturilor lor în următorii 3 ani, față de 92% la nivel global și 88% la nivel european. 49% dintre companii sunt foarte încrezătoare (față de 46% la nivel global și 40% în Europa). Astfel, referitor la perspectivele de creștere a afacerilor, optimismul pe termen mediu este mai mare decât cel pe termen scurt.

Figura 97. Încrederea firmelor în perspectivele creșterii veniturile în următorii 3 ani (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

Cu toate acestea, în ceea ce privește perspectivele sectorului de activitate și creșterea veniturilor în următorul an, companiile din România sunt mai rezervate; astfel, doar 55% dintre acestea sunt încrezătoare, față de 68% la nivel global și 57% în Europa. Modificarea orizontului de previziune de la unul la trei ani determină și modificarea percepției: 78% dintre firme sunt încrezătoare, față de 79% la nivel global, 71% în Europa și 66% în Europa Centrală și de Est.

În ceea ce privește conjunctura economică externă, din perspectivă economică și demografică, zonele de creștere vor fi situate în afara Europei în următorii 40 de ani. Pentru a deține o parte importantă din potențialul de creștere la nivel global, România trebuie să se orienteze către concurența de pe piețele statelor emergente, pe care le-a părăsit după anul 1989, timp în care exporturile țării au fost orientate către piețele vest-europene.

Figura 98. Nivelul de încredere în evoluția economiei globale (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.2.2 Creșterea vine din inovație

În ultimii 5 ani companiile mari au fost conduse în încercarea de a rămâne profitabile, în ciuda condițiilor economice vitrege, însă în prezent cele mai multe se bazează acum pe creșterea organică a afacerilor. Astfel, principală oportunitate de creștere a afacerii este reprezentată de inovația produselor și serviciilor (47%), tendință care s-a accentuat în ultimul an (29%). Prin urmare, firmele din România încep să-și concentreze eforturile către piețele în care organizațiile lor sunt deja prezente într-o măsură mai mare, mai degrabă decât să plănuiască expansiunea pe noi piețe. 24% dintre companii consideră drept principală oportunitate creșterea cotei de piață pe piețele existente, și doar 6% mizează pe intrarea pe noi piețe geografice.

Figura 99. Principalele surse de creștere ale afacerilor în România în următorii ani (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.2.3 Reducerea costurilor – principala metodă de restructurare

În România există patru metode principale de restructurare, și anume: i) reducerea costurilor; ii) externalizarea unei funcții sau a unui proces de afaceri; iii) alianțele strategice sau de tip joint-venture; iv) realizarea unei fuziuni sau achiziții pe piața internă.

3.8.3 Amenințările

3.8.3.1 Povara fiscală

Printre cei mai importanți factori de natură economică și politică ce afectează perspectivele de creștere și cu care companiile se confruntă, se numără cele legate de: i) reglementarea excesivă (62%); ii) răspunsul guvernului la deficitul fiscal și la povara datoriilor (86%, în creștere față de 84% în 2013 și 52% față de 2012); iii) povara fiscală (92%, în creștere față de 67% în 2013, ceea ce plasează România pe locul II în lume, după Franța (100%); iv) persistența creșterii lente sau negative în economiile dezvoltate; v) tendințele protecționiste ale guvernului; vi) infrastructura insuficient dezvoltată, care crește durata de livrare și a costurilor de producție (84%), din nou România fiind plasată pe locul II în lume după Brazilia (85%); vii) instabilitatea cursului de schimb (73%); viii) încetinirea ritmului pe piețele cu creștere ridicată (83%); ix) instabilitatea piețelor de capital. Toți aceștia sunt factori de mare risc pentru stabilitatea financiară din România.

3.8.3.1 Factori specifici mediului de afaceri din România ce amenință creșterea firmelor

Aproximativ trei sferturi (73%) din companii sunt îngrijorate de mită și corupție, față de nivelul global de 52% și de cel european de 44%.

O altă îngrijorare este dată de creșterea prețurilor energiei și materiilor prime, această dinamică reflectându-se în prețul final al produselor. În plus, competiția puternică și presiunea asupra prețurilor din partea consumatorilor conduc la reducerea marjei de profit, ce poate avea implicații negative asupra dezvoltării pe termen lung a companiilor. Astfel, 63% dintre companiile din România sunt preocupate de costurile ridicate sau volatile ale energiei și ale materiilor prime. Procentul firmelor care consideră drept o potențială amenințare la adresa perspectivelor de creștere schimbările din comportamentul și modul de a cheltui al consumatorilor este destul de ridicat (61%).

Figura 100. Amenințările de natură economică și politică la adresa perspectivelor de creștere ale companiilor (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

O altă provocare este dată de disponibilitatea personalului cu abilități cheie. În corelație cu aceasta se regăsește creșterea costurilor cu forța de muncă pe piețele cu creștere ridicată.

Figura 101. Amenințările businessului la adresa perspectivelor de creștere a firmelor (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

Referitor la viteza schimbărilor tehnologice, ponderea companiilor preocupate de acest aspect a crescut de la 18% în 2013 la 45% in 2014. În plus, perturbările în lanțul de distribuție prezintă o îngrijorare în creștere de la 16% în 2013 la 43% în 2014. În ceea ce privește legătura dintre avântul tehnologic și pericolele aferente securității în spațiul cibernetic, 39% dintre companii sunt îngrijorate cu privire la amenințările cibernetice și la lipsa securității datelor.

Ponderea firmelor din România care consideră noii competitori drept o amenințare a crescut de la 24% în 2013 la 37% in 2014. De asemenea, următorii ani anunță nu doar un număr ridicat competitori, ci și o schimbare a naturii competiției. O dificultate suplimentară poate fi data de faptul că firmele străine care activează în România pot deveni un vector al politicii externe a acelor țări.

3.8.4 Guvernul, administrarea fiscală și reglementarea

3.8.4.1 Prioritățile Guvernului

Companiile din România văd în deciziile Guvernului un potential factor catalizator al creșterii economice. Astfel, cele mai importante priorități pe care Guvernul ar trebui să le aibă sunt următoarele: i) îmbunătățirea infrastructurii; ii) asigurarea stabilității sectorului financiar și a accesului la finanțare; iii) crearea unui sistem fiscal mai competitiv și mai eficient.

În ceea ce privește resursa umană, companiile din România nu se bazează pe autorități, ci pe propriile forțe; prin urmare, doar 35% dintre companii consideră drept o prioritate a Guvernului crearea unei forțe de muncă înalt calificate.

Deși inovația este văzută drept una din cele mai importante surse de creștere, doar 12% dintre companii cred că Guvernul ar trebui să aibă drept prioritate dezvoltarea unui ecosistem al inovației care să sprijine creșterea, față de nivelul global de 30%, de 42% în China și de 75% în Franța. Totuși, companiile se așteaptă la creearea de locuri de muncă pentru tineri.

Deși firmele din România nu au luat in calcul factori precum reducerea riscurilor schimbărilor climatice și protecția biodiversității ca priorități esențiale ale Guvernului, totuși acestea nu trebuie neglijate. Spre exemplu, se estimează că resursa de apă va deveni una din cele mai disputate resurse în viitor (în prezent, doar 3% din rezervele mondiale de apă sunt potabile, dintre care 70% este consumată în agricultură). Estimările denotă o creștere a cererii globale de apă cu 50%. Ținând cont de potențialul agricol al României și de rolul agriculturii asupra creșterii produsului intern brut, schimbările climatice și protecția biodiversității ar trebui să reprezinte un loc de bază în agenda Guvernului și a companiilor de profil.

Figura 102. Nemulțumirile mediului privat față de activitatea Guvernului (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

În ceea ce privește eficiența acțiunilor autorităților, aș sublinia următoarele: i) 84% din companii consideră că autoritățile din România nu au creat suficiente locuri de muncă pentru tineri; ii) 82% din firme cred că autoritățile nu au luat măsuri in vederea reducerii sărăciei; iii) 78% dintre companii sunt de părere că autoritățile ar trebui să implementeze măsuri în vederea îmbunătățirii infrastructurii; iv) 57% dintre companii sunt nemulțumiți de accesul la finanțare; v) 71% dintre companii consideră că Guvernul nu a creat încă un sistem fiscal competitiv și eficient; vi) 76% afirmă faptul că autoritățile nu depun eforturi suficiente pentru a menține sănătatea forței de muncă; vii) 73% dintre firme sunt de părere că Guvernul nu a luat măsuri suficiente și eficiente pentru a dezvolta un ecosistem al inovației care să sprijine creșterea.

3.8.4.2 Prioritățile companiilor

Deoarece disponibilitatea personalului cu abilități cheie reprezintă una din cele mai importante amenințări la adresa perspectivelor de creștere, domeniul de intervenție considerat indicat îl reprezintă crearea unei forțe de muncă înalt calificate. În plus, deoarece inovația este văzută drept principala oportunitate de creștere a afacerilor, 39% dintre companiile din România au ca prioritate dezvoltarea unui ecosistem al inovației care să sprijine creșterea. Îmbunătățirea infrastructurii ar trebui să fie prioritatea Guvernului, în timp ce companiile se concentrează pe dezvoltarea forței de muncă.

Figura 103. Prioritățile companiilor în România pentru următorii trei ani (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.8.4.3 Politică și administrare fiscală

Companiile din România sunt extrem de preocupate de transparența raportărilor financiare. Astfel, 84% dintre acestea agreează obligativitatea companiilor multinaționale de a-și publica informațiile legate de venituri, profituri și taxe, pentru fiecare țară în care își activează

Pe baza principiului asigurării transparenței, 4 din 5 companii din România sunt de părere că autoritățile fiscale din toată lumea ar trebui să comunice informațiile pe care le dețin despre firme. Deoarece politica fiscală are un impact important asupra competitivității afacerilor, 80% dintre companiile din România sunt de părere că politica fiscală și competitivitatea regimului fiscal reprezintă factori cheie în luarea deciziilor legate de țările în care operează. România înregistrează al doilea cel mai mare procent din lume după Brazilia (88%). De asemenea, aproximativ două treimi dintre companiile din România cred că sistemul fiscal internațional actual nu este adaptat pentru a reflecta modul în care multinaționalele activează și este deci nevoie să fie reformat.

3.8.4.4 Impactul reglementărilor

În ceea ce privește impactul reglementărilor asupra companiilor, peste două treimi dintre companii consideră că reglementările au determinat creșterea costurilor operaționale, și doar 53% au afirmat că standardele de calitate a producției și/sau prestărilor de servicii au crescut. De asemenea, 47% dintre ele sunt de părere că este dificilă găsirea și atragerea forței de muncă înalt calificată, iar 41% nu au putut valorifica oportunitățile de piață (față de doar cei 29% care au reușit acest lucru). O treime din companiile din România sunt de părere că reglementările au creat piedici în procesul eficient de inovare, și doar 16% consideră că eforturile de inovare sunt mai eficiente. Astfel, pot afirma că reglementările au determinat îmbunătățirea standardelor de calitate, dar și creșterea costurilor operaționale, iar incertitudinile legislative continuă să îngreuneze procesul companiilor de administrare a costurilor și de planificare a investițiilor.

Referitor la modalitățile în care autoritățile pot îmbunătăți cadrul de reglementare, trei sferturi dintre companiile din România propun ca reglementările să fie mai clare, să aibă viziunea termenului lung și să fie aplicate în mod consecvent, corect și transparent. Aproximativ 40% dintre companii văd benefică reducerea numărului de reglementări, iar peste o treime recomandă axarea reglementărilor pe rezultate și nu pe procese.

Figura 104. Impactul reglementărilor asupra companiilor din România (%)

Sursa: PricewaterhouseCoopers

Figura 105. Modalitățile prin care Guvernul poate îmbunătăți procesul de adoptare al politicilor referitoare la reglementări

Sursa: PricewaterhouseCoopers

3.9 Rolul Uniunii Europene în asigurarea stabilității financiare

3.9.1. Riscul sistemic în cadrul pieței financiare europene

Abordarea funcțională a stabilității nu poate face abstracție de statutul României de stat membru al Uniunii Europene. De aceea, am luat în considerare cadrul financiar european, din care România face parte, subliniind următoarele aspecte: i) integrarea financiară este un proces accelerat, cu scopul de a elimina barierele din calea activităților transfrontaliere și pentru a spori concurența; ii) integrarea a extins și aprofundat inter-legăturile sistemice din întreaga Uniune Europeană. Astfel, canalele de transmisie care cresc posibilitățile de risc sistemic în Uniunea Europeană sunt: piețele monetare integrate și alte piețe financiare; infrastructurile integrate ale piețelor financiare (sistemele de plată; sistemele de compensare și decontare pentru valorile mobiliare; alte infrastructuri ale pieței (sisteme de tranzacționare, piețele OTC); marile bănci de pe piețele interne ale Uniunii Europene; apariția unor grupuri bancare pan-europene cu relevanță sistemică în mai multe state membre (cu efecte de contagiune prin legăturile intra-grup și prin expunerile în rețeaua de contrapartide); centralizarea funcțiilor de afaceri în grupurile bancare; apariția instituțiilor financiare mari și complexe, cu relevanță sistemică în mai multe state membre; creșterea capitalului străin a instituțiilor financiare și creșterea activelor (ca urmare a intensificării extinderii Uniunii Europene) (Schinasi și Teixeira, 2006).

3.9.2. Provocarea stabilității financiare

Există multe provocări care ar putea afecta negativ realizarea și menținerea stabilității financiare. În plus, natura provocărilor depinde și de maturitatea și structura sistemului economic. În ceea ce privește sistemele financiare, provocarea la adresa stabilității financiare este de a menține buna funcționare a sistemului financiar și de a menține capacitatea de a facilita și a sprijini funcționarea eficientă și performantă a economiilor. Pentru a sprijini stabilitatea financiară, este esențială punerea în aplicare a mecanismelor care să prevină problemele financiare sistemice sau care să prevină amenințările la adresa stabilității sistemului financiar, menținând în același timp capacitatea economiilor naționale de a susține creșterea economică.

Consider relevant faptul că nu este necesară prevenirea oricărei probleme financiare, din două motive. În primul rând, un sistem financiar dinamic și eficient este incapabil să evite întreaga volatilitate a pieței, șocurile și turbulențele; în plus, este imposibil pentru instituțiile financiare să gestioneze în mod perfect riscurile și incertitudinile implicate de furnizarea de servicii financiare și de creșterea valorii financiare a părților interesate. În al doilea rând, nu este de dorit crearea mecanismelor supraprotective, care să protejeze stabilitatea pieței sau care să supra-constrângă instituțiile financiare în ceea ce privește asumarea de riscuri, pentru că constrângerile pot diminua gradul de asumare de riscuri (și deci eficiența poate fi inhibată). În plus, mecanismele de protecție sau de asigurare prost concepute și prost puse în aplicare pot genera probleme de hazard moral, ceea ce stimulează asumarea de riscuri.

Menținerea capacității economiilor naționale de a sprijini creșterea economică și de a permite efectuarea altor funcții importante, este un alt aspect esențial legat de provocarea stabilității financiare. Pentru a realiza și menține stabilitatea financiară, unele obiective cu prioritate ridicată (precum eficiența economică) trebuie echilibrate față de altele. Deși probabilitatea problemelor sistemice poate fi constrânsă prin reguli și reglementări care limitează și restricționează activitățile financiare (pentru a diminua probabilitatea de volatilitate a prețurilor activelor destabilizatoare, turbulențele de pe piețele de active și falimente bancare), este posibil ca aceeași stabilitate financiară să poată fi realizată cu costul pierderii de eficiență economică și financiară.

3.9.3. Sistemul bancar european transfrontalier și stabilitatea financiară

Sistemul bancar european transfrontalier își are implicațiile asupra stabilității financiare, atât prin prisma beneficiilor, cât și a costurilor. Astfel, este important studiul oportunităților și implicațiilor bancare transfrontaliere în cadrul Uniunii Europene, unde există diferite niveluri de integrare transfrontalieră între diferitele sisteme bancare. Țările care au centre bancare mari sunt foarte diversificate, în timp ce noile state membre sunt extrem de dependente de băncile europene dezvoltate, fiind vulnerabile la efectul de contagiune. Astfel, sistemul bancar european este puțin diversificat, fiind supraexpus sistemului bancar american și subexpus sistemelor bancare japoneze și chineze.

3.9.3.1 Beneficiile sistemului bancar transfrontalier

Unul dintre beneficiile bancare transfrontaliere european este dat de efectele sale asupra diversificării riscurilor. Teoria portofoliului susține că investitorii își pot diminua riscul de portofoliu prin combinarea activelor. Sistemul bancar european transfrontalier oferă, de asemenea, câștiguri din diversificare. În cazul în care o bancă internă investește în străinătate (prin oferirea de credit debitorilor străini sau prin cumpărarea de bănci străine), banca internă este mai puțin sensibilă la șocurile interne, ceea ce reduce volatilitatea portofoliului de active, reduce probabilitatea falimentelor bancare în cadrul economiei naționale.

Efectele de diversificare implicate de sistemul bancar european transfrontalier diminuează, de asemenea, volatilitatea creditării interne, ca urmare a faptului că o expunere mai mică față de băncile autohtone scade probabilitatea ca băncile locale să-și reducă creditarea. Similar cu modul în care băncile își aleg beneficiile de diversificare transfrontalieră pe parte de active, de asemenea pot să-și aleagă beneficiile pe partea de pasive. Deci, o bancă care are o bază largă de deponenți în țări străine este mai puțin afectată de panica deponenților interni.

Deși activitățile transfrontaliere ale băncilor autohtone își au beneficiile lor, activitățile băncilor străine în economia națională au, de asemenea, efecte de diversificare. În primul rând, băncile străine creează legături de creditare diferite și diverse între firmele locale și băncile locale și băncile străine. Dacă băncile autohtone se confruntă cu constrângeri de credit, companiile înlocuiesc împrumuturile interne cu împrumuturile externe. În cazul în care companiile nu au o relație cu o bancă străină, companiile se pot orienta spre orice bancă străină care desfășoară activități bancare pe piața internă. Este posibil ca firmele să nu poată obține finanțarea necesară de la băncile străine (de exemplu, după un șoc intern); totuși, există alte beneficii disponibile, deoarece volatilitatea creditării pentru firmele locale este mai mică decât în situația în care firmele interne finanțate sunt singurele afectate (Allen et.al., 2011).

Prin urmare, una dintre cele mai importante câștiguri din diversificare este aceea că sistemul bancar european transfrontalier diminuează riscul de falimente bancare și are un efect stabilizator asupra creditării, astfel încât sistemul bancar european transfrontalier îmbunătățește schimbul riscului unei economii cu cel al unei alte economii. Efectele bancare transfrontaliere cu privire la sincronizarea variabilelor economiei reale, mai ales cu privire la produsul intern brut, consum și investiții, sunt inter-conectate cu ciclul de afaceri real. Un șoc pozitiv al productivității într-o țară crește creditarea în această țară, indiferent de resursele interne oferite de creditarea transfrontalieră.

Un alt beneficiu pentru stabilitatea financiară oferit de către sistemul bancar european transfrontalier este dat de interacțiunea dintre concurență și stabilitate. Băncile străine de pe piața bancară internă cresc concurența pe piața internă. Cu atât este mai concentrată ineficența pe piața internă bancară (în cazul țărilor în curs de dezvoltare, precum cea din România), cu atât este mai mare efectul de concurență. Legătura dintre concurență și stabilitate îmbunătățește stabilitatea financiară prin reducerea problemelor agenților de creditare. O concurență mai mare reduce ratele de creditare și crește profiturile debitorilor. Deci, acest lucru diminuează stimulentele pentru schimbarea de riscuri și diminuează riscul debitorilor. Dar acest efect depinde și de băncile străine care intră pe piața internă ca greenfield, și nu prin achiziționarea de bănci autohtone. Riscul debitorilor de asemenea se reduce, datorită faptului că o rentabilitate mai mare reduce probabilitatea de neplată. Deși creșterea concurenței străine crește numărul de participanți activi pe piață, există și alte efecte, date de faptul că băncile străine sunt mai eficiente (băncile străine au sisteme mai avansate de gestionare a riscurilor). Astfel, concurența bancară stimulează băncile locale să-și crească eficiența, ceea ce duce la consolidarea stabilității financiare. Băncile străine își pot îmbunătăți, de asemenea, stabilitatea financiară prin recuperarea sistemului bancar, în cazul unei crize financiare, prin achiziționarea de active.

3.9.3.2 Costurile bancare transfrontaliere

Pe lângă beneficiile sistemului bancar european transfrontalier, sunt de părere că acesta implică și anumite pericole potențiale pentru stabilitatea financiară.

În primul rând, capitalul străin este mai mobil decât capitalul intern. După un șoc negativ care reduce investițiile în România, băncile străine ar putea părăsi piața bancară internă. Este dificil pentru băncile autohtone să aducă rapid capital în interiorul țării. Deci, sensibilitatea la capitalul străin este mai mare decât sensibilitatea la capitalul intern. Există o probabilitate mai redusă ca băncile străine să părăsească piața internă dacă și-au stabilit activitățile prin intermediul filialelor (care implică costuri fixe mari). Astfel, stabilitatea aferentă creditării prin intermediul filialelor este mai mare decât stabilitatea aferentă creditării directe transfrontaliere.

Un alt cost principal este dat de efectele de contagiune: similar cu modul în care sistemul bancar transfrontalier izolează economia națională de șocurile interne, de asemenea, expune economia la șocurile externe (Allen et.al., 2011). Dacă țările sunt integrate financiar, un șoc de credit este ușor propagat de la o economie la alte economii. Spre deosebire de șocurile de productivitate, șocurile de credit sunt propagate în țări străine, indiferent de fundamentele interne ale conexiunilor financiare. Deci, un șoc de lichiditate în cazul băncilor-mamă diminuează fluxurile transfrontaliere către sucursale și reduce creditarea directă către alte bănci.

Contagiunea poate apărea prin diferite canale. Contagiunea poate apărea prin expunerile directe: băncile autohtone s-ar putea confrunta cu pierderi legate de operațiunile din străinătate, care afectează în mod negativ creditarea internă. Contagiunea poate apărea, de asemenea, prin intermediul prețurilor activelor: după un șoc negativ, băncile locale trebuie să-și vândă activele, ceea ce reduce prețurile și are efecte negative asupra băncilor străine care au investit în aceste active. Deci, contagiunea prețurilor activelor este un mecanism important prin care se transmit șocuri locale, prin intermediul sistemului financiar integrat la nivel internațional. Contagiunea poate apărea, de asemenea, din cauza naturii informaționale: eșecurile instituțiilor într-o economie furnizează informații cu privire la performanța activelor din țară, care ar putea orienta debitorii la alte bănci, ceea ce poate duce la o fugă bancară.

Contagiunea poate apărea și din cauza problemelor de coordonare ale sistemului financiar. Eșecurile de coordonare pot apărea în urma fugii deponenților, sau a reorientării deponențiilor către alte bănci solvente. Eșecurile de coordonare pot apărea și în finanțarea de tip wholsesale, pe piețele interbancare și bancare transfrontaliere. Astfel, contagiunea globală dată de problemele de coordonare are un rol major în crizele financiare. Defalcarea pe piețele interbancare transfrontaliere poate fi un rezultat al problemelor de coordonare, și poate afecta negativ băncile active la nivel mondial, chiar dacă sursa de defalcare nu este legată de aceste fundamente ale băncilor. Contagiunea poate apărea, de asemenea, după repartizarea piețelor de securitizare (UNCTAD, 2009). Dar efectele de contagiune nu ar trebui să invalideze rațiunea unui sistem bancar european transfrontalier și pentru integrare financiară, chiar dacă expune sistemul financiar intern la șocuri externe. Acest aspect este deseori ignorat de către factorii de politici. Este o eroare a se lua în considerare efectele colaterale negative drept motiv indezirabil al unui sistem bancar transfrontalier, deoarece ignoră efectele pozitive stabilizatoare ale unui astfel de sistem: în cazul în care băncile străine dețin o mare parte a portofoliului de credite interne, băncile locale sunt mai puțin afectate de șocurile interne, având astfel efecte de stabilizare ale sistemului bancar și ale economiei naționale.

Efectele negative ale contagiunii pot fi mai mari decât efectele stabilizatoare pozitive dacă există mecanisme care propagă magnitudinea sau costurile externalităților. Aceste mecanisme de propagare pot apărea ca urmare a: i) problemelor de coordonare; ii) deficiențelor în reglementarea transfrontalieră; iii) costuri mai mari ale crizei sistemice.

Deși sistemul bancar transfrontalier are efecte pozitive pentru stabilitatea financiară prin menținerea concurenței pe piața creditării interne, canalul de concurență poate avea, de asemenea, efecte adverse. Ipoteza valorii francizei susține că, atunci când concurența bancară este mai mare, ratele dobânzii la depozite cresc, iar ratele la creditare scad, reducând valoarea de franciză. Deci, băncile se confruntă cu pierderi, iar stimulentele pentru un comportament riscant cresc. Prin urmare, același mecanism care funcționează la nivel de firmă și care stimulează creșterea stabilității, este același care operează la nivel de bancă și care crește instabilitatea. Sistemul bancar european transfrontalier influențează soluționarea crizelor financiare, ceea ce este important pentru eficienta ex-post, dar care implică, de asemenea, implicații ex ante de stabilitate. Un mecanism incert și opac al regelementării sporește incertitudinea ex ante, sporind problemele de coordonare și creșterea fragilitătii bancare. Astfel, băncile transfrontaliere ar trebui să fie mai reglementate și supravegheate. Dar, pentru că băncile transfrontaliere sunt dificil de supravegheat, și pentru că un control eficient necesită acces la informațiile referitoare la operațiunile din străinătate ale băncilor, stabilitatea băncii poate fi subminată de intensificarea asumării de riscuri la nivel bancar.

Extinderea băncilor transfrontaliere crește dimensiunea instituțiilor, complexitatea și interconectarea, astfel încât există o mare probabilitate ca băncile transfrontaliere să devină bănci cu importanță sistemică. Eșecul acestor bănci poate implica costuri foarte mari asupra economiilor, față de eșecul băncilor autohtone luat separat. Băncile transfrontaliere ridică, de asemenea, un risc sistemic cu un grad mai ridicat de similitudine între instituții. Deci, diversificarea internațională poate expune băncile din alte țări la aceleași șocuri. Un sistem bancar internaționalizat poate implica mai puține falimente bancare individuale, dar poate implica mai multe eșecuri bancare comune.

3.9.3.3 Consolidarea sistemului bancar european transfrontalier

Pentru a evalua implicațiile pentru stabilitatea financiară ale consolidării bancare europene transfrontaliere, reiau idea conform căreia există un compromis între stabilitate și eficiență: în timp ce diversificarea îmbunătățește stabilitatea, implică pierderi de specializare bancară, ceea ce ar putea conduce la o monitorizare mai puțin eficientă, precum și la creșterea costurilor legate de activitățile băncilor. Deși sistemul bancar european transfrontalier prezintă beneficii mari legate de stabilitatea financiară, acesta prezintă și costuri potențiale. Pentru ca beneficiile să depășească costurile, este nevoie ca sistemul bancar european transfrontalier să nu devină excesiv, din cel puțin patru motive importante pe care le-am identificat mai jos.

În primul rând, beneficiile diversificării sunt mari. Efectele de contagiune (principalul dezavantaj al unui sistem bancar transfrontalier) sunt depășite de aceste câștiguri: conform teoriei portofoliului, chiar dacă diversificarea activelor noi crește expunerile, riscul agregat este diminuat. O participare semnificativă a băncilor străine reduce probabilitatea unei crize bancare. În plus, există o corelație negativă între ponderea activelor externe și probabilitatea crizelor bancare. Dereglementarea ar putea reduce volatilitatea creditării, în timp ce creșterea partajării riscurilor pentru activitățile băncilor străine diminuează probabilitatea de crize financiare, ceea ce duce la mai puțină creditare pro-ciclică în țara respectivă.

În al doilea rând, beneficiile (marginale) ale sistemului bancar european transfrontalier sunt mai mari pentru niveluri mai scăzute ale serviciilor bancare transfrontaliere, în timp ce costurile sunt mici. Pentru niveluri mai scăzute de diversificare, câștigurile marginale (reducerea variabilității portofoliului) sunt mai mari. Cu cât sunt mai mari creșterile diversificării, cu atât sunt mai mici câștigurile suplimentare. În cazul unei diversificări complete, volatilitatea este extrem de scăzută. În același timp, un nivel scăzut al sistemului bancar european transfrontalier ar implica costuri reduse (precum contagiune sau crize sistemice), astfel încât o expunere mică la șocurile externe nu ar reprezenta cauza unor defecțiuni în economia națională. Dar cu cât este mai mare gradul de integrare, cu atât sunt mai mari (sau cel puțin non-descrescătoare) costurile. Este posibil să existe un nivel de prag unde costurile marginale sunt în creștere, din cauza faptului că este necesar un anumit nivel minimum al expunerii la șocurile externe, pentru a afecta sistemul bancar intern. În ceea ce privește beneficiile marginale și costurile marginale ale sistemului bancar transfrontalier european, se poate argumenta că gradul optim de integrare este dat de punctul în care costurile marginale egalează beneficiile marginale.

În al treilea rând, costurile bancare transfrontaliere pot fi evitate sau diminuate. Pentru orice nivel al activităților transfrontaliere, efectele negative ale șocurilor externe pot fi reduse prin diversificarea activităților din străinătate. Cu cât sunt mai diversificate activitățile străine, cu atât sunt mai puțin importante șocurile externe. Astfel, beneficiile nete ale băncilor străine sunt maximizate atunci când activitățile bancare străine se desfășoară prin intermediul filialelor, deoarece creditarea prin filiale este, de obicei, mult mai stabilă, chiar și în vremuri de criză financiară, decât în creditarea transfrontalieră directă.

În al patrulea rând, anumite costuri bancare transfrontaliere nu sunt caracteristice sistemului bancar transfrontalier. Sistemul bancar transfrontalier poate implica costuri de stabilitate printr-un nivel mai ridicat al complexității, dimensiunii și interconectării instituțiilor. Dar instituțiile interne mari pot implica, de asemenea, probleme de stabilitate (de exemplu, din cauza dimensiunii mari). Prin urmare, activitățile transfrontaliere nu sunt o problemă în sine. De fapt, pentru orice dimensiune, complexitate sau interconectare se preferă un nivel mai ridicat al activităților transfrontaliere, datorită beneficiilor de diversificare (Allen et.al., 2011).

Prin urmare, o cantitate adecvată de servicii bancare transfrontaliere este benefică pentru stabilitatea financiară. Dar este, de asemenea, esențial ca sistemul bancar european transfrontalier să minimizeze costurile în timp ce obține beneficii maxime. Deci, sistemul bancar european transfrontalier reprezintă o amenințare la adresa stabilității financiare în cazul în care se depășește un anumit grad, care depinde de factori multipli (o țară care are un ciclu de afaceri mai puțin sincronizat cu alte țări, are de asemenea un potențial de diversificare mai mare, și prin urmare, gradul optim de integrare este mai mare).

În Uniunea Europeană, integrarea optimă bancară transfrontalieră ar trebui să fie mai mică, deoarece țările europene sunt relativ omogene, în comparație cu restul lumii. Dar este important de subliniat faptul că în zona euro instrumentul cursului de schimb nu mai este un amortizor. Șocurile din afara zonei euro duc la deosebiri între țări, care pot fi absorbite doar prin ajustări de prețuri. Ajustările de preț reprezintă un proces lung și relativ costisitor. Deci, nivelul optim de integrare în Uniunea Europeană poate fi mai mare, dacă o coordonare mai mare a acțiunilor limitează aspectele negative care apar în sistemul bancar transfrontalier. Deci, integrarea europeană presupune costuri mai mici și un grad mai mare de integrare optimă.

O problemă importantă este dată de reglementarea bancară europeană transfrontalieră. În cazul în care instituțiile financiare își internalizează pe deplin costurile sociale bancare transfrontaliere și beneficiile, nu este nevoie de reglementarea activităților transfrontaliere. Astfel, din cauza lipsei externalităților, instituțiile financiare pot găsi gradul adecvat de integrare. Dar sistemul bancar transfrontalier implică externalități semnificative, crescând asemănările între bănci din diferite țări, precum și interconectarea dintre acestea. Aceste externalități pot crește riscul eșecurilor sistemice, chiar dacă eșecurilele băncilor individuale sunt mai puțin probabile, datorită beneficiilor de diversificare. Astfel, externalitățile eșecurilor bancare conduc la eșecuri sistemice, astfel că băncile nereglementate își aleg un grad de integrare care este mai mare decât din perspectiva eficienței. Absența unui cadru european transfrontalier eficient este provocator pentru managementul crizelor. Autoritățile care gestionează băncile falimentare de obicei se focusează pe nivelul național, și nu includ externalitățile transfrontaliere în procesul de luare al deciziilor. Astfel, esențială concentrarea asupra reglementării financiare, în vederea rezolvării crizelor europene transfrontaliere și prin consolidarea supravegherii financiare transfrontaliere.

3.9.4. Arhitectura europeană actuală de gestionare a crizelor financiare

Toate aceste beneficii si costuri sunt în parte gestionate de piață, iar o parte de instituții. De aceea, înțelegerea principiilor de funcționare a instituțiilor este de importanță majoră. În acest sens, menționez că arhitectura instituțională europeană a gestionării crizelor financiare se bazează pe trei principii: descentralizare, segmentare, și cooperare (tabelul 24). Arhitectura instituțională europeană se bazează pe descentralizare, pentru că îndeplinirea funcțiilor de stabilitate financiară, care sunt relevante în gestionarea crizelor, implică responsabilități naționale din partea instituțiilor publice (băncile centrale, autoritățile de supraveghere bancară, sistemele de asigurare a depozitelor, trezoreriile). Banca Centrală Europeană și băncile centrale naționale ale Eurosistemului sunt responsabile pentru menținerea stabilității financiare, mai ales în ceea ce privește sistemele de plăți (Banca Centrală Europeană, 2007) și efectele politicilor naționale privind stabilitatea și supravegherea financiară. Dar performanța mecanismului creditorului de ultimă instanță este și o responsabilitate națională inclusiv în zona euro, unde băncile centrale naționale dețin responsabilitatea asistenței de lichiditate de urgență. Este o situație unică unde o bancă centrală poate oferi asistență de lichiditate de urgență, fără a implica responsabilități de politică monetară, spre deosebire de operațiunile monetare. Aranjamentele din Eurosistem țintesc un flux informational adecvat, pentru a gestiona impactul de lichiditate ale operațiunilor de asistență de urgență în lichidități în cadrul politicii monetare unice.

Arhitectura instituțională europeană se bazează pe segmentare: funcțiile de stabilitate financiară sunt segmentate între sectoare și statele membre. Supravegherea bancară se face de către o autoritate de supraveghere (trans-sectorială) și băncile centrale naționale (în unele țări, aceasta este împărțită între autoritatea de supraveghere și banca centrală). Deși cadrul prudențial în Uniunea Europeană este armonizat prin legislație, aplicarea în practică variază, datorită setării descentralizate, supravegherea grupurilor bancare și a conglomeratelor financiare făcându-se de fiecare supraveghetor autorizat pentru fiecare entitate din grup.

Tabelul 24. Arhitectura instituțională a pieței financiare unice

Sursa: Schinasi și Teixeira, 2006

Coordonarea între autoritățile de supraveghere necesită consolidare și coordonare între autoritățile de supraveghere, care au putere limitată în ceea ce privește suprapunerea deciziilor de către autoritățile individuale. În uniunea monetară, reglementate de Banca Centrală Europeană, supravegherea bancară și asistența de lichiditate de urgență sunt în responsabilitatea autorităților naționale. Chiar dacă există unele elemente armonizate ale schemelor de garantare a depozitelor în cadrul Uniunii Europene, acestea s-au dezvoltat în mod diferit în fiecare stat membru. Arhitectura instituțională europeană se bazează pe cooperare; prin urmare, există un număr mare de structuri de cooperare care leagă eventualele lipsuri ale acoperirii responsabilităților și funcțiilor naționale (Prati și Schinasi, 1999).

3.9.5. Cooperarea între funcțiile de stabilitate financiară prin intermediul structurilor de comitete

Din cauza descentralizării și segmentării funcțiilor de stabilitate financiară, există un număr mare de comitete, care organizează cooperarea (Gaspar și Schinasi, 2010) între autorități în cadrul Uniunii Europene (tabelul 25), inclusiv funcțiile de supraveghere, funcții de trezorerie și funcțiile băncilor centrale. În ceea ce privește domeniul de supraveghere, există mai multe comitete sectoriale în domeniile de valori mobiliare, de asigurare și bancare. Scopul acestor comitete este de a oferi consultanță tehnică Comisiei Europene cu privire la reglementarea existentă și pentru a spori convergența practicilor de supraveghere. Cooperarea între trezorerii este efectuată la cel mai înalt nivel prin intermediul Consiliului Uniunii Europene, format din miniștrii de finanțe și de economie (Consiliul Ecofin), care are putere de decizie în legătură cu politica Uniunii Europene privind piețele financiare. Comitetul Economic și Financiar (care cuprinde ministerele de finanțe și băncile centrale) face recomandări Ecofinului (mai ales pe probleme de stabilitate financiară și gestionarea crizelor). În ceea ce privește băncile centrale, comitetele oferă recomandări organelor de decizie ale Băncii Centrale Europene.

Tabelul 25. Structura comitetelor pieței financiare europene

Sursa: Schinasi și Teixeira, 2006

3.9.6. Aranjamentul curent de supraveghere la nivelul Uniunii Europene

În realitate însă, consider că nu există o structură de supraveghere financiară optimă sau superioară. Reformele modelelor de supraveghere din ultimii 20 de ani (de la modelul unui unic reglementator la un cadru de reglementare bazat pe obiective), au fost justificate de limitele incerte existente între intermediari, ceea ce a subminat reglementarea tradițională în mai multe sectoare de activitate (cum ar fi sectorul bancar, sectorul valorilor mobiliare și sectorul de asigurări), care nu au luat în considerare unele dintre principalele diferențe între sectoare. Acordurile de reglementare și de supraveghere au fost organizate în principal de-a lungul nivelui național, și au fost inadecvate în abordarea dimensiunii transfrontaliere de reglementare și supraveghere. În Uniunea Europeană, ultima criza a implicat lacune uriașe în alocarea sarcinilor de supraveghere, în lipsa unor norme referitoare la repartizarea sarcinilor în eventualitatea unei crize financiare cu care se poate confrunta grupul european bancar transfrontalier. Prin urmare, aș menționa că sistemul bancar transfrontalier, având în același timp beneficii mari, implică, de asemenea, provocări mari pentru stabilitatea financiară.

Autoritățile europene s-au confruntat cu trilema legată de modul de a atinge simultan obiectivele de stabilitate financiară, de supraveghere națională și piețele financiare integrate. Este cunoscut faptul că numai două dintre aceste obiective pot fi realizate simultan. În Uniunea Europeană, responsabilitatea pentru consolidarea supravegherii instituțiilor de credit (inclusiv filiale și sucursale), este dată de autoritatea din țara de origine, în timp ce autoritățile țării gazdă supraveghează filialele la nivel local și au supraveghere limitată asupra sucursalelor. Prin urmare, regimul de supraveghere ilustrează repartizarea sarcinilor între țara gazdă și țara de origine cu privire la garantarea depozitelor și reorganizarea instituțiilor de credit (tabelul 26). Arhitectura de supraveghere este similară cu structura legală a grupurilor bancare, cu diferența că autoritatea țării-gazdă este în măsură să delege responsabilitatea pentru supravegherea filialelor către autoritatea din țara de origine. Dacă autoritatea de supraveghere din țara-gazdă deține puterea de delegare a supravegherii, autoritatea de supraveghere din țara de origine are control exclusiv asupra întregului grup. Delegarea are avantajul de a permite o supraveghere completă consolidată, dar are dezavantajul de a crea conflicte de interese între țările de origine și autoritățile gazdă.

Tabelul 26. Alocarea supravegherii, asigurării depozitelor și funcțiilor de soluționare în cadrul Uniunii Europene (abordarea de tip țara de origine – țara gazdă)

Sursa: Carmassi, 2010

Structura de supraveghere europeană transfrontalieră implică un decalaj de stimulente între țara de origine și autoritățile de supraveghere din țara gazdă, atunci când se gestionează o instituție financiară. Țările gazdă ar putea fi afectate de impactul unei crize a entităților locale ale băncilor străine, fără a avea instrumentele adecvate de apărare, nici pentru filialele înființate la nivel local nici pentru sucursalele locale. Vulnerabilitatea țării gazdă este mai mare în cazul sucursalelor, deoarece supraveghetorul din țara gazdă nu poate determina situația băncii mamă.

Conflictele dintre țările de origine și țările gazdă sunt crescute de asimetriile capitalului uman al supraveghetorilor, de resursele financiare, de infrastructura juridică și financiară și de expunerile la risc (Dabrowski, 2010). Expunerea la risc pentru țara gazdă este mai mare în cazul în care filialele străine sunt mari în țară, dar mici sau lipsite de importanță pentru funcționalitatea băncii-mamă în țara de origine (în cazul țărilor mici, în care există o prezență puternică a băncilor străine). Problema agentului este adâncită de grupurile bancare europene transfrontaliere, care centralizează funcțiile-cheie corporative (de lichiditate, creditarea corporațiilor mari, IT), care este o sursă de avantaj competitiv. În cazul crizelor din cadrul unui grup bancar European transfrontalier, stimulentele implică avantajarea țării de origine de către autoritățile naționale de supraveghere, acordând prioritate intereselor naționale și nu repercusiunilor din țara gazdă, ceea ce poate duce la supravegherea operațiunilor din străinătate, care pot deveni mai tolerante, astfel încât banca-mamă poate întreprinde riscuri excesive în ceea ce privește operațiunile din străinătate, fără nici o supraveghere de către autoritatea de origine și a autorității gazdă, denaturând concurența.

3.9.7. Reformele europene ale sistemului financiar și noul cadru european de supraveghere

Propunerile europene de reformă, pe care le consider de actualitate, și care surprind slăbiciunile existente, includ: i) supravegherea macro-prudențială: crearea Comitetului European pentru Riscuri Sistemice, care este compus din guvernatorii băncilor centrale ale Uniunii Europene, care este mandatat să: evalueze riscurile sistemice; să furnizeze avertismente legate de riscurile la adresa stabilității financiare; recomandarea și monitorizarea punerii în aplicare a acțiunilor macro-prudențiale de către autoritățile naționale de supraveghere; ii) supravegherea micro-prudențială: crearea Sistemului European al Supraveghetorilor Financiari, care este compus din următoarele autorități: Autoritatea Bancară Europeană, Autoritatea Europeană de Asigurare și Autoritatea Europeană pentru Valorile Mobiliare, care asigură adecvarea supravegherii naționale și supravegherea entităților transfrontaliere, pe baza acordului unui cadru de reglementare unic aplicabil tuturor instituțiilor financiare din piața unică; iii) reforma pieței de instrumente financiare derivate OTC, care necesită o mai mare standardizare și transparență de tranzacționare; iv) creșterea standardelor internaționale, prin reglementarea activității de investiții alternative, prin modificările aduse cerințelor de capital și resecuritizărilor extrem de complexe; prin divulgarea expunerilor aferente securitizării complexe și a politicilor de remunerare a bănciilor (Schinasi, 2006).

Pentru a remedia deficiențele financiare, Comisia Europeană a îmbunătățit supravegherea micro-prudențială existentă și a stabilit un supraveghetor macro-prudențial în scopul de a supraveghea sistemul financiar al Uniunii Europene, unde aspectele cele mai importante sunt următoarele: crearea unei autorități de supraveghere macro-prudențiale; îmbunătățirea supravegherii micro-prudențiale a instituțiilor financiare; reglementarea instrumentelor derivate OTC; reformele de adecvare a capitalului și a cerințelor de lichiditate. Noul sistem de supraveghere european a fost pus în aplicare în 2010.

Cu toate acestea, sunt de părere că noua arhitectura se va confrunta cu provocări dificile. În timp ce Comitetul European pentru Riscuri Sistemice este responsabil pentru supravegherea macro-prudențială și pentru riscul sistemic la nivel european, acesta nu are instrumentele adecvate pentru a preveni și gestiona riscurile. Odată ce Comitetul European pentru Riscuri Sistemice identifică un risc, dă semnale de avertizare și oferă recomandări autorităților naționale. Recomandările acestui comitet nu sunt obligatorii, astfel încât responsabilitatea pentru acțiunile de politică aparține autorităților naționale. Comitetul european pentru Riscuri Sistemice este, prin urmare, doar o instituție de reputație, care va depinde de credibilitatea de a oferi recomandările corespunzătoare. Comitetul European pentru Riscuri Sistemice, trebuie, de asemenea, să obțină informațiile relevante, pentru a putea evalua riscul sistemic. Astfel, instituțiile au obligația de a furniza informațiile necesare, pentru ca acest comitet să-și îndeplinească sarcinile legate de băncile centrale naționale, autoritățile europene de supraveghere și alte autorități naționale relevante. Accesul adecvat la informație este una din cele mai mari provocări legate de gestionarea riscului sistemic.

Ader ideii lui Buti (2008), conform căruia relația dintre stabilitatea financiară și stabilitatea monetară și implementarea politicilor monetare se va confrunta cu multe provocări și întrebări. Din perspectiva teoriei jocurilor, există două probleme principale. În primul rând, în cazul crizelor (mai ales în cele care implică repercusiuni transfrontaliere mari), autoritățile de supraveghere sunt presate de complexitatea situației și de situația de urgență a acțiunilor. Dacă nu există nici un mecanism eficient și util de coordonare, asimetriile de informare vor testa capacitatea de a formula și implementa soluții în timpul crizelor financiare. În al doilea rând, intervenția autorităților de supraveghere, în cazul organizațiilor financiare insolvente, trebuie să protejeze consumatorii și investitorii de contagiune și instabilitate sistemică, pentru a reduce la minimum costurile suportate de contribuabili. Costurile contribuabililor pot crea conflicte de interese și implică compromisuri pentru autoritățile naționale între diferitele soluții de protecție a contribuabililor naționali și garantarea stabilității financiare europene. Aceste conflicte sunt costisitoare, deoarece implică împărțirea poverii costurilor rezoluției. Astfel, intervenția este necesară în organizațiile financiare transfrontaliere mari și inter-conectate în timpul crizelor, datorită faptului că cooperarea este dificilă, având în vedere costurile mari de negociere și comunicare, problemele de informare asimetrice și preferințele contradictorii.

La nivel european, canalele de instabilitate financiară sunt clasificate în trei categorii: instituții, piețe, și infrastructuri, care, împreună cu aranjamentele legale, regimul monetar, codurile de conduită și practicile de afaceri definesc conceptul de sistem financiar. Legăturile transfrontaliere între instituții, piețe, și infrastructuri sunt canalele prin care problemele unui sistem financiar național sunt transmise altor sisteme financiare naționale. Pe lângă aceste canale financiare, economia mondială este cel mai important transmițător transfrontalier al slăbiciunilor economice și financiare. Tabelul 27 ilustrează problemele de politică publică și preocupările cu privire la cadrul de politică.

Tabelul 27. Problemele și preocupările politicilor publice

Sursa: Schinasi, 2009

Făcând legătura între cadrul european care dorește asigurarea stabilității și mixul de politci economice, consider că modul prin care politicile financiare abordează riscurile și preocupările politicilor publice, și în ce măsură sunt folosite aceste instrumente de politici financiare pentru a răspunde acestor preocupări, merită o analiză separată.

Ținând cont de scala europeană, sugerez recomandările lui Davis și Karim (2009), ce pot fi organizate pe două dimensiuni: “dimensiunea politicilor” (macro-prudențială, macroeconomic – fiscală și monetară – politicile de soluționare) și “nivelul de decizie” (național, european și global), astfel: i) aplicarea instrumentelor macro-prudențiale pentru a preveni bulele; ii) monitorizarea aplicării naționale a instrumentelor macro-prudențiale, expunerea băncilor transfrontaliere și expunerile totale ale sistemului bancar european; iii) ponderea riscurilor pentru datoria suverană; iv) normele de tipul mark-to-market, pentru a evita evaluarea incorectă a valorii activelor; v) eliminarea taxei pe deductibilitate a datoriei; vi) regimul de faliment al țărilor; vii) facilitățile de swap valutar; viii) regimurile de soluționare a băncilor compatibile, inclusiv capitalul contingent; ix) asigurarea depozitelor la nivel european și cadrul bancare de rezoluție; x) cadrul de soluționare la nivelul grupului bancar.

3.9.8 Convergența în guvernanța de supraveghere

În ceea ce privește independența băncilor centrale și a politicilor monetare naționale, consider că realitatea economică confirmă literatura economică care susține că pentru băncile centrale cu funcții de supraveghere, independența politicii monetare a fost transferată și funcțiilor de supraveghere. Structura de guvernanță pentru autoritățile de supraveghere este necesară, deoarece autoritățile de supraveghere trebuie să se schimbe profund, pentru a răspunde liberalizării sectoarelor financiare. Autoritățile de supraveghere prudențială au “supraveghetori de guvernanță”, funcții care monitorizează calitatea aranjamentelor de guvernanță ale insituțiilor supervizate. Acordurile de guvernanță pentru supraveghetorii financiari care implică responsabilitate, independență, integritate și transparență, sunt necesare pentru o supraveghere eficientă. Deci, pot trage concluzia că aranjamentele supraveghetorilor financiari ar trebui să fie mai complexe decât cele ale autorităților de politică monetară, din cauza: i) dificultăților de măsurare a obiectivelor; ii) mediilor principale multiple; iii) competențelor legale mari, care sunt combinate cu imunitatea legală. Din punctul de vedere al bunăstării sociale, independența și responsabilitatea ar trebui să fie considerate complementare.

În ceea ce privește măsurarea independenței, criteriile de independență sunt grupate în trei dimensiuni: i) instituționale; ii) de reglementare și supraveghere; iii) independența bugetară. Independența reglementării și supravegherii sunt centrul independenței, în timp ce independența instituțională și bugetară sunt cruciale în sprijinirea punerii în aplicare a funcțiilor de bază. Independența este clasificată în două tipuri: independența instituțională și cea bugetară.

În ceea ce privește măsurarea responsabilității, preluând studiile lui Masciandaro (2009), criteriul responsabilizării este grupat în trei dimensiuni: i) responsabilitatea politică; ii) răspunderea sistemului judiciar; iii) transparența.

Referitor la existența convergenței de guvernanță în cadrul Uniunii Europene, este de menționat faptul că acordurile de guvernare vizează: i) instalarea ordinii, pe plan intern în cadrul agenției, și între agenție și părțile interesate, care includ noua setare europeană, celelalte agenții naționale și agențiile la nivel european; ii) atenuarea conflictului între agenții și părțile lor; iii) oferirea de asistență în realizarea de câștiguri neutre pentru toate părțile interesate (asigurarea că diviziunea muncii și delegarea de competențe către diferitele straturi ale Sistemului European al Supraveghetorilor Financiari este o soluție optimă din punct de vedere social). Astfel, Sistemul european al Supraveghetorilor Financiari și țările individuale sunt interesate în armonizarea sistemului de guvernanță în scopul de a alinia stimulentele structurilor, cu scopul de a atinge obiectivele de supraveghere ale Uniunii Europene.

Există o convergență între regimul de guvernare din țările Uniunii Europene. Acordurile de guvernare au fost îmbunătățite mai mult decât în tot restul lumii. Acordurile de guvernare în vechea Europă au grade mai ridicate de conformitate decât sistemul de guvernanță în noua Europă. Dar, în ciuda aspectelor pozitive, există puncte slabe și aspecte legate de lipsa de convergență care rămân incerte. În Uniunea Europeană, nivelul de independență și responsabilitate sunt foarte slab corelate. Gradele de independență ale supravegherii și responsabilității sunt influentate de diferite variabile de-a lungul țărilor: nivelurile de independență sunt mai corelate cu efectul demonstrativ (alții o au, așa că ar trebui să o avem și noi) și cu nivelul democrației, în timp ce nivelurile de responsabilitate sunt mai corelate cu calitatea guvernării în sectorul public și cu nivelurile de unificare ale supravegherii. Cu cât sunt mai integrate autoritățile de supraveghere, cu atât mai multă atenție se oferă aranjamentelor de responsabilitate. Astfel, țările nu consideră încă faptul că responsabilitatea și independența sunt consolidează reciproc aranjamentele instituționale.

În plus, diferențele dintre independență și responsabilitate sunt legate de amplasarea supravegherii financiare. Astfel, autoritățile de supraveghere, care sunt situate în interiorul băncii centrale, de obicei, au cel mai mare grad de independență, dar au și cele mai puțin dezvoltate aranjamente de responsabilitate. Autoritățile de supraveghere, care sunt situate în afara băncii centrale, au grade mai mici de independență, dar au aranjamente mai elaborate de responsabilitate. Autoritățile de supraveghere ce sunt situate în interiorul băncilor centrale au grade mai mari de independență instituțională și bugetară, în timp ce autoritățile de supraveghere care sunt în afara băncii centrale au grade mai mari de independență, de reglementare și de supraveghere. În ceea ce privește responsabilitatea, autoritățile de supraveghere care sunt situate în interiorul băncilor centrale au o responsabilitate mai mare, dar o responsabilitate judiciară și transparență mai mici (care sunt forme “noi” de responsabilitate, deoarece supravegherea nu reprezintă principala misiune, precum și ca urmare a reformelor instituționale, aceste noi forme nu au influențat (încă) băncile centrale în aceeași măsură ca și noile agenții de supraveghere).

Concluzionând, o armonizare sporită între acordurile de guvernare este esențială pentru a remodela și corela structurile de stimulare ale autorităților naționale de supraveghere în cadrul european. Dezavantajul unei astfel de analize este acela că ia în considerare supraveghetorul principal din fiecare țar㸠în timp ce o analiză mai amplă ar trebui să includă structura de guvernanță pentru alte autorități de supraveghere, precum supraveghetorii piețelor valorilor mobiliare și de supraveghere din sectorul asigurărilor.

3.9.8 România și Uniunea Bancară

Pentru ca sistemul financiar European să fie capabil să funcționeze eficient, este necesară atingerea anumitor obiective, și anume: i) referitor la aria de acoperire a activității instituțiilor financiare, sunt necesare: interzicerea implicării acestora în activități riscante, pentru a proteja funcțiile esențiale ale instituțiilor; separarea activității bancare comerciale de activitatea de investiții; impunerea unor restricții în ceea ce privește operațiunile efectuate în nume propriu; ii) referitor la dimensiunea instituțiilor financiare, sunt necesare următoarele; Rezolvarea problemei “too big to fail”, astfel că toate instituțiile financiare trebuie să țină cont de riscul falimentului rezultat în urma deciziilor manageriale greșite; îmbuntătățirea legislației privind falimentul, prin crearea unui cadru de soluționare care să nu genereze riscuri pentru economie; iii) referitor la dimensiunea transfrontalieră, este necesară adaptarea mecanismelor de supraveghere pentru a face față provocărilor inerente globalizării.

În Uniunea Economică și Monetară, imperfecțiunile pieței au fost însoțite de un cadru instituțional incomplete, dintre care consider importantă menționarea următoarelor aspecte: i) a existat o influență negativă între bănci și state, care a creat un cerc vicios al costurilor de finanțare; ii) situația sectorului public a avut efecte negative asupra sectorului bancar (în Grecia); iii) situația sistemului bancar a avut efecte negative asupra finanțelor publice (în Irlanda și Cipru); iv) piața financiară unică a fost fragmentată de-a lungul frontierelor naționale; v) au existat diferențe importante între condițiile monetare pentru companii și condițiile monetare pentru populație; vi) perspectivele naționale de supraveghere au condus la restricționarea fluxurilor de capitaluri de la centru către periferie; vii) mecanismul de transmisie al politicii monetare a fost întrerupt.

Astfel, este necesară comparația între arhitectura instituțională inițială și lacunele sale. În ceea ce privește arhitectura instituțională, aceasta s-a bazat încă pe aspecte ale teoriei echilibrului, pe care personal le consider nerealiste, și anume: i) presupunerea că sincronizarea ciclurilor de afaceri între statele membre are loc în mod spontan odată cu adoptarea monedei euro; ii) mecanismele naționale sunt capabile să absoarbă șocurile asimetrice, nefiind necesară alte tipuri de intervenții; iii) sectorul privat este echilibrat și capabil de autoreglare; iv) sectorul public reprezintă singura sursă de instabilitate. Slăbiciunile acestei arhitecturi care au determinat ca aceasta să nu fie capabilă să facă față realității, sunt: i) regulile fiscale incapabile să impună disciplina asupra comportamentului statelor; ii) deficite mari aferente perioadelor de creștere economică; iii) datoria publică ridicată în anumite state; iv) convergența nominală lipsită de durabilitate în cazul anumitor state; v) lipsa optimalității politicii monetare unice; vi)

inexistența instrumentelor care să stopeze acumularea de dezechilibre în sectorul financiar, ținând cont de integrarea financiară în creștere; vii) lipsa unei perspective transfrontaliere din perspectiva reglementării și supravegherii; viii) identificarea defectuoasă a vulnerabilităților; ix) lipsa unui set unic de reglementări; x) lipsa instrumentelor de intervenție la nivel European; xi) eficiența limitată a acțiunilor corective.

De aceea, o uniune monetară, restricțiile interne de capital și diferențele date de condițiile financiare la nivelul statelor membre nu pot coexista. Pentru aceasta, sunt necesare anumite soluții, dintre care: i) asigurarea funcționării mecanismului de transmisie a politicii monetare; ii) transferul activității de supraveghere a stabilității financiare de la nivel național la nivel european; iii) eliminarea cercului vicios dintre bănci și state. Toate aceste probleme se pot rezolva prin crearea unei uniuni bancare la nivelul zonei euro, oferind posibilitatea tuturor țărilor membre ale Uniunii Europene să adere la această uniune.

Construcția uniunii bancare este formată din trei piloni: i) un mecanism unic de supraveghere (MUS), ii) un mecanism unic de rezoluție (MUR), iii) schemă unică de garantare a depozitelor bancare.

În plus, crearea Uniunii Bancare implică necesitatea actualizării și armonizării cadrului de reglementare și supraveghere bancară, printr-un set unic de reglementări. Această necessitate este explicată de următorii factori: i) necesitatea actualizării reglementărilor din sectorul bancar; ii) problema reglementărilor diferite în țările membre ale Uniunii Europene; iii) diversitatea reglementărilor în Uniunea Economică și Monetară este contraproductivă (Larosiere, 2009); iv) potențialul pieței unice nu este complet valorificat; v) există distorsiuni ale concurenței, care favorizează arbitrajul jurisdictional; vi) reducerea alocării capitalurilor și eficienței administrării riscurilor în cazul grupurilor transnaționale; vii) un management de criză lent. Setul unic de reglementări existent, elaborat de Autoritatea Bancară Europeană, a fost completat recent cu directive privind: i) cerințele de capital; ii) redresarea și rezoluția bancară; iii) schema de garantare a depozitelor.

Spre deosebire de mecanismul unic de supraveghere și de mecanismul unic de rezoluție, setul unic de reglementări vizează întreaga Uniune Europeană. Avantajele acestui set unic sunt date de crearea unor soluții pentru: i) a elimina arbitrajul jurisdicțional; ii) a reduce riscul legat de stabilitatea financiară; iii) a consolida neutralitatea concurențială; iv) a consolida piața unică; v) a crește eficiența sectorului bancar; vi) a crește transparența și astfel, nivelul de încredere.

Transferul obiectivelor de la nivel național la nivel European va presupune, pentru statele member, unele modificări pe care vor trebui să le gestioneze cât mai adecvat, astfel: i) implementarea unor reglementări naționale mai stricte decât cele la nivel European va fi permisă doar în urma motivării unor riscuri la adresa stabilității financiare (de exemplu, creșterea cerințelor de capital pentru creditul ipotecar în cazul riscului apariției unei bule speculative); ii) reglementările mai stricte se vor aplica și instituțiilor de credit din alte țări membre care își desfășoară activitatea în acel stat; iii) necesitatea unei flexibilități în implementarea unor cerințe adiționale (de exemplu, un aport suplimentar de capital) pentru unele instituții de credit, dacă supravegherea detectează riscuri superioare mediei.

În ceea ce privește mecanismul unic de supraveghere, autoritățile naționale și Banca Centrală Europeană au responsabilități specifice. Autoritățile naționale sunt în principal responsabile cu protecția consumatorilor, cu combaterea spălării banilor și cu supravegherea entităților ce aparțin unor instituții de credit ce au sediul central în afara Uniunii Europene. Banca Centrală Europeană este (începând cu noiembrie 2014) responsabilă cu autorizarea instituțiilor de credit, cu asigurarea îndeplinirii de către bănci a cerințelor de legate de adecvarea capitalului și a lichidității, și cu supravegherea conglomeratelor financiare. Prin urmare, Banca Centrală Europeană și autoritățile naționale de supraveghere bancară funcționează ca un sistem (Isărescu, 2013). Banca Centrală Europeană va supraveghea în mod direct băncile „semnificative”, celelalte fiind în sarcina autorităților naționale. Cu toate acestea, activitatea de supraveghere va fi guvernată de un manual unic de supraveghere, iar informațiile legate de activitatea de supraveghere vor fi transmise Băncii Centrale Europene, astfel că aceasta va putea supraveghea direct orice bancă ce poate conține o sursă potențială de risc sistemic.

Conflictul de interese dat de dualitatea Băncii Centrale Europene (autoritate monetară și autoritate de supraveghere) s-a soluționat prin două măsuri: i) cerarea unui flux decizional care să separe cele două activități, prin crearea Consiliului de Supraveghere; ii) asigurarea capacității instituționale de a supraveghea, prin asigurarea unui personal specializat.

Motivele pentru care Banca Centrală Europeană reprezintă instituția responsabilă cu activitatea de supraveghere la nivel European sunt: i) reprezintă o instituție cu o bună reputație; ii) deține expertiză în domeniul financiar, precum și independență operațională; iii) sinergia dintre supravegherea bancară și funcția de împrumutător de ultimă instanță; iv) sinergia dintre supravegherea bancară și supravegherea sistemelor de plăți; v) capacitatea de a desfășura supravegherea atât la nivel microeconomic cât și macroeconomic.

Beneficiile dorite ale Mecanismului unic de supraveghere, care explică necesitatea sa, sunt următoarele: i) va restabili încrederea investitorilor și deponenților; ii) va crește transparența, astfel că activele neperformante nu vor mai putea fi ascunse; iii) va reduce riscul sistemic, identificând și monitorizând expunerile și legăturile financiare internaționale; iv) va opri fragmentarea piețelor financiare la nivel European; v) va elimina cerințele de adecvare a activelor și pasivelor existente la nivel national; vi) va ușura circulația capitalurilor în Uniunea Europeană; vii) va restaura funcționarea mecanismului de transmisie a politicii monetare.

Mecanismul unic de supraveghere are următoarele obiective majore: i) ruperea cercului vicios dintre datoriile suverane le țărilor și băncile din zona euro; ii) consolidarea solidității instituțiilor de credit, prin creare unui supraveghetor credibil, detașat de partizanatele naționale; iii) reducerea arbitrajului și a fragmentării pieței serviciilor financiare din zona euro; iii) recapitalizarea directă a băncilor din zona euro de către Mecanismul de Stabilitate Europeană (instituit la finalul anului 2012, și care are oferă asistență financiară țărilor care se confruntă cu problem financiare severe).

Din mecanismul unic de supraveghere vor face parte băncile care îndeplinesc cel puțin unul din următoarele criterii: i) criterii la nivel european (valoarea activelor este mai mare de 30 miliarde euro; deține activități transfrontaliere vaste); ii) criterii la nivel national (valoarea activelor este mai mare de 5 miliarde euro și mai mare de 20% din produsul intern brut afferent acelui stat; este una din primele 3 cele mai semnificative instituții de credit ale acelui stat). în cadrul acestui mecanism vor participa toate statele din zona euro (participare obligatorie), precum și alte state membre ale Uniunii Europene (participare facultativă și condiționată). În criteriile mecanismului unic de supraveghere se încadrează, la ora actuală, aproximativ 130 de grupuri bancare din zona euro, precum și aproximativ 85% din activele bancare europene.

Astfel, noua arhitectură de supraveghere în Uniunea Europeană poate fi reprezentată precum în figura 106.

Figura 106. Noua arhitectură de supraveghere în Uniunea Europeană

Sursa: Banca Națională a României

În ceea ce privește mecanismul unic de rezoluție la nivel european, necesitatea acestuia este dată de consecințele transnaționale și internaționale ale unei crize bancare. Obiectivul acestuia este de a gestiona crizele bancare, pentru a minimiza consecințele negative asupra economiei, precum și necesitatea de a apela la fonduri publice. Principiile pe care este construit acest mecanism unic de rezoluție sunt: i) economiile de piață funcționale implică ieșirea de pe piață în cazul unui eșec; ii) costul rezoluției trebuie suportat mai ales de acționari și creditori; iii) apelul la fondurile publice trebuie făcut în cazuri extreme, și însoțit de măsuri care să asigure neutralitatea fiscală pe termen mediu; iv) necesitatea unei autorități unice de rezoluție, complementară Băncii Centrale Europene, dar similară cu aceasta din perspectiva geografică și a sferei de cuprindere instituțională. Implementarea acestui mecanism va avea loc în două etape:

i) 1 ianuarie 2015 (intrarea în vigoare a prevederilor legate de planificarea rezoluției, de colectarea informațiilor și de cooperarea cu autoritățile naționale); ii) 1 ianuarie 2016 (intrarea în vigoare a prevederilor legate de planificarea rezoluției, de acțiunile și instrumentele de rezoluție (precum bail-in) și de intervenția timpurie.

Schimbările pe care le prevede mecanismul unic de rezoluție iau în calcul trei aspecte: i) logica instituțională (care implică un nivel unic al reglementării și supravegherii bancare, pentru a reduce hazardul moral și p[entru a crește gradul de echitate al asumării responsabilității); ii) realitatea instituțională (la ora actuală, crearea Autorității europene de rezoluție bancară reprezintă un proiect care nu este încă acceptat de toate statele member); iii) soluția instituțională (care implică crearea unui cadru armonizat pentru a gestiona crizele, format din autorități naționale care să împlementeze acele acțiuni ce sunt în concordanță cu reglementările comune și care să coopereze în ceea ce privește aspectele transfrontaliere; un exemplu în aces sens este dat de Directiva BRR).

Directiva BRR presupune luarea unor măsuri preventive, care includ: i) planuri de redresare întocmite de bănci, precum și planuri de rezoluție întocmite de autoritățile de rezoluție; ii) posibilitatea autorităților de rezoluție de a cere modificarea structurii legale sau operaționale a unei bănci, precum și a strategiei de business; iii) autoritățile de supraveghere vor avea puterea de a cere înlocuirea managerilor, implementarea planurilor de redresare, precum și realizarea planurilor de restructurare a datoriilor; iv) autoritățile de supraveghere vor avea dreptul legal de a numi administrator speciali, atunci când situația o cere (de exemplu, în cazul deteriorării situației financiare); v) autoritățile de rezoluție vor fi împuternicite să ceară băncii să intre în contact cu cumpărători.

Astfel, obiectivele Directivei BRR sunt de a asigura continuitatea afacerilor și a funcțiilor esențiale, de a evita efectele negative asupra stabilității financiare, de a evita reducerea gravă a valorii și de a minimiza costurile și de a proteja fondurile publice.

Pentru a atinge aceste obiective, Directiva BRR este ghidată de anumite principii: i) deponenții care sunt garantați nu vor suporta pierderi; ii) pierderea este suportată într-o ordine stabilită: de acționari, apoi de creditori (stabiliți în funcție de prioritatea pe care o au); iii) conducerea poate suporta sancțiuni, va participa la pierderi, și poate fi chiar înlocuită. De asemenea, Directiva BRR utilizează anumite instrumente de rezoluție, dintre care cele mai importante sunt: recapitalizarea internă, banca punte, separarea activelor și vânzarea activității.

În ceea ce privește structura mecanismului unic de rezoluție, acesta este format din Banca Centrală Europeană, din Comitetul Unic de Rezoluție, din Comisia Europeană, din autoritățile naționale de rezoluție și din Fondul Unic de Rezoluție Bancară. Acest mecanism va avea responsabilitatea rezoluției băncilor din statele membre participante (în număr de 6000).

Pentru România mecanismul unic de rezoluție are o importanță aparte, ținând cont de următoarele: i) România este stat membru Uniunii Europene, și astfel regulamentele și directivele sunt aplicabile direct; ii) reglementările CRR IV și CRD IV, a început deja să fie aplicată în România; iii) directiva BRR va fi aplicată și în România; iv) România va trebui să

își adapteze legislația bancară națională.

În ceea ce privește armonizarea schemelor de garantare a depozitelor, este extrem de dificilă completarea Uniunii Bancare cu o schemă unică de garantare a depozitelor, astfel că compromisul realizat la nivel european implică armonizarea schemelor de garantare naționale.

Dificultatea este legată atât de controversele referitoare la necesitatea acesteia și design, dar și de asimetria între Nord și Sud referitoare la costurile finanțării. Măsurile implementate în prezent în vederea armonizării presupun următoarele două componente: i) acoperirea schemelor naționale de garantare a depozitelor (care prevede un nivel armonizat de 100000 de euro pe deponent pe instituție de credit); ii) simplificarea procedurilor legate de rambursarea depozitelor garantate, prin scăderea termenelor de plată. Avantajele acestei armonizări sunt date de: i) tratamentul egal al deponenților din țările Uniunii Eeconomice și Monetare, fiind complementar cu Mecanismul unic de supraveghere; ii) creșterea încrederii în sistemul bancar; iii) creșterea volumului de resurse va crește și rezistența sistemului la șocuri; iv) reducerea hazardului moral; v) reducerea efectelor prociclice.

În ceea ce privește interesul României vizavi de Uniunea Bancară, acesta este explicat de

faptul că peste 80% din activele nete și din capitalul bancar este deținut de băncile din zona euro; în plus, dorința de a participa la Uniunea Bancară este legată de adoptarea monedei unice (fixată pentru 2019), care implică intrarea automată în Uniunea Bancară. Totuși, statutul de membru al Uniunii Bancare se poate obține și înainte, prin îndeplinirea anumitor criterii.

Motivele pentru care consider că integrarea în Uniunea Bancară este benefică pentru România sunt următoarele: i) deoarece proiectul Uniunii Bancare nu este finalizat, este indicat pentru România să participe în mod activ la această construcție; ii) indiferent de statutul de României, Uniunea Bancară va avea efecte asupra sistemului financiar; iii) este indicată participarea în procesul de adoptare a deciziilor; iv) generarea de avantaje pentru membrii Uniunii Bancare; v) reducerea stimulentelor de dezintermediere ale băncilor străine; vi) creșterea eficienței supravegherii și îmbunătățirea accesului la informații; vii) creșterea competitivității pieței prin reducerea distorsiunilor.

Prin adoptarea României a celor trei piloni (figura 107), efectele benefice ale apartenenței la Uniunea Bancară vor fi: i) creșterea stabilității financiare; ii) creșterea încrederii în sistemul bancar românesc; iii) creșterea sustenabilă a activității economice și a creditării.

Figura 107. Pilonii Uniunii Bancare

Sursa: Banca Națională a României

Deși integrarea piețelor financiare europene este un fenomen complex, se poate descrie stadiul actual (figura 108), dar și cadrul / forma către care acesta ar trebui să tindă (figura 109):

Figura 108: Stadiul actual al integrării Figura 109: Stadiul final al integrării

piețelor financiare europene piețelor financiare europene

Sursa: Banca Națională a României

Consolidarea Uniunii Economice și Monetare (figura 110) presupune trei etape: i) etapa I (sfârșitul perioadei 2012-2013), care implică asigurarea sustenabilității finanțelor publice și destrămarea legăturii dintre bănci și entitățile suverane; ii) etapa a II-a (2013-2014), care presupune finalizarea cadrului financiar integrat și promovarea politicilor structurale sănătoase; iii) etapa a III-a (post-2014), care implică îmbunătățirea rezilienței Uniunii Economice și Monetare prin crearea unei funcții de absorbție a șocurilor la nivel central (Rompuy, 2012).

Figura 110. Etapele către o Uniune Economică și Monetară veritabilă

Sursa: Rompuy, 2012

Concluzii

Ipoteza de lucru a aceste teze este aceea că stabilitatea / instabiliatea reprezintă părți ale unei probleme naturale a funcționalității economiei. Prima dimensiune a acestei problematici este de ordin epistemologic, și presupune demonstrarea faptului că teoriile sunt valide din punct de vedere științific, datorită faptului că explică funcționarea economiei. Deși deviațiile epistemologice trecute au centrat explicații doar pe baza rezultatului obținut, în prezent există o preocupare teoretică aparte pentru funcționare; astfel, o idee este bună doar dacă funcționează în realitate. Economia existentă astăzi reprezintă reflexul unor teorii care nu pun în prim plan funcționalitatea, ci rezultatul maxim.

În paralel cu creșterea puternică a piețelor financiare și a catastrofelor financiare pe scară largă în ultimele decenii, stabilitatea financiară a devenit un obiectiv din ce în ce mai important în elaborarea politicilor economice. Ipoteza de lucru a aceste teze este aceea că stabilitatea / instabiliatea reprezintă părți ale unei probleme naturale a funcționalității economiei. Prima dimensiune a acestei problematici este de ordin epistemologic, și presupune demonstrarea faptului că teoriile sunt valide din punct de vedere științific, datorită faptului că explică funcționarea economiei. Deși deviațiile epistemologice trecute au centrat explicații doar pe baza rezultatului obținut, în prezent există o preocupare teoretică aparte pentru funcționare; astfel, o idee este bună doar dacă funcționează în realitate. Economia existentă astăzi reprezintă reflexul unor teorii care nu pun în prim plan funcționalitatea, ci rezultatul maxim.

Astfel, multe bănci centrale s-au mandatat în a promova stabilitatea financiară. Rolul țintirii stabilității financiare implică analiza amenințărilor potențiale la adresa stabilității financiare, evaluarea situației curente și a perspectivelor viitoare, și acțiuni ale politicilor bazate pe evaluarea riscurilor.

Importanța stabilității sectorului financiar este legată de cele patru tendințe majore ale economiei financiare din ultimele decenii. În primul rând, sistemul financiar s-a extins cu un ritm mult mai rapid decât economia reală. În economiile avansate, totalul activelor financiare reprezintă acum un multiplu al producției economice anuale. În al doilea rând, acest proces de adâncire financiară a fost însoțit de o structură în schimbare a sistemului financiar, cu o creștere a cotei activelor nemonetare. În al treilea rând, ca urmare a integrării între industrii și a integrării transfrontaliere, sistemele financiare au devenit mai interconctate, atât la nivel național și internațional. În al patrulea rând, sistemul financiar a devenit mult mai complex, în termeni de complexitate al instrumentelor financiare, diversitate a activităților, precum și mobilitatea concomitentă a riscurilor.

Stabilitatea financiară este un obiectiv important într-o anumită măsură pentru băncile centrale din întreaga lume, chiar și pentru cele care formal sunt preocupate doar cu stabilitatea prețurilor. Întrebarea care trebuie pusă nu este dacă stabilitatea financiară ar trebui să fie un obiectiv al băncii centrale, ci cum pot factorii de decizie politică să cântărească acest obiectiv în formarea deciziilor de politici. Aici poate exista o gamă largă de posibilități. La o extremă, o bancă centrală s-ar putea concentra aproape în întregime pe un obiectiv, precum stabilitatea prețurilor, iar referirea la stabilitatea financiară să aibă loc doar într-un scenariu în care o criză este în curs de desfășurare. Acesta ar fi un regim strict de țintire a inflației. La o altă extremă, o bancă centrală ar putea fi extrem de sensibilă la semnele de instabilitate financiară și să fie destul de dispusă să întreprindă acțiuni de politici preventive pentru a se adresa potențialelor instabilități, chiar și atunci când astfel de măsuri nu ar putea fi justificate numai prin referire la perspectivele pe termen scurt ale stabilității prețurilor și activității economice. Dezechilibrele financiare se pot dezvolta chiar și în momente în care prețurile sunt stabile iar producția este aproape de potențial. Ca urmare, băncile centrale trebuie să întreprindă acțiuni preventive pentru a elimina potențialele instabilități financiare chiar și atunci când astfel de acțiuni de politici nu pot fi pe deplin justificate de perspectivele inflației și producției.

Există un conflict între stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară, ținând cont de următoarele condiții: i) dacă există o regulă de politică optimă, atunci această regulă reacționează la apariția crizelor; ii) inflația așteptată pentru perioada următoare sub regula optimă este diferită de așteptările inflaționiste (mai mare) în cadrul regulii standard. Prima condiție este necesară, deoarece în cazul în care regula standard ar fi optimă, faptul că așteptările inflaționiste sunt diferite ar putea însemna pur și simplu faptul că apariția unei crize face imposibilă atingerea aceleași rate a inflației, dar din moment ce politica monetară nu poate face nimic, ar fi lipsit de sens să numim asta un conflict de politici. A doua condiție este necesară deoarece în cazul în care așteptările inflaționiste din următoarea perioadă ar fi același, nu ar fi o problemă pentru politica monetară de a compensa șocul financiar fără costuri în materie de stabilitate a prețurilor sub noua regulă de politică. În plus, este lispit de sens să numim acest lucru un conflict între stabilitatea financiară și cea a prețurilor.

Obiectivul Băncii Naționale a României îl reprezintă stabilitatea prețurilor (o variație de cel mult 2%). Luate împreună, stabilitatea prețurilor și stabilitatea financiară sunt condiții necesare pentru stabilitatea macroeconomică pe termen mediu. Acțiunile Băncii Naționale a României pot ajuta creșterea economică și rata de ocupare pe termen scurt și mediu.

Un mod prin care politica monetară influențează stabilitatea financiară este prin modificarea cererii agregate, care la rândul ei afectează cererea pentru noi împrumuturi. Când Banca Națională a României își relaxează politica monetară, gospodăriile și firmele sunt încurajate să-și crească consumul și cheltuielile de investiții, unele dintre ele putând fi finanțate prin credit. Atunci când Banca Națională a României reduce rata dobânzii de politică monetară, dobânda plătibilă a gospodăriilor și firmelor scade, iar veniturile tind să crească ca urmare a impulsului la adresa cererii. Acest lucru reduce povara datoriei existente pentru gospodării și firme, reducând frecvența de default și, prin urmare, reducând potențialul negativ asupra capitalului bancar provenit din pierderile de credite.

Politica monetară poate afecta, de asemenea, stabilitatea financiară, influențând comportamentul băncilor, al prețurilor activelor și al sectorului financiar. Politica monetară poate afecta profitabilitatea băncii și astfel procesul de generare al capitalului. Pe termen scurt, o reducere neașteptată a ratei de dobândă de politică monetară poate oferi un avânt marjelor nete de dobândă ale băncilor, în măsura în care pasivele băncilor își restabilesc prețul mult mai repede decât activele bancare. Totuși, la niveluri scăzute ale ratei de dobândă de politică monetară, reducerile suplimentare pot reduce profitabilitatea băncilor prin efectul de “endowment”. De exemplu, se poate lua în considerare o bancă care primește o rată a dobânii la credite peste rata de dobândă de politică monetară, dar care plătește mai puțin decât rata de dobândă de politică monetară la depozite. Deoarece ratele de depozit nu pot fi reduse ușor sub zero, marja de profit între credite și depozite se va îngusta odată ce rata de dobândă de politică monetară scade sub un anumit nivel.

Politica monetară poate influența, de asemenea, capacitatea instituțiilor financiare de a atrage fonduri. Dacă o reducere a ratei de dobândă de politică monetară crește prețurile activelor, valoarea garanțiilor deținute de instituțiile financiare va crește, ajutându-i să atragă fonduri din partea investorilor. Politica monetară poate afecta astfel rezistența instituțiilor financiare și capacitatea lor de a împrumuta și de a aloca capital, prin canalul lichidității bilanțiere. Canalul capitalului și al lichidității bilanțiere pot interacționa pentru a influența capacitatea băncilor de o oferi împrumuturi și de a atrage depozite. De exemplu, perioadele în care ratele de dobânzi pe termen scurt sunt mici tind să crească prețurile activelor, îmbunătățind lichiditatea bilanțieră și crescând oferta de credite. Dar acest lucru ar putea, în timp, să contribuie la asumarea excesivă de riscuri, în cazul în care sunt prezente distorsiuni suplimentare. Acestea ar putea include miopia cu privire la valoarea reală a riscului de credit, sau comportamentul de turmă care determină creșterea prețurilor la anumite tipuri de active. Aceste distorsiuni pot avea un potențial de ascensiune al ciclului de credit, precum a fost în perioada premergătoare crizei financiare recente. În schimb, ratele dobânzilor ridicate reduc prețurilor activelor, scad valoarea garanțiilor și slăbesc lichiditatea bilanțieră. Acest lucru determină reducerea ofertei de credit bancar, și pot avea efecte de domino asupra activității economice, care să conducă la valori mai mari de default la împrumut.

Băncile și instituțiile financiare non-bancare pot fi influențate de efectul politicii monetare asupra percepțiilor legate de risc sau asupra toleranței la risc – canalul politicii monetare de asumare a riscurilor.

În primul rând, intermediarii financiari, care finanțează la maturități scurte pe piețele monetare și care dețin valori mobiliare riscante în bilanțurile lor, pot fi deosebit de sensibili la schimbările de politică monetară, din moment ce aceștia caută să-și controleze expunerea la risc. O perioadă caracterizată de condiții macroeconomice deosebit de stabile poate cauza reducerea măsurilor de volatilitate de tipul backward-looking, și poate determina subestimarea amplorii reale a riscului în economie, care stă la baza asumării de riscuri excesive.

În al doilea rând, instituțiile financiare și participanții pe piață pot avea stimulente în a-și asuma un risc de credit mai mare, odată cu reducerea ratei nominale a dobânzii. Există dovezi ale comportamentului de “căutare de randament/rentă” în perioada anterioară crizei financiare.

În al treilea rând, politica monetară poate afecta bilanțurile companiilor de asigurări și ale fondurilor de pensii, în cazul în care dețin active cu durată mai mică decât durata pasivelor. Impactul co-deplasărilor ratelor dobânzilor de piață asupra acestor instituții depinde de decalajul de durată al acestor fonduri. Pentru un fond de pensii care este complet finanțat, o scădere a ratelor dobânzilor pe termen lung ar putea crește valoarea pasivelor mai mult decât valoarea activelor, cu posibilitatea da a da naștere unui deficit. Totuși, acest lucru ar putea fi ameliorat dacă reducerea ratelor dobânzilor pe termen lung determină creșterea prețurilor altor active. Alți factori, precum schemele de pensii și garanțiile de asigurare pot influența, de asemenea, impactul politicii monetare asupra bilanțurilor companiilor de asigurări și pe cele ale fondurilor de pensii. Orice neajuns care rezultă în urma reducerii ratelor de piață poate încuraja firmele să achiziționeze active cu grad mai ridicat de risc, sau să le afecteze capacitatea de a-și onora obligațiile financiare.

Banca Națională a României are un rol important în menținerea stabilității financiare, ținând cont de dimensiunea și complexitatea sistemului bancar intern (instituțiile de credit dețin o pondere de aproximativ 85% din activele nete financiare în România). Banca Națională a României are responsabilități specifice: acționează ca un reglementator prudențial și supraveghetor pentru sistemul bancar, creditorii financiari nebancari și instituțiile de plată, precum și al sistemului de plăți. Aceste activități de reglementare și supraveghere sunt efectuate de diferite departamente ale băncii centrale.

Procesul de supraveghere macroprudențială implică următoarele: 1) sursele potențiale de risc sistemic: identificarea riscurilor, prin: a) detectarea vulnerabilităților, a potențialilor factori declanșatori, probabilitatea materializării riscurilor; b) instrumente selectate (set de indicatori financiari ai stabilității și modele de avertizare timpurie; cunoașterea pieței; avizul experților); 2) evaluarea riscurilor, care presupune: a) evaluarea canalelor de propagare, severitatea potențială a riscurilor identificate și capacitatea sistemului de a absorbi șocurile; b) instrumente selectate, prin care se evaluează canalele de propagare (inclusiv modelele de contagiune și spillover); 3) comunicarea: a) Raportul de Stabilitate Financiară; b) alte rapoarte (raportul anual, raportul de inflație, conferințe de presă, seminarii și ateliere de lucru); 4) răspunsul politicilor: acțiunea politicilor macroprudențiale puse în aplicare de autoritățile responsabile.

În România, pentru a crește rezistența sistemului financiar și pentru a îmbunătăți stabilitatea financiară, sunt necesare măsuri suplimentare, care să acopere următoarele piețe și domenii: gestionarea crizelor; dificultățile trans-sectoriale; sectorul bancar; piețele de valori mobiliare și piețele de capital; sectorul asigurărilor; sectorul de pensii; accesul la servicii financiare. În ceea ce privește gestionarea crizelor și plasa de siguranță, sunt necesare următoarele măsuri: i) consolidarea pozițiilor de capital pentru unele bănci și stabilirea obiectivelor pe termen mediu pentru creșterea ratei minime de adecvare a capitalului; ii) consolidarea monitorizării de către Banca Națională a României a portofoliilor de credite bancare, a procedurilor și a capacitatății de soluționare a problemelor legate de împrumuturi; iii) accelerarea planificării de gestionare a crizelor, de comunicare, de punere în aplicare a exercițiilor de simulare, și de consolidare a coordonării transfrontaliere și trans-sectoriale a gestiunii crizelor; iv) luarea în considerare a unor măsuri suplimentare de asigurare a lichidității, în special în cadrul asistenței imediate de lichiditate de urgență; v) revizuirea cadrului de soluționare bancară pentru a facilita acțiunea rapidă și opțiunile pentru restructurarea bancară; vi ) consolidarea finanțării asigurării depozitelor și accelerarea plăților. În ceea ce privește dificultățile trans-sectoriale, sunt necesare următoarele măsuri: i) alinierea gradului de independență și autonomie financiară a autorităților de reglementare nebancară cu cele ale Băncii Naționale a României; ii) consolidarea schimbului de informații și cooperarea între autoritățile de reglementare și Ministerul Economiei și Finanțelor; iii) emiterea de metodologii coerente de evaluare a activelor financiare; iv) continuarea eforturilor de supraveghere pe bază de risc și intensificarea comunicării cu participanții de pe piață. În ceea ce privește sectorul bancar, sunt necesare următoarele măsuri: i) consolidarea standardelor judiciare, de contabilitate și audit, dar și a comunicării și consultării între Banca Națională a României și entitățile reglementate; ii) continuarea eforturilor în vederea implementării supravegherii bazate pe principii; iii) dezvoltarea unui sistem eficient de supraveghere și reglementare a uniunilor de credit și a obligațiilor ipotecare colateralizate; iv) completarea resurselor de personal în scopul de a finaliza punerea în aplicare a Basel II. În ceea ce privește piețele de valori mobiliare și piețele de capital, sunt necesare următoarele măsuri: i) concentrarea emisiunii primare a titlurilor de stat pe unul sau două puncte de maturitate până la creșterea nivelului de lichiditate; ii) modificarea legii piețelor de capital pentru a elimina limita asupra drepturilor de vot ale operatorilor pe piețele reglementate; iii) revizuirea contractelor dealerilor primari și stabilirea politicii de rotație pentru a oferi stimulente pentru procesul de market-making; iv) încurajarea Depozitarului Central de a începe o relație corespondentă cu Euroclear; v) eliminarea tuturor barierelor de reglementare care împiedică tranzacționarea over-the-counter a valorilor mobiliare non-guvernamentale; vi) stabilirea unui sistem de raportare a tranzacțiilor pentru obligațiunile guvernamentale, și reglementarea emisiunilor care să necesite reportarea tranzacțiilor de tipul over-the-counter în sistem de minut T+1; vii) reducerea taxelor de înregistrare ale valorilor mobiliare către o taxă nominală unică, comparabilă cu alte state membre ale Uniunii Europene, și eficientizarea procedurilor de înregistrare, precum au loc pe piața unică a Uniunii Europene; viii) înlocuirea treptată a aprobării ex-ante a împrumuturilor locale prin controale ex-post, în cadrul unui proces monitorizare a bugetului; ix) permiterea soluționării fără prevalidare, creditare și împrumut de acțiuni, și conturi colective pentru brokeri în legătură cu stabilirea de contrapartide centrale. În ceea ce privește sectorul asigurărilor, sunt necesare următoarele măsuri: i) revizuirea legii Casei de Asigurări obligatorii; ii) revizuirea actuarială a fondurilor de garantare și protecție; iii) revizuirea primelor RCA și CASCO; iv) continuarea programelor de armonizare cu alte autorități de reglementare de asigurări din Uniunea Europeană. În ceea ce privește sectorul de pensii, sunt necesare următoarele măsuri: i) clarificarea interpretării garanției minime de cotizare și a garanției medii ponderate a rentabilității; ii) revizuirea taxelor de administrare a investițiilor; iii) stabilirea unei metodologii unice de evaluare și responsabilitate; iv) revizuirea nivelurilor actuale ale taxelor; v) armonizarea normelor de amânare pentru cheltuielile de marketing; vi) menținerea creșterii cotei de contribuție la 0,5% pe an; vii) neintroducerea garanțiilor la inflație înainte ca piața internă de capital să ofere instrumente de protecție împotriva riscului de inflație; viii) dezvoltarea produselor de anuitate plătibile la pensionare; ix) implementarea multi-fondurilor și externalizarea managementului activelor. În ceea ce privește accesul la servicii financiare, sunt necesare următoarele măsuri: i) extinderea acoperirii registrului comerțului; ii) accelerarea implementării reformei registrului bunurilor imobile; iii) luarea în considerare a inter-conectării între diferite baze de date cu informații legate de debitori.

Luând în considerare cadrul financiar european, din care România face parte, se pot sublinia următoarele: i) integrarea financiară este un proces accelerat, cu scopul de a elimina barierele din calea activităților transfrontaliere și pentru a spori concurența; ii) integrarea a extins și aprofundat inter-legăturile sistemice din întreaga Uniune Europeană. Astfel, canalele de transmisie care cresc posibilitățile de risc sistemic în Uniunea Europeană sunt: piețele monetare integrate și alte piețe financiare; infrastructurile integrate ale piețelor financiare (sistemele de plată; sistemele de compensare și decontare pentru valorile mobiliare; alte infrastructuri ale pieței (sisteme de tranzacționare, piețele OTC); marile bănci de pe piețele interne ale Uniunii Europene; apariția unor grupuri bancare pan-europene cu relevanță sistemică în mai multe state membre (cu efecte de contagiune prin legăturile intra-grup și prin expunerile în rețeaua de contrapartide); centralizarea funcțiilor de afaceri în grupurile bancare; apariția instituțiilor financiare mari și complexe, cu relevanță sistemică în mai multe state membre; creșterea capitalului străin a instituțiilor financiare și creșterea activelor (ca urmare a intensificării extinderii Uniunii Europene).

Elaborarea tezei de doctorat a presupus un proces complex, structurat pe axa documentare și informare – sintetizare și sistematizare – colectare date și instrumentare adecvată a datelor folosite – analizare, precum și o abordare personală a temei studiate, alături de diseminarea rezultatelor cercetării.

Elementele de noutate ale tezei de doctorat sunt date de caracterul interdisciplinar al cercetării realizate, de modalitățile de abordare a temei studiate, din utilizarea metodelor de cercetare adecvate și de rezultatele și interpretările proprii. Cele mai importante contribuții personale sunt menționate în continuare, astfel:

realizarea stadiului cunoașterii pentru fiecare temă analizată. În acest sens, am utilizat o

gamă diversă de surse bibliografice, ce includ lucrări științifice, cărți și articole ale economiștilor autohtoni și străini relevanți (care au oferit rezultate semnificative în ariile cercetate), evidențiind evoluția istorică a problematicii abordate. De asemenea, pentru a obține o perspectivă completă, am lecturat studii, rapoarte și documente oficiale realizate de către organizațiile naționale și internaționale din domeniul fenomenului studiat.

clarificarea conceptuală a termenilor semnificativi, și anume: stabilitate financiară; instabilitate financiară; crize economice, financiare, sociale și politice; fenomene de importanță sistemică; instrumente macroprudențiale și microprudențiale; diferie tipuri de risc, cu importanță majoră asupra tuturor tipurilor de stabilitate; mecanisme auto-corective și discreționare; structura de supraveghere și reglementare a pieței financiare; sistemul bancar european transfrontalier; arhitectura europeană actuală de gestionare a crizelor financiare. De asemenea, alături de opiniile cercetătorilor contemporani, cunoașterea a fost completată de abordările clasice și actuale ale temei studiate, dar și de interpretări personale.

crearea unor baze de date, în vederea calculării indicelui agregat al stabilității financiare în România, și adecvarea acestora cu privire la numărul de variabile utilizate și orizontul de timp analizat, pentru a crește relevanța rezultatelor obținute.

realizarea analizelor, la nivel microeconomic și la nivel macroeconomic, pe plan național, relevante pentru domeniul studiat, în vederea obținerii unor rezultate practice care să furnizeze informații utile eventualelor părți interesate: cercetători, cadre universitare, academicieni, decidenți de politici, instituții de cercetare, autorități de supraveghere.

abordarea anumitor aspecte de actualitate în domeniul stabilității financiare, precum Basel III și măsurile monetare în curs de implementare de către Banca Națională a României

consultarea unor specialiști din domeniul temei studiate, și introducerea cunoștințelor și raționamentelor acestora în procesul constant de cercetare și analiză.

diseminarea rezultatelor cercetării, printr-o serie de lucrări științifice, care au fost validate în cadrul manifestărilor științifice (precum conferințele naționale și internaționale, atât din România cât și din străinătate), în reviste de specialitate, recunoscute și indexate în baze de date internaționale.

Bibliografie

Lucrări științifice (cărți, articole)

Aghion, P. et. Al: “Piețele de capital și instabilitatea economiilor deschise”, Massachusetts Institute of Technology, 1999

Aghiona, P. et.al.: “Dezvoltarea financiară și instabilitatea economiilor deschise”, Jurnalul Economiei Monetare, 2004

Akyuz, Y.: “Gestionarea instabilității financiare în piețele emergente: o perspectivă keynesiană”, TWN Global Economy Series, 2008

Akyuz, Y.: “Gestionarea instabilității financiare: de ce prudența nu este de ajuns?”, DESA Working Paper, 2009

Albulescu, C. et.al.: “Determinanții investițiilor străine directe în Europa Centrală și de Est: rolul stabilității financiare”, Analele științifice ale Universității “Alexandru Ioan Cuza” din Iași, 2010

Albulescu, C. și Goyeau, D.: “Estimarea cursului de echilibru în Europa Centrală și de Est”, Economics Bulletin, 2011

Albulescu, C.: “Evaluarea stabilității sectorului financiar: importanța climatului economic international”, Arhiva Munich Personal RePec, 2009

Albulescu, C.: “Prognoza ratei de creștere a creditului în România: de la boom-ul creditării la prăbușirea creditării?”, Arhiva Munich Personal RePec, 2009

Albulescu, C.: “Prognoza stabilității sistemului financiar din România folosind un model de simulare stohastică”, Institutul de Prognoză Economică, 2010

Albulescu, C.: “Stabilitatea financiară, deschiderea comercială și structura acționariatului bancar”, Jurnalul Cercetării Aplicate în Finanțe, 2009

Albulescu, C.: “Stabilitatea financiară, politica monetară și coordonarea bugetară în Uniunea Economică și Monetară”, Economie Teoretică și Aplicată, 2012

Allegret, J.: “Liberalizarea financiară și stabilitatea sistemului financiar în piețele emergente: dimensiunea instituțională a crizelor financiare”, 2010

Allen, F. et.al.: “Sistemul bancar European transfrontalier: implicatii pentru stabilitatea financiară și politicile macroeconomice”, 2011

Allen, F. și Gale, D.: “Concurență și stabilitatea financiară”, 2003

Altăr, M.: “Jucăm într-o economie globalizată. Cum ne poziționăm?”, Banca Națională a României, 2014

Arrow, K. și Debreu, G.: “Existența unui echilibru într-o economie competitive”, Econometrica, Volumul 22, Numărul 3, 1954

Arrow, K. și Debreu, G.: “Existența unui echilibru pentru o economie competitivș”, Econometrica, 1954

Ashworth, P. și Davis, P.: “Unele dovezi privind factorii financiari în determinarea investițiilor agregate pentru țările din G7”, 2001

Atwood, A.: “Schimburile și speculația”, Institutul Alexander Hamilton, New York

Babecky, J. et.al.: “Integrarea financiară în perioadele de instabilitate financiară”, 2010

Baddeley, M.: “Sărăcia, conflictele armate și instabilitatea financiară”, 2008

Banca Centrală Europeană, “Plățile și stabilitatea monetară și financiară”, Banca Centrală Europeană, 2007

Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare, Raportul de tranzitie, 2012-2014

Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare, Strategia pentru România, 2014

Banca Națională a României, Raport de Stabilitate Financiară, 2012-2014

Banca Națională a României, Raportul Annual, 2012-2014

Bardsen, G. et.al.: “Evaluarea modelelor macroeconomice pentru analiza stabilității financiare”, Banca Națională a Norvegiei, 2006

Barrell, R. et.al.: “Costurile instabilității financiare, bilanțurile sectorul casnic și consumul”, Universitatea Brunel, 2009

Barrell, R. et.al.: “Reglarea optimă a capitalului bancar și lichiditate: calibrarea noilor standarde internaționale”, Institutul Național de Cercetare Economica și Socială – Universitatea Brunel, 2009

Barua, R.: “Basel III: provocările afacerilor și cele tehnologice”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2010

Beck, T,: “Salvarea băncilor: reconcilierea stabilității și a competiției – o analiză a sistemelor de stat de sprijinire a instituțiilor financiare”, Centrul de Cercetare a Politicilor Economice, 2010

Berger, A. et.al.: “Concurență bancară și stabilitatea financiară”, 2008

Bichi, C.: “Componentele cheie ale cadrului de rezoluție bancară la nivel pan-european”, Banca Națională a României, 2014

Blaug, M.: “Teoria economică în retrospective”, ediția a 4-a, Editura Didactică și Pedagogică, București, 1992

Bocutoglu, E. și Ekinci, A.: “Teoria asutriacă a ciclurilor de afaceri și criza financiară globală: câteva lecții de risc macroeconomic și stabilitatea financiară”, lucrare susținută în cadrul Conferinței “Economia globală după criză: provocări și oportunități”, 2010

Bocutoglu, E. și Ekinci, A.: “Teoria ciclurilor de afaceri și criza financiară globală: câteva lecții de risc macroeconomic și de stabilitate financiară”, septembrie 2010

Borio, C. et.al.: “Prociclicitatea sistemului financiar și stabilitatea financiară: probleme și opțiuni de politică”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2009

Botta, A.: “Politica fiscală, euro-obligațiunile și redresarea economică: unele rețete de politică heterodoxe împotriva instabilității financiare și a crizelor datoriilor suverane”, Universitatea Mediteraneană din Reggio Calabria, 2011

Brousseau, V. și Detken, C.: “Politica monetară și instabilitatea financiară”, Banca Centrală Europeană, 2001

Burress, S.: “Perspective regeneratoare în teoria ciclurilor de afaceri: o analiză a trei abordări heterodoxe”, Bard College, 2011

Bussiere, M. și Fratzscher, M.: “Spre un nou sistem de avertizare timpurie a crizelor financiare”, Banca Centrală Europeană, 2002

Buti, M. et.al.: “Interacțiunile politicilor monetară și fiscală în Uniunea Economică și Monetară atunci când condițiile ciclice sunt incerte”, Empirica, 2009

Campos, N. et.al.: “Explicarea traiectoria de creștere a Argentinei în anii 1890”, 2009

Campos, N. et.al: “Dezvoltare financiară, instabilitatea politică și creșterea economică în Argentina (1896-2000)”, Institutul pentru Studierea Muncii, 2008

Carletti, E. et.al.: “Fuziunile bancare, concurența și stabilitatea financiară”, 2002

Chang, R.: “Crizele financiare și crizele politice”, Universitatea Rutgers, 2002

Chen, X.: “Liberalizarea financiară, concurența și soliditatea bancarș: eseuri teoretice și empirice”, Ideas Repec, 2001

Christenseny, C.: “Instabilitatea financiară – rezultatul excesului de lichiditate sau ciclurile creditării?”, Universitatea din Copenhaga, 2011

Christian, W.: “Crizele financiare după liberalizarea financiară: circumstanțe excepționale sau slăbiciuni structurale ?”, Universitatea din Bonn, 2008

Cocriș, V. și Căpraru, B.: “Structura de supraveghere financiară în România. O abordare comparativă”, Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica, 2011

Cocriș, V. și Nucu, A.: “Canalul ratei dobânzii în România: evaluarea eficienței transmisiei impulsurilor de policitcă monetară asupra inflației și creșterii economice”, Economie Teoretică și Aplicată, 2013

Consiliului European, Comisia Europeană, Banca Centrală Europeană, “Către o veritabilă Uniune Economică și Monetară”, 2013

Coroiu, S. și Tiberiu, A.: “Impactul fluxurilor de capital asupra stabilității sistemelor financiare”, Ideas Repec, 2011

Croitoru, L.:”Lichiditatea, atacul speculativ din octombrie 2008 și reputația Băncii Centrale”, Banca Națională a României, 2011

Crotty, J.: “Realismul ipoteze contează: de ce teoria Keynes-Minsky trebuie să înlocuiască teoria piețelor eficiente”, Universitatea din Massachusetts, 2011

Crotty, J.: “Sunt incertitudinea keynesiană și macroteoria compatibile? – Structurile instituționale și stabilitatea condiționată în macromodelele keynesiene”, Universitatea din Michigan, 1994

Dabrowski, M.: “Provocările competitivității Europei într-un cadru post-criză”, Centrul de Cercetare Socială și Economică din cadrul Universității Guanajuato, Mexic, 2010

Dattels, P. et.al: “Harta Globală a Stabilității Financiare”, Fondul Monetar Internațional, Ideas Repec, 2010

David, L.: “Stabilitatea financiară, monetarismul și conexiunea Wicksell”, Revista de Analiză Economică, 2009

Davis, P. și Karim, D.: “Reglementarea macroprudențială”, Universitatea din Brunel, 2009

Davis, P. și Stone, M.: “Structura financiară corporativă și stabilitatea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Davis, P.: “Către o tipologie a instabilității financiare sistemice”, Universitatea Brunel, Ideas Repec, 2003

Davis, P.: “Multiple cși de intermediere, finanțe corporative și stabilitatea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Davis, P.: “Teoriile instabilității financiare și rolul stimulentelor”, Universitatea Brunel, Ideas Repec, 2005

Detragiache, E. și Spilimbergo, A.: “Crizele și lichiditatea: dovezi și interpretare”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Dinu, M.: “Când se termină adversitatea? Despre schimbarea de ciclu“, Banca Națională a României, 2014

Dinu, M.: “De unde vine teama de euro? Motive ale întemeierii unei economii a bunului simț“, Banca Națională a României, 2013

Dinu, M.: “După tranziție – Avatarurile dezvoltării “, Banca Națională a României, 2013

Dinu, M.: “Economia bunului simț – Idei rechemate dintr‐o vacanță aproximativă“, Banca Națională a României, 2012

Dinu, M.: “Recurs la persistența subdezvoltării – O problemă de înțelegere a acțiunii“, Banca Națională a României, 2014

Disyatat, P.: “Crizele valutare și economia reală: rolul băncilor”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Duca, M. et.al.: “Vulnerabilitățile macro-financiare și stresul financiar – evaluarea riscurilor sistemice și prezicerea evenimentelor sistemice”, Banca Finlandei, Institutul BOFIT pentru Economiile în Tranziție, 2011

Duca, M. și Peltonen, T.: “Vulnerabilitățile macro-financiare și stresul financiar – evaluarea riscurilor sistemice și prezicerea evenimentelor sistemice”, Banca Finlandei, 2011

Ecaterina Andronescu et.al., “România post-criză – Reprofesionalizarea României III”, Raport al Institutului de Proiecte pentru Inovație și Dezvoltare, 2010

Elfving, R. și Tei, A.: “Analiza ciclurilor sectoriale de afaceri din Statele Unite ale Americii- un studiu cantitativ al teoriei austriece a ciclurilor de afaceri austriac”, Facultatea de Economie de la Universitatea din Lund, 2011

Ensight Management Consulting, “Analiza pieței bancare și a asigurărilor – Europa Centrală și de Est și România”, 2011

Ensight Management Consulting, “Prezentarea generală a pieței bancare pentru Europa Centrală și de Est și România: intensificarea dinamicii”, 2013

Ferguson, R.: “Provocările băncilor centrale din sistemele financiare globalizate”, Fondul Monetar Internațional, 2002

Ferri, P. și Minsky, H.: “Procese de piață și sisteme de blocaj”, Institutul de Economie Jerome Levy, 1991

Flassbeck, H. et.al., “Provocările post-criză ale politicior economice în cadrul economiei mondiale”, Raportul de Dezvoltare și Comerț, 2011

Fondul Monetar Internațional, “Evaluarea stabilității sectorului financiar”, 2010

Fondul Monetar Internațional, “Raportul Global de Stabilitate Financiară”, World Economic and Financial Surveys, 2013

Fondul Monetar Internațional, “România: Ce-a de-a șasea revizuire a acordului stand-by”, 2012

Gai, P. et.al.: “Costurile crizelor și disciplina debitorilor: eficacitatea politicilor publice în crizele datoriei suverane”, Banca Angliei, 2001

Gai,P. et.al.: “Inovația financiară, stabilitatea macroeconomică, și crizele sistemice”, Jurnalul Economic al Societății Economice Roiale, India, 2008

Gaspar, V. și Schinasi, G.: “Stabilitatea financiară și politica de cooperare”, Banca Portugaliei, 2010

Gersl, A. și Heomanek, G.: “Indicatorii stabilității sistemului financiar: indicatorul agregat al stabilității financiare”, Prague Economic Papers, 2008

Gintis h, stabilitate și fragilitatea: Dinamica Echilibrului General, Universitatea din Siena, 2013

Gintis, H.: “Stabilitate și fragilitate: dinamica echilibrului general”, Universitatea Central Europeană, Budapesta

Glicka, R. și Hutchison, M.: “Controlul capitalului și instabilitatea cursului de schimb în economiile în curs de dezvoltare”, Journal of International Money and Finance, 2005

Grigoraș, V. și Stanciu, I.: “Identificarea ciclurilor de afaceri și proprietățile acestora”, Banca Națională a României, 2014

Guvernul României, “Programul de Convergență 2012-2015”, 2012

Haberler, G.: “Reflecții asupra teoriei ciclului de afaceri a lui Hayek”, Revista Cato, Volumul 6, Numărul 2, 1986

Haldane, A. – Saporta, V. și Sinclair, P.: “Stabilitatea financiară și solvabilitatea băncilor”, Banca Rezervelor Federale, Chicago, 2004

Haldane, A. et.al.: “Stabilitatea financiară și solvabilitatea băncilor”, Banca Rezervelor Federale, Chicago, 2004

Haldane, A.: “Regândirea rețelei financiare”, Banca Angliei, 2009

Hallett, A. et.al.: “Politici macroprudențiale și de stabilitate financiară”, Universitatea La Trobe – Departamentul de Economie și Finanțe, 2009

Henry, B.: “Perspectiva instabilității financiare” 2004

Henry, P.: “Perspective asupra instabilității financiare”, Universitatea Stanford, 2004

Hirano, T. et.al.” “Bulele activelor, creșterea endogenă și fricțiunile financiare”, Munchen RePEc Personal Arhive, 2010

Hoffmann, A. și Schnabl, G.: “Politică monetară națională, instabilitate economică internațională și efectele de tip feedback – o viziune a fenomenului de suprainvestiție”, Universitatea Jena, 2011

Hoggarth, G. et.al. :”Costurile instabilității sistemului bancar: unele dovezi empirice”, Banca Angliei 2001

Hoggarth, G. et.al.: “Costurile instabilității sistemului bancar: unele dovezi empirice”, Banca Angliei, 2001

Hoholea, G.: “Noi reglementări ale măsurilor de stabilizare in sistemul bancar din România”, Banca Națională a României, 2012

Houben, A. et.al.: “Spre un cadru al protejării stabilității financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Hsing, Y.: “Autonomia monetară sub diferite regimuri ale cursului de schimb pe termen lung: cazul a șapte noi țări ale Uniunii Europene”, Economie Teoretică și Aplicată, 2013

Hsu, S. și Li, j.: “Dezvoltarea financiară ideală și supraacumularea financiară”, Ideas Repec, 2012

Iancu, A.: “Modele ale fragilității sistemului financiar”, studiu pregătit pentru Programul Academiei Române de Cercetare “Probleme metodologice în economie”, 2010

Igan, D. și Loungani, P.: “Ciclurile imobiliare globale”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Ioan, C. și Ioan, G.: “O analiză a dependenței relative a cererii de bani de produsul intern brut și de rata dobânzii pentru România”, Acta Universitaris Danubius, 2012

Isărescu, M.: “Probleme ale politicii monetare într-o țară emergentă. Cazul României”, Publicațiile Academiei Regale de Științe Economice și Financiare, 2008

Isărescu, M.: “Uniunea Bancară – de la proiect la realitate”, Constanța, 2014

Jeanneney, S. și Kpodar, K.: “Dezvoltarea financiară, instabilitatea financiară și sărăcia”, Ideas Repec, 2006

Jobst, A.: “Măsurarea lichidității sistemice ajustată la risc”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Jude, E.: “Dezvoltarea financiară, instabilitatea financiară și creșterea economică: o nouă apreciere”, Universitatea Orléans, 2008

Keen, S.: “Declinul finanțelor și economiilor: modelarea ipotezei instabilității financiare a lui Minsky, Revista Economiei post-keynesiene, Volumul 17, Numărul 4, 1995

Keen, S.: “Teza lui Minsky: Keynes sau Marx?, Universitatea din Sydney, 2001

Keynes, J-M: “Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii și a banilor”, Editura Științifică, 1970

Khorasgani, H.: “Instabilitatea financiară și regula optimă de politică monetară”, Universitatea din Leicester, Marea Britanie, 2011

Kregel, J.: “Poate revenirea la legea Glass-Steagall să asigure stabilitatea financiară în sistemul financiar american?”, PSL Quarterly Review, 2010

Lai, A.: “Modelarea instabilității financiare: o analiză a literaturii”, Banca Canadei, 2002

Laidler, D.: “Remedii pentru crizele financiare din literatura clasică și neoclasică”, Universitatea din Frankfurt, 2000

Laidler, D.: “Remediile crizelor financiare în literatura clasică și neoclasică”, Universitatea din Frankfurt, 2000

Lee, S. și Schumacher, I.: “Când induce (in)stabilitatea financiară reforme financiare?”, Ideas Repec, 2011

Lee, Y. și Sung, T.: “Politica fiscală, ciclurile economice și stabilitatea economică: dovezile din țările în curs de dezvoltare și cele industrial”, KAIST Graduate School of Management, 2011

Lietaer, B. et.al.: “Este structura monetară contemporană o cauză sistemică a instabilității financiare?”, 2010

Lima, G. și Meirelles, A.: “Macrodinamica regimurilor de creanță, instabilitatea financiară și creșterea economică”

Masciandaro, D. et.al.: “Măsurarea convergență în noul sistem european de supraveghere financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2009

Mendoza, R.: “Un compendiu al instrumentelor de politici în vederea consolidării stabilității financiare și a gestionării datoriei în economiile de piață emergente”, 2007

Minsky, H.: “Eficiență, instituții și instabilitatea implicită a economiilor capitaliste”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 1985

Minsky, H.: “Ipoteza instabilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 1992

Mishkin, F.: “Cauzele propagării instabilității financiare: lecții pentru factorii de decizie ai politicilor economice”, Simpozionul de politică economică de la Jackson Hole, 1997

Mittnikyand, S. și Semmlerz, W.: “Instabilitatea din sectorul bancar și teoria macrodinamică: teorie și realitate”, Ideas Repec, 2010

Moinescu, B. și Codirlașu, A.: “Evaluarea dinamicii sectoriale a împrumuturilor neperformante: semne provenind din economia financiară și cea reală”, Economie Teoretică și Aplicată, 2012

Mortlock, G.” O evaluare a cauzelor instabilității financiare și posibilele soluții de politici economice”, 1999

Munteanu, C. și Vâlsan, C.: “Investiții internaționale: introducere în studiul investițiilor străine directe”, Editura Oscar Print, București, 1995

Mustăreață, et.al., “Provocări metodologice în compilarea balanței de plăți și a poziției investiționale internaționale a României”, Banca Națională a României, 2012

Niță, D: “Dicționar de economie”, Editura Economică, București, 1999

Orgiazzi, E.: “Dezvoltarea financiară și instabilitatea: rolul forței de muncă”, 2007

Olteanu, B.: “Construcția Europeană. Dimensiunea financiar – bancară”, Banca Națională a României, 2013

Palley, T.: “Limitele ipotezei lui Minsky a instabilității financiare ca explicație a crizelor”, Fundația Noi Americii, Washington, 2009

Palley, T.: “O teorie a super-ciclurilor Minsky și a crizelor financiare”, lucrare susținută la Conferința “Economia politică a băncilor centrale”, ce a avut loc la Universitatea Ryerson, Toronto – Canada, 2009

Papadimitriou, D. și Wray, R.: “Analiza lui Minsky a capitalismului financiar”, Institutul de Economie Jerome Levy, 1999

Papadimitriou, D. și Wray, R.: “Contribuțiile economice ale lui Hyman Minsky: tipurile de capitalism și reforma instituțională”, Universitatea Bard, 1997

Passarella, M.: “Fragilitatea financiară sistemică și circuitul monetar: o abordare coerentă de tip stoc-flux”, Universitatea din Bergamo, 2011

Păun, C. și Topan, V.: “Cauzele monetare ale inflației în România”, Institutul de Prognoză Economică, 2013

Peter, G.: “O abordare unitară a instabilității financiare și a crizelor bancare”, Universitatea Columbia, 2003

Peter, G.: “Prețurile activelor și pericolul bancar: o abordare macroeconomică”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2007

Pohoață, I.: “Fundamente epistemologice și metodologice ale științei economice”, Editura Economică, 2011

Popa, C. et.al, “Provocările și perspectivele economiilor din Europa de Est, în perioada următoare a crizei financiare”, lucrare susținută în cadrul conferinței organizate de către Banca Greciei și Universitatea din Oxford, 2009

Popescu G., Evoluția gândirii economice, Editura Gheorghe Barițiu, Cluj-Napoca, 2000

Popescu, O.: “Investițiile și comportamentul investițional”, Editura ASE, 2005

Pratti, A. și Schinasi. G.: “Stabilitatea financiară în uniunea economică și monetară europeană”, Universitatea Princeton, 1999

PricewaterhouseCoopers, “Inovația și noile tehnologii schimbă regulile jocului”, 2014

Raczkowski, K.: “Optimizarea procesului decizional în teoria instabilității financiare, Universitatea Pawel Wlodkowic, 2011

Rompuy, H. et.al.: Către o veritabilă Uniune Economică și Monetară, 2012

Rosengren, E.: “Definirea stabilității financiare, precum și unele implicații de politici economice a aplicării definiției”, Universitatea Stanford, 2011

Rugină, A.: “Principia Oeconomica – Fundamente noi si vechi ale analizei economice”, Editura Academiei Romane, București, 1993

Santos, A. și Elliott, D.: “Estimarea costurilor reglementării financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Schinas, G. și Smith, T.: “Diversificarea portofoliului și contagiunea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2000

Schinasi, G. și Teixeira, P.: Creditorul de ultimă instanță pe piața financiară europeană unică” Fondul Monetar Internațional, 2006

Schinasi, G.: “Definirea stabilității financiare și cadrul pentru protejarea ea”, Banca Centrală a Chile, 2009

Schinasi, G.: “Definirea stabilității financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Schinasi, G.: “Mai mult de un pas către stabilitatea financiară”, Policy Brief Bruegel, Ideas Repec, 2006

Schinasi, G.: “Responsabilitatea Băncilor Centrale pentru stabilitatea piețelor financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2003

Schoenmaker, D.: “Trilemma financiară”, Economics Letters, 2011

Schoenmaker, D.: “Trilemma stabilității financiare”, Universitatea Amsterdam, 2008

Shahbaz, M. și Malik, M.: “Slăbește instabilitatea financiară legătura dintre finanțe și creșterea economică?”, Departamentul de științe de management, Institutul Comsats al Tehnologiei Informației, Lahore, 2011

Sinapi, C.: “Cerințele instituționale preliminare ale fragilității financiare în ipoteza lui Minsky a instabilității financiare: o propunerii în termeni ai “fragilității instituționale”, Universitatea de Afaceri Burgundia, Dijon, 2011

Solimano, A.: “Cercetările Fondului Monetar Internațional privind legăturile macro-financiare: context, relevanță, și diversitatea abordărilor”, Fondul Monetar Internațional, 2010

Sordi, S. și Alessandro, V.: “Așteptările eterogene și incertitudinea într-un model Minskyian al fluctuațiilor financiare”, Ideas Repec, 2010

Sordi, S. și Alessandro, V.: “Fragilitatea financiară și fluctuațiile economice: simulări numerice și implicațiile politicilor”, Universitatea degli Studi di Siena, 2003

Sordi, S. și Vercelli, A.: “Așteptările eterogene și incertitudinea în modelul lui Minsky al fluctuațiilor financiare”, Universitatea din Siena, 2010

Spehar, A.: “Marea moderație și noul ciclu de afaceri, Departamentul de Economie și Contabilitate a Afacerilor a Universității Carroll College, 2008

Stanley, J.: “Teoria economiei politice”, 1871

Subacchi, P.: “Rolul Statelor Unite în ordinea economică post-criză”, lucrare susținută în cadrul conferinței “Leadership și Agenda Guvernanței Globale”, ce a fost susținută la Institutul a de Relații Contemporane Internaționale din China, Beijing, 2009

Tabak, B. et.al.: “Fragilitatea financiară în modelul echilibrului general: cazul Braziliei”, Banca Centrală a Brazilei, 2010

Tasca, P. și Battiston, S.: “Diversificarea și stabilitatea financiară”, CCSS Working Paper Series, 2008

Tiberiu, A. și Coroiu, I.: “Sisteme de Avertizare timpurie pentru sectorul bancar românesc: abordarea CAAMPL”, Analele Facultatii de Stiinte Economice din Oradea, 2009

Tsomocos, D: “Analiza echilibrului a sistemelor bancare și a instabilității financiare”, Banca Angliei, 2001

Tymoigne, E.: “Detectarea schemelor Ponzi: o abordare evolutivă a măsurii fragilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 2010

Tymoigne, E.: “Măsurarea riscurilor macroprudențiale: indicii fragilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 2011

UNCTAD, “Criza economică globală: eșecurile sistemice și căile multilaterale de atac”, UNCTAD, 2009

Vasilescu, I. și Romanu, I.: “Investiții, Editura Economică”, București, 2000

Vaugirard, V.: “Instabilitate financiară, crizele politice și contagiunea”, Universitatea De Boeck, 2007

Vercelli, A.: “Instabilitatea structurală financiară și fluctuațiile ciclice, schimbările structurale și dinamica economică”, Elsevier Science, 2000

Vercelli, A.: “O perspectivă asupra momentelor Minsky: nucleul ipotezei instabilității financiare în contextul crizei subprime”, Departamentul de Politici Economice, Finanțe și Dezvoltare din cadrul Universității din Siena, 2009

Vercelli, A: “Instabilitatea financiară structurală și fluctuațiile ciclice”, Departamentul de Economie Politică a Universității din Siena, 2000

Walque, G. et.al.: “(In)stabilitatea financiară, supravegherea și injecțiile de lichiditate: o abordare dinamică a echilibrului general, Banca Națională a Belgiei, 2008

Willem, J.: “Compromisul dintre stabilitatea monetară și cea financiară”, 2010

Winkler, A. și Haiss, P.: “Modelele post-criză de tip austriac ale afacerilor în Europa Centrală și de Est”, Universitatea de Economie și Afaceri din Viena, 2011

Wray, R. și Tymoigne, E.: “Macroeconomia îl întâlnește pe Hyman Minsky: Teoria financiară a investițiilor”, Institutul de Economie Levy și Universitatea din Missouri, 2008

Yue, E.: “Conciliera dimensiunilor micro și macro-prudențiale ale stabilității financiare”, Banca pentru Reglementări Internaționale, 2001

Zapodeanu, D. și Cociuba, M.: “Corelarea ofertei de bani de produsul intern brut în România”, Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica, 2010

Surse online

http://www.cesifo-group.de/

http://databank.worldbank.org/

http://www.ebrd.com/

http://www.bnro.ro/

http://www.insse.ro/

Bibliografie

Lucrări științifice (cărți, articole)

Aghion, P. et. Al: “Piețele de capital și instabilitatea economiilor deschise”, Massachusetts Institute of Technology, 1999

Aghiona, P. et.al.: “Dezvoltarea financiară și instabilitatea economiilor deschise”, Jurnalul Economiei Monetare, 2004

Akyuz, Y.: “Gestionarea instabilității financiare în piețele emergente: o perspectivă keynesiană”, TWN Global Economy Series, 2008

Akyuz, Y.: “Gestionarea instabilității financiare: de ce prudența nu este de ajuns?”, DESA Working Paper, 2009

Albulescu, C. et.al.: “Determinanții investițiilor străine directe în Europa Centrală și de Est: rolul stabilității financiare”, Analele științifice ale Universității “Alexandru Ioan Cuza” din Iași, 2010

Albulescu, C. și Goyeau, D.: “Estimarea cursului de echilibru în Europa Centrală și de Est”, Economics Bulletin, 2011

Albulescu, C.: “Evaluarea stabilității sectorului financiar: importanța climatului economic international”, Arhiva Munich Personal RePec, 2009

Albulescu, C.: “Prognoza ratei de creștere a creditului în România: de la boom-ul creditării la prăbușirea creditării?”, Arhiva Munich Personal RePec, 2009

Albulescu, C.: “Prognoza stabilității sistemului financiar din România folosind un model de simulare stohastică”, Institutul de Prognoză Economică, 2010

Albulescu, C.: “Stabilitatea financiară, deschiderea comercială și structura acționariatului bancar”, Jurnalul Cercetării Aplicate în Finanțe, 2009

Albulescu, C.: “Stabilitatea financiară, politica monetară și coordonarea bugetară în Uniunea Economică și Monetară”, Economie Teoretică și Aplicată, 2012

Allegret, J.: “Liberalizarea financiară și stabilitatea sistemului financiar în piețele emergente: dimensiunea instituțională a crizelor financiare”, 2010

Allen, F. et.al.: “Sistemul bancar European transfrontalier: implicatii pentru stabilitatea financiară și politicile macroeconomice”, 2011

Allen, F. și Gale, D.: “Concurență și stabilitatea financiară”, 2003

Altăr, M.: “Jucăm într-o economie globalizată. Cum ne poziționăm?”, Banca Națională a României, 2014

Arrow, K. și Debreu, G.: “Existența unui echilibru într-o economie competitive”, Econometrica, Volumul 22, Numărul 3, 1954

Arrow, K. și Debreu, G.: “Existența unui echilibru pentru o economie competitivș”, Econometrica, 1954

Ashworth, P. și Davis, P.: “Unele dovezi privind factorii financiari în determinarea investițiilor agregate pentru țările din G7”, 2001

Atwood, A.: “Schimburile și speculația”, Institutul Alexander Hamilton, New York

Babecky, J. et.al.: “Integrarea financiară în perioadele de instabilitate financiară”, 2010

Baddeley, M.: “Sărăcia, conflictele armate și instabilitatea financiară”, 2008

Banca Centrală Europeană, “Plățile și stabilitatea monetară și financiară”, Banca Centrală Europeană, 2007

Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare, Raportul de tranzitie, 2012-2014

Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare, Strategia pentru România, 2014

Banca Națională a României, Raport de Stabilitate Financiară, 2012-2014

Banca Națională a României, Raportul Annual, 2012-2014

Bardsen, G. et.al.: “Evaluarea modelelor macroeconomice pentru analiza stabilității financiare”, Banca Națională a Norvegiei, 2006

Barrell, R. et.al.: “Costurile instabilității financiare, bilanțurile sectorul casnic și consumul”, Universitatea Brunel, 2009

Barrell, R. et.al.: “Reglarea optimă a capitalului bancar și lichiditate: calibrarea noilor standarde internaționale”, Institutul Național de Cercetare Economica și Socială – Universitatea Brunel, 2009

Barua, R.: “Basel III: provocările afacerilor și cele tehnologice”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2010

Beck, T,: “Salvarea băncilor: reconcilierea stabilității și a competiției – o analiză a sistemelor de stat de sprijinire a instituțiilor financiare”, Centrul de Cercetare a Politicilor Economice, 2010

Berger, A. et.al.: “Concurență bancară și stabilitatea financiară”, 2008

Bichi, C.: “Componentele cheie ale cadrului de rezoluție bancară la nivel pan-european”, Banca Națională a României, 2014

Blaug, M.: “Teoria economică în retrospective”, ediția a 4-a, Editura Didactică și Pedagogică, București, 1992

Bocutoglu, E. și Ekinci, A.: “Teoria asutriacă a ciclurilor de afaceri și criza financiară globală: câteva lecții de risc macroeconomic și stabilitatea financiară”, lucrare susținută în cadrul Conferinței “Economia globală după criză: provocări și oportunități”, 2010

Bocutoglu, E. și Ekinci, A.: “Teoria ciclurilor de afaceri și criza financiară globală: câteva lecții de risc macroeconomic și de stabilitate financiară”, septembrie 2010

Borio, C. et.al.: “Prociclicitatea sistemului financiar și stabilitatea financiară: probleme și opțiuni de politică”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2009

Botta, A.: “Politica fiscală, euro-obligațiunile și redresarea economică: unele rețete de politică heterodoxe împotriva instabilității financiare și a crizelor datoriilor suverane”, Universitatea Mediteraneană din Reggio Calabria, 2011

Brousseau, V. și Detken, C.: “Politica monetară și instabilitatea financiară”, Banca Centrală Europeană, 2001

Burress, S.: “Perspective regeneratoare în teoria ciclurilor de afaceri: o analiză a trei abordări heterodoxe”, Bard College, 2011

Bussiere, M. și Fratzscher, M.: “Spre un nou sistem de avertizare timpurie a crizelor financiare”, Banca Centrală Europeană, 2002

Buti, M. et.al.: “Interacțiunile politicilor monetară și fiscală în Uniunea Economică și Monetară atunci când condițiile ciclice sunt incerte”, Empirica, 2009

Campos, N. et.al.: “Explicarea traiectoria de creștere a Argentinei în anii 1890”, 2009

Campos, N. et.al: “Dezvoltare financiară, instabilitatea politică și creșterea economică în Argentina (1896-2000)”, Institutul pentru Studierea Muncii, 2008

Carletti, E. et.al.: “Fuziunile bancare, concurența și stabilitatea financiară”, 2002

Chang, R.: “Crizele financiare și crizele politice”, Universitatea Rutgers, 2002

Chen, X.: “Liberalizarea financiară, concurența și soliditatea bancarș: eseuri teoretice și empirice”, Ideas Repec, 2001

Christenseny, C.: “Instabilitatea financiară – rezultatul excesului de lichiditate sau ciclurile creditării?”, Universitatea din Copenhaga, 2011

Christian, W.: “Crizele financiare după liberalizarea financiară: circumstanțe excepționale sau slăbiciuni structurale ?”, Universitatea din Bonn, 2008

Cocriș, V. și Căpraru, B.: “Structura de supraveghere financiară în România. O abordare comparativă”, Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica, 2011

Cocriș, V. și Nucu, A.: “Canalul ratei dobânzii în România: evaluarea eficienței transmisiei impulsurilor de policitcă monetară asupra inflației și creșterii economice”, Economie Teoretică și Aplicată, 2013

Consiliului European, Comisia Europeană, Banca Centrală Europeană, “Către o veritabilă Uniune Economică și Monetară”, 2013

Coroiu, S. și Tiberiu, A.: “Impactul fluxurilor de capital asupra stabilității sistemelor financiare”, Ideas Repec, 2011

Croitoru, L.:”Lichiditatea, atacul speculativ din octombrie 2008 și reputația Băncii Centrale”, Banca Națională a României, 2011

Crotty, J.: “Realismul ipoteze contează: de ce teoria Keynes-Minsky trebuie să înlocuiască teoria piețelor eficiente”, Universitatea din Massachusetts, 2011

Crotty, J.: “Sunt incertitudinea keynesiană și macroteoria compatibile? – Structurile instituționale și stabilitatea condiționată în macromodelele keynesiene”, Universitatea din Michigan, 1994

Dabrowski, M.: “Provocările competitivității Europei într-un cadru post-criză”, Centrul de Cercetare Socială și Economică din cadrul Universității Guanajuato, Mexic, 2010

Dattels, P. et.al: “Harta Globală a Stabilității Financiare”, Fondul Monetar Internațional, Ideas Repec, 2010

David, L.: “Stabilitatea financiară, monetarismul și conexiunea Wicksell”, Revista de Analiză Economică, 2009

Davis, P. și Karim, D.: “Reglementarea macroprudențială”, Universitatea din Brunel, 2009

Davis, P. și Stone, M.: “Structura financiară corporativă și stabilitatea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Davis, P.: “Către o tipologie a instabilității financiare sistemice”, Universitatea Brunel, Ideas Repec, 2003

Davis, P.: “Multiple cși de intermediere, finanțe corporative și stabilitatea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Davis, P.: “Teoriile instabilității financiare și rolul stimulentelor”, Universitatea Brunel, Ideas Repec, 2005

Detragiache, E. și Spilimbergo, A.: “Crizele și lichiditatea: dovezi și interpretare”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Dinu, M.: “Când se termină adversitatea? Despre schimbarea de ciclu“, Banca Națională a României, 2014

Dinu, M.: “De unde vine teama de euro? Motive ale întemeierii unei economii a bunului simț“, Banca Națională a României, 2013

Dinu, M.: “După tranziție – Avatarurile dezvoltării “, Banca Națională a României, 2013

Dinu, M.: “Economia bunului simț – Idei rechemate dintr‐o vacanță aproximativă“, Banca Națională a României, 2012

Dinu, M.: “Recurs la persistența subdezvoltării – O problemă de înțelegere a acțiunii“, Banca Națională a României, 2014

Disyatat, P.: “Crizele valutare și economia reală: rolul băncilor”, Fondul Monetar Internațional, 2001

Duca, M. et.al.: “Vulnerabilitățile macro-financiare și stresul financiar – evaluarea riscurilor sistemice și prezicerea evenimentelor sistemice”, Banca Finlandei, Institutul BOFIT pentru Economiile în Tranziție, 2011

Duca, M. și Peltonen, T.: “Vulnerabilitățile macro-financiare și stresul financiar – evaluarea riscurilor sistemice și prezicerea evenimentelor sistemice”, Banca Finlandei, 2011

Ecaterina Andronescu et.al., “România post-criză – Reprofesionalizarea României III”, Raport al Institutului de Proiecte pentru Inovație și Dezvoltare, 2010

Elfving, R. și Tei, A.: “Analiza ciclurilor sectoriale de afaceri din Statele Unite ale Americii- un studiu cantitativ al teoriei austriece a ciclurilor de afaceri austriac”, Facultatea de Economie de la Universitatea din Lund, 2011

Ensight Management Consulting, “Analiza pieței bancare și a asigurărilor – Europa Centrală și de Est și România”, 2011

Ensight Management Consulting, “Prezentarea generală a pieței bancare pentru Europa Centrală și de Est și România: intensificarea dinamicii”, 2013

Ferguson, R.: “Provocările băncilor centrale din sistemele financiare globalizate”, Fondul Monetar Internațional, 2002

Ferri, P. și Minsky, H.: “Procese de piață și sisteme de blocaj”, Institutul de Economie Jerome Levy, 1991

Flassbeck, H. et.al., “Provocările post-criză ale politicior economice în cadrul economiei mondiale”, Raportul de Dezvoltare și Comerț, 2011

Fondul Monetar Internațional, “Evaluarea stabilității sectorului financiar”, 2010

Fondul Monetar Internațional, “Raportul Global de Stabilitate Financiară”, World Economic and Financial Surveys, 2013

Fondul Monetar Internațional, “România: Ce-a de-a șasea revizuire a acordului stand-by”, 2012

Gai, P. et.al.: “Costurile crizelor și disciplina debitorilor: eficacitatea politicilor publice în crizele datoriei suverane”, Banca Angliei, 2001

Gai,P. et.al.: “Inovația financiară, stabilitatea macroeconomică, și crizele sistemice”, Jurnalul Economic al Societății Economice Roiale, India, 2008

Gaspar, V. și Schinasi, G.: “Stabilitatea financiară și politica de cooperare”, Banca Portugaliei, 2010

Gersl, A. și Heomanek, G.: “Indicatorii stabilității sistemului financiar: indicatorul agregat al stabilității financiare”, Prague Economic Papers, 2008

Gintis h, stabilitate și fragilitatea: Dinamica Echilibrului General, Universitatea din Siena, 2013

Gintis, H.: “Stabilitate și fragilitate: dinamica echilibrului general”, Universitatea Central Europeană, Budapesta

Glicka, R. și Hutchison, M.: “Controlul capitalului și instabilitatea cursului de schimb în economiile în curs de dezvoltare”, Journal of International Money and Finance, 2005

Grigoraș, V. și Stanciu, I.: “Identificarea ciclurilor de afaceri și proprietățile acestora”, Banca Națională a României, 2014

Guvernul României, “Programul de Convergență 2012-2015”, 2012

Haberler, G.: “Reflecții asupra teoriei ciclului de afaceri a lui Hayek”, Revista Cato, Volumul 6, Numărul 2, 1986

Haldane, A. – Saporta, V. și Sinclair, P.: “Stabilitatea financiară și solvabilitatea băncilor”, Banca Rezervelor Federale, Chicago, 2004

Haldane, A. et.al.: “Stabilitatea financiară și solvabilitatea băncilor”, Banca Rezervelor Federale, Chicago, 2004

Haldane, A.: “Regândirea rețelei financiare”, Banca Angliei, 2009

Hallett, A. et.al.: “Politici macroprudențiale și de stabilitate financiară”, Universitatea La Trobe – Departamentul de Economie și Finanțe, 2009

Henry, B.: “Perspectiva instabilității financiare” 2004

Henry, P.: “Perspective asupra instabilității financiare”, Universitatea Stanford, 2004

Hirano, T. et.al.” “Bulele activelor, creșterea endogenă și fricțiunile financiare”, Munchen RePEc Personal Arhive, 2010

Hoffmann, A. și Schnabl, G.: “Politică monetară națională, instabilitate economică internațională și efectele de tip feedback – o viziune a fenomenului de suprainvestiție”, Universitatea Jena, 2011

Hoggarth, G. et.al. :”Costurile instabilității sistemului bancar: unele dovezi empirice”, Banca Angliei 2001

Hoggarth, G. et.al.: “Costurile instabilității sistemului bancar: unele dovezi empirice”, Banca Angliei, 2001

Hoholea, G.: “Noi reglementări ale măsurilor de stabilizare in sistemul bancar din România”, Banca Națională a României, 2012

Houben, A. et.al.: “Spre un cadru al protejării stabilității financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Hsing, Y.: “Autonomia monetară sub diferite regimuri ale cursului de schimb pe termen lung: cazul a șapte noi țări ale Uniunii Europene”, Economie Teoretică și Aplicată, 2013

Hsu, S. și Li, j.: “Dezvoltarea financiară ideală și supraacumularea financiară”, Ideas Repec, 2012

Iancu, A.: “Modele ale fragilității sistemului financiar”, studiu pregătit pentru Programul Academiei Române de Cercetare “Probleme metodologice în economie”, 2010

Igan, D. și Loungani, P.: “Ciclurile imobiliare globale”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Ioan, C. și Ioan, G.: “O analiză a dependenței relative a cererii de bani de produsul intern brut și de rata dobânzii pentru România”, Acta Universitaris Danubius, 2012

Isărescu, M.: “Probleme ale politicii monetare într-o țară emergentă. Cazul României”, Publicațiile Academiei Regale de Științe Economice și Financiare, 2008

Isărescu, M.: “Uniunea Bancară – de la proiect la realitate”, Constanța, 2014

Jeanneney, S. și Kpodar, K.: “Dezvoltarea financiară, instabilitatea financiară și sărăcia”, Ideas Repec, 2006

Jobst, A.: “Măsurarea lichidității sistemice ajustată la risc”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Jude, E.: “Dezvoltarea financiară, instabilitatea financiară și creșterea economică: o nouă apreciere”, Universitatea Orléans, 2008

Keen, S.: “Declinul finanțelor și economiilor: modelarea ipotezei instabilității financiare a lui Minsky, Revista Economiei post-keynesiene, Volumul 17, Numărul 4, 1995

Keen, S.: “Teza lui Minsky: Keynes sau Marx?, Universitatea din Sydney, 2001

Keynes, J-M: “Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii și a banilor”, Editura Științifică, 1970

Khorasgani, H.: “Instabilitatea financiară și regula optimă de politică monetară”, Universitatea din Leicester, Marea Britanie, 2011

Kregel, J.: “Poate revenirea la legea Glass-Steagall să asigure stabilitatea financiară în sistemul financiar american?”, PSL Quarterly Review, 2010

Lai, A.: “Modelarea instabilității financiare: o analiză a literaturii”, Banca Canadei, 2002

Laidler, D.: “Remedii pentru crizele financiare din literatura clasică și neoclasică”, Universitatea din Frankfurt, 2000

Laidler, D.: “Remediile crizelor financiare în literatura clasică și neoclasică”, Universitatea din Frankfurt, 2000

Lee, S. și Schumacher, I.: “Când induce (in)stabilitatea financiară reforme financiare?”, Ideas Repec, 2011

Lee, Y. și Sung, T.: “Politica fiscală, ciclurile economice și stabilitatea economică: dovezile din țările în curs de dezvoltare și cele industrial”, KAIST Graduate School of Management, 2011

Lietaer, B. et.al.: “Este structura monetară contemporană o cauză sistemică a instabilității financiare?”, 2010

Lima, G. și Meirelles, A.: “Macrodinamica regimurilor de creanță, instabilitatea financiară și creșterea economică”

Masciandaro, D. et.al.: “Măsurarea convergență în noul sistem european de supraveghere financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2009

Mendoza, R.: “Un compendiu al instrumentelor de politici în vederea consolidării stabilității financiare și a gestionării datoriei în economiile de piață emergente”, 2007

Minsky, H.: “Eficiență, instituții și instabilitatea implicită a economiilor capitaliste”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 1985

Minsky, H.: “Ipoteza instabilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 1992

Mishkin, F.: “Cauzele propagării instabilității financiare: lecții pentru factorii de decizie ai politicilor economice”, Simpozionul de politică economică de la Jackson Hole, 1997

Mittnikyand, S. și Semmlerz, W.: “Instabilitatea din sectorul bancar și teoria macrodinamică: teorie și realitate”, Ideas Repec, 2010

Moinescu, B. și Codirlașu, A.: “Evaluarea dinamicii sectoriale a împrumuturilor neperformante: semne provenind din economia financiară și cea reală”, Economie Teoretică și Aplicată, 2012

Mortlock, G.” O evaluare a cauzelor instabilității financiare și posibilele soluții de politici economice”, 1999

Munteanu, C. și Vâlsan, C.: “Investiții internaționale: introducere în studiul investițiilor străine directe”, Editura Oscar Print, București, 1995

Mustăreață, et.al., “Provocări metodologice în compilarea balanței de plăți și a poziției investiționale internaționale a României”, Banca Națională a României, 2012

Niță, D: “Dicționar de economie”, Editura Economică, București, 1999

Orgiazzi, E.: “Dezvoltarea financiară și instabilitatea: rolul forței de muncă”, 2007

Olteanu, B.: “Construcția Europeană. Dimensiunea financiar – bancară”, Banca Națională a României, 2013

Palley, T.: “Limitele ipotezei lui Minsky a instabilității financiare ca explicație a crizelor”, Fundația Noi Americii, Washington, 2009

Palley, T.: “O teorie a super-ciclurilor Minsky și a crizelor financiare”, lucrare susținută la Conferința “Economia politică a băncilor centrale”, ce a avut loc la Universitatea Ryerson, Toronto – Canada, 2009

Papadimitriou, D. și Wray, R.: “Analiza lui Minsky a capitalismului financiar”, Institutul de Economie Jerome Levy, 1999

Papadimitriou, D. și Wray, R.: “Contribuțiile economice ale lui Hyman Minsky: tipurile de capitalism și reforma instituțională”, Universitatea Bard, 1997

Passarella, M.: “Fragilitatea financiară sistemică și circuitul monetar: o abordare coerentă de tip stoc-flux”, Universitatea din Bergamo, 2011

Păun, C. și Topan, V.: “Cauzele monetare ale inflației în România”, Institutul de Prognoză Economică, 2013

Peter, G.: “O abordare unitară a instabilității financiare și a crizelor bancare”, Universitatea Columbia, 2003

Peter, G.: “Prețurile activelor și pericolul bancar: o abordare macroeconomică”, Banca Reglementărilor Internaționale, 2007

Pohoață, I.: “Fundamente epistemologice și metodologice ale științei economice”, Editura Economică, 2011

Popa, C. et.al, “Provocările și perspectivele economiilor din Europa de Est, în perioada următoare a crizei financiare”, lucrare susținută în cadrul conferinței organizate de către Banca Greciei și Universitatea din Oxford, 2009

Popescu G., Evoluția gândirii economice, Editura Gheorghe Barițiu, Cluj-Napoca, 2000

Popescu, O.: “Investițiile și comportamentul investițional”, Editura ASE, 2005

Pratti, A. și Schinasi. G.: “Stabilitatea financiară în uniunea economică și monetară europeană”, Universitatea Princeton, 1999

PricewaterhouseCoopers, “Inovația și noile tehnologii schimbă regulile jocului”, 2014

Raczkowski, K.: “Optimizarea procesului decizional în teoria instabilității financiare, Universitatea Pawel Wlodkowic, 2011

Rompuy, H. et.al.: Către o veritabilă Uniune Economică și Monetară, 2012

Rosengren, E.: “Definirea stabilității financiare, precum și unele implicații de politici economice a aplicării definiției”, Universitatea Stanford, 2011

Rugină, A.: “Principia Oeconomica – Fundamente noi si vechi ale analizei economice”, Editura Academiei Romane, București, 1993

Santos, A. și Elliott, D.: “Estimarea costurilor reglementării financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2012

Schinas, G. și Smith, T.: “Diversificarea portofoliului și contagiunea financiară”, Fondul Monetar Internațional, 2000

Schinasi, G. și Teixeira, P.: Creditorul de ultimă instanță pe piața financiară europeană unică” Fondul Monetar Internațional, 2006

Schinasi, G.: “Definirea stabilității financiare și cadrul pentru protejarea ea”, Banca Centrală a Chile, 2009

Schinasi, G.: “Definirea stabilității financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2004

Schinasi, G.: “Mai mult de un pas către stabilitatea financiară”, Policy Brief Bruegel, Ideas Repec, 2006

Schinasi, G.: “Responsabilitatea Băncilor Centrale pentru stabilitatea piețelor financiare”, Fondul Monetar Internațional, 2003

Schoenmaker, D.: “Trilemma financiară”, Economics Letters, 2011

Schoenmaker, D.: “Trilemma stabilității financiare”, Universitatea Amsterdam, 2008

Shahbaz, M. și Malik, M.: “Slăbește instabilitatea financiară legătura dintre finanțe și creșterea economică?”, Departamentul de științe de management, Institutul Comsats al Tehnologiei Informației, Lahore, 2011

Sinapi, C.: “Cerințele instituționale preliminare ale fragilității financiare în ipoteza lui Minsky a instabilității financiare: o propunerii în termeni ai “fragilității instituționale”, Universitatea de Afaceri Burgundia, Dijon, 2011

Solimano, A.: “Cercetările Fondului Monetar Internațional privind legăturile macro-financiare: context, relevanță, și diversitatea abordărilor”, Fondul Monetar Internațional, 2010

Sordi, S. și Alessandro, V.: “Așteptările eterogene și incertitudinea într-un model Minskyian al fluctuațiilor financiare”, Ideas Repec, 2010

Sordi, S. și Alessandro, V.: “Fragilitatea financiară și fluctuațiile economice: simulări numerice și implicațiile politicilor”, Universitatea degli Studi di Siena, 2003

Sordi, S. și Vercelli, A.: “Așteptările eterogene și incertitudinea în modelul lui Minsky al fluctuațiilor financiare”, Universitatea din Siena, 2010

Spehar, A.: “Marea moderație și noul ciclu de afaceri, Departamentul de Economie și Contabilitate a Afacerilor a Universității Carroll College, 2008

Stanley, J.: “Teoria economiei politice”, 1871

Subacchi, P.: “Rolul Statelor Unite în ordinea economică post-criză”, lucrare susținută în cadrul conferinței “Leadership și Agenda Guvernanței Globale”, ce a fost susținută la Institutul a de Relații Contemporane Internaționale din China, Beijing, 2009

Tabak, B. et.al.: “Fragilitatea financiară în modelul echilibrului general: cazul Braziliei”, Banca Centrală a Brazilei, 2010

Tasca, P. și Battiston, S.: “Diversificarea și stabilitatea financiară”, CCSS Working Paper Series, 2008

Tiberiu, A. și Coroiu, I.: “Sisteme de Avertizare timpurie pentru sectorul bancar românesc: abordarea CAAMPL”, Analele Facultatii de Stiinte Economice din Oradea, 2009

Tsomocos, D: “Analiza echilibrului a sistemelor bancare și a instabilității financiare”, Banca Angliei, 2001

Tymoigne, E.: “Detectarea schemelor Ponzi: o abordare evolutivă a măsurii fragilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 2010

Tymoigne, E.: “Măsurarea riscurilor macroprudențiale: indicii fragilității financiare”, Institutul de Economie Levy al Universității Bard, 2011

UNCTAD, “Criza economică globală: eșecurile sistemice și căile multilaterale de atac”, UNCTAD, 2009

Vasilescu, I. și Romanu, I.: “Investiții, Editura Economică”, București, 2000

Vaugirard, V.: “Instabilitate financiară, crizele politice și contagiunea”, Universitatea De Boeck, 2007

Vercelli, A.: “Instabilitatea structurală financiară și fluctuațiile ciclice, schimbările structurale și dinamica economică”, Elsevier Science, 2000

Vercelli, A.: “O perspectivă asupra momentelor Minsky: nucleul ipotezei instabilității financiare în contextul crizei subprime”, Departamentul de Politici Economice, Finanțe și Dezvoltare din cadrul Universității din Siena, 2009

Vercelli, A: “Instabilitatea financiară structurală și fluctuațiile ciclice”, Departamentul de Economie Politică a Universității din Siena, 2000

Walque, G. et.al.: “(In)stabilitatea financiară, supravegherea și injecțiile de lichiditate: o abordare dinamică a echilibrului general, Banca Națională a Belgiei, 2008

Willem, J.: “Compromisul dintre stabilitatea monetară și cea financiară”, 2010

Winkler, A. și Haiss, P.: “Modelele post-criză de tip austriac ale afacerilor în Europa Centrală și de Est”, Universitatea de Economie și Afaceri din Viena, 2011

Wray, R. și Tymoigne, E.: “Macroeconomia îl întâlnește pe Hyman Minsky: Teoria financiară a investițiilor”, Institutul de Economie Levy și Universitatea din Missouri, 2008

Yue, E.: “Conciliera dimensiunilor micro și macro-prudențiale ale stabilității financiare”, Banca pentru Reglementări Internaționale, 2001

Zapodeanu, D. și Cociuba, M.: “Corelarea ofertei de bani de produsul intern brut în România”, Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica, 2010

Surse online

http://www.cesifo-group.de/

http://databank.worldbank.org/

http://www.ebrd.com/

http://www.bnro.ro/

http://www.insse.ro/