Inovatia Financiara pe Piata de Capital

INOVAȚIE FINANCIARĂ PE PIAȚA DE CAPITAL

Cuvinte cheie: inovație financiară, inginerie financiară, derivate financiare, criza financiară contemporană, titrizare, CDS

REZUMAT

Inovația financiară nu este un proces nou. Toate instrumentele, tehnicile, serviciile și piețele financiare ce există în prezent, și sunt considerate trăsături naturale ale finanțelor, și-au făcut apariția la un moment dat, iar la acel moment au constituit inovații financiare. Instrumentele financiare derivate au apărut pe piața tranzacțiilor financiare din motive speculative și din dorința operatorilor economici de a acoperi riscurile comerciale sau financiare ale operațiunilor lor. Creșterea volumului pieței internaționale și a instrumentelor derivate a dat naștere la o permanentă diversificare atât de noi instrumente cât și de noi active ce stau la baza valorificării acestor instrumente. Pe piață apar aproape zilnic, noi formule calificate drept hibride, exotice sau structurate, descrise prin formula de inginerie financiară.

INTRODUCERE

Obiectivul acestui articol este de a prezenta inovația financiară, atât teoretic cât și practic, cu ajutorul unor exemple inserate pe parcursul lucrării. Datele statistice uzitate sunt luate exclusiv de pe piața de tranzacționare OTC, fiind piața nereglementată pe care se tranzacționează noile instrumente derivate.

În ultimele decenii, pe plan financiar, a avut loc o proliferare fără precedent a unor noi instrumente financiare, ceea ce justifică caracterizarea, mai veche, a economiei mondiale de către James Tobin, ca o “economie de hârtie”. Amploarea procesului de inovație și a transformărilor structurale în sistemul financiar al statelor dezvoltate a fost nemaiîntâlnită: au apărut noi structuri, s-au creat noi piețe de negociere, noi tehnici și instrumente financiare, noi reglementări, succesiunea rapidă a schimbărilor găsindu-și un sprijin necesar în “big bang”; de la reglementare în plan financiar s-a ajuns la dereglementare și apoi la re-reglementare, în condițiile în care autoreglementarea a continuat să fie prezentă.

Pentru scopul acestui articol, aș dori să definesc ingineria financiară ca fiind un proces de combinare, divizare și creare de instrumente financiare cu scopul îndeplinirii unor obiective financiare licite, cu grad sporit de profit, în cadrul unor constrângeri legale cu deosebire de natură financiară. Pe scurt, aproape orice e nou și are legătură cu piața de capital poate fi considerat rezultatul ingineriei financiare. De asemenea, ingineria financiară reprezintă mijlocul (instrumentul) de implementare a inovației financiare.

În viziunea lui Jack Marshall, „Ingineria financiară nu este un instrument; este o profesiune care utilizează instrumente, printre care derivatele”. Instrumentele financiare derivate au apărut pe piața tranzacțiilor financiare din motive speculative și din dorința operatorilor economici de a acoperi riscurile comerciale sau financiare ale operațiunilor lor. Creșterea volumului pieței internaționale și a instrumentelor derivate a dat naștere la o permanentă diversificare atât de noi instrumente cât și de noi active ce stau la baza valorificării acestor instrumente.

În prezent, există sute de instrumente financiare derivate diferite cu care se operează pe piețele financiare internaționale, de la cele mai simple, la cele deosebit de complexe și riscante. Atât băncile, cât și companiile au nevoie să cunoască în mod aprofundat utilizarea instrumentelor derivate și să dețină un control bun al acestora înainte de a intra pe piața instrumentelor financiare derivate. În caz contrar, efectele pot fi dezastruoase, exemplul cel mai elocvent fiind criza financiară contemporană.

FUNDAMENTE TEORETICE ȘI STUDIU STATISTIC

Inovație financiară și inginerie financiară

Inovația financiară

Inovația financiară nu este un proces nou și, în multe privințe, istoria finanțelor și evoluția sistemelor financiare, reprezintă istoria inovației financiare. Toate instrumentele, tehnicile, serviciile și piețele financiare ce există în prezent, și sunt considerate trăsături naturale ale finanțelor, și-au făcut apariția la un moment dat, iar la acel moment au constituit inovații financiare. Cu toate acestea, a devenit evident că, pe fondul globalizării financiare, viteza inovației în domeniul financiar s-a accelerat.

Astfel, inovația financiară apare:

a) ca o necesitate. De-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovația financiară era aproape interzisă în cea mai mare parte a țărilor, produsele financiare făcând obiectul unor reglementări stricte. Dereglementarea s-a produs în două etape:

anii ’70, în care s-au produs mutații importante în ordinea economică: abandonarea cheltuielilor fixe în favoarea celor flotante (intrată în vigoare în 1973 și oficializată prin acordul din Jamaica, în ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanțelor de plăți, ca urmare a șocurilor petroliere din perioada 1973-1979;

anii ’80, în care sunt transformate piețele financiare prin deschiderea lor către investitorii străini, pentru a permite o mobilitate internațională a capitalurilor, autorizându-se concurența și libera creație – s-a produs reforma în structură.

b) ca o tendință de extindere în toate țările puternic industrializate. Controlul schimburilor a fost progresiv suprimat în întreaga lume. În SUA, Legea Bancară din 1980 și Legea Garn Saint Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutațiile financiare ce s-au succedat în Europa și Asia. Marea Britanie, Franța, Italia, Belgia au fost primele țări în care s-a produs reforma. Le-au urmat, mult mai târziu, Germania, Elveția și Japonia care au căutat, timp îndelungat, să se ferească de concurența străină.

c) ca o inovație ce privește întreaga gamă de produse financiare. În fapt, inovația financiară se manifestă prin:

reforme ale piețelor de valori mobiliare;

crearea, în numeroase țări, a titlurilor de creanță negociabile (commercial paper) și mutațiile piețelor monetare;

apariția produselor de acoperire a riscurilor (hedging) și a produselor de gestiune colectivă (OPCVM – Organisme de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare).

Astfel, bulversarea ordinii economice mondiale, începând cu anii ’70, prin abandonul cursurilor fixe în favoarea celor flotante și prin dezvoltarea dezechilibrelor balanțelor de plăți ca urmare a șocurilor petroliere, a sporit necesitatea de protecție împotriva instabilității ratelor de schimb și ale dobânzii și a accentuat căutarea de noi mijloace financiare atât pentru statele industrializate, cât și pentru cele emergente. Instrumentele financiare clasice ale deceniilor precedente deveneau insuficiente. Piețele financiare se cereau transformate, deschise către investitorii străini, pentru a permite o mobilitate internațională a capitalurilor. Pe scurt, a apărut nevoia unei reforme structurale care să susțină libera concurență și libera creație.

Astfel, inovația financiară cunoaște în anii ’80 o dezvoltare explozivă, lărgind considerabil numărul de instrumente financiare derivate aflate la dispoziția investitorilor, speculatorilor, etc. Au luat amploare produsele de acoperire (contracte la termen, opțiuni), diverse tipuri de obligațiuni și acțiuni. Este de menționat că inovarea financiară a fost stimulată de apariția unor puternici actori instituționali: fondurile de pensii și alte fonduri de investiții, trusturi (conglomerate) financiare, etc.

În opinia mea, inovația financiară trebuie privită ca o reflecție și, parțial, o cauză, a schimbărilor structurale evidențiate în multe sisteme financiare încă de la începutul anilor ’80. Piețele financiare devenite libere și globalizate, precum și concurența care a decurs de aici necesită, o cursă neîntreruptă a inovației, care se explică prin rațiuni comerciale și practice. Nevoia de inovație s-a făcut simțită cu atât mai mult, cu cât de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului XX, era aproape interzisă în cea mai mare parte a țărilor și toate instrumentele monetar – financiare făceau obiectul unor reglementări stricte.

Sintetizând cel de-al doilea paragraf al prezentului articol, cauzele care au condus la accelerarea procesului de inovare financiară sunt multiple, variind de la creșterea instabilității piețelor financiare și diminuarea ofertei de depozite bancare până la evoluția tehnologiei și creșterea concurenței dintre instituțiile financiare. Un factor aparte îl constituie supravegherea activității bancare, multe inovări financiare fiind un răspuns la limitele și restricțiile impuse de autoritățile de supraveghere.

O analiză aprofundată a factorilor care au stimulat procesul de inovare financiară în anii 1970-1980 a fost efectuată de Banca Reglementelor Internaționale în raportul „Recent Innovation in International Banking”, 1986 („Inovări Recente în Activitatea Bancară Internațională). Conform acestui studiu, la baza inovării financiare se află interacțiunea dintre mai mulți factori. În primul rând, creșterea instabilității piețelor financiare, manifestată prin volatilitatea ratelor dobânzii și flotarea cursurilor valutare, a determinat apariția unor instrumente financiare menite să asigure acoperirea contra riscurilor de rată a dobânzii și riscurilor valutare (de exemplu, swaps, options și futures).

Nu în ultimul rând, progresele tehnologice și-au pus o amprentă hotărâtoare asupra procesului de inovare. Costurile de tranzacționare au scăzut, informațiile financiare au început să fie difuzate ușor și rapid pe toate piețele financiare, întocmirea evidențelor contabile a fost facilitată, iar gradul de integrare și globalizare a piețelor s-au accentuat.

Inovațiile în domeniul tehnologic au avut o contribuție mare în eficientizarea piețelor de derivate. Datorită inovărilor în domeniul tehnologic, tranzacțiile în cadrul Eurex se desfășoară în momentul actual mult mai rapid decât acum 10 ani, în ciuda creșterii volumului de tranzacționat și a numărului mare de cotări zilnice. Aceste îmbunătățiri au fost posibile datorită investițiilor făcute în IT-ul burselor de derivate și caselor de compensare.

Sistemele de tranzacționare care procesează tranzacții la fracțiune de secundă reprezintă ultimul pas făcut în automatizarea burselor, tranzacționarea electronică fiind introdusă la mijlocul anilor 1980. Piețele bursiere europene au fost primele care au început această “revoluție”, acestea introducând tranzacționarea complet electronică cu mult înainte de Statele Unite ale Americii.

În ultimii ani, datorită platformei de tranzacționare electronice, segmentul OTC (care va fi descris pe parcursul prezentei lucrări) a crescut foarte mult ca pondere în tranzacțiile cu derivate. Exemple de astfel de platforme de tranzacționare electronice sunt: ICAP, GFI, Tradition and Tulle Prebon. Majoritatea acestor inovații tehnologice nu au fost introduse pentru prima dată pe piața OTC. Un exemplu în acest sens este CCP clearing care a fost inventat și introdus pe segmentul de piețe derivate la începutul secolului 20 la Chicago Board of Trade Corporation, fiind introdus pe piața OTC cu mulți ani după.

Acestea fiind spuse, voi defini inovarea financiară ca reprezând procesul prin care apar și se dezvoltă noi produse și instrumente financiare, noi piețe și mecanisme de derulare a operațiunilor, noi canale de distribuție a serviciilor, noi instituții și forme de organizare a activității.

În literatură se face distincția, în procesul de inovație financiară, între inovațiile de produse – care duc la apariția de noi instrumente financiare – și inovațiile de procese – care au ca rezultat apariția de noi tehnici financiare, de noi tehnici de finanțare. O clasificare a inovațiilor financiare, după natura instituțiilor implicate în proces face distincția între inovațiile de sistem – rezultat al activității agenților economici – și inovațiile de politică, aparținând autorităților statului. Dacă prin inovațiile de sistem apar noi produse financiare destinate evitării reglementărilor impuse de autorități în domeniul financiar, inovațiile de politică sunt rodul preocupărilor autorităților statului în realizarea politicii economice. Inovațiile financiare, ca inovații de proces, alături de inovațiile de produs (reprezentând diversificarea și modernizarea produselor financiare existente pe piețele de capital) constituie vectori ai liberalizării financiare.

William Silber consideră că inovația financiară se poate manifesta în trei forme diferite:

apariția de noi instrumente financiare (inovații de produs); de cele mai multe ori acestea nu sunt complet noi, ci reprezintă rezultatul modificărilor unor caracteristici ale produselor financiare deja existente, sau al combinării unor caracteristici existente într-un mod nou;

apariția de noi instituții financiare (inovații instituționale);

apariția de noi piețe financiare.

Dincolo de structurările teoretice, ceea ce interesează este că într-adevăr în ultimii ani gama valorilor mobiliare disponibile pe piața financiară a crescut foarte mult, complexitatea acestora punând la un moment dat probleme autorităților de supraveghere a pieței și făcând mai dificilă încadrarea lor în produse ale pieței monetare sau ale pieței de capital. Din punctul de vedere al investitorilor, piața de capital a devenit mai atractivă, întrucât a crescut numărul instrumentelor disponibile pentru investiții sau a celor pretabile la utilizări în gestiunea portofoliului, pentru acoperirea (transferul) riscului. Gradul sporit de substituire a unor produse bursiere cu altele, rezultat al inovației financiare, creșterea rapidă a volumului operațiunilor realizate, au determinat în timp și o reducere a costului tranzacțiilor bursiere.

Efectele scontate ale inovațiilor financiare urmăresc, în general, creșterea economică. Eficiența acestora poate fi apreciată în relație cauzală directă, măsurând variațiile indicatorilor de creștere respectivi. Inovația financiară este, de fapt, un mod de diversificare a posibilităților de plasament al resurselor financiare în economia reală.

Referitor la inovațiile de natură structurală, un exemplu concludent în acest sens ar fi reforma Bursei franceze din 1988, care a reprezentat sfârșitul monopolului pe care îl aveau intermediarii pentru a cumpăra și a vinde valori la bursă.Vechile funcții ale agentului de schimb au fost înlocuite de societăți de bursă (organizate ca asociații și conduse de un consiliu) care pot oferi capitalul lor unor parteneri ca bănci, societăți financiare, societăți de asigurări, această deschidere fiind indispensabilă pentru a rezista concurenței marilor piețe financiare. De dată mai recentă este integrarea și consolidarea la nivel regional a piețelor bursiere prin apariția Euronext și Eurex, continuată cu consolidarea transregională și apariția celui mai mare grup bursier NYSE Euronext, cu o capitalizare totală a companiilor listate de peste 20 de miliarde de dolari.

În paralel cu inovațiile privind structurile au avut loc și alte transformări, cum ar fi crearea unor piețe. Astfel, începând cu anii ’60 s-a afirmat piața eurodevizelor, scopul urmărit prin crearea sa fiind de a se asigura dezvoltarea unei piețe financiare paralele și nereglementate la nivel național. În plus ea reprezintă un important rezervor de capitaluri lichide în monede convertibile pe termen scurt, iar randamentele obținute sunt superioare, comparativ cu piețele interne. Au apărut și noi piețe organizate pentru tranzacționarea instrumentelor derivate (MATIF, MONEP sau Eurex), precum și noi piețe de capital secundare alternative (pentru acțiuni, deoarece pentru obligațiuni sau derivate, de obicei nu există o asemenea fragmentare a pieței). MATIF a luat naștere în 1986 ca o piață la termen de instrumente financiare, iar, începând cu august 1988, a devenit piața la termen internațională a Franței. MONEP a fost înființată în 1987 la Paris și funcționează ca o piață de opțiuni negociabile. În momentul de față fac parte din Euronext.

Dezvoltarea acestora din urmă a avut ca principal motiv preocuparea autorităților pentru rezolvarea problemelor de finanțare cu care se confruntau (și se confruntă încă) în special întreprinderile mici și mijlocii sau cele nou înființate, care nu îndeplinesc condițiile sau nu doresc cotarea pe piața principală reglementată a bursei de valori. Alte două motive ar fi reglementarea și instituționalizarea unei piețe libere (în afara cotei), cazul pieței americane și simplificarea regulilor pieței oficiale, cazul pieței londoneze.

Piețele titlurilor necotate oficial îndeplinesc în afara funcțiilor tradiționale ale burselor și unele funcții specifice. Dintre acestea, cea mai importantă este că aici se negociază titluri care nu se întâlnesc pe piața principală bursieră. Ele îndeplinesc și o funcție de aclimatizare, de acomodare a societății, fiind considerate o etapă premergătoare cotării pe o astfel de piață. Există însă și firme, care deși îndeplinesc condițiile de cotare, doresc să rămână în continuare pe a doua piață pentru a evita concurența cu firmele mari. În asemenea cazuri, a doua piață, concepută ca o piață tranzitorie, se transformă într-o piață permanentă. Doresc să menționez că, de obicei, noile produse financiare sunt tranzacționate pe piața nereglementată, abia apoi făcându-se demersuri pentru a fi cotate pe piețele bursiere existente.

Nu în ultimul rând, inovația privește instrumentele financiare și se referă la posibilitatea de a emite o întreagă nouă gamă de valori mobiliare. În opinia mea, procesul continuu de inovare a făcut piața de capital mult mai atractivă pentru investitori, întrucât a crescut atât numărul de instrumente disponibile pentru investiții, cât și a celor care asigură acoperirea riscurilor.

Inovațiile în domeniul financiar nu presupun neapărat produse și servicii noi, fiind asociate și modificărilor care intervin la produsele și serviciile existente, cu scopul de a le adapta mai bine cerințelor pieței aflată în continuă schimbare. În consecință, inovarea financiară este un proces permanent, instituțiile financiare fiind deopotrivă interesate și stimulate să-și îmbunătățească produsele și serviciile pentru a-și ameliora relațiile cu clienții și a-și spori profiturile.

În ceea ce privește apariția de noi instrumente financiare, de cele mai multe ori acestea nu sunt complet noi, ci reprezintă rezultatul modificărilor unor caracteristici ale produselor financiare deja existente sau al combinării unor caracteristici existente într-un mod nou.

O distincție sugestivă din punctul de vedere al inovației financiare este între valorile mobiliare primare – care sunt emise direct de stat sau de societățile comerciale – și valorile mobiliare secundare – care sunt create în general de burse, pe baza celor primare (un exemplu în acest sens fiind titlurile derivate, opțiuni sau futures, create pe baza celor primare, acțiuni sau obligațiuni). Această separare, întâlnită în literatura de specialitate, își are originea în mai vechea structurare făcută de John GURLEZ și Edward SHAW, în titluri primare și secundare sau titluri directe și indirecte.

Manifestarea inovației financiare se poate regăsi în principal în domeniul ratelor de dobândă (în special pe termen scurt), în domeniul valutar și al acțiunilor și obligațiunilor: de la clasicele derivate (opțiuni, futures), la opțiunile exotice, futures rate agreements (FRA) swap de dobândă, valutar sau de acțiuni, la produse hibride sau sintetice, însă și procesul de „securitizare” („titrizare”) intră în această categorie, la fel ca și fondurile de investiții în active monetare.

În ceea ce privește protecția împotriva riscurilor, gama produselor derivate este extrem de diversificată. Trebuie să fim conștienți de faptul că în fața unui hedger, adică a celui care se protejează, se găsește o contrapartidă care încearcă să speculeze (profesioniști care iau poziție). Riscurile financiare privesc în principal riscul cursului de schimb și riscul ratei dobânzii, care au făcut obiectul preocupărilor începând cu anii ’70 (trecerea de la sistemul cursului fix la sistemul de schimb fluctuant) și mai ales după anii ’80 (inflație, instabilitatea dolarului, creșterea puternică a ratelor dobânzii), la fel ca și riscul cu privire la variația cursului valorilor mobiliare (numit și riscul cursului activelor financiare sau riscul de piață).

Pe lângă tehnicile individuale de acoperire a riscului de schimb și a riscului ratei dobânzii, s-au dezvoltat și tehnici ce permit acoperirea simultană a celor două riscuri, adăugându-se chiar și riscul activelor financiare sau riscul de piață. Aceste produse au devenit, în timp, adevărate vedete ale finanțelor internaționale și sunt în număr de trei: swaps, financial futures și opțiunile (vor fi caracterizate succint în ceea ce urmează), primul cu privire la riscul de schimb și riscul ratei dobânzii, iar următoarele două permițând acoperirea, după caz, a tuturor tipurilor de riscuri.

În momentul de față, cred că principala trăsătură a noilor instrumente financiare este dată de faptul că permit separarea caracteristicilor și riscurilor și recombinarea lor în diverse moduri. Aceasta permite investitorilor sau solicitanților de împrumuturi să mențină caracteristicile pe care le doresc și să renunțe la celelalte. Astfel, s-ar putea putea produce o gamă de instrumente ce conțin toate permutațiile posibile ale caracteristicilor: – forma (piață de capital versus bănci), scadența (termen scurt versus termen lung), rata dobânzii (fixă versus flotantă), lichiditatea (există sau nu o piață secundară pentru respectivul element).

Riscurile pot fi de asemenea separate, astfel încât fiecare să poată fi evaluat separat și redistribuit către cei care sunt capabili și dornici să și le asume. De exemplu, un instrument exprimat în valută și cu o rată a dobânzii flotantă, crează deținătorului două riscuri în plus față de riscul general de credit. Fiind un instrument unic, emitentul trebuie să găsească un partener pregătit să își asume simultan ambele riscuri. Prin urmare, cererea pentru acest instrument ar putea fi mai mică decât atunci când cele două riscuri sunt separate și evaluate în mod independent, astfel încât cei ce sunt pregătiți să își asume riscul legat de rata de schimb, vor prelua această componentă. Această separație poate fi organizată prin tranzacții tip swap sau forward.

În acest context se poate face o distincție între ceea ce poate fi denumită inovația instrumentelor și inovația ex post. În primul caz, un instrument nou este creat cu un set particular de caracteristici, în timp ce, în cel de-al doilea caz, același efect poate fi obținut printr-o tehnică ce permite caracteristicilor unui element de activ sau de pasiv să poată fi schimbate după producerea evenimentului, nu prin modificarea caracteristicilor dobândite ale instrumentului, ci printr-o formă de schimb între obligații. Un exemplu evident este o operațiune swap prin care două părți schimbă obligații de plată a dobânzilor angajate la rate fixe sau fluctuante de dobândă. De fapt, operațiunile de acest tip permit diverșilor debitori să își exploateze avantajele comparative pe diverse piețe și să vândă aceste avantaje altora.

Inginerie financiară

Ingineria financiară a apărut ca o necesitate, în contextul transformărilor profunde suferite de piețele financiare după anii 1960 determinate de renunțarea la cursurile de schimb fixe, instabilitatea politică, mediul inflaționist, instabilitatea prețurilor pe piețele financiare. Incertitudinea sporită a determinat o mare parte a actorilor financiari să caute protecția prin intermediul unor noi produse financiare. Termenul de inginerie financiară a început să fie folosit după descoperirea modelului Black- Scholes de evaluare a prețului opțiunilor, la începutul anilor 1970.

Pentru scopul acestui articol, doresc să definesc ingineria financiară ca fiind un proces de combinare, divizare și creare de instrumente financiare cu scopul îndeplinirii unor obiective financiare licite, cu grad sporit de profit, în cadrul unor constrângeri legale cu deosebire de natură financiară. Pe scurt, aproape orice e nou și are legătură cu piața de capital poate fi considerat rezultatul ingineriei financiare.

Ingineria financiară reprezintă procesul de creare de instrumente financiare inovative în scopul rezolvării unor probleme financiare. Un nou instrument financiar este cu adevărat inovativ doar dacă ajută piețele de capital să funcționeze mai eficient, adică le face “mai puțin incomplete”. Provocarea este să se determine dacă noul instrument financiar creat este cu adevărat inovativ sau este doar menit să îmbogățească băncile de investiții care le-au creat.

Într-o abordare mai largă, ingineria financiară este procesul de utilizare a matematicii financiare și a modelelor asistate de calculator pentru decizii privind evaluarea produselor financiare, acoperire, tranzacționare și managementul portofoliului. Utilizând diferite valori mobiliare derivate și teoria financiară, ingineria financiară are ca obiectiv controlul precis al riscului financiar asumat de o entitate. Metodele pot fi folosite pentru asumarea unui risc extrem în anumite cazuri, sau pentru eliminarea totală a riscului în alte cazuri, prin utilizarea unei combinații de derivate și alte valori mobiliare.

Mai tranșant, ingineria financiară reprezintă mijlocul (instrumentul) de implementare a inovației financiare; această abordare se distinge de altele în care ingineria financiară ar fi sinonimă cu inovația financiară. În definiția lui Jack Marshall, co-fondator al International Association of Financial Engineers, co-autor la prima carte care abordează ingineria financiară, aceasta reprezintă dezvoltarea și aplicarea creativă a teoriei financiare și a instrumentelor financiare pentru a oferi soluții unor probleme financiare complexe și a valorifica oportunitățile financiare. „Ingineria financiară nu este un instrument; este o profesiune care utilizează instrumente, printre care derivatele”.

Ingineria financiară a găsit un teren prielnic în domeniul managementului riscului financiar, al riscului de investiții, al riscului de faliment, al riscului de rată a dobânzii. Specialiștii în domeniu oferă produse financiare adecvate nevoilor clienților, de exemplu, care răspund mai bine preferințelor investitorilor din punct de vedere al riscului. Ingineria financiară înseamnă practic crearea unor produse financiare “pe măsură”, care să aducă un anumit randament la finalul unei perioade de timp determinate. Ingineria financiară semnifică nu doar crearea „de la zero” a unor noi produse financiare, ci și „ajustarea”, adaptarea unor produse financiare existente, pentru a le îmbunătăți caracteristicile, ca reacție la schimbarea realităților pieței financiare sau ale mediului economic (inclusiv modificări în domeniul fiscal, legislativ etc.).

Inovația financiară a permis investitorilor să-și gestioneze mai bine portofoliile într-un mediu mai volatil. Pe de altă parte, dincolo de avantajele certe, noile produse financiare, noile piețe (subpiețe) financiare au adus și noi riscuri pentru utilizatori și noi provocări pentru autoritățile de reglementare și supraveghere a pieței. Riscurile, la un moment dat nebănuite, ale inovației financiare și ingineriei financiare au determinat din partea autorităților naționale de supraveghere și reglementare reacții „de apărare”, însemnând noi reglementări, pentru a preîntâmpina apariția unor crize financiare

Piețele financiare contemporane se află într-o continuă transformare, efervescența fiind determinată pe de o parte de existența unei concurențe tot mai dure pe piață, și pe de altă parte de reglementările, în fața cărora reacția „de apărare” a pieței ține și de inovația financiară: apar noi instrumente financiare, noi segmente de piață sau noi organisme financiare, mai adecvate noului context, sau care răspund mai bine nevoilor investitorilor sau ale intermediarilor financiari. Astfel, piața de capital este continuu dinamică, mereu nouă; însă, noile produse financiare aduc cu ele și noi riscuri și noi provocări pentru autoritățile de supraveghere.

Este destul de dificil să se tragă o concluzie sau să se formuleze o teză clară cu privire la relația globalizare – inovație financiară, și asta datorită caracterului său complex și, într-o anumită măsură paradoxal. Este clar că amploarea fără precedent a piețelor derivate și a unor noi instrumente financiare se datorează volatilității mediului financiar global, dar, în același timp, ele însele sunt un factor de instabilitate datorită avantajelor pe care le procură speculatorilor. Pe de altă parte, inovațiile financiare au contribuit și contribuie la o creștere a integrării financiare, noile produse fiind create în așa fel încât să nu mai țină cont de granițe și spații geografice, dar pot să constituie și o frână pentru procesul de dereglementare, deoarece emergența unor noi riscuri micro și macroeconomice face necesară stabilirea de noi reglementări prudențiale.

Ca și concluzie inovațiile financiare reprezintă instrumente de asigurare împotriva riscului financiar (operațiuni de hedging), dar și mijloc de speculație. Inovația financiară permite descompunerea riscurilor în mai multe componente și schimbarea acestor componente pe piețe, facilitând activitatea economică și alocarea resurselor. Totuși, conduce la o complexitate crescândă a tranzacțiilor financiare și a canalelor de preluare a riscului, prin urmare, constituindu-se o întreagă – și cu totul nouă – sferă financiară, a cărei importanță a devenit primordială. Aceste inovații financiare au prosperat în domeniul internațional, accentuând, astfel, globalizarea piețelor. Un alt element al globalizării financiare a fost creșterea puternică a competiției dintre bursele de valori, efectul constituindu-l diversificarea produselor bursiere și a serviciilor oferite clienților, transformarea activelor financiare în titluri negociabile pe piețe.

Instrumentele financiare derivate

Prezentul articol își propune să prezinte aspecte teoretice dar și practice cu privire la instrumentele financiare derivate: definirea conceptului, rolul, avantajele și riscurile utilizării unor astfel de instrumente.

Principala caracteristică a pieței contemporane de capital este volatilitatea, ceea ce a stimulat inovațiile financiare privind transferul riscurilor asupra acelor investitori dispuși să le accepte. Aceste inovații, concretizate în instrumentele financiare derivate, creează un nou „look” relației risc – rentabilitate, asociată instrumentelor financiare, și oferă noi posibilități de arbitraj a oportunităților. Amploarea lor a determinat asemuirea pieței financiare cu o piramidă răsturnată în care vârful îl reprezintă ceea ce trebuia în mod normal să fie baza, adică acțiunile și obligațiunile (instrumentarul financiar suport sau de bază), în timp ce restul reprezintă masa de instrumente financiare derivate.

Instrumentele financiare derivate au apărut pe piața tranzacțiilor financiare din motive speculative și din dorința operatorilor economici de a acoperi riscurile comerciale sau financiare ale operațiunilor lor. Creșterea volumului pieței internaționale și a instrumentelor derivate a dat naștere la o permanentă diversificare atât de noi instrumente cât și de noi active ce stau la baza valorificării acestor instrumente.

Conform ISDA – Un instrument financiar derivat este un contract de transfer al unui risc, a cărui valoare depinde de valoarea unui activ de bază. Activul de bază poate fi un bun, o rată de dobândă, o acțiune, un indice bursier, o deviză sau orice alt instrument tranzacționabil stabilit între cele două părți contractante.

În viziunea IFRS – Un instrument derivat este un instrument financiar care îndeplinește simultan următoarele condiții:

Caracteristica principală a produselor derivate este că valoarea acestora nu este dată doar de atributele specifice fiecărui instrument dar și de activul suport pe baza căruia se formează produsul derivat.

Nu necesită o investiție netă inițială sau presupune o investiție inițială mai mică decât cea necesară pentru alte active cu răspuns similar la modificările pieței.

Este decontat la o dată ulterioară.

În opinia Fondului Monetar Internațional, un contract privind instrumentele financiare derivate reprezintă un instrument financiar care este legat de un instrument financiar specific (un activ de bază), de un indicator sau de o marfă și prin care riscurile financiare specifice pot fi comercializate pe piețele financiare. În plus, instrumentul financiar poate fi legat și de o rată de dobandă, o acțiune, o deviză sau orice alt instrument tranzacționabil stabilit între părțile contractante.

Instrumentele financiare derivate sunt utilizate pentru o varietate de scopuri, printre care:

protejarea împotriva riscului pieței privind pierderile financiare rezultate din tranzacțiile comerciale și din instrumentele financiare;

reducerea sau modificarea diverselor riscuri financiare;

obținerea veniturilor din arbitrajul realizat între instrumente financiare derivate și piețele monetare;

realizarea profiturilor prin comercializarea instrumentelor;

speculația, in special, pe piețele valutare și de mărfuri.

Deși piața futures a existat într-o formă incipientă cel puțin începând cu secolul al XVII (ex. piața speculativă a lalelelor din Olanda), piața modernă a derivativelor apare în 1850 odată cu deschiderea Chicago Board of Trade. Oricum aceste instrumente cunosc o dezvoltare mai amplă incepând cu anii 1970’ când au apărut în cadrul bursei de mărfuri din Chicago, sub forma contractelor futures, asociate cumpărărilor și vânzărilor de mărfuri la termen sau asociate valutei și acțiunilor. Începând de atunci și până în prezent ele au fost pe culmi sau deopotrivă cauza unor pierderi majore. Voi exemplifica doar câteva exemple în acest sens:

În mai 1970 este publicat modelul Black-Scholes de calcul matematic al valorii unei opțiuni. Modelul a atras atenția și până in 1990 multe instituții financiare implicate în tranzacționarea derivativelor angajează matematicieni și fizicieni pentru a elabora un model și mai sofisticat al instrumentelor financiare.

După 1980, tranzacțiile financiare s-au extins și în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi derivate ca: futures, contracte cu opțiuni și swaps.

Intensitatea comerțului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în circulație crescând de peste șapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai mult decât dublul pieței tranzacționate la bursă. În prezent, valoarea noțională în circulație a derivatelor este mai mare decât PIB-ul mondial.

În 1997 profesorii Robert C. Merton (Universitatea Harvard) și Profesorul Myron S. Scholes (Universitatea Stanford) primesc premiul Nobel pentru metoda de determinare a valorii derivativelor. Merton și Scholes împreună cu Fischer Black au dezvoltat o formulă de valorizare a stock options (contacte options având ca activ suport acțiunile) și au dezvoltat și alte tipuri de instrumente financiare care au facilitat un management al riscului mai eficient în societate.

În 1998 la doar un an după obținerea de către Merton și Scholes a premiului Nobel, fondul de hedging (protecție împotriva riscului) Long Term Capital Management (LTCM), la care cei doi sunt principalii acționari, a trebuit sa fie salvat contra unui cost de 3,5 miliarde $ deoarece exista temerea că, colapsul acestuia ar avea un efect dezastruos asupra instituțiilor financiare din întreaga lume. Eram la o distanță de 10 ani de o nouă criză globală a cărei apariție se consideră că a fost cauzată și de instrumentele derivate.

În 2001 a -7-a companie ca mărime în topul US care a folosit în mod extensiv derivativele dă faliment după încercări sistematice de a ascunde pierderi uriașe. Este vorba de compania Enron.

În septembrie 2006 Amaranth Advisors, un fond de hedging american suferă o pierdere în valoare de 6 miliarde $ din tranzacționarea de contracte futures având ca activ suport gazul natural.

Întrebarea firească care ar urma celor prezentate ar fi: De ce un fond de investiții, incluzând 2 câștigători ai premiului Nobel (Merton și Myron) ca și acționari principali, realizează pierderi surprinzătoare tranzacționând instrumente financiare create special pentru a reduce riscul? Se presupune că nu a existat nimic rău din perspectiva tehnicilor folosite ci doar modul cum au fost folosite.

Oricum ar fi, instrumentele derivate de genul futures și options sunt tranzacții  care implică un leverage ridicat (grad de îndatorare) fără a avea o acoperire reală astfel încât investitorii pot să se implice în tranzacționarea multor contracte contra unei sume de bani foarte mică pusă în avans.

Astfel, niște tehnici create să reducă riscul sunt prea des folosite ca un instrument similar jocurilor de noroc. Iar dacă jocurile de noroc pot aduce în pragul falimentului un jucător înrăit care nu știe unde să se oprească, ele nu afectează persoanele prudente care nu cred și implicit nu participă la jocurile de noroc. Personal, nu pot considera adevărat același raționament și în cazul derivatelor pentru că angajarea în joc a unui număr foarte mare de investitori lacomi (implicit și unele sume semnificative) care nu au un capital de acoperire pentru contractele licitate poate cauza un dezechilibru major pe piața financiară iar odată ce instituțiile financiare sunt puse în pericol mai e doar un pas până la o criză economică care poate fi una globală și de data asta afectează mult mai multe persoane, deci altfel spus derivatele pot fi mai periculoase decât jocurile de noroc.

În România instrumentele financiare au apărut prima dată la Bursa Monetară Financiară și de Mărfuri de la Sibiu (Bursa de la Sibiu) in anul 1997 prin intermediul contractelor futures. În cadrul aceleiași instituții menționăm și alte date importante în evoluția pieței derivativelor:

Un an mai târziu în 1998 s-au lansat și opțiunile pe contractele futures, operatorii având astfel la dispoziție gama completă de instrumente derivate necesare pentru operațiunile de hedging și speculație.

În luna august apare Legea 129/2000 pentru aprobarea Ordonanței Guvernului nr. 69/1997 privind piețele reglementate de mărfuri, servicii și instrumente derivate, act normativ ce reglementează activitatea burselor de mărfuri în România.

În data de 4 decembrie 2000 Bursa de la Sibiu lansează spre tranzacționare, în premieră mondială, primele derivate pe acțiuni, respectiv contractele futures având ca suport acțiunile societăților SIF1 Banat-Crișana, SIF3 Transilvania și SNP Petrom listate la Bursa de Valori București.

În 29 iunie 2004 este publicată Legea 297 a Pieței de Capital care consolidează din punct de vedere normativ piața de acțiuni și cea de instrumente derivate din România, aliniind în același timp cadrul legislativ autohton la cerințele directivelor Uniunii Europene în domeniu.

În septembrie 2007 Bursa de Valori București pune la dispoziție primele instrumente financiare derivate având ca activ suport indicii bursieri BET și BET-FI. Indicele BET a apărut ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de cuantificare a performanțelor activității pieței bursiere iar indicele sectorial BET-FI reflectă tendința de ansamblu a prețurilor fondurilor de investiții tranzacționate in cadrul Bursei.

În prezent, există sute de instrumente financiare derivate diferite cu care se operează pe piețele financiare internaționale, de la cele mai simple, la cele deosebit de complexe și riscante. Atât băncile, cât și companiile au nevoie să cunoască în mod aprofundat utilizarea instrumentelor derivate și să dețină un control bun al acestora înainte de a intra pe piața instrumentelor financiare derivate. În caz contrar, efectele pot fi dezastruoase.

Piața instrumentelor derivate

Nevoia de piețe ale instrumentelor financiare derivate nu s-a simțit până la începutul anilor ’70, atunci când globalizarea afacerilor care se desfășura în ritm constant de-a lungul a 20 de ani, a fost confruntată cu volatilitatea crescută a cursurilor de schimb valutar .

Figura 1 Creșterea piețelor financiare 1967- 2002 (Date New York Stock Exchange)

Sursa: Mark Fenton et al, 2005: 15

În Figura 1 se poate observa creșterea exponențială a pieței instrumentelor financiare, îndeosebi în intervalul 1993 – 2002. Având în vedere că subiectul prezentului articol este inovația financiară și derivatele, aș vrea să evidențiez sumele tranzacționate pe piața derivatelor în același interval de timp, observând valorile noționale din ce în ce mai mari de la un an la altul (Figura 2).

Figura 2 Creșterea piețelor financiare derivate 1993- 2002

Sursa: Mark Fenton et al, 2005: 16

Creșterea deosebită a utilizării instrumentelor financiare derivative este dovedită de creșterea rapidă a numărului schimburilor în cadrul cărora aceste instrumente sunt comercializate. Piața mondială este încă dominată de marea bursă din Chicago (Consiliul comercial din Chicago și Bursa comercială din Chicago) care și-a inceput activitatea ca piață de mărfuri. Totuși, între anii 1980 și 1993 au fost deschise 46 de noi burse, iar, în prezent, instrumentele financiare derivate sunt comercializate pe mai mult de 60 de burse din întreaga lume, aproape toate țările membre OECD având cel puțin o astfel de bursă. Piața Internațională la Termen din Franța care a fost deschisă în 1986 a devenit liderul piețelor instrumentelor financiare derivate europene din întreaga lume.

În prezent, instrumente financiare derivate sunt tranzacționate intens fie în cadrul unor piețe bursiere centralizate și reglementate (exchange-traded derivatives), fie în cadrul unor piețe care nu sunt reglementate, denumite piețe extrabursiere (OTC-traded derivatives).

Instrumentele financiare derivate se tranzacționează pe piețe reglementate la termen, valoarea acestora derivând din prețul de tranzacționare al activelor suport (instrumente financiare, valute, indici bursieri, rate ale dobânzii, mărfuri, etc.), cotate pe o piață spot (la vedere). Prin urmare, instrumentele derivate se negociază pe o piață diferită de cea unde, de regulă, are loc tranzacționarea fizică a acelui obiect de contract. În prezentul articol, sunt prezentate date statistice strict de pe piața OTC.

Piețele bursiere (exchange markets)

Instrumentele financiare derivate sunt tranzacționate activ în multe piețe bursiere din lume, în cadrul cărora cererea și oferta se întâlnesc într-un cadru reglementat, centralizat și transparent. Piețele bursiere pot fi organizate după cum urmează:

burse de mărfuri și derivate: entități specializate în dezvoltarea de instrumente financiare derivate și a mecanismelor de piață necesare tranzacționării instrumentelor respective în cadrul pieței reglementate la termen.

Exemplu: Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Chicago Board of Options Exchange (CBOE), Eurex Exchange.

burse de valori: entități specializate în crearea mecanismelor de piață necesare tranzacționării instrumentelor financiare atât în Piața Spot cât și în Piața Derivatelor, astfel:

piețe reglementate la vedere (ex.: acțiuni, obligațiuni, drepturi);

piețe reglementate la termen (ex.: contracte futures / options).

Exemplu: Bursa de Valori București, Wiener Börse, NYSE Euronext.

În mod tradițional, instrumentele financiare derivate au fost tranzacționate de către brokeri în cadrul unui ring bursier prin intermediul unui mecanism de negociere având la bază negocierea directă și utilizarea unui set standard și complex de semnale vocale și ale mâinii denumit „licitație cu strigare” (open outcry system). În cadrul piețelor bursiere se tranzacționează instrumente financiare derivate standardizate în ceea ce privește elementele caracteristice, denumite „specificații de contract”.

Avantajele principale ale tranzacționării instrumentelor financiare derivate în cadrul unei piețe bursiere sunt următoarele:

Transparența pieței:

prețul contractelor futures este „descoperit” prin utilizarea unui registru de ordine centralizat în care ordinele de cumpărare și vânzare sunt introduse de către intermediari în nume propriu sau al clienților, fiind executate în funcție de criteriul preț și timp;

statisticile de piață cu privire la tranzacțiile încheiate (preț, valoare, volum, poziții deschise) sunt disponibile publicului larg.

Lichiditatea pieței:

Pozițiile deschise (Long/Short) cu instrumente financiare derivate pot fi deschise și închise cu ușurință datorită atragerii unui număr mare de participanți într-un cadru de negociere centralizat și formalizat.

Lichiditatea ridicată a piețelor bursiere este determinată în principal de următoarele:

fungibilitatea instrumentelor financiare derivate ca urmare a standardizării specificațiilor de contract. Închiderea unei poziții deschise se realizează prin executarea în piața bursieră a unei tranzacții de sens opus, nefiind obligatoriu ca în contraparte să se regăsească aceeași persoană din tranzacția inițială;

minimizarea riscului de neîndeplinire a obligațiilor care rezultă din deținerea unei poziții deschise Long sau Short (riscul de default) ca urmare a faptului că bursele recurg la serviciile unei entități specializate în înregistrarea instrumentelor financiare derivate tranzacționate și garantarea îndeplinirii obligațiilor care decurg din deținerea unei poziții deschise cu astfel de instrumente (managementul riscului), denumită „casă de compensare / contraparte centrală”.

costurile reduse de operare (tranzacționare si post-tranzacționare) comparativ cu cele corespunzătoare tranzacționării activelor suport.

Figura 3 Costuri tranzacționare Piețe bursiere versus OTC

Sursa: The Global Derivatives Market, An Introduction, 2008:7

În Figura 3 am încercat să evidențiez costurile de pe piața bursieră reglementată, respectiv costurile de pe piața OTC. După cum spune și teoria, se observă cu ușurință că investitorii suportă costuri mult mai mici pe piețele reglementate, comparativ cu piața nestandardizată, în exemplul de mai sus costurile OTC sunt de opt ori mai mari decât cele de pe piața on exchange.

b) Piețele extra-bursiere („over-the-counter markets” – OTC)

Tranzacțiile încheiate în cadrul acestor piețe nu fac obiectul reglementării și supravegherii de către o autoritate publică și au caracter privat, statisticile cu privire la indicatorii de piață nefiind disponibile către publicul larg. În cadrul piețelor OTC, cererea și oferta se „întâlnesc” prin intermediul unor instituții financiare specializate (dealeri) care utilizează tehnici de negociere prin telefon sau prin intermediul unor sisteme electronice.

Elementul principal care caracterizează tranzacționarea instrumentelor financiare derivate în cadrul piețelor OTC îl constituie faptul că elementele caracteristice (specificațiile de contract) nu sunt standardizate, acestea fiind adaptate în funcție de particularitățile ambelor părți la tranzacție. Lipsa standardizării specificațiilor de contract are drept rezultat lichiditatea redusă a instrumentelor financiare derivate respective deoarece este dificil pentru cele două contrapărți să își închidă poziția deschisă înainte de scadență. Lichidarea unei poziții deschise necesită identificarea în piață a unui alt participant cu cerințe de business similare, astfel încât să fie posibilă încheierea unei tranzacții de sens opus având aceleași caracteristici cu cele aferente tranzacției inițiale.

Dezavantajul principal al tranzacționării în cadrul piețelor OTC îl constituie faptul că aceste piețe nu beneficiază de serviciile unei entități separate (casă de compensare/contraparte centrală) în vederea administrarii riscului de credit. Participanții pe piețele OTC sunt astfel expuși riscului de default, având în vedere faptul că una dintre cele două părți este posibil să nu își îndeplinească obligațiile în ceea ce privește plata activului suport (în cazul cumpărătorului), respectiv livrarea activului suport (în cazul vânzătorului). Spre deosebire de piețele bursiere reglementate, nu există o entitate separată (casă de compensare/contraparte centrală) care să preia riscul de neîndeplinire de către una dintre părți a obligațiilor financiare.

Figura 4 Mărimea Piețelor bursiere versus OTC

Sursa: The Global Derivatives Market, An Introduction, 2008:11

Figura 4 este mai mult decât sugestivă: volumul tranzacțiilor efectuate pe piața OTC e de aproximativ de 7 ori mai mare decât pe piața bursieră, majoritatea investitorilor tranzacționând pe piața OTC.

Un alt motiv este acela că, produsele derivate noi sunt tranzacționate pentru prima dată pe piața OTC. De exemplu, la ora actuală, astfel de produse tranzacționate pe piața OTC sunt: exotic interest rate și derivatele de credit (ambele categorii vor fi prezentate de-a lungul acestui articol). De la începutul anului 2005, la nivel global, topul celor 3 piețe de derivate (Eurex, CME și Euronext Liffe) a introdus mai mult de 800 de produse noi, crescând numărul total al produselor disponibile utilizatorilor cu mai mult de 80 de procente.

Inovațiile pe piețele de derivate sunt costisitoare și de lungă durată: brokerii și dealerii OTC au estimat că se investește cel puțin 20 milioane euro pentru produsele nou introduse pe piață. Un exemplu în acest sens este London Metal Exchange, căreia i-au trebuit mai mulți ani să își dezvolte derivatele pe oțel. Cum cele mai multe inovații de produse derivate nu se bucură de brevet de invenție sau de protecție a proprietății intelectuale, majoritatea inovatorilor încearcă să dețină poziția de leader, ei trebuind să fie constant inovativi pentru a-și menține această poziție pe piață.

Participanții pe piețele de derivate

Există trei categorii principale de participanți (investitori) care tranzacționează instrumente financiare derivate: hedgerii, speculatorii și arbitrajorii.

Hedgerii (hedgers) sunt investitorii care au de regulă o expunere în activul suport (actuală sau viitoare) și utilizează instrumentele financiare derivate pentru neutralizarea riscului potențial în cazul înregistrării unei pierderi financiare datorate evoluției nefavorabile a prețului activului suport;

Speculatorii (speculators) sunt investitorii care au o opinie în ceea ce privește tendința evoluției viitoare a prețului activului suport și inițiază în mod corespunzător o poziție în Piața Derivatelor. De exemplu, în cazul contractelor futures având activ suport acțiuni, speculatorii procedează la operațiuni de:

Cumpărare (poziție Long), în cazul în care se estimează că prețul acțiunilor va crește în viitor;

Vânzare (poziție Short), în cazul în care se estimează că prețul acțiunilor va scădea în viitor.

Strategiile utilizate de speculatori reprezintă o investiție cu un grad mare de risc având drept obiectiv obținerea unui profit semnificativ, spre deosebire de utilizarea strategiilor de investiție în active fără risc (ex.: titlu de stat) sau strategiilor de arbitraj.

Arbitrajorii (arbitrageurs) sunt investitorii care inițiază poziții de sens opus în una sau mai multe piețe pentru obținerea unui profit cunoscut la momentul încheierii tranzacțiilor respective (profit fără risc). În cadrul piețelor bursiere eficiente, în care acționează un număr important de investitori, oportunitățile de arbitraj sunt relativ mici și „dispar” repede. Arbitrajorii sunt în general participanți care se încadrează în categoria instituțiilor financiare (ex.: firma de investiții sau banca comercială) care au acces facil la surse de finanțare și care de regulă nu plătesc comisioane semnificative de operare pe piețele respective în calitate de intermediari autorizați. Prin urmare, profitul obținut din utilizarea strategiilor de arbitraj este în general redus, această strategie nefiind întotdeauna potrivită pentru investitorii de talie medie sau de retail care, spre deosebire de intermediarii autorizați, trebuie să plătească costurile de operare.

În opinia mea, problema apare atunci când derivatele sunt folosite pentru activități speculative (în special când acestea sunt vândute fără confortul unei poziții long pe underlying), cu efecte de levier uriașe, fără o cunoaștere detaliată a produselor și fără conștientizarea riscurilor potențiale.

Instrumentele tranzacționate pe piețele de derivate

Cele mai importante instrumente financiare derivate utilizate de managerii instituțiilor financiare pentru a reduce riscul, sunt: contractele la termen (forward contracts), operațiunile futures, opțiunile (options) și swaps.

Contractele forward

Primele instrumente financiare derivate care au apărut la bursa de mărfuri din Chicago, prin anii ‘30, sunt contractele „forward” și contractele „futures”, asociate cumpărărilor și vânzărilor de mărfuri la termen.

Un contract forward reprezintă un acord de voință dintre două părți, un vânzător și un cumpărător, de a livra o anumită cantitate dintr-o marfă, valută sau activ financiar, la un anumit preț convenit de părți și la o anumită dată în viitor, specificat în contract. Contractele foward pot fi încheiate pentru orice marfă , cele mai des utilizate în piețele financiare internaționale sunt cele care au drept obiect valutele și ratele de dobândă.

Instituțiile financiare, corporațiile precum și traderii folosesc aceste instrumente pentru managementul riscurilor rezultate de pe piața spot a ratei dobânzii, valutelor, mărfurilor și valorilor mobiliare. În timp ce majoritatea instituțiilor financiare sunt active pe piețele valutare și ale ratelor dobânzii, puține dintre acestea sunt expuse pe piețele de mărfuri sau valori mobiliare.

Contractele futures

Contractele la termen sau financial futures au fost concepute ca un produs rezervat în exclusivitate piețelor organizate. Această piață, originară din SUA, a invadat rapid toate marile instituții financiare: Londra, în 1982 (Liffe), Paris 1986 (MATIF). Principiul general de funcționare este următorul: există un angajamant ferm de a livra sau de a primi, la o scadență dată și la un preț determinat, un produs specific (instrument financiar sau activ suport), pierderea suportată de poziția expusă la risc, fiind compensată de câștigul dobândit prin încheierea contractului.

Istoria modernă a tranzacțiilor futures a început din anul 1800. In 1848, datorită extinderii considerabile a comerțului cu cereale, s-a constituit o piață centralizată – Chicago Board of Trade (CBOT) – unde, în primii ani, se încheiau doar contracte forward. Totuși, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calității sau al datei livrării și de multe ori se întâmpla ca unii dintre participanții la tranzacții să nu-și îndeplinească angajamentele asumate anterior. Drept urmare, în 1865, Chicago Board of Trade a făcut un pas major în oficializarea comerțului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voință standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calității, cantității, datei și locului de livrare a mărfii supuse tranzacționării.

Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar în același an, pentru a elimina situațiile în care vânzătorii și cumpărătorii nu-și respectau obligațiile contractuale. Acest mecanism presupunea ca operatorii de pe piață să depună anumite sume sau alte valori care să ofere garanții că prevederile contractuale vor fi îndeplinite. Datorită acestor transformări fundamentale, au fost puse în practică acele principii ale tranzacțiilor futures care se aplică și în prezent.

Pe piața futures, un nivel ridicat de risc își asumă speculatorii, iar unul scăzut – hedgerii. Contractele futures sunt instrumente financiare derivate tranzacționate exclusiv pe o piață bursieră reglementată.

Obligațiile aferente contractelor futures pot fi executate în natură, prin livrarea fizică a activului de bază, cash (prin plata diferențelor de preț la scadență) sau pot fi lichidate în bursă prin operațiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nouă poziție de sens contrar celei deschise inițial, pe același activ).

Regularizarea zilnică a contractelor se face de către casa de clearing, astfel încât pentru fiecare participant se stabilește anticipat câștigul sau pierderea rezultate din variația prețului suport. Dat fiind faptul că aceste sume sunt, în fapt, egale se poate spune că piața futures funcționează după regula jocului cu sumă nulă.

Alte două instrumente a căror utilizare pe piețele financiare a crescut rapid în ultimii ani sunt opțiunile și swap-urile. Ambele instrumente ajută companiile să se protejeze împotriva riscului.

3. Contractele cu opțiuni

Contractele cu opțiuni sunt practicate de mult timp în relațiile comerciale, fiind utilizate pentru prima dată în relațiile comerciale practicate de fenicieni pentru mărfurile aduse din alte zone cu caravane sau pe apă; mai recent, în Olanda, în prima jumătate a secolului al XVII-lea, s-au practicat opțiunile de cumpărare atașate comerțului cu lalele. În perioada anilor 1960-1970, datorită ascensiunii pieței de capital, intermediarii financiari din SUA au folosit frecvent contractele cu opțiuni.

În anul 1972, la CBOT (Chicago Board of Trade), brokerii și traderii au convenit să constituie, un nou ring de tranzacționare dedicat opțiunilor de cumpărare (call) pentru câteva tipuri de acțiuni. Principiile de organizare și funcționare ale acestui ring nu făceau obiectul vreunui regulament, clubul format ad-hoc având însă norme stricte și bine respectate.

În 1973, cei care au format ringul cu opțiuni au solicitat comitetului CBOT să oficializeze această piață și s-a decis înființarea unei burse separate. Chicago Board Option Exchange, care a dezvoltat prima piață organizată cu opțiuni pe acțiuni a lansat în aprilie 1973, primele opțiuni call, iar în iunie 1977 opțiunile put, inclusiv pentru opțiuni pe indicele Dow Jonnes DJIA.

În 1982, a fost înființată în cadrul Chicago Mercantile Exchange o piață pentru opțiuni pe indici bursieri unde se tranzacționează și opțiunile pe contractul futures pentru indicele Standard & Poor's 500. În Marea Britanie s-a creat Piața Opțiunilor Negociabile; în Franța a fost deschisă, în septembrie 1987, Piața Opțiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) și TSE (Tokio Stock Exchange), ulterior, au fost lansate contracte cu opțiuni pe acțiuni și indici bursieri.

Tranzacționarea la o bursă a unui contract cu opțiuni presupune obligativitatea standardizării clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare și exercitare a acestuia. cuantumul și modalitatea de depunere a garanției și încasarea câștigului sau plata pierderii, astfel încât singurul element negociabil este cuantumul primei. În termeni bursieri contractele cu opțiuni sunt denumite "opțiuni".

Opțiunile sunt contracte standardizate, încheiate în urma unei tranzacții bursiere între vânzătorul opțiunii (option seller, writer) și cumpărătorul opțiunii (option buyer, holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde, până la o anumită dată, un activ determinat. Prin urmare, opțiunea reprezintă, pentru cumpărător, un drept care, dacă este exercitat până la o anumită dată, creează o obligație pentru vânzător privitoare la tranzacționarea activului suport, cel care face obiectul contractului respectiv.

Principalele elemente care definesc contractele cu opțiuni sunt următoarele:

dreptul cumpărătorului opțiunii call de a cumpăra și, respectiv, dreptul cumpărătorului opțiunii put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definită în specificația contractului cu opțiuni, la prețul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele prevăzute în procedura de exercitare a opțiunii

obligația vânzătorului opțiunii call de a vinde și, respectiv, obligația vânzătorului opțiunii put de a cumpăra, cantitatea din activul de bază definită în specificația contractului cu opțiuni, la prețul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul și-a exercitat dreptul și asupra lui s-a declanșat procedura de exercitare a opțiunii.

prețul de exercitare al opțiunii (strike price, exercise price) care reprezintă prețul predeterminat la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă cumpărătorul decide să exercite opțiunea. Cu alte cuvinte, prețul de exercitare este un preț ferm în raport de care se va stabili și rezultatul tranzacției.

prima, prețul sau costul opțiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului. Această primă se plătește în momentul încheierii tranzacției și obținerii dreptului. Prima se negociază la bursă în funcție de cererea și oferta pentru opțiunile care au același activ suport cu aceeași scadență și același preț de exercitare.

scadența contractului este fixă ca termen final de valabilitate al opțiunilor. La această dată fie se execută, fie expiră contractul, ceea ce echivalează cu abandonarea dreptului și pierderea primei de către cumpărător.

mărimea contractului cu opțiuni este predeterminată.

În funcție de dreptul conferit cumpărătorului din contractul de opțiuni, tipul acestui contract se stabilește astfel:

opțiunea call – prin care cumpărătorul opțiunii are dreptul să cumpere, până la o anumită dată, de la vânzător, un anumit activ de bază, la prețul de exercițiu, în schimbul primei plătite.

opțiunea put – prin care cumpărătorul opțiunii are dreptul să vândă vânzătorului până la o anumită dată, un anumit activ suport, la prețul de exercițiu în schimbul primei plătite.

În funcție de momentul exercitării dreptului opțiunii se stabilește stilul contractului cu opțiuni. Astfel, opțiunile americane permit exercitarea dreptului de către cumpărător oricând până la data scadenței, iar opțiunile europene permit exercitarea dreptului de către cumpărător numai înainte de data scadentei. Cele prezentate anterior reprezintă elemente generale, deja clasice, privind contractele cu opțiuni. Este util să observăm cum a intervenit inovația financiară în cazul opțiunilor; prin intermediul opțiunilor exotice.

3.1. Opțiuni exotice

Opțiunile din generația a doua sau opțiunile exotice sunt rezultatul inovării financiare și al dezvoltării industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte, aceste contracte sunt mai complexe și la prima vedere înțelegerea lor poate părea greoaie (necesită, de asemenea, un vocabular specific în limba engleză), dar pe de altă parte, reprezintă ultimele evoluții în domeniu. Așa cum au fost create, ele răspund necesităților unor investitori și speculatori instituționali, sofisticați.

Opțiunile din generația a doua pot fi împărțite în următoarele categorii: opțiuni de trend (în care rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcție de trendul activului suport), opțiuni multifactor (caz în care rezultatul final depinde de mai mulți factori), opțiuni de timp (în care factorul timp joacă rolul cel mai important) și opțiuni cu plată unitară (opțiuni binare și contingent premium).

Trebuie menționat faptul că, pe lângă cele două tipuri de opțiuni, europene și americane, mai există și un al treilea tip numit opțiuni Bermuda. Aceste opțiuni dau dreptul cumpărătorului de a le exercita în anumite momente precizate, înainte de data scadenței. Dacă opțiunile europene pot fi exercitare doar la scadență iar cele americane oricând până la scadență, opțiunile Bermuda permit aceste lucru doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, așa cum era de intuit, ca prima acestora să fie mai mare decât cea a opțiunilor europene dar mai mică decât cea a celor americane.

Swap-urile.

Swap-urile reprezintă contracte financiare care obligă una din părțile contractante la schimbul (swap-ul) unui set de plăți aflate în posesia acesteia, pentru un alt set de plăți aflate în posesia celeilalte părți. Swap-urile sunt schimburi de fluxuri monetare. Ele reprezintă încercări ale unor companii de a-și administra structura activelor/pasivelor sau de a reduce costul lor de împrumut.

Swap-urile simple cum ar fi: swap-urile pe rata dobânzii și swap-urile valutare sunt uneori cunoscute ca swap-uri „plain vanilla”. Există, de asemenea, multiple variații ale acestora.

Swap-urile pe rata dobânzii implică schimbarea unui set de plăți a dobânzii pentru un alt set de plăți a dobânzii, toate fiind denominate in aceeași valută. Un swap pe rata dobânzii reprezintă schimbarea unui flux monetar reprezentând o rată a dobânzii fixe asupra unui capital noțional cu acela reprezentând o rată a dobânzii fluctuante a aceluiași capital exprimat în aceeași valută. Nu se produce, deci, nici o schimbare a capitalului. Aceste swap-uri sunt folositoare în special, deoarece piețele de capital fix și fluctuant sunt piețe distincte, iar companiile care doresc să imprumute nu ar putea avea acces la ambele piețe.

Swap-urile valutare (swap-uri pe cursul de schimb) implică schimbarea unui set de plăți dintr-o anumită țară pentru un set de plăți denominat în altă valută. Acestea sunt simple tranzacții prin care se cumpără simultan o valută la cursul de schimb la vedere și se vând la termen, sau se vând la cursul de schimb la vedere și se cumpără la termen.

Cele prezentate anterior reprezintă derivatele clasice tranzacționate pe piețele de derivate. Totuși, la ora actuală, pe piața OTC, după cum am mai precizat, sunt tranzacționate derivate din ce în ce mai complexe. În exemplul următor, voi încerca să evidențiez clasamentul acestora la finele semestrului 1 din 2010 (Figura 5).

Figura 5 Produsele derivate cele mai comune pe piața globală OTC

Sursa: Triennial and semiannual surveys, Positions in global over the counter (OTC) derivatives markets at end-June 2010, 2010:8

Se poate observa cu ușurință că cele mai tranzacționate instrumente pe acestă piață sunt derivatele pe rata dobânzii. Sunt urmate de contractele Credit Default Swaps, care vor fi descrise pe larg pe parcursul acestui articol. Clasamentul acestora este bine evidențiat în Figura 5. Pentru a se putea interpreta de o manieră concretă graficul anterior, am prezentat sintetic instrumentele financiare prezente în figură.

Foreign exchange derivates – instrumente financiare derivate, care au ca bază o anumită valută sau o rată de schimb valutar.

Interest rates derivatives – sunt instrumente derivate, a căror bază e reprezentată de dreptul de a plăti sau de a primi o sumă de bani noțională la o dobândă stabilită cu anticipație

Equity derivatives – o clasă de derivate a căror valoare este derivată din una sau mai multe baze (securities).

Commodities sunt contracte derivate având drept active suport mărfuri precum cereale (grâu, porumb, orez, mazăre), carcasă de porc și alte produse din carne, petrol și produse derivate, energie, cafea, cacao, unt, zahăr, bumbac, etc.

CDS vor fi prezentate în cele ce urmează.

Acestea de mai sus sunt cele mai uzitate categorii de derivate tranzacționate pe piața OTC și nu numai.

În opinia mea, gradul de informare și educare referitor la instrumentele financiare derivate determină într-o măsură importantă gradul de expunere la riscurile asociate utilizării lor. Bineînțeles, se pot spune multe cu privire la riscurile legate de utilizarea acestor instrumente derivate, dar acestea nu constituie un subiect al prezentului articol. Totuși, doresc să prezint succinct unele aspecte conceptuale cu privire la acest subiect.

De exemplu, legat de relația dintre produsul derivat și activul suport, există numeroase păreri divergente. Opiniile majoritare confirmă că apariția derivativelor nu a avut o influență majoră asupra riscurilor de piață aferente activelor suport. Bineînțeles această afirmație este valabilă în condiții obiective de percepere a pieței și nu în lipsa transparenței informaționale a acesteia sau în cazul în care gradul de înțelegere a noțiunilor este redus.

Istoria relativ recentă a acestei piețe ne arată și riscurile utilizării derivatelor „necontrolate”; este vorba în primul rând de cazul a trei bănci, Barings Sumitomo și AIB, care în anii 1990-2000 au înregistrat pierderi enorme, de sute de milioane de dolari SUA fiecare, în urma asumării unor poziții excesive pe piețele derivate.

În cel mai recent exemplu, în anul 2002, cea mai mare bancă irlandeză, Allied Irish Banks a suferit pierderi de 866 milioane EUR, cauzate de un singur trader, John Rusnak. Cu câțiva ani în urmă, în 1995, Nick Leeson reușea să ducă la faliment cea mai veche bancă englezească, cu o istorie de peste 200 de ani, după ce îi provocase pierderi de peste 1,2 miliarde GBP (în urma unor operațiuni speculative care ar fi putut aduce băncii câștiguri de 27 de miliarde GBP), iar în altă parte a lumii, la scurtă vreme (în 1996), un alt trader, Yasuo Hamanaka, aducea băncii sale, Sumitomo Bank, pierderi de 1,8 miliarde USD, în urma unor operațiuni neautorizate de 20 de miliarde USD.

Pe de altă parte, există numeroase opinii care vin să critice utilizarea unor astfel de instrumente considerând că ele au fost una dintre cauzele care au generat criza de pe Wall Street, care a reprezentat punctul de pornire al crizei globale. Unii analiști din Statele Unite au prevăzut chiar dispariția acestor instrumente sofisticate, investitorul american miliardar Warren Buffett le-a numit “bombe cu ceas” pentru piața financiară.

Bancherii de investiții din România însă consideră că nu trebuie sa subevaluăm importanța acestor instrumente și că nu vom asista la moartea nici unui produs financiar deoarece ele au apărut, în principal, ca răspuns la nevoia clienților de a se proteja împotriva riscurilor (hedging). Problema apare atunci cand derivatele sunt folosite pentru activități speculative, cu efecte de levier uriașe (grad de îndatorare), fară o cunoaștere detaliată a produselor si fară conștientizarea riscurilor potențiale.

De asemenea, Mihai Sfintescu, director de investiții la 3TS Capital Partners afirmă “nu cred în niciun caz că derivativele vor dispărea întrucât ele au și funcții de acoperire a riscului (hedging), de exemplu derivativele monetare sau pe equity vor fi destul de puțin afectate. „Dar sunt foarte de acord cu analiza lui Warren Buffet care se referă la derivativele de credit. Acestea din urmă deveniseră atât de complexe că nimeni nu le mai ințelegea, nici măcar agențiile de rating care s-au întrecut în a da ratinguri care azi par ridicole”, spune Sfintescu, care se așteaptă la o contracție însemnată a pieței derivativelor de credit care s-ar putea chiar să dispară pentru un timp „căci oamenii nu au memorie lungă”.

Personal, consider că niciun instrument financiar nu poate muri, întrucât acestea trec prin diferite faze: de inovație, utilizare excesivă, colaps și, după o perioadă de timp, își regăsesc un rol util în sistemul financiar.

Provocări din industria derivatelor

Din punctul meu de vedere, relația dialectică dintre globalizare și instabilitate nuanțează caracterul duplicitar al instrumentelor financiare derivate. Astfel, pe de o parte, ele au ca scop protejarea investitorilor împotriva instabilității nivelului prețurilor, dobânzilor și a ratelor de schimb, în timp ce, pe de altă parte, aceste noi instrumente financiare constituie, la rândul lor, un factor de instabilitate, ce se motivează prin preferința speculatorilor vis – a – vis de aceste instrumente, întrucât pe piețele instrumentelor financiare derivate, speculațiile sunt realizate mult mai facil și sunt însoțite de efectul de pârghie care sporește considerabil potențialul de risc. Cu toate acestea investitorii care recurg la utilizarea instrumentelor financiare derivate ar trebui, în principiu, să ia în considerare doar aspectul de protecție.

Industria derivativelor din întreaga lume cunoaște o dezvoltare spectaculoasă, volumul de tranzacționare și numărul de instrumente introduse la tranzacționare crește continuu, în condițiile în care numărul burselor în care se tranzacționează instrumente derivate a început să scadă. Acest lucru se explică prin numărul crescut al fuziunilor între burse, al platformelor unice de tranzacționare, al proiectelor comune de tranzacționare. Procesul de transformare a burselor din asociații non-profit în societăți comerciale al căror scop final este profitul, este una din tendințele momentului. Apariția concurenților de tipul "sistemelor alternative de tranzacționare" determină până și bursele gigant din Statele Unite să ia măsuri în vederea adaptării la aceste provocări.

Cursa derivatelor este, în momentul de față, în plină desfășurare. Pe piață apar aproape zilnic, noi formule calificate drept hibride, exotice sau structurate, descrise prin formula de inginerie financiară. Tendința actuală este și cea a produselor structurate, care sunt greu de definit datorită diversității lor. În orice caz, ele se prezintă ca fiind instrumente rezultate din combinația între un titlu de plasament (obligațiune, titlu de creanță, negociabil sau datorie) și un ansamblu de procese derivate (futures, options, swaps) fără nici o restricție pentru activele de suport. Acestea din urmă pot fi produse derivate din acțiuni, indici bursieri, curs de schimb sau materii prime. Scopul acestor montaje complicate este de a permite, în momentul în care randamentul obligatar este în regres sau cel al pieței monetare este scăzut, să se “dopeze” performanțele acestor portofolii. Pentru aceasta, se va lega performanța operațiunii de unul sau mai mulți indici bursieri, indici de curs de schimb sau de dobândă, urmărindu-se garantarea capitalului investit. Suplețea utilizării produselor structurate este mare, permițând, pe de o parte, randamente superioare, iar, pe de altă parte, costuri de acoperire mai scăzute comparativ cu formulele clasice.

Exemplul tipic de produs structurat este coridorul. Scopul coridorului este acela de a se profita de pe urma unei piețe nedirecționate, fluctuante în interiorul unei bande sau marje. El oferă randamentul maxim obtenabil din schimbul monetar, dacă rata de schimb rămâne în limita unei marje pe toată durata de viață a produsului. Valoarea nominală este garantată, în totalitate, la maturitate.

Cred că, principala observație care poate fi făcută cu privire la aceste evoluții este aceea că a fost dat startul pentru o nouă etapă care reprezintă întărirea integrării piețelor financiare. A lega, de exemplu, randamentul unui titlu de o opțiune cu barieră asupra unui indice bursier sau a menține cursul de schimb într-un tunel, presupune, în mod evident, o integrare crescândă a pieței de capital, cu cea de schimb și de dobânzi. S-a ajuns la instrumente cu efect de levier foarte puternic, valoarea lor precisă fiind din ce în ce mai greu de evaluat, în măsura în care, în interiorul instrumentelor în cauză, s-au modificat sursele de incertitudine și pragurile de declanșare a acestora.

Instrumentele derivate pe risc de credit

Instrumentele derivate pe risc de credit reprezintă o categorie de instrumente financiare (tranzacționate pe piața OTC) a căror valoare este derivată din valoarea de piață datorată riscului de credit a unei entități private sau guvernamentale, altele decât contrapartidele implicate în tranzacția cu instrumente derivate pe risc de credit. Ultima parte a definiției este critică, ea captând rolul instrumentelor derivate pe risc de credit în tranzacționarea riscului de credit al unei anumite entități de către două părți care pot să nu aibă nici o relație comercială sau financiară cu entitatea al cărei risc de credit este tranzacționat.

Principala caracteristică a acestor instrumente este separarea și izolarea riscului de credit, ceea ce facilitează tranzacționarea riscului de credit în vederea: replicării, transferului și a hedging-ului.

Apariția unui anumit eveniment de credit („credit event”) conduce la o plată a vânzătorului instrumentului derivat către cumpărătorul acesteia. Evenimentul de credit este precis definit, determinat prin negocierea dintre părți la încheierea contractului derivat pe risc de credit. Standardele de piață specifică în general existența informației publice care să confirme apariția evenimentului de credit.

Cererea principală de derivative pe risc de credit provine de la bănci/instituții financiare și investitori instituționali. Utilizarea contractelor derivate pe risc de credit de către bănci este motivată de dorința de realizare de operațiuni de hedging sau de a-și asuma riscul de credit, de a îmbunătăți (sintetic) diversificarea portofoliului sau de a îmbunătăți managementul portofoliului de credite.

Cererea de astfel de instrumente din partea investitorilor instituționali este motivată de: posibilitatea de a adăuga valoare portofoliului prin intermediul tranzacționării riscului de credit (fără achiziționarea activului însuși), oportunitatea de a gestiona riscul de credit al investiției, imposibilitatea investitorilor instituționali de a participa în piața creditelor, precum și oportunități de arbitraj.

Din punct de vedere al localizării geografice, Londra este centrul principal de tranzacționare al acestor instrumente derivate, urmat la mică distanță de New York și la mare distanță de restul Europei și Asia.

Cele mai utilizate derivate de credit sunt: credit default swap, total return swap, credit-linked notes și credit spread options.

Credit default swap

CDS-urile au fost introduse pentru prima dată pe piața OTC la mijlocul anului 1990, oferind investitorilor posibilitatea de a-și gestiona expunerea la riscul de credit. Condus în principal de segmentul CDS, derivatele de credit au crescut cu mai mult de 70 procente pe an de la 135 miliarde de euro în 1996 la 37 trilioane euro în iunie 2007.

Figura 6 Derivatele de credit – evoluție spectaculoasă

Sursa: ISDA Operations Benchmarking Survey, 2010:5

Se poate observa din Figura 6 evoluția pe care au înregistrat-o derivatele de credit în intervalul 2005- 2010. Ele au înregistrat o creștere spectaculoasă, comparativ cu celelalte tipuri de derivate tranzacționate pe piață. Este de menționat faptul că, azi, ele ocupă 8% din volumul global al derivatelor tranzacționate.

Credit default swaps sunt cele mai utilizate în managementul riscului de credit, și reprezintă contracte bilaterale în care plăți fixe periodice (sau o singură primă) sunt făcute vânzătorului de protecție în schimbul plății pe care o va efectua vânzătorul în cazul apariției unui eveniment de credit specificat în contract. De obicei prima este cotată în puncte de bază ce se multiplică cu valoarea nominală. Activul suport (activul de referință) al contractului poate fi un singur instrument financiar (de exemplu o obligațiune) sau un coș de instrumente.

Acest tip de instrument este cel mai utilizat produs derivat pe risc de credit, având o pondere de peste 50 la sută din totalul tranzacțiilor cu instrumente derivate pe risc de credit. Credit default swap-ul poate fi utilizat în vederea transferării expunerii la riscul de credit unei alte părți. Scadența contractului nu trebuie să fie aceeași cu cea a activului de referință și în cele mai multe cazuri nu este. În cazul default-ului, contractul se consideră încheiat și vânzătorul de protecție va calcula și plăti cumpărătorului plata pentru default (default payment).

Transferul riscului de credit – credit default swap

Permite băncii să se protejeze împotriva riscului de default al activelor deținute în portofoliu.

În caz de default al activelor de referință, plata contingentă:

poate egala scăderea de valoare a activelor suport de referință;

poate fi o sumă fixă sau un procent din valoarea noțională;

poate fi egală cu valoarea nominală a activelor de referință, în schimbul cedării acestora către vânzătorul protecției.

Astăzi, derivatele de credit ocupă aproximativ 8 procente din totalul volumului de derivate tranzacționat, iar în 2007 au început demersurile pentru a se introduce aceste derivate de credit pe piața on – exchange. În momentul de față derivatele pe emisii de carbon constituie una dintre cele mai noi produse tranzacționate pe piețele de derivate.

Inovația financiară – factor declanșator al crizei financiare contemporane

Turbulențele de pe piețele financiare internaționale au fost declanșate de criza pieței creditelor ipotecare cu grad mare de risc (subprime) din SUA. Deși, luată ca atare, creșterea volumului creditelor ipotecare nerambursate la scadență nu a fost prea mare, acest fenomen a dereglat întregul sistem financiar american, precum și o bună parte din piețele financiare internaționale.

În cursul ultimilor șase-șapte decenii, piața americană a creditelor ipotecare s-a transformat într-o piață dominată de marile bănci și societăți financiare de pe Wall Street, care folosesc tehnici extrem de sofisticate de inginerie financiară pentru a transforma creditele ipotecare în titluri susceptibile a servi ca suport unor produse financiare derivative complexe (opțiuni call sau put, contracte futures, obligațiuni garantate cu ipotecă asupra bunurilor imobiliare ale emitentului etc.).

Unele derivative nici nu sunt tranzacționate efectiv și a crede că metode cantitative (modele econometrice) pot oferi o evaluare adecvată a riscurilor este aproape o ficțiune. Aceasta s-a văzut din plin odată cu turbulențele de pe piață. Și episodul cu hedge-functul LTCM (Long term Capital Management), în 1998, dovedise cât de imperfecte (înșelătoare) pot fi asemenea modele.

Ca urmare, piața ipotecară din SUA se caracterizează, la ora actuală, prin utilizarea unor tehnici și instrumente financiare “subtile și nervoase”, care permit partajarea riscului în mai multe componente, vânzarea unor componente separate și gestionarea independentă a riscului aferent fiecărei categorii de creanțe. În modul acesta, elementele cu cel mai mare grad de risc sunt cedate, de regulă, unor cumpărători profesioniști, care acceptă chiar și riscuri ridicate, deoarece urmăresc obținerea unor randamente înalte și care, cel mai adesea, lucrează ei înșiși pe credit.

Pentru a înțelege această evoluție specifică a pieței ipotecare americane, a identifica vulnerabilitățile sale structurale și a evidenția cauzele imediate ale crizei acesteia, se impune o scurtă analiză istorică a pieței respective.

Din cauze pe care nu le analizez aici, istoria SUA a fost marcată de numeroase crize financiare, dintre care cele mai puternice au fost cele din 1873, 1907 și 1929. În urma unei asemenea crize, în cadrul politicii președintelui Roosevelt cunoscută sub denumirea de “New Deal”, guvernul american a creat, în 1938, un organism public – Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) – al cărui obiectiv a fost creșterea volumului creditelor ipotecare și, deci, stimularea sectorului construcțiilor, cu toate efectele pozitive pe care dezvoltarea acestei ramuri le are asupra economiei.

Măsura respectivă a avut ca efect atragerea unor noi capitaluri pe piața creditelor ipotecare, crearea unei piețe secundare a titlurilor generate de aceste credite și creșterea lichidității pieței respective. Astfel, principala activitate a noului organism a constat în scontarea înscrisurilor ipotecare oferite de instituțiile bancare care au acordat inițial asemenea credite și, deci, reconstituirea resurselor acestora din urmă. În modul acesta, Fannie Mae prelua de la creditorii inițiali riscul de nerambursare și riscul de lipsă de lichiditate, pe care le putea gestiona mult mai bine decât distribuitorii de credite din prima linie, deoarece avea un portofoliu de credite ipotecare mai diversificat și mai răspândit la nivel național decât instituțiile bancare obișnuite. Iar această afirmație este valabilă inclusiv în comparație cu marile bănci, care, în epocă, erau supuse unor reglementări ce le limitau posibilitatea de a-și extinde activitatea în alte state ale federației americane. De asemenea, instituția amintită se putea împrumuta ea însăși pe termen mult mai lung decât băncile, ceea ce era de natură să reducă riscul de lipsă de lichiditate.

Fannie Mae primea la scont exclusiv titlurile aferente creditele ipotecare acordate cu respectarea anumitor norme. În prezent, aceste reguli constituie referențialul pentru definirea așa-numitelor “credite conforme”, care, de fapt, sunt “credite ipotecare de rangul unu” (prime mortgages). În cursul timpului, Fannie Mae a avut rezultate foarte bune, însă, la sfârșitul anilor ’60, împrumuturile contractate de acest organism pentru a-și refinanța operațiunile de scont de titluri ipotecare au ajuns să constituie o parte însemnată a datoriei publice a SUA.

De aceea, pentru a degreva bugetul de stat de activitatea instituției respective, administrația Johnson a reorganizat piața ipotecară americană. Astfel, în 1968, a fost creat un nou organism – Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) –, care a fost însărcinat cu gestionarea creditelor ipotecare garantate de stat în cadrul sistemului de ajutoare acordate veteranilor și altor asistați social. Restul activităților au fost privatizate și regrupate în cadrul unei societăți private de interes public – Fannie Mae –, supusă însă și aceasta unor reglementări speciale în materie de finanțare a construcției de locuințe sociale.

În 1970, Ginnie Mae a început să emită obligațiuni garantate cu creanțe ipotecare, ceea ce a permis transferarea riscului de nerambursare către subscriitorii titlurilor respective și degrevarea bugetului federal de o mare parte a datoriei publice angajate pentru finanțarea programelor publice de construcții de locuințe. În termeni tehnici, operațiunea constă în regruparea unor credite ipotecare asemănătoare și emisiunea pe baza acestora a unor titluri (obligațiuni) garantate cu active ale emitentului (creanțele respective). Aceste titluri se plasează pe piețele de capital, iar răscumpărarea lor la scadență se face direct de la deținători. De asemenea, în 1970, a fost înființat Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac), cu scopul de a emite titluri pe baza creditelor ipotecare clasice, dar și pentru a crea un concurent pentru Fannie Mae, care urma să fie privatizată.

În cursul timpului, activitatea celor două organisme a evoluat treptat spre un gen de activitate asemănător, ambele instituții reușind să mobilizeze capitaluri însemnate pentru refinanțarea creditelor ipotecare. Principalele lor operațiuni sunt achiziționarea și deținerea în propriul patrimoniu a creditelor ipotecare “conforme” (prime mortgages) și transformarea creditelor imobiliare într-o gamă diversă de titluri garantate cu creanțe ipotecare. Această operațiune se numește “titrizare” (securitization).

Titrizarea este o tehnică financiară, care transformă activele puțin lichide în valori mobiliare ușor negociabile, cum ar fi, obligațiunile. În forma sa cea mai frecventă, operațiunea constă, pentru o societate deținătoare de active puțin lichide, în vânzarea activelor respective unei societăți intermediare, create în scopul finanțării tranzacției prin contractarea unor împrumuturi pe piață prin emisiunea de titluri de creanță negociabile garantate cu activele respective. Pe lângă garantare, fluxurile financiare generate de activele în cauză servesc pentru plata dobânzilor aferente titlurilor emise, precum și pentru rambursarea capitalului împrumutat; de aceea, se spune că titlurile sunt “garantate” (collateralized) cu active. Pe piețele financiare, aceste titluri garantate cu active sunt numite în mod generic “obligațiuni garantate cu active” (Asset Backed Securities, ABS), iar societatea intermediară creată cu ocazia respectivă se numește “entitate cu obiect de activitate specific” (Special Purpose Vehicle, SPV sau Special Purpose Company, SPC). Titrizarea se poate aplica la toate activele care aduc venituri regulate, inclusiv, deci, la bunurile imobiliare sau la diverse portofolii de creanțe.

Acest mod de finanțare a apărut în SUA, la sfârșitul anilor 1980, fiind utilizat inițial în principal de instituțiile de credit. Ulterior, procedeul s-a dezvoltat foarte mult, devenind un instrument important de gestionare a patrimoniului, de management al riscului și de creare (sau însușire) a valorii adăugate. În anul 2006, de exemplu, volumul total al emisiunilor de titluri de acest gen a fost de 452 miliarde euro, față de 78 miliarde în 2000. În ceea ce privește emisiunile americane, acestea reprezentau în același an aproape dublul cifrei amintite.

În cazul creditelor ipotecare, care sunt, în general, de valori mari, titrizarea are avantajul că partajează riscurile, materializându-le în instrumente de vehiculare specifice și oferind totodată investitorilor o nouă categorie de active lichide. În modul acesta, procesul amintit permite diversificarea și amplificare surselor de capitaluri ale pieței ipotecare. Titlurile emise în modul acesta sunt achiziționate de investitorii instituționali, de persoanele bogate, de instituțiile bancare și de alți deținători de fonduri.

Piața titlurilor garantate cu creanțe ipotecare permite partajarea și scoaterea riscului de nerambursare și a riscului de lipsă de lichiditate atât din bilanțul băncilor și al celorlalți creditori inițiali, cât și din patrimoniul celor două organisme semipublice menționate: Fannie Mae și Freddie Mac. Căci, pe de o parte, această piață permite instituțiilor respective găsirea unor surse de finanțare pe termen lung pentru creditele ipotecare, eliminând, astfel, în mare măsură, riscul de lipsă de lichiditate. Pe de altă parte, deși cele două organisme garantează creditele acordate de inițiatori și, deci, își asumă o parte considerabilă din riscul de nerambursare, acestea pot gestiona în mod profesionist riscul respectiv, având în vedere talia și diversificarea portofoliului lor de active.

Din punct de vedere tehnic, titrizarea se realizează în principal prin regruparea creditelor ipotecare într-o structură ad-hoc, și anume o societate înregistrată într-un centru financiar offshore, ce emite obligațiuni garantate cu creanțele ipotecare pe care le deține în portofoliu. Mecanismul cel mai simplu este cel care realizează doar rambursarea creditelor direct către deținătorii de titluri; mecanismele mai complexe partajează aceste operațiuni de rambursare între categorii de deținători de titluri cu grade de risc diferite.

Pentru creditorii inițiali, procesul descris are avantajul că le permite să încaseze comisioanele aferente operațiunilor de acordare de credite sau de plasare a titlurilor, fără a-și asuma riscurile inerente: riscul de nerambursare, riscul de variație a ratelor dobânzii și riscul de lipsă de lichiditate. Aceasta, deoarece ei își vând drepturile de creanță aferente creditelor acordate. Totuși, dacă doresc, pot să-și reasume aceste riscuri, cumpărând de pe piață titlurile respective.

Organismele de intermediere – Fannie Mae și Freddie Mac – încasează comisioane și dobânzi, iar investitorii își pot procura activele ipotecare mai lichide și mai diversificate pe care le preferă.

În fine, în ceea ce privește piața ipotecară în ansamblul său, acesta îndeplinește realmente o importantă funcție socială: facilitează procesul de mobilizare a resurselor necesare pentru finanțarea construcțiilor de locuințe, cu tot cortegiul său de consecințe social-economice benefice.

CDO – Collateralized Debt Obligation

Soluția găsită pentru lărgirea pieței creanțelor ipotecare cu grad mare de risc a fost partajarea riscurilor și administrarea lor separată. Din punct de vedere tehnic, această operațiune constă în împărțirea portofoliului de creanțe în două părți: una caracterizată printr-un grad de risc scăzut și alta cu grad de risc mare (și, desigur, cuprinzând titluri mai slab cotate). În acest scop, firmele de pe Wall Street au recurs la un nou instrument financiar, creat în 1987 de societatea de investiții financiare “Drexel Burnham Lambert” (între timp dispărută), numit “obligațiuni structurale garantate cu creanțe” (collateralized debt obligations, CDO).

Caracteristica acestui instrument este că, la fel ca un titlu ipotecar obișnuit, aduce deținătorului un anumit venit (rate scadente plus dobândă), însă permite totodată partajarea riscului aferent unui anumit portofoliu de credite ipotecare în mai multe categorii sau “tranșe” de risc. Astfel, să presupunem că un anumit portofoliu de credite ipotecare cu grad mare de risc este structurat în trei clase de risc, pe baza cărora se emit titluri CDO. La scadență, emitentul răscumpără (rambursează) prioritar titlurile aferente tranșei de risc cel mai scăzut (senior tranche), în care sunt cuprinse creditele sigure și foarte sigure dar, care, de obicei, au dobânzi mici; de aceea, plasamentele respective sunt considerate “investiții”. După ce au fost răscumpărate titlurile din această tranșă, se retrag cele aferente tranșei intermediare, care corespund unui risc mai ridicat, dar au și un randament mai mare (mezzanine tranche). În fine, titlurile aferente celei de-a treia tranșe se răscumpără numai dacă cele din cele din cele două tranșe anterioare au fost retrase integral. Prin urmare, titlurile din această ultimă clasă sunt cele dintâi grevate de eventualele pierderi aferente portofoliului respectiv de credite ipotecare, ceea ce face ca, de regulă, să nu fie cotate la bursă; de aceea, activele respective sunt asimilabile acțiunilor (equity). Însă, pe de altă parte, având în vedere riscul lor ridicat, titlurile din tranșa a treia au cel mai ridicat randament.

Avantajul procedeului CDO este că fiecare tranșă de titluri poate fi vândută separat și, deci, fiecare categorie de active financiare poate fi tranzacționată pe propria sa piață secundară, astfel încât prețurile (cursurile) respective se pot forma diferențiat, în funcție de gradul de risc. Se constată că, de regulă, cca. 80% din creanțele cu grad mare de risc sunt cedate, în modul acesta, investitorilor instituționali, în timp ce restul sunt vândute fondurilor speculative (hedge funds), compartimentelor specializate în operațiuni speculative ale firmelor de pe Wall Street și altor investitori atrași de posibilitățile ridicate de câștig pe care le oferă tranzacțiile de acest gen.

Deci, în cazul CDO lucrurile sunt cu adevărat complicate. Atât de complicate încât cei care au dat un rating acestor instrumente financiare nu au înțeles ce evaluează, ce produs le pun în față băncile de investiții, iar cei care le cumpărau nu au înțeles ce cumpărau de fapt.

Mai mult decât atât, persistă cumva ideea că lucrurile au fost complicate în mod intenționat, tocmai pentru ca investitorul final să nu înțeleagă în ce investește și să ia drept bune ratingurile acordate de niște agenții de rating care se consideră a fi competente și independente.

Ideea inițială din spatele unui mortgage bond (obligațiune de plată ipotecară) a fost de a pune la pachet mai multe mii de împrumuturi ipotecare de diferite grade de risc astfel încât probabilitatea ca aceste împrumuturi să nu fie plătite simultan sa fie minimală. S-au creat practic turnuri sau pachete de datorii în care datoriile cu gradul cel mai mare de risc erau la etajele cele mai de jos. CDO-urile au luat câteva sute de obligațiuni, fiecare la rândul ei constituită din mii de ipoteci, și le-au împachetat într-un nou produs financiar.  În majoritatea cazurilor, obligațiunile care au stat la baza CDO-urilor au avut un grad de risc din cele mai ridicate, respectiv din categoria BBB.

Logica (malignă) din spatele CDO era că luând etajele inferioare de la mai multe tipuri de obligațiuni de rating BBB se diversifică riscul păstrând, ca și în cazul ideii inițiale de obligațiune ipotecară, un portofoliu diversificat și deci echilibrat. Desigur această logică este absurdă. Un CDO care are la bază mai multe etaje inferioare de credite ipotecare luate de la sute de șomeri nu reprezintă un portofoliu nici echilibrat, nici diversificat. Ceea ce este cu adevărat interesant este că băncile de investiții au reușit să primească pe aceste pachete de CDO rezultate din mii de credite de tip „șomer” ratinguri de tip AAA pentru cca 80% din instrumentele financiare emise.

Semnificativ este și faptul că agențiile de rating încasau onorarii substanțiale de la clienții lor, băncile de investiții, pentru a evalua pachetele de împrumuturi de tip CDO. După cum afirmă Michael Lewis , instrumentele de tip CDO „au devenit un instrument de spălare a creditului pentru proprietarii din pătura cu venituri inferioare a Americii; o mașinărie de transformat plumbul în aur”. În realitate se ascundea un risc prin complicarea lucrurilor până la un nivel în care aproape nimeni nu mai stătea să analizeze valoarea reală și capacitatea de rambursare a împrumuturilor pe care se bazau instrumentele financiare nou emise.

Întreaga istorie devine și mai greu de înțeles dacă adăugăm în ecuație următoarele: întrucât un CDO conținea la origine etajele inferioare din sute de bonduri pentru crearea unui CDO bazat pe câteva „partere” de bonduri era nevoie de sute de milioane de dolari, de adevărate turnuri de datorii. Confruntate cu dificultatea de a găsi portofolii atât de vaste de credite proaste pe care să le împacheteze sub forma unor CDO, și care ulterior procesului de „spălare” de către agențiile de rating să poată fi plasate unor terți clienți, băncile de investiții au început să creeze instrumente financiare pornind practic de la orice poziție existentă pe piață și vânzând unui terț inversul acesteia.

Procesul prin care piețele au intrat în colaps în diverse faze ale complicatului parcurs al unui credit ipotecar de la creditorul inițial la finanțatorul final este reprezentat în Figura 7. Consecința disfuncționalităților arătate a fost că fondurile speculative și-au întrerupt tranzacțiile, iar piața CDO și piața derivativelor conexe creditului au încetat practic să mai existe. Ca urmare, emitenții de CDO nu și-au mai putut plasa titlurile și au încetat să mai emită altele noi. Or, fără parteneri pe piața secundară, numeroși inițiatori de credite ipotecare cu risc mare nu au putut să-și vândă creanțele, ceea ce i-a pus într-o situație critică, având în vedere că o mare parte dintre acești creditori inițiali sunt societăți financiare slab capitalizate sau nereglementate.

Emitenți

de ABCP

(încetează să mai

cumpere CI)

Emitenți

de CDO

Investitori

instituționali

(încetează să mai

cumpere CI)

Fonduri

speculative

(încetează să

mai cumpere CI)

Emitenți

de MBS

Fannie,Fredie (subvenții)

(își sporesc

achizițiile de

CI“conforme”),

emitenți privați

CDO

Senior

Mezanin

Equity

Piața secundară

Notă: ABCP – bonuri de casă garantate cu active (asset-bascked commercial paper); CDO – obligațiuni structurale garantate cu creanțe (collateralized debt obligations,); MBS – titluri garantate cu ipoteci (morgage-bascked securities); CI – credite (creanțe) ipotecare.

Creditori inițiali

(încetează să mai

acorde CI

“neconforme”

Debitori –

Proprietari

Piața primară

În ceea ce privește băncile care finanțează creditorii inițiali, acestea și-au încetat și ele sprijinul, ceea ce a făcut ca aceștia din urmă să nu poată onora obligațiile de plată aferente stocului de credite ipotecare acordate. Reacția lor a fost încetarea acordării unor noi credite, indiferent de gradul lor de risc, iar unii dintre inițiatorii de credite ipotecare, amenințați de spectrul falimentului, au făcut cerere de amânare a declanșării acestei proceduri – facilitate prevăzută de legislația din SUA.

În fine, potențialii cumpărători și proprietari de locuințe nu au mai putut nici ei să le permită să-și acopere pierderile. Ca urmare, cursurile acțiunilor au scăzut la toate bursele din lume, iar monedele țărilor emergente s-au depreciat mai mult decât ar fi fost cazul prin prisma situației variabilelor lor economice fundamentale.

Evoluțiile menționate au fost agravate de lipsa de transparență a pieței OTC, deoarece investitori propriu-ziși, care adesea sunt riscofobi (risk-averters), nu au mai putut aprecia nici ei dacă este sau nu cazul să se expună la riscul aferent creditelor ipotecare.

Alan Greenspan, cel care a ținut frâiele economiei americane pentru aproape trei decenii, e considerat “principalul vinovat” pentru izbucnirea crizei financiare. A fost președintele Rezervei Federale americane din 1987 până în 2006, perioada de vârf a liberalizării fluxului de capital. A fost criticat în repetate rânduri de laureatul Premiului Nobel, economistul american Joseph Stiglitz. Stiglitz a spus într-un interviu pentru CNN că Greenspan “nu a crezut cu adevărat în regularizarea pieței; când excesele sistemului financiar au fost semnalate, Greenspan și alții au sugerat că piața se va autoregulariza, ceea ce este un oximoron”. Opinia sa a contat mult în ridicarea controlului statal de pe piața financiară și în folosirea contractelor financiare derivate. În anul 2000, Congresul a adoptat, cu sprijinul Fed și al Trezoreriei, o lege care interzice orice reglementare, federală sau statală, pe piața CDS și altor instrumente derivate similare.

Conform “International Herald Tribune”,

10 Oct 2008 Alan Greenspan

George Soros, celebru finanțist și filantrop american, a evitat întotdeauna să folosească instrumentele derivate pentru că “nu înțelegem cu adevărat cum funcționează”. La fel și Felix Rohatyn, investitorul bancar care a salvat New Yorkul de o catastrofă financiară în anii ’70, a etichetat contractele derivate drept potențiale “bombe cu hidrogen”. Și miliardarul Warren Buffet a vorbit de-a lungul anilor de aceste instrumente obscure ca despre “arme financiare de distrugere în masă, care ascund pericole ce pot fi letale”.

Aceste opinii nu l-au influențat deloc pe Alan Greenspan, care ținea în mâini destinele pieței financiare din SUA din postul său de președinte al Rezervei Federale. De câte ori în Congres sau pe Wall Street apăreau discuții pe tema riscurilor pe care le ridicau aceste contracte, mai ales în contextul unui liberalism financiar extrem, Alan Greenspan se dovedea nemilos în susținerea lor.

Potrivit IHT 2003, Greenspan a afirmat faptul că “Derivatele s-au dovedit, de-a lungul anilor, un vehicul extraordinar de-a transfera riscurile de la cei care nu trebuie să și le asume către cei care sunt dispuși și capabili să o facă”. Mai mult, Greenspan a crezut întotdeauna că un control mai strict asupra uzului acestora și asupra pieței în general ar fi o greșeală. Mulți economiști susțin că, dacă Greenspan ar fi acționat diferit în cariera sa, criza care a cuprins în 2008 economia americană ar fi putut fi ocolită. Expert în regularizare financiară, profesorul Frank Partnoy crede că “derivatele sunt piesa centrală a crizei actuale, iar el (Greenspan) a fost principalul susținător al deregularizării acestor instrumente”, eu fiind o susținătoare a acestei afirmații.

În presă, pentru oricine încearcă să treacă în revistă rapid motivul din spatele problemelor financiare recente, vinovatul se deconspiră rapid – "activele toxice". Din moment ce "toxic" stârnește o repulsie suficient de mare pentru ca cititorul să își încheie rapid lectura cu satisfacția de a fi rezolvat rapid problema intelectuală care îl frământa, s-a creat rapid un sentiment cvasi-general de culpabilizare a celor care s-au jucat cu aceste active, inconștienți de consecințele acțiunilor lor. Astfel, sintagma "active toxice" a devenit aproape de neînlocuit în explicațiile oficiale ale crizei. De ce "toxic"? Pentru că, este vorba de inginerii financiare, de aranjamente, de tranzacții complicate în urma cărora este dificil de deslușit cine cât cui datorează.

La rădăcina crizei actuale se află un sistem financiar sub-reglementat și inadecvat reglementat. Valurile de dereglementare din industria financiară au adus pe piață o mulțime de produse atrăgătoare ale căror riscuri au fost puțin înțelese. Ipotecile nu sunt toxice în sine; însă titlurile de valoare prost construite pe baza ipotecilor sunt toxice. Împachetarea și reîmpachetarea de produse financiare au fost în largă măsură toxice, ceea ce a făcut evaluarea lor din ce în ce mai puțin clară, reducându-le vandabilitatea.

Deși eticheta „active toxice" se aplică unei game destul de largi de elemente, în fruntea listei este instrumentul numit credit default swap (CDS), prezentat succinct în prezentul articol în cadrul derivatelor de credit. Respectivul instrument financiar – toxic din principiu, se înțelege – a ajuns atât de larg folosit încât valoarea totală a CDS-urilor aflate pe piață se estimează la fabuloasa sumă de 60 trilioane dolari, adică de 10 ori mai mare decât valoarea titlurilor de credit tranzacționate pe glob. De emisiunea de CDS este legat cel mai important faliment de facto înregistrat în criza actuală, cel al celei mai mari companii de asigurare din lume – AIG – care a fost naționalizată aproape în întregime de statul american prin injectarea a circa 150 miliarde dolari.

În cele ce urmează voi aborda destul de sintetic problema acestor instrumente financiare, instrumente care au jucat, totuși, un rol extrem de important prin accentuarea intensității și a duratei crizei. Ce sunt aceste instrumente, cine le-a creat, cu ce scop, cum au evoluat și care a fost mecanismul crizei încerc să analizez în cele de mai jos. Înțelegerea mecanismelor financiare care au stat la baza crizei constituie o problemă de cultură economică.

CDS – Credit Default Swaps

În elaborarea prezentului articol m-am bazat pe cartea „The Big Short”, scrisă de Michael Lewis. În carte, considerată de unii critici „cea mai bună carte de jurnalism financiar scrisă vreodată” Lewis urmărește traseul unor investitori care au anticipat disfuncționalitățile pieței cu 2-3 ani înainte de producerea crizei.

Investitorii care au detectat primii aceste disfuncționalități sunt în general persoane atipice cu o gândire contra-curentului, Mike Bury, de exemplu, fiind un medic asocial, care și-a dedicat timpul liber unui blog pe teme financiare, alegând acțiuni care, pronostica el, urmau să crească în valoare. Treptat, blogul acestui om singuratic, care lucra ore suplimentare într-un spital din Cleveland a început să fie urmărit de câțiva manageri de fonduri de investiții, în final aceștia fiind dispuși să îi ofere lui Bury un portofoliu de câteva sute de milioane de dolari pentru investiții speculative. Alți, pionieri în domeniu, Steve Eisner sau Greg Lipman de exemplu, au la rândul lor o istorie de challenge a ideilor acceptate ca dogmă de către piață. În anul 2005 Mike Bury a anticipat un colaps al pieței obligațiunilor ipotecare și a încercat pentru prima dată să achiziționeze un instrument financiar care să îi permită să beneficieze de pe urma acestui viitor colaps anticipat. Analiza lui Bury se baza pe faptul că majoritatea împrumuturilor ipotecare sub-prime nou emise aveau o perioadă limitată în timp – de obicei primii doi ani – de dobândă promoțională, sub prețul pieței.

De exemplu, dacă dobânda curentă la împrumuturile ipotecare era de 7,5%, dobânda pentru un împrumut nou-contractat în 2005, urma să fie pentru primii doi ani 5,5%, urmând ca după expirarea termenului promoțional, în 2007, dobânda să crească la nivelul normal de 7,5%. Odată ce acest lucru urma să se petreacă, anticipa Bury, mulți din clienții subprime care contractaseră împrumuturi nu vor mai putea face față ratelor lunare. Pentru a putea specula această tendință anticipată, Bury a încercat să achiziționeze de pe piață un activ financiar care să îi confere o poziție de short împotriva pieței împrumuturilor ipotecare subprime.

Ce a încercat să facă inițial Mike Bury, și după el alți câțiva pioneri, Steve Eisman, Greg Lipman etc  ale căror acțiuni sunt descrise într-un stil extrem de captivant în cartea lui Lewis, a fost să încerce să aleagă acele bonduri cu ratinguri foarte joase și să parieze că la un moment dat, împrumuturile care stăteau la baza lor nu vor mai putea fi plătite. Inițial in anul 2005 aceste instrumente financiare nici măcar nu existau în cadrul pieței obligațiunilor ipotecare, ele au trebuit să fie inventate, de fapt adaptate, de pe alte piețe de împrumuturi. Așa au apărut CDS ( A nu se uita că ele au fost pentru prima dată tranzacționate pe piața OTC la mijlocul anului 1990 ).

Contractul credit default swap (CDS) este instrumentul derivat cu cea mai rapidă ascensiune în sectorul financiar și a avut o contribuție majoră la provocarea actualei crize a creditelor ipotecare, deoarece a permis transferul facil și rapid al riscului de credit, încurajând băncile să își asume riscuri din ce în ce mai mari și să renunțe complet la prudență.

Instrumentul derivat credit default swap este un contract prin care o instituție financiară (cumpărătorul protecției) achită o primă către o altă entitate (vânzătorul protecției), care se angajează să plătească o sumă prestabilită în cazul în care unul din debitorii cumpărătorului nu își îndeplinește obligațiile, respectiv nu achită datoria acumulată.

Principala diferență dintre un contract credit default swap și un acord obișnuit de garanție sau asigurare în cazul unui credit este că operațiunea se face fără ca debitorul să aibă cunoștință despre efectuarea ei, fără a aduce modificări la acordul încheiat cu clientul.

Dacă la început plasamentele în CDS-uri erau limitate la maximum $10 milioane pe tranzacție, pe măsură ce piața s-a obișnuit cu astfel de tranzacții au ajuns să se încheie deal-uri de valori considerabile ex $100 milioane/tranzacție. În total în decurs de doar câteva luni Bury a ajuns să dețină un portofoliu de $750 milioane în CDS-uri asupra unor împrumuturi subprime.

În tot acest timp, băncile de investiții, în primul rând Goldman Sachs au funcționat ca un emitent de CDS-uri și ca un paravan între cumpărător și vânzătorul acestor polițe, cel care își asuma riscul final de default (neplată). Treptat, alți investitori au trecut peste rezervele inițiale și au început la rândul lor fie să cumpere CDS-uri subprime fie, în cazul băncilor de investiții să le recomande ca modalități investiționale clienților lor.

Datele care au atras atenția unor analiști precum Greg Lipman de la Deutsche Bank au fost:

în ultimii 3 ani prețul caselor in America a crescut mult mai rapid decât în precedenții 30 de ani.

media împrumuturilor ipotecare care nu pot fi plătite încă din primul an a crescut de la 1% la 4% și se pune automat întrebarea: Cine cumpără o casă dacă nu poate plăti ratele la credit nici măcar în primul an?

începând cu anul 2000, proprietarii caselor cărora valoarea le-a crescut intre 1% si 5% sunt de 4 ori mai probabil sa nu-și plătească creditul decât cei cărora valoarea caselor le-a crescut cu peste 10%. De aici rezultă că americanii atunci când întâmpinau dificultăți de plată a ratelor apelau la refinanțări. Ori, în absența unui colateral suplimentar, refinanțarea este posibilă doar în momentul în care valoarea casei a crescut. Dacă valoarea casei scade sau chiar stagnează, refinanțarea nu mai este posibilă și intervine riscul de neplată.

Pe baza unor analize macroeconomice de genul celor de mai sus, câțiva manageri de fonduri de risc între care Steve Eisman de la FrontPoint Partners, un fond de investiții, deținut de Morgan Stanley, decid să investească la rândul lor in CDS-uri. Din avantajele pe care acestea le ofereau menționăm:

nu trebuie  anticipat cu exactitate momentul căderii pieței, atâta timp cât investitorii își permit să plătească prima de asigurare de 2%/an pentru cele mai proaste bonduri;

nu trebuie plasați mulți bani cash inițial;

riscul este clar comensurat: dacă americanii șomeri reușesc cumva să-și plătească ratele la bancă se pierde 2% /an.

Alte argumente pentru shortarea pieței, în viziunea investitorilor în CDS:

ratele de tip „teaser” pentru primii 2 ani – creditorii bănuiau ca o parte dintre cei împrumutați nu vor avea posibilitatea să plătească o rată normală după expirarea perioadei promoționale și se așteptau ca ulterior aceștia să vină pentru refinanțare urmând ca ei,  să încaseze noi comisioane de acordare etc.

incompetența absolută a agențiilor de rating care dădeau rating BBB unor obligațiuni care ajungeau la valoare zero în momentul în care 8% din împrumuturile ce stăteau la baza acestora ajungeau în stare de neplată.

În cursul anului 2005 cumpărătorii finali ai acestor contracte derivate pe risc de credit erau gigantul de asigurări american AIG și fonduri de plasament venite din Europa, mai precis din Germania. Ulterior, AIG a ieșit de pe piață, locul asiguratorului fiind luat de fonduri de pensii și instituții bancare importante  din America Europa, Asia:  Lehman Brothers, Merrill Lynch, UBS etc.

Prăbușirea unei companii mari poate atrage după sine un efect domino care să falimenteze sute de alte instituții și firme, conectate între ele prin instrumente financiare CDS sau similare. Din acest motiv, autoritățile americane au intermediat preluarea Bear Stearns la un preț considerat simbolic și au decis să naționalizeze asiguratorul American International Group (AIG), a cărui cădere a fost cauzată aproape integral de pierderile provocate de contracte CDS.

La puțin peste zece ani de la apariția acestor derivate, piața contractelor credit default swap a ajuns la 54,6 mii de miliarde de dolari, în condițiile în care Produsul Intern Brut (PIB) al economiei globale în anul 2007 a fost de 54,3 trilioane de dolari, iar capitalizarea cumulată a tuturor companiilor listate pe Wall Street era, la finele lunii iunie, de 50,5 trilioane de dolari (Figura 8).

Figura 8 Credit default swaps – evoluție 2004 – 2007

Sursa: OTC derivatives market activity in the second half of 2007, Bank of International Settlement, 2008:2

În opinia mea, un motiv pentru care piața instrumentelor credit default swap s-a dublat ca valoare de la an la an între 2001 si 2007 este faptul că un cumpărător de protecție nu trebuie să dețină creanțe pentru a apela la un astfel de contract, ci este suficient să parieze că un anumit debitor nu își va respecta obligațiunile, să pătească prima către vânzător și să aștepte. De altfel, marea majoritate a contractelor CDS în derulare sunt pariuri pe capacitatea debitorilor de a-și achita datoriile.

Potrivit unei analize a Fortune Magazine, piața contractelor credit default swap, estimată la aproape 55 de trilioane de dolari, însă nereglementată și lipsită de transparență, ar putea provoca următoarea criză a sistemului financiar. Pe măsură ce teama unei prăbușiri a pieței credit default swap se accentuează în sistemul financiar, intervenția aparent iminentă a autorităților pentru reglementarea și transparentizarea acestor contracte pare să intensifice pesimismul piețelor, deoarece efectele imediate ale unor măsuri federale nu pot fi prevăzute.

"Cea mai mare problemă este că nimeni nu poate cunoaște expunerea tuturor acestor companii mari, bănci și corporații, prin contracte CDS", potrivit lui Frank Partnoy, profesor la Universitatea din San Diego și fost vânzător de derivate la Morgan Stanley, care a avertizat constant în ultimii zece ani asupra pericolelor din piața instrumentelor similare CDS.

Deoarece sunt contracte, și nu titluri sau polițe de asigurare sau garanție, angajamentele credit default swap pot fi încheiate foarte rapid, fiind suficient un apel telefonic sau un mesaj instant, aspecte care fac instrumentele cu atât mai atractive. Majoritatea aspectelor tehnice au fost standardizate de Asociația Internațională pentru Derivate și contracte Swap.

În plus, atâta timp cât există un vânzător care să fie pregătit să răspundă dorinței unui creditor de a transfera riscurile, un contract CDS poate acoperi aproape orice fel de tranzacție. Contracte credit default swap sunt încheiate în prezent doar în cazurile în care debitorii dispun de lichidități, cum ar fi General Motors, deoarece vânzătorii de protecție nu vor să-și riște capitalul, iar piața nu poate anticipa ce efect va avea intervenția autorităților pentru reglementarea operațiunilor cu astfel de instrumente.

Astfel, după aproape un deceniu de creștere exponențială, piața CDS este aproape de prima scădere puternică, lucru datorat și crizei financiare contemporane, lichiditățile fiind scăzute pe piața de capital. (Figura 9).

Figura 9 Credit default swaps – evoluție 2008 – 2009

Sursa: OTC derivatives market activity in the second half of 2009, Bank of International Settlement, 2010:3

În concluzie, un produs conceput ca instrument de hedging a devenit o posibilitate pentru investitori de a paria pe aproape orice tranzacție din piața creditelor. Fondurile de hedging au invadat piața, în căutare de profituri rapide. Nu este vorba numai de instituții mari, solide, ci și de afaceri aflate la început; în unele cazuri, giganți ai sectorului financiar au cumpărat protecție de la firme care dispuneau de lichidități reduse, conform Fortune Magazine. Astfel, dacă o asemenea firmă trebuie să achite brusc multe contracte credit default swap, afacerea va intra în faliment.

Vulnerabilitățile relevate de criză

Izbucnirea crizei a învederat o serie de vulnerabilități ale pieței ipotecare, a căror suprapunere a făcut ca modesta creștere inițială a volumului creditelor restante să zguduie întregul sector financiar american – cel mai mare din lume – și, totodată, să afecteze întreaga planetă.

Prima disfuncționalitate s-a manifestat în momentul în care titlurile din tranșele cu grad mare risc au fost plasate la investitori care deja aveau ei înșiși mari datorii. Într-adevăr, în SUA, fondurile speculative nu sunt supuse reglementărilor prudențiale de genul celor valabile în cazul băncilor, iar practica acestor firme de a face investiții importante pe baza unor resurse atrase le-a permis asumarea unor riscuri excesive. În general, principiul asumării unor riscuri în funcție de capitalul propriu are avantajul prudențial că limitează preluarea de riscuri, constituind, deci, un element de siguranță, ce face ca apariția pierderilor la nivelul unei corporații să nu ducă automat la încetarea plăților acesteia. Spre deosebire de aceasta, practica asumării unor riscuri mai mari decât limitele prudențiale definite de capitalul propriu constituie o bază instabilă pentru organizarea pieței financiare și o falie în structura acestei piețe.

Căderea pieței a ținut, de asemenea, de faptul că o serie de instituții financiare nesupuse reglementărilor prudențiale și subcapitalizate au fost cele care au furnizat lichidități pieței OTC, pe care se tranzacționează obligațiunile CDO și celelalte derivative ale creditului ipotecar. Or, în momentul în care piețele respective s-au confruntat cu situații de insolvabilitate, ele au devenit total nelichide, iar tranzacțiile practic au încetat.

Situația a fost exacerbată de lipsa de transparență a pieței OTC, ce a dus la incapacitatea participanților la piață de a identifica categoria de risc în care se încadrează diverse credite ipotecare și la imposibilitatea cuantificării riscurilor respective în funcție de criteriile lor specifice. De aici, a rezultat o inversare bruscă a atitudinii față de riscuri: de unde, anterior, investitorii manifestau o atitudine optimistă față de riscurile caracteristice acestei piețe, dintr-o dată, aceiași investitori, dezorientați și terorizați, au intrat brusc în panică, supraestimând riscurile și evitând chiar și tranșele “senior” de prim ordin.

Piețele OTC au suferit, de asemenea, de o acută lipsă de lichiditate. Ca urmare, în loc de a fi flexibile la volatilitatea prețurilor, așa cum presupune conceptul de “piață perfectă”, din care s-au inspirit partizanii dereglementării lor, piețele respective s-au închis tocmai în momentul în care obiectul tranzacțiilor și-a pierdut atractivitatea, iar cumpărătorii au început să se retragă.

Remedii necesare

Dincolo de remediile specifice, a căror aplicare este imperios necesară pentru stabilizarea pieței americane a creditului imobiliar, al cărei colaps a declanșat întreaga serie de evenimente, criza a învederat existența unor probleme mai profunde și mai generale. Pentru soluționarea acestor probleme de fond, se impun cel puțin următoarele măsuri:

În primul rând, este necesar să se stabilească dacă și în ce măsură este eficace aplicarea în cazul piețelor OTC și a fondurilor speculative a reglementărilor generale cu privire la garanții și la capitalul minim. De asemenea, se impune studierea oportunității adoptării unor norme prudențiale specifice subsectorului financiar respectiv.

În al doilea rând, trebuie evaluat impactul pe care l-ar avea asupra eficacității economice, în general, și asupra stabilității financiare, în particular, instituirea, inclusiv în cazul piețelor OTC și al fondurilor speculative, a unor obligații de a publica informații, de exemplu, cu privire la derivative și la tranzacțiile cu titluri CDO.

În al treilea rând, se impune extinderea unor reglementări – de genul celor care se aplică în cazul burselor și al pieței OTC a titlurilor de stat americane – care obligă operatorii să presteze serviciul de susținători ai pieței (market makers). Căci, prin crearea unei asemenea funcții de finanțator de ultimă instanță, penuria de lichidități a principalelor piețe OTC ar putea fi evitată.

În al patrulea rând, în cazul SUA, ar trebui studiate avantajele reglementării prudențiale a activității inițiatorilor de credite ipotecare, precum și supunerea acestora controlului unei autorități federale, la fel ca oricare altă instituție financiară.

CONCLUZII

Este destul de dificil să se tragă o concluzie sau să se formuleze o teză clară cu privire la relația globalizare – inovație financiară, și asta datorită caracterului său complex și, într-o anumită măsură paradoxal. Este clar că amploarea fără precedent a piețelor derivate și a unor noi instrumente financiare se datorează volatilității mediului financiar global, dar, în același timp, ele însele sunt un factor de instabilitate datorită avantajelor pe care le procură speculatorilor. Pe de altă parte, inovațiile financiare au contribuit și contribuie la o creștere a integrării financiare, noile produse fiind create în așa fel încât să nu mai țină cont de granițe și spații geografice, dar pot să constituie și o frână pentru procesul de dereglementare, deoarece emergența unor noi riscuri micro și macroeconomice face necesară stabilirea de noi reglementări prudențiale.

Inovațiile financiare reprezintă instrumente de asigurare împotriva riscului financiar (operațiuni de hedging), dar și mijloc de speculație. Inovația financiară permite descompunerea riscurilor în mai multe componente și schimbarea acestor componente pe piețe, facilitând activitatea economică și alocarea resurselor. Totuși, conduce la o complexitate crescândă a tranzacțiilor financiare și a canalelor de preluare a riscului, prin urmare, constituindu-se o întreagă – și cu totul nouă – sferă financiară, a cărei importanță a devenit primordială. Aceste inovații financiare au prosperat în domeniul internațional, accentuând, astfel, globalizarea piețelor. Un alt element al globalizării financiare a fost creșterea puternică a competiției dintre bursele de valori, efectul constituindu-l diversificarea produselor bursiere și a serviciilor oferite clienților, transformarea activelor financiare în titluri negociabile pe piețe.

În cursul ultimelor decenii, a avut loc o dezvoltare rapidă și o sofisticare a sistemelor financiare, în primul rând a celui american, ceea ce a dat naștere la activități și instrumente financiare diversificate și complexe. În cadrul acestui proces, evoluția sectorului financiar joacă un rol din ce în ce mai mare în apariția și amplificarea fluctuațiilor macroeconomice. Efectele negative ale acestei instabilități financiare evidențiază necesitatea adoptării unor măsuri în domeniul reglementării prudențiale, al contabilității, măsurării riscului, politicii monetare etc., în scopul întăririi sistemului financiar și asigurării stabilității macroeconomice.

Inovațiile financiare din acest deceniu – dintre care multe fuseseră vândute pe baza promisiunii că se vor diversifica și vor reduce riscurile – s-au dovedit a fi mecanisme de propagare a instabilității. Criza ipotecilor subprime (cu grad mare de risc) s-a transformat, astfel, într-o criză financiară la toate nivelurile, care, la rândul ei, a produs colapsul piețelor de acțiuni.

Consider că ceea ce această criză ar trebui să facă limpede pentru toată lumea este că nu toate inovațiile financiare sunt benigne. Este năucitor să auzi argumentul că noi reglementări sunt de nedorit pentru că ar înnăbuși inovarea financiară. Dimpotrivă, eu consider că noi reglementări sunt necesare pentru că există un deficit de reglementări și supraveghere corespunzătoare. Greșelile enorme care au fost comise prin lăsarea finanțelor să-și dezvolte propriile rațiuni de a exista, trebuie reparate. Alexander Lamfalussy a avertizat acum aproape zece ani; Warren Buffet și fostul președinte al Federal Reserve Paul Volcker sunt printre acele figuri importante care au atras atenția cu ani în urmă. Nouriel Roubini a făcut același lucru, inclusiv în cadrul reuniunilor Forumului de la Davos. Cum se face că predicțiile lor nu au fost ascultate?

În plină criză financiară, unii analiști din Statele Unite prevăd dispariția derivatelor financiare, însă bancherii de investiții din România consideră că nu vom asista la moartea nici unui produs financiar care a apărut ca răspuns la nevoile clienților. Personal, consider că niciun instrument financiar nu poate muri, întrucât acestea trec prin diferite faze: de inovație, utilizare excesivă, colaps și, după o perioadă de timp, își regăsesc un rol util în sistemul financiar.

REFERINȚE

Baba, N.; Gallardo, P. (2008) – “OTC derivatives market activity in the second half of 2009”, 2

Basak, S.; Croitoru, B. (2005) – “International Good Market Segmentation and Financial Innovation”, 1

Cerna, S. (2009) – “Turbulențele de pe piețele financiare internaționale: cause, consecințe, remedii”, 10-15

Commission of the European Communities (2009) – “Ensuring effiecient, safe and sound derivatives market”, 7-10, 22

Fenton O Creevy, M.; Nicholson, N.; Soane, E.; Willman, P. (2005) – “Traders. Risk, decisions, and management in Financial Markets”, 15-16

Green, J.; Luytjes, J. (1996) – “Derivatives – Powerful Tools in a Skilled Craftsperson Hands”, VOL. 13, NO. 4, 18

Heteș – Gavra, R. (2009) – “Globalizarea financiară în economia contemporană”, 102-109

“ISDA Margin Survey” (2010), 5

“ISDA Operations Benchmarking Survey” (2010), 3

Kleist, K.; Mallo, C. (2010) – “OTC derivatives market activity in the second half of 2009”, 3

Mason, R.J. (2009) – “Regulating for Financial System Development, Financial Institutions Stability, and Financial Innovation”, 1

Popescu, V. (2009) – “Investiții financiare”, 35 – 51

Stoica, O. (2005-2006) – “Inovația financiară și dezvoltarea piețelor de capital”, 1-6

Stulz, R.M. (2006) – “Demistifying Financial Derivatives”, 5-8

“The Global Derivatives Market. An Introduction” (2008), 6-10, 27-30

Triennial Central Bank Survey – BIS (2010) – “Foreign Exchange and derivatives market activity in 2010”

http://blog.zonaeconomica.ro/2010/09/13/insolventa-transfrontaliera-%E2%80%93-poker-cu-instrumentele-financiare-derivate-ii/

http://blog.zonaeconomica.ro/tag/credit-default-swaps/

http://www.btclub.ro/uploads/Subprime_var_scurta.pdf

http://www.dofin.ase.ro/acodirlasu/wp/derivatives2010/derivative2010.pdf

http://ec.europa.eu/regional_policy/themes/financial/index_ro.htm

http://www.ecol.ro/files/pdf/Criza-economica.ECOL.pdf

http://www.infoportal.ro/articol~din-financiar-bancar~info-665088~urmatoarea-criza-ar-putea-fi-declansata-de-prabusirea-pietei.html

http://www.isda.org/

http://www.scritube.com/economie/business/Piata-de-capital25982.php

http://www.stiriazi.ro/ziare/cuvinte/stiri-despre/swap-default/pp/50/

http://top-secretizate.blogspot.com/2008/11/cauzele-adevarate-ale-crizei-financiare.html

http://www.wall-street.ro/articol/Piete-de-capital/72992/Blog-WS-De-ce-ne-trebuie-inginerie-financiara.html

http://www.wall-street.ro/slideshow/Finante-Banci/49220/Criza-de-pe-Wall-Street-Vor-disparea-derivativele/2/Derivativele-bombe-cu-ceas-pentru-piata-financiara.html