Initiere In Evaluarea Intreprinderilor
INIȚIERE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERILOR
Cuprins
Introducere
Cuvântul autorului
Capitolul I
Conceptul de evaluare economică și financiară; principii și reguli generale de evaluare
Definiția, necesitatea si esența evaluării
Clasificarea evaluărilor
Faze și etape în realizarea unei evaluări de întreprindere
Bilanțul contabil – punct de pornire; bilanțul economic –
instrument de lucru pentru evaluarea unei întreprinderi
Valoare și preț; diferite tipuri de valori folosite
în evaluare
Capitolul II
Diagnosticul – sursă a tuturor elementelor și informațiilor necesare evaluării unei întreprinderi
Rolul diagnosticului de evaluare
Diagnosticul juridic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul tehnic, tehnologic și de exploatare
Diagnosticul de organizare, management și
resurse umane
6. Diagnosticul financiar-contabil
Prof. univ. dr. marin toma
7. Analiza fundamentală pentru evaluare
Investigațiile strategice
Investigațiile financiare
7.2.1.Identificarea și aprecierea de ansamblu
a situațiilor financiare ale întreprinderii
7.2.2.Retratarea situațiilor financiare ale
întreprinderii
7.2.3. Analiza situației financiare a întreprinderii
8. Sinteza diagnosticului de evaluare
Capitolul III Componentele fundamentale ale evaluării
Introducere
1. Metodologia determinării activului net corijat (ANC)
1.1. Separarea tuturor bunurilor evidențiate în bilanțul
contabil în bunuri necesare exploatării și bunuri
în afara exploatării
1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatării
Imobilizări necorporale
Imobilizări financiare
1.2.3.Imobilizări corporale
1.2.4. Stocuri
1.2.5.Creanțe
1.2.6. Disponibilități bănești și alte valori
mobiliare de plasament
1.2.7. Alte ajustări aduse bilanțului contabil
l .3. Calculul matematic al activului net corijat
2. Metodologia determinării capacității beneficiare
Studiul rezultatelor trecut
Examenul previziunilor
Calculul matematic al capacității beneficiare
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de
fructificare sau de actualizare
Capitolul IV Metode de evaluare a întreprinderilor
Introducere
l. Abordarea patrimonială în evaluarea întreprinderilor
Valoarea contabilă
Valoarea reală sau valoarea matematică
Valoarea activului net reevaluat (Anr)
l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor
permanente necesare exploatării (CPNE)
Activul net de lichidare (ANL)
Valoarea substanțială
Limitele valorilor patrimoniale
2. Abordarea performanțelor financiare în evaluarea
întreprinderilor
Valoarea de rentabilitate
Valoarea de randament propriu-zisă
Metoda fluxurilor de disponibilități actualizate
(DCF)
3. Abordări bazate atât pe patrimoniu cât și pe performanțe;
evaluarea părții invizibile a întreprinderii
Metoda practicienilor
Metoda Retail
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
3.3. Metode bazate pe goodwill
3.3.1. Metoda remunerării valorii substanțiale
brute
3.3.2.Metoda remunerării capitalurilor permanente
necesare exploatării (CPNE)
4. Abordările prin analogie în evaluarea întreprinderilor
Raportul preț-beneficiu (PER – price earning ratio)
Alți multiplicatori ai pieții
Modelul lui Bates
Modelul Gardon & Shapiro
Valoarea de randament
Capitolul V
Aspecte particulare în evaluarea întreprinderilor
Introducere
1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate
1.1. în cazul întreprinderilor neredresabile,
dar cu activ net pozitiv
în cazul întreprinderilor redresabile
Metoda Schnettler
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizări și asocieri
cu părți ale întreprinderii
Evaluarea pentru fuziuni si divizări
Evaluarea parțială a întreprinderii
3. Evaluarea unei întreprinderi tranzacțională
în condiții particulare
3.1. Evaluarea în cazul vânzării către proprii salariați
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Evaluarea în cadrul unei exproprieri
Evaluarea în cadrul unei succesiuni
Evaluarea unui holding
Evaluarea pentru întocmirea situațiilor financiare
Valorile folosite pentru elaborarea situațiilor
financiare
Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de
referențialul contabil folosit
Capitolul VI Evaluarea valorilor mobiliare
Introducere
Evaluarea titlurilor care nu cotează
Evaluarea titlurilor care cotează
Prime de control și discounturi aplicate
Capitolul VII
Principii de Practică a Evaluării (PPE) și Codul etic al expertului evaluator
Introducere
Definiții
Obiectivele activității de evaluare
Datoria si responsabilitatea primordială
a evaluatorului
Obligația evaluatorului față de clientul său
Obligația evaluatorului față de alți evaluatori și
față de organismul profesional
Prof. univ. dr. marin toma
Metode și practici de evaluare
Practici de evaluare neetice si neprofesionale
Raportarea rezultatelor evaluărilor
Reguli de conduită profesională a evaluatorilor și a
experților evaluatori
Sancționarea abaterilor de la reguli
Capitolul VIII
Standarde și reglementări privind evaluarea întreprinderilor
Standarde și reglementări privind evaluarea întreprinderilor
Capitolul IX
Angajarea, contractarea și raportarea unei lucrări de evaluare a întreprinderii
Lucrări prealabile acceptării unei misiuni de evaluare
Contractarea lucrărilor de evaluare
Raportul de evaluare
Verificarea unei evaluări
ANEXE
Anexa 1. Tabelele mărimilor factorilor de actualizare
și de fructificare
Anexa 2. Teste grilă, întrebări recapitulative si
studii de caz
Bibliografie
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Introducere
Evaluarea întreprinderii, în ansamblul său, este cu totul altceva decât evaluarea posturilor activului, luate separat. O atare evaluare folosește conturile bilanțiere, dar nu se limitează la măsurarea lor. Astfel, situația poziției financiare este, în esență, un prim inventar al activelor și pasivelor care sunt corectate apoi prin evaluări extracontabile, recurgând la un model sau altul, la o metodă sau alta, la o metodologie sau alta de calcul economic și/sau financiar. Cititorii lucrării nu trebuie, în niciun caz, să confunde valoarea întreprinderii cu valoarea pentru întreprindere (value to the business), numită și valoare de deposedare, care reflectă pierderea pe care o entitate ar suporta-o, dacă ea ar fi deposedată de activul implicat într-o operație. Valoarea pentru întreprindere este cea mai mică valoare dintre costul de înlocuire al activului și valoarea sa recuperabilă care, la rândul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate și valoarea realizabilă netă.
Figură emblematică a mediului profesional contabil românesc, profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrări, este principalul artizan al recreării Corpului Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România (înființat în urmă cu 84 de ani, activitate profesională interzisă în 1950, cu excepția lucrărilor judiciare, de regimul comunist, și recunoașterea sa prin lege, începând cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus în ultimul deceniu, pentru organizarea și punerea într-o funcționare polivalentă a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrări publicate în perimetrul auditului, expertizei contabile, evaluării întreprinderilor, pentru a cita numai principalele preocupări de îmbogățire a fondului editorial de carte, situat în zona contabilității. Preocupările domniei
Prof. univ. dr. marin toma
sale sunt remarcate si în domeniul creărilor de întreprinderi, fuziunii, divizării si lichidării acestora, preocupări care, alături de tema evaluării întreprinderilor, pun contabilitatea în dialog cu subiecte de mare respirație în zona științelor economice și financiare.
Revenind la bogăția de idei, de abordări metodologice și practice ale acestei cărți, să remarcăm că studiile pleacă de la teoria clasică a economiei, conform căreia cercetările echilibrului economic sunt centrate pe concepția despre relația valoare-cost. Dacă se analizează definiția lui Smith despre valoare, se constată dublul ei înțeles. Uneori, ea exprimă utilitatea unui anume obiect, alteori ea reprezintă facultatea pe care o conferă posesia acestui bun de a permite cumpărarea altor bunuri. Primul sens conduce la „valoarea de întrebuințare", celălalt, la valoarea de schimb. Bunurile care au cea mai mare valoare de întrebuințare au, adesea, o nesemnificativă valoare de schimb, afirma Smith.
Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci când analiza este realizată, în special, din perspectiva contabilității.
Componentele patrimoniale ale unei întreprinderi au fost evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Către sfârșitul anului 2000 au apărut termenii de „contabilitate în valoare de piață" sau „contabilitate în valoare justă". Dacă evaluările în costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul și modernul în materie de măsurare, teoria și practicile contabile fac apel si la un model diferit de primele două, dar foarte prezent în sistemele contemporane: contabilitatea actuarială, bazată pe valori actualizate sau pe valori de utilitate.
Așa după cum precizează autorul, ocaziile în care are loc evaluarea de întreprindere (și a titlurilor pe care o entitate le emite) sunt foarte diverse: achiziția, introducerea în bursă, lichidarea, privatizarea, transmisia și altele.
10
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Persoanele care realizează evaluarea sunt și ele foarte diverse: experți contabili și experți evaluatori, analiști financiari, creditori bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialiști le au în vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare a datoriilor (solvabilitatea finală), solvabilitatea imediată, capacitatea de a distribui dividende și cea de a realiza plusuri de valoare, existența de sinergii cu o altă întreprindere și posibilitatea de a realiza economii de scară sau de a atinge mărimea critică, controlul unei aprovizionări sau a unei vânzări și altele.
Dincolo de unele aspecte contabile, în procesul de evaluare a unei întreprinderi este vorba si despre o apreciere strategică a ei.
Metodele teoretice de evaluare a întreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combină mai multe metode teoretice sunt si mai numeroase.
Pentru simplificare, literatura de specialitate le împarte în două mari grupe: cele care pleacă de la valoarea patrimonială și cele care apelează la valoarea bazată pe rentabilitate.
în conul de reflecție al autorului lucrării pe care o analizăm au fost avute în vedere metode ce aparțin celor două categorii, cu studii metodologice și cu aplicații practice (capitolul IV).
în zona evaluărilor întreprinderilor, el a cuprins și evaluarea în condițiile unei entități aflate în dificultate, evaluarea unui holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V și VI).
Un expert de dimensiunea lui profesională și de forța de nuanțări nu avea cum să omită principiile de practică a evaluării si elementele ce țin de codul etic al specialistului în evaluare (capitolul VII), standardele si reglementările privind evaluarea întreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea și rapor-
11
Prof. univ. dr. marin toma
tarea unei lucrări de evaluare a întreprinderii (capitolul IX).
Toate ne fac să apreciem că lucrarea se înscrie în postura unui „vademecum" al domeniului studiat, îndrăznim să afîrmăm că se anticipează un real succes publicistic.
Profesor universitar doctor Niculae Feleagă,
șeful Catedrei de Contabilitate Internațională
și Informare Financiară,
ASE BUCUREȘTI
Septembrie 2005
12
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Cuvântul autorului
Evaluarea prezintă un mare interes pentru activitatea economică și funcționarea piețelor financiare; în definitiv, numeroase operațiuni au la origine evaluarea și chiar este de neconceput să poată fi realizate fără evaluare: transmiterea sub orice formă a societăților, oferta publică de cumpărare, de vânzare și de schimb, privatizarea, plasarea de ani, activitate profesională interzisă în 1950, cu excepția lucrărilor judiciare, de regimul comunist, și recunoașterea sa prin lege, începând cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus în ultimul deceniu, pentru organizarea și punerea într-o funcționare polivalentă a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrări publicate în perimetrul auditului, expertizei contabile, evaluării întreprinderilor, pentru a cita numai principalele preocupări de îmbogățire a fondului editorial de carte, situat în zona contabilității. Preocupările domniei
Prof. univ. dr. marin toma
sale sunt remarcate si în domeniul creărilor de întreprinderi, fuziunii, divizării si lichidării acestora, preocupări care, alături de tema evaluării întreprinderilor, pun contabilitatea în dialog cu subiecte de mare respirație în zona științelor economice și financiare.
Revenind la bogăția de idei, de abordări metodologice și practice ale acestei cărți, să remarcăm că studiile pleacă de la teoria clasică a economiei, conform căreia cercetările echilibrului economic sunt centrate pe concepția despre relația valoare-cost. Dacă se analizează definiția lui Smith despre valoare, se constată dublul ei înțeles. Uneori, ea exprimă utilitatea unui anume obiect, alteori ea reprezintă facultatea pe care o conferă posesia acestui bun de a permite cumpărarea altor bunuri. Primul sens conduce la „valoarea de întrebuințare", celălalt, la valoarea de schimb. Bunurile care au cea mai mare valoare de întrebuințare au, adesea, o nesemnificativă valoare de schimb, afirma Smith.
Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci când analiza este realizată, în special, din perspectiva contabilității.
Componentele patrimoniale ale unei întreprinderi au fost evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Către sfârșitul anului 2000 au apărut termenii de „contabilitate în valoare de piață" sau „contabilitate în valoare justă". Dacă evaluările în costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul și modernul în materie de măsurare, teoria și practicile contabile fac apel si la un model diferit de primele două, dar foarte prezent în sistemele contemporane: contabilitatea actuarială, bazată pe valori actualizate sau pe valori de utilitate.
Așa după cum precizează autorul, ocaziile în care are loc evaluarea de întreprindere (și a titlurilor pe care o entitate le emite) sunt foarte diverse: achiziția, introducerea în bursă, lichidarea, privatizarea, transmisia și altele.
10
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Persoanele care realizează evaluarea sunt și ele foarte diverse: experți contabili și experți evaluatori, analiști financiari, creditori bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialiști le au în vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare a datoriilor (solvabilitatea finală), solvabilitatea imediată, capacitatea de a distribui dividende și cea de a realiza plusuri de valoare, existența de sinergii cu o altă întreprindere și posibilitatea de a realiza economii de scară sau de a atinge mărimea critică, controlul unei aprovizionări sau a unei vânzări și altele.
Dincolo de unele aspecte contabile, în procesul de evaluare a unei întreprinderi este vorba si despre o apreciere strategică a ei.
Metodele teoretice de evaluare a întreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combină mai multe metode teoretice sunt si mai numeroase.
Pentru simplificare, literatura de specialitate le împarte în două mari grupe: cele care pleacă de la valoarea patrimonială și cele care apelează la valoarea bazată pe rentabilitate.
în conul de reflecție al autorului lucrării pe care o analizăm au fost avute în vedere metode ce aparțin celor două categorii, cu studii metodologice și cu aplicații practice (capitolul IV).
în zona evaluărilor întreprinderilor, el a cuprins și evaluarea în condițiile unei entități aflate în dificultate, evaluarea unui holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V și VI).
Un expert de dimensiunea lui profesională și de forța de nuanțări nu avea cum să omită principiile de practică a evaluării si elementele ce țin de codul etic al specialistului în evaluare (capitolul VII), standardele si reglementările privind evaluarea întreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea și rapor-
11
Prof. univ. dr. marin toma
tarea unei lucrări de evaluare a întreprinderii (capitolul IX).
Toate ne fac să apreciem că lucrarea se înscrie în postura unui „vademecum" al domeniului studiat, îndrăznim să afîrmăm că se anticipează un real succes publicistic.
Profesor universitar doctor Niculae Feleagă,
șeful Catedrei de Contabilitate Internațională
și Informare Financiară,
ASE BUCUREȘTI
Septembrie 2005
12
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Cuvântul autorului
Evaluarea prezintă un mare interes pentru activitatea economică și funcționarea piețelor financiare; în definitiv, numeroase operațiuni au la origine evaluarea și chiar este de neconceput să poată fi realizate fără evaluare: transmiterea sub orice formă a societăților, oferta publică de cumpărare, de vânzare și de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe piața financiară, estimarea patrimoniului în vederea determinării anumitor tipuri de impozite etc.
Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune pentru orice conducător de întreprindere, deoarece acesta trebuie să descopere în întreprindere surse potențiale de valoare și să le exploateze în scopul creșterii valorii acțiunilor și deci a bogăției acționarilor; compararea valorii de piață, așa cum rezultă din cursul bursier, cu valoarea fundamentală permite constatarea unei eventuale subevaluări a societății în piață, ceea ce se poate datora unei absențe de vizibilitate a rezultatelor sau a strategiei societății, iar aceasta poate determina conducerea să ia anumite măsuri; dată fiind importanța percepției investitorilor din piață în ce privește finanțarea pentru activitățile de dezvoltare ale societății, conducerea acesteia trebuie să vegheze ca imaginea societății să fie bună.
Operațiunile de rating și evaluarea societăților sunt strâns legate între ele; în rating, cu cât prima de risc a societății e mai mare, cu atât se reduce nota favorabilă atribuită acesteia; ori, o creștere a riscului se traduce în evaluare printr-o creștere a ratei de actualizare și în mod corespunzător printr-o reducere a valorii.
Toate acestea demonstrează faptul că evaluarea constituie un element important al gestiunii și strategiei întreprinderii, atât pentru conducătorii acesteia cât și pentru toți care au raporturi cu întreprinderea, și demonstrează oportunitatea unei lucrări care să permită metrizarea noțiunilor esențiale în acest domeniu.
Preocupare nouă, specifică economiei de piață, evaluarea a suscitat și în țara noastră un mare interes, demonstrat de numărul lucrărilor publicate într-o perioadă scurtă, începând cu „Ghid pentru diagnostic și evaluarea întreprinderilor"publicată în anul 1994 sub
13
Prof. univ. dr. marin toma
egida Corpului Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România. Cea mai mare parte a lucrărilor existente se adresează însă cu precădere specialiștilor, abundând în formule matematice care, în cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite ale evaluării si puțin accesibile persoanelor cărora li se adresează evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potențialii cumpărători sau vânzători, persoane care, de regulă, sunt mai puțin inițiate în probleme financiare.
Evaluarea are la bază în mod cert principii logice, dar ea trebuie să rămână foarte aproape de realitatea economică, iar aceasta nu se reduce la un simplu calcul matematic; în definitiv, fiecare întreprindere reprezintă un caz particular într-un mediu economic si social dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, în final, pregătirea cifrelor sau informațiilor introduse într-un model matematic propus pentru evaluare să fie mult mai importante decât modelul matematic însuși.
Lucrarea de față caută mai mult să-l facă pe cititor să înțeleagă problematica evaluării de întreprindere recurgând la raționament profesional, economic, în loc să-l rătăcească printre multitudinea de formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul cercetării de față fiind acela de a face această lucrare utilizabilă de către un public cât mai larg posibil, ea se adresează cu precădere studenților și tuturor celor care se inițiază sau se perfecționează în probleme legate de gestiunea unei întreprinderi (economie, finanțe, drept) si în egală măsură practicienilor si analiștilor financiari, consultanților în managementul întreprinderilor etc.
Pe de altă parte, lucrarea nu dezvoltă analiza financiară si strategică și nu prezintă decât exemplificativ corecțiile ce trebuie aduse conturilor societății, așa cum sunt ele prezentate în situațiile financiare, corecții indispensabile si prealabile aplicării oricărei metode de evaluare.
Abordarea evaluării în prezenta lucrare este una originală, în măsura în care expune aspectele teoretice pentru înțelegerea unei discipline indispensabile unui management eficient al întreprinderii, dar dezvoltă, atât cât este posibil, demonstrațiile si critică, dacă este necesar, diferitele ipoteze.
Prof. univ. dr. Marin Toma
14
CAPITOLUL I
Conceptul de evaluare
economică și financiară;
principii și reguli
generale de evaluare
15
Prof. univ. dr. marin toma
1. Definiția, necesitatea și esența evaluării
Intr-o lume supusă legilor pieții unde totul se cumpără și se vinde într-un ritm rapid, evaluarea întreprinderii constituie un act frecvent în viața economică contamporană; accentuarea liberalismului economic însoțit de privatizări multiplică numărul întreprinderilor care pot face obiectul unor tranzacții; pe de altă parte, dezvoltarea schimburilor la bursă face să crească necesitatea evaluării unei societăți în vederea vânzării sau cumpărării unei părți din aceasta, oricât de mică ar fi.
Dimensiunea internațională a evaluării este pusă în evidență de numeroasele tranzacții între vânzători și cumpărători de naționalitate diferită. Ținând seama de influența normelor financiare anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din metodele de evaluare nord-americane sau britanice, în același timp, aceste metode necesită folosirea de date omogene, mai ales în ce privește bazele contabile ale evaluării; ori, între diferitele sisteme contabile bazate pe Standardele Internaționale de Raportare Financiară (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele britanice (emise de ASB) sau standardele naționale ale altor țări există diferențe și chiar conflicte de care trebuie ținut seama în aplicarea diferitelor metode de evaluare.
Dar de ce trebuie evaluată o întreprindere?
Pentru că există trei grupe de factori care influențează permanent valoarea oricărei întreprinderi, și anume:
influențe legate de existența prețurilor libere;
influențe legate de modificările raportului de schimb al
monedei naționale;
gestiunea internă a fiecărei întreprinderi, mai ales în ce pri
vește politicile de amortizare si politicile de contabilizare
(cu deosebire, contabilitatea costurilor).
16
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
In definitiv, pentru orice modificare a prețurilor în piață trebuie identificate diferențele față de cele pe care managementul unei întreprinderi le are la dispoziție prin informațiile interne, contabile sau de altă natură; aceasta se realizează prin tehnicile de evaluare.
Tot astfel, știut fiind că orice modificare a raportului de schimb al monedei naționale are o influență mai mare sau mai mică, mai devreme sau mai târzie asupra valorii tuturor bunurilor și întreprinderilor din economia românească, este necesară găsirea și măsurarea impactului acestor modificări asupra valorii bunurilor din fiecare întreprindere și a fiecărei întreprinderi în ansamblu; aceasta se realizează recurgându-se la tehnicile de evaluare.
Politicile de amortizare fiind ale fiecărei întreprinderi, trebuie identificate diferențele dintre acestea și cele practicate în piața din care face parte întreprinderea; aceasta se realizează prin aplicarea tehnicilor de evaluare.
Politicile de contabilizare a costurilor au o influență directă asupra modului de determinare a performanțelor financiare ale întreprinderii care constituie baza evaluării în multe din metodele de evaluare existente. Pe de altă parte, este știut faptul că aceste
17
Prof. univ. dr. marin toma
politici trebuie să fie ale întreprinderii, costurile constituind suportul material al secretului comercial al fiecărei întreprinderi, iar secretul comercial stă la baza competiției și concurenței fără de care e greu de vorbit despre economie de piață funcțională. Și totuși, este necesară identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, și aceasta se realizează cu ocazia evaluării.
Pornind de la realitatea că, excepție făcând politicile de amortizare si de contabilizare care au o anumită stabilitate, ele neputându-se modifica decât între exerciții, atât prețurile cât și raportul de schimb al monedei naționale fiind libere și, deci, foarte mobile, practic recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui să facă parte din cotidianul întreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului contabil consultant al întreprinderii.
Dacă acest cotidian nu are loc, managementul întreprinderii ar trebui totuși să țină seama că sunt cazuri în care este nu numai necesar, dar și obligatoriu să se procedeze la o evaluare a întreprinderii; iată câteva exemple:
a) Ca instrument de măsurare a calității gestiunii
întreprinderii
Una din modalitățile de evaluare a performanțelor conducătorilor unei întreprinderi constă în determinarea periodică a valorii întreprinderii pentru a constata variațiile acestei valori; dacă evoluția e pozitivă, se apreciază că gestiunea e satisfăcătoare; în caz invers, poate fi tras un semnal de alarmă în ce privește gestiunea afacerii respective.
b) în tranzacțiile comerciale
în cazul cel mai clasic de vânzare-cumpârare trebuie recurs la evaluare.
Un investitor poate proceda la o investiție pe termen lung într-o întreprindere cumpărând majoritatea sau un procent
18
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
semnificativ din aceasta; o astfel de investiție justifică metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o investiție cu caracter financiar care se caracterizează printr-un nivel mai restrâns al părții achiziționate; în acest caz, se pot aplica metode de evaluare mai puțin dezvoltate.
Tranzacțiile de mai sus sunt, de regulă, caracterizate prin atitudine diferită față de problematica evaluării, dacă lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vânzătorului.
în cazul privatizării, evaluarea bazată pe expertiză și diagnostic este necesară din cel puțin trei puncte de vedere:
patrimoniul întreprinderii este exprimat în valori admi
nistrative;
performanțele obținute de întreprinderea cu capital de
stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile
în viitor;
evaluarea constituie momentul în care se scot în evidență
aspectele legate de o eventuală restructurare a întreprin
derii, care poate fi efectuată înainte sau după privatizare.
c) Ori de câte ori au loc schimbări în mărimea și structura capitalului social al întreprinderii
Evaluarea este necesară pentru a scoate în evidență eventualele influențe determinate de actualizarea valorii bunurilor întreprinderii la data efectuării modificărilor în capitalul social, asigurându-se astfel protejarea tuturor acționarilor sau asociaților întreprinderii.
Dacă, de exemplu, societatea are un capital social de 7.000 u.m. și dorește să-1 majoreze la 10.000 u.m. prin atragerea de noi acționari, aportul acestora fiind de 3.000 u.m., nu o poate face fără să aducă prejudicii acționarilor
19
Prof. univ. dr. marin toma
existenți, întrucât participarea la repartizarea profiturilor va fi proporțională cu participarea la capital, în definitiv, cele două sume (7.000 u.m. și 3.000 u.m.) nu se pot aduna și nu fac 10.000 u.m. pentru simplul fapt că sunt unități monetare (lei) care se referă la perioade diferite de timp. Pentru a putea fi adunate, mai întâi trebuie asigurată com-parabilitatea unităților monetare din cele două sume și aceasta se realizează numai prin evaluarea societății; evaluarea se poate solda, de exemplu, cu o valoare actualizată a capitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul social majorat va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repartizarea profiturilor va fi cu totul alta.
d) Ori de câte ori au loc schimbări în numărul și compo
nența acționarilor sau asociațiilor
Fie că se mărește sau se micșorează numărul acționarilor sau asociaților, pentru a negocia prețul unei acțiuni la vânzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine acționarului sau asociatului ieșit din societate este nevoie de evaluarea societății.
e) Determinarea cursului de introducere la bursă
Evaluarea, pe bază de expertiză și diagnostic, în momentul introducerii la tranzacționarea pe o piață reglementată este obligatorie și puternic influențată de metodele de evaluare reținute de organismul de bursă.
f) Calculul parității de schimb în cazul fuziunilor și
divizărilor
Calculul parității este în general delicat, presupunând evaluarea tuturor societăților implicate în astfel de operațiuni de restructurare; în plus, evaluarea poate să capete anumite aspecte particulare atunci când societățile sunt
20
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
deținute de același proprietar sau când societățile implicate au participării reciproce și aspectele contabile și fiscale ale operațiunilor au un grad de dificultate ridicat.
g) în acțiuni juridice cu scop patrimonial
în cazul unor acțiuni juridice care au ca obiect împărțirea patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea, pentru că orice utilizare a valorilor din contabilitate poate prejudicia în mod semnificativ o parte din actorii operațiunii în favoarea altora.
h) în scopuri fiscale
Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor de succesiune, Administrația fiscală reține unele din metodele de evaluare, de regulă, metodele cele mai simple din întreaga panoplie existentă.
g) în alte scopuri
Există diverse alte momente din viața unei întreprinderi în care aceasta este supusă evaluării, precum: evaluarea pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc.
Ținând seama de cele prezentate mai sus, se poate încerca o definiție foarte generală a evaluării economice și financiare și, pe această bază, esența procesului de evaluare:
Un complex de tehnici, procedee și metode prin care un bun, o grupă de bunuri, un activ economic, un activ sau element intangibil, o întreprindere în ansamblul său sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieței și prin care li se asigură comparabilitatea cu aceasta sau, într-o accepțiune mai restrânsă, a evalua integral sau în parte o întreprindere constă
21
Prof. univ. dr. marin toma
în a determina zona cea mai probabilă în care s-ar putea situa prețul la care o tranzacție s-ar putea încheia în condiții normale de piață. Răspunzând diferitelor cerințe din viața întreprinderii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operatorilor economici în spațiul economic al țării și nu numai. Evaluarea economică și financiară este singurul tip de evaluare bazat pe expertiză și diagnostic și care are drept obiectiv determinarea valorii de piață (valorii de circulație) a bunurilor și întreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de piață.
2. Clasificarea evaluărilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate în funcție de anumite criterii în vederea identificării modului de abordare a evaluării și, în funcție de aceasta, a furnizorului de servicii de evaluare.
a) în funcție de obiect, evaluările pot fi:
evaluări de bunuri mobile și imobile independente;
evaluări de grupe de bunuri și unități generatoare de
numerar;
evaluări de active economice (secții, fabrici, magazine,
părți ale întreprinderii etc.);
evaluări de active și elemente intangibile;
evaluări de întreprinderi în ansamblul lor;
etc.
b) în funcție de metodă, evaluările se pot grupa în:
– metode așa zise clasice; sunt cele care se aplică, de
regulă, la întreprinderile necotate;
22
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
– metode bursiere; sunt cele care se aplică, de regulă, la
întreprinderile ale căror titluri sunt tranzacționale pe o
piață reglementată.
Clasificarea nu este rigidă, în practică fiind chiar recomandată abordarea concomitentă atât prin metode clasice cât și prin metode bursiere în vederea susținerii sau înlăturării unora din ipotezele avute în vedere la evaluare. Metodele, așa zise clasice și care reprezintă cvasitotalitatea metodelor în practică, azi, se pot grupa în:
evaluări patrimoniale; abordează exclusiv latura can
titativă, patrimonială a bunurilor și întreprinderilor;
evaluări bazate pe performanțe; abordează exclusiv
latura calitativă – performanțele financiare ale activului
sau întreprinderii, respectiv randamentul, profita
bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare
a capacității beneficiare a activului sau întreprinderii:
profit net, dividend, cash flows etc.;
evaluări combinate; abordează atât latura cantitativă
cât și cea calitativă, intrând în logica lucrărilor, sub o
formă sau alta de exprimare, atât patrimoniul cât și
performanțele activului sau întreprinderii;
alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate
– cifra de afaceri, de exemplu, pe comparații etc.).
c) în funcție de scop, evaluările se pot grupa în trei categorii:
– evaluări contabile; sunt cele prevăzute prin standardele
și normele contabile, folosite în scopul elaborării situa
țiilor financiare ale întreprinderilor;
23
Prof. univ. dr. marin toma
evaluări administrative; sunt cele prevăzute prin acte
normative diverse; cum niciun act normativ nu poate
prevedea metode pentru dimensionarea impactului în
gestiunea fiecărei întreprinderi a modificării prețu
rilor, raportului de schimb al monedei naționale și poli
ticilor de gestiune, evaluarea administrativă poate, nu
mai din întâmplare și numai în momentul când a fost
emis actul normativ, să se apropie de valoarea de piață
a unor bunuri, niciodată însă de cea a unei întreprinderi;
evaluări economice și financiar e; sunt singurele tipuri
de evaluări bazate pe expertiză și diagnostic si care au
ca țintă finală determinarea valorii de piață, ținând seama
de condițiile concrete de utilizare a bunurilor, de
organizare si funcționare a întreprinderilor.
în funcție de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de
evaluare în funcție de beneficiar: evaluări pentru asigurare,
evaluări pentru creditare, evaluări pentru impozitare etc.
în funcție de valorile obținute, evaluările se pot grupa în:
– Evaluări care au la bază valoarea de piață, care:
implică funcționarea unei piețe în cadrul căreia
tranzacțiile au loc fără restricție din partea forțelor
din afara pieței;
trebuie să identifice și să includă definiția valorii
de piață utilizată în evaluare;
trebuie să stabilească cea mai bună utilizare sau cea
mai probabilă utilizare care reprezintă un determinant
semnificativ al valorii proprietății;
24
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
sunt elaborate pe baza informațiilor specifice ale
pieței respective și prin metode și proceduri care
încearcă să reflecte procesele deductive ale partici
panților la piață;
sunt realizate prin aplicarea abordărilor valorii prin
cost, comparația vânzărilor sau capitalizarea
venitului; informațiile folosite în fiecare din
aceste abordări trebuie să fie obținute de pe piață.
Abordarea prin cost, în funcție de aplicarea sa,
poate sau nu să producă o indicație a valorii de
piață.
• Evaluări care au la bază valori diferite de valoarea de
piață. Aceste evaluări utilizează metode care iau în
considerare unitatea economică sau funcțiunile unui
activ, altele decât capacitatea acestuia de a fi cumpărat
și vândut pe piață. Aceste evaluări trebuie:
să includă definiția valorii aplicate în evaluare (va
loare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de
asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichi
dare, valoare specială etc.);
să utilizeze procedurile corespunzătoare și să
analizeze suficiente informații pentru efectuarea
unei estimări rezonabile a valorii.
• în cazul evaluărilor nebazate pe piață, în raportul de
evaluare trebuie să se menționeze faptul că valoarea
obținută nu va fi interpretată ca valoare de piață.
25
Prof. univ. dr. MARIN toma
3. Faze și etape în realizarea unei
evaluări de întreprindere
Activitățile desfășurate pentru evaluarea unei întreprinderi pot fi grupate, în succesiunea lor, în 3 faze și 8 etape, astfel:
Faza inițială:
etapa l -cunoaștereapreliminară; etapa 2 – pregătirea acțiunii.
Faza de realizare:
etapa 3 – identificarea situațiilor financiare;
etapa 4 – diagnosticul de evaluare și analiza fundamentală;
etapa 5 – determinarea componentelor fundamentale ale
evaluării; etapa 6 – evaluarea propriu-zisă.
Faza concluziilor:
etapa 7 – elaborarea raportului de evaluare; etapa 8 – documentarea lucrărilor de evaluare.
4. Bilanțul contabil – punct de pornire;
bilanțul economic – instrument de
lucru pentru evaluarea unei
întreprinderi
După cum se observă, din clasificarea prezentată mai sus se desprinde faptul că, indiferent de metoda folosită, orice evaluare de activ sau de întreprindere abordează fie latura cantitativă -patrimoniul, fie latura calitativă – performanțele financiare, fie pe ambele deodată – deci, atât patrimoniul cât și performanțele.
26
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor internaționale si naționale de contabilitate, în care se găsesc informațiile cu privire la patrimoniu și la performanțe, îl constituie bilanțul contabil, componentă de bază a situațiilor financiare pe care orice întreprindere trebuie să le elaboreze cel puțin anual.
Bilanțul contabil constituie, deci, punctul de pornire în orice evaluare de activ sau de întreprindere, dar numai punct de pornire.
A neglija bilanțul contabil ca punct de pornire în orice evaluare de activ sau întreprindere este o abordare eronată; experții contabili cunosc metodele directe și tehnicile convenționale de repartizare a tuturor posturilor din bilanțul contabil până la ultimul atelier sau subdiviziune a întreprinderii.
Pe de altă parte, a evalua un activ sau o întreprindere pe baza bilanțului contabil constituie o abordare chiar mai eronată din multe puncte de vedere, dar cel mai important îl constituie faptul că bilanțul, fiind întocmit după anumite reguli si principii referitoare la evaluare, face ca patrimoniul să nu fie exprimat în valori de piață iar performanțele să nu fie cele care s-ar fi obținut în condițiile normale ale pieții.
Evaluarea unui activ sau întreprindere se face pe baza bilanțului economic al activului sau al întreprinderii, un bilanț teoretic, de calcul, un bilanț abstract, elaborat de experți exclusiv în scopul evaluării. Acesta este bilanțul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul, dar un patrimoniu exprimat în valori economice și nu contabile, precum și un rezultat financiar, profitul net, dar un profit determinat ținând seama de condițiile normale ale pieții din care face parte întreprinderea sau activul și nu de politicile interne ale întreprinderii.
Deși pornește de la bilanțul contabil, la un moment dat, expertul evaluator se rupe de acesta și elaborează bilanțul economic; pe baza diagnosticului de evaluare acesta construiește ansamble financiare
27
Prof. univ. dr. marin toma
abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate întocmai ca un arhitect care proiectează pe hârtie un imobil. Aceste activități financiare fac parte din ceea ce, în lumea specialiștilor în finanțe, devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiară. Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerată de unii specialiști mai mult o artă decât o știință.
Părăsirea bilanțului contabil si elaborarea bilanțului economic se realizează cu ocazia elaborării a două lucrări – indispensabile oricărei evaluări, și anume: determinarea activului net corijat (ANC) al activului sau al întreprinderii și determinarea capacității beneficiare (CB) a activului sau a întreprinderii.
Bilanț contabil
Bilanț economic
Patrimoniu în valori contabile
ANC
Patrimoniu în valori economice
Performanțe
financiare
obținute
CB
Performanțe
recalculate în
funcție de factori
de piață
Componentele fundamentale ale oricărei evaluări
Cele prezentate mai sus credem că stau la baza stabilirii sediului materiei evaluărilor de întreprinderi și de titluri pe lângă organismele profesionale din domeniul contabilității.
28
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
5. Valoare și preț; diferite tipuri de valori folosite în evaluare
Sunt două categorii economice distincte, ușor confundabile însă; valoarea este un concept ce nu poate fi disociat de calitățile fizice, intelectuale, morale, ale cuiva (în cazul ființelor) sau însușiri fizice, materiale ale unui bun, iar prețul reprezintă expresia bănească a valorii.
Sunt cel puțin patru criterii de diferențiere a celor două categorii economice:
ca fel al mărimilor, prețul este o mărime concretă, tangibi
lă, pe când valoarea este o mărime convențională;
ca număr, prețul în orice tranzacție este unic, pe când
valorile sunt multiple, iar expertului evaluator i se pretinde
prin regulile de bună practică să nu se oprească la mai puțin
de trei valori;
după locul de formare: prețul se formează pe piață ca punct
de întâlnire între doi actori – un vânzător si un cumpărător
și el este rezultatul artei de a negocia – diferită de arta de a
evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua, ea se
stabilește folosind mintea si imaginația evaluatorului si se
găsește pe hârtie. Este firesc ca o valoare preluată de actorii
negocierii să devină sau nu preț;
caracter obiectiv: prețul este o mărime obiectivă în raport
cu evaluatorul și subiectivă în raport cu părțile negociatoare
reflectând actul lor de voință; valoarea este o mărime
obiectivă în raport cu actorii negocierii și subiectivă în raport
cu evaluatorul, fiind creația sa.
29
Prof. univ. dr. marin toma
VALOARE
PREȚ
Factori obiectivi (dar și subiectivi)
Factorii subiectivi pot fi hotărâtori
Pentru a evita confuziile dintre cele două categorii economice trebuie avut grijă să nu fie înlăturat rolul strategiei de negociere care este singura care poate determina prețul unei tranzacții cu toate
30
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
că punctul de pornire 1-a constituit una sau mai multe valori estimate de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator sunt pur orientative pentru alți profesioniști – negociatorii, logică ce poate fi urmărită în schema de mai jos în care obiectul tranzacției îl constituie acțiunile unei societăți.
VÂNZĂTORUL
CUMPĂRĂTORUL
OBIECT Acțiunile unei societăți
Evaluare
Stabilirea unei valori
potrivit unor criterii
aplicate de proprietar
Evaluare
Stabilirea unei valori potrivit unor criterii
determinate de potențialii cumpărători
Strategia de negociere
Strategia de negociere
NEGOCIERE
PREȚUL de vânzare al acțiunilor
31
Prof. univ. dr. marin toma
în evaluarea unui activ sau a unei întreprinderi, în funcție de scop și de o serie de alți factori, se pot folosi mai multe tipuri de valori din care cele mai des utilizate sunt:
Valoarea de origine, de achiziție, de inventar sau istorică este dată de totalitatea costurilor necesare pentru achiziționarea și punerea bunului sau a activului în stare de folosire sau de utilizare.
Valoarea actuală se obține corectând valoarea de origine cu inflația care a avut loc de la data achiziției și cu coeficientul de învechire (care cuprinde uzura fizică, uzura morală și uzura funcțională).
Valoarea venală este o valoare obținută în momentul cedării bunului, este un preț în mod real, determinat exclusiv de raportul cerere-ofertă; obținându-se numai pe piață, este dificilă determinarea acestei valori înaintea tranzacției. Dacă există o veritabilă piață a produsului, este posibilă determinarea unei valori venale care să corespundă unei evaluări exacte, în sensul economic al bunului respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (în unele țări europene).
Valoarea de folosință este dată de costurile necesare pentru procurarea unui bun care prezintă aceleași posibilități de utilizare, pentru aceeași durată de folosință reziduală; este ceea ce noi numim frecvent valoarea de înlocuire.
Valoarea de folosință este definită ca fiind totalitatea costurilor care ar fi necesare pentru dobândirea unui bun susceptibil de a fi folosit în același scop, în aceleași condițiuni de utilizare, având aceeași durată prezumtă de folosință si posedând aceleași performanțe cu obiectul reevaluat.
Valoarea justă reprezintă prețul la care un bun ar putea fi schimbat între un cumpărător și un vânzător, normal informați și interesați într-o tranzacție echilibrată.
Valoarea de piață este suma estimată pentru care o proprietate va fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis
32
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
și un vânzător hotărât, într-o tranzacție cu preț determinat obiectiv, după o activitate de marketing corespunzătoare, în care părțile au acționat în cunoștință de cauză, prudent și fără constrângere. Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv pentru care trebuie stăruit pe elementele componente ale acestei definiții, și anume:
Suma estimată este cel mai probabil preț exprimat în uni
tăți monetare, plătibil pentru proprietate, într-o tranzacție
independentă, de piață. Este cel mai bun preț care se poate
obține în mod rezonabil de către vânzător și cel mai avan
tajos preț obtenabil în mod rezonabil de către cumpărător.
O proprietate va fi schimbată se referă la prețul la care
piața așteaptă că tranzacția – care întrunește toate celelalte
condiții ale definiției valorii de piață – ar putea fi încheiată
la data evaluării; se referă, de asemenea, la faptul că
valoarea unei proprietăți este o sumă de bani estimată și nu
un preț de vânzare predeterminat sau prețul actual de
vânzare.
La data evaluării semnifică faptul că valoarea de piață
estimată este specifică unui moment, unei date precise, data
evaluării.
între un cumpărător decis se referă la un cumpărător care
este motivat, dar nu constrâns, să cumpere; un cumpărător
care nu este nici nerăbdător să cumpere, nici determinat
să cumpere la orice preț; un cumpărător care achizițio
nează în concordanță cu realitățile pieței actuale și nu ale
unei piețe imaginare sau ipotetice.
Un vânzător hotărât, adică nu este nerăbdător sau con
strâns să vândă, nici forțat să mențină un preț care este
considerat realist pe piața actuală; un vânzător motivat să
33
Prof. univ. dr. marin toma
vândă proprietatea în condițiile pieței, la cel mai bun preț obtenabil.
într-o tranzacție cu preț determinat obiectiv, tranzacție între
părți, între care nu există o relație particulară sau specială
(de exemplu, compania-mamă cu filialele sale) între părți
distincte, fiecare acționând în mod independent.
După o activitate de marketing adecvată înseamnă că pro
prietatea va fi prezentată pe piață în cel mai adecvat mod;
durata timpului de expunere pe piață trebuie să fie sufi
cientă; se presupune că perioada de expunere trebuie să
înceapă înainte de data evaluării.
în care părțile implicate au acționat în cunoștință de cauză
si prudent, adică ambele părți sunt bine informate, acțio
nează în propriul interes si în mod prudent.
Si fără constrângere; ambele părți sunt motivate dar nu
constrânse.
Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de piață, se obțin și alte valori după cum urmează:
– Valoarea de recuperare brută este valoarea unei pro
prietăți (cu excepția terenului) care se obține mai degrabă din valoa
rea materialelor pe care le conține decât din valoarea care se obține
din continuarea utilizării, fără a necesita reparații sau adaptări
speciale.
Valoarea de recuperare brută minus costurile de vânzare dă valoarea de recuperare netă care poate fi egală cu valoarea realizabilă netă pentru un activ care nu mai are utilitate pentru întreprindere.
Valoarea de recuperare este, în mod obișnuit, reflectarea prețului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfârșitul duratei de viață utilă din punct de vedere al scopului si funcționării stabilite inițial.
34
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Conceptul de valoare de recuperare se bazează, deci, pe ideea că activul este evaluat mai degrabă prin prisma valorii lui de recuperare din vânzare decât a scopului pentru care a fost conceput inițial.
Valoarea de recuperare nu trebuie să implice, în mod automat, că o proprietate nu mai are nicio durată de viață utilă sau o utilitate; proprietatea vândută pentru recuperare poate fi reconstituită sau transformată pentru a servi unui scop asemănător sau diferit sau poate asigura componente pentru alte proprietăți, care pot fi încă utilizate, în ultimă instanță, valoarea de recuperare ar fi expresia valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor.
• Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumită
proprietate o are pentru o utilizare specifică și pentru un anumit
utilizator, de aceea nu este în relație cu piața; se referă strict la valoarea
cu care o anumită proprietate contribuie în întreprinderea din care
face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare a proprietății
sau suma de bani ce poate fi obținută în urma vânzării sale.
Standardul Internațional de Contabilitate IAS 36 definește valoarea de utilizare ca fiind valoarea actuală a fluxurilor viitoare de numerar ce se așteaptă să fie generate din utilizarea continuă a unui activ și din cedarea lui la sfârșitul duratei de viață utilă.
• Valoarea de investiție sau subiectivă este valoarea
proprietății pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de
investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiții identificate.
Acest concept subiectiv face legătura dintre o proprietate anumită și un anumit investitor, grup de investitori sau entități, care au obiective de investiții diferite în mod clar. Această valoare poate fi mai mare sau mai mică decât valoarea de piață a proprietății respective.
• Valoarea de exploatare continuă se referă la valoarea
unei întreprinderi în ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea
unei întreprinderi care-și va continua activitatea și a cărei valoare
de exploatare continuă poate fi alocată pe părțile sale componente,
reflectând astfel contribuția acestora la valoarea totală; dar valoarea
35
Prof. univ. dr. marin toma
unei componente, astfel determinată, nu reflectă valoarea sa de piață. Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continuă poate fi aplicat numai pentru proprietatea care reprezintă o parte a unei întreprinderi sau entități.
Valoarea de asigurare este valoarea proprietății dată de
unele definiții conținute într-o poliță sau contract de asigurare.
Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea
impozabilă este o valoare care se bazează pe definițiile conținute în
legile ce se referă la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei
proprietăți. Deși unele jurisdicții pot cita valoarea de piață ca bază
de evaluare, metodele prin care se estimează valoarea pot produce
rezultate diferite de valoarea de piață.
• Costul de înlocuire net este considerat ca o metodă
acceptabilă, utilizată în raportarea financiară pentru a determina un
surogat al valorii de piață a proprietăților specializate si cu piață
limitată, pentru care nu sunt disponibile informații de piață.
Această valoare se bazează pe estimarea valorii de piață pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent brut de înlocuire (sau reconstrucție) a clădirilor, minus alocarea (valorică) pentru deteriorarea fizică si orice forme relevante de depreciere și optimizare. Este o aplicație particulară a abordării prin cost; abordarea prin cost poate fi aplicată în estimările valorii de piață, dacă toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordări sunt obținute din evidențele pieței libere.
• Valoarea de lichidare, cunoscută și sub denumirea de
valoare de vânzare forțată, reprezintă suma care ar putea fi primită,
în mod rezonabil, din vânzarea unei proprietăți, într-o perioadă de
timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de marketing
necesară, specificată în definiția valorii de piață. In unele cazuri,
valoarea de vânzare forțată poate implica un vânzător obligat să
vândă și un cumpărător (sau mai mulți) care cumpără fiind conștienți
de dezavantajul vânzătorului.
36
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Valoarea specială este legată de un element extraordinar al
valorii; acest element face ca valoarea să fie mai mare decât valoarea
de piață. Valoarea specială poate proveni, de exemplu, ca urmare a
asocierii fizice, funcționale sau economice a proprietății cu orice altă
proprietate, de exemplu, cu una învecinată. Este un supliment de
valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator
sau unui potențial cumpărător sau utilizator al proprietății, mai degrabă
decât pieței, în general. Cu alte cuvinte, valoarea specială este
aplicabilă numai unui cumpărător cu interese speciale.
Valoarea de fuziune, adică valoarea suplimentară, rezultă
din contopirea a două sau mai multe participării la proprietate si
reprezintă o formă particulară a valorii speciale.
Valoarea specială ar putea fi asociată cu elemente ale valorii de exploatare continuă și cu valoarea de investiție sau subiectivă. Evaluatorul trebuie să se asigure că și criteriile utilizate prin evaluarea unor astfel de proprietăți sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea valorii de piață, prin prezentarea clară a oricărei ipoteze speciale utilizate.
• Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa
rea proprietății determinată de evaluator printr-o estimare ponderată
a vandabilității viitoare a proprietății, prin luarea în considerare a
aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietății, a condițiilor
normale și locale de piață, a utilizării curente și utilizărilor alter
native adecvate ale proprietății. La estimarea valorii de garantare a
creditului ipotecar nu vor fi luate în considerare elementele specu
lative.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentată într-o manieră clară și transparentă.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al valorii cu risc, utilizat în mai multe țări europene pentru scopul de creditare.
37
Prof. univ. dr. marin toma
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru
înlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietății asigurate într-o
condiție foarte asemănătoare, însă nu mai bună sau mai cuprinzătoare
decât condiția sa, atunci când era nouă.
Valoarea de despăgubire este costul necesar pentru
înlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietății asigurate, într-o
condiție foarte asemănătoare, dar nu mai bună sau mai cuprinzătoare,
în comparație cu condiția sa la momentul în care a avut loc
distrugerea, luând în considerare vechimea, condiția și durata de
viață utilă rămasă.
Pentru a înțelege mai bine definirea valorilor de mai sus, să mai vedem doi termeni de referință: proprietatea cu piață limitată si proprietatea specializată.
Proprietatea cu piață limitată este proprietatea care, din
cauza condițiilor de piață, a unor caracteristici unice sau a altor fatori,
atrage un număr relativ mic de cumpărători potențiali, într-un timp
determinat. Caracteristica esențială a acestor proprietăți cu piață
limitată nu este imposibilitatea de a fi vândute pe piața liberă, ci că
vânzarea acestora necesită în mod obișnuit o perioadă de
comercializare pe piață mai mare decât cea obișnuită pentru
proprietățile gata de vânzare.
Proprietatea specializată, numită și proprietate cu scop
special sau proprietate proiectată special, este proprietatea care,
datorită naturii ei specializate, este rar sau niciodată vândută pe piața
liberă altfel decât ca parte a întreprinderii (afacerii), datorită unicității
sale, cauzată de natura si arhitectura specializată a clădirii, de
configurația, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinăriile
petroliere. Deși pentru evaluarea proprietăților specializate poate fi
aplicată oricare dintre abordări, metoda costului de înlocuire net este
utilizată în mod uzual.
38
CAPITOLUL II
Diagnosticul – sursă
a tuturor elementelor
și informațiilor
necesare evaluării
unei întreprinderi
39
Prof. univ. dr. marin toma
1. Rolul diagnosticului de evaluare
Expertul evaluator trebuie să înțeleagă realitățile din întreprindere; să aibă permanent în vedere si să considere că toate informațiile-bilanț, statistici, evidențe de orice fel – nu constituie decât imagini ale unei realități, iar datoria lui este să afle realitatea însăși; numai astfel se pătrunde în intimitatea întreprinderii după care estimarea valorii nu este decât o chestiune de metodologie.
De exemplu, la o fabrică de încălțăminte, statisticile arată realizarea producției prevăzute, bilanțul contabil reflectă un stoc etc; dar acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arată că stocul e format din pantofi pentru bărbați, numerele 44-46, din care se vinde doar o pereche pe lună; expertul evaluator va trebui să rețină această realitate cu toate consecințele care decurg.
Tot astfel, la o întreprindere industrială, puternic imobilizată, statisticile arată preocuparea conducerii pentru dezvoltarea factorului investițional, bilanțul contabil reflectă valoarea contabilă a instalației de bază pusă recent în funcțiune etc.; analiza diagnostic arată însă că întreprinderea a introdus în costuri amortizarea fiscală (beneficiind și de facilitatea de 20% în primul an) și nu amortismentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui să rețină această realitate cu toate consecințele care decurg din distorsiunile existente între valoarea contabilă și valoarea economică a instalației de bază.
Se consideră că, în evaluarea unei întreprinderi, diagnosticului de evaluare i se atribuie cea 80% din resursele necesare, iar calculelor propriu-zise de evaluare cea 20%.
Diagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de risc și stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului întreprinderii.
Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de evaluare a întreprinderii și tot el poate explica diferențele dintre valorile determinate de evaluatori diferiți.
40
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Diagnosticul trebuie să cuprindă toate laturile și sectoarele activității și toate funcțiile întreprinderii scoțând în evidență oportunitățile, atuurile și factorii de succes ai întreprinderii, pe de o parte, si amenințările, slăbiciunile întreprinderii, pe de altă parte.
Principalele obiective urmărite și mijloace de realizare pentru fiecare latură a activității întreprinderii sunt prezentate în cadrul diagnosticelor sectoriale, după cum rezultă în cele ce urmează.
2. Diagnosticul juridic
Obiective:
aprecierea riscurilor inerente situației juridice a întreprinderii;
analiza patrimoniului conducerii întreprinderii.
Mijloace de realizare:
A. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic juridic, care cuprinde:
• drept comercial, cu subrubricile:
acte și contracte privind modul de exploatare (fond
comercial, locații, concesiuni, licențe, contracte de
franciză);
acte și contracte privind situația imobiliară (acte de
proprietate, leasing, închirieri, expertize recente
privind evaluarea);
acte si contracte privind alte imobilizări (titluri de
participare, mărci și brevete etc.);
acte și contracte privind finanțarea pe termen mediu
și lung (credite bancare, linii de credit);
41
Prof. univ. dr. marin toma
– asigurări (contracte de asigurări, obiect, riscuri asigu
rate).
• drept social, cu subrubricile:
existența contractelor de muncă, a regulamentelor de
organizare si funcționare sau regulamentelor interne;
data ultimului control al organismelor sociale și
principalele constatări;
partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale etc.).
• drept fiscal, cu subrubricile:
analiza regimului fiscal al întreprinderii; particularități;
data ultimului control fiscal și principalele constatări.
• drept societar, cu subrubricile:
analiza documentelor juridice generale (registrul de
procese-verbale ale Adunărilor Generale si ale
Consiliului de Administrație);
ținerea la zi a documentelor juridice generale ale
întreprinderii.
B. Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic patrimonial al conducătorilor întreprinderii
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
3. Diagnosticul comercial Obiectiv:
Poziționarea întreprinderii sau a activului în piață.
42
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care cuprinde subrubricile:
poziția strategică a întreprinderii (situația sa generală în
comparație cu mediul economic, cu sectorul, cu piața sa);
piața (localizarea si descrierea pieții);
clientela întreprinderii (număr, repartizarea, clienți stra
tegici, clienți rău platnici, fragilitatea relațiilor cu clientela
etc.);
produsele (gama, produse cu marjă ridicată si cu marjă
redusă, reînnoirea produselor, politica de cercetare și
dezvoltare, brevetele deținute de întreprindere);
politica de prețuri (competitivitatea prețurilor, existența
unor restricții legate de reglementări de distribuție, costuri
de producție, concurență);
distribuția (rețea de distribuție, cheltuieli de marketing, forța
de pătrundere și de adaptare, service asigurat etc.);
publicitate și promovare.
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
4. Diagnosticul tehnic, tehnologic și de exploatare
Obiectiv:
Evaluarea măsurii în care mijloacele de producție răspund nevoilor actuale sau viitoare ale întreprinderii.
43
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehnologic și de exploatare, care cuprinde subrubricile:
activitatea de cercetare și dezvoltare a întreprinderii;
procesele de fabricație (aprovizionare, producție, stocuri,
calitate, productivitate);
starea mijloacelor de producție (utilaje, construcții, perso
nalul productiv – structură).
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
5. Diagnosticul de organizare, management și resurse umane
Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane și capacitatea acesteia de a contribui la realizarea obiectivelor întreprinderii.
Mijloace de realizare:
Punerea în lucru a chestionarului de diagnostic si o descriere a profilului cadrelor din întreprindere (structura multicriterială a personalului, conducere, aspecte sociale).
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
44
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
fiabilizarea valorilor contabile reținute;
aprecierea ajustărilor necesare cauzate fie de politicile
contabile, fie de politicile fiscale;
aprecierea rezultatelor;
exploatarea și echilibrele financiare;
studiul resurselor și utilizărilor.
Mijloace de realizare:
cunoașterea principiilor și metodelor contabile proprii
sectorului de activitate și aplicate de întreprindere;
construirea (elaborarea) diferitelor situații necesare pentru
analiză și diagnostic (tablou de finanțare, bilanț funcțional,
tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.);
analiza rațiourilor;
evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor;
punerea în lucru a chestionarului de diagnostic contabil
(balanțe, trezorerie, conturi clienți, stocuri, valori mobi
liare de plasament imobilizări și amortismente, alte ele
mente de activ, împrumuturi, furnizori, alte datorii, impo
zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
45
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
7. Analiza fundamentală pentru evaluare
în lumea afacerilor, problema evaluării întreprinderii se pune în mod frecvent partenerilor unei întreprinderi si, în mod deosebit, analiștilor financiari, băncilor, organismelor de investiții, statului etc., dar mai ales managerilor întreprinderii interesați nu numai de gestiunea riscului dar si de planificarea si dezvoltarea strategică.
Partea cea mai importantă a unei evaluări de întreprindere este afectată diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor și proiecțiilor privind activitatea și auditul elementelor imateriale ale întreprinderii.
Conceptual se disting două moduri de abordare a problematicii evaluărilor de întreprinderi, din punct de vedere al surselor de informații si al analizelor efectuate: analiza tehnică si analiza fundamentală.
Analiza tehnică are la bază ideea că numai prețul constituie o informație importantă și că istoria, precum psihologia umană, are tendința de respectare; altfel spus, comportamente trecute din piață se vor reproduce în viitor și deci acestea pot fi utilizate pentru previziuni și anticipări. Acest mod de abordare, bazat pe analiza tehnică, specific pieței de capital, ajută mai mult la intervenția în piață la momentul oportun și mai puțin la valoarea cea mai bună.
Analiza fundamentală are ca obiectiv estimarea valorii prin studiul elementelor fundamentale desprinse din situațiile financiare ale întreprinderii (cu deosebire bilanț si cont de rezultate) și prin măsurarea pertinenței strategiilor urmate de întreprindere.
Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod de abordare care permite cu adevărat estimarea valorii unei întreprinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea strategiei și la poziționarea în piață a întreprinderii prin analiza conturilor acesteia.
46
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Principalele investigații financiare care au loc în cadrul analizei fundamentale pentru evaluare se referă la investigații strategice si investigații financiare și modelul de afaceri în care se interconectează diagnosticul strategic cu analiza financiară.
7.1. Investigațiile strategice
Pe baza analizei diagnostic în detaliu, efectuată conform celor prezentate la pct. 2-6 din cadrul acestui capitol, trebuie sintetizate acele instrumente și metode a căror utilizare să fie simplă și eficace, care să permită poziționarea întreprinderii în piață și scoaterea în evidență a oportunităților și amenințărilor, cum ar fi:
• analiza externă; identificarea factorilor-cheie, de succes ai întreprinderii în piață:
intensitatea concurențială;
amenințări legate de apariția de produse noi, înlocuitoare;
amenințări legate de apariția unor noi actori în piața
produsului;
capacitatea de negociere cu furnizorii si cu clienții.
Analiza factorilor-cheie, de succes, punând în evidență diferiții actori precum și amenințările și oportunitățile, permite estimarea, de o manieră globală, a situației întreprinderii în mediul economic și de piață în care aceasta își desfășoară activitatea.
De exemplu, o întreprindere de distribuire de materiale medicale are o situație financiară bună; sectorul din care face parte se caracterizează prin factori favorabili precum: o curbă demografică favorabilă (îmbătrânirea populației), creșterea nivelului de viață, dezvoltarea sectorului privat, dorință tot mai mare a populației de rezolvare a unor probleme medicale la domiciliu, unele disfuncțio-nalități ale sistemului public de sănătate etc. Cu toate acestea,
47
Prof. univ. dr. marin toma
neînțelegerea corespunzătoare a atitudinii furnizorilor față de distribuitori, a fenomenelor de achiziție a distribuitorilor de către furnizori în vederea concentrării, ca și a preocupărilor puterii publice pentru reducerea cheltuielilor publice pot conduce la deteriorarea rapidă a situației financiare a întreprinderii de distribuire materiale medicale, iar un eventual cumpărător care nu-și pune întrebări legate de asemenea riscuri poate să recurgă la o decizie naivă în ce privește prețul pe care îl va plăti.
• analiza internă permite punerea în evidență a avantaj elor concurențiale ale întreprinderii prin identificarea mijloacelor de care ea dispune pentru a face față obiectivelor si prin calitățile organizaționale și capacitățile sale de a rezista în piața din care face parte; această analiză internă se realizează prin:
analiza comparativă (benchmarking) a forțelor concu
renților cu poziționarea întreprinderii în piață permite
stabilirea capacității concurențiale sau de inovare ale
acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor forțelor
concurențiale, a tuturor elementelor care poziționează
întreprinderea în piață și analiza comparativă a celor două
liste;
analiza critică a organigramei permite aprecieri cu
privire la situația competențelor si identificarea eventua
lelor disfuncționalități;
analiza prin valoare presupune analiza pe fiecare
activitate operațională a întreprinderii în scopul identifi
cării locurilor și activităților unde se creează valoare si
unde eventual se pierde valoare.
O sinteză în care se scot în relief factorii de succes, poziționarea concurențială a întreprinderii și avantajele legate de modul de
48
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
organizare permite obținerea unei viziuni strategice și identificarea eventualelor corecții ce trebuie aduse în activitatea întreprinderii.
7.2. Investigațiile financiare
Toate lucrările efectuate de experții contabili în cadrul unei evaluări de întreprindere pot fi grupate în trei categorii:
lucrări de identificare a situațiilor financiare;
lucrări de retratare a situațiilor financiare; si
lucrări de analiză a situației financiare a întreprinderii.
7.2.1. Identificarea și aprecierea de ansamblu a situațiilor financiare ale întreprinderii
Situațiile financiare ale unei întreprinderi se compun si se prezintă în funcție de referențialul contabil adoptat de întreprindere care poate fi: Standardele Internaționale de Raportare Financiară (IFRS), standardele (normele) naționale de contabilitate sau un alt referențial identificat; din ele nu pot lipsi bilanțul, contul de rezultate și anexele la acestea. Sunt folosite pentru evaluare situațiile financiare anuale elaborate de întreprindere sau situațiile financiare elaborate ad-hoc la o anumită dată în cursul exercițiului.
Principalele acțiuni întreprinse de experți au ca obiective:
– asigurarea că situațiile financiare dau o imagine fidelă, clară
și completă poziției financiare (patrimoniului), perfor
manțelor și situației financiare de ansamblu ale întreprin
derii; pentru aceasta experții trebuie să se pronunțe cu privire
la: regularitatea contabilității – ceea ce presupune
conformarea la regulile si principiile contabile general
acceptate si sinceritatea contabilității – ceea ce presupune
aplicarea cu bună credință a regulilor și principiilor
contabile;
49
Prof. univ. dr. marin toma fiscalității asupra valorii
studierea pachetului fiscal specific întreprinderii și identi
ficarea tuturor influențelor
contabile a bunurilor;
identificarea activelor nefinanciare ale întreprinderii, știut
fiind că în cadrul tranzacționării unei întreprinderi con
tează nu numai ce este înscris în bilanț ci si „partea invi
zibilă" adică acele elemente, de regulă intangibile, care
nu sunt contabilizate.
7.2.2. Retratarea situațiilor financiare
ale întreprinderii
Pornind de la situațiile financiare ale întreprinderii, experții urmăresc eliminarea oricăror distorsiuni între valoarea contabilă și valoarea economică a bunurilor și elementelor înscrise în bilanț, precum și reașezarea postbilanțieră a întreprinderii într-o situație normală, atât din punct de vedere al patrimoniului, cât și al performanțelor, elaborând bilanțul economic al întreprinderii pe baza căruia se va proceda la evaluare.
Așa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilanțului economic este necesară determinarea componentelor fundamentale ale evaluării de întreprindere – activul net corijat și capacitatea beneficiară – lucrări prezentate în capitolele următoare.
7.2.3. Analiza situației financiare a întreprinderii
Se realizează în două etape: în cadrul diagnosticului financiar-contabil, folosind informațiile reieșite din situațiile financiare ale întreprinderii în scopul identificării punctelor tari si punctelor slabe; în cadrul analizei fundamentale, folosind informațiile reieșite din situațiile financiare retratate, potrivit pct. 7.2.2. de mai sus, în scopul evaluării propriu-zise a întreprinderii.
Analiza situației financiare este concentrată pe următoarele axe principale de studiu asupra întreprinderii:
50
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
7.2.3.1, întreprinderea și mediul de afaceri
Constă într-o analiză conjuncturală – evoluția producției, exporturilor, importurilor, efectivelor de personal etc. – și o analiză structurală – restructurarea sectorului, strategii ale întreprinderilor dominante, schimbări ale tehnologiilor etc. -în scopul identificării perspectivelor întreprinderii. Se folosește metoda rațiourilor (rapoarte, indicatori) precum și analize calitative, cum ar fi modificări ale piețelor de desfacere, caracteristici ale concurenței (interne și internaționale), evoluții tehnice și tehnologice în domenii, impactul politicilor economice și monetare etc.
7.2.3.2, Analiza activității întreprinderii
Folosind conturile și datele extracontabile referitoare la prețurile practicate și veniturile întreprinderii, se procedează la măsurarea activităților desfășurate de întreprindere, la aprecierea evoluției debușeelor, la studierea structurii costurilor si la capacitatea întreprinderii de a controla evoluțiile sale.
Se studiază cifra de afaceri și producția în strânsă legătură cu rezultatele și cu structura tip a costurilor întreprinderii; evoluția indicatorilor de producție si cifra de afaceri, valoric, se poate descompune în funcție de cei trei factori de influență: evoluția medie a prețurilor, evoluția medie a volumelor (cantităților) și evoluția structurii veniturilor. Se va compara creșterea medie a prețurilor practicate de întreprindere cu indicele produsului interior brut pe sector (ramură).
7.2.3.3, Analiza datelor strategice
Folosind lucrările inițiale efectuate în cadrul investigațiilor strategice, analiza poate să întrevadă activitatea întreprinderii din următoarele puncte de vedere: organizarea sa specifică (concurență, limitări ale activităților etc.); caracteristicile tehnologice (poziționarea tehnologiilor folosite pe curba vieții); orientării activităților de cercetare și dezvoltare.
51
Prof. univ. dr. marin toma
Aceste abordări au ca obiectiv obținerea elementelor necesare unei judecăți asupra întreprinderii și sectorului său de activitate și pot fi structurate într-un ansamblu coerent cuprinzând 5 etape importante:
segmentarea strategică constă în identificarea acelor
elemente din activitatea globală a întreprinderii – care de
cele mai multe ori se prezintă ca un ansamblu de produse,
piețe, tehnologii, mijloace de producție etc., care sunt
pertinente și omogene din punct de vedere al formulării
strategiei si pot fi avute în vedere în construcția unei reflecții
strategice asupra întreprinderii;
analiza concurențială pentru fiecare din domeniile de
activitate, definite potrivit alineatului precedent, se anali
zează caracteristicile (creștere, potențial de dezvoltare, rata
medie a rentabilității etc.) și principalele forțe care
acționează (rivalitate între concurenți, presiuni ale furni
zorilor sau clienților, amenințări ale nou-veniților în piață,
intervenții ale statului etc.);
avantajul competitiv; pentru fiecare din domeniile de
activitate și ținând cont de rezultatele analizei concuren-
țiale, trebuie pusă în evidență strategia adecvată care să
permită întreprinderii de a-și crea un avantaj competitiv
durabil;
crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate
se studiază influențele asupra modului de creare a valorii
în întreprindere, identificând atât acele activități creatoare
de valoare, cât și pe cele care conduc la pierderi de valoare;
definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identi
ficare și căile și modalitățile de dezvoltare strategică.
52
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Prin strategia de costuri, întreprinderea caută să-și asigure un avantaj la nivelul costurilor sale față de cele ale concurenței, întrucât volumul de activitate influențează costurile, strategia de costuri poate fi completată de strategia legată de volumul de activitate.
Prin strategia de identificare, întreprinderea caută să producă o ofertă specifică prin care să se remarce față de concurenții săi și să evite o concurență bazată exclusiv pe prețuri si costuri.
Prin căi și metode de dezvoltare strategică se înțeleg diferitele noi activități în care poate intra întreprinderea și diferitele căi de restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care să-i permită accelerarea creșterii, ridicarea potențialului de dezvoltare, reducerea riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc.
7.2.3.4. Analiza conturilor de muncă și capital
Are ca obiectiv cunoașterea mijloacelor de care dispune întreprinderea pentru dezvoltarea activităților sale:
mijloace umane: politici de angajare și salariale, acțiuni
de formare și structuri pe calificări;
mijloace materiale: evoluția investițiilor în corelare cu
strategia întreprinderii;
mijloace pentru cercetare și dezvoltare.
Eficacitatea și randamentul acestor mijloace sunt analizate cu ajutorul rațiourilor de productivitate:
rațiouri de productivitate: valoarea adăugată/număr mediu
al salariaților; valoarea adăugată/număr ore lucrate;
rațio de intensitate capitalistică: imobilizări/număr mediu
al salariaților;
excedentul brut de exploatare: valoarea adăugată, minus
impozite și taxe, minus cheltuieli de personal.
Studiul conturilor de investiții va fi efectuat ținând seama de natura, localizarea și producțiile scontate, precum și de obiectivele
53
Prof. univ. dr. marin toma
urmărite, corelate cu strategia întreprinderii (capacitate, productivitate, consolidare, diversificare etc.).
Pentru studiul investițiilor vor fi cercetate datele pe o perioadă de minim 5 ani, permițând observarea unor eventuale efecte ciclice. Efectul de investiții se studiază independent de modul de contabilizare reținut de întreprindere, incluzând si anumite conturi de cheltuieli (reparații capitale, cheltuieli de personal aferente activităților de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive.
7.2.3.5. Analiza rentabilității
Are ca obiect aprecierea rentabilității economice si financiare a întreprinderii prin patru indicatori de bază: excedentul brut de exploatare (EBE), capacitatea de autofinanțare (CAF), excedentul de trezorerie de exploatare (ETE) si rezultatul net (RN); analiza se completează pe baza rațiourilor reprezentând rezultatele obținute în raport cu capitalurile angajate sau cu indicatorii de activitate.
Structura costurilor întreprinderii permite analiza principalilor factori care influențează evoluția rentabilității sale economice; datele cuprinse în analiză trebuie să fie omogene, eventualele cheltuieli de restructurare trebuie izolate, iar o atenție particulară se va da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri și cheltuieli, cheltuielilor excepționale și cheltuielilor de personal. Modul de determinare al principalilor indicatori este următorul:
n * u-r* ,. f • ~ rezultat net Rentabilitatea financiara =
capitaluri proprii
„,,.,… . „ rezultat din exploatare
Rentabilitatea economica=—=—3 = r*—-.—m 1
activ de exploatare (capital de lucru j
Rațio compus de rentabilitate:
54
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
beneficiul net cifra de afaceri activ de exploatare beneficiul net
cifra de afaceri activ de exploatare capitaluri proprii capitaluri proprii
-x x-
Pe baza tabloului următor se dezvoltă analiza rentabilității pe cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilității: rentabilitatea brută și netă a capitalurilor de exploatare, rentabilitatea brută și netă a capitalurilor angajate și rentabilitatea financiară a fondurilor proprii ale întreprinderii.
(5) Excedentul brut global = excedentul brut de exploatare ± alte venituri și cheltuieli de exploatare + venituri financiare ± venituri și cheltuieli excepționale.
55
Prof. univ. dr. marin toma
(S) Capacitatea netă de autofinanțare = excedentul brut global – cheltuieli financiare – impozite.
Rata brută a rentabilității capitalurilor de exploatare:
excedentul brut de exploatare capitaluri de exploatare
Rata netă a rentabilității capitalurilor de exploatare:
excedentul net de exploatare capitaluri de exploatare
Rata brută a rentabilității capitalurilor angajate:
excedentul brut global capitaluri angajate
Rata netă a rentabilității capitalurilor angajate:
excedentul net global capitaluri angajate
Rata rentabilității financiare a fondurilor proprii:
capacitatea netă de autofinanțare fonduri proprii
Rata marjei economice:
excedentul brut de exploatare cifra de afaceri
Marja de exploatare:
excedentul brut de exploatare valoarea adăugată
A:
In exemplul următor, pornind de la informațiile furnizate de bilanț si contul de rezultate ale unei întreprinderi se determină indicatorii de bază ai rentabilității.
56
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Informații din contul de rezultate
Cifra de afaceri 700
Consumuri intermediare (200)
Impozite, taxe (50)
Valoarea adăugată 450
Cheltuieli personal (100)
Excedent brut
de exploatare 350
Amortizări și provizioane
245
Rezultat net
Informații bilantiere
Activ
Imobilizări corporale (nete) 600
Imobilizări necorporale
și Financiare 10
Activ imobilizat 610
Necesar de fond
de rulment (NFR) 300
Valori mobiliare 15
Disponibilități 5
930
Capitaluri angajate
Pasiv
450 200 650 280 930
Rezerve pentru autofinanțare Fonduri proprii externe Fonduri proprii totale Datorii financiare Capitaluri angajate
Capitaluri de exploatare (de lucru)
Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare venituri financiare venituri excepționale cheltuieli excepționale excedent brut global cheltuieli financiare impozit pe profit
600 + 300 = 900
350
20
15
(10)
375
(30)
(50)
capacitatea de autofinanțare
295
57
Prof. univ. dr. marin toma
Rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare:
Rentabilitatea netă a capitalurilor de exploatare: 300 _ 3-3 t o/
Rentabilitatea brută a capitalurilor angajate:
375_ Ap 307 930 '
Rentabilitatea netă a capitalurilor angajate:
Excedentul net global (excedentul brut global mai puțin dotațiile la amortizări și provizioane) capitaluri angajate
Rentabilitatea financiară a fondurilor proprii:
245 =45 407 650 '
7.2.3.6. Analiza politicilor de finanțare și a structurii financiare
Principalele obiective urmărite se referă la natura și volumul nevoilor de finanțare, distingându-se factorii de condiționare, și anume: orientările întreprinderii în materie de investiții în echipamente pentru producție și în ciclul de exploatare, operațiuni de creștere
58
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
externă și plasamente financiare, impactul politicilor de creștere și de rentabilitate asupra lichidității întreprinderii, echilibrul financiar al întreprinderii pe baza structurilor bilanțiere, folosirea rațiourilor cu precădere cele de structură, de lichiditate și de finanțare a ciclului de exploatare etc.
Autonomia financiară reprezintă aptitudinea întreprinderii de a face față angajamentelor sale financiare și se măsoară prin rațiouri financiare precum rata globală de îndatorare:
; :—x 100 (un ratio de 50% se consideră satisfăcător)
total pasiv '
datorii financiare resurse proprii
(resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortismentele și provizioanele cu caracter de rezervă)
datorii totale
resurse proprii
capitaluriproprii datorii totale
capitaluriproprii datorii pe termen lung
capitaluri de autofinanțare datorii pe termen lung
Autofinanțarea reprezintă ansamblul resurselor interne obținute din activitatea desfășurată care rămân la dispoziția întreprinderii după remunerarea aporturilor de capital; se determină por-
59
Prof. univ. dr. marin toma
nind de la capacitatea de autofinanțare din care se deduc dividendele plătite. Politicile de autofinanțare se studiază pe mai mulți ani pe baza rațiourilor:
x 100
• rata de autofinanțare a imobilizărilor corporale: autofinanțarea
imobilizări corporale achiziționate
x 100
rata de autofinanțare a investițiilor corporale si financiare: autofinanțarea
imobilizări corporale și financiare achiziționate
rata de autofinanțare a nevoilor globale de finanțare (achizițiile de imobilizări corporale si financiare, plus nevoile legate de finanțarea activității de exploatare, respectiv variația necesarului de fond de rulment și activitatea financiară, respectiv rambursarea datoriilor):
autofinanțarea
nevoi de finanțare globală
• gradul de independență al întreprinderii:
capitaluri proprii , capitaluri împrumutate
Autofinanțarea corespunde, ca mărime, economiei ce rămâne întreprinderii după remunerarea factorilor de producție; din acest punct de vedere, autofinanțarea în mărime absolută (sau economia brută) se obține scăzând din valoarea adăugată cheltuielile cu munca (personalul), impozitele si taxele (inclusiv inipozi-
60
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
tul pe profit), cheltuielile cu băncile (dobânzile) și plata acționarilor (dividendele), iar în mărime relativă se măsoară prin rațioul autofinanțarea/valoarea adăugată. Autofinanțarea este legată direct de rentabilitatea întreprinderii: cu cât ea este mai performantă cu atât va degaja o valoare adăugată mai mare, dar și de politica de amortizare, căci o amortizare mai rapidă reduce profitul net dar contribuie la ameliorarea autofinanțării.
Capacitatea de autofinanțare reprezintă ansamblul resurselor financiare obținute din activitatea de exploatare de care întreprinderea ar putea dispune – fără dividende – pentru acoperirea nevoilor financiare cerute de continuarea activității și de dezvoltare.
Capacitatea de autofinanțare: excedentul brut de exploatare
+ alte venituri din exploatare
alte cheltuieli de exploatare
+ venituri financiare
cheltuieli financiare
+ venituri excepționale
cheltuieli excepționale
– participarea salariaților la
rezultatele întreprinderii
– impozitul pe profit
sau
Capacitatea de autofinanțare: rezultat net
+ dotări la amortismente + dotări la provizioane
reduceri ale amortismentelor
(aferente ieșirilor)
reluări asupra provizioanelor
61
Prof. univ. dr. MARIN toma
Capacitatea de autofinanțare măsoară capacitatea întreprinderii de a finanța prin propriile sale resurse nevoile financiare curente: dividende, investiții, rambursarea datoriilor; privită în dinamică reprezintă un instrument util de analiză, rezultatul net nefiind suficient.
Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de rulment (NFR) reprezintă suma resurselor de care trebuie să dispună întreprinderea peste cea necesară finanțării imobilizărilor pentru a putea funcționa normal altfel spus, resursele necesare pentru finanțarea activității de exploatare a întreprinderii se calculează pe baza elementelor de activ, stocuri totale, plus creanțe, plus cheltuieli anticipate, plus avansuri plătite, din care se scad obligațiile nefinanciare ale întreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiții), datorii fiscale și sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefinanciare.
Se pot determina:
necesarul de fond de rulment de exploatare;
necesarul de fond de rulment în afara exploatării;
necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanțului);
necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte
scontate și neajunse la scadență).
Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei elemente: cifra de afaceri, durata rotației stocurilor creanțelor și datoriilor și partea valorii adăugate în cifra de afaceri (cu cât valoarea adăugată este mai mare, cu atât necesarul de resurse este mai mare pentru aceeași cifră de afaceri).
Necesarul de fond de rulment se exprimă și în zile de vânzare; la sfârșitul fiecărei luni sau an se poate calcula numărul de zile de vânzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru finanțare; la nivel de lună:
62
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
stocuri + creanțe – obligații nefinanciare ™
cifra de afaceri lunară
Această metodă zisă a „experților contabili" poate fi utilizată pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii viitoare.
Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajută la explicarea și prevederea necesarului de finanțare pentru activul circulant al întreprinderii: partea stabilă corespunde celui mai mic necesar de fond de rulment al anului și este finanțată prin resurse stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente -imobilizări nete); partea variabilă care depinde de volumul de activitate (cifra de afaceri) și de termenele de încasare (a clienților) și de plată (a furnizorilor) este finanțată prin credite pe termen scurt, de regulă bancare.
Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea plăților și urgentarea încasărilor) se obține o creștere a rentabilității, dacă avem în vedere că rentabilitatea economică se poate calcula și prin rațioul rezultat de exploatare/imobilizări nete plus necesarul de fond de rulment. Grație unui necesar de fond de rulment negativ, unele întreprinderi obțin o bună rentabilitate, deși marja beneficiară în raport cu cifra de afaceri este slabă.
Necesarul de fond de rulment reprezintă și un factor de dimensionare a trezoreriei așa cum rezultă din studiul bilanțului financiar al întreprinderii.
63
Prof. univ. dr. marin toma
Fond de rulment net global = IV -1
Necesarul de fond de rulment = II – V
Trezoreria = III – VI
Echilibrul financiar al firmei rezultă din relația:
Fond de rulment net global – Necesarul de fond de rulment = Trezoreria întreprinderii
Anticiparea unui necesar de fond de rulment previzional este posibilă atunci când fiecare componentă a sa este exprimată în număr de zile de vânzări sau de cumpărări.
Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a face față scadențelor pe termen scurt; ea rezultă din echilibrul între fluxul încasărilor și cel al plăților, precum și din fondul de rulment net global.
Gradul de solvabilitate se măsoară prin rațiouri care țin cont de gradul de lichiditate a activelor și de exigibilitatea datoriilor întreprinderii.
„ . . ,. „ valori disponibile
Trezoreria imediata: -r-— —s~ —
datorii pe termen scurt
Trezorerie sau lichiditate relativă sau restrânsă:
valori realizabile + valori disponibile datorii pe termen scurt
Lichiditatea generală: active circulante
datorii pe termen scurt
7.2.3.7. Sinteza analizei financiare
Se recomandă ca, în funcție de situațiile concrete ale întreprinderii, experții să elaboreze o sinteză a analizei financiare, având la bază unele repere ca, de exemplu:
64
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
evenimentele majore ale exercițiilor analizate și probleme
le esențiale întâmpinate de întreprindere;
modificările în mediul economic al întreprinderii de natură
a modifica comportamentul său și performanțele sale;
în exercițiile analizate, întreprinderea a avut o creștere sau
o stagnare sau diminuare;
care sunt schimbările intervenite în condițiile de producție
și ce perspective se desprind;
dacă există amenințări pe termen mediu și scurt pentru
întreprindere;
care sunt provocările pentru întreprindere în următorii 5
ani;
care sunt măsurile luate, planurile și proiectele întreprin
derii menite să facă față situațiilor și evenimentelor viitoare.
8. Sinteza diagnosticului de evaluare
Orice evaluare de întreprindere presupune efectuarea unor lucrări ce pot fi grupate în două etape: diagnosticul și evaluarea propriu-zisă.
65
Prof. univ. dr. marin toma
Stabilire atuuri, factori de risc și ipoteze de evaluare
Alegeri metode
Metode reținute
Evantai de valori
Diagnosticul de evaluare constituie baza oricărei evaluări; este activitatea care scoate cel mai bine în evidență caracterul multidisci-plinar al operațiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune colaborarea cu specialiștii întreprinderii, în vederea pătrunderii evaluatorului cât mai aproape de intimitatea proceselor economico-sociale din întreprinderea de evaluat.
Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune, totodată, parcurgerea a două etape distincte: cercetarea rezultatelor istorice și studiul fiabilității si credibilității previziunilor.
Toate constatările din diagnosticele sectoriale se prezintă grupat pe următoarele funcții și sectoare ale întreprinderii:
Istoricul întreprinderii și al activităților ce se desfășoară
în aceasta; studiul trecutului ne ajută să înțelegem
prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit
de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este o
operație dificilă dar necesară, căci extrapolarea trecutului
nu servește la nimic bun.
Acționariatul și personalul: gestiunea întreprinderii, a
afacerii respective, este diferită si în funcție de cel care
conduce – într-un fel va conduce capitalul de stat, în alt
mod capitalul privat implicat direct în gestionarea afacerii
și altfel capitalul privat neimplicat în conducerea între
prinderii etc. Personalul se analizează sub următoarele
aspecte: structură (vârsta, experiența, pregătirea), stabili
tatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro-
66
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
ducție și performanțe, plata personalului; adică personalul sau numai anumiți specialiști, precum și cadrele constituie un activ necorporal pentru întreprindere; absenteismul (frecvența absențelor); climatul general din întreprindere; existența cadrului motivațional pentru muncă etc.
Organizare și gestiune – punctele principale care se abordează: dacă deciziile se iau centralizat sau descentralizat; dacă structurile și metodele de gestiune sunt moderne; dacă întreprinderea se sprijină pe unul sau mai multe cadre-cheie etc.
Calitățile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale, pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru produse cu grad înalt de calitate și creativitate etc.
Analiza strategică legată de piața produsului, concurență și tehnologii: clienți, volume și tendințe, metode de distribuire, factori de reușită, actorii principali ai concurenței, sectoare de piață și tendințe, analiza cifrei de afaceri, performanțe etc.
Diagnosticul financiar-contabil urmărește: creșterea, rentabilitatea, structura bilanțului (grad de imobilizare, grad de integrare, grad de independență financiară, structura resurselor și destinațiile acestora), nevoile financiare pentru investiții și creșterea fondului de rulment, principiile și conținutul contabilității, fiscalitatea etc.
Dependența față de furnizori, ponderea consumurilor externe în cifra de afaceri, existența unor furnizori sau antreprenori-cheie, profitul este dependent de o anumită politică de aprovizionare etc.
67
Prof. univ. dr. marin toma
Dependența față de Administrație sau de politici de
stat: incidențele unor legi, importanța unor comenzi de stat,
dacă activitatea sectorului este reglementată etc.
Calitatea previziunilor: dacă există riscuri în privința
strategiei viitoare a întreprinderii, respectiv dacă aceasta
poate să-și pună în mod liber în aplicare strategia sa de
dezvoltare sau nu.
Sunt scoase în evidență toate punctele tari și punctele slabe ale întreprinderii.
Exemple de atuuri: avans tehnologic, mărimea firmei, monopol, calitate, servicii și produse protejate, piață în creștere, clientelă diversificată, forța rețelei comerciale, puterea întreprinderii pe verticală etc.
Exemple de puncte slabe: piață în declin, reglementări ce pot avea influență negativă asupra întreprinderii (protecția mediului, protecția consumatorului etc.), produse demodate, caracter sezonier al activității, dependența de piață externă, mărimea firmei, calitatea etc.
Numai după efectuarea diagnosticului si pe baza constatărilor reieșite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, se pot alege metodele de evaluare și se poate proceda la evaluarea propriu-zisă, care trebuie să înceapă cu determinarea componentelor fundamentale, activul net corijat, capacitatea beneficiară și rata de capitalizare sau de actualizare.
68
CAPITOLUL III
Componentele fundamentale ale evaluării
69
Prof. univ. dr. marin toma
Introducere
Așa cum s-a văzut într-un capitol anterior, evaluarea are doar ca punct de plecare bilanțul contabil, ea realizându-se pe baza unui bilanț de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experți exclusiv în acest scop – bilanțul economic, respectiv bilanțul care cuprinde atât patrimoniul întreprinderii, exprimat în valori economice, cât si profitul pe care întreprinderea este aptă a-1 degaja în condițiile pieții din care face parte.
Trecerea de la bilanțul contabil la bilanțul economic pentru evaluare se realizează cu ocazia elaborării a două lucrări indispensabile oricărei evaluări, respectiv determinarea activului net corijat al întreprinderii (ANC) si determinarea capacității beneficiare a întreprinderii (CB).
Vorbind despre o metodologie de evaluare a întreprinderii, specialiștii consideră că într-un fel sau altul orice metodă de evaluare presupune efectuarea prealabilă a unor lucrări de determinare a – ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele fundamentale ale unei evaluări – activului net corijat, capacității beneficiare si ratei de actualizare.
1. Metodologia determinării activului net corijat (ANC)
Presupunem că avem de evaluat o societate comercială Oltina SA al cărei bilanț contabil se prezintă astfel:
70
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Activ
Active pe termen lung
din care: – imobilizări
necorporale (KH) – imobilizări financiare
Pasiv
150.000 Capital social 155.000
25.000
Rezerve
8.000
Activul net corijat al unei entități se determină parcurgân-du-se succesiv trei etape:
separarea tuturor bunurilor evidențiate în bilanțul contabil,
în bunuri necesare exploatării și bunuri în afara exploatării;
reevaluarea bunurilor necesare exploatării;
calculul matematic al activului net corijat.
1.1. Separarea tuturor bunurilor evidențiate în bilanțul contabil în bunuri necesare exploatării și bunuri în afara exploatării
Unicul criteriu de separare în bunuri necesare și nenecesare exploatării îl constituie utilitatea, exprimată și măsurată prin gradul de participare la realizarea profiturilor; adică gradul de utilizare a bunurilor.
Această primă etapă are o dublă semnificație: în primul rând, constatările făcute pot constitui punct de pornire în abordarea unei
71
Prof. univ. dr. MARIN toma
probleme de fond în legătură cu strategia entității respective: restructurarea; în al doilea rând, se crează o concordanță între efortul investițional existent necesar în mod real si performanțele înregistrate de entitate, condiție esențială pentru aplicarea ulterioară a metodelor de evaluare, știut fiind că în evaluarea unei întreprinderi este penalizat orice exces de patrimoniu și orice insuficiență de rentabilitate.
Activele în afara exploatării sunt cele care aparent nu au legătură directă cu activitatea de bază a entității (case de vacanță, locuințe de serviciu, construcții cu altă destinație decât cele legate de activitatea de bază, ambarcațiuni de plăcere etc.) sau cele care din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub 50%, de exemplu), în această situație putându-se găsi terenuri, construcții, mașini si utilaje etc.
Practic, separarea are la bază analiza efectuată asupra activelor corporale pe o perioadă de 2-3 ani, sub aspectul gradului de folosire, de utilizare al acestora.
Rezultatul acestei operațiuni se poate concretiza în:
fie determinarea unei capacități beneficiare superioare față
de profiturile înregistrate prin bilanțuri, atunci când pe
cale de expertiză si diagnostic se constată o posibilă
creștere în viitor a gradului de utilitate a elementelor
patrimoniale, de activ;
fie folosirea în alte scopuri sau cu alte destinații a bunu
rilor mobile și imobile fără utilitate sau cu utilitate redusă
în realizarea obiectului exploatării societății respective;
pot fi avute în vedere căi de restructurare, cum ar fi: for
marea de noi societăți comerciale, închirierea, concesio
narea, asocierea cu părți ale întreprinderii etc., ori pur si
simplu valorificarea, fie și ca material.
Bunurile în afara exploatării sunt evidențiate distinct de evaluator, nefiind supuse operațiunilor din etapele 2 si 3 de determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct în funcție de natura si piața fiecărui bun.
72
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Presupunem că în societatea comercială experții au identificat utilaje de bază fără utilitate sau cu utilitate redusă în valoare (contabilă) de 15.000 u.m.; se vor înscrie într-o anexă distinctă la raportul de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic prin recurgerea la una din căile prevăzute la lit. b) de mai sus.
1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatării
în reevaluarea bunurilor dintr-o întreprindere, cu deosebire imobilizări și stocuri, se au în vedere următorii factori: evoluția prețurilor, politici de contabilizare, politici de amortizare, eroziunea monetară, starea bunului și orice alt factor depistat cu ocazia diagnosticului si analizei fundamentale, care poate antrena distorsiuni între valoarea contabilă și valoarea economică a bunurilor respective.
Activele de exploatare sunt în general evaluate la valoarea de utilizare, de folosință, adică la nivelul foloaselor pe care un activ le procură întreprinderii deținătoare. Această valoare se obține, de regulă, pe baza costului istoric diminuat de amortismentul economic (inclusiv deprecierea).
Valoarea de folosință ar trebui să fie aproape de valoarea de piață, adică de prețul la care întreprinderea ar putea să procure un bun identic pe o piață de ocazie.
Valoarea de folosință poate să fie definită ca fiind valoarea actualizată a intrărilor nete de fluxuri degajate prin exploatarea unui activ.
1.2.1. Imobilizări necorporale
Imobilizările necorporale (cheltuieli de înființare, mărci, brevete, licențe, studii, tehnologii etc.) sunt considerate, de regulă, nonvalori pentru determinarea activului net corijat al întreprinderii, cu o singură excepție: cheltuielile de cercetare și studiile care se referă la produse noi sau la dezvoltare (si nu cele care sunt efectuate pentru menținerea potențialului existent), care se iau în calculul activului net corijat cu sumele înregistrate în contabilitate. Motivul? Dacă
73
Prof. univ. dr. marin toma
imobilizările necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile ale întreprinderii, sunt bine gestionate și exploatate, influențează valoarea întreprinderii însă nu patrimonial ci prin rentabilitate, așa cum se va vedea la capitolul privind evaluarea părții invizibile a întreprinderii. Corecția care trebuie deci adusă bilanțului contabil al societății Oltina SA pentru a obține valoarea economică la poziția imobilizărilor necorporale constă în înlăturarea valorii de 8.000 u.m. cu care know-how-ul figurează în bilanț.
1.2.2. Imobilizări financiare
Structura frecvent întâlnită la acest element al bilanțului contabil se referă la titluri de participare la capitalul altor întreprinderi (acțiuni, părți sociale etc.) și credite acordate sau plasamente.
Titlurile sunt evaluate diferit, după cum cotează sau nu la bursă și după cum se constituie într-un pachet majoritar sau un pachet minoritar. Titlurile care cotează se evaluează prin metodele indicate de organismul de reglementare al pieței de capital; cea mai utilizată metodă constă în estimarea valorii actuale a unui titlu la nivelul cel mai redus dintre: media ponderată a prețurilor la tranzacțiile care au avut loc în ultima zi de la bursă și prețul ultimei tranzacții din aceeași zi, cu condiția să fie un preț relevant, adică să se refere la cel puțin 0,5% din numărul de titluri ale emitentului. Titlurile care nu cotează și se constituie într-un pachet minoritar sunt evaluate prin metoda capitalizării dividendelor; cele care nu cotează dar se constituie într-un pachet majoritar pot fi evaluate prin aceeași metodă a capitalizării dividendelor, dar pot fi utilizate si alte metode bazate pe evaluarea globală a întreprinderii în care s-a investit.
Creditele acordate, plasamentele, sunt luate în calculul activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele în valută fiind însă actualizate la raportul de schimb al monedei naționale din ultima zi a lunii anterioare în care au demarat studiile pentru evaluarea întreprinderii.
74
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Admițând că creditele acordate de SC Oltina SA sunt în lei, rezultă că nu sunt corecții de efectuat asupra bilanțului contabil.
1.2.3. Imobilizări corporale
Imobilizările corporale necesare exploatării sunt evaluate la valoarea de folosință a activelor respective atunci când evaluarea nu se face într-o optică de vânzare sau de lichidare a acestor active.
Valoarea unei imobilizări corporale va fi cu atât mai mare cu cât durata de viață rămasă va fi mai mare; în sens contrariu, acționează uzura morală și funcțională, precum și performanțele în utilizare a bunului respectiv.
De exemplu, o mașină cumpărată acum 10 ani pentru 100.000 lei permite realizarea a 50 produse/oră și este deservită de doi muncitori. Fiind robustă, experții apreciază că va mai putea fi folosită încă 10 ani. Pe piață însă a apărut un model nou cu performanțe echivalente (50 produse/oră), care costă 300.000 lei. Valoarea de folosință se va determina în acest caz pornind de la costul actual al mașinii noi, la care se vor aplica 3 coeficienți de corecție pentru randament, rentabilitatea si utilizarea curentă:
randament: identic (50 produse/oră);
rentabilitate: mașina nouă funcționează automat (niciun
muncitor); contabilitatea analitică demonstrează că aceas
tă economie dublează rentabilitatea, respectiv profitul
realizat pe fiecare produs;
utilizarea curentă: mașina nouă este mai silențioasă, mai
curată, mai ușoară și durata sa de viață este superioară
(20 ani).
Valoarea mașinii deținută de întreprindere se va calcula astfel:
valoarea de nou 300.000 lei
decolare 50% datorată
rentabilității – 150.000 lei
75
Prof. univ. dr. marin toma
– decolare datorată unei
utilizări curente mai bune – 20.000 lei
– decotare datorată duratei
de viață rămasă (10 ani
în loc de 20 ani) – 70.000 lei
Valoarea actuală a mașinii din dotare 60.000 lei
Presupunem că, în evaluarea societății comerciale Oltina SA, soldul tuturor diferențelor din reevaluare la imobilizările corporale este favorabil față de valorile contabile cu 75.000 lei.
1.2.4. Stocuri
După ce ne-am asigurat că stocurile din contabilitate se sprijină pe inventare fizice și am studiat metodele de evaluare folosite de întreprindere, se procedează la elaborarea unei balanțe pe vechimi a tuturor stocurilor și constituirea de provizioane pentru stocurile fără mișcare sau cu mișcare lentă.
Valorile de exploatare, în general, sunt evaluate la valoarea lor de realizare într-o perspectivă de continuitate a exploatării, la evaluarea stocurilor urmând să fie avute în vedere următoarele reguli particulare:
Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili,
piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evaluează la
prețurile de achiziție practicate în luna anterioară celei în
care se face evaluarea, iar dacă intrările sunt mai rare, la
media prețurilor de achiziție din cea mai recentă perioadă.
Stocurile din interior (producție neterminată, semifabricate
din producție proprie etc.) se evaluează la nivelul costu
rilor efective corectate cu gradul de înaintare în realizarea
fizică a produselor.
Stocurile la ieșire (produsele finite) se evaluează la nivelul
prețurilor de vânzare, mai puțin beneficiile estimate în aceste
prețuri.
76
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Presupunem că soldul diferențelor din reevaluarea stocurilor la SC Oltina SA este unul favorabil, în sumă de 70.000 lei.
1.2.5. Creanțe
Se elaborează o balanță în funcție de vechimea creanțelor și se calculează provizioane pentru creanțele incerte sau cu termenele de încasare depășite; creanțele se iau în calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele în valută fiind actualizate la raportul de schimb al monedei naționale din ultima zi a lunii anterioare celei în care are loc evaluarea întreprinderii.
Admitem că SC Oltina SA face export și, ca urmare deprecierii monedei naționale, diferențele de curs sunt în sumă de 55.000 lei.
1.2.6. Disponibilități bănești și alte valori mobiliare
de plasament
Disponibilitățile bănești intră în calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele în valută fiind însă actualizate la raportul de schimb al monedei naționale din ultima zi a lunii anterioare celei în care are loc evaluarea.
Valorile mobiliare de plasament se evaluează la cursul bursier reprezentativ din momentul evaluării. Presupunem că în bilanțul SC Oltina SA nu figurează valori mobiliare de plasament și nu există disponibilități bănești în valută.
1.2.7. Alte ajustări aduse bilanțului contabil
Provizioanele pentru riscuri și cheltuieli sunt tratate astfel: cele considerate ca fiind bine fundamentate și au caracter de rezervă întregesc capitalurile proprii ale întreprinderii; cele nefundamentate sau care nu au caracter de rezervă se reintegrează în rezultatele financiare ale întreprinderii. Obligațiile financiare și nefmanciare în valută se actualizează la raportul de schimb al monedei naționale,
77
Prof. univ. dr. MARIN ToMA
diferențele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale întreprinderii.
1.3. Calculul matematic al activului net corijat
Pe baza constatărilor din etapele l și 2 se elaborează bilanțul economic al entității de evaluat, pe baza căruia se va proceda la calculul activului net corijat.
Activul net corijat se poate stabili prin două metode:
metoda substractivă de calcul care constă în scăderea din
totalul activelor reevaluate corijate a tuturor datoriilor
întreprinderii;
metoda aditivă care constă în adăugarea la capitalurile
proprii ale întreprinderii a tuturor influențelor rezultate
din înlocuirea valorilor contabile cu valorile economice
ale elementelor din bilanțul întreprinderii.
Bilanțul de calcul (economic) al SC Oltina SA se prezintă astfel:
ANC, = 927.000 – 560.000 = 367.000 ANC2 = 190.000 + 177.000 = 367.000
78
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
2. Metodologia determinării capacității beneficiare
Capacitatea beneficiară a unei întreprinderi poate fi definită ca fiind aptitudinea unei întreprinderi de a degaja un beneficiu în viitorul apropiat, în condiții de gestiune normale, identice cu cele din perioadele trecute, dacă nu au loc schimbări semnificative în viața întreprinderii.
Rezultatele publicate ca atare de întreprindere sunt adesea puțin semnificative, ca urmare a cel puțin 3 categorii de factori a căror incidență trebuie stabilită, măsurată; influența acestor factori asupra valorii întreprinerii trebuie analizată distinct, și anume:
incidența fiscalității;
incidența metodologiei contabile;
distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar.
Deci, este vorba de a determina, pornind de la bilanț și evidențele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un eventual cumpărător ar putea să se aștepte. Este ceea ce se numește capacitatea beneficiară.
Capacitatea beneficiară creează ușor o confuzie suplimentară: nu este vorba de un beneficiu, de un profit în sensul uzual, ci de un randament financiar al totalității capitalurilor care finanțează exploatarea.
Capacitatea beneficiară se exprimă prin indicatorii: profitul brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (cash-flow).
Și sub aspectul performanțelor, al rentabilității, cifrele contabile nu constituie decât un punct de plecare pentru evaluare; ceea ce contează cu adevărat sunt rezultatele viitoare pentru un cumpărător sau un terț, altul decât vânzătorul. Cifrele înregistrate de întreprindere, referindu-se la trecut, nu reprezintă decât un început; analiza trecutului nu are importanță decât dacă permite stabilirea evoluției viitoare.
79
Prof. univ. dr. marin toma
Capacitatea beneficiară, acest profit viitor al întreprinderii, se determină parcurgându-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor trecute, examenul previziunilor si – pornind de la constatările efectuate în aceste prime două etape – calculul matematic al capacității beneficiare.
2.1. Studiul rezultatelor trecute
Se recomandă să fie efectuat pe minimum trei ani anteriori și are drept scop determinarea acelui profit din bilanțurile întreprinderii care îndeplinește cumulativ patru condiții: să fie real, să fie stabil, să fie cert și să poată fi considerat ca fiind reproductibil în viitor.
în fapt, este vorba de o replasare, postbilanț, a întreprinderii într-o situație normală. Se pornește de la profitul din bilanțul contabil, căruia i se aduc două categorii de corecții:
corecții pe orizontală, între exerciții, scoțându-se în evi
dență influențele tuturor modificărilor din legislația fiscală
și contabilă; de regulă, contul de rezultate din anii anteriori
se retratează în funcție de reglementările contabile și fis
cale în vigoare la data elaborării situațiilor financiare cele
mai recente;
corecții pe verticală, adică, de la cifra de afaceri și până la
profitul net, sunt analizate și corectate toate marjele din
contul de rezultate al unui exercițiu, în funcție de
constatările din diagnosticul de evaluare și din analiza
fundamentală.
Principalele corecții ale profiturilor din bilanțurile contabile se referă la:
– amortizări si diferite alte deprecieri; se ajustează profitul
net prin înlăturarea din costuri a oricărui exces de
80
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
amortizare si adăugarea oricărei insuficiențe de amortizare, referința constituind-o standardele profesionale sau studiile efectuate de experții tehnici asupra duratelor de viață utilă ale activelor amortizabile;
salarii și asimilate salariilor; se ajustează profitul net prin înlăturarea din costuri a exceselor de salarizare și adăugarea insuficienței de salarizare, referința constituind-o standardele sau studiile efectuate pe piața muncii de către experți independenți în muncă și protecție socială;
corecții legate de sinergiile descoperite în cadrul diagnosticului de evaluare. Efectele sinergice presupun complementaritate de activități ale căror rezultate sunt superioare celor reieșite din însumarea algebrică a rezultatelor individuale. Să presupunem, de exemplu, că avem de evaluat întreprinderea A în scopul cumpărării acesteia de către întreprinderea B. In cadrul diagnosticului comercial, studiind piața X a produsului întreprinderii A, s-a constatat că aceasta se intersectează pe segmentul de piață Z cu piața Y a aceluiași produs fabricat de întreprinderea B.
Pentru determinarea capacității beneficiare a întreprinderii A s-a constatat că într-un an această întreprindere vinde în medie:
500 tone produs cu l leu profit net pe kilogram în
segmentul de piață X; în total 500.000 lei;
250 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram în
segmentul concurențial Z; în total 25.000 lei.
81
Prof. univ. dr. marin toma
Capacitatea beneficiară ce ar trebui în mod normal luată în calcul pentru evaluare este de 525.000 lei.
în realitate, raționamentul profesional al expertului trebuie să țină seama de efectul de sinergie care apare între actul comercial ce urmează să aibă loc (cumpărarea întreprinderii A de către întreprinderea B), de faptul că cele două întreprinderi se concurează în segmentul de piață Z și de toate consecințele acestui efect de complementaritate, si anume:
întreprinderea B, devenind monopolistă în segmentul de
piață Z, va vinde cele 250 tone pe care le desfăcea între
prinderea A cu un preț net de l leu pe kilogram, deci va
obține un profit net de 250.000 lei;
întreprinderea B, devenind monopolistă în segmentul de
piață Z, va vinde și propriile cantități pe care le desfăcea în
această zonă concurențială, de aproximativ 250 tone, tot
cu l leu profit net pe kilogram, obținând suplimentar
225.000 lei.
Rezultă că profitul net ce-1 va obține întreprinderea B, prin cumpărarea întreprinderii A, va fi de 975.000 lei (500.000 + 250.000 + 225.000) și evaluarea întreprinderii A trebuie făcută pornind de la capacitatea beneficiară de 975.000 lei; diferența dintre valoarea ce se poate obține în condiții normale pe seama capacității beneficiare exprimată prin profitul net de 525.000 lei și valoarea ce trebuie determinată în condițiile de sinergie menționate, respectiv luând în calcul profitul net de 975.000 lei, poartă denumirea de valoare specială sau valoare sinergică.
• alte corecții se efectuează exclusiv pe baza constatărilor
din diagnostic și din analiza fundamentală și se pot referi
la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale
sau excepționale, fluxurile intragrup, excesul sau insuficiența
82
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
la calculul provizioanelor, modul de evaluare și de evidență a stocurilor, imobilizări înregistrate pe cheltuielile perioadei etc.
în general, orice element, orice operațiune care s-a produs în cursul anilor analizați și care nu au șansa reproducerii în viitor trebuie scoase în evidență și influența asupra rezultatului financiar trebuie eliminată.
De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei piețe excepționale (profitul aferent vânzărilor realizate de o societate producătoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a avut loc în anul trecut; pierderea aferentă unei acțiuni comerciale promoționale într-o țară cu riscuri deosebite); pierderea datorată unor evenimente deosebite: incendiu, calamități de tot felul etc.
Efectuând toate ajustările asupra profiturilor din bilanțurile contabile se obțin profiturile nete anuale corectate care, în cazul societății comerciale Oltina SA, presupunem că sunt de 11.000, 11.500 și 12.000 pentru cei trei ani anteriori studiați.
2.2. Examenul previziunilor
Previziunile întreprinderii stabilite pentru o perioadă cât mai lungă de timp, dar compatibilă cu orizontul de prognoză al întreprinderii, și în orice caz nu mai puțin de 3 ani, sunt verificate de experți urmărindu-se:
coerența dintre ipotezele de evaluare și constatările din
diagnosticul de evaluare;
coerența cifrică între profiturile nete anuale corectate (din
perioadele trecute) și profiturile previzionale; orice evolu
ție brutală a previziunilor față de perioadele trecute trebuie
motivată pentru ca previziunile să fie credibile.
83
Prof. univ. dr. marin toma
Din examenul previziunilor pot rezulta următoarele 2 situații:
– previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente
cu rezultatele trecute, sau, deși prezintă modificări serioase
față de rezultatele trecute, acestea pot să se explice prin
evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea
costurilor, creșteri ale productivității ca urmare unor modi
ficări, restructurări ale procesului de producție, investiții
noi, evoluția pieții, crearea de produse noi etc.
în acest caz, previziunile pot fi luate în calcul pentru evaluare.
– previziunile stabilite sunt irealiste; în acest caz, previziu
nile pot să nu fie reținute pentru evaluare si evaluatorul
va trebui să le modifice sau să le refacă.
Previziunile nu pot fi ignorate în totalitate (deci nu se poate renunța la ele în totalitate), întrucât numai examenul rezultatelor trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etapă importantă a evaluării; evaluatorul nu trebuie să uite niciun moment că ceea ce îl interesează în mod deosebit pe eventualul cumpărător și poate justifica prețul este înainte de toate rezultatul, profitul pe care-1 va obține, singurul care poate să-i justifice investiția.
Presupunem că, la SC Oltina SA, previziunile arată profituri nete previzionale pe următorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.
84
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
2.3. Calculul matematic al capacității beneficiare
Teoretic se poate utiliza una din următoarele patru variante:
capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
previzionale, variantă recomandată în cazul evaluărilor
pentru privatizare (CB,);
capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
corectate (CB2), variantă recomandată în evaluările pentru
management, modificări ale capitalului social, restructurări etc.;
capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din întreaga perioadă trecută și viitoare (CB3), recomandată
în evaluarea întreprinderilor tranzactionate în sectorul privat;
capacitatea beneficiară ca medie a profiturilor nete anuale
din diferite perioade trecute și viitoare (CB4).
în cazul SC Oltina SA se poate calcula: CB, = 20.833; CB2 = 11.500; CB3 = 16.166 și CB4 (admițând că am selectat cel mai recent an trecut și primii 2 ani viitori) = 17.666.
în practica evaluărilor, indicatorii de performanță financiară nu sunt cei raportați de întreprindere, ci cei obținuți prin metodologia de mai sus.
85
Prof. univ. dr. marin toma
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare
Metodele de actualizare joacă un rol important în evaluarea întreprinderilor.
Rata de actualizare este un element al pieței financiare introdus în calculul parametrilor economici și indicatorilor financiari de către operatorii din piața de bunuri și servicii. Fără a intra în detaliile doctrinei economiei de piață referitoare la rolul pieței financiare pentru economia reală, menționăm totuși că acest rol este strict legat de proprietatea singurei mărfi existente în piața financiară – banii, aceea că stând, aduce beneficii, spre deosebire de mărfurile din piața de bunuri și servicii, care, stând, aduc pierderi.
Actualizarea este un instrument prin care se asigură compara-bilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se realizează în perioade diferite de timp.
Actualizarea sumelor reprezintă un ansamblu de calcule menite să măsoare valoarea actuală a unei sume de bani viitoare sau trecute care depind de doi parametri esențiali: durata temporală reținută si rata dobânzii luată în calcul pentru a măsura indisponibilitatea sumei în prezent.
Actualizarea se realizează și se exprimă prin două tehnici speciale după cum este luat în calcul factorul timp, și anume:
– dacă factorul timp este luat în calcul din direcția trecut-prezent-viitor, tehnica se numește de capitalizare sau de fructificare. Regula capitalizării sau fructificării este următoarea: o sumă X cheltuită în trecut (sau în prezent) are ca echivalent în prezent (sau în viitor) suma Y, numai dacă pe X o amplificăm cu (l + i)n:
86
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
în care n = numărul de ani și i = rata de capitalizare sau de fructificare.
După cum un obiect cu cât se apropie mai mult cu atât pare mai mare, tot așa o sumă care valora acum un an l .000 lei, astăzi valorează l .050 lei, dacă avem în vedere costul (dobânda) de 5% pe an;
dacă factorul timp este luat în calcul din direcția viitor-prezent-trecut, tehnica se numește de actualizare pro-priu-zisă. Regula actualizării propriu-zise este următoarea: o sumă prevăzută a fi cheltuită în viitor peste n ani, Y are ca echivalent în prezent (sau în trecut) suma X numai dacă pe Y o amplificăm cu l
în care n = numărul de ani și i = rata de actualizare.
După cum un obiect cu cât este mai îndepărtat cu atât pare mai mic, tot așa o sumă de l .000 lei pe care îi vom pune peste l an la un cost al absenței acestei sume de 5%/an (dobândă) valorează astăzi 952,40 lei.
Actualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau cu inflația; pur si simplu are în vedere faptul că leul de azi nu este egal cu leul de ieri și nici cu leul de mâine, deoarece această sumă, investită, îmi aduce ceva în plus; acest ceva poate fi mai mare sau mai mic decât dobânda pieții.
Pentru determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare, pot fi folosite teoretic mai multe metode:
3.1. Rata egală cu dobânda la împrumutul de stat poartă denumirea de rată de bază, rată fără riscuri sau rată neutră de
87
Prof. univ. dr. marin toma
plasament a disponibilităților pe piața financiară, în condiții de macrostabilitate și cu condiția ca împrumutul de stat să constituie o pârghie de orientare a economiei reale, adică dobânda să fie corelată cu exigența de rentabilitate din piața de bunuri si servicii, această rată poate fi folosită cu succes în calculele de evaluare a întreprinderilor.
3.2. Rata egală cu dobânda practicată de banca centrală;
ca mărime este egală cu cea de la alineatul precedent, plus o primă de risc.
Rata egală cu media dobânzilor practicate de băncile
comerciale.
Rata egală cu media tuturor dobânzilor practicate
pe piața financiară (primele trei de mai sus).
3.5. Rata egală cu costul capitalului întreprinderii de
evaluat este cea mai recomandată metodă, mai ales în condiții de
instabilitate si incertitudini în macroeconomia țării, deoarece ține
seama de condițiile concrete ale întreprinderii expertizate.
Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi (CMPC) se obține pe baza următoarei relații:
CMPOCcp x,. CcP .+Ccî x _ Ccî„ .
F Ccp+Cci Ccp+Cci
în care:
Cep = costul capitalului propriu;
Ccî = costul capitalului împrumutat;
Cep + Ccî = masa capitalurilor folosite de întreprindere.
Masa capitalurilor folosite de întreprindere si structura acesteia se determină pe baza studiului bilanțurilor funcționale ale întreprinderii pe o perioadă de 2-3 ani.
88
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Bilanțul funcțional al SC Oltina SA
Pasiv
Activ
Presupunem că analiza efectuată a condus la concluzia că societatea este finanțată în proporție de 70% de capitalurile proprii și 30% de capitalurile împrumutate.
Costul capitalului propriu se determină în baza relației:
(Rr-Rn)-p
unde: Rn = rata neutră de plasament a disponibilităților pe piața financiară (care în condiții normale poate fi de
3-6%);
Rr = rata cu riscuri sau totalitatea riscurilor la care este supusă întreprinderea; atât cele externe care se obțin printr-o bună documentare (riscul de țară, riscul de ramură, riscul de politică economică, fiscală, riscul de neadaptare a managementului la exigențele economiei de piață etc.), cât și cele interne care se obțin prin evaluarea si transformarea în riscuri a tuturor punctelor slabe depistate în diagnosticul de evaluare (dezechilibru financiar, tehnologii învechite, echipamente depășite, produse demodate și orice punct slab reținut în cadrul diagnosticului etc.);
89
Prof. univ. dr. marin toma
(Rr – Rn) = prima de risc a întreprinderii;
P = coeficient care semnifică volatilitatea acțiunii întreprinderii de evaluat; Beta exprimă și măsoară sensul si mărimea abaterii rentabilității acțiunilor întreprinderii față de mărimea abaterii rentabilității acțiunilor pe piața (ramura) din care face parte întreprinderea. Variabilitatea totală a rentabilității unei acțiuni se împarte în două: una determinată de influența pieței care se explică prin riscul sistematic numit si risc nediferențiat; alta determinată de influența caracteristicilor specifice fiecărei acțiuni care se explică prin riscul specific sau nesistematic, diferențiat sau individual. Riscul specific poate fi împărțit în risc specific fiecărei acțiuni determinat de modificări în comportamentul economic al întreprinderii emitente sau în cel al deținătorilor acestor acțiuni, riscul specific ramurii industriale de care aparține întreprinderea.
în raport cu p, acțiunile se clasifică în:
acțiuni volatile cu p > l care semnifică faptul că o variație
de ± l % a indicelui general al pieții determină o variație
mai mare de ± 1% a rentabilității acțiunii întreprinderii;
situația este specifică întreprinderilor din chimie, sticlărie,
echipamente electrice și electronice etc., în general în
industria bunurilor de consum cu o sensibilitate mai mare
în raport cu comportamentul cumpărătorilor;
acțiuni puțin volatile cu P < l care exprimă o variabilitate
degresivă a rentabilității acțiunii întreprinderii (material
rulant, imobiliare, asigurări etc.);
acțiuni cu p = l pentru care o variație a rentabilității ge
nerale antrenează aceeași variație a rentabilității acțiunii
întreprinderii (unități de tip holdyng, construcții indus
triale, bănci etc.). în exemplul următor se folosesc
90
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
rentabilitățile medii trimestriale ale acțiunilor întreprinderii și indicele general al rentabilității pieții pentru calculul coeficientului p.
Alte calcule:
I r, x Srp = 10 x 20 = 200 (I n) = IO2 = 100 (I rp) = 202 = 400
Ϋ=6=U67%
Admițând, în cazul SC Oltina SA, că avem un p = 1,167, Rn = 5 și Rv = 19, rezultă un cost al capitalului propriu de 21,338, rotund 21%. (5 + 14- 1,167)
Costul capitalului împrumutat se obține prin relația:
Ccî=Cd(l-0,16)
91
Prof. univ. dr. marin toma
unde: Cd = costul datoriei (care însă trebuie defiscalizată)
iar Cd = Cheltuieli financiare – Venituri financiare
Datorii
Presupunând că la SC Oltina SA rezultă un cost al capitalului împrumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de bază a întreprinderii la 18,3% (rotund 18%).
i -> CMPC = 21 x 70% + 12 x 30% ~ 18%
3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului pornind de la capitalurile permanente necesare exploatării (CPNE)
Punctul de pornire îl constituie bilanțul financiar al SC Oltina SA:
92
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Admițând că rata dobânzii fără risc este de 12%, dobânda la împrumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obțin următoarele:
Costul capitalului propriu = 12%;
Costul capitalului împrumutat = 30 (l – 0,16) = 25,2;
iar rata de actualizare, de bază, a întreprinderii va fi:
CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 = 14,75, rotund 15%.
3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la rata de rentabilitate a pieții
Se dau următoarele elemente:
rata dobânzii (fără risc) = 11%
prima de risc = 3%
coeficientul p al întreprinderii = 1,42%
rațio datorii/fonduri proprii = 20%
dobânzi asupra datoriei = 30%
impozit pe profit = 16%
Costul capitalurilor proprii:
11+ (1,42 x 3%) = 15,3%
Costul capitalului împrumutat:
30(1-0,16) = 25,2%
Costul mediu ponderat al capitalului:
15,3×80% = 12,2% 25,2×20% = 5,0%
CMPC = 17,2%
93
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obține și prin dividende
Presupunând, de exemplu, că prețul unei acțiuni (p) este de 1.000 u.m., că dividendul procurat de această acțiune (d) este 100 u.m., iar rata de creștere a devidendelor (g) este de 5%, costul capitalului propriu se obține prin relația:
94
CAPITOLUL IV
Metode de evaluare a întreprinderilor
95
Prof. univ. dr. marin toma
Introducere
Evaluarea întreprinderii este necesară în numeroase momente ale existenței sale: decizia de achiziție sau vânzare de acțiuni; fuziuni – achiziții; preluarea unor participații; asocierea cu părți ale întreprinderii etc.
Metodele de evaluare a întreprinderilor au evoluat în funcție de progresele înregistrate în materie de inginerie financiară.
Din grija pentru garantarea împrumuturilor, regulile ortodoxe elaborate de către finanțiști au pus mai întâi accent pe patrimoniul societății. Acest mod de abordare continuă să fie folosit în sectorul industrial unde întreprinderea dispune de active materiale importante.
Astăzi evaluarea se bazează tot mai mult pe analiza financiară a conturilor, fiind marcată prin analiza fluxurilor, ceea ce nu presupune înlăturarea modului de abordare pe bază de patrimoniu, ci ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale și a potențialului uman.
O analiză a diversității metodelor de evaluare arată că niciuna dintre ele nu este perfectă. Adevărata problemă este de a găsi modelul care s-ar apropria cel mai mult de valoarea reală a întreprinderii sau de a combina diferitele metode pentru cât mai multe scenarii posibile si stabilirea unei serii de valori.
1. Abordarea patrimonială în evaluarea întreprinderilor
Acest mod de abordare urmărește estimarea unei valori de piață pentru patrimoniul întreprinderii pornind de la situațiile sale financiare, de o manieră statică, fără a ține seama de potențialul economic al întreprinderii; este o abordare minimalistă care furnizează părților interesate un minim de garanție asupra unei valori,
96
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
la un moment dat, probând unui investitor că există o contrapartidă pentru acțiunile pe care el le deține la întreprinderea respectivă.
Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o întreprindere sunt:
1.1. Valoarea contabilă
Valoarea contabilă a unei întreprinderi este dată de activul net contabil (Ane), patrimoniul net sau situația netă stabilită pe baza situațiilor financiare ale acesteia.
Activul net contabil reprezintă excedentul tuturor bunurilor și creanțelor unei întreprinderi asupra tuturor datoriilor acesteia sau totalitatea capitalurilor proprii precum si a rezultatului financiar, net (după distribuire).
Ane = Active totale – Datorii totale
sau
Ane = Capitaluri proprii + Rezultatul net (după distribuire)
Este o valoare puțin semnificativă datorită limitelor pe care orice sistem contabil în vigoare le are în ce privește asigurarea unei coerențe între valoarea contabilă și valoarea economică a bunurilor întreprinderii.
1.2. Valoarea reală sau valoarea matematică
Activul net contabil trebuie corectat, ținând seama de uzanțele contabile și fiscale, care se îndepărtează de realitatea economică și mai ales de factorii care produc distorsiuni între bilanțul contabil și bilanțul economic al întreprinderii, din care cei mai importanți pot fi: eroziunea monetară, raportul de schimb al monedei naționale, evoluția prețurilor, sistemul de amortizare etc.
97
Prof. univ. dr. marin toma
Se procedează în primul rând la eliminarea nonvalorilor, la ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a crențelor si obligațiilor în devize etc., precum si la corectarea valorilor din activ în funcție de criteriul utilității.
Se obține, astfel, activul net reevaluat (Anr) sau activul net corijat (ANC), după cum s-au adus corecții numai în legătură cu actualizarea prețurilor și a raportului de schimb (Anr) sau au fost luate în calcul influențele tuturor factorilor care au produs distorsiuni între bilanțul contabil și bilanțul economic care ține cont de exigențele pieței (ANC).
Activul net corijat (ANC) se obține pornind de la valorile contabile ale bunurilor din bilanț prin corectarea acestora, potrivit metodologiei prezentate în capitolul anterior.
Corectarea valorilor din bilanțul contabil se poate face în funcție de trei moduri de abordare, obținându-se trei valori distincte ale activului net corijat:
în funcție de valoarea lor probabilă de negociere;
în funcție de valoarea lor de utilizare, de folosință sau
intrinsecă;
în funcție de valoarea lor de lichidare.
Valoarea reală sau valoarea matematică, respectiv ANC, se obține fie prin metoda substractivă (total activ reevaluat corijat minus total datorii) fie prin metoda aditivă (totalitatea capitalurilor proprii plus sau minus influențele din reevaluarea tuturor elementelor de activ). La această valoare se recurge numai în situația în care se are în vedere continuitatea activității întreprinderii, si în orice caz ea nu reprezintă valoarea globală a întreprinderii, deoarece nu s-a luat în calcul partea invizibilă a acesteia.
1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr)
Se determină pornind de la valorile contabile corectate la inflație și ținând seama de eroziunea monetară.
98
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Incidențele inflației sunt eliminate prin aplicarea unor indici de variație a prețurilor la valorile de origine ale elementelor de activ. Se pot ridica două probleme:
Trebuie utilizați indici de inflație pentru fiecare bun sau
categorie de bunuri sau un indice general de preț?
Reevaluarea să se facă recalculând amortismentele anuale
sau pe baza unui indice global de amortizare?
Din punct de vedere al cumpărătorului care preferă valorile de reconstituire, e preferabilă aplicarea de indici de inflație pentru fiecare obiect și indice global de amortizare.
O reevaluare mai corectă se face pe baza unui indice global de inflație și a unor indici individuali de amortizare.
în practica firmelor de specialitate, se utilizează foarte des evaluarea pe baza unor indici globali atât pentru inflație, cât si pentru uzură.
1.4. Valoarea de reconstituire sau
valoarea capitalurilor permanente necesare exploatării (CPNE)
Această metodă răspunde la întrebarea: cât 1-ar costa pe un nou-venit în piață pentru a obține o întreprindere identică, cu aceleași performanțe și rezultate cu întreprinderea existentă.
Două tipuri de calcule sunt avute în vedere:
un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale
brute ale activelor economice: imobilizări brute (fără acti
vele financiare) și necesarul de fond de rulment brut;
un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale
nete ale activelor economice: imobilizări nete (fără active
le financiare) și necesarul de fond de rulment net.
99
Prof. univ. dr. marin toma
Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili pe seama elementelor de activ (imobilizări corporale și necorporale plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare).
Această metodă furnizează o bază complementară de măsurare a capitalului investit în întreprindere sau a capitalului mobilizat activității operaționale a întreprinderii. Valoarea de reconstituire reprezintă diferența între costul de înlocuire al activelor (stabilit la nivelul CPNE) si datoriile întreprinderii. Este o valoare de continuitate.
Vrec = CPNE – Datorii
1.5. Activul net de lichidare (ANL)
In cazul unei întreprinderi în dificultate, în care se estimează reducerea sau oprirea activității acesteia, activul net reevaluat sau activul net corijat se înlocuiește cu un activ net de lichidare care are în vedere dacă lichidarea se face progresiv, rapid sau imediat.
Activul net de lichidare se determină pe baza activului net contabil care se corectează astfel: se adaugă plus valoarea asupra elementelor de activ corporale si necorporale, se scade minusvaloa-rea elementelor de activ corporale si necorporale determinate pe bază de valori lichidative, se scad costurile de lichidare (costuri de dezafectare, costuri de funcționare pe perioada lichidării), se scade eventualul impozit (sau alte obligații fiscale) asupra plusvalorii, dacă acestea exced asupra pierderilor din lichidare.
Acest mod de abordare presupune că o lichidare forțată sau voluntară poate avea loc; în acest caz, valorile de realizare a activului vor fi inferioare celor de înlocuire, iar datoriile vor crește cu eventualele indemnizații de licențiere a personalului. Valoarea de lichidare reprezintă diferența între valoarea lichidativă si valoarea
100
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, în ipoteza încetării activității trebuie luată în calcul fiscalitatea asupra plusvalorii realizată la vânzare precum și a posturilor de provizioane sau rezerve.
1.6. Valoarea substanțială
Prin valoare substanțială brută (VSB) se înțelege activul bilanțier reevaluat în ipoteza continuării activității, plus valoarea bunurilor folosite de întreprindere fără a fi proprietara acestora, minus valoarea bunurilor care deși sunt înregistrate în patrimoniul întreprinderii nu sunt folosite din diverse cauze (închiriate etc.).
Valoarea substanțială brută redusă (VSBr) este valoarea substanțială brută din care s-au dedus obligațiile nefinanciare.
Valoarea substanțială netă (VSN) se identifică activului net corijat, fiind egală cu valoarea substanțială brută din care se deduc toate datoriile. Valorile substanțiale nu sunt valori de tranzacție; ele se folosesc în metodele de evaluare bazate pe combinația patrimoniu-rentabilitate.
1.7. Limitele valorilor patrimoniale
Valorile patrimoniale sunt frecvent folosite pentru analize comparative și pentru stabilirea parității în caz de fuziune -absorbție, asocieri etc.
în cazul societății comerciale Oltina SA, în funcție de informațiile existente, se pot estima următoarele valori patrimoniale:
Ane = 190.000
ANC = 367.000
CPNE = 373.000
VSB = 927.000
VSBr = 477.000
VSN = 367.000
101
Prof. univ. dr. marin toma
In tranzacțiile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de regulă, ca primă bază de discuții; de regulă, cumpărătorul va avea interesul să se folosească de valoarea patrimonială în timp ce vânzătorul caută să se sprijine mai mult pe valori dinamice, cele prin rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari decât cele patrimoniale.
Valoarea patrimonială nu acoperă totalitatea valorii unei întreprinderi; întreprinderea nu este numai o sumă de bunuri, creanțe și datorii, ci mai de grabă ea trebuie considerată ca un organism viu care, pe lângă bunuri, creanțe și datorii dispune de un fond de comerț, elemente intangibile, elemente de piață, care formează fondul comercial al întreprinderii care, prin perpetuare (capitalizare), poate să aducă un plus de valoare pentru întreprindere (goodwill).
Valorile patrimoniale sunt, de regulă, evitate ca valori exclusive de tranzacție, datorită unor limite:
•S caracterul incomplet: elementele necorporale, deci partea „invizibilă" nu este luată în calcul;
S caracterul strict static: nu au în vedere strategia întreprinderii;
S caracterul complex: uneori este dificil să ai o idee precisă asupra valorii unor bunuri din activul întreprinderii, mai ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt importante;
•S caracterul neoperativ: timpul relativ mare necesar realizării unei evaluări patrimoniale viabile;
•S pentru ca aceste metode să fie semnificative și valoarea obținută printr-o astfel de metodă să fie reținută, ar trebui îndeplinite, cumulativ, următoarele patru condiții:
– posibilitatea efectuării evaluării elementelor de activ pe baza unor comparații de piață;
102
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
prima de risc pentru societate să fie redusă;
un nivel satisfăcător de investiții;
posibilitatea măsurării cu certitudine a goodwill-ului
degajat de societate, respectiv de determinarea cu
exactitate a pragului de rentabilitate obținut prin inves
tirea pe piața financiară a echivalentului activului net
reevaluat.
2. Abordarea performanțelor financiare în evaluarea întreprinderilor
Pentru a evalua prin rentabilitate o întreprindere, sunt necesare trei elemente de calcul care, direct sau indirect, sub o formă sau alta de exprimare, intră în logica lucrărilor:
indicatorul de performanță financiară care poate fi profitul
net, dividendul sau fluxul de trezorerie degajat de între
prindere; acești indicatori se determină de către experți,
pornind de la cei raportați prin situațiile financiare ale
întreprinderii, care sunt retratați conform metodologiei
prezentate în capitolul anterior referitoare la capacitatea
beneficiară a întreprinderii (CB);
rata de capitalizare sau de actualizare determinată de
experți, potrivit metodei prezentate în capitolul anterior
(i); rata de capitalizare sau de actualizare este formată, de
regulă, dintr-o rată de bază (neutră) la care se adaugă prima
de risc. Rata neutră corespunde unor plasamente fără
riscuri și cel mai adesea mărimea ei se stabilește la nivelul
dobânzii practicate la obligațiunile de stat. Prima de risc
este cu atât mai mare cu cât exploatarea prezintă riscuri;
riscurile interne se stabilesc în cadrul diagnosticului, iar
cele externe din documentarea și investigațiile exterioare
103
Prof. univ. dr. marin toma
făcute de experți, inclusiv în legătură cu rentabilitatea ramurii din care face parte întreprinderea;
– perioada de referință exprimată în număr de ani (n). La stabilirea perioadei de referință se are în vedere ca aceasta să corespundă perioadei de prognoză a întreprinderii, adică perioada la sfârșitul căreia proprietarul ar trebui să-și schimbe atitudinea față de afacerea sa. Schimbarea de atitudine constă în provocarea unor astfel de modificări în viața întreprinderii care să-i permită să-și reia ciclul vieții; astfel de modificări constau în inițierea unor căi de restructurare, cum ar fi: formarea de noi societăți comerciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu părți ale întreprinderii, injecții de capital pentru înlocuirea tehnologiilor, modernizarea echipamentelor, reînoirea produselor etc. Deci, perioada de referință se exprimă de regulă în ani si corespunde limitei de prognoză stabilită de experți pe baza constatărilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de vedere al cumpărătorului, această perioadă coincide cu termenul de recuperare a investiției pe care acesta este pe cale să o facă.
Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performanțele întreprinderii prezentăm în continuare pe cele mai des folosite; reamintim că numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orientează pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite în mod concret.
2.1. Valoarea de rentabilitate
Cunoscută si sub denumirea de metoda capitalizării veniturilor, valoarea de rentabilitate se determină prin aplicarea la capacitatea beneficiară a întreprinderii (CB) exprimată prin profitul net, a unui multiplicator capitalistic y.
104
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificații:
a) Referința cea mai des utilizată o reprezintă rata neutră de plasament a disponibilităților pe piața financiară, în aceste cazuri, coeficientul multiplicator y capătă valoarea l/i si semnificația de termen de recuperare a investiției, iar valoarea întreprinderii se determină pe baza formulei:
adică este direct proporțională cu capacitatea acesteia de a degaja profit, exprimată prin profitul net și invers proporțională cu rata neutră de plasament a disponibilităților pe piața financiară.
Dacă, de exemplu, întreprinderii de evaluat i se determină o capacitate beneficiară de 800 mii. lei, iar dobânda la obligațiunile de stat este de 12%, valoarea de rentabilitate calculată prin metoda capitalizării veniturilor este de 6.666 mii. lei, rotund 6.700 mii. lei (V = 800 : 0,12); în acest caz, coeficientul multiplicator y, reprezentînd inversul ratei neutre (l/i), este 8,33 și exprimă termenul în care investiția ce se face de cumpărător (6.666 mii. lei) urmează să fie recuperată pe seama profiturilor nete pe care aceasta le va degaja (800 mii. lei anual).
A spune că valoarea întreprinderii este egală cu de 8,33 ori capacitatea acesteia de a da profit (800 mii. x 8,33) sau cu capacitatea beneficiară capitalizată la rata neutră (800:0,12) înseamnă să exprimăm riguros același lucru.
b) Altă referință o constituie anuitatea obținută prin actualizarea unei serii de beneficii constante până în anul „n" și atunci „y" devine an:
105
Prof. univ. dr. marin toma
t
Cunoscând rata de actualizare (t) și perioada de referință (n), valorile lui an se pot lua direct din tabelele de matematici financiare.
In acest caz, valoarea întreprinderii se stabilește prin relația:
în exemplul anterior, dacă seria de beneficii (n) se limitează la 10 ani, iar rata de actualizare (t) o considerăm 14%, an are valoarea de 5,21, iar valoarea întreprinderii, prin această metodă, va fi de 4.168 mii. lei, rotund 4.200 mii. lei.
Este de observat că în situația în care „n" tinde spre infinit, formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai sus.
c) Altă referință în determinarea coeficientului multiplicator constă în aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea beneficiară a întreprinderii, situație în care y = PER, iar modelul matematic de evaluare a întreprinderii devine:
Coeficientul bursier PER este frecvent utilizat în evaluări, metoda fiind simplă si rapidă. Price Earnings Ratio (PER) se determină ca raport între cursul bursier al acțiunii și dividentul acesteia și semnifică timpul în care se recuperează investiția făcută în cumpărarea unei acțiuni, pe seama dividendelor primite.
106
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
PER se calculează pe produs, pe întreprinderi, pe ramură, zilnic si chiar pe oră și minut și se publică în jurnalele si la bursele de valori.
Rata de plasament aferentă PER se determină prin raportul 1/PER si se compară cu rata pieței în vederea luării unei decizii cu privire la investiția în acțiunile respective. Dacă, de exemplu, pentru o întreprindere de mobilă PER este 5, aceasta înseamnă fie capitalizarea capacității beneficiare (CB) la o rată de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a capacității beneficiare; dacă dobânda pieței este de peste 20%, este puțin probabil că cineva este dispus să investească în această întreprindere.
Valoarea de rentabilitate a întreprinderii se mai determină și pornind de la fluxul de disponibilități ce formează capacitatea de autofinanțare (CAF), sau marja brută de autofinanțare (MBA) la care se aplică un multiplicator (y) ce poate lua valoarea standard sau prin referire la alte întreprinderi.
sau
Valoarea de rentabilitate limitată și valoarea de rentabilitate continuă sunt derivate ale valorii de rentabilitate și se obțin astfel: Valoarea de rentabilitate limitată:
.\n
unde: CB = se exprimă prin profiturile nete anuale viitoare
limitate la un număr de ani; Vr = valoarea reziduală a întreprinderii.
Valoarea de rentabilitate continuă:
CB
107
Prof. univ. dr. marin toma
unde: CB = exprimă profitul net mediu anual previzional;
^^ = valoarea de rentabililale.
Semnificație: Prin prețul tranzacției vânzătorul dorește să-si recupereze profitul cedai ca sumă fixă anuală si valoarea aclualizală a acesluia pe o durală delerminală.
2.2. Valoarea de randament propriu-zisă
Potrivit acestei metode care se bazează pe randamentul investiției făcute de cumpărător, exprimală prin dividendele pe care întreprinderea i le varsă, valoarea întreprinderii este direcl proporțională cu capacilalea beneficiară a sa exprimală prin dividende [CB (D)] și invers proporțională cu randamentul acțiunilor pe piață (r).
2.3. Metoda fluxurilor de disponibilități actualizate (DCF)
Cash Flow înseamnă fluxul de trezorerie disponibilă pe care-1 degajează un activ sau o societate. Există mai multe interpretări care se dau conținutului cash flow-ului și, deci, si modului de calcul al acestui indicator financiar; în toate cazurile, însă, în determinarea mărimii acestuia se pornește de la capacitatea beneficiară exprimată prin profitul net (pn) la care se adaugă toate celelalte fluxuri create de agentul economic (amortismente (am) și provizioane cu caracter de rezervă (pr)) și se scad nevoile de finanțare a activității curente (investițiile pentru menținerea potențialului actual al agentului economic (Ir) și variația fondului de rulment normativ (ANFR)).
108
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
CF = pn + am + pr – Ir – ANFR
Există mai multe metode de evaluare pe baza fluxurilor de disponibilități (cash flow). Metoda cea mai des utilizată poartă denumirea de „Discounted cash flow" (DCF) care s-ar traduce: flux de trezorerie redus atât prin actualizare, cât si prin întreruperea la anul „n" de prognoză când se calculează valoarea reziduală a activului sau a societății respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
în care:
V(DCF) = valoarea activului sau a societății prin metoda
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash flow;
Vr = valoarea reziduală;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoză.
Esența metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibilități care rămân în fiecare an în întreprindere până la anul „n", când se apreciază că proprietarul ar trebui să-si reconsidere modul de abordare a afacerii sale; în acest an „n" se stabilește valoarea reziduală a întreprinderii.
Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în funcție de perspectivele sale de dezvoltare; este o metodă prin excelență futuristă. Această metodă utilizează principiul financiar potrivit căruia valoarea unui activ este egală cu valoarea actuală a fluxurilor nete de disponibilități (cash flow) susceptibile de a fi degajate în viitor de către activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ține cont de riscuri și de exigența de rentabilitate a cumpărătorului (investitorului).
109
Prof. univ. dr. marin toma
Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:
a) Calculul fluxului de lichidități nete istorice (minim trei ani
anteriori). Aici se folosesc toate constatările din diagnos
ticul general și sectorial, cu deosebire din cel financiar
(vânzări, costuri pe natură).
Fluxul de lichidități nete istorice se poate calcula pornind de la profitul net căruia i se aduc ajustări (cum s-a arătat mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare (EBE):
CF = EBE – ANFR – Ir – impozitul pe profit + rezultatul financiar + active cedate (nete)
Proiectarea fluxului de lichidități nete pe o perioadă cât
mai lungă posibilă, dar compatibilă cu orizontul de prog
noză al întreprinderii; aceasta presupune să avem o bună
înțelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde
fluxurile viitoare cât mai fidel posibil, deci o bună viziune
a volumului vânzărilor, prețurile, structura costurilor de
exploatare și a cheltuielilor de capital.
Determinarea ratei de actualizare grație căreia este posibil
de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea reziduală în
valori actuale.
Această rată reprezintă expresia exigenței de profitabilitate a investitorului pentru investiția sa. Ea se descompune într-o rată măsurând rentabilitatea pentru un activ fără risc și o primă de risc sectorială. Rata neutră este, în mod normal, aproximată la nivelul dobânzii plătită de stat la împrumuturile pe piața financiară din țara respectivă; aceasta, însă, în țările unde noțiunea de plasament fără risc este operațională. Tot în aceste țări, unde plasamentul
110
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
fără risc este operațional, prima de risc sectorială încorporează două elemente:
prima de piață care reflectă rata medie de rentabilitate
pe care o primește investitorul deasupra ratei de
plasament fără risc;
un coeficient multiplicator p care reflectă deprecierea
titlului respectiv față de media pieței.
Conceptual, rata de actualizare depinde de: inflația care poate eroda o încasare viitoare; costul banilor pe care îi utilizează (costul capitalului); riscurile pe care le implică încasarea (viitoare); ambianța generală, adică de ratele utilizate în mod obișnuit în etapa respectivă.
Rata de bază care intră în componența ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare se mai numește și rata neutră, pentru că se determină pornind de la dobânda pieței care are un caracter obiectiv față de agentul economic respectiv. Mărimea acestei rate poate fi:
la nivelul ratei dobânzilor pentru obligațiunile emise de stat
(considerând că statul este cel mai solvabil și sigur că-și
respectă obligația plății dobânzilor datorate);
la nivelul ratei de reescont (dobânzile datorate de băncile
comerciale către banca centrală a statului pentru resursele
puse la dispoziție);
la nivelul ratei medii a dobânzilor practicate de băncile
comerciale (inclusiv CEC);
la nivelul mediei calculate la 2 sau la toate 3 mărimile de la
cele 3 poziții de mai sus;
rata de actualizare poate fi calculată si pe baza costului
capitalului.
111
Prof. univ. dr. marin toma
d) Determinarea valorii reziduale ce urmează să fie adăugată la suma fluxurilor degajate de întreprindere. La sfârșitul perioadei proiectate, întreprinderea posedă o anumită valoare care trebuie estimată. Sunt cunoscute două tehnici pentru determinarea acestei valori reziduale:
o tehnică ce privilegiază latura contabilă: valoarea rezi
duală este egală cu activul net de la sfârșitul perioadei
(amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu
al rezultatului net din acest ultim an (acest multiplu se
calculează prin comparare cu multiplii utilizați pe piață
pentru întreprinderi comparabile);
o tehnică ce privilegiază latura economică zisă și tehnică
de actualizare prin perpetuare: valoarea reziduală a între
prinderii este egală cu suma fluxurilor actualizate pe care
întreprinderea va fi capabilă să le degajeze dincolo de
perioada de prognoză; concret, aceasta presupune o
extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare.
Această ultimă tehnică de extrapolare a cash flow-ului din ultimul an prognozat prezintă avantajul de a neutraliza impactul investițiilor viitoare, considerând că rentabilitatea investițiilor și variația necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului capitalului.
Orizontul este în general estimat ținând seama de toate constatările din diagnostic și marchează momentul când, de regulă, proprietarul va provoca schimbări semnificative în viața întreprinderii care să-i permită menținerea, dacă nu chiar revenirea pe curba vieții acesteia (scindări, comasări, reprofilare, înnoire produse, investiții masive etc.).
Valoarea reziduală se calculează cel mai frecvent prin formula Vr = Z • CFn, adică, prin aplicarea unui multiplu rezidual „Z" la
112
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de sector. De regulă „Z" este cuprins între 3 și 6.
Multiplicatorul rezidual „Z" se poate obține prin modelul CORDON, respectiv l/(K-g), unde „K" este coeficientul de ajustare pentru risc și „g" rata de creștere a fluxurilor de numerar.
Dacă, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de creștere a fluxurilor de numerar „g" este zero, multiplul rezidual va fi 5.
în legătură cu valoarea reziduală, se pot observa următoarele reguli:
Vr este valoarea întreprinderii la sfârșitul ultimului an „n"
luat în analiză;
cu cât anul „n" este mai îndepărtat și rata actualizării mai
mare, cu atât valoarea reziduală se micșorează apropiin-
du-se de zero – și este chiar zero dacă depășim 15-20 ani
în prognoză;
cu cât „n" este mai aproape și rata actualizării mai redusă,
cu atât valoarea reziduală este mai mare.
Evaluarea prin metoda actualizării fluxurilor bănești, deși pare simplă, este foarte complexă în aplicare, datorită: estimării reale a fluxurilor previzionale; estimării valorii reziduale; estimării costului mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru societățile necotate, rămâne foarte dificil de măsurat și care trebuie eventual să suporte corecții dacă riscul economic sau financiar se modifică prin achiziția propusă.
în ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat în lumea financiară. Odată colectate informațiile, este posibil un studiu aprofundat asupra întreprinderii, ținând cont de: strategia întreprinderii, riscurile pieții, structura financiară, rentabilitatea întreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113
Prof. univ. dr. marin toma
ipoteze, modelul să poată fi flexibilizat și adaptat la întreprinderi cu profiluri diferite.
Metoda prezintă în plus avantajul de a scoate în evidență principiile fundamentale ale evaluării întreprinderii și de a fi considerată obiectivă pentru că nu este supusă, concepțional, problemelor de ordin speculativ ale pieței financiare.
în concluzie, această metodă de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichidități reprezintă tehnica de evaluare cea mai satisfăcătoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai complexă în aplicare.
3. Abordări bazate atât pe patrimoniu, cât și pe performanțe; evaluarea părții invizibile a întreprinderii
Metodele combinate presupun luarea în considerație, sub o formă sau alta de exprimare, atât a patrimoniului cât și a indicatorilor calitativi referitori la performanțele financiare ale întreprinderii.
Metodele de evaluare, combinate, se împart în două mari grupe, în funcție de tehnicile folosite, și anume:
tehnici bazate pe ponderarea între o valoare patrimonială
și una prin rentabilitate;
tehnici bazate pe asocierea la valoarea patrimonială a unuia
sau a mai multor elemente intangibile.
Metodele combinate fac apel atât la valori statice, patrimoniale, cât si la valori dinamice bazate pe rentabilitate sau pe randament. Valoarea patrimonială constituie valoarea de bază a întreprinderii, care poate beneficia, între altele, de o rentă economică (valoarea dinamică) obținută prin calculul goodwill-ului sau badwill-ului.
114
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
3.1. Metoda practicienilor
Denumită și metoda „indirectă" sau „germană", metoda practicienilor constă în ponderarea valorii patrimoniale și valorii prin rentabilitate, reținându-se media aritmetică simplă:
unde:
Vg = valoarea globală a întreprinderii;
ANC = activul net corijat (valoarea patrimonială);
CB
— = valoarea prin rentabilitate i
sau media ponderată:
K, -ANC + K
CB
K, + K,
unde coeficienții de pondere Kt și K2 pot lua fiecare valori de cel mult 5.
Se numește și metoda indirectă pentru că pe baza ei se poate determina indirect goodwill-ul întreprinderii (GW):
CB
-ANC
115
Prof. univ. dr. marin toma
3.2. Metoda Retail
Este o variantă a metodei anterioare:
_ ANC + CB-y
y —
Unde capacitatea beneficiară se exprimă prin dividende, iar multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior, de regulă, coeficientul bursier PER sau o serie constantă de beneficii an. Aici valoarea elementelor necorporale se determină pe baza valorii actuale a profiturilor viitoare pe un număr de ani (y • CB) și se împarte în mod egal între vânzător si cumpărător.
3.3. Metode bazate pe goodwill
în cele mai diverse situații, valoarea unei întreprinderi se determină prin asocierea la valoarea patrimonială a goodwill-ului aferent elementelor intangibile ale întreprinderii, calculat pe baza unor indicatori cantitativi și calitativi realizabili în condițiile de animație și de gestiune normale. De la sensul de „bunăvoință" pe care îl are în limbaj curent, cuvântul „goodwill" a ajuns să exprime în uzanțele comerciale atitudinea favorabilă a pieții față de întreprindere; el este expresia tuturor cauzelor care justifică atribuirea unei valori globale întreprinderii, superioară activului său net reevaluat.
în contabilitate, goodwill-ul sau supravaloarea corespunde diferenței între prețul plătit de către un cumpărător al unei întreprinderi si activul net contabil al acelei întreprinderi.
Cu ocazia primei consolidări de conturi, goodwill-ul, integral sau în parte, poate face obiectul unor noi posturi de imobilizări necorporale, cum ar fi fondul de comerț.
în materie de evaluare, goodwill-ul trebuie înțeles astfel: dincolo de valoarea de piață a activelor și pasivelor tangibile din
116
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
bilanț, poate exista o valoare suplimentară, de natură incorporală, denumită goodwill; existența sa va fi legată de folosirea mai mult sau mai puțin eficientă a activelor întreprinderii, și anume: dacă activele sunt bine gestionate și exploatate, deci degaje o rentabilitate superioară celei așteptate de piață, se poate obține un goodwill; dacă activele sunt prost gestionate și exploatate si conduc la performanțele financiare inferioare așteptărilor pieții, va rezulta un badwill, adică o valoare incorporală negativă.
Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale întreprinderii. Elementele intangibile sunt de regulă elemente imateriale care pot sau nu să fie înregistrate în patrimoniu (cele care pot fi înregistrate sunt imobilizările necorporale) dar contribuie la menținerea potențialului actual și influențează rezultatele financiare ale întreprinderii și, pe această cale, valoarea întreprinderii; elementele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu sau rentă de goodwill, adică profitul obținut de întreprindere peste pragul de rentabilitate pretins de piață în funcție de efortul investi-țional al întreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonială a acesteia.
Elementele intangibile care nu pot fi înregistrate în patrimoniu se pot referi la: reputația întreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea și solvabilitatea față de terți, poziția față de organismele publice și administrative, competența tehnică (licențe, brevete, mărci, studii, laboratoare etc.), competența comercială (promovare, publicitate, clienți, vad comercial etc.), competența managerială (calitatea personalului, performanțele managerilor, cadrele-cheie etc.) etc.
Neputând fi înregistrate în patrimoniu, sau chiar dacă sunt înregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere patrimonial, elementele intangibile formează acea parte „invizibilă" a întreprinderii a cărei valoare obținută prin capitalizare reprezintă goodwill-ul întreprinderii. Prin adăugarea goodwill-ului la valoarea patrimonială se obține valoarea globală a întreprinderii.
117
Prof. univ. dr. MARIN ToMA
Vg = ANC + GW
O judecată riguroasă a poziției întreprinderii în piață se realizează aplicând următorul model matematic de estimare a goodwill-ului (denumit și metoda directă sau metoda rentei de goodwill actualizată):
unde:
CB = capacitatea beneficiară a întreprinderii
exprimată prin profitul net;
i = rata neutră de plasament a disponibilităților
pe piața financiară;
ANC • i = pragul de rentabilitate al întreprinderii;
CB – ANC • i = superprofitul, superbeneficiul sau renta de
goodwill.
Această diferență poate fi pozitivă, când prin profiturile nete înregistrate întreprinderea depășește pragul de rentabilitate; prin actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obține valoarea goodwill-ului ce urmează să majoreze valoarea patrimonială a întreprinderii.
Când diferența este negativă, prin actualizare se obține valoarea badwill-ului care vine să diminueze valoarea patrimonială a întreprinderii, semnificând o penalizare a valorii întreprinderii pentru insuficiența de rentabilitate față de exigențele pieței sau pentru exces de patrimoniu.
t = rata de actualizare care în acest caz este egală cu costul capitalului întreprinderii majorat cu 50% până la 200%.
Prima de risc are ca rațiune că nu există garanția perpetuării în viitor a goodwill-ului sau badwill-ului actual: în condițiile de goodwill ea are valori mici la întreprinderi bune și mari la întreprinderi cu dificultăți, iar în condiții de badwill valori mari
118
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
la întreprinderi considerate bune și mici la întreprinderi cu dificultăți. Metoda presupune ipoteza unei durate de existență a GW, infinită.
Pentru a ilustra aceasta să vedem ce valori globale ia o întreprindere, aplicând formula:
t
., AXT„ CB-ANC-i V„ = ANC + –
în condițiile în care rata de actualizare (t) ia valori 15%, 20% și 25%, cunoscând că:
ANC = 8.000 mii. lei; CB = 1.000 mii. lei; i = 11%.
Pragul de rentabilitate al întreprinderii fiind de 880 mii. lei (ANC • i), rezultă o rentă de goodwill pozitivă de 120 mii. lei (CB – ANC • i) pe care, pentru a obține goodwill-ul, o vom actualiza succesiv obținând următorul tabel:
Goodwill Valoarea globală
a întreprinderii
t =15% 800 8.800
t = 20% 600 8.600
t = 25% 480 8.480
Dacă CB ar fi fost de 500 mii. lei, prin comparație cu pragul de rentabilitate al întreprinderii s-ar fi obținut o rentă de goodwill negativă de 380 mii. lei, pe care, pentru a obține badwill-ul, o vom actualiza succesiv obținând următorul tablou:
Badwill Valoarea globală
a întreprinderii
t =15% 2.530 5.470
t = 20% 1.900 6.100
t = 25% 1.520 6.480
119
Prof. univ. dr. marin toma
Valoarea goodwill-ului poate fi determinată și pe seama unui multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiară a întreprinderii:
în care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului, poate lua valori între 1,5 și 5.
Metoda se folosește, de regulă, pentru întreprinderi industriale mici și mijlocii.
Valoarea globală a întreprinderii poate fi determinată ca mai sus, goodwill-ul fiind însă calculat pe baza capacității beneficiare, exprimată prin fluxurile de disponibilități nete (cash flows).
Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirectă netă, ca diferență între valoarea globală a întreprinderii și valoarea sa patrimonială (ANC).
sau metoda indirectă brută, ca diferență între valoarea globală si valoarea substanțială netă a întreprinderii:
Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizează următorii parametrii:
Activele investite: în funcție de metoda de evaluare a good
will-ului, se folosesc trei modalități de calcul a activelor
investite: activul net corijat, valoarea substanțială (brută
sau netă) și capitalurile permanente necesare exploatării.
Capacitatea beneficiară: în funcție de metoda de evaluare,
corecțiile care se aduc profiturilor din bilanțuri sunt diferite.
120
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
c) Rata de remunerare a activelor: Diferă în funcție de metoda de evaluare reținută, astfel:
Costul capitalului propriu al întreprinderii corespunde remunerării pe care o așteaptă acționarul pentru deținerea unei părți din capitalul întreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde remunerației celui care a pus banii împrumutați (creditorul).
Noțiunea de cost al capitalului propriu acoperă dividendele si plusvaloarea potențială.
Dacă remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect definită, cea a acționarului este incertă si marcată de trei necunoscute: plusvaloarea, beneficiile viitoare și rata de distribuire a beneficiilor viitoare; de unde și greutatea înțelegerii costului capitalului propriu care ne face să vorbim mai mult de o estimare decât de un calcul riguros.
Presupunem că o societate distribuie 100% beneficiul său; randamentul acționarului va fi:
Beneficiul (B)/Prețul de achiziție (V)
121
Prof. univ. dr. marin toma
în acest caz, dacă beneficiul si dividendul rămân constante în timp, costul capitalului propriu (K) pentru întreprindere va fi:
TJ
K = — (V = valoarea acțiunilor)
Presupunem că întreprinderea pune o parte din beneficii în rezervă; rata de remunerare a acționarului (randamentul) cuprinde două componente: dividendul și creșterea. Creșterea va antrena o modificare a dividendelor viitoare și o creștere a valorii întreprinderii, ceea ce compensează pentru acționar retenția unei părți din beneficiul prezent (partea pusă în rezervă), în acest caz, costul capitalului propriu va fi:
K
unde:
D = dividendul pe acțiune V = valoarea acțiunii
g = rata de creștere a beneficiilor „g"; depinde de rentabilitatea beneficiilor reinvestite:
unde
b = rata de retenție a beneficiului prezent
p = rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egală cu
rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) p = beneficiu net (B )/capitaluri proprii (V)
astfel:
D . B (1-bJB + b-B B
v
— (- b • — = ~ —
V
V V
Costul capitalului propriu este, deci, inversul PER: (PER = Curs acțiuni (valoarea)/Beneficiu pe acțiune)
122
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Costul capitalului propriu corespunde rentabilității sperate de acționar, care ține cont în deciziile sale de a investi, de nivelul dobânzii fără riscuri (obligațiuni de stat) și de riscurile influențate cu un coeficient de volatilitate al acțiunii în raport cu indicele general de piață.
K = Rn + (Rr – Rn)
unde: Rn = rata neutră;
Rr = rentabilitatea sperată pe ansamblul pieței
acțiunilor; (3 = coeficient de volatilitate al acțiunii întreprinderii.
Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi exprimă costul mediu al finanțării întreprinderii atât din fonduri proprii, cât și prin fonduri împrumutate.
3.3.1. Metoda remunerării valorii substanțiale brute
Valoarea substanțială brută (VSB) reprezintă totalitatea mijloacelor corporale ale întreprinderii, angajate și organizate pentru a realiza obiectul său de activitate fără a ține cont de modul de finanțare a acestora.
Valoarea substanțială brută, așa cum s-a mai spus de altfel, este egală cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actuală a bunurilor pe care întreprinderea le folosește fără a fi proprietară (închiriate, împrumutate, leasing etc.) minus valoarea actuală a elementelor corporale care, deși sunt înregistrate în patrimoniu, nu se găsesc în întreprindere.
123
Prof. univ. dr. marin toma
Cu cât valoarea substanțială brută este mai mare cu atât remunerația sa va fi mai puternică micșorând profitul și diminuând valoarea goodwill-ului.
De exemplu, pe baza constatărilor diagnosticului de evaluare au rezultat următoarele:
– Bilanțul la 31.12.N se prezintă astfel:
Activ Pasiv
Imobilizări corporale 3.200 Capital 4.000
Fond de comerț 500 Obligații financiare 1.000
Stocuri 600 Obligații nefinanciare 400
Creanțe 1.000
Disponibilități 1.200 Diferențe de reevaluare 1.100
6.500 6.500
Rata de remunerare a VSB = 15%
Profit previzional net = l .000 pe an
Rata de actualizare =12%
Se dorește evaluarea întreprinderii calculând o rentă a goodwill-ului redusă la 5 ani.
Evaluarea se face în două etape:
evaluarea elementelor corporale;
evaluarea elementelor necorporale.
Valoarea elementelor corporale: în măsura în care activul a fost reevaluat la justa sa valoare se obține:
Activul corporal = 6.000
Datorii = 1.400
Valoarea elementelor corporale = 4.600
124
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Valoarea elementelor necorporale:
VSB = 6.000
Remunerația VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabilitate al întreprinderii noastre.
Stabilim următorul tablou:
Superprofitul de 100 fiind limitat la 5 ani, goodwill-ul va fi egal cu suma actualizată a superprofitului din aceeași perioadă:
^„, 100 100 100
1,12
GW = -— + — +
100
100
Superbeneficiul anual fiind același (100), formula se poate simplifica:
GW = 100
'i- '
(U2)5 0,12
– 360,5
Valoarea întreprinderii este deci:
Elemente corporale 4.600
Valori necorporale 360,5
(goodwill)
Valoarea globală a întreprinderii 4.960,5
125
Prof. univ. dr. marin toma
3.3.2. Metoda remunerării capitalurilor permanente necesare exploatării (CPNE)
Valoarea globală a unei întreprinderi este egală cu capitalurile necesare pentru a crea o întreprindere având aceleași caracteristici ca întreprinderea evaluată; mijloacele utilizate de către o întreprindere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare exploatării (CPNE).
Capitalurile permanente ale întreprinderii (capitaluri proprii plus împrumuturi pe termen lung) trebuie să fie superioare sau egale activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR). Altfel spus, capitalurile permanente trebuie să finanțeze activul fix net și necesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca întreprinderea să se afle în echilibru financiar.
Aceste capitaluri fac obiectul unei remunerații; această remunerație se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune în evidență superbeneficiul care va permite calculul goodwill-ului.
Presupunem că avem următoarele informații despre întreprindere:
– Bilanțul la 31.12.200N se prezintă astfel:
– Necesarul de fond de rulment (NFR) 600
126
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Profit net previzional 500/an
Planul de finanțare se prezintă astfel:
12345
Investiții 200 – 200 – 200
NFR – 100 – 100
Rambursări împrumut 100 200 200
Mijloace necesare
300 300 400 100 200
-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%;
-Renta de goodwill va fi actualizată la rata de 12%.
Evaluarea se face în două etape: evaluarea elementelor corporale și evaluarea elementelor necorporale.
Evaluarea elementelor corporale:
Activ corporal (net) 3.000
Datorii 700
Valoarea eleni, corporale 2.300
Evaluarea elementelor necorporale: Calculul CPNE:
Imobilizări corporale nete l .600
NFR 600
CPNE
= 2.200
în funcție de elementele cifrate din planul de finanțare, masa CPNE va evolua în 5 ani astfel:
127
Prof. univ. dr. MARIN toma
v
GW= 195
Valoarea globală a întreprinderii: Valoarea elementelor corporale Valoarea elementelor necorporale
Valoarea globală
2.300 195
2.495
în ambele metode prezentate mai sus (remunerarea VSB si remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de bază:
durata rentei: a fost fixată la 5 ani; cu cât durata e mai mare,
cu atât goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riscul
este mai mare. De regulă, durata se stabilește în funcție de
constatările din diagnostic (3-7 ani);
perioada de referință: s-au luat în considerație 5 ani viitori;
în practică se pot lua în calcul patru perioade: istorică
(minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixtă (trecută și vii
toare) și ponderată (combinarea primelor trei);
rata de remunerare a VSB sau CPNE: s-a stabilit la 15%;
cu cât este mai mare cu atât renta de goodwill este mai
mică. Se pot aplica rate diferențiate: o rată pentru partea
imobilizată și o altă rată redusă cu până la jumătate din
prima pentru partea circulantă;
beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obți
nut conform metodologiei pentru determinarea capaci
tății beneficiare;
128
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
– rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea monetară ci de a lua în calcul neîncasarea imediată. Rata de actualizare măsoară renunțarea la disponibilitatea financiară a capitalurilor; cu cât așteptarea e mai lungă cu atât penalizarea e mai dură. Cu cât rata e mai mare cu atât goodwill-ul e mai mic.
4. Abordările prin analogie în evaluarea întreprinderilor
Metodele analogice sau comparabile se bazează pe comparații efectuate cu tranzacții bine identificate, realizate în condiții similare si care se referă la investiții apropiate de cele pe care ne propunem să le evaluăm; un activ pe care dorim să-1 evaluăm valorează cât valorează activele comparabile în tranzacții efectiv realizate pe piețe organizate; o astfel de comparație nu poate fi pertinentă decât în măsura în care condițiile precise de realizare sunt clar și complet cunoscute.
în condițiile unei tranzacții majoritare (preluarea controlului), prețul la care s-a realizat o negociere nu poate fi disociat de eventuale garanții acordate de vânzător; de asemenea, condițiile de plată (plata integrală, în numerar etc.) trebuie cunoscute pentru a putea aprecia corect tranzacția studiată. Toate aceste aspecte nu sunt ușor de realizat întrucât prețul de vânzare al unei întreprinderi este adesea confidențial.
Dimpotrivă, cursul la bursă constituie un referențial public; de aceea metodele comparative constau, de regulă, în utilizarea cotațiilor bursiere ale întreprinderilor similare întreprinderii studiate. Trebuie deci cunoscute metodele bursiere de evaluare.
Abordarea prin analogie are la bază următorul raționament: valoarea de piață se obține prin analiza tranzacțiilor cu întreprinderi similare și relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma de
129
Prof. univ. dr. MARIN toma
evaluat si, în final, estimarea valorii acesteia prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca întreprinderea bază de comparație să fie identică cu cea supusă evaluării ci să fie similară și relevantă. Similar se referă la natura întreprinderii si se exprimă prin analiza comparativă a unor indicatori cantitativi și calitativi; relevanța se referă la așteptările unui potențial cumpărător cu privire la riscurile preluate, performanțe probabile etc.
Elementele de analiză comparativă, precum dimensiunea formei, data tranzacțiilor, motivația părților, mărimea pachetului tranzacțional, tipul tranzacției etc., se reduc formal la rate de evaluare care reprezintă rațiouri între prețurile de tranzacționare si indicatori economici sau financiari precum profitul, activul net corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste rațiouri trebuie să fie consistente, adică: să furnizeze informații pertinente, modul de calcul să fie exact si uniform, perioadele de timp să fie adecvate etc.
Criteriile de comparație frecvent întâlnite se referă la:
4.1. Raportul preț-benefîciu (PER – price earning ratio)
PER este un indice bursier care pune în relație prețul și beneficiul actual, adică numărul de ani de beneficii pe care un investitor este dispus să-1 plătească pentru procurarea unui titlu. Altfel spus, PER exprimă de câte ori piața bursieră recunoaște beneficiul unei întreprinderi.
Cursul acțiunii la bursă
PER = :
Beneficiul pe acțiune
Semnificația PER: dacă PER = 5, aceasta însemnează fie capitalizarea unui profit la o rată de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a profitului.
130
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
PER este utilizat pe toate piețele financiare mondiale si el constituie un element de referință în cazul tranzacțiilor cu societăți sau acțiuni necotate.
PER pentru anul în curs, la o întreprindere care cotează, este dat de cursul actual al acțiunii, raportat la beneficiul net pe acțiune estimat pentru anul în curs; pe măsură ce ne apropiem de sfârșitul exercițiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului următor.
De exemplu, o societate a obținut în anul 2004 un rezultat net de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de 120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea are 600.000 acțiuni și din anul 2003 nu a făcut nicio majorare de capital. Ultimul curs la bursă al acțiunii a fost de 2.830 lei.
• Beneficiul pe
acțiune în anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei
PER 2004 = 2.830/166,67 = 16,98
• Beneficiul pe
acțiune în anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei
Per 2005 = 2.830/200,00 = 14,15
• Beneficiul pe
acțiune în anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei
PER 2006 = 2.830/225,000 = 12,58
• Capitalizarea
bursieră a societății = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei
Rezultă că, pentru determinarea acestui indicator în timp, se poate folosi relația:
în care „gn" reprezintă creșterea beneficiului pe acțiune în cursul
131
Prof. univ. dr. marin toma
anului „n", în ipoteza că „n" tinde spre infinit, că rezultatul net este constant și revine acționarilor direct (dividende) și indirect (capitalizare), se poate demonstra că PER este egal cu inversul ratei de actualizare reținute pentru întreprinderea supusă evaluării.
întrucât PER se calculează pe fiecare întreprindere, chiar pe fiecare produs, zilnic și în orice moment, iar regulile pieței impun publicitatea, atunci când se dorește a se folosi PER-ul de la bursă trebuie ținut seama de unele reguli:
pentru ca doi indicatori PER să fie comparabili, trebuie
să se dispună de doi indicatori beneficiu/acțiune omogeni,
ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleași
reguli de determinare și corectare a beneficiului;
întreprinderile să fie comparabile ca obiect de activitate și
perspective de creștere;
creșterea viitoare este unul din factorii determinați ai PER.
Aprecierea PER-ului, în general, se face în funcție de trei criterii:
nivelul ratei neutre de plasament a disponibilităților pe piața
financiară (dobânda la împrumuturile de stat);
creșterea anticipată a societății;
factorii de incertitudine sau de risc.
Când este vorba de evaluarea unei societăți cotate sau necotate, una din metodele cel mai puțin contestate este de a recurge la comparația cu un eșantion de valori cotate. Cu condiția că societățile sunt comparabile și că piața bursieră este suficient de lichidă încât cursul să reflecte valoarea și nu o distorsiune între cerere si ofertă, o astfel de metodă este dificil de contestat.
Metoda PER de evaluare poate fi completată prin compararea unor rațiouri precum: cursul acțiunii/cash flow sau cursul acțiunii/ cifra de afaceri sau dividend/cursul acțiunii, rațiouri care definesc mai degrabă valoarea de randament.
132
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
O dificultate în aplicarea metodei constă în faptul că întreprinderile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile între ele; în astfel de situații trebuie recurs la un eșantion suficient de larg pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale și punctele aberante. Totodată, întreprinderile reținute pentru comparație trebuie să prezinte rate de creștere similare pentru orizontul de timp de 2-3 ani. Impactul creșterii beneficiului poate fi foarte puternic asupra PER-ului: dacă, de exemplu, comparăm două întreprinderi având PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar cealaltă va cunoaște o creștere doar de 50%, vom obține un PER pentru anul viitor de 10 pentru prima întreprindere și de 15 pentru a doua întreprindere, în exemplul următor, societatea Alpha, care are o cifră de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei și un cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluată prin raportare la trei societăți: A, B și C:
133
Prof. umv. dr. marin toma
Evaluarea societății ALPHA:
Deși utilizată pe scară largă în evaluarea întreprinderilor, se consideră că metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului și nici luarea în considerare a creșterii previzionale.
4.2. Alți multiplicatori ai pieții
în materie de comparații de piață, trei mari tipuri de agregate pot fi folosite în funcție de referențialul bursier disponibil: multiplii de activ net; multiplii de cash flows și multiplii care conduc la o valoare de piață.
Multiplii de activ net. Valoarea se va exprima ca un multiplu al activului net reevaluat sau al activului net corijat (activul net contabil fiind mai puțin semnificativ); este o metodă care se pretează întreprinderilor ale căror imobilizări corporale fac obiectul unor veritabile piețe.
Multiplii de cash flow. Valoarea se va exprima ca un multiplu al fluxurilor de trezorerie degajate de întreprindere.
Multiplii care conduc la o valoare a întreprinderii. De fiecare dată când există informații care fac legătura între valoare și rentabilitate se procedează la determinarea capitalurilor angajate și la analiza comparativă pornind de la criteriile următoare: cifra de afaceri, excedentul brut de exploatare, excedentul net de exploatare etc.
4.3. Modelul lui Bates
Are în vedere principiul potrivit căruia un investitor caută numai să-si plaseze mai bine capitalul său, orice considerație nefi-
134
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
nanciară fiind exclusă din raționamentul său; prețul pe care acest investitor este gata să-1 plătească este egal cu suma actualizată a veniturilor pe care el speră să le obțină. Metoda ține cont exclusiv de evidențele viitoare și valoarea viitoare a acțiunii; este vorba pur și simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constând în dividende și prețul de revânzare al acțiunii pentru a obține valoarea acțiunii:
unde: D = dividente;
t = anul, ultimul an până la care se păstrează acțiunea; P( = prețul de revânzare a acțiunii în anul t.
4.4. Modelul Gardon & Shapiro
Se inspiră din modelul lui Bates dar este mult mai simplu; pornind de la modelul lui Bates care actualizează o secvență de venituri pe mai mulți ani, modelul Gordon Shapiro presupune o durată nelimitată a investiției; ca atare, formula lui Bates tinde spre infinit și, presupunând că dividendele cresc cu o rată constantă g, formula lui Gordon & Shapiro devine:
t-g
v.=.D-
Unde: Do = dividendul deja cunoscut (pentru că a fost
distribuit);
t = costul capitalului propriu; g = rata de creștere a dividendelor.
135
Prof. univ. dr. marin toma
4.5. Valoarea de randament
Metoda, ea însăși comparativă, se fondează pe dividendul și randamentul acționarului; valoarea de randament face deci legătura între valoarea de piață și rentabilitatea pentru acționar.
r = randamentul; D = dividendul; p = cursul acțiunii.
La nivelul sectorului sau al pieții se poate stabili randamentul mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursieră a sectorului) care este luat ca referință pentru a determina valoarea de piață teoretică a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta îl procură (p = r • D). Bineînțeles, ca si în cazul altor metode comparative, bazele de calcul trebuie să fie omogene precizându-se în mod deosebit:
dacă se lucrează cu dividendul brut sau net;
dacă pentru referențialul de comparație se folosește media
aritmetică simplă, ponderată sau media randamentelor
observate pe piață.
în orice caz, metoda, deși simplă, nu va fi niciodată folosită singură ci împreună cu alte metode din cele descrise mai sus.
136
CAPITOLUL V
Aspecte particulare
în evaluarea
întreprinderilor
137
Prof. univ. dr. MARIN toma
Introducere
Valoarea poate fi modificată dacă evaluarea se efectuează în cadrul unor situații particulare sau atunci când tranzacțiile sunt însoțite de montaje financiare specifice.
în afara cazului tranzacțiilor bursiere care se fac într-un cadru relativ standardizat, toate evaluările de întreprinderi sunt, la drept vorbind, cazuri particulare, cu toate că li se aplică metode generalizate de estimare. Anumite situații însă sunt atât de singulare încât ele necesită tipologii de evaluare specifice. Iată câteva dintre ele: evaluarea întreprinderilor în dificultate; evaluarea unei întreprinderi în condiții particulare; evaluarea holdingurilor.
1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate
Noțiunea de întreprindere în dificultate poate fi analizată în funcție de două criterii esențiale:
criteriu juridic: întreprinderea face sau nu obiectul unei
proceduri judiciare? în funcție de răspunsul afirmativ la
această întrebare depind condițiile unei eventuale reluări
a activității, partenerii cu care se negociază si decizia de
a vinde si de a alege un investitor;
criteriu economic: întreprinderea este structural în difi
cultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezo
rerie? Pentru un investitor, ideal este ca întreprinderea să
fie în stare bună, cu potențial bun, dar cu dificultăți de
trezorerie; această dificultate poate fi accidentală (de
exemplu, neîncasarea unor clienți) sau structurală (de
exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua
dezvoltarea).
138
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
în cazul unei întreprinderi în dificultate, partenerii pot fi: investitori diverși, acționari vechi, organele judiciare.
Investitorii pot fi de trei feluri: profesioniști (aceștia preiau întreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru a realiza un profit, revânzând întreprinderea după redresare); diverse grupuri de persoane (din întreprinderea respectivă, de regulă cadre care cumpără pentru salvarea locurilor de muncă și pentru a se realiza profesional); diverse întreprinderi în legătură sau nu cu întreprinderea în dificultate (concurenți, clienți, furnizori care doresc să realizeze o integrare). Motivațiile acestor investitori pot fi ofensive (cucerirea unui segment al pieții, integrare pe verticală, eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creșterii unui concurent, păstrarea debușeelor pentru produsele sale, apărarea surselor de aprovizionare etc.).
După prețul dispuși să-1 plătească, aceste grupuri de interesați se situează în următoarea ordine:
l
cel mai mic preț
cel mai mare preț
profesioniștii grupuri individuale alte întreprinderi
Vechii acționari au un cuvânt de spus, dacă nu s-a început o procedură judiciară; dacă da, ei nu mai au ce să facă.
Organele judiciare – sunt parteneri privilegiați îndată ce s-a început procedura judiciară.
Cazul întreprinderii în dificultate reprezintă o situație care, din păcate, este frecvent întâlnită. Prelungirea vieții anumitor întreprinderi presupune schimbarea proprietarului, cumpărătorul putând aduce noi capitaluri sau se dovedește mai bun gestionar decât predecesorul său. în toate aceste cazuri este necesară evaluarea întreprinderii.
139
Prof. univ. dr. marin toma
Pierderile realizate de către o întreprindere fac dificilă utilizarea anumitor formule de evaluare tradiționale; expertul nu se poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite rațiouri cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da întreprinderii o valoare negativă. Dar o astfel de evaluare nu este în mod obligatoriu și absurdă; este posibil ca un proprietar să plătească pentru a se debarasa de o activitate în pierdere care îl costă scump în fiecare an. în multe cazuri, o întreprindere cu pierderi conservă o valoare economică pozitivă în speranța unei redresări viitoare a acesteia.
în ce privește valoarea patrimonială, sunt rare cazurile când aceasta devine negativă; atunci când datoriile sunt superioare activului real al întreprinderii. Această situație semnifică faptul că întreprinderea nu poate să supraviețuiască fără injecția unor capitaluri noi.
în concluzie, metodele de evaluare descrise în capitolele precedente sunt aplicabile și în cazul întreprinderilor în dificultate, cu condiția ca ele să folosească date pozitive despre patrimoniu sau rentabilitate.
Metodele cele mai pertinente de evaluare, în situația întreprinderilor în dificultate redresabile, sunt cele care se bazează pe estimări viitoare și nu pe date istorice. Evaluarea unei astfel de întreprinderi cu pierderi nu constituie o problemă tocmai dificilă; un investitor nu se interesează de preluarea unei firme deficitare decât dacă el contează pe faptul că o va face rentabilă după un anumit timp; dacă el nu întrevede că toată activitatea actuală va deveni rentabilă, el se va asigura să cunoască acele segmente sau activități care pot fi profitabile, întreprinderea în ansamblul ei putând constitui o bază de plecare pentru noi activități generatoare de câștiguri. Previziunile stabilite vor face deci să apară, după un anumit timp, rezultate pozitive.
Valoarea unei întreprinderi în dificultate nu poate fi apreciată decât în următoarele două cazuri:
140
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
întreprinderea este neredresabilă, dar dispune de un astfel
de patrimoniu încât, după lichidare, rămâne un activ net
pozitiv.
întreprinderea este redresabilă.
1.1. în cazul întreprinderilor neredresabile, dar cu activ net pozitiv
Evaluatorul poate estima că va rămâne o trezorerie disponibilă după lichidare.
Evaluarea întreprinderii se face:
calculând un activ net de lichidare;
aplicând o decotare asupra activului net de lichidare.
Activul net de lichidare este egal cu activul net contabil
la care se adaugă plusvaloarea asupra elementelor de activ
corporale si incorporale, din care se deduce minusvaloarea
elementelor de activ corporale și necorporale pe bază de
valori lichidative; din rezultat se deduc costurile de lichi
dare (licențiere, costuri de lichidare, costuri de funcționare
pe perioada lichidării), precum și eventualele impozite
(sau alte obligații fiscale).
Decolarea aplicată la activul net de lichidare este destinată
acoperirii riscurilor legate de:
indisponibilitatea fondurilor;
neîncadrarea în prevederi a operațiilor de lichidare în
ce privește evaluarea, costurile și termenul de lichidare.
Decolarea este variabilă; în practică ea s-a situat între 30 si 50% din activul net de lichidare.
141
Prof. univ. dr. marin toma
1.2. In cazul întreprinderilor redresabile
Metodologia propusă este următoarea:
aprecierea activului net și a capacității beneficiare a
întreprinderii considerată ca redresată;
calculul unei valori la termen pornind de la activul net si
de la capacitatea beneficiară;
actualizarea valorii la termen;
reducerea injecției financiare necesare redresării;
aplicarea unei decolări la valoarea astfel obținută. Această
decolare se aplică pentru a ține cont de:
capitalurile proprii care au fost sau ar trebui injectate
pentru a realiza redresarea;
riscul specific al „insuccesului" redresării sperate.
1.3. Metoda Schnettler
Principiul pe care se bazează această metodă constă în faptul că chiar în cazul unei întreprinderi ale cărei criterii de rentabilitate sunt negative, valoarea acesteia poate rămâne pozitivă efectuând un raționament „invers". Se retratează valoarea patrimonială a întreprinderii, reducând-o la nivelul unui eventual „preț de vânzare"; diferența negativă obținută (față de valoarea patrimonială înainte de retratare) se reflectă în capitalurile proprii, în pasiv, care vor fi diminuate, iar contrapartida este aplicată imobilizărilor din activ care, în mod imaginar, ar fi cumpărate la prețuri inferioare valorilor contabile.
Interpretarea în contabilitatea economică este următoarea: valoarea contabilă a imobilizărilor fiind diminuată de cheltuieli poate readuce contul de rezultate la valori pozitive (beneficii).
142
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Se iau în calcul diferite „prețuri de vânzare" ale întreprinderii până când se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, corespunde prețului de vânzare.
Exemplu:
Ne imaginăm că o întreprindere are capitaluri proprii de 25.000 și are pierderi de 2.000; situația netă retratată va fi de 23.000; toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
* Dacă estimăm valoarea întreprinderii la 12.000, diferența față de valoarea patrimonială (capitalurile proprii) va fi de 11.000:
capitaluri proprii 23.000
prețul de vânzare al întreprinderii 12.000
Diferență 11.000
întreprinderea va fi deci cumpărată la un preț inferior valorii fondurilor sale proprii (activului net); dacă subevaluarea activului net de 11.000 o aplicăm la valoarea imobilizărilor (care sunt în sumă de 20.000), se obține noua valoare a imobilizărilor ce urmează a se amortiza.
Imobilizări necorporale 1.500
Imobilizări corporale 18.500
Total imobilizări nete 20.000 100%
Diferența din vânzarea
întreprinderii 11.000 55,0%
Imobilizări nete după
imputarea diferenței 9.000 45,0%
Ideea constă în a considera că imputarea diferenței de mai sus se tratează ca o amortizare complementară anticipată; diminuarea consecutivă a valorii rămase de amortizat, care de la 20.000 devine 9.000, permite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea. Dacă,
143
Prof. univ. dr. marin toma
de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual, noua anuitate a amortizării se va ridica la 2.250 (5.000 x 45%). Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 – 2.250); iar rezultatul net retratat va deveni 250:
rezultat net (2.000)
retratare 2.750
rezultat net retratat 250
Raportul între prețul de vânzare (12.000) și beneficiul retratat (250) conduce la un raport (PER) de 48.
4 Dacă estimăm prețul de vânzare al întreprinderii la 10.000, se reiau toate calculele de mai sus și se va obține:
Capitaluri proprii 23.000
Preț de vânzare 10.000
Diferența 13.000
Imobilizări nete totale 20.000 100%
Diferența din vânzare 13.000 60%
Imobilizări nete retratate 7.000 40%
* Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000 x 40%), influența asupra rezultatului anual fiind de 3.000 (5.000 – 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni l .000:
rezultat net (2.000)
retratare 3.000
rezultat net retratat l .000
Raportul între prețul de vânzare (10.000) și beneficiul retratat (1.000) conduce la un PER = 10.
Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori de sensibilitate.
144
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizări și asocieri cu părți ale întreprinderii
2.1. Evaluarea pentru fuziuni și divizări
în condițiile în care piețele se globalizează, iar dezvoltarea economică depinde fundamental de capacitatea, în general, a economiei de a exporta, este preferabilă o politică bazată pe neutralitatea stimulentelor economice între industrii, pe asigurarea unui mediu competitiv pentru întreprinderi, pe libertatea acestora de a se adapta la piețe și pe promovarea agresivă a exporturilor.
Restructurarea și reorganizarea întreprinderilor are drept scop însănătoșirea și competitivitatea producției naționale, modernizarea tehnologiilor, îmbunătățirea performanțelor economice ale întreprinderilor si, pe aceste baze, sporirea salariilor si veniturilor.
Asocierea, fuziunea si divizarea sunt tot atâtea căi prin care se pot realiza restructurarea și reorganizarea unei întreprinderi, care presupun schimbări aduse structurii capitalurilor acesteia, în mod voluntar sau din rațiuni juridice.
Prin măsurile de restructurare și reorganizare, cel mai adesea se realizează o operație de concentrare economică, concretizată în:
doi sau mai mulți agenți economici, anterior independenți,
care fuzionează;
una sau mai multe persoane care dețin deja controlul cel
puțin asupra unui agent economic, ori unul sau mai mulți
agenți economici dobândesc, direct sau indirect, controlul
asupra unuia sau mai multor agenți economici sau asupra
145
Prof. univ. dr. marin toma
unor părți ale acestora, fie prin luarea de participare la capital, fie prin cumpărarea de elemente de activ, prin contract sau prin alte mijloace.
în ceea ce privește „cumpărarea de elemente de activ", prin aceasta se realizează o „dezinvestire" a capitalului societății comerciale blocat în active imobilizate sau circulante.
Dezinvestirea se realizează fie prin vânzarea activului ca atare, fie că partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce din totalul acțiunilor societății aferent capitalului propriu total actualizat și se vinde numai pachetul aferent acestui activ.
De multe ori, operațiile de dezinvestire se efectuează în etape:
în prima etapă are loc o divizare a activităților ce sunt con
siderate secundare în cadrul întreprinderii prin externali-
zarea lor sub forma unor întreprinderi independente;
în a doua etapă urmează oferirea acestor întreprinderi –
active dezinvestite – la vânzare și recuperarea capitalurilor
acestora, în vederea dezvoltării activităților principale.
Legea română a societăților comerciale consideră fuziunea sau divizarea societăților ca un act de voință hotărât de proprietarii fiecărei societăți în parte, în cadrul adunărilor generale extraordinare, în condițiile stabilite pentru actul constitutiv al societății iar, dacă se înființează o nouă societate, aceasta se constituie în condițiile pentru forma de societate respectivă.
în concepția legii române a societăților comerciale, fuziunea sau divizarea este definită astfel:
146
N
147
Prof. univ. dr. marin toma
DIVIZARE
DIVIZAREA
TOTALĂ
a PATRIMONIULUI
unei societăți care se
dizolvă și își încetează
existența, între:
DIVIZAREA
PARȚIALĂ
a PATRIMONIULUI unei
societăți care nu își încetează existența, către:
148
Două sau mai multe societăți EXISTENTE sau care iau astfel ființă
-> Societățile care dobândesc bunuri prin efectul divizării răspund față de creditori pentru obligațiile societății care și-a încetat existența prin divizare, proporțional cu valoarea bunurilor dobândite, în afară de cazul în care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proporții.
-> Dacă nu se poate stabili societatea răspunzătoare pentru o obligație, societățile care au dobândit bunuri prin divizare răspund solidar.
-> Aportul unei părți din activul patrimoniului unei societăți la una sau mai multe societăți existente sau care iau astfel ființă, în schimbul acțiunilor sau părților sociale ce se atribuie asociaților acelei societăți la societățile beneficiare, este supus, în mod corespunzător, dispozițiilor legale privind divizarea, dacă are loc prin desprindere.
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare este o convenție sau un contract întrunind condițiile esențiale de validitate:
capacitatea de a contracta a administratorilor, ca împu
terniciți ai persoanei juridice;
consimțământul valabil al părților care se obligă reciproc;
un obiect determinat;
o cauză licită.
Este de menționat că proiectul de fuziune sau divizare:
-> este unic pentru toate societățile participante, întrucât este semnat de toți reprezentanții acestora, adică de toți administratorii împuterniciți să reprezinte societățile în cauză;
-> este supus publicității prin Monitorul Oficial si, de asemenea, este supus opoziției oricărui creditor, având o creanță anterioară publicării proiectului de fuziune sau divizare;
-> devine valabil și are efecte juridice numai după ținerea adunăriilor generale extraordinare ale fiecărei societăți participante și hotărârea acestora asupra fuziunii sau divizării, în termenele prevăzute de lege.
Operațiile de fuziune sau divizare sunt însoțite de reguli de urmat și de formalități de efectuat în conformitate cu legile și reglementările în vigoare.
Rezultatele unei fuziuni sau divizări nu pot fi cuprinse într-un model matematic; a fuziona nu înseamnă a aduna mijloacele utilizate separat si concurențial de fiecare societate angajată în asemenea operații, ci a combina și coordona mijloacele de acțiune în scopul degajării de noi capacități de concepție, de finanțare, de producție si de comercializare, cu posibilități de abordare de noi piețe.
149
Prof. univ. dr. marin toma
O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, economice, tehnice, juridice care, dacă nu sunt rezolvate în cele mai bune condiții, riscă să împiedice realizarea operațiilor.
Discuțiile – negocierile – între societățile interesate sunt adesea lungi, dure și dificile. Ținând seama de forțele și competențele acestora, un acord rezonabil este întotdeauna posibil.
Factorii care afectează raportul de schimb al pachetelor de acțiuni se referă la natura fiecărei afaceri, la rezultatele activității trecute pentru fiecare firmă, la câștigurile curente comparativ cu valoarea netă contabilă și potențialul de câștig al fiecărei firme, ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute în vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firmă se referă la:
Analiza activităților de exploatare; se scoate în evidență
uzura normală, condițiile generale de exploatare, practica
de întreținere, surse de aprovizionare și furnizori;
Contabilitatea financiară și alte evidențe:
Istoricul firmei.
Situația financiară. O analiză a activului total va indica
procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum
ar fi terenuri, clădiri, mașini și echipamente, perspective
de continuare a activității pentru deprecierea și amorti
zarea clădirilor si echipamentelor. Compararea valorii
din trecut a capitalului și evidențierea schimbărilor în
valoarea patrimoniului.
Fondul de rulment. Diferența între fonduri circulante
și datorii curente totale dă fondul de rulment. Suma
trebuie să fie suficientă pentru a acoperi necesarul de
fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie
să fie între stocuri si total fonduri circulante.
150
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Activitatea de bază, lucrările în curs și produsele
finite.
împrumuturile trebuie examinate sub aspectul datei
scadente și al altor restricții care pot afecta plata dividen
delor, fondul de rulment, creditele viitoare și fluxul de
numerar. Se indică efectul îndatoririi asupra câștigurilor
viitoare.
Factorii structurii capitalului.
Dividendele; în special dividendele plătite în numerar
în relație cu venitul total pot fi relevante dacă se com
pară cu dinamica si corelate cu numărul acțiunilor. Com
pararea câștigurilor fiecărei firme în anii recenți.
Analiza pieței și a cifrei de afaceri; metodele de
distribuție, poziția competițională și contractele de
vânzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau
dispariția unor restricții viitoare.
Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte
de muncă și de management, planuri de simulare este
probabil să aibă un important impact asupra oricărei
fuziuni și pot indica obligații financiare viitoare pentru
fiecare firmă.
Profitul brut; constituie o bază pentru exprimarea
profitului potențial viitor.
Costurile generale și administrative; pot indica sursa
unor economii prin fuziune.
Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub
aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151
Prof. univ. dr. marin toma
Analiza tranzacțiilor de bursă a acțiunilor comune pentru
fiecare firmă și evaluarea pachetelor pot constitui un ghid
util sau să ofere dovezile de susținere a raportului final de
conversie ce va fi aplicat.
Determinarea capacității beneficiare și pe această bază a
valorii comerciale a fiecărei firme și a raportului câștigu
rilor în perspectivă.
Luarea în considerație a factorilor de mai sus trebuie să ne conducă la concluzia dacă cele două firme ce urmează să fuzioneze pot să se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea, baza estimării valorii economice prin combinarea tuturor avantajelor, prin creșterea capacității, prin îmbunătățirea aprovizionării, vânzării, diversificării produselor si avantaje fiscale.
Principalele efecte juridico-economice ale operațiunilor de divizare sau fuziune constau în:
a) Pentru societatea care se dizolvă (își încetează existența): a. l. evaluarea elementelor patrimoniale în starea în care se găsesc, la prețul pieței:
a. l. l. aferent valorii de înlocuire, pentru elementele patrimoniale necesare exploatării;
a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recuperare, pentru elementele patrimoniale care sunt în afara exploatării;
a.2. determinarea numărului de acțiuni/părți sociale cuvenite acționarilor/asociaților ei, pe baza raportului de schimb dintre valoarea acțiunilor/părților sociale proprii și cele ale societății/societăților beneficiare absorbante;
a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universală a patrimoniului, la data convenită între părți.
152
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
b) Pentru societatea/societățile care primesc – absorb -patrimoniul societății care se dizolvă:
b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patrimoniului transmise de societatea care își încetează activitatea;
b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de acțiuni/ părți sociale corespunzătoare așa cum s-a stabilit la punctul a.2. de mai sus;
b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absorbită, la data convenită prin proiectul de fuziune sau divizare.
Un obiectiv esențial care se urmărește în cazul operațiunilor de fuziune sau divizare constă în asigurarea că valorile relative atribuite acțiunilor societăților participante – pe baza raportului de schimb – sunt pertinente și că raportul de schimb este echitabil.
Pertinența valorilor relative atribuite acționarilor constă în a se asigura:
a) că metodele de evaluare utilizate:
se întemeiază pe diferite modalități de abordare;
sunt adecvate și corespunzătoare sectorului de activitate
respectiv;
iau în considerare ansamblul angajamentelor contrac
tuale ale societăților în cauză.
b) că niciun eveniment intervenit în perioada de retroactivitate
nu este în măsură să repună în cauză raportul de schimb în
mod semnificativ.
Caracterul echitabil al raportului de schimb constă în a se asigura că el oferă asociaților care aduc aporturi o remunerație satis-
153
Prof. univ. dr. marin toma
făcătoare și garantează societății beneficiare o creștere de capitaluri proprii, justificată.
în acest mod se asigură protecția acționarilor sau asociaților tuturor societăților care participă la operație.
Limitele inerente oricărui sistem contabil, constând în existența unor distorsiuni între valoarea contabilă a bunurilor dintr-o întreprindere și valoarea de piață a acestora, conduc la necesitatea reevaluării bunurilor, a întreprinderii și a acțiunilor acesteia pentru asigurarea cerințelor prezentate mai sus, legate de determinarea valorii acțiunilor și a raportului de schimb.
Reevaluarea este indispensabilă, indiferent de participanții la o fuziune, de exemplu: societăți independente, societăți care au participații simple (societatea absorbantă având participații în societatea absorbită sau invers) sau societăți care au participații încrucișate.
în exemplul următor, fuzionează două societăți independente: societatea A – absorbantă și societatea B – absorbită; societatea B aduce tot activul său în societatea A, care preia în același timp tot pasivul acesteia, în evaluarea societăților s-a folosit metoda activului net corijat.
După reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ și determinarea bilanțului economic pe baza bilanțului contabil la 31 decembrie 2002, valoarea acțiunilor si raportul de schimb se prezintă astfel:
154
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
– mii lei –
155
Prof. univ. dr. marin toma
Din cele prezentate pot fi reținute principalele reguli de care trebuie ținut seama în cazul evaluării pentru fuziuni sau divizări:
Evaluarea întreprinderilor se face prin mai multe metode
punându-se accent pe evaluarea patrimonială (ANC).
în mod obligatoriu se evaluează fondul comercial al socie
tăților intrate în fuziune sau divizare.
Activele fictive (cheltuieli de înființare, cheltuieli efectuate
în avans și unele elemente necorporale) se consideră
nonvalori.
Stocurile, creanțele și alte active incerte se provizionează.
Acțiunile, titlurile din patrimoniu se evaluează de regulă
pe baza valorii patrimoniale a întreprinderii în care am
investit.
Pe baza ANC se determină valoarea intrinsecă a unei
acțiuni pentru fiecare din societățile participante la fuziune
sau divizare.
Uzual sunt două tipuri de evaluări într-o fuziune sau
divizare: evaluarea acțiunilor fiecărei societăți participante
si evaluarea aportului adus de societățile absorbite în
absorbantă sau transmise de societatea divizată.
2.2. Evaluarea parțială a întreprinderii
Se întâlnește atunci când se vinde o parte a întreprinderii sau se participă ca aport la capitalul altei întreprinderi.
In aceste cazuri, evaluarea se face în aceleași condiții ca si când activitatea respectivă ar funcționa ca o întreprindere autonomă.
156
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Pentru evaluare, toate posturile din bilanțul contabil vor fi afectate părții care trebuie evaluată, pentru care se va elabora bilanțul economic; echilibrul între activul și pasivul activității de evaluat se asigură prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia.
Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea supusă evaluării.
în continuare se aplică metodele clasice de evaluare prezentate la capitolul precedent.
3. Evaluarea unei întreprinderi
tranzacționată în condiții particulare
Unele evaluări pot fi realizate în condiții foarte speciale; este cazul evaluării întreprinderilor pentru vânzări către cumpărători care contează pe finanțarea prin mijloacele întreprinderii însăși: vânzarea către proprii salariați ai întreprinderii, exproprieri sau succesiuni.
3.1. Evaluarea în cazul vânzării către proprii salariați
Cumpărătorii, de regulă, crează o societate financiară ad-hoc care devine proprietara tranzacției și este finanțată din fondurile proprii ale cumpărătorilor și prin credite bancare. Evaluarea se face prin metodele prezentate anterior; trebuie însă remarcată importanța pe care o capătă cash flow-ul disponibil în astfel de operațiuni, căci rambursarea datoriilor financiare contractate pentru cumpărare depinde de fluxurile disponibile degajate de firma cumpărată. Un anumit optimism în estimarea fluxurilor disponibile poate avea consecințe într-o tranzacție normală. Din rațiuni de prudență, la
157
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
valoarea obținută se aplică de regulă o decotare; vânzătorul nu a găsit un cumpărător clasic, iar evaluarea trebuie să țină seama de absența pieței.
3.2. Evaluarea în cadrul unei exproprieri
Exproprierea se face de regulă pentru utilitate publică, dar poate fi si expropriere pentru utilitate privată.
In practică se întâlnesc două tipuri de expropriere pentru utilitate publică:
cel clasic; întreprinderea trebuie să abandoneze activitățile
la cererea administrației;
naționalizarea; presupune operațiunile inverse privatizării.
în cazul exproprierii clasice, valoarea întreprinderii expropriate este egală cu:
reconstituirea tuturor mijloacelor de producție în alt loc;
contravaloarea bunurilor pierdute, conturilor de transfer
sau impuse de abandonul activității, dacă, după expro
priere, antreprenorul nu reia activitatea în alt loc.
Juridic, indemnizațiile de expropriere trebuie să acopere integral prejudiciul direct, material și cert cauzat de expropriere.
Se procedează la un examen aprofundat, în special, asupra punctelor următoare: pierderea clientelei, cheltuieli suplimentare de personal impuse de transfer, cheltuieli de eliberare spațiu si orice alte costuri impuse de transfer.
3.3. Evaluarea în cadrul unei succesiuni
în cazul succesiunii se găsesc, de o parte, Administrația si, de cealaltă, moștenitorii care pot fi simpli primitori ai afacerii sau investitori.
158
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Specificul operațiunii constă în aceea că:
Administrația are tendința de a evalua pe baza unei valori
venale.
Moștenitorii primitori ai afacerii au tendința de a diminua
valoarea întreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul
activității lor.
Moștenitorii investitori se află în dilema de: a reduce
valoarea întreprinderii vizavi de Administrație și a crește
valoarea față de primitori ai unor cote din afacerea res
pectivă.
4. Evaluarea unui holding
Un holding, de regulă, are ca unică activitate deținerea de acțiuni în alte societăți; această deținere fiind în principal de natură financiară, sunt excluse societățile mamă care posedă în mod majoritar filiale, în acest ultim caz avem de-a face cu un grup integrat a cărei evaluare se face conform normelor și metodelor clasice. Conceptul de holding reținut aici privește societățile care dețin procente semnificative dar nu majoritare în alte societăți; el nu coordonează activitatea filialelor.
Se procedează mai întâi la evaluarea fiecărui element deținut de societatea holding, apoi se va proceda la totalizarea prin simplă adunare. La suma obținută se va aplica o decotare justificată de faptul că holdingul nu are vreo putere de decizie în filiale (spre deosebire de „mamă") și orice eroare sau proastă gestiune în filiale însemnează diminuarea costurilor sau pierderi pentru holding.
Decolarea se poate situa între 10% și 15% pentru filialele deținute în majoritate, între 20% și 25% pentru filialele în care este deținută o cotă de 33% la 50% și între 25% și 30% pentru filialele în care participația este sub 33%.
159
Prof. univ. dr. marin toma
5. Evaluarea pentru întocmirea situațiilor financiare
Valorile utilizate pentru recunoașterea activelor și pasivelor în situațiile financiare ale unei entități diferă în funcție de referențialul contabil utilizat și sunt prevăzute prin standardele naționale sau internaționale de raportare financiară.
în România pot fi utilizate, în principal, următoarele sisteme contabile:
sistem contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele
europene (Directiva a IV-a și Directiva a VH-a), care poate
fi sistem de bază sau sistem simplificat;
sistem contabil bazat pe Standardele Internaționale de
Raportare Financiară.
La cererea anumitor utilizatori pot fi elaborate situații financiare având la bază alt referențial contabil.
5.1. Valorile folosite pentru elaborarea
situațiilor financiare sunt următoarele:
5.1.1. în cazul referențialului contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele europene:
Directiva a IV-a prevede că, prin norme naționale, se poate cere sau se poate permite tuturor societăților sau anumitor categorii de societăți:
să evalueze imobilizările corporale cu durate limitate de
utilizare economică, precum si stocurile, pe baza metodei
valorii de înlocuire;
să evalueze elementele prezentate în conturile anuale,
inclusiv capitalul și rezervele, prin alte metode (decât cele
de la alineatul precedent) care țin seama de inflație;
să reevalueze imobilizările.
160
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Directiva europeană cere însă ca prin aceleași norme naționale să fie definite conținutul, regulile pentru aplicare și limitele metodelor de evaluare și reevaluare prevăzute, precum și obligația prezentării în anexele la situațiile financiare a metodelor aplicate, a modului de calcul al valorilor și elementele de bilanț sau de cont de profit si pierderi afectate.
Potrivit regulilor contabile naționale conforme cu Directivele europene, elementele prezentate în situațiile financiare se evaluează, în general, pe baza principiului costului de achiziție sau al costului de producție.
Reevaluarea imobilizărilor corporale se face, potrivit regulilor contabile naționale, la valoarea justă de la data bilanțului; dacă valoarea justă nu poate fi determinată datorită inexistenței unei piețe active, activul respectiv trebuie prezentat în bilanț la cost sau la valoarea reevaluată anterior, din care se scad ajustările cumulate de valoare.
Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, în general, se evaluează în situațiile financiare consolidate la valoarea justă determinată prin referire la valoarea de piață sau, atunci când nu se poate identifica cu ușurință o piață credibilă, la o valoare determinată cu ajutorul unor modele și tehnici de evaluare general acceptate. Reamintim că instrumentul financiar reprezintă orice contract (înțelegere) ce generează simultan un activ financiar pentru o întreprindere și o datorie financiară sau un instrument de capital propriu pentru o altă întreprindere. Următoarele categorii de instrumente financiare sunt excluse de la valoarea justă, utilizându-se metoda costului amortizat bazat pe rata efectivă a dobânzii: împrumuturile și creanțele create de întreprindere si care nu sunt păstrate în scopul tranzacționării, investițiile păstrate până la scadență, activele financiare ce nu au preț cotat pe o piață activă și datoriile financiare (cu excepția datoriilor pentru tranzacționare și a instrumentelor derivate considerate datorii, care se evaluează la valoarea justă). Cea mai bună metodă pentru determinarea valorii juste, atât în cazul activelor financiare cât si a datoriilor financiare, o constituie metoda
161
Prof. univ. dr. marin toma
comparațiilor de piață, respectiv folosirea unor cotații de preț publicate pe o piață activă. Dacă nu există o piață activă, pentru determinarea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxurilor de numerar, valoarea curentă de piață a unui alt instrument financiar care este substanțial similar, metode specifice de stabilire a prețului unei opțiuni etc.
Activele circulante se prezintă în bilanț la cea mai mică valoare de piață sau, în cazuri speciale, la o altă valoare minimă atribuită acestora, în niciun caz stocurile nu trebuie prezentate în bilanț la o valoare mai mare decât valoarea realizabilă netă a acestora.
5.1.2. în cazul referențialului contabil
bazat pe Standardele Internaționale de Raportare Financiară
– Valoarea de piață. Așa cum s-a mai văzut într-un capitol precedent, valoarea de piață reprezintă suma estimată pentru care un bun ar trebui schimbat la data evaluării, între un cumpărător decis și un vânzător hotărât, într-o tranzacție echilibrată, după un marketing adevcat, în care fiecare parte acționează în cunoștință de cauză, prudent și fără constrângere.
Costul de înlocuire net. Este o metodă de evaluare utilizată
în raportarea financiară pentru a determina un surogat pentru valoarea
de piață a proprietăților specializate sau cu piețe limitate, pentru care
informațiile de piață sunt limitate sau nu sunt disponibile, în cazul
imobiliarelor, costul de înlocuire net se bazează pe o estimare a valorii
de piață pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent
brut al amenajărilor terenului și construcțiilor atașate din care se
scoate cota aferentă uzurii fizice și a tuturor formelor relevante de
depreciere.
Proprietatea specializată. Este o proprietate tranzacțională
rar sau niciodată pe piața liberă, cu excepția cazurilor în care se
vinde împreună cu întreprinderea din care face parte, datorită unici-
162
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
tații sale generată de natura specializată (configurație, dimensiuni, locație etc.).
– Valoarea justă. Reprezintă suma pentru care un activ ar
putea fi schimbat sau o datorie decontată, de bună voie, între două
părți aflate în cunoștință de cauză, în cadrul unei tranzacții cu prețul
determinat obiectiv.
Valoarea justă este, în general, sinonimă cu valoarea de piață, dar într-o piață inactivă ar putea fi considerată ca o definiție mai largă decât cea a valorii de piață și ar include metode care nu se bazează pe valoarea de piață, inclusiv costul de înlocuire net. în cazul investițiilor imobiliare (IAS 40) valoarea justă este aceeași cu valoarea de piață.
– Valoarea de utilizare. Reprezintă valoarea actualizată a
fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se așteaptă să fie generate
din utilizarea continuă a unui activ și din cedarea lui la sfârșitul
duratei de viață utilă.
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referențialul contabil folosit
Evaluările pentru raportarea financiară se efectuează de către profesioniști calificați în evaluare, membri ai unui organism profesional care funcționează legal și este, la rândul lui, membru al unui organism internațional din domeniul contabilității.
Evaluatorii care efectuează lucrări pentru elaborarea situațiilor financiare trebuie să fie independenți de întreprindere, să aibă o bună înțelegere a conceptelor, convențiilor și principiilor contabile și să cunoască bine si să ia în considerație standardele naționale sau internaționale de contabilitate sau regulile contabile specifice altui referențial contabil relevant.
în cazul evaluării pentru raportarea financiară, este fundamental ca evaluatorul să utilizeze definiții bazate pe condițiile de piață, să fie obiectiv și să prezinte integral aspectele relevante într-un format adecvat și ușor de utilizat.
163
Prof. univ. dr. marin toma
Standardele de contabilitate, în general, adoptă două modele pentru recunoașterea elementelor de activ și de pasiv în bilanț: un model bazat pe cost, numit tratament contabil de bază și un model bazat pe valoarea justă, numit tratament contabil alternativ permis.
Evaluatorii trebuie să țină seama la evaluarea activelor, dacă acestea sunt necesare exploatării sau sunt în afara exploatării, căci valorile ce urmează a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor pentru raportarea financiară trebuie ținut seama de următoarele reguli de bază:
proprietățile (activele) specializate vor fi evaluate utilizând
costul de înlocuire net;
proprietățile (activele) nespecializate inclusiv proprietățile
comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de
piață;
evaluarea terenurilor, a amenajărilor la terenuri și a con
strucțiilor se face pe baza valorii de piață conform celei
mai bune utilizări; pentru amenajările de terenuri și pentru
construcții, evaluatorii trebuie să se pronunțe cu privire
la duratele de viață adecvate, rămase, ale acestora;
evaluatorii trebuie să prezinte metodele și ipotezele semnifi
cative aplicate în estimarea valorii juste, iar în cazul evaluă
rii activelor, în ce măsură valorile juste au fost determinate
direct prin raportare la prețurile practicate pe o piață activă
sau la tranzacții recente independente de piață sau dacă au
fost estimate utilizând alte tehnici de evaluare.
evaluatorii au obligația să aloce valoarea totală a unui
activ pe componentele acestuia cu durate de viață diferite
(cazul aeronavelor, instalațiilor de comunicații etc.);
frecvența reevaluărilor depinde de evoluția valorii juste a
bunurilor în raport cu valoarea contabilă a acestora; dacă
valorile juste ale bunurilor nu suferă modificări semnifi
cative, evaluările pot fi făcute la 3-5 ani.
164
CAPITOLUL VI
Evaluarea valorilor mobiliare
165
Prof. univ. dr. marin toma
Introducere
Evaluarea acțiunilor unei societăți pe acțiuni conduce chiar la evaluarea societății. Valoarea acțiunilor se stabilește prin referințe la mai multe baze:
piața prin care se negociază acțiunile (burse de valori);
patrimoniul societății ca ansamblu al performanțelor tre
cute acumulate;
rezultatele societății (capacitatea beneficiară ca indicator
al acumulărilor potențiale);
perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creșterii
economice;
imaginea întreprinderii în fața terților;
modul în care societatea își stăpânește tehnologia;
calitatea personalului.
Valoare bursieră au numai firmele care cotează la bursă și sunt îndeplinite condițiile cerute pentru folosirea referințelor bursei. Valoarea bursieră provine din prelucrarea cotațiilor la bursă ale acțiunilor firmei, cotații rezultate din confruntarea cererii și ofertei de titluri. Valoarea bursieră nu este totdeauna semnificativă pentru că se bazează numai pe aprecieri externe și cotațiile pot evolua sub influența unor factori străini firmei considerate.
1. Evaluarea titlurilor care nu cotează
în evaluarea titlurilor necotate la bursă se ține seama, ca și în cazul evaluărilor de bunuri imobile și a fondului de comerț, de factori juridici și economici.
în cazul factorilor juridici, esențial este faptul că, prin contractul de societate, se creează o persoană morală a cărei existență
166
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
este, juridic, distinctă de cea a asociaților; proprietatea asupra bunurilor aduse ca aport este juridic transferată din patrimoniul asociaților în cel al societății create, asociații sau acționarii devenind proprietari ai unor bunuri mobile, respectiv acțiuni sau părți sociale (titluri). Tipul de societate (pe acțiuni, societate cu răspundere limitată) si felul acțiunilor (acțiuni comune, acțiuni preferențiale) constituie, de asemenea, elemente ce trebuie avute în vedere cu ocazia evaluării titlurilor.
în cazul factorilor economici, esențial este că valoarea acțiunilor trebuie determinată ținând seama de mediul economic general (mediul inflaționist), de ramura de activitate (sector în dezvoltare, sector concurențial etc.), de contextul general în care societatea își desfășoară activitatea.
Pentru evaluarea titlurilor (acțiunilor) necotate la bursă, în practica de specialitate, se pornește de la analiza contabilă și pot fi utilizate următoarele metode: metoda comparării, metoda bazată pe estimarea globală a valorii întreprinderii și metode bazate pe capitalizarea veniturilor.
în cadrul metodei comparării, pot fi aplicate două tehnici:
1. Tehnici bazate pe vânzări anterioare; în legătură cu valorile
anterioare trebuie multă prudență, fiind necesar să se verifice
dacă vânzările anterioare s-au făcut în condiții comparabile
în ceea ce privește:
activitatea societății și toate condițiile în care aceasta se
desfășoară, care trebuie să fie aceleași;
numărul de acțiuni vândute: prețul în cazul unui pachet
majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori
tar, iar prețul câtorva acțiuni nu poate fi comparat celui
unei participații chiar minoritară.
2. Tehnici bazate pe comparații bursiere; informațiile bursiere
nu pot fi utilizate decât pentru aprecierea valorii acțiunilor
167
Prof. univ. dr. marin toma
societăților importante susceptibile de a fi cotate la bursă și când numărul de acțiuni vândute nu este de natură să modifice echilibrul de putere de decizie în cadrul societății. De regulă, informațiile bursiere pot fi utilizate, când se evaluează societăți necotate, pentru a determina:
rata de capitalizare în cazul valorilor de randament sau
de productivitate;
coeficientul multiplicator care se aplică la marja brută
de autofinanțare;
coeficientul multiplicator care se aplică la capacitatea
beneficiară.
în cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a societății, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt:
calculul valorii globale a societății;
repartizarea valorii globale a societății între diferitele
categorii de titluri si calculul valorii pachetului deținut
de fiecare acționar.
Pentru o acțiune care nu cotează, în general, se pot stabili următoarele valori:
Valori patrimoniale:
• Valoarea contabilă, determinată pe baza activului net
contabil:
Ane
Va = •
număr acțiuni
• Valoarea intrinsecă, determinată pe baza activului net corijat al întreprinderii:
w ANC
Va =
număr acțiuni
168
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
• Valoarea de lichidare este valoarea intrinsecă minus
cheltuielile de lichidare.
ANC – cheltuieli lichidări
Va =
număr acțiuni
Valori prin rentabilitate:
• Valoarea de randament reprezintă suma care, plasată pe
piața financiară la o rată de capitalizare ce exprimă
exigența de rentabilitate a investitorului, generează un
venit egal cu dividendul acțiunii.
dividend Va =
rata de capitalizare
• Valoarea de productivitate sau financiară reprezintă suma care, plasată pe piața financiară la o rată de capitalizare, generează un venit egal cu câștigul pe acțiune.
beneficiul pe acțiune
Va =
rata de capitalizare
Evaluarea pachetelor de acțiuni este deosebit de dificilă pentru că acțiunile comune (normale) implică întregul risc pentru deținător, exceptând revendicările reziduale asupra activelor și câștigurilor după ce toate celelalte revendicări au fost satisfăcute (s-au achitat toate celelalte datorii).
Un investitor în pachete de acțiuni comune împarte deci atât riscurile, cât si recompensele performanțelor viitoare ale societăților emitente.
Nivelul ridicat de incertitudine al dividendelor potențiale scontate și al sumei recuperabile din investiția în acțiuni face ca tehnicile de evaluare să fie marcate de un grad ridicat de raționamente subiective.
169
Prof. univ. dr. marin toma
Recompensele unui proprietar de acțiuni comune pentru o societate comercială de succes sunt următoarele:
dividendele încasate (uneori acțiuni suplimentare în locul
dividendelor în numerar);
creșterea valorii pachetului deținut prin creșterea
profiturilor care sunt parțial reinvestite de management;
aprecierea potențială a prețului la bursă (creșterea
cotației ca rezultat al creșterii performanței societății
comerciale).
Există numeroase probleme practice si teoretice care însoțesc interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte.
In continuare ne vom concentra asupra căilor de a ajunge la aproximații rezonabile ale valorii acțiunii si, de asemenea, la aproximații ale câștigului pe care un investitor le obține dintr-o investiție într-un pachet de acțiuni comune.
Cel mai direct mod de a aborda problema evaluării unei acțiuni dintr-un pachet comun constă în a estima nivelul probabil al câștigurilor pe acțiune si în a capitaliza aceste câștiguri la o rată de actualizare adecvată care reflectă speranțele de recompensă în limitele preferințelor personale ale investitorului pentru risc.
Această formulare simplă se prezintă astfel:
Câștiguri proiectate pe acțiune
Valoarea acțiunii =
Rata de actualizare (speranța de revenire a investitorului)
Subliniem că există serioase dificultăți practice în utilizarea câștigurilor proiectate, în cuantificarea speranțelor acționarului, cu excepția cazului când o societate comercială plătește în totalitate câștigurile ei (rezultatul net, în sens contabil), sub forma dividendelor, ceea ce este destul de improbabil pentru o societate comer-
170
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
cială în dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puțin parțiale ale câștigurilor ei; cursul câștigurilor proiectate nu este deloc reprezentativ pentru beneficiile pe care le primește în realitate acționarul. Mai mult, formula menționată este statică, cu excepția cazului când se introduce o creștere sau o descreștere potențială de câștig, în fine, există problema esențială a proiectării propriu-zise a seriei câștigurilor viitoare pentru societatea comercială și pentru ramura din care face parte.
O abordare mai populară de evaluare a pachetelor de acțiuni comune este cea cunoscută de la prezentarea metodelor de evaluare, care constă în capitalizarea dividendelor. Mărimea, regularitatea și trendul plății dividendului către acționari au un efect destul de important asupra valorii unei acțiuni dintr-un pachet de acțiuni comune. Totuși, rămâne în continuare un grad de incertitudine cu privire la realizarea în perspectivă a oricărei serii de dividende. Asemenea dividende nu numai că depind de capacitatea firmei de a funcționa cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate la discreția consiliului de administrație al societății pe acțiuni. Nu se aplică nicio regulă generală în privința ponderii profitului repar-tizabil, plătibil acționarilor. Politicile de dividend pot varia de la a nu plăti nimic în numerar, la a face plăți normale de 75% sau chiar mai mult din câștigurile curente, deoarece firma nu dorește să scadă dividendul curent pe acțiune. Multe consilii de administrație consideră de oarecare valoare consistența cu care sunt plătite dividendele si ajustări majore în plus sau în minus în mărimea dividendului se fac numai foarte rar.
Abordarea valorii acțiunii pe calea capitalizării dividendului presupune proiectarea dividendelor scontate pe acțiune, iar apoi actualizarea acestora cu o rată de revenire normată adecvată pentru investitor, în legătură cu această abordare apar câteva probleme:
– Nivelul curent al dividendelor plătite este probabil să crească la rândul lui; problema este de a face proiecții
171
Prof. univ. dr. marin toma
realiste ale dividendelor viitoare chiar dacă performanțele trecute reprezintă singurul aspect călăuzitor.
Dacă firma a plătit mai mulți ani dividende mereu sporite, o extrapolare a acestei tendințe din trecut poate fi rezonabilă, dar trebuie temperată prin raționamente subiective referitoare la perspectivele societății și ramurii. Societățile cu configurații mai particulare ale câștigurilor si dividendelor ridică însă o mare problemă.
O a doua problemă ridicată de evaluarea pachetelor de acțiuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda de calcul. Cea mai uzuală metodă este așa-numitul model al dividendului actualizat sau modelul creșterii dividendului, dat mai sus în cea mai simplă formă, în această abordare valoarea sau prețul acțiunii este:
d = dividendul curent
r = rata de actualizare
g = rata de creștere a dividendului
Această formulă particulară se bazează pe ideea că valoarea unei acțiuni a pachetului este suma prezentă a unei serii de plăți de dividend anuale crescătoare, actualizate la rata de revenire scontată de investitor pentru clasa de risc pe care o prezintă acțiunea. Dar această abordare implică o serie continuă și perpetuă de plăți si o rată anuală de creștere a plăților de dividend.
Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puțin realistă a descreșterii constante a dividendului. Este însă foarte important de reținut că modelul ar conduce la răspunsuri lipsite de validitate pentru o firmă care are creșteri de dividende mai mari sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ). Evident că, în asemenea condiții fericite, câștigurile scontate de investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat în afara spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit orice apreciere viitoare la bursă a valorii pachetului datorită investirii de către management a părții de profit în creștere, care face posibilă creșterea dividendelor. Această condiție este satisfăcută deoarece, în model, valoarea la bursă a pachetului în orice moment viitor este definită ca valoare prezentă la acel moment al asigurării fluxului de creștere a dividendelor.
Ipoteza simplificatoare a ratei constante de creștere poate fi modificată dacă este de așteptat o configurație mai particulară a dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiză a valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar până la un anumit moment viitor.
Ceea ce trebuie să se înțeleagă, desigur, este faptul că progno-zarea unei configurații a dividendelor este în multe privințe problematică: în acest caz, evaluatorul trebuie să caute o aproximare rezonabilă.
Cei doi indicatori discutați (câștigurile și valoarea acțiunii) nu iau în considerație tendința generală și fluctuațiile specifice la bursele de acțiuni, care este efectuată de factori economici, politici etc.
Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o firmă le atinge prin investițiile pe care le face tind să fie recunoscute prin valoarea de bursă a acțiunilor ei în contextul general al dinamicii pieței acțiunilor.
Valoarea acțiunilor unei firme reflectă evaluarea colectivă (a investitorilor în acțiuni) a performanțelor firmei prin analiștii de bursă și instituțiile de investiții si, ca rezultat, apare cererea sau lipsa de interes pentru asemenea acțiuni.
Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiția în acțiuni comune se poate exprima prin indicatori între care cei mai uzuali sunt:
– rata câștigurilor (Earnings Yield) – un raport simplu între câștigurile curente sau proiectate pe acțiune și prețul curent de bursă;
173
Prof. univ. dr. marin toma
– indicatorul invers, așa numitul raport preț/câștig (PER: Price
Earning Ratio).
Aceste rapoarte simple au natura statică si se bazează pe unele date imediat disponibile și trebuie considerate numai ca indicatori grosieri, provizorii, ai câștigurilor investitorului, care rezultă din performanța de profit a firmei. Aceștia sunt utili mai ales pentru analize comparative între firme sau ramuri, dar trebuie suplimentați printr-o mai profundă investigație dacă analistul dorește să aproximeze mai bine câștigurile economice reale ale unui pachet de acțiuni.
2. Evaluarea titlurilor care cotează
Modelul bursier se bazează pe cunoașterea externă a întreprinderii printr-un volum limitat de informații. In cazul acesta, analistul este obligat să aplice raționamente legate de capacitatea beneficiară a întreprinderii sau valoarea ei de randament, fără referințe la valoarea ei patrimonială.
O evaluare rapidă a acțiunilor care cotează se face pe baza metodologiilor stabilite de organismele de bursă. Una din cele mai recomandate metode constă în stabilirea valorii acțiunii la nivelul cel mai mic dintre:
prețul mediu ponderat al valorii mobiliare respective, la
ultima ședință în care au fost tranzacționale;
prețul de închidere din cadrul aceleiași ședințe, cu condiția
ca prețul de închidere să rezulte din tranzacționarea a cel
puțin 0,5% din valorile mobiliare ale emitentului, de
același tip și clasă aflate în circulație.
Dacă cerința cantitativă de 0,5% nu este îndeplinită, valoarea de piață este dată de prețul mediu ponderat al valorii mobiliare respective.
174
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursieră poartă numele autorilor lor: Modelul lui Modolowski și Modelul lui Bates.
Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la indicele scontat PER (Price Earning Ratio).
Câștigul acționarului rezultă ca o sumă a dividendului plătit plus profitul rămas după repartizare.
Două aspecte de conținut privind indicele PER trebuie reținute.
Primul aspect se referă la semnificația în sine a indicelui PER într-o tranzacție care arată „Câte câștiguri anuale (egale ca valoare) plătește cumpărătorul acțiunii când cumpără o acțiune la un anumit preț", în acest sens, este interesantă similitudinea între indicele PER și indicatorul de eficiență a investitorilor bine cunoscut sub denumirea de termen de recuperare absolut.
Prețul plătit pe acțiune (Investiția) Ph/K =
Câștigul pe acțiune (Beneficiul net)
Se înțelege că inversul indicelui PER este o rată de câștig sau de revenire la capitalul investit. Conținutul acestei rate este evident. Investiția este prețul pe acțiune iar câștigul este o creștere a averii acționarului, parte prin dividendul plătibil si parte rămasă după redistribuire pentru reinvestire.
Al doilea aspect se referă la natura specifică a câștigului acționarului care nu trebuie confundat cu nicio altă formă de exprimare a rezultatului. Acționarul cumpără deci la un anumit preț o acțiune în speranța că va încasa un dividend acceptabil, că va putea încasa oricând în viitor cât timp va funcționa întreprinderea cel puțin prețul plătit pe acțiune și, în cazul reinvestirii unei părți din profitul nedistribuit, valoarea acțiunii lui va crește.
Modelul lui Modolowski este ușor de utilizat și permite formularea unor ipoteze nuanțate despre evoluția rezultatului în viitor. Utilizarea modelului poate fi completată cu comparații ale valorii
175
Prof. univ. dr. marin toma
PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament consemnate de piața bursieră.
Logica modelului lui Bates este aceea a calculării valorii unei acțiuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se adaugă valoarea de la sfârșitul perioadei, adică la suma actualizată a dividendelor variabile pe ani (Dt – valoarea dividendului în anul t, după momentul evaluării) se adaugă valoarea cu care s-ar vinde acțiunea, Vn, la sfârșitul perioadei.
V= ZDt(l + r) +Vn(l + r)~n t=l
3. Prime de control și discounturi aplicate
O întreprindere poate să valoreze 1.000.000 euro. Este adevărat că 10% din întreprindere valorează 100.000?
Răspunsul este nu, de regulă.
Prin prisma ajustărilor ce pot fi aduse rezultatelor din calculul matematic al valorii acțiunilor unei întreprinderi, se disting următoarele tipuri de valori:
valoare de control;
valoare pentru un pachet minoritar lichid;
valoare pentru un pachet minoritar nonlichidat.
Valoarea de control se obține prin aplicarea unei prime de control la valoarea estimată a unei acțiuni.
Valoarea pentru un pachet minoritar se obține prin aplicarea unui discount care diferă după cum acțiunile sunt lichide sau nonlichide, adică ușurința de a transforma rapid un activ în bani cu un cost minim și la un nivel apropiat de valoarea de piață.
176
CAPITOLUL VII
Principii de Practică
a Evaluării (PPE)
și Codul etic
al expertului evaluator
177
Prof. univ. dr. marin toma
Introducere
Deoarece vocația evaluării proprietății s-a dezvoltat în ultimele decenii de la o ocupație de afaceri la o profesie, anumite concepte au apărut și s-au clarificat. Cuvântul „proprietate" este acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale entităților corporale si necorporale. Evaluarea este acum considerată a include trei categorii de operațiuni, și anume:
estimarea costului de producție sau de înlocuire a
proprietății fizice;
previziunile puterii de cumpărare monetare a anumitor
categorii de proprietate;
determinarea valorii proprietății.
Datorită cunoștințelor si aptitudinilor specializate necesare evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rând, s-a ajuns să se stabilească o relație fiduciară între acesta si cei care se bazează pe constatările sale.
Recunoscând necesitatea celei mai înalte competențe a evaluatorului, Corpul Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România colaborează cu instituțiile recunoscute de învățământ superior prin programele care vizează furnizarea fondului academic necesar aspiranților la calitatea de evaluator, ca și profesioniștilor calificați care doresc să-și actualizeze și să-si lărgească aptitudinile profesionale.
Activitățile evaluatorilor și experților evaluatori sunt coordonate, îndrumate si orientate de către Biroul privind evaluarea întreprinderilor, structura internă a Corpului.
Necesitatea unui set de principii cu autoritate și a unui cod etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de proprietăți, ca și complexitățile diferitelor proceduri de evaluare, este una presantă.
178
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
încălcarea oricărei prevederi sau reguli din cod nu trebuie să dea naștere unei cauze de acțiune civilă și nu trebuie să creeze vreo prezumție sau dovadă că o obligație legală a fost încălcată sau că ar trebui să existe vreo relație specială între evaluator și oricare altă persoană. Acest cod este creat pentru a furniza îndrumări evaluatorilor si pentru a furniza o structură pentru reglementarea conduitei experților evaluatori prin acțiuni disciplinare, încălcările Codului nu sunt și nu vizează a fi baza vreunei răspunderi civile.
Pentru a veni în întâmpinarea necesității unui set complet de îndrumări și pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat și a prezentat alăturat „Principiile de Practică a Evaluării" si „Codul etic al experților evaluatori de întreprinderi".
1. Definiții
Termenul de practică a evaluării, după cum este definit de Corp, se aplică oricăreia din următoarele patru operațiuni, singură sau combinată:
determinarea valorii proprietății (verbul tranzitiv „a deter
mina" însemnând „a ajunge la o decizie cu privire la rezul
tatul investigației, al judecății etc.");
proiectarea puterii de cumpărare a proprietății;
estimarea costului:
a. producerii unei noi proprietăți („producere" are sensul
de „a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con
struire sau creștere naturală a lucrurilor");
b. înlocuirea unei proprietăți existente prin cumpărarea
sau producerea unei proprietăți echivalente;
c. reproducerea unei proprietăți existente prin achizițio
narea sau producerea unei proprietăți identice;
179
Prof. univ. dr. marin toma
• determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi
cilor care contribuie la valoare. Redarea judecăților cu
privire la vechime (vârsta), viața rămasă, stare, calitate
sau autenticitate a proprietății fizice; o estimare a cantității
de resurse naturale, de creștere a populației, de natură a
pieței, de rată a absorbției etc.
într-o evaluare și într-o previziune a puterii de cumpărare, cuvântul „proprietate" este folosit pentru a desemna „drepturile la beneficii viitoare a ceva ce este deținut sau posedat, cu excluderea altor persoane". Acel „ceva deținut" poate fi corporal, necorporal sau de ambele feluri.
într-o estimare de cost, cuvântul „proprietate" este folosit pentru a descrie „ceva deținut", fără a se face referire la calitatea de proprietar.
Principiile Practicii Evaluării și Codului etic sunt stabilite pentru:
a-i informa pe cei care utilizează serviciile evaluatorilor cu
privire la ceea ce în opinia Corpului constituie o practică a
evaluării, competența și etica;
a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de
competență în practica evaluării si la aderarea la standar
dele etice;
a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind:
a. stimularea formării în materie de evaluare;
b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare;
c. încurajarea practicilor profesionale sănătoase;
d. stabilirea criteriilor de practică sănătoasă pentru utilizarea
de către întreprinderi a evaluatorilor;
180
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
e. punerea în aplicare a conduitei și practicii etice de către membri;
a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea
candidaților, la admiterea la statutul de expert evaluator
pentru estimarea aptitudinilor, competenței și înțelegerii
principiilor etice;
întruchiparea practicilor de evaluare pe care experiența
le-a constatat a fi eficiente în protejarea publicului.
2. Obiectivele activității de evaluare
O evaluare este întreprinsă pentru unul sau mai multe obiective, cum ar fi: determinarea valorii unei proprietăți, estimarea costurilor de producere, achiziționare, aderare sau finalizare a unei proprietăți, estimarea costurilor prejudiciilor aduse unei proprietăți și prevederea puterii de cumpărare a proprietății; în situații specifice, activitatea poate avea obiective suplimentare, cum ar fi: formularea de concluzii și recomandări sau prezentări de alternative (si consecințele acestora pentru acțiunile clientului).
Obiectivul primordial al unei evaluări monetare este determinarea rezultatului numeric, fie ca un interval dintre anumite sume, fie ca punct de magnitudine foarte probabil – suma, costul estimat sau puterea de câștig estimată. Acest rezultat numeric este obiectiv si nu se leagă de dorințele sau necesitățile clientului care angajează evaluatorul. Toate principiile etice de evaluare pleacă de la acest fapt central.
181
Prof. univ. dr. marin toma
3. Datoria și responsabilitatea primordială a evaluatorului
Datoria si responsabilitatea evaluatorului, în fiecare caz, este dublă.
3.1. Obligația evaluatorului de determinare și descriere a tipului corespunzător de evaluare sau a costului estimat
Mai întâi, deoarece există mai multe tipuri de evaluare si mai multe tipuri de estimări ale costului, iar fiecare dintre acestea are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de evaluare, este obligația evaluatorului să certifice care dintre acestea este pertinentă într-o anumită misiune, îndeplinind această obligație, evaluatorul poate lua în considerare instrucțiunile clientului sau poate obține consiliere juridică sau altă consiliere profesională, dar selecția tipului corespunzător de evaluare sau de cost estimat este responsabilitatea unică a evaluatorului, și este, de asemenea, obligația sa, în această ordine de idei, de a explica și descrie pe larg ce se înțelege printr-o anumită valoare sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita neînțelegerile și pentru a împiedica aplicarea eronată, voluntară sau involuntară.
De exemplu, o misiune de evaluare, care are ca obiect determinarea costului de înlocuire a unui stoc de bunuri al unui comerciant, pentru o asigurare, nu ar fi îndeplinită corespunzător printr-o evaluare pe baza valorii de piață la vânzarea cu amănuntul, iar o misiune care are drept scop determinarea valorii de piață curente a unei proprietăți închiriate sub forma unei clădiri de birouri, cu mai mulți proprietari, nu ar fi îndeplinită corespunzător prin determinarea costului de înlocuire.
182
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
3.2. Obligația evaluatorului de a determina
rezultatele numerice cu gradul de
acuratețe necesar în funcție de
obiectivele specifice evaluării
în cel de-al doilea rând, este obligația evaluatorului de a determina rezultatele numerice corespunzătoare si aplicabile cu gradul de acuratețe de care este nevoie în funcție de obiectivele specifice ale evaluării.
3.3. Obligația evaluatorului de a evita
rezultatele numerice false
în mod evident, evaluatorul are obligația de a evita o cifră falsă. Rezultatul numeric al unei evaluări ar putea fi fals în următoarele două situații: ar putea fi fals deoarece este o estimare în mod evident neclară a unui anumit tip de valoare sau estimare de cost, sau ar putea fi fals chiar dacă este clar în mod numeric, deoarece este o estimare a tipului inadecvat de valoare a estimării de cost.
3.4. Obligația evaluatorului de a atinge
nivelul de practică și de a-și desfășura
activitatea în mod etic
Pentru a-și îndeplini obligațiile, evaluatorul trebuie să fie competent în domeniul său, competență la care ajunge prin formare, instruire, studiu, practică și experiență. Trebuie să recunoască, să înțeleagă si să respecte acele principii etice care sunt legate sau care sunt o parte esențială din practica sa profesională.
183
Prof. univ. dr. marin toma
3.5. Caracterul profesional al practicii
evaluării
Membrii Corpului sunt angajați într-o activitate profesională. O profesie este bazată pe un set organizat de cunoștințe specifice – cunoștințe care nu sunt proprii oamenilor de rând. Este de o asemenea natură, încât necesită un grad înalt de inteligență și o cheltuială considerabilă de timp si efort de acumulare si de experiență în aplicare. Un client al evaluatorului se bazează pe cunoștințele și aptitudinile profesionale ale evaluatorului în măsura în care poate fi necesar pentru a-și îndeplini obiectivele activității.
3.6. Relația fiduciară a evaluatorului
față de terți
în anumite situații speciale, raportul de evaluare poate fi dat de către client unei terțe părți spre utilizare. Dacă scopul evaluării include o utilizare anume de către un terț, terțul are dreptul de a conta pe validitatea și obiectivitatea constatărilor evaluatorului cu privire la scopul declarat specific și la utilizarea vizată pentru care evaluarea a fost făcută inițial. Membrii Corpului recunosc responsabilitatea față de acele părți, altele decât clientul, care pot avea dreptul în mod expres să facă uz de rapoartele lor.
4. Obligația evaluatorului față de clientul său
Obligația primordială a evaluatorului față de clientul său este să ajungă la concluzii și rezultate numerice complete, clare si pertinente, indiferent de dorințele sau instrucțiunile clientului în această privință.
184
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
4.1. Caracterul confidențial al
misiunii de evaluare
Faptul că un evaluator a fost angajat să facă o evaluare este o problemă confidențială, în anumite situații, faptul în sine al angajării poate fi informația conform căreia un client, fie agenție publică, fie privată, preferă din motive valabile să păstreze confidențialitatea. Cunoașterea de către persoane din afară a faptului angajării unui evaluator poate periclita întreprinderea sau tranzacția propusă a unui client, în consecință, este inadecvat pentru un evaluator să divulge faptul angajării sale, dacă clientul nu aprobă divulgarea sau dacă are un interes clar în a păstra faptul angajării confidențial, sau dacă evaluatorului nu i se cere în mod legal să divulge faptul angajării sale.
în absența unei înțelegeri exprese în mod contrar, conținutul identificabil al unui raport de evaluare este proprietatea clientului evaluatorului sau a angajatorului si din punct de vedere etic acesta nu poate fi supus niciunei societăți profesionale ca probă a calificărilor profesionale și nu poate fi publicat în nicio formă identificabilă fără consimțământul clientului sau angajatorului.
4.2. Obligația evaluatorului de a oferi
servicii competente
Nu se cuvine ca un evaluator să accepte o misiune pentru a face evaluarea unei proprietăți de un tip pentru care nu este calificat să evalueze, decât dacă: (a) cunoaște foarte bine clientul, iar acesta cunoaște limitările calificărilor sale, sau (b) se asociază cu alți evaluatori care posedă calificările necesare.
Ca un corolar la principiul de mai sus, nu este etic ca un evaluator să pretindă sau să dea de înțeles că are calificări profesio-
185
Prof. univ. dr. marin toma
nale pe care nu le are sau să-si declare calificările într-o formă care poate fi supusă unor interpretări eronate.
4.3. Obligația evaluatorului legată de
depunerea de mărturii
Când un evaluator este angajat de una din părțile unei dispute, nu este etic ca el să ascundă orice fapte, date sau opinii care sunt contrare realității, sau să exagereze orice fapte, date sau opinii care sunt favorabile clientului său, sau să devină reprezentantul acestuia în orice situații speciale. Este de datoria evaluatorului să prezinte date, analize si evaluări fără părtinire, indiferent de efectul unei astfel de prezentări nepărtinitoare asupra cazului clientului său.
4.4. Obligația evaluatorului de a aduce
documente în sprijinul mărturiilor
legate de o evaluare
Când un evaluator acceptă angajarea de a depune mărturie cu privire la valoarea proprietății în fața unei instanțe sau a altor foruri judiciare, înainte de a depune mărturie trebuie să se asigure că el însuși a întocmit un raport de evaluare scris, împreună cu toată documentația și probele complete disponibile în dosarele sale.
4.5. Obligația evaluatorului cu privire
la deservirea a mai mult de un client
în același mod
Atunci când doi sau mai mulți clienți potențiali doresc serviciile unui evaluator cu privire la aceeași proprietate sau cu
186
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
privire la aceeași acțiune legală, evaluatorul nu poate deservi mai mult de un client, cu excepția situației în care există consimțământul tuturor părților.
4.6. Acorduri și contracte pentru serviciile de evaluare
Buna practică sfătuiește să se încheie un contract scris sau cel puțin să existe o înțelegere verbală clară între evaluator si client, care să se refere la obiectivele si obiectul activității, la data predării raportului și la suma onorariilor, în anumite situații, poate fi de dorit să se includă în contractul pentru serviciul de evaluare o declarație care să se refere la caracterul obiectiv al constatărilor evaluării și o declarație conform căreia evaluatorul nu poate acționa în calitate de reprezentant sau negociator.
5. Obligația evaluatorului față de alți evaluatori și față de organismul profesional
5.1. Protejarea reputației profesionale a altor evaluatori
Evaluatorul are obligația de a proteja reputația profesională a tuturor evaluatorilor (fie că aceștia sunt membri ai Corpului, fie că nu) care subscriu la practică în conformitate cu Principiile Practicii Evaluării ale Corpului. Nu este etic ca un evaluator să prejudicieze sau să aibă tentative de a prejudicia, prin declarații false sau tendențioase sau prin aluzii, reputația profesională sau constatările oricărui evaluator.
187
Prof. univ. dr. marin toma
5.2. Obligația evaluatorului legată de acțiunile disciplinare ale Corpului
Un membru al Corpului care are cunoștință de un act comis de un alt membru, care, în opinia sa, constituie o încălcare a principiilor etice încorporate în Principiile Practicii Evaluării și Codului etic, are obligația de a raporta problema în concordanță cu procedura specificată în normele emise de Corp.
6. Metode și practici de evaluare
6.1. Diferite tipuri de evaluare
Recomandările Corpului stabilesc că diferitele tipuri de proprietate au diferite tipuri de valoare, depinzând de circumstanțe speciale, si, prin urmare, că există atât tipuri de valoare de bază, cât si subordonate. Buna practică profesională cere ca evaluatorul să descrie cu suficiente detalii, în fiecare caz, natura și sensul unei valori specifice pe care o determină.
6.2. Selectarea metodei de evaluare
Procedura și metoda de determinare a valorii în cauză sunt probleme în legătură cu care expertul evaluator decide; expertul evaluator nu poate fi ținut responsabil pentru rezultat decât dacă are mână liberă la selectarea procesului prin care a fost obținut acel rezultat.
Totuși, buna practică a evaluării cere ca metoda selectată să fie corespunzătoare scopului, să ia în considerare toți factorii care au importanță pentru valoare și să se prezinte într-un mod clar și logic.
188
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
6.3. Evaluări fracționate
Anumite categorii de proprietăți pot fi considerate ca fiind componente ale unor forme de proprietate mai mari, împreună constituind o unitate generatoare de numerar. Dacă un element este considerat a fi parte integrantă din întreaga proprietate, valoarea acestuia, în general, diferă de valoarea pe care același element o are dacă se ia în considerare o fracțiune separată din întreaga proprietate.
Evaluarea unui element dintr-o proprietate, luat în considerare în sine si ignorându-i relația cu restul proprietății, se numește „evaluare fracționată". Există utilizări legitime ale evaluărilor fracționate (evaluarea unor clădiri în scopuri de asigurare, evaluarea pentru determinarea valorii terenului fără îmbunătățirile existente, evaluarea în legătură cu clasarea unei utilități publice etc.), dar buna practică cere ca o evaluare fracționată să fie catalogată ca atare și ca limitările utilizării ei de către client sau de către terți să fie clar precizate.
6.4. Condiții accidentale sau limitative
care afectează o evaluare
în multe situații, validitatea concluziilor evaluatorului cu privire la valoarea unei proprietăți este accidentală față de validitatea declarațiilor, informațiilor și/sau a datelor pe care s-a bazat, care i s-au furnizat de către membrii altor profesii sau care i s-au asigurat din surse oficiale. Un astfel de material poate fi obținut, de exemplu, de la arhitecți, ingineri, avocați, contabili, oficiali guvernamentali, agenții guvernamentale etc. Este bine ca evaluatorul să conteze pe astfel de materiale și să le utilizeze, cu condiția: (1) să declare în raportul său că a făcut acest lucru, (2) să fie gata să supună sursele și/sau materialul în sine la dispoziția unor veri-
189
Prof. univ. dr. marin toma
ficări cerute și (3) să nu transmită altora răspunderea pentru probleme care sunt sau trebuie să facă obiectul propriilor sale cunoștințe profesionale.
Buna practică în evaluare cere ca evaluatorul să declare orice condiție incidentală sau limitativă care afectează evaluarea, cum ar fi, de exemplu, faptul că valoarea depinde de finalizarea unor îmbunătățiri proiectate, publice sau private etc.
6.5. Evaluările ipotetice
O evaluare ipotetică este o evaluare bazată pe condiții presupuse, care sunt contrarii faptului sau care sunt improbabil a fi fost realizate ori să se fi consumat. Institutul este de părere că există utilizări legitime pentru astfel de evaluări ipotetice, dar este inadecvat și neetic să se emită rapoarte de evaluare ipotetice dacă: (1) valoarea nu este clar catalogată a fi ipotetică, (2) scopul legitim pentru care se face evaluarea nu este precizat si (3) condițiile care se presupun a fi contrare faptelor nu sunt clar expuse.
6.6. Evaluările în care este interzis
accesul la date pertinente
Apar adesea situații în care datele pe care evaluatorul le consideră pertinente pentru a face o evaluare validă există, dar accesul la acestea este interzis evaluatorului fie de către client, fie de către o altă parte (de exemplu, înregistrările de producție anterioare în domeniul petrolier, registrele de venituri si cheltuieli anterioare ale unui motel etc.). în acest caz, evaluatorul, la alegerea sa, poate refuza să desfășoare misiunea, în cazul în care consideră că astfel de date sunt esențiale pentru validarea evaluării, acesta nu poate continua în condiții normale misiunea.
190
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
6.7. Seriile de valori sau costul estimat
și credibilitatea estimărilor
Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei game de valori sau a unor estimări de costuri probabile, cu sau fără declararea colaterală a celei mai profitabile cifre din acea serie.
în măsura în care determinarea de către evaluator a sumei sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, să fie exactă, buna practică în evaluare este să se anexeze la aceste rezultate numerice o declarație conform căreia gradul de credibilitate trebuie să fie în conformitate cu declarațiile. Astfel de estimări de credibilitate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.
6.8. Valori și costuri estimate
conform diferitelor ipoteze
Obiectivul unei misiuni de evaluare poate fi determinarea diferitelor valori sau estimări de costuri diferite pe baza diferitelor ipoteze și se încadrează perfect în cadrul obiectului bunei practici de evaluare de a da rezultate numerice atât de diferite, cu condiția ca evaluatorul să adere la principiile expuse în secțiunile de mai sus.
6.9. Inspecția, investigațiile, analiza
și descrierea proprietății în cauză
Evaluarea unei proprietăți este o procedură bazată pe o analiză a tuturor caracteristicilor proprietății, care contribuie sau derivă din valoarea acesteia; buna practică în evaluare cere ca inspectarea de către evaluator, investigațiile si studiile acestuia să fie suficient de complete pentru a scoate la iveală toate caracteristicile pertinente.
191
Prof. univ. dr. marin toma
Buna practică în evaluare cere ca descrierea proprietății, corporală sau necorporală, care este supusă unei evaluări, să se refere în mod adecvat la: (a) identificarea proprietății; (b) declararea drepturilor legale și restricțiilor legale incluse în dreptul de proprietate; și (c) caracteristicile proprietății care contribuie sau derivă din valoarea acesteia.
în cazul unor îmbunătățiri la bunuri imobiliare, identificarea este foarte importantă pentru a preveni utilizatorii raportului de evaluare asupra proprietății evaluate.
în general, drepturile legale ale deținerii de unități sunt evidente și nu trebuie să fie declarate; dar, în cazul bunurilor imobiliare, declarațiile cu privire la restricțiile de urbanism, codurile de clădiri, facilități, închirieri etc. sunt elemente esențiale ale descrierii. Se înțelege, totuși, că drepturile legale de deținere a unui interes la o proprietate imobiliară sunt probleme de opinie legală și nu de evaluare si că evaluatorul se degrevează de obligațiile sale, în această privință declarând sursele acelor date. în cazul proprietăților necorporale (licențe, contracte, francize etc.), prevederile din documente nu numai că definesc proprietatea, ci și prezintă drepturile și specificațiile acesteia.
Starea fizică a unităților sau proprietății imobiliare este un element care contribuie sau derivă din valoarea acestora; buna practică în evaluare cere o inspectare și o investigare adecvate pentru a o determina.
6.10. Colaborarea dintre evaluatori și folosirea serviciilor membrilor altor profesii
Colaborarea dintre evaluatori este de dorit în anumite situații pentru urgentarea finalizării activității si în alte situații pentru obținerea beneficiilor de judecăți combinate cu date. O astfel de colaborare este în totalitate adecvată, cu condiția ca toți colaboratorii
192
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
să semneze un raport comun sau, dacă există opinii divergente, ca aceste opinii să facă parte din raport.
7. Practici de evaluare neetice și neprofesionale
Principiile practicii evaluării prezentate la pct. 6.1 – 6.10 de mai sus se leagă de obiectivul primordial al misiunii de evaluare, și anume de determinarea rezultatului numeric corespunzător cu gradul de acuratețe cerut de situațiile date, în măsura în care principiile date în această secțiune se leagă de stabilirea și menținerea încrederii clienților si a celorlalte părți interesate de validitatea rezultatelor activităților de evaluare. Anumite practici sunt declarate a fi neetice și neprofesionale.
7.1. Onorarii incidentale
Dacă un evaluator ar accepta o misiune pentru care suma onorariului este incidentală sumei stabilite în urma unei hotărâri legate de soluționarea unei probleme de proprietate sau a unei acțiuni injustiție obținute de un client, unde sunt utilizate serviciile acestuia, sau este incidental consumului din vânzarea sau finanțarea unei proprietăți în legătură cu care serviciile sale sunt utilizate, sau este incidental cu privire la orice constatări sau concluzii specificate de către clientul său, atunci orice persoană care ia în considerare utilizarea rezultatelor misiunii evaluatorului poate fi suspectat că aceste rezultate au fost părtinitoare sau folosite în interes propriu și, de aceea, invalide. O astfel de suspiciune ar pleda împotriva instituirii și menținerii încrederii în rezultatele activității de evaluare, în general; de aceea, contractarea sau acceptarea oricăror astfel de onorarii incidentale este neetică si neprofesională.
193
Prof. uni v. dr. marin toma
Ca un corolar la principiul mai sus menționat legat de onorariile incidentale, se consideră că este neetic si neprofesional ca un evaluator: (a) să contracteze sau să accepte o compensație pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare, si (b) să primească sau să dea onorarii pentru referințe sau pentru intermedieri.
7.2. Onorarii în funcție de procente
Este neprofesional și neetic ca evaluatorul să concretizeze activitatea pentru un procentaj fix din suma evaluată sau estimările de costuri (după caz) pe care le stabilește la încheierea activității sale.
7.3. Evaluări dezinteresate
Oricine folosește un evaluator care are un interes sau un interes preconizat în viitor la proprietatea evaluată poate fi suspectat că raportul a fost părtinitor și în interes propriu si, de aceea, constatările sunt invalide. O astfel de suspiciune tinde să divizeze încrederea în rezultatele activității de evaluare, în general.
Interesele pe care un evaluator le poate avea la o proprietate care va fi evaluată cuprind deținerea proprietății în cauză, acționând sau având așteptări în a acționa în calitate de agent de achiziționare, vânzare sau finanțare a proprietății, și gestionarea sau perspectiva gestionării proprietății în cauză. Astfel de interese pot, în special, exista dacă evaluatorul, în timp ce este angajat în practica de evaluare profesională, este, de asemenea, angajat, de exemplu, într-o afacere care are ca obiect tranzacția cu proprietăți care fac și obiectul evaluării.
194
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
In baza prevederii de dezvoltare dată în alineatul următor, este neetic și neprofesional ca un evaluator să accepte o misiune de evaluare a unei proprietăți la care are interes sau un interes proiectat în viitor.
Totuși, dacă un potențial client, după dezvăluirea completă de către un evaluator a interesului în viitor, prezent sau în perspectivă la proprietatea în cauză, dorește în continuare ca evaluarea să fie făcută de către evaluator, cel din urmă poate accepta în bună regulă misiunea, cu condiția să dezvăluie natura și amploarea interesului în raportul său de evaluare.
7.4. Responsabilitatea legată de semnăturile de pe rapoartele de evaluare
Utilizatorul raportului de evaluare, înainte de acordarea credibilității asupra concluziilor acestuia, este îndreptățit să presupună că partea care semnează raportul este responsabilă pentru constatări, fie pentru că aceasta a efectuat activitatea în sine, fie deoarece activitatea a fost efectuată sub supervizarea sa.
în cazurile în care doi sau mai mulți evaluatori sunt angajați să elaboreze un raport comun, utilizatorul acestuia este îndreptățit să presupună că, dacă toți îl semnează, sunt responsabili în comun și în solidar pentru validitatea tuturor constatărilor din acesta iar, dacă aceștia nu semnează, el are dreptul de a cunoaște care sunt opiniile divergente.
în cazurile în care doi sau mai mulți evaluatori au fost angajați de un singur client să efectueze evaluări independente ale aceleiași proprietăți, clientul are dreptul să aștepte să primească opinii care au fost emise în mod independent și pe care le poate utiliza ca verificări prin comparație și/sau ca probe pentru seriile în cadrul cărora se înscriu rezultatele numerice.
195
Prof. univ. dr. marin toma
Pentru implementarea acestor principii, se stabilește că este neetic:
să se declare fals cine a făcut evaluarea, prezentând semnă
tura persoanei care nu a efectuat și nu a supervizat lu
crarea;
în cazul unui raport comun, să se omită orice semnături
sau orice opinii divergente;
în cazul în care doi sau mai mulți evaluatori au colaborat la
o misiune de evaluare pentru aceștia, să nu semneze și nici
să emită rapoarte de evaluare separate;
în cazul în care au fost angajați doi sau mai mulți evalua
tori de către un singur client, să facă evaluări independente
ale aceleiași proprietăți, să colaboreze sau să se consulte
între ei si să facă uz de constatările sau cifrele unuia sau ale
celuilalt.
O firmă de evaluare poate să utilizeze în mod adecvat o semnătură a firmei cu o semnătură a funcționarului responsabil din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firmă trebuie să semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie să confirme persoana care a făcut, de fapt, evaluarea.
7.5. Reprezentarea
Dacă un evaluator, la redactarea unui raport, sau într-o prezentare în fața unor terți, sau la depunerea unor mărturii într-un proces ascunde sau minimalizează orice fapte, date sau opinii care, dacă ar fi fost declarate în întregime, ar fi putut pleda împotriva îndeplinirii obiectivului clientului, sau dacă acesta ar adăuga orice date irelevante sau opinii favorabile fără susținere în realitate, sau dacă ar accentua neadecvat orice fapte relevante în scopul ajutării clientului sau la îndeplinirea obiectivului, acesta este considerat că îndeplinește calitatea de reprezentant. Reprezentarea afectează în mod negativ instituirea și menținerea încrederii în rezultatele evaluării profesionale, și acest lucru este considerat neetic și neprofesional.
196
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
7.6. Opiniile și rapoartele preliminare
care nu sunt luate în considerare
Dacă un evaluator dă o opinie cu privire la valoarea, la puterea de câștig sau la costurile estimate ale unei proprietăți, fără să fi constatat și cântărit toate faptele pertinente, o astfel de opinie, cu excepția unor coincidențe extraordinare, va fi neclară. Oferind astfel de opinii în necunoștință de cauză se minimalizează importanța inspectării, investigării și analizei în procedura de evaluare și se diminuează încrederea cu care rezultatele bunei practici în evaluare sunt primite și, de aceea, se consideră că opiniile pripite și neanalizate sunt neprofesionale. Dacă un evaluator face un raport preliminar fără să includă o declarație care să constate caracterul preliminar și faptul că cifrele înscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modificări la finalizarea raportului, există posibilitatea ca un anumit utilizator al raportului, sub impresia că acest raport este final și finalizat, să acorde cifrelor un grad de validitate și credibilitate pe care acestea nu îl au. Rezultatele unei astfel de încrederi nejustificate ar putea fi dăunătoare reputației evaluatorilor profesioniști, în general, ca și evaluatorului în cauză. Pentru a evita această posibilitate, se declară că este o practică de evaluare neprofesională omiterea unor mențiuni adecvate de limitare și calificare într-un raport preliminar.
7.7. Publicitatea și asistența
Este neetic să se facă publicitate cu privire la disponibilitatea serviciilor de evaluare, este neetic să se utilizeze orice pretenții, promisiuni sau declarații neclare, false sau decepționante în legătură cu orice anunț. Aceste practici neetice sunt considerate ca fiind în detrimentul instituirii și menținerii încrederii publicului în rezultatele activității de evaluare. Se stabilește că astfel de practici din partea unui evaluator constituie o conduită neetică și neprofesională. Ar fi neetic să se comită următoarele:
197
Prof. univ. dr. marin toma
să se dea declarații false în orice sens în legătură cu aparte
nența cuiva la o organizație profesională;
să se dea declarații false cu privire la formarea, instruirea
sau experiența cuiva;
să se dea declarații false cu privire la serviciile disponibile
sau la serviciile anterioare sau în curs ale unui evaluator
față de orice client, sau să se identifice orice client fără
permisiunea scrisă expresă a acestui client spre a fi iden
tificat în materialul publicitar;
să se declare, să se garanteze sau să se dea de înțeles că o
anumită evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat
al unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru o anumită
utilizare sau concluzie, alta decât cea pe care se bazează
evaluarea conform aderării oneste și clare la Principiile
Practicii Evaluării.
8. Raportarea rezultatelor evaluărilor
în secțiunile precedente s-a precizat că buna practică în evaluare, după cum este definită de Corp, cere includerea tuturor explicațiilor, specificațiilor și declarațiilor specifice în raportul de evaluare.
8.1. Descrierea proprietății care este supusă unui raport de evaluare
Se cere ca proprietatea la care se referă raportul de evaluare, fie corporală, necorporală, imobiliară sau personală, să se descrie în detaliu, elementele unei astfel de descrieri fiind:
identificarea;
drepturile și restricțiile legale incluse în dreptul de proprie
tate (unde acestea nu sunt evidente);
198
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
caracteristicile de evaluare;
starea fizică, unde se aplică.
8.2. Declararea obiectivelor activității
de evaluare
Se cere ca un raport de evaluare să includă declararea obiectivelor pentru care se prestează activitatea, pentru determinarea valorii, pentru estimarea costurilor, pentru prevederea puterii de câștig, pentru confirmarea anumitor fapte, pentru concluzii și recomandări de acțiune în anumite probleme etc.
Se cere ca sensul legat de evaluator față de un anumit tip de valoare sau cost estimat, care este obiectul unei misiuni de evaluare, să fie descris și explicat în raportul de evaluare.
Se cere ca un raport de evaluare să includă o declarație cu privire la data la care se aplică estimarea valorii, estimarea costului sau previziunea de profit.
Unde este cazul, trebuie să se includă și o analiză a optimei utilizări a proprietății în investigație si studiu.
8.3. Declararea condițiilor incidentale
și limitative la care sunt supuse
constatările în urma evaluării
Se cere ca situațiile, informațiile și/sau datele care au fost obținute de evaluator de la membrii altor profesii, din surse oficiale sau din alte surse plauzibile și a căror validitate afectează constatările evaluării să fie rezumate sau declarate în întregime în raportul de evaluare și sursele citate, așa încât verificarea dorită de oricare utilizator al raportului să poată fi dusă la îndeplinire.
199
Prof. univ. dr. marin ToMA
Dacă o evaluare este una ipotetică, se cere să fie catalogată ca atare, motivul evaluării să fie declarat și condițiile ipotetice să fie expuse.
Dacă o evaluare este fracționată, se cere ca aceasta să fie declarată ca atare și ca limitările la utilizare ale cifrei raportate să fie declarate.
Dacă un raport de evaluare preliminar (adică unul în care cifrele sunt supuse modificărilor) este emis, se cere ca raportul să fie catalogat ca fiind preliminar și să fie declarată utilizarea limitată a acestuia.
8.4. Descrierea și explicarea într-un raport de
evaluare a metodelor de evaluare folosite
Se cere ca metodele selectate de evaluator ca fiind aplicabile în misiunea de evaluare să fie descrise si explicate în raportul de evaluare.
8.5. Declararea lipsei de interese
a evaluatorului
Se cere ca evaluatorul să includă o declarație în raportul său de evaluare, conform căreia nu are niciun interes prezent sau viitor la proprietatea în cauză sau niciun alt interes care ar putea împiedica efectuarea unei evaluări corecte si nepărtinitoare sau, dacă are un astfel de interes, să prezinte în totalitate natura si amploarea acestuia.
8.6. Responsabilitatea evaluatorilor de a
comunica fiecare analiză, opinie și
concluzie într-un mod în care
aceasta nu induce în eroare
Evaluatorul trebuie să declare în fiecare raport: „Certific prin prezenta că, după cunoștințele mele și după opinia mea, faptele
200
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
prezentate conținute în prezentul raport sunt adevărate și corecte și acest raport a fost elaborat în conformitate cu Recomandările emise de Corpul Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România și cu Principiile Practicii Evaluării și cu Codul etic al experților evaluatori de întreprinderi".
8.7. Semnăturile de pe rapoartele de evaluare și includerea opiniilor negative
Se cere ca partea care face evaluarea sau care are o evaluare efectuată sub supervizarea sa să semneze raportul de evaluare.
Se cere ca toți evaluatorii colaboratori care emit un raport comun, care sunt de acord cu constatările, care semnează raportul și orice evaluator colaborator care nu este de acord cu oricare sau cu niciuna dintre constatările celorlalți să elaboreze, să semneze și să includă în raportul de evaluare opinia sa diferită.
9. Reguli de conduită profesională a evaluatorilor și a experților evaluatori
Toți evaluatorii și experții evaluatori ai Corpului Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România își asumă obligații suplimentare celor impuse prin lege. Atunci când devine membru, orice profesionist admite că are responsabilități față de public, față de clienți, față de terții care folosesc raportul său, dar si față de colegii săi. Orice membru individual acceptă să se supună următoarelor Reguli emise de Corp, în plus față de orice alte reguli existente.
201
Prof. univ. dr. marin toma
Intenția acestor Reguli este de a instaura încrederea publicului și a comunității de afaceri în faptul că experții evaluatori doresc sași îndeplinească responsabilitățile cu cel mai înalt grad de integritate și se supun regulilor de disciplină în orice situație de nerespectare a conduitei profesionale.
Toți membrii trebuie să-și informeze angajații, prin intermediul celor care îi supraveghează direct, că un evaluator trebuie să respecte un Cod de etică, Reguli de conduită profesională și Standarde de Evaluare a întreprinderilor, si poate face obiectul unor sancțiuni disciplinare în caz de nerespectare a acestora.
9.1. Regula l
Orice membru trebuie să facă întotdeauna tot ceea ce este posibil pentru a fi independent în realizarea serviciilor sale profesionale. Independența sa va fi considerată a fi afectată în următoarele situații:
membrul are un interes financiar direct sau indirect în
întreprinderea sau entitatea evaluată;
membrul este director, are funcție de conducere sau este
membru al consiliului de administrație al entității evaluate;
membrul este debitor sau creditor al entității evaluate
(onorariile pentru evaluare nu intră în această discuție);
există un conflict de interese (exceptând situația în care
părțile acceptă conflictul și conflictul să fie descris în raport);
membrul oferă alte servicii clientului, în această situație,
dacă membrul face parte dintr-o firmă, serviciile oferite de
firmă vor fi considerate ca oferite de membru.
Aceste situații au doar caracter exemplificativ și nu sunt considerate a fi exhaustive.
202
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Lipsa independenței trebuie menționată în scrisoarea de remitere, în paragrafele de introducere si de certificare ale raportului, în situațiile în care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligația de a aduce la cunoștința tuturor părților interesate lipsa sa de independență. Se recomandă ca acest lucru să fie făcut în scris.
9.2. Regula 2
Membrul trebuie să-și realizeze misiunea cu competență, folosind toată atenția profesională cuvenită. Acest lucru include planificarea și supravegherea angajaților și subcontractorilor. Membrul trebuie să fie responsabil pentru funcționarea și acuratețea tuturor instrumentelor de analiză folosite pe parcursul unei misiuni, dar fără a fi limitat la programele informatice, funcțiile financiare ale calculatoarelor și rapoartele industriale sau economice cumpărate sau subcontractate.
9.3. Regula 3
Informațiile referitoare la client nu trebuie făcute publice fără acordul specific al clientului, exceptând cazurile în care există:
o prevedere legală sau o hotărâre judecătorească;
o hotărâre a Comisiei de disciplină;
o prevedere a Regulamentului de organizare și funcționare
sau a Codului etic;
o hotărâre a unui alt for profesional din care membrul mai
face parte.
9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci când onorariile depind de rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptând situa-
203
Prof. uni v. dr. marin tom a
țiile când sunt fixate de o instanță judecătorească sau de un organism guvernamental.
9.5. Regula 5
Publicitatea și ofertele nu trebuie să fie false, agresive, coercitive sau să inducă în eroare.
9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie să comită niciun fel de act care să ducă la discreditarea profesiei.
9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie să folosească niciun fel de expresii sau cuvinte care să inducă publicul în eroare cu privire la statutul pe care îl au în cadrul organismului profesional; de exemplu, un membru nu trebuie să susțină că a trecut examenul de expert evaluator sau orice alt examen, dacă acest examen nu înseamnă că a îndeplinit toate condițiile necesare pentru a primi titlul.
9.8. Regula 8
Atunci când prezintă materiale, sub orice formă, evaluatorul nu trebuie să copieze sau să folosească într-o măsură foarte mare materiale întocmite de altă persoană sau entitate fără să menționeze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o practică neetică.
10. Sancționarea abaterilor de la reguli
Comisia de disciplină este împuternicită să impună diverse sancțiuni membrilor care au fost dovediți că au încălcat prevederile
204
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
de etică, standardele sau codul de conduită profesională. Unele dintre sancțiunile ce pot fi impuse includ, dar fără a se limita la, următoarele:
membrului i se poate impune să urmeze un curs sau cursuri
de instruire pentru a-și corecta deficiențele profesionale;
membrului i se poate trimite, sub forma unei scrisori, o
mustrare;
mustrarea rămâne la dosarul respectivului membru;
suspendarea pentru o anumită perioadă de timp, de l -5 luni;
revocarea calității;
ridicarea calității de membru.
Toate situațiile de acest gen trebuie anunțate în revista Corpului. Comisia de disciplină are dreptul de a face un anunț public, cu votul unanim al plenului acestei Comisii.
10.1. Reguli de aplicare
Un membru nu poate demisiona dacă investigația este
dej a începută.
Suspendările se fac automat și coincid cu suspendarea din
practică și în fața organismelor guvernamentale sau a altor
organizații profesionale ai căror membri realizează evaluări
(excepție fac situațiile de neplata cotizației către alte
organizații profesionale sau autorizații de licențiere).
Terminarea automată a îndeplinirii funcției de evaluator
sau expert evaluator survine în situațiile următoare:
condamnarea pentru acte penale;
încetarea de a mai practica, impusă de un organism sau
de o agenție guvernamentală;
205
Prof. univ. dr. marin toma
încetarea de a mai practica, impusă de alte organizații
profesionale ai căror membri realizează evaluări;
nerespectarea prezentelor reguli;
neprezentarea la examenul de etică în termen de 60 de
zile de la datele stabilite.
Examenul va consta într-o examinare scrisă, întrebările fiind transmise cu indicarea bibliografiei. Dacă un membru nu ia examenul, un alt test îi va fi trimis prin poștă respectivului membru, pe care trebuie să-1 completeze în termen de 30 de zile pentru a putea continua să fie membru. Dacă nici această a doua examinare nu este trecută, membrului i se va cere să urmeze un curs de standarde profesionale și etică, în termen de maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calității de membru.
Procedura de rezolvare a sesizărilor legate de etică este următoarea:
a. Structurile executive ale Corpului de la nivel teritorial
vor trimite toate sesizările președintelui Comisiei de
disciplină de pe lângă Consiliul filialei.
b. Președintele Comisiei este împuternicit să stabilească
dacă sesizarea este de genul celor care trebuie înaintate
plenului Comisiei pentru a fi investigate.
c. Dacă sesizarea trebuie investigată, președintele va trimite
Comisiei o copie a sesizării si documentația justificativă
pentru a fi analizată si pentru a se decide dacă a avut loc
o abatere. Comisia va trebui să răspundă președintelui
în termen de 30 de zile dacă a avut loc o abatere și ce
documente suplimentare, dacă este cazul, ar putea fi
necesare pentru investigarea mai detaliată a problemei.
206
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
d. Președintele îl va notifica pe membru cu privire la
sesizarea ce a fost depusă cu privire la el/ea și va solicita
documentația suplimentară. Dacă nu sunt necesare niciun
fel de documente suplimentare, președintele va scrie
membrului, informându-1 despre abatere, si îi va acorda
acestuia dreptul fie la o audiere directă, cu martori, fie
la o audiere telefonică sau video, doar cu membrul în
cauză.
e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (însoțit de un
avocat, dacă dorește) la audiere. Dacă membrul decide
să nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite
dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie
(membrul poate cere o amânare pentru motive de altă
natură decât de sănătate). Membrul are dreptul de a avea
copii după toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile
trebuie să fie prezentate membrului cu cel puțin 15 zile
înainte de audiere. Membrul își va suporta singur toate
cheltuielile pe care le va efectua în legătură cu audierea.
Toate deciziile vor fi comunicate în scris membrului respectiv. Totuși, rezultatele oricărui vot vor fi distruse înainte de comunicarea rezultatelor.
Partea care face sesizarea va trebui să obțină o confirmare din partea personalului angajat. Dacă este necesar, Comisia îl poate cita pe reclamant ca martor. Reclamantul nu va mai primi niciun fel de alte informații decât cele legate de anunțarea procesului în revista Corpului.
Rezultatele oricărei investigații, altele decât cele prevăzute în metodele de disciplină, în caz de constatare
207
Prof. univ. dr. marin toma
a unor abateri, nu vor fi comunicate în afara Comisiei, cu excepția membrului al cărui caz este investigat.
în afara cazurilor de excludere automată sau de suspendare, un membru aflat într-o situație cercetată de Comisia de disciplină are la dispoziție 30 de zile pentru a depune apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel într-un termen rezonabil, după caz.
208
CAPITOLUL VIII
Standarde și
reglementări
privind evaluarea
întreprinderilor
209
Prof. univ. dr. marin toma
Standarde și reglementări privind evaluarea întreprinderilor
Prima reglementare din România stabilind obligații în domeniul evaluării este Ordonanța Guvernului nr. 65/1994, aprobată prin Legea nr. 42/1995 care la art. 19 lit. e) prevede ca atribuție pentru Corpul Experților Contabili și Contabililor Autorizați din România, elaborarea, împreună cu alte organisme guvernamentale și neguvernamentale, a standardelor în domeniul evaluării.
Prin Hotărârea Guvernului nr. 1.181/1996, evaluarea economică si financiară a întreprinderii a fost pentru prima dată recunoscută ca disciplină de examen pentru obținerea calității de expert contabil. Pentru educația în domeniul evaluării, a fost emisă sub Editura CECCAR, în anul 1996, lucrarea „Ghidul pentru diagnostic și evaluarea întreprinderii" și a fost elaborată tematica cursurilor de evaluare a întreprinderilor.
Primele două standarde naționale inspirate din standardele internaționale de evaluare au fost intitulate „Recomandarea nr. 100/ CECCAR-EV privind metodologia standard de evaluare economică și financiară a întreprinderii" și „Recomandarea nr. 101/ CECCAR-EV privind structura standard a raportului de evaluare economică și financiară a întreprinderii" și au fost emise în anul 1997. Cel de al 3-lea standard național intitulat „Recomandarea nr. 102/ CECCAR-EV privind adoptarea Ghidului pentru evaluarea întreprinderilor mici si mijlocii" a fost emis în anul 2003, când a fost emisă și Norma profesională nr. 37 privind misiunea experților contabili de evaluare a întreprinderii, prima normă de referință pentru efectuarea și aprecierea calității unei evaluări.
Primii specialiști care au fost instruiți în evaluare s-au asociat formând Asociația Națională a Evaluatorilor din România (ANEVAR).
210
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Standardele internaționale în domeniul evaluării sunt elaborate de Comitetul pentru Standarde Internaționale de Evaluare, care lucrează în strânsă colaborare cu organismele de elaborare a standardelor, precum Consiliul pentru Standarde Internaționale de Raportare Financiară, Federația Internațională a Contabililor și Organizația Internațională a Comisiilor pentru Valori Mobiliare.
Principalele standarde internaționale folosite în evaluarea întreprinderii sunt:
Standardul Internațional de Aplicație în Evaluare nr. l
(IVA1) intitulat „Evaluarea pentru raportarea financiară".
Standardul Internațional de Practică în Evaluare nr. 6
(GN6) intitulat „Evaluarea întreprinderii".
Standardul Internațional de Evaluare nr. 3 (IVS3) intitulat
„Raportarea evaluării".
Standardele internaționale din domeniul evaluării sunt traduse și publicate în România prin grija ANE V AR.
211
CAPITOLUL IX
Angajarea,
contractarea
și raportarea unei
lucrări de evaluare a
întreprinderii
213
Prof. univ. dr. MARIN toma
1. Lucrări prealabile acceptării unei misiuni de evaluare
îndată ce a luat cunoștință de posibilitatea efectuării unei evaluări de întreprindere, furnizorul de servicii de evaluare trebuie să parcurgă unele etape prealabile contractării si efectuării lucrărilor respective, si anume:
1.1. Cunoașterea globală a întreprinderii
Pe baza unor informații primite direct de la întreprindere, prin caiete de sarcini, convorbiri si comunicări cu responsabilii acesteia, solicitarea unor documente etc., sau indirect, prin rapoarte publicate, oferte de servicii etc., evaluatorul trebuie să-și facă o imagine globală despre întreprindere, ceea ce îi va permite să ia în cunoștință de cauză decizia de a contracta si efectua lucrările de evaluare.
1.2. Examenul de competență
Formându-și o idee despre ce are de făcut, evaluatorul trebuie să-și evalueze capacitățile sale – tehnice, materiale, umane, financiare și profesionale – și să se asigure că acestea sunt suficiente pentru efectuarea lucrărilor de evaluare în condiții de calitate si la termenele solicitate de beneficiar. Calitatea este apreciată prin raportarea la un standard sau normă profesională emise sau adoptate de organismele profesionale de profil.
Dificultatea cu care se confruntă evaluatorul în această etapă este legată de competențele profesionale necesare efectuării unei lucrări de calitate; trebuie ținut seama de caracterul multidisciplinar al unei evaluări de întreprindere.
Evaluarea presupune cunoștințe solide în domenii precum contabilitatea și analogia economică și financiară, dar, pe parcursul efectuării lucrărilor, este necesară consultarea unor specialiști sau subcontractarea unor lucrări cu caracter tehnic legate strict de domeniul si obiectul de activitate al întreprinderii.
214
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
în cadrul examenului de competență, un rol însemnat revine pregătirii și dezvoltării profesionale continue a membrilor echipei de evaluare și nu în disciplina evaluării, cum am fi tentați să credem, ci în domeniul de specializare a fiecăruia, deoarece nu un expert contabil, nici un expert tehnic, ci o echipă de buni specialiști cu cunoștințe de evaluare vor realiza o lucrare credibilă.
1.3. Examenul de etică
Examenul de etică constituie o etapă strict necesară, impusă de codul etic, prin care se asigură credibilitatea lucrărilor de evaluare, faptul că ele s-au realizat în condiții de integritate, cu obiectivitate, în deplină independență și cu responsabilitate.
Integritatea presupune că evaluatorul trebuie să fie drept și cinstit în îndeplinirea tuturor acțiunilor pe care le presupune o evaluare de întreprindere.
Obiectivitatea presupune ca evaluatorul să nu acționeze cu idei preconcepute și să nu se afle în situații de incompatibilitate sau de conflicte de interese.
Independența este un concept cu dimensiuni diferite: pentru evaluatorul intern, independența se limitează la nivelul conducerii entității în care este angajat evaluatorul intern; pentru evaluatorul extern, însă, independența față de entitate trebuie să fie totală și trebuie realizate cele două componente fundamentale ale conceptului de independență: independența de spirit și independența în aparență.
Pentru realizarea independenței în aparență, evaluatorul trebuie să se asigure că nu se află în vreo situație de incompatibilitate sau de conflicte de interese.
Principalele amenințări la adresa independenței evaluatorului se referă la relații familiare și financiare sau interese financiare ale evaluatorului în cadrul firmei de evaluare sau în cadrul firmei
215
Prof. univ. dr. marin toma
beneficiare sau utilizatoare a raportului de evaluare, precum si la stabilirea onorariilor în funcție de rezultatele evaluării.
1.4. Decizia de acceptare a misiunii de evaluare
Numai după parcurgerea etapelor de mai sus, evaluatorul emite decizia privind acceptarea sau neacceptarea misiunii de evaluare.
2. Contractarea lucrărilor de evaluare
Formal, documentele prin care se contractează o lucrare de evaluare de întreprindere pot fi de două feluri:
„contractul de prestări servicii";
„scrisoarea de misiune".
Indiferent de forma utilizată, documentul de contractare este inițiat de evaluator si trebuie să conțină în mod obligatoriu prevederi referitoare la:
obiectul și scopul evaluării;
estimarea modului de abordare a evaluării și eventual a
metodelor de evaluare ce vor fi aplicate;
sursele documentare ce vor fi folosite de evaluator;
modul de raportare: eventuale rapoarte intermediare și
raportarea finală, documentul de raportare și responsabili
tăți legate de divulgare;
onorarii;
termene de realizare a lucrărilor;
eventualul arbitraj prealabil recurgerii la acțiuni introduse
la instanțele de drept comun.
216
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
3. Raportul de evaluare
Etapa finală a procesului de evaluare a unei întreprinderi se concretizează în întocmirea unui raport de evaluare.
Raportarea rezultatelor unei evaluări se face de regulă în scris, dar poate fi și verbală. Rezultatul unei evaluări se comunică verbal, de regulă, în justiție, ca o mărturie de expert evaluator sau ca depoziție; orice raportare verbală trebuie să fie susținută de un dosar de lucru din care nu poate lipsi cel puțin un rezumat scris al evaluării.
Raportul de evaluare este un document care înregistrează instrucțiunile pentru o anumită misiune de evaluare, bazele și scopul evaluării, precum și rezultatele diagnosticului de evaluare care au condus la opinia privind valoarea.
în general, tipul, conținutul și mărimea unui raport de evaluare variază în funcție de destinatar, de cerințele legale (dacă e cazul) sau cerințe ale organismului profesional de tipul proprietății evaluate și de natura și complexitatea misiunii de evaluare.
în cele ce urmează se are în vedere modelul de raport de evaluare pentru o întreprindere.
3.1. Rolul raportului de evaluare:
instrument de prezentare a rezultatelor muncii evaluato
rului;
instrument de comunicare către beneficiarii și utilizatorii
evaluării concluziilor asupra valorii și a bazei de evaluare,
a scopului și a oricăror ipoteze și condiții limitative în
efectuarea evaluării;
instrument de stabilire a responsabilităților în legătură cu
procesul de evaluare, cu valorile obținute și bazele de eva
luare utilizate.
217
Prof. univ. dr. marin toma
3.2. Conținutul raportului de evaluare
Raportul de evaluare trebuie să permită:
identificarea evaluatorului;
identificarea entității evaluate;
identificarea bazelor și ipotezele de evaluare utilizate;
identificarea datei efectuării evaluării și a datei raportului
de evaluare.
Orice raport de evaluare trebuie:
să prezinte clar și cu acuratețe concluziile evaluării, într-o
manieră neechivocă;
să specifice baza de evaluare incluzând tipul de valoare și
definiția acestuia;
să descrie aria misiunii de evaluare;
să conțină o declarație prin care îl informează pe utilizator
că raportul este confidențial pentru evaluator și pentru
utilizator și că nicio responsabilitate referitoare la raport nu
poate fi acceptată de evaluator față de o terță parte;
să conțină o declarație de conformitate care să certifice că
evaluarea a fost făcută în concordanță cu standardele
internaționale sau naționale de evaluare.
3.3. Structura raportului de evaluare
Elementele de bază ale unui raport de evaluare a întreprinderii, într-o structură standard, se prezintă astfel:
3.3.1. Un capitol intitulat „Rezumatul principalelor concluzii și recomandări" cuprinde pe scurt obiectul misiunii de evaluare și rezultatele (valorile) obținute.
218
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
3.3.2. Un capitol intitulat „Prezentarea întreprinderii";
cuprinde cât mai multe informații, prezentate succint, despre între
prindere, obiect de activitate și cifrele caracteristice ale activității
desfășurate etc.
3.3.3. Un capitol intitulat „Prezentarea evaluatorului"; cuprinde
informații cu privire la identitatea evaluatorului, calitatea specifică
în care participă la lucrările de evaluare (evaluator, agent
independent sau imparțial, consultanța întreprinderii sau mediator),
precum și „Declarația de conformitate" care va confirma că:
prezentările faptelor din raport sunt corecte și reflectă cele
mai pertinente cunoștințe ale evaluatorului;
analizele și concluziile sunt limitate numai la ipotezele și
condițiile prezentate în raport;
nu a existat (sau dacă a existat trebuie specificat) niciun
interes al evaluatorului asupra întreprinderii evaluate;
onorariul evaluatorului nu este (sau dacă este trebuie
specificat) condiționat de niciun aspect al raportului;
evaluarea a fost efectuată cu respectarea Codului etic și a
standardelor naționale sau internaționale de evaluare;
evaluatorul îndeplinește cerințele adecvate de calificare
profesională;
evaluatorul a efectuat (sau nu a efectuat) cel puțin o
inspecție personală la întreprinderea evaluată;
nicio persoană, cu excepția celor specificate în raport, nu a
acordat asistență profesională evaluatorilor.
3.3.4. Un capitol intitulat „Diagnosticul de evaluare și analiză
fundamentală" prezentat pe subcapitole sectoriale, astfel:
– diagnosticul juridic;
219
Prof. univ. dr. marin toma
diagnosticul comercial;
diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare;
diagnosticul de organizare, management și resurse umane;
diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamentală;
sinteza diagnosticului de evaluare.
3.3.5. Un capitol intitulat „Bazele lucrării de evaluare" care
prezintă pe subcapitole distincte:
ipotezele de evaluare: macroeconomice și microecono
mice;
factorii de risc, prezentați grupat: exogeni și endogeni;
expertize și studii (proprii sau însușite);
bibliografia utilizată.
3.3.6. Un capitol intitulat „Metode de evaluare aplicate";
cuprinde o descriere a metodelor de evaluare aplicate și rezultatele
obținute pentru fiecare metodă aplicată. Constatările sunt prezentate
grupat pe principalele grupe de metode utilizate: metode patrimoniale,
metode bazate pe performanțele financiare, metode combinate,
metode bazate pe comparații și alte metode.
3.3.7. Un capitol intitulat „Gama de valori; valoarea
acțiunilor"; cuprinde toate valorile determinate în capitolul anterior,
prezentate însă în ordinea mărimii atât la nivelul întreprinderii, cât și
la nivelul unei acțiuni sau titlu emise de întreprinderea evaluată.
3.3.8. Un capitol intitulat „Opinii ale evaluatorului"; cuprinde
diferite remarci, sublinieri și atenționări în modul de folosire a
valorilor determinate în cadrul acțiunilor desfășurate de evaluator.
220
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
4. Verificarea unei evaluări
In înțelesul Standardelor Internaționale de Practică în Evaluare, printr-o verificare a unei evaluări se înțelege o verificare a activității unui evaluator efectuată de un alt evaluator cu raționament profesional imparțial.
Verificările evaluărilor se efectuează din diferite motive:
analiza (due-diligence) solicitată pentru raportarea
financiară;
mărturia de expert judiciar în procedurile și circumstanțele
legale;
determinarea faptului că un raport de evaluare respectă
cerințele regulamentare.
Scopul verificării unei evaluări constă în asigurarea că acea evaluare a fost efectuată în conformitate cu standardele profesionale, iar obiectivele verificării diferă în funcție de tipul de verificare: verificări administrative (de conformitate), verificări tehnice, verificări de birou și verificări în teren.
Verificarea administrativă (de conformitate) este o verificare a evaluării solicitate de un client sau de un utilizator al serviciilor de evaluare în scopuri de analiză (due-diligence). în cazul în care evaluarea trebuie utilizată în scopul luării de decizii precum garantarea, achiziționarea sau verificarea proprietății, ea este efectuată de un evaluator care joacă rol de consultant, asistând clientul în luarea deciziilor.
Verificarea tehnică este o verificare efectuată de un evaluator pentru a-și forma o părere dacă analizele, opiniile și concluziile din raportul care este verificat sunt corecte, adevărate, rezonabile și argumentate.
Verificarea de birou este o verificare care se limitează la datele prezentate în raport, analiza urmărind acuratețea calculelor, corectitudinea datelor, caracterul adecvat al metodologiei și respectarea instrucțiunilor clientului, a cerințelor de reglementare și a standardelor profesionale.
221
Prof. univ. dr. marin toma
Verificarea în teren este verificarea care presupune inspectarea proprietății.
Principala caracteristică comună tuturor tipurilor de verificări ale evaluării este că un evaluator, verificator, își exercită raționamentul imparțial.
Obligațiile verificate ale evaluatorului sunt:
să identifice clientul si utilizatorii vizați ai verificării
evaluării, precum si scopul misiunii;
să identifice obiectul evaluării, data raportului verificat și
evaluatorul care a elaborat acel raport;
să identifice sfera procesului de verificare, ipotezele și
condițiile limitative în verificarea evaluării;
să formuleze păreri cu privire la integralitatea raportului
verificat, la adecvarea și relevanța aparentă a datelor și ale
oricăror ajustări ale informațiilor, la adecvarea metodelor
și tehnicilor folosite;
să formuleze o asigurare că analizele, opiniile și concluziile
evaluării verificate sunt adecvate, rezonabile și
argumentate; să arate motivele pentru aprobarea raportului
verificat sau pentru orice dezacord față de raportul verificat.
Evaluatorul verificator nu va lua în considerare evenimentele care au avut loc după data evaluării ci numai acele informații care erau disponibile la data evaluării verificate.
Când evaluatorul verificator nu se află în posesia tuturor faptelor și informațiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie să prezinte limitările concluziilor.
în raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o declarație de conformitate semnată.
222
ANEXE
ANEXA l
Tabelele mărimilor
factorilor de actualizare
si de fructificare
ANEXA 2
Teste grilă, întrebări recapitulative
si studii de caz
to
K)
Tabelele mărimilor factorilor de actualizare și de fructificare
ANEXA l
c a
l
"
"
K)
l
"
l
"
N)
L>J -J
l
2 l
Prof. univ. dr. marin toma
Semnificația factorilor de actualizare și de capitalizare
Semnifică valoarea leului; suma la care va
/x :\n ajunge o depunere de un leu după un număr
de ani dat, la un nivel dat al dobânzii (randamentului).
Semnifică valoarea prezentă a unui leu; •i
1 valoarea prezentă a dreptului de a primi un
v + i) leu la o anumită dată în viitor, la un nivel
dat al dobânzii (randamentului).
, ,n Semnifică valoarea unei anuități constante
i ' ~ de un leu; suma la care va ajunge depune-
' rea unei anuități constante de un leu după
un anumit număr de ani, la un anumit nivel
dat al dobânzii.
Semnifică valoarea prezentă a unei anuități
7Î"Y*" constante de un leu; valoarea prezentă a
-^—— dreptului de a primi o serie de plăți anuale
1 de un leu pentru un anumit număr de ani,
actualizată la un nivel dat al dobânzii.
S Semnifică volumul fondurilor necesare
+ s y _ ,j pentru obținerea unui leu; anuitatea ne-
cesară pentru a acumula un leu într-un număr dat de ani și la un anumit nivel al dobânzii.
242
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
* i Semnifică venitul ce poate fi achiziționat
(1 + j Y1 _ 1 de anuitatea de un leu; venitul anual ce
poate fi obținut pentru o sumă de un leu,
nerambursabilă eșalonat, ci într-o singură
tranșă, la un anumit nivel al dobânzii.
1 Semnifică valoarea prezentă a unui venit
j constant de un leu pe o perioadă infinită.
1 Semnifică valoarea prezentă a unui venit
i(l + i )n constant de un leu pe o perioadă infinită,
dar amânat pentru o perioadă de „n" ani.
243
Prof. univ. dr. marin toma
ANEXA 2
Teste grilă, întrebări recapitulative și studii de caz
1. Evaluarea economică și financiară a unei întreprinderi se f ace
pe baza:
bilanțului contabil;
bilanțului economic;
bilanțului resurselor și destinațiilor acestora.
2. Care din următoarele categorii de factori fac necesară
poziționarea sistematică a întreprinderii pe piață:
factori legați de existența prețurilor libere;
inflația;
politicile de restructurare.
3. Cum se reevaluează stocurile de materii prime din întreprinderea
supusă evaluării, pe bază de expertiză și diagnostic:
aplicând una din metodele FIFO sau LIFO;
în funcție de raportul de schimb leu/dolar;
la prețurile zilei sau, dacă intrările sunt mai rare, la media
prețurilor de achiziție din cea mai recentă perioadă.
4. Ce relație există între rata de actualizare si riscul de țară:
a) cu cât riscul de țară e mai mare, cu atât rata de actualizare e mai mare;
244
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
cu cât riscul de țară e mai mic, cu atât rata de actualizare
e mai mare;
cu cât riscul de țară e mai mare, cu atât rata de actualizare
e mai mică.
5. Ce relație există între valoarea întreprinderii și rata de
actualizare:
direct proporțională;
invers proporțională;
depinde de numărul si mărimea riscurilor.
6. Estimarea de către experți a unor rate de actualizare diferite
poate avea ca explicație:
o percepție diferită despre riscuri;
nivel diferit de informare și documentare;
nu este posibilă o astfel de situație.
7. Insuficiența de amortizare a imobilizărilor dintr-o întreprindere
(amortizarea scriptică este inferioară amortizării tehnico-
economice) influențează artificial valoarea patrimoniului
întreprinderii în sensul:
micșorării;
majorării;
nu are nicio influență.
8. Când se dorește determinarea valorii actuale a bunurilor dintr-o
întreprindere, se urmărește:
a) actualizarea valorii bunurilor la inflație;
245
Prof. univ. dr. marin toma
corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabilă
și valoarea economică a bunurilor;
corectarea valorii contabile cu inflația și cu influențele
din modificarea raportului de schimb leu/dolar.
9. Evaluarea economică si financiară a unei întreprinderi poate
fi efectuată:
numai când e prevăzută prin acte normative;
sistematic, pentru o bună gestiune a afacerii;
dacă normele contabile permit aceasta.
10. Atunci când se determină fluxul de trezorerie, în vederea
evaluării unei întreprinderi, profitul net se corectează cu:
cheltuielile nedeductibile, necesarul de fond de rulment
și investiția de menținere;
amortismentele, variația necesarului de fond de rulment
și investiția de menținere;
investiția de menținere, amortismentele și necesarul de
fond de rulment.
11. Creșterea necesarului de fond de rulment (NFR) influențează
valoarea întreprinderii, în sensul:
reducerii, deoarece se reduce fluxul de trezorerie;
reducerii, deoarece crește fluxul de trezorerie;
creșterii, deoarece crește necesarul de resurse.
12. Care este valoarea patrimonială de bază a unei întreprinderi
care prezintă următorul bilanț economic: imobilizări 60.000;
246
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
capital social 70.000; obligații 640.000; creanțe 400.000; stocuri 300.000; diferențe din reevaluare 50.000; profit 10.000; rezerve 10.000; disponibilități 20.000:
140.000;
150.000;
780.000.
13. Câte variante teoretice sunt pentru determinarea capacității
beneficiare a unei întreprinderi în ce privește perioada de
referință:
2;
3;
4.
14. Evaluările pot fi:
evaluări contabile, evaluări administrative și evaluări
bazate pe expertiză și diagnostic;
evaluări contabile si evaluări economice;
evaluări pe bază de acte normative.
15. Obiectivul evaluării economice și financiare îl reprezintă:
determinarea valorii patrimoniale și a valorii prin rentabi
litate a întreprinderilor;
determinarea valorii de piață a bunurilor și întreprin
derilor;
reevaluarea bunurilor din întreprindere, în vederea
aducerii la inflație.
247
Prof. univ. dr. marin toma
16. Care este diferența dintre uzura scriptică si uzura fizică a unei
clădiri:
nu este nicio diferență;
uzura scriptică este durata de recuperare a investiției, iar
cea fizică este durata de viață;
apreciere economică a vieții unei clădiri.
17. La ce se folosește reevaluarea mijloacelor fixe:
să schimbe valorile mijloacelor fixe din bilanțul contabil;
să reactualizeze valoarea patrimonială pentru privatizare,
asociere etc.;
să stabilească valorile reale de impozitare.
18. Care sunt metodele de piață de evaluare a terenurilor folosind
chiria si informațiile de tranzacționare:
metoda rentei de bază si a capitalizării rentei de bază;
metoda comparației directe;
doar metoda rentei de bază.
19. Capacitatea beneficiară se referă la:
beneficiul realizat în trecut;
un beneficiu viitor;
beneficiul realizat de întreprindere la data analizei.
20. Activul net corectat prin metoda aditivă se determină după
formula:
248
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
capitaluri permanente +/- diferențele din reevaluare;
capitaluri proprii +/- diferențele din reevaluare;
activul reevaluat corijat +/- total datorii.
21. Activul net corectat, prin metoda substractivă, se determină
după formula:
capitaluri proprii +/- diferențele din reevaluare;
activul reevaluat corijat – total datorii;
activul reevaluat corijat – obligațiile financiare.
22. Care dintre următoarele elemente pot constitui niveluri ale
ratei de capitalizare?
dobânda la împrumutul de stat;
rata de remunerare a activelor fixe;
dobânda bancară.
23. Rata de actualizare este:
un element al pieței financiare;
un element al pieței de bunuri si servicii;
dobânda la împrumutul de stat.
24. Care este valoarea patrimonială de bază a unei întreprinderi
sau a unui activ:
activul net contabil;
activul net corijat (corectat);
activul net reevaluat.
249
Prof. univ. dr. marin toma
25. Sinteza diagnosticelor funcțiilor întreprinderilor reprezintă:
o metodă de cunoaștere a rentabilității;
o modalitate de determinare a profitului net;
o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcții
lor întreprinderii la un moment dat.
26. Diagnosticul funcției organizării, conducerii și gestionării
personalului urmărește examinarea:
structurii întreprinderii;
absenteismului;
resurselor umane ale întreprinderii.
27. Obiectivul diagnosticului funcției organizării, conducerii și
gestionării personalului are drept scop:
încadrarea întreprinderii (mică, mijlocie, mare);
analiza structurii umane și a capacității sale de a contribui
la realizarea obiectivelor și funcțiilor întreprinderii;
stabilirea calității conducerii și a salariaților întreprin
derii.
28. Obiectivul diagnosticului organizării, conducerii și gestionării
personalului are drept scop:
încadrarea întreprinderii (mică, mijlocie, mare);
analiza structurii umane și a capacității sale de a-și da
concursul la realizarea activităților întreprinderii;
stabilirea organigramei întreprinderii.
250
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic și de exploatare,
în cadrul evaluării întreprinderii, are drept scop:
stabilirea gradului de uzură și a valorii mijloacelor fixe;
necesitatea de restructurare a întreprinderii;
aprecierea în ce măsură mijloacele de producție mate
riale răspund nevoilor actuale sau viitoare ale între
prinderii sau ale achizitorului (cumpărătorului) ei
potențial.
30. Diagnosticul funcției comerciale se află în relație de interde
pendență cu diagnosticul:
funcției de organizare, conducere și gestionare a perso
nalului;
funcției de exploatare;
tuturor funcțiilor întreprinderii.
31. Durata de decontare medie a încasării datoriilor clienților se
face ca raport între:
soldul la 31 decembrie al contului clienți -.-, .,
a\ f-^ , -r, , ^-.—r—r-^— x 365 zile
d> rulaj anual creditor al contului clienți
,. soldul mediu lunar al perioadei al contului clienți rulajul creditor anual al contului clienți
soldul la 31 decembrie – soldul la l lanuane
c) x 100
sold la 31 decembrie
251
Prof. univ. dr. marin toma
32. Diagnosticul comercial urmărește determinarea:
raporturilor dintre întreprindere și mediul său exterior
social-economic;
pieței și a locului ocupat de întreprindere pe această piață;
nivelul calitativ al produselor și serviciilor sau al lucrărilor
executate de întreprindere.
33. Goodwill-ul reprezintă:
fondul comercial al întreprinderii;
un plus de valoare recunoscută întreprinderii cu ocazia
unei transmiteri care are ca sursă elementele intangibile
ale acesteia;
un plus de valoare înregistrată în bilanț care corespunde
fondului comercial al întreprinderii.
34. Evaluarea economică și financiară a întreprinderii se face pe
baza:
unui act normativ;
unei expertize si diagnostic;
bilanțului contabil al întreprinderii.
35. Elementele de calcul pentru a evalua o întreprindere prin
rentabilitate sunt:
profitul din bilanț, rata de actualizare și perioada de
referință;
capacitatea beneficiară, rata de actualizare și perioada
de referință;
252
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
c) capacitatea beneficiară, rata inflației, rata de actualizare și perioada de referință.
36. Goodwill-ul unei întreprinderi se găsește înregistrat în bilanțul
întreprinderii la închiderea exercițiului:
da;
nu;
da, ca fond comercial.
37. Elementele intangibile influențează valoarea întreprinderii:
patrimonial;
prin rentabilitate;
nu influențează.
38. Bilanțul contabil servește ca bază de date pentru stabilirea:
activului net contabil;
rezultatului net contabil;
conturilor de regularizare.
39. Modalitatea de prezentare a conturilor de venituri și cheltuieli
în contul de profit și pierdere se face:
după regulile de deductibilitate fiscală;
după natura veniturilor si cheltuielilor;
după principiul necompensării veniturilor cu cheltu
ielile.
253
Prof. univ. dr. marin toma
40. Modalitatea de prezentare a posturilor contabile în bilanțul
contabil se face:
în ordinea crescândă a simbolurilor conturilor;
în sume nete atât în activ, cât și în pasiv;
în ordinea fluxurilor economice.
41. Diagnosticul funcției contabile are ca obiectiv:
stabilirea corectă a înregistrărilor contabile;
aprecierea fiabilității conturilor anuale;
determinarea profitului brut.
42. Analiza structurii salariaților pe niveluri de pregătire, sexe
și vechime în întreprindere relevă anomalii în ceea ce pri
vește:
nivelul corespunzător de pregătire a personalului;
ocuparea funcțiilor de conducere de către personalul
feminin;
nivelul corespunzător de pregătire a șefilor de comparti
mente.
43. Separarea bunurilor din întreprinderea supusă evaluării se face
în funcție de:
prevederile legale;
gradul de utilizare a acestora;
utilitatea exprimată și măsurată prin gradul de participare
la realizarea profiturilor.
254
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
44. Care este regula (formula) actualizării propriu-zise?
a) x (l + i)n = y; x și y = sume care se referă la perioade
diferite de timp
b) x – Y -,—x^"' i = rata de capitalizare, de fructificare
^ ' sau de actualizare
c) "+1J • n = perioada de referință (an, luni,
1 zile etc.)
45. Care este regula (formula) capitalizării? a) x(l + i)n=y;
b) x = y([7If
c) X =
46. Tehnicile pentru realizarea actualizării sunt:
capitalizarea și actualizarea propriu-zisă;
factorul timp și fructificarea;
rata de actualizare sau de capitalizare.
255
Prof. univ. dr. marin toma
47. Care din următoarele ajustări aduse profitului din bilanț, în
vederea determinării capacității beneficiare a întreprinderii, este
inexactă:
corecții legate de politica de amortizare a întreprinderii;
corecții legate de politica de salarizare a întreprinderii;
corecții legate de politica de comercializare a întreprinderii.
48. în ce constă ajustarea profitului din bilanț în funcție de politica
de amortizare a întreprinderii:
înlăturarea excesului sau insuficienței de amortizare;
calculul amortizării în funcție de metoda liniară, indife
rent de metoda folosită de întreprindere;
evitarea metodei de amortizare accelerată.
49. Următorii factori trebuie avuți în vedere, atunci când se reeva
luează bunurile dintr-o întreprindere, unul din ei fiind eronat:
evoluția prețurilor;
raportul de schimb leu/dolar;
modul de contabilizare a costurilor.
50. Care este valoarea activului net corijat al unei întreprinderi
care, după reevaluarea bunurilor, prezintă următoarea situație
patrimonială: capital social 3.000.000; imobilizări 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creanțe 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferențe din reevaluare 14.000.000; disponi
bilități 500.000; obligații nefinanciare 25.000.000; instalații
luate cu chirie 10.000.000:
a) 43.500.000;
256
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
18.500.000;
28.500.000.
51. Care este valoarea substanțială brută a unei întreprinderi care,
după reevaluarea bunurilor, prezintă următoarea situație
patrimonială: capital social 3.000.000; imobilizări 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creanțe 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferențe din reevaluare 14.000.000; disponi
bilități 500.000; obligații nefinanciare 25.000.000; instalații
luate cu chirie 10.000.000:
53.500.000;
28.500.000;
18.500.000.
52. Metoda de evaluare „la termen" este recomandabil să fie
folosită în cazul:
întreprinderilor aflate în dificultate;
întreprinderilor aflate în dificultate, neredresabile;
întreprinderilor aflate în dificultate, redresabile.
53. Dacă se poate determina valoarea patrimonială a unei între
prinderi, care este aceasta, dispunând de următoarele infor
mații: capital social 3.000.000; rezerve 10.000.000; alte fon
duri proprii 15.000.000; imobilizări necorporale (cheltuieli
de înființare) 5.000.000:
da, 23.000.000;
da, 33.000.000;
nu.
257
Prof. univ. dr. marin toma
54. O instalație dată cu chirie influențează valoarea patrimonială
de bază a unei întreprinderi?
da;
nu;
da, deoarece se amortizează altfel.
55. în evaluarea unei întreprinderi prin rentabilitate, profitul din
bilanțul contabil constituie:
un element de calcul al valorii întreprinderii;
punct de pornire în determinarea capacității beneficiare
a întreprinderii;
un profit economic la care, prin aplicarea unui multipli
cator (coeficient), se obține valoarea întreprinderii.
56. Care din următoarele afirmații este inexactă:
creșterea ratei de actualizare micșorează valoarea între
prinderii;
creșterea riscurilor legate de politica economică, vamală,
fiscală, contabilă micșorează valoarea întreprinderii;
creșterea riscurilor legate de politica economică, vamală,
fiscală contabilă micșorează rata de actualizare și, ca
atare, micșorează valoarea întreprinderii.
57. Metodele combinate de evaluare abordează:
atât activul, cât și pasivul din bilanț;
atât patrimoniul, cât și rentabilitatea;
atât resursele, cât și destinația acestora.
258
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
58. Ce semnificație are relația ANC • i în evaluarea elementelor
intangibile ale unei întreprinderi în care: ANC = activul net
corijat (valoarea patrimonială a întreprinderii); i = rata de
capitalizare:
prag de semnificație în cadrul diagnosticului;
prag de rentabilitate al întreprinderii;
goodwill-ul întreprinderii.
59. Alegerea metodelor de evaluare utilizate are la bază criteriul
principal:
recomandat de bibliografia consultată;
raționamentul profesional al evaluatorului;
tipul de întreprindere de evaluat.
60. Evaluarea întreprinderii necesită aplicarea:
a trei sau mai multe metode;
cel puțin a două metode;
metodelor care dau rezultate apropiate.
61. Evaluatorul, în procesul de evaluare, estimează:
costul;
valoarea;
toate cele de mai sus.
62. Utilizarea unei metode de evaluare depinde de:
a) condițiile concrete de evaluare;
259
Prof. univ. dr. marin toma
constatările din diagnosticul de evaluare;
dorința beneficiarului evaluării.
63. Prețul pieții pentru bunurile care au utilitate pentru întreprin
dere este egal cu:
valoarea de intrare, mai puțin deprecierea;
prețul de cumpărare a unui bun similar sau cu caracte
ristici similare, mai puțin deprecierea;
prețul de vânzare existent în cataloagele furnizorilor.
64. Utilitatea bunului în întreprindere se determină în funcție de:
gradul de participare la realizarea profiturilor;
parametrii tehnici de eficiență;
gradul de uzură.
65. Valoarea de lichidare a unui bun este egală cu:
valoarea de origine, mai puțin uzura;
prețul de vânzare posibil de obținut, mai puțin datoriile
care grevează bunul si cheltuielile ocazionate de lichi
dare;
valoarea actuală a bunului.
66. Diagnosticul efectuat de evaluator urmărește:
stabilirea competitivității întreprinderii;
modalitatea de manifestare a funcțiilor întreprinderii și
stabilirea concluziilor;
c) determinarea rentabilității întreprinderii.
260
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ține seama
de:
mediul economic exterior întreprinderii și condițiile asi
gurate de întreprindere mediului intern de manifestare a
funcțiilor ei;
dispozițiile legale în vigoare;
voința proprietarilor întreprinderii.
68. Soldul clienților la 31 decembrie este de 15.375 mii lei, iar
rulajul creditor anual al acestora este de 186.150 mii lei. Care
a fost durata în zile a încasării clienților?
15 zile;
45 de zile;
30 de zile.
69. Se dau următoarele elemente de bilanț:
total activ = 425.000 mii lei;
cheltuieli constituire = 2.500 mii lei;
cheltuieli de cercetare = 15.500 mii lei;
brevete proprietate = 125.000 mii lei.
Există un cumpărător pentru o parte din brevete care oferă 75.000 mii lei.
Stabilind bilanțul economic al întreprinderii, bilanțul contabil va fi ajustat (corijat) în minus cu:
93.000 mii lei;
143.000 mii lei;
118.000 mii lei.
261
Prof. univ. dr. marin toma
70. Bilanțul economic se prezintă cu un:
activ net corijat de 23.000 mii lei;
pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale
de 5.000 mii lei.
Valoarea patrimonială a întreprinderii va fi de:
18.000 mii lei;
20.000 mii lei;
19.000 mii lei.
71. Se constată că o hală industrială, în valoare rămasă de 145.000
mii lei, nu mai are utilizare de peste trei ani, iar situarea ei în
partea periferică a uzinei face posibilă vânzarea terenului încă
liber de orice sarcină. Cheltuielile de demolare a halei sunt
estimate la 85.000 mii lei, iar transportul și taxele materialelor
nerecuperabile la suma de 35.000 mii lei. Pentru materialele
recuperabile se estimează obținerea din vânzarea acestora a
sumei nete de 45.000 mii lei.
Stabilind bilanțul economic, cu ce sumă urmează a fi ajustat (corijat) în minus, bilanțul contabil:
265.000 mii lei;
75.000 mii lei;
220.000 mii lei.
72. Activul net corijat al întreprinderii este de 22.000 lei, capaci
tatea beneficiară de 3.000 lei, iar rata neutră de 20%. Super-
profitul va fi de:
plus 2.000 mii lei;
minus 1.400 mii lei;
plus l .400 mii lei.
262
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu
rilor închiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor
întreprinderii închiriate la terți este de 75.000 mii lei. Valoarea
substanțială brută a întreprinderii va fi de:
455.000 mii lei;
320.000 mii lei;
350.000 mii lei.
74. Capacitatea beneficiară a întreprinderii este de 8.000 mii lei,
iar dobânda la certificatele de depozit ale trezoreriei statului
este de 30%. Valoarea întreprinderii, utilizând valoarea de
rentabilitate sau metoda de capitalizare a veniturilor, va fi
de:
25.600 mii lei;
26.500 mii lei;
26.667 mii lei.
75. Valoarea patrimonială a întreprinderii (ANC) este de 8.000 mii lei,
capacitatea beneficiară este de l .000 mii lei, rata neutră de
plasament (i) este de 11%, iar rata de actualizare (c) este de
25%. Valoarea întreprinderii prin metoda bazată pe goodwill
este de:
8.800 mii lei;
8.600 mii lei;
8.480 mii lei.
76. O întreprindere neredresabilă, cu un activ net pozitiv, intră în lichidare având următoarele date estimative:
263
Prof. univ. dr. marin toma
activ net contabil = 120.000 mii lei;
plus valoarea imobilizărilor = 5.000 mii lei;
minus valoarea imobilizărilor = 6.000 mii lei;
(plusul si minusul sunt estimate a fi rezultate în urma lichidării vânzării imobilizărilor);
– cheltuieli de dezafectare și funcționare în timpul
lichidării = 2.000 mii lei.
Valoarea estimată a trezoreriei disponibilă după lichidare este de:
117.000 mii lei;
118.000 mii lei;
116.000 mii lei.
77. în câte grupe se pot împărți metodele de evaluare combi
nate?
3;
2;
4.
78. Valoarea patrimonială a întreprinderii (ANC) este de 8.000 lei,
capacitatea beneficiară este de l .000 lei, rata neutră (i) este de
11 %, iar rata de actualizare a superprofitului este 25%. Valoarea
globală a întreprinderii va fi de:
8.600 lei;
8.800 lei;
8.480 lei.
264
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
79. Reluând informațiile de la întrebarea 72, precizați care este
valoarea goodwill-ului aplicând o rată de actualizare de 30%:
-4.666 lei;
+6.666 lei;
+ 4.666 lei.
80. Creșterea necesarului de fond de rulment (NFR) influențează
valoarea întreprinderii în sensul:
reducerii;
creșterii;
nu influențează.
81. Ce relație există între rata de actualizare și riscul de țară?
direct proporțională;
invers proporțională;
nu există relație directă.
Explicați necesitatea evaluării economice și financiare a unei
întreprinderi.
Explicați rolul bilanțului contabil în evaluarea unui activ sau
a unei întreprinderi.
Explicați diferențele dintre preț și valoare.
Clasificați diferitele tipuri de evaluări.
Care este rolul diagnosticului în evaluarea întreprinderii?
265
Prof. univ. dr. marin toma
Explicați legătura dintre scop si metodă în evaluarea întreprin
derii.
Definiți valoarea de piață.
Definiți valoarea justă.
Definiți valoarea actuală a unui bun.
Definiți valoarea de origine.
Definiți valoarea de utilizare.
Definiți valoarea substanțială.
Prezentați 3 momente din viața întreprinderii în care este
obligatorie evaluarea.
De ce este obligatorie evaluarea în cazul privatizării unei
întreprinderi?
Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului juridic.
Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului
comercial.
Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului tehnic,
tehnologic și de exploatare.
Obiectivul și mijloacele de realizare ale diagnosticului de
organizare, management si resurse umane.
Obiectivele și mijloacele de realizare ale diagnosticului
financiar-contabil.
266
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
101. Aveți următoarele informații despre întreprindere: cheltuieli
de înființare 5.000; licențe 10.000; clădiri 50.000; echipa
mente 100.000; stocuri 200.000; creanțe 300.000; bănci
10.000; venituri în avans 80.000; capital social 125.000;
rezerve 5.000; furnizori 250.000; împrumuturi bancare
150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru
riscuri și cheltuieli 65.000.
Eliberați bilanțul contabil în principalele sale mase, bilanțul financiar și bilanțul funcțional, și explicați rolul acestora în cadrul diagnosticului de evaluare.
Rolul bilanțului în diagnosticul de evaluare.
Rolul bilanțului funcțional în diagnosticul de evaluare.
Care sunt pașii (etapele) în determinarea activului net corectat
al unei întreprinderi?
Care sunt componentele fundamentale ale oricărei evaluări
de întreprindere?
în ce constă separarea bunurilor dintr-o întreprindere în bunuri
necesare și bunuri nenecesare?
Care sunt criteriile în funcție de care se face evaluarea
bunurilor dintr-o întreprindere în vederea determinării
activului net corijat?
Care sunt metodele de calcul al activului net corectat al unei
întreprinderi?
în ce constă metoda substractivă de calcul a activului net
corijat?
267
Prof. univ. dr. marin toma
în ce constă metoda aditivă de calcul a activului net corijat?
Explicați relația dintre activul net corijat al unei întreprinderi
și valoarea acesteia.
Cum se calculează valoarea substanțială brută a unei între
prinderi? Explicați semnificația acesteia.
Determinați activul net corijat al unei întreprinderi, prin ambe
le metode, cunoscând următoarele elemente din bilanțul eco
nomic al acesteia: casa 10.000; banca 150.000; cheltuieli de
înființare 15.000; clădiri 200.000; echipamente 250.000;
stocuri 300.000; furnizori 400.000; creditori 80.000; împru
muturi bancare t.l. 200.000; capital social 100.000; rezerve
10.000; venituri anticipate 80.000; profit 55.000.
Ce este rata de actualizare?
Care sunt tehnicile de actualizare?
Prezentați 3 metode de determinare a ratei de actualizare.
Ce este actualizarea?
Prezentați și explicați modul de determinare a costului capita
lului unei întreprinderi.
Cum se determină costul capitalului propriu al unei între
prinderi?
Explicați relația dintre riscuri și rata de actualizare.
Explicați relația dintre riscuri și valoarea întreprinderii.
Explicați relația dintre rata de actualizare și valoarea între
prinderii.
268
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Enumerați unele posibile riscuri externe și riscuri interne ale
unei întreprinderi cu influență asupra ratei de actualizare.
Ce semnificație are coeficientul de volatilitate al acțiunilor
unei întreprinderi asupra valorii acesteia?
Ce este valoarea patrimonială a unei întreprinderi și prezentați
câteva din metodele de determinare.
Ce este capacitatea beneficiară a unei întreprinderi și ce
semnificație are în evaluarea întreprinderii.
Care sunt pașii (etapele) pentru determinarea capacității
beneficiare a unei întreprinderi?
Prezentați si explicați 4 corecții ce pot fi aduse rezultatelor
din bilanțul contabil pentru determinarea capacității bene
ficiare.
Ce corecții se aduc rezultatelor financiare din bilanțul contabil
în legătură cu amortizările și provizioanele pentru deprecierea
imobilizărilor?
Ce corecții se aduc rezultatelor financiare din bilanțul contabil
în legătură cu cheltuielile salariale?
Explicați corecțiile legate de sinergii ce trebuie aduse profi
tului din bilanțul contabil pentru a determina capacitatea bene
ficiară a întreprinderii.
Ce sunt efectele sinergice și ce influență au asupra valorii unei
tranzacții?
Care sunt variantele teoretice de calcul matematic al capaci
tății beneficiare a unei întreprinderi?
269
Prof. univ. dr. marin toma
Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea
întreprinderii prin rentabilitate?
Ce înțelegeți prin perioada de referință a unei întreprinderi în
evaluarea acesteia prin rentabilitate?
Ce este și cum se determină prima de risc a unei întreprinderi?
Ce relație este între rata de actualizare, capacitatea beneficiară
și valoarea întreprinderii?
Capacitatea beneficiară a unei întreprinderi exprimată prin
profitul net este de 800, iar dobânda la obligațiunile de stat
este de 12%. Care este valoarea întreprinderii prin metoda
capitalizării veniturilor și explicați semnificația acesteia.
Ce semnificație are multiplicatorul capitalistic y pentru eva
luarea prin rentabilitate a unei întreprinderi și care sunt for
mele de prezentare a acestuia?
Ce este valoarea de randament propriu-zisă și cum se
determină?
Ce este valoarea de rentabilitate limitată si cum se determină?
Ce este valoarea de rentabilitate continuă și cum se determină?
Definiți capacitatea beneficiară a unei întreprinderi și
prezentați formele de exprimare a acesteia.
Cum se determină și ce semnificație au fluxurile de trezorerie
în evaluarea unei întreprinderi?
în ce constă metoda fluxurilor de disponibilități actualizate?
270
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Care sunt cele 4 etape (pași) în evaluarea întreprinderii prin
metoda fluxurilor de disponibilități actualizate?
Ce este valoarea reziduală, cum se determină și când se
folosește în evaluarea întreprinderii?
Ce sunt elementele intangibile ale unei întreprinderi și care
sunt acestea?
Ce este partea „invizibilă" a unei întreprinderi și cum se
determină valoarea acesteia?
Ce este pragul de rentabilitate al unei întreprinderi și ce semni
ficație are în evaluarea acesteia?
Ce este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill,
ce semnificație are și cum influențează valoarea întreprin
derii?
Ce este goodwill-ul unei întreprinderi și în ce relație se află
cu valoarea acesteia?
Ce relație există între fondul comercial și goodwill-ul unei
întreprinderi?
Ce sunt metodele combinate de evaluare a întreprinderii și în
câte grupe se pot clasifica?
Explicați în ce constă metoda practicienilor de evaluare a
întreprinderii.
în ce constă metoda remunerării valorii substanțiale brute?
în ce constă metoda remunerării capitalurilor permanente
necesare exploatării?
271
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
Care sunt ipotezele de bază în evaluarea întreprinderii prin
metoda remunerării valorii substanțiale brute?
Se dau următoarele informații: imobilizări corporale 29.000;
fond de comerț l .000; stocuri 20.000; creanțe 50.000; disponi
bilități 5.000; capitaluri proprii 50.000; diferențe din reeva
luare 25.000; obligații nefinanciare 25.000 și împrumuturi
bancare 5.000; rata de remunerare a valorii substanțiale brute
este de 15%; capacitatea beneficiară exprimată prin profitul
previzional net l .000/an; rata de actualizare este de 12%.
Se cere să evaluați întreprinderea calculând o rentă a goodwill-ului redusă la 5 ani.
Cum se evaluează acțiunile deținute de întreprindere la
capitalul altor întreprinderi?
Cum se evaluează stocurile din cadrul unei întreprinderi
pentru a determina valoarea acesteia?
Cum se evaluează creanțele din bilanțul unei întreprinderi
pentru a determina valoarea acesteia?
Cum se evaluează disponibilitățile din bilanțul unei între
prinderi pentru a determina valoarea acesteia?
Cum se evaluează imobilizările necorporale ale unei între
prinderi pentru determinarea valorii acesteia?
Cum se evaluează obligațiile din bilanțul unei întreprinderi
pentru determinarea valorii acesteia?
Care sunt situațiile în care este posibilă evaluarea unei între
prinderi în dificultate?
272
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
în ce constă metoda activului net de lichidare, când se
folosește și cum se calculează valoarea întreprinderii în
dificultate?
în ce constă metoda valorii la termen, când se folosește si cum
se calculează valoarea întreprinderii în dificultate?
Evaluarea întreprinderii în cazul fuziunii și divizării.
Care este structura standard a unui raport de evaluare a
întreprinderii?
Cum influențează raportul de schimb al monedei naționale
valoarea unei întreprinderi?
Cum influențează modificarea prețurilor valoarea unei
întreprinderi?
Rata de remunerare a activelor este de 10%, valoarea patri
monială a întreprinderii este de 10.000, iar capacitatea bene
ficiară exprimată prin profitul net este 1.500. Care este
superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill a între
prinderii?
Care este valoarea unei întreprinderi dacă are o capacitate
beneficiară exprimată prin profitul net de 10.000, iar costul
capitalului acestei întreprinderi este de 15%?
Se dau următoarele informații despre o întreprindere: total
active 150.000, din care cheltuieli anticipate 10.000; total
datorii 75.000; diferențe din reevaluare 50.000; capitaluri
proprii 25.000. Determinați activul net corijat al acestei
întreprinderi.
273
Prof. univ. dr. marin toma
Care este rolul bilanțului economic în evaluarea unei între
prinderi?
Explicați rolul evaluării pentru elaborarea situațiilor financiare
ale întreprinderii.
Explicați influența politicilor de amortizare asupra valorii
întreprinderii.
Cum explicați relația dintre politicile contabile si valoarea
întreprinderii?
Ce înțelegeți prin valoarea patrimonială a unei întreprin
deri?
Cum influențează riscul de țară valoarea unei întreprin
deri?
Conturile din afara bilanțului influențează valoarea unei
întreprinderi? Dacă da, cum?
O întreprindere si-a constituit un patrimoniu compus în
principal din participații minoritare în afaceri industriale și
comerciale. Bilanțul său se prezintă astfel la sfârșitul exer
cițiului N:
Imobilizările corporale ale afacerii sunt constituite în principal din mobilier de birou pe care îl utilizează pentru propriile nevoi și care are o valoare de piață estimată la
274
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
11 milioane u.m. Imobilizările financiare cuprind portofoliul de participații minoritare care includ două categorii distincte:
titluri ale societăților necotate pentru o valoare netă con
tabilă de 88 milioane u.m. care generează, în opinia ma
nagerilor, plusvalori potențiale brute de 15 milioane u.m.;
titluri ale societăților cotate a căror valoare bursieră
reprezintă, pentru partea deținută de întreprindere, 50
milioane u.m.
întreprinderea are, ca urmare a unor pierderi aferente exercițiului anterior, un rezultat reportat negativ de 15 milioane u.m. Aceste pierderi se vor recupera în următorii 5 ani, perioadă în care se va determina o economie de impozit pe profit.
Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii așteptată de piață pentru acest tip de afacere este de 10%.
Să se determine plusvalorile nete aferente activelor.
Se reia enunțul de la problema 183 cu următoarea cerință: să
se determine economia de impozit pe profit indusă de pierderi.
Se reia enunțul de la problema 183 cu următoarea cerință: să
se calculeze activul net contabil.
Grupul Y deține, prin intermediul societății-mame, un control
majoritar asupra a trei societăți: A, B si C.
Bilanțul societății-mame, încheiat la sfârșitul exercițiului N, se prezintă astfel:
275
Prof. univ. dr. marin toma
Se mai cunosc următoarele:
imobilizările corporale corespund clădirii ce reprezintă
sediul social al grupului (regrupează ansamblul servicii
lor administrative si comerciale ale grupului și ale celor
trei filiale); o expertiză recentă îi atribuie o valoare de
piață de 16 milioane u.m.;
imobilizările financiare cuprind, pe de o parte, valoarea
netă contabilă a participațiilor în societățile A, B, C si,
pe de altă parte, un împrumut de 12 milioane u.m.
acordat unui partener comercial al grupului care are unele
dificultăți financiare. După ultimele informații, acest
partener ar putea ajunge în situația încetării plăților.
în privința filialelor, se mai știe:
– A reprezintă în bilanțul grupului o valoare netă contabilă
de 50 milioane u.m. Este o societate necotață care are
datorii financiare de 18 milioane și care a obținut în ulti
mul exercițiu un rezultat din exploatare de 9 milioane.
Societățile cotate ale aceluiași sector de activitate prezintă
actualmente următorii multiplii asupra rezultatelor
ultimului exercițiu: l O pentru rezultatul exploatării și 15
pentru rezultatul neț;
276
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
B este o societate cotată pe piața secundară de 2 ani. Va
loarea netă contabilă în cadrul grupului, care deține din
capitalurile sale o cotă de 55%, este de 35 milioane, în
urma unor performanțe deosebite, B prezintă la ora
actuală, pe baza mediei cursurilor înregistrate pe par
cursul ultimei luni bursiere, o capitalizare bursieră de
130 milioane;
C este o societate tânără, în puternică creștere, a cărei
finanțare a fost realizată deocamdată doar din capita
luri proprii. Rentabilitatea sa nu este mare, dar ținând
seama de potențialul său, se estimează o valoare glo
bală apropiată de cifra de afaceri anuală, de 32 mili
oane pentru ultimul exercițiu. Grupul deține 100% din
capitalul său.
Alte informații: impozit pe profit 40%, impozit pe plusvalorile aferente activelor pe termen lung 28%.
Să se determine valoarea actuală a participațiilor în societățile A, B și C.
Se reia enunțul de la problema 186 cu următoarea cerință: să
se calculeze activul net contabil corectat al grupului Y.
Societatea A, cotată la bursă, prezintă caracteristicile finan
ciare următoare:
capitaluri proprii 100 milioane u.m.
datorii financiare 200
imobilizări nete 220
nevoie de fond de rulment 80
rezultatul exploatării 50
277
Prof. univ. dr. marin toma
Se mai știe că:
rata dobânzii fără risc pe piață 5,7%;
prima de risc mediu pe piața acțiunilor 4%;
rata medie a dobânzii la datoriile societății 7,5 %;
cota de impozit 40%;
coeficientul p 1,1;
capitalizarea bursieră a societății este actualmente de 225
milioane u.m.;
imobilizările nete cuprind o participație minoritară, în
sumă de 20 milioane, într-o altă societate cotată, a cărei
valoare de piață (pe baza mediei cursurilor ultimei luni
bursiere) este de 35 milioane u.m.;
investițiile realizate de societate în cursul ultimului exer
cițiu au fost de 50 milioane si nevoia de fond de rulment
a crescut cu 10 milioane. Cheltuielile cu amortizarea au
fost de 45 milioane u.m.
Să se determine costul mediu ponderat al capitalului ca și referință a ratei de actualizare.
189. Se reia enunțul de la problema 186 cu următoarea cerință: să
se calculeze cash-flow-ul disponibil si să se estimeze valoarea
de piață a societății, presupunând că acest cash-flow va creste
la infinit cu 4% pe an.
(Metode de evaluare bazate pe randament)
190. Un grup de societăți prezintă următoarele situații financiare
pentru ultimul exercițiu:
Cifra de afaceri 1.000 milioane u.m.
Excedent brut de exploatare 250
278
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
– Amortizări
= Rezultatul exploatării + Rezultat financiar + Rezultat extraordinar
Impozit pe profit
Amortizare pe plusvalori
(specifică consolidărilor)
= Rezultat net consolidat
50
200
-15
25 85
10 115
Bilanț
Alte informații:
investițiile au reprezentat 60 milioane u.m. în cursul
ultimului exercițiu:
nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m.
la sfârșitul exercițiului precedent;
cota de impozit pe profit 40%;
rata de rentabilitate a pieței, fără risc 4%;
prima de risc medie a pieței acțiunilor este de 5%;
coeficientul p al grupului este de 1,3%;
rata dobânzii la datoriile financiare ale grupului 7%.
Se cere să se calculeze valoarea creață de grup în ultimul exercițiu.
279
Prof. univ. dr. marin toma
Se reia enunțul de la problema anterioară cu următoarea cerin
ță: să se evalueze afacerea prin comparații bursiere, știind că
pentru societățile cotate din același sector de activitate s-au
observat multiplii următori pentru rezultatele ultimului exer
cițiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10.
Se reia enunțul de la problema 190 cu următoarea cerință: să
se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile,
(pentru afacere, entitate) actualizarea presupunând că acest
cash-flow va crește cu 10% pe an în următoarele trei exerciții,
apoi cu 4% până la infinit.
O întreprindere oferă acționarilor un randament global pe
dividende de 3%. Știind că pentru clasa de risc considerată,
piața cere o rentabilitate a capitalurilor proprii de 10%, trebuie
găsită rata de creștere implicită a dividendelor la infinit care
permite asigurarea acestei rentabilități.
O întreprindere a fost introdusă la Bursă în exercițiul N-l.
Ultimul său dividend de 10 u.m. tocmai s-a plătit. Se așteaptă
o creștere a dividendului său într-un ritm anual de 8% până la
sfârșitul celui de-al treilea an, apoi de 6% pe an pentru următorii
doi ani și apoi o creștere de 4% până la infinit.
Să se determine valoarea de piață a afacerii (acțiunii) știind că rata de rentabilitate așteptată de acționari pentru capitalurile proprii este de 10%.
195. Dacă prețul acțiunii unei întreprinderi este actualmente
25.000 lei, rata de creștere anticipată a beneficiilor de 9% și
dividendul anticipat la sfârșitul exercițiului este de 1.500 lei,
care este rata de rentabilitate sperată a titlului?
280
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
196. O întreprindere prezintă caracteristicile următoare:
capitaluri investite de acționari și creditori: l .000 mili
oane u.m.;
rentabilitate minimă cerută de la capitalurile investite pe
piață: 7,5%;
rentabilitate așteptată (previzională) a capitalurilor inves
tite în afacere: 10%.
Să se calculeze goodwill-ul întreprinderii pe baza impozitelor: superprofitul va fi constant pe o durată nedeterminată de timp.
197. O întreprindere prezintă caracteristicile următoare:
capitaluri investite de acționari și creditori: l .000 mi
lioane u.m.;
rentabilitate minimă cerută de la capitalurile investite pe
piață: 7,5%;
rentabilitate așteptată (previzională) a capitalurilor inves
tite în afacere: 10%.
Să se calculeze goodwill-ul întreprinderii pe baza ipotezelor: superprofitul va crește cu o rată anuală constantă de 5% pe un orizont de prognoză de 10 ani.
198. Conducerea unei întreprinderi dorește să lege primele acordate
agenților comerciali pentru depășirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru întreprindere. A fost
studiată ipoteza următoare:
– creșterea cifrei de afaceri cu mai mult de 5% față de
obiective.
281
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
Se mai cunosc următoarele:
marja profitului din exploatare (operațional) înainte de
impozit: 20% (PO/CA);
CMPC: 7%;
CA medie realizată de un agent comercial: 10 mili
oane u. m.;
Cota de impozit pe profit 40%.
Care este creșterea valorii economice adăugate în ipoteza de mai sus?
199. Conducerea unei întreprinderi dorește să lege primele acordate
agenților comerciali pentru depășirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru întreprindere. A fost
studiată ipoteza următoare:
– reducerea cu 15 zile de stoc mediu (raportat la cifra de
afaceri).
Se mai cunosc următoarele:
marja profitului din exploatare (operațional) înainte de
impozit: 20% (PO/CA);
CMPC: 7%;
CA medie realizată de un agent comercial: 10 mili
oane u.m.;
Cota de impozit pe profit: 40%.
Care este creșterea valorii economice adăugate în ipoteza de mai sus?
200. O întreprindere prezintă următoarele conturi previzionale:
282
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Cifra de afaceri 100 milioane u.m.
Rezultatul exploatării 150
Rezultatul financiar 9
Rezultatul extraordinar 20
Impozit pe profit 71,6
Rezultat net consolidat 107,4
Rezultat aferent participațiilor
minoritare (11)
Rezultat net – partea grupului 96,4
Informațiile cu privire la societățile cotate din același sector de activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului așteptat pentru exercițiul N+1: PER = 21.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparținând grupului prin metode comparative.
201. O întreprindere prezintă următoarele conturi previzionale:
Cifra de afaceri 100 milioane u.m.
Rezultatul exploatării 150
Rezultatul financiar 9
Rezultatul extraordinar 20
Impozit pe profit 71,6
Rezultat net consolidat 107,4
Rezultat aferent participațiilor
minoritar (11)
Rezultat net partea grupului 96,4
283
Prof. univ. dr. marin toma
Informațiile cu privire la societățile cotate din același sector de
activitate conduc la următorul multiplu aplicat rezultatului
așteptat pentru exercițiul N+l: multiplul pentru rezultatul
exploatării =13.
Impozit pe profit: 40%.
Să se determine valoarea întreprinderii, partea aparținând
grupului, prin metode comparative.
202. Să se determine activul net contabil corectat pe baza urmă
toarelor informații:
capital social: 10.000 u.m.;
rezerve: 3.000;
rezultat reportat: 5.000;
cheltuieli de constituire: 2.000;
cheltuieli de cercetare: 10.000, din care 4.000 destinate
creării unui produs pentru înlocuirea altuia care va ieși de
pe piață anul următor;
cheltuieli în avans pentru abonamente la reviste de spe
cialitate: 1.000.
Care este valoarea care se stabilește pentru activele conside
rate în afara exploatării?
Care ar fi motivele pentru care acționarii ar accepta un preț
de vânzare negativ pentru o întreprindere redresabilă (în locul
opțiunii falimentului)?
Care dintre principiile contabile aplicabile la ora actuală în
România nu pot fi acceptate în totalitate, în cazul evaluării
economice, fiind necesare corecții ale bilanțului elaborat pe
baza acestora?
284
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Care dintre următoarele puncte nu se încadrează în analiza
SWOT aplicabilă funcției juridice, în vederea stabilirii diag
nosticului parțial: relațiile comerciale cu furnizorii tradiționali,
promovarea produselor întreprinderii, existența Regulamen
tului de ordine interioară, posibilități de îmbunătățire a căilor
de acces și a utilităților?
Care dintre verificările următoare vi se par relevante pentru
stabilirea diagnosticului resursei umane: locul de muncă
anterior angajării în întreprinderea evaluată, dependența
managerilor de bănci sau acționarii majoritari, structura și
numărul sindicaliștilor, calificarea medie a personalului de
execuție?
Cum poate fi definit superprofitul aferent întreprinderii?
Care este inversul ratei de capitalizare aplicabile unor beneficii
constante sau care cresc cu o rată constantă pe o perioadă
nedeterminată (infinită) de timp?
Ce exemple de coeficienți multiplicatori utilizați în practica
evaluării puteți da?
în câte moduri puteți scrie formula de calcul a valorii unei
afaceri dacă se capitalizează beneficiul (B) generat de afacere
pe un orizont de prognoză nedeterminat și se consideră că
acest beneficiu este constant?
Cum poate fi definită valoarea reziduală a unei afaceri inclusă
în calculele de actualizare a cash-flow-urilor?
Care sunt premisele aplicării metodei rentei goodwill-ului?
285
Prof. univ. dr. marin toma
Care sunt premisele aplicării metodei capitalizării
superprofitului?
Care este semnificația Price Earnings Ratio (PER) (indicatorul
prețului pe acțiune) indicator bursier și coeficient multipli
cator?
Care este caracteristica ratei de actualizare deflatate?
Care este caracteristica ratei de actualizare nedeflatate?
Ce sunt ratele de evaluare utilizate în cadrul metodelor
comparative și ce exemple puteți da?
Care este definiția goodwill-ului?
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea
terenurilor atunci când se determină valoarea patrimonială Activ
net contabil corectat?
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea
construcțiilor atunci când se determină valoarea patrimonială
Activ net contabil corectat?
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea echi
pamentelor atunci când se determină valoarea patrimonială
Activ net contabil corectat?
în cadrul formulei de calcul a costului mediu ponderat al
capitalului (una dintre referințele necesare determinării ratei
de actualizare) în ce mod se ia în considerare influența fiscali
tății atunci când se determină costul datoriilor?
286
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Care sunt factorii în funcție de care se estimează de către
evaluator coeficientul de depreciere utilizat, spre exemplu,
în cadrul metodei costului de înlocuire net (CIN)?
Care este formula de calcul a ratei de actualizare deflatate
necesară determinării ratei de actualizare?
Care este criteriul principal de clasificare a elementelor bilan
țului funcțional – instrument complex de analiză financiară –
utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar?
Care dintre indicatorii următori poate fi folosit pentru apre
cierea circulației și stabilității personalului?
număr de greviști/număr total de salariați x 100;
intrări de personal/număr mediu scriptic de personal x 100;
număr de personal cu vechime mai mare de 5 ani/număr
mediu scriptic de personal.
Care este formula de calcul a lichidității restrânse – indicator
calculat pentru interpretarea bilanțului contabil în cadrul
diagnosticului financiar?
Care sunt documentele financiare de sinteză pe care le verifică
auditorul financiar sau evaluatorul pentru a se asigura de
credibilitatea datelor contabile?
Cărei optici îi corespund valorile patrimoniale funcționale
(de exemplu, Valoarea substanțială)?
Cărei optici îi corespund valorile patrimoniale matematice
(de exemplu, Activul net contabil corectat)?
287
Prof. univ. dr. marin toma
Ce reprezintă rata de actualizare a capitalurilor?
Care sunt situațiile în care, în contabilitate, se apelează la
evaluări economice ale activelor?
Care sunt caracteristicile lichidării judiciare a întreprinderii
din punctul de vedere al evaluării?
Prin ce se deosebesc valorile entității (funcționale, ale ansam
blului resurselor investite) de cele ale capitalurilor proprii
(matematice, nete)?
Care este formula de calcul a fondului de rulment – indicator
de echilibru financiar specific bilanțului funcțional?
Prin ce se deosebește goodwill-ul de activele intangibile
identificabile?
Care sunt factorii în funcție de care se alege un etalon de
comparație reprezentativ (acțiune sau afacere)?
Cum poate fi definită evaluarea economică?
Care dintre cele trei categorii de metode de evaluare specifice
activelor (metoda capitalizării rezultatelor, metoda costurilor,
metoda comparației directe) se poate aplica și fără să se
dispună integral de informații de piață?
De ce uzura scriptică a bunurilor de natura imobilizărilor
corporale nu poate fi acceptată în cazul unei evaluări economice?
Dacă se lucrează în unități monetare curente, din ce se
compune rata de actualizare?
288
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Care este formula de calcul a rentabilității economice, ca
indicator compus al rezultatelor?
Cum poate fi transformat un rezultat contabil într-un cash-
flow?
Care este semnificația includerii amortizării (alături de
rezultatul net contabil, cu seninul plus) la determinarea cash-
flow-ului?
Prin ce se deosebește valoarea estimată de evaluator de prețul
care este eventual stabilit de către cei care au cerut efectuarea
evaluării?
Care este formula de calcul a capitalurilor permanente necesare
exploatării – valoare patrimonială?
Dați exemple de factori care influențează mărimea orizontului
de prognoză estimat în cadrul metodelor de randament.
Indicați tipul de valoare aferentă activelor căreia îi corespunde
definiția: suma estimată pentru care o proprietate (activ) ar
putea fi schimbată la data evaluării, între un cumpărător și
un vânzător hotărâți, într-o tranzacție echilibrată, după un
marketing adecvat, în care fiecare parte acționează în
cunoștință de cauză, prudent și fără constrângeri.
Precizați când este recomandabil să fie folosită rata de
evaluare „Curs bursier/Cash-flow".
Marcați cu adevărat (A) sau fals (F) răspunsurile la următoarea
afirmație: Situațiile financiare ale întreprinderii nu sunt
prelucrate ca atare de evaluator, fiind necesare corecții:
289
Prof. univ. dr. marin toma
contabilitatea nu este ținută întotdeauna potrivit normelor
și principiilor contabile în vigoare;
se referă la o perioadă trecută;
nu reflectă neapărat valori de piață;
include goodwill-ul, or acesta nu este întotdeauna calculat
de evaluator.
Enumerați trei dintre scopurile evaluării de active sau de afaceri.
Motivați prin 3-4 argumente utilitatea diagnosticului pentru
evaluarea afacerii.
Prezentați criteriile după care se judecă o întreprindere ca fiind
în dificultate.
Prezentați trei dintre condițiile obținerii valorii de piață a acti
velor, incluse în definiția acesteia conform Standardelor Inter
naționale de Evaluare (IVS – International Valuation Stan-
dards).
Prezentați teoria care stă la baza determinării valorilor de
randament ale afacerii.
Prezentați teoria care stă la baza determinării valorilor patri
moniale ale afacerii.
Prezentați teoria care stă la baza determinării valorilor bazate
pe comparații de piață ale afacerii.
Expuneți tipurile de valori care se determină pentru activele
deținute de o întreprindere care își continuă activitatea.
Expuneți tipurile de valori care se determină pentru activele
deținute de o întreprindere care își încetează activitatea.
290
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Prezentați trei dintre corecțiile care se aplică rezultatului contabil
pentru a-1 transforma într-un beneficiu reproductibil, recurent
(capacitate beneficiară).
Prezentați caracteristicile activelor intangibile identificabile.
Exemplificați trei principii ale evaluării specifice sau aplica
bile metodelor de randament.
Prezentați diferențele dintre actualizare și capitalizare – în
înțelesul lor pentru evaluare.
Enumerați câteva rate de rentabilitate ale pieței care pot fi
alese ca și rată neutră – componentă a ratei de actualizare.
Prezentați caracteristicile afacerilor redresabile.
Prezentați caracteristicile generale ale unui cash-flow.
Expuneți elementele de compunere ale costului de înlocuire
net – valoare sau procedură de evaluare a activelor.
Prezentați componentele ratei de actualizare atunci când e
înțeleasă ca și rată de rentabilitate a investițiilor alternative.
Enumerați patru elemente intangibile care pot fi evaluate
distinct.
Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului juridic:
contractele de muncă individuale si colective;
relațiile cu furnizorii tradiționali;
controlul producției ca și existență și organizare.
291
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
272. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului comercial:
ritmicitatea aprovizionărilor;
oferta întreprinderii comparativ cu sectorul ei de
activitate;
productivitatea muncii.
273. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului tehnic:
principalele surse de venit ale întreprinderii ca evoluție
trecută și viitoare;
organizarea generală a producției;
existența unui regulament de organizare și funcționare.
274. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
respectarea principiului de protej are a patrimoniului;
starea căilor de acces si a utilităților pentru producție;
atribuțiile, competențele și instrucțiunile emise de cadrele
de conducere.
275. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului financiar:
nivelul activității și al rezultatului;
echilibrul financiar;
gradul de utilizare a capacității de producție.
276. Dați exemple de valori patrimoniale clasificate, după criteriul
resurselor investite în afacere, în categoria valorii capitalurilor
proprii (valori matematice, nete).
292
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
Dați exemple de valori patrimoniale clasificate, după criteriul
resurselor investite în afacere, în categoria valorii ansamblului
resurselor investite (valori ale entității, valori funcționale).
Prezentați formula de calcul a PER (Price Earnings Ratio),
indicator bursier și coeficient multiplicator în cadrul metode
lor de randament.
Prezentați formula de calcul a costului de înlocuire net – pro
cedură de evaluare sau valoare atribuită activelor atunci când
se determină Activul net contabil corectat sau valori juste
destinate înregistrărilor contabile.
Redați formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotație a
creanțelor clienți" exprimat în zile de cifră de afaceri – utili
zată pentru stabilirea diagnosticului financiar.
Redați formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotație a
datoriilor furnizori" exprimat în zile de cifră de afaceri – utilizată
pentru stabilirea diagnosticului financiar.
Redați formula de calcul a indicatorului „Viteza de rotație a
stocurilor" exprimat în zile de cifră de afaceri – utilizată pentru
stabilirea diagnosticului financiar.
Precizați prin ce se caracterizează poziția de consultant a
evaluatorului.
Indicați formula de calcul a trezoreriei nete – indicator de
echilibru financiar, specific bilanțului funcțional.
Marcați afirmațiile care se potrivesc evaluării administrative
(reevaluările obligatorii din anii 1990, 1992 și 1994):
293
Prof. univ. dr. marin toma
uzura luată în calcule este cea scriptică (din contabilitate)
si nu reală (tehnică);
metoda de stabilire a valorii administrative este unică
(indicială);
indicii aplicați au ținut seama de inflație, de curs valutar
și de alți factori de natură economică.
Prezentați formula de calcul a valorii lichidative, un activ net
determinat în cazul lichidării benevole (progresive, nejudiciare)
a întreprinderii.
Dați exemple privind corecțiile care pot fi aplicate activelor
curente în vederea determinării Activului net contabil corectat.
Indicați câteva corecții aplicate rezultatului contabil pentru a-1
transforma în capacitate beneficiară (metode de randament).
Prezentați semnificația superprofitului – punct de plecare în
dimensionarea goodwill-ului.
Prezentați semnificația badwill-ului aferent unei întreprinderi.
Dați câteva exemple privind cauzele intrării unei întreprinderi
în stare de dificultate.
Indicați formula de calcul a profitabilității economice, ca
indicator specific diagnosticului financiar.
Prezentați formula de calcul a valorii substanțiale brute – valoare
patrimonială a întreprinderii.
294
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
294. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului comercial:
acțiunile juridice în curs pentru litigii cu caracter comercial;
actele de proprietate asupra bunurilor întreprinderii;
actele de închiriere asupra bunurilor utilizate de între
prindere.
295. Marcați afirmația corectă în privința verificărilor care se fac
pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
dacă au depus garanțiile legale;
dacă au studii superioare de specialitate;
dacă sunt și acționari ai societății analizate;
dacă au un stil de conducere descentralizat sau cen
tralizat.
BIBLIOGRAFIE
Marin TOM A; – Ghid pentru diagnostic și evaluarea
Marius CHIVULESCU întreprinderilor, București,
Editura CECCAR, 1994.
Nicolae F ELE AGĂ – Sisteme contabile comparate, Ediția a Il-a,
voi. I, București, Editura Economică.
Nicolae FELEAGĂ – Sisteme contabile comparate, București,
Editura Economică, 1994.
Nicolae FELEAGĂ; – Tratat de contabilitate financiară. Ion IONAȘCU
Nicolae FELEAGĂ; – Contabilitatea financiară, voi. I-IV. Ion IONAȘCU
P.CONSO – La gestionfinanciere de l'entreprise,
Editura Dunod.
Veronique BESSIERE – L'evolution des entreprises, Ediția a Il-a.
IASC – Standardele Internaționale de Contabilitate,
2005.
Francis LEFEBVRE – Evaluation, Editura Francis Lefebvre.
Patrice VIZZA VON A – Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol,
1991.
HenriMAUGUIERE – L'evaluation des entreprises noncotees,
Editura Dunod, 1990.
Patrice VIZZAVONA – Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol.
J. C. TOURNIER – Evaluarea întreprinderii, Ediția a Hl-a,
2002.
296
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
IVSC
CECCAR
Patrice VIZZAVONA
Richard BARKER
C. HON1GMAN H. TUBIANA
G. CHAPALIN
Ph. de la CHAPELLE
E. TCHEMENI
Standardele Internaționale de Evaluare,
Ediția a VH-a, 2005.
Cartea expertului evaluator, București,
Editura CECCAR, 2005.
Studii de caz corectate de gestiune
financiară și evaluarea întreprinderii.
Evaluarea întreprinderilor, 2002.
Evaluarea și transmiterea întreprinderilor,
Editura Litec, 1999.
Practici moderne de evaluarea
întreprinderii – EMS, 2004.
Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2002.
Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2003.
297
BIBLIOGRAFIE
Marin TOM A; – Ghid pentru diagnostic și evaluarea
Marius CHIVULESCU întreprinderilor, București,
Editura CECCAR, 1994.
Nicolae F ELE AGĂ – Sisteme contabile comparate, Ediția a Il-a,
voi. I, București, Editura Economică.
Nicolae FELEAGĂ – Sisteme contabile comparate, București,
Editura Economică, 1994.
Nicolae FELEAGĂ; – Tratat de contabilitate financiară. Ion IONAȘCU
Nicolae FELEAGĂ; – Contabilitatea financiară, voi. I-IV. Ion IONAȘCU
P.CONSO – La gestionfinanciere de l'entreprise,
Editura Dunod.
Veronique BESSIERE – L'evolution des entreprises, Ediția a Il-a.
IASC – Standardele Internaționale de Contabilitate,
2005.
Francis LEFEBVRE – Evaluation, Editura Francis Lefebvre.
Patrice VIZZA VON A – Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol,
1991.
HenriMAUGUIERE – L'evaluation des entreprises noncotees,
Editura Dunod, 1990.
Patrice VIZZAVONA – Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol.
J. C. TOURNIER – Evaluarea întreprinderii, Ediția a Hl-a,
2002.
296
Inițiere în evaluarea întreprinderilor
IVSC
CECCAR
Patrice VIZZAVONA
Richard BARKER
C. HON1GMAN H. TUBIANA
G. CHAPALIN
Ph. de la CHAPELLE
E. TCHEMENI
Standardele Internaționale de Evaluare,
Ediția a VH-a, 2005.
Cartea expertului evaluator, București,
Editura CECCAR, 2005.
Studii de caz corectate de gestiune
financiară și evaluarea întreprinderii.
Evaluarea întreprinderilor, 2002.
Evaluarea și transmiterea întreprinderilor,
Editura Litec, 1999.
Practici moderne de evaluarea
întreprinderii – EMS, 2004.
Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2002.
Evaluarea întreprinderilor, Editura
Economică, 2003.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Initiere In Evaluarea Intreprinderilor (ID: 141431)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.