Impactul Politicii de Dividend Asupra Cursului Bursier al Actiunilor

Cuprins

CAPITOLUL I. INTRODUCERE: ESTE NECESAR SĂ SE DISCUTE DESPRE POLITICA DE DIVIDEND?………………………………………..1

CAPITOLUL II. POLITICA DE DIVIDEND – COMPONENTA DECIZIILOR STRATEGICE ALE ÎNTREPRINDERII ……………………………………..6

2.1. Scurt istoric al teoriilor privind politica de dividend…………….…7

2.2. Teoria neutralității politicii de dividend asupra valorii firmei……. .9

2.3. Teorii privind necesitatea reinvestirii profitului…………………..11

2.4. Teorii privind necesitatea distribuirii de dividende……………….14

2.5. Decizia de repartizare a profitului…………………………………16

2.6. Politica de dividend – instrument de informare……………………18

CAPITOLUL III. CONTROVERSĂ ASUPRA DIVIDENDELOR………….21

3.1. Dividendul și politica de dividend………………………………….22

3.2. Plata dividendelor………………………………………………….30

3.3. Cei care plătesc și cei care nu plătesc dividende…………………. 31

3.4. Formele dividendelor………………………………………………32

3.5. Formarea cursului bursier………………………………………… 35

3.6. Răscumpărarea acțiunilor………………………………………… 37

CAPITOLUL IV. POLITICA DE DIVIDEND A FIRMELOR ROMÂNEȘTI – O ABORDARE ÎN CONTEXTUL TEORIEI SEMNALULUI……………… 39

4.1. Există o relație între ratele de modificare a dividendelor și cele ale

profiturilor nete viitoare?……………………………………………… 40

4.2. Caracterul dual al dividendelor…………………………………… 44

4.2.1. Dividendul – semnal al dificultăților viitoare……………44

4.2.2. Dividendul – semnal al performanțelor viitoare ale

firmei…………………………………………………………… 47

4.3. Impactul anunțurilor privind distribuirea de dividende asupra

cursului bursier…………………………………………………………55

4.4. Aplicație practică privind politica de dividend……………………63

CAPITOLUL V. POLITICA DE DIVIDEND ÎN LUMINA TEORIEI DE AGENT……………………………………………………………………….78

CAPITOLUL VI. CONCLUZII ……………………………………….……..85

=== Capitolul 1 ===

CAPITOLUL I

ESTE NECESAR SĂ SE DISCUTE DESPRE POLITICA DE DIVIDEND ?

Abordarea unei teme precum politica de dividend a firmelor românești cere clarificarea unei probleme de ordin practic: este necesar acest demers? A încerca să edifici un studiu referitor la modul în care întreaga teorie actuală financiară cu privire la dividende se manifestă pe o anumită piață financiară se dovedește a fi o provocare, pentru atingerea scopului final fiind necesară parcurgerea unui drum nu întotdeauna clar conturat. Dimensiunile unui astfel de studiu obligă la efectuarea unor simplificări, ce pot avea drept consecințe îndepărtarea de rezultatele corecte. Pe de altă parte însă, se poate observa că, în contextul literaturii de specialitate financiară din România de astăzi, o problemă precum cea a politicii de dividend nu se regăsește suficient.

Trebuie recunoscut faptul că decizia de distribuire a profitului net este abordată uneori ca o temă marginală în managementul financiar, fiind, așadar, tratată sumar. Uneori, dat fiind faptul că, din punct de vedere legal, această decizie este luată de acționari sau asociați prin Adunarea Generală, se poate considera că ea nici nu trebuie să-i preocupe pe managerii financiari, pentru că nu este la latitudinea lor să ia decizii legate de această problemă.

Încercarea de a oferi o politică optimă de dividend practicienilor interesați, determinarea factorilor de influență ai acesteia, cuantificarea impactului politicii de dividend asupra valorii firmei au constituit și constituie în continuare teme de cercetare și de dezbatere între cei care neagă existența unei probleme a politicii de dividend și cei care consacră sute de pagini în încercarea de a găsi soluții. Afirmația apărută într-un reputat curs american de finanțare a firmei, publicat sub coordonarea lui Stephen Ross [1991]2, este concludentă pentru a caracteriza această problemă: „Politica de dividend este controversată.

1 Dragotă, Victor; Ciobanu,Anamaria; Obreja, Laura; Dragotă, Mihaela, Managementul Financiar, vol.2, Ed. Economică, București, 2003, pag.209

2 Ross, Stephen; Westerfied, Randolph; Jordan, Raymond, Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill, 1991

Multe motive neplauzibile sunt oferite pentru a explica de ce politica de dividend poate fi importantă, și multe afirmații despre politica de dividend sunt

economic ilogice. Chiar și așa, în lumea reală a finanțelor firmei, determinarea celei mai potrivite politici de dividend este considerată o temă importantă. Poate fi adevărat că managerii care se preocupă de politica de dividend își irosesc timpul, dar poate fi de asemenea adevărat că în lipsa acestei preocupări se poate pierde ceva important economiștilor din discuție.”

Concepția economiștilor clasici era că profitul i se cuvine investitorului de capital. Adam Smith, în „Avuția națiunilor” (1776), scria că valoarea a fost creată prin participarea a trei factori – munca, natura și capitalul – iar fiecare dintre aceștia este îndreptățit să primească o parte constitutivă a acesteia, materializată în salariu, rentă și respectiv, profit. La rândul său, David Ricardo (1821) sublinia importanta profitului: o dată cu creșterea acestuia sporește și capitalul, utilajele pot fi reînnoite și modernizate, cu efecte asupra sporirii eficienței muncii.

Invers, scăderea profitului duce la stagnarea și chiar la diminuarea capitalului și a folosirii forței de muncă, întreprinzătorii părăsind domeniile cu profit redus și mutându-și capitalurile în cele cu profit mai ridicat. Investitorul din economia școlii clasice era în general asimilat unei persoane fizice deținătoare de capital disponibil, alocat în activități productive. Odată cu evoluția economiei apar tot mai mult ca destinații ale profitului net nu numai dividendele, ci și rezervele sau alte fonduri proprii, ce se constituie ca amânări ale recuperării sumelor investite inițial, dar și elemente ce remunerează factorul muncă în teoriile clasice: participarea salariaților la profit și cota de participare la profit a managerului.

Deși există ideea că recuperarea fondurilor investite se realizează prin intermediul amortizării, nu trebuie pierdut din vedere că ideea de continuare a activității la același nivel ca în trecut este sinonimă cu pierderea poziției pe care firma o deține pe piață. Chiar și simpla menținere a poziției actuale implică o politică de investiții mai mult sau mai puțin substanțială. Datorită exploziei tehnologice contemporane, un mijloc fix ajunge frecvent, în anumite sectoare de activitate, în situația de a fi uzat moral cu mult timp înainte de uzura sa fizică. Folosirea lui în continuare este sinonimă, în aceste condiții, cu renunțarea la perspectivele firmei. Unica soluție o reprezintă vânzarea sau casarea acestuia și cumpărarea unui nou utilaj, bineînțeles cu plata unui preț superior și cu pierderi suferite de firmă, compensate prin politica de repartizare a profitului, prin creșterea fondurilor de dezvoltare.

Aceste motive susțin reinvestirea unei părți semnificative din profitul net, ca destinație a repartizării. Dacă dividendele sunt impozitate superior și nici măcar nu sunt interesante pentru investitori, de ce apar totuși ca destinație de repartizare? Răspunsurile pot fi numeroase. Înainte de toate nu trebuie uitat că acționarii nu se hrănesc pe seama speranțelor de încasări viitoare, datorită reinvestirii profiturilor, ci pe aceea a unor încasări efective, cum sunt cele rezultate ca urmare a încasării dividendelor. În plus, se pot aduce și alte argumente. Se poate afirma că ele reprezintă o soluție pentru faptul că firma nu poate găsi un plasament mai bun. Din alte puncte de vedere, ele trebuie distribuite pentru rolul lor informațional, de semnalizare. În plus, prin intermediul dividendelor se poate asigura un control al activității managerilor.

Concret, politica de dividend constă în decizia de repartizare a profitului net obținut de firmă. În Adunarea Generală a Acționarilor sau a Asociaților se decide care va fi procentul din profitul net repartizat spre destinațiile legale, respectiv:

dividende;

rezerve (profit reinvestit);

participarea salariaților la profit;

cota managerului.

Problema repartizării profitului net încetează astfel a reprezenta o problemă minoră în gestiunea financiară a întreprinderii, căpătând tot mai mult caracterul unei decizii fundamentale pentru viața firmei și complexitatea unei probleme dificile de politică financiară.

Deși teoria financiară a propus numeroase modele cu privire la politica optimală de dividend, decizia de repartizare pe destinații a profitului net aplicată efectiv la nivelul firmelor este fundamentată pe alte considerații. Probabil că acesta este unul din motivele pentru care în teoria financiară, tema politicii de dividend teoretic optimale este tratată independent de cea a politicii efectiv aplicată.

=== Capitolul 2 ===

CAPITOLUL II

POLITICA DE DIVIDEND – COMPONENTA DECIZIILOR STRATEGICE ALE ÎNTREPRINDERII

2.1. Scurt istoric al teoriilor privind politica de dividend

Teoria financiară consideră politica de dividend drept un teren de studiu interesant datorită incitărilor problematice pe care aceasta le oferă cercetării științifice3. Studii remarcabile din domeniul managementului financiar au încercat să ofere un răspuns la întrebări precum „de ce se distribuie dividende?”, „care este politica optimă de dividend?”, „dividendele au vreun impact asupra valorii firmei?” etc. Demersul ce a stat la baza anumitor teorii a devenit, de multe ori, celebru. Nu de puține ori însă, practicienii au putut remarca inutilitatea anumitor teorii celebre, după cum alți teoreticieni au combătut rezultate ale acestora.

În fapt, ce reprezintă politica de dividend? Inițial, în condițiile unui mediu economic caracterizat printr-o relativă simplitate, prin acest termen se definea modul de repartizare pe destinații a profitului net, pentru dividende sau pentru reinvestire. Ulterior, odată cu dezvoltarea mediului economic, au apărut noi opțiuni, managementului financiar propunându-și să răspundă la noi întrebări legate de decizia dacă să distribuie dividende în numerar acționarilor sau să apeleze la răscumpărarea de acțiuni, dacă să se distribuie dividende ordinare sau speciale, dacă să se conteze mai mult pe creșterile de curs bursier decât pe plățile sub forma dividendelor sau cum să se armonizeze punctele de vedere ale unor clase diferite de investitori4 (de exemplu, acționarii deținând capitaluri importante ca procente în capitalurile totale ale firmei comparativ cu acționarii minoritari).

3 Dragotă, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragotă, Mihaela, “Management financiar”, vol.2, Ed. Economică, București, 2003, pag. 211

4 Miller, Merton H. ; Modigliani, Franco, „Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, The Jurnal of Business, oct. 1961, pag. 411-433.

Multitudinea studiilor referitoare la politica de dividend, extrem de diverse chiar prin modul de abordare a problemei, trebuie analizată pentru început în context epistemologic. Dintr-un prim punct de vedere distingem două tipuri de modele. Astfel, există anumite modele care, fundamentându-se pe un set de ipoteze mai mult sau mai puțin restrictive, încearcă oferirea unui standard în distribuirea de dividende, grup de modele în care se pot include printre altele, cele elaborate de Miller și Modigliani, Walter, Bhattacharya ș.a. Astfel, Miller și Modigliani (1961)5 demonstrează că, în condițiile unei piețe perfecte, un investitor rațional va fi indiferent între încasarea de dividende și reinvestirea profiturilor. Pe de altă parte, anumite modele afirmă necesitatea repartizării de dividende, pentru simplul motiv că acestea constituie remunerarea efectivă de care beneficiază acționarii.

În plus, teoriile mai moderne pun accentul pe conținutul informațional al dividendelor, precum și pe rolul pe care îl joacă acestea în monitorizarea activității managerilor de către acționari.

Alături de aceste teorii normative, trebuie menționate teoriile care încearcă să identifice exact factorii determinanți ai politicilor de dividend efectiv aplicate la nivelul firmelor.

În această categorie se înscriu modelele elaborate Lintner (1956)6. Ele nu încearcă să ofere răspunsul la întrebarea „cum ar trebui să se întâmple? ”ci la „de ce se întâmplă așa cum se întâmplă efectiv?”.

Prin aceste teorii se încearcă explicarea fenomenelor pe considerente nu numai matematice ci și psihologice. Unele dintre argumentele ce pot fi avute în vedere de o astfel de viziune sunt date de aspecte legate de comoditate, de control al firmei sau pur și simplu de modă sau dispoziție sufletească.

5 Lintner, John, „Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes”, The American Economic Review, martie 1956

6 Miller, Merton; Modigliani, Franco, „Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, Journal of Business, nr.4, 1961, pg. 411-433

În figura 2.1 am realizat o prezentare schematică a modului de punere a problemei în cele două categorii de modele. O analiză obiectivă a majorității modelelor privind fundamentarea unei politici de dividend optime confirmă interesul pentru dezvoltarea unui instrument de gestiune financiară util în sensul maximizării averii finale a acționarilor.

Figura 2.1. Modelele privind politica de dividend într-un context epistemologic

2.2. Teoria neutralității politicii de dividend asupra valorii firmei

Marea majoritate a lucrărilor dedicate managementului financiar al firmei care tratează problematica politicii de dividend prezintă ca punct de pornire a abordărilor teoretice modelul Miller-Modigliani6. Similar modelului creat de aceiași autori, dar semnat Modigliani-Miler7 privind structura financiară optimă, acesta descrie neutralitatea. Cu alte cuvinte, într-o lume perfectă, acționarii ar trebui să fie indiferenți între a încasa dividendele la momentul prezent și a reinvesti profiturile. Argumentația celor doi profesori americani se bazează pe

7 Modigliani, Franco; Miller, Merton, „The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, The American Economic Review, iunie 1958

postulatul că suma profiturilor reinvestite se va reîntoarce la acționari, întrucât aceste sume vor fi utilizate la nivelul firmei numai pentru proiecte profitabile, în interesul proprietarilor. Cu alte cuvinte, se respectă la nivelul firmei postulatul conform căruia obiectivul major al managementului financiar al firmei îl reprezintă maximizarea averii proprietarilor. În plus, necesitățile de resurse financiare pe termen scurt pe care le pot manifesta acționarii în anumite momente pot fi acoperite în permanență, la un preț just, prin vânzarea propriilor acțiuni deținute pe piața de capital.

În demonstrația celor doi autori se pornește de la ipoteza unui mediu financiar ideal. Într-un astfel de mediu se face abstracție de impozite și de costurile de tranzacționare asociate vânzării, respectiv cumpărării de acțiuni. În plus, nu există probleme de mandat și nici o asimetrie informațională.

Miller și Modigliani presupun cazul a două firme (i și j) identice din toate punctele de vedere, cu excepția dividendelor plătite în perioada curentă8. Cele mai importante implicații ale acestei ipoteze sunt:

cash flow-urile viitoare de cele două firme sunt identice:

Cfit= Cfjt, pentru orice moment t,cu t = 0,;

planurile investiționale (investițile, I) adoptate de cele două firme sunt identice:

Iit = Ijt, pentru orice moment t, cu t = 0,;

toate dividendele distribuite de cele două firme începând cu cel de-al doilea an sunt egale:

Dit = Djt, pentru orice t = 1,;

dividendele distribuite de cele două firme sunt diferite numai pentru primul an:

Di0 Dj0.

8 Copeland, Thomas; Weston, Fred, Financial Theory and Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 1979

Prin ipoteză, se presupune că ratele de rentabilitate cerute de investitori pentru firmele din aceeași clasă de risc sunt identice, ceea ce implică și sisteme de analiză și previziuni omogene ale tuturor investitorilor. Cele două firme vor fi considerate ca având riscuri identice pentru că și cash flow-urile estimate pentru acestea sunt identice. Ratele de rentabilitate solicitate de investitori sunt determinate de dividendele și de creșterile de curs bursier al acțiunilor estimate:

,

unde:

rt+1 = rata de rentabilitate cerută de investitorii de pe piață pentru investițiile realizate pe parcursul perioadei t

Dt+1 = dividendul pe acțiune distribuit la finele perioadei t;

Pt, Pt+1 = prețul (cursul bursier), al unei acțiuni la începutul și, respectiv, la finele perioadei t.

În condițiile în care toți investitorii anticipează omogen perspectivele firmei, prețul actual, corect, al unei acțiuni va fi determinat de relația:

.

2.3. Teorii privind necesitatea reinvestirii profitului

Într-un articol publicat în martie 1956, J. E. Walter9 susținea că, în repartizarea profitului, trebuie urmărită realizarea cu prioritate a politicilor de investiții și de finanțare, afirmându-se astfel implicit că politica de dividend nu este una majoră, ci una reziduală.

9 Walter, J.E., „Dividend Policy and Common Stock Prices”, Journal of Finance, vol. 2, 1956, pg. 29-41, apud Stancu (2002)

Conform acestei teorii, investitorii raționali vor prefera să vadă firma conservându-și resursele financiare decât să primească dividende, cu condiția ca rentabilitatea fondurilor astfel reinvestite să fie superioară rentabilității pe care ar putea-o obține, pe cont propriu, din investiții de risc egal.

Teoria pornește de la premisa că valoarea firmei este dată de relația10:

,

unde:

D = dividendul pe acțiune;

P = profitul net pe acțiune;

R = rata rentabilității investițiilor;

K = rata de actualizare.

Interpretarea relației este clară:

dacă r > k, întreprinderea nu va distribui nici un dividend, pentru că altfel nu ar putea obține o valoare maximală pentru V0. Într-adevăr, să presupunem că firma va decide repartizarea unui dividend (D > 0). În aceste condiții valoarea actuală a firmei (V0rep) devine, comparativ cu valoarea unei firme ce reinvestește profitul (V0non-rep):

;

pentru r = k, valoarea firmei este independentă de rata de distribuire a profitului sub formă de dividende;

dacă r < k, firma trebuie să distribuie dividende, pentru că nu poate oferi o rată de rentabilitate satisfăcătoare pentru investitori.

10 Stancu, Ion, Finanțe, Ed. Economică, București, 2002, pg. 718-719

Adoptarea acestei teorii în practică este dificilă pentru firmele mari, pentru că determină o mare variabilitate a dividendelor, ceea ce este interpretat în general în mod negativ de piața financiară, deoarece se creează un sentiment de nesiguranță cu privire la viitorul firmei. Ea se poate aplica totuși în cazul firmelor mici. Teoria lui J.E. Walter are așadar, pe lângă meritul teoretic, și valențe practice.

Alte teorii susțin micșorarea pe cât posibil a dividendului repartizat, cu argumentația diferențierilor de impozitare între profitul reinvestit și dividende, de cele mai multe ori în favoarea primei destinații.

Oarecum înrudită cu aceste teorii este cea care afirmă crearea unui efect de „clientelă”, conform căreia mărimea dividendelor repartizate segmentează grupul acționarilor în funcție de propriile interese de realizare a unor economii fiscale cu implicație directă asupra impozitului pe venitul global, și ca atare politica de dividend optimă pentru cei cu venituri ridicate este de a nu se distribui nimic sub formă de dividend.

Astfel numeroși autori au demonstrat că neutralitatea politicii de dividend nu se realizează în practică întrucât există o diferențiere între impozitarea dividendelor și cea a câștigurilor din creșterile de curs bursier.

În sens general, efectul de clientelă constă în orientarea fondurilor investitorilor care doresc dividende ridicate către firmele ce distribuie astfel de dividende și invers. În cazul economiei americane, acest efect este strâns legat de tranșa de impozitare la impozitul pe venitul global în care se încadrează un anumit investitor. În cazul României, această corelație suplimentară nu este valabilă, întrucât impozitele pe dividende și, respectiv, pe veniturile din creșterile de curs bursier sunt impozite finale.

Principalele argumente în favoarea necesității repartizării unui dividend minimal sau chiar a absenței acestuia sunt:

1. cota impozitului pe dividende este superioară celei aplicate câștigurilor din creșteri de curs bursier;

2. prin faptul că nu repartizează dividende, firma are la dispoziție fonduri suficiente, ceea ce o favorizează în desfășurarea activității sale curente;

Criticile aduse acestui curent de opinie privesc în primul rând:

1. reacțiile negative ale pieței financiare la variabilitatea (sau chiar inexistența!) dividendelor;

2. faptul că este posibilă modificarea comportamentului acționariatului, care să devină preocupat obsesiv de speculații bursiere;

3. incertitudinea asupra viitorului, în contextul asimetriei de informații;

4. faptul că managerii pot utiliza profitul nedistribuit acționarilor pentru proiecte neviabile și poate chiar pentru propriul interes.

Teoria lui Walter, ca și celelalte teorii ce susțin necesitatea unei distribuiri minimale par tentante pentru orice practician. O serie de studii empirice asupra efectelor aplicării unei astfel de politici au evidențiat rezultate favorabile numai pentru societăți familiale.

Dimpotrivă, pentru firmele cotate pe piața de capital americană, o societate care nu distribuie dividende nu își crește cursul bursier, ci, dimpotrivă, și-l reduce substanțial.

2.4. Teorii privind necesitatea distribuirii de dividende

Nu trebuie uitat că, prin intermediul dividendului, acționari își pot recupera cel mai comod suma investită o dată cu achiziționarea acțiunii (sumele sunt trimise acționarilor prin poștă sau se pot ridica de la un ghișeu al unei bănci sau chiar al firmei, dacă nu se fac direct viramente în conturile acționarilor). Eventuala vânzare a acțiuni poate fi interpretată ca o posibilă „sancțiune”, ca o renunțare la investiția inițială, din cauza absenței perspectivelor acesteia și, de aceea, încasarea de dividende apare ca o cointeresare pentru păstrarea titlului în portofoliu. De fapt, de unde s-ar mai putea deduce mai bine perspectivele unei firme decât din obținerea unor venituri substanțiale ca urmare a deținerii unui titlu de proprietate al acesteia? În plus, dividendele ridicate pot fi interpretate ca semnale ale performanțelor viitoare mai ridicate ale firmei. Eventualele contraargumente se leagă de posibilitatea obținerii de câștiguri viitoare sporite, fie din dividende din ce în ce mai mari, fie din vânzarea acțiunii. Cu toate acestea prima soluție ține mai mult de asigurarea speranței acționarilor, iar cea de-a doua revine la problema instabilității acționarilor din cadrul firmei11.

În concluzie, cu cât dividendele și rata de creștere a acestora vor fi mai mari, cu atât valoarea acțiunilor este mai mare și deci este necesară distribuirea unui procent cât mai ridicat din profitul net. Capcana ce apare constă în faptul că un dividend de o mărime mare ridică probleme pe termen lung în funcționarea întreprinderii, anihilând perspectivele de creștere ale acesteia.

Practica, respectiv analiștii financiari și observatorii de la bursă, demonstrează adesea că dividendele distribuite și creșterea lor în raport cu anii precedenți par a fi principalii factori explicativi ai evoluției cursului acțiunilor.

De asemenea, în fiecare an, „recolta” de dividende face obiectul aprecierilor comparative din jurnalele financiare și, tradițional, comentatorii regretă insuficiența nivelului lor. Toate aceste argumente sugerează aplicabilitatea acestui model. Cu toate acestea ideea creșterii perpetue a dividendelor este nerealistă, în primul rând pentru că presupune că firma evoluează constant, iar în al doilea rând pentru că totuși o firmă nu poate să se dezvolte la infinit.

Teoriile clasice se pot considera teorii normative. Scopul lor nu este de a găsi o explicație pentru comportamentul acțiunilor pe piața bursieră sub

11 Problema poate fi dezbătută pe larg. Acționarii se transformă din investitori strategici, preocupați de situația firmei pe termen lung, în investitori speculativi, interesați de câștiguri imediate sau pe termen scurt. Vezi și Dragotă, V., „Raportul investiții-dividende”, Tribuna Economică, nr. 4 și 5, 1998.

impactul dividendelor, ci de a influența managerii în sensul adoptării unei politici optime de dividend. Tocmai din acest motiv, de multe ori, testele empirice nu verifică rezultatele, logice din punct de vedere economic, ale aplicării acestor modele teoretice.

2.5. Decizia de repartizare a profitului

Deciziile privind repartizarea profitului net al întreprinderii determină politica de dividend, având implicații directe asupra autofinanțării și remunerării capitalurilor proprii.

Politica de dividend12 reprezintă ansamblul deciziilor și tehnicilor folosite pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acționarilor. În cadrul acesteia, se pune problema de a opta între distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei părți cât mai mari din profit, de către firma respectivă.

Într-o societate pe acțiuni (fără participarea statului) repartizarea profitului net se face, în principal, pentru acoperirea nevoilor de dezvoltare și plata dividendelor. În același timp, fondatorii, administratorii și personalul societății vor participa la profit numai dacă aceasta se prevede în mod expres în contractul de societate sau statut, ori se aprobă de adunarea generală extraordinară. Distribuirea dividendelor privează întreprinderea de lichidități, dar pe de altă parte asigură un venit acționarilor determinând creșterea randamentului la plasamentul financiar inițial. Distribuirea are ca efect opoziția dintre societate ca entitate economică și acționari al căror înțeles nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această opoziție se estompează în timp, pe măsură ce acumularea devine sursă de obținere a profitului pe termen lung.

12 Anghelache G., Vintilă G., «Politica de dividend, Revista Finanțe, Credit, Contabilitate Nr. 1-2/1996, București

În analiza unei politici de dividend este necesar să se urmărească doi parametri: rata de distribuire, respectiv raportul dintre dividende și profitul net și rata de creștere a dividendului adică raportul dintre dividende și numărul de acțiuni.

În materie de dividende, conducătorii unei întreprinderi au întotdeauna un obiectiv exprimat în funcție de rata de distribuire. Ei își fixează, de exemplu, ca obiectiv să distribuie un anumit procent (35-45%) din profitul întreprinderii, încercând să atenueze cât se poate de mult fluctuațiile dividendului unitar în cazul variațiilor sensibile ale profitului, de la o perioadă la alta.

O politică de distribuire este considerată scăzută, dacă rata de distribuire nu depășește 20%, iar de la 60% în sus, politica de distribuire este considerată ca fiind puternică.

Dacă întreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe. În acest caz:

fie face apel la acționarii săi, preluând ceea ce a distribuit inițial. Valoarea financiară de ansamblu a capitalului propriu nu va fi modificată, fiind o problemă de partaj între acționari

fie recurge la credit. Creșterea mai mică a fondurilor proprii va fi atunci compensată atât de o creștere a riscului pe piață, cât și prin diminuarea multiplicatorului bursier (PER = Cursul bursier al acțiunii / Profitul pe acțiune, Price Earning Ratio). Pe total, valoarea sa financiară nu va fi modificată.

În fond, dacă întreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai scăzută și acționarul va dispune de mijloace lichide mai însemnate. Dacă întreprinderea distribuie mai puțin, valoarea va fi mai mare, iar acționarul va avea mijloace lichide mai reduse.

Gradul de distribuire a profitului, nu modifică, deci, patrimoniului acționarului.

Din punct de vedere tehnic, se constată o dependență între profitul distribuit și cursul bursier. Cu cât partea din profitul distribuit este mai mare, cu atât cursul bursier este mai volatil.

Se întâlnește aici conceptul de remanență. Acțiunea care are cea mai puternică remanență va avea cea mai puternică volatilitate. În consecință, un grad de distribuire ridicat, tinde să reducă volatilitatea acțiunilor.

2.6. Politica de dividend – instrument de informare

Dacă o întreprindere menține nivelul dividendelor sale, în timp ce profitul descrește, înseamnă că această descreștere nu este decât trecătoare și se așteaptă noi creșteri ale profitului în viitor.

De exemplu, în Franța, dividendele sunt distribuite la șase luni după încheierea bilanțului. Nivelul dividendelor depinde de rezultatul exercițiului încheiat, dar și de exercițiul în curs, pentru primele șase luni. Nivelul dividendelor reprezintă un semnal pentru rezultatul previzional al exercițiului în curs.

Din punct de vedere al acționarilor, politica de dividend pune în evidență două aspecte:

a) O oarecare stabilitate. Importanța evoluției trecute a dividendelor impune, din partea întreprinderii,o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend practicată anterior de o întreprindere influențează nivelul dividendelor sperat de către acționari, care la rândul lui are o influență asupra cursului acțiunilor.

Investitorii ce doresc să cunoască politica de dividend a unei societăți, încep, totdeauna, prin a studia această evoluție anterioară. În fapt, o distribuție neregulată se traduce printr-o incertitudine a acționarilor, în ceea ce privește mărimea dividendelor viitoare.

În această optică, o întreprindere care în cursul perioadelor dificile nu a încetat să distribuie regulat dividende, va fi, fără îndoială, favorizată în raport cu o firmă ce suspendă distribuirea dividendelor în anumite perioade. În cele din urmă distribuirea constantă de dividende conduce la creșterea încrederii publicului față de firmă, la creșterea valorii de piață a acesteia.

O oarecare regularitate este deci, de dorit, fie prin creșterea, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite. De aici decurge pentru întreprindere, o alegere obiectivă a unei politici de dividend:

când creșterea profitului este regulată, politica de dividend pierde din importanța sa și întreprinderea poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire

dacă profitul are un caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se păstra succesiunea fazelor se stabilitate și a fazelor de creștere în cazul distribuirii

un dividend variabil nu aduce nici o informație investitorului financiar, dar îi poate sugera că societatea se caracterizează prin incoerență în politica vizând dezvoltarea activității de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea o influență benefică asupra cursului bursier.

b) O politică credibilă. Orice politică de dividend trebuie să fie credibilă, adică coerentă vis-a-vis de profiturile obținute de întreprindere. În plus, chiar dacă se bazează pe regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, chiar dacă este compatibilă cu politica de repartizare a profitului.

Pentru o întreprindere, distribuirea unei părți din profit (sau nedistribuirea profitului), se va traduce printr-o creștere a activului net și în final, printr-un spor de valoare.

Reinvestirea unei părți semnificative din profitul net conduce la creșterea autonomiei financiare, la diminuarea riscului financiar. În consecință, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunzător diminuării riscului, reprezentând un factor de creștere a rentabilității și prin aceasta a valorii firmei.

O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit și a cărei rentabilitate marginală a capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va înregistra o creștete a cursului acțiunilor sale. O astfel de întreprindere își va selecționa acționarii.

În schimb, o politică a dividendelor ridicate, este un mijloc de asigurare a constanței acționarilor care s-au obișnuit să încaseze un anumit venit.

Armonizarea între cele două alternative, distribuire și/sau reinvestire, se realizează printr-o procedură a redistribuirii dividendelor constând în emisiunea și atribuirea gratuită de acțiuni noi. Astfel, capitalul bănesc aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanțarea dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acționarilor se va realiza prin atribuirea de acțiuni gratuite care, în fapt, determină creșterea proprietății acestora.

=== Capitolul 4 ===

CAPITOLUL IV

POLITICA DE DIVIDEND A FIRMELOR ROMÂNEȘTI – O ABORDARE ÎN CONTEXTUL TEORIE SEMNALULUI

În acest capitol se va aborda problema conținutului informațional al dividendelor pe piața de capital din România și a modului în care ele participă la eliminarea stării de asimetrie informațională dintre agenți.

4.1. Există o relație între ratele de modificare a dividendelor și cele ale profiturilor nete viitoare?

Din multitudinea studiilor posibile privind existența semnalizării prin dividende pe piața românească, pentru început am luat în considerare modul în care dividendul este utilizat efectiv ca semnal al performanțelor viitoare. Insistând asupra acestui obiectiv, în cele ce urmează se va face referire la însăși calitatea de semnal al dividendului, respectiv vom verifica dacă pe piața financiară din România o creștere a dividendelor repartizate denotă o îmbunătățire a performanțelor firmei și, invers, dacă o scădere a sumei acestora demonstrează o înrăutățire a lor.

Prin acest studiu se propune așadar nu identificarea efectivului dividendului asupra cursului, ci tocmai certificarea dividendului ca semnalizator al unor rezultate favorabile viitoare. Astfel, cursul bursier poate crește ca urmare a anumitor anunțuri privind nivelul dividendului distribuit, dar rezultatele viitoare se pot înrăutăți; există un efect favorabil pe termen scurt, dar unul nefavorabil pe termen lung16. Pentru aceasta s-a analizat relația dintre dividendul repartizat de o anumită firmă și performanțele sale viitoare. Practic, pentru ca dividendul să constituie un semnal al performanțelor viitoare ale unei firme, este necesară identificarea unei relații de dependență directă între dividendul repartizat în exercițiul n și performanțele înregistrate în exercițiile sale viitoare.

16 Un studiu al impactului dividendelor distribuite asupra cursului bursier pe piața de capital din România este cel elaborat de Drgotă, Toader și Vlăsceanu (2003)

Relația exprimată în această formă, pur teoretică, nu este practic utilizabilă motiv pentru care sunt necesare o serie de clarificări metodologice.

În primul rând considerăm că nu dividendul efectiv constituie semnalul activității corespunzătoare sau nu desfășurate de firmă. Dintr-un anumit punct de vedere, investitorul nu reacționează la mărimea absolută a unui indicator, ci la dimensiunea acestuia comparativ cu o serie de etaloane de pe piață. Astfel de indicatori, care pot crea sentimentul investitorului că firma „merge bine”, pot fi rata de creștere a dividendului sau rata de rentabilitate în dividende.

Termenul de „performanță” induce în plus o doză majoră de subiectivism din partea modelatorului. Pentru ca modelul să prezinte realitatea satisfăcător, ar fi necesar un studiu (sociologic) pe piața respectivă, care să identifice sinonimele termenului de „performanță”. În economiile în care piețele de capital funcționează corespunzător, iar ideea de eficiență informațională este acceptată, rata de creștere a cursului bursier poate constitui o măsură mulțumitoare a performanței. Existând câteva semne de întrebare privind eficiența pieței financiare din România, s-a ajuns la concluzia că trebuie utilizate alte măsuri pentru cuantificarea performanței, precum rata de creștere a profitului net17. În acest din urmă caz, este posibilă însă apariția unor erori date de faptul că firmele ajunse la maturitate înregistrează rate ale rentabilității aproximativ egale an de an. Pentru piața financiară din România considerăm că această problemă nu apare pe perioada analizată, majoritatea firmelor având un potențial de creștere datorită stării economice inițiale (1989).

O altă dificultate în modelare o constituie separarea separarea semnalelor favorabile și a celor nefavorabile. Spre exemplu, o rată de creștere a dividendului egală cu 12% reprezintă o valoare satisfăcătoare în condițiile unei rate a inflației de 25% ? Evident că nu. În aceste condiții, este necesară

17 Nici acest indicator nu este perfect. Profitul poate fi manipulat prin “amenajări” contabile de venituri ( viitoare) și celtuieli (amânate).

identificarea unei valori-prag, înțeleasă de investitori ca fiind nivelul minim acceptabil pentru ca firma să fie privită ca fiind performantă. Din păcate, o astfel de valoare-prag obiectivă probabil că nu va putea fi niciodată obținută. Singura soluție ar putea fi un sondaj de opinie cu privire la valoarea minimă acceptabilă, ceea ce oricum nu ar certifica acceptarea universală a acestei valori-prag. În condițiile în care rata inflației trebuie acoperită, atât rata de creștere a dividendelor, cât și cea asociată profiturilor nete trebuie să fie superioare ratei inflației.

În condițiile pieței financiare din România, după cum am precizat și anterior, s-a optat pentru utilizarea drept indicator de performanță rata de creștere a profitului net, așa cum apare acesta în documentele de sinteză contabilă ale firmei. Există totuși temeri în privința acestui indicator de performanță cum că acesta nu este cel mai elocvent indicator de acest tip, datorită posibilității ca o firmă să apară din punct de vedere contabil ca fiind performantă (profit net ridicat), dar în realitate să se confrunte cu reale dificultăți în ceea ce privește lichiditățile (cash flow-ul). La nivelul economiei românești se tinde spre eliminarea efectelor negative ale blocajului financiar. Totodată, pe termen lung, profitul net tinde să fie egal cu cash flow-ul.

În diversele studii efectuate s-a urmărit posibilitatea ca o creștere a dividendului să semnalizeze o creștere viitoare a profiturilor nete. Între cauzalitate și semnalizare există, o diferență de sens, care, pentru relația profit net – dividend, pare evidentă: o creștere a dividendului în acest exercițiu determină o scădere a resurselor financiare proprii aflate la dispoziția firmei (profit reinvestit), și, deci, o scădere a profitului net viitor, dar, poate semnaliza o creștere a profitului net viitor, întrucât firmele care decid să distribuie dividende în creștere o pot face numai când prezintă perspective reale de creștere a profiturilor nete viitoare.

Rezultatele statistice obținute în urma studiilor efectuate nu confirmă existența unui mecanism de semnalizare a performanțelor viitoare ale firmei prin dividendele distribuite. Așadar, nu se confirmă că distribuirea unui dividend în creștere va fi urmată de o îmbunătățire a performanțelor firmei. Firmele repartizează dividende în creștere numai ca efect al obținerii unor rezultate satisfăcătoare, din care își poate permite distribuirea unor sume sub formă de dividend.

Deci, se poate concluziona inexistența mecanismelor de semnalizare a performanțelor unei firme prin intermediul dividendelor distribuite. Nu se poate confirma, de asemenea, nici că firmele care reinvestesc profiturile ar fi mai performante decât cele care distribuie dividende. Cu alte cuvinte, nu există nici o relație între rata de creștere a dividendelor și rata de creștere a profiturilor nete ale firmei.

Absența semnalizării ne face să ne gândim în primul rând la imposibilitatea informării investitorilor asupra performanțelor viitoare ale firmei. Nu este vorba aici despre evidențierea unei situații viitoare nefavorabile, ci despre imposibilitatea efectuării de prognoze pertinente de către investitorii care nu sunt angrenați în activitatea de conducere a firmei. Un număr redus de investitori poate ști ceea ce va urma, această asimetrie informațională determinând pentru anumite persoane posibilități de îmbogățire, iar pentru altele imposibilitatea de a face judecăți pertinente.

O altă concluzie la care s-a ajuns constă în preocuparea acționarilor numai spre prezent, deci nu și pentru viitor. Plastic vorbind, dacă firma posedă astăzi bani, distribuie dividende, pentru că nu merită „să lași pe mâine ce poți face azi”. Această mentalitate este fără îndoială influențată într-o măsură consistentă și de insecuritatea permanentizată asociată mediului economico-social românesc, în care normele din toate domeniile acționează pe perioade extrem de variabile.

Nu în ultimul rând, din punct de vedere științific, inexistența mecanismelor de semnalizare ne poate aduce un nou argument pentru afirmația că piața de capital din România este ineficientă din punct de vedere informațional. Este foarte probabilă existența unor persoane mai bine informate, care pot obține câștiguri anormale. Din acest punct de vedere, merită insistat asupra unui aspect de fond: deși pe piață se manifestă, ca tendință, o absență a predictibilității cursului bursier, există posibilitatea ca anumiți agenți să obțină câștiguri anormale, ceea ce se constituie ca o premisă a ineficienței. Acești investitori ar putea obține câștiguri anormale comparativ cu ceilalți agenți de pe piață. Bineînțeles că pentru confirmarea acestei ipoteze ar fi necesară o exemplificare, cu prezentarea unor cazuri concrete, ceea ce ar fi practic imposibil în cvasitotalitatea cazurilor.

4.2. Caracterul dual al dividendelor

4.2.1. Dividendul ca semnal al dificultăților viitoare

S-a constatat că modificările sumelor distribuite ca dividende nu semnalizează modificări ale profiturilor nete din exercițiilor viitoare. Cu toate acestea, și în cazul unor firme care au fost incluse într-un eșantion îndelung studiat, s-a sesizat uneori o politică restrictivă de dividend anterioară unor evenimente nefaste (ex: Banca Turco-Română, care nu a repartizat dividende, deși a înregistrat profituri nete, în nici unul din cele trei exerciții în care a fost cotată la Bursa de Valori din București. Falimentul acesteia ne poate sugera relația dintre dividendele distribuite și performanțele viitoare ale firmelor).

În aceste condiții s-a propus să se evidențieze dacă firmele care înregistrează pierderi au practicat un anumit tip de politică de dividend în exercițiile anterioare înregistrării acestor pierderi. Prin următorul studiu s-a propus realizarea unei treceri spre aplicabilitatea teoriei de agent în fundamentarea unei politici de dividend coerente din punctul de vedere al agenților aflați în relație cu firma („purtători de interese”).

Spre exemplu, ar fi interesant de analizat dacă, prin intermediul dividendelor, acționarii au un mijloc de verificare a posibilităților reale ale firmei de a genera cash.

Din firmele ce constituie baza de date a următorului studiu, 18 au înregistrat pierderi în cel puțin un exercițiu18. Având în vedere faptul că anumite firme au înregistrat pierderi în mai multe exerciții, a rezultat un număr total de 20 de cazuri. Situația acestora este prezentată în următorul tabel:

18 Ulterior exercițiilor pentru care există informații referitoare la dividendele distribuite.

Dintre aceste cazuri, se constată că, în 12 cazuri (60%), pierderile au fost precedate de nedistribuirea în exercițiul anterior a unor dividende în condițiile în care firmele au înregistrat profituri nete, în timp ce, în numai 8 cazuri (40%),aceste pierderi au fost precedate de distribuirea de dividende în exercițiul anterior. Extinzând analiza pe două exerciții anterioare înregistrării de pierderi, se constată că, în 5 cazuri (71%), firmele nu distribuie dividende, în timp ce în numai două cazuri (29%), acestea se distribuiseră. În plus pentru două firme (100% dintre două de acest tip), pierderea a fost precedată de 3 exerciții în care nu s-au distribuit dividende.

Bineînțeles că există și firme care nu au distribuit dividende pe parcursul nici unui exercițiu, dar care nu au înregistrat pierderi niciodată. În aceste condiții a afirma că firmele care nu distribuie dividende vor înregistra sigur pierderi este o exagerare. Ceea ce dorim însă să subliniem este faptul că distribuirea de dividende evidențiază o preocupare a firmelor pentru satisfacerea obiectivelor acționarilor și, concomitent, o diminuare a riscurilor asociate investiției în acțiunile respectivelor firme. Firmele care nu distribuie dividende pot fi privite așadar cu circumspecție, mai ales de către investitorii externi.

4.2.2. Dividendul – semnal al performanțelor viitoare ale firmei

Pozițiile clasice în legătură cu politica optimă de dividend sunt divergente – se recomandă fie o distribuție maximală, fie una minimală fie se afirmă irelevanța acestui aspect. Ceea ce nu pot explica teoriile clasice într-o manieră indubitabilă este de ce totuși anumite firme cu perspective financiare vizibile distribuie dividende, în loc să reinvestească profiturile în proiecte atractive de investiții sau, dimpotrivă, de ce unele firme de succes au fost reticente o lungă perioadă în a distribui dividende.

Teoria semnalului are meritul de a aduce dezbaterile teoretice pe terenul mult mai realist al aplicațiilor practice. După cum remarcau Ross, Westerfield și Jordan (1991)19, se poate considera că, în general, în S.U.A., prețul acțiunii crește când dividendul repartizat este majorat inexplicabil și scade când acesta scade inexplicabil.

Și totuși două întrebări rămân în discuție:

– pentru ce întreprinderile distribuie dividende din moment ce, pentru finanțarea creșterii lor, ele trebuie să procure sumele vărsate cu titlu de dividend și să suporte așadar cheltuielile ridicate implicite, dacă acestea s-ar putea evita în cazul în care nu s-ar distribui nimic?

– pentru ce acționarii doresc atât de mult distribuirea de dividende, din moment ce, din punct de vedere economic, o distribuire ridicată nu este deloc semnul unui management financiar superior, iar fiscalitatea favorizează plusvaloarea din creșteri de curs bursier?

Aparent, am avea de a face cu un comportament irațional. Normal, această explicație nu poate fi acceptată. Un argument extrem de solid estedat de teoria semnalului. În acest sens, dividendul poate constitui un semnal prin care se pot diferenția firmele performante de cele lipsite de perspective.

Distribuirea de dividende generează un nivel al costurilor pentru întreprindere, forțată să suporte concomitent diferența de impozitare dintre dividende și câștigurile din plusvaloarea cursului bursier (prin faptul că acționarii își fac calculele în mărime netă, nu brută) și, totodată, cheltuielile de emisiune a noilor acțiuni, pentru compensarea pierderii de autofinanțare generate de vărsarea dividendului. Ce semnificație ar avea de fapt dividendul?

19 Ross, Stephen; Westerfield, Randolph; Jordan, Raymond, Corporate Finance, Irwin/McGraw Hill, 1991.

a. Întreprinderile reduc numai cu mare greutate dividendele, iar atunci când totuși o fac, este semnul că se confruntă cu mari dificultăți20.

Această reducere nu reprezintă o modificare planificată, voluntară, a politicii de dividend; practic, este vorba despre faptul că managementul consideră că actuala politică nu va putea menținută. Ca atare, scăderea sumei dividendului repartizat nu face decât să evidențieze înrăutățirea situației perspectivelor firmei ceea ce va genera o scădere a veniturilor așteptate de acționari E (Dt) și E (Pt+1-Pt) și deci scăderea E (V0).

Pentru a da un exemplu, firma americană CONSOLIDADED EDISON, în trimestrul al doilea al anului 1974, în condițiile unei probleme asociate embargoului petrolului institui de OPEC, a renunțat la plata societate de mărime mare printre firmele din ramura de activitate respectivă și cu îndelungată tradiție în distribuirea de dividende. De asemenea, decizia părea cu atât mai surprinzătoare (pentru o analiză bazată pe informațiile din trecut) în condițiile în care veniturile firmei erau suficient de ridicate la data respectivă pentru a plăti dividendele. A doua zi, ordinele de vânzare a acțiunilor au fost atât de numeroase încât piața nu a putut fi stabilizată în decurs de câteva ore, iar când tranzacțiile au reînceput să se desfășoare în condițiile de echilibru, acțiunea era cotată la 12 USD/ACȚIUNE, față de 18 USD în ziua anterioară, respectiv o pierdere de 33% din valoare.

b. În sens invers, o creștere a dividendelor repartizate denotă un semnal pozitiv, rezultat al unor estimări privind veniturile viitoare, cash flow-urile și perspectivele generale ale firmei de creștere față de prezent. Ca atare, ea reprezintă un semnal favorabil, că firma „ merge” bine. În mod ideal, această creștere a dividendelor se va realiza cu o rată constantă (g), fenomen ce poate fi interpretat ca o confirmare a unei creșteri economice permanentizate, ca îmbunătățire an după an a situației generale a firmei.

20 Vezi modelul lui Lintner (1956)

Se cuvine a fi făcută o observație importantă: practic, cursul bursier al acțiunii reacționează pozitiv pentru că se așteaptă dividende viitoare de o mărime sporită, și nu pentru că, în prezent, firma le-a crescut mărimea. Acest semnal este denumit de Ross, Westerfield și Jordan (1991) „efectul informațional conținut de dividend”, definit ca reacție a pieței la o modificare a politicii de dividend.

Rolul dividendelor ca semnal al performanțelor viitoare ale firmei pare a fi o explicație plauzibilă pentru existența lor în condițiile economiilor de piață dezvoltate. Numeroși autori remarcă discriminarea fiscală existentă între dividende și câștigurile din creșterile de curs bursier.

Teoria semnalului consideră dividendul ca având un mic rol, cel de informare a acționarilor în legătură cu perspectivele firmei: câtă vreme societatea distribuie dividendele la nivelul obișnuit (sau chiar în creștere), se confirmă că ea „merge” bine; dacă dividendul repartizat scade, se evidențiază că aceasta se confruntă cu dificultăți, deci are perspective sumbre.

Avner Kalay (1980)21 elaborează un model prin care introduce un mecanism de semnalizare prin dividende de tipul celui propus de Ross în ceea ce privește semnalizarea prin intermediul structurii financiare. Astfel managerii vor fi penalizați în cazul în care emit semnale false către piață. În cazul în care se distribuie un dividend mai mare decât o valoare critică, D*, întreprinderea este percepută ca fiind rentabilă, de valoare Va, iar în cazul în care nu realizează această distribuire, este identificată ca fiind o valoare inferioară, Vb, cu Vb<Va.

Managerii sunt remunerați printr-o schemă similară celei din modelul lui Ross, ca o funcție de valoarea actuală și cea viitoare:

M = X0V0 +X1V1.

21 Kalay, Avner, “Signalling, information content and the reluctance to cut dividends”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, nov. 1980, pg. 855-869

În cazul în care întreprinderea este într-adevăr rentabilă și dacă dividendul anunțat este superior nivelului critic, D*, atunci semnalul este corect. În aceste condiții remunerarea managerului, funcție de dividendul semnalizat, se va sita la un nivel de:

M(D) = (X0 +X1)Va.

În cazul în care dividendul distribuit de această firmă este inferior valorii critice, semnalul este eronat, iar remunerarea managerului este inferioară celei prevăzute în cazul anterior, respectiv va fi dată de o valoare:

M = X 0Vb+ X 1Va.

Constatând similitudinile cu modelul lui Ross, nu vom insista asupra remunerării de care beneficiază managerii firmelor de calitate b, menționând numai că și în acest caz se introduce penalizarea L, care trebuie să se situeze la un nivel superior câștigurilor pe care le pot obține managerii firmelor de categoria b, în cazul în care pot profita de pe urma transmiterii de semnale false.

Kalay consideră că aversiunea managerilor de a reduce sumele distribuite ca dividende, pusă în evidență în articolul lui Lintner (1956)22, reprezintă o condiție necesară pentru asigurarea echilibrului în modelul de semnalizare. Astfel, un manager care emite un semnal fals (repartizează dividende de o mărime superioară celei pe care și-o poate permite firma) crește riscul de a fi nevoit să diminueze dividendele viitoare. De aceea el va refuza să-ți asume un astfel de risc și va semnaliza corect.

Modelul elaborat de John și Williams (1985) pornește de la premisa că dividendele sunt plătite acționarilor înainte de realizarea activităților generatoare de profit (ca sursă de distribuire a dividendelor), datorită necesităților de lichidități manifestate de aceștia. Datorită aceluiași motiv, în plus, unii acționari vor decide să-și vândă acțiunile. Această decizie va genera o diluarea a dreptului

22 Lintner, J., “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes”, The American Economic Review, martie 1956

de proprietate asupra părții ce revine proprietarilor în cazul lichidării firmei, la finele perioadei.

Decidenții vor fixa nivelul dividendelor ținând cont de suma necesară pentru investiții, I, ce trebuie finanțate, și de nivelul resurselor proprii (autofinanțare) de care dispun, C. De asemenea, firma poate face apel la resurse financiare externe, făcând o emisiune de N acțiuni la un preț ex-dividend de PE. Decidenții vor încerca să fixeze nivelul dividendelor astfel încât PE să fie maxim, încercând totodată reducerea diluării drepturilor de proprietate ale acționarilor. Cunoscând nivelul indicatorilor C, D, N și PE, se poate deduce ușor nivelul investiților ce pot fi finanțate, în ideea asigurării echilibrului între necesitățile de finanțare și resursele de finanțare:

D+I = C+PEN

Există o simetrie de informații în cazul în care conducătorii firmei cunosc valoarea lichidativă a întreprinderii ce prezintă valoarea actuală X. Acționarii sunt impozitați la o rată a impozitului pe dividende identică pentru toți, ? În aceste condiții costurile de semnalizare se ridică la o valoare D. În cazul în care numărul de acțiuni aflate în circulație înainte de creșterea de capital era Q, dividendul pe acțiune după plata impozitului era (1-)D/Q. Pentru a nu exista posibilități de arbitraj în perioade distribuirii de dividende, cursul bursier al titlului înainte de plata dividendelor trebui4e să fie mai mare, respectiv egal cu:

P = PE + (1-)

În condițiile în care investitorii estimează că perspectivele firmei sunt cu atât mai atractive cu cât dividendele vărsate sunt mai ridicate, prețul acțiunilor înainte de plata dividendelor este o funcție crescătoare față de dividendele anunțate. Acționarii au așadar tot interesul să crească suma dividendelor distribuite. John și Williams concluzionează că nivelul optim al dividendelor distribuite va fi de:

D(X) = ln x

Se constată că dividendele sunt o funcție crescătoare de valoarea lichidativă a firmei și de necesitățile de lichidități ale acționarilor, dar descrescătoare față de rata de impozitare a dividendelor.

Dezvoltarea teoriei semnalului a impus și afirmarea în teoria financiară a unor studii empirice care să confirme realismul acestei teorii. Numărul acestor studii este extrem de mare, marea majoritatea confirmând rolul jucat de dividende în semnalizarea, dacă nu a performanțelor viitoare, măcar a atractivității firmelor ce distribuie dividende ridicate. În acest sens vom prezenta câteva rezultate ale acestor studii.

Principalele direcții de analiză ale acestor studii sunt, în viziunea lui Lease ș.a. (1999)23, următoarele trei:

efectele modificărilor dividendelor asupra cursului acțiunilor;

modificările în așteptările pieței;

previziunea veniturilor viitoare.

1. Efectele modificărilor dividendelor asupra cursului acțiunilor

Majoritatea acestor studii confirmă că modificările dividendelor determină modificări similare în cursul acțiunilor.

În acest sens, R. R. Pettit (1972)24 arată că anunțul unor creșteri ale dividendelor este urmat de creșteri semnificative de curs bursier al acțiunilor firmelor emitente. Dimpotrivă, scăderile de dividende sunt urmate de scăderi semnificative ale cursurilor.

23 Lease, Ronald; Kose, John; Avner, Kalay; Loewenstein, Uri; Sarig, Oded, Dividend Policy. Its Impact on Firm Value, Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts, 1999.

24 Pettit, R.R., “Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Efficiency”, Journal of Finance, 27 (5), 1972.

Se constată că variațiile au loc exact în ziua premergătoare plății dividendului și că situația stabilizează după acest moment. De asemenea, se constată că impactul negativ al unei scăderi a dividendului (-4,08%) este mult mai puternic decât cel pozitiv, rezultat al unei creșteri a acestuia (+1,04%).

Majoritatea studiilor efectuate evidențiază un exces mediu de rentabilitate de aproximativ 0,4% pentru creșteri ale dividendelor și de 1,3% pentru scăderi ale acestora.

Un alt teren de analiză l-a reprezentat impactul primului dividend distribuit asupra cursului bursier, constatându-se o creștere a celui din urmă după declarația de repartizare a dividendelor.

Kalay evidențiază că și timpul reprezintă un semnal elocvent. Astfel anunțurile de dividende oferite rapid pe piață conțin de regulă vești bune, iar cele târzii, vești mai puțin îmbucurătoare.

2. Modificările în așteptările pieței

Ofer și Siegel (1987)25 demonstrează că piața își modifică așteptările pe baza modificărilor în dividendele distribuite. Ei arată că analiștii financiari revizuiesc previziunile proprii cu privire la profiturile viitoare cu o sumă strâns legată de mărimea modificării dividendului.

Dyl și Weigand (1998) demonstrează că inițierea de plăți ale dividendelor coincide cu scăderea riscului asociat profiturilor și cash flow-urilor.

3. Previziunea veniturilor viitoare

În cazul în care acceptăm ideea că dividendul conține informații de care piața ține cont în previziunile sale, înseamnă că previziunile asupra veniturilor viitoare bazate pe informațiile cu privire la dividende sunt mai corecte decât previziunile realizate în absența informațiilor cu privire la dividende.

25 Ofer, A.; Siegel, D., “Corporate Financial Policy, Information, and Market Expectations: An Empirical Investigation of Dividends”, Journal of Finance, 42, 1987, pg. 889-911.

În acest moment teoria financiară a început să fie relativ sceptică în legătură cu aplicabilitatea teoriei semnalului în ceea ce privește explicarea politicii de dividend, tot mai multe studii infirmând faptul că dividendele ar putea constitui un instrument de previziune a performanțelor viitoare ale firmei.

4.3. Impactul anunțurilor privind distribuirea de dividende asupra cursului bursier

În cadrul acestui subcapitol, vor fi analizate efectele pe termen scurt pe care le are distribuirea dividendelor asupra cursului bursier al acțiunilor. Pentru a identifica aceste efecte, pentru cazul firmelor cotate, este necesară pur și simplu analiza cursurilor bursiere înregistrate de acestea în jurul zilei de declarare a dividendelor. Pe baza analizei evoluțiilor cursurilor bursiere se poate concluziona care este impactul, la nivelul fiecărei firme, dar și agregat, la nivelul întregii piețe bursiere, a apariției publice a informaților referitoare la suma distribuită sub formă de dividende.

Politica de dividend este diferită de la o țară la alta. De exemplu, creșterea cuantumului dividendelor poate semnaliza pe o piață îmbunătățirea performanțelor, în timp ce pe alta poate însemna absența oportunităților de investiții. În țările în care nu există un comportament bine definit în privința politicii de dividend sau în care investitorii nu reacționează la schimbările cuantumului dividendelor distribuite, nu se poate vorbi de semnalizare prin dividende26. În această ordine de idei, considerăm că merită evidențiată și situația la nivelul pieței financiare din România.

26 Dragotă, Victor; Dragotă, Mihaela, “ Dividend as Future Performance Signal: an Empirical Approach”, EWGFM-30, Capri.

Pentru a urmări atingerea acestui obiectiv, am analizat un număr de 8 firme, cotate la Bursa de Valori din București la categoria 1, pe un interval de timp de 5 ani (1997-2002). Suportul informațional al studiului îl constituie datele obținute de pe site-ul web al Bursei de Valori din București (www.bvb.ro), la care se adaugă baza de date Reuters, toate corelate cu informații culese din ziarul „Capital”. Cele 8 firme ale căror cursuri bursiere au fost supuse analizei sunt: ALRO Slatina, Antibiotice Iași, Azomureș Tg. Mureș, Banca Română pentru Dezvoltare, Rafinăria Astra Română Ploiești, Banca Transilvania, Rulmentul Brașov și Terapia Cluj-Napoca27.

Studiul se concentrează pe analiza comportamentului cursului bursier în urma semnalelor emise pe piață între data anunțării dividendelor și data de referință (pe care o vom numi în continuare perioada critică), până la care acționarii trebuie înscriși pentru a avea dreptul de a participa la Adunarea Generală a Acționarilor și de a primi dividende.

În privința evoluției cursului bursier, din punct de vedere teoretic, în cazul în care anunțarea cuantumului dividendelor este percepută de piață ca un semnal pozitiv, prețul acțiunilor și volumul tranzacțiilor efectuate la bursă ar trebui să crească începând cu data anunțării până la data ex-dividend, dată după care achiziționarea titlurilor nu mai dreptul de a participa la Adunarea Generală a Acționarilor și de a beneficia de dividendele corespunzătoare acelui an. După data de referință, cotațiile scad de regulă cu contravaloarea dividendului net pe acțiune distribuit. Anunțarea unor dividende în scădere față de anul anterior ar trebui percepută de către piață ca un semnal negativ, care pune sub semnul întrebării performanțele viitoare ale firmei respective, capacitatea acesteia de a se redresa și, implicit, oportunitatea menținerii investiției în acțiunile acestei societăți. În consecință, cursul acțiunilor înregistrează o tendință de descreștere

27 Dragotă, Victor; Toader, Cristiana; Vlăsceanu, Simona, “Impactul dividendelor distribuite asupra cursulu bursier”, Finanțe, Bănci, Asigurări, nr.10 (70), octombrie 2003, pag. 11-14.

începând cu data anunțării dividendelor, deoarece investitorii care au mizat pe obținerea unui profit mare pe termen scurt vor renunța la plasamentele în aceste titluri.

Pentru cazul ALRO Slatina, anunțarea datei AGA și a propunerii de a distribui un dividend de 10.913 lei pentru persoanele fizice și 10.339 lei pentru persoanele juridice pe data de 28 februarie 2000, a determinat aprecierea cursului acțiunilor cu 1500 lei într-o singură zi. Prețul acțiunilor a fluctuat ușor în jurul valorii de 47.000 lei până în ziua ex-dividend, când s-a redus în două zile cu 4600 lei pe acțiune. După data de referință, cursul s-a redresat, fiind însă mai scăzut decât în perioada anterioară cu aproximativ 2000 lei.

Pentru anul 2001, anunțarea unor dividende în creștere față de anul precedent a determinat aprecierea cursului bursier cu 2400 lei în numai două zile.

Antibiotice Iași a reușit să mențină cuantumul dividendelor aproximativ constant pe parcursul a trei ani (1996-1998). În 1999, datorită unei politici investiționale susținute, compania nu a distribuit dividende, pentru ca în 2001, să distribuie dividende corespunzătoare anului 2000, în valoare de 201,48 lei pe acțiune (concomitent cu o majorare de capital prin distribuire de acțiuni gratuite în proporție de 4:1).

În 1997, anunțarea unor dividende mai mari decât în anul anterior a fost percepută de piață ca un semnal pozitiv, determinând o creștere a prețului acțiunilor cu aproximativ 60 lei. După depășirea datei de referință, cursul acțiunilor pierde 30 de lei într-o săptămână și 60 de lei în două, datorită interesului mai scăzut al investitorilor.

Menținerea aproximativ constantă a dividendelor și în 1998 față de anul precedent denotă preocuparea conducerii firmei față de semnalul emis pe piață și încrederea acestuia în perspectivele firmei. Piața reacționează favorabil la semnalul emis, determinând aprecierea cursului bursier după data anunțării dividendelor și scăderea acestuia, după depășirea cursului de referință.

Dezvăluirea intenției echipei manageriale de va nu distribui dividende pentru anul 1999 nu determină modificări majore ale prețului titlurilor, nici măcar în sensul scăderii acestuia, ceea ce denotă faptul că acționarii nu sunt interesați d recuperarea rapidă a investiției realizate. În plus, cursul acțiunilor nu mai este influențat, ca în anii precedenți, de investitorii care doresc să obțină profit pe termen scurt cumpărând titluri în perioada anterioară datei de referință.

După două majorări ale capitalului social de mică amploare în 1997 și 2000, Antibiotice Iași recurge în 2001 la o majorare semnificativă a capitalului social prin distribuirea către acționari a unor dividende sub formă de acțiuni în proporție de 4:. Anticiparea pe piață a acestor majorări determină aprecierea cursului cu 1100 lei într-o singură săptămână de tranzacționare, atingând în această perioadă un maximum de 3350 lei(19 iunie 2001). După depășirea datei ex-dividend (27 iunie 2001), datorită scăderii interesului investitorilor pentru aceste titluri, cursul se depreciază brusc cu 500 lei într-o singură zi.

Banca Română de Dezvoltare este una dintre societățile care distribuie dividende în fiecare an, însă evoluția cuantumului acestora nu prezintă regularitate pa parcursul perioadei analizate. Dividendele pentru anul 2000 au fost influențate semnificativ de propunerea administratorilor de a continua programul de investiții demarat anterior, cuantumul acestora reprezentând doar 36% din nivelul dividendelor distribuite în anul 1999. Această modificare a dezamăgit investitorii care au mizat pe obținerea unui profit mare pe termen scurt, având impact semnificativ asupra cursului bursier: după o perioadă relativ lungă, în care s-a menținut constant (23 ianuarie 2001-16 martie 2001) la nivelul de 30.000 lei pe acțiune, acesta pierde în numai 4 zile în perioada anunțării dividendelor, 13.200 lei. Cursul a continuat să scadă chiar și după data ex-dividend, atingând un minim de 14.000 lei la data de referință (2 aprilie 2001). În acest caz, reacția pieței la un semnal perceput drept negativ este foarte vizibilă.

În anul 2002, BRD a anunțat distribuirea unui dividend aferent exercițiului financiar 2001 de 3.479,60 lei și a unei acțiuni gratuite pentru fiecare acțiune deținută la data de 18 martie 2002. Prețul acțiunilor BRD a crescut moderat după saltul înregistrat odată cu anunțarea datei-limită până la care se mai puteau achiziționa titlurile care să permită încasarea dividendelor (3.000 lei), atingând un maxim de 16.450 unități monetare pe 15 martie. După depășirea datei ex-dividend (18 martie 2002), cursul a scăzut până la 8.000 lei în numai 3 zile. Pe data de 2 aprilie 2002 a avut loc Adunarea Generală Extraordinară a Acționarilor, care a probat propunerea de majorare a capitalului social, transmițând astfel pe piață un semnal favorabil, confirmând anticipările investitorilor privind situația bună în care se află societatea și conducând la aprecierea prețului acțiunilor BRD cu 6.150 lei într-o singură zi.

Spre deosebire de celelalte societăți analizate, politica de dividend a Băncii Transilvania se axează în principal pe distribuirea dividendelor sub formă de acțiuni. Pentru a nu afecta lichiditățile societății, în anii 1996 și 1997, Banca Transilvania a acordat dividende sub forma de acțiuni evaluate la 14.500 lei, respectiv 509,17 lei. Și în anii următori, Banca Transilvania a aplicat metoda majorării capitalului social prin capitalizarea profitului net și a distribuirii de acțiuni gratuite.

Deși Banca Transilvania nu a distribuit dividende sub formă de numerar, piața a reacționat prompt la semnalele emise de bancă cu ocazia majorărilor de capital social. După data de 21 iunie 1999, la reluarea tranzacțiilor, ulterior majorării capitulului social de la 50 la100 miliarde lei, cursul a crescut substanțial pe parcursul a 10 ședințe, înregistrând până pe data de 5 iulie o creștere de 50%.

În anul 2000, după majorarea capitalului social de la 100 la 173 miliarde lei, în perioada 18 septembrie-2 octombrie 2000, cursul a crescut cu 46%.

Până în 2001, Rulmentul Brașov a distribuit anual dividende, reușind să le mențină la un nivel aproximativ constant, în ultimii ani acestea înregistrând chiar o creștere ușoară. Cu toate acestea, cuantumul lor redus (de circa 9 lei pe acțiune), în raport cu valoarea nominală de 1.000 lei, a făcut ca acțiunile societății să nu fie afectate de tranzacțiile speculative specifice pentru perioada critică dintre data anunțării dividendelor și data de referință.

Anul 2001 a fost primul pentru care nu se acordă dividende, iar acest lucru a fost sancționat de piață: între data anunțării și data ex-dividend (26 martie-9 aprilie 2002), cursul s-a depreciat cu aproximativ 100 lei.

Terapia Cluj-Napoca a distribuit dividende în numerar în fiecare an, fără ca cestea să descrie o traiectorie bine definită de-a lungul perioadei analizate. De asemenea, Terapia a apelat anal la majorări de capital prin distribuirea de acțiuni gratuite către acționari.

O evoluție interesantă a cunoscut cursul bursier al acțiunilor în perioada critică corespunzătoare dividendelor în 1998. Deși data anunțării dividendelor a fost 29 martie 1999, cursul a început să crească cu aproximativ o lună înainte, ca dovadă a existenței unor semnale emise de firmă anterior anunțării dividendelor sau a scurgerii de informații din interior. În acest interval de o lună, cursul a crescut cu aproximativ 300 lei, iar după depășirea datei de referință, s-a diminuat cu 100 unități monetare.

Acordarea în anul 1999 a trei acțiuni gratuite pentru fiecare acțiune deținută a determinat aprecierea cursului bursier al acțiunilor Terapia cu aproximativ 2.800 unități monetare înainte de data de referință, atingând un maxim de 4.350 lei. După această dată, prețul acțiunilor scade cu aproximativ 300 lei într-o singură săptămână.

Ca o concluzie, se constată că prețul acțiunilor reacționează la anunțul distribuirilor de dividende. În privința semnalizării prin politica de dividend și a impactului acesteia asupra cursului bursier se poate afirma că piața reacționează într-o anumită măsură la semnalele transmise de firme, atât la cele favorabile, conducând la aprecierea cursului acțiunilor în perioada critică, cât și la cele nefavorabile, provocând scăderea acestuia, acest impact manifestându-se pe termen scurt. În unele cazuri, piața reacționează cu mult înainte de anunțarea oficială a dividendelor, ceea ce poate evidenția faptul că aprecierile analiștilor, anticipările investitorilor, scurgerea de informații din interior și chiar zvonurile nu ar trebui neglijate în ceea ce privește semnalizarea prin politica de dividend.

S-au întâlnit însă și situații în care, în ciuda semnalelor lansate de firme prin intermediul dividendelor, cursul bursier nu a reacționat în contradicție cu semnalul emis. Aceste situații se datorează în principal nivelului scăzut de dezvoltare a Bursei de Valori, numărului redus de investitori prezenți pe piață și strategiile practicate de brokeri.

Cu toate că se poate constata o anumită reacție la distribuirea de dividende, aceasta nu se referă decât la termenul scurt, aducând mai curând cu „jocurile speculative” decât cu integrarea în cursurile bursiere a unor informații suplimentare referitoare la perspectivele firmei emitente.

În concluzie, se poate constata că, deși nu se poate identifica o relație între ratele de creștere a dividendelor și ratele de creștere a profiturile nete, se poate sesiza totuși că exercițiile financiare încheiate cu pierdere pot fi anticipate într-o oarecare măsură de practicarea unei politici a dividendului nul în condițiile de înregistrare de profituri în exercițiile anterioare.

4.4. Aplicație practică privind politica de dividend

Având ca obiectiv obținerea unor răspunsuri cu privire la politica de dividend desfășurată în România, am avut în vedere un eșantion alcătuit din 18 firme cotate la Bursa de Valori din București.

După cum spuneam, acest studiu își propune, pe baza unui eșantion, identificarea politicilor de dividend practicate de către firmele românești. În legătură cu practica firmelor cotate la Bursa de Valori din București, în general, se poate spune că tipul de politică ce ar trebui favorizat ar fi cel al politicii dividendului crescător (sau măcar constant), întrucât atenția firmelor ce acționează pe piața bursieră ar trebui să fie centrată pe satisfacerea intereselor acționarilor, și pe crearea unei imagini cât mai favorabile a întreprinderii. Prin distribuirea unor sume stabile sau chiar în creștere sub forma dividendelor, acționarii și-ar putea considera interesele protejate pe termen lung, cee ace i-ar atrage spre punerea la dispoziția firmelor a proptiilor capitaluri disponibile.

Tabel A.2.1

Tabel A.2.2

Formula utilizată este:

Dividend an curent în lei constanți = dividend an curent în lei neconstanți / (1+rata inflației pe an anterior)

2002

2003

Tabel A.2.3

2001/2002

2002/2003

Tabel A.2.4

2001/2002

2002/2003

Tabel A.2.5

2002

2003

=== Capitolul 5 ===

CAPITOLUL V

POLITICA DE DIVIDEND ÎN LUMINA TEORIEI DE AGENT

Teoria de agent aduce clarificări deosebit de semnificative în teoria financiară, abordând problemele firmei, analizată nu în calitate de actor colectiv, cu o funcție de utilitate unică, ci ca un ansamblu de parteneri și de adversari, fiecare cu propriile interese. În aceste condiții managerul nu mai este preocupat de atingerea obiectivelor acționarilor, ci de maximizarea propriei utilități și, ca atare, va acționa în sensul procurării unui loc de muncă stabil și bine remunerat, a unui prestigiu profesional, dar și al procurării unui nivel superior de avantaje, cum ar fi dreptul la un automobil de serviciu de o calitate deosebită, la șofer personal, la un birou luxos, la participarea la mese festive etc. Astfel managerul poate să fundamenteze un plan investițional aparent atrăgător, dar care de fapt să-i ofere preponderent avantaje personale.

În plus teoria de agent trebuie aplicată și în legătură cu relațiile dintre manager și acționari. Paradoxal, se manifestă același conflict ca și în economia americană, dar evident în condiții de mediu fundamental diferite.

În urma studiului elaborat de Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer și Robert Visny (1997)28 s-a demonstrat că dividendele sunt rezultatul presiunilor exercitate de acționarii minoritari asupra persoanelor din conducerea firmei pentru a le oferi cash outflow-uri. Aceasta este oricum ideea centrală a teoriei de agent în legătură cu politica de dividend.

Înainte de a aborda problematica teoriei de agent trebuie subliniat încă o dată caracterul variabil al politicilor de dividend în funcție de economia în care acționează firmele analizate. Spre exemplu, se verifică faptul că firmele din țările caracterizate printr-o legislație fundamentată pe cutume și precedente juridice, precum și pe deciziile și opiniile curților de justiție (țări aflate sub incidența „common law”), în care protecția acționarilor este considerată mai ridicată, se realizează plăți de dividende mai mari decât firmele aflate sub

28 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; Vishny, robert W., “Agency Problems and Dividend Policies Around the World”, site Internet.

incidența legislației dezvoltate din dreptul roman (țări aflate sub incidența „civil law), unde plățile de dividend sunt mai reduse.

De asemenea, în țările sub incidența „common law”, firmele cu rate înalte de creștere economică realizează plăți mai reduse de dividende decât firmele cu rate reduse de creștere economică. Aceste rezultate confirmă ipoteza conform căreia investitorii ce beneficiază de o protecție legală satisfăcătoare își exercită puterea oferită de lege pentru a „extrage” dividende din firmă, în special în momentele în care perspectivele de reinvestire a profiturilor nu sunt satisfăcătoare.

Chiar și „protagoniștii” conflictelor ce apar în legătură cu distribuirea de dividende variază de la țară la alta. Astfel persoanele din interiorul firmei care decid în legătură cu repartizarea profitului pe destinații, în țări precum S.U.A., Marea Britanie, Canada sau Australia, caracterizate printr-un grad ridicat de dispersare a proprietății, sunt managerii, firmele fiind în general aflate sub controlul acestora. În majoritatea celorlalte țări, firmele mari au acționari care posedă un procent semnificativ din capitalul firmei, așa cum este cazul familiilor care au fondat companiile respective. În aceste condiții, în primul caz avem de-a face cu o problemă de agent între manageri și acționari, în timp ce în cel de-al doilea, cu o problemă de agent între acționarii majoritari și cei minoritari.

Practic, se pune problema dacă mandanții (principalii), cunosc care este potențialul real al firmei de a genera profituri, pentru a-și ajusta nivelurile de aspirație, în timp ce mandatarii (agenții) vor încerca să păstreze un anumit nivel de resurse financiare la nivelul firmei, pentru a asigura armonizarea intereselor diferitelor grupuri. De fapt, dividendul poate constitui un mijloc de control al activității mandatarilor.

Principalul mijloc de protejare a intereselor acționarilor este dat de reglementările legale sau statutare ale firmei. Aceste reglementări pot explica de multe ori de ce a fi un acționar minoritar constituie în continuare o investiție viabilă. Cu titlu exemplificativ, există țări în care politica de dividend este reglementată pin lege, în sensul că un anumit procent din profitul net se distribuie obligatoriu acționarilor sau se aplică alte reguli precis stipulate (Brazilia, Chile, Columbia, Grecia, Venezuela)29. Cu toate acestea, acest mijloc de protecție a acționarilor nu este întotdeauna suficient. Anumite studii empirice analizează conflictul de interese dintre manageri și acționari și posibila rezolvare prin intermediul dividendelor.

Lang și Litzenberger (1989) arată că, în cazul firmelor care realizează investiții cu VAN pozitivă, coeficientul Q al lui Tobin (raportul dintre valoarea de piață și valoarea contabilă) este supraunitar, întrucât valoarea de piață cuprinde, pe lângă costurile legate de investiția respectivă, și impactul VAN previzionate. Analog, o valoare a ratei subunitară ar evidenția o suprainvestire, în sensul că managerii investesc în proiecte caracterizate printr-un VAN negativă. În aceste condiții o creștere a dividendelor repartizate în cadrul unei firme caracterizate printr-o rată Q subunitară ar determina o creștere a cursului, piața reacționând favorabil la anunțul faptului că firma a renunțat la politica sa de investire în proiecte cu VAN negativă. Creșterea dividendelor repartizate pentru firme cu rata Q supraunitară nu are același impact. Același mecanism este aplicabil și reducerilor de dividende. Cei doi autori arată că reacțiile firmelor caracterizate prin rate Q subunitare sunt de aproape patru ori mai puternice decât cele ale firmelor cu rate Q supraunitare. Concluzia este că dividendele pot acționa ca o constrângere pentru manageri pentru a acționa în interesul acționarilor și pot servi deci, ca mijloc de reducere a conflictului de interese dintre manageri și acționari, în ceea ce privește resursele financiare disponibile.

Acest fapt depinde, evident, de gradul în care interesele acționarilor minoritari sunt protejate: într-o țară în care acționarii se simt „în siguranță”, ei vor accepta plăți mai reduse de dividende în momentele în care li se promite o

29 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W., “Agency Problems and Dividend Policies Around the World”, site Internet, 1997.

creștere economică susținută a firmei, respectiv perspectivele acesteia sunt optimiste.

De asemenea, este necesar ca firma analizată să fie obligată în anumite momente să facă apel la capitaluri externe de pe piața de capital: în acest caz crearea unei reputații îndoielnice în ceea ce privește protejarea intereselor acționarilor minoritari va provoca realmente dificultăți acesteia.

Nu este extrem de clar ce politică de dividend vor adopta firmele care prezintă perspective de investire avantajoase. Pe de o parte, pentru numeroase persoane pare logic ca acestea să distribuie dividende scăzute, utilizând profiturile reinvestite pentru asigurarea unei creșteri autofinanțate. Pe de altă parte însă, nu trebuie să uităm că aceste firme trebuie să-și creeze o bună reputație pe piața bursieră, pentru a atrage noi investitori fiind obligată să distribuie dividende ridicate30.

Un alt conflict potențial legat de politica de dividend a firmei este cel dintre acționari și creditori. Pe de o parte creditorii, așteptând rambursarea principalului și încasarea dobânzilor la termenele stabilite, vor fi interesați ca orice outflow orientat spre acționari să se situeze la un nivel cât mai redus. Pe de altă parte, în cazul lichidării firmei, acționarii vor beneficia numai de suma reziduală, dată de diferența dintre valoarea de piață a activelor și valoarea datoriilor. În cazul în care această diferență este negativă, acționarii nu vor mai câștiga nimic. În aceste condiții acționarii ar putea fi tentați să orienteze cash flow-urile rezultate din activitatea firmei către dividende, chiar dacă, pentru continuarea activității firmei, acestea ar trebui reinvestite. În plus, acționarii pot avea de mai multe ori tentația de a se angrena în proiecte riscante, în cazul în care există posibilitatea ca acestea să le determine o creștere a averii personale, în timp ce creditorii vor prefera proiectele sigure.

30 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W, “Agency Problems and Dividend Policies Around the World”, site Internet, 1997.

Concluzia evidentă ce apare este că dividendele sunt atractive pentru acționari și total neatractive pentru creditori. În plus, pentru o firmă ce emite obligațiuni, plata de dividende va avea efecte și mai nefavorabile, întrucât aceasta va determina și o scădere a cursului obligațiunilor, ele devenind mai riscante. În aceste condiții este foarte probabil ca creditorii să fie interesați de fixarea unor termeni contractuali prin care suma dividendelor distribuite acționarilor să fie limitată la un nivel maximal.

Primul caz care a examinat reacția creditorilor obligatari la anunțarea unei modificări în politica de dividend a fost cel al lui Handjinicolaou și Kalay (1984). Cei doi au identificat o reacție nesemnificativă a cursului obligațiunilor la anunțarea creșterilor de dividende și o reacție negativă în cazul reducerilor sumelor dividendelor distribuite.

Dhillon și Johnson (1994) au reanalizat problema, examinând de această dată numai modificările semnificative în politica de dividende, precum și prima repartizare de dividende și omisiunile de dividende. Pe această bază cei doi au evidențiat că reacțiile pieței la aceste modificări sunt consistente cu concluziile teoriei de agent, respectiv:

După anunțarea repartizării primului dividend, cursul acțiunilor crește în medie cu 0,72%, în timp ce cel al obligațiunilor scade cu 0,70%;

După anunțul unei creșteri de dividende de minimum 30%, cursul acțiunilor crește în medie cu 1,82%, în timp ce cursul obligațiunilor scade în medie cu 0,50%.

În ceea ce privește politica de dividend practicată de firmele de pe Glob, rezultatele studiului lui La Porta ș.a. pot da o imagine extrem de credibilă asupra fenomenului posibilelor conflicte analizate de teoria de agent. Autorii au construit un indice al protecției acționarilor minoritari. Conform acestuia, se consideră că o slabă protecție a acționarilor se întâlnește atunci când nu se respectă minimum 3 dintre următoarele condiții:

1. legea permite acționarilor să comunice votul prin poștă;

2. acționarilor nu li se cere să-și depună acțiunile înainte de AGA;

3. este permis votul cumulativ sau reprezentarea proporțională acționarilor minoritari în CA;

4. există un mecanism de soluționare a problemelor acțiunilor minoritari;

5. procentul din capitalul firmei deținut de un acționar pentru a putea convoca o adunare a acționarilor este de mai puțin de 10%;

6. acționarii au dreptul de preemțiune (de subscriere), care poate fi eliminat numai prin decizia AGA.

=== Capitolul 6 ===

CAPITOLUL VI

CONCLUZII

Diferențe semnificative se sesizează și între politicile de dividend practicate în diverse țări ale Globului. Astfe, la economiile din statele dezvoltate, se constată practicarea unor rate ridicate de distribuire a dividendelor în țări precum Marea Britanie sau Statele Unite ale Americii și rate reduse în țările continentale Franța, Germania, Italia. În aceeași ordine de idei, Japonia se situează la un nivel mediu, cu oscilații între apartenența la unul sau altul dintre cele două grupuri. După cum evidenția William Megginson (1997), în statele cu o puternică tradiție socialistă (Franța) sau în cele cu o lungă istorie a intervenționismului statal în economie (Italia) se tinde ca plățile de dividend către investitorii privați să fie descurajate, iar în cele în care proprietatea privată este „sacră”, inatacabilă, plățile de dividend sunt înțelese ca fiind absolut normale.

Principalele concluzii care se desprind în urma unor analize efectuate asupra variabilelor legate de politica de dividend pentru țările în curs de dezvoltare sunt date de:

1. orientarea profiturilor preponderent către reinvestire și mult mai puțin către dividende, considerându-se că profitul reinvestit are un cost minim față de celelalte alternative de finanțare;

2. dividendele prezintă o mare variabilitate în timp;

3. unele state prezintă o serie de particularități privind politica de dividend, determinate de cadrul legislativ. Astfel:

în Chile, cel puțin 30% din profit trebuie repartizat acționarilor ca dividend, cu excepția cazului în care acționarii sunt de acord în unanimitate cu alocarea unor sume mai reduse cu această destinație;

în Brazilia și Turcia este reglementat un nivel minim al dividendului, ca procent din profit;

în Filipine, statul primește pentru acțiunile deținute la diverse firme cel puțin 50% din profit ca dividend;

în Turcia, minimum 50% din profit se distribuie ca dividend.

Soluția găsită de manageri pentru asigurarea de resurse, de comun acord cu proprietarii firmei, este dată de emisiunea de acțiuni cu fiecare anunț de plată a dividendelor, acționarii achiziționând noi titluri pentru a nu-și dilua poziția de control;

4. Uneori, anumiți factori specifici economiilor analizate determină un anumit comportament. Astfel în Chile se practică un sistem specific de amortizare, caracterizat prin cheltuieli mari cu această destinație. Aceasta determină profituri mici, dar cash flow-uri disponibile mari. În aceste condiții firma poate plăti 100% din profit sub formă de dividende și totuși să se păstreze resurse financiare pentru autofinanțare.

Observăm că, departe de a fi în întregime convergente, rezultatele studiilor empirice referitoare la politica de dividend practicată pe plan mondial ne lasă totuși să identificăm o serie de elemente de bază:

1. dividendul repartizat acționarilor reprezintă o variabilă extrem de sensibilă pentru outsideri, de unde o mare prudență mai ales în ceea ce privește reducerile de dividende;

2. strâns legat de prima concluzie, trebuie subliniat rolul de semnalizator al performanțelor firmei jucat de dividend;

3. există particularități în ceea ce privește rata de distribuire a dividendului de la o ramură de activitate la alta, precum și pe plan mondial.

Majoritatea lucrărilor de finanțe din România care studiază fenomenul dividendului distribuit acționarilor conchid că, în general, la nivelul firmelor se adoptă trei grupe de politici deja analizate anterior:

A. politicile de participare directă la profit, caracterizate prin asigurarea unei rate relativ constante de distribuire a dividendului ( un raport relativ constant dividend / profit net)

B. politicile de repartizare a unui dividend constant sau în creștere cu o anumită rată constantă, ambele în principiu garantate, ceea ce dă un grad de certitudine acționarilor;

C. politica reziduală a dividendului, respectiv cea în care nu se vor distribui dividende decât în cazul în care au mai rămas fonduri disponibile după realizarea tuturor investițiilor eficiente.

Fiecare dintre acestea prezintă avantaje din anumite puncte de vedere și dezavantaje din altele, ceea ce face extrem de discutabilă ideea de politică de dividend perfectă. Eventual, se poate vorbi despre o politică dezirabilă prin prisma intereselor anumitor agenți aflați în relația cu firma.

În acest context politica repartizării unui dividend ca rată constantă în profitul net, deși tentantă prin simplitate nu pare a fi logică din punct de vedere al acționarilor. Aceștia sunt în mod fundamental investitori raționali, care încearcă satisfacerea unui obiectiv de maximizare a sumei cash flow-urilor disponibile personale actualizate și care vor analiza întotdeauna cumpărarea de acțiuni în raport cu alte decizii de investire, în alte oportunități (obligațiuni, depuneri la bancă, chiar investiții în acțiunile altei firme ș.a.).

În contextul aplicării acestei politici, o firmă care obține performanțe nesatisfăcătoare va repartiza pentru redresare și dezvoltare o pondere în profitul net egală cu cea pe care le-ar repartiza și în cazul în care ar obține rezultate foarte bune. Se aplică deci o politică inflexibilă, necoordonată cu realitățile concrete cu care se confruntă întreprinderea, respectiv cu oportunitățile de dezvoltare ale acesteia. Concomitent, aceasta favorizează managerii și salariații, care pot face un arbitraj între câștiguri mai mari cu eforturi mai mari și un câștig mai redus, dar fără eforturi deosebite.

Politicile de repartizare a unui dividend constant sau în creștere cu o anumită rată constantă sunt prin excelență direcționate spre satisfacerea intereselor acționarilor, văzuți în rolul de indivizi dornici doar de a-și investi banii pentru a câștiga mai mulți bani. Prin garantarea de către firmă a unei sume certe pe care acționarul o poate primi, conducerea acestei dobândește o credibilitate superioară, dar care se poate transforma într-o dezamăgire în cazul în care angajamentul făcut nu poate fi respectat. Aceste politici acordă o atenție deosebită imaginii exterioare a întreprinderii, identificată prin capitalizare bursieră, și ar trebui așadar preferate de către firmele cotate.

Politica reziduală a dividendului se situează practic la polul opus politicii anterioare, respectiv se axează pe creșterea economică a firmei. În aceste condiții, cât timp vor exista oportunități de investiții, firma nu va repartiza dividende. Se consideră așadar că acționarii vor fi remunerați în viitor, pe seama unor cash flow-uri majorate. Politica este practic incompatibilă cu logica bursieră a investitorilor, care vor recepționa în general reducerile sau chiar renunțarea la repartizarea dividendelor ca semnale ale unor performanțe necorespunzătoare ale firmei.

Pe baza unui studiu efectuat asupra politicii de dividend practicate de 55 de firme cotate la BVB în exercițiile 1997-1999 și care au obținut profit în această perioadă, Dragotă și Ivanov (2000) au concluzionat că:

1. nu se constată nici o dependență între tipul de formă de proprietate și politica de dividend practicată. Dintre firmele cu capital majoritar de stat, unele au distribuit dividende în scădere, altele în creștere, iar altele oscilante;

2. pentru baza de date avută la dispoziție, se constată că nu se poate vorbi despre o practică a ratei constante de dividend în sens strict în condițiile pieței românești. Dintre 55 de firme din cadrul eșantionului, această politică nu se verifică decât în cazul firmelor care nu distribuie dividende. (Acestea sunt în număr de 4, respectiv 7,27% din eșantion).

3. testarea politicii dividendului constant pe acțiune. În ceea ce privește politica dividendului pe acțiune în termeni nominali, se constată că, cu excepția firmelor care nu repartizează în mod constant dividende (practica dividendului nul – 4 firme), numai o firmă a practicat o politică a dividendului constant pe acțiune de 100 de lei.

4. în studiul analizat s-a încercat testarea atât în termeni nominali, cât și reali prin utilizarea modelelor lui Gordon și Shapiro, Bates, Molodovski și Holt, a căror aplicabilitate practică pe piața financiară românească este încă departe de realitate.

Cu toate că perioada de analiză de numai trei ani este total insuficientă, s-a analizat totuși ideea de repartizare a unor dividende în creștere, considerându-se că scopul de bază al acestui tip de politică rămâne acela de a-i satisface pe acționari prin acordarea de dividende. S-a urmărit deci identificarea existenței unei dorințe de asigurare a creșterii de dividend, indiferent de constanța ratei de creștere. În această categorie se înscriu 7 firme (respectiv 12,72% din eșantion).

Ca o concluzie generală, se constată că, dintre politicile prezentate de teoria financiară, pe piața financiară românească nu este aplicată efectiv decât cea a ratei constante a dividendului în profitul net.

În aceste condiții se confirmă cvasiabsența interesului acordat acționarilor firmei, respectiv față de politica dividendului în creștere, deși studiul prezentat a avut în vedere numai firme cotate. Dividendul nu constituie o sursă de remunerare semnificativă pentru aceștia. Totodată, se constată absența interesului pentru utilizarea dividendului ca instrument de semnalizare a performanțelor reale ale firmei. În aceste condiții absența atractivității pentru firmele cotate la Bursa de Valori nu pare o surpriză.