Iluzia Deciziei Rationale

Iluzia deciziei raționale

aplicații din finanțe comportamentale, fractali și econofizică

Ioana – Florina Popovici (Coita)

CUPRINS

INTRODUCERE 11

MOTIVAȚIA ȘI IMPORTANȚA CERCETĂRII 18

CAPITOLUL 1. COORDONATE ALE POLITICII FINANCIARE ÎN CONTEXTUL ECONOMIC ACTUAL – implicații pentru finanțele manageriale 23

1.1. Problematica alocării optime a resurselor în teoria economică 23

1.2. Întreprinderea văzută ca un portofoliu de proiecte 28

1.3. Politica financiară a societăților și sfera de cuprindere 41

1.3.1. Politica de finanțare a întreprinderilor în finanțele manageriale 43

1.4. Impactul crizei economice globale asupra politicii financiare a societăților 48

CAPITOLUL 2. FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE FINANȚARE A SOCIETĂȚILOR 54

2.1. Nevoia și sursele de finanțare a societăților 54

2.2. „Arbitrajul” dintre interesele managerilor de proiecte și proprietarii întreprinderilor în viziunea teoriei jocurilor 62

2.3. Perspectivele teoriei de agent și cea a finanțelor comportamentale în explicarea mecanismului decizional 66

2.4. Criterii de selecție utilizate în fundamentarea deciziei de finanțare 74

CAPITOLUL 3. APLICAȚII ALE ECONOMIEI COMPORTAMENTALE ȘI TEORIEI FRACTALILOR ÎN ABORDAREA RISCULUI FINANCIAR 82

3.1. Rentabilitatea și riscul în teoria financiară 82

3.1.1. Teoria ”utilității așteptate (expected utility)” a lui Harry Markowitz 82

3.1.2. Teoria ”așteptărilor” – redefinirea noțiune de „ utilitate așteptată” 83

3.1.3. O scurtă sinteză a teoriilor cu incidență asupra definirii riscului pe piața financiară 90

3.2. Factori generatori de risc asupra deciziei de finanțare 94

3.2.1. Cadrul instituțional: mediul legislativ, stabilitatea politică, povara fiscală, gradul de segmentare-integrare al pieței și condițiile macroecnomice 94

3.2.2. Factori interni și externi întreprinderilor 96

3.2.2.1. Senzitivitatea la risc a întreprinderilor 102

3.2.3. Factorii de risc la nivel de agent decizional 103

3.2.3.1. Măsurarea riscului și corelarea sa cu prima de capital 107

3.2.3.2. Factori determinanți ai primei de risc 113

3.3. Abordări ale riscului în fundamentarea deciziei de finanțare 120

3.3.1. Perspectiva teoriei fractalilor în cuantificarea riscului aferent deciziei economico-financiare 127

CAPITOLUL 4. O ABORDARE PERSONALĂ PRIVIND FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE FINANȚARE – elemente de teoria fractalilor, econofizică și premise de modelare bazată pe agenți 136

4.1. Elaborarea unui model de analiză decizională a finanțării întreprinderilor care implementează proiecte 137

4.1.1. Obiective și metodologie 137

4.1.2. Stabilirea premiselor modelului decizional 140

4.1.3. Indicatori propuși spre utilizare în construcția modelului decizional și diagnosticul riscului 144

4.2. APLICAȚII ALE MODELULUI DECIZIONAL ÎN SELECȚIA SURSELOR DE FINANȚARE A ÎNTREPRINDERILOR 165

4.2.1. Modelul deciziei de finanțare la nivel de întreprindere 165

4.2.2. Utilitatea practică a modelului decizional 171

CAPITOLUL 5. STUDIU EMPIRIC AL DECIZIEI DE FINANȚARE PE PIAȚA DE CAPITAL – elemente de finanțe comportamentale 178

5.1. Premisele modelului econometric utilizat 178

5.2. DESCRIEREA BAZEI DE DATE UTILIZATE 180

5.3. Obiectivul studiului empiric 185

5.4. Estimarea modelului econometric testat 190

5.5. Rezultatele empirice ale modelului utilizat 195

5.5.1. Analiza relației empirice dintre randamentele acțiunilor selectate comparativ cu cele ale pieței de capital 196

5.5.2. Evaluarea performanței bursiere a societăților incluse în eșantion în funcție de valorile coeficienților alfa și beta 198

5.5.3. Analiza performanțelor bursiere a acțiunilor în funcție de costul capitalurilor proprii 205

CAPITOLUL 6. CONCLUZII GENERALE ȘI PERSPECTIVE ALE CERCETĂRII 207

6.1. Concluzii privind sursele posibile de risc în decizia de finanțare a unei întreprinderi 208

6.2. Concluzii la modelul deciziei de finanțare a întreprinderilor necotate pe bursă 212

6.3. Concluzii cu privire la studiului empiric al deciziei de finanțare a societăților listate pe piața de capital 214

6.4. Perspective de cercetare viitoare 220

BIBLIOGRAFIE: 223

LISTA FIGURILOR

Figură 1. Procesul tranzacțional al ”Homo economicus” 28

Figură 2. Legătura dintre proiect și economie 31

Figură 3. Corelația proiect – obiective 33

Figură 4. Reprezentarea grafică a funcției ipotetice a valorii conform teoriei așteptărilor a lui Kahneman și Tversky (1979). 89

Figură 5. Factori macroeconomici cu impact asupra deciziei de finanțare a proiectelor 96

Figură 6. Factori de risc la nivelul unei întreprinderi 97

Figură 7. Graficul relațiilor dintre actorii unei întreprinderi în funcție de obiectivele urmărite 98

Figură 8. Factorii de influență asupra deciziei financiare la nivel de agent 104

Figură 9. Curba lui Gauss – fenomenul de ”skewness” și ”kurtosis” 130

Figură 10. Desfășurarea etapelor procesului de selecție a surselor de finanțare aferente proiectelor 138

Figură 11. Procesul de ierarhizare a ofertelor de finanțare 139

Figură 12. Procesul de ierarhizare a ofertelor de finanțare pe baza criteriilor de risc și profitabilitate 139

Figură 13. Reprezentarea vizuală a vitezelor venitului și costului în cadrul bugetului unui proiect 148

Figură 14. Reprezentarea vizuală a accelerației riscului versus probabilitatea de apariție a riscului. 161

Figură 15. Aria delimitată de curba vitezei venitului 163

Figură 16. Aria delimitată de curba vitezei costului 164

Figură 17. Reprezentarea sinergiei dintre obiectivele unei întreprinderi și cele ale proiectelor implementate în cadrul acesteia. 169

Figură 18. Evoluția economiei SUA în funcție de evoluția pieței bursiere (1988 – 2014) 194

Figură 19. Reprezentarea vizuală a valorilor maxime ale coeficientului beta (2000-2014) 199

Figură 20. Reprezentarea vizuală comparativă a valorilor minime ale coeficientului beta 201

Figură 21. Reprezentarea vizuală a valorilor medii ale coeficientului alfa (2000-2014) 204

Figură 22. Modelul deciziei de finanțare a proiectelor întreprinderilor cotate pe bursă 217

LISTA TABELELOR

Tabel 1. Formele de finanțare utilizate de întreprinderi 57

Tabel 2. Definirea formelor de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi ce sunt utilizate în modelul economic construit 59

Tabel 3. Sistemele gândirii – intuiția și rațiunea 72

Tabel 4. Modelul decizional descris de Kahneman și Tversky în cadrul teoriei așteptărilor cumulate din anul 1992. 77

Tabel 5. Prezentare comparativă a teoriilor cu incidență asupra mecanismului decizional 79

Tabel 6. Abordări ale riscului pe piața financiară 92

Tabel 7. Forme ale riscurilor în întreprinderi – o abordare din prisma teoriilor economice 126

Tabel 8. Categoriile de agenți la nivelul economiei 141

Tabel 9. Formele riscului cuantificat în model 156

Tabel 10. Clasificarea companiilor din eșantion conform yahoo.finance 181

Tabel 11. Caracterisiticile pieței de capital comparativ cu celelalte piețe 186

LISTA ECUAȚIILOR

Ecuație 1. 130

Ecuație 2. 130

Ecuație 3. 130

Ecuație 4. 130

Ecuație 5. 131

Ecuație 6. 132

Ecuație 7. 132

Ecuație 8. 133

Ecuație 9. 133

Ecuație 10 134

Ecuație 11 134

Ecuație 12. 134

Ecuație 13 134

Ecuație 14. 135

Ecuație 15 135

Ecuație 16 136

Ecuație 17 136

Ecuație 18 136

Ecuație 19 138

Ecuație 20 139

Ecuație 21 139

Ecuație 22 140

Ecuație 23 140

Ecuație 24 143

Ecuație 25 143

Ecuație 26 144

Ecuație 27 145

Ecuație 28 146

Ecuație 29 147

Ecuație 30 147

Ecuație 31 147

Ecuație 32 150

Ecuație 33 150

CUVÂNT ÎNAINTE

Această lucrare prezintă o cercetare multidisciplinară, ce reunește domenii precum cel al finanțelor, economiei comportamentale, teoriei fractalilor, econofizicii, managementului și al modelării bazate pe agenți. Fiecare dintre acestea prezintă o metodologie specifică de cuantificare și măsurare a fenomenelor analizate. Lucrarea de față utilizează abordarea multidisciplinară a rezultatele aplicării unor metode specifice unor domenii precum psihologia sau științele exacte în cel al finanțelor manageriale, domenii ce aparent nu ar avea nici o legătură unele cu altele. Rezultatele obținute în urma acestui demers pun în valoare cunoștinte noi, abordate dintr-o perspectivă diferită.

Dezvoltarea științei finanțelor manageriale, un domeniu de interes sporit la ora actuală la nivelul companiilor, are în centrul preocupărilor sale DECIZIA FINANCIARĂ.

Lucrarea prezintă decizia de finanțare a întreprinderilor atât din perspectiva societăților cotate pe piața de capital cât și a celor necotate pe bursă. Modelele conceptuale dezvoltate în cadrul acesteia prezintă instrumente moderne de cuantificare a riscurilor și performanțelor aferente finanțării proiectelor implementate de întreprinderi.

Relevanța științifică a cercetării de față rezidă atât în clarificările conceptuale prezentate cât și în analiza empirică realizată prin testarea unor modele econometrice pe piața de capital. Deasemenea, metodologia de cercetare utilizată este corect adaptată în vederea realizării obiectivelor propuse.

Gradul de noutate adus de cercetarea de față este susținut prin abordarea inovativă a deciziei de finanțare prin construirea unor modele conceptuale inovative ce cuantifică riscul și performanța deciziilor financiare pe baza unor elemente din teoria fractalilor, econofizicii și modelării bazate pe agenți. Totodată, lucrarea subliniază aspectele teoretice și practice ale inovațiilor în domeniul deciziei financiare.

Impactul rezultatelor cercetării constă în capacitatea modelelor dezvoltate de a fi utilizate de orice manager al unei companii în asumarea unei decizii de finanțare în contextul cuantificării eficiente și inovative a riscurilor și performanțelor.

A citi această carte înseamnă a dobândi o perspectivă inovativă asupra deciziei financiare a proiectelor dezvoltate de întreprinderi din prisma noilor teorii, precum cea a economiei comportamentale, fractalilor sau modelării bazate pe agenți.

TULAI CONSTANTIN

Profesor universitar emerit

Facultatea de Științe Economice și Gestiunea Afacerilor

UNIVERSITATEA ”BABEȘ-BOLYAI” – CLUJ NAPOCA

INTRODUCERE

Știința finanțelor a suferit transformări structurale de-a lungul procesului său de cristalizare. În viziunea clasică, economia era ”condusă” de o forță abstractă, de o ”mână invizibilă” după cum afirma Adam Smith în lucrarea sa ”Avuția Națiunilor” (1776), care avea menirea de ”a aloca optim resurse limitate pentru nevoi nelimitate”. Evoluția cercetării științifice a pus în valoare faptul că economia nu este altceva decât un ”câmp de luptă”, în care diverși jucători își împart între ei resursele. Această perspectivă asupra economiei oferă o imagine mult mai fidelă și mai umană în contrast cu cea tradițională. La momentul actual, economia este privită atât la nivel macro cât și micro, până la dimensiunea individuală a agentului economic, al cărui rol de ”jucător” se definește prin efectele deciziilor sale asupra celorlalți ”jucători”.

Stadiul actual al cunoașterii în domeniul deciziei financiare trebuie să pornească de la origini, acolo unde se regăsesc finanțele clasice caracterizate de premise de strictă raționalitate ale agentului decizional. În decursul timpului, apariția finanțelelor moderne a fost strâns legată de orientarea cercetării asupra factorilor precum percepția și așteptările personale ale individului implicat în decizii financiare. Aceste elemente odată luate în calcul aduc în scenă natura imprevizibilă a firii umane și a efectelor rezultate din deciziile financiare luate de agenți. Finanțele moderne analizează și definesc noțiuni precum incertitudinea aferentă tranzacțiilor economice și implicit riscul asociat acestora.

Lucrarea prezintă decizia de finanțare a întreprinderilor atât din perspectiva societăților cotate pe piața de capital cât și a celor necotate pe bursă. Lucrarea analizează totodată riscurile asumate prin selecția unei anume surse de finanțare prin intermediul unui model conceptual de finanțare a proiectelor implementate de întreprinderi cât și riscurile și efectele aferente finanțării prin intermediul pieței de capital.

Riscul asociat unei anumite forme de finanțare este analizat și cuantificat în funcție de specificul formei de finanțare selectate. Lucrarea analizează caracteristicile definitorii ale riscurilor asociate deciziei de finanțare a întreprinderilor cotate cât și a celor necotate pe piața de capital, atât din punct de vedere al trăsăturilor obiective ale acestora cât și ale celor subiective.

Obiectivele cercetării se referă la identificarea acelor caracteristici specifice mecanismului decizional prin prisma analizei factorilor subiectiv-umani ai agenților decizionali implicați într-o activitate generatoare de profit și purtătoare de riscuri cât și a celor obiectivi. În acest sens au fost analizate elementele de noutate aduse de noile teorii economice, precum teoria fractalilor, a finanțelor comportamentale și teoria modelării bazate pe agenți, cu incidență asupra temei de cercetare abordate. Astfel, cercetarea de față are un dublu scop și anume elaborarea unui model decizional al agenților economici în condiții de risc și incertitudine precum și testarea unui model econometric al deciziei de finanțare a întreprinderilor pe piața de capital.

Utilitatea este un alt concept utilizat în teoria economică pentru a caracteriza procesul decizional uman. Acesta reprezintă un factor declanșator al deciziei financiare. Noțiunea de ‘utilitate așteptată’ surprinde astfel factorul subiectiv al deciziei financiare. Existența unor diferențe valorice între diversele alternative decizionale reprezintă de fapt ”stimulul” ce declanșează mecanismul decizional la nivelul agentului economic. Acea alternativă care oferă decidentului ”utilitatea marginală așteptată” este preferată de „homo oeconomicus”. Ipoteza fundamentală a finanțelor clasice este cea a ”homo oeconomicus”, caracterizat de un comportament rațional, orientat către maximizarea utilității sale.

Oamenii iau decizii în funcție de context și pe baza unor ”valori marginale”, aceasta este percepută de subiect ”doar prin comparație și similitudine (Tversky, 2004)”. Diferențele de valoare percepute la nivel psihologic determină oamenii să acționeze. Valoarea nu este mobilizatoare decât dacă produce satisfacție subiectului (McFadden, 2000). Aceste premise descrise mai sus caracterizează noțiunea de valoare economică sau profitabilitate așa cum este ea utilizată la nivelul teoriilor economice abordate în cadrul studiului de față.

Teoriile financiare moderne, precum teoria portofoliilor elaborată de Markowitz (1952a,b), modele de estimare a costului capitalurilor proprii (Sharpe 1964, Jensen 1978, 1981; Fama & French, 2003; Estrada 2000), teoria de agent, cea a semnalelor, teoria ierarhizării surselor de finanțare sau a echilibrării, teoria primelor de capital, teoria ”așteptărilor” sau teoria jocurilor aduc în discuție factori ce afectează comportamentului decizional uman. Lucrarea analizează elementele de noutate aduse în discuție de teoriile enumerate mai sus și care au incidență asupra procesului deciziei financiare, atât la nivelul unei întreprinderi cât și din perspectiva subiectului decizional.

Elementele subiective în definirea riscului pleacă de la modul de percepție al acestuia de către subiectul decizional. Diferența dintre valoarea ”așteptată” adică cea estimată de subiect înainte de orice decizie financiară și valoarea de piață a oricărei decizii financiare asumate este aproape de zero conform teoriei financiare clasice (A. Todea, 2005) iar această situație de echilibru financiar descrie caracteristicile pieței financiare eficiente. Identificarea diferenței existente pe piața economică între prețul pieței și valoarea ”așteptată” este este subiectul cercetărilor finanțelor moderne. De ce apare această diferență între prețul pieței și valoarea intrinsecă a unui activ financiar? Răspunsul încearcă să-l găsescă lucrarea de față prin analiza numeroasele teorii și studii realizate în scopul găsirii unui model potrivit în acest sens precum și proiectarea și testarea empirică a unor modele econometrice pe piața de capital.

În vederea îndeplinirii acestui scop, lucrarea prezintă modul în care subiecții deciziilor financiare integrează riscul în obținerea unei rentabilități „așteptate” cât mai ridicate posibil.

De ce subiecții și întreprinderea sunt în centrul lucrării de față? Răspunsul este simplu: subiecții sunt cei care decid într-o întreprindere și astfel căutarea factorilor de impact asupra deciziei financiare trebuie îndreptată către sursa sau izvorul acestui proces. Domeniul finanțării întreprinderilor are în centrul existenței sale, subiectul decizional care în funcție de factori precum riscul și rentabilitatea unei decizii financiare, alocă resursele întreprinderii într-o direcție selectată. Studiul empiric al seriilor temporale privind evoluția cursurilor bursiere a constituit de-a lungul timpului o sursă bogată de informații pentru cercetătorii interesați să studieze fenomenul deciziei financiare în condiții de risc și incertitudine. Lucrarea de față analizează factori precum riscul și rentabilitatea aferenți deciziilor financiare pe baza datelor culese din piața financiară folosind un aparat metodologic statistico-econometric adaptat scopului propus.

Mijloacele prin care autorul a încearcă să definescă și să măsoare riscul se referă atât la perspectiva inovativă de abordare a riscului asociat deciziei de finanțare analizat prin prisma teoriilor financiare moderne cât și prin utilizarea unui aparat metodologic specific. Lucrarea prezintă în primul rând un model conceptual al deciziei de finanțare a proiectelor întreprinderile necotate pe bursă, prin analiza elementelor obiective ale acestui proces folosind un aparat metodologic bazat pe indicatorii financiari ai proiectului. De asemenea, lucrarea prezintă și un model empiric al deciziei de finanțare a întreprinderilor cotate pe bursă, prin analiza factorilor subiectivi ce influențează percepția riscului pe piața financiară măsurat prin intermediul unui modelul econometric testat empiric pe piața de capital internațională.

Totodată, perspectiva aupra riscurilor asociate finanțării întreprinderilor care gestionează proiecte, reprezintă o abordare diferită a riscului deoarece analizează factorii de impact asupra subiectului decizional atât la nivel global, din punct de vedere macroeconomic cât și la nivel microeconomic, din perspectiva întreprinderii care gestionează proiecte precum și din cea a subiectului decizional.

Elementele de noutate aduse de prezenta cercetare se referă la definirea unui set de indicatori cantitativi de cuantificare a riscului de finanțare în proiectele gestionate de întreprinderi care se fundamentează pe noțiuni de dinamică neliniară a econofizicii, cum ar fi: viteza costului, viteza venitului alături de accelerația riscului. Acești indicatori sunt utilizați în modelul decizional drept criterii de selecție a surselor de finanțare. Subiectul decizional va decide ce sursă de finanțare să folosescă în proiectul implementat în funcție de gradul de risc determinat pe baza indicatorilor mai sus prezentați.

Totodată, modelul decizional descris în paragraful de mai sus este unul conceptual, menit să contribuie la înțelegerea riguroasă a fenomenului riscului asociat finanțării proiectelor gestionate de întreprinderi prin analiza surselor de finanțare tradiționale.

Lucrarea prezintă alături de analiza riscului aferent surselor de finanțare clasice și studiul riscului asociat finanțării pe piața de capital. De ce este acest subiect tratat în cadrul unui capitol distinct în lucrare? Deoarece finanțarea pe piața de capital prezintă un mecanism complex, specific și diferit de cuantificare a riscului financiar față de sursele tradiționale de finanțare a întreprinderilor. Orice întreprindere care dorește să-și finanțeze proiectele dezvoltate utilizând finanțarea pe piața de capital este obligată să cunoască modul cum este perceput și cuantificat riscul financiar asociat.

De asemenea, valoarea aplicativă a lucrării rezidă și în modelele econometrice testate pe piața financiară internațională a 50 de acțiuni americane. Baza de date utilizată în acest scop cuprinde valori ale indicatorilor statistici folosiți ce sunt riguros cuantificați și înregistrați. Este foarte importantă calitatea datelor culese și folosite într-o cercetare empirică pentru ca modelele testate să prezinte un grad ridicat de încredere. Din considerentele enumerate mai sus, studiul a fost realizat prin utilizarea bazei de date a finance.yahoo.com. Metodologia statistico-econometrică folosită în testarea modelului econometric selectat este adecvată modelor de cuantificare a riscului financiar asociat deciziilor financiare pe piața de capital.

Impactul potențial al cercetării științifice se referă atât la aspectele practice ale acesteia prin intermediul rezultatelor obținute în urma testării empirice a modelului econometric care relevă viabilitatea acestuia în detectarea riscului existent pe piața de capital analizată precum și a performanțelor așteptate de investitori din tranzacțiile realizate. Utilitatea practică a modelul empiric testat se referă la capacitatea sa de a fi utilizat și pe alte piețe pentru fundamentarea deciziilor de finanțare a întreprinderilor cotate pe piața de capital.

Valoarea aplicativă a modelului empiric testat pe piața de capital se referă la capacitatea acestuia de cuantificare a riscurilor și performanțelor unei societăți cotate pe bursă astfel încât orice manager a cărui companie este listată pe bursă să poată lua decizia de finanțare a proiectelor noi de dezvoltare a întreprinderii sale în condiții de performanță ridicată și riscuri minime. Motivul rezidă în faptul că orice nou proiect de dezvoltare întreprins de societate va avea un impact direct asupra performanței societății cotate pe bursă

Desemenea, cercetarea realizată prezintă și un aport teoretic la cunoașterea și înțelegerea mecanismului de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderilor și utilizează pe lângă sursele de finanțare clasice și finanțarea pe piața de capital.

Limitele cercetării

În primul rând, nici un model econometric nu va surprinde cu exactite toate caracteristicile fenomenelor reale deoarece metodele folosite sunt abstractizări teoretice ale unor modele ipotetice pentru a putea studia și compara diferite fenomene reale. Un fenomen, cum e de exemplu evoluția prețurilor acțiunilor pe piața bursieră este un proces complex, cauzat de numeroși factori obiectivi și subiectivi. Multiplele teorii privind modelele de evoluție a piețelor de capital aduc un plus de cunoaștere și înțelegere a acestui fenomen. Tocmai în această incertitudine constă farmecul studierii piețelor de capital și a modului de formare a prețurilor pe această piață. Dacă am ajunge oare la explicarea exactă a fenomenului s-ar mai scrie oare atâtea lucrări pe această temă?

MOTIVAȚIA ȘI IMPORTANȚA CERCETĂRII

Finanțarea unei întreprinderi private, indiferent de numărul de proprietari sau acționari ai acesteia precum și cifra sa de afaceri, este analizată ca un concept integrat în piața financiară. Noțiunea de piață financiară, în cadrul studiului da față, se referă la totalitatea surselor de finanțare care există la ora actuală la îndemâna organizațiilor. Natura surselor de finanțare de pe piață în contextul actual la care ne raportăm, sunt fie de natură privată, fie de natură guvernamentală, publică sau ambele. Iar această perspectivă integrată este necesară deoarece fluxurile bănești circulă într-o economie de la public la privat și vice versa. Perspectiva de ansamblu asupra întregii piețe financiare poate oferi o înțelegere mai bună a fenomenului de multiplicare a banilor în economie, a mecanismului financiar de asigurare a resurselor bănești necesare realizării obiectivelor organizaționale, a diferitelor forme de finanțare existente pe piață. Toate aceste fenomene sunt condiționate de evoluția mediului politico-juridic, a economiei private, toate abordate în context internațional.

Studierea mecanismului de finanțare a obiectivelor unei întreprinderi prin intermediul proiectelor reprezintă motivația lucrării prezente și implică reflecții la diferitele modele de alocare a resurselor în economie pe parcursul etapelor prin care a trecut teoria economică, de la clasic la modern.

Motivația cercetării o reprezintă analiza factorilor relevanți mecanismului deciziei financiare în proiectele gestionate de întreprinderi, în condiții de risc și incertitudine. Deciziile individuale dau forma și structura economiei actuale. Este imposbil a separa noțiunea de ”decizie” de cea de ”economie” în cadrul obiectivului de înțelegere a fenomenului de gestionare a riscurilor prin deciziile care sunt luate în acest scop atât la nivel individual, la nivel de proiect sau organizațional.

De asemenea, investitorii sau agenții decizionali din economie sunt în primul rând oameni. Riscurile care se pot ivi la nivelul deciziilor financiare ale indivizilor se referă la natura imprevizibilă a acestora și vor fi analizate pe parcursul acestei lucrări.

Metodologia principală de cercetare se referă la analiza empirică a unui model econometric construit în vederea testării acestuia pe piața financiară internațională. Scopul modelului este de a studia impactul factorilor de risc și rentabilitate asupra deciziei financiare în condiții și incertitudine precum și viabilitatea acestuia.

Metodele secundare de cercetare utilizate se referă la observarea directă, comparațiile critice realizate cu scopul relevării aspectelor similare sau diferite dintre noțiunile studiate precum și descrierea caracteristicilor dominante cu impact asupra temei de cercetare abordate. Analiza economică este clasificată în literatura de specialitate în – analiză pozitivă și normativă – în funcție de scopul și metoda folosită. Primul tip de analiză se referă la studierea fenomenelor economice pentru a descoperi funcționarea mecanismelor și proceselor pentru a descrie fenomenele și a revela noi semnificații. Cea de-a doua formă de analiză se referă la utilizarea rezultatelor primei metode pentru a fundamenta concluzii sau judecăți de valoare referitoare la anumite direcții ce trebuie urmate. Metoda de cercetare folosită se referă la utilizarea analizei pozitive pentru a înțelege și explica fenomenele economice prin prezentarea alternativelor posibile și evaluarea costurilor și beneficiilor implicate de selectarea unei anumite opțiuni.

Lucrarea este structurată în trei părți, pe parcursul a 6 capitole. Prima parte se referă la prezentarea stadiului actual al cunoașterii referitor la mecanismului decizional reflectat atât din perspectiva finanțelor clasice cât și din prisma celor moderne. În cadrul celei de a doua părți sunt prezentate teoriile ce au incidență asupra abordării riscului în cadrul procesului de orientare a deciziei de finanțare la nivel de întreprindere și proiect, în funcție de caractersiticile agentului decizional. A treia parte a lucrării prezintă construcția și testarea unor modele a deciziei de finanțare în condiții de risc și câștiguri incerte. În cadrul ultimului capitol, vor fi prezentate concluziile aferente și perspectivele de cercetare viitoare.

Capitolul 1 surprinde problematica alocării optime a resurselor în teoria economică precum și contextul economic internațional analizat. Se prezintă locul și rolul politicii financiare în cadrul deciziei de finanțare a întreprinderilor. Evoluția economică globală a generat a apariția unei palete diversificate de surse de finanțare destinate întreprinderilor iar capitolul 1 prezintă premisele acestui fenomen precum și explicațiile teoriilor incidente.

Capitolul 2 prezintă aspecte teoretice și practice privind fundamentarea deciziei de finanțare a societăților cotate și necotate pe piața de capital. Capitolul dezbate pe larg teoriile cu incidența asupra acestui subiect, atât cele clasice cât și cele moderne. Se descriu pe larg criteriile adoptate de subiect în vederea fundamentării deciziei de finanțare.

Capitolul 3 introduce noțiunea de risc în finanțarea întreprinderilor. Se definește totodată riscul în funcție de criteriul ”utilității așteptate” de subiect în orice tranzacție economică realizată. Se definește noțiunea de ”valoare așteptată” în funcție de context, fie că vorbim de o pierdere monetară sau de un câștig. Noțiunea de ”valoare așteptată” vine să caracterizeze preferințele investitorilor în decizia de finanțare a unui proiect din prisma teoriilor moderne precum ce a portofoliilor și cea a finanțelor comportamentale. Perspectiva asupra riscului se contruiește de la global la individual și prezintă factorii de risc asociați finanțării întreprinderilor, de la nivel macroeconomic, instituțional la nivel de proiect, întreprindere până la nivelul agentului decizional.

Capitolul 4 surprinde o abordare personală a deciziei de finanțare a unei societăți. În cadrul acestui capitol se cuprind ipotezele unui model conceptual al deciziei de finanțare a unui proiect în condiții de risc și incertitudine. Modelul astfel construit descrie procesul de ierarhizare a ofertelor de finanțare destinate proiectelor realizate de întreprinderi în funcție de criterii de selecție precum nivelul riscului asumat sau gradul de profitabilitate dorit prin decizia de finanțare luată de subiect. Rolul modelului decizional descris în lucrarea de față este de a oferi un instrument util în procesul de fundamentare a deciziilor de finanțare aferente proiectelor de investiții dezvoltate de întreprinderile necotate pe bursă. Modelul decizional descris se fundamentează pe baza principiilor teoriei modelării bazate pe agenți și privește economia ca fiind formată dintr-o multitudine de agenți decizionali care interacționează unii cu alții. Modelul astfel construit surprinde apariția unor „zone” delimitate de graficul vitezei costului și cel al venitului. Modelul definește acești indicatori care au rolul de a identifica apariția unui risc de dezechilibru financiar atunci când viteza costului este superioară celei a venitului. Riscul de dezechilibru financiar la nivelul unui proiect este analizat în contextul deciziei de finanțare a unei investiții drept criteriu de selecție utilizat de agentul economic. Acesta este cuantificat în model cu ajutorul indicatorului – accelerația riscului, definit în cadrul capitolului aferent. Analiza modelului decizional urmărește cuantificarea riscului de descoperire a costurilor unui proiect, pornind de la premisa că o viteză a costului mai ridicată decât cea a venitului poate genera apariția riscului de descoperire a costului, și în funcție de durata expunerii proiectului la acesta, apare și gravitatea riscului de dezechilibru financiar generat.

Capitolul 5 prezintă aplicații ale finanțelor comportamentale în cadrul deciziei de finanțare pe piața de capital, atât din perspectiva unei companii ce dorește a-și finanța proiectele prin intermediul acestei piețe cât și din cea a investitorului. Sunt prezentate concluziile obținute pe baza testării empirice a unor modele econometrice pe un eșantion format din 50 de companii americane. Rezultatele obținute privesc descrierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat.

Capitolul 6 creionează concluziile generale privind abordarea riscului în cadrul deciziilor financiare prin analiza și testarea diverselor modele financiar-economice precum și trasarea liniilor directoare ale perspectivelor de cercetare viitoare și extinderea analizei empirice realizate.

CAPITOLUL 1. COORDONATE ALE POLITICII FINANCIARE ÎN CONTEXTUL ECONOMIC ACTUAL – implicații pentru finanțele manageriale

Obiectivul capitolului:

Capitolul 1 surprinde problematica alocării optime a resurselor în teoria economică precum și contextul economic internațional. Se prezintă locul și rolul politicii financiare în cadrul deciziei de finanțare a întreprinderilor în contextul actual internațional.

1.1. Problematica alocării optime a resurselor în teoria economică

În căutarea unui model – reper epistemiologic utilizat în cercetare

Încercarea de a găsi modelul perfect care să poată prezice exact ”cine, ce și cât” este o încercare, din start, eșuată. Studiile realizate până prezent pe această temă au demonstrat faptul că întotdeauna modelele vor prezice viitorul într-un mod mai ”predictibil” decât o vor face oamenii în realitate. Până acum nici un expert nu a fost capabil să prevadă exact cum vor decurge lucrurile pe termen mediu și lung. Pe termen scurt, însă, este viabilă utilizarea modelelor economice pentru a realiza previziuni. De ce? Scopul acestei lucrări este de a realiza un model care sa ia în considerare gradul de incertitudine specific lumii reale și să contribuie astfel la clarificarea aspectelor analizate, oferind soluții alternative la problematicile studiate.

Știința economică este într-o permanentă căutare de modele prin care societatea să poată beneficia de o viață mai bună, adaptată la noile provocări ale mediului. Se caută metode și tehnologii care să sporească standardele de calitate ale vieții umane atât din mediul urban cât și din cel rural. Teoria clasică a economiei folosește noțiuni precum piața cu concurență perfectă ca model teoretic precum și cazul particular referitor la concurența imperfectă prin monopol sau oligopol (Romer, 1996). Piața, în viziunea clasică, apare la nivel macroeconomic fiind formată din actori economici similari, fără a se ține cont de caracteristicile individuale ale acestora. Prin abordarea microeconomică se analizează comportamentul individual al unui actor economic pe piața bunurilor sau serviciilor prin prisma tranzacțiilor cu ceilalți actori economici însă fără a se lua în considerare caracteristicile individuale ale acestora sau raporturile de mandat sau reprezentare între aceștia (Samuels et. al, 2003).

Analiza echilibrului dintre cerere și ofertă a constituit domeniul primordial de studiu al cercetătorilor economice de-a lungul secolelor. Acesta pornește de la analiza mecanismului de echilibrare a pieței prin intermediul prețului, ce constituie și astăzi subiectul analizei macroeconomice, până la analiza comportamentului alocativ al resurselor limitate la nivelul individului ca și unitate morfologic funcțională a cererii și a ofertei. Cercetarea economică își îndreaptă atenția către analiza comportamentului uman și îndeosebi a modului cum iau oamenii decizii în funcție de reacția la stimulii din mediu. Amintim în acest sens eforturile de pionierat ale lui Herbert Simon (1978) în analiza comportamentului decizional al indivizilor la nivelul unei organizații economice. Hayek (1945) este unul dintre primii oameni de știință care a demonstrat rolul primordial al informației în decizia de alocare optimă a resurselor financiare publice către întreprinderile private.

Se justifica astfel elaborarea unui nou model de alocare a resurselor într-o economie, în cazul în care mecanismul prețului de echilibru nu este eficace, prin utilizarea informației private pe care actorii din piață o dețin dar pe care nu sunt dispuși să o cedeze public decât în cazul unor stimulente potrivite. Hurwicz (1972) a introdus ideile lui Hayek în ecuații matematice și a construit un mecanism bazat pe un sistem de jocuri multiple, necooperante. Munca lui a fost continuată de către Eric Maskin și Roger Myerson, câștigători ai premiului Nobel pentru economie în 2007 împreună cu predecesorul lor, pentru dezvoltarea unui mecanism decizional la nivel instituțional.

Un model care să definească noțiunea de piață a fost dezvoltat de Hurwicz în 1960 și perfecționat de Maskin și Myerson în 2007. Acesta oferă o alternativă la ”mână invizibilă” a modelului economiei clasice dezvoltat de Adam Smith (Smith, 1776) în care acesta descria o piață cu concurență perfectă. Aceasta are caracterizată printr-un număr mare de participanți atât din partea cererii cât și a ofertei, ce prezentau caracteristici omogene, iar prețul de echilibru era dat de ”întâlnirea” dintre cererea și oferta de pe piață, fără vreo altă intervenție din exteriorul acesteia. Însă au trecut de atunci mai bine de 300 de ani, timp în care structura piețelor s-a schimbat radical iar modelul matematic dezvoltat de Hurwicz – Maskin – Myerson oferă un mecanism de alocare a resurselor mult mai bine adaptat piețelor actuale.

Ce este economia și cum funcționează, este una dintre întrebările care apar în mintea oricărui cercetător în acest domeniu. Economia ca știință se găsește într-o permanentă stare de redefinire a modelelor și metodelor care să ajute la descifrarea enigmelor ce planează asupra acestui domeniu. Fiecare știință are specificul ei, dar toate au evoluat în timp și și-au îmbogățit aria de cunoștințe prin conlucrarea cu celelalte științe. Toate au împrumutat metode și tehnici unele de la altele cu scopul de a obține o înțelegere mai profundă a fenomenelor ce au loc în lumea ce ne înconjoară. Așa au luat naștere noi științe independente unele de altele dar au apărut un număr tot atât de important de științe de ”graniță” cum ar fi finanțele comportamentale, modelarea bazată pe agenți, econofizica sau altele.

Un alt moment esențial pentru științele economice au fost anii 1800 când cercetători și oameni de știință și-au îndreptat atenția către aspectele de ordin social ale științelor economice preocupându-se de studierea venitului național produs de economia unei țări, dezvoltând modele macroeconomice de analiză a prețului de echilibrului dintre cererea și oferta de pe piața perfect competitivă și liberă. Variabilele analizate erau cuantificabile și se refereau la funcții liniare ce măsurau cererea și oferta de pe piață la nivel de agregate economice (Greene, 2003). Prețul de echilibru era creat pe piața liberă și era cel la nivelul căruia se realiza schimbul de bunuri și servicii dintre cerere și ofertă fără a fi necesare măsuri de arbitraj economic (Dixit, 1990).

Aceasta este perspectiva economiei clasice a lui Adam Smith iar mecanismul de echilibrare pe această piață se realiza în mod ”natural” de către ”mâna invizibilă” iar problema la care cercetătorii căutau soluții se referea la alocarea cât mai eficientă a resurselor naturale care sunt limitate. Însă la acea etapă nu se punea în discuție aspectul arbitrajului de resurse între actorii de pe piață în sensul realocării acestora între ei.

Piața liberă și competitivă ce reprezintă modelul clasic de alocare a resurselor prin ”mână invizibilă” a pieței este un mecanism ce alocă eficient resursele în condiții de concurență perfectă și această afirmație este valabilă în cazul bunurilor proprietate privată (Varian, 1992). Dar în cazul celor publice, modelul de alocare al resurselor descris de piața liberă nu funcționează. Astfel se justifică intervenția statului de alocare a resurselor pe piața liberă în scopul reglementării și furnizării bunurilor publice. Totodată, statul acționează pe piață jucând rolul unui veritabil actor economic oferind acces sporit la finanțare întreprinderilor private luând măsuri directe prin oferirea de subvenții sau împrumuturi bănești. De asemenea, statul sprijină întreprinderile prin cererea de lucrări de investiții sau servicii de utilitate publică, pentru care finanțează orice prestare de servicii din partea agentului economic. În acest scop statul intervine pe piața liberă alocând o pondere din resursele financiare publice, aflate la dispoziția sa, către întreprinderile private pentru a le asigura accesul la sursele de finanțare necesare. La ora actuală, statul joacă un rol important de asigurare a accesului la finanțare al întreprinderilor private prin utilizarea unei structuri financiare flexibile public-private. Această formă de acces la finanțare public-privată poate fi materializată doar prin realizarea de proiecte în parteneriat dintre stat și întreprinderi prin care se utilizează în comun atât resurse umane, materiale cât și financiare.

Politicile macroeconomice ale statelor, plecând de la criza din anii 1930 și până în anii 1970, erau influențate de ideile lui Keynes și se adresau fluctuațiilor cererii, în sensul stimulării acesteia în perioadele de recesiune prin ”tipărirea și injectarea” de bani în economie care să se constituie în cerere pe piață și să impulsioneze producția în acest mod (Elvin, 2004). Raționamentul a fost foarte bine primit de guvernele statelor care au început să practice pe scară largă până în zilele noastre deficitele bugetare excesive. Ideile lui Keynes sunt utilizate și azi în componența politicilor macroeconomice orientate către ”modelarea” cererii și a ofertei de pe piață, în funcție de conjunctura economică și de obiectivele statelor. Tone de lucrări cuprinzând analize și strategii au fost elaborate pentru a trasa liniile directoare despre cum ar trebui aplicate politicile monetare și fiscale pentru a stimula cererea și oferta de pe piață (Cowell, 2004). Însă prea puține studii s-au concentrat pe explicarea fenomenelor care se petreceau în realitate, cum erau implementate în practică toate acele idei și reguli raționale ale teoriei clasice. Una dintre problemele identificate de cercetările actuale se referă la diferențele existente între ce spunea teoria și ce se întâmpla în realitate.

Analiștii erau interesați în măsurarea fenomenelor agregate la nivelul întregii economii, până în anul 1970. Odată cu lucrările lui Robert Lucas, interesul oamenilor de știință s-a îndreptat și către nivelul microeconomic, al agentului economic. Acesta a atras atenția oamenilor de știință asupra faptului că implementarea politicilor se concretizează printr-un șir de decizii ale oamenilor. Apare astfel importanța modului de organizare a deciziei la nivelul unei întreprinderi și soluția găsită de teoria economică referitor la acest aspect prin implementarea de proiecte pentru realizarea obiectivelor organizaționale. Activitatea de pionierat a lui Robert Lucas din anii 1970 s-a referit la introducerea elementelor microeconomice în cadrul modelelor macroeconomice precum și a ”teoriei expectației” oamenilor aupra variabilelor macroeconomice, pe care aceștia le influențează indirect. Astfel prin extinderea studiului de la elemente macroeconomice la cele de microeconomice s-a realizat unificarea celor două teorii complementare în deslușirea cauzelor problemelor cu care se confruntă economia și societatea, aceasta fiind alcătuită din indivizi ale căror decizii influențează mersul agregatelor economice.

1.2. Întreprinderea văzută ca un portofoliu de proiecte

”Homo economicus” se implică într-o tranzacție cu un anumit scop și pentru a-l atinge are la dispoziție o serie de ”unelte”. El este ”limitat” de „intrări” sau de resursele sale, totodată el este orientat către ”ieșiri” pentru a ajunge la scopul propus.

Figură 1. Procesul tranzacțional al ”Homo economicus”

Resurse (intrări) Individ (ieșiri) Rezultate

Sursa: abordare proprie

Astfel, orice activitate umană poate fi definită ca un proces. O serie de procese coordonate către un anumit scop unic rezultă într-un proiect. Economia în ansamblul ei reprezintă însumarea tuturor rezultatelor proiectelor indivizilor astfel încât economia apare ca un portofoliu de proiecte.

Contextul actual în care acționează organizațiile, se prezintă sub forma unui număr mare de forțe, fiecare dintre ele având un interes propriu specific. Ne referim aici la forțele mediului extern cum ar fi: piața, clienții, furnizorii, investitorii, partenerii de afaceri, și totodată la mediul intern format din conducerea firmei și angajații acesteia. Toate aceste părți interesate doresc să obțină o anumită valoare aferenta resurselor investite în cadrul organizației. Această valoare are însă un conținut diferit pentru fiecare dintre aceștia și îmbracă forma unor interese divergente. În funcție de modul în care organizația va reusi să coordoneze toate aceste forțe divergente înspre a-și atinge scopul ei propriu depinde succesul acesteia pe piață precum și de câștigarea unui avantaj comparativ față de concurenți. Acest avantaj comparativ se concretizează de fapt în acel plus de valoare pentru toate părțile interesate din organizație. Modul în care managerii vor reusi să găsească soluțiile cele mai potrivite la cerințele tot mai diversificate ale clienților, furnizorilor sau investitorilor va influența supraviețuirea acesteia pe piață.

Întrebarea la care au încercat să răspundă atât managerii cât și știința economică se referă la „Cum creăm valoare adăugată?”. Iar cercetarea științifică și totodată managerii din mediul de business au încercat să găsească resursele acestui demers, atenția lor fiind orientată de-a lungul istoriei către studierea realității economice în vederea exploatării resurselor interne pe care le deține organizația în scopul creării valorii adăugate pentru cei care au un interes în organizația respectivă.

Conform teoriei microeconomice echilibrul pe o piață cu concurență imperfectă și în care informația este distribuită asimetric între participanți, se realizează prin întâlnirea ”întâmplătoare” dintre cererea și oferta de pe piață. Însă ”mâna invizibilă” sau efectul de echilibru ”întâmplător” pe piață, nu este un mecanism suficient de eficient în alocarea resurselor limitate ale pieței pentru a minimiza ”pierderile de valoare” și nici de a maximiza câștigurile, și anume ”surplusul total al pieței”, în condițiile date de realitatea piețelor caracterizate de prezența unor informații asimetric distribuite între participanți și de o concurență imperfectă.

De-a lungul istoriei organizației, aceasta a trecut prin diverse transformări. Notabilă este perioada anilor 1960 când managementul organizațional utiliza noțiuni precum ”scop” și ”structură formală” a organizației. Urmează perioada anilor 1970 – 1980 când perspectiva managementului s-a extins și asupra resurselor umane. Iar din anii 1980 până în momentul actual, managementul organizațional a ajuns să integreze toate curentele existente până atunci și să adauge un plus de valoare proprie introducând în perspectiva de ansamblu asupra organizației și noțiunea de ”obiective”. Implementarea în organizație a obiectivelor se făcea după regula ”obiectivelor foarte diferite le corespund proiecte distincte” în funcție însă și de amploarea activităților necesitate. Experiența mediului privat cât și public, în acest domeniu, se referă la faptul că delimitarea activităților și includerea lor în proiecte separate conform cu obiectivele urmărite contribuie la eficientizarea organizării într-o întreprindere și menținerea competitivității sale pe piață.

Modul cum sunt structurate obiectivele într-o economie, orientează activitatea acesteia și determină structura proiectelor economiilor comunităților locale. Există astfel o intercondiționare între obiectivele organizațiilor și cele ale instituțiilor statului determinând o structură complexă a economiei urbane și implicit a celei naționale. Această structură implică organizarea activităților economiei în funcție de obiectivele urmărite de indivizi și proiectele derulate în vederea realizării acestora. Relația ce există însă între scopuri și proiecte se referă la faptul că fiecare proiect individual urmează un scop unic.

Managementul întreprinderii private depinde astfel de managementul obiectivelor instituțiilor publice și toate aceste activități fac parte din rețeaua complexă a economiei urbane. Nu putem vorbi de managementul unei întreprinderi fără a ține cont impactul managementului desfășurat în cadrul instituțiilor publice. Astfel că proiectele unei întreprinderi vor fi dezvoltate și în funcție de proiectele economiei urbane, influențându-se unele pe altele. Noțiunea de proiect se leagă de cea de obiective în sensul că orice activitate umană este îndreptată către îndeplinirea unui set de obiective care se vor realiza printr-o serie de proiecte distincte în funcție de complexitatea obiectivelor urmărite.

Totodată, noțiunea de proiect se leagă de cea de finanțare deoarece orice tip de finanțare este structurată în funcție de scopul pentru care aceasta este menită astfel încât orice obiectiv de îndeplinit are nevoie de consumarea unor resurse umane, materiale, financiare sau de altă natură. Astfel, oricărui obiectiv i se potrivește o anumită structură financiară care să asigure îndeplinirea obiectivului. Se poate observa faptul că se creează o rețea de legături între noțiunile: obiectiv, finanțare și proiect.

Altfel spus, printr-un proiect se asigură finanțarea unuia sau mai multor obiective.

Figură 2. Legătura dintre proiect și economie

Proiect Finanțare Obiective

Indivizi ( Scopuri) Tranzacționează (schimb) Economia

Sursa: abordare proprie

Economia în ansamblul său reprezintă o sumă de indivizi care interacționează având diverse scopuri. Această interacțiune se traduce printr-un schimb care poate fi de natură materială sau imaterială. Schimbul între indivizi este generat de scopurile sau interesele oamenilor, care intră astfel în relații unii cu alții. Tranzacțiile dintre oameni realizate în cadrul economiei sunt susținute financiar. Astfel se creează o legătură intrinsecă între noțiunile de finanțare a obiectivelor și cea de proiect.

Actorii economici trebuie să aibă obiective de comun acord acceptate pentru ca să acționeze împreună. De aici se poate desprinde ideea necesității managementului organizației, prin proiecte. Proiectul determină modul în care forțele divergente existente între indivizi să fie direcționate convergent, prin faptul că împărtășesc un scop comun și unanim acceptat. Chiar dacă direcțiile spre care forțele sunt îndreptate se regăsesc în planuri diferite și formează unghiuri diverse, rezultanta acestora va ajunge intr-un singur punct. Iar acesta va reprezenta scopul comun al acțiunilor. Modul de acțiune ”sinergic” este specific proiectelor și exprima acțiunea simultană și complementară a celor două forțe divergente, cea a individului și cea a organizației, în vederea atingerii aceluiași obiectiv. Termenul „sinergie” provine din limba greacă, de la cuvintele „sin” ce înseamnă împreună și de la „ergon” ce exprimă acțiune.

Formele de organizare umană se dezvoltă continuu pe parcursul istoriei. În prezent organizația este unitatea structurală, ce asigură funcționarea societății în care trăim. Omul a ales această formă de manifestare datorită faptului că „omul modern nu poate acționa decât de-a lungul și în cadrul marilor organizații” (Zlate, 2004). Aceasta creează atât mediul cât și factorii de schimbare și de progres ale ființei umane. În „bucătăria internă” a fiecărei organizații se creează premisele inovării tehnologico-sociale dar și modalitățile prin care acestea ajung să influențeze într-un mod din ce în ce mai profund viețile indivizilor.

În societatea contemporană, dependența reciprocă dintre individ și organizație poate fi utlizată în scopuri benefice, prin crearea unei valori adaugate asupra resurselor existente. În acest sens putem defini organizația precum un sistem complex „care are input-uri și output-uri de multe tipuri și căi diferite de a le transforma pe primele în ultimele” (Zlate, 2004).

Organizația este un mediu de transmitere și organizare a informației cu scopul de a orienta activitatea oamenilor în vederea realizării obiectivelor pentru care aceasta există și a fost creată. Totodată, organizația reprezintă și un mijloc prin care managerii duc la îndeplinire obiectivele lor, fie de ordin privat sau public. Diferențierea privat – public pleacă de la caracteristicile intereselor sau mobilelor care stau în spatele acestor obiective. Ele pot aparține unei singure persoane sau unui grup care acționează în nume propriu și atunci organizațiile sunt de ordin privat. Cele de natură publică se referă la organizațiile care au fost create pentru a servi unor obiective generale, orientate către deservirea unei comunități de oameni sau ale societății în general. Dintre teoreticienii acestei viziuni asupra organizațiilor, privite ca entități economice orientate către satisfacerea unor obiective, se poate menționa aportul lui Friedrich von Hayek (1974).

Figură 3. Corelația proiect – obiective

Sursa: abordare proprie

Ideile lor au fost prelucrate de către Leonid Hurwicz care prin intermediul formulelor matematice a construit un model tranzacțional de analiză și decizie în cadrul organizațiilor publice, în anul 1960. Acest model continuă să fie aplicat și în zilele noastre în instituțiile publice desigur cu anumite modificări la care și-au adus conribuția Eric Maskin și Roger Myerson.

Teoria design-ului unui mecanism instituțional a fost dezvoltată de profesorii Leonid Hurwicz, Eric Maskin și Roger Myerson. Teoria se referă la faptul că era necesară dezvoltarea unui mecanism care să sprijine procesul decizional la nivelul instituțional în vederea alocării optime a sporului de valoare așteptat de participanți. Profesorul Maskin explică faptul că esența mecanismului dezvoltat pornește de la scopurile și interesele participanților care interacționează și a descoperit ”principiul revelator” care descrie toate soluțiile posibile pe care le poate oferi echilibrul unor jocuri repetative, coordonate de un mediator extern.

Profesorul Myerson explică de ce alocarea resurselor nu mai este o teorie actuală și preluând teoria lui Hayek (1945) o dezvoltă aratând modul cum deținerea individuală a unor informații private poate crea motivații ascunse ale participanților sau agenților de a transmite mesaje false către parteneri pentru a manipula rezultatele tranzacțiilor dintre aceștia. Astfel mecanismul lor integrează noțiunile de hazard moral și selecție adversă. Alături de elemente preluate din teoria jocurilor aceștia au construit un model al mecanismului de alocare optimă a surplusului de valoare ce rezultă din tranzacțiile dintre aceștia. Conform teoriei semnalelor, agenții care dețin informații private își trimit unii altora mesaje neadevărate în vederea sporirii beneficiilor obținute din tranzacțiile realizate. Mecanismul este construit pe un sistem de jocuri non-cooperative în care participanții dețin informații incomplete unii despre alții și echilibrul este repetitiv, de tip Nash. Modelul este în prezent folosit pe scară largă în activitățile de licitații, alegeri politice sau plata taxelor sau impozitelor în cadrul instituțiilor publice dar și private.

Mecanismul acestui model se referă la realizarea celei mai bune variante posibile, dintre cele existente la momentul luării unei decizii colective, care implică satisfacerea concomitentă a unui număr mare de nevoi individuale. Modelul utilizează elemente din matematică și teoria jocurilor pentru a realiza potrivirea resurselor cu destinatarii cărora le vor fi alocate, fie ele publice sau private. Scopul este de a minimiza ”pierderile de valoare” precum și de a maximiza câștigurile partenerilor implicați într-o tranzacție pe o piață caracterizată de informații private, distribuite asimetric și eterogen între participanți.

Plecând de la aceste premise este necesară împărțirea unui obiectiv mai amplu și mai complex în obiective mai simple și specializate pe componente a căror realizare să contribuie la îndeplinirea respectivului obiectiv. Fiecărui astfel de obiectiv i se va atașa realizarea sa în cadrul unui proiect distinct. Facem astfel distincția între un program ce urmărește o serie de obiective complexe și un proiect ce va urmări un obiectiv specializat care ar putea sa facă parte, dar nu e o condiție obligatorie, din obiectivul mai amplu al unui program. Obiectivele unei serii de proiecte pot constitui obiectivul unui program, de a caror realizare individuală să depindă atingerea obiectivelor programului.

O anumită organizație structurată pe programe și proiecte corespunde unei specializări a managementului, ce răspunde nevoii de adaptare a structurii sale organizaționale la dinamica mediului extern în care aceasta își desfășoară activitatea. Acest tip de structurare a activității organizației pe obiective bine concepute astfel încât să poată fi duse la îndeplinire printr-un proiect, aduce suplețe organizației, flexibilitate și deci o mai bună capacitate de adaptare la cerințele mediului extern organizației.

Astfel putem spune ca obiectivele au un dublu rol, atât în ceea ce privește organizarea activității în cadrul întreprinderii cât și capacitatea sa moblizatoare cu impact asupra factorului uman. Obiectivul este ca „un far ce strălucește în depărtare, ghidându-l pe navigator și ajutându-l să nu se rătăcească (…), obiectivul este ținta care permite un parcurs drept și evitarea unor inutile abateri de la conduită” (Zlate, 2004 ). Proiectul în sine dă consistență obiectivului iar acesta din urmă creează un sens și un conținut specific în funcție de caracteristicile obiectivului. Proiectul utilizat ca instrument de management aduce o valoare organizației ce poate fi măsurată prin raportarea rezultatelor la obiectivele planificate. Totodată permite realizarea unui grad ridicat de autonomie, auto-reglare și adaptare la factorii externi și interni proveniți din mediu. Toate aceste caracteristici conduc la compararea alegorică a noțiunii de proiect cu o corabie al cărei echipaj va încerca să o mențină pe linia de plutire în luptă cu mediul și totodată să o ducă la destinație.

Utilitatea organizatorică a proiectelor este în funcție de tipul activității desfășurate. În acest sens se poate face o delimitare clară a noțiunilor de proces și proiect. Un proces se caracterizează prin intrări și ieșiri care înglobează o anumită valoare adăugată, creată prin intermediul procesului. Activitățile care se desfășoară în cadrul unei firme reprezintă o înlănțuire de procese, de diverse tipuri. Procesele au ca elemente componente proceduri, decizii dar și relațiile dintre acestea. Acesta cuprinde o serie de valori precum orientarea spre procese, /promovează munca în echipă și crearea unei valori adăugate pentru client concomitent cu minimizarea costurilor proceselor. Obiectivele managementului proceselor se referă la planificare, organizare și control. Conducerea unui proces este materializată de o echipă sau un singur om.

Un proiect materializează o investiție. O investiție poate fi definită ca și o transformare pe termen lung a capitalului banesc în bunuri palpabile. Aceasta cuprinde mai multe procese cum ar fi: elaborarea unui studiu de fezabilitate, concepția sa, punerea în funcțiune, utilizarea, întreținerea și scoaterea din funcțiune. Managementul proiectelor înglobează principiile managementului proceselor pe care le adaptează în funcție de complexitatea sau dimensiunea investiției ce urmează a fi realizată prin intermediul proiectului.

Atenția managerului nu mai este îndreptată înspre modul de utilizare a metodelor în cadrul proceselor desfășurate ci se deplasează către un alt punct de referință din care el vede altfel lucrurile. El nu mai pune accent pe metodă ca un obiectiv de eficientizare a activității ci privește global proiectul, cu toate procesele sale și interdependențele dintre ele. El va încerca să sădească în membrii echipei pe care o conduce competențe de coordonare a proceselor proiectului în vederea realizării obiectivelor și nu doar competențe de utilizare a metodelor de realizare a proceselor. Viziunea este nu doar formală ci integrativă. Toate procesele proiectului de planificare, coordonare, control sunt vazute ca entități organice, cu o evoluție proprie, care trebuie corelată cu dinamica de ansamblu a proiectului. Scopul final este realizarea obiectivului propus.

Un proiect privit în ansamblul său este un proces mai complex și dacă îl analizăm pe subansamble, putem observa că el este compus din mai multe procese interdependente care luate împreună formează un întreg. Mediul extern joacă un rol fundamental în dinamica organizației, influențând forma și natura acesteia. Cum se explică aceasta? Mai întâi prin faptul că toate input-urile folosite de organizații provin din mediu (materii prime, energie, forța de muncă, utilaje etc.) apoi output-ul organizației apare pe o anumită piață care este și ea o parte a mediului. De asemenea, multe aspecte ale procesului de transformare a intrărilor în ieșiri sunt constrânse sau reglate la factori de mediu (de exemplu reglementări legale sau administrative).

Indivizii se organizează în echipe, uniți de un scop comun. În funcție de complexitatea scopului urmărit grupurile de indivizi formează entități legale reglementate ce conferă acesteia o anumită durabilitate în timp și o siguranță indivizilor care o alcătuiesc. Motivațiile care au stat la organizarea oamenilor în cadrul entităților organizatorice sunt diverse iar conținutul noțiunii s-a îmbogățit treptat de-a lungul evoluției în timp a societății. Plecând de la aceste noțiuni se poate observa cum activitatea umană, ce prin definiție este îndreptată către un anumit scop, a fost structurată din punct de vedere organizatoric în proiecte. Se poate defini astfel noțiunea de proiect drept o serie de activități ale unui om sau ale unui grup orientate spre realizarea unui scop. Conținutul acestuia conferă totodată structură și formă activităților subordonate acestuia.

Structurarea acestora se poate subdivide în mai multe obiective ce corespund unor etape ce urmărite într-o anumită secvență contribuie la realizarea scopului stabilit inițial și totodată de-a lungul unei durate limitate în timp. În funcție de natura și complexitatea scopului urmărit distingem între scopuri ale unui individ referitoare la persoana sa ori scopuri ale unui individ îndreptate către alte persoane.

Totodată, în legătură cu a doua delimitare conceptuală, se leagă și scopul urmărit de o organizație care se poate defini drept scopul unui individ sau unui grup de indivizi. Se poate observa interconectarea unor noțiuni precum individ, scop și proiect. Organizarea activității umane în general are o structură complexă conform unei ”țesături” ce se aseamănă cu ”triunghiul lui Sierpinski”, o figură geometrică prezentă în teoria fractalilor. Acesta este o formă geometrică ce are o structură fractală deoarece cu cât o privești mai îndeaproape observi ”copii” identice ale întregului ce de fapt sunt componente ale acestuia, doar dimensiunea acestora e cea care e singura diferență. Cu cât privești mai îndeaproape figura fractală se poate observa în componența obiectului o infinitate de copii identice cu întregul din punct de vedere al structurii dar diferite ca și dimensiune.

Similar arată structurată și întreprinderea din punctul de vederea al organizării activității umane îndreptate către realizarea unui scop. Întreprinderea este formată din proiecte ce corespund realizării obiectivelor activității umane precum și din indivizi interconectați între ei printr-o rețea de proiecte. Economia este o rețea de proiecte structurate către îndeplinirea unui scop specific. Se poate astfel vorbi despre economia unei țări ca fiind un proiect complex. Subcomponentele sale sunt proiectele unităților administrativ teritoriale care se subdivid în proiectele diverselor organizații ce alcătuiesc comunitatea locală. Dacă se continuă cu acest raționament se ajunge la proiectele fiecărui individ în parte. Toate proiectele ce compun economia sunt interconectate într-o rețea de natură fractală.

Proiectul unei economii naționale se realizează în funcție de proiectele economiei urbane care se conectează la proiectele realizate de organizațiile locale. Acestea pot fi întreprinderi, ong-uri sau instituții publice (Krugman, 2008). Proiectul economiei urbane este o rețea de proiecte locale interconectate la economia națională, regională sau cea globală prin intermediul sistemului financiar. Structura fractală a economiei își găsește diverse aplicații, plecând din sfera socialului, a sistemului finanțelor publice până în cel financiar privat.

În contextul schimbărilor survenite la nivelul economiei globale, întreprinderile s-au văzut nevoite să adopte noi forme de management în funcție de cerințele pieței surselor de finanțare internațională. Soluția găsită de managerii întreprinderilor se referă la utilizarea proiectelor în vederea realizării diverselor obiective de dezvoltare dar și pentru a avea aces sursele de finanțare oferite de piața financiară internațională.

Managementul întreprinderii care gestionează proiecte înseamnă desemnarea angajaților care gestionează proiecte, având competențe specific legate de managementul proiectelor precum și cele legate de managementul activităților curente. Un proiect este o sumă de activități îndreptate către realizarea unui scop prin utilizarea unor resurse umane și materiale într-o perioadă determinată de timp. Coordonarea echipei proiectului este realizată de către managerul de proiect ce deține experiență și pregătire profesională în acest sens. Membrii echipei proiectului sunt angajați ai întreprinderii sau ai altor organizații partenere în proiect. Aceștia, în mod necesar, trebuie să dețină calificări complementare astfel încât echipa să se armonizeze optim în vederea realizării scopului proiectului.

Managerul de proiect deține responsabilitatea coordonării proiectului și el trebuie să se asigure de faptul că obiectivele stabilite sunt respectate de echipa de proiect iar rezultatele obținute sunt corespunzătore atât din punct de vedere cantitativ cât și calitativ. Un proiect înseamnă o planificare a obiectivelor, activităților și sarcinilor în proiect precum și nivelul cantitativ și calitativ al rezultatelor ce urmează a fi obținute. În vederea îndeplinirii cu succes a obiectivelor stabilite, interesele managerului de proiect și ale echipei sale trebuie să fie convergente cu cele ale proprietarului întreprinderii care implementează proiecte. Un proiect agreat de toți cei interesați de realizarea sa, joacă astfel rolul unui ”contract” ce trebuie respectat, altfel, apar ceea ce se numesc costuri tranzacționale.

Un proiect implementat de către o întreprindere care urmărește realizarea obiectivelor sale în acest mod joacă rolul de agent prin managerul de proiet. Teoria de agent ne spune faptul că între agent și proprietarul întreprinderii în numele căreia acționează intervin o serie de conflicte de ordin temporal între obiectivele pe termen scurt ale oamenilor, datorită firii lor umane, și cele pe termen lung ale organizației din care fac parte (Kahneman & Tversky, 1974).

Herbert Simon, laureat al premiul Nobel pentru economie în 1978 afirma faptul că organizația nu este o ”entitate individuală” ci o sumă de ”forțe” divergente ce derivă din interesele diferite ale grupurilor din interiorul acesteia. Găsirea ”liniei mediane” între multitudinea de obiective nu are o singură cale ”optimă” de realizare ci o diversitate (H. Simon, 1978). Cel care are puterea de decizie o va alege pe cea care este satisfăcătoare la momentul respectiv (McFadden & Cox, 2005). Daniel Kahneman reflectă asupra diferențelor de perspectivă temporală la nivel de organizație, între obiectivele pe termen lung – cele investiționale sau cele care derivă din contracte precum și cele pe termen scurt ale managerilor. Antreprenorii sunt în primul rând oameni care iau decizii în numele întreprinderii pe care o conduc (Kahneman, 2008). Robert Aumann a descoperit faptul că la nivel decizional se produce o ”disociere” astfel că oamenii își stabilesc reguli clare și logice după care vor acționa însă decid irațional atunci când se găsesc la ”momentul faptei” (Aumann, 2005).

1.3. Politica financiară a societăților și sfera de cuprindere

Politica financiară a întreprinderilor cuprinde aspecte ce țin de alocarea optimă a capitalului în direcția realizării obiectivelor sau proiectelor de dezvoltare a întreprinderilor. Aceasta se înfăptuiește în practică pe trei direcții și anume: politica de finanțare, de investiții și de dividend. Fiecare tip de politică în parte cuprinde un set de decizii menite să asigure conducerea strategică a fiecărei întreprinderi.

Astfel, politica de finanțare are ca obiectiv principal finanțarea întreprinderilor pe baza unor criterii de eficiență și eficacitate stabilite și asumate de conducerea fiecărei întrerprinderi. Lucrarea tratează subiectul deciziei de finanțare sub aspectul selecției celei mai potrivite forme de finanțare a proiectelor gestionate de o întreprindere. Decizia de finanțare a proiectelor gestionate de o întreprindere este subordonată unor etape ce succed în timp într-o ordine bine stabilită. Rezultatul final al procesului decizional este alegerea celei mai potrivite surse de finanțare a proiectelor gestionate de întreprindere sau a unui mix de finanțare în acest sens. Criteriile folosite de subiectul decizional sunt de asemenea analizate în cadrul lucrării.

Decizia de finanțare este analizată atât din perspectiva agentului decizional rațional dar și a celui irațional. Lucrarea tratează subiectul deciziei de finanțare pe o piața perfectă cât și pe o piața imperfectă.

Decizia de finanțare a unei întreprinderi este atât în funcție de scopul și dimensiunea proiectelor finanțate cât și de sursele de finanțare disponibile pe piața de capital.

Managerul întreprinderii poate decide să se finanțeze pe piața bursieră prin emisiunea de acțiuni sau să apeleze la sursele de finanțare oferite de piața bancară sau a altor finanțatori, publici sau privați precum și la sursele interne prin profitul reinvestit (Halpern et al., 1998).

Lucrarea tratează subiectul deciziei de finanțare având ca și criteriu de fundamentare principal costul capitalului sau altfel spus rentabilitatea capitalului investit precum și a riscului aferent.

Atunci când decide să se finanțeze pe piața bursieră, orice întreprindere urmează politica de dividend pe care conducerea firmei și-a asumat-o. Aceasta se referă la decizia conducerii întreprinderii de a distribui dividende acționarilor și aceștia mai departe vor investi capitalul astfel dobândit în alte proiecte personale care vor avea o rată specifică de renatbilitate. O altă opțiune a politicii de dividend este de a reinvesti profitul obținut în cadrul proiectelor devoltate de întreprindere la o anumită rată de rentabilitate (Chirilă, 2001). Oricare dintre aceste forme ale politicii de dividend are ca rezultat finanțarea întreprinderii, una directă iar cealaltă indirectă. De ce distribuția de dividende poate fi o formă indirectă de finanțare a întreprinderii? Deoarece o societate cotată la bursă care distribuie dividende regulat este atractivă pentru investitori potențiali care la rândul lor vor aduce resurse financiare în întreprindere.

Atunci când managerii unei întreprinderi decid asupra finanțării unui anumit proiect de dezvoltare ei au luat înainte de decizia de finanțare o altă decizie, și anume cea de investiție. Subiectul acesteia din urma nu este scopul lucrării însă aceste două tipuri de decizii se intercondiționează reciproc și trebuiesc menționate împreună.

Ce importanță are pentru subiectul decizional proiectul supus finanțării precum și tipul de finanțare selectat? Răspunsul este oferit de faptul că o întreprindere cotată pe bursă va avea un cost al capitalului specific dat de randamentele acțiunilor sale precum și o primă de risc cerută de investitori pentru asumarea riscului prin deținerea de acțiuni la întreprinderea respectivă. Acest cost al capitalului sau privit din perspectiva investitorului, rentabilitatea capitalului, va fi un criteriu de comparabilitate pentru orice proiect dezvoltat de firmă. De ce? Gradul de risc al proiectului dezvoltat va trebui să fie inferior randamentelor acțiunilor întreprinderii precum și rentabilitatea individuală a proiectului va trebui să fie net superioară rentabilității bursiere a companiei.

Acest criteriu nu se aplică însă companiilor necotate la bursă iar în acest caz se calculează rantabilitatea și riscul aferent fiecărui proiect și se compară cu valorile medii ale proiectelor similare ale altor întreprinderi (Stancu, 2007).

1.3.1. Politica de finanțare a întreprinderilor în finanțele manageriale

Orice politică de finanțare se realizează prin intermediul deciziei de finanțare. Aceasta se fundamentează pe date istorice care sunt proiectate în viitor pentru o decizie optimă. O sumă estimată a fi recepționată în viitor este supusă influenței a două elemente și anume factorul incertitudine și cel referitor la valoarea actualizată a unei sume de bani în viitor sau discontată în prezent.

În primul rând, orice sumă estimată a fi primită în viitor suportă un grad de incertitudine. Această incertitudine este cuantificată în mod subiectiv prin intermediul conceptului de probabilitate. Noțiunea de probabilitate este utilizată pentru a estima gradul de depărtare sau apropriere a valorii estimate de cea reală. Acest fapt nu poate fi cunoscut însă dinainte de realizarea estimării ci abia după acesta, când valoarea estimată devine reală, palpabilă. Valorile noțiunii de probabilitate se fundamentează subiectiv pe baza unor estimări istorice comparativ cu situații similare din trecut.

În al doilea rând, orice sumă care este estimată a fi primită în viitor trebuie comparată cu valori prezente, reale, istorice. In acest caz, toate sumele trebuie fundamentate pe aceeași bază sau unitate de măsură. Această ipoteză pleacă de la faptul că orice activ financiar își modifică valoarea de piață, sau altfel spus cea economică. Conceptul pleacă de la noțiunea că valoarea cifrică a sumei evaluate în mod absolut este aceeași dar dacă vorbim de valori economice evaluate din perspectiva pieței economice atunci asupra valorii absolute intervin o serie de factori, care conform lui Todea (2007) sunt după cum urmează: rata dobânzii reale, inflația anticipată, riscul.

Conceptul de rată de actualizare se leagă de faptul că prețuim o sumă de bani în prezent mai mult decât în viitor. Altfel spus, este mai valoros să primim o sumă de bani în prezent decât în viitor.

În cazul finanțării întreprinderilor necotate la bursă, decizia de finanțare se bazează pe criterii de rentabilitate și risc evaluate în funcție de activitatea istorică a întreprinderii. Altfel spus, rentabilitatea și riscul unui nou proiect de investiții ce urmează a fi finanțat vor fi evaluate în funcție de performanțele celorlalte proiecte implementate de întreprindere, în prezent sau trecut (Stancu, 2007).

În cazul unei societăți cotate pe bursă, riscul și rentabilitatea unui nou proiect de investiții vor fi evaluate ținând cont atât de performanțele trecute ale întreprinderii cât și de performanțele altor societăți cotate pe bursă, ce implementează proiecte în domenii similare (Halpern at al., 1998).

În cele două cazuri, riscul și rentabilitatea se cuantifică printr-un mecanism specific, atât pentru întreprinderile cotate cât și pentru cele necotate. Aceste criterii sunt necesare deciziei de finanțare deoarece în funcție de acestea se poate alege mixul de finanțare potrivit proiectelor dezvoltate de o întreprindere.

Costul de oportunitate – factor al deciziei de finanțare

Întreprinderea poate fi privită atât ca un portofoliu de proiecte (Gareis, 2006) cât și ca un portofoliu de active (Halpern, 1998). Decizia de finanțare a unui proiect va apela la noțiunea de cost de oportunitate. Un subiect care va alege un anumit tip de finanțare cu un cost specific va renunța la alte oportunități de finanțare. Costul de oportunitate al finanțării unui proiect printr-o anumită sursă de finanțare atrage după sine compararea cu alte surse de finanțare deoarece fiecare tip de finanțare utilizat produce costuri și riscuri specifice. Acest subiect este tratat pe larg în cadrul cap. 4.

Costul de oportunitate al diferitelor surse de finanțare se poate exprima atât sub forma unei anumite rentabilități specifice cât sub forma unei cheltuieli realizate. Acesta depinde atât de tipul finanțării analizate cât și de perspectiva de referință (Todea, 2008). Costul unui activ financiar este o noțiune bivalentă ce poate fi privită atât ca și cost dar și ca rentabilitate. Este important a estima costul unui activ financiar deoarece acesta reflectă atât gradul de rentabilitate al acestuia, din perspectiva investitorului dar totodată și costul ce va trebui plătit de un potențial cumpărător din perspectiva unei tranzacții viitoare.

În cazul finanțării întreprinderilor necotate la bursă, costul unui proiect de finanțare (Todea, 2008; Broquet et al., 2004) se poate exprima prin intermediul Costului Mediu Ponderat al Capitalului (CMPp). Acesta se exprima aferent unui proiect finanțat prin intermediul a două surse conform formulei:

Unde:

CMPp – costul mediu ponderat al capitalului unui proiect aferent mix-ului de finanțare utilizat

Ka și Kb – ratele aferente costului de finanțare din perspectiva debitorului (sau altfel spus acestea reprezintă ratele de rentabilitate dorite de creditor) și sunt specifice fiecărei forme de finanțare utilizate;

Sa, Sb – reprezintă valoarea finanțării utilizate din fiecare sursă de finanțare;

ST – reprezintă valoarea totală a proiectului finanțat;

În cazul finanțării proiectelor unei întreprinderi cotate la bursă, estimarea costului și a rentabilității specifice fiecărei decizii de finanțare sunt calculate printr-o metodă de estimare econometrică. Firmele cotate la bursă, spre deosebire de cele necotate, prezintă o serie de date transparente privind situația financiară a companiei dar și valoarea ei de piață reală așa cum este reflectată din perspectiva investitorilor în acțiunile companiei.

În acest context trebuie făcută distincția dintre o valoare istorică și una estimată, prin gradul de certitudine cu care aceasta se definește. Despre o valoare istorică știm cu certitudine că ea a existat în trecut și că pe baza ei se fac estimări pentru viitor referitor la valori potențiale. Desigur că o valoare viitoare este estimată cu un grad de incertitudine direct proporțional cu perioada de timp pentru care se realizează proiecția. Gradul de incertitudine este cuantificat cu ajutorul teoriei probabilistice prin alocarea unor scoruri sau probabilități unor evenimente viitoare fundamentate pe baza diferitelor evenimente petrecute în trecut. Baza de plecare pentru estimările viitoare sunt faptele trecute. Primele sunt incerte și subiective pe când cele trecute sunt certe și astfel obiective.

De ce avem nevoie de estimarea gradului de risc sau incertitudine privind realizarea unor valori viitoare se referă la faptul că estimările viitoare pe baza datelor reale sunt fundamentate în funcție de gradul de risc aferent acestora. Dacă probabilitatea de apariție a unui eveniment este ridicată conform datelor istorice utilizate atunci și gradul de risc al evenimentului este ridicat și impactul acestui eveniment asupra valorii ce se dorește a fi estimată în viitor poate fi atât pozitiv cât și negativ. Iar estimarea privind evoluția viitoare a acelui indicator va fi influențată de gradul de risc aferent acestuia.

Există o întreagă literatură științifică de specialitate care tratează subiectul modelelor de evaluare a costului capitalului sau a rentabilității așteptate a activelor financiare de pe piața de capital. O parte dintre acestea sunt prezentate și în lucrarea de față pe parcursul capitolelor prezentate.

Ideea centrală a modelelor econometrice utilizate pentru estimarea costului capitalurilor proprii a întreprinderilor care sunt cotate pe bursă se bazează pe faptul că acest cost este pentru întreprindere o obligație de plată iar pentru investitorii – acționari în firmă este o rentabilitate așteptată pentru riscul asumat prin deținerea de acțiuni ale companiei.

Orice companiei cotată pe bursă poate apela la piața de capital prin emisiunea de acțiuni noi pentru a-și finanța diverse proiecte de investiții. În acest caz, rata de rentabilitate a proiectelor dezvoltate de întreprinderea se poate calcula astfel (Halpern et al., 1998):

unde:

kp – rata de rentabilitate a proiectului X

kf – rata de rentabilitate a activului fără risc

km – rata pieței

βp – valoarea coeficientului beta a firmelor ce dezvoltă proiecte în domenii similare proiectului dezvoltat

Modelul mai sus prezentat în vederea estimării costului unui proiect dezvoltat de o întreprindere cotată pe bursă este adaptat din modelul capitalurilor proprii a lui Sharpe (1964, 1991).

1.4. Impactul crizei economice globale asupra politicii financiare a societăților

Economia globală trece printr-o perioadă de profundă schimbare în contextul actual al crizei economico-financiare. Teoria economică analizează evoluția fenomenelor economice și ea însăși trece printr-o etapă de redefinire a modelelor sale fundamentale precum: valoare, echilibru pe piață, rolul banilor în economie, precum și rolul instituțiilor publice în susținerea inițiativei private și asigurarea continuității activității economice.

Criza economico-financiară declanșată în Statele Unite ale Americii în jurul anului 2007, datorită numărului masiv de credite neperformante acordate de către bănci și alte instituții financiare, s-a propagat rapid în cadrul sistemului financiar global afectând în prima etapă economiile statelor avansate ce erau foarte strâns interconectate la sistemul financiar. Puțin mai târziu au fost afectate și cele mai puțin dezvoltate, caracterizate de un sistem financiar mai puțin integrat în cel global. După căderea Sistemului de la Bretton Woods (1971) au fost introduse o serie de măsuri de reformare a sistemului financiar ca răspuns la diferitele crize regionale cum ar fi cele din America Latină sau din Asia iar în contextul actual, lumea academică împreună cu decidenții politici conlucrează la ”remodelarea” întregului sistem financiar global.

Implicațiile crizei financiare globale asupra teoriei economice

Un efect clar pe care îl are criza financiară asupra teoriei și practicii economice îl constituie regândirea și reformarea sistemelor de organizare a activității întreprinderilor private în vederea accesării diferitelor forme de finanțare. O defecțiune de sistem, un market failure, principiile capitalismului și piața perfectă sunt noțiuni puse sub semnul întrebării când banca centrală a unui stat democratic cum este SUA intervine pentru a salva de la faliment o instituție financiară privată. În scopul depășirii crizei economico-financiare actuale, ce a cuprins întreaga economie globală, se are în vedere redefinirea conceptelor tradiționale de teorie economică.

Oportunitatea identificării unor surse alternative de finanțare de către întreprinderilor mici și mijlocii pentru a-și asigura funcționarea în contextul crizei economico-financiare se justifică abordarea sistemului de management al întreprinderilor prin utilizarea conceptului de proiect. Totodată, fenomenele globale apărute în urma declanșării crizei financiare actuale pot releva și anumite aspecte pozitive. Schimbările apărute în mediul financiar-economic îndeamnă companiile să își revadă politica de preț și să revină la o abordare a profitului mai prudentă și mai aproape de pragul de rentabilitate. De asemenea, prețul pe piața imobiliară se normalizează, cheltuielile publice se reduc în scopul diminuării deficitelor bugetare, prețul la materiile prime și resursele naturale se echilibrează în funcție de noua cerere și ofertă în condițiile crizei și astfel roțițele economiei se pun în mișcare către abordarea unui comportament mai prudent pentru a depăși blocajul creat de criza financiară (Sowell, 2004).

Transformarea amenințărilor existente în mediul economic actual în oportunități benefice întreprinderilor justifică necesitatea găsirii unor metode eficace de a supraviețui pe piață prin tehnici de eficientizare a costurilor activității întreprinderilor private cât și ale instituțiilor publice. Fiecare actor de pe piață, fie el public sau privat, va fi mult mai atent la finanțarea activității proprii. Valoarea banilor pe piață este recuantificată la diferite niveluri adaptate noilor condiții ale pieței.

Apare astfel necesitatea unei schimbări de paradigmă asupra noțiunilor de economie, stat și finanțe. Instituțiile financiare care deși au utilizat sisteme financiare diversificate ce ofereau protecție împotriva riscurilor au avut un comportament ”suicidar” prin asumarea unor riscuri tot mai ridicate. Acest fapt a fost urmat de producerea unei ”fisuri” în cadrul acestui sistem financiar global interconectat. Urmarea a fost faptul că ”rețelele” au ”cedat” și sistemul s-a prăbușit.

Ce mai reprezintă azi, noțiunile de stat și guvern? Statul, guvernul, parlamentul, ministerele, primăriile, consiliile județene, prefecturile și de fapt toate instituțiile publice sunt alcătuite din oameni. Așadar se pune întrebarea, oare criza a fost cauzată de sistemele financiare existente sau de oameni? Responsabilitatea depășirii acesteia este a guvernelor sau a agenților economici privați?

Răspunsul vine din partea mediului privat, criza financiară globală este suportată de contribuabil deoarece unda de șoc se propagă în sistemul financiar după principiul ”vaselor comunicante” din fizică. Ea se propagă în tot sistemul până la reechilibrarea acestuia. Contribuabilii închid ”plutonul” undele se opresc la ei, echilibrul se realizează forțat deoarece sistemul este astfel întrerupt prin intervenția guvernului și șocurile sunt absorbite de către ”veniturile” plătitorilor de taxe și impozite (Morar, 2009).

În perioadele de criză guvernul joacă rolul mesianic, de erou salvator al economiei. Intervenția statului în economie devine astfel mai mult decât necesară justificată prin rolul acestuia de corectare a dezechilibrelor pieței economice private, statul devenind astfel garantul supraviețuirii întregii economii (Moșteanu et al., 2010).

Ce efecte va avea în viitor această criză în ceea ce privește rolul statului în economie? Cu siguranță rolul acestuia se va redefini în mod fundamental. La ora actuală guvernele celor mai puternice state dețin cea mai mare parte din resursele financiare și naturale ale globului. Rolul financiar al statului se consolidează având la dispoziție resurse financiare suficiente. El va juca un rol din în ce mai activ în economie. Oamenii care au creat sistemele financiare ”blocate” temporar și ”repornite” prin intervenția cu resurse financiare ale statului se găsesc tot acolo unde au fost și înainte de criză, schimbându-se parțial componența consiliilor de conducere ale instituțiilor financiare ajutate să ”se redreseze” de către intervenția statului. Teoriile financiare dinainte de criză sunt analizate și îmbunătățite însă nicidecum abandonate ca fiind ”cauza tuturor relelor”. Schimbarea se produce în primul rând la nivelul psihologic, în percepția oamenilor de rând care au devenit mai prudenți în cheltuirea resurselor financiare. Se remarcă o tendință în creșterea ratei economisirii, oamenii strâng ”bani albi pentru zile negre”.

În cadrul pieței financiare, bătălia cea mai acerbă se dă pe terenul finanțării, toți agenții economici pe piață aleargă către surse de finanțare cât mai ”ieftine”. Competiția privind finanțarea de pe piață este acum între instituțiile financiare naționalizate de către state și acele câteva instituții financiare care au rămas în picioare nevătămate de această criză financiară și care sunt încă în proprietatea unor agenți privați.

Criza sistemului financiar actual justifică oportunitatea găsirii celor mai eficiente metode de finanțare a întreprinderilor

În contextul crizei financiare actuale, statul își redimensionează componentele și rolul său se transformă dintr-un ”părinte” al economiei într-un ”veritabil agent” care intervine direct în piață deoarece la momentul actual acesta deține și infrastructura financiară necesară, asimilată în cadrul nenumăratelor naționalizări realizate în SUA, Marea Britanie, Germania sau alte țări care au fost puternic afectate de criza financiară actuală. O schimbare de perspectivă la nivelul guvernelor introduce mecanismul prin care statul din consumator devine finanțator-investitor care joacă un rol activ în economie alături de agenții economici privați.

Rolul taxelor și impozitelor se va restrânge treptat deoarece acestea pe viitor nu vor mai fi suficiente pentru a acoperi nevoile de finanțare ale statelor și guvernelor (Boloș, 2007) care se vor transforma în veritabile instituții financiare care vor atrage bani de pe piață așa cum fac instituțiile financiare internaționale. Acestea vor oferi împrumuturi agenților economici privați sau publici în funcție de nevoile lor de finanțare. În acest mod, statul este avantajat datorită diversificării surselor veniturilor publice conducând la o independență financiară a statului, tot mai ridicată, față de resursele colectate din taxe și impozite care nu sunt suficiente și distorsionează piața.

Ideea de bani publici ”productivi” nu îmi aparține ci este inspirată din mecanismul financiar de alocare a resurselor financiare publice de către Uniunea Europeană, pe bază de proiecte. O parte din acești bani au caracter ”gratuit”, nerambursabil, și o parte au caracter ”revolving” ce se întorc în sistemul public din mediul privat având totodată un efect multiplicator al resurselor financiare în economie.

Matematic „gândind” nu putem avea creștere economică dacă nu avem valoare adaugată și cine este subiectul acestui proces altul decât întreprinzătorul privat. Putem observa astfel de ce obiectivul principal al politicii de creștere economică a Uniunii Europene este de sprijinire a întreprinzătorilor în vederea creșterii economice țintită de Uniune și promovată prin intermediul documentului „Agenda de la Lisabona”. Privind acest aspect dintr-o perspectivă sociologică, întreprinzătorul privat pentru a putea crea valoare prin munca sa are nevoie de resurse atât monetare dar și umane. Astfel pentru a deveni competitivi pe piața globală, întreprinzătorii au nevoie de bani iar accesul la finanțare al tuturor întreprinzătorilor fără discriminare este o preocupare importantă a Uniunii Europene în contextul actual.

CAPITOLUL 2. FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE FINANȚARE A SOCIETĂȚILOR

Obiectivul capitolului :

Capitolul 2 prezintă aspecte teoretice și practice privind fundamentarea deciziei de finanțare a societăților cotate și necotate pe piața de capital. Capitolul dezbate pe larg teoriile cu incidență asupra acestui subiect, atât cele clasice cât și cele moderne, cum ar fi teoria fractalilor, finanțelor comportamentale, teoria portofoliilor și altele.

2.1. Nevoia și sursele de finanțare a societăților

O posibilă cauză a crizei financiare actuale ar putea fi nevoia de capital atât a oamenilor cât și a agenților economici care a fost exploatată pentru a obține profit de către instituțiile financiare internaționale și atât unii cât și alții și-au asumat riscuri tot mai mari în contextul distribuției riscului în piața financiară către actorii acesteia. Se pune întrebarea cât de sustenabil este acest mecanism de împărțire a riscurilor aferente unei tranzacții financiare. Totodată, utilizarea unor instrumente financiare menite să distribuie riscul în piața financiară astfel încât riscul mediu pe individ să fie minim a încurajat asumarea unor riscuri tot mai importante dar a căror dimensiune a fost ignorată pe fondul utilizării unor instrumente fundamentate pe un aparat matematico-financiar menit a oferi o soluție de protecție împotriva riscului (Kahneman, 2008).

Problema nu este însă a sistemelor ci a oamenilor care conduc sistemele respective. Modul în care oamenii au gestionat sistemele financiare care au atins gradul de complexitate actual a condus la apariția crizei financiare. Faptul că oamenii s-au bazat în deciziile lor pe modele care erau nepotrivite realității cu care se confruntau aceștia a condus la deviații majore de la scopul inițial. Intenția lor de protecție împotriva riscurilor a condus la asumarea unor riscuri tot mai importante în „numele” teoriei economico-financiare (Mandelbrot & Hudson, 2004). Nevoia de capital a actorilor economici a fost exploatată de către instituțiile financiare în căutare de marje de profitabilitate ridicate, comportament ce a fost încurajat și prin utilizarea unor instrumente nepotrivite de diversificare a riscurilor și consecința acestui fapt a fost că oamenii și-au asumat riscuri tot mai sporite (Mandelbrot, 2007). Aceste ipoteze sunt susținute și de noile teorii economice precum cea a fractalilor sau cea a finanțelor comportamentale.

Totodată, nevoia de capital a agenților economici a creat fondul necesar pentru introducerea noțiunii de proiect în scopul accesului sporit la diverse surse de finanțare existente în piață. Un finanțator va acorda un împrumut sau va investi într-o idee doar în cazul în care aceasta promite a fi de succes. Succesul unei idei de afaceri poate fi demonstrat prin elaborarea unui proiect, ceea ce reprezintă un instrument de management a resurselor către realizarea unui scop. Întreprinderile și-au adaptat metodele de management în vederea accesului la noile surse de finanțare

Managementul prin proiecte al unei întreprinderi reprezintă în contextul actual forma de adaptare a întreprinderilor la schimbările survenite la nivelul pieței. Structurile de finanțare în care se regăsesc întreprinderile care gestionează portofolii de proiecte sunt diverse și implică atât resurse financiare publice cât și private.

La nivelul pieței financiare globale, instituții financiare internaționale precum Banca Mondială, autorități publice precum Uniunea Europeană sau guvernul SUA dar și statele dezvoltate susțin în mod independent inițiativa privată prin fonduri nerambursabile ce pot fi accesate prin dezvoltarea de proiecte. Astfel că strategia de management prin proiecte este promovată la nivelul pieței globale. Motivul se referă la faptului că resursele monetare accesate printr-un proiect sunt destinate unui scop investițional care are un plan (proiect) de măsuri concrete pentru realizarea lui.

Întreprinderilor folosesc multiple surse de finanțare pentru susținerea proiectelor implementate de acestea. Fiecare proiect implementat de o întreprindere va urmări realizarea unui scop distinct care implică o separare a implementării acestuia de celelalte activități ale întreprinderii. Însă nu toate obiectivele urmărite de întreprindere trebuie implementate prin proiecte distincte ci doar cele majore, care implică realizarea lor pe termen lung, de regulă multianual și care necesită o construcție financiară specifică obiectivului implementat prin proiect.

Întreprinderile utilizează managementul prin proiecte al obiectivelor majore, pe termen lung, din motive de eficiență organizațională și financiară. Aceasta se referă la obținerea unei performanțe financiare ridicate datorită unui grad sporit de ordine și claritate prin implementarea obiectivelor prin proiecte distincte cu un buget propriu.

Această delimitare financiară a bugetului unui proiect de celelalte activități ale întreprinderi este necesară din două motive. Primul se leagă de accesarea unor surse de finanțare din piața de capital pentru susținerea unui scop investițional și implică necesitatea urmăririi distincte a veniturilor și cheltuielilor generate de proiect în vederea rambursării sumei împrumutate. Al doilea argument în susținerea implementării obiectivelor majore ale unei întreprinderi prin proiecte se referă la nevoia „cosmetizării” situației financiare a acesteia pentru a fi atractivă în „ochii” potențialilor investitori (Fabozzi & Peterson, 2003).

Astfel că nevoia de finanțare a proiectelor dezvoltate de întreprinderi a determinat utilizarea managementului prin proiecte. În cadrul pieței financiare actuale accesul la finanțare este tot mai dificil de realizat din veniturile proprii ale întreprinderilor datorită eroziunii nivelului profitului realizat de acestea în contextul crizei economico-financiare actuale și al uniformizării câștigurilor realizate pe seama schimburilor comerciale. Din acest considerent atragerea unor surse de finanțare pentru activitățile realizate de întreprinderi a direcționat atenția antreprenorilor către ofertele de finanțare externe, din cadrul pieței financiare internaționale. Însă pentru a avea acces la sursele de finanțare oferite de marile instituții financiare internaționale întreprinderile sunt obligate a demonstra profitabilitatea ideilor lor în „ochii” investitorului – finanțator. Acestea pot fi accesate de către întreprinderi prin intermediul unui proiect care să susțină profitabilitatea ideii.

Criteriile care au stat la baza acestei selecții se referă la natura investitorului, statutul de împrumut temporar sau nerambursabil, structura costului de utilizare a sumei împrumutate. Natura investitorului este o noțiune care se referă la tipul instituției care oferă împrumutul. Aceasta poate fi o instituție publică ce aparține statului sau o instituție financiară privată, o bancă sau un fond de investiții. O sumă de bani primită poate fi sau nu rambursată în funcție de caracterul acesteia. O subvenție sau un grant este o formă de finanțare oferită de o instituție financiară publică sau privată în domenii strategice de dezvoltare prin scrierea de proiecte care să demonstreze necesitatea implementării acestora pentru obiectivele urmărite de finanțator. Structura costului de utilizare a finanțării se referă la natura cheltuielilor necesitate de rambursarea împrumutului.

Tabel 1. Formele de finanțare utilizate de întreprinderi

* a fost inclusă în listă forma de finanțare din veniturile proprii generate de proiect sau de capacitatea de autofinanțare a întreprinderii.

Sursa: abordare proprie

Ofertele de finanțare pentru întreprinderi sunt la ora actuală foarte diverse. Tabelele 1 și 2 realizează o prezentare sinoptică a principalelor surse de finanțare aflate la dispoziția întreprinderilor. Desigur, prezentarea nu este exhaustivă. Creditul bancar, subvențiile guvernamentale, autofinanțarea din profitul reinvestit sunt surse deja consacrate în literatura de specialitate ca fiind sursele tradiționale de finanțare ale întreprinderilor (Tulai, 2003). Evoluția pieței surselor de finanțare a dus la utilizarea pe scară tot mai largă a finanțării pe piața bursieră, finanțarea mixtă prin parteneriat public-privat, finanțarea prin proiecte sprijinite de instituții financiare publice (Uniunea Europeană, BERD, Banca Mondială) sau fonduri de investiții și finanțatori privați.

Din diversitatea formelor de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi oferite la ora actuală au fost selectate cinci forme de finanțare având caracteristici distincte dar reprezentative pentru oferta din piața financiară a investitorilor și care au fost mai departe analizate.

Tabel 2. Definirea formelor de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi ce sunt utilizate în modelul economic construit

Sursa: abordare proprie

Finanțarea unei întreprinderi se poate realiza atât prin apelul la surse proprii cât și la surse externe (din afara organizației). Sursele interne de finanțare sunt limitate și se referă la resursele excedentare generate de activitatea organizatiei prin autofinanțare. Sursele externe de finanțare sunt fonduri bănești care suplimentează necesarul de finanțare generat de activitatea economică a unei întreprinderi și care sunt preluate din exteriorul organizației. Acestea se clasifică în fluxuri financiare, avansate temporar, purtătoare de dobânzi sau comsioane precum și în surse financiare nerambursabile sau subvenții oferite de diverse instituții financiare internaționale precum Banca Mondială sau instituții financiare ale Uniunii Europene. Sprijinul financiar acordat de Banca Mondială întreprinderilor mici și mijlocii se referă la îmbunătățirea capacității de finanțare a acestora prin cofinanțarea proiectelor întreprinderilor și acordarea de consultanță.

Pârghiile financiare utilizate la nivelul Uniunii Europene destinate finanțării întreprinderilor se realizează sub forma serviciilor de garantare a împrumuturilor contractate de întreprinderi, furnizarea de resurse financiare sub formă de subvenții (fonduri nerambursabile), microcredite, fonduri de tip ”revolving” sau capital de risc. Întreprinderile obțin finanțare prin intermediul băncilor și a fondurilor de capital de risc din cadrul anumitor state membre ale Uniunii Europene prin instrumente financiare ce au sprijinul Fondului European de Investiții (F.E.I). Acesta gestionează o parte din fondurile Uniunii Europene în vederea oferirii de garanții destinate finanțării întreprinderilor. F.E.I este o instituție financiară europeană specializată în acordarea de garanții instituțiilor financiare. Prin intermendiul acestui program se urmărește facilitarea accesului la finanțare atât pentru start-up – uri cât și pentru cele aflate în faza de expansiune precum și garantarea împrumuturilor contractate, furnizarea de microcredite, accesul la capital de risc și securitizare.

Statul joacă un rol important în sprijinirea accesului la finanțare al întreprinderilor prin crearea unui cadru legislativ adecvat nevoilor de protecție a drepturilor și obligațiilor atât ale finanțatorului cât și al debitorului. Totodată prin politica sa fiscală și cea monetară deține instrumentele menite a stimula sau restrânge accesul la finanțare.

Problema care se pune mai acut este la întreprinderile nou înființate care au acces mai dificil la autofinanțare și de asemenea costul oricărei finanțări externe este mai ridicat în comparație cu costul suportat de o întreprindere cu istoric în urmă. Motivul principal este riscul crescut al start up-urilor de a nu-și rambursa împrumutul financiar datorită incertitudinii succesului sau falimentului întreprinderii. În scopul susținerii acestei categorii de cerere, pe piața financiară au fost create diverse instrumente financiare care vin în sprijinul firmelor. Astfel, întreprinderile pot apela la credite bancare sau non-bancare de la organizații internaționale care oferă programe create special pentru susținerea start up-urilor, ajutoare sau programe guvernamentale, prin listarea la bursă sau accesarea diverselor instrumente de finanțare oferite de Uniunea Europeană.

Uniunea Europeană oferă modalități noi și eficiente de finanțare a întreprinderilor prin implicarea tutror agenților responsabili de proces, atât guvernele naționale cât și întreprinzătorii, conform unui studiu realizat de „Asociația Europeană a Investițiilor Strategice și Capitalului de Risc” (EVCA, 2005). Se are în vedere îmbunătățirea gradului de proiecte căștigătoare din totalul proiectelor depuse spre finanțare bancară prin oferirea serviciilor de consultanță, susținute prin programe europene. Uniunea are în vedere introducerea pe scară largă a instrumentelor de garantare a împrumuturilor și veghează la implementarea legislației referitoare la managementul eficient al riscurilor financiare în sistemul bancar. Totodată statul are rolul de a asigura cadrul legislativ în vederea desfășurării în bune condiții a finanțărilor prin protejarea drepturilor și obligațiilor creditorilor și finanțatorilor.

În al doilea rând, Uniunea Europeană susține utilizarea pe scară largă a instrumentelor inovative (EVCA Special Paper, 2007) de finanțare ce utilizează capitalul de risc. Acesta se referă la acei investitori – fonduri de investiții, business angels (persoane private care dețin capital ce doresc să-l investească în companii cu potențial de dezvoltare) – care au capital disponibil și care sunt dispuși să finanțeze proiecte cu un grad ridicat de risc dar cu potențial de dezvoltare ridicat. Aceștia susțin start up-urile inovative sau proiectele de cercetare-dezvoltare în schimbul deținerii dreptului de a lua decizii în cadrul întreprinderii finanțate. Investitorii de tip ”business angels”, fondurile de private equity sunt instituții sau persoane cu resurse financiare disponibile de a fi investite în afaceri profitabile. Aceștia caută să finanțeze afaceri cu potențial de creștere din care să poată obține o marjă de profit la ieșirea din afacere, suficient de motivatoare pentru a lua decizia de investiție. Sunt vizate companii în diferite stadii de dezvoltare, de la cele nou înființate până la cele mai dezvoltate, criteriul de departajare fiind constituit de valoarea managementului firmei și potențialul afacerii.

2.2. „Arbitrajul” dintre interesele managerilor de proiecte și proprietarii întreprinderilor în viziunea teoriei jocurilor

Fenomenul asimetriei informaționale în cadrul tranzacțiilor realizate între actorii economici și impactul său asupra deciziei de finanțare a proiectelor au fost analizate de către M. Jensen și W. Meckling (1976). Ei sunt autorii teoriei de agent care se referă la faptul că între ”părțile interesate” ale unei întreprinderi (conducători, acționari, creditori, salariați, furnizori, clienți, etc.) se ivesc o serie de interese și obiective divergente ce trebuie armonizate astfel încât întreprinderea să nu-și piardă din valoarea sa (Fabozzi & Peterson, 2003). Teoria de agent se referă la conflictul existent între interesele managerilor de proiecte din interiorul întreprinderii și cele ale proprietarilor afacerii precum și între aceștia și angajații lor.

Arbitrajul realizat de consumatorii și producătorii aflați pe o piață cu prețuri flexibile este motivat de maximizarea ”surplusului” fiecăruia adică a diferenței dintre efort și recompensa obținută în urma unei tranzacții economice. Cum pe o piață reală prețurile sunt fluctuante în funcție de evoluția cererii și a ofertei informația nu este nici completă, nici perfect asimilată de agenți astfel încât interesele divergente ale consumatorilor și producătorilor se ghidează după ”semnalele” primite unii de la alții.

Cei care au încercat să cuantifice valoric noțiunea de ”surplus economic” sau ”valoare” cu cea de preț pe piață sunt Gordon și Shapiro (1956), care prin elaborarea unui model matematic ei exprimă ”puntea de legătură” între valoare și preț anume:

unde:

V0 = valoarea prezentă,

D1 = dividendul plătit în viitor,

k = rata de actualizare (deflatorul PIB),

g= rata de creștere (rata dobânzii pe piață).

Modelul este folosit pentru evaluarea acțiunilor unei întreprinderi cotate la bursă și este bazat pe ipoteza ratei constante de creștere a dividendelor (Todea, 2008).

F. Modigliani și M. Miller (1958) au studiat noțiunea de valoare de piață a întreprinderii calculând ceea ce se numește Costul Mediu Ponderat al Capitalului pentru toate sursele de finanțare ale unei întreprinderi, atât interne cât și externe. Ipoteza de la care ei pornesc se referă la faptul că valoarea de piață a întreprinderii este constantă indiferent de structura capitalului adică de raportul dintre datorii si capitaluri proprii. Ei nu iau însă în calcul costurile de faliment sau costul lipsei de lichidități și consideră ca firmele fac parte din aceeași clasă de risc iar piața de capital este lipsită de oscilații. Aceste ipoteze au fost completate mai apoi de teoria echilibrării, care introduce în discuție impactul fiscal al îndatorării și costurile de faliment (trade-off theory) asupra valorii de piață a companiilor.

Teoria echilibrării presupune că raportul dintre avantajele fiscale din îndatorare și costurile falimentului va determina întreprinderea să se împrumute până la punctul în care valoarea marginală a reducerii impozitului pe dobânzi pentru împrumuturile contractate este echilibrată de creșterea valorii actualizate a costurilor de faliment (Myers, 2001). La acești factori se adaugă ulterior și costurile de faliment care influențează rata la care se va împrumuta întreprinderea în viitor (Frank & Goyal, 2005; Kraus & Litzenberger 1973).

Tendințele managerilor de „cosmetizare” a imaginii companiei cu scopul de a spori încrederea investitorilor în afacere au fost studiate de S. Grossman și J. Stiglitz în 1976 și S. Ross în 1979 dând naștere teoriei „semnalelor” (Stancu, 2007). De asemenea, J. F. Nash (1950) cercetează rezultatele ce pot fi obținute prin negociere de către doi sau mai mulți jucători de pe piață în condițiile asimetriei informațiilor existente și a semnalelor pe care aceștia le emit.

În mediul privat, fie că ne referim aici la o microîntreprindere sau o corporație, valoarea se definește în termeni de maximizare a acesteia încât interesele pecuniare ale celor care au investit resurse financiare, materiale și umane să fie satisfăcute la nivelul costului de oportunitate astfel încât aceștia să nu dorească să se orienteze către alte destinații de investiții care să le ofere o valoare sporită. Valoarea aceasta se măsoară în termeni bănești sub forma profitului net distribuit sub formă de dividende, acționarilor sau administratorilor companiilor (Stancu, 2007). Cu cât valoarea prezentă a acestor beneficii este mai ridicată cu atât investitorii sau părțile interesate își vor menține investiția în afacere și nu își vor îndrepta atenția către alte zone mai atractive din punct de vedere al profitabilității. Însă acest unic obiectiv de urmărire a maximizării valorii pentru părțile interesate sau acționari s-a îmbogățit în ultimii ani cu alte valențe referitoare la impactul social, cultural sau de mediu. Investitorii din mediul privat și-au extins aria obiectivelor urmărite și asupra impactului afacerii lor asupra societății în care trăiesc și asupra mediului dar și asupra relațiilor cu guvernele statelor în care activează.

Valoarea pe care o urmăresc în prezent acționarii sau investitorii în afacerile întreprinse nu vizează strict beneficiile pecuniare ale investiției lor ci se orientează și către scopuri mai puțin materiale, ci mai degrabă de ordin social sau de mediu, ce pot fi cuantificate mai mult calitativ decât cantitativ. Această evoluție în timp este motivată și de schimbările din mediul politic, de business sau cel financiar. Economia urmează o evoluție ciclică, cu momente de boom economic urmate de crize financiare care la randul lor sunt urmate de perioade de creștere și expansiune. Mediul de business se găsește permanent într-un echilibru dinamic. ”Pilotajul” realizat de managerii din business între aceste stări de echilibru este studiat și explicat de către teoria jocurilor dezvoltată de artizanii acesteia de-a lungul timpului.

Teoria jocurilor, al cărei fondator este John von Neumann (1928), se fundamentează pe noțiunea de ”minimax” (Rasmusen, 2000). Conceptul se referă la minimizarea pierderilor în cadrul jocurilor simultane dintre doi sau mai mulți participanți al căror miză este suma nulă (Gibbons, 1992). Această formă de finalitate a jocurilor simultane și non-cooperante este descrisă și de către John Nash (1951), laureat al premiului Nobel pentru economie în anul 1994.

În viziunea teoriei jocurilor economia este ”un scenă” în care diferiți actori ce îndeplinesc diverse roluri își stabilesc ”replicile individuale” adică altfel spus strategiile de acțiune în vederea satisfacerii intereselor individuale. Piesa care astfel se desfășoară va fi jucată până în momentul în care jucătorii își vor fi terminat ”scenariul” astfel încât finalul să fie unul ”fericit”. Noțiunea la care ne referim aici este de fapt echilibrul Nash iar jocul se derulează până în momentul atingerii punctului de echilibru, după care poate începe un alt joc ce are un alt echilibru și tot așa în funcție de interesele sau altfel spus strategiile jucătorilor. Teoria jocurilor pune accent pe studierea comportamentului indivizilor în cadrul interacțiunii dintre aceștia și oferă o viziune diferită asupra noțiunii de economie spre deosebire de cea clasică. Aceasta din urmă analiza fenomenul economic din prisma finalității interacțiunilor realizate între agenții economici, respectiv prin cuantificarea valorică a tranzacțiilor realizate între aceștia prin intermediul noțiunilor de cerere și ofertă. În schimb, teoria jocurilor oferă o perspectivă ce aparține teoriei economice moderne, asupra etapelor intermediare ale activităților de tranzacționare și negociere dintre părți, accentul căzând asupra procesului în sine și nu asupra valorii cantitative a rezultatului obținut în urma tranzacționării.

2.3. Perspectivele teoriei de agent și cea a finanțelor comportamentale în explicarea mecanismului decizional

În cadrul activităților economice omul este supus permanent presiunilor din mediu și este forțat a lua decizii rapide dar cu consecințe pe termen scurt, mediu sau lung. Cu cât perioada de timp este mai îndelungată cu atât ”previziunile” făcute sunt mai puțin ”realiste” (McAfee, 2006). Explicația se referă la existența unor factori întâmplători care pot apărea din mediu, în mod neprevăzut și pot influența o situație într-o direcție sau alta. În acest fel decizia luată inițial nu va mai produce efectele prevăzute. Factorul temporal este invers proporțional cu realismul sau exactitatea previziunilor realizate atunci când decizia a fost luată inițial și influențează atitudinea față de riscul asumat al subiectului.

Prof. Daniel Kahneman în cadrul conferinței de la Munich, din 27 ianuarie 2009, critică premisele de raționalitate a actorilor economici îndreptate către satisfacerea propriei utilități sau satisfacții economice provenite din sporul de valoare realizat din tranzacțiile cu ceilalți agenți economici. În opinia sa, comportamentul ”suicidar” al companiilor ce și-au asumat riscuri financiare tot mai ridicate a condus la colapsul financiar din anii 2007 și 2008 în SUA, declanșând astfel criza financiară mondială.

Argumentele lui Kahneman se referă la faptul că piața economică este formată din indivizi care acționează irațional prin adoptarea unui comportament financiar riscant. Însă aceasta reprezintă o ”iluzie” a ceea ce se întâmplă de fapt în ”realitate”. Indivizii care acționează pe piață nu sunt simpli actori ci mai degrabă ”agenți” care acționează în numele companiilor pe care le reprezintă. Ei sunt managerii care administrează capitalul companiilor în care activează și alții sunt cei care iau deciziile financiare, adică proprietarii afacerilor. Există o discrepanță la nivel decizional între proprietari și manageri pe de o parte precum și o diferență de perspectivă temporală între obiectivele pe termen lung ale organizației și cele pe termen scurt ale indivizilor.

Daniel Kahneman (2009) afirmă faptul că jucătorii de pe piața financiară își asumă anumite riscuri majore nu datorită curajului ci ignorării consecințelor sau necunoașterii acestora. El vede în această criză financiară actuală o nepotrivire în ceea ce privește perspectiva de timp la care se raportează diverșii participanți ai pieței financiare. Astfel, de o parte sunt firmele care au un orizont îndelungat la care se raportează când este vorba de realizarea unei investiții. De cealaltă parte sunt proprietarii și managerii care sunt de fapt oameni și care în structura lor umană au un orizont de timp rezumat la prezent, la nevoile zilnice umane de hrană, adăpost, siguranță financiară și mentală.

Perspectivele diferite de timp la care se referă Kahneman există la nivelul obiectivelor unei organizații în comparație cu cele ale unui individ. Este vorba de perspectiva limitată la prezent a ființei umane care este obligată, prin natura sa, a se asigura că își respectă bioritmul său fiziologic, zilnic, de 8 ore de somn, 8 ore de muncă, 8 ore de relaxare și 3 mese pe zi pentru ca acesta să poată funcționa la parametri optimi și să dea randamentul necesar efortului solicitat de activitățile zilnice. Se poate deduce astfel că omul, ca ființă umană vie, este mai mult preocupat de prezent decât de viitor.

Prezentul poate fi modelat de individ prin acțiunile sale dar viitorul este cu preponderență impredictibil. Oamenii își fixează de obicei obiective pe care știu că le pot duce la îndeplinire și în general ele se referă la un termen cât mai apropiat de cel prezent. Obiectivele pe termen lung nu pot fi controlate 100% și de aceea acestea reprezintă direcții de urmat mai mult decât certitudini (Kahneman & Tversky, 1974). Observăm astfel diferențele care există între obiectivele pe termen scurt ale individului, deoarece conform lui Kahneman, aceasta reprezintă o caracteristică a ființei umane, și obiectivele pe termen lung ale unei organizații, fie că vorbim de o întreprindere cu un singur angajat, o microîntreprindere, o corporație sau holding (Kahneman, 2009).

Orizontul de timp la care se referă obiectivele unei organizații depinde de numărul liderilor din conducerea acesteia. Cu cât numărul conducătorilor crește cu atât termenul de timp la care se referă obiectivele organizației se extinde tot mai mult în viitor. Este ca și cum am vorbi despre mai multe dimensiuni de timp la care se poate raporta un obiectiv organizațional. Ne referim astfel la obiectivul unei întreprinderi cu un singur angajat, a cărei activități se rezumă în special la prezent adică la asigurarea lichidităților necesare activităților curente. Atunci când se pune problema unei investiții majore ce are nevoie de un termen de câțiva ani de realizare și implică mai mulți participanți de genul finanțatori, proiectanți, beneficiari, orizontul de timp al obiectivelor organizaționale se extinde asupra viitorului. Astfel și riscul de nerealizare a planurilor făcute din trecut pentru viitor, ar putea crește exponențial (Lapidus, 2006). Este vorba despre faptul că valoarea caracteristicilor unui fenomen este diferită în funcție de dimensiunea pe care o utilizăm în măsurarea fenomenului astfel cum un obiectiv își extinde dimensiunea temporală în viitor în funcție de numărul indivizilor implicați în realizarea lui exponențial cu orizonturile de timp ale acestora.

Totodată, Daniel Kaheman vorbește despre diferențele de perspectivă temporală ale managerilor unei companii și compania privită ca entitate independentă. Aceste ipoteze sunt utile în analiza comportamentului pe piață al unei microîntreprinderi sau al unei mari corporații în ceea ce privește finanțarea obiectivelor organizaționale și caracteristicile acestui proces care derivă din însuși caracterul de temporalitate al obiectivelor (Kahneman, 2009).

Utilitatea teoriei finanțelor comportamentale în studiul mecanismului decizional

Oamenii acționează irațional dar își formulează reguli raționale după care se ghidează (Aumann, 2005). Această ipoteză a mecanismului decizional alături de factorul temporal reprezintă fundamentele teoriilor raționalității și finanțelor comportamentale. Abordarea lui R. Aumann referitor la motivația agentului economic rațional s-a cristalizat în jurul ideii că oamenii nu se comportă rațional când situația din economia reală o cere deși în teorie ei cunosc regula rațională ce trebuie urmată.

Explicația sa rezidă în faptul că momentul deciziei este critic pentru nivelul de iraționalitate al consecințelor. Teoria raționalității, ce aparține lui Robert Aumann, vine să îmbine teoria clasică a raționalității comportamentelor economice pe piață prin urmărirea maximizării utilității din orice tranzacție efectuată cu teoria finanțelor comportamentale. Ea oferă o explicație psihologico-economică a comportamentelor iraționale ale oamenilor. Conform acestei teorii oamenii își stabilesc reguli logice construite pe sisteme raționale. De ce? Fiecare om își clădește propriul set de valori și principii după care își ghidează deciziile luate. Teoria raționalității descrie faptul că oamenii acționează irațional deși își fundamentează deciziile în mod rațional și logic. De aceea, există uneori discrepanțe între ceea ce spun oamenii că vor face și acțiunile lor (Aumann, 2005).

Teoria finanțelor comportamentale analizează modul în care se creează valoare economică în contextul deciziilor iraționale ale oamenilor sub impulsul emoțiilor, credințelor, intuițiilor, asimetriei informațiilor și a riscurilor specifice. (Talpos et al., 2006, Varian, 1992) De asemenea se caută și explicarea modului în care oamenii gestionează riscul economic pentru a-l utiliza în vederea obținerii unui nivel de profitabilitate cât mai ridicat (Elvin, 2004). În acest sens, Kahneman afirmă faptul că oamenii evaluează nivelul de profitabilitate al unei decizii în termeni de pierdere sau câștig din tranzacție și nu în termenii unor valori finale (Kahneman & Tversky, 1979).

Factorul temporal influențează luarea deciziilor și se referă la faptul că indivizii sunt orientați spre prezent, nu spre trecut sau viitor adică au un orizont de timp redus la prezent. Tocmai de aceea, pentru ca ei să poată lua decizii au nevoie ca valorile viitoare să fie actualizate în prezent, pentru a le putea evalua și a decide în funcție de cerințele situației. Oamenii decid în termeni de pierderi sau câștiguri și nu în funcție de valori finale (Kahneman & Tversky, 1992) iar problema reală a agenților se referă la faptul că modelele decizionale clasice evaluează alternativele în termeni de valori finale și nu în funcție de valori marginale. Astfel, oamenii iau decizii riscante ale căror consecințe nu le cunosc sau nu le pot evalua și astfel își asumă riscuri pe care nu le pot cuantifica deoarece nu dețin instrumentele necesare (Kahneman, 2009).

Intuiție versus rațiune în luarea deciziei economico-financiare

Teoria ”aștepărilor cumulate” (Kahneman & Tversky, 1992) este varianta extinsă în 1992 a teoriei ”așteptărilor” (Kahneman & Tversky, 1979) și împreună fundamentează finanțele comportamentale. Această teorie descrie modul în care oamenii „cântăresc” riscurile în cadrul mecanismului decizional. Decizia umană se fundamentează în termeni de pierderi sau câștiguri, într-o anumită situație.

Totodată procesul decizional se bazează pe ”intuiție” și mai puțin pe ”rațiune” astfel că nu se poate impune o disciplină asupra procesului de luare a deciziilor. Problema teoriei clasice se referă la ruperea legăturii dintre rațiune și intuiție, rațiune și emoție prin neluarea în calcul la fundamentarea modelelor economice a factorilor emoționali, intuitivi și considerarea doar a factorilor raționali, logici în procesul de gândire al agenților economici. (Camerer et al., 2001).

Conform finanțelor comportamentale, oamenii utilizează două sisteme mentale ale gândirii atunci când iau decizii. Aceste două sisteme sunt ”intuiția” și ”rațiunea”. Intuiția este utilizată în cazul deciziilor rapide iar în cazul celor luate într-un timp mai îndelungat intervin și procesele rațiunii, care totodată și verifică deciziile luate de intuiție. Rațiunea este flexibilă și învață repede lucruri noi pe când intuiția are nevoie de mai mult timp pentru a deprinde noi comportamente. Intuiția este un proces involuntar care se declanșează automat în orice situație care implică precese ale gândirii, rațiunea intervine și ea ulterior în cadrul procesului de gândire, dacă există suficient timp pentru ca aceasta să se declanșeze și verifică decizia luată sub impulsul intuiției. De aceea când suntem puși în fața anumitor decizii cerem un ”răgaz de timp” pentru a lua cea mai bună decizie.

Oamenii pot învăța să ia decizii rapide și ”raționale” prin ”educarea” intuiției folosind efectul de feed-back primit în urma deciziilor luate. Desigur timpul este foarte important și aici cu cât perioada în care feed-back-ul primit în urma deciziei luate este mai redus cu atât învățarea este mai rapidă și de aceea perioada de timp necesară unui feed-back primit în urma deciziilor luate pe termen mediu și lung fiind mai îndelungată efectul învățării este mai puțin intens.

Timpul scurs este astfel un factor de care depinde realismul deciziilor luate pe termen mediu și lung. Realismul înseamnă de fapt ca decizia luată într-un moment în timp să corespundă cât mai exact ”așteptărilor” formulate în acel punct cu ”realitatea” evenimentelor desfășurate. Așteptările oamenilor cu privire la evoluția evenimentelor și timpul care curge inevitabil sunt doi factori ce influențează ”realismul” și raționalitatea deciziilor luate.

Tabel 3. Sistemele gândirii – intuiția și rațiunea

Sursa: abordare conform teoriei finanțelor comportamentale (Daniel Kahneman, 2002)

În acest sens, Prof. Ion Stancu afirmă faptul că interpretarea intuitivă joacă un rol mult mai important în modul cum oamenii iau decizii decât judecata sistematică ( Stancu & Mitroi, 2007), referindu-se astfel la cele două sisteme ale gândirii, intuitivă și rațională.

Perspectiva teoriei ”raționalității” asupra mecanismului decizional

Teoria” raționalității” oferă răspunsuri adecvate la întrebarea ”De ce oamenii acționează irațional în momentul în care trebuie să ia o decizie care implică o situație evident rațională?” și completează nuanțele mecanismului decizional din finanțele comportamentale.

De ce unii oameni acționează irațional? Aceasta este întrebarea la care încearcă să răspundă finanțele comportamentale (Kahneman & Tversky, 1981). În contrapartidă, perspectiva sociologiei (Boudon, 2005) sugerează multă precauție în catalogarea comportamentelor umane în rațional sau irațional prin extrapolare sau generalizare de la individ la nivel de grup de indivizi. Pentru toate există o explicație, este de părere sociologul R. Boudon, iar termenii de irațional și rațional, aceștia trebuie bine definiți și clarificați în funcție de contextul în care sunt utilizați. Totodată prin apelul la elemente de teoria jocurilor, Robert Aumann, a demonstrat faptul că în economie, oamenii își creează reguli raționale care au ca scop maximizarea utilității lor individuale însă atunci când vine vorba de acțiuni individuale, oamenii își respectă regulile create de către ei și acționează ”irațional” doar în ochii ”privitorului” care nu înțelege raționalitatea elementului supus deciziei având astfel un alt set de reguli după care își ghidează comportamentul.

Acest fenomen se întâmplă și în economie în cazul informației asimetric distribuite între participanți, când fiecare evaluează comportamentul celorlalți pe baza informațiilor primite din mediul extern. Totodată, oamenii acordă semnificații emoționale factorilor externi sau interni. Astfel că percepția oamenilor asupra lucrurilor și asupra lor înșiși este determinată de factori externi și anume de informația diferită ce o deține fiecare participant dar și interni adică de semnificația diferită ce o acordă fiecare participat în procesarea informației provenite din mediu. Se poate spune că aceeași informație deținută simetric de doi sau mai mulți participanți este interpretată diferit de fiecare persoană în parte (Cowell, 2004).

S-ar putea afirma faptul că nu comportamentele oamenilor sunt iraționale ci interpretarea lor de către celelalte persoane cu care aceștia interacționează. Astfel s-ar putea spune că iraționalitatea este doar în ”ochiul ” privitorului (Boudon, 2005)? Oare nu există totuși o anumită ”doză” de iraționalitate absolută? Până acum ne-am referit doar la iraționalitatea relativă ce rezultă din interacțiunea dintre oameni datorită percepțiilor și așteptărilor create pe baza informațiilor primite din mediu. Daniel Kahneman caracterizează comportamentul uman ca fiind ”irațional” în interacțiunea cu ceilalți când trebuie să ia anumite decizii (Kahneman & Tversky, 1981). Iar acest fapt rezultă din procesul psihologic prin care oamenii percep și interpretează asimetric anumite informații pentru a lua decizii și totodată îi percep pe ceilalți conform perspectivei lor individuale și subiective.

De exemplu, atunci când la meteo se anunță că va fi o zi răcoroasă iar o persoană se îmbracă cu o haină mai groasă pentru a se proteja de frig dimineața iar după – masa când se întoarce pe jos de la locul de muncă și diferența de temperatură față de dimineață este de 5 grade sau mai mult, acesta constată că lumea îl privește ”ciudat” față de cei care au ieșit din casă la ora amiezii și au știut a se adapta mai bine la temperatura aerului.

2.4. Criterii de selecție utilizate în fundamentarea deciziei de finanțare

Clasic versus modern în abordarea deciziei financiare prin prisma teoriilor economice

Apare în mod firesc întrebarea cum decid oamenii? Răspunsul este regăsit pe parcursul istoriei teoriei economice, odată cu evoluția diverselor teorii cu privire la acest aspect controversat care a fost și este subiectul a numeroase cercetări pe direcții multidisciplinare.

Finanțele clasice pleacă de la premise de strictă raționalitate și optimizare a deciziilor financiar-monetare. Dar oare ipotezele tradiționale mai sunt ele aplicabile realității economice în care trăim. Din această perspectivă, definirea riscului aferent deciziei financiare implică existența unor factori externi sau interni care exercită influență asupra activității întreprinderii precum și asupra proiectelor gestionate de aceasta. Probabilitatea ca anumiți factori să producă modificarea unora dintre variabilele planificate în faza de demarare a activităților unui proiect este în prezent estimată prin utilizarea metodelor statistico-matematice ce implică o distribuție normală și aproximativ simetrică a valorilor în jurul mediei (Fabbozi & Peterson, 2003).

Comportamentul investițional rațional urmărește în gestiunea unui portofoliu reducerea sau eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor (Markowitz, 1952 a,b). Profesorul Stancu se referă la modelul portofoliilor eficiente prin faptul că riscul portofoliului devine neglijabil prin disiparea la un număr foarte mare de participanți conform formulei (Stancu, 2007):

din care:

se referă la riscuri egale și independente iar

este valoarea riscului portofoliului.la pătrat;

Prin intermediul acestui model se urmărește maximizarea profiturilor obținute pe unitatea de risc asumată sau minimizarea riscului pe unitatea de profitabilitate sau rentabilitate sperată.

Totodată, teoria finanțelor comportamentale aduce elemente complementare teoriei finanțelor clasice prin introducerea factorilor comportamentali (psihologici) în gestiunea riscurilor aferente tranzacțiilor economice. Modelele clasice utilizate în cadrul teoriei financiare menite a gestiona riscul în beneficiul investitorului urmăreau diversificarea lui prin disiparea la un număr mare de participanți. Prof. Ion Stancu a realizat un studiu prin care compară ”frontiera eficientă” a lui Markowitz (1952 a,b) cu schema aversiunii la risc a lui Daniel Kahneman (1992) și relevă faptul că apetitul pentru risc al investitorului crește exact la momentul cel mai nepotrivit, atunci când capacitatea de asumare a riscurilor suplimentare este în scădere (Stancu & Mitroi, 2007).

Un exemplu revelator în acest sens îl oferă schema de aversiune la risc a lui Daniel Kahneman, (1992) care se referă la faptul că între probabilitatea de 50% de pierdere a 20% din valoarea investiției în mod sistematic și cea de 5% șanse de pierdere a 100% din investiția realizată, a doua variantă este preferată de un investitor. În acest sens, probabilitatea de 5% a unui câștig de 100% din valoarea investită inițial care apare sporadic este o variantă mai puțin preferată decât probabilitatea de 50% a unui câștig de 10% din valoarea investită dar care revine regulat într-o perioadată de timp, conform aceleiași teorii (Kahneman, 1992). Teoria așteptărilor cumulate (Kahneman & Tversky, 1992) relevă faptul că investitorii privesc consecințele pierderilor sau câștigurilor pe unitatea de risc în mod diferit în termenii valorilor absolute. În acest sens este și afirmația Prof. Ion Stancu referitor la faptul că ”succesul pe termen lung în activitatea economico-financiară se datorează câștigurilor medii, dar sistematice” (Stancu & Mitroi, 2007).

Descrierea mecanismului deciziei de finanțare

Daniel Kahneman propune ca alternativă la modelul de evaluare a valorilor monetare propus de teoria postofoliilor eficiente (Markowitz, 1952 a,b) un model de evaluare care nu cuantifică valori finale ci diferențele pozitive sau negative care pot să apară dintr-o anumită tranzacție economică (Kahneman & Tversky, 1979). Acest model utilizează valori marginale spre deosebire de modelele tradiționale de evaluare (Markowitz 1952 a,b; Sharpe, 1964, 1991).

Kahneman (1992) afirmă faptul că oamenii nu judecă în termeni de valori finale ci mai degrabă în termeni de valori relative prin comparație dintre două stări sau valori similare (Kahneman & Tversky, 1979). Ce este valoarea marginală? Răspunsul se referă la acea diferență realizată între două stări succesive, două bunuri substituibile sau două investiții similare. Comparația face diferența și oamenii decid la diferența dintre ele. Oamenii aleg opțiunea care le oferă valoarea marginală cea mai ridicată.

”Cât pierd și cât câștig dintr-o anumită activitate sau tranzacție?” sugerează Kahenman că ar fi întrebarea ce declanșează mecanismul decizional utilizat de agenți când vine vorba de a lua o anumită decizie ce implică valori monetare (Kahneman et. al, 1991).

Tabel 4. Modelul decizional descris de Kahneman și Tversky în cadrul teoriei așteptărilor cumulate din anul 1992.

Sursa: adaptare după Teoria așteptărilor cumulate ( D. Kahneman & A. Tversky, 1992)

Se pune astfel întrebarea: ”Ce legătură există astfel între risc și profitabilitate în selecția ofertelor de finanțare?”. Un astfel de demers implică descoperirea acelor corelații care există între decizia de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi și nivelul profitabilității obținute. La o analiză succintă a fenomenului se poate observa cum decizia de finanțare reprezintă momentul în care ce este potențial devine real. Din paleta de surse de finanțare aflate la dispoziția decidentului el va selecta acea ofertă care îi va oferi o perspectivă dorită asupra evoluției ulterioare a profitabilității proiectului astfel finanțat. Este interesant a vedea care sunt criteriile pe baza cărora subiectul economic decide care sursă de finanțare este mai potrivită unui proiect și cum influențează opțiunea selectată evoluția ulterioară a profitabilității proiectului. Însă în această ecuație mai apare un element despre care se știe că influențează nivelul estimat al profitabilității dorite de un investitor. Acest element este riscul iar noținea este utilizată în teoria economică drept acel factor care determină o deviere de la valoarea estimată a indicatorilor de profitabilitate a unui proiect cu o doză de probabilitate aferentă. Toate aceste noțiuni atât riscul cât și probabilitatea sunt parțial subiective datorită factorului uman de care depinde evaluarea acestora.

Decizia managerului sau proprietarului întreprinderii referitoare la forma de finanțare ce va fi utilizată într-un anumit proiect va determina evoluția ulterioară a profitabilității a proiectului și implicit a întreprinderii. Riscurile asumate prin deciziile luate de agenți, fie managerii unui proiect, fie proprietarii unor întreprinderi, fie liderii unor instituții publice sau financiare sunt evaluate de către aceștia prin prisma percepției lor subiective. Astfel, noțiunea de risc comportă o doză mare de subiectivism în ceea ce privește abordarea conținutului, formei sau cuantificării acestuia. Oamenii își asumă anumite riscuri cu anumite scopuri. Factorul motivațional al asumării unor riscuri este de fapt profitul în cazul întreprinderilor sau actorilor economici. Profitul însă poate fi obținut prin conlucrarea unor factori interni și externi întreprinderii existând posibilitatea cuantificării acestora mai mult sau mai puțin monetar.

În urma analizei pozitive realizate asupra teoriilor economice prezentate pe parcursul acestei lucrări au fost identificate o serie de caracteristici definitorii mecanismului decizional uman. Oamenii iau decizii în funcție de context, ei ”decid la diferență”. Valoarea este percepută doar prin comparație și similitudine (Tversky, 2004). Diferențele de valoare percepute la nivel psihologic determină oamenii să acționeze. Valoarea nu este mobilizatoare doar dacă produce satisfacție subiectului (McFadden, 2000).

Tabel 5. Prezentare comparativă a teoriilor cu incidență asupra mecanismului decizional

Sursa: abordare proprie

CAPITOLUL 3. Aplicații ale economiei comportamentale și teoriei fractalilor în abordarea riscului financiar

Obiectivul capitolului:

Capitolul 3 surprinde multiplele ”fațete” ale riscului prin prezentarea perspectivelor de la global la individual și prezintă factorii de risc asociați finanțării întreprinderilor de la nivel macroeconomic la cel instituțional până la nivel de proiect, întreprindere sau de agent decizional.

3.1. Rentabilitatea și riscul în teoria financiară

3.1.1. Teoria ”utilității așteptate (expected utility)” a lui Harry Markowitz

În teoria financiară, riscul este legat de valoarea ”sperată” sau ”așteptată”. În acest context, riscul apare definit ca probabilitatea cu care poate apărea o modificare a valorilor obținute de la valoarea așteptată.

Harry Markowitz (1952 a,b) a descris modelul ”utilității așteptate” sau ”expected utility” prin formula:

Unde:

T este numărul de perioade utilizate pentru a estima valoarea așteptată;

Rt – este valoarea așteptată a câștigului în perioada t.

Markowitz H. a fost primul om de știință care a propus în lucrarea sa ”The Utility of Wealth” din 1952 modificarea premiselor pe care se fundamentează teoria ”utilității așteptate” translatând focusul dinspre calculul unor valori finale înspre cele marginale definite prin raportul ”cât pierd sau câștig” dintr-o anumită tranzacție.

Referitor la noțiunea de ”utilitate așteptată” Kahneman (1992) afirmă faptul că oamenii nu judecă în termeni de ”valori finale” sau generic spus ”sperate” ci mai mult în valori relative, prin comparație dintre două stări sau valori similare. Conform curbei de indiferență a consumatorului referitor la două bunuri substituibile decidentul îl va alege pe cel care îi va oferi valoarea marginală cea mai ridicată.

Ce semnifică noțiunea de ”valoare marginală” în contextul teoriei finanțelor comportamentale? Este tocmai diferența dintre două stări succesive, două bunuri substituibile sau două investiții similare. Comparația face diferența și oamenii decid la diferență dintre ele. Oamenii aleg opțiunea care le oferă valoarea marginală cea mai ridicată.

3.1.2. Teoria ”așteptărilor” – redefinirea noțiune de „ utilitate așteptată”

Noțiunea de ”utilitate sperată” sau ”așteptată” a fost amplu studiată în cadrul teoriei financiare. Daniel Kahneman și Amon Tversky (1974, 1979, 1992) au redefinit noțiunea de ”utilitate așteptată” față de cum era ea definită de predecesorii lor (Markowitz, 1952 a, b; Neumann & Morgenstern, 1944). Aceștia au pus bazele unei teorii alternative la cea a ”utilității sperate” și anume teoria finanțelor comportamentale. Fondatorii finanțelor comportamentelor au publicat o serie de teorii pentru fundamentarea acesteia, notabile fiind teoria așteptărilor și teoria așteptărilor cumulate.

Teoria utilității ca și model al comportamentului decizional rațional a fost cu preponderență utilizat de teoria economică tradițională. Teoria așteptărilor ca alternativă la cea a utilității se referă la faptul că preferințele subiectului referitoare la selecția valorilor sunt convexe pentru pierderi și concave pentru câștiguri și în general mai abrupte pentru pierderi decât pentru câștiguri. Autorii au identificat o serie de efecte care modelează comportamentul decizional și care au mai fost formulate și de alți autori precum Maurice Allais (1988). Acesta din urma se referea la noțiunea de probabilitate subiectivă ca fiind percepția probabilității obiective de către natura umană. Fenomenul a fost de asemenea descris și de către Benoit Mandelbrot (1983), părintele fractalilor și Nassim Taleb (2007) adeptul teoriei evenimentelor extreme. Fenomenul se referă la faptul că oamenii subevaluează evenimentele care sunt estimate a avea o probabilitate mică de apariție spre deosebire de cele care sunt mai sigure.

Aceste ipoteze ale mecanismului decizional în domeniul financiar au fost analizate de Kahneman și Tversky (1979) ce au cuantificat fenomenul sub denumirea de „funcția așteptărilor”. Aceasta pleacă de la o serie de premise cum ar fi efectul de certitudine care se referă la faptul că evenimentele cu probabilitate mare de apariție sunt evaluate diferit de către decident în funcție de context adică de natura evenimentelor care pot să apară, atât pierdere cât și câștig. Când e vorba de pierderi decidentul va fi înclinat înspre a-și asuma riscuri suplimentare spre deosebire de câștigurile sigure când subiectul respinge orice grad de risc (Kahneman & Tversky, 1974, 1979, 1992).

Un alt efect identificat de Kahneman și Tversky (1974) se referă la efectul de izolare care descrie înclinația umană a decidentului de a nu trata cu atenție acele aspecte care sunt comune tuturor variantelor decizionale referitoare la o anumită cale de urmat. Acest fapt conduce la decizii diferite chiar și atunci când este vorba de aceași variantă, sub o altă formă de prezentare.

Teoria așteptărilor pleacă de la alte premise decât teoria clasică a ”valorii averii finale”. Aceasta din urmă este utilizată în teoria și practica economică pentru fundamentarea deciziilor cu privire la valorile monetare ce sunt așteptate a fi obținute dintr-o activitate economică. Însă teoria așteptărilor pleacă de la conceptul de valoare marginală realizată prin comparația dintre diversele stări ale aceluiași fenomen. Noțiunea de ”valoare marginală” în contextul acestei teorii se aplică atât valorilor monetare reprezentate de pierderi cât și de câștiguri iar probabilitățile de ivire ale unora sau altora sunt înlocuite prin „ponderi decizionale”. Noțiunea de ”pondere decizională” este diferită ca și concept față de cea de ”probabilitate matematică” aferentă apariției a unui eveniment. Conceptul de ”ponderi decizionale” este folosit de teoria așteptărilor pe când cel de ”probabilități” de apariție ale unui eveniment este folosit de teoria portofoliilor precum și de alte teorii ce se fundamentează pe aceasta.

Cercetările privind deciziile financiare în domenii dominate de incertitudine au generat numeroase studii (Kahenman & Tversky, 1979; Mandelbrot, 1983; Taleb, 2007). Experimentele realizate de Kahnenan și Tversky (1974, 1981, 1979) sugerează faptul că procesul decizional este ghidat de ceea ce ei numesc ”așteptări” definite în termeni de pierderi sau câștiguri realizate cu referire la un punct neutru în timp. Aceste afirmații contrazic teoria ”utilității sperate” care face referire la valori finale în cadrul anumitor momente de referință în timp.

Premisele de la care pleacă teoria așteptărilor (Kahnenan & Tversky, 1979) și anume faptul că oamenii decid în funcție de pierderi sau câștiguri estimate a se realiza dintr-o tranzacție au mai fost menționate și de către Markowitz (1952 a,b). Acest lucru are implicații și asupra faptului că în teoria așteptărilor spre deosebire de cea a utilității așteptate oamenii atașează anumite ”ponderi decizionale” ce sunt proiecții eminamente subiective ale percepției umane și sunt similare conceptului pe care Allais M. (1988) îl denumea ”probabilitate subiectivă”, referindu-se la modul cum oamenii percep probabilitățile ”obiective”.

Prima variantă a teoriei așteptărilor a fost elaborată de Kahneman și Tversky (1979). Următoarea variantă a fost completată de aceiași autori cu noțiunea de transformări cumulative ale probabilităților, în anul 1992. Autorii care și-au adus aportul la dezvoltarea sa au fost Camerer (2001) și Thaler (1991) cu referire la aplicațiile acesteia în finanțe.

Teoria așteptărilor (Kahneman & Tversky, 1979) poate fi sintetizată astfel:

mecanismul de funcționare al teoriei așteptărilor se referă la faptul că decidentul va acorda un scor valoric fiecărei opțiuni evaluate elaborându-și astfel un set de alternative subiective denumite generic ”așteptări” și o va alege pe cea care îi oferă cel mai mare beneficiu (sau satisfacție);

se denumește Vi – valoarea atribuită de subiect fiecărei ”așteptări”. Fie x – o ”așteptare oarecare” iar V(x) valoarea subiectivă acordată fiecărei așteptări;

se denumește Wi (p) scorul atribuit de decident (în mod subiectiv) fiecărei așteptări în funcție de probabilitatea (p) sa estimată statistic (obiectiv). Acesta exprimă ponderea sau impactul opțiunii evaluate asupra nivelului de desirabilitate global al agentului și nu doar o simplă probabilitate de apariție a unui eveniment. Conceptul de ”pondere decizională” astfel definit de teoria așteptărilor adaugă aici și gradul de subiectivism al individului sau atitudinea sa față de opțiunile decizionale.

se definește astfel W(0)=0 ca un eveniment improbabil, W(1)=1 este scorul acordat evenimentului cert iar W (p) exprimă astfel scorul valoric al probabilității (p) raportată la scorul valoric al evenimentului cert sau sigur. Teoria așteptărilor acordă scoruri mai ridicate decât probabilitățile lor aferente evenimentelor mai puțin probabile, astfel încât W(p) <p (este o proprietate a funcției așteptărilor care se numește subproporționalitate) pentru probabilități mici.

W(p)+W(1-p)<1 (este o proprietate a funcției așteptărilor care se numește subprobabilitate).

Aceste proprietăți ale funcției așteptărilor sunt de fapt transformări neliniare ale probabilității scalate cu scorurile valorice acordate de decident și care reflectă mecanismul decizional uman de subevaluare a probabilităților ridicate și de supraevaluare a celor scăzute. Aceste concluzii au fost revelate și de către Nassim Taleb (2007) și Benoit Mandelbrot (2005), fondatorul teoriei fractalilor. Aceștia au ajuns la transformări neliniare ale probabilităților similare cu cele ale lui Kahneman și Tversky 1979 și 1992 prin aplicarea principiilor teoriei fractalilor.

se definește (x, p; x’, p’) o așteptare cu două variante, p+q<=1, si x, x’ iau fie valori pozitive, fie negative sau ambele și atunci: V(x, p; x’, p’)=v(x)*w(p)+v(x’)*w(p’), V (x, 1)=v(x).

În anul 1992, fondatorii teoriei așteptărilor – Kahneman și Tversky – au prezentat o formă avansată a teoriei prezentate în 1979. Aceasta din urmă introduce noutatea scorurilor valorice cumulate și nu separate individual.

Conform teoriei așteptărilor, atitudinea față de risc a indivizilor este determinată de acești doi indicatori w și v introduși de teoria așteptărilor și nu doar de utilitatea opțiunilor ca produs dintre probabilitatea de apariție a unei valori așteptate și abaterea standard a valorii respective.

Gradul de concavitate al funcției ”utilității sperate” este dat de gradul aversiunii față de risc în timp ce în cazul funcției așteptărilor cumulative (Kahneman & Tversky, 1992) ca și formă avansată a teoriei așteptărilor (Kahneman & Tversky, 1979) acesta este dat de valorile scorurilor acordate așteptărilor evaluate. Legat de acest aspect Maurice Allais (1988) afirma că oamenii acordă semnificații diferite unor variații egale ale probabilităților statistice astfel că diferența de 1 procent între o probabilitate de 99% și 100% are o valoare mai mare pentru individ și determină a anumită atitudine față de risc comparativ cu 1 procent ca diferență între 10% și 11%. Se poate observa cum preferințele indivizilor, eminamente subiective datorită percepției și judecăților de valoare care sunt reprezentative naturii umane nu variază liniar odată cu variația probabilităților statistice. Astfel încât la o variație de 1% a probabilităților statsitice oamenii prin percepție și judecată pot acorda o semnificație de 10% sau chiar de 30% aceleiași variații statistice deterministe. În acest sens, Maurice Allais (1988) vorbește despre probabilitatea psihologică ce acordă valori diferite de cele ale probabilității statistice aceluiași eveniment în funcție de context și totodată semnificații diferite aceleiași variații procentuale. Astfel se poate vorbi de probabilitatea psihologică drept o funcție care atribuie fiecărei probabilități statistice p o valoare p’ în funcție de context și percepție.

Cum funcționează funcția așteptărilor cumulate – modelul lui Kahneman & Tversky din 1992

În construirea funcției așteptărilor se pornește de la procesul decizional realizat în două etape succesive astfel încât, prima se referă la ”încadrare” și a doua la ”evaluare”. Prima etapă se realizează prin atașarea unor scoruri valorice fiecărui rezultat obținându-se seturi de (Xi, Si) definite ca fiind așteptări, unde Si este un eveniment generator iar Xi un rezultat obținut în urma sa. Iar în cadrul celei de-a doua etape se evaluează așteptările obținute prin atașarea unei valori V fiecărei așteptări și se decide în consecință prin alegerea valorii celei mai mari.

În urma experimentelor efectuate în 1992, Kahneman și Tversky au observat că o variație a probabilității de la 9% la 10% sau de la 0% la 1% este percepută diferit de individ față de trecerea de la 3% la 4% sau de la 6% la 7% similar premiselor lui Allais (1988).

Formula fractală a valorii atașate probabilității statistice unei opțiuni conform teoriei așteptărilor elaborată de Tversky & Kahneman (1992), în condiții de preferințe omogene ale subiecților, este descrisă astfel:

În figura 4 de mai jos apare reprezentarea grafică a funcției ipotetice a valorii conform teoriei așteptărilor a căror fondatori sunt Kahneman și Tversky (1979). De asemenea, în mod intuitiv, Harry Markowitz în lucrarea sa ”The Utility of Wealth” (1952b) a realizat o reprezentare similară a utilității valorii averii unui individ în funcție de mărimea acesteia. Caracterul subiectiv al acestei noțiuni derivă din faptul că sursa acesteia o reprezintă percepția psihologică a individului atașată valorilor financiare. Dificultatea care apare în încercarea de generalizare a situațiilor particular umane rezidă din faptul că distribuția valorilor aferente acestei funcții este neliniară așa cum o descria de altfel și Maurice Allais (1988). În acest sens, Allais (1988) vorbește despre probabilitatea psihologică drept o funcție care acordă valori unor evenimente economice, valori ce sunt diferite ca mărime de cele ale probabilității statistice aferente aceluiași eveniment. Diferența aceasta este dată de contextul deciziei cât și de percepția umană. Noțiunea de context, așa cum este ea utilizată în descrierea teoriei așteptărilor, se referă la rezultatul tranzacțiilor economice realizate ce pot fi sub formă de pierdere sau câștig.

Figură 4. Reprezentarea grafică a funcției ipotetice a valorii conform teoriei așteptărilor a lui Kahneman și Tversky (1979).

Sursa: teoria așteptărilor – (Kahneman & Tversky,1979).

3.1.3. O scurtă sinteză a teoriilor cu incidență asupra definirii riscului pe piața financiară

Din perspectiva finanțelor clasice, factorii declanșatori ai mecanismului decizie-acțiune se referă la evaluarea unor valori finale ce sunt utilizate pentru a cuantifica o tranzacție economică viitoare comparativ cu una realizată la momentul prezent (valoarea viitoare actualizată în prezent prin discontare, la o rată medie de actualizare). Noțiunea de valoare netă actualizată este utilizată pentru comparabilitatea valorilor finale ale tranzacțiilor realizate la diverse momente de timp. Se pleacă de la premisele faptului că o sumă de bani are azi o anumită putere de cumpărare reală iar peste un interval de timp t aceasta va avea o altă valoare datorită afectării acesteia de către rata inflației, influențată la rândul său de anumiți factori macroeconomici și de rata dobânzii.

Teorii recente precum cea a finanțelor comportamentale (Kahneman & Tversky, 1992) introduc ca alternativă de evaluare a rezultatelor tranzacțiilor economice prezente și viitoare noțiunea de valori marginale. Conceptul de ”valoare marginală” se referă la diferențele valorice care apar astfel percepute de către subiect între două stări diferite în timp sau două bunuri similare dar distincte (și substituibile). Individul va selecta opțiunea care îi va oferi diferența de valoare cea mai ridicată dintre toate alternativele aflate la dispoziția sa. Conform acestei teorii, indivizii acordă o semnificație diferită pentru o valoare negativă (pierdere) comparativ cu una pozitivă (câștig). Astfel decizia va ține cont de context adică de natura rezultatului final (pierdere sau câștig).

Spre deosebire de teoria finanțelor comportamentale la care se face referire în cele de mai sus, teoria utilității așteptate prezintă ipoteze care fac referire la faptul că indivizii au aceleași criterii de selecție pentru valori, fie ele pozitive sau negative. Selecția se face pe baza valorilor finale monetare brute.

Referitor la modul de selecție a opțiunilor de finanțare aferente unui proiect, teoria utilității așteptate (Markowitz & Levy, 1979) comparativ cu cea a așteptărilor cumulate (Kahneman & Tversky, 1992) se referă la două abordări distincte cu privire la asumarea riscului în deciziile referitoare la valori monetare. Astfel, oamenii resping orice formă de risc în deciziile financiare indiferent de context, conform teoriei utilității așteptate spre deosebire de faptul că oamenii au apetit sporit pentru risc în cazul pierderilor și aversiune față de risc în caz de câștig sigur conform teoriei așteptărilor cumulate. În acest sens, individul afișează un comportament irațional printr-un apetit sporit pentru risc în caz de apariție a posibilității a unei pierderi mai degrabă decât a unui câștig. Totodată, agentul arată unui comportament rațional în caz de câștiguri posibile prin preferarea unui nivel mediu al acestora cu o probabilitate mare de realizare și aversiune față de pierderi în teoria așteptărilor cumulate.

Aversiunea față de risc a condus la elaborarea unor modele financiare de gestiune a riscului ce au ca scop diminuarea lui prin diversificarea surselor de finanțare, a portofoliului sau investițiilor realizate în vederea unei distribuții a acestuia între participanții la tranzacțiile încheiate conform teoriei portofoliilor eficiente (Markowitz, 1952 a,b) având ca bază de fundamentare teoria utilității așteptate. Aceasta din urmă este conformă cu un comportament rațional de maximizare a satisfacției individului prin decizia luată. Teorii precum cea a jocurilor (Neumann & Morgenstern 1944, J. Nash, 1994) se referă la utilizarea riscului pentru a obține un rezultat dorit în funcție de natura acestuia. Dacă e vorba de un câștig, riscul este evitat. Dacă apare probabilitatea unei pierderi atunci riscul este fructificat printr-un comportament riscant de genul ”totul sau nimic.” Acesta este un comportament de jucător denumit în literatura de specialitate ”homo ludens”(Bătrâncea, 2009).

În funcție de metodologia de evaluare a opțiunilor de finanțare, individul utilizează estimarea probabilistică a evoluțiilor viitoare a nivelurilor indicatorilor financiari selectați prin utilizarea distribuției normale iar în cazul utilității marginale prin calculul probabilităților (Kolmogorov, 2005). În schimb, în cazul unor distribuții ale datelor care prezintă valori extreme, izolate ce fac subiectul unor distribuții ”fat-tailed” sau ”thin-tailed” în funcție de eșantionul selectat se utilizează noțiuni de ”skewness” și ”kurtosis” conform teoriei moderne a fractalilor (Mandelbrot & Taleb, 2005, Talpos & Enache 2007).

O altă diferență la nivelul teoriilor existente referitoare la valoarea acordată de subiect opțiunilor decizionale se referă la forma funcției valorii. Conform teoriei utilității așteptate funcția este de natură liniară pe când în cazul teoriei așteptărilor cumulate funcția valorii acordată de subiect alternativelor decizionale îmbracă forma fractală de tipul ”legea puterii” ( Mandelbrot & Taleb, 2005).

Tabel 6. Abordări ale riscului pe piața financiară

Sursa: abordare proprie

3.2. Factori generatori de risc asupra deciziei de finanțare

Contextul actual în care acționează organizațiile se prezintă sub forma unui număr mare de forțe, fiecare dintre ele având un interes propriu specific. Ne referim aici atât la forțele mediului extern cum ar fi: piața, clienții, furnizorii, investitorii, partenerii de afaceri cât și la mediul intern format din conducerea firmei și angajații acesteia. Toate aceste părți interesate doresc să obțină o anumită valoare aferentă resurselor investite în cadrul organizației.

3.2.1. Cadrul instituțional: mediul legislativ, stabilitatea politică, povara fiscală, gradul de segmentare-integrare al pieței și condițiile macroecnomice

Factorii generatori de risc asupra stabilității financiare a unei întreprinderi provin atât din mediul intern cât și din cel extern. Decizia de finanțare a proiectelor unei întreprinderi este influențată de factori precum mărimea firmei, ponderea imobilizărilor corporale din activele totale, performanța operațională și profitabilitatea sa, performanța pe piață relevată de indicatorul book-to-market, indicatorii fiscali și nefiscali precum și cadrul instituțional specific piețelor naționale (Gaud et al., 2005). Performanța operațională și cea de piață a firmelor afectează alegerea dintre un împrumut bancar sau o emisiune de acțiuni pe piața de capital. Datorită constrângerile aferente finanțării externe, firmele preferă finanțarea internă drept cea mai ieftină sursă financiară validând astfel teoria ierarhizării surselor de finanțare (Gaud et al., 2005). Se verifică totodată și teoria de agent datorită conflictelor existente între acționari și finanțatori care limitează emisiunea de capital. Firmele cu potențial de creștere ridicat preferă emisiunea de acțiuni decât apelul la împrumuturi bancare datorită faptului că acesta impune o anumită disciplină și transparență asupra activității firmei prin intermediul activităților de monitorizare și raportare solicitate de finanțator.

Studiul condițiilor economice specifice piețelor naționale a fost realizat și de Frank și Goyal (2003) care au testat ipotezele teoriilor echilibrării, sincronzarea cu piața (market timing) și teoria structurii capitalului (Welch, 2003). Similar cu premisele teoriilor echilibrării și sincronizării cu piața firmele cotate la bursă realizează optimizarea costurilor cu beneficiile fiscale ale îndatorării. În opinia autorilor, condițiilor specifice ale piețelor naționale nu influențează semnificativ raportul împrumut și emsiunea de acțiuni (Frank & Goyal, 2003).

Figură 5. Factori macroeconomici cu impact asupra deciziei de finanțare a proiectelor

Sursa: abordare proprie

3.2.2. Factori interni și externi întreprinderilor

Principalele surse ale riscurilor la nivel de întreprindere rezultă din activitatea economică a acesteia prin interacțiunea cu mediul extern (proprietari, acționari, furnizori, clienți, creditori, parteneri, asociați) dar și cu mediul intern (angajați, procese și structuri interne).

Natura financiară a acestor activități rezidă în impactul costurilor asupra beneficiilor rezultate pe urma relațiilor dintre aceștia cum ar fi: vânzările de bunuri și servicii către clienți, achzițiile de la furnizori, investițiile realizate de proprietari, asociați sau acționari ai întreprinderii, împrumuturile accesate de la creditori dar și costurile forței de muncă implicate, eficiența structurilor și proceselor realizate cu impact asupra naturii financiare a rezultatelor obținute fie câștig fie pierdere.

Principalul instrument ce reglează nivelul tranzacțiilor dintre toți acești factori interni și externi ai întreprinderii este costul dreptului de folosință al acestora sau prețul plătit de întreprindere pentru utilizarea bunurilor, serviciilor, resurselor monetare împrumutate sau ale acționarilor/asociaților sau proprietarilor, a resurselor umane și a procedurilor de management.

Decizia de finanțare a proiectelor unei întreprinderi impune selecția mixului de finanțare destinat acestui scop. Obiectivele urmărite de agenții implicați în cadrul acestui proces sunt variate și specifice rolului pe care aceștia îl reprezintă. Astfel, obiectivul de maximizare a valorii firmei este specific managerilor, cel de maximizare a averii personale este al proprietarilor/asociaților implicați în afacere.

Toate aceste relații se traduc în termeni financiari sau monetari pentru că influențează direct sau indirect echilibrul financiar al întreprinderii.

Figură 6. Factori de risc la nivelul unei întreprinderi

sursa: abordare proprie

De asemenea, maximizarea prețului acțiunilor este un obiectiv ce aparține acționarilor, maximizarea încasărilor este specific managerilor operaționali și al angajaților, maximizarea beneficiilor este legat de satisfacția clienților sau furnizorilor. Astfel se nasc relații de interese-beneficii între toți actorii implicați în funcționarea unei întreprinderi. În acest sens, relația întreprindere – proprietari/ asociați determină obiective de maximizare a averii dobândite. În relația întreprindere – manageri apar obiective de maximizare a valorii întreprinderii. Relația întreprindere – acționari creează obiective privind maximizarea valorii de piață a întreprinderii, a primei de risc asumate. Totodată, relația întreprindere – clienți/ furnizori generează obiective de maximizare a beneficiilor obținute iar în relația întreprindere – creditori se poate vorbi de maximizarea ratei dobânzii datorate (Damodaran, 2007).

Figură 7. Graficul relațiilor dintre actorii unei întreprinderi în funcție de obiectivele urmărite

sursa: prelucrare (după Damodaran 2007)

Prezentarea teoriilor privind structura financiară a întreprinderilor și a factorilor generatori de risc asupra deciziei de finanțare

Factorii existenți la nivelul unei întreprinderii și care afectează decizia de finanțare sunt diverși iar dintre aceștia amintim: valoarea datoriei pe termen lung (precum și datorii totale) în total active sau valoarea de piață a activelor, gradul de acoperire al dobânzilor, profitabilitatea, valoarea book-to-market, valoarea activelor totale, valoarea vânzărilor, maturitatea firmelor (durata de viața), cheltuielile de capital din total active, valoarea mediană a îndatorării pe industrie, valoarea mediană a creșterii din industria specifică, stabilitatea juridică a mediului instituțional, cheltuielile cu publicitatea, cheltuielile cu cercetarea, cele administrative, nivelul valoric al garanțiilor, activele tangibile și intangibile, impozitul pe profit, nivelul dividendelor, nivelul amortizărilor, cheltuielile non-fiscale cu împrumuturile, nivelul economiilor fiscale la împrumuturi. Rezultatele cercetărilor realizate (Frank & Goyal, 2003) se referă la faptul că gradul de îndatorare al firmelor este corelat pozitiv cu specificul industriei din care face parte firma și prezența garanțiilor este un punct forte dar corelat negativ cu gradul de risc al firmelor și cu cel al valorii indicatorului book-to-market. Efectul economiilor fiscale la împrumuturi este prezent însă nu același lucru se poate spune despre faptul că riscul de faliment influențează semnificativ decizia financiară. Alte rezultate (Frank & Goyal, 2009) arată faptul că firmele analizate verifică teoria echilibrării adică firmele profitabile răscumpără acțiunile de pe piață și accesează mai multe împrumuturi pe când cele neprofitabile emit acțiuni și reduc gradul de îndatorare. Totodată, dimensiunea firmelor contează în sensul că firmele mari apelează la împrumuturi pe când firmele mici emit acțiuni.

De asemenea, firmele analizate verifică ipotezele teoriei sincronizării cu piața referitor la faptul că firmele se ”sincronzează” cu piața când emit acțiuni încercând să surprindă momentele cele mai favorabile în acest sens. Cu alte cuvinte, când condițiile pieței financiare sunt nefavorabile, firmele își limitează finanțarea externă. Autorii vorbesc de indicatori precum valoarea de piață a capitalurilor proprii adică randamentele anticipate ale profiturilor viitoare ce pot fi obținute pe piața de capital și de valoarea contabilă a capitalurilor proprii ca fiind activul net. Pe baza premiselor teoriei echilibrării, autorii vorbesc de o optimizare realizată de întreprinderi către un nivel optim între datorii și capitaluri prin utilizarea deciziei manageriale asupra costurilor marginale sau valorilor marginale ale diferitelor surse de finanțare (Frank & Goyal, 2003).

Studierea teoriilor privind decizia de finanțare a unei întreprinderi a revelat faptul că întreprinderile verifică ipotezele teoriei ”trade-off” (teoria echilibrării costurilor financiare cu cele fiscale) urmărind o rată optimă a îndatorării iar privind teoria ”pecking order” (ierarhizării surselor de finanțare) aceasta nu prezintă rezultate valide pe anumite piețe de capital cum ar fi cea spaniolă (Sogorb-Mira & López-Gracia, 2002). Autorii au studiat factorii care au o influență semnificativă asupra întreprinderilor testând ipotezele a patru teorii: echilibrării (trade – off theory), agent (agency theory), ierarhizării (pecking order) și cea a semnalelor (signaling theory). Ipotezele testate de autori se referă la faptul că întreprinderile își optimizează costurile finanțării cu cele fiscale dar și cele nefiscale cum ar fi deducerile privind cheltuielile cu investițiile realizate, cercetarea sau amortizarea fiscală. Cât despre teoria de agent, în opinia autorului, ea nu se aplică în cazul întreprinderile nelistate la bursă și atunci conflictul dintre acționari și proprietari este inexistent precum și cel dintre manageri și proprietari, în cazul întreprinderilor mici. Totuși conflictul existent între proprietari și finanțatori duce la apariția hazardului moral și a selecției adverse care duce la creșterea costurilor finanțării externe prin solicitarea de garanții care să acopere riscurile existente. Autorul semnalează o posibilă relație dintre finanțarea pe termen lung și investițiile pe termen mediu și lung dar în același timp constată că finanțarea pe termen scurt este cel mai des utilizată de întreprinderile necotate pe bursa de capital. O motivație a acestui fenomen este faptul că proprietarii acestui tip de întreprinderi nu doresc să piardă drepturile de control asupra firmei și evită listarea pe bursă de aici și faptul că teoria semnalelor nu se aplică pentru întreprinderile necotate la bursă. Acest fapt duce la preferința întreprinderilor mici și mijlocii pentru finanțarea bancară în detrimentul altor forme de finanțare.

Alți autori (Bartholdy & Mateus, 2007) testează teoria echilibrării (trade – off theory) și teoria ierarhizării surselor de finanțare (static pecking order theory) asupra unui set de întreprinderi mici și mijlocii de pe piața portugheză în perioada 1990 – 1999. Rezultatele obținute de ei nu validează decât parțial ambele teorii. Astfel, referitor la teoria ierarhizării surselor de finanțare autorii confirmă ipotezele privind faptul că întreprinderile aleg întâi sursa de finanțare cu cel mai mic cost, în acest caz costurile la care se referă autorii sunt costurile selecției adverse și cele ale asimetriei de capital. Cât despre teoria echilibrării, autorii confirmă faptul că întreprinderile urmăresc o strategie de finanțare care echilibrează costurile finanțării cu beneficiile aduse de aceasta. În acest sens autorii se referă la beneficiile finanțării externe ca fiind economiile fiscale și avantajele teoriei de agent ce caracterizează finanțarea acestui tip de întreprinderi precum și costul cu împrumuturile fiind evaluat la nivelul riscului de faliment. De asemenea, utilizarea garanțiilor pentru accesare diverselor forme de finanțare determină limita maximă a finanțării obținute. Astfel, pentru creditele pentru investiții oferite de bănci, întreprinderile mici și mijlocii trebuie să prezinte o garanție imobiliară sau alte active deținute iar pentru creditele comerciale, acestea sunt garantate de însuși marfa livrată. Autorii vorbesc de diferitele costuri tranzacționale și informaționale pe care le au diversele tipuri de finanțatori precum băncile sau furnizorii.

Autorii (Bartholdy & Mateus, 2007) dezvoltă o teorie a finanțării corelată cu activele astfel finanțate și anume teoria ”Asset Side”. Teoria dezvoltată de aceștia se referă la faptul că finanțarea aleasă de întreprinderile mici și mijlocii este în funcție de scopul ei astfel că pentru tranzacții comerciale acestea folosec credite comerciale, pentru investiții – credite pe termen lung și pentru alte activități pe termen scurt legate de activitatea curentă – liniile de credit.

3.2.2.1. Senzitivitatea la risc a întreprinderilor

Răspunsul la risc al întreprinderilor a fost măsurat de G. Michalski (2012) prin elaborarea unui indicator al senzitivității la risc a întreprinderilor. Rezultatele aplicării sale a generat o clasificare a acestora în mai multe categorii. Nivelul acestui indicator scade pe măsură ce cresc încasările din producția realizată, pe măsură ce valoarea activelor totale scade. De asemenea gradul de sensibilitate la risc poate crește pe măsură ce cresc investițiile în inovare și dezvoltarea de noi produse, crește pe măsură ce crește gradul de absorbție al produselor realizate de companie. Din punct de vedere al dimensiunii, firmele mari sunt mai puțin sensibile la risc pe când pentru cele mici situația e inversă. Referitor la finanțarea pe termen scurt, senzitivitatea la risc este mai redusă când firma utilizează politici mai rigide și scade atunci politicile devin flexibile iar referitor la politica de investiții, sensibilitatea la risc scade pe măsură ce firma are o politică agresivă de investiții (Michalski, 2012).

Senzitivitatea unei întreprinderi la factorii generatori de risc financiar se poate măsura și prin generarea unei regresii având ca variabilă dependentă valoarea indicatorului cash flow net și ca variabile dependente cum ar fi: rata inflației, ratele de schimb valutar, rata dobânzii la credite precum și alți indicatori cu impact asupra echilibrului financiar la nivel de buget al unui proiect sau la nivelul unei întreprinderi (Damodaran, 2004). Rezultatele obținute relevă faptul că factorii generatori de risc cu impact asupra deciziei de finanțare la nivel de întreprindere provin la nivel global din activitatea economiei în ansamblu, de relațiile economice dintre țări, de industria din care face parte întreprinderea, de nivelul de fiscalitate al acesteia, de rata dobânzii și a inflației. Mai apoi la nivel de întreprindere factorii de risc interni sunt generați de procesele și structurile interne ale acesteia și externi provenind din relațiile cu clienții, furnizorii, proprietarii sau acționarii acesteia. Întreprinderea la rândul ei își desfășoară activitatea deținând un portofoliu de proiecte și factorii de risc se regăsesc și la nivelul echilibrului financiar al unui proiect.

3.2.3. Factorii de risc la nivel de agent decizional

Descrierea teoriilor privind factorii de risc cu incidența asupra deciziei de finanțare la nivelul agentului decizional

Paragraful cuprinde o prezentare a teoriilor privind factorii de impact asupra selecției ofertelor de finanțare la nivel de agent sau individ care ia decizia financiară. Fie că vorbim de finanțarea unei economii, a unui stat, a unei corporații sau a unei întreprinderi, a unui proiect sau a unui obiectiv de investiții, decizia de finanțare sau altfel spus, decizia financiară, este luată la nivelul individului.

Omul sau agentul decizional este cel care sub influența mai multor factori interni sau externi, obiectivi sau subiectivi aleg o variantă de finanțare a obiectivelor investiționale. Orice decizie de finanțare este însoțită de un cost și totodată de riscurile aferente ce determină un anumit grad de variabilitate al costurilor și randamentelor. Raportul dintre acestea reprezintă motorul ce ghidează selecția unei variante financiare în detrimentul alteia iar gradul de risc estimat cu o anumită probabilitate ponderează varianta aleasă.

Figură 8. Factorii de influență asupra deciziei financiare la nivel de agent

Sursa: abordare proprie

Analiza fenomenului riscului ce afectează activitatea unei întreprinderi se realizează pe mai multe nivele. De-a lungul capitolelor precedente au fost prezentate diversele surse ale riscurilor, plecând de la nivelul economiei privită în ansamblu până la factorii existenți la nivelul întreprinderii sau cei la nivel de proiect. Studiul pleacă de la nivelul macroeconomic pentru a ajunge la unul microeconomic, cel care privește din perspectiva agentului care inițiază și implementează orice fel de decizie cu impact asupra activității proiectelor, întreprinderilor sau economiei, în ansamblu.

Din perspectiva agentului sau individului care decide și își asumă în fond toate riscurile, lucrurile se văd puțin diferit. La acest nivel se vorbește de factori individuali, specific umani. Câteva exemple se referă la noțiuni precum formarea așteptărilor, acceptarea sau aversiunea față de risc, asimilarea informațiilor din mediu, reprezentarea intereselor mandatate sau a intereselor proprii, adaptarea la incertitudine și volatilitatea randamentelor financiare, lacomie sau teamă de a pierde un anumit beneficiu monetar.

Ideile lui Markowitz H. (1952 a,b) referitoare la criteriile ce stau la baza deciziilor financiare ale investitorilor pe piața de capital au fost influențate de lucrări anterioare ale autorilor J.B. Williams (1938) și J. R. Hicks (1939). Markowitz privește procesul deciziei financiare ca fiind împărțit în două etape. Prima se referă la analiza ofertelor financiare ce este caracteristică fiecărui individ deoarece face apel la experiența și cunoștințele fiecăruia în parte, pe baza cărora acesta își întemeiază așteptările privind beneficiile viitoare. A doua etapă se referă la decizia efectivă. În principal, teoriile ulterioare privind deciziile financiare se fundamentează pe ipotezele lui Markowitz H. (1952a) privind formarea așteptărilor agenților referitor la randamentele investițiilor viitoare.

Markowitz H. (1952 a,b) vorbește despre natura pozitivă a randamentelor așteptate și de cea negativă a variabilității acestora. În acest sens, investitorul va dori maximizarea randamentelor așteptate și minimizarea varianței acestora însă nu în aceiași măsură. Diversificarea variantelor selecționate nu va duce la completa eliminare a varianței randamentelor datorită intercorelației dintre randamentele fiecărei opțiuni financiare. Markowitz (1952 a,b) dezvoltă un aparat statistico-matematic bazat pe teoria probabilităților. El se bazează pe un set de ipoteze care simplifică realitatea pentru a o putea modela matematic. Markowitz (1952 a,b) nu pune însă accentul pe modul cum indivizii își formează așteptările ci mai degrabă consideră că aceștia alocă probabilități estimate subiectiv diferitelor posibilități care ar putea surveni pe care mai apoi le respectă rațional în luarea deciziilor financiare privind selecția variantelor preferate. Markowitz (1952 a,b) definește riscul drept valoarea abaterii standard sau rădăcină pătrată din varianța randamentelor așteptate.

În același sens, căutând să găsească răspunsuri tot mai adecvate referitoare la originea formării așteptărilor investitorilor pe piața financiară, Markowitz (1952b) publică un articol despre utilitatea averii. Ideile autorului sunt influențate de lucrarea lui Friedman și Savage (1948). În această lucrare, Markowitz dorește să explice legătura dintre averea personală a investitorului și apetitul sau aversiunea față de risc. În opinia lui Markowitz, riscul apare în prezența incertitudinii existente în apariția randamentelor așteptate. Deși el însuși declară că teoria sa nu dorește să fie universal valabilă ea fundamentează o legătură existentă între averea personală a investitorului și deciziile sale financiare. Această teorie a fost continuată mai târziu de alți autori dintre care amintim lucrările lui Arrow (1964, 1951), Prat (1964 ), Machina (1987) precum și cele ale lui Aumann și Serrano (2008), privind definirea unui indice al atitudinii față de risc. Aumann și Serrano (2008) reflectă ceea ce și Markowitz (1952 a,b) descoperea în mod intuitiv și anume faptul că în anumite cazuri indivizii ce prezintă aversiune față de risc își asumă anumite decizii cu grad mediu de risc.

Lucrarea lui Aumann și Serrano (2008) diferă de cea a predecesorilor săi prin faptul că ei încearcă să definească un indice obiectiv a măsurii cantitative a riscului față de găsirea unui model care să descrie deciziile financiare ale investitorilor în condiții de risc și incertitudine. Autorii folosesc un aparat matematic alături de noțiuni de teoria jocurilor pentru a fundamenta științific indicele astfel definit. Totodată, ei sunt de părere că deciziile financiare în condiții de incertitudine nu depind atât de averea personală a investitorului cât de gradul de risc al opțiunilor și atitudinea acestora față de risc, apetit sau aversiune.

Baele et al. (2014) studiază factorii generatori ai primei de risc analizând varianța randamentelor așteptate utilizând ipotezele teoriei așteptărilor cumulate a lui Kahnemann și Tversky (1992). Premisele pe care aceștia le testează prin modelul econometric utilizat se referă la faptul că variabilitatea randamentelor așteptate de pe piața de capital este generată și de modul de formare al așteptărilor indivizilor privind randamentele viitoare, mai precis depinde de probabilitățile de estimare a riscurilor acordate de fiecare individ. Autorii merg mai departe și vorbesc nu doar de aversiunea la risc a indivizilor ci cuantifică aversiunea la posibilele pierderi ale averii deținute din tranzacțiile realizate pe piața de capital. De asemenea, ei observă o caracteristică temporal – dependentă a volatilității randamentelor de capital.

3.2.3.1. Măsurarea riscului și corelarea sa cu prima de capital

Studiul riscului la nivel cantitativ și identificarea unor modele de măsurare a acestuia cât mai valide a fost obiectul a numeroase cercetări științifice de-a lungul timpului. Unul dintre cel mai des citați autori în acest sens este William Sharpe care în anul 1964 a publicat un articol despre identificarea unui model de estimare a prețurilor de echilibru a deciziilor financiare în condiții de risc. Modelul său a fost preluat și utilizat în numeroase aspecte ale activității economice, fiind cunoscut sub denumirea de modelul C.A.P.M. (Capital Asset Price Model). În dezvoltarea modelului său, Sharpe este influențat de ideile lui Levy (1978), Merton (1987), Markowitz (1987) după cum el însuși declară (Sharpe, 1991). De asemenea cercetătorii interesați de utilitatea modelului său l-au completat cu alți factori de impact și au dus la aplicarea acestuia pe scară largă.

Similar modelului dezvoltat de Sharpe (1991) este și modelul lui Modigliani – Miller (1958) care prezintă decizia de finanțare nu din perspectiva agentului decizional ci din cea a unei corporații care trebuie să aleagă între mai multe oportunități de finanțare. Finanțarea pe piața de capital implică ipoteza conform căreia prețurile se formează în urma interacțiunii indivizilor care consideră oportunitățile de investții pe piața de capital, drept bunuri substituibile.

Modelul lui Sharpe (1964) definește funcția utilității preferințelor investitorului prin raportarea la valoarea averii dorite de investitor și abaterea standard a randamentelor titlurilor din portofoliu. Curba de indiferența a investitorului în viziunea lui Sharpe (1964) arată o relație invers proporțională între nivelul averii dorite de investitor și gradul de risc definit drept abaterea standard a randamentelor așteptate. El identifică două componente diferite ale riscului și anume, una diversificabilă adică riscul sistematic și una imposibil de diversificat altfel spus riscul nesistematic.

Modelul lui Sharpe (1991) pleacă de la premise de maximizare a utilității obținute din tranzacțiile realizate succesiv de agenții decizionali până la atingerea punctului de echilibru. Aceste premise au fost expuse și de Markowitz (1952 a,b) în teoria portofoliilor eficiente după cum însuși Sharpe (1991) recunoaște. Modelul său urmează premisele de maximizare a utilității obținute prin formarea prețurilor de echilibru. Acestea sunt diferite față de modelele de arbitraj care integrează noțiuni de teoria jocurilor în atingerea momentului de echilibru. Teoria lui Sharpe (1991) urmează linia teoriei prețurilor de echilibru pe piețele financiare, similar predecesărilor săi, și pleacă de la premisele unei piețe eficiente formate dintr-un număr mare de agenți pe care indivizii asimilează informația la fel (Sharpe, 1991).

Premisele de utilitate ale preferințelor agenților din modelul lui Sharpe (1991) urmează pe cele definite de von Neumann și Morgernstern (1944) în definirea noțiunii de utilitate așteptată. Sharpe (1991) definește noțiunea de ”toleranță la risc” în contextul în care agenții puși în fața unei decizii financiare prezintă diferite grade de ”toleranță la risc”. Conform lui Sharpe (1991) acest indicator se referă la ”rata de substituție marginală a varianței randamentelor așteptate”. În opinia sa, raportând valoarea varianței randamentelor unui portofoliu de titluri pe piața de capital la valoarea indicatorului ”toleranței la risc” a lui Sharpe (1991) se obține valoarea ”penalizatoare” a riscului sau altfel spus ”randamentele așteptate ajustate la risc”. Urmând teoria lui Markowitz (1952 a,b) el definește randamentul așteptat al unui portofoliu ca fiind suma randamentelor așteptate ale titlurilor individuale ponderate cu valoarea fiecăruia în portofoliul deținut. De asemenea riscul în accepțiunea lui Sharpe (1991) depinde de valoarea covarianței dintre randamentele titlurilor deținute în portofoliu.

În modelul lui Sharpe (1991) nu se iau în considerare costurile tranzacționale și nici alte restricții existente pe piața de capital iar titlurile pe piață sunt perfect divizibile. Prețul de echilibru al unui activ financiar se obține la un moment dat și agenții aleg opțiunile care maximizează valoarea portofoliului deținut. În opinia lui Sharpe (1991) fiecare decident va alege să dețină în portofoliu numai activele care îi oferă aceeași utilitate marginală, altfel el va continua să tranzacționeze până la găsirea punctului de echilibru. Tot el definește ”utilitatea marginală a averii” agentului în spiritul teoriei ”utilității averii” a lui Markowitz (1952b). Sharpe (1991) definește un indice al toleranței la risc ajustat la nivelul de utilitate marginală a averii personale a agentului și se fundamentează pe covarianța fiecărui titlu deținut în portofoliu cu portofoliul pieței.

În aceeași lucrare, Sharpe (1991) definește noțiunea de ”randament așteptat” în funcție de relația liniară dintre covarianța fiecărui titlu deținut în portofoliu și portofoliul pieței. El se referă la noțiunea ”prima de risc” ca fiind riscul asumat de agent pe unitatea de varianță a randamentelor așteptate ale titlurilor din portofoliu. Desemenea, el definește noțiunea de ”linia portofoliilor eficiente” (tradus din lb.engleză ”Security market line”) ca fiind acea combinație care maximizează utilitatea agentului ce deține portofoliul și evoluează liniar cu riscul pieței dar nu cu riscul total (Sharpe, 1991). Luând în calcul și opțiunea existenței pe piață a unui activ fără risc, formula de calcul a randamentului unui portofoliu eficient, așa cum a fost definit de Sharpe 1991, este pentru orice i:

Modelul presupune prezența unui activ fără risc ce nu este corelat cu randamentul portofoliului pieței deci beta lui este zero adică nu influențează variabilitatea randamentelor portofoliului. Investitorii tranzacționează titlurile pe piața financiară la rata dobânzii fără risc.

Modelul C.A.P.M. dezvoltat de Sharpe (1964) a fost mai apoi extins de Lintner (1965), Mossin (1966), Fama (1968), Long (1972) și Jensen (1968). Ipotezele modelului astfel dezvoltat se referă la faptul că investitorii au aversiune față de risc pe întreaga perioadă de tranzacționare și nu își modifică acest comportament în timp. Mobilul agenților ce acționează pe piața de capital se referă la maximizarea averii realizate din câștigurile obținute de pe piață. Relația obținută de Sharpe (1964) arată legătura dintre ”prima de risc” a fiecărui titlu individual și riscul sistematic făcând apel la noțiunea de medie și varianță. Modelul nu implică costuri fiscale sau costuri tranzacționale iar investitorii au preferințe omogene și similare privind probabilitățile de apariție a riscurilor pe piața de capital. Investitori pot să împrumute capital la o rată a activului fără risc.

Modelul C.A.P.M. elaborat de Sharpe (1964) a fost mai apoi testat și de Black- Jensen – Scholes (1972) și aceștia au adus anumite modificări la modelul inițial. Astfel ei au testat modelul pe piața de capital din SUA pe o bază de date alcătuită din toate titlurile tranzacționate în perioada 1931 – 1965. Ei au regresat randamentele acțiunilor comparativ cu coeficientul beta și au observat că media acestuia e diferită de zero și valoarea sa se modifică în timp.

O teorie alternativă la cea a lui Sharpe (1964) este teoria arbitrajului prețurilor propuse de Ross (1976) care dezvoltă un model factorial de stabilire a prețurilor de echilibru. Modelul lui Ross (1976) se construiește pe noțiunea de arbitraj care înseamnă a găsi cea mai bună strategie de a profita de prețul cel mai mic la cumpărare și a vinde scump pentru a obține un profit maxim. El consideră că modelul clasic a lui Sharpe (1964) este unul care nu implică arbitraj și presupune o singură stare a investitorului față de risc, aceea de aversiune. În schimb, în modelul său, arbitrajul implică un joc între investitori în care miza e prețul acțiunilor de pe piața de capital iar rezultatul acestuia are atașată o anumită probabilitate de apariție.

Jensen (1978, 1981) a fost cel care a observat că valoarea medie a randamentului excesiv al unei acțiuni (trad. din lb.engleză ”asset excess return”) adică diferența dintre randamentul așteptat al unei acțiuni și cel al activului fără risc este proporțional cu ”prima de risc” adică cu produsul dintre beta și diferența medie dintre randamentul pieței și cel al ratei activului fără risc, introducând modelul de regresie, în care alfa este zero:

Modelul IC.A.P.M. – intertemporal asset pricing model al lui Merton (1982) este o completare a modelului C.A.P.M. În modelul C.A.P.M. (Sharpe, 1964) investitorii sunt interesați doar de valoarea averii pe care aceștia o dețin la finalul perioadei de tranzacționare pe când în modelul IC.A.P.M. investitorii sunt interesați de oportunitățile de investiții viitoare ale beneficiilor obținute în perioada curentă și este de asemenea un model multifactorial.

De asemenea, Fama și French (2003) au extins modelul C.A.P.M. cu încă doi factori astfel:

unde:

SMBt (small minus big) este diferența randamentelor portofoliilor diversificate ale acțiunilor cu randamente scăzute față de cele cu randamente ridicate;

HMLt(high minus low) este diferența randamentelor portofoliilor diversificate ale acțiunilor cu valori ridicate ale indicatorului book – to – market față de cele având valoarea sa scăzută;

Valorile beta sunt pantele fiecărei drepte astfel realizate iar valoarea alfa este zero (Fama & French 1993, 1996).

Modelul clasic al C.A.P.M. dezvoltat de Sharpe (1964) a fost ulterior modificat de diverși autori printre care se numără și modelul ajustat al C.A.P.M. (Ahmad – Khalife Soltani et al., 2010). Acesta adaugă la modelul standard o variabilă ce măsoară lichiditatea titlurilor din portofoliu și se definește ca rapiditatea cu care se tranzacționează un titlu într-o perioadă de timp fără a produce însă un efect asupra prețului sau valorii acestuia (Ahmad – Khalife Soltani et al., 2010).

Javier Estrada (2000) merge mai departe și introduce noțiunea ”riscului de coborâre” (trad.lb.engleză ”downside risk”). El propune un model diferit de cel al lui Sharpe (1964) și anume D – C.A.P.M.. Estrada (2000) definește riscul ”downside” după formula descrisă în lucrarea sa, conform celor de mai jos:

Downside risk = pentru toate Rt < B

unde:

R reprezintă randamentele titlurilor,

t – indicele timpului,

T – numărul de observații din eșantion.

Estrada (2000) definește mai multe variabile pentru risc: riscul sistematic calculat prin valoarea parametrului beta, riscul total ce este calculat prin abaterea standard și riscul idionsincratic ce este măsurat prin variabilitatea randamentelor care nu sunt explicate de beta. Riscul ”downside” este definit în model prin intermediul valorii beta ”downside” ce arată senzitivitatea randamentelor piețelor naționale corelate cu piața globală atunci când ambele sunt în ”scădere”.

Un alt model dezvoltat de Arthur Boman (2014) se referă la modelul de consum al C.A.P.M. bazat pe riscul sistematic (C C.A.P.M.). Acesta este simulat ca un joc între agenți și premisele sale se bazează pe echilibrul de pe piața financiară pentru stabilirea unui preț al acțiunilor care este afectat de riscul sistematic iar mediul politic care acționează în piața liberă acționează ca un factor de distorsiune. Modelul său se fundamentează pe modelul de arbitraj al lui Ross (1976).

3.2.3.2. Factori determinanți ai primei de risc

Condițiile macroeconomice, mediul politico-legislativ, protecția legală a investitorilor, inflația, caracteristicile naționale ale piețelor emergente

Unii autori (Aggarwal și Goodell, 2008) sunt de părere că primele de capital se extind odată cu creșterea calității mai bune a mediului legislativ și a gradului de protecție a investitorilor precum și cu sporirea gradului de sincronicitate cu piața, concomitent cu creșterea inegalităților economice dintre țări și existența unor libertăți civile mai bine reprezentate. Rezultatele sugereaza posibilitatea existenței unor beneficii nemonetare asociate dreptului de a deține cote de participațiune din capitalul unor societăți cotate pe bursele piețelor emergente. Lucrarea se concentrează asupra estimării primelor de capital " naționale" din șaisprezece țări emergente pe care mai apoi le compară între ele: Brazilia, Chile, Grecia, India, Indonezia, Coreea, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Portugalia, Africa de Sud, Thailanda și Turcia, în perioada de 1996-2003. Autorii constată că în ciuda riscului mai mare și incertitudinea existentă pe piețele emergente primele de capital calculate ex – ante sunt surprinzător de mici iar creșterea gradului de guvernanță la nivel întreprinderii precum și gradul de protecție al investitorilor sunt factori determinanți ai primelor de capital.

Aggarwal și Goodell (2008) definesc piețele pietele emergente ca fiind țări cu un PIB pe cap de locuitor de 20.000 dolari sau mai puțin conform datelor furnizate de CIA World Factbook din 2005. Ei realizează o comparație calitativă a piețelor emergente cu piețele dezvoltate pentru perioada de studiu și rezultatele obținute indică faptul că țările emergente au în general un nivel redus de dezvoltare al pieței de capital – o calitate mai scăzută a mediului politico-legal și un grad mai mare al riscului de țară. Autorii sunt de părere că piețele emergente confirmă ipotezele teoriei sincronizării cu piața iar caracteristicile acțiunilor individuale prezintă o influență redusă asupra pieței globale. Aggarwal și Goodell (2008) sunt de părere că investitorii vor cere o primă de capital mai ridicată pe piețele de capital emergente comparativ cu cele dezvoltate ce au un mediu politico-legislativ stabil. Pe piețele emergente de capital, emisiunea de titluri poate fi limitată prin legi și regulamente birocratice dar și prin costuri sporite care pot descuraja listarea și emisiunea de noi acțiuni pe piață. Există o corelație puternică între factorii sociali, culturali, juridici și politici care ar putea afecta atât cererea și oferta de capital pe piața bursieră (Aggarwal & Goodell, 2008; Mishra și O’Brien, 2005; Harvey, 1995).

De asemenea, pe piețele emergente apar factorii nemonetari care influențează nivelul de risc al investitiilor de capital și acestea se referă percepția sau toleranța față de risc a investitorilor, gradul protecției juridice pentru investitori, cerințele de prezentare a informațiilor de listare, nivelul de încredere socială, gradul de evitare a incertitudinii și stabilitatea politică a țării (Aggarwal și Goodell, 2008). Printre factorii nemonetari care afectează nivelul de risc pe piețele emergente se numără și avantajele deținerii dreptului de control asupra capitalului unei companii care conferă deținătorilor posibilitatea de a specula lacunele juridice existente pentru a-și urmări propriile interese, în detrimentul acționarilor minoritari.

Aggarwal și Goodell (2008) definesc noțiunea de "randamente excesive" ca fiind randamentele investițiilor pe piața de capital, calculate ex –post, minus profitul activului fără risc. Ei sunt de părere că utilizarea datelor din trecut pentru a realiza previziuni pentru viitor trebuie să pornească de la ipoteze de raționalitate. Însă autorul consideră că ipotezele unor așteptări raționale ale agenților din piață privind evoluțiile viitoare ale profiturilor sunt dovedite de o serie de cercetări a fi nevalide (Kahneman și Tversky 1992; Aumann, 2004). Aggarwal și Goodell (2008) afirmă faptul că noțiunile de risc și randament sunt două măsuri dificil de estimat deoarece evaluarea lor este subiectivă în contextul investițiilor pe piața de capital.

Ibbotson et al. (2006) prezintă " Nouă Teorie a Echilibrului " (NET) care pleacă de la premisa că prețul de piață al unui activ va fi mai mic cu cât randamentele așteptate ale acestuia sunt mai ridicate date fiind caractersticile titlului deținut ca fiind slab calitative. Caracteristicile superioare ale activului deținut de investitor conduc la creșteri ale prețului pe piață chiar daca randamentele așteptate sunt mai scăzute. Noțiunea de caracteristici ale titlurilor se referă la avantajele deținerii unor drepturi de control asupra societăților.

În testarea modelului C.A.P.M. unii autori (Grandes et al., 2010, Hearn & Piesse, 2009) au modificat varianta sa standard a pentru a-l face aplicabil pe piețele emergente care prezintă caracteristici specifice ce le îndepărtează de la modelul standard al normalității, cum ar fi: nelichiditatea, instabilitatea valorilor lui beta estimate și ratele volatile ale dobânzilor în medii economice în care activele fără risc nu sunt de fapt lipsite de risc. Rezultatele obținute de aceștia arată că aproape o treime din variabilitatea medie a costului de oportunitate a capitalului poate fi atribuit riscului sistematic.

Finanțarea bancară versus emisiunea de acțiuni pe piața de capital

Unii autori (Aggarwal & Goodell, 2011) compară atractivitatea investițiilor de capital cu cea a depozitelor bancare deoarece se pot considera bunuri cu utilitate similară adica pot fi substituibile. În opinia autorilor, dacă un investitor decide să investească pe piața bursieră el va investi în depozite bancare diminuat cu valoarea investiției bursiere realizate doar dacă aceasta îi oferă un randament mai ridicat. Astfel, atunci când costurile de pe piața de capital sunt ridicate (referința se realizează aici la costul obținerii unor informații clare, certe și transparente privind activitatea companiilor listate pe bursă) agenții economici caută surse de finanțare alternative mai ieftine apelând la instituțiile financiare (Hart, 2001). Acestea depinde însă de specificul fiecărei piețe naționale adică de modul în care asimetria informațiilor, selecția adversă, costurile de agent din contractele de intermediere financiară sunt rezolvate prin soluțiile contractuale sau juridice. Și alți cercetători constată că interesul pentru finanțarea instituțională este crescut în țările cu un mediu juridic incert și aversiune față de risc și ambiguitate (Modigliani și Perotti, 2000; Aggarwal și Goodell, 2008). Modigliani și Perotti (2000) arată ca atunci când raportările financiare ale firmelor cotate nu sunt suficient de transparente și credibile, finanțarea bancară este preferată de investitori. Motivul este că achiziția de acțiunii ale unei companii cotate la bursă generează o serie de raporturi private între deținători și emitent, pe termen mediu și lung. De asemenea, atunci când drepturile investitorilor minoritari nu sunt adecvat reprezentate sau suficient reglementate are loc o diminuare a investițiilor de capital (Modigliani și Perotti (2000); Myers, 1977). Totodată piețele de capital știu mai bine să distingă între firmele cu potențial spre deosebire de finanțarea bancară (Shirai, 2004). Primele de capital sunt mai mari în țările orientate spre finanțarea bancară iar aceasta este preferată în țările în care capitalizarea bursieră este concentrată în mâna a unui număr mic de firme (Aggarwal & Goodell, 2011).

Relația dintre prima de capital și volatilitatea pieței

Scott Mayfield (2004) studiază impactul modificărilor apărute în structura volatilității pieței nu prin utilizarea mediei randamentelor în exces ale titlurilor pieței, deoarece autorul e de părere că se pierd o serie de informații utile identificării factorilor ce stau la baza primelor de capital de pe piață ci mai degrabă prin corelarea primei de risc cu oportunitățile investiționale. Modelul utilizat este un caz special al celui utilizat de Merton (1973) – modelul intertemporal al C.A.P.M..

Premisa modelului (Mayfield, 2004) se bazează pe faptul că indivizii anticipează schimbările viitoare în stările de volatilitate ale pieței și modificările prețurilor viitoare. Astfel încât indivizii acordă o probabilitate diferită de zero pentru eventualitatea unei modificări în starea de volatilitate a pieței iar randamentele așteptate includ modificarea preconizată în prețul acțiunilor viitoare, înglobând astfel schimbarea stării de volatilitate preconizată. Rezultatele aplicării modelului sugerează că peste 50% din prima de risc este dependenta de eventualele schimbări în nivelul de volatilitate al pieței.

Gradul de integrare al piețelor de capital

Collins și Abrahamson (2006) analizează dacă liberalizarea financiară urmată de creșterea integrarii piețelor financiare naționale în piața globală ar putea duce la creștere economică. Premisele teoretice ce stau la baza acestor ipoteze se referă la faptul că integrarea globală a piețelor financiare ar duce la o rată mai mică a costului de capital sporind accesul la finanțare în cadrul întreprinderilor și în cele din urmă ducând astfel la o intensificare a dezvoltării economice. Modelul folosit de autori pentru estimarea costului capitalului pe piețele emergente este de tipul C.A.P.M. (Estrada, 2000) datorită faptului că aceste piețe necesită o metodă specifică adaptată caracteristicilor locale de identificare a riscurilor, costurilor și implicit a primei de risc.

În aceiași ordine de idei, modelul elaborat de Estrada a mai fost testat și pe piața românească de capital în perioada 2002 – 2008 iar rezultatele obținute susțin aplicabilitatea modelului pe piețele emergente în perioadele de criză financiară datorită cuantificării mai precise a riscului aferent (Todea et al., 2009).

Segmentarea pieței duce la randamente excesive mai scăzute datorită creșterii cererii pentru titlurile de pe piața de capital autohtonă deoarece accesul la piețele străine este limitat, situație caracteristică pe piețele segmentate iar activele considerate ”fără risc” nu sunt chiar lipsite de risc în țările cu risc de hiperinflație sau risc de insolvență (Shackman, 2006). El este de părere că investitorii au o cerere puternică pentru active cu risc mai scăzut care pe piețele emergente ar putea fi reprezentate de acțiuni mai mult decât de obligațiuni datorită riscului politic ridicat de pe aceste piețe. În țările dezvoltate investitorii având acces la active fără risc tind să reducă cererea pentru acțiuni. El este de părere că firmele cu rezultate bune sunt capabile să își finanțeze proiectele apelând la emisiunea de acțiuni pe piața de capital și să-și achite obligațiile financiare la timp.

Relația de covarianța dintre parametrul beta al randamentelor naționale și cel al randamentelor globale

Dvořák și Podpiera (2006) analizează cauzele creșterii dramatice a prețurilor acțiunilor din țările membre și cele nou aderate după anunțul extinderii U.E. în perioada noiembrie 2001 și iulie 2004. Autorii sunt de părere că într-o piață segmentată sursa de risc sistematic este dată de covarianța randamentelor de capital ale firmelor individuale cu cele ale indicilor de pe piața națională, pe când într- o piață integrată, sursa de risc sistematic este covarianța randamentelor de capital ale unei firme cu indicele pieței mondiale. Ei definesc integrarea prin faptul că investitorul marginal consideră activele naționale ca parte din portofoliul mondial. Piețele de capital integrate ar trebui să ofere, în opinia autorilor, un cost de capital mai mic care duce la un grad mai ridicat de investiții și astfel la creștere economică. Costurile de capital mai mici ar trebui să fie cauzate de reducerea riscului sistematic. Pe o piață segmentată sursa riscului sistematic este covarianța cu piața locală, iar pe piața integrată, covarianța cu cea globală. O acțiune care se mișcă mai puțin cu piața globală decât cu piața locală are un risc sistematic mai mic și deci randamente mai mici. Rezultatele obținute de autori (Dvořák și Podpiera, 2006) sugerează că firmele ce prezintă o covarianță mare cu piața locală dar o covarianță redusă cu cea globală au suferit creșteri de preț mai mari la integrare.

Lichiditatea – factor de risc pe piețele emergente

În studiul realizat, Donadelli și Prosperi (2012) pleacă de la premisa că valoarea riscului și a randamentelor pe piețele emergente este mai ridicată decât în cele dezvoltate. Motivul rezidă în faptul că investitorii cer un randament sporit pentru riscul ridicat asumat prin investirea pe aceste piețe emergente care sunt mai volatile. Motivul rezidă în faptul că piețele emergente sunt caracterizate de situație politică instabilă și structura neomogenă a economiilor.

Autorii definesc lichiditatea ca fiind abilitatea unei acțiuni de a fi tranzacționată de mai multe ori pe termen scurt la un cost scăzut și producând un impact nesemnificativ asupra prețului său. Principala premisă pe care se bazează metodele utilizate pentru măsurarea lichidității este că aunci când volumul tranzacționat al unei acțiuni este redus atunci un investitor solicită o primă de capital mai ridicată pentru deținerea acelei acțiuni în portofoliu.

În studiul impactului lichidității asupra prețurilor de pe piețele emergente, Donadelli și Prosperi (2012) analizează în special ”jensen alfa” și volumul riscului măsurat. În acest context, autorii identifică prezența unei prime de capital suplimentare și totodată faptul că volumul riscului pe piață variază dependent de timp ceea ce autorii numesc ”beta puzzle”. Rezultatele cercetării arată că factorul de lichiditate al pieței naționale nu explică prezența unor valor pozitive și semnificative statistic ale indicatorului ”alfa”. Acest puzzle ”alfa” este rezolvat prin identificarea prezenței costurilor tranzacționale. Autorii definesc noțiunea de ”alfa puzzle” drept faptul că investitorii solicită să fie compensați pentru riscurile superioare asumate prin investirea pe piețele emergente.

Rezultatele obținute de unii autori (Lischewski și Voronkova, 2011) se referă la faptul că factorul lichiditate nu este inclus in prețul de pe piața de capital deoarece într-o piață de dimensiuni reduse în care unii investitori dețin volume mari de titluri, rămân disponibile pentru tranzacționare doar titluri de mici dimensiuni. În acest caz free float-ul disponibil este redus ca dimensiune atât pentru acțiunile mai mari cât și pentru cele mai mici. Ca urmare, variabilitatea lichidității printre acțiuni rămâne scăzută ceea ce duce la o absență a efectului de lichiditate precum și la o legătură slabă între dimensiunea firmei și factorul lichiditate (Lischewski & Voronkova, 2011; Hearn, 2009).

3.3. Abordări ale riscului în fundamentarea deciziei de finanțare

Riscul financiar este abordat în diverse moduri. În primul rând, atunci când vine vorba despre risc, oamenii privesc semnificația noțiunii de risc cu privire la perspectiva corespondenței inverse dintre dimensiunea devierii apărute în urma evenimentului denumit generic ”riscant” și probabilitatea sa de apariție estimată statistic. Evenimentele majore ce produc efecte asupra unei ponderi ridicate din cadrul populației au o probabilitate nesemnificativă de apariție și se regăsește în cadrul ”curbei lui Gauss” concentrat de-a lungul cozilor (Taleb, 2008). Abordarea riscului se face totodată și din perspectiva reacției umane cu privire la aversiunea sau atracția pentru risc și modelarea comportamentului uman în acest sens (curba indiferenței ce reflectă preferințele umane, legătura dintre utilitate, satisfacție, panică, preferințele concave pentru pierderi și convexe pentru câștiguri).

În ceea ce privește caracterizarea riscului, aceasta poate fi realizată prin trei elemente:

existența unui eveniment (sau convergența mai multor factori și cumularea lor în timp) care produce un dezechilibru minor (la început) sau major sau poate apărea cu o anumită probabilitate,

probabilitatea cu care evenimentul declașator poate apărea sau posibilitatea producerii unui efect în urma acțiunii mai multor factori;

efectul sau deviația care apare în urma producerii unui risc.

Referitor la analiza procesului în care apare noțiunea de risc, se poate vorbi de următoarele etape:

cercetarea și descrierea tipurilor de evenimente care pot produce deviații ale unui fenomen,

estimarea probabilității de apariție a unui eveniment riscant sau producerea unor deviații majore ale fenomenului datorită unui cumulului de factori;

măsurarea efectelor produse în urma declanșării evenimentului riscant.

Riscul în abordarea sa generală, uzuală poate fi clasificat după o serie de criterii ce vor fi descrise în cele ce urmează.

În funcție modul de acțiune al acestora avem:

riscuri externe, cu care se confruntă majoritatea întreprinderilor sau individuale care afectează doar o anumită entitate într-un moment oarecare (Damodaran, 2008).

riscuri interne unei întreprinderi care apar în cadrul desfășurării proceselor proprii organizației. Acestea pot fi sistemice atunci când apar datorită relaționării dintre diversele componentele arhitecturale ale unei întreprinderi;

riscuri de natură umană

În funcție de probabilitatea lor de apariție pot fi:

riscuri cu probabilitate de apariție ridicată, acestea pot fi prevăzute și măsuri de prevenire pot fi adoptate din timp în vederea diminuarii efectelor acestora.

riscuri cu probabilitate redusă de apariție, acestea fiind cel mai adesea ignorate ele nu sunt prevenite corespunzător și în cazul în care ele se realizează efectele produse sunt mult mai importante decât în primul caz.

riscuri cu probabilitate medie de apariție și efecte medii.

În funcție de modul de măsurare a riscului:

estimarea probabilității de producere a unui eveniment dorit (ex. creștere a profitului, sporire a valorii unor acțiuni) sau nedorit (ex. apariția unei pierderi financiare, scăderea valorii dividendelor unei acțiuni);

acordarea unui scor pentru fiecare eveniment care ar putea influența evoluția unei activități economice și ierarhizarea lor în funcție de punctajele acordate pentru a le încadra pe categorii de risc, mare, mediu sau scăzut.

estimarea probabilității de realizare a unor niveluri ”sperate” aferente unor indicatori de performanță financiară. (ex. rentabilitatea ”sperată” a profiturilor investite pe bursă),

În funcție de natura modificării produse în urma realizării unui risc distingem între:

riscuri cu impact pozitiv sau oportunități care sporesc rezultatele dorite prin efectul de levier.

riscuri cu impact negativ sau pericole care diminuează rezultatele așteptate prin acumulare în timp și manifestare haotică producând dezechilibre sistemice care se propagă afectând și alte sisteme aflate în interdependență.

În continuare, riscul financiar va fi analizat din punct de vedere al metodelor utilizate pentru cunatificarea acestuia.

Conform clasificării de mai sus, riscul poate fi clasificat în funcție de metodele utilizate pentru măsurarea sa în trei categorii:

riscul de apariție a unui dezechilibru în funcționalitatea sistemului financiar propriu unui cadru de activități dintr-o întreprindere,

riscul de producere a unor evenimente aleatoare, cu impact asupra modificării nivelului de echilibru a indicatorilor financiari, și afectează evoluția activității economice a unei întreprinderi,

riscul de realizare a unor valori sperate aferente indicatorilor de performanță ai activității financiare din cadrul unei întreprinderi,

În primul caz se utilizează ecuațiile de echilibru financiar referitoare la egalitatea dintre venituri și cheltuieli. Profitul sau sporul veniturilor asupra cheltuielilor nu se ia în considerare.

În cel de-al doilea caz se utilizează metoda scorului prin acordarea de punctaje aleatoare în funcție de percepția subiectivă a indivizilor asupra unor fenomene economice .

În cazul al treilea, evaluarea riscului se utilizează în special pe piața financiară prin estimarea probabilității rentabilității așteptate aferente nivelului indicatorilor financiari de măsurare a performanței activelor tranzacționate pe piața financiară.

Managerii sunt în primul rând oameni, care iau decizii ce afectează resursele monetare ale întreprinderii pe care o conduc. Ei sunt cei care, în contextul diverselor forțe ce acționează asupra lor, trebuie să ia decizii care să asigure atât supraviețuirea financiară pe termen scurt a întreprinderii cât și dezvoltarea ei pe termen lung.

Forme de abordare a riscului în proiectele gestionate de întreprinderi

Managerul de proiect deține responsabilitatea coordonării proiectului și el trebuie să se asigure de faptul că obiectivele stabilite sunt respectate de echipa de proiect iar rezultatele obținute corespund atât din punct de vedere cantitativ cât și calitativ. Însă, anumiți factori pot determina deviații în sens pozitiv sau negativ de la termenii stabiliți prin proiect.

Conceptul de proiect implică activități de planificare a obiectivelor, activităților, sarcinilor precum și nivelul cantitativ și calitativ al rezultatelor ce urmează a fi obținute. Un proiect planificat și agreat de toți cei interesați de realizarea sa joacă rolul unui contract ce trebuie respectat. În cazul în care aspectele agreate prin contractele încheiate sunt încălcate printr-un comportament imoral atunci sunt stipulate penalități sau alte metode coercitive pentru protejarea intereselor factorilor interesați. Acestea sunt cuantificate la nivel monetar iar literatura de specialitate le denumește riscuri tranzacționale.

Totodată, tranzacțiile realizate în cadrul unui proiect între parteneri și echipa de proiect, proprietarul acestuia și managerul proiectului îmbracă forma diverselor jocuri repetate de-a lungul perioadei de implementare a proiectului. Formalizarea acestor jocuri prin încheierea de contracte are rolul de a proteja interesele celor implicați împotriva riscurilor inerente. Studii realizate pe această temă vin să sublinieze faptul că jocurile repetitive între aceiași parteneri sunt caracterizate de un comportament moral al celor implicați cu respectarea condiției ca jocul să fie repetat în timp, chiar dacă strategiile pot fi sau nu diferite. Jucătorii vor avea un comportament corect de teama penalităților ce pot să apară în cadrul jocurilor ulterioare (Aumann, 2004).

Un proiect implementat de către o întreprindere care urmărește realizarea obiectivelor sale în acest mod joacă rolul de agent prin managerul de proiet. Teoria de agent ne spune faptul că între agent și proprietarul întreprinderii în numele căreia acționează intervin o serie de conflicte de ordin temporal, între obiectivele pe termen scurt ale oamenilor datorită firii lor umane și cele pe termen lung ale organizației din care fac parte. Acești factori generează riscuri ce decurg din rolul de agent al entității reprezentate de proiect și se referă la conflictul temporal între obiectivele acestora.

Prof. Kahenman vorbește despre faptul că factorul temporal contribuie semnificativ la discrepanțele existente între modelul utilizat și decizia luată pe baza lui. Explicația constă în faptul că decizia este în momentul „t”, modelul pe baza căruia se fundamentează decizia este în „t-1” iar efectele sunt în momentul „t+1” (Kahneman, 2009). Astfel putem vorbi de riscul relativității temporale a valorilor monetare ce derivă din volatilitatea valorică reală a sumelor de bani în timp.

Acest lucru are implicații importante la nivelul deciziei financiare deoarece tranzacțiile monetare se realizează pe baza ”valorilor așteptate” estimate în funcție de valorile lor istorice. Datorită riscului volatilității valorilor monetare managerii nu au încredere deplină în estimările matematice realizate prin metodele de analiză economico-financiară utilizate și le ”ajustează” mental conform informațiilor deținute. Apare aici și riscul asimetriei informațiilor utilizate în cadrul deciziilor economico-financiare. Aceste observații vin să completeze cercetări anterioare efectuate de către profesorul Kahneman ale cărui concluzii se referă la faptul că oamenii nu evaluează valorile financiare în termeni finali ci în valori marginale, ca diferență între ce a fost și ce va fi în continuare, cât câștigă sau pierde dintr-o tranzacție ce urmează a fi efectuată (Kahneman et. al., 1991).

O altă categorie de riscuri ce decurg din adoptarea unei structuri financiare aferente unui proiect sunt generate de decizia celui care deține autoritatea în acest sens. Decizia este primul pas de la teorie la practică. În cadrul științei financiare actuale există un set de indicatori ce caracterizează „starea de sănătate” financiară a întreprinderii. Acești indicatori măsoară efectele sau rezultatele activității întreprinderii. O decizie fundamentată trebuie să țină cont de întregul lanț cauzal ce a condus la obținerea rezultatelor.

Riscurile implicate de forma organizatorică din interiorul întreprinderii ce implementează proiecte se fundamentează pe relațiile de joc și strategie dintre factorii implicați în proiecte precum și cei din afara lor. Structura organizatorică internă a întreprinderii ce implementează proiecte implică o serie de structuri și procese proprii acesteia. Proiectul este o structură distinctă și independentă de activitatea generală a întreprinderii iar relațiile ce se ivesc între diverșii actori ce aparțin echipei de proiect îmbracă forma diverselor jocuri și strategii utilizate și definite în cadrul teoriei jocurilor (Gibbons, 1992). De asemenea, relațiile de joc și strategie între membrii echipei și managerul de proiect în cadrul activității de coordonare din cadrul proiectului afectează direct sau indirect adoptarea unei anumite structuri de finanțare a proiectului. Robert Aumann (2005) afirmă faptul că jocurile repetate între aceiași parteneri conduc la o situație de echilibru stabil pe termen lung. Această idee se referă la faptul că aceștia vor avea un comportament corect, pe termen lung, de teama penalităților ce pot să apară sau pierderii încrederii partenerilor implicați și imaginea negativă ce și-o pot creiona în ochii partenerilor printr-un comportament neadecvat, diminuându-și astfel șansele de a mai accesa jocuri ulterioare cu aceeași parteneri sau cu alții (Aumann, 2005).

Tabel 7. Forme ale riscurilor în întreprinderi – o abordare din prisma teoriilor economice

Sursa: abordare proprie

3.3.1. Perspectiva teoriei fractalilor în cuantificarea riscului aferent deciziei economico-financiare

„Ce este economia și cum funcționează?” este una dintre întrebările care apar în mintea oricărui cercetător în domeniu. Economia ca știință se găsește într-o permanentă căutare de modele și metode care să ajute la descifrarea enigmelor ce planează asupra tranzacțiilor monetare. Fiecare știință are specificul ei și toate au evoluat în timp îmbogățindu-și paleta de teorii și modele prin conlucrarea cu alte științe. Toate au împrumutat metode și tehnici unele de la altele cu scopul de a obține o înțelegere mai profundă a fenomenelor reale. Așa au luat naștere noi științe independente unele de altele sau chiar la ”granița” dintre ele construite pe baza unor metode aparținând unor științe diferite. Fiecare perspectivă oferă o semnificație nouă asupra temei studiate și cu cât un fenomen este abordat din mai multe unghiuri de vedere cu atât mai bogată este și înțelegerea lui. Schimbând doar perspectiva asupra unei probleme se modifică parțial sau total direcția de abordare a soluției acesteia. Iar în felul acesta variantele sunt infinite la fel cum și abordările sunt tot la fel.

Asemenea viziune asupra lucrurilor se regăsește și în teoria fractaliilor care abordează spațiul vizibil multidimensional (Baker, 2003). Prin care elemente vizuale denumite fractali descriu structuri ce prezintă caracteristici de similaritate ale părților cu întregul (Lapidus & Frankenhuijsen, 2006). Astfel că prin ieșirea din spațiul liniar al geometriei euclidiane în care axioma de bază spunea că două puncte pot fi unite de o singură linie și numai una, în spațiul geometriei fractale avem o infinitate de dimensiuni și de linii care pot să unească două puncte în spațiul non-liniar.

Metodele tradiționale statistico-matematice studiază variațiile sau abaterile de la medie a variabilelor studiate. Studierea unui fenomen de masă care conține un număr foarte mare de îndivizi se realizează pe baza unui eșantion reprezentativ al populației. Acesta este examinat iar rezultatele sunt extrapolate la nivelul întregii populații analizate. Se pune problema însă dacă nu cumva a fost omis în selectarea aleatoare a eșantionului tocmai acel individ care ar putea modifica, cu 360 de grade, rezultatul studiului realizat (Taleb & Pilpel, 2007).

Spre exemplu, să presupunem că se dorește calculul valorii medii a înălțimii oamenilor de pe întreg mapamondul. Totodată, se dorește cuantificarea venitului mediu al populației de pe glob. Oare în ambele cazuri rezultatele vor fi concludente la nivelul eșantionului selectat? Validitatea rezultatelor obținute în urma studiului realizat va depinde de metodele statistico-matematice folosite dar și de natura variabilelor analizate (Mandelbrot & Hudson, 2004). Acuratețea și reprezentativitatea rezultatului obținute vor fi determinte de natura datelor culese din teren.

De ce? Răspunsul este astfel: în cazul în care măsurăm valori volatile precum averea sau venitul unui om atunci se ridică semne de întrebare asupra reprezentativității rezultatelor statistico-matematice asupra întregii populații. Motivația rezidă în faptul că un singur individ inclus sau exclus din eșantion poate modifica rezultatul obținut. Spre exemplu dacă vrem să vedem care este averea medie pe glob cel mai bogat om de pe glob cu siguranță ar putea schimba radical situația în cazul în care este luat în calcul față de cazul în care ar putea fi lăsat în afara eșantionului analizat (Taleb, 2007). Legea numerelor mari se referă la faptul că mărimea eșantionului cu cât este mai mare cu atât valoarea marginală a unui individ care este adăugat eșantionului nu poate modifica substanțial rezultatul obținut.

Trăim într-o lume în care avem ”impresia” că este dominată tot mai mult de incertitudine și risc. Nu întâmplător un număr atât de mare de cercetători sunt preocupați să integreze riscul în formule matematico-probabilistice pentru a-l putea explora și obține profit de pe urma acestuia. Întreaga lume a științei economice alături de cea a oamenilor de afaceri sunt preocupați de a găsi metode și tehnici de a prevedea, cuantifica și măsura riscul pentru a-l exploata în favoarea câștigului (Snowden, 2008).

Modelele financiare tradiționale se fundamentează pe metoda calculării abaterii standard și a varianței pentru estimarea probabilității aferente deviațiilor posibile de la o anumită valoare medie așteptată. Scopul urmărit se referă la minimizarea deviațiilor negative majore ale indicatorilor de la valoarea medie prin ceea ce se numește ”diversificarea portofoliului”.

Riscul abordat în teoria financiară este legat de valoarea sperată sau așteptată. În acest context el este definit ca probabilitatea cu care poate apărea o modificare a valorilor obținute de la o valoare estimată. În acest scop se utilizează instrumente de măsurare a deviațiilor respective prin calculul abaterii standard, varianței sau coeficienților de corelație. În acest context, măsurarea riscului prin analiza fractală poate aduce un plus de cunoaștere și întelegere a fenomenelor financiare tot mai complexe deoarece aparatul metodologic folosit de aceasta poate cuantifica multifractalitatea seriilor temporale și prezintă tehnici potrivite pentru studiul distribuțiilor leptocurtice (Todea et. al., 2012).

Modele clasice de previziune a riscurilor urmăresc distribuția valorilor abaterilor de la medie a indicatorilor analizați pe baza unor metode statistico-matematice. Astfel de metode prevăd probabilitatea de apariție a riscurilor urmărite prin calcularea dispersiei și a abaterii medii pătratice. Premisele acestor modele se referă la faptul că există 50% șanse de căștig și 50% șanse de pierdere, ambele fiind poziționate grafic pe curba lui Gauss, simetric, de o parte și de alta a mediei.

Figură 9. Curba lui Gauss – fenomenul de ”skewness” și ”kurtosis”

Sursa: abordare proprie

1.

În primul caz, aria dreptunghiului A este reprezentată de ∆p x ∆v, în cazul în care ∆p (probabilitatea) este maximă iar ∆v (deviația valorii indicatorului financiar de la valoarea medie așteptată) este minimă.

2.

În cel de-al doilea caz, aria dreptunghiului B este reprezentată de ∆p x ∆v, în cazul în care ∆p (probabilitatea) este minimă iar ∆v (deviația valorii indicatorului financiar de la valoarea medie așteptată) este maximă.

Nassim Taleb (2007) vorbește despre efectele asupra riscului induse de volatilitatea indicatorilor financiari referindu-se la fenomenul de ”skewness” și ”kurtosis”. Fenomenul de descris de noțiunea ”skewness” se referă la aria dreptunghiului A din figura de mai sus și reflectă acea proprietate a ”curbei lui Gauss” de concentrare a valorilor eșantionului în jurul mediei. Cel de ”kurtosis” se referă aria dreptunghiului B și reflectă concentrarea valorilor eșantionului cât mai departe de valoarea medie. Situația aceasta reflectă o probabilitate redusă și astfel ignorată însă pierderile pot fi semnificative.

Valoarea medie înseamnă însumarea tuturor valorilor unui eșantion selectat și împărțirea la numărul populației. Forma tradițională de măsurare a variabilității valorilor unui eșantion este deviația standard. Pentru a calcula deviația standard este necesar a urma o serie de etape (Dallal, 2008). Mai întâi se calculează media , unde n este numărul de participanți ai eșantionului. Apoi se măsoară deviațiile de la medie , după care se ridică la pătrat aceste deviații Se însumează pătratele deviațiilor și se calculează media lor: , după care se scoate rădăcină pătrată din media calculată anterior și se obține astfel valoarea deviației standard (DS).

Deviația standard care măsoară variabilitatea valorilor unui eșantion ce urmează o distribuție normală se poate caracteriza prin utilizarea deviației standard în modul următor (Jerry Dallal, 2008) :

aproximativ 68% din valorile eșantionului se regăsesc în intervalul (Media eșantionului +DS, Media eșantionului -DS );

aproximativ 95% din valorile eșantionului se regăsesc în intervalul (Media eșantionului +2*DS, Media eșantionului – 2*DS );

aproximativ 99,7% din valorile eșantionului se regăsesc în intervalul (Media eșantionului +3*DS, Media eșantionului – 3*DS);

O proprietate a DS se referă la faptul că sunt similare, atât media valorilor cât și valoarea din mijlocul graficului deviației standard adică valoarea cea mai înaltă pe graficul deviației standard ce îmbracă forma unei curbe denumită generic „clopotul lui Gauss”. O altă proprietate recunoscută de Jerry Dallal în lucrarea sa „Little Handbook of statistics” (1999-2009) se referă la faptul că atât în cazul unei distribuții normale a valorilor unui eșantion cât și în cazul prezenței unor valori extrem de ridicate sau scăzute, deviația standard reflectă fidel proprietățile eșantionului.

Această ipoteză însă a fost criticată de Benoit Mandelbrot (1983), ”părintele” teoriei fractalilor, și de adeptul acesteia, Nassim Taleb (2007). Principiile utilizate de Mandelbrot în argumentația sa se referă la faptul că fenomenele economice sunt caracterizate de volatilitate ridicată iar valorile sale în timp prezintă proprietăți de natură fractală (Taleb, 2007). Aceasta se referă la fenomenele ce prezintă simetrie de la parte la întreg astfel încât analiza fenomenul în subdiviziunile sale conduce la relevarea unor carateristici similare cu cele ale fenomenului global (Mandelbrot, 2000).

În susținerea argumentelor lui Mandelbrot (1983), Nassim Taleb (2007) susține faptul că metodele descrise mai sus, abaterea standard și media, sunt fundamentate pe baza unor ipoteze care nu pot fi aplicate fenomenelor economice volatile. Acesta face referire la Teorema Limitei Centrale a cărei largă utilizare în măsurarea fenomenelor economice duce la rezultate neconcludente tocmai datorită proprietăților fractale de simetrie de la parte la întreg a fenomenelor economice. De aici derivă proprietatea acestora de a avea valori diverse ale proprietăților măsurate prin utilizarea unor unități de măsură diferite. Astfel că vorbim de o infinitate de valori ale aceleiași proprietăți, în funcție de scara utilizată. Când vorbim de scară ne referim la ponderea celei mai mici unități din fenomenul analizat în cadrul celei mai mari. Taleb (2007) afirmă faptul că gradul de generalitate al teoremei limitei centrale nu este suficient pentru a caracteriza în mod valid diversitatea fenomenelor economice la momentul actual. Aceste metode de analiză a datelor, media aritmetică și abaterea standard, precum și cea a coeficienților de corelație sunt utilizați în cercetarea economică pentru evaluarea cantitativă a valorilor eșantionului analizat. Acesta din urmă reflectă modul cum variază variabilele unui eșantion în interdependența dintre ele. Astfel că atunci când două sau mai multe variabile cresc direct proporțional cu coeficientul de corelație dintre ele, acesta ia valori pozitive iar când ele variază invers proporțional, atunci acesta ia valori negative.

Concluziile profesorilor Nassim (Taleb, 2008), Benoit Mandelbrot (Mandelbrot & Taleb, 2005) și a prof. Stancu Ion (2007) converg către faptul că folosirea deviației standard ca singură măsură a riscului presupune că distribuția randamentelor este normală, utilitatea este cea ”așteptată sau sperată”, premise care aparțin ipotezei piețelor eficiente. Autorii susțint necesitatea estimărilor realizate cmplementar valorilor de medie și varianță, prin termeni de ordin mai mare, skewness și kurtosis.

Principii ale teoriei fractalilor aplicate în măsurarea riscurilor financiare

Teoria fractalilor, în analiza piețelor financiare, se leagă de o altă teorie modernă apărută în sfera finanțelor și anume cea a evenimentelor ”rare”. Noțiunea este pe larg dezbătută de către profesorul Nassim Taleb în lucrarea sa ”The Black Swan” (2007). Cartea lui N. Taleb a cărei denumire tradusă din limba engleză se referă la termenul de lebăda neagră are ca și temă centrală fenomenul evenimentelor singulare, unice dar cu impact important și care nu sunt predictibile utilizând tehnicile actuale de previziune oferite de știință și tehnică. El folosește chiar titlul cărții sale în mod metaforic pentru a caracteriza ceea ce el numește fenomenele ”rare” acele fenomene despre care nu se știe înainte de apariția lor că vor exista dar care produc schimbări radicale asupra unei mase mari de oameni, atunci când se produc. El susține faptul că tehnicile actuale de previziune nu oferă soluții viabile de previziune a unor astfel de evenimente și oferă ca alternativă propriile sale ipoteze fundamentate pe baza teoriei fractalilor.

Studiul evenimentelor cu deviații majore de la medie reflectă realitatea fenomenelor realității economice caracterizând mecanismul prețului de echilibru al tranzacțiilor pe diferitele piețe financiare, de bunuri și servicii, de capital sau pe piața forței de muncă, la nivel microeconomic cât și la nivel macro, formarea cursului valutar, echilibrarea bugetelor publice precum și în alte domenii. Toate aceste ”variații” ale prețurilor sau stărilor în care se găsesc diferitele sisteme prezentate mai sus au un lucru în comun și anume la faptul că evoluția lor în timp este haotică și până acum nici o teorie științifică nu a reușit să prevină societatea asupra producerii unor dezechilibre care au avut un impact semnificativ global și pe termen lung atunci când s-au produs, putându-le asemăna cu ”efectul lui Noe” (Mandelbrot, 1983). În acest sens Mandelbrot se referă la evenimente de genul crizelor mondiale sau a celor economico-financiare.

Conform lui Mandelbrot prețurile titlurilor pe piața bursieră nu variază urmând linia graficului unei funcții continue ci variază ”spotan” iar variațiile pot fi de 10 ori mai mari decât media, calculată pe baza indicatorului ”dispersie” (Mandelbrot, 2003). Taleb susține ideile lui Mandelbrot atunci când vorbește despre faptul că realitatea piețelor economice se caracterizează prin ”concentrare”. Aceasta este cauzată de progresul tehnic datorită căruia economia evoluează în ”salturi” și nu în ”pași de bebelaș” (Taleb, 2005). Autorul susține faptul că funcționarea economiei actuale implică necesitatea ca evenimente de genul crizelor să fie abordate în contextul unei realității economice ”normale”.

”Clopotul lui Gauss” este folosit pentru fundamentarea teoriei ”portofoliilor” și în opinia lui Mandelbrot el nu reflectă distribuția reală a variațiilor prețurilor titlurilor tranzacționate pe o piață financiară ci de fapt este un model care descrie o distribuție ”normală”. În opinia sa, realitatea este mult mai imprevizibilă decât modele financiare utilizate până în prezent (Mandelbort, 1983, 2000; Taleb, 2008).

Mandelbrot B. a introdus instrumente noi de indentificare și cuantificare a riscurilor și intensității unor evenimente singulare, unice dar cu efecte importante asupra unei mase largi de oameni. Conform lui B. Mandelbrot există două tipuri de evenimente care sunt ”rare” dar produc consecințe cu un impact foarte puternic (Mandelbrot, 2003). Aceste două tipuri de evenimente au fost denumite de ”părintele fractalilor” – Benoit Mandelbrot, în funcție de intensitatea efectelor produse, în ”efectul lui Noe” și cel al lui ”Joseph”. Denumirile aparțin personajelor biblice Noe, cunoscut din pilda ”Arca lui Noe” și Iosif, fiul lui Iacob. ”Efectul lui Noe” se caracterizează prin faptul că evenimentul apare spontan dar produce consecințe puternice și durabile iar ”efectul Joseph” caracterizează evenimentele care produc efecte minore, luate individual, însă pe termen lung efectul cumulat al acestor evenimente este important. Ambele evenimente produc efecte care dacă sunt măsurate după producerea lor denotă valori ce prezintă largi deviații de la medie avâd un impact semnificativ asupra sustenabilității globale pe termen scurt și mediu ” (Mandelbrot, 1963).

Scopul oricărui model de previziune a variațiilor de preț a unui titlu tranzacționat pe o piață bursieră constă în utilizarea datelor ”istorice” în vederea elaborării unui model de evoluție ulterioară a acestora care să reflecte cât mai fidel realitatea. Conform lui Mandelbrot modelul portofoliilor are o putere de previziune limitată a riscurilor producerii unor evenimente majore dar cu o probabilitate mică de apariție atât de redusă încât ar putea fi considerată nesemnficativă. El este de părere că încercarea de prevenire a unui eveniment care este foarte improbabil să apară ar părea în ochii multora un gest destul de ”ciudat”. Însă, în contextul actual al globalizării, orice risc de producere a unui eveniment nedorit, indiferent cât de nesemnificativ ar putea fi, la nivelul actual al complexității pieței financiare, s-ar putea dovedi chiar fatal. Aceste concluzii au fost preluate dintr-un articol elaborat de Benoit Mandelbrot în anul 2000, cu șapte ani înainte de declanșarea crizei financiare mondiale pornită din SUA în anul 2007.

”Ce se întâmplă oare în cazul în care evenimentele viitoare nu pot fi derivate din date istorice?” este întrebarea la care au răspuns B. Mandelbrot și N.Taleb (Mandelbrot & Taleb, 2005). Referitor la acest aspect, Mandelbrot și Taleb se referă la clasificarea fenomenelor de distribuție a probabilităților în cele care au ”fat tails” și cele care nu au. Distribuțiile de genul ”fat-tail” au proprietăți de ”simetrie la orice scală” specifice fractalilor. Conform lui Taleb în formula: rezultatul depinde de n și nu de x și acest fenomen respectă ”legea puterii” și generează apariția unor puncte critice de forma :pe baza cărora probabilitatea variază exponențial în funcție ”puterea α” datorită respectării proprietății de ”simetrie la orice scală” specifice fenomenelor de natură fractală (Taleb, 2007).

Nassim Taleb este de părere că principiul de bază al teoriei fractalilor acela de ”lege a puterii” ar putea fi un instrument de decizie util la nivel managerial deoarece permite estimarea cu acuratețe sporită a erorilor de calcul a probabilităților și ierarhizarea situațiilor în funcție de doza specifică de neprevăzut. Utilizând această proprietate a fractalilor se poate calcula evoluția probabilităților, variind ”puterea α”. (Taleb, 2007).

CAPITOLUL 4. O ABORDARE PERSONALĂ PRIVIND FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE FINANȚARE – elemente de teoria fractalilor, econofizică și premise de modelare bazată pe agenți

Obiectivele capitolului:

Capitolul 4 surprinde o abordare personală a deciziei de finanțare a unei societăți. În cadrul acestui capitol se cuprind ipotezele unui model conceptual al deciziei de finanțare a unui proiect în condiții de risc și incertitudine. Modelului decizional descris în lucrare este un instrument util în procesul de fundamentare a deciziilor de finanțare aferente unui proiect de investiții pentru întreprinderile necotate pe bursă. Modelul utilizează elemente de teoria fractalilor, a modelării bazate pe agenți și principii de dinamică ale econofizicii.

4.1. Elaborarea unui model de analiză decizională a finanțării întreprinderilor care implementează proiecte

4.1.1. Obiective și metodologie

Utilitatea este un concept utilizat în teoria economică pentru a cuantifica procesul decizional uman înglobând unii dintre factorii declanșatori ai deciziei economice. Existența unor diferențe valorice între diversele alternative decizionale reprezintă de fapt ”scânteia” ce declanșează mecanismul decizional la nivelul subiectului economic. Acea alternativă care oferă decidentului utilitate maximă este, de regulă, preferată de „homo economicus”. Ipoteza fundamentală în acest caz se referă la faptul că decidentul este caracterizat de un comportament rațional, orientat către maximizarea utilității sale și reprezintă coloana vertebrală a întregii teorii economice actuale. Noile teorii economice, precum teoria fractalilor, modelarea bazată pe agenți, finanțele comportamentale sau teoria jocurilor, aduc în discuție și alte modalități de evidențiere ale comportamentului decizional uman ce vor fi analizate în cadrul cercetării de față.

Lucrarea prezintă un model decizional de finanțare a unei societăți în vederea realizării proiectelor sale de dezvoltare. Întreprinderea urmărește un set de obiective stabilite. Un proiect este o activitate bine delimitată în timp și spațiu, ce implică parcurgerea unor etape ordonate succesiv (Gareis, 2006). În vederea realizării proiectului sunt atrase resurse umane, materiale și financiare care sunt contabilizate distinct și cuantificate monetar în bugetul proiectului. Analiza fluxurilor monetare care sunt generate în interiorul proiectului se realizeazează în scopul identificării „zonei” unde apare riscul financiar prin utilizarea unei anumite forme de finanțare. Fenomenul riscului apariției unui dezechilibru financiar trebuie studiat în dinamică deoarece această formă a riscului depinde de ”evoluția” în timp a proiectului. Scopul principal al analizei riscului la nivel de proiect se referă la identificarea și măsurarea factorilor de risc ce ar putea influența decizia referitoare la selecția montajului financiar aferent realizării unei investiții. Decidentul își adresează în permanență întrebarea ”de ce? ” iar căutarea unor răspunsuri la această întrebare este un proces îndelungat ce nu se finalizează decât la terminarea proiectului. Fiecare nouă informație din realitate vine să completeze sau să contrazică ipotezele de la care cercetătorul a plecat pe calea găsirii de răspunsuri.

Mecanismul de selecție a surselor de finanțare aferente proiectelor dezvoltate de întreprinderi reprezintă tema principală a modelelor economice abordate pe parcursul acestei lucrări. Acest mecanism implică două subactivități și anume cea de evaluare comparativă a ofertelor de finanțare aferente proiectului și decizia efectivă asupra formei de finanțare ce va fi utilizată. Referitor la desfășurarea acestui proces, modelul prezintă elementele sale caracteristice prin prisma diverselor teorii precum: finanțele comportamentale (Kahneman & Tversky, 1974; 1992; 2002), teoria raționalității (R. Aumann, 2004), teoria portofoliilor eficiente (Markowitz, 1952 a,b), teoria fractalilor (Mandelbrot, 1983), teoria modelării bazate pe agenți și principii ale econofizicii.

+ =

Figură 10. Desfășurarea etapelor procesului de selecție a surselor de finanțare aferente proiectelor

Sursa: abordare proprie

Ierarhizarea ofertelor de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi este un proces ce implică parcurgerea unor etape de către decident (Tulai & Popovici, 2010b). Astfel, primul pas se referă la informarea întreprinsă de subiect cu privire la oferta existentă pe piața financiară. Subiectul va realiza apoi o analiză comparativă între alternativele selectate în urma căreia va decide pe care o va utiliza în finanțarea unui anumit proiect.

Figură 11. Procesul de ierarhizare a ofertelor de finanțare

+ =

Sursa: abordare proprie

Decizia de finanțare implică finalizarea acestui proces. Modelul de finanțare al proiectelor gestionate de întreprinderi descrie mecanismul decizional conform căruia subiectul aplica un set de criterii de evaluare și selecție. Acestea cuprind indicatori specifici ce măsoară riscul și profitabilitatea proiectului specifici unei anumite surse de finanțare.

Figură 12. Procesul de ierarhizare a ofertelor de finanțare pe baza criteriilor de risc și profitabilitate

Sursa: abordare proprie

Surprinderea modificărilor determinate de costul și forma de finanțare accesată asupra structurii și distribuției în timp a valorii costurilor și veniturilor proiectului realizat implică identificarea surselor potențiale de risc. Atunci când pe graficul de evoluție al costului și al venitului apare o arie a cărei mărime poate deveni un semnal de alarmă pentru managerul sau proprietarul proiectului, detectând posibilitatea de apariție a unui risc de neacoperire a costului cu finanțarea din veniturile generate de proiect. Modelul economic sprijină astfel mecanismul de decizie la nivelul unui proiect, gestionat de o întreprindere, în vederea selectării surselor de finanțare celor mai potrivite.

4.1.2. Stabilirea premiselor modelului decizional

Modelarea pe bază de agenți propune o alternativă de analiză a fenomenelor economice datorită instrumentelor de analiză a variabilelor în dinamică economică (Scarlat, Chiriță, 2001). Astfel, modelarea bazată pe agenți poate fi comparată cu un film ce conține incomparabil mai multe informații referitoare la fenomenul dinamic studiat decât o fotografie a acestuia realizată la un moment de timp dat, așa cum este modelarea bazată pe ecuații. Aceasta din urmă surprinde o stare de moment pe când un film rulat reflectă atât volumul modificărilor de stare a indicatorilor studiați de la o perioadă de timp la alta cât și direcția lor, de scădere sau creștere.

Datorită faptului că diferența dintre venituri și cheltuieli oscilează în timp, o încercare de surprindere a acestor modificări de stare printr-o mărime globală nu poate reda decât o imagine de suprafață a fenomenului. O valoare globală nu este altceva decât o valoare medie a valorilor aferente stărilor componente sau a etapelor ce s-au succedat în timp până la momentul analizat. Este ca și cum s-ar încerca surprinderea într-o fotografie realizată într-o secundă a unui film derulat pe parcursul mai multor ani. Este evident că un film va conține mai multe informații decât fotografie cu privire la fenomenul studiat. Rezumând însă o decizie la compararea unor valori unice, globale fără a studia și evoluția în timp a variabilelor evaluate prezintă un grad ridicat de eroare datorită absenței unei mari cantități de informații din analiza realizată, cunoscând importanța fenomenului asimetriei informaționale în fundamentarea deciziilor financiare (Todea, 2005).

În cadrul acestei lucrări, economia este privită ca un teren de joc, în care jucătorii reprezentați de agenți decizionali adoptă diverse strategii conform obiectivelor urmărite de aceștia (Camerer et al., 2001). Unii doresc să obțină profit din tranzacțiile realizate cu ceilalți și aceștia sunt indivizii ce teoria economică îi numește ”homo oeconomicus”. Aceștia adoptă un comportament de aversiune față de riscul de diminuare a profitului dorit. O altă categorie de agenți ai economiei sunt ceea ce teoria jocurilor îi numește ”homo ludens” (Bătrâncea, 2009), care preferă să-și asume anumite riscuri în tranzacțiile realizate cu ceilalți parteneri deoarece aceștia joacă de ”dragul jocului”. A treia categorie de agenți sunt denumiți ”homo switch-social” (Popovici, 2015a,c) și se referă la cei care își modifică permanent strategia în funcție de situație, fie că este vorba de o pierdere financiară, fie de un câștig, adaptându-și permanent obiectivele urmărite la mediul în care se află. Această categorie de agenți se deplasează permanent dintr-o categorie în alta fiind fie în grupul celor numiți ”homo ludens” fie în cel al ”homo oeconomicus”. Comportamentul lor strategic de natură adaptativă poate fi redat prin utilizarea unor ”algoritmi genetici” (Scarlat, 2005).

Noțiunea ”algoritm genetic” descrie modificările succesive de comportament ale celei de-a treia categorii de agenți similare mecanismului prin care se realizează o mutație genetică. Aceste schimbări de strategie surprind în mod realist atitudinea majorității indivizilor umani, care sunt astfel definiți de un comportament strategic specific jocurilor repetitive al căror echilibru este de tip Nash (Rasmusen, 2000; Macal & North, 2006).

În cadrul unor modele bazate pe agenți, un sistem economic (firma, industrie sau chiar economie) este format dintr-o multitudine de agenți (Scarlat 2006, Kahneman 2009, Nassim 2005). Agenții sunt indivizii care tranzacționează unii cu alții, în mod permanent. Aceștia se organizează în grupuri sub forma unor entități independente de natură privată sau publică.

Tabel 8. Categoriile de agenți la nivelul economiei

Sursa: abordare proprie (prelucrare după lucrarea Popovici et al., 2010)

Modelarea comportamentului agenților care acționează sub umbrela unei instituții private cum este o întreprindere sau microîntreprindere este subiectul cercetării de față. Aceștia din urmă pot să interacționeze cu orice tip de entitate în cadrul tranzacțiilor realizate.

Forma prin care se concretizează interacțiunile dintre agenții economiei este decizia. Prin aceasta se conectează ipoteticul de real și se produc efecte de natură economică, juridică sau socială. Decizia economică este subiectul modelării pe bază de agenți și se referă la descrierea mecanismului decizional de finanțare al proiectelor gestionate de întreprinderi.

Într-o întreprindere se desfășoară atât procese repetitive, rutiniere cât și procese unice. Procesele rutiniere sunt cele care se desfășoară periodic și care asigură continuitatea și susțin funcționarea întregului sistem. Aceste procese necesită un nivel minim de intervenție decizională și ele nu constituie subiectul cercetării de față. Alături de activitatea periodică, rutinieră din cadrul unei întreprinderi, au loc și activități desfășurate în vederea atingerii unui obiectiv unic, în timp, de genul proiectelor investiționale. Proiectul de investiții este o formă de management a deciziei într-o întreprindere care urmărește realizarea unui scop unic, într-o perioadă limitată de timp, cu alocarea distinctă a unor resurse umane sau materiale destinate atingerii scopului. Proiectul, prin însăși structura sa complexă, necesită un proces decizional specific scopului unic urmărit (Popovici, 2015b).

Cine este agentul care este pus în fața unei decizii de finanțare a unui proiect? Este vorba despre managerul proiectului care este responsabil de rezultatele obținute prin proiect. Economia se regăsește astfel într-o permanentă stare de dezechilibru datorită jocurilor permanente dintre agenții economici care își adaptează continuu comportamentul în funcție de informațiile din mediu și ale căror decizii stabilesc coordonatele strategiilor adoptate de aceștia. Fiecare dintre agenți își urmărește scopurile individuale și adoptă atitudini diferite față de noțiunile clasice de risc și profit. Astfel încât unii dintre agenți au aversiune față de risc, pe când alții au înclinație pentru situații riscante. Anumiți agenți caută să obțină profit din orice tranzacție, pe când alții joacă de ”dragul jocului”. Primii sunt ceea ce teoria clasică economică îi numește ”homo oeconomicus”, pe când ceilalți sunt denumiți ”homo ludens” de către teoria modernă a jocurilor (Bătrâncea, 2009). Deciziile luate de agenții economici sunt influențate astfel, în viziunea teoriilor moderne precum cea a jocurilor, fractalilor sau finanțelor comportamentale, de criteriile de risc și profitabilitate în cadrul tranzacțiilor financiare dintre aceștia.

În cadrul cercetării de față riscul de dezechilibru financiar la nivelul unui proiect este analizat în contextul deciziei de finanțare a unei investiții drept criteriu de selecție utilizat de agentul economic. Acesta este cuantificat cu ajutorul unor indicatori precum accelerația riscului pe baza căreia se definește funcția scor ce acordă un punctaj ce reflectă forma riscului în funcție de nivelul accelerației riscului. De asemenea noțiunea de profitabilitate este definită din punct de vedere financiar ca fiind acel spor de valoare al veniturilor încasate din proiect peste cel al cheltuielilor efectuate de-a lungul implementării proiectului analizat. Însă, realitatea actuală relevă faptul că agenții economici urmăresc și alte beneficii din proiectele realizate în afară de cele financiare, precum ar fi cele sociale sau de protecție a mediului, culturale sau științifice.

Teoria modelării comportamentului economic pe bază de agenți este o teorie a dinamicii economice ce studiază diversele stări în care se regăsesc agenții economici în jocurile strategice utilizate de aceștia. Modelarea bazată pe agenți aplicată în studiul deciziilor financiare a indivizilor este utilă și oportună pentru obținerea unor rezultate aplicabile direct în realitatea economică actuală.

4.1.3. Indicatori propuși spre utilizare în construcția modelului decizional și diagnosticul riscului

Categoriile de indicatori utilizați în construcția modelului decizional în vederea selecției montajului financiar pentru realizarea unei investiții se regăsesc sub două forme:

indicatori ce semnalează posibilitatea de apariție a riscului de dezechilibru financiar în proiectele de finanțare a unei investiții;

indicatori ce caracterizează nivelul de profitabilitate al unui proiect de finanțare a unei investiții;

Descrierea modului de abordare a riscului în modelul realizat urmărește trei obiective distincte. Astfel, în ceea ce privește caracterizarea riscului în proiecte, acesta implică luarea în considerarea a trei elemente componente:

existența unui eveniment (sau convergența mai multor factori și cumularea lor în timp) care produce un dezechilibru minor (la început) sau major și care apare cu o anumită probabilitate,

probabilitatea cu care evenimentul declanșator poate apărea;

efectul sau abaterea care apare în urma producerii unui eveniment denumit riscant.

În al doilea rând, metodele utilizate în model pentru cuantificarea și estimarea a riscului în proiectele gestionate de întreprinderi se referă la următoarele aspecte:

estimarea probabilității de producere a unui eveniment nedorit, de natura unor dezechilibre în funcționalitatea sistemului financiar propriu unui proiect gestionat de o întreprindere, având impact și asupra activității acesteia;

acordarea unui scor pentru fiecare formă de risc identificată la nivel de proiect și ierarhizarea lor în funcție de punctajele acordate pentru a le încadra pe categorii de risc, mare, mediu sau scăzut.

În al treilea rând, în cadrul modelului sunt analizate riscurile cu impact negativ asupra indicatorilor financiari din proiectul evaluat care, în timp, pot conduce la dezechilibre sistemice afectând și alte entități cu care se găsesc în interdependență.

Motivația utilizării noțiunilor de viteză și accelerație în caracterizarea riscului de dezechilibru financiar

În vederea evaluării riscului de dezechilibru financiar și dimensiunii acestuia se vor utiliza noțiuni matematice. Pentru identificarea zonei în care apare riscul va fi utilizată noțiunea de viteză a costului și a venitului iar pentru măsurarea nivelului de risc va fi folosită noțiunea de accelerație a riscului (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010). Indicatorii de viteză și accelerație vor fi aplicați asupra veniturilor și costurilor generate de proiectul analizat în vederea identificării dezechilibrelor care pot să apară în activitatea curentă a unei întreprinderi pe parcursul echilibrării plăților cu încasările realizate. În acest sens, Damodaran (2004) descria obiectivul oricărui mix de finanțare ca fiind acela de a asigura echilibrul dintre plățile datoriilor financiare și plățile generate de activitatea de exploatare cu încasările generate de activitatea curentă a întreprinderii, în vederea reducerii riscului de default (traducerea din lb. engleză este riscul de a fi în imposibilitatea rambursării datoriilor financiare).

Metodologia de identificare a zonei în care apare riscul se referă la calculul diferenței dintre aria graficului determinat de viteza costurilor aferente pachetului de finanțare accesat și aria graficului generat de viteza veniturilor (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010). Veniturile generate de proiectul analizat rămân aceleiași de-a lungul scenariilor deoarece se referă la capacitatea de generare a veniturilor din partea proiectului și nu depinde de forma sub care a fost acesta finanțat. Aria graficului obținut din diferența integralelor acestor două funcții ale vitezei costurilor și a veniturilor generate de proiect reprezintă aria zonei de risc (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010).

Se cunoaște din matematică faptul că prin derivarea funcției vitezei în funcție de timp se obține accelerația (Gellert et al., 1980). În lucrarea de față, noțiunea de accelerație va fi utilizată pentru a calcula dimensiunea riscului. Metodologia de măsurare a dimensiunii riscului va fi realizată prin diferența dintre accelerația venitului generat de proiect și accelerația costului finanțării. Accelerația ca și viteza de generare a veniturilor aferente unui proiect rămâne aceeași de-a lungul scenariilor ce vor fi realizate în cadrul analizei modelului deoarece capacitatea de generare a veniturilor unui proiect se consideră în cadrul modelului a fi independentă de sursa de finanțare.

Importanța calculării vitezelor costului și venitului generat de proiect se referă la faptul că atât costul și venitul unui proiect sunt temporal dependente dar și costul fiecărei finanțări în parte are un mecanism specific de realizare în timp. Premisele acestui model și totodată motivația utilizării acestor elemente ce țin de spectrul econofizicii se referă la momentele diferite de timp în care apare costul și se generează venitul, fapt ce conduce la apariția riscului ca proiectul să intre în incapacitate de plată. Motivația utilizării noțiunii de viteză rezidă în faptul că derivarea valorilor veniturilor și costurilor de finanțare în funcție de timp conduce în mod implicit la generarea indicatorilor de viteză a costului și a venitului generat de proiect. Utilitatea acestor indicatori rezidă în faptul că aceștia indică zona în care poate să apară riscul.

Însă dimensiunea riscului depinde în special de modificările acestor indicatori survenite de la o perioadă la alta. Aceste modificări sunt cel mai bine reflectate prin intermediul accelerației. Prin calculul accelerației costului de finanțare și scăderea acestuia din accelerația venitului generat de proiect va releva dimensiunea riscului cuantificat în prezentul model prin indicatorul accelerației riscului (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010).

Dacă în teoria generală referitoare la risc apare noțiunea de probabilitate de apariție a unui eveniment nedorit sau altfel spus riscant în cazul modelului utilizat în cercetarea de față probabilitatea de apariție a riscului este asimilată noțiunii de accelerație a riscului.

Modelul analizează riscul de dezechilibru financiar în proiectele gestionate de întreprinderi prin studierea fenomenului de descoperire a costurilor în proiect, pornind de la premisa că o viteză a costului mai ridicată decât cea a venitului poate genera apariția acestui risc. În funcție de durata expunerii proiectului la acest risc există posibilitatea intrării în imposibilitate de plată a proiectului. În figura de mai jos se poate observa cum viteza costului depășește viteza venitului și conduce la apariția unei arii delimitate între curba celor două viteze, care este un semnal de alarmă referitor la apariția riscului de descoperire a costului atunci când graficul vitezei costului este superior celui al vitezei venitului.

Viteza de formare a costului este egală cu derivata costurilor (C) în funcție de timp (Gellert et al., 1980; Serway et al., 2009). La fel, viteza de formare a venitului în proiect este derivata veniturilor în funcție de timp (V).

Dacă scriem ecuația echilibrului bugetar avem astfel:

Ecuație 1.

Prin derivarea formulei (1) în funcție de timp (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010) se obține:

Ecuație 2.

Acest echilibru însă nu se regăsește în realitate decât întâmplător, printr-o eventuală sincronizare a veniturilor cu costurile componente ale bugetului unui proiect. Cercetarea realizată a revelat o serie de factori care concură la apropierea echilibrului real dintre venituri și cheltuieli de cel teoretic descris prin relația de egalitate dintre indicatorii vitezei costului și a venitului (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010) prezentată în cele de mai sus.

Se vor defini în continuare noțiunile utilizate în model: panta dreptei ce unește două poziții succesive ale graficului vitezei venitului este reprezentată de formula:

Ecuație 3.

Raționamentul este similar vitezei costului astfel încât panta dreptei ce unește coordonatele a două poziții succesive din graficul vitezei costului este descrisă de formula următoare:

Ecuație 4.

Figură 13. Reprezentarea vizuală a vitezelor venitului și costului în cadrul bugetului unui proiect

Sursa: (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010)

Reprezentarea în cadrul aceluiași grafic a vitezei costului și a venitului reflectă vizual existența sau nu a unui echilibru dintre cheltuieli și venituri de-a lungul perioadei de implementare a proiectului studiat. Se poate astfel observa cum viteza venitului poate fi superioară celei a costului, ceea ce reprezintă o situație favorabilă obținerii unui profit net din implementarea proiectului. În schimb, situația inversă, când viteza costului o depășește pe cea a venitului generat de proiect, reflectă o situație negativă când profitul obținut din proiect este erodat de costurile foarte ridicate.

Capacitatea maximă de a genera un anumit nivel al venitului de către proiect, V, diferă de viteza venitului. Venitul încasat este un indicator ce depinde de caracteristicile funcționale ale investiției și în vederea izolării anumitor variabile pentru a putea observa evoluția celor studiate acest indicator a fost menținut constant de-a lungul studiilor de caz realizate. Acest lucru s-a realizat prin testarea diverselor forme de finanțare pentru același tip de investiție pentru a vedea cum indicatorii de venit și cheltuieli reacționează la forma de finanțare utilizată. Capacitatea maximă de a genera un anumit nivel al venitului în proiect se definește pornind de la două componente, astfel:

Ecuație 5.

unde:

este venitul încasat în proiect prin operaționalizarea investiției realizate prin finanțarea accesată în cadrul proiectului.

S0 este suma finanțată printr-un montaj financiar realizat din combinația optimă a surselor de finanțare descrise în model.

Costul total al proiectului (C) este dat de relația:

Ecuație 6.

unde:

Costul de funcționare (Chf) al investiției realizate este același de-a studiilor de caz realizate deoarece se studiază același tip de investiție finanțat prin diferite surse de finanțare;

Cinv este cheltuiala de realizare a investiției și nu depinde de forma de finanțare rămânând același pe parcursul studiilor de caz realizate;

Costul cu finanțarea proiectului, Cf este funcție de tipul finanțării utilizate și diferă de-a lungul studiilor de caz realizate. Acest indicator variază atât în formă statică cât și dinamică.

Cf este dat de:

Ecuație 7.

Acesta are deci două componente, valoarea finanțării accesate So și valoarea costului cu finanțarea accesată (cf).

Variația costului cu finanțarea accesată este analizată atât static, dar și în dinamică. Costul cu finanțarea este factorul a cărui evoluție influențează echilibrul bugetar al proiectului luând în considerare faptul că există o capacitate maximă de generare a venitului de către proiect.

Compararea surselor de finanțare în vederea selectării celei dorite în funcție de criteriile descrise în cadrul acestei lucrări constituie scopul analizei modelului descris. Indicatorii utilizați în descrierea procesului decizional de finanțare a proiectelor urmăresc două obiective și anume: diagnosticul riscului și caracterizarea nivelului de profitabilitate a proiectului.

Analiza dinamică a indicatorilor de profitabilitate și risc are ca scop testarea unui proiect de investiții având anumiți parametri specifici de funcționare sub diverse forme de finanțare pentru a se observa influența formei de finanțare utilizate asupra echilibrului financiar la nivelul bugetului proiectului.

Testarea proiectului sub diverse forme de finanțare descrie mecanismul decizional aferent deciziei de finanțare. Utilizarea modelării pe bază de agenți în analiza procesului decizional implică utilizarea unor indicatori ce vor fi studiați în dinamică. Astfel, metoda analizei ecuațiilor de echilibru ce caracterizează cantitativ și static starea fenomenelor economice poate fi completată de tehnica modelării pe bază agenți.

Indicatori utilizați în analiza dinamică a riscului de dezechilibru financiar

În primul rând, analiza dinamică a indicatorilor modelului urmărește realizarea unui diagnostic al riscului de dezechilibru financiar la nivelul veniturilor și cheltuielilor bugetului proiectului. Indicatorii utilizați în acest sens au rol de estimare a probabilității de producere a unui eveniment denumit generic ”riscant” pentru a putea identifica diversele forme ale riscului în modelul analizat. Criteriul riscului este important pentru decident atunci când trebuie să aleagă între diverse forme de finanțare a proiectelor sale. Analiza riscului de dezechilibru financiar în proiect urmărește o serie de etape care descriu fenomenul riscului sub aspect cantitativ și calitativ.

Avem astfel o evaluare cantitativă a riscului prin utilizarea următorilor indicatori (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici et al., 2010). Primul indicator este viteza costului și se referă la analiza variației costurilor realizate în proiect, (ΔC) de-a lungul unor perioade de timp egale cu un an. Acesta este dat de formula:

Ecuație 8.

Luând în considerare faptul că în perioada de realizare a investiției (t = 1, m ani) se efectuează doar costurile aferente investiției de bază (), viteza costului este, conform formulei de mai sus, astfel:

Ecuație 9.

Totodată, în perioada de exploatare a investiției (t= de la m la n ani ) se analizează variația cheltuielilor aferente funcționării investiției realizate () precum și a rambursării costului cu finanțarea accesată (), pe parcursul perioadelor de timp aferente proiectului. Avem următoarea formulă pentru viteza costului:

Ecuație 10

Un nivel negativ al acestui indicator reflectă o scădere a volumului cheltuielilor realizate în implementarea proiectului de-a lungul perioadelor de timp analizate. De asemenea, un nivel pozitiv al indicatorului reflectă o creștere a nivelului cheltuielilor proiectului în decursul timpului.

Al doilea indicator, care se referă la viteza venitului, surprinde variația veniturilor (ΔV) înregistrate în bugetul proiectului, de-a lungul perioadelor de timp egale cu un an. Aceasta este dată de formula următoare:

Ecuație 11

Luând în considerare faptul că în perioada de realizare a investiției (t = 1, m ani) se înregistrează în bugetul proiectului doar veniturile obținute din finanțarea accesată (), avem astfel următoarea formulă aferentă vitezei venitului:

Ecuație 12.

Totodată, în perioada de exploatare a investiției (t= de la m la n ani) se înregistrează variația veniturilor realizate din cifra de afaceri (ΔV), a celor din veniturile obținute din rambursarea de TVA () precum și cele aferente finanțărilor accesate în perioada de exploatare a investiției realizate (). Avem, astfel, următoarea formulă pentru viteza venitului, în perioada de exploatare a investiției:

Ecuație 13

Un nivel pozitiv al acestui indicator arată o situație favorabilă reflectată de sporirea volumului veniturilor realizate de-a lungul perioadelor de timp aferente proiectului. Totodată, un nivel negativ reflectă o scădere a volumului veniturilor realizate de-a lungul timpului.

Acești indicatori caracterizează riscul din punct de vedere cantitativ și au rolul de a identifica ”zona” unde poate să apară riscul. Aceasta se datorează fenomenului de descoperire a cheltuielilor aferente bugetului unui anumit proiect datorită unui nivel insuficient al veniturilor realizate de acesta. Riscul va fi identificat acolo unde apare un nivel superior al vitezei costului asupra celui al venitului sub denumirea de ”zona riscului”.

Riscul poate fi analizat și sub aspect calitativ, prin utilizarea următorilor indicatori.

Indicatorul accelerației riscului ar (Popovici et al., 2010) reprezintă o alternativă de caracterizare a riscului în proiecte și se referă la iminența apariției unui dezechilibru financiar la nivelul nesincronizării dintre viteza veniturilor și a cheltuielilor, la un moment de timp t. Acesta se calculează conform formulei:

Ecuație 14.

Acest indicator reflectă dinamica vitezei venitului raportată la cea a cheltuielilor solicitate pe parcursul implementării proiectului, de-a lungul perioadei de timp analizate.

În vederea estimării formei de apariție a riscului unui dezechilibru financiar prin utilizarea accelerației riscului se parcurg următoarele etape.

În primul rând se calculează indicatorul accelerația costului ce reflectă dinamica nivelului vitezei costului de la o perioada la alta în sensul unei mișcări accelerate de creștere sau descreștere. Se definește accelerația costului după formula de mai jos:

Ecuație 15

Totodată se definește indicatorul accelerației venitului similar celei a costului, și exprimă dinamica nivelului vitezei venitului de-a lungul fiecărei perioade de timp aferentă proiectului. Formula de calcul a accelerației venitului este următoarea:

Ecuație 16

În doilea rând, se calculează rata de modificare a accelerației riscului ce reflectă modul cum scade sau crește viteza profitului de la o perioadă de timp (t) la alta prin indicarea nivelului evoluției în timp a deficitului sau surplusului monetar realizat la limita dintre venituri și cheltuieli. Acest indicator oferă informații pentru descrierea formei de risc prin acordarea unui scor aferent tipului de risc asociat. Formula de calcul este următoarea:

Ecuație 17

În al al treilea rând, se calculează forma riscului unui dezechilibrului financiar în proiect printr-o formulă de medie, prin însumarea scorurilor individuale acordate diverselor nivelurilor ale riscului aferente perioadelor de timp din implementarea proiectului și împărțirea lor la numărul unităților de timp analizate (Popovici et al., 2010). Forma riscului de dezechilibru financiar al unui proiectului este conform formulei de mai jos:

Ecuație 18

unde este scorul ce reflectă forma riscului aferent unei unei perioade de timp t, iar indicele reflectă numărul perioadei pentru care se acordă un anumit scor iar t reprezintă numărul de perioade analizate.

Tabel 9. Formele riscului cuantificat în model

Sursa: (Popovici et al., 2010)

* Surplusul monetar se referă la sporul de venituri deasupra nivelului cheltuielilor.

**Deficitul monetar se referă la nivelul veniturilor sub cel al cheltuielilor.

Noțiunea de dezechilibru financiar este definită ca starea în care se realizează un deficit monetar datorită unui nivel insuficient al veniturilor pentru acoperirea cheltuielilor.

Astfel, riscul de dezechilibru financiar,, se va calcula pe baza scorurilor acordate în funcție de nivelul indicatorului accelerației riscului aferent fiecărei unități de timp (în cazul de față un an este perioada de referință). Modelul prezintă o alternativă de cuantificare a riscului de dezechilibru financiar în finanțarea proiectelor gestionate de întreprinderile. Abordarea formei riscului (a se vedea tabelul de mai sus) se realizează prin acordarea unui scor aferent nivelului respectiv pe baza unui indicator dinamic, cel al accelerației riscului și nu în funcție de estimarea unei probabilități de apariție a riscului în proiect. În acest fel se dorește eliminarea gradului de subiectivism în interpretarea probabilității de apariție a riscului.

Ecuație 19

Aplicații ale geometriei fractale în estimarea riscului de dezechilibru financiar

Indicatorul de accelerație a riscului oferă un semnal de alarmă decidentului referitor la rapiditatea cu care se poate ajunge la un dezechilibru financiar și de durata acestuia depinde dacă se va produce sau nu colapsul financiar al întregului proiect. Acest indicator poate fi utilizat pentru estimarea probabilității de apariție a unor dezechilibre financiare în proiectele gestionate de întreprinderi. Intervalul de timp în care se analizează probabilitatea de apariție a unui risc poate fi mai mic, de ordinul secundelor, zilelor sau mai mare, de ordinul lunilor sau anilor. Acest fapt este reflectat prin noțiunea de scală de ordin fractal a fenomenului studiat (Scarlat, 2006). Acest fapt se poate exprima și altfel, dacă se consideră timpul drept variabilă de scală atunci se observă faptul că anumite fenomene se desfășoară cu o periodicitate în timp atât pentru intervale mai mici sau mai mari de timp (Liebovitch 1998, Scarlat, 2006). Un exemplu în acest sens se referă la acele procese care, având caracter ciclic, se repetă periodic iar în interiorul unui proiect acestea sunt procesele rutiniere. Un astfel de proces, dacă este privit la o scală minimă de timp dar suficientă pentru a-i surprinde caracteristicile definitorii și apoi extindem perioada de timp, observăm o repetare sau o similitudine a unor astfel de procese. Dacă procesele ce se petrec la scale diferite au o similitudine suficient de mare, indiferent de scala de timp utilizată, atunci se poate vorbi de un fenomen ce are caracteristici fractale (Scarlat, 2006).

Caracteristicile fractale ale riscului de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderi sunt legate de evoluția accelerației la o anumită scală temporală, fie că este vorba de o lună, un semestru, un an sau n ani. Aceste proprietăți ale distribuției în timp a accelerației riscului de dezechilibru financiar aferent unui anumit proiect sunt cunoscute din teoria fractalilor drept caracteristici de auto-simetrie la orice scală temporală (B. Mandelbrot 1983, Lapidus). Altfel spus, în mod intuitiv, probabilitatea de apariție a unui risc de dezechilibru financiar caracterizat de o evoluție pe timp de un an a accelerației profitului, prin înmulțirea sa cu o constantă de proporționalitate va descrie probabilitatea de apariție a riscului respectiv la nivel de k*t ani, unde ) este probabilitatea de apariție a riscului la nivel de un an de zile (adaptare după L. Liebovitch, 1998). Avem următoarele identități (Popovici et al., 2010):

Ecuație 20

Astfel încât dimensiunea d din formula probabilității (adaptare după Liebovitch, 1998) este următoarea (Popovici et al., 2010):

Ecuație 21

Argumentele care susțin abordarea probabilității de apariție a dezechilibrelor financiare prin prisma accelerației riscului, așa cum este ea definită în lucrarea de față, sunt următoarele:

probabilitatea de apariție a riscului și accelerația riscului sunt doi indicatori a căror evoluție arată nivelul de risc asociat producerii unui dezechilibru financiar în bugetul proiectului prin faptul că venitul nu acoperă în întregime cheltuielile necesare. Modul în care cei doi indicatori sugerează apariția riscului este descris în cele de mai jos.

probabilitatea de apariție a riscului unui dezechilibru financiar la nivelul bugetului proiectului este dependentă de evoluția indicatorului accelerației riscului. Deoarece accelerația riscului oferă informații atât despre evoluția valorii diferențelor pozitive sau negative dintre venituri și cheltuieli la un moment dat în timp cât și despre direcția în care se îndreaptă acestea, în sensul scăderii sau creșterii acestora. Informațiile conținute în indicatorul accelerației riscului sunt necesare estimării cât mai exacte a probabilității de apariție a unui dezechilibru financiar în proiect, cunoscând astfel starea și direcția de deplasare a diferenței dintre venituri și cheltuieli în timp.

De aceea, accelerația oferă precizie estimărilor probabilistice cu privire la risc și este necesar a fi inclusă în funcția de estimare a probabilității de apariție a riscului (Popovici et al., 2010) astfel:

Ecuație 22

unde:

Ecuație 23

Gradul de fractalitate al accelerației riscului este notat cu d, ce este totodată dimensiunea fractală a probabilității estimative a riscului unui dezechilibru financiar la nivel de proiect (Falconer, 2003). Aceasta este forma fractală a probabilității de apariție a dezechilibrelor financiare în bugetul unui proiect și este estimată în funcție de accelerația riscului de apariție a lor. Exponentul d este dimensiunea fractală a probabilității de apariție a riscului financiar în funcție de evoluția nivelului indicatorilor financiari pe parcursul unor perioade de timp mai mici sau mai mari de un an zile, perioada de referință a accelerației estimate în formula de mai sus. Pentru estimarea probabilității de apariție a riscului la nivel de o zi, o lună sau un semestru, această estimare este utilă atunci când se dorește a estima riscul de la o scală de timp inferioară unui an de zile. Un an de zile este unitatea de timp de referință utilizată în cercetarea de față pentru estimarea accelerației riscului în proiectele gestionate de întreprinderi. Valoarea lui d pentru t aferent unui an de zile nu este definită datorită valorii 0 a numitorului din formula lui d. Estimarea probabilității de apariție a riscului pentru perioade diferite de un an de zile în funcție de accelerația riscului este un subiect ce iese în afara temei de cercetare abordate în lucrarea de față, dar ar putea constitui subiectul unor cercetări viitoare.

Putem reprezenta evoluția accelerației riscului financiar în proiect într-un sistem de coordonate având axa 0y scala probabilităților și 0x este axa timpului în ani obținem graficul de mai jos:

Figură 14. Reprezentarea vizuală a accelerației riscului versus probabilitatea de apariție a riscului.

Sursa: abordare proprie (Popovici et al., 2010)

Cercetarea de față își propune să studieze modul în care subiectul decide ce finanțare va selecta pentru proiectul său în funcție de alternativele oferite. Astfel subiectul va evalua diversele alternative decizionale în funcție de criterii calitative de evaluare precum cel al riscului unui dezechilibru financiar în proiect și cel a profitabilității. Termenul de referință pentru calculul indicatorilor modelului realizat este de un an de zile.

Indicatori utilizați în analiza dinamică a rentabilității deciziei financiare

Primul indicator utilizat pentru studierea dinamicii profitabilității în proiecte este aria suprafeței dintre curbele vitezelor costului și venitului este un indicator cantitativ al nivelului de profitabilitate aferent unui proiect, la nivelul diferenței globale dintre veniturile și cheltuielile bugetare. Aria zonei de profit sau pierdere (Popovici, 2015c) se calculează conform formulei:

Ecuație 24

Metodologia de calcul (Popovici, 2015c) a indicatorului ”aria zonei de profit sau pierdere” este descrisă în cele de mai jos. Aria delimitată de viteza venitului și axa Ox reprezintă valoarea scalară a venitului total realizat într-o perioadă de timp determinată, de ”n” ani. Se ia în considerare faptul că la momentul inițial =0 iar venituri nu s-au înregistrat.

Aceasta se calculează după formula:

Ecuație 25

unde: = reprezintă venitul realizat de-a lungul perioadelor de timp t, unde

Figură 15. Aria delimitată de curba vitezei venitului

Sursa: abordare proprie

Raționamentul este similar și pentru calculul ariei delimitate de viteza costului și axa Ox reprezintă valoarea scalară a costului total realizat într-o perioadă de timp determinată, de ”n” ani. Se ia în considerare faptul că la momentul inițial =0 iar cheltuieli nu s-au înregistrat.

Aceasta se calculează conform formulei:

Ecuație 26

= reprezintă costul realizat de-a lungul perioadelor de timp t, unde

Figură 16. Aria delimitată de curba vitezei costului

Sursa: abordare proprie

Prin diferența ecuațiilor de mai sus se obține următoarea identitate (Popovici, 2015c):

Ecuație 27

O valoare pozitivă a acestui indicator indică existența unui surplus monetar la nivelul echilibrului global dintre venituri și cheltuieli în proiect. În schimb, o valoare negativă arată existența unui deficit global și este un semnal de alarmă pentru că proiectul generează pierderi prin faptul că nivelul veniturilor este insuficient pentru a acoperi cheltuielile (Popovici, 2015c). Rolul acestui indicator este de a reflecta modul în care se asigură prin finanțarea utilizată echilibrul dintre venituri și cheltuieli, de-a lungul periodei de timp analizate, în mod cumulat. Este un indicator care oferă o radiografiere a sănătății monetare necesare asigurării continuității proiectului. Valorile pozitive ale indicatorului reflectă o stare favorabilă proiectului și asigură premisele necesare și suficiente pentru un grad sporit de profitabilitate al investiției realizate și exploatate prin proiect. Totodată, un nivel negativ al acestuia relevă existența unor nesincronizări între nivelele veniturilor și ale cheltuielilor în perioada respectivă de timp fiind în acest caz semnalul declanșării riscului de dezechilibru financiar ce trebuie înlăturat (Popovici, 2015c).

Dacă indicatorii de viteză și accelerație sunt utilizați pentru cuantificarea și estimarea dinamică a riscului de dezechilibru financiar, indicatorul ”ariei zonei de profit sau pierdere” caracterizează starea de echilibru sau dezechilibru financiar la nivel global. Decizia de finanțare se construiește în funcție de forma riscului de apariție a unui dezechilibru financiar în proiect, pe baza valorilor indicatorului de profitabilitate (Popovici, 2015c).

4.2. APLICAȚII ALE MODELULUI DECIZIONAL ÎN SELECȚIA SURSELOR DE FINANȚARE A ÎNTREPRINDERILOR

4.2.1. Modelul deciziei de finanțare la nivel de întreprindere

În activitatea sa, întreprinderea urmărește două scopuri principale: funcționarea sa prin asigurarea continuității activității sale de la o perioada la cealaltă precum și dezvoltarea, modificarea sau modernizarea activității sale prin realizarea de investiții (Nistor, 2004). Fiecare întreprindere, în funcție de specificul activității sale, are o anumită înclinație de a cheltui pentru consum (Popovici, 2015b) altfel spus, pentru funcționarea sa, precum și o înclinație specifică pentru investiții ((Popovici, 2015b), pe termen mediu (Kolmogorov & Fomin, 1970). Acestea reflectă ponderea din venitul disponibil la nivelul întreprinderii, după deducerea cheltuielilor fiscale, alocată pentru cheltuielile de funcționare, respectiv de investiții.

În funcție de obiectivele sale, putem defini la nivelul unei întreprinderi, restricția bugetară astfel (Popovici, 2015b):

ecuația de echilibru la nivel static:

Ecuație 28

în dinamică se definește astfel:

Ecuație 29

unde:

Vc = partea din venitul disponibil la nivelul întreprinderii destinată consumului periodic

Vi = partea din venitul disponibil la nivelul întreprinderii destinată proiectelor de investiții;

c = rata cheltuielilor periodice de funcționare sau înclinația spre consum a întreprinderii;

i = rata cheltuielilor ocazionale cu investițiile sau înclinația spre investire a întreprinderii;

t – rata de impozitare (rata medie a obligațiilor fiscale a întreprinderii);

V- Venitul realizat de întreprindere din cifra de afaceri;

– venitul disponibil pentru consum și proiectele de investiții în cadrul întreprinderii;

– venitul disponibil alocat efectiv pentru proiectele de investiții și consumul întreprinderii.

Se poate defini totodată la nivel de proiect, restricția bugetară (Tulai & Popovici, 2010b) conform formulei următoare:

ecuația de echilibru la nivel static:

Ecuație 30

în dinamică se definește astfel:

Ecuație 31

unde toți indicatorii reflectă noțiunile descrise mai sus doar la nivel de proiect astfel:

= partea din venitul disponibil la nivelul proiectului destinată consumului periodic specific funcționării investiției realizate din proiect;.

= partea din venitul disponibil la nivelul proiectului destinată cheltuielilor cu investiția;

c = rata cheltuielilor periodice de funcționare ale investiției din proiect sau înclinația spre consum a proiectului;

i = rata cheltuielilor ocazionate de investiția realizată sau înclinația spre investire a proiectului;

t – rata de impozitare (rata medie a obligațiilor fiscale a proiectului);

– venituri propri ale proiectului;

– venitul disponibil pentru funcționarea investiției realizate și cheltuielile aferente acesteia în cadrul proiectului;

– venitul disponibil alocat efectiv pentru realizarea investiției și funcționarea acesteia în cadrul proiectului.

Ecuația restricției bugetare reflectă faptul că la nivelul unei întreprinderi, venitul disponibil după plata tuturor obligațiilor fiscale se împarte de către proprietarul acesteia în cheltuieli pentru activități periodice care asigură funcționarea întreprinderii și cheltuieli de investiții pentru modernizarea sau extinderea activității. Prima categorie de cheltuieli sunt aproximativ aceleiași ca volum pe termen mediu, chiar lung și se repetă cu regularitate la intervale de timp specifice. A doua categorie de cheltuieli sunt cele de investiții care asigură dezvoltarea activității întreprinderii și care sunt efectuate de-a lungul unei perioade limitate de timp (Popovici, 2015b).

Obiectivele de investiții sunt activități unice realizate prin organizarea unei structuri independente în cadrul întreprinderii printr-un proiect care are ca scop realizarea și funcționarea investiției. În general, obiectivele de investiții necesită alocarea unor valori financiare ridicate pe care întreprinderea și le asigură prin accesarea unei finanțări externe, de pe piața financiară, în completarea resurselor monetare interne, generate prin activitatea economică a întreprinderii (Popovici, 2015b). Accesarea unei astfel de finanțări implică realizarea unui proiect de investiții cu detalierea sa de-a lungul unui număr de ani aferent perioadei de investiții și celei de funcționare a investiției pe parcursul căreia se asigură și rambursarea costului și a finanțării externe accesate (Damodaram, 2008).

Figură 17. Reprezentarea sinergiei dintre obiectivele unei întreprinderi și cele ale proiectelor implementate în cadrul acesteia.

Sursa: abordare proprie (Popovici, 2015b)

Modelul se construiește plecând de la principiul restricției bugetare la nivel de întreprindere și apoi la nivel de proiect pentru ca în cele din urmă aceste două restricții să fie reflectate în decizia de finanțare a unui proiect la nivel de agent responsabil de proiect (Popovici, 2015b). Modelul se fundamentează pe baza premiselor conform cărora orice investiție materializată printr-un proiect va putea suporta un cost în limita veniturilor sale bugetare. O anumită investiție realizată la nivelul unei întreprinderi, printr-un proiect implică accesul la un ansamblu de surse financiare, ce generează un cost care, împreună cu alte cheltuieli necesare funcționării proiectului, va putea fi suportat până la limita capacității maxime de generare a veniturilor de către proiect iar diferența de cost ce nu va putea fi acoperită din acesta va fi acoperită din venitul disponibil pentru investiții la nivelul întreprinderii (Popovici, 2015b). Cu alte cuvinte ”orice investitor va investi într-un proiect până la nivelul la care acesta este dispus a pierde” (Trenca, 2005)

Responsabilul unui astfel de proiect de investiții este fie proprietarul întreprinderii care implementează proiectul fie un delegat al acestuia adică managerul proiectului. Acesta va trebui să aleagă un montaj financiar care să corespundă criteriilor sale de evaluare și selecție și să decidă pe baza comparației realizate care dintre alternativele posibile de finanțare este cea mai potrivită pentru proiectul de investiții (Popovici, 2015b). Modelarea pe bază de agenți a deciziei de finanțare oferă o imagine potrivită asupra mecanismului de selecție a surselor de finanțare pentru proiect (Macal & North, 2006).

Modelarea deciziei agentului implică aplicarea unor criterii decizionale asupra alternativelor supuse evaluării realizate de acesta și totodată a unor restricții între care acesta poate să se situeze (Bloomquist, 2004; Popovici, 2015b).

În esență modelul decizional de finanțare a proiectelor (Popovici, 2015b), pe baza criteriilor de profitabilitate și risc, este următorul:

Ecuație 32

Funcția deciziei de finanțare pentru un anumit proiect, la nivel de agent, se definește pe mulțimea valorilor indicatorului ”ariei zonei de profit sau pierdere” cuantificate la nivel de proiect conform indicatorului . Se definește apoi restricția negativă la nivelul venitului disponibil de acțiune al agentului, conform formulei următoare (Popovici, 2015b):

Ecuație 33

Aceasta indică limita maximă a valorii negative ce poate fi atinsă de către indicatorul, într-un moment t, la nivelul proiectului în condiții de suportabilitate financiară a cheltuielilor proiectului la nivelul venitului disponibil din bugetul întreprinderii (). Orice valoare negativă a indicatorului ce depășește limita impusă de nivelul veniturilor disponibile pentru investiții din bugetul întreprinderii () creează premisele unui dezechilibru financiar la nivel de proiect (Popovici, 2015b).

Acest fapt induce un potențial dezechilibru financiar și la nivelul întreprinderii prin intermediul acestor indicatori ce alcătuiesc restricția la nivel de agent ce reprezintă totodată și un canal de transmitere a riscului financiar din proiect în întreprindere și reciproc.

Valoarea negativă a reflectă existența unui deficit de lichidități la nivelul proiectului, al cărei nivel maxim poate fi sustenabil până la limita venitului disponibil pentru investiții la nivel de întreprindere care poate fi sau nu suficient pentru a-l acoperi în întregime (Popovici, 2015b).

În acest fel, riscul unui dezechilibru financiar identificat la nivel de proiect induce un risc financiar și la nivelul întreprinderii prin afectarea negativă a indicatorilor de echilibru financiar ai acesteia datorită eroziunii veniturilor disponibile din cadrul întreprinderii pentru acoperirea pierderilor generate de un anumit proiect de investiții.

4.2.2. Utilitatea practică a modelului decizional

Lucrarea de față prezintă un model decizional privind selecția unei variante de finanțare a proiectelor gestionate de întreprinderile necotate la bursă, în funcție de indicatorii financiari ai rentabilității și riscului, descriși în cele de mai sus.

Modelul a fost aplicat în scopul alegerii unei variante potrivite de finanțare pentru un proiect de investiții (Tulai & Popovici, 2010a). Analiza comparativă a patru studii de caz propuse a urmărit identificarea „zonei” unde apare riscul financiar prin utilizarea unei anumite forme de finanțare. Analiza modelului a avut ca scop testarea proiectului sub diversele forme de finanțare pentru a se observa influența formei de finanțare utilizate asupra echilibrului financiar la nivelul bugetului proiectului.

Categoriile surselor de finanțare testate, sunt descrise în cele de mai jos:

sumele utilizate în proiect din autofinanțarea generată de veniturile realizate de întreprinderea care gestionează proiectul sau din veniturile proprii ale proiectului.

investitorii privați care care dețin lichidități pe care doresc să le investească în proiecte având un profil ridicat de risc dar și câștiguri sporite pot realiza asocieri în participațiune cu reprezentantul întreprinderii care dorește să realizeze o investiție și nu deține resursele financiare necesare,

creditul bancar se referă la împrumuturi financiare, rambursabile, oferite proiectelor gestionate de întreprinderi, de către instituțiile financiare, în schimbul plății unor dobânzi și comisioane;

grantul este o subvenție nerambursabilă acordată întreprinderilor de către instituții publice sau private pe baza unui proiect finanțabil;

parteneriatul public – privat este o formă de asociere între instituțiile publice și întreprinderile private în vederea finanțării unor proiecte de natură publică în scopul exploatării investiției realizate prin proiect de către partenerul privat prin furnizarea unui serviciu public în schimbul plății unei redevențe către partenerul public;

Proiectul de investiții testat (Tulai & Popovici, 2010a) a prezintat anumite caracteristici tehnice și financiare care țin de structura sa specifică și care au rămas nemodificate de-a lungul studiilor de caz analizate. Proiectul a generat un anumit venit și o serie de cheltuieli operaționale specifice care au fost menținute constante de-a lungul analizei. În acest fel s-a izolat impacul financiar al costului cu finanțarea accesată. Proiectul este testat pentru diverse forme de finanțare specifice întreprinderilor necotate la bursă, în vederea unei decizii de finanțare potrivite.

Diversele studii de caz analizate (Tulai & Popovici, 2010a) prezintă diferențele de rentabilitate și risc care pot să apară la utilizarea diferitelor forme de finanțare a unui proiect de investiții. Analiza comparativă a studiilor de caz reflectă faptul că modul de finanțare al unui proiect are un impact semnificativ în asigurarea echilibrului bugetar de-a lungul perioadei sale de implementare. Modul de finanțare reflectă atât natura împrumutului cât și valoarea monetară și succesiunea în timp a tragerilor din finanțarea respectivă, precum și tranșelor aferente returnării obligațiilor financiare realizate.

Limitele analizei modelului decizional

Finanțarea prin piața bursieră a fost tratată într-un model econometric distinct deoarece prezintă un mecanism specific de cuantificare a riscului și rentabilității aferente. Modelul curent se referă la finanțarea proiectelor gestionate de întreprinderile necotate la bursă urmând ca în capitolul aferent studierii performanțelor bursiere a întreprinderilor să fie supuse analizei finanțările întreprinderilor pe piața de capital.

Rolul indicatorilor utilizați în diagnosticul riscului

Analiza indicatorilor utilizați pentru diagnosticarea riscului de dezechilibru financiar în proiectele gestionate de întreprinderi în funcție de montajul financiar utilizat, sunt descriși în cele de mai jos.

a) Indicatori ce caracterizează riscul de dezechilibru financiar în proiecte:

Viteza profitului de-a lungul perioadelor de timp aferente implementării proiectului,

accelerația riscului aferentă perioadelor de timp,

variația procentuală a accelerației riscului de la o perioadă la alta,

scorul riscului în funcție de forma accelerației riscului,

probabilitatea de apariție a riscului în funcție de scorul riscului aferent fiecărei perioade de timp,

b) Indicatori ce descriu nivelul pierderii sau câștigului realizat de agent în urma implementării proiectului de investiții analizat:

Viteza costului și cea a venitului obținut de-a lungul perioadelor de timp aferente proiectului analizat,

Aria zonei de profit sau pierdere în funcție de montajul financiar realizat,

Evoluția zonei de profit sau pierdere, de-a lungul perioadelor de timp din proiect,

Definirea conținutului indicatorilor descriși în cele de mai sus implică utilizarea unor noțiuni de econofizică, analiza dinamică a seriilor temporale și teoria probabilităților. Metodologia de calcul a indicatorilor mai sus menționați a fost descrisă pe parcursul capitolului.

Indicatorul accelerației riscului arată nivelul modificării absolute a vitezei profitului de la o perioadă la alta în funcție de perioada de timp utilizată ca unitate de măsură. În acest caz, unitatea de timp utilizată ca bază de referință pentru indicatorii de viteză și accelerație este de un an. Proiectul de investiții analizat se desfășoară pe parcursul a n perioade de timp egale. Accelerația este indicatorul care ne oferă o viziune mai exactă asupra riscului de nerambursare a sumei împrumutate. Acest indicator ne oferă informații privind modificarea vitezei de la o perioadă la alta și ne arată dacă un indicator crește, scade sau rămâne constant în dinamică.

Viteza profitului este un indicator ce surprinde nivelul diferenței absolute dintre veniturile încasate și cheltuielile efectuate pe parcursul perioadei de timp utilizate ca unitate de referință. În acest caz se referă la cuantumul veniturilor și cheltuielilor efectuate pe parcursul unui an. Rolul acestui indicator este de a calcula mai departe accelerația riscului de dezechilibru financiar în proiect, de-a lungul perioadelor de timp aferente proiectului.

Mai apoi, variația procentuală a accelerației riscului de la o perioadă la alta arată sensul (creștere sau descreștere) și volumul modificării suferite de indicatorul accelerației riscului de dezechilibru financiar în funcție de viteza profitului realizată de-a lungul perioadelor de timp din proiect. Totodată, sensul și volumul modificărilor survenite în cadrul indicatorului accelerației riscului relevă mai departe gravitatea riscului sau altfel spus direcția în care se întreaptă acesta, spre diminuare sau mai degrabă spre creștere.

Scorul riscului este un indicator ce caracterizează gravitatea riscului de dezechilibru financiar conform metodologiei descrise mai sus. Sunt prezentate toate situațiile posibile în care se poate regăsi accelerația riscului. Acestea indică un nivel al riscului reflectat de scorurile acordate riscului conform situației în care se regăsește accelerația riscului de dezechilibru financiar. Gravitatea riscului este relevată de scorurile de acordate de la 1 la 5, în funcție de care riscul poate fi minim, mediu sau mare precum și între aceste valori.

Probabilitatea de apariție a riscului de dezechilibru financiar în proiecte se va calcula conform metodologiei descrise în subcapitolul respectiv și arată corelația ce există la nivel de echilibru financiar în proiect între gradul risc și situația încasărilor și cheltuielilor efectuate în cadrul proiectului. Acest indicator reflectă gradul în care veniturile se sincronizează cu cheltuielile în cadrul unui proiect în funcție de montajul financiar utilizat de către acesta. Nivelul acestui indicator reflectă probabilitatea cu care, în cadrul proiectului și în funcție de montajul financiar utilizat, poate apărea un dezechilibru financiar.

Dimensiunea unui posibil dezechilibru financiar în proiect este în funcție de montajul financiar utilizat și este cuantificat prin indicatorul ariei zonei de profit sau pierdere. Astfel că acest indicator constituie un semnal de alarmă pentru decident asupra volumului unui posibil dezechilibru financiar în proiect la nivelul cheltuielilor și veniturilor realizate. Agentul care decide forma de finanțare a proiectului analizat va acționa înspre minimizarea funcției acestui indicator, în scopul diminuarii pierderilor din proiect și reducerii probabilității de apariție a riscului de dezechilibru financiar în proiect. Evoluția zonei de profit sau pierdere arată starea echilibrului financiar la nivel de proiect. De asemenea, indicatorii de viteză a costului și a venitului reflectă nivelul absolut al cheltuielilor efectuate și a încasărilor realizate, aferente fiecărei periode de timp de un an zile, luate ca unitate de referintă în proiect, luate individual și nu cumulat. Evoluția în timp a acestor indicatori relevă situația încasărilor și plăților specifice proiectului de investiții analizat.

Aplicația practică a modelului descris (Tulai & Popovici, 2010a) a reliefat existența unor porțiuni ale graficului unde curba venitului este deasupra celei a costului și reflectă o situație favorabilă finanțării. Există porțiuni ale graficului în care curba venitului este depășită de cea a costului și apar astfel ”zone” pe grafic unde se poate identifica riscul. În funcție de durata de timp în care această situație este prezentă și cu cât ea se menține un timp îndelungat cu atât sporește și nivelul riscului de descoperire a costului în proiect prin utilizarea finanțării și există posibilitatea apariției unui dezechilibru major în starea de echilibru financiar al proiectului.

Interpretarea rezultatelor în urma aplicării modelului decizional arată că agentul de tip ”homo ludens” va selecta sursa de finanțare cu cel mai înalt grad de rentabilitate și un nivel mediu al riscului de dezechilibru financiar. Acest tip de agent denotă o înclinație sporită pentru risc în cazul unui câștig potențial (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici, 2015 a,b,c).

Cel de-al doilea tip de agent ”homo oeconomicus” va alege sursa de finanțare pentru proiectul de investiții pe cea cu un câștig mediu dar cert, având astfel un risc cât mai scăzut (Tulai & Popovici, 2010a; Popovici, 2015 a,b,c).

Al treilea tip de agent, ”homo switch-socialus” va putea alege oricare din sursele de finanțare analizate. Selecția realizată de acest tip de agent nu urmărește strict anumite criterii de profitabilitate sau risc, ci are și alte obiective, nefinanciare, pe care le ia în considerare în decizia de finanțare a proiectului său. Obiectivele urmărite de acesta pot fi în funcție de tipul investiției realizate sau de beneficiile nemateriale obținute în urma implementării proiectului (Popovici, 2015 a,b,c).

Acest tip de agent va alege optiunea financiară care îi va oferi maximizarea beneficiilor de ordin social cum ar fi creșterea bunăstării sale sau a familiei sale, dezvoltare personală sau protejarea mediului. Opțiunea astfel selectată va avea un nivel scăzut de profitabilitate financiară și un nivel ridicat al riscului de dezechilibru financiar datorită faptului că proiectele cu un impact social ridicat nu urmăresc maximizarea profiturilor companiei în scopuri economice ci reinvestirea lor în acțiuni cu caracter social, de sporire a bunăstării societății în ansamblul ei.

CAPITOLUL 5. STUDIU EMPIRIC AL DECIZIEI DE FINANȚARE PE PIAȚA DE CAPITAL – elemente de finanțe comportamentale

Obiectivele capitolului:

Capitolul 5 prezintă aplicații ale finanțelor comportamentale în cadrul deciziei de finanțare pe piața de capital, atât din perspectiva unei companii ce dorește a-și finanța proiectele sale prin intermediul acestei piețe cât și din cea a investitorului. Sunt prezentate concluziile obținute pe baza testării empirice a unor modele econometrice pe un eșantion format din 50 de companii americane. Rezultatele obținute privesc descrierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat.

5.1. Premisele modelului econometric utilizat

Apariția a numeroase modele de măsurare a costului capitalurilor proprii unei societăți cotate pe bursă a fost generată de motivația găsirii modelului optim care să surprindă cât mai corect valoarea acestuia. Această căutare nu s-a oprit încă și prezintă subiectul a numeroase cercetări. Studiul empiric cuprins în lucrare se referă la testarea unui model de estimare al costului capitalurilor proprii aferent societăților cotate la bursă. Scopul analizei performanței bursiere a societăților incluse în eșantion rezidă în adoptarea deciziei de finanțare potrivite în funcție de atitudinea față de risc a subiectului decizional și criteriile de rentabilitate urmărite de acesta.

Istoria modelelor de măsurare a costului capitalurilor proprii îi menționează pe Sharpe (1964) și Lintner (1965) ca și fondatori ai modelului standard ce este în continuare utilizat pentru măsurarea costului de capital. Însă ei nu sunt singurii care au fost studiat acest subiect în perioada respectivă și vorbim astfel de Harry Markowitz (1952 a,b), Jensen (1978, 1981), Ross (1976), Merton (1982), Fama și French (2003), Estrada (2000) precum și alții care au fost preocupați de găsirea celui mai potrivit model de estimare a randamentelor așteptate pe piața de capital.

Sharpe (1964) prezenta ipoteza modelului său, similar cu cea susținută de Harry Markowitz (1952 a,b), referitoare la evoluția randamentelor de capital ca fiind exclusiv legate de valoarea pantei dreptei de regresie care trece cel mai aproape de valorile randamentelor analizate (valoarea coeficientului beta). Mai apoi, în 1991, Sharpe introduce și rata activului fără risc ca fiind un nivel de comparație pentru randamentele oferite de activele cu risc generând prin diferența dintre ele ceea ce se numește ”prima de capital” sau ”prima de risc” (trad. din lb. engleză ”excess return”). Un aspect semnalat de diverși autori care au testat modelul pe piețele de capital se referă la faptul că alegerea titlurilor de valoare de pe piața de capital care să se încadreze în categoria activelor cu risc sau fără risc este diferită în funcție de tipul pieței la care se referă, fie că este vorba de piețele emergente fie de cele dezvoltate. Majoritatea autorilor care testează modelul lui Sharpe (1964, 1991) aleg rata a activului fără risc drept valorile randamentelor certificatelor de trezorie sau a obligațiunilor de stat cu venit fix atunci când testează modelul pe piețele dezvoltate sau chiar emergente (Lintner, 1965; Mossin, 1966; Fama & Roll, 1968; Long, 1972; Jensen, 1968). Unii autori sunt însă de părere că titlurile de stat, cum ar fi certificatele de trezorerie sau obligațiunile de stat nu sunt active fără risc pe piețele emergente unde rata inflației sau instabilitatea politică adaugă riscuri sporite acestor active care în alte țări cu o guvernare politică și un mediu economic mai stabil nu sunt riscuri semnificative pentru piața de capital (Damodaran, 2008).

Premisele de la care pleacă teoria așteptărilor (Kahneman & Tversky, 1979) și anume faptul că oamenii decid în funcție de pierderi sau câștiguri estimate a se realiza dintr-o tranzacție au mai fost menționate și de către Markowitz (1952 a,b). Acest lucru are implicații și asupra faptului că în teoria așteptărilor agenții atașează anumite ”ponderi decizionale” ce sunt proiecții eminamente subiective ale percepției umane și sunt similare conceptului pe care Allais M. (1988) îl denumea ”probabilitate subiectivă”.

Riscul, abordat în teoria financiară, este legat de valoarea sperată sau așteptată. În acest context, el este definit ca probabilitatea cu care poate apărea o modificare a valorilor obținute de la o valoare estimată. Teoriile economice moderne, precum teoria portofoliilor elaborată de Markowitz (1956), modele de estimare a costului capitalurilor proprii (Sharpe 1964, Jensen 1978, 1981; Fama & French, 2003; Estrada 2000), teoria de agent, cea a semnalelor, teoria ierarhizării surselor de finanțare sau a echilibrării, teoria primelor de capital, teoriile așteptărilor agenților sau ale ”așteptărilor” cumulate, teoria jocurilor aduc în discuție factori ce afectează comportamentului decizional uman ce concordă la rentabilitatea deciziilor financiare din perspectiva subiectului decizional (Popovici, 2015a).

Lucrarea de față prezintă testarea modelului econometric elaborat de Sharpe (1964, 1991) pe piața internațională prin includerea în eșantion a 50 de acțiuni ce aparțin unor companii rezidente în SUA. Scopul utilizării modelului constă în evaluarea performanței bursiere a societăților incluse în eșantion pentru o decizie optimă a subiecților în funcție de criteriile de risc și rentabilitate asumate de aceștia.

5.2. DESCRIEREA BAZEI DE DATE UTILIZATE

Seriile de date sunt construite pe baza prețurilor de închidere ale acțiunilor firmelor incluse în eșantion. Valorile prezentate sunt medii săptămânale ale prețurilor de închidere, zilnice, ale acțiunilor. Populația statistică de la care s-a pornit a fost alcătuită din cele 80 de firme cotate pe piețele internaționale și ale căror date au fost furnizate de baza de date a finance.yahoo.com. Din populația statistică au selectate firmele care aveau cel putin 174 de observații pe serie, pentru a asigura un număr suficient de date pentru o analiză cât mai precisă a seriilor temporale și obținerea de rezultate concludente statistic.

Tipul de date utilizate în testarea modelului econometric se referă la serii temporale, cu frecvențe săptămânale.

Perioada analizată este din 1/03/2000 până în 6/09/2014 și cuprinde 39 156 de observații incluse în eșantionul analizat distribuite pe 52 de serii temporale studiate (Popovici, 2015a).

Seriile temporale sunt alcătuite din valori medii, săptămânale ale prețurilor de închidere, zilnice, ale acțiunilor incluse în eșantion, așezate în ordine cronologică, crescătoare finalizând cu data cea mai recentă. A fost ales pentru analiză prețul de închidere brut și nu cel ajustat cu valoarea dividendelor pentru a nu influența rezultatele obținute în sensul studierii cât mai exacte a mecanismului de formare a percepției investitorilor asupra profiturilor ce ar putea fi obținute din tranzacțiile realizate pe piața bursieră.

Au fost incluse în eșantion pe lângă seriile temporale ale celor 50 de societăți americane cotate pe bursa NYSE Equity și NASDAQ Equity, pentru aceiași perioadă, reprezentând valorile medii, săptămânale ale prețurilor de închidere ale indicelui S&P 500 ca fiind un indice reprezentativ pentru randamentele generale ale pieței de capital analizate. Seriile temporale individuale cuprind 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

De asemenea au fost incluse în eșantion seriile temporale ale ratelor săptămânale ale certificatelor de trezorerie ale SUA – US Treasury T-Bills 13 week, ca fiind reprezentativă pentru includerea acesteia în model aferentă ratei activului fără risc. Seriile temporale ale acesteia cuprind 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

Softul utilizat pentru analiza statistico-econometrică a fost eviews-varianta student precum și pachetul de analiză a datelor oferite de Microsoft Office Excell.

Tabel 10. Clasificarea companiilor din eșantion conform yahoo.finance

sursa: baza date furnizată de finance.yahoo.com (Popovici, 2015a)

Baza de date utilizată pentru testarea modelului econometric a fost furnizată de www.finance.yahoo.com. Studiul empiric cuprinde 50 de companii americane precum și seriile de date aferente indicelui S&P 500 și a certificatelor de trezorerie – US Treasury T-Bills 13 week, totalizând 52 de serii temporale, fiecare cuprinzând 174 de observații pe serie. Analiza empirică a fost realizată pe baza a 39 156 de observații (Popovici, 2015a).

Societățile incluse în studiu au fost selectate în primul rând funcție de numărul de observații minim aferent unei serii temporale și anume de 174 de observații. De asemenea, au fost selectate companii înființate în perioada 1799 – 1995, având o durată de activitate cuprinsă între 19-215 ani fiind astfel companii cu durată medie și lungă de viață.

Companiile selectate în eșantion provin din cadrul a 8 sectoare principale ale economiei americane și anume: financiar, bunuri de consum, bunuri industriale, producția primară, tehnologie, servicii, îngrijirea sănătății, utilități. Fiecare sector cuprinde în medie, aproximativ 6 societăți în funcție de selecția realizată.

5.3. Obiectivul studiului empiric

Analiza seriilor temporale financiare implică o serie de aspecte ce țin de caracterul imprevizibil al evoluției prețului acțiunilor pe piața de capital. Acestea includ noțiunea de ”zgomot” (trad. din lb. enleză a termenului ”noise”) ce face dificilă revelarea anumitor trend-uri sau tipare evolutive a seriilor temporale pentru analiza și caracterizarea acestora (Popovici, 2015a). De asemenea, utilizarea tehnicilor statistice de analiză a seriilor temporale presupun o serie de ipoteze ideale care nu se regăsesc întotodeauna în seriile temporale reale. Însă acest inconvenient este depășit de utilitatea tehnicilor statistice prin faptul că scot la iveală ceea ce este diferit în realitate față de ce ar trebui să fie în mod ideal. Iar clasificarea modelelor econometrice se face tot pe baza acestor diferențe, real-ideal, astfel încât scopul fiecărei cercetări statistico-econometrice realizate constă în apropierea cât mai mult a modelului utilizat și a rezultatelor obținute de realitatea datelor utilizate. Legătura dintre realitate-ideal este de fapt tema centrală de analiză a seriilor temporale. Anumitele aspecte ”problematice” ale analizei seriilor temporale se soluționează fiecare în parte printr-o tehnică statistică specifică. Acestea din urmă se găsesc într-o evoluție continuă, scopul final al acestora fiind găsirea celor mai adecvate tehnici statistice pentru cele mai concludente și valide rezultate.

Scopul analizei realizate este legat de întelegerea funcționării piețelor de capital, al formării prețurilor acțiunilor sau titlurilor tranzacționate și al așteptărilor privind profiturile obținute de investitori. Piața bursieră este una dintre cele mai volatile piețe față de cea imobiliară, a resurselor umane sau a capitalului.

Volatilitatea sa este dată de caracteristicile sale intrinseci care o deosebesc de celelalte piețe după cum se poate vedea din tabelul de mai jos. Piața de capital este caracterizată de tranzacționarea unor bunuri imateriale (drepturi) spre deosebire de bunurile materiale tranzacționate pe celelalte piețe. Pe această piață durata tranzacțiilor este de cea mai scurtă durată comparativ cu celelalte piețe deoarece durata dintre două tranzacții succesive, o cumpărare de acțiuni și o vânzare, poate fi uneori de câteva secunde, minute sau ore. De asemenea, formarea prețurilor pe această piață este influențată de factori eminamente subiectivi, cum ar fi așteptările investitorilor privind profitul obținut sau percepția acestora asupra situației finanicare a companiilor sau a perspectivelor de creștere (Popovici, 2015a).

Tabel 11. Caracterisiticile pieței de capital comparativ cu celelalte piețe

Sursa: abordare proprie

Obiectivul analizei eșantionului utilizat rezidă în studierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat (Popovici, 2015a).

Acest obiectiv implică parcurgerea mai multor obiective specifice (Popovici, 2015a) cum ar fi:

1. În primul rând se va analiza relația empirică dintre randamentele acțiunii i comparativ cu cele ale pieței de capital studiate, reprezentate de randamentul unui indice al pieței semnificativ în acest sens.

2. În al doilea rând se va evalua riscul și performanța bursieră a societăților incluse în eșantion în funcție de valorile coeficienților alfa și beta obținuți prin estimarea modelului econometric utilizat.

3. În al treilea rând, se va analiza percepția investitorilor privind performanțele bursiere ale acțiunilor în funcție de costul capitalurilor proprii.

Pentru a obține randamentul pe acțiune s-a folosit următoarea formulă (Popovici, 2015a):

unde:

Pt, Pt-1 – reprezintă prețurile acțiunilor în perioada curentă (t) și cea precedentă (t-1);

Ri – randamentul acțiunii companiei i

Aceeași formulă descrisă în cele de mai sus a fost utilizată și în cazul calculului randamentelor indicelui S&P 500 conform celei de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Pt , Pt-1 – reprezintă valorile tranzacționate ale indicelui în perioada curentă (t) și cea precedentă (t-1);

Rm – randamentul pieței exprimat prin randamentele indicelui S&P 500

În cazul ratelor certificatelor de trezorerie acestea au fost utilizate sub forma ratelor preluate de pe site-ul finance.yahoo.com deoarece acestea se găseau deja sub forma gata prelucrată și nu au necesitat o altă transformare pentru a fi comparate cu randamentele acțiunilor.

Pe baza acestor transformări de mai sus au fost generate serii temporale cu lungimea de 174 de observații, cuprinzând o perioada din 174 de observații pentru perioada 1/03/2000 până în 6/09/2014 (Popovici, 2015a).

Au fost de asemenea creată variabila randamentul excesiv al pieței (trad. din lb. engleză a ”market risk premium”) (Gujarati, 2004). Aceasta este definită după formula de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Rf – reprezintă rata activului fără risc (în acest caz – rata Treasury T-Bills 13 week)

Noțiunea de ”expected” se traduce în limba română prin termenul ”așteptat” și se referă la speranța câștigului potențial ce ar putea fi obținut din tranzacțiile realizate prin investițiile bursiere. Termenul ”așteptat” se folosește pentru a exprima gradul de probabilitate cu care acestea pot să survină. Imprevizibilitatea piețelor de capital poate să conducă și la apariția de pierderi pentru investitori. Noțiunea de ”randament așteptat” este însoțită astfel de riscul corespunzător probabilității de a pierde sau de a câștiga dintr-o tranzacție realizată pe bursă. Aceste tipuri de investiții financiare nu sunt însoțite de certitudini așa cum sunt însă activele fără risc. De aici și denumirea activ ”fără risc” datorită probabilității de 100% de a obține un câștig cert. Acest fapt anulează riscul. Când apare o probabilitate p% mai mică de 100% de a obține un câștig înseamnă că (100%-p%) există riscul de a pierde acea valoare monetară (Popovici, 2015a).

Termenul stohastic se definește în literatura de specialitate (Gujarati, 2004) ca fiind sinonim cu noțiunea de ”random”. Termenul stohastic se referă la variabile care pot să ia valori pozitive sau negative cu o anumită probabilitate.

Noțiunea de randament așteptat este o valoare ipotetică datorită celor expuse mai sus dar și datorită faptului că pe piața bursieră investitorii lucrează pe 3 planuri temporale (Popovici, 2015a):

primul este cel de planificare a investiției bursiere și de alocare a unei probabilități aferente riscului de a câștiga sau chiar a pierde dintr-o tranzacție,

al doilea plan este cel prezentului când se realizează tranzacția efectivă iar probabilitățile se confruntă cu realitatea exactă;

al treilea plan temporal este cel post-tranzacție când investitorul realizează o comparație a valorilor previzionate în perioada ante-tranzacție cu cele realizate post-tranzacție.

5.4. Estimarea modelului econometric testat

Parcurgerea primelor etape ale analizei econometrice implică stabilirea obiectivelor cercetării și culegerea datelor necesare precum și prelucrarea statistică a acestora în vederea utilizării lor econometrice.

Stabilirea modelului econometric utilizat implică apelul la teoriile economice cu incidență asupra tematicii abordate. În cazul de față este vorba de studierea mecanismului piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate. Acestea sunt însoțite de noțiunea de probabilitate a randamentelor așteptate care se poate traduce în riscul asociat investițiilor bursiere.

Măsurarea riscului aferent unei tranzacții financiare este utilă deciziei financiare. Ea implică cuantificarea probabilistică a riscului la nivel ipotetic ceea ce nu implică și realizarea sa cu certitudine. Tocmai din acest motiv există noțiunea de risc ca fiind opusă celei de certitudine. Când apare noțiunea de certitudine în investițiile financiare deja se poate vorbi de investiții fără risc. Dar oare există investiții sau decizii financiare fără risc? Scopul lucrării nu este de a găsi răpunsul la această întrebare ci de a înțelege mecanismul de funcționare al pieței de capital cu referire la formarea percepțiilor investitorilor privind randamentele așteptate din tranzacțiile bursiere.

Construcția modelului econometric pleacă de la înțelegerea noțiunii de regresie. Modelele econometrice utilizează regresia pentru a stabili o legătură între două sau mai multe variabile. Aceasta poate fi liniară sau neliniară. Cele mai multe fenomene reale evoluează neliniar însă în scopul măsurării acestora s-a recurs la compararea și tratarea acestora din punct de vedere statistic sub forma unor modele deterministe care să poată fi analizate, studiate și comparate între ele pentru a se identifică o eventuală corelație între acestea. Corelația dintre două fenomene, faptul că ele evoluează sincron sau asincron nu implică neaparat și o legătură de cauzalitate. (Gujarati, 2004; Brooks, 2008).

Modelul regresional simplu (Brooks, 2008) implică definirea ecuației unei drepte care reprezintă de fapt o legătură ”medie” dintre o variabilă dependentă Yt și una independentă Xt plus un factor rezidual sau o eroare reziduală ”ut”, conform ecuației de mai jos:

unde:

Yt = reprezintă vectorul liniar al variabilei Y = [Y1 , Y2 , …, Yk], k = 1, 2, …, n;

k – nr. de observații din eșantion;

t – nr. de perioade analizate în cadrul eșantionului,

α – constanta (trad. lb engleză ”intercept”, ”alpha”)

β – valoarea coeficientului variabilei independente X (trad. din lb. engleză ”beta”)

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Interpretarea ecuației de mai sus se exprimă prin faptul că o modificare cu o unitate a lui X aduce după sine o modificare cu β unități a lui Y în cazul în care valoarea lui α = 0.

În cazul de față modelul econometric selectat pentru realizarea studiului este prezentat în cele de mai jos.

Acesta reflectă obiectivele cercetării astfel că studiul prezintă analiza relației empirice dintre randamentele acțiunii i comparativ cu cele ale pieței de capital studiate reprezentate de randamentul unui indice al pieței, în acest caz S&P500.

Acest obiectiv specific se va realiza pe baza unui model econometric descris de formula de mai jos (Gujarati, 2004):

unde:

Rit = randamentul acțiunii i ce este reprezintat de vectorul liniar al variabilei

Rit = [Ri1 , Yi2 , …, Yit], t = 1, 2, …,n,

i – reprezintă compania care deține acțiunea respectivă,

t – nr. de perioade analizate în cadrul eșantionului, n- nr. maxim de perioade analizate,

Rmt = este randamentul pieței și este reprezintat de vectorul liniar al variabilei

Rmt = [Rm1 , Ym2 , …, Ymt], t = 1, 2, …,n,

αit – constanta

βit – valoarea beta sau măsura riscului,

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Formula de mai sus reprezintă ecuația econometrică a valorii capitalurilor proprii a societății i în funcție de volatilitatea randamentelor acesteia raportate la randamentele globale ale pieței de capital. Valoarea coeficientului β reprezintă riscul acțiunii i și reprezintă gradul de volatilitate aferent acțiunii i în raport cu piața de capital.

Valoarea coeficientului β poate lua diferite valori, astfel (Popovici, 2015a):

dacă β>0 atunci randamentele acțiunii sunt corelate pozitiv cu cele ale pieței și evoluează sincron,

dacă β<0 atunci randamentele acțiunii sunt corelate negativ cu cele ale pieței și evoluează asincron,

dacă β>1 atunci randamentele acțiunii i sunt mai ridicate (și mai volatile) decât cele ale pieței dar totodată și mai riscante,

dacă β=1 atunci randamentele acțiunii i evoluează similar cu cele ale pieței și poartă același risc,

dacă β<1 atunci randamentele acțiunii i sunt mai scăzute (și mai puțin volatile) decât cele ale pieței dar totodată și mai puțin riscante,

Se poate adresa problema existenței constantei α în ecuația de mai sus. Semnificația constantei este valoarea variabilei dependente atunci când valoarea variabilei independente este zero. Absența constantei în orice ecuație de regresie liniară ar putea duce la încălcarea uneia dintre ipotezele care susțin aplicarea metodei OLS de estimare a parametrilor, și anume cea a mediei erorilor egală cu zero. Desemenea, exactitatea parametrilor estimați ar putea fi afectată negativ în acest caz (Brooks, 2008).

De asemenea, studiul empiric realizat urmărește estimarea costului capitalurilor propri a societăților cotate pe bursa americană. Modelul folosit în acest scop este cel al lui Sharpe (1964, 1991) conform formulei de mai jos (Popovici, 2015a):

unde:

Cki – reprezintă costul capitalurilor proprii estimat prin modelul Sharpe (1991)

i – reprezintă compania care deține acțiunea respectivă,

t – nr. perioadei analizate în cadrul eșantionului, t

Rmt = este randamentul pieței aferent periodei t și este calculat ca medie aritmetică a valorilor luate de vectorul liniar al variabilei Rmt = [Rm1 , Ym2 , …, Ymt], t = 1, 2, …,n, aferent periodei selectate.

Rft = randamentul activului fără risc aferent periodei t și este calculat ca medie aritmetică a valorilor luate de vectorul liniar al variabilei Rft = [Rf1 , Yf2 , …, Yft], t = 1, 2, …,n, aferent periodei selectate.

αit – constanta ecuației,

βit – valoarea beta aferent perioadei respective t,

ut – reprezinta valoarea erorilor reziduale,

Costul capitalurilor proprii sau randamentul așteptat aferent deciziei de a investi într-o acțiune sau de a dezvolta un nou proiect a fost calculat pe perioade de 3 ani, începând cu anul 2000 până în 2014. Fiecare perioadă de trei ani din analiza realizată surprinde o etapă a economiei americane, cu incidența asupra pieței globale.

Perioada 2000 – 02 suprinde o etapă de scădere a pieței de capital americane (a se vedea graficul de mai jos) urmată de una de creștere aferentă anilor 2003-05. Aceste două perioade preced criza economică declanșată în cursul anului 2006 și continuată până la finele lui 2008, după cum se poate observa pe graficul de mai jos.

Creșterea pieței este încetinită în anul 2006 și piața trece pe un trend descrescător până în anul 2008. Perioada 2006-08 este cunoscută în istoria economiei americane drept perioada apariției crizei economico-financiare care s-a extins în toată economia globală. Începând cu anul 2009 piața revine pe un trend crescător ce se continuă până în prezent.

Perioadele 2009-11 și 2012-14 sunt perioade post-criză și surprind o etapă de redresare a pieței de capital americane (Popovici, 2015a).

Figură 18. Evoluția economiei SUA în funcție de evoluția pieței bursiere (1988 – 2014)

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Noțiunea de cost al capitalurilor proprii aferent societăților cotate pe bursă este o valoare estimată ex – post pe baza unor date istorice și utilizând metode de regresie liniară. Noțiunea este abordată în literatura de specialitate din dublă perspectivă, atât a societăților cotate pe bursă pentru care această noțiune reprezintă un cost ce trebuie plătit de societate pentru a fi atractivă pentru investitori. Totodată, această noțiune este un câștig sau un randament ”așteptat” de orice investitor care cumpără acțiuni ale unei companii cotate pe bursă (Popovici, 2015a).

5.5. Rezultatele empirice ale modelului utilizat

În vederea estimării coeficienților ecuației regresiei s-a utilizat metoda celor mai mici pătrate deoarece aceasta este aplicabilă în cazul unei ecuații liniare în parametrii dar nu neaparat liniară și în cazul variabilelor (Gujarati, 2004; Brooks, 2008). Premisa de liniaritate a parametrilor se referă la faptul că aceștia nu sunt suferă modificări de genul multiplicare, divizare sau ridicare la putere.

Există totodată în literatura de specialitate o serie de ipoteze care îndeplinite cumulativ poate face aplicabilă estimarea parametrilor prin metoda OLS. Acestea sunt următoarele (Gujarati, 2004; Brooks, 2008):

media așteptată a erorilor este zero: E(uit ) = 0;

varianța erorilor este finită pentru toate valorile luate de variabilele independente:

;

erorile sunt liniar independente una de alta, cov(ui , uj) = 0;

nu există nici o relație de independență între valoarea erorilor și valorile variabilelor independente, cov(ui , xi) = 0;

variabila independentă X este non-stohastică,

În cazul încălcării uneia dintre ipotezele cerute de OLS pentru etimarea coeficienților BLUE, se pot aplica unul sau mai multe teste specifice precum și soluții pentru rezolvarea anumitor probleme prezente în datele colectate.

În primul rând este vorba de heteroschedasticitate care face ca metoda OLS să nu producă estimatori consistenți. În al doilea rând, prezența autocorelării erorilor face ca rezultatele coeficienților prin metoda OLS să nu mai fie consistente.

În vederea eliminării acestor două probleme ale seriilor temporale utilizate s-a folosit procedeul Newey-West de estimare a parametrilor regresiei care produce erori standard ‘HAC’ care sunt deja corectate și pentru autocorelație și pentru heteroschedasticitate (Popovici, 2015a).

5.5.1. Analiza relației empirice dintre randamentele acțiunilor selectate comparativ cu cele ale pieței de capital

În urma regresiilor realizate au fost obținute rezultate empirice (Popovici, 2015a) privind valorile luate de coeficientul beta. Rezultatele astfel obținute arată valoarea coeficienților estimați ce cuantifică modificarea variabilei dependente odată cu modificarea cu o unitate a variabilei independente. În cazul în care valoarea α=0 modificarea cu o unitate a variabilei independente duce la o modificare a variabilei dependente cu valoarea β plus o valoarea reziduală. Valorile β ale titlurilor studiate se comportă mai riscant sau mai puțin riscant comparativ cu piața globală, cu mici oscilații în sus sau în jos (Popovici, 2015a).

Valoarea coeficientului α arată cu cât anume un titlu „depășește” randamentele pieței dacă valorile acestuia sunt pozitive sau cu cât anume „este în urma” pieței dacă valorile acestuia sunt negative. Valoarea constantei arată cuantumul variabilei dependente în cazul în care variabila independentă este egală cu zero. În studiul realizat valorile luate de α oscilează în jurul valorii zero luând atât valori pozitive cât și negative (Popovici, 2015a).

Testul t- statistic prezintă valoarea coeficienților estimați divizați de valoarea erorilor standard după formula (Brooks, 2008):

unde:

β* = valoarea coeficientului conform ipotezelor testate

= valoarea coeficientului estimate conform regresiei realizate

= arată precizia estimatorului , s- valoarea estimată a abaterii standard a valorilor reziduale, descrisă în formula de mai sus.

xit – reprezintă valoarea variabilei independente,

– reprezinta valoarea medie a variabilei X,

T – nr. de observații din cadrul eșantionului selectat.

Rezultatele obținute de indicatorul t-statistic relevă faptul că valorile luate de coeficientul beta indică că acesta este semnificativ statistic. În schimb coeficientul alfa este nesemnificativ statistic în majoritatea cazurilor (Popovici, 2015a).

Valoarea indicatorului Prob. (p-value) reprezinta semnificația reziduală a respingerii ipotezei nule. Rezultatele obținute pe baza studiului empiric relevă concluzii similare cu cele obținute de t-statistic.

Indicatorul R-squared ne arată gradul de precizie a estimatorilor obținuți. Valoarea indicatorului R-squared are semnificație doar în prezența constantei (Brooks, 2008) și se încadrează între limitele intervalului [0,1]. Cu cât valoarea indicatorului este mai departe de 0 cu atât puterea explicativă a modelului este mai mare (Brooks, 2008; Gujarati, 2004).

Indicatorul adjusted R-squared este complementar lui R-squared în sensul că ia în considerare faptul că modelul econometric conține mai multe variabile independente pe când R-squared nu face acest lucru. La fel și acesta măsoară gradul de precizie a modelului estimat cu mențiunea că și acesta solicita prezența constantei în ecuația regresiei și totodată acesta poate lua valori negative, situație în care modelul are o putere explicativă redusă (Brooks, 2008).

Rezultatele studiului realizat are un grad de precizie ridicat al modelelor regresiilor realizate deoarece indicatorii R-squared și adjusted R-squared au obținut valori foarte apropiate de 1.

5.5.2. Evaluarea performanței bursiere a societăților incluse în eșantion în funcție de valorile coeficienților alfa și beta

Performanța bursieră a acțiunilor societăților cotate pe piața de capital este exprimată în cadrul studiului pe baza rezultatelor obținute prin analiza empirică a randamentelor acțiunilor incluse în eșantion. Valoarea coeficienților beta și alfa a căror semnificație statistică a fost explicată în cadrul subcapitolelor precedente prezintă un instrument util evaluării performanțelor bursiere a acțiunilor unei societăți cotate pe bursă.

În cadrul studiului, companiile incluse în eșantion au fost clasificate în funcție de sectorul economic din care fac parte. Din punct de vedere economic unele sectoare reacționează mai puternic în cadrul fiecărei etape ale ciclului economic decât altele. Premisele raționale ale studiului se referă la următoarele aspecte: sectoare cum ar fi cel financiar, al bunurilor industriale, al producției primare, cel al tehnologiei sau al serviciilor sunt sectoare care depind de ciclul economic al întreprinderilor și sunt influențate de cererea și oferta de bunuri de pe piață. Spre exemplu, în situația unei crize economice, când bugetul unei întreprinderi se restrânge aceasta dacă dorește să supraviețuiească pe piață trebuie să reducă din costuri. În situația unei recesiuni economice o întreprindere nu va mai efectua investiții de dezvoltare sau inovare tehnologică atât de extinse cum o va face în situații de expansiune economică.

Sectoare precum cel financiar, al bunurilor industriale, al producției primare, cel al tehnologiei sau al serviciilor vor suferi o reducere a cererii din partea consumatorilor pentru serviciile oferite în perioadele de criză și vor fi obligate să-și adapteze activitatea la noile condiții ale pieței. Acțiunile unor astfel de companii vor fi mai volatile și deci mai riscante.

Figură 19. Reprezentarea vizuală a valorilor maxime ale coeficientului beta (2000-2014)

Sursa: Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Analiza empirică realizată arată faptul că sectorul financiar a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada de criză economico-financiară (2006-2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate sporită a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Acest fapt s-a resimțit și în perioada următoare crizei. Pe parcursul întregilor perioade analizate coeficientul alfa a oscilat între valori pozitive și negative la toate acțiunile analizate. Unele acțiuni însă din acest sector au prezentat valori negative pe toată perioada analizată indicând o performanță mult mai slabă decât a pieței (a se vedea valorile coeficientului alfa la acțiunile companiei Morgan Stanley (MS). Sectorul a oferit randamente sub cele ale pieței în toate perioadele analizate (valori medii negative ale coeficientului alfa).

Sectorul bunurilor de consum a suferit cele mai ridicate grade de volatilitate în perioadele înainte și după perioada de criză economico-financiară și anume în perioadele 2003 – 2005 și 2009 – 2011. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate maximă a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit luând valori peste unu ceea ce a reflectat o volatilitate mai ridicată a acestui sector față de piața globală. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu. Valorile coeficientului alfa pentru aceste perioade a fost atât negativ cât și pozitiv, indicând acțiuni cu o performanță mai slabă sau mai ridicată decât a pieței globale, oscilând în ambele sensuri în diferite perioade ale analizei. Acest tipar de comportament se regăsește la toate acțiunile din sectorul analizat. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa.

Figură 20. Reprezentarea vizuală comparativă a valorilor minime ale coeficientului beta

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Studiul realizat arată faptul că și sectorul bunurilor industriale a suferit cele mai ridicate grade de volatilitate în perioadele înainte și după perioada de criză economico-financiară și anume în perioadele 2003 – 2005 și 2009 – 2011. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit luând valori peste unu ceea ce reflectă o volatilitate mai ridicată a acestui sector față de piața globală. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu având un trend crescător de-a lungul perioadelor analizate.

Pe parcursul întregilor perioade analizate coeficientul alfa a oscilat între valori pozitive și negative la toate acțiunile analizate. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa.

Sectorul producției primare a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate, situându-se deasupra pieței gloable, în perioada de pre-criză economico-financiară (2006 – 2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Acest fapt s-a resimțit și în perioada următoare crizei. Valorile minime ale acestui sector indică o volatilitate mai scăzută decât a pieței, coeficientul beta luând valori sub unu. Unele acțiuni însă din acest sector au prezentat valori alfa pozitive pe toată perioada analizată indicând o performanță mult mai ridicată decât a pieței (a se vedea valorile coeficientului alfa la acțiunile companiei The Sherwin-Williams Company (SHW). Sectorul a oferit randamente în general similare cu cele ale pieței globale luând valori aproape de zero.

Sectorul serviciilor a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada post-criză economico-financiară (2006 – 2008). Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în această perioadă indicând o volatilitate ridicată a acestor acțiuni față de piață și deci un un risc sporit. Valorile minime ale coeficientului beta în perioada de criză au fost apropiate de valoarea unu indicând o volatilitate similară a acțiunilor sectorului față de piața globală. Sectorul a oferit randamente în general similare cu cele ale pieței globale luând valori ale indicatorului alfa aproape de zero, la fel cu sectorul producției primare.

Sectorul tehnologiei a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada pre-criză economico-financiară (2006 – 2008) adică în perioadele 2000 – 2002 și 2003 – 2005. Coeficientul beta al acțiunilor a luat valori maxime în aceste perioade indicând o volatilitate mai ridicată decât a pieței globale și astfel un un risc sporit. Toate valorile maxime ale coeficientului beta aferent acestui sector au luat valori peste unu indicând un comportament mai volatil al sectorului tehnologiei decât piața globală. Cel mai scăzut grad de volatilitate s-a întâlnit la în perioada crizei (2006 – 2008) iar valorile minime ale coeficientului beta s-au situat în general sub valoarea unu, excepție făcând perioada pre-criză (2000 – 2002). Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale, indicatorul alfa având valori medii negative.

Sectorul îngrijirii sănătății a suferit cel mai ridicat grad de volatilitate în perioada de criză (2006 – 2008). În general toate valorile maxime ale coeficientului beta din acest sector au luat valori sub unu indicând o volatilitate mai scăzută decât a pieței globale și deci un nivel de risc mai scăzut. Valorile minime ale coeficientului beta s-au situat sub valoarea unu și arată un trend descrescător față de perioada 2000 – 2002 până în 2014. Sectorul a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa cu excepția perioadei de criză când acesta a oferit randamente superioare datorită valorilor pozitive ale mediei coeficientului alfa.

Sectorul utilităților arată un grad de volatilitate similar cu piața globală, valorile maxime ale acestuia fiind majoritatea în jurul valorii unu. De asemenea, valorile minime ale coeficientului beta s-au situat sub valoarea unu indicând un comportament al acțiunilor acestui sector mai puțin volatile decât piața și deci mai puțin riscante. Valorile coeficientului alfa au fost atât negative cât și pozitive iar valorile negative ale acestui coeficient acumulându-se în perioadele de criză și post-criză.

Figură 21. Reprezentarea vizuală a valorilor medii ale coeficientului alfa (2000-2014)

Sursa: modelări econometrice ale autorului (Popovici, 2015a)

Sectorul utilități a oferit randamente în general mai slabe decât ale pieței globale luând valori medii negative ale coeficientului alfa cu excepția perioadei de criză (2006 – 2008) și pre-criză (2000 – 2002) când acesta a oferit randamente superioare datorită valorilor pozitive ale mediei coeficientului alfa.

În concluzie, rezultatele privind performanța sectoarelor incluse în eșantion obținute în urma analizei valorilor indicatorilor alfa și beta se referă la faptul că sectoare cum ar fi cel financiar și al serviciilor au fost cele mai volatile sectoare, atât înainte cât și după criză. Acest rezultat vine în sprijinul premiselor raționale de la care s-a plecat în cadrul acestui acest studiu și anume faptul că o întreprindere va utiliza mai multe sau mai puține servicii, fie ele și de natură financiară, atunci când vine vorba de restructurarea activității sau dezvoltarea acesteia. Dacă vine vorba despre sectoarele afectate de criza economico-financiară atunci sectoare precum cel al bunurilor industriale sau al producției primare prezintă o creștere a volatilității sectoarelor față de piața globală în urma crizei. Acest fapt vine să sprijine premisele raționale ale studiului și anume faptul că industria și producția reacționează amplu la modificările din piață fiindcă cererea și oferta acestor sectoare este mai rigidă și se referă în special la valori monetare ridicate (Popovici, 2015a).

Însă, sectorul tehnologiei a fost ”domolite” de criză prin faptul că acesta și-a redus volatilitatea și astfel și riscul aferent. Sectoare precum îngrijirea sănătății și cel al utilităților nu au fost afectate de criză iar motivația acestor rezultate rezidă în faptul că indiferent de faptul că există sau nu o criză economico-financiară pe piață, oamenii au nevoie de îngrijirea sănătății proprii. De asemenea, cheltuielile cu utilitățile rămân tot cheltuieli fixe indiferent de piața la care ne referim (Popovici, 2015a).

5.5.3. Analiza performanțelor bursiere a acțiunilor în funcție de costul capitalurilor proprii

Studiul empiric realizat prezintă costul capitalurilor proprii calculat pe baza modelului Sharpe (1991) utilizat pentru evaluarea performanței bursiere a celor 50 de societăți americane cotate pe bursă ce au fost incluse în eșantion. Acest indicator alături de valorile coeficientului alfa prezintă două instrumente de evaluare a performanțelor bursiere a societăților cotate pe bursă (Popovici, 2015a).

Rezultatele obținute relevă faptul că între cele 50 de societăți americane evaluate privind costul capitalurilor proprii au fost identificate companii cu performanțe sporite indicând o perspectivă optimistă a investitorilor asupra randamentelor oferite de acestea.

Companiile cu un cost al capitalurilor proprii ridicat indică o perspectivă optimistă a subiecților privind profitabilitatea acestor companii și deci ele sunt mai atractive pentru investitori. Companiile care prezintă cele mai ridicate performanțe bursiere se regăsesc în sectoare precum: bunuri de consum (3 companii), bunurilor industriale (1 companie), servicii (1 companie), tehnologie (2 companii), îngrijirea sănătății (1 companie), utilități (1 companie).

De cealaltă parte, societățile cu un cost al capitalurilor proprii redus indică o perspectivă pesimistă a subiecților privind capacitatea acestor companii de a le aduce profit și astfel ele sunt mai puțin atractive pentru investitori. Companiile care prezintă cele mai scăzute randamente bursiere se regăsesc în sectoarele cele mai afectate de recesiunea economică cum ar fi: cel financiar (1 companie), al bunurilor de consum (1 companie), al producției primare (2 companii), al serviciilor (2 companii), al tehnologiei (2 companii).

Cât despre valorile luate de coeficientul alfa în cazul acțiunilor cu valori minime s-a constatat că acestea au fost în peste 90% dintre cazuri negative indicând acțiuni care au prezentat randamente mai slable decât ale pieței globale.

CAPITOLUL 6. CONCLUZII GENERALE ȘI PERSPECTIVE ALE CERCETĂRII

Obiectivele capitolului:

Capitolul 6 prezintă concluziile generale privind abordarea riscului în cadrul deciziilor financiare în urma analizei și testării empirice a diverselor modele financiar-economice precum și trasarea liniilor directoare ale perspectivelor de cercetare viitoare și extinderea analizei empirice realizate.

Lucrarea a fost structurată pe parcursul a trei părți în vederea atingerii celor trei obiective urmărite și anume:

Primul obiectiv propus s-a referit la identificarea caracteristicilor specifice mecanismului decizional prin analiza comparativă a teoriilor economice clasice și moderne cu incidență asupra subiectului deciziei de finanțare. Noutatea abordării cercetării constă în prezentarea aspectelor aplicative asupra deciziei de finanțare a noilor teorii cu incidență asupra acestui subiect cum ar fi teoria fractalilor, teoria modelării bazate pe agenți sau teoria ”așteptărilor cumulate”.

Al doilea obiectiv al lucrării a fost acela de a prezenta un model conceptual al deciziei de finanțare a întreprinderilor cu aplicabilitate în sfera societăților necotate pe piața de capital. Lucrarea prezintă unu model decizional al agenților economici în condiții de risc și incertitudine în vederea finanțării proiectelor de dezvoltare asumate de o întreprindere nelistată pe bursă. Motivul rezidă în faptul că riscul și rentabilitatea se măsoară diferit, printr-un mecanism specific în cazul deciziilor de finanțare a întreprinderilor necotate pe bursă ce nu au acces pe piața de capital și nu pot face apel decât la sursele de finanțare clasice.

Al treilea obiectiv al cercetării s-a referit la analiza riscului și performanței societăților cotate pe bursă în cazul fundamentării deciziei de finanțare a proiectelor dezvoltate de întreprinderi. Lucrarea tratează separat în cadrul unui capitol distinct riscurile și rentabilitatea finanțării pe piața de capital ca alternativă de finanțare a întreprinderilor care nu este accesibilă decât societăților cotate pe bursă. Astfel, lucrarea prezintă testarea unui model decizional pe piața de capital aferent dezvoltării de noi proiecte, aplicabil doar în cazul societăților cotate pe piața de capital

Astfel, prima parte a lucrării tratează teoriile cu incidență asupra temelor studiate. Partea a doua dorește creionarea unui model conceptual de analiză și selecție a surselor de finanțare a unei întreprinderi pe baza criteriilor de risc și profitabilitate. Modelul construit se referă la decizia de finanțare a unui proiect gestionat de o întreprindere. Modelul conceptual testează sursele de finanțare selectate lăsând la o parte finanțarea bursieră, careia i se alocă un alt capitol în acest scop. De ce?

Răspunsul rezidă în faptul că decizia întreprinderilor, de finanțare prin piața de capital este un proces mult mai complex și mai dinamic decât pare la prima vedere. Instrumentele de analiză ale acestui fenomen sunt specifice și diferite de cele utilizate pentru alte surse de finanțare. Acesta este motivul pentru care modelului econometric testat pe piața bursieră i s-a alocat un capitol distinct. Astfel partea a treia se referă la analiza empirică unui model econometric de evaluare a randamentelor decizilor financiare pe piața de capital (Popovici, 2015a).

6.1. Concluzii privind sursele posibile de risc în decizia de finanțare a unei întreprinderi

Teoria economică definește riscul drept un eveniment a cărui apariție produce o modificare dorită sau nedorită în evoluția unui anumit fenomen. Cuantificarea dimensiunii riscului implică estimarea probabilității cu care s-ar putea ivi un eveniment denumit generic ”riscant”. În teoria finanțelor, cuantificarea riscului este un subiect pe larg dezbătut de literatura științifică de specialitate.

Lucrarea de față prezintă două forme principale de abordare a riscului. Prima privește riscul din perspectiva întreprinderii care utilizează managementul prin proiecte în vederea realizării obiectivelor sale majore. În această abordare riscul este cuantificat la nivel de proiect și caracterizat de echilibrul financiar la nivelul bugetului de venituri și cheltuieli al acestuia.

Aspectul de noutate al cercetării se referă la cuantificarea riscului cu ajutorul unor indicatori financiari denumiți: viteza costului și a venitului unui proiect precum și de accelerația riscului. Lucrarea prezintă un modelul conceptual dezvoltat de autor pentru a descrie modul cum managerul unui proiect ia o decizie de finanțare pe baza analizei alternativelor mix-ului de finanțare în baza analizei unor indicatori financiari.

Lucrarea prezintă și modul de abordare a riscului din perspectiva întreprinderilor care doresc să se finanțeze pe piața de capital pentru dezvoltarea unor proiecte majore de investiții. În acest caz, cuantificarea riscului prezintă metode specifice utilizate pe scară largă în literatura de specialitate. Lucrarea prezintă atât teoriile cu incidență asupra cunatificării riscului aferent deciziilor financiare pe piața de capital cât și testarea empirică a unui model econometric selectat în acest scop.

Măsurarea riscului în acest context implică apelul la surse de date disponibile pe piața de capital și anume la seriile temporale ale cursurilor acțiunilor tranzacționate. Acestea sunt prelucrate cu ajutorul unui aparat metodologic econometric iar rezultatul prezintă o imagine obiectivă asupra riscului asociat diferitelor alternative de finanțare disponibile.

De ce este util acest instrument de măsurare a riscului, întreprinderilor? Răspunsul se poate oferi în sensul în care orice întreprindere care dorește să utilizeze finanțarea bursieră este important să cunoască modul de cuantificare a riscurilor aferente acestui tip de finanțare.

Care sunt surse posibile ale riscurilor, atât din perspectiva finanțărilor clasice cât și moderne?

În primul rând, riscul poate surveni din constrângerea dată de rolul de agent al managerului de proiect față de proiect și proprietarul întreprinderii. Și anume e vorba de conflictul de interese între managerul și proprietarul afacerii dar și între obiectivele individuale și cele organizaționale precum și de perspectivele temporale ale acestora ce influențează atitudinea față de risc a subiectului economic.

În al doilea rând, o alte surse posibile de risc provin din factori umani specifici și anume reacțiile emoționale, preferințele pentru câștiguri medii dar sigure și constante precum și teama de pierderi succesive și preferarea unei pierderi singulare chiar dacă este substanțială (Kahneman & Tversky, 1992). Totodată, trăsături umane precum avariția, lacomia, dorința de putere au influență diferită asupra deciziilor individuale referitoare la tranzacții financiare conducând la asumarea unor riscuri sporite și iraționale (Aumann, 2005).

Pe de altă parte, erorile cognitive datorate așteptărilor neadaptate la realismul pieței economice, iluzia la nivel perceptual, erori ale intuiției, deciziile pripite și emoționale, precum și interpretarea distorsionată a realității prin procesarea unor informații insuficiente sau trunchiate (Kirchler, 2007) conduc la decizii riscante datorită necunoașterii sau ignorării anumitor riscuri aparent nesemnificative.

Problema teoriei economico-financiare clasice, din punctul de vedere al finanțelor comportamenale, se referă la ruperea legăturii dintre rațiune și intuiție, rațiune și emoție prin neluarea în calcul la fundamentarea modelelor economice a factorilor emoționali, intuitivi și considerarea doar a factorilor raționali, logici în procesul de decizie al actorilor unei economii. Ignorarea influenței factorilor emoționali asupra deciziilor luate la nivelul individual înseamnă asumarea unor riscuri a căror dimensiune nu este pe deplin înțeleasă prin eliminarea din ecuație a elementului psihologic. Pe baza acestui considerent oamenii își asumă riscuri din ce în ce mai mari, a căror dimensiune nu o cunosc, bazându-se doar pe modele de previziune a riscurilor ce utilizează elemente raționale fără a lua în calcul și componenta irațională a comportamentului uman condus în mare parte de emoții.

Astfel că oportunitatea identificării unor noi metode de cuantificare și previzionare a riscurilor aferente tranzacțiilor economico-financiare este justificată de evoluția mediului politico-economic în conextul actual internațional. Mai mult, este recunoscut faptul că abilitatea omului de a estima riscul de apariție a evenimentelor de genul crizelor este incertă deoarece metodele și modelele statistico-matematice utilizate pentru previzionarea și cuantificarea riscurilor sunt probabilistice. La momentul actual se caută noi metode de cuantificare a riscurilor inerente oricărei activității economice care să poată previziona apariția crizelor într-un mod mai exact și mai aproape de realitate. Aceste demersuri sunt justificate de necesitățile reale ale pieței economico-financiare.

Aportul valoric al lucrării este legat de aspectele subiective ale deciziei financiare aduse în discuție și constă în fundamentarea unui model conceptual al deciziei de finanțare a întreprinderilor atât prin sursele de finanțare clasice cât și cele moderne, de pe piața de capital. Modelul surprinde atât aspectele obiective cât și cele emoționale, iraționale, subiective ale mecanismului decizional uman.

6.2. Concluzii la modelul deciziei de finanțare a întreprinderilor necotate pe bursă

Utilitatea acestui model se referă la posibilitatea de utilizare a sa ca instrument decizional în cazul selecției variantei optime de finanțare în vederea realizări unui proiect de investiții. Caracteristicile sale distinctive față de modelele deja existente la ora actuală se referă la metodologia de măsurare a riscului.

Elementul de noutate al modelului decizional descris în lucrarea de față se referă la faptul că oferă o alternativă de previzionare a riscului pornind nu de la probabilitatea de apariție a acestuia ci de la accelerația unui factor determinant al formei riscului analizat. În cazul de față riscul analizat este cel al dezechilibrului financiar care poate apărea la limita dintre venituri și cheltuieli. Acest risc este specific proiectelor deoarece aceste structuri există independent de structurile parteneriale care se asociază pentru atingerea unui scop comun. Faptul că această structură organizatorică există independent conduce la necesitatea definirii la nivelul său a unor indicatori financiari care să măsoare distinct cheltuielile și veniturile realizate la nivelul proiectului. Orice eveniment care este direct sau indirect legat de proiect este înregistrat în bugetul proiectului care oferă o imagine de ansamblu asupra mișcărilor realizate în cadrul proiectului în vederea realizării scopului pentru care acesta a fost creat. Riscul de dezechilibru financiar este cuantificat în funcție de perioada de timp aleasă ca unitate de referință. Aceasta poate fi o zi, o lună, un an sau un semestru, etc. Riscul de dezechilibru financiar apare datorită insuficienței veniturilor care să acopere cheltuielile solicitate în proiect. Dar acest de tip de risc poate fi prevăzut nu doar prin estimarea unei probabilități de apariție a evenimentului care generează riscul. Apariția unui anumit risc poate fi semnalizată și de anumiți factori precum viteza costului sau viteza venitului care generează viteza profitului.

Pe baza acestuia din urmă se calculează accelerația riscului care măsoară starea și mișcarea sporului de venituri peste cheltuielile realizate și care este un indicator care semnalează decidentului dacă forma de finanțare pe care o analizează este sau nu riscantă pentru proiectul de investiții ce se dorește a fi finanțat din punctul de vedere al riscului de dezechilibru financiar în proiect. Astfel încât agentul sau decidentul va alege forma de finanțare a proiectului în funcție de gradul de risc și profitul ce se dorește a fi realizat.

Modelul decizional cuprinde o ierarhizare a patru combinații de finanțare a proiectului conform criteriilor de risc și profitabilitate incluse în modelul decizional aferent selecției surselor de finanțare pentru proiectul de investiții. Analiza dinamică realizată a avut ca scop identificarea răspunsului la întrebarea: ”Cum va decide subiectul care formă de finanțare este cea mai potrivită obiectivelor sale”. Indicatorii utilizați în modelul descris au rolul de a orienta decizia de finanțare a subiectului (agentului) în funcție de caracteristicile sale.

Concluzia generală a analizei realizate asupra formelor de finanțare clasice selectate pentru a finanța un proiect de investiții se referă la faptul că factorul ce contează cel mai mult în minimizarea riscului apariției unui dezechilibru financiar la nivel de proiect se referă la asigurarea unei cât mai bune sincronizări între nivelul costului și al venitului astfel încât cel din urmă să îl acopere pe cel dintâi. Elementul cel mai important în realizarea echilibrului financiar nu este neaparat volumul indicatorilor de venit sau cost ci mai degrabă modul cum se sincronizează viteza costului cu cea a venitului cu influență directă asupra riscului de apariție a unui dezechilibru financiar.

Elementul de noutate al modelului decizional construit – modelarea bazată pe agenți

Economia se regăsește în starea sa reală într-o permanentă stare de efervescență datorită comportamentului strategic al agenților a căror decizii influențează atât pe ceilalți participanți, cât și pe ei înșiși. Spre deosebire de modelarea clasică pe bază pe ecuații, cea fundamentată pe agenți surprinde comportamentul volatil al indivizilor în cadrul interacțiunilor dintre aceștia și mediu în sensul adaptării acestora la condițiile sale. Deciziile luate de aceștia influențează atât partenerii lor cât și pe ei înșiși în cadrul jocurilor strategice realizate. Modelarea comportamentului decizional al indivizilor pe bază de agenți și nu pe bază de ecuații este oportun în contextul cercetărilor actuale. Modelarea pe bază de ecuații exprimă o situație ipotetică în care natura și economia nu se regăsesc niciodată în realitate. O alternativă la această metodă îl oferă lucrarea de față prin introducerea modelării pe bază de agenți în completarea teoriei clasice bazate pe modele deterministe.

Teoria modernă a modelării comportamentului economic pe bază de agenți și nu doar pe bază de ecuații de echilibru este o teorie a dinamicii economice ce studiază diversele stări în care se regăsesc agenții economici în jocurile strategice utilizate de aceștia în cadrul economiei.

6.3. Concluzii cu privire la studiului empiric al deciziei de finanțare a societăților listate pe piața de capital

Lucrarea de față prezintă analiza și testarea modelului econometric utilizat în vederea înțelegerii mecanismelor de funcționare a piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat.

Îndeplinirea acestui scop a făcut apel la metode și tehnici statistico-econometrice prin care s-a studiat relația empirică dintre randamentele unei acțiunii selectate comparativ cu cele ale pieței de capital studiate reprezentate de randamentul unui indice al pieței.

Alegerea unui model econometric în acest sens a făcut apel la teoriile economice cu incidență asupra tematicii abordate. S-au analizat teoriile cu incidență privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate. Aceste decizii financiare sunt însoțite întotdeauna de noțiunea de probabilitate a randamentelor „așteptate” care se poate traduce în riscul asociat investițiilor bursiere. Măsurarea riscului aferent acestui tip de tranzacție financiară este utilă științei financiare și în mod specific, deciziei financiare. Motivul constă în faptul că rezultatele empirice ale modelului econometric utilizat în acest scop oferă informații despre care sunt factorii ce îi motivează pe subiecții deciziilor financiare.

Care este utilitatea acestui studiu în domeniul deciziilor financiare la nivel de întreprindere? Răspunsul nu este foarte ușor de dat. În primul rând, întreprinderile folosesc o varietate de surse de finanțare, fiecare la rândul ei având riscuri și costuri specifice. Studiul empiric realizat analizează riscul volatilității randamentelor financiare aferent deciziilor financiare privind tranzacțiile bursiere.

De ce este acesta un risc cu incidență asupra finanțării întreprinderilor? Deoarece finanțarea bursieră este o alternativă viabilă la îndemâna întreprinderilor pentru finanțarea proiectelor dezvoltate de acestea. Și această variantă de finanțare comparativ cu creditul bancar, aportul asociaților, profitul reinvestit, subvenții sau creditele comerciale devine o alternativă din ce în ce mai atractivă pentru întreprinderi.

Modelul econometric utilizat este cel al costului capitalurilor proprii a lui Sharpe (1964, 1991) ce a fost pe scară largă utilizat, testat și dezvoltat în literatura de specialitate. Studiul empiric este realizat pe o perioadă cuprinsă între anii 2000-2014, asupra unui eșantion cuprins din 52 de serii săptămânale ale valorilor acțiunilor de pe piața bursieră din SUA, cuprinzând un total de 39 156 de observații incluse în eșantionul analizat.

Modelul decizional al finanțării pe piața de capital în funcție de performanța bursieră a acțiunilor

Studiul empiric realizat a tratat subiectul relației dintre riscul și performanța companiilor americane listate pe bursă prin studiul relației empirice dintre randamentul acțiunilor și randamentul pieței în ansamblul ei. Aceste etape au fost necesare în vederea atingerii celui de-al treilea obiectiv specific și anume cel al studierii modelului decizional al finanțării pe piața de capital pentru companiile listate pe bursă.

Cine subiectul deciziei de finanțare în întreprindere?

Răspunsul se referă la proprietarul afacerii, acționarii majoritari cu drept de control în întreprindere sau managerul financiar. Complementar modelului decizional aferent finanțării proiectelor dezvoltate de întreprinderile necotate pe bursă, lucrarea dezvoltă și un model al finanțării întreprinderilor pe piața de capital.

Modelul decizional se construiește din elemente precum subiect și obiect. În cazul de față, subiectul decizional este persoana investită cu autoritate decizională. Obiectul decizional se referă la materia asupra căreia se ia o decizie iar în acest caz aceasta se referă la finanțarea proiectelor dezvoltate de o întreprindere cotată pe bursă. Atunci când se vorbește de finanțarea unei întreprinderi acest subiect este unul abstract dacă nu se specifică cu precizie la ce anume se referă. Mai exact, întreprinderea nu este o entitate abstractă ci este formată din indivizi, fiecare dintre aceștia având un rol bine diferențiat și investit cu o anumită autoritate specifică.

De asemenea, întreprinderea care este formată din indivizi are unul sau mai multe scopuri pentru care a fost inițiată. Scopurile unei întreprinderi sunt susținute de proiectele dezvoltate de aceasta. Portofoliul de proiecte al unei întreprinderi reprezintă activitatea desfășurată de o companie. Pentru o companie nelistată pe bursă decizia de finanțare a proiectelor implementate se referă la analiza surselor de finanțare clasice. Pentru societățile cotate pe piața bursieră, apelul la finanțarea de pe piața de capital devine o alternativă viabilă iar metodele de cuantificare a riscului și rentabilității deciziilor financiare în acest caz comportă un aparat specific statistico-econometric.

O companie listată pe bursă, în cazul finanțării unui proiect de dezvoltare nou, va trebui să țină cont de trei aspecte: unul legat de riscul asociat industriei din care face parte proiectul (Halpern, 1998) ce urmează a fi dezvoltat, unul legat de performanța bursieră a companiei iar ultimul ia în considerare atitudinea față de risc a decidentului (Popovici, 2015a).

De ce contează riscul asociat industriei în care urmează a fi dezvoltat proiectul?

Orice industrie are riscurile ei specifice. În cazul de față vobim de riscul de piață și anume de riscul generat de listarea pe bursă a unei companii, de faptul că ea este permanent în „vizorul” investitorilor și orice greșeală sau mișcare nepotrivită este „taxată” de piață. Riscul de piață analizat în cadrul acestui studiu este măsurat prin valoarea coeficientului beta (Popovici, 2015a). O companie ce dorește dezvoltarea unui nou proiect va lua în considerare riscul aferent industriei din care face parte proiectul. Spre exemplu, dacă o companie din sectorul producției primare de metal se decide să investească într-un proiect nou de construcție de structuri metalice pentru hale industriale aceasta va lua în considerare riscul sectorului bunurilor industriale, sector din care va face parte și noul proiect devoltat.

Figură 22. Modelul deciziei de finanțare a proiectelor întreprinderilor cotate pe bursă

Sursa: abordare proprie (Popovici, 2015a)

În ce sens este influențează decizia de finanțare a proiectelor unei întreprinderi de către atitudinea față de risc a decidentului?

Orice decizie are și un risc asumat. O decizie de finanțare a proiectelor unei întreprinderi are un risc financiar calculat și estimat probabilistic prin metode statistico-econometrice.

Ce nivel de risc este acceptabil pentru subiect?

Subiecții decizionali sunt în primul rând oameni. Există categorii de oameni care sunt atrași de risc dar și alții care resping riscul. Lucrarea de față definește 3 categorii de subiecți decizionali în funcție de atitudinea acestora față de risc și anume: ”homo ludens”, ”homo oeconomicus”,”homo switch-social” (Popovici et al., 2010).

Fiecare categorie de subiecți prezintă o atitudine specifică față de risc. Prima categorie ”homo oeconomicus” prezintă aversiune față de risc atunci când e vorba de a câștig. A doua categorie de subiecți ”homo ludens” va prezenta apetit pentru risc atunci când e vorba de pierderi din două considerente și anume: riscul de a pierde motivează această categorie de subiecți să lupte cu riscul și să fie atrași de acesta. Totodată, „plăcerea jocului” reprezintă un imbold pentru această categorie de subiecți, de a-și asuma riscuri suplimentare. A treia categorie de agenți „homo switch-social” prezintă o atitudine duală față de risc aceștia asumându-și riscuri suplimentare fără o motivație necesar financiară. Totodată, această categorie de subiecți poate prezenta aversiune față de risc în situații fără aparentă motivație financiară fiind mai degrabă stimulați de scopuri de alte natură cum ar fi cele sociale, de mediu sau psihologice.

În funcție de rezultatele empirice obținute modelul decizional (Popovici, 2015a) astfel construit cuprinde următoarele categorii de agenți:

”homo ludens” va fi atras de risc și va prefera să dețină acțiuni în portofoliul său din categoria celor din sectoare cu risc sporit.

”homo oeconomicus” va prezenta aversiunea față de risc și va încerca să-l evite pe cât posibil orientându-se către sectoare cu grad de risc scăzut.

”homo switch-social” va trata riscul abordând o atitudine duală față de acesta și-l va ignora atunci când e prezent sau îl va evita în situații care îi pun pericol obiectivele de altă natură decât cele financiare. Acest tip de agent va fi atras de acțiuni ale unor companii din sectoare ce prezintă un grad de volatilitate medie sau risc mediu.

În continuare modelul decizional se completează cu al treilea factor al deciziei de finanțare pe piața de capital și anume cel al performanței companiilor cotate pe bursă. Orice manager de companie care este listată pe bursă va avea un ochi ațintit spre valoarea coeficienților beta și alfa aferenți randamentelor bursiere ale societății pe care o conduc. Orice nou proiect de dezvoltare întreprins de societate va impacta direct performanța actuală a societății cotate pe bursă. Motivul rezidă în faptul că o societate cotată pe bursă are o vizibilitate sporită în ochii investitorilor iar aceștia pot ”taxa” sau mai degrabă ”încuraja” orice acțiune sau proiect nou întreprins de o societate cotată pe bursă prin mecanismul prețului acțiunilor listate pe bursă ale acesteia. În acest sens, orice manager de companie va fi atent la evoluția coeficienților beta și alfa aferenți randamentelor bursiere ale societății deoarece aceștia reprezintă un ”barometru” al perspectivei investitorilor asupra proiectelor dezvoltate de întreprindere și influențează direct performanța bursieră a acesteia.

În ochii investitorilor sau agenților performanța unei societăți pe bursă se exprimă atât prin ”așteptările” acestora privind perspectivele de profit pe care aceștia le pot obține și care sunt exprimate prin noțiunea de cost al capitalurilor proprii ale unei societăți cotate pe bursă.

Modelul decizional testat empiric pe piața celor 50 de companii americane reflectă modul cum orice manager de companie va aborda subiectul finanțării proiectelor noi de dezvoltare și din perspectiva finanțării pe piața de capital. Managerul unei companii este în primul rând om și acest fapt atrage după sine un factor de impact asupra deciziei de finanțare pe piața de capital și anume atitudinea sa față de risc. Modelul prezintă trei categorii de subiecți decizionali, în funcție de atitudinea lor față de risc. În realitatea de zi cu zi, deciziile umane privind finanțarea pe piața de capital comportă un grad de risc. Unii investitori sunt atrași de risc, alții au aversiune față de risc iar o a treia categorie prezintă o atitudine duală față de risc, în sensul că în situații specifice, pot fi atrași de risc sau pot să-l respingă. Un alt factor al deciziei de finanțare pe piața de capital îl reprezintă perspectiva investitorilor asupra câștigurilor viitoare ce le-ar putea realiza prin intermediul bursei. Orice estimare din trecut pentru viitor comportă un grad de risc și acest risc este cuantificat în cadrul modelului econometric testat (Popovici, 2015a).

Modelul decizional testat empiric pe piața de capital prezintă o alternativă la fundamentarea deciziei de finanțare pe piața de capital, pentru întreprinderile cotate pe bursă bazat pe criterii de risc și rentabilitate.

6.4. Perspective de cercetare viitoare

Modelul economic analizat în cadrul acestei lucrări prezintă o abordare a riscurilor aferente deciziei de finanțare a proiectelor unei întreprinderi. Riscul unui dezechilibru financiar la nivel de proiect implică studierea unor elemente precum timpul sau cuantificarea în dinamică a raportului dintre valorile realizate ale veniturilor și cheltuielilor. Modelul ia în considerare factorul temporal deoarece supraviețuirea pe termen lung a unui proiect se realizează în contextul unui buget de venituri și cheltuieli alocat în condițiile sincronizării în timp dintre încasările și plățile realizate. Factorul temporal înclus în model conduce la posibilitatea identificării și utilizării în analiză a indicatorilor precum viteza costurilor și cea a veniturilor, a căror evoluție în timp poate conduce la identificarea gradului de risc datorat posibilității de apariție a unor dezechilibre între nivelul costurilor și respectiv al veniturilor unui proiect. Fenomenul riscului apariției unui dezechilibru financiar la nivel de proiect este studiat în dinamică prin analiza distribuției temporale a încasărilor și plăților aferente diferitelor etape ale realizării proiectului. În acest sens, modelul este construit utilizând metoda modelării pe bază de agenți care poate surprinde din timp riscul de dezechilibru financiar astfel încât să prevină apariția acestuia datorită nesincronizării în timp dintre venituri și cheltuieli.

Orice decizie de finanțare implică, evident, asumarea unor riscuri financiare. Fenomenul riscului declanșării unui dezechilibru financiar în derularea proiectului este de natură dinamică, deoarece el depinde de ”evoluția” în timp a proiectului. Scopul principal al analizei realizate este identificarea și măsurarea riscului ce ar putea influența decizia referitoare la selecția montajului financiar aferent realizării unei investiții. Modelarea clasică pe bază de ecuații de echilibru încearcă surprinderea într-o imagine de moment a unei stări care nu se regăsește decât poate întâmplător în realitate. Apare astfel ca fiind oportună utilizarea modelării pe bază de agenți în studierea fenomenului riscului financiar de-a lungul diferitelor perioade de timp aferente unui proiect. Modelul astfel realizat ar putea extins de la nivelul unui proiect și cel al unei întreprinderi la nivelul unei economii astfel încât riscul unor posibile dezechilibre financiare să fie cuantificate și prevenite la nivel macroeconomic.

Un fenomen ce prezintă caracteristici fractale poate fi cuantificat din multiple perspective ce se referă la dimensiunea sa în timp și spațiu. Diferența acestei metodologii față de alte metode constă în faptul că analiza fractală ține cont de diferențele de perspectivă ale indivizilor în funcție de preferințele subiective și constrângerile obiective ale acestora. Analiza fractală a proceselor financiare aduce un plus de cunoaștere fenomenului studiat tocmai datorită metodologiei sale specifice.

Ce concluzii se pot desprinde din studiul empiric realizat?

Lucrarea prezintă analiza și testarea unui modelului econometric în vederea înțelegerii mecanismelor de funcționare a piețelor de capital privind formarea percepțiilor investitorilor privind rentabilitatea tranzacțiilor realizate în funcție de riscul de câștig sau pierdere asociat în cazul deciziilor de finanțare a societăților cotate pe piața bursieră.

Îndeplinirea acestui scop s-a realizat prin apelul la metode și tehnici statistico-econometrice prin care s-a analizat relația empirică dintre randamentele unei acțiunii selectate comparativ cu cele ale pieței de capital studiate, reprezentate de randamentul unui indice al pieței.

În continuare, cercetarea începută în această lucrare poate fi extinsă atât global prin testarea modelului empiric al deciziei de finanțare pe piața bursieră a altor piețe cum ar fi cele emergente sau cele de frontieră.

De asemenea se vor testa și alte modele de evaluarea a randamentelor deciziilor financiare pe piața de capital cum ar fi modelul lui Estrada (2000) sau modelul cu 3 factori al lui Fama & French (2003). Analiza fractală alături de modelarea bazată pe agenți ar putea fi folosită conjugat pentru a surpinde cât mai exact dimensiunea fenomenelor financiare complexe.

Modelul conceptual al deciziei de finanțare pentru societățile necotate pe bursă prezintă aplicabilitate practică pentru selecția mix-ului de finanțare potrivit oricărui proiect de investiții dezvoltat de acest tip de întreprindere. Acesta reprezintă un instrument util de fundamentare a deciziei de finanțare a întreprinderilor pe baza criteriilor de risc și rentabilitate estimate cu ajutorul său. Modelul măsoară riscurile financiare aferente finanțărilor tradiționale oferite de diverși finanțatori publici sau privați.

De cealaltă parte, accesul la finanțarea oferită de piața de capital este specifică întreprinderilor cotate pe pe bursă. În acest caz, estimarea riscurilor și a rentabilității specifice acestui tip de finanțare se realizează pe baza unei metodologii econometrice. Finanțarea prin piața de capital prezintă un risc și un cost specific pentru orice întreprindere ce dorește să-și finanțeze proiectele prin această formă de finanțare. Modelul empiric al deciziei de finanțare pe piața de capital prezentat în cadrul acestei lucrări este util fiecărui manager de întreprindere care dorește finanțarea proiectelor sale prin piața de capital.

Necunoașterea riscului și a rentabilității deciziei de finanțare pe piața de capital poate prezenta un pericol pentru stabilitatea financiară a oricărei întreprinderi. Astfel că modelele prezentate și testate în cadrul lucrării prezintă utilitate practică pentru orice manager al unei societăți, fie ea cotată sau necotată pe bursă.

BIBLIOGRAFIE:

Aggarwal R. & Goodell John W. (2011), International variations in expected equity premia: Role of financial architecture and governance, J. of Multi. Fin. Manag. 18 (2008) 389–404, www.elsvier.com/locate/econbase, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 03.10.2012

Aggarwal R. & Goodell John W. (2008), Equity premia in emerging markets: National characteristics as determinants, Journal of Multinational Financial Management, journal homepage: www.elsevier.com/locate/econbase, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.12.2012

Ahmad – Khalife S. et al., 2010, C.A.P.M. & Adjusted C.A.P.M., available online at http://ssrn.com/abstract=1577006, accesat la data de 12.03.14

Arrow K. J. (1964), The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk-bearing, The Review of Economic Studies, Vol. 31, No. 2. (Apr., 1964), pp. 91-96., Stable URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0034 6527%28196404%2931%3A2%3C91%3ATROSIT%3E2.0.CO%3B2-D, accesat la data de 04.04.2014

Arrow K. J. (1951), Alternative Approaches to the Theory of Choice in Risk-Taking Situations, Econometrica, Vol. 19, No. 4. (Oct., 1951), pp. 404-437., Stable URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0012-9682%28195110%2919%3A4%3C404%3AAATTTO%3E2.0.CO%3B2-F, accesat la data de 04.04.2014

Allais Maurice, (1988), An Outline of my Main Contributions to Economic Science, Nobel Lecture, December 9, 1988

Arnold, R., (2004), Economics, ed. Thomson Learning, USA,

Aumann, (2004), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008

Aumann R. J., Serrano R. (2008), An Economic Index of Riskiness, [ Journal of Political Economy, 2008, vol. 116, no. 5_ 2008 by The University of Chicago. All rights reserved. 0022-3808/2008/11605-0001

Brooks C., (2008), Introductory Econometrics for Finance, 2nd.edition, Cambridge Press

Bloomquist K. (2004), A comparison of Agent-Based Models of Income Tax Evasion, Internal Revenue Service, Office of Research Washington, D.C., USA;

Boman A., (2014), What Can We Learn from a Consumption Based Asset Pricing Model with Systemic Risk?, available at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Boloș Marcel, (2006), Bugetul și contabilitatea comunităților locale, între starea actuală și posibilități de modernizare, Ed. Economică, București

Baele et al., (2014), Cumulative Prospect Theory and the Variance Premium, available at: http://ssrn.com/abstract=2411577, accesat la data de 10.03.14

Baker, (2003), Notes for Mathematics, Groups, symmetry and fractals, Department of Mathematics, University of Glasgow,

Black F., Jensen M., Scholes M., 1972, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, Studies in the Theory of Capital Markets, Michael C. Jensen, ed., Praeger Publishers Inc., available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Bartholdy J., Mateus C., (2007), Financing of SME’s: An Asset Side Story, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Bătrâncea L., (2009), Teoria jocurilor, comportament economic, experimente, Ed. Risoprint, Cluj Napoca,

Boudon Raymond coord. și colectiv, (2005), Tratat de sociologie, Ediția a doua, ed. Humanitas, București

Broquet C., Cobbaut R., Gillet R., van den Berg A., (2004), Gestion de portefeuille, ed. De Boeck Supérieur, Bruxelles.

Chirilă E., Finanțele întreprinderilor, Editura Universității Oradea, ISBN 973-613-056-8, 2001

Camerer C. et al., (2001), Behavioral Game Theory: Thinking, Building and Teaching, Research paper NSF grant,

Cowell F. A., (2004), Microeconomics, Principles and Analysis, Sticerd and Department of Economics, London School of Economics,

Collins D. & Abrahamson M., (2006), Measuring the cost of equity in African financial markets, Emerging Markets Review 7 (2006) 67–81, accepted 27 June 2005, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.10.2012

Dixit A., (1990), Optimization in economic Theory, Oxford University Press, USA

Donadelli M. & Prosperi L., (2012), On the role of liquidity in emerging markets stock pricesa, Research in Economics, http://dx.doi.org/10.1016/j.rie.2012.06.001, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 19.10.2012

Dvořák T. & Podpiera R. (2006), European Union enlargement and equity markets in accession countries, Emerging Markets Review 7 (2006) 129–146, www.elsevier.com/locate/emr, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.11.2012

Dallal G. E, (2008), The Behavior of the Sample Mean (or Why Confidence Intervals Always Seem to be Based On the Normal Distribution), available online at: http://www.jerrydallal.com/LHSP/meandist.htm .

Damodaran A., (2004), Finding the Right Financing Mix: The Capital Structure Decision, available online at Damodaran Online Home Page for Aswath Damodaran – http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, accesat la data de 29.03.2011

Damodaran Aswath, (2007), Corporate Finance: Capital Structure and Financing Decisions, available online at Damodaran Online Home Page for Aswath Damodaran – http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, accesat la data de 29.03.2011

Damodaran Aswath, (2008), Investment Valuation: 2nd ED., Mc.Graw Hill, Brealy and Myers – Finance,

Elvin Mike,( 2004), Financial Risk Taking: An Introduction to the Psychology of Trading and Behavioural Finance, Wiley Trading Series, England,

Estrada J., (2000), A cost of equity on emerging markets, A downside risk aproach, available at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Fabozzi  J. Frank & Peterson P., (2003), Financial Management and Analysis, 2nd ed., John Wiley & Sons, Inc, USA

Fama, Eugene F. & Richard Roll, (1968), Some Properties of Symmetric Stable Distributions, Journal of the American Statistical Association: September, pp 817-36.

Fama E.F. & Kenneth R.F., (2003), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, available at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Frank M.Z. & Goyal V.K., (2003), Capital Structure Decisions, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Frank M.Z. & Goyal V.K., (2009), Profits and Capital Structure, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Fama, E.F. & French, K.R., (1993), Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics 33, 3–56.

Fama, E.F. & French, K.R., (1996), Multifactor explanations of asset pricing anomalies, Journal of Finance 51 (1), 55–84.

Fama, E.F. & French, K.R., (1998), Value versus growth: the international evidence. Journal of Finance 53, 1975–1999.

Falconer Kenneth, (2003), Fractal Geometry: Mathematical Foundations and Application. Second Edition, John Wiley & Sons.

Friedman I. & Savage L.J., (1948), The Utility Analysis of Choices Involving Risk, Journal of Political Economy, LVI (August, 1948), 279-304.

Gwartney, J., Lawson, R., (2003), Economic Freedom of the World Annual Report: 2003. The Fraser Institute,Vancouver. available online at http://www.freetheworld.com, accesat la data 10.02.2009

Goyal V.K, Frank M.Z., (2003), The effect of market conditions on capital structure adjustment, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Gaud et al., (2005), Debt-Equity Choice In Europe, Research Paper N° 152, June 2005, FAME – International Center for Financial Asset Management and Engineering,Universitatea din Geneva, descărcat online de pe papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Gordon & Shapiro (1956), Capital investment analysis the required rate of profit, Management Science, 102-110

Gareis Roland, (2006), Happy projects!, Ed. aII-a, ed. ASE, București,

Gellert W., Dr. Kustner, Dr.Hellwich, Kastner, (1980), Mică Enciclopedie Matematică, traducere de Postelnicu V., Coatu Silvia, Ed. Tehnică, București

Gibbons Robert, (1992), Game Theory for Applied Economists, Princeton University Press, New Jersey,

Greene William, (2003), Econometric Analsysis, 5th Ed., Prentice Hall, USA

Gujarati, (2004), Basic Econometrics, Fourth Edition, The McGraw−Hill Companies

Grades M. et al., (2010), On the estimation of the cost of equity in Latin America, journal homepage: www.elsevier.com/locate/emr, Emerging Markets Review 11 (2010) 373–389, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.10.2012

Halpern et al. (1998), Finanțe manageriale – Modelul canadian, ed. Economică, București; traducere după lucrarea Canadian managerial financie – 4th ed., (1994), ed. Dryden, Canada

Hart, O., (2001), Financial contracting. Journal of Economic Literature 39, 1079–1100.

Hayek F., (1945), The use of knowledge in society, The American Economic Review, sept. 1945, vol. XXXV, no.4, available online at http://www.aeaweb.org/aer/top20/35.4.519-530.pdf, accesat în 05.04.2014

Hayek F., (1974), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 5.04.2014

Harvey, C.R., (1995), Predictable risk and returns in emerging markets, Review of Financial Studies 8, 773–816

Hearn B. et al. (2009), Market liquidity and stock size premia in emerging financial markets: The implications for foreign investment, International Business Review (2009), doi:10.1016/j.ibusrev.2009.02.009, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 10.10.2012

Hicks J.R, Value and Capital (New York: Oxford University Press, 1939).

Hurwicz L., (2007), But Who Will Guard the Guardians?, Prize Lecture, December 8, 2007

Hurwicz, Maskin, Myerson, (2007), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008

Ibbotson, R.G. et al., (2006), The demand for capital market returns: a newequilibrium theory. In: Goetzmann,W.N., Ibbotson, R.G. (Eds.), The Equity Risk Premium. Oxford University Press, Oxford.

Jensen M. și W. Meckling, (1976),  Theory of the firm : managerial behaviour, agency costs and capital structure, Journal of Financial Economics, nr.3,

Jensen M. & Michael C., (1968), The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964." Journal of Finance, V. 23, No. 2: pp 389-416. Available from the Social Science Research Network eLibrary at: http://papers.ssrn.com/Abstract=244153. Jensen, Michael C. 1969. "Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios." Journal of Business, V. 42, No. 2: pp 167-247.

Kraus & Litzenberger, (1973), A state preference model of optimal financial leverage, J. of Finance, vol 28, 911-922

Kahneman D.& Amos Tversky, (1981), The Framing of Decisions and the Psychology of Choice Science, New Series, Vol. 211, No. 4481. (Jan. 30, 1981), pp. 453-458. URL:

http://links.jstor.org/sici?sici=00368075%2819810130%293%3A211%3A4481%3C453%3ATFODAT%3E2.0.CO%3B2-3

Kahneman D. & Amos Tversky, (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science 185,n o. 415 (1974): 1124–1131,

Kahneman D. & Amos Tversky, (1979), Prospect Theory. An analysis of decision under risk, Econometrica, Vol. 47, Issue 2 (Mar. 1979),

Kahneman D. & Tversky A., (1992), Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty Stanford University, Department of Psychology, Stanford, Journal of Risk and Uncertainty, 5:297-323 (1992), Kluwer Academic Publishers

Kahneman D., (2009), Digital, Life, Design, Conference Munich, Germany, Courtesy of DLD, How Greenspan’s Framework went awry, www.fora.tv.

Kahneman D., (2002), Maps Of Bounded Rationality: A Perspective On Intuitive Judgment And Choice, Prize Lecture, December 8, 2002

Kahneman D.; Jack L. Knetsch; Richard H. Thaler, (1991), Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 5, No. 1. (Winter, 1991), pp. 193-206. URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0895 3309%28199124%295%3A1%3 C193%3AATEELA%3E2.0.CO%3B2-V, accesat la data de 05.06.2008

Kahneman D., (2007), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008

Kirchler Erich, Erik Hӧlzl, Christa Rodler, (2002), Hindsight Bias in Economic Expectations:I Knew All Along What I Want to Hear, Journal of Applied Psychology, Vol. 87, No. 3, 437–443, American Psychological Association, Inc., DOI: 10.1037//0021-9010.87.3.437.

Kolmogorov N. & Fomin S., (1970), Introductory real analysis, Dover Publications, New York,

Krugman P., (2008), Some Chaotic Thoughts On Regional Dynamics Synopsis: Examines, in easy terms, basic principles of Economic Geography– or why industries grow where they do. Discourages prediction, available online at: http://www.pkarchive.org/theory/temin.html, accesat la data de 04.04.2008

Lintner, J., (1965), Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, V. 20: December, pp 587-616.

Lintner, J. (1965), The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, V. 47: pp 13-37.

Liebovitch L., (1998), Fractals and Chaos Simplified for Life Sciences, Center for Complex Systems – Florida Atlantic University, Oxford University Press, New York-Oxford, 1998;

Lischewski J. & Voronkova S., (2011), Size, value and liquidity. Do They Really Matter on an Emerging Stock Market?, Emerging Markets Review, journal homepage: www.elsevier.com/locate/emr, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.10.2012

Lapidus M. & Frankenhuijsen M., (2006), Fractal Geometry, Complex Dimensions and Zeta Functions Geometry and Spectra of Fractal Strings, Springer Science, Business Media, LLC

Long J. B., Jr., (1972), Consumption-Investment Decisions and Equilibrium in the Securities Market, in ed. Michael C. Jensen, Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Praeger Publishers.

Levy H., (1978), Equilibrium in an imperfect market, A constraint on the number of securities in a portfolio, American Economic Review 68, 643-658,

Lucas R., (1995), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008

Macal C., North M., (2006), Tutorial on agent-based modeling and simulation part two: How to model with agents, Proceedings of the 2006 Winter Simulation Conference, Center for Complex Adaptative Agent Systems Simulation Decision & Information Sciences Division, Argonne National Laboratory, USA;

Mandelbrot Benoit, (1983), The Fractal Geometry Of Nature, Updated anld Augmented, International Business Machines Thomas J. Watson Research Center Freeman and Company, New York;

Mandelbrot Benoit B, Sterling Professor of Mathematical Sciences, Yale University, New Haven, USA, (1963), New methods in statistical economics, Journal of Political Economy, 71,

Mandelbrot Benoit B, (2000) Fractal financial fluctuations; do they threaten sustainability?, Science for Survival – Pontificia Academia Scientiarum, MM.Vol.61, nr.3,

Mandelbrot Benoit B, Sterling Professor of Mathematical Sciences, Yale University, New Haven, USA,(2003), Handbook of Heavy Tailed Distributions in Finance, Edited by S.T. Rachev, Elsvier Science 2003, B.V.,

Mandelbrot, Benoit., Hudson, Richard L., (2004), The (mis)behaviour of markets : a fractal view of risk, ruin and reward,

Myers, (2001), Capital structure, J. of Economic Perspective, vol.15, 81-102

Modigliani F. & Miller M., (1958), Cost of Capital, corporation finance, theory of investment, American Economic Review, vol.48: 261-297

Morgenstern O., J. von Neumann, (1944) Theory of Games and Economic Behavior. 1953 edition, Princeton, NJ: Princeton University Press.

Mayfield S., (2004), Estimating the market risk premium, Journal of Financial Economics 73 (2004) 465–496, Available online 15 June 2004, 2004 Elsevier B.V, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 09.11.2012.

Modigliani, F. & Perotti, E., (2000), Security markets versus bank finance: legal enforcement and investor protection. International Review of Finance 1, 81–96.

Myers, S., (1977), The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial, Economics 5, 147–175.

Merton R., (1973), An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867 – 887.

Merton R., (1981), On Market Timing and Investment Performance, An equilibrium theory of Value for Market Forecasts, Journal of Business, vol.54, issue 3, (iul.1981), pp.363-406, available at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14.

Mishra D.R. & O’Brien T. J., (2005), Risk and ex ante cost of equity estimates of emerging market firms, Emerging Markets Review 6 (2005) 107– 120, www.elsevier.com/locate/econbase, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 12.10.2012

Mossin, J., (1966), Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, V. 34, No. 2: pp 768-83.

Machina M. J., (1987) Choice Under Uncertainty: Problems Solved and Unsolved, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 1, No. 1. (Summer, 1987), pp. 121-154. Stable URL:http://links.jstor.org/sici?sici=0895 3309%28198722%291%3A1%3C121%3ACUUPSA%3E2.0.CO%3B2-X, accesat la 04.04.2014

a). Markowitz H., (1952), Portfolio selection, The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), pp. 77-91, available at http://links.jstor.org/sici?sici=00221082%28195203%297%3A1%3C77%3APS%3E2.0.CO%3B2-1, accesat la 10.03.14

b). Markowitz H., (1952), The Utility of Wealth, The Journal of Political Economy, Vol. 60, No. 2. (Apr., 1952), pp. 151-158. Stable URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0022 3808%28195204%2960%3A2%3C151%3ATUOW%3E2.0.CO%3B2-2. The Journal of Political Economy is currently published by The University of Chicago Press, accesat la 03.02.14.

Markowitz H., Levy H., (1979), “Approximating expected utility by a function of mean and variance”, American Economic Review, June, USA.

Markowitz H., (1987), Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital markets, Basil Blackwell Inc., New York, available at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

Markowitz H., (1991), Foundations of Portfolio theory – The Journal of Finance, Vol. 46, issue 2 (june, 1991), pp. 469-477.

Maskin Eric, (2007), Mechanism design: How to implement social goals, Prize Lecture, December 8, 2007

Myerson R., (2007), Perspectives on mechanism Design in economic theory, Prize Lecture, December 8, 2007.

McAfee P., (2006), Introduction to economic analysis, California Institute of Technology, available online at: http://www.introecon.com.

McFadden D., (2000), Economic Choices, Nobel Prize Lecture, December 8, 2000.

McFadden D. & Cox E. M., (2005), The New Science of Pleasure Consumer Behavior and the Measurement of Well-Being, University of California, Berkeley, Frisch Lecture, Econometric Society World Congress, London August 20, 2005.

Morar I. și colectiv, (2009), Fiscalitate,Ed. Universității din Oradea.

Michalski G., (2012), Risk sensitivity indicator as correction factor for cost of capital rate, 6th International Scientific Conference Managing and Modelling of Financial Risks Ostrava, VŠB-TU Ostrava, Faculty of Economics,Finance Department, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2193398, accesat la data de 10.02.2014.

John Nash Jr., (1994), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008.

Neumann J., Oskar Morgenstern, (1944), Theory of games and economic behavior, Princeton University Press, Bulletin (new series) of the American Mathematical Society Volume 37, Number 1, Page 103,S 0273-0979(99)00832-0, Article electronically published on December 21, 1999.

Nistor E. I., (2004), Teorie și practică în finanțarea întreprinderilor, Ed. Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca,

McAfee P., (2006), Introduction to economic analysis, California Institute of Technology, available online at: http://www.introecon.com, accesat la 05.06.2009.

Pratt J. W.,(1964), Risk Aversion in the Small and in the Large, Econometrica, Vol. 32, No. 1/2. (Jan. – Apr., 1964), pp. 122-136. Stable URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0012-9682%28196401%2F04%2932%3A1%2F2%3C122%3ARAITSA%3E2.0.CO%3B2-W, accesat la 04.04.2014.

Phelps E., (2006), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008.

Popovici Ioana Florina, Marcel Boloș, (2009), Ultramodernity in Risk Theory, lucrare publicata in Annalele conferintei internationale – Universitatea Babeș Bolyai, Cluj Napoca – FSEGA, on Financial Trends in the Global Economy, 13-14 nov.2009, pp.30-52.

Marcel Boloș, Popovici Ioana Florina, Moșteanu Tatiana, (2010), Turbulence or chaos on the public budget revenues” paper published in the Annals of the University of Oradea:, available online at: http://steconomiceuoradea.ro/anale/volume/2010/n1/049.pdf

a) Popovici Ioana Florina, Tulai I. C., (2010), “Premises of a decision model in financing projects” paper published in the Annals of the University of Oradea : Economic Science 01/2010; DOI:http://www.doaj.org/doaj?func=openurl&genre=article&issn=1222569X&date=2010&volume=1&issue=1&spage=394, Source: DOAJ.

b) Popovici Ioana Florina, Tulai I. C., (2010), “Modeling Risk using Elements of Game Theory and Fractals” paper published in Finante – provocarile viitorului (Finance – Challenges of the Future) 01/2010; 1(11):79-83. Source: RePEc.

Popovici Ioana Florina, (2010), Premises Of An Agent-Based Model Integrating Emotional Response To Risk In Decision-Making, published in http://www.springerlink.com 01/2011; 10:237-245, 12/2010; DOI:10.1007/978-3-642-22194-1_24.

Popovici Ioana Florina, Scarlat E., Boloș M., (2010), Agent-based modeling in decision-making for project financing”, published in the Journal „Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research”, www.ecocyb.ase.ro

a) Popovici Ioana Florina, Scarlat E., Rizzo F., (2011), A Decision Model on Financing a Project using Knowledge about Risk Areas, published in the Journal of Knowledge Management, Economics and Information Technology indexed in DOAJ: no.01/2011; August:1-11.

b) Popovici Ioana Florina, El Thalassinos, Constantin Tulai, (2011), Elements of Econophysics in Financial Decision – Making Regarding Measuring Project Systemic Risk” ICABE 2011, abstract publicat în International Conference on Applied Business & Economics – University of Piraeus (Greece), Proccedings; 09/2011

a) Popovici (Coita) I., (2015), Economic psychology of risk in financial decision making on the capital market, lucrare acceptată în cadrul conferinței International Finance and Banking Conference FIBA 2015, București, data de 26-28.03.15.

b) Popovici (Coita) Ioana Florina, (2015), Equilibrium model of business architecture using premises of agent-based modeling, în curs de publicare.

c) Popovici (Coita) Ioana Florina, (2015), Econophysics applications in managerial finance – în curs de publicare

125. Rasmusen E., (2000), An introduction to Game Theory, Games and information, fourth edition, Basil Blackwell,

126. Romer D., (1996), Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill Companies, Inc., USA

127. Ross S., (1999), An introduction to Mathematical Finance, Options and other Topics, published by the Cambridge University Press, USA

128. Sogorb-Mira F. & López-Gracia J., (2002), pecking order versus trade-off: an empirical approach to the small and medium enterprise capital structure, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

129. Sogorb Mira F., (2002), How SME Uniqueness Affects Capital Structure, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

130. Scarlat E., (2005), Agenți și modelarea bazată pe agenți, Ed. ASE București;

131. Scarlat E., (2006), Caracteristici fundamentale ale dinamicii sistemelor neliniare unidimensionale. Elemente de teoria bifurcatiilor. Metode topologice de cercetare a comportamentului haotic, Ed.ASE București;

132. Scarlat E. & Chiriță N., (2001), Macroeconomie dinamică, Ed. Economică, București;

133. Shirai, S., (2004), Assessing the impact of financial and capital market reforms on firms’ corporate financing patterns in India. South Asia Economic Journal 5, 189–208.

134. Serway et al., (2009), College Physics – 8th Edition, Ed. Brooks/ Coole, Cengage Learning, USA

135. Snowden D., (2008), Now, everything is fragmented, available online at:

http://www.kmworld.com/Articles/News/News-Analysis/Now,-everything-is-fragmented–48949.aspx

136. Shackman J. D. (2006), The equity premium and market integration: Evidence from international data, available at www.sciencedirect.com, Int. Fin. Markets, Inst. and Money 16 (2006) 155–179, doi:10.1016/j.intfin.2005.01.004, available online at www.sciencedirect.com, accesat la 10.10.2012

137. Sharpe W.F., (1964) Capital asset prices – A theory of market Equilibrium under conditions of risk, The Journal of Finance, Vol.19, Issue 3 (Sept.1964), pp. 425-442, publicat de www.jstor.org

138. Sharpe W.F.,(1991), Capital asset prices with and without negative holdings, Journal of Finance, Volume 46, Issue 2, june 1991, 489-506,

139. Samuels et al., (2003), A Companion to the History of Economic Thought, Blackwell Publishing Lt, USA

140. Screpanti E. & Zamagni S., (2005), An Outline Of The History Of Economic Thought, Oxford University Press,

141. Sowell T., (2004), Applied Economics – Thinking Beyond Stage One, Basic Books, A Member of the Perseus Books Group, USA

142. Smith A., (1776), An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, an electronic classics series publication, The Electronic Classics Series, Jim Manis, Editor, PSU-Hazleton, Hazleton, PA 18202, available online at: http://www.hn.psu.edu/faculty/jmanis/jimspdf.htm; consultat la data de 10.11.2009.

143. Stancu I., (2007), Finanțe, ed. Economică, București,

144. Stancu I. & Mitroi A., (2007), Finanțe comportamentale versus analizã tehnicã și fundamentală, Revista de Economie Teoretică și Aplicată, http://store.ectap.ro/articole/176.pdf, accesat la 04.04.2009.

145. Simon H., (1978), Nobel Prize Lecture, available online at: http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates, accesat la 04.04.2008

146. Todea A., (2005), Eficiența informațională a piețelor de capital – studii empirice pe piața românească, Ed. Casa Cărții de Știință, Financial Crisis of The Faculty Of Finance, Insurance, Banking And Stock Exchange (Fabbv) – Bucharest Academy Of Economic Studies, Faculty of Economics And Business Administration (Feaa) – West University of Timișoara, Sif Banat-Crișana,

147. Todea et al., (2012), The informational efficiency of the Romanian stock market:evidence from fractal analysis, Emerging Markets Queries in Finance and Business, Procedia Economics and Finance 3 ( 2012 ) 111 – 118, doi: 10.1016/S2212-5671(12)00128-1

148. Todea et al., (2009), D-C.a.p.m.: Empirical Results On The Bucharest Stock Exchange, Annals of The 10th International Conference In Finance And Economic Stability In The Context of financial crisis.

149. Todea A., (2008), Investiții – Selecția și finanțarea proiectelor de investiții/ Investiții financiare/ Gestiunea portofoliului, ed. Casa Cărții de Știință, Cluj Napoca 2008

150. Trenca I., (2005), Managementul financiar, Ed. Casa Cărții de Știință,Cluj,

151. Tulai I. C., (2003) Finanțe, Editura Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca,

153.Treynor, Jack L. 1965. How to Rate Management of Investment Funds. Harvard Business Review, V. 43: pp 63-75

154. Taleb N. & Mandelbrot B., (2005), Fat Tails, Asymmetric knowledge, and decision making. Nassim Nicholas Taleb”s Essay in honor of Benoit Mandelbrot”s 80th birthday, Wilmott Magazine, 2005

155. Taleb N., (2007), The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Penguin, London.

156. Taleb N. & Pilpel A., (2007), Epistemiology and risk management, Risk and Regulation Magazine , 25.08.200,

157. Taleb N., (2007), Black Swans and the Domains of Statisitics, The American Statistician, August 2007, Vol.61, nr.3,

158. Taleb Nassim, (2008), The Role and Nature of High Impact Events (Black Swans): Technical Commentary and Empirical Data, Appendix to Edge Magazine, Sept. 2008

159. Taleb Nassim, (2008), The Role and Nature of High Impact Events (Black Swans): Technical Commentary and Empirical Data, Appendix to Edge Magazine, Sept. 2008.

160. Talpos I. et al., (2006), Deciziile publice și cultura, publicat în Revista de Economie teoretică și aplicată, available online at: http://www.ectap.ro/deciziile-publice-si-cultura-ioan-talpos_bogdan-dima_cosmin-enache_mihai-mutascu/a90/.

161. Talpos I. & Enache C.,(2007), Public finance and extreme events, publicată în analele Universității "1 Decembrie 1918" din Alba Iulia, a Facultății de Științe – ”Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica”, Nr. 9 / 2007, volumul 1, available online at: http://www.oeconomica.uab.ro/index.php?p=papers&l=ro&volumul=920071.

162. Tversky A. & Kahneman D., (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science 185,no. 415,

163. Varian Hal R., (1992), Microeconomic analysis, Norton International Student Edition, USA

164. Verboncu Ion, (2008), Managementul organizației, suport de curs pentru masterat online,

165. Welch, I., (2003), Capital Structure and Stock Returns, Journal of Political Economy, available online at papers.ssrn.com, accesat la data de 10.03.14

166. Williams J.B, (1938), The Theory of Investment Value (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1938),

167. Zlate M., (2004), Tratat de psihologie organizațional – managerială, vol.1, ed. Polirom, București,

Communicate si articole din presă:

168. Communication From The Commission To The Council, The European Parliament, The European Economic And Social Committee And The Committee Of The Regions: Implementing the Community Lisbon Programme:Financing SME Growth – Adding European Value, , 29.6.2006, COM(2006) 349 final”, Brussels,

169. Implementing the Community Lisbon Programme:Financing SME Growth –Adding European Value Communication from the Commission to the Council,,the European Parliament, the European Economic and, Social Committee and the Committee of the Regions, COM(2006) 349, 29.6.2006

170. Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, an EVCA Special Paper, November 2007, European Private Equity & Venture Capital Association.

171. EVCA survey “Employment Contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe”, November 2005.

172. EVCA Quarterly Activity Indicator, Q2- 2009 realizat de PEREP_Analytics, din 17 August 2009

173. Modalitățile prin care UE sprijină acordarea de împrumuturi întreprinderilor mici și mijlocii, available at:http://www.access2finance.eu/ro/Romania/more_about_how_it_works.htm

Surse de date pentru studiul de caz:

www.ins.ro

www.finantare.ro

www.fonduri-sructurale.ro

finance.yahoo.com

Această lucrare a apărut totodată și cu ISBN electronic 978-606-30-0214-4 având titlul ”Decizia în condiții de risc și incertitudine – aplicații din finanțe comportamentale, fractali și econofizică”.