. Gestiunea Unui Portofoliu de Active Mobiliare Actiuni

Gestiunea portofoliului

Capitolul 1

Ca orice economie modernă, și cea din România nu poate exista și evolua fară o economie de piața bine dezvoltată. Două dintre componentele importante ale acesteia, piața monetară și piața de capital, prezintă interes pentru gestiunea unui portofoliu și au cunoscut evoluții diferite în România ultimilor 15 ani. Piața monetară a cunoscut o dezvoltare continuă și se apropie în prezent de un nivel de maturitate specific piețelor din UE cu toate distanța este încă mare. În contrast cu aceasta, piața de capital a evoluat mai încet, fiind și azi intr-un stadiu de dezvoltare mai puțin avansat cu toate că a cunoscut o creștere din ce în ce mai accentuata în ultimii ani.

Înainte de a aprofunda cunoștințele despre piața de capital din România vom arunca o scurtă privire asupra pieței monetare.

Piața monetară

Piața monetară este o piață a capitalurilor pe termen scurt și foarte scurt și diferă de orice alta piață prin faptul ca obiectul tranzacțiilor pe aceasta piață îl constituie moneda sub orice formă, numerar sau bani de cont. Piața monetară este o piață a monedei centrale , adică a biletelor de bănci , a numerarului în general și a disponibilităților în cont create la banca de emisiune. Ea este constituită din totalitatea tranzacțiilor cu moneda, tranzacții influențate de cerere și ofertă conditionațe de prețul monedei, dobânda.

Piața monetară este o piață a monedei centrale , adică a biletelor de bănci , a numerarului în general și a disponibilităților în cont create la banca de emisiune

Ca fundament pentru existența ei stă ideea că unii au un surplus de bani, iar pentru alții există o nevoie de bani. Intermediari pe acesta piața sunt bancile.

Cu toate că marfa, moneda, este omogena, prețul ei diferă în funcție de diferite criterii precum, pentru a numii doar câteva, gradul de risc asumat de creditor, scadența, suma tranzacționată.

Datorită numarului mic de ofertanți și al numarului mare de purtători ai cererii piața monetară are aceleași caracteristici ca o piața de oligopol, ajustarea ei făcându-se greoi.

Apariția pieței monetare în România a avut loc după anul 1989 deoarece, ca mecanism al economiei de piață, nu poate apărea decât în cadrul acesteia, inexistență în perioada precedentă.

Stabilitatea pieței monetare și evoluția ei s-au facut treptat odată cu eliminarea treptată a influenței statului. Aceasta s-a facut prin privatizarea băncilor și reorganizarea relațiilor lor cu banca centrală.

Piața monetară este un mecanism important în sistemul monetar și financiar al unei țări. Ea este locul intervențiilor băncii de emisiune asupra lichidităților bancare.

Cea mai importantă prezență pe piața monetară este Banca Națională a României, care este mandatată de Parlament să conducă politica monetară și de credit și să caute profesional căile de menținere a puterii de cumparare a monedei naționale.

BNR are de îndeplinit patru funcții principale pe piața monetară din România:

fiind singura instituție de emisiune monetară, numerarul emis de aceasta trebuie acceptat de catre toate persoanele fizice sau juridice la valoarea nominală a acestuia pentru stingerea obligațiilor publice sau private.

ca bancă a băncilor, ea indeplinește rolul de împrumutator ultim, intervenind în cazul în care o societate bancară întampină dificultați temporare, respectiv nu dispune de numerar pentru a face față retragerilor neanticipate ce depașesc rezervele sale. BNR poate furniza numerar băncii respective în limita maximă de pana la 75% din fondurile proprii.

conduce politica monetară și valutară a țării.

derulează operațiunile ei cu Trezoreria Statului deoarece între cheltuielile publice și încasarea impozitelor și a taxelor există neconcordanțe în timp – statul se împrumută la BNR pentru ajustarea acestui decalaj.

Pe langă BNR, pe piața monetară opereaza și băncile comerciale specializate, trezoreria statului, casele de economii care au și ele un rol foarte important pe piața monetară, fiind creditori sau chiar debitori, ele îndeplinesc două categorii de funcții: active și pasive.

Principala funcție activă a băncilor și a celorlalte instituții financiare constă în acordarea creditelor solicitanților care întrunesc anumite condiții de bonitate financiară, care constau în capacitatea unei persoane fizice sau juridice, de a restitui la data scadenței suma imprumutată, împreună cu dobânzile aferente.

Alte servicii bancare active sunt: gestionarea conturilor deponentilor ce consta în supravegherea miscarii banilor în conturile unitatilor solicitante; organizarea infiintarii de societati pe actiuni și operatiuni cu titluri de valoare; crearea de instrumente financiare proprii.

Principala funcție pasiva a institutiilor bancare, financiare și de asigurari, se refera la primirea spre pastrare a economiilor populatiei și a agentilor economici nonfinanciari. Printre funcțiile bancare de acest gen se mai inscriu: executarea de plati, pe baza ordinelor clientilor, și conducerea operatiunilor de casa ale intreprinderilor și institutiilor .

Piața monetară ofera solutii de plasare a banilor pentru persoanele cu aversiune la risc, tinand cont ca un depozit la o banca comerciala nu suporta nici un risc sau doar unul foarte mic. Bancile folosesc acesti bani pentru a acorda credite, platind pentru acestia un preț, dobanda.

Pe piața piața titlurilor de creanta negociabile pot actiona toti agenti economici care pot negocia instrumente precum certificatele de depozit, biletele de trezorerie, bonurile de tezaur sau titlurile pe termen scurt.

Din cauza lipsei de risc pe care o au plasamentele pe piața monetară acestea vor fi luate ca etalon de depasit în gestionarea unui portofoliu și vor fi intotdeauna folosite ca termen de comparatie pentru plasamentele de orice alt gen, în special a celor pe piața de capital.

În ciuda randamentului limitat pe care il au plasamentele pe piața monetară, ele au cea mai mare pondere în totalul modalitatilor de economisire deoarece sunt cele mai accesibile, atat din punct de vedere al costurilor cat și al cunoștințelor necesare.

Maturitatea la care a ajuns în prezent piața monetară din România se datoreaza în mare parte intrarii pe piața a unor institutii financiare straine cu renume mondial ce au ajutat evoluția și au creat noi standarde la care a trebuit să se conformeze și industria autohtona. Astfel, piața monetară ofera solutii sigure și relativ profitabile pentru economisire, dar nu și reale posibilitati de investire.

Piața de capital

În zilele noastre nu ne mai putem imagina o economie de piața funcționala fara existența unei piețe de capital eficiente. Capitalul nu este altceva decat aerul pe care-l respira economia, fara de care aceasta n-ar putea fi. Piața de capital ofera solutii pentru fructificarea plasamentelor și pentru acoperirea riscurilor. Spre deosebire de piața monetară unde chiar și cei neinitiati pot obtine rezultate bune, piața de capital, fiind o piața foarte dinamica și inovatoare, succesul poate veni numai pentru cei cu un nivel ridicat de cunoastere și pricepere, combinate cu flerul și curajul fiecaruia, desi este deschisa pentru oricine.

Astfel, piața de capital reprezintă un adevarat ‘El Dorado’, loc unde ti se poate intampla orice, de la a deveni ‘peste noapte’ bogat la situatia opusa

Piața de capital, în funcție de punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, este vazuta în două moduri, două conceptii:

În conceptia anglo-saxona piața de capital și piața monetară impreuna cu piața asigurarilor formeaza piața financiara. Din acest punct de vedere piața de capital reprezintă piața instrumentelor financiare pe care se poate realiza investirea capitalurilor pe termen mediu și lung, iar piața monetară devine locul de plasare a capitalurilor pe termen scurt.

Spre deosebire de conceptia anglo-saxona, cea continental europeana propune o structura ceva mai complexa în care piața de capital subordoneaza atat piața monetară cat și cele ipotecara și financiara.

Pe langa piața monetară despre care am vorbit deja vom face în continuare și o scurta prezentare a ceea ce inseamna piața ipotecara și piața financiara în conceptia continental europeana. Piața ipotecara este o piața bazata exclusiv pe finantarea constructie de locuinte. Pe aceasta piața activeaza doar organismele ce acorda imprumuturi de genul creditului ipotecar.

În ceea ce priveste piața financiara, aceasta este piața capitalurilor pe termen lung, piața pe care obiectul tranzacțiilor il constituie valorile mobiliare.

Modelul care se aplica în tara noastra este cel anglo-saxon în conceptia caruia atat piața de capital este, ca și piața monetară, o componenta a pieței financiare.

Piața de capital este formata de ansamblul relatiilor și mecanimelor prin intermediul carora capitalurile disponibile și dispersate în cadrul economiei sunt dirijate catre entitati publice sau private solicitatoare de fonduri.

Crearea pieței de capital este un rezultat al nevoii de capital pentru investitii sau necesitati curente de investitii conditionata de procesul de economisire ca baza a ofertei de capital. Astfel, prin intermediul pieței de capital se fac legaturile intre cei ce emit valori mobiliare și alte instrumente financiare și investitori, fie individuali sau institutionali, intre cei cu un surplus și cei cu o nevoie de capital, intre investitori și emitenti.

Piața de capital ofera și posibilitatea preluarii controlului unei companii prin cumpararea unui pachet suficient de actiuni cat și posibilitatea unor castiguri rapide prin specularea modificrilor de curs ale valorilor mobiliare.

Atat pentru cei ce economisesc cat și pentru cei ce doresc să investeasca dar nu dispun de resursele necesare piața de capital este o alternativa viabila. Achizitionarea de active mobiliare poate inlocui constituirea depozitelor bancare, iar emisiunea de actiuni și obligatiuni poate inlocui creditele bancare. Intrarea pe piața de capital a unui investitor se face urmarind două deziderate, rentabilitatea capitalurilor investite și lichiditatea lor.

Cele mai importante caracteristici ale pieței de capital sunt:

este o piața deschisa, ceea ce inseamna ca tranzacțiile sunt publice și sunt efectuate de marea masa a investitorilor

valorile mobiliare tranzacționate sunt transferabile și negociabile

are ca produse instrumente pe termen mediu și lung, în general cu o durata de investire mai mare de un an spre deosebire de piața monetară unde investitiile sunt pe termen scurt

pe aceasta piața tranzacțiile sunt intermediate. Purtatorul riscului fiind intermediarul și nu emitentul.

Emisiunile de actiuni au luat nastere din nevoia intreprinderilor de un alt fel finantare decat cea conventionala prin intermediul bancilor care este mai rigida. Acest aport de capital pe termen lung este considerat de catre specialisti principala contributie economica a pieței de capital.

Cererea de capital este creata de catre societatile comerciale publice și private, institutii financiare, banci, societati de asigurari, institutii publice, guverne și se grupeaza în funcție de felul nevoii de capital: structurala în cazul nevoii de finantare a unor actiuni economice sau conjuncturala cand este nevoie de capital pentru a acoperi o insuficienta sau indisponibilitate a resurselor proprii.

Oferta de capital apare în urma procesului de economisire și apartine investitorilor individuali și institutionali.

Relatia dintre cerere și oferta pe piața de capital este conditionata de mai multe tipuri de riscuri ce influenteaza intr-o oarecare masura, mai mare sau mai mica, direct sau indirect:

riscul ce apare în momentul în care se face alegerea dintre a investi pe piața de capital sau pe cea monetară

riscul privind incertitudinea produselor de pe piața de capital

riscul evoluției nesatisfacatoare a intsrumentului financiar ales

riscul asociat scaderii lichiditatii valorilor mobiliare din portofoliu

riscul crditului ce apare pe piața obligatiunilor cand emitentul nu poate plati dobanda sau rascustere din nevoia intreprinderilor de un alt fel finantare decat cea conventionala prin intermediul bancilor care este mai rigida. Acest aport de capital pe termen lung este considerat de catre specialisti principala contributie economica a pieței de capital.

Cererea de capital este creata de catre societatile comerciale publice și private, institutii financiare, banci, societati de asigurari, institutii publice, guverne și se grupeaza în funcție de felul nevoii de capital: structurala în cazul nevoii de finantare a unor actiuni economice sau conjuncturala cand este nevoie de capital pentru a acoperi o insuficienta sau indisponibilitate a resurselor proprii.

Oferta de capital apare în urma procesului de economisire și apartine investitorilor individuali și institutionali.

Relatia dintre cerere și oferta pe piața de capital este conditionata de mai multe tipuri de riscuri ce influenteaza intr-o oarecare masura, mai mare sau mai mica, direct sau indirect:

riscul ce apare în momentul în care se face alegerea dintre a investi pe piața de capital sau pe cea monetară

riscul privind incertitudinea produselor de pe piața de capital

riscul evoluției nesatisfacatoare a intsrumentului financiar ales

riscul asociat scaderii lichiditatii valorilor mobiliare din portofoliu

riscul crditului ce apare pe piața obligatiunilor cand emitentul nu poate plati dobanda sau rascumpara obligatiunea

riscul de modificare a cadrului legislativ ce afecteaza nu doar piața de capital ci și economia în ansamblul ei

Ca și structura, piața de capital este impartita în două segmente, în funcție de momentul realizarii tranzacției.

Primul este piața primara pe care emisiunile noi de actiuni și obligatiuni sunt vandute prima data. Desi poarta denumirea de “piața”, aceasta vanzare se face de fapt prin intermediul institutiilor financiare (banci, societati de intermediere). Practic este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta și investitori, se obliga să plaseze valorile mobiliare nou emise în schimbul unui comision.

Al doilea este piața secundara pe care se tranzacționeaza actiunile și obligatiunile deja tranzacționate pe piața primara. Aceasta funcționeaza prin intermediul piețelor organizate precum Bursa de Valori Bucuresti (BVB) și Bursa Electronica Rasdaq (BER).

Diferenta dintre cele două piețe secundare de tranzacționare (BVB și BER) consta în existența unor criterii suplimentare de eficienta, performanta, dimensiune și transparenta pentru accesul la bursa, conferind societatii cotate pe aceasta piața garantii superioare pentru investitori. De asemenea exista diferente intre modul de funcționare și organizare a celor două piețe – bursa de valori este o piața de licitatie în timp ce Rasdaq este o piața de negociere.

În funcție de obiectul tranzacției avem o alta clasificare a pieței de capital:

piața actiunilor. Este piața pentru actiunile comune și preferentiale emise de societati comerciale

piața obligatiunilor. Piața pentru instrumente de datorie de orice fel

piața contractelor la termen. Pe aceasta piața se tranzacționeaza valorile mobiliare pentru livrarea și plata viitoare

piața optiunilor. Este piața pe care se tranzacționeaza valori mobiliare pentru livrare conditionata de tip call (cumparare) sau put (vanzare). Optiunea de cumparare da posibilitatea detinatorului să cumpere o valoare mobiliara, la un anumit preț, înainte de sau la o scadenta, iar o optiune de vanzare permite detinatorului să vanda o anumita valoare mobiliara la un preț prestabilit și la un moment viitor. Nici unul din aceste contracte nu este obligatoriu să fie executat.

O alta structurare a pieței de capital se poate face dupa modul în care se formeaza prețul instrumentelor financiare:

piața de licitatie. Tranzacționarea este condusa de o terta parte în funcție de suprapunerea prețului cerereii și al ofertei. Cererile și ofertele contin atat prețul cat și cantitatea. Astfel tranzacția se realizeaza la prețul pentru care exista atat cerere cat și oferta. Este o piața impersonal și organizata. Regulile de tranzacționare sunt fixe.

piața de negociere. Pe aceasta piața cumparatorii și vanzatorii se cunosc și negociaza prețul și cantitatea direct sau prin intermediari în care caz unul dintre ei e posibil să nu cunoasca identitatea celuilalt.

Dupa momentul la care se finalizeaza tranzacțiile avem:

piața la vedere unde plata și livrarea valorilor mobiliare se face imediat, adica intre 1 și 7 zile și care se mai numeste și piața cu plata cash

piața la termen unde plata și livrarea se face la o data viitoare prestabilita

Pana la acest moment am aruncat o privire generala asupra a ceea ce inseamna piața de capital, dar pentru gestionarea unui portofoliu de actiuni pe piața din România va trebui să cunoastem mai bine piața de capital din tara noastra, ce difera în mare masura de ceea ce intelegem printr-o piața matura.

Piața de capital din România și-a inceput existența în anul 1990 cand s-a creat și cadrul legal pentru utilizarea actiunilor și obligatiunilor.

Prin intermediul Programului de Privatizare în Masa (PPM) în anii urmatori s-a realizat privatizarea a peste 5000 de societati comerciale cu capital din stat, prin distribuirea unei parti a capitalului acestora, în mod gratuit, catre populatie prin intermediul certificatelor de actionar, care, desi nu erau considerate valori mobiliare, au inceput obisnuirea publicului cu titlurile de valoare și, mai mult, au facut clara nevoia crearii unui cadru organizat pentru tranzacționarea acestora.

Cu toate acestea pana în anul 1995, piața de capital s-a aflat într-o perioada gri, în lipsa altor solutii de investire în afara de plasamentele bancare, apărând jocurile piramidale. Succesul de care s-au bucurat acestea printre investitori în contextul tolerarii lor de catre autoritatile vremii au facut ca atunci cand s-au prabusit să provoace daune pietii de capital care nu s-au reparat în totalitate nici astazi. Să explicam de ce, pe langa pagubele materiale provocate, care au dus multa lume în pragul falimentului a aparut și neincrederea populatiei, chiar și a celor care nu au fost afectati direct de caderea acestor jocuri piramidale, în metodele alternative de investire. Aceasta neincredere a contribuit și ea la creșterea lenta a pieței de capital.

Revenirea la normalitate a pieței de capital a inceput odata cu aparitia Comisiei Nationale de Valori Mobiliare în anul 1994 și a continuat cu reinfiintarea Bursei de Valori Bucuresti în 1995, dupa mai mult de cinci decenii de inactivitate, și infiintarea Bursei Electronice RASDAQ (Românian Association of Securities Dealers Automated Quotations) la sfarsitul anului 1996.

CNVM este autoritatea de supraveghere a pieței valorilor mobiliare și se afla în subordinea Parlamentului Romaniei. Rolul sau este sustinerea pieței de capital și protectia investitorilor și a celorlati participanti la piața. Desi este necesara și foarte utila, funcționarea acesteia nu intereseaza în mod direct gestiunea unui portofoliu de valori mobiliare. Pentru aceasta este mai important să prezentam BVB și BER în cadrul caruia se tranzacționeaza actiunile ce ar putea alcatui un portofoliu.

Bursa de Valori Bucuresti este o componenta principala a pieței secundare de capital și a cunoscut din momentul redeschiderii, 20 noiembrie 1995, o creștere continua ajungand în prezent să listeze mai mult de 60 de societati. Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezintă o recunoastere a activitatii eficiente a societatii emitente, datorita unor criterii ce trebuie indeplinite în vederea cotarii, criterii ce se refera la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente, activitatea desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria I sau la categoria a II-a (numita și categorie de baza), categoria I necesitand indeplinirea unor criterii suplimentare de catre emitenti, printre care se mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile în ultimii doi ani. În acest mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite în două categorii , oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora. Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru societatile emitente, cotarea aduce și alte avantaje. Ne referim în primul rand la un avantaj legat de imaginea și publicitatea societatilor cotate – acestea beneficiind de o mediatizare intensa și devenind cunoscute opiniei publice și comunitatii de afaceri, în randul carora se afla potentialii clienti și actionari ai societatilor. Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut în mod exact și la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesara tinerea acestuia de catre societatea emitenta.

Prin sistemul electronic de tranzacționare al BVB se tranzacționeaza și actiunile de pe piața valorilor mobiliare necotate. Aceasta este o sectiune speciala a bursei pe care se tranzacționeaza actiuni ce au fost retrase de la cota bursei (datorita evoluțiilor slabe, la cerere, etc) dar care se tranzacționeaza în continuare prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar tranzacționarea actiunilor lor implica riscuri mai mari.

În ceea ce priveste BER în cadrul acesteia sunt tranzacționate valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori. La infiintare se tranzacționau pe aceasta piața doar 3 societati pentru ca azi numarul să ajunga la cateva mii, datorita programului de privatizare în masa, din care numai cel mult cateva sute se tranzacționeaza regulat.

Actiunile tranzacionate pe aceasta piața se impart și ele în categorii ca în cazul BVB doar ca în acest caz acestea sunt 3 la Categoriile I și II adaugandu-se și o a treia, Categoria de baza.

Analiza unei piețe bursiere pe ansamblul sau se realizeaza, ca pentru orice alt sector al economiei nationale, cu ajutorul unor indicatori. Fiecare bursa de valori are sistemul sau propriu de indicatori, numiti indici bursieri. Indicele bursier este indicatorul statistic care reflecta evoluția în timp a piețelor de valori mobiliare și a cursului valorilor mobiliare de pe piețele respective. Acesta se calculeaza zilnic (sau chiar în timp real) pe baza cursurilor unor actiuni reprezentative pentru evoluția pieței respective. Indicii se pot calcula fie pentru ansamblul unei piețe bursiere, fie dupa alte criterii, ca de exemplu indici calculati pe diferite domenii ale economiei: constructii de masini, industria alimentara, etc.

Indicii oficiali ai Bursei de Valori Bucuresti sunt:

– indicele BET (Bucharest Exchange Trading), ce a fost creat pentru a reflecta tendinta de ansamblu a prețurilor celor mai lichide și mai solide 10 actiuni tranzacționate la Bursa de Valori Bucuresti.

– indicele BET-C, ce a fost creat datorita necesitatii unei reprezentari complete a evoluției prețurilor titlurilor tranzacționate la Bursa de Valori Bucuresti, fiind calculat pe baza tuturor societatilor cotate la bursa;

– indicele BET-FI, ce monitorizeaza evoluția celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori.

Indicii pieței Rasdaq sunt:

– Indicele oficial al pieței, Rasdaq-C, calculat pe baza evoluției cursurilor tuturor societatilor listate pe piața;

– Indicele RAQ-I, calculat pe baza actiunilor inscrise la categoria I a Rasdaq;

– Indicele RAQ-II, calculat pe baza actiunilor inscrise la categoria a II-a a pieței.

Urmarirea evoluției valorilor acestor indici pe o anumita perioada poate evidentia tendinta genarala de evoluție a cursurilor pe piața bursiera

Exista persoane pe piața de capital din România care considera ca unificarea celor două piețe ar fi deosebit de benefica pentru ca ar duce la crearea unei piețe mai puternice și mai bine consolidate. Primii pasi în aceasta directie au fost deja facuti prin transferarea tranzacționarii unora din actiunile listate pe Rasdaq pe sistemul de tranzacționare al bursei de valori.

Obiectul tranzacțiilor pe aceste piețe il fac actiunile și obligatiunile, despre care vom discuta în continuare.

Pentru ca o societate să fie emitenta de actiuni sau obligatiuni aceasta trebuie să fie infiintata și să-și desfasoare activitatea conform prevederilor legale în vigoare de cel puțin 3 ani și să aiba situatiile financiare pentru aceasta perioada la zi, să aiba o capitalizare anticipata de 1 milion de euro sau capitalul și rezervele sale să insumeze 1 milion de euro în cazul în care nu se poate anticipa capitalizarea.

Actiunile

Actiunea este valoarea mobiliara care reprezintă o cota parte din capitalul unei societati comerciale și care incorporeaza drepturi patrimoniale și nepatrimoniale.

Actiunea este o valoare mobiliara cu venit variabil. Remunerarea este conditionata de rezultatul financiar al exercitiului și de politica emitentului în ceea ce priveste repartizarea profitului.

Actiunile sunt fractiuni egale ale capitalului social ce nu pot cobora sub valoarea de 1000 lei pentru a evita fractionarea excesiva a capitalului unei societati și ofera drepturi egale posesorilor lor, cu exceptia actiunilor preferentiale, care sunt emise numai în ocazii speciale. Orice actiune este indivizibila, tot pentru a impiedica divizarea excesiva a capitalului, iar prețul lor este negociabil supunandu-se legilor cererii și ofertei.

Ele pot fii nominative, caz în care apartin unei anumite persoane sau societati, care sunt inscrise pe aceasta sau la purtator, caz în care nu se specifica numele detinatorului.

Actiunile care ofera drepturi egale se numesc actiuni ordinare, iar posesorul lor are anumite drepturi și obligatii fata de societatea emitenta. Ele confera proprietarului două drepturi principale, cel la vot și cel la dividend.

Actiunile preferentiale ofera posesorului calitatea de coproprietar și asigura un dividend minim și prioritar fata de dividendele actiunilor ordinare. De obicei, posesorii acestui tip de actiune nu au și drept de vot. Actiunile pot avea un nivel prestabilit fix al dividendului și sunt considerate valori mobiliare cu venit cert.

Actiunile emise de o societate pot trece prin mai multe stadii:

actiuni autorizate – numarul maxim de actiuni pe care il poate emite o societate de-a lungul existentei sale

actiuni neemise – partea din actiunile autorizate neemisa încă ce constituie potentialul de autofinantare al societatii respective

actiuni puse în vanzare – acele actiuni care au fost emise, dar încă nu sunt purtatoare de dividend

actiuni aflate pe piața – actiuni emise pentru care se plateste dividend

actiuni de trezorerie – actiuni emise rascumparate, din varii motive, de pe piața de catre societatea emitenta

Pentru ca actiunile să se tranzacționeze pe piața acestea trebuie să fie liber negociabile și integral platite și să fie intr-un numar suficient distribuite publicului, aproximativ 25 % din capitalul subscris aferent respectivei clase de actiuni.

Tranzacționarea actiunilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti sau listate în cadrul pieței extrabursiere Rasdaq nu se realizeaza direct de catre detinatorii acestora, ci numai prin intermediul unor societati specializate numite Societati de Servicii de Investitii Financiare (SSIF).

Comisioanele percepute de societatile de valori mobiliare se aplica tuturor tranzacțiilor de cumparare și de vanzare a actiunilor. Nivelul comisionului este de regula intre 1% și 3% și depinde de valoarea tranzacțiilor, și nu poate depăsi 8%. De regula, nu se percep comisioane pentru operatiile cu numerar (depuneri,retrageri de numerar), desi pot exista exceptii, iar numerarul depus la SSIF nu este purtator de dobanda.

Obligatiunile

Obligatiunile sunt valori mobiliare reprezentand creanta detinatorului asupra emitentului, rezultata în urma unui imprumut pe care acesta din urma il lanseaza pe piața, asumandu-și obligatia de a plati o dobanda și de a rascumpara titlul emis la o data viitoare.

Instrumente de credit, cu durata de viata medie sau lunga, emise de societati comerciale sau de autoritati ale administratiei publice sau locale. Posesorul unei obligatiuni are dreptul la încăsarea unei dobanzi și la recuperarea dintr-o data, la scadenta, sau în transe pe durata de viata a acesteia.

Ca și actiunile, obligatiunile pot fi la purtator sau nominative. Ele pot fi emise pe suport de hartie, în acest caz numindu-se obligatiuni materializate, sau emise prin inscriere în cont, pe suport magnetic, actiuni dematerializate.

Obligatiunile se impart în două categorii în funcție de tipul de venit pe care il aduc: – cu dobanda. Valoarea nominala se ramburseaza la scadenta și genereaza venituri din dobanzi pe durata de viata.

cu cupon zero. Valoarea nominala este platita la scadenta, dar valoarea de emisiune este mai mica decat valoarea nominala.

În funcție de gradul de protectie oferit posesorilor obligatiunile sunt garantate sau negarantate. Primele sunt garantate cu anumite active pe care se pot baza investitorii în caz de neplata în timp ce a două categorie se emite doar pe baza increderii de care se bucura societatea emitenta.

Pe langa obligatiunile clasice, piața internationala ofera și alte tipuri de obligatiuni care pot oferii detinatorilor diferite avantaje precum achizitionarea ulterioara de actiuni la un preț preferential (obligatiuni cu bonuri de subscriere), preschimbarea lor în actiuni (obligatiuni convertibile în actiuni), actualizarea ratei dobanzii sau/și a prețului de rambursare (obligatiuni indexate), creșterea ratei dobanzii (obligatiuni cu dobanda variabila), alegerea intre încăsarea dobanzii în numerar sau în obligatiuni identice cu cele initiale (obligatiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit-OSCAR).

Comisioanele pentru tranzacționarea obligațiunilor este de obicei mai mic decât în cazul acțiunilor, situându-se în jurul a 0,5%.

COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR PE PIAȚA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

Indiferent de piața pe care acționează, este cunoscut faptul că orice investitor rațional dorește să obțină un câștig cât mai mare (rentabilitate estimată mare). Investitorul rațional este agentul care, având de ales între două proiecte de investiții identice din toate punctele de vedere cu excepția câștigului oferit, va prefera proiectul care oferă un câștig mai mare. Teoria financiară clasică pornește de la premisa raționalității investitorilor, dar și a omogenității acestora din toate punctele de vedere. Această teorie financiară clasică creează, astfel, un fel de concept de "investitor ideal", similar unor concepte precum "mediul fără frecare" din mecanică.

Cu toate acestea, realitatea piețelor de capital evidențiază că agenții de pe piață sunt diferiți din punct de vedere al managerului de portofoliu. Aceste diferențe privesc:

. costurile specifice: între aceste costuri se numără nu numai costurile de tranzacționare, dar și costurile de informare și de procesare a informației, fiscalitatea, costuri diferite de la agent la agent;

nivelul de informare specific: fiecare agent este caracterizat
printr-un anumit grad de informare. Pe piață acționează atât agenți
informați, cât și investitori „naivi", ce se constituie ca perturbatori ai pieței
evaluând titlurile în maniera lor specifică2;

divizibilitatea titlurilor: contrar ipotezelor clasice, oportunitățile
de investire nu sunt infinit divizibile – pe lângă anumite active alternative, nedivizibile prin natura lor (valori imobiliare, opere de artă), valorile mobiliare cotate pot avea un grad redus de divizibilitate datorită existenței unor restricții în tranzacționare (tranzacționarea se realizează în pachete de titluri cu valoare relativ mare). Agenții ce tranzacționează cantități mari de titluri vor putea neglija această problemă spre deosebire de aceia care dispun de resurse limitate;

eterogenitatea comportamentelor raționale: nu trebuie neglijate
diferențele dintre informațiile disponibile, orizonturile de investire,
frecvența intervențiilor pe piață ale diferiților agenți;

comportamentele iraționale, chiar dacă această idee este o
„erezie" din punctul de vedere al viziunii tradiționaliste asupra teoriei
financiare, nu trebuie pierdute din vedere anumite considerente pur subiective ce nu pot fi încadrate în sistemul de ipoteze al teoriei bazate pe criteriul rentabilitate-risc: menținerea în portofoliu a anumitor investiții din inerție sau preferința pentru anumite tipuri de active (spre exemplu, investițiile în acțiunile unei firme pentru că investitorul preferă produsele finite ale acesteia). Deși menite, aparent, pentru a asigura o gestiune de portofoliu subordonată anumitor strategii fundamentate pe logica economică, unele restricții impuse fondurilor de investiții, băncilor sau societăților de asigurări se pot integra în aceeași categorie.

Studiile de dată mai recentă analizează impactul pe care îl pot avea aceste "bruiaje" asupra modului în care sunt evaluate titlurile financiare, ceea ce poate determina și o îndepărtare a cursului bursier de valoarea de piață.

Problemele induse de comportamentul specific investitorilor pe piețele emergente pot dobândi valențe specifice. Pe piața românească de capital apar condiții specifice ce pot modifica ele însele raționalitatea deciziilor investitorilor, precum faptul că rata de remunerare a titlurilor de stat a fost, în anumite momente, superioară rentabilității oferite de numeroase alte oportunități de investire, a faptului că pe piață acționează anumiți agenți ce posedă acțiuni ca urmare a programului de privatizare în masă, pe bază de cupoane, care acționează într-o manieră specifică, precum și a lipsei de lichiditate pe piață.

Toate acestea ne provoacă spre o analiză empirică a comportamentului investitorilor pe piața de capital din România. Studiile care abordeaza acest fenomen au ajuns la rezultate ce pot crea o imagine asupra comportamentului investițional al persoanelor fizice pe piața de capital din România:

. investitorii persoane fizice nu au o experiență prea vastă privind plasamentele de capital (jumătate au început să investească din anul 2002, iar 32,43% din 1997);

în adoptarea deciziei de investire, cea mai mare parte a
investitorilor urmărește, în special, majorarea prețului acțiunilor pe o
perioadă mai mică de un an, și decide să le vândă, mai ales, când cursul
bursier al acestora se modifică cu 5-10% (49,52% dintre cei chestionați
urmăresc creșterea prețului acțiunilor pe o perioadă scurtă și numai 27,63% încasarea de dividende);

cele mai utilizate surse de informații sunt bilanțul contabil,
articolele din ziarele de specialitate și evoluția cotațiilor zilnice ale acțiunilor, precum și recomandările analiștilor financiari; totuși, unii investitori folosesc în procesul de investire într-o proporție mare numai evoluțile zilnice ale cotațiilor bursier ale acțiunilor;

majoritatea investitorilor nu folosesc nici analiza tehnică, nici pe
aceea fundamentală;

cel mai important indicator, pe baza căruia se iau deciziile de
cumpărare, îl constituie lichiditatea titlurilor, iar în al doilea rând se ține
cont de volatilitatea titlurilor.

Studiile au un merit incontestabil prin aceea că încearcă să identifice trăsăturile comportamentale ale investitorilor pe piața de capital din România, dar nu pot fi considerate elocvente din punct de vedere statistic atât timp cât numărul de persoane chestionate este extrem de redus.

Piața acțiunilor listate la Bursa de Valori din București nu respectă nici una dintre condițiile de bază solicitate pentru ca să poată fi considerată eficientă în formă slabă: se pot anticipa cursurile bursiere pe baza evoluției înregistrate din trecut, iar valoarea de piață ("prețul just") nu coincide cu prețul efectiv înregistrat în tranzacții. O acțiune poate fi analizată în mod diferit în funcție de tipul de investitor care își propune achiziționarea acesteia, având în vedere un orizont de timp mai scurt sau mai îndelungat, precum și în funcție de puterea să pe piață (vezi raportul de forțe dintre acționarii cu putere de control și cei minoritari).

Astfel, se poate analiza problema din punctul de vedere al investitorului minoritar sau chiar extern, din afara firmei, aflat în imposibilitatea de a influența sau măcar de a cunoaște deciziile conducerii firmei, care deține un număr redus de acțiuni sau nici una dintre acțiunile emise anterior de aceasta. Acest tip de investitor, lipsit de posibilitatea de a lua decizii la nivelul managementului firmei, va putea utiliza drept modalitate de influențare a deciziilor legate de firmă numai variabila "curs bursier". în cazul când firma, în care și-a investit capitalurile, îi va da motive de îngrijorare, el va putea decide vânzarea acțiunilor sau a obligațiunilor deținute. O politică generalizată de vânzare a acestora va determina o scădere, adeseori substanțială, a cursului bursier al titlurilor firmei respective. Conform teoriei piețelor eficiente, cursul bursier reflectă, ca tendință, performanțele viitoare ale firmei emitente. Pe termen lung, achiziționarea unor noi valori mobiliare emise de această firmă nu va mai prezenta interes, datorită istoricului acesteia. Practic, firma și-ar pierde credibilitatea. Bineînțeles că în contextul piețelor de capital care se demonstrează a fi eficiente, situația se modifică în mod semnificativ. Cu atât mai complexă este realitatea în condițiile în care investitorii nu urmăresc în mod sistematic ca informație decât cursul bursier. în aceste condiții, pare puțin probabil ca nivelul cursului bursier să reflecte o valoare "justă" de piață. El va fi rezultatul raportului dintre cerere și ofertă, dar nu avem certitudinea raționalității deciziilor de vânzare, respectiv cumpărare a acțiunilor, cel puțin în forma recomandată de teoria financiară clasică.

Pe de altă parte, investiția în acțiuni poate fi analizată și din punctul de vedere al unui investitor strategic. Acesta dorește să achiziționeze un număr suficient de acțiuni pentru a deține controlul, participând la adoptarea deciziilor majore la nivelul firmei. Valoarea de piață a unui titlu financiar (și în primul rând a unei acțiuni) din punctul de vedere al celor două tipuri de investitori – minoritari sau strategici – nu va coincide întotdeauna. "Prețul corect" al unei acțiuni din punctul de vedere al unui acționar minoritar este dat de valoarea actuală a câștigurilor viitoare pe care i le va aduce deținerea acesteia, fie sub formă de dividende, fie sub aceea a prețului (cursului bursier) de vânzare a acesteia, la finele perioadei de posesie. în același timp, acționarul strategic, în virtutea poziției de control deținute, poate lua o serie de decizii majore în viața firmei, precum modificarea substanțială a politicilor privind investițiile, alegerii clienților sau furnizorilor, finanțarea, salarizarea etc. Cu alte cuvinte, el poate crea o valoare mai mare firmei, sau, cel puțin, își poate majora funcția de utilitate personală prin alte mijloace, și, deci, va fi, în general, interesat în a plăti un preț mai mare decât cursul bursier. Ca demonstrație a acestei optici, putem observa faptul că prețurile propuse în cazul unei oferte publice de cumpărare sunt în cvasitotalitatea cazurilor superioare cursului bursier.

Din punctul de vedere al firmei emitente, acțiunile reprezintă un instrument utilizat în atragerea de capitaluri externe disponibile. Pentru atingerea acestui scop, este extrem de importantă asigurarea unui trend crescător al cursului bursier, care să confirme evoluția favorabilă a indicatorilor de performanță caracteristici firmei. Pe o piață eficientă din punct de vedere informațional, probabil că unul dintre cele mai sigure semnale ale performanțelor unei firme cotate o constituie cursul bursier al acesteia, o creștere de curs fiind interprețată drept o anticipare de către investitori a unor performanțe în continuă îmbunătățire, și invers. Chiar dacă nivelul cursului bursier se constituie ca un veritabil "barometru" al performanțelor viitoare ale firmei, nu trebuie pierdute din vedere posibilele efecte asupra acestuia datorate unor cauze externe întreprinderii și complet independente de performanțele economice ale acesteia. Piețele financiare pot fi caracterizate, cel puțin în anumite momente, prin iraționalitate, ceea ce poate implica o subevaluare sau dimpotrivă, o supraevaluare a titlurilor, inexplicabile pe seama performanțelor economice ale firmei. În plus, cererea și oferta pentru anumite acțiuni, lichiditatea sau capacitatea acestora de a fi tranzacționate la un preț corect, diferite de la acțiune la acțiune, se pot constitui ca veritabile dificultăți în asigurarea identității dintre cursul bursier și valoarea de piață a titlurilor.

Cât timp se pornește de la premisa că investitorii evaluează acțiunile în mod rațional, previziunea dividendelor viitoare obținute ca urmare a deținerii acțiunii (Dt), precum și a prețului de revânzare al acesteia (Pn) depind într-un grad mult mai ridicat de intuiția analistului financiar. Avându-se în vedere faptul că aceste fluxuri de cash sunt incerte, iar însăși rata de rentabilitate solicitată de acționari poate fluctua în timp, valoarea actuală a unei acțiuni va fi estimată în condițiile unui grad de incertitudine mult mai ridicat. Dacă notăm cu Et(x), unde x = o variabilă oarecare, estimarea realizată la momentul t în legătură cu valoarea variabilei x, valoarea actuală a unei acțiuni, estimată la momentul actual (0), va depinde de previziunile (estimările) privind nivelurile viitoare ale dividendelor și ale prețului (Pn) de re-vânzare a titlului, precum și de ratele de rentabilitate cerute de investitori în viitor, kT, (presupunând că acestea din urmă sunt cunoscute la momentul actual):

unde indicele O semnifică momentul în care se realizează estimarea, iar semnul tilda (~) indică variabilele aleatoare. în aceste condiții, principalele probleme sunt induse de posibilitatea ca variabilele aleatorii să nu poată fi previzionale în mod coerent. Există anumite aspecte care ridică serioase dificultăți. Astfel:

piața nu este eficientă din punct de vedere;

există mai multe categorii de investitori, fiecare cu propria
evaluare;

nu se practică o anumită politică de dividend susținută, deci dividendele sunt extrem de dificil de estimat;

investitorii nu sunt sensibili la modificările în fiscalitatea
aplicabilă, ceea ce poate ridica problema raționalității;

pe piață nu se aplică în mod susținut elementele de evaluare
fundamentală a acțiunilor (și nici măcar elemente de analiză tehnică);

pe piață se manifestă asimetria de informații.

în aceste condiții, evaluarea ar trebui să țină cont de anumite elemente suplimentare, foarte dificil de introdus într-un model de tipul celor clasice.

Trebuie manifestată circumspecție în afirmarea identității dintre preț și o evaluare obiectivă, bazată pe modelele clasice de evaluare a titlurilor financiare. Poate numai pe termen lung s-ar putea manifesta o coincidență între cei doi indicatori, deși din nou avem dubii că evaluarea acțiunilor, astfel cum este realizată de operatorii de pe piața de capital respectă rigorile impuse de analiza fundamentală. Un exemplu este dat de creșterile înregistrate de capitalizarea bursieră a unui număr semnificativ de societăți listate după ce acestea au decis distribuirea de acțiuni gratuite. Rezultatul poate explica anumite diferențe dintre valorile de piață, determinate de evaluatorii profesioniști, și prețurile efectiv înregistrate în tranzacții.

Cu toate acestea, nu se poate afirma nici faptul că prețul acțiunilor pe piață nu reacționează în manieră "rațională" la anumite informații. Este din nou interesant că anumite informații sunt integrate în curs, în timp ce altele sunt neglijate de piață. Aceste fenomene ne oferă speranțe pentru o mai coerentă funcționalitate a pieței acțiunilor pe termen lung.

In primul capitol am aruncat o privire asupra pietei de capital din Romania. In ceea ce urmeaza, in acest capitol al II-lea al lucrarii va voi prezenta anumite modele aplicabile gestiunii unui portofoliu de actiuni. Cea mai importanta caracteristica a acestora este ca ofera o obiectivizare a rezultatelor obtinute, ancorandu-le in realitate.

Cele mai importante modele de gestiune a unui portofoliu, pe care le vom discuta in continuare, sunt:

Modelul Markowitz

Modelul CAPM

Modelul APT

Modelul Markowitz este recunoscut drept specialisti ca fiind unul din cele mai importante modele de gestiune a unui portofoliu.

Elaborat de Harry Markowitz si prezentat in anul 1952 modelul ofera o solutie pentru gestiunea eficienta a unui portofoliu, pentru investitorii rationali caracterizati prin aversiune fata de risc (cuantificat prin dispersie a rentabilitatii asteptate), in conditiile in care acestia doresc sa obtina o anumita rentabilitate. Astfel, este suficient ca investitorul sa formuleze concret cerintele sale unui gestionar de portofoliu privind nivelul rentabilitatii minime acceptate, iar modelul permite identificarea unei astfel de structuri a portofoliului care sa determina obtinerea acestui nivel al indicatorului in conditii de risc minim.

Pe langa modelul de gestiune a portofoliului, Harry Markowitz a definit riscul prin intermediul dispersiei rentabilitatii. Cu ajutorul acesteia cel ce gestioneaza un portofoliu asociaza evolutiei viitoare a unui titlu o anumita rentabilitate si un anumit risc, cuantificat prin abaterea medie patratica a acestei rentabilitati. Pe baza acestor indicatori se poate determina o anumita structura a portofoliului astfel incat sa se obtina un nivel al rentabilitatii in conditiile unui risc minim sau, analog, sa se obtina o rentabilitate maxima in conditiile unui risc acceptat.

Identificarea nivelurilor asociate rentabilitatii estimate si riscului asociat acestei anticipari, se poate face fie prin utilizarea tehnicii scenariilor, fie prin acceptarea unei ipoteze statice forte. Chiar daca prima metoda are avantajul unei posibile sesizari mai adecvate a realitatii de pe piata financiara pe care actioneaza titlurile in care se investeste, aceasta creeaza dificultati gestionarului in argumentarea deciziilor sale, caracterizate in acest caz printr-un grad semnificativ de subiectivism. in ceea ce priveste ipoteza statica forte, desi deciziile pot fi considerate ca „obiective", nu se poate certifica relevanta unor indicatori trecuti asupra prognozelor obtinute pentru viitor. Una dintre solutiile pentru aceasta problema ar putea fi data de estimarea unei anumite rentabilitati viitoare si cuantificarea riscului asociat acestei estimari prin dispersia sau abaterea medie patratica a rentabilitatilor istorice pe un interval de timp acceptabil din punctul de vedere al necesitatilor de modelare.

„Pe o piata financiara in care criteriul risc – rentabilitate este cel acceptat in alegerea plasamentelor, Markowitz evidentiaza ca toti investitorii, atat timp cat sunt rationali si caracterizati prin aversiune la risc, vor investi intr-un set de portofolii caracterizate printr-o relatie specifica risc – rentabilitate.”

Procesul de selectie a portofoliilor poate fi structurat in doua stadii. In primul stadiu se incepe cu observatiile realizate asupra titlurilor si se finalizeaza cu estimarea unor performante viitoare asociate titlurilor disponibile pe piata financiara. In cea de-a doua etapa se porneste de la aceste valori asociate indicatorilor viitori de performanta si se finalizeaza cu selectia unui anumit portofoliu. Acest al doilea stadiu il vom prezenta in continuare, fiind cel ales si in articolul originar al lui Markowitz.

Functiile de utilitate specifice unui investitor rational caracterizat prin aversiune la risc depind de doua variabile – E(R), respectiv rentabilitatea anticipata, si σ(R), respectiv abaterea medie patratica a rentabilitatii. Avem astfel o functie de utilitate de tipul U(E(R), σ(R)). Bazandu-ne pe aceasta functie de utilitate cunoscuta pentru un anumit investitor, se pot forma o infinitate de portofolii, caracterizate de rentabilitatea anticipata [E(Rp)] si risc [σ(R)], care vor determina acelasi nivel al utilitatii U* pentru acesta. Portofoliile de rentabilitate anticipata E(R) si risc σ(R) care indica acelasi nivel al utilitatii U* pentru un investitor pot fi caracterizate printr-o functie f* derivata din expresia functiei de utilitate:

U = U(E(R), σ(R)) => pentru U* constanta E(Rp) = f*(U*, σ(R))

+ –

Astfel, functia obtinuta arata rentabilitatea anticipata solicitata de un investitor cand se ia in considerare pentru un anumit nivel al riscului, la un nivel dat al utilitatii. Functia este descrescatoare in raport cu riscul. Investitorul accepta scaderea rentabilitatii doar daca si riscul asociat scade in asa masura incat utilitatea sa ramana aceiasi.

Modalitatile de cuantificare a rentabilitatii anticipate si a riscului sunt doua elemente necesare in construirea unui portofoliu pentru un investitor cu aversiune fata de risc. Markowitz evidentiaza ca orice investitor rational cu aversiune la risc va alege dintr-un set de portofolii eficiente definite ca acele portofolii care ofera un maximum de rentabilitate anticipata in conditiile unui anumit risc acceptat sau un minim de risc in conditiile unei anumite rentabilitati solicitate.

Modelul lui Markowitz se bazeaza pe anumite premise:

Investitia posibila este evaluata de catre investitor numai din punctul de vedere al rentabilitatii anticipate si al riscului (definit ca dispersie a ratei rentabilitatii anticipate) pentru un orizont de timp.

Maximizarea rentabilitatii anticipate este ceea ce urmaresc toti investitorii. Ei considera castigurile un aspect favorabil si varianta lor ceva de nedorit. Ei urmaresc maximizarea utilitatii medii asteptata la sfarsitul orizontului de timp ales, iar aceasta presupune o functie de utilitate crescatoare in
raport cu rentabilitatea medie asteptata si descrescatoare in raport cu riscul.

Investitorul poate alege o combinatie de n titluri dintr-o infinitate de combinatii posibile ale celor n titluri. In luarea in considerare a anumitor titluri pentru includerea in portofoliu trebuie sa se tina seama si de alte caracteristici ale acestora, in afara rentabilitatii anticipate si a riscului asociat acesteia. Astfel pentru anumite fonduri de investitii, un element extrem de important il poate constitui lichiditatea titlurilor, pentru a putea fi onorate toate cererile de retrageri de fonduri. in anumite conditii, prin lege sau prin regulamente interioare ale fondurilor se poate solicita respectarea altor restrictii precum: investirea unui procent maxim in anumite titluri (sau clase de titluri), o anumita diversificare sectoriala etc. Presupunand ca aceasta selectie initiala a titlurilor ce pot intra in compozitia portofoliului a fost realizata, sa consideram cunoscute rentabilitatile anticipate si riscurile asociate acestora pentru cele n titluri. in aceste conditii, formulele de calcul al rentabilitatii anticipate a portofoliului si al riscului acestuia sunt date de relatiile:

unde:

xi = ponderea titlului i in portofoliu

E(Ri) = rentabilitatea anticipata pentru titlul i

E(Rp) = rentabilitatea anticipata pentru portofoliul p

= riscul portofoliului p exprimat ca varianta (dispersie)

= covarianta dintre titlurile i si j

= = riscul activului i exprimat ca varianta (dispersie)

n = numarul de titluri din portofoliu

Uneori se prefera segmentarea investitiilor pe clase de active construite dupa anumite criterii (risc, sector de activitate, lichiditate, actiuni/obligatiuni/active derivate etc). In acest caz, formulele si notatiile de mai sus raman valabile, dar in loc de active (titluri) de tip i, j se vor considera portofolii construite din activele din clasa respectiva.

Determinarea structurii portofoliului optim, din punct de vedere analitic, (E(Rp*), σ(Rp*)) se reduce la rezolvarea unei probleme de maxim. Investitorul va alege acea combinatie de titluri X* = (x1, …, xn) pentru care riscul si rentabilitatea anticipata, σ p respectiv E(Rp), ii vor aduce o utilitate U* = U(E(RP*), σ (Rp*)) maxima.

Din punct de vedere analitic, trebuie rezolvata o problema de maxim pentru identificarea structurii unui portofoliu:

max U(E(R), σ p)

cu conditiile:

E(Rp) =

Portofoliile ce au proprietatea de a maximiza functia de utilitate de tipul U(E(R), σ p) ce caracterizeaza investitorii rationali cu aversiune la risc se afla pe o curba numita si frontiera eficienta Markowitz care are proprietatea ca orice portofoliu ce se situeaza pe ea va fi astfel alcatuit din combinatia dintre riscul si rentabilitatea anticipata indiferent de comportamentul agentului rational cu aversiune la risc.

Structura portofoliului cu risc minim (PVMA – Portofoliul cu Varianta Minima Absoluta) pentru un nivel dat al rentabilitatii anticipate se poate determina pornind tot de la caracteristicile de risc si rentabilitate pentru titlurile care participa la alcatuirea la alcatuirea portofoliilor.

Introducerea unui activ fara risc in portofoliu face ca PVMA sa devina chiar activul fara risc, acesta avand cel mai mic risc posibil, zero. Activul fara risc este denumirea obisnuita a unui titlu cu castig sigur. El reprezinta un concept teoretic, deoarece riscul fiind definit ca variabilitate, este destul de dificil de identificat un titlu care in conditii de certitudine absolut perfecta sa ofere un anumit castig. Un grad de risc ce tinde spre certitudine este oferit totusi de titlurile emise de catre autoritatea centrala (Ministerul de Finante, Trezoreria Publica, BNR).

Modelul CAPM

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelul de evaluare a activelor financiare pe piata de capital) este unul dintre cele mai larg recunoscute modele din finante.

CAPM afirma ca rentabilitatea estimata a unui titlu financiar este determinata de cantitatea de risc sistematic cuantificata prin coeficientul de volatilitate βi, considerata constanta pe un orizont de timp satisfacator, ca si in modelul de piata. Exista in acest fel o norma de rentabilitate pentru diferitele niveluri de risc asumat de investitori. in plus se introduce un nou indicator, rentabilitatea fara risc, constituind nivelul minimal ce trebuie acceptat de un investitor rational caracterizat prin aversiune fata de risc in judecatile sale. Acest fapt rezolva problema existentei coeficientului αi, diferit de la firma la firma.

CAPM porneste de la un set de ipoteze extrem de restrictive:

Pe piata exista posibilitatea de a investi in titluri total lipsite de risc ,
considerate de obicei a fi bonurile de tezaur. Totodata, prin ipoteza, exista si posibilitatea de a contracta credite la aceasta rata fara risc, considerata identica atat pentru depozite, cat si pentru creditele contractate. in plus, se considera ca pe piata exista o abundenta de bonuri de tezaur, astfel incat orice investitor poate avea posibilitatea de a-si investi resursele disponibile in acest instrument. Prin presupunerea ratei de remunerare a activelor fara risc ca fiind cunoscuta, se considera ca nu exista inflatie sau modificari in ratele dobanzii practicate in economia respectiva, sau ca inflatia este in intregime anticipata de catre toti investitorii.

Investitorii sunt rationali si caracterizati prin aversiune fata de risc

Investitorii sunt caracterizati prin orizonturi de previziune identice, egale cu o perioada.

Investitorii sunt caracterizati prin functii de utilitate compatibile si anticipari omogene asupra evolutiei viitoare a pietei. Prin ipotezele modelului, investitorii vor selecta activele in functie de rata de rentabilitate estimata si de dispersia asociata acesteia. Acest mod de comportament este cel caracteristic investitorilor ce doresc sa fie eficienti prin cumpararea de portofolii de pe frontiera eficienta Markowitz, pozitia portofoliului lor pe aceasta frontiera depinzand de preferintele lor legate de risc si rentabilitate. Aceasta premisa presupune ca urmatoarele conditii sa fie indeplinite:

Distributia probabilitatilor asociata ratelor de rentabilitate estimate este o distributie normala, intrucat aceasta este definita prin numai doi parametri – media si dispersia.

Agentii economici sunt rationali si caracterizati prin aversiune fata de risc. Acestia sunt caracterizati prin functii de utilitate determinate numai de rentabilitatea medie asteptata si riscul titlului respectiv. Aceasta idee poate fi formulata prin ipoteza ca investitorii isi formeaza portofoliul considerand numai primele doua momente ale distributiei rentabilitatii -speranta matematica a rentabilitatii (rentabilitatea estimata) si varianta (dispersia) acesteia.

Informatiile de pe piata sunt complete si corecte (piata este eficienta). In plus, se considera ca accesul la informatii este simultan pentru toti agentii care actioneaza pe aceasta piata. Totodata, agentii de pe piata interpreteaza in mod identic aceste informatii.

Nu exista costuri de tranzactionare la cumparare si vanzare si nici
impozite si taxe asupra dividendelor, dobanzilor si castigurilor obtinute prin operatiuni pe piata financiara.

Nu exista pe piata operatori care sa poata influenta in mod individual evolutia cursului bursier. Se poate spune ca este vorba despre o atomicitate a cererilor si ofertelor de titluri primite din partea agentilor de pe piata.

Se presupune o divizibilitate perfecta a tuturor plasamentelor. Investitiile sunt infinit divizibile daca este posibil sa cumperi sau sa vinzi orice fractiune dintr-un activ (se pot cumpara, de exemplu, 5,36 actiuni).

Titlurile sunt perfect lichide si, in plus, sunt tranzactionate la preturi care sa reflecte valoarea „corecta" a acestora.

Pe langa ipotezele enumerate mai sus, practic inaplicabile pietei reale, modelul CAPM prezinta investitorii ca fiind rationali, acestia neacceptand introducerea in portofoliul lor a unor active cu un grad de risc nerecompensat ulterior printr-o crestere a rentabilitatii estimate.

Datorita faptului ca modelul presupune evaluarea corecta a titlurilor de pe piata de capital inseamna ca aceasta se presupune a fi in echilbru, deci modelul CAPM este un model de echilibru. Astfel, pe piata nu se pot obtine castiguri anormale, orice castig suplimentar obtinandu-se prin asumarea unor riscuri si investirea unui capital. Conform modelului CAPM nici un investitor nu poate invinge piata in permanenta pe baza unor cunostinte superioare, orice „victorie” datorandu-se sansei.

Rentabilitatea estimata a fiecarui titlu ce coteaza pe piata va fi evaluata pe baza unui normativ, ce constituie tocmai dreapta activului pe piata de capital:

unde:

Rf = rentabilitatea activului fara risc

Se poate constata ca aceasta rentabilitate fara risc reprezinta un minim acceptabil de rentabilitate: nici un investitor, in conditiile CAPM nu va accepta o rata de rentabilitate inferioara ratei activului fara risc. O data cu acceptarea unor riscuri mai mari, cuantificate prin coeficientul de volatilitate, investitorul se va astepta la obtinerea unor castiguri mai mari. Aceeasi idee poate fi exprimata si astfel: un investitor trebuie sa inteleaga ca obtinerea unor rentabilitati mai mari nu se poate realiza decat in conditiile asumarii unor riscuri mai mari.

In ciuda faptului ca modelul teoretic afirma operatiile de arbitraj doar cu titlu de exceptie (aceste operatii ajutand piata sa revina la starea de normal), in gestiunea de portofoliu se poate utiliza o varianta a acestui model, fundamentata pe conceptia arbitrajului. in aceasta optica, investitorul utilizeaza CAPM pentru a identifica rentabilitatea „corecta" ce s-ar inregistra in mod normal in conditiile unui anumit coeficient de volatilitate a titlului. Pe baza acestei rentabilitati calculate conform CAPM, el va lua decizia de cumparare sau de vanzare a titlurilor respective prin compararea cu rentabilitatea preconizata a fi inregistrata de catre agentii de pe piata

E0(Rit)CAPM > E0(Rit)piata => se ia o decizie de cumparare a titlurilor

E0(Rit)CAPM < E0(Rit)piata => se ia o decizie de vanzare a titlurilor daca acestea se afla in portofoliu sau nu se cumpara aceste titluri

E0(Rit)CAPM = E0(Rit)piata => nu exista posibilitati de arbitraj

Un altfel de mod de utilizare a acestui model poate porni de la premisa ca piata evalueaza rentabilitatea unui titlu in concordanta cu CAPM, in timp ce analistul financiar (gestionarul de portofoliu) utilizeaza un model mai elevat.

E0(Rit)propriu > E0(Rit)piata=CAPM => se ia o decizie de cumparare a titlurilor

E0(Rit)propriu < E0(Rit)piata=CAPM => se ia o decizie de vanzare a titlurilor daca acestea se afla in portofoliu sau nu se cumpara aceste titluri

E0(Rit)propriu = E0(Rit)piata=CAPM => nu exista posibiliatate de arbitraj

Prin aceste tehnici de arbitraj se realizeaza trecerea la modele de echilibru prin care se determina o valoare fixata normativ asociata rentabilitatii estimate, la modelele de arbitraj care tin cont de comportamentul specific al fiecarui agent ce actioneaza pe piata. Modelele de actiune prezentate mai sus sunt exemple de actiune pe baza gestiunii active de portofoliu.

CAPM este un model ex-ante: sunt imaginate starile posibile ale naturii si rentabilitatile asociate fiecarei stari, pentru fiecare activ al pietei in parte, se anticipeaza o valoare a ratei rentabilitatii tara risc si a rentabilitatii estimate a pietei financiare. Fiecare investitor isi dezvolta propria-i viziune despre riscul sistematic al activului i, reflectata in valoarea coeficientului βi, pe baza careia va lua deciziile, dar se poate sesiza ca rentabilitatea empirica va tinde spre o valoare anticipata de majoritatea investitorilor de pe piata. Pe de alta parte, nu se poate verifica nivelul calitativ si cantitativ al informatiilor pe care le detine fiecare investitor, dupa cum nu se poate sti daca fiecare gestionar de portofolii foloseste o relatie de forma evidentiata de formula pentru estimarea rentabilitatii viitoare.

Aceasta relatie de calcul are insa in vedere termeni anticipati si este foarte greu de testat din lipsa de informatii. Alternativa este folosirea datelor istorice si cercetarea daca acestea sunt consistente cu CAPM. Se vor asocia pentru ecuatia de mai sus:

E0(Rit) cu media istorica a rentabilitatilor

Rf cu media istorica a ratei fara risc a dobanzii

prima de risc [RPM = E0(RMt) – Rf] cu media istorica a primei de risc a pietei , respectiv:

Este adevarat ca aceasta idee de testare, desi perfect logica, poate fi inutila. Media valorilor inregistrate (ex-post) poate sa nu coincida cu valorile prognozate cu o anumita perioada inainte (ex-ante). In fapt, prin acest mijloc de testare nu se verifica altceva decat daca toti investitorii cunosc sau nu tot ceea ce se va intampla pe piata la un moment ulterior.

In ceea ce priveste CAPM, una din principalele probleme recunoscute de teoria financiara este „critica lui Roll”, publicata de cercetatorul american in 1977. Articolul afirma ca modelul nu poate fi testat nici macar teoretic cat timp nu se cunoaste compozitia exacta a portofoliului pietei. Aproximarea, care se face de catre gestionarul de portofoliu, de a identifica portofoliul pietei financiare cu indicele bursier, este grosiera. R. Roll afirma si ca modalitatile de testare efectuate nu constituie decat demonstratia unei afirmatii adevarate prin definitie cat timp logica modelului decurge firesc din ipoteza conform careia portofoliul pietei este eficient medie-varianta. El adauga si ca eventualele aproximari ale structurii portofoliului pietei nu pot rezolva problema, cat timp eficienta acestora nu va putea confirma eficienta portofoliului pietei insusi. Cu toate ca teoria lui Roll a fost primita cu entuziasmul cu care sunt primite de obicei criticile la adresa gandirii majoritatii, marea parte a studiilor ulterioare legate de problema identificarii unui model de echilibru in evaluarea rentabilitatii au incercat sa amelioreze o serie din deficientele semnalate de aceasta.

Ipotezele restrictive ale CAPM au fost ameliorate prin elaboarea unor extensii ale acestui model precum modelul beta-zero CAPM, CAPM cu rata de dobanda diferita la depozite si creditare, modelul CAPM cu asteptari neomogene etc. Asupra unora din aceste modele voi reveni in capitolul III al lucrarii, deocamdata enumerand principalele curente de dezvoltare a modelului realizate in ultimii ani:

modele care sa tina cont si de alti parametrii in afara de rentabilitatea pietei

CAPM-consum, creat in varianta initiala de M. Breeden (1979)

modele ce tin de variabilitatea in timp a indicatorului beta

luarea in considerare a unor alte legi de distributie a rentabilitatilor

luarea in considerare a posibilitatii investirii pe piete financiare externe

luarea in considerare a impozitelor si taxelor

Modelul de Arbitraj

Piața financiară din România se prezintă ca un „teren" interesant pentru aplicarea unui alt model fundamental al teoriei financiare – Modelul de arbitraj (Teoria arbitrajului în evaluarea activelor financiare, în engleză „The Arbitrage Theory of Capital Assets Pricing", APT), elaborat de Stephen Ross în 1976.

După cum am evidentiat in subcapitolul anterior, CAPM pot fi acuzate de o oarecare lipsă de realism. Câteva dintre aceste ipoteze au fost relaxate în timp, prin elaborarea unor extensii ale modelului, dar și aceste variante afirmă în general dependența rentabilității titlurilor individuale de un unic factor determinant – rentabilitatea generală a pieței. în plus, se presupune că piața evaluează corect rentabilitatea estimată în funcție de cantitatea de risc cuantificată prin dispersie și că dezechilibrele (ca și câștigurile obținute prin specularea acestor dezechilibre) sunt numai întâmplătoare.

CAPM afirmă raționalitatea tuturor agenților de pe piață, concomitent cu anumite ipoteze printre care omogenitatea anticipărilor și existența unor funcții de utilitate compatibile ale tuturor investitorilor, în aceste condiții, toți investitorii vor anticipa pentru fiecare titlu o anumită rentabilitate, care va fi dependentă de riscul asumat, cuantificat prin coeficientul de volatilitate. Cu cât un investitor este dispus să își asume un risc mai ridicat, cu atât el va putea câștiga mai mult, însă nici un investitor nu va putea obține câștiguri consistente în timp din specularea dezechilibrelor persistente ale pieței. Cu alte cuvinte, nu se vor putea obține câștiguri sistematice pe seama speculării unor dezechilibre între rentabilitățile anticipate de anumiți investitori și cele efectiv înregistrate pe piață.

Prin modelul de arbitraj se presupune că pe piață există anumite categorii de investitori. Astfel, pe de o parte, există „arbitrajiștii", capabili să estimeze corect rentabilitatea viitoare a unui titlu. în același timp, pe piață co-există și o serie de investitori relativ „naivi" care nu sunt întotdeauna capabili să realizeze corect aceste estimări. Având în vedere premisele acestui model, gestionarii de portofoliu vor putea obține câștiguri din specularea dezechilibrelor dintre rentabilitatea efectivă ce se va înregistra pe piață (estimată corect de analist) și rentabilitatea anticipată de către piață (nu întotdeauna corectă). Pentru ca totuși modelul să funcționeze relativ corect, se presupune implicit că piața va reveni la normal pe termen relativ scurt, respectiv că evaluarea „naivă" nu va deveni permanentă.

Pentru actualul moment, ne vom concentra asupra faptului că prin modelul de arbitraj se elimină ipoteza conform căreia piața financiară (rentabilitatea generală a acesteia) constituie unicul factor determinant al rentabilității unui activ. Un factor singular, cu influență determinantă asupra întregii evoluții a titlurilor financiare, pare a reprezenta oricum o aproximare.

Practic, conform APT, rentabilitatea unui titlu financiar va fi dată de o relație de tipul:

E(Rit) = Rf + bi1[E(F1t) – Rf] + bi2[E(F2t) – Rf)+…..+bin[E(Fnt) – Rf]

unde:

Fj = factorul de influență j, cu toți factorii Fj, Fk independenți între ei

bij = sensibilitatea rentabilității titlului financiar i la factorul de influență j, cu j =1, 2, …, n.

Se poate considera că, pe baza relației de mai sus, APT pare o generalizare a CAPM, deși evident că ipotezele de aplicare ale celor două modele le diferențiază în mod semnificativ. Conform APT, rentabilitatea unui titlu este legată de o serie de factori macroeconomici, precum rentabilitatea de pe piața obligațiunilor, modificările nonanticipate în rata inflației, modificările în rata de schimb valutar, modificările în nivelul producției industriale.

Etapele premergătoare aplicării APT sunt următoarele:

1. identificarea factorilor , j = , considerați a fi semnificativi, pentru a determina variația titlurilor avute în vedere pe piața financiară respectivă. Este esențial ca acești factori să explice cât mai mult din rentabilitatea individuală a titlurilor de pe piață. Operațiunea cere, în primul rând, intuiție din partea analistului financiar (și se poate spune chiar imaginație) pentru că nu întotdeauna dependența apare ca evidentă (și logică). Aceasta implică pentru început stabilirea tuturor factorilor ce vor fi avuți în vedere, fie că aceștia sunt obiectivi sau subiectivi, pentru că evoluția titlurilor pe piață depinde, adesea, de variabile mai puțin evidente sau mai dificil de modelat (de exemplu, influența factorului politic la nivelul țării sau al unei unități teritoriale, modificarea structurii managementului firmei, anunțuri privind diferite operații precum achizițiile sau fuziunile, decizia de splitare a acțiunilor etc).

Pentru piața de capital românească, intuitiv, se poate observa o anumită influență pe care o au mișcările de pe scena politică, mai ales prin impactul pe care instabilitatea îl are asupra psihologiei investitorilor străini, dar din punctul de vedere al unei verificări riguroase a dependenței (din punct de vedere statistic), nu ne situăm decât pe teritoriul ipotezelor. în plus, factorul politic are cu preponderență un caracter calitativ, fiind foarte dificil de cuantificat prin mărimi cantitative, ci cel mult prin coeficienți de corecție specifici (cu valori de 1 sau -l, după opțiunea modelatorului și, respectiv, zero). Un alt factor demn de analizat îl reprezintă evoluția unor firme definitorii ca importanță pentru sectorul de activitate în care acționează întreprinderea. Se constată, cu aceleași rezerve ca mai sus, că piața supraevaluează acțiunile tuturor firmelor dintr-un sector pe care acționează o firmă cu performanțe bursiere deosebite.

Factorii obținuți în acest mod au avantajul că pot fi ușor înțeleși, fiind indicatori din lumea reală (rata de creștere a Produsului Intern Brut, modificarea nonanticipată a ratei inflației sau a ratei dobânzii la termen etc), dar care prezintă dezavantajul că sunt corelați. Fenomenul este prezent între majoritatea fenomenelor existente în viața reală.

în aceste condiții, este recomandată transpunerea factorilor determinanți
inițiali într-un sistem de vectori ortogonali ce ofera o necorelare completa intre factorii respectivi, astfel încât să se asigure independența acestora, dar exista si modele multifactoriale in care se mentin factorii initiali . Totodată, se realizează o retratare a variabilelor macroeconomice luate în considerare, astfel încât acestea să fie centrate (de medie nulă), pentru a putea fi evidențiate modificările non-anticipate, care vor permite explicarea rentabilităților activelor.

Determinarea coeficienților de sensibilitate bij, j = . Aceștia se determină
pe baza înregistrărilor statistice efectuate în trecut și evidențiază dependența valorii
rentabilității activului de fiecare din factorii , j = . Calculul acestor coeficienți
de sensibilitate este similar celui al coeficientului de volatilitate:

Contestat de numeroși teoreticieni și practicieni ai piețelor financiare, dar și considerat de o parte deloc neglijabilă mult mai realist și de perspectivă, modelul de arbitraj aduce cel puțin cinci ameliorări substanțiale modelelor de gestiune a portofoliului elaborate anterior:

A. Rentabilitatea nu mai depinde de unic factor, ci de mai mulți. Ameliorarea este evidentă, pentru că performanțele unui titlu nu pot fi explicate unilateral (fie chiar și prin indicele bursier) decât într-o analiză simplistă, în condițiile complexității ce caracterizează piața financiară ca principal „barometru" al economiei.

B. Înlătură rolul dominant al portofoliului pieței și al portofoliului tară risc,
ceea ce elimină problemele legate de identificarea acestora.

C. Nu propune ipoteze cu privire la comportamentul investitorilor (respectiv
legate de funcția de utilitate a acestora), nici măcar legate de aversiunea față de
risc a acestora.

D. Nu propune ipoteze cu privire la distribuțiile de probabilitate asociate
rentabilităților (definite de CAPM printr-o lege de distribuție normală).

E. Este mult mai comod de aplicat într-un context multiperiodic.

Toate acestea evidențiază gradul de generalitate mult mai mare al APT.

CAPITOLUL III

Piata de capital din Romania. Eficienta informationala. Asimetria de informatii. Aplicabilitatea modelelor APT, CAPM si Markowitz

Alcătuirea unui portofoliu se poate face prin două abordări. Prima, Top-Down, pornește de la alocarea unei anumite sume pentru ca mai apoi să se ia decizia structurii portofoliului, respectiv (de exemplu) cât la sută merge pe piața acțiunilor, cât pe piata obligatiunilor, cat pe piata imobiliara, pentru ca apoi sa se mearga si mai departe, cat din suma alocata pentru piata actiunilor sa mearga catre actiuni listate la Bursa de Valori, cat catre actiunile listate pe RASDAQ si cat spre cele nelistate, alegandu-se pentru fiecare listare actiunile dorite. Abordarea Bottom-Up presupune rasturnarea modelului Top-Down, pornind direct de la alegerea actiunilor.

Exemplificare:

Gestiunea unui portofoliu de actiuni poate fi activa sau pasiva in functie de felul pietei pe care acesta se afla.

Pe o piata eficienta, unde nimeni nu poate obtine castiguri anormale, mai mari decat cele ale pietei, se face o gestiune pasiva a portofoliului, ceea ce inseamna ca se creaza un portofoliu ce va contine indicele bursier, acesta oferind rentabilitatea maxima posibila.

Pe o piata ineficienta, se face o gestiune activa a portofoliului. Pe aceasta piata se poate obtine o rentabilitate mai mare decat rentabilitatea pietei, ceea ce inseamna ca portofoliul trebuie alcatuit astfel incat sa se atinga acea rentabilitate dorita, structura lui modificandu-se permanent, chiar si la intervale foarte scurte.

Daca modelul Markowitz este un model general si se poate aplica ambelor tipuri de gestiuni, modelul CAPM se aplica doar gestiunii pasive, iar modelul APT se aplica doar gestiunii active. Vom aprofunda modul in care acestea se aplica pietei de capital mai tarziu in acest capitol.

Adaptarea modelelor de evaluare a acțiunilor propuse de teoria financiară la particularitățile pieței de capital din România presupune o privire asupra eficienței informaționale a pieței de capital.

Aspecte teoretice privind eficiența piețelor financiare

Conceptul de piață financiară eficientă a fost definit pentru prima oară de Eugene Fama (1970). El consideră că:

Principalul rol al pieței de capital îl constituie alocarea capitalurilor din economie. Idealul îl reprezintă o piață în care prețurile activelor să reflecte în totalitate informațiile disponibile. O astfel de piață în care prețurile reflectă în întregime toate informațiile disponibile este denumită eficientă.

O piață financiară poate fi considerată eficientă informațional dacă prețurile de pe piață reflectă instantaneu și în totalitate informațiile disponibile și relevante referitoare la titlurile cotate și, prin urmare, nici un operator de pe piață nu are posibilitatea obținerii unor rentabilități anormale (este vorba despre diferența dintre rentabilitatea efectiv înregistrată pe piață și cea estimată prin modelele financiare) sistematice și, neexistând, astfel oportunități de arbitraj. Fama (1970) a identificat trei forme de eficiență informațională:

• forma slabă, caracterizată prin faptul că prețurile curente ale

titlurilor cotate reflectă în totalitate toate informațiile referitoare la evoluția

anterioară a cursurilor;

• forma semiforte, care se caracterizează prin faptul că prețurile

titlurilor cotate reflectă instantaneu toate informațiile publice disponibile

referitoare la titlurile respective (de exemplu, anunțurile privind repartizarea

anuală a dividendelor vor fi integrate în cursul bursier complet și

instantaneu);

• forma forte de eficiență, concretizată în faptul că nici măcar

investitorii sau grupurile care dispun de informații privilegiate nu pot obține,

astfel, câștiguri anormale.

în opinia lui Fama (1970), piața financiară poate fi eficientă dacă sunt îndeplinite simultan următoarele trei condiții, considerate suficiente:

să nu existe costuri de tranzacționare (comisioane de tranzacționare, fiscalitatea);

informațiile să fie disponibile în mod gratuit participanților la tranzacții;

toți operatorii de pe piața de capital să țină cont de implicațiile informațiilor curente disponibile asupra cursurilor bursiere și asupra . distribuției de probabilitate a cursurilor viitoare ale acțiunilor cotate (investitorii să fie raționali).

Din punct de vedere metodologic, au fost propuse teste prin intermediul cărora se poate analiza eficiența pieței de capital, teste care pot fi structurate în:

A. teste privind posibilitatea previzionării rentabilității de către

investitori;

B. teste privind ajustarea rapidă a cursurilor bursiere la apariția unor noi informații;

C. teste privind posibilitatea valorificării informațiilor de natură privată în scopul obținerii de câștiguri anormale;

D. teste privind evaluarea fundamentală rațională.

Au fost realizate numeroase studii privind eficiența informațională a piețelor financiare, însă, majoritatea acestora au vizat economiile dezvoltate, în continuare, vom prezenta, mai detaliat, conținutul testelor enumerate anterior.

Teste privind posibilitatea previziunii rentabilității

(teste pentru verificarea existenței formei slabe de eficiență a pieței de capital)

Toate aceste teste își propun demonstrarea sau infirmarea ipotezei de „random walk" asociate evoluției cursului bursier. In cazul în care cursul bursier ar putea fi previzionat (cumva), ar fi posibil ca anumiți investitori să poată câștiga sistematic, în timp ce alți agenți (cei care nu pot identifica aceste trenduri în evoluția cursului) vor pierde sistematic.

1. Testarea prin coeficienți de corelație: în primele studii privind testarea eficienței pieței de capital (Kendall (1953), Alexander (1961) etc), principala metodă utilizată avea la bază analiza coeficienților de corelație dintre rentabilitățile la un moment t și rentabilitățile la un moment anterior, t-1. Dacă valoarea acestora tinde spre zero, atunci considerăm îndeplinite condițiile privind eficiența informațională în formă slabă.

2. Testarea prin utilizarea regulilor de tranzacționare: are în vedere posibilitatea utilizării regulilor tip filtru, precum cumpărarea unei acțiuni după ce cursul a crescut cu un procent de x% și vânzarea acesteia după ce cursul a scăzut cu un procent de y% etc. Astfel de teste sunt propuse de Alexander (1961), Fama și Blume (1966) etc. Astfel, se consideră că dacă prin aplicarea unei strategii active de gestiune a portofoliului (de tipul regulilor de tranzacționare), bazată pe intervenții asupra portofoliului, nu se pot obține câștiguri substanțial diferite de cazul în care se aplică o strategie pasivă de gestiune a portofoliului (de tipul buy-and-hold), atunci sunt create premisele ca piața să fie eficientă informațional.

3. Teste privind anomalii ale pieței: aceste teste se referă la identificarea situațiilor în care pot fi obținute profituri peste medie, neîntâmplătoare, datorite unor tipare de comportament ce pot fi recunoscute în evoluția cursurilor bursiere, care infirmă, deci o evoluție de tip „random walk" (exemplu: efectul lunii ianuarie, efectul de weekend etc).

4. Previziunea rentabilității pe termen lung: în cadrul pieței americane de capital, au fost identificate anumite tendințe ale rentabilităților. DeBondt și Thaler (1985), Poterba și Summers (1988), Fama și French (1988) au identificat o legătură directă între creșterea rentabilității și intervalul de timp în care se calculează, iar Reichenstein și Rich (1994) au studiat modul în care investitorii pot exploata în interes propriu acest fapt. In cazul în care acest fenomen se verifică, ipoteza „random walk" este infirmată.

Teste privind ajustarea rapidă a cursurilor bursiere la apariția unor noi informații

Aceste teste se bazează pe analiza posibilității ca diferite evenimente financiare sau non-financiare să determine modificări ale rentabilităților înregistrate pe piață ale titlurilor financiare. Cu alte cuvinte, se verifică dacă rentabilitatea observată devansează rentabilitatea așteptată estimată pe baza unui model de evaluare, considerat obiectiv. Altfel spus, se urmărește posibilitatea înregistrării, în mod sistematic, a rentabilităților anormale. Dacă prețurile titlurilor se modifică aproape instantaneu la diferite anunțuri referitoare la firmă, atunci se poate concluziona că piața este eficientă în formă semiforte.

în acest sens, Fama, Fisher, Jensen și Roll (1969) au analizat impactul procesului de divizare (engl. split) a acțiunilor asupra cursurilor lor. Pettit (1972), Asquith și Mullins (1983), Mi'chaely, Thaler și Womack (1995) au studiat impactul anunțurilor privind distribuirea dividendelor, în timp ce Pettit (1972), Aharony și Swary (1980), Kalay și Loewenstein (1986) au analizat influența creșterii/descreșterii sumei repartizate sub formă de dividende asupra cursului bursier. In toate aceste cazuri s-a observat reacția promptă a cursului bursier, confirmându-se, astfel, eficiența în formă semiforte a pieței de capital din SUA.

Teste privind posibilitatea valorificării informațiilor de natură privată

1. Teste referitoare la posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obțină rentabilități anormale: Sharpe (1966) și Jensen (1968) au studiat, chiar înainte de dezvoltarea teoriei privind eficiența informațională a pieței de capital, posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale din SUA să obțină câștiguri anormale. Ei au demonstrat că majoritatea managerilor de portofolii din SUA obțin rentabilități nete pozitive (după scăderea costurilor de tranzacționare). Insă, în studiile recente, concluziile sunt departe de consens. Astfel, Bjerring, Lakonishok și Vermaelen (1983) și Ippolito (1989) evidențiază posibilitatea obținerii unor performanțe superioare, în timp ce concluziile lui Grinblatt și Titman (1989), Hartzmark (1991), Elton, Gruber, Das și Hlavka (1993) nu sunt concordante cu acestea.

2. Teste referitoare la rentabilitatea obținută de insideri: Jaffe (1974) și Seyhun (1984) au studiat acest aspect, iar concluziile desprinse relevă faptul că persoanele din interiorul companiilor care tranzactionează acțiuni ale propriilor corporații obțin rentabilități sistematice anormale, ceea ce infirmă ipoteza eficienței pieței de capital în formă forte. Mai mult decât atât, Jaffe argumentează că indivizii din exteriorul companiilor pot obține avantaje de pe urma imitării ordinelor de tranzacționare emise de insideri, ceea ce înseamnă că, pe termen lung, piața poate deveni eficientă din punct de vedere informațional.

Teste referitoare la evaluarea fundamentală rațională

Chiar dacă majoritatea studiilor confirmă faptul că piața de capital reacționează ca o piață rațională la apariția noilor informații, nu este obligatoriu ca prețurile titlurilor să reflecte în totalitate valoarea intrinsecă a activelor, rezultată ca urmare a aplicării unor modele de evaluare fundamentală. De exemplu, cursurile acțiunilor pot oscila ca reacție a creșterii/descreșterii dividendelor repartizate, însă ele pot fi supra/sub evaluate în comparație cu valoarea reală. în aceste sens, există două provocări la adresa teoriei eficienței pieței de capital:

1. Volatilitatea mult prea mare a rentabilităților titlurilor: Shiller (1981) și Grossman și Shiller (1981) au ajuns la concluzia că prețurile titlurilor sunt prea volatile pentru a fi rezultatul unor ordine de vânzare sau cumpărare date de investitori raționali.

2. Studiul comportamentului investitorului atipic (engl.noise trader): Shleifer și Summers (1990) clasifică investitorii în două categorii: pe de o parte, pe piață acționează investitorii raționali care evaluează corect riscurile reale și rentabilitățile așteptate aferente acțiunilor. în cazul în care pe piață ar acționa numai acești investitori care evaluează corect titlurile financiare, piața ar putea fi eficientă, dar, pe de altă parte, există și investitori neinformați {engl.noise traders) care desfășoară tranzacții bazându-se pe argumente care nu sunt în totalitate justificate de evaluarea fundamentală. în funcție de puterea acestora investitori neinformați și de influențele pe care le induc pe piață, activele pot fi, de exemplu, supraevaluate pentru un interval lung de timp. Vom insista asupra acestor probleme în cadrul capitolului 2 al lucrării noastre.

în ceea ce privește analiza empirică a eficienței piețelor financiare, studiile efectuate au condus la concluzii diferite. Prezentăm în continuare (vezi tabelul 1.1), câteva dintre rezultatele studiilor efectuate pe cazul altor piețe de capital pe plan internațional și care au urmărit, în principal, testarea eficienței informaționale în formă slabă.

Referitor la studiile efectuate până în prezent pe piața românească de capital, acestea confirmă o evoluție a rentabilităților de tip random walk (Preutu, Călinescu, Burlacu și Macovei (1998), Mitrică și Dragotă (2001)) (teste bazate pe coeficienți de corelație, studiul staționarității pe baza testelor Augmented Dickey-Fuller și Phillips-Perron). Pe de altă parte, nu se poate vorbi, totuși, despre eficiența informațională în formă slabă, deoarece evoluția de tip random walk a cursurilor bursiere este o condiție necesară, dar nu și suficientă. Mai mult decât atât, o particularitate a pieței de capital din România și anume lipsa lichidității care face dificil demersul științific de analiză a eficienței informaționale a pieței financiare (vezi Dragotă și Mitrică (2001)). în continuare vom prezenta o sinteză a studiilor efectuate până în acest moment, referitoare la testarea eficienței pieței de capital din România.

Principalele rezultate empirice privind testarea eficienței pieței financiare din România

ASIMETRIA DE INFORMAȚII PE PIAȚA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

Concepte de bază în studiul asimetriei de informații

În cazul în care un investitor dispune de o informație privilegiată, de exemplu, aceea conform căreia o firmă a achiziționat o licență, care va genera în mod normal o creștere a cifrei de afaceri și a profiturilor nete, el va fi interesat să cumpere acțiuni la prețul (cursul bursier) actual, care nu reflectă încă această informație. Investitorul anticipează înregistrarea unui câștig, speculând în mod avantajos diferența dintre nivelul cursului (probabil mai mare) după anunțarea publică a informației respective, și cel anterior acestui anunț. Condiția obligatorie pentru a obține câștig este ca piața financiară să "înțeleagă", într-o manieră corectă informațiile disponibile, în caz contrar, este posibil ca nivelul cursului bursier să nu se modifice. în fapt, este necesar ca piața financiară, chiar dacă nu este eficientă în formă forte, cel puțin să tindă spre o corectă evaluare a titlurilor financiare, care să țină cont de impactul anumitor factori economici sau de altă natură, asupra cursului bursier. Este vorba aici de evaluarea valorilor mobiliare în concordanță cu principiile analizei fundamentale. Cu toate acestea, realitatea de pe piața financiară creează gestionarului de portofoliu probleme în interpretarea impactului pe care îl va avea apariția unei noi informații asupra cursului bursier. Spre exemplu, se poate accepta, ca logică, creșterea cursului bursier la momentul apariției unei informații privind interesul unui investitor strategic în cumpărarea unui pachet semnificativ de

acțiuni. Cu toate acestea, nu este la fel de evident ce impact va avea schimbarea din funcție a managerului general al unei firme.

Nu trebuie uitat faptul că absolut orice decizie financiară se ia în condiții de incertitudine. Scopul profesionistului în domeniu este de a reduce într-o măsură cât mai semnificativă această incertitudine.

Evoluția teoriei financiare a fost dominată o lungă perioadă de teoria piețelor eficiente. Deși corpul de bază al teoriei financiare actuale se fundamentează în continuare pe ipoteza piețelor financiare eficiente, în ultimii ani tot mai multe studii evidențiază posibilitatea ca teoria financiară să evolueze și independent de aceasta. Realitatea economică a obligat teoria financiară să accepte ideea asimetriei de informații. Existența unei asimetrii de informații între diverșii investitori ce acționează pe piața financiară din România ne conduce la ideea posibilității existenței unor probleme semnificative date de selecția adversă sau de hazardul moral.

In principiu, selecția adversă presupune că indivizii vor lua decizia optimă pe baza informațiilor pe care le posedă, fără a știi, deci, dacă aceste informații sunt corecte sau nu.

O aplicație a teoriei selecției adverse o constituie emisiunea de acțiuni. Managerii au interesul de a emite acțiuni în momentele în care acestea sunt supraevaluate pe piață. în aceste condiții, investitorul ce va fi cumpărat astfel de acțiuni va fi dezavantajat, obținând o rentabilitate mai scăzută.

Dacă riscul de selecție adversă se manifestă în momentul luării deciziei de investire, agenții de pe piață nefiind capabili să distingă între proiectele caracterizate prin grade diferite de performanță, riscul (hazardul) moral se manifestă ulterior luării deciziei. Hazardul moral se manifestă și pe piețele de capital. Astfel, un investitor poate decide cumpărarea acțiunilor emise de o anumită firmă pe baza unei analize a indicatorilor de performanță înregistrați de aceasta în trecut. Cu toate acestea, este posibil ca, în viitor, acest comportament să se modifice, iar acționarii să înregistreze o reducere a propriei averi: managementul firmei poate lua decizii eronate în relațiile cu partenerii de afaceri, în fundamentarea riguroasă a proiectelor de investiții ș.a.m.d.

Asimetria de informații poate genera câștiguri anormale pentru anumiți operatori de pe piața bursieră. Cu toate acestea, este extrem de dificil să se identifice cazuri concrete în care anumite persoane beneficiază de poziția strategică deținută în fluxul informațional, pentru a obține astfel de câștiguri. Acestea sunt mai curând bănuieli, decât certitudini, iar statisticile nu ne pot ajuta decât pentru a valida o anumită ipoteză, ca trend statistic, ca posibilitate .

În economia contemporană, informația devine o resursă tot mai importantă, inclusiv în gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Este oportună, în acest sens, funcționarea unei veritabile piețe, pe care să se realizeze practic vânzarea, respectiv cumpărarea, de informații. Vânzătorul de informații trebuie să se preocupe nu numai de acoperirea costurilor de procurare și prelucrare a informațiilor, dar și de obținerea unui profit. Pe de altă parte, cumpărătorul de informații trebuie să fie interesat de achiziționarea acestora numai în măsura în care poate beneficia de aportul acestora în viitor, pentru creșterea propriei funcții de utilitate. Cu toate acestea, echilibrul de pe piața informațiilor poate fi viciat. Poate mai mult ca în cazul altor piețe, prezența "călărețului liber" (engl, free raider) se face simțită, cu problemele pe care le induce aceasta în stabilirea unor tranzacții echilibrate.

Ce reprezintă "călărețul liber"? În sens clasic, departe de această dată de universul Finanțelor, călărețul liber, lipsit de orice constrângeri, preferă libertatea în locul angrenării într-un sistem de valori rigid, dat de societate. El călătorește, nu are deci un domiciliu stabil, și nu poate fi forțat de nimeni să presteze activități în folosul comunității ori să plătească impozite și taxe diverse. în plus, el se aprovizionează prin "colectarea" diferitelor produse ale celorlalți, pentru care nu plătește, profitând de reacțiile adverse mai puțin rapide ale acestora. Fără nici o îndoială, modul său de viață are partea sa de farmec, dar pentru societate el creează probleme semnificative, ce pot ajunge la dimensiuni deosebite în cazul în care comportamentul personajului nostru s-ar generaliza la nivelul întregii populații. Astfel, el beneficiază de infrastructura oferită de societate, de produsele acesteia etc, fără a putea fi obligat la plata oricărui cost.

Din punct de vedere al aplicabilității acestui fenomen pe piața financiară, anumiți analiști se pot confrunta cu reale dificultăți în obținerea recompenselor pentru munca prestată pentru prelucrarea și interpretarea informațiilor (perfect asimilabili cu aceștia sunt și analiștii interni ai fondurilor de investiții sau alți gestionari de portofolii de valori mobiliare de mari dimensiuni). Cu toate că un anumit segment al investitorilor apelează la serviciile acestora, informațiile sunt transferate indirect și publicului, care nu suportă nici un cost. Astfel, anumiți investitori pot copia comportamentul celor informați (și care plătesc pentru aceste informații), cumpărând, respectiv vânzând titluri în aceeași manieră ca și cea practicată de aceștia. Pe termen lung, actul de a te informa apare în aceste condiții ca inutil, fiind chiar mai rentabil să aștepți reacția celorlalți agenți de pe piață, ceea ce ar putea duce tocmai la o incorectă evaluare a titlurilor. O posibilă soluție o poate constitui, în aceste condiții, transmiterea de semnale de către firme, în legătură cu nivelul propriu de performanță.

Aplicabilitatea Markowitz in gestiunea unui portofoliu

Pentru a aplica modelul lui Markowitz, este necesară cunoașterea indicatorilor de rentabilitate anticipată, precum și a dispersiei asociate acesteia. Pentru identificarea acestor indicatori, de cele mai multe ori se pornește de la valorile înregistrate în trecut, calculate pe perioade identice cu cele caracteristice intervalelor de tranzacționare (de exemplu: zilnice, lunare etc). Practic, se va considera că aceste valori, înregistrate în trecut, își vor menține aceeași lege de distribuție de probabilitate și în viitor (este vorba despre o lege de distribuție normală, caracterizată de numai doi parametri: media și dispersia), menținându-ne astfel în universul ipotezei statice forte. Pentru a asigura o gestiune cât mai performantă, este recomandată recalcularea indicatorilor de rentabilitate medie și de dispersie a rentabilității istorice (presupuse ca având o relevanță și în viitor), o dată cu apariția unor noi date (deci a noi valori asociate rentabilității, care vor .determina noi valori asociate rentabilității medii și dispersiei). Prin modificarea acestor variabile de intrare, gestionarul va sesiza care dintre ponderile titlurilor financiare din portofoliu se vor modifica, schimbându-se astfel și structura portofoliului și asigurându-se o gestiune dinamică de portofoliu.

Cu toate avantajele sale, date în primul rând de obiectivitatea și simplitatea aplicării, un astfel de sistem de gestiune nu este întotdeauna concordant cu logica financiară, mai ales în momentele în care apar șocuri semnificative pe piața de capital (vezi, de exemplu, impactul momentului „World Trade Center" asupra industriei aeronautice). în acest caz, rentabilitățile înregistrate în trecut devin irelevante pentru a constitui o bază pentru previziunea indicatorilor din viitor.

în aceste condiții, se poate pune întrebarea care este perioada anterioară ce trebuie avută în vedere pentru ca previziunea să fie concludentă. Din păcate, nu există un răspuns indiscutabil la această întrebare. Pe de o parte, asigurarea unui grad de relevanță din punct de vedere statistic recomandă asigurarea unei perioade de analiză cât mai îndelungate. Pe de altă parte, acest orizont statistic nu este întotdeauna adecvat și din punct de vedere economic, dat fiind faptul că anumite condiții generale din mediul economic sau din viața firmei se pot modifica substanțial în timp. în aceste condiții, trebuie avută în vedere o perioadă în care indicatorii de rentabilitate înregistrați în trecut să își poată menține relevanța și în viitor. Evenimente ce modifică fundamental relevanța acestor indicatori sunt divizările („splitările"), majorările semnificative de capital, modificarea substanțială a structurii acționariatului (vezi, de exemplu, trecerea de la o proprietate predominant de stat spre una predominant privată etc).

Un alt sistem de gestiune a portofoliului pe baza Modelului lui Markowitz pornește de la tehnica scenariilor, caz în care atât speranța matematică a rentabilității, cât și dispersia acesteia sunt calculate pe baza luării în considerare a anumitor posibilități de evoluție viitoare. Trebuie menționat că și în acest caz trebuie asigurate condițiile pentru ca legea de distribuție de probabilitate viitoare să fie cea normală, pentru ca indicatorii de speranță matematică a rentabilității viitoare și de dispersie a acesteia, pe baza cărora se fac analizele în cazul aplicării acestui model, să fie relevanți.

Odată identificate nivelurile asociate rentabilității anticipate și dispersiei asociate acesteia (ca instrument de cuantificare a riscului), se vor putea calcula ponderile fiecăruia dintre activele incluse în portofoliu. Modelul se poate aplica în aceste condiții, furnizând ponderile din capitalul disponibil ce trebuie investite în fiecare dintre active pentru a asigura un anumit nivel al rentabilității în condiții de risc minim.

Conceptul de arbitraj

În capitolul 2 al lucrării am prezentat o serie de aspecte introductive referitoare la modelul de arbitraj (A.P.T.), privind aplicabilitatea acestuia în fundamentarea ratei de rentabilitate prognozate:

E(Rit) = Rf + bi1[E(F1t) – Rf] + bi2[E(F2t) – Rf)+…..+bin[E(Fnt) – Rf]

care introduce mai mulți factori explicativi pentru rentabilitatea individuală și care înscrie modelul de arbitraj în categoria modelelor multifactoriale.

Pe lângă acesta, un al doilea element ce diferențiază modelul de arbitraj de CAPM și de dezvoltările acestuia este dat de o filozofie diferită în ceea ce privește anticipările investitorilor. Dacă în cazul CAPM, aceste anticipări sunt omogene, în cazul modelului de arbitraj se presupune că pe piață există anumiți investitori -denumiți „arbitrajiști", capabili să identifice în mod corect evoluția viitoare a pieței și să înregistreze câștiguri anormale, profitând în acest fel de existența pe piață a unor investitori ce nu dețin informații suficiente sau care nu dispun de abilitatea de a interpreta aceste informații într-o manieră aducătoare de câștiguri. Pe o piață pe care toți agenții ar fi raționali, caracterizați prin anticipări omogene și, în general, s-ar respecta ipotezele CAPM, nu s-ar putea efectua operații de arbitraj.

Operația de arbitraj poate fi definită ca fiind o operație prin care se obține un câștig, fără a se aduce un aport suplimentar de capital și fără asumarea unui risc suplimentar. Pot fi aduse numeroase exemple de situații în care se pot realiza astfel de operații, bazate pe ineficienta piețelor. Principalele cauze care permit efectuarea de operații de arbitraj sunt legate de organizarea piețelor, de iraționalitatea investitorilor, de asimetria de informații etc. Astfel, de exemplu, cât timp un anumit investitor deține informații privilegiate cu o zi mai devreme decât ceilalți operatori, el va putea da ordine de vânzare-cumpărare care îi pot aduce câștiguri suplimentare. Pentru aceasta, însă, piața trebuie să reacționeze coerent la apariția unor astfel de informații. Pentru a da un exemplu, să presupunem că operatorul X cunoaște în avans informația privilegiată, care va apărea în presa de specialitate de a doua zi, că se lansează o ofertă publică de cumpărare, la un preț de ofertă cu 20% mai mare decât cursul bursier. In aceste condiții, el va cumpăra aceste acțiuni astăzi, obținând o rentabilitate, în condiții de cvasiabsență a riscului, de 20%.

Pe piața de capital astfel de operațiuni de arbitraj, bazate integral pe deficiențe de organizare a pieței sau pe asimetria de informații dintre diferiții agenți ce acționează pe această piață, constituie un fenomen mai rar întâlnit. In fapt, organele de supraveghere bursieră sunt preocupate de eliminarea acestor situații. Totuși, dacă pe o anumită bursă de valori acțiunile unei firme cotează la un alt curs decât pe o altă piață bursieră, există această posibilitate de arbitraj. Aceasta nu constituie însă o posibilitate de câștig frecventă, datorită vitezei cu care sunt afișate informațiile primare, mai ales în condițiile în care sunt luate în considerare și costurile implicate de acest tip de operație (comisioane diverse, costuri de informare și de procesare a informațiilor etc).

Modelul de arbitraj (A.P.T.) ia în considerare posibilitatea de a se profita de dezechilibrele dintre rentabilitatea estimată corect (de „arbitrajiști") pentru o anumită acțiune și cea estimată de ceilalți investitori de pe piață. În fapt, modelul de arbitraj propune o metodă de creștere a performanței portofoliului prin specularea inegalității dintre valoarea reală, intrinsecă, a titlului respectiv și cea anticipată de piață.

Voi evidenția în continuare modalitatea de utilizare a acestui model în gestiunea portofoliului de valori mobiliare10. Fie portofoliul actual de titluri de structură (xl, x2,…,xn), unde xi = ponderea capitalizării bursiere a fiecărui titlu în capitalizarea totală a portofoliului, iar n = numărul total de titluri. Totodată, fie wi variația procentului investit în titlul i (în sumă algebrică). Variația pozitivă a unui titlu wu va fi astfel compensată de variația negativă a unui alt titlu wv.

Pentru a se păstra caracterul de operație de arbitraj, vom respecta condițiile impuse chiar prin definiția operației:

nu se efectuează aporturi noi de capital;

nu se asumă nici un risc suplimentar prin modificările ponderilor
capitalurilor investite în titlurile din portofoliu.

Prima condiție, conform căreia nu există un aport nou de capital, se poate scrie sub forma:

O astfel de condiție implică posibilitatea ca anumite variații ale ponderilor titlurilor din portofoliu să fie pozitive, în timp ce altele – negative. Trebuie menționat că în gestiunea portofoliului de acțiuni pe piața de capital, prin aceste variații ale ponderilor în structura finală a portofoliului, nu se poate permite înregistrarea unor ponderi negative (deci xi 0, oricare ar fi titlul i).

Cel de al doilea set de condiții evidențiază aportul nul de risc în raport cu fiecare dintre factorii de risc k. Riscul este cuantificat prin sensibilitățile rentabilităților anticipate la variațiile procentuale ale factorilor de risc (bij). Pentru exprimarea acestuia, se va utiliza sistemul de relații:

unde:

bij, cu j = 1, 2, …, k, reprezintă sensibilitățile rentabilităților estimate ale titlurilor i (i = 1,2, …, n) la variațiile procentuale ale factorilor j.

Rezolvând acest sistem de ecuații, se determină variațiile procentuale w;. Noul portofoliu, având structura modificată (x1 + w1, x2 + w2, …, xi + wi, …, xn + wn), va oferi o rentabilitate superioară celei anticipate de piață în condițiile aceluiași risc și fără un aport suplimentar de capital. în fapt, „arbitrajiștii" cunosc care vor fi oportunitățile atractive de investire, comparativ cu ceilalți investitori, care nu au această capacitate. Cu alte cuvinte, „arbitrajiștii" au capacitatea de a prognoza cu mai multă acuratețe distribuția de probabilitate a rentabilității decât ceilalți agenți de piață.

Aplicabilitatea CAPM

Deși CAPM are o logică impecabilă, testarea sa empirică pornește de la o presupunere extrem de agresivă: rentabilitățile estimate (ex-ante) coincid cu cele efective (ex post), devenite istorice la momentul studiului5. în aceste condiții, se consideră implicit că investitorii realizează estimări nedeplasate ale rentabilității viitoare, care, ca medie, vor egala rentabilitățile efective.

Verificarea empirică a validității CAPM pe piața financiară a fost realizată fie testând existența relației de evaluare a rentabilităților acțiunilor dată de CAPM, fie testând dacă anumite proprietăți rezultate din CAPM se regăsesc pentru valorile estimate ale constantelor și sau pentru variabilele explicative (prima de risc a pieței ar trebui să fie o variabilă explicativă semnificativă). În literatura de specialitate este preferată testarea CAPM pentru portofolii de titluri. Motivul pentru această preferință este dat de posibilitatea eliminării riscului specific al titlurilor individuale, o dată cu creșterea numărului de titluri ce intră în compoziția portofoliului.

Unul dintre momentele de referință în dezvoltarea teoriei financiare a portofoliului îl constituie cel al apariției articolelor elaborate de Richard Roll dedicate analizei modului de testare a CAPM. Rezultatele studiilor sale au fost publicate în trei articole apărute în intervalul de timp 1977 – 1979. Din punctul de vedere al conținutului acestora, se degajă următoarele idei principale:

Atât timp cât structura exactă a portofoliului pieței financiare nu poate fi
identificată cu exactitate, nu este posibilă testarea CAPM nici măcar din punct de
vedere teoretic.

Testele anterioare sunt tautologii (afirmații care sunt adevărate prin
definiție), cât timp implicațiile modelului rezultă direct din ipoteza privind
eficiența medie – variantă utilizată în construcția modelului. Dacă acest lucru
este adevărat, atunci aceste teste nu furnizează nici o informație nouă referitoare la
structura prețurilor acțiunilor și CAPM nu a fost de fapt testat.

Atât timp cât singura ipoteză de importanță reală a CAPM este că
portofoliul pieței este eficient, aceasta este ipoteza care ar trebui testată.

Roll se referă în principiu la faptul că CAPM este o teorie care nu poate fi testată. Explicația pe care o dă Roll este că CAPM presupune că portofoliul pieței este eficient, însă acest lucru rămâne de cercetat pentru a putea afirma că CAPM este valabil. Presupunem că este construit un indice de tip medie ponderată valoric a tuturor acțiunilor de pe piață și că se trasează frontiera eficientă pentru toate aceste acțiuni, cunoscându-se matricea covarianțelor. Construirea unui indice care să țină cont de cât mai multe active este dificilă și, la un moment dat, chiar imposibilă (cu cât numărul de active devine mai mare) din cauza insuficienței informațiilor. Spre exemplu, o multitudine de obligațiuni sunt deținute de anumite firme și nu sunt tranzacționate pe piață, iar pentru unele titluri nu poate fi determinată rentabilitatea (spre exemplu, acțiunile listate pe RASDAQ pentru care nu există cotații continue).

Critica lui Roll a constituit un moment de referință în dezvoltarea teoriei portofoliului, influențând semnificativ noile studii legate de această problemă.

Unul dintre punctele cele mai discutabile ale CAPM este dat de faptul că modelul afirmă implicit stabilitatea în timp a coeficientului de volatilitate beta. în studiile privind problema determinării empirice a coeficientului de volatilitate beta s-au desprins trei factori mai importanți care influențează stabilitatea și acuratețea valorii estimate a acestuia:

mărimea portofoliului de acțiuni pentru care se estimează beta;

lungimea intervalului de timp pentru care se face estimarea lui beta;

influența volumului acțiunilor tranzacționate și a dimensiunii firmei.

Dezvoltări ale CAPM

După cum se poate constata, ipotezele CAPM clasic sunt restrictive, ceea ce poate pune sub semnul întrebării aplicabilitatea practică a modelului. Pentru ameliorarea funcționalității acestuia, a fost propus un număr de soluții constând în relaxarea anumitor ipoteze, printre care voi prezenta în cele ce urmează modelul beta-zero, modelul ce ține cont de rate de dobândă diferite la depozite și la creditare și modelul ce ține cont de anticipările eterogene ale operatorilor de pe piață.

În varianta clasică a CAPM, investitorii își alcătuiesc portofolii care îi situează pe dreapta CML, însă în cazul în care există restricții privind creditul/depozitul la o rată a dobânzii fără risc, investitorii vor fi puși în situația de a alcătui portofolii cu un anumit nivel al riscului, folosind portofolii care se află pe frontiera eficientă. În această situație, portofoliul pieței nu mai rămâne „portofoliul optim obișnuit", fiind chiar posibil ca acesta să nu se mai afle nici măcar pe frontiera eficientă datorită modului nou în care investitorii își alcătuiesc portofoliile. în aceste condiții, relația rentabilitate (randament) – beta a CAPM standard nu mai este valabilă.

CAPM cu rata de dobândă diferită la depozit și la credit

Una dintre premisele CAPM a fost cea că investitorii pot să ia cu împrumut sau să dea cu împrumut orice sumă la o unică rată a dobânzii, considerată o rată fără risc a plasamentului. în realitate, rata dobânzii la credite este mai mare decât rata dobânzii la depozite.

CAPM cu anticipări eterogene

CAPM standard pornește, de asemenea, de la premisa conform căreia fiecare dintre investitori posedă aceleași informații despre rentabilitatea (randamentul), dispersiile si covarianțele rentabilităților activelor de pe piață, deci au în vedere aceeași frontieră eficientă. în realitate, datorită mai multor factori, printre care extrem de importanți sunt accesul la informații și capacitatea de interpretare a acestora, investitorii sunt caracterizați prin anticipări diferite în ceea ce privește rentabilitatea și riscul, astfel că fiecare investitor consideră drepte CML, respectiv SML unice, diferite de la individ la individ. Graficul care conține aceste drepte la nivelul întregii piețe ar fi un set de linii, o bandă a cărei lățime este determinată de diferențele între anticipările investitorilor. Dacă toți investitorii ar avea informații și o capacitate de interpretare a acestor informații apropiate, această bandă ar fi suficient de îngustă,

Pentru a înțelege modificările pe care le presupun așteptările eterogene, în figură sunt reprezentate frontierele eficiente pe care le au în vedere doi deținători de portofolii, două curbe diferite obținute pe baza informațiilor diferite de care dispun.

Se obțin două drepte CML, iar portofoliile optime – echivalentul portofoliului pieței – obținute sunt diferite.

Această situație nu afectează faptul că piața se află în echilibru, practic fiecare investitor deține un portofoliu pe care l-a construit pe baza informațiilor de care dispune și pe care îl menține fără a ține cont de prețul pieței. Impactul acestei situații este următorul:

Portofoliul pieței nu mai are același rol: în timp ce o parte a investitorilor
vor percepe portofoliul pieței ca fiind portofoliul optim, o parte a
investitorilor nu îl vor considera drept portofoliul optim și vor deține un
sub-set din activele de pe piață. Fiecare dintre investitori ia decizia
corectă de investire, folosindu-se de informațiile de care dispune;

Fiecare deținător de portofolii se va împrumuta sau va da cu împrumut la
o rată identică a dobânzii fără risc pentru a obține nivelul dorit al
rentabilității în anumite condiții de risc;

Portofoliile pe care le dețin investitorii sunt formate prin decizii de
investire nespeculative și speculative (prețul pieței este considerat
„corect" sau nu, respectiv prețul coincide cu valoarea de piață sau nu);

Coeficientul beta asociat unei acțiuni diferă pentru fiecare investitor în
parte, motivul fiind dat de faptul că portofoliul optim P – echivalentul
portofoliului pieței, este construit diferit;

Fiecare investitor va considera câte o dreaptă CML, respectiv SML
proprie. La nivelul întregii piețe vor exista CML și SML „agregate", drepte obținute ca o medie ponderată complexă a dreptelor CML și SML ale fiecărui investitor.

Deși CAPM constituie unul dintre cele mai recunoscute modele din finanțe, ipotezele sale se constituie ca impedimente pentru o aplicare în condiții de rigoare. Printre aceste ipoteze puțin realiste se numără cele privind:

absența costurilor de tranzacție și a fiscalității;

efectuarea analizelor numai din punctul de vedere "medie – variantă";

anticipări omogene și raționale;

cantități nelimitate de titluri disponibile pe piață;

prezența activului fără risc;

imposibilitatea identificării precise a portofoliului pieței financiare;

etc.

Cu toate acestea, CAPM continuă să constituie unul dintre cele mai utilizate modele utilizate în gestiunea de portofoliu. Avantajele sale, date în primul rând de simplitate și de posibilitatea identificării cu o oarecare ușurință a variabilelor determinante ale rentabilității și riscului unei acțiuni sau ale unui portofoliu, au făcut ca și în prezent să se propună variante de ameliorare a modelului clasic, chiar și în condițiile afirmării tot mai semnificative a modelelor multifactoriale bazate sau nu pe arbitraj.

Capitolul IV

Estimarea rentabilitatii si riscului unui activ in ipoteza unei distributii normale

Este important, pentru intelegerea problematicii pietelor financiare, faptul ca in gestiunea unui portofoliu nu se lucreaza cu valori certe ci cu valori estimate. Intr-un mediu cert, riscurile sunt inexistente. Astfel, intr-un asemenea mediu, unde lumea stie totul, nu ar trebui sa existe diferente intre rentabilitatile oferite de diferite titluri financiare pentru ca investitorii le vor achizitiona numai pe acelea care ofera rentabilitatea maxima, in limita restrictiilor date de cantitatea limitata a fiecaror active. Incertitudinea cu privire la viitor ne obliga sa facem apel la calcule de estimare, care pot fi mai mult sau mai putin apropiate ce se vor inregistra efectiv.

Rata de remunerare ceruta de investitori este o alta problema ce nu trebuie neglijata in analiza. Daca pe piata toti investitorii ar realiza estimari identice in ceea ce priveste perspectivele de evolutie ale unei actiuni, deci si in ceea ce priveste riscul ei, rata de rentabilitate minim acceptabila va fi, cel mai probabil, aceiasi pentru toti. Insa, in realitate exista diferente semnificative de la investitor la investitor.

O alta problema o constituie previziunea cash flow-urilor viitoare despre care Harry Markowitz spunea: “Procesul de selectie a unui portofoliu poate fi structurat in doua etape. Prima etapa incepe cu observarea si interpretarea, finalizandu-se cu un set de convingeri despre performantele titlurilor disponibile. A doua etapa incepe cu convingerile relevante despre performantele viitoare si se finalizeaza cu alegerea portofoliilor.”

Cum se poate, totusi, prognoza evolutia viitoare a unui titlu? Activitatea de observare si interpretare este mult mai dificila decat cea de alegere a portofoliului optim, facand apel la experienta profesionala si la intuitie. Dar intr-un mediu axat in totalitate pe previziuni nu se poate cere nici unui analist sa cunoasca viitorul. Astfel se recurge la o serie de tehnici de prognoza, care poate ajuta la identificarea unor tendinte considerate a se mentine valabile si in viitor.

In cele mai multe cazuri, pentru estimarea evolutiei viitoare a rentabilitatii se porneste de la ipoteza unei miscari aleatoare a cursurilor bursiere (“random walk”), respectiv se presupune ca variatiile succesive de curs sunt independente unele fata de altele si prezinta aceeasi distributie de probabilitate. In acest caz rentabilitatea va evolua, ca trend, conform unei legi de distributie normala, caz in care indicatorii de medie si dispersie devin elocventi.

Decizia de cumparare a unor actiuni nu trebuie luata la intamplare. Investitorul interesat in plasamente eficiente pe piata de capital trebuie sa realizeze o analiza a actiunilor cotate pentru a raspunde unei serii de intrebari: ce sa cumpere?, cand sa cumpere? si cand sa vanda?. O astfel de analiza se poate realiza in doua directii: analiza tehnica si fundamentala.

1.Analiza tehnica – implica studiul seriilor de date cu privire la evolutia cursului si a volumului zilnic de actiuni tranzactionate si a unor indicatori calculati pe baza acestora. Sumarele de tranzactionare se pot gasi in publicatii zilnice (ziarele Bursa, Ziarul Financiar, etc), direct la societatea de servicii de investitii financiare cu care lucrati, sau pot fi luate de pe internet: http://www.rasd.ro/ pentru Rasdaq si http://www.bvb.ro/ pentru Bursa de Valori.

Sumarele zilnice de tranzactionare cuprind, pentru toate societatile tranzactionate in ziua respectiva, urmatoarele date: numarul de tranzactii cu acele actiuni, volumul de actiuni tranzactionate, valorile medii, minime si maxime ale cursului din ziua respectiva, cursul de inchidere (cursul la care s-a realizat ultima tranzactie din ziua respectiva), variatia cursului mediu fata de cursul mediu din ziua precedenta, etc.

Evolutia actiunilor ce urmeaza a fi cumparate trebuie urmarita pe o perioada de mai multe saptamani, acordand atentie urmatoarelor aspecte:

– natura pietei actiunilor respective: daca actiunile respective nu se tranzactioneaza regulat (in fiecare zi de tranzactionare) sau volumul zilnic de actiuni este foarte mic, atunci exista sanse reduse sa puteti cumpara actiunile respective la un curs favorabil si sanse si mai reduse sa le puteti revinde dupa aceea;

– situarea cursului fata de nivelele maxime si minime istorice atinse de actiunile respective, de la inceputul tranzactionarii sau pe o perioada precedenta de 1-3 luni;

– situarea cursului fata de valoarea nominala ("initiala" in momentul emisiunii, egala cu capitalul social al societatii emitente impartit la numarul de actiuni emise) a actiunilor;

– tendinta de evolutie a cursului in ultima perioada: crescatoare, descrescatoare, etc. Daca o identificati din timp, puteti asista la o continuare a acestei tendinte pe termen scurt. Dupa un timp este probabil ca aceasta tendinta se va inversa;

– tendinta de evolutie a volumului in ultima perioada. Un volum in crestere poate indica un interes sporit al investitorilor pentru titlul respectiv si deci o posibila crestere de curs;

– evolutia generala a pietei de capital: spre exemplu o crestere generala a pietei implica si o crestere a cursului individual al actiunilor celor mai cautate. Aceasta evolutie generala poate fi cel mai bine

urmarita prin intermediul indicilor bursieri.

2.Analiza fundamentala – vizeaza evaluarea financiara a valorilor mobiliare precum si a rentabilitatii si situatiei economico-financiare a societatilor emitente si a economiei in ansamblu. Stiri si analize

despre evolutia societatilor cotate si a pietei de capital puteti gasi in presa economica (Bursa, Capital, Ziarul Financiar, Piata Financiara, etc). Trebuie acordata atentie urmatoarelor aspecte:

– stirile si informatiile de ultima ora legate de societatea emitenta pot influenta cursul. Spre exemplu, anuntarea inchiderii societatii Promex Braila a dus la scaderea dramatica a cursului acesteia;

anuntarea unei emisiuni noi de actiuni a Bancii Transilvania a dus la cresterea cursului, etc. Orice informatie aparuta in presa poate influenta cursul pe piata al actiunilor:acordarea sau neacordarea de dividende, posibilitatea privatizarii sau, din contra, a falimentului societatii, identificarea unor parteneri straini, introducerea unor produse noi, rezultate trimestriale bune obtinute de societate, s.a.m.d;

– actionariatul societatii – existenta unor actionari majoritari privati, autohtoni sau straini, a unori actionari fonduri de investitii, etc;

– evolutia sectorului economic din care face parte societatea emitenta si a mediului economicofinanciar in ansamblul sau;

– analiza rapoartelor periodice ale societatii (bilant, cont de profit si pierdere, etc) si evolutia – rezultatelor si a indicatorilor economico-financiari ai societatii (nivelul profitului, al datoriilor, valoarea contabila a actiunilor, nivelul dividendului pe actiune, etc).

Acestea reprezinta cele mai accesibile modalitati de analiza. Numai prin utilizarea combinata a acestora si cu putin noroc se pot face investitii profitabile. Desigur, exista si alte metode complexe de analiza tehnica si fundamentala.

Pentru prezentul studiu de caz am ales un numar de 10 actiuni ce alcatuiesc in momentul actual indicele BET al Bursei de Valori Bucuresti (BVB). Evolutia lor a fost urmarita pe o perioada de un an, din data de 26 iulie 2004 pana in data de 25 iulie 2005. In perioada urmarita s-au inregistrat 243 de zile de tranzactionare.

Cele 10 actiuni sunt listate la ambele categorii ale Bursei, dupa cum urmeaza:

Scopurile crearii indicelui BET al BVB sunt urmatoarele:

in primul rand, reflectarea tendintei de ansamblu a preturilor corespunzatoare celor mai lichide si active 10 societati tranzactionate in cadrul Bursei de Valori Bucuresti (BVB). Aceste societati sunt selectate din lista tuturor societatilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti, exclusiv SIF, aplicandu-se totodata si criteriul diversificarii activitatii societatilor respective.

furnizarea unei baze adecvate pentru tranzactionarea instrumentelor derivate pe indici (index options si contracte futures) pentru a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru investitori

Evolutia si structura indicelui BET si a actiunilor ce intra in componenta sa sunt atent urmarite de Comitetul Bursei. In conformitate cu decizia Comitetului Bursei, Comitetul Indicelui este responsabil pentru toate operatiunile referitoare la componenta indicilor bursieri si la regulile aplicabile acestora. Comitetul Indicelui este abilitat sa adopte decizii privind respectarea regulilor de selectie precum si a metodologiei de calcul a indicelui. Comitetul Indicelui se intruneste lunar, in vederea analizarii si aprobarii deciziilor privind actualizarea indicelui. De asemenea, Comitetul Indicelui transmite propuneri Comitetului Bursei vizand marketing-ul indicelui (orice utilizare comerciala a indicelui) sau pentru orice potentiala utilizare a acestuia drept baza pentru instrumentele derivative.

Mai departe vom prezenta actiunile alese si evolutia lor si a caracteristicilor lor in perioada tinta:

Actiunile Antibiotice Iasi s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 16 aprilie 1997. Prima emisiune a fost de 65.945.750 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 65.945.750.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital, capitalul social al firmei a ajuns la 404.353.148.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 404.353.148. Pretul de referinta la aceasta data era de 7100 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 2.931.560.323.000 ROL reprezentand 0,67% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,06 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 9 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 3.700 ROL la 7100 ROL cu atingerea unui maxim la inceputul anului 2005 de 7950 ROL dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand pana la valoarea actuala.

Rata rentabilitatii actiunilor Antibiotice Iasi in perioada analizata

Distributia ratei de rentabilitate a actiunilor Antibiotice Iasi in perioada analizata

Pe baza celor doua grafice care descriu evolutia ratei rentabilitatii si distributia acesteia in perioada analizata se observa o anumita constanta a ratei de rentabilitate cu variatii puternice ce coincid cu fluctuatiile puternice, de la inceputul anului 2005. Per ansamblu se observa ca majoritatea rentabilitatilor se afla intre valorile de -2,77% si 3,01%.

Actiunile Azomures s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 16 ianuarie 1996. Prima emisiune a fost de 6.880.487 actiuni cu o valoare nominala de 25.000 ROL dintr-un capital social de 172.012.175.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital si a unei diviziuni a actiunilor, capitalul social al firmei a ajuns la 526.032.633.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 526.032.633 la o valoare nominala de 1.000 ROL. Pretul de referinta la aceasta data era de 3.380 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 1.083.627.224.000 ROL reprezentand 0,25% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,12 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 35 %.

Se observa scaderea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 3.380 ROL la 2.090 ROL cu o perioada cand pretul a atins si valori in jur de 5.500 la inceputul anului 2005 dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand pana la valoarea actuala.

Rata rentabilitatii actiunilor Azomures in perioada analizata

Distributia ratei de rentabilitate a actiunilor Azomures in perioada analizata

Pe baza celor doua grafice care descriu evolutia ratei rentabilitatii si distributia acesteia in perioada analizata se observa o anumita constanta a ratei de rentabilitate cu variatii puternice ce coincid cu fluctuatiile puternice, de la inceputul anului 2005. Per ansamblu se observa ca majoritatea rentabilitatilor se afla intre valorile de

-2,99% si 4,46%.

Actiunile BRD s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 15 ianuarie 2001. Prima emisiune a fost de 348.450.670 actiuni cu o valoare nominala de 5.000 ROL dintr-un capital social de 1.742.253.350.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital, a unei cosolidari si a unei diviziuni a actiunilor, capitalul social al firmei a ajuns la 4.181.408.040.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 1.393.802.680 la o valoare nominala de 3.000 ROL. Pretul de referinta la aceasta data era de 43.000 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 59.933.515.240.000 ROL reprezentand 13,61% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,47 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 10 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 27.000 ROL la 43.000 ROL cu atingerea unui maxim la inceputul anului 2005 de 58.500 ROL dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand pana la valoarea actuala.

Rata rentabilitatii actiunilor BRD in perioada analizata

Distributia ratei de rentabilitate a actiunilor BRD in perioada analizata

Pe baza celor doua grafice care descriu evolutia ratei rentabilitatii si distributia acesteia in perioada analizata se observa o anumita constanta a ratei de rentabilitate cu variatii puternice ce coincid cu fluctuatiile puternice, de la inceputul anului 2005. Per ansamblu se observa ca majoritatea rentabilitatilor se afla intre valorile de

-1,29% si 1,88%.

Actiunile OLTCHIM s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 18 februarie 1997. Prima emisiune a fost de 266.311.050 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 266.311.050.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital capitalul social al firmei a ajuns la 323.588.641.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 323.588.641. Pretul de referinta la aceasta data era de 3.700 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 1.164.919.108.000 ROL reprezentand 0,26% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,05 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 15 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 1.400 ROL la 3.700 ROL cu atingerea unui maxim la sfarsitul lunii februarie a anului 2005 de 4.490 ROL dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand si apoi urcand pana la valoarea actuala.

Actiunile Rulmentul Brasov s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 3 aprilie 1998. Prima emisiune a fost de 149.664.550 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 149.664.550.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unei diminuari de capital si a unei majorari a valorii nominale capitalul social al firmei a ajuns la 342.652.490.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 149.629.911. Pretul de referinta la aceasta data era de 1.290 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 188.533.687.900 ROL reprezentand 0,04 din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,03% si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 16 %.

Se observa scaderea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 1.420 ROL la 1.290 ROL cu atingerea unui maxim la sfarsitul lunii ianuarie a anului 2005 de 2.100 ROL dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand pana la valoarea actuala.

Actiunile PETROM BUCURESTI s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 3 septembrie 2001. Prima emisiune a fost de 39.219.855.895 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 39.219.855.895.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor diminuari si majorari de capital, capitalul social al firmei a ajuns la 56.000.506.078.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 56.000.506.078. Pretul de referinta la aceasta data era de 4.700 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 260.402.353.262.700 ROL reprezentand 52,12% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,05 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 14 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 2.370 ROL la 4.700 ROL cu atingerea unui maxim la sfarsitul lunii februarie a anului 2005 de 5.100 ROL dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand si apoi crescand pana la valoarea actuala.

Actiunile TURBOMECANICA s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 7 octombrie 1998. Prima emisiune a fost de 1.980.634 actiuni cu o valoare nominala de 25.000 ROL dintr-un capital social de 49.515.850.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital, capitalul social al firmei a ajuns la 369.442.470.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 14.777.699. Pretul de referinta la aceasta data era de 90.500 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 1.337.381.759.500 ROL reprezentand 0,30% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 1,32 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 12 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 86.500 ROL la 90.500 ROL cu atingerea unor cotatii in jur de 130.000 la sfarsitul lunii februarie inceputul lunii martie a anului 2005 dupa care cursul a cunoscut o fluctuatie, scazand pana la valoarea actuala.

Actiunile Banca Transilvania s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 15 octombrie 1997. Prima emisiune a fost de 26.262.200 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 26.262.200.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital, capitalul social al firmei a ajuns la 1.334.937.124.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 1.334.937.124. Pretul de referinta la aceasta data era de 8.400 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 11.280.218.697.800 ROL reprezentand 2,56% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,29 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 27 %.

Se observa cresterea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 6.950 ROL la 8.400 ROL cu atingerea unor cotatii de peste 10.000 ROL pana la un maxim de 15.100 ROL la inceputul lui martie a anului 2005 dupa care cursul a cunoscut o cadere brusca pe 27 aprilie 2005 de 5.800 ROL pana la 7700 ROL, dupa care a crescut usor pana la valoarea actuala.

Actiunile IMPACT s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 7 iunie 1996. Prima emisiune a fost de 142.646 actiuni cu o valoare nominala de 6.000 ROL dintr-un capital social de 855.876.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unor majorari de capital si a unei divizari a actiunilor, capitalul social al firmei a ajuns la 573.948.768.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 573.948.768. Pretul de referinta la aceasta data era de 4.550 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 2.410.584.825.600 ROL reprezentand 0,55% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,14 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 24 %.

Se observa scaderea pretului de referinta a actiunilor in perioada analizata de la 5.000 ROL la 4.550 ROL cu atingerea unor cotatii in jur de 9000 ROL si cu un maxim de 9200 ROL la inceputul anului, dupa care pretul a scazut pana la valoarea actuala

Actiunile Rompetrol Rafinare Constanta s-au tranzactionat pentru prima oara la Bursa de Valori Bucuresti pe data de 7 aprilie 2004. Prima emisiune a fost de 17.463.507.667 actiuni cu o valoare nominala de 1.000 ROL dintr-un capital social de 17.463.507.667.000 ROL. Pana la data de 25.07.2005, in urma unei majorari de capital, capitalul social al firmei a ajuns la 21.099.276.002.000 ROL, emisiunea totala de actiuni ajungand la 21.099.276.002. Pretul de referinta la aceasta data era de 987 ROL, iar capitalizarea bursiera era de 20.107.610.029.900 ROL reprezentand 4,56% din capitalizarea totala cu o dispersie pe anul 2005 de 0,01 si un coeficient de variatie (indicator comparabil intre simboluri calculat ca raport intre dispersie si media aritmetica a preturilor de referinta) pe anul 2005 de 15 %.

BIBLIOGRAFIE

Anghelache, Gabriela, Piata de capital. Caracteristici, evolutii, tranzactii., Ed. Economica, Bucuresti, 2004, pag 14, 29

Breeden, Douglas, An Intemporal Asset Pricing Model With Stochastic Consumption and Investment Opportunities, Journal of Financial Economics, 7, 1979, pag. 231-269

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, capitolul 14

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag. 166

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag. 167

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag. 88

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag. 94-95

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag. 97

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag.170

Dragota, Victor, (coordonator), Gestiunea Portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti 2003, pag.92

Dragota, Victor, Ciobanu, Anamaria, Obreja, Laura, Dragota, Mihaela, Management financiar, Bucuresti, Editura Economica, 2003, capitolul 3

Dragota, Victor, Ciobanu, Anamaria, Obreja, Laura, Dragota, Mihaela, Management financiar, Bucuresti, Editura Economica, 2003, capitolul 4.

Dragota, Victor, Dragota, Mihaela, Stoian, Andreea, Tatu, Lucian, Damian, Oana, Evaluarea actiunilor pe piata de capital din România, Ed. ASE, 2005, pag. 106

Dragota, Victor, Dragota, Mihaela, Stoian, Andreea, Tatu, Lucian, Damian, Oana, Evaluarea actiunilor pe piata de capital din Romania, Ed. ASE, 2005, pag. 18

Dragota, Victor, Dragota, Mihaela, Stoian, Andreea, Tatu, Lucian, Damian, Oana, Evaluarea actiunilor pe piata de capital din România, Ed. ASE, 2005, pag. 70

Dragota, Victor, Dragota, Mihaela, Stoian, Andreea, Tatu, Lucian, Damian, Oana, Evaluarea actiunilor pe piata de capital din România, Ed. ASE, 2005, pag. 72

Dragota, Victor, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economica, Bucuresti

Grinblatt, Mark, Titman, Sheridan, Financial Markets and Corporate Strategy, Irwin McGraw-Hill, 1998, pag. 649-650

Grossman, Sanford, Stiglitz, Joseph, On the Impossibilitz of Informationallz Efficient Markets, The American Economic Review, vol 70, nr 3, iunie 1980, pag 393-408

Lintzenberger, Robert, Ramaswamy, Krishna, The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 7, 1979, pag. 163-195

Markowitz, Harry, Portfolio Selection, The Journal of Finance, vol. VII, nr. 1, martie 1952, pag. 77

Megginson, William, Corporate Finance Theory, Addison Wesley, 1997, pag. 114 si urm.

Megginson, William, Corporate Finance Theory, Addison Wesley, 1997, pag. 126

Pariente, Silvia, Modelul de Arbitraj, conferinta sustinuta in cadrul DOFIN, Bucuresti, 1997

Piata de capital. Caracteristici, evolutii, tranzactii. Anghelache, Gabriela, Ed. Economica, 2004, pag. 167

Piata de capital. Caracteristici, evolutii, tranzactii. Anghelache, Gabriela, Ed. Economica, 2004, pag. 211

Roll, Richard, A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests; Part I: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics 4, 1977, pag. 129-176

Stancu, Ion, Finante, ED. Economica, Bucuresti, 2002, pag. 205

www.kmarket.ro, Ghidul investitorului

=== Anexe 1 ===

AZO

ATB

BRD

IMP

OLT

RBR

RRC

SNP

TBM

TLV

=== Anexe 2 ===

ATB

AZO

BRD

IMP

OLT

RBR

RRC

SNP

TBM

TLV