Gestiunea Portofoliului de Titluri Financiare
Capitolul I
ABORDĂRI CONCEPTUALE
1.1. Conceptul de investiție
Ipoteza fundamentală pe care se construiește teoria finanțelor este cea a raționalității. Într-un comportament rațional, investitorii fac aprecieri pertinente asupra performanțelor și riscului asociat proiectelor lor de investiții. Astfel, investitorii raționali își plasează resursele disponibile în portofolii de titluri de valoare. Firește, acest lucru are loc datorită aversiunii naturale a investitorilor raționali față de riscul plasării resurselor într-un singur titlu. Prin activitatea de plasare se înțelege, în accepțiune largă, procesul de investire.
Înainte de a defini noțiunea de investiție trebuie precizat că la baza acesteia se află procesul de economisire, care cunoaște mai multe interpretări în funcție de abordarea următoarelor teorii:
– teoria keynesiană (sau statică), care postulează că oamenii consumă doar o parte din venitul lor curent. Ratele dobânzilor, ale așteptărilor și ale averii nu joacă nici un rol în deciziile de economisire sau de consum;
– teoria alegerii intertemporale (sau ipoteza venitului permanent), care se bazează pe ipoteza că, atunci când consumatorii aleg cât de mult să consume și cât să economisească, iau în considerare atât veniturile curente, cât și veniturile viitoare;
– teoria ciclului vieții (sau a stării consumului), care se referă la variațiile de venit ale consumatorului în timpul vieții, dar în același timp și la persoana care vrea să-și egalizeze consumul în timpul vieții. Această teorie se extinde asupra alegerii intertemporale, recunoscând faptul că există schimbări sistematice ale venitului de-a lungul vieții.
Așadar, economisirea reprezintă un excedent de venit asupra consumului sau mai precis fracțiunea de venit care nu este afectată consumului. Din punct de vedere financiar, într-un cadru determinat spațial și temporal, excedentul venitului asupra consumului îl putem considera capital bănesc acumulat și o sursă considerabilă pentru efectuarea investițiilor.
Economisirea și investiția sunt însă două categorii distincte. În timp ce economisirea, pentru un investitor, reprezintă acea parte a venitului din perioada curentă pe care acesta o lasă deoparte pentru consumul viitor; investiția se referă la cheltuielile actuale efectuate de investitor de-a lungul perioadei pentru achiziția de valori, active, bunuri. Este de remarcat că atunci când cheltuielile investiționale depășesc economisirile, investitorul își finanțează deficitul recurgând la o altă resursă: fondurile împrumutate, sau renunță la investițiile pe care și le-a propus până când disponibilitățile bănești îi vor permite efectuarea acestora.
Noțiunea de investiție desemnează un complex de activități specifice, fiind sinonimă din punct de vedere lingvistic, cu: alocare, plasare, dotare. Prin extensie, ajungem la înțelesul ce exprimă eforturile făcute în speranța unor recompense viitoare (satisfacții materiale, financiare și morale), subliniind faptul că prin eforturile vizate nu se înțeleg numai eforturile financiare.
De fapt, întreaga activitate umană este un proces continuu de investiție. Fiecare om investește timp, sentimente, efort, cunoștințe acumulate, experiență, muncă și bani, omul putând reprezenta atât obiectul unei investiții, cât și subiectul acesteia. Se poate investi în propria persoană, în alte persoane, se investește pentru a trăi sau pentru a produce și a consuma.
Concept de primă importanță al teoriei economice, cu profunde rezonanțe în practică, investiția trebuie privită în funcție de natura sa, fie ca un consum de resurse diverse sau ca o cheltuială în scopul obținerii unor bunuri de valoare mare și de folosință îndelungată, fie ca o plasare (investire) de resurse bănești sub forma investițiilor financiare pe piețele de capital.
Noțiunea de investiție definește o categorie financiară pe cât de complexă, pe atât de controversată. La prima vedere, investiția apare în mod concret ca o operațiune de modificare și de creștere a patrimoniului inițial. La o analiză mai profundă, investiția este alocarea capitalurilor inițial acordate. Activele în care se poate materializa investiția sunt activele reale (bunuri corporale, tangibile sau bunuri necorporale, intangibile care integrate în circuitul economic generează venituri) și activele financiare (înscrisuri care consacră drepturi pecuniare ale deținătorului și drepturi asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective).
În sens financiar, investiția reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă și certă, în speranța obținerii unor venituri superioare dar probabile în viitor.
Indiferent de definiția utilizată, noțiunii de investiție îi este asociată conceptul de risc, iar scopul final al investiției este întotdeauna obținerea de beneficii în viitor pentru fondurile alocate în prezent.
O tipologie globală a investițiilor cuprinde următoarele categorii:
– investiții imobiliare – care privesc achiziția sau realizarea de bunuri imobiliare destinate locuirii sau desfășurării unor activități publice, administrative;
– investiții financiare – constând în achiziția unor valori mobiliare (acțiuni, obligațiuni, alte titluri de valoare) emise de societăți comerciale în vederea realizării unor câștiguri;
– investiții în active reale cu caracter industrial și/sau comercial – care vizează achiziția sau realizarea pe cont propriu a unor active fixe corporale și necorporale, indispensabile activităților de producție sau de comercializare a bunurilor și serviciilor.
În urma acestei prezentări succinte menționez că prin prezenta lucrare de licență vor fi prezentate cele mai importante aspecte privind investițiile financiare și problematica gestiunii acestora.
Investițiile financiare pot fi la rândul lor clasificate astfel:
după obiectivul investitorului:
investiții financiare cu scopul de a obține dividende sau dobânzi – sunt realizate de investitorii de talie mică și se concretizează în plasamente în acțiuni, obligațiuni, titluri de participare la fondurile de investiții;
investiții financiare cu scopul de a obține putere de decizie într-o societate comercială – sunt realizate de persoanele juridice cu potențial ridicat și constau în achiziționarea pachetului de control al unei societăți comerciale;
investiții financiare cu scop speculativ – sunt realizate de persoane fizice care sunt dispuse a accepta un risc ridicat și de persoane juridice care dispun de specialiști bine pregătiți profesional. Aceste investiții urmăresc obținerea unui câștig prin cumpărarea titlurilor financiare la un preț mai mic și vânzarea la un preț mai mare.
după modul de angajare a investitorului în procesul decizional:
investiții directe, în care investitorul hotărăște în mod direct și liber în ce active își investește disponibilitățile bănești economisite;
investiții administrate, prin care se atrag sume de bani de la mai mulți investitori, iar strategia de plasare a acestor sume este elaborată de specialiști ai piețelor de capital.
Această ultimă clasificare prezintă o importanță deosebită întrucât induce acțiunile viitoare ale investitorului.
Astfel, dacă optează pentru o investiție directă, investitorul va trebui să se preocupe de determinarea numărului optim de titluri care vor forma viitorul portofoliu, selectarea titlurilor pe baza unui model matematic, evaluarea riscului și evaluarea eficienței portofoliului format. Toate aceste acțiuni presupun o bună cunoaștere a mecanismelor pieței de capital, stăpânirea analizei tehnice, a analizei fundamentale și a altor metode evaluare a valorilor mobiliare, cunoașterea și aplicarea modelelor matematice și econometrice de selectare a titlurilor, cunoașterea emitenților și capacitatea de analiză a situației lor financiare actuale și previzionate, cunoașterea mediului economico-social în care emitenții își desfășoară activitatea și mai ales experiență.
Avantajele acestui tip de investiție sunt: libertatea deciziei, acumularea experienței în domeniul investițiilor financiare, costuri transparente și adesea mai mici. Dintre dezavantaje amintim: riscul ridicat al pierderilor, lipsa unui management profesionist al investiției, informarea corectă și actualizată rămâne adesea doar un deziderat.
Dacă investitorul optează pentru o investiție administrată, atunci preocuparea lui se va îndrepta doar spre alegerea fondului de investiție care i se potrivește cel mai bine din punct de vedere al randamentului sperat și al riscului considerat acceptabil. Acest tip de investiție se pretează la investitorii care nu dețin bagajul de cunoștințe menționat la paragraful anterior, dar care doresc o rentabilitate a economiilor lor superioară celei medii de pe piața depozitelor bancare, acceptând totodată și un risc superior inerent.
Printre avantajele investițiilor indirecte (administrate) se numără:
diversificarea riscurilor (instituțiile specializate dețin suficiente fonduri pentru deține un portofoliu diversificat care să reducă în mod corespunzător riscurile);
managementul profesionist (utilizarea unor cunoștințe avansate pentru obținerea unor randamente superioare);
economii de scară – tranzacționarea unor pachete mari de titluri conduce la reducerea costurilor de tranzacționare;
ușurința urmăririi investiției – administratorul investiției are obligația de a publica zilnic valoarea unitară de fond și structura investiției.
Dezavantajele sunt legate de existența riscului (chiar dacă decizia investiției nu aparține în mod direct investitorului) și obținerea unei rentabilități a plasamentului de regulă mai mică (administratorul investiției percepe un comision pentru activitatea desfășurată și poate impune comisoane la depunerea și la retragerea fondurilor investite).
1.2. Instrumentele financiare
Investițiile financiare se concretizează în alocări de capital pentru achiziția de instrumente financiare. Diversitatea instrumentelor financiare existente pe piața financiară impun sistematizarea acestora în funcție de gradul de implicare a investitorului în gestionarea investiției și în funcție de cele două componente ale pieței financiare: piața monetară și piața de capital, așa cum este ilustrat și în figura de mai jos.
Figura 1.1. Clasificarea instrumentelor financiare
Pentru prezenta lucrare de licență, prezintă importanță deosebită investițiile directe, iar dintre acestea investițiile pe piața de capital. Plasamentele indirecte se realizează prin intermediul unor structuri specializate (fonduri de investiții, societăți de asigurare), investitorul hotărând doar asupra sumei investite și a administratorului investiției, deci el nu gestionează în mod activ investiția sa și deci nu face obiectul studiului acestei lucrări.
Ținând cont de riscul pe care-l incumbă investiția într-un singur instrument, investitorii raționali investesc de regulă în mai multe instrumente financiare cu grade diferite de risc, formând astfel un portofoliu de instrumente financiare. În cadrul gestiunii portofoliului, activitatea de selecție a titlurilor financiare ce vor forma viitorul portofoliu ocupă cel mai important loc. Analiza selecției titlurilor se va realiza într-un capitol distinct, dar pentru ca un investitor să poată selecta instrumentele financiare el trebuie să dețină cunoștințe privind caracteristicile fiecărui tip de instrument financiar. În acest scop voi prezenta în continuare caracteristicile celor mai importante și mai uzitate instrumente, atât de pe piața monetară cât mai ales de pe piața de capital.
Dintre investițiile directe pe piața monetară, instrumentele financiare cele mai reprezentative din punct de vedere al criteriului rentabilitate-risc sunt: titlurile de stat și certificatele de depozit.
1.2.1. Instrumentele pieței monetare
Titlurile de stat
Titlurile de stat sunt printre cele mai puțin riscante instrumente de pe piața financiară, fiind emise de trezoreria statului, în monedă națională sau în devize. Sunt titluri emise pe termen e termen scurt, cu scadență sub un an destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanțării unor proiecte guvernamentale de interes național.
În condițiile actuale ale pieței financiare românești, unul dintre instrumentele de investiție rentabile, utilizate de populație, dar mai ales de persoanele juridice îl reprezintă titlurile de stat. Acest fapt este generat pe de o parte de riscul „zero” pe care aceste instrumenete îl prezintă, cât și de randamentul relativ ridicat dacă luăm în considerare nivelul în scădere al inflației raportate.
Titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul de Finanțe și exprimă o creanță financiară asupra emitentului, garantate în mod expres și necondiționat de statul român. Titlurile de stat se prezintă sub formă de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie și alte instrumente cu scadența de un an sau de până la un an, obligațiuni și alte instrumente cu scadențe mai mari de un an, constituind împrumuturile statului în moneda națională și/sau în valută, pe termen scurt, mediu și lung.
Certificatele de depozit
Sunt titluri financiare negociabile ce atestă existența unui depozit la termen într-o bancă. Aceste instrumente sunt foarte lichide și cu risc minim, putând fi folosite de deținător în diverse scopuri: scontare, gaj, garanție bancară etc.
Consolidarea sistemului bancar din România are ca rezultat reducerea semnificativă a riscului ce privește acest instrument. Băncile comerciale fiind supuse unui control strict și fiind nevoite să respecte anumiți indicatori solicitați de B.N.R., riscul de faliment sau incapacitate de plată a scăzut considerabil, astfel că certificatele de depozit emise oferă o rată a rentabilității apropiată de media pieței monetare dar cu o lichiditate crescută și un risc scăzut.
1.2.2. Instrumentele pieței de capital
A.) Acțiunile
Acțiunile sunt titluri de proprietate asupra unei părți a capitalului societății emitente. De fapt, acțiunea este un înscris care atestă participarea deținătorului la capitalul social al unei unități și care încorporează drepturi sociale și drepturi patrimoniale ale investitorului. Deoarece conferă drepturi asupra societății emitente, acțiunea este un instrument financiar care are caracter asociativ, fiecare acțiune reprezentând o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al societății emitente. Acțiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor persoane în virtutea legii cererii și ofertei și cu respectarea legislației în materie și ale actelor constitutive.
Acțiunea este un titlu de proprietate ce conferă deținătorului drepturi patrimoniale și drepturi extrapatrimoniale.
Drepturile patrimoniale sunt reprezentate de drepturile pecuniare (dreptul de a primi dividende, drepturi preferențiale de subscriere, drepturi reziduale) și de drepturile de gestiune (repartizarea profiturilor obținute, aprobarea strategiilor investiționale).
a.) Dreptul de a primi dividende asigură deținătorului unei acțiuni comune posibilitatea de a beneficia de o parte din profitul realizat de către societate ‚,ca recompensă pentru investiția pe care a realizat-o”. Dividendele reprezintă partea din profitul societății care se distribuie acționarilor, după plata impozitelor datorate statului și după constituirea rezervelor legale ale societății. Plata dividendelor se poate face anual, după încheierea anului fiscal și aprobarea Adunării Generale a Acționarilor.
Între dividendul oferit de o acțiune și cursul acțiunii pe piață există o relație invers proporțională. Dacă societatea nu va distribui dividende acționarilor, reinvestind profitul obținut, atunci patrimoniul societății va crește și implicit și cursul acțiunilor se va situa pe un trend ascendent. În schimb, dacă societatea va distribui cea mai mare parte a profitului sub formă de dividende, atunci cursul acțiunilor pe piață se va menține constant sau chiar va scădea pentru că nu va mai încorpora potențialul de creștere oferit de capitalizarea dividendelor.
b.) Dreptul preferențial de subscriere se acordă vechilor acționari și constă în dreptul de prioritate de a subscrie acțiuni noi la prețul de emisiune, proporțional cu numărul de acțiuni vechi deținute, înainte de emisiune. Societatea estimează scăderea pe termen scurt a cursului acțiunilor sale deoarece mărirea numărului de acțiuni nu duce la creșterea imediată a rezultatelor societății. Această scădere a cursului corespunde valorii teoretice a dreptului de subscriere care depinde de trei elemente: cursul vechi al acțiunilor, prețul de emisiune și raportul de emisiune.
Valoarea teoretică dreptului preferențial de subscriere (VS) reprezintă diferența dintre cursul acțiunilor înainte (Cv) și după lansarea emisiunii (Ct).
(1.1)
(1.2)
Pe – prețul de emisiune al acțiunilor noi
Nn – numărul de acțiuni noi
Nv – numărul acțiunilor vechi
Cv – cursul vechi
Atunci când acțiunea veche dă dreptul la un dividend net D, la care acțiunea nouă nu dă dreptul încă, atunci se consideră că cursul acțiunii vechi Cv, cuprinde valoarea dividendului.
În acest caz valoarea teoretică a dreptului de subscriere V’S devine:
(1.3)
c.) Dreptul de atribuire se acordă vechilor acționari atunci când are loc o nouă emisiune de acțiuni gratuite în urma creșterii capitalului prin încorporarea rezervelor sau a profiturilor nedistribuite în capitalul social. Mai există posibilitatea ca în urma încorporării rezervelor să nu se emită noi acțiuni, ci să se procedeze la creșterea valorii nominale a acțiunilor existente.
Pe piața de capital distribuirea acțiunilor gratuite este privită favorabil, deoarece scăderea cursurilor acțiunilor vechi în momentul creării de noi titluri, nu este în general proporțională cu numărul acestora. Acest fenomen se produce ca urmare a creșterii numărului de acțiuni ale societății, în timp ce activul acesteia rămâne neschimbat, cât și datorită faptului că pentru același profit distribuit, dividendul pe acțiune scade, efectul diluării profitului producându-se pe unitatea de titlu.
Dreptul de atribuire se prezintă sub forma unui cupon care poate fi negociat la bursă și a cărui valoare teoretică (Va) se calculează după formula:
(1.4)
Atunci când acțiunea veche dă dreptul la la un dividend net (D), la care acțiunea nouă nu dă dreptul însă, atunci se consideră că cursul acțiunilor vechi (Cv), cuprinde valoarea dividendului D.
(1.5)
În cazul în care emisiunea de acțiuni gratuite se realizează simultan cu o emisiune de acțiuni în numerar, acționarii beneficiază atât de un drept pereferențial de subscriere cât și de un drept de atribuire care se vor calcula astfel:
(1.6)
Nns – numărul de acțiuni nou subscrise
(1.7)
Nng – numărul de acțiuni noi gratuite
Cu toate că drepturile de subscriere, de atribuire și warantele financiare sunt produse deosebit de atractive pe piețele dezvoltate de capital, în România nu sunt, încă, calificate drept valori mobiliare de către C.N.V.M. și, ca atare, nu sunt tranzacționate pe piața secundară de capital. Au fost prezentate întrucât în viitorul apropiat investitorii români se vor putea orienta și spre astfel de instrumente.
d.) Drepturile reziduale constau în drepturile acționarilor de a primi o parte din activul net în caz de lichidare a societății. O societate comercială se dizolvă în mod voluntar sau forțată de împrejurări, drepturile deținătorilor de acțiuni comune fiind acordate cu ultimă prioritate.
Drepturile extrapatrimoniale
Permit investitorilor exercitarea controlului asupra societății emitente concretizându-se în dreptul de vot, dreptul de a participa la Adunarea Generală a Acționarilor, respectiv prin posibilitatea de a alege și de a fi ales în consiliul de administrație al societății și dreptul de a obține informații despre activitatea societății.
Dreptul de vot este, în principiu, proporțional cu numărul de acțiuni subscris, fiecare acțiune dând dreptul la un vot. Această regulă fiind instituită printr-o normă supletivă există posibilitatea ca prin actul normativ să se stabilească un un alt raport între numărul acțiunilor deținute de o persoană fizică sau juridică și numărul voturilor aferente (de exemplu: toți acționarii care depășesc procentul de 30% din totalul acțiunilor societății vor avea pentru acțiunile ce depășesc procentul de 30% drept la vot în următoarea proporție: 1 vot la 3 acțiuni). Concentrarea unui mare număr de voturi în mâna unui singur acționar reprezintă o pârghie prin intermediul căreia se poate, în ultimă instanță, dicta politica societății.
Pentru a-și exercita dreptul de vot, acționarul trebuie să fie prezent la A.G.A. sau, dacă este în imposibilitate de a participa, poate trimite votul său prin corespondență, poate împuternici un alt acționar să voteze în locul său sau poate da un vot în alb prin care se declară de acord cu toate propunerile făcute de societate.
În general, investitorii sunt interesați de dreptul de control asupra investiției realizate concretizat în dreptul de control asupra gestionării patrimoniului social al societății emitente și de drepturile pecuniare.
Investitorii își investesc disponibilitățile bănești economisite în acțiuni pentru că acestea oferă avantaje importante precum: ușurința privind tranzacționarea acestora pe piața de capital, rapiditatea tranzacțiilor cu acțiuni, posibilitatea rapidă de determinare a valorii de piață a investiției.
Scopurile pentru care este preferată investiția în acțiuni sunt:
– obținerea de dividende
Toate tipurile de acțiuni remunerează investitorii prin acordarea dreptului de a încasa dividende. În majoritatea cazurilor jumătate din profitul net înregistrat de o societate emitentă este reinvestit, iar cealaltă parte se distribuie sub formă de dividende acționarilor.
Dar nu este obligatoriu ca o societate să plătească dividende, chiar dacă aceasta a obținut, la sfârșitul exercițiului financiar, profit. Pentru societățile în creștere, cea mai importantă parte a profitului se reinvestește, societatea acordând doar dividende simbolice ca valoare. Politica de dividend variază de la un emitent la altul, de la o perioadă la alta, fiind influențată de obiectivele politicii financiare ale societății.
Acțiunile care oferă constant dividende acționarilor, sunt cunoscute ca acțiuni de venit și sunt foarte căutate atât de către investitorii individuali, cât și de investitorii instituționali.
– obținerea de câștiguri de capital
Există o categorie mare de investitori în acțiuni care nu așteaptă distribiurea de dividende, ci speră să obțină un venit suplimentar sub forma câștigurilor de capital generate de diferența dintre prețul de achiziționare și cel de vânzare al unei acțiuni. Principiul care stă la baza investiției în acțiuni, în acest caz este simplu: „cumpără ieftin și vinde scump”. Această activitate speculativă se desfășoară de regulă pe perioade scurte de timp.
În acest caz, acțiunile preferate de investitori sunt emise de societăți în creștere și care plătesc un nivel scăzut sub forma dividendelor. Investitorii care au o preferință pentru risc se orientează către acțiuni în creștere, în timp ce investitorii conservatori preferă acțiunile de venit.
– obținerea de câștiguri din vânzări speculative short
Analiza pieței bursiere poate evidenția faptul că acțiunile unei societăți sunt supraevaluate și investitorul preconizează în viitor o scădere a prețului acțiunii respective. De aceea există posibilitatea ca această acțiune, presupus supraevaluată, să fie mai întâi vândută la termen de către un investitor, la scadența contractului această fiind cumpărată de pe piața de capital (în acest caz acțiunea vândută este în prealabil împrumutată). Vânzarea speculativă short este o activitate foarte riscantă care este practicată de investitorii riscofili.
– achiziția de acțiuni la un preț de emisiune mai mic și vânzarea titlului la un preț mai mare după emisiune (valabil doar pentru investitorii care dețin acțiuni la emitentul care se realizează subscrierea înainte de data de referință)
– eventualele beneficii ce se pot obține în urma operațiunilor de splitare sau consolidare ale acțiunilor.
Tipologia acțiunilor
Urmărirea tipologiei acțiunilor se poate face prin luarea în considerare a următoarelor criterii:
Întinderea drepturilor care le sunt atribuite acționarilor
În funcție de acest criteriu, investitorii pot achiziționa acțiuni comune (ordinare), acțiuni privilegiate, acțiuni cu bonuri de subscripție în acțiuni și acțiuni cu drept de consimțământ.
Acțiunile comune sunt instrumente investiționale cu venit variabil care conferă deținătorului drepturi egale, concretizate în drepturi patrimoniale și, respectiv, drepturi extrapatrimoniale. Fiecare acțiune comună dă dreptul la un vot în A.G.A., dar prin contract sau prin statutul societății se poate limita numărul de voturi pentru acționarii care posedă mai multe acțiuni.
Acțiunile privilegiate conferă deținătorului drepturi pe care nu le au ceilalți acționari. Există mai multe tipuri de acțiuni privilegiate:
– acțiunile de prioritate sau privilegiate – dau deținătorului dreptul la obținerea unor beneficii diferențiate pentru o valoare nominală egală. Aceste acțiuni oferă de regulă investitorului posibilitatea unui vot multiplu față de o acțiune care are aceeași valoare nominală, fiind concepute din diverse rațiuni: se acordă ca un bonus acționarilor fideli și, de asemenea, aceste acțiuni pot întârzia sau complica preluarea pachetului de control de către alți investitori.
– acțiunile prioritare dau dreptul deținătorului de a încasa dividende sub forma unui venit fix, indiferent de valoarea profitului obținut de societatea emitentă sau dau dreptul al un al doilea dividend mai ridicat. Deținătorii acțiunilor priveligiate au drept de prioritate la plata dividendelor.
– acțiunile pivilegiate cumulative – sunt acțiuni privilegiate ale căror dividende neplătite din cauza activității ineficiente a societății și care se cumulează și se plătesc ulterior.
– acțiunile privilegiate răscumpărabile – sunt acțiuni pentru care emitentul își rezervă dreptul de a le răscumpăra la un preț prestabilit prin contractul de emisiune.
– acțiuni privilegiate convertibile – sunt acele acțiuni care, la cererea deținătorului se pot transforma în acțiuni comune
– acțiuni cu dividende prioritare fără drept de vot – conferă deținătorului dreptul de a obține un dividend prioritar cel puțin egal cu primul dividend prevăzut în statutul societății emitente și cel puțin egal cu 5% din suma total subscrisă și vărsată de acționar, dar nu conferă drept de vot acționarului.
– acțiuni profitabile – sunt acele acțiuni care dau dreptul deținătorului la rambursarea valorii nominale a acțiunilor ca urmare a amortizării capitalului, pe seama rezervelor societății emitente.
– acțiunile preferențiale – sunt acțiuni care conțin o condiție privind răscumpărarea obligatorie a acțiunii de către emitent pentru o sumă determinată sau determinabilă în viitor sau conferă deținătorului dreptul de a cere emitentului să răscumpere acțiunea la sau după o dată anume, la o dată determinabilă.
După forma de prezentare a valorilor mobiliare investitorii pot achiziționa:
– acțiuni nominative – sunt acțiuni care au înscris pe ele sau într-un cont ținut de emitent numele deținătorului. Transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor nominative se face prin schimbarea numelui deținătorului, la registrul de evidență a acțiunilor. Aceste acțiuni nu pot fi tranzacționate decât de titularul acestora, al cărui nume este înscris pe acțiuni.
– acțiuni la purtător – nu au înscris pe ele numele deținătorului, iar transferul de proprietate se face prin simpla remitere a instrumentelor financiare. Dezavantajul acestor acțiuni îl constituie faptul că, în cazul pierderii sau furtului acestor acțiuni, cel care intră în posesia lor în acest mod devine proprietar de fapt prin simpla deținere a acțiunilor.
În funcție de natura capitalului, acțiunile pot fi:
– acțiuni de aport în numerar – sunt instrumente financiare a căror valoare nominală a fost achitată, de către investitor, integral în numerar cu ocazia înființării unei societăți, cu ocazia majorării capitalului social sau sunt emise prin încorporarea rezervelor de capital sau prin compensarea datoriilor.
– acțiuni prin aport în natură – sunt instrumente financiare care reprezintă echivalentul bănesc al aporturilor în natură aduse de subscriitori. Aceste acțiuni se emit în urma evaluării activelor aduse ca aport în natură în momentul constituirii unei societăți sau majorarea capitalului social.
B.) Obligațiunile
Obligațiunea este un instrument financiar investițional negociabil care conferă deținătorului un drept de creanță pe termen mediu și lung asupra emitentului care se obligă față de deținător să plătească față de suma împrumutată un anume venit sub formă de dobândă, iar la scadență să ramurseze capitalul împrumutat.
Pentru investitori, obligațiunile reprezintă o investiție eficientă din punct de vedere al raportului rentabilitate-risc. Astfel, prin dobânda pe care o asigură posesorilor, obligațiunea reprezintă o formă avantajoasă de fructificare a capitalului și prin caracteristicile sale acest titlu oferă un plus de atractivitate și de siguranță investitorului deoarece, de regulă, este garantat de către terțe persoane.
Caracteristicile instrumentelor obligatare
Principalele caracteristici ale unui instrument obligatar sunt:
– valoarea nominală – repezintă valoarea titlului obligatar, pe care emitentul recunoaște că a împrumutat-o de la investitor. Această valoare reprezintă baza de calcul a venitului încasat de subscriitor sub formă de dobândă.
– prețul de emisiune – reprezintă suma pe care un subscriitor o plătește emitentului în momentul achiziționării unei obligațiuni;
– prețul de rambursare – este prețul pe care emitentul îl plătește la scadență deținătorului (investitorului) instrumentului obligatar.
Pentru a crește interesul investitorilor pentru o obligațiune și pentru a facilita obținerea împrumutului obligatar, emitentul poate lansa o emisiune de obligațiuni oferind subscriitorilor (investitorilor) o primă de emisiune și/sau o primă de rambusare. Lipsa primei de emisiune și a primei de rambursare limitează rata randamentului anual al instrumentului obligatar la nivelul ratei dobânzii care recompensează acest titlu. Dar, dacă prin contractul de emisiune al instrumentelor obligatare se prevede acordarea unei prime de emisiune și/sau unei prime de rambursare, acest fapt va determina o creștere a ratei randamentului anual a instrumentelor obligatare.
Rata randamentului anual se calculează conform formulei:
(1.8)
Rra – rata randamentului anual
Vn – valoarea nominală
Pe – prețul de emisiune
Pr – prețul de rambursare
Va – venitul anual
Nr.ani – numărul de ani pentru care se lansează împrumutul (durata de viață a împrumutului)
Venitul anual reprezintă remunerația pe care emitentul o varsă investitorului pentru a dispune de o anumită sumă de bani pe o durată determinată și se calculează conform relației:
Va=Vn*d (1.9)
unde:
d – rata dobânzii anuale stabilită prin contractul de emisiune
Măsura randamentului unui plasament în obligațiuni este exprimată prin rata dobânzii garantate de emitentul obligațiunilor prin contractul de emisiune.
Rambursarea sau amortizarea obligațiunilor – reprezintă stingerea datoriei debitorului față de obligatar prin restituirea capitalului împrumutat, inclusiv plata dobânzii.
Principalele modalități de plată a obligațiunilor sunt:
amortizare prin anuități constante, când emitentul plătește o sumă identică în fiecare an, pe toată durata de viață a obligațiunii;
amortizare prin amortismente constante, când emitentul rambursează același număr de obligațiuni în fiecare an, valoarea de amortizat fiind împărțită în tranșe egale;
amortismente „la sfârșit”, când emitentul plătește la sfârșitul duratei de viață întreaga sumă împrumutată;
amortizarea anticipată opțională, când se rambursează capitalul împrumutat anticipat, fie la cererea emitentului, fie la cererea subscriitorului.
Riscul de semnătură – este riscul asumat de către investitor și constă în posibilitatea de a primi de la emitent avantajele pecuniare înscrise în contractul de emisiune.
Tipologia obligațiunilor
Întrucât obligațiunile constituie activul suport al investițiilor financiare, iar caracteristicile acestora influențează asupra randamentului portofoliului administrat și asupra tehnicilor de protecție alese, în funcție de previziunile privind evoluția ratei dobânzii, considerăm necesară prezentarea principalelor tipuri de obligațiuni.
Din necesitatea satisfacerii multiplelor interese ale societăților de capital și ale investitorilor și din nevoia adaptării titlurilor obligatare la condițiile economice s-a produs o diversificare a caracteristicilor financiare ale obligațiunilor. Acest lucru a permis o flexibilizare a actelor decizionale în funcție de evoluția pieței, a stării economiei și politicile de finanțare sau investiționale ale subiecților economici.
Principalele instrumente obligatare existente pe piața obligatară, grupate în funcție de diverse criterii sunt:
În funcție de natura drepturilor conferite deținătorilor, întâlnim următoarele instrumente obligatare:
obligațiuni clasice – conferă deținătorilor aceleași drepturi de creanță asupra emitentului, pentru aceeași valoare nominală pe întreaga durată de viață a instrumentelor obligatare
obligațiuni rambursabile în acțiuni – amortizarea instrumentelor se face obligatoriu prin atribuirea de acțiuni la societatea emitentă la sfârșitul duratei de viață. Prin înscrierea acestor valori mobiliare la cota bursei de valori subscriitori au posibilitatea ca în funcție de evoluția societății emitente să le transforme în lichidități, renunțând la calitatea de obligatar, sau să le păstreze pentru a deveni acționari.
obligațiuni convertibile în acțiuni – dau posibilitatea investitorului obligatar să devină acționar la societatea emitentă. Prin contractul de emisiune se stabilește raportul de conversie ce reprezintă numărul de acțiuni susceptibile a fi obținute prin conversia obligațiunilor și intervalul temporal în care subscriitorul are dreptul să-și exercite opțiunea. Dacă exercitarea opțiunii de schimb a subscriitorului este limitată la o perioadă prestabilită atunci obligațiunile sunt convertibile, iar dacă opțiunea de schimb poate fi exercitată pe întreaga durată de viață a împrumutului vorbim despre obligațiuni schimbabile.
obligațiuni cu bonuri pentru subscripția în acțiuni – dau deținătorilor posibilitatea de a avea o dublă calitate: de acționari și obligatari și de a subscrie obligațiuni la un preț convenit anterior datei subscripției. Bonurile pentru subscriere sunt negociabile separat de obligațiuni la bursă. Exercitarea dreptului de subscriere în acțiuni nu duce la pierderea calității de obligatar. Deținătorii acestor titluri pot să renunțe la bonurile pentru subscripție (să le transforme în lichidități pe piața bursieră), dar să păstreze obligațiunile, sau pot vinde obligațiunile și să păstreze bonurile pentru subscripție. Deciziile investitorilor vor depinde de evoluția acțiunilor la care au dreptul și de rata profitului, care se vor reflecta în prețul bonului pentru subscripție pe piață.
obligațiunile cu fereastră – au o scadență variabilă și dau posibilitatea emitentului sau investitorului să efectueze sau să ceară rambursarea înainte de scadența stabilită.
bonuri de tezaur – asigură aceleași drepturi de creanță pe întreaga durată de viață asupra administrațiilor publice (centrale și locale) emitente. În România, titlurile de stat (T-Bills) sunt asimilate (conform hotărârii C.N.V.M.) valorilor mobiliare și pot fi intermediate pe o piață primară, precum și pe o piață secundară.
obligațiuni asimilabile tezaurului – dau deținătorului posibilitatea de a subscrie ulterior obligațiuni în condiții identice referitoare la valoarea nominală, scadență, modalitate de amortizare.
obligațiuni reînnoibile ale tezaurului – dau deținătorilor dreptul de a le schimba la jumătatea duratei de viață pe alte obligațiuni de aceeși natură emise în aceeași perioadă.
obligațiunile perpetue conferă deținătorului dreptul contractual de a încasa plăți în contul dobânzii la date fixe pe o perioadă viitoare nedefinită, dar acesta nu va avea dreptul de a i se rambursa valoarea nominală sau rambursarea se va face într-un viitor foarte îndepărtat.
În funcție de modul de recompensare al investitorilor principalele instrumente obligatare sunt:
obligațiuni cu rata dobânzii fixă – sunt instrumente care asigură o rată a dobânzii fixă care este garantată de emitent. Emitentul se angajează prin contractul de emisiune să plătească pentru fiecare obligațiune la scadență o sumă de bani care reprezintă un procent fix din valoarea nominală a titlului.
Pe piața de capital cele mai frecvente instrumente obligatare, ca număr și ca valoare, sunt obligațiunile cu rata dobânzii fixă, dar care incumbă un risc ridicat în cazul în care rambursarea instrumentelor se va face într-o monedă depreciată. În vederea acordării unei protecții a investitorului împotriva acestui risc, se pot modifica caracteristicile obligațiunilor cu rata dobânzii fixă prin următoarele metode:
Reducerea scadenței obligațiunilor prin transformarea obligațiunilor clasice în obligațiuni retractabile – se diminuează astfel incertitudinea investitorilor și a emitenților cu privire la stabilitatea ratei dobânzii pe piață. Aceste împrumuturi oferă posibilitatea emitentului să devanseze scadențele de amortizare a obligațiunilor, înregistrându-se o creștere a randamentului anual al investiției financiare în obligațiuni.
Creșterea duratei de viață a împrumutului prin transformarea obligațiunilor clasice în obligațiuni extensibile. Acestea oferă posibilitatea ca durata de viață a obligațiunilor să fie prelungită în aceleași condiții de rată a dobânzii, oferind un avantaj suplimentar investitorului în condițiile în care pe piața de capital ratele dobânzii au un trend descendent.
Altă posibilitate este de a procede la o emisiune de obligațiuni cu rata dobânzii variabilă care au un cupon indexat în funcție de evoluția ratei dobânzii de referință.
obligațiuni cu rata dobânzii variabilă și revizuibilă – asigură periodic ajustarea ratei dobânzii și are ca efect reducerea riscurilor la care este supus fie emitentul, în situația în care ratele dobânzilor scad pe piața de capital, fie investitorii, în cazul în care ratele dobânzilor cresc.
Creșterea rapidă a ratelor dobânzii și fluctuațiile rapide înregistrate de acestea au impus actualizarea ratei dobânzii în funcție de indici de referință specifici fie pieței monetare, fie pieței obligatare, fie în funcție de rezultatele financiare ale emitentului. Deținătorii de obligațiuni urmăresc să obțină o recompensare a plasamentului pe termen scurt în funcție de rata dobânzii de pe piața monetară, iar pentru plasamentele pe termen lung în funcție de rata dobânzii de pe piața obligatară.
Actualizarea ratei dobânzii implică stabilirea fie a momentului, fie a intervalelor temporale la sfârșitul cărora să se realizeze actualizarea, indicii de referință aleși, limita minimă și respectiv maximă a dobânzii garantate.
obligațiuni indexate – sunt emise în scopul asigurării posibilității deținătorului de a recupera capitalul investit și de a înregistra venituri reale prin indexarea dobânzii și/sau a valorii de rambursat în funcție de un indice economic care reflectă gradul de depreciere a unei unități monetare. Dezavantajul acestor obligațiuni constă în faptul că indexarea se face în funcție de un parametru care nu are legătură cu activitatea emitentului.
obligațiuni participante –sunt instrumente care dau posibilitatea indexării dobânzii și/sau a valorii de rambursat în funcție de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendele plătite acționarilor și de constituire a rezervelor legale. Investitorul are atât avantajul că este protejat împotriva eventualelor pierderi ale emitentului prin asigurarea unui venit minim garantat, cât și avantajul că poate beneficia de rezultatele bune înregistrate de emitent.
După forma de prezentare se disting:
obligațiuni nominative – au înscris pe ele numele deținătorului și dau dreptul la operațiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării dreptului de creanță.
obligațiuni la purtător – nu au specificat pe ele numele deținătorului, conferind drepturi persoanei care le deține.
C.) Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparțin pieței de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume și fiind concretizate în contracte standardizate care au ca obiect o mare varietate de active: mărfuri, devize, indici bursieri, acțiuni, obligațiuni etc. Instrumentele financiare derivate creează „drepturi și datorii care au ca efect transferarea între părți a unuia sau mai multor riscuri financiare inerente unui instrument financiar de bază. Aceste instrumente financiare nu au ca rezultat transferul unui instrument financiar primar de bază la încheierea contractului, iar un astfel de transfer nu are loc neaparat la scadența contractului”.
Principalele instrumente derivate specifice piețelor de capital sunt: forward, futures, opțiuni și swap.
Contractul forward este un acord între doi operatori, prin care vânzătorul se angajează să livreze la o dată viitoare un anumit activ suport, iar cumpărătorul să efectueze plata pe baza unui preț prederminat la data încheierii contractului. Obiectul contractului, cantitatea, prețul și scadența sunt elemente negociate și prestabilite în momentul încheierii contractului. Câștigul sau pierderea operatorului va fi stabilită la scadență, fiind generată de diferența dintre cursul activului suport la scadență și prețul aceluiași activ, predeterminat prin contract. Contractul forward este finalizat prin livrarea / primirea efectivă a activului suport și achitarea prețului prestabilit al acestuia.
Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursă care conferă deținătorului dreptul de a cumpăra un instrument financiar suport la o dată ulterioară, în condiții de preț prestabilite. Spre deosebire de contractul forward, contractul futures este actualizat zilnic sau marcat la piață. O poziție deschisă pe astfel de contracte poate fi închisă prin livrare efectivă (la scadență) sau înainte de ultima zi de tranzacționare prin luarea unei poziții de sens contrar celei inițiale, respectiv printr-o compensare pe piețele futures. Marea calitate a acestor instrumente rezidă în faptul că ele se desfășoară „fără bani”, pentru deschiderea unei poziții futures fiind nevoie de o marjă minimă de 10-15% din valoarea totală a tranzacției. Piața contractelor futures poate fi un indiciu foarte important pentru investitorii de pe piața reală.
Contractele de opțiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumpărătorului să vândă sau să cumpere un instrument financiar suport la un preț determinat (preț de exercitare) și la o scadență determinată. Acest drept suplimentar al cumpărătorului de opțiune este obținut contra unei prime, plătite inițial de cumpărător. Opțiunile sunt de de două feluri – de cumpărare CALL care dau dreptul cumpărătorului să cumpere la scadență activul și de vânzare PUT care dau dreptul vânzătorului să vândă la scadență activul. Și opțiunile au ca obiect, în prezent, un număr variat de active, de la mărfuri până la indici bursieri sau chiar contracte futures.
Contractele swap sunt instrumente prin care se pot schimba condițiile de plată a unor obligații financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobândă prin care pot fi schimbate condițiile de dobândă ale unui împrumut și swap valutar prin care poate fi schimbată moneda în care este denominat un împrumut. Swap-ul este un instrument ce conferă o mai mare flexibilitate a operațiunilor pe termen mediu și lung pe piața de capital.
În ciuda lichidității lor sporite, instrumentele derivate se situează în categoria celor mai riscante și mai volatile instrumente de pe piața de capital. Aceste instrumente sunt folosite de operatori atât în scopuri speculative, cât și pentru acoperirea riscurilor.
Investitorii care optează pentru investițiile administrate pot fi interesați de instrumentele emise în cadrul unor structuri specializate, emitenții plasând capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente în diferite valori ale pieței monetare sau pieței de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase. În continuare, vom prezenta o succintă enumerare a acestor tipuri de instrumente financiare întrucât ele nu prezintă un real interes pentru tema lucrării:
titlurile de participare la fondurile de investiții specializate sunt instrumente emise de societatea care administrează aceste fonduri și care își asumă întreaga răspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiții specializate sunt de două tipuri: fonduri deschise și fonduri închise.
Instrumentele investiționale emise de societățile de asigurări
O formă specială de instrumente financiare care au pătruns și în România sunt instrumentele de tip UNIT LINKED sau UL. Acest tip de produse financiare combină caracteristicile asigurărilor de viață cu cele ale unor produse de investiție, respectiv protecția oferită de o poliță de asigurare de viață, cu beneficiile unor investiții administrate în scopul exclusiv al asigurării.
După prezentarea tuturor acestor instrumente, putem trage concluzia că piața de capital oferă o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii trebuie să cunoască, în funcție de tipul de investiție ales (directă sau indirectă), mecanismul de funcționare, costul, dar mai ales riscul implicat de decizia de a investi (plasa) capital prin intermediul instrumentelor financiare.
1.3. Evoluții și tendințe privind investițiile
pe piața de capital din România.
Pentru un investitor este indispensabilă cunoașterea particularităților pieței pe care dorește să-și plaseze capitalul, cunoașterea evoluțiilor anterioare ale pieței (randamente, riscuri), a mediului economico-social de desfășurare a procesului de investiție (legislație, reglementări ale organismelor independente etc), pentru ca acesta să-și plaseze disponibilitățile pe o piață al cărui trend este crescător, să aibă la dispoziție o diversitate de instrumente care să-i asigure o libertate mare de mișcare, iar reglementările să fie cât mai clare și fiscalitatea cât mai scăzută. În acest scop, în acest paragraf voi prezenta câteva trăsături ale pieței de capital din România, evoluții și tendințe pentru perioada care urmează.
În prezent, piața de capital din România, se compune, în principal, din: BVB și bursa electronică RASDAQ, ambele deocamdată, numai pentru acțiuni de capital și Bursa Monetar-Financiară și de Mărfuri Sibiu pentru instrumente derivate, alături de organele de supraveghere și reglementare, băncile de decontare, instituțiile de depozitare și de înregistrare aferente, câteva sute de dealeri, câteva mii de brokeri și câteva zeci de fonduri de investiții.
Dacă BVB și sistemul RASDAQ oferă investitorilor locul de desfășurare al pieței, societățile de valori mobiliare ale acestor organisme, prin agenții lor de valori mobiliare, realizează tranzacțiile propriu-zise.
Premisele apariției pieței de capital în România au fost create odată cu promulgarea Legii nr. 31/1990 privind societățile comerciale care a asigurat cadrul legal necesar nașterii și dezvoltării societăților de capitaluri și, totodată, a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piața de capital: acțiunile și obligațiunile. Potrivit acestei legi societățile comerciale pe acțiuni au putut face apel la economiile publicului pentru înființare sau pentru majorarea capitalului (primele atrageri de capital de la populație au fost realizate de către băncile „Ion Țiriac” și „Bancoop”). Astfel, putem defini anul 1990 drept anul apariției pieței primare de capital.
Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizării societăților comerciale care a relevat odată în plus nevoia existenței unei piețe secundare. Aceasta deoarece a introdus pe piața de capital într-o cantitate masivă hârtii de valoare la purtător (certificate de proprietate), care deși nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare și, nu în ultimul rând, de a demonstra necesitatea creării unui cadru organizat pentru vânzarea/cumpărarea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii investitori instituționali – cele 5 fonduri ale proprietății private – care, deși hibrizi au avut de asemenea rolul de a familiariza populația cu instituția „investitorului de portofoliu”. O altă categorie de investitori instituționali au apărut sub forma fondurilor mutuale, într-un moment în care piața de capital era practic inexistentă. Eforturile de a constitui o piață secundară organizată pentru certificatele de proprietate au rămas fără rezultat, dar „piața gri” a devenit din ce în ce mai activă și a constituit fermentul pentru apariția primilor intermediari.
Către sfârșitul anului 1992 s-a înființat Agenția Națională pentru Titluri deValoare (A.N.T.V.), ca direcție în Ministerul Finanțelor. Paralel, în B.N.R. s-a creat centrul de proiectare și implementare a piețelor de capital, „embrionul” viitoarei B.V.B.
S-a făcut simțită nevoia unei piețe alternative celei bancare deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de către autorități, urmată de prăbușirea acestora a generat confuzie la nivelul investitorilor individuali.
Odată cu apariția Ordonanței nr 18/1993 privind reglementarea tranzacțiilor nebursiere cu valori mobiliare și organizarea unor instituții de intermediere a fost înființată Agenția Valorilor Mobiliare (AVM) prin transformarea A.N.T.V. Această entitate, construită ca Direcție Generală în Ministerul de Finanțe, a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru începutul pieței de capital din România, prin elaborarea Regulamentului privind oferta publică de vânzare de valori mobiliare și a Regulamentului privind autorizarea societăților de intermediere, de valori mobiliare și a agenților de valori mobiliare aprobate prin H.G. nr. 788/1993. Aceasta a permis clarificarea și completarea procedurii prevăzute de Legea nr. 31/1990 de majorare a capitalului social și, mai mult decât atât, a dus la creșterea numărului societăților comerciale care au făcut ofertă publică.
În acest context, a apărut o categorie importantă de operatori – intermediarii autorizați – ca participanți direcți și exclusivi la încheierea operațiunilor de vânzare-cumpărare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele nașterii B.V.B. și mai târziu a pieței extrabursiere (RASDAQ), pe scurt a pieței secundare românești.
Anul 1994 a fost un an de referință pentru reconstrucția pieței secundare de capital. În acest sens s-a adoptat Legea nr. 52 privind valorile mobiliare și bursele de valori care a creat condiții pentru apariția de noi instituții pe piață: C.N.V.M. prin transformarea A.V.M., ca autoritate administrativă autonomă subordonată Parlamentului, B.V.B., societăți de depozitare, societăți de registru, asociații profesionale cu statut de organisme de autoreglementare care au condus la apariția de noi piețe secundare de tranzacționare (RASDAQ), altele decât cele bursiere etc.
După apariția Legii nr. 52/1994 atât piața primară cât și cea secundară au devenit din ce în ce mai active, iar numărul participanților pe piață a crescut considerabil.
BVB, ca o componentă a pieței secundare din România, a fost reînființată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului României și a fost finanțată de la bugetul de stat, cu condiția ca în termen de 3 ani de la înființare să se ramburseze din comisioanele aplicate tranzacțiilor efectuate suma necesitată de înființarea sa.
Bursa funcționează ca o piață de licitație pe care întâlnirea dintre emitenți și investitori este facilitată de intermediari. Prin această organizare s-a ajuns atât la un sistem compatibil cu marile burse, cât și la un sistem extrem de performant și de bine integrat în privința funcționalităților oferite. În plus conține funcții care, deși sunt implementate din punct de vedere software, nu sunt utilizate din lipsă de reglementare specifică, B.V.B. neavând statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar pe de altă parte C.N.V.M. nu a hotărât încă executarea de operațiuni în marjă, comune deja marilor burse, sau de împrumuturi de acțiuni pentru operațiuni „scurte”.
BVB a definit un set de regulamente aplicabile membrilor asociației bursei care se referă la următoarele aspecte: membrii, clienți ai membrilor, documente minime și formatul minimal al acestora, executarea ordinelor și a tranzacțiilor, condiții de accedere la tranzacționare, nivelul de capitalizare minim și volumul maxim permis al operațiunilor, evidențierea contabilă a operațiunilor bursiere în nume propriu și în numele clienților, depozitarea, compensarea și decontarea tranzacțiilor, operațiunile de registru, custodia de valori mobiliare. Acestea sunt generate și sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de tranzacționare, compensare, decontare, depozitare și registru al BVB.
BVB, ca și platformă de tranzacționare este considerată o piață, care din motive de eficiență este împărțită intern, în segmente de piață individuale. Fiecare societate care este listată la cota BVB primește o codificare numită simbol, urmând să fie tranzacționată simultan în trei segmente de piață cu următoarele caracteristici:
– piața REGULAR – este o piață de tip „order-driven” (tranzacționarea se face pe bază de ordine de vânzare/cumpărare) și este singura din care se colectează prețurile de închidere, statisticile și prețurile utilizate în calculul indicilor BVB.
– piața ODD LOT – piață de tip „order driven” cu tranzacționare automată și acceptă numai ordine a căror cantitate este strict sub 100 de acțiuni
– piața DEAL – este un segment de piață pentru tranzacții cu valori mari (peste 3 miliarde de lei/tranzacție) și este o piață cu negociere electronică unu la unu.
Supravegherea și controlul bursei, în ceea ce privește administrarea și funcționarea, ca și regimul operațiunilor, se exercită de către comisarul general al bursei de valori. Acesta este numit de C.N.V.M. pentru un mandat de 5 ani, putând fi reinvestit cu mandate succesive.
Cea de-a doua componentă a pieței secundare din România s-a constituit ca o necesitate în anul 1996 sub forma pieței extrabursiere RASDAQ, care asigură o circulație liberă și intensă a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflectă interesul investitorilor pentru deținerea titlurilor necotate la bursă. Astăzi această piață poartă denumirea de Bursa Electronică Rasdaq.
Organismul tutelar în cazul pieței de negocieri RASDAQ este A.N.S.V.M., organism de autoreglementare conform deciziei date de C.N.V.M.
Cadrul legislativ a fost definitivat în 2002 prin OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiții financiare și piețele reglementate. OUG reglementează înființarea și constituirea burselor de valori, prin decizia de înființare și autorizația de funcționare emise de C.N.V.M., funcționarea burselor de valori (adunare generală, conducere, supraveghere). Actul normativ mai reglementează admiterea și retragerea valorilor mobiliare și a altor instrumente financiare de pe piețele reglementate, transferul drepturilor de proprietate asupra titlurilor, lansarea ofertelor publice. În OUG 28/2002 și modificările ulterioare sunt expuse și reguli privind protecția investitorilor, transparența pieței și egalitatea investitorilor. În ceea ce privește societățile de servicii de investiții financiare, înființarea și funcționarea lor este tratată într-un capitol distinct al actului normativ.
O creștere a rentabilităților reale oferite investitorilor de piața de capital s-a realizat începând abia cu anul 2000. Bursa de Valori București a marcat un an foarte bun și în 2002. Investitorii în acțiuni listate la bursă se pot felicita pentru decizia de plasare a economiilor pe aceasta piață.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră și este creat pentru a reflecta tendința de ansamblu a prețurilor celor mai lichide 10 acțiuni tranzacționate la Bursa de Valori București. Prin construcție (metodologie de calcul, reguli de selecție a acțiunilor și actualizare) el are și scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacțiile derivate pe indici. Acestea sunt: options și futures, și combinații ale acestora.
Indicele BET-C se calculează în mod similar cu indicele BET, dar cu precizarea că include capitalizarea și variațiile tuturor acțiunilor listate la BVB. Indicele BET-FI măsoară doar variațiilor celor 5 SIF-uri listate la BVB.
Indicii bursieri BET, BET-C și BET-FI oferă informații prețioase referitoare la tendința pieței de capital și creșterea lor procentuală pe o anumită perioadă de timp poate fi considerată de către investitori ca o rentabilitate medie a pieței de capital din România.
Indicele BET a crescut spectaculos cu 117,52% în 2002 (față de 38,57% în 2001). Situația este similară și pentru acțiunile listate la categoria a II-a. Indicele BET-C a înregistrat o creștere de 124,02% în 2002, față de -4,8% în 2001. Și SIF-urile au evoluat bine, indicele BET-FI câștigând 113,14%, față de 109,92% în anul precedent.
Creșterile indicilor BET și BET-C reflectă în mare măsură evoluția foarte bună a acțiunilor BRD și SNP, ce înregistrează cea mai mare pondere în cei doi indici. Totuși, creșterea acțiunilor listate la BVB a fost generalizată în 2002, după cum va fi prezentat în continuare. Pe lângă aceste performanțe legate de cursul acțiunilor, anul 2002 a adus și o relativă creștere a lichidității pe piață, media tranzacțiilor zilnice în ultimele luni ale anului fiind semnificativ mai mare decât cea de la începutul anului.
Cu toate aceste realizări, la nivelul Europei de Est (ca să nu vorbim de peisajul financiar internațional), BVB rămâne o prezență minoră. Principalele două probleme ale pieței – lichiditatea redusă si lipsa unei game de instrumente adecvate – se mențin. Lichiditatea pe piață rămâne la cote neglijabile, raportată la ansamblul economiei și la bursele din alte țări; din acest motiv, cea mai importantă funcție a pieței – atragere de capital pentru firmele în expansiune – este îndeplinită în foarte mică masură. La peste 8 ani de la începerea tranzacțiilor la BVB, aceasta rămâne încă o enigmă pentru marea majoritate a populației și societăților comerciale din România, și o necunoscută pentru investitorii străini.
Anul 2002 a fost un an modest pentru piața Rasdaq, la fel ca și 2001. Chiar dacă nici 2002 nu a fost anul așteptatei relansări a pieței, totuși în acest an Rasdaq a finalizat un proiect esențial pentru viitorul pieței: adoptarea noului regulament de listare și tranzacționare a acțiunilor, al cărui element central este împărțirea emitenților pe nivele și creșterea nivelului de transparență pentru cei mai buni emitenți listați pe această piață. Întrucât acest regulament a fost implementat spre sfârșitul anului, efectele sale nu pot fi apreciate la acest moment. Totuși, aceste efecte vor exista, chiar dacă acestea vor apărea treptat, pe termen mai lung.
Sectorul obligațiunilor, chiar dacă volumul tranzacțiilor se menține redus, atât pe piața primară cât și pe piața secundară, au existat o serie de proiecte interesante derulate în anul 2002, iar progresul este vizibil față de 2001.
Creșterea de ansamblu bursieră în primele 7 luni ale anului 2003, indică o performanță net inferioară celei obținute în anul 2002 de către acțiunile listate la categoria I și II. Indicii bursieri BET și BET-C indică creșteri de până în 7% a pieței în perioada ianuarie-iulie 2003, iar în cazul societăților de investiții financiare chiar o scădere, indicele BET-FI scăzând cu aproape 4%.
Piața a dovedit că din 63 societăți listate la categoria 1 și a 2-a, 25 au obținut randamente reale superioare celor aduse de piața monetară într-o perioadă similară. Totul depinde însă de alegerea societăților în care se investește, ținându-se cont atât de analiza fundamentală cât și de analiza tehnică.
Într-o analiză recentă privind situația BVB în comparație cu celelalte burse est-europene se poate observa în mod surprinzător că parametrii acțiunilor românești sunt relativ apropiați de cei ai unor societăți comparabile din Europa de est. Deși dimensiunea și lichiditatea pieței românești ar fi putut sugera o concluzie diferită, totuși reiese că piața românească evaluează acțiunile listate după criterii similare cu cele folosite de alte piețe est-europene. O concluzie este că piețele de acțiuni devin din ce în ce mai mult interconectate.
În contextul globalizării și al introducerii euro, integrarea fiecărei piețe financiare naționale într-o piață europeană largă pare a fi deschis efectiv noi oportunități care nu au existat înainte. În 1999 deja, mulți observatori au comentat că finanțarea tranzacțiilor de mari dimensiuni, cum ar fi fuziuni și activități de preluare, au fost facilitate prin emisiunea de obligațiuni.
Prin aderarea României la Uniunea Europeană inițial (2007) și la Uniunea Economică și Monetară ulterior (dată estimativă 2013), piața financiară națională va trebui să se supună reglementărilor europene. Astfel, câteva dintre cele mai importante influențe pe care investitorul român le va resimți vor fi: posibilitatea de a achiziționa titluri financiare de pe oricare piață financiară din spațiul euro fără taxe suplimentare, obligativitatea impusă societăților cotate la BVB și Rasdaq să-și crească gradul de transparență (ex. obligativitatea de a publica previziunile pentru următoarele 4 trimestre) și posibilitatea de a evalua diverse titluri de pe piețe diferite având în vedere că prețul lor este exprimat în aceeași monedă.
Capitolul II
PORTOFOLIUL INVESTIȚIONAL
2.1. Definirea portofoliului. Tipologie
Implementarea strategiilor investiționale generează necesitatea construirii unui portofoliu optim în funcție de restricțiile strategiei care vizează rentabilitatea investiției, riscul asumat, orizontul de timp, stilul investițional.
În literatura de specialitate, portofoliul este definit printr-o multitudine de abordări. În sensul cel mai general, portofoliul investițional poate fi definit ca fiind o combinare de titluri financiare care se caracterizează prin proporția titlului pe care îl deține sau dorește să îl dețină un investitor.
O altă abordare a portofoliului este aceea conform căreia portofoliul reprezintă un grup de active financiare pe care le deține un investitor.
Având în vedere obiectivul investițional, „portofoliul investițional este acea combinare de instrumente financiare, determinată de atitudinea față de risc, orizontul de timp al investiției, capitalul disponibil și obiectivul investițional, deținută de investitor în vederea obținerii unor avantaje”.
Portofoliul investițional poate fi clasificat după mai multe criterii, în funcție de scopul urmărit.
1.) Un prim criteriu este gruparea lor în raport cu tipul instrumentelor financiare care intră în structura lor, când se disting următoarele categorii de portofolii:
portofolii de acțiuni;
portofolii de obligațiuni;
portofolii alcătuite din instrumente specifice piețelor monetare și valutare;
portofolii echilibrate.
Portofoliile de acțiuni se caracterizează prin faptul că sunt alcătuite exclusiv din instrumente financiare care conferă un drept de proprietate asupra emitentului și pot fi grupate în funcție de strategiile investiționale și modul de selecționare a acțiunilor în:
portofolii de creștere agresivă – urmăresc creșterea maximă a capitalului, fiind utilizate de cele mai multe ori în cadrul strategiilor speculative;
portofolii de creștere – urmăresc investițiile în societățile comerciale, care au o creștere constantă și continuă, superioară valorii medii înregistrate pe piață;
portofolii de creștere și venit – urmăresc investițiile în societățile comerciale consolidate, care conferă simultan atât un potențial de creștere, cât și venituri sub formă de dividende;
portofolii de venit – urmăresc investițiile în societăți comerciale care au un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar);
portofolii specializate – urmăresc investițiile în societăți comerciale din anumite sectoare și regiuni;
portofolii „umbră” – urmăresc modelarea cât mai exactă a unui anumit indice bursier, oferind rentabilități similare celor oferite de evoluția indicelui bursier;
portofolii „internaționale” – constituite pentru valorificarea oportunităților investiționale din diverse regiuni ale lumii și pentru diversificarea riscurilor.
Portofoliile de obligațiuni se caracterizează prin faptul că sunt alcătuite exclusiv din obligațiuni, iar gruparea lor se face în funcție de tipul instrumentelor de credit care le compun, în:
portofolii de obligațiuni guvernamentale – care au în structură numai obligațiuni emise de stat și administrațiile publice locale;
portofolii de obligațiuni emise de societățile comerciale din sectorul public sau privat –sunt alcătuite din diferite clase de obligațiuni (obligațiuni clasice, obligațiuni convertibile în acțiuni, obligațiuni cu rata dobânzii fixă, variabilă sau indexată);
portofolii mixte – care au în componență diferite clase de obligațiuni emise de stat sau de societăți comerciale;
portofolii internaționale – alcătuite din euro-obligațiuni sau obligațiuni străine;
Portofoliile monetare sau valutare au în componență instrumente specifice pieței monetare și / sau valutare.
Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile investiționale și de a obține un nivel cât mai ridicat de rentabilitate, fiind alcătuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul acțiunilor, obligațiunilor și instrumentelor pe piața monetară.
2.) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor care are în vedere relația risc-venit. Acestea pot fi grupate în:
– portofolii non-riscante care pun accent pe reducerea riscului (caz în care veniturile sunt reduse);
portofolii securizate care urmăresc minimizarea riscurilor;
portofolii prudente care urmăresc un raport optim între rentabilitate și risc, în condiții de risc acceptabile de către investitor;
– portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilității, indiferent de nivelul de risc
portofolii speculative, care urmăresc obținerea de venituri rapide, acceptând un risc ridicat;
portofolii de creștere, care urmăresc plasarea capitalului în titluri cu șanse mari de câștig, dar și cu grad ridicat de risc;
– portofolii clasice – pun accentul pe corelația risc-venit, urmărind obținerea unor venituri peste medie, în condițiile în care se acceptă un anumit grad de risc.
Indiferent de tipul de portofoliu ales, ca și orice altă alocare de capital în constituirea de active, preocuparea gestionarului financiar este în general aceeași și în ceea ce privește activul financiar. El este preocupat ca rentabilitatea acestei investiții de capital să fie mai mare decât rentabilitatea altor forme de investire.
Complexitatea și diversitatea activității economice determină fiecare subiect economic să gestioneze mai mult sau mai puțin sistematic, mai mult sau mai puțin profesional un tip de portofoliu. Categoriile de subiecți economici care se găsesc cel mai adesea în situația de gestionari de portofolii sunt investitorii investiționali (societățile de servicii de investiții financiare, societățile de administrare a investițiilor, societățile de asigurări) și nu, în ultimul rând persoanele fizice (investitorii individuali).
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deținut în instrumente financiare se bazează pe strategia investițională adoptată, pe selecția instrumentelor financiare și găsirea combinației optime a acestora într-un portofoliu, gestionarea acestuia în funcție de aversiunea față de risc a investitorului și nivelul de rentabilitate așteptat de acesta.
2.2. Gestiunea portofoliului
Gestiunea portofoliului deținut trebuie să asigure realizarea obiectivului investițional și implementarea strategiei investiționale. În acest sens, gestiunea portofoliului poate fi privită ca ansamblul tehnicilor, metodelor, modelelor de selecție a instrumentelor investiționale pentru determinarea combinației optime a acestora din punct de vedere al raportului rentabilitate-risc.
În consecință, deciziile de gestiune care trebuie luate în cazul unui portofoliu se referă cu precădere la riscul și randamentul portofoliului. Dacă instrumentele financiare emise de societăți diferite sunt combinate într-un portofoliu investițional și sunt cunoscute benefiicle așteptate, dispersia și covariațiile rentabilităților pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate rentabilitatea și riscul întregului portofoliu.
În cazul unui investitor care realizează pentru prima dată o investiție pe piața de capital, înainte de a alege structura portofoliului, acesta trebuie să-și stabilească o strategie proprie de investiții.
2.2.1. Strategii de investiții
În vederea stabilirii unei strategii proprii de investiții, investitorul va trebui ca în prealabil să răspundă la o serie de întrebări despre "caracterul" său de investitor. În abordarea investiției în acțiuni fiecare persoană își stabilește o anumită strategie de investiții, în funcție de posibilitățile, așteptările și necesitățile proprii.
Strategiile de investiții sunt foarte diverse, iar o investiție excelentă pentru o anumită persoană poate fi nesatisfăcătoare pentru alta. Parametrii strategiei pe care trebuie sa îi ia în calcul investitorul sub forma unor întrebări autoadresate sunt:
– Durata investiției: sunteți un investitor pe termen scurt sau pe termen lung? Urmăriți obținerea unor câștiguri rapide, pe termen de câteva zile sau câteva săptămâni sau sunteți dispus să așteptați câteva luni sau chiar câțiva ani?
– Suma disponibilă pentru investiție: veți fi un investitor de talie mică, medie sau mare? Sumele mici aduc câștiguri mici (chiar dacă rata de rentabilitate este bună) în timp ce sumele mari pot aduce câștiguri (dar și pierderi) mai mari.
– Gradul de risc pe care doriți să vi-l asumați: sunteți dispus să vă asumați un risc mai mare cu speranța obținerii unor câștiguri mai mari sau preferați un risc mai redus și un câștig mai mic dar puțin mai sigur?
– Care este timpul pe care îl veți aloca informării și analizei acțiunilor? Dispuneți de suficient timp pentru un studiu amănunțit al opțiunilor disponibile, evoluției și performanțelor acțiunilor? Sau preferați inițierea unor investiții cu o frecvență mai redusă?
– Diversificare: urmăriți plasarea banilor în mai multe acțiuni sau numai în câteva, poate chiar numai într-una singură?
Acești factori sunt interdependenți. Odată stabiliți parametrii strategiei după chestionarul de mai sus, putem merge mai departe prin prezentarea unor principii de bază ce trebuie urmărite. Principii de bază în elaborarea unei strategii de investiții:
Primul și cel mai important principiu este tocmai stabilirea unei strategii de investiții, sau, cel puțin, a unor repere de urmărit în plasarea banilor în acțiuni. Întotdeauna înainte de a investi într-o anumită acțiune investitorul trebuie să se întrebe care sunt motivele pentru alegerea acțiunii respective. Care sunt perspectivele sale? Care este momentul estimat pentru vânzarea sa? Care este câștigul pe care îl anticipează că îl poate obține?
Un investitor priceput nu se gândește numai la ce câștig va obține prin cumpărarea unei acțiuni ci și la care sunt pierderile pe care acea investiție i le poate aduce: care sunt elementele care pot determina o evoluție descendentă a cursului, cât de mult poate continua o potențială evoluție descendentă, etc. În cazul în care a stabilit o anumită strategie, investitorul nu trebuie să ezite să o îmbunătățească și să o perfecționeze în timp. Orice tranzacție, reușită sau nereușită, este o lecție învățată.
Un element important în această etapă este informarea și documentarea cât mai completă despre piața de capital, care îi va permite să ia decizii informate. Pe lângă analiza propriu-zisă a pieței de capital și a acțiunilor listate, despre care vom vorbi mai jos, această documentare trebuie să cuprindă domenii precum organizarea instituțiilor pieței de capital, funcționarea societăților de valori mobiliare și modul concret de lucru cu acestea, date despre trendul general al economiei naționale, etc.
Un alt principiu important este evaluarea riscurilor și câștigurilor potențiale ale unei acțiuni.
În această direcție, o abordare interesantă este stabilirea unor praguri maxime pentru câștiguri și pierdere. O tentație a investitorilor începători este de a amâna indefinit momentul vânzării, atât în caz de pierdere (când se speră la o revenire a cursului) cât și în caz de câștig (când se speră la un câștig mai mare). În ambele cazuri rezultatul final este negativ, în lipsa unor repere clare legate de momentul vânzării. Renunțarea la o acțiune care oferă randamente negative este dificilă. Însă în lipsa unor elemente care să arate o eventuală redresare a cursului, vânzarea unor acțiuni în pierdere este cea mai bună soluție. O pierdere de 15% din suma investită poate părea mare la un anumit moment; când pierderea se amplifică în fiecare zi și devine 40%, vânzarea la timp când pierderea era de numai 15% va părea o ocazie ratată. Prețurile pe piața de capital se formează și evoluează în funcție de foarte multe elemente. Așadar, investitorul nu trebuie să mizeze pe faptul că la un moment dat prețul unei acțiuni este prea jos pentru a scădea și mai mult: el o poate face.
Un alt concept ce trebuie analizat în elaborarea unei strategii de investiții este diversificarea investițiilor.
Aceasta înseamnă plasarea sumelor disponibile în mai multe instrumente diferite de economisire și investire, și/sau în diferite variante ale aceluiași tip de instrument (în mai multe acțiuni diferite cotate la bursă sau în titluri la mai multe fonduri mutuale). Așadar o primă regulă ar fi: este recomandat „să nu se pună toate ouăle în același coș”. Această maximă a permis multor investitori să evite să fie tributari situațiilor aleatorii ale evoluției unui singur titlu. În vederea asumării unui risc cât mai mic, la întocmirea unui portofoliu de acțiuni trebuie luată în calcul o gamă diversă de acțiuni. Specialiștii în materie susțin că, un portofoliu trebuie să conțină cel puțin 7 tipuri de acțiuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare în portofoliu, atunci când una dintre acțiuni sau chiar mai multe înregistrează o cădere bruscă. Totodată, este foarte importantă și diversificarea acțiunilor pe sectoare de activitate.
Rentabilitatea unui portofoliu este legată de numărul de titluri din componența acestuia. Igor Ansoff a precizat, încă din 1965, riscurile inerente diversificării exagerate a portofoliilor:
investirea în titluri financiare diferite antrenează cheltuieli considerabile, care afectează negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numește costul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai puțin de importanța tranzacției și mai mult de „Cheltuielile de învățare”, de deprindere a specificului noilor titluri.
managementul unui număr foarte mare de titluri diferite este foarte costisitor, datorită lipsei sinergiei și diluării pronunțate a atenției investitorilor.
Pierderea din tranzacții are o influență negativă asupra oricărui investitor, dar aceasta este inevitabilă, astfel încât este bine ca investitorul să fie pregătit.
Vânzarea unor acțiuni în pierdere reprezintă o posibilitate pe care trebuie luată permanent în calcul, iar aceasta vânzare este utilă (desigur, într-o anumită proporție) întrucât va permite o evaluare mai bună a riscurilor. Un investitor mai norocos ce nu a înregistrat pierderi își va asuma riscuri excesive pe viitor. În aceasta direcție a influenței pierderilor asupra investitorilor, o regulă bună de reținut este că banii (capitalul) pe care investitorul îi alocă tranzacțiilor să nu fie esențiali pentru activitatea sa sau a firmei sale; acesta nu trebuie să aloce toți banii disponibili pentru investiții pe piața de capital. Pierderea va fi mai greu de suportat dacă investiția s-a realizat în acțiuni, în timp ce aceeași bani ar fi putut fi alocati unor proiecte personale sau de investiții ale firmei. În schimb, alocația pentru investiții în acțiuni este recomandat să se realizeze numai din banii care nu sunt strict necesari pentru alte activități. Chiar dacă suma este mai mică, aceasta va permite o abordare mai relaxată a investiției.
Investitorul va hotărâ singur ce acțiuni va cumpăra; va citi cu un ochi critic toate analizele, articolele, recomandările, previziunile și declarațiile legate de o anumită acțiune.
Acestea nu trebuie neglijate, însă hotărârea finală o va lua singur. Rolul analiștilor, ziariștilor și angajaților societăților de valori mobiliare este de a prezenta informații, nu de a lua decizii în locul investitorului. În mod deosebit nu trebuie luate în considerare zvonurile și "ponturile". Dacă nu se bazează pe o analiză concretă, de cele mai multe ori acestea sunt false, incomplete sau rău-intenționate.
Există perioade favorabile pentru a cumpăra acțiuni și perioade nefavorabile.
Spre exemplu, dacă investitorul a vândut în câștig o anumită acțiune și aceasta i-a adus un câștig de 20% în trei luni, atunci acesta nu va reinvesti banii în alte acțiuni cu orice preț. Dacă nu sunt identificate oportunități interesante, atunci banii vor fi plasați într-un fond mutual sau în alt instrument cu risc redus, până la ivirea altor acțiuni interesante. Trebuie ținut cont că în exemplul de mai sus câștigul de 20% obținut în 3 luni este mult mai mare decât câștigul adus de un depozit bancar pe un an întreg. Tentația reinvestirii banilor în vederea multiplicării facile a câștigului este mare, dar rezultatele nu sunt întotdeauna bune în lipsa unei analize riguroase.
Investitorul va urmări investiția sa în timp și performanțele acestei investiții.
Dacă acestea sunt nesatisfacătoare, atunci va trebui să se reorienteze spre alte acțiuni. O investiție pe piața de capital nu este un depozit bancar, unde dobânda se acumulează în fiecare zi și dupa 1 an de zile se poate merge și încasa suma cuvenită. Daca nu este urmărită evoluția acțiunilor și nu se acționează la timp, investitorul va putea avea surpriza că după un an să fi pierdut jumătate din suma inițială, după ce în prealabil ar fi dublat suma investită dacă ar fi vândut la timp.
Aceste reguli și principii se pot aplica atât în momentul construirii portofoliului, cât și în cazul optimizării acestuia.
Pentru realizarea obiectivelor investiționale, gestionarea unui portofoliu poate fi realizată prin strategia pasivă sau prin strategia activă.
Astăzi, mediul academic de cercetare a piețelor de capital oferă o largă dezbatere pe tema gestiune activă versus gestiune pasivă. Să precizăm mai întâi conținutul acestor două concepte:
Gestiune activă= Practica alegerii (selecției) de acțiuni individuale bazate pe analiza și cercetarea fundamentală în speranța că un portofoliu de acțiuni poate obține o rentabilitate superioară rentabilității medie a pieței.
Gestiune pasivă= Practica cumpărării unui portofoliu care este o aproximare a portofoliului de piață, bazat pe teoria că este atât de dificil să obții randamente superioare pieței încât este mai ieftin și mai puțin riscant să cumperi piața.
Gestiunea portofoliului bazată pe o strategie activă presupune deținerea instrumentelor pe perioade scurte de timp, cu frecvente modificări ale structurii portofoliului, structură în care acțiunile sunt preponderente. Efectul deținerii acestor instrumente constă tocmai în aspectul dinamic al gestiunii, care urmărește identificarea instrumentelor supracotate sau subcotate existente pe piață și vânzarea sau cumpărarea lor în scopul rentabilizării portofoliului.
Gestiunea portofoliului bazată pe o strategie pasivă corespunde deținerii instrumentelor pe perioade îndelungate de timp, cu puține modificări operate asupra structurii portofoliului. Acest tip de gestiune presupune constituirea unui portofoliu în care preponderente sunt obligațiunile, iar structura sa este modificată ca urmare a schimbării preferințelor investitorului sau ca urmare a schimbării ratei dobânzii fără risc.
În categoria strategiilor pasive sunt incluse:
– strategia de tip „buy and hold” (cumpără și păstrează) – presupune identificarea instrumentelor financiare care prezintă un randament atractiv la un nivel al volatilității cuprins între limitele stabilite de investitor – în fapt cea mai simplă metodă de gestiune.
– strategia de tip indice bursier – presupune crearea unui portofoliu care va copia structura coșului unui indice bursier.
Strategia pasivă se bazează pe teoria piețelor eficiente care consideră că prețurile de pe piață încorporează toate informațiile existente în momentul formării prețului despre un anumit titlu și deci o strategie de tipul „buy and sell” (activă) nu se justifică.
Totuși, strategiile de tip activ sunt utile din următoarele considerente:
a.) cu cât un portofoliu este mai diversificat, cu atât se reduce riscul total al acestuia prin eliminarea la limită a riscului specific fiecărui titlu, risc ce ține de condițiile particulare de activitate a emitentului.
b.) în raport cu politica fiscală din fiecare țară se cere o gestiune de portofoliu diferențiată pe categorii de investitori după nivelul veniturilor anuale (impozabile global) ale acestora.
c.) o gestiune de portofoliu este necesară pentru a răspunde profilului de risc particular al fiecărui investitor. Dacă acesta are o preferință (toleranță) față de risc, determinată în general de o mărime ridicată a averii sale, atunci va prefera un portofoliu mai riscant, mai volatil. Invers, un investitor care dispune de fonduri disponibile mai modeste, cu aversiune la risc, va prefera un portofoliu mai sigur și deci cu o rentabilitate moderată;
2.2.2. Selecția portofoliului de instrumente financiare
Determinarea structurii portofoliului de instrumente financiare presupune parcurgerea următoarelor etape:
1. Prima etapă presupune analiza rentabilității și riscului pe tipuri de instrumente financiare. Aceasta este cunoscută, în mod tradițional, sub denumirea de analiză a instrumentelor financiare. În cadrul ei se evidențiază atât câștigurile așteptate cât și riscul asociat fiecărui titlu care va compune portofoliul.
Teoria financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii instrumentelor financiare și anume optimizarea corelației dintre rentabilitatea și riscul asociate fiecărui instrument financiar. Această nouă preocupare este tot mai necesară în condițiile unei volatilități sporite a instrumentelor în raport cu variațiile pieței de capital, ceea ce determină o relație directă între rentabilitate și risc.
Având un comportament rațional, subiecții economici fac anticipări pertinente asupra performanțelor proiectelor lor de investiții în active financiare. Ei estimează fluxurile viitoare de trezorerie (cash-flow-urile) și rata de actualizare a lor în raport cu toate informațiile interne și externe disponibile (conjunctura economică, evoluția ratei dobânzii, inflația, fiscalitatea, activitatea politică, cursul de schimb). Evoluția previzibilă a tuturor acestor factori ce acționează direct sau indirect asupra performanțelor investiției este luată în calculul cash-flow-urilor viitoare și al ratei de actualizare al lor. Imperfecțiunile inerente oricărui proces prospectiv, de prognoză, și modificările neașteptate în evoluția fenomenelor economice, determină apariția unor abateri ale fenomenelor reale față de mărimea lor anticipată. Astfel, performanța investiției devine mai mult sau mai puțin aleatorie, ceea ce înseamnă că rentabilitatea investiției incumbă un risc, respectiv o abatere față de mărimea estimată a acesteia.
Depășind clarificările de natură teoretică, vom considera cazul unui investitor care dispune de o sumă de bani pe care dorește să o investească pe o anumită perioadă de timp în instrumente financiare care să îi aducă un câștig. El se va găsi în situația de alege aceste titluri. Această alegere echivalează cu selectarea unui portofoliu, selectare care se face pe baza estimării rentabilității viitoare și a riscurilor aferente titlurilor financiare.
Selectarea instrumentelor financiare în vederea constituirii unui portofoliu trebuie să respecte anumite principii, cum ar fi:
plasarea instrumentelor trebuie astfel făcută încât să asigure prezervarea valorii inițiale a investiției pe tot parcursul duratei de viață a acesteia;
veniturile degajate trebuie să fie comparabile cu cele oferite de alte tipuri de investiții similare și trebuie să ofere rentabilități superioare în raport cu rata inflației și cu rata minimă acceptată de fructificare a capitalurilor disponibile (cel mai adesea o rată minimă a dobânzii).
riscul investițional trebuie menținut în limita nivelului maxim admis de investitor.
Selectarea propriu-zisă a instrumentelor financiare, și deci a portofoliului, ridică două probleme. Prima privește metoda de selectare folosită, în timp ce a doua privește modalitățile de selectare.
Metoda de selectare a instrumentelor financiare poate fi:
directă, caz în care se estimează evoluția instrumentelor și a pieței pe care acestea se cotează, se compară această estimare cu curbele de indiferență ale investitorului, constituindu-se ulterior portofoliul.
intermediară (în etape), situație în care, într-o primă fază se constituie portofolii distincte pe tipuri de titluri (acțiuni, obligațiuni, instrumente derivate, etc). În a doua fază, pe baza acestor portofolii se constituie portofoliul propriu-zis.
În ceea ce privește modalitățile de selectare, indiferent de metoda de selectare adoptată, distingem două categorii:
selecția individuală, care urmărește selectarea fiecărui titlu în mod individual;
selecția în grup, care urmărește selectarea de grupuri de titluri
În mod practic, chiar dacă metoda, respectiv modalitățile de selecție sunt diferite, selecția finală are loc în majoritatea cazurilor pe baza cuplului risc-rentabilitate. Deși raportul rentabilitate-risc este decisiv în alegerea instrumentelor financiare, investitorul trebuie să țină seama și de argumente de natură extrinsecă cum ar fi: conjunctura economică, evoluția ratei dobânzii, inflația, fiscalitatea, activitatea politică, progresul tehnic, rata de schimb și altele.
Conjunctura economică are un impact deosebit asupra evoluției activității societății comerciale ale cărei acțiuni sunt vizate de către investitor, constituind un argument foarte important în fundamentarea deciziei de a investi în acțiuni. Sunt relevante evenimentele economice care au bulversat piața bursieră: criza economică mondială (1929-1933), șocurile petroliere din 1973, 1974, 1979, iar mai recent atentatele teroriste din 11 septembrie 2001 din SUA. Unii autori consideră că între activitatea economică și activitatea bursieră există o legătură biunivocă. Pe de o parte, activitatea economică, rezultatele societății comerciale emitente determină formarea cursurilor bursiere, iar pe de altă parte, efectele psihologice ale cursurilor pot avea influențe considerabile asupra conjuncturii economice.
Evoluția ratei dobânzii are repercusiuni asupra pieței bursiere, fiind, de altfel, actualizări ale veniturilor așteptate. Este evident că pentru a investi pe piața de capital și nu pe cea monetară, trebuie ca fructificarea capitalului investit să fie cel puțin egală cu rata dobânzii de pe piața monetară.
Inflația are un rol ambiguu, aceasta putând să determine creșterea cursurilor dacă societatea comercială are libertatea și capacitatea de a valorifica activele reale. În caz contrar, inflația poate provoca scăderea cursurilor pentru aceeași societate comercială care se dovedește incapabilă de a exploata acest fenomen în favoarea sa.
Fiscalitatea are incidență, în special asupra veniturilor cuvenite deținătorilor de acțiuni.
Activitatea politică influențează activitatea bursieră, în special forma de guvernământ, viața politică a guvernanților și, nu în ultimul rând, existența libertății individuale în stat. De asemenea, cadrul legislativ existent într-o țară conferă sau nu stabilitate și atractivitate investițiilor de portofoliu, pe o anumită piața bursieră, iar când acesta permite libertatea de circulație a capitalurilor, rezultatul pe piața bursieră poate fi resimțit.
2. A doua etapă este analiza portofoliului. În esență, previziunile obținute în prima etapă trebuie să fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la acestea, pot fi identificate un set de alternative.
Un portofoliu eficient este acela care are un risc mai mic decât oricare alt portofoliu cu un venit așteptat comparabil cu al lui și un venit mai mare decât oricare alt portofoliu cu un risc comparabil cu al lui.
Combinând în proporții diferite două acțiuni care compun un portofoliu se poate obține o multitudine finită de combinații care, la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau invers, la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea. Frontiera eficientă reprezintă acel set de portofolii care reprezintă cea mai ridicată rată de rentabilitate pentru fiecare nivel de risc dat, sau riscul cel mai scăzut pentru fiecare nivel de rentabilitate.
Din mulțimea de portofolii optime situate pe frontiera eficientă se selectează cel care răspunde mai bine unor restricții specifice ale politicii de plasament promovată în mod particular de către fiecare investitor.
Din analiza frontierei eficiente a unui portofoliu se pot evidenția două categorii de portofolii posibile:
portofolii dominate, formate din combinații de instrumente la care scăderea rentabilității este însoțită de creșterea riscului. Aceste portofolii sunt considerate a fi ineficiente;
portofolii dominante, formate din combinații de instrumente la care creșterea rentabilității este însoțită de riscuri mai mari care trebuie asumate
Alegerea portofoliului trebuie făcută astfel încât să se obțină un risc minim, dar se ține seama și de tipul de aversiune a investitorului.
3. Ultima etapă a acestui proces este optimizarea portofoliului selectat
Portofoliul selectat va fi optmizat. În esență, previziunile obținute în etapa de selecție trebuie să fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la acestea, pot fi identificate un set de alternative.
Combinând în proporții diferite două instrumente care compun un portofoliu se poate obține o multitidine finită de combinații care, la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau invers, la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea, dar se selectează cel care răspunde mai bine unor restricții specifice ale politicii de plasament promovată în mod particular de către fiecare investitor.
Dar, portofoliile pot fi optimizate doar în situații date. Deoarece datele viitoare ale piețelor de capital sunt nesigure, optimalitatea unui portofoliu poate fi constată doar ex-post. Optimizarea viitorului este prin definiție imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare estimate și a unor condiții secundare. La aceasta se adaugă faptul că outputul modelelor de optimizare reacționează foarte sensibile la variații mici ale inputurilor.
Modelele de optimizare a portofoliului au nevoie în primul rând de previziuni procentuale privind ansamblul randamentelor așteptate. În al doilea rând, un model de optimizare necesită o matrice de risc care să se articuleze în jurul corelațiilor dintre principalele piețe participante la portofoliu. Gradele de risc asociate fiecărui portofoliu sunt estimări bazate pe datele statistice istorice (date trecute). Ori, chiar dacă trecutul recent permite o aproximare grosieră a viitorului, acesta poate lua o turnură complet diferită. Anumite evenimente, cum ar fi încheierea unui acord de integrare regională sporită a piețelor de capital sau șocuri provocate de crize financiare generează modificări dificil de prevăzut în angrenajul complex al interdependențelor mondiale și regionale.
În al treilea rând, modelele sunt foarte sensibile la modificarea parametrilor luați în considerare. În ciuda sensibilității lor practice, cu ajutorul modelelor teoretice se pot alcătui portofolii optime bazate pe 2 parametrii: riscul și randamentul; riscul este minimalizat pentru un randament dat sau randamentul este maximizat în funcție de o limită de risc dată.
Sensibilitatea extremă a modelelor de optimizare se conjugă cu imperfecțiunile posibile ale previziunilor de randament și ale matricei de risc pentru a aluneca spre soluții nesatisfăcătoare de alcătuire a unui portofoliu. În ciuda problemelor pe care le pun în practică, tehnicile de optimizare sunt indispensabile în procesul de plasare a instrumentelor financiare și de administrare coerentă a investițiilor realizate.
2.3. Valoare, rentabilitate și risc
Paradigma pe care s-a construit teoria financiară modernă este maximizarea valorii averii investitorilor.
Teoria financiară a gestiunii portofoliului, ca ansamblu de cunoștințe structurate după legi și metode specifice, este grupată în jurul a trei concepte de bază:
valoarea și procesele de evaluare
rentabilitatea
riscul
2.3.1. Valoarea și procesele de evaluare
Fundamentarea conceptelor de valoare prezentate în fig. 2.1., modelarea lor într-o lume incertă, cu libertate de decizie a investitorilor asupra activelor deținute, fac necesară ipoteza perfecțiunii piețelor financiare. Chiar și dacă această perfecțiune este relativă, piața financiară oferă un preț de piață al activelor financiare tranzacționate. Acest preț de piață se poate înregistra empiric fie sub forma unui preț mediu de tranzacție, fie sub forma cursului bursier.
Figura 2.1. Tipuri de valori
Tranzacțiile financiare atât de numeroase (250 milioane titluri/zi la NYSE) demonstrează că opinia investitorilor privind prețul titlurilor nu este identică. Fiecare intenționează să vândă sau să cumpere titluri pe baza unor anticipări diferite asupra șanselor de câștig.
Se naște în mod firesc întrebarea: care este totuși adevărata valoare? Incomodul, dar necesarul act de „târguială” nu este decât un proces de convingere, din partea celor doi operatori, că s-a făcut o „afacere bună”. Vânzătorul rămâne convins că a recuperat valoarea de piață a capitalului investit în activul vândut. La rândul său, cumpărătorul e convins că, renunțând la puterea de cumpărare a banilor pe care-i deținea, a procurat un activ cu randamente viitoare superioare sumei plătite.
Cum însă procesele de anticipare sunt aleatorii, rămâne să constatăm că stabilirea valorii intrinseci a titlurilor este un proces de integrare în preț a tuturor informațiilor disponibile despre emitent și mediul său economic.
În mod concret, valoarea anticipată integrează informații privind performanța economico-financiară a intreprinderii emitente, indicatori ai economiei naționale (rata medie de rentabilitate pe ramură, sector, rata inflației).
În cadrul oricărui proces de luare a deciziilor de investiție, aspectul fundamental îl reprezintă cunoașterea unor informații corecte și actuale. Decizia de investiție are, în consecință, la bază o analiză investițională care pleacă de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu și continuă cu determinarea momentelor optime de vânzare si cumpărare a activelor financiare din care este constituit. Această analiză a investiției de portofoliu este constituită dintr-o analiză fundamentală și o analiză tehnică (grafică).
Analiza fundamentală
Analiza fundamentală este o metodologie de estimare a valorii intrinseci (fundamentale) a unui titlu financiar pe baza previziunii și actualizării cash-flow-urilor (dividende, dobânzi, rambursări nete) pe care emitentul le va plăti investitorilor de capital pe toată maturitatea (scadența) titlului comparativ cu alte oportunități de investiții din economie (clase de risc, rate ale dobânzii, etc).
Pentru a scruta viitorul firmei, analistul fundamental pornește mai întâi de la studiul profitabilității firmei și al variabilității (volatilității) acesteia, așa cum rezultă ele din documentele de sinteză contabilă (bilanț, cont de profit și pierdere) încheiate în perioada anterioară. În baza acestora se face distincția dintre profit (ca potențialitate de dezvoltare economică și de remunerare a investitorilor de capital) și cash-flow (expresia monetară a sustenabilității dezvoltării și remunerării de mai sus). Analiza fundamentală se continuă cu evaluarea calității echipei manageriale, a serviciului datoriei bancare și comerciale, a poziției firmei în cadrul ramurii economice din care face parte și chiar cu o analiză economico-financiară a ramurii în ansmablul ei.
În sfârșit, analistul fundamental se preocupă de estimatorul cel mai complex al valorii intrinseci și anume rata de actualizare, costul de oportunitate al capitalului investit. Pentru aceasta el va face analiza ratelor de dobândă din economie, a riscului operațional al firmei, a corelației riscului firmei cu riscul pieței (de variație a indicelui bursier), a ratei de îndatorare și a ratei de impozitare ale firmei etc).
În baza acestor estimări, analistul fundamental va determina valoarea intrinsecă a titlului și speră că o va face înainte ca restul analiștilor din piață să fie conștienți de această valoare. Numai în astfel de condiții de competiție analistul nostru poate avea câștig exploatarea unei stări (temporare) de ineficiență a pieței, respectiv din arbitrajul diferenței dintre prețul de piață (la bursă) a titlului și valoarea intrinsecă a acestuia.
Analiza fundamentală, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune două faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, așa-zisele "rate" sau "rații", pentru determinarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de altă parte estimarea valorii intrinseci a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare care pornesc de la perspectivele de creștere, nivelul de risc și cash flow.
Este foarte important de apreciat dacă o companie a avut performanțe economico-financiare bune de-a lungul unei perioade de timp. Aceasta se poate face prin intermediul ratelor financiare, calculate pe baza informațiilor degajate din situațiile financiare anuale.
O rată în sine, însă, nu este folositoare, pentru a deveni relevantă, ea trebuie comparată cu ceva. În practica se utilizează următoarele baze de comparație:
un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiară proprie firmei;
nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmând apoi ca prin compararea trendului să se observe dacă evoluția în timp a fost favorabilă sau nu;
nivelul ratei înregistrat de companiile concurente sau din același domeniu, ramură de activitate, industrie;
nivelul ratei înregistrat de companii care se încadrează în aceeași clasa de risc;
standardul care este general acceptat de experți, bancheri sau analiști.
Utilizarea analizei financiare pe baza ratelor se lovește de trei impedimente de care trebuie să se țină seama în ultimă instanța. Primul se referă la faptul că toate ratele au un caracter imperfect și imprecis și trebuie apreciate doar ca tendință. De exemplu, ar fi periculos ca lichiditatea sau levierul unei companii să fie judecate doar pe baza informațiilor oferite de bilanț și anexele sale, care se referă, în definitiv, doar la situația dintr-o zi certă a anului (datele din bilanț sunt de tip stoc și au relevanță doar pentru momentul respectiv). Concluziile ar putea fi eronate, mai ales dacă acea companie se încadrează într-o ramură industrială cu caracter ciclic.
O a doua problemă se referă la modul și termenii de comparație. Dificultăți deosebite apar mai ales dacă respectivele companii își desfășoară activitatea în țări diferite, dat fiind că practica și principiile contabile diferă de la o țară la alta.
În al treilea rând, ratele financiare sunt pe atât de valabile și de încredere, pe cât sunt și cifrele contabile pe care se bazează. Contabilitatea unei companii se realizează pe baza unui număr de principii si convenții contabile, care tind doar către o "true and fair view" (o imagine fidelă a realității). În consecință, utilizatorii ratelor trebuie să fie atenți și conștienți la ce stă în spatele cifrelor din rapoartele contabile.
Ratele financiare ce pot fi calculate se împart în: rate de lichiditate, rate de solvabilitate, rate de rentabilitate și rate de activitate.
Pe lângă ratele financiare, în practică se mai pot calcula și ratele de piață. Rațiunea care stă la baza calculului ratelor de piață este determinată de faptul că odată cotate la bursă, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de piață diferită de cea nominală, rezultată din raportul dintre cererea și oferta pentru titlurile respective exprimate zilnic pe piață. În consecință, valoarea de piață sau capitalizarea bursieră a companiei, adică numărul de acțiuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea contabilă.
Calculul ratelor de piață vine în întâmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsecă a acțiunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie să se raporteze analistul când apreciază nivelul curent, de piață a activelor financiare.
În aceste condiții, valorii nominale a titlurilor i se asociază și alte categorii de valori, cum sunt: valoarea de piață, valoarea de rentabilitate și valoarea patrimonială.
Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiară sau de randament. Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzător capitalizării dividendului anual pe acțiune la o rata medie a dobânzii pe piață sau, altfel spus, corespunde sumei totale care plasata la o dobanda sigura, va aduce un câștig egal cu veniturile titlurilor.
(2.1.)
Rata dobânzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe (obligațiuni). În ceea ce privește dividendul luat în calcul este cel distribuit în cursul exercițiului sau o medie aritmetică a dividendelor distribuite în cursul ultimelor cinci exerciții.
Valoarea de randament este valoarea corespunzătoare profitului net pe o acțiune care se poate capitaliza în cursul unui exercițiu financiar, la rata medie a dobânzii de piață.
(2.2.)
unde:
Venitul titlurilor= Dividendul + Cota parte din profit (2.3.)
pe acțiune încorporată în rezerve
În evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare și valorii de randament trebuie să se acționeze cu prudență, pentru că alegerea unei rate a dobânzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.
Valoarea patrimonială se obține prin calculul valorii titlurilor pornind de la situația financiară evidențiată în bilanț. Într-o abordare simplistă valoarea patrimonială poate fi calculată ca valoare contabilă, după următoarea formulă:
(2.4.)
Valoarea de piață a unei acțiuni, care reprezintă suma pe care investitorii sunt pregătiți să o plătească pentru o acțiune, poate să fie mai mică sau mai mare decât valoarea contabilă (ceea ce înseamnă că acțiunea este sub sau supra evaluată). Unul din motivele acestei diferențe îl constituie așteptările investitorilor în privința dezvoltării viitoare a firmei.
Deoarece valoarea de piață se stabilește pe baza fluxurilor viitoare de numerar, în timp ce valoarea contabilă reflectă costurile istorice ale activelor, nu este de mirare că există deviații mari între valorile de piață și cele contabile, într-un cadru nesigur și dinamic, așa cum este cel al afacerilor.
Dacă valoarea contabilă este mai mică decât cursul bursier, se consideră că titlurile sunt supraevaluate, aceasta putând constitui și un semnal de vânzare, în sensul că se poate produce o ajustare în jos a cursului. Atunci când valoarea contabilă este mai mare decât cursul bursier, situația poate fi interpretată ca un semnal de cumpărare, mai devreme sau mai târziu piața urmând să revină, grație legităților ei intrinseci, la starea de echilibru în care cursul va reflecta valoarea intrinsecă.
Existența unui număr tot mai mare de analiști financiari bine informați și bine finanțați pentru cerecetarea fundamentală face ca piața de capital să devină cât mai eficientă și să încorporeze în preț, aproape automat, orice informație disponibilă privind modificarea valorii intrinseci și să reducă diferența dintre acesta și prețul de piață.
Atuul unui analist financiar nu constă în a descoperi firmele performante a căror cunoaștere este deja publică, ci de a descoperi firmele care sunt mai bune înainte ca oricare altul să fi descoperit aceasta.
În vederea includerii sau excluderii unui activ din portofoliu în cadrul procesului de selecție consider că un investitor are nevoie de informații privind valorea reală a activelor și în acest scopul determinării acestei valori reale voi prezenta câteva modele de evaluare pentru cele mai uzitate instrumente financiare: acțiunile și obligațiunile.
A.) Modelul de evaluare Gordon-Shapiro
Obiectul principal al modelului este fundamentarea acestei valori intrinseci (Vo), a anticipărilor privind elementele determinante ale acestei valori: dividendul în anul curent (D1), rata de actualizare (k) și rata de creștere a dividendelor (g).
(2.5.)
Această valoare anticipată se compară permanent cu prețul pieței exprimat empiric prin cursul bursier sau prin prețul mediu de tranzacție pentru a evidenția posibilitățile de arbitraj al diferențelor dintre preț și valoare.
Figura. 2.2. Identificarea momentelor de vânzare/cumpărare a titlurilor,
ca urmare a anticipării valorii intrinseci a titlurilor
Dacă toți investitorii ar anticipa exact valoarea intrinsecă a titlurilor, nu ar exista oportunități de arbitraj și de speculație pe piața financiară. Diferența dintre valoarea intrinsecă așteptată și prețul pe piață ar fi zero (regula valorii actuale nule). O astfel de situație de echilibru financiar (valoare actuală = preț pe piață) este posibilă pe o piață financiară eficientă din punct de vedere organizațional, operațional și informațional, ceea ce este însă un caz foarte, foarte rar.
Ieșirea din acest impas o constituie tocmai percepția diferită a informației de către investitori (admițând că ea este transparentă și gratuită). Lichiditatea pieței bursiere (număr și volum tranzacții) este deci determinată de asimetria și de costul informației. În baza lor, investitorii vor face anticipări personale mai mult sau mai puțin apropiate de valoarea intrinsecă. În medie aceste anticipări determină prețul de piață și are tendința de a se apropia, mai curând sau mai târziu, de valoarea intrinsecă (și ea variabilă, în funcție de determinanții interni și externi ai acesteia).
Așadar, un investitor va realiza arbitrajul diferențelor de preț existente pe piață, în timp (la momente diferite) și în spațiu (în diferite locuri de tranzacționare). În cazul unei subevaluări a titlului, investitorul va fi bine motivat să renunțe la consumul prezent al averii sale, în favoarea unei investiții în respectivul titlu, pentru a profita de o viitoare creștere a prețului acestuia. Dimpotrivă, în cazul unei supraevaluări, investitorul va dezinvesti activul deținut, preferând fie o investiție într-un alt titlu subevaluat, fie un consum imediat al banilor rezultați din vânzarea activului supraevaluat.
B.) Modelul de bază în evaluarea obligațiunilor
O obligațiune incumbă plata unei sume bine definite, ca dobândă, pe toată perioada până la scadență și rambursarea valorii nomionale înscrise pe obligațiune la scadență. Deci, o obligațiune reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la scadență (rambursarea sumei împrumutate); valoarea obligațiunii este deci valoarea actualizată a acestui șir de plăți.
Modelul matematic de bază al valorii unei obligațiuni este:
(2.6.)
I – suma plătită ca dobândă pe fiecare perioadă (an) = rata cuponului x valoarea nominală
M – valoarea nominală, sau valoarea la maturitate
kd – rata adecvată a dobânzii plătibilă la obligațiuni
n – numărul de ani rămași până când obligațiunea ajunge la maturitate
În mod normal, în momentul emisiunii, valoarea de piață este egală cu valoarea nominală a obligațiunii dacă obligațiunea oferă o rată a dobânzii egală ce cea de pe piață.
Dacă pe piața monetară sau cea obligatară rata dobânzii fluctuează, valoarea pe piață a obligațiunii variază în sens invers prin modificarea lui kd.
Un investitor care dorește să achiziționeze o obligațiune pe piața secundară are nevoie de informații privind rentabilitatea oferită de diverse obligațiuni existente pe piață. Dată fiind valoarea de piață a obligațiunii (cotația), dobânda oferită de aceasta, perioada de viață în care se află obligațiunea, rentabilitatea poate fi calculată după modelul de mai sus prin aproximarea lui kd din mai multe încercări.
Evaluarea obligațiunilor perpetue
Majoritatea obligațiunilor au scadență, dar unele care poartă numele de obligațiuni perpetue, nu au; emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma inițială, dar are obligația de a plăti permanent dobânda specificată pe obligațiune.
Orice valoare mobiliară care promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită este o perpetuitate și poate fi exprimată ca:
(2.7.)
Exemplu: O obligațiune perpetuă emisă în secolul al XIX-lea cu o valoare nominală de 1000$ și o dobândă anuală de 120$, știind că în prezent rata rentabilității pe piață este de 15% are în prezent o valoare de piață de:
Ca și o opinie personală, consider că analiza fundamentală vine în sprijinul investitorului într-o manieră capabilă să înlăture starea de indecizie privind titlurile care să fie incluse în portofoliu din multitudinea de titluri existente pe piață. Analizând performanțele emitentului și echilibrul său financiar, comparând valoarea intrinsecă cu valoarea de piață a titlului, analiza fundamentală este hotărâtoare în alegerea titlurilor ce vor forma portofoliul în concordanță cu profilul investitorului (aversiunea față de risc, îndeosebi). Pentru a stabili dacă decizia de achiziție sau vânzare a unui anumit titlu financiar este luată la un moment oportun, investitorul va completa analiza fundamentală cu analiza tehnică
Analiza tehnică
Fundamentaliștii realizează estimări și previziuni asupra prețurilor de pe piață pornind de la statistici economice, industriale, ale companiilor. Principalele variabile de decizie folosite de ei îmbracă forma profiturilor și dividendelor. Analiza fundamentală judecă valoarea bursieră pe baza unui cadru conceptual al riscului și rentabilității, fundamentat pe capacitatea de a aduce beneficii și pe mediul economic. Acest lucru implică un efort considerabil, fără garanția unui succes sigur, chiar dacă munca este bine realizată. Informațiile folosite sunt cele aflate la dispoziția oricui, deci informații disponibile. Astfel, chiar dacă analistul găsește un titlu subevaluat, este foarte probabil ca și mulți alții să-l găsească, o mulțime de indivizi folosind aceleași date și în general aceleași reguli. Dacă toți ajung la concluzia că un titlu este subevaluat , ei se vor grăbi să-l cumpere, ceea ce va avea ca efect o creștere a cursului acelui titlu, el nemaifiind subevaluat. Conform tehnicienilor care folosesc analiza tehnică, titlurile subevaluate pot fi găsite și cu alte metode.
Analiza tehnică realizează o abordare alternativă a estimării comportamentului cursurilor bursiere. Acest tip de analiză nu constituie un substituent al analizei fundamentale ci mai degrabă cunoaște o utilizare complementară cu a acesteia. În aceste condiții, analiza tehnică poate, și de cele mai multe ori o face, să confirme rezultatele derivate din aplicarea analizei fundamentale.
Analiza tehnică este procesul de analizare a istoriei cursului valorilor mobiliare , într-un efort de a determina cursurile viitoare probabile. Un chartist demodat ar putea defini analiza tehnică ca un proces în care istoria se repetă, pe când alții l-ar putea defini ca un proces prin care învățăm din trecut. În același sens sunt demne de citat cuvintele lui Sir Arthur Wing Pinero rostite în anul 1893: “Cred că viitorul este doar repetarea trecutului, dar intrat pe o altă poartă”.
Asemeni fundamentaliștilor, tehnicienii își bazează demersul tot pe valoare, dar nu în sensul pe care îl rețin și îl folosesc cei dintâi. Tehnicienii sau chart-iștii cred că forțele cererii și ofertei sunt reflectate de prețurile și volumele tranzacțiilor, de modelele create pe baza acestora. Examinand aceste structuri, ei pot realiza estimări și prevederi cu privire la sensul în care se vor mișca cursurile, precum și la amplitudinea acestor mișcări.
În sensul cel mai restrans, analistul tehnic crede că fluctuațiile prețului reflectă forțe și influențe logice și emoționale. Mai mult, mișcările prețului, oricare ar fi factorii ce le determină, odată apărute, vor persista încă o perioadă de timp, putând fi astfel detectate.
Se constată, așadar, că analiza tehnică poate fi folosită ca mai mult decât un supliment al analizei fundamentale. Cea din urmă permite analistului să determine randamentul în perioada de posesie și riscul obținerii beneficiului respectiv, dar acestea singure nu sunt suficiente pentru a indica dacă el să cumpere sau să vândă. Analiza tehnică devine importantă în indicarea momentului lansării ordinului de vânzare sau cumpărare – ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc și rentabilitate.
Activitatea tehnicianului se orientează în două direcții:
1) să identifice tendința
2) să determine sfârșitul trend-ului, momentul când prețurile încep să evolueze în direcția opusă acestuia.
Aspectul esențial constă în a identifica și a face distincție între "întoarcerile" și "răsturnările" din cadrul trend-ului și schimbările, modificările trend-ului însuși. Această problemă este critică, atâta vreme cât modificările prețurilor nu se fac într-o manieră "lină" și neîntreruptă. Tehnicienii privesc modificările prețurilor și semnificația lor prin prisma statisticilor referitoare la preț și volum. Acești indicatori ajută la cuantificarea și măsurarea relațiilor preț-volum și cerere-ofertă atât pentru ansamblul pieței, cât și pentru acțiunile individuale. Analiza tehnică se bazează rareori pe un singur indicator, nici unul nedovedindu-se infailibil, ci acordă credit utilizării unui grup de indicatori agregați (indicatori de presiune).
Baza de temelie a analizei tehnice sunt graficele. În acest caz un grafic corect realizat valorează mai mult decât 1000 de cuvinte.
Cel mai utilizat tip de grafic este Moving average (media mobila) care este un indicator de moment ce se calculează după următoarea formulă și cu ajutorul căruia se trasează un grafic foarte important pentru analiza tehnică:
(2.8.)
unde N- numarul de perioade anterioare incluse in calcul
Aj-valoarea actiunii la momentul j
Fj- valoarea previzionata la momentul j
Media mobilă ne dă informatii despre trendul pieței pe care o simplă medie a tuturor valorilor istorice le-ar putea ascunde. Când se calculează o medie mobilă se face de fapt o analiză matematică a prețurilor medii a unei acțiuni peste o perioadă predeterminată de timp. O dată cu mișcarea prețului acțiunii are loc și o mișcare în sus sau în jos a mediei mobile.
Media mobilă se poate calcula prin cinci metode: simplă (aritmetică), exponențială, triunghiulară, variabilă și ponderată. Ea se poate aplica la prețul de închidere, deschidere, maxim, minim, la volum sau chiar la altă medie mobila.
Utilizată pentru un titlu anume, media mobilă simplă nu servește numai pentru determinarea tendinței pe termen lung a variațiilor de curs bursier, ci este, adesea, considerată ca instrument de previziune și, mai precis, un instrument care poate indica momentul oportun pentru o acțiune de vânzare sau de cumpărare a unui titlu. Presupunând DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE – DJIA (1970-1995) într-o fază ascendentă, ajustarea cu ajutorul mediei mobile simple presupune reacționarea unei medii permanent cu un anumit decalaj în momentul unei variații de sens contrar. Întârzierea va fi cu atât mai lungă cu cât intervalul mediei mobile va fi mai mare.
Figura. 2.3. Evoluția indicelui DJIA
Fig. 2.3. reprezintă DJIA si media mobilă cu decalaj de 200 zile, perioada de glisare cel mai frecvent utilizată. Săgețile îndreptate în sus sunt semnale de cumpărare, iar cele îndreptate în jos sunt semnale de vânzare.
Totuși, se poate aștepta la o modificare a tendinței atunci când curba mediilor mobile este încă crescătoare, iar curba cursurilor bursiere este deja descendentă. În momentul intersecțiilor, modificarea de tendință nu este semnificativă decât în măsura în care curba mediilor mobile se aplatizează. Acest lucru este un semnal care indică sfârșitul fazei de creștere și furnizează o indicație de vânzare. Realizând raționamentul invers, în care tendința pe termen lung este descrescătoare, semnalul este susceptibil de interpretare ca o indicație de cumpărare.
Există un semnal de cumpărare atunci când:
curba mediilor mobile se redresează sau crește după o scădere și curba mediilor mobile se redresează sau crește după o scădere și este traversată de curba cursurilor de jos în sus;
curba cursurilor intersectează curba mediilor mobile, care cunoaște o creștere continuă;
curba cursurilor, situată deasupra mediilor mobile, înregistrează o creștere în concordanță cu aceasta;
curba cursurilor scade brusc sub cea a mediilor mobile, care prezintă o pantă descendentă; în aceasta situație, se poate aștepta o revenire a cursurilor către valoarea mediei mobile.
Există un semnal de vânzare atunci când:
curba mediilor își modifică sensul sau scade după o creștere și curba cursurilor o intersectează în punctul maxim;
curba cursurilor devansează curba mediilor mobile, chiar când prezintă o formă descrescătoare;
curba cursurilor urcă rapid deasupra curbei crescătoare a mediilor mobile; este prevăzută o reacție de scădere pe termen scurt.
Elementul critic în calcularea mediei mobile îl reprezintă perioada luată ca decalaj. Cea mai folosită medie mobilă este cea cu perioada de decalaj de 39 de săptămâni (200 zile).
Analiza bursieră.
Una dintre cele mai incitante probleme legate de activitatea bursieră este cea a posibilităților de prevedere a modului de mișcare a cursului bursier, a anticipării trendului pieței. În acest scop, în practică se calculează următorii indicatorii:
1) Raportul preț-câștig (PER, price-earning ratio)
(2.9.)
PER este unul din cei mai utilizați indicatori în analiza bursieră. În mod simplist acest raport indică perioada de timp necesară unui investitor pentru a-și recupera investiția inițială. Altfel spus PER arată cât trebuie să platească investitorul pentru a obține o unitate monetară din profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic unei acțiuni scumpe și posibil supraevaluată. În caz contrar, când PER este relativ scazut, acțiunea este ieftină și în consecinta se recomanda cumpararea ei.
Deși PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator și relevanța sa în analiza bursieră prezintă anumite limite. Într-o abordare statică este firesc, prin prisma celor arătate mai sus, ca o acțiune cu un PER mic, să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acțiunii are însă dreptul la veniturile viitoare în aceeași măsură ca și la cele curente, iar profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. În aceste condiții este posibil ca acțiunea cu un PER mai mare să fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut dacă există perspectiva ca profiturile și implicit dividendele să crească rapid în exercițiile următoare. Așadar, analiza PER trebuie să se țină seama și de creșterea sau scăderea veniturilor aferente acțiunii în viitor.
Privită din perspectiva ipotezei pieței eficiente ideea conform căreia strategia de investiție în acțiuni cu PER mic va conduce la o rentabilitate așteptată superioară investiției în acțiuni cu PER mediu sau mare, la același nivel de risc, nu poate fi susținută. Pentru că, dacă acest tip de strategie a dat rezultate în trecut, în viitor aproape sigur se va dovedi inoperantă, pentru că prea mulți investitori au aplicat-o deja.
2) Rata valorii de piață (PBR, market-to-book ratio)
(2.10.)
Indicatorul de mai sus măsoară valoarea pe care piața o adaugă managementului și modului de organizare a firmei, aceste două elemente fiind factori care influențează creșterea activității. Valoarea contabilă a acțiunii reflectă costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie bine condusă, cu un management puternic și o organizare care funcționează eficient va avea o valoare de piață mai mare decât valoarea istorică a activelor sale.
Analiștii consideră că acțiunile unei companii cu o PBR scazută reprezintă o investiție "sigură" prin prisma faptului că valoarea contabilă este un nivel pe care se "sprijină" cursul de piață.
Valoarea contabilă este considerată deci nivelul dincolo de care prețul de piață nu va scădea, pentru că firmei îi va rămâne oricând opțiunea de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabilă. Un PBR scăzut este considerat în măsură să asigure o "marjă de siguranță", mulți analiști evitând acțiunile cu un PBR ridicat în procesul de constituire a unui portofoliu.
Adepții acestei concepții susțin că, în condițiile în care ceilalți indicatori rămân identici, pentru două acțiuni, cea cu un PBR mai scăzut este mai sigură. Deși pentru anumite companii aceasta abordare se dovedește valabilă, faptul că valoarea contabilă nu este chiar o valoare de lichidare face ca ideea "marjei de siguranță" să își piardă din relevanță. De fapt apelând la modelele de evaluare a acțiunilor se constată că o rată a valorii de piață ridicată este un indiciu că investitorii gândesc că firma în cauză are posibilități de a obține o rentabilitate financiara (ROE) mai mare decât rata capitalizarii pieței (k, în modelul lui Gordon). S-a constatat că PBR este corelat pozitiv cu ROE, adică pentru o rată a veniturilor reinvestite, un PBR în creștere va determina o majorare a ROE. Aceasta observație este valabilă, deoarece cu cât este mai mare rentabilitatea sperată a investițiilor viitoare ale companiei, cu atât mai mare va fi valoarea sa pe piață.
Este important să subliniem corelația dintre raportul preț-câștig (PER, P/E), rata valorii de piață (PBR, P/B) și rentabilitatea financiară (ROE):
(2.11.)
3) Raportul Preț-Vânzări (Price-to-Sales Ratio)
(2.12.)
După cum se observă în relația de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintre cursul bursier și vânzările anuale pe acțiune. PSR a început să fie utilizat de către analiști începând cu prima jumatate a anilor '80 datorită faptului că s-a constatat relevanța sa în cadrul identificării acțiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică atașată acestei rate este aceea că o actiune este cu atât mai puțin probabil să fie supraevaluată cu cât PSR este mai scăzut.
Folosirea indicatorului în practică a arătat că acesta este mai util în identificarea investițiilor neprofitabile, decât în descoperirea celor profitabile. Mai mult, analiștii care îl folosesc afirmă că este util mai ales în evaluarea acțiunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, în special datorită faptului că în cazul acestora calculul PER se dovedește inoperant, fără să ofere semnificații importante.
Valoarea instrumentelor financiare este determinată de rentabilitatea și riscul acestora.
2.3.2. Rentabilitatea valorilor mobiliare
Cumpărarea unei valori mobiliare reprezintă un act de investire de capital. În fapt este vorba de un transfer de capital de la care se așteaptă o rentabilitate corespunzătoare riscului asumat. Teoria financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor mobiliare, și anume optimizarea corelației dintre rentabilitate și risc în plasarea capitalurilor financiare. Această nouă preocupare este tot mai necesară în condițiile unei volatilități sporite a valorilor mobiliare, în raport cu variațiile fenomenelor economice și financiare, ceea ce determină o relație directă între rentabilitate și risc. Cu alte cuvinte, o rentabilitate mare este însoțită de un risc mai mare și invers.
Rentabilitatea unei acțiuni este determinată de două componente ale câștigului, într-o astfel de investiție: dividendul și creșterea valorii de piață (câștig de capital). Motivația investitorului de a cumpăra o acțiune, imediat după emisiunea ei, este dividendul net pe care îl va aduce această acțiune. Dar orice acțiune suscită interesul investitorului și pentru o altă componentă a rentabilității și anume creșterea previzibilă a valorii de piață în raport cu prețul ei de achiziție. Această ultimă motivație este cea care determină o circulație bursieră mai mult sau mai puțin activă a acțiunilor, în funcție de câștigul scontat prin speculația bursieră. Așadar, rentabilitatea unei acțiuni cuprinde dividendul net la sfârșitul perioadei de previziune (D1) și diferența de curs dintre prețul viitor de piață (P1) și prețul de achiziție (P0) al respectivei acțiuni. Deci rentabilitatea (X – return, în engleză) și rata rentabilității (R) unei acțiuni se pot determina astfel:
X=D1+P1-P0 (2.13.)
(2.14.)
Considerații similare se pot face și în legătură cu rentabilitatea unei obligațiuni. În fapt, relația de calcul nu este altceva decât formalizarea intenției de fructificare a capitalului economisit și investit în cumpărarea respectivei valori mobiliare. În raport cu prețul plătit inițial, investitorul așteaptă o remunerare (R) care să-i permită, la sfârșitul perioadei de deținere a acesteia, încasarea unui dividend sau dobândă (D) și recuperarea capitalului investit (la un preț de revânzare P1, pe cât posibil mai mare decât cel inițial):
P0*(1+R)=D1+P1 (2.15.)
P0*R=D1+P1-P0 (2.16.)
De unde rezultă mai ușor relația de mai sus a ratei de rentabilitate
(2.17.)
Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dată de remunararea (D1/P0) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital și de creșterea relativă în timp, a activului respectiv (P1-P0)/P0. În termeni concreți, R semnifică fructificarea unei unități monetare în cumpărarea titlului respectiv.
Rentabilitatea calulată mai sus vizează întreaga perioadă de deținere a valorii mobiliare cumpărate (câteva luni sau câțiva ani). Pentru comparabilitatea ei cu rate de dobândă din economie este necesară anualizarea ratei de rentabilitate. Altfel spus, trebuie căutată rata anuală de rentabilitate (Ra) care a condus la obținerea unei rate totale (R) aferente întregii perioade de deținere a titlului (și deci creanței asupra antreprenorului, firmei);
(2.18.)
unde T este numărul de ani (sau de fracțiuni de an) de deținere a titlului.
Din relația de mai sus se extrage ușor Ra ca soluție a ecuației de ordin superior astfel exprimată:
(2.19.)
Rentabilitatea anuală se mai poate calcula și folosind media aritmetică, prin împărțirea rentabilității totale la numărul de ani.
Rentabilitatea titlurilor financiare este afectată de fiscalitate. În România, ca sursă de venit de capital, dividendul este supus impozitării cu o cotă unică de 5% pentru persoanele fizice și de 10% pentru persoanele juridice. Veniturile de capital din dobânzi se impun cu o cotă unică de 1%. Dividendul impozabil este reprezentat de orice distribuire, în bani sau în natură, în favoarea acționarilor din profitul stabilit pe baza bilanțului contabil anual și a contului de profit și pierderi, proporțional cu cota de participare la capitalul social.
Plusvaloarea ce ar rezulta din revânzarea de către investitorul persoană juridică a titlurilor financiare este un venit financiar și se ia în calculul impozitului pe profit. În consecință, acest câștig de capital este impozabil cu 25% pentru investitorii persoane juridice. Dobânzile încasate de persoanele fizice și, în lipsa impunerii globale, plusvaloarea obținută din revânzarea acțiunilor și obligațiunilor se impozitează cu 1%, impozitul fiind final.
Cunoscând rentabilitatea fiecărui titlu din portofoliu, rentabilitatea unui portofoliu de titluri financiare se calculează ca suma acestor rentabilități ajustate cu ponderea fiecărui titlu în portofoliu.
2.3.3 Riscul valorilor mobiliare
Riscul unei investiții reprezintă posibilitatea apariției abaterilor de rentabilitate față de cea medie așteptată ca urmare a variației neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determină. În raport cu frecvența acestor abateri și cu distribuirea mai mult sau mai puțin simetrică a lor de o parte și de alta a mediei, se poate anticipa mărimea riscului.
Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe accepțiuni:
sacrificiul unui avantaj imediat sau absența unui consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare;
pierderea unui avantaj cert și imediat din achiziția și stăpânirea unui bun real sau din consumația unui serviciu contra unui avantaj viitor și incert din investiția în valori mobiliare;
incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.
Multitudinea de exprimări ale conceptului de risc este determinată de complexitatea acestei categorii financiare, complexitate ce va însoți și demersul metodologic de a surpinde și de a previziona mărimea lui.
Pentru înțelegerea mai bună a conceptului de risc propun următorul exemplu. Dacă un investitor cumpără obligațiuni pe termen scurt de 1 milion de dolari, cu un randament anticipat de 7%, atunci rentabilitatea investiției este de 7% și poate fi estimată destul de precis, acest tip de investiție fiind lipsită de risc. Însă, dacă suma este investită în acțiuni ale unei societăți recent înființate având ca profil de activitate exploatarea petrolieră, rentabilitatea investiției nu poate fi estimată precis. Un analist ar putea trece în revistă rezultatele posibile și poate concluziona că rata de rentabilitate așteptată, din punct de vedere statistic, este de 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea, să recunoască faptul că rata de rentabilitate reală poate varia de la, de exemplu, +1000% la -100%. Deoarece există un pericol semnificativ de a obține o rentabilitate reală considerabil mai mică decât rentabilitatea așteptată, acțiunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea așteptată – cu cât este mai mare șansa unei rentabilități mici sau negative, cu atât mai riscantă este investiția. Pentru a defini riscul mai precis, putem folosi concepte statistice.
Orice previziune are un grad de incertitudine care poate fi măsurat prin distribuția de probabilitate a predicției – asocierea estimării probabilității cu fiecare rezultat posibil. În forma cea mai simplă, distribuția de probabilitate poate consta doar din câteva rezultate potențiale.
Să considerăm următoarea distribuție de probabilitate a unui activ.
Tabelul nr. 2.1.
Distribuția de probabilitate a unui activ
Sursa: Halpern P., Weston J., op. cit., p. 64
O altă abordare, care apelează la ipoteza de normalitate, care se dovedește a fi, în cea mai mare măsură, realistă; este mult mai uzitată în practică. Distribuția abaterilor rentabilităților efective față de media lor (observate pe un eșantion de date suficient de mare) este simetrică și deci urmărește legea normală de distribuție. Sub această ipoteză de normalitate, cea mai adecvată măsură a riscului o reprezintă dispersia și abaterea medie pătratică.
Dispersia (σ2) este media abaterilor rentabilităților efective față de rentabilitatea medie:
(2.20.)
Abaterea medie pătratică (σ) este rădăcina pătrată a acestei dispersii:
(2.21.)
Simetria abaterilor față de medie face ca posibilitatea înregistrării de abateri pozitive să fie egală cu cea a înregistrării de abateri negative (=50%). Dispersia este deci o măsură a ansamblului abaterilor față de medie. Din acest motiv, diferiți cercetători propun semidispersia ca măsură a riscului înregistrării unor abateri negative. Aceste abateri negative se pot analiza în raport cu media sau, mai interesant, în raport cun prag minim admisibil de rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiție minim acceptabilă.
Între două active, dintre care activul A are o rentabilitate mai mare și o deviație standard mai mică (risc) decât un alt proiect B, investitorul va alege întotdeauna activul A. Acest fapt ilustrează un principiu fundamental în finanțe: criteriul „medie-varianță”, prin care, la risc constant, investitorii preferă instrumentele cu rentabilitate așteptată mai mare (medie mai mare) instrumentelor cu rentabilitate așteptată mai mică și, la aceeași rentabilitate așteptată, preferă instrumentul cu risc mai mic instrumentului cu risc mai mare. Această preferință a investitorilor pentru risc mai mic se numește aversiune față de risc
Ce se întâmplă dacă includem mai mult de două acțiuni în portofoliu? Ca regulă generală, riscul de portofoliu se reduce pe măsură ce numărul de titluri care le conține crește. Dacă am adăuga suficiente tiluri corelate parțial, am putea elimina complet riscul? În general, răspunsul este negativ, dar măsura în care adăugarea de titluri la portofolii reduce riscul acestuia depinde de gradul de corelație dintre titluri. Cu cât este mai mic coeficientul de corelație, cu atât este mai mic riscul rămas într-un portofoliu mare. Dacă am putea găsi un set de titluri a căror coeficient de corelație ar fi zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. În situația tipică în care coeficienții de corelație dintre titlurile individuale sunt pozitivi și mai mici decât +1, și mai mari decât 0, riscul poate fi eliminat parțial, dar nu total.
Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari și a gestionarilor portofoliilor de titluri financiare este de a anticipa tendințele de creștere sau de scădere ale indicelui general al pieței bursiere. De aceste tendințe este legată evoluția valorii de piață a fiecărui titlu din portofoliu. Fiecare valoare mobiliară urmărește, mai mult sau mai puțin, tendințele pieței. Când indicele pieței este în creștere, majoritatea titlurilor au un curs crescător și invers în perioada de scădere. Sunt destul de rare valorile mobiliare care urcă pe o piață de capital în scădere și invers. Anumite valori sunt mai sensibile decât altele la mișcările pieței bursiere. Ideea centrală a modelului de piață eficientă este aceea că fluctuațiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influențate, în general de modificările indicelui general al bursei de valori, și, în particular, de modificările în condițiile specifice ale societăților emitente ale titlurilor.
Variabilitatea totală a unei valori mobiliare se împarte în:
– riscul sistematic – este un risc de piață nediversificabil. Este determinat de influența pieței bursiere. Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici: PIB, rata inflației, rata dobânzii, cursul valutar.
Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici induce o influență mai mare sau mai mică asupra rentabilității titlurilor. Mărimea acestei influențe este determinată de mărimea dependenței activității intreprinderii emitente de condițiile mediului economic național.
– riscul specific (diversificabil) – determinat de caracteristicile fiecărui titlu.
Riscul specific poate fi împărțit, el însuși, în:
risc specific fiecărui titlu – determinat de modificările în comportamentul economic al intreprinderii emitente. Comportamentul poate fi relevat printr-o analiză financiară a gestiunii intreprinderii.
risc specific ramurii industriale de care aparține intreprinderea emitentă.
Sunt însă toate titlurile la fel de riscante, adică adăugarea lor la un portofoliu bine diversificat va avea același efect asupra riscului portofoliului? Răspunsul la această întrebare este negativ. Diferitele titluri de valoare vor afecta portofoliul în mod diferit și deci titluri de valoare diferite au diferite grade de risc relevant. Cum se poate măsura riscul relevant al unui titlu individual? După cum vom vedea, tot riscul, cu excepția riscului datorat mișcărilor pieței, poate fi eliminat prin diversificare. De ce am accepta un risc care este eliminabil prin diversificare? Riscul rămas după diversificare este riscul pieței, adică un risc inerent, care poate fi măsurat prin gradul în care un titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau în jos împreună cu piața.
Tendința unui titlu de valoare de a varia împreună cu piața este reflectată de coeficientul Beta (β), care este o măsură a volatilității titlului în raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie al modelului CAPM, prezentat în capitolul următor.
Coeficientul beta se poate determina prin împărțirea covariației ratelor rentabilității titlului “i” cu cele ale pieței bursiere (σiM) la dispersia indicelui general al pieței bursiere(σ2M)
(2.22.)
O acțiune cu risc mediu se definește ca o acțiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în pas cu variația pieței, măsurată de indicele pieței. O astfel de acțiune va avea prin definiție un beta egal cu 1, ceea ce indică faptul că, în general, dacă piața crește cu 10%, acea acțiune va crește și ea cu 10%, iar dacă piața va scădea cu 10%, acțiunea va scădea și ea cu 10%. Un portofoliu de astfel de titluri, având β=1 va crește și va scădea o dată cu variațiile medii ale pieței și va fi la fel de riscant ca această medie. Dacă β=0,5, acțiunea are jumătate din volatilitatea pieței și un portofoliu cu astfel de acțiuni va avea jumătate din gradul de risc al unui portofoliu cu β=1. pe de altă parte, dacă β=2, acțiunea este de două ori mai riscantă decât o acțiune medie și un portofoliu cu astfel de acțiuni va fi de două ori mai riscant decât un portofoliu mediu.
În general, coeficientul β are valori pozitive. Pentru societățile de asigurări și minele de aur se poate înregistra un β negativ, semnificând o influență inversă a rentabilității instrumentelor acestor asupra rentabilității generale a instrumentelor financiare pe piața bursieră.
Coeficientul beta și deci riscul unui portofoliu este o medie ponderată a coeficienților beta ai titlurilor care formează acel portofoliu:
(2.23.)
βp – coeficientul beta al portofoliului
wi – ponderea acțiunii i, măsurată ca raport între suma investită în acțiunea i și suma totală investită în portofoliu
βi – coeficientul beta al acțiunii i.
Din relația (2.23.) rezultă că dacă se adaugă o acțiune cu un coeficient beta mai mare decât media (β>1) la un portofoliu de risc mediu (β=1), atunci coeficientul β și deci riscul portofoliului vor crește. Din contră, dacă se adaugă o nouă acțiune cu un coeficient β mai mic decât media (β<1) la un portofoliu mediu (β=1), coeficientul β al portofoliului va descrește. Astfel, dacă coeficientul beta al unei acțiuni măsoară contribuția acesteia la riscul portofoliului pieței, coeficientul β este o măsură adecvată a riscului acelei acțiuni.
Cunoașterea coeficientului β are mare importanță, fiind practic, cel mai important parametru pentru gestiunea eficientă a portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a coeficientului β se întâlnește în reacția de fiecare zi a oricărui gestionar de instrumente financiare, în funcție de evoluția pieței bursiere. Dacă se estimează o creștere a indicelui general al pieței, atunci gestionarul va achiziționa și va crește ponderea instrumentelor cu volatilitate mare și foarte mare pentru că acestea vor înregistra creșteri de rentabilitate superioare creșterii rentabilității generale a pieței. Dacă însă se estimează o scădere a indicelui general al pieței, gestionarul își va consolida portofoliul prin achiziționarea și creșterea ponderii instrumentelor cu volatilitate scăzută, care au cele mai mici scăderi de rentabilitate în raport cu scăderea cotei de piață.
2.4. Atitudinea investitorilor în fața riscului
Teoria modernă a portofoliului a fost clădită pe parcursul a aproximativ 50 de ani. Totul a început în anul 1952 când Harry Markowitz (laureat al premiului Nobel pentru economie-1990) a pus bazele acestei teorii prin articolul său „Selectarea Portofoliului” (1952). Harry Markowitz a fost cel care a pus în lumină faptul cum investitorii ar trebui să opereze în bursele de valori. Principiul său a fost simplu expus într-o formulare matematica elegantă: cu cât este mai mare riscul titlurilor, cu atât este mai mare randamentul cerut de investitori. Cu alte cuvinte, investitorii sunt dispuși să accepte risc pe piață doar în schimbul unei prime de risc compensatoare.
Harry Markowiz a îmbinat teoria sa cu una din principalele teorii economice (teoria utilității economice). O presupunere foarte puternică de la care se pleacă este că investitorii sunt averși la risc. Teoria lui Markowitz a fost admirată și studiată de către William Sharpe (un alt laureat al premiului Nobel pentru economie-1990). Meritul său este ca a realizat un model mult mai ușor de aplicat în practica (incluzând mai puține calcule si evitând teoria utilității care este dificil de aplicat). Sharpe include in faimosul său model (Capital Asset Pricing Model) aceeași ipoteză, respectiv faptul că investitorii sunt averși la risc. Numeroase teste empirice au demostrat că există o relație directă risc-randament.
Faptul că investitorii sunt averși către risc are foarte mult sens din punct de vedere economic. Într-adevar este foarte rezonabil să spunem că investitorii vor fi dispuși să își asume un risc mai mare doar dacă sunt stimulați și această stimulare trebuie să provină dintr-un câștig anticipat mai mare. Este chiar uman să afirmăm că indivizii, în condițiile în care credem despre ei că sunt raționali, sunt dispuși să riște doar dacă văd o compensație în schimbul acestui risc. Altfel, de ce ar risca?
Deci teoria modernă a portofoliului are o presupunere foarte puternică și foarte greu de contrazis. Cu toate acestea viața practică a piețelor de capital a ridicat o întrebare: cât de mult putem confirma aceasta presupunere? Această întrebare dă naștere unei alte întrebări: Cum se comportă în realitate investitorii individuali în piață? la care voi încerca un răspuns în paragrafele următoare.
Multe studii empirice au arătat că de multe ori în practică, investitorii tind să acționeze mai degrabă irațional. Acest comportament face obiectul de studiu al celei mai noi orientări în teoria financiară, respectiv școala financiară psihologică și comportamentală. Această școală încearcă să găsească răspuns la întrebarea: sunt într-adevăr investitorii individuali averși către risc? Și dacă nu, ce îi determină să se comporte irațional?
Deoarece a doua întrebare nu poate fi foarte ușor elucidată, vom prezenta câteva fapte care arată că investitorii tind să se comporte irațional în procesul de investiție.
Astfel, Joseph Dancy de la LSGY Technology Venture Fund arăta într-un articol („Cea mai mare parte a sfaturilor financiare sunt irelevante”) că investitorii tind să aloce în mod greșit capitalul lor. Investitorii individuali ar accepta mai degrabă o probabilitate mare a unei pierderi mici (ca de exemplu într-o loterie) decât o șansă redusă a unei pierderi mari a unei investiții în acțiuni – cu toate că datele arată că pe termen lung acțiunile oferă randamente mult mai atractive. Profesorul John Campbell de la Harvard University afirma că, dacă luăm în considerație gândirea tradițională despre procesul investițional, „investitorii ar trebui să își investească toată avuția în acțiuni și să se împrumute considerabil pentru a investi mai mult. Totuși puțini acționează astfel”. În acest caz, specialiștii și-au pus o altă întrebare: Sunt acțiunile mai riscante decât loteria?
Este interesant de spus că circa 75% din gospodăriile din Marea Britanie și 50% din cele din Statele Unite nu dețin nici un portofoliu de titluri financiare. În același timp, un important segment al acestor populații investește în mod constant în loteriile organizate de către stat. „Gândirea convențională spune că acest lucru este irațional. Dacă ești așa de avers către risc încât eviți acțiunile, nu ar trebui să joci la loterie. Și dacă ești destul de tolerant către risc încât să joci la loterie, atunci nu ar trebui să eviți acțiunile”, notează Investor’s Chronicle.
Este acesta un comportament rațional? Andrew Ang de la Universitatea Columbia (S.U.A.) a realizat recent un studiu asupra acestei probleme și a sugerat că ceea ce determină comportamentul irațional este o măsură a aversiunii către dezamăgire – măsura în care oamenii simt mai multă suferință dintr-o anumită pierdere decât plăcerea unui câștig egal cu aceeași valoare monetară ca și pierderea. Mulți indivizi presupun în mod logic că pierderea și câștigul sunt psihologic „simetrice” – dar în realitate studiile au arătat că pierderea este de trei ori mai dureroasă decât plăcerea adusă de un câștig. Deci, comportamentul logic, tinzând să evite pierderea, ar evita acele situații în care pierderile ar putea fi substanțiale – cum este cazul burselor de valori. Andrew Ang afirma că „numai asta poate explica de ce indivizii cumpără bilete de loterie și evită acțiunile. Acest lucru, spre deosebire de aversiunea către risc în termeni tradiționali, face distincție între un pariu cu o mică probabilitate a unei pierderi mari (cazul investiției în titluri) și un pariu cu mari șanse de pierdere mică”. Aversiunea către dezamagire explică de asemenea de ce indivizii investesc fracțiuni mici ale avuției lor în acțiuni, chiar și în condițiile în care este de așteptat ca acestea să depășească alte active financiare pe termen lung.
Lumea academică din sfera financiară pare să fi găsit răspuns la această dilemă legată de comportamentul investitorilor individuali. Există așadar cauze de natură psihologică care mută comportamentul rațional al investitorului din termenii tradiționali prezentați de literatura financiară în noi coordonate. Această schimbare este deosebit de importantă și poate sta la baza unei noi teorii a piețelor de capital puțin modificată de către cea studiată deja. Trebuie spus că există deja studii care analizează modul în care investitorii operează în diferite luni ale anului, în diferite zile ale săptămanii și chiar în interiorul unei zile (aceste studii sunt denumite studii de evenimente – „event studies”).
Cert este că școala financiară comportamentală câștigă teren în cercetarea finaciară. Și motivul este faptul că literatura tradițională, deși cuprinde modele și/sau dezvoltări ale unor modele perfect logice, nu poate surprinde toate aspectele procesului investițional, în special acele elemente de natură comportamental-psihologică.
Astfel, s-a observat că mulți investitori individuali iau deciziile de investiții sub influența emoțiilor (teama de pierdere sau de câștig imediat), deși o condiție de bază pentru o bună decizie de plasament ar fi obiectivitatea, o analiză lucidă a situației pieței.
În acest sens, Bernard Baruch, fost președinte al NYSE, a afirmat: „Fluctuațiile pieței bursiere nu corespund înregistrării evenimentelor ca atare, ci reacțiilor umane la aceste evenimente sau cum milioane de investitori resimt impactul potențial al acestora asupra viitorului. Mai mult decât orice altceva, piața bursieră este reflexul individului”.
Capitolul III
MODELE DE SELECȚIE ȘI OPTIMIZARE A PORTOFOLIULUI
Odată parcurșii pașii de selecție amintiți la capitolul anterior (determinarea numărului de titluri ce vor forma portofoliul, alegerea individuală a acestora, identificarea oportunității momentului de achiziție pentru fiecare titlu în parte etc) investitorul nostru mai are de înfăptuit un singur pas în definitivarea selecției: determinarea ponderii fiecărui titlu (fiecărui emitent în cazul acțiunilor și obligațiunilor) selectat în cadrul portofoliului.
În scopul mai sus menționat, în practica investițională au fost utilizate tehnici și modele de selecție și optimizare a investițiilor de portofoliu. Este demn de precizat că așa cum spune și denumirea aceste modele pot fi utilizate și în optimizarea structurii portofoliilor, în sensul că la perioade regulate, după stabilirea inițială a structurii portofoliului, investitorul va reface modelele aplicate pentru a adapta portofoliul la noile realități ale pieței.
Dintre acestea le voi prezenta în continuare pe cele mai uzitate în ordinea cronologică a apariției lor: modelul Markowitz, modelul pieței, CAPM, APT.
3.1. Modelul Markowitz
3.1.1. Ipotezele modelului
Modelul elaborat de H. Markowitz revoluționează teoria financiară, deoarece consideră că gestiunea portofoliului de instrumente nu trebuie să se axeze pe veniturile generate de oportunitățile de investiții și pe rentabilitatea lor, ci accentul este pus pe relația rentabilitate-risc. Pentru prima dată, se respinge ideea conform căreia investitorul are ca obiectiv maximizarea valorii actualizate a beneficiilor viitoare rezultate din investiția realizată, acestea având, în condiții de incertitudine, forma unor speranțe de rentabilitate (valoarea medie a rentabilității). Pentru o abordare adecvată a gestiunii portofoliului este sugerat un nou criteriu: speranța rentabilitate-dispersie, conform căruia se va urmări maximizarea rentabilității sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate scontată.
H. Markowitz consideră că procesul de selecție a portofoliilor poate fi divizat în două etape: prima cuprinde o analiză a instrumentelor de valoare și se încheie cu formularea unor predicții referitoare la performanțele lor viitoare în materie de rentabilitate și risc, iar ce de-a doua etapă constă în procesul de selecție a portofoliului propriu-zis, bazat pe ipoteze care se referă atât la comportamentul investitorilor, cât și la caracteristicile instrumentelor financiare.
Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor:
o lege de probabilitate, referitoare la repartiția rentabilităților posibil de realizat în cadrul perioadei de posesie a instrumentelor, proprie fiecărui investitor care poate fi estimată prin metode statistice, ilustrează prezența în cadrul modelului a probabilităților subiective, absolut necesare pentru surprinderea incertitudinii fenomenelor financiare;
investitorii se caracterizează prin funcții de utilitate uniperiodice, au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate, și urmăresc în calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilității (mai precis a mediei utilității, desemnată de speranța de utilitate);
dispersia rentabilității este o măsură semnificativă a riscului, acceptată de către investitori;
investitorii utilizează rentabilitatea sperată și riscul pentru fundamentarea deciziilor într-un mediu incert.
Ipotezele referitoare la instrumentele financiare:
instrumentele care compun portofoliul sunt riscante, se caracterizează printr-o anumită speranță de rentabilitate (E(Ri)), dispersie (σi) și covariația cu celelalte instrumente selectate (σij-indicator relevant pentru interdependențele care există între speranțele de rentabilitate ale instrumentelor).
O decizie sau o linie de acțiune constă în alocarea capitalului între diferite instrumente investiționale, calculând ponderile optime care le revin. Determinarea unei linii optime de acțiune din perspectiva unui investitor comportă două etape:
realizarea unei partiții a ansamblului de soluții posibile în două subseturi, care cuprind soluțiile eficiente și pe cele dominate;
determinarea acelei soluții eficiente care maximizează funcția de utilitate a investitorului considerat – funcție care are drept parametrii rentabilitatea și riscul portofoliului.
Pornind de la instrumentele selecționate în vederea includerii în portofoliu, se vor determina, într-o primă etapă, oportunitățile de investiție existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obținute pe baza activelor considerate și care minimizează dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate – setul de dispersie minimă, cum este denumit în literatura consacrată gestiunii portofoliilor.
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la baza delimitării, din cadrul oportunităților existente a setului de portofolii eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient. Astfel, în virtutea principiului raționalității investitorilor și a aversiunii acestora față de risc, ei vor selecta dintre două portofolii cu rentabilități egale pe acela cu un nivel mai redus de risc, iar dintre două portofolii cu același risc, îl vor alege pe cel care oferă un plus de rentabilitate.
Localizarea oportunităților de investiție în spațiul medie-dispersie se poate realiza prin parcurgerea următoarelor etape:
stabilirea setului de portofolii de varianță minimă (care se determină prin minimizarea riscului pentru diferite niveluri ale rentabilității sperate); pentru fiecare nivel de rentabilitate dorită de către investitor se va determina un punct (portofoliu) din acest set.
determinarea ponderilor care caracterizează portofoliul cu varianță minimală absolută (PVMA) – ce desemnează acea combinație de instrumente capabilă să ofere cel mai scăzut nivel al riscului;
determinarea frontierei eficiente pe care se vor situa portofoliile optime deținute de către investitori, aplicându-se principiul dominației: dintre două portofolii cu același risc se optează pentru portofoliul cu rentabilitatea medie cea mai ridicată; portofoliile eficiente se caracterizează prin rentabilități medii mai ridicate decât PVMA, dar au și riscuri mai mari.
3.1.2. Selecția unui portofoliu alcătuit din n instrumente financiare
Portofoliile de instrumente financiare se caracterizează, în contextul ipotezelor care stau la baza modelului Markowitz, prin două elemente fundamentale: rentabilitate și risc, ale căror valori rezultă în urma procesului de analiză a instrumentelor din structura portofoliului.
O ipoteză a modelului este aceea că rentabilitatea scontată a portofoliului (Rp*) este o variabilă exogenă modelului, fiind furnizată de către investitori. Compoziția eficientă a portofoliului (un punct specific pe frontiera eficientă) trebuie să determine media ponderată a speranțelor de rentabilitate ale instrumentelor (Ri) egală cu (Rp*). În continuare s-a notat cu xi, xj ponderile titlului i respectiv j în portofoliu.
(3.1.)
Având în vedere ipotezele modelului, problema de selecție a portofoliilor eficiente (inclusiv PVMA) constă în minimizarea riscului σ2p la o speranță de rentabilitate scontată Rp* știind că și . Pentru minimizarea unei funcții sub restricții se recurge la funcția Lagrange:
(3.2.)
Structura unui portofoliu eficient alcătuit din xi instrumente, cu i=1,2,..n, sub restricțiile privind Rp* și investirea integrală a capitalului investitorului se determină prin sistemul de derivate parțiale egalate cu zero:
…..
……
(3.3.)
Voi insista asupra găsirii soluției (ponderea fiecărui titlu în portofoliu) întrucât în capitolul V. (cel privind aplicația practică) voi utiliza metodologia de rezolvare descrisă în continuare. Pentru a ușura rezolvarea sistemului de n ecuații cu n necunoscute dat de formula generală acesta va fi rescris sub formă matricială astfel:
(3.4.)
unde:
se notează cu Ω matricea de varianță-covarianță:
Ω=()nxn
(3.5.)
Reamintim că matricea Ω este simetrică, respectiv elementele simetrice față de diagonala principală sunt egale: σij=σij, i,j =1,n.
x – reprezintă vectorul care conține valorile ponderii fiecărui titlu în portofoliu (soluția sistemului)
λ1 și λ2 – multiplicatorii lagrangeanului și necunoscute ale soluției finale care pot fi determinați folosind ultimele două ecuații ale sistemului (3.3.)
R – reprezintă vectorul coloană ce conține rentabilitățile medii ale tuturor instrumentelor incluse în portofoliu
U – este matricea unitate cu o singură coloană și n rânduri
n – este numărul de titluri incluse în portofoliu
– reprezintă covarianța dintre rentabilitatea medie a titlului i și a titlului j și cuantifică nivelul „dependenței” dintre cele două titluri (componentă a riscului sistematic);
– varianța titlului i (componentă a riscului specific).
Soluția sistemului va fi obținută din extragerea vectorului x astfel:
(3.6.)
Având în vedere că Ω-1 (inversa matricii varianță-covarianță – calculabilă doar dacă det Ω ≠ 0), R ()-1 și U (1,1,..,1)-1 sunt ușor de calculat sau sunt dați, pentru determinarea soluției ecuației vom determina și λ1, λ2 – rescriind sub formă matricială ultimele două ecuații ale sistemului (3.3.):
(3.7.)
Se subînțelege că este notația pentru rentabilitatea scontată a portofoliului (Rp*).
Dar cum x-1 se poate deduce din relația (3.6.) și este dat de formula:
(3.8.) și deci sistemul (3.7.) va deveni:
(3.9.)
Vom utiliza următoarele notații:
unde A,B,C,D sunt scalari
Sistemul (3.9.) devine:
Cλ1 + Bλ2 =
Bλ1 + Aλ2 = 1 (3.10)
Soluția sistemului de mai sus este:
(3.11)
Cunoscându-se acum și λ1 și λ2 putem scrie soluția finală a modelului, utilizând ecuația (3.6) și rezultatele din (3.11), astfel:
(3.12)
Este de remarcat că pentru calculul PVMA se va renunța la restricția privind rentabilitatea scontată, funcția Lagrange ce trebuie minimizată simplificându-se astfel la forma:
(3.13.)
Prin calcule și notații similare cu cele pentru calculul structurii unui portofoliu la o rentabilitate sperată dată se ajunge, în cazul PVMA, la următoarea soluție:
(3.14.)
Calculul riscului la nivel de portofoliu se realizează după formula următoare în care se pot identifica ușor cele două componente ale acestuia: riscul specific și riscul sistematic:
i=j i≠j (3.14.)
risc specific risc sistematic
Matricial ecuația de mai sus poate fi scrisă
(3.15.) Prin înlocuirea lui x-1 și x cu relațiile (3.8.) respectiv (3.12.) se ajunge la următorul rezultat:
(3.16.)
Graficul funcției (3.16.) este prezentat mai jos și descrie o hiperbolă.
Figura 3.1. Curba frontierei eficiente
PVMA este localizat pe grafic de coordonatele (,) rezultând un punct P (1/A;B/A). (vezi sistemul 3.14)
Aria hașurată în figura 3.1. reprezintă rentabilitatea așteptată și riscul pentru toate portofoliile posibile pentru un investitor, cu proporții diferite ale instrumentelor investiționale potențiale. Aceste portofolii care se află pe linia FE oferă un profit ridicat pentru aceeași „cantitate” a riscului față de cele care se regăsesc sub sau la dreapta liniei. De aceea prezintă interes particular pentru investitori. Prezumția că investitorii sunt „riscofobi” înseamnă că ei doresc să aibe un nivel al riscului cât mai scăzut pentru un nivel dat al rentabilității așteptate. De aceea linia FE este cunoscută sub denumirea de frontieră eficientă, fiind locul geometric al punctelor care minimizează riscul pentru diferite nivele ale profiturilor așteptate. Investitorii riscofobi vor lua în considerare doar portofoliile de pe frontiera eficientă, deoerece cele situate în dreapta acesteia sunt inferioare.
Pentru un investitor portofoliile aflate pe frontiera eficientă reprezintă portofolii posibile, dar alegerea unui anumit portofoliu se va face în funcție de curbele de indiferență specifice atitudinii față de risc a investitorilor.
O curbă de indiferență este locul geometric al punctelor în care investitorul obține un nivel particular de utilitate pentru orice combinație rentabilitate-risc. Pentru investitorii riscofobi, curbele de indiferență sunt concave, mișcându-se în sus și în partea dreaptă, indicând faptul că un risc asumat superior antrenează o rentabilitate așteptată mai mare, cu scopul de a menține același nivel de satisfacție al investitorului. Cu cât este mai abruptă panta curbei, cu atât este mai riscofob investitorul. Panta abruptă indică faptul că este cerută o mai mare rentabilitate pentru a compensa creșterea riscului. Curbele din partea stângă au o mai mare utilitate decât cele din partea dreaptă. Investitorii au propriile curbe de indiferență, care depind de propriile lor funcții de utilitate.
Portofoliul optim determinat de curbele de indiferență ale investitorilor se află în punctul de tangență Q pentru că nu există alt portofoliu admisibil pe o curbă de indiferență aflată mai sus.
Criticile aduse modelului Markowitz vizează numărul mare al informațiilor necesare despre rentabilitatea așteptată și varianța rentabilității pentru fiecare investiție posibilă, precum și despre covariația dintre fiecare pereche de titluri. Ratele anterioare ale rentabilității sunt folosite pentru a estima distribuția rentabilității în viitor; prezumția fiind aceea că ratele succesive din trecut sunt reprezentări individuale ale aceleiași distribuții și că distribuția va rămâne neschimbată în viitor. Chiar și așa numărul mare de instrumente aflate la dispoziția investitorului face ca volumul calculelor să necesite determinarea unei frontiere de eficiență cu care nu se poate lucra. În practică s-a dovedit că modele bazate pe utilitate (un concept de cele mai multe ori abstract) sunt adesea dificil sau chiar imposibil de implementat în practică.
3.2. Modelul de piață
Dificultățile generate de aplicabilitatea modelului Markowitz au determinat adoptarea unor modificări ale acestui model pentru a răspunde mai bine cerințelor legate de o mai bună selecție și gestionare a portofoliilor de titluri financiare.
Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari și a gestionarilor portofoliilor de instrumente este de a anticipa tendințele de creștere sau de scădere ale indicelui general al pieței bursiere. De aceste tendințe este legată evoluția valorii de piață a fiecărui instrument din portofoliu. Fiecare instrument financiar urmărește mai mult sau mai puțin tendințele pieței. Când indicele este în creștere, majoritatea instrumentelor au un curs crescător și invers în perioada de scădere. Anumite instrumente financiare sunt mai sensibile decât altele la mișcările pieței bursiere.
Această relație între rentabilitatea unui instrument financiar și rentabilitatea pieței, ca indice general al instrumentelor financiare este formalizată în cadrul conceptului de model de piață. Modelul de piață, în forma sa cea mai simplă, reprezintă relația liniară ce poate exista între ratele de rentabilitate constatate într-o perioadă de timp asupra unei acțiuni sau asupra unui portofoliu de instrumente financiare și ratele de rentabilitate realizate în aceeași perioadă prin indicele general al pieței bursiere.
Ideea centrală a modelului de piață eficientă este aceea că fluctuațiile de curs ale instrumentelor financiare sunt influențate în general de modificările indicelui general al bursei de valori (parte care determină riscul sistematic numit și risc de piață) și, în particular, de modificările în condițiile specifice ale instrumentelor (parte care determină riscul specific, care poate fi divizat în risc specific fiecărui emitent și risc specific ramurii industriale a emitentului).
Relația dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor și rentabilitatea generală a pieței (rata medie a dobânzii pe piață, rentabilitatea indicelui general al instrumentelor financiare) este atât de evidentă (statistic), încât este preluată ca un postulat de bază al teoriei financiare.
Modelul de piață, în forma sa simplă, reprezintă relația liniară dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor sau a portofoliului de instrumente, pe de o parte, și rentabilitatea generală (indicele general) al pieței bursiere, pe de altă parte.
Funcția care aproximează corelația dintre variabilitatea rentabilităților individuale ale unui titlu și variabilitatea rentabilității generală a pieței este o dreaptă, numită și dreaptă de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei unghiular semnifică volatilitatea titlului, respectiv sensibilitatea rentabilității ei la modificările rentabilității generale a pieței. Împrăștierea punctelor de intersecție față de dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic (de piață) sau nesistematic (specific) al riscului de variație a rentabilității instrumentului: cu cât punctele individuale de intersecție se află mai aproape de dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare și invers.
Ecuația dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variație are următoarea expresie:
(3.17.)
– rata de rentabilitate estimată pentru instrumentul i;
– parametru al funcției de regresie, egal cu dacă ;
– coeficient de regresie care măsoară sensibilitatea instrumentuluila fluctuațiile pieței;
– variabila aleatoare reziduală
Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecție dintre rentabilitățile instrumentelor financiare și rentabilitatea generală a pieței, se poate vizualiza funcția de regresie a acestor variabile
Figura 3.2. Metoda grafică de reprezentare a modelului de piață
Cel mai important dintre parametrii funcției de regresie este coeficientul β, care exprimă rentabilitatea marginală a instrumentului „i”, în raport cu variația rentabilităii generale pe piața bursieră. Estimarea rentabilității sperate, Ri pornește de la un β deja calculat și care se presupune că rămâne constant în perioada următoare. În practică, acești coeficienți sunt modificabili în timp. Pentru estimare se păstrează β calculat anterior ca o mărime de referință determinată pe seama variabilității anterioare, atât a lui Ri, cât și lui RM.
Coeficienții β se determină pe baza observațiilor asupra rentabilității privind instrumentul „i” și portofoliului de piață (indicele bursier=M). Aflarea coeficientului β se face prin metoda celor mai mici pătrate. Minimul pătratelor diferențelor se obține în punctele în care derivata funcției σi2, în raport cu RM, este egală cu zero:
(3.18.)
Din calculul derivatei și prin egalarea ei cu zero, se determină β:
(3.19)
Cu cât coeficientul β este mai ridicat, cu atât riscul sistematic al instrumentului va fi mai mare. În raport cu coeficientul β, instrumentele financiare se clasifică în: volatile, puțin volatile și instrumente pentru care β=1. Acest coeficient a fost prezentat mai detaliat în capitolul 2.3.
Parametrul alfa (α) al funcției de regresie se obține din același sistem de ecuații rezultat prin metoda celor mai mici pătrate:
(3.20.)
Grafic, parametrul α reprezintă intersecția dreptei de regresie cu axa verticală de coordonate (vezi fig. 3.2.) și semnifică valoarea rentabilității instrumentului „i”, atunci când rentabilitatea generală de piață este nulă. De altfel, parametrul α poate lua valori pozitive, negative sau nule, în funcție de instabilitatea pieței instrumentelor de la o perioadă la alta.
Identificarea proporției sistematice (datorată evoluției de ansamblu a pieței) și proporției specifice (datorită evoluției emitentului) aferente rentabilității instrumentului individual „i” este dată de următoarele relații:
(3.21.)
rentabilitatea legată rentabilitatea legată de
de evoluția pieței evoluția emitentului
(3.22.)
Variabila aleatoare reziduală (ε) din modelul de piață se obține ca diferență între rentabilitățile estimate de model și rentabilitățile efective.
3.3. Modelul de evaluare a activelor financiare CAPM
O etapă marcantă în istoria finanțelor se petrece la Universitatea din Washington. Aici profesorul W. Sharpe avea să se remarce ca un redutabil continuator al teoriei moderne a portofoliilor, adusă deja în atenția specialiștilor prin cercetările prof. H. Markowitz de la City University of New York prin lucrarea sa: „Portofolio selection” în 1952.
Teoria lor a pornit de la ideea, de acum tradițională că investitorii sunt preocupați de 2 aspecte: factorul de risc și cel de rentabilitate. Combinând o investiție riscantă cu alta care nu comportă riscuri (sau are un risc asociat redus) se reduce simțitor riscul total al portofoliului. Morala acestei teorii este că riscul pe care o investiție particulară îl presupune aproape că nu contează în mărimea sa totală; ceea ce contează este contribuția pe care o are la riscul total asumat de acel investitor.
Ducând mai departe teoria arbitrajului, W. Sharpe, dezvoltă ideea combinării unui activ fără risc (ex. cele mai sigure obligațiuni de stat) cu un portofoliu de active riscante, dar suficient de diversificate, pentru obținerea celui mai mic risc posibil la o rentabilitate scontată (formând astfel un portofoliu eficient sau un portofoliu de piață).
Această idee îl conduce pe W. Sharpe la determinarea modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) care arată că, în condiții de echilibru ale pieței financiare eficiente, rentabilitatea unui instrument financiar este determinată de un factor macroeconomic: rentabilitatea generală de piață (RM) și de componenta sistematică a riscului, respectiv de coeficientul β al instrumentului (rentabilitatea titlului fără risc este reținută ca o constantă).
Investitorii au viziuni diferite asupra viitorului, deci estimările lor în legătură cu rentabilitatea așteptată și cu riscul investiției sunt diferite. În construirea unui model pentru evaluarea titlurilor trebuie luată în considerare opinia generală a investitorilor.
Modelul de evaluare al activelor financiare aflate în echilibru dă o relație simplă între rentabilitatea așteptată și risc pe o piață competitivă. Este construit pe o serie de prezumții care privesc comportamentul investitorului:
toți investitorii sunt riscofobi și măsoară riscul în termeni ai deviației standard a profitului portofoliului – ca în modelul Markowitz
toți investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de a investi
toți investitorii au estimări subiective identice pentru profitul viitor și pentru riscul tuturor activelor
există capital fără risc și toții investitorii pot lua sau da cu împrumut capital nelimitat la rata dobânzii corespunzătoare capitalului fără risc
toate instrumentele sunt perfect tranzacționabile, nu există costuri ale tranzacțiilor și nici restricții pentru vânzările „scurte”
informația este liberă și simultan accesibilă tuturor investitorilor
Este necesar să se precizeze că unele dintre aceste prezumții sunt irealizabile. Testul final al modelului urmărește însă cât de bun este acesta pentru estimare, nu validitatea strictă a premiselor.
Modelul CAPM demonstrează că există o relație liniară pozitivă între rentabilitatea așteptată a unui portofoliu diversificat de titluri financiare (E(Rp)) și riscul sistematic al acelui portofoliu măsurat printr-un parametru β, relație evidențiată astfel:
E(Rp)=Rf + β(E(Rm)-Rf) (3.23.)
Rf – rentabilitatea instrumentelor financiare fără risc (titluri de stat pe termen scurt);
Rm-Rf – prima de risc
Singurul risc remunerat este cel determinat de evoluția generală a pieței financiare (Em-Ef), riscul sistematic, întrucât riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale respectivelor titluri financiare din portofoliu, poate fi eliminat prin diversificare.
În figura nr. 3.3. s-a reprezentat setul oportunităților portofoliilor riscante împreună cu investițiile fără risc. Mai degrabă decât să investească în portofoliul C (conform propriei curbe de indiferență), un investitor va avea mai multe avantaje investind în portofoliul M (mai riscant), iar apoi va achiziționa titluri de stat (titluri fără risc) va atinge o curbă de indiferență mai înaltă la M1 (practic la un risc mai redus decât înainte se va obține aceeași rentabilitate), pe dreapta FM. În mod asemănător, mai degrabă decât să investească în portofoliul D (cu risc ridicat), un investitor va avea mai multe avantaje dacă se va împrumuta la rata fără risc (deși este greu de crezut că în realitate el va reuși acest lucru) și va investi în portofoliul M pentru a atinge o curbă de indiferență mai eficientă în punctul M2 (practic pentru aceeași rentabilitate scontată își va asuma un risc mai mic) pe dreapta FM.
Concluzia ce o putem desprinde de aici este una capitală: întreaga frontieră eficientă Markowitz va exprima de acum portofolii dominate de cele situate pe CML care devin dominante. O singură excepție este reprezentată de portofoliul din punctul M de tangență care aparține în același timp frontierei Markowitz, cât și frontierei Sharpe (CML).
Figura 3.3. Setul de portofolii riscante și investițiile fără risc
De fapt, toți investitorii își maximizează utilitatea alegând portofoliul M și mutând în sus sau în jos linia FM până când ajunge tangentă cu cea mai înaltă curbă de indiferență posibilă.
Setul portofoliilor eficiente care dau maximul de rentabilitate așteptată pentru un nivel dat al riscului devine întreaga dreaptă determinată de M și F. Această teoremă a separării a fost prima dată dezvoltată de Tobin.
Se pune întrebarea: Care este structura portofoliului M? Deoarece nici un investitor nu va deține alt portofoliu riscant în afară de M și toate activele sunt deținute de către investitori, rezultă că M trebuie să conțină toate instrumentele financiare proporțional cu capitalizarea lor pe piață. Rata așteptată a rentabilității portofoliului M, dată de E(Rm) este media ponderată a rentabilității așteptate de la toate instrumentele de pe piață.
FM, care este cunoscută ca și CML, o dreaptă cu panta {E(Rm)-Rf}/σm și intersectată de Rf . Deci ecuația CML este:
(3.24.)
În acest caz β este dat de relația:
(3.25.)
Pentru a detrmina structura portofoliului care include și un activ fără risc (pentru ca portofoliul obținut să se situeze pe CML) se va folosi aceeași metodologie și notații de la capitolul 3.1. În plus apare noțiunea de ponderea activului fără risc în portofoliu notată cu x0 și care este dată de relația:
(3.26.)
unde xk cu reprezintă ponderea fiecărui activ cu risc în portofoliu.
În construcția funcției (de minimizat) se ia în considerare o restricție reformulată a vechiului model (care să includă și activul fără risc și rentabilitatea acestuia). În urma rezolvării sistemului într-o manieră similară cu cea de la capitolul III.1. se obține:
vectorul x al ponderilor activelor riscante în portofoliu
(3.27.)
x0 ponderea activului fără risc
(3.28.)
Ecuația (3.24.) poate fi rescrisă pentru titlurile individuale astfel:
(3.29.)
Aici β este dat de relația:
(3.30.)
Ecuația (3.29.) este cunoscută sub denumirea de linia de piață a instrumentelor financiare (SML – Security Market Line) și este rezultatul acestui model. Ea dă o relație între profitul așteptat al instrumentlui financiar (poate fi chiar și un portofoliu) și riscul acelui instrument financiar măsurat prin β. Cu cât este mai mare valoarea lui β, cu atât trebuie să fie mai mare profitul așteptat pentru a atrage investiții. Este de remarcat căci covarianța profitului instrumentului financiar împreună cu cea a pieței sunt remunerate, nu riscul total măsurat prin deviația standard a profitului.
În aceste condiții toate titlurile riscante ar trebui să se situeze pe SML. Dacă, dimpotrivă, titlurile se află în afara SML înseamnă că prețurile lor nu sunt în echilibru (sunt sub/supra evaluate).
Deși există multe argumente de susținere a modelului, există dificultăți în testarea sa. În primul rând modelul este fixat în termeni ai așteptărilor investitorilor mai degrabă decât în cei ai profiturilor anterioare. În al doilea rând, portofoliul de piață M ar trebui să includă toate activele riscante, pe când majoritatea indicilor de piață conțin doar o parte din active. De asemenea, în practică, s-a dovedit că modelul nu ia în considerare în ipotezele sale unele fenomene de piața bursieră.
În concluzie, modelul nu trebuie luat ca punct de referință decât pentru indicatori generali ai mecanismului de piață.
3.4. Modelul de arbitraj – A.P.T.
În spiritul raționamentului critic, mulți cercetători au arătat că modelul CAPM este prea simplificator pentru realitatea economico-financiară. Acești cercetători consideră că rentabilitatea și riscul unui instrument financiar nu pot fi într-o relație liniară dependentă de o singură variabilă, respectiv rentabilitatea și riscul portofoliului de piață. Alte critici s-au concentrat asupra presupusei stabilități în timp a coeficientului β (și el o variabilă aleatoare ca și cursurile bursiere) sau asupra valabilității modelului pe o singură perioadă (uniperiodic), în timp ce plasamentele financiare sunt multiperiodice. Drept replică la aceste critici s-a elaborat CAPM multiperiodic sau CAPM Consum (Merton, 1973, Breeden, 1979).
Un model înrudit cu CAPM este modelul arbitrajului pieței (APT) potrivit căruia venitul unui instrument sau al unui portofoliu de instrumente cuprinde o componentă de piață și o componentă „nonpiață” adică:
(3.31.)
– u –componenta „nonpiață”
– α este venitul mediu al instrumentului financiar sau al portofoliului respectiv, atunci când venitul la portofoliul pieței este zero;
Se poate demonstra că acest model este oarecum echivalent cu CAPM în absența elementului α, care în orice caz tinde să dispară într-o piață eficientă de capital, pe măsură ce capitalul financiar se mișcă înspre instrumentele financiare sau portofoliile de instrumente financiare care aduc cele mai mari venituri de pe piață.
Modelul CAPM de evaluare a instrumentelor financiare emise de societățile de capital (și conceptul β care stă în centrul lui) are în teoria evaluării prin arbitraj APT (Arbitrage Pricing Theory) o alternativă tot mai credibilă. APT permite investitorilor să se concentreze nu pe un singur parametru de risc β, ci pe un set de factori importanți de risc care determină venitul la multe categorii de instrumente financiare, oferind o viziune mai precisă asupra riscurilor. Teoria APT nu este strictă în alegerea setuolui de factori de risc, dând posibilitatea directorilor de fonduri de investiții și negociatorilor profesioniști să decidă care sunt factorii mai importanți. Spre deosebire de CAPM, teoria APT consimte că există mai mulți factori de risc cu influență atotcuprinzătoare pe piață. Dacă instrumentele financiare sunt afectate diferit de acești factori, atunci este vital ca evaluarea instrumentelor să țină cont de fiecare din acești factori. Venitul așteptat de la un instrument financiar este rata dobânzii la instrumentele fără risc plus sensibilitatea instrumentului la fiecare factor de risc, înmulțit cu prima de risc asociată factorului respectiv. Într-un exemplu cu doi factori de risc, acestă relație pote fi pusă în ecuație astfel:
Venitul așteptat = Rata dobânzii la instrumentele financiare fără risc +
Sensibilitatea la factorul 1 x Prima de risc la factorul 1 +
Sensibilitatea la factorul 2 x Prima de risc la factorul 2 (3.32.)
Teoria APT este o alternativă care, potențial, depășește dificultățile modelului CAPM păstrându-i mesajul. Ideea centrală a teoriei APT este aceea că un număr mic de influențe sistematice (factori de piață) afectează venitul mediu pe termen lung al instrumentelor financiare.
În baza preocupărilor de eliminare a ipotezelor pre restrictive ale CAPM, cerectătorul american S. Ross a elaborat un model mult mai general, intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (APT).
Pentru o piață concurențială, mulțimea de arbitraje preț-valoare va face ca valoarea activelor să genereze aceeași rentabilitate la un risc anume asumat. Această rentabilitate va fi în funcție de rentabilitatea la un risc anume asumat. Această rentabilitate va fi în funcție de rentabilitatea sperată a activului (E(Ri)), precum și în funcție de mai mulți factori macroeconomici (Fn), cu coeficienți (bin) mai mult sau mai puțin sensibili:
(3.33.)
Observație: simbolul ~ exprimă caracteristica aleatoare
– rentabilitatea aleatoare a instrumentului financiar „i”
– speranța de rentabilitate a instrumentului financiar „i”
– coeficientul de sensibilitate a rentabilității Ri în raport cu factorul Fn
– valoarea factorului „n” a cărui medie este zero și dispersie finită;
– eroare reziduală de medie nulă care măsoarărentabilitatea neanticipată prin factorii Fn (riscul specific)
Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observată (Ri) nu poate fi explicată decât într-o anumită măsură, prin rentabilitatea anticipată (E(Ri)). Partea de rentabilitate observată și neanticipată se datorează unor factori explicativi comuni sau sistematici (Fn) și unor variabile specifice fiecărui instrument (εi). Modelul APT consideră rentabilitatea unui instrument ca fiind funcție liniară de „n” factori comuni și de variabile specifice. Toate aceste variabile sunt independente între ele de medie nulă și de dispersie finită.
Din cele două ecuații ale modelului de piață și ale CAPM, ale rentabilității observate și ale celei sperate se poate calcula partea anticipată și cea neanticipată (care ține de factorul sistematic, portofoliu de piață și de factorul specific):
(3.34.)
În practică, singurul risc ce va fi remunerat este riscul sistematic datorat coeficienților de sensibilitate ai factorilor comuni „bin”. Toate portofoliile efeiciente nu se vor situa pe frontiera eficientă (CML), ca în cazul CAPM, ci într-un „plan eficient”. În raport cu acești factori se poate stabili o relație de liniaritate pentru speranța de rentabilitate (E(Ri)):
(3.35.) unde λi sunt constante.
Toate portofoliile sau instrumentele financiare individuale, a căror rentabilitate depinde de coeficienții de sensibilitate bin, trebuie să se situeze pe același „plan eficient” și să prezinte o rentabilitate sperată, conform relației de mai sus.
Pentru λ0=Rf se obține:
(3.36.)
unde este rentabilitatea sperată a unui portofoliu având o sensibilitate egală cu 1 la factorul Fn și zero pentru toate celelalte:
(3.37.)
Se observă similitudinea cu CAPM și generalizarea pe care modelul APT o face legând rentabilitatea sperată a unui instrument financiar de mai mulți factori macroeconomici de risc. Cu roate acestea, modelul APT nu precizează câți factori comuni de risc sunt și nici care sunt aceștia.
Datorită acestor inconveniente, în prezent, cel mai utilizat model este CAPM. Utilizând metoda de analiză factorială, Chen, Roll și Ross (1983) au identificat patru factori comuni de risc, care sunt independenți în economia SUA:
schimbările neanticipate ale ratei inflației;
primele de risc, ca diferență între dobânzile la scadență ale obligațiunilor de stat și ale celor private;
panta ratelor de dobândă pe termen lung, în raport cu cele pe termen scurt;
rata de creștere a producției industriale.
Cunoașterea acestora este importantă pentru estimarea fluctuațiilor de curs cu caracter neanticipat și a impactului acestora asupra performanței portofoliului investițional.
În practică, pentru determinarea structurii se utilizează în afară de modelele prezentate și alte modele de gestiune (modele factoriale) precum și metode de previziune (lanțuri Markov, metode de tip Box-Jenkins, metoda descompunerii etc) utile pe termen scurt și foarte scurt în cazul speculațiilor de curs bursier.
Capitolul IV
MĂSURAREA PERFORMANȚEI GESTIUNII
PORTOFOLIILOR INVESTIȚIONALE
Măsurarea performanței gestiunii portofoliilor investiționale ar putea fi utilă pentru a decide dacă propriul portofoliu este mai performant decât altele (posibile sau existente pe piața de capital sub formă de fonduri mutuale), sau pentru a compara diferitele fonduri de investiții înainte de a se lua decizia de a investi în una dintre ele.
În continuare, pentru a putea exemplifica pentru fiecare dincei trei indici: Jensen, Treynor și Sharpe vom considrea două portofolii gestionate de fondurile mutuale A și B.
Managerul fondului A are la dispoziție informații pulice și obține informații private privind una din societățile a cărei acțiuni le gestionează. Informațiile private indică o rată a rentabilității previzionate mai mare decât cea bazată pe informațiile publice. În acest context folosește informațiile private pentru apreciearea riscului acțiunilor. Managerul investește toți banii fondului în acțiunile acestei societăți comerciale.
Managerul fondului B obține date pentru mai multe societăți comerciale pe acțiuni. Aceste informații îi indică rate ale rentabilității previzionate mai mari pentru toate acțiunile emise de societățile comerciale pentru care a cumpărat informații private. El formează un portofoliu bine diversificat, luând poziții potrivite pentru fiecare dintre acțiuni.
4.1. Indicele Jensen
Indicele Jensen a fost propus de autor în anul 1969 și utilizează linia pieței titlurilor ca element de importanță primară. Indicele se calculează ca diferență între rata rentabilității sperate a portofoliului și rata rentabilității sperate dacă portofoliul s-ar situa pe linia pieței titlurilor.
(4.1.)
Presupunem că managerii portofoliilor A și B anticipează rentabilități mai mari pe baza informațiilor private și în același număr de procente față de cele estimate pe baza informațiilor publice. În acest caz, indicele Jensen are aceeași mărime pentru ambele portofolii, deci managerii celor două portofolii sunt sunt la fel de pricepuți.
Figura 4.1. Poziția lui A și lui B față de linia pieței titlurilor
În figura 4.1 indicele Jensen este dat de distanțele portofoliilor A și B față de linia pieței titlurilor. Deoarece cele două portofolii se află deasupra liniei pieței titlurilor, indicii Jensen sunt pozitivi și apreciază performanțe mai mari. Indicile Jensen negativ se obține când portofoliile sunt situate sub linia pieței titlurilor și apreciază performanțe mici.
În practică, rentabilitatea așteptată și factorul β sunt înlocuite cu estimările simple bazate pe observarea ratelor rentabilităților portofoliilor în perioadele trecute. Estimările sunt aprecieri ale rentabilităților așteptate.
Pentru estimările simple, formula lui Jensen devine:
(4.2.)
Fig. 4.2. Estimarea liniei titlurilor când piața este sub semnul taurului
Formula Jensen pentru estimări simple se bazează pe rate medii care iau în calcul riscul portofoliului și performanța pieței din perioade trecute.
În această variantă, indicele Jensen nu oferă date privind priceperea managerilor în gestionarea portofoliilor. De exemplu, dacă piața titlurilor este sub semnul taurului (adică prețuri mari) deci rentabilități neașteptat de mari pentru titluri, factorul β, care măsoară sensibilitatea portofoliilor la forța pieței, este și el mare. Aceste rentabilități nu sunt reale dacă titlurile cu rentabilități mari au factorul β ridicat și cele cu β scăzut au rentabilități mici. Linia pieței titlurilor pentru piața în mișcare este estimarea din fig. 4.2, din care se constată:
rentabilitatea medie a portofoliului de piață este mai mare și linia SML delimitează o suprfață mare cu axele de ordonate;
rentabilitățile celor două portofolii A și B sunt ridicate cu mențiunea că B are o rentabilitate excesiv de ridicată;
factorul β al portofoliului A este mai mic decât a portofoliului B;
incele Jensen pentru portofoliul A este mai mare decât cel pentru portofoliul B, deoarece din rentabilitatea portofoliului A se deduce un termen ponderat cu un factor β al portofoliului B.
Linia pieței titlurilor pentru piața în scădere (sub semnul ursului) este prezentată în figura de mai jos.
Figura 4.3. Estimarea liniei titlurilor când piața este sub semnul ursului
Din figura de mai sus se observă că:
rentabilitatea medie a portofoliului de piață este mai mică și linia SML delimitează o suprafață mică cu cele două axe de ordonate;
rentabilitatea medie a portofoliului A se păstrează pozitivă, în timp ce a portofoliului B este negativă;
indicele Jensen a portofoliului A se menține mai mare decât al portofoliului B.
Indicele Jensen situează ca performant portofoliul A. Răspunsul nu corespunde cu realitatea, deoarece teoretic indicele Jensen este independent de riscul și performanța pieței. Mărimea indicelui, pe baza estimării performanțelor celor două portofolii gestionate, a demonstrat că cei doi manageri sunt la fel de buni.
Pentru a demonstra care din ei este mai capabil, se apelează la măsurarea „adâncimii” și „lărgimii” portofoliilor.
Adâncimea portofoliului este dată de mărimea rentabilității maxime obținute de manageri. Indicele Jensen măsoară aceeași adâncime și managerii primesc același calificativ.
Lărgimea portofoliilor este măsurată prin numărul categoriilor (claselor) de titluri pentru care managerul obține rentabilități maxime. Dintre cele două portofolii, portofoliul B are lărgimea cea mai mare.
În concluzie, luând în calcul adâncimea și lărgimea celor două portofolii, se poate aprecia că portofoliul B este mai performant decât A, deci managerul portofoliului B este mai capabil.
4.2. Indicele Treynor
Indicele Treynor este utilizat pentru măsurarea performanței portofoliilor. Din figura 4.3. rezultă că deși cele două portofolii A și B au aceeași rată maximă, portofoliul A are o rată mai mare pe unitatea de risc. Deoarece IIA=IIB și βA<βB, rezultă că:
(4.3.)
Această constatare sugerează să se împrumute la o rată fără risc prin vânzarea obligațiunilor cu aceeași rată și cu fondurile obținute să cumpere portofoliul A, până se ajunge la o rată a rentabilității care să domine rata portofoliului B. Operațiunea este ilustrată grafic în fig 4.4.
În poziția A’’, portofoliul A are rata rentabilității mai mare ca B, același factor β cu B și se încadrează în spațiul β. În această poziție, portofoliul A domină portofoliul B și este preferat de către investitori.
Indicele Treynor ia în calcul tocmai posibilitatea de a ridica performanța unui portofoliu. El măsoară prima de rsic câștigată pe unitatea de risc asumată. Relația de calcul este:
(4.4.)
În figura de mai sus, indicele Treynor este egal cu panta liniei care unește rata fără risc cu poziția portofoliului în graficul liniei pieței titlurilor. Se constată că TA>TB deci portofoliul A este mai performant.
Indicele Treynor se bazează prea mult pe factorul β care se detrmină prin media ponderată simplă. În același timp indicele Treynor nu dă dimensiunea lărgimii portofoliului. Dacă rentabilitatea unui portofoliu este atinsă la același risc al pieței cu un alt portofoliu, nu există preocuparea de a mări indicele Treynor.
În concluzie, indicele Treynor este independent de lărgimea portofoliului, el măsurând performanța prin risc.
4.3. Indicele Sharpe
Indicele Sharpe a fost elaborat în anul 1966, deci nu cu mult mai târziu decât indicele Treynor. Acest indice se calculează prin împărțirea primei de risc la abaterea standard a portofoliului, potrivit relației:
(4.5.)
și estimarea simplă
(4.6.)
Pozițiile portofoliilor A și B față de linia pieței de capital sunt cele din fig. 4.5.
Fig. 4.5.Performanțele lui A și B după indicele Sharpe
În figura de mai sus indicele Sharpe este egal cu vecinătatea liniilor prin rata fără risc și poziția portofoliilor față de indicele pieței de capital, reprezentând panta acestor drepte. Pentru aprecierea performanței se compară indicele Sharpe al fiecărui portofoliu cu indicele Sharpe al portofoliului de piață. Indicele Sharpe al portofoliului de piață corespunde cu panta liniei pieței de capital.
Portofoliul A prezintă un indice Sharpe mai mic decât al pieței, deși prezintă adâncime egală cu portofoliul B (după indicele Jensen) adâncime mai mare decât B (după indicele Treynor). Rezultatul era de așteptat, deoarece acest portofoliu conține acțiunile unei singure societăți și nu are lărgime. Portofoliul B este format din mai multe clase de acțiuni (are lărgime) și are un indice Sharpe mai mare decât portofoliul de piață. Comparând rezultatele pentru cele două portofolii, se apreciază că portofoliul B este mai performant decât portofoliul A. Dacă unul din portofolii s-ar situa pe linia pieței de capital, aprecierea ar fi de portofoliu cu performanță neutră.
În concluzie, indicele Sharpe măsoară atât adâncimea, cât și lărgimea unui portofoliu.
Cei trei indici de măsurare a performanței portofoliului se bazează pe forma standard a modelului prețului activului de capital (CAPM). Dacă cel puțin una din condițiile impuse de model, de exemplu rata împrumuturilor fără risc, este valabilă la acordarea unui împrumut, în acest caz, există două linii ale pieței împrumuturilor, una cea estimată cu Rf și alta reală, cu rata care include riscul.
Capitolul V
STUDIU DE CAZ PRIVIND SELECȚIA ȘI OPTIMIZAREA UNUI PORTOFOLIU PE PIAȚA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA
5.1. Considerente generale
În acest capitol voi realiza o aplicație practică prin care să utilizez modelele de selecție a portofoliului: Markowitz și CAPM. După aplicarea fiecărui model voi realiza un studiu comparat între cele două modele privind: eficiența gestiunii portofoliului în practică, performanța fiecărui portofoliu și gradul de dificultate în aplicare.
În vederea construcției portofoliului trebuie stabilite criterii de selecție care vor fi îndeplinite de titluri, criterii care să țină cont atât de realitatea pieței pe care se desfășoară acțiunea cât și de necesitățile impuse de aplicarea metodelor matematice de optimizare.
Criteriile de selecție, pentru titlurile cotate pe BVB, categoria a I-a și a II-a, pe care le-am stabilit sunt:
condiții de lichiditate: media de tranzacționare zilnică, peste valoarea de 15.000.000 lei;
număr de zile de tranzacționare pentru fiecare titlu (raportul: nr zile de tranzacționare pentru titlu „i”/ nr zile perioada de analiză să fie mai mare decât 0,8);
elemente de analiză bursieră: PER, EPS, dividend/acțiune;
cerințe privind diversificarea sectorială: emitenții titlurilor selectate să aparțină tuturor sectoarelor de activitate din cadrul BVB descrise în tabelul 5.1.
Tabelul 5.1.
Ponderea sectoarelor de activitate la BVB după capitalizarea bursieră
Sursa: *** – BVB Buletin lunar decembrie 2003, p.3, www.bvb.ro
Pentru aplicarea modelelor, am convenit ca în zilele când nu sunt tranzacții valoarea de tranzacționare să fie considerată tot timpul egală cu intervale de timp mai mare de o zi, rentabilitatea titlului netranzacționat va fi deci zero.
În operațiile de optimizare și de predicție a rentabilității portofoliului construit am stabilit, în funcție de datele avute la dispoziție și de eroarea de estimare impusă, perioada istorică de studiu, pe baza căreia am determinat rentabilitatea medie și riscul fiecărui titlu în parte, precum și rentabilitatea medie și riscul întregului portofoliu construit în cadrul acestei aplicații.
Perioada de analiză am stabilit-o la 486 zile de tranzacționare cuprinse între 03.01.2002 și 19.12.2003.
Pentru analiză am utilizat prețurile de închidere din fiecare zi de tranzacționare.
5.2. Modelul Markowitz
Pentru aplicarea modelului Markowitz au fost selecționate un număr de 14 titluri (farmaceutice -1; energie – 2; materii prime și materiale – 1; echipamente – 3; bunuri de larg consum – 1; servicii – 1; bănci și servicii financiare – 3; chimice – 2). Acest număr de titluri a fost impus de necesitățile de diversificare a riscului privind sectoarele economiei naționale (cel puțin 8) și capacitatea de urmărire a analistului în ceea ce privește evoluția tuturor titlurilor (un număr cât mai mic de titluri – recomandabil sub 16). În continuare portofoliul final obținut pe baza modelului Markowitz va fi denumit portofoliul J1.
Titlurile selecționate pe baza criteriilor de selecție amintite mai sus sunt prezentate în tabelul 5.2.
Informații privind titlurile selecționate Tabelul 5.2.
Sursa: Date prelucrate pe baza informațiilor oferite de BVB prin buletinele zilnice de tranzacționare din perioada: 03.01.2002-19.12.2003
Pornind de la premisa că gestionarul portofoliului J1 adoptă o strategie activă de selecție, rentabilitatea anuală scontată de acesta va fi 35%. Acest procent este dat de previziunea evoluției indicelui bursier BET-C pentru anul 2004 din care rezultă o creștere a valorii acestuia de 25-30%. În aceste condiții gestionarul își propune să depășească această rentabilitate a portofoliului pieței (dat de structura indicelui BET-C).
Următorul pas al modelului (după selectarea emitenților) este determinarea structurii portofoliului eficient pentru rentabilitatea scontată. În acest scop am determinat:
rentabilitățile zilnice ale titlurilor ( , unde C reprezintă cotația)
media rentabilităților zilnice pentru fiecare titlu (ΣRi/486)
dispersia rentabilităților zilnice pentru fiecare titlu (vezi ecuația 2.20.)
Datorită volumului mare de date voi prezenta doar ultimele două aspecte:
Rentabilitatea medie și dispersia titlurilor analizate Tabelul 5.3.
Sursa: Date calculate pe baza rentabilității zilnice a titlurilor oferite de BVB prin buletinele zilnice de tranzacționare din perioada: 03.01.2002-19.12.2003
Soluția modelului (vectorul structurii portofoliului) este dată de ecuația:
(5.1.)
Pașii premergători rezolvării acestei ecuații, prezentați detaliat în Anexa 1, au fost:
construcția matricei varianță-covarianță se va face ca și în ecuația (3.5.) cu precizarea că pe diagonală sunt trecute dispersiile din tabelul 5.3. iar pe liniile superioare acestei diagonale se vor trece covariațiile dintre titluri. Matricea Ω este simetrică, deci în partea inferioară diagonalei se vor trece valorile de pe pozițiile inversate (i cu j) a părții superioare diagonalei.
determinarea Ω-1 – inversa matricei Ω;
calculul celor doi vectori (matrice coloană) Ω-1R și Ω-1U știind că R este vectorul rentabilităților medii din tabelul 5.3. (se preiau valorile în ordinea expusă dar pe verticală), iar matricea unitate U este un vector care conține un șir vertical de 14 valori egale fiecare cu 1;
λ1 și λ2 se calculează prin formula de calcul reprezentată prin sistemul de ecuații 3.11. și pe baza variabilelor A, B, C și D (calculabile prin notațiile de la ecuația 3.9.).
După efectuarea calcului rezultă structura portofoliului (vectorul X) astfel:
Structura portofoliului J1 Tabelul 5.4.
Se observă că titlul OIL are o pondere negativă ceea ce semnifică o poziție short în portofoliu (practic investitorul va trebui să împrumute respectivele titluri și să le vândă în ziua formării portofoliului, iar lichiditățile astfel obținute le va investi în celelalte titluri).
Teoretic ar trebui să ne oprim aici, dar însă pentru o exemplificare a unei investiții efective pe care doresc să o realizez ne vom lovi de un impediment major al pieței de capital din România: operațiunile short (în descoperit) nu sunt acceptate și nu se pot efectua în consecință la BVB.
Pentru a depăși acest impediment vom fi nevoiți să excludem titlul OIL din componența portofoliului. Această excludere afectează însă varianța acestui titlu și corelațiile acestuia cu celelalte titluri din matricea Ω. În consecință ne vedem nevoiți să refacem toate calculele pentru doar 13 titluri (cele rămase după excluderea titlului OIL).
Rezultatul noului model, urmând aceeași pași descriși pentru primul portofoliu construit, este dat de următoarea structură a portofoliului J1:
Tabelul 5.5. .
Riscul anual al portofoliului se obține prin relația:
(5.2.)
Prin efectuarea calculului (5.2.) riscul portofoliului este de 2,549 pentru a rentabilitate estimată de 35%.
Prin încercări repetate a rentabilităților estimate se obțin riscurile anuale aferente. Graficul acestor coordonate (σp, Rp) dau Frontiera Eficientă Markowitz prezentată în figura de mai jos (fig. 5.1.)
Calculul rentabilității și riscului portofoliului cu varianță minimală absolută (PVMA) se obține conform sistemului de ecuații (3.14.). Pe graficul prezentat prin fig. 5.1. coordonatele acestuia sunt: PVMA (2,510 ; 39,83%). În concluzie, rentabilitatea estimată de gestionar (35%) pentru portofoliul construit este sub cea a PVMA (deci gestionarul estimează o rentabilitate mai mică la un risc mai mare decât cel al PVMA). De altfel, toate portofoliile situate sub PVMA pe grafic sunt portofolii ineficiente (dominate de PVMA).
Fig. 5.1. Frontiera eficientă. Modelul Markowitz.
Ca urmare a impunerii rațiunii în selectarea portofoliilor, gestionarul nu este motivat să-și asume un risc mare pentru o rentabilitate mai scăzută atâta timp cât există un portofoliu care îi poate oferi o rentabilitate mai mare pentru un risc mai mic. Prin urmare gestionarul portofoliului J1 își va redefini obiectivul inițial (rentabilitate sperată de 35%) astfel: rentabilitate așteptată 45%. Prin înlocuirea rentabilității sperate cu această din urmă valoare, se obține un risc de 2,5543 și vom fi obținut după un îndelung periplu soluția finală și optimă a modelului Markowitz:
Este notabil faptul că dacă am fi folosit modelul Sharpe (diagonal) – o variantă a modelului de piață, am fi ajuns la o structură identică a portofoliului cu cea de mai sus.
Pentru operaționalizarea modelului efectiv în practică presupunem o investiție de 100.000.000 lei care conform structurii portofoliului se va materializa într-un ordin de cumpărare la data de 05.01.2004 prezentat în tabelul 5.6.
În speța de față am presupus că gestionarul își evaluează sau își lichidează portofoliul la data de 15.03.2004 la prețul pieței. În cazul în care valoarea investiției este evaluată la data de 15.03.2004 aceasta este de 150.221.840 lei, așadar un profit de 50.221.840. Rentabilitatea portofoliului J1 este în acest caz de 50,22%. În condițiile în care luăm în considerare și comisioanele de intermediere și impozitul pe profitul obținut de investitor din fluctuația cursurilor (1% pentru persoanele fizice), iar gestionarul negociază cu reprezentantul SVM un comision de 2,5% la cumpărarea titlurilor atunci rentabilitatea efectivă a portofoliului J1 după doar 2,5 luni de investiție va fi de 45,51%, deci obiectivul vizat pentru întreg anul a fost atins și chiar ușor depășit.
Tabelul 5.6.
Operaționalizarea soluției modelului Markowitz pe piața de capital din România
Desigur, aceste rentabilități ridicate (toate titlurile au obținut rentabilități pozitive cu excepția titlului PCL) nu își vor menține trendul și în restul anului. Această creștere spectaculoasă în cursul acțiunilor este datorată conjuncturii (în perioada imediat următoare expirau datele de reefrință pentru plata dividendelor sau/și atribuirea de acțiuni gratuite).
5.3. Modelul CAPM
Portofoliul pentru care vom determina structura optimă cu ajutorul modelului CAPM va fi denumit portofoliul J2. Pentru relevarea unor aspecte de natură teoretică, vom utiliza aceleași titluri care fac parte și din structura finală a portofoliului J1. Determinarea structurii portofoliului J2 se realizează tot prin rezolvare matricială precum modelul Markowitz dar ecuația care dă soluția acestui deziderat este puțin diferită datorită apariției unei noi restricții (existența titlului cu risc zero):
vectorul x al ponderilor activelor riscante în portofoliu
(5.3.)
x0 ponderea activului fără risc
(5.4.)
Pentru identificarea vectorului X se utilizează o matrice Ω identică cu cea utilizată la modeul Markowitz. Calculul variabilelor A, B, C este identic cu metodologia utilizată la modelul Markowitz. Toate calculele efectuate sunt prezentate detaliat în Anexa 2.
În aplicarea practică a modelului am considerat Rf=15% în conformitate cu rentabilitatea oferită de ultima emisiune a titlurilor de stat. Prin calcule matriciale am determinat vectorul . Structura portofoliului J2 conform modelului CAPM la o rentabilitate așteptată de 45% este:
Tabelul 5.7.
Vom ignora pentru moment inconvenientul legat de ponderea negativă a titlurilor ALR și BRD în portofoliul J2.
Calculul riscului asociat acestui portofoliu se realizează identic cu metoda Markowitz întrucât activul fără risc nu intră în calcul deoarece valoarea riscului pentru acesta este zero. Astfel în cazul portofoliul J2 pentru o rentabilitate estimată de 45%, riscul anual este de 2,029. Cu un spirit de observație specific analiștilor de pe piața de capital, conștientizăm că pentru aceeași rentabilitate (45%) portofoliul J2 (prin combinarea activelor riscante cu un activ fără risc) oferă un risc cu mult mai scăzut față de portofoliul J1 (care devine un portofoliu dominat) și astfel portofoliul J2 va fi preferat portofoliului J1 de către un gestionar.
Prin acordarea de valori rentabilității sperate pentru modelul CAPM se observă că graficul format din perechile de coordonate cunoscute (σp, Rp) formază o linie dreaptă care dă setul de portofolii eficiente. Toate punctele de pe frontiera Markowitz sunt portofolii dominate cu excepția portofoliului dat de punctul M (punctul de tangență între frontiera eficientă a modelului Markowitz și linia CAPM) care este dominant datorită faptului că se află și pe linia CAPM.
Prin trasarea CML după funcția 3.24. aceasta se confundă cu linia CAPM.
Fig. 5.3. Setul de portofolii dat de modelul Markowitz și modelul CAPM
Rentabilitatea estimată a portofoliului M se determină după formula:
(5.5.)
Riscul portofoliului M se poate determina prin aplicarea modelului CAPM sau Markowitz (obținem aceeași valoare) pentru rentabilitatea rezultată mai sus. Astfel M va fi de coordonate (3,7513 ; 70,44%)
Revenind la inconvenientele legate de ponderea negativă a titlurilor ALR și BRD, modelul CAPM pentru a putea fi utilizat într-un exemplu practic trebuie corectat prin excluderea celor două titluri și este necesară refacerea pașilor pentru determinarea modelului CAPM.
Astfel soluția finală a modelului CAPM în ceea ce privește structura portofoliului J2 este prezentată în tabelul 5.8.
Tabelul 5.8.
Pentru operaționalizarea modelului și pentru asigurarea comparabilității vom presupune că gestionarul portofoliului J2 beneficiază tot de un capital inițial de 100.000.000, este supus unei impozitări a veniturilor din diferențele de curs favorabil (1%) și negociază aceleași condiții privind comisioanele (2,5%). De asemenea am presupus că gestionarul realizează investiția tot în aceeași dată (05.01.2004) și își evaluează portofoliul în data de 15.03.2004 ca și în cazul gestionarului portofoliului J1. Situația rentabilității portofoliului J2 este expusă în tabelul următor:
Tabelul 5.9.
Operaționalizarea soluției modelului CAPM pe piața de capital din România
Rentabilitatea efectivă a portofoliului în condițiile date (impozit, comisioane) este de 28,73% pentru un orizont investițional de 2,5 luni.
5.4. Studiu comparat
În comparație cu alte tipuri de investiții pe aceeași perioadă, rentabilitățile portofoliilor J1 și J2 se prezintă astfel:
Tabelul 5.10.
Sursa: www.bnro.ro, Revista Capital nr. 10/15.03.2004, www.bvb.ro, www.globinvest.ro/fin
Se observă, în primul rând că titlurile de stat au adus o rentabilitate reală negativă, ceea ce le face cel mai puțin dezirabile dintre toate tipurile de investiții.
Cu toate că ne-am propus o strategie de tip activ (să obținem o rentabilitate a portofoliului construit superioară rentabilității medii de pe piață), observăm că portofoliul J2, obținut cu ajutorul modelului CAPM se apropie foarte mult de rentabilitățile oferite de portofoliile pieței (BET și BET-C), deci modelul nu încurajează un investitor să utilizeze selecția activă. Această rentabilitate scăzută (față de portofoliul J1 cel puțin) a portofoliului J2 se explică prin ponderea mare a activului fără risc (28,48%) și rentabilitatea extrem de scăzută a acestuia (3,13%). Concluzia este că ipoteza inițială: portofoliul J2 este preferat portofoliului J1 nu este confirmată de aplicarea modelelor în practică.
Ca și dificultate de aplicare, cele două modele prezentate sunt relativ similare (modelul CAPM necesită unele calcule în plus), dar în condițiile utilizării unor tehnologii informaționale cu o mare putere de calcul (calculatoare personale de ultimă generație) și a unui soft adecvat (Microsft Excel XP – pentru foile de calcul electronice care se pretează la schimbarea dinamică a rezultatelor modelului când se schimbă variabilele de intrare) munca gestionarului de portofoliu este mult simplificată.
Capitolul VI
CONCLUZII
Piețele financiare actuale urmează, prin intermediul sateliților de telecomunicații, mersul soarelui în jurul globului, după cum a spus un inspirat comentator încercând să surprindă metaforic faptul că piața financiară la nivelul globului este continuă și funcționează 24 de ore din 24. Într-adevăr, în contextul globalizării și al dezvoltării tehnologiei informaționale, un investitor are astăzi, practic, acces la o ofertă de instrumente financiare formată din zeci de mii de titluri cotate pe câteva piețe financiare internaționale importante (New York, Londra, Tokyo, Paris, Zurich) și o multitudine de piețe financiare naționale interconectate.
Selecția, și în definitiv, gestionarea unui portofoliu format din multitudinea de titluri existente provoacă unui investitor, fie el particular sau instituțional, o serie de probleme insurmontabile fără sprijinul unei abordări științifice, respectiv utilizarea unor modele de selecție și optimizare a portofoliului bazate pe relația rentabilitate-risc. Toți investitorii experimentați știu că orice decizie de investiție trebuie să aibă o bază solidă de informare, analize, modelare econometrică și previziuni cu privire la oferta de titluri și evoluțiile titlurilor pe o anumită piață.
O astfel de ofertă de titluri, în ultimii 3 ani din ce în ce mai atractivă, provine și de pe piața românească de capital. În capitolul V al prezentei lucrări am realizat un studiu practic privind posibilitatea și rezultatele implementării unei astfel de abordări științifice a selecției și optimizării unui portofoliu (practic am utilizat modelele consacrate Markowitz și CAPM) pe piața de capital din România.
Concluziile care le-am desprins din operaționalizarea acestor două modele sunt favorabile utilizării lor în sensul că rezultatele obținute de portofoliile construite prin aceste modele au avut o rentabilitate superioară mediei oferite de piață. Conștient fiind de necesitatea unor studii viitoare mai aprofundate care să repete experiența menționată și care să valideze deplin aceste modele, pot totuși afirma că modelele expuse sunt utilizabile cu succes și pe piața românească de capital, oferind beneficii similare cu beneficiile pe care aceste modele le-au adus investitorilor pe marile piețe financiare ale lumii. Acest fapt denotă și o maturitate a pieței de capital din România, în sensul că investitorii utilizează din ce în ce mai mult în deciziilor lor de investire criterii precum rentabilitatea așteptată și riscul la care se expun.
Totuși, sunt nevoit să-mi exprim și unele rezerve cu privire la impedimentele întâlnite în utilizarea modelelor în practică, cât și rezerve cu privire la piața de capital din România:
operațiunile „short”, utilizate pe scară largă în cazul piețelor financiare dezvoltate și foarte utile pentru obținerea unor câștiguri pe termen scurt din evoluția descendentă a unor titluri, nu sunt permise pe piața de capital din România;
lichiditatea scăzută a majorității titlurilor (cu excepția SNP, BRD, TLV, IMP) pune probleme majore în cazul în care investiția se ridică la sume mai însemnate, datorită faptului că fie nu există o ofertă suficientă pentru a acoperi ponderea dorită a titlurilor în portofoliu, fie în momentul vânzării nu există cerere pentru aceste titluri pe piață;
numărul redus de titluri cotate la BVB limitează posibilitățile de selecție ale investitorului pe această piață;
în condițiile unei capitalizări bursiere scăzute, pot să apară investitori semnificativi care să controloze această piață sau chiar să o destabilizeze pentru obținerea de beneficii suplimentare în detrimentul investitorilor de talie mică;
tranzacțiile la termen, contractele futures pe indici sau titluri și contractele pe opțiuni, sunt inexistente pe piața românească; în timp ce pe alte piețe dezvoltate acestea au o pondere chiar mai însemnată decât tranzacțiile la vedere. Lipsa acestor instrumente îl dezavantajează clar pe investitor datorită semnalelor pe care acesta nu le mai receptează cu privire la evoluțiile așteptate ale titlurilor pe piață. Totodată, imposibilitatea de a acoperi riscurile prin utilizarea unor astfel de instrumente îl expune pe investitor la un risc considerabil mai mare;
disponibilitate redusă a informațiilor privind tranzacțiile pe piață și privind emitenții.
Toate aceste critici aduse pieței românești de capital vor putea fi în viitor eliminate pe măsură ce piața națională de capital se va dezvolta și va deveni din ce în ce mai mult interconectată cu piețele financiare europene în primul rând și cu marile piețe financiare internaționale, în subsidiar. Din aceste motiv, propunerile mele se adresează instituțiilor cu rol de reglementare și/sau de decizie pe această piață pentru surmontarea inconvenientelor menționate, dar sunt conștient că glasul unui simplu și modest investitor nu va fi ascultat.
Propunerile mele se îndreaptă și către toți investitorii activi de pe piața din România și îndeosebi gestionarilor fondurilor mutuale și se referă la recomandarea de a utiliza aceste modele de selecție și optimizare pe care eu le-am experimentat cu succes, pentru a obține randamente superioare. Am menționat expres fondurile mutuale, deoarece în studiul comparativ realizat în capitolul V Fondul de Investiții Napoca (FIN), un fond de creștere, a obținut pe orizontul investițional analizat un randament inferior rentabilității medii pe piață. Gestionarii acestui fond sunt investitori experimentați și profesioniști care aplică modele de selecție și de previziune mult mai avansate decât cele utilizate de mine, dar care totuși au obținut un randament inferior portofoliului construit pe baza modelului Markowitz. Desigur explicațiile acestei evoluții sunt mult mai complexe decât simpla utilizare a unuia sau altuia dintre modelele de selecție.
Aspectele prezentate denotă faptul că utilizarea unor modele de selecție și optimizare a titlurilor într-un portofoliu este imperativă pentru a se putea asigura o gestionare eficientă a respectivului portofoliu.
În concluzie, dacă se folosește modelul de selecție și optimizare cel mai adecvat particularităților pieței de capital, caracterizată în cazul României prin rentabilitate ridicată și volatilitate mare a titlurilor și dacă există un suport adecvat din partea tehnicii de calcul, un investitor poate obține randamente superioare pe piața de capital din România care a cunoscut un trend ascendent în perioada recentă.
=== BIBLIOGRAFIE si anexe ===
BIBLIOGRAFIE
Cărți, tratate
Articole
Publicații
Anexa 1
Calcule efectuate pentru identificarea soluției modelului Markowitz
Matricea Ω
Matricea Ω-1
OBS: Întrucât rentabilitățile medii sunt exprimate zilnic, rentabilitatea estimată se va împărți la numărul mediu de zile de tranzacționare anual (243 – ca medie a valorilor înregistrate în 2002 și 2003).
Determinarea vectorului care conține ponderile titlurilor în portofoliul J1 este dat de formula:
Structura portofoliului J1
Anexa 2
Calcule efectuate pentru identificarea soluției modelului CAPM
Matricea Ω
Matricea Ω-1
Determinarea vectorului care conține ponderile titlurilor în portofoliul J2 și ponderea activului fără risc sunt date de formulele:
Structura portofoliului J2
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Gestiunea Portofoliului de Titluri Financiare (ID: 130335)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.