. Finante Comportamentale Provocarea Investitorului Rational

Cuprins

Introducere … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … .3

Capitolul I. De la teoria modernã a finanțelor la finanțele comportamentale … … … … … .5

1.1. Fundamentele economiei experimentale … … … … … … … … … … … …5

1.2. Începuturile finanțelor comportamentale … … … … … … … … … … … ..7

1.3. Definirea noțiunii de finanțe comportamentale(Behavioral Finance) .. 9

1.4. Necesitatea unei schimbãri … … … … … … … … … … … … … … … … ..11

1.5. Limitele teoriei financiare standard … … … … … … … … … … … … … .13

Capitolul II. Fundamentele Finanțelor Comportamentale … … … … … … … … … … … … ..20

2.1. Limitãrile arbitrajului … … … … … … … … … … … … … … … … … … .20

2.2. Psihologia … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …23

2.2.1. Convingeri … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … .24

2.2.2. Preferințe … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …45

2.2.2.1. Introducere … … … … … … … … … … … … … … … … … 45

2.2.2.2. Criticã … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 45

2.2.2.3. Teoria prospectelor (prospect theory) … … … . … … … .52

Capitolul III. Aplicație: Comportamentul investitorului individual … … … … … … 59

3.1. Predispoziția de a pãstra investițiile perdante prea mult și de a le vinde
prea repede pe cele câștigãtoare … … … … … … … … … … … … … … ..59

3.2. Portofolii, piramide, emoții și preferințe … … … … … … … … … … … 66

3.3. Economiile pentru pensionare: miopia și autocontrolul … … … … … .77

Capitolul IV. Concluzii și perspective de viitor … … … … … … … … … … … … … … … … … 86

Bibliografie … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …91

Teoria modernã a finanțelor dezvoltatã, in anii 50, de Markowitz, Sharpe, Lintner și alții a avut o influențã majorã. Academicieni, manageri de fonduri de investiții, investitori individuali au reușit performanța sã utilizeze un limbaj comun atunci când se refereau la risc și câștig, diversificare. Elementul cheie al teoriei moderne a portofoliului este raționalitatea. În aceastã teorie raționalitatea se identificã sub douã aspecte. În primul rând, sub influența noilor informații agenții își înnoiesc corect convingerile, așa cum apare descris în modelul lui Bayes. În al doilea rând, luând în considerare aceste convingeri, agenții fac alegeri care sunt acceptabile din punct de vedere normativ, în sensul cã ele respectã noțiunea lui Savage privind Utilitatea Subiectivã Așteptatã (Subjective Expected Utility). Altfel spus, aceastã ființã umanã perfectã, supranumitã homo oeconomicus, reușește întotdeauna sã își maximizeze câștigul așteptat deoarece are acces la toatã informația și în funcție de aceasta își ajusteazã ulterior opțiunile și deciziile.

Aceastã abordare tradiționalã este simplã și ar fi fost satisfãcãtoare dacã rezultatele sale ar fi fost confirmate de datele reale. Din nefericire, dupã ani de efort, a devenit clar cã elemente de bazã ale agregatelor pieței acțiunilor, interdependența câștigurilor medii și comportamentul investițional individual sunt doar câteva elemente care nu pot fi explicate prin modelul financiar clasic. Încã din 1955, Herbert Simion, recunoștea cã homo oeconomicus este un element nerealist al teoriei economice. „Avem nevoie de teorii empirice, valide despre mecanismul de funcționare al afacerilor, despre mecaismul real al deciziilor de investire”. Tradițional, însã, economia a fost perceputã ca un domeniu neexperimental, ce se putea baza doar pe datele culese de pe piața realã

„Economia … nu poate realiza experimentele controlate ale chimiștilor sau biologilor deoarece factorii importanți nu pot fi controlați cu ușurințã. Asemeni astronauților sau meteorogilor, economiștii trebuie sã se mulțumesca, in cea mai mare parte, cu observarea”. (Samuelson and Nordhaus, 1985, p.8)

Mulți au perceput aceasta ca pe un obstacol în calea dezvoltãrii ulterioare a economiei ca stiințã. Pânã când nu vom putea realiza experimente controlabile, testarea teoriei economice va fi restrictivã. Este dificil sã decizi dacã și când o teorie a dat greș și mai mult, sã identifici cauza acestui eșec, folosind exlusiv date culese de pe piețe. Canalul de interacțiune dintre teorie și observare experimentalã – în care experiențe noi determinã teorii noi și teoriile noi sugereazã experimente noi – pare a fi absent în cazul domeniului economic.

Utilizatorii mult mai pragmatici ai teoriei finațelor sau ai modelului CAPM regãsesc rãdãcinile gândirii lor în ipoteza echilibrului ideal existent pe piețele financiare. De exemplu, Harry Markowitz a aplicat principiul echilibrului ideal în lucrãrile sale, din anii 50, privind diversificarea riscului pe piețele monetare si de capital.

Cercetãrile lui Markowitz privind investițiile financiare au avut menirea de a demonstra matematic cum influențeazã riscul individual al acțiunilor și obligațiunilor riscul și câștigul portofoliului în ansamblul sãu. Aceste cercetãri sunt considerate a fi punctul de plecare în deciziile de diversificare a portofoliului. Mai mult, modelul lui Markowitz a reprezentat instrumentul de bazã al lui William Sharpe(1964) când a introdus, ceea ce Grinblatt și Titman au supranumit: ”cel mai folosit instrument de evaluare a acțiunilor și proiectelor, Capital Asset Price Model”. Royal Swedish Academy of Science(1990) descria CAPM –ul ca fiind „ șira spinãrii ce susține teoria modernã a prețului pentru pițele financiare”.

În ciuda realizãrilor teoriei moderne a portofoliului, trebuie menționat cã Markowitz și Sharpe (1970) au folosit abordarea neoclasicã, Walrasianã a agentului decizional perfect informat. Aceștia au pornit, de asemenea, de la ipoteza cã prețul unei valori reprezintã rezultatul confruntãrii dintre o cerere si o ofertã agregatã, piața absorbind, deja, la acest nivel deciziile și atitudinile individuale. Cu toate acestea, folosirea, pe piețele financiare globalizate, a unor abordãri bazate pe preziceri perfecte, prețuri perfect flexibile și cunoașterea perfectã a deciziilor tuturor operatorilor de pe piațã, se dovedesc a fi din ce în ce mai nerealiste. De aceea, ca orice punct de cotiturã în teoria economica, MPT trebuie tratatã ca punct de plecare pentru dezvoltãrile ulterioare și nu ca un punct final.

Aceastã continuare a cercetãrilor a îmbrãcat forma finanțelor comportamentale, iar contribuția acesteia nu constã în diminuarea importanței realizãrilor lui Markowitz, Sharpe și alți pionieri ai teoriei moderne a portofoliului. Importanța finanțelor comportamentale rezidã, mai ales, în a examina impactul excluderii din teoria financiarã a elementelor comportamentale

înrãdãcinate în homo oeconomicus și astfel sa contribuie la extinderea teoriei moderne a portofoliului fãcând-o mai realistã. Aceasta se realizeazã prin reintroducerea în procesul decizional a elementelor subiective (psihologice). În absența acestor elemente ale teoriei finanțelor comportamentale, anumite aspecte ale piețelor financiare nu ar putea fi înțelese. Cele mai elocvente exemple, ale unor fenomene de neînțeles ale piețelor financiare, sunt „baloanele speculative”. De mai multe ori, am fost martorii creșterii și exploziei unor astfel de „baloane” (în Suedia, Finlanda, anumite țãri ale Asiei) și, deși, ele nu sunt niște descoperiri recente, de fiecare datã rãbufnesc în forme noi.

Putem exprima pe scurt, cele de mai sus, astfel: teoria modernã a finanțelor se confruntã in prezent cu doua limitãri:

O limitare ce ține de instrumentarul, de care dispun, în studiile lor economiștii – absența studiilor controlate în laborator a limitat dezvoltarea teoriei economice

O limitare determinatã de eliminarea completã, din procesul decizional, a factorului psihologic și subiectiv.

I. De la teoria modernã a portofoliului la finanțele comportamentale

1.1. Fundamentele economiei experimentale

Fundamentarea unui domeniu de cercetare în crește, denumit economie experimentalã, a provocat percepția tradiționalã a economiei ca domeniu neexperimental. În condiții controlate de laborator, experimentaliștii studiazã comportamentul uman în situații ce simplificã dar copiazã realitatea piețelor sau a altor forme de intercțiune economicã. Se discutã, încã, limita pânã la care rezultatele acestor experimente pot fi generalizate la situația pieței.

Cercetarea experimentalã în domeniul economic are predecesori înaintați în timp. Cu mai bine de 50 de ani în urmã, Chamberlin (1948) a încercat sã testeze teoria neoclasicã a concurenței perfecte folosind metode experimentale. Chiar și lauretul Premiului Nobel al anului 1994 la secțiunea economie, Reinhard Selten, a încercat testarea experimentalã a teoriei

formãrii prețurilor în piețele de oligopol (1959). Alte studii experimentale au abordat teoria jocului (Kalish, Milnor, Nash și Nehring, 1954) sau negocierea (Fouraker, 1960).

Fãrã nici un dubiu, însã, principalul cercetãtor în domeniul experimental este Vernon Smith, laureat al Premiului Nobel pentru Economie în 2002. Cea mai importantã contribuție a sa privește mecanismele pieței. A marcat acest domeniu de cercetare prin experimentele privind piețele concurențiale (Smith, 1962), prin testare diferitelor forme de licitație (Smith, 1965, 1976b, Coppinger, Smith and Titus, 1980) și prin realizarea așa numitului induced – value – method (Smith, 1976a).

Munca experimentalã a lui Smith a fost puternic influențatã de experimentele pe clase de studenți ale lui Chamberlin. Acesta a fost profesorul lui Smith la Harvard. El a înțeles, însã, cã rezultatele anterioare ar putea fi îmbunãtãțite substanțial dacã subiecții ar fi plasați în condiții similare pieței reale. Astfel a realizat un experiment în care subiecții sãi erau împãrțiți în grupuri de potențiali vânzãtori și cumparãtori implicați într-o așa numitã licitație oralã dublã, un mecanism de piațã prezent in numeroase piețe financiare si de mãrfuri. Subiecților li se atribuie aleatoriu rolul de vânzãtor sau cumpãrãtor, și fiecãrui vânzãtor i se încredințeazã o unitate din bunul tranzacționat și un preț prag pentru acea unitate. Dacã prețul are valoarea v, vânzãtorului nu-i era permis sã vândã sub acest preț, deoarece caștigul vânzãtorului este diferența p-v, prin vânzarea bunului la un preț p>v. Prețul prag, v, specific fiecarui vânzãtor este o informație privatã. Similar, fiecãrui cumpãrãtor i se furnizeazã un preț plafon w, cel mai înalt preț la care el este dispus sã cumpere. Cumpãrãtorul castigã diferența p-w, dacã achiziționeazã bunul respectiv la un preț p<w. În funcție de prețurile minime și maxime, Smith putea realiza curba cererii și a ofertei și sã localizeze prețul de echilibru. Subiecții experimentului, în schimb, nu dispuneau de aceastã informație, de aceea, nu puteau realiza acest preț. Spre surprinderea lui Smith, prețul de tranzacționare din acest experiment s-a apropiat de prețul de echilibru stabilit teoretic, susținând astfel o teorie pe care acest experiment era presupus a o infirma. Pentru ca o testare a pieței pe bazã de experimente sã fie relenvantã, trebuie verificate preferințele subiecților. Aceasta este, însã, provocarea majorã, mai ales în condițiile în care decizia de a vinde și de a cumpara este influențatã de atitudinea subiectivã, vis-a-vis de câștig și pierdere, a participanților. La aceastã provocare a rãspuns pentru prima datã tot Chamberlin (1948), care sugera cã metoda adecvatã pentru a o rezolva constã în asigurarea rãsplatei financiare asigurarea rãsplatei financiare „corecte” pentru fiecare subiect al experimentului.

Aceastã metodã supranumitã induced-value method a fost dezvoltatã, în continuare, de Smith (1976a), devenind astãzi un instrument standard în economia experimentalã.

Pe scurt, metoda lui Smith se referã la faptul cã pentru a determina un subiect, cumpãrãtor pe o piațã de bunuri omogene, sã abordeze o anumitã funcție de consum D (adicã la orice preț p, subiectul sã doreascã sã achiziționeze q = D(q) unitãți), în condițiile în care nu se cunoaște funcția de utilitate u(w) a acestuia, subiectul este premiat cu R(q) – pq pentru orice cantitate q achizitionatã la prețul p (unde R este o funcție de recompensare determinatã corect). Confom teoriei economice, cantitatea q, aleasã de subiect pentru a fi achiziționatã, este aceea pentru care câștigul marginal obținut prin creșterea cu o unitate a cantitãții q egaleazã costul marginal al acestei unitați suplimentare.

În ceea ce privește teoria licitației, lucrãrile lui Smith urmãreau sã testeze experimental numeroasele ipoteze propuse anterior de economiștii teoreticieni ai domeniului și mai mult, sã introducã metode de experimentare noi precum „wind tunnel” (metodã ce experimenteazã noi modele de licitație, neaplicate în practicã, pentru care ipoteze teoretice sunt dificil de anticipat).

Ceea ce l-a impus în domeniu, pe Smith, nu sunt numai rezultatele privind piața și licitațiile ci contribuția majorã în domeniul metodologiei. Metodele experimentale dezvoltate de Smith pornesc de la abordarea experimentalã a psihologilor. Acestea scot în evidențã efectul distorsionant al „premiilor monetare” acordate subiecților asupra costului deciziilor. Smith pune, de asemenea, accent pe importanța repetãrii experimentelor, pentru a permite subiecților sã se familiarizeze cu cerintele situației experimentate.

Ceea ce îl particularizeazã vis-a-vis de modelele experimentale psihologice ține de elementul asupra cãruia se concentrazã atenția experimentatorului. În timp ce psihologii sunt interesați în comportamentul individual, Smith a dorit prin modelele sale sã analizeze rezultatele pieței.

Putem concluziona cã, abordarea lui Smith vis-a-vis de experimentare reprezintã o contribuție vitalã, cu relevanțã nu numai pentru economiști dar și pentru cercetãtorii sociali (ex.: experimentele lui Plott privind procesul decizional în comitete a urmãrit îndeaproape modelul lui Smith generând o literaturã importantã în domeniul științelor politice).

1.2. Începuturile finanțelor comportamentale

Ceea ce își propune, însã, aceastã lucrare este sã identifice efectele eliminãrii completã, din procesul decizional, a factorului psihologic și subiectiv și sã descrie pe scurt noua paradigmã financiarã propusã de ceilalți doi laureați ai Preniului Nobel pentru Economie 2002, Daniel Kahneman și Amos Tversky.

Unul dintre cele mai vechi (dacã nu chiar primul) îndemn de a îmbina cercetarea în domeniul psihologic cu cea în domeniul financiar îi aparține profesorului de economie O.K. Burrell de la Universitatea din Oregon. Îndemnul apare într-un articol din 1951 intitulat „Posibilitatea unei Abordãri Experimentale a Studiilor Investiționale”("Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies"). Articolul explora necesitatea dezvoltãrii experimentelor de laborator pentru a testa teoriile economice și a fost urmat în 1967 de articolul intitulat „Analiza Științificã a Investițiilor: Științã sau Ficțiune?” ("Scientific Investment Analysis: Science or Fiction?"), aparținând profesorului de finanțe W. Scott Bauman de la Universitatea din Oregon. Burrell și Bauman propuneau o nouã arie de cercetare concentrându-se pe beneficiile ce ar putea fi obținute prin combinarea noilor preocupãri privind cercetarea modelelor investiționale cantitative cu informația provenind de la abordãri financiare mult mai tradiționale.

În 1969, profesorul de psihologie de la Universitatea din Oregon, Paul Slovic, a publicat un studiu detaliat al procesului investițional abordat dintr-o perspectivã comportamentalã. În 1972, Bauman și Slovic au continuat aceastã direcție de cerecetare și Slovic publicã prima lucrare în domeniu, „Studiul Psihologic al Judecãții Umane” ("Psychological Study of Human Judgment").

În ciuda unei abordãri complexe realizate de Gail Farrelly într-un articol din 1980, interesul pentru finanțele comportamentale nu a luat amploare decât la sfârșitul anilor 1980. În acea perioadã profesorul Richard Thaler de la Universitatea din Chicago, Robert Shiller de la Yale University, Howard Kunreuther de la Universitatea din Pennsylvania, Werner De Bondt de la Universitatea Wisconsin, Josef Lakonishok de la Universitatea Illinois, Meir Statman și Hersh Shefrin de la Universitatea Santa Clara, alãturi de mulți alții, au început sã publice studii relevante în domeniul finanțelor comportamentale. Interesul crescând în domeniu pare a fi determinat de douã dezvoltãri:

prima se referã la cantitatea de dovezi, din ce în ce mai însemnatã, privind deficiențele elementelor fundamentale ale teoriei financiare existente

cea de a doua se referã la dezvoltatea teoriei prospectelor (prospect theory) de cãtre profesorul Daniel Kahneman de la Universitatea Princeton și Amos Tversky de la Universitatea Stanford. Teoria prospectelor (prospect theory) reprezintã un model de luare a deciziei ca alternativã la teoria utilitãții subiective așteptate, o teorie nouã care pornește de la un numãr mai mare de ipoteze comportamentale.

Între 1972 și data consideratã ca marcând renașterea interesului pentru finanțele comportamentale, numeroși cercetãtori au realizat un numãr de studii privind influența procesului psihologic asupra procesului de decizie financiarã.

În general, comunitatea academicã financiarã a fost precautã în preluarea și dezvoltarea descoperirilor în domeniu, deși practicienii profesioniști erau de pãrere cã venise timpul ca academicienii sã devinã mai realiști în ceea ce privește comportamentul investitorilor. Dreman Value Management din New York a fost pionier în domeniul dezvoltãrii strategiilor de investire bazate pe elemente psihologice. Chiar și firme mai noi din domeniul managementului investițiilor, dintre care cele mai notabile sunt RJF Asset Management din San Mateo, California și LSV Asset Management din Chicago – au început, de curând, sã ofere sfaturi investiționale fundamentate pe principii comportamentale. Cercetãrile în domeniu sunt susținute, în prezent, de un numãr însemnat de institute universitare, de Asociația de Management Investițional și Cercetare (Association for Investment Management and Research) și de un numãr important de firme de investiții, prin intermediul Institutului de Psihologie și Piețe (Instituteof Psychology and Markets).

1.3. Definirea noțiunii de Finanțe Comportamentale (Behavioral Finance)

Noua paradigmã a finanțelor comportamentale cautã sã completeze teoria financiarã consideratã incompletã și care este cunoscutã, în prezent, sub denumirea de finanțe moderne sau finanțe standard. Finanțele comportamentale sunt parte componentã a științei, de aceea studierea acestora începe de la axiome fundamentale și apoi se încearcã sã se demonstreze dacã o teorie construitã pe axiome poate explica comportamentul pe piețele financiare. Contrar unor presupuneri, finanțele comportamentale nu încearcã sã defineascã comportamentul „rațional” sau sã eticheteze deciziile ca subiective și greșite, ci încearcã sã înțeleagã și sã antizipeze

implicațiile procesului psihologic decizional pe piața financiarã. Mai mult, finanțele comportamentale sunt interesate de aplicarea principiilor economice și psihologice pentru îmbunãtãțirea procesului decizional. Finanțele comportamentale nu resping principiile și conceptele economice care și-au dovedit soliditatea.

În prezent, nu existã o teorie unicã a finanțelor comportamentale. Shefrin și Statman(1994) au demarat un proces în acest sens, dar pânã în prezent, literatura în domeniu a acordat o importanțã deosebitã identificãrii acelor tribute comportamentale implicate în procesul decizional, care au efecte sistematice asupra comportamentului piețelor financiare. Într-adevãr, deși paradigma este nouã și în dezvoltare, teoreticienii finanțelor comportamentale au identificat, deja, un numãr de atribute decizionale psihologice cu aparente implicații importante:

preferințele decidenților par a fi predispuse la schimbare și formate spontan în timpul procesului decizional efectiv;

decidenții par a se adapta, în sensul cã natura deciziei sau mediul în care decizia este luatã contribuie la selectarea procesului sau tehnicii decizionale corespunzãtoare,

decidenții urmãresc satisfacția proprie, mai degrabã decât soluția optimã,

pe piațã se manifestã o volatilitate excesivã a prețului acțiunilor și „baloane speculative”

între investitori se manifestã o tendințã de urmãrire a leaderului sau de comportament de turmã,

decidenții estimeazã greșit riscul unei pierderi

investitorii vând prea devreme investițiile câștigãtoare și prea târziu pe cele perdante

investitorii preferã sã încaseze dividendele în numerar

investitorii cred în valoarea timpului ca factor diversificator (adicã riscul se reduce cu timpul)

investitorii asimileazã companiile profitabile unor investiții bune

prețurile activelor par sã suprareacționeze sau sã subreacționeze la informațiile noi de pe piațã

investitorii individuali dețin portofolii necorespunzãtor diversificate

ofertele publice de vânzare se caracterizezã prin performanțe bune pe termen scurt și performanțe scãzute pe termen lung

Investigarea elementelor ce stau la baza caracteristicilor deciziilor de investire este doar începutul. În plus, Nisbett și Ross (1980) au observat cã aceste atribute sunt responsabile, în același timp, atât pentru soluții corecte la probleme complexe, cât și pentru erori la judecãți zilnice simple. Ei au susținut cã strategiile inferențiale umane sunt concepute pentru a face fațã unei categorii mari de probleme generale și atunci când sunt aplicate în afara acestor categorii ele cauzeazã erori de raționament. Oamenii sunt priviți ca și specialiști practicieni, motivați nu numai de corectitudinea absolutã a cunoștințelor dar și de necesitatea de a împãrtãși credințele lor umane legate de realitate, corectitudine, dreptate, și altele. Metodele specialiștilor teoreticieni, concentrați pe urmãrirea adevãrului cu orice preț, trebuiesc ignorate în situații practice, mai ales când se solicitã acțiune. Nisbett și Ross susțin cã deciziile umane pot fi îmbunãtãțite prin educație statisticã și prin educarea unei corecte aplicãri a procedurilor decizionale intuitive, dar aceste îmbunãtãțiri nu sunt niciodatã complete.

1.4. Necesitatea unei schimbãri

Deoarece finanțele sunt asimilate științelor sociale, este o surprizã pentru toți specialiștii în științe sociale ca și pentru cei neavizați, cã studierea academicã a finanțelor, înainte de apariția finanțelor comportamentale, presupunea o examinare superficialã sau chiar deloc a procesului decizional individual. Din acest punct de vedere, finanțele copiazã modelul disciplinei mamã, economia. Procesul deducțional era dominant, în timp ce cel decizional era tratat asemeni unei cutii negre.

Atât finanțele cât și economia presupun existența unor modele mentale decizionale. Și psihologia pornește de la o astfel de presupunere, finanțele și economia, însã, sunt interesate primordial în preziceri ca și fenomene opuse explicției sau descrierii și astfel, specialiștii economiști sau psihologi își iau libertatea de a construi modele decizionale abstracte. Unii cercetãtori economiști și finanțiști par a evita analiza conținutului cutiei decizionale, de teamã cã nu vor „mai vedea pãdurea din cauza copacilor”, alții, însã, par pur și simplu a evita aceasta deoarece considerã cã psihologia nu are ce oferi domeniului financiar sau economic. Spre

exemplu, un profesor întrebat de unul din studenții sãi despre rolul psihologiei în domeniul finanțelor, a rãspuns: "Tipul finanțist nu carã cu sine bagaje inutile”.

Începutul finanțelor standard sau moderne este asimilat momentului apariției, în 1952, a lucrãrii „Selectarea Portofoliului”("Portfolio Selection"), elaboratã de Harry Markowitz. Acest articol este cu precãdere analitic, normativ și orientat spre optimizare, diferențiindu-se prin acestea de orice scriere financiarã de pânã la acea datã. Abordarea lui Markowitz vis-a-vis de finanțe era nouã și riguroasã și a câștigat rerede adepți. Urmãtorii 25 de ani au fost martorii unei avalanșe de teoretizãri în domeniu, culminând cu capital asset pricing model (CAPM), arbitrage pricing theory și option-pricing models. Aceste abordãri sunt puternic analitice și normative, iar din perspectivã comportamentalã, presupun existența unei lumi dominate de omul economic (homo oeconomicus), un decident virtualmente omniprezent care este complet „rațional” și concentrat pe maximizarea utilitãții (avuției).

Introdusã în contextul macroeconomic de atunci, aceastã teoretizare este de înțeles. În primul rând, perioada se caracterizeazã prin dezvoltarea unei științe „hard” bazatã pe metode cantitative și optimizare. Este perioada exploatãrii spațiului și dezvoltãriii armelor. Mai mult, în domeniul psihologiei, psihologia cognitivã era în perioada de pionierat, iar domeniul comportamentului decizional nu apãruse, încã. În al doilea rând, cercetãtorii financiști erau nemulțumiți de rigorile domeniului financiar ca și parte componentã a administrãrii afacerilor și încearcau sã relaxeze acest domeniu prin adoptarea mai multor concepte și tehnici aparținând domeniului mamã, economia. La începutul anilor ’50, pozitivismul (a cãrui principalã caracteristicã este prezicerea opusã explicației) a fost o temã dominantã a teoriei economice, de aceea examinarea teoriilor la nivelul investitorului individual nu aduceau mari câștiguri economiștilor finanțiști.

Ceea ce este ironic este faptul cã primele fisuri în edificiul teoriei financiare standard, descoperite prin aplicarea unor modele econometrice complicate, au fost realizate chiar de pionierii finanțelor standard. Chiar în 1977, Roll a observat cã piatra de temelie a finanțelor standard, CAPM-ul, este, practic, imposibil de verificat. De-a lungul anilor ’80 și ’90 au continuat sã aparã anomalii statistice, sugerând cã modelele existente dacã nu erau greșite atunci erau incomplete. Riscul exprimat prin β, un concept cheie al finanțelor standard, s-a demonstrat cã este doar slab corelat cu veniturile din acțiuni. În plus, studiile au demonstrat cã veniturile din acțiuni sunt extrem de volatile și predispuse la „baloane speculative”. Mai clar s-

au observat urmãtoarele fenomene: investitorii nu reacționeazã „logic” la noile informații ci într-o manierã supraîncrezãtoare și își modificã alegerile în funcție de modalitatea de prezentare a informațiilor privind investițiile. Apãrãtorii finanțelor standard au susținut cã datele nu erau relevante și, de aceea, nu se poate avea încredere în acestea. Ei au sugerat existența unor erori de mãsurãtoare și a unei selecții preferențiale a datelor folosite în studii. Cu toate aceste obiecții, Vernon Smith de la Universitaea din Arizona și Colin Camerer de la Universitatea din Chicago au rãspuns chemãrii lui Burell și au început sã dezvolte domeniul piețelor experimentale.

În cele din urmã, în 1992, Eugene Fama, o figurã centralã a dezvoltãrii teoriei CAPM-ului, și-a retras sprijinul oferit cercetãtorilor în domeniul teoriei standard, iar în 1995, economistul Werner De Bondt scria:

„ Tristul adevãr este cã teoria modernã a finanțelor nu oferã decât un set de modele pentru determinarea prețului activelor, pentru care existã un sprijin redus și un set de fapte empirice pentru care nu existã o teorie.”

Chiar și economistul Merton Miller, laureat al Premiului Nobel și pionier al finanțelor standard, recunoștea în 23 Aprilie 1994, într-un interviu din The Economist cã economia conveționalã nu a reușit sã explice procesul de formare al prețurilor activelor. El a adãugat, însã, cã nu crede cã noua combinație dintre psihologie și finanțe va duce undeva. Se poate ca Miller sã aibã dreptate, dar așa cum preciza Langer (1997), o atașare prea puternicã de paradigmele existente poate impiedica identificarea unor alternative promițãtoare.

1.5. Limitele teoriei financiare standard

În 1985, Warner De Bondt și Richard Thaler au publicat un articol care încerca sã rãspundã la întrebarea: ”Piața acțiunilor supraexagereazã?”("Does the stock market overreact?"). Un articol controversat, deoarece demonstra cã o preferințã cognitivã (suprareacția investitorilor la o serie lungã de vești rele) poate determina o deviere de preț predictibilã a acțiunilor care se tranzacționeazã la NYSE. Deși aceastã idee nu a venit ca un șoc

pentru practicieni, omenii de științã finanțiști au susținut cã de-a lungul cercetãrii trebuie sã se fi strecurat o eroare.

15 ani mai târziu, numeroși finanțiști respectabili sunt adepții noului domeniu de cercetare al finanțelor comportamentale și acesta este un argument suficient pentru ca domeniu sã nu mai fie etichetat ca și „controversat”.

Teoria modernã a finanțelor se bazeazã pe presupunerea cã „agentul reprezentativ” al economiei este rațional sub douã forme:

ia decizii respectând axiomele teoria utilitãții așteptate

face preziceri obiective despre viitor.

O versiune extremã a acestei teorii presupune cã fiecare agent se comportã în concordanțã cu aceste presupuneri. Majoritatea economiștilor recunosc cã acestã versiune este irealistã, fiind conștienți cã numeroși prieteni și cunoscuți – neveste, studenți, guvernanți – sunt niște decidenți iraționali. Cu toate acestea, susținãtorii modelului tradițional precizeazã cã nu este o problemã faptul cã unii agenți, participanți în economie, iau decizii neoptime atât timp cât „investitorii marginali”, adicã cei care iau cel mai des decizia de investire, sunt raționali.

Ipoteza cã prețurile activelor sunt stabilite de investitorii raționali face parte din tradiția economicã, transmisã pe cale oralã și este atribuitã lui Milton Friedman, unul dintre cei mai mari economiști ai secolului și unul dintre cei mai mari debater ai tuturor timpurilor. Dar argumentul are douã probleme fundamentale:

în primul rând, chiar dacã prețurile activelor sunt stabilite, la nivel agregat, de investitorii raționali; cunoașterea comportamentului investitorului individual prezintã, în continuare, importanțã

în al doilea rând, deși argumentul pare a fi liniștitor și convingãtor, adepții lui l-au formulat, foarte rar, cu grijã.

Sã presupunem cã o piațã are douã categorii de investitori: investitori raționali (raționalii), care se comportã asemeni agenților din cãrțile de economie și investitorii cvasi-raționali (cvasii), oameni care se strãduiesc din rãsputeri sã ia decizii investiționale bune dar fac greșeli predictibile. Sã presupunem, de asemenea, cã douã active, din aceastã piațã, X și Y, au aceeași valoare obiectivã dar nu pot fi transformate dintr-una în alta. În final, sã presupunem cã cvasii apreciazã cã X valoreazã mai mult decât Y, o presupunere care poate fi schimbatã (de fapt, cvasii își schimbã, deseori, convingerile), în timp ce raționalii știu cã X și Y au aceeași valoare.

Ce condiții sunt necesare pentru a ne asigura cã activele X și Y au prețuri identice, dacã vor fi tranzacționate pe o piațã doar nu este formatã doar din investitori raționali?. Aceastã întrebare este complexã, dar unele dintre condițiile esențiale sunt urmãtoarele:

în primul rând, din punct de vedere al valorii în $, o astfel de piațã nu poate avea pre mulți cvasii, pentru ca investitorul rațional sã poatã fi cel marginal;

în al doilea rând, piața trebuie sã permitã vânzãri necostisitoare pe termen scurt (asftel încât, dacã prețurile sunt prea ridicate, raționalii sã le poatã trage în jos);

în al treilea rând, numai investitorii raționali pot vinde pe termen scurt, altfel cvasii vor vinde scurt Y atuni când prețurile celor douã active sunt identice, deoarece ei cred cã X valoreazã mai mult decât Y. Rezultatul va fi absența echilibrului;

în al patrulea rând, la un anumit moment de timp T, adevãrata relație dintre X și Y trebuie sã devinã clarã pentru toți investitorii;

în al cincilea rând, relațiile trebuiesc gândite pe termen lung, un termen atât de lung, încât sã includã și momentul T.

Aceste condiții sunt dificil de îndeplinit. Sã ne gândim la exemplul Royal Dutch/Shell Group, care este analizat de Rosenthal și Young (1990) și Froot și Dabora (1999). Royal Dutch Petroleum și Shell Transport sunt înregistrate independent în Olanda și, respectiv, în Anglia. Prezenta companie a fost obținutã printr-o alianțã realizatã în 1907 între Royal Dutch și Shell Transportation, în care, cele douã companii au fuzionat voluntar sub forma 60/40. Royal Dutch se tranzacționeazã, în principal, în Statele Unite și Olanda și face parte din Indexul S&P 500; Shell se tranzacționeazã, în primul rând, în Londra și face parte din Indicele Financial Times Stock Exchange. Conform modelelor raționale, acțiunile celor douã companii integrate (dupã ajustarea la cursul de schimb dintre cele douã monede), ar trebui sã se tranzacționeze la prețuri proporționale cu raportul 60/40. Acest lucru nu se întâmplã, raportul real deviind de la cel teoretic cu mai bine de 35%. Explicații simple cum ar fi taxele sau costurile de tranzacționare, nu pot explica disparitatea.

De ce investitorii raționali nu intervin pentru a forța acțiunile Dutch/Shell sã revinã la raportul inițial de 60/40? Rãspunsul este faptul cã fondurile speculative fac investiții bazate pe aceste disparitãți. Cumpãrã acțiunile ieftine și vând short pe cele scumpe. Întradevãr, Royal Dutch/Shell este una dintre numeroasele investiții pe care Long-Term Capital Management le-

a plasat în vara anului 1998. În August 1998, când lucrurile au început sã se clarifice pentru LTCM, disparitatea Royal Dutch/Shell era foarte mare. Shleifer și Vishney (1997) au anticipat acest scenariu în articolul lor care încerca sã explice „Limitãrile Arbitrajului”("Limits of Arbitrage").

Lecția din spatele acestui exemplu este faptul cã și atunci când poți determina cu ușurințã relația dintre douã prețuri și aceasta este fixã, prețurile pot devia și capacitatea arbitrajorilor de a restabili paritatea prețurilor este limitatã. Care este, atunci, șansa prețurilor de a fi raționale, dacã analizãm totul într-un decor mai complex?

Sã luãm în discuție cazul acțiunilor Internet. Majoritatea, dacã nu toți, specialiștii apreciazã cã valoarea acțiunilor Internet este prea mare. În analizele investitorilor profesioniști, realizate de R. Thaler (1999), respondentul mediu considera cã un portofoliu cuprinzând 5 acțiuni Internet (America Online, Amazon.com, eBay, Priceline.com și Yahoo!) valoreazã, în realitate doar 50% din prețul pieței. Sã presupunem cã specialiștii au dreptate și aceste companii multimiliardare valoreazã doar 50% din valoarea actualã de piațã. Sã mai considerãm, de asemenea, cã aceastã valoare este stabilitã prin consens de experții Wall Street. Cum se poate ca o astfel de situație sã existe? Rãspunsul este existența probabilã a unui echilibru (dar nu un echilibru rațional), deoarece experții Wall Street nu sunt, în cazul acestor acțiuni, investitorii marginali. Dacã acțiunile Internet sunt inițial deținute de investitorii individuali, pesimismul de pe Wall Street nu va trage în jos prețurile deoarece rezerva de vânzãtori short va fi, atunci, limitatã. Chiar dacã unele fonduri specultive sunt dornice sã parieze pe convergența disparitãții Royal Dutch/Shell, puțini sunt interesați sã parieze pe dispariția interesului pentru Internet, sau cel puțin aceștia nu sunt interesați ca acest dezinteres sã se manifeste.

Analiza acțiunilor Internet se aplicã și mai puternic la nivelul actual al pieței americane a acțiunilor. Specialiștii de pe Wall Street (și de pe alte strãzi similare din întreaga lume) sunt de acord cã piața americanã a acțiunilor este cu 20-30% supraevaluatã.

Pânã acum, am demonstrat cã premisa finanțelor comportamentale – cã preferințele cognitive pot influența prețurile activelor – este, cel puțin teoretic, posibilã. Dar întrebarea care se pune este: meritã tot acest efort? Care sunt dovezile cã modelele existente nu pot rezolva, la fel de bine, aceste situații? Bineânțeles cã exemplul Royal Dutch/Shell este surprinzãtor, dar nu poate fi suficient pentru a detrona paradigma pieței raționale și eficiente, care a servit atãt de

bine domeniul, pentru o perioadã atât de lungã. De aceea, în cele ce urmeazã vom prezenta pe scurt cinci domenii în care comportamentul, în condițiile pieței reale, pare sã contrazicã teoriile din cãrți:

Volumul

Modelele standard ale piețelor activelor susțin cã tranzacțiile participanților sunt reduse ca numãr. Explicația stã în faptul cã, într-o lume unde toți știu cã investitorii sunt raționali (eu știu cã tu ești rațional, tu știi cã eu sunt rațional și eu știu cã tu știi cã eu sunt rațional), dacã cineva se oferã sã cumpere acțiunile IBM Corporation pe care altcineva se oferã sã le vândã, trebuie sã ne întrebãm ce informații are cumpãrãtorul și ceilalți nu le dețin. Bineânțeles cã este dificil de determinat care este volumul exact ce trebuie tranzacționat, într-o astfel de lume, deoarece în lumea realã oamenii au nevoie de lichiditate și de reechilibrare, dar pare corect sã estimãm cã un volum de 700 milioane de acțiuni pe zi tranzacționate la NYSE este un volum mult mai mare decât se așteaptã modele standard de piațã. Similar, abordarea standard nu se așteaptã ca managerii fondurilor mutuale de investiții sã modifice anual portofoliile deținute.

Volatilitatea

Într-o lume raționalã prețurile se modificã doar sub incidența informațiilor noi. Dupã publicarea în 1981, a lucrãrii lui Robert Shiller, economiștii au conștientizat cã prețurile agregate ale acțiunilor par a se modifica mult mai mult decât ar fi justificat de modificãrile în valoarea intrinsecã (mãsuratã, sã presupunem, prin valoarea prezentã a dividendelor viitoare). Deși lucrarea lui Shiller a generat controverse nenumãrate și complexe, concluziile sale par a fi considerate ca fiind corecte, în ansamblu. Prețurile acțiunilor și obligațiunilor sunt mai volatile decât ar prezice avocații pieței eficiente și raționale.

Dividendele

Modigliani și Miller (1958) au arãtat cã într-o piațã eficientã lipsitã de taxe, practicarea dividendelor este lipsitã de importanțã. Sistemul american de taxare, însã, taxeazã dividendele

cu o ratã mai mare decât taxeazã câștigurile de capital și companiile ar putea sã își îmbunãtãțeascã politica de taxare a acționarilor prin rãscumpãrarea de acțiuni fațã de achitarea de dividende. Acest raționament ne lasã cu douã nelãmuriri: una vizeazã comportamentul companiilor și cealaltã prețul acțiunilor. Atunci, de ce majoritatea companiilor mari plãtesc dividende în numerar? Și de ce prețurile acțiunilor cresc atunci când se decide plata de dividende sau când acestea cresc în valoare? Nici una din întrebãri nu are un rãspuns rațional satisfãcãtor.

The Equity Premium Puzzle

Istoric, rãsplãtirea acțiunilor (the equity premium) în Statele Unite și oriunde în lume este imensã. De exemplu, un dolar investit în T-bills pe 1 Ianuarie 1926, valoreazã acum $14, în timp ce $1 investit în aceași perioadã în acțiuni americane valoreazã acum mai mult de $2,000. Deși toatã lumea se așteaptã ca venitul pe o acțiune sã fie mai mare decât venitul pe o obligațiune (T-bills), datoritã riscului ridicat al acțiunilor, totuși o diferențã de profitabilitate de 7% pe an este mult prea mult pentru a putea fi explicat doar cu ajutorul riscului diferit (Mehra and Prescott 1985).

Previzibilitatea

Într-o piațã eficientã, veniturile viitoare nu pot fi anticipate pe baza informației existente. Cu 30 de ani în urmã, economiștii finanțiști considerau cã acestã ipotezã de bazã despre piața eficientã este adevãratã (Fama 1970). Acum, toatã lumea acceptã cã prețurile acțiunilor sunt, cel puțin pațial, previzibile (Fama 1991) pe baza veniturilor trecute, sau indicatori ai valorii precum: price-to-earnings, price-to-book ratios, anunțurile companiilor privind câștigurile, modificãrile în dividende, rãscumpãrarea acțiunilor sau oferte sezoniere de vânzare. Deși, se mențin numeroase controverse privind factorii care explicã mai bine previzibilitatea observatã: stabilirea greșitã a prețurilor sau riscul, nimeni nu a putut sã propunã o mãsurã obsevabilã a riscului care sã poatã explica tiparul existent al datelor (de studiat pentru detalii Lakonishok, Shleifer, and Vishny 1994). Mai mult, presupunerea cã aceste studii sunt rezultatul inevitabil al unor date eronate este combãtutã de faptul cã cercetãtorii au inclus în studiile lor orice anunț pe

care o companie îl poate face. Academicienii nu au studiat selectiv câteva situații nesemnificative și au publicat doar acele rezultate. De fapt, pare mai aproape de adevãr sã presupunem cã orice acțiune a companiilor atrage dupã sine câștiguri aparent excesive.

Care este concluzia care se desprinde din aceste evidențe empirice și multe altele care nu au fost prezentate aici? Pe o parte a monedei este concluzia lui Thaler cã, din multe puncte de vedere, piețele financiare reale nu seamãnã cu cele pe care ni le imaginãm atunci când studiem cãrțile de finanțe. Pe cealaltã parte a monedei, regãsim dovezile convingãtoare cã piețele financiare sunt eficiente: performanțele managerilor activi de fonduri de investiții. Numeroase studii analizeazã performanțele reduse ale managerilor fondurilor mutuale de investiții și fondurilor de pensii (Malkiel 1995). Mai mult, chiar dacã existã unii performeri buni, performanțele deosebite ale unui an nu anticipeazã rezultate deosebite pentru anul care urmeazã (Carhart 1997). Aceste adevãruri trebuie avute în vedere atunci când se evalueazã eficiența pieței. În ciuda rezultatelor studiilor academice care par a defini reguli pentru o tranzacționare de succes, managerii de portofolii aparținând lumii reale se confruntã cu numeroase dificultãți în încercarea lor de a „bate” piața.

Aceastã scurtã prezentare a literaturii dovezilor empirice trebuie sã lase cititorului o impresie amestecatã. Comportamentul pieței se abate, deseori, de la ceea ce ne așteptãm într-o piațã eficientã, dar aceste anomalii nu creazã oportunitãți de profituri, atât de mari, încât sã ofere posibilitatea managerilor de fonduri de investiții sã câștige venituri anormale. În aceastã combinație de fapte nu existã nici o contradicție, deși economiștii au fost, întotdeauna, uimiți de acest punct. Un bețiv care merge într-un câmp cauzeazã o mișcare aleatorie, în ciuda faptului cã nimeni nu pretinde cã decizia lui este una raționalã. Cu toate aceste, dacã prețurile acțiunilor ar depinde de traiectoria pe care o adoptã bețivul, pare o idee bunã studierea modalitãți în care bețivul navigheazã.

Cap.II. Fundamentele finanțelor comportamentale

Finanțele comportamentale sunt nouã abordare a pietelor financiare, abordare ce a apãrut ca reacție la dificultãțile cu care se confruntã teoria tradiționalã. În linii mari, noua teorie susține cã unele fenomene financiare pot fi mai ușor înțelese folosind modele în care existã și agenți iraționali. Mai exact, analizeazã ce se întâmplã în situția în care nu sunt respectate în întregime una sau amândouã cerințe ale raționalitãții. În unele modele comportamentale, agenții nu își înnoiesc corect credințele, în altele ei aplicã corect legea lui Bayes dar iau decizii care nu sunt compatibile cu legea lui Savage (Subjective Expected Utility).

Economiștii adepți ai finanțelor comportamentale susțin, în lucrãrile lor, cã acest nou domeniu are doi piloni de stabilitate: așa numita noțiune „limitãrile arbitrajului” („limits to arbitrage” ) și psihologia.

2.1. Limitãrile arbitrajului

Unul din conceptele fundamentale ale finanțelor este arbitrajul, definit ca „achiziționarea și vânzarea simultanã al aceluiași titlu de valoare, sau a unui titlu relativ identic, pe douã piețe distincte și pentru prețuri avantajos diferite”. Teoretic un astfel de arbitraj nu necesitã capital și nu presupune asumarea de riscuri. Când un arbitrajor cumpãra un titlu ieftin și vinde unul mai scump, fluxurile sale de numerar viitoare sunt, cu siguranțã, zero, și își sporește profiturile. Arbitrajul joacã un rol important în analizarea pieței hârtiilor de valoare, deoarece misiunea sa este corectarea prețurilor și stabilirea lor la un nivel cât mai aproape de valoarea fundamentalã și menținerea eficienței piețelor. De aceea, este important de înțeles cât de bine aproximeazã modelul teoretic al arbitrajului realitatea pieței. Acest subcapitol își propune sã demonstreze cã definiția academicã nu reflectã operațiunile reale de arbitrajare și, mai mult, discrepanțele devin și mai evidente atunci când arbitrajorii administreazã capitalurile altor investitori.

În lucrãrile lor: Fama (1965 – „The behavior of stock market prices”), Sharpe (1964 – „ Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”) și Ross (1976 – „The arbitrage theory of capital asset pricing) își imaginau piața ca având un numãr foarte mare de arbitrajori, fiecare deținând o poziție infinit de micã împotriva prețurilor eronate de pe o varietate de piețe. Deoarece pozițiile lor sunt atât de mici, aceștia nu se confruntã cu constrângeri de capital iar arbitrajorii sunt neutri vis-a-vis de risc, în tranzacțiile pe care le desfãșoarã. Cu toate acestea, acțiunile lor colective, modificã prețurile de la valoarea lor fundamentalã.

Problema acestei abordãri este faptul ca aceastã relativã infinitate de mici comercianți nu sunt cei care au, de fapt, informația și expertiza necesarã pentru a se angaja în operațiuni de arbitrajare. De cele mai multe ori, arbitrajarea este realizatã de un numãr redus de prefesioniști, investitori puternic specializați, care combinã experiența lor cu resursele altor investitori pentru a afișa, pe piațã, poziții importante. Principala caracteristicã a acestui tip de arbitraj este faptul cã: resursele financiare și expertiza de specialitate sunt separate printr-o relație de agenție. Capitalurile provin de la indivizi bogați, bãnci, fundații și alți investitori, toți aceștia deținând informații limitate privind piețele individuale; iar aceste capitaluri sunt administrate de arbitrajori cu o extinsã cunoaștere a acestor piețe. Aceastã situație influențeazã și discuția dacã arbitrajul este o activitate lipsitã de risc sau una riscantã. În modele care nu implicã relații de agenție, arbitrajorii sunt mai agresivi atunci când se confruntã cu deviații ale prețului titlurilor de la valoarea realã a acestora și își alocã fondurile în funcție de rata câștigurilor așteptate a fi obținute din aceste tranzacții. În cazul celãlalt, investitorii decid cum vor aloca resursele de care dispun în funcție de câștigurile trecute ale respectivilor arbitrajori. Neavând experiența și nici cunoștințele arbitrajorilor, investitorii le evalueazã prestația în funcție de performanțele financiare pe termen scurt. Astfel arbitrajori care investesc în oportunitãți aparent neprofitabile pentru a genera profituri pe termen lung pot fi pe nedrept catalogați ca arbitrajori nepricepuți și ocoliți de investitori. Aceasta îi determinã pe arbitrajori sã fie prudenți în strategiile de reechilibrare a situației pe piața realã. Aceasta reduce substanțial eficiența arbitrajului în obținerea piețelor eficiente.

O altã provocare a arbitrajului este aceea cã în situații extreme (prețurile sunt putenic deviate de la valoarea lor fundamentalã iar arbitrajorii sunt puternic investiți), arbitrajul devine

mai ineficient. În aceste situații, arbitrajorii se retrag de pe piațã chiar atunci când prezența lor este mai necesarã. În majoritatea fondurilor, investitorii își pot retrage capitalurile (cel puțin parțial) și o vor face, cu siguranțã, dacã performanțele fondului sunt scãzute. Mai mult, de obicei, creditorii solicitã returnarea imediatã a creditelor atunci când valoarea colateralului se reduce la sau scade sub nivelul datoriei. Mai pot fi amintite si conflictele de agenție din interiorul organizației. Dacã șeful fondului este nesigur de capacitatea subordonaților de a administra pozițiile pe care și le asumã, iar poziția adoptatã pierde bani, șeful poate forța lichidarea ei înainte ca situația de incertitudine sã se rezolve de la sine. Toate aceste situații demonstrazã cã în situații extreme lichidarea ia locul arbitrajului. Iar acestã situație de lichidare a pozițiilor în situații extreme este și mai semnificativã în cazul în care arbitrajorii respectã legea lui Bayes și nu cunosc distribuția veniturilor viitoare pentru fiecare strategie de arbitraj abordatã. Poziția viitoare a arbitrajorilor depinde de cantitatea de informație din trecut pe care o au la dispoziție pentru estimarea veniturilor viitoare pentru fiecare strategie de arbitraj și de importanța pe care o acordã informațiilor mai recente. Dacã arbitrajorii considerã (corect sau nu) cã lumea este în transformare, vor folosi serii de date pe termen scurt. Aceasta va face ca estimãrile lor privind profitabilitatea strategiilor lor sã fie imprecise și mai sensibile la rezultatele cele mai recent obținute.

În cele din urmã trebuie precizat ca teoria finanțelor presupune cã toți arbitrajorii abordeazã aceeași atitudine vis-a-vis de administrarea fondurilor cãtre performanțã și cã toți investesc încã de la început în valorile incorect evaluate de pe piațã. În realitate, arbitrajorii sunt foarte diferiți. Unii pot avea acces la resurse independent de performanțele trecute și, în consecințã pot investi mai mult atunci când prețurile continuã sã devieze de la valoarea fundamentalã. Un numãr însemnat de astfel de arbitrajori poate reduce efectul de lichidare a pozițiilor în funcție de performanțele obținute de arbitrajori. Dacã arbitrajorii noi inverseazã tendința de reducere a prețurilor, arbitrajorii care au investit deja câștigã bani și nu mai trebuie sã-și lichideze pozițiile.

Putem concluziona cã arbitrajorii sunt profesioniști care investesc pe piețele de capital și pe piețele financiare capitalurile altor investitori, sesizand oportunitãțile ieftine și neriscante cauzate de devierea prețului unei valori de la valoarea sa fundamentalã. Prin aceastã acțiune arbitrajorii nu fac decât sã reechilibreze piața împingând prețul valorii respective cãtre valoarea

sa realã. În realitate, însã, arbitrajorii profesioniști se feresc de pozițiile prea „volatile”. Deși aceste poziții oferã oportunitãți atragãtoare de câștig, volatilittea îi expune pe arbitrajori la riscul pierderii și riscul de a lichida prea devreme portofoliul datoritã presiunilor exercitate de investitorii fondului. Evitarea acestei volatilitãți de cãtre arbitrajori sugereazã, de asemenea, o abordare diferitã în explicarea creșterii excesive a prețurilor hârtiilor de valoare. Mai exact, ne așteptãm ca anomaliile sã nu reflecte sensibilitatea valorilor la riscurile macroeconomice dificil de evaluat, ci sã reflecte volatilitatea veniturilor operațiunilor de arbitraj menite sã elimine anomaliile. În concluzie, aceastã nouã abordare realistã a arbitrajului ar putea face luminã într-un numr mare de situții de pe piețele de capital care sunt greu explicabile și greu de înțeles prin modelele convenționale.

2.2. Psihologia

Teoria arbitrajului limitat demonstreazã cã în situația în care investitorii iraționali cauzeazã distorsiuni pe piațã fațã de valoarea fundamentalã, investitorii raționali vor fi incapabili sã contracareze aceste tendințe. Pentru a aprofunda, însã, structura acestor distorsiuni modelele comportamentale trebuie sã identifice forma de iraționalitate specificã.

Fiecare individ are o psihologie unicã ce formeazã structura psihologicã din care se naște decizia. Chiar și într-o astfel de structurã decizionalã unicã, indivizii au abilitãți limitate de a procesa cantitãți mari de informație. Pentru a putea prelucra aceste mari cantitãți de informații, indivizii folosesc metode empirice care simplificã procesul decizional. Mai simplu, folosesc prescurtãri mentale. În timp ce aceste prescurtãri sunt niște instrumente valoroase care permit individului sã decidã repede și corect, pot, la fel de bine, sã devinã niște instrumente înșelãtoare. De exemplu, cantitatea, calitatea, viteza și accesibilitatea informației furnizate regulat de presa financiarã precum The Wall Street Journal și Wall Street Week, copleșește alte informații pe care le deținem în memorie și are ca rezultat o extrapolare a informației imediate în viitor. Am putea asemãna aceste prescurtãri cu optimizatorii matematici, și la fel ca aceștia maximizeazã erorile. Astfel, avem tendința sã acordãm o importanțã mai mare informației nerelevante și sã minimalizãm ca importanțã informația relevantã. Supraevaluãm propriile abilitãți și cunoștințe, supraestimãm cantitatea de informații pe care o folosim pentru a lua

decizii și care în realitate este insuficientã. Folosind în procesul decizional prescurtãri, ampificãm impactul acestor erori.

În cele ce urmeazã vom prezenta elementele psihologice care pot avea relevanțã pentru domeniul economic al finanțelor.

2.2.1. Convingeri

Elementele de importațã majorã ale oricãrei teorii a piețelor financiare sunt particularitãțile fiecãrui agent în procesul de formare a convingerilor. Între acestea cele mai importante sunt:

Supraîncrederea

Studiile psihologice demonstreazã cã majoritatea oamenilor sunt supraîncrezãtori în abilitãțile lor și sunt nejustificat de optimiși în ceea ce privește viitorul. Confruntați cu ierarhizãri care sã reflecte abilitãți de conducere, longevitatea sau perspectiva câștigurilor viitoare, oamenii tind sã se considere peste media ierarhiei. Pornind de la astfel de studii empirice, cercetãtorii au observat cã numeroase afaceri nou demarate eșueazã dupã doar câțiva ani de activitate. De exemplu, pornind de la datele furnizate de U.S.Census of Manufacturers, extinse pe perioada 1963 – 1982, Timothy Dunne (1988) a estimat cã 61,5% din noile afaceri ieșeau de pe piațã în urmãtoarii 5 ani, iar 79,6% ieșeau în urmãtorii 10 ani. Existã trei posibile explicații pentru aceastã ratã însemntã a eșecului. O primã explicație ar fi aceea cã cei ce intrã pe piațã au ocazii reduse de a face bani. Mai exact, eșecurile sunt, de fapt, intrãri de tipul lovește-și-fugi (hit-and-run entries), profitabile dar restrânse ca și întindere în timp.

O a doua explicație ar fi cã afacerile sunt, de fapt, bilete de loterie scumpe cu câștiguri pozitive si diferite. Astfel, deși cele mai multe firme se așteaptã sã piardã bani și sã eșueze, începutul maximizeazã, de cele mai multe ori, profitul așteptat deoarece recompensarea succesului este foarte mare. Existã, de fapt, trei variante ale acestui argument:

prima, dacã proprietarii de afaceri mici sunt cãutãtori de risc sau obțin un profit mental doar din conducerea afacerii, atunci utilitatea așteptatã anexatã acestei intrãri în afaceri poate fi ridicatã, chiar dacã profitul monetar este mic;

a doua, este bine știut din problemele cu bandiți înarmați cu arme diferite și numeroase, cã atunci când extragerile se fac dintre rezultate posibile dar care au asociate probabilitãți necunoscute (cum ar fi cariere sau sectoare industiale profitabile), poate fi profitabil chiar si alegerea unei variante cu profit negativ, deoarece câștigul informațional este mai mare și stii pentru ce variantã sã nu mai optezi. Este cazul modelelor de alegere a ocupației, când oamenii sunt confruntați cu alegerea de astfel de opțiuni ale cãror rezulate nu sunt cunoscute, indivizii experimentând eșecuri la începutul carierei și eliminându-le aproape integral la maturitate.

a treia explicație constã în faptul cã numeroase începuturi de afaceri sunt niște erori fãcute de niște factori de decizie raționali dar limitați. De cele mai multe ori firmele demareazã greșit din douã motive: deși își știu propriile aptitudini, mangerii evalueazã greșit concurența ( „competitive blind spot”); sau evalueazã realistic competiția dar supraestimeazã performanțele propriei firme.

Într-un decor natural este greu de distins între aceste trei explicații ale eșecului. Cercetarea în domeniu este, cu siguranțã, necesarã. Se așteaptã, însã, sã se facã progrese pe baza studiilor de laborator. În experimente, fiecare particularitate a celor trei teorii: decizia de a intra, previzionare profiturilor industriei și previzionarea numãrului total de participanți, poate fi mãsuratã. Dacã subiecții previzioneazã profituri pozitive pentru ramura respectivã și decid sã intre, atunci teoria începutului-rațional se verificã. Dacã subiecții perevizioneazã profituri pozitive pentru indistrie, dar subestimeazã concurența si profitul real obținut se dovedește a fi negativ, atunci ideea „blind spots” pare sã fie corectã. Dacã subiecții estimeazã profituri negative pentru ramura în care vor sã demareze și cu toate acestea decid sã intre, atunci ipoteza supraîncrederii apare ca fiind corectã.

Deși ideile au aparut mai devreme, nu a existat un model care sã lege supraîncrederea personalã de deciziile și rezultatele economice. Pentru a le lega, cercetãtorii, Colin Camerer și Dan Lovallo, au creat un aranjament experimental care copiazã trãsãturile de bazã ale unei afaceri incipiente. În experiment, N jucãtori decid simultan și fãrã a comunica între ei, dacã sã intre pe piațã sau nu. Capacitate pieței este prestabilitã și anunțatã participanților,

ca fiind „c”. Dacã jucãtorii nu intrã câștigã o sumã K. Dacã numãrul total de persoane care intrã este E, cei care au decis sã intre câștigã fiecare:

, (cu rK > 0).

Comportmentul optim e simplu: Jucãtorii urmãresc sã intre numai dacã numãrul estimat al celor ce decid sã intre (inclusiv ei) este mai mic decât capacitatea „c”. Dacã decid sã intre, jucãtorii preferã ca numãrul celor intrați sã fie cât mai redus cu putințã. Întrebãri interesante sunt: numãrul de jucãtorii care intrã este cel corect (E < c?); numãrul E se modificã în funcție de c și cum își dau seama jucãtorii dacã sã intre sau nu.

Kahneman (1988) a fost surprins sã observe cã numãrul de intrați, E, varia în intervalul [c – 2, c + 2] chiar dacã subiecții nu puteau sã comunice sau sã-și coordoneze deciziile într-o manierã explicitã. Și alte studii: Rapoport (1995, 1998), James Sundali (1995) au confirmat rezultatele și, mai mult, au observat cã, la început, subiecții aveau tendința sã intre prea des pe piațã, pentru ca mai târziu E sã se apropie tot mai mult de c.

Experimentul dezvoltat de Camerer și Lovallo are urmãtoarele particularitãți: recompensare depinde de rangul jucãtorului (raportat la ceilalți jucãtori), rangul este determinat fie printr-un mecanism aleatoriu, fie depinde de abilitãțile participanților, uneori subiecților li se precizeazã cã rangul depinde de abilitãțile lor și atunci mai mulți jucãtori talentați se autoselecteazã pentru a intra în experiment și subiecții estimeazã, în fiecare perioadã, numãrul de jucãtori intrați.

Tabelul 1 aratã cum recompensele depind de rangul subiectului și de capacitatea pieții. Primii c intrați împart proporțional 50$. Toți ceilalți care intrã și au un rang mai mare decât c pierd 10$. De exemplu, în cazul în care capacitatea pieței este de c=2, atunci primul intrat câștigã 33$, al doilea 17$ și toți care intrã dupã acest al doilea jucãtor pierd 10$. De observat cã dacã numãrul celor intrați este de c+5, atunci câștigul total al pieței este 0; iar dacã sunt mai mulți subiecți decât c+5, atunci participanții pierd, în medie, bani.

Așa cum am mai precizat, rangurile sunt atribuite prin douã modalitãți: fie pe baza unui sistem aleatoriu, dar și prin evaluarea performanțelor subiectului. Aceastã evaluare se face pe baza unui set de întrebãri, fie întrebãri de logicã, fie întrebãri de culturã generalã. De menționat cã rangul subiectului nu este comunicat înainte ca subiectul sã fi fãcut toate opțiunile.

Atunci când recompensarea participanților depinde de abilitãțile proprii, oamenii supraestimeazã șansele lor de succes și intrã mai des în experiment (comparativ cu situația în care câștigurile depind de un mecanism aleatoriu de atribuire a rangurilor). O observație și mai surprinzãtoare este aceea cã suprîncrederea este și mai evidentã atunci când indivizii se oferã voluntar pentru experiment, știind cã recompensarea este influențatã și de abilitãțile lor. Indivizii sunt mai optimiști și intrã mai mulți pe piațã decât în cazul alegerii aleatoare, determinând o reducere a profitului ramurii. În cifre acestã situație se traduce astfel: 77% din runde aveau profit pozitiv, în cazul rangurilor aleatoare; profitul mediu fiind de $16.87. În cazul rundelor bazate pe abilitãți, doar 40% din runde au profit pozitiv și profitul mediu este de $-1,56.

Gândirea optimistã

Mulți oameni au o pãrere nejustificat de bunã despre abilitãțile și perspectivele lor. De obicei, peste 90% dintre subiecții observați considerã cã sunt peste medie în domenii precum abilitãți de conducere automobile, abilitãți de socializare cu oamenii sau simț al umorului. Și în planificãri oamenii afișeazã aceeași gândire pozitivã: ei apreciazã cã sarcinile vor fi terminate mult mai devreme decât se întâmplã, de obicei.

Reprezentativitate

Kahneman și Tversky (1974) demonstreazã cã atunci când oamenii încearcã sa determine probabilitatea ca un set de date A sã fie generat de un model B, sau ca un obiect A sã facã parte dintr-o clasã B, folosesc de cele mai multe ori elemente de reprezentativitate. Aceasta se referã

la faptul cã oamenii evalueazã pobabilitate privind gradul pânã la care A reflectã elementele esențiale ale lui B.

Probabilitatea viitoare estimatã = f (similar evenimentelor trecute)

Aceasta este o prescurtare ușor de identificat și de aplicat. Presupune cã probabilitatea unui eveniment viitor este direct legatã de asemãnarea sa cu evenimente trecute – și anume, acest fenomen se referã la prezicerea viitorului pornind de la trecut. Riscurile, pe care le implicã aceastã metodã de urmãrire oarbã a asemãnãrilor, se referã la:

Asemãnãrile sunt, deseori, superficiale și nu se repetã identic în timp. Sã presupui cã nu va ploua mâine deoarece nu a plouat nici sãptamâna trecutã este o modalitate sigurã de a te uda pânã la piele. Sã presupui cã o acțiune în creștere nu va scãdea deoarece nu a scãzut sãptãmâna trecutã este o altã modalitate de a „te uda pânã la piele”.

Asemãnãrile pot fi semnificative, dar pe termen scurt. Aceasta poate conduce la o includere a tendințelor pe termen scurt în cicluri ce vizeazã termene lungi. „Acțiunile fierbinți” pot fi „fierbinți” dar nu profitabile. Un risc asociat acestui fenomen este „eroarea jucãtorului de jocuri de noroc”(„gambler’s fallacy”). Aceasta se referã la convingerea cã într-o serie de dat cu banul, corectã, un ban este mult mai probabil dupã o serie lungã de steme.

Reprezentativitatea nu te protejeazã împotriva norocului.

În ciuda acestor probleme, fãrã sfatul unui specialist în investiții, oamenii folosesc reprezentativitatea ca și ghid pentru deciziile investiționale.

În cele ce urmeazã vom enunța câteva strategii pe care consultanții financiari le pot folosi pentru a-și educa clienții în privința dependenței naive de fenomene precum reprezentativitatea.

În cazul acestor serii de aruncãri cu banul, care este mai probabilã?

Seria #A: HHTHTTTHTH

Seria #B: HHHHHTTTTT

În acest caz, clienții simt cã procesul lor decizional este unul sofisticat. Ei știu cã aruncarea banului este un fenomen aleator. De aceea, ei se așteaptã ca aceastã serie aleatoare sã continuie și, de aceea, seria #A este consideratã mai probabilã. În realitate, aceste douã serii

sunt la fel de probabile, deoarece fiecare din cele 10 aruncãri are o probabilitate de 50% sã fie ban și 50% sã fie stemã.

Un alt exemplu este urmãtorul :

Silvia, în vârstã de 31 de ani, deșteaptã, licențiatã în psihologie, a fost interesatã în studenție de probleme privind dreptatea socialã și a participat la numeroase demostrații de protest. Ce este mai probabil ?

Silvia este bancher

Silvia este bancher, activã în mișcarea feministã.

Majoritatea respondenților vor alege varianta B. Prescurtarea folositã indicã subiectului faptul cã asemãnarea dintre trecutul Silviei și portretul din B este atât de puternicã, încãt cu siguranțã acesta este statutul ei actual. Matematic, însã, alegerea B este o subclasã a alegerii A, și atunci aceasta nu poate fi mai probabilã.

Aceste exemple nu fac decât sã scoatã în evidențã tendința de a acorda importanțã informației particulare, în defavoarea informației obiective (și anume, evidența statisticã a universului analizat). Numeroși psihologi considerã cã sistemul nostru informațional este mai receptiv la informațiile vii și emoționale decãt la datele statistice reci și impersonale și, de aceea, manifestãm o tendințã de supraevaluare a importanței datelor particulare.

O comisie de psihologi a intervievat un eșantion de 30 de ingineri și 70 de avocați. Si-au rezumat impresiile despre fiecare subiect intervievat. Urmãtoarea descriere a fost selectatã :

”Herbert are 39 de ani. Este cãsãtorit dar nu are copii. Tatãl și bunicul sãu au fost ingineri, iar hobby-ul sãu este construirea de sate în miniaturã”. Ce este Herbert: inginer sau avocat?

Cu siguranțã cã informația particularã te face sã crezi cã Herbert este, mai probabil, inginer. Cu toate acestea informația statisticã susține cã dintr-un eșantion de 100 de subiecți, 70% sunt avocați. De aceea, probabilitatea ca Herbert sã fie avocat este mult mai mare.

Sã ne gândim cum se raporteazã investitorii la noile provocãri ale bursei. De exemplu, un business show nocturn recomandã, firmelor de brokeraj, noua emisiune la Techno Industries (aceasta este informația particularã). O cercetare de piațã aratã cã 70% din noile emisiuni în domeniul tehnologic scad în valoare, dupã 12 luni de la emisiune (informație statisticã). Nici nu este greu de ghicit care informație este mai impresionantã pentru investitorul comun. Speranța cã vor profita de succesul unei noi emisiuni este alimentatã de poveste și nu de

informația statisticã privind performanțele slabe ale acestor emisiuni. Supraestimarea valorii informației particulare în defavoarea celei obiective, rezultã în cumpãrarea la prețuri mari și vânzarea la prețuri mici.

Investitorii profesioniști, asemeni lui Warren Buffet au învãțat, cu siguranțã, sã evite astfel de capcane. Companiile high-tech sunt aparent câștigãtoate și se bucurã de multã publicitate, spre deosebire de cele din asigurãri. Ghici în care investește Warren Buffet?

O altã limitã, și poate mai evidentã și mai importantã decât prima, este neglijarea mãrimii eșantionului. Atunci când judecã probabilitatea unui set de date sã fie generat de un model particular, oameniii neglijeazã mãrimea eșantionului: la urma urmei un eșantion mic poate fi la fel de reprezentativ ca și un eșantion mare. Șase aruncãri cu moneda care au ca rezultat 3 bani și 3 steme sunt considerate a fi la fel de reprezentative ca și 500 de bani și 500 de steme rezultate din 1000 de aruncãri. Reprezentativitatea susține cã oamenii vor considera cele doua seturi de aruncãri la fel de informative în ceea ce privește corectitudinea aruncãrii, chiar dacã al doilea set de aruncãri e mai reprezentativ.

Prezența convingerilor (confirmation bias)

Aceasta se referã la o pereche de ochelari negrii pe care investitorii par a îi purta, dupã ce decid sã facã o investiție. Acești ochelari îi asigurã cã astfel nu vor vedea decât acea informație care le confirmã judecata inițialã.

Existã numeroase dovezi cã oamenii, odatã ce si-au format anumite convingeri, se ateșeazã de acestea prea tare și pentru prea mult timp. Aceasta are douã consecințe majore. În primul rând, oamenii manifestã aversiune în cãutarea de dovezi care contrazic credințele lor. În al doilea rând, chiar dacã gãsesc aceste dovezi le trateazã cu neîncredere.

Existã studii care au evidențiat existența unor consecințe mult mai puternice – așa numita „confirmation bias” (tendința de confirmare); oamenii interpreteazã eronat dovezile, care sunt împotriva ipotezelor lor, ca susținând aceste ipoteze. Un exemplu elocvent vine chiar din cercetarea finanțelor și se referã la faptul cã dacã oamenii încep sã creadã în Ipoteza Pieței Eficiente, ei vor continua sã creadã în ea mult timp dupã ce dovezi care infirmã aceastã ipotezã au fost demonstrate și acceptate.

Anchoring/ Ancorarea

Urmãtoarea problemã a fost realizatã de Ward Edwards (1964) și scoate în evidențã câteva dedesubturi ale revizuirii câștigurilor realizatã de analiști.

Imaginați-vã 100 de sãculeți conținând, fiecare, 1,000 de piese de pocker. 45 de saci conțin 700 de piese negre și 300 de piese roșii. Ceilalți 55 de saci conțin 300 de piese negre și 700 roșii. Nu se poate vedea conținutul nici unui sac. Unul din saci e selectat aleator prin aruncarea unei monezi. Sã se considere urmãtoarele întrebãri cu privire la sac:

Ce probabilitate este asociatã evenimentului ca sacul selectat sã conținã cu precãdere piese negre?

Sã ne imaginãm cã sunt extrase 12 piese, prin returnarea în sacul de unde sunt extrase. Aceste 12 extrageri produc 8 bile negre și 4 roșii. Ai folosi acestã nouã informație privind piesele extrase pentru a revizui probabilitatea stabilitã anterior privind conținutul de piese negre a sacului selectat? Dacã da, ce nouã probabilitate ai atribui?

Aceatã problemã este similarã activitãții analiștilor financiari. Sacul este asemeni unei companii, care în viitor poate acționa fie în negru, fie în roșu. Asociind aceste culori cu rezultatele contabile, piesa neagrã înseamnã cã aceastã comapanie a obținut rezultate bune, în timp ce piesa roșie reprezintã rezultatele proaste. Analiștii încep cu informații care le modeleazã deciziile lor inițiale. În acest caz, preferințele se referã la probabilitatea ca sacul sã conținã în majoritate piese negre. Cel mai des rãspuns atribuit primei întrebãri este 45%. Deci, sacul cu piese este asemenea unei companii care este așteptatã sã genereze cu precãdere rezultate slabe.

A doua întrebare este mai dificilã decât prima. Extragere a 8 bile negre și 4 roșii este similarã anunțãrii unor rezultate pozitive ale unei companii care nu a înregistrat performanțe prea bune. Cele mai frecvente rãspunsuri la acestã a doua întrebare au fost 45% și 67% – cele douã probabilitãți prezente în problemã – 45% reprezentãnd numãrul de saci în care predominã piesele negre și 67% reprezentãnd numãrul de piese negre din totalul pieselor extrase.

Cei care rãspund 45% nu știu cum sã încorporeze noua informație în analiza lor. Așa cã își mențin predicțiile inițiale. Din moment ce anunțul privind rezultatele este unul pozitiv, acești investitori subreacționeazã.

Cei care rãspund 67%, se bazeazã pe faptul cã 2/3 din piesele extrase, cu revenire, sunt negre. Aceștia ignorã informația inițialã, aplicând principiul reprezentativitãții. Întrebarea care se pune este: Acești investitori subreacționeazã, suprareacționeazã sau au o atitudine corectã?

Rãspunsul corect la cea de a doua întrebare este 96.04%. 55% din respondenți au ales fie 45%, fie 67%; restul au optat pentru alte variante, toate, însã, sunt sub 75%. Cu alte cuvinte, oamenii ajusteazã preferințele lor, la noile informații, într-o manierã prea conservativã. Probabil se ancoreazã în acel 45% și nu îl ajusteazã suficient la noua informație.

La fel se întâmplã și cu analiștii financiari, atunci când se anunțã câștiguri. Ei nu își ajusteazã estimãrile destul pentru a reflecta noile informații. În consecințã, surprizele unor câștiguri tind sã fie urmate de alte surprize pozitive, în timp ce pierderile sunt urmate de surprize și mai negative.

Accesibilitatea

Probabilitatea viitoare estimatã = f(informații disponibile în memorie)

Aceastã prescurtare mentalã se bazeazã pe sintagma „ ce vine în minte”. Este mult mai simplu și mai rapid sã iei o decizie pe baza informațiilor pe care le știm acum, decât sã pierzi timp cercetând și analizând un trecut pe care oricum nu ți-l mai amintești cu precizie. Ca urmare, oamenii manifestã o tendințã de supraevaluare a importanței informației recente. De asemenea, un rol important în acesibilitatea informației îl are și spectaculozitatea acesteia. Toatã lumea își amintește, pentru mai mult timp, o întâmplare palpitantã fațã de una obișnuitã, plictisitoare.

Sã ne gândim la urmãtoarea întrebare: „Care este cea mai frecventã cauzã a morții în Stele Unite: crima sau stopul cardiac?”. Cea mai mare parte a oamenilor rãspund la aceastã întrebare pe baza amintirilor, adicã încercând sã își aminteascã situații de crimã și situații de stop cardiac și apoi raspund: „stop cardiac”. Acest exemplu este conform cu principiul accesibilitãții informației – rapiditatea cu care informația este disponibilã.

Aceste prescurtãri ale procesului informațional sunt asemenea calculelor de pe spatele unui plic, uneori te pot duce aproape de rãspunsul corect, dar sunt predispuse la numeroase erori. Cei mai mulți oameni se bazeazã pe mass media pentru informațiile lor despre stopuri cardiace sau despre crime. Sã presupunem cã mass media prezintã crimele ca principalã cauzã a decesurilor, în defavoarea stopurilor cardiace; deoarece, din punct de vedere al valorii

gazetãrești prima are o importanțã mai mare decât cea de a doua. De aceea, oamenii tind sã își aminteascã mai curând decesuri cauzate de crime și mai puțin pe cele cauzate de stop cardiac.

Acest raționament este, însã, greșit, deoarece statisticile aratã cã cea mai freventã cauzã de deces este stopul cardiac. De fapt, aceastã cauzã este de 11 ori mai frecventã decât crima (Slovic, Fischoff și Lichtenstein, 1979).

Atunci când estimeazã probabilitatea de apariție a unui eveniment – de exemplu, probabilitarea de a fi jefuit în Chicago – oamenii încearcã sã își aminteascã informații relevante. Amintirile, însã, nu sunt integral recuperabile. Mai exact, amintiri mai recente sau mai frapante (jefuirea unui prieten) vor avea o importanțã mai mare și vor cântãri mai mult distorsionând deciziile pe care le vom lua.

Un exemplu clasic este urmãtorul:

Subiecții unui experiment sunt rugați sã își imagineze un cuvânt care conține litera “k”. Apoi, ei sunt întrebați dacã litera „k” este mai probabil sã fie prima literã sau a treia. Puțini subiecți trec acest test. Statisticile aratã cã litera k apare cu o frecvențã de trei ori mai mare ca litera a treia decât ca prima literã. Oamenilor le este, însã, mult mai ușor sã se gândeascã la cuvinte precum „know”(a ști) sau „king”(rege) decât la „acknowledge”(recunoaștere) și „like”(a plãcea).

Aversiunea fațã de ambiguitate

Confruntați cu alegerea între un venit sigur de $1,000 sau un pariu în care puteau câștiga $0 cu o probabilitate de 50% și $2,000 cu aceeași probabilitate, studenții de MBA analizați au aceptat pariul în proporție de 40%.

Modificând ipotezele astfel: avem un sac cu 50 de piese de pocker negre și 50 roșii; studenții trebuie sã aleagã între un câștig sigur de $1,000 sau o loterie în care pot câștiga $2,000 dacã din sac este extrasã aleator o piesã neagrã și un câștig de $0 dacã piesa extrasã este roșie.

Apoi au fost confruntați cu urmãtoarea variantã de pariu: sacul conține 100 de piese colorate negru sau roșu, proporția, însã, fiind necunoscutã. Numeroși subiecți care doreau sã parieze atunci când proporțiile erau cunoscute, preferã, acum, varianta sigurã și acceptã

câștigul de $1,000 atunci când nu își cunosc șansele. Acest fenomen este cunoscut sub denumirea de aversiunea fațã de ambiguitate.

Vã amintiți proverbul de pe Wall Street despre lãcomie și teamã? Shefrin a observat cã latura emoționalã a aversiunii fațã de ambiguitate este teama de necunoscut.

Comportamentul de turmã

Ne confruntãm zilnic cu un numãr însemnat de situații în care deciziile noastre sunt influențate de deciziile celorlați. Cred cã cele mai comune exemple ale vieții de zi cu zi sunt: deseori decidem ce magazine sã vizitãm, la ce restaurante sã mergem sau ce școli sã urmãm pe baza popularitãții de care acestea se bucurã. Mai mult, în 1936, Keynes a sugerat cã acesta este, de asemenea, comportamentul investitorilor de pe piațã. Se sugereazã, de asemenea, cã același mecanism de decizie este folosit și atunci când se adoptã o nouã tehnologie. Se mai știe cã electoratul este influențat de sondajele de opinie care încearcã sã manipuleze decizia acestora. Același tip de inluențã lucreazã și în mediile academice când e vorba de teme de cercetare – cercetãtorii opteazã întotdeauna pentru temele de actualitate.

S-au realizat numeroase studii care și-au propus sã surprindã elementele raționale din spatele acestor procese decizionale și implicațiile pe care le presupun acestea. Așa a aparut modelul comportamentului de turmã a lui Abhijit Banerjee, în care este rațional sã fii atent la ceea ce fac cei dinaintea ta, deoarece deciziile lor pot reflecta informații la care tu nu ai acces. Aceastã încercare de a obține informații din acțiunile anterioare ale altor decidenți și de a le utiliza determinã așa numitul fenomen de comportament de turmã – toți fac ceea ce ceilalți fac, chiar și atunci când informația privatã pe care o dețin este contrarã acestui trend.

Aceastã încercare, de a utiliza informația ce derivã din deciziile anterioare, face ca alegerea decidenții ulteriori sã exploateze din ce în ce mai puțin informațiile de care aceștia dspun, pentru ca în final rezultatul sã fie unul sãrac în informații.

Un exemplu din viața de zi cu zi poate clarifica argumentația anteriaoarã. Toți ne-am confruntat cu necesitatea de a alege între douã restaurante mai mult sau mai puțin cunoscute pentru noi. Sã ne imaginãm acum cã o populație de 100 de oameni se confruntã cu o astfel de alegere.

Sunt douã restaurante: A și B, situate unul lângã altul, la care probabilitãțile anterior cunoscute sunt 51% ca restaurantul A sã fie cel mai bun și 49% ca B sã fie acela. Oameni ajung pe rând la restaurant, observã decizia celor dinaintea lor și decid pentru restaurantul A sau B. Pe lângã aceste probabilitãți, oamenii mai primesc și un semnal care le indicã fie cã A este mai bun ca B fie contrariul (bineânțeles cã aceste semnale pot fi eronate).

Sã presupunem cã 99 din cei 100 de subiecți au primit un semn cã restaurantul B este cel mai bun, însã persoana care a primit semnul contrar (A este cel mai bun) trebuie sã aleagã prima. Este de așteptat ca prima persoanã sã aleagã restaurantul A. Cea de a doua persoanã dispune acum de urmãtoarele informații: prima persoanã a avut un semn care favoriza restaurantul A, în timp ce semnul ei favorizeazã restaurntul B. Semnalele, fiind de calitate similarã, se anuleazã, practic, reciproc. Decizia raționalã este de a respecta probabilitãțile anterioare și de a alege restaurantul B.

Cea de a doua persoanã alege, însã, restaurantul A, în ciuda semnalului sãu. Decizia acestei persoane nu aduce, deci, nici o informație nouã pentru urmãtoarea persoanã aflatã la rând. A treia persoanã se aflã într-o situație identicã celei de a doua și ar trebui sã facã o alegere similarã. Astfel, toți sfârșesc în restaurantul A, deși, luând în considerare informația agregatã cu siguranțã restaurantul bun e B. Pentru a observa de unde provine greșeala, trebuie analizat cel de al doilea decident care, dacã ar fi respectat conținutul semnalului sãu, ar fi informat cel de al treilea decident cã semnalul sãu favorizeazã restaurantul B. Și decidentul 3 ar fi ales restaurantul B, la fel cu toți ceilalți.

Decizia celei de a doua persoane de a ignora informația sa și de a urma turma are un efect negativ asupra întregii populații. Dacã și-ar fi folosit propria informație, decizia sa ar fi adus un plus de informație restului de decidenți, ceea ce i-ar fi încurajat sã își folosescã propria informație. Așa, ei au preferat sã se alãture turmei.

Întrebarea care se pune este: comportamentul de turmã se manifestã și atunci când se ia o decizie de investire? Un principiu de bazã al teoriei economice clasice este aceea cã deciziile de investire reflectã așteptãrile raționale pe care agenții și le formeazã. O viziune contrarã este aceea cã investițiile sunt influențate de psihologia de grup, care slãbește relația dintre informații și rezultatele pieții.

Autocontrolul

Controlul de sine se referã la abilitatea de a controla propriile emoții. Unii investitori apreciazã dividendele ca fiind instrumente pentru controlul propriu.

Marty Zweig vorbește despre necesitatea plãții unui dividend chiar dacã acesta este meritat sau nu, deoarece oamenilor „le place certitudinea unui venit”. Care este legãtura dintre un venit sigur și controlul de sine? Rãspunsul poate fi gãsit într-un studiu realizat în 1984 de Shefrin și Statman, și care se referã la axioma „nu te atinge de capital” („don’t dig into capital”). Investitorii mai în vârstã, mai ales pensionarii, care își finanțeazã existența zilnicã din propriile portofolii, se tem de irosirea prea rapidã a acestora. Se tem, de fapt, de pierderea controlului propriu, unde dorința de satisfacere imediatã a dorințelor îi poate înscrie pe o tendințã de cheltuire excesivã. De aceea, își prestabilesc limite pentru a se feri de supracheltuieli.

„Nu te atinge de capital” este asmãnãtor cu „nu ucide gãina care face ouã de aur”. Dar dacã nu te atingi de capital, cum îți poți finanța existența? Numai prin asistențã socialã și pensie? Nu neapãrat – aici este momentul unde intervin dividendele. Dividendele sunt etichetate ca și venit nu ca și capital. Din nou ne lovim de aceastã dependențã de segmentare (frame dependence). Investitorii se simt bine sã opteze pentru un portofoliu compus din acțiuni care aduc dividende mari și care le permite sã își finațeze existența din aceste dividende.

Aversiunea fațã de regret

Sã ne imaginãm pe cineva care a luat o decizie ce s-a dovedit a fi proastã și care începe sã se mustre cã nu a luat decizia corectã. Regretul este sentimentul pe care îl experimentezi atunci când nu ai luat decizia corectã. Regretul este mai mult decât durerea resimțitã la o pierdere. Este durerea asocitã sentimentului de rãspundere pentru acea pierdere.

De exemplu, sã ne imaginãm cã cineva merge la muncã întotdeauna pe același drum. Într-o zi, de dragul varietãții, decide sã modifice acest drum și chiar în acea zi este implicatã într-un accident. Acum, chiar dacã probabilitatea acestui accident este aceeași pentru ambele drumuri, cum se va simți persoana respectivã? Se va mustra, gândindu-se: „Dacã aș fi fãcut ce fac în fiecare zi și nu aș fi modificat drumul, acestea nu s-ar fi întâmplat!”. În acest caz persoana este confruntatã cu frustrãrile regretului

Regretul poate influența deciziile pe care le iau oamenii. Cineva care resimte intens regretul, nu este deschis pentru varietate și planificã din timp, va urma cu siguranțã aceelași drum spre muncã pentru a micșora probabilitatea unui regret viitor.

Iatã și un exemplu financiar. Sã luãm în considerare planul de alocare al capitalurilor într-un fond de pensii. În ediția din Ianuarie a revistei Money, Harry Markowitz explicã ce a stat la baza opțiunii sale pentru aceastã alocare. Cãuta laureatul premiului Nobel, pentru dezvoltarea teoriei moderne a portofoliului, varianta optimã care maximizeazã câștigul pentru respectivul risc? Nu chiar. Argumentul sãu a fost: „ceea ce cãutam eu era sã îmi reduc regretul viitor. Așa cã mi-am împãrțit egal contribuția între obligațiuni și acțiuni”.

Reducerea regretului îi determinã, de asemenea, pe unii investitori sã foloseascã dividendele, în locul vânzãrii de acțiuni, pentru a-și finanța achizițiile. Cei care vând acțiuni pentru a finanța o achiziție, și aflã, la scurt timp, cã prețul a crescut, vor resimți un regret considerabil. De fapt, astfel de situații stau la baza unor expresii precum „aceasta este mașina mea de jumãtate de milion de $”.

Contabilitatea mintalã (Mental accounting)

Sã luãm în considerare urmãtoarele anecdote:

Domnul și Doamna L merg la pescuit împreunã cu Domnul și Doamna H și pescuiesc câțiva somni. Împacheteazã acești pești și îi trimit acasã cu avionul, dar peștele este pierdut pe drum. Drept despagubire primesc, de la compania aerianã, $300. Cuplurile iau banii și merg la o cinã în oraș cheltuind $225. Nu au mai cheltuit niciodatã atât de mult la restaurant.

Domnul X a pariat $50 la un joc lunar de pocker. Are o pereche de dame și de aceea pariazã $10. Domnul Y deține 100 de acțiuni IBM care au crescut cu ½ puncte procentuale chiar în ziua respectivã. El are o pereche de regi dar decide sã se retragã. Când X câștigã, Y se gândește: „dacã aș fi pariat $50 aș fi câștigat eu”.

Domnul și Doamna Y au economisit $15,000 pentru casa lor de vacanțã la care viseazã de mult timp. Ei sperã sã achiziționeze casa în 5 ani. Banii acumuleazã o dobândã de 10% într-un cont de economii. Dar acum au achiziționat un autoturism pentru care au plãtit $11,000 și pe care i-au procurat printr-un credit cu dobândã de 15%.

Domnul S admirã un pulover de cașmir care costã $125 dar considerã cã este prea scump pentru a-l cumpãra. Cãteva luni mai tãrziu primește cadou, de la soția sa, același pulover. El este fericit. Cei doi au cont bancar comun.

Toate organizațiile, începând cu General Motors și sfârșind cu cea mai simplã gospodãrie, au un sistem contabil, explicit sau implicit, propriu. Deseori, acest sistem influențeazã deciziile într-o manierã neașteptatã. Anecdotele anterioare nu au fost alese întâmplãtor. Fiecare dintre acestea ilustreazã un comportament ce violeazã cele mai simple principii economice datoritã acestui sistem contabil propriu. De exemplu, prima anecdotã violeazã principiul fungibilitãții. Banii nu ar trebui sã fie etichetați. Cu toate acestea, cuplurile s-au comportat astfel deoarece cei $300 au fost introduși simultan în douã conturi: „câștig nemuncit” și „mâncare”. Aceastã cinã extravagantã nu ar fi avut loc dacã cei $300 ar fi provenit dintr-o creștere de salariu. Al doilea exemplu ilustreazã faptul cã aceste conturi pot fi, în același timp, specifice temporar și pe categorii. Comportamentul unui jucãtor de poker este influențat de poziția lui din acel joc, dar nu și de alte câștiguri și pierderi specifice vieții lui sau de alte întâmplãri care se raporteazã la un alt cont, cum ar fi câștigul la bursã. În exemplul 3, încãlcarea principiului fungibilitãții (cu evidente costuri economice) este cauzatã de incapacitatea acelei familii de a-și controla cheltuielile. Se tem cã dacã vor intra în banii destinați pentru casa de vacanțã, nu vor mai reuși sã adune acești bani. În cazul împrumutului, însã, banca se va asigura ca aceste rate sã fie plãtite. Exemplul 4 ilustreazã faptul cã oamenii au tendința sã dea cadouri exact acele obiecte pe care persoanele și le doresc dar nu și le vor cumpãra singuri. Mai mult, cei ce primesc aceste cadouri sunt conștienți de strategie și o încuviințeazã tacit.

Teoria comportmentului consumatorului, pe care noua teorie încearcã sã o completeze, este teoria economicã standard privind consumatorul. Aceastã teorie se bazeazã pe principii normative. De fapt aceasta este paradigma oricãrei teorii economice: întâi se caracterizeazã soluția unei probleme, pentru ca apoi sã se încerce demonstrarea faptului cã agenții țintã acționeazã în conformitate.

Problema de decizie, pe care consumatorii trebuie sã o rezolve, poate fi sintetizatã astfel: fie z = {z1, ….., zi, ……zn }vectorul bunurilor disponibile în economie la prețurile ilustrate prin vectorul p = {p1, ….., pi, ……pn }. Fie funcția U(z), funcția utilitãții consumatorului și variabila I venitul sãu. Conform teoriei economice consumatorul trebuie sã rezolve urmãtoarea problemã:

Primele abordãri ale acestei probleme privind consumatorul se regãsesc în teoria economicã a consumatorului. În 1971, Lancaster a extins teoria, presupunând cã utilitatea sã depindã de caracteristicile bunurilor. Similar, în 1965, Becker ilustrase rolul timpului și a altor factori, folosind concepte precum producția gospodãriei. Deși aceste extinderi erau modele mai bogate ale teoriei inițiale, ele nu și-au gãsit aplicare. Etapa urmãtoare a dezvoltãrii abordãrii teoretice este conceptul de contabilitate mentalã, ce face trecerea cãtre o teorie comportamentalã a alegerii consumtorului.

Primul pas în descrierea comportamentului consumatorului reprezentativ este înlocuirea, în teoria economicã, a funcției utilitãții cu o funcție mai bogatã din punct de vedere psihologic, demunitã funcția valore, folositã de Kahneman și Tversky, în studiile lor. Forma acestei funcții reflectã 3 principii comportamentale importante, principii ce vor fi deseori reluate de-a lungul prezentei lucrãri:

1. funcția valoare este definitã în funcție de pierderile și câștigurile percepute raportate la un punct considerat de referințã (și nu la avere sau consum așa cum se întâmplã în cazul teoriei standard);

2. funcția valoare este concavã pentru câștiguri și convexã pentru pierderi;

3. înclinația pentru funcția pierderilor este mai mare decât cea pentru câștiguri.

Aceastã funcție este definitã pentru rezultate simple, unidimensionale. Acesre rezultate pot fi prezentate sub douã forme:

1. v(x+y), caz în care poartã numele de rezultat integrat

2. v(x)+v(y), caz în care poartã numele de rezultate segregate

De fapt, atunci când se prezintã rezultatele, trebuiesc respectate 4 principii:

1. câștigurile se segregheazã: v(x)+v(y) > v(x+y), pentru x și y>0

2. pierderile se integreazã: v(-x)+v(-y) < v(-(x+y))

3. pierderile se compenseazã cu câștigurile mai mari: v(x)+v(-y) < v(x-y), pentru (x, -y), x>y

4. „straturile de argint” se separã: fie rezultatul (x-y), cu x<y, o pierdere netã. Fãrã o informație suplimentarã nu putem determina dacã v(x)+v(-y) <>v(x-y). Detalii apar în figura 1:

Pentru a verifica dacã aceste principii se verificã empiric s-a realizat un experiment folosind 87 de studenți de la Universitatea Cornell. Ideea experimentului era ca studenții sã se confrunte cu rezultate perechi prezentate fie integrat, fie separat și sã decidã care variantã este cea optimã. Au fost folosite 4 scenarii, fiecare corespunzând principiilor de mai sus.

Instrucțiunile primite de studenți au fost urmãtoarele:

În cele ce urmeazã vã veți confrunta cu 4 perechi de scenarii. În fiecare caz 2 dintre evenimente apar în viața domnului A și doar unul apare în viața domnului B. Ceea ce vi se cere este sã decideți care dintre cei doi este mai fericit. Ce și-ar dori cei mai mulți oameni, sã fie domnul A sau domnul B? În cazul în care cele doua scenarii vi se par echivalente bifați „nici o diferențã”. În toate cazurile se urmãrește ca aceste cazuri prezentate sã fie cuntificabile financiar.

Situațiile prezentate și rezultatele studiului au fost urmãtoarele:

Domnul A a primit bilete pentru loteriile World Series. A câștigat $50 la una din trageri și $25 la alta tragere.

Domnul B a primit un bilet la o singur loterie la care a și castigat $75.

Cine a fost mai fericit? 56 A 16B 15 nici o diferențã

Domnul A a primit o scrisoare de la fisc prin care i se atrãgea atenția asupra unei greșeli de calculație în urma cãreia datora $100. Tot în aceeași zi a primit o altã scrisoare de la o altã instituție care îi atrãgea atenția cã datoreazã și acestei instituții $50.

Domnul B a primit de la fisc o scrisoare prin care i se atrãgea atenția cã în urma unei

greșeli de calculație a ajuns sã datoreze $150 acestei instituții.

Cine a fost mai supãrat? 66 A 14B 7 nici o diferențã

Domnul A a tras primul sãu bilet la loteria statului New York și a câștigat $100. În ceeași zi a distrus instalția din apartament și a trebuit sã plãteascã proprietarului suma de $80.

Domnul B a cumpãrat primul sãu bilet la loteria statului New York și a și câștigat $20.

Cine a fost mai fericit? 22 A 61B 4 nici o diferențã

Mașina domnului A a fost avariatã în parcare. A plãtit $200 pentru a o repara. În aceeași zi, a accidentului, a câștigat $25 la un pariu pe meciuri de fotbal.

Domnul B și-a avariat mașina în parcare și a trebuit sã plãteascã $175.

Cine a fost mai supãrat? 19 A 63B 5 nici o diferențã

Pentru fiecare situație, majoritatea subiecților analizați au ales conform teoriei.

În concluzie, teoria contabilitãții mintale susține cã oamenii nu își evalueazã similar câștigurile și pierderile, ci investitorii acordã o importanțã prioritarã pierderilor și sunt reticenți în a le „realiza”. Mai mult, aceasta face ca investitorul sã se concentreze pe „conturi mintale” separate și sã neglijeze portofoliul în ansamblul sãu. Mental, investitorii supraestimeazã câștigurile viitoare ale unei investiții cu cât aceste câștiguri apar din ce în ce mai improbabile. Apare aici un conflict între contabilitatea mentalã și teoria probabilitãților. Nedorind sã accepte pierderea și sã „închidã” un cont pe pieredre, investitorii preferã sã pãstreze în portofoliu investițiile perdante sperând cã pe termen lung acestea vor aduce câștiguri care sã justifice decizia lor inițialã. O ultimã noțiune interesantã a acestei teorii este crearea de conturi mentale independente fie pe principiul provenienței banilor, fie pe cel al destinației lor. Aceste conturi sunt neprofitabile deoarece între ele nu existã, practic, interdependențe și nu se compenseazã

reciproc, ducând, astfel, la violarea a numeroase principii economice; așa cum ilustreazã exemplele anterioare.

Dependența de forma de prezentare (framing)

Forma folositã pentru a descrie probleme de decizie se numește frame. Independența fațã de formã apare atunci când forma este irelevantã pentru comportamentul abordat. Susținãtorii finanțelor tradiționale presupun cã forma de prezentre a problemei este transparentã. În alte cuvinte, practicanții pot „vedea” prin toate formele pe care le îmbracã fluxul de numerar. Cu toate acestea multe forme de prezentare nu sunt transparente, ci opace. Forma de prezentare a rezultatelor și diferența dintre teoria tradiționalã și analiza prezentã este ilustratã de urmãtoarele probleme:

Problema1: (N = 126 respondenți) Respondenții sunt rugați sã se considere mai bogați cu $300. Subiecții sunt apoi confruntați cu urmãtoarea alegere:

– un câștig sigur de $100 [72%]

– o șansã de 50% de a câștiga $200 sau o șansã de 50% de a nu câștiga nimic [28%]

Problema 2: (N = 128 respondenți) Respondenții sunt rugați sã se considere mai bogați cu $500. Subiecții sunt apoi confruntați cu urmãtoarea alegere:

– o pierdere sigurã de $100 [36%]

– o șansã de 50% de a nu pierde nimic sau o șansã de 50% de a pierde $200 [64%]

Opțiunile respondenților aratã cã majoritatea respondenților au avut aversiune fațã de risc în problema1 și au fost cãutãtori de risc în problema 2, deși cele douã probleme sunt practic identice. În ambele cazuri subiecții au fost confruntați cu urmatoarea alegere:

– un câștig sigur de $400

– și 50% șansã de a caștiga $500 sau $300.

De fapt, problema 2 este obținutã din problema 1 la care se adaugã un câștig inițial de mai mare cu $200 și se scade o valoare echivalentã din cele douã rezultate. Aceste modificãri au, însã, o influența importantã asupra opțiunilor respondenților. Întrebãri suplimentare relevã faptul cã modificarea averii inițiale cu $200 au o influențã minorã asupra alegerii fãcute. Se pare cã preferințele subiecților sunt insensibile la schimbãrile minore ale averii totale și hipersensibile la schimbãri corespunzãtoare ale punctului de referințã. De aici rezultã cã

adevãrații purtãtori ai valorii sunt pierderile, câștigurile și variațiile averii și nu starea inițialã a acestei averi.

Modificarea punctului de referințã poate fi realizatã prin descompunerea diferitã a rezultatului în componente riscante și componente lipsite de risc, ca și în problemele anterioare. Punctul de referințã poate, de asemenea, sã fie modificat prin simpla etichetare a rezultatelor, așa cum apare în exemplul urmãtor:

Problema 3: (N = 152 respondenți) Imaginați-vã cã Statele Unite se pregãtesc de izbucnirea unei maladii asiatice neobișnuite, maladie care se presupune cã va ucide 600 de oameni. S-au propus douã programe alternative pentru combaterea acestei situații. Rezultatele acestor programe sunt urmãtoarele:

– Dacã se adoptã programul A, 200 de oameni sunt salvați. [72%]

– Dacã se adoptã programul B, cu o probabilitate de 1/3 toți cei 600 de oameni vor fi salvați și cu o probabilitate de 2/3 nici un om nu va fi salvat. [28%]

În problema 3, rezultatele sunt prezentate pozitiv (ca și vieți salvate) și, în consecințã, majoritatea respondenților manifestã aversiune fațã de risc. Varianta de a salva cu siguranțã 200 de vieți este mai atrãgãtoare decât varinta secundã riscantã.

Un alt grup de respondenți au fost confruntați cu aceeași problemã, însã rezultatele celor douã programe au fost prezentate astfel:

Problema4: (N = 155 respondenți)

– Dacã se adoptã programul C, 400 de oameni vor muri. [22%]

– Dacã se adoptã programul D, nimeni nu va muri cu o probabilitate de 1/3 sau toți 600 vor muri cu o probabilitate de 2/3. [78%]

În problema 4, rezultatele sunt prezentate in termeni negativi (vieți pierdute) și, în consecințã, majoritatea respondenților este cãutãtoare de risc. Moartea sigurã a 400 de oameni este mai puțin preferatã variantei ca 600 de oameni sã moarã cu o probabilitate de 2/3. Cu toate acestea, problemele 3 și 4 sunt practic identice. Ceea ce le diferențiazã este faptul cã prima este prezentatã sub forma; vieți salvate, în timp ce a doua este prezentatã din perspectiva vieților pierdute.

Aceatã teorie a elaborãrii rezultatelor (framing) are și alte aplicații. Thaler (1980) a atras atenția asupra efectului produs de etichetarea diferenței dintre douã prețuri ca și: suprataxã sau discount. Un discount este mai ușor trecut cu vederea fațã de o suprataxã,

deoarece aceeași diferențã de preț, în primul caz este asimilatã unui câștig, pentru ca în al doilea caz sã fie echivalatã cu o pierdere. Întradevãr, susținãtorii cardurilor insistã ca fiecare diferențã între achizițiile cu cash și cele cu card sã fie etichetate drept discount al cash-ului și nu suprataxã a cardului.

Schelling (1981) a descris un efect surprinzãtor al elaborãrii rezultatelor, în contextul politicii fiscale. El a scos în evidențã faptul cã tabelul de taxe poate fi construit folosind ca etalon fie familia fãrã copii (așa cum se face în realitate), fie modelul familiei cu doi copii. Diferența dintre taxele datorate de familia fãrã copii și familia cu copii este interpretatã ca o scutire (pentru familia cu 2 copii), în cazul primului model și ca o reducere de taxe în cazul al doilea.

Noțiunea de iluzie a banilor este, uneori, folositã în cazul muncitorilor care acceptã cresterea salariului nominal, în perioade cu inflație mare, cu un procent care nu protejeazã venitul lor real – și toate acestea în situația în care ar respinge reduceri similare în perioade fãrã inflație. Esența acestei iluzii stã în faptul cã reducerea salariului nominal este întotdeauna perceputã ca o pierdere, în timp ce o creșterea salariului nominal care nu protejeazã împotriva inflației este, de multe ori, tratatã ca un câștig. O altã manifestare a fenomenului de iluzie a banilor a fost observatã într-un studiu despre justețea perceputã a unor acțiuni economice (Kahneman, Knetsch and Thaler). Subiecții unui interviu telefonic evaluau justețea unor acțiuni descrise în urmãtoarea problemã, acțiuni care erau prezentate în douã variante, diferențiate doar prin detaliile din paranteze:

O companie are profituri mici. Este parte a unei comunitãți care se confruntã cu recesiune și șomaj ridicat [dar nu cu inflație/ și o inflație de 12%]. Compania decide sã [ reducã salariile cu 7%/ sã creascã salariile cu 5%] anul acesta.

Deși reducerea venitului real este practic identicã în ambele cazuri, 62% din respondenți au considerat cã acțiunea companiei este nedreaptã, în cazul reducerii salariului nominal, și numai 22% au considerat nedreaptã sporirea salariului cu, doar, 5%.

Bazerman (1983) a studiat efectul elaborãrii rezultatelor asupra negocierilor. A comparat performanțele subiecților analizați atunci când rezultatele negocierii erau prezentate ca și câștiguri și atunci când erau prezentate ca pierderi. Subiecții care negociau alocarea unor pierderi, de cele mai multe ori, nu ajungeau la o înțelegere și nu descopereau o soluție de optim Pareto. Bazerman a atribuit aceste rezultate atitudinii de acceptare a riscului, în cazul

confruntãrii cu o pierdere, care poate determina o creștere a dorinței subiecților de a risca o neînțelegere.

Aversiunea fațã de pierdere este o piedicã pentru negocieri, atunci când participanții evalueazã concesiile proprii ca fiind pierderi și concesiile partenerilor ca fiind câștiguri.

2.2.2. Preferințe

Subcapitolul urmãtor prezintã o critica, realizatã de Daniel Kahneman și Amos Tversky, teoriei utilitãții așteptate ca și model descriptiv al procesului de decizie în condiții de risc și, mai mult, propune un model alternativ, denumit teoria prospectelor (prospect theory). Punctul de plecare al lucrãrii lor este rolul pierderii, un element exploatat de Harry Markovitz în 1952. Kahneman și Tversky au fost interesați de modul în care oamenii reacționeazã atunci când sunt confruntați cu perspectiva unei pierderi. Ei demonstreazã prin numeroase experimente cã oamenii au aversiune fatã de pierderi și cã o pierdere are un impact de 2,5 ori mai mare asupra subiectului fațã de un câștig similar.

2.2.2.1. Introducere

TEORIA UTILITÃȚII AȘTEPTATE a dominat domeniul de cercetare la deciziilor luate în condiții de risc. A fost, în mod generalizat, asimilata idei de model normativ de alegere raționalã . De aceea, se presupune cã toți oamenii responsabili vor dori sã se supunã axiomelor teoretice; și de cele mai multe ori așa se și întâmplã.

Urmãtorul subcapitol descrie o serie de categorii de probleme de alegere, în care preferințele încalcã în mod sistematic axiomele teorie utilitãții așteptate. În lumina acestor noi observații, specialiștii susțin cã teoria utilitãții, așa cum este ea interpretatã și aplictã în mod frecvent, nu este un model descriptiv adecvat și propun o teorie alternativã a alegerii în condiții de risc.

2.2.2.2. Criticã

Deciziile luate în condiții de risc pot fi asimilate unei alegeri între proiecte sau pariuri. O variantã (x1, p1; …. ; xn, pn) este un contract care aduce rezultatul xi cu probabilitatea pi, unde

p1 + p2 + … + pn = 1. Pentru simplificare se evitã rezultatele nule și folosim combinația (x, p) pentru a descrie varianta (x, p; 0, 1 – p) care obține un rezultat x cu probabilitatea p și un rezultat 0 cu probabilitatea 1-p. Varianta fãrã risc prin care se obține rezultatul x cu certitudine se scrie astfel (x). Descrierea de fațã se limiteazã, însã, la variantele cu probabilitãți obiective (standard).

Aplicarea teoriei utilitãții așteptate la alegerea dintre diferite variante se bazeazã pe urmãtoarele 3 concepte:

Așteptãri:

Aceasta reprezintã utilitatea totalã a variantei, notatã prin U, și se traduce prin utilitatea așteptatã a tuturor rezultatelor posibile.

Integrarea valorilor: (x1, p1; …; xn, pn) este acceptabilã pentru valoarea w dacã U(w+x1, p1; …; w + xn, pn) > u(w).

Cu alte cuvinte, o variantã este acceptabilã dacã utilitatea rezultatã prin integrarea acestei variante în valorile unei persoane depãșește utilitatea valorilor luate ca entitãți separate. Astfel, scopul funcției utilitãții este de a reflecta bogãția finalã și nu pierderile și câștigurile intermediare. Deși domeniul utilitãții nu se limiteazã la o numitã clasã de consecințe existã tendința de a aplica teoria în cazuri ce implicã rezultate monetare. Mai departe, existã tendința de a introduce în aplicațiile economice urmãtoarea presupunere suplimentãrã:

Aversiunea fațã de risc: u este concavã (u’’<0).

O persoanã are aversiune fațã de risc atunci când preferã o variantã sigurã (x) oricãrei alte variante care implicã riscul. În teoria utilitãții, aversiunea fațã de risc este ilustratã prin concavitatea funcției utilitãții.

În cele ce urmeazã voi prezenta o serie de fenomene care nu respectã aceste concepte ale teoriei utilitãții așteptate. Demostrațiile se bazeazã pe rãspunsurile date de studenți la problemele ipotetice cu care au fost confruntați.

În teoria utilitãții așteptate, utilitãțile rezultatelor sunt evaluate în funcție de probabilitãțile lor. Urmãtoarele probleme de alegere vor demonstra cã oamenii nu respectã acestã cerințã luând, de cele mai multe ori, în considerare acele rezultate pe care le considerã sigure – fenomen cunoscut sub denumirea de efectul de certitudine.

Cel mai cunoscut exemplu care exploateazã efectul de certitudine este cel introdus de economistul francez Maurice Allais în 1953. Ceea ce prezentãm mai jos sunt câtev exemple

ușor modificate ale acestui paradox, prin aceea cã se referã la câștiguri ușor discrepante și nu extreme. Numãrul respondenților îl notãm cu N, iar procentul respondenților care a optat pentru o anumitã variantã este prezentat în parantezã.

PROBLEMA 1: Alegeți între

A: $2.500 cu o probabilitate de 0,33 B: $2.400 cu certitudine

$2.400 cu o probabilitate de 0,66

$ 0 cu o probabilitate de 0,01

N = 72 [18] [82]

PROBLEMA 2: Alegeți între

C: $2.500 cu o probailitate de 0,33 D: $2.400 cu o probabilitate de 0,34

$0 cu o probabilitate de 0,67 $0 cu o probabilitate de 0,66

N = 72 [83] [17]

Datele demostreazã cã 82% din respondenți au ales varianta B în prima problemã și 83% au ales varianta C în problem 2. Mai mult, specialiștii au observat cã 61% din respondenți au fãcut alegerea modalã în ambele probleme. Acestã structurã a alegerilor de abate de la teoria utilitãții așteptate într-o manierã inițial abordatã de Allais. Potrivit acelei teorii, cu u(0) = 0, prima alegere impicã

în timp ce a doua reprezintã varianta inversã a acestor inegalitãți. Trebuie, de asemenea, observat faptul cã a 2-a problemã este obținutã din prima prin eleminarea din ambele variante a unei probabilitãți de 0,66 de a câștiga 2,400. Evident, acestã schimbare reprezintã o schimbare majorã în atractivitatea unei variante deoarece afecteazã caracterul cert al unui câștig transformându-l într-unul nesigur.

O demonstrație simplificatã al aceluiași fenomen, dar implicând doar pariuri cu doua rezultate posibile este ilustrat în cele ce urmeazã. Acest exemplu pornește tot de la paradoxul lui Allais.

PROBLEMA 3:

A: ($4.000, 0,80) sau B: ($3,000)

N = 95 [20] [80]

PROBLEMA 4:

C: ($4.000, 0,20) sau D: ($3.000, 0,25)

N = 95 [65] [35]

În acestã pereche de probleme mai mult de jumãtate de respondenți se abat de la teoria utilitãții așteptate. Pentru a demonstra cã modelul preferințelor în problemele 3 și 4 nu sunt compatibile cu teoria, se stabilește u(0) = 0 și se adaugã faptul cã B presupune cã

u(3.000)/u(4.000 )> 4/5,

în timp ce alegerea varientei C implicã inegalitatea inversã. Mai mult, varianta C = (4.000, 0,20) poate fi exprimatã ca fiind (A, 0,25), în timp ce varianta D = (3.000, 0,25) poate fi scrisã ca fiind (B, 0,25). Axioma substituției din teoria utilitãții susține cã dacã varianta B este preferatã variantei A, atunci orice derivatã de forma (B, p) trebuie preferatã variantelor derivate (A, p). Subiecții experimentului nu au respectat aceastã axiomã. Se pare cã reducerea probabilitãții de câștig de la 1 la 0,25 are un impact mai mare decât reducerea de la 0,80 la 0,20.

Efectul de certitudine nu este singura abatere de la teoria sustituției. O altã situație în care aceastã axiomã nu se aplicã este ilustratã de urmãtorul set de probleme.

PROBLEMA 7:

A: ($6.000, 0,45) sau B: ($3.000, 0,90)

N = 66 [14] [86]

PROBLEMA 8:

C: ($6.000, 0,001) sau D: ($3.000, 0,002)

N = 66 [73] [27]

Trebuie observat faptul cã în problema 7 probabilitãțile de câștig sunt considerabile (0,90 fațã de 0,45) și majoritatea alege varianta în care câștigul este mai sigur. În problema 8, existã o slabã posibilitate de câștig, deși probabilitãțile sunt practic nesemnificative (0,002 și 0,001) în ambele situații. În astfel de situații în care câștigul este posibil dar nu și probabil, majoritatea opteazã pentru varianta care oferã cel mai mare câștig. Rezultate similare au fost obținute de MacCrimmon și Larsson.

Problemele de mai sus ilutreazã atitudini comune vis-a-vis de risc și câștig care nu pot fi sesizate aplicând teoria utilitãții așteptate. Rezultatele sugereazã urmãtoarea generalizare empiricã privind abaterile de la axioma substituției. Dacã (y, pq) este echivalent cu (x, p), atunci (y, pqr) este preferabil lui (x, pr), 0<p, q, r<1. Aceastã proprietate este încorporatã într-o teorie alternativã care va fi expusã pe larg în partea a doua a subcapitolului.

Secțiunea anterioarã a abordat problema alegerii între variante pozitive, respectiv acele variante care nu implicã pierderi. Ce se întâmplã atunci când direcția rezultatului este transformata astfel încât câștigurile sunt înlocuite de pierderi? Coloana din stânga a Tabelului I prezintã 4 dintre problemele prezentate anterior, iar coloana din dreapta prezintã probleme în care sensul rezultatelor este inversat. Se noteazã cu – x pierderea unei cantitãți x, iar semnul > marcheazã varianta preferatã, de exemplu alegerea majoritãții respondenților.

În fiecare din cele patru probleme prezentate în tabelul de mai sus, preferințele manifestate de subiecții, când s-au confruntat cu variante negative, au fost reflecția în oglindã ale preferințelor manifestate în situația anterioarã. Acest fenomen este cunoscut sub denumirea de efectul de reflexie.

În ceea ce privește semnificația acestor rezultate, trebuie observat inițial ca datoritã acestui efect de reflexie acolo unde inițial era aversiune fațã de risc, în noile condiții ale pierderii se transformã în cãutarea riscului. În problema 3’, de exemplu, majoritatea respondenților erau dispuși sã își asume riscul de a pierde 4.000 cu o probabilitate de 0,80 fațã de o pierdere sigurã de 3.000, cu toate cã pariul are un câștig așteptat mai mic. O a doua observație se referã la faptul cã rezultatele inițiale ale problemelor vizând rezultate pozitive erau inconsecvente cu teoria utilitãții așteptate. Alegerile dintre variantele negative se abat în aceeași manierã de la principiile utilitãții. De exemplu, Problemele 3’ și 4’, demonstreazã asemeni problemelor 3 și 4 cã rezultatele sigure sunt supraevaluate în comparație cu rezultatele nesigure. În domeniul pozitiv aceastã caracteristicã contribuie la apariția atitudinii de aversiune fațã de risc; iar în domeniul negativ aceeași caracteristicã determinã acceptarea riscului unei pierderi mai mari fațã de o pierdere mai micã dar sigurã. Astfel, datele obținute nu verificã

afirmația cã certitudinea este mereu preferabilã. Mai degrabã, observãm cã certitudinea sporește aversiunea fațã de pierderi și dorința de câștig.

Pentru a simplifica procesul de alegere între alternative, oamenii au tendința de a ignora elementele comune dintre alternative și de a se concentra pe elementele care le individualizeazã. O astfel de abordare a problemelor de alegere poate cauza rezultate incorecte, deoarece variantele pot fi descompuse, în elemente comune și particulare, într-o varietate mare de modalitãți și descompuneri diferite determinã, de obicei, alegeri diferite. Acest fenomen este identificat de specialiști prin noțiunea efectul de izolare.

PROBLEMA 10: Se considerã urmãtorul joc în doua etape. În prima etapã existã o probabilitate de 0,75 ca jocul sã se sfârșeascã fãrã a câștiga nimic și o probabilitate de 0,25 ca jocul sã înainteze în a doua etapã. Dacã ajungi în a doua etapã ai de ales între

($4.000, 0,80) și ($3.000)

Alegerea ta trebuie fãcutã înainte ca jocul sã înceapã.

Ceea ce trebuie observat este faptul cã în acest joc concurentul trebuie sã aleagã între 0,25 * 0,80 = 0,20 șansã de a câștiga 4.000 și 0,25 * 1 = 0,25 șansã de a câștiga 3.000. Alternativele se pot astfel exprima: (4.000, 0,20) și (3.000, 0,25), fiind identice cu cele din Problema 4. Cu toate acestea, varianta preferatã de majoritate diferã în cele 2 probleme. Din 141 de respondenți care au rãspuns la problema 10, 70% au optat pentru a doua variantã, spre deosebire de problema 4 când au optat pentru prima variantã. Evident respondenții ignora prima etapã a jocului și considerã problema ca fiind o alegere între douã variante (3.000) și (4.000, 0,80).

Tipul și raționamentul secvențial al problemelor 4 și 10 sunt prezentate, sub forma arborilor decizionali, în figurile 1 și 2 de mai jos.

Conform convențiilor standard pãtratele ilustreazã puncte de decizie iar cercurile ilustreazã puncte de alegere. Diferența esențialã dintre cele douã grafice este poziționarea punctelor de decizie. În varianta standard (Fig.1), decidentul se confruntã cu alegerea între douã situații riscante, în timp ce în varianta secvențialã (Fig. 2), decidentul se confruntã cu alegerea între o variantã riscantã și una fãrã risc. Acest efect se obține prin introducerea unei etape intermediare înaintea alegerii și nu prin modificarea probabilitãților sau a rezultatelor posibile.

Modificarea preferințelor datoritã dependenței dintre evenimente este importantã mai ales pentru cã încalcã ipoteza de bazã a unei analize a deciziei teoretice, și anume cã alegerea dintre mai multe variante este influențatã exclusiv de probabilitatea de apariție a rezultatelor finale.

Astfel de probleme pot suna, în viața realã, astfel:

O problemã de alegere în forma standard poate fi decizia de a alege între douã fonduri de risc ca destinație a fondurilor proprii;

O problemã secvențialã poate suna astfel: un investitor poate decide sã investeascã într-un fond de risc. El se confruntã într-o primã fazã cu riscul de a pierde capitalul investit dacã fondul dã faliment și de a câștiga dacã activitatea fondului reușește. În ceea ce privește câștigurile: el poate decide sã primescã o sumã fixã stabilitã încã de la început sau un procent din încasãri.

Problema anterioarã scoate în evidențã modul în care reprezentarea diferitã a probabilitãților poate modifica opțiunile. Ceea ce vom ilustra în continuare se referã la modificarea opțiunilor prin prezentarea diferitã a valorii finale obținute.

PROBLEMA 11: Pe lângã ceea ce deții ți s-a mai dat $1.000. Acum ți se cere sã alegi între:

A: ($1.000, 0,50) și B: ($500)

N = 70 [16] [84]

PROBLEMA 12: Pe lângã ceea ce deții ti s-a mai dat 2.000. Acum ți se cere sã alegi între:

C: ( – 1.000, 0,50) și B: ( – 500)

N = 68 [69] [31]

Majoritatea subiecților au optat pentru B în prima problemã și pentru C în a doua. Aceste concluzii sunt conforme cu efectul de reflexie observat în Tabelul I, care susținea cã investitorii au aversiune fațã de risc când se confruntã cu câștigul și sunt cãutãtori de risc atunci când se confruntã cu pierderea. Trebuie, însã, observat cã judecat din punct de vedere al averii finale, cele douã probleme sunt identice. Mai exact:

A = (2.000, 0,50; 1.000, 0,50) = C și B = (1.500) = D

De fapt, problema 12 se obține din problema 11 prin adãugarea unei 1.000 la bonusul inițial și reducerea sumelor câștigate cu 1.000. De fapt, subiecții nu au integrat bonusul în compararea alternativelor prezentate și aceasta deoarece obținerea lui era independent, în ambele cazuri, de varianta pentru care se opteazã.

Aceastã situație este contrarã teoriei utilitãții. În aceastã teorie se atribuie aceeași utilitate unei averi de 100.000 char dacã aceasta s-a obținut dintr-o avere anterioarã de 95.000 sau de 105.000. Fãrã a uita sã adãugãm ipoteza aversiunii fațã de risc, teoria susține cã certitudinea de a deține o avere de 100.000 trebuie întotdeauna preferatã pariului. Cu toate acestea, problema 12 și alte experimente au demonstrat cã aceastã teorie va fi respectatã dacã respondenții dețin o sumã mai micã, dar nu și în cazul în care averea inițialã este mai mare decât cea finalã.

Neglijarea bonusului comun celor 2 probleme ne conduce spre concluzia cã purtãtorii valorii sau ai utilitãții sunt modificãrile în avere și nu averea finalã care include și averea inițialã. Aceastã concluzie este elementul cheie al teoriei alternative a alegerii în condiții de risc, teorie ce va fi dezvoltatã în cele ce urmeazã.

2.2.2.3. Teoria prospectelor (prospect theory)

Descrierea anterioarã a inventariat o serie de dovezi empirice care par sã invalideze teoria utilitãții așteptate ca model descriptiv. În cele ce urmeazã, ne vom concentra pe

prezentarea unei perspective alternative privind procesul individual de decizie în condiții de risc, denumitã teoria prospectelor (prospect theory). Teoria este dezvoltatã pentru alegeri simple cu rezultate în expresie monetarã și probabilitãți de apariție cunoscute, dar poate fi extinsã și la situații mai complicate. În teoria prospectelor (prospect theory) se disting douã faze ale procesului decizional: o fazã inițialã de reprezentare și o fazã posterioarã de evaluare. Faza de reprezentare, la rândul ei, se compune dintr-o analizã preliminarã a variantelor oferite; în timp ce în faza de evaluare variantele astfel reprezentate sunt comparate și cea cu valoarea cea mai mare este aleasã.

Funcția fazei de reprezentare este de organizare și reformulare a variantelor pentru a simplifica procesul ulterior de evaluare și alegere. Reprezentarea se rezumã la aplicarea de diferite operații care transformã rezultatele și probabilitãțile asociate acestora. Principalele operații ale fazei de reprezentare sunt prezentate pe scurt în cele ce urmeazã.

Codarea. Experiențele, prezentate în partea de început a subcapitolului, demonstrazã cã oamenii percep variantele unei alegeri ca și pierderi sau câștiguri, și nu ca stãri finale ale averii și bunãstãrii personale. Punctul de referințã este asimilat cu averea inițialã și, de aceea, pierderea sau câștigul reprezintã sumele ce trebuiesc primite sau plãtite. Cu toate acestea, localizarea punctului de referințã și procesul ulterior de codare a rezultatelor posibile, ca și pierderi sau câștiguri, pot fi afectate de forma de prezentare a variantelor de alegerile posibile și de așteptãrile decidentului.

Combinarea. Variantele pot fi, uneori, simplificate prin combinarea probabilitãților asociate unor rezultate identice. De exemplu, varianta (200, 0,25; 200, 0,25) poate fi redusã la (200, 0,50) și evaluatã în aceastã formã.

Izolarea. Unele variante conțin componente fãrã risc care sunt izolate, în faza de reprezentare, de elementele riscante. De exemplu, varianta (300, 0,80; 200, 0,20) poate fi descompusã în: un câștig sigur de 200 și o variantã riscantã de (100, 0,80). Similar, varianta (- 400, 0,40; – 100, 0,60) este frecvent vãzutã ca o pierdere sigurã de 100 și varianta riscantã (- 400, 0,40).

Operațiile prezentate pânã în prezent se aplicã fiecãrei variante separat, în timp ce operațiile prezentate de acum încolo se aplicã pe grupuri de douã sau mai multe variante.

Anularea. Esența procesului de izolare, prezentat anterior, constã în ignorarea elementelor comune variantelor. Astfel, aparent, subiecții ignorã prima etapã a jocului secvențial prezentat la Problema 10, deoarece aceastã etapã este comunã ambelor opțiuni, și evalueazã variantele raportându-le doar la rezultatele etapei a doua (vezi Figura 2). Similar, subiecții neglijeazã bonusul comun care a fost adãugat variantelor de la problemele 11 și 12. Un alt tip de anulare presupune ignorarea elementelor constituente comune, de exemplu perechile rezultate – probabilitãți. Spre exemplificare sã luam urmãtorul exemplu: avem de ales între (200, 0,20; 100, 0,50; – 50, 0,30) și (200, 0,20; 150, 0,50; – 100, 0,30). Prin anulare aceste variante pot fi simplificate astfel (100, 0,50; -50, 0,30) și (150, 0,50; – 100, 0,30).

Alte operații care trebuiesc menționate sunt simplificarea și determinarea dominantului. Prima se referã la simplificarea variantelor prin rotunjirea rezultatelor sau a probabilitãților. De exemplu, perspectiva (101, 0,49) va fi cu siguranțã reținutã ca o probabilitate de 50% de a câștiga 100. Cea de a doua operație presupune evaluarea ofertei pentru a identifica alternative dominante, acestea fiind respinse fãrã o evaluare ulterioarã.

Deoarece procesul de reprezentare are ca principal scop simplificarea procesului de alegere, este de așteptat ca acesta sã fie aplicat de câte ori este posibil. Cu toate acestea, unele operații de reprezentare impicã sau exclud aplicarea altor operații. De exemplu, (500, 0,20; 101, 0,49) pare sã domine (500, 0,15; 99, 0,51), dacã a doua parte a celor douã variante este simplificatã astfel (100, 0,50). Rezultatul final al procesului de reprezentare depinde, deci, de etapele parcurse, etape ce diferã odatã cu variantele efective și forma lor de prezentare.

Dupã procesul de editare, decidentul este presupus a evalua reprezentarea fiecãrei variante și sã o aleagã pe cea cu cea mai mare valoare. Valoarea globalã a unei variante, notatã cu V, este exprimatã în elementele a 2 scãri, și v.

Prima scarã, , asociazã cu o probabilitate p o greutate decizionalã (decision weight) (p), care reflectã impactul lui p asupra valorii globale a variantei. Cu toate acestea, nu este o mãsurã a probabilitãții și mai târziu se va demonstra cã (p) + (1-p) este, de obicei, mai micã decât unitatea. Cea de a doua scarã v, atribuie fiecãrui rezultat x un numãr v(x), care reflectã valoarea subiectivã a rezultatului respectiv. Sã ne amintim cã rezultatele sunt definite în funcție de un punct de referințã, care joacã rol de punct zero al scãrii valorice. Astfel, v mãsoarã deviația rezultatului vis-a-vis de punctul de referințã (cãștig sau pierdere).

Ecuația de bazã a acestei teorii descrie maniera în care și v se combinã pentru a determina valoarea globalã a unei variante.

Dacã (x, p; y,q) este o variantã obișnuitã (ex., fie p + q<1, sau x 0 y, sau x 0 y), atunci:

unde v(0) = 0; (0) = 0 și (1) = 1. Asemeni teoriei utilitãții, V este definitã în funcție de variante, în timp ce v este definitã în funcție de rezultate. Pentru variantele fãrã risc cele douã scãri coincid, unde V(x,1) = V(x) = v(x).

Ecuația (1) generalizeazã teoria utilitãții așteptate prin relaxarea principiului așteptãrii.

Evaluarea unor variante strict pozitive sau strict negative respectã reguli diferite. În faza de reprezentare aceste variante sunt separate în douã componente distincte: (i)componenta fãrã risc, ex. câștigul sau pieredrea minimã care sunt, cu siguranțã, încasate sau plãtite; (ii) componenta riscantã, ex. câștigul sau pierderea adiționalã care este, de fapt, pusã în joc. Ecuația care urmeazã reflectã, de fapt, o astfel de alegere.

Dacã p+q =1 și fie x>y>0 sau x<y<0, atunci

Aceasta înseamnã cã valoarea unei variante strict pozitive sau strict negative egaleazã valoarea componentei fãrã risc la care se adaugã diferența pozitivã dintre rezultate, multiplicate cu ponderea asociatã rezultatului extrem. De exemplu, V(400, 0,25; 100, 0,75) = v(0,25) + (0,25)[v(400) – v(100)]. Trãsãtura esențialã a ecuației (2) este aceea cã o greutate decizionalã (decision weight) este aplicatã diferenței v(x) – v(y), care reprezintã componenta riscantã, și nu elementului v(y), care reprezintã componenta fãrã risc.

În ceea ce privește prezenta teorie, trãsãtua ei caracteristicã este aceea cã purtãtorii de valoare sunt schimbãrile în avere și în bunãstare și nu starea finalã. Aceastã presupunere este compatibilã cu principiile de bazã ale percepției și judecãții. Aparatul nostru perceptual este adaptat la evaluarea schimbãrilor și diferențelor și nu la evaluarea valorilor absolute. Atunci când evaluãm atribute precum luminozitate, zgomot sau temperaturã, experiențele și contextul trecut și prezent au determinat apariția unui nivel de adaptare, care devine punct de referințã și orice nou stimul este perceput în relație cu punctul de referințã. Astfel, un obiect având o anumitã temperaturã poate fi perceput ca fiind cald sau rece în funcție de nivelul de

adaptabilitate. Același principiu se aplicã și atributelor nesenzoriale precum: sãnãtate, faimã sau avere.

Aceastã concentrare pe evoluție, însã, nu trebuie sã creeze impresia cã purtãtorii valorii sunt doar schimbãrile și acestea sunt evaluate independent de poziția inițialã. Teoretic, valoarea trebuie gânditã ca o funcție dependentã de 2 variabile: averea inițialã care servește de punct de referințã si de mãrimea schimbãrii (creștere sau scãdere) raportatã la punctul de referințã. Atitudinea unui individ vis-a-vis de bani poate fi descrisã în cãrți întregi, ceea ce trebuie însã observat este faptul cã funcția aceasta a valorii tinde sã devinã liniarã pe mãsurã ce variațiile se micșoreazã ca amploare. De exemplu, varianta certã corespunzãtoare variantei (1.000, 0,50) s-a dovedit a fi, pentru majoritatea respondenților 300 – 400. Prin urmare, reprezentarea funcției valorii ca o funcție liniarã oferã, de obicei, o aproximare satisfãcãtoare.

Numeroase dimensiuni senzoriale și perceptuale se caracterizeazã prin aceea cã rãspunsul psihologic se înscrie pe o funcție concavã a mãrimii modificãrilor fizice. De exemplu, este mai ușor de sesizat o creștere a temperaturii camerei de la 3 la 6, decât sã sesizezi o modificare de la 13 la 16. Acest principiu se respectã, mai ales, în cazul modificãrilor monetare. Astfel, diferența de valoare dintre un câștig de 100 fațã de unul de 200 pare mai însemnatã decât diferența dintre un câștig de 1.100 fațã de 1.200. Similar, diferența dintre o pierdere de 100 și una de 200 pare a fi mai însemnatã decât o pierdere de 1.100 fațã de una de 1.200. De aceea, tragem concluzia cã funcția utilitãții este concavã peste punctul de referințã (v’’(x)<0, pentru x>0) și convexã sub acest punct (v’’(x)>0, pentru x<0).

Acestã funcție, însã, nu reflectã întotdeauna „pura” atitudine vis-a-vis de bani, ci poate fi afectatã și de elemente suplimentare asociate diferitelor sume de bani. O consecințã evidentã a acestei situații se observã prin faptul cã grafic funcția este mai abruptã în zona pierderilor decât în cea a câștigurilor. Astfel, insatisfacția pierderii unei sune de bani pare a fi mai mare decât plãcerea câștigului unei sume similare. Pariuri de forma (x, 0,50; -x, 0,50) par a fi extrem de neplãcute pentru majoritatea oamenilor. Mai mult aversiunea pentru astfel de pariuri simetrice crește odatã cu creșterea sumei pusã în joc.

Pe scurt, am observat cã funcția valorii este:

(i) definitã de deviațiile fațã de punctul de referințã;

(ii) în general, concavã pentru câștiguri și convexã pentru pierderi;

(iii) mai abruptã pentru pierderi decât pentru cãștiguri.

O astfel de funcție, care sã îndeplineascã simultan cele trei condiții, este reprezentatã în figura de mai jos:

Pentru a rãspunde unei arii mai largi de probleme de alegere, teoria prospectelor (prospect theory) ar trebui extinsã în mai multe direcții. Câteva generalizãri sunt imediate, altele necesitã dezvoltãri viitoare. Extinderea ecuațiilor (1) și (2) pentru variante cu un numãr nelimitat rezultate este imediatã. Când numãrul rezultatelor este mare, pot fi solicitate operații suplimentare de reprezentare pentru a simplifica evaluarea. Maniera de simplificare a opțiunilor complexe rãmâne, însã, un subiect de meditat.

Deși subcapitolul prezent a fost interesat exclusiv de rezultatele monetare, teoria se aplicã și alegerilor care implicã alte atribute, de exemplu: calitatea vieții, numãrul de vieți omenești care pot fi salvate sau pierdute ca urmare a unei decizii politice, etc. Ne așteptãm ca aceste alternative non-monetare sã fie codificate ca și pierderi sau câștiguri în raport cu un punct de referințã ales arbitrar, iar pierderea sã cântãreascã mai mult decât câștigul.

Teoria poate fi extinsã și pentru variantele în care probabilitãțile de apariție a rezultatelor nu sunt explicit exprimate. În aceastã situație se vor anexa variantelor greutãți decizionale (decision weights), elemente care depind de percepția subiectivã asupra

probabilitãții de apariție a evenimentului și pot fi distorsionate de elemente precum: ambiguitatea sau caracterul vag.

Prezenta analizã a alegerii între variante riscante a dezvoltat douã teme. Prima se referã la reprezentarea opțiunilor, proces ce determinã maniera de percepție a variantelor. A doua se referã la principiile decizionale care guverneazã evaluarea pierderilor și câștigurilor și evaluarea rezultatelor nesigure. Deși ambele teme necesitã dezvoltãri ulterioare, ele par a oferi un cadru util pentru analiza descriptivã a deciziilor în condiții de risc.

III. Aplicație: Comportamentul investitorului individual

Finanțele comportamentale au explicat cu succes comportamentul diferitelor categorii de investitori, dar, mai ales, au indentificat ce tip de portofolii dețin aceste categorii de invetitori și a surprins radiografia tranzacționãrii acestor portofolii, de-a lungul timpului. Spre deosebire de aplicațiile finanțelor comportamentale în domeniul instituțional și corporațional, obiectivul acestui studiu este mai puțin controversat. În ceea ce privește importanȚa unei asstfel de cercetãri, ea este justificatã de doi factori importanți:

în primul rând, datoritã reducerii constante a costurilor de tranzacționare la bursã, din ce în ce mai multe persoane investesc în acțiuni

în al doilea rând, trendul internațional din domeniul economisirii pentru pensionare și legislația care permite accesul conturilor individuale în sistemul de securitate socialã reflectã faptul câ individul este, din ce în ce mai responsabil de prosperitatea sa financiarã la pensionare.

De aceea este important sã determinã dacã investitorul individual îndeplinește bine aceastã responsabilitate.

3.1. Predispoziția de a pãstra investițiile perdante prea mult și de a le vinde prea repede pe cele câștigãtoare

Se știe de mai bine de 30 de ani cã decidenții individuali nu se comportã în concordanțã cu teoria utilitãții așteptate. Faimosul paradox al lui Allais a demostrat acest lucru. Studiile recente ale lui Kahneman și Tversky sau Machina au încercat sã elaboreze o teorie care sã descrie modul în care se comportã decidenții atunci când sunt confruntați cu situații de incertitudine. În condiții de laborator care simuleazã piața, Kahneman și Tversky au demonstrat cã „investitorii care nu își acceptã pierderile, sunt dispuși sã își asume riscuri pe care în mod normal nu le-ar fi acceptat”. Cu toate acestea, economiștii trateazã cu neîncredere rezultatele obținute experimental și nu sunt dispuși sã le extindã automat cãtre piața realã. De aceea, este importantã studierea pieței pentru a identifica existența unor astfel de tipare

comportamentale. În acest subcapitol vom analiza decizia de a accepta câștigurile și pierderile în decorul pieței reale. Mai exact, investitorii nu doresc sã își accepte pierderile, chiar dacã teoria standard prescrie contrariul. În aceastã analizã, Shefrin și Statman pornesc de la lucrãrile lui Constantinides, care a elaborat cea mai bunã strategie de realizare a câștigurilor și pierderilor. Aceastã strategie este astfel gânditã, încât sã exploateze distincția pe care codul de taxe al Statelor Unite o face între câștigurile (pierderile) pe termen scurt, care sunt taxate ca și rezultate ordinare și câștigurile (pierderile) pe termen lung, care sunt taxate la o ratã mai micã. Strategia lui Constantinides propune realizarea imediatã a oricãrei pierderi, atunci când nu sunt implicate costuri de tranzacționare. Când existã costuri de tranzacționare, realizare pierderilor ar trebui sã respecte un tipar în care volumul pierderilor realizate sã sporeascã, atingând apogeul în decembrie, pentru ca apoi sã scadã brusc. Câștigurile ar trebui realizate pe termen lung.

Ceea ce aduc în plus Shefrin și Statman este o teorie a realizãrii câștigurilor și pierderilor în care investitorii au tendința sã pãstreze achizițiile perdante prea mult și sã vândã investițiile câștigãtoare prea repede. Termenul consacrat de studiile lui Meir Statman și Hersh Shefrin (1985) este de efectul de dispensare (disposition efect). Aceastã teorie are patru piloni de rezistențã, descriși anterior: teoria perospectelor (prostept theory), contabilitatea mentalã, aversiunea fațã de regret și autocontrolul. Fiecare element contribuie diferit la aceastã analizã. Teoria prospectelor (Prospect Theory) susține cã investitorul manifestã o tendințã de a pãstra perdanții și a vinde câștigãtorii atunci când câștigurile realizate sunt deținute, opunându-se, astfel, implicãrii într-un nou pariu. Contabilitatea mentalã plaseazã aceastã viziune inițialã într-un cadru mai larg, clarificând situațiile în care efectul de dispensare se menține – mai exact, atunci când câștigurile realizate sunt reinvestite într-un „schimb”. Aversiunea fațã de regret justificã dificultatea cu care investitorii își acceptã pierderile. În final, autocontrolul este folosit pentru a justifica diferitele strategii folosite de investitori pentru a se forța sã își realizeze pierderile. În plus, Shefrin și Statman au introdus un al cincilea element, câștigul potențial ce poate fi realizat prin exploatrea strategiei lui Constantinides, și interacțiunea acestei strategiei cu cele 4 elemente anterior menționate.

Pentru a vedea cum aceastã tendințã de vânzare a câștigãtorilor și de pãstrare a perdanților pornește din teoria prospectelor (prospect theory), sã urãrim urmãtorul caz:

Cazul 1: Investiții al cãror scop este finanțarea studiilor

Bill și soția sa sunt oameni de 30 de ani și abia au avut primul lor copil. Un bun prieten de al lor, pe nume James, investește activ în afaceri imobiliare de mai bine de 7 ani. James și-a dezvoltat un simț de a identifica proprietãți care aratã rãu dar care au un potențial însemnat. Dupã ce achiziționeazã o astfel de proprietate, James obișnuiește sã o curețe, sã o împartã în parcele și sã o revând cu un profit important. În ultimii 3 ani, James a reușit sã revând mare parte din proprietãțile achiziționate la prețuri de 2 panã la 3 ori mai mare decât a plãtit inițial. Deoarece achizițiile inițiale au fost fãcute cu bani împrumutați, James a înregistrat o ratã de profitabilitate foarte ridicatã.

Cu câțiva ani în urmã, James s-a confruntat cu niște probleme personale foarte serioase, timp în care Bill a fost un real sprijin pentru el. De atunci, James a încercat sã rãsplãteascã bunãtatea lui Bill sub orice formã a putut. Cu un an în urmã James i-a propus lui Bill sã i se alãture și sã investeascã împreunã într-o proprietare ruralã, ceea ce Bill a și fãcut. Anul acesta, James a reușit sã vândã aceastã proprietate la un preț cu 75% mai mare decât prețul de achiziție. Într-o zi Bill și nevasta sa s-au întâlnit cu James care era foarte entuziasmat de o afacere, prezicând: „Ar fi în vantajul tãu sã fii alãturi de noi în afacerea asta!”

De la nașterea copilului lor, Bill și soția sa sunt interesați sã strângã bani pentru viitor, mai ales pentru studiile copilului. Ei știu cã și atunci când câștigurile unei investiții par atractive, acestea pot fi modeste dacã iei în considerare inflația și taxele. Ceea ce îi preocupã acum este dacã aceastã afacere propusã de James poate fi o investiție potrivitã pentru a finanța studiile copilului lor.

Mai tãrziu, James le povestește detaliile. O companie, care a fost declaratã falimantarã, a achiziționat Clear Lake Development și este nerãbdãtoare sã o vândã. James condiderã cã proprietatea are un potenția însemnat pentru pensionari. Este situatã într-o zonã ruralã pe malul unui lac încântãtor. Prețul acestei propritãți ar fi de $205,000, iar James le propune sã o achiziționeze împreunã ca și parteneri egali. Aceasta înseamnã cã James va investi $102,500 și la fel și Bill și soția sa. James intenționeazã sã aplice strategia sa obișnuitã. Dupã ce va parcela proprietatea va vinde toate loturile într-un an, pentru o sumã de $459,000. Bill și soția sa au în prezent $17,500 economii, iar Jams le promite cã îi poate ajuta sã împrumute restul sumei de

$85,000, la o ratã a dobânzii atractivã. James este un mare susținãtor al efectului de levier, deoarece poate astfel depãși inflația și taxele care reduc considerabil veniturile inițiale.

În timpul primelor luni, Bill a fãcut plãți pentru împrimutul sãu de $85,000. Mai mult, el nu mai câștigã dobândã pentru cei $17,500 care îi aparțineau și pe care i-a investit. Când îl întãlnește pe James, dupã câteva luni, îl întreabã cum merge treaba cu proprietatea Clear Lake, iar James îi mãrturisește cã a intervenit o micã problemã.

Se pare cã proprietatea nu a fost mãsuratã cum trebuie, și a trebuit sã aranjeze o mãsurare. Nici un lot nu poate fi vândut pânã nu se încheie mãsurãtoarea și aceasta dureazã mai mult decât era programat. Mai mult, împrumutul de $85,000 a ajuns la scadențã și trebuie reînnoit. Aceasta nu este o problemã, doar cã banca nu dorește sã reînnoiascã împrumutul decât pentru suma de $75,000. De aceea, Bill va trebui sã gãsescã cei $10,000. James este rușinat, dar nu își pierde încrederea în succesul acestui proiect. Din fericire, Bill și nevasta sa au reușit sã economiseascã $10,000 în aceastã perioadã și pot dispune de fondurile necesare.

Timpul trece. De fapt a trecut un an de când Bill a investit în Clear Lake. Într-o discuție, James se scuzã cã a durat 1 an pânã au început sã meargã lucrurile. El realizeazã cã aceastã perioadã a însemnat pentru Bill un flux de numerar negativ și sperã sã poatã aranja astfel lucrurile încât Bill și soția sa sã nu mai trebuiascã sã plãteascã pentru pentru împrumutul fãcut. James se obligã sã se ocupe de detaliile financiare. Pentru a grãbi vânzarea, James decide sã construiascã pe unul din loturi o casã model, sperând sã poatã suporta singur aceste cheltuieli și fãrã sã mai solicite din partea lui Bill nici o contribuție suplimentarã.

La urmãtoarea întãlnire a celor doi prieteni, James îl anunțã pe Bill cã are vești bune și vești proaste. Vestea bunã este cã acea casã model a fost construitã și vândutã.Vestea proastã este cã vânzarea nu a sporit interesul pentru Clear Lake. James recunoaște cã se simte îngrozitor cã l-a implicat și pe Bill în aceastã aventurã și se teme cã aceasta v-a determina un curând faliment al prietenului sãu. De aceea, îi propune sã îi cumpere partea sa din Clear Lake alãturi de toate dobânzile pe care le mai are de plãtit. Dacã Bill ar accepta, aceasta ar echivala cu retragerea completã din afacere. În caz de nevoie viitoare de numerar, Bill ar fi astfel ferit de orice pierdere suplimentarã. Dacã afacerea se dovedește, însã, profitabilã, Bill pierde orice șansã de a-și reduce pierderea, de a-și recupera investiția și poate de a câștiga de pe urma acestei investiții.

Acesta este un caz adevãrat. Ce s-a întâmplat în realitate? În final investiția imobiliarã nu s-a dovedit una profitabilã, însã, cu toate acestea, Bill si nevasta sa au reușit sã își trimitã copilul la studii. Chelsea Clinton a intrat la Stanford în 1997, ca și parte a promoției 2001. Poate ați recunoscut și protgoniștii acestui studiu de caz: Bill și soția sa sunt președintele Clinton și Hillary Roadham Clinton. Clear Lake este Whitewater, iar James este Jim McDougal.

Se pare cã președintele Clinton a experimentat un caz nefericit de aversiune fațã de realizarea unei pierderi. Pe viitor lucrurile s-au complicat și ceea ce trebuie avut în vedere este faptul cã aversiunea fațã de pierdere este o trãsãturã caracteristicã a persoanei nu numai în situații de pierderi financiare, ci o caracteristicã ce guverneazã toate deciziile sale zilnice, de la cele mai simple, la cele mai complexe. Pentru a înțelege mai bine acest lucru trebuie sã analizãm, în continuare, studiul nostru.

Investiția eșuatã de la Whitewater a devenit, în cele din urmã, preocuparea lui Bernard Nussbaum, care i-a explicat președintelui cã trebuie sã ia o decizie:

Așa cum bine se știe, fostul președinte și-a încercat norocul în fața unui consiliu independent sfârșind prin a-l determina pe Kenneth Starr sã investigheze nu numai afacerea de la Whitewater, ci și multe altele.

În 1998, a izbucnit scandalul Monica Lewinsky, în care fostul președinte era acuzat de întreținerea de relații sexuale cu o internã de la Casa Albã. În aceeași perioadã președintele se

apãra într-un proces intentat de o doamnã, Paula Jones, care-l acuza pe fostul președinte de hãrțuire sexualã în perioada în care a fost guvernator al statului Arkansas.

În timpul mãrturiei din procesul Paula Jones, președintele Clinton a fost întrebat dacã a întreținut relații sexuale cu domnișoara Lewinsky și, astfel, a fost confruntat cu o nouã decizie:

Având aversiune fațã de pierdere, fostul președinte a acceptat pariul.

Când presa a descoperit veridicitatea relației, și a fãcut-o publicã, președintele s-a confruntat cu urmãtoarea alegere

Nu vi se pare cã se întrevede deja un tipar? Având aversiune fațã de pierdere, Clinton a negat relația, clãtinându-și degetul în fața camerelor de luat vederi și afirmând: „Vreau sã mã ascultați … Nu am avut relații sexuale cu acea femeie, domnișoara Lewinsky.”

Câteva luni mai târziu l-a confruntat pe Kenneth Starr într-un proces cu jurați și sub jurãmânt a recunoscut întreținerea unor relații necuviincioase. În aceastã situațiile entitãțile politice se așteptau ca președintele sã se adrese națiunii și sã se scuze public pentru

înșelãciunea pe care a permis-o timp de mai multe luni. Fostul președinte putea sã urmeze douã cursuri de acțiune:

Desfãsurarea ulterioarã a evenimentelor a dus la acuzarea președintelui de susținerea unei minciuni sub jurãmânt și de împiedicarea dreptãții, dar a fost achitat de Senat, în 1999, de ambele acuzații.

Așa cum am precizat aversiunea fațã de pierdere nu se aplicã doar pentru deciziile financiare. Dacã un om are aversiune fațã de pierdere, întregul sãu comportament va reflecta aceastã atitudine.

Aversiunea fațã de pierdere: o situație generalizatã

În capitolul anterior, am precizat faptul cã aversiunea fațã de pierdere este, de fapt, elementul central al teoriei prospectelor (prospect theory), teorie dezvoltatã de Kahneman și Tversky. Investitorii care se comportã în concordanțã cu aceastã teorie, nu raporteazã activele lor la piațã, ci urmãresc aceste investiții în termeni de câștiguri și pierderi fațã de prețul pe care l-au plãtit inițial.

Lista oamenilor care suferã de aversiune fațã de pierderi include pe fostul manager al companiei Bear Stearns, un investitor pe termen lung în fonduri mutuale și pe președintele Clinton și soția sa Hillary. Mai putem adãuga faptul cã faimosul faliment al bãncii Barings s-a datorat aceleași aversiuni fațã de acceptarea pierderilor. Cu toate acestea, dovezile privind aversiunea investitorilor fațã de pierderi trece de domeniul anecdotei și de experimentele de laborator.

Shefrin și Statman, în studiul lor din 1985, au sugerat cã oamenii tind sã vândã câștigãtorii prea repede și sã pãstreze perdanții prea mult. Acceptarea unei pierderi este dureroasã, chiar dacã are avantaje fiscale. Un investitor care este conștient de avantajele fiscale dar i se pare prea dureros costul psihologic asociat se confruntã cu probleme de autocontrol. Mulți investitori folosesc un artificiu ca sã accepte aceste pierderi, și anume, folosesc luna decembrie ca și termen limitã.

Un studiu recent al lui Terrance Odean confirmã aceastã teorie. Odean a studiat în 1998 aceste efect de dispensare pe un eșantion de 163,000 de clienți ai unei companii de brokerage internaționalã.

Odean a urmãrit valoarea tuturor acțiunilor care înregistrau câștiguri, în fiecare zi de tranzacționare și pentru fiecare client. Unele câștiguri erau realizate în ziua respectivã, altele nu. Ceea ce fãcea Odean era sã compare procentul de câștigãtori vânduți în ziua respectivã cu procentul de perdanți.

Investitorii care au aversiune fațã de pierdere preferã sã își realizeze câștigurile scriptice transformându-le în câștiguri efective, fațã de pierderile scriptice. Astfel, se observã cã din ianuarie și pânã în decembrie, investitorii își acceptã câștigurile de 1.68 de ori mai mult decât pierderile. Aceasta se traduce astfel: o acțiune în creștere va fi vândutã cu o probabilitate de 1.7 ori mai mare decât o acțiune în scãdere. Doar în luna decembrie, investitorii tind sã își accepte pierderile.

Ce a mai observat Odean a fost faptul cã investitorii acceptã pierderile mici, în timp ce pe cele mari continuã sã le conserve. Mai mult, Odean a fost surptins sã observe cã investitorii vând acțiunile neporivite. Investitorii obțin rezultate subpari de la perdanții pe care îi pãstrazã, în timp ce perdanții pe care i-au vândut, de obicei, au o evoluție bunã.

Cea mai mare parte a oamenilor au aversiune fațã de pierderi. Ceea ce li se pare dificil este sã accepte o pierdere care s-a produs. În consecințã, oameni sunt predispuși sã vândã câștigãtorii prea repede și sã ținã prea mult perdanții.

3.2. Portofolii, piramide, emoții și preferințe

Harry Markowitz, pionierul teoriei portofoliului, a mers în activitatea sa în douã direcții. Markowitz a dezvoltat teoria modernã a portofoliului, unul dintre pilonii de rezistențã

ai teoriei standard a finanțelor. Dar, de asemenea, a dezvoltat ideile ce stau la baza aversiunii fațã de pierderi și dependenței de editare. Iar atunci când a trebuit sã-și structureze propriul portofoliu pentru pensionare, Harry Markowitz a respectat principiile comportamentale.

Numeroși investitori procedeazã similar, și anume nu respectã principiile abaterii standard ci își aleg portofoliul în funcție de dependența de editare, de preferințele supuse numeroaselor anomalii și de, ceea ce Shefrin denumește, emotional time line. Ceea ce își propune acest subcapitol este sã evidențieze cum aceste trei elemente (frame dependence, heuristic-driven bias, emotional time line) (1)modeleazã portofoliile investitorilor, (2) percepția investitorilor vis-a-vis de atractivitatea unor hârtii de valoare, (3) relațiile pe care le dezvoltã investitorii și consilierii lor financiari și (4) preferințele care îi influențeazã pe investitori.

De ce este important sã vorbim de sentimente într-o secțiune dedicatã selecției portofoliilor? Sentimentele determinã toleranța fațã de risc, iar aceastã toleranța, joacã un rol important în selecția portofoliului. Trebuie sã observãm cã decizia de investire se desfãsoarã de-a lungul unei perioade de timp. Mai exact, investitorii experimenteazã numeroase sentimente pe mãsurã ce:

analizeazã alternativele

decid riscul pe care il pot suporta

„se îmbarcã la bordul trenulețului financiar” urmãrind rezultatele deciziilor lor

decid dacã sã menținã strategia inițialã sau sã o modifice

în cele din urmã, fac evaluarea rezultatelor așteptate și a celor efectiv obținute.

Psihologul Lola Lopes (1987) a identificat principalele sentimente cu care oamenii se confruntã de-a lungul perioadei de investire și cum influențeazã acestea toleranța la risc. Opinia publicã susține cã piața financiarã este condusã de lãcomie și de teamã. Dar aceastã pãrere este doar parțial corectã. În timp ce teama joacã, cu adevãrat, un rol important; investitorii reacționeazã mai puțin la lãcomie și mai cu seamã la speranțã. Teama îl determinã pe investitor sã se concentreze la evenimentele nefavorabile, în timp ce speranța îl direcționeazã spre cele favorabile. Pe lângã speranțã și teamã, care se aplicã generalizat, investitorii au și obiective specifice spre care aspirã.

Spre ce fel de obiective aspirã invetitorii? Obiective obișnuite se referã la: achiziționarea unei case, finanțrea studiilor copiilor și asigurarea unei pensionãri liniștite.

Trebuie sã ne imaginãm aceastã linie temporlã emoționalã ca pe o linie unde timpul se scurge de la stânga spre dreapta. Deciziile de investire se concentreazã în partea stângã, în timp ce obiectivele sunt concentrate în partea dreaptã. Investitorii se confruntã cu numeroase sentimente de-a lungul linie temporale, deoarece iau decizii în partea dreaptã, așteaptã în zona de mijloc și aflã destinul lor abia în partea dreaptã. Speranța și tema sunt polii opuși, unul pozitiv și cel de al doilea negativ. Sã ne imaginãm sentimentele pozitive deasupra liniei temporale, iar emoțiile negative sub aceastã linie. Ce se petrece deasupra liniei pe mãsurã ce timpul se scurge de la stânga spre dreapta? Speranța se transformã în presimțire, pentru ca apoi sã se metamorfozeze în mândrie. Sub linie teama, se transformã în nerãbdare, pentru ca apoi sã se metamorfozeze în regret. Poate vã amintiți exemplul anterior privind portofoliul de pensionare al lui Markowitz. El a evidențiat importanța regretului în propria planificare: „intenția mea este sã reduc regretul meu viitor”.

Speranța și teama afecteazã modalitatea în care investitorii evalueazã alternativele cu care se confruntã. Teama îi determinã pe investitori sã se uite de jos în sus și sã se întrebe: „Cât de rãu pot sã evolueze lucrurile?”. Speranța îi determinã pe investitori sã priveascã alterntivele de sus în jos și sã se întrebe: „Cât de bine poate fi?”. În terminologia lui Lopes perspectiva de jos în sus scoate în evidențã necesitatea de securitate, în timp ce perspectiva de sus în jos scoate în evidențã dorința de potențial. Lopes susține cã acesti doi poli sunt prezenți în fiecare dintre noi, dar nu au proporții egale ci unul dintre ei predominã.

Barbara O’Neil (1990) a compilat o colecție interesantã de cazuri privind planificarea financiarã. Titlul cãrții este „Cum își manevreazã banii oamenii obișnuiți”(„How real people handle their money”). Iatã un citat din aceastã carte care descrie un cuplu, Barbara și Leon Smyth.

„Barbara și Leon Smyth, de 35 și respectiv 37 de ani, sunt un cuplu de oameni de carierã, care câștigã împreunã $45,300. Ei au un fiu de 14 ani provenind dintr-o cãsãtorie anterioarã a lui Leon .. . Ca multe alte cupluri, soții Smyth au atitudini diferite vis-a-vis de bani. În timp ce Barbara este preocupatã de securitatea venitului principal, Leon este preocupat de sporirea acestuia și este dispus sã accepte unele riscuri pentru a putea atinge acest obiectiv.”

Sentimentul dominant al Barbarei este teama, ceea ce determinã importanța majorã acordatã securitãții. Pentru Leon sentimentul dominant este de speranțã, ceea ce determinã un potențial mai sporit. Contribuția majorã a studiilor lui Lopes este evidențierea modului în care interacțiunea dintre aceste sentimente contradictorii modificã toleranța la risc.

Oare portofoliul familie Smyth reflectă profilul sentimental al lui Leon și al Barbarei? Familia Smyth are două active importante: un instrument monetar de investiție și investiții într-un fond mutual de creștere, care este destinat finanțării studiilor fiului lor Leon.

Consultanții financiari sugerează clienților lor să își compună portofoliile sub forma unor piramide stratificate. Figura de mai jos este un exemplu reprezentativ apărut în cartea scrisă de Ginita Wall (1995). Piramida este astfel structurată, încât, să satisfacă necesitățile asociate cu securitatea, potențialul și aspirațiile.

La baza acestei piramide sunt situate activele gândite de așa manierã încât sã ofere investitorilor securitate. Acestea se referã la fondurile monetare și certificatele de depozit. În stratul superior al piramidei se aflã obligațiunile. Consultanții financiari sfãtuiesc stabilirea unei corelații între forma de investire și obiectivele urmãrite de investitori. Spre exemplu, obligațiunile cu cupon zero ar trebui destinate finanțãrii educației copiilor. Dacã mai avansãm un strat în piramidã vom ajunge la acțiuni și investiții imobiliare. Așa cum susține Wall, aceste investiții au potențial de creștere și sunt destinate aprecierii averii.

În vârful piramidei se aflã cele mai speculative investiții, așa cum ar fi opțiunile CALL cu fonduri împrumutate și biletele de loterie, al cãror obiectiv este îmbogãțirea imediatã. Robin Pope (1983) susține cã dupã ce decid sã investeascã o fracțiune din fondurile familiale în bilete de loterie, toți oamenii de la vãrsta de 19 ani și pânã la 99 de ani viseazã cã vor deveni multimilionari, odatã cu urmãtoarea extragere.

Fãrã nici o îndoialã, așteptarea are valoare.. Economistul George Lowenstein (1987) descrie un experiment în care studenții erau puși sã aprecieze cât valoreazã pentru ei sãrutul actorului de cinema favorit, în funcție de timpul când acest sãrul era primit. Studenții au apreciat cã un sãrut care vine dupã o așteptare de 3 zile este mai valoros decãt un sãrut imediat. De ce așteptarea are rãsplata ei? Deoparece îți oferã oportunitatea sã anticipezi subtilitãțile experienței.

Jonathan Clements, autorul unui editorial în Wall Street Journal, intitulat „Getting Going”, articol ce analizeazã investitorul individual, citeazã numeroși consultanți financiari ce comenteazã teme de interes pentru acest capitol. De exemplu, un editorial din Decembrie 1997 conține urmãtoarea descriere a vârfului piramidei investiționale: „Împreunã cu clienții mei, am alcãtuit un cont de bani nebuni (mad-money account)”, susține Deena Katz, un consultant financiar în Coral Gables, Fla. „Aceștia sunt banii pe care clienții îi folosesc pentru achiziționarea de acțiuni fierbinți și pentru a merge în Las Vegas. Trebuie sã îți stabilești conștient o limitã pentru banii cu care vei specula”.

Clements recomandã ca proporția speculativã dintr-un portofoliu sã fie sub 5%. Dar este conștient de elementele emoționale care pun în mișcare speculațiile. În articolul sãu din 2 Iulie, 1996, a pus laolaltã loteriile și fondurile de acțiuni administrate în mod dinamic,

Încheindu-și arfticolul astfel: ”Sã sperãm cã primãvara este eternã.” În timp ce așteptarea este forma sub care se manifestã speranța, între momentul deciziei și cel al rezultatului, de-a lungul liniei temporale emoționale, nerãbdarea este forma sub care se manifestã teama.

În schema realizatã de Lopes, se observã cã punctele tari ale acestor douã sentimente corelate cu aspirația determinã nivelul de toleranțã la risc al investitorului. În contextul selecției portofoliului, toleranța la risc este aceea care determinã proporția stratului în totalul piramidei. Punctele tari ale speranței, temerii și așteptãrii determinã raportul de alocare dintre acțiuni și obligațiuni.

Kenneth Fisher și Meir Statman (1997) analizeazã natura sfaturilor privind raportul corect dintre acțiuni, obligațiuni și numerar, pe care le dau fondurile mutuale investitorilor lor. Aceste companii încurajeazã investitorii, cu toleranțã la risc și care dispun de timp suficient, sã mãreascã proporția de acțiuni din portofoliul lor. Consilierii financiari abordeazã aceași atitudine. Dar ceea ce pare a fi mai interesant este sfatul pe care aceștia îl oferã atunci când se urmãrește realizarea unui obiectiv financiar mãreț. În astfel de situații, majoritatea consilierilor recomandã renunțarea completã la acțiuni.

Jonathan Clements dezbate acest subiect al obiectivelor stabilite în timp, în editorialul sãu din 2 Decembrie 1997. În acest editorial, el remarcã faptul cã e posibil ca un astfel de portofoliu, lipsit de acțiuni, sã nu asigure un nivel al câștigurilor optim pentru a satisface obiectivul investitorului. El susține:

„Crezi cã aceste câștiguri anuale sunt suficiente pentru ați atinge obiectivele propuse? Dacã rãspunsul este nu, atunci cu siguranțã va trebui sã investești o parte din capitalul tãu în acțiuni, deoarece rentabilitatea lor a fost în medie, conform Ibbotson Associates, de 10% / an încã din 1925.”

Dacã scopurile învestițiilor tale sunt pensionarea sau colegiul, atunci investiția în acțiuni este unica soluție. Nimic altceva nu îți poate asigura o ratã de câștig așa de mare.

Pe de altã parte dacã nu urmãrești câștiguri însemnate, poate e mai bine sã nu îți asumi riscul investițiilor în acțiuni. Întotdeauna e bine sã investești acolo unde expunerea capitlului tãu este cea mai micã. Unii investitori ar susține cã dacã ești dispus sã îți asumi riscurile unei investiții integrale în acțiuni atunci ar trebui sã ai un portofoliu de acțiuni. Consultanții financiari, însã, susțin cã dacã un portofoliu cu 60% acțiuni satisface nevoile investitorului, atunci portofoliul ar trebui sã conținã 60% acțiuni.”.

Care este logica ce stã la baza recomandãrii de a evita investițiile în acțiuni? Nu este vorba despre un argument de abatere standard. Abaterea standard susține reducerea riscului unui portofoliu prin jonglarea între investiții în acțiuni, obligațiuni și numerar, pãstrând, însã, intact raportul dintre acțiuni și obligațiuni. Abaterea standard este, însã, limitatã atunci când se confruntã simultan cu obiectivele și factorii psihologici ai investitorului atașați acestor obiective.

La ce se referã aceste elemente emoționale? Atuni când investitorul își propune un obiectiv financiar important, teama și așteptãrile se combinã împingâdu-l cãtre o strategie conservativã. Dar sã presupunem cã performanțele financiare ale unei astfel de strategii conservative nu împlinesc așteptãrile finaciare ale investitorului. Astfel, dorința de a spori probabilitatea realizãrii acestor aspirații, îl determinã pe investitor sã accepte investițiile în acțiuni. Mai mult, se pune și problema unui orizont de timp. De fapt, elementul cheie, într-o astfel de situație, este: cât timp ai la dispoziție pentru a investi. Dacã, de exemplu, intenționezi sã achiziționezi o casã sãptãmâna viitoare, ar fi o prostie ca avansul pentru aceastã investiție sã fie plasat în acțiuni. Empiric s-a demonstrat cã banii trebuie investiți în acțiuni numai atunci când pe investitor îl despart cel puțin 5 ani de obiectivul pe care și l-a propus. Acesastã realitate este, de fapt, o strategie de evitare a regretului.

Regretul este o experiențã dureroasã asupra cãreia ne-am mai oprit cu explicații de-a lungul acestei lucrãri. Pentru a ilustra, însã, impactul acestuia asupra investitorului individual, Shefrin propune urmãtorul caz:

În Martie și începutul lui Aprilie 1997, bursele au experimentat o scãdere substanțialã. La acea vreme, presa de specialitate era preocupatã intens de eventualitatea unui crash. Sã presupunem cã urmãtoarea discuție a avut loc între mai mulți prieteni: Ady, George, John și Paul.

George investise în acțiuni o parte însemnatã din veniturile sale și pe baza unor analize ale sale se decide sã vândã acțiunile și sã investeascã în certificate de depozit.

John se afla într-o situație similarã cu cea a lui George, iar soluția adoptatã este aceeași cu singura diferențã cã decizia de investire în certificate de depozit nu a fost fundamentatã de calculele financiare proprii ci a venit ca și sfat din partea consilierului sãu financiar.

Paul, în mod obișnuit, folosea certificatele de depozit ca și instrumente de investire a veniturilor sale. De fapt, strategia sa se bazeazã pe investirea în certificate de depozit

reînnoibile și o parte din certificatele deținute tocmai au ajuns la maturitate. Paul apreciazã cã piața se va relansa și de aceea dorește sã își modifice strategia de investire renunțând la certificatele de depozit achiziționând acțiuni la un fond mutual de investiții. Dar pânã la urmã, renunțã la noua strategie și își reînnoiește certificatele ajunse la maturitate.

În cele din urmã, piața crește cu un procent de 15%. Fiecare dintre cei trei investitori au certificate de depozit în aceastã perioadã când deținerea de acțiuni ar fi reprezentat pentru ei un profit.

Ceea ce ne propune Shefrin, în cele ce urmeazã, este sã determinãm imaginea cui a fost mai puternic afectatã:

George a renunțat la acțiuni și a investit în CD-uri pe baza calculelor proprii

John a renunțat la acțiuni și a optat pentru CD-uri ca urmare a sfatului consilierului sãu financiar

Paul și-a reînnoit CD-urile

Niciunul – deoarece mândria nu are nici o importanțã în acest caz.

Subiecții lui Shefrin, studenți în anii terminali, au considert cã:

70% George

12% John

0% Paul

18% nici unul

Majoritatea respondenților l-au nominalizat pe George, deoarece au considerat cã el este unicul responsabil pentru decizia greșitã pe care a luat-o și nu are pe cine sã dea vina. George trebuie sã își asume responsabilitatea deciziei sale în proporție de 100%. John poate da vina pe consilierul sãu financiar. Shefrin susține cã, de fapt, consilierul financiar este plãtit chiar pentru acest serviciu, de asumare a responsabilitãții pentru decizii greșite.

Paul nu a fost nominalizat de nimeni deoarece au considerat cã Paul nu a fãcut decât sã-și respecte strategia anterioarã. Kahneman și Tversky susțin cã oameni devin vulnerabili la neplãcerile regretului, mai ales atunci când deviazã de la strategia lor obișnuitã.

În acest exemplu, George și John nu fac decãt sã devieze de la strategia lor anterioarã și foarte repede aflã cã rezultatul acestor acțiuni nu era cele așteptate. Pe termen scurt, regretul este asociat cu decizia de a acționa. Cu toate acestea, atunci când oamenii sunt rugați sã își

analizeze viața, sã reflecteze asupra regretelor lor și sã indice care este cauza principalã a acestor regrete – lucrurile pe care le-au fãcut sau cele pe care nu le-au fãcut? Psihologii Thomas Gilovich și Victoria Husted – Medvec (1995) au demonstrat cã oamenii regretã în principal lucrurile pe care nu le-au fãcut. Când e vorba de termen scurt principalul nostru regret este faptul cã n-am acționat.

Dovezile iraționalitãții investitorului individual nu se opresc, însã, aici. În 1998, De Bondt a realizat un studiu contrariant. Un grup de 45 de investitori, bãrbați în proporți de 66% și cu vârste medii de 58 de ani, au fost recrutați la conferința organizatã de National Association of Investment Clubs. Aceștia erau investitori în acțiuni de cel puțin 18 ani și dețineau un portofoliu financiar ce valora cel puțin $310,000, din care 72% erau investiții în acțiuni. Subiecții petreceau cel puțin 7 ore / sãptãmânã analizându-și investițiile, timp care includea și vizionarea programului TV Wall $treet Week cu Louis Rukeyser.

De-a lungul unei perioade de 12 sãptãmâni, De Bond a ținut evidența prognozelor membrilor grupului privind evoluția viitoare atât a Dow Jones-ului cât și a acțiunilor proprii. Patru dintre observațiile sale fascineazã în mod deosebit:

investitorii erau deosebit de optimiști în ceea ce privește evoluția propriilor acțiuni, dar nu și în privința evoluției Dow Jones-ului

datoritã supraîncrederii lor, erau surprinși de modificãrile prețurilor acțiunilor lor, mai des decãt anticipaserã cã vor fi

prognozele privind prețurile acțiunilor erau puternic influențate de performanțele anterioare ale acțiunilor respective.

subestimau β, adicã subestimau corelația dintre acțiunile deținute și piațã

La fel de interesante sunt și atitudinile afișate de investitorii lui De Bondt:

Când vine vorba de ales acțiuni, nici unul nu credea în a da cu zarul

Investitorii considerau cã solida cunoaștere a câtorva firme este un instrument de management al riscului mai bun decât diversificarea

Investitorii nu numai cã sunt impotriva ideii cã β este un instrument de mãsurare al riscului, ci resping existența unei corelații pozitive între risc și câștig.

Pe scurt, cercetarea lui De Bondt scoate în evidențã faptul cã investitorii individuali:

afișeazã un optimism excesiv

sunt supraîncrezãtori

combat diversificarea

resping existența unei corelații pozitive între risc și câștig

În cele ce urmeazã vom analiza separat fiecare idee exprimatã mai sus.

Optimismul excesiv este un fenomen studiat pe larg, mai ales în cazul tinerilor cu vãrste fragede de 15 – 20 de ani. Psihologul Neil Weinstein (1980) a observat cã subiecții aparținând acestei categorii de vârstã considerã, într-o proporție mult mai mare decât cei mai în vârstã, cã nu vor avea experiențe neplãcute ci vor cunoaște doar experiențe plãcute. Reluând acest studiu pentru subiecți cu vârste între 25 și 45 de ani, Weinstein a observat cã tendința de optimism se menține, procentele, însã, scad.

În ceea ce privește performanțele investițiilor realizate de investitorii individuali, studiile aratã cã în afara planurilor 401(k), majoritatea investitorilor au venituri mediocre. Barber și Odean a studiat istoricul tranzacțional al 60,000 de investitori, de-a lungul unei perioade de 6 ani, 1990-1996. Ei au observat cã investitorii au reușit sã „batã” piața cu o medie de 60 de puncte, performanțe reduse de cheltuielile de tranzacționare. Aceste cheltuieli au reprezentat 240% din câștiguri. Nu este un mister faptul cã cei care au tranzacționat cel mai mult au fost și cei mai afectați, situându-se cu 500 de puncte procentuale sub indexul pieței.

De ce investitorii individuali tranzacționeazã prea mult chiar dacã aceasta nu face decât sã le reducã veniturile? Deoarece, ei cred cã doar așa pot alege învingãtorii. Barber și Odean susțin, însã, cã acesta este și un efect al supraîncrederii. Investitorii își supraestimeazã abilitãțile. Așa cum menționam mai sus, rugați sã estimeze ce fel de șoferi sunt, 80% dintre respondenți se situeazã deasupra mediei și doar 8% sub medie. Aceeași cercetãtori au studiat diferențele dintre obiceiurile de investire la femei și la bãrbați și au observat cã: femeile și bãrbații au ales sã investeascã în acțiuni cu performanțe similare, dar bãrbații au fãcut cu 45% mai multe tranzacții decât femeile. Bãrbații au optat sã investeascã în companii mici, cu β ridicate care le-au adus câștiguri cu 1.4% ori mai mici decât cele înregistrate de femei.

Deși investitorii individuali tranzacționeazã prea mult, eșecul lor în încercarea de a-și diversifica portofoliile este binecunoscut. Un investitor a cãrui meserie este proiectarea de portofolii eficiente cu abatere standard medie, susținea cã portofoliul sãu destinat acumulãrii de pensie nu deține decât o acțiune, și aceasta era Microsoft. El afirma cã: „L-am lãst pe Bill Gates sã îmi administreze aceste fonduri.”

Practic, majoritatea studiilor academice privind portofoliile investitorilor individuali conțin doar câteva hârtii de valoare. De exemplu, un studiu timpuriu de-al lui Blume, Crockett și Friend (1974) a arãtat cã 34.1% de investitori, dintr-un eșantion de 17,056, dețineau în portofoliul lor doar o singurã acțiune generatoare de dividend., 50% nu dețineau mai mult de 2 acțiuni și doar 10.7% dețineau în portofoliu mai mult de 10 acțiuni. Un studiu al Federal Reserve Board privind trãsãturile financiare ale consumatorilor, realizat în 1975, arãta cã numãrul mediu de acțiuni dintr-un portofoliu este de 3.41. Studii mai recente, 1994, tind sã susținã, încã aceste date.

S-ar putea afirma cã în ciuda numãrului mic de acțiuni din portofoliu, diversificarea poate fi obținutã prin alte instrumente de investire, cum ar fi: obligațiuni, proprietãți imobiliare sau alte active. Studii precum Jonathan Leape(1984) sau studiile O’Neill combat acestã idee susținând cã și la aceste instrumente se observã o diversificare limitatã.

Este evident cã investitorii au o înțelegere limitatã a noțiunii de portofoliu bine diversificat. John Wasik, în cartea sa The Investment Club Book(1995), îi sfãtuiește pe investitori ca portofoliul lor sã deținã cel puțin 5 acțiuni. El denumește acest principiu Rule of Five. Teoria spune cã din aceste 5 acțiuni una sigur este perdantã, 3 vor produce câștiguri mediocre, dar a cincea va fi adevãrata învingãtoare!

Sholomo Benartzi și Richard Thaler (1998) au realizat un studiu surprinzãtor privind strategia de diversificare a contului 401(k), folositã de majoritatea investitorilor. Ei au prezentat dovezi incontestabile cã investitorii împart în mod egal banii între toate variantele de investire pe care le oferã acest cont, 401(k). Astfel încât dacã acest plan de investire le oferã varianta unei acțiuni și a unei obligațiuni, ceea ce fac investitorii este sã împartã sumele disponibile în mod egal între cele douã variante. Este exact strategia aplicatã de Markowitz în diversificarea fondului de investire pentru pensie.

Dacã alegerea presupune 3 variante: un fond monetar, o acțiune și o obligațiune, investitorii vor împãrți fondurile în trei sume egale. Benartzi și Thaler denumesc aceasta strategia 1/n și o caracterizeazã ca fiind o diversificare naivã.

Aversiunea de ambiguitate și de necunoscut îi determinã pe investitori sã plaseze o mare parte din capitalurile pe care le dețin pe piețele financiare naționale, care le oferã senzația securitãții prin simplul fapt cã sunt relativ mai cunoscute și mai apropiate. Acest fenomen este

denumit preferința pentru acasã (home bias). În situații nefamiliare, sentimentul dominant este teama. Același fenomen explicã și faptul cã în interiorul portofoliului lor oamenii tind sã supraestimeze importanța acțiunilor deținute la companiile pentru care lucreazã.

Într-o lume care tinde sã se globalizeze și sã se standardizeze, trebuie sã înțelegem cã la baza deciziei de diversificare a portofoliului stã mai mult decât mediana și variația veniturilor viitoare. Elementele cheie trimit cãtre teama, speranța și așteptãrile anexate obiectivelor urmãrite.

„Dacã ai bani destui sã îți plãtești ratele la casã , urmãrirea unor câștiguri mai mari este mai puțin riscantã, deoarece mai poți achita ratele scadente chiar dacã suferi o pierdere în investiții. Deoarece dispui de bani sufucienți, nu mai ai motivația sã urmãrești câștiguri mai mari

Aceasta este una din ironiile investițiilor. Bogații își permit sã își asume riscuri, dar nu au nevoie sã și le asume. Sãracii trebuie sã își asume riscuri, dar de cele maimulte ori nu și le pot permite.”

3.3. Economiile pentru pensionare: miopia și autocontrolul

Este un lucru unamim acceptat cã pentru a realiza un plan de succes destinat economisirii pentru pensionare, trebuiesc îndeplinite o serie de cerințe cheie:

identificarea necesitãților financiare ale pensionãrii

economisirea, de-a lungul timpului, a unei cantitãți sificiente de bani

selectarea unui portofoliu de active care sã aibã un profil risc-câștig corespunzãtor satisfacerii obiectivelor lor

elaborarea de proceduri care sã previnã cheltuira timpurie a activelor

Care sunt elementele psihologice pe care le ridicã în discuție acest fenomen? În primul rând, ne referim la miopia investitorilor, element care determinã abordarea pe termen scurt și toleranța redusã la risc. Toleranța redusã la risc izvorãște inițial din aversiunea fațã de pierdere. Urmeazã apoi supraîncrederea. Investitorii tind sã fie convinși cã dețin suficiente fonduri pentru pensionare, deși, nu dispun de un plan de investire pentru pensionare clar și coerent. Mai mult, economisirea necorespunzãtoare este o problemã de autocontrol, care apare datoritã

înclinației de a consuma excesiv în prezent. Educarea autocontrolului presupune cultivarea bunelor obiceiuri, iar obiceiuri bune de consum fac apel la contabilitatea mentalã.

Subcapitolul urmãrește ciclul vieții unei gospodãrii, care începe cu drumul spre pensionare – perioada de muncã activã, caracterizatã prin acumularea – penionarea efectivã și perioada de pensionare în sine. Fiecare etapã se caracterizeazã prin elemente psihologice specifice care nu permit o economisire corectã. De fapt, principalele idei sunt clar enunțate în urmãtorul studiu de caz:

Studiu de caz: Miopia și drumul spre pensionare

Ira Roth și soția sa, Jeannie, sunt profesioniști cu vârste cuprinse între 20 și 45 de ani. Ira, având vârsta de 45 de ani, este vicepreședintele responsabil cu operațiunile globale ale unei companii californiene din domeniul tehnologic. Jeannie, având 40 de ani, este casnicã și îngrijește cele douã fiice ale lor.

Ira Roth a fost capabil sã economisescã o sumã importantã și a acumulat o sumã la fel de importantã în contul sãu pentru pensionare. Alãturi de planul sãu de investiții și de o serie de investiții taxabile, el și Jeannie au resurse financiare suficiente pentru pensionare. Dar urmãresc și o retragere grabnicã, la vârsta de 55 de ani și ceea ce nu știe Ira este dacã acest portofoliu îi garanteazã și aceastã cerințã. Aceasta e motivația principalã pentru care decid sã consulte un consultant financiar. Dar mai au și altã motivație. Max, tatãl lui Ira, tocmai s-a pensionat la vãrsta de 65 de ani și a avut un șoc sã afle cã toate economiile lui se ridicau la suma de $30,000.

Max Roth a fost afectat de miopie atunci când și-a planificat pensionarea. Tocmai aceastã lipsã de viziune pe termen lung i-a determinat pe Ira și Jeannie sã gândeascã, pentru ei, un plan financiar. Au decis sã-l ajute pe Max, dar nu doresc ca și fetele lor sã se confrunte cu aceeași situație.

Consultanții financiari îi analizeazã, de obicei, pe clienți pentru determina dacã afacerile financiare ale acestora sunt ordonate. De exemplu, un client poate fi solicitat sã rãspundã la un set de întrebãri, cum ar fi:

Rãspundeți la urmãtoarele afirmații analizând nivelul pânã la care agreați sau nu cu acestea (1 = dezacord total, 5 = acord total).

Planul meu de economisire pentru pensionare este pe drumul cel bun și am încredere cã voi avea o pensionare confortabilã.

Știu cu precizie cheltuielile zilnice pe care le voi avea de-a lungul pensionãrii mele.

Știu care va fi pensia și ajutorul social de care voi beneficia la retragerea din activitate.

Consilierul financiar al lui Ira i-a propus aceste afirmații. Rãspunsurile lui Ira au fost: 2, 2, și 1. Soția sa a rãspuns: 4, 3 și 4. De fapt, media acestor rãspunsuri este 3.5, 2.3 și, respectiv, 2. Aceste rezultate ne reflectã faptul cã în afara faptului cã oamenii se simt, cât de cât, pe drumul cel bun, majoritatea nu știu care vor fi necesitãțile lor la pensionare și nici care vor fi sursele de acoperire a acestor necesitãți. Aceste rãspunsuri sunt consistente cu rezultatele unei cercetãri realizate în Decembrie 1997 de firma de cercetare Peter D. Hart &Robert M. Teeter. Ei au observat cã 42%, dintr-un eșantion de 2,013 oameni, aveau încredere cã vor deține destui bani pentru a se bucura de o pensionare confortabilã; 57% nu știau cât au nevoie ca sã economiseascã pentru a-și realiza obiectivele propuse la pensionare. Din cei 55% care economiseau pentru pensionare, 26% abia reușiserã sã strângã suma de $10,000.

Oamenii nu sunt capabili sã economiseascã resursele necesare pentru pensionare deoarece nu reușesc sã se controleze cu desãvârșire. Richard Thaler și Hersh Shefrin susțineau, într-un articol din 1988, necesitãțile prezente au o voce puternicã ce strigã dupã atenție, în timp ce necesitãțile viitoare au o voce mult mai slabã exprimându-se mai ales prin gânduri. Majoritatea oamenilor simt impulsul satisfacerii nevoilor imediate, dar se gândesc, doar, la nevoile viitore.

Este, mai degrabã, vorba de un exercițiu de voințã și oamenii, în general, nu prea au multã voințã. De aceea, trebuie sã se fereascã de situații ce îi confruntã simultan cu necesitatea de a economisi și tentația de a cheltui. Ceea ce le trebuie oamenilor este un sistem de economisire identic cu strategiile jocului de golf. Economiile pentru pensionare au nevoie de o „formã de handicap”.

Forma corectã de handicap pentru aceste economii presupune ca banii „sã vinã direct de sus”, adicã necesitãțile pensionãrii sã nu concureze direct cu cele de hranã, relaxare sau cãlãtorie. Economiile pentru pensionare se vor realiza doar printr-un regim strict de armatã și, în nici un caz, prin discreție. De fapt aceasta este și o soluție propusã de fondurile de pensii: deducerea automatã a sumei economisite din salariul brut.

Investitorii beneficiazã pe mai multe planuri de aceste strategii deoarece economiile deduse reduc impozitele și taxele și, mai mult, contribuția este segmentatã în timp reducând astfel riscul unei poveri financiare.

Însã, nu toate economiile respectã aceastã strategie. Cei care reușesc sã economiseascã fonduri suplimentare, fac aceasta prin folosirea contabilitãții mentale. Pentru a înțelege aceastã afirmație vom utiliza exemplul urmãtor.

Sã ne imaginãm cã veți obține un bonus special, peste ceea ce reprezentau câștigurile dumneavoastrã obișnuite. Acest bonus este plãtit anual de-a lungul unui an, iar efectul sãu este sporirea cu $500 a sumei disponibile, dupã taxare, pe care o luați acasã. Cu cât credeți cã vor spori cheltuielile lunare ale familiei dumneavoastrã?

Acum sã ne imaginãm cã bonusul de $6,000 vã va fi plãtit într-o singurã tranșã. Imaginați-vã dacã, în acest moment, veți trata acest bonus diferit, raportat, mai ales la cheltuielile dumneavoastra din luna imediat urmãtoare încasãrii bonusului.

Ce se întâmplã dacã acești $6,000, nu sunt un bonus ci o moștenire? Sã presupunem cã o rudã îndepãrtatã ți-a lãsat la mortea sa o micã moștenire de $6,000, bani pe care îi vei încasa peste 5 ani. În aceastã perioadã banii sunt plasați într-un fond de investiții, iar la scadențã pe lângã cei $6,000 vei încasa și dobânda generatã. Cu cât anticipezi cã vor crește cheltuielile familiei tale în cele 12 luni care urmezã anunțului moștenirii, ca urmare a acesteia?

Thaler și Shefrin au propus acest studiu unui eșantion de 204 de specialiști care lucreazã în industria serviciilor financiare și au observat urmãtoarele:

Primele segmente aratã oamenii care economisesc bonusul și, în plus, relevã faptul cã atunci când primesc bonusul lunar, oamenii au tendința sã-l cheltuiascã, spre deosebire de situația inversã înregistratã în cazul moștenirii. În partea dreaptã a figurii, se observã ceva deosebit: oamenii tind sã cheltuiascã o parte importantã a bonusului atunci când acesta vine sub formã de tranșã unicã.

Aceastã diferențã în comportamentul de cheltuire se datoreazã modului cum oamenii alocã intern, banii. Dacã banii vin sub formã de platã curentã, ei sunt incluși în contul de venituri curente. Acest cont este destinat, de obicei, finanțãrii cheltuielilor regulate. Dacã vin deodatã, atunci oamenii au tendința sã reacționeze în douã forme extreme: ori îi plaseazã integral într-un cont de acumulare de avere, ori cheltuiesc o mare parte din ei plasând doar rãmãșițele.

În final, dacã percep banii ca pe o sumã scadentã în viitor, oamenii îi plaseazã în contul de venituri viitoare. Acest cont este, de obicei, ferit de cheltuielile zilnice. Mai bine de 90% din eșantion a salvat aceastã sumã. Mulți dintre acești respondenți dețin active și ar putea consuma din aceste active pânã la momentul la care încaseazã moștenirea și pot completa cheltuiala. Majoritatea, însã, nu o fac. Ei se folosesc de contabilitatea mentalã pentru a economisi și pentru a se feri de tentația cheltuirii prea devreme a economiilor. Acest exemplu ilustreazã modul în care oameni se autodiscipineazã. Folosesc aceastã contabilitate mentalã pentru a simplifica probleme complexe și pentru a dezvolta structuri și reguli care-i ajutã sã facã fațã impulsurilor.

Miopia poate afecta investițiile pentru pensionare în douã feluri. O primã modalitate este aceea cã determinã tratarea pensionãrii cu insuficientã atenție deoarece pare îndepãrtatã. Cea de a doua se referã la atitudinea investitorilor vis-a-vis de risc. Numeroși investitori opteazã pentru portofolii prea conservative care nu corepund obiectivelor lor. Întrebarea care se pune este: de ce?

Acest exemplu lãmurește aceastã atitudine:

Sã ne imaginãm o loterie al cãrei rezultat se determinã prin aruncarea cu banul. Dacã este ban, câștigați $2,000; dacã este stemã pierdeți $1,000. Dacã vi s-ar propune sã jucați aceastã loterie o singuã datã, ați face-o?

Pierderea unei sume de $1,000 este dureroasã, chiar dacã ai o șansã egalã de a câștiga $2,000. Mai puțin de 40% din subiecții experimentului au acceptat provocarea. E probabil ca și

mãrimea pariului sã influențeze atitudinea investitorilor. Ce se întâmplã dacã propunem pariuri mai neimportante – $100 în loc de -$1,000 sau $200, în loc de 2,000? Rezultatele sunt diferite. În acest caz 60% acceptã provocarea. Cu toate acestea tot rãmân 40% deoparte, temându-se cã vor pierde $100.

Repetarea pariului ar schimba rezultatele? Sã presupunem cã le propunem repetarea de douã ori a loteriei cu câștiguri de $100 și $200. Atunci, procentul de acceptare crește la 70%.

În final, ce se întâmplã dacã în loc de 2 ori se oferã posibilitatea repetãrii pariului de 100 de ori? Procentul de acceptare crește de la 70% la 90%.

Este de observat cum s-a modificat toleranța investitorilor la risc, de-a lungul celor 4 scenarii. Se observã o creștere substanțialã atunci când se oferã posibilitatea repetãrii loteriei. Shlomo, Benartzi și Thaler sugereazã, într-un articol din 1995, cã acestã situație se explicã prin miopia la pierdere. Cei care refuzã de la început pariul, fac aceasta deoarece pierderea de $1,000 cauzeazã o insatisfacție ce depãșește posibila satisfacție a câștigãrii celor $2,000. Aceeași explicație este valabilã și pentru sume mai mici. Un pariu care are loc o datã este evaluat separat de restul deciziilor iar rezultatele posibile sunt introduse în conturi mentale diferite. Pe când, în cazul unui pariu pe sume mici care se repetã se oferã posibilitatea diversificãrii în timp, și oamenii apreciazã cã legea medianei e de partea lor.

În caz de pariuri multiple, sã presupunem douã pariuri, probabilitatea de a pierde scade la 25%. Dar probabilitatea de a câștiuga a crescut de la 1 din 2, la 3 din 4. Este adevãrat cã și valoarea pierderii s-a dublat de la $100 la $200. Dar și câștigul maxim s-a dublat de la $200 la $400.

De fapt, exemplul de mai sus aduce în discuție douã probleme: în primul rand, oamenii nu tolereazã riscul implicat în acest pariu, iar în al doilea rând, cei care nu acceptã un singur pariu dar sunt dispuși sã riște pentru mai multe pariuri afișeazã miopie a aversiunii fațã de pierdere. Ceea ce determinã aceastã miopie este faptul cã oamenii segmenteazã aceste pariuri pe fiecare pariu în parte, tratându-l separate de celelalte. Aceasta se întâmplã deoarece zilnic oamenii sunt confruntați cu astfel de pariuri simple privind unul sau alte domenii. Multe dintre aceste pariuri sunt independente . În acest sens, oamenii continuã sã experimenteze avantajele pe care le oferã legea medianei pentru numere mici. Oamenii, însã, nu integreazã aceaste pariuri într-un cadru unic ci le trateazã ca pe experiențe cu șansã unicã. Aceastã miopie

determinã investitorii sã se concentreze prea mult pe pierderile pe termen scurt. De aceea, oamenii investesc prea puțin în acțiuni și prea mult în hârtii de valoare cu venit fix.

Orizontul temporal este de o importanțã majorã. Dacã analizãm o investiție în termini de luni, observãm cã acțiunile au produs bani doar în 62% din timp (analiza începe din 1926), câștigurile medii fiind similare cu pierderile. Dar dacã analizãm pe un interval de 5 ani, observãm cã acțiunile au produs bani în 90% din timp, pierderea medie fiind 63% din profituri.

Miopia fațã de pierderi îi determinã pe investitori sã opteze pentru portofolii extrem de conservative. Dar miopia nu este singurul factor care influențeazã selecția portofoliului și efectul sãu poate fi contracarat de un optimism excesiv. Investitorii excesiv de optimiști opteazã pentru investiții nejustificat de agresive. Studiile aratã, însã, cã investitorii care au experimentat o piațã în scãdere (bear) sunt mult mai prudenți decât cei care nu au experimentat.

Pânã acum am analizat economisirea din perspectiva celor care mai lucreazã. Dar pentru a înțelege de ce investitorii preferã dividentele, trebuie sã ne mutãm cãtre perioada pensionãrii. Sã presupunem cã ești pensionar și folosești ca surse de finanțare: asistența socialã (finanțeazã 20% din cheltuielile zilnice), plan bine definit de acumulare a pensiei (finanțeazã 45% din cheltuieli) și dividendele provenind din douã acțiuni (finanțeazã restul de 35%). Mai mult portofoliul tãu conține doar douã acțiuni.

Sã presupunem cã printr-o coincidențã nefericitã cele douã firme emitente ale acțiunilor experimenteazã, în același timp, dificultãți financiare. Valoarea celor douã acțiuni a scãzut, în ultimele trei luni, cu peste 50% și ambele firme au decis sã nu mai plãteascã dividende în trimestrul urmãtor. Ai douã variante: fie permiți reducerea consumului zilnic cu 35%, pe urmãtoarele trei luni, fie vinzi câteva dintre acțiunile deținute, iar sumele încasate le folosești pentru ați acoperi cheltuielile.

Rezultatele unei cercetãri au arãtat cã peste 70% dintre respondenți ar prefera reducerea cheltuielilor în locul vânzãrilor acțiunilor. Acesta este comportamentul unor oameni care s-au educat, de-a lungul timpului, sã își protejeze economiile împotriva unei devieri de autocontrol, o deviere ce ar putea sã determine cheltuirea timpurie a economiilor. Aceastã regulã este denumitã: “nu îți cheltui capitalul” („don’t dig into capital”). Instrumentul de aplicare al acestei reguli și de finanțare a cheltuielilor din portofoliu, este deținerea de acțiuni plãtitoare de dividende și cheltuirea acestora.

Aceasta ține de contabilitatea mentalã descrisã în secțiunile anterioare. Oamenii își țin sub control cheltuielile prin finațarea acestora din contul curent de venituri. Dividendele sunt asimilate veniturilor, la fel ca și cuponul obligațiunilor sau salariul. Costul unor cheltuieli necontrolate poate fi forte mare. Oamenii își pot consuma activele, un gând care-i înspãimântã pe mulți. Povara fiscalã asociatã dividendelor pare sã-și merite efortul. Mai mult, discomfortul provocat de reducerea consumului pentru trei luni fațã de cheltuirea capitalului, pare sã-și merite efortul.

Folosirea dividendelor pentru finanțarea consumului este o practicã obișnuitã mai ales printre pensionari. Într-un studiu din 1986, Robert Shiller și John Pound au solicitat respondenților sã indice nivelul pânã la care agreeazã cu urmãtoarea afirmație: „folosesc veniturile din dividende pentru a finanța cheltuielile zilnice și nu vând acțiunile decât pentru a reinvesti în alte acțiuni sumele astfel obținute”. Pe o scarã de la 1 la 7, unde 1 înseamnã sunt total deacord, rãspunsul mediu a fost 3.29. Repetarea acestui experiment doisprezece ani mai târziu a generat rezultate similare, 3.35, rãspuns care a fost interpretat ca și un acord foarte slab.

Așa cum a mai fost precizat, de-a lungul lucrãrii, dividendele oferã posibilitatea exploatãrii unui nou fenomen: hedonic framing. Acesta se referã la alocarea banilor în conturi mentale separate pentru a obține cel mai plãcut rãspuns psihologic.

Un alt instrument de studiere a comportamentului pensionarilor este Longitudinal Retirement History Survey propus în 1992 de economistul Laurence Levin. Acest instrument evidențiazã modalitatea în care oamenii își împart veniturile între diferite tipuri de cheltuieli de-a lungul anilor din apropierea pensionãrii. Categoriile de cheltuieli studiate în cercetarea sa sunt: bãcãnie, hranã, caritate, datorii pentru cluburile sociale, divertisment, cadouri, transport și vacanțe.

Levin a observat puternice semne de contabilitate mentalã. Pensionarii par a-și controla cheltuielile prin identificare acelor conturi care și-au depãșit limitele. Levin împarte averea în mai multe elemente componente: venituri curente, active lichide, capitalurile gospodãriei și veniturile viitoare. El a observat cã activele lichide, capitalul gospodãriei și veniturile viitoare sunt folosite doar pentru finanțarea cheltuielilor cu hrana și a vancanțelor. Celelalte cheltuieli sunt finanțate din contul de venituri curente. Pensionarii finanțeazã consumul din activele lichide. Foarte rar apeleazã, pentru finanțarea consumului propriu, la capitalurile gospodãriei

sau la împrumuturi asupra veniturilor viitoare. Este uimitoare aceastã reticențã de a cheltui altceva decât venitul curent. Sã presupunem cã dãm unui pensionar un venit anual suplimentar de $1,000. Cât din aceastã sumã va cheltui în plus? Sã presupunem cã rãspunsul este $840. Sã ne imaginãm, apoi, cã pensionarul primește aceastã sumã sub altã formã decât lichiditãți în contul curent, sã presupunem cã îi primește sub formã de certificate de depozit. Cât trebuie sã îi dãm pensionarului pentru ca acesta sã cheltuiascã $840 în plus? Rãspunsul lui Levin este $26,000. Atât de mare este aversiunea fațã de cheltuirea activelor!

Trebuie sã recunoaștem cã numeroși oameni nu dispun de viziunea pe termen lung și de autocontrolul necesar pentru a economisi pentru pensionare. Dar perspectiva este largã. Unii oameni învațã, deja, punctele cheie ale economisirii adecvate penntru pensionare. Aceștia au înțeles cã trebuie sã facã fațã limitelor comportamentale și viziunii fragmentate. Aceste elemente nu sunt, însã, fundamental negative. Unele elemente legate de contabilitatea mentalã sunt dãunãtoare economisirii pentru pensionare, în timp ce altele sunt benefice. Contabilitatea mentalã îi poate determina pe oameni sã investeascã prea conservativ cauzându-le, astfel, aversiune miopicã fațã de pierdere. În același timp, contabilitatea mentalã poate fi folositã constructiv fragmentându-le averea în diferite categorii, ajutându-i pe investitori sã economiseascã și sã cheltuiascã rațional aceste economii.

IV. Concluzii și perspective de viitor

Teoria financiarã clasicã este una dintre cele mai complete teorii economice din punct de vedere analitic. Bazatã pe ipoteza raționalitãții universale, punctele de sprijin ale teoriei financiare precum Mean –Variance Principle, Capital Asset Pricing Model și Efficient Market Hypothesis, pot fi foarte ușor considerate ca reflectând adevãratul comportament al investitorilor pe piațã. Aceste puncte de sprijin, mai sus menționate, izvorãsc din ipoteza raționalitãții și sunt induse prin intermediul unui calcul matematic logic.

În timp ce teoria financiarã clasicã explicã, într-o manierã acceptabilã, prețul pe termen lung al valorilor, s-au demonstrat, prin intermediul studiilor, limitele sale în determinarea valorii pe termen scurt sau mediu. Anomaliile pieței precum volatilitate excesivã, reacția exageratã sau necorespunzãtoare, politica dividendelor, tranzacționarea excesivã ca și baloanele speculative, au pus sub semnul întrebãrii validitatea și universalitatea teoriei financiare clasice.

În ultimii 20 de ani, paradigma Finanțelor Comportamentale a strâns numeroase dovezi cã deciziile financiare deviazã de la principiul universal al raționalitãții. Este o certitudine cã „homo oeconomicus diferã de omul real”. Iar cele mai multe anomalii ale prețului pot fi explicate, în zilele noastre, de concepte comportamentale precum: aversiunea fațã de pierdere, supraîncrederea, accesibilitaea, ancorarea, limitele reprezentativitãții, contabilitatea mintalã, sentimentele investitorilor, etc.

Pânã acum, întreaga abordare a încercat sã surprindã dacã noul domeniu al finanțelor comportamentale este un efort valoros pe un teritoriu aparent cucerit. Concluzia care se desprinde pânã în prezent, este cã, prin adãugarea elementului uman, ne putem îmbogãți înțelegerea vis-a-vis de piețele financiare. Cercetãtorii încearcã acest lucru, de ceva timp, și de aceea este justificat sã ne întrebãm care sunt progresele în acest sens.

Probabil cã cea mai importantã contribuție a finanțelor comportamentale, în domeniul teoriei, este atenta cercetare a rolului diferitelor piețe în agregarea unei varietãți de comportamente. A doua generție de teoreticieni în acest domeniu și-a început, recent, activitatea. Trei echipe de cercetãtori (Barberis, Shleifer, și Vishny – 1998; Daniel, Hirshleifer, și Subrahmanyam – 1998; Hong și Stein – în curând) și-au propus sã realizeze modele de

determinare a prețurilor activelor care sã explice tiparul surprinzãtor al observațiilor empirice din ultimele decenii, observații care reflectã o reacție redusã pe temen scurt și o reacție exageratã pe termen lung. Toate cele trei studii apeleazã la elemente de psihologie pentru a motiva comportamentul agenților din modelul studiat. În cele din urmã, aceste studii pot servi ca și „dovezi existențiale” pentru a susține partea teoreticã a finanțelor comportamentale. Și anume, acestea demonstreazã cã este posibil sã creezi un model teoretic coerent.

Progrese au fost înregistrate și în domeniul equity premium puzzle. Folosind concepte psihologice Benartzi and Thaler (1995) au susținut cã acest element poate fi explicat printr-o combinație de comportamente denumite generic „aversiune miopicã fațã de pierdere” ("myopic

loss aversion"). Aversiunea fațã de pierdere se referã la tendința decidenților de a acorda o importanțã mai mare pierderilor decât câștigurilor, de fapt pierderile sunt percepute ca fiind de douã ori mai dureroase decât sunt percepute câștigurile. Adãugarea adjectivului de miopicã se referã la faptul cã pânã și investitorii pe termen lung par a fi preocupați de câștigurile și pierderile pe termen scurt. S-a observat, de asemenea, cã dacã investitorii își evalueazã portofoliile cel puțin o datã pe an, aversiunea fațã de risc explicã într-o proporție însemnatã aceastã recompensare a acțiunilor.

Din perspectivã empiricã, mare parte din eforturile cercetãtorilor s-a concentrat în descoperirea unor noi anomalii care sã contrazicã teoria piețelor eficiente. Aceste studii au cauzat și numeroase discuții deoarece implicațiile rezultatelor sunt supuse la numeroase interpretãri subiective.

O ramurã a finanțelor comportamentale nu ar trebui sã fie supusã atâtor controverse, și anume ce fac investitorii individuali cu banii lor. Chiar dacã acestã distribuirea individualã a capitalurilor investitorilor nu au influențã asupra prețurilor, înțelegerea modalitãții cum indivizii își administreazã portofoliile este important pentru investitorii profesioniști.

Odean (1998) a observat cã investitorii tranzacționeazã prea mult (explicații fiind o gândire supraîncrezãtoare în capacitatea lor de a identifica acțiunile câștigãtoare, deși, în realitate, acțiunile pe care le achiziționeazã au performanțe mai slabe decât cele pe care le vând) și resping decizia de a vinde acțiunile perdante (și de a accepta „mintal” pierderea), chair dacã considerentele privind taxarea susțin cã este mai profitabil sã vinzi perdanții decât sã vinzi câștigãtorii.

O altã categorie importantã de investitori individuali, diferitã de cea studiatã de Odean, se referã la cei care investesc în planuri de forma 401(k). O cantitate de bani din ce în ce mai însemnatã și care crește continuu este administratã și investitã de indivizi, care, de cele mai multe ori, au cunoștințe reduse sau nu au deloc cunoștințe privind procesul investițional. Benartzi și Thaler au studiat recent strategiile de diversificare ale acestor decidenți. Ei au observat cã majoritatea investitorilor 401(k) folosesc strategii simpliste, empirice, de diversificare a investițiilor lor, inclusiv strategia denumitã de aceștia „strategi 1/n”.

În ceea ce privește viitorul, este dificil de anticipat dar singura prezicere sigurã este aceea cã domeniul finanțelor comportamentale va fi dominat de cercetãtori tineri care nu au experiențã extinsã în investirea ce respecta vechile paradigme. Deci, în loc sã prezicã domeniile de interes pentru viitorii cercetãtori, Thaler concepe o listã de subiecte care, considerã el, ar trebui sã reținã, pe viitor, atenția cercetãtorilor:

Armonizarea teoriilor formulate anterior cu privire la domeniul instituțional. Mare parte din anomaliile care s-au bucurat de atenție în domeniul cercetãrii academice vizeazã acțiunile companiilor mici și mijlocii, acțiunile întreprinderilor mari fiind ușor ignorate. Pentru acțiunile companiilor mari, se pare cã anomaliile pe termen scurt sunt mai semnificative decât cele pe termen lung. De ce? Se pare cã rãspunsul depinde de limitele arbitrajului, dar și unele bariere instituționale, privind vânzarea short, par a avea explicații comportamentale. Implicarea mai puternicã a instituțiilor în modelul comportamental și aplicarea principiilor comportamentale instituțiilor va fi dificilã, dar meritã efortul.

Extinderea cercetãrilor comportamentale în domeniul finanțelor corporației. Mare parte din studiile de pânã acum au fost în domeniul stabiliri prețurilor activelor si numai periferic s-au manifestat preocupãri pentru domeniul finanțelor corporației. O lucrare bunã în acest domeniu, al finanțelor corporației, este cea elaboratã de John Lintner în 1956, care studia politica dividendelor. Lintner a avut un interes deosebit pentru o discuție academicã împreunã cu manegerii companiilor privind modalitatea de stabilire a politicii de dividende. Dupã aceste discuții, a realizat un model simplu în care companiile jongleazã cu dividendele plãtite pentru

obținerea unei structuri de recompensare, având, însã, grijã sã evite necesitatea diminuãrii dividendelor plãtite. Chiar și astãzi, modelul sãu rãmâne o descriere corectã și realistã a politicii dividendelor. Un alt exemplu de cercetare care poate fi fãcutã în domeniul real al finanțelor corporatiste comportamentale este articolul lui Jeremy Stein (1996), intitulat "Rational Capital Budgeting in an Irrational World." Stein determinã modalitatea în care companiile iau decizii de investire în situația în care prețurile activelor nu sunt stabilite rațional. Numeroase alte lucrãri, empirice sau teoretice, așteaptã sã fie scrise în acest domeniu de interes.

Sporirea studiilor privind investitorii individuali. Ar fi interesant, ca pentru viitor, un cercetãtor sã studieze comportamentul investitorilor pe internet (online traders) și investitorilor de o zi (day traders). Pânã când astfel de date vor deveni disponibile, nu vom înțelege, încã, complet ceea ce Thaler crede cã va deveni „Marele Balon Speculativ al Acțiunilor Internet” („Great Internet Stock Bubble”). De asemenea, de o importanțã majorã este urmãrirea și determinarea comportamentului investitorilor, cunoscuți sub denumirea de 401(k). În studiile lor, Benartzi și Thaler au fost uimiți de absența datelor privind planurile de investiții ale celor ce economisesc pentru pensionare. Aceste informații sunt disponibile în baza de date a fondurilor private. Viitorul va face ca aceste companii sã înțeleagã beneficiile împãrțirii acestor date cu cercetãtori în domeniu.

În timp ce aceste elemente comportamentale sunt optime pentru explicarea anomaliilor pieței, rãmâne, încã, neexplicat comportamentul optim pe piețele financiare. În aceastã privintã, teoria clasicã era mult mai consistentã decât noua abordare a finanțiștilor comportamentali, deoarece susținea cã un comportment rațional este un comportament optim pe o piațã unde fiecare agent reactioneazã rational.

Finanțele comportamentale nu mai sunt un domeniu atât de controversat cum era înainte. Pe mãsurã ce economiștii încep sã se obișnuiascã cu rolul comportamentului uman în modificarea prețului acțiunilor, oamenii se vor uita în urmã la articolele publicate acum 15 ani

și se vor uimi de controversele pe care le-au trezit acestea în mediul academic. Se pare cã într-un viitorul nu prea depãrtat, termenul „finanțe comportamentale” va fi privit ca o frazã pleonasticã. În iluminarea lor, economiștii vor începe sã încorporeze, în studiile lor, atât comportament cât observã cã se manifestã în lumea realã. La urma urmei, sã facã altfel este manifestarea unei atitudini iraționale.

Bibliografie:

***(2002), Advances in Portfolio Theory: From Classical to Behavioral and Evolutionary Finance

Barberis Nicholas, Thaler Richard (2002), A survey of behavioral finance

Brian Kettell (2001), Financial Economics

Banerjee V. Abhijit (1992), A simple model of herd behavior from The Quarterly Journal of Economics, Volume101, Issue 3(Aug., 1992)

Batchelor Roy (2001), The deth of the rational investor?

Camerer Colin, Lovallo Dan (1999), Overconfidence and Excess Entry: An Experimental Approach from The American Economic Review, volume 89, Issue 1(Mar., 1999)

Evensky Harold (1997), Risk is a four-letter word from Journal of Financial Planning. Volume 10, Issue 5 (Oct. 1997)

Fromlet Hubert (2001), Behavioral finance-Theory and Practical Applications from Business Economics

Kugl. Vetenskapsakademien, Advanced information on the Prize in Economic Sciences 2002

Kahneman Daniel, Tverky Amos (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk from Econometrica, volume 47,Issue 2 (Mar., 1979)

Olsen A. Robert (1998), Behavioral finance and its implications for stock-price volatility from Financial Analysts Journal, Volume 54, Issue2 (Mar/Apr. 1998)

Scharfstein S. David; Stein C. Jeremy (1990), Herd Hehavior and Investmentfrom The American Economic Review, Volume 80, Issue 3(June 1990)

Shleifer Andrei; Vishny W. Robert (1997), The Limits to Arbitrege from The Journal of Finance, Volume 52, Issue 1 (Mar., 1997)

Shefrin Hersh (2000), Beyond Greed and Fear – Understanding Behavioral Finance and the Psychology of investing, Ed. Harvard Business School Press

Shefrin Hersh; Statman Meir (1985), Disposition to Sell Winners too Early and Ride Losers too Long: Theory and Evidence from The Journal of Finance, Volume 40, Issue3 (Jul 1985)

Shiller Robert (2002), From Efficient Market Theory to Behavioral Finance

Statman Meir (1999), Behavioiral Finance: Past Battles and Future Engagements

Thaler Richar (1985), Mental Accounting and Consumer Choice from Marketing Science, Volume4, Issue3 (Summer, 1985)

Tversky Amos; Kahneman Daniel (1986), Rational choice and the framing of decisions from The Journal of Business, Volume 59, Issue4 (Oct., 1986)

Tversky Amos (1996), Behavioral finance, and Nobel prizes from Financial Analysts Journal, Volume 52, Issue 4, ( Jul/Aug 1996)