Finanțarea ȘI Performanța Întreprinderii

Lect. dr. nicoleta bărbuță-mișu

finanțarea și performanța întreprinderii

EDITURA DIDACTICĂ ȘI PEDAGOGICĂ

BUCUREȘTI 2009

EDITURA DIDACTICĂ ȘI PEDAGOGICĂ BUCUREȘTI – ROMÂNIA

Str. Spiru Haret, nr. 12, Sectorul 1

Telefon: 315.38.20, 315.00.43

Tel./fax: 314.70.73; 312.28.85; 315.73.98

E-mail: [anonimizat]

Copyright 2009

Toate drepturile asupra acestei ediții sunt rezervate

Editurii E.D.P. București

CUPRINS

cuvânt înainte 5

PARTEA i. Decizia de finanțare a întreprinderilor 9

Capitolul 1. Decizia de finanțare și factorii care o determină 12

1.1. Decizia de finanțare a întreprinderii în teoria

financiară 13

1.2. Factorii care determină decizia de finanțare 17

1.3. Relația rentabilitate – risc și decizia de finanțare 20

Capitolul 2. Structura financiară a întreprinderii 28

2.1. Evoluția teoriei structurii financiare 32

2.2. Factorii care determină structura financiară 44

2.3. Riscul afacerilor și riscul financiar 47

2.4. Structura optimă a capitalului 52

2.5. Influența structurii financiare asupra costului capitalului

și asupra valorii întreprinderii 59

Capitolul 3. Decizii privind alegerea structurii financiare

a întreprinderii 69

3.1. Criteriile alegerii structurii financiare 69

3.2. Restricțiile alegerii structurii financiare 78

3.3. Rolul piețelor financiare în finanțarea întreprinderii 80

Capitolul 4. Decizia de repartizare a profitului 81

4.1. Politica de dividend 81

4.2. Decizia de reinvestire în întreprindere 91

PARTEA A ii-A. Particularități ale surselor de finanțare și costul acestora 96

Capitolul 5. Finanțarea din fonduri proprii interne

și externe 98

5.1. Autofinanțarea întreprinderii 98

5.2. Cesiunea activelor imobilizate 108

5.3. Creșterile de capital 109

5.4. Alte surse de finanțare asimilate fondurilor proprii 124

Capitolul 6. Finanțarea prin îndatorare pe termen lung 128

6.1. Împrumutul din emisiunea de obligațiuni 128

6.2. Împrumutul bancar pe termen mediu și lung 137

6.3. Finanțarea prin leasing 143

6.4. Surse de finanțare alternative 153

Capitolul 7. Finanțarea pe termen scurt 158

7.1. Creditele bancare propriu-zise 158

7.2. Credite pentru creanțe comerciale 165

7.2.1. Creditul comercial 165

7.2.2. Scontarea 171

7.2.3. Factoringul 172

7.2.4. Forfetarea 178

Capitolul 8. Finanțarea din surse bugetare 183

8.1. Finanțarea din surse bugetare interne 183

8.2. Finanțarea din surse bugetare externe 186

8.2.1. Surse externe de finanțare în perioada de preaderare 186

8.2.2. Surse externe de finanțare după integrare 195

PARTEA iii. Performanța financiară și finanțarea întreprinderii 197

Capitolul 9. Performanța întreprinderii în teoria economică 199

9.1. Teoriile privind performanța 200

9.2. Abordările performanței 208

9.3. Criticile asupra măsurării performanței 210

Capitolul 10. Analiza și măsurarea performanței financiare 212

10.1. Scopul și caracteristicile analizei performanței financiare 215

10.2. Necesitatea și limitele unei abordări financiare a

performanței 216

10.3. Factorii care influențează performanța

întreprinderii 218

10.4. Indicatori de măsurare și analiză ai performanței financiare 221

10.4.1. Analiza performanței financiare pe baza Bilanțului 221

10.4.2. Analiza performanței financiare pe baza

Contului de profit și pierdere 223

10.4.3. Analiza performanței financiare pe baza ratelor 228

Capitolul 11. Posibilități de perfecționare a finanțării întreprinderii 236

11.1. Activele intangibile – sursă pentru majorarea

capitalurilor întreprinderii 236

11.2. Metode de evaluare a activelor intangibile 239

11.3. Studiu de caz – efectele evaluării activelor

intangibile la S.C. MOD S.A. 242

Capitolul 12. Performanța întreprinderii în societatea

bazată pe cunoaștere 247

12.1. Performanța în întreprinderile moderne 247

12.2. Componentele capitalului intelectual 249

12.3. Indicatori privind dezvoltarea resurselor umane 254

12.4. Modele de măsurare a capitalului intelectual 255

Bibliografie 257

CUVÂNT ÎNAINTE

Supraviețuirea unei întreprinderi într-un mediu economic dinamic și dezvoltarea acesteia implică apelul la resurse financiare. Importanța finanțării pentru bunul mers al unei întreprinderi este o chestiune particulară care se răsfrânge însă asupra economiei naționale.

Finanțarea întreprinderilor este o problemă esențială în toate economiile. De exemplu, 80% din noile afaceri din S.U.A. eșuează datorită subcapitalizării. Principalele cauze ale eșecului, în relație directă cu finanțarea, sunt: incapacitatea de a asigura finanțarea potrivită pe termen mediu și lung, costul ridicat al finanțării, o finanțare ridicată prin îndatorare, datorii excesive și probleme de cash-flow. De altfel, în studiile lor despre falimentul afacerii, Sullivan, Warren și Westbrook au relatat că 28% din cele închise prin procedura de faliment au întâmpinat dificultăți de finanțare ca principal motiv al falimentului lor. Chiar dacă ratele dobânzii au scăzut în ultimii ani, pentru creditele acordate întreprinderilor, îndatorarea tradițională a devenit o alternativă mai puțin fezabilă pentru creșterea capitalului.

În țara noastră, cele mai utilizate surse de finanțare sunt împrumuturile bancare și leasingul, urmate apoi de finanțarea proprie și mai puțin de emisiunile de acțiuni. Întreprinderile mici însă utilizează pe scară largă împrumuturile de la asociați, care de cele mai multe ori devin împrumuturi pe termen lung. Emisiunile de obligațiuni nu se află printre preferințele întreprinderilor autohtone.

Se constată totuși la nivel național tendința de diversificare a resurselor financiare ale întreprinderilor atât datorită diversificării instrumentelor de finanțare cât și datorită efectului pozitiv determinat de reducerea riscului. Se caută astfel acele finanțări care conduc la cel mai convenabil raport între rentabilitatea și riscul lor.

Lucrarea intitulată „Finanțarea și performanța întreprinderii” este structurată pe 3 părți, fiecare conținând câte 4 capitole ce abordează problematica finanțării și a performanței întreprinderii.

Partea I, „Decizia de finanțare a întreprinderilor” abordează problematica deciziei financiare, respectiv a structurii financiare. Principalele decizii financiare care se iau la nivelul unei întreprinderi sunt: decizia de investire, legată de constituirea și gestionarea portofoliului de active, și care trebuie să aibă la bază rezultatul corelării strânse dintre costul capitalului utilizat și rentabilitatea scontată; decizia de finanțare, care se referă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la modul de constituire a resurselor; aceasta impune o selecție a surselor de finanțare, operațiune deosebit de complexă deoarece necesită analiza unor criterii legate de costul capitalului, accesul la piața capitalurilor, situația financiară a întreprinderii, motivația personalului de conducere etc.; decizia de repartizare a profitului, care determină politica de dividend, având implicații directe asupra autofinanțării și remunerării capitalurilor proprii.

Arta deciziei de finanțare constă în a cântări importanța relativă a următoarelor cinci forțe pentru respectiva întreprindere: beneficiile fiscale, costurile problemelor financiare, flexibilitatea financiară, semnalele pieței și inițiativele managementului. Întrucât decizia de finanțare este în cea mai mare parte asumată de conducerea întreprinderii și mai puțin de către furnizorii de capitaluri (acționarii și împrumutătorii întreprinderii), obiectivul major urmărit de manageri și de investitorii de capital este același: maximizarea valorii de piață a întreprinderii.

Structura financiară a unei întreprinderi apreciază importanța capitalurilor proprii în raport cu capitalurile de împrumut de care poate dispune. În fapt, acest raport între capitalurile proprii și capitalurile împrumutate depinde, pe de o parte, de deținătorii de capitaluri pe termen mediu și pe termen scurt care sunt dispuși sau nu să investească în întreprindere iar, pe de altă parte, de incidența asupra dividendelor, a raportului existent între capitalurile împrumutate pe termen lung și mediu și capitalul acționarilor. Structura financiară este o problemă care nu depinde însă numai de întreprindere, de prevederile sale de creștere economică, de rentabilitatea scontată etc. Structura financiară se formează sub influența și a altor factori cum sunt: situația pieței financiare, rata dobânzii, erodarea monedei naționale, legislație, metodologii și normative bancare, decizii ale Adunării Generale a Acționarilor etc.

Obiectivul oricărei întreprinderi este acela de a realiza o structură optimă a capitalului, adică de a realiza acel raport între capitalul propriu și capitalul împrumutat pentru care, pe de o parte, costul de procurare este cel mai scăzut posibil, și pe de altă parte, volumul capitalului atinge acea masă critică pentru care costul marginal al procurării unei unități suplimentare de capital este egal cu câștigul marginal al investirii unei unități suplimentare de capital.

În privința structurii financiare, în literatura de specialitate au fost dezbătute o multitudine de teorii: teoria naivă a structurii capitalului, teoria clasică sau tradițională, teoria lui Modigliani-Miller sau teoria neutralității structurii financiare față de valoarea întreprinderii și costul capitalului său, teoriile privind ne-neutralitatea structurii financiare (teoria modernă, teoriile de compromis, teoria compromisului „stricto sensu”), teoria agenției, teoria de semnal și teoria finanțării ierarhice. Concluzia la care s-a ajuns este că, principalele criterii în alegerea structurii de finanțare sunt: costul finanțării, capacitatea de îndatorare, rentabilitatea financiară, plățile reale, destinația resurselor în alegerea structurii financiare, excedentele previzionale ale fluxului de lichidități. De asemenea, în alegerea modului de finanțare mai pot interveni și alte criterii: luarea în considerare a mărimii întreprinderii, diluarea puterii de control a acționarilor, riscul tehnologic, adaptarea modalităților de rambursare la constrângerile financiare ale întreprinderilor, procedura de obținere a împrumutului și garanțiile cerute pentru împrumuturi.

Partea a II-a, „Particularități ale surselor de finanțare și costul acestora”, detaliază sursele de finanțare aflate la dispoziția întreprinderilor, punând accent pe avantajele și dezavantajele acestora pentru întreprindere, pe factorii de influență și costul acestor surse, analizat cu ajutorul unor exemple practice. În general, întreprinderile își finanțează investițiile din trei surse alternative, care nu se exclud reciproc: finanțare directă furnizată de piețele de capital sub forma acțiunilor comune; finanțare directă furnizată de piețele de capital sub forma împrumuturilor cu dobândă pe termen scurt, mediu și lung; finanțare generată intern de către întreprindere sub forma profiturilor reținute. Aceste finanțări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligațiile pe care le impun la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul fiscal, precum și în ceea ce privește riscul.

Mai există însă și alte surse de finanțare: surse bugetare interne și externe (subvenții, prime de export, fondurile pre-structurale și structurale), surse alternative de finanțare pe termen mediu și lung (alianțele strategice, licențierea, francizarea, finanțarea bazată pe incubatoare de afaceri, fondurile de capital de risc), dar și surse atrase în mod gratuit de la angajați, stat, furnizori etc., împrumuturile de la asociați, împrumuturile participative, titlurile subordonate, care sunt asimilate fondurilor proprii.

Partea a III-a, „Performanța financiară și finanțarea întreprinderii” prezintă rolul analizei performanței financiare a întreprinderii, a cărei apreciere se fundamentează, în principal, pe informațiile din documentele contabile de sinteză, analiza soldurilor intermediare de gestiune dar și pe studiul evoluției indicatorilor de activitate, rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, îndatorare etc.

Performanța financiară ridicată a întreprinderilor determină, în același timp, maximizarea valorii capitalurilor proprii sau a bogăției acționarilor, care la rândul său, conduce la atragerea de noi resurse de pe piața financiară, de la investitori ce caută o alocare eficientă a resurselor de care dispun. Astfel, performanțele financiare ale întreprinderilor se concretizează în evoluția cursului bursier al titlurilor. Nivelul remunerației acționarului depinde de gradul de risc la care se expune, pentru care piața îi acordă în contrapartidă, o rată de randament sau de rentabilitate. Obiectivul acționarului este maximizarea valorii titlurilor sale, ce depinde de caracteristicile economice ale întreprinderii și de capacitatea sa de a genera un rezultat de exploatare cel puțin egal cu costul resurselor financiare angajate.

Legătura dintre maximizarea valorii întreprinderii și performanța acesteia constă în: angajarea patrimoniului în proiecte de investiții care îl valorifică la o rentabilitate sperată superioară; găsirea unui compromis între stabilitate și rentabilitate (întreprinderile trebuie să asigure stabilitatea performanței financiare, prin menținerea unui rezultat satisfăcător pe termen mediu și lung și nu căutarea cu orice preț a unui profit maxim pe termen scurt); întreprinderea trebuie să pună în aplicare instrumente de protecție adecvate contra riscurilor multiple legate de instabilitatea mediului său financiar; maximizarea valorii implică protecția și conservarea sa prin menținerea solvabilității sau a echilibrului financiar al întreprinderii.

Scopul analizei performanței financiare este reprezentat de: înțelegerea performanței realizate și a riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum și a perspectivelor de performanță financiară viitoare; ajustarea situațiilor financiare istorice pentru a estima abilitățile întreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital, precum și perspectivele acesteia; compararea cu întreprinderile similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate și valoare.

„Finanțarea și performanța întreprinderii” constituie unul din rezultatele cercetării întreprinse cu ocazia elaborării tezei de doctorat intitulată „Finanțarea întreprinderilor în strategia națională de dezvoltare convergentă procesului de integrare europeană” al cărei coordonator științific a fost domnul Prof. univ. dr. Radu Stroe și căruia îi aduc mulțumiri pentru îndrumarea atentă, profesionalismul și sprijinul acordat în elaborarea acestei lucrări.

Autoarea

partea I

Decizia de finanțare a întreprinderilor

Decizia financiară este un proces rațional de alegere a variantei optime în privința finanțării și a investițiilor. Importanța deciziei financiare derivă din faptul că obiectivul oricărei decizii luate la nivelul unei întreprinderi are un caracter financiar care constă în special, în sporirea rentabilității, a profitabilității pe produs, pe activitate și pe total întreprindere, asigurarea unei permanente stări de lichiditate și cunoașterea riscurilor și asigurarea măsurilor pentru evitarea / acoperirea lor, aspecte care așează întreprinderea pe poziție de lider pe piață.

Deciziile financiare pe care le poate lua conducerea întreprinderii se pot grupa în două categorii: decizia de investire sau de dezinvestire, care este legată de constituirea și gestionarea portofoliului de active și decizia de finanțare, care se referă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la modul de constituire a resurselor.

Decizia de investire a unei întreprinderi trebuie să aibă la bază rezultatul corelării strânse dintre costul capitalului utilizat și rentabilitatea scontată. În toate cazurile decizia de investire primează asupra deciziei de finanțare. Dacă rentabilitatea obținută sau previzionată este superioară costurilor de finanțare, întreprinderea nu poate avea greutăți financiare, indiferent de structura financiară a întreprinderii.

Întrucât beneficiile viitoare nu sunt cunoscute cu certitudine, propunerile de investiții implică riscul în mod necesar. În consecință, deciziile de investiții trebuie evaluate în relație cu câștigurile și riscurile așteptate, aceștia fiind factori care afectează valoarea întreprinderii pe piață.

Tot în decizia de investiții este inclusă și decizia de realocare a capitalului când un activ nu mai justifică din punct de vedere economic capitalul angajat pentru el. Astfel, decizia de investiții determină valoarea totală a activelor deținute de întreprindere, structura acestor active și riscul afacerii perceput de furnizorii de capital.

Decizia de finanțare a investițiilor impune o selecție a surselor de finanțare, operațiune deosebit de complexă deoarece necesită o serie de criterii legate de costul capitalului, accesul la piața capitalurilor, situația financiară a întreprinderii, motivația personalului de conducere etc.

În funcție de obiectivele de investiții propuse a se realiza, întreprinderea va mobiliza toate resursele posibile. În primul rând va apela la autofinanțare pentru investițiile de înlocuire sau de modernizare a activelor fixe și de creștere a nevoii de fond de rulment. Pentru investițiile strategice, de dezvoltare se va apela la atragerea de noi capitaluri de la acționari, de la bănci sau alte institute de credit.

Toate aceste decizii de finanțare se concretizează în bugetul activității de investiții, parte componentă a planului financiar al întreprinderii. În acest buget se prevăd toate sursele ce se mobilizează pentru finanțarea investițiilor, precum și obiectivele pentru care se programează cheltuielile necesare realizării lor.

Arta deciziei de finanțare constă în a cântări importanța relativă a următoarelor cinci forțe pentru respectiva întreprindere: beneficiile fiscale, costurile problemelor financiare concretizate în costurile de faliment, costurile indirecte și cele ale conflictului de interese, flexibilitatea financiară, respectiv grija ca decizia de azi să nu pună în pericol opțiunile financiare viitoare, semnalele pieței referitoare la reacția bursei de valori la diferitele anunțuri ale întreprinderilor în ce privește strategia financiară viitoare și inițiativele managementului facilitate de gradul de autonomie pe care managerii din majoritatea întreprinderilor îl obțin din partea proprietarilor.

În relația dintre creditori și acționari pot fi identificate diferite surse de conflict, referitoare la relația dintre valoarea și finanțarea întreprinderii. Prima este legată de majorarea activelor cu valoarea optimă a investiției. Jensen și Meckling (1976) sunt primii care au identificat această sursă de conflict. Îndatorarea întreprinderii este limitată de pericolul majorării activului pe care acționarii sunt tentați să-l realizeze. Majorarea activului poate permite efectul de transfer de bogăție și de profit către acționari în detrimentul creditorilor. Mai mult, majorarea activului poate conduce la reducerea valorii reale a întreprinderii. A doua sursă de conflict, pusă în evidență pentru prima dată de Myers (1977), este reprezentată de dezinvestire. Atunci când apelează la datorii, pentru a nu se îndatora foarte mult, acționarii sunt tentați să adopte o politică de dezinvestire. Pericolul de dezinvestire este că valoarea întreprinderii se va diminua și, odată cu aceasta, se vor diminua și șansele de realizare în viitor a unor proiecte de investiții.

Deciziile financiare prezintă trăsături specifice în țări diferite. Astfel, în Germania, unde se practică un sistem de guvernanță corporativă închis, creditorii și angajații au deja o varietate de drepturi formale de decizie care limitează inițiativa managerială în câteva domenii importante, cum sunt strategiile de investiții, financiare și de restructurare. Drepturile efective de control pentru non-acționari presupun o implicare formală a lor în procesul de decizie – inclusiv având dreptul de a interzice acele decizii care, din punctul lor de vedere, pot avea impact nefavorabil într-o situație dată.

Pentru o economie orientată spre piață și un sistem de guvernanță corporativă orientat spre piață ca în U.K., participarea formală a creditorilor și/sau a angajaților reprezentativi în luarea deciziilor întreprinderii poate fi o abatere radicală de la practicile existente.

Capitolul 1

Decizia de finanțare și factorii care o determină

Pentru a decide cea mai adecvată metodă de finanțare, întreprinderile trebuie să privească la tendințele curente de finanțare în sectorul lor de activitate. Ele trebuie să se consulte cu contabilul sau cu reprezentantul fiscal în legătură cu diferite semnificații fiscale; și ele trebuie să aleagă din variantele disponibile astfel încât să găsească combinația de finanțare care răspunde nevoilor sale.

Multe întreprinderi mici ezită să opteze pentru finanțarea prin emisiune de acțiuni deoarece ele trebuie să renunțe prea mult la control. Dar de asemenea, o bancă poate impune o serie de restricții împrumutaților săi, astfel încât aceasta poate declara întreprinderea în incapacitate de plată.

În concluzie, toate sursele de finanțare tind către un cost unitar, dacă avem în vedere factorul risc, așa încât alegerea proporției fonduri proprii–împrumuturi ar urma să aibă loc în funcție de oportunitate. Dacă investiția este mai puțin rentabilă, adică pe ansamblu nu acoperă ușor costul împrumutului, capitalul propriu pare mai ieftin decât creditul. Această apreciere este adesea înșelătoare întrucât renunțând la împrumuturi te poți priva de o creștere economică aducătoare de profit. Și dimpotrivă, dacă investiția este rentabilă, capitalul propriu pare mai scump, întrucât în acest caz impozitul pe profit nu mai este diminuat cu serviciul datoriei.

Capitalul a prezentat întotdeauna un cost al cărui impact s-a regăsit în gradul de dezvoltare al societății. Pentru a crea produsul intern brut este nevoie de capital, capital care la rândul lui prezintă un cost, iar acest cost se caracterizează printr-un impact asupra procesului dezvoltării la nivel micro și macroeconomic. Dacă acesta (costul – la modul general) îl identificăm cu ajutorul dobânzilor, dividendelor, impactul se regăsește în produsul intern brut atât pe categorii de resurse, cât și pe categorii de utilizări. Pe categorii de utilizări acest impact îl identificăm în consum pe de o parte, iar pe de altă parte în formarea brută de capital fix (care putem să îl considerăm un cost, respectiv un cost al renunțării la consum).

1.1. Decizia de finanțare a întreprinderii în teoria financiară

Dacă inițial, decizia de investiții era văzută ca fiind separată de cea de finanțare, cu timpul, teoria și practica financiară au perfecționat și adaptat instrumentele de analiză, ceea ce s-a materializat în crearea unor noi indicatori care reflectă împletirea celor două activități fundamentale ale unei întreprinderi: cea de investire, care asigură și susține dezvoltarea și cea de finanțare, care oferă suportul pentru cea dintâi.

După această etapă, s-a considerat utilă o nouă abordare în managementul financiar al întreprinderii, integrându-se deciziile de investiții și de finanțare în strategia generală a acesteia. Logica acestei viziuni este destul de evidentă, pentru că selecția proiectelor de investiții necesare pentru dezvoltarea viitoare a întreprinderii, precum și alegerea celor mai potrivite resurse de finanțare nu trebuie să fie „rupte” de viziunea generală asupra misiunii, obiectivelor de ansamblu pe care întreprinderea și le-a propus la un moment dat.

În consecință, decizia de finanțare este cea care face posibilă decizia de investiții. Dacă în abordarea neoclasică a teoriei managementului financiar internațional, decizia de finanțare nu adaugă valoare întreprinderii, în varianta existenței unei piețe imperfecte a aceleiași teorii, se argumentează că există posibilitatea creării de valoare suplimentară pentru întreprindere prin însăși decizia de finanțare, prin modul în care sunt procurate fondurile și prin adoptarea altor decizii financiare de suport în acest sens.

Astfel, datorită unor asimetrii de tratament fiscal al veniturilor generate de capitalul acționarilor și creditorilor, decizia de finanțare dar și cea de dividend pot influența valoarea întreprinderii și a investițiilor ei. Foarte importantă devine astfel posibilitatea obținerii unei astfel de plusvalori precum și identificarea riscurilor implicate.

În general, structura financiară a capitalurilor proprii interne și externe și a capitalurilor împrumutate determină economii fiscale pe măsura creșterii ratei îndatorării. Teorii mai noi în finanțe (cea de semnal și cea de agent) argumentează că îndatorarea, cumpărarea de acțiuni noi de către manageri etc. sunt incitante pentru performanța întreprinderii și conduc la creșterea valorii acesteia.

Chiar dacă valoarea suplimentară obținută prin exploatarea imperfecțiunilor de pe piețele financiare este mai curând un bonus aferent deciziei de finanțare decât un obiectiv primordial pentru întreprindere, putem spune despre această nouă trăsătură distinctivă unică a întreprinderii că valoarea se creează atât prin decizii investiționale, cât și prin decizii de finanțare.

La nivel internațional, deciziile privind procurarea capitalului investițional se reflectă pe termen lung în eficiența și competitivitatea activității întreprinderilor. Datorită importanței acestor decizii, ele sunt înglobate în strategia internațională a capitalului, mai exact în strategia globală de finanțare a întreprinderilor.

Este cunoscut faptul că, deciziile de politică financiară au drept obiect finanțarea adoptată de întreprindere în funcție de obiectivele de rentabilitate, de creștere și de risc. După determinarea nevoilor de finanțare stabile ale întreprinderii se decide partea care va fi finanțată prin capitaluri permanente precum și politica de îndatorare, adică repartiția între fonduri proprii și datorii.

Decizia de finanțare reprezintă astfel opțiunea întreprinderii de a-și acoperi nevoile de finanțare fie prin fonduri proprii interne sau externe, fie prin împrumuturi, fie în participație. Actul de decizie asupra finanțării aparține întreprinderii, întrucât ea este cea mai interesată în folosirea cu eficiență a fondurilor și obținerea unor rezultate bune.

În același timp, decizia de finanțare nu depinde exclusiv de întreprindere, ci și de bancă, de facilitățile pe care le poate obține în negocierea creditelor sau de acționari și disponibilitățile acestora pentru a subscrie la creșteri de capitaluri de împrumut, de existența sau inexistența unor capitaluri libere, posibil de atras etc.

Întrucât decizia de finanțare este în cea mai mare parte asumată de conducerea întreprinderii și mai puțin de către furnizorii de capitaluri (acționarii și împrumutătorii întreprinderii), obiectivul major urmărit de manageri și de investitorii de capital este același: maximizarea valorii de piață a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporțional partajată între acționari și împrumutători. În funcție de aceeași valoare se fixează și remunerarea managerilor. În această comuniune de interese există însă unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii întreprinderii.

Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiției lor la o rentabilitate superioară oportunităților de investiții oferite de piața financiară. În felul acesta ei obțin o creștere a valorii lor finale mai mare decât aceea posibilă în medie pe piața financiară. Managerii întreprinderilor, acționând în interesul investitorilor de capital, respectiv al creșterii valorii totale a întreprinderii sunt nevoiți să urmărească reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor degajate de întreprindere va duce la creșterea valorii acesteia.

Singura cale posibilă de reducere a costului capitalurilor este aceea de a crește ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor. Aceasta se traduce în mod practic, printr-o creștere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obținute la un cost mai mic decât capitalurile proprii. Rămâne de analizat totuși, dacă modificarea structurii capitalului determină sau nu creșterea valorii întreprinderii, aspect ce va fi tratat mai pe larg în subcapitolul 1.2.5.

Krainer (2003) consideră că există 2 decizii de finanțare intercorelate: decizia de plată a dividendelor a cărei variabilă este rata distribuirii dividendelor către acționari () calculată astfel: , unde = valoarea dividendelor distribuite și = profiturile reținute prin care managerii pot modifica riscul financiar al întreprinderii în timp și decizia de îndatorare financiară pe termen lung, a cărei variabilă este gradul de îndatorare financiară pe termen lung (), calculat astfel: , unde: = datorii pe termen lung și = total activ.

În principiu, decizia de finanțare este cea care se referă la alegerea structurii financiare a întreprinderii dar și la politica de dividend și mărimea autofinanțării. Detaliind, decizia de finanțare vizează: alegerea între finanțarea prin fonduri proprii și finanțarea prin îndatorare, decizie ce are o influență hotărâtoare asupra riscului; în cazul finanțării din fonduri proprii, alegerea între finanțarea internă (din profit – autofinanțare) și finanțarea externă (majorare de capital – aporturi noi la capital); alegerea între sursele de finanțare pe termen scurt și sursele de finanțare pe termen mediu și lung iar în cazul tuturor deciziilor prezentate, o importanță majoră o are stabilirea unei proporții între diversele surse de finanțare utilizate.

Criteriul principal de selecție a surselor de finanțare îl reprezintă costul procurării capitalurilor, urmărindu-se reducerea acestuia, însă nu este unicul criteriu care trebuie luat în considerare, managerii trebuind să ia în calcul și alte criterii cum ar fi rentabilitatea financiară, capacitatea de îndatorare, criteriul plăților reale, excedentele previzionale ale fluxului de lichidități, destinația resurselor în alegerea structurii financiare etc.

Trebuie menționat însă că, decizia de finanțare la nivel microeconomic a reprezentat obiectul de studiu pentru numeroși teoreticieni și practicieni care au încercat să dea răspunsuri pertinente la următoarele întrebări: „Alegerea structurii de finanțare are vreo influență asupra valorii întreprinderii în general?” iar dacă răspunsul la această întrebare este afirmativ, „Care sunt factorii care influențează alegerea unei structuri optime datorii / capitaluri proprii, astfel încât valoarea întreprinderii să fie maximă iar costul capitalului să fie minim?”

Din păcate, încă nu s-au formulat răspunsuri certe la aceste întrebări, deși ele s-au aflat în atenția cercetătorilor economiști în ultimele cinci decenii. Decizia de finanțare fiind subordonată necesităților de investiții, de cele mai multe ori, opțiunea pentru o formă sau alta de finanțare a investițiilor și a activității în general este influențată doar de gradul de accesibilitate a resurselor disponibile pe piața financiară. Aceasta înseamnă că politica de finanțare a multor întreprinderi este determinată mai mult de constrângerile pieței financiare decât de o strategie coerentă a întreprinderii.

Referitor la structura capitalului unei întreprinderi, în finanțe sunt cunoscute mai multe teorii: teoria naivă, teoria clasică sau tradițională, teoria lui Modigliani – Miller, teoria modernă, teoria de compromis, teoria compromisului „stricto-sensu”, teoria de agent, teoria de semnal și teoria de finanțare ierarhică, teorii ale căror problematică va fi prezentată în subcapitolul 1.2.1.

Însă, teoria care a stat la baza dezvoltării explozive din știința și practica financiară o reprezintă modelul economiștilor F. Modigliani și M. Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanțare față de costul mediu ponderat al capitalului și față de valoarea întreprinderii. Modelul se încadrează alături de modelul Gordon-Shapiro, în categoria modelelor de evaluare a acțiunilor și a ratei de rentabilitate cerute de acționari pentru clasa de risc în care se încadrează afacerea lor.

1.2. Factorii care determină decizia de finanțare

Literatura de specialitate internațională analizează mai mulți factori care influențează decizia de finanțare a unei întreprinderi. Importanța relativă a acestor factori variază de la o întreprindere la alta la un moment dat și pentru o întreprindere dată de-a lungul timpului, însă pentru o întreprindere care își planifică obținerea de capital, luarea în considerare a următoarelor particularități este necesară:

structura țintă a capitalului. În general, întreprinderile își stabilesc, structuri țintă ale capitalului. Astfel, la luarea oricărei decizii de finanțare se urmărește comparația dintre structura actuală a capitalului și structura țintă. Există totuși un număr mic de întreprinderi care se finanțează în orice situație, în concordanță cu structura țintă, în primul rând deoarece respectarea concordanței ar crește costurile de emisiune. Datorită ofertelor mai puține, dar mai mari de valori mobiliare, structura capitalului unei întreprinderi va fluctua în jurul nivelului optim, dar nu se va menține pe structura țintă. Totuși, micile fluctuații în jurul structurii optime a capitalului au efecte mici asupra costului datoriilor și capitalurilor proprii sau asupra costului total al capitalului;

concordanța maturității pasivelor cu maturitatea activelor finanțate. O strategie de finanțare uzuală este concordanța maturității pasivelor cu maturitatea activelor finanțate, care presupune ca pentru nevoi de exploatare pe termen scurt să se contracteze credite pe termen scurt iar pentru achiziționarea de active imobilizate să se contracteze datorii pe termen mediu și lung;

nivelul ratei dobânzii. La luarea deciziilor de finanțare, managerii financiari, iau de asemenea, în considerare nivelele ratelor dobânzilor, atât absolute cât și relative, pe termen scurt cât și pe termen mediu și lung. Când ratele dobânzii pe termen lung sunt foarte mari, managerii evită o emisiune de datorii pe termen lung care le-ar fixa acele costuri ridicate pentru perioade lungi de timp. O soluție la această problemă este utilizarea datoriilor pe termen lung cu clauză de revocare. Ca alternativă, o întreprindere se poate finanța cu datorii pe termen scurt ori de câte ori ratele pe termen lung ating maxime istorice și apoi presupunând că ratele dobânzilor vor scădea, să contracteze o datorie pe termen lung care să înlocuiască datoria pe termen scurt. Desigur, această strategie are riscurile ei, mai ales dacă ratele dobânzilor cresc și mai mult. Întreprinderile își bazează adesea deciziile de finanțare pe anticipațiile privind ratele viitoare ale dobânzilor. Succesul unei astfel de strategii necesită ca previziunile privind rata dobânzii să fie mai frecvent corecte decât greșite și este foarte dificil să existe cineva care să realizeze previziuni corecte pe termen lung, într-o proporție mai bună decât 50%;

condițiile prezente și previzionate ale întreprinderii. Dacă situația financiară prezentă a unei întreprinderi este mediocră, managerii pot evita să emită noi datorii pe termen lung deoarece, în acest caz datoriile pe termen lung costă mai mult și întreprinderea este supusă unor condiții restrictive mai severe decât datoriile emise într-o situație financiară bună. Astfel, o întreprindere cu o situație slăbită, dar care prevede o situație mai bună în viitor este înclinată să amâne finanțarea permanentă până la îmbunătățirea situației. O întreprindere cu o situație prezentă bună, dar care prevede o situație potențială proastă în perioada imediat următoare, are motive să se finanțeze acum pe termen lung decât să aștepte. Aceste scenarii implică faptul că piețele de capital sunt ineficiente, în sensul că investitorii nu au la fel de multe informații despre viitorul întreprinderii ca managerii. Uneori, însă, alegerea maturității poate da pieței un semnal privind anticipațiile managementului în legătură cu performanțele viitoare ale întreprinderii. Dacă tocmai a fost terminat un program de cercetare cu succes și conducerea prevede profituri mai mari decât majoritatea investitorilor, întreprinderea nu va dori să emită acțiuni comune. Ea va utiliza datorii și apoi, după ce profiturile cresc și determină creșterea prețului acțiunilor, va vinde acțiuni comune pentru a restabili nivelul țintă al structurii capitalului;

restricții în contractele de îndatorare existente. Există situații în care întreprinderile sunt restricționate în emisiunea de noi obligațiuni ipotecare primare, de prevederile contractelor de emisiune, de acoperire a datoriilor. De asemenea, nivelurile asupra lichidităților curente, a ratei de îndatorare etc., pot restricționa capacitatea unei întreprinderi de a utiliza diferite tipuri de finanțare la un moment dat;

disponibilitatea garanțiilor. În general, datoriile garantate pe termen lung sunt mai puțin costisitoare decât cele negarantate. Astfel, întreprinderile care au mari cantități de active fixe de uz general și de specialitate cu o valoare de revânzare stabilită, pot utiliza o cantitate relativ mare de datorii, în special obligațiuni ipotecare. În plus, fiecare decizie anuală de finanțare este influențată de cantitatea de active noi achiziționate, care sunt disponibile ca garanție pentru noi obligațiuni.

Pe lângă factorii menționați mai sus, cu caracter general, apelarea la o anumită sursă nouă de finanțare mai depinde și de următorii factori: costurile administrative și legale ale creșterii actuale a finanțării; costul serviciului finanțării, de exemplu dobânzile de plătit; nivelul obligației de a face plăți de dobândă și alte asemenea; nivelul obligației de a rambursa finanțarea; deductibilitatea fiscală a costurilor legate de finanțare; efectul unei noi finanțări asupra nivelului de control al întreprinderii de către acționarii existenți și libertatea lor de acțiune.

Deciziile privitoare la stabilirea surselor corespunzătoare de fonduri, interne sau externe, afectează astfel, atât indicele dividendelor plătite, cât și structura capitalului. Unii autori analizează decizia de finanțare la nivelul întreprinderii, în contextul teoriilor privind întreprinderile care acționează în domeniul industriei, decizii care se referă pe de o parte la relația dintre structura capitalului unei întreprinderi și strategia de impunere pe piață iar pe de altă parte la legătura dintre structura de finanțare și caracteristicile input-urilor și output-urilor întreprinderii.

Această abordare a fost determinată de influența pe care îndatorarea o exercită asupra variabilelor strategice (prețul și cantitatea) ale întreprinderii și asupra relației furnizori-consumatori. Aceste modele explică din punct de vedere teoretic relația dintre structura capitalului și caracteristicile cererii, ofertei și forței concurenței dintr-o ramură sau sector de activitate. Studiile în domeniu au evidențiat următoarele concluzii:

întreprinderile care acționează într-o economie concurențială de tip oligopol tind să aibă mai multe datorii decât cele care acționează într-o economie concurențială de tip monopolist sau într-o economie concurențială pură;

întreprinderile producătoare de unicate, pentru care reputația dobândită pe piață prin aceste produse este foarte importantă, se așteaptă să aibă mai puține datorii;

întreprinderile care sunt constituite în consorții sau alte forme de organizare de grup, precum și întreprinderile cu angajați ale căror cunoștințe sunt ușor transferabile sunt mai îndatorate.

În plus, pot fi avute în vedere ca domenii de cercetare și influențele exercitate de alte variabile strategice ale întreprinderii, cum ar fi publicitatea, cheltuielile de cercetare-dezvoltare sau caracteristicile capacităților de producție și ale produselor asupra structurii capitalului.

1.3. Relația rentabilitate – risc și decizia de finanțare

Riscul și rentabilitatea sunt două noțiuni fundamentale pe care se bazează principalele decizii financiare. În ceea ce privește relația dintre rentabilitate și risc, putem afirma că un depozit la casa de economii este mai puțin riscant, dar mai puțin remunerat. Un plasament în acțiuni poate avea o rentabilitate mai ridicată, dar el conține o mai mare incertitudine în ceea ce privește suma remunerației. Astfel, la rentabilități reduse corespund riscuri puțin importante. Cu cât rentabilitatea crește, cu atât riscul se majorează. Relația dintre risc și randamentul așteptat poate fi reprezentată ca în figura 1.1.

Pentru întreprindere, pentru ca investiția de capital să fie justificată, rentabilitatea banilor investiți trebuie să fie cel puțin egală cu rentabilitatea oportunităților de investire alternative cu același risc. Alegerea unui mod de finanțare este determinat pe de o parte de costul său iar pe de altă parte de structura financiară existentă. O structură financiară optimă corespunde unui cost minim al capitalului.

Figura 1.1. Relația dintre risc și rentabilitatea sperată

Sursa: Brezeanu, P. (coordonator), Boștinaru, A., Prăjișteanu, B. – Diagnostic financiar. Instrumente de analiză financiară, Editura Economică, București, 2003, pag. 78-79.

Costul capitalului pentru orice investiție dată este combinația a doi factori de bază: rata fără risc, respectiv rata de rentabilitate care este disponibilă pe piață pentru o investiție care este fără risc, de obicei câștigul la maturitate a unor titluri de stat și o primă de risc, respectiv o valoare așteptată a rentabilității sub sau peste rata fără risc pentru a compensa investitorul pentru acceptarea riscului. Prima de risc este de fapt determinată de incertitudinea veniturilor așteptate, este mult mai greu de estimat și de asemenea variază într-o mare măsură de la o investiție viitoare de capital la alta.

Cuantificarea valorii cu care riscul afectează costul capitalului pentru orice întreprindere sau investiție specifică este cu siguranță una dintre cele mai dificile analize în domeniul finanțelor întreprinderii, inclusiv evaluarea și bugetarea capitalului.

La nivel microeconomic, utilitatea costului mediu ponderat al capitalului se regăsește în mai multe domenii:

costul mediu ponderat al capitalului poate fi utilizat ca rată de actualizare în evaluarea cash-flow-urilor întreprinderii. Atât creditorii cât și acționarii se așteaptă să fie remunerați pornind de la valoarea costului de oportunitate determinat de investirea fondurilor acestora într-o anume întreprindere, în locul unei alte investiții cu același risc;

din punctul de vedere al întreprinderii se discută în termeni de "cost" pe care trebuie să-l suporte aceasta pentru a dispune de surse de finanțare, iar din punctul de vedere al investitorilor, care doresc obținerea unui câștig din investiția lor în întreprindere, se discută în termeni de "rentabilitate". Astfel, din punctul de vedere al investitorilor (acționari sau creditori), costul mediu ponderat al capitalului reprezintă nivelul minim al rentabilității totale pe care o întreprindere trebuie să-l înregistreze din utilizarea activelor acesteia pentru a menține valoarea capitalului investit în activele sale;

calculul costului mediu ponderat al capitalului își găsește utilitatea în selecția proiectelor de investiții, acesta fiind considerat pragul minim, sub care investitorii nu vor accepta să se situeze, respectiv rentabilitatea cerută pentru orice investiție a întreprinderii care are un risc identic cu cel al întreprinderii în ansamblu.

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului împrumutat în proporție mai mare determină creșterea gradului de risc al câștigurilor întreprinderii, dar o rată mai mare a îndatorării înseamnă în același timp și o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai mare de risc, asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă prețul acțiunilor întreprinderii pe piață, în timp ce estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creșterea acestui preț. Structura optimă a capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc și rata de rentabilitate estimată și maximizează în acest fel prețul de piață al acțiunilor.

Pentru a ilustra relația dintre rentabilitate și risc, propunem următorul exemplu, în care utilizăm datele referitoare la întreprinderea „X” S.A., prezentate în tabelul 1.1.:

Tabelul 1.1. Date referitoare la întreprinderea „X” S.A.

În continuare, vom arăta cum variază estimarea profitului pe acțiune odată cu modificările survenite în levierul financiar, luând în calcul următoarele valori pentru cifra de afaceri a întreprinderii „X” S.A., prezentate în tabelul 1.2.

Tabelul 1.2. – Variația profitului pe acțiune odată cu modificarea levierului financiar

Prima parte a tabelului începe cu o distribuție a probabilităților cifrei de afaceri: 0,20, 0,60 și 0,20. Pentru simplificare propunem că cifrele de afaceri posibile sunt: 150.000 EUR, 300.000 EUR și respectiv 450.000 EUR. Ulterior, se calculează profitul din exploatare (EBIT) corespunzător pentru fiecare din cele trei cifre de afaceri, considerând că, cheltuielile de exploatare – fixe sunt constante de 50.000 EUR, iar cheltuielile de exploatare – variabile reprezintă 60% din cifra de afaceri. În primul caz, considerăm că cifra de afaceri și costurile de operare sunt independente de levierul financiar.

Partea a doua a tabelului arată situația întreprinderii „X” S.A. dacă aceasta continuă să nu utilizeze capitalul împrumutat. Astfel, la o cifră de afaceri mică, de 150.000 EUR profitul pe acțiune va fi de 2,22 EUR, dar va crește la 15,56 EUR și respectiv 28,89 EUR, la o cifră de afaceri de 300.000 EUR și respectiv 450.000 EUR.

Profitul pe acțiune calculat pentru fiecare cifră de afaceri, se înmulțește apoi cu probabilitatea ca acea cifră de afaceri să se producă, pentru a se calcula profitul pe acțiune estimat, care este de 15,56 EUR, dacă întreprinderea nu utilizează deloc capital împrumutat.

Se calculează de asemenea, deviația standard și coeficientul de variație a profitului pe acțiune, ca indicatori ai gradului de risc al întreprinderii pentru o rată a îndatorării egală cu zero: și .

Partea a treia a tabelului prezintă rezultatele financiare la care se poate aștepta întreprinderea „X” dacă folosește o rată a îndatorării de 50%. În această situație, capitalul împrumutat este de 150.000 EUR din cei 300.000 EUR – valoarea totală a pasivului. Rata dobânzii pentru acest capital este de 15%.

Cu un capital împrumutat de 150.000 EUR, la o rată a dobânzii de 15% pe an, cheltuielile cu dobânda suportată de întreprindere sunt de 22.500 EUR pe an. Acestea reprezintă un cost financiar și se scade din valoarea EBIT calculată anterior. După aceea se aplică rata impozitului pentru a determina profitul net total. Profitul pe acțiune se calculează ca raport între profitul net și numărul de acțiuni. Dacă capitalul împrumutat este 0, atunci înseamnă că toate cele 3.000 de acțiuni sunt la deținători. Însă, dacă jumătate din capitalul propriu este înlocuit cu capitalul împrumutat de 150.000 EUR, atunci vor exista la deținători numai 1.500 de acțiuni, și acesta va fi numărul de acțiuni pe care îl vom utiliza pentru determinarea profitului pe acțiune corespunzător fiecărei cifre de afaceri.

Cu o rată a îndatorării de 50%, profitul pe acțiune va fi de -2,78 EUR, pentru o cifră de afaceri de 150.000 EUR, apoi va crește la 10,56 EUR când cifra de afaceri este 300.000 EUR și va atinge valoarea de 23,89 EUR, când cifra de afaceri este de 450.000 EUR.

În concluzie, gradul de risc, măsurat prin deviația standard sau coeficientul de variație a profitului pe acțiune crește continuu, cu o rată de creștere pozitivă, pe măsură ce capitalul împrumutat înlocuiește capitalul propriu. Astfel, utilizarea levierului financiar implică o echilibrare a gradului de risc cu rata de rentabilitate: un grad mai ridicat de utilizare a levierului financiar duce la creșterea profitului pe acțiune estimat. În cazul nostru, profitul pe acțiune estimat a crescut de la 15,56 cât era la un grad de îndatorare zero, la 21,11 la un grad de îndatorare de 50%, dar această creștere duce la creșterea gradului de risc al întreprinderii.

Capitolul 2

Structura financiară a întreprinderii

Structura financiară a unei întreprinderi apreciază importanța capitalurilor proprii în raport cu capitalurile de împrumut de care poate dispune. În fapt, acest raport între capitalurile proprii și capitalurile împrumutate depinde, pe de o parte, de deținătorii de capitaluri pe termen mediu și pe termen scurt care sunt dispuși sau nu să investească în întreprindere iar, pe de altă parte, de incidența asupra dividendelor a raportului existent între capitalurile împrumutate pe termen lung și mediu și capitalul acționarilor. Pentru finanțarea activelor permanente curente și pe termen lung, întreprinderea trebuie, potrivit principiului armonizării sau echilibrării, să recurgă la finanțare pe termen lung. Finanțarea pe termen scurt este utilă pentru acoperirea nevoile de finanțare ale ciclului de exploatare, care nu sunt acoperite din fondul de rulment.

Structura financiară este o problemă care nu depinde însă numai de întreprindere, de prevederile sale de creștere economică, de rentabilitatea scontată etc. Structura financiară se formează sub influența și a altor factori cum sunt: situația pieței financiare, rata dobânzii, erodarea monedei naționale, legislație, metodologii și normative bancare, decizii ale Adunării Generale a Acționarilor etc.

Stabilirea unei structuri financiare este o decizie ce ține de politica financiară. Structura financiară are o mare importanță în managementul întreprinderii, decizia de finanțare urmând să analizeze cel puțin următoarele aspecte esențiale:

corelația între sursele de finanțare pe termen lung și cele pe termen scurt care presupune o analiză inclusiv asupra activelor aflate în patrimoniul întreprinderilor. Practica întreprinderilor a consacrat finanțarea activelor fixe pe seama capitalurilor permanente iar finanțarea necesarului de fond de rulment pe seama unei părți din capitalul permanent denumită fond de rulment și din credite pe termen scurt;

proporția care trebuie să existe în finanțarea pe termen lung între capitalurile proprii și datoriile financiare, care este rezultatul alegerii structurii de finanțare pe termen mediu și lung și impune asumarea unui risc financiar. Acesta este consecința deciziei de finanțare a activelor întreprinderilor prin îndatorare. Decizia de îndatorare pe termen mediu și lung are, la rândul său, consecințe asupra rentabilității financiare, și indirect asupra investitorilor în capitalul social al întreprinderilor;

factorii care determină evoluția raportului dintre capitaluri proprii și datorii, care influențează evoluția întreprinderii.

Importanța structurii financiare decurge din influența împrumuturilor asupra rentabilității fondurilor proprii, din asigurarea autonomiei întreprinderii și din riscul financiar generat de contractarea de datorii. Structura financiară a întreprinderii impune o analiză temeinică, întreprinderile și organismele care acordă creditele trebuind să calculeze un set de rate de îndatorare, care să permită examinarea compoziției sau repartiția capitalurilor. Analiza compoziției capitalurilor prin intermediul ratelor de îndatorare exprimă atât autonomia sau gradul de autonomie financiară cât și capacitatea întreprinderii de a face față obligațiilor sale financiare.

În politica financiară sunt esențiale deciziile cu caracter financiar, care se sprijină pe structura financiară adoptată de întreprindere în funcție de obiectivele sale prioritare legate de: creștere economică, prin dezvoltare și amplificarea locului ce-l ocupă pe piață; rentabilitate, ca expresie a rațiunii de a fi a întreprinderii; risc, respectiv evitarea sau atenuarea acestuia pe seama dezvoltării, asigurării cu rezerve, provizioane și alte strategii de piață specifice.

În luarea deciziilor financiare, principala sarcină este aceea de alegere a unui ritm de creștere economică a capitalului economic și a modalităților de finanțare a acestei creșteri, pornindu-se de la cerințele autonomiei financiare, bazată pe autofinanțare.

Scopul întreprinderii este de a crea profit, al cărui nivel este dependent de creșterea capitalului financiar, care în fapt exprimă bogăția acționarilor. O altă direcție a politicii financiare o reprezintă tendința de maximizarea capitalului economic prin opțiunile legate de investiții și finanțare. Creșterea capitalului este influențată de costul finanțării și în același timp, de proporția dintre capitalurile proprii și capitalurile împrumutate pentru finanțarea mijloacelor fixe și a celor circulante.

În legătură cu costul capitalurilor, experiența arată că acesta scade printr-o folosire judicioasă a împrumuturilor și va deveni împovărătoare dacă se depășește un optim al îndatorării. Creșterea coeficientului de îndatorare peste un optim acceptat produce pericolul scăderii rentabilității și a creșterii insolvabilității.

Deși costul capitalului propriu sau împrumutat are o pondere foarte mare în luarea unei decizii de finanțare, trebuie menționat faptul că totuși, criteriul rentabilității este hotărâtor, o întreprindere rentabilă găsind întotdeauna capitaluri pentru finanțarea proiectelor sale, chiar dacă structura financiară este îndatorată. Iar dacă rata rentabilității este superioară ratei dobânzii, efectul de îndatorare va acționa pozitiv asupra rentabilității generale a întreprinderii.

Dacă avem însă în vedere factorul risc, putem spune că toate sursele de finanțare tind către un cost unitar, iar alegerea proporției între fonduri proprii și împrumuturi ar urma să aibă loc în funcție de oportunitate.

Cea mai evidentă consecință a structurii financiare este impactul acesteia asupra riscului financiar al întreprinderii, adică îndatorarea diminuează dividendele acționarilor din cauza creșterii cheltuielilor financiare.

În primul rând, în analiza realizată de Jensen & Meckling (1976) într-o lume în care există costuri de agent însemnate, deciziile privind structura financiară nu mai sunt independente de alegerea investiției sau a proprietății – decizii care au un impact semnificativ asupra mărimii și riscului întreprinderii. Asemenea schimbări simultane în riscul afacerii și în gradul de îndatorare financiară au potențial să modifice semnificativ inițiativele manageriale și distribuirea riscului financiar între diferiți mandatari, mai întâi de la acționari către creditori și angajați.

Modelul „structurii optime a capitalului” al lui Jensen și Meckling este bazat pe simplul schimb între costurile de agent ale datoriilor și costurile de agent ale acțiunilor, dar și pe dorința acționarilor de a minimiza costul total de agent.

Costurile de agent ale datoriei pot fi atât substanțiale cât și neprevăzute, iar structurile capitalului care măresc probabilitatea de neîndeplinire a obligațiilor de plată pot avea un impact sever nefavorabil asupra drepturilor financiare și asupra bunăstării totale a celorlalți mandatari, mulți dintre ei având drepturi implicite care pot fi pierdute dacă întreprinderea intră în incapacitate financiară sau trece prin schimbări în proprietate.

Natura implicită cuprinzătoare a drepturilor și obligațiilor lor financiare și absența drepturilor control poate fi o preocupare specifică pentru angajați întrucât ei au portofolii (bunăstare și capital uman) diversificate insuficient care expun întreprinderea la riscuri specifice ridicate.

Galbraith și Nathanson schițează creșterea întreprinderilor în 3 mari categorii de strategii de diversificare a întreprinderii: integrarea verticală, diversificarea cu afaceri asemănătoare și diversificarea cu afaceri neînrudite. Fiecare din aceste strategii se concretizează în costuri și beneficii economice diferite și implică diferite obiective manageriale. Costurile economice de tranzacționare necesită diferite tipuri de finanțare în funcție de strategia de diversificare a întreprinderii.

Astfel, integrarea pe verticală oferă economii întreprinderii determinate de controlul piețelor ofertei produselor. Întreprinderile care optează pentru strategia de diversificare înrudită pot realiza economii sinergice în scopul utilizării în comun a intrărilor. Un argument tradițional pentru diversificarea neînrudită sugerează că întreprinderile care realizează mai multe produse pot obține economii financiare. Riscul ce rezultă din fluxurile de venituri corelate imperfect create prin diversificarea neînrudită este, în principiu, acela de a produce un activ cu raportul rentabilitate/risc superior. Aceeași diversificare a riscului poate fi de asemenea, mult mai eficient obținută de investitor, cu un portofoliu de obligațiuni. Evidențele empirice dezaprobă ideea că diversificarea neînrudită reduce riscul. Mai mult, diversificarea neînrudită însăși, nu implică obținerea de economii de cost pe piața intrărilor/ieșirilor sau sinergii manageriale, tehnologice sau operaționale.

Diferitele strategii de diversificare angajate de întreprinderi sunt asociate cu diferențele sectoriale în structura capitalului între strategiile de diversificare. Întreprinderile care utilizează strategiile de diversificare înrudită sau cele integrate vertical au o rată scăzută de datorii/capitaluri proprii față de întreprinderile care utilizează strategiile de diversificare neînrudite.

2.1. Evoluția teoriei structurii financiare

Obiectivul oricărei întreprinderi este acela de a realiza o structură eficientă a capitalului, adică de a realiza acel raport între capitalul propriu și capitalul împrumutat pentru care, pe de o parte, costul de procurare este cel mai scăzut posibil, și pe de altă parte, volumul capitalului atinge acea masă critică pentru care costul marginal al procurării unei unități suplimentare de capital este egal cu câștigul marginal al investirii unei unități suplimentare de capital.

De asemenea, mărimea costului capitalului este influențată de structura capitalului iar investitorii doresc să obțină o structură a capitalului care să minimizeze costul mediu ponderat și să maximizeze valoarea de piață a întreprinderii, adică urmăresc atingerea unei structuri optime a capitalului. Însă, identificarea unei structuri optime a capitalului necesită cunoașterea riscurilor – operaționale și financiare – ale întreprinderii, precum și a câștigurilor așteptate a fi obținute din activitatea ei.

În privința structurii financiare, în literatura de specialitate există mai multe teorii, pe care le prezint în continuare.

Teoria naivă a structurii capitalului care susține scăderea costului total al capitalului pe măsură ce crește ponderea capitalului de împrumut. Deci această teorie ilustrează natura costurilor datoriei și ale capitalului propriu. Teoria susține constanța costului datoriei pe măsură ce ponderea datoriei în structura de capital crește. Se presupune, de asemenea, că și costul capitalului propriu rămâne stabil. Deoarece costul datoriei este mai mic decât costul capitalurilor proprii, costul mediu ponderat al capitalului scade pe măsură ce proporții mai mari din costul datoriei sunt ponderate cu proporții mai mici din capitalul propriu.

Dacă acest lucru ar fi adevărat, atunci valoarea de piață a întreprinderii ar crește continuu, pe măsura creșterii îndatorării sale. Valoarea întreprinderii ar atinge un maximum pe măsură ce rata îndatorării ar tinde spre 100%. Totuși, evidențele empirice arată că evoluția costurilor capitalului nu urmează un astfel de comportament. În măsura în care rata îndatorării crește dincolo de punctul în care apare ca fiind perceput riscul de faliment, creditorii vor pretinde o rată a dobânzii mai ridicată, care să compenseze riscul de faliment. Riscul de faliment va crește într-un ritm accelerat până la un punct de la care falimentul devine iminent și nimeni nu va mai fi dispus să crediteze întreprinderea, indiferent de cât de mare ar fi rata dobânzii.

Costul capitalului propriu nu rămâne nici el stabil, cum susține teoria naivă. Pe măsura creșterii îndatorării, investitorii în acțiunile comune ale întreprinderii vor percepe un risc sporit pentru investițiile lor. Acest risc sporit îmbracă două forme: o fluctuație mai accentuată a câștigului pe acțiune, ce rezultă din efectul levierului financiar și riscul ca încetarea plăților pentru obligațiunile asumate să afecteze sau chiar să compromită în totalitate valoarea stocului de acțiuni ale întreprinderii. Acest lucru va afecta prețul de piață al acțiunilor comune, prin aceea că i-ar determina pe investitori să plătească mai puțin pentru câștigurile de capital și dividendele anticipate a fi aduse de câștigurile respective.

Teoria clasică sau tradițională recunoaște spre deosebire de teoria naivă, faptul că, pe măsură ce rata îndatorării crește, costul capitalului nu rămâne constant. Referitor la relația dintre costul capitalului întreprinderii și structura capitalului acesteia, teoria clasică susține existența unui nivel optim al gradului de îndatorare care este atins în același punct cu minimul curbei costului mediu ponderat al capitalului. Cu cât levierul crește, cu atât investitorii în acțiunile întreprinderii, cât și cei ce împrumută întreprinderea, percep expunerea la un risc adițional și, în consecință, pretind o compensație sub formă de beneficii – profit sau dobânzi – mai mari.

Cu toate acestea, la niveluri mai scăzute ale levierului, nici primul grup și nici celălalt nu cer beneficii mai mari pentru a compensa riscul de levier, și astfel, costul mediu ponderat al capitalului se reduce. Atunci când levierul atinge niveluri ridicate, riscul devine un factor esențial pentru toate părțile implicate în dezvoltarea întreprinderii, astfel încât compensațiile, beneficiile cerute, cresc într-un mod substanțial. Deși punctele în care beneficiile cerute de fiecare din grupurile enumerate anterior nu coincid întotdeauna, există un punct sau un grup de puncte pentru care costul mediu ponderat al capitalului este minim. Acest punct sau grup de puncte se numește "nivelul optim al levierului". Pentru acest punct, averea acționarilor este maximă, deci prețul unei acțiuni atinge nivelul maxim.

De asemenea, abordarea tradițională referitoare la evaluare și îndatorare consideră că există o structură optimă a capitalului și că întreprinderea își poate majora valoarea totală printr-o utilizare corespunzătoare a gradului de îndatorare. Abordarea sugerează că inițial, întreprinderea poate diminua costul capitalului său și crește valoarea totală prin îndatorare. Pe măsură ce investitorii cresc rata de rentabilitate cerută pentru capitalurile proprii (), creșterea acesteia nu compensează în totalitate beneficiul utilizării datoriilor „mai ieftine”. Pe măsură ce îndatorarea crește, investitorii majorează rentabilitatea cerută a capitalurilor proprii ale întreprinderii până ce în cele din urmă aceasta afectează mai mult decât se compensează prin utilizarea datoriilor „mai ieftine”.

Figura 2.1. ilustrează cum costul capitalului variază odată cu valoarea datoriilor angajate. Odată ce rata îndatorării crește, costul mediu ponderat al capitalului () scade datorită ponderii mai mari a costului scăzut al datoriilor () față de costul ridicat al capitalurilor proprii (). Costul redus al datoriilor este, de altfel, datorat deductibilității fiscale a dobânzii arătată de termenul .

Figura 2.1. Costul capitalului și structura financiară

Sursa: Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007, pag. 435.

Într-o oarecare măsură, compensarea efectului favorabil al unor datorii mai mari este în creșterea costului capitalurilor proprii, deoarece investitorii percep un risc financiar mai mare. Totuși, costul mediu ponderat al capitalului după impozitare continuă să scadă atâta timp cât rata datoriilor crește, până în momentul în care riscul financiar devine așa de serios încât investitorii și la fel și conducerea percep un adevărat pericol de insolvabilitate. Acest rezultat cauzează o creștere bruscă în noul cost al datoriilor și capitalurilor proprii, astfel crescând și costul mediu ponderat al capitalului. Cel mai scăzut punct rezultat pe curba sub formă de U a costului capitalului, care este de 14% în figura 2.1. definește aria ratei de îndatorare în care costul capitalului este minim.

Mulți teoreticieni consideră că cel mai scăzut punct este de fapt o zonă largă ce cuprinde o plajă largă de rate de îndatorare între 30% și 60% conform figurii 1.2., unde există mici diferențe în costul capitalului. Ei cred de altfel că cel puțin în S.U.A., întinderea acelei zone largi și localizarea ratei de îndatorare a unor întreprinderi distincte în această zonă este determinată de variabile cum ar fi: industria în care concurează, volatilitatea vânzărilor și a veniturilor din exploatare și valoarea garanției activelor sale.

În cadrul concepției tradiționale, creditorii întreprinderii consideră că, la niveluri ridicate ale levierului, siguranța lor este periclitată și vor începe să perceapă dobânzi din ce în ce mai mari pentru a compensa acest risc. Se consideră, totodată că, la un anumit nivel de îndatorare, investitorii în acțiunile întreprinderii nu vor cere dividende mai mari pentru a compensa un risc mai mare, lucru ce se întâmplă însă cu creditorii întreprinderii, dar, peste acest nivel, ambele grupuri impun beneficii considerabil mai ridicate pentru a justifica creșterea riscului provocat de îndatorare. În consecință, întreprinderea trebuie să-și procure noile fonduri într-o proporție care să asigure menținerea structurii optime a capitalului.

Creșterea riscului provine din două surse: o întreprindere solvabilă trebuie să plătească dobânda pentru datorii, dar nu este obligată să declare dividende pentru acțiuni dacă vrea să investească numerarul; dacă o întreprindere falimentează, creditorii trebuie plătiți în întregime înainte de orice distribuire de dividende acționarilor.

Teoria clasică are anumite semnificații. În primul rând, aceasta presupune că managerul financiar trebuie să gestioneze indicele datoriei pentru a păstra structura capitalului în punctul optim. În acest punct optim, întreprinderea minimizează costurile sale financiare. Teoria nu-l ajută pe managerul financiar să găsească acest punct optim; acest lucru necesită un proces de încercări repetate. În plus elaborarea teoretică având ca subiect structura capitalului indică faptul că, localizarea punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul și în funcție de schimbările ce au loc în economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.

O altă consecință a teoriei tradiționale este aceea conform căreia întreprinderea trebuie să-și crească noile fonduri într-o proporție care să asigure menținerea structurii optime a capitalului.

Teoria lui Modigliani-Miller sau teoria neutralității structurii financiare față de valoarea întreprinderii și costul capitalului său. Modigliani și Miller au publicat în "American Economic Review" un articol, devenit, clasic: "The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment", teoria lor constând în a nega ipoteza teoretică propusă de teoria tradițională care spune că, în cadrul piețelor de capital reale, este posibil pentru o întreprindere să-și crească valoarea totală de piață apelând numai la procedeul simplu al împrumutului. Cei doi economiști argumentau faptul că, dacă o întreprindere se așteaptă să genereze un anumit nivel al veniturilor, ea va fi evaluată pe piață fără a fi luat în considerare modul în care se finanțează.

În principiu, acest model a avut ca obiect de studiu determinarea structurii financiare a întreprinderilor. În ipoteza existenței unei piețe perfecte a capitalurilor, valoarea întreprinderilor nu depinde de structura de finanțare, în condițiile unei clase de risc date, modelul presupunând că toate întreprinderile aparțin aceleiași clase de riscuri, dacă raportul dintre venitul așteptat al unei acțiuni raportat la prețul său este o constantă. Autorii acestei teorii au recunoscut că modelului îi lipsește realismul, datorită multiplelor imperfecțiuni existente pe piață. Introducerea în model a imperfecțiunilor de pe piața financiară i-a conferit acestuia mai mult realism și a servit drept fundament pentru lucrările ulterioare, în explicarea noțiunii de structură financiară optimă. Ipotezele modelelor lui Modigliani și Miller au fost progresiv abandonate. Aceasta a dat naștere la mai multe teorii, pe care le putem diferenția în funcție de referința mai mult sau mai puțin explicită față de noțiunea de optim.

Teoriile privind ne-neutralitatea structurii financiare presupun luarea în considerare a costurilor de faliment, teoriile de compromis și teoria compromisului "stricto sensu", astfel:

Teoria modernă presupune luarea în considerare a riscului de faliment. Conform acestei teorii, îndatorarea crește riscul de faliment al întreprinderii și deci probabilitatea unei încetări a plăților. Această situație de slăbiciune a întreprinderii antrenează "costurile de faliment". După modelul dezvoltat de Chen și Kim (1979), atât timp cât îndatorarea este redusă, riscul de faliment este redus, iar variația costurilor de faliment este inferioară câștigului din impozite printr-o îndatorare superioară. Pornind de la un anumit nivel al îndatorării, probabilitatea falimentului devine importantă, adică valoarea actuală a costurilor de faliment și de reorganizare financiară datorate creșterii îndatorării depășește valoarea economiilor fiscale. Modelul mai presupune ca pierderea datorată riscului de faliment să fie măsurabilă iar riscul de faliment să fie probabilizat.

Teoriile de compromis presupun echilibrarea la limită a profiturilor și costurilor modalităților de finanțare. De asemenea, arată calea prin care fiecare întreprindere poate obține o structură financiară optimă, adică explică modalitatea determinării unui grad optim de îndatorare.

Teoria compromisului „stricto sensu” explică modul în care se poate atinge o structură financiară optimă, în scopul maximizării valorii întreprinderii. Altfel spus, explică modul în care economiile fiscale legate de costurile cu dobânzile permit întreprinderii să se îndatoreze astfel încât beneficiul marginal al acestor economii să compenseze pierderea ce ar putea rezulta din costurile unei situații financiare critice.

Pentru a maximiza valoarea globală a întreprinderii, managerul este determinat să ia în considerare atât avantajele, cât și posibilele costuri ale îndatorării, în determinarea structurii financiare. El va alege, însă, o structură financiară care va maximiza bogăția acționarilor.

Jensen și Meckling (1976) consideră că teoria compromisului stricto sensu este incompletă deoarece implică faptul că nici un proces de îndatorare nu poate fi luat în considerare într-un univers fără taxe și fără existența costurilor suplimentare determinate de situația financiară critică.

De asemenea, se consideră că îndatorarea este utilizată în mod curent încă înainte de a se lua în calcul posibilitatea realizării de economii asociate cheltuielilor financiare și, astfel, această teorie nu explică determinanții importanți ai structurii financiare. Nici costurile situației financiare critice, nici existența economiilor fiscale nu explică utilizarea unor acțiuni preferențiale care nu prezintă nici un avantaj fiscal.

Miller (1977) argumentează, că avantajele de natură fiscală aferente capitalului de împrumut sunt minore, întrucât, pe măsură ce întreprinderile contractează noi datorii în vederea exploatării avantajelor fiscale aferente, ajung să atingă un punct în care este satisfăcută cererea de oportunități investiționale reprezentată de investitorii neplătitori de taxe și impozite. Dacă întreprinderile contractează datorii dincolo de acest punct, ele vor trebui atunci să suporte rate ale dobânzii mai ridicate, pentru a atrage investitorii plătitori de impozite. Astfel, rata dobânzii la datoria contractată ajunge să crească până la un nivel dincolo de care ea anulează avantajele fiscale asociate îndatorării.

Masulis (1980) a verificat prin analizele sale, dacă aceste avantaje fiscale există cu adevărat sau nu. El a studiat întreprinderile care și-au schimbat structura de capital, dar și-au păstrat nemodificată componența activelor ca atare, iar riscul operațional a fost ținut constant, singura variabilă capabilă să modifice valoarea întreprinderii fiind deci, în acest caz, modificarea structurii de capital. Prin analiza sa, Masulis a constatat existența unui efect benefic asupra valorii de piață a întreprinderii atunci când a avut loc substituirea unei părți din capitalul propriu cu capital de împrumut, considerând că acest lucru s-a datorat deductibilității cheltuielilor cu dobânda aferentă datoriei suplimentare astfel contractate.

Levasseur și Quintart (1990) consideră că limitele care pot îmbogăți teoria compromisului stricto-sensu sunt: riscul de pierdere fiscală, cererea de lichidități, constrângerile bancare și informația imperfectă a terților.

Teoria agenției și teoria de semnal. Holand (1993) consideră că teoria relațiilor de agenție oferă un ajutor suplimentar în înțelegerea problemei legate de structura de capital a întreprinderii. Conform acestei abordări, din teoria relațiilor de agenție se poate deduce că, deoarece structura de proprietate a întreprinderii se schimbă de la 100% proprietate managerială, la introducerea unor alte interese externe odată cu folosirea capitalului atras propriu și de împrumut, mărimea și riscul fluxurilor de numerar generate de activele întreprinderii și, astfel, valoarea sa, devin parțial dependente de structura de capital.

Problematica teoriei agenției constă în integrarea complexității modurilor de organizare a deciziilor în întreprindere, pentru a explica formarea valorii sale și alegerea modurilor de finanțare. Această abordare analizează modalitățile de organizare a puterii de decizie în întreprindere, pune în evidență influența modului de organizare asupra deciziilor financiare, demonstrează ineficiențele care rezultă din conflictele de interese între agenți în circuitul finanțării întreprinderii, și, în sfârșit, se întreabă asupra mecanismelor care favorizează rezolvarea conflictelor între furnizorii de fonduri.

Teoria de agent analizează, pe de o parte conflictele de interese dintre managerii non-proprietari și acționari, iar pe de altă parte, pe cele dintre acționari și creditori, generatoare de costuri de agent, care vor avea implicații asupra valorii întreprinderii, precum și asupra costului mediu ponderat al capitalului. Conform acestei teorii:

finanțarea prin datorii apare ca o modalitate de reducere a costurilor de agent, determinate de situația conflictuală dintre acționari și manageri, raționament care este susținut de următoarele argumente: finanțarea prin datorii reduce cash-flow-ul disponibil pentru manageri, ceea ce explică de ce întreprinderile din sectoare economice caracterizate prin oportunități reduse de creștere și cash-flow-uri semnificative tind să aibă rate înalte ale levierului; finanțarea prin datorii poate fi considerată un mecanism de forțare a lichidării întreprinderilor cu cash-flow-uri scăzute, în cazul când managerii doresc continuarea activității operaționale, chiar în condițiile în care acționarii ar avea avantaje din lichidare;

creșterea nivelului îndatorării determină apariția costului de agent dintre acționari și creditori: creșterea gradului de îndatorare duce la motivarea acționarilor de a constrânge managerii pentru realizarea de proiecte riscante, fenomen cunoscut sub denumirea de problema substituirii proiectelor.

A. Barnea (1981) clasifică problemele de agenție în contextul deciziei privind structura capitalului ca provenind din trei surse:

este o problemă generată de asimetria de informații, în sensul că imperfecțiunile pieței îi pot împiedica pe manageri să prezinte, fără costuri informaționale, valoarea întreprinderii lor pentru creditori – ca deținători de titluri de creanță – și acționari – ca deținători de titluri de participare;

existența finanțării întreprinderii prin îndatorare, în condițiile unui volum redus al pasivului, generează stimulente pentru acționari de a adopta decizii care să transfere valoare dinspre deținătorii de titluri de creanță către cei ce dețin titluri de participare sau decizii care ar putea să împiedice întreprinderea să accepte noi investiții profitabile;

pe măsură ce structura de proprietate a întreprinderii se schimbă dinspre situația 100% proprietate managerială înspre creșterea ponderii proprietății deținute de deținătorii externi de titluri de creanță și de participare, managerul-proprietar are un stimulent sporit de a consuma resursele întreprinderii sub formă de îndemnizații speciale, ca și câștiguri suplimentare.

De asemenea, teoria de agent aduce noi argumente în susținerea ideii că valoarea întreprinderii nu este independentă de structura capitalurilor sale. Existența costurilor de faliment și a economiilor fiscale actualizate invalidează această teorie pentru că distribuția de probabilitate a cash-flow-urilor viitoare se modifică atunci când cresc costurile de faliment ca urmare a creșterii gradului de îndatorare. Jensen și Meckling consideră că existența costurilor de agent constituie un motiv în plus pentru a demonstra că distribuția de probabilitate a cash-flow-urilor viitoare este dependentă de structura capitalului și de structura proprietarilor.

Chiar în condițiile absenței avantajelor fiscale rezultate din îndatorare, este posibil ca aceasta să reprezinte totuși o sursă de finanțare apelată de manageri pentru că le asigură fondurile necesare pentru implementarea unor proiecte de investiții rentabile, pe care în alte condiții nu le-ar fi putut selecta. Dacă managerul nu se va putea împrumuta, atunci va suferi o pierdere de valoare indusă de oportunitatea de investiții pe care nu a putut să o implementeze. Managerul va fi dispus să suporte costurile de agent induse de îndatorare atât timp cât creșterea marginală a valorii întreprinderii, determinată de noua investiție, va devansa costurile marginale de agent implicate, iar acestea sunt mai reduse decât cele induse de emisiunea de acțiuni.

Teoria semnalului diferă de cea a agenției întrucât ea nu consideră diversitatea modurilor de organizare a puterii de decizie în întreprindere ca fiind o variabilă explicativă a deciziilor financiare. Problematica sa generală se înscrie în întregime în cadrul neoclasic și constă în analiza ineficiențelor datorate imperfecțiunii informației economice și financiare și asimetriei sale în ce privește repartiția între agenții interni ai întreprinderii, în special managerii, și cei care sunt externi, în particular investitorii.

Problema care se cere rezolvată este de a pune în aplicare un sistem de echilibrare a stării informaționale prin incitarea managerilor de a comunica, fără ambiguitate, mesaje prin care piața să poată distinge adevărata situație a întreprinderii lor. În consecință, trebuie emise semnale care să permită o distingere netă a întreprinderilor bune de cele rele, semnale care să nu poată fi copiate de întreprinderile cu gestiune necorespunzătoare: o întreprindere care propune proiecte de investiții dintre cele mai rentabile se va recunoaște printr-o participare prioritară a managerilor la finanțarea lor; o întreprindere solidă este considerată aceea care-și poate permite o rată de îndatorare ridicată și o pondere mare a creditelor pe termen scurt pentru a finanța proiecte de investiții ambițioase; o întreprindere performantă este considerată aceea care are o rată constantă și ridicată de distribuire a dividendelor.

Teoria finanțării ierarhice. Teoria finanțării ierarhice a fost sugerată la origine de Donaldson (1961) și mai departe dezvoltată de Myers (1984) și Myers și Majluf (1984). Conform acestei teorii, finanțarea întreprinderii este analizată plecând de la "caracteristicile" industriale și comerciale ale întreprinderii, făcând o legătură între organizarea industrială a întreprinderii și alegerea finanțării. Aceste teorii nu sunt centrate pe problema structurii financiare optime, însă, se poate analiza dacă o întreprindere care și-a stabilit un clasament între modalitățile de finanțare pentru realizarea unei investiții ia o decizie optimă, adică alege cea mai bună combinație de mijloace de finanțare.

Donaldson, descriind comportamentul financiar al întreprinderilor, a ajuns la concluzia că acestea se abțin de la emiterea de acțiuni și nu împrumută decât dacă investiția reclamă fonduri superioare la cash-flow-urile existente. De asemenea, el a pus în evidență existența unui clasament între finanțări: autofinanțare, împrumut pe termen lung și apoi creșterile de capital.

Teoriile de finanțare ierarhică se separă în funcție de obiectivele exprimate de manager astfel:

modele potrivit cărora managerii acționează pentru interesul anumitor membri ai întreprinderii: potrivit acestui model, managerul decide creșterea bogăției câtorva membri ai întreprinderii în mod prioritar, de exemplu, acționarii existenți (modelele lui Myers, Majluf și Narayanan). Managerul maximizează bogăția aflată sub controlul său și, în mod indirect, îmbogățește anumiți parteneri ai întreprinderii (modelul lui Myers);

modele potrivit cărora obiectivul managerului este de a minimiza costurile anumitor contracte: potrivit acestui model, managerul decide scăderea costurilor contractelor în vederea maximizării valorii întreprinderii (modelele lui Shapiro, Fama, Williamson).

Teoria finanțării ierarhice este apreciată ca fiind valabilă pentru toate tipurile de întreprinderi, de exemplu ordinea ierarhică este aceeași pentru toate întreprinderile. Avantajele acestei teorii sunt: este capabilă să explice diferențele în finanțare dintre întreprinderi și nu doar să previzioneze diferitele tipuri de finanțare; este mult mai potrivit să incluzi câteva surse de finanțare decât să utilizezi doar dihotomia datorii / capitaluri proprii.

O explicație importantă a existenței teoriei finanțării ierarhice este asimetria de informații (pentru prima dată sugerată de Myers, 1984). Se presupune că managerii dețin mai multe informații despre întreprindere decât finanțatorii externi. O cale de a împiedica problema asimetriei de informații este utilizarea profiturilor reținute. Pe măsură ce finanțatorii externi sunt implicați, problema asimetriei de informații crește. Myers (1984) și Hansen (1994) argumentează că, datorită asimetriei de informații, o emisiune de acțiuni este interpretată ca o veste proastă.

Aceasta semnalizează că managementul crede că acțiunea este subevaluată. Dacă managementul consideră că prețul acțiunii este prea mic, atunci ei vor prefera să emită datorii. Deci, este rațional ca o întreprindere să emită acțiuni numai dacă aceasta este ultima variantă de finanțare. Oricum, finanțarea prin intermediul băncii sau a altor soluții în afara pieței reduce numărul asimetriilor de informații. Este posibilă reducerea problemelor asociate asimetriei de informații între o întreprindere și bancă dacă acestea au relații strânse (Meyer, 1998). Linia cea mai de jos este că datorită asimetriei de informații, întreprinderile sunt finanțate mai întâi din profiturile reținute și apoi din datorii, iar în ultimă instanță prin emisiune de acțiuni.

Ang și Jung (1993) argumentează că datorită monitorizării și diluării proprietății, întreprinderile evită să utilizeze finanțarea externă. Finanțarea unei investiții din profiturile reținute nu necesită implicare din partea actorilor din afara întreprinderii. Deci finanțarea prin datorii sau o nouă emisiune de acțiuni necesită implicarea împrumutătorului sau a deținătorilor de acțiuni. Finanțarea prin noi datorii poate însemna o monitorizare nedorită. Noua emisiune determină o creștere a monitorizării dar și diluarea proprietății.

În concluzie, teoriile finanțării ierarhice nu fac în mod explicit referință la noțiunea de optim. Pentru a justifica o asemenea interpretare, trebuie luată în considerare dificultatea concretă în aplicarea principiului compromisului și este necesar a ști dacă principiul ierarhiei, al cărui caracter operațional este mai evident, nu poate fi o alternativă mai bună.

2.2. Factorii care determină structura financiară

Structura financiară a întreprinderii se referă la proporțiile împrumuturilor pe termen scurt, a celor pe termen lung, a acțiunilor preferențiale și a acțiunilor comune utilizate pentru finanțarea întreprinderii, în timp ce structura capitalului este o parte a structurii financiare, reprezentând proporția relativă a capitalului propriu și a împrumuturilor pe termen lung utilizate la finanțarea activelor întreprinderilor.

Politica dusă de întreprindere în ceea ce privește structura capitalului implică o opțiune între risc și venit. Utilizând într-o proporție mai mare datoriile pentru asigurarea finanțării, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor întreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, în general, la o rată ridicată a rentabilității. Riscul ridicat asociat unor datorii mari tinde să scadă prețul acțiunilor, în schimb rata așteptată a rentabilității acestora crește.

Managerii întreprinderilor trebuie să aleagă acea structură de capital care cred ei că va conduce la creșterea valorii întreprinderii pentru a fi benefică pentru proprietari, ținând seama atât de factorii interni, cât și de cei externi acesteia.

Adoptarea unei structuri financiare, este determinată și de creditor, care are în vedere riscul la care se expune creditând întreprinderea. Întreprinderile pot supune finanțatorul la următoarele riscuri: riscul pierderii capitalului: întreprinderea nu poate rambursa la data stabilită capitalul împrumutat, cauzând pierderi creditorului; riscul pierderii dobânzii: întreprinderea nu poate plăti dobânda la data stabilită; riscul de imobilizare de fonduri: întreprinderea plătește dobânda și rata la împrumutul său, însă cu întârziere față de data stabilită conform graficului de rambursare. Creditorul trebuie astfel să-și refinanțeze pierderile din această perioadă de întârziere.

Deciziile luate de întreprindere în privința structurii capitalului sunt influențate de următorii factori:

riscul afacerii, care se referă la modificarea inerentă a veniturilor viitoare previzibile aferente activelor utilizate, dacă întreprinderea nu utilizează pentru finanțare împrumuturile. Un rol important în cadrul acestui risc îl are incertitudinea veniturilor din exploatare, acesta depinzând la rândul său de alți factori: variabilitatea cererii, variabilitatea prețului produselor și serviciilor, a materiilor prime, capacitatea ajustării prețurilor produselor și serviciilor la schimbările intervenite în prețul materiilor prime și levierul exploatării;

fiscalitatea care are ca efect scăderea costului efectiv al finanțării prin împrumut datorită deductibilității dobânzii din profitul impozabil;

flexibilitatea financiară este abilitatea de a crește capitalul, în condiții rezonabile, în cazul unor circumstanțe nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie să știe că pentru a asigura stabilitatea activității, este necesară o ofertă constantă de capital. Trezorierul trebuie să cunoască, de asemenea, că atunci când oferta de bani în economie este restrânsă sau când o întreprindere este confruntată cu dificultăți de exploatare, furnizorii de capital preferă să avanseze fondurile firmelor cu situație economico-financiară solidă. În ultimă instanță, adoptarea unei structuri a capitalului este determinată de creditori, care au în vedere riscul la care se expun creditând întreprinderea;

tipurile de active deținute de întreprindere: în cazul unei stări de insolvabilitate, costurile acestei stări depind de tipurile de active de care dispune întreprinderea. Cu cât ponderea investițiilor în active puțin lichide este mai mare cu atât costurile cu starea de insolvabilitate sunt mai mari;

costurile falimentului afectează atât costurile datoriilor, cât și pe cele ale capitalului propriu. Din moment ce deținătorii de obligațiuni și alți creditori sesizează creșterea probabilității unor pierderi financiare, ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce și le-au imobilizat. De asemenea, acționarii au aceeași preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută, întreprinderea se îndreaptă spre faliment și acționarii vor suferi cu toții pierderi. Deci, înaintea falimentului, costurile cerute de acționari vor duce la reducerea valorii întreprinderii;

costurile aferente acordurilor care cresc pe măsură ce cresc datoriile. Dacă îndatorarea întreprinderii este mică, deținătorii de obligațiuni vor considera că investițiile lor sunt relativ sigure și vor cere numai o mică protecție, nesemnificativă, a intereselor lor. La niveluri ridicate ale datoriei financiare, ei vor solicita o protecție mai mare. Astfel, costurile aferente acordurilor afectează valoarea întreprinderii în același mod în care afectează costurile falimentului;

informația asimetrică. O modalitate alternativă de a examina problema structurii capitalului se bazează pe faptul că managerii cunosc problemele întreprinderii din interior și au informația la care investitorii din afara întreprinderii nu au acces. În acest caz, alegerea unei structuri a capitalului de către manageri poate transmite investitorilor informații legate de întreprindere și să determine o modificare în valoarea acesteia.

Asimetria de informații influențează alegerea structurii de finanțare în general, precum și alegerea între finanțarea internă și cea externă. S. Myers (1984) formulează câteva concluzii bazate pe studii practice referitoare la efectele asimetriei de informații asupra deciziei de finanțare la nivelul întreprinderii:

întreprinderile preferă finanțarea internă;

întreprinderile adaptează ratele de distribuire a dividendelor în funcție de oportunitățile de investiții, deși dividendele sunt relativ constante, iar ratele de distribuire sunt numai gradual ajustate la modificările în valoarea oportunităților de investiții;

dacă fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici decât cheltuielile cu investițiile întreprinderea își reduce mai întâi balanța numerarului sau portofoliului titlurilor de plasament;

dacă finanțarea externă este necesară, întreprinderea va apela în primul rând la cele mai sigure titluri: va apela mai întâi la îndatorare, apoi la titluri hibride, cum ar fi obligațiuni convertibile, și în ultimul rând va apela la emisiunea de acțiuni. Întreprinderile profitabile se vor împrumuta mai puțin decât susțin teoriile referitoare la avantajele fiscale induse de îndatorare, pentru că se bazează pe finanțarea internă.

Sintetizând, teoria asimetriei de informații are următoarele rezultate practice privind decizia de finanțare în context internațional:

emisiunea de obligațiuni neriscante nu influențează valoarea de piață a întreprinderii, în timp ce emisiunea de datorii riscante va duce la o creștere a cursului acțiunilor;

cu cât asimetria de informații este mai pronunțată, cu atât mărimea levierului este mai semnificativă. Există astfel o legătură directă și de același sens între levier, valoarea întreprinderii și probabilitatea de faliment.

Asimetria de informații de pe piață poate crea dificultăți creditorilor în distingerea între întreprinderile performante și cele neperformante, dar care încearcă să dezinformeze piața și de aici pot apărea restricții în acordarea de credite, majorări de rate ale dobânzii etc., ceea ce poate determina companiile să nu mai investească în cheltuieli de cercetare-dezvoltare și în alte active intangibile așa încât, pe termen lung, le poate afecta competitivitatea pe piață .

În concluzie, structura financiară a întreprinderii se exprimă atât ca raport între finanțările pe termen scurt și finanțările pe termen lung, cât și ca raport între datoriile pe termen lung și capitalurile proprii.

2.3. Riscul afacerilor și riscul financiar

Importanța acordată problemei structurii capitalului provine din influența îndatorării asupra rentabilității capitalurilor proprii (efectul de levier financiar) și din riscul financiar indus de îndatorare.

Riscul total atașat randamentului capitalurilor proprii rezultă din variabilitatea ratei de randament a capitalurilor proprii. O parte a acestui risc este un risc de exploatare explicat prin variabilitatea ratei de randament a activelor economice. Riscul financiar rezultă din variabilitatea diferenței dintre randamentul capitalurilor proprii(riscul total) și randamentul activelor economice (riscul de exploatare).

Astfel, riscul financiar nu există decât datorită sensibilității (variabilității) rezultatelor din exploatare, deci datorită riscului din exploatare pe care îl multiplică. Cu cât întreprinderea este mai îndatorată cu atât riscul financiar este mai ridicat.

Acționarii nu se expun riscului financiar în același mod ca și creditorii financiari, care sunt mai puțin expuși riscului deoarece au prioritate în recuperarea creanțelor. Acționarii suportă atât riscul financiar cât și pe cel de exploatare, adică riscul global. Influența riscului financiar asupra riscului global poate fi percepută sub patru aspecte: volatilitatea profitului net (implicit a profitului net pe acțiune), acoperirea cheltuielilor financiare, riscul structural și reducerea flexibilității finanțării viitoare.

În primul rând, chiar dacă rentabilitatea capitalurilor proprii este ridicată, un levier financiar important antrenează o mare instabilitate a profitului net, deci o volatilitate a dividendelor distribuite pe acțiune. De aceea, acționarul va pretinde o "primă" pentru a acoperi acest risc.

În ce privește acoperirea angajamentelor financiare fixe, dacă previziunile nu sunt realiste, întreprinderea riscă să nu dispună de lichidități suficiente pentru a plăti dobânzile și a rambursa datoriile. Cu cât fluxurile de trezorerie viitoare sunt mai importante și mai stabile, cu atât întreprinderea va dispune de o capacitate de îndatorare mai ridicată. Deoarece riscul financiar depinde, îndeosebi, de capacitatea întreprinderii de a acoperi cheltuielile sale financiare fixe, analiza deciziei de îndatorare trebuie avută în vedere cu ocazia elaborării planului de finanțare și a bugetului de trezorerie, pentru a urmări dacă fluxurile de trezorerie anticipate vor fi suficiente pentru acoperirea angajamentelor.

Factorul cel mai important în determinarea structurii capitalului întreprinderii – riscul afacerii – îl reprezintă modificarea inerentă a veniturilor viitoare previzibile aferente activelor utilizate, dacă întreprinderea nu apelează la împrumuturi pentru finanțare.

Riscul afacerii variază de la un domeniu de activitate la altul, iar în cadrul aceluiași domeniu de activitate, de la o întreprindere la alta. Cele mai afectate de riscul afacerii sunt întreprinderile mici sau cele care realizează un singur produs.

Principalii factori de care depinde riscul afacerii sunt:

variabilitatea cererii – o cerere stabilă pentru produsele întreprinderii conduce la un risc al afacerii redus;

variabilitatea prețului de vânzare – cu cât prețurile produselor și serviciilor vândute sunt mai stabile cu atât riscul afacerii va fi mai redus;

variabilitatea prețurilor factorilor de producție – cu cât prețurile aferente cumpărărilor sunt mai volatile cu atât riscul afacerii este mai ridicat;

capacitatea ajustării prețurilor vânzărilor la schimbările intervenite în prețurile cumpărărilor – o capacitate mare de ajustare a prețurilor produselor vândute la prețurile intrărilor înseamnă un grad mai mic de risc al afacerii; acest factor este influențat și de inflație;

măsura în care costurile sunt fixe – în condițiile în care cererea scade iar întreprinderea se confruntă cu o proporție însemnată a costurilor fixe în costul total, riscul afacerii crește pentru întreprinderea în cauză.

Fiecare din acești factori este parțial determinat de caracteristicile domeniului de activitate, dar fiecare este, de asemenea, controlabil într-un anumit grad de către factorii de conducere. Riscul afacerilor se poate modifica în timp datorită modificării structurii competiționale în cadrul ramurii economice respective, a schimbărilor tehnologice sau schimbărilor din societate și a celor din economie în general. În prezent, industria și comerțul alimentar cu amănuntul sunt date ca exemple de ramuri economice cu un grad mic de risc de afaceri, în timp ce industriile ale căror operații sunt ciclice, cum ar fi cea siderurgică, sunt percepute ca având un grad mare de risc al afacerilor. În general, riscul afacerii este o funcție directă a deciziilor de alocare a capitalului. Aceste decizii afectează atât natura afacerilor întreprinderii cât și compoziția activelor sale.

Riscul financiar – rezultat al deciziilor de finanțare pe termen lung – se referă pe de o parte la creșterea variabilă a veniturilor posesorilor de acțiuni comune iar pe de altă parte la creșterea probabilității insolvabilității financiare ce planează asupra proprietarilor întreprinderii dacă aceasta optează pentru utilizarea levierului financiar.

El rezultă din costurile fixe ale împrumuturilor contractate sau din costurile limitate ale acțiunilor preferențiale, care amplifică variabilitatea potențială a câștigurilor ce revin acționarilor comuni ai întreprinderii, mărind în acest fel riscul pe care ei îl suportă.

Riscul financiar este deci dependent de două elemente. Primul se referă la fluctuația mai mare a câștigurilor pe acțiunea comună ce rezultă din preemțiunea revendicărilor fixe sau limitate asupra fluxului de venituri ce au drept titulari pe creditorii întreprinderii. Al doilea element se referă la posibilitatea existenței unei flexibilități limitate, a unor constrângeri financiare sau, cel mai rău, a stării de faliment ca urmare a contractării unor astfel de credite.

În mod normal, întreprinderea are un anumit grad de risc inerent activității sale. Acesta este riscul afacerilor. Prin utilizarea datoriilor și a acțiunilor preferențiale întreprinderea concentrează riscul afacerilor sale asupra deținătorilor de acțiuni comune. Putem însă concluziona că, riscul financiar este partea din riscul acționarilor, peste riscul afacerii, rezultată din utilizarea levierului financiar. Cu cât structura financiară a întreprinderii este mai îndatorată, cu atât riscul financiar este mai ridicat, întrucât crește probabilitatea insolvabilității financiare a întreprinderii în cauză.

Analiza riscului financiar respectiv analiza modificării rentabilității capitalului propriu ca urmare a politicii financiare poate fi urmărită cu ajutorul efectului de levier financiar. Levierul financiar cuantifică, pe de o parte, impactul apelării la credite asupra rentabilității capitalurilor proprii, rentabilității economice și costului mediu al datoriei financiare (rata dobânzii) iar , pe de altă parte, nivelul îndatorării.

Pentru a evidenția modul în care levierul financiar influențează rentabilitatea financiară, propunem următorul exemplu privind 3 întreprinderi: A, B și C cu structuri financiare diferite (tabelul 2.1.).

Tabelul 2.1. Structura financiară a întreprinderilor A, B și C

În condițiile în care rata dobânzii ar avea următoarele valori: 10%, 15% și 18%, vom comenta influența efectului de levier și vom determina și efectul de îndatorare.

În condițiile în care rentabilitatea economică este de 15%, mai mare decât rata medie a dobânzii de 10%, rentabilitatea financiară () pentru cele 3 întreprinderi se va calcula cu ajutorul formulei:

, unde:

;

;

.

Efectul de îndatorare () se determină astfel:

.

; ; .

Rezultă că rentabilitatea financiară crește pe măsură ce gradul de îndatorare crește, întreprinderea C, cea mai îndatorată având rentabilitatea financiară cea mai mare. Putem spune că efectul de levier are un rol pozitiv. De asemenea, efectul de îndatorare al întreprinderii C este cel mai mare, de 7,5%.

În condițiile în care rentabilitatea economică este de 15%, egală cu rata medie a dobânzii, rentabilitatea financiară () pentru cele 3 întreprinderi va fi:

;

;

.

Efectul de îndatorare () este 0 pentru toate cele 3 întreprinderi.

;

Rezultă că rentabilitatea financiară rămâne neschimbată pe măsură ce gradul de îndatorare crește. Putem spune că efectul de levier are un rol neutru, adică efectul de îndatorare este nul.

În condițiile în care rentabilitatea economică este de 15%, mai mică decât rata medie a dobânzii de 18%, rentabilitatea financiară () pentru cele 3 întreprinderi va fi:

;

;

.

Efectul de îndatorare ():

; ;

.

Rezultă că rentabilitatea financiară se diminuează pe măsură ce gradul de îndatorare crește, întreprinderea C, cea mai îndatorată având rentabilitatea financiară cea mai mică. Putem spune că efectul de levier are un rol negativ. De asemenea, efectul de îndatorare al întreprinderii C este cel mai accentuat, de –4,5%.

2.4. Structura optimă a capitalului

Toate întreprinderile caută să maximizeze valoarea patrimoniului său și minimizarea costurilor aferente. Ele studiază astfel ponderea fiecărui mod de finanțare (fonduri proprii sau datorii) în finanțarea totală, adică optimizarea structurii financiare a întreprinderii și maximizarea valorii sale. Pe de altă parte, ele încearcă să determine care este ponderea fiecărui mod de finanțare care conduce la maximizarea valorii întreprinderii și la minimizarea costului capitalului.

Teoreticienii au discutat și discută mult pe marginea conceptului de structură optimă a capitalului. Unii dintre ei (C. Munteanu și C. Vâslan, în lucrarea "Investiții internaționale. Introducere în studiul investițiilor străine directe") contestă chiar baza reală a conceptului, afirmând că proporția dintre capitalul propriu și capitalul împrumutat nu influențează prea mult valoarea de piață a unei întreprinderi. În orice caz trebuie să recunoaștem că determinarea unei structuri optime a capitalului este o problemă dificilă. Deși teoria financiară modernă explică influența structurii capitalului asupra costului său și a valorii întreprinderii, ea nu oferă un model operațional pentru a stabili cu precizie care trebuie să fie structura optimă de capital a unei întreprinderi.

Dincolo de controversele vii care există în legătura cu teoria structurii capitalului se consideră că pentru identificarea celei optime este necesară cunoașterea riscurilor întreprinderii și a câștigurilor estimate ca ea să le genereze. Odată fiind în posesia unor astfel de informații, se poate pune problema găsirii structurii optime, cea pentru care costul fondurilor este cel mai scăzut.

Referitor la structura optimă a capitalului, în lucrarea "Finanțele firmei", N. Hoanță susține faptul că: „Structura optimă a capitalului este acea structură care asigură un echilibru optim între risc și venit și, astfel, maximizează valoarea firmei. Acționarii sau asociații firmei beneficiază de pe urma modificării structurii capitalului dacă și numai dacă valoarea firmei crește în urma acestei modificări. Astfel, conducătorii de firme trebuie să aleagă acea structură de capital care cred ei că va conduce la creșterea valorii firmei pentru a fi benefică pentru proprietarii firmei”.

Economiștii Modigliani și Miller, laureați ai premiului Nobel pentru economie, având la bază un model teoretic au formulat prima teoremă conform căreia valoarea unei întreprinderi este independentă de structura sa financiară: „În condițiile în care nu există impozit pe profit, valoarea de piață totală a unei firme este independentă de structura capitalului acesteia. Valoarea de piață totală este fluxul profiturilor din exploatare viitoare așteptate, actualizate cu o rată corespunzătoare clasei de risc a afacerilor în care se află firma”.

Practica a demonstrat însă că o creștere a levierului financiar conduce la o creștere în profitul așteptat de acționari. Totuși, această creștere a mărimii levierului financiar are de asemenea, ca rezultat un risc financiar. În conformitate cu modelele lui Modigliani și Miller, acești doi factori se anulează reciproc în sensul că structura capitalului este irelevantă în determinarea valorii de piață a întreprinderii.

Concluzia lui Modigliani și Miller că valoarea unei întreprinderi nu depinde de structura capitalului se sprijină pe un anumit număr de prezumții, incluzând și absența impozitului pe profit. Dacă este introdus impozitul pe profit, datorită deductibilității fiscale a dobânzii, întreprinderea care apelează la levierul financiar va fi evaluată la o valoare mai ridicată decât o întreprindere care nu apelează la datorii, aflată în aceeași clasă de risc al afacerii și cu același flux al veniturilor viitoare așteptate.

În general, întreprinderile consideră următorii factori ca determinanți în stabilirea structurii optime a capitalului:

stabilitatea vânzărilor: o întreprindere ale cărei vânzări sunt relativ stabile poate să angajeze fără nici un risc datorii și să-și asume cheltuieli fixe mai ridicate decât o întreprindere cu vânzări instabile. Un aspect suplimentar este probabilitatea falimentului și costurile asociate acestuia. Pe măsură ce mărimea levierului crește, probabilitatea falimentului crește. Falimentul este costisitor, iar creșterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creșterea valorii estimate a costurilor de faliment, ceea ce duce la scăderea valorii de piață a întreprinderii;

structura competitivă: capacitatea de a onora datoriile depinde și de profitabilitate, nu numai de volumul vânzărilor. Deci, stabilitatea marjelor de profit este la fel de importantă ca și stabilitatea vânzărilor. Ușurința cu care noile întreprinderi pot să pătrundă în ramura economică respectivă și capacitatea întreprinderilor concurente de a-și extinde capacitățile de producție influențează marjele de profit;

structura activului: întreprinderile ale căror active sunt adecvate garantării creditelor tind să utilizeze datoriile pentru finanțare într-o măsură destul de importantă;

levierul exploatării: întreprinderile cu levierul exploatării mic sunt mai capabile să folosească levierul financiar, deoarece efectul total asupra profitului din exploatare și a fluxurilor nete de numerar, generat de scăderea cifrei de afaceri, este determinat de ambele leviere, adică de interacțiunea dintre ele;

rata creșterii: întreprinderile cu o creștere rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe capital extern. Mai mult, costurile de emisiune implicate de emisiunea și vânzarea de acțiuni obișnuite sunt mai mari decât cele ce trebuie suportate la emisiunea și vânzarea de obligațiuni;

profitabilitatea: întreprinderile cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investițiilor utilizează, relativ, datorii mici, deoarece ratele lor de rentabilitate ridicate le permit să-și asigure finanțarea în cea mai mare parte din profiturile reținute cu acest scop (autofinanțare), ele neavând nevoie să utilizeze foarte mult finanțarea cu ajutorul capitalului împrumutat;

impozitele: dobânda, fiind o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai mari pentru întreprinderile cu rate ridicate de impozitare. Deci, o întreprindere care trebuie să-și impoziteze profitul cu o rată ridicată își crește avantajul prin utilizarea datoriilor;

condițiile pieței: piețele acțiunilor și obligațiunilor suferă, atât pe termen lung, cât și pe termen scurt, schimbări care pot avea o influență importantă asupra structurii capitalului unei întreprinderi;

atitudinea creditorilor: în majoritatea cazurilor, întreprinderea discută structura sa financiară cu creditorii ale căror sfaturi contribuie la luarea deciziei. Atunci când gradul de utilizare a levierului crește, rata dobânzii percepută de capitalul împrumutat crește și ea, pentru a compensa ofertantul de credit pentru riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte. Dacă falimentarea este și ea costisitoare, ofertanții de credit vor cere rate ridicate ale dobânzii, pentru a acoperi de asemenea, costurile falimentare estimate. Deci, ofertanții de credite pot impune o limită a creditului oferit, ceea ce este echivalent cu o raționalizare a creditului;

atitudinea conducerii: conducerea poate exercita o influență în legătură cu structura de capital adecvată. Unii dintre manageri tind să fie mai conservatori, utilizând mai puține datorii decât media întreprinderilor din aceeași ramură de activitate, în timp ce pentru alți manageri situația este inversă;

condițiile interne ale întreprinderii: atunci când se estimează câștiguri mari în viitorul apropiat, dar acestea nu sunt anticipate de investitori și deci nu se reflectă în prețul de piață al acțiunilor, întreprinderea va prefera să se finanțeze cu capital de împrumut, până ce câștigurile sporite se materializează și se reflectă în prețul de piață al acțiunilor. Abia în acest moment întreprinderea poate să emită și să vândă acțiuni, să ramburseze capitalul împrumutat și să restabilească structura-țintă a întreprinderii;

flexibilitatea financiară: menținerea flexibilității financiare înseamnă menținerea unei rezerve adecvate a capacității de a lua bani cu împrumut. Determinarea unei rezerve adecvate a capacității de a împrumuta depinde de mulți factori: nevoile previzionate de fonduri, previziunea condițiilor pieței de capital, încrederea conducerii în previziune, consecințele unui climat corespunzător etc.;

controlul: controlul pe care acționarii îl pot exercita asupra managerilor nu este prea indicat, datorită deselor schimbări ale situațiilor în care este pusă întreprinderea.

Conform Propoziției 2 a lui Modigliani & Miller, rata așteptată a venitului pentru capitalul propriu crește în mod linear cu indicele structurii capitalului întreprinderii. Astfel, venitul așteptat pentru capitalul propriu al unei întreprinderi care apelează la datorii este egal cu venitul așteptat pentru cazul când se folosește numai capitalul propriu pentru finanțare plus o primă de risc dependentă de nivelul datoriei în structura capitalului. Efectul pentru costul capitalului propriu la introducerea datoriei în structura capitalului este că, evident, costul capitalului propriu crește linear compensând costul scăzut al datoriei, dând un cost mediu ponderat al capitalului indiferent de nivelul de îndatorare. Din această propoziție rezultă că rata venitului scade în situația impozitării portofoliului, față de situația în care acesta nu ar fi impozitat.

Propoziția 3 a acelorași autori, afirmă că rata limită ce trebuie utilizată la evaluarea investiției este rata venitului corespunzător unei întreprinderi care utilizează în întregime capitalul propriu la finanțare. Aceasta deoarece în teoria Modigliani & Miller, costul mediu ponderat al capitalului este constant și egal cu costul capitalului propriu într-o întreprindere finanțată în întregime prin capitaluri proprii. Această propoziție rezultă din propoziția 2 în care costul capitalului propriu crește linear compensând exact avantajul costului scăzut al finanțării prin datorii.

O structură optimă a capitalului este aceea care maximizează prețul acțiunilor întreprinderii, respectiv valoarea întreprinderii în condițiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului și aceasta necesită întotdeauna un indice al datoriilor care este mai scăzut decât cel care maximizează valoarea așteptată a profitului pe acțiune.

Dacă luăm în considerare probabilitatea unui faliment și efectul acestuia asupra valorii întreprinderii, rezultă că o creștere a datoriilor are o influență pozitivă asupra valorii întreprinderii prin intermediul impozitării și o influență negativă datorată costurilor falimentului. Dacă acești factori acționează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului.

Donaldson a propus o altă teorie a ierarhiei sau a ordinii ierarhice, în contrast cu teoria prezentată anterior, denumită de Myers teoria echilibrului static. Conform acestei teorii, cheltuielile de investiții sunt predominant finanțate prin emiterea de obligațiuni și prin fondurile generate de către întreprindere. Emisiunea de noi acțiuni joacă un rol redus și nu prea frecvent în creșterile de capital.

Ordinea ierarhică poate fi explicată prin doi factori: finanțarea externă este costisitoare pentru că trebuiesc plătiți intermediarii financiari; pentru acționari este dificil să cunoască exact prețul extern al acțiunilor când managerii cunosc mai bine întreprinderea decât acționarii. Această teorie susține, de asemenea, că întreprinderile vor tezauriza numerarul pe timpul perioadelor bune pentru a evita nevoia de finanțare pe timpul perioadelor rele însă teoria nu implică o definire bună a indicelui datorii / capital propriu, care variază odată cu modificarea cheltuielilor de capital și a profiturilor reținute.

Myers a sugerat că întreprinderile urmăresc o "ierarhie modificată" în modul de finanțare. El a adus în sprijinul acestei idei faptul că informația asimetrică este o explicație pentru sprijinul reținerii profitului în întreprindere. Folosirea fondurilor interne garantează, de asemenea, că există o sursă regulată de fonduri care se pot datora unei dezvoltări speciale a întreprinderii sau unui program de restructurare. Dacă este nevoie de fonduri care depășesc fondurile interne, atunci fondurile împrumutate vor fi alternativa următoare la finanțare, așa cum susține teoria ordinii ierarhice, iar în ultimă instanță se va recurge la capitaluri proprii noi.

Myers și Majluf au demonstrat că în cazul informației asimetrice, emisiunea de acțiuni este interpretată de piață ca o știre rea deoarece managerii sunt motivați să emită acțiuni numai când acestea sunt supraevaluate. Alți autori, Asquith și Mullins au observat în practică că anunțurile privind emisiunea unor noi acțiuni sunt întâmpinate de scăderi abrupte ale prețurilor acțiunilor și din această cauză, emisiunile de acțiuni sunt mai rare.

O explicație suplimentară oferită în sprijinul teoriei ierarhiei o reprezintă costurile aferente acordurilor. Deținătorii de obligațiuni solicită ca obligațiunile să fie protejate prin acorduri restrictive, care implică costurile urmăririi acordurilor ce determină și restrângerea flexibilității conducerii, fiind posibil să se împiedice direcția de acțiune spre creșterea valorii de piață a întreprinderii. Aceste costuri sunt provocate de acționari și au drept rezultat o scădere a valorii de piață a acțiunilor întreprinderii. Ele însă, garantează fie direct, fie indirect că managerii întreprinderii acționează potrivit celor mai bune interese privind finanțarea acesteia.

Analizele teoretice ale lui Modigliani & Miller se bazează pe considerarea pieței de capital ca fiind perfectă și, de aici, concluzia irelevanței structurii capitalului asupra valorii de piață a întreprinderii. După cum am văzut, imperfecțiunile pieței există și ele cresc și ca rezultat al costurilor falimentului și a celor aferente acordurilor, o întreprindere trebuind să plătească rate ale dobânzii cu atât mai mari cu cât este mai mare proporția datoriilor în structura capitalului. Când acest impact negativ al datoriilor asupra valorii întreprinderii este conjugat cu impactul pozitiv al impozitării, există posibilitatea unei structuri optime a capitalului.

La începutul anilor '90, structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa de Vest, se prezenta astfel:

modelul latin (Franța, Belgia, Italia, Spania), axat pe îndatorare, atât pe termen mediu, cât și pe termen lung și mai puțin pe fonduri proprii;

modelul anglo-saxon reprezentat de Marea Britanie și Germania, caracterizat prin prezența fondurilor proprii și atrase (într-un procent ridicat de 40-43%) și de scăderea interesului pentru îndatorare, explicabilă prin riscurile pe care le presupune această metodă.

Pe plan mondial, preferința pentru autofinanțare în detrimentul creditului tradițional a devenit o constantă a structurilor financiare ale întreprinderilor, la sfârșitul anilor '90. Astfel, dacă la începutul anilor '90, în Franța și Italia autofinanțarea avea o pondere de maximum 25% în structura resurselor de finanțare, în mai puțin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingând în prezent 66%.

Aceste structuri financiare evidențiază totodată, anumite tipuri de capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieței este specific doar S.U.A., unde autofinanțarea întreprinderilor este preponderentă, iar finanțarea obligatară reprezintă principala sursă externă. Chiar dacă nivelul de finanțare al întreprinderilor a crescut în anii '80, acesta rămâne nesemnificativ, deoarece acționarul majoritar este populația. Pentru a se pune la adăpost, cei care răspund de gestionarea întreprinderilor au decis că acestea trebuie să-și răscumpere propriile acțiuni, îndatorându-se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligațiuni. Astfel, noile emisiuni de acțiuni au avut efect negativ asupra finanțării.

În Marea Britanie există un sistem financiar caracterizat, în principal, prin faptul că intermedierile de pe piață se realizează de către instituții financiare din afara sistemului bancar. Nivelul de finanțare al întreprinderilor este scăzut, iar importanța creditului destul de limitată. Însă, spre deosebire de S.U.A., piața acțiunilor potențează aportul de noi fonduri.

În Germania, nivelul autofinanțării întreprinderilor este foarte ridicat, deși are un sistem organizat în jurul băncilor de toate tipurile. Totuși, băncile controlează nu numai finanțările externe în ansamblul lor, ci și creditul și sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scară largă în Japonia și Franța. În Japonia el reprezintă dominanta ansamblului surselor de finanțare externă, acționând în corelație cu emisiunile de acțiuni care, în Franța, au fost stimulate prin privatizări.

Toate acestea dovedesc preocuparea permanentă a întreprinderilor, din țări cu veritabile economii de piață, de a-și construi așa-numita structură optimă a capitalului; ea este reprezentată de acea combinație între capitalul propriu și împrumutat care duce la maximizarea prețului pe piață al acțiunilor întreprinderii respective. În fiecare moment, echipa managerială a întreprinderii are în vedere o structură-obiectiv a capitalului specifică, de obicei, cea optimă; însă acest obiectiv se poate modifica în decursul timpului, impunând un caracter flexibil structurii financiare.

2.5. Influența structurii financiare asupra costului capitalului și asupra valorii întreprinderii

Capitalul a prezentat întotdeauna un cost al cărui impact s-a regăsit în gradul de dezvoltare al societății. Pentru a crea produsul intern brut este nevoie de capital, capital care la rândul lui prezintă un cost, iar acest cost se caracterizează printr-un impact asupra procesului dezvoltării la nivel micro și macroeconomic. Dacă acesta (costul – la modul general) îl identificăm cu ajutorul dobânzilor, dividendelor, impactul se regăsește în produsul intern brut atât pe categorii de resurse, cât și pe categorii de utilizări. Pe categorii de utilizări acest impact îl identificăm în consum pe de o parte, iar pe de altă parte în formarea brută de capital fix (pe care putem să o considerăm un cost, respectiv un cost al renunțării la consum).

Una din teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive din știința și practica financiară o reprezintă modelul economiștilor Franco Modigliani și Merton Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanțare față de costul mediu ponderat al capitalului și față de valoarea întreprinderii, aceasta fiind dată numai de nivelul și riscul cash-flow-urilor viitoare. Contribuția majoră a lui M&M privind irelevanța este de a atrage atenția asupra modului prin care alegerile financiare ar putea afecta valoarea acțiunilor. Deciziile financiare sunt importante în măsura în care ele afectează veniturile așteptate și cea mai bună alegere este cea care maximizează aceste venituri. Prin urmare trebuie decis cum alegerea unei întreprinderi afectează profiturile nete așteptate plus cheltuiala cu dobânda.

Modelul inițial pornește de la o serie de premise, care au determinat numeroase controverse, însă acestea nu diminuează valoarea teoretică și practică a modelului:

pe piața financiară, operatorii au un comportament rațional, căutând să maximizeze funcția de utilitate a averii lor: maximizarea valorii întreprinderii, a averii acționarilor;

modelul nu ia în calculul valorii întreprinderii, veniturile observate în trecut, ci anticipările asupra veniturilor viitoare;

întreprinderile sunt clasificate în grupuri omogene din punct de vedere al dividendului pe acțiune, ca venit anticipat. De asemenea, toate întreprinderile unei clase omogene sunt caracterizate prin același risc economic;

întreprinderile acționează pe piețe financiare care respectă condiția de atomicitate;

în fiecare dintre clasele de risc luate în considerare, valoarea de piață a unui titlu financiar emis de întreprindere trebuie să fie proporțională cu venitul sperat pentru întreprinderea avută în vedere;

titlurile financiare sunt tranzacționate pe o piață financiară perfectă.

Concluziile prezentate și demonstrate de Modigliani și Miller în 1958 sunt:

în absența fiscalității, valoarea de piață a întreprinderii este independentă de structura capitalului său, și în acest context, costul mediu ponderat al capitalului este independent de structura de finanțare a întreprinderii;

rata rentabilității financiare estimată pentru o întreprindere îndatorată din clasa de risc , este o funcție liniară de rata îndatorării:

,

unde: = rata rentabilității financiare; = rata rentabilității economice a întreprinderii , pentru titlurile din clasa de risc (costul mediu ponderat al capitalului); = rata dobânzii (costul datoriilor în absența fiscalității); = datoriile întreprinderii ; = capitalurile proprii ale întreprinderii .

Relația de mai sus evidențiază că o întreprindere îndatorată va obține o rată a rentabilității financiare mai mare, la același cost mediu ponderat al capitalului. Soluția îndatorării întreprinderii nu trebuie însă absolutizată, deoarece creșterea rentabilității financiare se poate interpreta și ca o necesitate percepută de acționarii întreprinderii îndatorate de a solicita o primă de risc financiar, ca urmare a structurii mixte de finanțare adoptate de întreprindere.

Astfel, Modigliani și Miller iau în considerare dezechilibrul pieței, considerând că în acele situații, investitorii vor vinde acțiuni ale întreprinderii îndatorate și le vor cumpăra pe cele ale întreprinderii neîndatorate, până la eliminarea posibilităților de câștig. Aceasta se va produce când valorile celor două întreprinderi se vor egaliza și echilibrul pe piață este restabilit.

În continuare, propunem un exemplu pentru a ilustra neutralitatea structurii financiare, atât în situația de dezechilibru pe piața financiară cât și în situația de echilibru, conform modelului Modigliani și Miller.

A. Situația de dezechilibru pe piața financiară

Presupunem că deținem următoarele informații de la întreprinderea „A” S.A. – neîndatorată și de la întreprinderea „B” S.A. – îndatorată (Tabelul 2.2.): EBIT al celor două întreprinderi va fi același, în valoare de 100.000, ratele de rentabilitate ale capitalurilor proprii care remunerează acționarii celor două întreprinderi sunt: și . Valorile fondurilor proprii ale celor două întreprinderi vor fi de 400.000 EUR pentru întreprinderea „A” și 233.333 EUR pentru întreprinderea „B”. Astfel, valoarea întreprinderii „B2 îndatorate apare mai ridicată decât cea a întreprinderii neîndatorate „A”. Fiind în situația de dezechilibru pe piața financiară, investitorii pot realiza profituri fără să apară riscul, prin operațiuni de arbitraj.

Tabelul 2.2. Informații financiare de la întreprinderile „A” și „B”

În continuare studiem procesul de arbitraj: presupunem un investitor care deține 2% din acțiunile întreprinderii îndatorate „B”. El va primi 2% din profitul net de 70.000 EUR, adică 1.400 EUR, dacă își păstrează acțiunile acestei întreprinderi, iar rentabilitatea fondurilor proprii pe care le-a investit este atunci 30%.

Presupunem că investitorul realizează următoarele operațiuni:

vinde acțiunile întreprinderii „B” cu 4.667 EUR ( EUR) ;

se îndatorează cu 4.000 EUR, la o rată a dobânzii de 15%; îndatorarea sa personală în raport cu fondurile sale proprii este identică cu cea de la întreprinderea „B” (85,71%). Astfel, nivelul riscului financiar este același;

cu suma de 8.667 EUR cumpără 2,17% acțiuni de la întreprinderea neîndatorată ( EUR).

Câștigul obținut prin operațiunea de arbitraj va fi:

2,17% din profitul net al întreprinderii „A”: 2.170 EUR;

dobânda de 15% aferentă datoriei de 4.000 EUR: 600 EUR;

câștigul în urma acestor operațiuni va fi de 1.570 EUR, față de 1.400 EUR cât ar fi obținut dacă și-ar fi păstrat acțiunile întreprinderii îndatorate.

Rentabilitatea fondurilor proprii este atunci 33,64% pentru un același nivel al riscului financiar. Totuși, în acest caz riscul financiar este suportat direct de investitor, în loc să fie indirect, prin deținerea de acțiuni la întreprinderea „B”.

B. Situația de echilibru pe piața financiară

Presupunem că investitorii vând acțiunile întreprinderii „D” și cumpără acțiunile de la întreprinderea „C”, până când se ajunge la o egalitate a valorilor celor două întreprinderi. Datele referitoare la cele două întreprinderi sunt prezentate în tabelul 2.3.

Tabelul 2.3. Date financiare de la întreprinderile „C” și „D”

Dacă investitorul realizează aceleași operațiuni de arbitraj, prezentate mai sus, atunci:

vinde acțiunile sale întreprinderii „D” cu 4.000 EUR ( EUR);

se îndatorează cu 6.000 EUR, la o rată a dobânzii de 15%, îndatorarea sa personală fiind aceeași cu a întreprinderii „D” (150%);

cu suma de 10.000 EUR, cumpără 2% acțiuni de la întreprinderea „C” ( EUR).

Câștigul operațiunii de arbitraj va fi în acest caz:

2% din profitul net al întreprinderii „C”: 2.000 EUR;

dobânda de 15% aferentă datoriei de 6.000 EUR: 900 EUR;

câștigul obținut în urma acestei operațiuni va fi de 1.100 EUR.

Deci investitorul obține același câștig de 1.100 EUR ca și în cazul în care și-ar fi păstrat acțiunile la întreprinderea „D” ( EUR).

Dacă am introduce însă o rată a impozitului pe profitul întreprinderii de 33,33% atunci profitul net se va reduce la EUR, ceea ce va cauza o reducere imediată cu 33.333,33 EUR în valoarea de piață a tuturor întreprinderilor finanțate din capitalurile proprii, ca întreprinderea „A”. Aceasta reprezintă astfel transferul pur de bogăție de la acționarii întreprinderii „A” către stat.

Modelul lui Modigliani și Miller a constituit subiect de discuție în numeroase articole și cărți de specialitate, în principal datorită premiselor restrictive acestuia. Astfel, criticile modelului Modigliani și Miller se referă la:

ipoteza teoretică a perfecțiunii piețelor, criticile susținând imperfecțiunea piețelor financiare. Această ipoteză are un rol central în justificarea concluziilor modelului Modigliani și Miller, întrucât validarea lor este condiționată de intervenția mecanismului de arbitraj, care presupune o perfectă substituire între titluri, prezentând caracteristici asemănătoare de risc și rentabilitate așteptate;

ipoteza absenței oricărei impozitări, chiar autorii modelului considerând necesară aducerea unei corecții concluziilor modelului în 1963;

ipoteza privind constanța ratelor dobânzii, asupra căreia autorii au revenit pentru corecții tot în 1963;

modelul nu realizează nici o diferențiere între cele două tipuri de îndatorare – personală sau cea a întreprinderii în care ar deține o parte a capitalurilor – considerate perfect substituibile dar care, în realitate, comportă riscuri și costuri diferite;

posibilitatea realizării arbitrajului este pusă sub semnul întrebării și de alte costuri pe care autorii modelului nu le-au luat în calcul: costurile de faliment, de agent, de semnal, restricțiile privind comportamentul investitorilor instituționali și cheltuielile de tranzacționare.

Reluând în 1963 demonstrația modelului lor în prezența impozitului pe profit, Modigliani și Miller arată că structura financiară influențează valoarea întreprinderii (valoarea unei întreprinderi îndatorate fiind mai mare decât cea a unei întreprinderi neîndatorate), iar creșterea ponderii datoriilor în structura capitalului va determina scăderea costul mediu ponderat al capitalului, în contextul deductibilității dobânzii din profitul impozabil.

De asemenea, autorii concluzionează că luarea în considerare a impozitului pe profit privilegiază îndatorarea în raport cu finanțarea din fonduri proprii, deoarece cheltuielile cu dobânda sunt deduse din baza impozabilă. Această sumă va fi primită de creditorii întreprinderii fără a fi supusă impozitului, însă dividendele nu sunt deduse din baza impozabilă, acționarii încasându-le doar după plata impozitului pe profit. Îndatorarea duce la creșterea ratei rentabilității financiare, cu dublă interpretare: pe de o parte semnalizează creșterea performanțelor întreprinderii iar, pe de altă parte, se constituie ca o premisă pentru majorarea costului capitalului propriu solicitat de acționarii întreprinderii îndatorate.

Modigliani și Miller demonstrează că rata rentabilității financiare pentru întreprinderea îndatorată – majorată față de rata rentabilității întreprinderii neîndatorate – va avea ca determinante rata rentabilității financiare pentru o întreprindere neîndatorată, la care se adaugă efectul de levier și influența fiscalității. Efectul de levier se manifestă numai dacă rata rentabilității economice este superioară ratei dobânzii înainte de impozitare.

Referitor la impactul îndatorării și fiscalității asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului și asupra valorii întreprinderii, concluzia autorilor Modigliani și Miller a fost că, structura financiară nu mai este neutră în ipoteza impozitării deoarece, dobânda fiind deductibilă în calculul profitului impozabil, structura financiară influențează valoarea întreprinderii, îndatorarea făcând posibilă creșterea valorii întreprinderii.

Demonstrația pornește de la analiza modului de formare a profitului net. Astfel, pentru o întreprindere neîndatorată, profitul net este: , iar pentru o întreprindere îndatorată: . Prin actualizarea profitului net în funcție de rentabilitatea economică pentru o întreprindere din clasa de risc , , la care piața capitalizează veniturile așteptate după impozitare, valoarea întreprinderii neîndatorate va fi , iar valoarea întreprinderii îndatorate , obținută prin actualizarea fluxurilor de exploatare cuvenite acționarilor și creditorilor va fi: , unde:

= cota de impozit pe profit;

= costul datoriilor neriscante.

Notând cu , valoarea întreprinderii îndatorate devine: . Dacă , atunci , deci valoarea întreprinderii este independentă de tipul de finanțare utilizat. Dacă , atunci valoarea întreprinderii îndatorate este mai mare decât valoarea întreprinderii neîndatorate, ca urmare a economiilor fiscale. Trebuie menționat însă, că în relația de mai sus s-a presupus că valoarea de piață a datoriilor este constantă, neriscantă iar întreprinderea are capacitate de plată, deci nu există risc de faliment.

În prezența fiscalității, creșterea ponderii datoriilor în structura capitalurilor va determina scăderea costului mediu ponderat al capitalului, astfel: . Dacă , atunci este invariabil la schimbările din structura capitalurilor. Dacă , atunci va scădea cu atât mai mult cu cât datoriile sunt mai mari, însă nu sub nivelul costului datoriilor nete de impozit. Totodată, la un nivel dat al îndatorării, reducerea este cu atât mai mare cu cât crește rata impozitului.

Decizia pentru o anumită structură a capitalurilor întreprinderii trebuie să țină cont de o serie de riscuri asociate îndatorării, riscuri ce pot compensa sau chiar anula efectele sale pozitive. Identificarea și cuantificarea acestor riscuri prin intermediul primelor de risc reprezintă o etapă foarte importantă în estimarea ratelor de actualizare a fluxurilor de cash generate de întreprindere. Astfel, cele mai cunoscute riscuri sunt:

riscul obținerii de pierderi: economiile fiscale pot fi obținute doar dacă întreprinderea obține un rezultat de exploatare superior acestor cheltuieli, adică rentabilitatea sa economică este mai mare decât rata dobânzii la creditele contractate. De asemenea, odată cu creșterea gradului de îndatorare se majorează și riscul ca profitul din exploatare să nu acopere valoarea ridicată a cheltuielilor cu dobânzile. În aceste condiții, rata de actualizare a economiilor de impozit va crește odată cu gradul de îndatorare, incluzând în mărimea sa riscul obținerii de pierderi;

constrângerile din relațiile cu terții: creșterea excesivă a îndatorării constituie un semnal de alarmă atât pentru creditori, cât și pentru partenerii de afaceri. O structură financiară dezechilibrată, axată mai mult pe resurse atrase de la creditori, determină o creștere a riscului întreprinderii;

riscul de lichiditate: apare atunci când politica de finanțare a fost elaborată fără coerență în raport cu strategia întreprinderii și cu evoluțiile viitoare previzibile ale relațiilor de afaceri actuale, lipsa de lichiditate conducând la situația încetării plăților;

riscul de faliment: odată cu creșterea îndatorării crește și riscul ca întreprinderea să intre în incapacitate de plată. O criză trecătoare la nivelul exploatării sau gestiunii întreprinderii este mult mai greu de controlat în acest caz. De la un anumit grad de îndatorare, avantajele obținute din economiile fiscale vor fi contrabalansate de creșterea costurilor asociate riscului de faliment.

Managerii pot garanta un anumit nivel al performanțelor financiare ale întreprinderii în momentul acordării creditului, însă este posibil ca, în viitor, comportamentul acestora să se modifice iar creditorii să înregistreze o pierdere în valoarea investiției lor în întreprinderea împrumutată. Creditorii „cu experiență” vor anticipa aceste riscuri și vor ajusta nivelul ratelor de dobândă cerute întrucât costurile directe de faliment diminuează valoarea întreprinderii și o mare parte din aceste costuri sunt suportate, în final, de creditori. Acest fapt îi determină pe aceștia să adauge o primă de risc la ratele dobânzii percepute pentru sumele împrumutate întreprinderii. Plătind această primă de risc acționarii plătesc în fapt costurile de faliment estimate, ori de câte ori emit datorii riscante. De aceea ei trebuie să considere această primă de risc un cost care contrabalansează celelalte avantaje asociate finanțării prin îndatorare.

În practică sunt cunoscute câteva metode prin care pot fi reduse costurile asociate finanțării prin îndatorare: finanțarea prin credit bancar sau obligatar, încheierea de contracte cu managerii privind acordarea de compensații acestora pentru a elimina tendințele de distorsionare a programului investițional al întreprinderii respective și încheierea unor acorduri care să precizeze dreptul prioritar al datoriilor, suma maximă pe care o poate distribui întreprinderea sub forma dividendelor și/sau o limită maximă pentru vânzarea de active.

Din studiile efectuate, au rezultat următoarele: în Germania și Japonia, schimbările în estimările valorii acțiunilor influențează structura riscului în deciziile de investiții într-o mică măsură, în timp ce în Canada și US, schimbările în evaluarea acțiunilor au un important efect asupra structurii riscului în investițiile întreprinderii.

Capitolul 3

Decizii privind alegerea structurii financiare a întreprinderii

Selecția surselor de finanțare este deosebit de complexă întrucât, pe lângă criteriul principal privind costul procurării capitalurilor, acționează o serie de restricții privind accesul la piața capitalurilor, situația financiară a întreprinderii, motivația personalului de conducere a acesteia.

3.1. Criteriile alegerii structurii financiare

Potrivit opiniei mai multor finanțiști, principalele criterii în alegerea structurii de finanțare, determinate de strategia întreprinderii, sunt:

costul finanțării. Pentru a determina costul unei surse de finanțare trebuie comparat capitalul pus la dispoziția întreprinderii și ansamblul sumelor pe care aceasta trebuie să le verse, luând în considerare economiile de impozit posibil de a fi realizate. Costul finanțării nu se compune doar din resursele financiare consumate direct pentru finanțarea investiției ci și din cele consumate indirect și din cele care nu au mai fost obținute în urma mobilizării resurselor financiare respective. Astfel, ceea ce la un moment dat pare mai ieftin trebuie analizat în dinamică, luând în considerare implicațiile totale, prezente și viitoare.

Astfel, costul unei surse de finanțare este definit ca raport între capitalul pus la dispoziția întreprinderii și ansamblul sumelor real plătite în contrapartidă, pe întreaga perioadă.

Costul finanțării este cel mai adesea utilizat pentru alegerea între două surse de aceeași natură: de exemplu, alegerea între două împrumuturi, două modalități de leasing etc.

Exemplu: Întreprinderea B S.A. trebuie să aleagă între două împrumuturi în următoarele condiții:

volumul creditului : 50.000 lei;

durata: 5 ani;

dobândă anuală: 12%;

cheltuielile ocazionate de obținerea împrumutului: 5% din valoarea împrumutului;

rambursarea se realizează prin două metode: 1. prin amortizare constantă a împrumutului pe toată perioada; 2. integral, la scadența împrumutului.

cota impozitului pe profit 16%.

1. rambursarea împrumutului prin amortizare constantă (tabelul 3.1.)

Tabelul 3.1. Rambursarea împrumutului prin amortizare constantă

(în lei)

Cheltuielile ocazionate de obținerea împrumutului reprezintă 5% din valoarea împrumutului, adică 2.500 lei. Capitalul pus la dispoziția întreprinderii este în acest caz de 50.000 – 2.500 = 47.500 lei.

În aceste condiții, costul creditului este:

.

2. rambursarea împrumutului integral la scadență (tabelul 3.2.)

Tabelul 3.2. Rambursarea împrumutului prin amortizare constantă

(în lei)

Capitalul pus la dispoziție este tot 47.500 lei, și costul creditului va fi:

, fiind deci preferat primului împrumut.

capacitatea de îndatorare. Având în vedere importanța structurii financiare pentru orice întreprindere, atât pentru aprecierea propriei situații, cât și pentru edificarea în raporturile cu banca, este util să se procedeze, în cazul unor analize financiare, la stabilirea unor indicatori care să marcheze gradul în care sunt utilizate capitalurile proprii în comparație cu împrumuturile pe termen lung și mediu sau cu totalul împrumuturilor. Ca și indicatori se utilizează: coeficientul de îndatorare globală, coeficientul de îndatorare la termen, care exprimă elemente esențiale ce caracterizează situația financiară a întreprinderii.

Capacitatea de îndatorare a unei întreprinderi exprimă posibilitățile sale de a primi credite care să fie garantate și a căror rambursare, inclusiv plata dobânzilor să nu creeze greutăți financiare de nesuportat.

– rentabilitatea financiară. Multe întreprinderi își fixează ca obiectiv general maximizarea beneficiului pe acțiune, ceea e conduce de fapt la maximizarea rentabilității financiare ().

O întreprindere puternic îndatorată va avea sistematic cheltuieli financiare mari (rata plus dobânda), ceea ce micșorează posibilitățile de autofinanțare. Prin urmare, întreprinderea respectivă va trebui să recurgă la noi credite pentru a-și acoperi nevoile de finanțare care, la rândul lor, vor contribui la creșterea cheltuielilor financiare. În aceste condiții, criteriul rentabilității este hotărâtor. Dacă întreprinderea este rentabilă, adică dacă rata rentabilității este superioară ratei dobânzii este posibilă și de dorit apelarea la credite, în opoziție cu alternativa de a aștepta să se formeze treptat fonduri proprii pentru finanțarea unui proiect.

Rentabilitatea financiară este direct proporțională cu structura financiară Datorii / Capital propriu și cu diferența dintre rata rentabilității economice și rata dobânzii. Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată și cu cât este mai mare diferența dintre rata rentabilității economice și rata dobânzii. Este avantajos ca întreprinderea să se finanțeze concomitent cu fonduri proprii și împrumutate când rata rentabilității economice este superioară ratei dobânzii, întrucât eficiența utilizării capitalului propriu este mai mare. Ritmul de creștere a rentabilității financiare este mai mare la întreprinderile îndatorate, cu condiția ca rata rentabilității economice să fie mai mare decât rata dobânzii. În schimb structura financiară îndatorată implică un risc financiar sporit, determinat de existența cheltuielilor financiare fixe.

Se observă astfel că această rentabilitate financiară este influențată de structura resurselor durabile, adică de raportul care există între datoriile financiare () și capitalurile proprii (). Dacă notăm cu rentabilitatea economică, costul mediu al datoriilor financiare și cota de impozit pe profit, atunci relația de legătură între și structura resurselor se scrie: , adică formula generală a efectului de levier.

Dacă , atunci raportul joacă un rol favorabil și în consecință întreprinderea care dorește să-și maximizeze rentabilitatea financiară ținând seama de restricțiile deja enumerate va alege creșterea îndatorării sale.

Dacă , atunci raportul joacă un rol nefavorabil, și deci întreprinderea va trebui să renunțe la finanțarea prin îndatorare.

Acest raționament, pentru a fi realist pentru o perioadă dată, impune o oarecare stabilitate a rentabilității economice și costului mediu al creditelor. Din acest motiv, atunci când se alege finanțarea unei investiții (sau se elaborează un plan de investiții) a cărei durată este de ani, finanțiștii simulează finanțarea prin fiecare resursă posibilă (creșterea capitalurilor proprii, îndatorare, leasing sau o formulă mixtă) și calculul pentru fiecare posibilitate a beneficiului pe acțiune obținut.

Exemplu: Întreprinderea A S.A. are un plan de investiții de 80.000 lei pe o durată a 5 ani (cu amortizare liniară) și trebuie să aleagă între următoarele două modalități de finanțare:

a) Finanțare proprie:

– 40.000 lei din calculul fondului de rulment;

– 40.000 lei din creșterea capitalului social prin emiterea a 400 de acțiuni noi, cu valoarea nominală de 100 lei, numărul total de acțiuni emise fiind de 900.

b) Leasing: redevențe anuale constante de 20.000 lei.

Se cere analiza celor două modalități de finanțare pornind de la următoarele previziuni (în lei) prezentate în tabelul 3.3.:

Tabelul 3.3. Indicatori previzionați

Simularea finanțării proprii (tabelul 3.4.)

Tabelul 3.4. Finanțarea proprie

Simularea financiară prin leasing (tabelul 3.5.)

Tabelul 3.5. Finanțarea prin leasing

În concluzie, diferențele sunt semnificative între cele două moduri de finanțare, în privința beneficiului pe acțiune. Deci, mai avantajoasă pentru acționari este finanțarea prin leasing.

plățile reale. Rentabilitatea unui proiect de investiții constă în finanțarea unui proiect cu resurse care vor necesita fluxurile actualizate de plăți cele mai scăzute. În calculul plăților reale trebuie să se ia în considerare și economiile de impozite legate de sursa de finanțare considerată.

Compararea plăților reale, generate de sursele de finanțare posibile, necesită adesea actualizarea lor care se realizează la costul capitalului. Adesea, pentru costul capitalului se poate lua ca referință rata practicată de către piața financiară.

Criteriul plăților reale permite analiza formulelor mixte de finanțare, de exemplu: autofinanțare + creditare parțială + leasing.

Exemplu: Pentru finanțarea unei investiții de 80.000 lei, amortizabilă liniar în 4 ani, întreprinderea are de ales între:

– autofinanțare 20.000 lei + împrumut 60.000 lei (dobânda 13% rambursabilă în 4 ani prin amortizări constante);

– leasing pe 4 ani – Redevențe anuale constante de 28.000 lei, indicele de actualizare fiind de 8%.

1. Calculul plăților reale în cazul: autofinanțare + împrumut;

În acest caz întreprinderea va fi proprietara bunului și deci îl va putea amortiza, realizând economii la plata impozitului prin amortizările contabilizate și prin dobânzile aferente împrumutului. Calculul este prezentat în tabelul 3.6.:

Tabelul 3.6. Indicatori previzionați

* plata inițială, prin autofinanțare;

Valoarea actualizată a plăților este următoarea:

lei.

2. Calculul plăților reale în cazul leasingului (tabelul 3.7.)

Tabelul 3.7. Leasing

lei.

Rezultă că primul caz: autofinanțare + împrumut este preferabil leasingului.

excedentele previzionale ale fluxului de lichidități. Acest criteriu de selectare este relativ aleator, deoarece implică previziunea rezultatelor pe toată durata proiectului luat în considerare.

Ținând seama de plățile reale legate de sursa de finanțare, se evaluează fluxurile de lichidități suplimentare pe care întreprinderea le poate spera în urma realizării proiectului și a modului de finanțare.

Astfel, să presupunem în exemplul anterior că marja conturilor independente de modalitatea de finanțare va fi de 30.000 lei, 35.000 lei, 42.000 lei și 47.000 lei pentru fiecare exercițiu.

Cazul 1: autofinanțare + împrumut (tabelul 3.8.)

Tabelul 3.8. Indicatori previzionați

Valoarea actualizată a fluxurilor de lichidități este:

lei.

Cazul 2: leasing (tabelul 3.9.)

Tabelul 3.9. Leasing

Valoarea actualizată a fluxurilor de lichidități este:

lei.

În concluzie, cazul 1 (autofinanțare + împrumut) este preferabil leasingului.

destinația resurselor în alegerea structurii financiare. Activele imobilizate care reprezintă nevoi cu caracter permanent, este judicios să fie acoperite cu capital permanent, în timp ce activele circulante formate în principal din stocuri de mărfuri și alte valori materiale, din creanțe asupra clienților și diverse lichidități primare pot fi acoperite, în măsura posibilităților, prin fondul de rulment – care este un capital permanent – dar și prin datorii pe termen scurt formate din credite de trezorerie și din obligații față de furnizori.

Pentru fiecare întreprindere este important să-și adapteze decizia de finanțare conform caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanțat. Structura financiară a unei întreprinderi se exprimă nu numai ca raport între îndatorare și capitalul propriu ci și ca raport între finanțările pe termen scurt și finanțările pe termen lung.

De asemenea, în alegerea modului de finanțare mai pot interveni și alte criterii: luarea în considerare a mărimii întreprinderii, diluarea puterii de control a acționarilor, riscul tehnologic, adaptarea modalităților de rambursare la constrângerile financiare ale întreprinderilor, procedura de obținere a împrumutului și garanțiile cerute pentru împrumuturi.

Nu trebuie omise nici constrângerile care vizează finanțarea întreprinderii: regula echilibrului financiar minim, regula de îndatorare maximă, regula capacității de rambursare, regula minimă de autofinanțare, statutul juridic al întreprinderii, mărimea întreprinderii, condițiile pieței financiare.

3.2. Restricțiile alegerii structurii financiare

Selecția modalităților de finanțare pe termen mediu și lung presupune respectarea unor restricții care limitează posibilitățile de finanțare. De asemenea, după cum am arătat în subcapitolul 3.1., din strategiile definite de politica de dezvoltare a întreprinderilor rezultă criterii diferite de alegere a finanțării.

Restricțiile pe care trebuie să le respecte întreprinderile în alegerea modului de finanțare se grupează în:

restricții "clasice"

regula echilibrului financiar minim: mijloacele stabile trebuie finanțate din resurse durabile. Această regulă determină alegerea finanțării din resurse durabile și din credite pe termen scurt;

regula îndatorării maxime (sau a autonomiei financiare): volumul datoriilor financiare (mai puțin cele cu scadență în perioada curentă) nu trebuie să depășească volumul fondurilor proprii. Această regulă se exprimă prin indicatorul autonomiei financiare, care se poate determina conform relației:

În principiu, dacă datoriile financiare sunt egale (sau chiar mai mari) decât capitalurile proprii, întreprinderea nu se va mai putea îndatora. O îndatorare mai mare de atât nu se poate obține decât oferind garanții importante sau acceptând adesea exercitarea de către creditori a unui oarecare control asupra gestiunii în contrapartidă cu riscul important pe care aceștia îl acceptă. Este evident că într-o astfel de situație autonomia întreprinderii nu mai există.

regula capacității de rambursare: volumul datoriilor financiare nu trebuie să fie mai mare de 3-4 ori față de capacitatea de autofinanțare anuală, prevăzută în medie. Indicatorul care exprimă această regulă este: .

Teoretic, dacă întreprinderea nu respectă această regulă, nu poate să prevadă creșterea îndatorării sale, alegerea sa reducându-se la componente ale capitalului propriu și/sau leasing.

regula minimului autofinanțat: întreprinderea trebuie să autofinanțeze o parte (minim 30%) din investițiile pentru care solicită creditele. Dacă întreprinderea decide să finanțeze prin îndatorare un proiect de investiții, ea nu va obține un credit egal cu 100% din costul acestui proiect, ci va trebui să găsească o finanțare proprie complementară.

alte restricții:

statutul juridic: unele modalități de finanțare sunt legate de statutul juridic al întreprinderii, de exemplu numai societățile de capital pot emite acțiuni sau obligațiuni;

mărimea întreprinderii: posibilitățile de alegere a finanțării pentru IMM-uri sunt mult mai mici în comparație cu marile întreprinderi care pot apela la economiile publice;

situația pieței financiare: dacă piața financiară este nefavorabilă, atunci aceasta nu va favoriza emisiunile de hârtii de valoare ale întreprinderii și deci acestea vor trebui să se găsească alte posibilități de finanțare.

3.3. Rolul piețelor financiare în finanțarea întreprinderii

Piața financiară realizează armonizarea intereselor aparent contradictorii ale furnizorilor de fonduri și solicitanților de fonduri prin intermediarii financiari care obțin câștiguri din diferența dintre ratele dobânzii pe termen scurt și cele pe termen lung.

Rolul piețelor financiare în alegerea structurii financiare a întreprinderilor constă în:

punerea în contact a ofertanților cu solicitanții de fonduri, permițând întreprinderilor și altor entități care au fonduri în exces sau celor care au deficit de fonduri să realizeze tranzacții rapide și ieftine cu aceste fonduri;

prin intermediul pieței secundare se facilitează cumpărarea și vânzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce ușurează finanțarea întreprinderilor (prin emiterea de acțiuni și obligațiuni) și se creează lichiditatea necesară pentru cei care au nevoie de ea;

datorită schimbărilor rapide ce au loc în cadrul sistemului financiar, se creează noi oportunități pentru întreprinderile cu acces la acest sistem. În permanență apar noi instituții financiare, tipuri de valori mobiliare și noi piețe, ceea ce permite întreprinderilor ce au capacitatea necesară să folosească noi surse sau noi valori mobiliare pentru creșterea capitalurilor și acoperirea riscurilor;

piețele financiare sunt acelea unde se determină valoarea unei întreprinderi organizate ca societate pe acțiuni, în urma interacțiunii ofertei cu cererea existente pe aceste piețe. Această interacțiune este, evident, influențată atât de mediul economic extern întreprinderii cât și de strategiile și deciziile curente luate de conducerea întreprinderii.

De asemenea, evoluția pieței financiare influențează alegerea finanțării. Dacă evoluția pieței financiare este nefavorabilă, aceasta nu favorizează emisiunile de titluri, iar întreprinderile trebuie să-și găsească finanțări de substituire, adică vor apela într-o mai mare măsură la creditul bancar.

Capitolul 4

Decizia de repartizare a profitului

În metodologia și practica prezentă, actul decizional asupra repartizării profitului este limitat, neaparținând în întregime întreprinderii indiferent că aceasta funcționează cu capital public sau privat. De exemplu la societățile cu capital privat, repartizarea profitului devine un atribut al Adunării Generale, însă nu în întregime întrucât și pentru această formă de proprietate voința statului se manifestă prin lege cu privire la amortizare, fonduri puse în rezervă și elemente de cheltuieli deductibile.

După ce au fost acoperite toate obligațiile fiscale și altele asemenea definite prin legislație, partea de profit rămasă reprezintă profit net asupra căruia actul de decizie aparține în întregime numai întreprinderilor cu capital privat. Schematic, actul decizional se poate manifesta astfel:

formarea fondului de rezervă a cărui dimensiune minimă este stabilită prin lege;

dezvoltare, ca formă de protecție împotriva riscurilor concurențiale;

majorarea capitalului social;

remunerarea salariaților și a altor persoane implicate în conducerea întreprinderii;

remunerarea acționarilor și asociaților prin intermediul dividendelor și supra-dividendelor.

Deciziile privind repartizarea profitului net al întreprinderii determină politica de dividend, având implicații directe asupra autofinanțării și remunerării capitalurilor proprii.

4.1. Politica de dividend

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor și tehnicilor folosite pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acționarilor. În cadrul acesteia se pune problema de a opta între distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei părți cât mai mari din profit, de către întreprinderea respectivă.

Trebuie menționat că, prin intermediul dividendului, acționarii își pot recupera cel mai comod suma investită odată cu achiziționarea acțiunii. Eventuala vânzare a acțiunii poate fi interpretată ca o posibilă "sancțiune", ca o renunțare la investiția inițială, din cauza absenței perspectivelor acesteia și de aceea, încasarea de dividende apare ca o cointeresare pentru păstrarea titlului în portofoliu. Dividendele ridicate pot fi interpretate ca semnale ale performanțelor viitoare mai ridicate ale întreprinderii. Eventualele contraargumente se leagă de posibilitatea obținerii de câștiguri viitoare sporite, fie din dividende din ce în ce mai mari, fie din vânzarea acțiunii. Cu toate acestea prima soluție ține de asigurarea speranței acționarilor, iar cea de-a doua revine la problema instabilității acționarilor în cadrul întreprinderii.

M. J. Gordon și E. Shapiro (1956) au realizat un studiu care susține necesitatea distribuirii de dividende și a preocupării managerilor în sensul creșterii acestora. Aparent, cu cât dividendele și rata de creștere a acestora vor fi mai mari, cu atât valoarea acțiunilor este mai mare și deci este necesară distribuirea unui procent cât mai ridicat din profitul net. Problema ce apare constă în faptul că un dividend de o mărime mare ridică probleme pe termen lung în funcționarea întreprinderii, anihilând perspectivele de creștere ale acesteia.

Practica, respectiv analiștii financiari și observatorii de la bursă, demonstrează adesea că dividendele distribuite și creșterea lor în raport cu anii precedenți par a fi principalii factorii explicativi ai evoluției cursului acțiunilor. Cu toate acestea, ideea creșterii perpetue a dividendelor este nerealistă, în primul rând pentru că presupune că întreprinderea evoluează constant, iar în al doilea rând pentru că totuși o întreprindere nu poate să se dezvolte la infinit.

Într-o societate pe acțiuni repartizarea profitului se face, în principal, pentru acoperirea nevoilor de dezvoltare și plata dividendelor. Distribuirea dividendelor privează întreprinderea de lichidități, dar pe de altă parte asigură un venit acționarilor, determină creșterea randamentului la plasamentul financiar inițial. Distribuirea are ca efect opoziția dintre întreprindere ca entitate economică și acționar al căror interes imediat nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această opoziție se estompează în timp, pe măsură ce acumularea devine sursă de obținere a profitului pe termen lung.

În analiza unei politici de dividend este necesar să se urmărească doi parametri: rata de distribuire, respectiv raportul dintre dividende și profit net și rata de creștere a dividendului adică raportul dintre dividendul pe acțiune din anul curent și dividendul pe acțiune din anul anterior.

În materie de dividende, conducătorii unei întreprinderi au întotdeauna un obiectiv exprimat în funcție de rata de distribuire. Ei își fixează ca obiectiv să distribuie un anumit procent 35-45% din profitul întreprinderii, încercând să atenueze cât se poate de mult fluctuațiile dividendului unitar, în cazul variațiilor sensibile ale profitului de la o perioadă la alta. O politică de distribuire este considerată scăzută dacă rata de distribuire nu depășește 20% iar peste 60%, politica de distribuire este considerată ca fiind puternică.

Dacă întreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe. În acest caz:

fie face apel la acționarii săi, preluând ceea ce a distribuit inițial. Valoarea financiară de ansamblu a capitalurilor proprii nu va fi modificată, fiind o problemă de partaj între acționari;

fie recurge la credit: creșterea mai mică a fondurilor proprii va fi atunci compensată atât de o creștere a riscului pe piață, cât și prin diminuarea multiplicatorului bursei PER. Pe total, valoarea financiară nu va fi modificată.

În fond, dacă întreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai scăzută și acționarul va dispune de mijloace lichide mai însemnate. Dacă întreprinderea distribuie mai puțin, valoarea va fi mai mare iar acționarul va avea mijloace lichide mai reduse. Gradul de distribuire a profitului nu modifică deci patrimoniul acționarului.

În practică există o serie de factori ce favorizează plata unor dividende mari:

preferința pentru veniturile curente: un individ cu preferință pentru cash-flow-uri curente mari dar care deține titluri cu dividende mici, poate foarte simplu să vândă acțiunile pentru a obține fondurile necesare. Un individ cu preferință pentru cash-flow-uri curente scăzute dar care deține titluri cu dividende mari, poate să reinvestească dividendele. Dar în practică, vânzarea unor acțiuni cu dividende mici va implica taxe de brokeraj și alte costuri de tranzacționare;

deciziile nesigure: se știe că investitorii cu nevoi curente de consum substanțiale vor prefera dividende curente mari. Gordon a argumentat că politica dividendelor mari aduce beneficii acționarilor deoarece rezolvă incertitudinea. Conform opiniei lui Gordon, investitorii stabilesc prețul unei acțiuni prin previzionarea și actualizarea dividendelor viitoare. El argumentează că previziunile privind dividendele ce vor fi primite în viitorul îndepărtat au un grad mai mare de incertitudine decât previziunile dividendelor imediate. Deoarece investitorilor nu le place incertitudinea, prețul acțiunii poate fi mic la acele întreprinderi care plătesc dividende mici acum în scopul de a plăti dividende mai mari la o dată ulterioară;

beneficiile legale și fiscale din dividendele mari: avantajele fiscale din dividende determină unele întreprinderi să dețină acțiuni cu randamente ridicate în detrimentul obligațiunilor pe termen lung deoarece nu există facilități fiscale similare în plățile de dobânzi pentru deținătorii de obligațiuni ale întreprinderii.

Din punct de vedere tehnic se constată o dependență între profitul distribuit și cursul bursier. Cu cât partea distribuită din profit este mai mare, cu atât cursul bursier este mai volatil. În consecință, un grad de distribuire ridicat tinde să reducă volatilitatea acțiunilor. Dacă o întreprindere menține dividendele sale în timp ce profitul descrește, înseamnă că această descreștere nu este decât trecătoare și se așteaptă noi creșteri ale profitului în viitor. De exemplu, în Franța, dividendele sunt distribuite la 6 luni după încheierea bilanțului. Nivelul dividendelor depinde de rezultatul exercițiului încheiat dar și de exercițiul în curs, pentru primele 6 luni. Nivelul dividendelor reprezintă un semnal pentru rezultatul previzional al exercițiului în curs.

Din punct de vedere al acționarilor, politica de dividend pune în evidență două aspecte:

o oarecare stabilitate. Importanța evoluției trecute a dividendelor impune din partea întreprinderii o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend practicată anterior de o întreprindere influențează nivelul dividendelor sperate de către acționari, care nivel, la rândul lui, are o influență asupra cursului acțiunilor. Distribuirea constantă de dividende conduce la creșterea încrederii publicului față de întreprindere, la creșterea valorii de piață a acesteia. O oarecare regularitate este deci de dorit, fie prin creștere, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite. De aici decurge pentru întreprindere o alegere obiectivă a unei politici de dividend: când creșterea profitului devine perenă, politica de dividend pierde din importanța sa și întreprinderea poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire; dacă profitul are datorită profilului activității un caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se păstra succesiunea fazelor de stabilitate și a fazelor de creștere în cadrul distribuirii; un dividend oscilant îi poate sugera investitorului financiar că întreprinderea se caracterizează prin incoerență în politica vizând dezvoltarea activității de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea influență benefică asupra cursului bursier;

o politică credibilă: politica de dividend trebuie să fie credibilă, adică coerentă în raport cu profiturile obținute de întreprindere. Orice politică de dividend, chiar dacă se bazează pe regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu politica de repartizare a profitului.

O creștere a dividendelor indică optimismul conducerii legat de câștiguri și astfel afectează prețul acțiunii. Dar creșterea bruscă a prețului acțiunii care însoțește o creștere neașteptată a dividendelor se poate întâmpla și datorită informațiilor privind câștigurile care pot fi obținute și din alte mijloace. Referitor la decizia de dividend, se pune problema dacă aceasta schimbă valoarea acțiunii sau doar furnizează un semnal pentru valoarea acțiunii.

Există astfel trei puncte de vedere, care prezintă controversele despre politica de dividend. Pe de-o parte există un grup conservator, optimist, care consideră că o creștere în distribuirea de dividende, crește valoarea întreprinderii. Pe de cealaltă parte, există un grup radical, pesimist, care consideră că o creștere în distribuire conduce la reducerea valorii. Și în centru, există finanțiști adepți ai neutralismului, care consideră că politica de dividend nu are nici o influență.

Neutralismul a fost fondat de Miller și Modigliani în 1961, când au publicat o lucrare teoretică în care arată irelevanța politicii de dividend într-o lume în care nu există fiscalitate, costuri de tranzacționare și alte imperfecțiuni pe piață. Dovezile lui M&M sunt în general acceptate ca fiind corecte și argumentul a fost schimbat în condiții de fiscalitate sau alte imperfecțiuni pe piață care modifică situația. În acest proces, M&M au fost încadrați în mijloc de către partea pesimistă care aduce argumente pentru dividende mici. Poziția pesimistă este bazată pe argumentele M&M modificate cu luarea în calcul a fiscalității și a costurilor de emisiune a titlurilor.

Factorii care influențează în general politica privind dividendele sunt:

restricțiile impuse de lege: restricția subminării capitalului, restricția profiturilor nete și restricția insolvabilității;

constrângerile fiscale: în timp ce restricțiile impuse de lege tind să încurajeze întreprinderile să-și rețină propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect opus;

acordurile restrictive: acordurile incluse în contractele de împrumut obligatar, împrumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de leasing și cele pentru emiterea de acțiuni preferențiale limitează suma totală a dividendelor pe care o poate plăti întreprinderea;

situația financiară a întreprinderii: atunci când o întreprindere se împrumută la bancă cu sume mari pe termen mediu sau lung ori emite obligațiuni pe piață, ea se confruntă cu o restricție constând în faptul că dividendele vor fi plătite numai după satisfacerea obligațiilor față de creditori; restricția impusă de situația financiară a întreprinderii se poate manifesta și în legătură cu modalitatea de finanțare aleasă: capitaluri proprii sau împrumuturi;

preferințele investitorilor: la stabilirea politicii dividendelor conducerea trebuie să ia în considerare factori de genul: oportunitățile de investiții, nevoile de fonduri în numerar, accesul la piețele financiare și alți factori care pot influența această decizie;

protecția împotriva diluării capitalului: pentru a contracara riscul diluării, anumite întreprinderi aleg varianța reținerii majorității profiturilor lor și plata unor dividende mici; alte întreprinderi aleg unele alternative de creștere a dividendelor plătite în dauna profiturilor reținute.

Capacitatea întreprinderii de a plăti dividende este dependentă de profitabilitatea și lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea întreprinderii trebuie să urmărească maximizarea averii acționarilor în corespondență cu activele întreprinderii. Schimbarea intervenită în politica privind dividendele are două efecte opuse:

dacă întreprinderea adoptă o politică de plată a majorității profiturilor sub forma dividendelor, atunci se manifestă tendința de creștere a prețurilor acțiunilor;

dacă proporția din profitul repartizat pentru distribuirea de dividende crește, atunci vor fi mai puțini bani disponibili pentru reinvestire, rata viitoare de creștere așteptată de acționari va fi scăzută și aceasta va micșora prețul acțiunilor.

Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre dividendele curente și creșterea viitoare care maximizează prețul acțiunilor. Decizia de a plăti dividende acționarilor este în același timp o decizie de a nu reinvesti aceeași sumă în întreprindere pentru expansiune sau dezvoltare. Decizia de plată a dividendelor afectează în același timp structura capitalului și deciziile privind alocarea capitalului și finanțarea întreprinderii.

Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plății dividendelor care este util în identificarea factorilor care pot afecta averea acționarilor. El sugerează să se plătească dividende dacă: , unde: = valoarea în numerar a dividendului plătit pentru o acțiune; = prețul de piață previzionat al acțiunii imediat după anunțarea dividendului; = prețul de piață înaintea anunțării dividendului.

Ecuația arată că dacă suma dividendului plătit plus prețul acțiunii după plata dividendului este mai mare decât prețul de piață al acțiunii înainte de anunțarea dividendului, atunci trebuie plătite dividende. În legătură cu variația prețului acțiunilor în preajma zilei de plată a dividendelor se poate spune că aceasta (variația prețului) se produce în așa fel încât averea acționarului, exprimată prin capitalizarea bursieră a acțiunilor lui și dividendul încasat, să se diminueze cât mai puțin.

Analizând ecuația, putem concluziona:

dacă , atunci dividendele plătite sporesc avuția acționarului și vor fi preferate dividende crescute;

dacă , adică avuția acționarului nu se va schimba prin plățile de dividende, așa cum scade valoarea acțiunii prin plata dividendului;

al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acționarului, susține că, dacă dividendele au fost impozitate în perioada precedentă mai intens decât câștigul de capital, atunci .

Raportul dintre rata de impozitare a profitului și rata de impozitare a dividendului este determinat de fiscalitatea din țara respectivă. Astfel, așa cum spune I. Văcărel, în lucrarea Finanțe publice, impunerea profitului la societățile de capital se poate face în mai multe variante, astfel:

se impune întâi profitul total obținut de societatea de capital și apoi separat profitul repartizat acționarilor sub formă de dividende;

se impun numai dividendele fiind scutit de impozit profitul rămas la dispoziția societății;

se impune numai profitul rămas la dispoziția societății iar dividendele nu sunt impozitate;

se impun mai întâi dividendele repartizate acționarilor și apoi partea din profit rămasă la dispoziția societății.

Odată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la acționari, plata se poate face în două moduri principale: plata dividendelor către acționari sau răscumpărarea acțiunilor.

Referitor la politica de dividend, pe piața franceză au fost realizate mai multe studii. S. Bar Zossef și R. Kalodnz (1979) pun la punct o metodologie pe baza căreia Mustapha Moufid (1984) testează impactul distribuirii de dividende asupra relației rentabilitate – risc, în legătură cu 102 întreprinderi franceze, reprezentând 48% din capitalizarea bursieră a acțiunilor franceze. Acest studiu evidențiază următoarele:

întreprinderile aparținând unor clase diferite de distribuire a dividendelor prezintă aceleași caracteristici de rentabilitate. În același timp, întreprinderile care distribuie mai puține dividende sunt în general mai riscante decât cele care practică rate de distribuire mai ridicate. Această ultimă observație nu este însă validată în perioada de creștere bursieră 1978 – 1980;

rata de distribuire a dividendelor nu înregistrează o relație liniară funcție de rentabilitate, statistic semnificativă, decât dacă este ajustată cu riscul sistematic ori cu riscul total;

întreprinderile practicând o rată de distribuire redusă, medie sau ridicată, nu sunt evaluate diferit pe piața financiară după ajustarea pentru riscul sistematic și riscul total.

Pentru perioada de creștere a pieței (1978 – 1980), rezultatele indică indiferența investitorilor față de alternativa distribuire / reinvestire și că rentabilitățile (înaintea impozitelor și după ajustările pentru risc) acțiunilor unei întreprinderi cu o rată de distribuire ridicată nu sunt în mod semnificativ diferite de cele ale unei întreprinderi cu o rată de distribuire redusă.

Rezultatele obținute pentru variabila dividend pe acțiune / curs bursier sunt practic identice, Pascal Dumontier (1984) evidențiind rolul de semnalizator jucat de dividende în cazul a 98 de întreprinderi franceze și concluzionează că:

o scădere a dividendelor nu are un impact negativ asupra cursului, ca și scăderea profitului net;

o creștere a dividendelor nu are un impact asupra cursului dacă rezultatele au fost diminuate, dar antrenează o creștere importantă de curs în cazul creșterilor de rezultate.

Diferențe semnificative se sesizează și între politicile de dividend practicate în diverse țări ale globului. Astfel, referindu-ne la economiile din statele dezvoltate, se constată practicarea unor rate ridicate de distribuire a dividendelor în țări precum Marea Britanie sau Statele Unite ale Americii și rate reduse în țările continentale (Franța, Germania, Italia). În aceeași ordine de idei, Japonia se situează la un nivel mediu, cu oscilații între apartenența la unul sau altul din cele două grupuri. După cum evidențiază William Megginson (1997), în statele cu o puternică tradiție socialistă (de exemplu Franța) sau în cele cu o lungă istorie a intervenționismului statal în economie (de exemplu Italia) se tinde ca plățile de dividend către investitorii privați să fie descurajate, iar în cele în care proprietatea este "sacră", inatacabilă, plățile de dividende sunt înțelese ca fiind normale.

Concluzionând, sesizăm că, departe de a fi în întregime convergente, rezultatele studiilor empirice referitoare la politica de dividend practicată pe plan mondial ne lasă totuși să identificăm o serie de elemente de bază:

dividendul repartizat acționarilor reprezintă o variabilă extrem de sensibilă pentru cei din afara întreprinderii, de unde o mare prudență mai ales în ceea ce privește reducerile de dividende;

strâns legat de prima concluzie, trebuie subliniat rolul de semnalizator al performanțelor întreprinderii jucat de dividend;

există particularități în ceea ce privește rata de distribuire a dividendului de la o ramură de activitate la alta, precum și pe plan mondial.

În cazul întreprinderilor necotate, adesea de familie, randamentul curent joacă un rol foarte important pentru că inexistența unei piețe secundare lichide nu permite deloc concretizarea ușoară a plus-valorilor asupra acțiunilor. În optica unui minoritar care nu poate “ieși” cu dificultate din întreprindere, sau a unui majoritar care nu vrea să “iasă” pentru a nu pierde controlul, randamentul curent devine o problemă acută. Este vorba despre rentabilitatea percepută. În funcție de sănătatea financiară a întreprinderii, a rentabilității sale globale, a presiunii acționariatului (în particular în cazul grupurilor), randamentul curent va fi mai mult sau mai puțin ridicat. În anumite cazuri, se poate atinge 5%, chiar 15% din capitalurile proprii.

Trebuie totuși să precizăm că în cazul societăților necotate este vorba de un randament curent calculat aparent asupra fondurilor contabile proprii care nu au neapărat sensul unei valori a capitalurilor investite de către acționari. În astfel de cazuri, vom calcula mai util rata distribuirii profiturilor care exprimă bine arbitrajul dintre distribuirea profiturilor către acționari și reținerea rezervei de către întreprindere.

Menținerea unei rate de distribuire este un obiectiv pe termen lung, dividendul nu poate crește decât dacă întreprinderea dispune de certitudinea că poate să-l mențină în viitor cel puțin la același nivel și dacă profitabilitatea unității este considerată de durată.

4.2. Decizia de reinvestire în întreprindere

Pentru o întreprindere, distribuirea unei părți din profit sau nedistribuirea profitului se va traduce printr-o creștere a activului net și în final printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei părți semnificative din profitul net conduce la creșterea autonomiei financiare și la diminuarea riscului financiar. În consecință, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunzător diminuării riscului, reprezentând un factor de creștere a rentabilității și prin aceasta a valorii întreprinderii.

O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit și a cărei rentabilitate marginală a capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va înregistra o creștere a cursului acțiunilor sale. O astfel de întreprindere își va selecționa acționarii. În schimb o politică a dividendelor ridicate este un mijloc de asigurare a constanței acționarilor care s-au obișnuit să încaseze un anumit venit.

Armonizarea între cele două alternative, distribuire și/sau reinvestire se realizează printr-o procedură de distribuire a dividendelor constând în emisiunea și distribuirea gratuită de acțiuni noi. Astfel, capitalul bănesc aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanțarea dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acționarilor se va realiza prin atribuirea de acțiuni gratuite care în fapt determină creșterea proprietății acestora.

Decizia de repartizare a profitului net este luată de acționari sau asociați, prin adunarea generală. Totuși, managerul financiar are nu numai o putere de convingere deosebită asupra unui număr semnificativ de proprietari, ci mai ales pentru întreprinderile europene, el posedă un procent semnificativ din capitalurile întreprinderii. Aceeași situație apare și pentru un număr de întreprinderi pentru care proprietatea este divizată între un număr semnificativ de acționari, caz în care managerul devine mandatarul intereselor acestora.

În practică există o serie de factori ce favorizează reinvestirea profiturilor:

impozitele (personale și ale întreprinderii): când rata impozitului pe venitul personal este mai mare decât rata impozitului pe profitul întreprinderii, aceasta va fi stimulată să reducă plățile de dividende și invers;

veniturile așteptate, dividendele și impozitele personale: prezentăm aici efectul impozitelor personale considerând situația extremă potrivit căreia dividendele sunt impozitate ca venituri ordinare iar câștigurile de capital nu sunt impozitate deloc. Arătăm astfel că o întreprindere care distribuie un beneficiu mai mare sub forma dividendelor va avea o valoare scăzută (sau o rentabilitate cerută mai mare înainte de impozitare) decât una al cărui beneficiu este exprimat sub forma câștigurilor de capital neimpozitate;

costurile fluctuante: în situația în care politica de dividend este neutră, putem spune că o întreprindere poate vinde acțiuni noi dacă este necesar să plătească dividende. Vânzarea noilor acțiuni poate fi foarte scumpă. Dacă includem și costurile fluctuante în argumentul nostru, atunci putem concluziona că valoarea acțiunilor scade când vindem noi acțiuni;

restricțiile privind dividendele: în multe cazuri, o întreprindere trebuie să facă față unor restricții în abilitatea sa de a plăti dividende. O caracteristică comună a obligațiunilor este aceea de a interzice plățile de dividende peste un anumit nivel. De asemenea, o întreprindere poate fi oprită de legea statului de a plăti dividende dacă valoarea dividendelor depășește profiturile reținute.

În teoria clasică Benjamin Graham, David Dodd și Sidney Cottle au argumentat că întreprinderile au în general un nivel ridicat al plăților de dividende deoarece: valoarea actualizată a dividendelor imediate este superioară față de valoarea prezentă a dividendelor îndepărtate iar între două întreprinderi cu aceeași putere generală de câștig și cu aceeași poziție generală în industrie, cea care plătește dividende mari aproape mereu vinde acțiunile la un preț mai mare.

Există o serie de argumente care susțin reinvestirea unei părți semnificative din profitul net, ca destinație a repartizării:

recuperarea fondurilor investite se realizează prin intermediul amortizării; menținerea poziției actuale implicând o politică de investiții mai mult sau mai puțin substanțială;

în situația unui mijloc fix uzat moral cu mult timp înainte de uzura sa fizică, unica soluție o reprezintă vânzarea sau casarea acestuia și cumpărarea unui nou utilaj, bineînțeles cu plata unui preț superior și cu pierderi suferite de întreprindere, compensate prin politica de repartizare a profitului, prin creșterea fondurilor de dezvoltare;

cota impozitului pe dividende este superioară celei aplicate câștigurilor din creșteri de curs bursier;

prin faptul că nu repartizează dividende, întreprinderea are la dispoziție fonduri suficiente, ceea ce o favorizează în desfășurarea activității sale curente.

Deși dividendele sunt impozitate superior și uneori nu sunt interesante pentru investitori, ele apar totuși ca destinație pentru repartizare, deoarece:

nu trebuie uitat că acționarii nu se hrănesc pe seama speranțelor de încasări viitoare, datorită reinvestirii profiturilor, ci pe seama unor încasări efective, cum sunt cele rezultate ca urmare a încasării dividendelor;

dividendele reprezintă o soluție pentru faptul că întreprinderea nu poate găsi un plasament mai bun;

dividendele trebuie distribuite pentru rolul său informațional, de semnalizare;

prin intermediul dividendelor se poate asigura un control al activității managerilor.

Problema repartizării profitului net încetează astfel a mai reprezenta o problemă minoră în gestiunea financiară a întreprinderii, căpătând tot mai mult caracterul unei decizii fundamentale pentru viața întreprinderii și complexitatea unei probleme dificile de politică financiară.

J. E. Walter (1956) susținea că în repartizarea profitului, trebuie urmărită realizarea cu prioritate a politicilor de investiții și de finanțare, afirmându-se astfel că politica de dividend nu este una majoră, ci una reziduală. Conform acestei teorii, investitorii raționali vor prefera să vadă întreprinderea conservându-și resursele financiare decât să primească dividende, cu condiția ca rentabilitatea fondurilor astfel reinvestite să fie superioară rentabilității pe care ar putea-o obține, pe cont propriu, din investiții de risc egal.

Teoria pornește de la premisa că valoarea întreprinderii () este dată de relația:

, unde: = dividendul pe acțiune; = rentabilitatea investițiilor; = rata de actualizare; = profitul net pe acțiune.

În această relație, interpretarea este clară:

dacă , întreprinderea nu va distribui nici un dividend, pentru că altfel nu va obține o valoare maximală pentru ;

dacă , valoarea întreprinderii este independentă de rata de distribuire a profitului sub formă de dividende;

dacă , întreprinderea trebuie să distribuie dividende, pentru că nu poate oferi o rată de rentabilitate satisfăcătoare pentru investitori.

Adoptarea acestei teorii în practică este dificilă pentru întreprinderile mari, pentru că determină o mare variabilitate a dividendelor, ceea ce este interpretat în general în mod negativ pe piața financiară, deoarece se creează un sentiment de nesiguranță cu privire la viitorul întreprinderii. Ea se poate aplica totuși în cazul întreprinderilor mici.

Alte teorii susțin micșorarea pe cât posibil a dividendului repartizat, datorită diferențierilor de impozitare între profitul reinvestit și dividende, de cele mai multe ori în favoarea primei destinații.

Numeroși autori au demonstrat că neutralitatea politicii de dividend nu se realizează în practică întrucât există o diferențiere între impozitarea dividendelor și cea a câștigurilor din creșterile de curs bursier. În sens general, efectul de clientelă constă în orientarea fondurilor investitorilor care doresc dividende ridicate către întreprinderile ce distribuie astfel de dividende și invers.

Criticile aduse acestui curent de opinie privesc în primul rând: reacțiile negative ale pieței financiare la variabilitatea sau inexistența dividendelor; faptul că este posibilă modificarea comportamentului acționariatului, care să devină preocupat obsesiv de speculații bursiere; incertitudinea asupra viitorului, în contextul asimetriei de informații și faptul că managerii pot utiliza profitul nedistribuit acționarilor pentru proiecte neviabile și poate chiar pentru propriul interes.

În concluzie, pe cât este de dificil să oferim o formulă simplă pentru a sprijini managementul în stabilirea structurii sale optime de capital, tot atât de dificil este să stabilești politica optimă de dividende. Totuși, putem să identificăm câțiva factori importanți:

întreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie să promoveze o rată de plată a dividendelor redusă și să reinvestească fondurile generate intern. Această abordare minimizează costurile legate de constrângerile pieței de capital pentru finanțarea opțiunilor de dezvoltare.

întreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat și stabil și cu puține oportunități de investiție trebuie să plătească dividende ridicate, pentru a reduce tendința managerilor de a reinvesti fluxul de numerar disponibil în investiții neprofitabile.

întreprinderile nu trebuie să se preocupe prea mult în privința factorilor fiscali, în stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleasă, ei vor avea capacitatea să atragă investitori. Întreprinderile care optează pentru rate de plată a dividendelor ridicate vor atrage organizații exceptate de la impozit, iar firmele care plătesc dividende reduse, sau nu plătesc deloc, vor atrage investitorii cu rată de impozit ridicată.

convențiile financiare încheiate de întreprinderi pot avea impact asupra stabilirii politicii de dividende. Întreprinderile vor încerca să evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza posibilitatea reducerii dividendelor.

PARTEA A ii-A

Particularități ale surselor de finanțare și costul acestora

„Supraviețuirea” unei întreprinderi într-un mediu economic dinamic și dezvoltarea acesteia implică apelul la resurse financiare. În general, întreprinderile își finanțează investițiile din trei surse alternative, care nu se exclud reciproc: finanțare directă furnizată de piețele de capital sub forma acțiunilor comune; finanțare directă furnizată de piețele de capital sub forma împrumuturilor cu dobândă pe termen scurt, mediu și lung; finanțare generată intern de către întreprindere sub forma profiturilor reținute. Aceste finanțări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligațiile pe care le impun la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul fiscal, precum și în ceea ce privește riscul. Mai există însă și alte surse de finanțare: surse bugetare interne și externe dar și surse atrase în mod gratuit de la angajați, stat, furnizori etc.

Cu excepția ultimelor surse de finanțare menționate anterior, toate celelalte presupun suportarea unui cost de către întreprindere. Costul capitalului este rata de venit solicitată de investitori pentru valorile mobiliare emise de întreprindere. El determină rata de venit pe care trebuie să o obțină o întreprindere dintr-o nouă investiție pentru a asigura doar exact menținerea valorii întreprinderii respective. În caz contrar, valoarea întreprinderii se reduce.

Costul capitalului trebuie însă abordat din trei motive:

pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducerea acesteia trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor, inclusiv a intrărilor de capital, iar pentru minimizarea costului capitalului, conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare;

pentru luarea unor decizii corecte privind alocarea capitalului, în raport cu costul său estimat;

pentru fundamentarea altor tipuri de decizii luate de conducătorii financiari, precum cele privitoare la leasing, rambursarea împrumutului obligatar și politica privind capitalul de lucru.

Modelele de finanțare a afacerii înregistrate în ultimii 50 de ani în economiile dezvoltate arată foarte clar următoarele caracteristici:

majoritatea fondurilor provin din surse interne – profituri reținute, provizioane pentru depreciere, amortizare, depinzând de profitabilitatea întreprinderii și de politicile de dividend;

împrumuturile bancare joacă un rol important, dar sunt foarte volatile. Întreprinderile tind să utilizeze finanțarea bancară ca tampon – se îndatorează ușor când ratele dobânzii sunt scăzute și rambursează împrumutul când ratele cresc;

vânzarea de acțiuni pe piața primară este relativ semnificativă; de altfel multe întreprinderi încearcă să exploateze piețele de capital mari și în creștere prin realizarea unor emisiuni corespunzătoare;

emisiunile de datorii pe termen lung nu sunt caracteristice contribuabililor mici întrucât se preferă emisiunile de acțiuni.

80% din noile afaceri din S.U.A. eșuează datorită subcapitalizării. Principalii vinovați sunt: incapacitatea de a asigura finanțarea potrivită pe termen mediu si lung, costul ridicat al finanțării, o finanțare ridicată prin îndatorare, datorii excesive și probleme de cash-flow. De altfel, în studiile lor din 1998 despre falimentul afacerii, Sullivan, Warren și Westbrook au relatat că 28% din proprietarii de afaceri care au fost închise prin procedura de faliment au întâmpinat dificultăți de finanțare ca principal motiv al falimentului lor. Chiar dacă ratele dobânzii au scăzut în ultimii ani pentru creditele acordate întreprinderilor, îndatorarea tradițională a devenit o alternativă mai puțin fezabilă pentru creșterea capitalului.

În țara noastră, cele mai utilizate surse de finanțare sunt împrumuturile bancare și leasingul, urmate apoi de finanțarea proprie și mai puțin de emisiunile de acțiuni. Întreprinderile mici însă utilizează pe scară largă împrumuturile de la asociați, care de cele mai multe ori devin împrumuturi pe termen lung. Emisiunile de obligațiuni nu se află printre preferințele întreprinderilor autohtone.

Capitolul 5

Finanțarea din fonduri proprii interne

și externe

Fondurile proprii ale întreprinderii au în general un dublu rol: pe de o parte finanțează o parte din valoarea investițiilor iar pe de altă parte servesc drept garanție creditorilor întreprinderii care finanțează cealaltă parte a investiției. Astfel, costul capitalurilor proprii poate fi văzut ca o primă de risc.

În cele ce urmează voi prezenta principalele aspecte referitoare la finanțarea proprie, cesiunea activelor, creșterile de capital și alte surse care pot fi asimilate fondurilor proprii, avantajele și dezavantajele acestora, precum și costul efectiv al acestor surse prin exemple practice.

5.1. Autofinanțarea întreprinderii

Donaldson preciza că politica de finanțare a unei întreprinderi nu poate fi fixată printr-un ansamblu de reguli generale, care să poată determina direcția de urmat, în funcție de circumstanțe și obiectivele proprii ale întreprinderii ci are la bază structura observată a fluxurilor de fonduri ale întreprinderii.

Autofinanțarea reprezentând „acumularea de capital degajată în cursul exercițiului contabil încheiat, este cea mai eficientă soluție de finanțare a nevoilor permanente”.

Ca sursă internă de finanțare, autofinanțarea are o importanță deosebită în asigurarea autonomiei financiare. Formarea de fonduri prin autofinanțare apare în condițiile în care întreprinderea obține venituri din activitatea sa care să acopere toate cheltuielile și, totodată, să degajeze și un profit din care o parte să fie utilizat pentru sporirea activelor imobilizate și a activelor de exploatare.

Privită din punctul de vedere al componentelor sale, autofinanțarea, denumită uzual și autofinanțarea totală sau brută este formată din autofinanțarea de menținere (constituită din amortizarea activelor corporale ce corespunde pierderii reale din valoarea acestora și din provizioanele constituite pentru creșterile de prețuri în scopul compensării riscurilor) și autofinanțarea netă (constituită din profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adică din profitul care rămâne după participarea angajaților la profit precum și remunerarea asociaților sau acționarilor și din partea din fondul de amortizare care depășește deprecierea reală a elementelor de imobilizări). Autofinanțarea netă are ca efect îmbogățirea, creșterea patrimoniului întreprinderii în viitor, respectiv a bogăției proprietarilor.

În economia de piață, autofinanțarea joacă un rol cheie în strategia de finanțare a activității unei întreprinderi, având o serie de avantaje, dintre care enumerăm:

constituie un mijloc sigur de finanțare, o sursă independentă și stabilă, deoarece în anumite situații conjuncturale întreprinderea întâmpină dificultăți în colectarea capitalurilor de pe piața monetară și financiară;

poate să asigure rambursarea împrumuturilor întreprinderii, autofinanțarea constituind fundamentul pe care se poate edifica o politică de finanțare viabilă;

permite frânarea îndatorării și, implicit, reducerea cheltuielilor financiare. În fapt, nivelul autofinanțării depinde de arbitrajul realizat de întreprindere între recurgerea la capitaluri proprii sau la îndatorare;

un nivel satisfăcător al autofinanțării apare ca o condiție fundamentală pentru obținerea altor surse de finanțare. Nici creșterea de capital și nici împrumuturile nu se pot realiza dacă întreprinderea nu manifestă o capacitate de autofinanțare suficientă. Finanțarea externă apare astfel ca o completare, și nu ca o substituire a resurselor procurate prin autofinanțare;

autofinanțarea fiind obținută prin activitatea întreprinderii, ea apare ca singură garanție pentru autonomie și stabilitate financiară, insuficiența autofinanțării reducând posibilitățile de finanțare externă. Astfel, reprezintă factorul hotărâtor în deschiderea accesului la piața de capital și atragerea capitalului extern;

permite măsurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilității financiare;

creșterea cointeresării la nivelul întreprinderilor în obținerea de rezultate financiare superioare, în descoperirea și mobilizarea rezervelor interne, în folosirea rațională a resurselor, în stabilirea celor mai eficiente structuri de producție și de fonduri;

dezvoltarea întreprinderilor este subordonată activităților proprii;

conferă întreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investițiilor, pe criterii de optim economic și nu de irosire a resurselor;

apără libertatea de acțiune a întreprinderii, în sensul că autonomia financiară dobândită prin autofinanțare îi conferă acesteia independență de gestionare față de acționari și față de organismele financiare și de credit, organisme care exercită un control riguros pentru a-și asigura garanția capitalurilor date cu împrumut;

autofinanțarea este considerată drept cea mai corectă sursă de finanțare a dezvoltării întreprinderii; mărimea sa furnizează informații cu privire la performanțele întreprinderii, creează capacitatea de rambursare a datoriilor întreprinderii și dă o măsură riscului pe care furnizorii de fonduri și-l asumă.

prin capitalizarea unei părți din profit, crește valoarea bursieră a întreprinderii, crește cursul acțiunilor, devenind mai atractive pe piață;

profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit ceea ce creează posibilități mai mari de reinvestire.

Autofinanțarea prezintă numeroase avantaje și pentru conducătorii întreprinderii: disponibilitate, flexibilitate, lipsa unui control explicit din partea furnizorilor de capitaluri. Mai mult, contribuie la diminuarea mobilității capitalului și menținerea sa în sectorul de origine care l-a degajat.

Cu toate acestea, practica arată că este oportună îmbinarea utilizării fondurilor proprii și a împrumuturilor. Autofinanțarea în exclusivitate face ca întreprinderea să fie ruptă de piața financiară a capitalurilor.

De asemenea, nu se poate vorbi despre un optim general al politicii de autofinanțare. Pe plan mondial, au existat atât perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un nivel scăzut al îndatorării, punându-se accentul pe autofinanțare și alte resurse proprii, cât și perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un caracter „normal” al îndatorării.

Astfel, politica de autofinanțare a întreprinderii este indisolubil legată de politica de distribuire: decizia de a plăti o parte însemnată din beneficii acționarilor sub forma dividendelor determină diminuarea sumelor ce rămân la dispoziția întreprinderii pentru investiții.

Decizia de autofinanțare și nivelul acesteia sunt adesea influențate de factori externi și interni, cum ar fi: fiscalitatea, diverse constrângeri privind accesul pe piața financiară sau constrângeri juridice diverse, asimetria de informații și constrângerile dintre acționari și manageri, politica dusă de bănci față de creditarea întreprinderilor, costul creditelor, gradul de rentabilitate ce se obține și intențiile de creștere economică ale întreprinderilor.

Sub aspectul fiscalității se poate vorbi despre o relație de tipul fiscalitate mare – autofinanțare ridicată și invers, în sensul că o politică de impozite apăsătoare incită întreprinderea să procedeze la capitalizarea unei părți cât mai mari din profit, găsind în această destinație condiții mai lejere de impunere. Deși pentru acționari nu ar trebui să existe o diferență între distribuirea și reținerea beneficiilor deoarece acesta le aparține tot lor, datorită tratamentului fiscal al dividendelor care nu este identic celui al profitului, această dublă neutralitate este rar respectată.

Pentru a reflecta impactul fiscalității, presupunem următorul exemplu:

Întreprinderea „A” S.A. este finanțată integral prin capitaluri proprii (acțiuni) iar cash-flow-urile viitoare au valoarea prezentă de 300.000 lei începând cu 2006. În timpul anului 2006, câștigă 50.000 lei – pentru simplificare considerăm că toate tranzacțiile sunt în numerar, astfel că ea deține cash de 50.000 lei. Profitul este impozitat cu 16% astfel că întreprinderea „A” S.A. trebuie să distribuie 8.000 lei pentru plata impozitului, rămânând lei disponibili pentru distribuire. Întreprinderea va fi evaluată la lei.

Ce trebuie să facă întreprinderea „A” S.A.: să distribuie profitul sau să-l rețină?

Răspunsul depinde de 3 factori: rata marginală a impozitului acționarilor; rata relativă de impozit pe dividende față de impozitul pe câștigurile de capital și de natura regimului fiscal.

După sistemul fiscal clasic, profiturile sunt impozitate de 2 ori dacă sunt distribuite, odată ca simplu impozit pe profit și a doua oară ca impozit pe dividend plătit de investitori. Presupunem că întreprinderea realizează o distribuire completă și considerând 2 rate ale impozitului pe dividend (5% și 20%), vom obține:

dacă investitorul plătește un impozit de 5%, impozitul pe dividend este lei, iar cheltuiala totală cu impozitul este lei (sau 21% asupra profitului brut);

dacă investitorul plătește un impozit de 20%, în valoare de lei, cheltuiala totală cu impozitul va fi lei (sau 36% asupra veniturilor dinaintea impozitării).

Astfel, pare mai bine să se rețină profiturile în întreprindere, în cel de-al doilea caz, dar decizia depinde de asemenea de rata impozitului la câștigurile de capital.

Presupunem rata impozitului la câștigurile de capital de 16%. Pentru a arăta efectul deciziei de investire, presupunem că întreprinderea investește în proiecte cu valoarea netă prezentă zero iar valoarea întreprinderii va crește de la 300.000 lei la începutul anului la 342.000 lei la sfârșitul anului. Impozitul pe câștigurile de capital de plată este astfel lei. Împreună cu impozitul pe profit, impozitul total de plată este de lei.

Desigur că acționarii plătind impozit pe venit de 20% vor prefera reținerea profitului și invers în cazul în care aceștia plătesc impozit pe dividend de 5%.

În cadrul unui sistem fiscal de imputare, atractivitatea relativă asupra distribuirii sau reținerii depinde nu numai de ratele relative de impozit, ci și dacă este o imputare totală sau parțială. În cazul unei imputații totale, investitorii obțin un credit complet pentru impozitul pe profitul întreprinderii deja plătit.

În primul caz de mai sus, referitor la impozitul pe dividend de 5%, investitorul nu trebuie să facă față unui impozit pe profit, ci poate chiar obține o reducere la impozit, în funcție de regimul fiscal deoarece rata de impozit a întreprinderii este mai mare decât rata de impozit pe persoană fizică.

În al doilea caz, referitor la impozitul pe dividend de 20 %,investitorul obține creditul pentru impozitul întreprinderii deja plătit și astfel trebuie să facă față unor cheltuieli suplimentare cu impozitul pe venit de lei. Cu aceste situații particulare investitorului îi va fi indiferent dacă profitul se va distribui sau va fi reținut.

În cazul imputației parțiale, este mai puțin clară reducerea oportunităților relative de distribuie iar reținerea profiturilor depinde de gradul de imputație la fel ca și de rata respectivă de impozitare.

Un alt factor de care depinde autofinanțarea constă în constrângerile privind accesul pe piața financiară, care se referă la faptul că întreprinderile necotate la bursă nu pot apela la piața financiară pentru procurarea fondurilor necesare creșterii economice și în consecință rămâne alternativa creditului bancar, a autofinanțării sau a creșterii de capital prin fonduri proprii externe. Dacă întreprinderea a colectat fonduri prin majorarea capitalului, liber și fără costuri atunci ea putea substitui creșterilor de capital exact suma totală a dividendelor distribuite.

Constrângerile juridice diverse se referă la decizia Adunării Generale de a distribui dividende sau de a reinvesti profitul obținut. De obicei, întreprinderile sunt restricționate în distribuirea dividendelor de mărimea profitului.

De asemenea, dividendul poate juca un rol informativ pentru acționari, menținerea dividendului în caz de scădere a profitului fiind interpretată ca un semnal favorabil de către piața financiară. Managerii prin grija autonomiei sunt interesați să privilegieze autofinanțarea pe seama distribuirii de dividende. Aceasta înseamnă că managerii trebuie să procedeze mai des la majorări de capital: ei se supun astfel disciplinei exercitate de piața financiară.

Sub aspect financiar, legătura între autofinanțare și îndatorare este complexă deoarece autofinanțarea este aproape întotdeauna o condiție necesară în vederea obținerii unui împrumut. Ea constituie în același timp o garanție și un mijloc de rambursare. Sporirea capacității de autofinanțare este posibilă numai în condițiile în care rata rentabilității economice este mai mare decât rata dobânzii.

În ceea ce privește corelația dintre autofinanțare și amortizare, în realitate, putem afirma că amortizarea are o influență neutră asupra autofinanțării: mărind costurile cu amortizarea, se micșorează profitul și invers, așa încât nu se poate conta pe un alt cuantum al resurselor de autofinanțare decât acela pe care-l poate genera exploatarea.

Politica privind repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate: dacă se constituie fond de rezervă cresc lichiditățile întreprinderii și deci posibilitățile de autofinanțare; repartizări de dividende mai mari conduc la micșorarea lichidităților și deci a posibilităților de autofinanțare.

Deși autofinanțarea este o politică financiară sănătoasă și de dorit, nu este oportun să se exagereze în această direcție, autofinanțarea putând avea asupra întreprinderii următoarele consecințe: pierderea legăturii cu piața financiară, diminuarea mobilității capitalului și necesitatea creșterii rentabilității economice, care de cele mai multe ori este dificil de realizat astfel încât să satisfacă cerințele investitorilor.

Orice decizie de autofinanțare trebuie analizată în funcție de rentabilitatea care se obține din profitul reinvestit. Dacă rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanțare este egală cu rentabilitatea reclamată de acționari, politica de autofinanțare este neutră pentru întreprindere. Numai atunci când rentabilitatea investitorilor acoperită prin autofinanțare este mai mare decât remunerația cerută de acționari, autofinanțarea are un efect pozitiv pentru întreprindere, în sensul că se majorează valoarea financiară a acesteia.

În concluzie, o rentabilitate mare degajată din activitatea globală este baza obiectivă a unui nivel important al autofinanțării, în timp ce nivelul redus al acesteia nu trebuie să ducă automat la concluzia că eficiența procesului de exploatare al întreprinderii este mică.

Nu este indicat să se exagereze în direcția autofinanțării, întrucât există riscul ruperii întreprinderii de piața financiară. În anumite împrejurări devine mai avantajos pentru întreprindere să recurgă la resurse externe de finanțare, în locul autofinanțării.

În realitate, în România, ca și în alte țări, profitul nedistribuit reprezintă una din cele mai importante surse de capital de investiții pe termen lung al întreprinderilor. Întrucât profiturile nedistribuite apar din sursele interne ale întreprinderii, și nu din cele externe (cum ar fi o nouă emisiune de acțiuni) există tentația de a crede că această sursă de capital este cumva mai „ieftină” sau chiar „gratuită”. „Totuși, din punctul de vedere al acționarilor sau asociaților (care sunt proprietarii întreprinderii) profiturile reținute reprezintă un cost de oportunitate deoarece, dacă profiturile realizate ar fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acționarii ar fi putut investi acești bani la o rată de venit pe care piața o asigură la momentul respectiv”.

Astfel, „costul” profiturilor nedistribuite sau rentabilitatea minimă așteptată pe care ar trebui să o genereze utilizarea lor în proiecte de investiții este exact aceeași cu cea dată de rentabilitatea așteptată cerută de acționarii deținători ai noilor acțiuni emise: costul capitalului social.

Deși autofinanțarea pare o resursă gratuită și prin încorporarea rezervelor în capitalul social și atribuirea de acțiuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii. Chiar și rămânerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect remunerată. Reinvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce în ce mai rentabile și care marginal determină o creștere a remunerării medii a acționarilor. Costul autofinanțării, prin trecerea profitului în rezervă, este egal cu costul capitalurilor proprii.

Pe de altă parte, valoarea de piață a acțiunii reflectă atât valoarea nominală a capitalului în acțiuni ale unei întreprinderi, cât și valoarea profiturilor nedistribuite, în practică profiturile nedistribuite fiind considerate o sursă ușor mai ieftină de capital decât o nouă emisiune de acțiuni din cauza costurilor de emisiune.

Întrucât autofinanțarea are ca resurse și amortizările și provizioanele calculate, acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din întreaga activitate a întreprinderii, finanțată atât din capitaluri proprii, cât și împrumutate. În consecință, costul autofinanțării din amortizări și provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului.

Întrucât fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului care este un mixaj de capitaluri proprii, acțiuni comune și preferențiale, datorii, aceasta determină întreprinderii o valoare a capitalului care trebuie maximizată. Deci, pentru maximizarea valorii întreprinderii trebuie stabilită o structură optimă a capitalului, astfel încât noile creșteri de capital să aibă loc de așa manieră încât să păstreze structura optimă a capitalului în timp.

Costul mediu ponderat al capitalului se bazează pe costul fiecărei componente net de efectul nivelului fiscalității la nivelul întreprinderii pentru acea componentă. Deoarece suntem interesați de fluxurile de lichidități după nivelul de impozitare al unității , literatura de specialitate și practicienii se referă la ca și un după impozitare.

Proporțiile stabilite pentru capitalurile proprii, respectiv pentru acțiunile comune și preferențiale, și pentru datorii, în totalul capitalului unei întreprinderi, alături de costurile componentelor respective ale capitalului sunt utilizate la calculul costului mediu ponderat al capitalului. Dacă integrăm diversitatea de surse de finanțare în două mari grupe, capitaluri proprii () și capitaluri împrumutate (D), atunci costul mediu ponderat al capitalului (CMPC), se calculează astfel:

, în care:

= costul capitalurilor proprii, echivalent cu rentabilitatea financiară așteptată de acționari;

= costul datoriilor, înainte de impozitare, echivalent cu dobânda cerută de împrumutători.

Referitor la formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului, prezentată mai sus, trebuie să adăugăm faptul că cele două costuri sunt exprimate la momente diferite: în timp ce costul capitalurilor proprii este determinat luând în calcul profitul net (profitul după impozitare), costul datoriilor (dobânda) este determinată înainte de impozitare, motiv pentru care propun corectarea formulei de mai sus la al doilea termen, cu , evidențiind economia de impozit obținută prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobânda și, de altfel, împărtășind și părerea lui Gh. Sandu în lucrarea Finanțarea întreprinderii, astfel:

.

Dacă o să considerăm componența capitalului din trei surse, respectiv acțiuni comune, acțiuni preferențiale și datorii, atunci formula costului mediu ponderat al capitalului va fi:

, în care:

= costul capitalului corespunzător acțiunilor comune;

= valoarea de piață a capitalului în acțiuni comune;

= costul capitalului corespunzător acțiunilor preferențiale;

= valoarea de piață a capitalului în acțiuni preferențiale;

= cota de impozitare a profitului.

Din formula de mai sus, rezultă că determinarea costului mediu ponderat al capitalului este relativ simplu. Totuși, calculul acestuia ridică serioase probleme în aplicarea lui în practică, cum ar fi: determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital și alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital. Aceste dificultăți pot fi însă diminuate prin fixarea de către conducerea întreprinderii a unei structuri financiare optime care va maximiza valoarea întreprinderii și va conduce la menținerea acesteia în timp.

Din punct de vedere al raționalității economice, autofinanțarea este o resursă scumpă. Costul autofinanțării este rentabilitatea economică, ce trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii pentru a avea levier financiar. Dacă afacerea care a generat sursele este suficient de rentabilă, înseamnă că reinvestirea lor este cel mai bun plasament pe care îl oferă piața. Limita autofinanțării este dată de principiul diversificării plasamentului. Diversificarea plasamentului este efectiv un factor de reducere a riscului. Măsura riscului unui portofoliu permite observarea factorilor care determină importanța acestui risc și arată influența coeficientului de legătură între diferitele rate de rentabilitate ale titlurilor.

5.2. Cesiunea activelor imobilizate

Cesionarea activelor poate fi rezultatul vânzării de active către terți sau poate fi rezultatul unei decizii de dezinvestire. Cesionarea unor active prin vânzarea către terți ridică problema prețului de vânzare a activelor în cauză. Privind decizia de dezinvestiții, I. Stancu menționează că „dezinvestirea este orice operație de întrerupere, înainte de termen, a ciclului de investiții”. Dezinvestiția este privită în general ca un proces invers deciziei de investiții. De aceea, în cazul unei decizii de dezinvestiție se intenționează deblocarea unei sume investite și se măsoară pierderile de fluxuri monetare viitoare, prin încetarea unei activități de investiții. În comparație cu fundamentarea deciziei de investiții (în care valoarea actualizată netă trebuie să fie pozitivă și cât mai mare), în cazul dezinvestiției, se dorește ca mărimea valorii actualizate nete să fie negativă și tinzând spre zero.

Dezinvestiția reprezintă o „sursă internă de capital” impozabilă la nivelul profitului de exploatare din cesiunea de active fixe, respectiv „la nivelul plusvalorii prețului de revânzare a activelor cesionate în raport cu valoarea lor contabilă rămasă neamortizată”.

Întreprinderile pot recurge la cedarea activelor imobilizate din următoarele rațiuni:

reînnoirea obișnuită a imobilizărilor necesare și valorificarea prin vânzare a imobilizărilor care au fost înlocuite. Valoarea reziduală de piață a activelor autorizează finanțarea parțială a noilor investiții. Acest demers poate fi rezultatul unor reînnoiri curente sau al reorientărilor strategice;

din necesitatea de a obține capitaluri suplimentare pentru dezvoltare, întreprinderile pot ceda unele imobilizări care nu sunt absolut necesare activității;

punerea în practică a unei strategii de reorganizare; astfel se vor ceda unele uzine, participații, filiale a căror activitate este marginală în raport cu activitatea întreprinderilor mamă.

Întrucât sursele obținute din autofinanțare sau din cedarea activelor imobilizate nu sunt suficiente, de cele mai multe ori întreprinderile apelează la surse externe de capital.

5.3. Creșterile de capital

Majorarea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică luată de Adunarea Generală a acționarilor sau Consiliul de administrație atunci când este necesară o constituire de fonduri proprii generată de acoperirea unor pierderi, când capitalurile proprii sunt insuficiente sau când se urmărește dezvoltarea activităților ori adoptarea unor proiecte noi care vizează o creștere economică în scopul multiplicării rentabilității.

Finanțarea întreprinderilor prin creșterea capitalului social demonstrează viabilitatea acestora și are un efect pozitiv asupra terților (bănci, parteneri de contracte), sporind încrederea acestora în întreprinderi. De asemenea, întreprinderile care cotează la Bursă, realizează mai ușor subscrierea la creșterea de capital, deoarece acțiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât acțiunile întreprinderilor care nu cotează la Bursă.

Creșterea capitalului social se manifestă concret prin noi aporturi în numerar sau în natură ale acționarilor sau prin încorporarea rezervelor, încorporarea diferențelor de curs valutar, calculate la cursul comunicat de Banca Națională din ultima zi a anului, a diferențelor în plus din reevaluarea activelor fixe corporale și prin conversiunea creanțelor în acțiuni sau prin fuziunea cu altă întreprindere ori prin absorbția altei întreprinderi.

Dintre toate aceste forme se consideră că numai majorarea capitalului în numerar este o operațiune de finanțare directă, deoarece procură întreprinderilor noi lichidități. Aportul în natură și majorarea rezultată din fuziune sau absorbție sunt operațiuni indirecte de finanțare. Nici conversiunea creanțelor nu este o operațiune directă de finanțare deoarece nu are ca efect procurarea de lichidități, ci are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii și transformarea unei datorii în capital neexigibil.

Creșterile de capital prin încorporarea rezervelor nu aduc resurse financiare noi pentru întreprinderi. Acestea sunt operațiuni fără flux financiar întrucât și până la încorporarea în capitalul social, acestea dispun de sumele respective contabilizate la rezerve. Ca urmare a majorării capitalului prin încorporarea rezervelor, fie se mărește valoarea nominală a acțiunilor vechi, fie se emite un număr nou de acțiuni de valoare egală.

În cel de-al doilea caz, după încorporarea rezervelor, fiecare acționar dispune de mai multe acțiuni, însă profitul se va împărți în funcție de numărul acțiunilor, astfel că volumul dividendului pe acțiune depinde de mărimea totală a profitului. Dacă profitul nu crește, se menține suma totală repartizată ca dividende, dar scade randamentul pe acțiune; dacă, însă, crește profitul, sporește atât volumul total al dividendelor, cât și randamentul acțiunilor.

Această operațiune de creștere a capitalului prin încorporarea rezervelor contribuie la consolidarea încrederii partenerilor de contracte și a băncilor în întreprinderi. De asemenea, prin creșterea capitalului social întreprinderile își pot garanta mai bine creditele primite.

Distribuirea gratuită de acțiuni către acționarii existenți, nu este decât aparentă, întrucât rezervele aparțineau de drept tot acționarilor. Primind acțiuni „gratuit”, acționarii au tot mai multă încredere în viabilitatea întreprinderii; astfel, ei ezită să vândă acțiunile la bursă, manifestând tendința păstrării capitalului, ceea ce diminuează riscul scăderii cursului acțiunilor.

Creșterile de capital prin noi aporturi în numerar prezintă o serie de caracteristici:

sunt un mijloc de finanțare din fonduri aproape proprii, provenind fie de la acționarii vechi, fie de la alții noi;

emisiunea de acțiuni noi influențează asupra diluării bogăției (capitalului) pe acționar, diluării beneficiului pe acțiune și diluării puterii exercitate de acționari;

se deosebesc de autofinanțare deoarece autofinanțarea este o finanțare internă, prin efortul propriu al întreprinderilor, în timp ce creșterea de capital este o finanțare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societății, de către asociați;

conduc la sporirea mijloacelor bănești ale întreprinderilor, la creșterea lichidității financiare, spre deosebire celelalte modalități care nu fac decât să modifice structura juridică a pasivului;

reprezintă un aport de lichidități pentru acționarii care așteaptă o rentabilitate sub forma dividendelor sau o sporire a capitalului, ca urmare a creșterii cursului acțiunilor pe piață;

conduc la întărirea fondului de rulment al societății, adică la întărirea echilibrului financiar.

Dacă întreprinderile decid să emită acțiuni noi, comune sau preferențiale, ele trebuie să stabilească suma ce urmează să se acopere prin acest tip de finanțare și numărul de acțiuni corespunzător volumului de finanțat astfel. La stabilirea valorii nominale a unei acțiuni sau a numărului de acțiuni, un factor major îl reprezintă vandabilitatea. Astfel, se recomandă emisiunea de acțiuni cu o valoare nominală mai mică întrucât oferă investitorilor o mai mare libertate de acțiune. Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acțiuni nu este irevocabilă; întreprinderile pot ulterior să divizeze sau să consolideze valoarea nominală stabilită inițial.

La finanțarea prin emisiunea de acțiuni comune sau preferențiale, întreprinderile trebuie să ia în considerare o serie de factori:

costurile emisiunii: atât pentru acțiunile comune cât și pentru cele preferențiale costurile de emisiune variază în funcție de metoda utilizată pentru efectuarea unei noi emisiuni;

costurile serviciului: sunt date de faptul că deținătorii de acțiuni se așteaptă la venituri relativ ridicate în funcție de creșterea valorii unei acțiuni (aprecierea capitalului) și în funcție de dividende. Dividendele sunt un cost explicit pentru întreprinderi, în timp ce aprecierea capitalului se realizează datorită faptului că profiturile neplătite ca dividende vor aparține tot acționarilor, astfel că întregul profit realizat de întreprindere va fi plătit, în cele din urmă, acționarilor. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute în cazul acțiunilor preferențiale, deoarece acestea îi expun pe deținătorii lor la un risc mai mic;

obligația de a plăti dividende: depinde de politica de dividend a întreprinderilor și de rezultatele obținute de acestea. Datorită rezultatelor financiare sau politicii de dividend adoptate, pot exista ani în care să nu se plătească dividende. Însă, pentru acțiunile preferențiale, întreprinderile au obligația de a plăti dividendele pentru acțiunile preferențiale înaintea oricăror dividende pentru acțiunile comune;

obligația de a răscumpăra investiția: în cazul acțiunilor comune, nu există această obligație decât în cazul lichidării întreprinderii. Ca urmare, finanțarea asigurată prin emiterea de acțiuni comune nu impune un efort prea mare în privința plăților către investitori. În schimb, obligația de a răscumpăra obligațiunile preferențiale există atunci când au fost emise cu această clauză. Acest fapt impune întreprinderilor emitente necesitatea de a dispune de fondurile necesare răscumpărării;

deductibilitatea fiscală a dividendelor: la calculul impozitului pe profit, atât pentru acțiunile comune, cât și pentru acțiunile preferențiale, dividendele sunt nedeductibile fiscal, ceea ce face ca acestea să fie mai costisitoare pentru întreprinderi decât o sumă absolut similară cu cea a dobânzii pentru împrumutul bancar sau obligatar;

efectul asupra controlului și libertății de acțiune: este prezent în cazul finanțării prin emisiunea de acțiuni comune. Dacă la această finanțare au participat și alți investitori decât cei existenți, se va schimba într-o anumită măsură puterea de vot și controlul întreprinderii. Pentru acțiunile preferențiale acest efect nu există deoarece, în general, acestea nu dau drept de vot și nu impun restricții asupra deținătorilor de acțiuni comune.

Creșterea capitalului propriu prin emisiunea de acțiuni comune se poate face prin acordarea dreptului de preempțiune acționarilor existenți de a subscrie la noua creștere de capital sau prin emisiune publică de acțiuni.

Prima modalitate este cea mai răspândită, însăși legea sau contractele de societate ale societăților pe acțiuni prevăzând că, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de acțiuni trebuie să fie oferită mai întâi acționarilor existenți, ca o restricție asupra capacității conducătorilor de întreprinderi de a obține avantajul primelor de emisiune dacă s-ar recurge la emisiunea publică de acțiuni.

În practică, emisiunea publică de acțiuni este rară. În lucrarea „Finanțele firmei”, N. Hoanță, citându-l pe E. J. McLaney afirmă că în Marea Britanie emisiunea publică de acțiuni reprezintă mai puțin de 10% din totalul finanțării rezultate din creșterea capitalului propriu.

Finanțarea prin acțiuni comune sau preferențiale prezintă o serie de avantaje și dezavantaje pentru întreprinderi în raport cu finanțarea prin îndatorare. Între avantaje enunțăm:

atât acțiunile comune cât și cele preferențiale nu obligă întreprinderile să plătească sume fixe către acționari, spre deosebire de finanțarea prin îndatorare care presupune obligația legală de plată a dobânzii la datoriile respective, indiferent de situația activităților întreprinderilor și de fluxurile de numerar;

prin vânzarea de acțiuni preferențiale, directorul financiar se sustrage de la clauza de participare egală a noilor acționari la profiturile viitoare mai mari ale întreprinderii, care ar fi o cerință la vânzarea de noi acțiuni comune suplimentare. De asemenea, finanțarea prin acțiuni preferențiale permite întreprinderii să evite împărțirea controlului prin participare la vot;

acțiunile comune nu au o scadență, ele nu trebuie răscumpărate niciodată, ceea ce nu este cazul în situația îndatorării;

deoarece acțiunile comune conferă siguranță împotriva pierderilor creditorilor, vânzarea de acțiuni comune crește credibilitatea acordată întreprinderilor. Acest lucru îmbunătățește ratingul obligațiunilor, scade costul îndatorării și asigură flexibilitatea opțiunilor viitoare de finanțare pe termen lung. Întreprinderile vor dispune de o bază pentru a se îndatora mai mult, dacă este necesar, sau să emită noi acțiuni dacă aceasta este sursa cea mai recomandată de obținere a fondurilor;

dacă întreprinderile au perspective, acțiunile comune pot fi adesea vândute în termeni mai avantajoși decât obligațiunile. Acțiunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece, de regulă, au o rentabilitate totală mai mare (dividende plus câștig de capital) decât acțiunile preferențiale sau obligațiunile și reprezintă un titlu de proprietate asupra întreprinderii, asigurând astfel investitorul cu o mai bună protecție împotriva inflației neașteptate. De obicei, acțiunile comune și dividendele acestora cresc în valoare în perioadele inflaționiste;

acțiunile preferențiale permit întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru utilizare în caz de urgență, spre deosebire de obligațiuni. Ele permit colectarea de fonduri când aceste active sunt deja ipotecate;

pentru acțiunile preferențiale fără maturitate și fără fond de amortizare, există mai puține probleme de flux de numerar decât pentru obligațiuni;

acțiunile preferențiale sunt considerate capitaluri proprii pentru multe din clauzele contractelor de emisiune ale obligațiunilor. Dacă aceste constrângeri sunt la limită, o emisiune de acțiuni preferențiale și nu comune va soluționa problema;

întrucât investitorii evită să ofere capital unei întreprinderi cu probleme sau, dacă o fac, au nevoie de o garanție, din punct de vedere practic aceasta înseamnă că o astfel de întreprindere poate obține capital suplimentar numai prin îndatorare, care este mai sigură din punctul de vedere al investitorilor. Deoarece trezorierii întreprinderilor cunosc bine acest lucru, ei optează adesea pentru finanțare prin emisiune de acțiuni comune în perioadele bune, pentru a menține o anumită rezervă a capacității de îndatorare. Menținerea unei astfel de rezerve adecvate a capacității de îndatorare este un considerent important în cele mai multe decizii de finanțare.

În ceea ce privește dezavantajele emisiunii de acțiuni comune sau preferențiale pentru întreprinderi în comparație cu finanțarea prin îndatorare menționăm:

vânzarea de acțiuni comune extinde dreptul de vot și controlul deținătorilor noilor acțiuni. Din acest motiv, finanțarea prin emisiune de acțiuni suplimentare este evitată adesea de întreprinderile mici și nou înființate, al căror proprietar – manager ar putea să nu dorească să împartă controlul acestora cu persoane din afară;

acțiunile comune dau noilor deținători dreptul de a împărți veniturile întreprinderilor; dacă profitul crește, noii acționari vor avea partea lor. Dacă întreprinderea s-ar finanța prin îndatorare, noii investitori ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de profitabilitatea acesteia;

costurile de subscriere și de distribuție a acțiunilor comune sunt, de obicei, mai mari decât cele pentru subscrierea și distribuția acțiunilor preferențiale sau obligațiunilor. Costurile de emisiune asociate cu vânzarea de acțiuni comune sunt în mod caracteristic mai mari deoarece costurile de investigare a unei investiții în acțiuni sunt mai mari decât pentru o emisiune comparabilă de obligațiuni și acțiunile sunt mai riscante decât datoriile, ceea ce înseamnă că investitorii trebuie să își diversifice acțiunile pe care le dețin. Aceasta se traduce în faptul că un număr de acțiuni noi totalizând o valoare dată, trebuie vândut unui număr mai mare de cumpărători decât obligațiunile de aceeași valoare;

dacă întreprinderea are mai multe acțiuni sau mai puține datorii decât așa-numita structură optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare decât ar trebui. De aceea o întreprindere nu va dori să vândă acțiuni în momentul în care ponderea acțiunilor depășește nivelul optim;

dividendele acțiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la calculul venitului impozabil, în timp ce dobânda obligațiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se reflectă în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obținut prin îndatorare;

dacă emisiunea este o ofertă publică inițială, emisiunea a fost probabil subevaluată, adică emisă la un preț foarte scăzut. Astfel, dacă deținătorii inițiali continuă să dețină acțiunile întreprinderii, ei suferă o pierdere de valoare. Dacă acțiunile erau emise la un preț mai mare, s-ar fi vândut mai puține acțiuni și acționarii ar fi deținut un procent mai mare din proprietate;

pentru acțiunile preferențiale, principalul dezavantaj este costul. Deoarece dividendele plătite de acțiunile preferențiale nu sunt deductibile din impozite, costul acestei componente este mult mai mare decât al obligațiunilor. Costul datoriilor după impunere este, pentru întreprinderile profitabile, aproximativ jumătate din rata specifică a cuponului. Costul acțiunilor preferențiale este egal cu întregul procent al dividendelor preferențiale.

Costul acțiunilor comune este în funcție de veniturile așteptate de investitori. La estimarea costului acțiunilor comune () este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul acțiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al întreprinderii.

Dificultatea în estimarea costului acțiunilor comune crește, spre deosebire de datorii și acțiuni preferențiale, deoarece nu este stabilită o rată a dobânzii sau a dividendului, acestea diferind în funcție de profitabilitatea întreprinderii și politica de dividend a acesteia. În plus, datorită capacității întreprinderii de a distribui dividende atât în condițiile unei activități bune, cât și ale uneia mai puțin bune, prețul de vânzare pe piață al acțiunilor comune poate cunoaște fluctuații importante.

O caracteristică esențială a unei investiții în acțiuni ordinare sau în capital social, care o diferențiază de majoritatea celorlalte forme de împrumuturi pe piața de capital, este aceea că investiția nu ajunge niciodată la maturitate, adică este permanentă și nu este niciodată răscumpărată. Totuși, acțiunile ordinare sunt negociabile, împrumutul permanent al unei întreprinderi putând fi vândut altui investitor prin tranzacționare la bursă. Din cauza acestei caracteristici a capitalului social, acei care fac astfel de investiții într-o întreprindere sunt considerați a fi proprietarii de drept ai acesteia.

Rentabilitatea așteptată cerută de acționarii obișnuiți pentru capitalul investit, își are originea în obiectivul urmărit de întreprindere, respectiv maximizarea valorii de piață a capitalului reprezentat de acțiunile ordinare, determinat la rândul său de maximizarea în timp a fluxului de dividende către acționari, respectiv maximizarea bogăției acționarilor exprimată prin valoarea de piață a întreprinderii.

Modelul de evaluare a acțiunilor cunoscut ca și „modelul evaluării dividendelor” constă în determinarea prețului de piață al acțiunilor unei întreprinderi pornind de la suma fluxului viager actualizat de dividende viitoare așteptate. În acest model ne interesează în mod particular rata de actualizare dedusă prin prețul unei anumite acțiuni la bursă. Rata de actualizare reprezintă rentabilitatea pe care un investitor se poate aștepta să o obțină din acțiuni.

În exemplul următor, arătăm determinarea costului unei acțiuni comune astfel: presupunem că o acțiune ordinară a unei anumite întreprinderi se așteaptă să producă un dividend viager () de 11 lei sfârșitul fiecărui an. Dacă acțiunea are o valoare de piață () de 100 lei, atunci rata de actualizare () va fi: .

Această rată de actualizare este cea care aduce suma fluxului de dividende așteptate la valoarea prezentă de 100 lei. Deci, 11% trebuie să fie rentabilitatea așteptată care este cerută de acționarii ce dețin acțiuni comune ale întreprinderii, luând în considerare riscul sistematic al fluxului de dividende viitoare așteptate. Cu alte cuvinte, dacă un investitor a cumpărat o acțiune dintr-o întreprindere pentru 100 lei și a primit un dividend de 11 lei în fiecare an, atunci acesta ar câștiga o rentabilitate anuală la banii investiți de 11%. Astfel, 11% devine, din perspectiva managementului, costul utilizării capitalului pentru a investi în proiecte, acesta fiind de fapt un cost de oportunitate.

Rata de actualizare care reduce suma fluxului de dividende viitoare așteptate ale unei acțiuni la o valoare prezentă egală cu prețul ei de piață este numită „costul capitalului social”. Acesta este rentabilitatea minimă așteptată cerută de acționari prin investițiile realizate cu banii lor de către managementul întreprinderii. O rată a rentabilității este corespunzătoare unui nivel dat de risc, după cum și costul capitalului social al unei întreprinderi este o rată de rentabilitate relativă nivelului existent de risc. Rezultă astfel că există o relație pozitivă între dividendele anticipate ale unei acțiuni și prețul acesteia pe piață și evident o relație inversă între rentabilitatea cerută și prețul de piață.

Din punct de vedere managerial, costul acțiunilor comune este un cost de capital. De fapt, reprezintă costul de oportunitate al capitalului: rentabilitatea minimă pe care caută să o obțină atunci când investesc fondurile acționarilor. Totuși, din punctul de vedere al investitorilor, aceasta reprezintă rata de rentabilitate pe care se așteaptă să o primească dacă ar fi să investească în acțiunile întreprinderii. Dacă ne gândim la costul capitalului social ca fiind rentabilitatea capitalului, acesta poate fi identificat folosind CAPM.

Ca urmare, costul capitalului social al întreprinderii poate fi estimat în două moduri diferite. Fie poate fi folosit modelul de evaluare a dividendelor pentru a găsi costul capitalului social () sau se poate folosi CAPM pentru a estima rata de rentabilitate a acțiunilor (). În principal și pot fi văzute ca două seturi de notații reprezentând același lucru: costul sau rentabilitatea capitalului social.

De exemplu: întreprinderea „B” S.A. este cotată la bursă. Bilanțul său curent, în lei, pe scurt este de forma:

Acțiunile întreprinderii se cotează la bursă la momentul actual la 125 lei cum-div (cu dividendul cumulat). În anul curent întreprinderea a realizat venituri nete după impozitare () de 52.000 lei din care se așteaptă să plătească un dividend total net de () 30.000 lei sau 11 lei pe acțiune ().

Înregistrarea dividendelor pe acțiune în cadrul întreprinderii, în ultimii șase ani, este următoarea:

Dobânda curentă la obligațiunile emise de stat este de 9%, dobânda de pe piață este de circa 17% iar întreprinderea „B” S.A. are un indice beta al acțiunii de 0,90.

Vom estima costul capitalului social atât prin utilizarea modelului evaluării capitalului imobilizat (CAPM) cât și prin utilizarea modelului de evaluare a dividendelor (DVM):

CAPM arată că echilibrul ratei de rentabilitate așteptate a acțiunilor este o funcție liniară a riscului sistematic inerent al titlului de valoare. CAPM determină rata așteptată de rentabilitate a titlurilor de valoare astfel:

, unde:

= rata de rentabilitate fără risc;

= rentabilitatea așteptată pe piață a portofoliului, valoarea de piață medie a portofoliului tuturor activelor;

= măsura riscului sistematic inerent al titlului de valoare . Riscul sistematic pentru un activ este riscul unei piețe nediversificate.

Aplicând formula de mai sus în cazul exemplului nostru, obținem: .

Utilizând modelul de evaluare a dividendelor: din informația dată de înregistrările cronologice ale dividendelor, reiese faptul că modelul dat de versiunea creșterii dividendelor este cel mai potrivit. Sunt două metode posibile de estimare a ratei viitoare de creștere a dividendelor:

Pe baza ratei trecute de creștere a dividendelor

():; ; ; ; .

Pe baza modelului lui Gordon ():

, unde = rata de reinvestire a profitului; , în care = rentabilitatea capitalului angajat;

.

Vom folosi în continuare media obținută pentru rata de creștere a dividendului prin cele două metode, respectiv 6,45%:

; ; ;

.

De aceea, date fiind estimările celor două modele de evaluare a acțiunilor de 16,2% și 16,72%, întreprinderea „B” S.A. ar trebui să folosească 16,46% ca fiind costul estimat al capitalului social.

Totuși cele două modele utilizate în exemplul de mai sus pot da rezultate diferite într-o mai mare măsură. Există patru argumente principale în acest sens:

cele două modele sunt semnificativ diferite, prin aceea că CAPM este un model normativ, ce reflectă rentabilitatea care ar trebui să fie obținută din acțiuni, dat fiind riscul relativ sistematic al acestora iar DVM este unul pozitiv, ce arată care este rentabilitatea pe acțiune în funcție de prețul curent de piață, de dividend și rata așteptată de creștere a dividendului. De aceea cele două modele pot da estimări total diferite ale rentabilității capitalului deoarece „ceea ce ar trebui să fie” nu este întotdeauna „ceea ce este în realitate”;

CAPM este un model utilizat pentru o singură perioadă de timp, furnizând rata de rentabilitate numai pe o singură perioadă de timp,în timp ce DVM este un model folosit pentru mai multe perioade de timp, dând o valoare medie a rentabilității pentru perioadele multiple;

CAPM este un model cu un singur factor, el putând să nu cuprindă toți factorii determinanți ai rentabilității și modelul poate fi deci „incomplet”. De exemplu, sunt dovezi care sugerează că mărimea întreprinderii joacă un rol în determinarea rentabilității, micile întreprinderi producând aparent rentabilități un pic mai mari decât întreprinderile mai mari cu aceeași valoare beta. Problema modelului „complet” este singura care afectează modele normative. Nu se pune niciodată problema la modelele pozitive. DVM nu explică ce afectează de fapt . Tot ceea ce spune este că, fiind date , și , atunci rezultă ca rentabilitatea pe acțiune este ;

lipsa de acuratețe a datelor introduse inițial care conduc la rezultate eronate. DVM are nevoie de trei tipuri de date, așa cum s-a arătat în paragraful anterior, și există potențiale probleme cu două dintre acestea. În privința prețului acțiunii, se pune problema fixării celei mai reprezentative valori a prețului acțiunii ex-div (după plata dividendului) iar în ceea ce privește estimarea ratei viitoare de creștere a dividendelor (), există două moduri posibile de estimare, una din ratele trecute de creștere a dividendelor și una pe baza , însă nici una dintre aceste metode nu este satisfăcătoare.

Acțiunile preferențiale implică drepturi asupra venitului și a patrimoniului întreprinderii înaintea acțiunilor comune, dar ulterior datoriilor. Aceste drepturi iau forma plăților de dividende preferențiale. În mod legal, procedurile de faliment nu pot fi inițiate pentru că o întreprindere omite să plătească dividende preferențiale. Pe de altă parte, întreprinderile nu vând pe piață acțiuni preferențiale cu intenția de a trece cu vederea peste plățile asociate dividendelor. Procedând astfel, este foarte dificil să-și mai mărească capitalul extern la o dată ulterioară. Astfel, acțiunile preferențiale pot fi văzute complet ca reprezentând plăți în numerar care vor fi onorate înaintea oricărei plăți de dividende în numerar pentru acțiunile comune.

Costul acțiunilor preferențiale poate fi definit ca o rată de rentabilitate ajustată cu costurile de flotare, pe care investitorii o primesc pentru acțiunile preferențiale. Pentru exemplificare, propunem următorul exemplu:

Întreprinderea „A” S.A. intenționează să vândă o nouă emisiune de acțiuni preferențiale, valoarea de paritate a fiecărei acțiuni preferențiale fiind de 110 lei. Rata dividendului este de 11%. Datorită costurilor de flotare (comisioanele plătite băncii, avocaților, tipografilor, costurile de înregistrare și alte cheltuieli privind marketingul noilor titluri), întreprinderea va încasa o valoare netă de 107 lei pe acțiune. Cota de impozit pe profit este de 16%. Costul acțiunilor preferențiale ale întreprinderii () va fi:

%, unde:

= dividendul unei acțiuni preferențiale;

= prețul net rezultat din vânzarea unei acțiuni preferențiale.

Astfel, costul acestor acțiuni preferențiale emise de întreprinderea „A” S.A. a devenit 11,31%. Menționăm că nu este necesară nici o ajustare la efectele fiscale aici deoarece dividendele preferențiale nu sunt deductibile fiscal; ele sunt considerate o distribuire de venit. Din acest motiv, costul explicit al capitalului împrumutat va fi mai mic decât costul capitalului din acțiuni preferențiale atunci când celelalte caracteristici rămân neschimbate.

Creșterile de capital prin conversiunea datoriilor este proprie marilor societăți comerciale pe acțiuni care anterior au efectuat împrumuturi obligatare, emițând obligațiuni convertibile în acțiuni.

Condițiile emisiunii de obligațiuni convertibile în acțiuni sunt:

emisiunea de obligațiuni convertibile în acțiuni poate fi realizată numai de întreprinderile care au cel puțin doi ani vechime și două bilanțuri aprobate;

cu prilejul emisiunii se stabilește termenul în care se poate face conversiunea, și care, de regulă, nu depășește cinci ani din momentul emisiunii, precum și rata de conversie ce va fi utilizată;

prețul de emisiune a obligațiunilor convertibile în acțiuni nu poate fi mai mic decât valoarea nominală.

Obligațiunile convertibile au o remunerație mai slabă decât alte tipuri de obligațiuni. Emitentul le poate lansa pe piață la o rată a dobânzii mai scăzută decât obligațiunile clasice, tocmai ca urmare a clauzei de conversiune. Convertite în acțiuni, deținătorii pot obține câștiguri mai substanțiale în eventualitatea că întreprinderile obțin rentabilități ridicate.

Convertirea obligațiunilor în acțiuni provoacă o creștere de capital fără flux financiar pozitiv. Pe total, sursele societății rămân aceleași, numai că împrumutul obligatar devine acum capital social.

Obligațiunile convertibile în acțiuni sunt preferate obligațiunilor simple, întrucât permit deținătorilor, după convertire, să beneficieze de o eventuală creștere economică a întreprinderilor. În același timp, obligațiunile convertibile sunt preferabile și acțiunilor, chiar dacă nu sunt convertite, rămân totuși obligațiuni aducătoare de câștiguri anuale sigure. După conversiune, când se realizează și creșterea de capital, creanțierul pierde calitatea de obligatar, devenind acționar.

Obligațiunile convertibile prezintă o serie de avantaje pentru întreprinderi: permit întreprinderilor să se îndatoreze la o dobândă mai mică decât în cazul obligațiunilor obișnuite; conduc la realizarea într-un mod diferit a unei majorări de capital, într-un moment în care este imposibil să se procedeze la o asemenea majorare în condiții normale, rezultând o creștere de capital fără flux financiar pozitiv la un preț superior cursului bursier și limitează efectul diluării capitalului.

Fuziunea – ca procedeu de concentrare prin care două sau mai multe întreprinderi dispar din punctul de vedere juridic pentru a se uni într-o singură și nouă întreprindere – nu conduce în mod real la o majorare de capital, ci la o concentrare a capitalurilor provenite de la întreprinderile ce au fuzionat.

Absorbția se caracterizează prin trecerea uneia sau a mai multor întreprinderi sub controlul altei întreprinderi. Nici această metodă nu conduce la o majorare efectivă de capital, ci la o concentrare a acestuia în cadrul celei care a „absorbit” întreprinderea sau întreprinderile ce-și pierd poziția de persoane juridice.

5.4. Alte surse de finanțare asimilate fondurilor proprii

În literatura de specialitate au fost menționate câteva surse de finanțare, asimilate fondurilor proprii: economiile salariale, finanțarea din salariile angajaților, din impozite și alte contribuții, împrumuturile participative, titlurile subordonate, împrumuturile de la asociați etc.

Economiile salariale pot constitui o sursă importantă în finanțarea pe termen mediu a întreprinderii, iar personalul poate participa într-o măsură semnificativă la formarea fondurilor proprii ale întreprinderii. Experiența întreprinderilor private din țările cu economie dezvoltată a evidențiat mai multe modele privind participarea salariaților la formarea fondurilor proprii ale întreprinderilor, a căror reușită depinde în mod fundamental de facilitățile fiscale acordate atât întreprinderii, cât și salariaților.

Practicile folosite în statele dezvoltate au scos în evidență cinci modalități principale de participare a salariaților la formarea fondurilor proprii, denumite generic „accesul salariaților la acționariat”: participarea salariaților la creșterea societății; planurile de acționariat; planurile de economisire ale întreprinderilor în favoarea salariaților; opțiunea de subscriere sau de cumpărare de acțiuni de către salariați și preluarea întreprinderii de către salariați, care are corespondent în tehnica anglo-saxonă „Leverage Management Buy-Out” (L.M.B.O.) și este cunoscută în țara noastră sub denumirea de privatizare de tip M.E.B.O.

Remarcăm faptul că salariații deținători de acțiuni se bucură de aceleași drepturi ca oricare alt acționar, cu mențiunea că acțiunile nominative ale acestora nu pot fi înstrăinate un anumit interval de timp (de obicei 3-5 ani).

Practica fiscală din Franța și S.U.A. prevede exonerarea de la impozitul pe venit a prelevărilor din salarii în acest scop. Trebuie să subliniem că dacă în întreprinderile americane planul de acționariat este o modalitate des utilizată, în Europa utilizarea planurilor de acționariat este mai redusă în favoarea planurilor de economisire ale întreprinderii ce asigură avantaje mai importante; este o tehnică ce se poate aplica tuturor societăților pe acțiuni indiferent dacă sunt cotate sau nu la bursa de valori. De obicei se urmărește crearea pentru salariații acestora a unor condiții favorabile de dobândire a titlurilor financiare cu drept de proprietate asupra întreprinderii, opțiunile de subscriere sunt accesibile întregului personal al întreprinderii, adică salariaților și colectivului de conducere. Astfel, se permite cumpărarea de acțiuni la un preț anterior determinat pe parcursul unei perioade de subscriere. În țările dezvoltate care utilizează această tehnică, există totuși restricția de acces limitat la subscriere a salariaților sau a personalului de conducere ce dețin un anumit procent din capitalul întreprinderii.

Considerăm astfel că participarea salariaților la crearea fondurilor proprii ale întreprinderii prezintă o importanță economico-financiară deosebit de mare. De asemenea, unele din tehnicile prezentate ar putea fi folosite și în țara noastră, cu efecte multiple: accelerarea procesului de privatizare, scăderea inflației, restabilirea echilibrului monetar, creșterea capitalurilor proprii și a celor permanente ale întreprinderilor, stimularea și susținerea procesului investițional etc.

Finanțarea din salariile angajaților, din impozite și alte contribuții. Deoarece cele mai multe întreprinderi plătesc angajații numai periodic, la două săptămâni sau lunar, salariile plătibile se colectează într-un cont, care în esență reprezintă un împrumut de la angajații săi. De exemplu, dacă întreprinderea „E” S.A. plătește salariile lunar iar cheltuielile cu salariile sunt de 50.000 lei pe săptămână, atunci la sfârșitul lunii întreprinderea datorează angajaților săi 200.000 lei în salariile pentru serviciile pe care ei deja le-au prestat în timpul lunii. În consecință, angajații finanțează prin propriul efort prin așteptarea unei luni întregi pentru plată. Mai mult, dacă salariile se plătesc pe data de 15 a lunii următoare (cum se întâmplă la noi cel mai frecvent) atunci finanțarea asigurată de angajați ar fi de 300.000 lei în cazul exemplului de mai sus.

În mod similar, întreprinderile realizează plățile de impozite pe venituri lunar sau trimestrial conform legii, pentru datoriile din impozitele declarate. Aceasta înseamnă că întreprinderile pot utiliza banii pentru impozite în activități generatoare de profit până la sfârșitul lunii. Mai mult, întreprinderile plătesc impozite pe venit/profit, dar și alte contribuții pentru angajații proprii calculate pe criterii diferite. Cu cât este mai lungă perioada în care întreprinderile dețin sumele din impozitele plătibile ulterior, cu atât este mai mare suma finanțării pe care acestea o furnizează. De exemplu, în țara noastră toate impozitele/contribuțiile declarate se plătesc până pe data de 25 a lunii următoare (pentru obligațiile plătibile lunar) și data de 25 a lunii următoare finalizării trimestrului la care se referă (pentru obligațiile plătibile trimestrial).

Nu trebuie omis faptul că aceste surse de finanțare cresc sau scad simultan cu nivelul vânzărilor întreprinderii. Aceasta înseamnă că vânzările întreprinderii cresc și odată cu ele și cheltuielile salariale, impozitele colectate din vânzări și impozitul pe venit/profit. În consecință, acestea reprezintă o sursă automată și spontană de finanțare.

Împrumuturile participative reprezintă o formă de împrumut creată în Franța începând din 1978, deși era deja practicată în special în țările anglo-saxone sub forma împrumuturilor subordonate. Acestea pot fi considerate drept o creanță de ultim rang care se situează între un împrumut și o participație. Ajutorul acordat întreprinderii este asemănător celui al capitalului de risc. Totuși, împrumuturile participative sunt asimilate capitalurilor proprii.

Dobânda împrumutului participativ nu este limitată la dobânda bancară iar cheltuielile financiare aferente împrumuturilor participative nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal, excepție făcând tot împrumuturile de acest tip contractate de la Banca Franței.

Împrumutul participativ nu este prea larg utilizat prin sistemul bancar, dar este folosit mai mult în cadrul acordării creditelor pentru echipamente întreprinderilor mici și mijlocii. Situația întreprinderilor beneficiare a unor astfel de împrumuturi este relativ confortabilă, în ciuda costurilor suplimentare pe care acestea trebuie să le suporte. Acest tip de finanțare nu lezează totuși poziția de control a acționarilor majoritari.

Titlurile subordonate. Subordonarea împrumutului constă în a pretinde rambursarea sa numai după ce toți ceilalți creanțieri au fost remunerați. Există trei categorii de astfel de titluri: titluri subordonate pe durată determinată; titluri subordonate cu durată nedeterminată, ce au de fapt caracterul obligațiunilor perpetue, dar și caracteristicile capitalurilor proprii; titluri subordonate cu durată nedeterminată necondiționate care reprezintă o formă particulară, ce a fost mai adesea utilizată de marile întreprinderi private sau publice pentru revigorarea capitalurilor lor permanente și pentru evitarea diminuării de capital. Cheltuielile de plasament al sumei totale primite în vederea rambursării împrumutului se fac prin capitalizarea dobânzilor la termen (în general 15 ani).

Împrumuturile de la asociați sunt utilizate atunci când întreprinderea înregistrează nevoi mici de finanțare pe termene scurte. Acordarea acestor împrumuturi determină creșterea datoriilor întreprinderii și nicidecum a fondurilor proprii, pentru primirea lor nefiind necesară îndeplinirea nici unei formalități juridice. În principiu nu sunt purtătoare de dobândă, dar dacă aceasta există, valoarea se stabilește în funcție de rata scontului practicat de BNR.

În Franța, această formă de împrumut a fost adesea intimidată de către administrația financiară, pentru că dobânda aferentă acestor avansuri nu este considerată ca o cheltuială deductibilă, cu excepția fracțiunilor de avans ale Băncii Franței a căror dobândă este deja mai mare cu două puncte. În ultimul timp, avansurile în contul curent al societăților au fost agreate în primul rând de către bănci, mai ales de la recenta reformă a sistemului fiscal privind regimul „bonurilor de casă” metodă care este din ce în ce mai utilizată.

Capitolul 6

Finanțarea prin îndatorare

pe termen lung

Finanțările pe termen lung prin îndatorare pot fi realizate atât sub formă directă prin care întreprinderile cu necesitați de finanțare se împrumută pe piața financiară direct de la cei care au lichidități de plasat (împrumutul obligatar public și privat) cât și sub formă indirectă, când între deținătorii de lichidități și cei cu necesități de finanțare apar intermediarii financiari sub forma băncilor și a altor instituții financiare nebancare (apelul la instituții financiare specializate nebancare, credite bancare pe termen mediu și lung și leasing).

Trăsăturile caracteristice ale datoriei arată deosebirea față de finanțarea prin capitaluri proprii: durata limitată a datoriei, remunerarea fixată apriori în funcție de condițiile pieței, remunerația acesteia este independentă de rezultatele întreprinderii, rambursarea este contractual prevăzută la emisiune iar titlul de creanță nu acordă creditorilor nici un alt drept în afară de cel de creanță. Costul capitalului de împrumut se regăsește în mod direct în contul de profit și pierdere în timp ce costul capitalului propriu se regăsește în creșterea de valoare și în investițiile realizate, prin rentabilitatea suplimentară a investițiilor.

Angajamentele fixe generate de capitalurile împrumutate la un anumit termen în privința plății dobânzii și a rambursării împrumutului determină punctul mort al întreprinderii ce are consecințe asupra tuturor parametrilor financiari ai acesteia: beneficiul pe acțiune, activ net, rate de solvabilitate etc..

6.1. Împrumutul din emisiunea de obligațiuni

Motivele pentru care întreprinderile apelează la împrumutul obligatar atunci când sunt necesare fonduri suplimentare pentru finanțarea activității sau a investițiilor sunt: creșterea capitalului social prezintă dezavantaje sub aspectul condițiilor juridice, dar și datorită reticenței subscriitorilor determinată de existența riscului de pierdere a capitalului investit și chiar a reticenței conducătorilor întreprinderii sau a acționarilor majoritari datorită riscului de pierdere a controlului întreprinderii; finanțarea întreprinderii prin apelul la credite bancare este dificil de realizat datorită costului ridicat și a condițiilor restrictive cerute de bănci prin contractul de credit. Acești factori determină întreprinderile să recurgă la împrumuturi obligatare care prezintă avantajul esențial că remunerația sub forma cuponului se deduce din profitul impozabil, făcându-l mai accesibil.

Există cauze multiple care influențează pozitiv dezvoltarea împrumuturilor obligatare în țările cu economie de piață. Concurența dintre emitenții de obligațiuni conduce la condiții atrăgătoare pentru subscriitori. Apariția unor organisme de plasament colectiv al valorilor mobiliare (obligațiuni) care reprezintă și operează în contul unei multitudini de mici subscriitori, face posibilă apelarea la împrumuturi obligatare și a întreprinderilor mai mici. Reducerea în anumite perioade a dobânzii la plasamentele pe termen scurt favorizează, de asemenea, orientarea subscriitorilor către plasamentele pe termen lung.

Deși în țara noastră această formă de finanțare este foarte puțin folosită, multe întreprinderi din țările occidentale se împrumută prin emiterea de obligațiuni cu rata dobânzii fixă și cu o dată a scadenței prestabilită, în special între 10 și 25 de ani.

Pentru a emite un împrumut obligatar, societățile pe acțiuni trebuie să îndeplinească două condiții: să aibă cel puțin doi ani de existență și două bilanțuri legal aprobate de organele fiscale și să ofere garanții obligatarilor, fie direct prin patrimoniul propriu, fie indirect prin mijlocirea unor terți precum bănci, consorții bancare etc.

Emisiunea de obligațiuni asigură fonduri împrumutate, generând, totodată, cheltuieli pentru plata dobânzilor și restituirea împrumuturilor. Cheltuielile care apar impun acoperirea lor, astfel că, utilizarea împrumuturilor trebuie să aibă ca efect creșterea puterii economice, concurențiale și a rezultatelor financiare.

La finanțarea prin împrumut obligatar, întreprinderile trebuie să ia în considerare următorii factori:

costurile emisiunii: sunt relativ reduse, de exemplu în Marea Britanie, sunt estimate la aproximativ 2,5% din valoarea numerarului încasat dintr-o emisiune de 2 milioane lire sterline;

costurile serviciului: sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acțiuni, deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiție cu risc relativ scăzut pentru investitori iar veniturile așteptate de aceștia tind să fie mai mici decât cele pentru deținătorii de acțiuni;

obligația de a plăti dobânda: aceasta revine întreprinderii, întrucât deținătorii de obligațiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acționa pentru impunerea plății dobânzii și rambursării numerarului la scadență. Datorită obligației clare de plată periodică a dobânzilor, în cazul unei potențiale insolvabilități, serviciul finanțării prin împrumut obligatar poate fi o povară considerabilă pentru întreprinderea împrumutată;

obligația de a răscumpăra împrumutul obligatar există indiferent dacă întreprinderea a emis obligațiuni răscumpărabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să răscumpere propriile obligațiuni, de pe piața deschisă. Dacă împrumutul obligatar are la bază obligațiuni răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obișnuit, întreprinderile sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune întreprinderea într-o poziție dificilă privind fluxul de numerar în preajma datei răscumpărării;

deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calculul profitului impozabil face ca plățile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plățile de dividende pentru acțiuni, adică finanțarea să fie mai ieftină;

efectul asupra controlului și libertății de acțiune: consecințele neîndeplinirii obligațiilor de plată a dobânzii și de răscumpărare a obligațiunilor pot limita în mod considerabil libertatea de acțiune a întreprinderii. În cazul finanțării prin împrumut obligatar nu apare controlul în sensul drepturilor de vot, însă controlul în sensul existenței capacității de a gestiona afacerile fără piedici poate fi serios erodat prin emisiunea de împrumut obligatar.

Împrumuturile obligatare se pot emite fie individual, de către societățile comerciale puternice, fie grupat, prin asocierea mai multor întreprinderi care să garanteze solidar împrumutul sau prin intermediul unor instituții sau organisme de plasament colectiv, constituite ca societăți anonime, care repartizează fondurile recepționate sub formă de credite, întreprinderilor cu nevoi de finanțare. Împrumutul obligatar grupat prezintă avantajul pentru emitent, că suportă costuri administrative mai reduse, întrucât o parte a cheltuielilor este repartizată întreprinderilor împrumutate.

Rolul creditului obligatar pentru întreprinderi este relativ minor în comparație cu creditul bancar. În schimb, băncile care creditează întreprinzătorii privați pot apela în mare măsură la astfel de împrumuturi obligatare, ceea ce înseamnă în ultimă instanță că și întreprinderile beneficiază de sumele constituite. De regulă, numai societățile cotate la bursă pot lansa împrumuturi obligatare.

Un împrumut obligatar prezintă multiple caracteristici pentru a-i defini complet conținutul și scopul, pentru a putea fi gestionat în condiții cât mai bune, precum și pentru a putea fi cunoscut, apreciat și adoptat de furnizorii de capital: valoarea nominală () a obligațiunilor; prețul de emisiune (); suma împrumutului care nu este limitată juridic; costul capitalului împrumutat stabilit în funcție de randamentul cerut de investitori, de rata dobânzii pe piața financiară, de riscul estimat în activitatea întreprinderii și în funcție de durata împrumutului; cuponul; rata actuarială brută respectiv rata unică a dobânzii care egalizează prețul de emisiune cu valoarea actualizată a fluxurilor financiare viitoare; rata dobânzii la termen; cursul obligațiunii (în procente); prețul de piață al obligațiunii; durata împrumutului care se stabilește în funcție de nevoile de acoperit și persistența în timp a acestora, dar și de condițiile pieței; prețul de rambursare () care poate fi egal sau mai mare decât valoarea nominală a obligațiunilor () sau valoarea de rambursare; prima de emisiune și/sau de rambursare.

Se știe că, subscriitorii de obligațiuni sunt dispuși să-și plaseze lichiditățile în obligațiuni dacă obțin rentabilitatea scontată. Elementele care conduc la rentabilitatea obligatarului ca și a întreprinderii emitente sunt : rata dobânzii împrumutului (), prima de emisiune și eventual prima de rambursare.

Dacă randamentul obligațiunilor nu este egal în toți anii de rambursare, atunci el este mai mare pentru subscriitor și implicit mai mic pentru emițător dacă obligațiunile se amortizează în primii ani, prin tragere la sorți și va fi mai mic pentru subscriitor respectiv mai mare pentru întreprinderea emițătoare dacă amortizarea are loc către sfârșitul de viață al împrumutului. Sub acest aspect, nu este lipsită de importantă, determinarea randamentului obligațiunilor într-un an sau altul, precum și determinarea randamentului mediu.

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe modalități, în funcție de prevederile contractului de emisiune: prin amortizări constante și anuități variabile; prin anuități constante și amortizări variabile; integral la scadență și prin răscumpărări la Bursă.

Complexitatea anuității constante este depășită prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul a anuității constante ():

, în care: = mărimea împrumutului; = rata dobânzii; = durata împrumutului.

În practică se constată un cost mai ridicat al împrumutului rambursat prin anuități constante, întrucât amortizările mai mari sunt către sfârșitul duratei de rambursare.

Răscumpărarea înainte de scadență a obligațiunilor din inițiativa întreprinderii are loc atunci când aceasta poate obține fonduri mai ieftine din alte surse. „Succesul unui împrumut pe bază de obligațiuni depinde de factori cum ar fi: conjunctura economică generală, randamentul și durata împrumutului, precum și de notorietatea întreprinderii”.

Din punctul de vedere al întreprinderilor care recurg la împrumuturile obligatare, obligațiunile prezintă atât avantaje cât și dezavantaje. Principalele avantaje sunt:

costul datoriilor este limitat și deținătorii de obligațiuni nu participă la creșterea profiturilor dacă întreprinderea are succes;

proprietarii întreprinderilor nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanțarea prin datorii;

rata necesară a rentabilității este mai mică decât la acțiunile comune;

plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit, ceea ce îi reduce și mai mult costul relativ;

prin înserarea unei clauze de revocare în contractul de emisiune a obligațiunii, întreprinderea poate reduce cheltuielile fixe dacă ratele dobânzilor scad.

Dezavantajele obligațiunilor sunt următoarele:

este accesibil în principal marilor societăți pe acțiuni sau statului;

datoriile reprezintă o cheltuială fixă. Dacă profiturile întreprinderii fluctuează, ar putea să nu facă față acestei cheltuieli și, în cel mai rău caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil acționarilor comuni să fie mai volatil decât vânzările și veniturile din exploatare;

riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor proprii. În plus, creșterea nivelului datoriilor poate crește probabilitatea încetării plăților împreună cu costurile asociate falimentului. Astfel, chiar dacă îndatorarea crește profitul pe acțiune, probabilitatea mai mare a încetării plăților, împreună cu rata mai mare a capitalizării poate scădea valoarea acțiunilor comune;

de regulă, datoriile au o maturitate fixă iar directorul financiar trebuie să ia măsuri pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;

deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o lungă perioadă de timp, implică în același timp un risc. Speranțele și planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea să nu se materializeze și datoria se poate dovedi o povară;

relația contractuală pe termen lung inerentă unei obligațiuni impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune decât în cazul unei convenții de credit pe termen scurt. De aceea, o firmă care utilizează datorii pe termen lung poate să devină obiectul unei restricții mult mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta pe termen scurt sau ar emite acțiuni comune;

există o limită până la care pot fi obținute fonduri prin îndatorare pe termen lung. În general, standardele acceptate de politica financiară dictează că rata de îndatorare nu trebuie să depășească anumite limite. Când datoriile depășesc aceste limite, costul crește rapid și clauzele din contractul de emisiune devin și mai restrictive.

Condițiile contractuale în care se angajează un împrumut (scadență certă, dobândă fixă, valoare de rambursat cunoscută, prioritate pentru recuperarea capitalului în caz de faliment etc.) face ca determinarea costului acestei resurse de capital să fie certă. Există totuși un risc al variației dobânzii de piață. În aceste condiții CAPM oferă și pentru datoriile riscante o alternativă de estimare a costului scontat.

În condițiile în care nu există risc de rată de dobândă și nici risc de insolvabilitate a debitorului, pentru manager, costul efectiv al unui împrumut obligatar () este acela care egalează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăților privind rambursările și dobânda viitoare. Pentru determinarea costului efectiv al împrumutului obligatar, propunem în continuare următorul exemplu:

Se cunosc următoarele caracteristici ale unui împrumut obligatar: valoarea nominală a obligațiunilor este de 500 lei, numărul obligațiunilor emise este de 500, prețul de emisiune este de 490 lei, prețul de rambursare este de 510 lei, rata dobânzii este de 11%, durata împrumutului este de 7 ani, cheltuielile de emisiune ale împrumutului sunt de 4 lei pe obligațiune iar cota de impozit pe profit este de 16%.

Costul efectiv al împrumutului obligatar se obține rezolvând ecuația următoare:

, unde:

, unde:

, unde:

, pentru .

, pentru .

sau

; .

În condițiile existenței unei rate anuale a dobânzii de 11%, a unor cheltuieli de emisiune de 4 lei pe obligațiune și a unui grad de impozitare de 16%, costul actuarial net pentru emitentul obligațiunilor este de 10,48%. Cu cât cota de impozit pe profit este mai mare, cu atât costul actuarial net se reduce.

Pentru exemplificare, presupunem o cotă de impozit pe profit de 40%, celelalte caracteristici ale împrumutului rămânând neschimbate. În aceste condiții:

, pentru .

, pentru .

sau

.

În această noțiune de rată apar două interpretări: de rată internă de rentabilitate () și de cost actuarial (). Ele sunt identice fundamental, au același conținut economic și singura diferență dintre ele vine de la cei care fac interpretarea după cum aceștia sunt creditori sau respectiv debitori.

Conform criteriului , investiția este rentabilă dacă este mai mare decât rata dobânzii de pe piață (), respectiv costul capitalului, adică investiția de capital va fi recuperată prin fluxurile de lichidități rezultate din exploatare, fluxuri ce permit remunerarea furnizorilor de capital conform exigenței lor de randament.

În teorie, costul actuarial pentru un împrumut primit este egal cu a sumei date cu împrumut. În realitate acest caz este rar ca urmare a efectelor fiscale și a costurilor de tranzacție a capitalurilor.

Costul explicit al unui împrumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale (contractate) atunci când rambursarea are loc o singură dată la finele perioadei și când nu ținem cont de incidența impozitului și nici de incidența cheltuielilor de emisiune și de derulare a serviciului împrumutului.

Sub incidența cheltuielilor de tranzacție, întreprinderea care împrumută suportă, în plus față de anuitățile de rambursat, cheltuieli și comisioane diverse, directe sau indirecte. Acestea, în funcție de data la care trebuie plătite, vin să reducă suma împrumutului (de exemplu, cheltuielile de dosar) sau să mărească anuitățile de rambursare (de exemplu, cheltuielile privind asigurarea). Pentru a cunoaște foarte exact costul unui împrumut, trebuie să se țină cont de toate aceste cheltuieli.

6.2. Împrumutul bancar pe termen mediu și lung

Împrumutul bancar pe termen mediu și lung este un împrumut obținut de la bănci sau alte instituții financiare pe perioadă de 3-7 ani. De obicei, acest împrumut este negociat direct între întreprinderea care solicită împrumutul și bancă sau altă instituție financiară, societate de asigurări, alți creditori.

Astfel, dacă împrumutul obligatar, în general, are în vedere finanțarea unui program global de investiții, împrumutul bancar de care poate beneficia o întreprindere, are o destinație precis stabilită și este însoțit de cele mai multe ori de garanții reale și/sau personale. Datorită tehnicilor moderne de creditare (liniile de credit și în mod special a celor de tip revolving), în practica bancară actuală, constatăm o ștergere a delimitării rigide între creditele pe termen mijlociu și creditele pe termen lung.

Împrumutul pe termen mediu și lung este o sursă importantă de finanțare a întreprinderilor, preferabilă împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură întreprinderii împrumutate un grad mai mare de siguranță, după cum afirmă N. Hoanță: „Decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt, cel împrumutat poate obține un credit pe termen mediu sau lung structurat în așa fel încât scadența acestuia să coincidă cu viața economică a activului ce va fi finanțat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanțat pot servi la rambursarea ratelor la împrumut”.

Condițiile creditului de care trebuie să se țină seama la angajarea unui împrumut pe termen mediu sau lung sunt: costul creditului (dobânda), garanțiile cerute de creditori, modul și termenele de rambursare precum și penalizări pentru nerespectarea clauzelor contractuale.

În ceea ce privește rata dobânzii pentru creditele bancare pe termen mediu sau lung, aceasta poate fi ori fixă pe întreaga perioadă de acordare a creditului, stabilită aproape de rata dobânzii obligațiunilor cu aceeași scadență și același risc ca împrumutul bancar, ori variabilă, stabilită cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară de referință sau rata interbancară oferită pe piața de la Londra (LIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în contract.

Creditele bancare pe termen mediu joacă un rol important în finanțarea întreprinderilor, fiind destinate acoperirii cheltuielilor de investiții în echipament de producție cu durate de funcționare relativ scurte, amenajări, construcții ușoare, cheltuieli pentru inovări, cercetări sau pentru operațiuni de export. Rambursarea acestor credite se realizează în conformitate cu clauzele contractuale anual, semestrial, trimestrial sau lunar, prin anuități constante sau variabile, cu sau fără perioadă de grație. Dacă se convine ca rambursarea creditului să aibă loc la intervale de timp mai scurte de 1 an (lunar, trimestrial etc.), pentru calcularea anuităților se impune, în prealabil, transformarea ratei anuale a dobânzii, prevăzută în contractul de credit în rate lunare, trimestriale etc. echivalente.

Creditele pe termen mediu pot fi mobilizabile, care se materializează în efecte financiare care se pot sconta la bancă sau resconta de către băncile comerciale la banca centrală și nemobilizabile potrivit cărora banca nu mai primește nici un efect financiar din partea beneficiarului, în schimb dispune de garanții materiale constituite în gaj de către debitor sau de o garanție a unei instituții financiare specializate.

În țara noastră, principalele categorii de credite pe termen mijlociu și lung puse la dispoziția întreprinderilor de către unitățile bancare, sunt: creditele pentru echipament în completarea surselor proprii pe termen mediu și lung, care se acordă pentru acoperirea cheltuielilor prevăzute în proiectele de investiții aprobate și creditele pentru echipament în cofinanțare cu alte societăți bancare (credite consorțiale), pe termen mediu și lung, acordate în vederea realizării unor obiective de investiții care necesită resurse financiare de valori mari, precum și pentru dispersarea și limitarea riscului în activitatea de creditare a băncilor.

Odată localizate în cuprinsul deciziilor financiare din întreprindere, fluxurile de fonduri declanșate de decizia de creditare pe termen mediu și lung sunt cuprinse în bugetul financiar al întreprinderii, contribuind la realizarea echilibrului financiar al acțiunilor de consum pentru înființarea, refacerea și dezvoltarea structurii economice de producție.

Pe parcursul perioadei de angajare a creditului, banca procedează la analize periodice asupra întreprinderii și a obiectivului creditat, banca ia masuri de reducere a riscului de nerambursare sau, în cazul producerii acestui risc, acționează pentru recuperarea ratelor rămase de rambursat prin valorificarea garanțiilor depuse sau consemnate în contractul de creditare.

De aceea, în fața băncii comerciale, întreprinderea trebuie să vină cu o activitate care să nu prezinte riscuri majore în perioada de utilizare a creditului. În acest sens, întregul univers intern și extern al întreprinderii este supus unei analize și interpretări riguroase pentru a fi depistate efectele posibile ale unor evenimente politice, sociale, economice, militare sau ale unor schimbări tehnologice, în evoluția cererii precum și sub influența inflației, recesiunii, îmbătrânirii produselor.

Riscurile generate de aceste fenomene sunt completate cu analize detaliate privind produsele fabricate de întreprinderea solicitatoare de credite, precum și piețele pe care desface și se aprovizionează întreprinderea în cauză. Analiza scoate în evidență aspecte de calitate ale produselor, poziția întreprinderilor pe piața produselor sale, calitatea și starea financiară a principalilor săi clienți.

Băncile oferă în mod obișnuit credite pentru investiții pe termen mediu și mai rar pe termen lung, acestea din urmă fiind caracteristice instituțiilor și organismelor financiare. Nivelul dobânzii la creditele bancare este sensibil mai ridicat decât cel utilizat de organismele financiare specializate. Tendința principală este ca la acest tip de finanțare să se apeleze foarte rar datorită condițiilor foarte grele impuse de instituțiile care acordă acest tip de credite.

Dobânda este principalul cost legat de credit, dar apar și costuri legate de comisioane bancare la retragerea banilor, costuri de administrare a contului, costuri de management, prime de asigurare etc. Toate acestea ridică valoarea împrumutului în mod semnificativ.

De asemenea, mai apare problema includerii acestor costuri fie în cheltuielile exercițiului în care se acordă creditul, fie acestea sunt trecute în valoarea bunului (capitalizate) și deci trecerea pe cheltuieli se va realiza pe toată durata de viață a echipamentului, prin amortizare.

Dacă în determinarea costului împrumutului bancar ne referim numai la rata dobânzii, atunci costul datoriei, după impozitare este: . Din rata dobânzii s-au scăzut economiile de impozit care rezultă, deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere fiscal.

Motivul utilizării costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului întreprinderii, care trebuie maximizat, depinde de fluxurile de numerar după impozitare. Deoarece dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, aceasta produce economii de impozit pe profit care reduc costul net al datoriei, astfel încât costul datoriei după impozitare este mai mic decât costul acesteia înainte de impozitare.

Contractul de credit pe termen mediu sau lung, prevede în mod obișnuit, ca valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia, reducându-se riscul creditorului de a nu recupera creditul. În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu și lung se prevede și o perioadă de grație. În acest caz, dobânda în valoare absolută se calculează cu ajutorul formulei:

, în care:

= dobânda calculată pentru creditul acordat;

= suma inițială a creditului;

= perioada medie de acordare a creditului;

= rata anuală a dobânzii.

Perioada medie de angajare a creditului se poate obține cu formula:

, în care:

= termenul (perioada) de grație;

= perioada în care are loc rambursarea;

= intervalul dintre două rambursări consecutive.

Pentru verificarea formulelor de mai sus, exemplificăm astfel: presupunem că o întreprindere dorește să contracteze un credit în valoare de 50.000 lei, pe o perioadă de 5 ani, cu o rată a dobânzii de 18% pe an. Perioada de grație este de 6 luni iar rambursarea se realizează la 3 luni, în rate egale.

În acest caz, perioada medie de acordare a creditului, exprimată în ani, va fi de 3,125 ani, iar dobânda totală ce va fi plătită pe toată perioada va fi de 28.125 lei, valoare ce rezultă și din graficul de rambursare a creditului prezentat în Anexa 1.

Dacă însă, în exemplul de mai sus, presupunem că rambursarea creditului se va realiza lunar, atunci perioada medie de acordare a creditului va fi de 3,04166 ani iar dobânda totală va fi de 27.375 lei, valoare ce rezultă și din graficul de rambursare a creditului prezentat în Anexa 2.

Valoarea dobânzii totale în cazul rambursării trimestriale este mai mare decât cea din cazul rambursării lunare, diferența provenind din calcularea dobânzii întotdeauna la o valoare mai mare în cazul rambursării trimestriale decât în cazul rambursării lunare.

De asemenea, putem face următoarele modificări în formulele de mai sus: de exemplu în formula ratei dobânzii să luăm în calcul rata dobânzii pe unitatea de timp de rambursare (de exemplu rata dobânzii pe trimestru, respectiv, rata dobânzii pe lună) iar timpul mediu de acordare a creditului să fie exprimat în unități de timp de rambursare, respectiv trimestre sau luni. Și în acest caz, rezultatele obținute pe baza exemplului rămân neschimbate: în primul caz termenul mediu de acordare a creditului va fi de 12,5 trimestre, respectiv 36,5 luni, iar rata dobânzii va fi de aproximativ 4,5% pe trimestru și respectiv de 1,5% pe lună.

Determinarea costului efectiv al împrumutului bancar pe termen mediu și lung este similară împrumutului obligatar rambursabil în amortizări constante și anuități variabile, motiv pentru care nu mai consider aici necesară exemplificarea.

Împrumutul pe termen mediu și lung prezintă următoarele avantaje pentru întreprinderi:

rapiditate: obținerea sumelor necesare printr-un credit bancar pe termen mediu sau lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligațiuni;

flexibilitatea: împrumuturile pe termen mediu și lung prezintă o flexibilitate viitoare spre deosebire de împrumutul obligatar. În situația acestuia din urmă, datorită numărului mare de deținători de obligațiuni, este virtual imposibil să se obțină permisiunea de a modifica condițiile contractului, chiar dacă apariția unor noi condiții economice poate conduce la dorința celui împrumutat sau a deținătorilor de obligațiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen mediu sau lung, cei împrumutați pot, în general, conveni cu creditorul să modifice mutual condițiile contractuale;

costuri de obținere relativ reduse: deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite, documentele formale legate de obținerea împrumuturilor sunt minime, la fel ca și cheltuielile;

reprezintă o modalitate de finanțare ușor de gestionat, iar după rambursarea creditului întreprinderea este degrevată de orice obligații față de bancă.

Principalele dezavantaje constatate sunt: costurile îndatorării sunt mai mari, ele vizând dobânda, dar și alte cheltuieli accesorii: comisioane de retragere, de administrare a contului, de management. La creditul bancar este necesară constituirea unei garanții ce trebuie să acopere atât creditul, cât și dobânda, precum și o rată de risc a băncii. Există și credite negarantate dar în majoritatea cazurilor se cere un colateral: terenuri, clădiri, echipamente, mașini. Colateralele pot fi luate în considerare cu o mai mică valoare decât valoarea lor de piață, deoarece trebuie avută în vedere evoluția valorii de piață și a lichidității pe durata creditului.

De exemplu, un automobil nou costă 30.000 lei și este colateral la un credit de 25.000 pe 5 ani, cu rambursare integrală la scadență. Se pune problema care va fi valoarea de piață a automobilului peste 4 ani? Dacă automobilul a fost utilizat intens, probabil, aceasta va scădea la 20.000, ceea ce firește că nu mai acoperă creditul rămas de rambursat cu factorul de lichiditate scontat.

Întreprinderile apelează la împrumuturi pe termen mijlociu și lung, fiind conștiente că pe lângă riscul pe care-l implică, au și efecte favorabile asupra rentabilității. Este vorba aici de "efectul de levier" care poate duce la creșterea rentabilității capitalurilor proprii, cu condiția ca rentabilitatea întregului capital angajat (propriu și împrumutat) să fie superioară ratei dobânzii la sumele împrumutate. Efectul de levier se poate resimți și invers, în sensul scăderii ratei rentabilității capitalurilor proprii.

6.3. Finanțarea prin leasing

Finanțarea prin leasing reprezintă o modalitate de finanțare a investițiilor întreprinderii din ce în ce mai mult utilizată în țara noastră, respectiv o altă posibilitate de dezvoltare fără a folosi în exclusivitate fonduri proprii.Preluarea în leasing a bunurilor de la întreprinderile industriale producătoare, de la instituții specializate în asigurarea finanțării prin leasing: bănci comerciale, instituții financiare de economii și de credit, firme financiare, prezintă următoarele caracteristici: contractul de închiriere se încheie pe o perioadă determinată, influențată hotărâtor de durata de utilizare a activului fix, în cursul căruia nici una din părțile implicate nu poate rezilia contractul; nu există flux bănesc la momentul inițial; redevența se varsă periodic și este deductibilă fiscal și la scadență, întreprinderea poate plăti valoarea reziduală și astfel devine proprietara bunului.

În schimbul obținerii avantajelor legate de posesiunea bunului, întreprinderea care l-a închiriat plătește societății de leasing o chirie (redevență) care cuprinde: amortizarea bunului închiriat; dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumpărarea bunului respectiv; cheltuielile de administrație și marja de profit a societății de leasing.

Chiriașul dobândește dreptul de proprietate a bunului închiriat la scadența contractului de leasing, după plata valorii reziduale a bunului, convenită dinainte. Pe durata contractului, chiria se înregistrează ca o cheltuială de exploatare, iar la încheierea acestuia valoarea reziduală se înregistrează la active fixe.

Durata contractului de leasing este, în general, de 75 – 80% din durata de viață economică a bunului închiriat, dar se poate conveni și asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing rămâne proprietară a bunului până la scadența contractului. Contractul de leasing este, în general, irevocabil.

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se fundamentează pe valoarea actualizată netă (VAN), în care valoarea cash-flow–urilor () va fi determinată în funcție de profiturile viitoare și de chiria plătită. Valoarea actualizată netă se compară cu cea a împrumutului, pentru a se analiza care dintre aceste surse de finanțare este mai avantajoasă.

Există trei forme de leasing:

leasing-ul operațional (de mentenanță) care oferă atât finanțarea cât și serviciile de mentenanță. Acesta se caracterizează prin: activul nu este complet amortizat, plățile solicitate prin contract nu sunt suficiente pentru recuperarea costului total al echipamentului, durata contractului de leasing este mai mică decât durata de viață economică estimată a echipamentului, existența clauzei de anulare, care dă posibilitatea locatarului să renunțe la locație și să restituie echipamentul înainte de expirarea contractului de bază;

leasing-ul financiar (de capital) diferă de cel operațional din trei puncte de vedere: nu oferă servicii de mentenanță, nu poate fi reziliat și este complet amortizat, durata contractului depinzând de durata de viață economică a mijlocului fix;

vânzare și leaseback care apare în cazul în care o întreprindere deține terenuri, clădiri sau echipamente, vinde proprietățile la o valoare aproximativă de piață unei instituții financiare, societăți independente de leasing sau chiar unui investitor individual, și în același timp, încheie un contract prin care preia proprietățile în locație pentru o perioadă specificată și în condiții specificate.

În cazul contractelor de leasing, de regulă, chiriile plătite de locatar sunt integral deductibile la calculul impozitului pe profit, dar locatarul nu poate amortiza activele imobilizate care fac obiectul contractului. Chiria plătită de locatar acoperă amortizarea capitalului avansat de societatea de leasing și asigură remunerarea acestui capital.

Avantajele leasing-ului trebuie abordate din trei unghiuri diferite. În primul rând, la nivelul economiei naționale, reprezintă o cale de relansare a investițiilor și de retehnologizare a societăților comerciale. Având în vedere că acesta reprezintă o operațiune de finanțare, leasing-ul facilitează atragerea unor noi surse de finanțare în economie (dacă finanțarea este realizată din exterior), precum și o formă de promovare pe piață a unor produse pentru care cererea este limitată de posibilitățile de cumpărare ale întreprinderilor și, în consecință, de antrenare a proceselor productive din unele sectoare ale economiei.

În al doilea rând, la nivelul finanțatorului, leasing-ul reprezintă o formă de plasament al resurselor financiare în condiții de rentabilitate și siguranță, deoarece rămâne proprietarul bunului.

Succesul mare cunoscut de leasing pe plan internațional este strâns legat de legislația fiscală din respectivele țări, legislație care a conferit leasingului o serie de avantaje la nivelul întreprinderilor beneficiare cum ar fi:

oferă o finanțare flexibilă și rapidă în privința aprobării operațiunii și a garanțiilor, având astfel un caracter practic: majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puține acorduri restrictive decât contractele de împrumut. În plus, leasing-ul este mai convenabil pentru finanțarea treptată a nevoilor întreprinderilor. O întreprindere care achiziționează active în timp poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut obligatar sau bancar ori să vândă acțiuni în fiecare moment când se fac achiziții pentru creșterea capitalului propriu;

utilizarea acestei finanțări crește capacitatea întreprinderii de a se îndatora, deoarece este o operațiune care nu modifică structura financiară a întreprinderii. Totuși, bancherii și ceilalți creditori țin seama că leasing-ul constituie o obligație a întreprinderii care apelează la leasing;

permite finanțarea integrală a achiziției de obiecte de investiții, inclusiv a cheltuielilor de transport, instalare și taxele legale, ceea ce determină un efort financiar propriu redus și utilizarea resurselor financiare suplimentare drept garanție pentru contractarea altor împrumuturi pentru dezvoltare, pentru alte proiecte de investiție sau pur și simplu pentru menținerea unor lichidități sporite;

avantajele fiscale: deductibilitatea fiscală a redevenței este unul dintre cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul cumpărării deoarece determină o economie prin diminuarea impozitului la întreprinderea care închiriază;

constituie o formă de asigurare contra riscului tehnologic pentru întreprinderile care închiriază. Astfel, leasingul se dovedește o alternativă perfectă pentru obținerea de utilaje de o înaltă complexitate și tehnicitate, la care uzura morală are o pondere foarte mare, permițând schimbarea operativă a unor utilaje depășite moral;

leasingul operațional nu transferă nici riscurile dar nici beneficiile implicate de proprietatea asupra echipamentului încredințat întreprinderii, societatea de leasing fiind cea care suportă atât riscul de transferare cât și cel de revânzare care decurge din proprietatea echipamentului;

costurile de tranzacționare pot fi mai mari la cumpărarea unui activ și finanțarea lui prin datorii sau emisiune de acțiuni decât atunci când are loc preluarea în leasing a activului;

poate crește lichiditatea întreprinderii. Astfel, o vânzare și leaseback transformă anumite active corporale ale întreprinderii în numerar în schimbul unei obligații de a face o serie de plăți fixe în viitor;

permite întreprinderilor mici și mijlocii, care au capacități de îndatorare mici, dar care sunt rentabile sau întreprinderilor cu o rentabilitate scăzută să-și finanțeze dezvoltarea. În acest caz, leasing-ul este adesea singura sursă disponibilă de finanțare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat în leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului;

cunoscându-se graficul de derulare a operațiunii de leasing și de efectuare a plăților, este posibilă o planificare riguroasă a cheltuielilor întreprinderii;

favorizează concentrarea resurselor beneficiarului asupra activității profitabile simplificând procedura de gestiune a investițiilor;

permite asigurarea totală a bunului (cu primă redusă), pentru a acoperi atât riscul fizic, cât și cel valoric;

creează o piață secundară prin vânzarea la valoarea rămasă sau reînchirierea echipamentelor utilizate și realizarea unor profituri suplimentare din acestea;

un avantaj atât financiar cât și tehnic este faptul că locatorul poate permite beneficiarului folosirea în continuare și după încheierea perioadei contractuale a bunurilor, cu perceperea unei taxe mai reduse.

Principalele dezavantaje al leasing-ului se referă la:

costul: pentru o întreprindere cu profituri mari, cu acces la piețele creditului, leasing-ul este adesea o finanțare mai costisitoare; ratele practicate, respectiv redevențele care cumulează chiria, comisionul de serviciu și cota de risc sunt relativ ridicate, ceea ce impune necesitatea obținerii unei rentabilități cel puțin acoperitoare;

derularea operațiunilor de leasing presupune antrenarea unui număr mare de consilieri și analiști financiari, mărindu-se astfel costul tranzacțiilor;

leasingul se justifică numai dacă bunul este exploatat pe întreaga durată a locației și dacă profitul obținut este mai mare decât cheltuielile de exploatare și închiriere;

necesită o instruire specială a personalului relativă la gestiunea bunului închiriat, în special pentru faza inițială și finală iar clauzele referitoare la întreținerea bunului, adeseori sunt greu de respectat în practică, consecințele fiind deosebit de grave;

afectează inevitabil autofinanțarea viitoare ca urmare a obligațiilor periodice de plată;

facilitarea obținerii poate antrena întreprinderea în operațiuni mai puțin rentabile;

falimentul societății de leasing constituie, mai nou un dezavantaj, deoarece întreprinderea care închiriază bunul nu este și proprietarul acestuia. Dacă societatea de leasing dă faliment, în urma valorificării bunurilor din proprietatea acesteia, întreprinderea care închiriază aceste bunuri le poate pierde, dezavantajul constând în întreruperea activității acesteia până la înlocuirea bunului.

Deși se aseamănă cu un credit de investiții, leasingul nu este nici un împrumut, nici un credit, nu este o vânzare la termen și nici nu este o vânzare cu plata în rate.

Leasingul nu este un credit de investiții tradițional, deoarece, în cazul creditului, investiția este grevată de sarcini reale (ipotecă, gaj), pe când în cazul leasingului garanția este chiar dreptul de proprietate. Din punctul de vedere al utilizatorului, leasingul constituie o formă de creditare în cadrul căreia sumele necesare achiziționării bunului se obțin prin exploatarea acestuia, iar rambursarea lui se face eșalonat sub forma ratelor de leasing și, în final, a valorii reziduale. Creditul obținut este însă sub formă de echipamente și nu bănească. Rezultă că pentru utilizator leasingul este o afacere pe banii societății de finanțare, el asigurând managementul afacerii. Tot din acest unghi de vedere, leasingul apare ca o vânzare în rate în cadrul căreia dreptul de proprietate se transferă o dată cu ultima rată.

Leasingul nu este un împrumut deoarece, spre deosebire de ratele unui împrumut, redevența plătită de locatar locatorului, în cazul unui contract de leasing, este mult mai amplă, incluzând: ratele de amortizare, chiria pe capitalul neamortizat, taxele și primele de asigurare, o marjă de profit.

În cazul vânzării la termen, cumpărătorul devine automat proprietarul bunului. În cazul leasingului, locatarul nu devine automat proprietarul bunului la finele perioadei de folosință, el având doar (în situații prestabilite) drept de preempțiune pentru achiziția bunului respectiv la valoarea reziduală, dacă proprietarul se decide să-l vândă. Luând în calcul aceste considerente se poate afirma că leasingul nu are nimic în comun cu un contract de vânzare-cumpărare la termen.

Comparând leasingul cu vânzarea cu plata în rate se observă că cele două operațiuni se aseamănă, dar nu sunt identice. În cazul vânzării cu plata în rate, transmiterea dreptului de proprietate și a riscurilor se face în momentul încheierii contractului, iar cumpărătorul este obligat să achite prețul în rate, să nu înstrăineze bunul și să-l asigure pe durata plății ratelor. În cazul leasingului, finanțatorul păstrează proprietatea bunului, iar celelalte obligații, inclusiv riscurile, revin utilizatorului.

Dacă bunul trece în proprietatea utilizatorului, putem spune că leasingul reprezintă o operațiune de vânzare-cumpărare cu plata în rate, însă asemănarea survine numai prin prisma finalității. Deosebirea constă în faptul că dacă prin operațiunea de vânzare a unui anumit bun se obține echivalentul lui bănesc, prin leasing se cedează dreptul de folosință a unui bun.

Leasingul se deosebește de locația de gestiune, deși ambele operațiuni au în comun un aspect juridic, și anume faptul că utilizatorul nu este proprietarul bunului. Locația de gestiune reprezintă trecerea în administrarea integrală a locatarului a unor active ce aparțin locatorului. Aceasta se realizează pe baza unui contract în care locatorul se obligă să procure și să asigure locatarului folosința unei activități pe un timp determinat în schimbul unui preț.

Printr-un contract de locație de gestiune, locatarul obține, în urma unei licitații directe, gestionarea pe un anumit termen a unor secții, uzine, fabrici, subunități din domeniul turismului, comerțului în schimbul unui preț. Spre deosebire de locația de gestiune, leasingul reprezintă pentru locatar un procedeu de finanțare a investițiilor. Ratele de leasing, spre deosebire de chiria pentru locația de gestiune, includ și ratele de amortizare a bunului. O altă deosebire între cele două operațiuni se referă la faptul că în cadrul locației de gestiune nu se transferă riscurile asupra utilizatorului, pe când în cadrul leasingului financiar operează transferul către locatar a majorității riscurilor și responsabilităților ce aparțin în mod normal proprietarului.

Criteriul esențial de departajare a operațiunilor de leasing de un contract de închiriere îl reprezintă posibilitatea de dobândire ulterioară a dreptului de proprietate asupra bunului de către utilizator în baza chiriei plătite și a unui preț rezidual, în timp ce la contractul de închiriere bunul închiriat nu poate trece în proprietatea chiriașului la sfârșitul locației decât în baze unui contract distinct de vânzare – cumpărare.

Din alt punct de vedere, putem afirma că leasingul reprezintă o soluție în finanțarea întreprinderilor care doresc să își achiziționeze utilaje și echipamente, dar care nu au posibilități financiare. Această tehnică de finanțare vine în sprijinul agenților economici care nu pot să obțină credite de la bănci, ori nu vor să-și greveze bunurile mobile și imobile prin instituirea de ipoteci sau gajuri.

Motivele pentru care leasingul este preferat creditului de către majoritatea întreprinderilor sunt următoarele: de regulă nu se solicită garanții materiale; asigurarea pentru toate riscurile este inclusă în costurile de leasing, în timp ce banca cere cheltuieli suplimentare pentru constituirea garanțiilor și asigurarea acestora; contractul de leasing fiind un contract de închiriere a unui bun pe o perioadă de timp, utilizatorul nu apare cu debite față de bănci, documentele de analiză și raportare financiară nu reflectă aceste debite, bonitatea întreprinderii nefiind afectată de acestea; taxele vamale se plătesc la valoarea reziduală a bunului în timp ce în cazul creditului se plătesc la valoarea integrală a bunului; deducerea fiscală a cheltuielii cu rata de leasing în timp ce în cazul creditului bancar numai cheltuiala cu dobânda este deductibilă fiscal.

Interesul practic al leasingului este de a asigura finanțarea integrală prin fonduri împrumutate a unei investiții fără ca utilizatorul să constituie măsuri asiguratorii; prin aceasta leasingul se distinge de tradiționala creditare a investițiilor, unde întreprinderea utilizatoare suportă o parte din valoarea investiției. De aceea, leasingul ca tehnică de finanțare vizează în primul rând întreprinderile care urmăresc lărgirea activității și ridicarea performanțelor, iar pe plan mai general, asigură progresul tehnic.

În concluzie, leasingul, ca formă de finanțare pe termen lung, presupune un risc ridicat, dar, în aceeași măsură contribuie la creșterea performanțelor tehnice și economice ale întreprinderilor care nu pot să obțină credite de la bănci sau nu vor să-și greveze patrimoniul prin instituirea de ipoteci sau gajuri.

Contractul de leasing are o importantă valență de finanțare pentru întreprinzători, precum și avantaje fiscale privind impozitul pe profit și taxele vamale. Din păcate, avantajele fiscale ale contractelor de leasing sunt erodate de dobânzile net superioare practicate la leasing față de credite.

Pentru echipamente la care nu se plătesc taxe vamale (spre exemplu cele cu certificat de origine în Uniunea Europeană), în conjunctura actuală creditul este mai rentabil decât leasingul financiar. Pe de altă parte obținerea unui credit este ceva mai anevoioasă și presupune în cazul bunurilor mobile și un colateral, de exemplu o ipotecă.

Mai trebuie menționat faptul că bunurile mobile și imobile care constituie un colateral trebuie asigurate, iar în această situație polița de asigurare trebuie cesionată în favoarea creditorului.

În privința costului leasingului, se constată că acesta este superior costului creditului bancar, cu excepția cazului în care rambursarea creditului se realizează integral la scadență și nu pe parcurs. Acest lucru se datorează în principal ratei dobânzii mai mari în cazul leasingului decât la credit. În acest caz, finanțarea este cu atât mai păguboasă cu cât ratele de leasing se plătesc pe parcurs, și nu la finalul împrumutului, iar finanțarea nu acoperă integral valoarea echipamentului, ci doar 80%.

Pentru a putea compara rata de actualizare a unei operații de leasing cu rata de actualizare a unei finanțări ce oferă proprietate asupra bunului și deci deducerea fiscală a amortizării, vorbim de un "supliment de impozit datorat neamortizării" prezent în calculul ratei de actualizare a leasingului.

Costul actuarial net al leasing-ului este egal cu rata de actualizare care determină egalitatea dintre valoarea investiției finanțate și suma actualizată a chiriilor după impozit și a pierderii de economie fiscală asupra amortizării pe durata contractului, la care se adaugă valoarea de cumpărare a bunului la finele contractului:

, în care:

= valoarea bunului ce face obiectul contractului;

= valoarea reziduală a bunului la finele contractului;

= chiria plătită în anul , ;

= amortizarea anuală;

= cota de impozit pe profit;

= costul leasing-ului.

Astfel, presupunem exemplul întreprinderii „X” S.A. care achiziționează un mijloc de transport printr-o operațiune de leasing. Redevențele sunt plătibile prin 7 anuități până la scadență, în valoare de 2.000 RON fiecare. Depozitul de garanție este de 20% din valoarea redevenței și este amortizabil într-un an. Valoarea bunului la cumpărare ar fi fost de 10.000 RON, amortizabil în 10 ani. Valoarea reziduală este de 1.200 RON. Impozitul pe profit este de 16%.

Pentru determinarea costului contractului de leasing, realizăm tabelul 6.1.:

Tabelul 6.1. Fluxurile generate de contractul de leasing

* economie / flux anual

(1) reprezintă 20% din valoarea redevenței de 2.000 lei;

(2) economia fiscală din redevență reprezintă economia de impozit pe profit care apare datorită cheltuielii cu redevența (care diminuează profitul impozabil), respectiv lei;

(3) pierderea economiei din impozitul pe profit datorită amortizării se referă la cheltuiala cu amortizarea, ce ar fi diminuat profitul impozabil, în cazul în care bunul ar fi fost cumpărat, cu lei;

(4) economia impozitului pe profit din amortizarea valorii reziduale a bunului (a cărui durată rămasă de amortizare este de 3 ani), este de lei, în anii 8, 9 și 10.

Costul real al contractului de leasing reiese din formula de mai jos:

Rezultă, din încercări succesive că .

6.4. Surse de finanțare alternative

În afara surselor tradiționale de finanțare mai există și alte surse alternative de finanțare: investiția întreprinderii și alianțele strategice, licențierea, francizarea, trocul, finanțarea bazată pe incubatoarele de afaceri, fondurile de capital de risc, îngerii afacerilor, securitizarea creanțelor etc.

Investiția întreprinderii și alianțele strategice implică relații pe termen lung, preluarea prestigiului care poate crește credibilitatea întreprinderilor nou înființate, sinergia cu o linie de produse existente, produse înrudite care să asigure distribuția, împărțirea riscului și legăturile cu industria, toate aceste aspecte necesitând resurse dincolo de finanțarea însăși.

Licențierea (vânzarea de patente, brevete) implică intrarea într-un contract de furnizare a tehnologiei sau a produsului sau a oricărei alte marfi a deținătorului unei licențe.

Francizarea (concesionarea) implică efectiv orice fel de afacere. Francizorul poate vinde o singură franciză sau să francizeze într-un teritoriu geografic. Această alternativă de resursă de capital nu implică serviciul datoriei sau pierderi în capitalul acționarilor întreprinderii.

Trocul implică schimbul și buna utilizare ulterioară între două întreprinderi, în condiții reciproce a stocurilor greu vandabile sau nevandabile sau a serviciilor. Ceea ce revine fiecărei întreprinderi este o marfă care poate genera capital suplimentar. Foarte important, trocul conservă numerarul.

Finanțarea bazată pe incubatoarele de afaceri. Incubatoarele de afaceri furnizează într-o arie geografică închisă condiții propice desfășurării activității pentru întreprinderile mici, nou înființate sau deja înființate care urmăresc să se extindă, care constă în: sprijin financiar, în conducerea activității, a serviciilor de marketing, oferă asistență tehnică și realizează evaluarea, spațiu și echipamente și chiar consilierea profesională. Stadiul de dezvoltare a incubatoarelor variază în lume de la țară la țară. De exemplu, în SUA numărul de incubatoare era 550 în 1998 și 950 în 2004. În acest sens, Geoffrey Moore menționează că incubatoarele „atrag … resursele cheie – consilieri, parteneri, investitori și clienți potențiali”. El a explicat că incubatoarele „asigură o structură a nivelului inferior, axat pe nevoile de bază astfel încât întreprinzătorii să se poată concentra pe nivelurile superioare”.

Fondurile de capital de risc sunt ale investitorilor profesioniști și intermediarilor financiari care conduc și investesc banii altor persoane. Capitalul de risc este adesea definit ca un procedeu de finanțare prin capitaluri proprii a unor proiecte realizate de inovatori, care lansează pe piață produsele sau serviciile noi și exploatează procedee originale. Se disting trei tipuri de operațiuni: capitalul de risc stricto sensu care constă în a ajuta financiar o întreprindere predispusă la risc tehnologic; capitalul de dezvoltare care se traduce printr-un aport de capital la o întreprindere care nu are risc tehnologic, dar dezvoltarea ei necesită un aport extern de fonduri proprii; capitalul transmis (cedat) rezultat din faptul că întreprinderea își răscumpără propriile acțiuni și își reconstituie sursele de finanțare prin îndatorare beneficiind de efectul de levier al datoriei.

Gompers (1999) consideră că întreprinderile de capital de risc sunt specializate în colectarea și evaluarea informațiilor întreprinderilor nou înființate sau în creștere. Însă, analizând cazul Suediei, firmele de capital de risc nu sunt cea mai bună sursă de finanțare pentru întreprinderile mici sau nou înființate. Capitaliștii de risc par a fi mai degrabă preocupați cu o strategie de creștere rapidă și o rată internă de rentabilitate mare, utilizând banii altor persoane, în prioritățile lor doar 20% fiind întreprinderi nou înființate, investesc numai 29% din timp în industriile în care nu au experiență directă și anticipează o rentabilitate minimă a investiției de 40%. De asemenea, aceștia se implică în mai multe investiții deodată.

Pentru a genera venituri investitorilor, aceste fonduri trebuie să lucreze cu câteva afaceri mari, toate cu posibilități superioare care pot acoperi pierderile de mari procente ale eșecurilor inerente investițiilor. Aceste fonduri încearcă să facă performant capitalul de risc industrial și rar se implică în afaceri de mărime mai mică.

În timp ce majoritatea firmelor de capital de risc se axează în principal pe expansiunea capitalului de risc în faze rapide de creștere, foarte puține dintre acestea continuă să facă investiții. În 2003, majoritatea investițiilor fondurilor de capital de risc s-au realizat în domeniile: biotehnologie, software, echipamente și servicii medicale, telecomunicații, echipamente de rețea și semiconductori.

Capitaliștii de risc trebuie să facă față de asemenea, asimetriei de informații și șansei morale. O înțelegere formală a capitalului de risc este structurată astfel încât proprietarii să păstreze majoritatea acțiunilor, în timp ce capitaliștii de risc dețin o parte mai mică.

Întreprinderile de capital de risc din țările anglo-saxone au o implicare mai mare în portofoliul întreprinderilor față de corespondentele lor europene. Sapienza și de Clercq (2000) subliniază că factorul politic are nevoie să stimuleze întreprinderilor europene de capital de risc implicarea în portofoliul întreprinderilor în termeni de „expertiză de afaceri și relațională” .

Sahlman (1994) și Zider (1998), referindu-se la capitaliștii de risc menționează că îl fac pe întreprinzător să aibă o împărțire disproporționată a riscului afacerii. Aceștia vor de obicei să fie primul investitor în următoarea rundă de finanțare. Uneori, capitaliștii de risc furnizează asistență managerială (Zider, 1998).

Piața de capital de risc diferă de la țară la țară, diferențele față de alte țări rezidă în: mărimea capitalului angajat, momentul investirii, industriile în care se investește, tipurile / categoriile de investitori.

În România există numeroase fonduri de investiții, însă cele cu capital de risc sunt specializate în investiții directe (Fondul Român Postprivatizare, Fondul Dunărea, Fondul Româno-american). Acestea sunt fonduri închise, ce emit certificate de investitor sau acțiuni. Aceste titluri nu pot fi răscumpărate (ca la fondurile deschise), ele fiind însă transmisibile pe Bursa de Valori sau piața Rasdaq. Spre deosebire de fondurile deschise, fondurile cu capital de risc pot, prin investițiile făcute, să dobândească o poziție de control la o societate comercială, cu condiția de a nu investi mai mult de 20 % din activele sale într-o singură întreprindere. Deci, este necesară diversificarea portofoliului pentru scăderea riscului. Pentru a-și investi fondurile, societățile de capital de risc efectuează un diagnostic asupra situației financiare a societății ce urmează a fi luată în participație.

Finanțarea realizată de „îngerii afacerilor” care sunt preocupați mai mult de succesul întreprinderii și de crearea unei întreprinderi durabile utilizând banii lor proprii, valorifică experiența afacerilor mici, peste 80% fiind întreprinderi nou înființate, chiar dacă n-au experiență de afaceri în industria respectivă; se orientează spre întreprinzător și anticipează o rentabilitate minimă a investiției de 30%. Aceștia nu se implică în multe investiții deodată.

Stabilirea principiilor și a cadrului general pentru utilizarea creanțelor, în vederea obținerii de finanțare prin intermediul securitizării, precum și reglementarea drepturilor și obligațiilor părților la o operațiune de securitizare sunt scopul pentru care a fost adoptată legea nr. 31/2006, în vigoare de la data de 13 aprilie 2006. Securitizarea este operațiunea financiară de valorificare a creanțelor de către un vehicul investițional care le achiziționează, le grupează și le afectează garantării unei emisiuni de valori mobiliare.

Pot face obiectul securitizării, conform prevederilor acestei legi, creanțele izvorâte din: contracte de credit, inclusiv contracte de credit ipotecar, contracte de credit pentru achiziția de autoturisme, contracte pentru emiterea de carduri de credit; contracte de leasing; contracte de vânzare-cumpărare cu plata prețului la termen, inclusiv contracte de vânzare-cumpărare cu plata în rate; instrumente financiare de tip participativ sau obligatar, emise potrivit prevederilor acestei legi și orice titlu de creanță, altele decât cele specificate mai sus, cu condiția ca drepturile pe care le conferă să poată face obiectul unei cesiuni.

Capitolul 7

Finanțarea pe termen scurt

Există o multitudine de motive care fac din deciziile de finanțare pe termen scurt un element deosebit de important în activitatea unei întreprinderi. Astfel:

eroare a deciziei de finanțare pe termen scurt poate antrena pierderi însemnate sau chiar încetarea plăților;

proastă proporționare între îndatorarea pe termen scurt și cea pe termen mediu și lung poate conduce la costuri suplimentare și, deci, la reducerea rentabilității;

subevaluare sau o supraevaluare a necesităților de finanțare pe termen scurt se poate reflecta negativ în situația lichidității și a capacității de plată a firmelor, creând premisa apariției pe parcursul anului fie a unui deficit de lichidități care nu poate fi acoperit la timp și în mod economicos, fie a unui excedent de lichidități ce s-ar putea să nu-și găsească cel mai convenabil plasament.

În general, există trei factori care trebuie luați în considerare în selectarea surselor de finanțare pe termen scurt: costul efectiv al creditului; disponibilitatea creditului în suma necesară, pentru perioada cât finanțarea este necesară și influența utilizării unei surse de finanțare specifice asupra costului și disponibilității unei alte surse de finanțare.

7.1. Creditele bancare propriu-zise

Pentru o întreprindere rentabilă este mai avantajos să apeleze la creditul bancar pe termen scurt pentru creșterea activității, decât să aștepte până când se vor constitui resurse proprii suficiente prin capitalizarea profiturilor. Există o multitudine de credite bancare pe termen scurt, toate fiind acordate în general pentru finanțarea nevoilor de exploatare, curente ale întreprinderilor (aprovizionări cu stocuri de materii prime și materiale, mărfuri, subansambluri, piese de schimb, energie, combustibili, cheltuieli aferente perioadei curente, necesare realizării și finalizării producției care are consum și desfacere asigurate prin contracte și comenzi ferme) sau pentru acoperirea unei insuficiențe provizorii a fondului de rulment net și mai puțin pentru investiții.

Astfel, creditele globale de exploatare funcționează după sistemul revolving iar volumul acestora se stabilește de către organele bancare, pe baza analizei fluxului de lichidități, pe baza diferenței maxime dintre încasări și plăți pe perioada pentru care s-a determinat fluxul previzionat de lichidități, de obicei trimestru.

Practicarea pe scară largă a creditului global de exploatare a avut uneori efecte negative asupra economiei țării noastre datorită analizei deficitare din partea organelor bancare a fluxului previzionat de lichidități a întreprinderii beneficiare; în categoria plăților au fost prevăzute drepturi salariale care nu aveau întotdeauna corespondent în obținerea unei producții corespunzătoare, producându-se astfel o ruptură între fluxurile reale și cele monetare aferente, iar unitățile bancare s-au cam ferit să acorde credite pe obiect, deoarece existența unui număr mare de „plasamente mărunte” încarcă costurile bancare.

Linia de credite funcționează tot după sistemul revolving, banca împrumutând întreprinderilor fonduri utilizabile în mod fracționat, în funcție de nevoile acesteia, în limita unui nivel global de credit, cu condiția ca soldul zilnic al angajamentelor să nu depășească volumul liniei de credite aprobat. Tragerile din linia de credit se determină în funcție de cifra de afaceri și de durata medie de încasare a clienților.

Creditele pentru finanțarea stocurilor temporare se acordă întreprinderilor pentru finanțarea operațiunilor cu caracter ciclic, pe maxim 180 de zile, pe baza documentației din care să rezulte obiectul creditării și cauzele economice care au determinat formarea stocurilor respective: primirea de la furnizori a unor materii prime și materiale în avans față de termenele din contracte, aprovizionări în loturi optime, întreruperea producției din motive justificate, lipsa mijloacelor de transport etc.

Creditele pentru export au ca destinație finanțarea necesităților curente sau excepționale ocazionate de activitatea de export a întreprinderilor. Băncile acordă aceste credite cu condiția existenței contractelor de export sau comenzilor ferme încheiate direct cu partenerii externi sau prin intermediul unor comisionari.

Creditele reînnoibile prezintă avantajul asigurării flexibilității. Fondurile pot fi reutilizate într-o linie de credit continuă, pe baza înțelegerii cu banca ce acordă aceste credite, împrumutatul continuând să ceară împrumuturi iar banca dându-i aviz favorabil atât timp cât valoarea totală stabilită nu este depășită.

Creditele pe bază de bilete de trezorerie se obțin de către întreprinderi prin emiterea și plasarea în public a biletelor de trezorerie cu scadență de până la un an și cu o dobândă atrăgătoare pentru deținătorii de disponibilități bănești. În mod normal, astfel de credite trebuie să fie utilizate pentru nevoi temporare, ciclice sau sezoniere.

Biletele de trezorerie reprezintă un instrument nou de finanțare și de plasament ce vine să lărgească oportunitățile de finanțare pe termen scurt a întreprinderilor. Apărute pentru prima dată în S.U.A., biletele de trezorerie sunt, deci, titluri de creanță, purtătoare de dobândă, cu durată determinată, ce pot fi negociabile pe o piață reglementată. Acest mijloc de finanțare a exploatării, care este accesibil în principal întreprinderilor mari ce au cel puțin doi ani de existență, și care face obiectul unor condiții de emisiune și plasament deosebit de stricte, este încă necunoscut în România.

Din punct de vedere financiar, biletele de trezorerie sunt asemănătoare obligațiunilor, cu deosebirea că împrumutul care va fi mobilizat este pe termen scurt. Pentru întreprinderile emitente, biletele de trezorerie prezintă o serie de avantaje: reprezintă o sursă de finanțare extra-bancară, dând întreprinderilor o anumită autonomie în raport cu băncile; costul lor este mai puțin ridicat decât în cazul creditului bancar; sunt foarte flexibile în materie de durată și de rată a dobânzii și se asigură o anumită publicitate întreprinderii care recurge la plasarea pe piață a acestor bilete de trezorerie.

Remunerarea biletelor de trezorerie se realizează: prin dobândă, care este fixă în cazul emisiunilor pe o durată mai mică de doi ani, situație în care emisiunea biletelor se realizează la valoarea nominală; prin primă de emisiune sau rambursare, în cazul în care biletele sunt emise pe o perioadă ce depășește doi ani.

Avansurile primite de la clienți sunt o formă de finanțare pe termen scurt, destul de des întâlnită și în țara noastră, care constă în acordarea de avansuri, de către clienți, în contul vânzărilor viitoare, în scopul achiziționării materiilor prime și materialelor necesare începerii fabricației produsului, într-un procent convenit din prețul negociat în contract. Totodată, atât pentru client cât și pentru furnizor, acest avans constituie o certitudine în vederea achiziționării și respectiv desfacerii viitoare a produsului.

Împrumuturile de la grupul din care face parte întreprinderea. Acordarea acestor împrumuturi determină creșterea datoriilor întreprinderilor și nicidecum a fondurilor proprii, pentru primirea lor nefiind necesară îndeplinirea unor etape juridice, avantajul fiind că aceste împrumuturi nu sunt purtătoare de dobândă.

Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât și limite. Creditele pe termen scurt se acordă rapid, oferind suplețe în finanțarea nevoilor pe termen scurt ale întreprinderii, sunt mai puțin costisitoare (ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai mici decât ratele dobânzii pe termen lung) dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate, în situația în care este nevoită să ramburseze sume mari la termene apropiate. În fapt, politica de finanțare pe termen scurt este un arbitraj între rentabilitate și risc.

Creditele pe cecuri remise spre încasare în lei se acordă de către bancă întreprinderilor pe baza cererilor de credite prezentate de acestea prin care fac dovada remiterii cecurilor la plată prin circuitul bancar sau a depunerii cecurilor/ordinelor de plată spre încasare de către beneficiari direct la băncile plătitorilor. În general, creditele se acordă în limita a 90% din valoarea nominală a documentelor admise la creditare, diferența de 10% fiind destinată acoperirii dobânzii aferente.

Creditele pe descoperit de cont (overdraft) în lei se pot acorda IMM-urilor pe perioade de timp foarte scurte, care nu vor putea depăși 7 zile calendaristice, pentru achitarea unor obligații stringente privind aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, energie, manoperă, impozite, taxe și alte obligații curente sau în scopul prevenirii înregistrării de interdicții bancare de către clienții băncii, ca urmare a lipsei temporare de disponibilități în cont (totale sau parțiale) la data decontării unor instrumente de plată de debit emise de aceștia (cec, cambii, bilete la ordin).

Creditele pentru facilități de cont reprezintă credite pe perioade scurte și foarte scurte de timp, până la 15 zile calendaristice, acordate întreprinderilor cu o situație economico-financiară foarte bună, dar care din anumite cauze justificate economic nu pot face temporar față plăților. Creditul este destinat acoperirii decalajului intervenit în fluxul de lichidități ca urmare a întârzierilor în încasarea mărfurilor livrate, lucrărilor executate sau serviciilor prestate.

Creditele pentru echipament, pe termen scurt sunt destinate acoperirii temporare a decalajului dintre resursele proprii și cheltuielile pentru finanțarea investițiilor productive (corporale și necorporale) ale întreprinderilor. Creditarea se realizează pe maxim 12 luni, pe total activitate de investiții sau pe obiective ori acțiuni de investiții, în situația în care apar decalaje între constituirea resurselor proprii, conform bugetului și necesitățile de plată, rezultate din derularea contractelor cu furnizorii și antreprenorii pentru investiții.

Creditele pentru mărfuri vândute cu plata în rate se acordă întreprinderilor pentru acoperirea necesarului temporar de lichidități pe perioada de timp cuprinsă între vânzarea bunurilor de folosință îndelungată către populație și încasarea integrală a contravalorii acestora de la cumpărători.

Rambursarea creditelor bancare pe termen scurt nu se bazează pe rentabilitatea viitoare a întreprinderii, cum este cazul creditelor bancare pe termen mediu și lung din care se finanțează activele imobilizate, ci pe dispariția cauzei care a determinat nevoia de finanțare. De exemplu, dacă creditul este acordat pentru constituirea unui stoc temporar de materii prime aduse din import în cantități care asigură necesarul de consum pe o perioadă îndelungată, datorită optimizării cheltuielilor de transport, rambursarea este posibilă după încorporarea acestora în produse finite și valorificarea acestora la clienți. Așadar, rambursarea acestui tip de credite este asigurată prin deznodământul operațiunilor de exploatare.

O gestiune eficientă a resurselor presupune alegerea instrumentelor de plată adecvate, împrumutarea la cea mai bună dobândă, realizarea plasamentelor cel mai bine remunerate și realizarea unui arbitraj între diferitele mijloace de finanțare sau între liniile de credit și plasamente.

Estimăm costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt cu ajutorul următorului exemplu:

Întreprinderea „A” S.A. care nu are în prezent un depozit de garanție la banca „B” împrumută de la aceasta suma de 100.000 lei, pe o perioadă de creditare de 180 de zile (), rata dobânzii () fiind de 13% pe an. În practica bancară din unele țări, pentru ca o întreprindere să poată primi un credit este necesar să aibă constituit un depozit de garanție, al cărui nivel îl vom considera de 10% din valoarea împrumutului (creditul dorit de întreprindere plus depozitul de garanție). Costul împrumutului include cheltuielile cu dobânda și suplimentar costul de oportunitate al menținerii în cont a depozitului de garanție.

Astfel, valoarea actuală împrumutată () va fi mai mare decât 100.000 lei necesari, care reprezintă de fapt creditul disponibil (). De fapt, cei 100.000 lei necesari vor constitui 90% din valoarea fondurilor totale împrumutate deoarece 10% înseamnă cerința de compensare a soldului, adică , de unde rezultă că lei. Astfel, dobânda plătită () la un împrumut de 111.111 lei, din care doar 100.000 lei sunt disponibili pentru utilizare de către întreprindere va fi: lei, reprezentând numărul de zile dintr-un an. Costul anual efectiv al creditului () în aceste condiții este:

.

Același rezultat se obține și prin presupunerea valorii totale a împrumutului de 100.000 lei, din care numai 90% adică 90.000 lei sunt disponibili pentru utilizare de către întreprindere, astfel: . Dobânda este acum calculată la valoarea împrumutului de 100.000 lei .

Dacă întreprinderea nu menține în mod normal cel puțin 10.000 lei (10% din fondurile necesare) într-un cont de depozit la banca de împrumut, atunci costul creditului este:

.

În exemplul de mai sus, împrumutul necesită plata ratelor (însumate de 111.111 lei) plus dobânda la sfârșitul celor șase luni de credit. În mod frecvent, împrumuturile bancare pot fi realizate prin deducerea dobânzii din valoarea împrumutului înainte ca fondurile să fie transferate la împrumutat. Extinzând exemplul întreprinderii de mai sus, considerăm că dobânda dedusă implică reducerea sumei împrumutate (de 100.000 lei) din exemplul precedent cu valoarea dobânzii pe toată perioada celor 6 luni (7.222,22 lei). Rata efectivă a dobânzii împrumutului este acum:

.

Efectul deducerii dobânzii a fost creșterea costului împrumutului de la 14,44% la 15,57%. De aici rezultă faptul că întreprinderea plătește dobândă la aceeași valoarea a împrumutului ca și mai înainte (111.111 lei); dar de această dată poate utiliza mai puțin cu 7.222,22 lei: lei.

7.2. Credite pentru creanțe comerciale

Principalele credite pentru creanțe comerciale cunoscute sunt: creditul comercial, scontarea, factoringul și forfetarea.

7.2.1. Creditul comercial

Creditul comercial furnizează una dintre cele mai flexibile surse de finanțare pe termen scurt. Acesta crește în mod spontan în funcție de cumpărările întreprinderii. Caracteristicile suplimentare ale pachetelor de credit comercial includ valoarea creditului pe care întreprinderea o poate obține, dacă suma este plătită în cont cu întârziere și dacă reducerile sunt aplicabile pentru plățile în avans.

Este un mijloc de finanțare pe termen scurt care variază de la câteva zile până la 90 de zile, în conformitate cu clauzele contractuale. Acest tip de finanțare nebancară nu este purtător de dobândă.

Durata perioadei de credit comercial oferită depinde de următorii factori:

obiceiurile și practica industrială. Termenele creditului comercial reflectă în mod special regulile tradiționale menținute de-a lungul anilor de comerț. Aceste termene variază între industrii și sunt aproape uniforme în cadrul acestora. Orice ofertant care dorește să înlăture aceste reguli din industrii, trebuie să compenseze acest lucru cu oferirea altor produse, numite acceleratori de livrare, pentru evitarea pierderii vânzărilor;

puterea relativă de negociere. Dacă vânzătorul are o multitudine de clienți, nici unul dintre aceștia crucial pentru el, și dacă produsul este esențial pentru cumpărători, vânzătorul are o mare putere să-și impună propriii termeni. Această putere este urmată de succesul competitorilor puternici;

tipul produsului. Produsele care se rotesc rapid sunt adesea vândute pe termene scurte de credit deoarece ele aduc (asigură) rate mici ale profitului. Întârzierile în încasare pot eroda simțitor această rată.

Creditul comercial este creditul acordat între industriași și comercianți, prin vânzarea mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerț), denumite cu un termen general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.

Acordarea unui credit comercial de către furnizor implică, totodată, greutăți financiare pentru acesta, întrucât pe perioada acordării creditului, în situația în care nu dispune de suficiente resurse proprii este nevoit să găsească altă modalitate de refinanțare, pentru care, de cele mai multe ori, plătește dobândă. În mediul ei de afaceri, o întreprindere acordă și primește simultan credit comercial de la partenerii săi. Ca urmare ea poate avea, în acest mediu, poziția de creditor, poziția de debitor sau o poziție zero (neutră). Politica de credit comercial promovată de firmă are o importanță deosebită în acoperirea nevoilor ei curente de exploatare.

În țara noastră, în condițiile unei lipse acute de lichidități, creditul comercial este foarte des folosit. În țările cu economie de piață dezvoltată, creditul comercial acoperă o parte semnificativă din resursele financiare ale întreprinderilor. Astfel ponderea acestuia în total surse de finanțare în unele țări ale lumii este: Canada 40%; Japonia 30%; Franța 20%; Italia 20%; SUA 10%.

Petersen și Rajan (1997) raportează că deși creditul comercial reprezintă o mare parte în bilanț, aceasta nu pare să fie o importantă sursă netă de finanțare, nici pentru întreprinderile mari, nici pentru cele mici. Creditul comercial apare în ambele părți ale bilanțului. Așa că, dacă toate întreprinderile din economie sunt incluse, valoarea totală a creditului comercial ar trebui să fie zero. Creditul comercial poate fi însă o sursă importantă de finanțare pentru unele întreprinderi sau categorii de întreprinderi sau sectoare din industrie.

Emery (1988) prezintă tipologia motivelor unui vânzător de extindere a creditului comercial în patru grupe: motive operaționale (de exploatare), motive legate de costul contractului, de preț și financiare.

Motivele de exploatare pentru extinderea creditului comercial sunt generate de faptul că cererea de bunuri fluctuează. În loc de a investi în capacități de producție excedentare, sau de a avea cumpărători cu cec, vânzătorul poate să utilizeze creditul comercial pentru a extinde și omogeniza cererea în timp.

Utilizarea creditului comercial poate fi văzută ca o cale de reducere a costului contractelor. Întârzierile de plăți dau posibilitatea cumpărătorului să determine calitatea și cantitatea de bunuri și îi dau o putere mai mare de negociere în cazul unei dispute. Extinderea creditului comercial poate de asemenea să sugereze că vânzătorul are încredere în cumpărător și existența creditului comercial poate îmbunătăți relația vânzător-cumpărător. Acordarea creditului comercial poate fi văzută ca un act de creare a încrederii. Mai mult, separarea livrării de plată permite de asemenea, o specializare a muncii.

În cazul în care există restricții formale sau informale asupra sarcinii de maximizare a profitului prin preț, creditul comercial poate fi o metodă care împiedică asemenea restricții. În timp ce creditele comerciale sunt mult mai dificil de monitorizat decât prețul, este posibilă modificarea prețului prin creditul comercial (sau alte politici de credit). Acesta este numit motivul prețurilor.

Motivul financiar. Prin extinderea creditului comercial, vânzătorul dă un credit cumpărătorului. Aceasta înseamnă că în scopul realizării unei afaceri, vânzătorul trebuie să furnizeze cumpărătorului un împrumut. Cumpărătorul poate să facă investiții financiare sau să genereze venituri din dobânzi sau să utilizeze creditul pentru finanțarea producției și/sau dezvoltarea întreprinderii.

Creditul comercial poate fi considerat mai degrabă o sursă alternativă la creditele bancare pe termen scurt. Creditul comercial este mai mult utilizat de întreprinderile care au acces mai redus la finanțarea de la instituțiile financiare.

Wilson și colectivul (1999) arată că întreprinderile din UK cu risc ridicat utilizează creditul comercial când creditele de la instituțiile financiare nu sunt disponibile pentru ei. Chant și Walker (1988) argumentează că, creditul comercial este un mod prin care întreprinderile cu acces imediat la finanțare pot transfera capitalul către întreprinderile care se confruntă cu costuri de finanțare ridicate.

Avantajele creditului comercial:

rapiditatea, disponibilitatea și flexibilitatea: ordinele de plată plătibile ale celor mai multe întreprinderi necesită puține formalități, nu fac obiectul vreunui contract, reprezintă o formă continuă de credit, care se obține rapid, permițând finanțarea în totalitate sau în parte a stocurilor, în funcție de viteza lor de rotație;

de obicei, furnizorii nu solicită nici o garanție, aceștia fiind, în practică, mai înțelegători decât băncile în ceea ce privește eventualele depășiri ale scadențelor; de asemenea, este mai agreat de către întreprinderile mici și mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai multe ori, acestea nu se bucură de același tratament ca și marile întreprinderi din partea băncilor;

este obținut în mod convenabil ca o parte normală a operațiunilor întreprinderii, extinderea în valoare a creditului comercial dezvoltând și contracte pentru necesitățile întreprinderii;

reprezintă o sursă de finanțare relativ ieftină pentru susținerea activității curente;

disponibilizează resurse financiare pentru realizarea altor obiective economice;

cunoașterea scadențelor de plată permite elaborarea unui cash-flow realist, necesar obținerii unui credit bancar;

ofertanții au posibilități mai bune de monitorizare și forțare a celui împrumutat să plătească decât au instituțiile financiare. Aceasta deoarece ofertantul este de obicei în aceeași afacere iar cumpărătorul nu are altă alternativă decât să cumpere de la câțiva ofertanți;

ofertantul poate avea informații care sunt mai mult decât corespunzătoare despre poziția financiară a cumpărătorului. De exemplu, ofertantul poate utiliza mărimea și timpul dintre două cumpărări ca un indicator al situației financiare. Și instituțiile financiare pot obține aceste informații însă ofertantul de obține mai repede;

scopul ofertantului prin creditul comercial nu este de a face bani din înțelegerea financiară ci de a obține profit din vânzarea bunurilor;

ofertantul poate oferi termeni favorabili de plată în scopul păstrării unei relații pe termen lung cu cumpărătorul.

Dezavantajele creditului comercial:

creșterea gradului de îndatorare pe termen scurt va avea efecte negative asupra bonității întreprinderii;

prezintă riscuri atât pentru furnizor cât și pentru client; astfel, dacă întreprinderea furnizoare nu cunoaște suficient de bine clientul și nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea, aceasta este în pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienților mai puțin solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze brusc durata creditului furnizor acordat;

într-un mediu economic inflaționist, cu schimbări esențiale ale cursului monedei naționale în perioade de timp foarte scurte, pot apărea costuri care anulează veniturile realizate din vânzarea mărfurilor achiziționate prin credit comercial;

neonorarea biletelor la ordin la scadență poate avea repercusiuni grave de natură juridică și economică asupra întreprinderii;

nevalorificarea stocurilor de marfă achiziționate prin credit comercial duce la dificultăți financiare complexe.

Din cele prezentate, rezultă că în economia românească actuală, creditul comercial poate fi o sursă importantă de finanțare a întreprinderilor mici și mijlocii, dar, în afară de avantaje, prezintă și dezavantaje pentru întreprinderi, dar și pentru economia națională.

Creșterea foarte mare a volumului creditului comercial pe ansamblul economiei naționale, coroborată cu neonorarea obligațiilor de plată la scadență, contribuie esențial la blocajul financiar-economic.

Ca o primă concluzie, putem spune că folosirea creditului comercial de către întreprinderile mici și mijlocii pentru finanțarea activității curente are o componentă pozitivă, concretizată prin accesul la surse de finanțare variate și cu costuri relativ reduse, dar aceasta implică o maximă seriozitate în ceea ce privește onorarea obligațiilor de plată. Există și componenta negativă, care conduce la amplificarea blocajului financiar, datorită lipsei de seriozitate în relațiile cu partenerii de afaceri.

Pentru a releva costul creditului comercial în cazul acordării reducerilor în numerar, prezentăm următorul exemplu:

Foarte des, termenii de credit oferiți în cadrul creditului comercial implică reduceri pentru plățile în avans. De exemplu, un furnizor oferă următoarele termene: 3% reducere pentru plata în 20 zile sau întreaga valoare este plătită în 60 de zile. Astfel, 3% penalizare apare ca rabat (bonus) pentru plata în 20 zile sau ca penalizare pentru întârzierea plății în perioada 20-60 zile (adică cu 40 de zile). Costul anual efectiv de neutilizare a reducerii () poate fi foarte mare. Pentru o factură de 2.000 de lei, costul efectiv al ignorării perioadei de reducere, utilizând termenii de credit anteriori, poate fi estimată prin relația:

.

Cei 3% reducere reprezintă costul dobânzii pentru extinderea perioadei de plată cu 40 de zile în plus. 1.940 lei reprezintă valoarea facturii pentru perioada celor 20 de zile de credit, după această dată reducerea fiind pierdută. Costul efectiv al neluării în calcul a celor 3% reducere pentru 40 de zile este foarte scump. Mai mult, odată ce perioada de reducere a trecut, nu mai există nici un motiv de a plăti înaintea datei scadente finale (a celor 60 de zile).

Costul creditului comercial variază astfel în mod direct proporțional cu mărimea reducerii și invers proporțional cu lungimea perioadei de timp între sfârșitul perioadei de reducere și data scadenței finale.

Poziția unei întreprinderi ce utilizează creditul comercial este volatilă, întrucât depinde de disponibilitatea ofertanților de a aștepta plata și pentru cât timp, iar acești factori aduc schimbări în mod continuu, în fluxul tranzacțiilor de afaceri.

Exemplu: Întreprinderea „C” S.A. este beneficiarul unui discount de 2 % la o factură de 50.000 lei din partea ofertantului principal dacă plătește valoarea în 15 zile, față de perioada de credit obișnuită de 45 de zile. Întreprinderea, care în prezent are în balanță disponibilități zero, se poate împrumuta de la bancă la o rată a dobânzii de 14 % pe an. Trebuie să se împrumute și să exploateze reducerea sau să folosească perioada completă de credit de 45 de zile?

Dacă el beneficiază de discount și plătește, până în ziua a 15-a, el trebuie să împrumute lei pentru o perioadă suplimentară de 30 de zile, întrucât el oricum va trebui să plătească peste 45 de zile.

Dacă așteaptă până în ziua 45, costul achitării facturii este efectiv discountul pierdut de 1.000 lei.

Prin plata în avans, întreprinderea împrumută 49.000 lei pentru 30 de zile pentru a economisi 1.000 lei. Exprimat în rată anuală a dobânzii, costul creditului comercial este aproximat la:

, ceea ce corespunde unei rate a dobânzii pe cele 30 de zile de 2,04% ().

Prin compararea acestora rezultă că îndatorarea cu 14%/an este soluția cea mai favorabilă, astfel întreprinderea ar trebui să se împrumute pentru a face plata în avans.

7.2.2. Scontarea

Creditul de scont se acordă prin scontarea de către băncile comerciale a efectelor comerciale ale întreprinderii înainte de scadență. Prin această plată cu anticipație a contravalorii efectului comercial, unitatea bancară acordă clientului său un credit garantat cu efectele comerciale scontate, transformându-le, în felul acesta, în mijloace bănești lichide necesare atât activităților de producție cât și de circulație. Banca pune la dispoziția posesorului creanței valoarea efectului de comerț, mai puțin agio (dobânda și comisioanele aferente), înainte de scadența efectului respectiv.

Băncile comerciale primesc la scontare titluri care trebuie să îndeplinească, cumulativ, următoarele condiții: posesorul titlului să fie client al băncii; titlul să fie acceptat legal la plată; intervalul de timp dintre momentul prezentării spre scontare și scadența titlului să nu depășească un an. La scadență, în baza drepturilor cambiale, banca încasează de la debitor sau tras suma înscrisă în cambie.

Creditele de scont sunt foarte puțin practicate în România datorită neîncrederii dintre participanții la circuitul cambial. Deși sunt reglementate prin Legea nr. 83/1994 (completare la vechea reglementare – Legea nr. 58/1934), cambia și biletul la ordin au rămas niște titluri de credit foarte puțin folosite. Titlurile de credit cele mai folosite în operațiunile de decontări sunt ordinul de plată și cec-ul.

7.2.3. Factoringul

Creditele de factoring asigură finanțarea, urmărirea creanțelor și protecția riscurilor de credit de către factor, pe baza cedării de către beneficiari, cu titlu de vânzare sau de gaj, a creanțelor născute din vânzarea de bunuri sau prestarea de servicii pentru terți. Serviciul de finanțare presupune finanțare imediată în proporție de maxim 80% din contravaloarea fiecărei facturi pentru livrări de mărfuri/servicii prestate, din care se scad comisioanele factorului; restul (20%) se eliberează în momentul încasării (în cazul factoringului mixt). De asemenea, există factoring cu plata imediată și factoring cu plata la o anumită dată viitoare. Termenul de încasare al facturilor prezentate factorului nu trebuie să depășească 180 de zile de la emitere.

În unele țări dezvoltate economic, ca, de exemplu, Statele Unite ale Americii și unele din Vestul Europei, s-au creat condiții formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepția economică generală că utilizarea acestui instrument de investiție și finanțare consolidează stabilitatea economică și financiară a societăților și realizează o politică deosebit de eficientă de administrare și repunere în circulație a creanțelor. De asemenea, factoringul poate fi considerat o activitate atât comercială, cât și financiară. Rolul esențial al societăților de factoring este de a substitui întreprinderea în operații ce nu țin, în mod exclusiv, de domeniul comercial.

Avantajele factoringului de finanțare pentru întreprinderile beneficiare:

acoperirea riscului ce decurge dintr-o eventuală insolvabilitate a clienților, riscul fiind preluat de factor, ținând totuși cont că factorul nu acoperă riscurile provenite din contestații comerciale sau tehnice;

este asigurată alimentarea trezoreriei întreprinderii, factorul plătind imediat creanțele cedate, după deducerea unei dobânzi, comision și, eventual, un depozit colateral creat de factor, elemente cunoscute în mod cert la data încheierii contractului;

firmele de factoring nu asigură o nouă finanțare, dar poate accelera ciclul de transformare în lichidități pentru întreprinderile client, permițându-le să obțină valoarea de la debitor, mult mai repede decât dacă ar fi așteptat să treacă perioada normală de credit comercial, adică transformă o vânzare la termen într-o vânzare în numerar, diminuând îndatorarea întreprinderii pe termen scurt,

întrucât avansurile obținute de la factor reprezintă un procent din valoarea creanțelor cedate, pe măsura creșterii vânzărilor, se asigură finanțarea automată a necesarului de finanțat ce decurge din acordarea de credite clienților;

intervenția factorului este similară unei încasări a creanțelor comerciale la livrarea mărfurilor, fără ca această finanțare să apară în pasivul bilanțului. Deci, factoringul reduce durata ciclului de exploatare și nevoia de fond de rulment, contribuind la ameliorarea lichidității întreprinderii;

prin încasarea creanțelor cu anticipație este menajat capitalul propriu și capitalul străin, de a fi imobilizat în creanțe cu diferite termene de scadență și inclusiv în cele cu restanțe, permițând utilizarea capitalului pentru finanțarea unor investiții în scopul dezvoltării activității întreprinderii, beneficierii de sconturi de la furnizori plăți anticipate, rambursării creditelor bancare pe termen scurt și realizarea de economii la cheltuielile financiare, pentru plasamente etc.;

posibilitatea clientului de factoring ca, indiferent de finanțările rezultate din contractele de factoring, să poată apela la credite bancare necesare pentru diferite alte activități economice și financiare;

finanțarea prin factoring face posibilă, în urma predării creanțelor factorului, o îmbunătățire a planificării financiare pentru societatea clientului de factoring;

transferul creanțelor asupra factorului conduce la simplificarea operațiunilor de gestiune generând nemijlocit economii materiale și de personal, care se reflectă în bugetul întreprinderii și în concentrarea tuturor forțelor pentru realizarea activităților de bază;

întreprinderile pot fi informate de factor asupra eventualilor cumpărători, asupra piețelor posibile, asupra dificultăților ce pot să apară într-o țară străină (riscul politic, riscul de schimb valutar etc.).

În activitatea practică, există diferite variante ale acestui tip de finanțare a afacerilor care, însă, se bazează pe aceeași idee. Trebuie reținut însă că în situația în care factorul cumpără ferm factura, comisionul de factoring este mult mai mare, dar întreprinderea nu va fi răspunzătoare de eventuala neplată a facturii.

În țara noastră, deocamdată, factoringul este puțin cunoscut, acesta fiind prevăzut, în planul de deconturi al societăților bancare, dar există, încă, deficiențe în ceea ce privește reflectarea acestuia la nivelul întreprinderilor.

Factoringul este foarte utilizat în industrii care sunt caracterizate prin existența multor producători mici și comercianți cu amănuntul, care nu au relații stabile pe termen lung unii cu alții. Întrucât un factor poate fi angajat de un număr mare de producători, se poate simplu vedea ponderea mare a tranzacțiilor pe care o singură întreprindere o are și mai mult dacă este bine plasată pentru a judeca credibilitatea fiecărui client.

Având în vedere faptul că factoringul prezintă numeroase avantaje și inconveniente, este necesară o analiză a acestora, după care se procedează la determinarea rentabilității acestei tehnici.

Să considerăm următorul exemplu: întreprinderea „D” S.A. prezintă la finele exercițiului, următorul bilanț simplificat (tabelul 7.1.):

Tabelul 7.1. Bilanțul întreprinderii „D” S.A. înainte de a se recurge la factoring

Presupunem că întreprinderea recurge la factoringul mixt, care în contract prevede avansuri de 80% din creanțele comerciale, adică 48.581 lei. Aceste sume vor fi folosite pentru a achita o parte a datoriei față de furnizori (29.433 lei) și pentru a rambursa creditul bancar pe termen scurt (19.148 lei). Situația patrimoniului întreprinderii după apelarea la factoring este prezentată în tabelul 7.2..

Tabelul 7.2. Bilanțul întreprinderii „D” S.A. după ce s-a recurs la factoring

Se observă că postul creanțe față de clienți este înlocuit cu creanțe asupra factorului în sumă de 12.145 lei, egală cu diferența dintre creanțele clienți de 60.726 lei și avansul încasat de la factor de 48.581 lei.

Din tabelul 2.3. rezultă ameliorarea solvabilității și lichidității generale datorită achitării mai rapide a datoriilor pe termen scurt, precum și accelerarea vitezei de rotație a capitalurilor investite, care determină creșterea rentabilității întreprinderii, pentru a asigura compensarea costului factoringului.

În tabelul 7.3. sunt calculate câteva rate, înainte și după recurgerea la factoring, având în vedere cifra de afaceri de 160.000 lei.

Tabelul 7.3. Valoarea ratelor întreprinderii „D” S.A. înainte și după factoring

Dezavantajele factoringului:

costul relativ ridicat, datorită multiplelor servicii pe care le oferă;

impresia unei situații financiare delicate a întreprinderii client, pe care o lasă apelarea la un factor, însă această observație nu este fondată, deoarece societățile de factoring nu acceptă, în principiu, decât întreprinderi cu o situație financiară foarte bună;

prin remiterea unei părți a relațiilor comerciale unei societăți de factoring, întreprinderea ar putea risca să piardă anumite contracte, fie cu clienții, deoarece factorul este mai exigent cu debitorii în ce privește respectarea scadențelor, fie cu băncile, deoarece factoringul exclude apelarea la bănci pentru mobilizarea creanțelor comerciale.

Evaluarea financiară a factoringului constă în a compara costul tehnicii cu ansamblul economiilor realizate datorită acesteia. Concret, trebuie identificate și cuantificate toate incidențele financiare ale factoringului. Costurile suplimentare ocazionate de factoring privesc: comisionul de factoring sau comisionul de încasare; dobânzile plătite factorului; costul asigurării încheiate pentru a acoperi riscul de insolvabilitate al debitorilor neagreați. Mai există și cheltuieli ocazionate de studiul privind rentabilitatea utilizării factoringului, de transferarea creanțelor factorului, de reorganizarea compartimentelor întreprinderii, de notificarea clienților cu privire la utilizarea factoringului.

Economiile provin, de regulă, din: renunțarea parțială sau totală la contabilitatea clienților; diminuarea numărului de litigii cu clienții; diminuarea asigurărilor pentru acoperirea riscului de insolvabilitate a clienților; recuperarea creanțelor asupra clienților agreați, chiar în situația incapacității de plată; obținerea de sconturi pentru plata furnizorilor sau reducerea cheltuielilor financiare. Pentru evaluarea economiilor, trebuie să se țină cont de avantaje: simplificarea gestiunii creanțelor comerciale, elaborarea cu ușurință a bugetelor și previziunilor financiare, ameliorarea structurii părții inferioare a bilanțului, reducerea costurilor cu organizarea evidenței contabile și cu urmărirea încasării clienților.

Pentru a reda costul efectiv al operațiunii de factoring, prezentăm următorul exemplu:

La începutul lunii martie, întreprinderea „C” S.A. vinde bunuri în valoare totală de 150.000 clienților fideli, dar decide să ceară încasarea mai devreme de cele 60 de zile convenite pentru aceste facturi. Societatea de scontare este de acord să finanțeze 80% din valoarea nominală, de exemplu 120.000 lei. Rata dobânzii este stabilită la 12% pe an. Facturile au termen de plată pe 30 aprilie, exact 60 de zile de la tranzacția inițială. Cheltuielile cu serviciile bancare sunt de 1,2%. După cum se procedează în mod curent este creat un cont special la banca la care sunt realizate toate plățile. Secvențele cash-flow-ului sunt următoarele:

1 Martie: întreprinderea „C” S.A. primește disponibilitățile în avans 120.000 lei;

30 Aprilie: clienții plătesc 150.000 lei, factorul primește 150.000 lei iar întreprinderea „C” S.A. primește mai puțin cu 4.167 lei, reprezentând următoarele taxe:

cheltuieli cu serviciile bancare: lei;

dobânda lei.

Încasarea netă la scadență este : lei iar suma totală încasată de întreprinderea „C” S.A. este lei.

În consecință întreprinderea „C” S.A. a stabilit un discount de pentru 60 de zile pentru încasarea în avans a 80% din suma de plată.

Exprimată în rată anuală a dobânzii, costul efectiv al operațiunii de factoring () este aproximat la:

7.2.4. Forfetarea

Forfetarea este un instrument de finanțare a exportului. În afacerile internaționale vânzarea mărfurilor este condiționată în mare măsură de găsirea celor mai bune posibilități de finanțare a acestora, în cadrul variantelor de plată și creditare a operațiunilor de export. Forfetarea constă în cumpărarea creanțelor de export de scurtă, medie și lungă durată fără posibilitatea de drept de recurs asupra exportatorului în caz de neplată.

Literatura mondială de specialitate consideră că forfetarea este strâns înrudită cu factoringul, întrucât apar multe elemente comune între aceste două instrumente de finanțare.

Făcându-se o analiză comparativă între structura, caracterul, conținutul și forma celor două instrumente de finanțare, cu toate că la ambele se realizează transformarea creanțelor în lichidități prin vânzarea creanțelor rezultate din livrarea mărfurilor sau din prestări de servicii unei terțe persoane (factor sau forfetar), totuși acestea diferă unul de celălalt în mod esențial prin următoarele:

la forfetare nu sunt cumpărate toate creanțele unei întreprinderi, ci numai unele creanțe de export cu termen lung de scadență;

în toate cazurile vânzarea prin instrumentul de forfetare exclude posibilitatea dreptului de acționare în regres contra exportatorului, în cazul imposibilității de încasare a creanțelor;

asumarea obligației de plată a creanței se face de către importator și bancă;

prestările de servicii complementare, care sunt obișnuite la factoring, în cazul forfetarii nu sunt preluate de către forfetar;

durata contractelor la cele două instrumente de finanțare este diferită: în cazul afacerilor de forfetare, durata contractelor se situează între șase luni și cinci ani, în timp ce durata contractelor de factoring este de maximum 180 de zile;

contractele de forfetare sunt încheiate cu creanțe în cele mai puternice valute existente pe piața mondială, cum ar fi, de exemplu, dolarul american, euro, lira engleză, francul elvețian etc., și sunt determinate de adresa importatorului.

Modul de calcul și elementele principale de calculație a costurilor în cazul acestui instrument de finanțare a exportului ne furnizează o serie de date relevante pentru înțelegerea și mai profundă a afacerilor de forfetare. De la început trebuie menționat faptul că în afacerile de forfetare costurile sunt relativ mari, dar din acest punct de vedere trebuie să luăm în considerare avantajele deosebite pe care le asigură acest instrument de finanțare; și cel mai important dintre aceste avantaje este că exportatorul ajunge în posesia sumei rezultate din vânzarea mărfurilor sau din prestări de servicii imediat după livrarea, respectiv executarea lor, fără drept de recurs din partea finanțatorului.

Prin preluarea unei cambii fără drept de regres se constituie pretenții pentru plata din acreditiv sau o garanție bancară asupra unei sume din creanța stabilită (suma totală a creanței minus costurile afacerii de forfetare).

Cota de scont este variabilă și diferă în funcție de o serie de factori care o determină. Factorii care influențează cota procentuală de scont sunt: bonitatea și credibilitatea debitorului; țara în care se derulează afacerea de forfetare; valuta în care se exprimă valoarea creanței; durata sau timpul de scadență a creanței; siguranța și certitudinea privind garanția; oferta și cererea pieței în acest domeniu; costuri cu siguranța cursului valutar; costuri cu refinanțarea afacerilor de forfetare.

Stabilirea cotei de scont (de forfetare) la vânzarea creanțelor prin acest instrument de finanțare se face după o analiză minuțioasă a factorilor de influență menționați și cu luarea în considerare a tuturor aspectelor importante în derularea acestor afaceri de forfetare. Structura cotei de scont în cazul acestui instrument de finanțare a exportului se compune, în cazul calculației acesteia, din următoarele poziții utilizate în afacerile internaționale: costurile cu procurarea fondurilor necesare în vederea cumpărării creanțelor; marja de risc, diferită în diferite state și dependentă de bonitatea garantului; costurile care se pot constitui în cazul încasării cu întârziere a creanțelor preluate; costurile cu creditele bancare utilizate de forfetar pentru finanțarea creanței; marja de risc a dobânzilor în cazul în care cumpărarea creanței are loc într-un interval de timp întârziat; marja de profit din afacerile de forfetare ale forfetarului.

Din literatura de specialitate prin forfetare se poate aprecia că această cotă de scont în contractele de finanțare prin forfetare a exportului se situează între 8 și 16% la nivel mondial, calculată la valoarea totală a creanței.

În tabelul 7.4. se va prezenta un calcul rezumativ al cotei de scont a afacerilor de forfetare.

Tabelul 7.4. Cota de scont a afacerilor de forfetare

Euro

Din exemplul prezentat în tabelul de mai sus rezultă că: valoarea creanței facturate de către exportator de 100.000 Euro va fi plătită în final de importator băncii garante, iar aceasta o va plăti în continuare forfetarului. Finanțatorul va reține din valoarea nominală a creanței cota de scont medie și va achita exportatorului diferența, adică 92.000 Euro. Cota de scont din contractul de forfetare este convenită între exportator și forfetar la 8%, ceea ce reprezintă 8.000 Euro. Suma de 92.000 Euro este plătită de către forfetar exportatorului la începutul perioadei, după livrarea mărfurilor și încheierea contractului de forfetare.

Acest instrument modern și sigur de finanțare a exportului prin forfetare s-a înrădăcinat și s-a dezvoltat în economia mondială datorită unor practici pozitive care s-au manifestat în acest domeniu și în primul rând datorită avantajelor superioare altor sisteme de finanțare:

ameliorează situația de lichiditate și capacitatea de credit a exportatorului;

simplifică derularea afacerii de forfetare în urma eliminării activității de supraveghere a creditelor și a operațiunilor de încasare a creanțelor;

nu se înregistrează costuri pentru asigurarea creditelor;

prezintă principii de calculație sigure prin cote de dobânzi ferme pentru întreaga perioadă de creditare;

se exclude dreptul de regres al finanțatorului asupra exportatorului în caz de insolvabilitate de plată a importatorului;

nu există riscul de curs al valutelor străine;

există posibilitatea de forfetare asupra creanțelor în orice perioadă dorită după livrarea mărfurilor la export;

finanțatorul cumpără și încasează creanțele la valoarea nominală, dar le plătește exportatorului la valoarea de forfetare, care reprezintă valoarea nominală a creanței minus cota de scont (de forfetare). Nu există nici o reținere proprie din partea finanțatorului din prețul convenit al creanței față de exportator. Finanțarea prețului de cumpărare se face 100%, fără altă reținere, nici chiar temporară. Datorită acestor avantaje indiscutabile forfetarea a devenit o alternativă preferată în finanțarea exporturilor de mărfuri și a prestărilor de servicii și volumul acestor afaceri este în permanentă creștere în economia mondială.

Afacerile de forfetare din țara noastră au un nivel relativ redus, dar practicile din comerțul mondial (în care agenții economici români se implică tot mai mult) și îndeosebi procesul de integrare în Uniunea Europeană vor impulsiona folosirea pe o scară mai largă a acestui instrument de finanțare special și modern. Perfecționarea și extinderea afacerilor de forfetare depind în mare măsură de prevederile juridice și economice care reglementează acest tip de afacere și totodată de existența unei literaturi de specialitate autohtone dedicată forfetării. Economia de piață funcțională impune utilizarea atât a instrumentelor clasice de finanțare, tradiționale, cât și a celor speciale care au fost create cu scopul de a asigura lichiditățile necesare desfășurării activităților economice ale întreprinderilor.

Capitolul 8

Finanțarea din surse bugetare

8.1. Finanțarea din surse bugetare interne

Statul intervine prin acordarea de prime, ajutoare și subvenții în sprijinirea întreprinderilor în scopul procurării sau creării de active imobilizate, în special echipamente, sau de a finanța activități pe termen lung, de exemplu prime de dezvoltare pentru întreprinderile care creează noi locuri de muncă.

Posibilitățile publice de a sprijini întreprinderile care investesc în proiecte creatoare de locuri de muncă conform directivelor prioritare pe care le definesc, contribuie la aportul de fonduri proprii externe în special sub formă de prime și subvenții. Obiectivele prioritare sunt în prezent următoarele: crearea întreprinderilor, descentralizarea și crearea de locuri de muncă în diferite zone, dezvoltarea, inovația, economii de energie și materii prime, protecția mediului etc. .

Accesul la această sursă este diferit de la țară la țară, fiind, de fapt, o formă de intervenție a statului în economie, în mod deosebit în orientarea investițiilor întreprinderilor sau susținerea directă și indirectă a activității și a unor ramuri primare de producție. Intervenția se concretizează în sprijinul temporar sub forma investiției de capital, subvenții de preț, prime de export, facilități fiscale sau pe linie de creditare.

Principalele forme de intervenție practicate în țările cu economie de piață sunt:

forme directe: subvenții sau împrumuturi pe termen lung pentru echipamente în scopul ameliorării productivității muncii, restructurării regionale, conversie industrială, prime și subvenții de echipament acordate implantărilor industriale în zonele defavorizate, împrumuturile cu dobândă subvenționată; ajutoarele financiare pentru difuzarea de informații, studii de marketing, organizări de expoziții;

forme indirecte: acordarea de facilități pentru obținerea unor împrumuturi prin bonificarea unei părți din dobândă sau garantarea împrumutului contractat de întreprindere ca și scutiri fiscale sau îndemnizații descentralizate. De regulă, acest sprijin este temporar și limitat, pentru că, în măsura în care întreprinderile în cauză nu se consolidează, nu se redresează sau nu se justifică din punct de vedere economico-social, urmează a fi reorganizate sau lichidate.

În țara noastră, subvențiile, ca principală formă de intervenție în zona capitalurilor societăților, sunt relativ reduse atât datorită resurselor limitate ale statului, cât și datorită noii opțiuni, potrivit căreia fiecare întreprindere trebuie să desfășoare o activitate rentabilă.

Subvențiile reprezintă forma cea mai utilizată și cea mai importantă a ajutorului financiar al statului. În esență, subvenția este un ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă întreprinderilor în dificultate, asigurându-se funcționarea în condiții în care activitatea lor este ineficientă. Acest ajutor financiar este acordat unilateral și fără contraprestație, dar condiționat, și are o afectație specială. Subvenția are caracter discreționar și reprezintă o manifestare a "puterii de a cheltui" a autorității publice, bazată pe existența unei comunități de interese.

Prin acordarea de subvenții pentru investiții, statul favorizează politicile de investiții și permite consolidarea fondurilor proprii. Subvențiile pot ajuta o întreprindere să cofinanțeze o investiție, dar au dezavantajul că sunt instabile, putând fi retrase oricând, în funcție de politica economică a țării, în plus, ele sunt greu de obținut datorită resurselor limitate ale bugetului, birocrației și, de ce nu, corupției.

În același timp, trebuie să remarcăm că aceste subvenții conduc la un avantaj mai mic prin reintegrarea în rezultatul fiscal. Astfel, cu o rată de impozit pe profitul întreprinderii de 16% și obținerea unei subvenții pentru investiții de 50.000 lei, consolidarea definitivă a fondurilor proprii este de 42.000 lei, adică . Reintegrarea în rezultatul contabil și fiscal este în funcție de planul de amortizare a bunului achiziționat și de clauza de inalienabilitate, operându-se pe o durată de 10 ani.

Subvențiile economice se acordă atât pentru activități interne, cât și pentru export.

Subvențiile interne sunt numite subvenții de funcționare sau subvenții de exploatare, deoarece ele acoperă pierderile întreprinderilor respective, cauzate în principal de prețurile de vânzare impuse de stat, care nu acoperă integral costurile de producție. Statul impune întreprinderilor publice care produc bunuri și/sau servicii de utilitate publică practicarea anumitor prețuri sau tarife scăzute în raport cu cheltuielile, în scopul realizării protecției sociale a indivizilor sau pentru a veni în sprijinul unor întreprinderi. Această situație se întâlnește în special în sectoarele de transport, agricultură, energie și gaz pentru consumul casnic, cărbune etc. De subvenții de exploatare beneficiază și alte ramuri ale industriei (siderurgie, șantiere navale, industria de automobile), precum și cercetarea științifică.

Subvențiile pentru export sunt importante pentru politica de promovare a exporturilor. Subvențiile de export măresc forța concurențială a produselor unei țări pe piețe externe; dar, din punctul de vedere al concurenței, subvențiile sunt interzise, pentru că ele conduc la apariția unor perturbații în raporturile comerciale dintre țări.

Primele pentru export se folosesc de acele țări, în special în curs de dezvoltare, care vor să pătrundă pe anumite piețe sau să se mențină pe piețe străine deja cucerite, în cazul în care intră în competiție cu produse cu prețuri mai mici. Primele de export se acordă de către stat exportatorilor, pentru acoperirea diferenței între prețul cel mai mare pe piața internă pentru produsul ce se exportă și prețul cel mai scăzut de pe piața externă. De prime de export beneficiază în principal agricultorii, pentru produsele de natură agricolă exportate.

Utilizarea primelor de export trebuie să fie făcută cu respectarea principiilor și regulilor comerțului internațional. De asemenea, țările în curs de dezvoltare se bucură de un regim preferențial, putând folosi subvențiile de export cu scopul dezvoltării economiei și comerțului, dar urmărind restrângerea și eliminarea lor.

Uneori, subvențiile pentru export pot apărea și sub alte forme: restituirea unei părți din impozitele plătite de exportatori; acordarea unor facilități la transportul pe calea ferată a mărfurilor destinate exportului; avantaje valutare.

Deși în anumite perioade subvențiile ajută susținerea și funcționarea întreprinderilor publice sau particulare aflate în criză sau care înregistrează pierderi, tendința este de a le reduce, a le elimina, deoarece ele reflectă intervenția autorității publice în mecanismul pieței și nu permit funcționarea liberă a acestuia. Acordarea de subvenții susține activități neeconomice, generează inegalități între întreprinderi, încalcă libera concurență; de asemenea, prin acordarea de subvenții din fondurile financiare publice, se produce o redistribuire neeficientă de resurse, fără a realiza o sporire a eficienței și a competitivității economice.

Împrumuturile cu dobândă subvenționată din bugetul de stat sau din alte fonduri speciale se acordă întreprinderilor publice în condiții avantajoase. În cazul când apar dificultăți financiare temporare, de trezorerie sau legate de restructurare, se acordă de către stat sau în numele statului împrumuturi variate. Ele sunt avantajoase pentru că au o dobândă redusă și termene de rambursare convenabile. Dobânda bonificată permite statului să stabilească pentru întreprinderile private o dobândă reală inferioară celei practicate de băncile comerciale, diferența suportând-o bugetul.

8.2. Finanțarea din surse bugetare externe

Uniunea Europeană asistă țările candidate în implementarea legilor acesteia și asigură ajutoare financiare diverse pentru îmbunătățirea infrastructurii și a economiei. De asemenea, ajutorul financiar nerambursabil continuă și după integrarea în Uniunea Europeană.

8.2.1. Surse externe de finanțare în perioada de preaderare

În documentul „Agenda 2000” (iulie 1997), Comisia Europeană a propus deschiderea progresivă către țările candidate, înainte de aderare, a unui număr mare de programe comunitare, precum și participarea activă la o serie de agenții sau organisme comunitare, în vederea mai bunei pregătiri a acestor țări pentru adoptarea acquis-ului.

Consiliul European de la Luxemburg a indicat faptul că țările candidate trebuie să își mărească în mod constant contribuția financiară, dar a convenit ca programul PHARE, în cazul țărilor Europei Centrale și de Est, dacă este necesar, va continua să acopere parțial contribuția financiară a acestor țări, „într-un procent de 10% din alocarea PHARE, excluzând participarea la programul – cadru pentru cercetare și dezvoltare”.

Comisia Europeană, consideră deplină, atât în documentele sale strategice privind extinderea, cât și în rapoartele anuale de țară începând cu anul 2000, participarea la programele comunitare a țărilor candidate ca fiind o caracteristică esențială a strategiei de preaderare.

Pentru a sprijini pregătirea țărilor candidate în vederea dobândirii statutului de membru al Uniunii Europene, în perioada 2000 – 2006 Comunitatea Europeană a decis să acorde o asistență financiară fără precedent, în valoare de peste 3 miliarde de euro anual (cifre din 1997). Fondurile au fost furnizate prin cele trei instrumente de preaderare: PHARE, ISPA și SAPARD, din care jumătate a fost alocată programului PHARE.

Finanțarea internațională nerambursabilă este o soluție viabilă pentru compensarea subcapitalizării. Fondurile puse la dispoziție au fost îndestulătoare, singura condiție pentru beneficiari fiind respectarea regulilor U.E. de utilizare a acestora. Fondurile PHARE au fost cele mai avantajoase, finanțările nerambursabile făcându-se doar pe bază de plan de afaceri, nefiind necesare garanții sau plăți de dobânzi. Din păcate, procedurile de lucru au fost greoaie, iar modul de implementare a fondurilor a suferit datorită lipsei unei strategii naționale în domeniu. Puținele societăți de consultanță sau bănci capabile să implementeze asemenea programe nu au dispus de suportul logistic și operațional necesar din partea instituțiilor statului. În aceste condiții, fondurile destinate unor programe speciale, de cele mai multe ori, nu au putut fi absorbite și s-au pierdut sau s-au transferat în alte sectoare: social, instituțional etc. .

Programul PHARE (Poland Hungary Aid for Reconstruction of Economy) rămâne singurul instrument prin care s-a acordat sprijin de preaderare pentru construcție instituțională în toate domeniile aquis-ului. A fost creat în 1989 pentru a sprijini procesul de reformă și tranziție economică și politică din Polonia și Ungaria.

Programul s-a concentrat asupra a două aspecte: dezvoltarea instituțională, sprijinirea guvernelor țărilor candidate în implementarea aquis-ului comunitar și investițiile, sprijinirea țărilor candidate în efortul de a-și alinia activitățile industriale și infrastructura de bază, standardelor Uniunii Europene, prin mobilizarea investițiilor solicitate.

Între 1990 – 2001, România a beneficiat de peste 1,7 miliarde euro prin programul PHARE iar în perioada 2001 – 2006 de aproximativ 250 milioane de euro anual, România fiind cel de-al doilea mare beneficiar, după Polonia. În România, PHARE s-a concentrat asupra a trei mari sectoare: dezvoltare regională, dezvoltare instituțională și sprijinirea investițiilor în vederea implementării aquis-ului.

Asistența acordată prin PHARE a luat în general forma finanțărilor nerambursabile și nu a împrumuturilor. Ajutorul financiar a fost acordat atât în mod independent de către Comunitate, cât și prin cofinanțare din partea Statelor Membre, a Băncii Europene de Investiții, a unor țări terțe sau a unor organisme din țările beneficiare.

Alocările indicative multianuale au fost stabilite de către Comisia Europeană, pe baza, în principal, a populației și a PIB-ului pe cap de locuitor, dar și prin luarea în considerare a performanțelor, nevoilor, capacității de absorbție și a progresului înregistrat în implementarea Parteneriatului de Aderare. În Figura 8.1., sunt prezentate Fondurile pre-structurale 2000 – 2006 care au fost alocate prin principalele instrumente financiare PHARE, ISPA și SAPARD inclusiv cofinanțarea fondurilor U.E.

Din această figură se poate observa că valoarea maximă a contribuției Uniunii Europene pe Programul PHARE de 174 milioane euro, a fost atinsă în anul 2004.

– milioane euro –

Figura 8.1. Fondurile pre-structurale 2000-2006

Sursa: Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor și beneficiilor aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004, pag. 133;

Prin programul PHARE au fost sprijinite și investițiile în coeziunea economică și socială, în baza Planului Național de Dezvoltare elaborat de țările candidate la solicitarea Comisiei Europene. Aceste activități au avut ca scop pregătirea țărilor candidate în vederea viitoarei lor participări la Fondurile Structurale. Principalele categorii de proiecte eligibile au fost: dezvoltarea resurselor umane; dezvoltarea Întreprinderilor Mici și Mijlocii și infrastructura necesară inițierii și derulării afacerilor.

Programul Uniunii Europene PHARE 2000, Componenta de Coeziune Economică și Socială, a avut în vedere înființarea de afaceri și dezvoltarea întreprinderilor viabile cu mai puțin de 249 angajați. Acordarea de finanțare nerambursabilă întreprinzătorilor care voiau să înceapă o afacere și întreprinderilor recent înființate cu mai puțin de 249 angajați se justifica prin faptul că împrumuturile pentru investiții – în special cele pe termen mediu și lung – acordate de sectorul bancar acestei categorii de întreprinderi erau sub-reprezentate în cadrul portofoliului de împrumuturi al principalelor bănci comerciale românești, datorită riscului înalt perceput și lipsei de istoric economic al acestor clase de întreprinderi.

În mod special prin componenta sa „Schema de finanțare nerambursabilă pentru afaceri noi, micro întreprinderi și întreprinderi mici și mijlocii recent înființate”, s-a intenționat ca Programul să stimuleze investițiile pentru crearea de noi afaceri și pentru dezvoltarea celor existente.

Prioritățile programului, așa cum sunt identificate în Planul Național de Dezvoltare au fost următoarele:

sprijinirea investițiilor IMM – urilor pentru introducerea tehnologiei moderne;

sprijinirea înființării și dezvoltării de IMM – uri;

sprijinirea accesului IMM – urilor la activele neutilizate rezultate din restructurarea și/sau privatizarea întreprinderilor cu capital majoritar de stat. Sprijinirea dezvoltării sectoarelor industriale în domeniile în care regiunea deține avantaje competitive (ex: prelucrarea lemnului, textile și îmbrăcăminte, pielărie, industrie alimentară, mecanică fină, software).

Sumele minime și maxime ale finanțării nerambursabile aferente proiectelor individuale ce pot fi finanțate în cadrul programului au fost cuprinse între 10.000 Euro și 50.000 Euro. Mai mult, finanțarea nerambursabilă nu putea depăși 60% din costurile eligibile totale ale proiectului. Diferența trebuie să fie finanțată din sursele proprii ale solicitantului sau ale partenerilor acestuia, sau din alte surse decât cele provenind din fondurile Comisiei Europene sau de la Bugetul României.

Programul ISPA (Instrument pentru Politicile Structurale de Preaderare) a finanțat, între 2000-2006, proiecte în infrastructură, în domeniul transporturilor și proiecte de mediu. Programul a funcționat în 10 țări solicitatoare din Europa Centrală și de Est și a început la 1 ianuarie 2000.

România a obținut între 20% și 26% din suma globală de 1.040 milioane Euro pe an disponibilă la ISPA pe toată perioada 2000 – 2006, de la 208 milioane Euro la 270 milioane Euro pe an, cu o împărțire aproximativ egală între transport și proiectele de mediu. Obținând în medie 239 milioane Euro, România este astfel a doua mare beneficiară după Polonia.

Programul SAPARD (Special pre-Accession Programme for Agriculture and Rural Development) a fost un instrument financiar nerambursabil conceput pentru a sprijini țările candidate în abordarea reformei structurale în sectorul agricol și în alte domenii legate de dezvoltarea rurală, precum și în implementarea acquis-ului comunitar referitor la Politica Agricolă Comună și la legislația aferentă.

În comparație cu instrumentele PHARE și ISPA, Programul SAPARD a prezentat caracteristici specifice prin faptul că managementul tehnic și financiar al Programului, precum și responsabilitatea gestionării fondurilor au revenit în totalitate țărilor candidate. Din acest motiv, derularea Programului SAPARD a presupus existența unui sistem instituțional specific, funcțional, care să asigure o descentralizare extinsă a managementului asistenței comunitare.

Obiectivul prioritar era acela de a crea cadrul necesar implementării unei agriculturi performante și dezvoltării durabile a zonelor rurale în țările candidate. Programul urmărea adaptarea progresivă a mecanismelor de piață la principiile ce guvernează Politica Agricolă Comună. În baza unor criterii stabilite pentru toate țările candidate: suprafața agricolă, populația ocupată în agricultură, produsul intern brut, situația teritorială specială – zone defavorizate, contribuția comunitară maximă alocată anual României, în perioada 2000 – 2006, prin intermediul Programului SAPARD a fost de aproximativ 155 milioane Euro.

Astfel, prioritățile programului s-au prezentat astfel: investiții în exploatații agricole, îmbunătățirea prelucrării și marketingului produselor agricole; dezvoltarea și diversificarea activităților economice, pentru generarea de activități multiple și venituri alternative și dezvoltarea și îmbunătățirea infrastructurilor rurale ca parte a dezvoltării rurale integrate.

Dacă realizăm o analiză statistică a Fondurilor Pre-structurale în perioada 2000 – 2006 (Tabelul 8.1.), putem concluziona că în această perioadă, din totalul fondurilor pre-structurale, ponderea cea mai mare au deținut-o fondurile alocate prin Programul ISPA, pe un trend descrescător până în anul 2004, după care au înregistrat un trend crescător pe anii 2005 – 2006, fără să mai atingă însă nici ponderea, dar nici valorile absolute înregistrate anterior.

Tabelul 8.1. Structura fondurilor Pre-structurale în perioada 2000 – 2006 (în %)

Sursa: date prelucrate după Anexa nr. 9 din Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor și beneficiilor aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004, pag. 133 – 138.

După fondurile ISPA urmează ca pondere fondurile SAPARD, care au înregistrat o evoluție crescătoare până în anul 2002, după care în perioada 2004 – 2006 au înregistrat o evoluție fluctuantă. Dintre fondurile alocate de Uniunea Europeană, fondurile PHARE au cele mai mici ponderi care au înregistrat un trend crescător în perioada 2000 – 2004, după care au înregistrat un trend descrescător, ajungând în anul 2006 la o pondere comparabilă cu cea din 2002.

Cofinanțarea fondurilor Uniunii Europene de la Bugetul de stat a înregistrat o evoluție ușor fluctuantă pe toată perioada în jurul valorilor de 24 – 27%, așa cum rezultă din Figura 8.1.

Am realizat, de asemenea, o analiză a variațiilor anuale ale fondurilor Pre-structurale în perioada 2001 – 2006 (Tabelul 8.2.). Fondurile PHARE au evoluat în sensul creșterii până în 2004, dar cu rate anuale fluctuante, și cu ecart pronunțat de la un an la altul, după care au urmat rate anuale negative fără însă ca volumul acestor fonduri să ajungă sub nivelul celor din 2000.

Tabelul 8.2. Variația procentuală, cu baza în lanț, a fondurilor Pre-structurale în perioada 2001 – 2006 (în %)

Sursa: date prelucrate după Anexa nr. 9 din Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor și beneficiilor aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004, pag. 133 – 138.

Variația anuală a fondurilor ISPA a înregistrat o evoluție exact inversă decât a fondurilor PHARE: ritmuri negative puternic fluctuante până în anul 2004, după care creșteri modice în anii 2005 și 2006. Referitor la fondurile SAPARD, acestea s-au menținut constante de 151 milioane Euro în perioada 2000 – 2002 și 161 milioane Euro în perioada 2004 – 2006, creșterea între aceste perioade fiind de numai 6,62%. Pe total, fondurile Pre-structurale au înregistrat scăderi în cea mai mare parte a perioadei analizate cu două excepții: în 2004 și în 2005, însă acestea nu au determinat revenirea la nivelurile alocate în anii 2000 și 2001.

Cofinanțarea de la Bugetul de stat a înregistrat scăderi de la un an la altul cuprinse între -1% și -17%, cu o singură excepție, în anul 2004 (+28,57%) care a refăcut practic nivelul cofinanțării din anul 2000.

Analiza realizată mai sus în privința trendurilor de finanțare este utilă pentru a face comparație cu valoarea fondurilor care au fost alocate după integrarea României în Uniunea Europeană. Astfel, la 10 februarie 2004, Comisia Europeană a prezentat Parlamentului propunerile privind noua perspectivă financiară a bugetului Uniunii Europene pentru perioada 2007 – 2013. Propunerile Comisiei Europene au inclus și Pachetul financiar alocat României și Bulgariei pentru anii 2007 – 2009.

Referitor la propunerea Comisiei Europene, menționăm faptul că, în acest context, prin pachet financiar se înțelege totalitatea implicațiilor directe, financiare și bugetare, ale negocierilor de aderare pentru agricultură, politica regională și coordonarea instrumentelor structurale și prevederile financiare și bugetare.

În ceea ce privește angajamentele Uniunii Europene, sumele totale alocate au fost defalcate pe capitole și pe ani, pornind de la datele din propunerea de pachet financiar, precum și de la principiile și metodele aplicate primelor 10 țări care au aderat la Uniunea Europeană. A rezultat o sumă totală a angajamentelor Uniunii Europene de aproape 11,3 miliarde Euro, cumulat pentru perioada 2007 – 2009, după cum urmează (Tabelul 8.3.):

Tabelul 8.3. Pachetul financiar pentru România angajamente în perioada 2007 – 2009 (în milioane Euro, prețuri 2004)

Sursa: date preluate din Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor și beneficiilor aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004, pag. 27.

Sumele rezultate care aveau un caracter indicativ, au fost definitivate cu ocazia adoptării documentului de poziție comună România – Uniunea Europeană.

Efortul bugetar al României (angajamente) s-a determinat pe baza principiilor de cofinanțare stabilite prin metodologiile de acces la fondurile structurale și de coeziune ale Uniunii Europene, precum și de calcul al contribuției României la bugetul Uniunii Europene. Contribuția României la Bugetul Uniunii Europene a fost calculată aplicând un procent de 1,14% la Produsul Intern Brut al României prognozat la nivelul anilor 2007 – 2009. A rezultat un efort bugetar al României (angajamente) de aproximativ 7,4 miliarde Euro, pentru această perioadă.

8.2.2. Surse externe de finanțare după integrare

Principiile politicii de coeziune, testate și confirmate în practică, au fost susținute de o serie întreagă de măsuri: adoptarea unei abordări mai strategice a politicilor de coeziune, alocarea și concentrarea de fonduri pentru sectoarele prioritare și crearea unui cadru legislativ îmbunătățit pentru adoptarea de scheme de finanțare inovatoare, tratarea programelor de dezvoltare urbană ca programe importante și îmbunătățirea cooperării teritoriale.

Aspectele financiare ale fondurilor structurale. Politica de coeziune aduce la scară europeană o valoare adăugată sporită, în sensul că resursele financiare angajate de către Uniunea Europeană permit obținerea unor rezultate mai bune și o mobilizare a părților implicate mai pronunțată decât prin resursele financiare angajate la nivel național și regional.

Concentrarea Fondurilor Structurale, împreună cu un ansamblu adecvat de instrumente, mărește șansele de a atinge masa critica necesară, creând astfel condiții prielnice pentru investițiile ulterioare. În consecință, capacitatea de atragere a investițiilor poate crește datorită concentrării geografice și tematice, având în vedere că aceasta permite reducerea costului generat de respectivele investiții. De asemenea, există o gamă largă de instrumente de finanțare și măsuri prevăzute în cadrul politicii de coeziune pe care, în numeroase cazuri, nici statele membre și nici regiunile nu sunt în măsură să le utilizeze în mod adecvat.

Principalele instrumente de sprijin ale Fondurilor Structurale se referă la instrumentele de inginerie financiară destinate întreprinderilor, mai exact întreprinderilor mici și mijlocii, cum ar fi fondurile de capital de risc, fondurile de garantare, fondurile de împrumut și fondurile de dezvoltare urbană. În multe regiuni eligibile pentru Fondurile Structurale s-a acumulat deja o mare experiență privind aceste instrumente de sprijin, mai ales în domeniul finanțării cu capital de risc, pe parcursul punerii în aplicare a Fondurilor Structurale. S-a acumulat experiență și în ce privește dezvoltarea fondurilor reînnoite automat care pot să contribuie la dezvoltarea regională și după încheierea perioadei de finanțare. În această privință au o contribuție esențială inițiativele JEREMIE, JASPERS și JESSICA, lansate de către Banca Europeană de Investiții (BEI) și de Fondul European de Investiții (FEI), aceste două instituții reprezentând actorii capabili să joace un rol major în punerea în aplicare a acestor tipuri de măsuri.

Mai mult decât atât, acest tip de instrumente pot spori capacitatea autorităților publice de a coopera cu instituțiile financiare internaționale și cu sectorul bancar privat, acestea din urmă putând să finanțeze alte proiecte de dezvoltare. Folosirea acestor instrumente prezintă și alte avantaje, în special o flexibilitate sporită în gestionarea Fondurilor Structurale, dar și o mai bună solvabilitate în raport cu terții datorită asocierii BEI și FEI.

Politica de coeziune, puternică prin stabilitatea finanțării și prin caracterul multianual al programării, permite printre altele asocierea strânsă a sectorului privat, care poate să realizeze investiții mai importante pe o perioadă mai lungă. Această caracteristică a politicii de coeziune în raport cu politicile duse la scara națională în acest domeniu se află cu siguranță la originea unei valori adăugate noi și suplimentare care nu trebuie ignorată.

Efectele pe termen lung ale politicii de coeziune se fac resimțite în economie în principal prin trei mecanisme: creșterea stocului și calității infrastructurii fizice, care constituie un input pentru activitatea productivă a sectorului privat; creșterea stocului și calității capitalului uman, prin investiții în training, ce constituie de asemenea un factor de creștere a productivității sectorului privat; asistență financiară pentru firmele din sectorul privat pentru stimularea inițiativelor investiționale, creșterea cercetării-inovării, dezvoltarea sistemelor de management și marketing, etc., ceea ce duce în final la creșterea productivității factorilor și reduceri sectoriale ale costurilor producției și costurilor capitalului.

PARTEA A iii-A

Performanța financiară și finanțarea întreprinderii

Strategia financiară a întreprinderii reflectă o abordare globală a resurselor financiare ale acesteia. Strategia de dezvoltare a întreprinderii se exprimă, în mod global, prin performanța economică și financiară, ce presupune analiza evoluției întreprinderii pe cel puțin 5 ani anteriori, în scopul atenuării fenomenelor conjuncturale și punerii în evidență a situației reale. Această evaluare globală trebuie să ia în considerare, în esență, următoarele elemente: evoluția performanțelor economice și financiare ale întreprinderii; situația financiară, inclusiv capacitatea de îndatorare potențială a întreprinderii și calitatea managementului.

Un rol esențial revine însă analizei performanțelor economice și financiare ale întreprinderii, a cărei apreciere se fundamentează, în principal, pe bilanț, pe contul de profit și pierdere, pe analiza soldurilor intermediare de gestiune dar și pe studiul evoluției indicatorilor de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, îndatorare etc. Astfel, „concluziile desprinse în urma analizei contului de rezultate, corelate cu cele obținute din interpretarea altor date disponibile, permit luarea unor decizii fundamentale, în măsură să potențeze dezvoltarea viitoare și îmbunătățirea performanțelor” întreprinderii.

Performanța financiară ridicată a întreprinderilor determină, în același timp, maximizarea valorii capitalurilor proprii sau a bogăției acționarilor, care la rândul său, conduce la atragerea de noi resurse de pe piața financiară, de la investitori ce caută o alocare eficientă a resurselor de care dispun. Astfel, performanțele financiare ale întreprinderilor se concretizează în evoluția cursului bursier al titlurilor. Nivelul remunerației acționarului depinde de gradul de risc la care se expune, pentru care piața îi acordă în contrapartidă, o rată de randament sau de rentabilitate, obiectivul acționarului fiind maximizarea valorii titlurilor sale, ce depinde de caracteristicile economice ale întreprinderii și de capacitatea sa de a genera un rezultat de exploatare cel puțin egal cu costul resurselor financiare angajate.

Legătura dintre maximizarea valorii întreprinderilor și performanța acesteia constă în: angajarea patrimoniului în proiecte de investiții care îl valorifică la o rentabilitate sperată superioară; întreprinderile trebuie să asigure stabilitatea performanței financiare, prin menținerea unui rezultat satisfăcător pe termen mediu și lung și nu căutarea cu orice preț a unui profit maxim pe termen scurt, fiind astfel necesară găsirea unui compromis între stabilitate și rentabilitate; întreprinderea trebuie să pună în aplicare instrumente de protecție adecvate contra riscurilor multiple legate de instabilitatea mediului său financiar; maximizarea valorii implică protecția și conservarea sa prin menținerea solvabilității sau a echilibrului financiar al întreprinderii.

Valoarea întreprinderii poate fi apreciată pe baza unor criterii specifice, cum ar fi: un patrimoniu imobiliar și mobiliar; o activitate rentabilă; o clientelă fidelă, ce reprezintă baza pentru menținerea performanțelor economico–financiare în viitor sau o organizare foarte bună a activității, un personal calificat, metode perfecționate de organizare a muncii. Astfel, evaluarea întreprinderii presupune o apreciere profundă a performanțelor și riscurilor întreprinderii, în această activitate trebuind să se opereze cu parametri considerați normali pentru mediul de activitate al întreprinderii evaluate și la momentul efectuării evaluării. Ceea ce dă valoarea unei întreprinderi este situația sa concurențială, calitatea produselor sau serviciilor, calitatea gestionării, competența personalului și climatul social.

Datele referitoare la calitatea și performanța din exploatare trebuie să fie agregate în măsurile utile pe care managerii de vârf le pot aplica în planificarea strategică și luarea deciziei. Unele întreprinderi dezvoltă un indice agregat de satisfacere a clienților prin ponderea rezultatelor satisfacției, divizarea pieței și a câștigurilor sau pierderilor clienților.

Însă, simpla agregare a acestor date nu este de ajuns. Managerii trebuie de altfel să înțeleagă legăturile dintre calitate și măsurile cheie ale performanței afacerii. De exemplu, o întreprindere trebuie să înțeleagă cum îmbunătățirea calității produselor și serviciilor este corelată cu indicatori ai afacerii cum ar fi satisfacția clienților, divizarea pieței, costurile operaționale, veniturile și valoarea adăugată pe angajat, cum satisfacerea angajaților este legată de satisfacerea clienților și cum soluțiile acestor probleme afectează costurile și veniturile.

Capitolul 9

Performanța întreprinderii în teoria economică

Studiul performanței economice a început prin studiul eficienței economice, care tratează în mod analitic legăturile între costuri, randamente și riscurile căilor alternative de acțiune propuse pentru îndeplinirea scopurilor. Principiul universal al minimei acțiuni ”scop dorit cu efort minim” aparținând lui Maupertius a rezistat de la începutul epocii moderne și sugerează una din întrebările fundamentale în definiția eficienței: ”De la ce grad de concordanță între rezultat și scop începe eficiența”?

În literatura de specialitate există mai multe definiții ale eficienței economice: „efect maxim, cu minim de cheltuieli și în timpul cel mai scurt” (Strumlin), „grad de suprapunere a rezultatului efectiv obținut, cu efectul propus” (V. Mureșan), „este eficientă acea acțiune care asigură atingerea scopului în condiții de cheltuieli minime” (T. Kotarbinski) sau „măsura în care au fost realizate obiectivele, scopurile” (P. Drucker), care prezintă o abordare managerială a eficienței. Performanța managerială apare în punctul de confluență a calității rezultatelor acțiunii manageriale și a calității scopurilor sistemului managerial: a fi eficient înseamnă a face bine ceea ce trebuie făcut.

V. Mureșan introduce relația: Eficiență = Economicitate Eficacitate. Fiecare condiție este necesară dar nu și suficientă. Nici formularea „o activitate este eficientă dacă și numai dacă este economică și eficace” nu este complet adaptată, deoarece eficiența economică ca atribut al acțiunii performante a întreprinderii prezintă două trăsături principale antagoniste: cooperare și competiție.

Rentabilitatea economică este o indicație cantitativă a performanței manageriale, iar performanța managerială (tabelul 9.1.) înseamnă conjugarea a doi factori: eficacitate (să faci ce trebuie făcut) și eficiență (să fii productiv).

Tabelul 9.1. Factorizarea Du Pont

Sursa: Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, București, 2005, pag. 487-488;

Unii autori definesc eficiența managerială ca îmbunătățirea raporturilor venituri-costuri, în cadrul organizației, reflectată în sporirea valorii adăugate și implicit a profitului.

Mai mult, performanța poate fi definită ca ”o stare de competitivitate a întreprinderii, atinsă printr-un nivel de eficacitate și productivitate care-i asigură o prezență durabilă pe piață”. Astfel, o întreprindere performantă este și eficace, și productivă, acestea fiind efecte sau rezultate. În același timp, eficacitatea și productivitatea sunt cauze care determină performanța. Dacă eficacitatea este inteligibilă prin nivelul de satisfacere a exigențelor externe (clienți, stat, furnizori, salariați prin motivarea muncii și creșterea gradului de securitate), dar și a celor interne (acționari prin valoarea adăugată de piață, valoarea adăugată economică), productivitatea este măsurabilă prin îndeplinirea așteptărilor mediului intern al întreprinderii.

9.1. Teoriile privind performanța

O temă privilegiată și veche a literaturii economice – studiul relației dintre performanța întreprinderii și structura proprietății – își are originea în opera lui Berle și Means (1932) care evidențiază separarea funcțiilor de proprietate și de decizie. Majoritatea studiilor care se conformează acestei teze conduc la o performanță superioară pentru întreprinderile conduse de proprietarii lor, însă diferența nu este adesea semnificativă din punct de vedere statistic. Recunoașterea acestei separări a condus la dezvoltarea conceptelor manageriale ale întreprinderii după care conducătorilor li se interzice urmărirea altor obiective decât maximizarea valorii de piață a averii acționarilor: Baumol (1959), Marris (1964), Williamson (1964); Galbraith (1967) dar și la apariția unei rupturi în legătura dintre funcția socială a proprietății private și alocarea optimă a resurselor în economie.

Teoria economică tradițională a curentului managerial susține că managerii sunt supuși constrângerilor externe sau interne care îi obligă să conducă în acord cu obiectivul tradițional. Cercetarea lui Lawriwsky (1980) pornește inițial de la demersul managerial, însă îl îmbogățește substanțial studiind eficiența și modul de acțiune a diferitelor constrângeri de pe piața bursieră. De asemenea, studiază organizarea internă a întreprinderii la care sunt supuși managerii. Pentru Lawriwsky nu este importantă separarea proprietății și a deciziei.

Plecând de la aceste premise, Lawriwsky stabilește o distincție între întreprinderile manageriale, întreprinderile cu control privat și întreprinderile controlate de o altă întreprindere, fiecare dintre acestea urmând un model comportamental specific. În urma unor testări asupra unui eșantion de întreprinderi australiene, s-a tras concluzia că organizarea internă și constrângerile externe sunt determinante importante ale performanței întreprinderii și că distincția între tipurile de proprietate nu este pertinentă decât în măsura în care este asociată unui ansamblu particular de incitări și de constrângeri ce apasă asupra managerilor. În materie de performanță, în confruntarea tradițională dintre întreprinderile manageriale și întreprinderile controlate de managerii lor, concluzia sa este că acestea din urmă sunt mai puțin performante, ceea ce se justifică pe baza tezei înrădăcinării.

În literatura actuală există trei concepții principale aparent contradictorii cu privire la legătura dintre performanță și structura proprietății: teza “convergenței intereselor”, teza neutralității și, în final, teza “înrădăcinării”. După prima teză, susținută inițial de Berle și Means (1932) și reluată mai cu seamă de Jensen și Meckling (1976), cu cât ponderea capitalului deținut de manageri este mai importantă, cu atât este mai mare raportarea la obiectivul tradițional al maximizării valorii. Teza neutralității în forma sa cea mai pură este cea a lui Demsetz (1983), după care structura deținerii capitalului constituie un răspuns endogen al procesului maximizării profitului, în funcție de caracteristicile de exploatare a întreprinderii și a presiunilor exercitate de mediul extern; altfel spus, separarea proprietate–decizie conduce la o scădere a drepturilor managerilor și nu există nici un motiv să credem că o întreprindere al cărei capital este deținut integral de managerul său este mai eficientă decât o întreprindere al cărei capital este difuz. În sfârșit, teza înrădăcinării susține din contră că managerii care posedă majoritatea capitalului scapă de sub control și pot de asemenea conduce într-o optică contrară maximizării valorii.

Teoria organizațiilor prezentată de Fama și Jensen (1983) ia în considerare organizațiile ca ansamblu de contracte și se bazează pe principiul selecției naturale, conform căruia întreprinderile care rezistă în timp sunt eficiente. Mai mult, întreprinderile care supraviețuiesc se presupun a fi cele care permit minimizarea costurilor de agent, asociate relației de agent care face legătura între acționari și manageri, dar și între toate relațiile contractuale care intervin în cadrul întreprinderii. Analiza arbitrajelor între avantajele și inconvenientele legate de separarea funcțiilor de proprietate și de decizie au condus pe Fama și Jensen la enunțarea a două propoziții fundamentale:

separarea funcțiilor de proprietate și de decizie conduce și la separarea funcțiilor de decizie și de control, adică pentru ca o întreprindere să fie viabilă, în cazul în care managerii nu sunt proprietarii, trebuie să aibă un organ independent însărcinat cu controlul managerilor;

centralizarea funcțiilor de decizie și de control în mâinile unui număr limitat de agenți conduce la concentrarea titlurilor de proprietate la acești agenți. Există în mod normal separarea decizie-control în întreprinderile deschise cu o difuzie puternică a titlurilor și concentrarea în întreprinderile închise cu o difuzie slabă.

Teoria lui Fama și Jensen este interesantă prin aceea că propune o tipologie de organizații și explică originea și coexistența diferitelor forme organizaționale, bazându-se pe o viziune interactivă a comportamentului întreprinderilor. Contractele care definesc îndeplinirea acestor funcții de proprietate, de decizie și de control evoluează în funcție de mediu, de natura activității și de complexitatea organizațională. Structura unei organizații reprezintă un echilibru rezultând din presiuni concurențiale care se exercită asupra diferitelor piețe externe și a aranjamentelor interne. Acest echilibru evoluează în funcție de modificările de pe piață, dar și în funcție de variațiile care survin în cadrul juridic, economic și tehnologic. Teza lui Fama și Jensen o confirmă deci pe cea a neutralității, neexcluzând totuși existența costurilor de adaptare la structurile diferite de proprietate-decizie.

Analiza lui Fama și Jensen rămâne totuși incompletă în măsura în care nu ia în considerare decât două forme organizaționale extreme, organizațiile cu separare între proprietate-decizie (întreprinderile manageriale) și organizațiile fără separare proprietate-decizie (întreprinderile familiale). De fapt, analiza empirică a relației de agent dintre acționari și manageri permite identificarea unei a treia categorii (deja specificată de Lawriwsky și regăsită la Holderness și Sheehan), aceea a societăților controlate, așa cum sunt puse în evidență de Charreaux și Pitol-Belin (1985). În acest caz, are loc separarea proprietate-decizie în sens strict, întrucât managerii numiți nu sunt proprietarii personali ai capitalului și există și relație de agent. Invers, în sens larg, luând în calcul dependența managerilor vizavi de acționarii principali, separarea proprietate-decizie este mult mai puțin pronunțată. Pertinența acestei tipologii se dovedește a fi fondată empiric.

Această tipologie a fost utilizată pentru studiul influenței structurii proprietății asupra performanței. Este mai coerent, din perspectiva teoriei de agent, să pornim de la o tipologie fondată pe elementul central al teoriei, respectiv pe relația de agent dintre manageri și acționari, decât să ne centrăm analiza pe ponderea capitalului deținut de manageri (sau de consiliul de administrație), așa cum fac de exemplu Morck, Shleifer și Vishny (1988).

Această problematică permite de altfel să se evite considerarea în mod global a legăturii performanță–structură de proprietate așa cum fac Demsetz și Lehn. În sfârșit, ea permite luarea în calcul a altor elemente organizaționale, altele decât doar ponderea de capital deținut de manageri sau difuzia de capital, cum ar fi incidența gestiunii organizaționale a relației de agent dintre acționari și manageri asupra performanței.

Demsetz și Lehn (1985) au respins orice legătură între performanță și structura proprietății studiind relația dintre rata de rentabilitate contabilă a fondurilor proprii și rata concentrării capitalului deținut de acționarii principali. Acest rezultat confirmă teza neutralității susținută de Demsetz (1983), însă acest test și această concluzie au fost criticate de Morck, Shleifer și Vishny (1988). Aceștia din urmă, făcând recurs la testul Q al lui Tobin ca indicator de performanță, au identificat o relație neliniară între performanță și ponderea capitalului deținut de consiliul de administrație, presupus a reprezenta capitalul deținut de manageri. Plecând de la un studiu empiric ajung la concluzia că în funcție de zona în care se situează ponderea de capital deținut de consiliul de administrație, efectul convergenței intereselor se răsfrânge asupra efectului înrădăcinării și invers.

În final, Holderness și Sheehan (1988) recurgând de asemenea la testul Q al lui Tobin și la rata rentabilității contabile a capitalurilor proprii, nu găsesc nici o diferență semnificativă de performanță între întreprinderile cu capital difuz și cele al căror capital este deținut de un acționar majoritar. O distincție efectuată între întreprinderile în care acționarul majoritar este o altă întreprindere și acelea în care acționarul majoritar este managerul, revelează performanța inferioară ale celor din urmă, însă în mod nesemnificativ. Ipoteza înrădăcinării va fi deci respinsă.

Majoritatea studiilor empirice precedente sunt criticabile în două puncte fundamentale:

o noțiune a performanței insuficient precizată teoretic, în care măsura este neadecvată, mai ales pentru studiile care s-au bazat numai pe criterii contabile;

o legătură problematică între structurile de proprietate și de decizie, pe de o parte, și performanță, pe de altă parte, și care este în cea mai mare parte insuficient aprofundată.

Performanța luată în calcul din punct de vedere al acționarilor conduce la conchiderea în favoarea tezei neutralității structurilor organizaționale. Din contră, performanța evaluată dintr-un unghi mai general al valorii întreprinderii, coroborează teza convergenței intereselor. Divergența dintre cele două critici confirmă rolul important al deciziei de finanțare, ca mijloc de gestiune al relației de agent între acționari și manageri.

Pe de altă parte, investigarea empirică a relației dintre structura proprietății și cea de control, în ceea ce privește structura acționariatului și performanța întreprinderii încearcă în special să testeze propozițiile teoriei manageriale sau de agent care avansează ideea că structuri diferite ale proprietății sau de control au drept rezultat o performanță diferită (Short, 1994). De asemenea, se presupune că dacă anumiți acționari acționează ca monitori ai comportamentului managerial, performanța se va îmbunătăți față de întreprinderile la care nu se realizează controlul managerilor. Majoritatea literaturii bazată pe studii empirice utilizează cotele de acționariat ale proprietarilor întreprinderii ca pe o împuternicire pentru abilitățile și dorința lor de a derula activități de monitorizare. În mod ideal trebuie examinat nivelul activității întreprinderii cu referire la intervenția în luarea deciziilor de către conducere etc. precum și la efectul corespunzător asupra performanței întreprinderii.

Există un număr de lucrări empirice care examinează relația dintre performanța întreprinderii și acționarii mari în general. În ceea ce privește efectul acționarilor mari externi asupra performanțelor întreprinderii, dovezile sunt neconcludente. Holderness și Sheehan (1988), Murali și Welch (1989) și Denis și Denis (1994) nu au găsit dovezi care să sugereze că performanța a fost diferită între întreprinderile cu capital majoritar privat și întreprinderile cu capital mixt. McConnell și Servaes (1990) au găsit că proprietarii reprezentativi au un efect nesemnificativ asupra performanței, atunci când se iau în considerare independent de interesele altor acționari. Totuși, atunci când au fost combinate interesele acționarilor majoritari cu cele ale acționarilor din conducere, a fost raportată o relație semnificativă. În general, rezultatele acestora nu sprijină ideea că proprietarii majoritari joacă un rol important în monitorizarea managementului. Totuși, Zeckhauser și Pound (1990) au raportat rezultate ce sugerează că natura tehnică a industriei în care operează întreprinderea are un efect asupra abilității acționarilor majoritari de a furniza o monitorizare eficientă.

În literatură există puține dovezi care examinează rolul acționarilor instituționali în monitorizarea consiliilor de directori, iar acolo unde există dovezi acestea dau rezultate contradictorii. Atunci când a analizat contextul legat de transferul de decizie/împuternicire, Pound (1988) a raportat că instituțiile nu acționează ca monitori eficienți, furnizând dovezi care sugerează că instituțiile se confruntă fie cu conflict de interese fie găsesc de cuviință să se alinieze strategic la deciziile managementului existent. În mod alternativ, Brickley și colectivul (1988, 1994) au analizat modele instituționale de vot și au găsit că opoziția instituțională a fost cea mai puternică atunci când propunerea reducea venitul acționarilor. McConnell și Servaes (1990, 1995) au găsit că, procentual, partea din acțiunile deținute de întreprindere este corelată pozitiv și în mod semnificativ legată de Q al lui Tobin, și că proprietatea instituțională a acționat pentru a institui efectul pozitiv al acțiunilor directorilor asupra performanței întreprinderii, rezultat care a fost în consonanță cu ipotezele de monitorizare eficientă. Totuși, Chaganti și Damanpour (1991) au găsit că proprietatea instituțională are un efect pozitiv semnificativ asupra rentabilității acțiunii, dar nu și asupra altor indicatori ai performanței întreprinderii (rentabilitatea activului, PER raportul dintre preț și venit și rentabilitatea totală a stocurilor).

Short și Keasey (1995) au realizat un studiu asupra relației dintre performanța întreprinderii, salarizarea executivului și acționarii instituționali din UK. Rezultatele arată că atunci când se analizează independent de alte interese ale acționarilor, acționarii instituționali au un impact redus asupra performanței întreprinderii. Totuși, au existat unele dovezi care au evidențiat o relație semnificativă și puternică între proprietatea directorilor și performanța întreprinderii numai atunci când un acționar instituțional individual avea o cotă mai mare de proprietate decât a directorilor și numai atunci când nu existau alți acționari externi instituționali, care furnizează monitorizare. Pe ansamblu, rezultatele sugerează că există o relație complexă între interesele diverșilor proprietari cu privire la impactul acestora asupra performanței întreprinderii. Totuși, toate concluziile de mai sus au izvorât mai ales din strategia de măsurare a performanței. În general, s-a găsit că variabilele de proprietate au avut un efect redus asupra măsurilor bazate pe piață ale performanței în comparație cu efectele mărimii și creșterii. Deși alinierea mai puternică a proprietății și a controlului are un impact pozitiv asupra profiturilor pe termen scurt, piața nu a reacționat încă pozitiv la schimbări. De aceea, dată fiind această interpretare a acestor rezultate conjugate, este probabil puțin surprinzător că efectele proprietății sunt încorporate în evaluările de piață ale performanței curente sau viitoare a întreprinderii sau că piața percepe măsurile de măsurare a performanței ca fiind deschise manipulării de către directori și, în consecință, le alocă o valoare actualizată.

În concluzie, este clar că analiza empirică a relației dintre acționarii instituționali și performanță a dus la rezultate contradictorii, un rezultat așteptat al rețelei complexe de relaționări existente între diversele interese ale acționarilor. În plus, prin concentrarea asupra prezenței acționarilor instituționali și/sau asupra procentajului acțiunilor aflate în proprietatea instituțiilor, există presupunerea inerentă că un anumit nivel al acționarilor instituționali este asociat unui anumit nivel al activității de monitorizare.

Pentru SUA, Bilimoria (1992) a descoperit că există o relație pozitivă semnificativă între proprietarii instituționali și legătura dintre salarizarea executivului și performanță, în timp ce Mangel și Singh (1993) au descoperit o relație negativă semnificativă între compensarea executivului și procentajul acțiunilor deținute de instituții. Pentru Marea Britanie, Mangel și Singh (1993) și Conyon și Leech (1994), investigând relația dintre plata salariilor și proprietatea instituțională, au arătat că, nesupravegheați, directorii își acordă salarii excesive. De aceea, prezența acționarilor instituționali mari care au privilegiul și abilitatea de a controla comitetul director trebuie să fie asociată cu un nivel redus al salarizării sau cu un nivel redus al creșterii acesteia.

Totuși, s-a găsit că prezența acționarilor instituționali nu duce la salarii semnificativ scăzute și asta nu înseamnă neapărat că acești acționari nu duc la bun sfârșit rolul lor de monitorizare a întreprinderilor. Sunt aici două aspecte diferite: efectul structurii proprietății asupra nivelului sau creșterii salariului, și efectul concentrării proprietății pe relațiile dintre salarizare și performanță. Dacă acționarii majoritari sunt capabili să pună în aplicare instrumente de monitorizare cum ar fi salarizarea pe baza performanței, atunci prezența lor ar avea ca rezultat salarizarea bazată mai strâns pe performanță; un argument similar este folosit și de Main și Johnson (1993) cu privire la existența comitetelor de salarizare. În concluzie nu se verifică ipoteza că acționarii majoritari care monitorizează descresc nivelul salarizării directorilor; în anumite circumstanțe, acest nivel poate fi crescut. Este necesară examinarea interacțiunii dintre acționarii instituționali și relația dintre performanță și salarizare, și nu a celei dintre acționarii instituționali și salarizare. Rezultatele lui Short și Keasey (1995) indică totuși că prezența acționarilor instituționali are efect slab atât asupra salarizării executivului cât și asupra relației dintre salariu și performanță.

9.2. Abordările performanței

Analiza financiară dezvoltă o abordare parțială a performanței. Astfel, aceasta abordează diagnosticul strategic, operațional, social, tehnico-economic, de marketing și financiar. Diagnosticul strategic urmărește orientările globale ale întreprinderii și adecvarea structurilor la aceste orientări. Diagnosticul operațional vizează adecvarea structurilor, a repartizării sarcinilor, a procedurilor și a funcționării prin raportarea la misiunile stabilite pentru întreprindere iar diagnosticul social vizează aprecierea relațiilor profesionale și de lucru din întreprindere, evaluarea aptitudinilor directorilor și a încadrării în vederea reglementării relațiilor între grupurile sociale, anticipării sau abordării conflictelor, participarea la obiectivele și proiectele întreprinderii și a componentelor sale, politica salarială și de formare a personalului.

Diagnosticul tehnico-economic urmărește eficiența proceselor productive și aprecierea capacității de adaptare pe termen scurt și mediu în fața unei evoluții a mediului de piață și a tehnologiilor, preocuparea pentru lansarea de produse și tehnologii noi, existența activității de cercetare etc., în timp ce diagnosticul de marketing vizează aprecierea capacității întreprinderii de a percepe nevoile și presiunile pieței, precum și aprecierea eficienței metodelor de studiu și de acțiune comercială. În fine, diagnosticul financiar urmărește aprecierea capacității întreprinderii de a menține un nivel corespunzător de salarizare, de a obține profit, starea echilibrului financiar, a lichidității financiare, capacitatea de autofinanțare dar și aprecierea capacității întreprinderii de a asigura plata capitalurilor puse la dispoziția sa.

Directorii întreprinderilor sunt interesați de toate tipurile de diagnostic, concurenții sunt interesați de diagnosticul strategic și de marketing, consultanții de diagnosticul operațional, salariații și reprezentanții lor, ca și puterile publice de diagnosticul social, acționarii de diagnosticul strategic și financiar, iar proprietarii și creditorii de diagnosticul financiar.

Dacă analiza financiară nu furnizează decât o privire parțială a performanțelor, ea permite totuși o abordare globalizatoare în măsura în care aceasta consideră în general întreprinderea ca un tot dar având un caracter limitat la abordarea analitică a rezultatelor. Datorită surselor sale de informare (situații contabile și financiare de sinteză), dar și din motive care țin chiar de principiile sale metodologice, diagnosticul financiar privilegiază indicatorii care se referă la activitate și la rezultatele globale.

Într-adevăr, studiul solvabilității, al ajustărilor între nevoile și sursele de finanțare, conduce la privilegierea principiului unității valorilor totale încasate ale întreprinderii, care arată că solvabilitatea pune o problemă de echilibru global și nu de ajustare parțială sau locală. Pe de altă parte, ansamblul resurselor finanțează ansamblul utilizărilor acestora, ceea ce face ca analiștii financiari să confrunte structura globală a finanțărilor cu structura globală a utilizării lor, dezvoltând o analiză statică sau o analiză de flux.

În aceste condiții, demersurile de diagnostic financiar pot fi puse în fața unor dificultăți privind dezvoltarea aprecierilor referitoare la aceste teme, cerând o viziune mai analitică a activităților și performanțelor. Din acest motiv diagnosticul financiar nu poate ignora indicațiile furnizate dintr-o perspectivă analitică prin: contabilitatea prețului de cost, controlul gestiunii, sistemul bugetar al întreprinderii etc.

Cu toate acestea, diagnosticul financiar privilegiază în general o abordare globală a performanței, punându-se accent în principal pe variabilele financiare specifice care influențează rezultatele. În final, diagnosticul încearcă să aprecieze „capacitatea beneficiară stabilă” a întreprinderii. Din acest motiv metodele de investigare utilizate privilegiază analiza factorilor care pot determina o eventuală stabilitate a rezultatelor. Accentul pus pe problema instabilității rezultatelor își are originea în concepția asupra riscurilor reținute de teoria financiară. Riscul este dat de variabilitatea, îndepărtarea indicatorilor de rezultat. Astfel, două variabile esențiale au influență asupra acestei variabilități: structura finanțării întreprinderii și structura costurilor sale.

9.3. Criticile asupra măsurării performanței

În cadrul criticilor asupra măsurării performanței guvernează rata de rentabilitate. O astfel de rată se prezintă ca un raport între un rezultat și o masă a capitalurilor angajate. Însă, asupra unuia sau altuia din acești termeni planează mari incertitudini.

Orice analist financiar știe că un rezultat poate fi puternic manipulat, mai ales mărind valoarea anumitor cheltuieli. Cazul amortismentelor și al provizioanelor este suficient de bine cunoscut. De altfel, valoarea capitalurilor angajate nu reflectă în mod necesar cu acuratețe nivelul mijloacelor angajate permanent în întreprindere, deoarece nu se iau în considerare valorile reevaluate ale unor active iar dacă reținem din totalul capitalurilor angajate nevoia de fonduri de rulment, și în acest caz data închiderii conturilor poate afecta valoarea reținută.

Considerăm astfel că fluxul care reflectă cel mai corect performanța este cel care indică aptitudinea capitalului angajat în mod direct în operațiunile de exploatare de a degaja venituri. Într-o economie în dezvoltare, ca a noastră, contează să verificăm dacă se poate obține suficient venit din capitalul angajat indiferent de modurile de finanțare utilizate. Fluxul cel mai adaptat acestei măsuri este excedentul brut de exploatare. Ținând cont că datele pur contabile nu reflectă întotdeauna realitatea, responsabilul afacerii trebuie să le corijeze, bazându-se pe cunoștințele sale despre întreprindere și despre procesele de producție din sector.

Mai departe, putem să ne mulțumim cu compararea excedentului brut de exploatare cu valoarea cifrei de afaceri, și de a evalua astfel performanța numai în termeni de rată limită. Totuși, acest tip de măsură, chiar dacă este interesant în analiza gestiunii unei întreprinderi, este insuficient întrucât nu ne informează asupra eficacității cu care este utilizat capitalul în cadrul întreprinderii. Analiza acestei eficacități este fundamentală pentru aprecierea pertinenței alocării acestei resurse rare. Rezultă că modul de calcul al ratei rentabilității clasice are puțină pertinență în mediul economic în cadrul căruia ne situăm și că singura rată care ar putea fi utilizabilă este cea a rentabilității economice.

Această rată ridică un anumit număr de dificultăți de interpretare. Considerăm astfel că un demers pertinent trebuie să se orienteze pe două direcții complementare:

măsurând capitalul de exploatare, nu plecând de la datele din contabilitate relativ înșelătoare ci pornind de la realitatea de pe teren;

căutând să estimăm eficacitatea acestui capital pornind de la un termen de recuperare, mai degrabă decât de la rata de rentabilitate. Aceasta înseamnă că estimarea performanței va fi fondată pe raportul invers al rentabilității economice.

Capitalurile de exploatare cuprind două componente: pe de o parte mijloacele de producție, și pe de altă parte nevoia de fond de rulment. Evaluarea mijloacelor de producție pe baza datelor contabile neprezentând nici un interes, propunem să îi substituim o evaluare în valoare de piață. Avantajul unei asemenea măsurări este că permite aprecierea cu exactitate a sumei imobilizate în întreprindere, și în același timp de a avea costul de reconstituire al mijloacelor de producție. Nevoia de fond de rulment pentru exploatare poate fi calculată plecând de la datele din bilanț. Totuși, luând în calcul faptul că datele din bilanț, nu sunt foarte fiabile, așa cum am mai menționat, ni se pare preferabil să măsurăm nevoia de fond de rulment pentru exploatare pornind de la noțiunea de fond de rulment normativ. Această ultimă noțiune, pe care o datorăm lui Roy (1970), este bazată pe principii simple. Se consideră că un ciclu de exploatare se caracterizează pe total prin:

structuri ale conturilor de exploatare, reprezentate prin ponderea cheltuielilor în cifra de afaceri;

viteza de rotație a fluxurilor în cursul unui ciclu de exploatare. Este vorba de perioade de rotație a stocurilor, a creanțelor și a datoriilor de exploatare, nedefinite de datele pur contabile, însă în funcție de observația directă a constrângerilor de exploatare.

Această abordare a măsurării permite ieșirea din constrângerile unei contabilități vădit imperfecte, pentru a aborda realitatea economică a nevoii de finanțare a întreprinderii.

Capitolul 10

Analiza și măsurarea performanței financiare

Studiile realizate asupra legăturii dintre structura de proprietate și performanță au condus la apariția unei mari diversități a indicatorilor de performanță și în final la o mare confuzie cu privire la chiar conținutul noțiunii de performanță. Trei puncte de vedere merită să fie dezvoltate în mod succint, cu scopul de a arăta complexitatea alegerii unei măsurări a performanței: pertinența criteriului maximizării valorii, conflictul „maximizarea valorii fondurilor proprii–maximizarea valorii întreprinderii” și problema măsurării ex post și ex ante.

Fama și Jensen (1985) au studiat în mod teoretic incidența formei organizaționale asupra deciziei cu privire la investiții. În societățile deschise care corespund societăților manageriale, aceștia concluzionează asupra validității regulii de maximizare a valorii, pe baza negocierii în mod liber a acțiunilor pe piață, presupunând că piețele financiare sunt eficiente. În cazul întreprinderilor individuale și al societăților închise în care titlurile de proprietate aparțin managerilor, care nu fac investiții cu titlu personal pe piața financiară externă, alegerea investițiilor nu se va face în funcție de criteriul de maximizare a valorii.

Acest abandon al criteriului de maximizare a valorii ar conduce la o sub-investiție ale cărei cauze rezidă în non-optimizarea diversificării portofoliului managerilor-antreprenori și în caracterul greu transferabil al titlurilor de proprietate. Ținând cont de ipotezele avansate de Fama și Jensen, se poate gândi că societățile cotate, chiar dacă nu au o formă managerială relevantă, trebuie să se conformeze regulii maximizării valorii de piață.

În perspectiva teoriei financiare, două puncte de vedere pot fi în mod tradițional justificate pentru a înțelege teoria maximizării valorii de piață: aceea a maximizării valorii fondurilor proprii (sau a rentabilității financiare) și cea a maximizării valorii globale a întreprinderii (sau a rentabilității economice), cu o convergență a acestor puncte de vedere în anumite condiții.

Primul punct de vedere este mai răspândit în teoria financiară. Acesta conduce la aprecierea performanței din punctul de vedere al acționarilor, pentru că studiul formelor de proprietate se face mai des, relativ la situația de referință, în care managerul este proprietarul unic al capitalului, caz în care nu există divergență între interesele conducătorilor și cele ale acționarilor. Construcția diverșilor indicatori trebuie să se facă în funcție de valorile de piață ale capitalurilor și nu de valorile contabile care nu se pot constitui decât cel mult în aproximări.

Pentru a fi pertinentă, măsura trebuie adaptată riscului. Această abordare poate duce la acceptarea măsurilor de performanță de tipul celor care sunt emise din teoria portofoliului (măsurile lui Sharpe, Treynor, Jensen), sau mai simplu, rata rentabilității fondurilor proprii evaluată pornind de la valorile pieței care, totuși, trebuie să fie interpretate în funcție de riscul la care sunt expuse.

Al doilea punct de vedere constă în reținerea, ca și criteriu de referință, a maximizării valorii globale a întreprinderii. Aceasta diferă de punctul precedent de vedere din două perspective: pe de o parte, pentru aceeași valoare a întreprinderii repartizarea se poate face în favoarea creditorilor, în detrimentul acționarilor, și invers, această posibilitate fiind în mod particular problematizată de Fama și Miller (1972) și Fama (1978); pe de altă parte, structura de proprietate sau structura finanțării pot avea cel mai adesea, o incidență asupra valorii întreprinderii. Nu mai există separarea deciziilor pentru investiții și finanțare. De asemenea, Jensen și Meckling (1976), ca și Galaï și Masulis (1976), bazându-se pe teoria opțiunilor, au demonstrat că acționarii ar putea avea interes să întreprindă investițiile cele mai riscante, chiar dacă acestea din urmă ar intra în conflict cu obiectivul de maximizare a valorii întreprinderii.

Totuși, în caz de contradicție cu obiectivele, Fama (1978) precizează, folosind anumite ipoteze, că numai acest ultim obiectiv este compatibil cu un echilibru stabil și că presiunea pieței financiare incită întreprinderile să-l aleagă. În perspectiva strictă a controlului managerilor de către acționari, obiectivul de maximizare a valorii fondurilor proprii ar trebui să primeze, dar în caz de contradicție, obiectivele de maximizare a valorii de piață a întreprinderii se dovedesc a fi preferabile pe termen lung, mai ales din punct de vedere al bunăstării colective. Indicatorii care pot fi construiți pentru a aprecia performanța în funcție de această ultimă abordare trebuie, în tot cazul, să faciliteze de asemenea utilizarea valorilor de pe piață și nu a celor din contabilitate iar interpretarea ratei de rentabilitate economică necesită de altfel o ajustare la riscul economic.

Indiferent de distincția dintre obiective, valoarea fondurilor proprii sau valoarea globală a întreprinderii, poate fi introdusă o altă separare între indicatorii de performanță ex post și ex ante. Măsurile amintite anterior au caracter ex post, pentru că ratele rentabilității sunt măsurate a posteriori. Însă, este posibil să definim indicatorii ce exprimă performanța ex ante. Astfel, rata lui Marris (Capitalizarea bursieră/ Capitaluri proprii contabile) sau Q al lui Tobin (Valoarea pe piață a întreprinderii/Valoarea contabilă a activului economic) constituie măsuri ex ante dacă sunt evaluate pornind de la valoarea de piață a întreprinderii constatată recent. Această valoare, funcție de anticipări, respectiv de creștere și de rentabilitate și de Q al lui Tobin, ca și de rata lui Marris, reflectă o performanță așteptată.

Pot fi obținute diferențe destul de sensibile ale indicatorilor de performanță ex post și ex ante. Bineînțeles, valoarea pe piață este determinată integrând incidența previzionată a costurilor de agent și a structurilor organizaționale, factori luați în calcul de indicatorii de performanță ex ante. Dimpotrivă, indicatorii de performanță ex post consideră deopotrivă costurile ex post descrise de Williamson (1988) – care constituie una din caracteristicile teoriei costurilor de tranzacționare prin opoziție cu teoria de agent stricto-sensu – legate în particular de soluționarea a posteriori a conflictelor de interese. Este deci posibil ca anumite structuri organizaționale echivalente, ținând cont exclusiv de costurile de agent ex ante, să se dovedească mai eficace considerând costurile ex post ale soluționării conflictelor, ceea nu se poate aprecia decât pe parcursul a mai multor perioade și pentru indicatori ex post.

10.1. Scopul și caracteristicile analizei performanței financiare

Scopul analizei performanței financiare este reprezentat de:

înțelegerea performanțelor realizate și a riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum și a perspectivelor de performanță financiară viitoare;

ajustarea situațiilor financiare istorice pentru a estima abilitățile întreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital, precum și perspectivele acesteia;

compararea cu întreprinderile similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate și valoare.

Aprecierea performanței întreprinderii reiese în mare parte din domeniul analizei financiare. Aceasta ia în discuție ansamblul aspectelor activității, caracteristicile lor proprii și contribuția lor specifică la costuri și la rezultatele globale ale întreprinderii. Are influență asupra aspectelor monetare ale funcționării, ca și asupra aspectelor calitative sau chiar a caracteristicilor susceptibile de a fi cuantificate însă numai fizic. În final, analiza financiară antrenează de asemenea demersuri globalizatoare cu privire la întreprindere, considerată a fi un tot întreg care, cu ajutorul unor demersuri analitice, poate fi studiat din punct de vedere al impactului anumitor componente, proiecte sau produse asupra rezultatelor globale.

Se poate spune că analiza financiară propune un diagnostic parțial al performanței și al riscului care apare doar cu caracter restrictiv, dacă aceasta pierde din vedere propriile asumpții și limite din aria sa de investigare. Într-adevăr, diagnosticul financiar se adaugă aprecierii performanței întreprinderii dezvoltând trei puncte de vedere caracteristice.

În primul rând, propune o viziune parțială a performanței. Eficiența întreprinderii se datorează într-adevăr aprecierilor plecând de la optici diferențiate și care pun în discuție criterii uneori contradictorii. De asemenea, diagnosticul performanței poate fi dezvoltat dintr-o perspectivă strategică, organizațională, socială, tehnico-economică, comercială, cât și dintr-o perspectivă financiară. Aceasta nu propune deci decât una din abordările analitice posibile pentru a evalua eficiența întreprinderii.

În al doilea rând, analiza financiară abordează performanța avantajând criteriile monetare de măsură și apreciere. Este de asemenea orientată în așa fel încât să neglijeze sau să minimizeze aspectele de activitate sau de patrimoniu care nu au echivalent monetar, direct sau indirect.

În al treilea rând, aprecierea financiară a performanței pleacă de la un punct de vedere sintetic și global. Ea caută să construiască o viziune de ansamblu a rezultatelor, ceea ce o diferențiază net de alte abordări mai analitice care pleacă, dimpotrivă, de la o descompunere a proceselor interne (J. Richard).

10.2. Necesitatea și limitele unei abordări financiare a performanței

Necesitatea unei analize financiare a performanței se raportează la importanța indicatorilor specifici redată pe trei planuri:

performanța financiară constituie o amendare a eficienței globale a întreprinderii, reflectând modul în care întreprinderea valorizează resursele care îi sunt încredințate. Dacă aprecierea acestei performanțe este realizată pentru controlul intern sau pentru partenerii externi, atunci aceasta relevă condițiile activității: în mod sintetic (utilizând un număr restrâns de indicatori globali) sau în mod omogen (indicatorii sunt redactați în termeni monetari);

rezultatele financiare condiționează operațiunile de repartiție la care va recurge întreprinderea în favoarea diferiților factori de drept interesați de activitatea sa. Partenerii săi sunt astfel afectați, în diverse măsuri, de nivelul și calitatea performanței sale;

performanța condiționează capacitatea de finanțare a întreprinderii, respectiv capacitatea sa de a atrage noi resurse. Rezultatele determină și potențialul de dezvoltare viitor, grație investițiilor în capital fix sau circulant pe care le autorizează, dar și grație capacității de îndatorare suplimentară și a capacității de rambursare cu care acestea contribuie.

De asemenea, performanța financiară constituie o miză esențială pentru relațiile întreprinderii cu mediul său, ca și pentru relațiile interne. Totuși, aprecierea performanței pe baza indicatorilor privind abordarea financiară a performanței cuprind trei ansambluri de limite legate de evitarea utilizării inadecvate a indicațiilor furnizate:

1. această abordare financiară prezintă un caracter sintetic ce îi conferă o reală utilitate, dar care restrânge câmpul său de aplicare. Analiza financiară a rezultatelor pleacă într-adevăr de la o abordare globală bazată pe indicatori referitori la activitatea unei întreprinderi considerată în ansamblul său. Diagnosticul însă cere adesea depășirea unei abordări globale printr-o percepție mai analitică a rezultatelor, făcând apel la recunoașterea și la analiza contribuției specifice adusă de activitățile diferite, în cazul unei întreprinderi care dispune de un portofoliu relativ diversificat. Astfel, trebuie să recunoaștem faptul că diagnosticul financiar este în mare parte inadecvat unei asemenea orientări, care relevă metode de control de gestiune sau de control operațional.

2. analiza financiară nu furnizează decât o percepție parțială a rezultatelor. Limitarea la o abordare monetară a activității, lasă neacoperită analiza activităților necuantificabile din întreprindere. De asemenea, o apreciere mai largă a performanțelor întreprinderii are nevoie de o serie de indicatori cantitativi și calitativi cu privire la ansamblul realizărilor sale economice și sociale, succeselor sale strategice și tactice, îmbunătățirea relațiilor sale cu mediul sau a relațiilor sale internaționale. O măsură și o apreciere strict financiare ale rezultatelor are astfel un caracter parțial și va fi deci restrictivă, dacă nu vor fi completate cu o viziune mai deschisă a performanței.

3. diagnosticul financiar poate să se bazeze și pe performanța trecută. Însă aprecierea acesteia este foarte slabă dacă analistul nu ia în calcul riscul posibil asociat acestor rezultate și perspectiva lor posibilă de evoluție. De asemenea, analistul financiar trebuie să realizeze aprecierea capacității stabile și durabile de beneficiu a întreprinderii.

Astfel, utilizând o informație de bază care oferă o viziune parțială a performanței economice și sociale, analiza financiară a rezultatelor nu oferă o apreciere completă a eficienței întreprinderii.

10.3. Factorii care influențează performanța întreprinderii

Studiind literatura de specialitate am ajuns la concluzia că principalii factori care influențează performanța întreprinderii sunt: cadrul instituțional, măsurile luate la nivelul întreprinderii atât de angajați cât și de manageri, costul și prețul.

În privința cadrului instituțional, se consideră că, dacă întreprinderile realizează activități neproductive, înseamnă că restricțiile instituționale au furnizat un cadru stimulativ pentru asemenea activități. Țările lumii a treia sunt sărace întrucât restricțiile instituționale definesc un set de consumuri pentru activitățile politice/economice care nu încurajează activitatea productivă. În economiile socialiste se apreciază că fundamentarea cadrului instituțional este sursa performanțelor lor actuale scăzute și se încearcă să se lupte pe această cale pentru a restructura cadrul instituțional în scopul redirecționării măsurilor stimulative astfel încât să conducă întreprinderile către creșterea productivității.

Pentru țările dezvoltate nu mai este necesar să apreciem importanța acordată întregului cadru instituțional, care a fost responsabil pentru creșterea economică și care a condus la performanță în general, nu numai în anumite sectoare ale economiei. De asemenea, North (1990) consideră că structura sistemului fiscal, reglementările, deciziile juridice și statutul legilor sunt câteva constrângeri formale care însoțesc politica întreprinderilor și direcționează aspectele specifice ale performanței economice.

În al doilea rând, performanța întreprinderii este determinată de măsurile luate de către angajați și manageri. Acestea nu trebuie să se anuleze unele pe altele sau să conducă la o supradoză de măsuri. Din acest motiv este necesară identificarea „măsurilor vitale” care ajută la îndeplinirea celorlalte obiective din întreprindere și care sunt integral compatibile cu viziunea și strategia întreprinderii. Concluzia esențială este deci de a alege un număr foarte mic de măsuri pe care le vom publica și analiza, și de care putem fi siguri că ne vor duce la performanțe excepționale.

Un element crucial în aplicarea măsurilor eficiente de performanță este de a se asigura că nu există o „cultură represivă” în întreprindere. Pornim de la ideea că măsura constă în înțelegerea problemelor proceselor ulterioare, apoi în centrarea atenției tuturor asupra proceselor.

Sistemul de măsurare a performanței trebuie să sprijine îmbunătățirea în domeniile corespunzătoare. Pentru a face acest lucru, întreprinderea trebuie să determine obiectivele sale cheie, să comunice aceste obiective personalului din întreprindere și în final să dezvolte măsuri de obținere a performanței în fiecare activitate. Aceste măsuri trebuie să anunțe cum fiecare activitate contribuie la misiunea globală.

Majoritatea întreprinderilor se concentrează pe măsurile lor financiare: cifra de afaceri, costuri, marjele brute și nete, fondul de rulment, lichiditățile și rezultatul pe acțiune. Aceștia sunt indicatori hotărâtori, măsuri cheie pentru partenerii externi: investitor, bancă, furnizor. Ei permit comparația cu alte întreprinderi care au aceeași activitate în industrie. Pe scurt, este o modalitate bună de a-și evalua performanța pe piață.

Ceea ce este realmente fascinant la măsurile operaționale „centrale” este că unele au legături directe cu măsurile financiare. Acestea constituie un veritabil radar care ajută la pilotajul echipei de conducere și a întreprinderii în ansamblu. Acest radar aduce clarificări asupra calității producției zilnice, săptămânale, lunare, și cum există o legătură directă cu performanțele operaționale și rezultatele financiare, previzionează rezultatele viitoare.

Măsurile operaționale centrale pot fi conectate cu toți indicatorii financiari ai unei întreprinderi. Matricea următoare prezintă legăturile directe (figura 10.1). Fiecare măsură centrală are un impact direct asupra mai multor elemente financiare – cifra de afaceri, costuri, fondul de rulment și investițiile. O îmbunătățire a performanței în oricare din aceste sectoare va conduce la o ameliorare financiară, cu condiția ca lipsa coerenței măsurilor să nu ducă la o deteriorare a performanței din alt sector.

Caracteristica esențială a acestei matrice este că măsurile luate de întreprindere se răsfrâng asupra proceselor operaționale. Elementele pe care le măsuram de obicei într-un tablou al performanțelor fondat pe măsuri financiare (profit, cifra de afaceri, nivel al stocurilor etc.) sunt de fapt rezultatele.

Figura 10.1. Influențele între măsurile operaționale și rezultatele financiare

Sursa: Clarke, R., Crapart, P., Langa, G., Watkins, R. – 7 mesures de performances. Pilotage et avenir de l`entreprise, Anfor, 2004, pag. 44-46.

Un principiu de bază al abordării lui Clarke (2004) este că măsura rezultatelor financiare nu ajută la înțelegerea folosirii lor. Cu alte cuvinte, măsurile financiare nu sunt deci capabile să ne dea informații cu privire la efectele lor profunde.

În al treilea rând, influența conjugată a costurilor și a prețurilor asupra profitului întreprinderii, ca indicator reprezentativ al performanței, variază în funcție de obiectivele politicii de prețuri a întreprinderii și de metodele de fundamentare a prețului pe baza costului.

Întreprinderile care sunt caracterizate printr-o pondere ridicată a costurilor fixe, apreciază ca fiind vitală stabilirea acelui nivel al prețurilor care să permită utilizarea maximă a capacităților. Dacă în structura costului total, costurile variabile au o pondere ridicată, obiectivele politicii de preț vor urmări fixarea acelui nivel al prețului care să permită maximizarea contribuției fiecărui produs la marja asupra costurilor variabile. Costul reprezintă un factor endogen, un element al politicii de preț, perceput în permanentă modificare sub acțiunea indirectă a pieței, care orientează adesea lupta concurențială de la nivelul prețului spre nivelul costului.

10.4. Indicatori de măsurare și analiză ai performanței financiare

Analiza performanței financiare a întreprinderii are la bază trei serii de indicatori ce rezultă din analiza pe baza Bilanțului, analiza pe baza Contului de profit și pierdere și analiza pe baza ratelor.

10.4.1. Analiza performanței financiare pe baza Bilanțului

Întrucât bilanțul contabil prezintă o serie de distorsiuni introduse de aplicarea principiilor contabilității, pentru o analiză financiară pertinentă sunt utilizate două instrumente financiare: bilanțul financiar și bilanțul funcțional.

Abordarea patrimonială prezintă interes pentru proprietarii întreprinderii dar și pentru creditorii întreprinderii pentru care patrimoniul este garanția realizării drepturilor lor. Bilanțul financiar este întocmit pornind de la Bilanțul contabil care este supus următoarelor operațiuni:

operațiuni de tratare a activelor fictive, respectiv a imobilizărilor necorporale (cheltuielile de constituire și cheltuielile de cercetare-dezvoltare) și cheltuielilor înregistrate în avans care nu se iau în calcul în activ și sunt deduse din capitalurile proprii în pasiv;

operațiuni de înscriere a unor mijloace și resurse financiare semnificative, referitoare la efectele scontate și neajunse la scadență și la activele deținute în leasing;

operațiuni de corectare a evaluărilor realizate asupra unor posturi din bilanțul contabil, în special a imobilizărilor corporale, financiare și a altor elemente de stoc și ajustarea valorii capitalurilor proprii;

operațiuni de reclasificare a posturilor din bilanț, referitoare la structurarea după criteriul lichidității crescătoare a posturilor de activ și a exigibilității descrescătoare a posturilor de pasiv.

Mai pot fi realizate și alte corecții: diminuarea capitalurilor proprii cu valoarea capitalului subscris și nevărsat sau cu valoarea dividendelor de plată, cu valoarea datoriei fiscale generate de reintegrarea diferențelor din reevaluare, a provizioanelor reglementate, a cotei-parte din subvențiile pentru investiții virate la rezultatul exercițiului și majorarea capitalurilor proprii cu diferențele de conversie pasiv și cu diferențele pozitive din reevaluare.

Bilanțul funcțional prezintă posturile din Bilanțul contabil grupate după ciclul de operațiuni la realizarea căruia participă, aferente următoarelor funcții: funcția de investiții (care grupează imobilizările la valoarea brută), funcția de exploatare (care grupează activele și pasivele ciclice), funcția de trezorerie (care grupează valorile mobiliare de plasament și disponibilitățile bănești) și funcția de finanțare (care grupează capitalurile proprii, amortizările și datoriile financiare).

Echilibrul financiar este realizat atunci când fondul de rulment este mai mare decât nevoia de fond de rulment, degajându-se o trezorerie netă pozitivă. Rezultă că principala condiție a echilibrului financiar constă în finanțarea necesităților temporare reînnoibile în cadrul ciclurilor de exploatare succesive din surse de capital permanent. Fondul de rulment reprezintă efectul arbitrajului între finanțarea pe termen lung și finanțarea pe termen scurt. Nevoia de fond de rulment exprimă nevoile temporare de finanțare reînnoibile permanent, rămase neacoperite din surse temporare și reînnoibile în cadrul acelorași cicluri de exploatare. Această parte rămasă neacoperită trebuie să fie egală sau inferioară fondului de rulment. În caz contrar, ineficiența activității curente poate determina dezechilibre financiare implicând riscuri pentru rentabilitatea exercițiilor viitoare și integritatea capitalurilor proprii. Mărimea necesarului de fond de rulment este direct proporțională cu cifra de afaceri.

Trezoreria netă pozitivă este ilustrarea cea mai elocventă a eficienței întreprinderii, expresia cea mai clară a realizării echilibrului financiar al întreprinderii. Existența unei trezorerii nete pozitive semnalează un surplus monetar, regăsit în pasivul bilanțului sub formă de profit net, iar o trezorerie negativă reflectă un dezechilibru financiar, un deficit de finanțare ce trebuie acoperit pe baza unor noi datorii de exploatare – credite de scont sau de trezorerie.

Creșterea trezoreriei nete în cursul unui exercițiu reprezintă fluxul monetar net sau cash-flow-ul exercițiului, egal cu profiturile nete și amortizările acumulate, reprezentând posibilitățile monetare efective de dezvoltare a întreprinderii. Acesta exprimă o creștere a capacității de autofinanțare și o majorare a activului real, deci a bogăției acționarilor.

10.4.2. Analiza performanței financiare pe baza Contului de profit și pierdere

Contul de profit și pierdere evidențiază cel mai cunoscut indicator de performanță a întreprinderii – profitul. „Profitul este o consecință a riscului”, o recompensă pe care o poate primi întreprinderea pentru riscarea capitalului său. Principalele surse de obținere a profitului sunt considerate: incertitudinea și inovația, ambele având ca numitor comun prezența spiritului antreprenorial.

Adam Smith apreciază că nivelul profitului depinde de gradul de nesiguranță al restituirii capitalului, însă profitul nu este proporțional cu riscul și nici nu îl compensează în întregime. Activitățile riscante atrag profituri mari în caz de reușită, dar de multe ori se încheie cu pierderi mari.

Schumpeter afirma în Teoria dezvoltării economice că într-o economie dinamică, profiturile „nu provin nici din exploatarea muncii și nici din capital, ci din introducerea unor inovații tehnologice sau organizaționale, din procedee noi de producție mai eficace, care implică noi combinări ale factorilor de producție, ori din crearea unor bunuri cu totul noi, adică din inovații de proces și de produs”. În concepția modernă, inovația este cea mai importantă dar și cea mai nesigură sursă de formare a profitului.

Profitul reprezintă una dintre forțele principale de organizare a întreprinderii. Prin motivarea muncii depuse și printr-un management flexibil se induc: disciplina în muncă, apropierea treptată a intereselor proprii de cele organizaționale, conștientizarea dorinței și a mândriei de a aparține unei echipe competitive și, în cele din urmă, bunăstarea personală și colectivă. Aceasta este o problemă de actualitate: întreprinderea trebuie să protejeze capitalul uman, valorile consacrate și cele potențiale prin crearea unor nuclee de excelență. De modul cum reușește să evite deprofesionalizarea personalului și să potențeze propagarea reticulară a competențelor organizaționale depinde în cele din urmă supraviețuirea întreprinderii. Trebuie remarcat faptul că întreprinderea trebuie să urmărească primordial potențialul de profitabilitate și nu profitul, sursele de succes și nu succesul.

Analiza profitului se realizează pe baza informațiilor contabile furnizate de documentele de sinteză care trebuie interpretate într-o manieră realistă întrucât: valorile nu sunt înscrise în concordanță cu fenomenul de evoluție a prețurilor, ceea ce duce la abateri de la realitatea economică; normele contabile rigide, sub presiunea unei fiscalități excesive, conduc la tehnici de manipulare a datelor astfel încât să obțină rezultatul contabil dorit: profit zero sau subdimensionat; caracterul post-factum al datelor implică folosirea unor informații comparabile obținute pe parcursul mai multor exerciții contabile și a unor metode avansate de previziune; în operațiunile de reevaluare a imobilizărilor trebuie urmărite cu atenție: baza de calcul a amortizării, diferențele din reevaluare variabile care pot contribui la creșterea fictivă a capitalurilor proprii cu scopul creșterii garanției în fața terților.

Se vorbește în literatura de specialitate de supraprofit, care poate fi: supraprofitul inovațional (ce provine din toate domeniile economice și extraeconomice din efectele inovațiilor: creșterea producției, reducerea costurilor, îmbunătățirea calității produselor, asimilarea de produse noi etc.), supraprofitul din inițiative cu grad înalt de risc bazate pe o bună previziune a acestuia, supraprofituri provenite din inițiative în alegerea condițiilor naturale și de poziție mai favorabile, supraprofituri din sfera producției și a desfacerii, supraprofituri din inițiative de a alege împrumuturi de capital eficiente, supraprofituri de natura goodwill-ului (care se concretizează fie într-o creștere a valorii anuale a fondului de comerț, fie în creșterea valorii-randament a întreprinderii prin adăugarea unui „spor de funcționare” la valoarea sa patrimonială).

Deși performanța unei întreprinderi are un caracter multidimensional, ea este cel mai adesea exprimată și înțeleasă prin indicatorii financiari.

Analiza contului de rezultate urmărește să se înțeleagă de ce într-un anumit sector, o întreprindere înregistrează rezultate mai bune sau mai slabe decât media sectorului. Astfel, pot fi cunoscute punctele forte și punctele slabe ale întreprinderii, precum și cauzele acestor abateri de la medie. Potrivit opiniei profesorului francez Vernimmen, P., dacă o întreprindere înregistrează rezultate mai bune decât alta, această situație poate rezulta dintr-o poziție strategică mai bună, dar și din existența unui avans tehnologic și a duratei acestuia.

În esență, analiza contului de rezultate are ca obiectiv aprecierea poziției strategice a întreprinderii, care determină direct mărimea rezultatelor și a rentabilității. Astfel, se poate aprecia că o întreprindere fără forță strategică va avea mai devreme sau mai târziu rezultate mediocre sau negative, în timp ce o întreprindere care dispune de o strategie adecvată va fi mai profitabilă decât alte întreprinderi din sectorul ei de activitate.

Aprecierea performanței financiare se fundamentează, în principal, pe contul de profit și pierdere, pe analiza soldurilor intermediare de gestiune. Deși, analiza contului de profit și pierdere este interesată de cunoașterea rezultatului final obținut de o întreprindere, mai important este să se analizeze etapele survenite în formarea acestuia, în scopul cunoașterii comportamentului economic al întreprinderii.

Marja comercială determină performanțele întreprinderilor comerciale sau, în cazul celor necomerciale, performanțele rezultate din activitatea lor de comerț. Această marjă măsoară surplusul de valoare obținut peste costul mărfurilor vândute și reflectă poziționarea întreprinderii pe piață ținând cont de: natura produselor, forma de distribuție, formarea prețului de vânzare și intensitatea concurenței. Producția exercițiului măsoară rezultatele activității de producție în cursul exercițiului. Valoarea adăugată permite aprecierea aportului întreprinderii la creșterea avuției naționale și remunerează: salariații, statul, capitalurile de împrumut, capitalurile interne și capitalurile tehnice. Valoarea adăugată reflectă gradul și mijloacele de integrare a producției, dar și eficacitatea organizării producției, evidențiază modalitățile de finanțare a activităților, în special recurgerea la capitalurile de împrumut.

Excedentul brut al exploatării măsoară eficacitatea industrială și comercială a întreprinderii și reflectă rezultatul economic degajat ca urmare a exploatării potențialului de producție. Acest indicator este independent de politica de finanțare a întreprinderii, de investiții, de politica de provizioane și acoperire a riscurilor și de operațiunile extraordinare. Excedentul brut al exploatării permite generarea unei trezorerii necesare pentru: finanțarea investițiilor, rambursarea împrumuturilor, remunerarea capitalurilor externe, remunerarea capitalurilor proprii, menținerea echipamentului tehnic și plata impozitului pe profit.

Rezultatul exploatării determină eficacitatea industrială și comercială a întreprinderii fără influența structurii și politicii financiare sau a elementelor excepționale. Rezultatul exploatării măsoară impactul politicii de investiții și dinamica acestora în raport cu normele sectoriale, ținând cont de structura activului bilanțului.

Rezultatul curent înainte de impozitare măsoară rezultatul degajat global de exploatare și politica financiară a întreprinderii. Rezultatul extraordinar corespunde variațiilor bogăției întreprinderii determinate de factorii excepționali. Rezultatul net al exercițiului constituie sinteza operațiunilor industriale, financiare și extraordinare a întreprinderii. Rezultatul net ia în considerare și incidența negativă a impozitului pe profit și a participării salariaților pe profit.

O particularitate o prezintă întreprinderile americane care sunt obligate să raporteze valoarea totală a profitului global pentru perioada aferentă de raportare. Profitul global include toate modificările capitalului propriu în cursul unei perioade de raportare, cu excepția celor din tranzacțiile cu acționarii. Deci cele două surse importante ale profitului global sunt: profitul net și alte elemente ale profitului global: diferențele de curs valutar; câștiguri sau pierderi nerecunoscute în Contul de profit și pierdere (deficitele și surplusurile din reevaluarea activelor fixe și a activelor financiare disponibile pentru vânzare); ajustări minime ale obligațiilor privind pensiile (modificări ale provizioanelor pentru pensii și alte obligații similare recunoscute direct) și partea de datorii pe termen lung din bilanț.

Scopul raportării profitului global este de a furniza informații privind un indicator care măsoară toate modificările capitalului propriu al întreprinderii rezultate din tranzacțiile și evenimentele recunoscute în cursul unei perioade de raportare, altele decât tranzacțiile cu acționarii în calitatea lor de proprietari. Din punct de vedere teoretic este justificată raportarea profitului global ca indicator de profitabilitate care oferă mai multe informații decât profitul net. Cercetările efectuate au reflectat faptul că nu există o legătură mai puternică între profitul global și valoarea de piață sau valoarea contabilă, respectiv câștigurile viitoare, decât legătura dintre profitul net și valoarea de piață sau valoarea contabilă.

În plus, dintre alte componente ale profitului global, doar ajustările aferente activelor financiare disponibile pentru vânzare determină intensificarea legăturii dintre profit și valoarea contabilă a întreprinderii. Astfel, rezultă că din punct de vedere practic, profitul global nu prezintă o relevanță mai ridicată decât profitul net pentru aprecierea performanței întreprinderii, ceea ce pune sub semnul întrebării demersurile privind introducerea obligativității raportării profitului global precum și includerea altor elemente în componența acestuia.

Capacitatea de autofinanțare este sursa privilegiată de finanțare a dezvoltării întreprinderii. Ea cuprinde atât resurse pe termen scurt care nu sunt disponibile pentru finanțări structurale cât și resurse cu caracter durabil, care pot fi disponibilizate pentru rambursarea împrumuturilor, finanțarea investițiilor și activităților curente prin creșterea fondului de rulment. Numai o parte a acestui surplus monetar va fi afectată finanțării dezvoltării întreprinderii. Astfel, autofinanțarea desemnează resursele financiare degajate de activitate în scopul finanțării creșterii viitoare. Capacitatea de autofinanțare deține avantajul că ia în considerare atât fluxurile reale de fonduri provenite din politica financiară, cât și pe cele la originea cărora stau activitățile industriale și comerciale ale întreprinderii.

10.4.3. Analiza performanței financiare pe baza ratelor

O bună cunoaștere a gestiunii financiare impune cunoașterea în cel mai înalt grad a stării întreprinderii și detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze, efecte, probleme care generează schimbări așteptate sau nedorite în activitatea economică și financiară. Interpretarea ratelor trebuie să fie prudentă, deoarece numai una din ele, luată izolat, nu este satisfăcătoare pentru a caracteriza activitatea întreprinderii, ci numai o anumită combinație de rate, judicios aleasă, dă această posibilitate.

Scopul activității de analiză este de a stabili parametrii de bonitate ai întreprinderii, știind că activitatea acesteia trebuie să se finalizeze cu profit, respectiv să obțină o rentabilitate maximă. Acești parametri calitativi, de punere în valoare a întreprinderii, pot fi atinși în condițiile în care se practică o politică optimă de investiții, și în același timp, o politică de comercializare adecvată pe seama căreia să fie asigurate fluxurile bănești ce dau starea de permanență a echilibrului financiar.

Incontestabil, o bună performanță este să se obțină profit, să se mențină poziția pe piața concurențială, averea întreprinderii să aibă un trend ascendent atât în forma reală cât și în cotația bursieră. Din sfera indicatorilor de performanță ce imprimă starea de echilibru financiar și care dau posibilitatea analizei și diagnosticării activității întreprinderii se desprind: rentabilitatea, lichiditatea, solvabilitatea și gradul de îndatorare.

Rentabilitatea este una din formele cele mai sintetice de exprimare a eficienței întregii activități economico-financiare întreprinderii, respectiv a tuturor mijloacelor de producție utilizate și a forței de muncă, din toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producție și vânzare. Creșterea nivelului rentabilității concretizată în obținerea unor profituri adiționale se răsfrânge pozitiv asupra finanțării proiectelor de investiții și a remunerării factorilor de producție.

O sinteză cronologică a indicatorilor utilizați pentru aprecierea rentabilității este următoarea: în 1960 – activ total, cifra de afaceri; în 1970 – rezultat contabil, rezultat net, rezultat net/acțiune; în 1980 – cash-flow iar în 1990 – , .

În practică, analiza și măsurarea rentabilității trebuie să se limiteze la calculul câtorva rate pertinente, determinate ca raport între efectele economice și financiare obținute (rezultatul exploatării, excedentul brut al exploatării, rezultatul net, capacitatea de autofinanțare, dividende etc.) și eforturile depuse pentru obținerea lor (cifra de afaceri, activul economic sau total, capitalurile proprii etc.), în funcție de acea dimensiune a rentabilității care se dorește a fi studiată: rentabilitatea financiară, economică sau comercială.

Existența, la un moment dat, a unei rentabilități ridicate reprezintă un avantaj pentru întreprinderea care o înregistrează, însă ea trebuie interpretată cu prudență. Pe termen mai lung, o rentabilitate importantă va atrage noi concurenți, determinând o reducere a acesteia. De aici rezultă că, pozițiile strategice dobândite de o întreprindere nu pot fi menținute o perioadă îndelungată, ele având un caracter temporar.

Rentabilitatea unei întreprinderi este influențată de impozitul pe profit și de cheltuielile nedeductibile deoarece majorarea cheltuielilor nedeductibile duce la majorarea cheltuielilor totale, la diminuarea profitului contabil și implicit la diminuarea rentabilității întrucât nu se beneficiază de economia fiscală dată de micșorarea profitului, cheltuielile nedeductibile diminuând doar profitul contabil nu și pe cel impozabil.

Calculul rentabilității se realizează sub două forme principale de constrângeri: pe de o parte, întreprinderea trebuie să găsească resursele de finanțare a investițiilor în active imobilizate și circulante, să urmeze o politică de finanțare și o structură financiară corespunzătoare iar pe de altă parte întreprinderea trebuie să limiteze riscul de lichiditate spre a nu fi pusă în situația de încetare a plăților.

Ratele de rentabilitate evidențiază caracteristicile economice și financiare ale întreprinderilor, permițând compararea performanțelor industriale și comerciale ale acestora.

Rentabilitatea comercială caracterizează eficiența politicii comerciale a întreprinderii și competitivitatea produselor sale.

Rata rentabilității economice constituie un indicator important în aprecierea performanței întreprinderii, în evaluarea modului de valorificare a capitalului investit, constituind sursa de remunerare a resurselor astfel plasate, trebuind să se situeze cel puțin la nivelul costului capitalului investit (orice depășire concretizându-se în creșteri ale capacității de autofinanțare). Acest indicator constituie o referință a aprecierii alegerilor destinațiilor de investiții, comparându-se cu rezultatele generate de diverse alte posibilități de investire. Rentabilitatea economică se prezintă ca o rentabilitate intrinsecă, independentă de modalitatea de finanțare a activităților. Pe baza acesteia, întreprinderea trebuie să aibă posibilitatea să-și reînnoiască și să-și crească activele într-o perioadă de timp cât mai scurtă. Oricare ar fi modalitatea de calcul a rentabilității economice, mărimea acesteia pentru o întreprindere sănătoasă din punct de vedere financiar trebuie să fie superioară ratei dobânzii la capitalurile împrumutate pentru ca acționarii să beneficieze de efectul de levier al îndatorării, care duce la creșterea rentabilității financiare a întreprinderii.

Rentabilitatea financiară este sensibilă la modificările structurii financiare, adică ale îndatorării întreprinderii. Pentru a atrage potențialii investitori și a crește cursul bursier al acțiunilor, rentabilitatea financiară a întreprinderii trebuie să fie superioară ratei medii a dobânzii pe piața financiară. Pe baza rentabilității financiare sunt remunerați acționarii prin plata dividendelor și prin majorarea rezervelor, ceea ce în realitate semnifică o creștere a bogăției acționarilor.

Teoreticienii și practicienii discută în contradictoriu cu privire la indicatorii de măsurare adecvată a unei performanțe financiare de succes. Teoreticienii critică rentabilitatea financiară și susțin că măsura corectă a performanței financiare este prețul acțiunii întreprinderii, susținând că țelul conducerii trebuie să fie maximizarea acestui preț. Logica lor este următoarea: prețul acțiunii reprezintă valoarea investiției proprietarului în întreprindere, iar dacă managerii doresc să promoveze interesele proprietarilor, trebuie să acționeze în sensul sporirii valorii acesteia.

Practicienii sunt de acord cu logica acestui raționament dar pun sub semnul întrebării aplicabilitatea sa. O problemă ar fi dificultatea în a specifica cum afectează prețul acțiunii deciziile operaționale. Dacă nu suntem siguri ce impact ar avea o schimbare, să zicem, în strategia de afaceri a unei întreprinderi asupra prețului acțiunii, scopul de a mări prețul nu poate dirija luarea deciziei. O a doua problemă este că managerii cunosc mai bine întreprinderea lor decât investitorii sau cel puțin așa cred ei. De ce atunci managerii ar dori să aibă părerea unor investitori mai puțin informați în momentul când trebuie să ia o decizie? O a treia problemă practică privind prețul acțiunii ca măsură a performanței este că ea depinde de o întreagă serie de factori care nu se află sub controlul întreprinderii. Niciodată nu poți fi sigur dacă o creștere a prețului acțiunii reflectă o mai bună performanță a întreprinderii sau un mai bun mediu economic extern. Din aceste motive, mulți practicieni sunt sceptici cu privire la indicatorii de performanță bazați pe piața acțiunilor, în vreme ce teoreticienii și consultanții continuă să lucreze la traducerea creării valorii în obiective financiare practice. Un efort cunoscut în acest context este valoarea economică adăugată (EVA) popularizată de întreprinderea de consultanță Stern Stewart Management Services.

Vorbind despre performanța întreprinderii, apreciată sintetic prin rentabilitatea sa, se pune problema ca pe lângă măsurile clasice ale acesteia (cifră de afaceri, rezultat net) să fie evidențiată în mod pertinent relația valoarea întreprinderii – rentabilitate. Două concepte: valoarea adăugată economică și valoarea adăugată de piață se constituie într-un complement metodologic deosebit de util în acest sens.

Conceptul de valoare adăugată economică () a fost amintit de Drucker în Managementul pentru rezultate, și este o măsură a performanței în exploatare a întreprinderii. Relația de calcul este următoarea:

unde: = rezultatul exploatării; = cota de impozit pe profit; = capitalul angajat, calculat astfel:

, în care: = capitalurile proprii; = datoriile financiare nete; = activele imobilizate brute; = necesarul de fond de rulment; = costul mediu ponderat al capitalului, calculat astfel:

, în care: = datorii totale; = rata dobânzii; = rentabilitatea capitalurilor proprii așteptată de acționari, calculată astfel:

, unde: = rata dobânzii la titlurile fără risc; = rata medie a dobânzii pe piață; = prima de risc medie a pieței; = coeficientul de risc sistematic.

Valoarea adăugată economică în expresie relativă () reprezintă surplusul de valoare netă obținută peste costul mediu ponderat al capitalului și se determină astfel:

, unde: = rentabilitatea economică.

Exemplificăm calculul valorii adăugate economice pe cazul următoarei întreprinderi: capitalurile proprii reprezintă 60% din capitalurile angajate, restul reprezentând datoriile financiare. Rata dobânzii la titlurile emise de stat (fără risc) este de 9%, rata dobânzii la datoriile financiare este de 12%, prima de risc medie a pieței este de 5% iar coeficientul riscului sistematic al întreprinderii este de 1,2. Dacă întreprinderea degajă un rezultat al exploatării de 25 lei la capitaluri angajate de 100 lei, iar cota de impozit pe profit este de 16%, atunci valoarea adăugată economică se va determina astfel:

;

;

.

Un rezultat net al exploatării de 21 lei asigură remunerarea de 13,03 lei a capitalurilor angajate și degajă un plus de bogăție () de 7,97 lei.

Aportul de necontestat al este că permite ameliorarea deciziilor financiare, pe fondul modificării comportamentului operațional. Astfel, în contul de rezultate, singurul cost al resurselor financiare care apare este cel al remunerării datoriei (cheltuielile financiare). În acest mod, capitalurile proprii apar ca fiind ”gratuite”. Formula de definiție a înlătură acest neajuns. De asemenea, este un instrument util pentru dimensionarea judicioasă a stocurilor. Aplicând la valoarea stocurilor se determină costul financiar al acestora. Uneori, un procent semnificativ din rezultatul exploatării este irosit în costul financiar al unui activ ce nu generează valoare adăugată. Decizia de reducere a stocurilor poate avea ca efect fie creșterea rezultatului exploatării, fie creșterea prețului de vânzare a produselor. Așadar, poate orienta decidentul către o mai bună utilizare a capitalurilor angajate.

mai poate fi exprimată și astfel:

, unde: = rentabilitatea financiară și o valoare pozitivă a parantezei exprimă faptul că rentabilitatea financiară a întreprinderii depășește valoarea așteptată de acționari.

Sau , unde: = rezultatul net al exercițiului.

Astfel, pentru o evoluție bursieră pozitivă (scade), rentabilitatea întreprinderii se degradează, deci poate avea loc o îmbogățire a acționarilor pe fondul unei exploatări dificile. Paradoxul se explică prin dificultatea comparării unui rezultat actual cu valoarea capitalurilor angajate într-o investiție cu efecte în timp.

Conceptul de valoare adăugată de piață () se introduce doar pentru întreprinderile cotate la bursă și măsoară în dinamică evoluția credibilității bursiere a întreprinderii. Valoarea adăugată de piață se determină astfel:

, unde: = valoarea de piață a întreprinderii; = valoarea contabilă a capitalurilor angajate.

sau

, unde: = capitalizarea bursieră a întreprinderii; = valoarea contabilă a capitalurilor proprii.

Valoarea de piață a întreprinderii se mai poate exprima astfel:

, unde: = cash-flow-ul net inițial (lichiditățile disponibile), ce se determină astfel:

, în care: = variația capitalului angajat; = rata anuală de creștere viageră a cash-flow-ului net. Rezultă, .

Valoarea adăugată de piață în expresie relativă () se determină astfel:

.

Exemplificăm pentru o întreprindere care realizează o cifră de afaceri de 50.000 lei, un rezultat al exploatării de 15% din cifra de afaceri la un capital angajat de 35.000 lei și un cost mediu ponderat al capitalului de 17%. Dacă cash-flow-ul net are o creștere viageră constantă de 5%, valoarea adăugată de piață pentru primul an este:

;

;

;

lei.

Astfel, dacă atunci , indiferent de creșterea cash-flow-ului net. Prin urmare, creșterea nu este o sursă de bogăție pentru întreprinderea care are . Pe de altă parte, dacă , , deci creșterea întreprinderii apare ca amplificator al rentabilității întreprinderii în relația de transformare a acesteia în valoare. Rentabilitatea apare în această lumină ca obiectiv fundamental al întreprinderii și ca principală sursă de creștere a valorii acesteia.

Pentru a fi relevantă, analiza rentabilității întreprinderii trebuie efectuată luându-se în considerare dinamica indicatorilor parțiali ai profitabilității și a componentelor acestora. Astfel, rata rentabilității economice trebuie să fie mai mare decât rata inflației pentru ca întreprinderea să nu-și piardă potențialul economic. Pentru întreprinderile ale căror acțiuni sunt cotate la bursă poate fi estimată atractivitatea acțiunilor în funcție de rentabilitatea financiară.

O problemă esențială pentru evoluția performanței întreprinderii o constituie determinarea structurii capitalului, adică alegerea între sursele proprii și cele împrumutate, „criteriul de selecție îl reprezintă costul procurării capitalului, urmărindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului”.

Ratele de lichiditate sau de trezorerie măsoară capacitatea de plată a întreprinderii, respectiv solvabilitatea pe termen scurt. În orice moment, prima grijă a managerului financiar o constituie lichiditatea: va putea întreprinderea să-și onoreze obligațiile care au termenul de scadență în viitorul apropiat? În acest sens, analiza ratelor rezultate prin compararea ansamblului lichidităților potențiale cu exigibilitățile potențiale, constituie o metodă rapidă și ușor de utilizat pentru aprecierea gradului în care întreprinderea face față obligațiilor pe termen scurt. Totodată, caracterizând capacitatea de plată a întreprinderii, ratele de lichiditate ilustrează și posibilitatea de acces a întreprinderii la creditele de trezorerie.

Gradul de îndatorare exprimă raportul între datorii și capitaluri proprii, apreciindu-se ca fiind bun când rata este de până la 60% pentru îndatorarea generală și de până la 30% pentru îndatorarea financiară. Pentru a fi considerate satisfăcătoare, ratele amintite trebuie să aibă valori între 60-100% (cea generală) și respectiv 30-70% (cea financiară).

Totodată, prin analiza acestor rate se caracterizează situația îndatorării în raport cu resursele întreprinderii, precum și sursele de finanțare rezultate din activitatea însăși a acesteia. Aceste surse reprezintă în fapt rezultate financiare ale întreprinderii, din care aceasta poate restitui datoriile sale.

Analiza și măsurarea performanței financiare alături de analiza diagnostic multicriterială efectuată la nivelul unei întreprinderi, pe concluziile desprinse din intervievarea personalului cheie al întreprinderii precum și din analizele efectuate asupra evoluției domeniului de activitate și conjuncturii economice, stau la baza aplicării în practică a metodelor de previzionare care constau în alcătuirea bugetului general al întreprinderii, a contului de profit și pierdere pro-forma și a bilanțului contabil pro-forma.

Capitolul 11

Posibilități de perfecționare a finanțării întreprinderii

În condițiile economiei de piață, pentru finanțatori/investitori este foarte importantă eficiența și valoarea întreprinderii. De multe ori, maximizarea valorii întreprinderii depinde și de calitățile manageriale ale conducătorilor întreprinderii, de modul în care aceștia gestionează resursele astfel încât să se obțină maximizarea profitului. Astfel, managerul trebuie să aibă înclinația spre inovare și creativitate, să dețină cunoștințe în domeniul financiar, în marketing, în managementul producției și personalului, să aibă însușiri precum cinstea, integritatea personală, flexibilitatea și asumarea răspunderii pentru gestionarea eficientă a patrimoniului. Cultivarea și sprijinul acestor însușiri reprezintă o șansă reală pentru eficientizarea activității fiecărei întreprinderi, precum și pentru utilizarea corespunzătoare a resurselor materiale și financiare angajate de întreprindere.

11.1. Activele intangibile – sursă pentru majorarea capitalurilor întreprinderii

Orice întreprindere, indiferent că se află în faza de dezvoltare a activității sale sau în cea de menținere a capacităților de producție, este nevoită să atragă resurse pentru finanțarea activităților desfășurate. Fundamentarea deciziei de finanțare a întreprinderii presupune analiza următoarelor aspecte: perioada pentru care sursele de finanțare sunt necesare, costul surselor de finanțare, flexibilitatea contractului de finanțare, impactul fiscalității asupra politicii de finanțare a întreprinderii, costurile de agent dar și problema asimetriei de informații.

Abilitatea unei întreprinderi de a evalua valoarea produselor sale, dar și a clienților săi, în termenii contribuției acestora la creșterea valorii întreprinderii, este imperios necesară pentru asigurarea competitivității și a succesului pe termen lung. Dar cum în prezent volumul, complexitatea și valoarea informațiilor din aceste procese cresc în mod continuu, devine astfel dificilă evaluarea performanței întreprinderii. De regulă, la evaluarea/măsurarea performanței întreprinderilor se folosesc o serie de indicatori financiari, cum ar fi: valoarea netă actualizată, valoarea adăugată economică, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, îndatorare etc., însă acestea nu conduc la obținerea unei valori reale a întreprinderilor.

În majoritatea întreprinderilor românești există o sursă internă neutilizată, care provine din evaluarea activelor intangibile. Întreprinzătorii nu cunosc încă efectele pozitive pe care le-ar avea această evaluare asupra întreprinderii.

Principalul efect pozitiv este creșterea capitalurilor proprii deoarece valoarea rezultată în urma evaluării activelor intangibile este înregistrată în contul „Rezerve din reevaluare”. Dacă ulterior se include valoarea rezultată din evaluarea activelor intangibile în capitalului social, se produce majorarea acestuia, conducând la îmbunătățirea imaginii întreprinderii pe piață, dar și la perfecționarea posibilităților de finanțare, prin șanse sporite de atragere a noi surse de finanțare.

Activele intangibile constituie aproape întotdeauna sursa fundamentală a performanțelor economice ridicate și dau întreprinderii o valoare economică mult superioară valorii sale contabile. Activele intangibile sunt elemente imateriale care pot sau nu pot să fie înregistrate, evidențiate în patrimoniul unei întreprinderi, dar contribuie la menținerea și dezvoltarea activității potențiale a întreprinderii, îi influențează activitatea și rezultatele financiare și implicit și valoarea.

Activele intangibile, care pot să fie înregistrate în patrimoniul întreprinderii se găsesc în cadrul activului imobilizat al bilanțului sub forma imobilizărilor necorporale. Din categoria acestora fac parte: activul fictiv, alte cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciții, cheltuielile de cercetare-dezvoltare, brevetele, licențele, mărcile, procedeele, concesionările și alte active imobilizate.

Activul fictiv cuprinde elemente care nu au valoare de piață, economică și care sunt în realitate cheltuieli admise a fi recuperate în mai multe exerciții: cheltuieli de societate: înființare, majorare de capital și cheltuieli de începere a activității: prospectare, publicitate.

Activele intangibile care nu pot să fie înregistrate în patrimoniul întreprinderii sunt: reputația întreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea și solvabilitatea față de clienți și bănci, poziția față de organismele publice și administrative, competența tehnică, comercială și managerială.

În continuare prezentăm identificarea activelor intangibile la S.C. MOD S.A., întreprindere ce funcționează în sectorul textil. Această întreprindere nu a alocat fonduri pentru cercetare-dezvoltare în ultimii ani, deci ea nu a adus nimic nou pe piață în privința calității produselor realizate. De aceea o primă măsură care ar trebui luată ar fi creșterea consumului de resurse destinate efectuării unor cercetări aplicative îndreptate în direcția îmbunătățirii caracteristicilor produselor sale, perfecționării proceselor tehnologice, dezvoltării activității, obținerii de produse noi etc. În consecință, întreprinderea trebuie să ia măsuri pentru remedierea acestei situații.

Totuși, întreprinderea deține în patrimoniu următoarele elemente intangibile: marca de fabrică, brevetele de invenție și know-how-ul. Pentru această întreprindere care are o marcă binecunoscută pe piață, are și brevete de invenție și know-how, apreciem că evaluarea activelor intangibile este necesară și ar trebui făcută în scopul majorării valorii de piață a acesteia și a creșterii posibilităților de finanțare atât pe piața monetară cât și pe piața capitalurilor.

Marca de fabrică este folosită în întreprinderi pentru a deosebi produsele lor de cele identice sau similare altor întreprinderi din țară și străinătate. Marca de fabrică garantează parametrii calitativi minimi prevăzuți în certificatul de marcă și care sunt aliniați la tehnica mondială cunoscută la data eliberării lui. Brevetul de invenție constituie un act de garanție asupra proprietății industriale privind o anumită investiție. Brevetul mai are și alte funcții importante: de informare, de facilitare a transferurilor de invenții, de comercializare a produselor realizate. Know-how-ul se referă la: cunoștințele tehnice, ansamblul formulelor, definițiilor tehnice, documentelor, desenelor, modelelor, etc., formula prin care se desemnează arta de fabricare; cunoștințele și experiența acumulată pentru aplicarea în practică a unei anumite tehnici; comerțul cu inteligența umană. Toate acestea necesită un fond de cunoștințe și experiență tehnică care nu sunt brevetate, dar sunt păstrate de întreprinderi, în secret.

11.2. Metode de evaluare a activelor intangibile

Principalele metode de evaluare a elementelor intangibile sunt:

Abordarea patrimonială. În această abordare, activul fictiv, brevetele, licențele etc. sunt considerate nonvalori și deci se iau în calculul activului net și a celorlalte valori patrimoniale cu valoarea zero. Același lucru este valabil și pentru cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produse existente sau se referă la studii și cercetări care mențin potențialul actual al întreprinderii. Cheltuielile cu studii și cercetări în legătură cu produse noi (lansare) sau dezvoltări în general, pot fi luate în calculul activelor.

Abordarea evaluării prin rentabilitate. În general, elementele intangibile constituie sursa unei părți din valoarea globală a întreprinderii denumită fond de comerț sau goodwill. Goodwill-ul () constă în aptitudinea unei întreprinderi de a genera mai mult sau mai puțin profit într-un cadru de exploatare dat (oameni, produse, echipamente, piețe, clientelă). Valoarea goodwill-ului este legată mai mult de psihologia întreprinderii: ea va fi cu atât mai mare cu cât întreprinderea este într-o stare sănătoasă, oamenii săi sunt puternic motivați pentru muncă, produsele sunt bine plasate pe piață, clientela este solidă, gestiunea financiară mai satisfăcătoare etc. În general, valoarea întreprinderii () este dată de formula: .

Goodwill-ul poate fi evaluat prin mai multe metode:

prin capitalizarea unui superprofit. Superprofitul există din momentul în care rentabilitatea degajată de întreprindere este superioară celei care s-ar obține plasând pe piață un capital echivalent cu activul net corectat () sau Superprofitul este scos în evidență după trecerea pragului de rentabilitate;

evaluarea goodwill-ului prin diferența dintre valoarea de rentabilitate a întreprinderii și activul net corectat;

metoda directă de evaluare a goodwill-ului constă în reconstituirea și măsurarea cheltuielilor necesare pentru constituirea fondului de comerț. Se poate aplica numai întreprinderilor nou înființate sau în perioada de lansare. Dacă rentabilitatea efectivă este superioară avem goodwill iar dacă este inferioară avem badwill care penalizează valoarea patrimonială a întreprinderii pentru insuficiența de rentabilitate, care se poate constata mai ales în industrie și se poate proceda în două feluri: se consideră că nu se poate admite ideea unui badwill și atunci i se dă valoarea zero sau se recunoaște principiul decotării potrivit căruia valoarea întreprinderii poate în mod legitim să scadă sub valoarea activului net corectat. Limita maximă a decotării este dată de valoarea de piață a activelor sau de valoarea de lichidare.

Metode de evaluare specifice drepturilor de proprietate intelectuală

Metode de evaluare a mărcilor. Ghidul de Evaluare al Bunurilor, editat de administrația fiscală, precizează: „marca nu face obiectul unei evaluări dacă este exploatată de proprietarul acesteia în cadrul unei întreprinderi industriale sau comerciale, deoarece ea este inclusă în elementele incorporale ale fondului de comerț, dând loc unei evaluări globale”. În continuare amintim câteva metode de evaluare a mărcilor:

metoda cifrei de afaceri. Potrivit acestei metode, valoarea mărcii se calculează plecând de la cifra de afaceri pe ultimii trei ani, la care se adaugă coeficienții ce micșorează impactul mărcii asupra întreprinderii. Metoda cifrei de afaceri se folosește numai pentru mărcile exploatate și măsoară ponderea mărcii pe piață;

metoda beneficiului. Potrivit acestei metode, valoarea mărcii de forma unui procent din cifra de afaceri, este dată de nivelul în procente al beneficiului () realizat de întreprinderea care o exploatează și de un coeficient (2<C0<5) conform formulei: . Coeficientul ține seama de următorii factori: nivelul de exploatare al mărcii, imaginea mărcii, clientela potențială a mărcii, întinderea protecției juridice a mărcii, rentabilitatea capitalului investit, factori ce nu pot fi apreciați obiectiv;

metoda costului de înlocuire. Această metodă pleacă de la ipoteza recreării unei mărci echivalente, adică a unei mărci care are același nivel de fidelitate al clientelei și se bucură de aceeași notorietate. Însă, această posibilitate se poate accepta numai pentru mărcile noi și non-lider, deoarece pentru celelalte, înlocuirea bazată numai pe cheltuieli este nerealistă. Raționamentul este falsificat și de faptul că existența mărcii pe piață sporește pentru cumpărătorul acesteia, costul de constituire al unei mărci echivalente. Abordarea prin costuri nu este conformă cu teoria economică a valorii deoarece un bun poate necesita costuri ridicate fără a avea o valoare în raport cu nivelul acestor costuri. Această abordare nu ține seama de rezultate. Marca, fiind o investiție, cumpărătorul vrea să estimeze efectele pe care le va produce;

metoda redevențelor. Valoarea mărcii este egală cu suma redevențelor viitoare pe care titularul le-ar fi primit dacă ar fi acceptat să acorde o licență pentru marca sa. Valoarea actuală se obține prin actualizarea veniturilor viitoare. Ghidul asupra Evaluării Bunurilor precizează că valoarea coeficientului de ponderare este determinată pe baza renumelui mărcii și a rentabilității sale. Acest coeficient poate fi: superior lui 7 dacă aceste elemente sunt extrem de favorabile și inferior lui 4 dacă corespunde unei mărci în declin, puțin rentabile în afara cazurilor excepționale.

Metode de evaluare a brevetelor și ale know-how-ului. Nu există diferențe fundamentale între evaluarea brevetelor și a know-how-ului. Cele mai cunoscute metode de evaluare sunt:

metoda cheltuielilor de cercetare (costurilor cercetării). Valoarea brevetului este dată de cumulul cheltuielilor efectuate pentru cercetare și dezvoltare necesare să se ajungă la o invenție și la o depunere de brevet. Se știe că, eforturile financiare necesare producerii unui bun nu sunt egale cu valoarea de piață. Însă, valoarea astfel determinată va permite celui care acordă licența să fixeze un preț rezonabil, deoarece, licențiind la acest preț el evită licențiatului să angajeze aceleași cheltuieli pentru a obține după mulți ani un rezultat similar;

metoda beneficiului. Brevetul este evaluat la 20% din beneficiile prevăzute pentru perioada curentă de exploatare. Astfel, 20% din beneficii vor aparține licențiatorului pentru eforturile sale de cercetare iar 80% licențiatului care își va asuma riscurile de exploatare viitoare și care se va ocupa de producția și comercializarea produsului ce integrează investiția.

metoda redevențelor. În cazul evaluării unui brevet sau a know-how-ului aflat în exploatare este dificil de determinat rezultatele datorate exclusiv brevetului, fără să ținem seama de ansamblul întreprinderii. În Ghidul de Evaluare a Bunurilor, administrația fiscală face referință la „o practică bine stabilită” conform căreia valoarea unui brevet reprezintă produsul dintre ultima redevență anuală și un coeficient ce variază conform cu durata de viață a brevetului. Această metodă a fost propusă de J. Ferbos și G. Lacroix și se cere să se țină seama de riscurile specifice legate de brevet și de toți factorii obiectivi care ar putea afecta rezultatele legate de proiect.

Dificultățile în evaluarea unui brevet neexploatat nu sunt mai mari decât în cazul unui brevet aflat în exploatare. Însă, evaluarea unui brevet neexploatat este mai delicată deoarece: informațiile necesare ar putea fi inexistente; incertitudinile care planează asupra diverșilor parametri; valoarea brevetului nu poate fi inferioară costurilor care l-au generat.

11.3. Studiu de caz – efectele evaluării activelor intangibile
la S.C. MOD S.A.

În acest subcapitol am procedat la evaluarea goodwill-ului prin capitalizarea superprofitului și prin diferență, și apoi la evaluarea drepturilor de proprietate intelectuală.

Prin capitalizarea unui superprofit. Superprofitul () există din momentul în care rentabilitatea degajată de întreprindere este superioară celei care s-ar obține plasând pe piață un capital echivalent cu activul net corijat și se calculează astfel:

, unde:

= capacitatea beneficiară a întreprinderii;

, în care:

= profitul net corectat deflatat pentru anul ;

= activul net corijat; , în care:

= total activ;

= active intangibile;

= datorii;

= rata neutră de capitalizare.

Goodwill-ul () se obține prin capitalizarea superprofitului pe câțiva ani (), astfel: .

Se iau în considerare următoarele informații de la S.C. MOD S.A., care în anul 2006 a realizat lărgirea capacității de producție:

în anul 2006, valoarea activului total a fost de 2.596.412 lei, valoarea activelor fictive de 132 lei, valoarea capitalului social () de 311.219 lei, valoarea capitalurilor proprii () de 1.429.015 lei, valoarea capitalurilor permanente () de 1.719.015 lei, valoarea datoriilor financiare () de 290.000 lei iar valoarea datoriilor totale de 1.167.397 (conform „Bilanțului contabil”);

în perioada 2004 – 2006 profitul net () a înregistrat următoarele valori (conform „Contului de profit și pierdere”): 305.596 lei, 581.818 lei, și respectiv 1.062.191 iar în perioada 2007-2009 se previzionează o creștere cu 10% pe an;

în perioada 2004 – 2006, cifra de afaceri () a înregistrat următoarele valori (conform „Contului de profit și pierdere”): 2.110.521 lei, 3.804.079 lei, și respectiv 6.257.437 lei iar în perioada 2007-2009 se previzionează o creștere cu 15% pe an;

rata anuală a inflației în perioada 2004-2006 a fost de 9,3% în 2004, 8,6% în 2005 și 4,87% în 2006, iar în perioada 2007-2009 se consideră a fi în medie de 6% pe an;

la calculul profitului corectat se consideră că nu există situații care să genereze cheltuieli sau venituri extraordinare;

impozitul pe profit este de 16% ;

rata neutră de capitalizare () este de 15%.

Tabelul 11.1. Determinarea capacității beneficiare

– lei –

Pe baza datelor de la S.C. MOD S.A. rezultă capacitatea beneficiară de 966.020 lei (tabelul 11.1.), activul net corectat de:

lei, iar valoarea goodwill-ului de: lei.

Evaluarea goodwill-ului prin diferență. Valoarea întreprinderii () reprezintă diferența dintre activul net corectat () și goodwill (). Deci Goodwill-ul este . Valoarea întreprinderii se calculează astfel: lei. Astfel, pentru întreprinderea analizată, goodwill-ul este de 5.050.837 lei.

Evaluarea drepturilor de proprietate intelectuală

Pentru S.C. MOD S.A. vom realiza evaluarea mărcilor, a brevetelor și a know-how-ului.

Evaluarea mărcilor

Evaluarea mărcilor se va realiza utilizând metoda cifrei de afaceri și metoda beneficiilor astfel:

Metoda cifrei de afaceri. Potrivit acestei metode, valoarea mărcii se calculează astfel: unde:

= ultimii trei ani luați în considerare: 2004, 2005 și 2006;

= influența mărcii asupra deciziei de cumpărare și poate lua valori cuprinse între 0,01 pentru o marcă de foarte slabă notorietate și 0,20 pentru o marcă foarte cunoscută. Întrucât S.C. MOD S.A. are o marcă destul de bine cunoscută, considerăm valoarea de 0,15;

= coeficientul de notorietate spontană care tinde către 1 pentru o marcă frecvent citată și către 0,2 pentru o marca necitată. Pentru întreprinderea analizată, consideram valoarea de 0,8;

= coeficientul de autonomie al mărcii. Întrucât societatea analizata are o singură marcă, ia valoarea 1.

Luând în calcul aceste date, valoarea mărcii este de: lei.

Metoda beneficiilor. Prin această metodă, valoarea mărcii se calculează conform formulei: , unde:

= coeficient care poate lua valori între 2 și 5 în funcție de nivelul de exploatare al mărcii, de imaginea mărcii, de clientela potențială și întinderea juridică a mărcii, dar și de rentabilitatea capitalului investit. Rentabilitatea capitalului investit () reprezintă raportul dintre profit și capitaluri permanente: . Considerăm astfel .

= beneficiul întreprinderii, care este calculat ca raport între profit și cifra de afaceri: .

În aceste condiții, valoarea mărcii este: din cifra de afaceri sau lei.

Evaluarea brevetelor si a know-how-ului prin metoda beneficiului

În cazul întreprinderii analizate, brevetul este evaluat la 20% din beneficiile realizate în perioada curentă de exploatare. Astfel valoarea brevetului () este: lei.

Prin aplicarea metodelor de evaluare prezentate asupra activelor intangibile ale S.C. MOD S.A. rezultă că valoarea goodwill-ului este de 5.011.250 lei. Prin evaluarea activelor intangibile, valoarea acestora înregistrată în contul de „Rezerve din reevaluare” majorează capitalurile proprii, acestea devenind 6.440.133 lei. Dacă ulterior se hotărăște majorarea capitalului social cu valoarea acestor rezerve, atunci acesta ar avea valoarea de 5.322.469 lei.

În aceste condiții, gradul total de îndatorare se va diminua de la 81,69% la 18,13%, iar gradul de îndatorare financiară se va diminua de la 20,29% la 4,50%, de unde rezultă că îmbunătățirea valorilor acestor indicatori va facilita accesul la alte surse de finanțare.

Prin încorporarea valorii elementelor intangibile în capitalul social se obține implicit și o creștere a activelor totale de la 2.596.412 lei la 7.607.662 lei, ceea ce va constitui un punct forte în obținerea creditelor de către întreprindere adică, va crește credibilitatea întreprinderii în fața creditorilor, în special a băncii atunci când întreprinderea realizează un studiu de fezabilitate în scopul obținerii unui credit, sau un plan de afaceri dacă întreprinderea dorește să obțină o finanțare nerambursabilă de la Uniunea Europeană.

De asemenea, creșterea capitalului social corelată cu rentabilitatea ridicată a întreprinderii va determina creșterea cursului acțiunilor la bursă ceea ce va atrage noi investitori și deci noi surse de finanțare pentru investiții.

În fine, prin evaluarea activelor intangibile se utilizează eficient obiectele proprietății intelectuale existente în întreprindere și se pot obține noi obiecte ale proprietății intelectuale care pot fi valorificate prin acordarea de licențe.

Capitolul 12

Performanța întreprinderii în societatea bazată pe cunoaștere

La Lisabona și Stocholm, s-a remarcat ambiția majoră a politicii europene de transformare a Europei într-o societate lider a cunoașterii în lume. Cunoștințele sunt considerate cele mai importante forțe de obținere a creșterii economice, a creșterii calității vieții cetățenilor europeni și a performanței în întreprinderi. Cum dobândirea cunoștințelor a devenit o preocupare cheie, nu ne surprinde faptul că investițiile în capitalul uman sunt considerate a fi de o importanță deosebită.

12.1. Performanța în întreprinderile moderne

Ca și în întreprinderile tradiționale, performanța întreprinderilor în societatea informațională este exprimată prin aceeași indicatori financiari binecunoscuți: rentabilitatea financiară, rata profitului, rentabilitatea economică, profitul brut, cifra de afaceri, viteza de rotație a stocurilor, perioada de încasare a creanțelor sau de plată a datoriilor, perioada de amortizare a activelor fixe, valoarea de piață, ratele de îndatorare, ratele de lichiditate și multe altele. Dar, diferențele apar în modul de obținere a acestei performanțe de către întreprinderi.

Maximizarea profitului nu mai este considerată obiectivul major al întreprinderii ci creșterea valorii acesteia în condiții de viabilitate. Deci profitul nu mai poate fi considerat ca singura expresie a performanței globale a întreprinderii.

Modalitățile de comunicare a informațiilor în societatea bazată pe cunoaștere conduc la luarea deciziilor în timp util, ceea ce asigură și majorează performanța întreprinderii. Astăzi, Internetul este una dintre cele mai utilizate surse de informații. Astfel, interesul investițional al întreprinderilor se îndreaptă tot mai mult spre tehnologiile informaționale și de comunicație.

Peter Drucker afirma în acest sens că „informațiile interne sunt necesare pentru a stabili tacticile întreprinderii, dar pentru o strategie creatoare de valoare sunt necesare informații despre mediul de afaceri – despre piață, clienți și non-clienți, tehnologie, piața financiară și economia mondială”.

Astfel, obținerea de performanțe de către întreprinderi nu mai este axată strict pe criteriul tehnico-economic de reducere a costurilor de producție, în special a celor materiale și de achiziționare a unor utilaje mai performante care să asigure reducerea costurilor, ci a început să se dea o mai mare importanță factorului uman – inteligenței umane – care prin cunoștințele pe care le deține contribuie într-o mai mare măsură la obținerea performanțelor de către întreprinderi.

În același timp, întreprinderea viitorului este privită ca un mecanism complex în care se produc mutații determinante asupra performanței, cum ar fi:

orientarea esențială a ofertei spre satisfacerea cererii pieței, a cerințelor formulate de beneficiarii produselor sau serviciilor oferite;

adaptabilitatea bazată pe inovare permanentă;

structuri interne care să confere o flexibilitate sporită întreprinderii;

minimizarea numărului de niveluri ierarhice;

punerea accentului pe satisfacția și mulțumirea angajaților astfel încât să muncească cu plăcere și să fie devotați întreprinderii etc.

Societatea informațională actuală promovează metode și modele ale managementului rațional care să ghideze întreprinderile spre obținerea de performanțe. Ca un prim pas, raportările cu caracter financiar de genul celor conținute în contul de profit și pierdere, bilanț, anexe la bilanț etc. au început să includă și referiri la capitalul intelectual care este considerat cheia succesului unei afaceri.

Sapienza & Korsgaard (1996) în teoria dreptății procedurale sugerează că percepția întreprinderilor despre performanța alteia poate fi influențată nu numai de performanța actuală ci și de factorii relaționali. Posibilitatea ca relații pozitive să guverneze influența performanței actuale asupra performanței așteptate poate ascunde o situație anormală: ei au observat o relație negativă între prestigiul unui grup de întreprinderi și achiziția de cunoștințe de către întreprinderile nou înființate în relațiile cu clienții lor cheie.

În afara capitalului financiar, noii investitori trebuie să fie capabili să furnizeze garanții, capital social și cunoștințe. Investitorii, trebuie să caute pentru portofoliu, întreprinderi ale căror obiective de afaceri pot fi rezonabile atât pentru investitor cât și pentru furnizorul resurselor.

La nivelul întreprinderii, pozițiile competitive pot fi obținute atât prin procesul de reducere a costurilor prin inovare cât și prin creșterea valorii adăugate pe angajat, datorită inovării produselor. Efectele tehnologiilor informaționale și de comunicație asupra competitivității întreprinderilor nu se referă numai la procesul inovării, ci de asemenea influențează inovarea producției, prin stimularea diferențierii produselor, dezvoltarea unor noi nișe pe piață și prin implementarea directă a unor noi produse tehnologice și servicii.

1.2.2. Componentele capitalului intelectual

Menținerea sau creșterea nivelului capitalului total – inclusiv capitalul tehnic, natural, uman și social – este esențială pentru dezvoltarea durabilă. Investițiile sub diferitele lor forme afectează creșterea economică și dezvoltarea durabilă, iar în unele cazuri această relație este evidentă numai pe termen lung. Investițiile în cercetare și dezvoltare au generat noi tehnologii și au condus la o utilizare mai eficientă a resurselor existente.

În literatura de specialitate, există mai multe definiții ale capitalului intelectual: cunoștințe, informații, proprietate intelectuală, experiența care poate fi folosită pentru a crea bogăție (Stewart P., 1998), cunoștințele care pot fi transformate în valoare (Edvinsson L., 1996), cunoștințele și capacitatea de a cunoaște a unui grup social, precum o întreprindere, o comunitate intelectuală sau o asociație profesională (Mouritsen J., 2001) sau capitalul intelectual include factori creatori de valoare care nu sunt indicați în bilanțul tradițional, dar sunt de o importanță deosebită pentru profitabilitatea pe termen lung a întreprinderii (conform aprecierii institutului Intelectual Capital Sweden AB).

În mod neconvențional, pentru orice întreprindere, baza dezvoltării valorilor intangibile ale capitalului intelectual o constituie: dialogul și comunicarea, colaborarea și cooperarea, responsabilitatea și competența, autoritatea și încrederea în promovarea valorilor, respect și loialitate.

Capitalul intelectual nu trebuie privit ca o modă a prezentului, ci ca o necesitate de reconsiderare și evaluare a lui astfel încât la vechile reguli economico-financiare utilizate în luarea deciziilor să se adauge și cunoștințele/informațiile.

Devotamentul și dezvoltarea capitalului intelectual sunt determinate de: practica inteligenței economice, amplitudinea contextului concurențial, schimbările sociale profunde, dezvoltarea culturii întreprinderii ca și numeroase schimbări tehnice și tehnologice.

Principalele componente ale capitalului intelectual sunt: capitalul uman caracterizat prin competențele și abilitățile angajaților; capitalul organizațional care definește structurile interne ale întreprinderilor, inclusiv cele de natură informatică și capitalul social, relativ la relațiile întreprinderii cu terții (clienți, furnizori, investitori, bănci etc.), uneori numit – capitalul relațional.

Capitalurile uman, instituțional și social sunt astăzi toate recunoscute drept factori semnificativi ai creșterii. Acestea au fost studiate pe scară largă în mod separat, deși ele prezintă caracteristici comune suficiente pentru a fi conceptualizate ca o categorie importantă distinctă de capitalul fizic, fiind mai important să ne axăm pe legăturile dintre sub-categoriile sale specifice. Legăturile directe cu venitul pot fi greșite, atât timp cât pare a fi o „țesătură de relații” între aceste sub-categorii, care pot beneficia mai departe din investigații empirice.

Conceptul de capital uman este izbitor în special în politicile de personal. Capitalul uman poate fi definit ca abilitățile, cunoștințele și competențele care permit indivizilor să-și îmbunătățească poziția lor socio-economică și bunăstarea lor personală. Într-o societate a cunoașterii, investițiile în capitalul uman sunt privite ca fiind cruciale pentru creșterea productivității, competitivității și inovării și la nivel microeconomic, pentru îmbunătățirea poziției indivizilor pe piața muncii și calitatea muncii lor, aspecte care îmbunătățesc performanța întreprinderii.

În ultimele decenii abilitățile și competențele angajaților au fost foarte mult definite în termeni de ICT-competențe (competențe tehnice, informaționale și de comunicație) – baza capitalului organizațional. Abilitatea utilizării tehnologiilor informaționale și de comunicație nu mai este importantă numai pentru angajații din sectorul ICT, ci a devenit fundamentală pentru munca de zi cu zi a tuturor cetățenilor europeni. Abilitățile necesare aici sunt nu numai tehnice, ci – foarte important – informaționale: abilități care permit indivizilor să găsească, să prelucreze și să interpreteze informația în moduri utile. Concluzia că ICT are un impact fundamental asupra dobândirii capitalului uman și crearea de cunoștințe este acum mai mult sau mai puțin nedisputată.

Quan Haase & Wellman (2002) au identificat diferite moduri prin care Internetul afectează capitalul social:

Internetul transformă capitalul social, ceea ce înseamnă că Internetul furnizează o cale simplă și ieftină pentru construirea de relații pe baza intereselor comune, nestânjenite de limitările de timp și spațiu;

Internetul diminuează capitalul social, ceea ce înseamnă că Internetul implică angajații sau întreprinderea în contacte cu partenerii de afaceri sau alte întreprinderi, instituții etc. în afara vieții reale;

Internetul suplimentează capitalul social, ceea ce înseamnă că Internetul este un alt mijloc de comunicare care facilitează relațiile sociale existente sau de afaceri.

Teoria privind conceptul de capital social a cauzat o nouă și puternică provocare la teoriile obișnuite ale creșterii economice. Oricum, o importantă limitare a capitalului social este aceea că impactul asupra performanței economice este ambiguu, deoarece cuprinde natura capitalului social. În particular, același capital social care poate promova ocrotirea status quo-ului poate servi drept barieră la schimbare și antreprenoriat. Capitalul antreprenorial este un tip specific de capital social și se referă la capacitatea societății de a genera activitate antreprenorială. În particular, sugerăm că o înzestrare ridicată cu capital antreprenorial are un impact pozitiv asupra performanței economice regionale. „Întrucât capitalul fizic se referă la obiecte fizice iar capitalul uman se referă la trăsăturile individuale, capitalul social se referă la relațiile dintre indivizi – rețelele sociale și normele de reciprocitate și încredere care reies din acestea”.

Conform Comitetului European și Băncii Europene de Investiții (EIB) înzestrarea capitalului social sub forma culturii de afaceri și distribuirea normelor de comportament sunt de o importanță specifică pentru dezvoltarea regională. „În mare, necesitatea provine dintr-o strategie pe termen lung care se adresează simultan mai multor aspecte ale problemei lipsei de competitivitate și încearcă să construiască capitalul social al regiunii în paralel cu infrastructura fizică, abilitățile forței de muncă și baza sa productivă”. Cercetarea relațiilor dintre capitalul social și dezvoltarea economică regională în Uniunea Europeană poate avea consecințe în alocarea fondurilor structurale. În acest moment, nu se cunosc prea multe informații despre capitalul social, funcțiile sale și impactul asupra creșterii economice pentru a formula implicațiile clare ale unei politici.

Astfel, capitalul social se referă la dimensiunile structurală, relațională și cognitivă ale rețelei de relații sociale sau legăturile care cuprind un set dat de tranzacții ale unei întreprinderi sau tranzacțiile posibile. Dezvoltarea durabilă necesită o creștere continuă a capitalului social. OECD definește capitalul social ca fiind „rețelele împreună cu normele, valorile și înțelegerile care facilitează cooperarea în și între grupuri”. Creșterea economică și bunăstarea acționarilor sunt cu siguranță măsurile fundamentale ale capitalului social.

Importanța investițiilor în capitalul social în scopul realizării ambiției unei societăți a cunoașterii este puțin cunoscută în lume. Totuși, se consideră că, capitalul uman este constituit și capătă un context social dat de rețele sociale ale vieții de familie, comunități locale, școli și locuri de muncă, rețele și organizații ale societății civile. Se consideră de asemenea, că rețele sociale și comunitățile civice contribuie la bunăstarea economică prin furnizarea încrederii, a responsabilității sociale și a bunăstării individuale/sociale.

Literatura a fost utilizată pentru a identifica capacitățile necesare pentru inovare în scopuri competitive:

capacitatea de a descoperi opțiuni noi sau necunoscute care constă în: capacitatea de a gândi independent pentru dezvoltarea diverselor abilități și capacitatea de a inova care presupune invenția unor noi produse, procese, competențe sau modele de afaceri; capacitatea de a gândi inventiv, care este crucială pentru inovațiile axate pe găsirea de noi soluții problemelor. Întreprinderile trebuie să caute să aranjeze aceste competențe în echipe inovative care pot colabora;

capacitatea de colaborare în diverse echipe mari, inclusiv actori locali care se referă la: capacitatea de creare și menținere a încrederii care presupune angajarea unei cauze comune ce implică schimbul și dezvoltarea informațiilor și cunoștințelor între echipe și rețele și include capacitatea de a acționa cu discreție, consecvență între cuvinte și acțiuni, comunicarea frecventă și plăcută, decizii corecte și transparente etc.;

capacitatea de relaționare care implică abilitatea de a comunica într-un limbaj specializat de cunoștințe creat de diferite organisme și coordonarea lor. O întreprindere, străduindu-se să inoveze necesită manageri cu rețele și abilități de comunicare bine dezvoltate, cu bunăvoința și abilitatea de a urmări în propria întreprindere schimbările recomandate, cu capacitatea de a lucra sub presiunea disputelor avute cu acționarii asupra valorilor și proceselor, în timp ce încearcă să găsească contracte în întreprinderea sa pentru negocierea rezultatelor, cu capacitatea de a forma și menține relații strânse referitoare la capitalul social, creșterea productivității, creativității, vitezei de învățare și inovare și cu capacitatea de a facilita schimbarea la toate nivelele atât interne cât și externe întreprinderii care este posibilă prin capacitățile unor echipe de lucru puternice și abilitățile de comunicare cu clienții și oamenii din afara întreprinderii la diferite nivele organizaționale. Cercetătorii au găsit că relațiile personale dintre fondatori și angajați stau la baza dezvoltării relațiilor de schimb în întreprinderile nou înființate.

Referitor la cea mai importantă dimensiune a capitalului social – capitalul relațional este definit de Clercq și Sapienza ca măsura în care schimbul implică încredere, interacțiune socială și norme sau țeluri care împreună constituie calitatea relațiilor. Încrederea implică acțiunea fiecărei părți în privința prestigiului celuilalt. Interacțiunea socială reflectă relațiile sociale strânse dintre societățile de capital de risc și întreprinderile de portofoliu. Iar țelul convergenței corespunde cu extinderea împărțirii acelorași țeluri și valori referitoare la relațiile de afaceri atât de către întreprinderile de capital de risc cât și de întreprinderile de portofoliu. Ei consideră că cele trei dimensiuni ale capitalului relațional în primul rând sporesc actuala performanță (și în ultimă instanță percep performanța) prin creșterea valorii și a calității comunicării între întreprinderile de capital de risc și întreprinderile de portofoliu. Subliniem astfel că în mod rațional, întinderea și înțelepciunea schimbului de cunoștințe între cele două părți îmbunătățesc înțelegerile dintre întreprinderile de capital de risc și operațiunile și necesitățile întreprinderilor de portofoliu.

12.3. Indicatori privind dezvoltarea resurselor umane

Responsabilitatea sferei economice în privința reproducției capitalului uman prin reinvestirea în sănătate și formare profesională etc. prin perceperea de impozite și taxe pentru finanțarea sistemului de securitate socială sau modernizarea structurilor administrative, protecția și regenerarea mediului prin creșterea taxelor corespunzătoare și supunerea la reglementările de mediu este pusă pe locul doi după problema dominantă a alegerii utilizării capitalului.

Pentru fiecare categorie a capitalului intelectual pot fi identificați și utilizați câțiva indicatori de evaluare și apreciere. Acești indicatori se obțin prin crearea și utilizarea modelelor decizionale complexe pentru aplicarea efectivă a cunoștințelor și competențelor de management. De exemplu, rata medie a calificării personalului este relevantă pentru modul de utilizare a forței de muncă prin compararea cu rata complexității muncii. Astfel, dacă rata calificării este mai ridicată decât rata complexității muncii, atunci forța de muncă calificată este utilizată pentru prestarea unei munci ce necesită o calificare mai redusă, în timp ce în situația inversă apare o calificare insuficientă față de complexitatea muncii.

În același timp, apreciem că la baza standardelor și metodologiilor internaționale de contabilitate s-au dezvoltat metode și procese efective pentru identificarea și utilizarea capitalului intelectual. Studiul dinamicii agregate a unei întreprinderi și al indicatorilor referitori la utilizarea capitalului intangibil și al activelor, poate oferi informații importante legate de intenția pe termen mediu în privința administrării și conducerii resurselor umane.

În aprecierea modului de utilizare a resurselor umane pot fi folosiți și alți indicatori relevanți cum sunt: numărul de ani de angajare (vechime) / numărul de ani de ocupare a postului de muncă; numărul de angajați cu pregătire medie sau superioară / număr total de angajați; valoarea adăugată pe angajat, ponderea costului instruirii angajaților în totalul cheltuielilor cu resursele umane etc.

Indicatorii relativi la resursele umane pot fi calculați și utilizați pe baza informațiilor financiar-contabile pe funcții și activități ale întreprinderii. De exemplu, pentru cercetare și dezvoltare pot fi relevanți următorii indicatori: ponderea specialiștilor în numărul total de angajați; valoarea proiectelor finalizate / valoarea totală a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare; valoarea estimată din aplicarea de brevete (inovații) / cifra de afaceri etc.

Astfel, rezultă că este dificilă evaluarea globală a muncii prestate, necesară remunerării corecte, cointeresării și stimulării personalului în creșterea eficienței și a performanțelor întreprinderii.

12.4. Modele de măsurare a capitalului intelectual

În primul rând, pentru a avea o apreciere justă este necesară selecția indicatorilor semnificativi cu impact asupra corectitudinii aprecierilor și formularea unui model decizional care să reflecte realitățile.

Un model de măsurare globală a valorii capitalului intelectual a fost enunțat în cadrul companiei suedeze Skandia. Potrivit acestui model, capitalul intelectual la nivelul întreprinderii rezultă prin înmulțirea valorii optime a capitalului intelectual exprimat în unități monetare, cu coeficientul de utilizare a capitalului intelectual. Acest mod de evaluare este global și nesemnificativ în măsurarea efortului individual și colectiv al angajaților.

Etapele de lucru ale unei evaluări a activității individuale și colective a angajaților sunt următoarele:

selecția indicatorilor reprezentativi și relevanți pentru fiecare categorie de posturi de muncă și angajați;

stabilirea unui nivel normat sau dorit pentru fiecare indicator selectat;

gruparea indicatorilor în criterii decizionale de maximizat, dacă dorim o valoare cât mai mare a acesteia, exprimând utilitatea pentru întreprindere, și de minimizat în caz contrar;

construirea indicatorilor relativi de coordonare prin raportarea nivelului rezultat din situațiile economico-financiare la nivelul normat sau dorit pentru criteriile de maximizat și prin calculul rapoartelor inverse pentru criterii de minimizat;

stabilirea unui coeficient sau a unei note de importanță relativă a fiecărui criteriu, în contextul dat;

construirea indicelui global al valorii muncii prestate de fiecare angajat sau de colectiv, prin ponderarea rapoartelor cu coeficienții sau notele de importanță relativă a fiecărui criteriu și însumarea rezultatelor.

Prin compararea și ierarhizarea indicilor, managerii au posibilitatea să aprecieze mai obiectiv munca fiecărui angajat și a fiecărui colectiv și, pe această bază, să elaboreze politici de gestionare a capitalului intelectual stimulative și benefice pentru cointeresarea personalului și dezvoltarea culturii întreprinderii. În condițiile tratării automate a datelor, algoritmul prezentat poate fi ușor programat folosind o matrice organizațională în care elementele să reprezinte valori ale criteriilor decizionale selectate pe angajați.

În concluzie, este posibilă demararea unui real proces pentru implementarea conceptelor și deciziilor referitoare la cunoștințele și competențele de conducere. Într-o economie a cunoașterii, investițiile în capitalul uman sunt determinante pentru creșterea productivității, competitivității și inovării iar la nivel microeconomic, pentru îmbunătățirea poziției indivizilor pe piața muncii și a calității muncii lor, aspecte care sporesc performanța unei întreprinderi.

BIBLIOGRAFIE

Adochiței, M. – Finanțele întreprinderii, Editura Sylvi, București, 2000;

Agbodan, M. M., Amoussouga, F. G. – Les facteurs de performance de l`entreprise, John Libbey Eurotext, Paris, 1995;

Alain, Y. A., Daniel, C. – Finance d'entreprise, Editura Hachette, Paris, 2004;

Ana, Gh. I. – Finanțele și politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, București, 2001;

Andreica, M., Andreica, C., Muștea-Ștefan (Șerban), I., Muștea-Ștefan (Șerban), R. – Decizia de finanțare în leasing, Editura Cibernetica MC, București, 2003;

Andreica, M. – Leasing – cale de finanțare a investițiilor pentru IMM, Editura CRIMM, București, 1997;

Andronic, B. C. – Performanța firmei. Abordare transdisciplinară în analiza microeconomică, Editura Polirom, Iași, 2000;

Anghel, I. – Falimentul. Radiografie și predicție, Editura Economică, București, 2002;

Anghel, I., director proiect – Metode managerial-contabile moderne de evaluare a performanței globale a întreprinderii, Editura ASE, București, 2002;

Ariton, D. – Finanțele întreprinderii, Editura Fundației Universitare “Dunărea de Jos”, Galați, 2002;

Ariton, D., Mișu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creșterii economice, lucrare publicată în Progrese în teoria deciziilor economice în condiții de risc și incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iași, 2007;

Audretsch, D. B., Keilbach, M. – Entrepreneurship capital and regional growth, The Annals of Regional Sciences, DOI: 10.1007/s00168-005-0246-9, Springer-Verlag, 2005;

Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune și analiză financiară, Editura Economică, București, 2000;

Bărbuță-Mișu, N. – Factoringul – sursă modernă de finanțare, Conferința Internațională – Integrarea Europeană Realități și perspective, 16-17 mai 2008, Universitatea Danubius Galați, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2008, ISBN 978-973-30-2409-5, pag. 573-578;

Bărbuță-Mișu, N. – The Enterprise’ Performane in the Knowledge Based Society, Annals of Dunărea de Jos, Galați, Fascicle I, Economics and Applied Informatics, Anul XIV, ISSN 1584-0409, 2008, pag. 95-102;

Bărbuță-Mișu, N. – Activele intangibile și performanța întreprinderii, Conferința Internațională: “Politici financiare și monetare în Uniunea Europeană”, Academia de Studii Economice, Facultatea de Finanțe Asigurări Bănci și Burse de Valori, București, 29 Noiembrie 2007, Supliment la „Revista Economie teoretică și aplicată”, ISSN 1844-0029, pag. 384-390;

Bărbuță-Mișu, N. – The Profitability – risk Relationship and Financing Decision, Analele Universității „Dunărea de Jos” Galați, Fascicula I, Economie și Informatică aplicată, Anul XIII, ISSN 1584-0409, 2007, pag. 55-62.

Benjamin, G. M. S., Margulis, J. – Angel Capital. How to Raise Early-Stage Private Equity Financing, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2005;

Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001;

Beugelsdijk, S., Van Schaik, T. – Social Capital and Regional Economic Growth, Paper submitted to ERSA, Jyvaskila, 2003;

Bistriceanu, Gh. D., Adochiței, M. N., Negrea, E. – Finanțele agenților economici, Editura Economică, București, 2001;

Bommensath, M. – Secrets de réussite de l`entreprise allemande, La synergie possible, Les Editions d`Organisation, Paris, 1991;

Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company, 1980;

Bran, A. G. – Analiza valorii întreprinderii și costul capitalului, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 7, nr. 8, 2004;

Bran, A. G., Răducanu – Natura finanțării și valoarea întreprinderii, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 7, nr. 7, 2004;

Bran, P. – Finanțele întreprinderilor, Editura Economică, București, 1997;

Bran, P., Costică, I. – Economica activității financiare și monetare internaționale, Editura Economică, București, 2003;

Brealey, M., Stewart, M., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, Editura Mc GrawHill, 2003;

Brezeanu, P. (coordonator), Boștinaru, A., Prăjișteanu, B. – Diagnostic financiar. Instrumente de analiză financiară, Editura Economică, București, 2003;

Brezeanu, P., Poantă, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Mișu, N., Triandafil, C. – Analiză financiară, Editura Meteor Press, București, 2007;

Brezeanu, P. – Fiscalitate, Concepte. Metode. Practici, Editura Economică, București, 1999;

Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piață, Editura Fundației “România de mâine”, București, 1999;

Brezeanu, P. – Sisteme financiare internaționale, Editura Cavallioti, București, 2003;

Burger, D. – The political and social dimension of sustainable development, GTZ;

Buse, L., Cîrciumaru, D., Siminică, M. – Costul capitalului investit în evaluarea riscului financiar, Tribuna Economică, v. 17, nr. 1, 2006;

Caselli, S., Gatti, S. – Structured Finance. Techniques, Products and Market, Springer, Berlin, 2005;

Caridi, A. – Evaluarea nivelului implementării unor noi metode în sectorul componentelor auto – ATA – Ingineria Automotoristică, volumul 47, nr. 3, martie 1994;

Charreaux, G. – Le Gouvernement des Entreprises. Corporatif Gouvernance. Théories et Faits, Editeur Economica, Paris, 1997;

Charchidio, M. – Experiența Gilardini în „lean production” – ATA – Ingineria Automotoristica, volumul 47, nr. 3, martie 1994;

Ciotei, C. N. – Finanțe: finanțe publice, finanțele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, București, 2000;

Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor și beneficiilor aderării României la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004;

Clarke, R., Crapart, P., Langa, G., Watkins, R. – 7 mesures de performances. Pilotage et avenir de l`entreprise, Anfor, 2004;

Cohen, E. – Analyse financiere, 2e edition, Economica, Paris, 1990;

Colasse, B. – Gestion financière de l`entreprise: problématique, concepts et méthodes, Press Universitaires de France, 1993;

Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D. – Analiza managerială a firmei, Editura Națională, București, 1999;

Crișan, L., Dan, M. – Benchmarking – o cale spre excelență, Tribuna economică, nr. 11, 1999;

Crișan, G. – Managementul calității în economia japoneză – IDCM – O, nr. 4-5, 1994;

Crișan, G. – Gestiunea calității în Japonia OID, București, 1994;

Croitoru, L., Dăianu, D., de Menil, G., Târhoacă, C. (coordonatori) – Modificările structurale și performanțele economice în România, vol. 1. Cadrul macroeconomic și ajustarea structurală, Institutul Român pentru Libera Întreprindere, București, 2003;

De Clercq, D., Sapienza, H. J. – Effects of Relational Capital and Commitment on Venture Capitalists' Perception of Portfolio Enterprise Performance, Proceedings of the First Specialized Research Workshop on Managing Growth: The Role of Private Equity, European Communities, 2005, pag. 142-164;

Défossé, G., Masson, J. – La gestion financière des entreprises, Vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970;

Depalleus, G., Jobard, J. P. – Gestion financière de l'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 1997;

Dobrescu, E. – Tranziția în România: abordări econometrice, Editura Economică, București, 2002;

Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. – Management financiar, Vol. II, Editura Economică, București, 2003;

Dragotă, V., Dragotă, M., Țâțu, L., Ciobanu, A., Obreja, L., Racsc, A. – Abordări practice în finanțele firmei, Editura IRECSON, București, 2005;

Dragotă, M. – Costul capitalului în contextul teoriilor de semnal și de agent – pe cazul firmelor cotate la BVB – raport de cercetare, Editura ASE, București, 2003;

Dragotă, M. – Decizia de investire pe piața de capital. Criterii de selecție bazate pe politica de finanțare. Guvernanță corporativă. Factori determinanți ai structurii capitalului, Editura ASE, București, 2006;

Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007;

Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situației financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura Economică, București, 2001;

Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007;

Evans, J. R. – Production / Operations Management Quality, Performance and Value, West Publishing Company, 1997;

Fahy, M., Roche, J., Weiner, A. – Beyond Governance. Creating Corporate Value through Performance, Conformance and Responsibility, John Wiley & Sons Ltd., England, 2004;

Fistung, D. – Creșterea competitivității cu ajutorul politicilor de inovare, Tribuna economică, nr. 23/1999;

Florea, Ș.. – Gestiunea și managementul activității financiare din întreprinderi, Editura Victor, București, 1997;

Frissen, V. – ICTs, Civil Society and Global/Local trends in Civic Participation, Paper prepared for IPTS (DG JRC) via the ESTO Network For a Workshop on ICTs and Social Capital in the Knowledge Society Sevilla, 2003;

Gavrilaș, Gh. – Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltării economice și sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista RFPC, nr. 4, 2006;

Gheorghiu, A., Vasilescu, C. – Indicatori bursieri în aprecierea performanțelor întreprinderilor cotate pe piața de capital, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 6, nr. 1, 2003;

Ginglinger, E. – Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires de France, Paris, 1991;

Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. – Finanțe manageriale, Editura Economică, București, 1998;

Herciu, M. – Managementul financiar al firmei viitorului, Editura Continent, Sibiu, 2005;

Higgins, R. C. – Analysis for Financial Management, Eight Edition, Mc-Graw Hill/Irwin, New York, 2007;

Hoanță, N. – Gestiunea finanțelor firmei, Editura Economică, București, 1999;

Hoanță, N. – Finanțele firmei, Editura Economică, București, 2003;

Hughes, B. B., Johnston, P. D. – Sustainable futures: policies for global development, Futures 37 (2005), 813–831;

Iancu, A. – Politică și economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000;

Ilie, V., Bran, P. – Mutații în gestiunea financiară a întreprinderii, Editura ASE, București, 1994;

Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidității întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004;

Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanțele întreprinderii, Editura ASE, București, 2003;

Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, București, 2006;

Ișfănescu, A., Robu, V., Anghel, I. – Evaluarea întreprinderii, Editor Tribuna Economică, București, 2001;

Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007;

Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. – Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005;

Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. – Corporate Governance. Economics, Management and Financial Issues, Oxford University Press, New York, 1997;

Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003;

La Bruslerie, H. – Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002;

Lanson, S. – Financements europeens. Subventions, Prets Assistance Technique, Entreprise, Association, Colectivite, Dalloz, Paris, 1999;

Levente, K. – Finanțarea întreprinderilor mici și mijlocii; Editura Expert, București, 2004;

Levente, K. – Performanța creditării și dezvoltarea locală; Editura Expert, București, 2003;

Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003;

Mäkelä, M. M., Maula, M. V. J. – Cross-Border Venture Capital and New Venture Internationalization: An Isomorphism Perspective, Proceedings of the First Specialized Research Workshop on Managing Growth: The Role of Private Equity, European Communities, 2005;

Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanțele întreprinderii, Ed. Fundației "România de mâine", București, 1999;

Matiș, D. – Contabilitatea operațiunilor speciale, Editura Intelcredo, Deva, 2003;

Mazurencu – Marinescu, M., Iacob, A. I. – Previzionarea performanțelor unei firme, Tribuna Economică, nr. 51-52, 2004;

Mărăcine, V., Scarlat, E., Calancia, L. – Piața financiară și gestiunea portofoliilor, Editura Matrix Rom, București, 2002;

Medeșan, I. – Finanțele firmei – Securitizarea creanțelor, Tribuna Economică, v. 17, nr. 16, 2006;

Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites States, 1997;

Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanțare, Editura CECCAR, București, 2004;

Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanțare a exportului, Contabilitatea, Expertiza și Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004;

Mourgues, N. – Financement et cout du capital de l`entreprise, Economica, Paris, 1993;

Munteanu, C., Horobeț, A. – Finanțe transnaționale, Editura All Beck, București, 2003;

Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003;

Negoescu, Gh. (coord.), Talaghir, Gh. – Contabilitate, Ed. Algorithm+, Galați, 1998;

Negoescu, Gh. (coordonator) – Bonitatea agenților economici, Editura Algorithm+, Galați, 1998;

Negrea, E., Țâțu, L., Brașoveanu, L. – Finanțe generale și de întreprindere, Editura ASE, București, 2003;

Nicolescu, O., Verboncu, I. – Management, Editura Economică, București, 1999;

Nișulescu, I. – Alternative privind finanțarea IMM – creditul bancar versus leasing, Gestiunea și Contabilitatea Firmei, v. 9, nr. 3, 2006;

Nișulescu, I. – Finanțarea și reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, București, 1999;

North, D. C. – Institutions, institutional change and economic performance, Cambridge University Press, 1990;

Onofrei, M. – Finanțele întreprinderii, Editura Economică, București, 2003;

Oprean, D., Oprean, V. B. – Valorificarea capitalului intelectual, Tribuna Economica, 2006;

Pellizzari, F. – Evaluarea competitivității pe plan internațional a sectoarelor textile și îmbrăcăminte din țările noi membre UE, sursa www.google.com;

Perigord, M. – Etapele calității, Editura Tehnică, București, 1997;

Petcu, M. – Costul capitalului, Tribuna Economică, v. 15, nr. 51-52, 2004;

Petcu, M. – Rata rentabilității economice – indicator al performanței alocării capitalului, Tribuna Economică, v. 15, nr. 37, 2004;

Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993;

Piazza-Georgi B., “The role of human and social capital in growth: Extending our understanding,” Cambridge Journal of Economics, 26, (4): 2002;

Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006;

Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, București, 2005;

Popa, A., Dăneț, A., Dăneț, A. – Management financiar, Editura Economică, București, 2001;

Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002;

Ramage, P. – Analyse et diagnostic financier, Editions d`Organisation, Paris, 2001;

Riahi-Belkaoui, A. – Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting, Quorum Books, London, 1999;

Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico-financiară, Biblioteca digitală, ASE;

Robu, V., Vasilescu, C. – Analiza rezultatului pe acțiune și a rentabilității totale pentru acționari, Tribuna Economică, v. 16, nr. 41, 2005;

Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002;

Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. – Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill, 2000;

Roux, D. – Analyse économique de l`entreprise, Bordas, Paris, 1983;

Sandu, Gh. – Finanțarea întreprinderii, Editura Economică, București, 2002;

Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, București, 2000;

Santos-Paulino, Amelia Thirlwall AP – Trade Liberalisation and Economic Performance in Developing Countries: Introduction, The Economic Journal: the Journal of the Royal Economic Society, v. 114, nr. 493, 2004;

Seglin, J. L. – Financing Your Small Business, McGraw Hill Inc., 1990;

Sender, M. – Constructorii autohtoni au trecut la treabă, Capitalul, Nr. 19, 6 Mai 2004;

Siminică, M. I. – Raport de cercetare: Model de analiză a riscului de faliment la nivelul firmelor industriale românești, Revista de Politica Științei și Scientonomie, Număr special 2005, ISSN – 1582-1218;

Stancu, I. (coordonator) – Finanțe – Gestiunea financiară a întreprinderii, Vol. III, Editura Economică, București, 2003;

Stancu, I. – Finanțe, Ediția a III-a, Editura Economică, București, 2002;

Stancu, I. – Finanțe – Teoria piețelor financiare, finanțele întreprinderilor, analiza și gestiunea financiara, Editura Economică, București, 1997;

Stancu, I. – Finanțe – Teoria piețelor financiare, finanțele întreprinderilor, analiza și gestiunea financiara, Editura Economică, București, 1996;

Stancu, I., „Gestiunea financiară a agenților economici”, Editura Economică, București, 1993;

Stancu, S. – Huidumac, C. – Teoria portofoliilor cu aplicații pe piața financiară, Editura Didactică și Pedagogică, București, 1999;

Stoica, M. – Piața financiară – evoluțiile anului 2004, Tribuna Economică, v. 16, nr. 1, 2005;

Stolojan, T., Tatarcan, R. – Integrarea și politica fiscală europeană, Editura Infomarket, Brașov, 2002;

Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs și aplicații. Biblioteca digitală A.S.E.;

Stroe, R., Bărbuță-Mișu, N. – Finanțarea și gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicații și studii de caz, Editura Didactică și Pedagogică, R.A., București, 2008;

Ștefănescu Aurelia – Performanța financiară între realitate și creativitate, Editura Economică, București, 2005;

Tabără, N., Horomnea, E., Toma, C. – Analiza contabil-financiară, Editura Tipografia Moldova, Iași, 2001;

Tabără, N., Horomnea, E., Toma, C. – Conturile anuale în procesul decizional, Editura Tipografia Moldova, Iași, 2001;

Talaghir, Gh., Negoescu, Gh. – Contabilitatea pe înțelesul tuturor, Editura ALL, București, 1998;

Toma, M., Chivulescu, M. – Ghid pentru diagnostic și evaluare a întreprinderii, Editura CECCAR, București, 1996;

Toma, M., Alexandru, F. – Finanțe și gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, București, 2003;

Toma, M., Alexandru, F. – Finanțe și gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, București, 1998;

Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanțele publice. Finanțele firmei, Editura Universitară, București, 2006;

Tulvinschi, M. – Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltării economice și sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista finanțe publice și contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006;

Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanțare pe termen lung, Revista finanțe publice și contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006;

Țâțu, L., Dragotă, V., Negrea, B. – Influența deductibilității cheltuielilor cu dobânzile asupra costului capitalului împrumutat al unei societăți comerciale, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 7, nr. 1, 2004;

Țâțu, L. – Impactul impozitului pe profit și al cheltuielilor nedeductibile asupra rentabilității unei firme, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 7, nr. 7, 2004;

Țâțu, L. – Influența impozitului pe profit asupra costului capitalului împrumutat, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 8, nr. 10, 2005;

Van Bavel, R., Punie, Y., Burgelman, J. C., Tuomi, I., Clements, B. – ICTs and Social Capital in the Knowledge Society, Report on a Joint DG JRC/DG Employment Workshop IPTS, Sevilla, 3-4 November 2003, European Communities, 2004;

Van Kleef, J.A.G., Roome, N.J. – Developing capabilities and competence for sustainable business management as innovation: a research agenda, Journal of Cleaner Production 15 (2007) 38-51;

Vascu, T., Vintilă, G. – Piața financiară și creșterea economică, Finanțe, bănci, asigurări: publicație pentru agenții economici, v. 6, nr. 2, 2003;

Vasilescu, C., Robu, V. – Analiza performanțelor întreprinderii pe baza profitului global, Tribuna Economică, v. 16, nr. 40, 2005;

Vasilescu, C. – Costul capitalului – criteriu de bază în decizia de finanțare, Tribuna Economică, v. 16, nr. 42, 2005;

Văcărel, I. și colectivul – Finanțe publice, Ediția a IV-a, Editura Didactică și Pedagogică – R.A., București, 2004;

Văcărel, I. – Politici economice și financiare de ieri și de azi, Editura Economică, București, 1996;

Van Horne, J. C. – Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002;

Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Analyse et gestion, 5e édition, Dalloz, 1991;

Vernimmen, P. – Finance d'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 2002;

Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Logique et politique, 3e édition, Dalloz, 1989;

Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2000;

Winters, A. L. – Trade Liberalisation and Economic Performance: an Overview, The Economic Journal: the Journal of the Royal Economic Society, v. 114, nr. 493, 2004;

Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003;

Zaharia, R. M. – Finanțele întreprinderii, Biblioteca digitală, ASE, București.

Zairi, M. – Optimizarea concurențială a funcțiilor interne și externe ale întreprinderii, Londra, 1992;

*** Revista română de proprietate industrială, Nr. 5-6/2000;

*** Isomorphism Perspective, Proceedings of the First Specialized Research Workshop on Managing Growth: The Role of Private Equity, European Communities, 2005;

*** Working Together Towards Sustainable Development. The OECD Experience, OECD, 2002.