.finantarea Interna A Agentilor Economici

CUPRINS

CAP. 1 ROLUL POLITICII DE AUTOFINANȚARE ÎN STRATEGIA DE DEZVOLTARE A ÎNTREPRINDERII

Politica de autofinanțare sau de finanțare internă ocupă un loc important în strategia de dezvoltare a întreprinderii, fiind sinteza căilor de producție, comerciale și financiare care orientează activitatea sa. Fluxul surselor de autofinanțare rezultă din performanțele economice și financiare, fiind grupate însă în funcție de posibilitățile repartizării beneficiilor, amortizării și de politica de îndatorare. Previziunile de finanțare internă joacă rolul principal în politica financiară a întreprinderii.

1.1 Conținutul și formele autofinanțării. Costul autofinanțării

Autofinanțarea este cel mai răspândit principiu de finanțare și presupune că întreprinderea își asigură dezvoltarea cu forțe proprii, folosind drept surse de finanțare o parte a profitului obținut în exercițiul expirat și fondul de amortizare, acoperind atât nevoile de înlocuire a activelor imobilizate, cât și creșterea activului economic. Autofinanțarea dă naștere la fonduri proprii și se caracterizează prin reținerea de către întreprinderi a unei părți din rezultatele obținute din desfășurarea activității lor.

Deci, autofinanțarea ca metodă principală de constituire a fondurilor întreprinderii presupune, în prealabil, obținerea de venituri pentru acoperirea cheltuielilor și realizarea unui profit îndestulător, din care o parte se reinvestește pentru sporirea activelor fixe și pentru finanțarea ciclurilor de exploatare. Tot ca sursă a autofinanțării se folosește și o parte a surplusului monetar care apare sub forma amortismentului, determinat de uzura activelor fixe în care se află imobilizată o parte din capitalul social al întreprinderii.

Autofinanțarea constituie modul de finanțare original și fundamental. Ea reprezintă forma originală a finanțării, întrucât corespunde primelor forme istorice ale avansării de capital. Pe de altă parte, ea reprezintă forma fundamentală a finanțării, întrucât celelalte moduri de finanțare (finanțarea directă sau intermedierea) funcționează în mod nomal ca simple anticipări ale unei autofinanțări viitoare. Cu alte cuvinte, o întreprindere nu poate avea acces la finanțarea externă decât dacă are șanse serioase de a ajunge la autofinanțarea viitoare care-i va permite să-și reconstituie avansurile acordate de terți. Astfel, o întreprindere care primește un credit bancar va trebui sa-l ramburseze pe baza rezultatelor sale financiare viitoare, deci a autofinanțării sale. Autofinanțarea reprezintă, deci, pivotul fundamental pe care se sprijină finanțarea întreprinderii.

Ponderea participării autofinanțării la constituirea capitalurilor firmei depinde, în principal, de: capacitatea acesteia de a produce profit; hotărârea proprietarilor de repartizare a unei anumite părți sau a totalității profitului net pentru acumulare, în detrimentul dividendelor; mărimea amortizării (determinată de valoarea de inventar a mijloacelor fixe și de sisitemul de calcul a amortizării folosit de întreprindere).

Finanțarea pe termen lung a agenților economici presupune nevoi de fonduri cu caracter permanent sau pentru perioade mari de timp. Căile de finanțare pe termen lung sunt în strânsă legătură cu căile de investire, formând împreună cu acestea politica financiară a întreprinderii respective, gestiunea pe termen lung. Realizarea deciziei financiare privind investițiile presupune înfăptuirea de fluxuri de fonduri prin intermediul mijloacelor de plată. Serviciul financiar îndeplinește operațiunile de decontare în vederea încasării contravalorii produselor vândute și, în funcție de decizia financiară adoptată, virează în conturile rezervate finanțării investiției sumele provenite din surse interne și din afara întreprinderii. Primul flux de fonduri financiare provenite din interiorul unității economice este fluxul autofinanțării. Sursa acestui flux este reprezentată de veniturile financiare constituite pe măsură ce se formează rezultatele economice din valorificarea producției, a materialelor din casări de mijloace fixe, din vânzarea de mijloace fixe. Destinația acestui flux are ca puncte finale achitarea obligațiilor financiare în afara întreprinderii și acoperirea plăților privind investiția efectivă, plăți care se îndreaptă către executantul lucrărilor de construcții-montaj.

Fluxul autofinanțării este completat, în ceea ce privește finanțarea investițiilor, de un flux financiar extern a cărui destinație este reprezentată în exclusivitate de acoperirea cheltuielilor cu investiția industrială, amplasament și alte cheltuieli.

Finanțarea pe termen lung a activității agenților economici se realizează atât prin fonduri proprii (unde alături de autofinanțare se cuprind și creșteri de capital prin noi aporturi în numerar și în natură, creșteri de capital prin încorporarea rezervelor și creșteri de capital prin conversiunea datoriilor), cât și prin angajamente la termen (împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituții financiare specializate credite, credite bancare pe termen mijlociu, credit-bail). Dintre acestea, autofinanțarea este cea mai răspândită metodă de finanțare a activității agenților economici datorită avantajelor pe care le creează atât pentru acționari, cât și pentru agenții economici ca persoane juridice.

Acționarii sunt avantajați întrucât, capitalizând o parte a profitului, crește valoarea bursiera a întreprinderii , crește cursul acțiunilor deținute de ei, prin urmare, crește avuția lor. În afară de aceasta, profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit sau se aplica reduceri substanțiale de impozit, ceea ce creează posibilități mai mari de reinvestire.

Agenții economici, ca persoane juridice, sunt avantajați întrucât:

-crește cointeresarea agenților economici în obținerea de rezultate financiare superioare, în descoperirea și mobilizarea rezervelor interne, în folosirea rațională a resurselor, în stabilirea celei mai eficiente structuri de producție si de fonduri;

-dezvoltarea întreprinderii este subordonată rezultatelor activității proprii;

-sporește interesul întreprinderii pentru autodezvoltare;

-constituie un mijloc sigur de finanțare, o sursă independentă și stabilă, având în vedere că în anumite situații conjuncturale întreprinderea întâmpină greutăți în corectarea capitalurilor de pe piața financiară sau monetară;

-apără libertatea de acțiune a întreprinderii, în sensul că autonomia financiară dobândită prin autofinanțare îngăduie acesteia independență de gestionare față de organismele financiare și de credit;

-conferă întreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investițiilor (de exploatare, imobilizări de expansiune, de înlocuire), cu condiția realizării unor investiții utile, și nu de irosire a resurselor;

-permite frânarea îndatorării și implicit reducerea cheltuielilor financiare. Cu toate că nivelul autofinanțării depinde de arbitrajul realizat de întreprindere între recurgerea la capitaluri proprii sau la îndatorare, importanța autofinanțării condiționează recurgerea la noi capitaluri împrumutate. Capacitatea de îndatorare (stabilită ca raport între autofinanțare și îndatorarea medie) este indicatorul care evidențiază marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru creșterea angajamentelor sale în cursul exercițiilor ulterioare. Nivelul actual și tendințele în evoluția autofinanțării sunt elemente analizate cu multă atenție de creditorii și investitorii potențiali, autofinanțarea fiind baza capacității de rambursare. În lipsa acesteia, creșterea capitalului se face cu dificultate, iar accesul la credite este practic exclus. Din acest punct de vedere resursele externe apar ca un complement și nu un substitut al resurselor obținute prin autofinanțare;

-permite măsurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilității financiare;

-reprezintă factorul hotărâtor în deschiderea accesului la piața de capital și atragerea capitalului extern.

Pentru unele întreprinderi, și mai ales pentru cele care nu au acces pe piața capitalurilor, autofinanțarea constituie singura sursă de finanțare pe o perioadă mai îndelungată. Și în cazul întreprinderilor mari, cotate la bursă sau nu, menținerea și creșterea potențialului economic depinde în mai mare măsură de partea de beneficii destinată rezervelor, aceasta mai ales în cazul în care societatea comercială are nevoie de resurse, iar acționarii nu pot să contribuie la creșterea capitalului social.

Preocuparea pentru sporirea autofinanțării rezultă dintr-un veritabil instinct de conservare al întreprinderii pentru care obiectivul esențial al politicii financiare este menținerea autonomiei.

Totuși, față de aceste numeroase avantaje, autofinanțarea prezintă și inconveniente:

– întreprinderile care privilegiază excesiv autofinanțarea în cadrul resurselor lor de finanțare riscă să se dezvolte prea lent din cauza insuficienței mijloacelor de finanțare și, deci, riscă să nu mai fie competitive în fața concurenților lor;

– autofinanțarea riscă să fie un factor de creștere a prețurilor (ca urmare a faptului că urmărește obținerea unui beneficiu cât mai mare);

– excesul de autofinanțare al unei întreprinderi poate să descurajeze asociații săi (ca urmare a faptului că aceștia nu primesc remunerare pentru efortul lor), ceea ce face imposibilă creșterea capitalului atunci când aceasta este necesară;

– inconvenientul cel mai grav rezultă, totuși, din faptul că autofinanțarea apare ca fiind o resursă gratuită, astfel că întreprinderea manifestă o anumită neglijență în alegerea investițiilor sale (investiții puțin rentabile).

Mărimea autofinanțării degajată de o întreprindere indică performanțele întreprinderii, capacitatea de a utiliza eficient capitalurile încredințate de investitori și asigurarea unei remunerări atrăgătoare. Pentru creditori, mărimea absolută și relativă a autofinanțării certifică nivelul capacității de rambursare ca și nivelul riscului de neplată.

Autofinanțarea reflectă bogăția reținută de întreprinderea însăși și constituie o resursă internă destinată acoperirii nevoilor de finanțare ale exercițiului viitor. Autofinanțarea este determinată de creșterea resurselor obținute din propria activitate și care vor rămâne în mod permanent la dispoziția întreprinderii pentru finanțarea activității viitoare.

Recurgerea exclusivă la autofinanțare comportă, totuși, niște limite care afectează în același timp fiecare întreprindere luată separat și economia națională în ansamblul său. Aceste limite explică nevoia de a se ecurge la finanțare externă. Raportul între nevoile și capacitățile financiare este inegal repartizat între întreprinderi. Unele au nevoi de finanțare care depășesc cu mult capacitățile lor imediate. Acesta e cazul unităților din domenille de activitate care necesită un mare efort de investiții, pentru că tehnologia lor evoluează, pentru că necesități încă nesatisfăcute permit absorbirea unei producții sporite sau pentru că durata pe care trebuie angajate capitalurile e deosebit de lungă. Dacă aceste unități s-ar limita la o pură autofinanțare, ele ar trebui să renunțe la unele investiții și s-ar comdamna la o stagnare tehnologică și la limitrea dzvoltării. Alte unități au, dimpotrivă, resurse prezente care le depășesc nevolie imediate de finanțare. Acesta e cazul unităților cu domenii de acivitate în care tehnologia este stabilizată sau posibilitățile de dezvoltare a producției sunt limitate. Într-un regim de pură autofinanțare, aceste unități ar avea excedente de capital inutilizabile. Este necesară, astfel, o circulație financiară care să permită deplasarea urplusurilor unor anumite unități spre cel care au nevoi de finanțare mai acute, de o finanțare externă.

Dacă se are în vedere clasificarea autofinanțării, criteriile utilizate în grupare pot fi sfera resurselor mobilizate în autofinanțare și momentul alocării resurselor proprii față de cel al utilizării lor. Astfel, după primul criteriu, sunt utilizate mai multe noțiuni:

– autofiutilizate mai multe noțiuni:

– autofinanțarea netă este partea din autofinanțarea brută din care se formează sursele proprii ale întreprinderii, peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite, având ca efect o îmbogățire, o creștere s patrimoniului. Autofinanțarea netă asigură, în definitiv, finanțarea proprie a întreprinderii, care constituie gajul posibilităților sale de dezvoltare în viitor. Autofinanțarea netă se constituie, în principal, din profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adică din profitul care rămâne după participarea angajaților la profit precum și remunerarea asociaților sau acționarilor. Partea din fondul de amortizare care depășește deprecierea reală a imobilizărilor poate constitui, de asemenea, o resursă a acestei autofinanțări;

– autofinanțarea de menținere include sursele din care urmează să se realizeze în viitor cheltuieli pentru menținerea potențialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv pentru reînnoirea mijloacelor de producție și acoperirea riscurilor de exploatare. Sursele de finanțare în acest caz se referă la amortizările normale (ce corespund pierderii reale din valoarea imobilizărilor) și unele provizioane, cum ar fi cele pentru creșterea de prețuri etc.;

– autofinanțarea totală (brută) care cuprinde sumele cuvenite întreprinderii și păstrate de către aceasta în conturi la bănci, având drept componente resursele menționate anterior;

– marja brută de autofinanțare (cash-flow) care exprimă capacitatea întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizare, întregul profit net pentru dezvoltare. În literatura și în practica financiară a unor țări occidentale autofinanțarea totală (de menținere și netă), la care se adaugă partea din profit destinată plății dividendelor (remunerarea acționarilor sau asociaților), poartă denumirea de cash-flow. În aceste țări se calculează o rată financiară a cash-flow-ului ca raport între acesta și cifra de afaceri. Această rată permite să se aprecieze în ce măsură vânzările degajă sume destinate menținerii potențialului economico-financiar al întreprinderii, îmbogățirii și remunerării asociaților. Cu cât această rată este mai ridicată cu atât capacitatea de autofinanțare este mai mare. Cash-flow-ul, în această accepție este denumit și marjă brută de autofinanțare și cuprinde profitul net, amortizarea și unele rezerve, astfel că se poate spune că acesta reprezintă totalul fondurilor disponibile pentru a fi reinvestite.

Din punct de vedere al momentului alocării resurselor proprii față de cel al utilizării lor, autofinanțarea poate fi:

– imediată, dacă întreprinderea este capabilă să angajeze de la început resursele proprii;

– amânată, dacă firma nu are suficiente resurse proprii și este nevoită să apeleze, pentru început, la cele împrumutate. Ulterior, odată cu restituirea împrumuturilor, cu ajutorul sau a amortizării, întreprinderea înlocuiește capitalul împrumutat cu cel propriu. Această formulare este contestată de către unii autori datorită faptului că absența resurselor proprii și înlociurea lor cu cele împrumutate presupune aplicarea metodei creditării, iar autofinanțarea apare doar când se stinge obligația către împrumutător prin intermediul resurselor proprii.

Mărimea autofinanțării degajate joacă rolul de barometru de apreciere a performanțelor întreprinderii. Ea indică potențialilor investitori că întreprinderea este capabilă să utilizeze eficient capizalurile încredințate și să le asigure o remunerare atractivă. Pentru creditori, mărimea absolută și relativă a autofinanțării certifică nivelul capacității de rambursare, ca și nivelul riscului de neplată.

Surplusul monetar, ca rezultat al operațiunilor de încasări și plăți, reprezentând capacitatea de autofinanțare, nu rămâne în totalitate la dispoziția întreprinderii. Autofinanțarea efectivă este reprezentată de sursele rămase la dispoziția întreprinderii după distribuirea de dividende și participații la beneficii ale salariaților.

Dacă societatea nu distribuie dividende, sau distribuie într-un volum mai redus, ea va putea reinvesti întreg beneficiul sau o parte a acestuia, formând o bază pentru venituri viitoare sporite.

Politica de autofinanțare trebuie analizată în funcție de rentabilitatea pe care o degajă profitul reinvestit. Este necesar ca randamentul net pentru acționari să rămână același, fie că se distribuie dividende, fie că se reinvestește profitul. Deci, din punct de vedere al patrimoniului acționarului, situația trebuie să fie aceeași.

Dacă rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanțare este egală cu rentabilitatea reclamată de acționari, politica de autofinanțare este neutră pentru întreprindere. Numai în ipoteza în care rentabilitatea investițiilor acoperite prin autofinanțare este mai mare decât remunerația cerută de acționari, autofinanțarea are un efect pozitiv pentru întreprindere, în sensul că sporește valoarea financiară a acesteia.Ca urmare, autofinanțarea contribuie la creșterea mijloacelor financiare ale întreprinderii dar nu permite creșterea profitului decât dacă sporește rata rentabilității noilor proiecte peste pretențiile de remunerație ale acționarilor.

Pentru calcularea ratei rentabilității beneficiilor reinvestite, trebuie să se țină cont de incidența fiscală, respectiv de impozitul aferent veniturilor din dividende și cel aferent beneficiilor reinvestite. Astfel, rentabilitatea beneficiilor reinvestite se determină pe baza formulei următoare:

unde:

– rentabilitatea beneficiilor reinvestite

R – rentabilitatea generală a societății

– impozitul asupra veniturilor din dividende suportat de acționari (impozitul personal)

– impozitul asupra beneficiilor reinvestite (impozitul societar).

Mihai Toma apreciază, în „Finanțe și gestiune financiară” că „deși autofinanțarea este o politică financiară sănătoasă și de dorit, nu este oportun să se exagereze în această direcție pentru ca întreprinderea să nu fie ruptă de piața financiară și pentru o mobilitate mai mare a capitalului. Acoperindu-și integral nevoile de creștere economică din surse interne, se scapă din vedere, uneori, costul capitalului propriu comparativ cu costul capitalului de împrumut, acreditându-se ideea înșelătoare că primul ar fi oarecum gratuit". Practica economică și financiară demonstrează, însă, că aceste costuri ale capitalurilor se egalizează, în multe cazuri costul capitalului propriu fiind chiar mai ridicat decât al celui împrumutat. Ideea înșelătoare că autofinanțarea ar fi gratuită are ca sursă de formare faptul că aceasta nu comportă fluxuri financiare de ieșire, presupune un cost implicit (cost de oportunitate). Sursele de finanțare care se formează în întreprindere și care se folosesc pe loc (fondul de amortizare, beneficiul, fondul de rezervă etc.) apar ca „gratuite” dar, practic, ele au un cost deoarece aparțin acționarilor și dacă ar fi date acestora ei ar putea să le plaseze ca remunerație. Spre deosebire de acestea, toate aporturile de capital din afara întreprinderii ocazionează costuri explicite: împrumuturile ocazionează dobânzi, acțiunile-dividende. Este evident că acționarii și creanțierii nu-și plasează lichiditățile lor decât contra unei remunerații care, pentru întreprindere, este cost explicit, determinând fluxuri monetare de ieșire.

Pentru ca o întreprindere să-și atragă sursele de capital necesare, trebuie să cheltuiască anumite sume, care sunt direct proporționale cu prețul lor. Aceste cheltuieli reprezintă media ponderată a costului de piață a surselor de capital, adică a creditelor și a capitalului social sau propriu. Costul oricărei surse apare ca o remunerare a capitalului și poate fi acoperit prin profitul pe care întreprinderea îl obține în urma realizării proiectelor. De aici concluzia conform căreia „costul capitalului apare ca o limită inferioară a rentabilității investiției la nivelul căreia bogăția acționarilor ( investitorului) poate fi sporită”. Astfel, dacă o investiție este acoperită financiar prin împrumuturi ce trebuie remunerate la o rată anuală a dobânzii (d), investiția ar trebui să genereze o rentabilitate anuală superioară. Astfel se pune problema în raport cu fiecare sursă.

Costul capitalului este rata rentabilității cerută de aducătorii de capital, fie că sunt acționari, fie creanțieri, pentru finanțarea proiectelor întreprinderii. Deci, costul capitalului este efortul financiar pe care trebuie să-l facă întreprinderea pentru aprovizionarea cu capitaluri. Costul capitalului este interpretat diferit la nivelul întreprinderii și la nivelul aducătorilor de capital. Astfel, pentru întreprindere, costul capitalului reprezintă efortul de remunerare a capitalului obținut de la acționari sau creanțieri, iar pentru aducătorii de capital acesta este egal cu rentabilitatea cerută pentru a consimți să-și plaseze capitalurile. Rata de rentabilitate pe care acționarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează și îl reinvestește, și care provine din profiturile acesteia, reprezintă, după unii autori, "costul profiturilor acumulate”. Profiturile acumulate se referă la partea câștigurilor curente care nu sunt plătite sub formă de dividende, ci sunt reținute și reinvestite în afacere.

Motivația pentru care trebuie considerat un cost și pentru capitalul provenit din profituri acumulate este principiul costului de oportunitate. Câștigurile firmei rămase disponibile după plata impozitului aparțin acționarilor. Deci, profiturile aparțin deținătorilor de acțiuni și servesc scopului de a-i recompensa pentru utilizarea capitalului lor. Echipa managerială poate fie să plătească această sumă sub formă de dividende, fie să acumuleze profiturile și să le reinvestească în afacere. Dacă echipa managerială decide să rețină aceste câștiguri, apare un cost de oportunitate – acționarii ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende și le-ar fi putut investi în alte acțiuni, în imobiliare sau în orice altceva. Astfel, firma trebuie să obțină un câștig cel puțin la fel de mare cu cel pe care acționarii însăși le-ar obține din alte investiții cu grad de risc comparabil. Dacă firma nu poate reinvesti profiturile acumulate în așa fel încât să obțină cel puțin rata de rentabilitate cerută de acționari, atunci ar trebui să plătească aceste fonduri acționarilor și să îi lase pe aceștia să investească direct în altceva pentru a obține această rată de rentabilitate.

Referitor la costul capitalurilor proprii se utilizează termenul de „estimare” în loc de „calcul”, aceasta deoarece rata de randament depinde de mărimea dividendului care, la rândul său, depinde de mărimea profitului anual viitor și de hotărârile adunării generale a acționarilor. Fluxurile anuale viitoare de profit sunt incerte; nimeni nu poate garanta, nu numai dimensiunile profitului viitor, dar nici dacă va fi profit sau pierdere. „Pentru capitalul propriu, costul este aproape întotdeauna mai mare decât cel al capitalului împrumutat. Investitorul în capitalul propriu al firmei (acționar, întreprinzător, asociat) este mult mai expus la riscuri decât creditorul și pentru a-și asuma aceste riscuri, solicită sau așteaptă randamente substanțial mai mari.”

Un aspect complex în estimarea costurilor profiturilor acumulate îl reprezintă faptul că dividendele și câștigurile de capital sunt impozitate diferit. Câștigurile care sunt acumulate și, deci, nu sunt plătite sub formă de dividende, pot să ducă la modificarea câștigului din dividende în câștig de capital.

În măsura în care echipa managerială reține aceste fonduri și le investește în așa fel încât să obțină o rată a rentabilității mai mică decât rata rentabilității cerută de acționari, prețul curent al acțiunii pe piață va scădea.

De pe poziția acționarului rata de randament așteptată () depinde de dividendele vărsate (D), ca și de plusvaloarea calculată ca diferență între prețul de vânzare () al acțiunii după n perioade și prețul de cumpărare ().

Pentru a evita previziunea dividendelor pe termen foarte lung, Gordon și Shapiro au lansat ipoteza creșterii dividendelor cu o rată anuală de mărime constantă (g).

„Nu este ușor să se măsoare valoarea ratei de rentabilitate cerută de acționari (). În condiții de echilibru ( situație tipică a pieței), rata de rentabilitate cerută, , este egală cu cea estimată, . Mai departe, rata de rentabilitate cerută este egală cu rata de rentabilitate pentru grad de risc zero, , plus prima de risc RP, în timp ce rata de rentabilitate estimată pentru o acțiune cu o rată constantă de creștere este egală cu câștigul din dividende, /, plus rata de creștere estimată, g”:

unde: dividend estimat

preț actual

Relația este cunoscută sub numele de modelul lui Gordon

Relația prezentată este valabilă în cazul în care acționarii solicită o creștere a valorii întreprinderii.

Conform teoriei financiare moderne, remunerarea fondurilor proprii trebuie să fie egală cu rata dobânzii fără risc plus o primă de risc. Rata dobânzii fără risc este dobânda minimă pe care ar putea-o primi acționarii dacă și-ar investi capitalurile în plasamente fără risc în loc de a le pune la dispoziția diverșilor investitori care comportă inevitabil un anumit risc și, deci, o rentabilitate incertă. Prima de risc reprezintă „o majorare a rentabilității care compensează riscul asumat de acționari prin investițiile făcute în întreprindere”.

De asemenea, costul capitalului este rata randamentului minim obținută de investitori, în măsură să garanteze acționarilor un câștig comparabil celui pe care l-ar putea obține pe piață în aceeași clasă de risc.

Deci, autofinanțarea nu este gratuită ci presupune anumite costuri. Autofinanțarea este constituită, în primul rând, din profit net reinvestit și trecut la rezerve. Acționarii realizează o economisire și o investire a profitului net, precum și o reinvestire a capitalului recuperat prin amortizare sau protejat prin provizioane. Sumele nedistribuite acționarilor sunt trecute la rezerve. Când aceste rezerve au ajuns să reprezinte sume mari (din acumulările anilor anteriori), conducerea întreprinderii poate decide încorporarea rezervelor în capitalul social și atribuirea de acțiuni gratuite.

Atât timp cât profitul reinvestit rămâne la nivelul rezervelor, putem spune că acționarii nu cer, în mod direct, o remunerare a rezervelor (ci doar acțiunilor vechi). Prin incorporarea rezervelor în capitalul social și atribuirea de acțiuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii. Chiar și rămânerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect remunerată. Reinnvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce în ce mai rentabile și care marginal determină o creștere a remunerării medii a acționarilor. Costul autofinanțării, prin trecerea profitului în rezervă, este egal cu costul capitalurilor proprii.

Autofinanțarea are ca resurse și amortizările și provizioanele calculate. Acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din întreaga activitate a întreprinderii, finanțată atât din capitaluri proprii, cât și împrumutate. În consecință, costul autofinanțării din amortizări și provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului.

Costul capitalului este independent de sursele de finanțare ca și de caracteristicile economice ale societăților comerciale. Astfel, capitalul propriu, ca și cel împrumutat trebuie remunerate în condițiile exigenței pieței.

Compararea costurilor aferente finanțărilor pe termen lung (atât a capitalului propriu, cât și a capitalului împrumutat) este dificil de realizat ca urmare a deosebirilor existente între diverse modele de finanțare chiar și pentru creditele pe termen mijlociu și lung compararea costurilor și deci alegerea celui avantajos credit, este operațiune complicată din cauza multiplelor posibilități de stabilire a scadențelor, a capitalizării dobânzilor în cazul acordării de perioade de grație, a diverselor comisioane sau cote de risc etc.

Costul capitalului împrumutat se măsoară, în principal, prin dobânzi, iar al capitalului propriu prin dividende. Prin urmare, suma dobânzilor reprezintă costul capitalurilor împrumutate, iar cea a dividendelor reprezintă costul capitalului propriu.

Costul mediu ponderat pentru atragerea capitalului depinde de ponderea pe care o deține fiecare sursă de capital în total și costul fiecărei surse de capital. Specialistului financiar îi revine sarcina de a structura în așa fel sursele de capital încât să asigure procurarea necesarului de fonduri, costul cel mai redus posibil, obținerea unui grad de îndatorare acceptabil și controlabil pentru a menține și spori independența și autonomia financiară a firmei.

Nu se poate determina un optim general al politicii de autofinanțare datorită mobilității costului surselor de capital. Pe plan mondial, până în deceniul al 6-lea, o bună structură financiară se caracteriza printr-un nivel scăzut al îndatorării, punându-se accentul pe autofinanțare și alte resurse proprii, respectiv pe autonomia financiară a întreprinderilor. În deceniul al 7-lea, o bună structură financiară se caracteriza printr-un nivel „normal” al îndatorării, adică nu excesiv comparativ cu capitalul propriu, dar punându-se accentul pe efectul pozitiv de îndatorare. În anii `80 o bună structură financiară se caracteriza prin diminuarea progresivă a îndatorării, creșterea autonomiei financiare și creșterea rentabilității pe această bază.

1.2 Factori cu impact asupra autofinanțării

Decizia de autofinanțare și nivelul acesteia sunt adesea influențate de factori externi, cum ar fi fiscalitatea, diverse constrângeri privind accesul pe piața financiară sau constrângeri juridice diverse.

Voi analiza influența acestor factori asupra autofinanțării la nivelul S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț. Înființată în 1921 ca societate comercială în comandită simplă , purtând numele de „Energia” și având ca obiect de activitate exploatarea unui atelier electrotehnic și de turnătorie , societatea „Mecanica Ceahlău” S.A. se prezintă astăzi ca lider național în domeniul producției și al comercializării mașinilor , utilajelor și echipamentelor agricole . Sediul societății este în România, localitatea Piatra Neamț, str. Dumbravei nr. 6, județul Neamț.

S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A. este persoană juridică română, având forma juridică de societate pe acțiuni, cu capital integral privat. Capitalul social al unității este de 22123575 mii lei, împărțit în 884943 acțiuni nominative cu valoarea nominală de 25000 lei fiecare, fiind subscris în întregime.

Acțiunile societății sunt dematerializate și nominative, putând fi transmise în condițiile legii și sunt împărțite între acționari astfel:

– acționari persoane juridice SIF Moldova 50,974%

– alți acționari 49,026%

Societatea comercială este de tip „deschisă”, acțiunile acesteia fiind cotate și tranzacționate pe piața de capital.

Conform statutului aprobat de A.G.A. și înregistrat la Camera de Comerț și Industrie Piatra Neamț, S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A. are ca obiect de activitate:

– proiectarea, producerea și comercializarea de tractoare, mașini și utilaje pentru prelucrat solul, pentru semănat și alte lucrări agricole, de piese de schimb, și piese turnate din fontă și aliaj de aluminiu;

– lucrări de reparații utilaje tehnologice;

– prestări de servicii și asistență tehnică pentru terți, activitate de transport intern și extern, închirieri de spații;

– comercializează materiale și echipamente de pe stoc, produse agro-alimentare și industriale și bunuri de larg consum rezultate prin sistem barter, la intern și export;

– efectuarea de operații de comerț exterior, colaborarea directă cu bănci de comerț exterior, efectuarea de operații de fond valutar;

– activități cu caracter social în favoarea salariaților.

Conducerea societății este asigurată, conform prevederilor legale, de către: Adunarea Generală a Acționarilor (A.G.A.), Consiliul de Administrație, Conducerea Executivă, formată din: vicepreședinte executiv, directori executivi, șefi de secții și compartimente.

În tabelul nr. 1 sunt prezentate câteva date referitoare la situația econimico-financiară a S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț:

Tabelul nr. 1 Date informative privind situația S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A.

– mii lei –

1.2.1 Incidența fiscalității asupra autofinanțării

Fiscalitatea perturbă ordinea inițială sau tradițională a mijloacelor de finanțare a creșterii economice a întreprinderii. Pentru determinarea structurii financiare optime, un agent economic nu poate face abstracție de fiscalitate.

„Influența fiscalității asupra deciziilor agențlor economici este multiformă, permanentă și pluridirecțională. Este multiformă, întrucât vizează tipuri de decizie și niveluri de responsabilitate foarte diferite: alegerea unei metode de finanțare, durata de viață a unui echipament, calculul prețului de vânzare – raportul dintre rentabilitatea și riscul unei investiții. Influența ficalității este permanentă pentru că aproape fiecare operațiune a întreprinderii antrenează o prelevare fiscală care afectează, mai mult sau mai puțin, costurile de producție și prețurile produselor. De asemenea, influența fiscalității este pluridirecțională în funcție de reglementările care corespund unor intervenții ce variază de-a lungul timpului. Din variațiile ce intervin în obiectivele legiuitorului rezultă privilegii diferite pentru agenții economici, fie prin favorizarea unor anumite activități, fie prin stimularea dezvoltării economice, și prin asigurarea unei anumite protecții sociale a cetățenilor”.

Sub aspectul fiscalității se poate vorbi despre o relație de tipul: fiscalitate mare – autofinanțare ridicată și invers, în sensul că o politică de impozite apăsătoare incită întreprinderea să procedeze la capitalizarea unei părți din profit, cât mai mare cu putință, găsind în această destinație condiții mai lejere de impunere (facilități fiscale). În schimb, alte reglementări, cum sunt acelea referitoare la reducerea bazei impozabile cu anumite cheltuieli (de amotizare, rambursări de credite, plăți de dobânzi etc.) pot influența în sensul creșterii distribuirii de dividende mai curând decât al creșterii resurselor de autofinanțare. Distribuirea de dividende va depinde de reglementarea fiscală (fiscalitatea înterprinderi și fiscalitatea personală), de dreptul societăților și de relațiile dintre acționari și conducători. Investitorii (acționarii) care sunt puternic impozitați pe veniturile obținute din dividende vor vota în adunarea generală a acționarilor pentru distribuirea unui dividend mai redus, în favoarea profitului reinvestit, deci a maximizării valorii întreprinderii și a patrimoniului fiecărui acționar.

Finanțarea prin fondurile de origine internă ale întreprinderii și, în particular, pe baza amortizării, impune, de asemenea, o abordare în strânsă corelație cu variabila fiscală. În calitate de sursă a creșterii economice, sumele constituite pe seama amortizării nu se află la originea cheltuielilor viitoare de trezorerie, cum este cazul distribuirii dividendelor. Asupra acestei surse de finanțare, fiscalitatea directă nu exercită efecte, întrucât cheltuielile cu amortizarea sunt deductibile. Dimpotrivă, fiscalitatea directă, reprezentată de impozitul pe profit, stimulează utilizarea acestei surse care cel mai redus cost specific. Din acest motiv, se poate considera că investițiile, ale căror profituri anticipate sunt aleatorii, trebuie finanțate prin această sursă, ceea ce justifică efctiv comportamentele din practică și explică teoriile după care investițiile cele mai ăncerte trebuie autofinanțate. Trebuie subliniat, în acest sens, că sursa de finanțare al cărei cost este atât de scăzut, nu reprezintă decât o parte din autofinanțare, în aceasta fiind incluse și profiturile nedistribuite. Favorizarea beneficiului net, ca sursă de finanțare, se înfăptuește prin legislația fiscală și, în general, prin dreptul fiscal.

Despre influența impozitului pe profit asupre autofinanțării, se susține, adesea, că este nefastă. O analiză efectuată asupra unui grup de societăți franceze, a demostrat că impozitul pe profit frânează creșterea economică, deoarece frânează autofinanțarea. De asemenea, studiul a evidențiat că dacă impozitul pe profit ar fi suprimat, marja brută a autofinanțării, la societățile beneficiare, s-ar majora cu mai mult de 33,33%, creșterea fiind chiar mai mare în cazul întreprinderilor mici.

Calcularea indicatorului capacitatea de autofinanțare, care reflectă posibilitatea financiară de creștre economică a întreprinderii, oferă posibilitatea de a reflecta influența impozitului pe profit asupra agentului economic. Determinarea acestui indicator, după pocedeul deductiv (pornind de la excedentul brut al exploatării – E.B.E., din care se deduc succesiv celelalte cheltuieli ale întreprinderii) a condus la rezultatele prezentate în tabelul nr. 2.

Tabelul nr. 2 Influența impozitului pe profit asupra capacității de autofinanțare a S.C. „Mecanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț

mii lei –

Indicatorii excedentul brut al exploatării și capacitatea de autofinanțare vor fi detaliați în capitolul următor, în cadrul calculului capacității de autofinanțare.

Capacitatea de autofinanțare, care apare ca sumă stabilă ce permite finanțarea investițiilor, rambursarea împrumuturilor contractate în anii precedenți, precum și plata dividendelor, este puternic afectată de impozitul pe profit.

Din tabelul nr. 2 se observă că în absența impozitului pe profit, s-ar fi înregistrat degajarea unui surplus de resurse, care să majoreze capacitatea de autofinanțare cu până la 37,58% în anul 2000, 27,19% în anul 2001 și 9,31% în anul 2002. Aceasta înseamnă că nivelul capacității de autofinanțare ar fi fost de 13282383 mii lei în anul 2000, 47461719 mii lei în anul 2001 și 53130072 mii lei în anul 2002.

Pentru a favoriza constituirea unui beneficiu net important, se poate recurge la o taxare mai lejeră a acestuia, sau se poate proceda la exonerarea temporară, totală sau parțială, de la plata impozitului, a unei largi categorii de agenți economici. Scopul urmărit de legiuitor, acela de a facilita autofinanțarea prin majorarea beneficiului net, se regăsește în modificările cotelor de impozitate a profiturilor. Trecerea de la cotele progresive pe tranșe, la utilizarea cotelor de 30 și 45% și apoi stabilirea cotei de 25%, în vederea impozitării profiturilor în România, reprezintă măsuri menite să stimuleze autofinanțarea.

Autofinanțarea se află atât sub influența fiscalității întreprinderii, cât și a fiscalității personale.

Fiscalitatea întreprinderii incită adeseori la reținere. Din punt de vedere fiscal întreprinderea este obligată să limiteze amortismentul liniar chiar cu riscul de a pierde dreptul de deducere. În cazul în care rata de impozitare este majorată dacă există distribuire, fiscalitatea constituie o foarte puternică incitare la autofinanțare. Dimpotrivă, deducerea dividendelor ca urmare a creșterilor de capital în numerar, incită la distribuirea de dividende. Drept urmare, se afirmă că fiscalitatea întreprinderii are un rol foarte important, permițând deductibilitatea cheltuielilor financiare.

Referitor la fiscalitatea personală, investitorul ține cont, în efectuarea calculelor sale, de o serie de parametri precum: cota de impozitare a dividendelor și a plusului de valoare, cota de impozitare în cadrul impozitului asupra venitului individual (global). De exemplu, în cazul întreprinderilor mici și mijlocii, acționarul principal este conducătorul și calculul apare ca fiind complex deoarece el trebuie să arbitreze între autofinanțare și aport extern luând în calcul toate elementele relative ca fiscalitatea salariilor, a dividendelor, a plusveniturilor etc.

1.2.2 Constrângeri privind accesul pe piața financiară

„Piața financiară este o piață a capitalurilor acordate pe termen lung și reprezintă ansamblul ofertelor și cererilor de fonduri pentru subscripțiile de capital social prin acțiuni și subscripțiile la capitalul împrumutat pe bază de obligațiuni”. Oferta provine, cu deosebire, de la agenții economici în căutare de întrebuințare îndelungată și eficientă a capitalurilor lor disponibile.

Piața financiară autentică este reprezentată de bursa de valori mobiliare. Bursa de valori, componentă a pieței secundare de capital, este o instituție a economiei de piață care concentrează cererea și oferta de valori, realizează tranzacționarea acestora la un preț stabilit în funcție de raportul cerere/ofertă conform unor norme acceptate de participanți.

Performanța bursei este în cea mai mare parte determinată de performanța clienților săi. De aceea, admiterea la cota ofocială ma bursei se face după o selecție prealabilă a îndeplinirii criteriilor minime de promovare pe piaț bursieră. Aceste criterii se referă la evaluări ale performanței în funcție de: rentabilitatea economică (a întregului activ economic) și rentabilitatea financiară (a capitalurilor proprii); mărimea întreprinderii măsurată prin cifra de afaceri și/sau prin activul net (activ – datorii); valoarea de piață a acțiunilor și proporția acțiunilor comune difuzate public în total acțiuni, coroborată cu proporția acționarilor semnificativi și strategici.

Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române este organizat pe două categorii: categoria a II-a (de bază) și categoria I. În cazul înscrierii la categoria I, emitentul va trebui să îndeplinească, pe lângă cerințele acestei categorii și pe cele prevăzute pentru categoria de bază (a II a).

Ion Stancu, în „Finanțe”, consideră , referitor la condițiile de acces la bursă al societăților comerciale din țara noastră, că acestea nu sunt destul de discriminante pentru a selecta numai acele valori care să justifice și să motiveze o investiție de capital în cumpărarea lor la bursă. Între criteriile de acces nu se înscriu rentabilitatea așteptată și perspectivele de creștere economică (cum se întâmplă în Franța și Marea Britanie – vezi tabelul nr. 4), în condițiile în care investiția de capital în acțiuni corporative este mai riscantă decât aceea în titluri de stat (care protejează investitorii împotriva inflației). Astfel, valorile mobiliare ce vor cota la bursă trebuie emise de societăți care oferă o rentabilitate a capitalurilor proprii superioară ratei de inflație și primei de risc specifice emitentului, precum și o rată de creștere economică real pozitivă.

Tabelul nr. 3 Criteriile de performanță pentru admiterea la cota Bursei de Valori București

Sursa: Stancu, I.- Finanțe; Editura Economică; București; 2002; p 80

Există diferențe semnificative privind condițiile de acces la bursă între Bursa de Valori București și bursele reprezentative din Statele Unite ale Americii, Japonia, Marea Britanie. Astfel, calitatea de membru poate fi obținută și de persoanele fizice, în cazul New York Stock Exchange și International Stock Exchange, iar în alte situații persoanele juridice trebuie autorizate de către Ministerul Finanțelor (Tokyo Stock Exchange) sau trebuie să dețină capital, situație financiară bună și experiență în domeniul financiar (International Stock Exchange).

În cazul societăților comerciale necotate la bursă, procurarea fondurilor necesare creșterii economice nu se poate realiza prin apel pe piața de capital rămânând, în consecință, alternativa creditului bancar, autofinanțării sau a creșterii de capital prin fonduri proprii externe. Creșterile de capital prin noi aporturi de numerar sau în natură sunt operațiuni care durează în timp, sunt operațiuni dificile și costisitoare, ceea ce face ca, în comparație, autofinanțarea să fie preferabilă.

Tabelul nr. 4 Condiții pentru introducerea la bursă a valorilor mobiliare franceze și a celor engleze

Sursa: Onofrei, M. – op. cit.; p. 86

1.2.3 Constrângeri juridice diverse

Profitul unei societăți comerciale pe acțiuni are două mari destinații:distribuiri de dividende și reinvestire sau autofinanțare.

Beneficiul unei societăți comerciale pe acțiuni, fie că s edistribuie sub formă de dividende, fie că se constituie fond de rezervă (posibilități de autofinanțare) este proprietatea acționarilor. De aceea, politica față de repartizare profiturilor este, în ultimă instanță, o politică de lichiditate: dacă se constituie fond de rezervă, cresc lichiditățil întreprinderii și deci posibilitățile de autofinanțare; repartizări de dividende mai mari conduc la micșorarea lichidităților și deci a posobilităților de autofinanțare.

Decizia adunării generale de a distribui dividende reduce suma destinată autofinanțării, dar se obțin alte rezultate notabile: satisfacerea exigențelor acționarilor, fidelitatea lor față de societate manifestată în deținerea durabilă a acțiunilor, fără intenția de a le vinde pe piață, ceea ce duce la creșterea cursurilor lor, deci a valorii de piață a întreprinderii înseși. Din punct de vedere al repartizării profiturilor sub formă de dividende, se conturează două curente: acționari care preferă dividende sporite pentru consum imediat și care, practic,sunt în dezacord cu politica conducerii întreprinderii de autofinanțare ca mijloc de creștere economică; acționari care preferă plasare dividendelor în noi acțiuni ale societăților comerciale, în speranța unor profituri viitoare consisitente, fără a pierde, totodată, posibilitatea obținerii de lichidități imediate, putând vinde la bursă acțiunile pe care le dețin.

Dimpotrivă, decizia adunării generale a acționarilor de a reinvesti profitul majorează resursele de autofinanțare, dar poate provoca nemulțumirea unei părți a acționarilor, care vor avea tendința de a vinde acțiunile deținute, ceea ce, prin jocul cererii și al ofertei, poate duce la scăderea cursului acțiunilor la bursă. În această situație se creeză două aspecte neplăcute:

– Imposibilitatea pentru societatea comercială de a efectua creșteri de capital prin emisiune de noi acțiuni din cauza cursului bursier scăzut. Cum prețul de emisiune al acțiunilor trebuie să se situeze între valoarea nominală și cursul zilei, un curs scăzut ar determina și un preț de emisiune scăzut, ceea ce ar fi neconvenabil pentru societate. Cu cât un curs este mai scăzut, cu atât mai multe acțiuni trebuie emise în vederea atingerii cifrei popuse de creștere a capitalului social, însă numărul crescut al acțiunilor atrage remunerații mai mari în viitor sub forma dividendelor. Prin urmare, dacă admitem că nivelul căzut al cursului este o onsecință a politicii de autofinanțare, se poate spune că aceasta face creșterea de capital mai costisitoare.

– Cursul scăzut al acțiunilor, determinat de politica de autofinanțare și de dividende, atrage atenția investitorilor străini care, prin cumpărări masive la bursă în perioade optime, pot prelua controlul asupra societății comerciale.

Câștigul de capital așteptat din reinvestirea prifitului net nu este interesant pentru acționari din două motive: realizarea lui nu este imediată, ci în timp; revânzarea acțiunilor pentru încasarea câștigului de capital este însoțită de comisioane de brokeraj ridicate la volume în general mici de astfel de tranzacții.

Prin urmare, cu toate că politica de distribuire de dividende reduce sursele de autofinanțare, totuși se poate atinge dezideratul strategic de maximizare a valorii întreprinderii, adică creșterea bogăției acționarilor.

Distribuirea de dividende cu regularitate și în sume consistente reprezintă, desigur, un semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale unei societăți, însă dorința de autonomie o influențează către o autofinanțare mai pronunțată. În domeniul politicii băncilor se observă creditarea agenților economici numai în măsura în care prezintă capacitate de îndatorare, adică dispun de fonduri proprii într-un anumit cuantum.

1.3 Autofinanțarea și autonomia financiară

Autonomia financiară constituie un obiectiv important pentru conducătorii întreprinderii. Dacă ei înșiși sunt proprietari și chiar fondatorii întreprinderii, căutarea independenței exprimă o dorință de control asupra întreprinderii, dorință ale cărei motivații psihilogice, dar și patrimoniale apar evidente. Însă, chiar când conducătorii sunt simpli salariați, nedeținând o parte semnificativă din capitalul social, căutarea autonomiei exprimă dorința de a stăoâni cerințele strategice și operaționale majore care determină evoluția întreprinderii.

Autonomia financiară se apreciază din mai multe puncte de vedere. Astfel, în termeni financiari, autonomia se apreciază mai întâi, prin studiul capitalului, structura sa și relațiile de control asupra întrerpinderii pe care le poate exprima. De exemplu, existența unui acționar, a unui grup de acționari majoritari, sau punerea în eidență de alianțe noi între acționarii minoritari, permit să se desprindă influențele predominante, care se exercită asupra întrerpinderii.

Autonomia sau dependența pot să se decidă și de alte mecanisme decât aceste legături financiare: integrarea în cadrul acordurilor tehnice (acordarea de licențe sau de brevete, transferul de tehnologie), acorduri comerciale,care împiedică acțiunea întreprinderii.

Pe de altă parte, autonomia financiară poate fi apreciată prin analiza structurii finanțării. Eventuala dependență a întrerpinderii față de cei către care are datorii constituie elementul esențial a fi explorat. Repartiția resurselor de finanțare și a altor elemente de pasiv, între fonduri proprii și datorii diverse constituie una dintre caracteristicile care exprimă cel mai bine autonomia financiară a întreprinderii.

Autofinanțarea, fiind obținută prin activitatea întreprinderii, constituie un mijloc sigur de finanțare, o sursă independentă și stabilă, având în vedere că în anumite situații conjuncturale întrepriderea întâmpină dificultăți în colectarea capitalurilor de pe piața financiară sau monetară. Capacitatea de autofinanțare reprezintă un indicator de mare expresivitate economică, reflectând forța financiară a unei societăți comerciale, garanția securității și independența acesteia. Întreprindrile cu o bună capaciatate de autofinanțare își micșorează riscul financiar, fiind în măsură să surmonteze greutățile în perioadele de criză economică, când accsul la credite este dificil din cauza obânzilor ridicate.

Autofinanțarea constituie, adesea, începutul inevitabil al oricărui plan de finanțare la termen. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă resurse decît dacă suma autofinanțării este liniștitoare.

Totodată, finanțarea internă apără libertatea de acțiune a agenților economici, în sensul că autonomia financiară dobândită prin autofinanțare îngăduie acesteia independență de gestionare față de organismele financiare și de credit.

Aporturile la capitalul propriu nu par să mărească dependența întreprinderii față de acționari. Dar, pe de o parte, o întreprindere care prezintă rezultate și o autofinanțare insuficiente riscă să descurajeze aportul la capital al unor noi acționari și chiar să descurajeze pe acționarii deja existenți. Pe de altă parte, în cazul insuficientei autofinanțări, recurgerea la creșterea de capital poate fi cauza pierderii totale sau parțiale a controlului asupra întrerpinderii pentru asociații actuali, constrânși să facă apel la resurse extene pentru reconstituirea capacității de finanțare a întreprinderii.

CAP. 2 CORELAȚII SPECIFICE AUTOFINANȚĂRII. DETERMINAREA CAPACITĂȚII DE AUTOFINANȚARE

Procesul de finanțare internă nu ține neapărat de voința întreprinderii, a acționarilor, ci și de anumite condiții interne și externe: de fiscalitate și alte reglementări juridice, de politica dusă de bănci față de creditarea agenților economici, de costul creditelor și, desigur, de gradul de rentabilitate ce se obține și intențiile de creștere economică ale întreprinderii.

2.1 Corelația dintre autofinanțare și împrumut

Finanțarea pe termen lung a activității agenților economici se realizează atât prin fonduri proprii (unde alături de autofinanțare se cuprind și creșteri de capital prin noi aporturi în numerar și în natură, creșteri de capital prin încorporarea rezervelor și creșteri de capital prin conversiunea datoriilor), cât și prin angajamente la termen (împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituții financiare specializate credite, credite bancare pe termen mijlociu, credit-bail).

Obligațiile societăților decurgând din politica lor de îndatorare se traduc în plăți regulate de dobânzi care, împreună cu rambursările anuale, constituie cheltuieli financiare. Cheltuielile financiare sunt cu atât mai mari cu cât ctructura financiară a întreprinderii este mai îndatorată, reducând beneficiul și, prin urmare, posibilitățile de autofinanțare.

Sub aspect financiar, legătura între autofinanțare și îndatorare este mai complexă. Autofinanțarea este aproape întotdeauna o condiție necesară în vederea obținerii unui împrumut. Finanțarea internă constituie, în același timp, o garanție și un mijloc de rambursare. Pentru a aproba creditele solicitate, băncile cer întreprinderuilor încadrarea ăn anumite limite de îndatorare. În cazul creditelor pe termen lung și mijlociu, condiția care se pune este ca datoria să nu depășească un anumit multiplu al capacității de autofinanțare. Capacitatea de rambursare a datoriilor de către întreprindere este dată de raportul între datorii și mărimea autofinanțării:

Intervalul maxim impus de normele bancare pentru rambursarea teoretică a împrumuturilor la termen prin capacitatea de autofinanțare reprezintă 3 ani, iar pentru rambursarea datoriilor totale (pe termen scurt, mediu și lung) 4 ani.

Recurgerea la acest indicator se justifică prin faptul că autofinanțarea măsoară capacitatea întreprinderii de a crea un surplus monetar, singura sursă de fonduri pentru rambursarea împrumuturilor. Dacă raportul respectiv prezintă valori mici, întreprinderea nu este prea îndatorată, în raport cu capacitatea sa de autofinanțare. În schimb, dacă raportul atinge valori mai mari, întreprinderea are un grad ridicat de îndatorare și va avea dificultăți pentru rambursarea în viitor a datoriilor ajunse la scadență. Valorile medii pentru acest indicator ar fi cuprinse între 2 și 3 ani, ceea ce înseamnă că întreprinderea ar trebui să afecteze de la 2 până la 3 ani marja brută de autofinanțare sau autofinanțarea pentru rambursarea datoriilor pe termen mediu și lung.

Întreprinderile pentru care acest indicator e mai mic de 2 ani dispun de o ridicată capacitate de rambursare și sunt ăn măsură să solicite noi împrumuturi fără să-și pericliteze solvabilitatea la termen. Întreprinderile pentru care acest indicator depășește 3 ani au o scăzută capacitate de rambursare, iar recurgerea la noi datorii le afectează situația. Eventualii împrumutători vor ezita să-și ia riscul acordării de noi împrumuturi a căror rambursare ar fi problemetică. Aceste observații arată corelația autofinanțării cu împrumuturile, faptul că „autofinanțarea constituie fundamentul capacității de rambursare”. Nivelul său actual și evoluția autofinanțării sunt elemente esențiale pe care furnizorii de capital din exterior le iau în calcul. Un nivel satisfăcător al autofinanțării apare ca o condiție esențială pentru a beneficia de alte surse de finanțare. Dacă întreprinderea nu are capacitate de autofinanțare suficientă nu se pot realiza creșteri de capital și nici împrumuturi.

„Finanțarea externă apare astfel, ca o completare și nu ca o substituire a resurselor procurate prin autofinanțare”.

Cu cât crește capacitatea de autofinanțare, crește și posibilitatea apelării la credite. Întreprinderile care folosesc credite speră să obțină efecte de îndatorare pozitive, astfel încât să permită nu numai rambursarea creditelor, inclusiv plata dobânzilor aferente, dar să rămână și un profit care să poată fi utilizat, eventual, pentru finanțarea unor noi proiecte, deci pentru sporirea posibilităților de autofinanțare. „O asemenea perspectivă este realistă în cazul în care rata rentabilității economice este mai mare decât rata dobânzii. Sub acest aspect, împrumutul apare ca o autofinanțare anticipată”.

În cazul S.C. „ Mecanica Ceahlău” S.A., capacitatea de rambursare a datoriilor calculată pe baza datoriilor și a capacității de autofinanțare este prezentată în tabelul nr. 4. Pe baza datelor din tabelul nr. 4 se calculează modificările absolute și relative, de la un la altul, ale datoriilor și ale capacității de autofinanțare. Rezultatele sunt prezentate în tabelul nr. 5.

Din tabelul nr. 4 se observă că a crescut capacitatea întreprinderii de rambursare a datoriilor de la un an la altul. În primii doi ani ai perioadei analizate s-a înregistrat o creștere mai rapidă a capacității de autofinanțare față de cea a datoriilor, urmând ca în anul 2002 creșterea datoriilor să fie mai accentuată decât cea a capacității de autofinanțare. Trebuie menționat faptul că întreprinderea nu se îndatorează pe termen lung și mediu, datoriile care au fost luate în calcul fiind datorii contractate pe termen scurt.

Tabelul nr. 5 Situația capacității de rambursare a S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A. în perioada 2000-2002

mii lei –

Tabelul nr. 6 Modificările absolute () și relative ( i ) ale datoriilor și ale capacității de autofinanțare

Datele din tabelul nr. 6 au fost calculate folosind formulele următaore:

valoare indicator în anul – valoare indicator în anul

Nivelul capacității de rambursare reprezintă un punct tare pentru întreprindere, o garanție, pentru creditori, a rambursării datoriilor. Întreprinderea poate recurge la noi datorii fără a-și periclita solvabilitatea.

2.2 Corelația dintre autofinanțare și repartizarea profitului

Repartizarea profitului influențează fundamental întreaga activitate viitoare a firmei, întrucât, în esență, numai din profit se realizează întreaga creștere economică, dar și veniturile acționarilor, dar și veniturile acționarilor, o parte din veniturile statului și ale salariaților firmei.

Între politica de autofinanțare și politica de repartizare a profitului există o strânsă legătură. Acordarea de dividende mai mari sau mai mici influențează nemijlocit asupra mărimii fondului de rezervă și, prin urmare, asupra autofinanțării. Acordarea de dividende mai mari acționarilor are drept efect pozitiv păstrarea încrederii și fidelității lor față de societate, însă micșorează posibilitățile de autofinanțare.

În practică, repartizarea profitului net depinde de mai mulți factori printre care: hotărârea acționarilor, politica de duividende, maximizarea valorii firmei, profitul firmei, nivelul profitului net. Una din cele mai complexe probleme legate de repartizarea profitului net este stabilirea unui rapoort echilibrat între dividend și profit. Pentru aceasta, există modele de analiză și previziune, printe care: modelul Miller-Modigliani și modelul de ajustare parțială. Primul dintre acestea are la bază neutralitatea politicii de dividende, iar cel de al doilea pornește de la faptul că acționarii preferă un dividend nu foarte mare, dar stabil.

Beneficiul unei societăți comerciale pe acțiuni, fie că se distribuie sub formă de dividende, fie că se constituie fond de rezervă (posibilități de autofinanțare) este proprietatea acționarilor. De aceea, politica față de repartizarea profituriloe este, în ultimă instanță, o politică de lichiditate: dacă se constituie fond de rezervă, cresc lichiditățile întreprinderii și deci posibilitățile de autofinanțare; repartizări de dividende mai mari conduc la micșorarea lichidităților și deci a posibilităților de autofinanțare.

În principiu, orice deținător de acțiuni are dreptul de a primi dividende din partea societății, dar aceasta este autorizată să repartizeze dividende cu respectarea a două condiții:

să dispună de suficient profit astfel ca distribuirea de dividende să nu afecteze substanța societății, adică să nu micșoreze capitalizarea bursieră permanentă a societății; suma divedendelor nu trebuie să depășească totalul profitului afectat acestei destinații;

distribuirea de dividende să nu afecteze lichiditatea financiară a societății comerciale, pentru a nu pune în pericol siguranța creditorilor săi ale căror creanțe devin scadente.

Distribuirea de dividende cu regularitate este o politică sănătoasă și de dorit a oricărei societăți comerciale întrucât are drept consecințe formarea unui acționariat fidel care, fiind mulțumit de regularitatea și cuantumul dividendelor primite, va avea tendința să păstreze acțiunile, să nu le vândă, văzând în ele plasamente avantajoase. În caelași timp, ca urmare a acelorași cauze, cererea pe piața bursieră de asemenea acțiuni crește, întrucât și alți investitori ar dori să dețină astfel de acțiuni. Jocul cererii și al ofertei va acșiona în sensul creșterii cursului acțiunilor, deci a valoii de piață a întreprinderii înseși, ceea ce reprezintă un obiectiv strategic al oricărui investitor.

În cazul repartizării profiturilor sub formă de dividende, apar două situații:

– acționari care preferă dividende sporite pentru consum imediat și care practic, sunt în dezacord cu politica conducerii societății comerciale de autofinanțare ca mijloc de creștere economică;

– acționari care preferă plasarea dividendelor în noi acțiuni ale societății comerciale, putând vinde la bursă acțiunile pe care le dețin.

Prin urmare, cu toate că politica de distribuire de dividende reduce sursele de autofinanțare, totuși se poate atinge dezideratul strategic de maximizare a valorii întreprinderii, adică creșterea bogăției acționarilor.

Situația repartizării profitului la S.C.”Meacanica Ceahlău” S.A. în perioada 2000-2002 este prezentată în tablul nr. 7.

Tabelul nr. 7 Situația repartizării profitului la S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A. în perioada 2000-2002

– mii lei –

Pe baza datelor din tabelul nr. 7 se calculează modificările absolute și relative, de la un la altul, ale sumelor reprezentând repartizări din profit și dividende. Rezultatele sunt prezentate în tabelul nr. 8.

Tabelul nr. 8 Modificările absolute și relative ale repartizărilor din profit și dividendelor

Din tabelul nr. 7 se obervă că a scăzut ponderea dividendelor repartizate din profit în anul 2001 față de anul 2000 ca urmare a deciziei Adunării Generale a Acționarilor care a avut în vedere creșterea autofinanțării ca mijloc de creștere economică. Profitul net a înregistrat o creștere mai rapidă decât cea a dividendelor numai în anul 2001 față de anul 2000. Nu se poate afirma că politica de distribuire practicată de firmă este scăzută deoarece rata de distribuire depășește 20% din profitul net: 27,21% în anul 2000, 23,46% în anul 2001 și 29,28% în anul 2002.

2.3 Corelația dintre autofinanțare și amortizare

Ca sursă a autofinanțării se folosește și o parte a surplusului monetar care apare sub forma amortismentului, determinat de uzura activelor fixe în care se află imobilizată o parte din capitalul social al întreprinderii.

Cheltuielile cu amortizarea, ca element al costurilor de producție, reduc baza impozabilă și, deci, micșorează impozitul pe profit datorat statului, concomitent cu crearea surselor necesare înlocuirii activelor materiale imobilizate. Din acest punct de vedere toate întreprinderile sunt interesate să-și amortizeze activele imobilizate. Ținând seama de faptul că cheltuielile cu amortizarea nu generează fluxuri financiare negative, rezultă că fondul de amortizare obținut prin recuperarea acestor cheltuieli poate fi utilizat pentru reinvestire și, alături de economia de impozit pe profit ca urmare a micșorării bazei impozabile, să mărească gradul de autofinanțare.

Deși este o sursă principală pentru înlocuire, amortizarea are o influență neutră asupra autofinanțării: dacă se constituie fond de amortizare, cresc costurile, se micșorează beneficiile și posibilitatea folosirii acestora pentru autofinanțare; dacă nu se constituie fond de amortizare, crește volumul beneficiilor și posibilitatea folosirii lor pentru autofinanțare. Sursele de autofinanțare sunt aceleași, ca volum, indiferent că iau forma beneficiilor sau fondului de amortizare.

Finanțarea prin fondurile de origine internă ale întreprinderii și, în particular, pe baza amortizării, impune o abordare în strânsă corelație cu variabila fiscală. „Fără implicațiile ei fiscale, amortizarea nu ar avea nici o importanță, nici măcar pentru contabilitate”. Proiectele de investiții reținute de firmă sunt cele a căror valoare actualizată a veniturilor este cea mai mare. Asupra valorii actualizate poate avea efect orice politică fiscală sau monetară. Politica fiscală relativă la amortizare nu este altceva decât una din variabilele al căror ansamblu formează mediul întreprinderii.

În optica unei gestiuni optime, întreprinderea se atașează de deducerile pe care legea îi permite să le facă din profiturile sale. Nivelul amortizării totale admise într-un an fiscal a fi dedusă de un agent economic din veniturile totale realizate de acesta în aceeași perioadă, pentru determinarea profitului impozabil reprezintă amortizarea fiscală. Amortizarea fiscală are influență directă asupra perofitului net al perioadei raportate (anul fiscal), asupra rentabilității financiare, asupra capacității de autofinanțare și asupra fluxurilor de numerar ale firmei. Cea mai bună politiă pentru firmă, indiferent că e fiscală sau monetară, este cea care îi va permite cea mai mare valoare actualizată a unei deduceri. Se caută, deci, maximizarea fluxurilor economiilor de impozit. „Ansamblul politicii fiscale comportă două branșe: cota de impozitare a profiturilor societății șă reglementările în materie de amortizare. Întreprinderea în general este indifrentă la schimbarea celor două măsuri de politică fiscală: reducerea cotei impozitului pe profit sau accelerarea amortizării. Obietivul principal este ca suma finală a reducerilor actualizate asupra impozitului de plătit să fie aceeași, în ambele cazuri”.

Politica de amortizare, modul de calcul și metoda de amorizare utilizată pot avea influență hotărâtoare pentru politica de autofinanțare a întreprinderii, permit modularea fluxurilor de autofinanțare, crescător sau descrescător, în funcție de scopurile urmărite de întreprindere. Întreprinderile aleg metode de amortizare în funcție de politica financiară pe care o promovează, de volumul resurselor pe care dorește să le constituie pentru invstiții într-un an sau altul. Metoda de amortizare utilizată la un moment dat nu este ireversibilă; se poate trece la alt sistem de amortizare, se poate întrerupe sau înceta amortizarea. Aplicarea diverselor metode de amortizare, ca și posibilitatea încetinirii sau întreruperii ritmului de amortizare creează posibilitatea de a constitui anual un fond de amortizare mai mare sau mai mic. În cazul încetării amortizării cresc fluxurile negative reprezentând plăți în contul impozitului pe profit, scăzând corespunzător fluxurile pozitive pentru autofinanțare. O astfel de politică de amortizare se poate aplica atunci când întreprinderea nu are prevăzute obiective de investiții de finanțat sau când dorește să prezinte în fața acționarilor o rentabilitate mai mare a activelor sale. În cazul creșterii fondului de amortizare, scad fluxurile negative reprezentând impozit pe profit și, prin urmare, cresc fluxurile de autofinanțare.

Dacă întreprinderea dorește să constituie fonduri masive pentru investiții în prima parte a intervalului de exploatare, se poate aplica metoda regresivă de amortizare care creeză avantajul unei scăderi a fiscalității, crescând sursele de autofinanțare. Aplicarea metodei de amortizare regresive conduce la descreșterea de la un an la altul a cheltuielilor cu amortizarea. Astfel, în primii ani fluxurile de autofinanțare vor fi mai mari, datorită atât fondului de amortizare, cât și economiei de impozit pe profit, iar spre sfârșitul duratei de funcționare a activelor imobilizate, fluxurile de autofinanțare vor fi mai mici, ca urmare a scăderii fondului anual de amortizare și, totodată, a creșterii vărsămintelor în contul impozitului pe profit. Metoda regresivă de amortizare mai creează de amortizare mai creează avantajul că în perioada inflaționistă impozitele sunt plătite de întreprindere în monedă depreciată.

Întreprinderea care practicau un amortisment fiscal accelerat (de la 1 ianuarie 2003 nu se mai practică această metodă de amortizare) beneficiau de economie de impozit în raport cu alte întreprinderi. Această economie de impozit putea fi reinvestită. Întreprinderea își ameliora poziția sa datorită faptului că anuitățile pe care le constituia legal erau acumulate la o viteză mai rapidă decât deprecierea economică a activelor. Avantajul accelerării (economia de impozit) rămânea în întrerpindere atât timp cât eau reinvestite sumele respective. În caz contrar, acest avantaj nu era decât temporar. Relațiile dintre amortizare, înlocuirea activelor și investiții sunt foarte importante pentru conturarea unei politici de creștere rațională în cadrul unei întreprinderi, ținând cont de fiscalitate. Amortismentul se deduce din profitul impozabil realizat de o întrerpindere, iar scopul acesteia este de a maximiza profitul net și, implicit autofinanțarea. Rezultă, astfel,că amortismentul este o cale de diminuare a asietei impozitului și devine promotor al creșterii economice.

Cheltuielile cu amortizarea nu reprezintă cheltuieli de numerar (cheltuială cash) și, din această cauză, o creștere a amortizării nu reduce fluxurile de numerar. Din contră, o creștere a amortizării provoacă o creștere a fluxurilor de numerar, deoarece mărirea cheltuielilor cu amortizarea în cadrul unei firme, micșorează plățile cu impozitul pe profit. Deci, amortizarea oferă firmei, atât un avantaj fiscal prin reducerea profitului impozabil și, deci, și a impozitului pe profit, cât și un avantaj de trezorerie crescând fluxurile de numerar.

Dacă amortizarea este subevaluată scad costurile, cresc beneficiul și rata rentabilității, estompând eventuale pierderi, se fac distribuiri de dividende necuvenite, valoarea activelor materiale imobilizate apare supraevluată, iar fondul de amortizare devine insuficient pentru înlocuire. Dacă amortizarea este supraevaluată cresc costurile, scad beneficiul și rata rentabilității în mod ireal, este afectată repartiția dividendelor și volumul impozitelor către stat, în schimb se formează un fond de amortizare mare care, dacă nu este corelat cu necesitățile crescute de investiții, poate sta neutilizat. Prin urmare, politica de amortizare promovată de întrerpindere trebuie concepută ca o linie strategică servind scopurilor imediate sau mai îndepărtate de creștere economică.

Concluzionând, se poate afirma că amortizarea este, prin ea însăși, un factor de influență pozitivă asupra autofinanțării. Pe de o parte, ea însăși este o sursă a autofinanțării. Pe de altă parte, prin mărimea amortizării este influențat (în sens diminuativ), impozitul.

Ponderea amortismentului în capacitatea de autofinanțare a S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț este prezentată în tabelul nr. 9. Din tabelul nr.9 se observă că amortismentul are o pondere foarte mare în capacitatea de autofinanțare a firmei (peste 50% în fiecare an analizat). Creșterea ponderii amortismentului în capacitatea de autofinanțare de la 51,19% în anul 2001 la 73,21% în anul 2000 se datorează creșterii mai rapide a cheltuielilor cu amortizarea față de creșterea capacității de autofinanțare astfel: cheltuielile cu amortizarea au crescut cu 22378089 mii lei, respectiv cu 452,86%, iar capacitatea de autofinanțare a crescut cu 27660805 mii lei, respectiv cu 286,52% în anul 2001 față de anul 2000. În anul 2002, ponderea amortismentului în capacitatea de autofinanțare a scăzut față de anul 2001 datorită creșterii mai rapide a capacității de autofinanțare (11290879 mii lei, respectiv 30,26%) față de creșterea cheltuielilor cu amortizărea (3709618 mii lei, respectiv 13,58%).

Tabelul nr. 9 Ponderea amortismentului în capacitatea de autofinanțare în perioada 2000- 2002

– mii lei –

Pe baza datelor din tabelul nr. 9 se calculează modificările absolute și relative, de la un la altul, ale cheltuielilor cu amortizarea și ale capacității de autofinanțare. Rezultatele sunt prezentate în tabelul nr. 10.

Tabelul nr. 10 Modificările absolute și relative ale cheltuielilor cu amortizarea și ale capacității de autofinanțare

2.4 Calculul capacității de autofinanțare

Indicatorii utilizați în analiza financiară pe baza contului de rezultate, soldurile intermediare de gestiune, oferă informații cu privire la proitabilitatea firmei pe diferite paliere. Alături de soldurile intermediare de gestiune, în analiza pe baza contului de rezultate este calculat indicatorul capacitate de autofinanțare, exprimând capacitatea firmei de a-și putea asigura dezvoltarea, în termeni monetari (de încasări și plăți), prin propriile mijloace financiare.

Capacitatea de autofinanțare este un surplus monetar global rezultat din confruntarea veniturilor care generează încasări cu cheltuielile care generează plăți din întreaga activitate a firmei în decursul unui exercițiu financiar. Capacitatea de autofinanțare reprezintă lichidități potențiale generate de întreaga activitate, pe perioada exercițiului, care rămân la dispoziția firmei și care pot fi folosite pentru autofinanțare.

În practica financiară a țărilor cu economie de piață, capacitatea de autofinanțare poartă numele de cash-flow sau marja brută de autofinanțare. Ea reprezintă capacitatea întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizare, întregul profit net pentru dezvoltare.

Potențialul financiar generat de activitatea rentabilă a întreprinderii la sfârșitul exercițiului financiar (capacitatea de autofinanțare) este destinat să remunereze capitalurile proprii (prin dividendele datorate) și să finanțeze investițiile de expansiune (partea din profit repartizată pentru constituirea rezervelor și a fondului de dezvoltare) și de menținere sau rînnoire (prin amortizări ca veritabilă rezervă care permite reînnoirea imobilizărilor) din exercițiile viitoare.

Capacitatea de autofinanțare este un indicator de mare expresivitate economică, reflectând forța financiară a unei societăți comerciale, garanția securității și independența acesteia. Întreprinderile cu o bună capacitate de autofinanțareîși micșorează riscul financiar, fiin în măsură să surmonteze greutățile în perioadele de criză economică, când accesul la credite este dificil din cauza dobânzilor înalte.

Pentru determinarea capacității de autofinanțare trebuie avute în vedere atât variabile economice, cât și financiare. Variabilele economice pornesc de la previziunile de vânzări (cantități prețuri) și previziunile asupra costurilor (materi prime, materiale, combustibili, salarii etc.), în timp ce variabilele financiare au în vedere politica de împrumut promovată de întreprindere, care ocazionează cheltuieli financiare, politica de amortizare care poate încărca diferit costurile pentru anumiți ani și politica de repartizare a profiturilor care dimensionează volumul dividendelor distribuite acționarilor, al participațiilor la beneficii sau al majorării fondurilor de rezervă.

De regulă, autofinanțarea efectivă este mai mică decât capacitatea de autofinanțare. Nu totalitatea capacității de autofinanțare rămâne la dispoziția înterprinderii pentru necesități de finanțare internă, ci mai puțin beneficiile distribuite acționarilor sub formă de dividende și participațiile la beneficii ale acționarilor.

repartizări din CAF (dividende, participații la beneficii etc.)

unde:

V – venituri totale din activitatea economico-financiară;

C – cheltuieli de exploatare (costuri explicite, care provoacă fluxuri financiare negative);

Cf – cheltuieli financiare;

A – cheltuieli cu amortizarea activelor imobilizate (costuri implicite care nu generează fluxuri financiare negative);

I – cota de impozit pe profit;

– capacitatea de autofinanțare potențială;

– cpacitatea de autofinanțare reală.

Deci, autofinanțarea constă în lichidități care sunt efectiv folosite pentru finanțarea prin mijloace proprii a activității, obținându-se prin eliminarea din CAF a dividendelor și a altor repartizări.

Autofinanțarea = CAF – repartizări din CAF

Calcularea capacității de autofinanțare se realizează trecând succesiv prin anumiți indicatori financiari care, în evidența contabilă, iau denumirea de solduri intermediare de gestiune, în felul următor:

(1) Marja brută = Încasări din vânzarea – costul mărfurilor, materii prime,

(marja comercială) mărfurilor materiale

(2) Excedentul brut de = Marja brută – salarii și asimilate plus impozitul pe salarii,

exploatare (EBE) CAS, cota d eșomaj

(3) Rezultatul curent = EBE rezultatele – fondul de amortizare

al exploatării (Rc) financiare

(4) Rezultatul net = Rc rezultatele

contabil (Rn) excepționale – impozitul pe profit – provizioane

(5) = Rn + fondul de + provizioane

amortizare

(6) = – repartizări din

În literatura românească de specialitate se pot identifica mai multe curente de opinie cu privire la modul de calcul al capacității de autofinanțare. Fiecare dintre aceste modalități de calcul poate fi argumentată din anumite puncte de vedere. Dificultățile de utilizare ale acestora în practică pentru un neinițiat pot fi deranjante, întrucât în acest moment se pot regăsi relații de calcul al anumitor indicatori chiar pe parcursul aceleiași lucrări. În plus, anumite interpretări ale indicatorilor nu pot fi susținute de teorie. Explicația acestor mici neconcordanțe își găsește originea în anumite condiții istorice ale creării teoriei financiare românești actuale. Deși la momentul introducerii unor mecanisme de analiză financiară caracteristice economiei de piață în România, curentul general de opinie era orientat spre analiza de sorginte franceză, modul general de gândire a fost influențat puternic în ultimii ani de spiritul lucrărilor de specialitate americane, între cele două școli apărând de multe ori diferențe semnificative în modul de calcul al indicatorilor.

Capacitatea de autofinanțare se calculează pornind de la veniturile și cheltuielile gestiunii curente susceptibile a se transforma, imediat sau la termen, în fluxuri de trezorerie.

Evaluarea capacității de autofinanțare pornind de la contul de rezultate se poate realiza cu ajutorul a două metode echivalente: metoda deductivă și metoda adițională.

Schematic, determinarea capacității de autofinanțare prin cele două metode este prezentată în figura nr. 1.

(-) (+)

(+) (-)

Fig. nr. 1 Determinarea capacității de autofinanțare

Excedentul brut al exploatării și rezultatul net al exercițiului sunt preluate din tabloul soldurilor intermediare de gestiune prezentat, pe exemplul S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A., în tabelul nr. 11.

Tabelul nr. 11 Tabloul soldurilor intermediare de gestiune (S.I.G.)

– mii lei –

2.4.1 Metoda deductivă

Prin metoda deductivă capacitatea de autofinanțare este calculată ca diferență între veniturile încasabile (corespunzătoare unor încasări efective sau viitoare) și cheltuielile plătibile (corespunzătoare unor plăți efective sau viitoare). Această metodă pornește de la definiția logică a capacității de autofinanțare a firmei, obținută pe baza relației:

CAF = (venituri încasabile – venituri din cesiuni) – cheltuieli plătibile

Metoda deductivă are ca punct de pornire excedentul brut al exploatării la care se adaugă toate veniturile susceptibile de a fi încasate (de exploatare, financiare, excepționale) și se scad toate cheltuielile susceptibile de a fi plătite.

CAF = EBE + alte venituri încasabile (fără venituri din cesiuni) – alte cheltuieli plătibile

Metoda deductivă, denumită și „diferențială” sau „substractivă” arată modalitatea de constituire a capacității de autofinanțare. Pornind tot de la modul de calcul, unii autori denumesc această metodă „descendentă” sau metoda „scăderii”.

Într-un sistem bazat pe soldurile intermediare de gestiune, relația corespunzătoare de calcul este următoarea:

Excedentul brut al exploatării

+ alte venituri din exploatare

– alte cheltuieli pentru exploatare

+ venituri financiare (a)

– cheltuieli financiare (b)

+ venituri excepționale (c)

– cheltuieli excepționale (d)

– impozit pe profit

= Capacitatea de autofinanțare a exercițiului (CAF)

unde:

a) fără reluări asupra provizioanelor;

b) fără amortizări și provizioane financiare calculate;

c) fără:

– venituri din cesiunea elementelor de activ;

– cote părți din subvenții virate asupra rezultatului exercițiului;

– reluări asupra provizioanelor excepționale;

d) fără:

– valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate;

– amortizări și provizioane excepționale calculate.

Veniturile și cheltuielile excepționale reținute pentru determinarea capacității de autofinanțare vizează numai operațiunile de gestiune, deoarece veniturile și cheltuielile excepționale din opearațiuni de capital sunt excluse din calcul. De asemenea, operațiile de capital includ și virările de subvenții pentru investișii la venituri, sume care nu se iau în calculul capacității de autofinanțare, deoarece ele reprezintă o simplă scriere contabilă și deci nu antrenează un flux financiar.

Dacă excedentul brut al exploatării reprezintă un cash-flow potențial brut de exploatare, atunci capacitatea de autofinanțare este echivalentă unui cash-flow potențial net global. Comparativ cu excedentul brut de exploatare, capacitatea de autofinanțare prezintă inconvenientul de a fi mai sensibilă decât primul, fiind influențată de amortizări, provizioane și impozitul pe profit. În compensare însă, ea prezintă avantajul de a cuprinde în calcul toate elementele care generează cash-flow-ul întreprinderii. Prin limitele și avantajele lor, aceste două noțiuni (EBE și CAF)) devin complementare și nicidecum exclusive.

Pentru ca indicatorul calculat să aibă relevanță din punct de vedere al interpretării, este necesară deflatarea acestuia, respectiv corectarea cu indicele de creștere a prețurilor, astfel încât să se poată realiza o comparație în dinamică între valorile înregistrate.

Astfel, pentru deflatarea indicatorului din exercițiul încheiat, se utilizează o relație de tipul:

unde:

indicatorul din exercițiul încheiat exprimat la nivelul prețurilor anului curent

indicatorul din exercițiul încheiat exprimat la nivelul prețurilor anului de bază

rata inflației înregistrată pe parcursul anului respectiv

Pornind de la formula de calcul prezentată pentru metoda deductivă evoluția capacității de autofinanțare a S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A. este prezentată în tabelul nr. 12.

Tabelul nr. 12 Evoluția capacității de autofinanțare în perioada 2000-2002 folosind metoda deductivă

mii lei –

Pe baza datelor din tabelul nr. 12 am analizat diferențele și influențele indicatorilor utilizați în determinarea capacității de autofinanțare prin metoda deductivă. Formulele care stau la baza procedeului balanțier utilizat în determinarea rezultatelor sunt următoarele:

R= a + b – c

Diferența absolută = =

Influența absolută a factorilor: ; ;

În cazul indicilor de dinamică procedeele de calcul prezintă particularități specifice mărimilor relative:

Diferența relativă =

Influența relativă a factorilor =

Rezultatele analizei financiare (prin procedeul balanțier) pentru perioada 2001-2000 sunt prezentate în tabelul nr. 13.

Tabelul nr. 13 Analiza indicatorilor în perioada 2000- 2001

Conform datelor din tabelul nr.13, capacitatea de autofinanțare a crescut în anul 2001 față de anul 2000 cu 27660805 mii lei, respectiv cu 286,52% datorită următorilor factori:

– EBE a crescut cu 27527957 mii lei, respectiv cu 125,39%, ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 27527957 mii lei, respectiv cu 285,14%;

– alte venituri din exploatare au crescut cu 901538 mii lei (108,12%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 901538 mii lei, respectiv cu 9,34%;

– alte cheltuieli din exploatare au scăzut cu 36788 mii lei (14,29%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 36788 mii lei, respectiv cu 0,38%;

– veniturile financiare (mai puțin reluări asupra provizioanelor) au crescut cu 3298333 mii lei (288,64%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 3298333 mii lei, respectiv cu 34,17%;

– cheltuielile financiare (mai puțin amortizări și provizioane) au scăzut cu 1190097 mii lei (24,88%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 1190097 mii lei (12,33%);

– veniturile excepționale din operații de gestiune au scăzut cu 23370 mii lei (4,51%), ceea ce a contribuit la reducerea CAF cu 23370 mii lei (0,24%);

– cheltuielile excepționale privind operațiile de gestiune au scăzut cu 1247993 mii lei (20,37%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 1247993 mii lei, respectiv cu 12,93%;

– impozitul pe profit a crescut cu 6518531 mii lei, respectiv cu 179,66%, ceea ce a contribuit la reducerea CAF cu 6518531 mii lei (67,52%).

Rezultatele analizei financiare pentru perioada 2000-2002 sunt prezentate în tabelul nr. 14.

Tabelul nr. 14 Analiza indicatorilor în perioada 2000-2002

Conform datelor din tabelul nr. 14, capacitatea de autofinanțare a crescut în anul 2002 față de anul 2000 cu 38951684 mii lei, respectiv cu 403,48% datorită următorilor factori:

– EBE a crescut cu 34786381 mii lei, respectiv cu 158,45%, ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 34786381 mii lei, respectiv cu 360,33%;

– alte venituri din exploatare au crescut cu 824422mii lei (158,45%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 824422 mii lei, respectiv cu 8,54%;

– alte cheltuieli din exploatare au crescut cu 49826 mii lei (19,35%), ceea ce a contribuit la scăderea CAF cu 49826 mii lei, respectiv cu 0,52%;

– veniturile financiare (mai puțin reluări asupra provizioanelor) au crescut cu 1252017 mii lei (109,57%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 1252017 mii lei, respectiv cu 12,97%;

– cheltuielile financiare (mai puțin amortizări și provizioane) au scăzut cu 563401 mii lei (11,78%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 563401 mii lei (5,84%);

– veniturile excepționale din operații de gestiune au crescut cu 559183 mii lei (108%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 559183 mii lei (5,8%);

– cheltuielile excepționale privind operațiile de gestiune au scăzut cu 1912111 mii lei (31,22%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 1912111 mii lei, respectiv cu 19,8%;

– impozitul pe profit a crescut cu 896005 mii lei, respectiv cu 24,69%, ceea ce a contribuit la reducerea CAF cu 896005 mii lei (9,28%).

Contribuția fiecărui factor la evoluția capacității de autofinanțare în perioada 2001-2002 este prezentată în tabelul nr. 15.

Tabelul nr. 15 Analiza indicatorilor în perioad 2001-2002

Analizând informațiile din tabelul nr. 15 se constată creșterea capacității de autofinanțare în anul 2002 față de anul 2001 cu 11290897 mii lei, respectiv cu 30,26% datorită următorilor factori:

– EBE a crescut cu 7258424 mii lei, respectiv cu 14,67%, ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 7258424 mii lei, respectiv cu 19,45%;

– alte venituri din exploatare au înregistrat o scădere cu 77116 mii lei (4,44%), ceea ce a contribuit la reducerea CAF cu 77116 mii lei, respectiv cu 0,21%;

– alte cheltuieli din exploatare au crescut cu 86614 mii lei (39,25%), ceea ce a contribuit la scăderea CAF cu 86614 mii lei, respectiv cu 0,23%;

– veniturile financiare (mai puțin reluări asupra provizioanelor) s-au redus cu 2046316 mii lei (46,1%), ceea ce a contribuit la reducerea CAF cu 5,48%;

– cheltuielile financiare (mai puțin amortizări și provizioane) au crescut cu 626696 mii lei), ceea ce a contribuit la CAF cu 1,68%;

– veniturile excepționale din operații de gestiune au crescut cu 582553 mii lei (117,82%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 582553 mii lei (1,56%);

– cheltuielile excepționale privind operațiile de gestiune au scăzut cu 664118 mii lei (13,62%), ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 664118 mii lei, respectiv cu 1,78%;

– impozitul pe profit s-a redus cu 5622526 mii lei, respectiv cu 55,4%, ceea ce a contribuit la creșterea CAF cu 15,07%.

Din graficul nr. 1 se observă un trend liniar ascendent al CAF de la o perioadă la alta, mai accentuat în valori nominale. O creștere accentuată se observă începând cu anul 2000.

Cu cât CAF este mai mare, cu atât activitatea întreprinderii este mai sigură. În general, capacitatea de autofinanțare trebuie să asigure menținerea valorii întreprinderii și să fie un factor de creștere a acesteia.Utilitatea capacității de autofinanțare constă în finanțarea parțială sau totală a noilor investiții, împrumutul la termen pentru completarea mijloacelor de finanțare, rambursarea datoriilor bancare, distribuirea de dividende acționarilor.

2.4.2 Metoda adițională

La același rezultat se va ajunge și în cazul aplicării metodei adiționale. Această metodă are meritul de a pune în evidență elementele contabile, negeneratoare de fluxuri monetare, ntrenate de calculul capacității de autofinanțare. Logica acestei metode este dată de luarea în considerare a tutror elementelor care nu au fost evidențiate în prima metodă.

În procedeul adițional se pornește de la rezultatul net al exercițiului, la care se adaugă cheltuielile calculate (amortizări și provizioane) neplătibile la o anumită scadență și se scad veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor).

Metoda adițională („analitică” sau „ascendentă”) arată compoziția pe elemente a indicatorului. În măsura în care capacitatea de autofinanțare nu ține cont decât de operațiile de gestiune curentă, operațiile excepționale de capital (veniturile din cedarea activelor) vor fi excluse din calcul:

CAF = rezultatul net al exercițiului (rezultat net contabil)

+ cheltuieli calculate

– venituri calculate

– venituri din cesiuni

adică:

Rezultatul net al exercițiului

+ amortizări și provizioane ( de exploatare, financiare, excepționale) calculate

– cote părți din subvenții pentru investiții virate asupra rezultatului exercițiului

– reluări asuora amortismentelor și provizioanelor

– venituri din cesiunea elementelor de activ

+ valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate

= Capacitatea de autofinanțare a exercițiului (CAF)

Evoluția capacității de autofinanțare a S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A.,folosind metoda adițională, este prezentată în tabelul nr. 16.

Tabelul nr. 16 Calculul capacității de autofinanțare folosind metoda adițională

– mii lei –

Metoda adițională arată structura capacității de autofinanțare, compoziția acesteia pe elemente, adică pe resursele potențiale de finanțare prin efort propriu. Evoluția structurii capacității de autofinanțare a S.C. ”Mecanica Ceahlău” S.A. este prezentată în tabelul nr. 17. Datele din tabelul nr. 17 relevă faptul că în structura capacității de autofinanțare ponderea cea mai mare o au cheltuielile cu amortizarea (peste 50% în fiecare an analizat). În cadrul rezultatului net ponderea cea mai mare în structura capacității de autofinanțare o au sursele proprii de finanțare (profitul reinvestit), care însă se diminuează pe parcursul perioadei analizate față de anul 2000, înregistrând o scădere mai accentuată în anul 2001 față de anul 2000. Ca importanță urmează dividendele, care manifestă aceeași tendință de scădere față de anul 2000, mai accentuată în anul 2001 față de anul 2000, urmată de a creștere în anul 2002 față de anul 2001. Remunerarea salariaților are cea mai mică pondere în structura capacității de autofinanțare, cu excepția anului 2002 când înregistrează o creștere.

Tabelul nr. 17 Evoluția structurii capacității de autofinanțare a S.C. ”Mecanica Ceahlău” S.A. în perioada 2000-2002

Având în vedere cele două metode de calcul, reprezentarea grafică a capacității de autofinanțare este prezentată în figura nr. 2. Indiferent de modalitatea de calcul, mărimea capacității de autofinanțare este aceeași și reprezintă un rezultat parțial încasabil deoarece include variația de stoc (aspect care se observă foarte bine prin cea de a doua metodă, întrucât rezultatul net este influențat în plus sau în minus de veniturile din producția stocată), care nu este un flux al trezoreriei exercițiului.

Impozitarea rezultatelor are incidență serioasă asupra acestui cash-flow reprezentat de capacitatea de autofinanțare, indiferent de modalitatea de calcul avută în vedere.

Astfel, conform metodei descendente, unul dintre elementele care se deduc din excedentul brut al exploatării (respectiv acumularea brută a societății comerciale) este și impozitul aferent beneficiilor relizate de societate, iar conform metodei ascendente se pornește de la rezultatul net al exercițiului, după ce a fost dedus în prealabil și impozitul.

procedeul deductiv : venituri încasabile – cheltuieli plătibile

procedeul adițional: rezultatul net + cheltuieli calculate – venituri calculate

Fig. nr. 2 Reprezentarea grafică a capacității de autofinanțare

Surplusul financiar degajat în cursul exercițiului de ansamblul operațiilor de gestiune (CAF) nu va avea decât un caracter potențial dacă nu este susținut de mijloace financiare efective. Acest aspect este confirmat sau infirmat de variația trezoreriei net rezultată din analiza echilibrului financiar pe baza bilanțului. Surplusul monetar degajat prin creșterea trezoreriei nete dovedește că cea mai mare parte a capacității de autofinanțare este susținută de o trezorerie efectiv disponibilă.

Valoarea care rezultă prin aplicarea celor două metode nu reprezintă decât o capacitate, și nu o autofinanțare efectivă. Capacitatea de autofinanțare reprezintă un cash-flow global (surplus global). Acest cash-flow corespunde unui excedent de venituri monetare asupra cheltuielilor monetare și apare deci, ca un surplus monetar potențial, adică o sursă adițională de fonduri susceptibile de a fi afectate autofinanțării și dezvoltării și dezvoltării viitoare a întreprinderii. Autofinanțarea va fi egală cu partea efectiv rămasă la nivelul firmei, respectiv cu profitul ce se poate reinvesti:

Autofinanțarea = CAF – repartizări din CAF

Autofinanțarea = Amortizare + surse proprii de finanțare + rezerve legale

În cadrul repartizărilor din CAF se cuprind, după caz, dividende distribuite acționarilor, participarea salariaților la profit, cota managerului.

Mărimea autofinanțării la nivelul S.C. „Meacanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț este prezentată în tabelul nr. 18.

Tabelul nr. 18 Autofinanțarea în perioada 2000-2002 la S.C. „Mecanica Ceahlău” S. A.

– mii lei –

Din graficul nr. 2 se observă că autofinanțarea a înregistrat creștere pe întreaga perioadă analizată. Influențele fiecărui factor asupra acestei creșteri în perioada 2000-2001 sunt prezentate în tabelul nr. 19.

Tabelul nr. 19 Analiza indicatorilor în perioada 2000-2001

Conform datelor din tabelul nr. 19, autofinanțarea a crescut în anul 2001 față de anul 2000 cu 26125380mii lei, respectiv cu 319,6%. Asupra autofinanțării au exercitat influență următorii factori:

– CAF a crescut cu 26125380 mii lei (286,52%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 27660805 mii lei, respectiv cu 338,38%;

– dividende distribuite au contribuit la reducerea autofinanțării cu 1062699 mii lei (0,01%);

– remunerarea salariaților pentru participarea acestora la profit a crescut cu 472726 mii lei, determinând reducerea autofinanțării cu 5,78%;

– cheltuielile cu amortizarea au crescut cu 22378089 mii lei (452,86%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 273,76%;

– profitul rinvestit, care a crescut cu 3157229 mii lei, a contribuit la creșterea autofinanțării cu 38,62;

– rezervele legale au crescut cu 590062 mii lei (141,49%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 7,22%.

Influența factorilor asupra autofinanțării în perioada 2000-2002 este prezentată în tabelul nr. 20. Conform datelor din tabelul nr. 20, autofinanțarea a crescut în anul 2002 față de anul 2000 cu 33813655mii lei, respectiv cu 413,65%, datorită influenței următorilor factori:

– CAF a crescut cu 38951684 mii lei (403,5%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 476,5%;

– dividende distribuite cu 3864725 mii lei mai mult în anul 2002 față de anul 2000 au contribuit la reducerea autofinanțării cu 47,28%;

– remunerarea salariaților pentru participarea acestora la profit a crescut cu 1273304 mii lei, determinând reducerea autofinanțării cu 15,58%;

– cheltuielile cu amortizarea au crescut cu 26087707 mii lei (527,9%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 319,14%;

– profitul rinvestit, care a crescut cu 7205002 mii lei, a contribuit la creșterea autofinanțării cu 88,14%; rezervele legale au crescut cu 520946 mii lei (124,91%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 6,37%.

Tabelul nr. 20 Analiza indicatorilor în perioda 2000-2002

Influența factorilor asupra creșterii autofinanțării în perioada 2001-2002 este prezentată în tabelul nr. 21. Autofinanțarea a crescut în anul 2002 față de anul 2001 cu 7688275 mii lei, respectiv cu 22,41% (conform tabelului nr. 21), datorită influenței următorilor factori:

– CAF a crescut cu 11290879 mii lei (30,26%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 32,92%;

– dividende distribuite cu 2802026 mii lei mai mult în anul 2002 față de anul 2001 au contribuit la reducerea autofinanțării cu 8,17%;

– remunerarea salariaților pentru participarea acestora la profit a crescut cu 800578 mii lei, determinând reducerea autofinanțării cu 2,33%;

– creșterea cheltuielilor cu amortizarea cu 3709618 mii lei (13,58%), ceea ce a determinat creșterea autofinanțării cu 10,82%;

– profitul rinvestit, care a crescut cu 4047773 mii lei, a contribuit la creșterea autofinanțării cu 11,8%;

– rezervele legale s-au diminuat cu 69116 mii lei (6,86%), ceea ce a determinat reducerea autofinanțării cu 0,2%.

Tabelul nr. 21 Analiza indicatorilor în perioada 2001-2002

Autofinanțarea constituie elementul în baza căruia finanțarea externă va putea fi solicitată și atrasă de către întreprindere. Acest statut al autofinanțării ține de două rațiuni fundamentale. Pe de o parte, mărimea sa furnizează informații cu privire la performanțele firmei. O autofinanțare ridicată asigură pe investitorii financiari asupra posibilităților de remunerare și de punere în valoare, de către întreprindere, a fondurilor pe care ei le vor investi. Pe de altă parte, autofinanțarea crează posibilitatea de rambursare a datoriilor întreprinderii și dă o măsură riscului pe care furnizorii de fonduri și-l asumă.

Mărimea autofinanțării este determinată de factori a căror influență poate fi pusă în evidență în diferite etape ale formării sale. Aceste etape pot fi reprezentate astfel:

1. Vânzări

– cheltuieli curente legate de prestații externe

2. Valoarea adăugată

– cheltuieli de personal

– impozite, taxe și vărsăminte asimilate

3. Excedentul brut din exploatare

+ venituri financiare

+ venituri excepționale

– cheltuieli financiare

– cheltuieli excepționale

4. Cash-flow brut (excedent monetar înaintea impozitării)

– impozit asupra beneficiilor

5. Cash-flow net (marjă brută de autofinanțare)

– repartizări din marja brută de autofinanțare

Autofinanțare

La nivelul 1 se compară mărimea activității comerciale cu mărimea aprovozionărilor, determinându-se mărimea valorii adăugate (asupra acesteia influențează politica și condițiile de vânzare, politica de aprovizionare și condițiile de consumuri intermediare în legătură cu bunurile și serviciile furnizate de parteneri din afara întreprinderii și consumate în cadrul activității curente. La nivelul 2 formarea autofinanțării este determinată de condițiile de activitate curentă. Caracteristici ca dinamismul comercial, politica prețurilor, evoluția productivității, evoluția diferitelor costuri influențează favorabil sau defavorabil asupra excedentului brut din exploatare și, în consecință, asupra autofinanțării.

La nivelul 3 intervin factorii financiari (nivelul îndatorării, rata dobânzii etc.) și alte elemente excepționale care afectează excedentul degajat de operațiunile curente.

La nivelul 4, după prelevarea impozitului asupra beneficiului se poate măsura surplusul monetar obținut și pus la dispoziția întreprinderii și a proprietarilor, adică cash-flow-ul net sau marja brută de autofinanțare (capacitatea de autofinanțare).

La nivelul 5 o parte a capacității de autofinanțare va fi prelevată pentru plata dividendelor, a participării salariaților la profit, iar altă parte rămâne la dispoziția întreprinderii și va permite să se finanțeze activități viitoare, această paret reprezentând mărimea autofinanțării.

Autofinanțarea apare deci, ca un fond de acumulare pe care întreprinderea îl obține din propria activitate și este o consecință a diferitelor aspecte ale politicii sale.

CAP. 3 RAPORTURILE DINTRE AUTOFINANȚARE ȘI POLITICA DIVIDENDELOR

Opțiunea conducerii întreprinderii între reinvestirea parțială sau integrală a profitului net al acționarilor și/sau distribuirea totală sau parțială a acestuia sub formă de dividende definește politica de dividend care are implicații directe asupra autofinanțării. Reinvestirea profitului net constituie o sursă importantă de autofinanțare a investițiilor, iar distribuirea dividendelor este remenerarea în cash a acționarilor pentru capitaluril lor proprii. Deși contradictorii, ambele destinații ale profitului net sunt benefice pentru acționari: prima finanțează creșterea economică, cea de a doua remunerează capitalul. Alegerea uneia sau alteia dintre alternative, ori a unei combinații dintre ele, este guvernată de aceeși cerință majoră a finanțelor: maximizarea valorii întreprinderii.

Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre dividendele curente și creșterea viitoare care maximizează prețul acțiunilor. O politică de distribuire este considerată scăzută dacă rata de distribuire nu depășește, în general, 20% din profitul net; în schimb, o politică de distribuire este considerată a fi puternică dacă rata de distribuire depășeșete 60%.

Decizia de a nu plăti dividende acționarilor este o decizie de a nu reinvesti aceeași sumă în firmă. Distribuirea dividendelor privează întreprinderea de lichidități, dar pe de altă parte asigură un venit acționarilor determinând creșterea randamentului la plasamentul financiar inițial. Distribuirea are ca efect opoziția dintre întreprindere și acționari al căror înțeles se măsoară în termeni de plasament financiar.

Politica față de repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate, distribuirea dividendelor avănd impact direct asupra autofinanțării: dacă se constituie fond de rezervă, cresc lichiditățile întreprinderii și deci posibilitățile de autofinanțare; repartizări de dividende mai mari conduc la micșorarea lichidităților și deci a posobilităților de autofinanțare.

În materie de dividende, conducătorii unei întreprinderi au întotdeauna un obiectiv exprimat în funcție de rata de distribuire. Este însă posibil ca cele mai recente câștiguri să nu poată permite unei firme să își stabilească dividendul la nivelul dividendului-obiectiv. De fapt, tendința de a atinge obiectivul se realizează pe parcursul unui număr de ani, deoarece echipa managerială nu are certitudinea că profiturile vor rămâne al noul nivel mai ridicat, și astfel să se poată susține noul nivel pentru dividende.

3.1 Formele dividendelor

Dividendele distribuite de către societățile comerciale pe acțiuni pot îmbrăca trei forme: în bani, în natură și în acțiuni.

Forma cea mai obișnuită de distribuire este în bani ca urmare a operativității cu care se desfășoară operațiunile de casă. Această ormă este convenabilă atât acționarilor, care-și obțin câștigurile direct și imediat, cât și pentru societatea comercială (rapiditate, costuri reduse) dar presupine, inevitabil, apariția unor fluxuri financiare negative. În consecință, societatea va aplica această formă de dividend cu condiția de a nu micșora prea mult volumul lichidității, pentru a nu pune în pericol situația creditorilor.

Distribiurea de dividende în acțiuni (stock dividend) este o practică a societăților comerciale care doresc să-și protejeze lichiditățile sau nu dispun realmente de astfel de lichidități pentru a face plata în bani. De asemenea, distribuirea de dividende în acțiuni poate fi preferată atunci când impozitul pe câștigul de capital din creșterea valorii acțiunilor este mai mic decât impozitul pe dividend. În astfel de situații se emit noi acțiuni, distribuindu-se fiecărui acționar corespunzător volumului dividendelor datorate. Acțiunile noi sunt de aceeași categorie cu cele vechi, pe care acționarii le dețineau și până atunci. Acționarii care primesc acțiuni în loc de dividend le pot păstra sau le pot vinde la bursă, procurându-și astfel lichiditățile de care au nevoie. Creșterea numărului de acțiuni emise va fi însoțită de scăderea corespunzătoare a valorii de piață a acțiunilor la nivelul dividendului per acțiune distribuit sub formă de acțiuni noi gratuite.(emisiunea de acțiuni noi gratuite și distribuirea lor sub formă de dividend nu afectează, în principiu, valoarea acșiunilor firmei). Plata dividendelor în acțiuni este o metodă avantajoasă pentru că societatea reduce fluxurile negative, își conservă lichiditățile existente și, totodată, se obține și o creștere a capitalului social.

Distribuirea de dividende în natură este o formă mai rar întâlnită care se aplică cu acordul acționarilor și numai în cazurile când societățile comerciale produc și desfac mărfuri pentru interesul acționarilor proprii, cum ar fi combustibili, cherestea, materiale de construcție etc. Societatea comercială este avantajată pentru că nu-și micșorează lichiditățile și realizează, concomitent, o creștere corespunzătoare a cifrei de afaceri. Pentru acționari avantajele constau în acoperirea unor nevoi de consum individual sau gospodăresc la prețuri avantajoase, care nu includ rabatul comercial.

3.2 Indicatorii politicii de dividend

Pentru urmărirea politicii de dividend duse de o societate pe acțiuni, pentru a crea posibilitatea comparării cu alte unități similare sau pentru a scoate în evidență performanțele diverselor unități în ceea ce privește politica dividendelor, se pot utiliza diverși indicatori, fiecare scoțând în evidență un apect sau altul. Pentru ilustrare, voi prezenta câteva date ale S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A. Piatra Neamț, urmând ca pe baza acestora să calculez indicatorii politicii de dividend. S.C.”Mecanica Ceahlău” S.A. dispune de un capital social de 22123575 mii lei, compus din 884943 acțiuni, cu o valoare nominală de 25000 lei/acțiune. Acțiunile societății sunt tranzacționate pe piața extrabursieră Rasdaq, cursul unei acțiuni fiind de 30000 lei.

Indicatorii politicii de dividend sunt următorii:

1. Dividend pe acțiune = mii lei

Indicatorul marchează suma absolută a dividendelor care se distribuie pentru o acțiune deținută. Valoarea acestui indicator este interesantă atât pentru acționar care, cunoscând cu ceritudine sumele ce-i vor fi vărsate de către societate, își poate proiecta propriul buget de familie, cât și pentru bonitatea societății comerciale deoarece o politică fermă de dividende consistente atrage interesul investitorilor potențiali de a cumpăra astfel de acțiuni, dar și încrederea partenerilor de contracte economice. Deși are mare expresivitate economică, indicatorul dividend/acțiune nu exprimă integral forța societății comercial respective, mărimea sa depinzând nu atât de rentabilitatea obținută, cât de profitul afectat distribuirii de dividend, de politica de autofonanțare promovată sau de mărimea surselor adiționale utilizate.

2. Rata distribuirii dividendelor =

Acest indicator este opus politiciide autofinanțare și invers proporțional cu gradul de capitalizare. Un grad ridicat de distribuire a dividendelor nu înseamnă în toate situațiile o autofinanțare redusă, pentru aceasta fiind necesar să se țină seama de incidența politicii de amortizare, dar semnifică îm mod cert o preocupare mai mică pentru capitalizare. Indibatorul nu oferă informații privind volumul absolut al dividendului cuvenit acționarului, acesta din urmă depinzând de masa totală a profitului: un profit mare conjugat cu rată de distribuire redusă poate conduce la un dividend mai conisitent decât în cazul unui profit mic căruia i se aplică o rată de distribuire ridicată.

Randamentul pe acțiune =

Randamentul /acțiune este un indicator de mare interes pentru acționari deoarece, fiind calculat la valoarea de piață a acțiunilor, semnifică o rentabilitate autentică a capitalului plasat în acțiuni. Fiecare acționar, cunoscând mărimea indicatorului, poate decide dacă păstrează în continuare sau vinde acțiunile. Randamentul /acțiune se compară cu randamentul ce s-ar putea obține în alte investiri, inclusiv în depozite la bănci sau în obligațiuni, urmând ca decizia să se ia în consecință.este interesantă constatarea că creșterea cursului acțiunilor la bursă atrage inevitabil scăderea randamentului/acțiune. O asemenea diminuare a randamentului nu poate fi considerată ca un fenomen negativ, întrucât creșterea cursului bursier este și un rezultat al politicii de dividend, iar câștigul ăn capital poate fi mai atractiv decât câștigul în remunerația capitalului. Pe de altă parte, scăderea sau creșterea indicatorului randament/acțiune poate fi independentă de masa dividendului distribuit pe o acțiune.

Randamentul de 19,39% poate fi comparat cu randamentele ce s-ar putea obține din alte investiri, inclusiv în depozite la bănci sau în obligațiuni, urmând a se lua decizia avantajoasă.

Beneficiul pe acțiune =mii lei

Beneficiul/acțiune reprezintă îmbogățirea practică a acționarilor în cursul unui an pentru că profitul, fie că se distribuie ca dividend, fie că se capilizează, reprezintă tot averea acționarilor. Indicatorul nu reprezintă însă un flux financiar, în sensul că nu întregul beneficiu se repartizează ca dividend, dar este un element esenșial pentru aprecierea valorii de piață a acțiunilor.

Diferența între beneficiul pe acțiune și dividendul pe acțiune arată că cea mai mare parte a profitului este afectată capitalizării (19862-5816 =14046 mii lei), în timp ce dividend se distribuie 5816 mii lei.

Rentabilitatea capitalului investit în acțiuni =

Rentabilitatea capitalului investit în acțiuni =

Acest indicator are relevanță deoarece dividendul se calculează și se varsă de societate la valoarea nominală a acțiunilor și atunci este important de cunoscut cât reprezintă profitul față de cpitalul social. Cu cât indicatorul are o valoare mai mare, cu atât este mai bun în sensul folosirii eficiente a capitalului social.

În exemplul de mai sus, indicatorul are o valoare mare, ceea ce înseamnă folosirea eficientă a capitalului social. În mai puțin de un an se recuperează valoarea capitalului social pe seama beneficiului net.

Coeficientul de capitalizare =

Coeficientul de capitalizare, denumit și multiplu de capitalizare, este tot mai utilizat pe plan internațional și exprimă valoarea întreprinderii pe baza numărului de ani de beneficii, adică în câți ani investitorul recuperează valoarea de piață a acțiunilor sale fără a-și propune obținerea lichidității de piață efective.

Valoarea de 1,51% a acestui indicator înseamnă că acționarii recuperează valoarea de piață a acțiunilor lor într-un an și 183 de zile (0,51*360 de zile), după care poate rămâne acționarexclusiv din câștigul obținut.

Activul net pe acțiune =mii lei

Acest indicator reprezintă estimarea contabilă a valorii unei acțiuni, care este un rezultat al activității trecute, în timp ce valoarea financiară a unei acțiuni pune accentul pe fluxurile viitoare de venit (dividende + valoarea reziduală). Cursul acțiunii de 30000 mii lei este mai mic decât activul net pe acțiune (valoarea contabilă), rezultând o supraevaluare a activelor întreprinderii comparativ cu prețul ce s-ar putea obține în cazul vânzării lor. În situația în care cursul unei acțiuni ar fi fost mai ridicat decât valoarea indicatorului activ net/acțiune, valoarea financiară (de piață) a întreprinderii ar fi fost mai mare decât valoarea contabilă.

8. /acțiune =mii lei

Capacitatea de autofinanțare pe acțiune este un indicator care poate explica de ce indicatorul beneficiu pe acțiune este slab. Diferența mare între acest indicator și beneficiul pe acțiune se poate explica prin faptul că s-a constituit un fond de amortizare ridicat (ca sursă de autofinanțare) care a făcut să crească costurile de producție și deci să scadă beneficiul net.

9. /acțiune =mii lei

Capacitatea de autofinanțare reală semnifică efortul net total pentru creșterea economică având, din acest punct de vedere, cea mai mare însemnătate pentru întreprindere, dar și pentru partenerii de afaceri și bănci. Diferența între valoarea acestui indicator și a dividendului pe acțiune exprimă orientarea sau accentul întreprinderii pe politica de autofinanțare și foarte puțin pe politica de dividende.

3.3 Tipuri de politică a dividendelor

În practica societăților comerciale pe acțiuni, în funcție de mărimea dividendului, s-au conturat trei tipuri de politică a dividendelor: politica reziduală, politic ratei constante și politica sumei constante.

Politica dividendelor este foarte mult influențată de ocaziile favorabile de investiții și de disponibilitățile de fonduri cu care sunt finanțate investițiile. Acest fapt a condus la dezvoltarea politicii dividendului rezidual. Această politică constă în distribuirea drept dividend a unei sume care rămâne disponibilă după acoperirea nevoilor de finanțat, deci privilegiază mai întâi decizia de investiții și cea de finanțare a lor. Dacă oportunitățile de investiții sunt rentabile, atunci acestea vor fi acoperite, în primul rând, prin autofinanțare, iar dividendul de distribuit va fi suma din profit rămasă neinvestită. La sfârșitul exercițiului financiar, societatea comerciașă își determină volumul total al surselor proprii și asimilate ce pot fi mobilizate în exercițiul viitor, la care adaugă volumul împrumuturilor avantajoase de care poate beneficia sau eventualele creșteri de capital avute în veder în perioada dată. Din suma totală obținută se scade valoarea proiectelor pe care dorește să le finanțeze, iar ceea ce rămâne se distribuie sub formă de dividend.cuvântul „rezidual” înseamnă „rămas”, iar politica reziduală implică plata de dividende numai din profiturile rămase. Baza de la care se pornește în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să rețină și să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obține prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obține pentru alte investiții cu grad comparabil de risc. Noile proiecte de investiții vor conduce la creșterea valorii acțiunilor, iar acționarii vor fi remunerați, în primul rând, prin câștigurile din creșterea valorii acțiunilor și numai apoi prin dividende distribuite.

Drept sursă de plată a dividendelor pot figura, alături de beneficiu, și alte resurse precum cele provenite din credite bancare obținute în condiții avantajoase sau eventuale creșteri de capital , denumite generic surse adiționale. Jusificarea utilizării unor asemenea resurse pentru plata dividendelor rezidă, pe de o parte, din avantajele ce le-ar putea obține societatea comercială ca urmare a satisfacerii regulate a exigențelor de remunerație ale acționarilor (acționariat fidel, stabilitatea și chiar tendința de creștere a cursului acțiunilor, deci a capitalizării bursiere a societății), iar pe de altă parte, o asemenea decizie de distribuire și plată a dividendelor este de natură să ducă la sporire credibilității societății în relația cu partenerii de contracte economice care nu pot să nu aprecieze fermitatea societății pe linia îndeplinirii obligațiilor asumate. Acest lucru determină creșterea cifrei de afaceri și, pe această bază, îmbunătățirea tuturor indicatorilor de eficiență, inclusiv recuperarea și rambursarea surselor adiționale folosite pentru plăți de dividende în exercițiile anterioare.

Politica reziduală determină un caracter aleator asupra dividendelor, o creștere a riscului remunerării capitalurilor proprii și, în consecință, poate conduce la reducerea valorii de piață a acțiunilor. Această tendință negativă poate fi absorbită și chiar depășită de creșterea valorii acțiunilor, ca urmare a adoptării de investiții cu VAN pozitivă.

Politica ratei constante presupune aplicarea de către societatea comercială, an de an, a unei proporții fixe a dividendelor în raport cu beneficiul total. Unii autori numesc această practică „politica de participare directă”, întemeiată pe asigurarea unei rate constante „d” de distribuire a dividendelor. În acest fel, dividendele vor fi funcție funcție directă de profitul net obținut:

,

unde: D = mărimea dividendului de distribuit

PN = profitul net

d = rata constantă de distribuire a dividendelor

Totuși, întrucât profiturile vor fi cu siguranță fluctuante, această politică va necesita alte mijloace financiare pentru că suma dividendelor, urmând linia profiturilor, va fluctua. În aceste condiții firma va trebui să împrumute sume de bani dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor. Stabilirea unei proporții constante a dividendelor creează o anumită siguranță acționarilor privind remunerația, indiferent de politica de autofinanțare dusă de societate. În acelați timp, politica ratei constante nu exclude variația sumei absolute a dividendelor anuale întrucât acestea depind de masa profitului realizat în fiecare an. Astfel, dacă profiturile obținute de firmă vor scădea, o aderență strictă la această politică va determina descreșterea dividendelor, chiar dacă scăderea profiturilor nu este de durată.

Politica de stabilitate sau de prudență presupune obligația asumată de societatea comercială de a acorda drept dividend o sumă fixă pentru fiecare acțiune deținută de acționari sau, mai mult, întreprinderea își propune să asigure o rată „g” constantă de creștere anuală a dividendului, indiferent de variațiile mărimii profitului:

,

unde: dividendul din anul curent

dividendul din anul precedent

g = rata anuală de creștere

Dividendele viitoare depind de mărimea celor distribuite în anii precedenți.

Această politică asigură venituri constante acționarilor, chiar în cazul nerealizării de către societatea comercială a unor beneficii la nivelul anilor anteriori și când este necesară apelarea la surse adiționale

O politică de plată a unui dividend obișnuit scăzut (primul dividend) plus, la finele anului, dacă acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) este un compromis între un dividend stabil și o rată constantă de plată. O astfel de politică dă flexibilitate firmei și investitorii pot conta pe primirea cel puțin a unui dividend minim. Deci, în cazul în care profiturile și fluxurile de numerar ale firmei sunt foarte fluctuante, această politică poate fi cea mai bună. Conducerea poate stabili un dividend obișnuit, relativ scăzut, astfel încât el să poată fi plătit și în anii mai puțin buni, și care să fie suplimentat cu un extradividend (supradividend) în anii când sunt disponibile fonduri în exces.

Din toate aceste practici ale politicii de dividend se desprinde ușor ideea că nu se poate recomanda o practică general acceptată. De cele mai multe ori managerii identifică o rată de distribuire ca „țintă” și caută să o realizeze în mod constant. Atingerea acestei ținte este condiționată însă de câțiva factori: accentul spre politica de dividende sau spre politica de autofinanțare, mărimea actuală sau viitoare a profiturilor, mărimea dividendelor plătite în anul anterior, starea de lichiditate a întreprinderii, oportunitățile de investiții eficiente, accesul pe piața financiară, fiscalitatea. În general, întreprinderile adoptă o politică de dividend ca sinteză a obiectivelor pe care managerii și acționarii le vizează din investirea și exploatarea capitalului acestor întreprinderi.

3.4 Distribuirea și plata dividendelor

Distribuirea de dividende de către societățile comerciale pe acțiuni este o operațiune periodică, care concretizează dreptul acționarilor la remunerarea capitalului plasat în acțiuni. Dacă toate acțiunile emise de o societate comercială sunt cu drept de vot (ordinare), mărimea dividendelor și randamentul vor fi egale pentru toate acțiunile: dividendele distribuite se împart la numărul acțiunilor rezultând indicatorul dividend pe acțiune; apoi, rapornd dividendul pe acțiune la cursul acțiunilor se obține randamentul capitalului plasat în acțiuni.

S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A. Piatra Neamț a emis doar acțiuni ordinare (cu drept de vot). Mărimea dividendelor și randamentul pe acțiune în perioada 2000-2002 este prezentată în tabelul nr. 22. Din tabelul nr.22 se observă că a crescut atât mărimea dividendelor, cât și randamentul pe acțiune de la un la altul pe întreaga perioadă analizată. Acest fapt prezintă importanță atât pentru acționari care își pot proiecta propriul buget de familie, cât și pentru bonitatea societății comerciale, întrucât o politică fermă de dividende consistente atrage interesul investitorilor potanțiali de a cumpăra astfel de acțiuni, dar și încrederea partenerilor de contracte economice.

Tabelul nr. 22 Mărimea dividendelor și randamentul pe acțiune în perioada 2000-2002

– mii lei –

În cazul în care societățile comerciale emit, pe lângă acțiuni ordinare și acțiuni cu drepturi prioritare de dividend (acțiuni cu privilegii), distribuirea dividendelor se face diferit, în funcție de caracteristicile acțiunilor.

3.4.1 Acțiuni cu privilegiul de dividend

Acțiunile cu privilegiul de dividend sau cu drept prioritar de dividend au avantajul siguranței încasării dividendului, chir în cazul că profitul total afectat distribuirii nu ajunge pentru remunerarea tuturor acțiunilor. Cu alte cuvinte, aceste acțiuni vin primele în ordinea de remunerare. Profitul care rămâne se împarte drept dividend celorlalte categorii de acțiuni, care nu au privilegiul de dividend.

La prima vedere s-ar părea că deținătorii acțiunilor cu privilegiul de dividend sunt avantajați față de ceilalți acționari și că este inechitabil ca unii acționari să primească în mod sigur dividende, în timp ce alții vor primi numai în măsura în care mai rămâne profit după prima distribuire. În realitate nu se poate vorbi de o inechitate sau dezavantaje ale unor acționari față de alții pentru că acționarii sunt proprietarii întreprinderii, iar consiliul de administrație nu ar putea desfășura o activitate potrivnică unora dintre acționari. În al doilea rând, excluderea oricărei inechități rezidă din faptul că acționarii înșiși sunt cei care optează asupra tipului de acțiuni pe care doresc să le obțină; ei sunt aceia care decid să cumpere acțiuni ordinare sau acțiuni cu privilegii.

Acțiunile cu privilegiul de dividend prezintă nu numai avantaje, ci și incoveniente: avantajele constau în siguranța și stabilitatea remunerației capitalului, dar nu permit creșterea randamentului peste cel prevăzut în privilegiul de dividend. Spre deosebire de acestea, acțiunile fără privilegiul de dividend nu prezintă siguranța și stabilitatea remunerației, dar creează posibitatea sporirii randamentului pentru cazurile când există suficient profit afectat.

În procesul distribuirii, din masa totală a profitului afectat acționarii pot obține randamente diferite, în funcție de categoria de acțiuni deținută: acționarii care posedă acțiuni cu privilegiul de dividend obțin în mod sigur randamentul prevăzut ca privilegiu, în timp ce deținătorii acțiunilor ordinare pot obține randamente mai mici, egale sau mai mari decât cele cuvenite acționilor privilegiate.

Deținerea de acțiuni ordinare sau cu privilegii exprimă atitudinea față de risc a acționarilor: cine nu vrea să riște sau nu poate să o facă, achiziționează acțiuni cu privilegiul de dividend, care-i aduc venituri sigure, dar fără a putea să le sporească; cine vrea să riște și-și poate permite, cumpără acțiuni cu drept de vot care, în anii cu profituri mari pot să-i aducă randamente oricât de mari, în schimb, în anii slabi, poate obține randamente scăzute sau nule.

3.4.2 Acțiuni cu privilegiul de dividend cumulativ

În cazul în care societatea comercială nu distribuie dividende într-un an sau altul, dividendele nedistribuite sunt pierdute definitiv pentru toate categoriile de acțiuni, cu excepția acțiunilor care au privilegiul de dividend cumulativ, pentru care se păstrează dreptul de a primi dividend retroactiv, în primul an când se efectuează distribuiri, pentru toți anii în care nu s-au făcut distribuiri.

Dividendele nedistribuite în anii anteriori se țin în obligo, dar nu constituie o datorie pentru societatea comercială decât atunci când decide să efectueze o nouă distribuire de dividende. În aceste cazuri dividendul restant se distribuie cu prioritate, apoi, în limita profitului destinat distribuirii, urmează a fi retribuite acțiunile cu privilegiul de dividend și, în final, acțiunile ordinare.

3.4.3 Acțiunile cu privilegiul de dividend și de participație

Privilegiul de participație poate fi atașat numai pe acțiunile cu privilegiul de dividend și permite acționarului să primească un dividend adițional la cel cuvenit acțiunilor cu privilegiul de dividend, cu condiția ca suma totală a profitului afectat acestei destinații să fie satisfăcătoare pentru a permite deținătorilor de acțiuni fără privilegiul de dividend să primească echivalentul în procente, față de capitalul subscris ți vărsat. Avantajul acțiunilor cu privilegiul de participație rezultă din faptul că deținătorul poate participa în ami mare măsură la repartizarea profiturilor, eliminându-se inconvenientul acțiunilor cu privilegiul de dividend de a nu-și putea spori randamentul peste cel prevazut în privilegiu.

Volumul dividendelor de plată se corectează cu cheltuielile ocazionate de emisiunea de acțiuni și cu impozitul pe dividende, rezultând plățile efective către acționari.

Plata dividendelor se hotărăște de adunarea generală a acționarilor. Se poate prevedea acordarea, la început, a unui dividend minimal, care să se ridice la un anumit procent în raport cu valoarea nomonală a acțiunii și care ia denumirea de primul dividend. Dacă după satisfacerea repartizărilor mai rămân beneficii, acestea pot fi utilizate pentru majorarea primului vărsământ, constituind supradividendul. Distribuirea dividendelor se efectuează în cel mult nouă luni după încheierea exercițiului financiar. Există posibilitatea ca societatea să verse la începutul anului un acont asupra dividendelor, înainte de aprobarea bilanțului și a fixării definitive a cuantumului dividendelor.

Plata dividendelor poate avea drept sursă, fie profitul care nu se reinvestește, fie o finanțare adițională cum ar fi un credit bancar obținut în condiții avantajoase sau o emisiune de acțiuni. În primul caz dividendul apare ca un rezultat al politicii reziduale de determinare a dividendelor, întrucât este vorba de beneficiul care rămâne după satisfacerea celorlalte destinații. În cazul al doilea, distribuirea dividendelor este o parte a politicii de finanțare.

3.5 Teza neutralității politicii de dividend

Teoria neutralității politicii de dividend față de valoarea întreprinderii a fost fundamentată de Merton Miller și Franco Modigliani la începutul anilor ’60. Ei au demostrat că politica de dividend nu este altceva decât o politică de finanțare, valoarea firmei fiind determinată numai de puterea sa de câștig și de gradul de risc al afacerilor. Exponenții acestei teorii și-au bazat argumentele pe principii teoretice, pornind de la ipotezele pieței perfecte și prețului unic, de echilibru, al activelor din economie: nu există impozitul pe venit, nu există costuri de emisiune sau de tranzacție, investitorii și managerii au aceleași informații asupra perspectivelor firmei, politica de stabilire a bugetului de investiții pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident, aceste ipoteze nu sunt valabile și în practică deoarece atât firmele, cât și investitorii plătesc impozite pe venit, de multe ori managerii cunosc mai multe despre perspectivele firmei decât investitorii din afară, investitorii suportă costurile de tranzacții.

Miller și Modigliani au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, și nu de felul în care acest venit este repartizat între dividende și autofinanțare (de creștere). Susținătorii teoriei au ajuns la concluzia că o creștere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar pentru a finanța bugetul de investiții stabilit anterior.

În opinia auorilor, politica de dividend este o decizie între finanțarea din surse proprii interne (autofinanțare și deci reinvestire de profit net) și finanțarea din surse proprii externe (aporturi noi la capitalul social). Ca și politica de îndatorare (alegerea între sursele proprii și sursele împrumutate), politica de dividend nu are nici o incidență asupra valorii întreprinderii și asupra costului mediu ponderat al capitalului. În absența costului de emisiune a acțiunilor noi și a unui mediu economic cert, valoarea întreprinderii este independentă (neutră) în raport cu politica de dividend. Reinvestirea integrală a profitului net în investiții noi sau distribuirea lui integrală sub formă de dividende și, în consecință, atragerea de capitaluri noi (prin emisiunea de acțiuni noi) în vederea finanțării investițiilor nu modifică valoarea întreprinderii. Pentru acționari este egal efectul diminuării valorii acțiunilor lor ca urmare a distribuirii de dividende cu acela al subscrierii pentru cumpărarea de acțiuni noi emise în vederea finanțării investițiilor:

unde: n = numărul de acțiuni vechi

deoarece intrările de lichidități prin vânzarea de acțiuni noi () și prin cash-flow-ul anual () sunt egale cu ieșirile de lichidități pentru plata dividendelor () și achitarea investițiilor ():. În consecință, valoarea actuală a întreprinderii () este determinată de valoarea finală (), de cash-flow-ul diminuat cu investițiile și nu de variabila dividend ():

3.6 Politica de dividend ca semnal și efectul de clientelă

Modelarea politicii de dividend pornește de la ideea că mărimea dividendului promis și plătit este un semnal eficace pentru a discrimina întreprinderile performante de cele neperformante. De asemenea, se consideră că acest semnal este dificil să fie imitat de managerii întreprinderilor neperformante întrucât, în managementul plății dividendelor, acestea nu vor dispune de trezoreria necesară unei astfel de ieșiri de lichidități. Cazul cel mai paradoxal este cel al managerilor care plătesc dividendele promise prin apelarea la noi credite.

O rată constantă de distribuire de dividende semnalizează o stabilitate a veniturilor sau a cash-flow-uruilor viitoare ale firmei. De asemenea, o creștere a dividendelor semnalizează cash-flow-uri mai mari din care se vor acoperi aceste dividende mai mari. În consecință, valoarea în bursă a acestor acțiuni va crește. Deoarece informația privind dividendele plătite exprimă politica firmei privind dividendele, conducătorii încearcă să mențină o rată constantă a dividendelor. Miller și Modigliani au remarcat că firmele sunt întotdeauna îngrijorate atunci când trebuie să reducă dividendele și, în consecință, managerii nu cresc valoarea dividendelor decât în momentul când anticipează câștiguri mai mari, sau cel puțin stabile, în viitor. Astfel, conform lui Miller și Modigliani, o creștere a dividendelor mai mare decât cea estimată este luată de către investitori drept un „semnal” că echipa managerială a firmei a previzionat câștiguri mai mari pe viitor, în timp ce o reducere a dividendelor semnalează o previziune a unor câștiguri reduse.

Ca efect al semnalizării prin dividend, managerii întreprinderii nu sunt motivați să distribuie dividende mai mici căci acestea vor „semnaliza” cash-flow-uri viitoare mai reduse, iar valoarea de piață a acțiunilor va scădea. Există posibilitatea ca managerii să riște în alegerea unei politici a dividendelor care să inducă la o valoare de piață dorită a acțiunilor, chiar dacă plata dividendelor nu va putea fi suportată de mărimea cash-flow-urilor viitoare.

Alegerea unei politici de dividend (reinvestire sau distribuire) poate fi determinată și de fiscalitatea aplicată celor două venituri obtenabile din deținerea de acțiuni: dividendul și/sau câștigul de capital (din creșterea de valoare a acțiunii). Dacă rata de impozitare este aceeași, atunci politica de dividend poate fi considerată neutră. Dacă cele două surse de venit se impozitează diferit, atunci impactul politicii de dividend, asupra valorii, devine evidend. În principiu, o rată redusă de impozitare a câștigurilor de capital, în raport cu rata impozitului pe dividend, încurajează reinvestirea profitului. O rată a impozitului pe totalitatea veniturilor (salarii, dividend, câștiguri de capital etc.) mai mare decât rata impozitului pe profit va încuraja, de asemenea, folosirea profitului pentru autofinanțare.

Impactul fiscalității veniturilor personale, modificabile prin politica de dividend, determină ceea ce se cheamă „efectul de clientelă”: acționarii cu venituri personale mai reduse vor solicita și vor primi dividende în mărimi mai ridicate, în timp ce acționarii cu venituri personale ridicate (ce îi situează în tranșe superioare de impozitare) vor prefera plata dividendelor în acțiuni noi. „Efectul de clientelă” poate determina modificări ale compoziției acționariatului datorate modificării politicii de dividend. O firmă stabilește o anumită politică de dividend și atrage o anumită „clientelă”, compusă din acei investitori cărora le convine această politică de dividende. Modificarea politicii de dividend determină modificarea „clientelei” de acționari.

O întreprindere care distribuie în sume importante atrage acționari care sunt interesați de venituri lichide imediate, pentru că rata marginală de impozitare a acestor venituri (din dividende) este avantajoasă pentru venitul lor global (în general redus). O întreprindere care reinvestește profit net are oportunutăți de investiții rentabile care vor determina creșterea valorii acțiunilor firmei. Investitorii interesați de alocări de capital în oportunutăți noi, eficiente de investiții, vor cumpăra acțiunile acestei firme și vor fi bucuroși de investirea profitului net per acțuine. Altfel, ei ar trebui să accepte dividende, să se adreseze firmelor de brokeraj pentru a cumpăra acșiuni ale firmelor dorite. În general, acești acționari au și cote progresive mari de impozit pe venitul global, iar distribuirea de dividende îi dezavantajează din punct de vedere fiscal.

Fixarea ca obiectiv a unei politici de dividend, considerată optimă de către conducerea întreprinderii, va încuraja o anumită „clientelă” de acționari care vor cumpăra acțiunile firmei a cărei politică de dividend îi avantajează. Totuși, mișcarea investitorilor este costisitoare datorită: costurilor de brokeraj, probabilității ca acționarii care vând să fie nevoiți să plătească impozite pe câștigul de capital și unei posibile lipse de investitori, care să considere acceptabilă noua politică de dividende declarată a firmei. Aceasta înseamnă că firma nu trebuie să schimbe frecvent politica de dividende, pentru că astfel de modicări vor determina pierderi nete pentru acționarii săi, datorită costurilor e brokeraj și impozitelor pe câștigurile de capital. Sunt însă studii prin care și stuctura optimă a capitalului și politica optimă de dividend rămân teme contoversate.

CONCLUZII ȘI PROPUNERI

Pornind de la aprecierea surselor bibliografice și având în vedere activitatea practică a S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A. Piatra Neamț, se pot formula unele concluzii referitoare la politica de finanțare internă a agenților economici, în general, și a S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A Piatra Neamț, în particular, precum și eventuale propuneri.

Finanțarea pe termen lung a activității agenților economici se realizează prin fonduri proprii (autofinanțare, creșteri de capital prin noi aporturi în numerar și în natură, creșteri de capital prin încorporarea rezervelor și creșteri de capital prin conversiunea datoriilor) și prin angajamente la termen (împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituțiile financiare specializate, credite bancare pe termen mijlociu, credit-bail). Din categoria fondurilor proprii autofinanțarea constituie modalitatea fundamentală de finanțare a întreprinderii. Celelalte moduri de finanțare funcționează ca simple anticipări ale unei autofinanțări viitoare, în sensul că întreprinderile nu pot avea acces la finanțarea externă decât dacă au șanse de a ajunge la autofinanțarea viitoare care-i va permite să-și recontituie avansurile acordate de terți.

Autofinanțarea constituie pivotul fundamental pe care se sprijină finanțarea întreprinderii, cel mai răspândit principiu de finanțare și presupune că întreprinderea își asigură dezvoltarea cu fonduri proprii, folosind drept surse de finanțare o parte a profitului obținut în exercițiul financiar expirat și fondul de amortizare, acoperind atât nevoile de înlocuire a ctivelor imobilizate, cât și creșterea activului economic. Autofinanțarea dă naștere la fonduri proprii și se caracterizează prin reținerea de cîatre unitate a unei părți din rezultatele obținute din desfășurarea activității lor. Mărimea autofinanțării degajată de o întreprindere indică capacitatea de a utiliza eficient capitalurile încredințate de investitori și asigurarea unei remunerări atrăgătoare. Pentru creditori, mărimea absolută și relativă a autofinanțării certifică nivelul capacității de rambursare, ca și nivelul riscului de neplată, având rolul de barometru de apreciere a performanțelor întreprinderii. Autofinanțarea constituie elementul în baza căruia finanțarea externă va putea fi solicitată și atrasă de către întreprindere. Acest statut al autofinanțării ține de două rațiuni fundamentale. Pe de o parte, o autofinanțare ridicată asigură pe investitorii financiari asupra posibilităților de remunerare și de punere în valoare, de către întreprindere, a fondurilor pe care ei le vor investi. Pe de altă parte, autofinanțarea crează posibilitatea de rambursare a datoriilor întreprinderii și dă o măsură riscului pe care furnizorii de fonduri și-l asumă.

Autofinanțarea reflectă bogăția reținută de întreprinderea însăși și constituie o resursă internă destinată acoperirii nevoilor de finanțare ale exercițiului viitor. Autofinanțarea este determinată de creșterea resurselor obținute din propria activitate și care vor rămâne în mod permanent la dispoziția întreprinderii pentru finanțarea activității viitoare.

Prin recurgerea la autofinanțre se creează avantaje atât pentru întreprinderi, cât și pentru acționari. Întreprinderile sunt avantajate deoarece nu mai sunt nevoite să apeleze la acționari sau la piața financiară pentru procurarea resurselor necesare dezvoltării, dezvoltarea întreprinderii este subordonată rezultatelor propriilor activități, apără libertatea de acțiune a întreprinderii în sensul că autonomia financiară dobândită prin autofinanțare îngăduie acesteia independență de gestionare față de organismele financiare și de credit. Pentru unele întreprinderi, și mai ales pentru cele care nu au acces pe piața capitalurilor, autofinanțarea constituie singura sursă de finanțare pe o perioadă mai îndelungată. Și în cazul întreprinderilor mari, cotate la bursă sau nu, menținerea și creșterea potențialului economic depinde în mai mare măsură de partea de beneficii destinată rezervelor, aceasta mai ales în cazul în care societatea comercială are nevoie de resurse, iar acționarii nu pot să contribuie la creșterea capitalului social.

Acționarii sunt avantajați întrucât, capitalizând o parte a profitului, crește valoarea bursiera a întreprinderii , crește cursul acțiunilor deținute de ei, prin urmare, crește avuția lor. În afară de aceasta, profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit sau se aplica reduceri substanțiale de impozit, ceea ce creează posibilități mai mari de reinvestire.

Recurgerea exclusivă la autofinanțare comportă, totuși, niște limite care afectează în același timp fiecare întreprindere luată separat și economia națională în ansamblul său. Aceste limite explică nevoia de a se ecurge la finanțare externă. Astfel, în cazul unităților din domeniile de activitate care necesită un mare efort de investiții pentru că tehnologia lor evoluează, limitarea la o pură autofiananțare presupune condamnarea la o stagnare tehnologică și la limitarea dezvoltării deoarece ar trebui să renunțe la unele investiții. În cazul unităților cu domenii de activitate în care tehnologia este stabilizată sau posibilitățile de dezvoltare a producției sunt limitate, într-un regim de pură autofinanțare acestea ar avea excedente de capital inutilizabile. Este necesară, astfel, o circulație financiară care să permită deplasarea urplusurilor unor anumite unități spre cel care au nevoi de finanțare mai acute, de o finanțare externă. Alte inconveniente privind privilegierea autofinanțării sunt: ca urmare a faptului că se urmărește obținerea unui beneficiu cât mai mare, autofinanțarea riscă să fie un factor de creștere a prețurilor, excesul de autofiananțare poate crea nemulțumiri în rândul asociaților, ceea ce face imposibilă creșterea capitalului atunci când aceasta este necesară. Inconvenientul cel mai grav este faptul că autofinanțarea apare ca fiind o resursă gratuită, dar aceasta presupune anumite costuri. Politica de autofinanțare trebuie analizată în funcție de rentabilitatea pe care o degajă profitul reinvestit. Este necesar ca randamentul net pentru acționari să rămână același, fie că se distribuie dividende, fie că se reinvestește profitul. Deci, din punct de vedere al patrimoniului acționarului, situația trebuie să fie aceeași.

Dacă rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanțare este egală cu rentabilitatea reclamată de acționari, politica de autofinanțare este neutră pentru întreprindere. Numai în ipoteza în care rentabilitatea investițiilor acoperite prin autofinanțare este mai mare decât remunerația cerută de acționari, autofinanțarea are un efect pozitiv pentru întreprindere, în sensul că sporește valoarea financiară a acesteia.Ca urmare, autofinanțarea contribuie la creșterea mijloacelor financiare ale întreprinderii dar nu permite creșterea profitului decât dacă sporește rata rentabilității noilor proiecte peste pretențiile de remunerație ale acționarilor. Rata de rentabilitate pe care o cer acționarii de la capitalul pe care firma îl acumulează și îl reinvestește reprezintă costul profiturilor acumulate, adică a părții câștigurilor curente care nu sunt plătite sub formă de dividende, ci sunt reținute și reinvestite în afacere. Motivația pentru care trebuie considerat un cost al profiturilor acumulate este principiul costului de oportunitate. Câștigurile firmei rămase disponibile după plata impozitului aparțin acționarilor. Deci, profiturile aparțin deținătorilor de acțiuni și servesc scopului de a-i recompensa pentru utilizarea capitalului lor. Echipa managerială poate fie să plătească această sumă sub formă de dividende, fie să acumuleze profiturile și să le reinvestească în afacere. Dacă echipa managerială decide să rețină aceste câștiguri, apare un cost de oportunitate – acționarii ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende și le-ar fi putut investi în alte acțiuni, în imobiliare sau în orice altceva. Astfel, firma trebuie să obțină un câștig cel puțin la fel de mare cu cel pe care acționarii însăși le-ar obține din alte investiții cu grad de risc comparabil. Dacă firma nu poate reinvesti profiturile acumulate în așa fel încât să obțină cel puțin rata de rentabilitate cerută de acționari, atunci ar trebui să plătească aceste fonduri acționarilor și să îi lase pe aceștia să investească direct în altceva pentru a obține această rată de rentabilitate.

Pentru capitalul propriu, costul este aproape întotdeauna mai mare decât cel al capitalului împrumutat. Învestitorul în capitalul propriu al firmei (acționar, asociat) este mult mai expus la riscuri decât creditorul și pentru a-și asuma aceste riscuri solicită sau așteaptă randamente substanțial mai mari. Acționarii sunt ultimii care-și recuperează capitalul investit în caz de faliment. Investitorii în capitalul propriu nu au nici o protecție a banilor investiți, spre deosebire de creditori care sunt protejați sub forma garanției sau a ipotecii.

Politica de autofinanțare ocupă un loc fundamental în strategia de dezvoltare a întreprinderii. Ponderea participării autofinanțării la constituirea capitalurilor firmei depinde, în principal, de: capacitatea acesteia de a produce profit; hotărârea proprietarilor de repartizare a unei anumite părți sau a totalității profitului net pentru acumulare, în detrimentul dividendelor; mărimea amortizării (determinată de valoarea de inventar a mijloacelor fixe și de sisitemul de calcul a amortizării folosit de întreprindere). De asemenea, decizia de autofinanțare și nivelul acesteia sunt influențate și de fiscalitate, de alte reglementări juridice, de politica dusă de bănci față de creditarea întreprinderilor, de costul creditelor și de gradul de rentabilitate ce se obține și intențiile de creștere economică ale întreprinderii. Fiscalitatea vizează tipuri de decizie și niveluri de responsabilitate foarte diferite precum alegerea unei metode de finanțare, durata de viață a unui echipament, calculul prețului de vânzare, aproape fiecare operațiune a întreprinderii antrenează o prelevare fiscală care afectează mai mult sau mai puțin costurile de producție și, implicit, prețurile produselor.

Autofinanțarea se află atât sub influența fiscalității întreprinderii, cât și a fiscalității personale. Fiscalitatea întreprinderii incită adeseori la reținere. O politică de impozite apăsătoare incită întreprinderea să procedeze la capitalizarea unei părți din profit. În cazul în care rata de impozitare este majorată dacă există distribuire, fiscalitatea constituie o foarte puternică incitare la autofinanțare. Dimpotrivă, decizia adunării generale a acționarilor de a reinvesti profitul majorează resursele de autofinanțare, dar poate provoca nemulțumirea unei părți a acționarilor, care vor avea tendința de a vinde acțiunile deținute, ceea ce, prin jocul cererii și al ofertei, poate duce la scăderea cursului acțiunilor la bursă. Societatea este pusă în imposibilitatea de a efectua creșteri de capital prin emisiune de noi acțiuni datorită cursului bursier scăzut. Totodată, cursul bursier scăzut al acțiunilor atrage atenția investitorilor străini care, prin cumpărări masive la bursă în perioade optime, pot prelua controlul asupra societății comerciale. În schimb, alte reglementări, cum sunt acelea referitoare la reducerea bazei impozabile cu anumite cheltuieli (de amotizare, rambursări de credite, plăți de dobânzi etc.) pot influența în sensul creșterii distribuirii de dividende mai curând decât al creșterii resurselor de autofinanțare. Decizia adunării generale de a distribui dividende reduce suma destinată autofinanțării, dar se obțin alte rezultate notabile: satisfacerea exigențelor acționarilor, fidelitatea lor față de societate manifestată în deținerea durabilă a acțiunilor, fără intenția de a le vinde pe piață, ceea ce duce la creșterea cursurilor lor, deci a valorii de piață a întreprinderii înseși. Distribuirea de dividende depinde de reglementarea fiscală (fiscalitatea înterprinderi și fiscalitatea personală), de dreptul societăților și de relațiile dintre acționari și conducători. Investitorii (acționarii) care sunt puternic impozitați pe veniturile obținute din dividende vor vota în adunarea generală a acționarilor pentru distribuirea unui dividend mai redus, în favoarea profitului reinvestit, deci a maximizării valorii întreprinderii și a patrimoniului fiecărui acționar. Impactul fiscalității veniturilor personale determină ceea ce se cheamă „efectul de clientelă”: acționarii cu venituri personale mai reduse vor solicita și vor primi dividende în mărimi mai ridicate, în timp ce acționarii cu venituri personale ridicate (ce îi situează în tranșe superioare de impozitare) vor prefera plata dividendelor în acțiuni noi. „Efectul de clientelă” poate determina modificări ale compoziției acționariatului datorate modificării politicii de dividend.

Fiscalitatea aplicată veniturilor ce se obțin din de acțiuni (dividendul și/sau câștigul de capital din creșterea valorii acțiunilor) influențează, deci, alegerea politicii de dividend. Dacă rata de impozitare este aceeași, atunci politica de dividend poate fi considerată neutră. Dacă cele două surse de venit se impozitează diferit, atunci impactul politicii de dividend, asupra valorii, devine evidend. În principiu, o rată redusă de impozitare a câștigurilor de capital, în raport cu rata impozitului pe dividend, încurajează reinvestirea profitului. O rată a impozitului pe totalitatea veniturilor (salarii, dividend, câștiguri de capital etc.) mai mare decât rata impozitului pe profit va încuraja, de asemenea, folosirea profitului pentru autofinanțare.

Una dintre cele mai complexe probleme legate de repartizarea profitului net este stabilirea unui raport echilibrat între dividend și profit. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul între dividendul curent și creșterea viitoare care maximizează prețul acțiunilor. Ambele destinații ale profitului net sunt benefice pentru acționari: prima finanțează creșterea economică, cea de a doua remunerează capitalul. Alegerea uneia sau alteia dintre alternative, ori a unei combinații dintre ele, urmărește maximizarea valorii întreprinderii. Se poate afirma că politica față de repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate, , distribuirea dividendelor având impact direct asupra autofinanțării: dacă se constituie fond de rezervă, cresc lichiditățile întreprinderii și deci posibilitățile de autofinanțare; repartizări de dividende mai mari conduc la micșorarea lichidităților și deci a posobilităților de autofinanțare. În cazul societății analizate, S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A. Piatra Neamț, rata de distribuire a dividendelor a fost de 27,21% din profitul net în anul 2000, 23,465 în anul 2001 și 29,285 în anul 2002, puțin peste limita când politica de dividende este considerată scăzută. Având în vedere efectul semnalizării prin dividend se recomandă creșterea dividendelor distribuite. Rațiunea este următoarea: o rată constantă de distribuire de dividende semnalizează o stabilitate a veniturilor sau a cash-flow-uruilor viitoare ale firmei. De asemenea, o creștere a dividendelor semnalizează cash-flow-uri mai mari din care se vor acoperi aceste dividende mai mari. În consecință, valoarea în bursă a acestor acțiuni va crește. Rata de distribuire a dividendelor în cazul societății analizate arată preferința conducerii întreprinderii pentru capitalizarea unei părți importante din profitul obținut. La aceeași concluzie se ajunge și analizând diferența între valoarea indicatorilor beneficiu pe acțiune și dividend pe acțiune. Orientarea întreprinderii spre politica de autofinanțare și foarte puțin spre politica de dividende este exprimată și de diferența între valoarea capacității de autofinanțare reale pe acțiune și cea a dividendului pe acțiune (vezi indicatorii politicii de dividend).

Un avantaj fiscal oferă întreprinderii amortizarea prin reducerea bazei de impozitare și, implicit, a impozitului pe profit, având în vedere că cheltuielile cu amortizarea sunt deductibile. Totodată, fondul de amortizare poate fi utilizat pentru reinvestire și, alături de economia de impozit pe profit mărește gradul de autofinanțare. În cazul S.C.”Mecanica Ceahlău”S.A. cheltuielile cu amortizarea reprezintă, pentru perioada 2000-2002, peste 50% din capacitatea de autofinanțare (vezi tabelul nr.8 – Ponderea amortismentului în capacitatea deautofinanțare). Acest fapt explică și diferența mare între capacitatea de autofinanțare potențială pe acțiune (54925 mii lei în anul 2002) și beneficiul pe acțiune (19862 mii lei). Fondul de amortizare ridicat (ca sursă a autofinanțării) a determinat creșterea costurilor de producție și, implicit, scăderea beneficiului net. Deși este o sursă principală pentru înlocuire, amortizarea are o influență neutră asupra autofinanțării: dacă se constituie fond de amortizare, cresc costurile, se micșorează beneficiile și posibilitatea folosirii acestora pentru autofinanțare; dacă nu se constituie fond de amortizare, crește volumul beneficiilor și posibilitatea folosirii lor pentru autofinanțare. Sursele de autofinanțare sunt aceleași, ca volum, indiferent că iau forma beneficiilor sau fondului de amortizare. Politica de amortizare, modul de calcul și metoda de amorizare utilizată pot avea influență hotărâtoare pentru politica de autofinanțare a întreprinderii, permit modularea fluxurilor de autofinanțare, crescător sau descrescător, în funcție de scopurile urmărite de întreprindere. Întreprinderile aleg metode de amortizare în funcție de politica financiară pe care o promovează, de volumul resurselor pe care dorește să le constituie pentru invstiții într-un an sau altul. Metoda de amortizare utilizată la un moment dat nu este ireversibilă; se poate trece la alt sistem de amortizare, se poate întrerupe sau înceta amortizarea. În cazul încetării amortizării cresc fluxurile negative reprezentând plăți în contul impozitului pe profit, scăzând corespunzător fluxurile pozitive pentru autofinanțare. În cazul creșterii fondului de amortizare, scad fluxurile negative reprezentând impozit pe profit și, prin urmare, cresc fluxurile de autofinanțare.

Decizia de autofinanțare este influențată si de politica băncilor de creditare a întreprinderilor.

Autofinanțarea, atât cea destinată menținerii potențialului productiv, reînnoirii mijloacelor de producție și acoperirii riscurilor de exploatare, cât și cea de expansiune, la care se adaugă partea din profit destinată plății dividendelor și remunerarea salariaților pentru participarea acestora la profit formează capacitatea de autofinanțare. Capacitatea de autofinanțare reprezintă, astfel, lichiditățile potențiale generate de întreaga activitate, pe perioada exercițiului, care rămân la dispoziția firmei și pot fi utilizate pentru finanțarea cu fonduri prorii a activității. Potențialul financiar generat de activitatea rentabilă a întreprinderii la sfârșitul exercițiului financiar (capacitatea de autofinanțare) este destinat să remunereze capitalurile proprii (prin dividendele datorate) și să finanțeze investițiile de expansiune (partea din profit repartizată pentru constituirea rezervelor și a fondului de dezvoltare) și de menținere sau rînnoire (prin amortizări ca veritabilă rezervă care permite reînnoirea imobilizărilor) din exercițiile viitoare. Capacitatea de autofinanțare este un indicator de mare expresivitate economică, reflectând forța financiară a unei societăți comerciale, garanția securității și independența acesteia. Evaluarea capacității de autofinanțare pornind de la contul de rezultate se poate realiza cu ajutorul a două metode (metoda ascendentă și metoda descendentă) ce au ca puncte de plecare indicatori financiari diferiți care, în evidența contabilă, iau denumirea de solduri intermediare de gestiune: rezultatul net al exercițiului, în cazul metodei ascendente, și excedentul brut al exploatării în cazul metodei descendente. Indiferent de modalitatea de calcul avută în vedere, impozitarea rezultatelor are incidență serioasă asupra acestui cash-flow reprezentat de capacitatea de autofinanțare. În cazul metodei descendente din excedentul brut al exploatării se deduce impozitul aferent beneficiilor realizate de societate, iar conform metodei ascendente se pornește de la rezultatul net al exercițiului, după ce a fost dedus în prealabil și impozitul.

Surplusul financiar degajat în cursul exercițiului de ansamblul operațiilor de gestiune nu va avea decât un caracter potențial dacă nu este susținut de mijloace financiare efective. Acest aspect este confirmat sau infirmat de variația trezoreriei net rezultată din analiza echilibrului financiar pe baza bilanțului. Surplusul monetar degajat prin creșterea trezoreriei nete dovedește că cea mai mare parte a capacității de autofinanțare este susținută de o trezorerie efectiv disponibilă.

Valoarea care rezultă prin aplicarea celor două metode nu reprezintă decât o capacitate, și nu o autofinanțare efectivă. Capacitatea de autofinanțare reprezintă un cash-flow global (surplus global). Acest cash-flow corespunde unui excedent de venituri monetare asupra cheltuielilor monetare și apare deci, ca un surplus monetar potențial, adică o sursă adițională de fonduri susceptibile de a fi afectate autofinanțării și dezvoltării și dezvoltării viitoare a întreprinderii. Autofinanțarea va fi egală cu partea efectiv rămasă la nivelul firmei, respectiv cu profitul ce se poate reinvesti.

Pentru ca întreprinderea să nu fie ruptă de piața financiară și pentru o mobilitate mai mare a capitalului este recomandat să nu se exagereze în direcția autofinanțării, deși aceasta este o politică sănătoasă și de dorit.

BIBLIOGRAFIE

Adochiței, M. – Finanțele întreprinderii în economia de piață; Editura Tipografia Mitrea; Piatra Neamț; 1993;

Bran, P. – Finanțele întreprinderii; Editura Economică, București; 1997;

Brezeanu, P. – Fiscalitate. Concepte, metode, preactici; Editura Economică; București; 1999;

Bucătaru, D. – Gestiunea financiară a întreprinderii; Partea I; Editura Sedcom Libris; Iași; 2002;

Cocriș, V., Ișan, V. – Economia afacerilor; Vol. II; Editura Graphix; Iași; 1995;

Dragotă, V. – Considerații privind modul de calcul al soldurilor intermediare de gestiune și al capacității de autofinanțare în România – în revista Finanțe, Bănci Asigurări; nr. 6; iunie 2001;

Filip, Gh. (coordonator) – Finanțe; Editura Sedcom Libris; Iași; 2001;

Giurgiu, A. – Mecanismul financiar al întreprinzătorului; Editura Dacia; Cluj-Napoca;1995;

Grandguillot, B. – Analyse financière; Editura Gualino; Paris; 2002;

Halpern, P. – Finanțe manageriale; Editura Economică; București; 1998;

Hoanță, N. – Finanțele firmei; Editura Continent; Sibiu; 1996;

Iacob, C., Ionescu, I. – Controlul de gestiune la nivelul firmei; Editura Tribuna Economică; București; 1999;

Jaba, I., Niță, V. – Economia și gestiunea întreprinderii; Editura Universității „Al. I. Cuza”; Iași; 2002;

Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanțele întreprinderii; Editura Fundația „România de Mâine”; București; 1999;

Mihăescu, S. – Presiunea fiscală la nivelul agenților economici – în Mecanismele financiar monetare în procesul tranziției la economia de piață; Editura Sedcom Libris;Iași; 1999;

Neagoe, I. – Finanțele întreprinderii; Editura Ankarom; Iași; 1995;

Nișulescu, I. – Finanțarea și reorganizarea întreprinderii; Editura InfoMedica; București; 1999;

Onofrei, M. – Finanțele întreprinderii; Editura Universității „Alexandru Ioan Cuza”; Iași; 2003;

Pantea, I., M., Eros-Stark, L. – Analiza situațieie financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz; Editura Economică; București; 2001;

Petrescu, S., Mironiuc, M. – Analiza economico-financiară; Editura Tiparul; Iași; 2002;

Prisacariu, M., Stoica, O. – Piețe de capital și tranzacții bursiere; Editura Sedcom Libris; Iași; 2002;

Sichigea, N., Drăcea, M. Berceanu, D – Finanțele întreprinderii – aplicațiiși studii de caz; Reprofrafia Universității din Craiova; 1997;

Solnik, B. – Gestion financière; Editura Dunod; Paris; 2001;

Stancu, I. – Finanțe – teoria piețelor financiare, finanțele întreprinderilor, analiza și gestiunea financiară; Editura Economică; București; 1997;

Stancu, I. – Finanțe; Editura Economică; București; 2002;

Stoian, A. – Contabilitate și gestiune fiscală; Editura Mărgăritar; București; 2001;

Stoica, O. – Mecanisme și instituții ale pieței de capital, piețe de capital emergente; Editura Economică; București; 2002;

Toma, M. – Finanțe și gestiune financiară; Editura Didactică și Pedagogică; București; 1994;

Toma, M., Alexandru, F. – Finanțe și gestiunea financiară a întreprienderii; Editura Economică; București; 1998;

Tudorache, D., Moraru, D. – Finanțele publice-Finanțele firmei; Editura Sylvi; București; 2001;

Turliuc, V. – Dimensiunea financiară a întreprinderii; Editura Sedcom Libris; Iași; 1995;

Vasile, I. – Gestiunea financiară a întreprinderii; Editura Didactică și Pedagogică; București; 1999;

Vâșcu Barbu, T. – Bugetul statului și agenții economici; Editura Didactică și Pedagogică; București; 1997;

Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii; Editura Didactică și Pedagogică; București; 1997;

Voinea, Gh. – Autonomia financiară și autofinanțarea; Revista Finanțe, Credit, Contabilitate; nr. 5/1992;

Voinea, Gh. – Mecanismele financiar-monetare în procesul tranziției la economia de piață; Editura Sedcom Libris; Iași; 1999;

Zaiț, D. – Fundamentele economice ale investițiilor; Editura Sanvialy; Iași; 1996;